风电齿轮箱：风电产业链高价值核心环节

风机大型化导致其零部件制造难度增加，供给侧被动出清，毛利率较常规产品提高20PCT左右。风电产业链价值量来看，塔筒、叶片、齿轮箱价值量依次最高。

风电齿轮箱环节，受益于风机大型化带来的需求提升，机组大型化趋势的供应商有望加速市占率提升。

据中国高速传动预计，2021-2025年中国、全球风电齿轮箱市场规模CAGR分别为15%、12%，2020年，国内外风电齿轮箱市场规模都得到了大幅度的提高。#风电#

齿轮箱是双馈风机的核心部件，主要用于将风轮的转动传递给发电机使之运转。由于风轮的转速很低，通常需要依靠齿轮箱来增加转速。风电机组安装之处往往自然条件较为恶劣，若齿轮箱发生故障，修复很困难，所以其可靠性要求比一般机械高很多。

不同形式的风力发电机组有不一样的要求，齿轮箱的布置形式以及结构也因此而异。在风电界水平轴风力发电机组用固定平行轴齿轮传动和行星齿轮传动最为常见。

国内陆上风电方面，目前排名第一的金风科技以及第三的明阳智能分别采用直驱和半直驱的技术路线，未来风机市场集中度有望提升，可能削弱对齿轮箱的需求。

相比省去了齿轮箱的直驱传动系统，半直驱虽然还带有齿轮箱，但齿轮箱传动比相对双馈机组大幅下降，在相同功率等级下，齿轮箱的传动比越低，往往对应着更小的齿轮箱重量。

齿轮箱竞争格局相对集中，CR5达到80%以上。

根据全球风能协会统计，风电齿轮箱前三大供应商（中国高速传动、采埃孚、威能极）合计市占率达68%，海外企业在海外市场仍有较高份额。

全球风电齿轮箱企业占率情况（2019年）：

资料来源：全球风能协会，中金公司

我国主要有三大风电齿轮箱制造公司：南京高精齿轮箱有限公司(中国高速传动)、重庆齿轮箱有限责任公司(中国重工之子公司)以及杭州前进齿轮箱集团。三家均为上市公司或者上市公司之子公司。

以中国高速传动（南高齿）为代表的国内先进风电齿轮箱供应商基本能够满足国内风机生产需求。

风机主要大部件全球市场份额：

伴随大兆瓦风机和海上风电的发展，配套风电齿轮箱的研发和批量化生产难度进一步提高，头部供应商抢先积极布局大兆瓦产品开发。

国内有其他优秀的风电齿轮箱公司正在加快配套大型化风机的齿轮箱产能，在风机大型化发展趋势下，国内具备批量供应高质量齿轮箱的公司有望加速全球市占率提升。

宫忠好：老范说股

风电持续爆发！运维市场潜力巨大

据农机协会风电分会预测，2012-2020年中国风电运维市场规模持续增长，预计2021年风机运维市场规模将达324亿元，行业前景广阔。风电后服务市场迎巨大发展空间，后市场运维业务有望快速增长。#风电#

根据IRENA，使用寿命约为20年的陆上风电项目，运营与维护成本占其平准化电力成本（LCOE）比重大约为15%-25%，海上风电可占比20%-30%。

传统运维模式多以计划性、定时检修为主，导致维护成本较高，占比陆上风电运维成本的60%以上，而维修故障中57%为非计划性的零部件损失，增加了冗余的运维成本，使度电成本有所提升。

而基于大数据分析、边缘计算的智能化运维体系可优化备件，维修，维护的资源配置，大幅减少风电设备全生命周期的运维成本。

陆上风电运维成本占比：

资料来源：CCERE，华西证券

风电场运维服务构成

风电场运维服务主要包括风电场运行、日常保养维护、定期维护、故障维修等方面。

广义的风电场运维服务所包含范围更大，从风电设备出厂后，设备运输、安装、调试、试运行、质保期、运行、维护、修理、技改、拆除的风电场全生命周期过程中，围绕设备从出厂到拆除所有环节所需要的各种服务全部包含在内。

具体包括大部件故障及维修、油品及备件检测与更换、叶片定期维护、运营期保险、人员培训与提升、机组技术改造与升级、延寿评估与拆除、生态恢复等。

风电运维市场容量构成（亿元）：

资料来源：中国农业机械工业协会，申港证券

风电运维市场参与方

风电场后期运维业务服务需要服务供应商对风机和风场管理有丰富的经验。

风电运维市场的参与方主要包括有风电场开发商、风电机组整机制造商、第三方运维公司、大部件制造企业、各类专业服务公司（金融、保险、检测、培训、认证），目前市场占有量最大的两种运维主体是风电场开发商和风电机组整机制造商。

风电业主自有运维团队主要负责定检定修和远程监控环节，第三方运维商主要负责定检定修和故障检修环节，整机商运维团队主要覆盖技术支持，备品备件，大部件检修和升级改造等环节。

开发商运维

开发商是风电项目业主，运维工作的主导者，质保期内的自主运维积累技术和经验，掌握核心技术和运维管理方法。同时，运维团队、人员编制缺乏灵活性，技术改造依赖设备企业，缺乏对核心技术的掌握。国内主要开发商运维包括国电龙源、大唐新能源、中核集团、中广核风电、华电福能新能源、国华能源等企业。

整机设备商运维

具备技术实力，对自有品牌机组设备的熟悉程度高，对技术升级路径有更敏感的把握，掌握技术改造的核心竞争力，且经验丰富，维护措施更加精准，有效提高运维效率。

整机企业之间存在竞争关系，对其他厂商的机组了解甚少，难以做到跨厂家服务，市场空间受到现有装机容量的限制。

整机商运维企业主要包括：北京金风慧能、华锐风电锐源风能、上海电气风电工程服务、明阳风电润阳能源、 国电思达等。

第三方运维

第三方服务机构机制灵活，不会受机型约束，可迅速跟踪最新技术改进成果，在市场反应速度方面具有优势。但规模相对较小，通常具有某一部件或某单项问题的处置优势，缺乏整体的系统解决方案。第三方运维企业主要包括北京岳能等企业。

特殊部件制造企业

由于叶片、齿轮箱和发电机等大型部件的技术生产壁垒高，核心技术集中在部件供应商手中，在运维市场的设备供应环节占据重要地位。同时由于专业供应商的技术相对独立，具有可提供的产品服务单一的劣势。

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概念解析：电解液“溶剂链”（上）

电解液是动力电池的血液，由“锂盐（溶质）、溶剂、添加剂”配制罐装而成，占动力电池成本6%-8%。它是动力电池中离子传输的重要载体，对电池安全性、循环寿命、充放电倍率、高低温性能、能量密度有显著影响。

溶剂是什么？

溶剂在电解液中质量占比85%、成本占比30%，电解液占动力电池成本6%-8%（主流NCM523 电芯材料中电解液成本占比约为 5.6%，磷酸铁锂（LFP）电芯材料中电解液成本占比约为 8.5%），动力电池占新能源汽车成本40%。穿透之后，溶剂占动力电池成本1.8%-2.4%、占新能源汽车成本0.72%-0.96%。

电解液采用的是“混合溶剂体系”，95%是“碳酸酯类溶剂”，按结构分为环状碳酸酯和链状碳酸酯，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）。

（一） 环状碳酸酯：

环状碳酸酯介电常数高、离子电导率高，能够在负极表面形成稳定的SEI膜，但其粘度较大。它在溶剂中质量占比约 40%，分为碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）。

通常一种环状碳酸酯与一种或多种直链碳酸酯的混合液构成良好的溶剂体系，其中EC 由于介电常数远大于 PC，具有良好的促进 SEI 膜的形成，成为环状碳酸酯主选。

（二）链状碳酸酯：

链状碳酸酯粘度比环状碳酸酯低，电化学稳定性更好，能够提高电解液低温性能。

链状碳酸酯在溶剂中质量占比约60%，分为碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC），三者在不同电池种类中配比有较大差别。三元电池中 EMC 占比较高，磷酸铁锂电池中DMC 占比较高。

如何组成的？

(一) 电池级溶剂纯度：

电解液溶剂的纯度对锂电池性能影响至关重要， EC纯度从 99.91%提高至 99.979%，氧化电位上限能从 4.87V 提高至 5.50V。溶剂纯度小于99.9%时，分解电位为 4.6-4.9V，提高纯度就能提高“氧化电位”达到 5.2V 以上。如果纯度进一步提高，像主流的 EC、PC、DMC、EMC和 DEC，氧化电位上限可以达到 6.2V、6.6V、6.5V、6.7V和6.7V。

因此，在电池级溶剂的生产过程中，溶剂的精制不可或缺，这也是电池级溶剂生产工艺的难点之一。

在“环氧丙烷路线”中，前端“碳酸丙烯酯”粗品进入薄膜蒸发器，得到“碳酸丙烯酯”精品，再往后道与“甲醇”反应制得“碳酸二甲酯”粗品，粗品再经过常压精馏得到碳酸二甲酯精品。在后端电池级“碳酸甲乙酯”和“碳酸二乙酯”，需要多道精馏，最终才能获得纯度在 99.99%以上的电池级溶剂产品。

中国有能力生产电池级溶剂的企业还偏少。“碳酸二甲酯（DMC）”名义产能92.6 万吨，但多数只能做工业级 DMC，纯度大概在 99.9%左右。电池级 DMC纯度要求至少达到 99.99%，超纯级产品要求达到 99.999%，石大胜华占电池级 DMC 产能一半以上。

此外电池级 EC 产能也基本集中在石大胜华、东营海科、奥克化学、辽宁港隆、营口恒洋、中科宏业少数几企业，技术难度更高的电池级 EMC 更是集中于石大胜华、东营海科、辽宁港隆、辽阳百事达。

（二）三元电池与磷酸铁锂电解液溶剂配比：

按照电解液中溶剂占比 85%，三元电池 DMC：EMC：EC：DEC：PC=15:35:35:10:5；其他电池 DMC：EMC：EC：DEC：PC=35:15:35:10:5。

2025 年全球电池级溶剂需求约187.1万吨，据此测算中国电池级溶剂需求量约 80.5 万吨，未来 5 年增速34.6%，DMC、EMC、EC、DEC、PC 需求量分别为 22.4、19.8、26.8、7.7、3.8 万吨。

如何解析重点公司？

判断新能源产业链公司价值，最重要是考察两个要素，一是产能，二是技术。溶剂亦如此。

（一） 奥克股份（300082.SZ）：

1、现状：

公司是国内环氧乙烷精深加工龙头，始终围绕环氧乙烷产业链开展业务，目前是国内环氧乙烷精深加工和减水剂聚醚单体行业龙头企业，聚醚单体市场份额占比 40%左右。

公司已完成乙烯-环氧乙烷（EO）-环氧乙烷（EO）衍生物完整产业链，拥有 135 万吨/年环氧乙烷精深加工能力，并拥有国内单套装置规模最大的5 万立方米低温乙烯储罐及 20 万吨乙烯制 EO 产能。

公司2020年参股了“苏州华一”35%股权，华一是国内最有竞争力的三家添加剂公司之一（全球主要添加剂供应商之一），较早突破了日本企业对碳酸亚乙烯酯（VC）、氟代碳酸乙烯酯(FEC)的技术封锁，目前VC、FEC 产能合计2500-3000 吨。规划在大连分3期建设11.65万吨添加剂及锂盐产能，其中一期5000吨VC、5000吨FEC计划2022年中投产。

由此，公司延伸并完善了 EO--EC/DMC—CEC—VC/FEC 的一体化产业链，正式进入添加剂领域。

2、已有产能及新建产能：

已有产能：

（1）135 万吨/年环氧乙烷精深加工能力；

（2）扬州年产 2 万吨新能源锂电池电解液溶剂（DMC）项目，2020 年 10 月 27 日公告“已通过各项竣工验收，实现稳定达产”。

新建产能：

（1）2021年9月22日，与“深圳市研一新材料公司”在西南地区共同组建设立“四川研一锂电材料供应链公司”，公司占10%股份。双方在产业链、供应链和区域的深度协同发展。（注：深圳研一材料是一家新能源、新材料领域聚焦于锂电池功能材料的创新驱动型科技公司，目前拥有锂电池粘结剂、PI新材料、补锂添加剂、锂电池电解液及其添加剂、固态电池及其专用特种高分子特种材料等五大业务板块。）

（2）公司2021年9月22日公告，拟在四川成都建设“奥克西部总部、二氧化碳综合利用项目”，奥克西部总部将成为公司西部地区业务结算中心，预计年结算规模约 20 亿元。以货币出资 2.7 亿元人民币设立“四川奥克锂电新材料有限公司”作为项目实施主体。

二氧化碳综合利用项目分一、二两期，预计分别投资 10.5 亿、21 亿元，一期项目利用四川石化的工业尾气（约 2.57 万吨/年）和环氧乙烷（约 2.5 万吨/年），建设年产 5 万吨碳酸乙烯酯（EC）、3.24 万吨碳酸二甲酯（DMC）、1.5 万吨碳酸甲乙酯（EMC）、2075 吨碳酸二乙酯（DEC）装置，并副产 2.03 万吨聚酯级乙二醇。

项目工程应在交地6个月内提交建设审批资料，并在建设审批手续全部获批之日起1个月内开工建设，动工之日起18个月之内竣工，动工之日起 24 个月之内投产。

“睿研智链概念解析研究中心”据此最保守期限测算：以土地准备概算6个月及6个月提交建设审批资料，2022年10月开始建设，2024年4月竣工，2024年10月项目投产。按现行各产品价格测算，公司新增产能的可预期收入18.99亿元，结合2020年收入57.08亿元，叠加收入约76亿元。

3、核心优势与决定性因素：

（1）EO法与PO法比较：

国内生产碳酸乙烯酯（EC）/碳酸二甲酯（DMC）有两条主流路径，第一条是环氧乙烷（ EO） 生产EC/DMC的碳酸乙烯酯交换工艺， 第二条是采用环氧丙烷（PO）为原料生产 EC/DMC的环氧丙烷酯交换工艺。奥克股份是第一条路径，石大胜华等大部分企业是第二条路径。

PO法是传统路径。两者相比，使用 EO 制备 EC/DMC存在固载离子液体催化剂容易失活的问题和生产连续性较低的问题，奥克股份与中科院过程所联合开发的“固载离子液体催化二氧化碳转化制备碳酸二甲酯/乙二醇绿色工艺”技术有效解决了这两个难题。

EO法的优势是兼具反应稳定性和低成本。“招商证券研究组”采用“卓创资讯”统计的商品参考价对两种方法的价差进行测算比较，近5年来75%以上时间EO酯交换法的价差高于PO酯交换法，若以2020年底产品均价测算，EO法的原料成本低出超8900元/吨，价差高出近 2200元/吨，相比PO法原料成本更低。劣势是纯度逊于PO法。

另一个核心优势是，环氧丙烷新装置审批受限。根据国家发改委 2019 年 11 月发布的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，我国环氧丙烷的主流生产工艺——氯醇法已被列入限制类目录，停止新装置审批。

（2）0-1延伸到1-10：

自主研发 EO 制溶剂工艺路线已完成从 0 到 1 突破，年产2 万吨锂电池电解液溶剂项目投产，2021Q2 扩产改造至 3 万吨/年，已实现电池级产品批量出货，并于 8 月 30 日取得动力电池龙头企业 C 公司合格溶剂二级供应商认证。2020Q4、2021Q1、2021Q2 公司分别销售 EC&DMC 产品3500、5600、4452 吨，单吨售价 7519、6362、7440 元/吨，毛利率 38%、32%、32%，单吨成本 4661、4326、5069 元/吨。

“四川项目计划”远期规划或达 15 万吨，锂电溶剂业务有望进入从 1 到 10 的高成长阶段。按照当前市场价格，测算公司四川一期 5 万吨 EC 及衍生溶剂材料项目投产后有望带来 3 亿元以上的年化业绩贡献。

此次四川扩产项目的披露意味着公司已掌握从环氧乙烷到 EC、DMC、EMC、DEC 等各类锂电池电解液溶剂的合成工艺，历经多年攻关的溶剂业务有望进入从 1 到 10 的高速成长周期。同时公司也在积极推进江苏、辽宁等地扩产规划，“十四五”期间溶剂产能规划约 50万吨，远期规划近百万吨，有望逐步成长为全球主要的锂电池电解液溶剂供应商。

睿研智链研发中心对此理解为，这是奥克股份竞争力的重大转变。“奥克+华一”在溶剂及添加剂产业协同后，极大改变奥克股份生产的 DMC 主要出货给添加剂公司做 VC、FEC 的原材料与制备溶剂的历史。

（二） 石大胜华（603026）：

1、 现状：

石大胜华是电池级溶剂龙头公司，布局电池级溶剂全产业链，涵盖主流碳酸二甲酯（DMC）、碳酸丙烯酯（PC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸甲乙酯（EMC）“碳酸酯”五大品种，及六氟磷酸锂（锂盐，溶质，LiPF6）、电解液添加剂，及MTBE、混合芳烃、液化气等传统化工产品，同时掌握上游环氧丙烷原料。

在核心的电解液溶剂赛道，形成了以碳酸二甲酯为主导的一体化生产体系，通过上下游产业链延伸分别布局环氧丙烷、电池级EC/PC/EMC/DEC、丙二醇产品，在电池级溶剂中成本领先。

2、已有产能与新建产能：

公司将不同业务板块分别安置于不同的子公司，产业链布局相对完整，主要子公司包括石大胜华新材料、石大胜华新能源、石大胜华新素材、中石大工贸，各自在集团内承担不同的功能角色。电解液添加剂和硅碳负极项目，分别内置于石大胜华融创新材料和东营石大胜华创世新材料。

山东石大胜华“垦利分公司”，建有碳酸二甲酯装置、生物燃料装置、气体分离装置、环氧丙烷装置、混合碳四深加工装置，涵盖上游基本有机化工产品及从丙烯到环氧丙烷到碳酸二甲酯的完整产业链，核心产品包括 8 万吨环氧丙烷、7.5 万吨电池级DMC及部分MTBE、液化气、混合芳烃。

东营石大胜华新能源公司，现有项目包括 5000 吨六氟磷酸锂，一期2000吨六氟磷酸锂项目已投产，二期3000吨六氟磷酸锂项目仍在建设中，为公司六氟磷酸锂主要生产基地。

济宁石大胜华新素材公司，产能包括主要供自用的5万吨工业级 DMC，与“兖矿国宏”合作，租用其碳酸酯装置，后者拥有生产碳酸酯所需的甲醇和二氧化碳原料，日常经营管理则由新素材负责。根据双方收益分配协议， 2018 年 1 月 1 日起合作资产每年实现净利润的60%归新素材所有，40%归兖矿国宏所有，2020 年12月31日起租赁合作到期。

东营中石大工贸公司，主要以环氧乙烷、二氧化碳、CAT-1为原料通过催化合成、薄膜蒸发、精制等工序生产电池级碳酸乙烯酯，同时副产低浓度碳酸乙烯酯，目前拥有产能约 4.6 万吨，是公司主要碳酸乙烯酯生产单位。

东营石大胜华新材料公司，石大胜华持股55.4%，拥有 6 万吨溶剂产能，产品包括电池级 EMC 和 DEC，此外公司前期还规划建设有 2 万吨甲醇钠项目，是电池级溶剂后端产品的主要生产基地。

石大胜华（泉州）公司，石大胜华持股 55%，中化泉州持股45%，是石大胜华除山东之外的第二重要基地，长期规划有 44 万吨溶剂材料，包括一、二期项目各 12 万吨碳酸乙烯酯、10 万吨碳酸二甲酯项目，一期项目将于 2021 年11月建成投产。

东营石大胜华融创新材料公司，规划5000吨电解液添加剂项目，一期包括二氟磷酸锂200 吨、四氟硼酸锂100 吨、二氟草酸硼酸锂100 吨、硫酸乙烯酯20吨、双草酸硼酸锂100吨、氟化锂300吨、氟苯600吨，项目中的氟化锂、氟苯已开始试生产，其他产品的生产线尚在准备中。

东营石大胜华创世新材料公司，石大胜华孙公司，主要布局硅碳负极材料项目，目前规划 4000吨硅碳负极产能，其中一期 600吨，二期1400吨，三期2000吨。另新建1000吨/年硅碳负极材料生产装置，预计建设周期 5 个月，2021 年四季度投产。

公司由此形成“溶剂+锂盐+添加剂”电解液三大原料头部供应商。

睿研智链研发中心据此测算：结合2020年总收入44.75亿元，碳酸酯系列产品（括碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、碳酸甲乙酯、碳酸二乙酯和碳酸乙烯酯）入23亿元，毛利率32.59%，销量45.96万吨。

公司新增产能为3000吨六氟磷酸锂项目、2万吨甲醇钠项目、12 万吨碳酸乙烯酯、10万吨碳酸二甲酯项目、5000吨电解液添加剂项目、1000吨/年硅碳负极材料、5 万吨/年碳酸甲乙酯产能、2.5 万吨/年碳酸二甲酯装置、新建5万吨/年碳酸甲乙酯/碳酸二乙酯装置，按2021年第三季度价格计算收入为52.37亿元，等于在2020年收入基础上重建了117.8%个石大胜华，而且约在两三年内发生。

3、核心优势与决定性因素：

（1）电池级溶剂长期保持国内第一，碳酸二甲酯系列产品（含副产丙二醇）产销量从 2016 年约28万吨增长至2020年46 万吨，年复合增速接近18%。电池级 DMC 国内份额占据 52%。

随着“泉州基地电池级溶剂” 2021 年陆续投产，形成“东营+济宁+泉州”产能格局，产能端瓶颈解决后极大释放，未来五年可持续增长得到有力保障。

（2）石大胜华具有刀锋般的最大竞争力是“电池级EMC（碳酸甲乙酯）”，EMC对应的是高镍三元，占中国市场近40%，优势非常明显。

2025年，全球高镍三元电池（NCM811）产量占比将达82.6%，高镍电池渗透加深将拉动EMC需求增长。公司还将进一步提高电池级产品的产能比例，减少工业级产品的比例，拥抱新能源汽车行业发展。

（3）下游客户积极扩产，首供客户“天赐材料”融资扩产“ 10万吨锂电池电解液项目”，公司首要受益。

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三安光电的未来成长在哪里？

摘要：三安光电过去五年通过经营活动产生的现金流量净额126.8亿元，创造了104亿元利润。三安光电历史上有5次176亿元再融资记录，正计划第6次再融资79亿元。这家公司未来成长性是投资333亿元在建的“福建半导体项目”和计划投资69亿元的“湖北三安光电Mini/Micro显示产业化项目”。根据公司预测，“福建项目”2024年建成2027年达产，贡献收入82.44亿元、利润19.92亿元；“湖北项目”2026年建成2029年达产，内部收益率13.67%，2029年贡献利润16.78亿元。两项相加，等于2020年利润10.16亿元的362%。

三安光电目标是把“化合物半导体集成电路业务发展至全球行业领先水平，打造具有国际竞争力半导体厂商。”它是化合物半导体龙头公司，占中国LED芯片28.29%产能。

产业要素：化合物半导体全产链布局，延伸至砷化镓及氮化镓半导体

公司从全色系超高亮度LED外延片、芯片、Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料、微波通讯集成电路与功率器件、光通讯元器件，扩大产业化规模同时建设“砷化镓高速半导体与氮化镓高功率半导体项目”。

三安光电在福建泉州投资333亿元建设“Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料、LED外延、芯片、微波集成电路、光通讯、射频滤波器、电力电子、SIC材料及器件、特种封装”项目，2022年项目建成后，将实现在半导体化合物高端领域全产业链布局。

资本要素：5次增发融资176亿元，早年参与机构解禁期负收益

（一）通过经营获得的资金积累：

1、经营性现金流量净额累计：

2016-2020年，三安光电经营活动产生的现金流量净额【1】为20.56亿元、25.61亿元、33.39亿元、27.89亿元、19.35亿元，累计总量126.8亿元，同期净利润累计总量104.75亿元，净现比1.21，创造现金能力较好。

2、账面货币资金：

近五年货币资金【2】为60.49亿元、47.40亿元、44.06亿元、23.18亿元、71.26亿元。2020年货币资金增幅207.42%，源于增发募集资金叠加。

2017年、2018年及2019年阶梯式下滑，原因是以自有货币资金在香港、厦门、泉州设立子公司及对各子公司项目建设资金投入。

3、自由现金流情况：

2016-2020年自由现金流量【3】为6.44亿元、-8.02亿元、-19.57亿元、-2.08亿元、-22.84亿元。

（二）公司历史融资能力与分析：

2008年，“天颐科技”向“三安电子”定向发行114945392股购买LED外延片及芯片经营性资产，这以后公司5次增发融资176.59亿元。

1、2009年以26元定向增发3150万股，募集资金8.19亿元，用于“天津三安光电”LED产业化项目。

最终认购对象是“中航鑫港担保”500万股、“大成基金”1000万股、“富国基金”500万股、陈世明740万股、“上海天迪科技”410万股。

解禁收益率为221%。

2、2010年以30元定向增发1.01亿股，募资30.30亿元，用于“安徽三安光电芜湖光电产业化一期项目”。

认购对象是“北京嘉诚资本”2000万股、王正荣2700万股、王文彬2000万股、“大成基金”2000万股、华宝信托1400万股。

解禁收益率为-0.7%。

3、2014年以21.8元定向增发1.51亿股，募资32.37亿元，用于“芜湖光电产业化二期项目”。

认购对象是“福建三安集团”1513.7614万股、“富国基金”1603.3055万股、“广发基金”1515.1376万股、“华夏基金”1514.7706万股、“南方基金”3249.6305万股、“易方达基金”1514.8623万股、“银华基金”2712.3853万股、“中国人寿资产公司”1513.7614万股。

解禁收益率为20.64%。

4、2015年以22.51元定向增发1.56亿股，融资35.10亿元，用于“厦门光电产业化二期项目及通讯微电子器件一期项目”。

认购对象是“华安基金”1585.96万股、“财通基金”1722.34万股、“中信建投基金”3577.52万股、“广发基金”1599.28股、“国家集成电路产业投资基金”7107.95万股。

解禁收益率为-12.79%。

5、2020年以17.46元定向增发4.01亿股，融资70亿元，用于“半导体研发与产业化一期项目”。

“长沙先导高芯投资”2.8636亿股、“格力电器”1.145亿股。

团队要素：二代林志强培养多年已上台前，核心团队低于50岁

（一）创始人及带头人：

三安光电创始人是林秀成曾任董事长，现在是第一大股东“厦门三安电子”执行董事兼总经理，通过持有“厦门三安电子”成为三安光电实际控制人与现任董事长及法定代表人的林秀成之子林志强，合计持股17.64%。

（二）管理团队状况：

董事会决策层：董事会共8人，林志强任董事长兼董事，之妹夫林科闯任副董事长兼董事，任凯、林志东、韦大曼任董事。董事会平均年龄50岁之下。

高管团队执行层：高管共10人，林科闯任总经理；韦大曼任常务副总经理，张中英、张家宏、徐宸科、林志东、林海、蔡文必任副总经理，黄智俊任财务总监，李雪碳任董事会秘书。

产能要素：“福建项目”及“湖北项目”重大投入

（一）投入与项目：

138.05亿元投资于半导体研发与产业化项目，由全资子公司“泉州三安”增资实施投入。

69亿元投资“湖北三安光电Mini/Micro显示产业化项目”。

（二）收入与利润：

“半导体研发与产业化项目”建设期为4年，2024年建设，达产期为7年。预计达产年销售收入82.44亿元，达产年净利润19.92亿元。

“湖北三安光电Mini/Micro显示产业化项目”，建设期5年达产期8年，预计内部收益率13.67%，投资回收期4.11年。

（三）研发与方向：

公司在化合物半导体材料与器件的研发与应用方面加大投入。2017-2020年，研发费用为1.27亿元、1.44亿元、1.97亿元、4.06亿元。2020年增幅105.93%。

2021年第一季度，研发费用1.65亿元，金额已超过2018年全年。

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海澜之家自己的衣柜又快满了，2021年前三季度财报简析

我们今天来说男人的衣柜，海澜之家，前几年就爆出其存货相当高的问题，近段时间其相关信息较少，那么这个国内知名男装品牌的经营情况究竟怎么样呢？我们就来看看其2021年前三季度的财报吧。

由于其是2014年借壳上市的，所以我们的相关数据最早也就从2014年开始，还是先看一张气泡图，气泡图的特点是读者从不同角度看，解读只能简单带过，不然就成了说个没完没了了。

2021年前三季度海澜之家的气泡还是足够大的，仅小于2019年同期，营收增长率也还有20.2%，但这是因为2020年受疫情等影响而基数较低，不然就不会出现，营收额小于2019年同期的情况。其净利润表现就比较一般了，虽然也有20亿元，但却仅高于2014和2020年同期，海澜之家前三季度占了一个中间位置，但这里的中间不是Ｃ位，最好的位置是在右上角。

净利润的增长很猛，但也还是因为基数低的问题，所以整体上还远没有恢复到2019年，甚至更以前的水平。

这并非是毛利率下降引起的，相反其毛利率甚至比疫情前的2019年同期都上升了两个百分点，但净利润却下降了6亿元，于是我们不得不做一个对比。

由于毛利率差异不大，收入和成本同比下降，毛利额变化不到1个亿，主要差在销售费用多支出了7.3亿元和资产减值损失多计提了2.66亿元，其他指标也有小额的差异。

海澜之家的短期偿债能力控制得非常标准，2021年三季度末1.74的流动比率和0.98的速动比率，既保证了短期偿债能力，又不至于造成大量流动资产的闲置浪费。

但是，一看流动资产的构成，头还是有点大的，占9成的资产就是货币资金和存货两类，其他资产都有点趴着不怎么看得见。存货超过93亿元，虽然没有109亿的货币资金高，但占流动资产比已经超过了四成。要知道服装这种存货，可不是房产，随着季节变化等，款式落后，只会贬值不会升值的，这也是海澜之家要计提4.5亿的减值损失（不全是存货减值）的重要原因。

我们再看其存货，虽然起起伏伏，但现在的93亿元已经接近历史峰值了，看来去存货是其重点。虽然海澜之家现在的财务状况很好，存货再上升都问题不大，但是一旦营收萎缩（在现在的大环境下，说不定很快就会到来），这些存货会给营收下降的企业带来很大的流动性问题。

顺带说一句，为什么以前认为2的流动比率和1的速动比率是比较标准的，却在近些年来被很多财务专业人士认为这种说法应该抛弃？因为我们看海澜之家就知道，2的流动比率，认为企业要保留的存货水平，要和存货以外的流动资产差不多。在西方兴起“零库存”之类的管理模式后，这种指标参考值确实不适应新形势了。

海澜之家2021年前三季度的经营是相当不错的，在同行们经营困难的情况下，其仍然恢复到接近疫情前的水平了，不过存货确实是其重大隐患，上升明显的销售费用也是一个次一级的不安因素。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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客车两巨头的PK，宇通客车和金龙汽车2021年前三季度财报对比解读

我们今天来对比解读一下客车公司，最近这些年，他们的声音小了一些，可能与动车、地铁等的兴起有关，虽然中短途还是要大量使用大巴车，但是可能也会对其增长带来麻烦。

话不多说，我们直接开始对比，先看一张汽泡图：

两家公司2021年前三季度的气泡都不是最大的；也都在左侧，特别是金龙已经在最左边了，也就是净利润表现也不是最好的；增长率上还不错，都在图中的上侧，但再看两家2020年更大的负增长比例，我们只能说，这也只是去年基数低的影响了。就凭这个图，直接说两家的经营都遇到了困难，至少是营收增长上遇到了困难，应该是没有问题的。

宇通客车在2019年前三季度达到了209亿的营收最高峰，2020年暴跌，现在恢复的情况大约为峰值时的七成多。金龙汽车在更早一些的2018年前三季就达到了峰值127亿元，然后是连续两年下跌，2021年前三季度增长率虽然达到了16.2%，但营收规模也只有2018年峰值时的近八成。

宇通客车一直比金龙汽车的规模更大一些，2017年前三季度，营收为金龙汽车的1.85倍，近几年，两家都有一通大变化后，2021年前三季度，宇通为金龙的1.58倍，领先优势还下降了一些。

宇通客车在净利润的表现上就明显是碾压级的存在，特别是2017-2019年期间，都是10亿以上，甚至有追20亿的势头，最高的2019年前三季度，达到了金龙汽车的17倍，但是2020年开始跌去只剩下一个零头不到，而金龙汽车却在同一年开始转入亏损。

这当然和两家的毛利持续五年下跌有关，宇通客车还相对好一些，跌去了8个百分点，现在仍然有17.43%的毛利率，金龙汽车跌去了10个百分点，毛利率已经降到10%以内了。毛利的下降和成本费用等受惯性影响并未完全同步下降，就是两家净利润额下降，甚至金龙汽车出现亏损的重要原因。

