免税龙头中国中免专题研究报告

1.公司是我国免税龙头

1.1 公司是国内唯一具有全渠道免税资质的免税商

公司是国内唯一具有全免税渠道资质的免税商。公司是国内唯一具有全免税渠道资质 的免税商，实现对机场免税、市内免税、邮轮免税、火车站免税、客运站免税、边境 免税、机上免税、外轮供应免税、外交人员免税九个免税类型的全覆盖。公司收购了 海免、日上等免税运营商，已开业 240 多家免税店，拥有上海虹桥机场和浦东机场、首 都机场和大兴机场、白云机场等国内主要国际空港免税店特许经营权，覆盖全国并逐 步布局海外，拥有香港机场和澳门机场免税店特许经营权、柬埔寨市内免税店特许经 营权。

公司在国内外免税市场占据主要地位。根据 The Moodie Davitt Report 显示，公司在 疫情期间全球免税业受到重大冲击的背景下，凭借中国庞大的国内市场及海南离岛免 税新政快速恢复，2020 年旅游零售额排名从第四名提高至第一名，并在 2021 年上半年 维持领先地位。根据弗若斯特沙利文数据显示，2020 年中国国内旅游零售市场前五大 免税运营商合并市占率达到 99.9%，其中公司以约 304 亿元的免税零售额占据了 92.3% 的市场份额，在国内免税市场占据主导地位。

1.2 国资控股背景深厚，免税零售经验丰富

公司实控人是国资委。中国中免前身为 1984 年成立的中国免税品公司，2008 年国旅集 团通过重组改革联合华侨城集团设立公司，通过子公司国旅总社和中免公司分别运营 旅行社业务和免税业务。2016 年公司控股股东国旅集团将持有的公司全部股票无偿划 转至中国旅游集团公司持有，由于中国旅游集团与国旅集团同为国务院国资委控股， 公司实控人仍为国资委。

公司免税运营经验丰富。公司最早可追溯至 1979 年中国旅游服务公司设立的免税处， 当年便开立了国内第一家免税店，1989 年，公司为强化供应链而设立香港办事处，次年开立国内第一家市内免税店。1996 年，公司在黑河开立了全亚洲第一家边境免税店， 2005 年建立了以深圳、上海、青岛、大连四家海关监管物流为中心的全国免税品配送 体系。2011 年离岛免税政策正式实施，公司迅速开立三亚市内免税店，至 2013 年，公 司加入邮轮免税业务，完成了全免税渠道覆盖。公司具有超 40 年的免税运营经验和全 国最多的免税零售店，在国内免税主体竞争中具有显著优势。

1.3 聚焦免税主业 外延巩固龙头地位

转让旅行社业务。2016 年公司控股股东国旅集团与港中旅集团重组后运营有旅行社业 务和免税业务，公司于 2019 年初拆分旅行社业务并将国旅总社 100%股权转让给中国旅 游集团，拆分后公司专注于毛利率相对较高的有税品及免税品销售业务，此后公司从 “中国国旅”更名为“中国中免”，专注于免税业务。相应的，公司控股股东中国旅游 集团于 2020 年将此前受让由海南省国资委无偿划转的 51%海南省免税品有限公司股权 注入至公司，彻底解决同业竞争问题。

专注免税零售业务，旅游零售巨头启航。中免公司成立于 1984 年，2008 年注入新成立 的中国国旅股份有限公司并随即上市，以国际旅行社业务为主，2010 年中免旅游服务 业务、商品销售业务收入分别为 67.16 亿元、28.32 亿元，占营收比重分别为 70.33%、 29.67%。随着国人收入逐步提高，消费持续升级，旅游零售业务快速增长，而携程等 线上旅行社的兴起导致国际旅行社业务增速放缓，2010-2018 年中免旅游服务业务收入 CAGR 为 7.85%，而商品销售业务收入 CAGR 达 36.60%，至 2018 年底中免拆分国际旅行 社业务前，旅游服务业占营收比重下滑至 26.36%，而商品销售业务比重上升至 73.64%， 且旅游服务业务毛利率仅 10%，已逐渐拖累中免业绩增长速度。2019 年中免转让中国国 旅旅行社业务后，营收同比提高 2.04%，营收增速大幅下滑，但净利润同比提高 49.58%， 销售毛利率提高约 7.94 个百分点。中免拆分旅行社业务，将能更好的集中于旅游零售 业务，轻装上阵。

中免的规模增长离不开外延并购。自 2011 年至 2016 年，公司营业收入从 126.95 亿元 提高至 223.90 亿元，复合增长率为 12.02%；公司归母净利润从 6.85 亿元提高至 18.08 亿元，复合增长率为 21.42%。外延并购带动公司销售规模大幅上涨，公司分别于 2017 年和 2018 年收购了日上中国及日上上海 51%的股权，营业收入相应同比上涨 26.32%、 66.21%，归母净利润分别同比上涨 39.96%、22.29%。

2.规模+供应链筑造中免强大竞争优势

2.1 公司深耕国内免税行业

公司是国内唯一具有全免税渠道资质的免税运营商。免税资质是国内免税行业最大的 壁垒和护城河，有限的牌照发放限制了市场竞争主体的数量，而全球免税行业以机场 免税为主，机场免税店特许经营权的排他性导致国内免税业有较大可能维持寡头竞争 或者一超多强的局面。截至 2020 年 12 月 31 日，国内具有免税运营资质的主体仅中国 中免、海免、日上免税行、深免、珠免、中侨、中出服、王府井、海旅投、海发控十 家，具有全国口岸免税店运营资质的主体仅六家，其中中免控股海免及日上免税，是 国内唯一具有全渠道免税资质的免税运营商。

根据韩国经验，公司龙头地位难以撼动。韩国政府自 2013 年起大量增发免税牌照，至 2020 年已下发的市内免税牌照多达 26 张，导致乐天、新罗两大韩国免税龙头市场份额 下滑。此外，乐天财团先后经受了财团内斗、朴槿惠受贿案与萨德事件等波折，对免税零售业务造成了一定影响。但截至 2019 年底，韩国免税业仍呈现寡头竞争局面，CR3 超 70%，其中乐天、新罗两大传统免税巨头市占率分别为 35%、30%。免税牌照是行业最 大的经营壁垒，韩国增发后的免税牌照仍然有限尽管 2020 年我国新增 3 家具有免税运 营资质的主体，并有多家公司宣布申请中国免税执照，但从韩国经验来看，中国的免 税格局已初步形成，牌照增发带来的竞争压力有限。免税行业具有特许经营权带来的 有限竞争特性和旅游零售的零售属性，单一区域能容纳的免税店有限，占据了核心机 场免税店和离岛免税核心区位的中免公司具有难以撼动的优势。（报告来源：未来智库）

牌照增发有望优化竞争，扩大市场规模。韩国增发免税牌照后，新世界等新进入者除 了加剧竞争压力，也相应做大了韩国免税市场的蛋糕。外国人在韩国免税购物人次自 2010 年的 817.76 万人次快速提高至 2019 年的 2001.62 万人次，年均复合增长率为 10.46%，萨德事件导致期间外国人免税购物人次骤降，但外国人在韩免税额从 17.50 亿 美元提高至 178.42 亿美元，年均复合增长率为 29.44%。2010-2019 年韩国人免税购物 人次仍占韩国免税购物人次的 57%-69%，但韩国人免税销售额占韩国免税销售额比重从 2010 年的 55.33%快速下降到 2019 年的 16.31%。折扣、品牌等竞争关键显著加强了韩 国免税品对境外游客的吸引力，实现了从本国游客消费为主向境外游客消费为主的转 变，成功扩大市场规模，实际上乐天、新罗等龙头的免税零售额不减反增，市场规模 的扩大覆盖了竞争中下降的市场份额。

2.2 规模优势巩固公司龙头地位

规模是提升毛利率的核心，公司毛利率有望追赶 Dufry。免税零售业带有较强的零售属 性，销售规模越大越容易提升对供应商的议价能力，吸引品牌供应商以价换量，通过 薄利多销的方式增加整体利润。作为全球免税零售标杆，Dufry 在全球规模最大，并牢 牢把握住了客单价最高的欧洲区域和大部分美洲地区。2006 年上市以来至 2012 年，公 司规模持续扩大，营业收入从 11.86 亿美元增长至 34.25 亿美元，毛利率也随着规模扩 大而稳步增长，从 51.83%提高至 58.87%。此后 Dufry 毛利率稳定在 60%左右。2016 年 后，中免吸收并购日上、海免，旅游零售规模迅速扩大，毛利率水平也相应提高。 2019 年，中国中免旅游零售规模约 67.32 亿美元，毛利率达 49.55%。与 Dufry 相比， 中免零售规模与毛利率仍有提升空间。

公司完善的业务矩阵推动规模与盈利能力共同增长。机场免税的排他性和较短的购物 时长导致该类免税渠道无需通过降价促销等手段吸引游客，毛利率普遍高于市内免税 渠道，但机场的高租金也致使机场免税店的净利率较低。市内免税店不具有机场免税 的排他性，竞争较为激烈，往往需要通过折扣、返点等方式吸引游客，毛利率相对较 低，但市内免税店对标大型商超，租金成本远低于机场店。机场免税规模大往往更具 有议价能力，2017 年并表日上中国后，公司毛利率逐步提升，同时公司销售费用率也 相应大幅提升。2018 年公司并表日上上海后，毛利率同比提高 11.64 个百分点，而净 利率同比下降 2.01 个百分点，仅凭机场免税扩大规模将难以摆脱 Dufry 高毛利率低净 利率的传统经营模式。公司深耕离岛免税业务，在机场免税业务恢复后有望继续提升 毛利率，与成本费率更低的离岛免税优势互补，形成机场免税扩大规模压降成本、离 岛免税增厚利润、线上有税品降价竞争能力加强以扩大业务版图的三角矩阵，实现循 环互补。

2.3 供应链是核心壁垒

直接采购塑造成本优势。公司通过汇总订单集中采购模式，直接向品牌方采购，以实 现精简流程、增加对品牌供应商议价能力。直采模式也保证了上游供应商不会过于单 一，避免上游供应商对公司形成较高的议价能力。2020 年公司前五大供应商采购总额 占采购总额比重为 58.4%，但最大供应商的采购额仅占公司采购总额的 27%。目前公司 的主要竞争对手较多采用供应商或合作商供货模式，更多的采购环节增加了采购成本， 且深免、海发控等竞争对手规模较小，合作供货商较为单一，难以形成对上游供应商 的议价能力，赋予了公司更大的价格竞争优势。

唯一覆盖全国的仓储物流网络。线下免税店方面，公司建立了大连、上海、深圳、北 京、青岛、三亚、香港七大物流中心以覆盖全球超 370 家供应商及近千个品牌的采购运 输，多节点清关配送提高配货效率，保障热门货品能得到及时补充，并为离岛邮寄服 务和线上免税品补购提供支持。公司于海南海口市建设新的区域物流中心以为正在建 设中的海口国际免税城项目提供支持，缩减补货时间。线上免税品补购及有税品销售 方面，公司在多个海关监管的保税区建立保税仓库以存放免税和有税商品，得以直接 接入物流体系，缩减报关流程。公司覆盖全国的仓储物流中心使公司能在收到订单后 三至四天内交付商品。

规模效益提升公司对品牌商吸引力。国际游客具有较高的消费能力，布局机场或热门 旅游购物地区的免税店则是奢侈品品牌极佳的展示机会，拥有热门免税店的运营主体 更能吸引奢侈品品牌入驻。公司 2020 年成为全球免税零售规模最大的旅游零售商，凭 借吸收日上免税行后整合的庞大体量及优质供应链，迅速扩大公司合作品牌数量，与 多个知名品牌展开合作。截至 2020 年底，公司合作品牌超 1000 个，销售商品 SKU 超 20 万个，合作品牌数量远超国内其他免税运营商。公司基本实现了对热门品牌和商品的 覆盖，热门香化品方面，公司入住了 Dior、雅诗兰黛、兰蔻、资生堂等众多国际一线 品牌；精品配饰方面，公司覆盖了卡地亚、爱马仕、Prada 等顶尖奢侈品品牌。

整合会员体系与销售渠道，客户基数庞大。公司收购日上免税行（上海）和海南免税 品公司后，获得了庞大的会员基数，截至 2018 年、2019 年、2020 年末，公司注册会员 总数分别为 40 万、120 万及 1200 万人次，年复合增长率达到 547.7%。为了整合自有体 系会员与日上、海免会员，公司建立了集中式 CRM 系统以整合多个会员体系，并通过整 合后的系统建立了中免日上旅购、cdf 会员购等线上销售平台和小程序，增强客户 购物体验。

公司对上游议价能力有望逐步提升。疫情期间全球免税零售业务萎缩，各大品牌零售 额下降，而中国免税市场凭借离岛免税新政迅速崛起。LVMH 香化品类在欧美和其他市场的份额逐年下降，在亚洲非日本地区逐年上升，2018 年、2019 年、2020 亚太非日本 地区香化品营收占 LVMH 香化品营收比重分别为 35%、40%、45%。雅诗兰黛亚太地区营 收同样逐步增长，2019 年度、2020 年度、2021 年度亚太地区营收分别为 24.08%、 28.62%、33.80%，年均复合增长率达 18.47%。各大品牌在亚洲免税销售比重大幅增长， 而公司 2020 占全球免税零售额的 22.6%，占国内免税零售市场的 92.3%，取代 Dufry 成 为全球最大免税零售商，预计新冠疫情结束后公司对各大品牌的议价能力仍将随着亚 洲市场重要性的提升而逐步提高。同时，公司也整合了子公司日上上海的供货渠道， 吸收日上上海和海免后，公司规模进一步提升，有望进一步提高对供应商议价能力， 提高热门 SKU 的补货速度，降低成本。

3.全面布局免税业务

3.1 口岸免税有待恢复

公司占据国内各大主要机场。公司收购日上中国、日上上海后，先后中标北京大兴机 场、首都机场，上海虹桥机场、浦东国际机场，广州白云机场等国内主要机场免税经 营权，并与拉加代尔合作获得香港国际机场和澳门国际机场免税店经营权。2019 年北 京、上海、广州、深圳机场旅客吞吐量分别为 10001 万人次、7615 万人次、7339 万人 次、5293 万人次 三家机场出境旅客服务量便超过国内出境游客数的 50%，2019 年三家 机场免税店收入达 256.6 亿元，占公司总营收比重约 53.5%。截至 2020 年末，公司拥 有中国前十大机场中九个机场的机场免税店特许经营权，并在全国运营有 126 家口岸免 税店，其中机场免税店 60 家，根据弗若斯特沙利文数据，由公司运营免税店的机场服 务游客人数超 25 亿人次，公司口岸免税店免税零售额占国内口岸免税零售额比重达 69.7%，口岸免税是公司扩大免税规模的核心。

未来机场免税店租金有望降低。2020 年疫情前，机场免税店租金主要采用保底+抽成模 式，按较高者收取，中免及 Dufry 等行业龙头主要机场协议抽成比例普遍在 40%-50%区 间。2018 年中免与上海虹桥、浦东国际机场签署了合同，其中上海虹桥机场七年租金 为保底金额 20.71 亿元或 42.5%综合销售提成，上海浦东国际机场七年租金为保底 410 亿元或 42.5%综合销售提成。受此影响，2019 年中免日上上海营业毛利率净利率分别为 7.91%和 2.96%，同比分别下降 3.80 个百分点和 1.50 个百分点。2021 年，中免公司与 上海浦东国际机场签署了补充协议，对租金协议进行了修订，约定：

（1）当月实际国 际客流≤2019 年月均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月实际销售提成” 收取，“月实际销售提成”根据“人均贡献”、“月实际国际客流”进行测算，并纳入 “客流调节系数”、“面积调节系数”等调节指标。（2）当月实际国际客流＞2019 年月 均实际国际客流×80%时，“月实收费用”按照“月保底销售提成”收取，“月保底销售 提成”为当年保底销售提成的平均值，年保底销售提成与当年实际国际客流挂钩。该 协议打破了机场免税合同传统的“下有保底，上无封顶”的高额分成模式，有望大幅 缩减公司成本，强化公司疫情期间表现。随着全球疫情的持续，机场国际客流持续受 限叠加乐天、新罗等巨头开始放弃部分机场免税经营权，未来机场免税分成模式有望 部分改变，给予免税运营商更多生存空间。

港股上市加速亚洲机场免税布局。公司拟在港股上市募资，根据公司港股招股说明书 显示，募集资金的一部分或将用于收购海外旅游零售商，通过并购国人热门旅游地区 的免税运营商展开当地布局，紧抓国人免税消费潜力。从全球市场来看，国际重要口 岸免税店格局已经成型，其中 Dufry 主要占据了欧洲区域，在全球 66 个国家拥有口岸 免税经营权，而亚洲作为最大的免税市场，东南亚等新兴的热门旅游地区免税商业仍 不完善，公司有望通过港股上市加深与国际资本和全球免税零售龙头的合作，加速亚 洲机场免税市场布局。

3.2 离岛免税黄金赛道

3.2.1 离岛免税新政大力支持海南免税业

离岛免税新政逐步放宽购物限制。2011 年 4 月海南离岛免税购物政策正式实施以来， 离岛免税政策分别在 2012 年、2015 年、2016 年、2018 年、2020 年经历了五次重大调整，通过增加免税限额、次数、品类、提货方式以方便消费者，是海南吸引游客的重 要附加因素。2012 年，海南免税购物额度从 5000 元提高到 8000 元，年龄限制放宽至 16 周岁以上，增加 3 类免税商品；2015 年，放宽了香水、化妆品等 11 种热门品类单次 购买数量，新增 17 类免税品；2016 年，取消旅客购物次数限制，提高免税额至 1.6 万 元；2018 年，免税额度进一步放宽至 3 万元；2020 年，离岛免税新政，免税购物额度 增加至 10 万元并取消单件商品 8000 元的免税限额，新增手机、平板等 7 类商品，化妆 品单次购买数量从 12 件提高至 30 件。（报告来源：未来智库）

3.2.2 海南自贸港建设将长久助力海南旅游消费发展

海南到 2025 年将初步建设成为国际旅游消费中心。《海南省建设国际旅游消费中心的 实施方案》、《海南自贸港建设总方案》、 12 号文件等提出，海南岛将以初步国际旅 游消费中心为目标，在 2025 年将海南构建成为国际知名度假天堂、康养天堂、购物天 堂和会展高地。其措施包括实施更开放便利的离岛免税政策、壮大健康旅游消费等。 届时海南有望进一步完善旅游消费业态、释放旅游消费潜力，初步形成以观光旅游为 基础、休闲度假为重点、文化体育旅游和健康旅游为特色的综合旅游产业体系，推动 高端旅游消费发展。建成国际旅游消费中心有望推动海南旅游人数和旅游消费增长并 向国际水平靠拢。

海南自由贸易港的建设将为海南旅游消费带来长远的影响。根据《海南自由贸易港建 设总体方案》和《海南自由贸易港法》，海南将逐步推进贸易自由便利、投资自由便利、 简税免税以吸引投资，并大力推动产业发展和人才支撑，逐步扩大免签入境政策，以吸引更多观光、休闲游客入境旅游消费。自贸港建设总方案提出将鼓励旅游投资和发 展现代服务业、高新技术产业，并对鼓励类高端人才实行 15%优惠税率，吸引高收入人 群流向海南，从短期内游客消费回流海南向促进长期海南本土消费快速增长转变。海 南自贸港的建设，有望将海南岛打造成为新的亚洲贸易中心、旅游消费中心，吸引游 客前往海南，促进海南离岛免税从国人免税为主向境外游客免税消费为主过渡。

到 2025 年将初步建立以贸易自由便利和投资自由便利为主的自由贸易港体系，到 2035 年 实现跨境资金流动自由便利、人员进出自由便利、运输来往自由便利，成为我国开放 型经济新高地。从香港、新加坡等亚洲高水平的自由贸易港经验来看，海南初步建成 国际旅游消费中心和自由贸易港后，有望凭借政策制度红利持续吸引投资贸易和高端 公司、人才，持续提高海南岛本土消费水平。

海南有望成为全球免税消费中心。离岛免税是海南自由贸易港建设的重要措施之一， 2020 年 6 月 1 日《海南自由贸易港建设总体方案》提出，要放宽离岛免税额度，扩大 离岛免税种类。据瑞典研究机构 Generation Research 预测，受到新冠疫情失控的严重 影响，2020 年全球免税及旅游零售销售规模将达到 351 亿美元，同比下降 59.4%，而 2020 年海南免税销售额约 274.8 亿元，同比上升 103.68%，海南成为全球最大免税市 场。

优惠税率增厚公司净利润。国务院发布的《海南自由贸易港建设总体方案》指出，将 对在海南自由贸易港实质经营的企业实行优惠税率。根据中免公司公告，中免集团下 属 6 家离岛免税子公司可享受 15%的企业所得税优惠税率，自 2020 年 1 月 1 日起执行 至 2024 年 12 月 31 日。预计优惠税率将有望增厚公司 2021 年净利润 6.67 亿元。

3.2.3 离岛免税空间广阔

离岛免税渗透率仍有提升空间。从离岛免税的渗透率来看，2020 年春节后离岛免税渗 透率普遍高于疫情前同期，表明离岛免税购物的吸引力充足，疫情期间仍能吸引一大 批忠实客户前往消费。2020 年离岛免税新政实施后，海南省国内过夜游客数已超越疫 情前同期水平，但离岛免税渗透率不增反降，主要系 2020 年下半年国内疫情基本受控， 旅游业快速恢复，以家庭为单位的出游恢复，致使海南离岛免税渗透率恢复至真正水 平。2021 年初散点疫情叠加就地过年影响下，海南省国内过夜游客数维持在淡季水平， 而离岛免税渗透率则成功突破 10%，并在 2021 年 3-5 月达到约 14%，淡季不淡。

离岛免税购物渗透率仍有较大提升空间。我们认为，居民旅游往往不会频繁选择同一 目的地，因此海南的增量游客有限，有较大可能维持稳定增长，重点在于存量游客的 转化。截至 2021 年 6 月，国内多地散点疫情影响下海南离岛免税购物人次及渗透率部 分回落，分别为56.8万人次和12.4%。考虑到海南游客有较大部分以家庭为单位出游， 而免税积分制下往往实际购物人数为每家庭单位仅计算一人，我们假设海南平均每 2.5 人为一个单位，则离岛免税渗透率上限可达 40%，较目前海南离岛免税渗透率仍有近两 倍的提升空间。

离岛免税市场空间广阔。从离岛免税客单价来看，2020 年离岛免税新政后，离岛免税 平均客单价约为 6878.41 元，较 2019 年水平提高 96.14%，新政实施后离岛免税客单价 普遍高于新政前水平。2020 年离岛免税购物人数为 149.1 万人次，同比下降 60.36%， 离岛免税购物额为 274.78 亿元，同比增长 103.66%，新政对离岛免税意义重大。按 2019 年海南省国内过夜游客数 6680.9 万人次、6878.41 元平均客单价及 14%的免税渗 透率计算，疫情受控后，离岛免税额至少达 643.36 亿元。随着免税渗透的逐渐提高和 消费升级下客单价的稳步增长，离岛免税市场空间广阔。

3.2.4 建设旅游零售综合体

海南离岛免税竞争格局。目前海南离岛免税共有三市十店，其中中免系运营的免税店 有六家，其余四家免税店于离岛免税新政实施后新增，分别由深免、中出服、海发控、 海旅投运营。

三亚国际免税城占据主要旅游零售份额。中免三亚国际免税城位于海南十四五规划打 造的 7 个省级文化旅游产业园区之一的三亚海棠湾国家海岸休闲产业园区，建筑面积达 12 万平方米，2020 年接待游客数量达 6.5 百万人次，产生收入 213.54 亿元，是海南目 前最大的旅游零售综合体。三亚国际免税城 2018 至 2020 年零售额占海南离岛免税购物 额比重分别约为 82.18%、77.56%、77.58%。

海口国际免税城有望在 2022 投入运营。公司投资约 50 亿元建设的海口国际免税城项目 经营面积约 15 万平方米，预计在 2022 年投入运营，有望复制三亚国际免税城的成功经 验，打造成涵盖免税零售、有税零售、餐饮、休闲、娱乐、酒店住宿等业务的旅游零 售综合体，成为海口市新的旅游目的地。海口国际免税城位于海口市新海港码头，约 62.47%的游客通过火车站、港口码头离岛，而海口港是外省游客自驾游至海南的唯一 通道，2018 年海口港客流总量达 1043.3 万人次，车流总量达 259.2 万辆。海口火车站 位于该项目 5 公里辐射范围内，而同样设立了免税店的海口美兰机场距海口港超 35 公 里。海口国际免税城建成后将与海口美兰国际机场免税店形成协同效应，牢牢把控了 海口市游客群体的主要离岛渠道，客源优势显著。

3.3 市内免税政策有望加速落地

市内免税潜力大。韩国凭借市内免税市场已占据全球最大免税市场多年，其市内免税 额占整体免税额比重超 80%，2019 年韩国人在本土免税店购物人次达 2842.74 万人次， 本国人免税购物渗透率达 54.90%，占韩国免税购物人次的 58.68%，但韩国人在韩免税 购物额占韩国免税额比重仅 16.31%，外国人逐渐成为韩国免税消费主力。在韩购物的 外国人中，中国游客及代购占比约 35%，但中国人在韩国免税消费额占韩国免税零售额 超 7 成，实际上中国游客是全球免税消费主力。萨德事件后中国赴韩游客数量显著减 少，外加韩国免税额度限制，代购公司成为了免税消费外流的主要因素，随着我国对 代购的打击力度逐渐加大及市内免税政策的逐渐完善，有望在出境游恢复后把该部分 市场吸引回流国内。根据弗若斯特沙利文，2019年我国市内免税店市场规模约3亿元， 占国内免税市场比重约 0.60%，较韩国市内免税渗透率有巨大的提升空间。

市内免税政策有待落地。目前市内免税店政策尚不完善，但 2020 年以来已有多个政策 文件表示将完善市内免税政策。国家发改委等 23 部门于 2020 年 2 月 28 日发布《关于 促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》提出：国家以建设中国特色免 税体系为目标，加强顶层设计，破除行业发展障碍，提高行业发展质量和水平。完善 市内免税店政策，建设一批中国特色市内免税店。鼓励有条件的城市对市内免税店的 建设经营提供土地、融资等支持。市内免税政策有望落地。（报告来源：未来智库）

市内免税店有望补充机场免税缺陷，形成完整免税生态。离口岸较近的市内免税店可 能造成一定程度的分流，但市内免税与口岸免税在消费场景上有根本性的不同，更具 有固定成本低廉、游客容量大等优势。口岸免税店位于海关内，主要使用场景为满足 登机前购买，通常游客购物时间较为紧张，无法随意挑选商品，且机场内部空间有限， 因此口岸免税店商品以烟酒、香化等小件热门单品为主。市内免税店的购物空间、货 品数量与所处地段往往对标大型购物中心，提供了远超机场免税店的便利性，购物时 间不受限制。

综合来看，市内免税店更利于释放购物需求，市场空间更大。市内免税 店与机场免税店对比，价格、品牌、热门商品等都能够与境外奢侈品消费竞争，与机 场免税相比具有无可匹敌的便利性，与离岛免税相比目标客户需求完美覆盖，市内免 税政策有望落地，市内免税店有望成为未来吸引消费回流的主力。从长期来看，市内 免税与机场免税有望凭借不同的消费场景优势互补，形成完整的免税生态。

公司较早布局市内免税。由于过去市内免税政策并不完善，目前国内国人进出境市内 免税店主要由中出服和中侨运营，公司主要运营针对外籍人士的市内免税店。公司较 早布局核心城市市内免税店，早在 1990 年便于北京开设了第一家市内免税店，2001 年， 公司上海市内免税店投入运营。截至 2020 年底，公司恢复了北京、上海、厦门、大连、 青岛的外籍人士出境市内免税店，并在香港和柬埔寨运营四家市内免税店。公司持续 加码市内免税，静待室内免税政策落地。根据免税零售专家，公司母公司中国旅游集 团拟在广州北站投资 136 亿元建设免税商业综合体，并将交由中免集团运营，探索大湾 区首个旅游免税综合体。此外，公司在武汉、成都等地建设的市内免税店有望在年内 投入运营。

3.4 线上零售拓宽销售渠道

3.4.1 公司线上零售业务助推有税销售额井喷式增长

布局线上零售，丰富业务矩阵。为应对新冠疫情对公司业务带来的冲击，公司在 2020年 2 月推出线上销售平台，目前已初步形成了线上补购、在线预定及跨境电商等模式， 拓展低成本的线上零售业务。不仅支持有离岛记录且免税额度未用完的旅客在线上补 购，也允许离岛旅客提前在网上选购商品，降低店内停留时间以降低疫情传播风险并 能有效缓解三亚市内店节假日因购物人数过多而降低服务质量的问题。公司线上零售 渠道仍有整合潜力。2020 年推出线上零售渠道后，建立了日上上海、cdf 会员购、cdf 会员购广州、cdf 会员购北京、海免商城等多个线上购物渠道，渠道内展示的品牌数量 和 SKU 数量都有差异，但商品多有重叠，主要系收购日上上海和海免相对应的供货渠道 并未与公司自有渠道完全整合所致。

其中 cdf 会员购北京及 cdf 会员购为跨境电商模 式，cdf 会员购海南则提供线上离岛补购业务。公司子公司日上上海及中免三亚市内免 税店与中免日上互联科技有限公司合作，有望整合公司多个线上销售渠道。截至 2021 年 9 月 16 日，公司已初步整合多个渠道和供应链，将日上旅购和 cdf 会员购打通，并 将旅购平台更名为中免日上旅购，支持免税线上预订、线上购物直邮到家等服务。随 着公司旗下日上上海及三亚市内店与中免日上互联科技的合作推进，未来公司多个线 上平台有望整合，线上销售占比有望逐步提高。

3.4.2 公司加码线上有税零售

线上零售占比扩大，短期能进一步减轻疫情反复所造成的影响。根据同花顺数据，截 至 2021 年 10 月 24 日，全球每百人新冠病毒疫苗完全接种人数仅达 37.24 人次，综合 考虑目前接种速度及全球主要国家疫苗加强针开打，预计全球疫情可能将持续到 2022-2023 年。截至 10 月 24 日，我国新冠病毒疫苗接种数量达 22.46 亿剂次，有望在 2021 年底达到 80%完全接种率，形成较高的群体免疫水平。但海外疫情持续反复，国内仍然 存在较大的输入风险，导致散点疫情爆发。公司加大线上零售占比，有望减轻疫情反 复给线下免税业务带来的不利影响。

中期来看能防范未来关税降低风险。2015 年来政府已降低多种民用商品进口关税及增 值税，如 2016 年下调 15%的化妆品进口税费，2019 年下调一般纳税人增值税。随着关 税的逐渐下降，免税品相对专柜的价格优势及其他跨境电商的正品优势将被逐步削弱， 考虑到免税所需的离岛或离境所需的花费不菲，对于广大较富裕家庭而言仍是不小的 负担，从中长期的维度来看免税品附加了旅游花费后难以形成对跨境电商的明显优势。 布局跨境电商模式有望帮助公司分割细分市场，通过线上零售获取大量离岛/离境旅游 意愿较低的消费者，进一步拓展市场。

长期来看顺应新零售趋势。Z 世代作为未来的奢侈品消费主力，更加习惯于线上消费。 接受调查的 Z 世代几乎完全通过线上方式了 解奢侈品，其中，通过电商平台、小红书、品牌官网等方式获取奢侈品信息的 Z 世代占 比约为 33%、31%、31%，因此 Z 世代也更倾向于在线上渠道购买奢侈品。新冠疫情加速 了这一数字化消费进程，2020 年中国奢侈品消费中，线上渠道占比较 2019 年同期增加 10 个百分点至 23%，中国免税商品线上销售额占免税销售总额约 55%。跨境电商平台正 逐渐从购物平台转向营销平台，随着从线上渠道获取奢侈品信息的 Z 世代占比逐渐提 高，跨境电商将逐步成为公司品象的一部分，反哺公司线下免税零售门店。

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柳工专题报告：整体上市助力公司发展，装载机领头工程机械业务

1.国际化转型助发展，营收稳定增长

1.1 阶段式成长，跻身全球行业前二十强

柳工机械股份有限公司的发展分为四个阶段，分别为初创、稳步发展、产品多元化、 国际化阶段。公司是国有资产授权经营方式组建的国有独资企业，创建于 1958 年，1966 年成功研制出中国第一台轮式装载机。公司于 1993 年在深交所上市，是行业及广西首 家上市公司。公司在 2000 年开始做出重要的战略布局，陆续涉及压路机械、挖掘机械 等业务，逐渐向全系列工程机械产品方向发展。2002 年公司提出国际化转型的战略目标， 随后在欧洲、亚太、中东、南非等地建厂和成立子公司。目前，公司正处于整体上市审 批阶段。

近年公司实施国际化战略成效显著，海外销售收入占比超过了 30%。公司以“一带 一路”国家战略引领国际化拓展，打造了中国工程机械行业在海外规模较大、效率较高、 覆盖面最广的海外业务网络。公司目前拥有 300 多家经销商、2650 多个服务网点，分布 在全球五大洲各市场重点要塞。2008 年在印度开始建设第一个海外制造工厂，2011 年 收购波兰 HSW，建立欧洲制造基地，目前公司分别设有 3 家海外制造基地(波兰、印度、 巴西）和 5 个研发基地（中国、印度、波兰、美国、英国），10 家海外子公司。公司先 后荣获中国 500 强企业、中国装备工业 10 大国际化品牌等称号。

公司在十三五期间，紧紧围绕装备制造业全球优势，抓住深化国有企业改革、“一 带一路”、中国制造 2025、供给侧结构性改革等战略机遇，重点强化工程机械和建筑机 械两大核心产业板块，全力推进柳工机械的深度国际化，打造国际品牌；创新升级通用 机械传统产业板块；大力发展农业机械和机器人两大战略性新产业；构建产融结合、产 业互补的“现代金融服务业”平台；形成“五大机械板块、一大服务平台”的现代装备 制造与服务的集团公司。

1.2 营收稳定增长，盈利能力趋缓

根据申万（2021）行业分类，公司一级行业分类为机械设备，二级行业分类为工程 机械。目前，公司以土石方铲运机械、融资租赁、其他工程机械及配件业务为主。2017-2020 年土石方铲运机械和其他工程机械及配件业务共占公司营收的 96%以上，土石方铲运机 械业务占公司营收占比有小幅下降趋势，但仍维持在 70%以上；2021H1 土石方铲运机械 和其他工程机械及配件业务共占公司营收的约 98%。融资租赁业务营收占比呈下降趋势， 融资租赁业务逐渐转移由子公司赫兹负责。

1.2.1 营收和归母净利润稳定增长，2021H1 盈利能力趋缓

公司 2020 年营收为 230.03 亿元，同比增长 19.95%，创历史新高；2016-2020 营收 年复合增长率为 34.61%。2021H1 营收为 147.88 亿元，同比增长 28.04%，主要系销量增 加导致。公司主营业务营收保持稳定增长。2020 年公司持续保持盈利，实现归母净利润 13.31 元，同比增长 30.87%，2016-2020 年复合增长率为 128.01%。2021H1 实现归母净利润 7.61 亿元，同比增长 12.21%。公司 2016-2020H1 扣非后净利润趋势与归母净利润大致相同。

盈利指标方面，公司 2016-2020 年呈下降趋势，主要是公司业务拓展需求导致。2020年公司毛利率为 20.40%，同比下降 3.26pct。2021Q1 毛利率 17.04%，同比下降 3.37pct， 主要是上半年原材料价格波动影响导致。未来通过公司改革，毛利率有望得到改善。

2016-2020 年净利率趋势与毛利率趋势相反，净利率从 2016 年 0.68%提升至 2020 年 5.85%，净利率逐渐提升，但仍处于行业较低水平。2021H1 净利率为 5.07%，同比下 降 0.86pct。

1.2.2 期间费用率小区间波动

2016-2020年公司期间费用率呈下降趋势，从2016年的21.74%至2020年的13.66%， 2020 年期间费用率同比下降 2.77pct。2021H1 期间费用率为 10.98%，同比下降 2.04pct。

公司 2016-2020 年研发费用率呈下降趋势，2020 年研发费用率为 2.26%，但研发费 用持续增高，从2016年的2.71亿元增加至2020年的5.19亿元，年复合增长率为17.65%。 2021H1 研发费用率为 1.58%，同比下降 0.6pct。

公司销售费用率与研发费用率呈相同趋势，从 2016 年的 10.34%下降至 2020 年的 7.32%。2021H1 销售费用率为 6.74%。

管理费用率（扣除研发费用）方面，2016-2020 年整体呈下降趋势，2020 年管理费 用率为 3.06%，同比下降 0.56pct。2021H1 管理费用率为 2.39%，同比下降 0.37pct。

公司的财务费用率 2016-2020 年波动幅度较大，2020 年财务费用率为 1.11%，同比 上升 0.65pct，主要是汇率波动导致。2021H1 财务费用率有所回落，为 0.26%，同比下 降 1.14pct。

2.中游格局稳定，多因素助行业发展

2.1 行业集中度提升，国产替代有望加速

工程机械行业属于高技术壁垒与资金、劳动密集型行业。工程机械的生产制造呈现 多品种、小批量、零部件多、制造工艺复杂等特点，行业进入门槛较高，行业景气度与 宏观经济及固定资产投资、基础设施投资、房地产投资等密切相关，当前行业已进入相对成熟的发展阶段。（报告来源：未来智库）

工程机械行业主要呈现以下特点：

（1）市场集中度进一步提升，国产替代持续加速。近年来，工程机械市场集中度 不断提高，通过技术积累竞争胜出的龙头企业在品牌效应、规模效应等方面优势越来越 突出，资源进一步向龙头聚拢，强者恒强效应凸显，行业集中度有望继续提升。伴随我 国工程机械制造水平的提升和产品竞争力带来的优势，国产替代趋势持续加深。

（2）行业周期波动性趋于缓和。无论从持续时间还是需求强度来看，本轮行业景 气度均显著高于上两轮景气周期。环保政策趋严，机械替代人工趋势加深以及“两新一 重”、“一带一路”建设纵深推进等利好驱动，平滑行业周期性波动。从产品来看，起重 机械、混凝土机械等作为工程机械后周期产品，未来两年将持续处于设备更新高峰期， 有望接力挖掘机，拉长工程机械行业景气周期。

（3）向自动化、数字化、智能化加速转型。进入智能互联时代，以 5G、大数据、 工业互联网为代表的新技术日新月异，为工程机械的数字化、智能化发展充分赋能。与 此同时，中国人口红利减弱、现代施工项目大型化、日益严格的环保要求，以及客户对 产品价值提升的诉求等，要求行业加快往自动化、数字化与智能化方向转型升级。

钢材和核心零部件在工程机械上游中较为重要，核心零部件包括发动机、液压系统、 轴承、地盘等。中游是工程机械设备的整机厂商，公司所处的产业链位置为中游。下游 包括房地产、基础建设、矿山等领域。

2021 全球工程机械制造商 50 强排行榜中（《2021 Yellow Table》），行业格局没有发 生太大的变化。卡特彼勒和小松维持全球工程机械前二的位置，销售金额分别为 248.24 亿美元、199.95 亿美元，市场占比分别为 13.0%、10.4%。徐工机械、三一重工、中联重 科的分别位列 3-5 名，销售金额分别为 151.59 亿美元、144.18 亿美元、94.49 亿美元、 市场占比分别为 7.9%、7，5%、4.9%。柳工研发技术水平已达世界级水平，提升 4 位排 名第 15，销售金额为 33.38 亿美元，市场占比为 1.7%；国内市场份额约为 9%。目前， 工程机械整机厂商市场集中度较高，中游格局较为稳定。

国内工程机械行业市场竞争格局分为四个梯队。第一梯队中，大型公司三一重工、 徐工机械、中联重科、柳工形成四巨头局面，企业营收均高于 100 亿以上，产品遍布各 个细分领域，技术水平领先，多项产品达到国际领先水平。第二梯队为我国工程机械行 业的潜在力量，营收规模在 40-100 亿之间，具有一定的知名度，产品在某个细分领域具 有一定的领先优势。

2015-2020 年工程机械销量年复合增长 20.49%，营收规模年复合增长 11.14%。2020 年工程机械销量约为 932 万台，同比增长 19.24%；行业营收规模为 7751 亿元，同比增 长 10.02%。2020 年的较高增长主要是疫情后基建和房地产行业复苏，基建、房地产固 定资产投资持续增高拉动行业需求。2015-2020 年国内工程机械销量和行业营收规模都 呈上升趋势。

2.2 专项债有望支撑工程机械需求

2021 年 9 月，制造业、通用制造业、专用设备制造业的工业增加值分别累计同比为 12.50%、17.10%、15.50%，通用制造业及专用设备制造业工业增加值累计同比均高于行 业平均水平；制造业、通用制造业、专用设备制造业的固定资产投资完成额分别累计同 比增长 14.80%、9.30%、25.20%，专用设备制造业固定资产投资拉动行业水平；基建固 定资产投资完成额和房地产固定资产投资完成额分别累计同比增长 1.52%、8.80%。 2015-2021 年 9 月三个指标趋势大致相同，2020 年初跌落谷底后逐渐回升。工业增加值 累计同比和固定资产投资完成额累计同比仍处于行业平均水平以上。

“十四五”规划中，我国政策上聚焦“两新一重”和短板弱项。其中的一新则为新 型城镇化，包括城市更新、城市防洪排涝等项目，涉及城镇小区旧改、防洪工程及排水 管网等防洪排涝设施。另外，结合国家部署的一系列重点建设工程（高速铁路，高速公 路等），将改善居民的通勤时间，同时将带动基建市场的稳定增长。

专项债是筹集资金用于基建项目而发行的债券，减轻地方政府的项目资金压力，同 时加强基建项目投资的意愿，维持国内的基建投资稳定增长。2021 年 1-3 月各地发行新 增地方政府债券为 364 亿元，其中一般债券发行 100 亿元，发行进度为 1.7%；发行专项 债 264 亿元，发行进度 1.47%。叠加下游基建、房地产行业高景气度，工程机械销量高 速增长。

随着工程机械行业提前进入淡季、高基数以及专项债发行进度的放缓因素影响， 2021 年 4 月开始，工程机械销量增速有所放缓。2021 年 1-9 月各地发行新增地方政府债 券为 2.4 万亿元，其中一般债券发行 0.63 万亿元，发行进度为 77.23%；发行专项债 1.84 万亿元，发行进度仅为 50.49%。8 月发行进度较 7 月提升 13.38pct。消息指出监管部门 要求各地剩余新增专项债额度于 11 月底发行完毕，意味着 10-11 月新增专项债将提速发 行。9 月，国家发改委再次强调将加快落实 102 项重大工程落实到具体项目中，叠加约 60%的专项债资金用于基建项目，将有利于下游基建行业发展及景气度回升，有望拉动 工程机械设备需求。

2019 年全球城镇化率约 55.5%，北美洲城镇化率为 82%，城镇化水平最高；南美洲 和欧洲分别位列第三，城镇化率分别为 81%、74%；大洋洲、亚洲、非洲分别城镇化率 为 68%、50%、43%。2019 年中国城镇化率为 60.6%，已超过全球和亚洲平均水平。2020 年我国城镇化率提升 1.8pct 至 62.4%，对比新加坡 100%、荷兰 92.2%、日本 91.8%的城 镇化率，中国的城镇化率仍有较大的上升空间。

对于我国的非道路移动机械，国家有明确的指示。国一、国二及国三标准分别从 2007 年 10 月、2009 年 10 月、2016 年 1 月开始实施。2020 年 12 月，国家环境局宣布于 2022 年 12 年将实施非道路机动器械国四标准，北京地区将提早于 2021 年 12 月实施。国四 标准更加关注整机的排放量和对新增颗粒物数量限值有更高的要求；为保证排放控制系统在实际使用过程中始终正常发挥作用，防止用户在使用过程中恶意破坏拆除污染控制 装置，将会提出远程监控及定位要求。

此次标准与欧洲非道路第四阶段、美国非道路第四阶段的过渡阶段基本相同，区别 在于更加注重整机的实际排放和监管的有效性，同时彻底解决冒黑烟问题。政策加大力 度的对非道路移动机械监管，有助于行业的发展，促进业内企业的技术提高。同时监管 政策的实施是“碳达峰”、“碳排放”的重要一环之一。环保政策加速工程机械更新换代 进程。

2019 年工程机械主要品种的保有量为 886 万台，同比增长 10.06%。由于工程机械 的保有量巨大，叠加环保因素，更新换代的需求随之增加。随着国四标准实施日期临近， 不符合标准的工程机械将需及时更换，预计更新替换时间将在 2021 年四季度中下旬， 工程机械有望走出淡季，销量有望回升。

3.整体上市利于公司发展，海外市场逐一突破

3.1 工程机械产品线齐全，装载机领头业务发展

公司的主营业务为工程机械及关键零部件的研发、生产、销售和服务。1993 年上 市之初公司主要从事装载机的开发、生产、经营、维修、技术服务等，销售市场主要面 向国内。2000 年开始公司工程机械设备业务逐步扩展产品线，同时公司增加工程机械融 资租赁业务，结合工程机械设备及零部件的研发、生产、销售、服务，不断完善工程机 械服务链。公司拥有挖掘机械、铲土运输机械、起重机械、工业车辆、压实机械、路面 施工与养护机械、混凝土机械、桩工机械、钢筋和预应力机械、压缩机、经济作物机械 化设备、气动工具、工程机械配套件等 13 大类产品品种，32 种整机产品线。

主要产品 有：装载机、液压挖掘机、推土机、平地机、压路机、汽车起重机、叉车、旋挖钻机、 混凝土泵车、压缩机、糖料蔗生产全程机械化设备、装载机传动件和柴油发动机等。公 司的工程机械设备及配件产品范围全面。公司在全国拥有包括柳州、上海、江苏镇江、 无锡、扬州、常州、安徽蚌埠等在内的国内制造基地，打造了具有行业竞争力的营销和 服务配件网络，在国内有 100 多家实力雄厚的一级经销网络和 1000 多家销售服务网点， 保证了公司以最快的速度对市场做出反应。

公司全球研发团队 1000 多人，其中外籍人员 150 多人，博士硕士研究生 300 余人， 探索智能化、电动化、大数据等前沿科技，实现核心零部件技术自主可控，有效解决卡 脖子问题。公司汇聚全球创新资源，创立了基于全球市场需要的技术和产品研发流程， 设立了面向全球布局的研发组织，构建了覆盖中国、印度、英国、波兰、美国的全球协 同创新平台、研发流程、技术、零部件和整机，实现全球引智，提升科技创新与技术协 同能力。（报告来源：未来智库）

公司拥有国家唯一的土方机械工程研究中心，持续加大试验设施的投资，强化对重 型机械设备的前瞻性研究以及产品开发、整机及部件匹配试验与测试和产品可靠性验证。 公司产品的消音、噪音控制水平较为出色。主要是公司在产品的检测方面进行较严格的 质量与噪音控制，包括噪音测试、零部件测试（仿真技术）等。仿真技术是较为先进的 技术，是假设设备在各种情况下作业的性能及元器件的适用性，即在研发过程中通过物 理、力学、IT 技术等方面运用模仿设备在不同场景下的适用性，同时也减少 30%的原有 工作量，提高研发效率。

公司的在研产品均围绕在数字化、智能化、电动化趋势进行研究。2019 年于北京已 展览出电动化产品，目前挖掘机、装载机、压路机、叉车等多款电动产品已投入生产和 销售，其中装载机的电动产品销量最好。目前全球最大装载机斗容吨位可达到 20 吨， 由卡特彼勒制作生产，而国内自制最大装载机斗容吨位为 13 吨，由柳工制作生产的内 燃装载机。电动化装载机以 5-6 吨斗容产品为主流，公司电动化装载机根据市场主流产 品来进行生产、销售，同时也会根据客户或市场需求进行更大吨位的电动化产品进行研 发、生产及销售。市占率方面，公司的装载机销售占比排名第一；推土机销售占比排名 第二；平地机销量占比第二；挖掘机销售占比排第四；起重机销量占比第四。

公司未来将持续专注于工程机械业务的研发、生产及销售，同时扩展农业机械业务 的发展，形成三大主营业务线。赫兹通过公司的平台与渠道优势，叠加市场趋势和柳工、 赫兹双品牌效应，承接了多个大型，为柳工租赁业务持续健康发展打下良好基础。公司 将持续发挥平台和渠道优势，使公司的盈利能力和资产规模进一步提升，为公司的持续 经营提供坚实保障。

