高等教育行业：展望2022年：政策东风下，把握高教的低估值机会

展望2022，高教基本面持续优异，增长确定性强

2022年消费投资占优，高教为消费最具确定性细分板块之一

消费板块是2022年重要主线，优质蓝筹是贯穿2022年的主线，而消费板块在上半年蓝筹崛起和下半年景气修复的背景下，有望全年占优。

高教行业经营稳定，是消费行业中最具确定性的细分板块之一。

高教行业商业模式稳定，在学校未出现重大变化下，学额和学费不会出现大幅波动，且伴随近两年高职和专升本扩招，学额稳步增长。

从需求来看，中国高等教育资源的稀缺性（2020年中国高教毛入学率为54%）为学校报到率提供了充分的支撑。

因此，我们认为在整体消费需求缓慢恢复，上游涨价的背景下，高教是消费行业最具确定性的细分板块之一。

营利性选择有望加速推进

过去民办高教分类管理推进缓慢，引发市场对于高教营利性选择不确定性的担忧，我们认为营利性选择无论是从政策上还是从实操上不存在障碍，伴随各地选择时点渐近，整体进度有望加速。

政策明确高教选择营利性没有障碍。

2021年5月，《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》正式出台，彻底禁止义务教育阶段学校的营利性选择和关联交易，但是对高等教育阶段学校没有过多限制，意味着高等教育学校选择营利性没有政策障碍。

我们认为实操层面营利性选择亦无需担忧，且各地选择时点渐近，后续推进有望加速。

1）上海地区已经有学校顺利选择营利性。

2020年至今，上海工商外国语学院、上海建桥学院（隶属于上市公司建桥教育）先后成功转设成为了营利性高校，为其他地区树立了可参照的营利性高校转设案例；

2）安徽、湖北已有新设的营利性高职。

2021年，安徽宿州航空职业学院有限公司、湖北孝感美珈职业学院有限责任公司顺利成立，二者均为新设营利性大专学校，虽然安徽、湖北暂未对省内存量高校进行营利性转设，但是新设营利性高校的顺利成立也或意味着两省对于高等院校选择营利性持开放态度；

3）各地选择时点渐近，进度有望加快。

除了辽宁、甘肃等6个省份未明确营非选择时点外，其余地区均给出营非选择的过渡期及时间点。上海选择时间最早，且已经完成选择。大部分省份如四川、江西等均需要在2022年9 月/年底前完成营利性登记。过去许多地区由于相关配套政策不够清晰（税率、资产清算等），分类登记进度有所放缓，而伴随上海案例的出现以及选择时点的临近，我们认为营利性选择推进有望加速。

营利性选择完成后，办学收益可灵活支配，消除市场主要担忧。

根据《中华人民共和国民办教育促进法实施条例》，营利性民办学校应当从经审计的年度净收益中，按不低于年度非限定性净资产增加额或者净收益的10%的比例提取发展基金，用于学校的发展。

我们认为除了10%的收益进入发展基金，其余收益可以由营利性学校的举办者灵活支配，而10%收益计提的发展基金后续也可用于学校的再投入、扩建等。土地成本和税费或有增加，但资产负债表存在重估机会、PB维度估值价值凸显、融资能力进一步加强。

1）从现金支付来看，学校选择营利性后需要补缴土地款（若土地为划拨用地，需要补缴购置土地时划拨与出让用地差价），并缴纳所得税（非营利性学校享受与公办学校同等的税收优惠政策，无需缴纳所得税，营利性学校的所得税率暂未确定）。

2）从利润表来看，补缴土地款会增加一定折旧成本，一般按照土地折旧年限 50 年进行摊 销。假设每亩地补缴 10 万，一所 800 亩土地的学校需补缴 8000 万，单所学校一年增加 的折旧成本约为 160 万元。

此外，除东软教育每年按照25%税率实际缴纳所得税外，目前大部分高教公司均暂无需缴纳所得税。

转设为营利性后，根据民促法实施条例，民办学校需要缴纳所得税但享有一定的税收优惠，我们假设参照高新技术企业享受15%的税率测算税率增加对利润的影响。除了希望教育（利润+2.6%）和东软教育（利润+13%）由于此前所得税计提比例高，利润能够增长外，其余公司税后利润的影响程度在-18%~-4%。

3）转设为营利性会增加一定的成本和费用，但学费提价可以转嫁部分提高的成本。

4）转设为营利性后，各公司旗下的教育出让用地价值凸显，存在资产负债表重估的可能性，将进一步改善负债率、增强公司融资能力，为并购扩张提供良好支撑。同时，PB维度的估值将进一步降低，投资价值凸现。

职教政策利好频出，高质量发展大有可为2021年10月，《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》（以下简称“意见”）出台，继实施条例后再次明确鼓励社会资本参与职业教育，并为职业教育公司指明了未来的发展方向（向高质量、与产业深度结合、符合中国产业升级方向的职业教育发展），并从政策、机制等方面为职业教育提供充分支持。“意见”要求职业本科学额不低于高职学额10%，有望为现有民办本科带来增量学额，为现有高质量专科提供升本可能。

根据“意见”内容，到 2025 年职业本科教育招生规模不低于高等职业教育招生规模的 10%（按照 2020 年中国高等教育专科招生数为 524 万人计算，职业本科招生规模需超过 52 万人）。

截至 2021 年 10 月，全国合计有 32 所职业本科学校，目前招生规模（2020 年职业本科学校招生规模为 12.6 万人，占高职招生 2.4%）远小于意见要求。

若要增加职业本科招生规模，我们认为主要有两条路径：

1）增加职业本科学校数量，包括新建学校和专科学校升格。

新建学校投资重、成熟周期长，完成 2025 年目标相对困难。因此增加学校数量主要的方式或为独立学院转设或专科学校升格。

2）现有应用型本科学校新设职业本科专业。

“意见”中提到鼓励应用型本科学校开展职业本科教育，应用型本科学校人才培养方向偏向技术型，且具备较好的教学基础，开展职业本科教育相对容易。

考虑到应用型本科目前社会认可度相对更高，我们认为应用型本科学校更多会以新设职业本科专业而非转设成为职业本科学校的方式来开展职业本科教育，同时新设职业本科专业的学额或为独立于应用型本科本身普通全日制本科招生计划的增量学额。

逐步建立职教高考制度，职教体系进一步完善，有望扩大高职生源。

目前高职的生源主要来自高考、高职单招、对口升学、中职本科/大专贯通项目等形式，其中高考是最主要的生源之一，而高考的生源为按照分数线进行筛选，优先被普通本科院校录取。

未来伴随高中阶段普通高中和职业高中五五分流所带来的中职学生增加，以及职业高考制度的建立（为中职学生提供更加直接进入高职的机会），未来职教升学体系规模有望增加，从而扩大高职的生源。

校企合作、产教融合具备更好的环境，带来横向拓展机会。

“意见”为校企合作、产教融合提供了诸多鼓励政策，包括提高产教融合的战略地位（把产教融合列入经济社会发展规划，建设一批试点城市，打造一批标杆行业）、优化校企合作的政策环境（对产教融合型企业给予“金融+财政+土地+信用”组合式激励，把校企合作成效作为评价职业学校办学质量的重要内容，鼓励金融机构依法依规为校企合作提供相关信贷和融资支持等）、拓展校企合作的形式内容（引导企业按岗位总量的一定比例设立学徒岗位）等。

为校企合作的发展奠定了良好的基础，给高教公司提供了横向拓展的机会，包括增加订单班、企业实训内容来提高专业的质量，以及对外合作推进建设二级产业学院等。

中国职业教育作为中国产业升级的重要组成部分之一，符合国家发展战略的大方向。

中国产业升级离不开高级技术人才的支持，而培养高级技术人才则需要完善的职业教育体系支撑，德国、日本在产业升级的过程中也均建设了成熟的职业教育体系。

因此，我们认为未来职业教育的发展确定性强，政策也会支持优秀的职业教育公司高质量发展。

板块内多数公司基本面优异，兼具确定性及成长性政策预期波动下估值走低，实际基本面优异，当下估值已至低位。

过去 3 年高教板块收入 CAGR 在 10%-48%，调整后净利润 CAGR 在 12%-38%（部分公司），而估值水平却不断走低（平均估值由 22 倍动态 PE 逐渐下降至 13 倍 PE，在送审稿出台前最高达到 35 倍），业绩与估值之间错配的主要原因是市场对于政策的预期在不断变化。

我们认为高教板块基本面优异，同时政策上伴随营利性选择的加速推进、职教政策的细化，市场担忧有望逐渐消除，当下估值已至低位。

以行业龙头中教控股为例，内生增长确定性强，同时并购带来更好的成长性。

中教控股 FY2019 和 FY2020 收入/经调整利润分别增长 51%/37%和 18%/32%，利润端增速不及收入端主要系新并购学校毛利率低于存量成熟学校以及融资成本增加，但作为行业龙头公司总体依旧展现了强劲的业绩增长。

拆分不同学段收入看，高等教育（本科及专科）阶段收入是公司主要的收入来源。根据在校生数量看，高等教育部分依旧贡献了在校生数量的主要增长，FY2019 和 FY2020 在校生数分别增长 64%和 8%。

拆分高等教育内生和外延的在校生数增长情况，FY2019-20 高等教育在校生人数内生增长（此处口径为截至上一财年末旗下学校在校生的增长）为 9%/8%（实际业绩贡献根据并表时间有所影响）。

外延部分，公司 FY2019 并购 4 所高等院校（本科和专科）合计增加在校生 34425 人，占上一财年末在校生总数 28%。FY2020 公司并购了两所海外院校，虽然仅新增在校生 3788 人，但由于海外院校学费较高，新增收入 1.97 亿元，占上一财年公司收入 10%。

从学费来看，公司旗下 6 所高等院校中 5 所每年学费（上限或下限）均有一定提升。

综合来看，公司内生部分展现了很强的确定性，而外延方面通过并购新学校在当年贡献了较大的业绩弹性，且新学校在未来依旧有提升空间，继续贡献增长。

展望未来，高教板块兼具高确定性和成长性，业绩有望延续优异表现。

从内生看：

1）伴随独立学院转设的推进（转设前部分学校会压减学额），完成转设的学校一方面能够减少大校管理费的支出，同时学额和学费亦有望逐渐增加；

2）部分本科有望获得新增职业本科专业学额，部分专科亦有望升格成为职业本科；

3）全球疫情逐渐控制，部分高教公司旗下海外院校招生有望恢复，与国内协同亦有望加强。

从外延看：

1）短期转设集中推进期或出现较多并购机会；

2）部分公司轻资产业务拓展顺利，如东软教育的轻资产业务在产教融合政策鼓励背景下需求增加。

风险因素

转设及营利性选择进度不及预期；招生不及预期；行业政策变化等风险。

报告总结：积极把握高教配置机会

基本面优异，估值低位，积极把握配置机会。

高教板块依靠稳健的内生增长和并购&轻资产输出所带来的外延弹性，业绩兼具高确定性和成长性，伴随后续职教配套措施陆续出台、营利性选择的加速推进以及业绩的逐步兑现，板块投资信心及关注度有望提升，带动整体估值修复。

结合目前板块估值处于历史低位，积极把握当下高教板块的配置机会，行业公司：中教控股、希望教育、东软教育、民生教育以及中国新华教育，中国科培、中汇集团、建桥教育、华夏视听教育、华立大学集团等。

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汽车换电：政策大力支持，换电模式确定性增强，行业巨头纷纷入局

一、换电模式概述——节约时间，降低成本，彻底解决里程焦虑

1.1 换电模式的概念及类型

电动汽车换电模式是指通过集中型充电站对大量电池进行集中存储、集中充电、统一配送，并在电池配送站内对电动汽车进行电池更换服务；或者通过换电站集电池充电、物流、调配、以及换电服务于一体。

