速冻食品行业深度报告：风起云涌，龙头崛起

一、我国速冻食品市场升级加速，有望维持量价齐升态势

速冻食品市场容量大，品类不断细分

速冻是指采用专业设备，将预处理的产品在低于-30℃的环境下，迅速通过其最大冰晶 区域，使被冷冻产品的热中心温度达到-18℃及以下的冻结方法。而速冻食品是将需速 冻的食品,经过适当的前处理,通过各种方式急速冻结,经包装储存于-18℃—-20℃下的连 贯低温条件下送抵消费地点的低温产品,其最大优点完全以低温来保存食品原有品质， 而不借助任何防腐剂和添加剂,同时使食品营养最大限度的保存下来。因此速冻食品具 有方便、营养、美味等优势，符合生活节奏逐步加快以及消费结构不断升级的国内市场。

目前速冻食品主要品类包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻米面制品、速冻菜肴制品、 冷冻烘焙食品等。其中速冻鱼糜制品、速冻肉制品以及部分速冻其他制品俗称“火锅料 制品”，包括鱼丸、牛肉丸、虾鱼滑、虾鱼角等鱼糜制品及速冻肉制品；速冻米面制品主 要包括速冻包子、饺子、汤圆、粽子以及其他类的生制或熟制的米面制品；冷冻烘焙食 品主要包括蛋挞皮、甜甜圈、牛角包、起酥等西式以及中式的面包糕点；而速冻菜肴制 品则主要包括中式或西式的速冻预制菜肴产品等。

从产业链角度看，速冻行业上游一般为肉类、鱼糜、各类粉等农副产品加工业，下游渠 道主要通过直营或经销商等销售系统供给餐馆、餐饮供应、团餐企业餐等餐饮市场，或 者直接通过超市、大型连锁 KA、农贸市场、批发市场等零售渠道直接供给消费者，其中餐饮批发等市场即速冻食品的“ B 端市场”，销售模式为 B2B 模式；零售市场即“ C 端市场”，销售模式为 B2C 模式。

我国速冻食品行业发展起步相比于欧美、日本等主要经济体相对较晚，划分来看，主要 经历以下几个发展阶段：

起步萌芽期：20 世纪 80 年代至 90 年代初

20 世纪 80 年代，国内开始出现以冷冻冷藏方式粗加工的速冻食品，参与者主要以北方 区域的米面制品工厂与企业为主，产品主要以肉制品以及速冻米面等品类为主，例如速 冻汤圆、水饺、粽子等产品面世。

快速爆发期：20 世纪 90 年代初至 2004 年

速冻食品生产设备通过进口以及自主研发不断新增并升级，国内速冻食品生产端基础设 备更新换代，技术进一步升级。同时国内速冻食品厂家数量快速增长，国内目前的速冻 米面龙头三全、思念以及以火锅料制品龙头安井、海欣等企业开始崭露头角，行业集中 度稳步提升，行业迎来整体快速发展。

整合发展期：2005 年至 2015 年

随着国民经济发展以及人均可支配收入的提升及城市生活节奏的加快，线下连锁超市、 KA 等传统线下渠道高速发展，传统企业纷纷以经销模式进入线下渠道，国内冷链系统 配备逐步完善，解决速冻食品贮存及运输瓶颈，供给量稳步提升。叠加消费者认知度程 度的提升，速冻食品需求亦逐步旺盛，行业内初步形成龙头效应的竞争格局。

升级加速期：2015 年至今

随着国内城镇化水平的不断推进，居民冰箱、微波炉等家用电器保有量提升，电商及互 联网等新兴渠道的兴起，推动速冻食品各个渠道销售进入升级加速期。同时餐饮业态裂 变升级，连锁化率稳步上行，规模化、流程化以及标准化的取材需求不断提升，众多企 业纷纷迎合餐饮业发展及改革趋势，打造餐饮化标准速冻品牌。而面对 C 端消费主要以 产品结构调整和升级迎合消费升级趋势，深化速冻食品便捷兼顾美味的消费属性。

国内速冻食品行业已超千亿规模，新增企业数量增长迅猛，行业整体量价齐升。根据 Frost&Sullivan 数据显示，我国速冻食品行业规模由 2013 年的 828 亿元提升至 2019 年 的 1400 亿元，年均复合增速接近 10%。2019 年国内新增速冻食品企业 11379 家，较 2015 年新增数量提升约 134%，5 年内新增企业数量年均复合增速达到约 24%，增长 速度明显快于行业整体增速。同时国内速冻产品的产量也从 2013 年的约 789 万吨提升 至 2017 年的约 952 万吨，根据测算平均吨价也从约 10500 元/吨提升至约 13000 元/ 吨，提升幅度均较为明显。

由于当下整体生活节奏加快，年轻消费群体逐步减少下厨时间，速冻食品逐步品质化、 便捷化、营养化的特性不断强化，叠加国内餐饮需求在标准化及规模化趋势下维持旺盛， 因此我们认为，国内速冻食品行业有望维持目前较高的景气度及成长性，行业处于升级 加速期。

二、对标海外，国内速冻食品市场空间依然较大，成长确定性较强

全球速冻食品行业规模稳健增长，国内发展空间依然较大

全球速冻食品行业规模从 1999 年的 804 亿美元提升至 2017 年的 1601 亿美元，年均 复合增速达到 3.9%，保持稳健增长态势。速冻食品源于 1928 年的美国，50 年代美国 有关行业系统研究了速冻食品，提出著名的 T·T·T 概念并制定相对应的冷冻食品制造 法规1，至此速冻食品实现工业化生产进入现代销售渠道，并深受广大消费者青睐。美国 速冻食品产量达 2000 万吨，人均年消费量 80 千克以上，速冻食品占比其国内食品行 业消费的 60%-70%，成为世界上最大的速冻食品消费经济体。日本因对餐饮食材的标 准定制以及国内冷链供应能力发展较早成为目前亚洲最大速冻食品消费市场，也是世界 范围内速冻食品的第三大消费市场，2017 年人均年消费量约为 22.5 千克。

对比国内，中国 2017 年人均速冻食品消费量仅约为 10.6 千克，不足日本人均消费量的 一半，同时我国目前人均 GDP 水平处于日本 80 年代左右水平，而日本同时期国内速冻 行业进入快速发展期。按照海外速冻食品发展节奏来看，随着经济发展以及居民生活节奏提速，速冻食品需求愈加旺盛，因此我们认为，伴随国民可支配收入、食品支出的不 断提升以及国内城镇化率不断推进，我国速冻食品行业仍存广阔发展空间。

以日为镜，国内速冻行业集中度有望加速提升

回顾日本速冻行业的发展，日本速冻行业发展时间历史较长，20 世纪以后行业逐步进入 成熟期，行业整体生产规模保持稳中有升，整体产值亦维持稳定水平。根据日本速冻行 业协会数据显示，日本速冻行业规模从 1998 年的 149 万吨稳步提升至 2019 年的 160 万吨，行业产值由 1998 年的 7476 亿日元，达到 2019 年的 7130 亿日元，中间因 2002 年进口菠菜农药残留超标以及 2008 年“毒饺子”事件，呈现 V 型走势，单吨价格在后 期有所下降。与此同时，企业和工厂数量从 2000 年的 969 家下降到 2019 年的 438 家， 缩减近一半数量，行业内整体集中度明显提升。因此我们认为，随着国内行业龙头企业 全国化布局推进，产品结构的不断迭代，面对 BC 两端更加细分需求，龙头竞争力和规 模效应有望不断增强，市场集中度有望加速提升。

龙头产能加速布局，领先优势不断加强

龙头公司产能扩张迅速，领先优势不断加强，同时行业集中度有望加速提升。近年来行 业内龙头企业诸如安井、海欣、惠发等企业纷纷提升生产技术，遵循“销地产”的策略 进行全国工厂布局以提升产能。2020 年安井最新年报显示，其工厂合计设计产能 57.83 万吨，实际产量 60.58 万吨，产能利用率达到 104.75%，近年来产能利用率均维持在满 产状态。河南及四川安井新建工厂一期均在年内顺利投产，预计 2021 年内陆续投入的 新增产能共计 28 万吨，其中包括湖北安井一期 10 万吨、河南安井二期 5 万吨、辽宁安 井二期 4 万吨以及四川安井二期 9 万吨，爬坡完成后产能预计至少增长 48%左右；另 外广东安井 13.3 万吨准备启动施工建设。

惠发食品为突破旺季生产能力瓶颈，通过运用募集资金投资建设“年产 8 万吨速冻食 品加工项目”2019 年开始逐步投产，2020 年公司产能达到 15.37 万吨，同比增长约 40%，实现较大幅度拉伸，预计项目完成后公司整体产能将达到 19 万吨，比上市时的 11 万吨产能增长 73%。因此我们认为，龙头公司随着全国化产能布局的不断推进以及 先入为主的品牌优势，龙头公司的领先优势不断加强，预计市场份额将向龙头企业加速 集中。

三、速冻米面占据主要份额，火锅料制品成长迅速，速冻菜肴或成行业新蓝海

从品类情况来看，速冻米面制品和火锅料制品占据我国速冻食品市场的主要市场份额。 其中，速冻米面制品占据行业的半壁江山，2017 年占比超过 50%；火锅料制品仅次于 速冻米面，约占整体市场的 1/3，占比约为 33%。

速冻米面：稳健增长，集中度较高，餐饮需求及结构升级成为主 要驱动力

我国速冻米面市场从 2015 年的 542 亿规模增长至 2019 年的 677 亿，年均复合增速约 为 6%左右，目前米面作为规模最大也是最早兴起的速冻食品细分行业，已经逐步进入 发展成熟期，成长速度维持在个位数中枢，近年来呈现稳健增长的态势。

无论从传统品类到龙头品牌市占率，速冻米面竞争格局均相对稳固。根据欧睿数据显示， 目前三全、思念、湾仔码头三家公司牢牢占据国内速冻米面龙头位置，三家分别 28%/19%/17%，CR3 达到 64%。从欧睿 2020 年细分品类数据上来看，水饺、汤圆、 馄饨等传统米面品类大部分份额也均集中在这三家公司。

餐饮需求及产品结构升级成为速冻米面行业发展的主要驱动力。例如水饺汤圆等速冻米 面制品均是我国传统面点历史最久的商业化产物，销售区域性较强，主要集中在北方区 域但工业化程度从目前的主要品类来讲仍然较低。传统三强销售渠道也主要以商超和经 销为主，主要面向零售市场。随着餐饮端食材逐步标准化，对半成品的速冻米面食材需 求日益加强，以及家庭端米面消费逐步升级驱动下，例如手抓饼、馅饼等生产工艺及种 类均日益升级的创新米面类制品将为行业提供新的增长动力。

速冻火锅料制品：受益于餐饮连锁化，特色定制产品不断推进， 处于快速发展期

根据中国餐饮协会数据显示，我国速冻火锅料制品行业规模从 2013 年的 250 亿元提升 至 2017 年的 411 亿元，年均复合增速约为 13%，近几年增长迅速，按照年均 10%复合 增速推算，目前市场规模约为 500-600 亿元。

速冻火锅料制品主要包括速冻肉制品和速冻鱼糜制品，近年来鱼糜制品占比提升明显。 速冻肉制品发展历史较早于鱼糜制品，鱼糜制品先是起源于日本，后解决鱼糜原料供应 和质保等问题，90 年代初从中国台湾传至大陆内地，随后逐步兴起并工业化生产，近年 来鱼糜制品的行业整体占比也在逐步提升。

火锅料制品行业格局相对分散，市场份额有望加速向龙头企业集中。而目前行业集中度 仍然偏低，根据欧睿数据来看，2020 年行业 CR3 不足 25%，但近几年来市场份额明显 向头部集中，行业龙头市占率提升显著。随着火锅、麻辣烫等餐饮品牌化及连锁化的推 进，特色定制产品不断丰富速冻火锅料制品消费场景。我们认为，随着食品安全和环保 监管日趋严格，行业已进入洗牌中后期，市场份额不断向大企业转化，部分不规范的中 小作坊式企业预计逐步退出市场，使低价竞争的环境有所改善，大企业的品牌优势会逐 步凸显并进一步提高，速冻火锅料制品行业近年仍有望保持快于行业的增速，未来集中 度有望持续提升。

速冻菜肴制品：巨头纷纷入场布局，借餐饮红利，蓝海市场成长 迅速

速冻菜肴制品又叫冷冻调理食品，指以农产、畜禽、水产品等为主要原料，经前处理及 配制加工后，采用速冻工艺,并在冻结状态下(产品中心温度在-18°以下)贮存、运输和销 售的包装食品。该类食品主要特点是经加工后蛋白质适度变性，肉质结实富有弹性，具 有咀嚼感，鲜嫩、脆软多汁等特点。

随着餐饮端需求逐步增大，我国速冻菜肴制品成长迅速。预制菜肴制品通常用于餐饮业， 仍处于起步阶段。随着餐饮业的蓬勃发展，餐饮品牌及店铺对预制菜肴需求逐步加大， 以此来对冲店铺租金、后厨人工等成本增加，提升效率并稳定菜品整体品质。根据欧睿 数据显示，我国速冻菜肴制品市场规模从 2006 年的 50 亿规模扩张到 2020 年的 285 亿 左右规模，年均复合增速约 13.5%，成长较为迅速。

行业龙头纷纷布局，速冻菜肴制品蓝海市场空间未来可期。近年来多家速冻食品行业龙 头企业纷纷布局厨房及预制速冻菜肴业务：思念单独成立“千味央厨食品有限公司” 并计划上市；三全食品成立餐饮事业部发力餐饮端；安井精准定位餐饮市场厨房概 念。因此我们认为，虽然速冻菜肴行业目前仍处于发展初始阶段，但未来随着餐饮行业 以及冷链物流的高景气发展，外卖团餐等新型餐饮业态对于高效且品质稳定餐食的需求 逐步提升，“厨房+冷链配送”概念将为速冻菜肴提供更便捷的发展条件，成本控制 以及食材标准化将为速冻菜肴行业发展起到关键拉伸作用，也有望为国内速冻行业发展 带来新增量。

冷冻烘焙食品：烘焙行业工业化趋势明显，冷冻烘焙食品成长空 间足

烘焙行业是零售额超 2 千亿的超大赛道，且成长潜力巨大。2019 年度我国烘焙食品的 零售额达 2317 亿元，2014 年~2019 年的复合增长达 10.87%，是典型的容量大、增长 稳健的大众品赛道。

对比世界其他发达经济体，我国人均烘焙仍有较大空间，近 15 年看，中国和韩国烘焙 食品的消费渗透明显加速，且从人均消费情况看，我国无论是人均消费量还是支付的客 单价都呈现较快提升。2020 年，我国的人均消费量约为日本的 37%，约为欧美国家的 10%左右。参照饮食习惯具有一定可比性的东亚邻国日本，我国的烘焙产品的消费规模 可有 2 倍扩容空间。

烘焙店面临着运营成本高、对烘焙师傅要求高、产销难以控制、质量不稳定的痛点，冷 冻烘焙食品解决了烘焙店的痛点。我国目前冷冻烘焙食品使用比例还较低，和国外比有 较大的提升空间（美国 80%以上，法国 50%以上，日本 50%以上），未来随着冷冻烘焙 食品技术的突破以及行业冷链等基础设施的完善，冷冻烘焙食品有望核心受益于烘焙行 业工业化的趋势。过去几年享受烘焙行业工业化趋势红利的公司均增速靓丽，立高食品 /南侨食品冷冻烘焙食品（冷冻烘焙面团业务）2017-2020 年收入 CAGR 为 38.7%，千 味央厨烘焙类 2017-2019 年收入 CAGR 为 28.5%。

四、BC 端需求双轮驱动，行业维持高景气发展阶段

根据 IBIS 数据显示，从需求端看我国家庭端和 B 端速冻食品消费结构约为 7：3 的比 例，而对比日本速冻行业需求端消费比例来看，B 端消费长期占据 50%以上，我国 B 端 消费占比明显偏低。在现阶段城镇化水平以及人均可支配收入不断提升背景下，外食外 卖频次以及国内餐饮行业、烘焙行业等规模、连锁化率持续快速发展，叠加餐饮、烘焙 行业等标准化推进的积极影响下，我们认为，速冻食品在连锁餐饮渠道以及连锁烘焙行 业等 B 端和家庭端均具有较大的发展空间和潜力。

我们对比了速冻食品公司以及烘焙原料公司过去几年的成长性，享受餐饮工业化趋势以 及烘焙行业工业化趋势红利的公司，过去几年增速靓丽。从 2017-2020 年收入复合增速 看，1）速冻火锅底料行业景气度较好：安井火锅料制品为 22%，海欣速冻鱼制品和肉 制品为 18%，惠发食品为 14.5%；2）冷冻烘焙食品景气度较高：立高冷冻烘焙食品为 38.7%，南侨食品冷冻烘焙食品为 27.1%，千味央厨烘焙类为 28.5%；3）速冻面点类 产品景气度较好：安井速冻米面制品 21.5%，千味央厨油炸类 18.2%，千味央厨蒸煮类 29.8%。（千味央厨数据为 2017-2019 年收入复合增速）。

B 端：供应链日益完善，缓解成本压力，有望进入快速渗透期

餐饮端店铺租金及人力成本上涨，速冻食品一定程度缓解 B 端成本压力。一线城市北上 广深近 10 年店铺租金呈现缓慢上升趋势，餐饮从业人员平均工资也逐步从 2013 年 32236 元提升至 2019 年的 48009 元，虽然我国餐饮业持续蓬勃发展，但人工、租金费 用等不断攀升抬升餐饮行业的整体成本，挤压餐饮业态盈利空间。速冻食品通过标准工 业化加工模式，能有效降低餐饮对于厨师的高标准要求，满足餐饮标准化需求；另一方 面，厨房也能通过冷链对速冻食品进行配送，有效缓解餐饮门店成本压力，提升整 体效率并提高单店坪效。

标准化连锁餐饮的商业模式对速冻食品有巨大潜在需求。欧睿数据显示，近年来我国餐 饮连锁化率不断攀升，从 2010 年的 8.1%逐步提升至 2019 年的 10.3%，与发达国家餐 饮连锁化率水平相比，随着我国注册餐饮数量的快速增长，餐饮连锁化未来仍有广阔提 升空间，近年来看，我国一至五线城市均呈现连锁化餐饮覆盖逐步提升的整体趋势。随 着我国餐饮标准化以及连锁化率的不断渗透，对于标准化程度较高的餐饮标准品及半成 品需求较大，确保口味一致和新品的迭代以满足消费者需求。速冻企业可以根据餐饮企 业要求为其定制的产品，餐饮连锁品牌与速冻食品品牌合作会保持其原有口感并降低成 本以及不确定风险因素。

冷链物流系统效率提升有望加大速冻食品辐射半径。我国食品冷链物流总额以及冷库保 有量持续快速提升，表明目前国内冷链运输能力及基础设施设备水平持续提升，随着互 联网的快速发展，速冻食品逐步从线下走向线上的趋势也愈发凸显，逐步打破过去传统 渠道线下跨区域拓张、口味较难统一的痛点，更多熟食、半成品等速冻食品将通过日益 成熟的冷链仓储物流系统及时送达需求端。因此我们认为，未来冷链物流系统的不断改 善和提升有望持续扩大速冻食品辐射半径，加速各品类速冻食品全国化多渠道的有效渗 透。

家庭端：方便便捷，迎合健康趋势，需求潜力释放空间仍大

随着生活节奏逐步加快，居民饮食消费习惯趋向于省时便捷，成为速冻食品家庭端消费 的重要驱动力。随着家庭结构小型化，人均消费水平提高和生活节奏逐步加快，居民饮 食消费习惯发生明显改变。外 卖用户数量近年来也迅速提升，从另一方面亦体现消费者追逐饮食的便捷，消费升级的 背景下同时对于烹饪有了新的要求——健康和便捷。白领等就业人员工作节奏加快及时 间延长，回到家往往疲惫不堪，没有多余精力做饭。独居老人由于年纪较大且数量逐步 增多，面对传统烹饪可能会致体力不支。速冻食品在标准化操作下更好地把控食品的营 养健康，相比于传统烹饪模式能节省更多的时间，有效解决了中间环节较多和时间久的 烹饪难题，满足了现代化家庭对于高效率的烹饪需求，有望成为家庭端消费的重要驱动 力。

家电普及率随着我国城镇化水平提升逐年递增，提升速冻食品存储能力，将有效推动国 内家庭端速冻食品消费持续拉伸。随着国内城镇化水平的逐步提升，冰箱和微波炉等家 用电器也基本实现国内全面覆盖，存量呈现稳步上升趋势，2019 年我国每百户家庭拥 有冰箱约 103 台，基本实现完全覆盖，微波炉每百户也达到将近 56 台，亦超过 55%的 覆盖水平。在中国速冻行业起步阶段，中国城镇居民的冰箱和微波炉拥有量偏低，是导 致国内速冻行业发展受限的重要原因之一。至两者配套设施齐全后，速冻食品发展相辅 相成，家电普及率的稳步提升也有望推动速冻食品在我国家庭端消费持续拉伸。

五、速冻行业龙头所长不尽相同，细分板块竞争格局差异显著

从目前行业主营速冻食品上市公司来看，众公司目前战略定位以及主营品类均不尽相同：

三全食品：1992 年成立于河南郑州，公司是国内首家速冻米面食品企业，亦是中 国生产速冻食品最早、规模最大、市场网络最广的企业之一。公司主要从事速冻汤 圆、速冻水饺、速冻粽子、速冻面点等速冻米面食品和常温方便食品的生产和销售。 2020 年速冻米面制品/速冻调制食品/冷藏短保类及其他分别占公司主营业务收入 的 89.96%/7.59%/1.27%/0.72%。公司销售渠道主要以直营+经销及大客户定制模 式为主，线上渠道采取直营加经销商授权的模式进行销售，2020 年按下游用户区 分零售及创新市场占比 86.43%，餐饮市场占比 13.57%。

安井食品：公司 2011 年成立于福建厦门，从事火锅料制品(以速冻鱼糜制品、速冻 肉制品为主)和速冻面米制品的研发、生产和销售。2020 年速冻鱼糜制品/速冻肉 制 品 / 速冻米面 / 菜肴制品分别占公司主营业务收入的 40.57%/25.81%/23.86%/9.66%。公司销售过去以“餐饮流通渠道为主、商超电商 渠道为辅”的渠道策略组合模式为主，现阶段进入“BC 兼顾、双轮驱动”的新阶段， 2020 公司经销商渠道占比 84%，经销商数量较 2019 年的 682 家扩充至 1033 家。

海欣食品：品牌创始于 1903 年，2005 年股份公司成立于福建福州，公司主营业 务主要以速冻鱼糜制品系列为核心，兼顾速冻肉制品等其他速冻食品。2020 年速 冻鱼肉制品及肉制品/休闲食品/米面制品/菜肴制品及其他分别占公司主营业务收 入的 89.39%/7.05%/2.37%/0.44%/0.74%。公司销售渠道主要以大型商超和传统 流通渠道为主，2018 年后渗透餐饮渠道，构建起张亮、海底捞、杨国福等大型连 锁餐饮客户圈，终端网点数量超过 3 万个。

惠发食品：公司 2005 年成立于山东诸城，公司主营业务为包括速冻丸类制品、肠 类制品、油炸类制品、串类制品等在内的速冻调理肉制品的研发、生产和销售，所 处行业为速冻食品行业下的速冻调理食品行业。除去贸易、供应链以及其他收入， 公司 2020 年主营业务收入主要靠速冻肉制品贡献。公司销售模式主要以经销商模式为主，其他包括商超、终端直销模式和供应链模式，其中经销商模式占比超过 73%。

立高食品：公司是烘焙食品原料领军企业，产品包括冷冻烘焙食品、奶油、水果制 品、酱料、休闲食品等，2020 年实现收入 18.1 亿元，归母净利润 2.3 亿元，2017- 2020 年收入/利润 CAGR 分别为 23.7%74.1%，增长稳健。过去几年冷冻烘焙食 品增速靓丽,2017-2020 收入 CAGR 为 38.7%，2020 年收入和毛利占比分别为 53%/56%，已经成为公司业绩的主要来源。2020 年经销客户/直销商超客户/直销 非商超类客户收入占比分别为 78%/14%/8%，经销渠道 90%是烘焙店客户，直销 商超客户中主要是沃尔玛。

六、未来展望：规模为王，创新迭代，整合优化

速冻食品行业仍然以“规模为王”，“销地产”模式将有效提升龙头企业运营效率，降低 物流成本。速冻行业属于重资产行业，经营杠杆相对较高，因此有序规模扩张节省成本 以提升经营效率成为龙头企业不断抢占市场份额的必经之路。前文提到安井食品目前已 经根据“销地产”全国扩张策略布局八大工厂，新增产能已陆续投产，另外第九大工厂 建设也已完成规划，随着安井加速产能布局及投产的推进，整体运输费用率下降明显。 三全食品亦完成全国化的产能布局：分别在郑州、成都、天津、太仓、佛山等生产基地 已经投产，另外 18 年 10 月拟投资 8 亿元新建武汉基地目前也在按照规划进行，目前 已拥有速冻食品投产产能 75.42 万吨。

创新迭代，龙头企业重视研发提升产品力，优化产品结构，深化品牌影响力。食品企业 归根结底来讲产品力是最强护城河，对于速冻食品而言亦然如此，龙头企业纷纷加大研 发投入，提高企业研发能力，推动产品结构升级，满足市场潜在需求。三全最早成立行 业内“博士后科研工作站”，安井食品推行“销地研”的产品开发战略，设立研发中心， 积极与多个知名院校科研机构进行深入合作，根据不同区域口味及饮食习惯开发并培育 市场单品，研发费用投入逐年提升，目前安井 SKU 达到 300 余种。安井初期主要以火 锅料制品为主，米面制品为辅，渠道也以 B 端为主，C 端为辅；从去年开始调整经营策 略为双轮驱动，加大新品 C 端占比，原有锁鲜装产品进一步推出 2.0 系列，计划每年新 增 5-10 款，3.0 系列有望后续推出，而安井 2012 年与 2015 年分别推出的手抓饼与红 糖馒头也均成为市场爆款，新品对整体营收贡献逐年走高。

整合优化，出众的供应链能力有望持续降低龙头企业高经营杠杆影响。速冻企业直接原 料成本占比较高，安井、海欣等龙头企业原材料占比均达到 80%以上，行业内龙头企业 会根据当年的原材料价格波动做出产品配方调整，整体单吨成本维持在相对稳定水平， 行业内相差并不显著。以安井食品为例，2014-2017 年通过低价策略快速抢占市场，与 之同时全国各地兴建配套产能，产品与渠道结构持续调整，C 端产品及米面制品比例逐 步提升，目前企业盈利能力处于行业领先水平。三全食品因流通渠道占比较高，尽管毛 利水平相对领先，但整体费用率处于相对较高水平；千味央厨主打自主创新，根据客户 定制预制菜肴与米面制品，控费表现突出，盈利水平引领行业。

因此我们认为，对于速冻食品龙头企业而言，有序扩大生产规模、提高产品研发能力， 并进一步整合优化供应链，将成为在行业内保持相对竞争力的核心三要素。

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韦尔股份专题研究：CIS设计行业领先，光学感知赋能万物

1. 内生与外延并重，打造国内图像传感器龙头企业

1.1. 业务版图扩张展现公司雄心，内外并举打造 CIS 龙头

产业版图持续扩张展现企业战略眼光，并购、高效整合促进公司业绩增长。 上海韦尔半导体股份有限公司成立于 2007 年 5 月，初期专注于半导体设计和研 发业务。2013 年公司收购香港华清和北京京鸿志从而扩展业务至半导体分销领 域。2014 年收购北京泰和志，拓展 SoC 芯片领域。2015 年公司收购无锡中普微、 设立上海韦功，拓展射频芯片领域。2016 年设立上海磐巨、上海矽久和韦孜美， 进一步拓展产品线。2019 年 8 月，收购豪威科技和思比科，成功切入 CIS 领域， 进一步提升了半导体设计研发能力和品牌影响力。2020 年 4 月收购新思科技的亚 洲 TDDI 业务，5 月收购芯仑光电进入动态视觉传感器领域，完成新一轮产品线布 局。在十三年来内涵式和外延式发展驱动下，公司完成主业从半导体分销拓展到 半导体产品设计与分销业务协同并进。

2019 年并表豪威后，公司体量大增，并开启“新豪威，新征程”战略，向提 供先进数字成像解决方案的全球知名芯片设计公司迈进。根据 TSR 统计，2019 年全球 CMOS 图像传感器中豪威科技占 9.5%的市场份额，是仅次于索尼和三星 的全球第三大 CMOS 图像传感器龙头设计公司，同时也是目前 A 股市场市值第一 的半导体设计公司标的，具有一定的稀缺性。

公司业务布局全面，稳坐半导体行业龙头。公司目前业务版图涵盖了图像传 感器、其他半导体器件产品和半导体分销等业务，产品体系完善，具有多项突出 优势的核心技术。公司通过一系列成功的并购操作全面布局泛模拟芯片领域，在 智能手机、汽车电子、安防、医疗等领域有多项核心竞争力的产品，业务逐渐拓 展为：传感器解决方案、模拟解决方案、触屏与现实解决方案三大业务体系。并 拥有华为、小米、VIVO、OPPO、奔驰、奥迪、海康威视等一批行业龙头客户， 一举成为“光学龙头”。公司目前稳居世界第三大 CMOS 图像传感器供应商，行 业地位稳固。

1.2. 优秀管理层执掌，股权激励计划展现公司发展信心

公司股权结构稳定，控制权相对集中。截止 2021Q1，公司第一大股东系董 事长虞仁荣先生，直接持股比例 31.50%，公司第二大股东绍兴市韦豪股权投资基 金合伙企业（有限合伙）持股比例 9.31%，第二大股东系董事长虞仁荣的一致行 动人，前两大股东共持股 40.81%。

公司基因优质，管理团队经验丰富。董事长虞仁荣系公司创立者、实际控制 人，曾在浪潮集团、北京京鸿志、香港华清、无锡中普微等多家半导体行业任职， 具有非常丰富的行业经验。公司高管团队多为技术出身，丰富的管理经验和行业 从业经验为公司发展提供管理优势。核心技术人员多为博士毕业且经验丰富，从 而为公司的研发创新和竞争能力保驾护航。

实施股权激励计划增强企业凝聚力，彰显公司发展信心。公司分别于 2017 年、2019 年和 2020 年实施了三轮股权激励计划，通过业绩考核指标让员工分享 公司成长红利。其中 2017 年为限制性股票，股份数量 3981.39 万股；2019 年为 股票期权，股份数量为 1179 万股；2020 年为股票期权和限制性股票，股份数量 分别为 767 万和 229 万股。激励对象包括公司董事、高管、中层管理人员及核心 技术人员，激励计划提升员工积极性、降低代理成本，进而强化公司的人才储备与竞争实力。公司通过激励计划进一步吸引和保留专业人才和业务骨干，建立员 工与公司共同发展的激励机制。

1.3. 收入端：收购豪威、思比科后切入 CIS 领域，持续盈利能力显著提升

近年来公司经营情况稳健，并表豪威后营收及净利润均实现跨越式增长。公2015-2017 年营收稳健增长，CAGR10%，2019 年公司实现并表豪威后，公司 成功切入 CIS 领域，经追溯调整，2018 年公司营业收入同比增长 303%，后公司 2019、2020 年营收继续保持稳健高速增长，2020 年实现营收 198.24 亿元，较 2019 年同比增长 45%，CIS 业务成为公司高速发展的新引擎。随 5G 新周期启动、 下游半导体需求起量、中美贸易摩擦加速国产替代步伐以及公司在更高阶 CIS 产 品线的加码布局，通过各业务体系及产品线的整合，公司充分发挥了各业务体系 的协同效应，持续盈利能力提到了显著提升。

从营收结构来看，2019 年前后公司的营收结构有明显改变。2018 年回溯调 整前公司营业收入主要来自于半导体分销，该业务贡献的营业收入约 78.91%。 2019 年 9 月，公司并入豪威 CMOS 图像传感器业务之后，半导体分销业务营收 贡献下降至 16%，半导体设计业务营收占比有显著提升：近年来 CIS 业务占比年提升，2019、2020 年营收占比分别达 83%、87%，毛利润占比 94%、92%是 营收及利润的主要来源。

半导体设计类产品结构升级驱动公司毛利率持续提升。公司的主营业务构成 中半导体设计相关业务的利润率较高，毛利率始终维持在 30%以上。随半导体设 计类业务占比持续提升，公司综合毛利率从 2016 年的 20.13%提升至 2020 年的 29.91% 。 分业毛 利与 半 导 体 行 业 景 气 度 密 切 相 关 ， 2016/2017/2018/2019/2020 年分别为 12.86%/14.37%/20.79%/8.32%/15.75%， 其中，2018 年的大幅提升受益于当年行业高景气度，而 2019 年,受到 以及全球半导体下游需求下滑拖累，毛利率同比大幅下降，2020 年重新恢复 15.75%正常水平，主要系国际贸易环境的恢复，半导体分销业务获得增长所致。

1.4. 费用端：管理能力持续增强，研发投入护航企业发展

近年来公司销售费率、管理费率始终维持合理水平，管理能力持续增强。 2017-2020 年公司销售费率分别为 3.08%、2.75%、2.95%和 1.87%，基本维持 稳定，2020 年销售费率大幅下降，主要系销售佣金变动所致；2017-2020 年公司 管理费率分别为 9.14%、6.53%、5.36%和 3.91%，公司经营效率持续提升，管 理费用率逐年下降。

公司 2020 年研发投入为 17.27 亿元，较上年提升 35%，公司研发投入占总 营收比重略有下降，达 8.7%，主要系公司营收增长摊薄所致。公司作为 Fabless 厂商，研发能力是公司的核心竞争力。公司研发人员占比长期维持较高，截止 2020 年公司共有研发人员 1,644 人，占员工总人数的比例达 50%。维持较高水平的研 发支出有助于企业维持技术竞争优势，截至 2020 年末，公司已拥有专利 4126 项， 其中发明专利 3947 项，实用新型 179 项；集成电路布图设计权 141 项；软件著作权 112 项，在国内居于行业领先地位。

2. 手机 CIS：创新驱动产品升级，有望实现量价齐增

2.1. CIS 为摄像头核心部件，手机为最大下游应用市场

CIS（CMOS Contact Sensor）是应用 CMOS 技术生产的图像传感器，为 摄像头的核心部件。由于 CIS 制造工艺与大规模集成电路相同，具有集成度高、 标准化程度高、功耗低、成本低、体积小、图像信息可随机读取等一系列优点， 被广泛应用于手机、电脑、汽车电子、安防、医疗影像等领域，成为移动互联网 和物联网应用的核心传感器件。

受益于 CIS 下游多行业景气度的提升以及需求的增加，全球 CIS 市场增长较 为稳健。近年来，随着下游消费电子及医疗、安防等领域近年来的不断发展，加 之 CMOS 图像传感器自身在设计水平及生产工艺不断成熟，其在性能及成本上的 综合优势日益凸显，市场规模也逐年上升。据 Frost&Sullivan 预测，到 2024 年全 球 CIS 市场规模将增长达到 238.4 亿美元，出货量从 2019 年的 63.6 亿颗增长至 91.1 亿颗。并且由于技术的不断提升，CIS 芯片规格也在不断提高，在分辨率、 灵敏度、特殊环境感知能力等多方面持续提升。

手机是 CIS 最大的下游应用市场，销售额占比超 60%。据统计，目前 CIS 下游应用中，手机为最大应用市场。手机市场的发展方向将在很大程度上决定CMOS 图像传感器的需求空间。

CIS 为手机摄像头价值量占比最高的核心部件，同时也是决定手机摄像头性 能的核心器件。一个完整的手机摄像模组通常由：镜片，马达，滤光片，CIS（CMOS 图像传感器）和 ISP（图像信号处理器）组成。其中，CIS 占摄像模组整体总成52%，为摄像头的核心部件。从市场竞争格局来看，目前全球 CMOS 图像 传感器核心供应商主要包括索尼、三星、豪威科技等，据 Strategy Analytics 统计， 2020H1 全球 CIS 市场收入规模前三名分别为 SONY、三星和豪威科技，占比分 别为 43%、32%和 9%，三者合计占比达到 73%，行业龙头效应明显。