3.2 混改所有制及整体上市助力公司发展

2019 年，广西国资委印发《自治区国资委监管企业高质量发展三年行动方案 （2019-2021 年）》，明确提出了鼓励发展混合所有制经济，积极推进主业处于充分竞争 行业和领域的国有企业混合所有制改革，引导子公司层面有序推进混合所有制改革；同 时加快推进条件成熟企业上市步伐，已有上市公司的企业要充分利用上市公司平台，通 过注入优质企业和资产的方式，待时机成熟时实现整体上市。

2020 年公司顺应深化国企改革的政策方向进行混合所有制改革，于 2020 年底完成 与有 7 家战略投资者（广西招工服贸、双百基金、国家制造业转型升级基金、诚通工银 基金、建信投资、广西国改一期基金、中信证券投资）及常州嘉佑（柳工员工出资建立） 签订增资扩股及股权转让协议，共募集资金为 34.15 亿元，占柳工有限股权比例不高于 49%，7 家战略投资者和常州嘉佑分别注入资金为 31.92 亿元、2.23 亿元。此次混改后， 柳工集团仍然为柳工有限的实际控制人，占有柳工有限的 51%股份。

2021 年，公司向柳工有限的全体股东柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业 基金、诚通工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑及中证投资发行股份，吸收 合并柳工有限。吸收合并完成后，公司作为存续公司承继及承接柳工有限的全部资产、 负债、业务、人员及其他一切权利与义务，柳工有限的法人资格将被注销，柳工有限持 有的上市公司股份将被注销，柳工集团、招工服贸、双百基金、国家制造业基金、诚通 工银、建信投资、广西国企改革基金、常州嘉佑、中证投资将成为吸收合并后公司的股 东。

完成整体上市后，公司的协同效应主要体现在两个方面。主营业务方面，公司将承 接柳工有限旗下的建筑机械、农业机械、混凝土机械及工程机械生产配套资产，公司的 业务将进一步向上下游延伸及横向拓展，有利于优化产业结构、完善产业布局。在重点 拓展和强化公司原有挖掘机、装载机两大核心业务的基础上，全面推进建筑机械、农业 机械、混凝土机械等业务的快速发展。财务指标方面，整体上市将有效提升公司的资产、收入和利润水平。静态而言，净资产收益率和每股收益在短期内将下降，但完成整体上 市后，未来相关指标将逐步改善。

一是随着收入资产规模的增加，工程机械产品的规模 效应将逐步体现，有助于产品毛利率的提升；二是借助公司的平台，欧维姆、柳工农机、 柳工建机等标的公司的融资渠道将大大拓展，融资成本将有所下降；三是公司的管理模 式和激励机制将会有效赋能于标的公司，管理效率提升也将达到降本增效的效果。股权 方面，公司控股股东将由柳工有限变更为柳工集团，实际控制人未发生变化，将不会导 致上市公司实际控制权变更。

3.3 国际化战略显成效，海外市场突破

公司于 2002 年提出国际化柳工的发展战略，执行“营销本地化、制造本地化、研 发本地化”三部曲的原则展开国际化业务。经过多年的海外的经营，公司海外占据一定 市场份额。2021 年全球 50 强工程机械企业排名第 15，全球市场占比为 1.7%，国内市场 占比 9%。公司在海外多地建立制造基地和研发中心，同时拥有多家包含整机、服务、 配件、培训能力的营销公司，并通过多家经销商及网点为海外客户提供销售和服务支持。 公司海外业务基本覆盖了国家“一带一路”战略沿线绝大部分国家和地区，与国家的对 外发展战略高度匹配。柳工品牌在国外不断提升发展，为公司实现“全面国际化”战略 奠定良好的基础。此外，公司从核心领导层、高管、海内外中层管理人员都具有公司治 理理念、国际化视野、全球化运营经验，作为公司国际化发展的坚实后盾。

2021 年公司发布了《柳工“十四五”战略发展规划》，全面推动“全面国际化、全 面解决方案、全面智能化”战略落地。公司抢抓市场机遇，大力推动核心业务的发展， 在国际市场上实现规模与利润的增长。上半年，公司海外营收为 26.37 亿元，同比增长 69.43%，占总营收的 17.83%，较 2020H1 提升 4.36pct。公司在土方机械出口有较大的增 长。装载机方面，出口销量同比增长 63%。挖掘机业务在海外重点市场取得突破，欧洲、 英国美国、印尼、菲律宾销量同比增长 90%以上。其他工程机械设备在海外市场均获得 不同程度的增长。

4.盈利预测

公司成长空间较大

工程机械及配件：公司 2018-2020 年工程机械及配件业务占比相对稳定，业务收入分别占总营收的 97.58%、97.03%、97.08%。2021 年就地过春节，多地保持开工状态，需求旺盛。由于 上年同期较高基数的影响，叠加专项债发行速度减慢，4 月开始销量同比为下降趋势。 随着 8 月开始专项债加速发行，工程机械销量环比已有所回升，预计余额将于 11 月底 发行完毕，有望支撑工程机械设备的稳定增长。综合方面，公司暂时处于行业四巨头末 位，仍有较大的成长空间。预计整体上市完成后，公司营收和利润将有一定的提升，未 来 1-3 年毛利率及净利率等各项指标将能得到改善。

融资租赁：2018-2020 年融资租赁业务收入占总营收的 2.49%、2.97%、2.92%。2020 年公司合 并收购子公司赫兹，预计大部分融资租赁业务将由赫兹承接，叠加公司自身的平台与渠 道优势，在柳工赫兹双品牌效应下，融资租赁业务有望逐步扩大营收占比。融资租赁业 务毛利率处于较高水平，预计混改和整体上市对该业务毛利率影响不大，未来 3 年毛利 率将维持在平稳的状态。

农业机械：暂时并未公布相关数据，暂不做盈利预测。

盈利预测：预计公司 2021/2022/2023 年实现 EPS 为 1.23/1.34/1.51 元。

预计公司 2021-2023 年实现营收分别为 264.59 亿元、301.95 亿元、343.79亿元。同 比增速分别为 15.03%、14.12%、13.86%；实现归母净利润分别为 18.11 亿元、19.82 亿 元、22.32 亿元。同比增速分别为 36.07%、9.45%、12.59%，对应 EPS 分别为 1.23 元、 1.34 元、1.51 元。

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盛新锂能专题报告：加速布局锂资源产业链，跻身一线锂盐供应商

1.加速布局锂资源产业链，跻身一线锂盐供应商

1.1.聚焦锂盐业务，业内龙头初长成

第一阶段 1997-2015 年：主营纤维板业务，转型数次受阻。公司前身为梅州威华 中纤板公司，由李建华先生创立于 1997 年 6 月。发展之初，公司主要业务为中纤维 板生产与销售、林木种植与销售等。2001 年 12 月，公司整体变更设立为广东威华股 份有限公司，并于 2008 年 5 月在深交所上市，上市后因国内中纤板市场需求持续下 滑，产能过剩，市场饱和度较高，恶性竞争较为突出，主营业务盈利能力差，公司迫 切需要转型新业务。

2013 年 5 月公司筹划重大资产重组事项，拟购买赣州稀土矿业 100%的股权，该次重组未获得中国证监会审核通过，于 2015 年 2 月终止；2015 年 8 月，公司再次筹划重大资产重组，拟与互联网行业境外上市公司进行重组，其后未能 协商一致，于 2015 年 11 月终止。

第二阶段 2016-2017 年：实控人变更为盛屯集团，进军锂电等新能源材料业务。 2016 年 6 月 17 日，盛屯集团与李建华签署了《股份转让协议》，盛屯集团受让李建 华持有的威华股份 4000 万股，盛屯集团持有股份占上市公司已发行股份总数的 8.15%。2017 年 6 月 15 日，李建华先生和盛屯集团《表决权委托协议》，李建华先生 将其持有的威华股份占公司总股本 10.49%对应的表决权委托给盛屯集团行使，公司 的控股股东由李建华变更为盛屯集团，实际控制人由李建华变更为姚雄杰。

2017 年 11 月公司完成非公开发行，共募集 6.58 亿元，增资控股致远锂业 70%股权和万弘高 新 60%股权，将业务延伸至锂盐、稀土等新能源材料领域。盛屯集团全额认购本次 非公开发行的股份，合计持有股份占非公开发行完成后总股本比例为 20.30%，表决 权委托解除后仍为实控人。2017 年 11 月，公司以自有资金收购了致远锂业 30%的少 数股权，从而全资控股了致远锂业。

第三阶段 2018-2019 年：致远锂业一二期投产，完成奥伊诺矿业收购。2018 年 3 月，致远锂业首条 1.3 万吨锂盐生产线投产，包括 8000 吨碳酸锂和 5000 吨氢氧化锂。 万弘高新一期工程（年综合回收利用 6,000 吨废旧磁性材料）于 2017 年 9 月投产， 产品以氧化镨钕为主。威华股份以发行股份的方式收购盛屯锂业 100%股权，从而实 现对金川奥伊诺矿业 75%股权的收购，交易标的估值为 9.22 亿元左右。奥伊诺矿业 已取得业隆沟锂辉石矿采矿权和太阳河口锂多金属矿探矿权。

第四阶段 2020 年至今：剥离非锂电业务聚焦锂盐业务，加紧上下游布局争当业 内龙头。 2020年 10 月，公司公告称，公司向盛屯集团及宏瑞泽实业出售河北威利邦、 湖北威利邦、广东威利邦以及辽宁威利邦各 55%的股权，交易价格为 9.27 亿元，上 市公司剥离纤维板业务，主业聚焦于新能源材料业务，截至 2021 年 3 月 8 日上市公 司已收到全部交易对价款。2020 年 11 月公司完成了名称、注册地址的变更登记，正 式更名为盛新锂能集团股份有限公司，证券简称变更为“盛新锂能”，聚焦锂电业务。

2020 年底致远锂业三期投产，包括 7000 吨碳酸锂和 1 万吨氢氧化锂，至此致远锂业 已形成 2.5 万吨碳酸锂和 1.5 万吨氢氧化锂的加工能力。遂宁盛新在四川射洪投资建 设年产 3 万吨氢氧化锂项目，其中首期 2 万吨于 2020 年末开工建设，预计于 2021 年 四季度建成，2022 年一季度投产。子公司盛威锂业金属锂项目一期 600 吨金属锂项 目首组 150 吨产能已于 2020 年 9 月投入试生产，剩余产能在积极建设中。为更好的 聚焦“锂矿+锂盐加工”主业，2021 年上市公司继续剥离非相关主业。

根据公司 2021 年半年报公告，公司将江西万弘高新技术材料有限公司 51%股权以人民币 1.38 亿元的价格出售给华宏科技，退出稀土相关业务。将 广东威利邦 45%的股权以人民 币 3.55 亿元的价格出售给集团公司，将台山威利邦 21.43%的股权以人民币 4482 万元 的价格出售给自然人。至此公司不再持有万弘高新、广东威利邦、台山威利邦股权。 目前公司还有少量林木业务，后续公司将根据发展战略适时对其进行剥离，并继续对 外转让剩余的人造板业务参股公司股权，公司将专注于锂电新能源材料业务的发展。 公司 2021 年半年报公告，2020 年 12 月-2021 年 5 月，公司全资子公司盛屯锂业合计 出资 1 亿元对四川启成矿业有限公司进行投资，占启成矿业 12%股权，进一步布局 川西锂矿资源，力争将公司打造成为上下游一体化的业内龙头公司。

实控人合计持股 23.55%，锂盐业务布局丰富。上市公司实际控制人为姚雄杰先 生，通过盛屯集团合计持股 23.55%，持股主体包括盛屯集团及其全资子公司深圳市 盛屯益兴科技、深圳市盛屯汇泽贸易和厦门屯濋投资合伙企业。公司全资或控股的从 事锂业务相关的子公司共 7 家，其中：盛屯锂业业务定位为矿石采选加工，致远锂业、 盛威锂业及遂宁锂业主要从事锂盐产品的研发、生产及销售，盛研锂业及深圳盛新锂 能主要提供锂盐产品的销售服务及相关投资，深圳盛新寰宇新能源合伙企业是一支专 门投资于新能源汽车产业链的产业基金，主要投资方向包括上游锂资源、锂电材料、 中游电池及下游新能源整车等优质企业。

股权激励正式实施，绑定核心骨干共成长。公司于 2020 年 12 月 4 日召开第七届 董事会第十二次会议及第七届监事会第九次会议，审议通过了《关于向第一期限制性 股票激励计划的激励对象首次授予限制性股票的议案》等相关议案，确定 2020 年 12 月 4 日为首次授予日。本激励计划首次授予涉及的激励对象共计 54 人，为公司的部 分董事及高级管理人员、核心管理人员及核心技术（业务）骨干。本激励计划授予的 限制性股票数量为 688.5 万股（以最终实际认购数量为准），占公司总股本的 0.93%。 其中首次授予 577.5 万股，占公司总股本的 0.78%，上市日期为 2020 年 12 月 21 日； 预留 111 万股，占公司总股本的 0.15%，预留部分占本激励计划授予权益总额的 16.12%。

2021 年 9 月 30 日，公司推出 2021 年员工持股计划，持股计划拟筹集资金 总额不超过 10,828.3950 万元，以“份”作为认购单位，每份份额为 1 元，本员工持 股计划的合计份额不超过 10,828.3950 万份。本次员工持股计划的业绩考核年度为 2021 年、2022 年、2023 年和 2024 年，分年度进行考核，业绩考核目标分别为 2021 年营业收入不低于 20 亿元；2022 年营业收入不低于 30 亿元；2023 年营业收入不低 于 40 亿元；2024 年营业收入不低于 50 亿元。员工持股计划推出，进一步完善公司 治理结构，健全公司长期、有效的激励约束机制，有效调动公司员工的积极性，兼顾 公司长短期利益，从而更好地促进公司长期、持续、健康发展。

1.2.锂精矿价格陡增，公司加大上游资源布局

COP26 新能源政策蜜月期如期而至，全球能源转型的步伐只快不慢。联合国第 26 届气候变化缔约方大会(COP26) 将于 10月 31 日-11月 12 日在格拉斯哥举行，此次 会议被视为至关重要的一次会议，主要是因为京都议定书第二承诺期以及巴黎气候协 定第一期均已于 2020 年到期，各国需要为未来 5-10 年制定全球减排目标。美国宣布 总统拜登和多名内阁部长成员将前往欧洲访问，期间将出席 11 月的二十国集团(G20) 罗马峰会和格拉斯哥气候变化大会(COP26)，美国此前承诺要在 2030 年前将美国的 碳排放量减少 50%到 52%，低于 2005 年的水平。

欧盟历来是全球气候变化的积极参 与者，已明确提出欧盟的温室气体比 1990 年的水平至少降低 55%，而此前的目标值 是 40%。美国和欧盟的气候特使于 10 月 7 日敦促中国提高减排目标，在格拉斯哥举 行的 COP26 气候变化大会之前对中国施加压力。在全球减缓气候变化大背景下，特 别是全球未来 5-10 年减排目标制定的关键时点，不论能源危机下引发的新旧能源讨 论如何激烈，但全球能源转型的目标及步伐，只会加快，不会延迟。

中国发布《碳达峰碳中和工作意见》，明确 60 年碳中和目标。10 月 24 日，中共 、国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》 （以下简称《工作意见》）。《工作意见》指出要坚持“全国统筹、节约优先、双轮驱 动、内外畅通、防范风险”原则，确保如期实现碳达峰、碳中和。同时，就 2025 年、 2030 年、2060 年分别提出三阶段目标，其中：

1）到 2025 年，绿色低碳循环发展的经 济体系初步形成，重点行业能源利用效率大幅提升。单位国内生产总值能耗比 2020 年下降 13.5%；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%；非化石能源消 费比重达到 20%左右；森林覆盖率达到 24.1%，森林蓄积量达到 180 亿立方米，为实 现碳达峰、碳中和奠定坚实基础。

2）到 2030 年，经济社会发展全面绿色转型取得显 著成效，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平。单位国内生产总值能耗大幅 下降；单位国内生产总值二氧化碳排放比 2005 年下降 65%以上；非化石能源消费比 重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；森林覆盖率达 到 25%左右，森林蓄积量达到 190 亿立方米，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中 有降。

3）到 2060 年，绿色低碳循环发展的经济体系和清洁低碳安全高效的能源体系 全面建立，能源利用效率达到国际先进水平，非化石能源消费比重达到 80%以上， 碳中和目标顺利实现，生态文明建设取得丰硕成果，开创人与自然和谐共生新境界。 此次政策明确短期、中期、长期工作目标，更加确定我国将坚定不移走绿色低碳发展 道路的决心和确保完成碳达峰、碳中和目标的强大信心。（报告来源：未来智库）

锂精矿四季度长协环比三季度翻倍，2023 年前供应紧缺局面难以改变。根据 Cattlin 矿山三季度报披露数据，四季度锂精矿（品位折标 6%）平均价格（CIF）约 1650 美元/吨，环比三季度的 779 美元/吨，增长 112%。10 月 15 日，Fastmarket 对 SC6 锂精矿（中国到岸价）的评估价为每吨 2,000-2,500 美元。近日，MRL 公告将重 启的 Wodgina 一条 25 万吨/年的锂精矿产线，预计将在 2022 Q3 重新启动以安全生产 锂辉石精矿，实际供应精矿预计在 2023 年，此外由于 Wodgina 矿山历史上并未大规 模供应过锂精矿，实际生产还需要考虑爬坡时间。

全球绿地项目进展靠前、能够在 2023 年年底前实际供应精矿的项目，理想情况下只有 Core Lithium 的 Finniss 项目， Core 的目标是在 2021 年底之前在 Finniss 项目开始建设，力争于 2022 年底投产，锂 精矿年产能 17.3 万吨/ 年。Sigma 旗下的巴西 Grotado Cirilo 项目以及 AVZ 旗下的 Mt Manono 项目最快预计都是在 2024 年才能释放增量。所以 2023 年 Wodgina 矿山考虑 投产爬坡周期，假设增加 15 万吨锂精矿增量，对于 2023 年的全球需求来讲，增量是 有限的。

澳矿+中国锂盐加工厂产业链，竞争地位不及上下游一体化企业。2021 年上半年， 部分缺乏上游资源保障的企业仍有 2020 年囤积的锂精矿库存可用。进入下半年，下 游需求远超预期，锂盐加工厂上半年产能利用率较高，部分锂盐厂明显存在锂精矿库 存不足问题。根据 Cattlin 矿山三季度报披露数据，四季度锂精矿（品位折标 6%）平 均价格（CIF）约 1650 美元/吨，环比三季度的 779 美元/吨，增长 112%。

10 月 15 日， Fastmarket 对 SC6 锂精矿（中国到岸价）的评估价为每吨 2,000-2,500 美元，远超市 场现货价，反映出了市场对于锂精矿价格上涨的预期，侧面体现出市场锂精矿供不应 求的情况。而随着四季度锂精矿价格持续上涨，澳矿+中国锂盐加工厂的产业链面临 成本的快速上升，利润大幅向澳矿企业倾斜。而上下游一体化企业则在原料上有充足 的保障，成本端相对可控，竞争力远高于澳矿+中国锂盐加工厂的产业链。

公司 2019 年 12 月完成奥伊诺矿业的收购，完成上游锂矿资源布局。2020 年 2 月，公司公告称，公司已于 2019 年 12 月完成奥伊诺矿业的收购，奥伊诺矿业已取得 业隆沟锂辉石矿采矿权和太阳河口锂多金属矿探矿权。根据公司公告，业隆沟锂辉石 矿含氧化锂 8.45 万吨，矿石平均品位为氧化锂 1.29%，登记的年开采量为 40.5 万吨， 年产锂精矿 7 万吨左右，有效期 2018 年 11 月 7 日至 2036 年 11 月 7 日，已于 2019 年 11 月投产。

加码上游投资，参股木绒锂矿探矿权。根据公司 2021 年半年报公告：2020 年 12 月-2021 年 5 月，公司全资子公司盛屯锂业合计出资 1 亿元对四川启成矿业有限公司 （以下简称“启成矿业”）进行投资，占启成矿业 12%股权。2021 年 5 月，启成矿业 对雅江县惠绒矿业有限责任公司（以下简称“惠绒矿业”）进行投资，获得惠绒矿业 84.90%股权，即公司拥有惠绒矿业 10.19%的权益。惠绒矿业目前拥有四川省甘孜藏 族自治州雅江县木绒锂矿探矿权，有效期限至 2021 年 05 月 20 日，目前正在办理续 期。

布局阿根廷优质锂盐湖项目，丰富资源端类型。9 月 24 日，公司公告称，盛新 锂能全资子公司盛威国际拟购买华友国际在交割日持有的 SESA100%股权及华友国 际对 SESA 的股东借款债权，交易价格为 37,668,868.91 美元。此次收购完成后，公司将拥有 SDLA 项目的运营权 UT 联合体经营阿根廷 SDLA 项目，但公司没有 SDLA 项目内矿权的所有权；目前项目产能为 2,500 吨碳酸锂当量，提高其产量及销售量， 需要联合运营委员会决议通过，能否获得及何时获得通过存在不确定性。公司进一步 向上游锂资源开发运营的拓展，也是公司首次参与盐湖资源布局，有利于完善公司在 新能源材料领域的布局，丰富公司各类资源开采运营经验，有利于提升公司在新能源 材料领域的竞争力、增强公司的盈利能力。

2020 年业隆沟锂精矿产量不达预期，2022 年可完成业绩承诺。2020 年全年奥伊 诺矿业计划产出锂精矿 56,700 吨，上半年受新冠肺炎疫情影响，复工复产延迟，未 产出锂精矿， 2020 年全年实际锂精矿产量为 1.07 万吨，锂精矿产量低于预期，但较 2019 年 566.56 吨有大幅提升；第三季度开始锂精矿分月品位随着采选调试工作的推 进而逐月提升，目前已基本符合预期。锂精矿产量较大幅度低于预测值，除了受疫情 和原矿产量未达预期的影响外，还受四川阿坝州地区 2020 年夏季降水量较往年均值 偏多 1-2 成的影响。盛屯锂业以子公司奥伊诺矿业作为生产主体，同时自身开展部分 贸易业务，2020 年上半年主要受到疫情影响，复工复产时间较迟，未实现锂精矿销 售收入。

盛屯锂业 2020 年归属于母公司所有者的净利润为-3822.97 万元，承诺归属 于母公司所有者的净利润为不低于 9,433.87 万元，因此业绩承诺预期未能实现。2021 年 8 月，公司依据业务发展情况，调整了相关业绩承诺。2021 年，公司集中力量保 障奥伊诺矿山项目的建设进度，通过提高工作效率，增加作业班组等措施提高锂矿石 的产量。2021 年上半年，奥伊诺实现营业收入 3562.51 万元，实现净利润-2863.38 万 元，预计全年完成业绩承诺的 9433.87 万元较为困难。考虑奥伊诺矿山工作建设完成， 公司 2022 年有望实现锂精矿产量 8 万吨/年。而锂精矿价格已经开始快速上涨，目前 四季度长协已经达到 1650 美元/吨。假设锂精矿平均售价 1900 美元/吨（含税），预计 2022 年累计归母净利润将达到 3.92 亿元，大幅完成业绩承诺。看好上游锂精矿持续 上涨势头，并将维持高位，公司业绩承诺后续将大概率能够实现。

1.3. 公司锂盐产能快速投产，跻身一线锂业厂商

收购致远锂业，锂盐产能迅速释放。公司于 2017 年 11 月完成非公开发行，共募 集 6.58 亿元，其中 4.15 亿元用于增资控股致远锂业 70%股权，将业务延伸至锂盐领 域。同年 11 月，公司以自有资金收购了致远锂业 30%的少数股权，从而全资控股了 致远锂业。致远锂业锂盐设计产能为 4 万吨/年，包含了 2.5 万吨/年的碳酸锂和 1.5 万 吨/年的氢氧化锂。2018 年 3 月，致远锂业首条 1.3 万吨锂盐生产线投产，包括 8000 吨碳酸锂和 5000 吨氢氧化锂。

致远锂业二期 1 万吨碳酸锂生产线于 2019 年 4 月建成 投产。2020 年底致远锂业三期投产，包括 7000 吨碳酸锂和 1 万吨氢氧化锂，至此致远锂业已形成 2.5 万吨碳酸锂和 1.5 万吨氢氧化锂的加工能力。除此之外，公司还在 射洪市投资 12 亿元建设 3 万吨氢氧化锂项目，首期年产 2 万吨氢氧化锂项目正在建 设中，预计于 2021 年四季度建成，2022 年一季度投产。公司将于 2022 年一季度形 成 6 万吨的锂盐加工能力，包括 2.5 万吨碳酸锂和 3.5 万吨氢氧化锂，生产加工能力 跻身国内一线水平。

产能投放时点恰当，充分受益锂盐价格上涨。碳酸锂价格在 2020 年 7 月底触底 反弹，在四季度快速上涨。进入 2021 年，碳酸锂价格在一季度仍然维持快速增长态 势，到了二季度由于青海盐湖放量等因素，价格一度横盘 3 个月之久，7 月底开始， 受海外锂精矿涨价刺激，碳酸锂价格再度开启上涨模式。截至 2021 年 10 月 25 日， 电池级碳酸锂价格已经达到 19.30 万元/吨，较 2020 年 7 月底增长 383%，环比 2021 年年初增长 264%。氢氧化锂方面，价格在 2020 年年底触底，随后开始一路上涨， 逐步修复与碳酸锂价差并反超，截至 2021 年 10 月 25 日，电池级氢氧化锂价格已经 涨至 18.50 万元/吨，环比年初上涨 270%。

预计随着下游需求持续旺盛，锂盐价格在 四季度将维持上涨趋势，并在 2022 年仍保持高位运行。公司新增产能投放时点恰逢 锂盐价格回升，2020 年底公司三期 1.7 万吨产线投产，包含 7000 吨碳酸锂和 1 万吨 氢氧化锂产线。按照行业内普遍产能爬坡节奏，预计公司在 2021 年一季度实现满产。 公司 2021 年 2 万吨氢氧化锂投产，预计 2022 年一季度满产。公司产能稳步释放，将 充分享受锂盐价格上涨红利，快速提升业绩。

海外投资建厂，进一步扩大锂盐产能。9 月 24 日，公司公告称，全资孙公司盛 新锂能国际有限公司（以下简称“盛新国际”）拟与 STELLAR INVESTMENT PTE. LTD.在印度尼西亚投资设立合资公司，在中苏拉威西省莫罗瓦利县莫罗瓦利工业园 （IMIP）内投资建设年产 5 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳酸锂项目，项目总投资约为 3.5 亿美元；盛新国际持有合资公司 65%股权。为保证合资公司所生产产品的销售，实 现合资公司收益，协议双方一致同意双方按其持有的合资公司股权比例包销合资公司 所生产产品，合资公司将与协议双方或其指定的第三方另行签署包销协议。一方包销 产品后对外销售的，另一方在同等价格和支付条件下具有优先采购权；但一方对其关 联公司销售时，另一方不具有优先采购权。本次在印尼投资建设锂盐加工厂，将大幅 扩大公司锂盐业务的产能，项目投产后将显著提高公司收入规模和盈利能力。

快速开拓优质客户，产能释放获有效保障。2018 年公司锂盐产线顺利投产以来， 公司客户群体稳定，下游客户拓展情况良好，并与部分客户形成长期绑定，长期合作 客户包括洛克伍德、巴莫科技、厦门钨业、杉杉能源、宁德时代、LGI 等行业领先企 业，上述客户供货协议约定最长合作周期为 6 年，公司合计供应锂盐约 12.84 万吨。 随着锂行业集中度逐步提升，不具备成本和品质优势的中小厂商的生存空间将被不断 压缩，签订长单、年单成为产业链合作的主要趋势。

除布局国内锂矿资源外，公司还从海外拓展原材料供应渠道。公司除国内布局 锂辉石矿外，为了保证锂盐项目的稳定生产，还从海外拓展原材料供应渠道。2018 年一期锂盐项目投产的时候，就和雅保公司签署了锂矿石采购合同。2020 年 11 月， 公司公告称，公司与银河资源签订了未来三年每年 6 万吨锂精矿的采购协议，扩大了 公司锂盐产品的原材料供应渠道。此外，2021 年 3 月，公司公告称，公司与 AVZ 矿业签订了供货协议，协议期三年，可采购 16 万吨/年（+/-12.5%)，AVZ 公司的矿山计 划 2023 年 Q1 投产，后续可通过双方协议延长期限。

公司前两年锂盐业务毛利率持续下降，未来行业回暖盈利能力将保持增长。公 司开展锂盐业务始于 2017 年，收入规模和毛利于 2018 年及 2019 年取得较好增长。 2018 年以来受供给增加、新能源汽车补贴退坡机制对终端需求的冲击等影响，锂盐 价格持续回调，公司锂盐业务毛利率持续下降，2020 年叠加疫情影响后，毛利率为 负，但全年公司锂盐产品产量 2.11 万吨，同比增长 55.15%；销量 2.02 万吨，同比增 长 66.15%；锂盐产品销售收入 69,382.97 万元，同比增长 37.04%。进入 2020 年四季 度后，受益于新能源汽车等需求大幅提升以及跌破成本线后部分锂矿产能的退出，碳 酸锂供应偏紧加剧，碳酸锂价格开始逐步回升，截至 2021 年 10 月 25 日，电池级碳 酸锂价格已经达到 19.30 万元/吨，环比 2021 年年初增长 264%。

随着新能源汽车的 拉动，锂行业未来需求增速将保持在 30%左右。全球锂资源供给包括矿山和盐湖， 预计未来 2-3 年不会新增矿山锂资源供给，海外盐湖锂有扩产计划，但可能会出现产 能延期。在锂盐下游应用行业快速发展及锂盐价格超跌后筑底反弹的背景下，公司锂 盐产能规模、优质客户群体持续增加，公司锂盐业务预计将实现较好的盈利水平。

锂盐价格高涨，公司盈利水平回升。随着 2020 年下半年锂盐价格开始反弹，公 司盈利水平逐步回升，2020 年公司实现归属于上市公司股东的净利润 2,717.47 万元， 同比增长 145.87%。其中第四季度净利润为负主要系公司计提相应的信用及资产减值 损失合计 6816.30 万元。进入 2021 年，锂盐价格实现大幅增长，每个季度的均价也 实现了阶梯式增长。根据 SMM 数据，电池级碳酸锂一季度均价为 7.48 万元/吨，二季度均价为 8.89 万元/吨，环比增长 18.91%。

而碳酸锂价格于 4 月底至 7 月底横盘近 3 个月，新一轮快速增长始于 7 月底，即三季度碳酸锂均价为 11.01 万元/吨，环比二 季度增长 23.89%，较一季度均价增长 47.32%。2021 年上半年，公司实现营业收入 11.34 亿元，同比增长 50.60%；实现归母净利润 2.91 亿元，去年同期亏损 1.67 亿元。 主要系公司锂盐产品产销量同比增长，且产品的销售均价同比增长，导致公司经营性 利润增长所致。2021 年上半年，公司锂盐产品产量 1.85 万吨，同比增长 150.24%； 销量 1.77 万吨，同比增长 324.35%；锂盐产品销售收入 9.92 亿元，同比增长 484.20%。2021 年第三季度，公司实现归属于上市公司股东的净利润 2.47 亿元，同比 增长 13.59%，环比增长 33%。我们判断三季度业绩环比上升，主要是公司锂盐业务 充分受益于锂价环比上升，公司该块业务实现量价齐升。未来随着锂价继续上行，公 司业绩有望持续增长。（报告来源：未来智库）

资产减值影响逐步消除，三项费用率有所改善。自 2018 年以来锂精矿价格持续 处于下行通道，导致 2019 年公司计提 1.04 亿元资产减值损失，2020 年计提 0.63 亿 元，主要系子公司辽宁威利邦因停产计提资产减值损失，侵蚀了公司净利润。2021 年前三季度，公司资产减值损失仅 3.85 万元，同比大幅改善。公司各项费用率方面， 2019 年和 2020 年公司财务费用率上升 1.42pct，主要是公司正常经营产生了大量的应 收账款和短期借款，导致公司承当过多利息压力，而管理费用率在 2019 年和 2020 年 也分别上升 2.22pct 和 2.26pct。虽然 2020 年公司销售费用了从下滑 1.81pct，但是 2020 年整体期间费率上升 1.02pct。进入 2021 年，公司三项费用率明显改善，2021 前三季度公司销售费用率、管理费用率、财务费用率环比 2020 年底分别减少 1.83ct、 3.04pct、2.09pct；同比去年同期分别减少 4.08pct、7.19pct、3.64pct。

1.4.出售纤维板、稀土业务控股权，回笼资金用于支持锂盐业务 的发展

纤维板行业竞争加剧，纤维板业务对公司净利润的贡献度降低。自 2012 年以来， 我国纤维板产量增速放缓，行业告别了高增长时代，进入了结构调整期。目前，我国 纤维板行业处于供求平衡的饱和状态，同时行业集中度低、竞争较为激烈。在此背景 下，公司要实现纤维板业务继续增长的难度较大，反而容易受到宏观经济波动的不利 影响。2018 年至 2020 年，纤维板业务营业收入分别为 16.64 亿元、15.18 亿元和 8.74 亿元，呈下降趋势。2018 年至 2020 年，公司纤维板业务实现的净利润分别为 1.81 亿 元、0.51 亿元和-0.42 亿元。2018 年以来公司纤维板业务实现的净利润下滑较多，并 且由 2018 年和 2019 年的盈利状态转为 2020 年亏损状态，纤维板业务开始对公司净 利润形成负贡献。

公司出售纤维板业务控股权，回笼资金用于支持锂盐业务的发展。2019 年 11 月 前，公司主营业务为中（高）密度纤维板的生产与销售、林木种植与销售。2020 年 8 月，公司公告称，公司拟将纤维板业务剥离，向宏瑞泽实业及盛屯集团出售其纤维板 业务相关全资子公司的控股权，交易价格合计 9.21 亿元，交易对方以现金支付。通 过出售纤维板业务相关子公司控股权，公司偿还对标的公司债务 4.74 亿元后，剩余 资金为 4.47 亿元，收回资金将用于支持公司锂盐产业链的建设，巩固与提高公司在 锂行业中的地位。

2021 年 5 月和 6 月，公司相继公告称，公司继续出售人造板业务 参股公司广东威利邦 45%股权和台山威利邦 21.43%股权，交易完成后，公司不再持 有广东威利邦、台山威利邦股权。目前公司还有少量林木业务，后续公司将根据发展 战略适时对其进行剥离，并继续对外转让剩余的人造板业务参股公司股权。基于锂行 业中长期维持较高景气度的预期，公司将随着新能源产业快速发展而获得业绩较快增 长，提高持续经营能力。

稀土业务近年均维持在盈亏平衡点附近，出售该业务聚焦锂电产业。公司稀土 业务主要分为加工业务与贸易业务，贸易业务主要采用现款现货的方式，加工业务主 要采用赊销的方式，拥有年处理废旧磁性材料产能为 6,000 吨，产品以氧化镨钕为主。 稀土业务受市场价格波动影响较大，稀土产品均价的下降导致 2017 年和 2018 年稀土 业务均亏损。2019 年公司调整了稀土业务销售结构，提升了加工业务的比重，贸易 业务收入占比由 17.41%下降至 4%。2020 年公司为控制回款风险，减少与零散客户 的交易，同时继续控制稀土贸易业务。

近 3 年公司通过主动控制稀土贸易业务及加强 内外部管理等措施，2018 年下半年以来盈利能力得到提升，2019 年基本实现盈亏平 衡，2020 年实现净利润 2,466.13 万元，同比增长 1,714.66%。2021 年，公司根据发展战略，对外出售了稀土业务子公司万弘高新 51%股权，交易完成后，公司不再持有 万弘高新股权，公司后续将集中精力发展锂电产业链，加快公司业绩成长。

2.盈利预测

2021 年伴随新能源汽车、消费电子和储能行业发展，锂盐需求保持快速增长， 全球新增供给未有明显增加，预计锂资源价格将继续保持上涨态势。公司出售人造板 业务控制权回笼资金用于支持锂盐产业链建设，预计 2022 年一季度公司将形成 2.5 万吨碳酸锂和 3.5 万吨氢氧化锂的加工能力，跻身国内一线锂盐厂商水平。公司锂盐 下游客户拓展情况良好，长期合作客户包括洛克伍德、巴莫科技、厦门钨业、杉杉能 源、宁德时代、LGI 等行业领先企业。原材料锂精矿方面，公司控股的业隆沟锂矿项 目已于 2019 年 11 月投产，年产锂精矿 7 万吨左右，业隆沟地采于 2020 年底完成生 产调试和准备工作，原矿产量预计 2021 年将大概率达到预期。公司除国内布局锂辉 石矿外，公司还与银河资源、AVZ 等公司签约了锂精矿长协合同，每年约 22 万吨的 总量。

核心假设：

1）假设公司奥伊诺矿山在 2022 年开始产能逐步爬坡，在 2023 年实现满产，即 2021-2023 年锂精矿销量 4 万吨、7 万吨、8 万吨；目前澳洲锂精矿四季度长协 1650 美元/吨，Fastmarket 预计价格在 2000-2500 美元/吨，假设 2022 年锂精矿价格继续上 涨，即 2021-2023 年锂精矿销售价格分别为 850 美元/吨、1900 美元/吨、1900 美元/吨； 锂矿业务毛利率分别为 45.70%、75.71%、75.71%。

2）公司 2021 年上半年锂盐销量为 1.85 万吨，假设射洪 2 万吨产线于 2021 年四 季度投产，考虑到产能爬坡和精矿供应问题，预计 2021-2023 年锂盐销量分别为 3.37 万吨、3.4 万吨、3.4 万吨； 锂盐业务的毛利率分别为 55.95%、39.12%、39.12%。

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物联网路上的小趔趄！三季度业绩不佳，乐鑫科技被市场拉出来吊打

财报季，冰火两重天的戏码每天都在上演。比如今天，乐鑫科技（688018.SH）因为三季度业绩增长放缓被市场拎出来吊打一番，股价一度被砸在20cm跌停板上。业绩不佳，重仓的机构也闻讯而逃，今天就有多个机构上了卖出席位龙虎榜。

被市场拉出来祭刀的乐鑫科技，三季度业绩一槽点值得警惕

三季报显示，公司前三季度实现营收9.78亿元，同比增长76.8%；归母净利润1.48亿元，同比增长83.3%；扣非净利润1.32亿元，同比增长137.8%；经营活动现金流净额0.44亿元，同比增长255.9%，前三季度业绩相当不错。

问题就出在第三季度业绩上。财报显示，公司第三季度营收3.47亿元，同比增长33.7%；归母净利润0.47亿元，同比微增1.2%；扣非净利润0.42亿元，同比微增2.8%：

资料来源：乐鑫科技季度业绩，Wind股票，阿尔法经济研究

半导体缺芯潮下，今年二、三季度营收翻几倍、净利润动辄大涨几十倍的公司比比皆是。比如北京君正（300223.SZ）第三季度虽然营收同比增长66.85%，但归母净利润和扣非净利润分别增长2466.44%和16288.95%，大大提振市场情绪。相比而言，低个位数增长的乐鑫科技在这股潮流下纯属异类，它不跌停谁跌停。

不过季度财务数据来看，有一点值得关注。

公司三季度毛利率40.2%，接近区间最低。作为Fabless企业，公司在面临晶圆涨价的成本压力同时，也看到其将成本压力转嫁给下游的能力较弱，虽然今年公司也受原材料价格上涨影响，也相应上调了产品的价格。

在费用端，公司最大费用增长点来自研发费用，第三季度研发费用0.68亿元，研发费用率19.6%，费用金额为笔者选取的这9个季度中处于第二高，仅次于2020年的第四季度。期间费用率提升至27.1%，叠加毛利率的下降，挤压净利润空间：

资料来源：乐鑫科技季度期间费用及盈利能力，Wind股票整理，阿尔法经济研究

公司研发费用的增加主要来自新招聘研发人员薪酬增加和股权激励费用增加所致。

受到第三季度业绩增速放缓影响，今天乐鑫科技被市场拉出来祭刀，股价收盘下跌16.47%，盘中一度跌停。全天换手率16.25%，成交额12.47亿元，有多个机构现身卖出席位，机构席位当日净卖出0.56亿元：

资料来源：乐鑫科技龙虎榜，国泰君安君弘APP整理，阿尔法经济研究

不过也有机构选择逆势加仓，也说明市场还是有分歧。

无线通信大戏更精彩。今天被吊打是乐鑫科技Wi-Fi MCU+物联网道路上的一个小趔趄而已

乐鑫科技是一家专注于物联网和AI领域的无线通信芯片及方案供应商，主要从事物联网Wi-Fi MCU通信芯片及其模组的研发、设计及销售，为客户提供芯片、硬件、软件和云端的一站式物联网和AI解决方案，脚踏大热的AIoT赛道。公司产品结构比较简单，核心产品是ESP8266和性能更优的ESP32，但两大系列产品均为一代神品，可比照意法半导体的ST32系列。公司市场地位显著，在Wi-Fi MCU领域，其产品销量市场份额保持30%左右，连续三年排名全球第一。

资料来源：乐鑫科技产品及解决方案，公司官网整理，阿尔法经济研究

乐鑫科技的产品主要面向物联网方案设计商、模组组件制造商及终端物联网设备品牌商，阿里、腾讯、亚马逊AWS和谷歌等均为公司的合作伙伴。公司自研发设计物联网通信芯片初期便选择了参与者较少的Wi-Fi通信芯片，并赢得Wi-Fi通信芯片的竞争先发优势。

目前越来越多的厂商加快了蓝牙、Wi-Fi、Zigbee等技术的研发，寻求在物联网市场站稳脚跟。除了Wi-Fi、蓝牙，Zigbee等短距离无线通信技术正在推动局域物联网的发展。公司在8月份接受机构调研时强调，一方面Wi-Fi、Zigbee等多种通信技术将长期共存，各自发挥技术优势。同时公司预计，2022年Thread将有爆发性成长，公司采用Matter标准的ESP32-H2芯片就是一款面向Thread技术的产品，预计将在2022年带来产品放量。

相关资料显示，ESP32-H2搭载RISC-V单核处理器，支持亚马逊、谷歌等多生态互联互通，将在方兴未艾的物联网市场继续寻找相关机会。

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海螺水泥：水泥一哥何时重回巅峰？

海螺水泥在过去搭上了基建和房地产的顺风车，业绩一路高歌猛进，股价也随之狂飙。自2020年8月份起，股价开始掉头向下，大量资金出逃，除了“涨出来的风险”，或许市场更多的担忧来自海螺基本面的变化。

01生产成本提高导致毛利率下降

海螺水泥的主营业务为水泥、商品熟料、骨料及混凝土的生产、销售，产品主要用于房地产、铁路、公路、机场、水利工程等大型基建项目。

受疫情影响，全球经济萎靡不振，2020年世界各主要经济体陆续出台宽松的货币政策来刺激经济发展，加上疫情后对煤炭等大宗商品的需求逐步增加，自2020年下半年以来，煤炭价格一路狂飙。而煤是水泥成本占比最大的部分，煤价疯涨导致了公司的生产成本增幅较大，2021年半年报显示，公司水泥和熟料营业成本474.79亿元，同比上升18.5%。

在供给侧改革的大环境下，能耗双控和环保政策使得水泥的供应逐渐减少，加上电力供应不足，产能受限，水泥市场出现了供不应求的局面，水泥价格大幅上涨。

即使水泥价格在涨，但在2021年上半年，水泥价格涨幅低于煤炭价格涨幅，因此整体来看，公司的毛利率同比出现了下滑，公司2021年半年报显示，公司综合毛利率同比下降3.6个百分点，降幅11.5%。

毛利率下滑致使公司盈利能力下滑，2021年上半年公司核心利润为177.7亿元，同比下降11%，核心利润率降幅为17.5%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

煤炭价格的上涨，使得整个行业的效益都随之下降，2021年上半年水泥行业整体实现利润730亿元，同比下降7.2%。未来煤炭的价格还会持续坚挺么？申万宏源研究所钢铁煤炭领域负责人孟文祥称，预计2022年春季煤炭价格短期会小幅回调，但未来至少3-5年，国内煤价会持续维持在1000元/吨以上，甚至维持在1500元/吨左右的水平。

如此看来，水泥行业的生产成本在近几年都会维持在较高的水平，毛利率也会受到较大影响，海螺未来几年的盈利能力或因煤炭价格而受限。

02“炒股专业户”，现金流充足

最近几年来，海螺水泥营收和利润有了大幅的增长，造血能力较强。2016年公司归母净利润为85.3亿元，2020年归母净利润就已经达到了351.3亿元，这样的利润增长下，股价大涨也是顺其自然了。

数据来源：公司财报汇总

2021年上半年受生产成本提高的影响，经营活动现金净流入122.97亿元，同比减少22.65亿元，但仍然是非常健康的。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

2021年半年报显示，公司当前在理财等方面的现金投资高达248亿元，这在A股市场上是极少见的，足见其雄厚的家底，公司的现金流相当充裕。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

今年三季度以来，海螺水泥耗资约5亿元分批买入亚泰集团5%的股份，像这类的操作海螺做了不止一次了，美其名曰“战略投资”。值得肯定的是，海螺在股市的投资还是很成功的。

2006年，海螺以9373.8万收购巢东集团19.69%的股份，一年赚了4个“小目标”；2008年，在二级市场上投资收益为1220万元；2017年，减持青松建化和冀东水泥获利18.6亿元。不得不说海螺水泥确实是“炒股专业户”。

03得天独厚的竞争优势

生产水泥的主要原料是石灰石，公司所处的长三角一带拥有丰富的石灰石矿，公司的石灰石矿藏量约有150亿吨。随着环保政策的一步步深入，一些小型的石灰石矿已经逐步关闭，对开采新矿的要求也愈加严格，公司的石灰石矿产资源必将越来越有价值。自有石灰石矿产使得公司的生产成本相比于同行更有优势，为公司发展和竞争奠定了坚实的基础。

公司运输线路依托于长江两岸，水泥、熟料、骨料等建材的水路运输成本要远低于陆运，水路运输成本大体上是公路运输成本的20%。海螺水泥的水路运输可达500公里，相比于内陆的水泥企业，海螺的运输成本具有较强的竞争力。公司也充分发挥了自身的地理优势，提出了“T型战略”，最大限度的降低了公司的运输成本。

海螺水泥除了有得天独厚的地理优势，规模生产也是其竞争力较强的关键所在。当水泥生产的规模达到一定程度后，单位产量所消耗的煤和电会更少，单位产品的成本也就更低。较大的生产规模进一步加强了公司的竞争力。

规模较大是海螺现在的优势，但从规模扩张的角度来看，海螺水泥的生产规模已经进入成熟期，产能提升空间已经很小了。从历年水泥产品的营业收入来看，公司从2016年到2019年水泥的营收增幅逐步减小，2020年水泥营收961.26亿元，同比减少34.25亿元。而水泥价格却震荡攀升，这说明公司产能布局趋于完善，大幅的规模扩张比较困难，加上国家对能耗的控制，未来公司的产能会趋于稳定。

04有所减弱的周期性

过去水泥行业一直被人们当作周期性较强的行业，其周期性成因类似于猪周期，根本原因都是行业技术壁垒不高，参与生产较为容易。在行业景气度较高的时候，大量厂商投入生产，导致供大于求，产品价格逐渐下降；当产品价格降到无利可图时，一些厂商又逐渐退出生产，慢慢出现供不应求的局面，产品价格又逐渐上升，如此往复形成周期。

但近年来，随着能耗双控和环保政策逐步深化，一些小型水泥厂商由于环保、能耗不达标，被迫停业，新的产能进入条件也更加严格。海螺水泥积极响应国家政策，在环保能耗方面表现优异，积极使用清洁能源，大力推进节能减排，来自环保政策的压力不大。毕竟作为上市公司和头部厂商，是供给侧改革的最大受益者。

小厂商逐渐退出，新产能难以进入，如此下去水泥行业未来会慢慢形成垄断的格局，行业整体的供给会更加稳定。随着产能逐渐集中，水泥的价格波动幅度将会收窄，公司在行业中的影响力会更强，周期性自然也会逐渐削弱。

05国内需求日渐承压，海外市场拓展缓慢

从国内对水泥的需求来看，需求压力日渐凸显，房地产和基建行业大规模发展的黄金时期已经过去。

房地产方面，虽然上半年房地产开发投资同比增长15%，但房地产大规模发展的红利期已经过去，炒房已成过去式，未来新增楼盘会大幅减少，房地产业长期向下的历史性拐点已经到来；从更长远的视角来看，当下我国人口下降问题不容小觑，而房地产长期看人口，未来楼市惨淡是大概率事件。

基建方面，“十四五”规划提出基建投资保持合理增长，加快补齐基础设施、市政工程等短板，推进新型城镇化、交通水利等重大工程建设，加快交通强国，因此基建投资不会出现大幅的减少。2021年我国基建投资保持低速增长，对水泥的需求形成一定的支撑，但像过去十余年大搞基建的时代已经过去了，很难吃到大块增量蛋糕了。