换电模式主要有两类:集中充电模式和充换电模式。

集中充电模式指通过集中型充电站对大量电池集中存储、集中充电、统一配送，并在电池配送站内对电动汽车提供电池更换服务。

充换电模式指以换电站为载体，换电站同时具备电池更换和电池充电功能，站内包括供电系统、充电系统、电池更换系统、监控系统、电池检测与维护管理部分等。

目前而言，市场采用的换电方式多为充换电站模式。

目前市场上换电的主流方式是底盘换电、侧方换电和分箱换电等。如蔚来汽车的换电车型采用的是底盘换电的方式对电池进行更换；浙江时空电动有限公司的换电车型采用的是侧方换电的方式对电池进行更换；力帆汽车的换电车型采用的是分箱换电的方式对电池进行更换。

作为电动汽车的能源补给方式来说，换电模式的优势是显而易见的。

主要包括以下几个方面：

1）能源补给时间短。

换电时间与传统燃油车加油时间相当，而与插充模式相比，可节省大量的充电等待时间，解决了电动汽车一直以来推广速度慢的一大痛点，更加符合消费者意愿。

2）消费者购车成本低。

同种车型、相同配置的电动汽车价格普遍高于传统燃油汽车的价格，其多出来的价格大部分来源于动力电池的成本，其价格约占整辆车价格的40%。

在换电模式的车电分离下，消费者可选择不购买动力电池而采用租赁的方式，这就大大降低了购车成本，非常有利于电动汽车的推广。

3）延长电池使用寿命。

消费者普遍缺乏动力电池的维护保养知识，而换电模式电动汽车的动力电池可由换电站统一集中充电和维护保养，很大程度上可延长电池使用寿命。

4）及时排除安全隐患。

插充模式电动汽车可能只有到了维护保养周期或者汽车本身出现故障时才会到4S店检查维修，对于存在的一些隐藏风险无法排除，长时间的使用会存在安全稳患。

而换电模式电动汽车当电池电量不足时即会驶往换电站进行换电，换电周期相对较短，短则几小时，多则几天，而且每次换电时都会对电动汽车的整车电气系统及动力电池进行检测，能及时排除潜在隐患。

5）缓解用电压力。

当电动汽车达到一定数量且随机充电时，可能会对电网和居民用电造成影响，换电模式下动力电池的充电可由换电站工作人员科学合理安排，在低谷时段进行充电，避开用电高峰期，可较大程度的降低换电站的购电成本，提高其经济效益，同时缓解城市用电压力。

6）换电站用地面积小。

换电模式电动汽车具有更换电池速度快的特点，因此相对充电站而言，一个换电站中较少的换电工位即可满足该区域内电动汽车的换电需求，也就意味着建没换电站所需的用地面积相对于建设同等电量供给的充电站来说要小很多。

缺点方面，主要有以下三点：

一是换电站前期投入成本高。

换电站的建设除了用地、人力、换电设备购置等的成本外，还需要巨额的电池储备成本和电池充电、用电成本。

根据协鑫能科，建设一个乘用车换电站的成本近500万元，其中电池投资的成本140万元，这为投资换电站的企业带来了巨大挑战。如果该地区采用换电模式的电动汽车未能达到一定规模，企业还会存在面临亏损、无法收回成本的情况。

但是随着规划不断提升，产业标准逐渐成熟，换电站的投资额有望持续下降。

二是换电站后期运营成本高。

充电站几乎可实现无人值守，车主可自行操作充电桩进行充电，其运营成本相对较低。而换电站中换电设备的操作及维护保养、动力电池的统一充电、存储和调配都需要一定数量的工作人员，因此，换电站的后期运营成本要高于充电站。

然而换电站也非常适合无人化运营。目前新落地的换电站，如协鑫电港，也可支持无人值守模式。

三是换电标准还未实现统一。

各汽车生产商和电池生产商对于换电车型的整体设计，电池的更换形式。电池的尺寸、接口等的标准各不相同，这就造成了虽然现有市场上换电模式电动车的车型众多，但却不能保证在所有换电站都能实现换电，对换电站的运营效率造成极大影响，同时消费者的体验感较差，不利于换电模式的推广。

但是国家有望加速出台相关行业标准。

本月1号，国家市场监管总局（国家标准委）批准发布GB/T 40032-2021《电动汽车换电安全要求》国家标准。这是在我国汽车制造业在换电行业制订的第一个基本通用性国家行业标准。

1.3 对比充电，彻底解决里程焦虑，让电动汽车“自由飞翔”

电动汽车换电模式按照服务的汽车类型可以大体分为商用车换电站和乘用车换电站。商用车多为营运车辆，尤其对于长途客、货车而言，“里程焦虑”是新能源商用车推广过程中必须解决的问题。

而乘用车中的营运车辆与商用车有着类似的对续航能力的需求；而对于家用短途代步车，在换电兼容充电的情况下，换电模式的车型具备成本优势及时间优势，故换电模式车型仍然有望成为车主的首选。

1.3.1 乘用车换电模式

对于乘用车来说，换电站提供了三个层面的价值：

在最底层，换电站是出行补能的基础设施；

第二层，换电站是车电分离、电池租用、电池升级的一个物理载体；

第三层，它是一种让用户的车辆在整个生命周期更保值的工具，让电池成为一种独立流通体系的金融手段，是电池银行里面存放电池的载体。

图表 4 北汽新能源 EU 快换版

以蔚来的换电模式为例，换电和充电并非对立关系，蔚来的能源体系是既可充又可换的。

超充技术越来越好、效率越来越高，但并不代表换电效率就是止步不前的，例如800V的充电技术同样可以用于换电站来提高换电效率。

对于上海、苏州这种地方的二代换电站，每天平均换电130多次，提供1000度电给用户，每个车位提供超过2500度电，“单车位效率”是超充的两倍以上。

同时，换电站对电池安全发挥了巨大作用，如果没有换电站作为基础，车电分离也难以实施。此外，换电模式将更加有利于电池回收。

回收的目的是尽可能地提升电池利用效率，实际上对于私人乘用车而言，只要有换电体系，电池利用效率就比非换电的电池高30%。

更重要的是，有了换电以后，可以让所有电池一起慢慢“变老”，大大降低电池回收难度。

1.3.2 商用车换电模式

以商用车中常见的重卡为例，重卡已成为业内公认的换电模式最佳适用场景之一。

在国六排放全面实施及落实“双碳”目标的大背景下，换电在一定程度上解决了早期重卡电动化的一系列问题。

重卡的重资产属性决定其要求高出行率、快速收回成本等，无法容忍因充电时间比较长而导致的闲置率高。

但由于纯电动重卡自身装配电池更多、所需电量更高（充电版通常为800-1000度电)，即便在目前的快充模式下，采用双充电头通常也需要1-2小时左右，难与传统重卡的加油速度相比。

而电池快换一般只需3-5分钟，足可媲美加油效率，“不耽误赚钱"，满足重卡用户快换快走的效率要求。

作为运营车辆，重卡用户对成本更加敏感。根据汽车纵横，纯电动重卡动辄上百万元的价格，比同等传统然油重卡高出 20 万-60 万元不等，让用户在购车中备感压力。在配套设施建设方面，由于电动重卡自身体积大、对充电功率的要求更高，建设充电站的成本也更高。

车电分离为降低纯电动重卡价格提供了更多可能的选择。例如灵活组装配置电池、买整车租电池等。换电站建设在用地、配置等方面也更为节省。

按目前的技术，200m²左右的换电站即可服务50辆重卡的日常运营。

在使用成本上，换电模式让电动重卡能耗成本更低的优势充分发挥出来。根据汽车纵横，一般情况下，用电比用油成本每公里低 1 元左右。上汽红岩曾用一款充换一体纯电动牵引车产品为用户算了一笔账:该车型每公里消耗电量约为 2.6 度，工业用电价格为 0.5 元度，在整车满载的情况下，每公里运营成本仅 1.3 元左右。而同等情况下的燃油重卡的百公里油耗为 45L，若油价以 5元计，每公里成本在 2.3 元左右。

若按照用电比用油成本每公里低 1 元测算，一支 50 辆左右规模的换电重卡车队，假设年运行里程 30 万公里，相比同级别燃油重卡，每年能为企业节省的成本超过一千万元。

再以吉利商用车在百色矿山运营的 50 辆换电重卡为例，据介绍，按每日总运货量达到7800 吨计算，相比同等燃油重卡，吉利在 5 年内可节约超过1500万元运营成本，减少2600万吨二氧化碳排放。

在使用寿命和安全性方面，换电模式的解决方案也更为有利，将换下来的电池交由专业的动力电池运营企业进行集中充电和统一管控，不仅让电池安全更有保障，适宜的充电条件和专业的维护监测能延长动力电池10%左右的使用寿命。

重卡电动化对能源结构变革至关重要，换电重卡有望在这两年实现数量级的快速连跳。

根据汽车纵横，今年投入运营的换电重卡将超过千辆级，明年有望超过万辆级。

目前纯电动重卡的换电技术路线包括:顶吊式换电方案、整体单侧换电方案、整体双侧换电方案等不同方式。

其中,较早投入进行试点示范的是顶吊式换电方案。

由于该种换电方式采用钢索吊装电池包,在电池包接近落座时,钢索具有一定的柔性,比较容易实现误差的兼容,所以顶吊式换电属于技术简单、成本比较低、可行性比较好的换电方案,也是最早商用化的换电方案。

整体单侧换电的电池抓取机构则是刚性的,机器人在抓取电池之间没有柔性环节,如果车辆电池与既定位置对位偏差,换电机器人产生校正位置的力则会很大,对导向机构会产生很大损伤。所以整体单侧换电对智能化技术的挑战更大,对控制精度的要求更高,需装备激光雷达及视觉传感器，导致其成本也相对比较高。

此外,侧换式换电的优势是换电站的主体装备高度与车高相当,在城市建设时比较容易被定性为装备,可以免去临时建筑审批流程。

整体双侧换电最大的优势是电池不占货箱空间,适用于电池存储位置有限的矿卡车型。整体双侧换电对部分必须双侧布置电池的场景及车型具有无可替代的优势。但是,由于整体双侧换电需要装备两套机器人及两套电池存储充电仓,其成本也相对较高。

二、换电模式现状——政策大力支持，行业巨头纷纷入局

2.1 政策支持，行业标准已出台

去年以来，新能源汽车换电模式被工业和信息化部等多个部门“力挺”，换电模式正在迎来风口。

2020年4月23日，财政部等四部委联合发布新能源补贴新政，明确指出起售价30万元以上的新能源汽车不再享受补贴，但支持换电模式的车辆例外，以此鼓励“换电”新型商业模式发展。

2020年5月，换电站作为新型基建的重要组成部分首次被写入《政府工作报告》，换电模式也迎来了发展新局面。工业和信息化部已明确支持换电模式发展。

2020年7月23日，工业和信息化部副部长辛国斌在国新办新闻发布会上透露，《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》规划已经上报，下一步将加快发布。他强调，下一步会同相关部门大力推进充换电基础设施建设，进一步完善相关技术标准和管理政策，鼓励企业根据使用场景研发换电模式车型，并将在北京、海南等地试点推广。

2020年9月9日，中国汽车工业协会、中国第一汽车集团有限公司、宁德时代(300750.SZ)、华鼎国联等20家单位签署《构建新能源汽车“车电分离”模式生态圈联合声明》，标志着车电分离生态圈正式成立。

2021年10月28日，工信部印发通知，决定启动新能源汽车换电模式应用试点工作，共有11 个城市纳入此次试点范围。通知明确要求，“强化政策落实、模式探索、创新支持，加快形成可复制可推广经验”。这被业界视为换电行业即将迎来爆发的一个政策信号。

2021年11月1日，GB/T 40032-2021《电动汽车换电安全要求》国家标准正式实施，该标准为国家市场监管总局（国家标准委）于4月份批准发布，这是在我国汽车制造业在换电行业制订的第一个基本通用性国家行业标准。