一般对于 CIS 的评价指标包括：光学尺寸、像素大小、像素数、帧率、感光 元件架构、信噪比、动态范围、灵敏度、量子效率等。其中最主要的是光学尺寸， 光学尺寸决定了 CIS 芯片面积大小，是决定 CIS 成像质量最为关键的因素及核心 指标。除此之外，在高像素方面，当前市场上主流智能手机的像素在 48M -64M， 三星，小米等走高像素路线的手机厂商已经推出了搭载超 1 亿像素摄像头的旗舰 智能手机；安防及汽车电子对像素要求较低，在 2M 左右。高帧率方面，目前市 场上主流 CIS 的帧率在 30fbs。除此之外，许多厂商在全局快门、低照度、高动 态范围等技术方面也均有所突破，被广泛应用于安防、汽车电子、医疗影像等领 域。

2.2. 光学升级创新不止，带动 CIS 行业高景气度

目前，智能手机进入了存量时代，终端厂商的行业集中度持续提升。因此， 各大手机厂商也都在谋求差异化竞争优势以实现销量突破。目前来看，手机摄像 头的升级主要集中于高像素、多摄、3D 摄像方向。光学升级在客户端的体验感 最为明显，因此各大厂商均在手机摄像头方向频频发力，经历了大光圈、光学防 抖、快速自动对焦等多种技术变革，在推动 CIS 市场需求不断增长的同时，也对 CIS 的各方面性能提出了更为严格的要求。

从“量”来看，三摄手机向下渗透的趋势仍会在一定程度上提振手机摄像头 的需求量，从而带动 CIS 行业实现量的增长。近年来，随智能手机渗透率已经达 到一定水平，智能手机增速略有放缓。据 IDC 预测，2020-2024 年，智能手机出 货量从 12.03 亿台增至 14.71 亿台，CAGR 仅为 5.2%。

三摄渗透率的提升将在一定程度上维持手机摄像头量的需求。据 IDC 统计， 截止 2020Q3，全球仍有 17.85%和 21.8%的智能机搭载单摄及双摄方案。从手机 搭载摄像头数量历史的长期趋势来看，未来这些机型也有充足潜力向三摄转型。 目前，各主流厂商新推出新机型中，vivo S 系列在 2020 年推出 3 款新机型，其 中最新款 S7e 采用了 64MP 广角+8MP 超广角+2MP 虚化镜头的三摄方案，小米 在 2000-4000 元区间的主力机型红米 K30s 至尊版也改为三摄方案。三摄正快速 向中低端机型渗透。据统计，2019 年智能手机平均搭载摄像头 3.21 颗。随三摄 方案的不断下沉，据 IDC 预测，2020-2024 年智能手机摄像头需求量 CAGR 14.1%，有望实现显著高于手机市场的增长速率。

从“价”来看，摄像头规格升级为主要驱动。高清一直是手机摄像头的首要 需求，伴随着手机光学系统升级的持续，手机摄像头在像素方面不断叠加升级。

中低端机型 CIS 像素跑步提升：2019 年 Q1，针对 400 美元以下市场的中低 端智能手机的红米发布红米 Note7，成为第一款价格低于 200 美元同时后置主摄 像头达到 48MP 的智能手机，不久之后，华为荣耀和 VIVO 也推出了瞄准相应价区间同时搭载 48MCIS 芯片的手机，开启了高像素 CIS 迅速向中低端机型渗透 的趋势。2020 年 1 月全国智能手机新机主摄 40M 以上机型占比为 60.4%，到 2020 年 10 月已达 74.8%，中低端机型作为手机市场的主力，带动高像素 CIS 渗透率 增长迅速。

高端机型 CIS 开启“上亿”时代：主流智能手机品牌旗舰机型的主摄像头像 素水平已达到 48M-64M，甚至部分厂商，如三星，小米等走高像素路线的手机厂 商已经推出了搭载超 1 亿像素摄像头的旗舰智能手机机型，终端用户对于更强拍 照性能的追求推动了 CIS 向更高像素的方向发展。我们认为未来几年仍将是智能 手机摄像头高像素向下渗透的重要年份。中低端智能手机升级到高像素，缩小了 高端和低端智能手机摄像功能的差距，保证了 CIS 产品 ASP 保持稳健增长。

高像素升级是各品牌旗舰机型和中低端机型的主要方向，但具体路线有所不 同。对旗舰机型而言，由于有较高的售价和追求体验感的市场定位，大底高像素 是主要的发展方向。对于中低端机型而言，受到 5G 趋势下，单个手机电子元器 件的增加和芯片等主要成本的提升压力，更为注重成本把控及性价比，因此更倾 向于缩小像素尺寸。豪威科技作为像素尺寸缩小的先行者，于 2021 年 5 月 10 日 发布全球首款 0.61μm 像素 60M 的高分辨率 CIS。OV60A 像素尺寸仅有 0.61μ m，在同类产品中最小。与上一代 0.7μm 相比，运用豪威 PureCel® Plus-S 晶片 堆叠技术，在像素面积减少 24%的同时，量子效率更高，串扰和角响应更优。

总体来看，在手机摄像头数量增长有限的情况下，高像素 CIS 渗透率的不断 提升是目前驱动 CIS 行业增长的更为主要的要素。豪威科技技术路线明确，研发 转换效率行业领先，未来持续推出新产品的能力将保障公司牢牢把握龙头地位， 充分受益不断扩大的市场规模，预计未来将在千元机市场继续开疆拓土，成长空 间极大。

2.3. “货比三家”：从手机 CIS 行业前三头部玩家分析豪威竞争优势

未来 3-5 年内，智能手机仍将是 CMOS 图像传感器行业最重要的下游应用 市场。就收入和出货量而言，2020 年索尼仍是市场上最大的玩家，占据 44%的 市场份额，其次是三星，占 32%，豪威科技以 9%的市场份额位列第三。通过分 析索尼、三星和豪威科技的技术路线和市场定位，我们认为未来韦尔股份有望在 0.7um 小像素市场上超过索尼，未来几年市场份额将稳中有升。

索尼：智能手机 CIS 市场王者，小像素领域进展相对缓慢。在目前头部 CIS 厂商中，索尼作为 CIS 市场占据一半份额的领导者，其 IMX 系列传感器继续采用 “大底大像素”战略。iPhone 主摄是“大底化”的典型。索尼在 2019 年推出的 IMX586 将 CIS 规格提高至 48MP，并在后续产品发展一直倾向于大像素路线， 并针对 iPhone 和华为的旗舰智能手机型号定制解决方案。据了解，索尼在受到华 为事件影响后，业务进展受到一定负面影响，于 2020 年正式开始规划“小像素” 技术路径，并于 2020Q1 推出了 IMX686/IMX682（64MP 0.8μm）产品。在小像 素市场上的启动速度明显慢于三星及豪威科技。

三星：超高像素路线，积极抢占索尼高端机型市场空间。不同于索尼，三星 采取“高像素分辨率” 路线。三星进入 48MP 市场相较索尼较晚，但其在 2019 年推出的采取四像素拼合设计、成本较低的 S5KGM1（实际上仅相当于单像素尺 寸更大的 12MP）在此前由索尼主导的 48MP 市场取得了较好的成绩，并成功搭红米 Note 7，进一步打开了 48MP 传感器在智能手机的应用市场，将 48MP 规格主摄像头渗透至千元机。在 2019 年下半年推出 HMX 传感器，像素大幅提升 至 108MP 0.8μm，成为首个超过 1 亿像素的图像传感器。该传感器被小米 CC9 Pro 旗舰智能手机所搭载。

豪威科技：走差异化竞争路线，OV64B 后发先至。豪威科技采用台积电晶圆 代工工艺，全球首发 0.7um 64MP 产品抢占下一代中端手机主摄市场先机，实现 量价齐升。手机 CIS 行业之前一直处于双寡头局面，索尼、三星通过高等级 CIS 产品牢牢占据行业第一梯队，豪威、海力士、格科微等位居行业第二梯队。近年 来，豪威逐渐从 2012-2016 年苹果业务被索尼抢单、私有化退市、团队变化等 不利影响中恢复，在保持低端市场竞争力的同时，在 2019-2020 年连续发布多款 32MP、48MP、64MP 产品，重新进入中高端竞争。2020 年 4 月，公司在全球率 先量产了 64MP，0.7μm 的 CMOS 图像传感器，进一步满足高端主流智能手机 搭载超小摄像头的市场需求。可以观测到的是，公司目前已超越第二梯队，成功 跻身行业“第 1.5 梯队”。

2020 年年底开始，豪威科技的 CMOS 图像传感器产品在旗舰机型的大杯和 超大杯中的应用越来越多。2020 年 8 月 11 日，应用豪威 OV48C 作为后置主摄 CIS 的 Mi 10 Ultra（米 10 至尊纪念版）后置摄像经全球专业相机评测机构 DxOMark 的测评，获得 DxO 130 分成功登顶。随着豪威 CIS 产品力的增强，在3500 元以上智能手机摄像头 CIS 占比有很大提升空间。预计在 2021 年，64MP 小像素尺寸 CIS 将成为未来中端手机主力后置主摄配置之一。

韦尔股份有望在 0.7μm 系列小像素市场上超越索尼，在未来两年市场份额 实现稳中有升。2020 年 10 月 15 日，豪威发布全球首款大光学格式的 64MP CIS OV64A，其拥有同品类中最大的 1.0 微米像素以及领先 1/1.34 英寸光学格式，为 高端智能手机中的广角和超广角主摄像头提供了优异的弱光性能，有望在 2021 年进入高端手机市场。

目前，手机 CIS 依然是韦尔股份收入贡献最高的产品。从目前公司产品局来看，OV64B（64MP 0.7μm）和 OV50C（50MP 0.7μm）有望成为韦尔股 份手机领域最重要的两个产品。有望帮助公司继续抢占索尼在中低端机型的市场 空间，和三星一并成为手机 CIS 0.7μm 市场的两家主要供应商，并进一步提高韦 尔股份的市占率及盈利能力。公司凭借明确的技术路径，把握“多摄+高像素”渗 透率的提升以及国产替代趋势，不断加码 CIS 及 IC 产品，64MP 布局逐渐完善， 产品结构也将进一步升级。

3. 自动驾驶升级带来全新机遇，“电子+”设备视觉感知大有可为

3.1. 自动驾驶拓展车载摄像头应用，开启 CIS 市场新蓝海

智能驾驶是智能汽车区别于传统汽车的最核心增量部分，具体可以分为感知 层、决策层及执行层。目前，实现自动驾驶的关键系统--ADAS（高级辅助驾驶系 统）主要依赖于使用摄像头、激光雷达、毫米波雷达等多种传感器采集路况信息， 并进行实时反馈。车载摄像头最初主要应用于倒车系统中，随着 5G 商用的落地 以及 ADAS 渗透率的不断提升，汽车智能化步伐加速。感知技术作为自动驾驶技 术发展的一大核心，催化车用图像传感器应用不断拓展。目前车载摄像头主要应 用场景已经逐步拓展至盲点摄像头、自动防碰撞、道偏离警告、手势识别、疲劳 监测等场景。

一套完整的 ADAS 系统至少需要包括 6 个镜头(1 颗前视，1 颗后视，4 颗环 视)，未来一辆配备完全自动驾驶功能 ADAS 系统的智能汽车最多可搭载多达超过 20 颗摄像头，包括：后视（1 颗）、环视（10 颗）、ADAS（1-3 颗）、电子后 视镜（6 颗）以及驾驶员监控（1-3 颗）。据高工智能产业研究院统计，当前车载 镜头渗透率仍然较低，单车搭载量不足 2 颗，并且从 2020 年各部位镜头渗透率 来看，距实现完整的 ADAS 功能仍有较大差距。

随自动化等级提高，镜头搭载数量也会相应的增加。车用摄像头需求增长主 要来源于 ADAS 系统的发展和普及。汽车智能化程度分 L0—L5，从 L3 级别 ADAS 开始具备环境感知能力。其中，视觉感知主要通过车载镜头实现。据观察，目前 主流造车势力主打车型大部分仍处于较低级的 L2 阶段，仅有小部分厂商推出 L3 车型（如奥迪 A8）。且目前全等级自动驾驶渗透率仅为 45%（L1/L2 渗透率 40%， L3 渗透率 5%），据 Mordor Intelligence 统计，2019 年全球车载镜头出货量约 1.47 亿颗，预估到 2021 年将达 1.95 亿颗，2 年 CAGR 达 16%，未来随更高等 级智能化系统渗透率的提升，车载摄像头市场有望进一步扩容，拉动高性能 CIS 需求的增长。据 Yole 预测，未来 4 年自动驾驶汽车出货量将保持高速增长，全球 车载摄像头市场规模 2025 年有望增至 81 亿美元。

3.2. “电子+”设备视觉感知促进多技术融合，带动高性能 CIS 价值量 提升

自动驾驶级别从 L0 到 L5 的发展背后所对应的是对摄像头更高解析能力及响应速度的需求。目前来看，车载 CIS 出现了向高分辨率发展的趋势，价值量也有 望不断提升。L0-L2 低水平的自动驾驶汽车对 CIS 的分辨率要求并不高，随着自 动驾驶等级不断提升，汽车所承担的驾驶任务及路况更加复杂，无论从功能还是 安全方面考虑，都需要其能够实 现更高的物体辨识准确度以及更快的刷新及响应 速度。

高等级自动驾驶汽车 CIS 需满足更苛刻的条件。目前，车载 CIS 需要具备高 动态范围、能在极端温度下正常运行、具备较好的夜视能力并解决交通信号灯识、LFM 和伪影等问题的能力。因此，在同像素的情况下，汽车 CIS 价格要高于 手机 CIS。以 1-2M CIS 芯片为例，市场上，汽车 1-2M CIS 单颗价格在 3-8 美金 左右，手机仅为 1 美元不到，汽车 CIS 单颗价值量较高。

3.3. 新能源汽车引领风潮，传统车企逐步跟进

新能源车作为主打科技感的产品，自动驾驶级别普遍较高，将加速 CIS 渗透 率提升进程。与传统车企渐进式提升自动化水平不同，特斯拉、蔚来等造车新势 力多采用“一步到位”策略，即跳过 L1-L2 级别自动驾驶，直接将自动价值等提升至 L3、L4。从目前上市车型来看，“造车新势力”特斯拉的 Autopilot 2.0 ADAS 系统配有 8 颗摄像头（3 颗前视、2 颗侧视、3 颗内视），蔚来最新发布的 L4 级 别豪华车型 ET7 更是搭载 11800 万像素摄像头。而 L3 级别的传统车企车型如 奥迪 A8 和奔驰 S 配备摄像头分别仅为 5 个及 6 个。

传统车企逐步跟进，L4 级别自动驾驶或成赛道重要“赛点”。传统汽车市场 规模巨大，据 IHS Markit 统计，2019 年全球轻型车产量达 0.97 亿台，到 2025 年预计将达 1.1 亿台，在 ADAS 等级以及渗透率不断提升的趋势下，车载摄像头 需求量潜力巨大。

据观察，目前部分搭载智能驾驶系统的传统车企仍多为 L2 级别，单车搭载量摄像头数量仅为 3-5 颗。早在 2018 年，就有车企发布高级别自动驾驶量产时间表， 中国一汽与百度于 2018 年就宣布红旗 L4 自动驾驶汽车系列规划，2020 年 10 月 在产品战略发布会又重新宣布红旗品牌预计 2021 年实现 L4 自动驾驶汽车量产。 在 2020 年世界智能网联汽车大会上，北汽集团表示将在 2025 年之前实现 L4 自 动驾驶汽车量产及 L5 完全自动驾驶技术的开发成熟，长安、广汽等传统车企也均 有发布自动驾驶量产时间表。由此可见，加速 L4 级别高等级自动驾驶车型量产已 经成为我国汽车行业的集体目标，有望成为自动驾驶赛道重要“赛点”。

3.4. 高壁垒构建高行业集中度，豪威在车载 CIS 领域具有核心竞争力

在汽车 CIS 领域，前三大厂商安森美、豪威、索尼共占据 90%以上的市场份 额，相较于手机 CIS 领域前三大厂商索尼、三星、豪威共占据 73%的市场份额来 看，市场集中度更高。

受益于公司在汽车 CIS 领域长期的积累，公司有望凭借其对 CIS 产品 Know-how 的掌握，顺应未来汽车自动驾驶赛道高增长趋势实现份额提升。在汽车领域，豪威近年来已推出多款基于领先的 Nyxel 近红外(NIR)技术、LFM 及 PureCel Plus-S 堆叠像素架构技术的车用 CIS 产品，包括：2019 年 12 月，豪威 科技发布 800 万像素 OX08A 及 OX08B 前置车规级 CIS，率先挺进 8M 市场；2020 年 5 月发布汽车行业首款搭载 Nyxel 近红外(NIR)技术的图像传感器 OX03A2S； 2020 年 6 月发布了全球首款集 3.0 um 大像素、140 dB 高动态范围(HDR)和业内 优质 LED 闪烁抑制(LFM)功能于一体的汽车图像传感器 OX03C10。公司产品在 在动态范围表现、LFM 性能、功耗等方便表现优异。

车载 CIS 门槛较高，公司通过不断推出更高等级汽车 CIS 产品，丰富产品矩 阵，有助于增强竞争实力。出于安全性考虑，CIS 厂商在进入汽车市场前需经过 一系列测试和验证，客户在多次验证通过后才能进入量产阶段。据了解，认证周 期甚至长达 2-3 年，因此新进入者影响极小，在车载 CIS 领域更为看重企业的先 发优势。目前，豪威的多款汽车 CIS 产品已通过 AEC-Q100（基于故障机制的 IC 应力测试资格）认证，并获得奔驰、宝马、奥迪等传统高端品牌以及国内理想、 零跑等“造车新势力”汽车的认可搭载，展现豪威汽车 CIS 产品在业内较高的可 靠性及认可度。

4. 其他业务：CCC 模组引领市场，其它半导体设计业务百花齐放

4.1. 小体积且装配简单，CCC 模组彰显优势

CCC 模组是由 WLO 镜头和 CIS 组装而成的摄像头模组。WLO 即晶圆级光 学镜头，与传统光学镜头的加工技术不同，WLO 工艺在整片玻璃晶圆上，用半导 体工艺批量复制加工镜头，多个镜头晶元压合在一起，然后切割成单颗镜头，具 有尺寸小、高度低、一致性好等特点。光学透镜间的位置精度达到 nm 级，是未 来标准化的光学透镜组合的最佳选择。

CCC 模组具有小体积和装配简单的优势。由 WLO 镜头和 CIS 组装而成的 CCC 模组将具备 WLO 尺寸小的优点，可应用于各种微小空间场景，如医疗内窥 镜。此外，CCC 模组拥有着一站化解决方案，可回流的 CCC 模组可以直接焊接 到 PCB 上，使集成更加简单。

CCC 模组主要应用于 AR/VR、医疗内窥镜、汽车 MDS 摄像头等市场领域。目前豪威科技旗下有 OVM9724、OVM9284、OVM7695 等九款 CCC 摄像头模组。 其中 OVM6946、OVM6948、OCHTA、OCHSA10、OC0SA 均用于医用摄像头， OVM7251 和 OVM6211 用于 AR/VR 眼动追踪和面部识别，OVM9284 用于汽车 DMS 摄像头，OC0VA 是无人飞行器对成像，机器视觉和 3D 感测要求的理想选 择。 我们认为凭借着小体积和简单装配的优势，未来 CCC 模组将会逐渐提高在 AR/VR、医疗等 CIS 市场的市占率，伴随着 AR/VR、医疗等市场的放量，CCC 模组将迎来可观的增量。

4.2. AR/VR 市场增长迅速，提供 CIS 发展新动能

虚拟现实（VR）是指人工编制出来的虚拟的环境、营造出来的虚拟世界。VR 可应用于游戏、教育、医疗、直播等大众市场。而增强现实（AR），是一种将虚 拟信息与真实世界巧妙融合的技术，广泛运用了多媒体、三维建模、实时跟踪及 注册、智能交互、传感等多种技术手段，将计算机生成各种虚拟信息模拟仿真后， 应用到真实世界中，两种信息互为补充，从而实现对真实世界的“增强”。

AR/VR 产品百花齐放，众多科技巨头纷纷入局。2019 年，伴随 5G 的加速 落地，VR/AR 市场热度逐渐回归，步入了“5G 云 VR 产业元年”。目前全球 VR/AR 市场上主流玩家主要包括 Facebook、Apple、谷歌、HTC 等科技巨头，但尚未跑 出具有绝对优势的厂商。据 Statista 预测，随 AR/VR 技术的发展以及下游应用需求爆发，2021 年 VR/AR 头显设备出货量有望 达 1100 万台，市场规模将破千亿大关。

全球 VR/AR 市场规模已近千亿，高增长未来可期。据 IDC 等机构统计，2020 年全球 VR/AR 市场已实现规模约为 900 亿元人民币，其中 VR 市场 620 亿元， AR 市场 280 亿元。预计 2020-2024 五年期间全球虚拟现实产业规模年均增长率 约为 54%，其中 VR 增速约 45%，AR 增速约 66%，2024 年两者份额均为 2400 亿元人民币，总体市场规模达到近 5000 亿元人民币。

前瞻布局 AR/VR CIS 产品，提前把握千亿赛道。豪威科技在业内较早推出可 支持 AR/VR 眼球追踪和面部识别的微型定焦 CCC 摄像模组 OVM7251 及 OVM6211。OVM7251 图像芯片基于专有的 3μm OmniPixel®3-GS 架构，可以 提供体积小、功耗低的 640x480 VGA 分辨率摄像头模块，并提供用于 AR/VR球追踪的 850n 模型的和支持移动面部识别功能的 940nm 模型。OVM6211 （3mmx3mm）同样采用了 3μm OmniPixel®3-GS 架构，是目前业界最小的全 局快门相机模组，可以提供 400x 400 分辨率摄像头模块。 在 AR/VR CIS 领域，公司率先布局，采用 CCC 技术的微型定焦摄像模组产 品竞争优势明显，有望深度受益于 AR/VR 行业的发展。

4.3. 医疗影像豪威科技一骑绝尘，一次性内窥镜市场亟待爆发

传统医疗、科研及工业智能领域主要使用 CCD 图像传感器，随着技术进步， 目前医疗和科研领域正在不断谋求使用成本更低、成像效果更好的 CMOS 图像传 感器作为替代。据 TSR 统计，2018-2023 年全球内窥镜市场出货量增长率将达到 30%，其中，医疗和工业用内窥镜将占据主导份额。

在医疗领域，摄像头主要应用于内窥镜。医疗内窥镜主要由图像传感器、光 学镜头、光源照明、机械装置等组成，是一种可经口腔等人体天然孔道或者手术 小切口进入人体，用肉眼直观观察病变部位情况的一种医疗设备。随着医疗科技 的发展，内窥镜的使用范围逐渐扩大，与治疗更加紧密结合，在临床诊疗中的使 用频率也越来越高。

国内医疗内窥镜市场有望迎来爆发。早在美国食品和药物管理局 (FDA)建议 下，全球主要的内窥镜制造商都在开发低成本、小直径、高成像质量的一次性内 窥镜。目前，国内还未完全放开一次性内窥镜的市场，未来随着中国对医疗设备 的放开，一次性内窥镜设备也将迎来快速增长的市场发展机遇。

豪威科技是全球顶尖医用图像传感器供应商，技术水平一骑绝尘。一次性内 窥镜壁垒极高，豪威科技作为全球排名前列的数字图像解决方案开发商，受益于 其技术积累和前瞻布局，在医用内窥镜图像传感器领域拥有最先进的技术水平。

在医疗内窥镜市场上，豪威科技产品占据主流地位。2021 年 3 月，豪威科技 推出了新型 OH0TA OVMed®医疗图像传感器，其封装尺寸仅为 0.55mm x 0.55mm，打破了其前代产品保持的“最小商用图像传感器”吉尼斯世界纪录。 OH0TA 还将 RGB 图像分辨率提高了四倍，达到 400x400（16 万像素），每秒 30 帧，功耗降低 20%，达到 20mW。其外径仅有 1 mm-2mm，使医疗设备代工 厂商可以灵活地生产具有更大工作通道、更大探测范围的设备，从人体最小的器 官中捕捉到更高质量的彩色图像，进行神经、眼科、耳鼻喉科、心脏、脊柱、泌 尿科、妇科和关节镜检查，并进行牙科和兽医诊断和手术。随着未来医疗市场的快速放量，且相关产品技术壁垒及毛利率均较高，医疗 影像领域将为公司带来新的成长空间。

4.4. 夜鹰技术引领市场，安防市场大有可为

随着物联网技术的发展，由发达国家开始，安防领域出现了向“高清化、网 络化、智能化”发展的趋势。应用场景由网络摄像机向智慧家庭领域不断延展， 带动安防视频监控领域出现了较快速的增长。早期安防产品多应用于街道、园区 等大型公共场景中，随着 5G 及物联网技术的发展，消费级安防市场迅速扩大， 智能门铃、智能音箱、安防摄像头等一系列智能家居安防产品形态涌现，门铃、 音箱、等传统设备植入了通信模块、麦克风或摄像头后，共同构造了智能家居安 防的新兴应用场景，也开启了视频交互更为广阔的赛道。CMOS 图像传感器作为 监控摄像头的核心组件，将受益于多元化消费级监控设备的普及以及智能家居监 控摄像机市场规模的增长。

智能安防前景广阔。据 IDC 预测，2020 年全球家庭监控/安全设备出货量达 1.639 亿台，到 2023 年预计将达到 3.493 亿台，年复合增长率 20.8%，居视频娱 乐、家庭监控/安全和智能音箱三大细分赛道之首。同时，中国是全球最大的视频 监控市场，2018 年中国市场约占全球专业视频监控市场比例 46%。韦尔股份立 足国内，深耕海内外市场多年，海康威视和大华股份是韦尔股份重要客户。目前 已成长为安防领域最大 CIS 厂商之一，伴随 CIS 价值量不断增加，韦尔股份在视 频安防领域有望保持稳健增长。

夜鹰技术大有可为。豪威科技在安防市场上一直处于领先地位。目前市场上 的机器视觉和夜视摄像机应用主要依靠近红外成像技术，2020 年 3 月豪威发布了 具有颠覆性意义的第二代近红外技术 Nyxel® 2，适用于在低光至无光环境下运行 的图像传感器。相比传统近红外传感器，豪威夜鹰 Nyxel 2 改进全新硅半导体架 构和工艺，使得产品在不可见的 940 nm 近红外光谱内量子效率提高 25 %，达 到 50%；而在几乎不可见的 850 nm 近红外波长处的量子效率提高 17 %，达到 70%。

通过技术的革新，豪威科技显著扩大了在机器视觉和夜视应用中无光下近红 外 CMOS 图像传感性能方面的优势，有望进一步稳固其行业地位。

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电力工程行业研究：电力工程蝶变寻机，智能运维与新能源崛起

1. 投资聚焦

经济发展、供应结构调整、电网完善等有望驱动电力投资长期稳定增长，奠定电力工程 行业稳固发展基础，新能源发电占比提升及智能化运维兴起则为电力工程行业带来重大 变革，电源、电网、储能、用电及运维等电力系统各环节面临诸多机遇，具体看：

1）电 源端关注电力工程企业加快新能源发电运营投资。

2）电网端关注行业改革推动下市场化 加速，民营企业逐步打破壁垒，分享行业改革红利的机遇。

3）储能环节关注电力工程及 设计企业凭借客户项目渠道资源和行业整合能力，并与储能设备、电池及逆变器等多方 合作进展。

4）智能运维兴起背景下，输、变、配、用各环节智能运维市场均具潜力，看 好技术产品领先、客户资源丰富、模式可复制、具备异地扩张能力的龙头企业。

我们认为未来需要重点把握电力工程行业智能运维崛起与新能源快速发展两大主线：

1） 电力智能运维领域重点推荐 EPCO 配电全产业链布局，运维端快速增长的龙头苏文电能， 关注聚焦于输电线路智能可视化运维龙头智洋创新、聚焦变电领域智能运维的杭州柯林、 布局用电智能节能运维的安科瑞、达实智能等。

2）新能源快速发展带来电源、电网、 储能等环节的新机遇，重点关注加大新能源发电运营投资力度的电力工程央企龙头中国 电建、中国能源建设（葛洲坝）；引入宁德时代合作开发储能业务的永福股份。

2. 电力工程行业概览

电力工程属于建筑工程的细分行业，即与电能的生产、输送、分配、使用有关的工程及 相关服务。其主要驱动力为电力行业固定资产投资。根据相关公司的业务分布与我们的 理解，行业涉及的环节主要有：电力设备、电源建设、电网建设、储能、用电及运维等 五个方面。

电力设备：电力设备是工程的上游环节，主要包括发电设备和供电设备两大类，发电设 备主要是电站锅炉、蒸汽轮机、燃气轮机、水轮机、发电机、变压器等，供电设备主要 是各种电压等级的输电线路、互感器、接触器等。部分电力工程企业因为施工业务需要 涉及相关设备的制造与供应。

电源建设：主要指发电厂及设施的建设环节，根据发电能源的不同分为火电、水电、风 电、光伏、生物能等类型。电源建设包括勘察设计、施工、检测与调试等细分环节，是 电力投资的最主要构成之一。

电网建设：主要指电力系统中各种电压的变电所及输配电线路组成的系统的建设工程， 包含变电、输电、配电三个单元。与电源工程类似，电网工程也可以分为勘察设计、施 工、检测与调试等具体环节，也是电力投资最主要构成之一。

储能环节：储能主要指电能的储存。由于风电、光伏等新发电方式整体都呈现间歇性与 不稳定性，需要使用储能技术来增加电力系统中的“储放”功能，使得电力系统从“刚 性”变得相对“柔性”，来平抑新能源发电大规模接入电网带来的波动性与冲击性。储能 可以应用在发电侧、输配电侧、用电侧多个阶段，未来有望随着风电、光伏等新能源的 快速增长迎来爆发。电力工程相关企业也从储能设施的设计咨询、施工安装、调试等多 个环节参与其中，与储能系统供应商、电池及逆变器制造商等共享储能行业发展机遇。

用电及运维：电力工程企业由于建设了相关的输配电网与设施，并且对用户的用电行为 比较了解，可以切入用电服务环节，协助用户进行供电设备的检测维护、用电设备监控管理、节能服务等，从工程施工延伸到用电侧的运维服务。除用电侧运维服务外，电力 工程企业还可切入输电、变电、配电等全过程的运维服务，如输电线路智能可视化运维、 变电站的智能化运维、配电网智能运维等。

3. 电力投资：经济发展与供电结构调整驱动长期稳定增长

3.1. 电力投资驱动电力工程，保持长期稳定增长

电力工程的核心驱动是电力行业的投资。电力投资主要包括电源投资与电网投资两部分， 分别对应电源工程与电网工程。我国电力投资随着经济的发展持续增长，根据国家统计 局数据，2020 年我国电力基本建设投资完成额 9943 亿元，同比增长 11.5%，近 10 年 复合增速为 3%。其中电源基本建设投资 5244 亿元，同比增长 29%，增速较快。电网 基本建设投资为 4699 亿元，同比下滑 3.2%，连续两年出现下滑，主要因特高压等电网 建设进度放缓，以及 35 千伏及以下电网投资下滑。预计未来随着“新基建”战略推进， 特高压与电力物联网建设有望加快，电网建设投资有望出现反弹。展望十四五期间，我 国经济持续稳定增长趋势不变，电力供应结构中风电、光伏等新能源占比持续上升，电 网系统中特高压及配电网不断完善，多因素将驱动电力投资保持复合 5%-10%的持续稳 定增长。

3.2. 经济发展、供应结构调整、电网完善等驱动电力投资持续增长

3.2.1. 经济基本面长期向好，是电力投资的最根本支撑

我国经济基本面向好，全国电力供应与需求保持稳定增长。根据国家统计局数据，近年 来我国全社会发电和用电量保持稳定增长态势。2010 年全国发电量为 41998.8 亿千瓦时， 2020 年为 75110 亿千瓦时，10 年复合增速为 6%。2010 年全国用电量为 41412.6 亿千 瓦时，2020 年为 74170.4 亿千瓦时，10 年复合增速为 6%。随着我国经济增长降速及 行业结构的调整，预计全社会用电增长已经放缓，但长期稳定增长的趋势没有发生变化。

中国经济的持续稳定向好将驱动电力行业未来投资继续保持长期增长。根据 GIH 预测， 按照当前中国投资的强度及趋势预测，2016-2040 年基建总投资将为 26.5 万美元，存在 着 1.9 万美元的缺口，表明整体看中国基建投资强度是不足而非过剩。但具体看各个细 分领域，这些缺口主要集中在电力（缺口 1.45 万亿美元），说明目前中国电力投资未来 仍有很大空间。

3.2.2. 电力供应结构调整，新能源占比提升带来投资动力

随着“碳中和”政策的提出，未来以太阳能和风电为代表的清洁能源在整个电力装机占 比将继续提升。十三五”时期，全国全口径发电装机容量年均增长 7.6%，其中非化石能源装机年均增长 13.1%，占总装机容量比重从 2015 年底的 34.8%上升至 2020 年底的 44.8%，提升 10 个百分点。根据国家能源局预计到“十四五”末，可再生能源发电装机 占我国电力总装机的比例将超过 50%，可再生能源在全社会用电量增量中的占比将达到 2/3 左右。清洁能源发电相关的投资将持续快速增长，改变现有行业投资结构，为电力 投资持续增长带来动力。

3.2.3. 电网不断完善，配电网与特高压建设有望加快

我国电网经过长期的大规模投入建设，整体看已经处于全球领先水平。但随着我国城市 化进程不断加快，经济不断发展，居民生活品质和电气化程度不断提高，用能需求也越 来越个性化、多样化、智能化，配电网是保障和改善民生的重要基础设施，也需要跟随 全社会的用电需求不断升级和完善。特高压具有远距离、大容量、低损耗、少占地的综 合优势，是推动电力科技升级，保证能源供应安全、经济和环保的战略性技术，被列入 国家新基建行列，未来也是电网建设的重要方向。配电网的不断升级完善，电网的智能 化升级，以及特高压线路的建设也是未来电力投资持续增长的驱动因素。

4. 电源工程市场：电力供应结构变革，新能源发展带来新机遇

4.1. 电源建设投资：新能源推动近两年来不断加速

2020 年我国电源建设基本投资为 5244 亿元，创出近 10 年新高，同比增长 29%。 2010-2015 年我国电源建设投资基本保持稳定，在 3700-4000 亿元之间。2016-2018 年 由于宏观去杠杆，经济发展降速，新能源补贴退坡等多因素影响，电源建设投资连续下 滑。2019 年-2020 年融资环境宽松，新能源政策预期稳定，光伏风电等快速发展，整体 电源投资增长加速，2019/2020 年增速分别为 49%/29%。

电源建设投资构成：新能源、火电等设备投资占比高，水电施工投资占比大。水电建设 由于主体结构施工复杂，因此施工在总投资中占比较高，通常可达到 50%-70%，而设 备投资占比在 5%-20%。传统火电设备投资一般在总投资中占比为 40%-60%，施工部 分占比 25%-45%。新能源如风电、光伏等，发电设备在投资中的占比更高，通常可达 50%-70%，施工部分则占比较小。

4.2. 供应结构变化，新能源快速增长

非化石能源发电装机容量占比持续上升。从总装机容量上看，2020 年全国全口径非化石 能源发电装机容量合计 9.8 亿千瓦，占总发电装机容量的比重为 44.8%。煤电装机容量 10.8 亿千瓦，占比为 49.1%，首次降至 50%以下。“十三五”时期，全国全口径发电装 机容量年均增长 7.6%，其中非化石能源装机年均增长 13.1%，占总装机容量比重从 2015 年底的 34.8%上升至 2020 年底的 44.8%，提升 10 个百分点；煤电装机容量年均增速 为 3.7%，占总装机容量比重从 2015 年底的 59.0%下降至 2020 年底的 49.1%，下降近 10 个百分点。

新能源新增装机成为主力。2020 年新增装机中火电占比约为 30%，非化石能源装机占 比约为 70%，其中风电为 37%，太阳能为 25%，合计约 62%，新能源装机已经成为主 力。相较于 2015 年，风电和太阳能合计新增装机占比提升约 29 个 pct，火电新增装机 占比则下降 21 个 pct。

火电投资连续五年下滑，预计未来仍处于下降通道。2020 年火电投资额为 553 亿元， 同比大幅下滑 27%，创出近 10 年新低。自 2016 年起，火电投资已经连续 5 年出现下 滑，目前仅为 2015 年高峰时的 47.5%。未来火电投资可能在低基数上出现小幅反弹， 但展望十四五期间，由于“碳中和”政策的约束，新能源装机的快速增长，火电投资整 体预计仍处于下降通道中。