从近年来的收入占比来看，公司海外市场的收入占比一直处在较低水平，所占份额都没有超过2%，对公司利润贡献较少，海外市场的拓展进度比较缓慢。2021年上半年海外营收占比为1.66%，同比下降16.58%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

但好在公司一直积极在海外布局，公司目前已在印度尼西亚、柬埔寨、、老挝、乌兹别克斯坦等国家建有工厂，乌兹别克斯坦的卡尔希项目进入设备安装阶段，其它项目稳步推进。海外市场是海螺未来的一大看点，但当前成效甚微。

结语：

海螺水泥过去赶上了大搞基建、大搞房地产的好时机，公司快速成长，市值也大幅增长。海螺本身的经营状况良好，行业地位也很高，也被投资者称为“泥茅”。

但天下没有不散的宴席，海螺水泥当下的基本面已经不同往日。成本方面，中长期煤炭价格对海螺的生产成本不是很友善，会挤压一部分利润；规模方面，受能耗和环保政策影响，加之近年来快速扩张，产能提升空间受限，业绩增速承压；需求方面，未来房地产开发投资逐渐减少，基建增速也有限。

只有供给方面对海螺还算友好，未来新产能进入困难，落后产能逐渐退出，行业大概率会形成寡头格局，海螺的产品定价权会提升。虽说需求有压力，但行业整体的供给也会减少，水泥的价格不会低到哪去，近几个月水泥价格持续大幅上涨，对业绩也起到了提振作用。

“世界水泥看中国，中国水泥看海螺”，这句话真实写照了海螺的现状。乍一看，这句话是在赞美海螺，从历史发展来看海螺确实是一支好股票；但这句话也反映出海螺当下的规模确实够大了，意味着未来取得较大突破的难度也越来越大。

投资的世界里，没有永远的躺赢，价值投资者也要经常睁开眼睛看一看企业基本面是否已经发生了变化，当初的投资逻辑是否还在。

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拆解中公教育的收入结构

摘要：

中公教育2020年营收112亿元，是A股教育板块营收最高的公司，比第二名学大教育总营收多4倍有余。公务员培训收入是最主要收入，占比从2015年64%下降到2019年的45.5%，2020年因疫情对公务员培训影响相对较小，又提升至56%。其他收入分别来自事业单位培训，贡献收入12.7亿元；教师培训，贡献收入17.9亿元；综合培训，贡献收入17.8亿元。公司2020年的总成本支出为91.5亿元，其中场地租赁及人力占比50%，公司毛利率稳定在60%左右。中公教育近年借助举债扩大了业务规模，2020年的财务费用达到了4.3亿元，同比翻倍。这一举措的效应使期间费用率从52.8%下降至49.9%，让公司的净利率从13%提升到20.6%。

中公教育起家于公务员招录培训业务，随后拓展至事业单位及教师招录、考研及IT培训等多品类赛道，2020年营收112亿元，是A股教育板块营收最高的龙头公司，是第二名学大教育【1】总营收24.3亿元的4倍多。

收入结构拆解：公务员序列收入增速50.8%， 拿走全行业40%

2017-2020年收入40.3 亿元、62.4亿元、91.8亿元、112亿元，年均复合增速为40.6%。

公司2015年正式转型职业教培领域，2015-2019年公务员序列收入收入占比由64.58%降至45.46%， 2020年公务员序列收入占比提升至56%。

1、公务员序列：

业务包括国家公务员、选调生、公选遴选、乡镇公务员等，近4年收入为20.7亿元、30.8亿元、41.7亿元、62.9亿元，收入占比持续最高，2018-2020年收入增速达48.79%、35.4%、50.8%。

2020年中国公考培训行业市场规模约为150亿元，同比增长18.71%，约占中公教育收入约占全行业的40%，处于龙头地位。

2、事业单位序列：

包括事业单位、医疗卫生招聘、国企、电力电网等，近4年收入为5.9亿元、7.8亿元、14亿元、12.7亿元，2018-2020收入增速分别为32.2%、78.59%、-9.1%。

2020年全国事业单位考试培训市场规模为84亿元，中公教育收入约占全行业15%。

3、教师序列：

业务包括教师考试、教师资格、教师招聘、特岗教师等，近4年收入为6.7亿元、10.8亿元、19.3亿元、17.9亿元，2018-2020收入增速分别为761.19%、9.71%、-7.15%。

2020年教师招录培训行业市场规模为250亿元，中公教育收入约占全行业7.2%。

4、 综合序列：

包括考研、IT培训、法考、军人警察类、金融财经类等，近4年收入为4.4亿元、8.3亿元、16.1亿元、17.8亿元，2018-2020收入增速分别为88.64%、17.59%、15.9%。

2020年IT培训是细分领域最大市场，市场规模为480亿元，考研培训市场规模为112亿元。IT培训前五大培训机构市占率不到10%。

成本及成本结构拆解：场地租赁及人力占总成本50%

中公教育2017-2020年营业总成本分别为35亿元、 50.1亿元、73.5亿元、91.5亿元。

其中营业成本分别为16.3亿元、25.5亿元、38.1亿元、45.7亿元，主要包括场地租赁及人力等，占总成本的50%左右。

期间费用结构拆解：加大研发投入，财务费用4.3亿元同比翻倍

2017年-2020年，期间费用【2】为18.48亿元、23.95亿元、34.8亿元、45.7亿元，期间费用占总营收比例52.8%、47.8%、47.3%、49.9%。

销售费用和管理费用随着业务规模扩大而增加，2020年研发费用同比增长50.5%，主要是课程研发和技术研发的投入。财务费用同比增长110.7%，主要是金融机构的短期借款支出和手续费的增加。

利润结构拆解：毛利率稳定60%附近，赚钱能力大大提高了

公司2017-2020年毛利润为24亿元、36.9亿元、53.7亿元、66.3亿元，毛利率稳定在60%左右，净利润为5.2亿元、11.1亿元、17亿元、18.7亿元。随着规模效应加速显现，期间费用率显著下降，净利率从13%提升到20.6%。

净利润、毛利率、净利率对比：

2020年中公教育、中国东方教育【3】、传智教育【4】、达内科技【5】，扣非净利润为 18.7 亿元、2.58亿元、0.65亿元、-7.71 亿元。毛利率分别为 59.2%、54%、41.9%、43.8%，扣非净利率分别为20.6%、7%、10.2%、-40.6%。

受疫情、政策影响，行业亏损比较严重，达内科技2020年亏损7.71亿元，东方教育、传智教育同比下降70%、-63.91%。中公教育受影响相对较小，扣非净利润仍有10%的增长。

基本结论：中公教育规模领先，盈利能力受疫情、政策影响小

2017-2020年收入从40.3 亿元增长到112.0亿元，年均复合增速为40.6%。长期看，公务员培训招录及报考人数稳中略升，参培率及付费双增长为公司带来可持续的增长空间。

事业单位、教师、考研、IT培训等行业集中度低，市场空间广阔，未来有望给公司带来可持续的增长空间。

随着规模化效应，公司创造净利润能力增强，各项指标全面领先可比公司，作为职业教育培训龙头，品牌影响力有望进一步提升。

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芳源股份的未来成长在哪里？

摘要：

芳源股份在未来成长方面的投资主要集中于锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料，二者都是公司主营产品。芳源股份2021年8月成功上市募资3.01亿元，投入年产5万吨高端三元锂电前驱体(NCA,NCM)和1万吨电池氢氧化锂项目”，预测年新增净利润3.83亿元。根据欧盟委员会及高工产研的预测，NCA/NCA三元前驱体的总需求将在2025年达到87万吨，公司现有产能1.36万吨/年。公司创始人、“中南工业大学”博士夫妇罗爱平和吴芳2020年在研发中投入0.45亿元，占营业收入的比例为4.52%，研发人员90人，占总员工人数12.16%，与同行对比，研发费用率与研发人员占比均高于中伟股份和华友钴业，仅次于格林美。

芳源股份是高镍NCA前驱体行业领先者，2018年-2020年NCA三元前驱体出口量第一，并凭借“萃杂不萃镍”湿法冶炼这项自主知识产权的核心技术，造就了在三元前驱体领先于同行的毛利率。

产业要素：业务侧重三元正极材料NCA前驱体，布局高镍

芳源股份的锂电池三元正极材料前驱体和镍电池正极材料用于锂电池和镍电池的制造，最终应于新能源汽车动力电池、电动工具、储能设备及电子产品。

1、锂电池三元正极材料前驱体的产品：

2、镍电池正极材料的产品：

包括加锌球镍和覆钴球镍。

公司80%以上收入来自于三元前驱体，球形氢氧化镍业务收入占比逐年下降，到2021年中期，球形氢氧化镍仅占收入的5.17%。

硫酸钴是2020年的新增业务，因为公司具有“萃杂不萃镍”核心技术，在萃取过程中可获得高品质、低成本的高纯硫酸镍和高纯硫酸钴，在推动及提升高镍三元前驱体合成技术同时，使硫酸钴也获得利用。

三元前驱体的市场预测：根据European Commission【1】及高工产研的预测，正极材料市场的需求预计在2025年达到150万吨，NCM加NCA的总需求将达到87万吨。其中NCA需求占总正极材料的10%，预计2025年NCA需求量将达到15万吨，而NCA三元前驱体与NCA正极材料的投入产出比接近1:1，那么NCA前驱体的全球需求量也将达到15万吨左右。

资本要素：初创公司净现比为负，未有再融资记录

(一)通过经营获得资金积累能力：

1、经营性现金累计：

2016年到2020年，芳源股份通过经营活动产生的现金流量净额【2】累计-1.53亿元，同期创造的净利润累计为1.7亿元，净现比为负。

2、账面资金：

公司现金紧张，偿债能力较差。2016年至2020年，账面货币资金为1.01亿元、0.31亿元、1.77亿元、1.65亿元、1.15亿元，同期有息负债为0.58亿元、1.45亿元、3.16亿元、3亿元、3.16亿元。

3、可支配自由现金流：

可支配自由现金流【3】为负，2016年-2020年，公司可支配自由现金为-1.51亿元、-0.5亿元、-2.03亿元、-4.09亿元、-0.71亿元。

（二）历史融资能力表现及分析：

公司2021年上市，芳源股份除IPO募集资金3.66亿元外，尚未进行增发融资、发行可转债直接融资。

仅间接融资(按筹资现金流入)通过借款取得7.11亿元。

团队要素：两个“中南工业大学”博士夫妇掌控芳源，功底深厚

（一） 创始人及带头人：

创始人罗爱平从中南工业大学毕业后，曾在中南工业大学有色冶金系先后任副教授，是中国有色金属工业总公司跨世纪学术带头人和中国湿法冶金专家，尤其在冶金分离科学与工程领域具有经验。他主导了公司的“萃杂不萃镍”研发，并以此改进了镍湿法冶金行业的工艺流程、降低了高纯硫酸镍的制造成本。

董事、副总经理、研究院院长吴芳，亦毕业于中南工业大学材料学专业博士，在功能材料制备与合成领域具有经验。

（二）管理团队：

董事会决策层：董事会由9人组成，独立董事3人。罗爱平任董事长兼董事，袁宇安、张晓峰、吴芳、谢宋树、龙全安董事。

高管团队执行层：罗爱平任总经理，龙全安、吴芳、张斌、刘京星4人任副总经理，林洁萍任财务总监，陈剑良任董事会秘书，谢宋树任常务副总经理。

产能要素：在建扩产项目预期利润3.83亿元，建设期两年

（一）研发投入：

芳源股份2020年研发投入0.45亿元，占营业收入的比例为4.52%，研发人员90人，占总员工人数12.16%。

通过与同行业对比，公司2020年在研发费用率及研发人员占比较同行优异，名列第二，仅次于格林美。

（二）投入计划：

芳源股份现有产能1.36万吨/年，在建项目是“5万吨三元前驱体+氢氧化锂1万吨项目”，计划投资总额共3.01亿元，已投入募集资金合计1.89亿元。

（三）收入与预期：

“5万吨三元前驱体+氢氧化锂1万吨项目”建设期2年，预测2023年年新增净利润3.83亿元。

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深耕区域70年，青岛食品“产品+渠道+产能”，带来未来增长动力

1 70年传统饼干企业，深厚底蕴奠定发展基石

1.1 青岛老牌饼干企业，滋养时光

70 年青岛食品创始于1950年，是山东省传统老牌饼干糖果企业，发展至今已在烘焙饼干领域建立了深厚的品牌底蕴和具有黏性的消费客群，是“中国焙烤食品糖制品行业饼干十强企业”，也是“中国改革开发40周年烘焙食品糖制品产业杰出企业”。

在山东本地市场具备清晰品牌认知和市场地位，代表产品“钙奶饼干”以“滋养时光70年”享誉山东。

青岛食品目前在原有饼干领域之外更拓展出花生制品、红小豆制品、巧克力糖果、挂面面粉、休闲食品等六大品类100余个SKU。

在深耕山东本地市场的同时，也积极拓展全国市场，迈向海外市场。

青岛食品成立于解放之初百废待兴的青岛，历经了联社食品部、改革开放、股份制改革等中 国历史上制造业逐步发展崛起的阶段。

生产也由小食品厂，到引进国外设备，搬迁现代化厂房，拥有现代化饼干生产线，至今已拥有 8 条饼干生产线和 2 条花生酱生产线，年产能达3.94万吨。

青食代表产品钙奶饼干开发于1961年，经过60年发展，在山东本土市场陪伴四代人成长的同时，拓展了特制、精制、铁锌、硒锌等多样化产品体系，满足从儿童到老人多年龄段，休闲到健身代餐多样化消费场景。

1.2 钙奶饼干建立稳固基本盘，山东市场积累深厚资源

2020年公司实现收入4.80亿元，受疫情影响，同比-0.50%，与2019年基本持平。

长期看，公司收入规模由2015年3.90亿元增长至2020年4.80亿元，5 年CAGR为4.24%，达成稳定增长态势，验证了公司以现有钙奶饼干为主的产品体系的稳固基本盘。

2020年实现归母净利润0.79亿元，同比+5.27%，公司由2015年0.38亿元归母净利润增长至今，CAGR 达15.54%，跑赢收入增速，验证了公司在降本控费方面的优势和潜力。

21H1公司实现收入1.97亿元，同比-16.75%，其中Q1/Q2分别实现收入0.95/1.02亿元，分别同比-20.56%/-12.85%。

一季度收入下滑主因春节期间疫情反复，受各地防疫政策及群众自发“就地过年”影响，2021 年春运旅客人次下滑40.8%，青食的节日馈赠需求大幅下滑，因此在春节正常备货之后，节后的采购需求相对减少。

二季度受春节库存及返乡限制影响，业绩仍有一定下滑，但下滑幅度明显收窄，公司整体发展逐步进入回升通道。

21H1实现归母净利润0.34亿元，同比-14.47%，利润的下滑幅度小于收入降幅验证公司整体的创收控费能力突出。

拆分公司毛利率和净利率，我们发现净利率的增长同时来自于毛利率的提升和费用率的降低，说明公司在规模效应下控制成本和费用投放均有所成效，2017年、2020年对部分产品进行提价，验证公司具备将上游成本波动转移到下游的能力。

其中2020年毛利率和费用率双下滑是由于会计准则变更，将运输费用由销售费用转移至成本端列示，不改公司净利率提升的整体规律。

调整 运输费用后，原口径下毛利率为32.80%，同比-0.40ppt，销售费用率为5.71%，同比+0.36%。

拆分期间费用率，我们发现销售费用率及管理费用率在近年基本保持稳定趋势，而2020年分别下滑-1.63/-1.09ppt，除会计准则变动带来的影响外，另有疫情影响，国家减免部分社保缴纳，人工费用支出有所降低，以及疫情期间销售人员减少出差频率，差旅费用降低所致。

21H1受去年年末提价影响，公司毛利率34.17%，同比+2.86ppt，净利率17.37%，同比+0.46ppt。

产品层面，公司建立了高度围绕钙奶饼干的产品矩阵，同时叠加上近年快速拓展的休闲饼干 和花生酱，以及正在培育中的红豆、糖巧、米面制品，共同构成产品体系。

2020 年公司钙奶饼干/休闲饼干/花生酱/其他产品分别实现收入 3.92/0.14/0.48/0.23 亿元，分别占比 82.23%/2.89%/10.00%/4.87%。

渠道层面，公司主要耕耘国内市场，近年也逐渐向海外市场扩张，2020 年国内/国外市场分 别实现收入 4.42/0.35 亿元，分别占比 92.64%/7.36%。

国内市场以经销为主，直营为辅，另有少量OEM代工业务。

与大部分食品企业类似，公司通过经销商协助铺开广泛线下市场，并通过直营对接 KA 等大型客户。2020年国内经销/直营/OEM 分别实现收入3.40/1.00/0.02亿元，分别占总收入的 71.36%/20.97%/0.31%，另有国外市场实现收入0.35亿元，占比 7.36%。

区域市场层面，公司多年深耕山东本地市场，在山东积累了深厚的用户资源，近年也逐渐向 省外市场扩张。

2020 年公司在山东省内/山东省外分别实现 4.03/0.29 亿元亿元，另外国外市场及线上分别实现 0.35/0.14 亿元。

长期看，2015 年以来山东省内收入占比持续保持在 80%以上，是公司最为核心的市场区域。

1.3 青岛市直企业，管理层均具备丰富经验

发行前公司股份总数为 6655 万股，本次 IPO 发行 2220 万股，为发行后总股本的 25%。发行前华通集团持有公司 62.33%股权，发行后华通集团将持有公司 46.74%股权，为公司控股股东和实际控制人。

华通集团是青岛市国资委 100%控股公司，有权对国有资产实施管理，截至 2020 年 6 月末，华通集团旗下共有 150 家存续企业，青岛食品是其中唯一一家食品企业。

“其他股东”股权主要来自于公司在 1999 年前在青岛证券交易中心发行的社会公众股，以及由内部职工股上柜转让的社会公众股。

公司管理层与核心技术人员均在公司工作多年，核心管理层和技术骨干多从改制前青岛食品 厂时期就在公司工作，从基层员工开始积累生产运营经验，经过几十年沉淀，均具备丰富经验，对市场和行业具有充分认知。

高管普遍任职过青食多个部门，对于各部门基层情况均有深度掌握，而核心技术人员普遍在生产和技术部门工作多年，纵向积累了深厚的生产研发经验，有利于后续研发推新。

2 休闲食品万亿市场持续扩容，饼干行业马太效应凸显

2.1 休闲食品万亿市场，量价齐升推动行业规模较快扩容

食品类消费是日常必需消费，我国居民食品烟酒消费常年维持30%左右占比，随着经济快速 发展及生活水平日益提高，居民人均食品烟酒消费支出由2013年4126.70元上涨至2019年6084.00元，CAGR达6.68%，与GDP增速基本同步，实现较快增长，预期未来仍有充足上涨潜力。

同时居民日常饮食结构也发生着改变，粮食消费量日益下滑，居民人均粮食消费量由2013 年148.70kg/ 年下降至2018年127.20kg/年，对应休闲食品等主食以外的食品消费量日益上升。

根据前瞻产业研究院数据，2019年中国休闲食品市场规模已达11430亿元，由2012年5145 亿元增长至今，CAGR达12.08%，并且增速已趋于稳定，达成持续较快增长趋势，预计2020年中国休闲食品将达12984亿元。

其中糖果蜜饯/烘焙食品/膨化食品/休闲卤制品/其他品类/坚果炒货/饼干将分别达成 4148/2663/1689/1235/1179/1053/1017亿元，分别占比31.95%/20.51%/13.01%/9.51%/9.08%/8.11%/7.83%。

在零食细分“饼干、零食及果脯”品类中，2019年市场规模达 562.16 亿元，同比+3.28%， 过去 13 年的复合增速达 7.29%，预计近年增速下滑主要来自于果脯品类的增速下降以及行业规模扩大带来的高基数效应。

整体来看，饼干零食果脯品类依然存在充足的市场空间和增长潜力，新品研发和产品结构升级将推动行业规模持续扩容。

2019年销量达 113.60 万吨，由 2006 年 71.95 万吨增长至今，CAGR 为 3.57%，验证行业增速来自于量增及价增的双重带动。

2.2 饼干行业格局分散，但马太效应明显，份额向大规模企业集中

中国饼干行业特点在于市场进入壁垒低，经营主体多，行业集中度低，市场中同时存在已具 备品牌优势、规模效应、具有清晰产品认知的大型企业和规模小、技术设备相对落后、产品标准和质控不完善的小微企业。

根据中国焙烤食品糖制品工业协会数据，2019 年营收超 2000 万元的规上饼干企业已达 656 家，合计营收达 1317.33 亿元。2018 年协会由企业规模、营收及增速等多指标出发，综合评选了“2018 年中国焙烤食品糖制品行业（饼干）十强企业”，分别为亿滋、顶园、达利等，青食名列第六。

纵观中国饼干龙头企业，其优势主要在于打造了具有认知度的产品，并在全国或区域市场建立了消费者黏性，比如亿滋旗下奥利奥、趣多多，顶园的 3+2，达利的好吃点等，而青食的钙奶饼干在山东市场也具备密集的渠道布局和深厚的用户黏性。

饼干行业马太效应明显，市场份额正向大规模企业集中。

近年制造业的原料、人工、运输等生产成本日益走高，而市场不断推新，分流老品需求。

小微企业在生产端规模效应相对不足，在市场中也缺乏议价权，利润空间被日益压缩，而大规模企业建立了完善的生产流程，在行业成本普遍上升的环境中，能保持成本的相对稳定，并受益于市场秩序的向好发展，实现规模的扩张和份额的提升。

公司在饼干行业中，具备产品、生产、渠道等多方面的综合优势。产品层面具备代表性产品 钙奶饼干，契合消费者对食品营养健康的诉求，同时大力开发休闲饼干把握市场多样化、风味化需求。

生产层面自上世纪 70 年代开始引进国外生产设备，目前已建立 10 条自动生产线，并实现 采购-生产-质检-销售的闭环管理，有效达成生产链条的自动化和管理的精细化。

渠道方面经过多年深耕，在山东省本地市场已具备充分竞争实力，也在省外全国市场建立 5 个销售区域，逐步向全国化发展，并通过经销及 OEM 模式发展海外业务，扩张海外市场空间。

3 核心单品建立稳固优势，全国化渠道扩张带来量增推力

3.1 产品体系高度集中于钙奶饼干，同时多品类积极培育

公司产品体系高度集中于钙奶饼干，形成了特制、精制、铁锌、硒锌等系列化钙奶饼干。精 制是在特制饼干的配方基础上，对生产工艺进行优化，采用网带烘烤；铁锌饼干是针对儿童群体，添加儿童成长所需铁、锌元素；硒锌饼干是针对老年群体，加入硒、锌元素，抗氧化抗衰老。今年新推精品钙奶饼干、壳寡糖、异麦芽酮糖钙奶饼干、黑芝麻钙奶饼干。

精品饼干在传统特制、精制饼干的基础上，优化配方比例和原料，采用进口奶源，口感更加浓郁细腻。

壳寡糖、异麦芽酮糖较蔗糖更加健康，具备促进肠道内代谢活动、抑制脂肪积累、避免引起蛀牙等特征，契合消费者对于零食产品健康、代餐等诉求。

此外新推青岛味道系列包装，升级了原有经典包装，并采用小袋独立包装，更贴近年轻化市场。

公司在钙奶饼干之外打造休闲饼干系列，定位更高附加值、风味化饼干，目前已推多款饼干，涵盖夹心饼干、黄油曲奇、巧克力曲奇等经典口味，形成风味化产品矩阵。

但休闲饼干在公司整体收入结构中占比仍较小，2020 年占比仅 2.5%，而休闲饼干具备充足扩容实力，2020 年产能利用率为 39.33%，远低于钙奶饼干接近满产状态，结合公司持续给予休闲饼干品类促销支持，看未来休闲饼干扩容空间仍非常充足。

花生酱方面，公司一方面采用海友品牌独立运营，另一方面也通过 OEM 代工模式生产部分花生酱。

海友花生酱目前已有乳化性、咸味、幼滑型和颗粒型 4 种花生酱。

乳化性花生酱是以花生仁为原料经过多层研磨烘焙形成的花生酱，具有不流动、无油脂分层的特征。

咸味花生酱是在乳化型的基础上添加了食用盐，具备咸味口感。幼滑型是在乳化性的基础上加入了白砂糖和食用盐，进一步优化口感。

颗粒型花生酱是在幼滑型的基础上加入了花生碎，使其中具备花生颗粒。此外公司另有豆沙馅料、香油、面粉挂面、水果罐头等新开拓品类均采用外协代工模式进行加工生产。

我们认为小规模且协同性低的产品通过外协生产，在扩张产品品类的同时，也降低生产成本、提高生产效率。

预期未来在品类培育成熟的情况下，有望进一步扩大生产规模。另外未来公司的产能计划中，规划 2 条以婴幼儿辅食标准建设的生产线，将以生产婴幼儿钙奶饼干为主，这也意味着公司有望在未来进驻婴童零食领域。

婴童零食目前仍是蓝海市场，并且行业具备市场规模高增潜力，公司有望在此领域建立独特竞争力。

2020 年公司钙奶饼干/休闲饼干/花生酱/其他产品分别实现收入 3.92/0.14/0.48/0.23 亿元，分别占比 82.23%/2.89%/10.00%/4.87%。

钙奶饼干作为公司主力产品，从 2016 年 3.23 亿元增长至 2020 年 3.92 亿元，一直保持着稳定增速，4 年 CAGR 为 5.01%。

而休闲饼干和花生酱分别呈现出一定程度的下滑，2020 年休闲饼干/花生酱分别实现 0.14/0.48 亿元收入，分别同比-25.82%/-16.80%，预计为疫情影响下，线下渠道严重受阻，拖累公司业绩表现，此外公司对休闲饼干促销力度有所减弱也是业绩下滑原因之一。

其他品类 2020 年实现收入 0.23 亿元，与去年基本持平，自 2015 年 0.08 亿元发展至今，CAGR 达 23.60%，表现出了优秀的成长性，也体现了饼干及花生酱以外的其他产品的充足成长空间。

毛利率方面，2020 年公司综合毛利率为 30.80%，同比-2.40ppt，毛利率下滑主因会计准则变更，运输费用移至成本端列示，将运输费用调整后的毛利率为 32.80%，同比-0.40ppt，基本持平于去年。

细分品类看，钙奶饼干/休闲饼干/花生酱/其他产品毛利率分别为 36.68%/15.94%/-1.48% /6.76%，分别同比-2.40/+18.89/-14.52/-9.36ppt。

细分不同渠道的各产品毛利率来看，饼干在国内直销渠道毛利率普遍高于经销渠道，花生酱在国外经销渠道毛利率普遍高于 OEM 代工，与市场普遍渠道利润率基本一致。

经销模式需要给经销商和终端都预留充足利润空间，而直销直接对接 KA 客户，链条简短，促销活动易于把控，厂商利润空间更为充足。

OEM 模式下公司仅参与生产环节，利润空间较经销模式更为压缩，但毛利率也更为稳定，不易受原料价格及市场变化的扰动。

长期看，钙奶饼干的毛利率基本处于稳步提升状态，毛利率的提升主要来自于公司提价及成 本回落，2017 年年中公司对钙奶饼干进行提价，同时当年成本有一定下滑，共同拉升 2018 年毛利率同比+3.47ppt。

后续价格基本企稳，2019 年毛利率稍有下滑，主因加大促销力度。2020 年钙 奶饼干单位价格稍有提升主因 11 月对饼干产品提价约 10%。

钙奶饼干作为公司最大占比产品，未来将持续拉升整体毛利率稳定向好发展。

休闲饼干毛利率处于较低水平，且 2018-2019 年均处于亏损状态，主因公司休闲饼干业务体 量较小，为拉动休闲饼干发展，扩大销售规模，丰富产品矩阵，公司对休闲饼干进行了降价促销，平均售价在 2018-2019 年呈下降趋势，且单位售价一度低于单位成本，2020 年公司在前期市场开拓基础下，减少了促销力度，同时 2020 年 11 月公司同步对休闲饼干进行提价，拉动销售单价上升。

2018 年单位成本同比+12.04%，主因当年生产员工工资上涨及奖金增加所致，2019 年成本下降得益于原料采购价格下降，2020 年单位成本持续下降在于公司调整产品结构，减少了部分高成本产品的产量。

花生酱的销售单价及单位成本与花生仁市场价格高度相关。

花生酱毛利率在 2019 年及之前形成稳定上升态势，主因原料采购价格下降带来的成本优势，而 2020 年毛利率大幅下降，主因花生仁价格大幅上涨，公司对此在 11 月提价 10%来覆盖一部分成本，同时 2021 年与海外 OEM及经销客户签订的合同也相应调整了价格。

2021 年油料花生价格已持续回落，较 2020 年高位水平有明显下降，预计今年花生酱毛利率将有所回升。

3.2 经销渠道稳固发展，积极拓展省外市场空间

公司渠道以经销模式为主，直销、OEM 代工为辅，2020 年国内市场中经销/直销/OEM 代工 模式分别实现收入 3.40/1.00/0.02 亿元，分别占总收入比例的 71.36%/20.97%/0.31%，国外市场实现收入 0.35 亿元，占比 7.36%，国外市场主要通过国际贸易商销售花生酱及饼干，以及代工生产花生酱等产品，国外市场销售的产品多采用中性包装，即不标注生产国信息和品牌信息；2018 年之后公司尝试在海外销售自有品牌海友花生酱和青食钙奶饼干，目前金额较小；通过 OEM 模式向澳新销售花生酱，向日本销售果脯巧克力。

2020 年海外中性包装/OEM 分别实现收入 0.25/0.10 亿元，分别占比 5.14%/2.20%。

从区域市场来看，2020 年公司在山东省内/山东省外/国外/线上平台分别实现营收 4.00/0.29/ 0.35/0.14 亿元，分别占比 83.77%/6.04%/7.36%/2.83%，山东省作为公司本土市场，在品牌认识度、产品黏性、渠道密度等诸多方面经过长期培养已成为成熟市场，而省外区域受限于消费者对公司品牌和产品缺乏认知度，以及渠道密度的不足，市场渗透率不足。未来在加大省外市场培育力度、深耕渠道、加深产品认知背景下，省外市场仍具备充足扩容空间。

经销模式作为公司最重要最广泛的销售渠道，负责地区连锁商超、小型商超、便利店、批发 市场、部分线上平台，以及近年对接部分公司直营 KA。

在区域市场层面，公司将全国经销体系分为山东省内及省外两大区域，省内划分青岛市区、胶州、济南、潍坊、临沂、烟台、威海 7 个区域，省外划分郑州、沈阳、浙江、华北、西北 5 个销售区域，此外有部分经销商负责线上平台销售。

截至 2020 年年末公司共有 195 家经销商，山东省内/山东省外/线上平台分别有 86/99/10 家 经销商。

公司对于经销商的管理非常严格，采用先款后货的结算模式，严格管控窜货行为，不允许合 作两年以上的经销商销售竞品等，均验证了公司对经销商的话语权更强，对终端的把控力充足。

同时公司与主要经销商合作稳定，2018-2020 年与公司持续合作的经销商达 134 家，2020 年贡献了公司 95.13%的收入占比。

公司对于经销商拓展主要来自于原有经销区域内开发新的经销商、开拓空白区域新设经销商，以及近年公司将部分大型 KA 客户由直销模式变更为经销模式供货，以经销商先款后货的结算方式规避 KA 客户应收账款回款风险。

国内直销包括公司自营对接 KA 客户及线上电商平台旗舰店业务。

2020 年直销业务实现收入 1.00 亿元，占比 20.97%，为公司第二大渠道，其中 KA/电商分别实现 0.92/0.08 亿元。

截至 2020 年年末公司有 13 家 KA 客户，主要为山东大中型商超，此数量较 2018 年末 23 家有所减少，原因在于公司将部分业务转由经销商供货，通过经销商先款后货的结算模式加快运营周转并降低应收账款风险，另有部分 KA 被收购或清算注销。

目前公司对于部分 KA 客户实行先款后货，对于其余客户给予 50 天以内账期。公司直销的线上渠道有 4 个，包括青食天猫旗舰店、青食京东旗舰店、青食淘宝企业店，以及公司独立运营的青食商城，2020年公司在 4 个平台分别实现收入268.75/47.58/25.57/32.98万元，分别占比70.27%/12.44%/6.69%/8.63%。

对于线上平台运营，公司通过委托第三方来完成线上店铺推广、维护及日常发货售后等服务。

另有 OEM 代工模式，国内市场主要是为上海三添食品生产花生酱，目前已建立稳固合作关 系。

国外市场向新西兰、澳大利亚等销售花生酱，向日本销售果脯巧克力，花生酱由公司自主生 产，糖巧根据客户要求来料加工。

未来三年，公司将积极开拓山东省外市场，将在北京、郑州、沈阳、石家庄、西安、兰州、 杭州、南京 8 个城市建设营销网点，辐射华北、华中、华南三大区域，配套物流、仓储体系，建设完备供应链条，并增加省外市场销售人员，积极开拓省外市场。

较过去 5 大省外区域的划分方式更加细致，能更加有效辐射华北、华中、华南市场，实现渠道精细化管理。同时加大广宣力度，在电视、网络、直播、社媒等多个领域共同加大营销宣传，提高公司产品曝光度和品牌知名度。

拟打算与其他品牌合作推出联名产品，覆盖更多消费人群，也推动公司品象更加年轻化。

3.3 自产为主外协为辅，钙奶饼干产能瓶颈凸显

公司生产模式以自产为主，外协代工为辅。核心产品钙奶饼干、休闲饼干、花生酱均为自产，部分规模较小的红豆馅、豆沙、面粉、挂面、水果罐头、香油及部分种类休闲饼干为外协代工生产。

2020 年自产/外协生产分别实现收入 4.62/0.16 亿元，分别占比 96.70%/3.30%，长期看公司自产占比稳定在 95%以上，休闲饼干作为唯一自产与外协结合生产的产品，自产占比达 85%以上。

对于食品等高度依赖定制化设备的产品，在小规模生产阶段，采用外协生产模式将有效减少生产设备等固定资本投入，降低生产成本，借鉴外协厂商技术资源及规模效应，提高生产效率，并能快速扩充产品品类，灵活调整产品矩阵，有利于公司尝试拓展品类边界，发现潜在高增产品。

自产方面，公司目前有 10 条生产线，分别为 4 条钙奶饼干生产线、4 条休闲饼干生产线、2 条花生酱生产线，截至 2020 年末，分别拥有产能 31980/1560/5850 吨，产能情况与各品类营收规模基本匹配。

但目前钙奶饼干的产能瓶颈已日益凸显，产能利用率在 2018 年及之前持续高于 100%，2019 年扩容后产能利用率回落到 99%左右，产能瓶颈依然明显，现有产能难以支持全国化渠道扩张，亟需扩充产能。

休闲饼干与花生酱的产能相对宽松，2020 年产能利用率分别为 39.33%/53.60%，较 2019 年小幅回落主要受疫情影响线下渠道客流明显减少，以及海外疫情影响花生酱海外 OEM 代工生产减少，未来仍有较为充足的产销量扩张空间。

在省外渠道扩张的战略下，面对市场的高需求，公司计划新增 4 条饼干生产线，共计 2.81 万吨年产能。

为缓解钙奶饼干产能瓶颈，4 条生产线中 3 条为钙奶饼干生产线，且其中 2 条将按照婴幼儿辅食标准建设，设计年产能为 1.25 万吨，未来将以生产婴幼儿钙奶饼干为主，在现有产品 矩阵外扩充新的婴童零食领域。

另外一条生产线将建设为休闲饼干产能，预计未来公司将重点拓展休闲饼干品类，结合营销推广，打开休闲饼干市场空间。并且公司将不断改进生产工艺，引入智能设备，在采购、仓储、生产、装卸、配送等多个环节逐步实现自动化控制，提高生产效率与管理精度。

4 募投项目

公司此次 IPO 公开发行2220万股，占发行后总股本的 25%，发行价为17.20元/股，为2020 年扣除非经常性损益前后孰低的净利润摊薄后的22.99X，公开募集资金3.82亿元。

拟将募集资金扣除发行费用后，将投资于智能化工厂改扩建、研发中心、营销网络及信息化建设项目，预估项目投资总额为4.64亿元，投入募集资金3.57亿元。

4.1 智能化工厂改扩建项目

公司钙奶饼干在山东市场已建立足够的产品优势和品牌认知，同时产能利用率已处于99%左 右高位水平，随着市场需求的稳健增长，公司产能瓶颈日益凸显；并且公司拟重点开拓省外市场，面对广阔的全国化市场需求，亟需公司匹配相应生产能力。

公司将基于多年积累的生产经验和品牌优势，扩大生产规模，突破产能瓶颈。

并将根据消费者对于休闲食品多样化的需求，研发新的产品，包括种类更加丰富的休闲饼干和开发新的婴幼儿钙奶饼干，进一步丰富产品矩阵。

同时也将匹配新增产能建设相应仓储空间和物流体系，缓解仓库超负荷运转压力，提升智能化水平和物流配货效率。

本次智能化工厂改扩建项目将包括扩建饼干生产线及智能仓储中心。

拟上线 4 条饼干生产线，共计28080吨，其中 3 条钙奶饼干生产线设计年产能21840吨，1 条休闲饼干生产线设计年产能6240吨。

3 条钙奶饼干生产线中将有 2 条按照婴幼儿辅食标准建设，未来将主要生产婴幼儿钙奶饼干，设计年产能为12480吨。

智能仓储中心将通过全自动物流运输和分拣设备，搭建仓储物流自动控制系统，实现原料及成品的智能仓配。此项目预计投资总额为2.90亿元，其中具体投资构成如下：

此项目拟建设于公司全资子公司青岛青食有限公司生产厂区，项目已获青岛市生态环境局环 评批复，建设周期为 3 年，具体实施进度安排如下：

4.2 研发中心建设项目

随着消费者对食品多元化的需求提升，以及市场新品迭代速度加快，公司也积极响应市场消 费诉求，强化研发能力，推出更多符合消费者期待的新产品、新品类。

公司拟建设新的研发中心、组建研发团队，提升整体研发水平，并与营销部门深度合作，及时将市场需求转化为公司产品，并着力优化生产工艺流程。

同时也将在检测环节根据国家检测中心标准，引进先进检测设备，实现从原材料到成品的多环节产品质控，保证品牌质量。

此研发中心项目将根据国家标准进行建设，主要包括研发检测场所建设及相关人才招聘。

公司将建设试制车间、实验室、检测中心等专业研发检测场所，并配置专业设备，拟购置包括饼干多功能小型实验生产线、质谱仪、色谱仪等各类先进研发检测设备及数据中心处理系统，提供行业先进的技术研发环境。

并招募在休闲零食及营养学等领域具备深厚学术底蕴和研发生产经验的科研人员，外聘专家教授提供技术支持，共同构建专业研发团队。

此项目预计投资1.11亿元，具体投资构成如下：

此项目也将建设于公司全资子公司青岛青食有限公司厂区，已获青岛市生态环境局环评批复，建设周期为 3 年，具体实施进度安排如下：

4.3 营销网络及信息化建设项目

公司在山东省内市场已具备充分品牌优势和渠道优势，但在省外市场知名度甚少，面对全国 化市场极大的市场空间和充足的增长潜力，公司亟需搭建全国化营销网络，加大全国化品牌宣传力度，让青食品牌走出山东走向全国。

公司目前将省外市场划分为郑州、沈阳、浙江、华北、西北 5 大区域，划分方式较为粗略不利于精细化运营，未来将在此基础上进一步细分市场区域，精耕细作长足发展。

在市场规模增长，覆盖区域扩大的同时，对公司的信息管理体系也提出了较高要求，需要公司加强信息化处理水平，增强多部门业务协同，提升精细化管理能力，为公司的全国化扩张奠定技术基础。

此次营销网络及信息化建设项目主要包括省外营销网络建设、营销宣传、配套信息化系统升 级三个部分。

对于省外营销网络，公司将在北京、郑州、沈阳、石家庄、西安、兰州、杭州、南京 8 个城市建设新的营销中心，配套建设完善仓储、物流体系，并派驻多位具备市场经验的专业营销人员，积极寻求与优质经销商及 KA 客户合作。

广宣活动将通过线上、线下多渠道全面覆盖，通过电视、网络、直播、短视频等多种方式开展广宣活动，提高品牌知名度。

同时公司将配套升级信息化管理系统的，提高数据收集及分析能力。此项目预计将通过三年时间达成，投资总额为6276.86万元，具体投资构成如下：

5 盈利预测

5.1 收入拆分与基本假设

收入方面，公司已建立了钙奶饼干为核心大单品，休闲饼干快速发展，其他产品积极探索的 产品结构。公司在山东市场经过 70 余年发展已达成深刻品牌认知，市场规模稳定增长，目前正积极探索省外市场发展，在全国市场具备充分增长潜力。

结合今年上半年疫情多点散发及居民“就地过年”所影响，公司节日礼赠需求大幅下滑，拖累上半年业绩表现；但公司产品深耕地方市场，经过 70 年历程，在山东本地陪伴 4 代人成长，已建立深厚的用户黏性，预计下半年在疫情修复基础上，全年将实现稳定增长。

展望2022年，随着礼赠需求恢复以及低基数效应，预计将达成较快发展。

预计2021-2023年收入增速分别+2.7%/+11.7%/+9.6%。

（1）钙奶饼干：钙奶饼干已面世 60 余年，在山东市场已形成充足产品优势，是公司最重要 的收入来源，已具备 4 亿元单品体量。

在全国市场扩张的进程下，市场覆盖面持续扩大，以及新包装推出，把握年轻一代消费需求,预计钙奶饼干将实现稳定增长，预计未来三年将分别实现3%/12%/10%的收入增速。

（2）休闲饼干：休闲饼干为公司正大力发展的品类，结合营销推广活动的进行和研发能力 的增强，休闲饼干具备充足放量空间。

目前休闲饼干尚处开拓阶段，产品体量较小，在公司大力推动下，有望实现较快增速，预计未来三年将分别实现5%/15%/10%的增速。

（3）花生酱：花生酱近年受海外疫情及海外客户本身业务调整影响，海外 OEM 代工业务量 稍有下滑。

预计未来在扩充省外市场的情况下，将有效对冲花生酱海外业务量的下滑，预计花生 酱未来三年将实现 0%/5%/5%的增速。

毛利率方面，2020年毛利率为30.80%，同比下滑较多，主因运输费用调整至成本端列示， 剔除运输费用影响后，2020年毛利率为32.80%，仅小幅下滑0.40ppt。

展望未来由于公司2020年11月对各产品均提价10%，今年毛利率将受益于此有所上行，但同时花生油、包材等原材料价格上行，相应压缩一部分利润增量；预计后续年份市场需求恢复常态，原料价格高位下滑，毛利率将逐渐提升。

细分产品看，钙奶饼干作为公司长期大单品毛利水平持续保持稳定状态，今年受提价及花生油等原料价格上升，预计毛利率小幅上升；

休闲饼干去年由于促销活动力度收缩毛利水平扭亏，预计今年将保持现有促销力度并受益于提价推动，毛利率小幅上行；

花生酱受益于 花生原料价格高位下滑，预计今年将实现正盈利，同时预计后续年份随着成本回落及重新约定订 单价格，毛利率将恢复到此轮花生涨价前水平。

5.2 可比公司估值对比

公司10月21日收盘价24.77元，对应民生2021年盈利预测为26XPE，低于CS休闲食品行业平均30X估值及核心可比公司平均31X估值（Wind一致预期，算术平均法）。

公司2021年预期PE明显低于同业公司。

短期看，今年年初疫情影响礼赠需求，短期拖累今 年业绩，但预期明年随着疫情控制礼赠需求修复，以及提价落地，低基数基础下预期将有较快增 长。

长期看，在渠道端省外市场开拓、产品年轻化升级基础上，预计公司成长性以及盈利能力将 具备改善空间，并带动公司估值水平上移。

我们按照未来三年归母净利润复合增速来计算PEG，公司目前股价对应PEG为2.2X，明显 低于桃李面包，但相比同业其他公司较高。

主因公司今年受疫情影响较重，预计在明年疫情恢复背景下，市场需求回升，礼赠消费回归，公司业绩增长有望提速，目前估值水平具备充足投资价值。

5.3 报告总结

预计 2021-2023 年公司营业收入为 4.93/5.51/6.04 亿元，同比+2.7%/+11.7%/+9.6%；

实现归母净利润0.84/0.98/1.11亿元，同比+6.1%/+16.4%/+13.1%；

全面摊薄后折合EPS分别为 0.95/1.10/1.25元；对应PE分别为26X/23X/20X。

我们看好公司在山东本地市场经过70年培育所建立的品牌力及消费者认知度，以及省外渠 道扩张、包装年轻化升级带来的成长潜力。

6 风险提示

渠道扩张不及预期。

公司在山东省外市场认知度较小，市场培育仍需时间，省外渠道扩张将面临众多挑战，从而对公司生产经营带来较大不确定性。

原材料价格上涨。

公司生产所需主要原材料为大宗农产品，受大宗商品价格波动影响。

食品安全问题。

公司作为食品生产制造企业，产品在生产及销售过程中将历经诸多环节，若发生生产偶发性事件，或造成食品质量安全风险。

新股上市股价波动风险。

公司为新股，上市之初股价容易大幅波动，带来一定投资风险。

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精微制造技术领先，隐形冠军-和林微纳，战略布局半导体测试探针

一、MEMS精微零部件隐形冠军，战略布局半导体测试探针

1.1 深耕 MEMS 声学传感器，精微制造技术业内领先

苏州和林微纳科技股份有限公司成立于2012年，是一家专业从事精密零部件先进微成形技术研发和制造的国家高新技术企业，目前公司的主要业务包括微机电(MEMS)精微电子零部件和半导体芯片测试探针。

在微机电(MEMS)精微电子零部件领域，公司是国内少数能够进入国际先进 MEMS 厂商供应链体系并且参与国际竞争的微型精密制造企业之一，拥有行业内领先的技术实力和优质的客户资源，尤其在声学传感器领域内具有突出的市场地位和市场份额，具体产品主要包括精微屏蔽罩、精密结构件以及精微连接器及零部件；

公司半导体芯片测试探针系列产品主要包括半导体测试探针，应用于测试机及探针台等半导体封测设备中。

公司不仅一直致力于精微制造技术的纵深研发，同时横向拓展新的领域，从点到线再到面，编织起一张宽广的业务网络。

和林微纳前身和林精密成立于2008年，产品主要为助听器受话器用精密结构件以及声学磁轭等，已经初步具备了一定的精微加工能力；

2012年和林微纳成立，公司看好 MEMS 行业发展前景，逐步开始研发应用于 MEMS 领域的相关产品和技术工艺，顺利进军 MEMS 领域；

2016年，和林微纳收购和林精密，伴随着公司 MEMS 领域技术工艺的升级和生产规模的提升以及需求端 TWS 耳机的爆发，公司抓住机遇得到快速发展，也逐步确立了在 MEMS 精微电子零部件领域内的市场地位；

2017年，和林微纳立足于 MEMS 零部件领域的技术经验成功拓展半导体芯片测试探针的生产，在 MEMS 领域之外延展出新的业务领域，打开公司新的增长点。

“点线面”构成业务大网，成就精微制造“刺绣大师”。

和林微纳在产业链中属于中游的精密电子零部件制造业，始终专注于精微制造核心技术的研发，多年的技术积累帮助公司掌握了行业内领先的技术实力，公司产品在产品尺寸、加工精度、模具设计、性能指标等各项参数都达到行业领先水平。

凭借优异的产品品质和有效的品牌管理，公司成功积累了大量的优质客户资源，包括意法半导体、英伟达、亚德诺半导体、英飞凌、安靠公司、楼氏电子、博世、霍尼韦尔、歌尔股份等国内外优质企业，覆盖医疗设备、MEMS麦克风、微型传感器、智能手机和微电子设备等多个领域。

1.2 营业收入高速增长，探针业务快速起量

得益于半导体芯片测试探针业务快速发展，公司营收净利规模快速增长。

2017 年-2020年上半年，公司分别实现营业收入0.93 亿元、1.15 亿元、1.89 亿元和 2.29 亿元，CAGR 达 35%，归母净利润 0.25 亿元、0.27 亿元、0.13 亿元和 0.61 亿元，CAGR 达 35%；

2021 年上半年实现营业收入 1.81 亿元，同比增长 112%，归母净利润 0.54 亿元，同比增长 148%。

其中 2019 年净利润下降主要系一次性计入员工持股激励措施产生股份支付费用 0.40 亿元，剔除股份支付影响公司净利润一直保持增长趋势。

精密屏蔽罩业务占比保持稳定，半导体芯片测试探针业务占比快速提升。

2017年公司业务主要为MEMS电子零部件系列产品，主要产品营收占比为精密屏蔽罩（65%）、精密结构件（24%）和精密连接器及零部件（7%）。

2017年公司成功拓展半导体芯片测试探针业务，随后半导体芯片测试探针业务营收占比持续提升，2021年上半年主要产品营收结构为精密屏蔽罩（68%）、精密结构件（7%）、 精密连接器及零部件（3%）和半导体芯片测试探针（16%）。