该标准有助于提升使用换电技术的电动车在机械强度、电气安全、环境适应性等方面的安全水平，保障换电电动汽车的安全性，填补了汽车行业的标准空白，解决了换电模式无标准可依的紧迫问题，有助于引导汽车企业的产品研发，提升换电电动汽车的安全性，支撑新能源汽车产业高质量发展。

图表 9 《电动汽车换电安全要求》标准范围

2.2 多方参与，产业链上下游均享利好

换电模式的本质是挖掘动力电池全生命周期价值，实现企业和消费者利益再分配。换电模式对于车企、电池企业、电网、消费者和政府的多方参与者都大有好处。

(1)车企：根据换电推出多种销售方案，促进销售，方便电池监控，减少电池故障产生的召回问题。

(2)电池企业：增加电池用量，便于对电池进行梯次利用和回收利用。

(3)电网：增加售电量，降低电网负荷不均的风险。

(4)消费者：降低购车初始成本、减少充电时间、解决充电桩不够问题、缓解里程焦虑。

(5)政府：在土地利用率、电网管理、电池管理的多方面均有较好的社会效益，便于管理。

(6)运营商：通过提供换电服务获取服务费及电费差价，同时能够以换电站为平台，提供多种附加服务。

2.3 巨头加速入局，换电站数量规划超万座

截止2021年10月，我国共计建成换电站1086座，同比增长超过100%。虽然目前换电站的建设已初见规模，但是相比于充电模式，换电模式的体量相对还小，发展空间较大。

根据中国充电联盟，目前我国换电站运营主要是三家企业——奥动、蔚来、杭州伯坦。

截至2021年10月，奥动换电站保有量占比56.08%，蔚来占比34.07%，杭州伯坦占比9.85%。随着换电模式逐渐被认可，已有多家企业表示，将开展换电模式的研发及布局。

东风、蔚来、奥动、北汽、长安、上汽、吉利等企业纷纷切入换电赛道。

目前换电领域占比最大的奥动计划 5 年内完成10000座换电站投建。而国家电网、蔚来、国家电投、中石化、协鑫能科等均在“十四五”期间有4000座以上的充换电站规划。

三、换电模式市场空间——“十四五”期间有望实现爆发式增长

从目前的时间节点看，换电产业有两个环节值得特别关注，一是换电设备会随着换电站规划的落地首先起量；二是随着市场对换电模式的认可及换电车型增多，换电站运营的市场空间将会快速提高。

根据我们测算，“十四五”期间新增换电站投资额合计达到1276亿元，2021-2025CAGR为175%；换电站运营市场空间“十四五”期间合计达到1091亿元，2021-2025CAGR为306.71%。

四、报告总结

基于以上分析，我们对未来可能涉及换电业务的企业进行了梳理。

同时：

1、协鑫能科（002015.SZ）——领先的换电站运营商

公司于2021年3月公告了《协鑫能科电动汽车换电业务发展规划》，并召开了移动能源战略转型发布会，重点布局以绿色出行为主的移动能源业务。

公司将在能源生产及能源消费两个重要领域同时发力，为促进“碳中和”目标达成作出必要的贡献。

公司计划在2022年前建成近500座换电站、在2025年建成超5000座换电站。

图表 15 协鑫能科近年营收及归母净利 图表 16 协鑫能科近年盈利质量

2、瀚川智能（688022.SH）——换电设备制造商与设备维护商

公司在换电设备领域中具备先发优势，目前换电设备已经过多轮迭代研发，开发出的换电设备样机已得到多家客户认可；同时公司多年的汽车电子自动化设备生产经验积累了大量的技术和工艺 Know How，主要体现在识别精确性、传动稳定性和装配高速性三方面。

3、博众精工（688097.SH）——智能换电站解决方案

公司在2018年进入充换电站领域，为率先提出换电模式的蔚来汽车提供全自动充换电站，公司为蔚来汽车“汽车换电站”的主要设备供应商之一，在充换电站领域具有先发优势。

2021年上半年，公司相继推出标准型换电站、车企定制型换电站、多功能性自动充换电站、重卡智能换电站等产品；目前已经开拓了蓝谷智慧（北京）能源科技有限公司、浙江吉智新能源汽车科技有限公司（吉利汽车子公司）等客户。

4、山东威达（002026.SZ）——蔚来二代换电站供应商

在新能源汽车充换电领域，苏州德迈科控股子公司昆山斯沃普智能装备有限公司致力于新能源汽车电力供应基础设施包含自动化换电站、交直流充电桩、智能电池模组的设计研发、生产制造、销售、安装、运营、咨询、技术服务。

截至目前，蔚来的第二代换电站均由昆山斯沃普智能装备有限公司提供。同时公司也在研发可适用于国内外不同车型的换电新产品，以及时满足客户需求，充分顺应行业发展。

昆山斯沃普正在为多家车企和运营商开发和量产换电站，换电站的月产能规模可达 80 套左右，已在全国多地安装运营。

图表 21 山东威达近年营收及归母净利 图表 22 山东威近年盈利质量

5、科大智能（300222.SZ）——完整换电站解决方案的供应商

作为国内最早一批进入换电站领域的企业，公司在人才积累、技术沉淀、产品迭代升级等方面拥有先发优势，自2017年起，公司自主研发的新能源汽车换电站已迭代 5 次，从第一代手动换电站至第五代无人值守智能换电站，自动化、智能化水平处于市场前列，市场占有率居首。

五、风险提示

宏观经济波动风险：

我国宏观经济的发展具有周期性波动的特征。电力行业的发展及盈利状况与宏 观经济发展情况紧密相关。宏观经济的周期性波动将导致电力市场的需求发生变化，进而对换电行业经 营产生一定程度的影响。

产业政策变动的风险：

新能源汽车行业正处于尚未发展成熟的阶段，受国家政策以及宏观环境的影响较大。新能源汽车换电模式涉及车的制造路线、电池制造技术、标准化建设、能源补给网络建设、国家智能电网建设、城市规划、车辆准入标准修改等一系列问题都需要政府出台相应的政策支持，如果未来国家宏观政策、行业政策体制发生不利变化，或具体补贴措施迟迟难以落地，会对行业需求产生不利影响。

市场竞争格局恶化风险：

近年来，随着我国对新能源汽车及其相关行业的大力扶持，该行业市场竞争愈加激烈，众多汽车厂商入局新能源汽车换电领域。若换电站建设竞争过于激烈，对上述公司或将造成不利影响。

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冰轮环境的未来成长性在哪里？

摘要：冰轮环境以低温冷冻、空调、节能环保制热设备主业，向碳中和赛道拓展。历史上配套2次增发2次发行可转债1次，募资10.94亿元。参股及控股公司37家，本部承担低温冷冻设备主体产能，“顿汉布什”承担空调设备业务，北京华源泰盟公司承担节能环保制热业务，新设烟台冰轮环保科技公司、山东冰轮海卓氢能技术研究院公司、冰轮智慧新能源技术（山东）公司承担碳捕集、氢能业务，智能化压缩机工厂项目进度28.31%。

战略讨论与分析：

冰轮环境主业围绕低温冷冻设备【1】、空调【2】设备、节能制热设备，产业战略向“碳达峰【3】、碳中和【4】”延伸，发展冷热节能减排低碳/负碳技术，拥有工业余热深度回收利用技术、地热能热泵技术、宽温区高效制冷供热耦合集成系统、基于吸收式换热的新型集中供热技术、氢能技术、CO2工质制冷系统、碳捕集技术【5】。

研发能力：研发支出及占比、专利，研发人员与团队

一、研发支出及占比：

2016年到2021年前三季度，冰轮环境研发支出1.02亿元、1.10亿元、1.15亿元、1.29亿元、1.75亿元、1.15亿元，占收入比例3.39%、3.20%、3.19%、1.29%、4.32%、2.94%。

二、研发人员与团队：

2016年到2020年，冰轮环境研发人员266人、278人、283人、310人、332人，2020年研发人员占总员工数量23.66%。

冰轮环境现任副总裁兼研发制造事业部部长张会明47岁，本科学历，高级工程师，近五年任本冰轮环境气体压缩事业部总经理。

三、专利：

2019年1月，董事长李增群可转债发行网上路演表示，公司拥有99项发明和专利。企查查网显示，冰轮环境专利信息有116项，“授权”专利50项。

2020年研发费用1.75亿元，其中职工薪酬1.11亿元，材料消耗4363.42万元。

新产品与新业务：控股及新设公司、新业务、新增产能，扩张与收购

一、控股公司及新设公司：

至2021年上半年，冰轮环境参股及控股公司37家，其中全资子公司10家，参股、控股子公司11家，间接控股子公司15家，联营企业1家。

冰轮环境本部承担“螺杆式制冷压缩机”为核心的低温冷冻设备主体。

空调设备业务由控股92%子公司“顿汉布什”负责。

节能环保制热业务主体是控股60%子公司“北京华源泰盟”。这家公司参股了“北京电控智慧能源”35%股份、“山东盟泰环境”20%股份及“内蒙古富龙供热”10%股份。

2020年冰轮环境在烟台新设了烟台冰轮环保科技公司及山东冰轮海卓氢能技术研究院公司2家全资子公司；在济宁设立冰轮智慧新能源技术（山东）公司；收购了烟台彩跃轻合金公司全部股权，业务是铝合金精密铸件及零部件。

二、新业务：

（一）投资项目：

2020年投资“绿色智能铸造技术改造项目及智能化压缩机【6】工厂项目”投资总额1.74亿元和2.92亿元，项目进度78.17%、28.31%。

（二）“砂型3D打印智能铸造工厂全流程数字化生产系统及装备研发与应用”项目：

2020年冰轮环境“砂型3D打印智能铸造工厂全流程数字化生产系统及装备研发与应用”项目被中国铸造协会评审为国际先进水平。

子公司烟台冰轮智能机械科技入选“2020中国标杆智能工厂”榜单，建成全流程3D打印智能工厂，产品升级周期缩短71%，产品不良品率降低25-30%。

（三）哈特福德压缩机数字工厂

子公司哈特福德压缩机数字工厂2021年6月开业，是全球工业制冷空调行业首座复杂离散型压缩机数字原生工厂。对比传统工厂人员减少50%、产能增加40%、交期缩短60%、设备联网率100%、数据打通率100%，生产效率是传统制造厂3倍多。

融资与资产处置：配股、定向增发、可转债、资产处置

一、融资：

（一）2000年配股募资8229.94万元：

2000年2月，以发行价7.80元配售3393.66万股，募集资金总额8229.94万元。

（二）2003年配股募资9221.47万元：

2003年4月，以发行价8.21元配售3710.19万股，募集资金总额9221.47万元。

（三）2015年定增2次募资4.11亿元：

2015年9月，以11.56元发行865.05万股，募集资金1亿元；以9.68元发行3212.15万股，募集资金3.11亿元。

（四）2019年发行可转债募资5.09亿元：

2019年1月，以100元的价格发行可转债，募集资金总额5.09亿元。

二、资产处置：

2017年至2020年，冰轮环境资产处置收益6.59万元、1237.17万元、1241.15万元、724.34万元。

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曾经的“网红零食第一股”，如今要过气了吗？

休闲食品市场向来都是“百花齐放”的格局，光品类就达数十种之多,无论是坚果炒货、素食山珍还是话梅、果脯果干，抑或是肉类零食、饼干糕点等等，时时刻刻都在推陈出新，市场上充斥的品牌更是数不胜数，谁都难以占据绝对的领先地位。

然而有这么一家公司，它从坚果零食切入，成立仅10年就卖出了15亿包坚果，累计销售额突破540亿元，现已成长为休闲食品头部企业和网红品牌——这家公司就是三只松鼠。

尽管三只松鼠的现象级崛起有目共睹，但其连续三个季度营收原地踏步的表现似乎并不令人满意，而近期一些食品质量的负面消息又让三只松鼠站上了舆论的风口浪尖。

三只松鼠真的要“过气”了吗？我们不妨来一探究竟。

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用“出道即王炸”来形容三只松鼠，应该是再贴切不过了。

2012年，在电商行业突飞猛进的时间节点，三只松鼠上线，主打坚果零食。创始人章燎原敏锐地洞察到了电商平台的优势：能够极大地缩短流通链条，直接将商家和消费者有效连接，同时休闲零食品类众多且易配送，具备天然的电商基因。于是，与其他休闲零食品牌不同的是，三只松鼠几乎完全摒弃了线下渠道，将线上作为主阵地。