一直以来，宇通客车的净资产收益率也要高一些，虽然近两年已经很低了，2020年前三季度还不到1%。但金龙汽车更客气，识趣地降为负数，继续让宇通客车领先。

宇通客车的研发费用和销售费用在绝对数上要高出金龙汽车一倍，但占营收比上却只有1个左右百分点的优势。客车这东东，已经还是比较成熟了，几个亿的研发支出，可能也够了。

管理费用上宇通客车也要高出一倍多，财务费用为负，也就是说宇通可能没有什么有息负债，相反还有6000万存款或理财的收入，当然金龙的财务费用也仅有3000万，两家的资金状况从这里就能看出个大概，后面还要做相对详细的对比。

国内市场客车趋于饱和，加大出口行吗？既然我们都想到了，两家巨头当然不会想不到的，2021年三季度他们均未公布这些详细数据，我们就以其2020年的年报做一个简要对比，金龙已经有32%的产品在出口了，宇通也有14%的产品出口。可能要重回前几年公司的业绩辉煌时代，两家公司都要在这方面想办法才行。

从流动比率1.3至1.4和速动比率1至1.1来看，两家公司的短期偿债能力都很标准，既不存在太大的偿债风险，也没有太多的资产闲置。并没有出现大多数制造业存在的贷款高起的情况，这一点还让人比较意外。

我们再来看一下两家客车公司主要资产负债表项目对比：

两家都有40多亿的货币资金，这是其经营和偿债的重要保障；宇通有18亿，金龙有24亿的交易性金融资产，在2020年财报中金龙公布的主要是理财部分组成，而宇通就存在一些衍生金融工具，官方解释为套期保值需要。至于有没有像云南白药那样大规模炒股，从现有资料看，倒还没有。

宇通有70亿元，金龙有52亿元的“应收账款及应收票据”，同时也分别有107亿元和102亿元的“应付票据及应付账款”，都说汽车行业三角债非常严重，从这两家客车公司都可以看出来，虽然他们可能并没有乘用车行业严重。

宇通的固定资产为42亿，金龙只有17亿，宇通的规模还是比金龙要大很多。宇通有7亿的在建工程，金龙却有19亿，不管行业景气不景气，两家都还有想把业务继续做大的想法。而且规模上落后的金龙好像步子迈得更大一些。

合同负债相当于以前的预收账款，就是订购了车辆的客户的订金等，宇通有20亿元，金龙只有8亿元，也就是说宇通在四季度的营收表现仍然好于金龙，这几乎没有疑问。

宇通确实是几乎没有有息负债（仅有400万），而金龙却有一年内到期的非流动负债和短期借款15亿元，长期借款34亿元。金龙的财务压力虽然更大一些，但并非达到严重的程度，借款规模只能算略微偏高。而宇通放弃财务杠杆，在行业整体下行的环境下，也是一件相对稳妥的选择。

宇通客车经营活动产生的净现金流非常稳定，特别是近三年都有稳定的正向流入，仅有2018和2021年在净投资；分红也还不错，表现在筹资活动的净现金流都有数亿甚至超过10亿。

金龙汽车的表现的波动就更大一些，经营活动产生的净现金流也算稳定，但2020年疫情期间却是净流出，考虑到百亿的应付票据及应付账款，这也算正常，只要略微给困难的供应商多付一些欠款，这就是负的了。连续四年都在较大规模的净投资，分红相对较少，筹资活动的净现金流的起伏，主要是借款和还款等变化导致的。

宫忠好：老范说股

金花股份，被判赔付投资者690万，金额不大，但影响却很坏

从相关媒体看到，金花股份这家规模较小的中成药和药品物流公司，因违规信披，遭遇系列索赔诉讼，目前共收到了76份《民事判决书》，赔付投资者金额共计690万余元，未来还可能面临新的索赔诉讼。

本着有啥就看财报的习惯，我就把我对其2021年三季度财报的相关分析情况分享出来，供大家参考。

还是先看气泡图吧：

不知道是不是受这些诉讼的影响，金花股份2021年前三季度的经营情况比较差，气泡仅大于8年前的2013年同期，增长率为同比下降了14.2%，净利润为倒数第二，很憋屈地呆在了左下角。

虽然在一众上市公司中，金花股份这个体量确实是微型的，关键还是要做大营收才是。但其营收和净利润都已经是连续两年前三季度双降了。特别是2021年净利润还有加速下降的趋势。

很多人可能以为，是金花股份毛利率在暴降，其实是大家想多了，人家的毛利率可是节节高，2021年前三季度，已经达到了恐怖的75%左右，这已经是要去追芯片行业的节奏了。

其半年报只公布了其主要两个行业，医药工业的毛利率高达76.82%，还有5%左右的酒店业务毛利率低一些，仅把总体毛利率拉低了一点点。

金花股份可能也卖的是祖传配方吧，不太需要研发投入，2018年这些的研发投入是数十万元，这的金额小得让我们差点图都没法做了。但是其销售费用却非常恐怖，而且占营收比也是年年上升，2021年前三季度，已经达到了58.5%。什么概念，100块的产品，58.5元就被他们花在营销上了，再高的毛利率，也是没什么用的。

没什么研发和其他投入，金花股份的资产状况那是相当的好，流动比率和速动比率的计算已经没有意义，因为流动负债，甚至是全部负债都太小太小了。也正因为钱太多了没地方用，才会被投资者们起诉，大股东占用上市公司资金未及时披露的问题。

一般大股东占用资金在“其他应收款”里面，极个别情况可以搞到应收账款里面，从金花股份2021年三季度末的情况来看，看不出来有明显的占用了（金花股份的其他应收款只有371万）。

吐槽一下，其还是存在5.54亿的交易性金融资产，从其半年报公布的情况来看，还是没有跟云南白药一样在炒股，仅是理财产品。

金花股份这种袖珍型上市公司，可能最大的麻烦还是做大营收的困难，另外其高昂地用营销费换高毛利产品销售的做法，可能也会面临集采等的大冲击，不过他们家的产品可能好多都是不用上集采的吧。

中成药行业正在大洗牌，以前大把赚钱的时代可能不会再有了，金花股份还能在风雨中迎来新的增长吗？

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红豆股份是一家什么样的公司？

红豆股份是制造业纺织服装细分赛道头部公司，主业是服装、印染和坯布，是红豆集团核心子公司。

第一大股东红豆集团持股61.85%，另红豆股份通过多次回购后专用证券账户持股9.4%，第三大股东周海江持股2.29%，周海江是红豆第三代掌门人。1957年，周海江爷爷周林森与蔡元生联合创立了港下针织厂，1983年周海江父亲周耀庭调任“港下针织厂”厂长，不久更换商标为“红豆”，2017年周海江接任周耀庭成为红豆集团董事局。

红豆股份主营业务是服装、毛线纱线及印染、房地产、棉纺。服装产品包括西服、衬衫、羊毛衫、T恤、休闲服。

红豆股份产业发展经历了两个时期。第一个时期是2017年前，这个阶段房地产是红豆股份核心业务之一。

房地产在红豆股份营收结构中了占了极为重要位置，在2013-2016年间，一度成为了红豆股份中第一大营收业务，主营的服装业务退居二线，棉纺业务在2014年后，彻底消失。

2018年开始房地产业务退出红豆股份业务线，仅保留服装与毛线印染两个业务部门，2020年红豆股份开始拓展业务线，生产防疫物品，服装再度成为最核心业务。

在服装业务中，红豆股份大致拥有休闲服饰、裤子、衬衫、日常防护口罩、T恤衫、西服、一类二类医疗器械、运动装、羊毛衫、印染、坯布。

休闲服饰是红豆股份最重要产品，2018-2020年分别收入7.01亿元、7.78亿元、6.68亿元，占总收入比28.22%、30.63%、28.53%。公司被列为“新冠肺炎疫情防控重点保障企业（第一批）”，具备医用资质，单项营收3.26 亿元。

2020 年Hodo男装实体店数量减少 200 家至1176 家，直营店新增8家至60家，加盟联营店减少208家至1116 家。相反的是，线上电商业务有所突破，线上营收3.32亿元，小程序GMV从零突破至1亿元。

2017年至2020年，收入增速为-10.76%、-8.89%、2.31%、-6.14%，归母净利增速为 282.65%、-66.06%、-18.14%、-14.44%。

2017、2018 年收入增速低于同业主要由于剥离地产业务，也由于2017年剥离地产业务、确认投资收益净利大幅提升，2018、2019 年在高基数情况下有所下滑，2020年由于防护业务增量贡献，整体增速好于同业。

2001年上市以来，分红19次12.71亿元；增发3次募资28.35亿元。

红豆股份可比公司是报喜鸟【1】、歌力思【2】、雅戈尔【3】、地素时尚【4】、七匹狼【5】、海澜之家【6】。

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富瀚微收入怎么样、赚钱吗？

摘要：富瀚微2021前五个年度收入和利润完全不同，收入由低往高3.22亿元、4.49亿元、4.12亿元、5.22亿元、6.1亿元，利润由高往低1.12亿元、1.06亿元、5449万元、8167万元和8767万元。2020年公司全部收入来于集成电路设计，专业安防产品2.86亿元占比46.91%、智能硬件1.35亿元占22.16%、汽车电子7229万元占11.96%、技术服务及其他1.15亿元占18.97%。毛利率39.69%，营业利润率37.16%，销售净利率14.72%；100元收入中2019年有13.91元变成了净利润，2020年又上升到了14.72元。这等于它一年赚钱能力提高了5.82%。

富瀚微产品是高性能视频编解码SoC芯片、图像信号处理器ISP芯片及完整产品解决方案提供商。2020年收入6.10亿元，净利润8767.62万元，毛利率39.69% 。利润位于本土芯片设计公司中部，是一家赚钱能力较强的公司。

收入结构拆解：集成电路设计占比100%，主产品专业安防产品占比为46.91%

富瀚微全部收入来自于集成电路设计，占比100%。产品由专业安防产品、智能硬件产品、汽车电子产品、技术服务构成。

公司境内收入占76.57%，境外占23.43%。

（一）专业安防产品收入及硬件收入结构拆解：

专业安防产品是富瀚微的拳头产品，它由ISP芯片、IPC SOC、DVR/NVR芯片构成。客户是大华股份、海康威视。2020年收入2.86亿元，占营业收入46.91%。

智能硬件产品由安防监控产品”拆分而来，一部分是“专业安防产品”，一部分是“智能硬件产品“。2020年收入1.35亿元，占收入22.16%。

（二）汽车电子收入结构拆解：

汽车电子产品包括行车记录仪、电子后视镜、倒车摄像头、车载环视、辅助驾驶摄像头、运营车辆车内监控、驾驶员行为分析等芯片及解决方案。

2020年收入7299万元，占收入11.96%。

（三）技术服务及其他收入结构拆解：

技术服务收入6962万元，占收入11.41%，其他收入4613万元，占7.56%。

利润结构拆解：2020年赚钱能力比2019年提高7.35%，能力上升

（一）毛利率结构拆解：

2020年富瀚微毛利率39.69%。分拆至各产品结构，收入体量最大专业安防产品毛利率38.70%，汽车电子产品42.08%，技术服务49.3%，毛利率最高的“其他类”65.75%。

穿透富瀚微历史财务记录，2015年毛利率55.96%、2016年56.96%、2017年47.60%、2018年41.94%、2019年37.61%和2020年39.69%，是一条左侧下降曲线。

（二）营业利润、净利率与净利润结构拆解：

2020年营业利润8327万元，比2019年6285万元增长32.48%，2019年至2020年，营业利润率37.16%和39.69%，净利率13.91%和14.72%。

2017年富瀚微收入含金量最高，100元收入中2019年有13.91元变成了净利润，2020年又上升到了14.72元。这等于它一年赚钱能力提高了5.75%。

成本结构拆解：成本两大块“晶圆和封装测试”，中芯国际、长电科技

（一）营业成本结构分解：

富瀚微是 Fabless【1】集成电路设计企业，专注于集成电路研发与销售，不直接从事芯片生产和加工，生产环节外包给晶圆厂商，原材料主要是晶圆，由封装测试厂进行封装测试，从而完成产品生产。

为富瀚微代工的晶圆制造商主要是“中芯国际”【2】，这一块成本在瑞芯微营业成本中一直占比在75%之上，2019年78.26%。

委外加工是第二大成本，占收入20%左右。富瀚微委外加工的是“长电科技”【3】。

（二）费用结构拆解：

2020年销售费用826.03万元，费用率1.35%；管理费用2511万元，费用率4.11%；研发费用1.13亿元，费用率18.62%；财务费用1367万元。

过去 5 年，销售费用率保持2%左右，管理费用率从2015年9.3%逐渐降低在4%左右，研发费用率在15%~30%间波动，2020年回落到18.62%。

研发费用是大头，研发人员210人。研发重投入是半导体公司一个重要特征，富瀚微围绕专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片三个方向进行投入。

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信号链模拟芯片领军企业思瑞浦专题报告

一、国内信号链模拟芯片领军企业

1、主营模拟芯片，股东背景雄厚

思瑞浦公司成立于 2012 年，是一家专注于模拟芯片产品研发和销售的集成电路设计企业。公司主营的模拟芯片是用 来处理模拟信号的集成电路，与数字芯片不同，其在研发过程中往往需要大量的研发投入，较为依赖设计者的经验与 技术，但同时其产品生命周期也长于数字芯片。

公司已拥有超过 1,400 款模拟产品型号，主要产品为信号链模拟芯片和电源管理模拟芯片，包括运算放大器、比较器、 音/视频放大器、模拟开关、接口电路、数据转换芯片、隔离产品、参考电压芯片、LDO、 DC/DC 转换器、电源监 控电路、马达驱动及电池管理芯片等。此外，公司现阶段同步发展数模混合模拟前端，并逐渐融合嵌入式处理器，旨 在提供全方面的模拟解决方案。

公司股权较为结构分散，股东背景雄厚。根据 2021 年中报，公司持股超过 5%的的股东分别为，上海华芯创业投资 企业、ZHIXU ZHOU（周之栩）、苏州工业园区金樱投资合伙企业(有限合伙)、FENG YING（应峰）、苏州棣萼芯 泽投资管理企业、哈勃科技投资有限公司、苏州安固创业投资有限公司，持股比例分别为 18.55%、8.38%、8.32%、 7.9%、6.36%、6%、5.31%。

其中，华芯创投是华登国际在中国半导体领域的投资基金；周之栩担任担任公司董事长、总经理；应峰为公司董事、 副总经理、首席技术官；棣萼芯泽为员工持股平台；哈勃科技则为华为 100%控股的科技投资公司。公司股东囊括国 内外知名半导体公司、下游终端企业、行业管理人才与核心技术人员，股东背景雄厚。

2、业务逐步发力，财务表现优异

公司主打信号链产品，积极培育电源管理类产品。2017 年-2020 年，公司营业收入由 1.12 亿元迅速增长至 5.66 亿 元，CAGR 为 71.8%，其中 2019 年营业收入增速大幅提升，同比增长 166.5%，该年公司与下游客户的合作逐渐深 化，合作产品进入放量阶段，带来收入的快速增长。

2021H1，实现营业收入 4.85 亿元，同比增长 60.56%。主要原因系：1) 电源产品线快速成长，LDO、栅极驱动等电 源类产品出货快速增长，整体产品结构日趋均衡。2) 高压隔离、大电流低压差线性稳压电源等信号链和电源模拟芯 片等新产品相继推出，MCU、AFE 数模混合产品线先后建立，产品线得到进一步丰富；3）公司开拓在泛工业、光通 讯及绿色能源等新市场，收获 Vertiv、宁波三星医疗、迈瑞医疗、珠海泰坦科技及长城电源等优质新客户。

2021Q3 公司业绩续提速，2021 年前三季度信号链模拟芯片产品营收 7.14 亿元，同比增长 95.82%，电源管理芯片 产品营收 1.77 亿元，同比增长 1241%，电源管理增长显著，主要系公司新产品不断推出贡献收入所致。

分业务看，公司之前的主要营收贡献来源为信号链芯片，2017-2020 年其业务占比分别为 99.8%、99.8%、97.9%、 96.1%，2021 年前三季度电源管理产品快速提升至 19.82%。由于电源管理和信号链两大业务中有接近 80%的技术复 用，公司近年来开始培育电源管理类产品，以实现业务的有效嫁接，在未来公司还将增加数模混合能力，有望持续推出各类高集成度的模拟产品。

公司毛净利率持续上升，获利能力显著增强。2017-2021H1，公司毛利分别为 5675.5 万元、5925.6 万元、1.80 亿元、 3.47 亿元、2.89 亿元，对应毛利率为 50.77%、52.01%、59.41%、61.23%、59.58%。2018 年，由于公司加大研发 及销售的投入，导致该年净利润与净利率为负值；但在 2019 年，受益于营业收入的快速增长与良好的成本管控能力， 净利润与净利率均实现大幅改善，增长态势延续至 2021Q3。2019-2021Q3 年，公司净利润分别为 0.71、1.84、3.12 亿元，净利率分别为 23.4%、32.4%、31.9%。

二、聚焦技术研发，铸造坚实发展根基

1、模拟芯片市场持续增长，设计经验决定产品品质

受益于持续的技术迭代，模拟芯片市场增长迅速。模拟芯片行业中新技术、新产品不断涌现，使得整个模拟芯片市场 增长持续，市场规模不断扩大，且成长性高于其它品类芯片。根据 IC Insights 统计，全球模拟芯片市场份额由 2013 年的 424 亿美元，增长至 2020 年的 570 亿美元，CAGR 为 4.3%。而根据前瞻产业研究院数据，我国模拟芯片市场 份额则由 2013 年的 227 亿美元增长至 2019 年的 384 亿美元，CAGR 为 9.2%。随着下游需求与应用领域的扩张，IC Insights 预测未来模拟芯片的复合增长率将达到 7.4%，高于逻辑芯片的 7.3%与微型器件的 4.2%。

与数字芯片相比，模拟芯片更依赖者的经验，产品市场也更为稳定。由于模拟芯片在设计过程中，需要同步考虑噪声、 匹配、干扰等因素，这要求模拟芯片研发人员既要熟悉芯片设计与制造的全流程，又需要熟悉大部分元器件的电特性 和物理特性，因此模拟芯片设计极其依赖设计者的经验。但同时，模拟芯片不需要像数字芯片一样不断追求性能与制 程，其更强调芯片的可靠与稳定，因此一旦经过研发量产，产品将具有更长的生命周期。

此外，模拟芯片设计流程的自动化程度更低，有大量设计环节需要人工进行。模拟芯片前端设计中的电路拓扑以及电 路设计的自动化水平低，需要设计师手动完成该环节的设计，而后端中的布局同样复杂多变，这对模拟芯片设计厂商 与设计者提出了更高更广泛的需求，形成该行业主要的壁垒之一。（报告来源：未来智库）

2、重视技术积累和研发投入，公司快速发展

公司以研发为核心，坚持技术和产品的持续创新。在公司期间费用支出主要为研发费用，2017-2020H1，公司的期间 费用率分别为 47.1%、60.2%、36.4%、31.6%、33.86%，对应的研发费用率分别为 35.6%、35.7%、24.2%、21.6%、 23.97%，对应研发费用分别为 0.29、0.41、0.73、1.23、1.16 亿元，始终保持较高的研发投入强度并持续增长。

相比于同业，公司的高研发费用率导向更高的毛利率。持续的研发是模拟芯片公司成长的内在动力，面对国内外竞争 激烈的芯片市场以及拥有广泛需求的下游客户，公司关注研发以保持强劲的市场竞争力，并在其中不断培育于壮大自 身的研发团队，保障研发的持续性。相比于同业，公司的研发费用率始终保持在较高水平，2017-2020 年，可比公司 研发费用率平均值分别为 11.64%、14.39%、11.75%、14.81%，与公司存在一定差距。同时，研发带来的产品性能 提升以及自身产品结构两大因素共同支撑公司高毛利率水平。

从员工结构上看，公司主要为研发人员，研发团队专业性强。公司注重研发人员的挑选与培训，董事长为 HR 的第一 负责人，并且会亲自寻找和招聘相关专业人才，在 2020 年 12 月的股权激励计划中，激励对象主要为公司新员工。 注重人才的企业文化有利于将员工与公司发展深度绑定，形成公司技术革新与人才技能提升的良性循环。根据公司 2021 年半年报，公司研发人员人数由 2020 年的 141 上升至 204 人，占比由 65.58%继续上升至 67.77%，研发人员 薪酬也在同比提升。从教育经历上看，公司硕士及博士比例合计为 62.74%，具有深厚的专业知识储备。

同时，伴随着公司的扩张，人均创收与人均创利能力均在不断加强。2017-2020 年，公司人均创收由 121.52 万元增 加至 263.48 万元，人均创利由 5.57 万元增加至 85.48 万元；而 2021H1，公司人均创收与人均创利则分别为 161.05、 51.42 万元。与业务类似的圣邦股份相比，公司人均创收与人均创利水平大大改善，并分别于 2020、2019 年实现超 越。

从研发技术上看，公司的人才发展战略已获得一定成果，积累一定的核心技术。公司的核心技术可分为通用产品技术 和特定产品技术。通用产品技术能够应用于公司的多条或全部产品线，具有较强的通用性；而特定产品技术则主要针 对某一类产品线，专用性强。目前公司的核心技术均为自主研发，具有强劲的市场竞争力。

三、品类扩展持续，创造营收新增量

1、信号链+电源管理品类扩张卓有成效

公司业务发展由点及面，逐步展开。成立之初，公司的产品品类较为单一，而后公司相继推出了线性产品、转换器产 品、接口产品、线性稳压器、电源监控产品和其他电源管理产品等并在扩大自身产品系列的同时横向延迟各系列产品 种类，提高产品应用范围。

随着公司产品种类的增加，业务得到有效增长。以信号链业务为例，2017-2018 年，公司信号链产品主要为线性产品， 占比分别为 93.91%和 86.41%。而在 2019 年，公司先后完成了新系列转换器产品和新系列线性产品的研发，历经方 案优化、技术突破、验证测试等阶段，实现大规模量产。线性产品业务营收迅速增长 0.76 亿元，同比增长 77%；转 换器业务营收增长1.02亿元，同比增长 1782%，转换器业务的营收占比也由2017 年的0.76%、增长至 2019 年36.48%， 成为新的业绩增长点。

同时，新品类的扩展同步改善公司产品毛利率。线性产品方面，2019 年公司的一系列新型线性产品对线性产品的毛 利贡献率为 38.51%。该系列产品能够解决不同电压域信号切换中所遇到的问题，满足下游用户的个性化需求，因而 毛利率较高。该系列产品的业务放量推动线性产品毛利率升高；而转换器产品广泛应用于工业、通讯、医疗行业中， 具有精度高、速度快的优势，是公司毛利率最高的产品，2017-2019 期间，其毛利率虽有所下降，但其业务占比的迅 速增加也促进了公司毛利率的走高。

2、下游应用领域不断拓展，客户结构不断优化

现阶段，公司逐渐提高产品性能，外扩下游终端市场，并与国内外多个行业的龙头公司形成了紧密的合作关系。模拟 芯片具有广泛的下游应用场景，公司业务已覆盖包括信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电 器等众多领域。各领域产品综合性能强、质量高和可靠性强，具有较强竞争力。

公司已成为多个行业内知名公司的产品供应商，有利于后续业务的销售协同。在合作过程中，公司通过积极沟通直击 需求，并将合作经验和成功案例进一步内化，帮助公司拓展新老客户在多领域的合作机会。由于行业龙头企业对供应 商产品的要求较高、往往需要长周期的验证，因此一旦模拟芯片供应商进入其合格供应商体系，双方的合作将会有较 强的粘性，帮助公司维持业务的稳定。而另一方面，公司成为其合格供应商后，能够大大缩短新产品的验证周期，降 低合作的壁垒，从而实现多类产品的销售协同。此外，与上述优质客户的合作还具有良好的广告效应，为公司开拓新 客户打下良好的基础。

3、多项目在研，品类扩展路线有望复刻

公司目前多项业务逐渐展开，拥有多个业务增量。今年以来公司已陆续推出高压隔离、大电流低压差线性稳压电源等 信号链和电源模拟芯片新产品，同时对汽车级高性能运算放大器、CAN 等产品进行提前布局；此外，公司在高性能 模拟芯片领域中积累多年技术经验，并不断向数模混合产品延伸，建立 MCU、AFE 产品线，进一步补全公司产品矩 阵。2021 年，公司新增产品 200 多个，累计产品种类超 1400 个。公司还拥有多个在研项目，各项目虽分别针对不同的应用领域，但均具有较高的性能目标。

公司有望通过持续投入，在扩大信号链产品优势的同时，进一步加快电源管理、数模混合业务线的扩张。一方面，公 司将进一步夯实在模拟领域的技术积累，产出国际化高性能信号链产品，同时延续对电源管理产品线的投入；另一方 面，公司已积极向数模混合产品延伸，进一步补全产品矩阵。未来，多项业务共同发展有利于公司打磨全链条模拟芯 片产品的生产能力，逐步形成综合信号链、电源管理、数模混合多产品线的“一体两翼”业务格局，提升公司整体市 场竞争力。

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贝泰妮专题报告：聚焦功效护肤赛道，孕育国货龙头

1、公司专注功效性护肤品市场

1.1 公司概况

公司专注功效性护肤市场，系专业化的化妆品企业。云南贝泰妮生物科技集团股份有 限公司是以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专 业的皮肤护理产品，重点针对敏感性肌肤，在产品销售渠道上与互联网深度融合的专 业化妆品生产企业。公司坚持走产品专业化路线，随着收入规模的扩大和实力的提升， 公司已成为全国领先的化妆品生产企业之一，并树立了针对敏感性肌肤产品的行业标 杆。

公司发展迅速。集团前身昆明贝泰妮生物科技有限公司于 2010 年正式成立，成立之 初主要作为化妆品经销商从事化妆品销售业务。2011 年，薇诺娜官方旗舰店正式登入 天猫商城。自 2012 年起，公司开始独立运营自主品牌。2015 年，公司通过国家高新 技术企业认定，薇诺娜亮相世界皮肤大会，实现中国品牌零的突破。2016 年，逑美 APP 正式上线，随后公司入选国家教育部创新团队协作成员单位并获质量管理体系相关认 证。2019 年，公司被授予云南省博士后研科工作站，并登荣天猫双十一美妆护肤类目 TOP9 行列。2020 年，公司发展迅速，荣登天猫双 11 美妆国货以及功效性护肤品 TOP1。

公司股权结构相对稳定且集中。截至 2021 年 6 月 30 日，昆明诺娜科技有限公司直接 持有公司 46.08%的股份，系公司控股股东。诺娜科技的股东为 Hanson（HK）、李碧 云、昆明浩瀚、高绍阳、马骁和昆明盘富，出资比例分别为 51.00%、20.00%、15.00%、 10.00%、2.49%、1.51%。其中，Hanson（HK）是 Hanson（BVI）的全资子公司，GUO ZHENYU （郭振宇）先生和 KEVIN GUO 先生分别持有 Hanson（BVI）70%与 30%的股权，合计持有 Hanson（BVI）100%的股权。GUO ZHENYU（郭振宇）先生和 KEVIN GUO 先生为公司 实际控制人，二人系父子关系，通过诺娜科技和哈祈生合计控制公司 57.28%的股份。 公司的主要股东还有红杉聚业、臻丽咨询、重楼投资、哈祈生，持股比例分别为 21.58%、 8.81%、5.91%、2.60%。近年来，公司控股股东及实际控制人未发生变更，股权结构相 对稳定。

目前，公司旗下有 16 家子公司，分别为上海贝泰妮生物科技有限公司、逑 美科技（上海）有限公司、昆明云妆生物科技有限公司、昆明贝泰妮生物科技销售有 限公司、逑美科技（昆明有限公司）、上海际研生物医药开发有限公司、贝泰妮（上 海）供应链管理有限公司、贝泰妮（昆明）商贸有限公司、上海际研生物科技有限公 司、云南贝泰妮特色植物提取实验室有限公司、云南云科特色植物提取实验室有限公 司、科凝美（上海）生物科技有限公司、上海伊贝妮健康科技有限公司、海南贝泰妮 创业投资私募基金管理有限公司、四川贝泰妮生物科技有限公司、武汉市贝泰妮生物 科技有限公司，其中前 13 家为公司的全资子公司。

实行薪酬激励和员工持股计划，激发员工积极性。2020 年，公司的管理层年度薪酬总 额达到 2009 万元，远高于 A 股同行业公司；公司金额前三的高管薪酬合计总额也位 于同行业可比公司的前列水平。此外，公司董事、监事、高级管理人员、其他核心人 员及其亲属均持有公司一定比例的股份。公司实行薪酬激励和员工持股计划可以有效 地将员工利益与公司利益相结合，激发员工的工作积极性，进而助力公司业绩稳步向 好。 表 1：2020 年管理层年度薪酬

1.2 护肤品业务和“薇诺娜”品牌系公司最主要创收来源

公司主要从事化妆品的研发、生产和销售业务。公司产品主要包括霜、护肤水、面膜、 精华、乳液等护肤品类产品以及隔离霜、BB 霜、卸妆水等彩妆类产品。除化妆品外， 公司还从事皮肤护理相关医疗器械产品的研发、生产及销售业务，相关产品主要包括 透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等，主要用于微创术后屏障受损皮肤的保 护和护理。

按产品结构划分，护肤品业务系公司最主要创收来源。公司主营业务可分为护肤品、 彩妆、医疗器械和其他。其中，护肤品是公司的最主要创收业务。2017-2020 年，公 司护肤品的营业收入从6.72亿元逐年增长至23.60亿元，年复合增长率高达52.00%； 占公司总营业收入的比比重从 84.21%逐年提升至 89.53%。2021H1，护肤品业务实现 营收 12.57 亿元，同比增长 49.64%，营收占比达 89.02%。

医疗器械是公司的第二大 创收业务。2017-2020 年，公司医疗器械的营业收入从 0.93 亿元逐年增长至 1.95 亿 元，年复合增长率为 27.99%；但营收占比从 11.65%逐年下滑至 7.40%。2021H1，医疗 器械实现营收 1.23 亿元，营收占比小幅增长至 8.71%。彩妆系列是公司的第三大主营 业务。2017-2020 年，彩妆系列的营业收入从 0.22 亿元逐年增长至 0.65 亿元，年复 合增长率达 43.49%；但营收占比从 2.76%波动下滑至 2.47%。2021H1，彩妆业务实现 营收 0.22 亿元，营收占比再降至 1.56%。

按品牌划分，“薇诺娜”品牌系公司最主要创收来源。“薇诺娜”品牌为公司主要品牌。 2017-2019 年，公司通过“薇诺娜”品牌实现的销售收入从 7.84 亿元逐年增长至 19.22 亿元，年复合增长率达到 56.57%；占公司总营业收入的比重均维持在 98%以上。受疫情 影响，公司 2020 年一季度业绩承压，2020H1“薇诺娜”品牌营业收入为 9.28 亿元，营 收占比达 98.51%。2021H1，“薇诺娜”实现营业收入 13.85 亿元，同比增长 49.25%，营 收占比略降至 98.09%。公司在致力发展自有主品牌的同时积极拓展子品牌，2017 年2021H1，公司除“薇诺娜”以外的其他品牌实现的营业收入从 0.03 亿元增长至 0.18 亿 元；营收占比从 0.38%提升至 1.27%。

1.3 公司的销售模式

公司坚持“以线上为主导、线下为基础”的销售渠道策略，推动线上线下协同发展。 线上通过多元化的渠道覆盖，优化公域流量，建设私域流量。其中，公域流量以薇诺 娜官方旗舰店（天猫）、薇诺娜官方旗舰店（京东）以及薇诺娜网上商城等为代表的 线上推广自营店铺；私域流量以薇诺娜专柜服务平台为代表；公域流量和私域流量相 结合以小程序为代表。线下渠道方面，公司布局较广，除了与院线合作较深，线 下门店主要和一心堂、健之家、老百姓等连锁药店，以及屈臣氏等专业性的化妆品店 进行合作。

按销售渠道划分，公司以线上销售为主。2017-2020 年，线上销售收入从 4.88 亿元逐 年增长至 21.72 亿元，年复合增长率达到 64.49%；占主营业务的比重也从 62.09%逐 年提升至 82.88%。2021H1，线上销售实现营收 11.01 亿元，占主营业务的比重略降至 78.46%。公司实行线上协同线下的全渠道营销模式，致力线上销售的同时也在积极拓 展线下销售。线下渠道方面，2017-2020 年，线下销售收入从 2.98 亿元波动增长至 4.48 亿元，年复合增长率为 14.56%；占主营业务的比重却从 37.91%逐年下降至 17.12%。 2021H1，线下销售实现营收 3.02 亿元，占主营业务的比重提升至 21.54%。