水电投资存在波动，预计后续平稳。2020 年我国水电投资 1077 亿元，同比增长 19%。 水电投资整体看存在一定波动，2013-2016 年连续四年出现下滑。2016 年水电投资仅为 617 亿元，为高峰 2012 年的 50%。2016 年后，水电投资呈现持续回升的态势，2017-2020 年连续四年正增长，2020 年已经重回 1000 亿元以上。由于水电属于清洁能源，仍有一 定开发需求潜力，但受限于优质水利水电资源的稀缺性，后续整体投资预计保持平稳。

新能源发电投资快速增长，风电爆发成为最大电源投资类别。十三五期间，以风电和太 阳能发电为代表的新能源电源投资快速增长，特别是风电投资在 2019-2020年出现爆发。 2019-2020 年风电投资分别为 1535/2618 亿元，同比分别增长 138%/71%。风电投资已 成为每年电源投资中最大类别，2020 年占据电源投资量的 50%。新能源发电投资占比 较 2015 年提升近 20 个 pct。风电等新能源投资的快速增长推动电源投资在 2019-2020 年出现明显回升。根据国家能源局预计到“十四五”末，可再生能源发电装机占我国电 力总装机的比例将超过 50%，可再生能源在全社会用电量增量中的占比将达到2/3 左右， 未来风电、光伏为代表的新能源发电投资将继续保持快速增长。

4.3. 竞争格局：水电火电施工双寡头，新能源市场寻机

水电和火电建设领域呈现双寡头局面，中国能建与中国电建两家央企合计占据 90%以 上份额。由于历史的原因，水电和火电两大主要电源建设市场由两家央企中国电建与中 国能建主导，呈现双寡头竞争局面，其余少部分（低于 10%）市场由省属国有电力施工 企业参与建设。以完成的合同额计算，火电建设市场中中国能建市占率为 58%，中国电 建市占率为 34%，两者合计市占率为 92%，其余企业市占率合计仅为 8%；水电建设市 场中中国电建市占率为 70%，中国能建市占率为 23%，两者合计市占率为 93%，其余 企业合计市占率仅为 7%。由于水电和火电项目一般投资较大，技术难度较高，投资业 主也较为集中，另一方面中国电建和中国能建直接承接了原计划经济体制下电力建设与 设计的最核心资产，技术实力领先，也拥有央企的资金和规模优势，因此其他企业难以 与这两家央企竞争，行业竞争格局预计很难发生变化。

风电整机制造商与投资业主集中度高，风电施工市场大型国企优势较为明显，市场份额较高。风电设备成本在投资中占 50%-70%，占据产业链价值核心，该环节集中度较高。 根据 CWEA 的数据显示，截止 2019 年底，中国风电有装机的整机制造企业近 70 家，金 风科技市占率排名第一，达 24.3%，前五大合计市占率 57.5%。投资风电运营的厂商众 多，主要参与者为电力集团、能源企业、国有地方电力能源企业、民企及外资 等。其中电力集团为最主要参与者，据前瞻产业研究院不完全统计，2019 年底 电力集团投资风电装机占比 65%左右。参与风电项目施工的企业主要分为中国电建旗下 子公司、中国能建旗下子公司、大型国企旗下公司、主机厂、民企 EPC 公司五个类别， 由于风电投资业主集中在大型发电集团手中，因此大型风电 EPC 项目也基本由央企、国 企及实力强大的主机厂商拿到，而由民营企业投资或者较小型的风电施工市场竞争较为 激烈，民营风电 EPC 企业有更多机会参与。

光伏 EPC 市场相对分散。由于光伏发电行业投资主体更加多元，且单个项目体量较小， 导致光伏电站 EPC 市场相对于火电与水电等传统电源建设市场来说相对分散，央企、国 企、民企均有较多机会参与，竞争比较激烈。根据 IHS Markit 统计的全球光伏 EPC 和集 成商排名，2019 年中国非住宅光伏 EPC 市场中，阳光电源安装量市占率约 6%，中国电 建约 4%，新疆特变电工约 3%，前三名合计市占率约 13%，行业整体来说相对分散。

4.4. 电力工程企业切入新能源运营布局未来

电力工程企业对于电力项目建设各环节都比较熟悉，资源整合能力强，并且部分央企国 企资金实力雄厚，凭借投资、设计、施工、运营一体化的产业链优势，未来切入新能源 电力投资运营市场潜力较大。中国电建与中国能建两家电力建设的龙头企业就是其中典 型代表，两企业已经投资运营了规模较大的清洁能源电力项目。

中国电建：电力投资与运营业务是公司的重要业务，与工程承包及勘测设计业务紧密相 连，是公司产业链的延伸。截至 2020 年底，公司控股并网装机容量 1,613.85 万千瓦， 其中：太阳能光伏发电装机 129.16 万千瓦，同比增长 7.77%；风电装机 528.34 万千瓦， 同比增长 6.12%；水电装机 640.36 万千瓦，同比增长 9.19%；火电装机 316 万千瓦， 同比持平。清洁能源占比达到 80.42%。截至 2020 年底，公司累计投运和在建装机容量 达 2,008.85 万千瓦。公司 2020 年实现电力运营收入 189 亿元，同比增长 11%，占总收 入的比例为 4.69%；毛利率达到 47.85%，占毛利润总额的 15.8%。

中国能建：公司下属清洁能源业务包括清洁高效的火电、水电、风电、光伏等电源的投 资和运营，2020 年清洁能源运营收入实现 14.57 亿元，同比增长 3.7%。控股装机容量 2866 兆瓦，同比大幅增长 87%。根据公司近期发布的战略白皮书，公司计划在十四五 期间加大对清洁能源的投资力度，提升清洁能源运营收入在总收入中的占比。

5. 电网工程市场：配网加快建设，市场化程度提升

5.1. 电网投资近两年增速较低，有望在十四五回升

2020 年我国电网基本建设投资为 4699 亿元，同比下滑 3.2%，连续两年出现下滑，主 要因特高压等电网建设进度放缓，以及 35 千伏及以下电网投资下滑。预计未来随着“新 基建”战略推进，特高压与电力物联网建设有望加快，配网建设不断完善，电网建设投 资有望出现反弹。

近 10 年来电力投资结构发生较大变化。2010-2012 年电网投资大于电源投资，但两者 相差不大，2013 年起电网投资开始较快增长，占比不断上升。2017-2018 年电网投资占 整个电力投资的比例达到 66%，几乎是电源投资的两倍。但后续电网投资在 2019-2020 年出现连续下滑，电源投资则在风电等清洁能源带动下实现了较快增长。2020 年，电网 投资占比下降至 47%，较 2019 年下滑 7 个 pct。

5.2. 未来配网和特高压建设有望成为投资重点

5.2.1. 客户需求多元，配电网建设将不断完善

配电网建设是电网建设投资重点方向。配网作为电力系统中与电力用户联系最为紧密的 最终环节，在电网中占据重要作用，海外发达国家配网投资一般超过输网投资。我国早 期电网投资注重电源及输网方向，配网发展相对滞后，难以保障供电的可靠性，因此配 电网建设是电网投资建设的重点方向。国家能源局 2015 年发布《配电网建设改造行动 计划（2015—2020 年》，从 7 大方面对配电网建设改造任务提出目标。《行动计划》明 确提出，2015—2020 年，配电网建设改造投资不低于 2 万亿元，其中 2015 年投资不低 于 3000 亿元，“十三五”期间累计投资不低于 1.7 万亿元，年均投资为 3400 亿元。据 此计算十三五配电网建设占电网投资的比例达三分之二（2015 年配网建设占比 58%）， 是电网投资的重点方向，增速高于电网投资整体。随着我国新能源、智能电网、智慧城 市、物联网、分布式能源、微网、电动汽车和储能装置快速发展，终端用电负荷呈现出 增长快、变化大、多样化的新趋势，配电网改造升级需求持续提升，未来有望加快发展。

5.2.2. 特高压列入新基建，投资有望加快

特高压被列入新基建方向之一，投资有望加快。特高压由 1000 千伏及以上交流和±800 千伏及以上直流输电构成，是目前世界上最先进的输电技术，具有远距离、大容量、低 损耗、少占地的综合优势。由于中国能源分布不均，而特高压正好可以通过搭建远距离 高效的能源运输网来解决这一问题。我国特高压建设大致可分四个阶段。第一阶段为试 验阶段（2006-2008 年），第二阶段为特高压发展第一轮高峰（2011-2013 年），第三阶 段为特高压发展的第二轮高峰（2014-2016 年），此前三阶段累计投资规模达到 5012 亿 元。2020 年特高压被列入国家新基建重点方向之一，未来建设有望加快。至 2020 年， 我国共建成投运 30 条特高压线路。其中，国网共 26 条特高压，分为 14 条交流特高压 和 12 条直流特高压；南网有 4 条直流特高压。

5.3. 竞争格局：市场化程度不断提高

5.3.1. 电力改革深入推进，电网市场化程度不断提升

因历史原因，我国电网施工与设计服务区域化特征明显。由于我国是逐步由计划经济转 向市场经济，电力行业也经历过国家独家经营阶段，因此我国电力工程施工与设计服务行业形成了明显的条块分割和地区分割的市场格局。在 2011 年以前，各省电网公司下 属有各省级电力勘察设计院与施工单位从事本省的电网的勘察设计和施工工作，具有很 强的地域性和行业性垄断。

电力改革深入推进，电网建设市场化程度不断提高。2011 年国家推动了电网企业主辅分 离改革及电力设计、施工企业一体化重组，剥离了国家电网公司、南方电网公司省级（区 域）电网企业所属勘测设计企业、相关施工企业和修造企业等辅业单位，与四家电 力设计施工企业重组，组建了中国电建和中国能建两家设计施工业务一体化的综合性电 力建设集团，至此电力建设行业省间壁垒被初步打破。我国市场经济不断发展，各行业 市场化程度都在提高，电力行业随着体制改革的深入，市场化程度也在不断提高，民营 企业逐步参与到电网勘察、设计、施工、运维等各个环节中。部分民营电力工程企业经 过一段时间的积累，也开始了跨区域经营，凭借着更灵活的机制取得了一定发展成绩， 行业的地域性特征呈现出逐渐被减弱的趋势。

配电网建设环节政策鼓励民营资本参与。2015 年国务院发布《进一步深化电力体制改革 的若干意见》（9 号文），明确提出“按照管住中间、放开两头的体制架构”、“鼓励社会 资本投资配电业务”。后续我国鼓励社会资本参与配电网络建设政策持续出台：1）2015 年《配电网建设改造行动计划（2015-2020 年）》、《关于加快配电网建设改造的指导意 见》都明确提出“鼓励社会资本参与配电网投资”，《关于促进智能电网发展的指导意见》 中也提出“鼓励社会资本进入，激发市场活力”；2）2016 年《有序放开配电网业务管理 办法》奠定民企参与配电网络建设制度基础；3）2018 年《关于提升电力系统调节能力 的指导意见》提出“鼓励社会资本参与电力系统调节能力提升工程”；4）2019 年《关于 营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见》，再度明确“支持民营企业以控股或参 股形式开展发电配电售电业务”。政策鼓励下，配电网建设环节民营资本参与较多。

5.3.2. 输电网建设由大型国企主导，民企在配网市场加快拓展

全国行业参与者众多，大型国有企业占据高资质主体。行业第一梯队主要由拥有电力工 程设计综合资质的中国电建、中国能建下属设计院及部分省级电力设计院组成，该类企 业全国共有 115 家，其中电力工程设计综合和行业甲级资质 90%以上为大型国企掌握， 因此民营企业无法在大型项目中与国有企业竞争，一般在低压、小型项目中发挥自身优 势；行业第二梯队为拥有电力工程设计专业甲级和乙级资质企业，全国从业企业数量达 1,300 余家，主要为地市级设计院及部分已经具备一定规模实力的民营企业；行业第三 梯队为拥有电力工程设计专业丙级资质企业，全国企业数量达 1,600 余家，数量众多， 在一些技术含量有限的小型项目中竞争较为激烈。

输电网等大型项目主要由中国能建、中国电建及部分国企承担。由于输电网属于电网中 的骨干支柱，一般投资较大，且技术难度较高，如特高压等项目，因此输电网的建设主要由第一梯队中的中国能建、中国电建及部分大型国企参与设计和施工。在 330Kv 以上 的输电线路设计市场中，中国能建市占率为 53%，中国电建市占率为 28%，国家电力 投资集团市占率为 11%，国家电网附属单位市占率为 4%。在特高压市场中，中国能建 市占率为 74%，中国电建为 17%，国家电力投资集团市占率 5%。

配电网建设市场化程度逐步提高，民营企业参与机会增加。由于配电网投资主体较多元， 涉及电压等级多、覆盖面广、项目繁杂、单个工程规模小，同时又直接面向社会，与城 乡发展规划、用户多元化需求、新能源和分布式电源发展密切相关，市场更加分散，因 此，配电网建设需要精细化规划和精益化管理，民营企业凭借着灵活的特性可以充分发 挥相对优势，为用户提供差异化的建设和运营服务，从而获取更大的市场份额，享受市 场化程度逐步提升带来的改革红利，有望迎来更快增长。以民营配网 EPCO 龙头苏文电 能为例，公司主要市场在江苏省，近三年业务实现高速增长，2018-2020 年实现营收增 长 42%/48%/38%，归母净利润增长 37%/91%/87%，预计随着外省市场拓展，未来配 网设计及施工业务有望继续保持快速发展。

6. 储能环节：需求快速增长，多方合作共赢

6.2. 十四五化学储能装机有望扩容 10 倍，2025 年投资有望达 650 亿元

储能技术路线多样，电化学储能短期内或为最佳方式。储能主要方式多样，从大类上可 区分为电储能、热储能、氢储能，其中电储能是目前最主要的方式。电储能也可进一步 分为电化学储能与机械储能。电化学储能是使用各类电池技术，主要是锂电池、铅蓄电 池、钠硫电池等。机械储能主要包括抽水储能、压缩空气储能、飞轮储能等。电化学储 能相比于传统的机械储能，对场地建设条件要求低，建设周期短，并且可以用于电力系 统中的多个使用场景，随着未来电化学成本的不断下降，未来需求有望大幅提升。

根据国家文件规划，我国新型储能装机规模“十四五期间”有望迎来 10 倍扩容。2021 年 4 月 21 日，国家能源局发改委发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见（征求 意见稿）》，明确提出到 2025 年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，实现 新型储能 30GW 以上的发展目标。截止至 2020 年底，我国累计储能装机 35.6GW，除 抽水蓄能以外的储能装机为 3.81GW，锂电池储能装机为 2.9GW。根据本文件规划，如 果最终文件与征求意见稿一致，2021-2025 年我国新型储能装机有望迎来 10 倍增长， 空间广阔。

根据两部委规划目标，预计我国 2025 年新增电化学储能投资规模有望达到 650 亿元， 十四五间复合增速达 39%。按照国家能源局与发改委规划，到 2025 年我国累计新型储 能装机规模达到 30GW 计算，20-25 年累计装机年复合增速为 56%，年新增装机量从 2020 年的 1.56GW 增加至 2025 年的 10.8GW，年复合增速为 47%。假设储能系统投资 （包含施工）从 2020 年的 2 元/WH 下降至 2025 年的 1.5 元/WH，则每年电化学储能投 资由 2020 年的 125 亿元增加至 2025 年的 650 亿元，年复合增长率为 40%。如果按照 用户侧占比 46.5%计算，2025 年用户侧储能系统投资达 303 亿元，电源与输变电等其 他环节储能投资为 347 亿元。

电池系统成本占储能系统投资总投资主要部分。根据彭博新能源发布的数据，包含 EPC 等施工成本，2020 年一个四小时放电电站级储能系统的成本约为 235-446 美元/kwh， 均价为 299 美元/kwh，其中电池系统成本为 165 美元/kwh，占比达 55%，EPC 施工部 分成本为 31 美元/kwh，占比为 10.4%。预测至 2025 年，储能成本将下降至 209 美元 /kwh，其中电池系统成为降为 101 美元/kwh，占比为 48%，EPC 成本为 28 美元/kwh， 占比提升至 13.9%。如果按照此比例计算，结合上述 2025 年国内储能市场规模达 650 亿元计算，电池系统市场规模为 312 亿元，EPC 施工市场规模为 90 亿元，其他部分市 场规模为 248 亿元。

储能系统以电池及逆变器等类型企业为主，目前竞争格局未定。由于电池系统在整个储 能成本中占比在 50%以上，电池企业成为主导储能市场的玩家类型之一，如宁德时代、 国轩高科等。此外，PCS（储能逆变器）是储能系统的核心部件之一，许多 PCS 公司凭 借相关技术优势也切入储能市场，如阳光电源。还有一类企业做储能系统的整合，如比 亚迪、派能科技等。但电池企业与 PCS 企业也逐步进行产业链延伸，扩展到整个储能系 统的整合。目前整个储能产业发展还处于较初期阶段，参与企业较多，竞争格局还未定 型。

6.3. 电力设计与工程企业在储能市场面临重要机遇

虽然储能市场中目前主要由电池类、逆变器类等企业主导，占据产业链主要价值空间， 施工环节占比较小。但电力设计与工程企业也具备一些明显优势，与储能系统提供商强 强联合，有望在储能市场爆发的过程中获得重要发展机遇，拓展盈利空间。具体看电力 设计与工程类企业具备以下优势或者机遇：

1） 项目集成能力强，具备设计、施工一体化全产业链优势。由于电力工程和设计类 企业承接 EPC 项目较多，具备较强的设计、施工、安装、集成的能力。而单纯 的电池企业与逆变器企业在施工、安装、集成各方资源方面能力相对欠缺。因此 电力工程和设计企业可以与优势储能系统的供应方对接，合作进行储能 EPC 项 目开拓。

2） 电力设计与施工企业具备丰富的客户资源和项目信息。电力设计与施工企业通过 过往的项目积累，直接面对较多的业主客户，与客户建立了较深的关系，相较于 电池类与逆变器类企业具备更丰富的客户和项目信息资源。

3） 电力设计与施工企业对整个电力系统整体更加熟悉，可以做好储能系统与电力系 统的衔接部分，以及储能与电力系统结合相关技术的开发储备，更加具有针对性 的满足电力系统的各类用户需求。

4） 部分大型电力工程央企资金实力雄厚，具备投资储能电站拓展运营盈利空间的能 力和诉求。中国能建与中国电建在电力工程领域实力雄厚，在客户资源、资金、 技术等方面优势明显，具备投资储能系统进而拓展盈利空间的能力和诉求，可以 和储能系统的供应商，如电池类、逆变器类企业合作，加快储能市场的开拓和投 资运营。

宁德时代入股电力设计企业永福股份，与中国能建签署储能战略合作协议。宁德时代是 国内锂电池龙头企业，积极布局储能市场，2020 年储能系统收入为 19 亿元，已经成为 国内储能系统装机第一名。2020 年 12 月，宁德时代受让永福股份 8%的股份，双方在 “光伏+储能”领域进行战略合作。2021 年 6 月，央企中国能建公告与宁德时代签署战 略协议，双发拟在储能系统开发、设备制造、储能电站运营等方面发挥各自优势，进行 战略合作。从这两个案例可以看出，电力设计与施工企业在储能市场也面临诸多机遇， 关键是发挥自身在客户资源、渠道、项目信息、施工集成、电力系统技术等优势，与储 能系统供应商进行充分合作，既可以快速获取更多储能相关工程收入，也可以凭借资金 等优势切入储能电站的投资运营，扩展盈利空间和业务模式。

7. 智能运维：智能电网快速兴起，智能运维前景广阔

7.1. 智能电网对运维提出全新要求，智能运维发展趋势明确

7.1.1. 智能电网对运维能力提出全新要求

近十余年来政策持续推动智能电网发展。2009 年，国家电网在“特高压输电技术国际会 议”上提出了“坚强智能电网”的发展规划，并设定于 2020 年全面建成统一的“坚强 智能电网”。2010 年，“加强智能电网建设”被写入当年的《政府工作报告》，上升为国 家战略。2016 年《电力发展“十三五”规划》中特别强调了要大力发展智能电网建设。 2017 年，国家能源局发布《2017 年能源工作指导意见》，提出要研究制定《智能电网 2030 战略》，推动建立智能电网发展战略体系。2020 年国家电网印发了《2020 年重点 工作任务的通知》，详细规划了 2020 年国家电网涉及做好新型冠状病毒感染的肺炎疫 情防控、电力物联网、综合能源服务、电网建设、特高压引入社会资本、营配调贯通、 线损、输配电价、输配电成本、增量配电等全面改革的十大类 31 项具体工作内容。

智能电网是全新一代电力系统，对运维能力提出全新要求。电力系统由发电、输电、变 电、配电及电力用户组成，智能电网是在传统电力系统基础上，通过集成新能源、新材 料、新设备和先进传感技术、信息技术、控制技术、储能技术等新技术，形成的新一代 电力系统，具有高度信息化、自动化、互动化等特征，可以更好地实现电网安全、可靠、 经济、高效运行，使得电网在发生事故时可以部分自愈，抗压性强，能够适应各类能源 随机接入等。智能电网投资范围广、覆盖地域范围大、包含的电力环节长、涉及产品品 类众多，大力发展智能电网，需要大量的配套智能化运维监测设备，对于电力系统运维 能力提出更高要求。

传统电力运维系统存在诸多痛点。电力系统运维管理是对电力设备的运行状态进行监测 或检测，获取设备状态信息，及时发现各种劣化过程的发展状况，并在可能出现故障或性能下降到影响正常工作前，及时进行维修、更换，从而保障电力设备安全，实现整个 电网的安全稳定运行。传统电力运维行业仍存在诸多痛点：

输电环节痛点：我国电网线路日益增长，线路巡检和维护所面临的分布广、距离长、 环境复杂、难度高、人员少等难点日益凸显；传统监控设备功能单一，仅能实现单 纯的监控和简单的逻辑判断，且重量大、功耗高、不易于安装，推广难度大；缺少 有效的告警信息，难以准确判断真正的隐患情况。

变电环节痛点：运检模式以定期巡检为主，需要大量人力资源投入，存在巡视空白 期；变电站内设备种类多，隐患情况复杂不易发现，巡视效率低；站内各专业监控 系统种类较多，用户需要操作、维护多个系统，应用不便。

配电环节痛点：分布较为分散，点多面广，且分支结构复杂，运维工作量大；受外 部影响因素多，更易发生故障，且故障难以及时准确定位。

“状态检修”模式获得电网公司大力推广，奠定电力智能运维产业发展基础。电力系统 运维管理行业的发展历经了“被动”运维管理、“主动”运维管理、“状态检修”策略三 个发展阶段。随着社会经济的快速发展，电网规模不断扩大，设备数量急剧增加，技术 水平的提高、运行标准要求的日趋严格以及电网智能化发展的快速推进，使得传统的电 力设备计划检修制度已不能适应电力网络和企业发展方式的需要，状态检修模式获电网 公司大力推广，奠定智能运维发展的环境基础。美国电力研究院和施工规范协会统计数 据表明，在电力系统实施状态检修可以提高设备利用率 2%~10%，节约检修费用 25%~30%，延长设备使用寿命 10%~15%。

智能运维是电力运维发展重要方向。伴随着电力系统的日益复杂，坚强智能电网与电力 物联网深度融合，我国电力系统向高度信息化、智能化和自动化方向发展，对电力运维 的准确性和及时性提出了更高的要求，迫切需要通信、计算机、人工智能、大数据等技 术相互结合在电网中应用，以实现在线监测、状态诊断、智能巡检等目标。在此背景下 电力系统智能运维应运而生，智能运维通过引入人工智能、物联网等先进技术，实现对 电网运行的实时感知、全息互联、自主预警、智能处置，克服传统模式下存在的劳动强 度大、主观因素多等问题，有助于降低运维人员需求并提高巡检质量和效率，为输电线 路、变电站、配电网提供了崭新的监测运维手段和安全保障，实现坚强智能电网和电力 物联网的深度融合与全面提升。

7.1.2. 输、变、配、用环节是电网智能化的主要领域

智能化投资占电网总投资规模的 11%，且占比逐阶段提升。根据国家电网公司 2010 年发布的《国家电网智能化规划总报告》，国家电网公司将“坚强智能电网”的建设计划 划分为 2009-2010 年、2011-2015 年、2016-2020 年 3 个阶段，3 个阶段国家电网规划 总投资达 3.45 万亿元，其中智能化投资 3841 亿元，占总投资的 11.13%，占各阶段电 网投资规模的比例持续上升，3 个阶段智能化投资占电网总投资的比例分别为 6.2%/11.7%/12.5%。

输、变、配、用环节是电网智能化的主要领域。3 个阶段的智能电网建设合计看，输电、 变电、配电、用电 4 个领域分别投资 239/748/892/1185 亿元，占比 6%/20%/23%/30%， 占据主要比例，是电网智能化建设的主要领域，且越往电网后端投资额越大。

7.1.3. 泛在电力物联网与能源互联网打开行业更广阔成长空间

电力物联网是智能电网建设的进一步深化。电力物联网通过感知层实现对现有电网设备 投资的全覆盖，网络层和平台层则会持续增加新的内涵，而应用层未来则是基于电力大 数据增值服务的应用场景。电力物联网是在当前智能电网的基础上，继续加强电网信息 化的建设，本质是智能电网建设的进一步深化。

国家电网拟在 2024 年建成泛在电力物联网。2019 年初，国家电网提出打造“枢纽型、 平台型、共享型”企业，建设运营好“坚强智能电网、泛在电力物联网”，即“三型两网” 发展战略。2019 年 4 月，《泛在电力物联网 2019 年建设方案》发布；2019 年 10 月，《泛 在电力物联网白皮书 2019》发布，将泛在电力物联网建设分为两个阶段，第一阶段到 2021 年初步建成泛在电力物联网，基本实现业务协同和数据贯通，初步实现统一物联管 理，各级智慧能源综合服务平台具备基本功能，支撑电网业务与新兴业务发展；到 2024 年建成泛在电力物联网，全面实现业务协同、数据贯通和统一物联管理，公司级智慧能 源综合服务平台具备强大功能，全面形成共建共治共享的能源互联网生态圈（能源互联 网=坚强智能电网+泛在电力物联网）。

根据国家电网《泛在电力物联网建设大纲》，截至 2018 年底，国家电网接入电网的终端 设备超过 5.4 亿台，日采集数据量超过 60TB。按照国家电网规划，预计到 2025 年接入 终端设备数量将超过 10 亿只，到 2030 年将超过 20 亿只，年复合增长约 12%，电网智 能化投资规模有望持续增长。

7.2. 输电运维：智能运维方式较多，静态估算市场规模 463 亿

输电线路智能运维管理根据实现方式的不同，主要分为通道可视化及本体状态监测、无 人机巡检及机器人巡检等方式。通道可视化及本体状态监测是能够全天候全时段在线自 动运行监测的方式，能够及时发现输电线路通道的安全隐患及对本体整体运行状态进行 评估；无人机巡检作为线路特巡的一种手段，对线路进行巡视，用于发现线路较为细节 的缺陷，需要专业人员在现场操控才能完成对线路的巡视；机器人巡检主要用于电缆隧 道场景应用，按照设定的线路或铺设的导轨对重点点位进行巡视。3 种输电线路智能运 维管理方式应用于不同的具体场景，相互补充，共同参与完成整个输电线路的智能运维 管理。

我国输电线路里程呈持续增长态势，孕育广阔输电运维市场。据国家电网《2020 年度社 会责任报告》显示，2020 年国家电网 110（66）千伏及以上输电线路累计长度已达 114 万公里。南方电网输电线路总长度则约 25 万公里，合计约 139 万公里。由于输电线路 具有运行线路长、分布范围广的特点，输电线路一旦遭受自然灾害及外力破坏，存在引 发大电网事故风险，电网公司对输电线路智能巡视的需求日益提升，孕育广阔市场机遇。

输电运维市场静态市场规模约 463 亿元。110kV 输电线路杆塔间距通常约为 250 米、 220kV 输电线路杆塔间距约为 330 米，电压等级越高输电线路杆塔间距越远，我们假定 杆塔间距平均 300 米，可以测算出全国可安装智能运维设备的杆塔数量为 463 万个，若 每个杆塔安装智能运维设备 1 万元，则输电市场智能运维市场规模约 463 亿元。

7.3. 变电运维：新建变电站智能化普及度高，智能运维需求稳步增长

我国变电站数量逐年稳步增长。近年来，我国变电站数量持续增长，据国家电网数据显 示，其变电站数量由 2007 年的 9738 座增至 2018 年的 2.3 万座，年复合增速 8%；变 电容量从 2010 年的 22.5 千亿伏安增至 2020 年的 52.3 千亿伏安，年复合增速 9%。据 中国电力企业联合会统计及预测，国内 110kV 及以上变电站数量超过 2 万座，预计至 2020 年将超过 3 万座。

传统变电站巡检方式存在诸多弊端，巡检机器人、可视化监测是主要发展趋势。变电站 是各级电网的核心枢纽，对站内设备例行巡检是保证电网安全运行的关键技术手段。传 统的变电站巡检主要通过人工方式，综合运用感官以及一些配套的仪器对变电设备进行 简单定性的判断检查，这种方式不仅对于人力要求较高，同时还存在巡检不到位、巡检 结果无法量化的缺陷。在此情况下，能克服人工劳动强度大、检测质量分散、主观因素 较多等缺陷的智能巡检机器人和可视化监测设备成为变电站智能运维的重要发展方向。

电网公司大力推动变电站智能化转型。根据电网公司发展规划，未来我国 110kV 及以上 变电站将逐步实现智能化和无人值守。据国家电网公司资料显示，智能变电站于 2009 年启动第一批试点工程建设，2011 年起新建 110kV 及以上变电站全部按照智能变电站 标准建设，截至 2018 年末，国家电网公司已累计建成智能变电站 4000 多座。

测算 2020-2025 年智能变电站在线监测系统市场总需求超 500 亿元。根据杭州柯林招 股说明书，预测 2020-2025 年各级别新增智能变电站合计数量 6386 座，同时改造智能 变电站数量 1014 座，期间智能变电站合计在线监测系统市场规模可达 544 亿元。

7.4. 配电及用电运维：智能配网重要性持续提升，贴近用户端成长潜能大

传统配电网维护方式弊端不断显现。工业、商业企业的电力设施建设完成并投入使用后， 需要进行日常的巡查、检测及维护，并在发生用电故障时及时响应、排除，以减少隐患， 确保生产、经营的正常进行。在传统模式下，工商业企业均会自配电工。但这种传统的 模式日渐显现出其弊端，具体体现在：

成本高：电工通常需要成立小组，轮流值班巡检，但职能单一、人力利用效率较低， 不具有规模效应，因此成本高；

专业性不足：传统电工专业性不足，突发事故时也需要聘请专业化电力服务单位。

智能配电网重要性持续提升。智能配电网通过在配电网上运用先进运维技术为用户提供 安全、经济、绿色、智能化的服务，推动终端用户用电模式的转变，提升用电效率。智 能配电网的主要作用包括以下两项：

防止电源接入不稳定。由于在智能电网中有很多散布式的电源，智能配电网不仅能 够对其进行稳定性改善，同时还能高效调配电力资源，保证配电网的正常运转。

提前预警用电风险。通过监测平台和各类采集终端实现电力数据和动力环境信息线 上监控，实现集中值守，降低企业用人成本，并根据实时监测的数据，预警设备故 障，从“被动抢修”变为“主动运维”。

终端负荷对配网要求持续提升，我国配网自动化水平提升空间广阔。随着我国新能源、智能电网、智慧城市、物联网、分布式能源、微网、电动汽车和储能装置快速发展，终 端用电负荷呈现出增长快、变化大、多样化的新趋势，配电网改造升级需求持续提升。 据中国电力企业联合会发布的《“十三五”配用电领域标准体系研究报告》，当前我国配 电自动化水平覆盖率不到 15%，而西方发达国家一般都在 70-80%。根据国家统计局 和高德地图数据，我国当前规模以上工业企业约 38 万个，共有 30 万以上个小区，假设 每个规模以上工业企业和小区均每年支付 5 万元配网智能运维费用，则保守估计每年智 能配网运维市场规模为 380 亿元。我国智能配电运维服务空间广阔。

7.5. 电力智能运维企业机会梳理

我们梳理了涉及电力智能运维业务的代表性公司，主要包括苏文电能、智洋创新、杭州 柯林、安科瑞、达实智能、南网能源、晶科科技等，其中苏文电能主要是从电力设计业 务向后端持续延伸，当前业务已囊括 220kV 输变电工程或 110kV 输变电工程设计项目， 以及配网 EPCO 全流程服务；永福股份主要从事发电、输电领域勘察设计及 EPC 施工， 近年来逐步拓展智慧能源与智慧运维业务，已自主研发完成设计院信息化管理系统、工 程数据中心平台、储能监控及能量管理系统、电力工程基建管控平台、智慧运维平台等 产品；智洋创新重点聚焦于输电线路的智能可视化运维，是国内专业的电力智能运维分析管理系统提供商，提供集监控、管理、分析、预警、告警、联动于一体的智能运维分 析管理系统；杭州柯林重点聚焦变电领域的智能运维，变电类智能感知与诊断预警装置 品类多、技术成熟；安科瑞专注于用户端能效管理系统和智能电力仪表，提供智能电力 运维、电能管理、电气安全等多方面系统性解决方案，产品丰富，可拓展性强；达实智 能基于公司 AIoT 物联网智能管控平台、边缘网关及智能终端产品，持续开拓智慧医疗、 智慧社区、数据中心、智慧建筑及节能、智慧交通等应用方向，是建筑终端运维一体解 决方案的代表性企业；南网能源主要从事节能服务，为客户能源使用提供诊断、设计、 改造、综合能源项目投资及运营维护等一站式综合节能服务，投资建设运营的分布式光 伏项目一共 132 个，总装机容量 697.87 兆瓦；晶科科技主营光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站 EPC 等，提供光伏电站 EPC 工程总承包、电站运营综合服务解决方案。

电力智能运维行业潜力大，输、变、配、用各环节智能运维市场均具机会，据我们测算输电运维/变电检测系统/配网智能用电静态市场空间分别为 463/544/380 亿元。未来看好技术产品领先、客户资源丰富、模式可复制、具备异地扩张能力的龙头企业。

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医疗全线崩盘，市场到底在怕什么？关注一家被错杀的CXO

昨日医疗医药板块疯狂下挫，大家从市场反馈就能看到CDE的新政被解读的最为集中的是两个层面：

1、部分传统药企的研发体系有可能需要重塑，特别是已经有多个me-too研发管线在推进的药企，他们面临着本身自身管线进度已经落后，继续推（新政后对照组更换，达不到临床终点）还是放弃（研发投入打水漂）的问题；另外很多人关心恒瑞，公司前一阶段其实也是fast-follow策略为主，例如公司的PD-1是个me-worse的产品，依靠强大的商业化走上国内王座，但这种策略铺开，跟随的管线必然有快，未来跟的慢的me-too管线临床成功可能陷入一个比较尴尬的境地。最终围绕整个板块来看，可以说只要沾上这个me-too策略和管线的药企，基本上都是无差别攻击，跌多跌少的问题。

2、CXO大跌，资金担心的是：无论是国内Biotech融资来的钱还是传统药企的研发投入，他们给CXO的这部分资金包会不会随着药企部分管线退出竞争，从而研发投入支出出现阶段性放缓。那么可以看到，这两天杀的狠主要还是国内收入占比大的CXO，诸如美迪西、昭衍、泰格等，其他海外收入占比大的被带下来，有个明显的错杀。

小结一句，CXO的原罪就是涨多了，国内药企的话...大浪淘沙，只有少数真正踏实做创新药的才能笑到最后。

我们在昨天的文章《炸锅了！新政袭来，完成对me-too药企和CXO的投资逻辑双杀？》和内提到，即便短期利空和情绪释放，大格局来看这也无法扭转国内创新药研发趋势，长期来看回调后依然是极佳的投资机会。那么在这种较为敏感的窗口期，具备哪些特质的CXO是被错杀的？并且抄底拥有更高的安全边际呢？

我认为同时具备以下三点的公司可能安全边际更高（不易受政策影响）、潜力更大：

● 海外收入占比大的公司：短期内受到政策利空的情绪压制有限，反弹的弹性相对更大。

● 产业链后端的公司：从中短期视角看，当管线推进到临床后期以及商业化之后，指导意见后续扩围仍有时间窗口，以CDMO为首的公司收入大头源自于临近商业化管线贡献，能够避免政策带来的一定影响。