公司毛利率净利率基本保持稳定，期间费用率总体呈现下降趋势，研发费用比例较为稳定。

2017 年-2021年上半年，公司毛利率基本保持在 47%左右，净利率（2019 年剔除股份支付影响）基本保持在 28%左右。

公司期间费用率总体呈现出下降的趋势，从 2017 年的 19.6%下降到 2020 年的 13.4%,主要系规模效应体现。

研发费用近年较为稳定，一直维持在 6%以上。

1.3 研发团队实力雄厚，募投扩产创造增收和林微纳股权结构较为集中，控股权较为稳定。

截至 2021 年半年报，公司前十大股东合计持有公司 77.5%的股份，其中公司董事长兼总经理骆兴顺先生直接持有公司 38.25%的股份，并通过苏州和阳间接控制公司 6%的股份，合计控制公司 44.25%的股份，为公司的实际控制人。

公司高管及核心技术团队人员都拥有深厚的产业经验，重视研发投入增厚研发实力。

公司高管骆兴顺、刘志巍、江晓燕都曾在楼氏电子参加工作，钱晓晨、王玉佳、杨勇都有丰富的研发岗位经验，这使得公司高管团队对于产业趋势和技术路径都有比较敏锐的洞察力，引导公司沿着正确的路线发展。

公司十分重视研发投入，截至 2021 年半年报，公司研发人员已达 70 人，占员工比例达 22.58%，累计获得国内专利 64 项，其中发明专利 13 项。

IPO 募投对两大业务线扩产，产能提升、技术升级创造营收增量。

公司于 2021 年 3 月 29 日公开发行股份 2000 万股，筹资 3.27 亿元，其中 1.41 亿元将用于 MEMS 精密电子零部件扩产项目，项目达产后预期每年可实现营业收入 2.73 亿元，净利润 0.41 亿元；0.76 亿元将用于半导体芯片测试探针扩产项目，预期每年可实现营业收入共计 1.49 亿元，净利润 0.44 亿元；1.10 亿元将用于研发中心建设项目。

募投项目将使公司两大业务线产能得到极大提升，技术工艺得到升级，公司的整体竞争优势得到极大补强。

二、声学 MEMS 或迎新一轮增长，压力与光学 MEMS 拓展平行赛道

2.1 MEMS 传感器应用领域广泛，核心零部件加工难度较高

MEMS 传感器是使用最广泛的 MEMS 产品，包括惯性传感器、压力传感器、声学传感器、环境传感器以及光学传感器等多种传感器产品。

MEMS（Micro Electro Mechanical System）简称微机电系统，是在芯片上把微机械和微电路集成于一体的系统，MEMS 产品主要可以分为 MEMS 传感器和 MEMS 执行器。

MEMS 传感器是一种检测装置，能够将感受到的信息按一定规律变换成电信号或其他形式的信息输出，以满足系统对信息传输、处理、存储、显示、记录和控制等要求，常见的 MEMS 传感器主要包括惯性传感器、压力传感器、声学传感器、环境传感器以及光学传感器等。

MEMS 执行器是用于实现机械运动、力和扭矩等行为的器件，主要负责接收由传感器送来的电信号并将其转化为微动作或微操作，常见的 MEMS 执行器包括光学 MEMS、射频 MEMS、微型扬声器等。

MEMS 传感器已覆盖消费电子、汽车、工业、医疗、通信等诸多应用场景。

MEMS 产品自 1970 年代开始商业化应用，起初主要集中在汽车领域。得益于以智能手机为代表的消费电子的发展红利，MEMS 传感器开始了大规模的商业化应用，典型应用场景包括 MEMS 麦克风、压力传感器、光学传感器等。

MEMS 麦克风是采用 MEMS 技术将声学信号转换为电学信号的声学传感器，与传统的驻极体麦克风相比，MEMS 麦克风具有体积小、功耗低、可靠性高、抗干扰能力强、产品一致性高等特点，因此在消费电子领域有着广泛的应用。

压力传感器使用 MEMS 技术将压强信号转化为电学信号，也是整个 MEMS 传感器行业中份额靠前的细分市场，覆盖消费电子、汽车和医疗等多个领域的需求。

光学传感器是利用 MEMS 技术将光学信号转换为电学信号来实现一些测量的功能，在实现 3D 摄像感知的光飞时间（TOF）技术路径中就涉及光学传感器的应用。

MEMS 传感器在 MEMS 产品中占比接近 70%。

根据赛迪顾问统计数据，2018 年 MEMS 产品市场惯性传感器和压力传感器的市场占比相对较大，分别达到了 29%和 21%，声学传感器和光学传感器市场占比分别为 10%和 6%，MEMS 传感器占总体 MEMS 产品市场比重接近 70%。

和林微纳主营 MEMS 精微电子零部件产品，目前主要应用于 MEMS 麦克风以及压力传感器领域，精密制造加工技术构筑了精微零部件行业进入壁垒。

MEMS 产品采用半导体加工工艺进行制造，器件尺寸都在毫米甚至微米级别，属于高端精密制造范畴，加工难度很高。

MEMS 精微电子零部件的尺寸同样很小，而且零部件尺寸细微的误差都将对最终成品的良率产生影响，因此对于电子零部件加工精度的要求很高。

以和林微纳精密屏蔽罩产品为例，加工精度都控制在 0.01mm 量级，技术难度很高。目前高端精密制造企业主要集中在欧美和日韩等发达工业化国家，尺寸、加工精度以及性能等参数就是精微制造企业核心技术实力的重要体现。

2.2 声学 MEMS 市场规模有望进一步提升，压力与光学 MEMS 打开成长空间

MEMS 整体市场规模持续增长，光学（MEMS OIS）、音频（MEMS 麦克风和 MEMS 微型扬声器）等细分领域是重要驱动力。

据 Yole 预测数据，从 2020 年到 2026 年，全球 MEMS 市场规模将从 121 亿美元增长至 182 亿美元，CAGR 为 7.4%。

从细分应用来看，光学和音频领域是 MEMS 市场保持持续增长的重要驱动力，体量较大的 MEMS 麦克风以及光学 MEMS 保持稳定增长，体量较小 的 MEMS 微型扬声器和 MEMS OIS（光学防抖）增长十分迅速。

受益于 TWS 耳机等消费类电子和智能音箱等物联网场景应用的驱动力，MEMS 麦克风市场规模将持续增长，MEMS 精微电子零部件市场同样受益。

据 Yole 预测数据，2020 年 MEMS 麦克风市场规模约 13.8 亿美元，预计到 2026 年增长到 18.7 亿美元，CAGR 为 5.2%。

根据和林微纳招股书披露数据，2019 年全球 MEMS 麦克风精微电子零部件市场规模约 8.13 亿元，其中和林微纳市场占比约 19.70%。

据麦姆斯咨询统计，2019 年全球 MEMS 麦克风市场规模约 86.8 亿元，可计算出 2019 年 MEMS 麦克风精微电子零部件市场占 MEMS 麦克风市场份额约 9.4%。

假设份额保持稳定，预计从 2020-2026 年，全球 MEMS 麦克风精微电子零部件市场规模将从 1.3 亿美元增长到 1.8 亿美元。

得益于智能手机、VR/AR、AIOT 等对于 3D 成像技术的需求提升，全球光学 MEMS 市场规模将持续增长。

据 Yole 预测数据， 2020 年光学 MEMS 市场规模约 5.3 亿美元，预计到 2026 年增长到 9.2 亿美元，CAGR 为 9.5%。

MEMS 压力传感器市场作为 MEMS 传感器中占比较高的细分领域，在汽车、消费、工业、医疗等应用场景中扮演者不可或缺的角色，受益需求驱动市场规模将持续增长。

据 Yole 预测数据，2020 年 MEMS 压力传感器市场规模约 17.7 亿美元，预计到 2026 年增长到 23.6 亿美元，CAGR 为 4.9%。

2.3 MEMS 零部件下游集中度较高，绑定龙头客户是份额

持续提升的关键 MEMS 整体市场格局集中度较高。据 Yole 预测数据，2020 年 MEMS 市场前十大厂商分别为博世（Bosch）、博通（Broadcom）、Qorvo、意法半导体（ST）、德州仪器（TI）、歌尔（Goertek）、惠普（HP）、楼氏(Knowles)、TDK和英飞凌（Infineon），合计占据市场份额约 56%，合计收入超 65 亿美元，整体市场集中度较高。

MEMS 市场主要厂商近年市场地位较稳定。

从 MEMS 市场主要厂商的相对份额变化可以看到，2015 年之前，博世（Bosch）、博通（Broadcom）、意法半导体（ST）、德州仪器（TI）、惠普（HP）、楼氏(Knowles)、TDK 和恩智浦（NXP）的相对份额占比较高，且较为稳定。

2015 年之后伴随着智能手机、TWS 耳机以及射频市场 的快速发展，Qorvo 和歌尔（Goertek）份额快速提升，并且在 MEMS 主要厂商中维持着较稳定的份额占比，整体 MEMS 市场的格局趋于稳定。

MEMS 麦克风市场格局也呈现出寡头竞争的特点，国内主要企业份额占比已接近 50%。

据麦姆斯咨询统计数据，2019 年 MEMS 麦克风前 5 大厂商分别为楼氏电子、歌尔股份、瑞声科技、共达电声以及敏芯股份，合计占比达到 84%。

其中，楼氏电子是 MEMS 麦克风龙头，2019 年市场份额达 36%。

2019 年全球前 5 大 MEMS 微型麦克风厂商其他 4 家都是中国企业，合计市场份额已达到 48%，我国目前已经成为 MEMS 麦克风主要供应国。

MEMS 微型麦克风精微电子零部件市场主要可分为自主型供应商以及一般供应商，自主型供应商一般不参与市场竞争，对于一般性供应商而言，绑定龙头客户是获得持续成长的关键。

自主型供应厂商通常为 MEMS 微型麦克风器件厂商，主要生产满足自身生产需要的精微电子零部件产品，一般不参与市场竞争，楼氏电子和瑞声科技均属于该类厂商。

一般供应商主要为上游 MEMS 微型麦克风精微电子零部件供应商，目前国内 MEMS 微型麦克风精微电子零部件供应商主要包括和林微纳、银河机械以及裕元电子等。

2.4 受益于阵列麦克风带来增量，切入压力与光学赛道稳步增长

语音信号处理要求提升，阵列麦克风技术提供破局之道。传统单麦克风系统主要适用于低噪声、无混响、距离声源很近场景的语音识别需求，当面临移动声源、环境噪声、多声源等复杂场景时就显得捉襟见肘。

伴随着智能家居、云视频会议等语音交互场景的出现，语音信号处理的要求不断提升。

阵列麦克风是按一定规则排列的多个麦克风系统，可以对采集的不同空间方向的声音信号进行空时处理，实现噪声抑制、混响去除、人声干扰抑制、声源定位测向、声源跟踪、阵列增益等功能，提高了语音信号处理质量，显著提升了语音交互体验。

从单点演变成多维布局，阵列麦克风带来 MEMS 麦克风市场增量。

阵列麦克风采用 2 个及以上麦克风进行语音信号处理，因此在阵列布局上有多种方案。线性布局是将多个麦克风线性排列，有垂直于声源和水平于声源两种方式，有效实现语音增强功能；平面布局是将多个麦克风进行二维平面排列，相较线性布局能够实现声源定位；立体布局是将多个麦克风进行三维空间排列，语音信号处理能力进一步提升。

阵列麦克风采用多维布局方式直接带来麦克风数量的快速增长，伴随着智能家居、云视频会议等众多语音交互场景需求的爆发，MEMS 麦克风市场需求有望持续提升，和林微纳作为 MEMS 零部件供应商，有望受益下游需求爆发红利获得快速增长。

MEMS 压力传感器横向拓展顺利，受益行业稳步成长带来增量机会。

MEMS 压力传感器市场下游需求旺盛，据 Yole 预测数据，2019-2026年汽车电动化趋势预计带动汽车细分领域保持3%以上的 CAGR，工业 4.0 对于控制和智能仪表等应用的需求也将带来工业领域 6%以上的 CAGR，部分医疗利基市场将带来医疗领域 4%左右的 CAGR，消费领域受益于部分压力传感器功能件的渗透率提升将保持接近 4%的 CAGR，整体 MEMS 压力传感器市场预计将达到 4% 的 CAGR。

和林微纳早期就有布局 MEMS 压力传感器用精密屏蔽罩产品，目前压力传感器业务方向推进顺利，客户端已拓展霍尼韦尔、安靠等知名客户，并且已和霍尼韦尔联合开发压力传感器产品。

横向拓展顺利叠加行业发展红利，MEMS 压力传感器市场有望为公司持续贡献营收增量。

3D 成像与传感市场成长迅速，MEMS 光学市场可成为横向拓展新目标。

得益于 ADAS、AR/VR、AIoT 等快速发展，3D 成像与传感市场快速成长。据 Yole 预测数据，2020 年-2026 年，3D 成像 与传感市场将从 68 亿美元增长到 150 亿美元，CAGR 为 14.5%，MEMS 光学市场正迎来快速发展机遇。

目前立体视觉、结构光和 ToF 是 3 种较主流的 3D 传感技术，光学传感器是 3D 成像与传感技术实现的关键器件。

和林微纳目前在 MEMS 光学传感器领域有和意法半导体合作 TOF 技术，有望深度受益光学市场 3D 成像与传感技术发展红利。

三、FT 测试用探针进入海外核心供应链，自制化加速推进提升盈利能力

3.1 半导体测试环节核心零部件，摩尔定律不断提升制造难度

半导体芯片测试主要包括芯片设计验证、晶圆测试（CP 测试）以及成品测试（FT 测试）。半导体测试是指将芯片的引脚与测试机的功能模块连接起来，通过测试机对芯片施加输入信号，并检测芯片的输出信号，判断芯片功能和性能指标的有效性。

从半导体设计、制造到封装环节，都涉及半导体测试工序。芯片设计验证在设计阶段对于晶圆样品的性能和功能进行验证，根据验证反馈指导芯片设计，主要用到测试机和分选机；

CP 测试在晶圆制造完成后封装前对于裸片进行测试，尽可能在封装前筛选出坏片从而降低封装成本，主要用到测试机和探针台；FT 测试在封装切割完成后对于芯片进行测试，是芯片出厂前的最后一步，主要用到测试机和分选机。

探针是半导体测试中连通芯片和测试机进行信号传输的核心零部件，在探针台和分选机中都有应用。

探针是通过和芯片管脚接触实现芯片与测试机信号的传输：在 CP 测试中，信号传输是通过 探针台中的探针卡扎到晶圆管脚上；

在 FT 测试中，信号传输是通过 Socket（测试治具）和 Load board（基板）实现的，探针是搭载于 Socket 中来接触芯片引脚的。

探针技术含量很高，摩尔定律不断演进提升探针制造难度。

由于芯片的尺寸非常细微，探针的尺寸要求是微米级别，加工难度很高；同时探针还要支持高频条件下测试信号的高速传输、较低的信号插损以及电流负载等可靠性要求，具备较高的技术含量。

摩尔定律是半导体产业发展的一条主线，尺寸的不断微缩在提升算力的同时，也给探针提出了更高的技术要求，导致探针的制造难度不断提升，也提高了探针行业的进入门槛。

3.2 半导体封测规模快速增长，探针市场有望深度受益

全球封测市场规模稳步增长，国内封测市场份额提升迅速。全球半导体封测市场保持平稳增长，从 2011- 2020 年，全球封测市场规模从 455 亿美元增长到 594 亿美元，CAGR 为 3.0%。

国内封测市场近年发展迅速，2011 -2020 年国内封测市场规模从 150 亿美元增长到 381 亿美元，CAGR 为 10.9%，份额占比也从 2011 年的 33% 提升到 2020 年的 64%。

目前全球前十大封测厂商国内企业已占据三席，国内封测产业迎来快速发展机遇。

半导体测试设备占半导体设备市场份额稳定，市场规模近年稳步增长。

从 2013-2020 年，全球半导体设备市场规模从 318 亿美元增长到 712 亿美元，CAGR 为 12.2%；半导体测试设备市场规模从 27 亿美元增长到 58 亿美元，CAGR 为 11.3%，保持稳步增长趋势；半导体测试设备份额占比也较为稳定，基本保持在 8%-10%。

探针应用领域在测试设备中占据着不小的份额，受益半导体测试设备市场稳步成长趋势。

据 SEMI 统计数据，2018 年国内测试设备市场结构中测试机、分选机和探针台分别占比 63.1%、17.4% 和 15.2%，其它设备占 4.3%，探针应用市场份额占比达三分之一，跟随测试设备市场的发展稳步成长。

根据 VLSI Research 统计，2019 年全球半导体测试探针系列产品的市场规模达 11.26 亿美元，国内探针企业成长空间巨大。

3.3 高端市场呈寡头垄断，中低端市场竞争激烈

测试探针高端市场主要被海外厂商占据，国内企业主要对应中低端领域。

测试探针市场可大致细分为半导体测试探针、PCB 测试探针、ICT 测试探针等，其中半导体测试探针技术难度较高，不仅是尺寸更加细微，同时也有更多的功能性测试要求，目前主要被欧美、日韩、台湾等地区的厂商占据主要市场；

PCB 探针和 ICT 探针技术难度较低，主要应用于基本的可靠性测试要求，国内企业布局较多，竞争也较为激烈。

韩国 LEENO 在半导体测试探针领域占据主要份额，大中探针、先得利在国内市场也占据一定份额，和林微纳后来居上发展迅速。

韩国 LEENO 成立于1978年，专业从事半导体测试设备的生产，拥有从设计、零部件制造到组装的全套技术工艺，目前已覆盖超1000家客户，2020年实现营业收入约10.87亿元，其中测试探针业务约4.16亿元；

大中探针成立于1988年，是一家位于台湾省从事高品质半导体测试探针生产和销售的企业，拥有近30年的行业经验；

先得利成立于1992年，是国内较早布局探针业务的企业，2008年开始拓展半导体测试探针领域，目前各类探针产品都有布局；

和林微纳自2018年开始经营半导体测试探针业务，起步虽晚但是成长迅速，2021年上半年探针业务收入已达0.83亿元。

3.4 技术领先有望持续突破核心客户，零部件自制化筑造竞争壁垒

立足MEMS精微制造技术经验，后来居上推出高品质探针产品。和林微纳2017年开始研发拓展半导体测试探针业务，基于在MEMS精微零部件领域的技术积累，顺利推出半导体测试探针产品。

目前公司探针产品在产品尺寸、连接阻值、最大可负载电流、测试频宽以及常温条件下的测试寿命等指标已处于国内企业领先水平，部分指标也与代表国际先进水平的韩国LEENO接近。

产品优质实现龙头客户突破，优质客户背书有望扩张下游市场。

凭借良好的产品品质，和林微纳在半导体测试探针市场成功实现突破，获得英伟达、安靠公司等国际知名芯片厂商以及半导体封测服务供应商的认可，随着探针业务逐步放量目前英伟达已进入公司的前五大客户。

龙头客户不仅是公司持续稳定的收入来源，更是公司拓展新客户最好的凭证，公司有望依托现有优质客户资源持续拓展新客户打开成长空间。

产能端积极扩充保障供给能力，探针业务高增长可期。

客户端验证拓展顺利，和林微纳在产能建设端也在积极扩充供应能力。

2018年公司半导体测试探针业务月产能为25万件/月，2019年提升到42万件/月，据公司公告公开披露信息预测，未来几年公司产能将快速提升，预计到2023年增长到500万件/月。

同时近年公司半导体测试探针产能利用率和产品单价一直保持稳步提升趋势，结合产能预测数据我们测算到2023年公司半导体测试探针业务将实现营收超4亿元，2019-2023年CAGR 约115%。

外购组装终受制于人，零部件自制化巩固长期发展之基。

1个探针产品需要使用4个探针用外购件：1个套筒、2个针头及1个弹簧，然而国内大多数企业没有自己的制造工厂，都是外购加工件。

和林微纳也没有自制工厂，主要是外购加工件，然后委外电镀，最后自己组装测试完成后出货。

这会导致在产能供应、产品交期等方面不可避免地受到上游零部件厂商的牵制。

从盈利能力来看，外购加工件也会让利给上游供应商，拉低公司的盈利能力。

因此，实现零部件自制化才能把话语权掌握在自己手里，实现长期发展目标。

和林微纳积极围绕半导体芯片测试探针业务进行零部件自制化布局，进展顺利展望未来自主可控高盈利定位。

据公司公告披露，公司已经开发出半导体芯片测试探针四个零部件中的1-2个，公司设计和工艺人员也已经掌握半导体芯片测试探针所有零部件的制造技术，零部件自制化进展顺利。

零部件自制化将不仅在供应端增加公司的自主可控能力，还将在盈利端持续提升公司的盈利水平。

国际领先公司韩国LEENO毛利率水平约在45%左右，日本德国的精微制造企业微加工业务毛利率甚至达到70%以上，显著高于公司毛利率水平。

公司有望首先通过零部件自制化达到国际领先半导体测试探针企业毛利率水平，然后进一步向国际领先微加工企业盈利水平靠拢。

四、盈利预测与报告总结

核心假设与盈利预测：

1. 核心假设依据：

公司是国内声学MEMS麦克风零部件的核心供应商，根据本篇报告测算，2020年声学MEMS麦克风零部件的市场规模为1.3亿美元，预计2026年增长至1.8亿美元。

公司2020年该项业务的收入预计为1.73亿元，按当前汇率6.39计算，公司市场份额约为20.83%。

根据报告观点，我们认为受益于份额持续提升和阵列麦克风带来的增量市场，未来公司在声学MEMS麦克风领域仍有望实现销售规模的进一步增长，同时公司通过技术优势实现平行赛道扩展，进入压力传感器和光学传感器领域，未来有望创造增长新动能。

另一方面，公司在半导体测试探针领域的突破较为成功，已获英伟达供应商资质，随着核心客户的订单不断增加，叠加新客户的认证通过，公司的产能实现进一步扩张，探针业务未来有望保持高速增长。

假设公司逐步对探针的核心零部件实现自制化，未来毛利率有望得到持续提升。

2. MEMS 精微电子零部件：

2017-2019年，公司受益于TWS耳机需求爆发，MEMS麦克风零部件迎来高速增长，2020 年受疫情影响，增长有所放缓。

未来公司有望通过下游需求的增长、市场份额的提升、新进领域的拓展、自身产能的扩张维持较为稳定的增长。我们假设2021-2023年公司MEMS精微零部件的营收将实现2.24、2.82、3.45亿元，同比增长29.20%、26.00%、22.50%。

3. 半导体测试探针：

2017-2019年，公司成功突破半导体测试探针技术，进入英伟达核心供应链，探针产品迎来高速增长。

2020年，公司订单快速起量，份额进一步提升。

未来公司有望通过英伟达的订单增加及新开拓客户的增长维持探针产品的销售快速增长。

我们假设2021-2023年公司半导体测试探针的营收将实现1.97、3.04、4.18亿元，同比增长243.3%、54.5%、37.3%。

4. 毛利率假设：

2017-2020年，公司实现综合毛利率51.58%、46.10%、47.96%、44.96%。过去公司的营收主要以MEMS精微零部件为主，受到疫情、产品结构变化影响，叠加探针业务处于起步阶段，综合毛利率有所下滑。

我们认为，随着疫情影响逐渐消除，MEMS精微零部件毛利率有望维持稳定；探针的快速增长将带来规模效应，收入结构占比的提高，叠加原材料自制化比例逐渐提升，未来有望持续提升盈利水平。

我们假设2021-2023年公司实现综合毛利率45.21%、45.47%和45.75%。

我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.25、1.81和2.31亿元，对应EPS分别为1.56、2.27和2.89元。

当前股价对应2021-2023年PE值分别为49.89、34.33和26.88倍。

我们看好公司传统MEMS零部件因市场增长、份额提升、领域扩张而实现稳定增长，探针因份额与自制化率提升，在营收和利润端实现更快和更高幅度的增长

五、风险提示

1. MEMS行业需求低于预期的风险。

公司目前的主营业务为MEMS电子精微零部件，根据招股说明书披露，2019年营收占比为84.48%。若未来MEMS行业需求增长低于预期，公司的主营业务存在增长低于预期的风险。

2. 半导体测试探针业务增长低于预期的风险。

公司的另一主营业务为半导体测试探针，2018年开始产生营业收入。探针业务近几年收入增长较快，若未来受到半导体行业需求波动、客户订单波动、客户突破低于预期等影响，该业务增长存在低于预期的风险。

3. 公司的产能扩张存在低于预期的风险。

公司拟通过自有资金和募投项目资金扩增MEMS精微零部件和半导体测试探针的产能。若未来资金投入低于预期，公司存在产能扩张低于预期，进一步导致业绩增长低于预期的风险。

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竞争格局分散，市场竞争激烈：锂电铜箔，负极集流体首选材料

一、锂电铜箔：锂电负极集流体材料，“极薄化”顺应能量密度提升趋势

（一）锂电铜箔：锂电负极集流体首选材料，受益于锂电池市场爆发的璀璨明珠

铜箔是指通过电解、压延或溅射等方法加工而成的厚度在200μm以下的极薄铜带或铜片，在电子电路、锂电池等相关领域应用广泛。

电解铜箔是指以铜料为主要原料，采用电解法生产的金属铜箔。将铜料经溶解制成硫酸铜溶液，然后在专用电解设备中将硫酸铜液通过直流电电沉积而制成原箔，再对其进行表面处理、分切、检测制成成品。

电解铜箔作为电子制造行业的功能性关键基础原材料，主要用于锂离子电池和印制线路板（PCB）的制作。

其中，锂电铜箔由于具有良好的导电性、良好的机械加工性能，质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出等特点，因而成为锂离子电池负极集流体的首选。

压延铜箔是利用塑性加工原理通过对高精度铜带反复轧制和退火而成的产品，其延展性、抗弯曲性和导电性等都优于电解铜箔，铜纯度也高于电解铜箔。

根据模拟测算结果，锂电铜箔占锂电池成本约为8.6%。

根据中一科技披露数据，我们根据其向宁德时代供应的锂电铜箔销售单价以及宁德时代电池系统直接材料成本、销量等数据模拟测算得2019年和2020年6μm锂电铜箔占宁德时代锂电池营业成本中直接材料的金额比例约为8.60%和8.66%，因此，我们合理估计电池系统中6μm 锂电铜箔成本占直接材料成本比例大约为8.6%。

铜箔可以根据生产工艺、应用领域、厚薄程度以及表面状况进行分类。

根据生产工艺的不同，可以分为电解铜箔、压延铜箔。电解铜箔是指将铜原料制成硫酸铜溶液，再利用电解设备使溶液在直流电的作用下电沉积成铜箔；压延铜箔是通过物理手段将铜原料反复辊压加工而成。

根据应用领域的不同，可以分为锂电铜箔、标准铜箔。

锂电铜箔主要作为锂电池负极材料集流体，是锂离子电池中电极结构的重要组成部分，在电池中既充当电极负极活性物质的载体，又起到汇集传输电流的作用，对锂离子电池的内阻及循环性能有很大的影响；标准铜箔是沉积在线路板基底层上的一层薄的铜箔，是覆铜板、印 制电路板的重要基础材料之一，起到导电体的作用，一般较锂电铜箔更厚，大多在12-70μm，一面粗糙一面光亮，光面用于印制电路，粗糙面与基材相结合。

根据铜箔厚度不同，可以分为极薄铜箔（≤6μm）、超薄铜箔（6-12μm）、薄铜箔（12-18μm）、常规铜箔（18-90μm）和厚铜箔（＞70μm）。

目前锂电铜箔主要用超薄和极薄铜箔，并不断“极薄化”以顺应锂电池高能量密度技术迭代需求；电子电路铜箔主要用 12μm 以上厚度铜箔。

根据表面状况不同可以分为双面光铜箔、双面毛铜箔、双面粗铜箔、单面毛铜箔和甚低轮廓铜箔（VLP 铜箔）。

（二）产业链：产业链条短，纵向延伸难

铜箔产业链主要可以分为上游原材料、中游加工制造以及下游生产应用三个环节。铜箔最主要的原材料为铜，具备大宗商品属性，且铜材料占据铜箔成本的 80%左右，因此铜箔原材料成本对铜价波动的敏感性较大。

中游制造端，电解法可以生产锂电池及 PCB 铜箔，主要应用于锂电及电子领域，同时压延法产出的铜箔纯度更高、表面更光滑，更有利于电信号的传递，可以生产柔性电路板，广泛用于电子领域。

锂电铜箔产业链条短，纵向一体化延伸难。

一方面，由于中游锂电铜箔制造厂商上游为大宗商品铜，产业链加工环节少，铜箔制造环节已经占据整体产业链大部分附加值，继续向产业链上游延伸并不能提供更多的利润附加值；另一方面，锂电铜箔产线资本开支大，属于重资产环节，对应单 GWh 投资额与隔膜相当。

（三）生产工艺：生箔环节为核心工序，核心设备国产替代进行时

锂电铜箔生产主要包括包括溶铜造液、生箔制造、表面处理和分切检验四个环节。

电解铜箔现阶段的制造主要以铜料为主要原材料，通过硫酸溶解，制成硫酸铜溶液，再在阴 极辊中将硫酸铜电解液通过直流电的作用电沉积制成原箔，然后根据实际需要对其进行表面粗化、固化、耐热层、耐腐蚀层、防氧化层等表面处理，锂电铜箔主要进行表面有机防氧化处理，再根据需要进行分切，最后得到成品。

溶铜工序：电解液制备，在特种造液槽罐内，用硫酸、去离子水将铜料制成硫酸铜溶液，为生箔工序提供符合工艺标准的电解液。

生箔工序：在生箔机电解槽中，硫酸铜电解液在直流电的作用下，铜离子获得电子于阴极辊表面电沉积而制成原箔，经过阴极辊的连续转动、酸洗、水洗、烘干、剥离等工序，并将铜箔连续剥离、收卷而形成卷状原箔。

后处理工序：对原箔进行酸洗、有机防氧化等表面处理工序后，使产品质量技术指标符合客户要求。

分切工序：根据客户对于铜箔的品质、幅宽、重量等要求，对铜箔进行分切、检验、包装。

锂电铜箔生产工艺 know-how 主要体现在电解液及添加剂的选型、工艺配方、生产设备 及生产过程控制等。

添加剂技术：

添加剂是电解铜箔生产中的核心技术之一，生产不同规格型号的电解铜箔产品需要不同的添加剂，是生产高性能高品质特殊用途铜箔必不可少的关键材料。

实际生产过程中，电流密度、电解液温度、PH 值、洁净度和添加剂的选型、配方是最主要的控制因素之一，添加适量合适的添加剂，是获得一种结构致密、毛面晶粒大小基本均匀一致且排列紧密、杂质含量极少的优质电解铜箔的有效措施。

生箔设备组合技术：

生箔制造的主要设备由阴极辊（钛辊）、阳极槽、阳极板、传动及控制系统、阴极辊在线抛磨系统等组成。生箔机的槽电压不仅与生箔设备结构、阴阳极间距、阳极材料、电解液组成、设备布置、供电方式等相关。

因此生箔设备的选用、布置、调试与工艺积累是一项系统性工程，是生产锂电铜箔的关键工序之一。

生产过程控制：

高品质、高性能铜箔的生产过程中，工艺的参数设计十分重要，主要包括铜离子浓度、硫酸浓度、电解液温度、电解液流速、流量、添加剂的选型、组合和添加方式、电流密度等，各个参数之间独自作用、相互影响、相辅相成。

铜箔行业需要设备等重资产投入，设备是连续稳定生产高品质铜箔的关键因素之一。

目前，在核心生产设备例如阴极辊的制造等方面，国产厂商的产品在材质和制造方法上与 国际先进水平相比，还存在一定的技术差距。

近年来我国加大了相关技术研发和投入，与国外的差距在逐步缩小，同时部分铜箔企业也通过自身摸索，总结出一套与国产设备相匹配的生产工艺，从而在一定程度上弥补了生产设备的不足。

电解铜箔工艺的核心在于生箔设备：阴极辊、阳极槽、生箔一体机等。

锂电铜箔能否越做越薄与最核心的阴极辊和阳极槽等设备的性能精度和配套直接相关。

如钛辊表面的晶体结构决定着电解铜箔的结晶状态。阴极辊钛层表面粗糙度高，晶粒细小，电解沉积的铜层就容易形成晶粒细小、超薄韧性的箔材，反之，铜箔结晶粗大，成箔就比较厚。因此生箔设备非常昂贵，占总生产设备成本近半。

同时阴极辊制造难度大、扩产难度大、交付周期长，成为锂电铜箔未来扩产的障碍之一。

设备依赖日韩进口，国产替代加速成破局之道。

日韩企业在铜箔设备生产领域具有技术优势与产品优势，全球70%以上的阴极辊来自日本新日铁、三船等日企，订购相关企业阴极辊需提前进行下单排期，设备的供给紧张导致铜箔的扩产周期增加。

目前，日本阴极辊制造厂家的交付订单已经排到2024年，没有新的产能以满足国内锂电铜箔扩产需求，在此背景下部分国产企业抓住机遇，通过自主研发+技术引进相结合的方式，实现铜箔关键设备的国产替代，如上海洪田等。

（四）产业趋势：“极薄化”技术迭代顺应锂电性能提升及降本趋势

厚度为锂电铜箔主要性能指标之一，厚度越薄，单位面积铜箔质量越轻、电阻越小，电池能量密度越高。但随着锂电池铜箔产品厚度变薄，产品单位宽度抗张能力与箔面抗压变形能力降低，铜箔断裂或出现裂缝的可能性相对较大，可能影响锂电池的安全性。

为此，在确保电池安全性的前提下，锂电池铜箔厚度越薄，质量减轻，单位质量电池所含有的活性物质越多，电池容量越大。

此外，厚度的均匀性、抗拉强度、表面润湿性等特性，都决定着锂电池铜箔能否商用，对其容量大小、良品率的高低、电阻的大小、使用寿命具有直接影响。

轻薄化是锂电铜箔发展的重要趋势。

理论上铜箔越薄，内阻越小，导电性能越强，对应电池能量密度、循环寿命越好。

为提升新能源汽车续航里程，解决终端消费市场里程焦虑，高安全性、高能量密度锂离子电池已成为电池企业布局的重心，是未来锂电产业发展的主旋律，更薄的 4.5µm 锂电铜箔的应用空间正是伴随着这一趋势而逐渐打开。

未来随着 4.5µm 锂电铜箔的产业化技术逐渐成熟及电池企业应用技术逐步提高，4.5µm锂电铜箔的应用将有望逐渐增多。

根据测算，在不改变其他条件下，锂电铜箔由 8µm 切换至 6/4.5µm 分别提升能量密度 5%/9%。

采用薄型化的铜箔就可以在不改变其他电池条件的情况下直接提升 3%-5%的电池能量密度和活性材料的用量空间，因此在电芯体积不变的条件下，更薄的铜箔能够增加更多的新能源汽车的续航里程。

通过测算，在电池容量不变的情况下，将 8μm 的锂 电铜箔换为 6μm 和 5μm 的极薄铜箔能有效的降低锂电池的质量，因而分别增加了 5.3% 和 8.2%质量能量密庹，如果采用 4.5μm 的铜箔，能量密度有望额外增加 1%。

因此，能量密度更低的磷酸锂铁电池对于切换使用极薄的铜箔需求更大。

6μm 成为下游电池厂主流选择，4.5μm 蓄势待发。

6μm 锂电铜箔经过四年的发展，快速成长为市场主流品种，产量占比从 2017 年的 14%快速提升至 34%，同时 2020 年我国 4.5μm 锂电池铜箔实现技术突破，打开应用空间，产量为 4745 吨，占总锂电池铜箔产量的 3.1%。

宁德时代、比亚迪等动力锂电池龙头企业 6μm 锂电铜箔已应用成熟并快速切换，其他动力锂电池企业也在加速 6μm 锂电铜箔的应用，≤6μm 极薄锂电铜箔产品已逐步在龙头企业中开展应用。

在需求快速起量同时，受铜箔厂扩产周期等因素影响，供给容易出现缺口，据 GGII 统计，2020 年≤6μm 锂电铜箔渗透率为 50.4%，仅 2021 年上半年，渗透率已经达到 55.6%。

全球 6μm 及以下新增产能集中在中国大陆。

据华经产业研究院统计，截至 2020 年底， 中国大陆和全球 6μm 及以下锂电铜箔产能为 12.1、19.9 万吨。

目前国内仅嘉元、诺德等极少数企业有能力实现 4.5μm 铜箔的真正规模化供应。

国外铜箔极薄化技术较为先进，如日本早在 2005 年前实现 3um 与 5um 电解铜箔的生产，近年来部分日韩企业已实现 1.5um 铜箔的生产，但受限于海外电池厂在应用端的进展较慢，极薄铜箔主要运用于 PCB 领域或特殊电池。

国内厂家也在积极推进 4.5μm 的极薄铜箔，但绝大部分铜箔企业都仍处于研发或者小试中试的阶段，小批量供货主要以送样测试为主，目前真正实现规模化量产且出货的仅嘉元科技和诺德股份等少数企业（主要客户是 CATL）。

（五） “成本+加工费”定价模式：原材料价格弹性小，供需决定加工费

锂电铜箔采取“铜材价格+加工费”定价模式，毛利率对铜价波动敏感度小。

行业内均采用“铜材价格+加工费”的模式进行定价（一般以 m-1 月铜价为基准，部分头部客户以 m-2 月为基准），并采用“以销定产”的生产模式进行生产，因此在该定价及生产模式下铜箔厂商能够及时、充分地将铜价波动向下游传导，营业毛利的决定因素主要为公司与供应商的加工费差额，即“公司加工费-供应商加工费”，铜价的变化对公司营业毛利影响较小。

我们以中一科技为例，对铜价波动对公司毛利率变动进行敏感性分析，敏感系数仅约 0.1，表明敏感性弱。

锂电铜箔加工费受到市场供需、产品规格、应用要求等因素影响。

产品规格：

不同规格的产品加工费差异较大，主要是指锂电铜箔的关键性能指标如厚薄程度。铜箔越薄，性能越好，加工难度越大，加工费越高，如 6μm 锂电铜箔的加工费一般高于 8μm 锂电铜箔，低于 4.5μm 锂电铜箔，同时应用于对能量密度、安全性要求较高的新能源汽车锂电池行业的锂电铜箔的加工费一般高于应用于数码电池和储能电池领域的锂电铜箔。

市场供需：加工费最终会受到市场供需的影响。

目前锂电铜箔市场在下游新能源汽车市场驱动下需求高增，锂电铜箔市场供需紧张，同行业公司纷纷加速扩产，行业整体呈现高端产能不足，中低端产能过剩的结构性供需失衡状态，导致今年以来铜箔加工费一路上涨，未来随着头部企业产能释放，供需紧张有望缓解。

客户需求：

不同客户对产品规格、应用、性能指标的要求不同，对产品规格和性能要求越高的客户，生产所需工序越复杂，公司要求的加工费越高。

（二）储能锂电：双碳背景下储能市场前景广阔

储能市场用锂电池主要应用领域包括电网侧储能、家庭储能以及通讯基站（后备电源）储能领域。受海内外电网储能及通讯储能市场的带动，中国储能电池出货量近两年增长迅猛。

据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据显示，2020 年储能锂电池出货量为 16.2GWh，同比增长 70.5%。GGII 预计未来五年中国储能类锂电池将保持高速增长。

电化学储能产业规模化发展前夜，装机规模已步入快车道。

中国的电化学储能装机在 2011-2020 年已经实现了年复合增长率 55%高速增长，截至 2020 年电化学储能装机量已经达到了 3.27GW。

同时根据国家战略发展规划，“十四五”正是储能产业规模化发展的时期，期间储能的发展目标包括储能项目广泛应用、技术水平快速提升、标准体系完善并形成完整产业体系。

能源革命下装机增长有保障。

根据 WoodMackenzie 预测，未来 10 年电化学储能装机将持续高增长，预测年复合增长率将达 31%。

其中，中国作为电化学纯储能的装机大国和能源革命的先锋，其电化学储能装机累计规模未来 5 年的年化复合增长率在保守状态下有望达到 57.4%，理想状态下更是有望达到 70.5%，实现真正的超高速增长。

（五）需求测算：动力、储能市场为锂电铜箔第一第二增长核心驱动力

关键假设：

动力市场：

未来中国、欧洲、美国仍然是全球新能源汽车三大主要消费市场，我们预计 2021 年三大地区分别实现 340/220/65 万辆销量的水平，未来全球新能源车市场仍然能够保持年均 40%左右的增速，成为锂电池市场第一增长曲线，预计 2025 年装机量有望达 1350GWh。

储能市场：

全球能源革命方兴未艾，电化学储能市场进入高增通道，我们预计 2025年装机规模有望达 200GWh，成为锂电池市场第二增长曲线。

3C 消费市场：

3C 消费市场需求有望在 5G、可穿戴设备、VR/AR 等新趋势下快速回升，我们预计未来年均将保持 7%的增长。

轻动、电动工具市场：

电动二轮车、电动工具市场成为锂电池第三增长曲线，但总体体量仍然较小。

四、全球锂电铜箔供需平衡测算

关键假设：

全球锂电铜箔产能：

通过梳理国内主要锂电铜箔厂商产能，我们假设头部企业产能扩张幅度大于其他企业，因此国内头部市占率将持续提升，另一方面国内整体扩产速度与节奏将显著快于国外，因此我们预计 2021-2023 年全球锂电铜箔总产能将达 48.4/64.6/84.5万吨。

渗透率：

动力锂电铜箔极薄化发展趋势将显著带动 6μm 锂电铜箔产业化应用加速，我们预计2023年锂电市场 6μm 及以下渗透率近 60%。

锂电铜箔单耗：

我们假设8/6/4.5μm锂电铜箔对应单耗分别为825/622/480吨/GWh。

因此，根据以下测算，我们预计 2021 年开始全球锂电铜箔供需进入紧平衡状态，短期内具备相对刚性的供给端将无法满足动力电池需求快速上涨带来的缺口。

五、相关标的

（一）诺德股份：产能扩张积极，绑定头部客户

公司为锂电铜箔龙头企业，出身中科院系。

诺德股份成立于1987年，前身为中科院长春应用化学研究所创办的长春热缩材料厂，1997 成功上市，2013年开发 6µm 锂电铜箔，是我国第一家研制并生产动力电池用 6µm 锂电铜箔的企业，目前已经具备从4.5µm-500µm不同厚度锂电铜箔全系列产品，且与CATL、比亚迪、LG化学、SKI、中航锂电等国内外头部动力锂电厂商保持密切合作。 公司现有名义产能4.3万吨，预计2024年实际产能达8万吨。

公司布局两大生产基地，三大生产主体。

青海电子：

名义产能2.5万吨，已于2020年完成技术改造，但由于青海电子一期 1 万吨生产标准铜箔，二期1.5万吨产能是按一半设备生产标准铜箔、一半设备生产 8-9μm 锂电铜箔设计的理论产能。因工艺特殊性，锂电铜箔产出效率低于标准铜箔，综合折算青海电子生产锂电铜箔的实际产能约为名义产能的 80%，即 2 万吨。

青海诺德：

1 万吨项目于 2019 年 10 月正式投产，预计两期 1.5 万吨产能分别于 2022 年 6 月及 2023 年 6 月投产。

惠州电子：

惠州 3000 吨高档铜箔生产线于 2018 年 7 月正式投产。预期惠州 1.2 吨非公开发行募投项目于 2022 年 6 月投产。

供需持续紧张，产能扩张+产品客户结构优化带来量利齐升。

从客户结构看，公司客户均 为国内外动力锂电龙头，公司第一大客户为 CATL（占比 30%-40%），同时进入 LG 化学、 松下、比亚迪、中航锂电、SKI 供应链，在产能积极扩张的基调下有望跟随下游头部企业 实现出货量的高速增长；

从产品结构看，公司不断通过技术研发、产品迭代与下游电池厂保持良好的联系，更薄的铜箔单位价值量更大，同时在市场供需失衡，加工费持续上涨的背景下，公司有望受益。

（二）嘉元科技：技术迭代引领行业发展

公司深耕铜箔二十载，专注锂电铜箔。

公司前身为广东梅县梅雁电解铜箔有限公司，成立于 2001 年 9 月，通过多年的技术研发积累，2019 年实现 6um 锂电铜箔技术突破，行业领先，目前已经突破 4.5um 技术，并实现向头部客户批量出货。

公司目前到 2025 年规划产能达 8.7 万吨，行业领先。

公司目前拥有产能 2.1 万吨，在建产能 6.7 万吨，主要包括梅县白渡厂区的年产 1.5 万吨高性能铜箔项目、梅县区嘉元科技园新增年产 1.6 万吨高性能电解铜箔项目、宁德福安的年产 1.5 万吨高性能铜箔项目、龙南年产 2 万吨电解铜箔项目，扩产项目建设所需时长均约 2-3 年时间。

与下游头部客户保持长期合作关系。

公司主要客户包括宁德时代（江苏时代、时代上汽、 青海时代等）、ATL、星恒电源、比亚迪、孚能科技、中航锂电等，且与主要大客户一 直保持长期合作，通过技术不断迭代以及顺应行业发展趋势，满足客户锂电铜箔需求。

六、风险提示

1、新能源汽车终端市场销量不及预期；

2、极薄铜箔渗透率不及预期；

3、行业竞争激烈程度加剧。

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2021年中国人用疫苗行业龙头企业分析——沃森生物

1、中国人用疫苗行业龙头企业全方位对比

疫苗是目前公认的预防传染病最有效的方法之一。目前，中国人用疫苗行业的龙头企业分别是智飞生物(300122)、康泰生物(300601)、康希诺(688185)、华兰生物(002007)和沃森生物(300142)等上市公司。截止2021年8月初，康希诺、智飞生物、康泰生物、国药集团及沃森生物均进行新冠疫苗研发，其中康希诺、智飞生物、沃森生物及国药集团均已经开始进行新冠疫苗量产，其中国药集团新冠肺炎灭活疫苗已累计供应超过6亿剂。

2、沃森生物：人用疫苗业务的布局历程

2001年沃森生物注册成立;2010年，沃森生物上市深交所创业板;2014年开始，先后自主研发b型流感嗜血杆菌结合疫苗、23价肺炎多糖疫苗、13价肺炎疫苗;其中13价肺炎疫苗(PCV13)作为中国自主生产的第一支，打破了此前美国辉瑞公司在该疫苗市场上的垄断地位，将有效弥补我国PCV13市场的巨大缺口。2021年，沃森生物联合清华大学、天津医科大学进行重组新冠疫苗的研发，有望进一步丰富公司的产品结构。

3、沃森生物：疫苗业务细分市场发展现状

——13价肺炎疫苗为重磅疫苗

目前，沃森生物现有疫苗产品共7种。公司产品主分四条管线。其中脑膜炎系列疫苗有：A群C群脑膜炎多糖疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖结合疫苗和ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗;Hib系列疫苗：b型流感嗜血杆菌结合疫苗;肺炎系列疫苗：13价肺炎球菌，23价肺炎球菌多糖疫苗;百白破系列疫苗：百白破联合疫苗。且所有的疫苗接种者皆为婴幼儿与老人。

2020年，首个国产13价肺炎球菌多糖结合疫苗获批上市。不仅打破了进口PCV疫苗的长期垄断地位，同时也标志着我国细菌多糖结合疫苗研发和产业化能力已居于全球先进国家行业，将极大地提高我国疫苗行业在国际疫苗界的话语权与影响力。

——布局多种爆款疫苗管线

目前，沃森生物主要的研发投入集中于二价HPV疫苗、九价HPV疫苗、新冠mRNA疫苗及四价流感病毒裂解疫苗，以上疫苗的全球市场规模均达到20亿美元以上。

布局多款重磅疫苗的沃森生物期望进一步扩张市场规模，而在疫苗审批上市之前，每年的研发投入、人员费用等都会对企业形成负担。同样，沃森生物的研发投入也对公司本身形成了不小的负担。13价肺炎球菌多糖结合疫苗的研发跨越了近十年的时间，2020年才靠着新其使营业收入突破25亿元，实际2014-2017年因为资产减值等原因一直使公司处于亏损状态。

2020年，沃森生物的研发投入达到1.77亿元，根据年报显示，实际研发投入应达到3.16亿元，这意味着研发投入一部分被资本化，从一定程度上说明公司的研发实力较强。