线上销售以自营模式为主，分销占比亦有所提升。线上自营零售业务主要包括公司自 建平台销售或通过大型 B2C 电商平台开设自营店铺实现销售，是公司销售渠道的重要 组成部分。2017-2020 年，线上自营收入从 3.63 亿元逐年增长至 16.58 亿元，年复合 增长率达到 65.92%；占主营业务的比重也从 46.16%逐年提升至 63.28%。2021H1，线 上自营实现营收 7.73 亿元，占主营业务的比重降至 55.11%，但仍维持在较高水平。 线上分销方面，2017-2020 年，线上分销收入从 1.25 亿元逐年增长至 5.14 亿元，年复合增长率为 60.21%；占主营业务的比重从 15.94%波动提升至 19.60%。2021H1，线 上分销实现营收 3.28 亿元，占主营业务的比重略升至 23.35%。

在线上销售渠道中，第三方平台的销售占比较高。公司通过自建平台和第三方平台进 行线上自营、经销以及代销，其中以第三方平台销售为主。2019-2020 年，线上第三 方平台销售收入从 11.87 亿元增长至 18.24 亿元，同比增长 53.66%；占线上渠道收入 的比重从 80.01%提升至 83.98%。2021H1，线上第三方平台实现营收 9.72 亿元，占线 上渠道收入的比重为 88.30%。线上自建平台方面，2019-2020 年，收入从 2.97 亿元 增长至3.48亿元，同比增长17.17%；占线上渠道收入的比重从19.99%下降至16.02%。 2021H1，线上自建平台收入为 1.29 亿元，占线上渠道收入的比重再降至 11.70%。

此外，线上第三方平台和自建平台分别以阿里系、薇诺娜专柜服务平台为主。2019- 2020 年，公司通过阿里系平台实现的销售收入从 7.81 亿元增长至 12.49 亿元，同比 增长 59.92%；占主营业务收入比重从 40.35%提升至 47.66%。薇诺娜专柜服务平台实现的营收占主营业务收入的比重也在 10%以上。2019-2020 年，公司通过薇诺娜专柜 服务平台实现的销售收入从 2.43 亿元增长至 2.92 亿元，同比增长 20.16%；但占主营 业务收入比重从 12.58%略降至 11.13%。

1.4 公司的业绩情况和盈利能力

公司营收和归母净利润总体均呈上升趋势。2017-2020 年，公司营业收入从 7.98 亿 元逐年增长至 26.36 亿元，年复合增速为 48.93%；其中，2019-2020 年的营收同比增 速从 56.77%下降至 35.60%，这主要是因为受疫情影响 2020 上半年业绩承压。2021H1， 公司实现营业收入约 14.12 亿元，同比增长 49.89%。2017-2020 年，公司归母净利润 从 1.54 亿元波动增长至 5.44 亿元，年复合增长率达到 52.30%；其中，归母净利润同 比增速也于 2020 年见底，为 32.04%。2021H1，公司实现归母净利润 2.65 亿元，同比 增速回升至 65.63%。

公司销售毛利率和销售净利率总体维持在较平稳水平，而期间费用率处于较高水平。 2017-2020 年，公司销售毛利率从 81.28%逐年下降至 76.25%；销售净利润率从 19.47%波动提升至 20.62%。2021H1，销售毛利率略提升至 77.19%，同比下降 4.77 个百分点； 公司销售净利率为 18.78%，同比提升 1.77 个百分点。公司销售净利率显著低于销售 毛利率主要是因为公司销售期间费用率维持在较高水平。

2017 年-2021H1，公司销售 期间费用率从 55.86%下降至 50.76%，而后小幅回升至 53.67%；其中，公司销售费用 率整体呈上升趋势，从 41.09%波动上升至 45.14%，显著高于管理费用率和财务费用 率，这主要是因为随着营业收入快速增长，公司需要持续加大品象推广宣传费用、 人员费用以及电商渠道费用；而管理费用率和财务费用率则整体呈下降趋势，其中管 理费用率从 14.54%下降至 9.06%，财务费用率从 0.23%逐年下降至-0.53%。此外，公 司加大销售费用的精准投入，增强了公司的品牌力和影响力，这已在公司业绩的快速 增长中得到了印证。

2、公司所处行业分析

2.1 化妆品行业稳步发展，护肤品类是其规模最大的子市场

化妆品属于日常消费品。化妆品是指以涂抹、喷洒或者其他类似方法，散布于人体表 面的任何部位，如皮肤、毛发、指趾甲、唇齿等，以达到清洁、保养、美容、修饰和 改变外观，或者修正人体气味，保持良好状态为目的的化学工业品或精细化工产品。 护肤品通常具有保护或护理皮肤作用，能增强皮肤的弹性和活力，覆盖护肤、彩妆、 洗浴用品、脱毛剂、止汗剂、护发、防晒、口腔护理、香水、婴幼儿专用品等产品。（报告来源：未来智库）

我国化妆品行业发展速度高于全球整体水平。根据 Frost & Sullivan，2015-2019 年， 全球化妆品市场规模从 4412 亿美元上升至 5120 亿美元，年复合增速为 3.79%；而同 期中国化妆品市场规模从 3181 亿元上升至 4260 亿元，年复合增速为 7.58%，比全球 整体复合增速高出 3.78 个百分点。Frost & Sullivan 预测数据显示，2020 年，在 新冠疫情冲击下，化妆品市场规模增速放缓，预计全球化妆品市场规模同比增速为仅 1.6%；但中国化妆品市场规模受影响较小，预计其同比增速仍达到 7.1%。

随着疫苗覆 盖面逐渐拓宽，叠加口红经济效应持续发酵，Frost & Sullivan 预计 2024 年全球化 妆品市场规模将达到 6400 亿美元，其中中国化妆品市场规模将达到 5800 亿元。中国化妆品市场发展速度高于全球整体水平，主要得益于近年来互联网平台发展。美妆类 产品利用互联网平台培养存量用户的消费习惯，扩大宣传吸引增量用户，年轻用户需 求边界扩张，美妆类产品渗透率提升，带动国内化妆品行业较快发展。同时，近年来 国货品牌凭借日益提升的产品质量和日渐成熟的互联网平台推广，自主品牌的消费者 认可度有所提升，市场份额提升较快，因此国货品牌为推动中国化妆品市场发展做出 了不可或缺的贡献。

护肤品为化妆品市场中的第一大品类。根据 Frost & Sullivan，2019 年护肤类产品 在全球化妆品市场中占比约 40%，稳居首位；就中国市场而言，2018 年护肤类产品在 中国化妆品市场中的占比高达 51.75%，远高于世界整体水平。由此推出，在化妆品消 费领域中，中国消费者更热衷于护肤保养类产品。同时，护肤品在化妆品市场中增速 最高，2019 年全球护肤品市场增长率约 8%，远高于整体化妆品市场，这反映出在爱 美和保养意识强化的时代，消费者对护肤品的需求不断提升。

2.2 功能性护肤细分行业的赛道向好

2.2.1 功能性护肤品行业的基本概况

功能性护肤品的定义及分类。功能性护肤品是指专门针对问题性皮肤、有一定治疗 作用的药理性护肤品，主要包含皮肤学级护肤品、成分功效护肤品和械字号医用敷 料。其中，皮肤学级护肤品是狭义的功能性护肤品，主要面向敏感肌人群，往往需 要深度绑定院线资源，具有一定的行业准入门槛和技术壁垒。国内代表品牌包括贝 泰妮旗下的“薇诺娜”、上海家化旗下的“玉泽”；国外代表性品牌包括欧莱雅集 团旗下的“理肤泉、薇姿、科颜氏、修丽可”、皮尔法伯集团旗下的“雅漾”等。 随着我国化妆品行业的发展，产品端呈现细分化、差异化的趋势，功能性护肤品成 为近年来发展较快的细分品类。

2.2.2 我国功能性护肤品行业具备较大的发展空间

近年来，我国皮肤学级护肤品的市场规模不断提升。2010-2019 年，中国皮肤学级护 肤品的市场规模从 27.7 亿元逐年提升至 135.5 亿元，年复合增长率达 19.29%。其中， 2019 年，中国皮肤学级护肤品市场规模突破百亿元，同比增长 32.3%。

我国皮肤学级护肤品人均消费较低，市场发展潜力巨大。目前，皮肤学级护肤品在我 国仍处于导入期阶段，与全球主要国家相比，我国皮肤学级护肤品的人均消费较低。 2019 年，我国皮肤学级护肤品的人均消费为 1.4 美元/人；而法国、美国、日本、韩 国和英国的皮肤学级护肤品人均消费分别为 27.6、9.4、6.3、5.1、4.6 美元/人，均 显著高于我国水平。未来随着我国人均收入水平提高以及功能性护肤品渗透率提升， 功能性护肤品市场的发展潜力巨大。

2.2.3 我国功能性护肤品的市场需求呈增长趋势

我国化妆品行业逐渐往专业化方向发展。随着生活水平的提高及消费理念不断趋于成 熟，消费者不再单一的追求化妆品美白、保湿等基础功效，而更加关注产品的安全性、 针对性、专业性，对于产品成分的关注度也不断提升，周期性合理重复购买适合自己 肤质的化妆品已成为很多消费者的日常需求。

我国功能性护肤品的市场需求逐渐提高。根据《中国皮肤性病学杂志》的数据显示， 受空气、环境、压力等多因素的影响，敏感肌人群基数较大且覆盖范围越来越广，我 国 35%以上女性属于敏感肌人群。根据艾瑞咨询统计，敏感肌女性人群中超过七成处 于弱度或轻度敏感，瘙痒、刺痛、泛红是轻度敏感肌人群的主要症状，该类症状通过 日常护肤就可以对敏感肌进行一定的改善。

2.2.4 逐渐趋严的行业监管助力行业良性发展

国家政策不断进一步细化的约束，引导国内化妆品行业规范化发展。自 1990 年起， 国家卫生部发布《化妆品卫生监督条例》，规定未取得《化妆品生产企业卫生许可证》 的单位，不得从事化妆品生产，从此拉开我国对化妆品的卫生质量和使用安全监督的 幕帘。接着，国家不断细化和规范化妆品注册和备案的流程，比如 2011 年的《国产 非特殊用途化妆品备案管理办法》等。

随着行业规范化的推进，国家也不断地从生产 和检测两格方面推进化妆品质量的管理。从生产商来看，2016 年起，国家药监局发布 新规“两证合一”，对化妆品生产许可的标准提出了新要求，重点在于提高企业在生 产质量管理方面的要求；2018 年，《化妆品分类规范》和《化妆品功效宣称评价指导 原则》中引导和规范了化妆品企业正确地说明化妆品的分类和功效。从检验角度来看，2017 年，《化妆品监督抽验工作规范》加强和规范化妆品监督抽验工作；2019 年， 化妆品检验检测机构能力建设指导原则中加强化妆品类型的检验检测能力。（报告来源：未来智库）

3、公司的竞争优势以及同行业公司对比

3.1 公司可比公司

公司主要品牌竞争对手。公司专注敏感肌护理市场，经过多年培育，公司旗下“薇诺 娜”品牌已在国内相应细分市场中占据了比较高的市场份额，公司产品已与国内外知 名化妆品品牌展开直接竞争。国际市场上，公司最主要的品牌竞争对手为欧莱雅集团 （L’ORÉAL）旗下的薇姿（Vichy）和理肤泉（La Roche-posay）、皮尔法伯集团（Pierre Fabre）旗下的雅漾（AVENE）。公司最主要的国内品牌竞争对手为上海家化旗下的“玉 泽”。

3.2 各公司产品结构的比对

3.2.1 公司产品结构的竞争优势

公司致力打造敏感肌，聚焦主品牌，积极拓展子品牌，不断完善产品矩阵。公司品牌 定位清晰，具有较强的品牌塑造能力，经过多年发展，已拥有“薇诺娜”为核心的等 多个品牌，生产、销售 11 个大类，数百个 SKU 的系列产品，涵盖舒敏、美白、祛斑、 抗衰、防晒等多个领域。

其中，公司长期聚焦和深度打造主品牌“薇诺娜”，该品牌系公司最重要的品牌，专注于敏感肌肤护理和修饰，旗下产品线齐全，涵盖护肤品类、 彩妆类、医疗器械类几个大类。2021 年，“薇诺娜”继续聚焦，继续巩固“舒敏”系 列在皮肤学级护肤品的龙头地位，同时积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其 他功效性品类。

围绕着已成功塑造的主品牌“薇诺娜”，公司在此基础上不断衍生， 积极拓展多层次销售市场，塑造了专注于专业婴幼儿护理的“WINONA Baby”品牌、 专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“Beauty Answers” 品牌以及专注于干燥性皮肤护理的“资润”品牌，以满足不同年龄、不同偏好的消费 者需求。

主品牌“薇诺娜”以“舒敏系列”为核心产品线，打造明星爆款单品。公司主品牌“薇 诺娜”产品根据产品功效可以细分为“舒敏系列”、“极润保湿系列”、“柔润系列” 等多个系列产品，其中以专注于舒缓肌肤敏感问题的“舒敏系列”为核心。2017 年2020H1，公司“舒敏系列”产品的销售收入占主营业务收入比重较高，稳定在 30%以 上。其中，“舒敏系列”中的“舒敏保湿特护霜”（主要包含 15g、50g 等规格）系公 司的王牌畅销单品，2017 年-2020H1，其销售收入占主营业务收入比重平均为 17%左 右。

公司持续巩固“薇诺娜”品牌的龙头地位，夯实其核心“舒敏”产品线。根据Euromonitor （LBN Brand Shares）的统计，2020 年，公司旗下“薇诺娜”品牌在皮肤学级护肤品 国内市场排名稳居第一。公司凭借“薇诺娜舒敏保湿特护霜”、“薇诺娜舒敏保湿润 肤水”、“薇诺娜舒敏保湿修护精华液”等多款敏感肌肤护理产品在国内皮肤学级护 肤品市场占据了约 26.00%的市场份额，同比提升 2.5 个百分点，相较于第二、第三名 的领先优势继续扩大；排名前 5 的其他品牌包括雅漾、理肤泉、贝德玛、薇姿等国际 知名化妆品品牌。

3.2.2 主要品牌竞争对手的产品结构比对

公司的王牌单品“薇诺娜舒敏特护霜”是专业的敏感肌肤护理产品。公司专注于应用 纯天然的高原特色植物活性成分，以皮肤学理论为基础，通过专业萃取技术提供温和、 专业的敏感肌肤护理产品，并形成了一定的技术专利和研发壁垒。公司的王牌单品“薇 诺娜舒敏特护霜”的核心活性成分为马齿苋提取物和青刺果油，该活性成分的制备方 法系公司的发明专利。马齿苋的主要功效为舒缓皮肤泛红、干痒、灼热等不适症状， 青刺果能增强皮肤自我修复能力，二者具有较强的修护敏感性皮肤屏障的功能。相较 于可比品牌产品，“薇诺娜”成分更温和安全。以“薇诺娜舒敏特护霜”为例，其核 心成分为纯植物提取物，具有针对敏感性皮肤的舒敏、抗炎、保湿等主要功能，更适 合追求产品安全、成分不刺激的敏感肌群体。

从产品结构的分类来看，对比 A 股可比公司，贝泰妮更专注于功能性护肤品市场。贝 泰妮的主营业务分为护肤品、彩妆、医疗器械和其他，其中护肤品是其最主要创收业 务，2020 年，公司护肤品的营收占比高达 89.53%，显著高于上海家化（34.13%）、丸 美股份（51.63%）以及珀莱雅（86.41%）。其中，珀莱雅的护肤类业务营收占比与贝 泰妮最为接近，但两者产品专注的细分市场不同，珀莱雅深耕大众护肤品市场且高增 长业务为彩妆类产品，而贝泰妮更专注于敏感肌肤护理的细分市场。

上海家化旗下拥 有与“薇诺娜”构成直接竞争关系的“玉泽”品牌，但从整体的产品结构来看，上海 家化还专注于母婴市场，美容护肤的营收占比远低于贝泰妮。对于丸美股份而言，护 肤类、眼部护理类和肌肤清洁类产品系其主营业务，其中以眼部护理著称化妆品界， 其产品结构和细分市场有别于贝泰妮。

3.3 公司销售渠道的竞争优势

“专业医生推荐”的营销模式首先为公司建立了良好的口碑。公司前期主要与院线合 作，在国内医院的皮肤科布局，通过“医生推荐”的营销模式进行推广，建立起了良 好口碑。顺应了医院皮肤科从诊断、治疗和研究的重心开始向皮肤美容转变的趋势， 公司成立了线下的薇诺娜皮肤医疗美容中心。该中心是一家集医疗、教学、科研于一 体的大型专业皮肤医疗美容特色机构，同时也是 CDA（中国医师协会皮肤科医师分会） 指定的国内一流的皮肤美容主诊医师培训基地。

其拥有国内顶尖皮肤科专家团队，前 期已为全国数百家医院培养了上千名的皮肤美容医生，目前已获得了《医疗机构执业 许可证》。前期与国内院线较深的合作是“薇诺娜”的发力点，也正是薇姿、雅漾、 理肤泉等外资药妆品牌的软肋。在皮肤医疗美容行业，我国对外资设立了严格的门槛， 外资药妆品牌在国内很难建立起类似的皮肤医疗中心，而“薇诺娜”正是利用其皮肤 医疗美容中心，首先在医院渠道建立起了良好的知名度。（报告来源：未来智库）

公司不断强化“薇诺娜”的专业科研形象。“薇诺娜”建立了逑美 APP，为顾客患者 提供专业的线上咨询和专属的治疗建议。不仅如此，“薇诺娜”还联合当下国内较受 90、00 后欢迎的科普载体丁香医生发布了《敏感肌肤精准防护指南》，并联合知乎打 造线上圆桌讨论，用浅显易懂的语言，从自我辨别敏感性皮肤及发生原因、敏感性皮 肤精准修护解决方案等向消费者传递科学护肤，呼吁人们重视肌肤健康、关爱敏感肌， 同时也强化了“薇诺娜”在年轻群体中的科研专业形象。

线上多平台运营，积极把握唯品会、抖音等潜力电商渠道的平台红利。近年来，公司 顺应化妆品行业新零售模式的发展趋势，快速拓展线上销售渠道，与天猫、唯品会、 京东等大型 B2C 平台进行深度合作，并借助平台搭建线上商城进行产品销售。在 天猫渠道流量增速放缓的行业背景下，2021H1，公司通过阿里系销售渠道实现的收入 为 5.87 亿元，占主营业务收入的比重达 41.95%，同比增长仍有 29.78%；唯品会渠道 收入占公司主营业务收入的比重也达到了 10%以上。2021 年，在“6·18”年中大促活动中，“薇诺娜”蝉联天猫美妆国货新锐 No.1，成为天猫美妆类目 TOP10 中唯一国 货。同时，公司进行精准营销，与具有公信力的 KOL（如薇娅、李佳琪）进行深度合 作，以线上直播带货的形式在各大电商平台进行种草和推广，实现品牌宣传与产品销 售相结合的双向互动。此外，公司还聘请个人形象与品牌定位高度契合的明星如舒淇 进行品牌代言，树立专业的品象。

线下方面，公司积极开展新渠道。公司在继续拓展连锁药房 OTC 渠道的同时，积极开 拓屈臣氏等新渠道。2020 年下半年，“薇诺娜”开始入驻屈臣氏，并成为了首个登上 Derma Wall 的国产护肤品牌。2021H1，公司线下销售增长同比超过了 90%，这主要来 自屈臣氏、H.E.A.T 等在内的新渠道以及与一些省级连锁药店开展的新合作。公司表 示将继续拓展线下布局。

3.4 各公司研发能力的比对

3.4.1 公司的研发优势

公司聚焦功效性护肤品核心技术，重视研发投入和研发体系建设。公司持续完善研发 中心各模块功能并升级为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心、功效性护肤品研发 中心以及医疗器械研发中心。2020 年，公司研发设计了“光透皙白”、“特安养护” 系列等 50 余款新品；自主研发的多个护肤品配方技术及产品外观设计，累计申报获 得授权发明专利 15 项，实用新型专利 17 项，外观设计专利 18 项；发表论文 5 篇， 其中 SCI2 篇；累计参与制定 11 项团体标准。此外，公司围绕特色植物提取物有效成 分制备与敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术，拥有 11 项核心技术，2020 年，应 用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例达到 95%以上。

公司树立了针对敏感性肌肤产品的行业标杆。公司集中优势资源专注于敏感肌护理细 分领域的研发，在行业内占据了一定的研发优势。公司系国家高新技术 企业，同时也是国家工业和信息化部认定的“国家绿色供应链管理示范企业”、云南省人力资源和社会保障厅认定的“云南省博士后科研工作站”。2020 年，公司工业设 计体系入选“云南省工业设计中心”，名列云南省产业发展“双百”工程重点培育企 业名单。

公司拥有强大的研发团队。公司目前的研发团队汇集了药物制剂、药物分析、中药学、 生物制药、药理学、生物工程、高分子化学、精细化工、设计等不同学科的各类专业 人才，使公司在配方开发、植物提取研究、产品开发和评估技术、包装设计等方面处 于行业领先地位。截至 2021 年 3 月，公司拥有研发团队逾百人，其中本科学历以上 的有 84 人，包括博士学历 3 人，硕士学历 24 人，本科学历 57 人。此外，公司董事 长郭振宇先生具备较强的专业背景，对产业发展具有前瞻性的探索。郭振宇先生曾任 滇虹药业集团股份有限公司董事长、总裁，系首位归国创业的海归美国终身教授以及 国际健康产业领袖，并打造了中国皮肤科知名品牌“康王”和功效性护肤品品牌“薇 诺娜”。

3.4.2 可比公司研发能力的比对

公司的研发投入总额逐年增加，研发人员数量占比保持平稳。2017-2020 年，公司研 发投入总额从 0.29 亿元逐年增加至 0.69 亿元，年复合增速为 33.53%。与同行业公司 相比，公司的研发费用复合增速最高，比珀莱雅、上海家化、丸美股份分别高出 12.60 个百分点、35.65 个百分点和 12.51 个百分点。从研发投入占营收的比重来看，与可 比公司相比，公司处于中上游水平。2017-2019 年，公司的研发投入占总营业收入的 比重从 3.62%波动降至 2.78%，但均高于其他可比公司；2020 年，公司研发投入占总 营收的比例降至 2.61%，仍高于珀莱雅和上海家化，但低于丸美股份。对于研发人员 数量占比情况而言，2017-2020 年，公司研发人员数量占比稳定在 5%以上；而其他可 比公司则波动较大，其中丸美股份波动最明显。

3.5 各公司财务指标的比对

3.5.1 可比公司盈利能力的比对

公司 ROE 具有明显优势。2017-2020 年，公司 ROE 整体呈下降趋势，从 60.26%逐年降 至 45.33%，但仍显著高于珀莱雅、上海家化、丸美股份以及欧莱雅。将公司 ROE 进行 拆解，可以看出公司 ROE 的下降主要是因为权益乘数的降低，即公司的负债程度呈逐 年下降趋势。在同行业可比公司中，2017-2020 年，上海家化、丸美股份和欧莱雅的 ROE 整体均呈下降趋势，其中丸美股份的降幅最明显；而珀莱雅的 ROE 则呈上升趋势， 从 13.76%逐年上升至 19.90%。

公司的毛利率和净利率整体上高于可比公司。2017-2020 年，公司毛利率从 81.28%波 动下降至 76.25%，但仍高于同行业可比公司。其中，2020 年毛利率降幅较大，这主 要是因为公司采用新收入准则编制 2020 年度财务报表，若剔除该因素影响，2020 年 公司实现的销售毛利率约为 80.46%，同比保持稳定。在可比公司中，2017-2020 年， 珀莱雅和欧莱雅的销售毛利率整体呈上升趋势，而上海家化和丸美股份则呈下降趋势。 对于销售净利率而言，2017-2020 年，公司净利率从 19.47%波动提升至 20.62%，这主 要是管理费用率和财务费用率下降所致。公司净利率整体上高于欧莱雅、珀莱雅和上 海家化；但低于丸美股份，主要系因为丸美股份的销售费用率与贝泰妮相比具有明显 优势。

3.5.2 可比公司营运能力的比对

对比可比公司，公司的应收账款周转速度居中，而存货周转速度有待提高。存货方面， 2018-2020 年，公司的存货周转速度逐年提高，存货周转天数从 289.41 天减少至 130.10 天；其中，2020 年，存货周转速度略高于欧莱雅。应收账款方面，2017-2020 年，公司的应收账款周转天数从 24.73 天减少至 20.41 天，整体上处于同行业可比公 司的中间水平，低于欧莱雅和上海家化，而高于珀莱雅和丸美股份。

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中国能建专题报告：新型电力开路人，回A开启新征程

1 综合性能源建设龙头，换股回A彰显优势

深耕电力工程领域，业务完善优势突出

公司业务覆盖面广，拥有领先的电力工程全产业链服务能力。中国能源建设股份有限公司 （以下简称中国能建）成立于 2014 年 12 月 19 日，由中国能源建设集团（未上市）与其 全资子公司电力规划总院（未上市）共同发起设立，2015 年 12 月 10 日于 H 股 IPO，2021 年 9 月 28 日通过吸收合并葛洲坝于 A 股上市，成为第五家 A+H 建筑工程央企。中国能建 已发展成为中国乃至全球能源电力综合性特大型企业，能为能源电力和基础设施等行业提 供全产业链服务，主营业务涵盖勘测设计及咨询、工程建设、工业制造、清洁能源及环保 水务、投资及其他业务等，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运 行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。

集团公司历史悠久，国内外竞争优势显著。集团旗下子公司众多，最早可追溯到 1950 年成 立的新中国第一家电力勘测设计院——东北电力设计院。1970 年 12 月国家成立三三〇工程 指挥部，随后葛洲坝股份有限公司于 1997 年在其基础上建立。2003 年，随着电力系统全面 改革的推进，中国葛洲坝集团（未上市）、中电工程（下属六大区域设计院）相继成立，并于 2011 年与国家电网有限公司及中国南方电网公司所属 15 个省及地区的勘测设计企业、施工 企业、修造企业共同组建了中国能源建设集团。

换股合并吸收葛洲坝，中国能建集团仍为公司控股股东。9 月 26 日中国能建发布公告，公 司拟通过向除中国葛洲坝集团有限公司以外的葛洲坝股东发行 A 股换股吸收合并葛洲坝。 吸收合并前，中国能建第一大股东为中国能源建设集团，A+H 股累计直接或间接持股共 62.58%；中国能建通过旗下全资子公司葛洲坝集团间接持有葛洲坝 42.84%股权。

本次发 行后，公司总股本为 416.91 亿股，H 股合计 92.62 亿股，A 股合计 324.29 亿股，其中 116.71 亿股 A股为无限售流通股，已于 2021 年 9月 28 日上市交易，占本次发行后总股本的 27.99%， 公司 A 股股票简称为“中国能建”，证券代码为“601868”。发行价格为 1.96 元/股，葛洲 坝原股东换股价格 8.69 元/股，换股比例为 4.43：1。此次换股吸收合并后，中国能建集团 累计直接或间接持股比例为 45.06%（其中 A 股直接持股 43.43%，A 股通过电规院间接持 股 0.24%，H 股 1.39%），仍为公司控股股东。

中国能建回归 A 股，三大经营优势有望彰显。1）消除潜在同业竞争和关联交易，中国能建在 勘测设计、装备制造、运维检修等业务可与葛洲坝更有效地融合，有助于提高资源配置效率和 业务协同能力；2）缩短管理链条，提升管理效率。本次交易前公司通过葛洲坝集团间接持有葛 洲坝约 42.84%的股权，且双方管理层独立，因此激励机制和利益目标可通过此次合并进一步 统一；3）成为第五家 A+H 股两地上市建筑央企，融资渠道增加，加快公司业务做大做强。（报告来源：未来智库）

公司财务概览及同行对比

疫情难阻收入稳步提升，归母净利有望转增。公司 2020 年实现营业收入/归母净利润 2703.3/46.7 亿元，同比+9.32%/-8.64%，公司营业收入在湖北地区受疫情影响较为严重的 情况下仍保持了增长，展现了公司稳健的运营能力；归母净利润的下降主要系 1）公司 19 年出售公路子公司“大广北”确认投资收益 22.5 亿元致使 19 年非经损益计算基数较高；2） 叠加疫情影响，工程及公路/水务等运营业务受到不同程度困难。2018-20 年公司收入/归母 净利润 CAGR 为+6.46%/-0.23%，剔除疫情影响后归母净利基本持平。

公司21H1实现营收/归母净利润1415.5/23.5 亿元，同比+34.04%/+165.74%，经营恢复势头良好；21Q3 实现收入/归母净利 680/10.1 亿元，同比+2.2%/-8.7%，系费用率同比上升拖累净利率。但公司 21 年前三季度累计新签 合同 5924 亿元，同比增长 44.6%，夯实公司中长期发展基础。

工程建设为主体，海内海外齐发展。公司以设计院为引领，围绕电力工程建设，延伸出了 全产业链化的业务布局，并在稳固国内地位的同时，逐步拓展海外业务，推动“一带一路” 沿线绿色能源发展。分业务看，工程建设是公司收入的最主要来源，2020 年占比 74.28%； 勘测设计及咨询/工业制造/清洁能源及环保水务/投资及其他在 2020 年的收入中占比分别为 5.15%/8.83%/4.41%/7.33% 。 分 地 区 看 ， 2020 年 公 司 国 内 / 海 外 收 入 占 比 分 别 为 88.11%/11.89%，受疫情影响海外收入占比有所下降，但整体来看公司海外业务拓展顺利， 21H1 公司海外业务收入 140.4 亿元，同比+41.75%，形势逐渐好转。

ROE 受归母净利率影响有所下滑，高资产周转率及低负债率优势持续。我们选取另外两家 同行业可比公司中国电建和中国核建的主要财务指标进行比较发现，公司 20 年 ROE 为 7.38%，主要系 1）归母净利率下降至 1.73%并处于三家公司末端；2）20 年权益乘数 7.09， 低于同行业核建 8.28 及电建 7.54。公司 20 年资产周转率 0.60 并长年高于其他两家可比公 司，体现了公司较强的销售能力和稳定的营业收入。公司权益乘数/资产负债率较同行业相 比处于低位，展现了公司较为充足的运营资金及较高的举债空间。

2 成长驱动一：新能源电力建设市场开启新增量

电力工程市场现状及展望

未来 10 年泛电力链改造年均直接投资规模有望达 3.8 万亿元。借鉴 IEA 的分类方式、考虑 国内行业政策布局，泛电力链投资可分为四大模块：电力系统——火电、气电、核电、可 再生能源、储能；热力系统——煤炭、石油、天然气、清洁燃料；基础设施——电网、公 共充电桩、化石燃料、氢能设施、其他设施（港口岸电/机场 APU 等）；终端用能——能源 替代（交运/工业/建筑电气化+清洁化）、节能提效（交运/工业/建筑节能）。据华泰策略组测 算（《新轮动时钟-从地产周期到电力周期》（20211016）），未来 10 年泛电力链改造直接投 资规模年均约 3.8 万亿元（考虑敏感性分析，年均直接投资额波动区间为 3.0-4.7 万亿）， 其中电力系统与电网投资占一半左右。

“十四五”期间电力投资有望重回高增。电力投资主要可分为电源侧投资和电网侧投资， 其中电源侧投资主要是火电、水电、风电、光伏、核电等发电厂及相关建设的投资，而电 网侧投资则包括输电线路、变电设备安装建设及传统输配电网的智能化升级改造等投资。 2011-2020 年，我国电力投资总额由 7614 亿元增长至 9943 亿元，整体呈上升趋势。

其中 电网投资的波动较大，先由 2011 年 3687 亿元快速增长至 2016 年的 5426 亿元，再下降至 2020 年的 4856 亿元，一方面由于 2018 年开始政府部门强制要求电网降低电价压制了电网 企业的盈利能力，一定程度影响了电网投资的信心；另一方面，由于相关部门的审批速度 放缓，支撑 2014-2017 年电网投资高增的特高压建设在近两年有所放缓，但随着特高压被 列入“新基建”方向，电网投资的主体国家电网已多次追加电网投资规划。

“十四五”期间将重点发展建设 9 大清洁能源基地、5 大海上风电基地。根据《中华人民共 和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，我国将加快发展非化 石能源，坚持集中式和分布式并举，大力提升风电、光伏发电规模，有序发展海上风电，建 设一批多能互补的清洁能源基地，非化石能源占能源消费总量比重提高到 20%左右。其中新 建大基地主要包括 ：

1）建设雅鲁藏布江下游水电基地；2）建设金沙江上下游、雅砻江流域、 黄河上游和几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等 9 大清洁能源基地；3）建设广东、福建、 浙江、江苏、山东等 5 大海上风电基地。规划中，9 大清洁能源基地均以风光储共同建设为 主，并结合自身条件 5 个基地计划建设水电，3 个基地计划建设火电。配合已建成投运及在 建中的特高压输电线路，一旦大基地建设完成即可快速投入使用，完成可再生能源的输送。 受政策导向，“十四五”期间可再生能源装机将持续高速增长，为整体电力工程市场投资回增 加码。