依托电商红利的赋能，叠加自身出色的品牌营销，仅仅上线了5个月的三只松鼠，便在2012年的“双十一”中创下了766万元的销售额，一举夺得了零食特产类销售额全网冠军，成为了不折不扣的“网红品牌”。

与此同时，横空出世的三只松鼠也获得了资本市场的青睐，2012年获得了IDG资本150万美元的天使投资，而后又再度获得了今日资本、IDG等投资方的数轮投资。在资本的加持下，三只松鼠正式步入增长的快车道，一路狂奔，并连续多年在“双十一”里摘得坚果零食销量的桂冠。公司推出的“3次方每日坚果”、“90天精挑坚果”和“能量果仁”等产品，主打健康零食概念，顺应了当下消费升级的大趋势，满足了市场对于坚果多样化和便捷化的需求，成为了深受消费者喜爱的爆款产品。就连人民日报都评价说：

“三只松鼠成功安利消费者养成吃坚果的好习惯，将成为下一个国货领头羊”。

在此过程中，凭借坚果食品起家的三只松鼠并没有满足于只做坚果，而是通过加大研发力度，不断增加产品SKU，构建多样化产品矩阵。公司目前拥有烘焙、肉制品、果干、干果、花茶等多个产品品类，其中同样不乏大量的爆款，这些为三只松鼠的快速增长提供了坚实保障。

财报数据显示，公司自成立以来营收及归母净利润快速增长，营收从2014年的9亿元增长至2019年的102亿元，年复合增长率高达62%；归母净利润在2015年扭亏为盈，从2014年的亏损0.13亿增长至2019年的2.39亿元，年均复合增长率为83%。

得益于业绩表现的亮眼，三只松鼠于2019年7月成功登陆深交所创业板完成上市，成为了市场公认的“国民零食第一股”。

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三只松鼠之所以能够从高手如云的休闲零食赛道上异军突起，除了搭乘了电商行业增长的快车外，还包括以下三方面原因：

其一，品象深入人心，深度挖掘IP价值。

与其他多数休闲零食品牌不同的是，公司将品牌进行了人格化及IP化处理，通过采用和公司坚果产品高度契合的松鼠卡通形象来切入市场，其中“小酷”、“小美”、“小贱”三个不同的松鼠形象分别代表着不同系列的产品，赋予了品牌更为立体的特质，让公司品象更加丰富。

与此同时，公司以“让天下主人爽起来”为使命，强调产品和服务不断超出“主人”预期，例如，公司客服以松鼠宠物的口吻称呼消费者“主人”，为消费者提供萌式个性化服务，在发出货品中随包附送果壳袋、开箱器、湿纸巾等小礼品，如此便可极大地提升消费者对于三只松鼠品牌的感知度和忠诚度，并有助于建立起公司于消费者之间的情感联系。

不仅如此，公司还采用多项举措来提升品牌IP的附加价值，比如推出《三只松鼠》同名动画片，成立创意设计研究院，发展书包、潮牌服饰等周边产品等等，进一步强化了消费者心智，并提升了公司品牌价值及影响力。从百度搜索指数上看，三只松鼠整体上要明显领先于良品铺子、盐津铺子等同业竞品。

其二，优质高效的供应链管理。

在供应链方面，三只松鼠采用了一种“核心环节自主控制，非核心环节外包”的轻资产模式。具体而言，公司在产品研发、质量检测、产品销售、客户服务等核心环节实行自主把控，以便于公司更好地适应迅速变化的市场环境和消费者需求；而在产品加工、物流配送等非核心环节，公司则是外包给合作伙伴去运作，如此便充分利用了社会专业化分工，各个环节相互配合，共同塑造了稳定的供应链体系。

在此过程中，公司还与核心供应商进行了深度绑定，继而打造较高的竞争壁垒，并通过贯穿始终的质量监控、布局全国化多层次的物流仓储，进一步实现了成本最低和效率最优。

其三，别出心裁的营销策略。

任何消费品都需要有效的营销策略。三只松鼠格外重视零食产品与用户发生的情感共鸣，特别采用了内容营销、影视作品植入等方式，赋予产品更多的情感价值。例如，三只松鼠选择在《小丈夫》、《柠檬初上》、《好先生》、《微微一笑很倾城》、《欢乐颂》等热播影视剧当中植入广告营销，巧妙借助剧情内容，让观众潜移默化地心里完成“种草”，继而提高转化。

此外，三只松鼠还发力与明星、网红、KOL的直播带货合作，并在社交平台制造话题引爆舆论热度，包括在微博建立相关话题，联合KOL跟进以及UGC内容引导等等，以此来不断增加品牌的曝光量，这也让三只松鼠俘获了大量粉丝的心。

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然而，就是这样一个强势的网红零食品牌，似乎却在近两年露出了增长颓势。

自2018年开始，尽管三只松鼠营收依然保持高速增长，但净利润却出现了大幅度下滑，2018年净利润增速为0.61%，2019年更是出现了负增长，为-21.43%。与此同时，公司的销售费用却在不断增加，2018年和2019年分别同比增长35.83%和57.31%。

问题到底出在哪里呢？

究其原因，在于公司对电商平台的依赖度过高。诚然，线上红利为三只松鼠的横空出世立下了汗马功劳，但也让后者在不经意间形成了一种路径依赖。数据显示，阿里等寥寥数家平台贡献了三只松鼠超过80%的营收。长期来看，难免会让公司在经营过程中逐渐变为弱势一方，继而增加自身经营的不确定性。

与此同时，伴随着近几年线上红利的见顶与衰减，互联网行业基本告别了曾经一路狂奔的高速增长态势。电商平台们无一不在为拉新和获客而烦恼，过去的泛流量推送模式也在被逐渐抛弃。对于话语权较低的商家来说，势必需要投入更多的销售费用，从而造成了“增收不增利”的尴尬局面。

另外，三只松鼠的经营模式也开始遭受质疑。虽然轻资产运营模式是三只松鼠以较低成本迅速崛起的原因之一，但该模式并非完美无缺——由于企业自身不可能盯着代工厂的每个环节，因此牌+代工”模式下的很多环节都难以精准把控，当公司利润较低时，低利润难免不会传导至上游企业，导致代工厂商利润被压缩，产品质量便难以保证。而在当前发达的社交媒体环境下，一旦产品质量出问题，很容易不断发酵，继而造成品牌口碑的下滑。而近期三只松鼠食品质量问题频频曝光，恰恰佐证了这一点。

所以上述种种，都是三只松鼠亟待思考并解决的问题。

当然，三只松鼠近期已经在发力转型，比如着力拓展线下渠道，新设立“小鹿蓝蓝”等子品牌以触达家庭消费新场景等等。而在业绩方面，三只松鼠也开始重新平衡营收与利润的关系，不再追求营收的高增长，而是更加注重利润的增厚，这在2020年的财报上已有所体现。

不过这才刚刚开始，要想不成为“过气网红”，三只松鼠还有很长的路要走。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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明年，钴还会涨价吗？无钴的战争几时休

钴作为电池重要的元素之一，今年价格一飞冲天，从年初的32000美元/吨到如今突破6万美元/吨的大关，相关企业也是赚的盆满钵满。截至今年三季度，三大钴企业的净利润增幅都超过了100%。

俗话说，人无远虑，必有近忧。

虽然目前还是无钴难成车的状态，但是因为全球的钴矿资源储量不均、产量稀少，且主要掌握在少数几家公司手中，锂电池车的玩家可不想被这小众的金属材料卡住命门。

这不，前有全球首富、变脸大师马斯克宣布为了降低成本，特斯拉电池将在未来走无钴化的路线，后有电池霸主宁德时代（300750）低调透露“正研发无钴电池”、LG化学计划2025年前开发出“无钴”电池正极材料。

如果说上述官宣主要还停留在实验室阶段，那么今年8月，蜂巢能源在宣布其开发的全球首款无钴电池包正式搭载长城欧拉首款SUV，实现量产装车，该款无钴电芯循环寿命可达到3000次以上，能量密度为240wh/kg（详见长城汽车︱新产品周期元年，两大心病怎么治？一文）。瞬间又把大家对无钴的未来拉满。

那么，钴对于电池的重要性在哪里？全球钴资源真的就稀缺吗？无钴的道路能走多远？今天笔者就带你好好聊一聊。

全球的钴矿，主要都蕴藏在哪里？

打开元素周期表你就会发现，钴元素左边是铁，右边是镍，所以它的主要物理和化学参数与这两位邻居相似。钴在自然界主要以化合物的形式存在（比如硫镍钴矿、砷钴矿等）。镍和钴这对亲兄弟在一些矿中是相伴相随的，比如我们在聊镍矿时提到的红土镍矿和硫化镍矿。

先来看看全世界的钴矿主要藏在什么角落？

目前世界上已经探明了钴储量720万吨。和镍矿主要分布在印尼有点儿类似，钴矿主要分布在遥远的非洲，刚果(金)占据全球70%以上的钴矿产量。2019年开始，钴价持续在不到4万美元/吨的低位震荡（主要因为2018年钴产量增速过快，已远超需求量），所以刚果（金）人民也放缓了钴矿产能的释放。

图片来源：刚果金央行

去年因为疫情的原因，全球钴产量仅有14万吨，我国一共就进口了约9万吨。今年随着下游需求持续恢复，产能开始有所好转。而且钴矿主要掌握在少数几个玩家的手中，上游高度集中，前十大钴矿公司占据着钴矿总产量的75%。老大哥嘉能可（总部位于瑞士）就吃掉了30%的份额。

我国作为全球最大的钴冶炼和消费国家，在获取钴矿资源上也没有闲着。去年洛阳钼业（你没听错，就是挂羊头卖狗肉的洛阳钼业603993）收购世界级刚果(金) 铜钴矿获得当地政府的批准，矿区钴金属产量为16098吨。再比如华友钴业（603799），早在15年前就开始布局刚果(金)的铜钴矿山。

图片来源：Wind，USGS

先发优势的重要性，在获取上游钴资源这件事上体现的淋漓尽致。

那么未来的钴供给情况如何呢？据研究机构分析，按照目前钴矿企业的产能释放速度，十四五这五年，原生钴供应量将从14万吨提升至20万吨，在加上每年淘汰电池回收得到的钴，整体钴供应年均复合增速或为8%，增长幅度相对有限。

图片来源：兴业证券研究所

“无钴化”，牵动着姑爷们的心

钴的重要性，也是随着锂电池车的普及被广泛意识到的。

钴的需求主要是分布在电池领域，其中大部分需求集中在非动力电池板块，比如手机、笔记本电脑之类的。非动力电池这块，钴主要以钴酸锂的形式存在。未来可能会对钴的需求有提振的主要是5G手机的推广，大家对原有手机进行更新换代。其他的场景，笔者想不出太过于美好的增长点。

图片：钴在不同领域的需求占比

所以还是将目光放到动力电池上。先说明，钴只用在三元锂电池中，磷酸铁锂是见不到它的身影的。三元锂电池中，镍、钴、锰三种元素各司其职，井水不犯河水。钴的主要作用是提高电池的循环寿命和倍率性能（就是不同电流下的放电性能）。

在聊钴未来的需求量之前，我们先看看无钴化这件事情。提升能力密度，一直是新能源汽车产业发展的关键，所以“高镍低钴”成了发展趋势。根据近些年三元电池型号的变化（镍钴锰的比例：532、622、811），就可以一探究竟。