随着13价肺炎疫苗的量产以及新冠疫苗等爆款疫苗的上市，沃森生物有望在未来两年快速扩张市场规模。

4、沃森生物：人用疫苗业务经营业绩

——业务收入飞跃式增长

从疫苗业务的经营情况来看，2018-2020年，沃森生物的疫苗业务收入呈现飞跃式增长，占总营业收入的比重也呈现相同趋势，主要是因为13价肺炎疫苗的批准上市，公司的经营业绩步入新的高度。

在毛利率方面，2018-2020年，公司毛利率波动上升，也与13价肺炎疫苗批准上市相关。

——疫苗产品富有竞争力

从2019-2020年沃森生物的批签发量来看，大部分疫苗产品的批签发量占比该类型批签发量均达到20%以上，从一定程度上说明沃森生物的疫苗产品市场占有率较高，富有竞争力，公司未来疫苗业务发展势头较好。其中13价肺炎结合疫苗的批签发量占比最高，2020年占比达到41.01%，在该细分领域，辉瑞为唯一竞争对手，符合“进口取代”的公司发展战略。

5、沃森生物：人用疫苗业务发展规划

据2021年7月20日，全国工业和信息化主管部门负责同志电视电话会议内容，会议强调，全系统要抓紧编制实施“十四五”规划，持续保障疫苗稳产高产，推动基础和关键领域创新突破，稳定和优化产业链供应链，加快制造业数字化转型，为“十四五”时期发展奠定坚实基础。

根据沃森生物2020年报显示，沃森生物的未来发展规划是进行全面国际化的发展战略;在此大背景下，沃森生物将继续大力推进爆款疫苗的研发和生产，尤其是mRNA新冠疫苗和二价HPV;同时公司将在销售即疫苗商业化方向下功夫，推进公司疫苗业务的发展。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国疫苗行业深度调研与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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青岛啤酒，百年传奇的新抉择

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青岛啤酒的历史，可以追溯至一个多世纪以前，那并不是一段美好的回忆。

1897年11月，德国以“巨野教案”为由强行占领青岛，并将其划为自己的殖民地。因为德国人对于啤酒有着特殊的嗜好，很多远离故土的德国士兵喝不惯青岛当地的酒，远程运输成本又太高，故而在1903年8月份，由英、德两国的商人合资创办了“日耳曼啤酒股份有限公司青岛公司”，开始酿制具有德国比尔森风味的淡色啤酒和慕尼黑风格的黑啤——这便是青岛啤酒的前身。不过仅仅13年后，这家啤酒厂就被日本人买了去，并更名为“大日本麦酒株式会社青岛工场”。

1949年青岛解放后，啤酒厂被当地政府接管。正式易名为“国营青岛啤酒厂”，性质为全民所有制企业。在新的历史机遇下，啤酒厂自力更生，实现了长足的发展，1959年产量突破1万吨，1986年产量突破10万吨，率先成为业内首家达到这一成就的啤酒厂。到了1993年，青岛啤酒公司注册成立，随后相继在香港交易所和上海交易所完成上市，成为我国首家在两地同时上市的公司。

上市之后，公司又大体经历了四个标志性发展阶段：

（1）1993~2011年：通过破产收购、兼并重组、合资建厂等多种资本运作方式，在全国17个省市收购了47家啤酒厂，实现全国性战略布局，市场份额也逐渐提升至11%；

（2）2002~2007年：提出了“三大转型”思想，即由生产导向转向市场导向、由经营产品转向经营品牌、由着力于生产规模扩大转向运营能力提高；围绕EVA价值管理，不断推进市场、品牌、销售网络及企业文化整合，公司的管理水平与经营效益也持续提高；

（3）2008~2013年：采用了“1+3品牌”战略，注重产品结构的优化，以“青岛啤酒”为主品牌，以“山水”、“汉斯”、“崂山”为第二品牌来拓展市场；同时进行了多地生产基地扩建，持续扩充产能；

（4）2014年至今：推进“青岛啤酒为主，崂山啤酒为第二品牌”品牌战略，不断优化品牌结构，加快高端化进程，同时致力于产品创新和开拓国内外市场，啤酒远销世界100余个国家和地区，“青岛啤酒”也成为了国际市场上最知名的中国品牌之一。

业绩方面，公司近些年总体上令人满意，2017~2020年归母净利润年均增速在20%以上，毛利率更是连续多年保持在38%~42%的高位区间内。产品方面，公司现已形成了较为齐全的产品价格带，包括高端、次高端、中低端等不同品类，可以充分覆盖并满足不同消费人群的现实需求，并为公司提供源源不断的增长动力。

以上便是青岛啤酒的基本概况。

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青岛啤酒之所以能成为行业龙头，首先要归因于其强大的品牌力。

如前所述，青岛啤酒成立于1903年，在我国众多啤酒品牌当中，拥有近120年悠久历史的仅此一家，超长的时间跨度赋予了“青岛啤酒”这一品牌颇为深厚的文化积淀和底蕴，形成了足够的影响力和极高的知名度，并入选了我国首批十大驰名商标，其品牌价值也得到了市场的高度认可。在2021年世界品牌500强中，青岛啤酒品牌价值高达1985.66亿元，连续18年问鼎国内啤酒行业冠军，在国内食品饮料行业中也仅次于茅台和五粮液，实力之强，可见一斑。

此外，青岛啤酒的竞争优势还体现在以下三大方面：

其一，以出众的研发推动产品升级。

公司拥有啤酒行业内唯一的国家级重点微生物发酵实验室，具备高水平的研发团队，基础研究能力出众，并在此基础上形成了多项自主知识产权，获取专利数量遥遥领先于其他竞争对手，保证了青岛啤酒在整个行业技术层面的领先地位。

得益于此，公司总是能够紧紧把握市场变化趋势，不断推出兼具合理性和前瞻性的新产品新概念。例如，早在2010年前后，公司就提前预见到了产品结构高端化趋势，并及时推出奥古特、逸品纯生两大高端单品，随后又相继推啤、鸿运当头、1903精酿等高端产品；2014年，公司又成立了“蓝军创新事业部”，旨在研发新的产品品类，寻找新的市场空间，同年引入国内首款水蜜桃味果啤；2018年，公司又推出IPA精酿，率先挺进我国啤酒IPA品类的空白市场。这些都在助推公司产品无限贴近消费者与高端化转型，加快青岛啤酒的升级步伐。

其二，线上线下渠道全面布局。

线下方面，公司依据市场成熟度以及经销商能力的差异，将渠道运营模式划分为密集型、混合型、独家型三种策略。具体而言，公司在市占率小于10%的地区采用密集型模式，在市占率较高的成熟市场采用独家型模式，在市占率处于10%~50%的发展中市场则采用混合型模式。而在微观层面上，公司通过工作站对一线业务人员进行业绩、运营等方面的考核，给每个基层工作人员划定区域，制定每日终端拜访计划，并进行每日复盘以加强基层一线业务员的执行力和公司对渠道的整体控制力，继而促使经销商整体效能持续上升。

至于线上，公司在行业内率先构建了“网络零售商+官方旗舰店+分销专营店+官方商城”的电商渠道体系，并上线了移动端“青岛啤酒商城”、“APP 青啤快购”，建立起“电商+门店+厂家直销”的立体销售平台。如此一来，青岛啤酒在线上销售额长期领先于国内其他内资啤酒厂商，曾多次在天猫旗舰店、苏宁易购等平台上缔造出亮眼的销售业绩。

其三，与时俱进的营销创新。

依托于传统的销售渠道，公司不断积极探索消费场景，开拓健康饮品与时尚酒吧等新兴业务，以消费者体验为中心，迎合年轻高端化的市场需求。

例如，2019年青岛啤酒跨界携手潮牌NPC登上纽约时装周中国日，将青岛啤酒的百年历史文化元素巧妙地融入时装设计细节之中，既凸显了品牌的文化底蕴，又借助现代时尚潮流的力量去沟通年轻消费群体，很好地将经典与时尚连接起来，并赢得了年轻消费者的青睐。类似的营销创新活动还有：2016年借助魔兽电影的热度，应景地推出青岛啤酒经典1903“魔兽”纪念版；2017年与深夜食堂一起联名推出青岛啤酒经典1903“深夜罐”等等。通过品牌与年轻人关注焦点的有机结合，潜移默化地塑造起了青岛啤酒年轻时尚的品象。

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青岛啤酒前景如何？回答这一问题之前，我们有必要先来搞清楚行业的发展趋势。

回顾啤酒行业发展历程，2013年算得上是一个重要的转折点。在此之前，我国啤酒总产量和消费量均呈现明显增长态势，并于2013年达到顶峰，不过随后便迎来了连续的下滑，再加上主力消费人群20~50岁人口增速的放缓，侧面反映出国内啤酒市场增量空间已十分有限。与此同时，多年的价格拉锯战和大肆扩张使得整个行业利润率和效率偏低，多数企业就面临着大而不强的窘境，转型发展已是刻不容缓。

那么该如何转型呢？答案是高端化，理由主要有三：

一则，伴随着居民收入的不断增长，消费升级已是大势所趋，除了大众对于啤酒的喜爱之外，有相当一部分高净值人群也都视啤酒为主要的自饮选择之一，他们往往更注重啤酒的口感、品质和品牌，继而让中高端啤酒愈发受到市场欢迎；

二则，当前啤酒行业传统的量增逻辑已经遇到瓶颈，各个啤酒厂商对于精细化经营与高利润的诉求日益提升，虽然不少公司都在试图通过关闭生产效率底下的工厂来改善利润，重塑企业活力，但这并非一劳永逸之举，唯有切入高端产品才能获得更高的附加值；

三则，包装、原材料等价格的上涨，以及国际贸易形势不确定性的增加，客观上也要求国内啤酒企业走精细化、高端化路线。

其实，啤酒行业的高端化趋势已现端倪。根据欧睿的统计，近些年我国经济型啤酒销量逐年下滑，与之形成鲜明对照的则是中高档啤酒的销量一直稳定在不错的增速区间里，中高端啤酒销售占比更是实现了大幅度提升；从终端零售价格上看，我国啤酒整体售价同样显著低于韩国、日本、美国等发达国家。因此可以大体预判，我国啤酒高端化升级仍有较大空间，且高档啤酒的高增长理应是可持续的。

而这一结论，也为青岛啤酒指明了下一步方向。

事实上，公司近几年一直都在积极推行高端化战略布局，加快向听装酒和精酿产品为代表的高附加值产品转型，包括相继推出IPA精酿、百年之旅、琥珀拉格等超高端新品，逐渐实现从“基础质量+特色质量”向“魅力质量”的转变，其结果便是公司高端产品销量占比的稳步提升。数据显示，2016~2020年，青岛啤酒主品牌中的高端产品销量从20.58%增至22.89%，吨价也从4158.53元/吨提升至4445.88元/吨，显著带动了公司整体业绩的提升。

从目前行业格局上上看，百威占据了我国高端啤酒超过40%的市场份额，显著领先于其他竞争对手；相比之下，青岛啤酒在高端市场上的占比还不到20%，这也使其有了足够的理由去发力高端化转型。

青岛啤酒会延续往日辉煌吗？我们拭目以待。

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亿纬锂能深度解析：细分市场行业领先，平台化锂电龙头崛起

一、亿纬锂能——锂电新龙头正崛起

（一）平台化的锂电龙头的崛起之路

见证平台化锂电龙头的崛起之路，远见而缓行，做许多细分市场的龙头。公司 成立于2001年以锂原电池起家，其中锂亚电池、锂锰电池先后在2005年和2007年实 现量产，2008年锂亚电池业务已达国内第一、全球第五的市场份额，并于2009年在 创业板上市。2012年外延进入锂离子电池市场，2014年收购麦克韦尔布局电子烟行 业，并在2015年启动动力电池业务发展战略，2018年就形成三元方形、软包及磷酸 铁锂多条技术路线，斩获戴姆勒、宝马、现代起亚、小鹏多年订单。迄今为止公司拥 有锂原电池、消费锂离子电池、动力储能电池多种产品方案，并且致力于为物联网、 能源互联网提供绿色高能、安全可靠的电源解决方案。

公司股权结构集中且稳定。截至2021年6月30日，刘金成、骆锦红为公司控股股 东，通过西藏亿纬股份直接间接方式合计持有公司35.7%股份，为公司实际控制人。 其中，公司总裁兼董事刘建华持股1.03%，包括刘建华在内的其余股东股权占比均低 于5%，公司股权结构稳定。截止2021年7月7日，公司目前持有思摩尔国际的股份占 思摩尔国际已发行股本约31.86%。

公司董事长刘金成技术出身，拥有丰富研发经验与前瞻性眼光。董事长兼总裁 刘金成博士先后在电子科技大学、武汉大学、华南理工大学获得工学学士（化学）、 理学硕士（电化学）、工学博士（材料物理与化学）学位。1993年任职“国家新型储 能材料工程中心”技术部经理，1994年任武汉武大本原化学电源有限公司总工程师、 总经理等职，1999年任惠州市德赛能源科技有限公司副总经理。在扎实的学术知识 和研究经验下，创立亿纬锂能。

（1）电池领域丰厚技术与经验。刘金成数十年于电池领域耕耘，在电池化学领 域拥有出众的学历背景和丰厚的研究工作经验，是国内电池领域资深专家。

（2）高度敏感的市场嗅觉。在公司发展历程中，刘金成敏锐地感受到了锂电池 在未来电池能源中的重要性，把开发生产具有自主知识产权的高能锂一次电池作为 公司的核心业务，成功成为这一细分领域国内龙头，精准选择消费锂电、动力电池 等多赛道齐头并进。

（二）立足技术紧抓工程管控，锂电全赛道渐进式补强

锂原技术崛起，继续行业整合：公司推动中国锂原电池技术及工艺走强，坚定 技术领先，以研发为本，针式集流体技术助力锂亚产品技术突破，解决电池稳定放 电难题。自主研发并掌握高能锂原的配方、密封、结构、制造等核心技术。产能扩张 整合行业资源，2005年借技术突破的东风，撬开海外企业垄断竞争格局，全球第五 家实现锂亚电池规模化量产，2008年国内份额第一，全球第五。持续扩大产能，2011 年达1亿只，2016年收购武汉孚安特再增8000万，行业整合到位。凭借深厚的技术 基础、专利壁垒、客户积累，公司成为全球第一的锂原电池供应商，保持技术与市 场双驱动的发展路径。

一流要求，消费细分市场抢跑：公司自成立以来在消费电池业务精准选择赛道， 凭借锂原电池的成功，向消费类锂离子电池横向拓展，用于电子烟、可穿戴设备等 消费类3C电池。公司对下游需求保持高度敏感，业务高度自律下精耕细分市场，挖 掘多品类应用潜在价值。

圆柱电池、豆式电池于消费类锂离子电池市场发力。三元圆柱产线成功转型消 费类业务，18650切入电动自行车、电动工具市场，获得全球电动工具行业的高度认 可，服务于全球排名前五的电动工具品牌。2015年公司自主开发了用于小型电子产 品的“豆式电池”，其拥有自主知识产权的“金豆电池”1454型以高续航、强快充、 长寿命等核心优势进入重要客户供应链，其全自动化产能规模进一步提升了交付水 平。公司对产品一流的要求推动产品在消费电池业务的出色发挥。

动力后发而上，逐步迎来收获：2014年公司正式发展动力电池，以磷酸铁锂电 池与三元圆柱电池为主要方向，铁锂电池获南京金龙订单，继续拓展国内客户，取 得国内份额第四，业内地位稳定。圆柱成功转型消费后，2018年与SK公司合作研发 软包电池收获重要海外客户订单，2017年启动方形电池业务，2020年拿下宝马定点 订单。在正极材料、负极材料、电解液等上游重要原料均有合作及布局，下游打入高 端供应链。公司在动力电池逐渐崛起，将伴随市场需求释放进一步迎来收获。

公司由锂原电池龙头企业，发展锂离子电池业务，最终迈入动力电池，打入海 外龙头车企供应链体系，在高度集中化的动力电池市场竞争格局中占一席之地：

（1）研发策略与时俱进：在已实用化二次化学电池中，高单体电压、比能量的 小型锂电向动力电池发展具有延续和价值，学习CATL由ATL到动力电池龙头的技术 积累路径，逐步掌握材料、工艺与设备、电池模组及电池包管理等的全产业链技术。

（2）供应链管理与时俱进：电池在产业化进程中需要长期的经验积累，通过与 SK深度合作，向国际领先企业学习先进组织管理模式和供应链管理经验，在电芯、 系统架构、机械设计、测试验证、质量管理等供应链结构，向世界一流水平靠近。

（三）锂原电池利基业务，消费、动力电池广泛布局

公司的主要业务是消费电池、动力电池两大业务板块。消费电池包括锂原电 池、小型锂离子电池、三元圆柱电池，应用于消费与工业领域，包括智能表计、智 能安防、智能交通、物联网、智能穿戴、电动工具等；动力电池应用于动力与储能 领域，服务的市场包括新能源汽车、电动叉车等工程器械、电动船舶等领域，以及 通讯储能、电力储能、风光储能、分布式能源系统等。

近五年公司营收复合增长率37%，归母净利润复合增长率达56%。2020年公 司营收81.62亿元，同比增长27.3%、归母净利润16.52亿元，同比增长8.5%，不考 虑参股公司思摩尔非经项目影响，归母净利润为21.91亿元，同比增长43.93%，业 绩变化主要是（1）软包电池海外销售增长迅速；（2）锂原电池在19年ETC高基数 影响及表计市场订单后延下小幅下滑；（3）思摩尔利润增长带来的投资收益。

锂原电池盈利能力不断提升，近两年毛利率维持40%以上。公司锂原电池业务 毛利率稳中有涨，2019年锂原电池毛利率43.95%，尽管受到疫情影响2020毛利率 41.89%，近两年始终维持在40%以上，是公司主要的利基业务。锂离子电池业务 毛利率总体保持稳定，2019年毛利率23.76%，略低于公司总毛利率。

动力储能电池将成为营收增长核心拉动业务。受下游新能源车需求的拉动及自 身产能的扩张，动力储能电池业务营收大幅增长，2020年在疫情影响下销售收入 40.64亿元，同比增长93.08%。2021年上半年，公司动力储能电池收入38.9亿元， 同比增长185.95%。经过五年的布局，公司动力电池结构初步完成建设，优势产品 和技术逐步形成。

（四）重视研发关键路径，经营性现金流改善

费用管理控制合理，持续加大研发支出，达到8.41%。自2016年以来，公司销 售费用率、管理费用率、财务费用率均趋于稳定，2021年上半年分别为1.91%、 2.47%、0.69%，在锂电业务不断实现突破的背景后是公司持续对研发加大投入， 研发费用率逐年提高，尤其是动力电池领域持续投入，2021年上半年研发费用率已 达到8.41%。公司今两年不断加强人才的引进和实验室的建设，预计将形成近千人 的研究团队，武汉、惠州、荆门多个实验中心，为后续锂电平台化的建设形成底层 的技术支撑。

总资产周转率稳定，存货周转率下降后有所回升。近五年内，公司总资产周转 率变化幅度较小，2016-2020年总资产周转率分别为0.68、0.50、0.50、0.49、0.39。 存货周转率2016-2017年呈下降趋势，2017年为2.93，随后即回升，2020年存货周转率为4.07。2020受疫情影响，总资产周转率、应收账款周转率、固定资产周转率 均有所下降，分别为0.39、3.22、1.58。（报告来源：未来智库）

经营现金流增长迅速。2018-2020年经营活动产生的现金流量净额逐年大幅提 升，分别为4.34、11.39、15.48亿元。营收现金比率同步呈上升趋势，2020年营收 现金比率为84.46%，2021年上半年为82.59%。

二、 动力储能电池迈入一线

（一）全球电动化同频共振，动力电池红利期将至

全球主要国家确认碳中和发展目标，汽车电动化为重要路径。欧盟拟将2030年 总碳排放量由40%提升至50-60%；中国《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》 明确将从技术创新、制度设计、基础设施等领域支持新能源汽车产业发展；美国拜 登当选并发布《清洁能源革命和环境计划》，长期规划、短期激励新能源车发展。

1.新能源汽车高景气，动力电池需求释放

全球新能源汽车销量增长，渗透率加速提升至6.47%。2017年以来全球汽车销 量呈现下降趋势，而全球新能源汽车销量则持续增长，2020年全球销量达325万辆， 2021年上半年，新能源汽车销量达265万辆，同比增长168%，在疫情影响下全球新 能源车始终保持增长走势。全球汽车销量缓慢下降的总体趋势下，电动车渗透率加 速上升，截止2021年上半年，渗透率已提升至6.47%，动力电池需求即将释放。

新能源汽车重要市场中国、欧洲、美国渗透率高增长。自2016年以来，中国、 欧洲、美国市场汽车销量增长疲软，然而三地新能源车销量均呈爆发式增长。

（1）中国市场开启新一轮景气周期：2021年市场高端化与平民化需求释放，截 止2021年三季度末，中国新能源汽车销量达214.3万辆，同比大增200%。产销景气 度全面提高，渗透率进一步提升至11.52%，其中9月渗透率已达到17.3%，有望提前 实现2025年新能源汽车20%市场份额的中长期规划目标。

（2）欧洲市场2021延续高景气：在碳排放目标和补贴政策双重推进下， 2021 年上半年，欧洲市场新能源汽车销量达106万辆，同比增长157%，带动新能源渗透 率进一步提升至14%。

（3）美国市场潜力亟待释放：2021上半年美国新能源汽车销量27.3万辆，当前 美国新能源汽车渗透率3.20%，远低于中国和欧洲市场，随着拜登政府新一轮清洁能 源减排以及电动化替换政策，叠加补贴政策，美国新能源汽车市场将释放较大潜力。

全球市场电动化同频共振。2020年以来国内车企密集投放车型，2021年产品驱 动市场增长，欧洲在补贴、税收优惠和碳排惩罚等政策推动下，继续保持高增长。预 计2021、2022年全球新能源汽车销量分别可达507、796万辆，考虑整体续航里程的稳步提升增加单车带电量，根据我们测算，2021、2022年动力电池总需求约293、 450GWh。

2.动力电池产业链加速发展，优质产能释放

成本：规模化效应，产业链协同降成本

规模化推动行业成本下降。规模效应叠加市场竞争的降成本增效，动力电池价 格大幅下探，2020年电池包价格137美元/kWh，五年内下降近五成。随着技术进步、 下游应用扩张、产业链布局趋于完善，各电池企业的生产成本也在不断下降。

纵向产业链一体化和横向跨领域布局，协同降成本。成本控制的角度来看，全 球电池企业加强在纵向和横向产业布。宁德时代、LG化学全产业链布局最为完善， 横向跨领域拓宽程度广，其次为比亚迪和国轩高科均拥有全产业链资源整合能力。

布局上游资源，优化供应链结构。公司深度参与上游资源布局，分别收购大华 化工以及金昆仑锂业5%、28.13%股权，同时与金昆仑锂业成立合资公司，拟建设年 产3万吨碳酸锂和氢氧化锂项目；与华创新材设立合资公司，预计建成年产10万吨锂 电铜箔；与恩捷股份设立合资公司，预计建成年产能为16亿平米湿法基膜以及与之 产能完全匹配的涂布膜；与德方纳米合作设立合资公司，预计建成10万吨可供 50GWh铁锂电池的磷酸铁锂产能，锁定低成本优质磷酸铁锂原材料资源；与华友钴 业成立合资公司，预计建成年产12万吨镍金属以及1.5万吨钴金属量的红土镍矿湿法 冶炼项目，同时认购18亿元参与华友钴业定增项目，开拓上游前驱体锂电材料资源； 与新宙邦成立合资公司，投建年产2万吨电解液及年产5万吨半导体化学品项目。公 司深度合作上游供应商，保障供应稳定，盈利水平进一步提升。

根据我们测算，2020年全球动力电池装机量达190.5GWh， 2021年全球动力电 池装机量有望达293.1GWh。价格切入高性价比区间，性能上实现突破，下游应用得 到验证，在多种类新能源车电池业务、多领域储能电池业务的爆发增长带动动力电 池需求增长。

3.储能市场迈进产业规模化，电力通讯孕育潜在市场

产业内生力和外部政策多重因素驱动锂电池储能产业规模化。在储能电池领域， 由于产业内生发展和环保相关政策的驱使下，包括电力储能、通讯储能以及其他城 市轨道交通、工业等领域用储能锂电池，更高效环保的锂离子电池应用于储能电池 已成为主要的趋势。

电化学储能装机迎来规模化趋势，锂离子电池为主要推动力。根据CNESA统计， 2020年，全球电化学储能占电力储能项目整体份额上升至7.5%，自2017年起锂离子 电池占电化学储能装机占比逐年攀升。2020年全球累计装机规模达14247.3MW，其 中锂离子电池累计装机规模最大达到13107.5MW。2020年中国新增电化学储能规模 结构中约89%份额为锂离子电池装机。以锂离子电池为主要推动力的电化学储能市 场规模化走势已呈现。

4月21日，国家发展改革委、国家能源局就《关于加快推进新型储能发展的指导 意见（征求意见稿）》公开征求意见，提出2025年实现新型储能从商业化初期向规模 化发展转变，大力推进电源侧储能、积极推动电网侧储能、积极支持用户侧储能。根 据GGII统计，2020年中国储能锂电池出货量16GWh，其中电力储能6.6GWh，占比 41%，通信储能7.4GWh，占比46%，电力储能、通信储能是储能市场未来几年发展 的两大重要路径：

（1）电力系统储能：储能技术电力应用是发展清洁能源与电网安全经济运行的 关键。储能电池在电力系统的应用场景，主要分为发电侧、输配电侧、用电侧，其 中，发电侧对储能的需求场景类型较多，包括电力调峰、辅助动态运行、系统调频、 可再生能源并网等；输配电侧储能主要用于缓解电网阻塞、延缓输配电设备扩容升 级等；用电侧储能主要用于电力自发自用、峰谷价差套利、容量电费管理和提升供 电可靠性等。

（2）通信及其他储能：除电力系统以外，储能在通信基站、数据中心和UPS等 领域拥有较大的应用范围，5G建设的推进带动储能需求提升：

5G时代加快基站建设速度，支撑储能电池需求。2020年我国5G基站新增数量 58万个，累计数量71.8万个，目前已有31个省份发布2021年5G网络建设目标，工信 部表示2021年我国将新建超60万个，累计数量超过131.8万个。参考4G基站增速， 预计2025年我国5G基站总数将超500万个。在5G基站建设能源使用中，锂电池相对 铅酸电池具备更佳的放电效率、安装空间、建设成本，随着5G基站建设进程加快， 磷酸铁锂体系电池需求得到提振。公司中标中国移动2020年通讯用磷酸铁锂电池产 品集中采购项目，在储能业务上稳健发展。

储能趋势成长，未来增长空间较大。发电侧储能主要需求在于集中式新能源场 站配储，2020年各省相继出台新能源场站配置10%-20%功率，2小时备电时长的储 能设施，政策约束打开发电侧储能短期市场空间，伴随储能成本下探与模式延展带 来更多收益补偿，长期新能源场站有望迎来主动配储需求。电网侧储能随电力辅助 服务市场化改革而逐步兴起，盈利性驱动需求扩张。用户侧以工商业和家庭储能削峰填谷为主，新政明确扩大峰谷价差，充换电站、5G基站、数据中心等高耗能行业 配储需求进一步激发，我们预计2025年全球电化学储能需求量达315GWh，五年复 合增速达61.69%，“十四五”期间需求量达810GWh，其中发电侧与用户侧将为储 能需求贡献主要增量。

（二）快速崛起的亿纬锂能动力储能业务

公司动力储能业务迅速提升，有望持续释放增长势能。2015年公司进军新能源 车电池业务，于2018年中旬布局软包电池, 并且先后拿下戴姆勒、现代起亚、小鹏、 宝马等国际国内订单，2020年动力储能电池业务营收达40亿元，同比增长93.08%。 由于疫情削减国内主要下游商用车客户需求，且一季度公司湖北荆门基地生产受限， 2020年铁锂电池较去年有所下滑，同时根据订单规划的较大部分在建产能在近两年 内陆续投产并完成交付，2021年装机量重回往年高点并且进一步提升。

目前，亿纬锂能共形成了磷酸铁锂电池、软包三元电池、方形三元电池、xHEV 电池系统等多技术方案的布局，分为荆门、惠州、江苏盐城三大生产基地，21年公 司开启新一轮扩产周期，公告扩产规划超过140GWH。

1.磷酸铁锂电池业务新扩产周期开启，多领域突破将成后续重要侧重方向

磷酸铁锂趋势回暖，成本优势助力国内企业切入国际供应链。由于2019年补贴 政策调整，对能力密度和续航指标淡化，成本与安全性驱使企业选择低成本、高安 全性的磷酸铁锂动力电池。根据中国动力电池产业创新联盟数据显示，2020年铁锂 电池累计装机量24.4GWh，同比增长20.6%，占总装车量38.3%，同比增长15.6%， 同期三元电池同比下降4.1%。在2020年度装机量增长动因主要由磷酸铁锂电池驱动。 2020年底以来铁锂电池凭借优势，结合以宁德时代CTP、比亚迪刀片、国轩高科JTM 等突破性技术，打造A00级别五菱Mini、B级特斯拉Model3等众多车型，成功切入国 际车企电池供应链。

磷酸铁锂电池平价周期到来，开启新一轮扩产周期。近年来，上游金属钴价格 上涨使得三元及磷酸铁锂成本差距持续扩大，2018年铁锂电池成本低于三元约19% 为近年来差距峰值，随着金属钴价格回调，成本差异收窄， 2020年磷酸铁锂电池价 格下探至800元/kWh，成本保持领先，率先进入新一轮扩产周期。

公司进入铁锂市场较晚，在竞争激烈且头部集中度愈发加强的情况下，虽然市 场布局范围较小，主要集中在客车及专用车，但在近三年始终维持在前五行列。

从市场布局来看，目前铁锂电池主要供应大巴车、客车等商用车，与商用车大 客户形成稳固而合作关系包括南京金龙、吉利和东风等。与此同时，公司已经瞄准 高端乘用车、储能、两轮车、船舶等多市场领域展开相应的布局。

从产能建设看，亿纬磷酸铁锂电池已经成为新的发展侧重点，大规模的扩产周 期已经开启。湖北荆门现有产能6GWh，预计于今年将实现满产满销，公司磷酸铁锂 电池拟建及在建产能51GWH，以应对市场扩大带来的较大需求。

2.三元软包电池绑定优质客户，长期订单公司业绩稳定增长

公司三元软包电池客户主要为戴姆勒、起亚等知名车企。随着电动化战略目标 推出，从客户需求量的角度，作为电池供应商，随之受益而出货量同步增长。

戴姆勒：全面推进电动化，2030年电动车型占乘用车新车销量50%

（1）戴姆勒公司将电动化作为长远规划：在戴姆勒宣布的电动化愿景中，将“碳 中和”作为企业里程碑式目标，推进汽车电动化，规划在2030年实现包括纯电动和 插电式混合动力车型占乘用车新车销售的50%。

（2）各车型投放战略有序推出：戴姆勒公布了未来在电动车三个战略途径，第 一条战略即基于EQ Boost所代表的48V车载电机技术；第二条战略即代表插电式混 合动力技术的EQ Power；第三条战略即代表着纯电动技术的EQ车型阵容，EQA将 会是继EQC后的第二款纯电动车。

（3）20年新能源汽车销量大幅增长： 2020年戴姆勒实现电动车全球销量 170481辆，同比增长241.13%，其中xEV的销售占比从2019年的2%提升至7.4%， 根据公司预测，2021年xEV的销售占比将进一步提升至约13%。

起亚：五年电动化计划，新能源车型积极投放

（1）起亚 “S计划”全方位发展电动车业务：起亚将于2021年推出专用EV车 型，2025年可新提供11款纯电动车车型。2025年将新能源车在所有车型的销售占比 提高至25%，其中EV车型能够达到12%，全球纯电动车份额达到6.6%。

（2）起亚电动车销量迎来爆发：由于欧洲市场新能源车需求的带动，2020年下 半年起亚电动车销量有大幅增长，同时起亚规划在2026年实现全球50万辆纯电动车 销量，100万辆新能源车销量（含EV、HEV、PHEV），会进一步提高动力电池装机 量。

3.方形三元电池已获宝马定点，产品品质再获认可

2020年7月公司收到华晨宝马供应商定点信，成为继宁德时代、三星SDI、 Northvolt后第四家电池供应商；

宝马：十年可持续发展目标，2030年实现电动车50%销售占比

（1）车型投放：2021年宝马纯电动车型BMW iX和BMW i4继续投入市场为宝 马电动车产品线添砖筑瓦。根据宝马可持续发展规划，到2023年宝马集团将在约90% 的细分市场中为每一条产品线提供至少一款纯电动车型，宝马集团在全球范围内累 计推出23款新能源车型，其中纯电动车型数量将达到约12款。

（2）宝马集团十年电动化目标：2020年，宝马共交付新能源车约19万辆，其中 纯电动和插电式混合动力车型销量分别增长13%和40%。2025~2030年间，宝马集 团预计其纯电动车的销量将以每年超过20%的平均增速持续上涨，到2025年纯电动 车型销量预计至少占总交付的30%，到2030年进一步提高到50%。未来十年左右， 宝马集团计划在全球累计交付约1000万辆纯电动汽车。（报告来源：未来智库）

4.轻混48V系统方兴未艾，目标细分市场绝对龙头

全球碳排放政策严格规定下，低成本、高节能48V轻混系统成为电源系统新赛 道。减少碳排的大趋势下，对电动车油耗提出了更高的标准，相较于高压混合动力 系统，48V微混系统在成本低于纯电动车，同时通过混动技术使得节油率达到15%， 具有不错的节油效能。以欧洲为首的车企大力推广48V，中国紧随其后，由12V单电 压系统，过渡至48V、12V双电压系统，阶段性发展为48V单电压系统并向更高电压 电气系统升级，在48V微混系统细分领域有望成长出较大市场空间。

法规：48V微混系统充电电压最高56V，低于60V安全电压，满足“ECE-R100” 等国际电动汽车安全标准。

成本：使用48V电源可将耐压控制在100V以下，避开半导体部件耐压超过100V 导致成本的迅速上涨，因为不需要采取额外的电压防护，相对成本更低。

技术：48V电源系统比12V能够储存更多的电流，可以提供130A以上的电流，总 功率在未来可以提升至19kW以上。当48V承载功率提升到15kw左右，可提供更多减 排技术的集成，如能量回收系统、自动启停系统、快速启停系统，更易达成减排目 标。

2020年10月，公司获德国宝马48V产品定点信，项目名称为“BK 48V”。根据公司产能规划预计21年年底建设完成。2021年2月再获得捷豹路虎定点48V电池系统 项目。

宝马集团2019Q3首次导入48V系统，2020Q1开始在3系和BMW"X"车型上使用， 2020Q3开始宝马48V系统扩展涵盖BMW 3系、5系、6系、7系等共计51款车型。宝 马董事会成员兼首席技术官 Herr Fröhlich提出，在下一个十年，宝马将重点研发最 新的第二代48V微混系统，预计宝马到2025年所有系列将搭载第二代48V微混系统。

5.应用边界拓宽，大圆柱有望形成“三足鼎立”

全极耳技术技术突破，大圆柱有望在动力战场重新占据一席之地。2020年9月 22日，特斯拉“电池日”发布4680“全极耳电池”，全极耳技术将电池正/负极变成 极耳，通过集流体与电池壳体或集流盘的全面积连接，提高充放电峰值功率，与传 统2170电池相比，4680电池能量提升5倍，功率提升6倍，同时成本降低14%、续航 里程提高16%，突破圆柱电池做大的瓶颈。

全极耳技术成数量级降低电池内阻和产热速率。传统圆柱电池采用卷绕方式， 在铜箔、铝箔两端分别焊接极耳引出电极，以1860电池为例，导电长度为800mm， 对应电阻20mΩ，而全极耳电池将整个集流体都变成极耳，导电路径不再依赖极耳， 导电长度为80mm，对应电阻为2m欧姆，根据欧姆定律计算，电池内阻消耗降低一 个数量级。同时，根据英国帝国理工大学Shen Li 等人的研究，极耳数量越多，电池 内部温升越不明显。由于靠近极耳出电流密度更大，产热速率更快，导致局部升温 更高，而全极耳能够有效降低局部的电流密度，从而减轻温度-电流的正反馈，使得 全极耳电池的产热速率降低两个数量级。

产业协同助力全极耳电池规模化生产。与电芯设计相比，全极耳电池规模量产 的另一个重要瓶颈是电芯组装设备，从全极耳电池制造工艺来看，变化的关键是全 极耳制作、连接等电芯组装段，目前，斯拉大圆柱试验线的良品率已从去年20%提 升至70-80%，但距离达到量产条件的90%仍有一段距离，从特斯拉去年推出全极耳 电池以来，全球巨头加速推进全极耳电池的竞赛，以确保在4680电池竞争中占据优 势。截止目前，中国已公开全极耳专利共533项，自特斯拉电池日以来增幅达到160%。

应用边界拓宽，大圆柱抢先布局。目前，大圆柱电池在高端乘用车市场、海外 商用车市场、低速车市场已经释放明显需求。从高端乘用车市场来看，大圆柱电池 除了拥有特斯拉背书以外，保时捷也明确表示，圆柱电池是动力电池未来重要方向； 海外商用车方面，特斯拉确认在Semi卡车上使用4680电池；低速车方面，小牛、新 日、美团等都在扩大大圆柱电池的应用。公司先发布局大圆柱电池，采用大圆柱激 光焊全极耳的设计，并具备高安全、地产热、低成本、结构稳定、生产效率高五大性 能特点，预计2023年产能释放20GWh，有望与方形、软包在动力电池战场形成“三 足鼎立”之势。

6.储能项目打开北美市场，工商业及户用全面兼顾

工商业项目中标有序推进储能业务。2018-2020年，公司先后中标河南电网100 兆瓦电池储能项目，南方电网点锂电池梯次利用储能系统框架项目，中国移动通讯 用磷酸铁锂电池产品集中采购项目，在储能业务上稳健发展。

参股沃太能源，进军全球储能市场。沃太能源专注于为家庭及工商业用户提供 先进的分布式光伏产品、储能产品及智慧能源管理方案。其业务已扩展至50多个国 家和地区，2020年公司海外电化学储能（不含家用储能）市场出货量在中国储能系统集成商中位列第四。2016年，公司2000万增资沃太能源持有12.5%股份，携手国 内最大户用储能系统供应商沃太能源，进军全球储能市场，打开下游储能应用市场。

储能产品拿下“北美通行证”。根据公司公告，2021年5月27日，公司LF280K储 能电芯获得UL公司出具的UL9540A测试报告，该测试报告是北美储能项目开发商在 提交相关项目审批时所需的一份关键第三方报告，可有效降低全美各地监管部门进 行许可证审批的风险。目前，根据外媒报告，公司已获得北美Powin Energy 1GWh 储能产品订单，并于今明两年分批交付500MWh储能产品，北美业务蓄势待发。

荆门基地今年释放产能主要为中标移动公司项目的磷酸铁锂电池产品，为移动 公司的定制储能工厂逐步投产。公司坚定看好储能领域，针对不同应用领域开发储 能专用电芯，加强储能专门化的运营管理，产品得到客户认可，在经济性、成本性 和性能等方面的突破，有望在储能电池领域先发布局，在未来取得丰厚收益。

三、被忽视的消费电池成长能力

（一）围绕锂电科学，广泛布局消费电池市场

亿纬锂能消费电池业务高速增长，公司主要围绕锂原电池、消费用锂离子电池 业务广泛布局消费电池市场。主要电池类型及下游产品形态如下：

锂原电池：包括锂亚电池、锂锰电池、SPC电容器产品，适用于智能仪表、智 能安防、智能交通等领域，是打通物联网体系的关键能源部件。

小型锂离子电池：主要用于消费电池市场，适应各类消费电子产品应用场景， 推出方形软包电池、圆柱软包电池、豆式电池，广泛应用于智能穿戴等消费类电子 产品中，以及专用于电动工具的18650圆柱三元电池。

（二）小而美的市场，被忽视的成长速度

小而美的锂原市场龙头，增速、盈利不一般。公司锂原电池在国内市场竞争几 乎没有对手，14年开始成为国内第一大锂原电池企业，2019年为世界锂原电池排名 第三，但由于锂原电池市场分散，且亿纬锂锰市场发力较晚，所以目前整体市占率 依然还有较大向上空间（约为20%）。

锂原电池市场应用场景广泛，智能表计、汽车电子、智能安防等应用市场需求 空间庞大。公司持续推进国内、国际表计市场大客户战略，稳固和提升智能表计市 场占有率。同时重点布局和开发传统安防烟感市场、智能家居产品及TPMS市场，获 取新的市场空间。锂亚电池、锂锰电池、SPC产品全方位参与锂原电池应用市场。 国内市场份额占比60%左右，毛利率超过40%，整体盈利能力较强。由于下游市场 较为分散，该业务增长较为稳定，2010年至2019年，近十年复合增速为25%。

1.智能表计：替换周期来临，锂原电池新一轮增长机会

智能水电表替换周期即将来临，锂原电池新一轮增长机会。自2009年起国家大 批量更换智能电表，国家智能电网建设大规模建设已有10年，依据国家规定智能电 表服役寿命为8-10年，新一轮电表替换周期到来，锂原电池将有增长的预期。

疫情影响智能电表安装，新一代电表推出试验期，预计明年招标量大幅回升。 自2017年国家电网智能电表招标量达近年来最低量3777.9万只，2018年、2019年智能电表招标量持续正增长，分别为5411、7391只，同比增长43.24%、36.58%。受 疫情影响，智能电表安装速度减缓，2020年招标量5221.7万只，同比下滑29.35%， 随着疫情恢复和电表替换周期的到来，预计明年智能电表招标量回升。

2.胎压监测：政策推动安装量提高，锂原电池需求提升

胎压监测系统是公司锂原电池的重要应用领域之一，公司在技术和产能上均有 相应布局。2017年《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》正式通过， 规定自2019年1月1日起中国市场所有新认证乘用车必须安装TPMS，2020年1月1 日起，所有在产乘用车开始实施强制安装要求。

强制性政策实施将促使2019-2020年胎压监测渗透率快速提升：根据智研咨询 测算，直接式胎压监测渗透率将由18年的40%提高到2019年的50%，2020年有望 达到70%。2021年有望达到75%，由此测算出2019-2021年国内胎压监测市场规模 分别为19.1亿、28.8亿、30.27亿元。

胎压监测对锂原电池需求：以单辆车需安装四个胎压检测传感器，单个传感器 配有一个电池（12V 300mah），每年全球汽车新增量约1亿辆，不考虑后装的话，对 应锂原电池市场空间1*4*6=24亿元，新增机动车胎压检测器安装具有较大潜在市场。

锂原电池是公司重要利基业务，2018-2020年复合年增长率达11.5%。自公司成 立以来，锂原业务一直是公司重要的传统业务和营收来源。2019年业务因ETC经历 一轮爆发，ETC市场爆发拉动锂原电池业务大幅增长，使得高毛利率锂亚电池、SPC 电池迅速出货，公司锂原电池业务营收达到18.92亿元，同比增长57.61%，为近年来 最高。截至2019年年底ETC累计用户达到2.04亿，平均使用率超70%，ETC市场呈 饱和状态，加之疫情影响，2020锂原电池业务营收小幅下降。2015-2017年复合年增 长率25.4%，2017-2019年上升31.7%，锂原电池业务向上趋势迅猛。

在锂原电池的格局不断向好的背景下，亿纬锂能锂原电池竞争力快速提升。 2020年由于2019年基数的压制，使得市场对于其误解其实是很深的，2010年至2019 年，复合增速近25%，核心竞争力及增速有望超预期。

锂原业务盈利能力不断提升，叠加自动化产能释放，利润增长将高于收入。根 据公司公布的产能规划，锂原电池产能伴随自动化加快释放，随着公司锂原业务规 模化、专业化，盈利能力不断提升，营收及利润将逐年增长。

（三）电动工具市场崛起，圆柱细分市场新龙头

电动工具市场形势较好，公司供应18650圆柱电池，主要用于电动工具、电动自 行车电池，受下游需求提振，圆柱电池市场进一步释放产能。

全球电动工具市场持续增长，预计2025年市场规模达377亿美元，无绳电动工 具渗透率超50%。根据Grandview Research数据显示，2019年全球电动工具市场规模 达323亿美元，2016-2019年复合年增长率1.1%，2020年受新冠肺炎疫情的影响全 球电动工具市场规模小幅下滑，预计2025年377亿美元。2020年电动工具中无绳电 动工具占比达64%，2020年无绳电动工具全球市场规模达180亿美元。无绳化趋势为 锂电池在电动工具领域的应用和发展创造了条件，未来锂电池在电动工具市场的增 长潜力较大。根据GGII，2020年中国电动工具锂电池出货量5.6GWh，同比增长124%， 预测未来几年中国电动车工具用锂电池市场将会持续保持稳定增长，2025年出货量 达15GWh，年复合增长率超20%。

全球电动工具行业竞争格局稳定且集中。根据GGII整理，TTI、SB&D、Bosch、 Makita、HiKOKI等大型跨国公司占据了70%以上市场份额，市场空间广阔单市场进 入门槛较高，给国产电池企业留下了较大的替代空间。

电动工具电池性能对比，国内优秀企业产品性能达国际领先水准，规模化成本 优势凸显。经近年技术投入，公司圆柱18650电池技术逐渐成熟，规模化的产能有效 实现成本降低。目前，公司已实现20A放电流量，具备快充快放、高倍率特性，达到 国际领先水平。

近年来，国内企业技术突破和成本控制，亿纬锂能、天鹏等国内电池企业进入 国际头部品牌商供应链。全球电动工具锂电池供应来看，国际企业三星SDI、LG化 学、Murata为主要的电芯供应商，2019年三星SDI锂电装机49.50%为全球最大电动 工具锂电装机供应商。亿纬锂能、天鹏为代表国内电芯供应商，由于产品技术得到 突破、成本降低等效应，逐渐打开下游客户需求，形成国产替代的趋势。2018年亿 纬锂能进入TTI供应链，并于2019年大规模出货，实现圆柱电池收入翻倍，2020年市 占率提高至7.9%。

电动自行车市场亟待爆发。同时受下游需求拉动，2019年中国电动自行车锂电 池出货量高达5.45GWh，同比增长61.5%。2020年提升至9.7GWh，同比增长78%， 主要受锂电轻型车市场需求大幅增长所致。预计到2025年，轻型车用锂电池出货有 望超35GWh。

受益电动工具、电动两轮车等市场景气度高，公司圆柱三元电池供不应求，保 持满产，同时随着良率的提升，盈利能力继续提升，预计净利率超过10%。源于电 动工具和电动两轮车两大板块，未来圆柱电池需求会有比较大的增长。目前公司出 货向电动工具方面倾斜，除了头部工具客户需求和公司份额提升，还有新客户导入。 电动二轮车爆发增长，但出货量受产能限制，所以公司迫切需要提高圆柱的产能建 设。截止2020年年底，公司拥有3.5GWh圆柱三元产能，随着荆门圆柱电池产品线扩 建投产，21年三元圆柱电池产能有望扩大一倍。

（四）TWS 市场多客户扩张，3C 锂电未来仍有可为

3C数码市场成熟期，需求平稳增长。消费类锂离子电池作为锂离子电池的重要 需求市场，主要应用于手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴式智能设备、移动电源 等数码类电子产品领域。与此同时，高端数码电池及高倍率电池的需求在未来依旧 强劲。根据GGII预测，全球3C数码市场逐渐进入成熟期，2021年至2025年有望保持 5-10%的增速，至需求超100GWh。

可穿戴设备TWS耳机逐步替代有线耳机，市场热度不断增加。根据IDC研究显 示，三大穿戴设备中，耳戴设备增长最快，2021Q2可穿戴设备中耳戴设备已占 55.40%，占比为首，而TWS细分市场的增长是整个可穿戴设备增长的主要驱动力。 自2016年苹果Airpods耳机问世，带动全球TWS（True Wireless Stereo）真无线蓝 牙耳机市场的兴起，全球TWS耳机出货量由2016年的918万副，增长至2020年23300 万副，复合年增长率达124.5%，根据counterpoint预测，2021年全球TWS耳机出货 量将达到3.1亿副，市场热度持续增加，其中TWS扣式电池需求迎来新的增长点。

TWS耳机采用扣式电池为主流，国内TWS耳机扣式电池需求占比反转，市场空 间加速式增长。由于扣式电池具备高能量密度、体积小、空间利用率高、易正负极焊 接等优势特点，长期来看，TWS耳机采用扣式电池比重将会增大。根据Counterpoint 预测，2019年TWS耳机中扣式电池与其他电池需求量持平，2020年、2021年需求量 反转，可达2.68、4.44亿颗， 2021年用于TWS耳机的扣式电池市场空间有望达75亿 元，同时呈加速式增长态势。