规划设计引领，电源电网建设协同发展

公司拥有全球领先的勘察设计与电力规划能力。在勘察设计及咨询方面，中国能建拥有多 达 23 家设计咨询子公司，其中 20 家拥有国家工程勘察综合甲级资质，旗下东北院、华东 院、中南院、西北院、西南院、华北院、浙江院、广东院等 8 家企业拥有国家工程设计综 合甲级资质，在电力勘测设计技术上处于引领地位，在百万千瓦级超超临界燃煤机组、核 电常规岛、洁净煤发电、空冷机组、特高压交直流输变电、海上风电等勘测设计前沿技术 领域具有国际领先优势。在电力规划方面，公司承担国家大部分能源电力规划研究工作， 完成了中国 90%以上的电力规划研究、咨询评审和行业标准制定。

近年来，EPC 总包模式 逐渐成为电力建设行业的主流，据中国电力规划设计协会数据，2020 年我国电力勘察设计 行业的收入/新签合同额中总承包（含项目管理）的比例达 88.0%/74.1%，公司也积极承担了更多的总承包项目。由于公司将总承包中勘察设计业务收入也统一划分至工程建设分部， 因此近年来公司勘察设计分部收入增速有所放缓甚至下降。2021H1 公司勘察设计及咨询中 电力工程收入 51.46 亿元，同比+17%；相应的新签合同额为 53.47 亿元，同比-4%。

公司是国家能源电力工程领域的排头兵。凭借着强大的资质以及领先的业务能力，公司能 够为客户提供全过程、全生命周期的一体化服务，在能源工程建设领域积累了丰富的工程 业绩。在电源端，公司能够承担从常规水/火电，到风光新能源，再到核电、海上风电以及 风光储输一体化基地等各种类型的专业工程建设；在电网端，公司承担了几乎所有大型清 洁能源输电通道工程的勘察设计及部分大型清洁能源输电通道的施工建设，在特高压领域 具有领先优势，建成了世界最高电压等级特高压输电工程。

21H1 公司工程建设收入/新签合 同额分别为 1150/4704 亿元，同比+42%/+61%，其中电力工程收入/新签合同分别为 788/2299 亿元，同比+35%/+56%。由于“十四五”期间公司电力工程业务将逐渐由火电为 主向新能源建设转型，市场开拓初期毛利率有所下滑，随着公司新能源建设业务的逐渐成 熟，公司的规模及技术实力将逐渐显现，预计电力工程毛利率将保持平稳并有所回升。

风光水火核全方位发展，市场份额稳中有升。据公司 H 股招股书，2015 年时公司在国内火 电/330 千伏以上的输电线路/特高压输变电/核电机组常规岛的勘测设计上分别有 81%/53%/74%/91%的市场份额，在国内火电/水电/核电常规岛安装/核电常规岛土建的工程 建设上分别有 58%/23%/60%/30%的市场份额。22021 年 9 月，公司在其业绩发布会上表示，公司在新能源的勘察设计/工程建设上分别有 30%/25%的 市场份额。综合来看，我们认为过去五年公司在不同类型的设计及施工上的市场份额均取 得稳步提升。

火电：龙头地位稳固

火电“压舱石”地位不改，“十四五”预计年均新增 50GW。据国家统计局数据，2020 年 我国电源/发电量结构中火电占比分别为 57%/68%，电力系统平衡以及对其他电源的调节补 偿需求决定了火电仍将在相当长的一段时间内作为我国的主体电源，发挥压舱石的作用。 公司在火电建设领域代表着世界最高水平，2021H1 公司火电领域勘测设计收入约 15 亿元， 占比 27%左右。截至目前，公司主导或参与建设了全国 140 台百万千瓦级煤电机组中的 100 台，占比 71%。据电力规划设计总院预计，“十四五”期间我国年均仍将新增 50GW 的火 电装机，促进火电清洁高效发展也是推动能源行业碳减排的重要举措之一。我国火电电源 投资自 2016 年起连续 5 年下滑，但 2021 年前 9 月，火电投资累计同比+12.42%。我们认 为“十四五”期间火电投资将在保持平稳的同时有一定反弹，而公司也将继续依托其在火 电勘察设计和施工建设上的绝对优势，推动我国火电建设的清洁高效发展。

水电：葛洲坝实力突出

合并葛洲坝形成优势互补，抽水蓄能新规带来新机遇。葛洲坝先后承建了葛洲坝工程、三峡 工程等一批水利水电基础设施的建设，在大江大河导截流、筑坝、特大型水轮机组安装等众 多领域占领着世界水电施工技术制高点，代表着中国乃至世界水电建设的最高水平。葛洲坝 在并入公司后，将利用公司这一更大平台获取更优质的项目资源，公司也能更加完善在水利 水电建设上的业务体系，两者形成优势互补。2021 年 9 月，国家能源局正式印发实施《抽水 蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，提出到 2025/2030 年抽水蓄能投产总规模 0.62/1.2 亿千瓦，据此我们测算“十四五”期间我国抽水蓄能年均新增投资额有望达 400-500 亿元， 而公司合并葛洲坝后在水电建设上的竞争力有所提升，有望抢占更大的市场份额。

风电/光伏新能源：央企优势明显，市场份额有望加速提升

风电光伏进入平价时代，装机规模有望持续增长。公司是新能源发展的坚定先行者和推动 者，截至目前执行勘察设计/施工任务的新能源项目累计装机容量超过 1.7/1.1 亿千瓦，掌握 漂浮式海上风电、高温熔盐槽式光热发电等先进技术。据国家能源局，“十三五”期间我国 风电/光伏累计装机量从 148/77GW 增长至 282/253GW，CAGR+17.5%/+34.6%。在能源 转型的大背景下，国家接连出台政策推动新能源发展，尤其是分布式光伏及分散式风电将 迎来黄金发展期，结合行业协会预测，我们预计“十四五”期间我国风电/光伏有望年均新 增装机量 60/80GW。目前光伏和陆上风电已全面进入平价时代，海上风电也即将进入平价， 公司作为八大建筑央企之一，在资源获取能力、项目建设经验以及融资成本等多个方面具 有优势，“十四五”期间有望在新能源建设上发力，市场份额有望进一步提升。

大型项目经验丰富，大基地项目签约规模位居前列。中国能建自成立以来斩获多项国内工 程大奖，承建了世界上规模最大的水电工程、世界最大的风光储输工程、世界总装机容量 最大的生物质发电厂、世界单机容量最大的核电机组工程等多个世界之“最”工程，在国 内外拥有良好的口碑和品牌影响力。凭借着在大型项目上丰富的建设技术及经验，公司在 今年（截至 8 月底）已签约了 10 个风光储一体化项目，规划建设规模达 15.3GW，预计投 资额 1163 亿元排名全国第一。

核电：常规岛设计建设龙头，核岛建设已入局

核电政策导向积极，“十四五”年均有望新增 6-8 台机组。2021 年我国《政府工作报告》明 确提出，在确保安全的前提下积极有序发展核电，为近十年来政策中首次提到“积极”，国家 重新将核电作为一种达峰主力能源发展，为核电发展营造了新的政策机遇。截至 2021 年 9 月底，我国在运/在建核电机组 51/18 台，装机容量 5326/1902 万千瓦。公司累计执行国内常 规岛勘察设计业务7000万千瓦以上，其中已投运4500万千瓦以上，占已投运装机量近90%； 累计执行常规岛工程建设超过 3300 万千瓦，占比超 60%。

此外，公司还是国内除了中国核建少数能承担核岛建设的公司，目前公司已完成阳江核电站 5、6#核岛工程的建设，正在承担国核压水堆示范工程 2 号核岛的安装施工任务。预计到 2025 年，我国核电在运装机 7000 万千瓦左右，在建约 5000 万千瓦；到 2030 年，核电在运装机容量达到 1.2 亿千瓦，核电发电量约占全国发电量 8%，据此我们测算“十四五”年均新增核电投资有望达 600-800 亿元。据国际原子能协会， 常规岛建设工程约占核电站总投资的 20%，以公司 60%的市场份额估算，有望为公司带来年 均 90 亿元左右的常规岛工程合同额。（报告来源：未来智库）

电网：特高压建设技术领先

特高压纳入新基建，有望迎来建设新高峰。自 2020 年特高压建设被纳入新基建后，国网就 开始多次追加其电网投资。未来五年国网将加快经营区域内特高压工程建设，“十四五”期 间规划了大批特高压工程，预计我国“十四五”期间特高压工程开工数量或达 13 条。特高 压建设对专业技术要求高，仅有中国能建、中国电建、国家电投等少数央/国企有能力承担。 公司在直流输电及特高压工程上掌握多项领先技术，建成了一批示范性工程，后续有望持 续受益于特高压以及其他电网相关建设的增长。

全产业链布局发挥内部协同效应

公司具有集规划咨询、勘测设计、工程建设、投资运营、运行维护、装备制造、建筑材料等 于一体的完整业务链，其工业制造业务主要包括水泥、民用爆破及装备制造等业务。分业务 来看：

1）水泥：拥有我国最大的特种水泥生产基地，2020 年水泥及熟料/商品砼/骨料销量分 别为 2378 万吨/136 万方/257 万吨；2）民爆：具有营业性爆破作业单位一级资质，工业炸药 许可产能 38.45 万吨，位居行业第二；2021 年 10 月公司发布公告，其民爆业务主体子公司 易普力拟与南岭民爆进行资产重组，南岭民爆拟以发行股份及/或支付现金方式购买易普力 100%股份。若该交易达成，民爆业务或将剥离出公司主业；3）装备制造：覆盖电力设备、 储能设备、环保设备及其他相关设备的研发、设计、制造、销售和服务，具有为大型电站提 供全套设备和集成服务的能力。公司通过全产业链的布局增强各业务分部之间的协同效应， 通过协调或集中采购方式增强议价能力、降低采购成本，通过联合市场开发增强业务获取能 力，2020 年公司水泥/民爆/装备制造业务分别取得 86/47/106 亿元收入。

非电工程占比持续提升，海外业务稳步扩张

中国能建依托传统电力工程领域积累的能力与资源优势，积极向公路、桥梁、铁路、机场、 港口、码头、市政、水利水务、环保、房建等非电基础设施工程领域拓展。目前公司新签 合同中非电工程的占比已由 2016 年的 36.1%提升至 2021H1 的 49.9%，在基建托底稳增长 的背景下，公司非电工程业务有望继续取得增长。

具体而言，非电设计业务方面，2017-2020 年公司非电勘察设计及咨询业务新签合同额较 快增长，且 2016 年“十三五”起始年公司非电设计新签订单大幅增长，当年同比增速 40%。

非电工程施工业务方面，2019 年以来在电力工程业务增速放缓的背景下，非电工程施工成 为公司重要补充，推动公司工程收入维持两位数以上增长。

同时，公司也在积极拓展海外业务，深度参与全球能源交流合作。2016-2021H1 公司国际 新签合同额稳步增长，是公司业绩的重要支撑，随着海外疫情的逐渐恢复，公司的国际业 务的工程进度和回款速度也将加快。

3 成长驱动二：全方位电力投资运营贡献新增长

电力运营市场现状与展望

国补拖欠叠加融资成本高企导致民企陆续退出。“十三五”期间，风电和光伏高速发展的背 后是大规模的国补拖欠。2017-2019 年可再生能源累计补贴缺口分别为 1500 亿元、2331 亿元、3000 亿元以上，叠加较高的融资成本，众多民企在新能源市场里举步 维艰，因此央企国企开始通过收购和自建的方式大举进入非水可再生能源发电。

风光平价+大基地建设加速投资运营端国进民退。2016-2020 年风电运营市场集中度 CR5 由 31.6%降至 24.7%，光伏发电运营市场集中度 CR5 由 13.9%降至 10.0%。而进入“十四 五”，随着光伏、风电陆续进入平价阶段，新项目的全投资 IRR 会有所下降，对投资运营商 的项目获取能力以及融资成本有更高的要求。为了在未来的碳中和道路上争夺话语权，各 大电力企业纷纷提出了较高的新能源发展目标，未来大型电力央企将成为新能源扩张的主 力。

发挥全产业链优势，全面进军新能源及储能

发展清洁能源是实现双碳目标的重要举措，公司清洁能源业务包括清洁高效火电、水电、 风电、光伏、光热、生物质发电各类型电源的投资、建设和运营。2020 年底，公司控股装 机容量 2.87GW，其中新能源/水电/火电分别为 1.40/0.78/0.68GW；截至 2021H1，公司控 股新能源装机已上升至 1.74GW。清洁能源业务 是公司毛利率最高的一块业务，21H1 公司清洁能源业务（不包括环保和水务）实现收入 8.44 亿元，同比+40.9%，毛利率高达 55.3%。我们认为加大新能源投资运营的布局，能够 在中长期有效改善公司的盈利水平。

一体化优势突出，运维端附加价值不容忽视。相比于传统电力企业，公司具有投资-建设运营一体化的布局，能够利用自身在勘察设计、装备制造和施工建设上的优势，实现内部 协同，降低建设成本并提高效率。同时，新能源的大规模并网对电网的稳定性带来挑战， 运维的重要性逐渐开始显现，尤其是海上风电由于环境的限制，运维成本可占到度电成本 的 20%-30%。据 Wood Mackenzie 预测，全球海上风电运维市场规模有望以 16%的 CAGR 增长，到 2029 年时达到 120 亿美元/年，其中中国将是海上风电运维最大的市场。公司建 立了全国新能源电力消纳监测预警平台以及国内首个省级海上风电大数据平台，能够通过 智能化和数字化的方式对电站进行监测和运维。公司在运维端的拓展不仅能够提高其对自 有电站的运营效率，还能够向外拓展带来高附加价值。

储能和氢能是未来发展的“两个基本点”。储能和氢能是能源领域的前沿技术也是未来的必 然发展方向，公司在其发展战略中明确提到要围绕“30·60”系统解决方案“一个中心” 和储能、氢能“两个基本点”进行发展。2021 年 6 月，公司与宁德时代签署战略合作协议， 全面推进大规模的储能集成应用。同时， 2021 年 5 月，公司与氢阳新能源（未上市）公 司签署合作协议，以设立合资公司的形式在氢能技术研发等方面合作，合力打造中国能建 氢能产业链和投建营一体化发展平台。

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泛半导体长晶设备龙头晶盛机电专题报告：碳化硅打开成长新曲线

1. 单晶硅生长设备龙头，光伏、半导体、蓝宝石协同发展

1.1. 光伏单晶炉市占率 2020 年稳居第一，销量突破 1800 台

光伏单晶炉全球市占率第一，2020年长晶设备销量突破 1800台。公司是全 球最大的光伏单晶硅炉装备制造商，是国内领先的泛半导体材料装备和 LED 衬 底材料制造的高新技术企业。公司以邱敏秀教授、曹建伟博士为核心的创始人团 队专业背景扎实，科研实力深厚。公司以半导体单晶炉起家，随着市场的发展以 及公司业务规模的扩大，拓展至光伏、LED 照明领域，并布局工业 4.0，为半导 体产业、光伏产业和 LED 产业提供智能化工厂解决方案。公司围绕硅、 碳化硅、 蓝宝石三大半导体材料开发出一系列关键设备，并适度延伸到材料领域，不断完 善以单晶硅生长、切片、抛光、外延四大环节的设备体系，实现了光伏、半导体、 LED 照明、工业 4.0 等多领域覆盖。

公司自 2007 年成功研制出国内首台全自动直拉式单晶硅生长炉后，始终专 研单晶硅生长设备，技术水平处于行业领先地位。公司全自动单晶硅生长炉被工 信部评为第三批制造业单项冠军产品，全自动单晶炉系列产品被四部委评为国家 重点新产品。公司晶体生长设备销量领先，据公司公告，2020 年销量为 1804 台， 其中公司光伏单晶炉遥遥领先，占据了大部分高端市场份额。

公司在泛半导体领域专研 10 余年，发展历程可分为 3 个阶段：

厚 积薄发（2006-2013）：致力自主研发，实现了公司早期的技术积累。 2006 年公司前身上虞晶盛机电工程有限公司成立，开始研发晶体硅生长设备。 2007 年研发出国内首台全自动单晶硅生长炉，并于当年实现批量销售。同年， 公司专研晶体硅生长炉控制系统的子公司慧翔电液成功开发出单晶硅生长炉全自 动控制系统。2008 年公司成功研制出国内规格最大的全自动直拉式单晶硅生长 炉，结束了长期以来大规格单晶硅生长炉设备依赖国外进口的历史。2010 年公 司整体变更为股份有限公司：浙江晶盛机电股份有限公司，并于 2012 年在深交 所上市。

蒸 蒸日上（2013-2018）：以单晶硅生长设备为核心，逐步进军蓝宝石、LED照明领域，丰富半导体领域产品。这一时期，公司晶体生长工艺不断成熟。 2016 年成功研发出多种光伏领域的加工设备、半导体设备全自动晶体滚磨一体 机。2017 年 8 英寸区熔硅单晶炉（半导体级）通过国家 02 专项正式验收，并成 功研发 12 英寸半导体超导磁场单晶硅生长炉。此外，公司于 2013年设立晶环电 子，从事蓝宝石晶体材料业务，开始进军蓝宝石领域。2014 年设立晶瑞电子， 建设年产 1200 万片蓝宝石项目，2016 年定向募集资金 13.2 亿元发展蓝宝石、 高效晶硅电池项目。2015 年收购中为光电，助力打造自动化生产线。2017 年与 中环合资成立中环领先半导体，进一步拓展公司半导体业务布局。

优质产品铸就良好客户关系，保障公司稳定发展。公司光伏领域主要客户包 括中环股份、通威股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、上机数控、双良节能 以及高景太阳能等；半导体领域客户包括中环领先、上海新昇、有研新材、神工 股份、金瑞泓、合晶科技等。公司与主要客户保持了长期的战略合作关系，彼此 建立了深厚的互信合作，在保障公司稳定发展的同时，共同促进行业快速发展。 公司品牌影响力和客户优势进一步提升，对公司开拓下游市场产生积极影响。

1.2. 围绕三大材料布局四大领域，不断探索新的业绩增长点

公司围绕硅、碳化硅、蓝宝石三大主要半导体材料开发出一系列关键设备， 并适度延伸到材料领域，产品涉及光伏、半导体、 LED 照明及消费电子、工业 4.0 四大领域。

光伏领域：该领域产品包括晶体生长设备、晶体加工设备、晶片加工设备等。 在该领域，公司是国内技术、规模双领先的光伏设备供应商，已建立覆盖全自动 单晶炉、多晶铸锭炉、滚圆磨面一体机、截断机、切片机、叠瓦自动化生产线等 较为齐全的产品体系。全自动单晶硅生长炉被工信部评为第三批制造业单项冠军 产品，全自动单晶炉系列产品被四部委评为国家重点新产品。公司协同客户引领 行业新产品技术迭代，是行业内率先开发并批量销售G12技术路线的单晶炉、智 能化加工设备、叠瓦自动化产线的厂商，未来随着光伏产业先进产能的持续投入，公司光伏设备产品将继续引领公司快速发展。

半导体领域：该领域产品主要为晶体生长和加工设备，同时布局半导体辅耗 材。公司瞄准半导体材料的晶体生长及加工装备，通过自主研发及国外先进技术 的合作交流，依托国家科技重大 02 专项，突破了国外技术垄断，填补了国内空 白，实现了锗、硅、蓝宝石、碳化硅等材料的晶体生长及加工核心装备的国产化， 推动了我国半导体硅片的规模化生产。

目前基本实现 8 英寸晶片端长晶到加工的 全覆盖，且已实现量产和批量出货；12 英寸单晶硅生长炉、滚磨设备、截断设 备、研磨设备、边缘抛光设备已通过客户验证，并取得良好反响，12 英寸单晶 硅生长炉及部分加工设备已实现批量销售，其他加工设备也陆续客户验证中。

公司近年布局的第三代半导体材料碳化硅的研发也取得了关键进展，成功生 长出 6 英寸碳化硅晶体，碳化硅外延设备也已通过客户验证并实现销售。此外， 公司积极布局半导体耗材领域，坚持自主研发与对外技术合作相结合，建立了以 高纯石英坩埚、抛光液及半导体阀门、管件、磁流体、精密零部件为主的产品体 系，建立了国内领先的半导体设备精密加工制造基地。

蓝宝石领域：该领域内，公司可提供满足 LED 照明衬底材料和窗口材料所 需的蓝宝石晶锭和晶片。随着蓝宝石材料成本的不断下降，蓝宝石在消费电子领 域的应用不断增加。蓝宝石作为优质的 LED 衬底材料，随着 Mini LED为代表的 新型显示技术的发展，蓝宝石材料也逐步打开新的应用市场。

工业 4.0 领域：为半导体产业、光伏产业和 LED 产业提供智能化工厂解决 方案，满足了客户对“机器换人+智能制造”的生产模式需求。公司积极把握制 造业向自动化、智能化、集成化转型的契机，从智能物流、智能仓储及智能生产 管理出发，开发了系列物流设备、自动化定制设备和 MES 软件等，打造自动化 整体解决方案并加强市场推广，为下游客户提供工厂智能制造及物流自动化等系 统产品。按照客户的生产工艺及实际生产需要，为客户提供整体解决方案，满足 客户在硅片智能制造、组件自动化线、智能物流等环节的个性化需求，助力客户 提高生产和管理效率，实现降本增效。

公司成功掌握国际 领先的超大尺寸蓝宝石晶体生长技术，继 300kg、450kg 之后，于 2020年 12月 成功生长出 700kg级超大尺寸蓝宝石晶体，持续推进从技术端为蓝宝石材料降本。 2020 年，公司与蓝思科技股份有限公司合资设立控股子公司，从事蓝宝石材料 的生产及加工。未来通过产业链上下游优质厂商的协同合作，深入挖掘蓝宝石材 料市场需求，进一步推动公司蓝宝石材料业务的发展。

1.3. 实控人专业背景扎实，核心技术团队实力雄厚

公司实控人技术出身，注重以研发驱动公司成长。公司实际控制人为董事长 曹建伟、董事邱敏秀。邱敏秀与其子女何俊、何洁为一致行动人。邱敏秀直接持 股 2.97%，曹建伟直接持股 2.77%，何俊直接持股 0.66%，公司实际控制人及一 致行动人合计直接持股 6.4%，并通过绍兴上虞晶盛投资管理咨询有限公司间接持股 28.51%，合计持有公司 34.91%股权。

公司子公司众多，覆盖单晶炉、石英坩埚、蓝宝石等业务，保障公司全方位 发展。公司子公司、联营企业均是围绕公司的业务布局进行生产经营。求是半导 体、上虞晶研、晶创智能、中环领先等企业主要从事半导体领域相关业务。 2021 年 3 月，晶鸿精密与日本的普莱美特株式会社共同成立了绍兴普莱美特， 打造半导体核心精密真空阀门部件国产化基地。

美晶新材料主要进行半导体耗材 石英坩埚的开发、制造、销售，2021 年 3 月其在内蒙古成立了全资子公司内蒙 古鑫晶新材料，主要从事石英坩埚产品、石英晶体的开发、制造和销售。内蒙古 晶环、晶瑞电子、宁夏鑫晶盛主要从事蓝宝石领域相关业务；浙江科盛主要进行 光伏设备及元器件开发；中为光电、霍克视觉等主要助力公司布局工业 4.0 领域； 晶盛四维、晶盛星河等主要从事配套软件开发。各子公司、联营企业各司其职， 共同助力公司打造半导体材料装备领先企业，发展绿色智能高科技制造产业。

三项股权激励计划，保障人才队伍持续稳定发展。公司于 2015、2018、 2020 年分别推出三项股权激励计划，通过对技术、业务骨干、中层管理等核心 员工实施限制性股票激励，有效地将股东、公司和激励对象三方利益结合在一起， 促使公司高级管理人员、中层管理人员、核心技术（业务）人员的薪酬收入与公 司业绩表现相结合，促进公司经营目标与长远战略实现的同时提升了员工工作积 极性，确保人才队伍的稳定持续发展。

紧跟市场需求，致力自主研发，2020 及 2021上半年取得十余项研发成果。 公司在四大领域积极开展技术探索，大力投入研发，2020 年取得了显著的研发 成果。公司研发的新一代光伏单晶炉，可兼容 36-40 英寸更大热场，具备更大的 投料量能力，更高的自动化生产技术特点；新一代切片机具备高线速、高承载、 高精度的切割能力，满足市场对G12新产品的设备加工需求。

同时半导体各环节 设备也均有突破，第三代半导体材料碳化硅的研发也取得关键进展，公司研发的 6 英寸碳化硅外延设备，能够兼容 4 寸和 6 寸碳化硅外延生长，各方面技术指标 已到达先进水平。2020 年底成功长出的 700kg 级蓝宝石晶体更是有助于从技术 端形成较强的成本竞争力，并逐步形成规模优势。

1.4. 2021 年新单有望创历史新高，推动未来业绩高速放量

把握行业发展趋势，前瞻性产业布局推动公司业绩持续增长。由于平价上网 进程的快速推进，大尺寸硅片具有摊薄 BOS 成本、提高组件功率及转化效率等 优势，下游硅片厂商纷纷加速投资大尺寸硅片。公司抓紧行业发展机遇，积极推 进大尺寸单晶炉级智能化加工设备市场拓展，同时前瞻性布局第三代半导体材料、 蓝宝石领域，各项业务取得较快发展。2020 年公司营业收入达 38.1 亿元，五年 CAGR 达 45.3%；归母净利润达 8.6 亿元，五年 CAGR 达 52.2%。

2021 年 1-8 月新签订单约 140 亿元，推动后期业绩快速释放。受 2018 年 “531新政”影响，公司 2018年订单走弱，公司订单到收入转化周期约为6-9个 月，导致 2018-2019 年公司营收和归母净利润增速有所下滑。2020 年，随着行 业逐步回暖，大尺寸迭代不断推进，下游硅片厂商启动了新一轮的扩产，根据 solarzoom 数据显示，2019 年全球单晶硅片产能约为 122GW，同比增长 69%； 2020 年全球单晶硅片产能230GW，同比增长 89%，由于大尺寸渗透尚未结束， 预计 2020-2023年，全球单晶硅片年均扩产量依然保持较高规模。

随着硅片环节 扩产持续，公司订单不断创新高，2020 年，公司新签光伏订单超 60 亿元，同比 增长超 62%，21H1 公司在手订单 114.5 亿元，结合上半年收入及 8 月底与中环 的 61 亿元大单，我们预计公司 2021 年 1-8月份新签订单不少于 140亿元，约为 2020 年新签订单 2.3 倍，为 2020 年收入的 3.7 倍，2021 年 10 月，公司与高景 太阳能新签15亿单晶炉及配套订单。受益订单增长，2021H1，公司收入22.9亿 元，同比+55.5%，归母净利润 6.0亿元，同比+117%，随着在手订单不断向收入 端转化，公司业绩有望加速释放。

晶体生长设备系公司主要产品，蓝宝石、智能化加工设备收入快速增长。公 司自 2007 年成立以来始终专研晶体生长设备，并不断根据市场需求进行产品更 新 迭代。晶体生长设备（包含光伏+半导体）2020 年营收占比达 68.8%， 2021H1 营收占比达 51.1%，系公司主要收入来源。

智能化加工设备（包含光伏 +半导体）2020 年营收占比达 14.5%，2021H1 营收占比达 17.9%。此外，由于 蓝宝石材料在消费电子、LED 等领域的需求增加，公司蓝宝石营收有较大增长， 2020 年蓝宝石收入 1.9 亿元，同比增长 194.3%，营收占比达 5.1%，2021H1蓝 宝石收入 1.6 亿元，收入占比 7.2%。

公司现金流量管控水平有所提升。公司经营活动现金流量波动较大主要系在 公司不同发展阶段、不同行业发展趋势下，不同年份商品销售收入、原材料购买 支出差别较大。2015-2017 年公司业务规模大幅扩张，原材料购买支出、各项税 费支出大幅增加，导致三年经营活动现金流量净额为负。2018 年后随着公司新 产品顺利推广以及四大领域业务布局不断完善，公司经营活动产生的现金流量净 额开始为正，并实现稳步增长，2020 年经营活动产生的现金流量净额为 9.5 亿 元，同比增长 22.5%。（报告来源：未来智库）

2. 光伏领域：技术升级+下游扩产提升单晶炉需求，公司竞争实力领先

2.1. 平价上网+“双碳”目标，光伏装机维持高景气

预计 2021-2025 年全球年均光伏装机超 210GW 。2020 我国光伏新增装机 48.2GW，同比+60.1%，全球光伏装机约 130-140GW，同比增长超 13%。据CPIA 预计“十四五”期间国内年均新增光伏装机量 70-90GW，全球年均新增装 机 210-260GW。

2.2. 复盘硅片发展历程，单晶和大尺寸成为发展方向

2.2.1. 效率优势+降本路径清晰，单晶成为行业主流

单晶产品效率优势显著，成本为其痛点。在行业不断发展过程中，单晶硅凭 借其独特优势，强势登场。单晶硅产品路线电池转换效率长期领先多晶，据 CPIA 统计，2020 年，P 型多晶电池平均转换效率为 20.8%，P 型单晶电池平均 转换效率为 22.8%；组件环节单晶组件功率也显著高于多晶组件，2020 年采用 166、182、210mm 尺寸 PERC 单晶电池的组件功率已分别达到 450W、540W、 540W，采用 166mm 尺寸 PERC 多晶黑硅组件功率约为 415W。此外，单晶组 件也具备多重性能优势：1）同等条件下单晶组件发电量更高；2）单晶组件长期 使用过程中功率衰减更少；3）单晶组件弱光响应更强。

虽然单晶各方面优势显著，但早期成本仍是其主要痛点。从生产工艺来看， 单多晶生产工艺差别主要体现在拉棒和铸锭环节，其中单晶硅棒工艺对设备、生 产人员的要求严格，早期单晶硅片因长晶炉投料量、生长速率、拉棒速度等方面 技术不够成熟，生产成本居高不下，而多晶硅锭使用铸锭技术成本优势明显而占 据主要市场份额。

叠加多种降本路径，单晶成本痛点不断改善。成本过高是单晶取代多晶的主要痛点，随着技术的进步，单晶需求不断提升、成本不断下降。

1）单晶技术改进，投料量迅速提升。与多晶铸锭切片不同，单晶电池是先 通过单晶炉拉棒，之后进行切片。早期单晶炉单炉产量少，且对设备和技术人员 要求高，成本高居不下。随着光伏企业跟设备厂商联手不断改进单晶炉工艺，连 续直拉单晶技术（CCz）的应用增加了单炉产量，一定程度上降低了单晶成本。 据 CPIA统计，2020 年，拉棒单炉投料量约为 1900kg，较 2019 年的 1300kg提 升 46.2%。随着坩埚制作工艺、拉棒技术的不断提升以及坩埚使用的优化，投料 量仍有较大增长空间。

2）金刚线切割工艺。2015 年以前光伏行业硅片的切割基本是采用砂浆切割 技术，此后，随着金刚线切割技术的日趋成熟以及下游金刚线切割设备、耗材供 应商技术水平的快速发展，金刚线切割成本快速下降。金刚石切割线，即通过金 属的电沉积作用把金刚石颗粒镀覆在钢线表面而制成的一种线性切割工具。通过 金刚石线切割机，金刚石切割线可以与物件间形成相对的磨削运动，从而实现切 割的目的。相较于传统的砂浆切割工艺，金刚线切割技术具有切割效率高、材料 损耗少、出片率高、环境污染较小、提升产品质量、降低运营成本等多重优势。 单晶由于质地均匀等特点率先实现了金刚线切割，而多晶由于金刚线切割的断线 率高和后续制绒困难等原因而受阻，因此单多晶成本差距不断缩小。

用于单晶的金刚线母线不断变细，提升出片量。切割线母线直径及研磨介质 粒度同硅片切割质量及切削损耗量相关，较小的线径和介质粒度有利于降低切削 损耗和生产成本，相较于多晶，应用于单晶的金刚线母线直径更小。据 CPIA 统 计，2020 年，用于单晶的金刚线母线直径为48μm，用于多晶的金刚线母线直径 为 57μm，用于单晶硅片的金刚线母线直径降幅较大，且呈不断下降趋势。2020 年 P 型 166mm尺寸每公斤单晶方棒出片量约为62片，高于方锭每公斤出片量。

3）多线切割工艺进一步推动单晶硅片降本。多线切割是一种通过金属丝的高 速往复运动，把磨料带入半导体加工区域进行研磨，将半导体等硬脆材料一次同时 切割为数百片薄片的一种新型切割加工方法。多线切割工艺相比于传统的内圆切割， 具有经济效益高、精度高、切割效率高等多种优点。在数控多线切割机逐渐取代传 统的内圆切割，成为硅片切割加工的主要方式下，单晶的成本有了进一步下降。