2019年3月，宝马成了第一个吃螃蟹的，使用宁德时代811的电池，并宣称成为全球第一个量产的811电池。而在研究NCA（镍钴铝）正极材料的特斯拉动力电池，钴含量更是不足3%。蜂巢能源更是狠，直接推出首款无钴电池，性能可达到811的水平，从而减少对价格昂贵的钴的依赖。但其产品是否真的能经得起市场的考验，还需进一步在商业化量产后观察。

毕竟，纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。目前来看，钴，虽然走在无钴化的道路上，但从未被颠覆。

话说回来，看看钴未来的需求情况。根据光大证券的预测，钴的消费量将从2021年的15万吨上涨到2025年的24万吨（假设811电池成为未来的主流）。所以，从供需关系上看，2021-2025 年钴供需仍维持紧平衡，2023年会释放一波产能，缓解一下供给的压力，但不管怎样，钴价暂时没有下跌的空间。除非，无钴电池一骑绝尘，将无数豪强挑落马下。但目前来看，这个趋势仍有待进一步观察。

谁能站上技术之巅

但是纵观电池技术的发展历史就知道，技术的更新迭代速度，比京剧变脸的速度还快。主要驱动技术迭代的其实就是三者：

• 一是成本；

• 二是安全性；

• 三是能量密度。

哪家电池厂商能把看似不可能三角形拼好，就能在未来的风口抢占一席之地。

不得不说，技术的选择就是一场。

最后，引用曾毓群的一句话，“光拼是不够的，那是体力活，赌才是脑力活”。赌性坚强的他，在锂电池玩家中脱颖而出，未来，在无钴化的战争中，谁又能笑到最后？值得期待。

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SiC 衬底——产业瓶颈亟待突破，国内厂商加速发展

衬底是产业链最核心的环节，直接制约碳化硅应用放量

碳化硅材料属于第三代半导体，碳化硅产业链分为衬底材料制备、外延层生长、器件制造以及下游应用，衬底属于碳化硅产业链上游，制备工艺复杂，生长速度慢，产出良率低，是碳化硅产业链亟待突破的最核心部分，也是国内外厂商重点发力的环节。根据 CASA，产业链价值量集中于衬底环节，目前价值量占整个产业链 50%左右。与硅相比，碳化硅衬底制备技术壁垒高，成本远高于硅衬底。碳化硅衬底制备过程主要存在以下难点：一是对温度和压力的控制要求高，其生长温度在 2300℃以上；二是长晶速度慢，7 天的时间大约可生长 2cm 碳化硅晶棒；三是晶型要求高、良率低，只有少数几种晶体结构的单晶型碳化硅才可作为半导体材料；四是切割磨损高，由于碳化硅的硬度极大， 在对其进行切割时加工难度较高且磨损多。昂贵的时间成本和复杂的加工工艺使得碳化硅衬底的成本较高，限制了碳化硅的应用放量。随着国内外企业布局碳化硅衬底研发，尺寸不断扩大、良率逐渐提升， 碳化硅衬底成本有望不断下降，提高下游应用市场渗透率。

Cree/II-VI 等国际巨头占据主导地位，国内公司加速追赶

欧美国家在碳化硅产业的布局早先于我国，国际龙头企业市场占有率极高。 根据《2020 年中国第三代半导体碳化硅晶片行业分析报告》，2020 上半年全球半导体 SiC 晶片市场中，美国 Cree 出货量占据全球 45%。此外，Cree/II-VI 等国际碳化硅衬底龙头企业的制备技术也领先于国内。Cree 公司可批量供应 4-6 英寸导电型和半绝缘型碳化硅衬底，并成功研发 8 英寸衬底，现已开始建设 8 英寸产品生产线；贰陆公司也可实现 4 至 6 英寸碳化硅衬底的供应，并计划未来 5 年内，将 SiC 衬底的生产能力提高 5 至 10 倍。而国内碳化硅衬底厂商仍以 4 英寸衬底供应为主。但是，国内碳化硅衬底企业发展态势良好，在较短时间内完成了 4-6 英寸衬底制备技术的研发，并持续积极投资碳化硅项目， 以缩小与国际龙头企业的差距，有望实现追赶。

投资建议

建议关注露笑科技、三安光电、天科合达（未上市）、 山西烁科（未上市）、山东天岳（未上市）等公司。

风险提示

SiC 技术难度大，产品研发不及预期风险；相关扩产项目不及预期风险；SiC 成本高居不下，渗透率不及预期风险。

1. 第三代半导体，SiC 衬底性能优越

1.1. SiC--新一代电力电子核心材料

碳化硅属于第三代半导体材料，在低功耗、小型化、高压、高频的应用场景有极大优势。 第一代半导体主要有硅和锗，广泛应用于集成电路等低压、低频、低功率场景。但是难以满足高功率及高频器件需求。砷化镓是第二代半导体材料的代表，是制作半导体发光二极管和通信器件的核心材料，但砷化镓材料的禁带宽度较小、击穿电场低且具有毒性，无法在高温、高频、高功率器件领域推广。第三代半导体材料以碳化硅、氮化镓为代表，与前两代半导体材料相比最大的优势是较宽的禁带宽度，保证了其可击穿更高的电场强度，适合制备耐高压、高频的功率器件。

三代半导体材料的指标参数对比

碳化硅材料性能优越，下游应用广泛

碳化硅制作的器件具有耐高温、耐高压、高频、大功率、抗辐射等特点，具有开关速度快、效率高的优势，可大幅降低产品功耗、提高能量转换效率并减小产品体积，下游应用广泛。目前碳化硅半导体主要应用于以 5G 通信、国防军工、航空航天为代表的射频领域和以新能源汽车、“新基建”为代表的电力电子领域，在民用、军用领域均具有明确且可观的市场前景。

碳化硅产业链分为衬底材料制备、外延层生长、器件制造以及下游应用

通常采用物理气相传输法（PVT 法）制备碳化硅单晶，再在衬底上使用化学气相沉积法（CVD 法）等生成外延片，最后制成相关器件。在 SiC 器件的产业链中，由于衬底制造工艺难度大，产业链价值量主要集中于上游衬底环节。

碳化硅衬底的产业链

1.2. 碳化硅衬底可分为导电型与半绝缘型

衬底电学性能决定了下游芯片功能与性能的优劣。碳化硅衬底可分为两类：一类是具有高电阻率（电阻率≥105Ω·cm）的半绝缘型碳化硅衬底，另一类是低电阻率（电阻率区间为 15~30mΩ·cm）的导电型碳化硅衬底。

半绝缘型衬底：指电阻率高于 105Ω〃cm 的碳化硅衬底，主要用于制造氮化镓微波射频器 件，是无线通讯领域的基础性零部件。

导电型衬底：指电阻率在 15~30mΩ〃cm 的碳化硅衬底。由导电型碳化硅衬底生长出的碳 化硅外延片可进一步制成功率器件，广泛应用于新能源汽车、光伏、智能电网、轨道交通 等领域。

天科合达主要产品

1.3. 碳化硅衬底的尺寸演进和发展态势

碳化硅衬底的尺寸（按直径计算）主要有 2 英寸（50mm）、3 英寸（75mm）、4 英寸 （100mm）、6 英寸（150mm）、8 英寸（200mm）等规格。碳化硅衬底正在不断向大尺寸的方向发展，目前行业内公司主要量产产品尺寸集中在 4 英寸及 6 英寸。在最新技术研发储备上，以行业领先者 Cree 公司的研发进程为例，Cree 公司已成功研发 8 英寸产品。

Cree 碳化硅衬底尺寸演进

为提高生产效率并降低成本，大尺寸是碳化硅衬底制备技术的重要发展方向

衬底尺寸越 大，单位衬底可制造的芯片数量越多，单位芯片成本越低。衬底的尺寸越大，边缘的浪费 就越小，有利于进一步降低芯片的成本。在半绝缘型碳化硅市场，目前主流的衬底产品规格为 4 英寸。在导电型碳化硅市场，目前主流的衬底产品规格为 6 英寸。在 8 英寸方面， 与硅材料芯片相比，8 英寸和 6 英寸 SiC 生产的主要差别在高温工艺上，例如高温离子注入， 高温氧化，高温激活等，以及这些高温工艺所需求的硬掩模工艺等。根据中国宽禁带功率 半导体及应用产业联盟的预测，预计 2020-2025 年国内市场的需求，4 英寸逐步从 10 万片 市场减少到 5 万片，6 英寸晶圆将从 8 万片增长到 20 万片；2025~2030 年：4 英寸晶圆将 逐渐退出市场，6 英寸晶圆将增长至 40 万片。

2. 下游市场多点开花，替代硅基材料进程加快

由于碳化硅材料具备耐高温、耐高压、高功率、高频、低能耗等优良电气特性，采用碳化 硅衬底可突破传统材料的物理限制，碳化硅器件将被广泛用于新能源汽车、光伏发电、轨道交通、智能电网、航空航天、5G 通讯、国防军工等领域，发展前景广阔。

碳化硅衬底下游器件的应用场景

2.1. 受益新能源市场发展，导电型碳化硅衬底前景广阔

导电型碳化硅衬底主要用于制作功率器件，是电力电子行业的核心

应用场景有电动汽车、 数字新基建、工业电机等。根据 IC Insights《2019 年光电子、传感器、分立器件市场分析与预测报告》，2018 年全球功率器件的销售额增长率为 14%，达到 163 亿美元。目前，功 率器件主要由硅基材料制成，但是硅基器件由于自身的物理特性限制，其性能、能耗已达 到极限，难以满足新兴电能应用需求。碳化硅功率器件凭借耐高压、耐高温等特点，可更 加有效地应用于新能源汽车等战略领域。根据 Yole 数据，2019 年碳化硅功率器件的市场规模为 5.41 亿美元，预计 2025 年将增长至 25.62 亿美元，复合年增长率达 30%。碳化硅功率器件市场的高速增长也将推动导电型碳化硅衬底的需求释放。

2019-2025 年碳化硅功率器件市场规模将快速增长

2.1.1. 新能源车销量持续超预期，助推导电型碳化硅衬底发展

新能源汽车系统架构中涉及到功率半导体应用的组件包括：电机驱动系统、车载充电系统 （OBC）、电源转换系统（车载 DC/DC）和非车载充电桩。

碳化硅在电动汽车中的应用

新能源汽车的 OBC、DC/DC 和电机控制器主要采用 Si 基 IGBT 器件，碳化硅器件有望替 代

IGBT 已经达到硅基材料的物理极限，难以满足新能源汽车未来提高续航能力、减轻汽车重量、缩短充电时间等要求，碳化硅器件在未来存在明显优势。根据英飞凌官网报告， 对于主逆变器来说，采用 SiC 模块替代 IGBT 模块，其系统效率可以提高 5%左右。在电池 容量相同的情况下，其续航里程可提高 5%；在续航里程相同的情况下，电池容量可以减少 5%，可为新能源汽车的使用节约大量成本。此外，IGBT 是双极型器件，在关断时存在拖 尾电流；而 MOSFET 是单极器件，不存在拖尾电流，该特性使得 SiC MOSFET 的开关损 耗大幅降低，提高能源转换效率。随着越来越多的车厂提高车的电池电压，在未来的高压 场景下，碳化硅的性能优势会更加明显。

电机驱动系统

碳化硅功率器件主要应用于新能源汽车电机驱动系统中的电机控制器，可减小电力电子系统体积、提高功率密度等。特斯拉是第一家在主逆变器中集成全碳化硅功率器件的汽车厂商，其 Model3 车型率先采用了 24 个碳化硅 MOSFET，采用标准 6- switches 逆变器拓扑，每个 switch 由 4 个单管模块组成，共 24 个单管模块 ，可实现模块封装良率的提升、半导体器件成本的下降。2020 年比亚迪汉 EV 车型电机控制器使用其自主研发制造的 SiC MOSFET 控制模块，可以在更高的电压平台下工作，减少设备电阻损失。 比亚迪汉在电力电子系统更小的体积（同功率情况下，体积不及硅基 IGBT 的 50%）下达到更高功率（363Kw），提升车型的加速性能，实现 3.9s 内 0-100 公里的加速，延长汽车的续航里程（605 公里），这均与碳化硅低开关、耐高压、耐高温、导热率高的优良特性有关。