● 代表未来药物趋势的公司：由于新政终极目标是为了营造更良好的国内新药研发环境，出清低效重复建设，这对于处于技术前沿如大分子生物药新靶点、基因及细胞治疗等领域影响较为有限，在前沿技术平台已有充分布局和技术领先的CXO无疑更为吃香（下图以基因及细胞治疗为例）。

上述三点结合考量，符合标的CXO公司也显而易见，而博腾股份算是其中非常具备弹性的选择之一。

一、博腾股份的业务结构，反转趋势确立

博腾股份的发展简述可以分为三个阶段：一是在2005-2016年期间，公司拟围绕强生、吉利德等大客户建立了符合国际标准的CMO体系。迅速成为国内CMO行业领军者；二是2017-2018年由于大客户依赖的问题，公司业绩增长出现瓶颈，转型中收购了药物发现CRO（J-STAR）和进行了生物药CDMO的布局，成为公司重要转折点；三是2019年开始到未来，随着客户类型和数量的丰富，公司转型布局已见成效，原料CDMO、化学制剂CDMO和生物CDMO三大平台齐头并进，各项业绩数据在不断好转。

2020年，博腾股份实现营业收入20.72亿元，其中CRO业务实现收入5.64亿元，占公司营收的27%；而CMO业务（原料药）实现收入14.49亿元，占公司营收的70%；从公司的营收结构可以看出，中短期能给公司业绩带来稳定额基本盘贡献的，大头仍然在于CMO/CDMO业务。

博腾作为一家基本面反转初期的CDMO，投资者摸清其简要成长趋势有两个要点，一方面聚焦产能扩张和订单项目情况，另一方面无非是对其反转的一个财务验证（盈利能力）。

由于CDMO的收费一般都是层层递进，新药管线越推进到后期，给公司带来的收入越可观。2018年博腾收购海外CRO以来，前端J-STAR带来的导流效应明显，临床二期（含）以前的项目保持年均20%增长，临床三期后的项目增速稳定在10%，稳定而快速的项目增长是公司业绩成长的重要保障。

从财务的角度，公司整体的盈利能力在2018年出现明显回升，主要源自于两个方面，一是公司在CRO业务层面做了工艺优化，二是在CMO引进项目层面引进了更多高价值项目，使得毛利率在近年不断攀升。不过可以预见的是，随着制剂CDMO业务和生物CDMO业务在未来公司收入的比重提升，相信盈利能力上行的大趋势是确定的。

二、公司短、中、长期均有业绩支撑

博腾目前在化学原料药CDMO已经积累了一定的优势资源和客户（2017年前以中间体项目为主要收入），未来公司通过制剂CDMO的介入布局，打造“中间体-原料药-制剂”一体化产业服务平台，捕获更多高价值的原料药和制剂项目。

1、原料CDMO：公司原料药未来持续增长源于两方面，一方面在于公司对于重庆和江西基地的改造和结构优化，有效提升了公司的产能利用率（2017年45%至2021年Q1的77%）；另一方面在于公司的API策略进入收获期，2020年API业务实现收入1.87亿元（占营收9.04%，同比增长92%），同时收到第一个原料药的商业化订单（杨森地瑞那韦），随着现有项目推进贡献增量和公司不断引入新的NDA阶段项目，原料CDMO业务将持续保持快速而稳定的增长。

2、制剂CDMO：博腾在2019年启动制剂CDMO业务，2020年公司签订了3个客户订单（订单金额约1900万元）并启动首个项目的前期研发工作，预计2022年6月公司在重庆的GMP产能将落地，届时公司能够承接临床后期及商业化的订单，制剂业务收入规模在2023年将出现明显的量变。

另外公司通过收购和外部合作引入了多家战略伙伴，包括J-STAR的结晶技术、晶泰科技AI平台、Codexis的酶催化技术平台等，迅速打造了在制剂领域富有竞争力和成体系的工艺技术平台。

3、基因治疗CDMO：2020年共签订5个客户订单（订单金额约5600万元），生物CDMO项目交付周期可能略长，平均1-2年，2021年订单有望兑现成收入。

2021年二季度，公司旗下基因治疗CDMO平台博腾生物完成A轮融资，融资资金将用于启动苏州生物医药园区二期建设，重点建成腺相关病毒悬浮无血清工艺平台，预计在2022年实现500L规模放大，全面提高商业化产能供应。（竞争力详见《开始押注新赛道，高瓴又新进入一家CXO！其实早有预兆！》）

纵览上述业务布局和产能情况，公司中短期业绩看点在于原料药CDMO业务的增量，中长期期待制剂CDMO和CGT CDMO的业绩（2023年爆发）。

总结：博腾目前400亿出头的市值，按照2021年多家机构预测中值4.5亿利润来计算，动态市盈率仍然高达90倍，但未来如果按照35%左右的利润增长来看，2022年年市盈率将消化至65倍，面临着2023年产能落地的强烈预期，这一波是否能够在对应2022年50倍左右的位置买到呢？如果能到，那么非常具有吸引力。

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"锂钴荒"来袭,这家业绩暴增2.6倍,中国最大的钴供应商迎来大机会

近日，非洲疫情失控，世卫组织非洲区域主任马奇迪索·莫蒂警告说，“非洲第三波的速度和规模是我们以前从未见过的”。

非洲最多的是资源，更确切地说是新能源汽车所必须的资源：锂和钴。

上次马来西亚封国导致“芯片荒”，这次导致“锂钴荒”的概率大幅地上升了。受此影响今天钴金属板块的涨幅，排在A股概念板块的第一名。

在A股新能源板块中，有这样一只股票。公司的主营业务不仅有锂、钴产品，而且公司还是中国最大的钴供应商。

在新能源的风口下，公司2021年一季度的业绩增长了257%。

如果，这次非洲疫情失控，新能源汽车所必需的资源锂和钴势必会严重短缺，而锂和钴的价格也会大幅地上涨。

所以，未来锂电池板块，很可能会复制半导体板块的走势。

为了弄清楚这家公司的经营情况和财务状况，财报翻译官详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

通过本次调研，要弄清楚三件事情。第一，公司的基本情况。第二，公司一季度业绩增长的原因。第三、公司2021年的业绩是否还能增长。

这是一家怎样的公司？

公司董秘的电话十分难打，好不容易打通了，对方却是气喘吁吁地。估计之前接待了好几位基金经理，董秘也不容易啊。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，今天咨询的人很多，请快点说吧。

本人：好的，请问公司的业务都有哪些？

董秘:公司主要从事新能源锂电材料和钴新材料产品的研发制造业务，是一家拥有从钴镍资源开发，到锂电材料制造一体化产业链。

这家企业的业务包括贸易、铜、三元前驱体和钴，其中钴产品的收入占比为24%。

在公司的年报中，查到了公司自有矿山的信息，这家企业共有四座矿山，并且都在刚果。

马上查了一下刚果疫情的情况，还好不是疫情重灾区。

通过对这家公司的自有矿山，以及一季度的存货来判断。如果，本轮“锂钴荒”升级，公司的业绩一定会提升。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：公司已经进入到LG化学、SK、宁德时代、比亚迪等全球头部动力电池的核心产业链。

董秘：产品已开始大规模应用到大众MEB 平台、雷诺日产联盟、沃尔沃、路虎捷豹等欧美高端电动汽车。

董秘：公司目前为中国最大的钴产品供应商，产销规模位居世界前列；同时公司也是国内锂电三元前驱体产品主要供应商之一。

公司的产品为新能源汽车最核心的部件，钴产品供应量是全国最大的，并产品已经应用到全球知名新能源汽车厂商的车上。

这三点已经能充分证明公司的实力了。

公司一季度的业绩，为何会大幅地增长？

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下，公司一季度业绩增长的原因。

这家公司2020年一季度的净利润只有1.84亿元，到了2021年一季度涨至6.54亿元，上涨幅度为257%。

分析了公司一季度的财务数据，发现公司一季度业绩增长的原因有三个。

公司一季度业绩增长最主要的原因，是公司的净利率大幅提高了。

2020年一季度，公司销售100元的产品只能赚到3.79元的净利率，现在却能赚到10.44元的净利润，净利率提高了175%。

净利润的提高使公司增加了收益，提高了业绩。但是，净利率提高的主要原因，却是因为毛利率的上升。

2020年一季度，公司的毛利率只有13.68%，到了今年一季度一下子涨至21.26%，上涨幅度为55%。

毛利率的上涨，是因为原材料价格的下跌。当原材料价格再次上涨时，毛利率就会下跌，而净利率也会跟着下滑。

因为该公司一季度业绩增长的主要原因，是原材料价格的下跌。所以业绩增长的原因，不具有持续性。

公司一季度业绩增长的第二个原因，是公司的销售速度提高了。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要79天，现在只需要71天，速度提高了10%。

销售速度的提高，是产品畅销的结果，这将增加公司的收益。而销售速度的提升，这是公司营运能力的体现，是可以持续的。

公司一季度业绩增长的第三个原因，是公司的销售回款时间缩短了。回款时间就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售完产品需要18天才能收到钱，现在只需要17天，时间缩短了6%。

销售回款时间缩短，提高了企业的资金使用效率，增加了盈利能力，提高了业绩。

通过分析我们知道了，这家企业一季度业绩增长的原因，是因为公司的净利率、销售速度、回款速度出现了不同程度的提升。

这家公司2021年的业绩还能实现增长吗？

分析完业绩增长的原因，我们最后来看看公司2021的业绩能否实现增长。

分析任何公司，最先看的就是公司每年给员工发工资的情况。因为一家企业如果出现经济问题，第一个要做的就是裁员，缩减开支。

所以，通过现金流量表中，支付给职工薪酬项目的变情况，就能看出公司目前的状态。

这家企业每年支付给员工的工资，已经连续十一年实现了增长，这说明公司目前处在高速的发展期，正在招兵买马，向外扩张。

下面，我们来看看国内机构，对这家公司2021年业绩的预测情况。

截至2021年7月7日，6个月以内共有24家机构，对公司2021年度的业绩作出预测。预测2021年净利润为24.20亿元，较去年同比增长107.74%

因为公司一季度净利率增长的原因，是因为原材料价格的下跌，是不可以持续的。所以，对这家公司业绩的预测，没有机构那样乐观。

本人认为，公司2021年的业绩能实现增长，但是增长幅度有限。如果这次“锂钴荒”愈演愈烈，那机构的判断很可能是正确的。

而这家公司就是华友钴业，公司代码：603799。

华友钴业，公司的产品顺应了当下全球新能源发展的大趋势。

公司不仅是国内钴产品最大的供应商，其产品已经配置在全球知名新能源汽车厂商的车里。

唯一不足的，是公司一季度业绩增长的原因，有一个是不可持续性的。

未来对这只股票要关注两点，一是“锂钴荒”是否会持续，一是公司原材料的价格是否会上涨。

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半导体板块，集成电路测试设备龙头，毛利率高达54%,业绩暴涨9倍

近期，A股的格局再次发生变化。过去抱团取暖的白马股，开始分崩离析。取而代之的，是高科技产业下的半导体板块。

而在半导体板块之外，却有这样一家企业。公司不设计集成电路，不加工晶圆，也不做封装测试，他几乎不参与半导体行业的竞争。

公司主要从事的业务，是集成电路专用测试设备的研发、生产和销售，它就好比在美国淘金热时期，为挖金子的人提供工具的商人。

这家为半导体企业，提供设备的公司的毛利率高达54%，在半导体板块75只股票中，排行第五。

公司2021年一季度的净利润，同比增长了896%，在半导体板块75只股票中排名第五。

这家为半导体公司提供工具、设备的企业，竟然能碾压半导体板块90%的股票，它到底是怎么做到的呢？

为了弄清楚公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解情况。

下面的调研要解决三个问题：

第一，这是一家怎样的公司？第二、公司一季度的业绩为何能如此大涨？第三、公司2021年的业绩还能实现增长吗？

这是一家怎样的半导体企业？

公司的电话还算好打，接电话的董秘是位男士，说话很客气。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的具体业务都有哪些?

董秘：公司主要从事集成电路专用测试设备的研发、生产和销售，是一家积极推动集成电路装备产业升级的国家高新技术企业。

本人：请问，公司产品的用途都有哪些？

董秘:公司主要为集成电路封装测试企业、晶圆制造企业、芯片设计企业等提供测试设备，集成电路测试设备主要包括测试机、分选机。

公司分选机的收入占比为70%，测试机收入占比为22%，为公司的主营业务。

集成电路分为三个阶段，电路设计、晶圆制造、封装测试，公司的设备涵盖了所有做集成电路的企业。

这也是公司的毛利率和业绩增长幅度，能高于大多数半导体公司的主要原因。

公司今年一季度的业绩，为何能如此大涨？

了解完公司的基本情况，我们再来看看公司业绩增长的原因。

这家半导体企业，2020年一季度的业绩只有446万元。到了2021年一季度涨至了4441万元，同比增长了896%。

经过分析发现，这家半导体企业一季度业绩增长的原因有三个。

公司业绩增长的第一个原因，是公司产品的销售速度变快了。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要529天，现在只需要345天，速度提高了34%。

销售速度的提升，提高了公司的收益，增加了公司的业绩。

销售速度的提高，主要是因为产品变得畅销，以及管理营运能力的提高。所以，销售速度的提升是可以持续的。

公司业绩增长的第二个原因，是公司的销售回款时间缩短了。销售回款时间就是销售账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批产品后需要220天才能收到钱，现在只需要139天，时间缩短了37%。

回款时间的缩短，提高了公司的资金使用效率，增强了公司的盈利能力，增加了业绩。

公司业绩增长的第三个原因，是公司的财务杠杆放大了。

2020年公司100元的资产里，有21.94元是借来的。现在100元的资产里，却有34.73元是借来的，负债率提高了58%。

在财务管理上，财务杠杆用权益乘数来体现。但是，翻译官觉得用负债率更形象一些。

当行业风口来临，公司处在盈利状态时，企业会增加负债率，向银行借更多的钱，来扩大生产，提高收益。

因为，负债率的提高，是管理层的主观能动性，所以是可以持续的。

经过分析我们知道了，公司一季度业绩增长的原因，是销售速度、回款速度，财务杠杆比例不同程度的提高。

2021年公司的业绩能否实现增长?

最后，我们来看看公司2021年的业绩能否实现增长。

这家半导体企业的业绩从2013年开始，就在不断地增长，业绩一直处在上升通道中。直到2018年，业绩出现了下滑。

但是，在2020年公司的业绩不但再次出现了增长，还创下近九年的新高。

这说明公司的业绩，又重新回上升通道中，公司未来的业绩很可能继续增长。

下面，我们再看看公司支付给员工薪酬的情况。

在现金流量表中的支付给职工薪酬项目下，我们能看出公司近八年，每年支付给员工的工资都在增长。

这说明公司目前处在高速发展期，正在招兵买马，向外扩张。

企业一旦出现了经济问题，势必会裁员，这时支付给职工的薪酬就会下降。

所以，通过查看企业每年支付给员工薪酬变动的情况，就能清楚地看出企业目前的状态。

这家企业的业绩处在上升通道中，公司支付给职工的薪酬连年增长，以及一季度业绩增长的原因都是可以持续的。

所以，翻译官判断该公司在2021年的业绩将实现增长。

而这家企业就是长川科技，股票代码300604。

长川科技公司最大的亮点，在于公司能为集成电路设计、封装测试、晶圆制造企业，提供相应的测试设备。

在半导体风口下，公司不是和这些半导体企业进行竞争，而是为这些相互竞争的企业，提供工具和设备。

所以，在半导体风口的持续发酵下，长川科技公司一定会有更加辉煌的成就。

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房车配件及输配电高压开关！发行价58.31元！毛利率超50%

1、 主要产品及服务：核心业务为储能减速电机！

公司的主营业务为从事专业定制化微特减速电机的研发、制造和销售，主要产品包括输配电行业储能减速电机及房车减速电机，产品应用于输配电高压开关和房车配件领域。

公司主要业务主要为储能减速电机和房车减速电机，其中储能减速电机自2018年以来占比持续下降，但仍在62.76%以上！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

预计未来五年，高压开关制造行业年均复合增长率将保持在8%以上！2024年我国高压开关制造行业市场规模将超过5,500亿元。

3、 同行业对标及估值：规模不及、盈利能力强！一签盈利2.5万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司新宏泰和洛凯股份进行对标，新宏泰市值40.71亿元，2020年营收4.44亿元，净利润0.62亿元；洛凯股份市值17.44亿元（流通市值7.89亿元），2020年营收8.8亿元，净利润0.64亿元；公司营收分别为两家公司40%、20%，但净利润高于两家公司，盈利能力较好。从对标来看公司合理市值最高对标新宏泰在40亿元左右；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利2.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比61.89%，客户较为集中，最大客户为诺克工业！毛利率较高且持续提升！

1）、主要客户情况：公司凭借过硬的产品质量和优质的服务，已成为诺克工业、西门子、伊顿、施耐德电气等世界著名企业重要的全球供应商，国内客户主要包括中国西电、许继电气、泰开集团、兴机电器等国内电气设备制造商。公司前五大客户2020年收入占营收比例为61.89%，客户较为集中，第一大客户为诺克工业32.12%！

2）、毛利率较高且持续提升：公司2020年综合毛利率为54.49%，自2018年以来持续提升！其中核心储能减速电机毛利率维持在53%左右！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向储能减速电机及房车减速电机生产基地建设！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长44.63%、扣非净利同比增长25.12%！21年上半年预计营收至高同比增长28%、扣非净利同比增长11.8%！

7、 小结：值得关注！

江南奕帆，公司来自无锡，是一家主营储能减速电机及房车减速电机的企业，公司部分业务涉及ODM，主要为美国公司进行代工，即公司最大客户诺克工业。整体来看公司毛利率不低，在50%以上，尽管营收的增速有所放缓，但毛利率保持稳定，且公司所在赛道未来五年的年均复合增速在8%左右，还是值得期待的。

公司发行价比较高，但发行股份比较少，这就导致了尽管发行价高达58.31元，但流通盘仅有5.44亿元，可以说这种发行模式，给予了原先股东更多的估值，且可以避免股权稀释，说明公司还是比较注重公司股权的持股比例。公司今天上市，今天共有4只新股上市，其中不设涨跌幅的三只，昨天创业板指下跌1.79%，最大跌幅甚至接近了3%，说明最近指数走得不太好，但两市成交继续破万亿，说明资金并没有离开，这种行情下容易走出比较强的次新，但也是大幅波动的时刻。综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对江南奕帆怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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专业性空调生产商！最大客户为华为！来自美的大本营广东顺德

1、 主要产品及服务：核心产品为数据服务空调、工业空调和特种空调！

申菱环境系一家以人工环境调节、污染治理、能源利用为服务方向，提供人工环境调控整体解决方案的现代化企业。公司主营业务围绕专用性空调为代表的空气环境调节设备开展，是目前国内专用性空调领域规模较大、技术先进、产品齐全的主要企业之一。

专用性空调，是为满足某些工业工艺和特殊环境的需求，将被控环境的物理参数（如温度、湿度、风压、风速）、化学参数（如腐蚀性气体的浓度）、生物参数（如空气含尘量、微生物量）等严格控制在特定范围内而设计制造的设备，或者为使用场景的特殊要求（如防爆、防震、抗冲击）专门设计制造的设备，广泛应用于各类产业化场景之中。

公司的主要产品为数据服务空调、工业空调、特种空调，分别占到2020年31.93%、27.64%、22.10%，三种产品均为自2018年以来的核心产品！

2、 市场及行业情况：行业较快增长！

根据《2019中国工业机房空调行业年度研究报告》1，2019年中国机房空调、恒温恒湿空调、洁净空调、屋顶式空调、水冷柜机几类细分产品的市场规模达到92.92亿元，同比增长5.55%！

3、 同行业对标及估值：部分产品市占率10%以上！一签盈利0.4万元！

根据中国制冷空调工业协会发布的《中国制冷空调行业2019年度报告》，公司是2019年行业内恒温恒湿机、除湿机、屋顶式空气源空调机组的"主导生产企业"之一，行业占有率在10%以上；公司是机房专用空调、洁净空调的"主要生产企业"之一，行业占有率在5%以上。

公司之行业地位由对应类型产品的收入体量体现，如机房专用空调即"数据服务空调"2019年销售收入为4.68亿元，其中包括贴牌类产品销售收入2.97亿元。公司的贴牌数据服务类空调客户主要是华为，占贴牌数据服务类空调收入的90%以上。

我们选取与公司业务类似的上市公司英维克和佳力图进行对标，英维克市值57.20亿元（流通市值44.88亿元），2020年营收17亿元，净利润1.82亿元；佳力图市值36.38亿元（流通市值36.37亿元），2020年营收6.25亿元，净利润1.16亿元；公司营收分别为两家公司86%、235%，净利润为69%、108%。从对标来看公司合理市值最高为39亿元左右；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比44%，最大客户为华为！毛利率一般且持续下降！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例为44%，客户相对分散，第一大客户为华为！

2）、毛利率一般且持续下降：公司2020年综合毛利率为30.35%，自2018年以来持续下降，但仍保持在30%以上！其中核心产品数据服务空调毛利率逐渐增长至25.51%，但工业、特种空调的毛利率持续下降！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向专业特种环境系统研发制造基地建设！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长120%、扣非净利同比增长103.32%！21年上半年预计营收至高同比增长27.94%、扣非净利同比增长61.12%！

7、 小结：了解即可！

申菱环境，公司来自广东佛山顺德，记得这里也是美的的大本营，公司是经营专用型空调，相对美的、格力的家用舒适性空调来说，专用型更强，但市场就小了不少，公司核心产品有三类分别是数据服务空调、工业空调和特种空调，公司产品适用的工业范畴比较广，同时数据服务空调20年最大客户来自华为！这也可以看出华为正在大量建设自己的数据服务系统！公司既然是空调厂商，尽管在部分领域取得了市占率超10%的成绩，但仍然绕不开的是美的和格力两大巨大的竞争！公司此次上市扩大产能，通过差异化竞争，通过个性化服务来争取客户！

公司发行价不高，这给予了公司二级市场一定的空间，但发行市值并不小，且今日上市有4只新股，预计涨幅不会太离谱，毕竟公司核心是空调设备！在美的、格力等龙头下面，生存空间着实有限。综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对申菱环境怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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光伏重要材料生产商！最大客户为隆基！上半年业绩预增超过2倍

1、 主要产品及服务：核心产品为低压母线和涂锡铜带！

公司一直以母线产品的研发、制造及销售为主营业务。已经成为国内输配电及控制设备制造行业中母线细分行业的知名企业，是国内母线产品主要的生产供应商之一。公司生产的母线产品已应用于国家体育场（鸟巢）、港珠澳大桥、北京大兴国际机场、上海世博园、广州亚运会场馆等多项国家重点工程。

公司的主要产品为低压母线和涂锡铜带（光伏行业重要材料），分别占到2020年营收的45.85%和24.29%！两类产品营收占比均自2018年以来持续下降，铜铝制品在2020年收入增长幅度大，占比高！

2、 市场及行业情况：行业较快增长！

根据欧洲光伏产业协会数据，2019年全球光伏新增装机量约为116.9GW，同比增长12.73%，全球光伏应用市场保持快速增长！同时欧洲光伏产业协会在2020年6月发布的《全球光伏市场展望（2020-2024）》中预测，全球光伏市场仍将保持较快增长！

根据《中国可再生能源发展路线图2050》的预测，到2030年和2050年，我国光伏发电装机容量将分别达到400GW和1,000GW，届时太阳能将从目前的补充能源过渡为替代能源，并逐步成为我国能源体系的主力能源之一。

3、 同行业对标及估值：规模尚可，盈利不足！一签盈利0.64万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司白云电器和大烨智能进行对标，白云电器市值36.80亿元（流通市值34.4亿元），2020年营收30.3亿元，净利润0.94亿元；大烨智能市值24.2亿元（流通市值22.86亿元），2020年营收5.4亿元，净利润0.63亿元；公司营收分别为两家公司31%、176%，净利润为50%、75%。从对标来看公司合理市值在18亿元左右，但由于公司流通盘较小，按合理流通盘的话市值在30亿元；公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.64万元！

4、 重点关注：前五客户占比37%，最大客户为隆基！毛利率不高且持续下降！国有股东持股超20%！员工跟投！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例为37.76%，客户相对分散，第一大客户为隆基乐叶光伏！

2）、毛利率不高且持续下降：公司2020年综合毛利率为22.86%，自2018年以来持续下降！其中核心产品低压母线毛利率为31.13%且呈现持续提升态势！

3）、国有股东持股超20%：公司第三、第四大股东均为国有股东，其中公司第三大股东镇江国控持有公司发行前股份13.68%，第四大股东绿洲新城持有公司发行前股份8.55%、

5、 募集资金用途：募集资金主要投向母线车间智能升级、智能化成套开关设备及智能型低压电器项目！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长136.72%、扣非净利同比增长369.30%！21年上半年预计营收至高同比增长73.25%、扣非净利同比增长257.56%！

7、 小结：值得关注！

威腾电气，公司来自江苏扬中，核心产品是母线以及光伏所需的涂锡铜带，公司2020年第一大客户就是来自光伏的龙头企业隆基，采购的就是涂锡铜带，公司两大类产品同时发展，作为公司的支柱产品，公司2021年整体呈现快速增长态势，上半年营收增幅将在6-7成，而扣非净利则有至少2倍的增幅！说明公司业绩保持快速增长态势！

公司发行价不高，流通盘只有2.5亿元，尽管跟已上市公司对标公司合理涨幅不大，但鉴于这么小的流通盘，应该会有一定的表现，但这带来的问题就是上市后的估值一定高于同行业估值，未来如果行业或者公司业绩不能保持持续大幅增长，那向下则是不可避免的事了。综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对威腾电气怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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上港集团：业绩暴增，支撑点上移，成交量放大，股价开启上涨模式

上港集团7月4日、5日、6日三天连续拉升，累计上涨13%，通过日线图可以发现该股近一年股价虽在低价通道震荡，但是支撑点逐渐上移，每次反弹的最高点也在上移，整个通道并不是平向或者向下的箱体震荡趋势，而是向上的震荡趋势，随着三天的拉升，目前已基本突破震荡整理轨道，有望打开上升的通道，迎来久违的春天。尤其是最近披露的2021半年业绩，净利润预计为85.42亿元，同比增长高达122.5%，半年即完成去年全年的利润（2020年净利润为82.9亿元）。

上港集团近一年股价

一、 上港集团简介

上港集团全称上海国际港务（集团）股份有限公司，2000年A股上市，公司经营模式为：为客户提供港口及相关服务，收取港口作业包干费、堆存保管费和港口其他收费。实控人是上海国资委（持股比例为43.73%）。

上海港是我国最大的港口，背靠长江入海口，以直辖市上海市为依托，以广袤富饶的长江三角洲和长江流域为主要经济腹地，前通中国南、北沿海和世界各大洋，后贯长江流域、江浙皖内河及太湖水系。地理位置得天独厚，集疏运网络四通八达，无论是货物吞吐量还是集装箱吞吐量都居世界首位。

蓝色上海港

二、 营业收入波动中震荡上升

2002年上港集团营业收入为19.61亿元，2018年最高达到381.5亿元，16年上涨18倍，但是2019、2020连续两年营收下降，到2020年降至263.5亿元，缩水不少。总体来看2002年到2018年呈现波动上升的趋势，2018年之后呈现下降趋势。

公司营收最高的是集装箱业务，2020年收入133.45亿元，占到总营收的51.09%，但是主营利润却占到总利润的66.18%，毛利率高达47.07%，也是公司最赚钱的业务。港口物流是仅次于集装箱业务的第二大创收业务，2020年营收73.14亿元，占到总营收的28%，主营利润占到总利润的18.39%，毛利率23.87%。

上港集团营业收入

三、净利润和营业收入保持同步变动

2002年上港集团净利润为1.72亿元，2017年最高达达到115.4亿元，15年增长66倍，净利润的表现明显要好于营业收入，但是2018年之后净利润连续三年下降，到2020年只有82.9亿元。2021年随着疫情的好转，疫苗的广泛使用，国际海运贸易较往日火爆很多，2021年前半年上港集团实现净利润约85.42亿元，同比大增122.5%，实现了华丽转身，且是近20年来最好的半年业绩。

上港集团净利润

四、 负债率较低且平稳财务风险小

上港集团近15年负债率均保持在40%左右，变化较小，截至2021年第一季度，公司共有短期借款2.5亿元，长期借款202.7亿元，公司账上目前有货币资金205.5亿元，几乎可以覆盖长短期负债，流动比率1.948，速动比率1.243，营运资金充足流动性好，公司财务风险较小。

上港集团负债率

五、 年均净资产收益率保持在10%以上

上港集团2006年到2020年，每年的净资产收益率几乎都达到了10%以上，2008、2010、2017三年分别是15.62%、16.1%、17.82%，超过了15%，总体来说在港口股中还是相对不错的，像天津港（2020年净资产收益率为4.14%，且近12年都是个位数）、宁波港（2020年净资产收益率为7.17，且近7年都是个数）、日照港（2020年净资产收益率为5.23%，且近14年都是个位数）等净资产收益率常年保持个位数增长。

上港集团净资产收益率

六、 目前估值偏低具有修正空间

港口股目前估值明显偏低，上港集团目前市值1200亿元，市净率1.35，市盈率（TTM）12倍，这还是上涨之后的，类似青岛港（前面文章分析过该股）等优质港口股，市净率更是低至1.17倍，市盈率（TTM）低至10倍。整体港口股估值都偏低，29个港口航运股市值加起来仅0.99万亿，不如一个宁德时代（目前市值12.万亿元）。

七、 港口航运启动增长键

上海港集装箱吞吐量连续十一年保持世界第一，成为全球唯一持续突破 4000 万标准箱的港口。2020 年在全球疫情的重重考验下，全国港口完成货物吞吐量 145.5 亿吨，同比增长 4.3%，其中沿海港口完成 94.8 亿吨，同比增长 3.2%；全国港口完成集装箱吞吐量 2.64 亿标准箱，同比增长 1.2%，其中沿海港口完成 2.34 亿标准箱，增长1.5%。

2021年随着疫情逐渐得到控制，疫苗的普及使用，国内外经济都在慢慢启动快速增长键，大宗商品需求量逐渐攀升，无论国际油价还是铁矿石和铜，产品价格都连连攀升，需求旺盛，受益于集装箱和货物吞吐量的大幅上涨，港口的利润也迎来了春天。

总体来说，上港集团目前股价上涨也是有一定业绩基础的，能否走出业绩近三年的连续下滑颓势，2021年很关键。

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机械行业研究与中期策略：新周期下中国装备制造业竞争力再提升

一、制造业设备投资进入加速阶段，重视新周期下中国装备制造业企业竞争力再提升

我们将资本开支周期划分为三个阶段，三个阶段按照扩产的驱动因素不同予以划分。

第一阶段：2019年底-2020年二季度末

决定设备投资的是企业盈利和流动性。

由于周期的初始阶段盈利改善并不明显，流动性则显得至关重要。2011 年企业新增中长期贷款增速触底，2012 年开始回升， 而相应的 2012 年金切机床产量增速触底，2013 年开始回升；2018 年企业新增中长期贷款增速触底，随后金切机床产量增速在 2019 年开始触底回升。

本轮周期的开始也同样伴随信贷的相对宽松。1）企业中长期贷款：2020 年 3 月-2021 年 4 月企业中长期贷款均高于去年同期，增速总体维持高位水平；2021 年 4 月单月同比增长 164.6%。2）企业债券融资：2020 年企业债券融资规模累计 44466 亿，同比+37.2%。

除了中长期贷款及债券以外，定增融资规模也有所增加。

2020 年制造业上市公司增发项目拟募集金额大幅增长。这反映融资环境的宽松。而且由于募投项目一般会使用自有资金先行投入，因此带动 2020 年企业资本开支的意愿大幅增强。

经济回稳、经营改善、预期增强也同样催化了资本开支。1）PMI：2020 年 3 月制造业 PMI 快速回升至 52%，随后至今单月均保持在荣枯线以上；2）盈利：2020 年 3 月工业 企业单月利润增速触底后快速回升，5 月单月年内首次恢复至正增长，12 月单月同增 20.1%，继去年 5 月转正后单月增速维持高位，2020 年制造业利润累计同比增长 7.6%。

第一阶段，融资及利润的回升共同指向先进制造。

2020 年拟项目融资的规模超过 2019 年的细分行业有电气 设备、化工、电子计算机、汽车、食品、医药生物等。这其中电子、电气设备融资的绝对额相对较高，或将对设备的带动更大。

而与此同时，先进制造的利润回升也更加明显。

不同行业疫情后恢复的进度和程度均不同。计算机、通信及其他电子设备制造业、食品加工业等专用设备等行业利润率先修复至正增长且全年利润维持稳定增长的水平，电气机械利润的恢复程度也好于传统制造业。

第二阶段：2020 年三季度-至今

进入第二阶段，下游需求开始逐步恢复，最明显的特征是大宗原材料价格开始上涨。2020 年下半年以来，钢材、铜材等大宗原材料价格开始明显上涨，PPI稳步回升，2021 年前两个月继续增长，侧面反映下游需求开始逐步恢复。

第一阶段表现较弱的行业开始有所修复。2021 年 4 月，社零同比增长 18%，出口额同比增长 32%，继续维持景气趋势。企业利润上也有所体现，制造业利润增速稳步修复，计算机、电子等先进制造继续维持高增速水平，传统制造等也开始稳步提升。汽车销量也可以反映这一 点，自 2020 年 4 月销量同比转正以后，连续多个月增速同比达到 10%以上，传统行业 需求开始逐步回升。

从工控行业数据也可以得见先进制造等行业需求恢复明显快于传统制造且 持续维持高景气。20Q4 及 21Q1 绝大部分行业景气环比改善，20Q4OEM 行业中除了烟草机械行业，其他行业需求均实现同比改善，半数以上行业同比增速超过 10%。

第三阶段：正在开启

2021 年 1-2 月的宏观、中观、微观数据继续呈现高景气趋势，这一趋势或将持续，第三阶段或正在开启。

1、行业周期规律

通用自动化设备下游对应几乎所有制造业， 其景气度状况会随制造业资本开支波动。另一方面，基于大部分国产通用设备的进口替代在未来 3-5 年内仍将继续推进，以及产业升级推动的设备更迭，自动化行业又有其自身运行的周期性。自动化市场从 2018Q3 开始走弱，受疫情影响 20Q1 出现短暂的波动，至 20Q2 开始重启复苏周期。按此推算 2021 年全年自动化景气有望持续。

2、中游设备利润或将持续

根据产业规律，下游需求回升，供给侧改革后上游原材料产能供给不足带动价格上涨， PPI 逐步抬升，而随着上游原材料产能逐步提升，供给平衡，PPI 开始回落。原材料价格下降，需求持续的情况下，有助于增厚中游设备的利润，从而带动企业持续进行资本开支。目前 PPI 仍处上行通 道，中游设备利润或将持续。

先进制造和传统制造均呈现向好趋势。2021 年前三个月，去年定增融资较多的计算机、 电子、电气设备依然维持较高的融资规模。先进制造的需求带动有望持续。传统制造等稳步恢复，在低库存水平下有望逐步开启补库阶段。

3、海外需求或将形成托底

海外经济修复确定性高。海外制造周期呈现明显的筑底特征，尤其是美国。从 2020 年 底的数据来看，美国制造业的主要指标库存及产能利用率等均显示出筑底特征，制造业上行周期有望启动。

随着疫苗接种预期向好及防控措施常态化，全球主要经济体复工复产进度也在加快。从制造业 PMI 来看，自 2020H2 以来，全球主要经济体制造业 PMI 基本呈现逐步回升的态势。全球经济修复确定性较高，随着全球实体经济复苏，2021 年制造业有望保持较高景气。

中国制造较上一轮周期竞争力有明显提升，有望承接全球需求。

长期来看，制造业竞争力是我国出口持续增长的核心动能。庞大的内需市场和完善的产业链对我国制造业竞争力形成支撑。过去数十年，我国制造业“内需—集聚—升级”的进 程持续推进，研发支出占比和生产效率均在不断提升，制造业竞争力整体增强。疫情期间，由于海外产能受限，部分订单移至我国， 竞争力较强的产业或形成替代粘性，海外份额后续可持续提升，我国制造业全球化的进程正在开启，优势制造业出海机遇值得持续关注。而下游制造业受益全球需求稳步增长， 将在一定程度上带动上游设备及零部件景气持续。