4）PERC技术更适合单晶平台，“领跑者”计划进一步推动PERC渗透率。 2015 年提出的光伏“领跑者”计划旨在推广高效光伏组件，要求多晶硅和单晶 硅光伏组件的光电转换效率应分别达到16.5%和 17%以上。在更高的光电转化效 率要求下，PERC 应用于单晶的效率提升较佳，根据 CPIA 统计，2020 年采用 166、182、210mm 尺寸 PERC 单晶电池的组件功率已分别达到 450W、540W、 540W，采用 166mm 尺寸 PERC 多晶黑硅组件功率约为 415W。相较于多晶组 件，单晶组件实现领跑者计划的需求相对容易，进一步推动了单晶的需求。

5）规模化生产。单晶的研发和设备成本较高，但在规模化生产后，成本有 了较大幅度的下降。上述多种技术叠加规模化生产，让单晶的成本和多晶的差距 大大缩小，在效率更高的优势下，单晶取代多晶也就成为了必然。据 CPIA 统计， 2020 年，拉棒和铸锭环节单位产能设备投资额（包括机加环节）分别为5.8万元 /吨和 2.1 万元/吨。随着单晶拉棒设备供应能力提高及技术进步，设备投资成本 呈逐年下降趋势。但铸锭设备技改降本动力不足，以及设备生产商利润空间有限， 未来设备投资成本下降速度将减缓。

单晶硅片产能不断提升，成为主流技术。单晶凭借优越的效率+多重降本路 径，已经发展成为行业主流。在市场上占据重要地位的单晶硅厂商合计非铸锭单 晶产能从 2015 年末的 12.8GW 左右增长至2019 年末 118.6GW 左右，复合增长 率超过 70%，单晶硅产能不断提升。2020 年，单晶硅片（P型+N 型）市场占比 约 90.2%，其中 P 型单晶硅片市场占比由2019 年的 60%增长到 86.9%，N 型单晶硅片约 3.3%。随着 TOPCON、HJT电池技术不断成熟，下游对单晶产品的需 求增大，单晶硅片市场占比也将进一步增大，且 N 型单晶硅片占比将持续提升。

2.2.2. 降本增效驱动下，大尺寸硅片渗透率不断提升

硅片尺寸三次变革，大尺寸硅片成发展方向。硅片尺寸的发展经历三个主要 阶段，每一发展阶段都是大尺寸取代小尺寸的过程：第一阶段为 1981-2012年， 这一阶段硅片尺寸逐步由 100mm、120mm 增大至 156mm。第二阶段是 2012- 2018 年，这一阶段，传统的 M0 尺寸硅片逐步变革为 M1 和 M2。第三阶段是 2- 18 年至今，此时不但单晶硅片逐步取代同尺寸的多晶硅片，更是有 M6、M10、 M12 等大尺寸硅片不断出现。

2018年以来，市场上主要有157.4mm、157.75mm、158.75mm、160+mm、 182mm、210mm 等多种尺寸的硅片，且各占有一定的市场份额。2020 年， 158.75mm 和 166mm 尺寸的硅片占比合计达到77.8%，182mm 和 210mm 尺寸 的硅片合计占比约 4.5%。根据 CPIA预测，2023 年左右，182mm、210mm尺 寸的硅片占比合计达 86.5%，2025 年近 95%。自此，光伏硅片的尺寸变大、变 薄逐渐成为各大厂商主攻的技术方向。

大尺寸硅片具有摊薄 BOS 成本优势。大尺寸硅片、大尺寸组件等技术均为 以降低生产成本为目的的技术，其降本增效主要源于“通量价值”、“饺皮效应” 和“块数相关成本下降”带来的降本效应。“通量价值”带来的降本效应即是指硅片变大后产能增加，而相应的设备、人力等无需增加带来的降本效应。组件环 节类似，产能增加带来人工折旧的摊薄。

“饺皮效应”带来的降本效应主要体现 在组件端及终端电站，G12 相较于传统 M2 硅片面积增加约 80%，大硅片带动组 件尺寸变大，边框、焊带等的用量相应增加，同时硅片和组件尺寸变大提高了组 件功率，而 BOS 成本增幅小于尺寸面积增幅，而由此可带来每瓦成本的节省。 “块数相关成本”是指那些和组件的“块数”相关而和组件的面积大小无关的成 本，例如接线盒、灌封胶以及汇流箱等，在组件面积增大提高功率的同时，并未 增加这部分成本，从而带来了降本效果。此外，大尺寸硅片可提高组件功率及转 化效率，进一步降低度电成本。

2.3. 装机需求提升+技术叠加换机，推动下游扩充硅片制造设备产能

2.3.1. 直拉单晶炉投资占光伏硅片生产设备超 70%

单晶硅片生产设备包括单晶炉、切片机、截断机、开方机、磨倒一体机等。 光伏硅片生产过程先经过长晶，将熔融的多晶硅料通过直拉法、区熔法等方式生 长为圆柱形单晶硅棒，之后经过两头截断与四周开方形成方形的硅棒，之后进行 多线切割，倒角磨片、硅片分选等步骤，形成光伏硅片。硅片生产过程需要的设 备包括单晶炉、切片机、截断机、开方机、磨倒一体机等，其中单晶炉为核心设 备，单 GW 投资约 1.2 亿元，在所有硅片生产设备中价值占比超 70%。

2.3.2. 受益大尺寸硅片升级+下游需求旺盛，硅片企业加速扩产

光伏硅片大尺寸发展 3年为一代，当前 210市占率持续提升。2018-2019年， M2（158）、G1（166）逐渐兴起，2020 年，M2（158）、G1（166）仍是主流， 大尺寸硅片 M10（18x）和 G12（210）尺寸合计占比约4.5%（存量占比，增量 占比中更高）。据 CPIA 报告预测，大尺寸硅片占比将在 2021 年快速扩大，或将 占据半壁江山，2021 年中环股份大尺寸硅片出货量已逐渐超越上一代尺寸。整 体来看，一代硅片生命周期大约 3 年左右，目前 210 尺寸硅片或许在 2023 年及 之后又会进入新一轮大硅片替代周期。

降本增效驱动下，推动硅片企业加速扩产。根据IHS Markit 预测，未来几年， 中国、美国和印度将是全球最大的三个光伏市场，2021-2024 年，中国光伏平均 新增装机超 50GW。在大尺寸硅片降本增效的优势下，大尺寸硅片已快速获得市 场青睐，渗透率不断提升。2020 年全国硅片产量约 161.3GW，同比增长 19.7%。 其中，排名前五企业产量占国内硅片总产量的 88.1%，且产量均超过 10GW。根据 CPIA 预测，随着头部企业加速扩张，预计 2021 年全国硅片产量将达到 181GW。

2.4. 数十年技术沉淀，成就单晶生长设备龙头

公司主营单晶硅生长设备系硅片主要生产设备。晶体硅太阳能光伏产业由高 纯多晶硅原料制造、晶体硅生长和硅片生产、光伏电池制造、光伏组件封装以及 光伏发电系统建设等多个产业环节组成。其中，硅片生产的工艺步骤包括硅棒生产、截断、开方、磨面倒角、切片、检测。公司主营的晶体生长设备处在产业链 的硅片生产设备的前端——晶体硅的生长、铸锭环节上，是产业链中的重要一环。（报告来源：未来智库）

数十年积淀成就单晶硅生长设备龙头企业。公司自 2007 年成立之初就致力 于研发生产晶体硅生产设备，成功研制出国内首台全自动直拉式单晶硅生长炉， 突破了高端单晶硅生长炉设备长期被国外大型企业垄断的产业格局。其后的数十 年里，公司不断进行技术和产品创新，丰富产品规格种类，适应市场需求，积极 推进大尺寸单晶炉的研发。目前公司研制的新一代光伏单晶炉可兼容 36-40 英寸 更大热场，具备更大的投料量能力，更高的自动化生产技术特点。2020 年度， 公司销售晶体硅生长设备 1804 台，营业收入达 26.2 亿元，全球市占率排名第一， 占据了大部分高端市场份额，成为当之无愧的单晶硅生长设备龙头企业。

紧跟市场需求，热场尺寸增加，单晶炉投料量增加。在硅片生产过程中，热 产越大，投料量越大，稳定性、均一性也会更好，再加上相应配套的设备和工艺，能够一定程度上提升硅片良率。公司适应市场降本增效的需求，不断研发创新， 研发生产的光伏单晶炉从起初的 60kg 投料量、12-14 寸热场发展到现在的 1100kg 投料量、36-42 寸热场，产品不断更新换代。

深度绑定优质客户，与中环等客户合作紧密。公司与下游中环股份、晶科能 源、上机数控等企业保持密切合作，近几年均有重大销售合同签订。其中，公司 与中环股份渊源颇深，合作涉及光伏、半导体等多领域。

公司向中环股份 2018- 2020 年平均销售占比达 35%，2019 年更是高达 45.6%。2020 年新签订光伏设 备订单超过 60 亿元，2021 年 1-8 月新签订单据我们测算预计约 140 亿元。 2021Q1 公司与中环协鑫签订 16.2 亿元全自动晶体生长设备合同，2.0 亿元单晶 硅棒加工设备合同；与中环光伏签订 2.7 亿元切线机设备合同，2021年 8月公司 与宁夏中环签订 61 亿元晶体生长炉订单，双方合作密切。

2.5. 携手应用材料成立子公司，向光伏电池设备进军

携手应用材料成立子公司，拓展丝网印刷、晶片检测业务。2021 年 7 月 31 日，公司发布公告称与应用材料香港共同成立合资公司科盛装备，晶盛机电持有 65%的股份，同时公司出资 12000万美元收购应用材料公司旗下位于意大利的丝 网印刷设备业务、位于新加坡的晶片检测设备业务以及上述业务在中国的资产。

公司购买标的资产主要从事用于光伏、制药、医疗保健（包括医疗器械）、消费 电子和汽车行业的丝网印刷、叠瓦、检测设备的开发、制造、销售、安装和服务 （包括清洁）和解决方案。公司收购的丝网印刷设备和晶片检测设备相关的业务 2020 年营业收入为 8943.2万美元；息税前利润为 81.4 万美元；2021Q1营业收 入为 5408.2 万美元，息税前利润为 981.9 万美元。

丝网印刷是电池片制备环节的核心设备，在 HJT 电池设备环节中投资价值 占比 15%-20%。在 2015 年以前，全球的丝网印刷市场几乎被 Baccini垄断，公 司通过此次收购，有望依托于 Baccini 公司在丝网印刷领域的技术积累，快速从 硅片环节拓展至电池片环节。晶片检测是对硅片的外观、性能等进行检测，是硅 片制造完成以后一个非常关键的步骤。

3. 半导体领域：乘风而上，争做半导体行业领先设备企业

3.1. 政策利好，半导体行业发展前景广阔

全球半导体行业总体呈波动上升趋势。半导体产业是信息技术产业的核心， 是推动传统工业转型升级和实现工业智能化转变的物质支撑，是支撑经济社会发 展和保障国家安全的战略性、基础性和先导性产业。2015 年以来，全球半导体 产业呈现波动上升的发展态势，2020 年市场规模达 4403.9 亿美元。2018 年全 球半导体行业销售额 4687.8 亿美元，同比增长 13.7%。

中国半导体产业具有广阔的发展空间。与世界其他国家相比，中国半导体产 业发展还有很大的上升空间，2020年全球半导体厂商销售额前十名美国企业6家， 韩国企业 1 家，德国和中国台湾企业各 1 家，大国大陆企业无一上榜。与此同时， 据 WSTS 统计及日本半导体设备制造装置协会统计，2020 年中国大陆半导体销 售额及设备销售额均位列全球第一。

据中国电子专用设备工业协会的统计数据， 2020 年国产半导体设备销售额仅约 213 亿元,自给率约为 17.5%，如仅考虑集成 电路设备，国内自给率仅有 5%左右，在全球市场仅占1-2%。市场广阔与国产化 率较低之间的矛盾成为制约国内半导体行业亟需解决的重要问题，也说明半导体 市场国产化自给供应仍有不小潜力。

3.2. 半导体硅片国产化进程加快，硅片设备企业迎来发展机遇

3.2.1. 全球半导体硅片行业波动发展，中国市场发展空间广阔

全球半导体硅片市场最主流的产品规格为 8英寸和 12 英寸硅片，2018年两 种硅片尺寸合计占比接近 90%。

按尺寸分：半导体硅片主要有 50mm（2 英寸）、75mm（3 英寸）、 100mm （4 英寸）、150mm（6 英寸）、200mm（8 英寸）与 300mm（12 英寸）等规格。 目前，全球市场主流的产品是 8英寸、12英寸的半导体硅片，下游芯片制造行业 的设备投资也与 8 英寸、12 英寸规格相匹配。（报告来源：未来智库）

按制造工艺分：半导体硅片主要可以分为抛光片、外延片与以SOI 硅片为代 表的高端硅基材料。单晶硅锭经过切割、研磨和抛光处理后得到抛光片。抛光片 经过外延生长形成外延片，抛光片经过氧化、键合或离子注入等工艺处理后形成 SOI 硅片。

3.2.2. 半导体硅片国产替代空间大，设备企业有望从中获利

半导体硅片仍以进口为主，国产化进程有待加快。在全球半导体材料市场中， 硅片占比 38%，占据较高份额。2018 年全球半导体硅片市场份额前五名企业分 别为日本信越 Shin-Etsu、日本胜高 SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国世创 Siltronic 和韩国 LGSiltron/SKGroup，合计市场份额超过 90%，市场集中度较高。

从尺寸参数来看，目前国际领先的半导体级单晶硅片生产企业在 12 英寸领 域的生产技术已较为成熟，研发水平已达到 18 英寸。我国尚处于攻克 8 英寸和 12 英寸轻掺低缺陷硅片规模化生产技术难关的阶段，上述两种大尺寸硅片国产 化相关技术尚待实现突破。在中国大陆地区，半导体硅片企业主要生产 6 英寸及 以下的半导体硅片，基本可实现国产替代；仅有少数几家企业如沪硅产业、中环 股份等具有 8 英寸和 12 英寸半导体硅片的生产能力。

国内大规模兴建晶圆厂，引发半导体硅片需求持续攀升。随着半导体产业从 发达国家和地区向中国逐步转移，2018 至 2019 年，中国大陆迎来晶圆产线投资 高峰期，国内 8 英寸产线投资以及 12 英寸产线投资均创多年内新高。据国际半 导体设备和材料协会（SEMI）数据，2017 至 2020 年间投产的前端半导体晶圆 厂达 62 座，其中 26 座设于中国大陆，占全球总数 42%。中国大规模兴建晶圆 厂，将引发硅片市场需求规模及半导体设备需求规模的持续增长。 需求持续攀升+国产化供给不足，半导体硅片发展前景广阔。

需求方面，根 据高测股份招股说明书对中国大陆半导体制造产线的梳理，基于目前产能、未来 计划产能、以及投资额度测算，晶圆制造厂对 12 寸硅片的需求为 2019 年约 60 万片/月，折合 720 万片/年；到 2023 年需求约 500 万片/月， 折合 6000 万片/ 年。供给方面，据连城数控招股说明书，截至 2019 年 6 月，6 英寸硅片国产化 率超过 50%，8 英寸硅片国产化率10%，12 英寸硅片国产化率小于1%。预计未 来中国 12 英寸硅片年需求缺口至少为 500 万片。

3.3. 覆盖半导体长晶、切片、抛光、外延四大环节，核心客户持续突破

3.3.1. 半导体设备覆盖长晶、切片、抛光、外延四大环节，研发成果显著

公司设备覆盖了以单晶硅生长、切片、抛光、外延四大核心装备为主的半导 体硅材料设备体系。半导体硅片生产环节包括长晶、滚圆截断、切片、倒角、研 磨、抛光、清洁、检测等八个环节，每个环节都配有相应的设备。公司半导体领 域产品覆盖长晶、切片、抛光、外延四大核心装备，目前基本实现 8 英寸晶片端 长晶到加工的全覆盖，且已实现量产和批量出货；12 英寸单晶硅生长炉、滚磨 设备、截断设备、研磨设备、边缘抛光设备已通过客户验证，并取得良好反响， 12 英寸单晶硅生长炉及部分加工设备已实现批量销售，其他加工设备也陆续客 户验证中，取得半导体材料装备的领先地位。

专注设备研发，半导体领域产品不断更新换代。公司自成立以来一直以技术 创新作为持续发展的动力源泉，不断开发具有完全自主知识产权的设备。在半导 体设备领域，2007 年公司成功研制出国内首台全自动直拉式单晶硅生长炉，并 销售给有研半导体，成为其采购的首台国产全自动单晶硅生长炉设备，突破了高端单晶硅生 长炉设备长期被国外大型企业垄断的产业格局。

2008 年公司成功研 发出重掺半导体级全自动直拉式单晶硅生长炉，专门用于生产低电阻率的重掺半 导体晶体硅材料，并供应给全球十大半导体硅晶圆材料供应商之一的合晶科技股 份有限公司，成功进入全球高端半导体材料设备供应商行列。此后公司陆续在各 环节有适应市场需求、技术水平领先的设备推出，实现了 8-12 英寸大硅片制造 用晶体生长及加工装备的国产化。

热场尺寸增加，半导体单晶炉投料量不断增加，配套磁场不断升级。与光伏 领域单晶炉类似，半导体单晶炉在发展的过程中随着热场尺寸的增加，投料量不 断增加。目前公司半导体单晶炉可以兼容 28-36 寸的热场，投料量达到了 300- 450kg，12 英寸半导体单晶炉已经在国内知名客户中产业化应用，通过超导磁场 应用、晶体拉速控制、熔体液位控制等关键技术应用，有效保证工艺运行稳定性， 并通过客户技术验证和形成销售。

公司研发的 8 英寸硬轴直拉硅单晶炉，解决了 动密封、抗震动、轴水冷等诸多技术难题，可以有效改善晶体径向均匀性。并在 2020 年 8 月由公司晶体实验室使用该设备生长出直径 8 英寸硅单晶，是国内首 台硬轴直拉炉生长出的首颗 8英寸晶体。此次硬轴直拉单晶炉的研制成功，为12 英寸硬轴单晶炉提供了研发基础，也为国内大硅片行业提供了装备保障，不断巩 固公司半导体装备的核心竞争力。

3.3.2. 与下游企业深度合作，主要客户取得突破性进展

与美、日优秀半导体企业合作研发，协同发展。公司与日本齐藤精机株式会 社合作研发了 12 英寸半导体截断机、滚圆机；与美国 Revasum 公司合作研发了 8 英寸晶圆抛光机。公司与半导体优秀企业协同发展，发挥产业链各自优势和战 略协同效能，共同推动半导体行业的发展。

与中环股份成立子公司，专注于半导体业务发展。公司除了拥有技术优势外， 与下游客户也保持深度合作。2015 年与中环股份、有研总院签署战略合作协议， 组建成立半导体材料产业合资公司。2017 年参股 10%与中环股份、无锡市政府 合资成立中环领先半导体，专注于半导体材料的研发、制造和销售，2019 年、 2021 年各股东对合资公司进行增资。

主要合作客户中环股份已有成果显著，大尺寸硅片规划产能可观。中环股份 是半导体材料行业的龙头企业，在 G12 硅片的市场占有率超 90%，单晶总产能 提升至 70GW（其中 G12 产能占比约 56%）。公司已经形成了较为完善的 4-12 英寸半导体硅片生产线，产品覆盖 8英寸及以下化腐片、抛光片、外延片，12英 寸抛光片及外延片。

其他合作客户进展顺利。1）沪硅产业是中国大陆率先实现300mm半导体硅 片规模化销售的企业，目前已掌握了包含 300mm 半导体硅片在内的半导体硅片 生产的整套核心技术。2）有研新材 2020年超高纯铜靶材和铜磷阳极系列新产品 市场占有率稳步提升，超纯铜靶全系列产品以及铜磷阳极全系列产品在各大先进 半导体厂实现批量稳定供货。3）神工半导体 8 英寸半导体级硅抛光片项目有序 推进，工艺实验持续进行，产品初步合格率逐步提升到接近国际大厂的水平；在 切片、研磨和清洗等环节，取得了良好的技术积累，构筑了核心技术。

4. 蓝宝石：触底反弹，受益 Mini LED 与消费电子发展，绑定蓝思科技

4.1. Mini LED+消费电子，推动蓝宝石材料新增长

LED 衬底材料在蓝宝石下游消费中占比达 80%。蓝宝石下游消费中，主要有LED 衬底材料、光学晶片、手表镜面、手机 HOME键及摄像头盖板等消费电子领域。 由于下游 LED 的产业驱动以及政策加持的影响，LED 行业需求对蓝宝石行业具有 较强的导向作用，蓝宝石企业的研究投入多集中于 LED 领域中蓝宝石衬底的应用。 经过多年发展，蓝宝石衬底在 LED 中的应用已经逐步走向成熟，目前 80%的蓝宝 石用于 LED 衬底材料，2019 年中国蓝宝石衬底市场规模已经达到 33.6 亿元。

Mini /Micro LED 优势显著，将成为蓝宝石材料新的增长动力。Mini LED和 Micro LED 是 LED 技术迭代、演进的方向。LED 尺寸目前大于 200 um；Mini LED 作为小间距和 Micro LED 之间的过渡产品，尺寸约在 100um-200um 之间； Micro LED 是将传统的 LED 阵列微小化，形成高密度集成的 LED 阵列，像素点 尺寸在 50um 以下。MiniLED、MicroLED 被看作未来 LED显示技术的主流和发 展趋势，是继 LED 户内外显示屏、LED 小间距之后 LED 显示技术升级的新产品， 具有“薄膜化、微小化、阵列化”的优势。过去几年，传统 LED 行业由于产品 同质化严重，产能过剩，陷入了持续价格竞争的泥潭，相关企业纷纷将未来破局 的关键放在 Mini LED 和 Micro LED 的技术和量产突破上面，并在此方向进行专 项布局。随着其规模渗透率及成本优势的快速提升，Mini LED、Micro LED或将 成为新的行业增长动力。

4.2. 公司蓝宝石研发成果显著，与蓝思科技合作打开长期空间

蓝宝石领域技术实力雄厚。公司自 2013 年开始进军蓝宝石领域，多年来的 技术沉淀，使得公司在蓝宝石领域技术水平处于领先定位。2017 年国内首颗 300kg 晶体面世，2018 年 450kg 级蓝宝石晶体打破该领域研发记录，2020 年更 是成功掌握国际领先的 700kg级超大尺寸泡生法蓝宝石晶体生长技术，实现长晶 技术三级跳。这既是公司蓝宝石晶体生长技术达到世界领先水平的标志，更是进 一步推动蓝宝石材料技术发展，提高我国在蓝宝石材料相关产业的核心竞争力。 同时公司也建立了 LED 衬底用蓝宝石晶体生长和切磨抛产线，未来有望在蓝宝 石材料业务通过较强的成本竞争力逐步形成规模优势。

与行业龙头蓝思科技合作，加快蓝宝石业务布局。蓝思科技是一家以研发、 生产、销售中高端视窗防护玻璃面板、外观防护新材料、电子功能组件、整机组 装为主营业务的上市公司，产品广泛应用于智能手机、平板电脑、笔记本电脑、 智能穿戴、车载设备、智能家居家电等领域。经过多年发展，公司已与苹果、三 星、小米、OPPO、vivo、华为、特斯拉、亚马逊等一众国内外知名优秀品牌达 成长期深度合作。公司2020年营业收入为396.4亿元，归母净利为 48.96亿元， 3 年营收 CAGR 达 15.9%，归母净利 CAGR 达 33.7%。公司除 2018年受到大额减值损失的影响，其余年份表现优秀，2018 年后毛利率、净利率稳步提升。

2020 年 11 月公司与全球高端视窗、防护面板、消费电子的引领者蓝思科技 共同成立宁夏鑫晶盛电子材料有限公司，公司持股 51%，蓝思科技持股 49%， 投资宁夏鑫晶盛项目，从事蓝宝石材料的生产及加工，项目已经开工建设。未来 通过与产业链上下游优质厂商的协同合作，深入挖掘蓝宝石料市场需求，进一步 推动公司蓝宝石材料业务的发展。

5. 盈利预测

关键假设：

1、晶体硅生长设备： 假设 2021-2023 年公司晶体硅生长设备业务增速分别为 103%、60%、40%， 毛利率分别为 40%、40%、40%。

2、光伏智能化装备： 假设 2021-2023 年光伏智能化装备增速分别为 32%、60%、40%，毛利率 分别为 37%、37%、37%。

3、蓝宝石材料： 假设 2021-2023 年蓝宝石材料增速分别为 55%、25%、15%，毛利率分别 为 21%、21%、21%。

4、设备升级与改造： 假设 2021-2023 年设备升级与改造增速分别为 394%、10%、10%，毛利率 分别为 34.5%、34%、34%。

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北方华创深度解析：半导体设备先锋，构筑泛半导体平台

一、国产半导体设备先锋，以设备为核心构筑泛半导体平台

1．国有控股半导体设备龙头，四大业务板块布局泛半导体赛道

北方华创由七星电子和北方微电子于 2016 年战略重组而成，经过多年内生外延发展，北方华创已经成为我国产品 线最全面的半导体设备行业龙头，是当前设备领域国产替代的主力军。

七星电子：公司成立于 2001 年，产品包括集成电路制造设备和电子元器件两大类：1）集成电路制造设备包括薄膜 沉积设备、清洗机、立式氧化炉等半导体设备，以及光伏设备、锂离子电池设备等泛半导体设备，主要应用于集成 电路、太阳能电池、TFT-LCD 以及电力电子等行业；2）高精密电子元器件类产品主要应用于包括航空航天在内的 特种行业，公司为国内军工电子元器件研发生产的骨干企业。

北方微电子：公司成立于 2001 年，重点发展刻蚀机、PVD 和 CVD 三大类集成电路设备，设备市场应用领域涵盖 IC 制造、先进封装、半导体照明（LED）、微机电系统（MEMS）、功率半导体、光通讯、化合物半导体等应用领域。

北方华创：2015 年两大公司同一实际控制人北京电控启动资产重组，将北方微电子整合为七星电子的全资子公司。 2016 年合并之后公司产品种类和应用领域实现较大拓展，在电子装备和电子元器件两大行业不变的前提下，已有业 务重新整合划分成半导体设备、真空装备、新能源锂电装备和高精密电子元器件四大业务板块。之后公司于 2018 年 和 2020 年收购美国 Akrion 和北广科技射频应用技术，强化公司在清洗设备和射频领域的竞争力。公司通过发行股 份的方式募集资金/补充流动资金。通过自主研发、战略重组、收购等方式公司逐步搭建起以 IC 制造设备为核心的泛 半导体平台，是当前国内泛半导体设备行业平台型企业。

公司半导体装备、真空装备、新能源锂电装备和高精密电子元器件四大产品线并行，构成平台化布局。公司四大产 品线交由公司控股子公司分别承担运营，构成公司主要营收来源。

半导体装备：半导体设备业务以北方微电子的资产及业务为基础，整合公司原有高端半导体装备业务形成，当前主 要由子公司北方华创微电子承担。公司 21H1 营收为 24.95 亿元，占比 69.16%。产品包括刻蚀设备、薄膜沉积设备 （PCV、CVD、ALD）、氧化扩散设备、清洗设备、气体测量设备、紫外固化设备、移载传送设备、辅助设备和相关 备品备件。产品主要应用于集成电路、光伏电池、先进封装、功率器件、化合物半导体等领域。

真空装备：真空装备业务主要由北京北方华创真空技术有限公司承担，北京北方华创真空技术有限公司是由七星电 子工业炉分公司全资注入成立。产品包括钎焊工艺设备、晶体生长设备、热处理工艺设备、烧结工艺设备、磁性材 料设备，产品主要应用于真空电子、航空航天、光伏等领域。北方华创并未单独披露真空装备业务营收情况，而与 新能源锂电装备业务合并披露，21H1 两大业务营收为 3.30 亿元，占比 9.16%。

新能源锂电装备：新能源锂电装备业务由北京北方华创新能源锂电装备技术有限公司承担，北方华创新能源是由七 星电子自动化分公司全资注入成立，是一家致力于二次电池设备研发和制造的高端装备企业。新能源锂电装备业务 产品包括制浆系统、极片涂布机系列、强力轧膜系列、极片分切机系列、MES 管理系统、锂电池整线方案设计等，产品主要用于锂离子电池极片制造和锂电池整线生产。

高精密电子元器件：高精密电子元器件以七星电子为平台，由旗下多家电子元器件生产单位整合而来，当前由七星 华创精密电子科技有限责任公司承担，公司 21H1 营收为 7.73 亿元，占比 21.43%。产品包括电源模块、晶体器件、 精密电阻器、微波组件、钽电容器。产品广泛应用于铁路交通、自动控制、精密仪器仪表等领域。

公司股权结构相对集中，北京电控为实际控制人，公司为国有控股企业。北京电控直接持有公司 10.47%的股份， 并通过全资子公司七星集团间接持有公司 35.89%的股份，合计持有股份 46.36%。而北京电控由北京市国资委实际 控制，因此公司为国有控股企业。国际集成电路产业投资基金股份有限公司持有公司 7.92%的股份。公司四大产品 线主要交由北方华创微电子、北方华创真空和七星华创精密三家控股子公司运营。

2．营收和利润加速增长，合同销售&存货季度环比持续提升彰显在手订单充足

公司历史营收表现出稳定增长态势，2016 年和 2018 年之后分别呈现营收加速趋势。2010-2015 年七星电子尚未与 北方微电子重组，该阶段中公司营收增速相对迟缓，CAGR 为 0.89%，主要由于下游设备投资趋缓，设备类业务收 入同比下滑。2016 年起公司营收增速提升，2016-2017 年 CAGR 为 17.07%，主要由于两家公司战略重组成功，推 出北方华创新品牌，公司在半导体设备市场份额提升。2018 年公司营收增速进一步提升，2018-2020 年公司 CAGR 为 22.14%，主要由于半导体设备国产化替代浪潮掀起，公司作为设备行业龙头充分受益。

2021 前三季度公司营收增长进一步提速，主要系下游几大业务线景气度共振。2021 前三季度公司营收达 61.73 亿 元，超越去年全年营收，同比提升 60.95%，高增长态势持续，主要得益于电子装备和电子元器件两大核心业务的高 速成长。2021 上半年中电子装备业务营收为 28.26 亿元，同比提升 63.83%，业务收入占比 78.32%，主要系下游晶 圆厂和封测厂加速扩产，同时光伏行业景气度较高，带来泛半导体设备需求量大幅提升；电子元器件业务营收为 7.73%，同比提升 75.28%，主要系下游特种行业景气度较高以及公司推出高精尖新品。

半导体设备业务为公司主要营收来源，但电子元器件业务贡献主要利润。公司年报将营收拆分成电子装备业务和电 子元器件两大产品线，但三大子公司分别承担半导体设备、真空和锂电装备以及精密电子元器件业务线，子公司收 入和利润体量可以更细致地反映出不同产品线经营趋势。

收入端：半导体设备营收占大头且贡献主要营收增速。2020 年半导体设备营收 41.55 亿元，营收占比高达 68.9%， 且 2017-2020 年营收 CAGR 达到 44.60%，是公司收入增长核心驱动力。相较之下，元器件和真空设备收入占比为 19.3%和 11.8%，2017-2020 年营收 CAGR 分别为 34.32%和 20.33%。

利润端：电子元器件贡献 60%以上利润。半导体设备和真空设备净利润占比较小，2020 年分别为 27.95%和 10.84%。相较之下，电子元器件虽然营收体量小，但利润占比高，2020 年达到 61.21%，为公司主要净利润来源。 电子元器件收入占比较小，但利润占比较高的主要原因是由于部分电子元器件应用于自动控制等特种行业领域，且 近年来公司不断推出毛利率更高的高精尖新品，因此电子元器件毛利率较高且呈上升趋势，2021H1 达到 73.32%， 贡献了主要的利润。

公司毛利率在 40%左右，净利率在 10%左右，电子元器件产品部分用于特定领域毛利率高。

1）整体上看，2016- 2020 年公司毛利率在 35%-41%之间波动；净利率水平较低，仅在 7%-13%之间波动，主要系研发费用和管理费用 率较高，2021 前三季度研发和管理费用率占比合计达 24.6%。21Q3 单季度公司毛利率为 37.83%，环比下降 7.68pcts，主要系公司半导体设备出货较多，而半导体设备相较电子元器件毛利率较低，另外公司在 21Q3 加大研发 投入，开发支出达 33.13 亿元，较上半年增加 7 亿元。

2）分业务毛利率来看，电子装备业务毛利率位于 30%-40% 区间，21H1 为 34.90%。而电子元器件产品部分面向特种领域，且不断推出高精尖新品，毛利率较高，21H1 毛利 率高达 73.32%。