Model3 逆变器 PCB 板

比亚迪采用 SiC MOSFET 模块

车载充电系统（OBC）

车载蓄电池充电机可将来自电池子系统的 DC 电源转换为主驱动 电机的 AC 电源。SiC 器件使得 OBC 的能量损耗减少、热能管理改善。根据 Wolfspeed， OBC 采用碳化硅器件，与硅器件相比，其体积可减少 60%，BOM 成本将降低 15%，在 400V 系统相同充电速度下，SiC 充电量翻倍。目前，全球已有超过 20 家汽车厂商在车载 充电系统中使用碳化硅功率器件。

电源转换系统（车载 DC/DC）

车载 DC/DC 变换器可将动力电池输出的高压直流电转换 为低压直流电。采用碳化硅器件，设备温度积累减少，加之材料本身高导热率、耐高温的特点，散热设备可以简化，从而减小变压器体积。

非车载充电桩

非车载直流快速充电机可将输入的外部 AC 电源转换为电动车需要的 DC 电源。SiC 的高开关速度保证了快速充电器的充电速度。

目前大多数新能源汽车的电压平台为 400V，为提高电动汽车的充电速度、减轻器件重量， 新能源汽车 800V 电压平台正在推进。据 ST 测试数据，在 800V 平台下 SiC 器件损耗显著 低于 IGBT，在常用的 25%的负载下其损耗低于 IGBT 80%。当新能源汽车的电压平台提升 至 800V 后，OBC、DC/DC 及 PDU 等电源产品都需要升级，碳化硅器件在新能源汽车市场渗透率也将进一步提高。目前，SiC MOSFET 单管器件的价格大约为 Si IGBT 价格的 3- 5 倍，800V 电压平台下，整车成本及充电装臵将会更昂贵，采用碳化硅器件模块的车型有望率先应用于高档车。随着碳化硅尺寸的增大、产业链的完善，碳化硅衬底成本下降，碳化硅器件会逐渐扩展至中低端车市场，SiC 市场空间将被进一步打开。据 CASA 预测，到 2025 年新能源汽车中 SiC 功率半导体市场预计将以 38％的年复合增长率增长。

国内车企布局碳化硅器件进展

新能源汽车碳化硅功率器件市场规模推算

据 IDC 预测数据，2025 年中国新能源车销量 500 万台左右。我们假设 2025 年中国新能源汽车销量 500 万~600 万辆，据产业调研，车规碳化硅电驱模块价值量大约为 3000-4000 元，加之 OBC、DC/DC 等部件使用，假设整 车的碳化硅器件价值量约为 5000 元，根据 CASA 数据，碳化硅衬底价值量大约为器件的 50%，假设 30%的新能源汽车采用碳化硅模块，则预计到 2025 年新能源汽车 SiC 衬底需 求空间为 37.5-45 亿元。

中国新能源汽车销量预测（万辆）

2.1.2. 光伏发电打开碳化硅衬底市场空间

采用碳化硅器件可有效提高光伏发电转换效率，根据天科合达招股书，碳化硅 MOSFET 或 碳化硅 MOSFET 与碳化硅 SBD 结合的功率模块的光伏逆变器，转换效率可从 96%提升至 99%以上，能量损耗降低 50%以上，设备循环寿命提升 50 倍。高效、可靠、低成本发电正是光伏发电的未来发展方向，故碳化硅产品有望替代硅基器件光伏逆变器。

根据 SolarPower Europe 数据，我国光伏装机容量保持增长态势，有望在 2025 年达到 101GW。近年来，越来越多的公司投资碳化硅光伏逆变器，追求低能耗、轻量级、高效率 等，根据 CASA 预测，在 2048 年，光伏逆变器中碳化硅功率器件占比可达 85%。

光伏逆变器中碳化硅功率器件占比预测

全球光伏装机量预测

碳化硅光伏逆变器开发进展

2.2. 5G 等无线通讯需求推动半绝缘型碳化硅衬底快速发展

半绝缘型碳化硅衬底主要应用于制造氮化镓射频器件。微波射频器件是实现信号发送和接 收的基础部件，是无线通讯的核心。

与 2G、3G、4G 相比，5G 的频率较高，其跳跃式的反射特性使其传输距离较短，对功率 的要求非常高。碳化硅基氮化镓器件可满足 5G 基站对于高频、高速、高功率的要求，突破 了砷化镓和硅基 LDMOS 器件的缺陷。碳化硅基氮化镓射频器件已逐步成为 5G 功率放大器尤其宏基站功率放大器的主流技术路线。

赛迪顾问预测 5G 基站总数量将是 4G 基站 1.1~1.5 倍，大约为 360 万至 492 万宏基站，据 Yole Development 预测，2025 年全球射频器件市场将超过 250 亿美元，其中射频功率放大器市场规模将从 2018 年的 60 亿美元增长到 2025 年的 104 亿美元，氮化镓射频器件在 功率放大器中的渗透率将持续提高。随着 5G 市场对碳化硅基氮化镓器件需求的增长，半绝 缘型碳化硅晶片的需求量也将大幅增长。根据 Yole 的预测，半绝缘型碳化硅衬底市场出货 量（折算为 4 英寸）有望由 2020 年的 16.56 万片增长至 2025 年的 43.84 万片，期间复合 增长率为 21.50%。根据山东天岳招股书，2020 年衬底的平均单位价格为 9204.94 元/片， 粗略推算，2025 年半绝缘型碳化硅衬底市场规模有望达到 40.35 亿元。

半绝缘型碳化硅衬底销量预测（万片）

2021-2025 年 5G 宏基站建设量预测

不同材料微波射频器件的应用范围对比

2018-2025 年全球射频器件市场规模预算

3. 碳化硅衬底技术壁垒高，处于产业链核心位

3.1. 碳化硅衬底生产流程与硅基类似，但是难度大幅度增加

碳化硅衬底的制作流程一般包括原料合成、晶体生长、晶锭加工、晶棒切割、晶片研磨、 抛光、清洗等环节。其中晶体生长阶段为整个流程的核心，决定了碳化硅衬底的电学性质。

碳化硅衬底生产流程

原料合成

将高纯硅粉和高纯碳粉按工艺配方均匀混合，在 2,000℃以上的高温条件下，于 反应腔室内通过特定反应工艺，去除反应环境中残余的、反应微粉表面吸附的痕量杂质， 使硅粉和碳粉按照既定化学计量比反应合成特定晶型和颗粒度的碳化硅颗粒。再经过破碎、 筛分、清洗等工序，制得满足晶体生长要求的高纯度碳化硅粉原料。

晶体生长：目前主要有物理气相传输法（PVT）、高温化学气相沉积法（HT-CVD）和液相 法三种方法

其中液相法生长晶体因尺寸较小目前仅用于实验室生长，综合生长条件控制、 生长效率、缺陷控制等因素，商业化的技术路线主要是 PVT 和 HT-CVD，与 HT-CVD 法相比，采用 PVT 法生长的碳化硅单晶所需要的设备简单，操作容易控制，设备价格以及运行成本低等优点成为工业生产所采用的主要方法。

物理气相传输法（PVT）：PVT 法是碳化硅晶体生长的主流制备方式

将高纯碳化硅微粉和籽晶分别臵于单晶生长炉内圆柱状密闭的石墨坩埚下部和顶部，通过感应加热的方式将坩埚加热至 2000℃以上，此时碳粉和硅粉升华分解成为 Si 原子、Si2C 分子和 SiC2 分子等气相物质，控制籽晶处温度略低于下部微粉处，在坩埚内形成轴向温度梯 度。碳化硅微粉在高温下升华形成不同气相组分的反应气体，在温度梯度驱动下到达温 度较低的籽晶处，并在其上结晶形成圆柱状碳化硅晶锭。

物理气相传输法生产碳化硅晶体示意图

碳化硅粉料纯度对晶片质量影响较大，粉料中一般含有极微量的氮，硼、铝、铁等杂质， 其中氮是 n 型掺杂剂，在碳化硅中产生游离的电子，硼、铝是 p 型掺杂剂，产生游离的空 穴。为了制备 n 型导电碳化硅晶片，在生长时需要通入氮气，让它产生的一部分电子中和 掉硼、铝产生的空穴（即补偿），另外的游离电子使碳化硅表现为 n 型导电。为了制备高 阻不导电的碳化硅（半绝缘型），在生长时需要加入钒（V）杂质，钒既可以产生电子，也 可以产生空穴，让它产生的电子中和掉硼、铝产生的空穴（即补偿），它产生的空穴中和 掉氮产生的电子，所以所生长的碳化硅几乎没有游离的电子、空穴，形成高阻不导电的晶片。

高温化学气相沉积法（HT-CVD）：高温化学气相沉积方法是用气态的高纯碳源和硅源， 目前少量公司应用

在 2200℃左右合成碳化硅分子，反应气体在高温下分解生成碳化 硅并附着在衬底材料表面，并沿着材料表面不断生长，生长速率一般为 0.5~1mm/h 左 右。气态的高纯碳源和硅源比高纯 SiC 粉末更容易获得，成本更低。由于气态源几乎没有杂质，如果生长时不加入 n 型掺杂剂或 p 型掺杂剂，生长出的 4H-SiC 就是高纯半绝缘（HPSI）半导体。如果要生长 n 型掺杂或 p 型掺杂的 4H-SiC 也非常好控制，只要分 别通入氮或者硼的气态源就可以实现，而且通过控制通入的氮或者硼的流量，就可以控 制碳化硅晶体的导电强弱。

液相法：液相法有望成为碳化硅晶体制备的未来发展方向

碳化硅没有液态，把硅加热 到 1400 度变成液态，将碳溶解到硅里。生产温度下降（1700 度），生产速度提升 5 倍， 每小时 1mm，未来有可能更高。PVT 方法的晶体生长过程中位错缺陷较难控制，液相 法由于生长过程处于稳定的液相中，可生长没有螺旋位错、边缘位错和几乎无堆垛层错的碳化硅单晶，该优势为高品质大尺寸碳化硅单晶制备技术提供另一种重要的方向和未 来发展的储备。

晶锭加工

将碳化硅晶锭使用 X 射线单晶定向仪进行定向，之后通过精密机械加工的方式磨平、滚圆，加工成标准直径尺寸和角度的碳化硅晶棒。对所有成型晶棒进行尺寸、角度 等指标检测。

晶棒切割

使用金刚石细线将碳化硅晶棒切割成满足客户需求的不同厚度的切割，并使用全自动测试设备进行翘曲度、弯曲度、厚度变化等面型检测。

晶片研磨、抛光、清洗

晶片研磨指通过不同颗粒粒径的金刚石研磨液将晶片研磨到所需 的平整度和粗糙度，使用全自动测试设备及非接触电阻率测试仪对全部切割片进行面型及 电学性能检测；晶片抛光指通过机械抛光和化学机械抛光方法，除表面划痕、降低表面粗 糙度及消除加工应力等，使研磨片表面达到纳米级平整度。使用 X 射线衍射仪、原子力显微镜、表面平整度测试仪、表面缺陷综合测试仪等仪器设备，检测碳化硅抛光片的各项参数指标，据此判定抛光片的质量等级；晶片清洗指通过特定配比的化学试剂及去离子水对 清洗机内的抛光片进行清洗，去除抛光片上残留的抛光液等表面玷污物，再通过超高纯氮气和甩干机将晶片吹干、甩干；将晶片在超净室封装在洁净片盒内，形成可供下游即开即 用的碳化硅晶片。