二、寻找产业升级中，国产化替代优势逐渐明显的行业和优质公司

机床：工业桂冠，国产起航

2020 年，由于疫情因素机床工具行业一季度营收出现大幅下滑。但随后海外疫情扩散叠加国内疫情得到控制，国内制造业开始承接海外需求带动制造业整体景气度上行。机床工具行业受益明显，营收累计同比跌幅逐月收窄，总体呈现低开高走的修复趋势。2020 年全年机床工具行业营收同比仅下降 0.5%，金属加工机床消费量同比仅下滑 4.48%。

国内机床行业正趋向高端化发展，首先是国产替代。2019 年以来由于市场环境变化，国产机床产业链提高自供率的需求迫切，叠加国产机床尤其是民营机床产品经过多年技术积累，竞争力增强，最终带来国产化的持续提升。其次是数控化率，国内新增金属切削机床的数控化率已由 2008 年的 19.80%提升到 2020 年的 43.19%。当前中国的数控化水平明显偏低，未来空间较大。

对国产机床厂商而言，由于机床生产难以实现自动化以及用户粘性较强，短期内整体赶超海外龙头厂商难度较大。传统的“薄利多销”模式对机床行业失效，而依托重点产业进行突破是一条已被验证的道路。

创世纪借助国内 3C 行业快速发展的契机， 3C 专用机床迅猛增长。基于对 3C 业务周期性波动的判断，公司调整资源投放，2017 年后借助在 3C 领域的人才储备、技术积累、品牌影响力、供应链管理和规模化制造优势，以立式加工中心产品作为突破口加快在通用机床领域的布局。公司由此形成了一条由专用机床向通用机床的发展道路。 当前公司通用机床市场开拓已取得明显效果，集中资源重点打造的立式加工中心系列产 品，实现了连续三年销量翻番。

科德数控是国内五轴联动机床龙头，核心部件自制率高。公司集中资源聚焦航空航天领域进行重点突破，在与其相关的五轴联动数控机床整机、高档数控系统及关键功能部件方面形成了一系列核心技术和核心产品。随着公司市场化进程的逐步加快，公司正在以基础共性技术为核心，逐步实现向精密模具、汽车、清洁能源、工程机械等诸多领域拓展的目标。下游民用制造业转型升级、降本增效，使其对高端制造装备尤其是五轴联动数控机床的需求逐渐提升。公司五轴卧式加工中心在 2020 年实现销售 3821.42 万元， 占高端数控机床收入的 22.25%。

激光设备：优质成长赛道，焊接应用或将爆发

2019 年全球工业机器人出货量 37.3 万台，同比下降 11.6%。在智能生产和自动化的推动之下，2014-2019 年工业机器人在全球范围内的销 量累计增长 85%。预计 2021 年将看到全球自动化项目和机器人需求的复苏，中国市场 从 2020 年 2 季度已开始恢复。

就中国而言，2019 年工业机器人销量为 14.1 万台，同比下降 8.77%，其中国外供应商比中国供应商受中国汽车行业业务下滑的影响更大。2020 年中国工业机器人产量同比增长 19.1%，行业增速逐季提升。

埃斯顿是国内工业机器人规模最大、技术最强的龙头企业。公司进入工业机器人领域，坚持内生与外延并重。公司是国内工业机器人本体领域龙头，也是国内核心部件自主化程度最高的机器人厂商之一。随着定增的落地，公司新业务布局有望加速推进，同时财务成本也将显著下降。在 CLOOS 加持下，公司有望与更多龙头装备厂商展开合作，焊接机器人份额将快速提升。

激光设备：优质成长赛道，焊接应用或将爆发

行业成长性优异，激光器国产化趋势显著

全球范围内，激光行业有两大发展趋势贯穿始终。1）从非激光到激光：2018 年全球机 床消费量为 810 亿美元，其中激光切割设备约为 60 亿美元，占比有望逐年提升。2）从传统光源到光纤激光：高功率工业激光器中光纤激光器已成为当下主流，占比有望逐年 提升。

2020 年中国激光设备市场收入 692 亿元，同比增长 5.2%，预计 2021 年激光市场收入 770 亿元，同比增长约 11%。2020 年中国工业激光市场收入为 432.1 亿元，同比增长 11.8%。预计 2021 年工业激光市场收入为 480 亿元，同比增长 11.1%。

2020 年中国光纤激光器市场销售额为 94.2 亿元，同比增长 14.0%。国产激光器锐科激光和创鑫激光市场份额分别为 24.4%和 16.6%。预计 2021 年中国光纤激光器市场销售额为 108.6 亿 元，同比增长 15.3%，进口光纤激光器品牌份额将继续下降。

三大应用齐头并进，2024 年市场规模有望达千亿

切割、打标、焊接是工业激光市场的核心 3 大应用。

切割：自然增长叠加更新需求，功率上行趋势显著

目前 4000W 以下的中低功率激光切割设备每 1000W 价格已经低至 12 万，高功率激光切割机每 1000W 价格已低至 15 万。低廉的价格也进一步刺激了行业需求， 激光切割在向更多行业渗透。激光切割设备的新增需求主要来自于替代和更换。目前激光切割设备对传统的接触式机床的 替代量为 2.7 万台/年，若考虑传统钣金设备的保有量仍在扩大、实际更新寿命少于 10 年及激光替代比例仍将提升，则替代量有望达到 4 万台/年。考虑激光切割设备 3-5 年的更新周期，则更新需求将达 2 万台以上。预计 2025 年激光切割设备销量将超过 6 万台， 增长空间大。

打标：发展成熟应用广泛，有望稳健增长

近 5 年来光纤激光打标机出货量保持 35%以上增速，2019 年销量已达到 20 万台。 由于 2019 年终端需求放缓及上游脉冲激光器大幅降价，行业市场规模同比下滑 18%，14-19 年复合增速为 15%。

随着 5G 通信产业发展和汽车“国六”快速实施，我国消费电子、物联网、 家居、汽车产业对光纤激光打标机需求将会进一步释放，激光打标机在各行业渗透率将进一步提高，市场需求驱动力依然强劲。叠加脉冲激光器和光栅光纤等零部件国产化率提升，打标机成本持续降低，市场需求获得更大的激发和释放。

焊接：细分市场加速渗透，未来空间广阔

受益于激光技术进步和激光器价格下降，激光焊接设备在各行业渗透率不断提高，下游应用领域需求旺盛。与传统的电弧焊接技术相比，激光焊接具有众多优势。决定激光焊接质量的核心要素是激光器能量控制及焊接工艺技术。

从具体应用来看，国外激光焊接以汽车应用为主，而国内激光焊接是近几年发展起来。随着近两年来激光器大幅降价，新的焊接应用场景也在打开，手持激光焊呈现大幅增长。随着动力电池行业需求的继续增长以及激光焊接的渗透率不断提升，预计未来 5 年激光焊接设备市场规模复合增速有望达到 25%。

三、增配景气持续上行的增量行业

光伏设备：扩产旺盛确保业绩高增，新技术迭代加速

光伏长期成长性明确，扩产超预期锁定今明两年业绩高增

光伏发电前景可期，行业中长期成长趋势明确。从能源结构看，未来煤炭、石油占比逐步下降，以光伏、风电为主的非化石能源有望快速增长，且未来光伏也有望成为全球发电装机第一大来源。预计“十四五”规划中可再生能源消费占比有望提升。伴随技术持续升级，未来平价后光伏装机规模将不再受补贴总额束缚，装机规模有望持续增长。

下游扩产旺盛，设备企业新签及在手订单旺盛，支撑今明两年业绩增长持续。去年国内疫情影响弱化后行业需求快速复苏，大尺寸逐渐成为主流趋势，下游厂商对盈利能力更高的大尺寸硅片加速布局升级。下游需求复苏叠加大尺寸升级驱动行业扩产加快， 预计 2020 年 PERC 扩产幅度或超100-130GW。行业扩产旺盛趋势延续至今年，1 季度下游 PERC 产能继续扩张，光伏设备龙头公司新签订单快速增长，且后续订单能见度较高。下游扩产持续旺盛背景下，光伏设备企业目前新签及在手订单饱满，将有力支撑龙头设备厂商今明两年业绩增长持续。同时新设备订单释放有望助力设备公司毛利率提升。

技术迭代加速，HIT 逐步进入 GW 级别量产时代

新技术迭代加快，PERC+、Topcon 新技术有望规模化扩产，设备企业受益明显。在多种电池技术路线中，当前 PERC 电池技术成熟，且效率成本综合优势仍较明显，目前下游行业扩产仍以 PERC 电池为主。降本提效是光伏行业发展的永恒主题，下游厂商积极推进电池新技术研发。

行业新技术迭代加快，从电池新技术发展方向看：

一是以 PERC+、Topcon 为主的 PERC 电池升级技术。PERC+、Topcon 的技术升级 可以进一步提升电池转换效率并延长 PERC 生命周期，同时，PERC+、Topcon 基于 PERC 电池技术基础，产线兼容性较高，不需要全部替换设备。

以行业龙头公司为示范，随着 TOPcon 效率和成本优势不断提升，TOPcon 路线发展将更为清晰，有望成为下一轮电池片规模化扩产技术之一。对于光伏设备企业而言， TOPcon 电池单 GW 设备投资额在 2 亿左右，高于当前 PERC 的 1.3-1.4 亿元/GW，相较 PERC 电池，核心设备增加硼扩、LPCVD 以及激光设备等。TOPcon 单 GW 设备投资额高于 PERC，光伏设备设备市场空间有望明显提升，与 Topcon 相关工艺流程变化的企业有望受益更多。

二是异质结电池新技术。HIT 电池具有效率提升潜力大、降本空间大、双面率高、低光致衰减等优点，并且更适合薄片化、大尺寸趋势，对比目前多条高效电池路线来看，HIT 也是下一代主流技术路线之一，且中长期有望成为主流技术。但对比当前电池效率和成本水平，HIT 电池目前的量产效率相对 PERC 并未形成明显差距，但长期提效空间明显；而从成本端看，受制于设备、材料国产化程度以及技术水平，目前 HIT 电池的成本 仍然显著高于 PERC，这也是短期限制 HIT 规模化量产的原因。

四、锂电设备：国内海外接替扩产，设备需求持续超预期

整体来看，我们认为光伏行业中长期成长前景明确，目前行业扩产旺盛带动设备企业新 签及在手订单饱满，将有力支撑设备龙头今明两年业绩增长持续。同时，降本提效为光伏行业永恒主题。一代技术、一代设备，新技术迭代加快，设备企业有望率先受益。

四、锂电设备：国内海外接替扩产，设备需求持续超预期

新能源车海内需求旺盛，行业高景气延续

据中汽协，2021 年 4 月国内新能源汽车产销分别完成 21.6 万辆和 20.6 万辆，产销同比分别增长 1.6 倍和 1.8 倍。新能源车产销形势呈现向好的发展态势。

据乘联会，4 月新能源乘用车批发销量达到 18.4 万辆，同比增长 214.2%，零售销量达到 16.3 万辆，同比增长 192.8%。1-4 月累计批发销量达到 66.3万辆，同比增长 287.5%， 累计零售销量 60 万辆，同比增长达到 265.6%。4 月是国内车市的传统淡季，但新能源车产销环比相对平稳，为二季度后续发展打下坚实的基础。

2021 年 4 月欧洲 7 国新能源车渗透率维持在 16%左右，高于 1-2 月，欧洲渗透率提升 的趋势持续向好，碳排放政策的约束力切实提升。预计欧洲全年新能源车销量有望达到 180-200 万辆。当前欧洲对电动车产业支持态度坚定，欧洲市场正如 2013-2016 年的中国市 场，在强补贴的政策刺激下，新能源车有望实现爆发式增长且持续超预期；美国市场特斯拉销量维持高位，且剔除特斯拉后，美国传统车企已着实开始贡献增量。美国市场将开始逐步爆发。

自去年下半年以来，海内外新能源汽车景气度共振，电池厂产能利用率提高，叠加相对较为宽松的融资环境，电池厂陆续融资，具备了扩产能力，因此电池厂再次进入扩产通道。

国内和海外电池厂接力扩产，锂电设备订单将持续超预期

自去年下半年以来，海内外新能源汽车景气度共振，电池厂产能利用率提高，叠加相对较为宽松的融资环境，电池厂陆续融资，具备了扩产能力，因此电池厂再次进入扩产通道。

今年至明年，国内的锂电池厂将加快扩产招标，奠定了国内锂电设备需求的基本盘，而明年开始，海外锂电池厂需求逐渐爆发将带来重要的增量，预计今年下半年至明年，国内和海外电池厂将接力扩产，锂电设备订单将持续超预期。

五、半导体设备：成熟制程扩产，国产设备受益

半导体供不应求，晶圆厂加快扩产

自去年下半年以来，随着疫情逐渐受控，全球经济逐渐复苏，对半导体的需求逐渐恢复。 特别是今年以来，全球半导体需求旺盛，半导体供需持续紧张，使得生产受到一定影响。全球半导体销售额在今年 1-3 月的同比增速分别为 13.2%、14.7%和 17.8%，中国大陆市场 1-3 月半导体销售额同比增速分别为 12.4%、18.9%和 25.6%，全球半导体需求加速向上。

半导体硅片出货量为全球半导体需求的先行指标，2021Q1 全球硅片出货量同比增长 14.3%，环比增长 4.3%，0 达到 33.37 亿平方英寸，验证了行业需求旺盛。

随着疫情后全球经济的进一步恢复，以及新能源汽车、物联网等新兴产业的蓬勃发展， 未来对半导体的需求将进一步上升，而晶圆厂的扩产通常需要一定时间周期，因此预计今年全年半导体行业都将维持供不应求的状态。在半导体供需紧张的情况下，下游晶圆厂与封测厂产能紧张，加快扩产。

2020 半导体制造设备全球销售额同比增长 16％，创下 689 亿美元的新纪录，预计全球半导体制造设备市场将继续增长，2021 年将达到 719 亿美元，2022 年将达到 761 亿美元。2020 年，中国大陆、中国台湾和韩国是资本开支的领先地区，中国大陆强劲的晶圆代工和存储器制造投资使得其成为全球最大的半导体设备市场。

重视成熟制程扩产下国产设备的机会

随着疫情后数字化转型、5G 的普及、车用半导体提升、快充的普及以及对供应链的担 忧等，对成熟制程特别是电源管理芯片的需求大幅增长，成熟制程的晶圆厂维持较高的 产能利用率，尤其是 8 寸晶圆厂产能持续紧张。2007 年后 8 寸晶圆厂产线逐步减少转移至 12 寸产线，国外主要的半导体设备公司已停产 8 寸设备，二手设备供给有限，导致现在 8 寸产线难以扩产。

在先进制程与海外有较大差距，同时 8 寸及 12 寸成熟制程的产能与需求存在持续的缺口的情况下，内资晶圆厂 8 寸与 12 寸成熟制程的扩产提速。成熟制程对设备的技术要求相对较低，并且部分国产设备公司仍生产 8 寸的新设备，国 产半导体设备有望在成熟制程的扩产中占有较大份额，充分受益。

半导体测试设备伴随 IC 设计行业共同成长

半导体测试设备技术壁垒在半导体设备中相对更低，国产半导体测试设备公司已经在模拟测试机领域实现国产替代，并正向中端和高端测试机突破。半导体测试设备具有品牌性，通常是由 IC 设计公司指定测试机的品牌，再由下游晶圆厂和封测厂采购。因此， 已经取得技术突破的国产半导体测试设备公司，将有望随着国内 IC 设计行业的发展而 共同发展。

芯片设计是技术密集型行业，资产很轻，主要靠人才，并且芯片更新迭代较快，产品具有爆发力，从产业转移的难易程度上来看，芯片设计比晶圆制造更容易。近几年国内芯片设计公司数量快速增长，2020 年达到 2218 家，其中大基金成立后在 2016 年有明显跃升，2019 年科创板开板后 2020 年有明显跃升。国内芯片设计公司的销售额也不断提高，超过了制造和封测成为占比最大的行业。伴随着国内芯片设计公司的快速发展，中国大陆在全球芯片设计领域的份额将进一步扩大，将给国产半导体测试设备公司带来巨大机会。

六、优选景气维持下的周期行业的优质公司

工程机械：周期波动弱化，全球化加速带来新成长机遇

需求结构多元化弱化周期波动，行业有望波动式向上增长

行业需求结构多元化，推动行业周期弱化，中长期波动式向上增长。2021 年一季度行业继续保持高增长趋势，挖机、汽车起重机、混凝土机械和塔机等产品全线高速增长，销量高增的同时，市场对于行业景气持续性及景气拐点的关注和担忧仍存。

对比两轮工程机械行业周期，本轮行业超长景气周期的原因主要在于：一是需求结构多元化，二是市场参与主体的专业化和理性化。两个因素共同推动了本轮行业的长景气周期，尤其是需求结构多元化，其也在很大程度上影响着行业后续走势。从需求结构来看，工程机械行业需求可以分为新增采购需求和设备更新换代需求，新增采购需求与施工总量、施工场景变化、使用习惯和机器替人等因素相关，设备更新换代需求则 与设备保有量、环保政策等相关。设备更新需求成为主导，同时，下游终端领域中，基建、地产的需求占比相比上一轮周期下降，而新农村建设、机器替人和出口等需求占比则持续提升。

机器替人属性凸显，小微挖崛起空间巨大。随着多种属具的发展，小微挖可以通过安装多种属具来实现功能的扩展，不断拓展应用场景。 在本轮周期中小挖的销量增速整体高于中大挖，主要得益于新农村建设以及机器替人属性的增强。从挖机销售结构来看，微挖（6t 及以下）销量占比由 2010 年的 16%提升 至 2018 年的 29%，同期，小挖（6-20t）的销量占比由 24%提升至 29%，2018 年小微 挖销量合计占比约 58%。国内市场目前微挖销量的占比仍有较大提升空间。

城镇化进程尚有空间，中大挖设备有望波动式向上增长。相对于小微挖设备的人工替代属性，中大挖设备下游主要应用于基建、房地产、矿山等领域，下游行业主要与固定资产投资相关。伴随宏观经济转型及内生增长动能增强背景下，长期来看，基建、地产投资增速中枢或逐步下移。我国城镇化率在上世纪 80 年代后开始加速。当前我国城镇化率尚未饱和，未来仍具有较大的提升空间，而城镇化率的提升将为中大挖以及其他工程机械设备持续衍生新的需求。中长期来看，由于下游固定资产投资的周期波动性，中大挖设备销量或呈现周期波动式向上增长。

存量老旧设备更新替换空间巨大，环保排放标准升级驱动更新加速。截至到 2020 年底，挖机的 8 年、10 年保有量分别为 142.5 万台、182.2 万台，且 挖机 10 年保有量呈现持续增长势头。分机型来看，大、中、小挖设备的保有量分别为 100.4、54.1 和 27.7 万台。按照不同阶段排放标准进行划分来看，“国 二”及以下的挖机保有量占比接近 60%；汽车起重机中，“国三”及以下设备占比约 50- 60%；泵车保有量中，“国三”及以下的老旧高排放设备占比也在一半以上。重型车辆开始执行“国六”排放标准，2022 年底，非道路移动机械“国 四”的排放标准也有望实施，环保新规有望加速老旧设备更新淘汰。在新排放标准陆续升级的同时，下游建筑施工企业对进场设备要求提升，以及新机降价也刺激了终端客户对设备升级换代的需求。在庞大的存量基础上，渐进式的更新需求释放将有力支撑行业 需求，助力平滑工程机械的周期波动性。

同时，由于本轮周期为设备更新换代周期，不同产品的使用寿命差异导致其更新周期存在错峰，挖机先行进入更新换代期，未来混凝土机械、汽车吊、塔吊等更新后周期的产 品增速将更高，且未来两年还在更新高峰期内，且持续增长确定性更强。

全球化拓展加速，海外市场成为新成长空间。国际化视角来看，国内工程机械龙头经过长期的积累，产品质量和技术能力已经达到与外资龙头品牌比肩的水平，同时，销售渠道建设、全球化产能布局日臻完善。目前，国内企业全球份额仍旧较小，未来海外拓展空间广阔。随着龙头全球化拓展由量变进入质变阶段，叠加海外疫情提供难得机遇，出口销量有望快速增长，从而为行业提供重要增量需求。

展望行业发展趋势，行业本身仍旧存在周期性，但伴随机器替人趋势增强、城镇化持续推进、环保驱动设备更新换代以及出口加速等因素，多元化的需求结构下行业周期波动有望弱化，或波动式向上增长。当前，行业需求仍旧旺盛，设备开机小时处于高位，全年工程机械行业景气持续。

全球工程机械万亿级赛道，国产龙头全球化拓展加速

全球工程机械市场规模庞大，为万亿级别赛道。根据中国工程机械工业年鉴统计数据， 2018 年全球工程机械市场销售额达到了 1100.80 亿美元，按销量规模，全球主要工程机械市场整体需求处于复苏态势，特别是中国市场持续增长的较大拉动，预计 2019 年全球市场规模仍在扩张。

全球分区域来看，欧美、中国市场占据全球工程机械市场规模近三分之二。全球工程机械市场规模分布不均，各区域市场规模的大小与其经济发展水平、城镇化发展阶段、建筑结构形式等因素密切相关。

挖机为全球工程机械行业最大细分赛道，且挖机占行业价值比重仍在不断提升。在工程机械众多产品分类中， 挖掘机为其中最大细分产品市场。2020 年，全球工程机械市场的价值总额为 977 亿美元， 由于疫情等原因同比下降 11%。以价值计量来看，挖掘机价值占比达到约 62%，以此 计算，2020 年全球挖机市场规模达到约 606 亿元，2020 年全球工程机械产品的销量为 104.6 万台，同比下降约 10%。从销量占比看，挖机销量占比由 2010 年的 44%升至 2020 年的 64%。同时，在中国市场的工程机械产品结构中，挖掘机的占比由 2010 年的 30%提升至 2020 年的 72%。挖机作为工程机械应用范围最广、价值量最大的核心品种，由于其应用场景广泛、且机器替人属性不断增强，未来其市场地位有望继续提升。

国产龙头全球份额持续提升但占比仍相对较小，龙头全球化拓展加速。伴随近年来全球竞争力增强，国内工程机械龙头如徐工集团、三一 重工等全球市场份额持续提升，但 2018 年徐工集团、三一重工在 50 强榜单企业中的市场份额仅约 4.8%、4.6%，绝对份额占比仍相对较小。国内工程机械龙头经过长期持续海外布局，以三一重工、中联重科、徐工机械为代表的龙头公司已经形成研发、制造、 销售的全方位全球化布局体系，伴随全球竞争力不断提升，国内龙头全球化拓展加速打 开新成长空间。

注塑：顺应周期，龙头市占率提升

国内注塑机市场格局相对分散。按照 2018 年国内注塑机行业市场规模约 300 亿元进行估算，2018 年行业前 8 市占率合计约为 58%。 根据塑料机械年鉴的排名，海天近年来持续为国内第一，第二梯队内的企业包括伊之密、 震雄集团、博创智能等。其中，伊之密凭借持续的技术投入和积极的销售策略，近三年行业排名持续上升，未来有望继续提升市占率，坐稳国内塑机第二梯队龙头。

缝制设备：海外需求逐步修复，龙头市占率稳步提升

从行业百家企业的数据来看，上轮周期行业高点为 18 年 10 月左右，按照 3-4 年一个大 周期来看，行业复苏的拐点已在 20Q3 左右出现。去年初疫情出现导致上半年行业探底程度加深，也为后面行业反弹蓄力。目前来看，下游纺织服装企业利润稳步回升，资本开支也逐月恢复。出口方面，2021 年 1-3 月我国缝制机械产品累计出口额 6.92 亿美元， 同比增长 44.50%。其中，工业缝纫机出口量 106.73 万台，出口额 3.22 亿美元，同比增长 33.84%和 26.44%，为近年来一季度工业缝纫机出口额最高值。出口的恢复更加夯实了行业的复苏节奏。

叉车：行业景气上行持续，龙头强者愈强

与工程机械行业不同，叉车行业下游应用较为广泛，单一行业的贡献度并不突出。行业整体上与制造业、仓储物流行业 相关度较高，其中，制造业应用占比约 50%左右，仓储物流应用占比约 20%左右。

从终端应用领域看，叉车行业景气趋势与下游制造业、仓储物流行业周期相关，历史复盘来看，行业大概 3-4 年为一个周期，16-19 年为最近一轮周期。20 年开始，同时叠加了制造业资本开支进入上行周期，以及海外出口加速的驱动因素，行业开启新一轮上行周期。行业需求景气持续，预计 2021 年 叉车销量有望继续保持较快增长。分产品来看，叉车电动化趋势依旧，受益于环保、电商物流和机器替人等因素，电动叉车增速有望继续领先行业。

行业集中度较高，龙头公司强者愈强。叉车行业已进入成熟阶段，同时，产品技术变革较小且壁垒相对不高，在产品质量和技术的基础上，行业竞争更多体现在规模优势、成本控制、销售渠道和售后服务等方面的综合。近年来， 随着龙头综合竞争优势不断凸显，行业集中度呈现持续提升趋势，同时，在今年原材料涨价背景下，中小企业承压较多，具备规模效应、供应链优势的龙头公司市场份额还将 提升。

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半导体设备专题报告：刻蚀主赛道，有望加速导入国产设备

一、刻蚀：集成电路图形转移方式

刻蚀是用化学、物理、化学物理结合的方法有选择的去除（光刻胶）开口下方的材料。 被刻蚀的材料包括硅、介质材料、金属材料、光刻胶。刻蚀是与光刻相联系的图形化处 理工艺。刻蚀就是利用光刻胶等材料作为掩蔽层，通过物理、化学方法将下层材料中没被上层遮蔽层材料遮蔽的地方去掉，从而在下层材料上获得与掩膜板图形对应的图形。

湿法刻蚀：用液体化学剂去除衬底表面的材料。早期普遍使用，在 3um 以后由于线宽控 制、刻蚀方向性的局限，主要用干法刻蚀。目前，湿法刻蚀仍用于特殊材料层的去除和 残留物的清洗。

干法刻蚀：常用等离子体刻蚀，也称等离子体刻蚀，即把衬底暴露于气态中产生的等离 子，与暴露的表面材料发生物理反应、化学反应。

刻蚀主要参数：刻蚀速率、均匀性、选择比（对不同材料的刻蚀速率比）、刻蚀坡面（各 向异性、各向同性）

应用最广泛的刻蚀设备是 ICP 与 CCP，技术发展方向是原子层刻蚀（ALE）。

电容性等离子体刻蚀 CCP：能量高、精度低，主要用于介质材料刻蚀（形成上层线路） ——诸如逻辑芯片的栅侧墙、硬掩膜刻蚀、中段的接触孔刻蚀、后端的镶嵌式和铝垫刻等，以及 3D 闪存芯片工艺（氮化硅/氧化硅）的深槽、深孔和连线接触孔的刻蚀等。

电感性等离子体刻蚀 ICP：能量低、精度高，主要用于硅刻蚀和金属刻蚀（形成底层器 件）——硅浅槽隔离（STI）、锗（Ge）、多晶硅栅结构、金属栅结构、应变硅（Strained-Si）、 金属导线、金属焊垫（Pad）、镶嵌式刻蚀金属硬掩模和多重成像技术中的多道刻蚀工艺。

ALE：技术发展方向，能精确刻蚀到原子层（约 0.4nm），具有超高刻蚀选择率。应用广 泛。

光刻技术中许多先进制程涉及多重图形技术。即使是 EUV，波长为 13.5nm，要实现 7nm 的精度，仍需要依靠多重图形技术，即多次刻蚀。因此制程升级，精度越高，需要的刻复杂度、步骤数量也在提升。所以刻蚀设备和化学薄膜设备成为更关键的设备。

产业发展趋势：

（1）0.13um 工艺的铜互连技术出现时（300mm 时代），金属刻蚀比例下降，介质刻蚀 的比例大幅上升。

（2）30nm 之后的，多重图像技术、软刻蚀应用的提升，硅刻蚀（ICP）的占比快速提 升。

（3）数十层的金属互联层（后道工艺，BEOL），精度一般在 20nm 以上的以 CCP 设备 为主；CMOS 核心器件（前道工艺，FEOL）线宽比较少，往往使用 20nm 以下的 ICP备。

（4）EUV 在 foundry/DRAM 的采用，使得刻蚀步骤减少；3D Nand 采用，使得刻蚀步 骤增多，高深宽比刻蚀需求增多。

二、刻蚀需求不断增长，海外龙头占据寡头垄断

2020 年全球半导体设备市场规模创 700 亿美元新高，大陆首次占比全球第一。根据 SEMI，2020 年半导体设备销售额 712 亿美元，同比增长 19%，全年销售额创历史新高。 大陆设备市场在 2013 年之前占全球比重为 10%以内，2014~2017 年提升至 10~20%， 2018 年之后保持在 20%以上，份额呈逐年上行趋势。2020 年，国内晶圆厂投建、半导 体行业加大投入，大陆半导体设备市场规模首次在市场全球排首位，达到 181 亿美元， 同比增长 35.1%，占比 26.2%。2021~2022 年，存储需求复苏，韩国预计将领跑全球， 但大陆设备市场规模有望保持较高比重。

半导体设备行业产值具有高增长、高波动性。半导体设备行业呈现明显的周期性，受下 游厂商资本开支节奏变化较为明显。根据 SEMI 数据，从长周期而言半导体行业复合增 速约 10%，半导体设备行业复合增速约 13%，半导体设备行业增长弹性高于半导体行 业。

刻蚀设备市场超过 130 亿美元，是晶圆设备占比最高的市场。2011 年以来，刻蚀在晶 圆设备的占比从 11%逐渐提升到 20%以上，2017 年起成为全球晶圆设备中占比最高的 装备类别，重要性不断提升。刻蚀设备市场基本是干法刻蚀设备，2020 年全球干法刻蚀 设备市场约 137 亿美元，其中介质刻蚀（Dielectric Etch）60 亿美元，导体刻蚀（Conductor Etch）76 亿美元。

刻蚀由海外龙头主导，国内公司保持快速增长。根据 Gartner 数据，全球刻蚀企业前三 大分别是 Lam Research、TEL、AMAT，全球市占率合计 91%。国内刻蚀业务前三大企分别为中微公司、北方华创、屹唐半导体。根据三方数据，2020 年国内的刻蚀龙头企 业中微公司、北方华创的刻蚀业务都取得较高收入增长，并在规模体量逐步接近全球前 五大厂商。

从导体刻蚀市场结构看，Lam 一家独大，长期全球市占率超过 50%；其次 AMAT 占据约 30%市场份额。剩下的厂商如日立高新、TEL、KLA、北方华创、SEMES、中微公司等公 司合计，在导体刻蚀合计市占率不超过 20%。近两年，国内设备龙头厂商北方华创、中 微公司该产品线放量加速，逐步提高半导体设备刻蚀供应链份额。

从介质刻蚀市场结构看，TEL 一家独大，长期全球市占率超过 50%；其次 Lam 占据接 近 40%的市场份额，两家厂商主导整个市场，寡占程度较强。全球介质刻蚀设备供应商 还有 SEMES、中微公司、AMAT、Ulvac、屹唐半导体等。中微公司开发了系列介质刻蚀 装备，并承担多项重大科研项目，是国内领先的介质刻蚀设备厂商。

根据我们的估算，中国大陆刻蚀市场需求预计在 200 亿元以上，国产化率在 20%以内， 仍具有较大的替代空间。

三、国内晶圆设备需求放量，国产刻蚀设备加速导入

国内刻蚀厂商加速导入。跟踪国内晶圆厂主要招投标数据，刻蚀设备需求工艺类别较多， 绝大多数由海外龙头厂商供应，国内龙头公司北方华创、中微公司、屹唐半导体处于加 速导入过程。以长江存储、华虹无锡、华力集成的招投标数据进行分析，这三家晶圆厂 的刻蚀环节上，国内设备产线的国产化率（以机台数量计算）平均约为 20~30%。

以 Lam Research 为例，在长江存储的 Nand Flash 产线上，仅仅刻蚀机一个品类，供应 的设备量多达 40 种不同工艺环节，其中多数工艺环节设备具有独占性，尤其是刻蚀高 深宽比的深孔、深沟等环节工艺。排除没有做分类的中标机台，长江存储已经公告中标 机台涉及的刻蚀工艺类别多达 80~90 种。

以长江存储的中标信息看，北方华创在刻蚀领域布局集中于硅刻蚀，设备品类对标 Lam， 仍具有较大潜力空间。

以长江存储的中标信息看，中微公司刻蚀设备种类范围较多，主要布局介质刻蚀领域。

相应的，我们以长江存储、华虹无锡、华力集成的招投标数据进行分析，这三家晶圆厂 的刻蚀环节上，国内设备产线的国产化率（以机台数量计算）平均约为 20~30%。

四、全球龙头 Lam Research，百亿美元收入规模

Lam Research 公司历史：1980 年成立，1981 年推出刻蚀设备 AutoEtch，1984 年达 斯达克上市，1992 年推出业内首款 ICP 设备。Lam Research 在 80 年代是 AMAT CCP 技术的追随者，90 年代成为 ICP 技术的引领者。2014 年，公司在原有的 Flex 系列 CCP 设备加入混合脉冲技术，局部改进实现 ALE 功能，进一步引领产业技术方向。

全球刻蚀行业龙头企业 Lam Research，盈利能力较强，研发投入程度高。2020 年， Lam 营业收入 100.4 亿美元，毛利额 46.1 亿美元，营业利润额 26.7 亿美元，净利润 22.52 亿美元。此外，公司研发费用 12.5 亿元，研发费用占比约 12.5%。2020 年，公司 ROE 为 45.7%。Lam 在 2020Q4 和 2021Q1 营业收入连续创新高，2021Q1 单季度营业收入 38.5 亿美元，同比增长 54%；净利润 10.7 亿美元，同比增长 86%。

全球半导体设备龙头企业，以刻蚀、CVD 产品线为主。Lam 产品主要是刻蚀+沉积。公 司作为全球刻蚀设备龙头企业，2020 年全球刻蚀市占率为 54%。我们根据全球市占率公司报表估算，2020 年公司收入中约 65%为刻蚀，25%为 CVD。

下游应用上存储占比高，中国大陆是其最重要的市场之一。公司营业收入 2021Q1 按下 游应用划分：31% foundry、48% NVM、14% DRAM。以此来看，公司存储产业弹性更 高，在存储资本开支恢复上行周期里，受益程度更深。公司营业收入 2021Q1 按区域划 分，中国大陆占据 32%，韩国占据 31%，中国台湾占据 14%，为其前三大市场。

Lam Research 核心设备产品线包括诸如：（1）FLEX（2004）：3D Nand 高深宽比 ALE 刻蚀；（2）Kiyo（2004）：DRAM 浅栅槽刻蚀 ALE；（3）Syndion：CMOS 和 HBM 刻蚀； （4）ALTUS：3D Nand 和 DRAM 的 ALD；（5）Vector：硬掩膜 ALD、3D Nand 多层沉 积。

持续外延并购，补全产品线及技术覆盖。1997 年收购 On Trak Systems（CMP 清洗设备）； 2006 年收购 Bullen Semiconductor（腔室关键部件）；2008 年收购 SEZGA（单晶圆清洗 设备、湿法刻蚀）；2012 年收购 Novellus（沉积、CMP）；2017 年收购 Conventor（仿真 与建模软件）。

五、国内龙头：北方华创、中微公司刻蚀设备快速放量

北方华创是国内领先的半导体高端装备及一体化解决方案供应商。公司深耕于芯片制造 刻蚀领域、薄膜沉积领域近 20 年，现已成为国内领先的半导体高端工艺装备及一站式 解决方案的供应商。公司立足半导体装备、真空装备、新能源锂电装备及精密元器件构 成公司四大核心事业集群，半导体设备品类国内最为完备，客户覆盖中芯国际、华虹、 三安光电、京东方等各产业链龙头，营销服务辐射欧、美、亚等全球主要国家和地区。

北方华创 ICP 刻蚀机领域国内领先，金属刻蚀 8 英寸打破国外垄断，12 英寸突破 28nm 以下制程。北方华创 2005 年第一台 8 英寸 ICP 刻蚀机在客户端显，12 英寸刻蚀机在 客户端 28nm 实现国产替代，2020 年 12 月，北方华创 ICP 刻蚀机交付突破 1000 腔， 标志着国产刻蚀机得到客户广泛认可。