亿纬锂能“金豆”电池性能突破，高能量密度、循环次数切入高端市场。2019 年9月，公司发布Bean Cell“金豆”豆式电池（1454型），以394Wh/L高能量密度、 1200次循环次数、85%以上容量保持率的超高性能撬开高端市场扣式电池需求。金 豆电池续航达到11个小时，创造了目前所有TWS续航记录，加上充电盒达22小时， 完全解决了耳机续航的痛点。对比苹果的Airpods pro，搭载德国Varta的1154电池， 容量为50mAh，续航仅为4.5小时。续航时间翻倍，售价合理。（报告来源：未来智库）

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小分子CDMO行业领先者凯莱英专题研究报告

1.全球 CDMO 行业领先者，多元化布局加速产业拓展

公司最早成立于 1998 年，后续在天津、辽宁阜新、吉林敦化等产能基地持续投 产、多次通过美国 FDA 的官方审查，目前已成为全球领先的小分子 CDMO 供应商。 公司成立以来持续深耕技术能力建设，目前已建立 4 大技术平台（工艺科学中心、 连续科学技术中心、生物合成技术研发中心、智能制造技术中心），以支撑核心业务 小分子 CDMO 的发展及拓展新业务布局（制剂、多肽、多糖、寡聚核苷酸、生物大 分子等 CDMO 业务）。

公司实际控制人为 Hao Hong，通过 ASYMCHEM LABORATORIES 间接持有上 市公司 36.48%和直接持有 4.20%，共计合计持有 40.68%。

2016-2020 年公司业绩呈现高速增长：公司 2021 年上半年实现营业收入 17.6 亿元，同比增长 39.0%，其 2016-2020 年复合增长率为 30.0%，呈现高速增长； 2021 年上半年实现扣非净利润 3.5 亿元，同比增长 27.3%，其 2016-2020 年复合增 长率为 27.3%，呈现高速增长。

2.全球小分子 CDMO 行业领先者，资本开支加速和战略重视长尾客户驱动公司业绩加速

2.1.CDMO 行业

小分子 CDMO 行业渗透率仍有较大提升空间，预期到 2025 年市场规模将达到 1389 亿美元：全球 2019 年小分子 CDMO 市场规模为 725 亿美元，考虑到 2019 年化学药市场规模达到 1.03 万亿美元，小分子 CDMO 行 业/化学药市场规模为 7.03%，相对行业完全外包水平的 20%尚有比较大的提升空间。 展望未来受益于跨国药企剥离生产职能和 Biotech 企业管线占比逐渐提升而带来外包 率持续提升，即小分子 CDMO 行业/化学药市场规模比例将呈现逐渐提升，我们判断 到 2025 年整体比例将达到 11.95%、小分子 CDMO 市场空间达到 1389 亿美元，期 间复合增长率为 11.44%。

小分子 CDMO 市场竞争格局相对分散，对具有成本优势和工程师红利的中国 CDMO 企业具有重大利好。从全球来看，全球最大的小分子 CDMO 公司收入规模在 10~12 亿美元，其中技术和细节领域布局最完善的是 Lonza、另外制剂领域业务比 较突出的是 Catalent。从市场竞争格局来看，市场参与者相对分散，国内最大的小分 子 CDMO 企业 2020 年实现收入 52.8 亿元（8.095 亿美元），占全球市场仅为 0.98%， 尚具有巨大的提升空间。

2.2.具有核心技术优势：持续完善升级的四大技术平台，为公 司在研管线实现持续赋能

相对国内其他 CDMO 同行，公司研发人员和研发费用均处于行业前列：公司成 立以来，持续强化技术平台能力建设，截止 2020 年底，公司拥有 5477 名员工，其 中硕士及博士学历的员工有 1063 人（占比 19.4%）、研发及分析人员 2,607 人（占 比 47.6%），相对国内其他同行均处于前列水平。另外公司持续加强研发支出、完善 技术平台能力，即 2021 年上半年研发支出为 1.64 亿元，同比增长 50.7%。

四大技术平台升级组建，为公司在研管线实现持续赋能。公司已深耕小分子 CDMO 领域 20 多年，建立了拥有接近 3000 名科学家及工程师的世界顶级研发平台， 同时公司 2020 年以来升级组建了工艺科学中心（CEPS，Center of Excellence for Process Science）、连续科学技术中心（CFCT，Center of Flow & Continuous Technology）、生物合成技术研发中心（CBST，Center of Biosynthesis Technology） 和智能制造技术中心（CIMT，Centre for Intelligent Manufacture Technology）四大 技术平台，用于各类技术的研发和储备，支撑凯莱英的 CDMO+服务能力的持续提升、 为公司在研管线实现持续赋能。

2.3.BD 策略转变：持续深耕 Big Pharma 客户，加速美国 Biotech 长尾客户拓展

从大客户战略转变为“做深”大客户和“做广”中小客户战略，增强未来业绩 增长的动力：公司成立以来持续深耕 Big Pharma 客户，形成 5 大核心大客户（默沙 东、辉瑞、BMS、艾伯维、礼来），另外公司在 2019 年明确提出着力开拓中小药企 客户的战略、且在 2020 年成立美国研发中心，提升服务中小客户的覆盖“广度”、 为公司储备更多的在研管线、带来未来业绩增长的动力。2020 年公司服务 273 个临 床阶段及商业化阶段管线，同比增长 23.5%，且 2021 年上半年服务管线数量为 179 个，同比增长 44.4%，侧面证实战略转变后的成果。

大客户战略持续深耕，带来业绩增长基本盘：公司持续深耕海外大型药企客户， 目前已与全球前 20 大药企中的 15 家建立了合作、并连续服务了 8 家公司超过 10 年， 2020 年累计服务的美国五大制药公司创新药项目数量占上述制药公司公布的临床中 后期研发管线的比例从 2019 年的 25%进一步提升至 27%，其中一家客户超过 50%。 公司 2020 年来自服务海外大客户的营业收入为 20.79 亿元，同比增长 22.0%，继续 维持稳健较快增长。展望未来，伴随公司进一步深耕大客户战略的推进，公司管线渗 透率有望进一步提升，驱动业务保持稳健较快增长。

中小客户贡献业绩弹性：公司服务中小客户（包括国内客户和海外中小客户） 实现营业收入 10.71 亿元，同比增长 41.5%，延续高速增长的趋势，为公司业绩增 长增添弹性。（报告来源：未来智库）

加速拓展美国中小客户市场，为公司贡献核心业绩弹性。2020 年公司海外 中小客户实现营业收入 7.00 亿元，同比增长 30.24%，在欧美新冠疫情蔓 延影响的基础上、继续实现高速增长。2020 年 12 月 11 日公司公告在美国 投资设立创新药 CDMO 研发中心，及 2021 年上半年强化高级人才引进、 推进美国研发中心建设和美国 Biotech BD 团队构建，展望未来，公司积极 强化欧美长尾客户市场的拓展，为公司的业绩持续带来业绩弹性。

国内市场持续开拓，业绩持续维持高速增长。公司随着再鼎医药的尼拉帕 利和和黄医药的索凡替尼陆续获批上市，2020 年实现营业收入 3.71 亿元， 同比增长 69.20%。公司 2021 年上半年新增服务国内 2 个 NDA 通过 NMPA 现场核查、合计在手 NDA 阶段项目数量超过 30 个，展望未来随着 在手 NDA 阶段项目陆续进入商业化，将推动公司收入呈现高速增长。

2.4.产能供给端加速：资本开支加速，供给端加速、为未来增 长奠定基础

接近百亿的未来产能建设规划，为未来的业绩增长增添想象力。公司在 2020 年 初定增募集 22.75 亿元用于产能建设，以及在 2020 年底公告的江苏镇江小分子生产 季度项目、2021 年初公告的天津经开区生物酶和合成答案分子 CDMO 项目，预期在 未来 3~5 年将合计投资接近 100 亿元用于新增产能建设、为未来的业绩增长增添想 象力。从公司在建工程变化和资本开支变化，公司能明显看到 2020 年呈现明显的产 能加速建设状态，尤其是吉林敦化的项目、天津小分子项目；考虑吉林敦化、天津、 江苏镇江等地产能持续加速建设，展望未来 3 年，我们判断公司资本开支将继续呈 现高速增长趋势、为未来的业绩增长奠定基础。

考虑到自 2020 年以来，公司加速在吉林敦化、江苏镇江等地的产能建设，展望 未来 2 年，产能将呈现加速释放的状态，即预期到 2022 年底公司反应釜产能将达到 5640m³ ，相对 2020 年底产能将实现翻倍、且展望 2023 年及之后伴随江苏镇江产 能的投产，我们判断公司产能将继续呈现加速释放的趋势。

2.5.全球 CDMO 行业龙头，资本开支加速和战略重视长尾客户 驱动公司业绩加速

公司具有 20 多年的小分子工艺研发、生产等经验，目前已形成四大技术平台， 为公司在研管线实现持续赋能。公司 2021 年上半年小分子 CDMO 业务实现营业收 入 16.17 亿元，同比增长 34.1%，其中商业化业务占比 51.3%、临床阶段业务占比 48.7%。展望未来 3 年，考虑到持续深耕大客户和加速开拓长尾客户带来的订单增量， 以及叠加资本开支加速带来供给端加速，我们整体判断公司业绩将实现加速增长的趋 势。

3.新业务拓展：多元化业务布局，为公司增添想象力

公司在深耕小分子 CDMO 业务的基础上，快速发展化学大分子业务、制剂、生 物工程等业务，以及稳健拓展临床研究服务、生物大分子 CDMO 等业务，其中制剂 业务和生物工程领域持续为公司小分子、寡核苷酸、多肽、生物大分子领域持续赋能、 实现协同业务合作。

3.1.化学大分子（寡核苷酸和多肽等）：战略布局寡核苷酸、多 肽、脂质体等新业务领域

公司战略性布局化学大分子领域（寡核苷酸、多肽、脂质体等），2020 年新建 1200 平研发中心、第 3 条毒素-连接体生产线和寡核苷酸中试车间相继投入使用，期 间服务国内外客户 30 多家、50 多个项目。另外公司在积极建设 mRNA 药物的生产 成分，例如 LNP 制剂的聚乙二醇衍生化磷脂和阳离子脂质体，且目前公司在 mRNA 药物中已介入多个进入临床后期的项目。

3.1.1.寡核苷酸

随着递送技术领域关键技术的突破，寡核苷酸药物正在成为全球一种快速增长 的细分领域：寡核苷酸是短的、单链或者双链的 DNA 或 RNA 分子，主要类型包括 RNA 干扰（RNAi）、反义寡核苷酸（ASO）、小干扰 RNA（siRNA）、小发夹 RNA （shRNA）、双链 RNA（dsRNA）、和胞嘧啶硫代鸟嘌呤（CpG）寡核苷酸。根据公 司港股招股说明书，截止 2021 年 5 月 28 日，全球正在进行的寡核苷酸临床试验有 91 项，其中 I期临床 26 项、II期临床 40 项、III期临床 25 项，预期其全年销售额将 从 2020 年的 27 亿美元增至 2025 年的 109 亿美元，期间复合增长率为 31.7%。

战略加码寡核苷酸细分领域，打造全球领先的寡核苷酸 CDMO 平台：考虑到寡 核苷酸商业化过程中面临缺乏多元化工艺、合成效率低和成本高昂等因素，公司目前寡核苷酸已有 40 名工艺化学家和分析员组成，已承接多个 IND 到 PhaseⅢ阶段的原 料药 CMC 项目落地，项目类型涵盖反应寡核苷酸、siRNA 和核酸适配体。另外通过 与 Ribo Life Science（苏州瑞博、一家致力于开发寡核苷酸药物的领先生物制药企 业）的战略合作，将快速建立寡核苷酸的工艺开发和生产平台，为客户提供从 API 到制剂的寡核苷酸的 CDMO 服务。

3.1.2.多肽：已建成 3 条生产线，为国内外项目持续赋能

多肽是由 2 到 50 个氨基酸通过酰胺键连接组成的短链，是许多生理功能的内在 信号分子，在人体的多种生理过程（包括激素、神经递质）或者在炎症反应中发挥作 用，已在糖尿病、艾滋病等治疗领域有药品获批上市。根据昂博港股招股说明书，截 止 2020 年底，全球市场约有 80 种多肽药物获批上市、约 440 种多肽药物处于临床 试验中、另有约 400-600 种药物正处于临床前研究中，预期其多肽（包括胰岛素） 全年销售额将从 2020 年的 628 亿美元增长到 2025 年的 960 亿美元，其相应的 CDMO 市场从 2020 年的 20 亿美元增长到 2025 年的 44 亿美元，期间复合增长率为 17.7%。

积极推进公司 CDMO 能力建设，为国内外多肽项目赋能：伴随公司多肽业务固 -液合成、液相合成和 PDC 合成技术能力持续提升以及 3 条生产线的投产，能有 效提供传统多肽、伪肽、多肽-药物偶联物和聚合物-药物偶联物的一站式开发和生 产服务。截止 2021 年中报，公司目前已完成了多批用于临床阶段多肽原料药的交 付，展望未来，伴随公司相关能力平台持续完善和产能提升，有望为国内外多肽 项目赋能。

3.2.生物药 CDMO 领域

高景气度的生物药 CDMO 赛道：根据药明生物年报信息，2019 年生物药 CDMO 行业市场规模为 143 亿美元，其相对生物药市场规模的 4.88%，且考虑到生 物药继续保持快速增长和外包率逐渐提升，我们整体判断，到 2025 年生物药 CDMO/生物药市场规模达到 8.57%、其市场规模达到 466.6 亿美元，期间复合增长 率为 21.79%。

稳健推进生物药 CDMO 业务，将为单抗、ADC、mRNA 药物及相关管线持续 赋能：生物大分子业务作为公司持续培育的战略型布局的业务，公司在 2019 年开始 启动建设上海金山生物大分子研发中心、2020 年重点组建了生物大分子研发和生产的核心团队，建设了符合 GMP 规定的中试车间生产线（200L 和 500L 的一次性反应 器生产线）、2021 年上半年引进包括高凯、陈维斌、刘冬连在内的生物大分子业务管 理及核心技术团队，完成生物药 CDMO 平台的搭建工作，展望未来，公司将为单抗、 ADC、mRNA 药物及相关管线持续赋能。（报告来源：未来智库）

3.3.临床 CRO 领域

临床 CRO 业务细分业务主要包括医学撰写、临床监管、现场服务、数据管理及 统计分析、质量保证等业务，一般后续也会提供医学翻译、注册申报等服务，即从临 床研究到申报上市及上市后研究的全产业链服务。

全球临床研究 CRO 业务：2019 年市场规模为 406 亿美元，预期到 2025 年市 场规模达到 678 亿美元，期间复合增长率为 8.92%，保持稳健快速增长。

国内临床研究 CRO 业务：2019 年市场规模为 37 亿美元，预期到 2025 年市场 规模达到 178 亿美元，期间复合增长率为 29.94%，继续呈现快速增长。

并购冠勤医药加速临床 CRO 业务布局，为客户提供“CMC+临床研究”一站式 综合服务。2019 年公司发起组建“天津药物临床研究技术创新中心（TICCR）”，在 2020 年并购冠勤医药的基础上，实现业务和团队的整合，团队规模超过 200 人，在 北京、天津、上海、郑州、广州等地设立分支机构，且与 4 家医院建立战略合作关 系、与近百家医院建立合作。2021 年上半年，公司临床板块新增签署 66 个项目， 其中 40 个为创新药项目、在手订单超过亿元。展望未来公司将持续推进全国范围内 的网点布局以及临床中心建设，实现“CMC+临床研究”一站式综合服务布局，为公 司的中长期增长增添动力。

3.4.多元化拓展新业务，增添未来业绩增长想象力

公司在合成大分子、制剂、生物药、生物工程、临床研究等领域的持续布局，为 公司的未来业绩增长增添想象力。2020 年公司新业务实现营业收入 2.18 亿元，同比 增长 91.7%，其中制剂、生物大分子、化学大分子、ADC、生物酶等合计实现收入 1.70 亿元，同比增长 53.51%，另外临床研究服务考虑到冠琴医药的并表实现营业收 入 0.48 亿元；2021 年上半年实现营业收入 1.44 亿元，同比增长 144.62%，其中化 学大分子业务同比增长 9%8.39、制剂板块同比增长82.72%。展望未来，伴随着合成大分子、生物大分子、临床 CRO、生物合成等业务持续布局推进，将为公司实现 与小分子业务的一站式服务业务、业务将实现高速增长、增添未来业绩增长的想象力。

4.盈利预测

核心假设：

（1） 小分子商业化阶段业务：伴随商业化管线增多和公司商业化产能供给增 加，预测 2021-2023 年增速分别为 28%/40%/35%；预期毛利率水平保 持相对稳健，且略有提升，即 2021-2023 年毛利率分别为 44.5%/44.8%/45.0%。

（2） 小分子临床阶段业务：伴随临床阶段管线增多和公司研发人员数量的增 加，预测 2021-2023 年增速分别为 47%/35%/35%；预期毛利率水平保 持相对稳健，且略有提升，即 2021-2023 年毛利率分别为 43.5%/43.8%/44.0%。

（3） 新业务：考虑到新业务布局持续推荐和进展，预测 2021-2023 年增速分 别为 68.6%/56.2%/40.0%；预期毛利率水平保持相对稳健，且略有提升， 即 2021-2023 年毛利率分别为 44.2%/44.3%/44.4%。

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长城证券专题报告：受益公募基金黄金赛道的重要标的

一、总体概览

1、历史沿革

长城证券股份有限公司，原为长城证券有限责任公司，于 1996 年 5 月 2 日领取企业法人营业执照，成立时注册资本 为 1.57 亿。2000 年 3 月 8 日公司注册资本由 1.57 亿元增至 8.25 亿元；2005 年度公司注册资本由 8.25 亿元增至 9.25 亿元；2007 年 4 月 17 日公司将部分股东认购的 6.42 亿元次级债转增股本，注册资本增至 15.67 亿元；2007 年 12 月 29 日公司注册资本由 1.56 亿元增至 20.67 亿元。

2015 年 3 月 31 日公司召开了长城证券股份有限公司创立大会等会议，长城证券有限责任公司整体变更为长城证券 股份有限公司，并于 2015 年 4 月 17 日完成了上述变更的工商登记及监管备案。2015 年 11 月 30 日，公司注册资本 由 20.67 亿元增至 27.93 亿元。2018 年 10 月，公司首次公开发行股票 3.1 亿股并在深圳证券交易所上市，募集资金 净额达到 18.58 亿元。首次公开发行完成后，公司总股本达到 31 亿股。

2、股权结构

长城证券实际控制人为中国华能集团有限公司，长城证券第一大股东华能资本的控股股东为华能集团。公司股东之一 深圳能源的第二大股东是华能国际电力股份有限公司，持有深圳能源 25.02%股份，华能集团直接和间接合计持有华 能国际电力股份有限公司 46.42%股份；深圳能源的前十大股东之一广东电力发展股份有限公司，持有深圳能源 0.32% 股份，广东电

3、总体规模

长城证券总体资产规模持续增长，上市后进一步增加了资本实力。2015 年以来公司归母净资产规模持续增长，其中 2018 年完成上市使得归母净资产当年提升 15%达到 165 亿。2020 年年末总资产 722.13 亿元，同比增长 22.20%； 归属于母公司股东的净资产 180.76 亿元，同比增长 6.83%。2021 年 6 月 30 日总资产 880.89 亿元，同比增长 21.99%； 归属于母公司股东的净资产 185.93 亿元，同比增长 7.62%。

2018 年上市以来，随着平均负债成本逐步下降，公司积极扩张规模杠杆倍数持续提升。2018 年上市之初，公司财务 杠杆倍数仅 2.31 倍，远低于行业平均的 2.82 倍；当年公司平均负债成本达到 5.21%。2020 年年末公司财务杠杆倍 数提升至 2.95，平均年度负债成本已经下降至 3.74%。2021 年 6 月 30 日公司财务杠杆倍数进一步上至 3.70，且已 经超过行业平均水平；今年以来平均年度资产负债成本进一步下降至 3.53%。

长城证券盈利水平不断提升。截至 2020 年年末，长城证券全年实现营业总收入 68.69 亿元，同比增长 76.16%；归 属于母公司股东净利润 15.02 亿元，同比增长 51.35%；加权平均净资产收益率 8.58%，同比增长 2.63 个百分点。截 至 2021 年 6 月 30 日，长城证券上半年实现营业总收入 36.55 亿元，同比增长 19.64%；归属于母公司股东净利润 8.33 亿元，同比增长 24.93%；加权平均净资产收益率 4.51%，同比增长 0.65 个百分点。

4、业务结构

公司业务结构中占比最大的两部分为投资业务和经纪业务。截至 2021 年 6 月 30 日，投资业务和经纪业务分别占总 体规模 33%和 25%，相比 2020 年的 36%和 25%变化不大；经纪、投行、投资和其他业务规模均有所增长，其中投 资业务和经纪业务分别同比增长 2.05%和 18.59%。2021 年上半年实现的投资收益中，对合营和联营企业的投资收益 来源于景顺长城基金管理公司和长城基金管理有限公司，分别为 3.52 亿元和 0.37 亿元，合计 3.90 亿元，较上年同 期均实现超越 100%的大幅增长。

二、行业：权益财富管理大趋势，公募基金行业大发展

1、需求端：规模持续扩张

（1）公募基金、偏股基金产品存量规模

3 年来权益类基金规模快速增长。公募基金规模高速增长：2020 年 1 月公募基金规模整体约 15.5 万亿，当前规模达 到 23.8 万亿。权益类基金规模不断攀升：2019 年至 2021 年上半年末，权益类基金规模从 3.2 万亿元，提升至 7.7 万亿，年度复合增速达到 77%；9 月末权益类基金规模进一步提升至 8.5 万亿。

（2）公募基金、偏股基金产品新发规模

新发基金热度不减，规模始终维持高位。新发基金份额：上半年新发基金 15328 亿份，同比+40%，其中今年 1 月单 月新发 5666 亿份额，创下历史第二高点，仅次于去年七月；三季度新发基金 6072 亿份。权益类基金新发最受追捧： 今年上半年新发权益类基金 1.8 万亿份，占全部新发基金比例达到 88%。三季度权益类新发 4388 亿份，维持火热。

（3）公募基金、偏股基金产品净申购规模

基民净申购热情不降。上半年非货基金净申购 1.37 万亿，其中一季度 8138 亿，二季度 5567 亿，处于 19 年以来相 对高点，且自 18 年 2 季度以来已经实现连续 12 个季度净申购。

2、供给端：产品与公司分化突出

头部效应突出：目前看公募基金头部化趋势加强，规模主要集中在头部基金公司以及头部优质基金经理管理的产品中。 从规模最大的基金公司角度看，头部五家公募基金公司非货基金市场份额从 2018 年 16%开始逐步提升至今年三季度 的 21%；从管理规模最大的基金经理角度看，2019 年初管理规模超过 100 亿的权益类基金经理共有 35 位，该 35 位 基金经理合计管理规模 7298 亿，市场份额 37%；2021 年三季度管理规模超过 100 亿的基金经理共有 226 位，该 226 位基金经理合计管理规模 53988 亿元 ，市场份额上升至 68%。（报告来源：未来智库）

市场风格与个人投资者偏好品牌效应进一步强化头部优势。上市公司分化加剧，各行业龙头集中度提升，市场交易也 向头部集中;公募基金零售客户占比持续提升，品牌因素越发关键。20216 年至 2020 年，偏股基金个人投资者占比从 57%提升至 74%。

3、盈利能力:收入类别与产业链分润

（1）公募基金行业收入类别总览

公募基金行业收入主要包括管理费、托管费和销售相关费用。管理费方面，权益类产品基本为 1.5%，债券类一般低 于 1%。托管费方面，基本为 0.25%。

销售相关费用有两种收取方式：A 类份额收取申购费和赎回费，C 类份额收取销售服务费。一般来说申购费小于 100 万认购收取 1.5%，互联网渠道普遍打一折；赎回费按照持有期增长而递减，7 天内赎回收取 1.5%，2 年以上不收取 赎回费。C 类份额不收取申购费、赎回费，按照年化 0.8%收取销售服务费。

（2）公募基金行业产业链分润方式

我们对管理费、托管费和销售相关费用进行估算:

基本假设：2025 年权益类公募基金规模 22 万亿；50%为 C 类份额；A 类份额中互联网渠道占比 50%，平均持有期 为 4 个月，基本为小于 100 万的小额认购。

相关费用测算：2025 年，权益类公募基金产生管理费收入高达 3300 亿，托管费 550 亿，销售相关费用 6710 亿。 考虑到赎回费 25%归基金资产，至 2025 年权益公募基金产品产业链整体收入高达 1 万亿。

从产业链分润角度分析：预计未来销售渠道保有规模占比维持在 75%（银行渠道 35%、互联网渠道 30%、券商渠道 10%），销售渠道分得收入 5545 亿；公募基金作为资产管理机构分得 4015 亿；托管机构分得 550 亿。

（3）公募基金盈利趋势展望

公募基金行业经营业绩高增，但头部增速更加突出。我们统计全体上市证券公司旗下所有公募基金，2021 上半年营 业收入 573 亿，同比+60%；净利润 165 亿，同比+58%；前 10 基金公司合计净利润 115 亿，同比+78%；占比从去 年 62%提升至 70%。排名前 3 的基金公司易方达、汇添富和兴全增速分别达到 76%、141%和 128%。考虑到未来头 部公募基金一方面规模增速更为突出；同时头部公募自有渠道优势逐步增强且与第三方渠道议价能力提升，未来收入 及利润增速甚至将超越规模增速。

三、公司：旗下两大公募基金驱动公司盈利进入快速爆发期

1、财富管理:19 年以来进入快速增长期

随着行业红利不断释放，公司经纪业务积极财富管理转型，产品销售渠道相关收入不断增长。公司席位租赁收入主要 来自于代销公募基金等机构客户的产品换取的佣金，近年来快速增长。2020 年公司席位租赁业务收入高达 1.19 亿元， 同比+35%。今年上半年年席位租赁收入达到 0.65 亿元，同比+306%。此外，公司直接收取的代销金融产品收入也出 现快速增长。2020 年全年公司代销金融产品收入 0.92 亿元，同比+142%；今年上半年达 0.62 亿元，同比+72%。

除了席位租赁收入和代销金融产品收入之外，公司代理买卖证券业务收入中也有部分源自代销私募基金产品产生的收 入，我们按照 35%的比例进行估算。2020 年达到 2.32 亿元，同比增长 34%；今年上半年达到 1.19 亿元，同比继续 实现增长。

我们将席位租赁收入、代销金融产品收入和公司代理买卖证券业务收入中的一部分合计估算公司产品销售渠道产生的 收入。2020 年公司产品销售收入合计估算达到 4.43 亿，同比+48%，剔除其他业务收入后营收占比达到 10.9%。今年上半年产品销售收入合计估算达到 2.46 亿，同比+47%，占调整后营收的比例达到 11.4%。

2、公募基金进入发展快车道

公司旗下两大王牌基金进入黄金发展期，贡献利润日益提高。公司持有景顺长城基金 49%股权和长城基金 47%股权。 两大公募基金公司，尤其是景顺长城基金受益于行业红利，规模、收入和利润都出现快速增长。景顺长城基金旗下非 货基金规模从 2018 年末 619 亿已经快速提升至最近的 3155亿，规模较去年末也增长高达 34%；偏股基金规模从 2018 年末 482 亿已经提升至最近的 2592 亿，规模较去年末增长 37%。长城基金旗下非货基金规模从 2018 年末 288 亿已 经快速提升至最近的 829 亿；偏股基金规模从 2018 年末 189 亿已经提升至最近的 463 亿。

随着规模的快速扩张，景顺长城营收、净利润均快速增长。2020 年景顺营业收入 27 亿，同比+67%；今年上半年营 业收入 21 亿，同比+99%。2020 年净利润 8.2 亿，同比+97%；今年上半年净利润 7.2 亿，同比+104%。由于品牌效 应和规模效应，景顺长城基金在产业链中地位逐步提升，净利润率也实现明显提升。2018 年、2019 年景顺长城基金 净利润率在 25%左右。2020 年净利润率提升至 31%，今年上半年进一步提升至 34%，我们预计未来长期将稳定在 35%左右的水平。

3、业务现状与展望

（1）财富管理业务

2021 年上半年，公司全面推进线上线下业务运营与管理，推动公司平台化科技赋能，继续深化财富管理转型，全面 推进财富管理各项业务发展。报告期内产品销售屡创佳绩，30 多只公募产品首发销量突破亿元，代销金融产品业务 净收入同比增长 66.43%；投顾人才队伍建设加强，投顾线上化服务力度加强，投顾业务净收入同比增长 94.10%。 下半年公司将进一步整合移动终端，打造 APP 线上营销能力夯实客户基础，引入市场综合排名前 1/3 公募基金产品 丰富产品货架，加强人才引进，进一步夯实财富管理业务经营基础。

（2）投资银行业务

2021 年上半年，公司在巩固现有债券承销规模和大力发展股权融资业务的基础上，继续向专业化、平台化投行转型， 打造全产业链服务模式，同时在“碳中和”、二级市场资本债券等领域取得实质性突破，发行了多只符合国家战略和 政策的绿色债。下半年公司将从现阶段“以项目为中心”，逐步转变为“以客户为中心”，希望凭借专业能力在细分 领域和局部区域形成相对优势，同时运用金融科技手段实现各业务流程的全过程信息化管理。

（3）传统资产管理业务

2021 年末，母公司受托管理资产规模 1,114.64 亿元，资管业务净收入 0.55 亿元，新项目发行总额 172.76 亿元，并 储备多个已获批文待发行的资产证券化项目，发行项目总数在企业资产证券化管理人中位列第 6 名。未来公司将将聚 焦打造特色化的发展路线，加大业务创新力度，快速提升资管业务核心竞争力。公司将通过科技赋能，提升资管业务 运营效率和管理水平，多举并重推动资产管理业务创收及主动管理规模快速可持续增长。（报告来源：未来智库）

（4）多元化投资业务

固定收益传统自营业务方面：利率衍生品投资策略进一步丰富，资本中介业务持续增长，同时围绕 FICC 业务，进一 步升级了大类资产研究体系，并获得了银行间市场交易商协会信用风险缓释工具核心交易商资格。未来会加强研究能 力建设，保持利润稳定增长。量化投资与 OTC 业务方面：不断丰富量化类策略库，并加快程序化交易系统建设，努 力克服量化策略拥挤交易造成收益率下滑的困难。未来将继续增强策略整体盈利能力，均衡配置资产，推动公司机构 业务协同发展。权益投资业务：在市场大幅调整中未出现风险事件，同时在严守资产回落下限的同时，通过配置结构 的调整，抓住了企稳反弹的结构性机会。未来将聚焦健康消费、科技互联、先进制造三大方向，推进投资策略多元化， 努力提升收益率和收入规模。

四、盈利预测

（1）中性假设下盈利预测

我们预计 2021 年、2022 年、2023 年公司归母净利润分别为 21 亿、27 亿、35 亿，核心假设如下： 预计 2021 年末景顺长城旗下非货基金规模达到 3500 亿，同比+50%，净利润增长 93%至 16 亿； 2022、2023 年景 顺长城增速快于行业整体，分别达到 40%、40%；带动公司 2021、2022、2023 年因参股公募基金获得的投资收益 增速分别为 73%、40%、40% ；公司作为产品销售渠道，2021、2022、2023 年产品销售收入增速分别为 39%、35%和 35% ；公司其他业务发展平稳与证券行业增速持平，2021、2022、2023 年增速为 20% ；公司净利润率水平稳中有升，2021、2022、2023 年分别为 25%、26%和 27%。

（2）乐观假设下盈利预测

我们预计 2021 年、2022 年、2023 年公司归母净利润分别为 22 亿、29 亿、39 亿，核心假设如下： 预计 2021 年末景顺长城旗下非货基金规模达到 3800 亿，同比+60%，净利润增长 100%； 2022、2023 年景顺长城 增速快于行业整体，分别达到 70%、70%；带动公司 2021、2022、2023 年因参股公募基金获得的投资收益增速分 别为 100%、70%、70% ；公司作为产品销售渠道，2021、2022、2023 年产品销售收入增速分别为 50%、50%和 50% ；公司其他业务发展平稳与证券行业增速持平，2021、2022、2023 年增速为 20%；公司净利润率水平稳中有升，2021、2022、2023 年分别为 25%、26%和 27%。

（3）悲观假设下盈利预测

我们预计 2021 年、2022 年、2023 年公司归母净利润分别为 20 亿、25 亿、30 亿，核心假设如下： 预计 2021 年末景顺长城旗下非货基金规模达到 3260 亿，同比+40%，净利润增长 50%； 2022、2023 年景顺长城 增速快于行业整体，分别达到 30%、30%；带动公司 2021、2022、2023 年因参股公募基金获得的投资收益增速分 别为 50%、30%、30% ；公司作为产品销售渠道，2021、2022、2023 年产品销售收入增速分别为 30%、30%和 30% ；公司其他业务发展平稳与证券行业增速持平，2021、2022、2023 年增速为 15% ；公司净利润率水平稳中有升，2021、2022、2023 年分别为 25%、26%和 27%。

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华丽转身的韦尔股份迎来俩对手，格科微和思特威靠低像素如何竞争

格科微（688728.SH）于今年8月在科创板上市，思特威科创板IPO目前已进入问询阶段，加上已被韦尔股份（603501.SH）收入麾下的豪威科技，国内三大CMOS图像传感器（CIS传感器）供应商即将齐聚资本市场。

豪威科技是国内技术最领先、客户资源最优、品牌影响力最大的CIS供应商，目前是全球第三大CIS供应商，CIS传感器像素覆盖至6400万，中高端领域具备较强竞争力，与手机、平板、安防、汽车、物联网等下游众多一线客户保持深度合作关系。格科微CIS像素覆盖8万至1300万像素，产品主要用于手机、平板、可穿戴等消费电子和工业应用领域。思特威在今年6月发布了基于全新性能升级技术SmartClarity-2的三款新品，像素提升至1600万，凭借其暗光成像、色彩呈现力以及近红外补光等技术，将在安防领域深入布局。

靠收购华丽转身的韦尔股份加入英伟达生态圈

韦尔股份成立于2007年，最早以电子分销和分立器件设计起家。2014年公司收购了北京泰合志恒，增加了卫星直播芯片设计业务；2015年收购无锡中普微电子，增加了射频芯片业务；2019年公司完成了对豪威科技和思比科等公司的收入，切入CIS传感器业务；2020年收购了Synaptics（新思国际）亚洲区TDDI业务，增加了显示驱动芯片。目前韦尔股份拥有CIS传感器、TDDI驱动芯片、分立器件、电源管理及信号电路等模拟器件，是一家通常所说的平台型公司：

营收结构来看，收购豪威科技等之前，韦尔股份主要收入来自TVS、电源IC和MOSFET，2018年三类产品营收分别为3.97亿元、1.97亿元和1.24亿元，与扬杰科技等同类公司对比，规模也不占优。2019年以来随着豪威科技等收购整合加快，公司营收构成也发生切换，CIS传感器贡献了绝大部分收入。2020年度CIS传感器营收占比高达74.4%，传统业务半导体分销占比12.6%，TDDI、TVS和电源IC分别贡献3.8%、2.5%和1.9%的营收：

华丽转身的韦尔股份业务重心放在CIS、TDDI等业务上，公司研发重点也基于上述领域。2020年公司研发费用达到17.27亿元，研发费用率8.71%，不及格科微的9.2%，但要高于思特威的的7.1%。

技术层面，韦尔股份在CIS电路设计、封装、数字图像处理和配套软件领域积累了较为显著的技术优势。公司是业内最先实现BSI背照式技术商业化的公司之一，2013年将PureCel、PureCel Plus技术付诸量产。

除此以外，公司在LED闪烁抑制技术、全局曝光技术、Nyxel近红外和超低光技术等方面具有一定积累，在汽车市场高端宽动态范围CIS、适用于监视器市场的超低功耗解决方案等领域具备明显竞争优势：

相比竞争对手，韦尔股份CIS种类和应用范围具有较为显著的优势，除智能手机和平板电脑等，还在车载摄像头、医疗、无人机、安防监控和AR/VR等领域具有齐全的产品线，市场占有率较高。

未来除了手机、平板电脑等消费电子，公司积极布局的领域是汽车、安防和医疗等领域。汽车领域，车载CIS是ADAS高级辅助驾驶系统的核心传感器，可以弥补雷达在物体识别上的缺陷，CIS也从早期用于行车记录、倒车影像、泊车环视等场景逐步延伸到智能座舱内的行为识别和辅助驾驶，应用潜力开始凸显，伴随而来的是汽车摄像头数量的增加以及对应的CIS传感器需求的提升。平安证券研报显示，目前主要车型单车所搭载摄像头数量最高达到13颗，如果在2023年实现L3以上自动驾驶的落地，单车摄像头数量达到11-16个左右，对应的市场规模将达到80-100亿美元：

今年4月韦尔股份（豪威科技）正式加入NVIDIA DRIVE自动驾驶汽车开发生态系统，公司发布了首批可兼容用于模块化NVIDIA DRIVE AGX自动驾驶汽车人工智能计算平台的豪威科技汽车CIS系列产品，在车载CIS领域的竞争力和发展潜力进一步提升。

格科微：两类产品年收入翻倍增长，另辟蹊径转向Fab-Lite的原因找到了

格科微专注于CIS传感器和显示驱动芯片的研发设计，也是典型的Fabless模式。不过公司未来将通过自建部分12英寸BSI晶圆后道产线、12英寸晶圆制造中试线和部分OCF制造及背磨切割产线的方式，实现向Fab-Lite模式的转变，此举将发挥公司在CIS封装的技术优势。

公司CIS分为手机CIS和数码CIS两大类，像素覆盖8万（QVGA）至1300万像素，并提供分辨率介于VGA到FHD之间的LCD驱动芯片，产品主要用于手机、平板电脑、笔记本电脑、可穿戴设备和汽车电子等消费电子及工业应用领域：

根据Frost&Sullivan数据，以出货量口径计算，2020年格科微是全球CIS出货量最大的公司，以出货量29.7%的份额排名第一，领先索尼的23.4%和三星的17.7%；以2019年出货量口径计算，公司在中国市场LCD显示驱动芯片供应商中以9.6%的份额排名第二，仅次于矽创电子的17%。不过因为公司CIS以中低像素为主，价值量较低，因此按销售口径计算，2020年公司销售额占比仅为4.7%，远低于索尼（39.1%）、三星（23.8%）和豪威科技（11.3%）。

按像素大小，2018-2020年200-500万像素的CIS销量由4.38亿颗增长至13.57亿颗，销售收入从11.12亿元增长至43.12亿元，年复合增长率分别为76%和96.9%。不过公司800-1300万像素的CIS产品渗透率非常快，销量和收入分别由0.39亿颗、2.26亿元增长至1.51亿颗、9.32亿元，保持每年翻倍的增长趋势：

在200-1300万像素领域，格科微的手机用CIS核心性能指标与可比公司基本持平，但公司凭借电路噪声抑制技术等核心技术的应用，在最大信噪比、动态范围等性能指标上表现突出，叠加公司在工艺设计和电路设计上的优化和部分采用独创的COM封装技术，在生产成本、良率、效率等方面具备独特优势，这也是公司决心转向Fab-Lite模式的原因之一。

思特威：技术突破+侧重安防打造另类竞争力

思特威主营业务是高性能CIS传感器芯片研发、设计和销售，也是Fabless模式，其晶圆代工主要来自擎亚科技、台积电、采钰科技和东部高科，封测主要委托给晶方科技和华天科技。公司目前产品主要面向安防监控、机器视觉、智能车载电子领域，解决了应用领域对低照度环境成像效果、高温工作环境性能稳定性、宽动态范围和高速运动下拍摄等需求和痛点。

从收入构成来看，按应用领域，思特威的营收主要来自安防监控和机器视觉领域，报告期内安防监控营收占比分别为98.44%、92.62%、82.13%和75.88%，大华股份是其重要的直销客户，大疆创新和华为也是公司重要的直销客户：

2019年和2020年思特威的CIS产品相继导入汽车电子和消费电子领域，其中汽车电子用CIS主要面向车载前装市场，消费电子领域尚在起步阶段。此外也可看出，目前思特威的产品主要是中低端水平，除了安防监控领域的高端CIS有较高的渗透率外，在消费电子、汽车电子和机器视觉领域公司高端产品渗透率仍然很低。

CIS技术在发展过程中发展出了前照式（FSI）和背照式（BSI）两种技术路线。FSI工艺下光线射入后会依次穿过透镜、彩色滤光片、金属线路和光电二极管，由于金属层对光线干扰作用，受光效率偏低，但其工艺条件相对容易实现，制造成本相对较低。

BSI则是将金属层与光电二极管位置进行调换，从而消除了金属层对光的干扰，进光量和受光效率明显提升，目前也是CIS的主流路线，但工艺难度和成本均明显提高：

BSI技术的曝光方式分为卷帘快门和全局快门两种，卷帘快门在感光度及低噪声成像上具有一定优势，但需要一定曝光时间，因此在近距离拍摄或被摄对象移动速度较快时易出现因晃动或被拍摄物体快速移动导致的图像模糊、畸变、尾影等有损拍摄质量的情形。全局快门（GS）相比而言读出噪声较高，但解决了卷帘快门对移动物体难以捕捉的难题，因此是一项未来具备发展潜力的技术。

目前拥有全局快门CIS技术的厂商主要是思特威、豪威科技和索尼，2020年全球全局快门CIS传感器出货量达到6000万颗，思特威以2500万颗的出货量占有40%以上的市场份额，行业领先。

按技术分类，思特威一半营收来自传统的FSI-RS，但采用全局快门的CIS增长迅速，销量从2018年的38.79万颗增长至2020年的1018.75万颗，营收也从506.68万元增长至1.74亿元，增长了30多倍：

从单价来看，2019-2020年面向机器视觉领域的小光学尺寸产品销量大幅增长，由于该类产品单价相对较低，拉低了平均单价。今年一季度高规格高单价产品销售占比增加，带动了平均单价的上升。GS的毛利率目前处于30%左右的稳定水平，因为该类产品的良率和成熟度不断提升。一季度GS面向智能翻译笔、智慧交通等领域的市场进一步打开，未来GS的销量及营收会随着新应用场景的不断拓展而不断提升：

Frost&Sullivan预计2025年全局快门CIS出货量将达到3.92亿颗，思特威市场份额还有进一步提升的潜力。

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饲料巨头海大集团专题报告：饲料、种苗、养殖产业链协同发展

1、 中国饲料巨头：产品+服务打造核心竞争力

1.1、 从饲料起家到多元化发展

海大集团是以饲料为核心的高新农牧企业，针对养殖中的问题为养殖户提供产 品和服务等综合解决方案，为行业带来变革发展。经过二十多年的发展，公司 业务已覆盖饲料、种苗、动保、养殖、食品流通、金融等多个领域，主要产品涵 盖鸡、鸭、猪、鱼、虾等饲料，生猪、虾苗、鱼苗等养殖品种，以及畜禽和水产 养殖过程中所需的生物制品、兽药、疫苗。

二十余载深耕发展，海大集团已成为全球领先的饲料企业。海大集团的前身为 1998 年初成立的广州海大饲料公司，根据公司的业务结构和发展速度情况，大 致可分为四个阶段：

①1998-2002 为起步阶段，公司以水产预混料起家，三年间海大水产预混料已经 成为全国市场第一，并于 2002 年进入水产配合料领域，推动华南水产饲料由颗 粒料向膨化料升级；

②2003-2011 为快速发展阶段 ，2006 年公司确立了服务型企业的定位，在水产 料的基础上，积极发展禽畜料，同时种苗、动保板块起步，逐渐形成“种料药科” 的整体解决方案；

③2012-2016 为稳健增长阶段，通过收购战略进一步壮大动保业务，2015 年布 局生猪养殖，2016 年进军宠物食品领域，不断完善产业链条；

④2017 年至今为龙头巩固阶段，一体化程度不断提高，饲料业务业绩保持高增， 并于 2021 年进军反刍料，形成养殖品种的全覆盖，动保业务获 GMP 证书和生 产许可证，建立畜禽动保和水产动保服务站，用产业链思维服务客户。

1.2、 公司业绩持续向好，毛利率稳定在 10%以上

公司营收逐年增长，06 年以来净利润 CAGR 达到 28.90%。公司营收从 2006 年的 15.26 亿元提升至 2020 年 603.24 亿元，CAGR 达 27.78%，营收增长主要 是得益于集团饲料、种苗、动保、养殖、贸易各板块业务持续全面增长，全产业 链协同赋能。公司归母净利润从2006年的0.56亿元增长至2020年25.23亿元， CAGR 达 28.90％，增速高于总营收，彰显出公司规模效应和产品结构优化效果 显著。

以饲料业务为主，构建全产业链经营模式。饲料为收入主要来源，近年来业务占 比稳定在 80%左右；其次鱼苗虾苗和生猪的销售，营收占比不断上升，2020 年 占比达 10.56%；豆粕、玉米和鱼粉等原料贸易业务占比持续下降，2020 年为 7.30%；微生态制剂等动保业务占比维持在 1%水平。

毛利主要贡献来源为饲料端占比 70%以上，公司整体毛利率稳定在 10%以上。2018 年之前，饲料业务毛利贡献占比维持 80%以上，随着其他业务快速发展占 比有所收窄，2020 年占比 71.54%；其次为虾苗鱼苗及生猪的销售业务，占比 持续提升，2019 年占比 11.45%，2020 年由于生猪出栏量大幅提升毛利占比攀 升至 20.29%。从毛利率水平看，近两年饲料业务毛利率保持在 10%，鱼苗虾苗 及生猪的销售升至 20%，微生态制剂业务毛利率在 50%以上。整体上看，2017 年-2020 年，公司毛利率稳定在 10%以上，产品结构持续优化，核心竞争力不断 加强，2020 年销售毛利率、销售净利率分别为 11.66%、4.72%。

1.3、 “产品+服务”模式构建品牌护城河

1.3.1、 研发+采购优势+配方调整打造极致成本

打造极致低成本，凸显竞争优势。公司加强产品力的显性化表达，在同等价格上 为养殖户追求更好的养殖成绩和养殖盈利，或是略高的价格上养殖盈利显著高于 同行，在不同的价格档位上，都实现对竞争对手产品的比较优势。2017 年-2020 年期间，海大集团单吨毛利稳定在 350 元左右，从毛利率看，近三年海大集团 毛利率稳定在 10%以上，高于行业平均水平。

不断加大研发投入，提升产品品质。海大以完善高效的产品开发流程全力推动 科研技术向产品端高质、高效转化，以满足环境复杂、品种多样的养殖业不断 向现代化、安全化、规模化的发展需求。目前，海大集团累计投入 25 亿元研发 费用，已建成一个研究院、三大研究中心、十余个研发中试基地，拥有超千人硕 博研发队伍，超 10000 项自主研发项目，2000 项科技成果转化，300 余项科研 专利，与国内外 50 多所高校、科研院所建立产学研合作关系，围绕产业链各环 节进行研发，从育种、防疫、养殖到饲料，涵盖猪、鸡、鸭、鱼、虾等多个品种。

公司构建三级研发体系，分别针对基础技术、市场需求、养殖户痛点进行研发 储备，提高产品竞争力。（1）一级体系负责核心配方技术的研究与开发，包括 饲料配方技术、饲料生产加工工艺、饲料添加剂技术、优质苗种选育和繁育技术、 水质净化技术等；（2）二级体系直接面向市场和客户，解决分、子公司在经营服 务过程中面临的技术问题，包括饲料质量改善、配方调整等；（3）三级研发体系 面向终端养殖户，解决养殖过程中遇到的问题。同时公司建立了科学的研发项目 论证流程，从立项、开发、小试、中试到最终产业化，每个环节都有严格控制， 确保项目完成质量，提升饲料配方技术水平，以期在饲料领域形成独有研究成果， 保证其专业性。以海大加州鲈鱼饲料研发为例，研发过程历经三个阶段：研发初 期的基础研究和实验；针对加州鲈鱼特性不断调整饲料配方，进行工艺改善；示 范成功，产品投产升级。

坚持饲料配方专业化，通过改良饲料配方降低产品成本。海大集团注重通过技 术研发优化其饲料配方，通过中试、大试等环节保证饲料配方质量。基于海大现 有的研发技术，饲料配方饵料系数优于行业平均。公司近几年在原料研发方面突 破很大，特别是在虾蟹类、名特优品类饲料的鱼粉替代技术处于领先地位；并可 以在原料价格波动时调整配方比例，推广低蛋白日料，减少豆粕使用，严格控制 成本。