3.2. 碳化硅衬底生产难度较高，温场控制是工艺核心

工艺困难导致碳化硅衬底制造效率较低

碳化硅半导体晶片材料核心参数包括微管密度、 位错密度、电阻率、翘曲度、表面粗糙度等。与传统的单晶硅使用提拉法制备不同，碳化 硅材料因为一般条件下很难液相生长，现今市场主流采用气相生长的方法，在密闭高温腔 体内进行原子有序排列并完成晶体生长、同时还要提升长晶效率是复杂的系统工程，温场 控制是最核心的难度，后续将生长好的晶体加工成可以满足半导体器件制造所需晶片又涉及一系列高难度工艺调控。在整个过程中主要有以下几个难点：

温度要求高，黑箱操作观测难：一般而言，碳化硅气相生长温度在 2300℃以上，且在生产 中需要精确调控生长温度，与之对比，硅仅需 1600℃左右。高温对设备和工艺控制带来了 极高的要求，生产过程几乎是黑箱操作难以观测。如果温度和压力控制稍有失误，则会导 致生长数天的产品失败。

长晶速度慢，时间成本高：碳化硅的生长速度缓慢，现有国内主流工艺使用物理气相传输法（PVT）约 7 天才能生长 2cm 左右。对比来看，硅棒拉晶 2-3 天即可拉出约 2m 长的 8 英寸硅棒。

晶型要求高，产出良率低：碳化硅存在 200 多种晶体结构类型，其中六方结构的 4H 型 （4H-SiC）等少数几种晶体结构的单晶型碳化硅才是所需的半导体材料，在晶体生长过程 中需要精确控制硅碳比、生长温度梯度、晶体生长速率以及气流气压等参数，需要精确的材料配比、热场控制和经验积累，才能在高温下制备出无缺陷、皆为 4H 晶型的可用碳化硅 衬底否则容易产生多晶型夹杂，导致产出的晶体不合格。

材料硬度大，切割磨损高：碳化硅硬度仅次于金刚石，为第二硬的材料，这导致其切割、 研磨、抛光的加工难度也显著增加，工艺水平的提高需要长期的研发积累。另外，碳化硅 晶片的厚度是会比硅基的硅的晶锭会薄很多。它在做切磨抛的时候需要更硬的一些设备， 从而在切割、磨的时候碳化硅损失也会更多，产出比只有 60%左右。

3.3. 尺寸增加并进一步改进电化学性能是 SiC 技术下一阶段发展方向

扩径技术：为提高生产效率并降低成本，大尺寸是碳化硅衬底制备技术的重要发展方向。 目前国内公司主要量产产品尺寸集中在 4 英寸及 6 英寸，而行业龙头 Cree 已成功研发 8 英寸产品。随着尺寸的不断增大，扩径技术的要求也越来越高，需要综合热场设计、结构设计、晶体制备工艺设计等多方面的技术控制要素，最终实现晶体的迭代扩径生长。

改进电学性能：碳化硅衬底以电学性能分为导电性与半绝缘型，未来技术的发展需要保证电学性能的不断改进。

半绝缘型衬底：目前行业领先企业已普遍将电阻率稳定控制在 10 8Ω〃cm 以上。在半绝缘型衬底制备过程中，去除晶体中的各种杂质对实现碳化硅晶体本征高电阻率十分重要。 因此在 PVT 制备条件下，生长反应腔室内的反应物料的纯度需要得到保证，以避免粉料释放出杂质。

导电型衬底：导电型碳化硅衬底具有低电阻率。在生产过程中，电阻率容易发生分布不均匀的情况，具体表现为径向上电阻率中间低、边缘高；轴向上电阻率生长前期低、后 期高的特征，如何实现碳化硅衬底的均匀电阻率与不同碳化硅衬底的电阻率一致是未来 技术发展趋势。

降低微管密度：微管是延伸并贯穿整个晶棒的中空管道，微管的存在密度将直接决定外延 层的结晶质量，器件区存在微管将直接导致器件漏电甚至击穿失效。因此，降低微管密度是碳化硅产业化应用的重要技术方向。

3.4. 碳化硅衬底成本下降趋势可期

在碳化硅器件成本结构中，衬底成本约占 50%

碳化硅衬底较低的供应量和较高的价格一 直是制约碳化硅基器件大规模应用的主要因素之一，碳化硅衬底需要在 2500 度高温设备下进行生产，而硅晶只需 1500 度；碳化硅晶圆约需要 7 至 10 天，而硅晶棒只需要 2 天半； 目前碳化硅晶圆主要是 4 英寸与 6 英寸，而用于功率器件的硅晶圆以 8 英寸为主，这意味着碳化硅单晶片所产芯片数量较少、碳化硅芯片制造成本较高,目前碳化硅功率器件的价格仍数倍于硅基器件，下游应用领域仍需平衡碳化硅器件的高价格与碳化硅器件优越性能带来的综合成本下降间的关系。

据产业调研，目前 6 寸导电型衬底片的市场零售价约 1000 美元/片, 目前 4、6 寸片价格是 硅的 60 倍以上，但是由于高频、高压的性能，可以降低对无源器件的使用，这同时能节省 系统成本，碳化硅的系统成本目前是硅的 2-8 倍。结合国际技术路线对成本考量，到 2025 年有望下降至 500 美元以下，硅基和 sic 基的成本差距会在 2 倍内，一些高电压大电流的功 率器件会被碳化硅替代和渗透。

碳化硅器件的成本结构

结合目前成本情况及技术发展方向，碳化硅衬底的成本可以通过做大尺寸、提高材料使用效率和提高良率等方式下降。

做大尺寸：衬底的尺寸越大，边缘的浪费就越小，有利于进一步降低芯片的成本。6 英寸衬底面积为 4 英寸衬底的 2.25 倍，相同的晶体制备时间内衬底面积的倍数提升带来衬底成本的大幅降低，与此同时，单片衬底上制备的芯片数量随着衬底尺寸增大而增多， 单位芯片的成本也即随之降低。

提高材料使用效率：由于技术限制，长晶时间很难缩短，而单位时间内长晶越厚成本越低，因此可以设法增加晶锭厚度；另一方面，目前的切割工艺很容易造成浪费，可以通过激光切割或其他技术手段减少切割损耗。

提高良率：以山东天岳为例，碳化硅衬底产品良率逐年提升，综合良率由 30%提升至 38%，国内厂商良率情况普遍在 40%左右，若能提升至 60%-70%，碳化硅衬底生产成本将得到进一步下降。

山东天岳主要生产环节良率对比

4. 国际龙头企业占市场主要位臵，国内企业加速追赶

4.1. 国际大厂市场占有率高，提前布局大尺寸衬底量产计划

Cree 公司是全球龙头，占主要地位

根据半导体时代产业数据中心《2020 年中国第三代 半导体碳化硅晶片行业分析报告》数据，2020 上半年全球半导体 SiC 晶片市场中，美国 Cree 出货量占据全球 45%，欧洲拥有完整的碳化硅衬底、外延、器件以及应用产业链，主要企业有 Siltronic、意法半导体、IQE、英飞凌等，在全球电力电子市场拥有强大的话语权； 日本是设备和模块开发方面的绝对领先者，代表企业有松下、罗姆、住友电气、三菱等， 罗姆子公司 SiCrystal 占据 20%，II-VI占 13%。

Cree 公司能够批量供应 4 英寸至 6 英寸导电型和半绝缘型碳化硅衬底，且已成功研发并开始建设 8 英寸产品生产线，目前 Cree 公司的碳化硅晶片供应量位居世界前列。贰陆公司能 够提供 4 至 6 英寸导电型和半绝缘型碳化硅衬底。在量产时间表方面，2019 年 5 月，Cree 宣布投入 10 亿美元建设新工厂，将于 2024 年量产 8 英寸碳化硅等产品。意法半导体与 CREE 和 SiCrystal 签署长期供应，通过收购 Norstel 来自主生产 6 英寸晶圆，并且， Norstel 最近已经成功交付了首个 8 英寸 SiC 晶圆。2021 年 4 月，II-VI 表示，未来 5 年内， 将 SiC 衬底的生产能力提高 5 至 10 倍，其中包括量产 8 英寸的衬底。英飞凌预计 2023 年 左右开始量产 8 英寸衬底，以 2025 年为目标，量产 8 英寸 SiC 衬底器件。2020 年 9 月， 英飞凌表示 8 英寸 SiC 晶圆生产线已经建成。

SiC 衬底市场情况

2018 年导电型碳化硅晶片厂商市场占有率

4.2. 国内碳化硅衬底企业加大投入，提速追赶

经过十余年的技术自主研发，国内龙头碳化硅衬底企业已经掌握 2-6 英寸的碳化硅衬底制备 方法，产品质量达到国际先进水平，并逐步提升市场份额。根据《2020 年中国第三代半导 体碳化硅晶片行业分析报告》，山东天岳市占率为 2.6%；天科合达市占率由 2019 年的 3% 上升至 2020 年的 5.3%。国内碳化硅衬底企业发展迅速。

4.2.1. 国内企业持续扩大投资碳化硅衬底项目

根据集微咨询统计，2019-2021 年国内签约落地的 SiC 产业相关项目衬底项目比较多，占 比 44%。据中国电子材料行业协会半导体材料分会统计，截至 2021 年，我国从事碳化硅衬底研制的企业已经有 30 家（不包括中国电科 46 所、硅酸盐所、浙江大学和天津理工大 学等纯研究机构），近年来规划总投资已经超过 300 亿元，规划总产能已经超过 180 万片/ 年。露笑科技、山东天岳、天科合达等多家国内公司投资建厂，一方面，建成更加完善的 产业链，实现 6 英寸碳化硅衬底的产业化生产；另一方面，推进 8 英寸碳化硅衬底的研发， 缩小与国际龙头企业的技术差距。

2020-2021 年国内 SiC 项目签约布局情况

国内厂商碳化硅投资情况

4.2.2. 经过多年自主研发，国内企业掌握碳化硅衬底制备技术

国内企业逐步掌握碳化硅衬底的制备技术

国内企业天科合达、山东天岳和同光晶体等公司在导电型衬底已经实现 4 英寸衬底商业化，逐步向 6 英寸发展。国内在 6 英寸 SiC 产线上也已经有所成绩，已知的 6 英寸 SiC 生产线有中电 55 所、中国中车、三安光电、华润微 电子、积塔、燕东微电子（与深圳基本半导体共建）、国家电网等。

我国碳化硅衬底公司生产的产品质量也不断提高，达到国际先进水平，在多个技术参数可与国际龙头公司比较。

4 英寸半绝缘型碳化硅晶片

6 英寸半绝缘型碳化硅晶片

6 英寸导电型碳化硅晶片

5. 相关企业

5.1. 露笑科技（股票代码：002617）

据公司 2021 年半年报披露，报告期内，公司主要从事碳化硅业务、光伏发电业务、漆包线 业务。其中，碳化硅项目公司合肥露笑半导体从 2020 年 11 月份破土开工建设，2021 年 3 月份一期厂房结顶，5 月份内部公辅设备开始安装调试，6 月份部分设备开始进场安装。随 着衬底加工设备、清洗设备和测试设备的逐步到位及加工工艺优化，合肥工厂 9 月份基本可实现 6 英寸导电型碳化硅衬底片的小批量生产。同时报告期内公司大幅增加碳化硅业务的研发投入，研发费用较去年同比增长 148.07％，碳化硅的项的成功落地标志着公司由过去的基础制造企业完成向高端制造企业的蜕变。根据 HIS Markit 数据，受新能源汽车庞大需求的驱动，以及电力、光伏逆变器等等领域的带动，预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模将超过 100 亿美元，行业发展核心受益环节是衬底生产厂商。未来随着碳化硅项目的逐步投产，公司将充分受益于碳化硅行业的高景气度，实现业绩增长。

2015-2021Q1-3 露笑科技营业收入情况

2015-2021Q1-3 露笑科技归母净利润情况

5.2. 三安光电（股票代码：600703）

公司主要从事化合物半导体所涉及的部分核心原材料、外延片生长和芯片制造，是产业链 的核心环节，也是附加值高的环节，属于技术、资本密集型的产业。公司业务不仅投资规 模大，需要配置 MOCVD 外延炉、蒸镀机、光刻机、蚀刻机、研磨机、抛光机、划片机和 各类检测等价格昂贵的设备:而且技术壁垒高，在制造过程中需要集成物理、化学、光电、 机电等多领域的知识:还需要持续研发投入、丰富产品类别、优化制造工艺、提高生产效率 和产品性价比。