2017 年公司 8 英寸铝金属刻蚀机进入国内主流代工厂生产线，独特的腔室结构和温度控 制设计，可大幅提升了设备的稳定性、重复性和生产工艺水平，打破了国际厂商长期垄 断 8 英寸刻蚀机的局面；同时公司推出 12 英寸 TiN 硬掩膜刻蚀机，可应用于 28-14nm 逻辑制程中。2016 年自主研发的国内首台应用于 14nm 制程的 ICP 刻蚀机 NMC612D 进入上海集成电路研发中心，正式迈入 14nm 刻蚀工艺。

中微公司是国内领先、世界排名前列的半导体高端设备制造商。公司主营业务是刻蚀设 备和 MOCVD。刻蚀机用于半导体制程，客户涵盖台积电、中芯国际、海力士、华力微、 联华电子、长江存储等；MOCVD 用于 LED 外延片制程，客户涵盖三安、华灿、乾照等。

中微公司刻蚀产品线逐步成熟，从 CCP 向 ICP 快速开拓。中微公司 CCP 刻蚀设备应用 于国际一线客户从65nm到5nm、64层及128层3D NAND晶圆产线及先进封装生产线， 中微公司 ICP 刻蚀设备已经趋于成熟，在 10 家客户生产线进行验证，并逐步取得客户 的重复订单。中微公司 CCP 刻蚀设备包括双反应台 Primo AD-RIE 和单反应台的 HD-RIE， 覆盖了 65 纳米、45 纳米、32 纳米、28 纳米、22 纳米、14 纳米、7 纳米到 5 纳 米关键尺寸的众多刻蚀应用；中微公司的 ICP 设备 Nanova 已经累计交付 100 台反应腔，在领先的逻辑芯片、DRAM 和 Nand 厂商产线实现大规模量产。

屹唐股份拥有干法刻蚀设备 paradigmE 系列，采用专有的法拉第屏蔽电感耦合等离子 (ICP) 源与蚀刻偏臵控制相结合，设备采取双晶圆反应腔、双反应腔产品平台设计，主要可用于 65 纳米到 5 纳米逻辑芯片、10 纳米系列 DRAM 芯片以及 32 层到 128 层 3 闪存芯片制造中若干关键步骤的大规模量产。

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主营热电联产！实控人杭州市政府！盈利能力强，毛利逐年增长

1、 主要产品及服务：核心业务为热电业务！

公司主营工业园区热电联产、集中供热的节能环保型企业。主要提供蒸汽与电力，其中蒸汽为向工业园区内的工业用户供应，电力为直接出售给国家电网公司。

公司主要业务为热电业务，2020年度收入占整体的66.42%，自2018年以来呈现逐年增长趋势，其次为煤炭销售营收自2018年略有下降。

2、 市场及行业情况：行业快速增长！发展空间大！

根据《中国电力年鉴》相关数据，我国6000KW及以上电厂供热设备容量从2010年底的16,655万千瓦增加到2017年底的43,526万千瓦，年均复合增长率为14.71%！占同容量火电装机比重从2010年底的23.66%上升至2017年底的39.57%！我国热电联产在城市集中供热中的比重自2010年的43.62%上升至2017年的55.72%！但相比全球热电联产的78%占比，仍有巨大的发展空间

3、 同行业对标及估值：业务覆盖多个地区！规模不及但盈利优于竞争对手！一签盈利0.5万元！

公司业务已覆盖上海、杭州、丽水、湖州、绍兴、宁波、舟山等地区。

我们选取与公司业务类似的上市公司宁波能源和富春环保进行对标，宁波能源市值37.67亿元（流通市值25.17亿元），2020年营收44.1亿元，净利润2.53亿元，而富春环保市值54.67亿元（流通市值54.18亿元），2020年营收46.56亿元，净利润2.98亿元，公司对应营收为宁波能源的1/2，是富春环保的37%，净利润分别是其1.2倍、1倍，公司盈利能力明显好于对标公司，从业务来看鉴于宁波能源与公司业务更为接近，从盈利来看，公司合理市值在45亿元；公司在主板上市，一签1000股，一签盈利0.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比40.9%，客户相对分散，剔除关联公司最大客户为浙江国网！毛利率不高但逐年上升！实控人杭州市政府，发行前国有股权91%！营收集中在浙江省！

1）、主要客户情况：公司前五客户2020年收入占营收比例为40.92%，客户相对分散，第一大客户为参股公司上虞杭协，主要向其销售煤炭，占整体营收的19%！第二大客户为浙江国网占比达10.11%！

2）、毛利率不高但逐年上升：公司2020年综合毛利率为18.10%，自2018年以来持续小幅上升！其中核心热电业务毛利率为25.70%，较2018年增长5.31ppt,煤炭贸易毛利率较低，2020年仅为2.61%。

3）、实控人杭州市政府：杭州市政府持有公司控股股东城投集团89.02%的股权，而城投集团持有公司68.5%的股权，杭州市政府为公司实控人；公司发行前除城投集团外，还有国有股东杭实集团持有公司22.5%的股权，合计国有股东持股91%的股权！

4）、主要业务集中在浙江区域：公司2020年营收主要集中在浙江地区，占整体营收的82.47%，其次为上海地区占比17.53%，公司两个区域的营收都实现稳步增长。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向丽水市热电项目！

公司募集资金主要投向丽水市杭丽热电项目改造、丽水市热电项目供热三期项目，同时建设集团信息中心并补充流动资金、偿还银行贷款。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长61%、扣非净利同比增长4倍！21年上半年预计营收至高同比增长45%、扣非净利同比增长77.75%！

公司2021年一季度营收6.28亿元同比增长61.3%，扣非归母净利润0.43亿元同比增长403%! 预计21年上半年营收至高13.24亿元同比增长44.98%，扣非归母净利润1.12亿元同比增长77.75%！

7、 小结：谨慎关注！

杭州热电，公司来自杭州，其前身是杭州热电厂，实控人为杭州市政府，属于其混改上市企业，公司上市前的国有股权占比高达91%，主营浙江几个区域的热电联产项目，同时在上海市也有相应的项目。热电联产属于比较节能的供热方式，记得我多年以前去杭州出差，惊奇地发现所住的酒店竟然有暖气，这让我这个北方人倍感亲切，了解后才得知，由于酒店地处工业园区，所以有园区的蒸汽供热，这个蒸汽供热核心是为了保证园区企业的用蒸汽问题，同时可以给当地的居民一些实惠。说到工业蒸汽，现在随着环保要求的不断提升，原先很多工厂都会自己设置蒸汽锅炉，随着成本的不断增长，这种模式越来越不如从热电企业直接购买蒸汽划算，但热电企业的问题就是，一旦管道过长，过程中的损耗过大，就不如自己烧气，但由于规模效应，所以以工业园区为覆盖区域，建设大型的蒸汽供应生产，还是十分划算的。既可以降低企业用气的费用，也可以节约能源。这个行业目前还主要以市政以及区域为主，类似于自来水公司，还没有全国性的企业，根据其用途，南方未来发展会更快，公司地处浙江，有不小的发展潜力，但由于其发展模式还是重资产，除了自身运营外，BOT等模式可以考虑，但目前还未看到很多。

公司是本周三，也就是6月30日在主板上市，目前尚未开板，从公司发行价来看不算很高，公司盈利能力较强，未来还是有着一定的连扳预期，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对杭州热电怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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机床刀具行业研究：小刀具大市场，国产高端刀具开始突围

1. 刀具是机械制造产业链不可或缺的工具

1.1. 机械加工及刀具的基本知识

1.1.1. 刀具在整个机械加工流程中占据重要地位

现代制造业的机械加工流程涉及粗加工、精加工、装配、检验、包装等环节。原材 料要先经过粗加工（包含铸造、锻造、冲压等工艺）变成毛坯件，根据产品设计参 数进行精加工处理（包含切削、热处理、表面处理等）改变产品的形状、尺寸精度 和表面质量，最后通过装配、检验、包装等流程得到合格的产品。

刀具在整个机械加工流程中占据重要地位。切削加工属于机械加工中的精加工处理 环节，一般指用手持刀具或机床刀具从金属零件上切削多余材料的过程。

1.1.2. 刀具基本定义及分类

刀具是机械制造业的基础工具，刀片是切削加工的关键部件。刀具，又称切削工具， 是机械制造业的基础部件，一般由刀片和刀杆（或刀盘）两部分组成，在实际加工 过程中，刀片是执行金属切削加工的关键部件。

随着制造业不断提高生产效率，传统标准刀具向数控刀具（国际上习惯称作“现代 高效刀具”）的发展。在三十多年前，随着制造业不断追求高效率生产和低生产成本， 发达国家开始推动刀具开始向现代高效化转型发展，现代高效的刀具针对特定的加 工条件实现加工效率最大化，具有“高效率，高精度，高可靠性和专用性”特点。 《机械工程师》中指出，现代制造业对提高生产效率的迫切需求推动了现代数字化 制造技术的发展，现代数字化制造技术主要由数控机床、数控量仪和数控刀具（国 际上习惯称作“现代高效刀具”）三部分组成。数控机床通过应用现代自动化控制技 术和精密制造技术，高速高效率地制造产品。

随着机床设备进一步向超高速和超高 精度加工发展，对刀具的要求越来越高。应用于普通机床的刀具刀片一般为不可转 位切削刀片，通过焊接范式把刀片固定在刀杆上，在刀片磨损后需要重新磨刀，再 次安装才能继续生产加工。相对于普通刀具，数控刀具是可转位刀片，在换刀后能 保证刀具加工的一致性，不需要重新对刀和磨刀，实现快速转位和更换继续加工， 生产效率高，更适应现代化制造业流水线式的生产模式。数控刀具是现代金属切削 应用领域的主流产品。

中国机床工具工业协会工具分会秘书长查国兵称，现代高效刀具常被称为高端数控 刀具，随着我国高效刀具的快速发展，目前国产化的高效刀具已经批量进入汽车、 航空航天、模具等各领域，产品性能也接近或达到国际先进水平。

根据刀具与被加工件的相对运动形式，切削加工工艺分为车削、铣削、钻削、镗削 等形式。不同加工工艺所需要的刀具在结构设计和材料性能上有所差异，而每种加 工工艺中都包含多种工序形式，针对不同的加工需求，组合工序形式，完成对工件 的切削加工流程。车削加工包括外圆车削、内圆车削、切断切槽、螺纹车削等加工 方式，主要加工回转体零件；铣削加工包括平面铣削、轮廓铣削、仿形铣削、螺纹 铣削等加工方式，主要加工具有复杂形状的面体类零件；钻削包括中心孔钻削、普 通钻削、铰削等加工方式；镗削包括精镗加工和粗镗加工等加工方式，钻削和镗削 的加工过程相同，但镗削加工精度较高。

刀具按照材料硬度从低到高分为四类，主要分为高速钢、硬质合金、陶瓷以及超硬 材料（人造金刚石 PCD、立方氮化硼 CBN）。刀具在进行金属切削工作时，需要承 受很大压力、冲击力、热载荷，因此刀具材料需要具备高硬度、高耐热性、高强度 和耐冲击性的特点。一般来说，硬度越高的材料切削速度越快。不同材料的刀具各 有特点，适用于不同应用场景。

硬质合金刀具综合性能突出，在刀具产品市场中占据主导地位。硬质合金刀具广泛 应用于加工车刀、铣刀、刨刀、钻头和镗刀，能够加工的材料较多，在 2018 年国内 切削刀具产品市场结构中，硬质合金刀具产品占比最高，达到 53%，其次是高速钢 刀具产品，占比为 21%。

1.2. 刀具广泛应用于各行各业

刀具广泛应用于各行各业，下游涵盖了汽车、摩托车，机床工具，通用机械，模具， 航空航天，工程机械等应用领域。现代高效刀具的发展促使汽车领域大规模使用切削刀具加工零部件。不同于传统标 准化刀具，现代高效刀具的特点是“高效率，高精度，高可靠性和专用化”，需要根 据具体使用场景定制化生产相对应的刀具，提高了生产效率，并降低成本。汽车零 部件是流水线作业形式，大批量、结构复杂的零件的生产加工需要可靠的精加工技 术、高效率的生产模式和可控的生产成本。

1.3. 刀具是高端制造不可或缺的工具，是先进制造业的基石

1.3.1. 刀具在产品成本端占比低，但直接决定机械加工产品质量

从零部件的整个生产过程来看，刀具支出的占比并不大。从产品成本构成角度来看， 当刀具费用支出分摊到产品制造的各个环节时，刀具费用占比仅为 3%。机械零件 生产成本中，人工费用和设备费用占比最高，分别为 31%和 27%，工件材料费用占 比为 17%，厂房折旧和管理费占比为 22%。

刀具是金属机械加工的基础设备，也是金属切削机床的必备工具。随着金属切削机 床的改良更新，更高转速的机床需要切削能力相匹配的刀具来配合完成金属切削工 作，而刀具的结构、性能和质量直接影响机械加工的生产效率和产品质量，质量高 的刀具不仅能加工出高质量的产品，也能有效提升机床的生产效率，从而增加制造 企业的经济效益。

刀具消费占机床消费的比值存在逐年递增的趋势。机床产业数据统计资料表明，应 用于数控机床的刀具，刀具成本占总成本的 10%~30%，机床则占 70%~90%。根据 中国机床工具工业协会统计，2005 年-2019 年机床年消费总额和刀具年消费总额总 体保持增加态势，刀具消费占机床消费的比重存在逐渐增加趋势，总体比重变化在 14%~25%范围。可以看到，在 2012 年以后，刀具消费占机床消费的比重逐年增加， 2019 年刀具消费占机床消费比重达到历史最高，为 25%。近几年刀具消费比重明显 增加，2015 年至 2019 年期间，机床消费年平均值在 1750 亿元左右，刀具消费年平 均值在 365 亿元左右，刀具消费占机床消费的平均比重为 20%。

刀具的性能与质量直接决定产品质量的优劣。从产品加工质量角度来说，性能优异 的刀具在使用寿命、工作稳定性、加工精度等方面表现出色，能减少切削加工时被 加工件的塑性变形，降低残余应力，提高产品加工质量。相关文献中指出，刀具加 工被加工件时，刀具的材料和几何角度决定了加工精度与表面粗糙度，因此性能优 异的刀具需要根据被加工零件材料来选择刀具材料、加工方式和加工参数进行设计 制定。

1.3.2. 高效刀具能显著提高机械加工的工作效率

高效刀具能显著提高加工效率，降低成本。从机械加工效率角度来说，刀具的性能 对提高机床切削速度和进给速度具有关键作用，《中国机械》资料中显示机床切削速 度每提高 15~20%，制造成本降低 10~15%，也就是说性能优异的刀具能提高数控机 床的生产效率，降低制造成本。相比之下，以通用高速钢刀具产品为主的传统刀具 价格低，加工效率低。在三十多年前，随着制造业不断追求高效率生产和低生产成 本，发达国家开始推动刀具开始向现代高效化转型发展，现代高效的刀具针对特定 的加工条件实现加工效率最大化，具有“高效率，高精度，高可靠性和专用性”特 点。根据相关资料统计，相对于普通刀具，采用高效先进刀具后，切削效率明显提 高，能使零件的生产成本下降 10%~15%。

《未来刀具》中指出，航空工业中采用高 效刀具加工铝合金整体薄壁部件，取代了焊接、铆接的组装工艺，加工效率提高了 多倍。还有一个定量提高加工效率的例子，相关文献中记载，哈尔滨汽轮机厂生产 国内首台 60WKW 超临界汽轮机组时，需要在高合金钢上加工大直径深孔，采用肯 纳金属新型复合钻后，加工 1 个孔的工作时间从 6.7h 缩短到了 0.5h，极大提高了工 作效率。此外，高效刀具对产品成本占比也不大，企业可能需要提高 50%以上的刀 具费用，才能提高 1%的零件成本，也就是说，高效刀具对企业降本增效的作用显 著，明显提升切削加工效率的同时显著提高经济效益。

2. 刀具虽小，但门槛很高

2.1. 产业链壁垒：上游原材料+中游产品制造+下游深度参与

现代高效刀具行业的产业链壁垒高，需要融会贯通原材料，生产工艺，深度融合下 游领域需求，才能打造出一把市场高认可度的好刀具，以下分为上游原材料，中游 产品制造和下游深度参与三部分内容展开。

2.1.1. 钨资源回收技术尚不成熟，钴资源依赖进口

国内企业钨资源回收技术尚不成熟。根据国土资源局统计，易于开采的黑钨矿仅占 20%左右，高钼、 高杂难处理的白钨矿占比则在 78%以上。此外，随着硬质合金应用领域的扩展，硬 质合金消费量已超过钨消费量的 50%，回收硬质合金刀片再利用是钨资源可持续发 展的必要路径。碳化钨粉根据其费氏粒度大小分为超粗碳化钨、常规碳化钨和超细 碳化钨，粒度越小，加工工艺越复杂，价格也越高，目前国内的回收碳化钨品质低 于原生碳化钨，大多数原材料为原生碳化钨。

国外刀具龙头山特维克可乐满从 1970 年开始考虑碳化钨回收利用，山特维克专门设置了分公司用于从事废旧硬质合金回 收业务，最终回收产物为含碳化钨和钴的混合粉，经过后续处理和成分分析后，直 接用于刀片的生产，在过去十年间从世界各地回收的硬质合金刀片数量已经占到了 销售量的 40%。国内企业中钨高新也建立了钨资源再生利用项目，具备一定的钨资 源回收利用能力，但尚未达到国际领先水平。

硬质合金主要配料钴资源依赖进口。硬质合金刀具的主要原材料为碳化钨，碳化钛 等高硬度难熔金属碳化物粉、钴粉和其他配料，钴粉起粘合剂作用，占比不高。中 国钴资源仅占世界储量 1%，世界钴储量主要集中在刚果（金）、澳大利亚，我国生 产钴的企业较少，主要依赖进口，但中国的钴冶炼工艺处于世界领先水平，是全球 第一大精炼钴供应国。

2.1.2. 工艺细节把控难度高，工艺流程环环相扣

刀具产品制作涵盖了基体材料开发能力、刀具结构设计和刀具涂层等技术难点，工 艺分为基体材料和刀具制作两部分。

刀具的基体材料研发需要经过原材料配料、混合料制备、刀具结构槽型设计、刀具 模具设计制作、压制成型、烧结等工艺流程。企业根据下游特定应用领域需求，如 被加工材料，加工方式，加工参数等条件，自行开发基体材料，研发满足切削需求， 性能独特的基体材料牌号。硬质合金基体材料的牌号开发不是一蹴而就的，需要进 行不断地迭代设计，研究硬质合金的基体成分和结构，直到材料的硬度和韧性满足 设计要求为止。碳化钨粉末质量将影响未来刀具的成型质量，企业需要具备材料鉴 定能力，在后续加工制造环节有大量数据积累，才能提高未来刀具的成型质量和性 能。

配料后的原材料需要经过球磨，喷雾干燥过程得到混合料，制备混合料的过程 中考验了企业在含量控制技术、晶粒度控制技术和混合料制备技术等方面的技术水 平。只有严格控制产品碳含量波动范围，基体晶粒度大小和分布，才能制备成合格 的混合料，否则只能推到重来，再次进行流程迭代，直至混合料符合生产要求。同 时，根据下游应用场景的需求设计刀具槽型结构及刀具的模具，制造出精度达标的 模具压制模型。压制模型前需要预先计算并控制压制工艺参数，保证压制模型过程 中压坯的精度和成品的一致性。最后通过烧结成型工艺得到硬质合金毛坯，烧结成 型过程中也需要控制烧结体的均匀收缩，才能得到尺寸一致的成品。

总之，在硬质合金制备环节，从原材料粉末到硬质合金毛坯的成型过程中，需要企 业具备原材料粉末的鉴定技术、基体材料开发能力、刀具槽型结构设计能力、模具 精密成型技术、烧结技术等一系列技术储备和经验积淀。

刀具制造环节通过研磨加工、刃口处理、表面处理等深加工工艺，将制备的材料打 磨加工成刀具产品。首先，需要对硬质合金毛坯进行研磨加工，经过磨削后得到符 合设计要求的刀面基准平面，之后，采用钝化等工艺将刀具磨出设计要求的刃口。 然后，根据不同的应用需求为刀具添加 PVC 和 CVD 涂层，作为化学屏障和热屏障， 提高刀具的耐磨性和使用寿命。刀具涂层技术也是刀具制造的核心技术之一。

《中国 机械》中指出，物理涂层材料和化学涂层材料能为刀具提供化学屏障和热屏障，有 效减少工具和工件之间的扩散和化学反应，减少刀具磨损，能够将刀具寿命提高 3~10 倍以上，切削速度提高 20%~100%。在实际应用中，特别是应用于汽车领域的 机床切削工具，涂层刀具占比高达 80%。刀具涂层技术难点在于涂层需要与合适的 基体材料相互结合才能达到预期效果，例如，相关文献中指出化学涂层与硬质合金 之间容易形成一层脆性的脱碳层，导致刀片脆性破裂，需要调整反应气体种类，涂 覆时的反应条件等因素改变涂层的结晶状态。目前，随着我国刀具企业的技术积累 和持续研发，有不少企业已经掌握了单层涂层技术，后续将向复合涂层和涂层材料 多样化发展。

2.1.3. 下游应用领域深入参与刀具产品研发制造

现代高效刀具广泛地应用于众多下游领域中，区别于传统标准化刀具，高效刀具需 要企业针对特定应用场景的加工特点自行研发设计，这就注定了下游细分应用领域 将深度参与高效刀具生产的整个产业链。不同应用领域的加工材料、加工方式和加 工参数有很大区别，这就意味着企业需要与下游客户有足够的沟通，对下游需求有 明确的认识，了解各个具体使用场景的加工特点和要求，才能生产出效率最佳的高 效刀具。例如，在航天领域，航天航空材料多为钛合金、高温合金等高性能的难加 工材料，需要切削加工的结构是深腔、深孔、复杂曲面等若刚性零件，对刀具材料 的硬度，专业化和可靠性提出了很高的要求，只有针对性地开发刀具才能满足下游 应用领域的需求。

2.2. 产业化壁垒：长研发周期+高资本投入+收益见效慢

2.2.1. 核心技术和产品研发投入时间长

现代高效刀具的核心技术研发和新产品开发都需要较长的研发周期。目前国内刀具 制造商与国外领先的刀具企业在技术层面还存在很大的差距，特别是一些用于航空 航天的高端刀具产品，对进口渠道依赖度大，国内企业还需要长期投入大量的时间 和资金用于产品开发和技术研发。在核心技术方面，华锐精密是国内硬质合金刀片 排名前列的公司，从 2007 年开始一直从事硬质合金数控刀具研发制造，在非标定制 化硬质合金刀具和标准刀具市场深耕积累十余年，直到 2017 年至 2021 年期间才具 备了自主研发基体材料，槽型结构，精密成型和表面涂层技术的能力。在新产品开 发周期上，肯纳金属是国内全球领先的刀具制造商，肯纳金属花了 9 年时间才将新产品开发周期由 23.6 个月缩短到 7.5 个月。

2.2.2. 下游客户粘性强，客户壁垒高

刀具制造商向下游客户提供个性化的刀具解决方案来增加客户粘性。随着刀具制造 商加强自身的研发设计能力，逐步完善产品种类，刀具制造商不再单单仅是刀具供 应商。当刀具制造商与下游客户深度交流，充分理解客户需求，并且具备较高的技 术研发实力，它能够为下游客户提供个性化切削加工解决方案，从而提高客户粘性， 这也需要企业从刀具供应商逐步转型为切削加工解决方案供应商。作为现代高效切 削加工方案供应商，山特维克有很多携手下游用户共同开发新工艺的例子，往往能 为下游客户解决切削加工需求的同时，辅助中游企业拓展新工艺。然而，从刀具产 品角度而言，下游分散领域的用户需求各不相同，山特维克在 2009 年就拥有超过 25000 种各类刀具产品，并且每年都保持着开发超过 1500 种新产品的速度，与下游 客户保持密切联系，提供不同机械加工情形下的最佳切削加工率解决方案。

2.2.3. 研发平台和制造产线的投资规模大

研发平台方面，国内刀具制造企业用于新产品研制的生产制造设备基本都是价值不 菲的进口设备。企业每年都需要在新品研制设备上投入高资本，开发新产品以提升 核心竞争力，华锐精密招股说明书中指出，涉及刀具研发制造关键工艺的设备都要 从德国、瑞士、日本等国家，如烧结炉、高精密研磨机床、涂层设备、高精密压制 设备等。此外，一些高精度检测设备也需要从德国、瑞士等国家进口，如内部组织 检测设备，涂层检测设备，精度检测设备等。

制造产线方面，刀具制造商需要为新研发产品建设制造基地。欧科亿招股说明书中 指出，将投资 45046 万元用于新增工艺及智能制造体系设备，实现年产 4000 万片 高端数控刀片智能基地，项目建设期预计为 18 个月；华锐精密招股说明书中也表 明，将投资 44986.31 万元建设生产厂房提升公司生产能力，并加快新产品产业化， 预计建设周期为 2 年。

2.2.4. 下游细分市场多而散

刀具下游细分市场数量多且分散在各个行业中。刀具下游市场领域涵盖了汽车，机 床工具，通用机械，模具，航空航天，工程机械等应用领域，各个领域板块内又有 很多细分市场，例如，汽车领域内发动机、变速箱、车桥、轮毂等零部件，模具领 域内的家电、模架、内饰模具等等，通用机械领域内的农用机械、家电卫浴、矿山 机械等等。总体来说，每家企业都有各自的侧重领域，即便是全球领先的刀具制造 商山特维克，形成了众多的刀具产品系列，但也无法满足所有下游市场的需求。

2.2.5. 企业短期收益见效慢

刀具制造商发展需要长时间、高资本投入，难以在短期内实现收益。现代高效刀具 是技术密集型产品，我国企业起步晚，与国外领先刀具制造商在研发技术、产品规 模、经营模式等方面都有差距，在前期的技术加速赶超阶段，企业需要投入大量研

发周期和资金，积累经验，沉淀技术，因此企业收益增速较慢。以山特维克为例， 经历了 150 年的持续研发投入才成为国际一流的刀具企业，山特维克极其重视产品 研发实力，旗下的山特维克可乐满每年投入 6%的销售额用于新产品研发，每年有 超过 2000 种新产品进入切削刀具市场。

3. 刀具市场特点：基础零部件市场广阔，国内进口替代大有所为

3.1. 全球市场：刀具市场广阔，诞生了一批大体量企业

全球刀具市场增速保持稳步增加趋势。2019 年全球刀具市场规模为 359 亿美元， 2020 年全球刀具市场规模为 370 亿美元，同比增速为 3%。根据相关研究数据，预 计到 2022 年全球刀具市场将达到 390 亿美元规模。

全球刀具市场中，硬质合金刀具仍占据主导地位。全球刀具市场中，主要还是硬质 合金刀具和高速钢刀具，硬质合金刀具占据 63%，高速钢刀具占据 26%。

我国刀具消费占机床消费比重与制造业强国仍有很大差距。据相关数据统计，发达 国家每年刀具消费占机床消费比重为 40%~50%，远超于我国，2019 年我国刀具消 费占机床消费的比重为 25%，与制造业强国仍有很大差距。

欧美等发达国家的制造业行业起步早于我国，随着现代制造业的发展，很早就已经 实现了工具行业的转型，由传统标准工具升级为“高精度，高效率，高可靠性和专 用化”的现代高效工具，因而中高端刀具行业发展非常成熟。其中诞生了很多技术 实力雄厚，产品系列丰富的公司，现在已成为具有全球领导地位的刀具制造商，主 要分为欧美派系和日韩派系。

欧美派系的刀具制造巨头以山特维克集团、肯纳金属集团、伊斯卡集团等为代表， 这类企业的历史悠久，技术实力雄厚，主要向客户提供整体切削解决方案，占据我 国高端刀具市场份额，包括航空航天、军工和汽车工业。

日韩派系企业以日本三菱、日本泰珂洛、日本京瓷、韩国特固克等为代表，产品稳定性和通用性能好，性价比高，在我国进口刀具消费市场占据较大份额。从 2018 年 营业收入来看，欧美国家代表性刀具企业的全球营收相当高，达到 150~300 亿规模， 日韩国家代表性刀具企业的全球营收相对较低，平均在 100 亿规模，总体而言，国 外刀具企业因为起步较早，有足够的时间沉淀和技术积累，如今在全球刀具市场上 占据了较大的份额。

3.2. 国内市场：全球最大刀具消费市场，国内厂商规模小

3.2.1. 国内市场百亿级，增速平稳

目前，国内刀具行业存在百亿级的市场规模，我国刀具市场规模从 2005 年的 137 亿 元增长到 2019 年的 393 亿元。从整体发展来看，2008 年受到全球金融危机影响， 2009 年的刀具行业规模锐减，随着行业内的企业平稳度过金融危机的影响，在 2011 刀具市场恢复性增长达到了 400 亿元。之后，市场年增长速度平稳，2012 年-2019 年刀具市场增速略有放缓，但市场总体规模提高，2017-2019 年平均市场规模为 400 亿元。前瞻产业研究院预测 2020 年中国刀具市场规模达到 402 亿元。

另一方面，中国刀具占全球市场的相对规模保持增长，2016 年-2019 年中国占全球 刀具行业相对规模分别为 14%，17%，18%，16%。从市场增长速度角度而言，相较 于全球刀具市场，中国刀具市场仍然保持一个较高的增长速度，2018 年全球刀具市 场规模增速为 2.6%，中国刀具市场规模增速为 8.5%，是全球刀具市场规模增速的 3 倍。

3.2.2. 国内市场二元分化，外资品牌垄断高端市场

国内市场的内部结构存在高端进口刀具和低端国产刀具的二元分化结构。三十多年 前的时代背景推动了国外发达国家“高精度，高效率，高可靠性和专用化”现代高 效刀具的发展，并逐渐取代传统标准刀具。当时经济全球化的发展促使制造业面临 日益剧烈的竞争，而全球性的资源、能源短缺和环境问题迫使制造业必须走上“高 效、低耗、节能、环保”的发展道路，同时在数字化制造技术的助力之下，全球制 造业开始全力发展适用于各种特定加工条件的高效刀具。由于我国数控刀具行业起 步较晚，和国外企业在高效刀具技术积累和研发实力上有较大差距，当前国内大部 分刀具企业仍然以标准化刀具为主，走低端产品路线。

国内刀具市场中，国内外刀具制造商的份额比重都不大，国外企业仍占据了五分之 一的市场份额。从 2018 年中国刀具市场份额表现来看，各家企业的市场份额比重都 不大，山特维克占据 7.41%的最大份额，但也未超过 10%，国外刀具制造商的市场 份额为 23%左右，相当于占据了五分之一的中国市场。国内最大的刀具制造商，株 洲钻石市场份额为3.17%，其余刀具制造商份额较低，华锐精密和欧科亿均为0.65%。

绝大部分高效刀具都是进口刀具，但国内中高端刀具质量在不断提升。2012 年-2015 年中国进口刀具依赖度在逐年攀升，随着国际形势的变化和国内刀具企业技术积累 沉淀，2016 年-2019 年中国进口刀具消费占总消费比重在逐年下降，2019 年中国进 口刀具消费占比为 34.61%，比 2013 年的 34.85%还低了 0.24%，进口高端刀具依赖 度在下降说明我国数控刀具的自给自足能力在不断增强，但值得注意的是仍有三分 之一的国内市场被进口刀具垄断。

3.2.3. 国内刀具市场消费占比过低，未来调整空间巨大

我国刀具消费占机床消费比重低，未来有巨大的调整空间。《未来刀具》指出制造业 发达国家每年刀具消费占机床消费的比重为 50%左右，而我国刀具消费占机床消费 的比重在 20%左右，以 2017 年-2019 年为例，刀具消费占机床消费比重分别为 19%， 22%，25%。

此外，在生产成本方面，国外发达国家的刀具成本大约占总成本的 3%~4%，而我 国只有 1%。《金属加工》第四次切削刀具用户调查报告统计了国内企业刀具消费占 比的具体情况，可以看到国内整体的刀具费用比重偏低，刀具费用占总成本比重低 于 3%的企业数量相当多，占统计总样本的 60%，其中有 31.2%的企业刀具费用占总 成本的 2%~3%。

3.3. 国内正在突破高端刀具产品，进口替代大有可为

目前国内刀具产品正在从低端刀具过渡到中高端刀具。国内高端刀具市场长期被国 外企业占据，进口刀具中大部分都是现代制造业所需要的高端数控刀具产品。国内 刀具企业与国外领先企业在研发实力、生产规模和产品性能等方面存在一定差距， 以山特维克、肯纳金属为代表企业能为刀具行业提供全产业链服务，竞争实力较强。 但是，随着技术的积累发展和整体制造业技术水平的提高，国内刀具企业在生产设 备、原材料供应等方面的获得了更高的技术支持，提升了相应的工艺技术和产品质 量，在各个方面同时发力，实现高端刀具产品突破。

在技术积累方面，国内企业生产的部分高端刀具产品实现了日韩刀具产品的进口替 代。例如，华锐精密研发的精密模具铣削刀片，整体切削性能已达到日韩刀具企业 同类产品的水平，自主开发的用于钢件加工的部分车削刀片已进入韩国市场；欧科 亿的公司自主设计制造的用于不锈钢加工和钢件加工的数控刀片性能优异，与进口 刀片性能相当，获得了下游专用设备制造业、汽车行业和机床行业客户的一致认可。

此外，刀具企业上市公司开始募集资金注入高端刀具生产项目。欧科亿公司的招股 说明书中指出，公司将在高端应用市场加大投入，募集 4.5 亿资金用于建设高端数 控刀片智造基地和数控精密刀具研发平台升级，开发精加工刀片、复杂异形铣削刀 片、专用车刀片和专用铣刀片，其中国内市场的精加工刀片主要由国外品牌提供， 存在较大的进口替代空间。华锐精密公司的招股说明书中表明，公司将募集 4.5 亿 资金建设精密数控刀具数字化生产线和研发中心，研发中心将开展产品基体和新型 涂层材料的基础研究工作，弥补高端数控刀具市场的不足。

国内刀具受益于高性价比产品优势，逐渐具有品牌效应。国内市场上欧美及日韩系刀具制造商品牌具有较高的影响力，欧美系刀具价格昂贵，交货时间较长；日韩系 刀具的批发价格也比国产刀具高。现阶段国内刀具生产商在知名度方面处于劣势， 随着国内刀具企业持续研发投入，积累技术和经验，推出具有性价比和竞争力的产 品，就会逐渐建立起品牌效应，例如，华锐精密推出了“顽石”，“哈德斯通”系列 的高性价比产品，在市场上获得认可，积累了一定的知名度，获得“2021 年荣格技 术创新奖”。欧科亿推出的“OKE”品牌在第四届切削刀具用户调查中被评选为“用 户满意品牌”，自主研制的不锈钢材料加工刀片获得“金锋奖”（首届切削刀具创新 产品奖）和“2020 荣格技术创新奖”荣誉，提高了品牌知名度。

4. 推荐标的

4.1. 华锐精密：推动高端刀具国产化，研发新材料拓展全产品线

华锐精密，全称为株洲华锐精密工具股份有限公司，成立于 2007 年 3 月，是国内先 进的硬质合金切削刀具制造商，专注于硬质合金数控刀片的研发、生产和销售业务， 以“自主研发、持续创新”的企业发展战略，在硬质合金数控刀片的研发和生产领 域不断投入，打造高品质、高性价比的产品。

4.2. 欧科亿：国内锯齿刀片龙头，部分技术达到业界顶尖

欧科亿，全称为株洲欧科亿数控精密刀具股份有限公司，成立于 1996 年，专业从事 硬质合金制品和数控刀具产品研发、生产和销售，于 2020 年在上海证券交易所科创 板挂牌上市。公司目前是国内锯齿刀片生产规模最大的企业，与百得工具 （BLACK+DECKER）、乐客（LEUCO）、金田锯业、日东工具、永泰锯业等 国内外知名的工具企业建立了长期稳定的合作关系，并且多次获得国际工具巨头 百得工具（BLACK+DECKER）的“优秀供应商”称号。此外，公司顺应我国数字 化制造技术发展趋势，依托成熟的硬质合金制品生产经验，将业务延伸至数控刀片 制造领域，形成产业协同优势，现已发展成为国产数控刀片的主要制造商之一。