公司率先实行集中采购模式，采购团队集中、分工专业，同时对现货、期货、 期权等采购工具组合应用经验丰富，通过远期价值采购和风险头寸管理降低经 营成本能力突出。海大集团采购优势主要来源于三方面：第一企业规模大，采购 单价具有规模效益；第二，公司和采购中心合作多年，行业视角宽广，信息采集 和分析量较大，能够实时跟踪、研究、判断国内外大宗原材料的行情走势，突出 的采购能力可以发现众多原材料采购机会。使饲料产品和原料贸易的成本优势成 为可能；第三，技术参与度高，利用期货工具对大宗原材料进行套期保值，以有 效控制采购的价格风险和头寸风险，强化了海大的采购优势。

公司将集中采购、规模采购、及期现结合的采购优势直接转为公司原料贸易优 势，降低了采购成本。公司经过多年的产业聚焦发展，已实现大宗产品的全面集 中采购，规模现货采购结合期货、期权等工具的运用，形成了较强的采购成本优 势，并为公司产品竞争和盈利提供了重要支撑。近些年公司在满足内部生产原料 需求的同时，将采购优势向其他同行饲料公司、原料贸易商和规模养殖户进行延 伸，对原料行情判断的专业能力和集中采购的专业优势直接转化为公司收益，成 为公司新的利润增长点。近年来，公司原料贸易业务保持在稳定水平上，毛利率 小幅上升，增厚公司利润。

1.3.2、 采用服务站模式，优化综合服务营销体系

搭建畜禽技术服务站、水纪元水产服务站，打造养殖行业综合服务商。通过给 养殖户提供种苗、饲料、动保，服务上提供养殖技术，渠道上和经销商深度合作， 2012 年公司即开展经销商伙伴成长计划，实现“养殖户、经销商、公司” 三位 一体的综合收益。2020 年公司着手搭建海大畜禽技术服务站、水纪元水产服务 站，海大服务站依托海大集团人才、资金、技术、管理及养殖全产业链的优势，在全国养殖集中区密集布局，以镇为中心辐射方圆 30-50 公里，为养户提供检测、 疫苗、动保产品、疾病诊疗、养殖技术等全方位服务。（报告来源：未来智库）

水纪元深度绑定经销商，与优质渠道强强联合共建服务平台。水纪元服务站深 度合作水产领域的优质经销商，从 10000 名经销商中精选出 300 名懂技术、具 有良好的客户服务理念、擅长推广新产品、新技术的优秀经销商群体，共同建立 专业的服务平台，打造水产动保行业的‘VIP 渠道专属品牌’。为开拓各地区的 市场，水纪元团队会在当地举办了多场产品显性化实验、对比实验，以实际例证 向潜在经销商和养殖户展示水纪元产品的实力以及背后蕴藏的科研成果。经销商 在自身积累的农资和销售经验外，还将获得水纪元团队的全力配合，应用水纪元 团队“测水-处方-跟踪效果”的现场服务模式，提供更好的塘头服务。随着海大 集团的水纪元品牌快速发展，海大集团提供专业的检测设备、高科技的产品、优 质的服务和专业人才支持，力求把水产全产业链的各个环节紧密、专业的链接到 一起。

畜禽服务站解决养殖痛点，为养殖户提供专业检测服务。畜禽服务站是海大集 团针对禽畜养殖行业的技术服务再次升级，在高密度养殖区域建立禽畜服务站， 提供一整套完善的检测项目，健全的动保产品，更加合理的养殖规划建议，帮助 养殖户实现降本增效。在 2021 年寒潮和生猪疫病的双重夹击下，畜禽服务站采 用“资深服务专家常驻，各分公司服务工程师轮流值班，分公司营销服务团队随 叫随到”的运行机制，以服务中心为核心主体，整合各分公司的服务力量，把一 百多名专业的兽医团队凝聚在一起，通过提供精准检测，客户准确掌握猪只健康 程度，服务团队根据检测结果为养殖户提供最佳的解决方案。

产品+服务，构建海大集团品牌护城河。海大的综合服务体系并不是苗种+饲料+ 动保+养殖技术的简单产品和服务叠加，而是公司通过长期的运营和积累的技术 储备、服务经验、采购优势等共同作用下产品的高性价比。在该模式下，养殖户 单产收益更高，经销商盈利能力突出，公司毛利率高于行业平均，实现“三位一 体”共同发展。2010-2020 年十年间，海大饲料销量 CAGR 为 19.9%，远高于 全国饲料增速（4.7%），并且明显超过同行增速。

2、 饲料主业优势扩大，市占率逐年提升

2.1、 水产料：产品与服务同行，缔造水产巨头

全国水产饲料增速放缓，2006-2020 CARG 仅为 2.35％。2006-2012 年，水产 饲料行业仍维持着年复合 7.3%的增长速度，但 2013 年异常天气、疫病等问题 集中暴发，水产养殖业盈利较差，养殖积极性下降，增速放缓。2012-2016 年， 水产饲料产量年复合增速仅 0.5%，其中 2013 年和 2015 年，受对虾早期死亡综 合征（EMS）、暴雨、鱼价走低等因素影响，全国水产饲料产量同比分别下滑 1.5% 和 0.5%。

海大水产饲料逆势增长，2006-2020 期间复合增速为 19.49％，2020 年市占率 达 18.20%。公司水产饲料销量从 2010 年的 106 万吨提升至 2020 年 387 万吨， 发展不断提速，10 年期间复合增速为 13.81%，近三年复合增速提升至 16.35%。 公司水产饲料市占率不断提升，2016 年超过 10%，2020 年达 18.20%，龙头效 应进一步凸显。

公司积极布局特种水产料和水产膨化料，持续优化饲料结构。普通水产颗粒料 毛利率偏低，一般在 10-12%，普通水产膨化料在 14-15%，虾蟹料毛利率在 15-16%。对比行业，公司的水产饲料技术水平含量高，盈利能力强，虾料单吨 净利高达 600 元，鱼料单吨净利可达 100 元。近几年海大集团的水产饲料产品 结构优化明显，特种料增速远高于水产料平均增速，2020 年普水饲料全年销量 下降 9%，虾蟹料（含华中小龙虾饲料）全年销量增长 25%，高档膨化鱼饲料（指 生鱼、鲈鱼等）全年销量同比增长超过 30%，虾蟹料、高档膨化鱼饲料合计已 占水产饲料的 47%，带动水产料持续成长。即使受普水饲料整体表现不佳影响，

水产料聚焦养殖痛点，切实提高养殖户利益。我国水产养殖易受气候影响，对 水域水质及底质要求较高，同时水产养殖病害呈现高发趋势。针对疾病高发、防 疫困难、环境不可控的养殖痛点，海大集团改进饲料配方，提高单位面积产量。 在对虾养殖中，养殖终端的苗料产品 90%以上为虾片、开口粉料和大破碎，制 作工艺绝大多数为破碎工艺和传统高温加工，水稳性较差，营养成分流失，吸收 利用差，最终造成虾苗幼体存活率低、畸形率高、体质较弱，后期养成困难。

海 大研究院推出新一代虾苗开口料——贝可速（Brekk.Su），饵料采用国际领先的 微颗粒造粒技术，前端熟化、低温包膜制粒技术，能够保护热敏性营养物质不失 活，有效的解决了传统饵料在水体中溶失大、坏水等问题，有效促进虾苗生长和 健康水平，提高养殖成功率。由于吸收利用率更高，相同存塘量的虾苗饵料投喂 量更少，相比投喂高端粉料成本降低 200-300 元/棚；由于其不坏水的特性，一 条大棚动保产品可节约 200-400 元；由于虾苗长势更快，缩短养殖周期，加快 资金回流，降低养殖风险。

海大坚持“为客户创造价值”的理念，为行业带来了革命性的发展变化。海大 积极提供饲料+微生态制剂+动保的整体解决方案，以全面的技术服务体系帮助 养殖户，以产品叠加服务创造更多效益，兑现着“一亩塘、一千鸡鸭，一栏猪增 效千元”的海大承诺。在被称为“中华海鲈之乡”的广东斗门地区，随着海大子 公司珠海海龙进入当地水产养殖市场，四年期间即成功把当地明星产品海鲈的亩 产效益提高了 2.4 万元，以斗门地区海鲈面积 3 万亩计算，海大集团每年为斗门 地区海鲈增效可达 7 亿元左右。（报告来源：未来智库）

2.2、 禽料：打造极致低成本，提升产品内生价值

禽饲料规模大，普及率高，市场竞争激烈，利润“低无可低”。2020 年饲料总 产量 2.53 亿吨，禽料总产量 1.25 亿吨，占比 49%，为占比最高的饲料细分品 来；肉禽、蛋禽工业饲料普及率分别为 90%、40%，禽料市场规模大，竞争激 烈。利润率低已成为行业对禽料的公认特性，很多鸭料企业甚至难以盈利。

海大盈利能力远高于行业平均水平，优势持续扩大。海大早在 2004 年即进入禽 料行业，但 2004 年-2012 年间公司在禽料上投入的资源较少，禽料体量不大， 2012 年海大禽料销量仅为 174.4 万吨。2013 年公司加大对禽料的开拓， 2012-2016 年间，海大禽料销量从 174.4 万吨增至 412.5 万吨，年复合增速达到 24%，市占率也从 2.0%增至 4.6%。公司坚持低成本策略，为农户提供高性价比 饲料和配套服务， 2017 年公司家禽饲料单吨利润为 40 元，行业单吨盈利仅为 22 元。近五年来，公司禽料对同行的成本优势从每吨 30 多元提升至每吨 70 多 元，成本优势突出。此外，公司不断拓展养殖大客户加强产业链优势以及建立畜 禽养殖服务站提升服务品质，禽饲料在华南、华北核心市场影响力扩大，竞争优 势明显，2020 年市占率已提升至 6.8%。

应对行业发展趋势，实现产品升级。禽饲料领域竞争激烈，未来想在禽饲料市场 竞争中突围，饲料品质提升、细分品类、减抗替抗等方向或成为发力点。传统育 雏料产品普遍存在各阶段营养需求不清晰，营养档次和养殖模式参差不齐，只考 虑育雏阶段利益不看蛋鸡的终身效果等问题，考虑无抗养殖后蛋鸡免疫力低下、 肠道问题反复、死淘率高等养殖痛点，海大推出了“育雏 5 优”系列育雏料，使 用海大无抗功能料为蛋鸡无抗养殖提高营养保障，添加益生元、发酵原料、复合 中草药制剂、免疫增强剂等产品，通过层层验证、筛选、优化、组合，解决蛋鸡 在产蛋期阶段碰到的肠道、呼吸道、生殖道（输卵管）三道难题，解决了这些在 养殖过程中的关键问题，提高了客户收益。

2.3、 猪料：后起之秀，发展空间广阔

猪饲料产量持续上行，饲料加工企业积极推进外延式发展。猪饲料产量的上升 一方面受工业饲料特别是配合饲料普及率不断提高的影响，另一方面受下游畜禽 养殖规模变动的影响。2010 年至 2017 年，全国猪饲料产量整体呈上升趋势， 全国猪饲料产量从 5947 万吨增长至 9808 万吨。2018-2019 年，我国生猪存栏 受非洲猪瘟等因素影响出现较大幅度下降，饲料销量出现下滑。2019 年，全国 猪饲料产量为 7663 万吨，同比下降 21.16%。随着疫情得到控制，生猪存栏企 稳回升，2020 年销量出现明显回升，同比增加 16.43%。

公司猪料保持较高盈利水平，未来发展前景广阔。公司猪饲料起步较晚，销量 从 2010 年的 25 万吨提升至 2020 年 185 万吨，复合增速为 22.31%。非瘟之前 公司市占率持续提升，2019 年受到疫情影响，全国生猪存栏量大幅下降，特别 是公司核心市场华南地区，公司猪料需求同比下降严重。2020 年生猪产能恢复， 公司销量同比增长 37%；毛利率同比增长 0.94 个百分点，单吨净利达 100 元。 2020 年猪饲料市占率仅为 2.02%，公司饲料发展重心开始往猪料倾斜，通过内 生和外延式拓展猪料市场。

公司猪料覆区域由南向北快速扩张，增速高于行业平均。在 2018 年以前，海大 集团猪料聚焦广东、广西地区，随后由南向北推进，正快速布局湖南，湖北、贵 州、陕西等地区，目前已有公司 12 家，在建猪料专业公司 8 家（预计 2023 年 完成投产）。猪料主要覆盖区由华南、华中进一步拓展至华北、西南和东北地区， 养殖客户数量和销售渠道保持增长。

海大加大猪料投入，募资自建工程。公司将在现有的配合饲料品种的基础上，继 续提高配合饲料的产品性价比和技术优势，提升产品在行业中的领先地位和竞争 优势。在技术和产品布局日趋成熟的情况下，公司募资建设猪料项目，进一步完 善在重点养殖区域的产能布局，扩大华东、华中片区的饲料产能，提升公司市场 占有率，扩大规模效应。

收购优质企业，加速产能扩充。发展之初海大集团在北方的影响力相对较弱、在 东北甚至没有饲料厂，2017 年 7 月海大收购山东大信集团 60%的股权，借助大 信集团在北方的影响力迅速在北方取得一席之地，将猪料覆盖区域扩大到湖北、 东北市场。

2.4、 掘金万亿市场，2025 年饲料预计销量达 4000 吨

全国饲料产量增速放缓，受猪瘟影响，2018、2019 年饲料产量下降明显，行业 集中度进一步提升。2020 年我国饲料年产量超 100 万吨饲料企业集团 33 家， 占全国饲料总产量 54.6%，随着部分中小企业的退出，企业数量进一步减少、 行业集中度进一步提高。优势企业多利用行业整合机遇及规模优势，通过兼并和 新建扩大产能，或进行产业链的延伸，或发展多元化的业务；中小企业面对资本、 人才、技术压力和服务能力等发展瓶颈，将逐步被优势企业整合并购或退出市场。 主要因为：第一，龙头企业市场全覆盖带来市场的定价权，提高客户对集团的信 心，行业集中趋势下，中小企业持续退出，经销商倾向于与更强的平台合作；第 二，规模扩大带来原料采购的优势，大客户可以利用海大的采购优势、技术的平 台整合，龙头企业可以更快地实现规模化，双方实现共赢。

海大集团的综合服务营销体系是公司产品研发、人才管理、发展经验等各方面 综合进步的积累，短期内难以被复制和模仿。通过提供一体化业务，成功绑定 下游客户端，抢占更大市场份额。公司自有的、人数众多的专业技术和服务团队 则直接深入到养殖户提供养殖技术服务，与销售组织和管理团队形成销售和服务、 渠道和养户的功能互补与协同。

海大集团市占率连年提升，行业龙头地位持续巩固。海大集团饲料销量从 2008 年的146万吨增加至2020年1466万吨，年复合增长率19.42%，市占率由1.07% 提升至 5.80%。按照公司规划，至 2025 年，公司预计实现年销量 4000 万吨目 标，结构上猪料产量在 2200 万吨左右，水产料保持在 800 万吨-1000 万吨，禽 料产量在 1000 万吨左右。

3、 饲料、种苗、养殖产业链协同发展

3.1、 动保业务：为养殖保驾护航，与饲料协同发展

优质动物种苗、生物制品、兽药、疫苗已成为公司提供服务过程中必不可少的 产品和工具，海大集团基于微生态制剂的良好发展前景，在关注饲料配方本身 之外，还将苗种和微生态制剂的研发与其相结合，以协同效应优化水产饲料配 方。公司通过向养殖户提供“种苗－放养模式－环境控制－疫病防治－饲料－行 情信息－金融支持”等全流程的产品和技术服务支持，确保养殖户能使用到最先 进的养殖技术，从而确保养殖户养殖成功和盈利，真正实现产业链协同发展。

微生态制剂发展迅速，2011-2020 十年复合增长率为 20.93％，毛利率在 50% 以上。微生态制剂是公司近年来的发展重点，微生物发酵可以改善饲料原料品质、 提高饲料转化利用率、促进动物生长、改善生态环境和防治畜禽疾病，可减少抗 生素等有害饲料添加剂的使用，对获得优质、安全的动物产品具有重要意义。公 司微生态制剂起步较早，将其与饲料投放相配合，推动水产饲料专业化发展，取 得了显著成效。未来，微生态制剂取代传统的添加剂，作为遵循生态环境自然循 环法则的无公害制剂，将成为养殖行业的趋势。

动保为健康养殖保驾护航，微生态试剂实现与饲料业务协同发展。公司利用先 进的技术研发体系和庞大的研发队伍加强微生态制剂的研发，使其与饲料相互配 合，以精养高产赢得专业化优势。针对水产养殖的海联科系列，致力于帮助养殖 户改良养殖环境，预防与控制疾病、减少病害损失，实现养殖过程的健康、安全、 可控，降低养殖成本，提升养殖效益。针对禽畜生物防控的和生堂系列，致力于 帮助养户进行疾病防控、开展疫病监控、优化饲养管理，进而提高养殖水平，实 现养户的可持续健康发展。

海大提供动保服务，提高养殖户盈利，真正贯彻“为客户创造价值”的理念。 养殖行业容易受到各种疫病因素影响，饲料只是影响养殖户养殖利润的一个环节， 种苗、动保、养殖技术等诸多因素都会影响到养殖户最终的盈利。饲料企业如果 只从自身短期销量或者盈利出发来制造产品和制定营销策略，以低价赊销等形式 吸引客户，虽然降低了养殖成本，但整体上对养殖户的价值增值不够。海大集团 加大对动保产业的投入，配合兽药和微生态制剂，提供养殖全程综合解决方案， 帮养殖户实现更好的盈利、与养殖户实现共赢。

海大提供的动保服务，形成经销商的竞争优势，更利于绑定优质经销商。经过 多年来的发展与沉淀，海大集团以为客户超额利润为基础，形成了以 60 万核心 客户，1 万经销商和 7000 名公司技术服务骨干为核心的推广和价值分享体系。 在猪场防非抗非期间，海大的经销商可以为客户提供安全优质的饲料产品、消毒 防疫的动保产品，经销商借助海大深厚的科研体系和服务平台，为猪场防疫、猪 场复养提供技术支持，在市场竞争中脱颖而出，逆势增长。（报告来源：未来智库）

3.2、 生猪养殖：积淀深厚，潜力巨大

海大集团主要采用“公司+农户”的养殖模式，积极布局生猪养殖业务。在专业 化基础上规模化，核心竞争力基础上产业链化是海大的发展原则，因此海大每一 步产业链的延伸都会做较长时间的的技术和团队培育，形成专业化和技术突破， 确定有效经营模式，建立优势之后再快速扩大规模。海大集团直到 2015 年才开 始涉足生猪板块，和其他集团高歌猛进快速扩张发展养猪的风格截然不同，海大 集团保持了一贯稳健步调，公司把重心放在团队专业能力培养和服务体系搭建上， 当育种体系，管理体系、营养体系逐渐成熟，养出生猪出栏成本比市场平均成本 低到 10%时，海大开始加快了扩张速度和规模扩张进程。2016 年公司出栏生猪 30 万头，2020 年公司生猪出栏量约 100 万头，2021 年出栏计划为 180 万头左 右。

公司的疫病防控注重综合管理，生猪防疫成本每头在 40-50 元。2019 年海大研 发的“非洲猪瘟病毒核酸检测试剂盒”通过中国动物疫病预防和控制中心测评， 为当时唯一入围的“便携式快速荧光 PCR”法检测试剂盒；2020 年海大推出“非 洲猪瘟抗体快速测试卡”，十分钟快速检测，准确率高达 94.2%；公司储备抗非 产品包括海泻安、新农瘟康、新农免益强、合酶素等，适用于提高生猪免疫力， 保护易感动物；猪场防控方面，海大拥有专业的防控团队，全面掌握采样、检测、 生物安全改造、猪场防疫、猪只保健增免等抗非知识点，既懂检测分析，也掌握 洗消保健等动手技能，还拥有在一线指导猪场防非复养的实战经验。

公司积极扩建生猪产能，未来具有持续增长潜力。海大集团已在全国布局了 42 个养猪子公司，主要分布在广东、广西、湖南、贵州、山东、湖北、陕西、云南、 江苏 9 个省份，涉及生猪产能逾 1100 万头。其中广东设立 11 家养猪子公司，布局了 500 万头生猪产能；湖南和广西两省共设立了 16 家子公司，布局生猪产 能 430 万头；借助大信集团猪饲料在北方的影响力，在山东布局了 100 万头的 生猪产能。从地域分布上看，海大的生猪产能和饲料产能高度重合，便于生猪养 殖充分利用配套设施，实现饲料内部消化和产业链协同升级。在经验储备、防疫 监控、饲料供给都有保障的前提下，未来海大的生猪养殖将迎来快速扩产阶段。

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宝钛股份专题报告：钛材行业市场广阔，高端钛材需求快速增长

1、钛材龙头，盈利能力持续提升

公司概况：实控人为陕西省国资委

公司成立于 1999 年，由宝钛集团有限公司（原宝鸡有色金属加工厂）作为主发起人设立， 并作为中国钛工业第一股于 2002 年在上海证券交易所上市。公司是中国的钛及钛合金生产、 科研基地，是国家高新技术企业，所在地宝鸡被誉为“中国钛城”、“中国钛谷”。

公司技术实力雄厚，品牌具有一定的国际地位。作为中国钛、锆等稀有金属国标的重要制定 者，公司以技术创新、产业升级为依托，引领中国钛工业发展，建立起了完备的质保体系。 先后取得了科研生产许可证和全国工业产品生产许可证，通过了国内外多项（ISO9001： 2008 质量体系、法国 BVC 认证公司 AS/EN9100C 标准宇航质量体系、ISO10012 标准测 量体系）认证。通过了欧盟承压设备 PED 认证、NADCAP 热处理特种工艺、无损检测、理 化测试项目认证及德国压力容器 TUV 体系认可；完成了挪威石油行业 NORSOK 产品认证； 通过了美国波音、古德里奇（GOODRICH）、加拿大庞巴迪（BOMBARDIER）、欧洲空客、 英国罗罗、法国奥布杜瓦（AUBERT&DUVAL）公司、斯奈克玛（SNECMA）公司、德国 OTTO FUCHS KG 等国际知名大公司的质量体系和产品认证，树立了宝钛品牌的国际地位。

宝钛集团直接控制公司 47.77%的股份，为公司的控股股东，实际控制人为陕西省国资委。 公司有三家全资子公司，三家控股子公司，其中控股 66.67%的子公司宝钛华神主要负责海 绵钛、海绵锆的生产、销售；西安宝钛新材料公司主要从事钛及钛合金产品的研发、生产、 销售，钛及钛合金材料、镍及镍合金材料、锆及锆合金材料、钨、钼、钽、铌材料的销售和 仓储服务；宝钛（沈阳）销售公司负责钛及钛合金、稀有金属材料、复合材料加工、销售； 西安宝钛航空材料公司负责主要从事钛及钛合金等金属及其加工材料的保税物流仓储、供应 链配送及贸易服务；山西宝太新金属公司主要从事钛、不锈钢新工艺、新技术开发；销售钛、 不锈钢、钛合金、钢材；宝鸡宝钛合金材料公司负责主要从事钛铁合金、钛及钛合金材料及 其制品生产与销售，有色金属及钢材回收、加工和销售。

公司经营：近几年业绩和盈利能力持续提升

公司近几年业绩持续增长，盈利能力不断提升。2018 年，公司业绩大幅提升，此后几年均 维持高速增长。2020 年公司营收 43.38 亿元，同比增长 3.6%；归母净利润 3.63 亿元，同 比增长 51%。公司 2020 年在疫情影响下业绩仍大幅增长，主要原因是公司持续推进深化改 革，改革成效进一步显现，企业运行质量和效率继续提高，市场竞争能力显著增强；同时， 公司积极把握中高端产品市场需求增长的重要机遇，加大产品结构优化力度，航空航天等中 高端产品比例有所提升，产品毛利率提高，使得公司盈利能力持续增强。

2021 年上半年公司实现营业收入 28.40 亿元，同比增长 39.4%；归母净利润 2.78 亿元， 同比增长 96%；公司预计前三季度实现归母净利为 4.71 亿元左右，同比增长 94.96%左右， 三季度单季度净利润 1.93 亿元创新高。公司在航空航天等高端钛材需求快速增长的背景下， 产品结构转型升级效果显著，盈利能力不断提升，净利率由 2017 年的 1%提升至 2021 年 H1 的 11%。

公司业绩主要来自钛产品，且钛产品毛利占比逐年提升。2020 年和 2021 年上半年，公司 钛产品营收分别为 37.1、22.24 亿元，在公司总营收中占比分别为 85.59%、78.29%。2020 年和 2021 年上半年钛产品毛利分别为 9.61、5.63 亿，毛利占比达到 91.37%、94.02%。 钛产品毛利占比不断提升的主要原因是，高端钛产品需求不断增长，公司高端钛产品订单不 断增加，带动产品毛利率提升。

2021 年 Q1 公司经营现金流为负，上半年公司整体经营现金流为负，主要是报告期公司受 限资产增加及支付给员工的薪酬增加所致。

2、公司产品向高端钛材转型升级

公司钛材产业链完整，产品结构持续优化升级

公司拥有十大生产系统，生产体系完善，海绵钛、钛材、钛锭产能充足，规模优势明显。 公司目前已建立起“海绵钛、熔铸、锻造、板材、带材、无缝管、焊管、棒丝材、铸造、原 料处理”十大生产系统。2020 年公司拥有海绵钛产能 1 万吨/年，钛铸锭产能 3 万吨/年和钛 加工材产能 2 万吨/年。公司主体装备由美、日、德、奥等十五个国家引进，包括 2400KW 电子束冷床炉、15t/10t 真空自耗电弧炉、万吨自由锻压机、2500t 快锻机、高速棒丝生产线、 钛带生产线（MB22-TI 型二十辊冷轧机）、3.3 米宽厚板生产线等，使中国成为继美、日、 俄后第四个拥有完整钛工业产业链的国家。

公司钛材产品销量近几年大幅提升。由于中国钛材初级产品产能过剩，价格持续低迷，2015 年化工、冶金、制盐等民用领域钛材产品需求明显下滑，公司钛材销量大幅下降，由 2014 年的 8533 吨下降至 2015 年的 7781 吨；2016 年钛材产品需求出现好转，销量有所增长， 其中航空航天钛材产品增长较快，销量增幅在 25%以上，拉动全年钛材销量增至 8262 吨； 2017 年公司在航空航天、舰船、化工等领域市场订货稳步上升，新兴市场领域也取得明显 突破，钛材销售量同比增长 12.14%至 9265 吨；2018 年公司在航空、航发、航天等领域市 场订货稳步上升，民品市场订货大幅度增长，国际市场订货也取得了明显突破，钛材销量增 长至 10000 吨；2019 年得益于中高端市场的拓展，国际航空领域钛材需求旺盛，公司钛材 订货额、产销量均大幅增长，钛产品和钛材销量分别持续增长至 19322 吨、15825 吨；2020 年公司加强市场开拓，民品、军品产品销量均有不同程度增长，而受海外疫情影响，出口产 品销量有所下降，最终实现钛产品销量 18829 吨，其中钛材销量 14049 吨。2020 上半年， 疫情影响降低，公司钛产品产销恢复高增长，钛产品产量同比增长 37%至 12281 吨，销量 同比增长 32%至 11712 吨，其中钛材销量为 9095 吨。

公司产品向高端钛材转型升级。2021 年上半年，钛行业出口市场需求缓慢恢复，国内钛行 业市场整体向好，中低端产品市场受益于化工行业复苏，需求同比明显增长，高端产品市场 受益于航空航天等领域升级换代、 国产化提升影响，需求旺盛。随着国民经济结构战略性 调整以及产业转型升级，依托国家“十四五”发展规划和 2035 年远景目标纲要，未来钛行 业在航空、航天、大飞机、船舶、石化、信息技术、高端装备制造、新能源、新材料、生活 用钛、深海等产业上仍有较大的市场发展机遇。根据公司产品转型升级的部署和安排，将着 力提升公司钛材在航空、航天、舰船、兵器、深海等领域的应用比例，进一步优化产品结构 调整，加快推进募投项目建设，提高中高端用钛的市场占用率。

公司主要生产模式为以销定产。公司建立了较为完善的多渠道、市场化的营销网络体系，根 据客户的需求不断调整和变化销售策略，积极与战略重点客户建立长期战略合作关系，签订 长期框架协议（合同），巩固和提升市场占有率。公司目前主要客户有：中国航空工业供销 有限公司、中航特材工业（西安）有限公司和中航动力国际物流有限公司等，前五大客户占 比 20-30%。国际市场方面，公司与美国波音、法国空客、法国斯耐克玛、美国古德里奇、 加拿大庞巴迪和英国罗尔斯-罗伊斯等公司为战略合作伙伴关系。

公司的钛材生产处于供不应求状态，通过定增继续扩充钛材产业链产能。随着中国大飞机 材料国产化、国家深海发展计划、武器装备升级换代和武器系统轻量化、进口替代、消费升 级等领域对钛材的需求持续扩大，钛材市场需求强劲，加之关键领域材料国产化需求也十分 迫切，钛及钛合金产品，尤其高性能、高规格航空级钛材的需求量呈快速增加趋势，公司的 钛材生产处于供不应求的状况。

2019 年 10 月 16 日，公司召开第七届董事会第七次会议， 审议通过了《关于公司非公开发行 A 股股票方案的议案》及相关议案。之后经股东大会审 议、证监会审核，2021 年 2 月 1 日，公司以 42.20 元/股的发行价格向新华资产管理股份有 限公司等 13 家机构发行 A 股，募集资金约 20.05 亿元。募投项目涉及钛锭、钛材及钛合金 产品的升级扩能建设。据 2021 年债券评级报告，募投项目预计将于 2022 年 3 月完工，投 产后预计新增钛及钛锭总产能 10,000 吨、管材产能 290 吨、钛合金型材产能 100 吨、板材 产能 1,500 吨/年、钛带产能 5,000 吨/年、箔材产能 500 吨/年。

公司研发实力雄厚，科研创新成果丰硕

公司成立以来累计为中国尖端科技承担了 8000 多项新材料的试制生产任务，近 10 年，承 担国家、省部级重点科研项目 84 项；获得专利授权 50 项；省部级以上成果 40 余项；主持、 参与制定国家、行业标准 103 项。为适应船舶、化工、医疗、体育用品等领域对新型钛合 金材料的需求，公司长期与国内主要钛研究院所——中国科学院金属研究所、北京有色金属 研究院等钛领域科研院所合作进行钛合金技术研究。宝钛集团参与了中国几乎所有的新型钛 合金的科研工作及工业化转化工作，这些合金包括高温钛合金、耐蚀钛合金、高强度结构钛 合金、损伤容限型钛合金、阻燃钛合金、生物医用钛合金、低成本钛合金、低温钛合金等， 为中国的钛合金进入工业化生产做出了巨大的贡献。

公司是钛加工材国家标准的主要制订者，生产工艺和技术标准保持国际先进水平，生产资 质齐全。公司可以生产国际上所有的钛合金牌号，被誉为“中国钛城”，在世界的钛行业也拥 有举足轻重的地位，在钛合金熔炼技术、熔炼用中间合金制备技术、加工成型技术、无损检 测技术等方面处于国内领先水平，达到国际先进水平，是世界上为数不多的具备 EB 炉熔炼大型合金锭能力的钛加工企业之一。宝钛集先进的技术工艺和技术标准于一体，产品既可以 按照国内标准或用户要求的技术标准组织生产，也可以按照美国 ASTM、AMS、ASME 标 准、世界通用 MIL 标准、日本 JIS 标准组织生产，可以按国际通用标准规范生产各种牌号 的钛合金。 2018-2020 年，公司研发投入金额分别 1.01 亿元、0.93 亿元和 1.61 亿元，逐年提升。

公司也不断拓展民用领域钛材应用

公司通过不断地研究拓展开发民用领域的钛材应用，延展产业链，应用领域广泛。钛材已被 应用推广到日用品、工艺品、医疗、建筑材料、体育、旅游、休闲娱乐等领域。

新能源领域：公司与国家电力投资集团有限公司签订了战略合作协议，双方就氢能源电池用 钛板的合作达成了共识，相互配合，积极推动钛材料在氢能源中的使用。

建筑领域：钛合金主要用于结构件和避雷针。石林峡钛合金飞碟玻璃观景台是宝钛集团钛合 金在旅游行业中的第一次应用，整个项目中三大主体结构（主体圆盘、钛合金玻璃走廊、平 台飞碟）采用钛合金制造。由于具有耐腐蚀和良好的成型性能、焊接性能，以及装饰性 能，钛也用于制造海口丽笙酒店避雷针。此外，公司生产的钛材还用于浙江舟山普陀山的观 音圣坛钛瓦和宝鸡大剧院造型屋面。（报告来源：未来智库）

医疗领域：宝钛集团累计为医疗行业市场提供了过千吨的医用钛合金材料。其中包含了钛 及钛合金的板材棒材、丝材及锻件等多种牌号、标准、规格的医用钛材。为不断满足市场的 需求，公司投资 40 多亿元，建设了钛棒丝材生产线、钛带生产线、装备设计制造生产线、 残废料回收生产线等一批重点项目，通过产业的调整有效的提高了钛及钛合金产品的组织和 机械性能，保证了产品质量的稳定性和持续性。

公司海绵钛自给率将继续提升，可有效平抑成本波动风险

公司生产钛材的主要原材料为海绵钛，海绵钛占钛材生产成本的 80%以上。公司部分海绵 钛由控股子公司宝钛华神提供，宝钛华神目前拥有 1 万吨海绵钛产能。 2016-2020 年宝钛华神分别生产海绵钛 9578 吨、8756 吨、9189 吨、9193 吨和 9385 吨， 其中供给公司自用海绵钛分别为 5655 吨、3238 吨、3903 吨、3528 吨和 3411 吨，缺口部 分主要通过国内及海外采购补足，国内供应商主要包括遵义钛业股份有限公司、洛阳双瑞万 基钛业有限公司、朝阳百盛钛业股份有限公司等。公司与主要原材料供应商已建立长期合作 关系，近年来主要供应商变动不大。2016 年以后随着海绵钛价格上涨，宝钛华神业绩和盈 利能力逐年提升。

宝钛华神扩建 1.2 万吨海绵钛产能预计 2021 年下半年投产。2020 年 4 月，宝钛华神负责投资的年产 12000 吨海绵钛生产线及年产 3000 吨四氯化锆生产线项 目开工建设，预计总投资 2.36 亿元，截至 2021 上半年，该项目工程进度完成 59.6%，预 计将于 2021 年 7 月完工。

公司海绵钛部分为内部供应，可有效平抑成本波动风险。公司 2016-2020 年海绵钛总采购 量分别为 1.21 万吨、1.14 万吨、1.35 万吨、1.82 万吨和 1.88 万吨，其中 2017 年海绵钛 采购量下降，主要系公司在之前海绵钛低位时期囤积了部分海绵钛熔铸成钛锭储存，当年钛 材生产过程中消耗较多历年库存钛锭，对海绵钛需求下降所致。2018、2019 年海绵钛采购 量增长主要系当年钛材产量增加带动；2020 年小幅增长，主要系公司在海绵钛下跌期间为 2021 年储备库存。同期，公司海绵钛采购均价分别为 3.88 万元/吨、4.96 万元/吨、5.23 万 元/吨、6.08 万元/吨和 5.76 万元/吨，受益于 2020 年前三季度海绵钛价格大幅下行，全年 采购均价有所下降。随着年产 12000 吨海绵钛生产线投产，公司自有的海绵钛产能进一步 提升，高品质的稳定原材料供应有助于平抑海绵钛价格波动带来的成本波动风险。

3、钛材行业市场广阔，高端钛材需求快速增长

高端钛材市场受益于航空航天等领域升级换代、国产化提升影响，需求旺盛。2020 年，突 如其来的新冠肺炎疫情对世界经济带来严重冲击，全球经济、贸易和投资等遭遇重挫，美国、 欧盟、日本以及中国等主要经济体经济增长出现分化。2020 年，钛材需求最大的波音、空 客等国际航空企业受百年一遇的疫情影响，订单大幅减少，从而使国际钛工业需求量大幅下 挫。以俄罗斯为例，全年钛加工材的产量只有 2.6 万吨，相比 2019 年减少 23.5%。

中国钛行业结构性调整已初见成效。中国钛行业市场长期存在高端产品产能不足，中低端产 品竞争激烈、产品趋同化等问题，近几年经过产业结构优化升级，已由过去的中低端化工、 冶金和制盐等行业需求，快速转向中高端的军工、高端化工（PTA 装备）和海洋工程等行 业，行业利润由上述中低端领域正逐步快速向以军工为主要需求的高端领域转移，尤其是高 端领域的紧固件（高端下游）、3D 打印以及高端装备制造等产品精加工领域。

初级钛产品产能过剩，深加工材销量稳步增长

海绵钛产能产量持续提升，但产能利用率较低。2020 年，中国海绵钛的产能达到 15.8 万吨， 同比增长 35%。这主要是由于国内大型海绵钛生产企业看好后市需求增长，不断兼并、重 组和扩产所形成的。中国产量最大的前 3 家海绵钛生产企业，2020 年的产能均有不同程度 的扩张，尤其是洛阳双瑞万基钛业有限公司，其产能新增 1 万吨。根据美国地质调查局的统 计，2020 年中国共生产海绵钛 11 万吨，比 2019 年增长了 29.4%，连续第 4 年增长。但 2020 年中国海绵钛产能利用率为 70%，较 2019 年稍有回落，仍处于较低水平。

钛锭产能产量逐年稳步提升。根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会对 33 家钛锭生产企业 的统计，2020 年中国钛锭产能达到 19.9 万吨，比 2019 年增长了 11.8%，这主要是由于新 疆湘晟和云南钛业 2 家企业新上钛熔炼设备所形成的产能。2020 年钛锭产量为 12 万吨， 同比增长 35%，已连续 6 年增长。2020 年产能利用率为 60%，同比有所增长，但仍处于较 低水平。由于钛锭是海绵钛到钛材的中间产物，其产能产量变化趋势与海绵钛保持一致。

钛加工材产量保持高增长，板材占比最高，丝材增速最快。根据中国有色金属工业协会钛 锆铪分会对国内 32 家主要钛材生产企业产量的统计，2020 年中国总共生产钛加工材 9.7 万 吨，同比增长了 28.9%。其中板材产量为 5.77 万吨，占总产量的 59%，占比最高；其次是 棒材产量 1.55 万吨，占比 16%；管材 0.95 万吨产能位列第三，其它形态的钛材占比较低。 丝材产量 1198 吨，同比增长 55%，增速最快。

中国钛材销量稳步增长。据中国有色金属工业协会，2020 年中国钛材销量较上年大幅增长 35.9%至 9.36 万吨。其中化工领域用钛量同比增长 35%至 47513 吨，在总消费量中占比51%，为各领域最高；航空航天用钛量同比增长 36.7%至 17228 吨，占比 18%，位列第二； 海洋工程用钛量同比大幅增长 129%至 7240 吨，占比 8%位列第三。

2016-2020 年间，航空航天用钛量从 8519 吨上升至 17228 吨，年均复合增长率达到 15%； 海洋工程用钛从 1512 吨上涨至 7240 吨，年均复合增长率达到 37%。我们预计，未来 3-5 年，高端领域钛材需求将呈现加速上涨的趋势。

中国产业转型升级将有效推动高端钛材需求增长

钛行业在国民经济发展中具有重要的地位。钛行业对国防、经济及科技的发展具有战略意义， 是支撑尖端科学技术进步的重要原材料产业，也是国民经济发展和产业升级换代的基础产业。 中国极为重视钛行业的发展，钛行业受到国家和各级地方政府的支持，陕西省将其列为经济 支柱产业，良好的政策环境对钛行业及公司长远发展形成了有力的支持。

国家新兴产业政策出台将有效拉动钛产品的市场需求，预计钛行业市场格局将持续优化。 2021 年是中国“十四五”规划的开局之年，也是中国建立新发展格局、自主创新、科技强国 的关键时期，中国经济将构建以国内大循环为主体、国际国内双循环相互促进的新发展格局， 随着“十四五”规划与战略性新兴产业规划的政策红利逐步释放，将为钛材业务增长带来新 的市场机遇和动能，从而有效拉动钛产品的市场需求，并进一步推动钛产品的应用。高端产 品市场需求保持稳定增长，中低端产品市场需求持续回升，但钛行业市场结构性产能过剩、 高端产品产能不足，中低端产品竞争激烈、产品趋同化矛盾依然明显，钛加工企业仍将面临 相对复杂的市场竞争格局。在国家经济处于全面深化改革的重要战略机遇期、着力加强供给 侧结构性改革、产业转型升级及行业预期长期趋好的情况下，未来钛行业在航空、航天、航 发、大飞机、舰船、石化、生活用钛、深海、医疗、建筑、新能源、新材料、环保等产业上 仍有较大的市场发展机遇和市场空间。（报告来源：未来智库）

中国航空航天领域钛材需求进入高速增长阶段

在航空用钛材领域美国和俄罗斯的产品具备绝对优势，这两国航空工业用钛占到产量的 70% 以上，国际上民用飞机的钛合金使用量已经超过了军用飞机，全球商用飞机用钛量占总需求 50%左右。虽然中国航空航天用钛材消费占比近年来逐年上升，但目前占比仍不足 20%， 主要是因为中国航空航天领域的制造生产多处于舱门、机身等附加值不高的层面，较少用到 高端钛材。但随着中国航空航天事业的推进，航空钛材需求空间将快速扩大。

2018 年以来，中国航空航天领域钛材销量增速持续提升。据中国有色金属工业协会统计， 2020 年，中国在航空航天高端领域的钛材需求比例虽与 2019 年基本相当，但总量同比有 一定的增长（4628 吨）。2018-2020 年，中国航空航天领域钛材销量增速分别为 15%、22% 和 37%，增速持续提升且高于总体钛材增速。我们预计未来 3-5 年内，航空航天高端领域 的需求将呈现出加速增长的态势。

国内民用航空：中国商飞公司 C919 国产大型客机已于 2017 年 5 月首飞，目前中国 6 架 C919 已全部投入试飞阶段，并计划于 2021 年取得适航证。截至 2021 年 4 月末，C919 累 计签订订单 349 架，意向订单 552 架，合计 901 架。在 C919 大飞机的设计结构中，钛合 金在单架飞机用量占比达 9.3%，一架 C919 大飞机空机重量为 42.1 吨，在不考虑损耗率的 情况下，我们推测单架飞机用钛量为 3.92 吨，按目前订单预计带来超过 3531 吨航空钛材 需求量。另外，ARJ21 是我国首次按照国际民航规章自行研制、具有自主知识产权的中短 程新型涡扇支线客机，截至 2021 年 4 月末累计签订订单 252 架，意向订单 25 架，合计 277 架（其中已交付 48 架）。其钛合金用量比例为 4.8%，在不考虑损耗率的情况下，钛材用 量约为 1.20 吨/架，我们预计带来约 274.8 吨航空钛材需求量。

值得注意的是，宝钛股份作为国内重要的航空钛材供应商，成为了中国商飞大飞机国产化钛 合金材料的首选供应商，将明显受益于 C919 订单持续增长。

海外民用航空：波音公司是全球领先的民用飞机制造商，受新冠疫情影响航空经济，公司在 调整产品战略的同时保障了订单数量的稳步增长。根据波音年报披露的产能计划，公司 2021 年为 61 架/月，计划产能稳定，带动高端钛材需求稳定提升。同样，2020 年受新冠疫情影 响，空客公司全年交付飞机订单量 566 架。2021 年 5 月，空客公司预计飞机市场可能会在 2023 年至 2025 年间恢复到新冠疫情之前的水平，因此向供应商更新了生产计划，确认 2022 年产能为 59 架/月，同时呼吁供应商为未来做好准备，确保到 2023Q2 实现 A320 每月 64 架的稳定生产，2023 年公司总产能将达到 70 架/月。

军工领域：中国国防和军队现代化建设将带动高端钛材需求增长。中国军费支出占 GDP 比 重不断增加，军机不断升级至体量更大，第四代战机运-20、歼-20 等用钛量亦更高，军用 钛材需求也将大幅提升。据 2020 年政府工作报告披露，2020 年国防预算为 12692 亿元，同 比增长 6.6%。国防预算的增长推进军工装备建设与升级换代，十四五期间军工装备有望快 速放量，带动军用高端钛材需求持续增长。

医疗、海洋等新兴市场有望成为钛材需求新增长点

医疗：钛合金已成为临床上用于人体硬组织修复与替代的理想功能结构材料，主要用于骨 科植入、人工植牙和正畸、心脏起搏器、心血管支架等。随着人体硬组织病变、损伤、缺 损临床修复病例逐年剧增，硬组织植入类医疗器械得到广泛应用。外科植入金属主要包括不 锈钢、钴基合金、钛合金三大类，此外还有少量的稀贵金属。钛及钛合金具有比强度高、弹 性 模量较低、耐腐蚀、易加工成形、无磁性无毒等特点，特别是生物兼容性好，这些特征 使得其成为不锈钢、钴基合金的优良代替材料。因此，钛合金已成为临床上用于人体硬组织 修复与替代的理想功能结构材料。

骨科植入医疗器械市场稳步增长，预计每年增长 15%以上，市场潜力庞大。目前人口老龄 化已经成为世界性的问题，同时中、青年创伤高度增加，疾病和以外伤害剧增，特别是随着 经济的发展和人民生活水平的提高，人们对医疗康复尤为重视，作为人体组织与器官再生与 修复材料重要分支的钛合金存在巨大的市场潜力。2015 年中国骨科植入医疗器械市场规模 为 164 亿元，2020 年上升至 353 亿元，年均复合增长率保持在 16%以上。2021 年骨科植 入医疗器械市场规模将达 404 亿元，2024 年将进一步升至 607 亿元，市场潜力庞大。

人工植牙和正畸市场快速增长，近五年复合年均增长率分别达 28%、16%，显示出强劲的 市场需求。随着人们经济生活、消费水平和口腔健康意识的提高，我国的口腔医疗服务行业 将快速发展，并拥有较大的市场空间。同时，人们对于口腔保健、口腔美学修复以及中高端 的口腔医疗服务要求不断提升，口腔种植和正畸业务正在成为口腔医疗服务中收入占比较高 的两大业务。近年来，中国口腔正畸数量以每年实现 30 万例的增长，种植牙数量每年实现 40 万颗的增长。根据国家卫健委的统计数据及 Med+研究院测算，2020 年国内种植牙和正 畸（包括隐形正畸）市场规模已分别达到 240 亿元和 276 亿元。其中，种植牙市场 5 年复 合年均增长率更是达到 28%，显示出强劲的市场需求。

2024 年中国医疗行业用钛量有望达到 5000 吨。据中国有色金属工业协会统计，2020 年中 国医药领域用钛材为 2517 吨。假设钛及钛合金在医疗器械中的使用比例保持不变，考虑到 骨科植入市场和人工植牙和正畸市场的快速增长贡献钛材用量增长，我们预计未来 3-5 年整 体医疗用钛年增速也将保持在 20%左右，经过我们测算，2024 年中国医疗行业用钛量有望 达到 5000 吨。

海洋工程：随着海洋开发的不断深入，钛合金工程化应用程度的加快以及材料成本的降低， 未来海洋工程用钛将有非常大的发展空间。中国海洋工程用钛起步晚、规模小，总体上仍处 于起步阶段，同美、俄、日等海洋强国相比，在应用领域、基础研究、钛材生产技术、设计 与应用技术及相应配套技术等各个环节，大体有 15 年-30 年的差距。目前，中国已基本形 成了较为完善的海洋用钛合金体系，并有一定的应用。

但由于应用的性能数据支撑不充足， 海洋工程构件建造规则还不完善，加工设备能力不够、产品规格小以及材料生产成本高等诸 多原因，海洋用钛合金尚存在产业化水平低、应用不足的问题。随着海洋开发的不断深入， 钛合金工程化应用程度的加快以及材料成本的降低，未来海洋用钛将有非常大的发展空间。 无论是发展海洋经济还是发展现代海军，都需要发展系列海洋工程装备。实践表明，先进的 海洋工程装备，无论是深海油气开采装备，还是核潜艇、深潜器等装备，都是涉钛装备，质 轻耐蚀的钛及钛合金材料能为实现海工装备的高效能、长寿命和高可靠作出重大贡献。

我们预计 2022 年海洋工程用钛量将首次突破 10000 吨。2012 年中国海洋工程钛材消费量 为 572 吨，2020 年上升至 7240 吨，年均复合增速为 37%。我们预计 2021 年海洋工程钛 材消费量将增长至 9920 吨，2022 年将首次突破 10000 吨。（报告来源：未来智库）