3）分业务净利率来看：半导体设备和真空设备净利率偏低，21H1 分别为 2.67%和 10.69%，且该 部分业务有较高的政府补贴，因此扣非净利润有可能亏损。根据 2017 年公司年报披露，锂电设备净利润为负，净利 率为-17.57%（2018 年以后未单独披露锂电设备净利润情况）。公司电子元器件产品主要应用于包括航空航天在内等 下游领域，且由于公司不断推出高端新品，业务毛利率较高且有进一步提升的趋势，21H1 达到 73.32%，由于精密 电子元器件研发投入较多，电子元器件净利率约 35%，但仍远高于半导体设备和真空设备净利率。

公司期间费用率多在 30%-40%之间，随着经营规模扩大期间费用率略有下滑。2017-2020 年公司期间费用从 9.47亿元上升至 18.32 亿元，其中 2018-2020 年公司股权激励费用分别为 0.17/0.33/3.09 亿元。但公司期间费用率仍从 42.61%下滑至 30.25%，2021 前三季度继续下滑至 30.02%。公司期间费用率整体呈下滑趋势主要原因系公司经营 规模快速扩大拉低费用率，反映了公司经营效率的提升。

高研发费用率下公司利润承压，营收提升以及政府补助为公司利润恢复增长主因。2010-2015 年归母净利润和扣非 归母净利润整体呈下滑态势，主要由于营收增长迟缓，以及研发费用率较高。2016 年研发费用率从 4.85%大幅提升 至 36.06%，但同年公司获得 3.78 亿元政府补助，部分抵消了研发费用率上升带来的影响。扣除政府补助等非经常 性损益之后同年归母净利润仍为负值。2017-2020 年公司归母净利润保持稳定增长，主要得益于公司营收大幅提升、 获得高额政府补助以及研发费用率逐步下滑。公司扣非归母净利润回正并稳步提升。2021 前三季度公司归母净利润 达 6.58 亿元，同比提升 101.57%；扣非归母净利润 5.25 亿元，同比大幅提升 200.95%，利润端表现进一步改善。

以销定产模式下，公司合同负债和存货增长彰显在手订单充足。21Q3 公司合同负债达到 47.43 亿元，较 2021 上半 年增加 7.6 亿元；21Q3 存货 71.61 亿元，较 2021 上半年增加 4.47 亿元。公司采用以销定产的生产模式，收到客户 订单之后再根据客户要求进行定制化生产，公司库存商品经过客户验收之后形成公司收入。因此合同负债和存货增 加反映公司在手订单充足，订单趋势向好，未来业绩释放值得期待。

3．持续投入高额研发，股权激励留住高端人才

半导体设备行业具有极高的技术壁垒，因此每年的研发投入是半导体设备行业最主要的费用来源，ASML、AMAT 和 LAM 等海外巨头每年研发投入都在 10-20 亿美元，ASML 甚至在 2020 年超过了 25 亿美元，相较之下，北方华 创研发投入为 3 亿美元，绝对数值上比海外巨头低很多，但研发投入占比却远高于海外巨头（北方华创高于 20%， 海外巨头多在 10%-15%之间），这主要由于公司前期经营规模较小，研发投入未能很好的被营收摊薄。未来随着北 方华创设备规模提升，研发投入占比将逐步向海外巨头靠拢。

公司研发投入中部分进行资本化处理，资本化比例相对较高，避免了短期对利润造成过大压力。公司毛利率水平仅 30%-40%，而研发投入占比高达 25%-30%，因此，高额的研发投入对利润造成较大侵蚀。为此公司在研发投入处 理中进行了一部分资本化操作（2019/2020 年资本化研发投入占总研发投入比例为 62%/65%）。新会计准则中企业 研发支出资本化需要满足一定条件并给出相应证明，包括开发具有技术可行性、以使用和出售为主要意图、存在相 应的市场、有足够的资源支持开发完成、开发支出可以可靠计量等，也即进行资本化处理的部分已有一定的技术和 市场支持，开发成功并投入市场的可能性较高。

公司研发投入数额高，将部分满足资本化条件的研发支出进行资本 化处理可以避免高额研发投入导致企业利润大幅度缩水的情况，有助于维护企业融资能力，助力企业创新。研发资 本化投入转为无形资产进行摊销，2016-2020 年无形摊销费用占营收比例不断降低，从 6%降至 3%，21H1 无形资 产摊销费用为 1.18 亿元，占总营收比例为 3.3%，未来随着收入体量提升，摊销费用占比影响会逐渐减小。

公司研发团队超千人，研发实力位居 A 股半导体企业前列。2016-2020 年公司研发团队规模保持在千人以上，2020 年研发人员高达 1415 人，同比增加 294 人。公司员工中本科及以上学历达 50.73%，整体研发实力强劲。随着公司 经营规模扩大公司研发团队也不断壮大，为公司发展提供创新力量支撑，加快公司产品技术迭代。（报告来源：未来智库）

公司推行股权激励计划，将员工利益与公司利益深度绑定，留住高端人才，提高员工积极性。2018、2019 年公司 进行了两轮股权激励。

1）激励对象/获授股票期权/行权价格：2018 年所公布的激励方案中，共计 341 人获授 450 万份股票期权，行权价 格为 35.39 元/股，预计产生期权成本共计 3601 万元。2019 年所公布的激励方案中，共计 360 人获得 450 万份股票 期权，共计 88 人获授 450 万份限制性股票，行权价格分别为 69.20 元/股和 34.60 元/股，预计产生期权成本共计 2.30 亿元（2018-2020 年公司股权激励费用分别为 0.17/0.33/3.09 亿元）。

2）行权条件：行权年度设置业绩考核目标，要求该年度营收基于公告时间上一个完整年度年均复合增长率≥25%、 EOE（净资产现金回报率）≥12%；研发支出营收占比不低于 8%，专利申请不低于 200 件。期权的行权条件达成， 则激励对象按照计划规定行权。

公司期权激励方案覆盖近 800 名核心技术骨干和管理人员，大大增强了优秀人才的凝聚力，为公司经营业绩的持续 增长提供了有力的人才保障。

公司定增 85 亿元用于半导体装备前沿技术的开发以及半导体装备和电子元器件产业化能力的快速提升。2021 年 4 月公司发布非公开发行股票预案，8 月 24 日获得证监会核准批复。公司本次定增募资计划投入“半导体装备产业化 基地扩产项目（四期）”、“高端半导体装备研发项目”和“高精密电子元器件产业化基地扩产项目（三期）”的建设。 未来半导体设备和电子元器件扩产项目达产后产品放量，两大业务营收和利润有望提升。同时公司加码高端半导体 装备的研发也有助于强化在该领域的竞争优势。

半导体装备产业化基地扩产项目（四期）：项目新建生产厂房、生产测试楼、原材料库等，产品为集成电路设备（包 括刻蚀设备、薄膜沉积设备、立式炉设备、清洗设备、退火设备及外延设备等）、新兴半导体设备、半导体照明 （LED）设备和光伏设备。项目完全达产后，预计年平均销售收入为 74.60 亿元，项目达产年平均利润总额 8.07 亿 元，财务内部收益率为 16.21%（税后）、总投资静态回收期为 7.09 年（含建设期）、动态回收期为 10.25 年（含建 设期）。

高端半导体装备研发项目：改造研发实验室，购置研发用设备及软件，开展下一代高端半导体装备产品技术的研发， 包括先进逻辑核心工艺设备、先进存储核心工艺设备、先进封装核心工艺设备、新兴半导体核心工艺设备、Mini/Micro LED 核心工艺设备和先进光伏核心工艺设备。项目投资周期为 5 年。

高精密电子元器件产业化基地扩产项目（三期）。在马坊精密元器件产业基地内建设两栋生产厂房及相关配套设施， 新建面积 71755 平方米，并购置实验及生产运营设备。项目预计形成量产 22 万只高精密石英晶体振荡器和 2000 万 只特种电阻的生产能力。项目完全达产后，预计达产年年平均销售收入为 4.43 亿元，项目达产年平均利润总额 1.33 亿元，财务内部收益率为 13.20%（税后）、总投资静态回收期为 7.80 年（含建设期）、动态回收期为 11.23 年（含 建设期）。

二、全球设备景气度持续向好，本土设备厂商充分受益于国产替代

1．全球代工厂上修 Capex，本土晶圆厂加速扩产

代工龙头产能利用率及资本支出维持较高水平。据 Gartner 预测，2021 年全球半导体资本支出将达 1419 亿美元， 同比增长 28.4%。自 20Q3 全球晶圆厂产能紧张以来，产能利用率基本维持在 100%以上，全球主流晶圆厂均大幅 提升 2021 年资本支出，TSMC 将 2021 年资本支出从 250-280 亿美金上修至 300 亿美金，UMC 也将 2021 年资本 支出从 15 亿美金上修到 30 亿美金，SMIC 和华虹 2021 年资本支出分别预计达 43/14 亿美元。

北美及日本半导体设备出货额不断创历史新高。1）北美：2021 年以来半导体设备出货额突破 30 亿美元，9 月份出 货额小幅升高达 37.2 亿美元，为本年单月次高水准，2021 年前三季度半导体设备出货额同比增长 47.3%。2）日本： 2021 年 5 月份达到 3000 亿日元高峰后略有回调，目前依旧保持在 2700 亿日元高位，2021 年前三季度半导体设备 出货金额同比增长 29.2%。3）SEMI 预估 2021 年全球半导体设备销售总额将达到 953 亿美元，同比提升 34%；根 据 SEAJ 数据，2021 上半年全球半导体设备出货额达 485 亿美元，同比+49.8%，预估 21Q3 出货额达 272 亿美元， 同比+39%，同时 SEMI 预计 2022 年设备市场有望突破 1000 亿美元大关。

中国大陆设备出货金额持续提升，21Q2 占比位居全球第一。从 18Q1 到 21Q2，全球半导体设备销售额（季度）从 169.9 亿美元提升至 248.7 亿美元，中国大陆市场占比从 15.54%提升至 33.03%，大陆设备销售额不断增加。 2020Q2、Q3、Q4 中国大陆设备市场规模位居全球第一，进入 2021 年，全球存储需求复苏，半导体设备市场规模 快速扩大，21Q1 韩国设备销售额占比领先全球，但在 21Q2，中国大陆反超韩国，设备季度出货金额达 82.2 亿美 元，占比位居全球第一。

中国半导体设备进口额保持同比正向增长。根据中国海关总署数据，自 2021 年以来，中国半导体设备进口额保持 每月同比增加，2021 年 9 月中国进口半导体设备金额为 26.8 亿美元，同比+10%，虽然自 2021 年 7 月以来增速有 所放缓，但国内半导体设备整体展现高景气度。

国内代工和存储厂商扩产力度持续，国内设备需求季度环比提升。根据各公司所发布的公开信息，长存、长鑫、中 芯国际、华虹、士兰微等存储、代工及 IDM 企业持续推进产能扩张，将带来半导体设备需求持续提升。

2．全球封测自 20Q3 迎来行业拐点，本轮缺货行情加剧产能紧张

封测行业具有重资产属性，我们通过日月光、安靠、长电科技、通富微电和华天科技全球 5 家主要封测厂的存货周 转天数、固定资产周转率、资本支出、营收与毛利率的综合对比发现，本轮高景气行情仍在持续。

封测从 20Q3 迎来行业拐点。封测行业整体呈上升趋势，2018 年为行业低谷期，2019 年年中行业迎来拐点，2020 年疫情影响全球封测厂开工率，但自 20Q3 开始，中国大陆疫情好转带来下游需求复苏，全球主要厂商营收稳步上 升，整体同比增速保持 20%以上。平均毛利率和净利率持续上行，达到两年来的最高点，21Q2 全球主要封测厂毛 利率净利率分别环比增长 2.4pcts 和 3.9pcts。平均存货周转天数自 20Q2 开始持续下降，固定资产周转率维持高位。

受益于本轮芯片缺货与产能紧张，大陆封测厂业绩表现良好。本轮缺货行情自 20Q3 起，下游订单增多带来芯片供 不应求，封测产能持续紧张，大陆封测厂商业绩持续向好，21Q2 长电科技/通富微电/华天科技分别实现营收 71/38/30 亿元，同比分别提升 13%/53%/49%，环比也均有提升，同时产品涨价和产能利用率提升带来毛利率提升。

封测与代工是上下游的关系，二者景气度具有强相关，代工拉动封测景气度持续。从中国台湾月度晶圆代工销售额 来看，2021 年 6 月晶圆代工销售额明显环比提升，表明代工资本支出加大，扩产仍在进行，封测产值仍将相应上行。 另外，封测主要厂商也纷纷对未来景气度表示看好，日月光 21Q2 法说会表明，21H1 实现营收 2464 亿新台币（50% 为封测），同比+20%，产能持续紧缺，长约已签至 2023 年，预计明年毛利率创造历史新高，2023 年才有望达到供 需平衡；安靠预计 21H2 产能利用率基本满载，收入、利润将进一步创历史记录。

封测设备龙头厂商订单充足，BB 指标维持高位。一般而言，封测景气周期来临前封测厂商会购买设备扩产，ASM Pacific 全球最大的封测设备厂商，订单金额自 20Q3 起逐步上升，订单出货比例（Book-to-Bill，BB 指标）在 20Q3 达到 1.06 后，连续 4 个季度保持 1 以上，在 21Q1 达到 1.8，反映大厂持续采购封测设备，封测景气度高涨。21Q2 订单金额环比有所回落，但 BB 指标仍然为 1.59 高水平，封测景气度仍在持续。

大陆主要封测厂纷纷扩产。大陆封测厂商纷纷定增扩产，长电科技 2020 年 8 月定增 50 亿元，主要用于年产 36 亿 颗高密度集成电路及系统级封装模块项目和年产 100 亿块通信用高密度混合集成电路及模块封装项目；通富微电2020 年 11 月定增 33 亿元，主要用于封测二期、车载品智能封测及高性能处理器封测等项目建设。大陆主要封测厂 商并未披露资本支出，我们用投资性现金流中的购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金替代，该项指 标自 20Q3 以来整体呈环比上行趋势。

3. 光伏等新能源上游扩产增多，光伏设备量价齐升

从硅料到光伏组件，对应核心设备为还原炉、单晶硅直拉炉、切片机、电池片设备及组件自动化设备等，根据 CPIA 数据，2020 年中国地面式光伏成本中设备占比达 12%。

受益于光伏装机需求不断提升，上游硅料扩产增多。根据硅业分会统计，2020 年全球光伏装机量为 120GW 左右， 2021 年预计达 140~150GW。根据 CPIA 统计，中国光伏新增装机量自 2019 年来持续上升，预计 2021 年达 58GW， 2019 年全国多晶硅产量达 34.2 万吨，预计到 2025 年我国多晶硅年产量达到 102 万吨。同时，国内光伏厂商积极扩 产，通威发行可转债募资，用于乐山二期高纯晶硅项目、包头二期高纯晶硅项目和 15GW 单晶拉棒切方项目的建设； 隆基发行可转债募资 79 亿元，主要用于西咸乐叶年产 15GW 单晶高效单晶电池项目、宁夏乐叶年产 5GW 单晶高效 电池项目。

电池片技术升级带来光伏设备价值量提高。单晶电池相较多晶电池的产品效率更高，主要应用 PERC 技术，所需单 晶炉等设备价值量也更高。根据 CPIA 数据，2020 年，新建量产产线仍以 PERC 电池产线为主，随着 PERC 电池 片新产能持续释放，PERC 电池片市场占比进一步提升至 86.4%。

国内光伏设备厂受益于高景气行情。捷佳伟创 2021 年 2 月发布定增公告，拟募集 25 亿元，其中 10 亿元用于建设 新型电池湿法设备和薄膜 CVD 基地建设，两年后达产，每年将新增 20GW PERC+新型电池湿法设备，新增 20GW HJT 湿法设备及薄膜 CVD。其中 3.3 亿元用于建设 HJT 电池镀膜设备产线，2 年后达产，年新增 50 套；中环半导 体宜兴大硅片二期项目于 2021 年 1 月启动，需要进口和国产设备分别为 52/50 台，同时拟启动天津扩产和内蒙古扩 产项目，晶盛机电为中环核心设备供应商且持有中环领先 10%股份，将充分受益于下游扩产。

4．国产设备厂商季度收入同比增长加速，合同负债和存货创历史新高

2020 年以来国内设备厂商季度营收维持同比高增长趋势，高景气行情下在手订单充足。在下游晶圆厂加速扩产情况 下，国内厂商一方面季度营收同比增速不断加速，一方面存货和合同负债不断增多，反映在手订单充足。我们统计 北方华创、中微公司、至纯科技、华峰测控和芯源微五家国内主要设备厂商数据，合计季度营收同比增速在 21Q2 达到 71.4%，同时进入 2021 年来，五家积极备货、预收款大幅增加，截止 21Q2 合同负债合计达 57.8 亿元，存货 合计达 120.7 亿元，分别同比大幅增加 71.5%/47.6%，在手订单充足反映高景气行情。

三、内生外延覆盖多产业线，平台化布局优势显著

1．国内产品品类和应用领域覆盖最广的半导体装备旗舰平台

公司平台化布局主要表现在泛半导体多赛道平台化布局和 IC 设备多品类平台化布局。

1）公司覆盖多产品线，形成四大业务板块布局。公司以 IC 设备制造为核心延伸至电子元器件、真空、设备锂电装 备业务。早在战略重组之前，七星电子便开启了平台化建设之旅。公司早期业务包括 IC 设备制造、混合电路和电子 元器件，其中设备制造业务主要面向半导体设备行业，在此基础上延伸到太阳能电池、TFT-LCD、MEMS 等行业。 而混合集成电路和电子元件主要为包括航空、航天在内的军工行业提供系列配套产品。战略重组使得公司产品线布 局更加广泛，主要业务包括电子装备和电子元器件两大类，划分为半导体设备、真空设备、锂电设备和高精密电子 元器件四大业务板块。（报告来源：未来智库）

2）公司单一产品线品类丰富，形成丰富而有竞争力的产品体系。以半导体设备产品为例，公司已研发并生产刻蚀机、 PVD、CVD、ALD、氧化/扩散炉、退火炉、清洗机、紫外固化等半导体设备。近年来前瞻布局第三代半导体，已经 形成 SiC 生产设备。公司目前已经形成从长晶炉到刻蚀、溅射、退火氧化炉在内的丰富产品线，已经和三安光电、 台积电、中芯国际国内龙头企业展开合作。与国内企业相比，公司是国内产品品类布局最广泛的半导体设备企业。 相比之下，海外巨头应用材料在氧化扩散、刻蚀、薄膜沉积、抛光、检测领域均有广泛布局，而国内其他公司目前 仅在某些单一设备领域有较强竞争力，例如中微的刻蚀设备和 MOCVD 设备，以及盛美的清洗和电镀设备，至纯的 清洗设备。

2．半导体设备：刻蚀、薄膜沉积和氧化扩散三大核心产品线加速迭代放量

半导体设备主要由北方华创微电子负责，北方华创微电子由原七星电子的半导体装备相关业务与原北方微电子的全 部业务整合而成。公司产品涵盖：等离子刻蚀（Etch）、物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）、氧化/扩 散、清洗、退火等半导体工艺装备；平板显示制造装备和气体质量流量控制器等核心零部件。 其中刻蚀设备、薄膜 沉积设备和氧化扩散设备为近年来公司业务增长引擎。

（1）刻蚀设备：重点布局硅刻蚀和金属刻蚀，2020 年 ICP 刻蚀累计交付超过 1000 腔

干法刻蚀为主流的刻蚀技术。等离子干法刻蚀技术是利用等离子体进行薄膜微细加工的技术。在典型的干法刻蚀工 艺过程中，一种或多种气体原子或分子混合于反应腔室中，在外部能量作用下（如射频、微波等）形成等离子体， 干法刻蚀技术由于具有良好的各向异性和工艺可控性已被广泛应用于微电子产品制造领域。

等离子体刻蚀设备市场增长迅速，2021 年预计达到 179 亿美元。小线宽下采用多重模版工艺，3D 结构下增加叠堆 层数等因素使得制造过程中刻蚀次数增加，对刻蚀的要求也提高，刻蚀设备市场需求持续提升。据 Gartner 21Q2 数 据，19-22 年全球刻蚀设备市场预计从 109 亿美元提升至 197 亿美元，CAGR 为 15.95%，其中 2021 年预计达到 179 亿美元。细分产品来看，2020 年 CCP 市场规模约 48 亿美元，ICP 市场规模约 76 亿美元。近年来线宽下降， 线宽控制和精度要求提升，ICP 相较 CCP 优势明显，占比提升。

市场高度集中，国外寡头垄断刻蚀设备市场，北方华创在大陆刻蚀市场保持领先。根据 Gartner 统计数据，2020 年， 前三大厂商泛林半导体、东京电子及应用材料合计占有全球干法刻蚀设备领域 90.24%的市场份额，市场高度集中。 而在国内，北方华创在大陆刻蚀设备市场份额排名前五，国内厂商仅次于中微。凭借在等离子体控制、反应腔室设 计、刻蚀工艺技术、软件技术的积累与创新，北方华创微电子在集成电路、半导体照明、微机电系统、先进封装、 功率半导体等领域可提供高端装备及工艺解决方案。形成了对硅、介质、化合物半导体、金属等多种材料的刻蚀能 力，其中应用于集成电路领域较先进的硅刻蚀机已突破 14nm 技术，进入主流芯片代工厂，其余各类产品也凭借其 优异的工艺性能成为了客户的优选。

北方华创在刻蚀机领域保持国内领先，主要专注于硅刻蚀和金属刻蚀。公司刻蚀机关键设备达到 28nm 制程，硅刻 蚀机、金属刻蚀机处于 14nm 工艺验证阶段。2017 年公司 8 英寸铝金属刻蚀机进入代工厂产线，打破了 8 英寸刻蚀 机被国际厂商长期垄断的局面，同时公司推出 12 英寸 TiN 硬掩膜刻蚀机，可应用在 28-14nm 逻辑制程中。公司刻 蚀机通过国内多家龙头厂商的验证，得到大规模应用，2020 年 ICP 刻蚀机累计交付超过 1000 腔，进入中芯绍兴、 华虹等公司产线。

公司 2021 年刻蚀设备订单持续向好，进入华虹、中芯和积塔等主流厂商供应体系。根据国内主要晶圆厂商招标数 据，截止 2021 年 10 月份北方华创共获得 16 个刻蚀设备订单，客户包括华虹宏力、华虹无锡、中芯（绍兴）等， 公司刻蚀设备订单销售情况良好。

（2）薄膜沉积设备：CuBS PVD 打破 AMAT 垄断，下游新客户加速导入

薄膜沉积指通过物理或化学等方在基片上沉积各种材料的过程，常见的有物理气相沉积（PVD）、化学沉积（CVD） 及原子层沉积（ALD）等各种方法。据 Maximize Market Research 数据，2017~2020 年全球薄膜沉积设备市场规 模 CAGR 为 11.2%，2020 年达 172 亿美元，其中 PECVD、ALD 及溅射 PVD 为最主要设备，合计占比达 63%。

制程从亚微米、90nm 进步到 45nm 及以下过程中，薄膜密度和纯度不断提高，PVD 及 CVD 设备不断进步。PVD 分为真空蒸镀和溅射镀膜设备，初期以真空镀膜为主，工艺相对简单，溅射镀膜可制备更均匀致密的薄膜，并且纯 度更高；CVD 设备从用于亚微米的低压化学气相沉积（LPCVD）发展到主要用于 90nm 及以下的等离子增强化学气 相沉积（PECVD），再到可用于 14/7nm 等先进制程的原子层沉积（ALD），ALD 为 PECVD 的改进，成本更低、 纯度更高，广泛应用于 CMOS 器件、存储芯片、TSV 封装等领域。

目前薄膜沉积设备市场为国外垄断。国外厂商在设备领域布局较早，技术积累深厚，目前占据主要市场份额。根据 Gartner 数据，2020 年全球 CVD 市场 CR3 占比为 70%，均为国外厂商，PVD 市场应用材料一家独大，占比约 85%。

北方华创 PVD 工艺国内领先。公司自主研发 13 款 PVD 产品，其中自主设计的 exiTin H630 TiN 金属硬掩膜 PVD 是国内首台专门针对 55~28nm 制程的 12 寸金属硬掩膜设备，实现国产 28nm 后端金属硬掩膜的突破；公司 28nm 的 TiN Hardmask PVD 进入国际供应链体系，目前制程进步到 14nm；公司 14nm CuBS PVD 于 2016 年开始研发， 并于 2020 年初进入长江存储的采购名单，成功打破 AMAT 的垄断。

北方华创 CVD 设备同时覆盖功率、光伏等，实现多领域布局。目前 LPCVD 设备部分产品在国内 SMIC 先进工艺生 产线实现突破，PECVD 设备主要用于光伏电池片等生产，大幅节约电能成本。如 HORIS P8571A 管式 PECVD 设 备单台可满足 160MW 之类以上的产能需求。

（3）氧化/扩散设备：立式炉产品具有独特优势，市场订单量大幅提升

氧化（Oxidation）是将硅片放置于氧气或水汽等氧化剂的氛围中进行高温热处理，在硅片表面发生化学反应形成氧 化膜的过程，是集成电路工艺中应用较广泛的基础工艺之一。氧化膜的用途广泛，可作为离子注入的阻挡层及注入 穿透层（损伤缓冲层）、表面钝化、绝缘栅材料以及器件保护层、隔离层、器件结构的介质层等等。扩散 （Diffusion）是在高温条件下，利用热扩散原理将杂质元素按工艺要求掺入硅衬底中，使其具有特定的浓度分布， 达到改变材料的电学特性，形成半导体器件结构的目的。

在硅集成电路工艺中，扩散工艺用于制作 PN 结或构成集 成电路中的电阻、电容、互连布线、二极管和晶体管等器件。退火（Anneal）也叫热退火，集成电路工艺中所有在 氮气等不活泼气氛中进行热处理的过程都可称为退火，其作用主要是消除晶格缺陷和消除硅结构的晶格损伤。为了 使金属（Al 和 Cu）和硅基行成良好的基础，以及稳定 Cu 配线的结晶结构并去除杂质，从而提高配线的可靠性，通 常需要把硅片放置在惰性气体或氩气的环境中进行低温热处理，这个过程被称为合金（Alloy）。

北方华创立式氧化炉具备独特优势。随着集成电路制造工艺要求的提高，特征尺寸不断缩小，对高端集成电路工艺 处理设备的需求也越来越强烈。相比较传统炉管设备，立式氧化炉具备其独特优势：高效生产性能，高精度温度控 制性能，良好成膜均匀性能，先进颗粒控制技术，完整的工厂自动化接口等。

立式炉产品市场开拓顺利，2021 年氧化扩散设备订单同比大幅提升。THEORIS 立式炉产品目前拥有氧化、退火、 化学气相沉积、原子层沉积四种工艺系列，具备高精度温度控制能力、严格的金属污染控制能力以及稳定的传输控 制能力。2020 年，THEORIS 立式炉产品第 100 台出厂交付。截止 2021 年 10 月份，氧化扩散已中标 37 台，接近 去年全年中标数量，主要客户包括武汉新芯、浙江创芯、长江存储、华虹无锡等。

3．真空装备： 推进高端真空装备研发，成功进入国际供应链体系

真空装备业务主要由北京北方华创真空技术有限公司承担，北京北方华创真空技术有限公司是由七星电子工业炉分 公司全资注入成立，公司拥有真空热处理设备、气氛保护热处理设备、连续式热处理设备和晶体生长设备四大类产 品，广泛应用于新能源、新材料、真空电子、航空航天和磁性材料等领域。

北方华创真空 2001 年之前属原电子部 700 厂（国营北京建中机器厂），上世纪 60 年代就为国内多条电子管生产线 提供真空炉、氢气炉、排气台等核心工艺装备，奠定了中国真空电子管制造产业的基础。90 年代北方华创真空曾是 中国主要的彩色显像管制造装备研制企业，所生产的排气炉、退火炉、封接炉、老练等 40 余种关键设备大批量替代 进口，对中国彩色电视机国产化贡献卓著。90 年代中后期，随着国家电网的升级换代，真空开关替代传统油开关， 北方华创真空为真空开关管企业研制了陶瓷金属化烧结炉及一次封排真空钎焊炉等核心设备，成为中国先进的真空 开关管装备供应商。

2000 年以后，随着光伏行业的发展，北方华创真空又开始研发光伏行业用的单晶炉产品，目前 已成为国内主要的单晶炉制造企业之一，所研制出的具有大装炉量、高自动化程度特性的单晶炉，为全球先进的单 晶硅材料制造商西安隆基提供了绝大部分产能供应。此外，随着磁性材料行业的发展，公司开发的真空速凝炉（甩 带炉）、氢化炉、真空烧结炉等，性能均处于国内外同行先进水平。几十年来，北方华创真空公司一直担当着中国 高端真空装备研发和制造先进企业的角色，为中国高端装备的国产化做出了卓越的贡献。

公司真空装备应用在真空电子、新材料、磁性材料、航空航天和光伏 PV 多个领域。

真空电子：真空电子器件包括电子管、微波管、X 射线管等有源器件和真空灭弧室等无源器件，广泛应用于广播通 信、电力电子、雷达导航、医学诊断治疗等领域。其中真空灭弧室作为中高压电器设备的核心部件，决定着电网的 性能。北方华创自主研发的 VBE 系列一次封排炉、HSF 系列金属化烧结炉已正式进入真空灭弧室主流制造商并持续 获得批量订单。VBE 系列真空钎焊炉进入南亚市场，并获得跨国公司西门子订单，成功进入国际供应链体系； VBV 系列真空钎焊炉获得法国客户订单，正式进军欧洲市场；北方华创 VBE 系列真空钎焊炉已被国内真空弧室先进企业作为指定工艺装备供应商，并形成战略合作关系。

新材料：随着科技技术发展，人们在传统材料的基础上，根据现代科技的研究成果，开发出新材料。新材料包括高 强钢筋、特种玻璃、稀有金属材料、稀土功能材料、复合材料、太阳能电池材料、储氢材料、固体氧化物电池材料 等。北方华创开发 VS 系列真空烧结炉、HS 系列气氛烧结炉应用于高端储能材料、VB 系列真空钎焊炉应用于光电 子材料、真空烧结炉应用于光电探测材料，氢气烧结炉、CPF 系列推板炉应用于关键电子材料和新型功能陶瓷材料， 真空烧结炉、氢气烧结炉、真空热处理炉、辊道炉应用于新型金属功能材料，为客户提供完善的工艺设备解决方案。（报告来源：未来智库）

磁性材料：磁性材料是电子工业的基础功能材料，分为铁氧体、稀土钕铁硼和其他磁性材料等，主要应用于风电、 电子、计算机、通讯、医疗、家电、军事等领域，而钕铁硼磁性能位于多种磁性材料前列，数倍于铁氧体。特别是 高性能钕铁硼，可以在满足较高磁性能要求的前提下，更高程度地实现小型化、轻量化。 伴随新能源汽车和机器人 工业的发展带来的需求增长，高性能钕铁硼材料有望迎来黄金发展期。 在磁性材料领域，北方华创自主研发的 MME 系列真空速凝炉（甩带炉）、CVS 系列连续式真空烧结炉、氢化炉等产品已获得国内多家磁性材料领域知名 客户的认可和批量订单，为高性能钕铁硼材料的制造提供工艺解决方案。

航天航空：航空航天制造业的发展是当今高科技的综合利用，是集现代科学技术成果之大成，其发展水平标志着国 家高端制造技术水平，对整个装备制造业的发展起着引领作用，而航空发动机更被誉为“工业皇冠上的明珠”。航空发 动机制造需要尖端的材料、热处理工艺、制造工艺等。北方华创为此行业提供了用于钎焊、烧结和热处理等一系列 工艺设备，替代了进口设备，推进了装备国产化进程。

光伏 PV：能源短缺和环境污染已成为影响经济社会发展的重要因素，能否获得无污染的能源成为当今社会关注的焦 点之一。太阳能作为一种洁净的可再生能源得到了越来越多的重视。太阳能电池被认为是解决能源衰竭和环境污染 等一系列重大问题的优选。经过近 10 年的持续改进和技术升级换代，北方华创对硅材料制备关键设备的单晶炉进行 了升级换代，装料量实现了从 50KG 到 300KG 里程碑式的跨越。NVT-HG 系列直拉单晶炉以其高性价比、高稳定性、 高产、高效、节能等优势，成为太阳能单晶硅片制造商的优选，不断获得重复订单，并助力客户成为国际知名单晶 硅片供应商，提高客户的竞争优势。