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医美行业研究：求美不止，拆解产业链上中游竞争要素

1 、医美板块持续火热，关注业绩增长确定性

1.1 板块春节后短暂回调后超额收益明显，产业链上中游均受青睐

医疗美容板块21年年初至今涨跌幅高达56%，跑赢沪深300指数58pcts。医美板块可谓是资本市场的宠儿，20Q3起，医美板块便在本土医美耗材的纯正龙头企业爱美客登陆 资本市场的助力下迎来一波高涨，公司也在2月公布2020年年度报告，靓丽的业绩表 现带动板块在春节前达到阶段性高点。春节后，在流动性预期等因素的扰动下，市场 投资风格有所转向，赛道优质但估值较高的板块及相关白马股出现回调，爱美客、华 熙生物等回调明显，但随着行业的投资价值被市场不断认知、公司密集推新（华熙推 出御龄双子针、爱美客推出冭活泡泡针以及华东医药旗下“少女针”获批等）以及21Q1 业绩低基数下实现靓丽增长，板块的投资价值被再次发掘，3月中下旬开始明显跑赢 大盘，3月初至五月末实现58.6%的上涨，跑赢沪深300指数58.7pcts。6月初由于板块 估值自身处于相对高位，叠加部分公司发布减持公告、八部委严监管政策出台，市场 情绪出现波动，包括对一些优质品种出现错杀，板块整体出现回落，自高点回落17% 左右开始反弹，主因市场对政策及减持的影响逐渐明晰，部分品种估值也较高位出现 明显回调。

上游耗材仪器类企业率先发力，中游机构类企业紧跟节奏，板块估值来到高位。上游 耗材仪器类企业因位于产业链的核心环节，拥有高壁垒，享有高利润率而率先被市场 认可，爱美客在9月末登陆创业板后，10月仍收获43.6%的超额收益。随后耗材类企业 的投资价值不断被发掘，如四环医药独家代理并由Hugel生产的注射用A型肉毒毒素 乐提葆100U、50U接连获批于国内市场推出等。中游医美机构板块一方面受益于上下 游环境变化以及轻医美崛起背景下的价值重估，另一方面不乏资本运作不断落地，年 内涨幅可观，超额收益显著。下游获客渠道表现不佳，如头部垂直医美平台新氧年初 至今跑输纳斯达克指数28pcts。此外在6月调整之际，耗材龙头爱美客与华熙生物展 现出了强大的韧性，分别跑赢大盘7.05%/1.49%。

1.2 探估值溢价之源：底层逻辑坚挺+模式属性优异筑长坡厚雪优质赛道

医美兼具医疗+消费双重属性，本质是医疗为基+需求引领，市场扩容逻辑清晰，长期空间广阔。医疗美容行业具备明显的医疗与消费的双重属性：

①医疗属性体现在医美 领域无论是手术类或是轻医美类治疗均对专业性提出了一定要求，求美者对效果以 及安全性的要求较高，医疗属性也为医美行业构建起较高的竞争壁垒；

②消费属性则体现在求美者选择医美项目时多数并非为了解决健康问题，而是在社会经济发展以 及人均可支配收入达到一定水平时，为了满足寻求自我认同过程中而衍生出的自我 取悦、社交、容貌焦虑等需求。由于医美项目的效果较为显著，因而具备较强的“成 瘾性”，我们认为，医美行业的底层逻辑决定了其需求引领的特质，需求的坚挺支撑 行业长期发展。

需求端增长逻辑：诊疗人数看渗透率提升，客单价看诊疗次数提高。我们尝试拆解行 业需求端的成长逻辑，市场规模由诊疗人数及客单价决定，其中诊疗人数增加主要由 渗透率提升驱动，我国2018年每千人接受医美诊疗的人数仅为14.5，同期日本/美国 /韩国分别是我国的1.9/3.6/6.2倍，提升空间大。渗透率则由消费者的消费意愿及消 费能力共同决定，提升路径清晰：

①人均收入提升，消费意愿及能力均提高；

②消费 者对医美接受度提高，此前消费者对医美持消极态度的原因大致可归纳为安全性低 （由于我国不合规医美市场泛滥，事故频发导致我国消费者对医美心存忌惮）、受他 人意见影响（受传统思想影响）、高次单价、缺乏对医美项目的了解等，但随着监管 趋严打击非合规机构以降低医美消费风险，思想更加开放的年轻消费人群占比提高 （2019年25岁以下医美消费者占比同比上升，20-25岁人群占比同增7pcts），轻医美 （具备次单价较低、操作难度较小、痛感较低以及恢复周期较短等特点）崛起打消求 美者的许多顾虑，互联网医美等医美APP兴起（减少信息不对称，加强求美者对医美 项目的了解）等正面力量推动，我国大众对医美的接受度明显提高，2018年约66%的 人对医美持积极态度，其中5%的人可接受手术，37%的人可接受微整，仅16%的人表示 不理解。

③下沉市场空间可期，一方面由于一二线城市的消费者对医美接受度较高、 消费能力较强，对美的需求更加强烈；另一方面知名医美机构为匹配需求多开设在较 发达地区，我国医美消费者多集中在一二线城市，据Fastdata数据，2019年仍有87%左右的消费者在一二线城市，但下沉市场的消费者在医美教育不断增强、生活水平不 断提高以及供给相应增加的驱动下，占比逐年提升，三线及以下消费者占比自2017年 的12.6%提升0.6pct至20年前三季度的13.2%，未来占比有望进一步提高。

④岁月变迁 带来的熟龄人群的渗透率自然提高，考虑到医美消费有较强的黏性，年轻人群随年龄 增长渗透率有望继续提高。诊疗次数则主要由复购频次提高带动。我们认为，医美项 目相较传统护肤方式的效果更加立竿见影，复购率较高，随着项目的继续丰富、求美 者之间的分享欲望增强，复购率有望稳中有升。轻医美兴起的大背景下，虽然次单价 呈下降趋势，但因轻医美项目维持时间较短，消费黏性较高，从而提高了复购频次。

供给端驱动逻辑：与需求端相辅相成。

①资本加持：随着华熙、爱美客等上游龙头相 继上市，资本对行业的热情不断上升，上游公司加快内生、外延的发展步伐，中游医 美服务机构在疫情之下迎来继16-18年以来的投融资热潮之后再一次的资本介入良机， 如奥园美谷、金发拉比等相继切入医美赛道，机构资产证券化有望加速。

②重视需求 +技术进步：无论是上游的耗材设备商，以及中游的医美服务商，均比以往更加重视 求美者多元化、个性化的需求，这也得益于产品研发技术、医生医疗技术与审美的提 升。

③监管趋严：2017年后，医美行业正式进入严监管时代，到2021已经进行了或正 在开展三轮相关的整治行动，包括①2017-2018：2017年5月-2018年7月的严厉打击非 法医疗美容专项行动（国家卫计委、网信办、公安部、人力资源社会保障部、海 关总署、工商总局、食药监局）；②2019-2020：2019年3月-2020年2月的医疗乱象专 项整治行动，医疗美容被纳入整治范围（卫健委、网信办、发改委、公安部、市 场监督总局、国家中医药局、国家医疗保障局、国家药品监督管理局），2020年4月的 进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知（卫健委、网信办、教育部、商务 部、海关总署、市场监管总局、国家药监局）；③2021：2021年6月-12月联合开展打 击非法医疗美容服务专项整治工作（卫健委、网信办、公安部、海关总署、市场 监管总局、国家邮政局、国家药监局、国家中医药局）。监管整治行动不断出台，目 标严厉打击非法医美活动，严格规范医美相关药品级器械生产、流通和使用监管等， 最新一轮整治工作联合国家邮政局，预计将对打击水货、假货等药品器械流通的“最 后一公里”起到重要作用，我们认为，整治行动的落地力度有望逐步加强，首要打击 违法违规医美机构，以及水货、假货等违法违规产品，中长期合规药械商及医美服务 商有望承接溢出需求，驱动行业健康发展。

他山之石：从海外经验看我国医美行业已充分具备保持高速增长的先决条件。我们通 过分析全球代表性较强的医美市场：美国、韩国、中国台湾三大市场发现医美最初主 要指整形外科，均以战后修复矫正的角色渗透入市场。进一步分析，我们发现行业高 速增长的必要因素是经济发展以及技术到位，政策监管是助推剂。美国：萌生于一战， ASPS于1931年成立后行业进入成长期，20世纪90年代后伴随着首款医美级肉毒毒素产 品出现，美国进入轻医美兴起的快速成长期。韩国：20世纪90年代，政府选择医美行 业作为主攻点，大力推进医美产业，以1988年汉城奥运会为关键节点，此后通过文艺 娱乐等对医美进行大力宣传，并开始简化以医疗为目的入境旅客的医疗专用签证申 请过程，并可申请美容整形消费的增值税退税。2009年韩国政府修订了“禁止以营利 为目的介绍患者给医疗机构或医疗人员的介绍、中介行为以及唆使行为”的既有条例， 以此促进医疗被推广为一种新的旅游产品。2018年前往韩国进行医美手术的旅客达 到了6.7万人次，09-18年CAGR高达42%。中国台湾：中国台湾医美起步相对较晚，但在健 保制度的刺激下仍取得快速发展，具体来讲即健保控费制度于90年代实施起影响逐 渐显现，医院纷纷设置自费医疗科室，医生待遇下降刺激医生流出公立医院独立执业， 推动医美行业加速市场化发展。反观我国：近年医美行业经历了频繁并购整合的爆发 增长，在人均GDP于2019年突破1万美元的背景下（韩国/中国台湾人均GDP分别于1994/1992年突破1万美元），行业资产证券化加速，合规轻医美产品及项目加速推新， 我国医美行业未来保持高速增长的基础坚实。

看空间：未来10年我国医美消费者渗透率增长有望驶入快车道，2020-2040年20年 CAGR保守估计可超过8%。根据Frost & Sullivan数据，我国合规医疗美容市场规模于 2019年达到1436亿元，15-19年CAGR高达22.5%，预计2020年市场规模达到1518亿元。 我们以2018年我国医美消费者渗透率为抓手，测算2025/2030/2035/2040年我国分性 别年龄以及整体医美消费者渗透率，并结合对客单价的判断对2040年的市场规模进 行敏感性测算。根据我们测算（简要测算逻辑见表格附注），2040年整体渗透率有望 达到8.1%。此外，我们认为虽然由于轻医美以及医美电商的兴起，次单价面临下行压 力，但考虑到消费升级、复购频次的增加、差异化新品的推出以及存量年轻人群随年 龄增长抗衰需求愈发强烈的同时消费能力增强进而向高价值项目升级等因素，预计 至2040年客单价不降反升是大概率事件，保守估计合规市场规模可达7408亿元，根据 新氧数据，我国非正规医美市场规模约为正规市场的1-1.5倍，由于上述测算并未考 虑合规对非合规市场的替代效应，若考虑此因素，合规市场空间有望看万亿。

根据上文分析，我们认为当前医美板块的估值溢价主要来自于优异的赛道特性。然而 在标的选择上，站在当前时点，我们认为要更加重视业绩增长的确定性下基本面逻辑 对估值的不断兑现。据此，我们从产业链的角度出发，优选附加值最高、护城河最深、 竞争格局最优的上游耗材仪器板块，推荐生存环境边际改善、整合节奏有望加速的中 游医美机构板块，并尝试根据行业发展趋势总结公司核心竞争要素以供投资者参考。

2、 耗材仪器：重视需求，看好管线布局丰富，渠道信息流通畅的龙头标的

盈利能力强，高壁垒造就产业链的核心一环。我们首先从产业链的角度分析医美行业 的投资价值，医美行业全产业链包含：

① 上游：主要是指原材料生产商，如玻尿酸原料生产商华熙生物、焦点生物等，以 及药械企业，例如，耗材类厂商爱美客、华熙生物、四环医药等国内企业和 Allergan（艾尔建）、Galderma（高德美）等海外企业，以及仪器类厂商半岛医疗、 奇致激光等国内企业和Syneron（赛诺龙）、飞顿、Lumenis（科医人）等海外企业。

② 中游：主要指医疗美容服务机构，如以北京八大处、上海九院整外科室等为代表 的公立机构，以及以美莱、艺星等为代表的民营机构。

③ 下游：主要指获客渠道，如以小红书等为代表的线上信息渠道、以新氧等为代表 的线上电商渠道、以平面广告、生美等为代表的线下获客渠道。

我们认为，相比于中游和下游，上游药械类企业具备更高的壁垒（如技术、资质、渠 道等），因而形成了更优的竞争格局，进而形成了更强的上下游渠道话语权，成为产 业链上盈利能力最强的核心一环。中下游的旺盛需求叠加强大的产业链地位造就了 上游药械类企业较强的业绩确定性以及较高的成长天花板，是我们心中的优选赛道。

以注射用HA针剂为例，耗材环节攫取最多利润。我们尝试以玻尿酸注射针剂为例，剖 析产业链的价值分配，根据华熙生物公告，玻尿酸原料生产成本较低，同时注射级相 对于化妆品级和食品级技术门槛更高，其注射级透明质酸原料毛利率超过90%，在原 料业务收入占比较高的年份，公司整体净利率约为30%。对于耗材类厂商，注射用玻 尿酸针剂生产的原材料成本通常约为12-36元/支，叠加人工费用及制造费用通常约 为25-50元/支，依托自身产业链竞争优势可向下游以约300-1000元/支的价格销售， 毛利率高达85-95%左右，净利率高达40%左右。下游医美服务机构在销售给求美者时， 因价格透明度相对较低且医生操作具有溢价，耗材成本占收入的比例同样不高，但服 务机构需要在人力（医生护士、医美顾问等）、营销（线下、百度竞价、电商等）、租 金以及其他运营管理上消耗较多成本，进而造成利润率较低甚至亏损的情况。究其原 因，我们认为主因行业进入门槛相对较低，导致行业分散且存在无序竞争。

不同细分赛道风景各不相同，轻医美乘风而起。整体来看，手术类医美市场仍是主流， 但近年来非手术类医美增长较快，15-19年CAGR达到24.6%，领先手术类市场增速 3.4pcts，2019年市场规模达到600亿元，占整体市场规模的42%左右。

① 注射类市场规模达到309亿元，15-19年CAGR约为24.4%。根据功能细分：用于美塑 及填充的玻尿酸项目最受青睐，根据新氧《2019年医美行业白皮书》，玻尿酸注射 约占注射整体的67%，2019年合规医疗美容透明质酸市场规模（入院口径）达到 47.6亿元，从销售金额上来看，外资仍占主导，2019年四大外资占比达64%，但今 年国产替代进程加速，国产三强的市占率自17年提高了7.5pcts至28%。国内龙头 爱美客凭借大单品嗨体放量以26.5%的份额位居销量第一。用于萎缩的肉毒毒素 市场近年来增长较快，14-19年CAGR达到31%，由于较高的准入门槛，肉毒毒素的 竞争格局相对较优，2019年艾尔建凭借明星单品Botox占据我国总销售金额的56%， 而兰州生物凭借旗下高性价比产品衡力占据74%左右的销量规模。2021年我国肉 毒毒素的市场竞争将迎来变局，2020年吉适Dysport和乐提葆Letybo相继获批， 2021年铺开销售。用于补充的再生材料（刺激胶原蛋白再生）合规市场规模相对 较小，新型再生材料华东旗下Ellansé-S（少女针）、圣博玛旗下聚乳酸面部填充 剂（童颜针）以及爱美客旗下含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠 凝胶于今年相继获批NMPA III类医疗器械注册证，竞争仍处蓝海。

② 非手术中非注射类市场规模约291亿元，15-19年CAGR达24.8%，增速较注射类市 场略高，其中以激光、射频等项目为主，仪器类市场当前仍由进口设备主导，市 占率约为80%。

③ 手术类市场规模合计约836亿元，15-19年CAGR为21.2%。根据IPASA及新氧大数据， 2019年面部/胸部/身体与四肢整形手术疗程占手术总疗程比例分别为 63%/2%/35%,头面部手术中占比前三的分别为面部脂肪填充（30%，YoY+4.3%）、隆鼻（22%，YoY+31.8%）以及眼睑手术（18%，YoY+68.6%），而身体与四肢手术项目 中则以吸脂为主，占比87.5%。此外，植发和牙齿正畸行业市场规模4年CAGR分别 为23.4%（16-20年）以及21.0%（15-19年）。

2.1 竞争维度一：资质壁垒比拼研发创新+需求前瞻+审批经验

我国医疗器械审批严格，审批流程严谨复杂且耗时较长，考验公司研发创新、需求前 瞻以及审批经验等多维能力。我国医疗器械采用分类管理制度，从I至III类，其风险 等级递增，审批也更加严格。整形填充器材、整形用注射填充物等整形植入物，以及 激光治疗设备等均属于III类医疗器械。不考虑材料准备时间（各家企业差异较大）， 若需要临床试验，III类医疗器械注册审批理论上需要约20-49M，严格的注册管理制 度一方面需要公司拥有强大的产品研发实力，亦需要公司可对未来几年的市场需求 潜力做出前瞻性的判断。从我们细致的政策梳理上不难看出国家对医疗器械创新的 鼓励与重视，申报创新医疗器械产品可享受早期介入、专人负责、检测&体系检查&审 评优先等利好；境外临床数据使用有放开趋势，临床有望加速。此外，政策对医疗器 械上市后的监管提出了更高要求，强调注册人、备案人应当加强医疗器械全生命周期 质量管理，对研制、生产、经营、使用全过程中医疗器械的安全性、有效性依法承担 责任，履行制定上市后研究和风险管控计划并保证有效实施等义务。综上，我们认为， 公司拥有注册证的数量及丰富度将为公司带来较强的先发优势，是上游企业间竞争 的重要一环。

以爱美客为例，其与韩国Huons合作的注射用A型肉毒毒素项目预计耗时5年以上，投 资预算达1.2亿元。根据爱美客招股书资料，项目可细分为前期准备和临床前研究（耗 时18M+耗资5000万元）、临床研究（耗时27M+耗资5000万元）、注册审批（耗时20M+耗 资2000万元），此外，由于肉毒毒素属于生物制品，注册审批通过之后需获批签发方 可上市。

爱美客、华熙生物所持注册证总数领先，爱美客多为首款且多元。根据NMPA数据，我 们分析国内主要上市公司的医美相关耗材注册证获批情况发现，华熙生物以总数7张 领先，但均为注射用玻尿酸类产品，爱美客同样以注射用玻尿酸为主，但其中不乏国 内首款含PVA微球的注射材料（宝尼达）、国内首款含利多卡因的注射材料（爱芙莱、 爱美飞）以及国内首款应用于颈纹修复的注射材料（嗨体）等首款产品以及含左旋乳 酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（爱美客版童颜针），并获批国内首款面 部埋植线（紧恋）。

2.2 竞争维度二：产品差异化&管线丰富度构建联合治疗解决方案

求美者需求个性化，叠加渗透率提高后消费者分层愈加明显，将更加考验公司产品差 异化的能力。随着行业的发展，技术的进步，以及医生、求美者审美的提升，求美者 的需求从一开始的缺点优化，追求较为统一的“网红脸”向追求自然过渡。对自然的 美的追求，意味着对医生治疗技术及审美的提高，同时针对不同的需求，对产品的选 择也趋于精准化。此外，随着消费者信息不对称的减少、轻医美的兴起等，医美也逐 步从“轻奢”消费转向“大众”消费，消费者渗透率不断提高，预计行业内消费者分 层现象会愈加明显，同时产品的定价也多与消费频次挂钩，不同价格定位的产品有机会获取自己的目标人群从而实现放量。

不同面部填充材料各具优劣及适用需求，看好再生材料发展。从面部填充材料来看， 当前不可降解材料由于安全性、不可逆等原因消费场景萎缩，HA类是国内主流的面部 填充剂，但也同样具有丁达尔效应、可能出现膨胀肿胀现象导致效果不自然等劣势。 然而，胶原类填充剂虽然有过敏风险（动物源）、维持时间较短等劣势，但其具备一 定美白功效让其在祛黑眼圈方面具备优势。我们认为，不同面部填充剂因其自身特性 的不同在适用部位、填充效果、维持时间、附加效果、价格高低等因素上有不同的消 费人群，具备差异化潜力，即使同为HA类也会因其流变性等理化性质（由分子量、交 联工艺、浓度等因素决定）不同而在适用需求上有所差异。此外，我们看好再生类材 料的市场前景，其因效果自然、改善肤质、效果持久等优势有望蚕食部分玻尿酸填充 剂市场，但价格定位预计较高。根据医美洞察数据，以中国台湾市场为例,2020年胶 原再生及其他品类占注射品类比例约为15%（我国为9%），胶原再生注射市场中少女针 +童颜针市占率为58%（以销售额计）/74%（以数量计）。华东医药旗下Ellansé（少 女针）、圣博玛旗下聚乳酸面部填充剂（童颜针）以及爱美客旗下含左旋乳酸-乙二醇 共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶（爱美客版童颜针）于今年上半年获批NMPA III类 医疗器械，预计下半年开始陆续铺开销售，由于两类产品已具有一定的市场认知度， 预计接受度较高，但由于再生材料类填充剂通常对医生注射技术的要求较高。对比两类再生类注射剂，亦可发现不同，相较于传统童颜针，少女针具 备“即时填充+修复再生”双重功效，即开即用、无需注射后按摩提升便捷性的同时 降低医生操作风险，然而其高弹性模量的性质使其更适合较深较厚的注射。爱美客版 童颜针则在填充效果（即刻填充+长效刺激）、安全性及便利性（预灌封注射器，区别 于传统粉剂）等方面做出改良。此外，PN/PDRN（婴儿针、三文鱼针）同样属于较为 流行的再生材料，在大陆市场同样具有较高的认知度，与童颜针和少女针不同，其注 射层次较浅，维持时间较短，但对医生的注射水平、注射部位（针对全脸，可注射眼 周等）的限制也较少，目前我国尚无合规产品，杭州壹心（Yxitent）2021年获得PRP 旗下Rejuran中国地区的独家经销权（5年合同，4类产品）并负责相关注册审批工作， 将与国药控股、华东医药共同销售。

从爱美客的产品生命周期表现看HA类产品的竞争维度与盈利能力，强差异化+低推广 难度或为明星产品两大要素。我们通过分析爱美客几大HA类产品上市后销售额、毛利 率以及量价变化趋势，认为可将玻尿酸类产品分成两大竞争维度：差异化程度（针对 部位或适应症差异化、功效差异化等）以及推广难易度（受医生注射难度，目标受众 是否广泛影响），高差异化程度的产品大概率所处细分赛道竞争格局较好，厂商拥有 较强的定价权，进而可以收获较高的毛利率，而推广难度较低的产品则通常易于实现 放量。

①强差异化+低推广难度：嗨体，嗨体是国内首款应用与颈纹修复的注射材料， 无直接竞品，差异化程度强。此外，经过1-2年的市场培育后，颈纹修复需求被发掘， 且注射难度较小，求美者体验也较为轻松，因此在上市第2-3年实现快速放量，并且 价格也稳中有升，进而毛利率也从第1年的90%提高到第3年93%。

②强差异化+高推广 难度：宝尼达，宝尼达是国内首款含PVA微球的注射材料，主打长效，其主要竞争对 手Artecoll由于安全性等担忧市场份额下滑，因此其毛利率水平处于高位且呈上升趋 势。此外，由于其注射难度较大，且受众相对较少，因此未能实现快速放量。

③相对 弱差异化+低推广难度：爱芙莱，爱芙莱是国内首款含利多卡因的注射材料，求美者 体验佳，且定位高性价比，利于推广，但其差异化程度相对较弱，因此虽产品顺利实 现快速放量，但均价随销量上升而呈下降趋势，相比其他产品毛利率较低。嗨体颈纹 针之后，公司又相继推出熊猫针以及冭活泡泡针，均具备差异化程度高、推广难度低 的特性，有望成为新晋明星产品。

肉毒格局虽变，但差异化竞争的思路不变。2020年前BOTOX与衡力二分天下，BOTOX作 为风靡全球的大单品，定位高端，因其弥散面积小，精准度更高，定位精准除皱。然 而，衡力虽然在整体效果上不占优，但其依托极具性价比的定位成功占据一席之地。 2020年Dysport和Letybo相继获批，2021年是四方竞争的第一年，Letybo践行强差异 化策略，依靠自身同样较小的弥散面积（效果好）、采用亚洲人血清白蛋白等特点， 瞄准衡力与BOTOX的中间价格带，定位轻奢（中高端），以年轻人的第一款进口肉毒抢 占消费者心智，一方面承接此前衡力用户因消费升级或抗药性（衡力采用医用明胶作 为赋形剂，易产生抗药性）溢出的需求，另一方面捕捉消费BOTOX有所压力但又对品 质有所追求的消费者，目前来看收效良好。当前已有Xeomin、Nabota、Hutox等肉毒 毒素产品进入技术审批或临床阶段，预计将于2023年后陆续获批上市，届时中游价格 带竞争或更加激烈，已上市产品抓住窗口期树立品牌或为立足之法。此外，值得一提 的是国内未上市（部分于海外也未上市）的肉毒毒素产品中不乏具备自身差异化竞争 点的产品，例如：

①不易产生抗药性：Xeomin不含辅助蛋白因而不易产生抗药性；

② 维持效果较长：RT002因其胜肽技术，作用时间可长达24周；

③起效较快、维持效果 较短（血清类型不同）：B型肉毒毒素产品Myobloc比A型起效更快，但作用持续时间短 得多，弥散面积也更大，Bonti旗下E型肉毒毒素产品EB-001，包含EB-001A（美学） 以及EB-001T（治疗），临床24小时内迅速起效，作用持续时间为2-4周，见效快&作用 持续时间短的特点一方面让其适应急性适应症的治疗，另一方面也有望受到众多首 次考虑进行医美治疗的消费者青睐。

④降低人为风险：因Myobloc为液体制剂，无需 复溶，人为操作风险降低。

⑤涂抹型：Eirion旗下ET-01为涂抹型肉毒毒素产品，昊 海生科通过股权投资的方式获得其国内的独家经销权。此外，BOTOX正在进行咬肌适 应症的III期临床，未来我国肉毒毒素类产品的适应症亦有望不断丰富，逐步与国际 市场接轨。我们认为，从上述分析可以看出，不仅是填充类产品，我国肉毒毒素市场 也将逐步进入更为多元的差异化竞争时代。

面部衰老过程复杂，且求美者消费生命周期长，随年龄增长以及审美、项目接受度的 提高，联合治疗解决方案重要性突显。面部皮肤老化的主要特征是出现较深的皱纹以 及皮下软组织容积量的缺失。从皮肤层次结构来看：①真皮层变薄②皮肤及皮下软组 织胶原蛋白合成及含量减少、弹力纤维断裂松弛、细胞老化叠加新生不足、细胞外机 制缺乏③深层脂肪容量减少、脂肪机构移位及松垂，韧带松弛、间隙过大④骨组织吸 收导致深部组织支撑减少。求美者随着年龄的增长，皮肤老化的层次变多，且自身审 美能力以及对医美项目的接受度提升，为了使整个皮肤恢复到正常自然的美观状态， 需要根据求美者不同的皮肤老化现象对症下药，例如，可以建议使用①水光及强脉冲 光皮肤美容仪器（针对改善皮肤表面老化）；②Thermage等治疗刺激皮肤促进胶原组 织再生，增加自体真皮组织成分（针对皮肤细纹和弹力降低）；③玻尿酸等增加皮肤 真皮中成分容积（针对容积量缺失）；④脂肪移植等使自身脂肪组织量增加（针对脂 肪层减少）；⑤使用保妥适等肉毒毒素产品改善皱纹或减少过度发达的肌肉（针对动 态纹以及肌肉肥厚）。我们认为，联合治疗解决方案的重要性体现在针对不同问题的 “对症下药”以及对原有项目效果的改善，例如线雕+玻尿酸、填充+肉毒毒素以及光 电+肉毒毒素等，对于医美服务机构来讲，轻医美兴起的背景下，如何延长消费者的 消费生命周期以及提高单客户全周期的价值愈加重要，因此对上游耗材仪器商也提 出了更多需求，产品管线的丰富度以及是否具备构建联合治疗解决方案、制定相应推 广方案的能力将成为重要竞争维度，在此维度占优的企业一方面有望依托自身产品 矩阵获得更强的渠道话语权，另一方面也将大大延伸旗下单品的应用场景。

华熙生物、爱美客相继推新品，高度契合差异化定位及联合治疗解决方案思路。华熙 生物与爱美客于今年5月相继推出新品，御龄双子针以及冭活泡泡针，发力面部年轻 化赛道。

①从差异化定位的角度：御龄双子针采用微交联技术（效果优于非交联，促 进胶原蛋白合成），精准定位抗衰领域静态纹市场，纠正额部及周边静态纹；冭活泡 泡针则提出“医学隔离膜”概念，通过加入L-肌肽活性成分实现双抗（抗糖褪黄+抗 氧抗衰），通过双分子玻尿酸补水（大分子锁水筑基，增强皮肤角质层对活性物质的 吸收利用+小分子快速渗透，增强成纤维细胞功能），形成“医学隔离膜”，以此实现 褪黄、弹润、通透、紧致的效果，打造“治养一体”的医疗美肤新模式，提出“先筑 基，再重塑”，定位医疗美肤第一步。

②从联合治疗解决方案思路的角度：御龄双子 针定位肉毒伴侣，弥补肉毒毒素在解决静态纹上的不足，为B端机构提供营销思路， 打开销路；冭活泡泡针作为解决“医美第一步”的产品，一方面可与自家玻尿酸类产 品、埋植线类产品、冷敷贴类产品针对求美者消费生命周期构建联合治疗解决方案， 另一方面亦可与光电类项目进行联合。

上市公司产品管线不断丰富，爱美客自研产品矩阵多元，华东、四环借助代理模式强势切入，复锐拥有强势仪器类产品管线。我们梳理了主要上市公司当前和计划的产品 管线布局，以此分析公司产品差异化及构建联合治疗解决方案的能力。

①爱美客：自研产品矩阵丰富，在HA类、埋植线类、再生类及塑身纤体类领域均有所 布局，其中，HA类产品多元，且具备嗨体颈纹针、熊猫针等部位定位准确的明星单品， 以及泡泡针等新晋潜在爆品等。再生类产品自宝尼达（PVA）后再添明星品类“童颜 针”类（PLLA），肉毒毒素则是通过代理韩国Hutox切入。

②华熙生物：目前已具备较为丰富的HA类产品矩阵，医美板块预计依托“润致”发力 重塑，致力于打造面部年轻化专家。作为瑞士Regen Lab在中国唯一的总经销商，积 极开展PRP制备用套装产品的推广与销售，布局再生赛道。

③昊海生科：旗下三大HA类定位差异化功能，已占据一定的市场份额。通过收购欧华 美科部分股权切入光电仪器类赛道，通过与Eirion达成股权投资和产品许可协议布局 肉毒毒素。

④华东医药：通过收购及合作等方式大力发展医美业务，各个条线均有布局，产品管 线丰富，且包含老牌玻尿酸品牌伊婉系列（代理）及明星单品Ellansé-S（全资收购 Sinclair）。此外，通过与Yxintent的合作销售Rejuran，有望涉足另一再生材料 PN/PDRN。

⑤四环医药：自研+代理相结合，通过代理Letybo转型医美，未来多条线产品有望陆 续上市。

⑥复锐医疗科技：依托下属核心子公司能量源医美设备龙头Alam Lasers布局仪器赛 道，拥有明星抗衰项目Thermolift（热拉提）等。通过与IBSA合作，布局玻尿酸注射 市场，参与投资天津星魅布局塑身纤体市场。

⑦奥园美谷：通过战略合作等方式布局上游耗材仪器，合作伙伴之一KDM旗下产品管线丰富，暨源生物在重组类人源领域领先。

2.3 竞争维度三：B2B2C 商业模式+信息获取渠道重构下的不变与变

线上信息获取渠道快速发展，求美者信息不对称减少，对医美产品的认知加深。虽然 2020年生美机构仍是我国求美者的主要信息获取渠道，但随着医美电商APP、自媒体 的崛起以及大众流量平台的入局，求美者获取信息的渠道得到重构，不仅限于生美渠 道的介绍以及到店的咨询，求美者们乐于在小红书等平台上获取他人分享的项目体 验 ，以及从相关KOL处获取信息，感受更加直观，求美者的信息不对称减少，对多种 医美项目的认知也有所加深。

医生水平仍是服务机构的立足之本，优质医生资源是机构重要竞争力。医美行业不同 于一般医疗行业，具备一定的消费属性，这也意味优秀的医美医生需要在拥有过硬的 医疗技术的基础之上，还需具备较强的美学基础以及心理学基础。虽然近年轻医美兴 起，医生的发挥空间有所弱化，但随着求美者审美的提高以及多元，优质医生资源的 重要性将愈发突显，最终项目的效果仍取决于整个医生团队的医学、美学以及心理学 水平。头部医美机构均十分重视优质医生资源的储备，引入海内外医生资源。我们认 为，未来优质的医生资源会进一步向头部机构集中，头部机构的品牌效应、平台效应， 有助于医生专注于自身水平以及行业地位的提高，如华韩整形与南医大深度合作多 年，“医教研”一体化深度融合，助力医生向上发展。

变：信息获取渠道重构下，C端消费者心智教育重要性突显。以往求美者信息获取渠 道单一，缺乏对产品和项目效果的基本认知，上游耗材仪器商除了提高自身产品力之 外，则需要将渠道建设的重心放在B端渠道上，包括培训、售后以及营销推广方案等， 而服务机构在产品效果相当、均能较好满足求美者需求时，便会倾向使用利润率更高 的产品，对于获取信息渠道不足的求美者来说，单一的营销话术或更为有用，这也可 能是促成现有耗材仪器市场格局的因素之一。但近年来，信息获取渠道重构背景下， 求美者的认知水平提升，且医美消费决策周期较长，求美者对于体验分享、KOL意见 等多元信息具备较强需求，而差异化的产品定位、项目效果以及品牌则有机会通过上 述渠道占领消费者心智，促使求美者在到店前形成一定的产品/品牌偏好，耗材仪器 商则可针对性地为服务机构提供营销推广方案提高到店客户转化率，步入共生共赢 的良性发展轨道。乐提葆则是差异化定位，借力KOL、KOC教育消费者的代表之一。此 外，艾尔建同样重视C端教育，运营小艾颜喜社、微博号及抖音号等介绍医美 相关知识、旗下产品等，以此直接触达消费者，打造品象。

3 、服务机构：柳暗花明，看好牌照资质优秀、重视优质医生资源、运营管理能力强的头部机构

3.1 “天时、地利、人和”，头部合规机构发展迎机遇

我国违法违规医美服务提供者泛滥，民营机构贡献合规市场主要收入。2019年我国预 计有超过9.5万家医美服务提供者，其中超过8.2万家是违法违规医美机构，约1.3万 家属于合法医美机构，其中1.1万家属于合规机构，贡献了1436亿元的收入。合规市 场中，民营机构是中坚力量，近8000家民营机构贡献收入1193亿元，占比达到83%， 且增长迅猛，15-19年CAGR达到24.5%，超过公立机构10pcts左右。民营机构中多数是 门诊部及诊所，据我国《2020年卫生健康统计年鉴数据》，我国民营整形外科医院及 美容医院合计495家，占比约6%。

我国医疗美容机构集中度低，连锁化、集团化、品牌化是行业必由之路。我国医疗美 容市场整体呈现“纺锤形”竞争格局，以中小型机构主导，而以美莱、艺星等为代表 的大体量机构份额仅为10%左右。我们认为，从需求端的角度，随着求美者信息不对 称的减少，收入水平的提升，对营销、包装的重视将向医院的品牌和资质、医生的技 术水平、真实的服务与体验等转移；从供给端的角度，成本费用的上升倒逼机构通过 连锁化、集团化经营以实现规模经济、品牌效应进而提升盈利能力，医美消费地域属 性明显致单体机构服务半径有限因此存在一定的天花板。我们通过拆解部分医美服务机构的成本费用占收入比重可以发现，耗材成本、医护人员成本以及营销推广费用 占比较高。连锁化经营机构可通过统一采购耗材等有效降低成本，人员成本占收入比 重也有望受益规模效应而下降。营销推广费用则主要受老客占比及新客中老带新比 例影响，老客占比高即意味着较低的获客成本，对比来看，华韩与瑞丽广告宣传等营 销推广费用率相对较低，主因①两者都深耕当地多年，在当地具备较强的品牌知名度 以及良好的口碑，尤其是华韩更是拥有南医大友谊这一知名旗舰医院；②瑞丽注重线 上精准营销，获客成本控制在700-1000元左右。通常来讲，头部成熟机构的老客占比 可达60%以上，获客成本可低于3000元（行业平均约为3000-5000元），净利率可达15% 以上。我国幅员辽阔，医美消费具备明显的地域属性，求美者更偏好在当地消费，且 项目越轻越偏向于当地消费，北上广深蓉则是求美者的重要聚集地，主因①轻医美消 费频次高，求美者追求便利性；②各地审美偏好存在差异。因此区域单体机构服务半 径有限，存在一定的天花板，通过开设门诊部或诊所的方式进行周边区域渗透，或通 过并购或自建医院实现跨区域全国化扩张方为中长期破局之法。