海绵钛价格上涨，钛材价格预计维持高位

海绵钛价格受供需、环保多方面因素影响，价格波动较大。由于产能大增、库存积压以及 结构性过剩，2014-2016 年，海绵钛价格低位徘徊。2016 年下半年起，受海外需求改善及 国内环保整治影响，海绵钛价格进入上升通道。2018 年 1-9 月在下游钛白粉需求增长带动 下，海绵钛价格再次上涨，9 月价格回升至 6.50 万元/吨，2018 年 10 月至 2019 年 5 月价 格保持相对稳定，但 2019 年 6 月起因环保检查造成生产成本提高，加之下游市场需求旺盛， 海绵钛价格显著上升，至 8 月中旬价格最高涨至 8 万元/吨左右，之后海绵钛价格保持相对 稳定。

2020 年以来，受国内疫情冲击及海绵钛产能过剩影响，海绵钛企业进入一轮无序竞 争，海绵钛价格快速下滑，至 10 月末创阶段性低点 5.50 万元/吨，较前期高点下跌约 31%； 2020Q4 以来，因海外疫情影响、钛矿产资源供应紧缺，以及国内需求好转、钛白粉和金属 钛需求增加，海绵钛价格逐步回升。2021 年 10 月 11 日，海绵钛价格迎来近年来最大的单次调整，上涨 14%至 8.1 万元/吨，主要是受 9 月陕西限电影响，辅料镁锭价格跳涨推动。 我们预计，受能耗双控限电影响及下游需求强劲增长，海绵钛价格未来一年将持续维持高位。

海绵钛价格上涨，对钛材价格形成成本支撑。海绵钛作为钛材的主要原材料，价格波动对钛 材成本影响较大。2021 年 10 月 11 日，随着海绵钛价格的上涨，以宝鸡为主的钛材生产企 业也纷纷上调钛材料销售价格，涨幅在 20～25%之间。我们预计，随着海绵钛价格高位运 行，钛材价格在成本支撑下也将维持高位。

4、盈利预测

盈利预测及假设

公司核心业务为钛产品生产，钛产品主要包括钛材和钛铁，其中钛铁为钛材生产过程中产生 的废品或废料，几乎不产生利润，因此公司业绩主要来自钛材。公司钛材设计产能为每年 2 万吨，2020 年实际产能为 22714 万吨，2020 年销量为 14049 吨，毛利率为 30.3%。 根据前文行业分析，钛材价格在成本较为稳定前提下，民航、军工、医疗、海洋工程领域需 求增长将带动高端钛材价格提升。根据公司钛材产能和订单情况以及不同市场需求，我们假 设 2021-2023 年钛材销量分别为 16885 吨、20425 吨、25041 吨，毛利率分别为 29.8%、 30.4%、30.9%。

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浪潮信息专题报告：存储业务高速发展，有望助力盈利能力的提升

1.近一年来，公司盈利能力有较大的提升

公司公布了三季度业绩预告：前三季度公司归母净利润 12.57-14.45 亿元，同比增长 100%-130%。

单季度来看，公司 Q3 净利润增速为 103.66%-188.32%，Q2 净利润增速 108.66%，增速上或 较 Q2 有进一步的提升。公司 Q3 净利润 4.53-6.42 亿元，几乎与 Q2 的 5.62 亿元相当。而纵观 公司近 6 年单季度净利润金额，我们可以看到公司盈利的最高点分别是出现在 2020Q4、2021Q2 和 2021Q3，2021 年公司在盈利方面的成绩是非常不错的。

2020Q4 以来，公司的收入和净利润增速之间出现了比较大的背离。20Q4-21Q2 收入增速分 别为 30.63%、3.82%和-11.34%，但是净利润增速分别为 103.9%、76.94%、108.66%，远超过收 入增速水平。从 2021Q3 的净利润增速水平来看，3 季度公司或延续了这一发展趋势。

2.盈利改善的原因分析

我们认为公司收入增速与净利润增速之间的差异主要源于以下几个方面的原因。

2.1. 毛利率的提升

公司毛利率从 2020Q3 以来处于逐季回升态势中，到 2021Q2 达到了 13.93%。2021 年前 两个季度，公司毛利率分别较上年同期上涨了 0.83 和 1.99 个百分点，而同期净利润率也分别 上涨了 0.86 和 1.91 个百分点，因而 2021 年公司盈利能力提升的主要原因之一就是毛利率的 改善（2020Q4 的毛利率低于 2019Q4 2.29 个百分点）。

从金额上来看，Q1 和 Q2 的毛利润分别增长了 1.47 亿元和 0.79 亿元，而同期净利润分别 增长了 1.05 亿元和 2.93 亿元。

2.1.1. 毛利率提升原因分析 1：传统行业收入占比的上升

对于服务器这样的低毛利产业来说，毛利率的变化对企业盈利影响巨大，同样是观测收入 结构的重要参考。由于互联网行业是公司布局的重点，整体通过走量方式，毛利率是最低的。

由于国内反垄断政策的出台和字节跳动的业务流失，我们看到阿里云 2020Q3 以来收入增 速分别为 60%、50%、37%、29%还是处于逐季下滑的态势中。2020Q4 到 2021Q2 的 3 个季 度，阿里的资本开支分别同比下滑了 12.2%、20.6%、8.3%，腾讯的资本开支增速分别为-42.7%、 25.7%、-26.7%，整体投入不及上年同期。

而另一方面，移动云和天翼云在上半年分别上涨了 118%和 109%，成为了 2021 年云计算市场最值得关注的成长力量。

因而我们判断 2021 年随着互联网客户占比的下滑，和传统行业占比的提升，带来了公司 整体毛利率的提升。

2.1.2. 毛利率提升原因分析 2：存储产品占比的提升

根据 IDC 数据，2021 年上半年中国外部存储市场同比大幅增长了 33.5%，领跑全球存储 市场。

同时公司的份额从上年同期的 6.9%增长到 10.4%，名次虽然没变，但在份额上取得了非常显著的进步。2 季度同比增速高达 119%，位列国内第一。

其中在全闪存子市场上，Q2 全球增速 7.6%，中国市场增速高达 49%，而公司增速高达 145%， 份额超越戴尔、新华三排名国内第二。全球来看，全闪存正成为新型数据中心建设的首选，公 司在这一细分赛道的突破，意味着公司的企业外部存储产品在未来 5年有望超越国内市场 12.6% 的平均增速水平，给公司带来更大的增长潜力。

根据 Gatner 主存储魔力象限来看，继 2020 年跃升到挑战者象限以后，2021 年公司在产品 执行力方面又有了持续的提升，竞争力有进一步的增强。

2021 年公司连续 4 次进入 Gartner 分布式文件系统和对象存储魔力象限，在分布式存储领 域的成绩同样获得了国际机构的肯定。

从 HPE 的细分产品盈利上，我们可以看到，其存储产品的盈利能力是明显高于服务器。此外，在被戴尔收购以前，EMC 的毛利率也一度高达 60%以上，在完成对 EMC 的收购以后，Dell 的毛利率也有了明显的提升。国内来看，筹划上市的宏杉科技在 2014-2017H1 的毛利率也都高 于 50%。因而我们认为随着公司存储类产品占比的提升，公司的毛利率及净利率也有进一步提 升的空间。

随着10月公司新一代G6存储平台的发布，公司提出在存储领域成为中国第一的发展目标。

2.1.3. 毛利率提升原因分析 3：上游竞争加剧，形成对服务器厂商更为有利的竞争环境

从目前全球 X86 CPU 芯片的竞争格局来看，AMD 正在快速崛起，成为对抗 Intel 的重要力 量，有望减弱上游的话语权，形成对服务器厂商更为有利的竞争环境。

从 2020Q3 开始，AMD 的企业、嵌入式和半定制业务的收入规模有较大幅度的提升。在 芯片产能短缺的情况下，AMD 牺牲消费级用户，率先保证了游戏机芯片和数据中心业务的供应。 同时我们也看到了AMD在数据中心业务上正在发起对Intel的猛攻之势，其数据中心芯片EPYC 除了谷歌、微软、腾讯云以外，还增加 28 个新的公有云客户，包括了阿里云、AWS、甲骨文 等。此外其采用 7nm 制程基于 Zen 3 的 EPYC 芯片 Milan 也在 2021 年 3 月发布，与 Intel 开 启了新一轮的竞争。

而 Intel 受到 AMD 的影响，从 2020Q3 以来数据中心业务收入增速持续处于下滑状态， 2020Q3-2021Q2，Intel 的数据中心业务收入增速分别为-7%、-16%、-20%、-9%。2021 年 4 月 Intel 也在 AMD 之后发布了基于 10nm 制程的第三代至强可拓展处理器 Ice Lake-SP，这业 务 Intel 推迟了多年的第一款 10nm 工艺数据中心芯片（40 核）。（报告来源：未来智库）

2.2. 存货跌价准备带来的资产减值减少

2020 年在疫情发生的基本背景下，公司担心后续芯片供应问题，从 2020Q1 开始就加大 了存货储备，而后随着在线需求的爆发，国内服务器销售收入在 2020Q2 快速增长了 39.8%， 与此同时公司存货总量到达了 152.24 亿的峰值，同时公司当季计提的资产减值损失到了 4.28 亿峰值。

随着存货的下滑，2020Q4 以来的 3 个季度，公司资产减值损失分别比较上年同期减少了 5.18 亿元、1.79 亿元和 1.70 亿元，成为净利润高速增长的助推器。

从存货明细上也可以看到，公司在 2018 年中中美关系趋于紧张以后就加大了原材料的储 备，而存货总量波动主要来自在产品和产成品的控制方面。2020 年公司进一步加大了原材料的 储备，产成品随着行业景气度的提升在 2020 年中到达峰值。而后在 2020 年底和 2021 年中， 产成品迅速回落，但是原材料库存在 2021 年年中进一步提升。未来随着芯片供应的改善公司 原材料库存量还有回落的空间，因而我们认为在未来几个季度公司资产减值压力是相对有限的。

3.公司或将加大研发投入力度，有利于长期发展

2021 年前两个季度，我们看到公司研发费用率分别较上年同期上涨了 0.65 和 1.28 个百分 点，达到 5.11%和 5.43%。

我们认为公司研发费用率的提升主要来自两个因素：

（1）由于公司采用 JDM 模式，通过帮助客户进行定制化设计，提升产品附加值和客户粘 性，这一因素会带来产品毛利率和研发费用的同步提升。

（2）2021 年 3 月 31 日，浪潮集团提出全新战略定位：成为世界一流的新一代信息技术产业龙头企业，社会经济数字化转型的优秀服务商，新型基础设施建设的骨干企业，并提出千 方百计加大研发投入，研发经费投入强度 2021 年提升 1.3 个百分点以上，2022 年提升 2 个百 分点，并逐年提高。按照集团的规划，我们认为公司的研发费用上涨的压力始终存在，但是长 期来看我们认为这样的投入是有利于公司的长期发展的。

5 月 24 日公司董事长张磊辞任，而后由浪潮集团副总经理、首席科学家王恩东接替。王恩 东从清华大学硕士毕业后，其一直从事计算机系统结构设计、关键技术研究和工程实现等工作， 历任浪潮集团计算机事业本部产品开发部主任，浪潮服务器事业部总经理，公司副总经理，公 司副董事长、总经理等职，其 2017 年 10 月辞去公司副董事长、董事、总经理及首席执行官等 职务，在 4 年后再次回归，或有助于公司研发资金投入到更有利于长远发展的方向上。

4.公司服务器领域竞争形势的分析

4.1. 在新兴服务器领域持续占据领先优势

当前市场已经形成了传统服务器、云服务器、AI 服务器、边缘服务器 4 大服务器类型，公 司作为国内服务器龙头，在新兴领域持续占据份额优势。

（1）AI 服务器领域：公司位列全球第一，占据了国内近半的市场份额。2021 上半年，国 内加速服务器市场规模达到 23.8 亿美元，同比增长了 85.1%，较 2019 年和 2020 年行业 58.7%、 52.8%的增速有了明显的提升，同时在中国服务器市场的占比也进一步提升到了 22%，成为了拉 动服务器市场增长的核心驱动力。

（2）边缘服务器领域：根据 IDC 的数据，2020 年我国边缘服务器整体规模 26.55 亿美元， 同比增长 16.3%，占服务器总量的 12%。目前部署的边缘服务器中 95%以上仍然采用通用服务器， 后续边缘定制服务器及微服务器市场预计在未来几年将迎来快速发展。IDC 预计 2019-2024 年中国边缘服务器年复合增速 22%，高于全球边缘服务器 19.6%的平均增速。在 2020 年中国定制 服务器市场中，公司以 26.6%的份额位列行业第一。

（3）云服务器领域：Garner 数据，早在 2017Q3 公司在多节点云服务器领域出货量和销售 额就已经跃居全球第一，2019 年公司在全球多节点云服务器领域的出货量和销售额分别达到了 11.5%和 15.2%，成为了公司前期最重要的增长动力，也帮助公司实现了在 CSP 等大规模和超大 规模客户端服务能力的跃升。

4.2. 2021H1 公司份额下滑明显，但后续情况有望改善

根据 IDC 数据，2021 年公司在中国市场份额为 30.5%，较上年同期下滑了 9 个百分点。我 们认为公司最大客户阿里云收入的下滑，对公司的影响已经在最近一年中较为充分的体现出来。

2017 年初字节跳动只有 2-3 万台服务器，2018 年服务器数量猛增到 17 万台，巨大的需求量的支撑使得字节跳动成为了国内公有云厂商的最大客户，甚至业界认为是 除腾讯云以外所有公有云厂商最大的客户。因而字节从云计算厂商客户到成为独立运营和管理 自己的数据中心，也给服务器市场格局带来了新的变化。根据 Synergy Research Group 的数 据，2021Q2 就新建数据中心和更新现有数据中心而言，最大的支出者是亚马逊、谷歌和微软， 其次是 Facebook、苹果、阿里巴巴、字节跳动和腾讯，字节跳动位居世界第 7，首次超过腾讯。（报告来源：未来智库）

但是另一方面我们也看到了市场格局两个新的变量出现：

（1）华为在 Q2 明显表现出了芯片不足，影响供应的迹象。根据 IDC 数据，2021 年华为在 Q1 服务器出货量同比增长 16.6%的基础上，Q2 全球服务器同比下滑了-45.9%。华为高管也在 9 月的全连接大会后回应了 X86 服务器业务出售的传言，称 X86 服务器确实遇到了困难，公司 也在与潜在的投资者接触，但暂未有明确的进展。我们认为公司作为国内最大的服务器供应商， 必然将在华为份额下滑的过程中成为重要的受益方。

（2）联想回国上市遇阻，或对业务带来进一步的影响。9 月 30 日联想集团递交了科创板IPO 材料，仅仅一个国庆假期之后，联想就终止了 A 股上市进程，而后市场上关于联想研发投 入、高管薪资等方面的负面舆论持续发酵。我们认为这样的背景之下，联想的产品销售也将受 到负面影响，利好于竞争对手。

此外，我们注意到 2021 年以来，戴尔虽然在全球和中国份额上提升明显，但是单价持续下 滑，我们认为这并不是一种良性的增长方式。

由于 2020Q2 中国服务器行业大幅上涨，2021Q2 受到基数影响增速明显放缓。下半年来看， 芯片供应压力有望改善，同时上年同期增长基数较低，行业季度同比增速有望回升。此外，Intel 10nm 有望在 2021 年底量产，将有利于后续服务器更新需求的释放。

V:

科通芯城专题报告：缘起iPaaS，携手鸿蒙

一、科通芯城：始于分销的 AIoT 产业技术整合平台 iPaaS

1.1 从电子 B2B 电商平台到 AIoT 终端一站式服务平台

科通芯城是一家服务全球芯片产业和智慧硬件产业生态的平台服务公司。总部设于深圳， 集团业务由科通技术服务芯片产业的技术服务平台和硬蛋科技提供智慧硬体 AIoT 科技 和服务的平台构成。两部分合组成智慧硬件 AIoT 芯、端、云的产业闭环，以科通技术+ 硬蛋科技双平台模式发展。科通技术主要为国内 AIoT 企业提供芯片营销服务以及应用 方案设计，硬蛋科技主要从事自研产品的销售以及开发车联网及 5G 应用程序等定制化 技术解决方案，同时也为优质的科创企业提供金融服务。

主业收入来源于 IC 及其他电子元器件分销以及自研销售，以 2021H1 为例，科通技术收 入 30.2 亿，占比 76.9%；硬蛋科技收入 8.96 亿，占比 22.8%。但值得注意的是，科通 不仅仅是分销商，更是产业链资源整合和服务提供商，连接芯片、模组、整机、软件、 技术配套方案等。其中科通技术与全球 50%以上的高端芯片公司及众多国产芯片企业达 成代理协议，连接上游百家以上的全球高端芯片供货商和下游数以万家的智能硬件 (AIoT) 公司，为他们提供芯片的应用设计方案和营销服务，在汽车自动驾驶、智能医疗、 工业自动化等领域，芯片销售和市场占有率均大幅提高；硬蛋科技销售模组、整机、软 件、技术方案等。

公司从自营电商起家。科通集团成立于 2005 年，同年在美国纳斯达克上市，集团是一 家服务全球芯片产业和中国人工智能及物联网硬件生态的技术服务公司，同时也是中国 最大的 IC 元器件分销商。科通芯城成立于 2010 年，是中国首家面向中小企业的 IC 元 器件自营电商。2014 年 7 月 18 日，科通芯城正式在港交所挂牌交易。

通过并购重组提高公司技术与服务能力。2019 年年底公司将旗下业务做了重组，重组完 成后，公司构建了两大专业化业务平台：以提供芯片的应用设计方案和营销服务为主业 的科通技术平台，以立足 AIoT 领域销售模组、整机、软件、技术方案的硬蛋科技平台。

1.2 助力鸿蒙生态，布局“鸿蒙版”智能硬件

9 月 8 日，公司宣布旗下服务芯片产业的技术服务平台科通技术，成为开放原子开源基 金会的白金捐赠人，致力与不同科技巨头企业共同打造自主可控的 OpenHarmony 产业生态和行业标准。公司计划提供科通“OpenHarmony +”解决方案套件，帮助下游智 能硬件领域的客户以低代码和低研发成本的高效方式，快速地完成智能硬件产品开发及 量产。未来将着眼推广“OpenHarmony +”解决方案套件至动力电池、智能驾驶和通信 等重点领域，进一步推动各行业智能硬件及技术应用标准化。为了加强公司在应用技术 服务领域的快速发展，公司积极加入开源基金会，携手华为等国内的行业巨头，响应国 家对科技发展的战略方针，共同打造自主可控的 OpenHarmony 产业生态和行业标准， 公司的目标是要把 OpenHarmony 植入至百亿级的智能硬件产品中，战略布局 AIoT 产业 链市场，为集团业务带来新的突破。

1.3 科通技术拟分拆上市，数十家战投加注看好长期发展

科通技术管理层经验丰富，广东省粤财领投凸显公司价值。创始人同为集团创始人康敬 伟先生，管理团队经验丰富，技术过硬；自 2020 年中，粤财基金投领投，一众基金跟 投，战投占公司股份达 21.13%，助力公司逐梦万亿智能制造市场。 公司董事长为康敬伟先生，通过 Evision Global Investments Limited 持有公司 45.91% 的股份，直接持有公司 0.13%的股份，是公司的实际控制人。

1.4 公司业绩表现不俗，营收与毛利率同步增长

受益下游高端芯片需求，2020~2021H1 皆有较高增速。公司 2020 年营业收入约为人 民币 61.85 亿元，较 2019 年 58.54 亿元增长 5.65%。收入包括自营销售收入约人民币 61.29 亿元、软件授权经营服务收入约人民币 0.06 亿元、本集团第三方平台收入约人民 币 0.11 亿元及引力金服收入约人民币 0.39 亿元。2021H1 公司营收同比+19.69%至 39.27 亿元。2020~21H1 营收高增主要系国内大规模扩展 5G、AI、IoT 及其他科技基础 建设，对高端芯片需求增加所致。2020、21H1 公司归母净利分别为 1.23 亿元、1.10 亿元，同比增速分别为 11.93%，10.38%。

产品销售结构改善，毛利率稳中有升。公司 2020 年总体毛利约为人民币 6.99 亿元，较 2019 年 5.66 亿元增长约 23.51%。毛利率增加主要是由于销售组合改变所致，产品组 合当中包括毛利率较传统 IC 元器件高的引力技术自研产品的销售以及开发车联网及 5G 应用程式等定制化技术解决方案的收入。

费用率总体维持低位，21H1 销售、行政及其他营业费用率有所优化。2020 年行政及其 他经营开支约为人民币 2.14 亿元，较 2019 年约人民币 1.90 亿元增加 12.95%，主要由 于汇兑损益。2020 年销售及分销开支约为人民币 0.80 亿元，较 2019 年 0.92 亿元减少 约 13.69%，主要系调整市场策略带动营销成本降低使销售开支减少。21H1 销售费用率 0.81%，行政费用及其他营业费用率 2.14%，财务费用率 0.59%。

公司持续加大研发投入，对 AIoT 产品技术以及对车联网、5G 应用程序等自研产品的 定制化技术不断深化研发。公司研发强度高于可比公司，2020 研发开支约为人民币 1.95 亿元，较 2019 年 1.36 亿元同比增加约 43.53%。公司计划利用在汽车及机器人领域购 得并纳入无形资产的配套技术进一步增强研发能力，并将继续把握 5G 业务分部其他领 域的商机。

公司计划进一步加强引力技术的收入来源，将其打造成为 AIoT 时代重要的研发创新及 AIoT 产品融资及企业服务平台。作为企业平台，集团已于在线平台获取大量客户、需求 和数据，并提供强大的数据分析工具在线下提供企业服务。两者产生协同效应，从而促 进引力技术于未来为本集团带来更大贡献。公司计划利用在汽车及机器人领域购得并纳 入无形资产的配套技术进一步增强的研发能力，并将继续把握 5G 业务分部其他领域的 商机。另外随着引力技术的研发项目日趋成熟，自研产品将作出贡献。同时，集团计划 通过为客户提供增值服务（包括但不限于企业及技术服务）以及孵化计划等投资服务进 一步提升本集团的业绩表现。（报告来源：未来智库）

二、聚焦 AIoT，打造智能硬件制造技术及服务平台

2.1 科通技术连通上下游，打造智能硬件制造领域技术及服务平台

科通技术是服务芯片产业的技术服务平台，连通上下游，助力 AIoT 产业效率提升。针 对市场上芯片多样、但部分企业由于对芯片和软件认识不足而难以选择适合自己的芯片 的痛点。公司连通上下游，通过为下游客户量身定做最适合的技术整合方案，为 AIoT 企 业量身定做最适合的芯片应用的解决方案，令芯片用得更好，实现从人选到智选的应用 转型，确保企业客户获得高度敏捷和精准的服务，提升产业效率，助力终端智能化，面 向上游供应端公司为芯片企业提供更佳的销售方案，令芯片卖得更好。

公司优势：1）数据资源正反馈：科通芯城为不同行业的客户提供芯片和云端产业技术服务的时候， 会产生数以百万计的数据，令它的数据库不断成熟化并持续走向进阶。数据进一步反哺 业务，为客户提供更加个性化方案，从而增加客户黏性。 2）高端芯片供应链：科通技术与全球领先的 100 多家芯片供应商紧密合作，覆盖超过 50%的全球高端芯片公司及众多国内芯片公司，高端芯片供应链的掌握，是科通技术的 排他性资源。 3）厚积客户基本盘：深度覆盖不同领域行业客户，具有智能硬件行业庞大的客户基数。

2.2 硬蛋科技：专注“端+云”与“芯”形成闭环生态，拉动核心业务增长

硬蛋科技作为中国面向中小客户最大的智能硬件创新创业平台，专注“端+云”与“芯” 形成闭环生态，拉动核心业务增长。业务包含了提供基于线上数据资源分析的整合方案， 由模组、终端到云端对的创新技术进行整合支持，还自有 AIoT 技术产品研发及销售。公 司依托硬蛋商城、硬蛋 Link、硬蛋 Direct、硬蛋 IoT 超市、硬蛋种子基金和硬蛋品牌营 销服务等平台和形式。

硬蛋科技通过完整的 B2B2C 生态闭环，对接 IOT 创新者和供应链。硬蛋科技为创新者 提供 iPaaS 服务，并且大部分产品是自营，同时为中小科创型企业提供金融业务，通过 代理渠道销售帮助相关团队品牌推广。 公司已经布局了智能汽车、智能家居、机器人、智能医疗、智能制造等领域，进一步推 动 V2X 战略计划。在智慧出行方面，2021 年车用半导体占整车成本 35%左右，2030 年 拉升至 50%，公司与芯片生产商、模组供应商、汽车制造商等深入合作，布局投资车联 网市场，打造新的增长动力点。

2.3 5G+AI 赋能，AIoT 硬件市场需求迅猛增长

2.3.1 全球芯片高增，AIoT 驱动市场成长

全球芯片需求高增。IC Insights 发布最新报告指出，受益于市场的强劲需求，今年整体 芯片市场的收入预计将提高 24%，并突破史上首个 5000 亿美元大关；IC Insights 还指 出，在 5G、人工智能、深度学习、虚拟现实、以及移动设备、数据中心、云计算服务器、汽车和工业市场的其他新兴应用驱动下，芯片市场增长态势预计将持续到 2023 年，到 2023 年，全球芯片市场收入将突破 6000 亿美元。

中国芯片需求坚挺。自 2005 年以来中国一直是最大的 IC 消费国，2020 年中国的 IC 需 求达 1430 亿美元，IC Insights 预测中国的集成电路市场将在 2020 年至 2025 年期间实 现 9.2％的强劲复合年增长率。

芯片是物联网核心，AIoT 驱动半导体市场规模扩张。由于物联网的关键点在于实现“人 与物”互联，采集信息、传输信息和处理信息都必须通过传感器、芯片的通讯功能与处 理功能实现。为了达到智能化理念，传感器与芯片的性能成为了最终物联网建设质量的 成败点，根据亿欧，包括传感器与芯片在内的底层元器件在 AIoT 产业链中价值量占比达 10%。根据台积电判断，其每年成长率预计将高达 20%以上，将可促成半导体产业年成 长率约 2~3%。

2.3.2 5G+AI 赋能，物联网迎来爆发

AI 加速应用场景渗透，推动 AIoT 行业市场规模扩大。根据 IDC 的测算，2019 年全球 IoT 市场规模 6860 亿美元，到 2022 年预计将突破万亿；同时全球通过万物互联的数据 规模已达 14ZB，至 2025 年将有望实现 34.91%的年均增速并增至约 80ZB。IoT 行业本 身快速发展加之 AI 在 IoT 渗透率快速提升，预计到 2022 年全球 AIoT 市场规模将达 4820 亿美元，年复合增长率约 28.6%。

5G 建设全面提速，行业应用加速落地，物联网迎来加速发展期。随着我国 5G 建设全面 提速，5G R16 标准的冻结以及 NB-Iot 技术被纳入 5G 范围，整个 5G 行业应用正式进入 加速落地期，物联网迎来加速发展期。从需求端来看，工业互联网、车联网、智慧城市、 智慧农业、智能家居等场景需求已经出现，部分场景已初步完成市场教育阶段，将迎来大规模的扩张期。根据中商产业研究的数据，2020 年中国物联网产业规模有望超过 2.2 万亿元，同比增长 25%，整个物联网行业景气度高，2020 年物联网产业将进入加速发 展期。

物联网设备连接数高速增长，预计到 2025 年将为非物联网设备数量的 3 倍。5G 基站 的加快建设进一步夯实了物联网发展基础，据 IoT Analytics 跟踪报告显示，2019 年全 球物联网连接数已与非物联网连接数接近持平。2010-2019 年物联网连接数从 8 亿增长 到 117 亿，复合增速达 31%，预计 2020 年后智能设备数增长速度将保持 20%以上，到 2025 年物联网连接数将达到 309 亿，全球人均约 4 个 IoT 设备，高于非物联网连接数 近两倍。

我国物联网连接数全球占比 30%，维持高复合增长速度。2019 年我国物联网连接数 36.3 亿，其中移动物联网连接数占比较大，已从 2018 年的 6.17 亿增长到 2019 年底的 10.3 亿。到 2025 年，预计我国物联网连接数将达 80.1 亿，年复合增长率 14.1%。

5G+AI 赋能，AIoT 硬件市场需求迅猛增长。在大信息化时代背景下，新应用的出现不 断推动技术的发展。1997 年进入 PC 互联网时代，杀手级现象产品电脑 PC 每年的出货 量过亿；2007 年进入移动互联网时代，全球触摸屏手机出货量达每年 10 亿规模；2017 年进入 AIoT 时代，5G 和 AI 技术发展促进各行各业科技转型，从信息孤岛到万物互联， 智慧家居、城市、零售、制造等领域发展，带动 AIoT 产业技术进步、场景丰富，AIoT 设 备出货规模将有望超过百亿。

物联网设备和相关应用的价值创造潜力推动全球在物联网上的大规模支出。IDC 称，全 球物联网市场（包括硬件、软件和服务）预计将从 2019 年的 6592 亿美元增长至 2024 年的 11126 亿美元，复合年增长率为 11.0%。包括日本在内的亚太地区在 2019 年的全 球物联网支出中所占份额最大，占总支出的 45.2%。预计它将继续为整体支出做出最大 贡献，从 2019 年到 2024 年，复合年增长率为 11.3%，2024 年占市场的 45.8%。美洲 和欧洲、中东和非洲地区分别占 2019 年总支出的 28.8%和 25.9%。从 2019 年到 2024 年，预计它们的复合年增长率分别为 9.3%和 12.4%。下表显示了 2019 年和 2024 年的 地区支出。

2.4 物联网应用场景下沉拓展，终端百花齐放

物联网加速向各行业渗透，智能化从根本上改变着人们的生活。目前智能家居方面，用 户能实现远程控制家用电器，提高便利程度；在智能商务方面，企业运营商能实现远程 监视、控制和变成，优化资产利用率、降低运营成本；在智能产业方面，出现在智能制 造、智能交通、智能医疗、智能能源和公用事业、智慧农业领域，多方面提高生产效率 与质量。据 GSMA Intelligence，2019 年中国物联网连接数中产业和消费者市场各占五 成，但预计到 2025 年产业物联网份额将提升至 61.2%，智慧工业（工业互联）、智慧交 通（车联网）、智慧健康、智慧能源等将最有可能成为增长最快的领域。

行业需求倒逼物联网技术加快商用化下沉拓展。

1）5G+AI 赋能，车用市场增长，车联网发展迅速。根据 IDC，受疫情影响，2020 年全 球智能网联汽车出货量预计同比下滑 10.6%，2021 年市场将恢复增长，到 2024 年全球 智能网联汽车出货量将达到约 7620 万辆，预计未来 5 年出货量复合增长率达 16.8%。

2）物联网技术突破带动智能家居产业快速发展，我国市场空间巨大。随着无线连接技术 及低功耗芯片设计技术的成熟，智能家居产品消费门槛逐步降低，消费者接受度不断提 高，智能家居行业真正开始快速发展，未来将替代传统家居产品，成为家居领域的首选。 根据 Statista 的数据，2019 年中国智能家居市场规模达 3728.1 亿元，2025 年市场规 模有望翻倍达到 8182.8 亿元，预计 2017-2025 年的复合增长率为 15.8%。同时，中国 智能家居渗透率低，2018 年美国智能家居渗透率已达 32%，而我国的智能家居渗透率 仅为 4.9%，不足美国的 1/6,未来市场潜力巨大。

3）工业互联网进入发展快车道，打造万亿大市场。随着物联网、人工智能等技术的不断 成熟，旨在提升制造业的智能化水平、以物联网等为技术基础的第四次工业革命加速起 步，并逐步迈入高速发展阶段。各国为了抢占经济发展制高点，纷纷加大对工业互联网 的投入力度，根据前瞻产业研究院，到 2022 年预计全球工业互联网市场规模首破 1 万 亿美元，到 2025 年有望达到越 1.2 万亿美元。我国政策高度重视工业物联网发展，在新 基建政策的加持下，国内传统产业升级加速，根据前瞻产业研究院， 2025 年中国工业 互联网产业经济总体规模将有望达到约 9.42 万亿元。（报告来源：未来智库）

2.5 对比可比公司，盈利能力表现出色，高端分销优势显著

覆盖全球 50%高端芯片公司，盈利能力同业表现出色。公司与全球领先的 100 多家高 端供应商紧密合作，均签有一级代理权，全球高端芯片公司覆盖率达 50%，凭借着公司 卓越的供应链管理和上下游连接、服务能力及市场认可度，未来仍有望继续提升。高端 供应商资源赋予公司较高的毛利率水平，公司毛利率自 2018 年起持续提升，2020 年毛利率为 11.3%，仅次于全球龙头 IT 分销安富利的 11.7%，在我们所选的 9 家国内外代 表分销商中位列第二名。随着公司未来产品结构的优化和服务质量的改善，盈利能力仍 有提升空间。

三、引入鸿蒙操作系统，成为鸿蒙生态重要拼图

公司引入鸿蒙操作系统，将为产业链供应套件。2021 年 9 月科通芯城集团旗下的芯片产 业技术服务平台“科通技术”，成为开放原子开源基金（OpenAtom Foundation）的白金 捐赠人，成为推动 OpenHarmony 发展的一支新力量，为下游智能硬件企业提供 “OpenHarmony +”解决方案套件，当前发力动力电池、智能驾驶和通信等重点领域， 未来将随鸿蒙向各行业智能硬件领域进军。

3.1 Harmony 应未来全场景智慧时代而生，开源是生态建设成功的基石

新一代智能终端操作系统鸿蒙 OS，应未来全场景智慧时代而生。华为 HUAWEI 鸿蒙 OS 是新一代的智能终端操作系统，通过分布式技术，将物理上相互分离的多个设备，融合 成一个“超级终端”，基于微内核，面向全场景，提供最高端侧安全等级。根据华为消费 者业务软件部总裁王成录，“鸿蒙的目的就是，让消费者根据自己的需要，组装不同的硬 件，调用不同设备的能力”。根据华为公布的鸿蒙 OS 历程及路标，鸿蒙 OS 将逐步覆盖 1+8+N 全场景终端设备，其中“1”指主入口手机、“8”指平板、PC、手表、耳机等 8 大业务、“N”指移动办公、智能家居、运动健康和影音娱乐等领域多设备。2019 年 8 月 Harmony OS1.0 正式发布，2021 年 10 月 Harmony 3.0 即将到来，鸿蒙迅速迭代，承担 着实现万物互联的长远战略目标，彰显国产生态开拓决心。

开放鸿蒙（OpenHarmony），创新、开源、多设备运行：OpenHarmony 是开放原子开 源基金会（OpenAtom Foundatin）旗下开源项目，自主研发、全新技术生态的面向全场 景的下一代开源操作系统。2021 年 3 月 31 日，OpenAtom Foundation 孵化及运营的 OpenHarmony 首个 LTS 版本发布，6 月 OpenHarmony2.0 正式开源，OpenHarmony 2.0 约有 460 万行关键码，相当于 Android 10 1525 万行的 30%，约有 18000 个关键 API(应 用程序接口)，相当于 Android 10 36000 的一半，而安装包缩减为 60-70%，可用于手 机、平板、可穿戴设备、电视、传感器等各种设备。OpenHarmony 在传统单设备系统能 力的基础上，创造性地提出了基于同一套系统能力、适配多种终端形态的理念，支持多 种终端设备上运行，目标是面向全场景、全连接、全智能时代，搭建一个智能终端设备 操作系统的框架和平台，促进万物互联产业的繁荣发展。

OpenHarmony 持续迭代，分布式能力不断完善。根据华为公布的未来一年版本路标， OpenHarmony 版本能力不断演进，8 月 4 日正式发布的 OpenHarmony 2.2 Beta2 版本， 支持分布式框架能力、分布式跨设备 Ability 流转、LiteOS-A 高效实时调度算法、轻量 系统图形硬件加速渲染功能，及阶段性适配 DAYU 和树莓派等开发板，具备了典型的分 布式能力和媒体类产品开发能力。按路标图计划，预计至 2022 年 2 月 OpenHarmony 3.1Beta2 将能支持全设备开发。

加速构建生态，开放为鸿蒙必走之路。华为消费者业务软件部总裁王成录表示，“只有基于开放的方式来做，鸿蒙的生态才有成功的可能”。对鸿蒙而言，要成为下一个安卓系统， 关键在于获得厂商和生态开发者的广大支持，庞大的开发者生态能够持续为操作系统贡 献新的应用，而厂商的广泛支持则决定着消费者终端产品的创新及供应，两者对于鸿蒙 生态繁荣缺一不可。鸿蒙开源，吸引更多合作伙伴，从供应端将更多搭载鸿蒙系统的产 品及多样的应用推向市场，进而吸引用户形成增量，不断累积用户基数。

开放原子开源基金会（OpenAtom Foundation）是开源项目的孵化器、连接器和倍增 器。OpenAtom Foundation 是致力于推动全球开源产业发展的非营利机构，由阿里巴巴、 百度、华为、浪潮、360、腾讯、招商银行等联合发起，于 2020 年 6 月登记成立，是我 国在开源领域的首个基金会。2020 年 12 月，博泰、华为、京东、润和、亿咖通、中科 院软件所、中软国际等七家单位在 OpenAtom Foundation 的组织下成立 OpenHarmony 项目群工作委员会，开始对 OpenHarmony 项目进行开源社区治理。 OpenAtom Foundation 通过对开源代码的开放治理形成事实标准，连接产学研共建开源生态，为开 源项目找到更多的应用场景，推动开源事业的健康有序发展。

华为捐献鸿蒙全部基础能力，OpenHarmony 属于每一个人。华为于 2020 年、2021 年 分两次把鸿蒙操作系统的基础能力全部捐献给 OpenAtom Foundation，由后者整合其他 参与者的贡献，形成 OpenHarmony 开源项目，华为作为项目的共建者和共享者之一， 将持续参与其发展。而开源的 OpenHarmony 属于每一个人，各个厂家都可以平等地在 OpenAtom Foundation 获得代码。

白金捐赠人将与华为等科技企业共建 OpenHarmony 产业生态和行业标准，共同打造 自主可控的鸿蒙生态。OpenAtom Foundation 作为独立的法人实体，可接受个人、机构 或公司的捐赠，并能够确保这些资源将用于开源公益事业。鸿蒙生态参与者以白金、金 牌、银牌或一般捐赠人的身份加入 OpenAtom Foundation，带动开源项目产业化发展。 其中华为等 11 家作为白金捐赠人将发挥更为重要的作用，各尽所能，共同打造并壮大开 源技术平台力量，打造自主可控的 OpenHarmony 产业生态和行业标准，成为 OpenHarmony 等开源项目排头兵。

科通是唯一一家鸿蒙生态里面专注 AIoT 领域，对接上游供应商和下游终端（硬件）客 户的枢纽，协同产业各方面共同为产业客户提供“Comtech Open Harmony +”解决方 案。在目前 11 位白金捐赠人中，涵盖了在线电商贸易平台、互联网、信息技术、网络安 全、金融、软件服务、区块链等多个领域，企业涵盖了阿里巴巴、腾讯、百度、华为等 国内优秀企业。其中科通芯城是其中唯一一家专注于 AIoT 领域的企业，为下游智能硬 件企业提供“OpenHarmony +”解决方案套件，未来将随鸿蒙向各行业智能硬件领域 进军。（报告来源：未来智库）

3.2 自主可控势不可挡，鸿蒙有望成为万物互联时代的操作系统基座

鸿蒙 OS 把握最重要的流量入口之手机，实现用户破亿达成标志性里程碑。鸿蒙自研操 作系统成为华为手机存量用户的“粘合剂”，发布仅 3 个月，HarmonyOS 2 升级用户已超 1 亿，平均每天有超 100 万用户升级鸿蒙，成为全球用户增长速度最快的移动操作系 统，华为预计到今年年底，鸿蒙用户将有望达到 4 亿人！

不止手机，鸿蒙 OS 目标是“全场景、多设备”的星辰大海。我们认为鸿蒙自身的几多 特质使其具备成为未来万物互联时代的操作系统基座的潜力和实力。首先鸿蒙免费开源， 可引入更多生态链伙伴，适应物联网下游应用场景的碎片化特征，加速生态建设）；其次 方舟编译器和多终端开发 IDE 实现语言统一，实现一次开发多端部署，大大提升鸿蒙应 用开发的便捷性和效率；再次分布式架构搭配统一控制中心实现跨终端无缝协同体 验……种种创新性的特征使其具备打通所有智能化设备的能力，有望成为万物互联时代 的操作系统基座。根据华为，目前鸿蒙 OS 已经有超 400 个应用和服务伙伴，超 1700 个硬件伙伴、超 130 万开发者参与到鸿蒙生态建设中。

发力“8+N”，提升鸿蒙市占率，壮大鸿蒙生态圈。鸿蒙要发展壮大，必先站稳脚跟，华 为消费者业务 AI 与全场景业务部副总裁杨海松表示，2021 年搭载鸿蒙系统的设备数量 目标超过 3 亿台，其中华为自有设备 2 亿台，合作伙伴设备 1 亿台，根据 IDC，全球华 为手机在网的存量用户至少有 6.6 亿台其中国内在网存量用户达 4.57 亿台。除华为自 身手机存量外，“8+N”的物联网终端是关键。

物联网发展伊始，正是鸿蒙发展绝佳的机遇。物联网升级的起点，不同于手机、电脑时 代安卓、Windows 系统的绝对优势，华为在“完全互联”时代智能硬件 AIoT 操作系统新赛道代表中国实现了抢跑。1）传统硬件企业，其产品由“信息孤岛型”的传统硬件向 AIoT 时代的“万物互联型”智能硬件升级时，就有使用鸿蒙 OS 的需要。目前市场的 90% 电子产品都是“信息孤岛型”的传统硬件产品，我们预计未来三年，“万物互联型”智能 硬件 AIoT 将有望达到 50%以上。2）自主可控需要鸿蒙。对信息安全、核心技术自主可 控敏感性较高的国内企业，需要以鸿蒙 OS 为基础构建其产品体系。

智能硬件生态进展远超预期，合作伙伴数迅速增长。目前华为智能硬件生态品牌 Works with HUAWEI HiLink 与 Powered by HarmonyOS 已全面升级为 HarmonyOS Connect， 新增硬件合作伙伴 700 多个。在华为商城鸿蒙智联专区中，已有多款鸿蒙智联认证产品 正在销售，包括空调、除湿机、血压计、健腹机等，覆盖智能家居、智慧出行、教育关 怀、运动健康等多个场景品类。

美的与开放原子开源基金会合作，推出智能家居行业内首个基于 Open Harmony2.0 （鸿蒙系统）的智能家居操作系统——美的物联网操作系统 1.0。早在 2020 年，美的即 宣布全品类搭载鸿蒙 OS，丰富全屋智能场景体验，2021 年 10 月 14 日 2021 美的智能 化大会上，美的与开放原子开源基金会合作推出美的物联网操作系统 1.0，成为首个除华 为之外的基于 OpenHarmony2.0 的物联网系统，给用户提供了一个即插即用的统一平台， 不用每个家电产品都配一个 App。

3.3 欧拉与鸿蒙操作系统互补，能力共享、生态互通

欧拉操作系统是基金会又一开源项目，定位是瞄准国家数字基础设施操作系统和生态底 座，既要面向服务器，又要面向通信和设施操作系统。2021 年 9 月 25 日，面向数字基 础设施的开源操作系统欧拉（openEuler）全新发布。不同领域不同的操作系统，带来生 态割裂、应用重复开发、难以有效协同的挑战。欧拉加上鸿蒙，面向整个数字基础设施 云、管、边、端协同的趋势，共同构建新生态。

鸿蒙与欧拉互补，为实现数字全场景覆盖的战略目标。鸿蒙定位万物互联的智能终端操 作系统，使含智能手机、各种智能终端、物联网终端都能通过一套鸿蒙的架构实现；欧 拉是面向数字基础设施，是面向数字基础设施的操作系统。即鸿蒙应用于智能终端、物 联网终端、工业终端；欧拉应用于服务器、边缘计算、云基础设施。在一部分边缘场景 存在一定的模糊地带，两种操作系统存在一定交叠，欧拉和鸿蒙进一步打通、实现生态协同对接便具有了意义。

鸿蒙跟欧拉能力共享、生态互通。目前欧拉和鸿蒙已经实现了内核技术共享，未来计划在欧拉构筑分布式软总线能力，让搭载欧拉操作系统的设备可以自动识别和连接鸿蒙终 端。后续进一步在安全 OS、设备驱动框架以及新编程语言等方面实现共享。通过能力共 享、实现生态互通，“欧拉+鸿蒙”更好的服务数字全场景。而欧拉操作系统在服务器领 域已实现快速发展，当前已经部署超过 30 万套，今年底可能突破商用 100 万套。截至 目前，已有超过 6000 名开发者和 100 多家企业、高校、组织和机构加入欧拉社区，汇 聚从处理器、整机、操作系统发行版厂商到行业应用等全产业链，十多家主流操作系统 领军企业发行基于欧拉的商业版本。

3.4 科通携手鸿蒙，将在 AIoT 产业链市场实现新突破

科通成为白金捐赠人，提供 Open Harmony+ 部署的全套方案。9 月 8 日，公司旗下 科通技术宣布成为开放原子开源基金会的白金捐赠人，其也成为是基金会第十一家白金 （最高级）捐赠人。科通为智能设备的企业提供 Open Harmony+ 部署的全套方案，帮助客户能够以低代码、低研发成本的方式高效、快速、敏捷地完成智能产品开发、落地 及量产。公司提供的方案包含芯片/模组、科通鸿蒙定制版、连接服务、PAAS 平台和 APP 应用开发，是端到端的完整产品，协助品牌商/OEM 厂商在完成智能设备开发构建的全 套流程。

科通凭借自身产业地位，成为鸿蒙产业链上下游连接的纽带，加速 Open Harmony 在 AIoT 领域产业化。科通作为服务芯片产业的技术服务平台，先已积累上万家的 AIoT 客 户及数百家高端供应链资源，公司将游核心芯片公司的资源引入支持鸿蒙系统，致力于 让每一家高端芯片公司的核心芯片都支持 OPEN HARMONRY OS，开发 OPEN HARMONRY+（硬件+软件+服务）套件解决方案，并为鸿蒙 AIoT 产业链客户提供芯片 供应链保供，发挥区别于现有其他发行版软件公司的战略意义和产业价值。

携手鸿蒙，科通有望触及更多领域客户，极大打开业务领域。科通提供“Comtech Open Harmony +”解决方案套件的业务模式，将公司经营从原有围绕硬件为主，拓展到硬件 +软件+系统+服务，极大丰富公司平台化服务内容，将有望增强用户粘性，并增加产品 价值，提升公司盈利能力。另外，深度参与鸿蒙生态的发展，在其带动下，公司将能触 及新兴产业，拓展自身业务范围，抬升发展的天花板。如公司现发力的三大领域——通 信对讲、智能 POS 机和智慧锂电，每个细分领域都对应着千万级别的年需求量，而未来 应用场景将更是远不止于此。我们看好公司在鸿蒙生态发展过程中的发展机遇，两者有 望相互成就，共创辉煌。

四、盈利预测

科通技术+硬蛋科技双平台模式发展，从电子 B2B 电商平台到 AIoT 终端一站式服务平 台，营收毛利同步增长。科通芯城成立于 2010 年，隶属科通集团，是中国最大的 IC 元 器件分销商，通过 10 年发展成为了“芯-端-云”的 iPaaS 平台。

AIoT 驱动半导体市场规模扩张，公司连通上下游，构建“端+云+芯”闭环生态拉动核 心业务增长。根据亿欧，传感器与芯片在 AIoT 产业链中价值量占比达 10%。根据 Markets and Markets 最新的调查报告表明，物联网芯片市场将从 2015 年的 45.8 亿美元成长至2022 年时达到 107.8 亿美元。5G+AI 赋能，AIoT 硬件市场需求迅猛增长，AIoT 设备出 货规模将有望超过百亿。 我 们 预 计 硬 蛋 科 技 有 望 在 2021-2023 年分别实现 16.5/24.75/37.13 亿元收入。

Harmony 应未来全场景智慧时代而生，公司携手鸿蒙，有望在 AIoT 市场实现新突破。 2021 年 9 月科通芯城集团旗下的芯片产业技术服务平台“科通技术”，成为开放原子开 源基金会白金捐赠人，将与华为等科技企业共建 OpenHarmony 产业生态和行业标准， 共同打造自主可控的鸿蒙生态。公司主要为下游智能硬件企业提供“OpenHarmony +” 解决方案套件，当前发力动力电池、智能驾驶和通信等重点领域，未来将随鸿蒙向各行 业智能硬件领域进军。公司作为鸿蒙产业链上下游连接的纽带，将加速 Open Harmony 在 AIoT 领域产业化，同时携手鸿蒙，科通有望触及更多领域客户，拓展自身业务范围， 不断抬升发展的天花板。我们预计 AIoT 产业发展叠加鸿蒙生态的拉动下，科通技术分部 有望在 2021-2023 年分别实现 70/105/157.5 亿元收入。

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