4．电子元器件：高精尖新品市场开拓顺利，毛利率不断创历史新高

公司电子元器件业务由北京七星华创精密承担，公司前身是成立于 1952 年的华北无线电器材联合厂，传承六十多年元 器件的技术积累和生产制造经验，建立了新产品、新工艺研发体系，产品技术等级不断提升，研发生产的电阻、电容、晶 体器件、微波组件、模块电源、混合集成电路等高精密电子元器件系列产品，广泛应用于船舶修造、通信、自动控制、电 力电子、精密仪器仪表、铁路交通等诸多领域。当前公司肩负中国电子元件行业协会电阻电位器分会理事长单位、中 国电子元件行业协会压电晶体分会理事长单位等多个职位。

随着下游应用市场对技术含量要求提升，公司不断推出高端新品，市场开拓顺利。精密电子元器件新产品市场开拓 取得突破，高端模块电源产品在细分领域处于市场领先地位；高端石英器件、片式钽电容、高端精密电阻不断进入 新领域、获得新应用，市场地位日益巩固。

公司电子元器件维持稳定增长，毛利率在高位基础上仍不断提升，已超 70%。2016-2020 年公司电子元器件营收从 6.08 亿元提升至 11.65 亿元，CAGR 为 10.83%，2021 年上半年业务营收进一步提升，同比增速达 75.40%，主要 得益于交通通信、新能源汽车、自动控制等下游应用市场的稳定发展，带动公司营收增长。2016-2020 年毛利率从 44.56%提升至 66.15%，2021 年上半年进一步提升至 73.32%，创下五年来历史新高，原因在于：一方面部分产品 用于较高毛利率的特定领域，另一方面公司高端新品陆续进入市场，而高精尖产品毛利率高于普通产品，拉动整体 业务毛利率提升。

定增有望进一步提升精密元器件产能，业务未来成长可期。公司通过非公开发行股票方式募集资金 20 亿元，用于建 设“高端集成电路装备研发及产业化项目”和“高精密电子元器件产业化基地扩产项目”。通过募投项目实施，公司 将进一步加快先进集成电路装备的研发与验证进程，未来先进精密元器件生产能力有望进一步提升。

四、盈利预测

半导体设备方面，全球半导体设备市场规模保持高景气度，据 Gartner 预测，2021 年全球半导体资本支出将达 1419 亿美元，同比增长 28.4%，国内外晶圆厂商扩产计划持续推进，推动半导体设备市场规模快速扩张，其中中国 市场在 21Q2 已经成为全球最大的半导体设备需求地区。北方华创在半导体设备领域布局广泛，具有技术领先优势。 作为我国半导体设备行业龙头，是国产替代的主力军。2021H1 公司刻蚀设备、薄膜沉积和氧化扩散设备订单销售情 况良好，2021、2022、2023 年公司半导体设备业务有望保持高速增长。未来随着半导体设备业务规模提升，预计 毛利率逐步上升。综上，我们预计 21/22/23 年半导体设备业务营收为 63.57/92.18/129.05 亿元，同比提升 53.0%/45.0%/40.0%，毛利率为 35.2%/35.6%/36.5%。

真空及新能源锂电设备方面，公司产品包括钎焊工艺设备、光伏长晶炉、热处理设备等，真空设备上高真空钎焊炉 突破 200 台，新能源锂电设备上大产能双层涂布机和半固态锂电池热复合机成功进入市场。作为传统优势业务公司 在领域内保持领先地位，获得客户认可。然而 2021H1 真空及新能源锂电设备业务表现相对偏弱，营收同比下滑 22.04%。综上，我们预计 21/22/23 年真空及新能源锂电设备业务营收为 7.36//7.58/7.80 亿元，同比提升 3.0%/3.0% /3.0%，毛利率为 25.0%/25.5%/26.0%。

电子元器件方面，公司产品包括金属膜固定电阻器、钽电容器、石英晶体振荡器、电源模块等，公司原有产品部分 用于特种行业，毛利率高。与此同时，公司新产品逐步进入市场，如高端石英器件、片式钽电容、高端精密电阻等， 高端模块电源产品行业领先。定增之后公司将形成 22 万只高精密石英晶体振荡器和 2000 万只特种电阻的产能，精 密电子元器件业务有望进一步放量。综上，我们预计 21/22/23 年精密电子元器件业务营收为 17.24/24.14/30.17 亿 元，同比提升 48.0%/40.0%/25.0%，毛利率为 73.3%/74.5%/74.8%。

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招商银行：业绩高增的银行王者

招商银行三季报报出，业绩表现优异，股价也再次来到了历史新高附近。招商银行作为银行板块龙头，素有银茅之称，历来是众多投资者的心头好，“银茅”的表现似乎从来也没有让投资者失望。

01顶流基金为何如此青睐招行？

顶流基金经理张坤管理的易方达优质企业混合基金在9月29日、9月30日，两个交易日连续买入1680万股，累计买入金额超过8.5亿元。

睿远基金的明星基金经理赵枫同样看好招商银行，在9月2日、9月3日，连续两个交易日买入招商银行总计723.58万股，交易总金额近4亿元。

除了张坤和赵枫为代表的内资机构，北上资金也对招商银行保持了热衷的态度。年初时还仅是北上资金的第九大重仓公司，但目前的排名已升至第四位，最新持股数量高达14.25亿股，相比二季度末的13.54亿股有一定数量的增长。

究竟做了什么，让招商银行一直是各路资金青睐的香饽饽？

招商银行成立于1987年，到2021年为止一共进行了四次大的战略转型。

2005年一次转型，正式确立了以零售业务为核心的发展战略。

2010年二次转型，招行进行了以提升管理水平为核心的战略转型。

2014年三次转型，“轻型银行”的概念被提出，确定了“一体两翼”的发展策略：以零售业务为主体、对公与同业业务为两翼的战略格局，使得招商银行的零售银行业务成为和对公业务、同业业务并肩的业务。

2020年四次转型，正式施行“大财富管理战略”，而这次战略转型相比较于之前的转型更是根本上的转变，不仅是“轻型银行”的深化版，更被田惠宇称为低利率时代打造差异化竞争的“战略支点”。

一是“人群大”，通过金融科技赋能，让财富管理的触达人群从“富裕阶层”下沉到“百姓阶层”，从个人财富管理拓展到企业、政府的财富管理。

二是“平台大”，着力从卖方服务向买方服务转型，将自身定位为“资产配置专家”和“产品的采购专家”，就是说不仅仅配置招商银行自身推出的金融产品，更要真正从用户体验和需求角度出发，从全市场寻找适合用户的金融产品进行合理配置。

三是“生态大”，对内要把“财富管理”“资产管理”“投资银行”三块业务的用户链路全部打通，让用户实现一站式服务。对外要建构银行、资产管理、保险和基金市场的全牌照融合的大生态格局，从而把用户资金和全社会的金融产品链接到一个生态圈中。

如果招商银行的“大财富管理”战略转型成功，那么招商银行很可能成为一个具备良好生态圈的现象级金融企业。

除了招商银行的四次战略转型，内外资机构一致看好的原因，与招商银行优秀的基本面也是无法分割的。

02 2021三季报解读：稳定的业绩，可靠的资产

1.营业收入

招商银行前三季度实现营业收入2514亿，同比增长7.7%，其中招商银行的利息收入实现1506亿；非利息净收入实现1007亿元，同比增加21.57%，在营业收入中占比为40.08%。而非利息净收入中，净手续费及佣金收入757.34亿元，同比增19.69%；核心业务收入增长，收入质量稳定，基本符合了预期。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

事实上，今年前三季度非息收入质量能够迅速摆脱疫情和政策调控的影响，实现稳步提升，主要得益于招商银行现行的“大财富管理”战略带动了资产管理、资产托管、投资银行等业务同步运转，为信用卡业务、贸易融资业务、供应链金融等带来了新的增长机遇。

2.净利润

实现归属于母公司股东的净利润936.15亿元，同比增长22.21%，各季度均保证了300亿以上的净利润，业绩平稳有力，相比较于受到疫情影响较大的2020三季报而言更是扭亏为盈。

（图片来源：）

对于银行业来说，净利差是衡量一个银行盈利能力的重要指标，由于2020年LPR（市场报价利率）多次下调，使得银行的平均利息收入受到较大影响。其中生息资产收益率下降幅度21bp（基点，一个基点是0.01%），但实际净利差为2.39%，同比仅下降4bp。

在面对外部不可控的政策调控过程中，招商银行积极采取了应对措施：通过优化计息负债的结构，提升零售贷款等高收益资产占比，降低客户存款和同业活期存款的利息支出，使得年化平均成本率一共下降17bp。一方面实现了收益质量的改善，一方面实现了良好的成本管控，这才对冲了LPR下降带来的不良影响，使得净利润稳步增长成为可能。

图源：招商银行公司财报

3.贷款拨备

贷款拨备率是由银行从利润中提取出来，用于在出现资金紧缺的情况下填补缺口，贷款拨备率越高，则表明银行抵御风险的能力越强。

招商银行贷款损失准备余额2,206.45亿元，较上年末减少75.71亿元，主要是因为不良贷款生成同比下降，贷款损失准备计提金额相应减少。拨备覆盖率447.25%，较上年末上升3.74个百分点，远远高出国家对银行要求的最低拨备率150%，表明招商银行自身拥有着极强的抵抗风险能力。

4.客户数量和管理资产

作为信用卡领头羊，招商银行以“掌上生活”和“招商银行”App为基础，融合用卡服务、金融产品、内容生态和汽车生活等多种场景嫁接，推出“M+会员计划”，零售客户数量和零售客户资产循序增长，Q3季报显示招商银行零售客户达到1.69亿户（含借记卡和信用卡客户），较上年末增长6.96%；管理零售客户总资产（AUM）余额103,740.61亿元，较上年末增加14,323.04亿元，增幅16.02%。

私人银行客户（月日均全折人民币总资产在1,000万元及以上的零售客户）117,109户，较上年末增长17.14%；管理私人银行客户总资产余32,655.26亿元，较上年末增长17.69%。在如此优质的大客户基础之下，招商银行实现了私人银行客户超过17%的增速，实在令人叹为观止！充分说明了招商银行在借助金融科技精准识别客户需求、全面提升客户经理专业能力方面的数字化建设效果显著，业务运营的效率和客户服务体验均得到市场良好的反馈。

5.不良贷款率

招商银行新生成不良贷款351.98亿元，同比减少82.58亿元；不良贷款生成率（年化）0.95%，同比下降36bp。其中，公司贷款不良生成额95.27亿元，同比减少34.98亿元；零售贷款（不含信用卡）不良生成额43.55亿元，同比减少20.01亿元；信用卡新生成不良贷款213.16亿元，同比减少27.59亿元。

与整体不良贷款率下降的情况相反，房地产行业的不良贷款率同比从0.23%飙升至1.29%，上涨超过100bp，深刻反映了目前政策深度调控、房地产监管趋严对银行业务造成的严重影响。

图源：招商银行公司财报

不良贷款率可以用来评价一个银行对于贷款回收质量的管控，相当于生产企业的产品品质控制。从数据中可以看到招商银行的不良贷款率远远低于最大竞争对手平安银行1.05%的不良贷款率。

事实上，本季度在外部风险不确定性增强的情况之下，最终招商银行仍能够降低不良贷款率，表明招商银行在贷款回收和不良资产处置方面的管控能力还是十分强劲。

6.资本充足率

资本充足率可以用来评价一个银行因为投资失误、不可抗力等无法预测的原因致使存款人、债权人的资产遭到严重损失时，能否以自有资产来替代承担这份损失，从而保护存款人的根本利益的能力。资本充足率越高，则银行抵御风险能力越强。

招商银行的资本充足率高达16.36%，远远高于中国银行业监督管理机构对银行最低要求为10.5%，也远远高于平安银行的12.37%。

图源：招商银行公司财报

总的来看，招商银行各方面数据表现都十分优秀，无论是从盈利能力、成本管控能力还是从抗风险能力、承压能力角度来说，其都无愧于“银茅”的称号。

虽然“银茅”基本面十分亮眼，数次转型也较为成功，但其未来发展真的能一往无前，风雨无阻吗？

03未来挑战：传统银行共同的痛

银行业始终有其自身的特殊性，因其自身会受经济周期的波动影响较为明显，同时又是资本密集型的行业，在受到经济周期波动影响时造成的实际损失往往非常巨大，这也是银行估值一直不高的原因之一。

而招商银行致力于通过打造“轻型银行”，实施“大财富战略”，把客户资金端和融资端链接起来，提高金融产品的附加值。其中一个重要战略目标就是要打破传统银行的枷锁，蜕变成一个受经济周期影响小，资本依赖程度低的新型银行。

但招商银行第四次转型、深化改革的过程中，能否转型成功，打开估值的天花板，仍然要直面各种各样的外部风险与挑战。

1.金融脱媒

银行为各大公司、企业提供融资的方式称之为间接融资，银行在间接融资中充当中介，为资本和公司提供一种嫁接的媒介。

一方面因为信息科技飞速发展，金融体系越来越完善，大数据利用更加深入，金融市场上的信息不对称问题得到很大改善。加之股票市场实行注册制后，越来越多的大公司和优质客户选择发行股票和债券进行直接融资，直融市场比重越来越大，间融市场的份额随之下降，慢慢的只剩下一些信用等级不高、偿债能力不强的客户找银行借钱。

另一方面看未来发展的十年，可以初步预测未来主要是高科技公司发展的十年，这样金融脱媒的情况会进一步被放大。

而对于新兴的科技公司、创业公司来说，如果这个公司创始人讲故事的能力非常强，或者掌握了一定的科技专利，国内VC在评估衡量之后会介入大量的资金扶持和商业模式扶植。同时由于创业企业的失败风险极高、资产质量较低、信用无法很好的评估，银行也无从解决其无抵押资产借款的问题。

这样两方夹击，银行作为金融中介，其利润的主要组成部分净利差就会受到较大的冲击。

2.被卡脖子的房地产贷款

由于不良率极低，企业房地产贷款和个人房地产贷款对任何银行来说都是极其优质的资产。

但国家对房地产行业深度调控，继续坚持“房住不炒”定位，在“稳地价、稳房价、稳预期”目标下，正在形成全方位、体系化的房地产调控政策新框架，从数据中可以看到昔日的优质资产开始发生变化，不良贷款率急剧增长。

不仅如此，监管层为收紧房企融资给房地产企业融资划出了“三道红线”，“三道红线”本质上遏制房地产行业的有息债务增长：一是剔除预收款的资产负债率不得大于70%；二是净负债率不得大于100%；三是现金短债比不得小于1倍。三条红线实际上传达出的意思都是房地产企业不得新增有息负债。

除了企业房地产贷款受到较大规制后，针对个人的房产税时代也正式拉开序幕。今年10月23日，部分地区开展房地产税改革试点工作，个人对于持有房地产作为投资资产的时代将成为过去，刚需房必然成为未来的需求导向。

对于企业来说，有需求市场才能成立。供需平衡，企业才能正常发展。对企业房地产和个人房地产的政策约束，削减的正是银行金融产品的市场需求。但受难的不仅仅是需求侧，供给侧却也无法独善其身。

在优质资产贷款设限之后，为了满足政府监管要求，招商银行不得不削减房地产贷款的占比，导致贷款利差的供给侧严重承压。2020年最后一天，央行、银保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》。招商银行被归类为第二档银行，企业房地产贷款上限和个人贷款上限分别定位27.5%和20%。本季度报告显示招商银行的个人房地产贷款占比25.79%，虽然较上年度末下降了0.31%，但距监管要求还有很大差距。根据过渡期要求，招商银行需要在4年内逐步压低涉房贷款的比例。

图源：央行网站截图

这就导致原来用于住房贷款的资金，现在不让用了，大量资金又不能闲置，为了保证业绩的增长，招商银行势必需要把闲置资金拿出来，适当加大对小微企业、消费信贷、新动能和战略性新兴行业等领域的信贷投放力度，以期缓解资金闲置的压力，但与此同时却要面对贷款不良率上升的更大挑战。

3.抢蛋糕的互联网金融

互联网金融的兴起对传统银行有着时代级别的挑战，互联网金融本身缘起于IT技术和数字基础，与大数据和广大网民都保持着非常密切的关系。互联网金融本身触达用户、分析用户画像、运用金融科技的能力远远强于传统银行，往往能够借助优势以更低成本覆盖下沉市场。

因为这种高触达性和高理解性，互联网金融不断削弱传统银行的储蓄功能，抢夺银行作为金融媒介的业务，也让银行支付渠道变得越来越边缘化，正如当下我们不用再去银行网点就可以实现支取，现金交易也进一步减少，事实上我们可能根本不care、支付宝背后到底是哪家银行。

04 好货不便宜：傲视同倸的高估值

银行整体的低估值和业绩的确定性，保证了银行具有强大的避险能力，在如今PMI指数（生产经理采购指数）跌破荣枯线的大背景下，新季度PMI没有发布，赛道股开始出现调整，实体经济的资金出现恐慌，需要寻找安全地域来暂时躲避不确定性带来的风险，这或许正是招商银行吸引各大顶流基金重仓的主要原因之一。

一般国有银行的PE比在5倍左右，招商银行的估值却高达12.04倍，持续处于高估区间，可以说在银行股中一骑绝尘。但在如此高估的情况下仍然受到大量内外资的青睐，也从侧面表明市场资金在借助招商银行避险功能的同时，非常认可招商银行的盈利能力和营运能力。

结语

招商银行今年以来业绩表现十分稳定，虽然面临着外部巨大的风险和挑战，但我们基本可以判断短期内不会对其业绩发展造成太大影响，其高估值也证实了“零售金融”“轻型银行”战略成功落地，“大财富管理”战略开始初显成效。

招商银行面对来势汹汹的平安银行、兴业银行等强劲的后起之秀，未来能不能保住“银茅”龙头地位，进一步加强金融科技渗透率，实现超预期的增长，还要看其对于科技革命的理解深度和重视程度。如果其“大财富管理”战略深化转型成功，那招商银行市值和估值很有可能会继续攀升。

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2021年中国海上风电行业龙头企业分析——明阳智能

主要上市公司：上海电气(601727)、金风科技(002202)、明阳智能(601615)、Siemens Gamesa (SGRE.BME)、湘电风能(600416)、GE(GE.NYSE)、东方电气(1072.HKG)、太原重工(600169)

本文核心数据：产品结构、市场地位等

1、 中国海上风电行业龙头企业全方位对比

海上风电自上世纪九十年代初起步于欧洲，自此也开启了一项人类可以利用更多清洁资源的新领域。经过三十余年的发展，全球海上风电取得了令人瞩目的成绩，逐渐成为了可再生能源发展的重要领域之一，吸引着越来越多的国家和企业加入其中。

目前，中国海上风电行业的主要龙头企业分别是金风科技(002202)和明阳智能(601615)。整体来看，金风科技和明阳智能都实现了从上游叶片生产到中游整机制造到下游运营运维的全产业链布局。从市场地位来看，金风科技的海上风电累计装机量全球第五，而明阳智能是海上风电累计装机量全球第七。

2、明阳智能：海上风电业务的布局历程

明阳智能自2007年成立以来，一直以创新自主研发为核心理念。2010年，公司在纽交所上市且在次年市值规模突破100亿元大关。在2017年，全球权威研究机构Totaro&Associates发布了最新的《全球海上风电创新趋势报告》(Global Ofore Wind Innovation Trends Report)。在海上风电创新排名中，明阳风电处于第一位。在2019年，明阳智能在上海证券交易所A股挂牌上市，股票代码：601615。2021年1月15日，明阳智能MySE8.3MW超大型海上机组在福建兴化湾海上风电场二期项目成功吊装。并于2021年1月30日完成调试并网运行。

3、明阳智能：海上风电业务布局及运营现状

——经营现状：布局遍布全球

明阳智能作为全球化清洁能源整体解决方案提供商，其致力于能源的绿色、普惠和智慧化，业务涵盖风能、太阳能产业，位居全球新能源企业500强第40位，全球海上风电创新排名第一位，正奋力打造全球知名的千亿级新能源产业集团。

公司成立于2006年，总部位于中国广东中山，前身为广东明阳风电产业集团有限公司。致力于打造清洁能源全生命周期价值链管理与系统解决方案的供应商。在2020年全球新能源企业500强中位居第40位，稳居全球海上风电创新排名第一位。已发展成为全球具有重要影响力的智慧能源企业集团。

——现有产品结构：四大系列

公司针对海上特有的气候、风况、地形条件等自然环境特征，要在现有工程施工造价较高的投资经济模型下实现风电场的预期收益，公司设计出了大兆瓦、高效率、小体积、低重量、便于运输、吊装安全的风电机组，以实现风电场整体投资成本的降低，发电量的提升，降低度电成本。

其中，MySE6.0MW风力发电机组平台是针对中国海上风资源和海洋环境特点定制化设计开发，具有发电效率高、可靠性高、防腐散热性能优良、抗台性能优异及运维成本低等优势。

——产销量：2020年产销率大不如以前

自公司开始布局海上风电业务以来，公司的海上风电风机产销量呈现快速增长。从产量来看，公司的海上风电风机从2018年的5台上升至2020年226台;从销量来看，从2018年的3台上升至2020年的161台。从产销率来看，除了2019年产销率达到90%以外，其余两年均保持在60%-70%之间;说明公司的产销率一般。

——研发现状：海上产品自主研发

(1)研发创新：拥有多个研发团队并与知名机构合作

公司掌握了海上风电装备制造技术，打破西方国家对重大装备尖端技术的垄断，使东南沿海庞大的海上风电资源开发从不可能到可能。通过整合全球资源，公司目前拥有国内领先的叶片设计团队、齿轮箱设计团队、发电机设计团队、核心研发仿真团队、整机研发测试团队、液压润滑冷却系统设计团队、智慧能源研发团队、智能化运维团队。

公司还建立了国家级企业技术中心、国家地方联合工程实验室、广东省风电技术工程实验室、广东省工程中心和博士后科研工作站，并在美国硅谷、德国汉堡，以及北京、上海、深圳建立高端前沿研发中心。

此外，公司与国内外知名机构ECN(荷兰的国家级能源实验室)、DNVGL(德国劳埃德船级社)、Fraunhofer(德国弗劳恩霍夫研究院)、Romax(世界顶级传动链设计商)等国际知名机构的科研合作，在气动弹性力学研究、齿轮箱设计、传动链系统设计、复杂地形风资源测算、先进控制策略开发等风电前沿技术领域突破发展。

(2)研发成果：以有效实用新型专利为主

截至2020年底，公司累计参与制定国际国内标准共计165项，其中国际标准4项，国内标准154项;累计有效发明专利199项，2020年申请94项;累计有效实用新型专利701项，2020年申请187项;累计有效软件著作权142项，2020年申请19项;累计发表论文212篇，2020年发表65篇。

——订单规模：均处于行业前列

明阳智能在陆上和海上风电领域均已进行了长期而深厚的技术积累，具有低成本、高稳定性、高发电量等特性的MySE紧凑型半直驱技术路线已经获得了市场的一致认可。2020年7月8日，公司发布了MySE11MW-203半直驱海上风机，其叶轮直径203米，采用99米长碳纤维混合叶片，成为当前中国最大的海上风机。公司继续依靠创新技术推动风电向大兆瓦时代迈进。2020年，明阳智能新增订单规模4.31GW，其中海上风电订单规模1.27GW。通过持续不断地技术创新，明阳智能在国内陆上和海上风电发展均已处于龙头地位。

明阳智能是广东省政府批准的第一批战略新兴产业基地实施单位之一，是广东省实施海上风电产业集群建设的重点单位。随着国家海洋经济战略推进和粤港澳大湾区的绿色发展建设，海上风电的增量市场将会进一步巩固公司的优势。

——市场地位：全球第七

根据GWEC的数据显示，2019年，明阳智能的海上风电累计装机量在全球范围占比2.05%;排名第七。

注：GWEC暂未公布2020年的数据。

4、明阳智能：海上风电业务经营业绩

自明阳智能开始海上风电业务以来，明阳智能的海上风电业务收入呈现逐年上升趋势，从2016年的7.3亿元上升至2020年的50亿元;而占总营业收入的比重呈现波动上升趋势;从2016年的10.5%波动上升至2020年的22.3%。

5、明阳智能：海上风电业务发展规划

根据公司公告显示，2021年是重要的海上风电项目并网窗口期，大量已开工项目需要在今年完成并网。在需求高企的情况下，公司把提升效率放在重中之重的位置，全力保障订单合同交付。公司将以项目制管理为抓手，通过一体化运营指挥体系与管理标准化流程体系来管控并识别项目各阶段需求、风险及计划，着力打造完整、灵活、高效的供应链与产能交付保障体系，重点管控供应链安全与齐套率，以保障精准交付率、运营效率、项目利润率以及客户满意度等几项关键指标。

海上风电即将步入平价后时代，从近海向深远海发展，离岸距离和水深不断向外突破。公司前瞻性的布局漂浮式等技术的研发，加强技术研发投入及专业技术人员能力建设投入，现已取得实质性突破。公司将持续加大对漂浮式技术的研发力度，以率先在国内推进漂浮式的商业化应用为己任，让明阳漂浮式风电机组真正成为走向深远海的安全可靠、成本可控、发电性能优异的深海型风机。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国海上风力发电行业发展前景预测与投资策略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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国内储能市场如何破局？鹏辉能源：储能拔地而起，一马当先

一、储能业务已成为公司快速增长极

近年来，锂电市场下游的各种新应用需求不断涌现，3C消费、动力、储能、轻型领域亮点频仍，作为深耕锂电二十载的老兵，公司紧跟产业变化，在优化传统消费锂电业务的同时，积极布局新市场，带动营收规模持续上台阶，营收从2016年的12.7亿增长到2020年的36.4亿元，复合增速近30%。

分项业务来看，消费类业务复合增速近 30%，储能、轻型类业务发展迅猛，储能类复合增速近 40%，已成为公司的快速增长极。

公司在 2020年年报中提出“争取在 3~5年内实现营收百亿的目标，逐步实现在现有 3C数码类电池业务稳步增长，在新能源汽车稳中求进，在轻型动力和储能市场积极布局”。

从公司近几年年报的表述来看，公司逐步完善了在储能领域的产品线、项目大客户积累、资格认证等能力建设，正进入从 1—>N 的快速拓展期。

目前，在储能锂离子电池领域，公司已拥有完整的储能产品线，涵盖储能电芯、通信基站电池标准模块、便携式储能箱、家用储能一体机、大型储能（含电池簇、储能机柜、集装箱储能系统）等诸多产品。

当下全球储能市场的蓬勃兴起，为公司发展增添了新的丰沛动能。

二、储能市场的机遇与挑战

2.1 全球储能市场发展近况

根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）发布的《储能产业研究白皮书2021》显示，根据不完全统计，截至2020年底，全球已投运的储能项目累计装机规模达191.1GW，同比增长 3.4%。

其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为172.5GW，同比增长0.9%；电化学储能和锂离子电池的累计装机规模均首次突破 10GW，分别达到 14.2/13.1GW。2020年，全球电化学储能新增装机达 4.7GW，同比增长 62%，贡献了主要增量。

从海内外发展近况来看，海外市场呈现多点开花的良好势头，有政府推动下电力公司/电站业主的投资，也有收益环保诉求下家用储能的推广，国内储能市场也进入了发展新阶段。

2020年中国、美国和欧洲占据了全球储能市场的主导地位，三者合计占全球新增电化学储能投运总规模的 86%，且各自新增投运规模均突破 GW 水平。

根据 CNESA 不完全统计，截至 2020年底，中国已投运储能项目累计装机规模为 35.6GW，同比增长 9.8%。

其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为 31.8GW，同比增长 4.9%；其次是电化学储能，装机规模 3.3GW，同比增长 91.2%，当年新增装机首度突破 1GW，呈快速增长态势。

国内储能市场的发展，一直被寄予很高的期望，市场也常以元年指称，对应万亿级市场的涌现。

近年来，新能源装机快速增长，要求电力系统具备更强的灵活性响应能力，这其中储能成为关键一环。

国内政策新规更多加码、各方企业试点不断，但依然难解投资缺位的问题，其症结主要在投资回报率和政策约束力两方面。

储能项目的投资收益主要看两端，电价和投资成本，其中电价对应电源电网侧的调频/调峰辅助服务费、用户侧的峰谷价差等，投资成本如国内抽水蓄能电站的度电成本在 0.21-0.25元/kWh，电化学储能的成本在 0.6-0.8元/kWh。

抽水蓄能电站的投资体量大、牵涉面广，多由电网公司投建运营，但受限于资源选址，装机增长较缓。

而电化学储能主要是锂电池储能，在电动汽车热销所催生的规模效应带动下，锂电池价格持续快速下降，年度降幅接近 15%，目前国内储能电芯的价格接近 0.7 元/wh，系统造价成本已降至 1.5 元/wh，成本端的下降推升了更多投资方参与的热情。

国内储能市场发展与政策强相关 2018 年，伴随着电芯价格跌破 1元/wh，全球电化学储能新增装机实现大幅增长，首度突破 GW 关口达到 3.7GW，同比增 长 305%，同期国内新增装机 0.7GW，同比增长 465%，创近年来增速之最。

2020 年全球／国内电化学储能新增装机达到 4.7/1.6GW，近两年复合增速分别对应 13%/50%。

国内早先的储能设施基本由电网投资，用以削峰填谷，作备用调节，2015 年新一轮电改启动后，售电、需求侧管理等业务试点逐步放开，电池/设备类企业陆续开始布局工商业储能和电源侧调频辅助服务等市场，而 2018年电网企业的介入则有力推动了电化学储能的快速增长。

2018 年电网侧储能初试锋芒，江苏、河南、湖南等省网公司相继发布了百 MW 级储能项目的采购需求，当年新增投运的电网侧电化学储能规模达 206.8MW，占全国新增电化学储能规模的 36%，占各类储能应用之首；据 CNESA 统计年内规划/在建的电网侧电化学储能总规模超过 1.4GWh。

2019 年 5月，发改委、能源局印发《输配电定价成本监审办法》（发改价格规〔2019〕897号），明确“电储能设施不得计入输配电定价成本”，政策监管的变化导致19年起国内电网侧储能市场发展趋缓。

2019年，国内电化学储能新增装机0.61GW，同比下降13%，这与电网侧的暂缓以及工商业电价下降导致峰谷价差收窄有关。

2020 年以来，在疫情和碳中和转型促动下，国内储能市场迎来政策强风——2020年8月，发改委、能源局发布《开展“风光水火储一体化”“源网荷储一体化”的指导意见（征求意见稿）》，提出通过适度配置储能设施实现清洁电力大规模消纳；纳入国家电力规划的“两个一体化”项目，优先使用各省(区、市)可再生能源发展规模总量指标；新疆/山东/安徽/内蒙古/江西/湖南/河南等近 30个省份相继出台储能相关政策，多明确要求新增风光装机按不低于10% 比例配置储能，储能时长不低于 2 小时；

2021 年 7 月，发改委、能源局正式发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，提出大力推进电源侧储能项目建设；到 2025年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能装机规模达 3000万千瓦以上，到 2030年实现新型储能全面市场化发展。

2021 年 8 月，发改委、能源局发布《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，为鼓励发电企业市场化参与调峰资源建设，超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率 15%的挂钩比例（时长 4小 时以上）配建调峰能力，按照20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。

2021 年 10月，国务院印发《2030年前碳达峰行动方案》，提出到 2025年，新型储能装机容量达到 3000万千瓦以上； 到 2030 年，抽水蓄能电站装机容量达到 1.2 亿千瓦左右，省级电网基本具备 5%以上的尖峰负荷响应能力。

按最新规划目标，国内新型储能装机规模将从 2020年底的 3.28GW 增加到 2025年的 30GW 以上，对应未来 5年的年复合增速超过 55%，在、地方能源主管部门的多措并举下，国内储能市场尤其是电源侧市场迎来了新的发展机遇。

2.2 储能市场发展路径探析

本节将着眼于探究国内储能市场发展的必要性和可达性，亦即未来 5年构建新型电力系统需要配置多少储能装机为宜，以及如何推动这些装机的增长。

新型电力系统对储能装机容量的要求 2020 年，全社会用电量 7.5万亿千瓦时，同比增长 3.1%；全国全口径发电量为 7.62万亿千瓦时，同比增长 4.0%；全国全口径发电装机容量 22.0亿千瓦，同比增长 9.5%，其中水电装机 3.7亿千瓦，火电 12.5亿千瓦，核电 0.5亿千瓦，风电 2.8 亿千瓦，太阳能发电 2.5 亿千瓦。

2020 年，全国发电设备平均利用小时 3758小时，同比降低 70 小时。

其中，水电设备利用小时 3827小时，历年来首次突破 3800小时，同比提高 130小时；核电设备利用小时 7453小时，同比提高 59小时；火电设备利用小时 4216小时，同比降低 92小时；并网风电设备利用小时为 2073小时，同比降低 10小时；太阳能发电设备利用小时 1281小时，同比降低 10 小时。