天时：从整个医美产业链中游角度看，COVID-19疫情驱动消费回流，同时加速中小微 及不合规机构出清，头部机构受益。疫情下求美者出境游受限，部分此前习惯出境进 行医美消费的求美者回流境内消费，尤其是中高端消费者。根据Statista数据，2018 年约有3.7万人赴韩进行医疗美容项目。此次回流给予了头部机构与部分中高端客户 交流接触的机会，利于其长期发展。从监管的角度来看，疫情同样大大限制了境外违 法违规执业者及水货牟利，合法合规机构从中受益。20年疫情爆发期，由于消费者出 行受限叠加防控政策限制营业，中小微医美机构经营面临压力，同时当年新机构成立 数也出现了近7年来的首次下滑，2020年医美机构成立数量同比下滑约20%。然而，头 部机构反而可以借机以较低成本逆势扩张，例如，医美国际便在2020年进行了包括上 海铭悦、西安新鹏爱悦己等在内的多次收购。

地利：从产业链上游角度分析，耗材仪器环节少数进口厂商强势的地位正逐渐被动摇， 虽然仪器环节进口与国产尚有差距，但如玻尿酸、肉毒毒素等针剂耗材类产品，竞争 格局则在发生变化，玻尿酸国产替代的趋势已经形成，这源自国产品牌技术的进步、 对差异化需求的把握等多因素影响；肉毒毒素也由多年的两强割据过渡到四方竞争， 并且玩家仍将陆续增加。

从产业链下游角度分析，此前医美机构线上获客渠道基本被 百度占据，但因“魏则西事件”百度竞价的获客成本逐年上升，叠加垂直类医美电商 平台和综合性电商平台兴起，获客渠道格局生变，医美获客平台的占比逐年上升， 2019年达到34%左右，较2017年约提高了27pcts。相比百度竞价排名的粗放营销，垂 直医美电商平台通过APP导流、通过UGC和PGC影响消费者决策，以及综合电商平台利 用自身流量优势的获客方式更加精准，与用户交互更多，到店率与转化率也更高， 2019年医美获客平台的获客成本较百度竞价低3000多元。我们认为，产业链上下游竞 争格局的变化改善了中游机构的产业链议价能力，驱动其盈利能力提升，为其中长期 发展奠基。

人和：监管趋严促进行业健康发展，多点执业放开缓解医美机构扩张痛点。根据第一 章我们对近年来医美行业监管政策的梳理，监管趋严的态势明显，将助力合规机构承 接非合规机构的溢出需求，从各国医美的发展经验看，监管均是行业走向健康、成熟 不可或缺的一环。一直以来，医生缺口制约了机构扩张的步伐，而多点执业的放开恰 是缓解这一行业发展痛点的良方。若对比我国2019年医师标准需求量（非多点职业情 况下）与行业实际从业医师数量（多点执业情况下），仍有超过6万名医师的缺口，考 虑到正规医师需要5年至10年以上（含规培）的培养周期，中整协联合行业力量计划 2016-2020年培训5万人次意向转科医师。

3.2.1 监管趋严，牌照资质优势有望放大

机构资质是给求美者最直接的第一印象。根据艾瑞咨询数据，我国消费者对医美机构 的资质、知名度以及口碑重视度最高，67.7%的求美者会在选择医美机构的时候主要 考虑机构的资质。求美者在进行医美消费时通常对安全性、效果等有所担忧，而相较 于宣传营销，机构资质及口碑则是打消求美者顾虑最好的背书。

我国医疗机构执业许可审批严格，对医美手术项目实行分级管理，严监管背景下违规机构有望出清，牌照及资质作用放大。我国对不同类型的医美机构在床位、人员、科 室以及医疗用房方面制定详细的基本标准，且对医美项目进行分级，规定各个级别项 目可开展的机构类型，项目难度逐级递增，如四级手术项目难度最大，仅三级整形外 科医院以及设有医疗美容科或整形外科的三级综合医院可以开展。开展超许可级别 项目是我国医美机构违规经营的主要现象之一，近年监管趋严态势确立，今年专项整 治活动加速违规机构出清，头部合规机构的牌照及资质作用有望放大。

美莱、艺星医院数量领先，主要覆盖一、二线城市，华韩围绕南京于省内布局门诊部 并进行跨省扩张，资质优秀，奥园瞄准区域优质标的。从医院数量上来看，美莱以28 家领先，旗下有8家5A级医院，1家JCI医院，5A为我国医疗美容医院最高评级，JCI则 是当前世界公认的医疗服务标准及世界卫生组织认可的认证模式，代表了医院服务 和医院管理与世界接轨的水平。华韩旗下医院资质优异，6家医院中有2家同时获得5A 级评级以及JCI认证。瑞丽和朗姿旗下也分别有1家5A级医院。奥园美谷则主打收购区 域优质标的，旗下两家医院均获5A评级。

3.2.2 医生综合水平乃立足之本，优质医生资源是核心竞争力之一

医生水平仍是服务机构的立足之本，优质医生资源是机构重要竞争力。医美行业不同 于一般医疗行业，具备一定的消费属性，这也意味优秀的医美医生需要在拥有过硬的 医疗技术的基础之上，还需具备较强的美学基础以及心理学基础。虽然近年轻医美兴 起，医生的发挥空间有所弱化，但随着求美者审美的提高以及多元，优质医生资源的 重要性将愈发突显，最终项目的效果仍取决于整个医生团队的医学、美学以及心理学 水平。头部医美机构均十分重视优质医生资源的储备，引入海内外医生资源。我们认 为，未来优质的医生资源会进一步向头部机构集中，头部机构的品牌效应、平台效应， 有助于医生专注于自身水平以及行业地位的提高，如华韩整形与南医大深度合作多 年，“医教研”一体化深度融合，助力医生向上发展。

3.2.3 管理为基，莫入“连锁陷阱”

我国医美行业连锁化之路面临机遇和挑战，重视管理切忌“连而不锁”。根据连锁管理的3S原则，分别是标准化（Standardization）即作业形式的标准化、专业化 （Specialization）即运营的专业化分工以及简单化（Simplification）即运作流程 的简化。近年来我国医美行业迎来连锁化发展机遇，

从行业自身来讲，渗透率的提高 带来消费基础的扩大为连锁发展提供消费基础，轻医美的兴起，尤其是仪器类，大大 提高了医美服务作业形式的标准化，机构设计SOP流程进行服务流程的标准化以提高 服务水平与效率；

从外部环境来讲，电商平台纷纷入局，基于其流量变现的商业逻辑， 平台对医美产品的标准化设计与推广、价格透明度与一致性的提高起到了推动作用， 数字化的发展也助力机构构建包括运营、支持等多模块在内的高效管理系统，提高专 业化、简单化程度，例如连天美通过对客户数据的建模分析，采取RFM顾客分级管理 工具，实现精准营销、产品结构的优化、个性化治疗方案的提前设计等进而全方位提 高运营能力。此外，疫情使众多机构的经营受挫，也为规划扩张的公司提供了性价比 较高的并购标的。

同时，医美机构连锁化仍面临挑战：

①核心产品的标准化难度仍较 大，虽然轻医美的发展使其得到一定程度的缓解，但仍不像眼科和齿科，医美较强的 消费属性决定了其治疗过程的个性化程度较高；

②品象（包括内部设计，形象推 广等）的一致性程度及节奏需要把握，长远来看品牌的整合方能最大化地发挥连锁集 团的优势，但跨区域的医院扩张中并购模式较优，直接进行品牌整合存在老品牌在当 地品牌力流失的机会成本以及一定的管理风险，先进行品牌的弱整合或更为合理，例 如2015年华韩收购长沙华美后采用长沙华韩华美作为品牌名；

③连锁成员之间的管 理是门艺术，其中包括如何保持连锁成员经营价值观上的一致，如何提高连锁成员之 间的协同效应，如何管控风险等等，此外我们认为跨区域并购后如何对原有管理团队 进行整合十分重要，整合力度的强弱主要受自身是否具备丰富的医美医院经营管理 经验影响；

④管理体系的建立与管理层的管理半径：单个医院以及连锁集团内部能否建立高效的管理体系决定了集团的运营效率，医美医院的管理壁垒高，考虑到管理层的管理半径，合适的扩张节奏较为重要。

⑤资本和资源：医美行业高度分散，十分合 适的并购标的也非唾手可得，质地优秀的可能面临高溢价，质地一般的可能面临培育 不及预期的风险，因此充足的资本和丰富的资源十分重要，参考眼科龙头爱尔的发展 历程，运用“上市公司+PE”型并购基金在上市公司体外进行大量的项目培育再适时 并入上市公司的模式具有借鉴意义。苏宁环球已于多年前采取此模式进行医美布局， 奥园美谷等公司亦纷纷入局。

我们认为，未来国内医美服务机构市场或形成全国化的医院连锁集团、专注特色化的 轻医美连锁以及区域性的强势连锁龙头并行的市场格局。全国化医院连锁集团预计 多通过并购进行跨省扩张，比拼前期资本资源与后期投后管理等综合能力。专注特色 化的轻医美连锁比拼差异化定位、操作流程标准化、高流量区位抢占、营销服务等多 方面能力，由于初期投入较小，门槛较低，叠加近年来出现生美机构向轻医美机构升 级趋势，前期或出现激烈竞争，连锁机构有望在门店规模达到一定水平后形成较高壁 垒。考虑到行业的地域属性以及管理层的管理半径，稳态格局下全国化医院连锁集团 亦并非有能力在每个区域均达到领先，深耕当地的区域性强势龙头亦可依托深厚的 品牌及口碑积累占据一席之地。

规模：对比主要上市及挂牌医美服务机构的收入规模发现，华韩整形以 8.88 亿元 领先，朗姿股份与医美国际收入体量紧随其后，奥园美谷旗下两家医院质地优良， 贡献创收 4.86 亿元。

业务结构：华韩整形与多数机构不同，整形科收入占比较高达 65%，医美国际外科 美容收入占比亦达到 40%的较高水平，瑞丽医美美容外科/连天美则以微创美容及皮 肤美容为主，收入占比分别为 70%/67%。根据华韩及瑞丽数据，皮肤美容业务的毛 利率较整形业务略高。

运营效率：对比均以员工人数为基数计算平均人效的华韩、瑞丽以及医美国际可发 现，华韩运营效率领先，平均人效达到 63 万元/人，医美国际次之，瑞丽医美较 低，为 44 万元/人。

盈利能力：虽然 2020 年行业受 COVID-19 疫情冲击，但如华韩、瑞丽、连天美等展 现出较强的盈利能力，分别录得 13%/13%/17%的较高净利率水平，广东韩妃亦实现 扭亏为盈。

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全球新能源、半导体材料供应商,净利润连续8年增长,业绩大涨115%

当下，在A股中最火的赛道，一定是半导体和新能源。

2021年，不到七个月的时间，半导体板块的平均涨幅就达到了41.13%，在A股板块涨幅榜中排名第一。

其中，板块内的龙头股明微电子更是大涨了5倍多。

而新能源领域的锂电池板块，只用了两个多月的时间，平均涨幅达就到了32%，在A股概念板块涨幅榜中排名第三。

半导体、新能源这两个赛道，在2021年竟然如此火爆。那么同时行驶在这两个赛道中的公司，未来会有怎么样的表现呢?

在A股中有这样一家企业，公司的主营业务，是为全球的新能源、半导体企业提供原材料。

在半导体和新能源的风口下，公司的净利润连续八年实现增长。在2021年一季度，公司的业绩更是增长了115%。

为了彻底了解这家企业，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

通过调研，要弄清楚三件事情。

第一、这家公司到底是做什么的。第二、是什么原因，使得公司的业绩大幅的增长。第三、公司在2021年的业绩，是否还能实现增长。

这是一家怎样的半导体企业？

这家半导体企业的董秘是位男士，听声音也就30多岁，说话热情，态度也很好。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘:你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要产品包括半导体材料、半导体器件、新能源材料的制造及销售。

公司新能源材料的收入占比高达88%，而半导体材料的占比只有7%，这些都是公司的主营业务。

本人认为，随着半导体风口的持续发酵，未来公司的半导体材料收入占比将会逐渐地提高。

本人：请问，公司产品的主要用途，都有哪些？

董秘：产品的应用领域，包括集成电路、光伏发电、风能发电、新能源汽车、轨道交通、航空、航天、工业控制等产业。

这家半导体企业的产品，与中国当下两大发展趋势，完全契合。这就是虽有智慧,不如乘势。虽有镃基,不如待时的道理。

本人：请问，公司光伏产品的原材料都有哪些？

董秘：光伏产品主要有太阳能硅片、太阳能电池片、以及为地面集中式光伏电站、分布式光伏电站提供的原材料。

分布式光伏电站，是近期比较热门的概念。国家近期发布了一则关于分布式光伏电站的通知。

《通知》要求机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%，学校、医院、村委会等公共建筑不低于40%，工商业厂房屋顶不低于30%。

如果国家能持续推动分布式光伏发电项目，这对该公司来说，将是一个重大的利好。

是什么原因，使得公司的业绩大幅度的增长？

下面，我们开始分析这家半导体公司业绩增长的原因。

2020年一季度，这家半导体企业的净利润为2.52亿元，到了今年一季度涨至5.41亿元，同比增长了115%。

在分析公司一季度的财务数据后，发现这家企业一季度业绩增长的最主要原因，是公司的销售回款时间大幅地缩短了。

销售回款时间，就是销售的账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批产品，需要45天后才能收到钱，现在只需要26天，回款时间缩短了42%。

回款时间的缩短，对企业来说最大的好处，是提高了公司的资金使用的效率。

过去企业销售完产品后，需要等待45天，才能把收上来的货款用来进货，再生产出现新的产品进行销售。

现在，回款时间缩短至26天，这将大大提高产品再生产的速度，增加企业的收益。

一家企业为了快速销售产品，都会延长账期、为什么这家半导体企业的销售回款时间会缩短了呢？

原因只有一个，现在的半导体行业是供小于求的局面，客户只问产期，不问价格。所以，半导体企业占据了主动的地位。

这就像芯源微的董事长曾经说的那样，“现在很多半导体装备企业的订单都是爆满的，未来两至三年，是中国半导体设备发展的黄金窗口期”。

公司一季度业绩增长的第二个原因，是公司产品销的售速度加快了。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要41天，现在只需要36天，速度加快了12%。

销售速度的加快，增加了公司的收益，提高了业绩。

公司一季度业绩增长的第三个原因，是公司的销售净利率提高了。

2020年一季度，公司销售100元的产品，能赚到8.22元的净利润，现在却能赚到9.95元的净利润。净利率提高了21%。

公司净利率的提高，增加了公司的收益，提高了公司的业绩。

这家半导体公司一季度，业绩增长的原因，是销售回款速度、销售速度、净利率，都出现了不同程度的提升。

而回款速度、销售速度、净利率的提升，都是因为当下半导体短缺，产品供不应求。所以，这三个原因是可以持续的。

这家半导体企业2021年的业绩能实现增长吗？

了解完业绩增长的原因，我们再看看公司近九年的业绩变动情况。

从2013年开始，这家半导体企业的净利润，已经连续增长了八年。这说明公司的业绩，目前处在上升通道中，未来还有增长的可能性。

在这家半导体企业的现金流量表中，翻译官发现公司每年给员工发的工资，已经连续增长十一年了。

一家企业一旦发生经济问题，第一个要做的就是裁员，缩减开支。

所以，通过查看企业现金流量表中的支付给职工薪酬项目，就能看出公司目前的状态。

这家半导体企业支付给职工的工资能够连续增长十一年，说明公司处在高速发展的阶段，期间一直在招兵买马，向外扩张。

一家企业的业绩能连续八年不断地提升，支付给员工的薪酬能连续十一年不断地增长，并且公司一季度业绩增长的原因都是可以持续的。

所以判断，该半导体企业在2021年的业绩将实现增长。而这家企业就是中环股份，股票代码：002129。

中环股份最大的亮点，是公司的产品符合全球发展的方向。公司是借力而行，更是乘势而行。

唯一不足的是公司的流动比率近期出现了下滑，现在只有0.87。这说明，中环股份目前100元的流动负债，只有87元的流动资产，公司的短期偿债压力在增加。

如果未来，公司能提高流动比率，减缓短期偿债压力。公司在半导体的风口下，一定会有不错的表现。

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新能源板块，全球光伏逆变器，出货量最大的公司，业绩暴增1.4倍

你可能知道，在A股新能源板块中，隆基股份的单晶硅片和组件的出货量，均位列全球第一。

但是，你不知道的是，在A股新能源板块中，还有一家新能源企业的产品也做到了全球销量第一。

这家从事逆变器产品研发、生产的企业，是全球光伏逆变器出货量最大的公司，全球市占率在27%左右。

在新能源风口的作用下，该公司的业绩已经连续两年实现了增长。并且，在2021年一季度，公司的业绩增长了142%。

为了弄清楚这家公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并致电公司的董秘了解实际情况。

通过本次调研，弄清楚三个问题。

第一、这是一家怎样的新能源企业？第二、公司一季度的业绩，为何能如此大幅的增长？第三、公司在2021年的业绩，是否还能实现增长。

这是一家怎样的新能源的企业？

这家新能源企业的电话很不好打，大概打了一个小时才有人接。

本人:你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些?

董秘：公司是一家专注于太阳能、风能、储能、电动汽车等新能源电源设备的研发、生产、销售和服务的国家重点高新技术企业。

董秘:主要产品有光伏逆变器、风电变流器、储能系统、新能源汽车驱动系统。

公司光伏逆变器的收入占比为39%，电站的投资开发收入占比为42%，是公司的主营业务。

光伏逆变器是光伏发电系统主要部件之一，连接光伏方阵和电网，是确保光伏电站长期可靠运行和提升项目投资回报的关键。

电站投资开发是将清洁能源技术与电力电子技术、储能技术、云计算技术紧密结合，为客户提供光伏、风力电站的开发、设计、建设的整体解决方案。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘:公司是全球光伏逆变器出货量最大的公司，全球市占率在27%左右。

公司一季度的业绩，为何能如此大幅的增长？

了解完了公司的基本情况，我们再来分析一下公司业绩增长的原因。

这家半导体企业，一季度的净利润为1.6亿元。到了2021年一季度，涨至了3.87亿元，同比增长了142%。

经过分析发现，这家公司一季度业绩增长的最主要的原因，是销售速度提高了。销售速度，用存货周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售一批存货需要217天。今年一季度，公司销售一批存货，却只需要163天，速度提高了25%。

产品销售速度的加快，说明产品变得畅销。这使得公司能卖出更多的产品，收获更多的利润。

而公司产品变得畅销，与全球大力发展新能源产业是分不开的，这是大势所趋，也是公司未来业绩增长的动力。

公司一季度业绩增长的第二个原因，是公司的销售净利率提升。

2020年一季度，公司销售100元产品只能赚到8.72元的净利润，现在却能赚到11.66元的净利润，净利率提升了34%。

销售净利率的提升，增加了公司的收益，提高了业绩。

公司一季度业绩增长的第三个原因，是公司的销售回款时间缩短了。回款时间就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度，公司销售产品后需要298天才能收到钱，现在只需要190天，时间缩短了36%。

销售回款时间的缩短，提高了公司的资金使用效率，提高了公司的盈利能力，增加了收益。

所以，这家新能源企业一季度业绩增长的原因，是销售速度、净利率、销售回款速度同时提升所致。

这家新能源企业，在2021年的业绩能否实现增长？

最后，我们来看看这家新能源企业，在2021年的业绩能否实现增长。

通过分析该公司近三年的业绩变动的情况，我们发现该企业的业绩已经连续两年实现了增长。

这说明，公司的业绩目前处在上升通道中，未来继续上涨的可能性很大。

而在公司的现金流量表中翻译官发现，该公司每年支付给职工的薪酬，竟然连续十一年实现了增长。

2009年公司支付给职工的工资只有1934万元，到了2020年这个数字涨至11.95亿元，增长幅度为61倍。

如果一家经营得不错的企业，突然裁员缩减了支付给职工的薪酬，你觉得这是一个什么信号？

肯定是企业出现了经济状况，在做开源节流的动作。

所以，一家企业，支付给职工的薪酬，能连续十一年增长，说明公司近十年一直处在高速的发展期，一直在招兵买马，对外扩张。

这家新能源公司目前处在高速的发展期，净利润近两年都在持续地增长。

并且在今年一季度，由于全球大力发展新能源产业，使得该公司的产品变得畅销，增加了公司的净利率，加快了销售回款的速度。

这些都在说明一件事情，那就是2021年这家新能源公司的业绩将持续增长。

这家新能源企业就是阳光电源股份有限公司，股票代码300274。

阳光电源，是A股新能源板块中，为数不多的，产品能在全球销量排第一的公司。公司在新能源的大趋势下，业绩能连续两年实现大幅的增长。

当下的A股格局已经发生了变化，曾经抱团取暖股现在已经土崩瓦解。当下，唯一还剩下点热度的，只剩半导体和新能源这两个赛道了。

如果未来A股不出现系统风险的话，阳光电源凭借着新能源的趋势，将会有不错的表现。

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财税信息化！提升中小微企业财税管理水平！最大客户是国税总局

1、 主要产品及服务：核心业务双轮驱动，企业财税综合服务与税务系统开发运维！

公司专注于财税信息化领域的技术研究、项目开发、产品销售和服务。公司为税务机关提供税务系统开发与运维，为纳税企业和财税中介提供企业财税综合服务。截至目前，公司承建并持续优化国家税务总局的管理决策分析平台系统（第2包）和个人税收管理系统两大金税三期核心项目，并实现了系统在全国税务机关推广应用，是国家税务信息化领域的重要建设单位。公司设立了两大远程服务中心、20 多家省级分支机构、200 余个服务网点，配备了超过1,700 名服务人员，为超过500万用户提供企业财税综合服务，其中包括120万付费用户，形成了一个完整、高效的综合服务体系。

公司两大业务在2020年占比相近，分别为企业财税综合服务和税务系统开发与运维，分别占到整体营收的53.55%和46.45%，而2018、2019年企业财税综合服务占比较高，2020年随着公司中标国税总局的项目，税务系统开发与运维收入大幅增长！

2、 市场及行业情况：服务对象—中小微企业快速增长！

近年来我国企业数量尤其是中小微企业数量快速增长，公司的财税服务系统主要服务各中小微企业。根据国家市场监督管理总局数据：截至2019年底，全国实有市场主体12,339.50 万户，其中企业3,858.3万户，个体工商户8,261万户，农民专业合作社220.1万户。2019年新设市场主体达到新高达2,377.4万户，同比增长10.60%！

3、 同行业对标及估值：盈利能力大幅优于竞争对手！一签盈利1.5万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司航天信息和金财互联进行对标，航天信息市值231.4亿元，2020年营收218.1亿元，净利润10.34亿元，而金财互联市值76.3亿元（流通市值62.35亿元），2020年营收10.11亿元，净利润-12.44亿元，公司对应营收为航天信息的7%，是金财互联的1.5倍，净利润是航天信息的30%！从这方面看，公司盈利能力远超竞争对手，从跟公司结构更像的金财互联来看，从规模上公司合理市值在114亿元，但公司盈利更是可以高看一线，公司在主板上市，一签1000股，一签盈利1.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比25.71%，客户相对分散，第一大客户国税总局！毛利率较高且稳定！业务区域相对集中！

1）、主要客户情况：公司客户主要包括税务机关、纳税企业、财税中介。公司前五客户2020年收入占营收比例为25.71%，客户相对分散，第一大客户为国税总局占比达15.69%，其他前五客户均为各地税务局，但占比均未超5%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为60.04%，自2018年以来维持在60%以上！其中企业财税综合服务毛利率较高，2020年为68.55%，税务系统开发与运维的毛利率自2018年逐步增长2020年达50.24%，在2020年营收大幅增长的背后，毛利率同步上升，难能可贵！

3）、业务区域相对集中：公司的业务主要集中在广东、深圳、河北、新疆、北京（含国家税务总局）及上海等区域，2020年公司来自上述6 个省市业务收入占比为72.31%，自2018年以来占比略有下降。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向财税平台升级与电子税务局系统智慧化升级！

公司募集资金主要投向财税综合管理与服务平台升级，电子税务局系统智慧化升级并建设研发中心。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长1.77%、扣非净利同比增长10.86%！21年上半年预计营收至高同比增长10%、扣非净利同比增长5%！

公司2021年一季度营收2.77亿元同比增长1.77%，扣非归母净利润0.22亿元同比增长10.86%! 预计21年上半年营收至高6.64亿元同比增长10%，扣非归母净利润0.69亿元同比增长5%！

7、 小结：谨慎关注！

税友股份，公司来自杭州，是本周三与同样来自杭州的杭州热电一同上市，不同的是公司是一家财税信息化服务公司，公司自税务系统起家，并得到税务机关的认同，公司2020年前五大客户均为税务机关，其中第一大客户为国税总局，主要是公司中标了金税三期的部分业务，从侧面来说也验证了公司的服务实力。财税服务一直以来都是信息化和软件中的热门赛道，从早先的用友、金蝶从财务软件出发，并不断扩展，到国际巨头SAP、ORACLE从供应链软件出发，延伸到财务并进一步延伸到其他领域，还有类似久其等则是从财务报表等统计软件出发的延伸，公司则是从税务软件服务的延伸，大家各展所长，毕竟这个市场足够大，一个企业从出生到死亡都免不了财税软件的使用。

公司目前尚未开板，从公司发行价来看不算高，毕竟是一家软件类型的公司，这类公司这两年经常出现超过的市盈率，毕竟国产软件替代一直以来都是热门的题材，公司上市后可能会出现超预期连板，不过在这里泼一盆冷水，公司未来发展的服务对象是中小微企业，这类企业单个对于财税服务来说支付能力是有限的，另一方面公司靠承接税务系统的各种软件开发服务，在保持略低一些的毛利率的情况下，保证报表的盈利，但这个是否可持续是存在疑虑的，毕竟这个市场有限，但公司最大的市场的付费意愿和能力又存在不足，未来发展还是存在一定的不确定性！还有一个疑虑，其实做财务或者相关的人都知道，税务这个最终的解释权属于税务局，而各地的税务局存在对同一项目不同解释的情况，所以跨区域的税务服务是比较难的，一般就算税务咨询，在给出建议之后，也是需要与各地的税务局做具体的沟通，这也会对公司未来发展产生不确定性，最后综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对税友股份怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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柴油机气缸盖垫片市占率超42%！实控人烟台国资！存在日方股东

1、 主要产品及服务：核心产品为密封垫片！公司是发动机密封制品和密封材料的专业制造商，主要从事密封垫片、隔热防护罩、密封纤维板以及金属涂胶板产品的研发、生产和销售。

公司主要产品为密封垫片2020年占整体营收的80.44%，自2018年以来保持稳定，其中气缸盖垫片占比较高，2020年占整体营收的54.26%，而另一种附属垫片增长较快。公司其他产品如隔热防护罩、密封纤维板、金属涂胶板占比相近均在6%左右！

2、 市场及行业情况：市场增长有限，但存量市场较大！自2007年以来我国乘用车行业获得了高速发展，2007-2013年我国乘用车乘用车产销量复合增长率分别达到9.98%和9.93%！2013-2015年我国乘用车市场年销量增长率仍持续保持在7%以上的中高水平！2017年以后乘用车销量有所下滑，截至2020年仍保持在2000万辆水平！

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3、 同行业对标及估值：车用柴油机市占率超42%！一签盈利0.8万元！公司在气缸盖垫片国内市场综合市占率达到8.45%！其中车用柴油机市占率高达42.26%！而公司附属垫片的市占率达到16.03%！其他产品包括隔热防护罩以及新品密封纤维板和金属涂胶板市场市占率分别为0.71%、4.24%、1.44%！

由于没有与公司相同类型的国内上市公司，同时鉴于公司在创业板上市，我们根据创业板发行合理流通市值来给予公司估值，公司发行流通盘为3.89亿元，鉴于公司拥有着良好的行业地位以及较高的细分市场市占率，同时公司盈利能力良好，鉴于此给予公司流通盘合理10亿市值，整体40亿市值；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.85万元！

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4、 重点关注：前五客户占比59.91%，客户较为集中，最大客户潍柴控股占比29%！毛利率较高且稳定！新能源车适用性低！实控人为烟台国资委！第三大股东来自日本！三板转股！1）、主要客户情况：公司的主要客户潍柴控股、中国一汽、中国重汽、上汽集团、广西玉柴等国内发动机主机厂。公司前五大客户2020年收入占营收比例为59.91%，客户较为集中，第一大客户为潍柴控股占比28.93%%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为42.24%，自2018年以来保持稳定均在42%以上！其中核心的密封垫片毛利率为44.95%，高于其他产品！

3）、新能源车适用性低：公司密封垫片产品主要配套传统内燃机，对于纯电动的移植可能性较低，公司目前产品主要应用领域以装配柴油机的商车、工程械为主。4）、实控人为烟台国资：公司发行前第一大股东为铭祥控股持有公司股份63.90%，该公司为国有，实际控制人为烟台国资委！5）、外资股东来自日本：公司成立时就是合资公司，上市前第三大股东为原先外资股东日本石川，持有发行前股份的15.04%！5、 募集资金用途：募集资金主要投向多款主营产品技改扩产！公司募集资金主要投向密封垫片、隔热防护罩及厚涂层金属涂胶板技改扩产项目，同时建设技术中心并补充流动资金。

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长81.67%、扣非净利同比增长1.76倍！21年上半年预计营收至高同比增长36%、扣非净利同比增长56%！公司2021年一季度营收1.41亿元同比增长81.67%，扣非归母净利润0.30亿元同比增长176%!公司业绩快速增长归功于我国重卡销售同比快速增长，今年一季度重卡销售同比增长98%！

预计21年上半年营收至高2.99亿元同比增36.04%，扣非归母净利润0.69亿元同比增长56.36%！

7、 小结：谨慎关注！密封科技，公司来自山东烟台，起初是一家中日合资工厂，当然截至上市前其第三大股东仍是日本石川，公司核心产品密封垫片技术最早来自于日方，在公司消化吸收改进后，成为了公司主打的产品，主要供应国内市场，而日方的同类产品主要供应海外市场！公司的实控人为烟台市国资委，第一大股东持股比例超60%，可以说公司是一个以市场换技术的良好代表，日方通过公司源源不断获得投资收益，但我们也实现了相关技术的国产化。公司目前气缸盖垫片在车用柴油机领域的国内市占率高达42%，是名符其实的细分领域龙头，同时公司也在其他多个领域进行开拓，特别是在厚涂层金属涂胶板，主要是汽车中高端消声刹车片的主要材料，目前该材料主要依赖于国外厂商，若能实现替代，将成为公司新的增长点！但可惜的是公司产品不适用于新能源汽车，主要由于公司产品是适配内燃机使用，未来若非新能源汽车发展有限，将限制公司未来发展！公司今日上市，公司发行流通盘不到3.9亿元，流通盘较小，但由于目前无相关国内上市公司，没有很好的估值对标标的，仅从公司自身赛道、盈利能力、发行市值来看，合理市值不超过10亿元！鉴于公司在细分领域拔得头筹，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。每篇文章创作时间2小时以上，感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对密封科技怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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紫金矿业：用实力诠释家中有矿心中不慌

紫金矿业在过去的一年可谓是有色冶炼行业的明星股票，股价1年内涨了170%，市值达到2600亿元，在今年2月份时股价最高攀升至15元左右，市值最高为3700亿元。目前回落了33%。该股业绩2020年呈现爆发式增长，利润达到65.09亿元，一举超过2011年的最高值57.13亿元，迎来一个崭新的时代，尤其2021年半年报预计净利润大约在62-66亿元，同比上涨156.09%-172.61%，几乎和去年全年的利润持平，简直不可思议。加上近期中国石油股价2个多月上涨30%，频频异动，让人不禁联想矿业股的春天真的来了吗。

紫金矿业卡莫阿-卡库拉世界级铜矿投产

一、 紫金矿业简介

紫金矿业起步于1993年开发紫金山金矿，2000年完成股份制改造，2003年登陆港股，2008年登陆A股，是一家以金、铜、锌等金属矿产资源勘查和开发为主的大型矿业集团。投资项目遍布世界各地，加拿大、澳大利亚、巴布亚新几内亚、俄罗斯、塔吉克斯坦、吉尔吉斯斯坦、南非、刚果(金)、秘鲁等多个多家均有合作。全球近20年新发现的前十大铜矿，紫金矿业占三席。公司主营业务是从事矿业勘查与开发，A上市至今累计涨幅仅1.3倍，可谓是相当是差劲了，如果不是近一年收复一些失地，恐怕增长还是负的。公司实控人是福建上杭县国资委（持股比例23.88%）。

二、 紫金矿业营业收入连续15年保持正增长

紫金矿业2005年营业收入为30.69亿元，2020年为1715亿元，15年上涨55倍，除2013、2016两年增幅低于10%以外，其余年份均保持两位数高位增长。冶炼加工和贸易金是其最大的业务，2020年营业收入达到1062.63亿元，营业收入占比61.96%，但是毛利率仅0.6%，利润占比仅为3.12%。公司最赚钱的产品是矿山产金和矿山产铜金矿，2020年营业收入分别为136.61亿元、116.27亿元，营业收入占比分别为7.97%、6.78%，毛利率分别为51.40%、46.55%，利润占比分别为34.37%、26.49%。两个产品营业收入占比不到15%但是创造的利润却占到60%以上，公司如果能将冶炼加工及贸易金这一块降低成本哪怕毛利率提高一个0.1个点，都将对利润产生巨大的贡献。

紫金矿业营业收入

三、 紫金矿业净利润如过山车，时隔9年再创盈利高峰

紫金矿业2005年净利润6.98亿元，2020年为65.09亿元，15年上涨8倍，比起营业收入净利润的增幅确有差强人意。具体来看，2005年到2011年呈现逐渐上升态势，并于2011年创下57.13亿元的高峰，乃至此后8年都无超越，2013年到2016年是其四年困难期，净利润较低，2017年到2019年三年缓慢上升，2020年爆发上涨至65.09亿元，一举突破前期2011年创下的高点。2021年前半年更是大爆发。紫金矿业真是用实力诠释家中有矿，心中不慌啊，何况人家是全球都有矿的企业。其净利润的周期性波动也体现了行业的特征。

紫金矿业净利润

四、 负债率较高利息负担较重

紫金矿业2008年负债率仅为26.85%，到了2016年最高攀升至65.12%，此后稳中有降，2020年第一季度为58.29%。公司截至2021年第一季度账上短期借款213.4亿元，长期借款306.1亿元，合计达到519.5亿元，账上货币资金157.7亿元，交易性金融资产25.27亿元，两者连短期负债都无法覆盖，流动比率0.883，速动比率0.554，2020年负担的利息高达20.57亿元。

紫金矿业负债率

五、 受益于行业周期性波动盈利空间得到大幅度提升

2020年和2021年让人难忘，新冠疫情的到来打乱了全球经济版图，封城、限制出境等管制措施，叠加干旱等自然灾害，给世界经济以重创，大宗商品价格持续飙升，国际金价在2020年上半年也是迎来了一波久违的上涨，纽约金从2020年1月初的1550点左右上涨至8月份的2089点，涨幅高达35%，此后又有所调整下降。沪铜（cu9999）从2020年3月份的低点35300点逐渐上涨至2021年5月份的78270点，短短一年2个月就上涨1.2倍，这给以开采金矿、铜矿为主的紫金矿业带来了丰厚的利润。盈利空间也得到了空前的释放，这是其利润高增长的最主要原因。

沪铜近一年价格

总体来说紫金矿业是典型的周期性股票，目前看来现在正处于行业发展较好的一个时期，近期A股的投资风向似乎也说明了这样一个问题，无论是石油板块（两个月板块上涨50%）还是有色板块（近一年上涨近60%）都是正处于一个上涨周期，这主要得益于行业利润空间的改善和一个高景气周期的到来，随着疫苗普及，疫情得到恢复，那么经济复苏一定会卷土重来，无论石油还是有色金属需求量都会大大得到提升。

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