在国内经济从高增速向高质量发展转变的过程中，电能替代的进程也在加快，将支撑用电量整体增速维持在较高水平。

据中电联《电力行业“十四五”发展规划研究》预测，2025 年全社会用电量 9.5 万亿千瓦时，“十四五”期间年均增速 5%；全国发电装机容量 28.5亿千瓦，年均增速 5.9%，其中常规水电装机 3.7亿千瓦，煤电 12.3亿千瓦以内，核电 0.7亿千瓦，风电 4 亿千瓦，太阳能发电 5 亿千瓦。

到 2025年，全社会用电量接近 10万亿度，发电装机接近 30亿千瓦，对应发电设备利用小时数近 3500小时，从利用小时数看，国内发电侧仍有相当裕量匹配负荷端需求。

然而，从结构上看，负荷端的“双峰”特征以及发电侧“波动电源”风光出力的加大，致电力系统稳定运行的难度不断加大。

近年来，国内夏季、冬季用电双高峰的特征愈发明显——2021 年 7月 14日，全国发电量、最高用电负荷齐创历史新高。

当日，全国发电量达 271.87亿千瓦时，较入夏前历史峰值增长超过 4.7%、增加 12.2 亿千瓦时；全国最高用电负荷达 11.92 亿千瓦，较历史峰值增加 0.03 亿千瓦。

2020 年入冬之后，由于经济快速恢复增长和大范围寒冷天气叠加的影响，我国用电需求快速增长。

2020 年 12 月 14 日、16日、30日以及 2021年 1月 7日，全国用电负荷连续 4次创出历史新高，21年 1月 7日当天晚高峰创出高点，达到 11.89亿千瓦，当天的电量是 259.67亿千瓦时。

据发改委介绍，国内电力的总装机 22亿千瓦，1月 7日用电负荷高峰出现在晚上，2.5 亿千瓦的光伏装机出力为 0，加上那一天全国大面积没有什么风，2.8 亿千瓦的风电装机出力大概在 10%。

冬季又赶上枯水期，国内 3.7 亿千瓦的水电装机有 2 亿多没有出上力。

冬季也是天然气的用气高峰，国内近 1 亿千瓦的天然气发电装机有一半左右也没有出上力。剩下的装机对应高负荷，保障起来难度非常大。

另外还要考虑到装机的区域布局，还有停机检修的问题。

2021 年初国内的保供电形势，可视为未来电力系统所面临挑战的一个缩影。

当前全国近 22亿千瓦的装机总量，在冬季无光/少风/枯水/缺气的时段，装机出力可能下降到不足 14亿千瓦甚至更低，而要匹配近12亿千瓦或更高的尖峰负荷，对应到各省区的电力保供压力将会更大。

储能装机缺口测算十三五时期，国内全社会用电量年均增长 5.7%，而最大用电负荷以国家电网为例，2015年其最大用电负荷 6.7亿千瓦，2021 年则达到 9.6亿千瓦新高，对应年复合增速 7.4%，明显快于用电量增速。

参照中电联预测，2025年国内用电量将达 9.5万 亿度，相比 2020年增长近 30%，对应年复合增速 5%，假设最大用电负荷的复合增速在 7%，则到 2025年国内最大用电负荷或将接近 17亿千瓦。

中电联预测 2025年全国发电装机容量 28.5亿千瓦，若对标 2021年 1月的晚高峰情况，按火电、核电接近满发，水电、气电 50%出力，风电 10%出力，光伏 0 出力来计，对应近16 亿千瓦的出力，有将近 1亿千瓦的负荷缺口。

到2025年，国内抽水蓄能装机预计接近 6千万千瓦，剩余 4千万千瓦的调峰任务将主要由电化学储能承担，这也与能源局最新提出的“到 2025 年实现新型储能装机规模达 3000 万千瓦以上”的规划目标相契合。

以最新政策文件中划定的 4 小时时长为基准，则到 2025 年国内新型储能装机容量有望达到 120GWh 规模，当年新增装机近 50GWh，这其中锂电池储能将是主力军。

储能谁来装？

近年来，国内储能市场发展多是摇旗呐喊者众，而重装上阵者少，究其原因在于激励机制不明。储能属于典型的重资产、长周期投资，最终受益方为电力用户，因其享用到更可靠的电力服务，但当下国内市场电价体系仍未建成，售端电价多执行行政定价模式，新建储能所增加的成本尚不能有效传递到价格端。

成本上涨若无法传递到下游，则只能由企业自身承担，而企业惯常努力的方向是降成本，因此需要政府另寻激励和约束手段来促动。

我们看到 2020 年以来，和地方的多个政策指引即是将配建储能与新能源并网挂钩，以调动投资商的积极性，比如 2021 年 8月能源局发布的《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》，要求“为鼓励发电企业市场化参与调峰资源建设，超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率 15%的挂钩比例（时长 4 小时以上）配建调峰能力，按照 20%以上挂钩比例进行配建的优先并网。

配建比例2022年后根据情况适时调整，每年公布一次。允许发电企业购买储能或调峰能力增加并网规模。”

2021年，国内风光保障性并网规模为 90GW，截至 21年 9月，国内风光新增装机近 42GW，预计全年新增装机近 100GW，以超量部分 15%功率比例测算，对应近 1.5GW 的储能装机。

而到地方层面，各省区的推进力度更大。以山东为例，

2021 年，山东省组织了储能示范项目申报，遴选出国家电投海阳 100MW/200MWh 储能电站等 5 个调峰项目和莱城发电厂储能联合机组调频等 2个调频项目，总容量超过 500MW/1GWh，示范项目将于 2021年底前建成投运，接入省级监测平台并接受统一调度；

2021 年 7 月，山东省发布《关于促进全省可再生能源高质量发展的意见》，要求加快储能设施建设，自 2021 年起，新增集中式风电、光伏发电项目原则上按照不低于装机容量 10%配建或租赁储能设施，配套储能设施连续充电时间不低于 2 小时，且满足省内相关标准要求，与发电项目同步规划、同步建设、同步投运；

2021 年 8月，山东省发布《山东省能源发展“ 十四五 ”规划》，到 2025年,可再生能源发电装机规模达到 8000万千瓦以上，建设 450 万千瓦左右的储能设施。

山东省的首批储能示范项目基本由“五大四小”发电企业包揽，发电企业较高的参与度背后，一方面是新增风光投资的配建比例约束，另一方面是示范类项目在调峰服务费、调度优先级及建设资金来源上有着更多的政策保障。

展望后续，国内电价体系的难以卒调、尖峰负荷的持续攀高，已致储能博弈的钟摆更多指向了可再生能源发电企业，可预见的是，十四五期间近 3 千万千瓦新型储能装机的相当比重将由发电侧承担。

三、公司储能业务的优势

相较于动力电池最终面向 C 端市场为主，储能的下游中短期来看 B 端成色更足。

汽车行业多强主导的战国业态，决定了在动力电池差异性显著的情况下，各家主机厂选择趋同，争先选定如宁德、LG 等头部电池供应商，以致近年来动力电池头部化现象更加明显，一线电池厂包揽全球主流车企，二三线厂维系既有客户，争取新的突破。

而储能市场的格局演绎或有很大不同，一方面如家储市场，to C 端面向大众消费者，业务拓展更多依靠渠道和品牌推广，进入壁垒并不高；另一方面如电源侧/电网侧/工商业储能市场，to B 端面向企业，项目投资方众多，业主更看重安全和成本，在此领域也较难出现“一招鲜、走天下”的赢家通吃情形。

本章我们将从公司储能业务的能力点谈起，从产品特色和战略客户维度来比较论述。

3.1 较强的成本控制能力

一直以来，公司的经营特色是立足锂电，推出品类齐全/性价比优势突出的产品，积极对接众多下游细分市场客户的需求，通过技术研发和管理优化来推进成本挖潜，进而实现竞争力和份额的提升。这其中，研发是基石，成本为利器。

从利润率看，近年来公司毛利率中枢基本在 20%，期间费用率在 11 个 pct，公司毛利率相比其他上市锂电企业并不突出，与公司主打性价比策略有关。

为稳定上游原材料供应，降低采购成本，进一步提高公司产品竞争力，2021年3月公司公告与四川锂源新材料有限公司(龙蟠科技全资孙公司)、杭州如山汇优创业投资合伙企业、湖南鸿跃电池材料有限公司、长沙安动良能企业管理咨询合伙企业 共同出资设立四川省盈达锂电新材料有限公司，主营磷酸铁锂前驱体的研发、生产、销售，注册资本拟为 12,046 万元，其中公司以自有及自筹资金认缴 5,000万元，持股比例为 41.51%。

四川盈达厂址位于四川省遂宁市蓬溪县，规划未来两年磷酸铁产能 10 万吨，目前一期 2 万吨产能的产线工程正在建设中。

重点布局磷酸铁锂电池

相比动力电池，储能的客户更为分散，在产品性能指标上的要求也有明显不同。目前动力电池的主流路线可分为三元和磷酸铁锂，前者重续航，后者重成本，主要区分在能量密度上。

因为储能的应用场景多为室外集装箱或车库，对体积能量密度和质量能量密度的要求并不突出，而是更强调安全和成本，从材料的本征特性来看，磷酸铁锂的热稳定性和材料成本都优于三元，循环次数也已能做到近万次，因而在全球储能市场的应用日趋广泛。

从终端市场看，国内的储能项目大多选用磷酸铁锂电池，而海外早期则以三元电池为主，因供应商日韩电池企业走的是三元路线，19年以来海外储能电站事故频发，国内电池企业加快出海步伐，磷酸铁锂在海外储能市场的应用更多铺开。

近年来，公司重点开发储能用磷酸铁锂电池，在大型储能、家储、通信和 UPS 等四大储能领域进行研发投入，所研发的储能电池，循环性能优异（长寿命型循环达 15 年/7000 次），安全性高，价格竞争优势明显，已获得国内外客户的批量订单，并取得试产认可——针对大储市场开发了 42173205-150Ah 型号产品，已实现批量出货。

开发的 71173204-280Ah 电池进入中试阶段，预 期 21 年第三季度推出市场；在通信领域研发了 50160119-100Ah 产品，可适配 3U 机箱，电池已送样给战略合作客户；针对家储领域开发了 50Ah、86Ah、100Ah 等多款型号产品，均已量产并批量供货。

3.2 战略客户开发和渠道布局

公司 2021 年的经营重点是开发优质战略大客户，继续坚持专业化营销，以铁三角团队合作形式，深耕储能、轻动、动力、 3C 等市场，为集团潜在的战略客户提供高水平服务，深化与现有优质客户的全面合作关系，扎实推进新市场、新客户开发工作，力争进入各主要细分应用领域下游龙头客户供应体系，获取更高产品市场份额。

2021 年上半年，公司储能业务多路并进，营收同比实现翻倍以上增长——在便携式储能领域，获得了大客户正浩科技 Ecoflow 等的大批量订单；在家储领域，继 20 年通过欧洲和澳洲认证之后，公司获得了来自欧洲和澳洲的大批量业务订单，客户有 weco、古瑞瓦特等； 在通信储能领域，公司中标中国移动通信用磷酸铁锂电池产品集中采购项目；在大型储能领域，获得了阳光电源、南方电网、天合光能等的大批量订单。

便携式储能携手 Ecoflow 正浩

深圳市正浩创新科技有限公司(EcoFlow 正浩)成立于 2017 年，总部位于深圳，在欧洲、日本、美国硅谷设有市场、销售及售后分部，是一家专注于储能产品的研发销售的国家高新企业。通过不断探索，持续的技术研发和产品创新，企业打造了一系列独具设计感且功能强大的智能便携移动储能电源，为数以万计的客户提供了清洁的可再生能源。

近年来公司业务迅速发展：

2020.Q4 在日本知名众筹网站 Makuake 销售超过 5 亿日元，刷新了 Makuake 历史销量榜首；

2020.Q2 EcoFlow 正浩 R600 户外移动电源全球众筹首发，45 天超过3000 位用户支持，售出 200 万美元；

2020 年 5 月，EcoFlow 正浩初登国内市场，半年时间跻身天猫“户外电源”类目 TOP 商家；

2019.Q4 EcoFlow 正浩在日本知名众筹网站 Makuake销售 2.8 亿日元，位居 Makuake 历史销量榜首

通信储能持续深耕

通信基站储能主要作为通信基站的备用电源，以保障基站电力的稳定供应，同时亦可依托峰谷价差来降低用电成本。

早期的基站备用电源多采用铅酸电池，因其具备安全和成本优势，近年来随着锂电的快速发展，在性价比和可靠性上愈发凸显，在通信领域的应用日趋广泛。

公司早在 2015 年就积极布局通讯储能系统，并成功为中国铁塔等知名企业配套 5G 基站的后备电源系统，公司的通讯基站电池拥有高能量密度、长寿命、宽使用温度范围，安全可靠等特点，满足 5G通讯基站备用电池的要求。

近年来公司在通信市场有力强化了与铁塔、中兴通讯、中国移动等大客户的合作深度，在 19年进入中国铁塔电池供应商系统，20年通过中兴通讯供方认证审核，21年中标中国移动通信用磷酸铁锂电池产品集中采购项目，已跻身为国内 5G基站后备电源的头部企业之一。

在大型储能领域多维布局 2019 年，在第九届中国国际储能大会上，TÜV 南德意志集团为鹏辉能源的 SE1000-L 兆瓦级储能系统颁发首张针对欧洲市 场的 PPP 59044A:2015证书，为客户在欧盟海关的清关提供了支持和便利。

经过 TÜV 南德认证的该型号集装箱储能系统不仅在电气安全和电池系统安全领域满足 IEC和 EN相关标准要求，而且在电磁兼容性、应急设计等方面都满足技术标准相关要求,所集成的子系统和零部件，如 PCS、空调、照明、保护电气和开关柜等均满足 EN 标准要求，特别是选用的消防灭火和火灾报警系统符合欧盟强制性 CE 要求。

大型储能市场的开拓，着力点主要在储能系统集成商和投资商，目前国内系统集成商大致可分为三类：

一类是独立第三方， 如海博思创、派能科技；

一类是变流器企业，如阳光电源、科华恒盛等；

另一类是电池企业，如国轩高科、猛狮科技等，未来随着光伏配储能项目的增多，光伏组件企业的参与度也将增强。

在集成商维度，目前鹏辉已获得了阳光电源、天合光能等的大批量订单。

为加码新能源领域的储能业务发展，公司于 2019 年携手天合光能成立合资公司——江苏天辉锂电池有限公司，注册资本 3 亿元，公司持股 51%。

天合光能是全球领先的光伏组件企业，2020年组件出货量近 16GW，全球市占份额超 10%，天辉锂电公司将依托鹏辉能源 电池技术的积累沉淀、天合光能的全球用户资源以及两家企业在生产制造上的经验，通过模块化、可扩展、高效率的一体化 集装箱式储能系统为客户提供安全可靠的新能源侧解决方案、电网侧解决方案、用户侧定制化解决方案以及微电网储能解决 方案。

合资公司规划了累计超过 10GWh 的总体产能布局，目前已建设磷酸铁锂电芯生产线一期项目、PACK 生产线一期项目，另有储能集装箱系统组装线等产能项目，同时配套集成了 BMS、PCS、EMS 系统等。

在储能投资商环节，公司正在更多拓展合作方。

2021 年 7 月，公司控股子公司广州鹏力通盛储能科技有限公司与华电重工股份有限公司签署框架合作协议，将本着优势互补、互利共赢的原则，充分发挥各自资源、技术等方面优势，围绕国内外电力行业范围内的低压配电设备、储能系统及电池设备业务展开合作。

鹏力通盛是公司与安徽通盛能源科技有限公司合资成立的专业储能公司；华电重工是中国华电集团有限公司科工产业的重要 组成部分和发展平台，以工程系统设计和总承包为龙头，EPC总承包、装备制造和投资运营协同发展相结合，下设曹妃甸、 天津、郑州、武汉四个制造基地，致力于为客户在物料输送工程、热能工程、高端钢结构工程、工业噪声治理工程和海上风 电工程以及新型岸桥等方面提供工程系统整体解决方案。

四、报告总结

着眼未来百年，全球能源体系的变革将更加波澜壮阔，锂电行业的市场空间将迎来数量级式的增长，对于基本盘稳健、战略重心明确、行动力敏捷的“小白马”型企业，有望借机起跳，实现跨越式的发展。

公司有着 20 年的稳健经营历程，百亿营收的先期发展目标，明确重点发力储能业务，正逢储能海潮初涌，正是搏浪者激流勇进之时。

我们预计随着公司产能建设的进一步加快，在产品和市场端的更多加码，公司未来几年的营收增速有望保持在较高水平，同时 2022年起原材料价格的开始回落有望对电池企业利润率形成支撑，在经营持续向好的形势下，公司在储能领域的开拓进展。

我们维持公司 21/22/23 年归母净利润预测为 3.5/5.4/8.2 亿元，对应 10 月 28 日收盘价 PE 分别为 38.1/24.2/16.1 倍

五、风险提示

1、原材料价格大幅上涨的风险。

由于下游需求旺盛，产业链上中游多个环节出现了产能不足导致价格持续上涨的现象，若后续原材料价格上涨的幅度和时间超出预期，将影响电池厂的盈利能力。

2、市场拓展不及预期的风险。

储能市场竞争日趋激烈，主流电池企业加大资源投入，对项目、渠道的争抢更盛，若公司未 能建立足够的先发优势，将影响到市场的开拓进展。若宝骏等车型产销配套进度不及预期，影响公司动力电池业务的收入增速及产能利用率。

3、应收账款坏账的风险。

公司前期已计提较多应收账款坏账准备，若后续国内经济下行压力加大，公司应收账款出现坏账风险的机率或将抬升。

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瑞芯微的收入怎么样、赚钱吗？

摘要：

瑞芯微以“智能应用处理器芯片、电源管理芯片、以及其他芯片”组成的集成电路，一直是主要收入来源。2016年至2020年，集成电路产品收入占比98.4%、99.57%、99.30%、98.26%和96.77%。在集成电路项下，智能处理芯片又是绝对创收主力，约在80-85%区间，同样它也是公司毛利主要贡献者，约在78-83%之间。在瑞芯微披露的财务记录中，2016年毛利率33.42%、2017年34.75%、2018年39.92%、2019年和2020年40.41%。从毛利率的变化看出，公司处于行业景气度不断上升趋势之上。

瑞芯微产品是智能应用处理器芯片、电源管理芯片及其他芯片，2020年收入 18.63亿元，净利润3.19亿元，毛利率40.41% ，利润位于本土芯片设计公司前列，它是一家赚钱能力很强的公司。

收入结构拆解：集成电路收入占比96.77%，主产品智能应用处理器芯片

瑞芯微主要收入来自于集成电路产品，占收入比96.77%，余下技术服务收入2855万元、其他2717万元和其它业务26.48万元，占比1.53%、1.46%和0.01%。

瑞芯微境外收入历年来一直大于境内收入，境外约占62.19%。

（一）集成电路收入结构拆解：

瑞芯微集成电路分为智能应用处理器芯片、电源管理芯片和其他芯片。公司在2019年和2020年两个年度未详细披露各产品分类收入，均笼统归类于集成电路。在查阅公司早前招股说明书，梳理出大致类别。

2016年至2020年，集成电路类别收入占比为98.4%、99.57%、99.3%、98.26%和96.77%。

1、智能应用处理器芯片收入结构拆解：

智能应用处理器芯片是瑞芯微最核心收入产品，公司的SoC芯片用于智能音箱、平板电脑、智能机顶盒、智能手机消费电子产品。客户包括百度、喜马拉 雅、海信、格力、美的、科沃斯、Acer、Sony。2016年至2019年（1-6月），收入11.74亿元、10.94亿元、10.91亿元、4.57亿元，占收入比90.56%、87.68%、85.94%79.67%。以80%-85%推测，2019年及2021年，收入在11.06亿元至11.75亿元间及14.45亿元至15.35亿元间。

2、电源管理芯片收入结构拆解：

瑞芯微电源管理芯片主要是为公司“应用处理器芯片”相配套的电源管理芯片和手机快充协议芯片，主要用户是OPPO。

它是公司第二大收入来源，产品有RK80X系列、RK81X系列两个处理器配套芯片和RK82X系列、RK83X系列两个手机快充应用芯片。

在历年收入记录里，从2016年的占比5.67%逐步爬坡到9.8%、11.29%和17.03%。

3、其它芯片收入结构拆解：

其他芯片包括指特定应用的 ASIC 芯片，包括接口转换芯片、无线连接芯片、MCU 芯片。

这一块业务占比较小，在历年收入记录中占比2%，2019年上半年下滑到了1.28%。

（二）技术服务收入结构拆解：

技术服务2855万元元占1.53%，包括技术开发服务、技术咨询服务和技术授权。

（三）其他收入结构拆解：

其它是指组件传感器业务，收入2717万元占1.45%。

利润结构拆解：2020年赚钱能力比2019年提高了18.08%，关键产品智能处理器芯片

瑞芯微是 Fabless 【1】轻资产模式，盈利能力位列本土芯片设计公司。

（一）毛利率结构拆解：

2020年瑞芯微毛利率40.77%。分拆至各产品结构，毛利率最高的是技术服务，71.39%；收入体量最大集成电路毛利率40.41%，略比2019年72.19%低了0.8个百分点。

在瑞芯微披露的财务记录中，2016年毛利率33.42%、2017年34.75%、2018年39.92%、2019年和2020年40.41%。从毛利率的变化看出，公司处于行业景气度不断上升趋势之上。

进一步拆分到产品的毛利贡献，智能应用处理器芯片是绝对贡献者，2016年贡献了84.95%、年83.19%、2018年84.71%。虽然2019年和2020年未在细分各产品毛利贡献数据，综合2016年至2018年测算，也在78%-83%之间。

（二）营业利润、净利率与净利润结构拆解：

2020年营业利润3.19亿元，比2019年2.04亿元增长56.31%，2019年至2020年，营业利润率40.09%和40.41%，净利率14.54%和17.17%。

瑞芯微收入含金量很高，100元的收入中2019年有14.54元变成了净利润，2020年又上升到了17.17元。这等于它一年赚钱能力提高了18.08%。

成本结构拆解：成本两大块“晶圆【2】和封装测试”，台积电【3】、格罗方德代工【4】

（一）营业成本结构分解：

瑞芯微专注于集成电路的研发与销售，生产环节外包给专业厂商，原材料主要是晶圆，即从晶圆制造厂采购定制的晶圆，交由封装测试厂进行封装测试，从而完成产品生产。

为瑞芯微代工的晶圆制造商主要有台积电、格罗方德和中芯国际【5】，这一块成本在瑞芯微营业成本中一直占比在60%之上，2016年71.14%、2017年62.57%、2018年62.39%、2019年63.11%。

封装测试是第二大成本，一直在15%以上，为瑞芯微提供封装测试的供应商是矽品【6】、长电科技【7】、华天科技【8】、京隆。2016年至2019年，占比是16.73%、19.04%、20.69%和20.75%。

（二）费用结构拆解：

2020年公司销售费用4292.82万元，销售费用率2.30%；管理费用7937万元，管理费用率4.26%；研发费用3.76亿元，研发费用率20.20%；财务费用884.3万元。

研发费用是大头，研发人员581人。研发重投入是半导体公司的一个重要特征，瑞芯微围绕“大视频、大音频、大感知、大 软件”四个技术方向，在人工智能计算、图像信号处理、超高清智能视频编解码、智能语音及信号处理、快充及大电流电源管理六个方向投入。

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锦江酒店管理水平和回报水平高吗？

锦江酒店近五年以来主要工作是整合收购酒店、缩减有息负债和提高盈利能力，有息负债5年下降26%，roe从2017年6.6%提升至2019年8.4%，但长期偿债压力依旧较大，roe对比首旅酒店和华住集团有很大提升空间。

现金台账：现金占比稳定，净利润现金含量充足

（一）现金的增加过程和增长率：

2016年至2020年，锦江酒店的货币资金为77.9亿元、98.8亿元、73.5亿元、59.2亿元、67.9亿元，占总资产比例17.6%、22.7%、18.3%、15.2%、17.6%。

（二）净现比情况：

近五年公司净现比分别是3.2、3.3、2.9、2.1、0.6，除了疫情影响的2020年外，净现比【1】始终大于2，净利润的现金含量充足。

（三）影响现金的固定资产管理、无形资产管理、长期待摊费用管理：

酒店行业应收账款和存货占总资产比例较低，固定资产、无形资产和长期待摊费用对现金影响大。2016年至2020年三者合计逐年为171亿元、169亿元、165亿元、160亿元、151亿元，释放了部分资金。

资产结构及演变台账：非流动性资产占总资产75.6%，商誉115亿元

（一）总资产、净资产形成和演变：

收购法国卢浮集团、维也纳、铂涛集团后，锦江酒店主动收缩负债。

2016年至2020年，锦江酒店总资产持续缩减，分别为442亿元、436亿元、401亿元、389亿元、386亿元。

总负债下降趋势明显，分别为299亿元、289亿元、263亿元、245亿元、249亿元，净资产略有减少，为143亿元、146亿元、138亿元、144亿元、137亿元。

资产中又以非流动资产为主，2020年非流动资产292亿元，占总资产的75.6%，其中主要以固定资产、无形资产、长期待摊费用和商誉构成；流动资产94.2亿元，占比24.4%，主要以货币资金、交易性金融资产、应收账款构成。

（二）商誉：

2020年底，锦江酒店账上商誉【2】115亿元，占总资产比例30%。其中，铂涛集团形成商誉57.7亿元、法国卢浮集团形成商誉50.2亿元，维也纳及百岁村形成商誉6.7亿元。时尚之旅、金广快捷、都之华合计商誉不足1亿元。

2020年金广快捷、都之华商誉减值0.44亿元，其他收购酒店均未发生资产减值。

债务台账：有息负债资产中占比下降至43%，长期偿债压力较大

（一）有息负债及结构：

一系列的收购致使锦江酒店偿债压力较大，近五年来不断优化资产结构，有息负债【3】呈现不断减少趋势，为222亿元、203亿元、172亿元、154亿元、165亿元，有息负债5年下降26%，资产占比从50%下降至43%。

从结构上来看，主要是偿还短期贷款，短期贷款从2016年72.1下降至19.2亿元，长期借款变化不大。

（二）偿债能力分析：

2016-2020年资产负债率【4】总体呈下降趋势，为67.6%、66.5%、65.6%、63.1%、64.5%。同期流动比率为0.8、1.8、1.2、1.1、1.2，能够满足日常的流动性需求，但长期偿债压力较大。

2016-2020年财务费用依次为3.9亿元、4.2亿元、3.7亿元、3.4亿元、3.6亿元。

分红台账：分红22次51.3亿元，分红率60.1%

自上市以来，首旅酒店共分红22次51.3亿元，分红率为60.1%。章程规定当公司满足现金分红条件时，公司年度内分配的现金红利总额占当年度合并报表中归属于上市公司股东的净利润之比不低于50%。

净利润和ROE台账：roe低于华住集团、首旅酒店

2020年公司归母净利润1.1亿元，扣非净利润-6.7亿元。2016-2019年归母净利润从6.9亿元增长到10.9亿元；扣非归母净利润从3.8亿元亿元增长到8.9亿元。非经常性损益项目主要为政府补助和交易性金融资产产生的收益。

锦江酒店2017-2020年净资产收益率为6.8%、8.5%，8.4%、0.9%，低于华住集团【5】和首旅酒店【6】。

疫情之前2019年净资产收益率依次分别为：锦江酒店8.4%、华住集团26.1%、首旅酒店10.3%。为了更好理解均锦江酒店所处行业地位及股东回报的高低，通过对影响净资产收益率的因素进行比较，2019年这三家家企业穿透对比如下：

销售净利率【7】依次是：华住集团26.1%、首旅酒店10.3%、锦江酒店8.4%；

资产周转率【8】依次是：首旅酒店0.5、锦江酒店0.4、华住集团0.3；

杠杆系数【9】依次是： 华住集团5.7、锦江酒店3.1、首旅酒店2；

锦江酒店销售净利润最低，资产周转率与杠杆系数居中。

发现及总结：2016年至2020年，锦江酒店现金占比稳定，无异常波动，正常年份下净现比大于2，净利润现金含量充足；主动缩减有息负债和提高盈利能力，有息负债虽有减少但占总资产比例较高达43%，奇怪的是在公司偿债压力较大的情况下，分红率依旧保持在60%高位。

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2021年中国航空机场行业龙头企业分析——广州白云国际机场

航空机场行业主要上市公司：白云机场(600004)、深圳机场(000089)、首都机场(HK.00694)、上海机场(600009)、厦门空港(600897)

本文核心数据：白云机场营收、白云机场货邮吞吐量、白云机场航班起降架次

1、中国航空机场行业龙头企业全方位对比

航空机场是航空运输业的一个分支，航空机场是指机场向旅客或航空公司等服务对象提供的服务活动。目前，我国航空机场龙头企业主要包括白云机场(600004)、首都机场(00694.HK)、上海机场(600009)、等，三家企业航空机场业务全方位对比如下：

2、广州白云国际机场：布局历程

广州白云国际机场始建于上个世纪30年代，是国家定位的全国三大国际航空枢纽之一，国家“一带一路”倡议和“空中丝绸之路”的重要国际航空枢纽之一，粤港澳大湾区核心枢纽机场。自2004年转至现址运行以来，白云机场各项业务迅猛发展，硬件设施不断完善，国际航空枢纽建设持续推进。

3、广州白云国际机场：航空机场业务布局及运营现状

——通航情况：航线网络覆盖范围广

从白云机场出发，空中航线网络覆盖全球230多个通航点，近80家航空公司在此运营，广州与国内、东南亚主要城市形成“4小时航空交通圈”，与全球主要城市形成“12小时航空交通圈”。

目前白云机场是中国南方航空公司、海南航空、中国东方航空公司、深圳航空公司、九元航空公司、中原龙浩航空公司和浙江长龙航空公司等基地机场;与近80家中外航空公司建立了业务往来，航线通达国内外230多个通航点，其中国际及地区航点超过90个，航线网络覆盖全球五大洲。2019年5月1日起，正式实施144小时过境免签政策。

——业务状况：机场业务主要指标下降，航班正常放行率创新高

白云机场依托运行管理组织机制建设，航班放行正常率连创新高。2020年全年，广州白云国际机场航班放行正常率91.79%，居全球前列。

2016-2019年，白云机场业务发展状况良好，航班起降架次、旅客吞吐量、货邮吞吐量均逐年上升。2020年，受新冠疫情影响，航空性业务受到较大冲击。虽然公司采取降本增效措施，但机场业务各项指标仍大幅下降。2020年全年，白云机场完成航班起降37.34万架次、旅客吞吐量4376.04万人次、货邮吞吐量175.93万吨，2020年旅客吞吐量全球排名第一。

从2020年我国机场各类业务指标排名前十机场看，2020年，广州白云机场各项指标均位居全国前列，航空运输优势明显。

4、广州白云国际机场：航空机场业务经营业绩

广州白云国际机场航空服务业务指机场以航空器、旅客和货物、邮件为对象，提供飞机起降与停场、旅客综合服务、安全检查以及航空地面保障服务。公司相应取得包括航班起降服务、停场服务、旅客综合服务、安全检查服务、航空地面服务收入。

广州白云国际机场的航空性延伸服务业务主要是指除航空服务业务外，由本公司依托航空服务业务提供的其他服务。公司航空性延伸服务业务种类较多，服务收费主要依据市场情况和服务质量等因素，主要包括特许经营权业务、租赁业务、地面运输业务、广告业务等。

2016-2019年，近年来，公司营收和航空性营业收入均逐年上升。2020年，受疫情影响，机场业务收到冲击，公司营收下降至52.25亿元，航空性营业收入达41.13亿元。2021年第一季度，公司营业收入达11.85亿元，净利润为-1.55亿元。

注：截至2021年8月，广州白云国际机场2021年第一季度航空性业务收入尚未公布。

5、广州白云国际机场：航空机场业务发展规划

白云机场三期扩建工程是广东机场集团落实《粤港澳大湾区发展规划纲要》和广东省委、省政府提出的“1+1+9”工作部署，助力构建广东“一核一带一区”区域发展格局的一项重点工程。2020年9月27日，广州白云国际机场三期扩建工程正式开工，主要包括机场工程、空管工程、供油工程，将新建42.2万平方米的T3航站楼，14.4万平方米的T2航站楼东四和西四指廊，西二、东三跑道，以及24.2万平方米的综合交通中心和停车楼。此外，三期扩建还新建超过190个机位的机坪，以及货运、生产生活辅助用房及公用配套设施等。

根据新修编的总体规划，白云机场按照近期2030年飞机起降77.5万架次、旅客吞吐量1.2亿人次、货邮吞吐量380万吨，终端2045年飞机起降87万架次、旅客吞吐量1.4亿人次、货邮吞吐量600万吨进行规划建设。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国航空机场行业市场前瞻与投资风险分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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