公司作为国内产销规模首位的化合物半导体生产企业，多年来持续加大研发投入，积极提升核心竞争力，不断推出新产品，稳步提高国内外市场份额，持续优化客户结构，巩固化 合物半导体龙头企业的优势地位。

三安光电产业布局图

据公司 2021 年半年报披露，碳化硅二极管 2021 年上半年新开拓客户 518 家，出货客户超 过 180 家，超过 60 种产品已进入量产阶段，在服务器电源、通信电源、光伏逆变器、充电 桩、车载充电机、家电等细分应用市场标杆客户实现稳定供货，借助在欧美日韩等国家和 地区的技术和销售布局，已与国际标杆客户实现战略合作，海外市场已有所突破。碳化硅 二极管已有两款产品通过车载认证并送样行业标杆客户，处于小批量生产阶段。碳化硅 MOSFET 工业级产品已送样客户验证，车规级产品正配合多家车企做流片设计及测试。

2015-2021Q1-3 三安光电营业收入情况

2015-2021Q1-3 三安光电归母净利润情况

5.3. 天科合达（未上市）

根据公司招股书披露，公司主要从事碳化硅领域相关产品研发、生产和销售，主要产品包 括碳化硅晶片、其他碳化硅产品和碳化硅单晶生长炉，其中碳化硅晶片是公司核心产品。 公司是国内最早实现碳化硅晶片产业化生产的企业，建立了国内第一条碳化硅晶片中试生产线，率先研制出 6 英寸碳化硅晶片，相继实现 2 英寸至 6 英寸碳化硅晶片产品的规模化 供应。公司坚持自主研发、技术推动的发展战略， 在碳化硅晶体生长、晶片加工、生长设备研发和制造方面深耕多年。截至 2020 年 3 月，公司拥有已获授权的专利 34 项，其中已 获授权发明专利 33 项（含 6 项国际发明专利）。通过多年研发，公司具备生产高品质晶片 的能力，4-6 英寸晶片科技成果产业化效果显著。

天科合达营业收入情况

天科合达归母净利润

5.4. 山西烁科（未上市）

山西烁科晶体有限公司，是中国电子科技集团公司第二研究所的全资子公司，成立于 2018 年 10 月，主要从事第三代半导体材料碳化硅的研发生产。烁科晶体在实现第三代半导体碳 化硅全产业链完全自主可控、掌握 4-6 英寸衬底片“切、磨、抛”工艺，据山西省人民政府 官网 2020 年 11 月 23 日新闻报道，公司碳化硅产业基地一期 300 台单晶生产设备，具备年 产 7.5 万片碳化硅单晶衬底的产能，年收入在 3 亿元以上，在建项目投产后，公司具备年产 10 万片 4—6 英寸 N 型碳化硅单晶晶片、5 万片 4—6 英寸高纯半绝缘型碳化硅单晶晶片的 生产能力。

5.5. 山东天岳（未上市）

公司成立于 2010 年，主营业务是宽禁带半导体(第三代半导体)碳化硅衬底材料的研发、生 产和销售，产品可应用于微波电子、电力电子等领域。目前，公司主要产品包括半绝缘型 和导电型碳化硅衬底。经过十余年的技术发展，公司已掌握涵盖了设备设计、热场设计、 粉料合成、晶体生长、衬底加工等环节的核心技术，自主研发了不同尺寸半绝缘型及导电 型碳化硅衬底制备技术。截至 2020 年末，公司拥有授权专利 286 项，其中境内发明专利 66 项，境外发明专利 1 项。通过数千次的研发及工程化试验，公司核心技术不断创新，所 制产品已达到国内领先、国际先进水平。根据国际知名行业咨询机构 Yole 的统计，2019 年 及 2020 年公司已跻身半绝缘型碳化硅衬底市场的世界前三。

山东天岳营业收入情况

山东天岳归母净利润情况

6. 风险提示

（1）SiC 技术难度大，产品研发不及预期风险。国外龙头企业大力布局 SiC 领域研发，若 国内企业产品研发失败，无法满足下游应用市场要求，对市场前景会产生不利影响。

（2）相关扩产项目不及预期风险。国内外主要碳化硅厂商均在大力扩产，若扩产项目不及 预期，会对公司竞争力产生不利影响。

（3）SiC 成本高居不下，渗透率不及预期风险。目前碳化硅功率器件的价格仍数倍于硅基 器件，下游应用领域仍需平衡碳化硅器件的高价格与因碳化硅器件的优越性能带来的综合成本下降之间的关系，一定程度上限制了碳化硅器件的渗透率。若碳化硅制造成本无法下降，对市场应用进展产生不利影响。

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深耕航空环形锻件领域，航宇科技：全面参与国内外航发供应链

1.航发环形锻件重要供应商，募投扩产提升竞争力

1.1.深耕航空环形锻件领域，全面参与国内外航发供应链

航宇科技是我国航空领域环形锻件重要供应商，主要从事航空发动机机匣及环形锻件的研发、生产和销售，产品广泛应用于航空、航天、航海、核工业、风力发电等领域。

在国内市场，公司为现役及在研多型号军用航空发动机提供配套，并参与国产长江系列商用航空发动机的环锻件研制；同时公司积极开拓境外市场，与GE航空、霍尼韦尔、普惠、赛峰、MTU、罗罗等国际航空发动机制造商签订长期协议，全方位融入国际商用航空发动机供应链体系，实现境内外航空市场“两翼齐飞”。

1.2.控股股东为百倍投资，实控人为董事长张华先生

公司控股股东为百倍投资，持有公司23.22%股权，为公司第一大股东。

公司董事长张华先生持有百倍投资54.55%股权，并直接持有公司0.71%股权，合计控制公 司23.93%表决权，为公司实际控制人；公司董事兼总经理卢漫宇先生持有百倍投资18.54%股权，并直接持有公司1.79%股权。

二人皆为技术人员出身，锻造经验积累丰富。公司全资子公司德兰航宇主要从事特种合金精密锻件的研发、生产和销售，为航宇科技的募投项目所在地。

1.3.募投项目达产后产能翻番，智能化增强核心竞争力

公司计划投资 6 亿元建设航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件精密制造产业园项目，扩充锻造主业产能。

项目依托公司现有核心技术和技术工艺优势，打造智能化的特种合金环轧锻件生产线，主要用于生产航空发动机、燃气轮机用中小型特种合金环轧锻件。通过本项目的实施可以助力公司实现航空发动机、燃气轮机用特种合金环轧锻件产业化、规模化、自动化生产，提升公司中小型环轧锻件的生产能力。

本项目建设期 2 年，运营 2 年后完全达产，达产后预计每年增加销售收入11.62亿元，结合公司目前收入体量，募投项目达产后产能翻番。

募投项目还通过数字化管理、智能化流程、信息化驱动等方式，提高智能化生产水平，增强公司在航空领域的核心竞争力。

航空锻造过程中的智能化、数字化全过程控制技术，有助于保障航空发动机锻件的性能以及产品质量一致性、稳定性、可追溯性。

2.环锻件作用关键，随国产军用发动机放量市场前景广阔

2.1.环形锻件是航空关键构件，直接影响发动机性能

锻件性能优越，航空核心承重件多为锻件。锻造是利用锻压机械，使得金属坯料或铸锭产生局部或全部的塑性变形，以获得具有一定机械性能、一定几何尺寸和形状零件的加工方法。通过锻造加工的材料可获得致密金属组织，性能优于同等材料的铸件，因而被广泛应用于装备制造业中的关键及核心零部件中。

根据成形机理，锻造又可分成自由锻、模锻、辗环。

1）自由锻是以简单的通用性工具或直接对坯料施力使其变形的加工方式，多以批量不大的锻件为主。

2）模锻是将使坯料在一定形状的锻模膛内受压变形的加工工艺，一般用于生产重量不大、批量较大的零件。

3）辗环又称为环形轧制，是借助辗环机使环件产生连续局部塑性变形，进而实现壁厚减小、直径扩大、截面轮廓成形的塑性加工工艺，具有所需设备吨位小、节能节材、生产效率高等优点。

环形锻件是航空发动机的关键锻件，其组织性能直接关系到发动机的使用性能和可靠性。

采用辗轧技术成形的环件具有组织致密、强度高、韧性好等优点，是铸造或其他制造技术所不能替代的。

环形锻件的性能和质量在相当大的程度上决定着航空关键构件的使用性能和服役行为，环形锻件是否整体、优质、精密化，对飞机、航空发动机的经济可承受性影响同样十分显著。

因此，近似于零件外廓的异形环件的生产质量和制造技术对于降低发动机研制成本和提高发动机研制生产能力都具有十分重要的影响。

环形锻件制造难度大，性能优于普通锻件。

由于航空发动机工作条件恶劣，因此相比于普通锻件，航发环形锻件需要具备耐高温、耐高压、耐高腐蚀的特点，所以多用高温合金、钛合金、高强度钢等难变形材料为主。

而此类材料变形抗力大、变形温度窄，组织性能不易控制，这对锻造设备和技术提出了很高要求。

此外，航空发动机零部件工作时间通常在 3000 小时以上，因而环形锻件需要在整个寿命周期内保持足够的强度、刚度和稳定性。

环形锻件生产流程较为复杂，包括下料、加热、锻造辗环、热处理、机加工、性能检测等环节。

其中锻造辗环工序最为关键，是指通过辗环机对坯料进行扩孔、辗环，使截面轮廓逐渐成形。锻造辗环能力直接决定公司总体产能。

此外，公司产品多为定制化产品，具有小批量、多批次、产品种类多等特点，根据客户对产品交付形态、尺寸、性能指标等的不同要求，不同产品所需生产流程存在一定差异，比如部分锻件产品需要经过多道加热、锻压、热处理等工序。

2.2.军用航空环锻造壁垒高，行业集中度较高

由于航空环形锻件具有锻造难度大、资金投入多、应用部位关键等特点，行业进入壁垒较高。

国内仅有少数企业能够进行高性能、高精度环形锻件产品的研制生产，主要为中航重机下属安大锻造、宏远锻造以及航宇科技、派克新材等。

1）从市占率来看，安大锻造和宏远锻造具有较强先发优势，在批产型号中占比较高；而航宇科技在争取现役型号市场的同时，积极参与在研、预研型号的配套研制工作，取得良好成 效。

2）从产品应用领域来看，安大锻造和宏远锻造除环形锻件之外还从事航空模锻件业务；派克新材进入航空领域较晚，其民品石化、电力业务占比较高；航宇科技专精于环锻件市场，航空、航天等高端领域业务占比较高

2.3.公司全面配套国内军用发动机，有望充分受益

公司航空环锻件业务多点开花，全面配套多型号军用发动机。

经过十余年的技术积累和市场开拓，公司是目前国内航空发动机环形锻件的主承制单位之一，全面参与我国军用航空发动机的配套工作。在定型批产型号中，公司积极参与市场份额竞争，为多型号现役军用发动机批量供应环形锻件；此外，公司已全面参与国内军用航空发 动机预研、在研和型号改进工作，产品已应用于国产新一代军用航空发动机。

根据招股说明书披露，公司直接客户覆盖航发集团下属四个厂（A1、A2、A3、A6），2020 年对应销售金额分别为0.90、0.75、1.22、0.32亿元，并呈现快速增长态势。

国产战机发动机已基本实现自主保障，随新型号放量公司有望全面受益。

第十三届中国航展上，歼-20 总设计师杨伟、运-20 总设计师唐长红分别表示歼-20、运-20 等国产战机已装配国产发动机。

至此，除部分教练机小推力发动机、部分民用直升机发动机、商用飞机发动机等外，我国军用飞机发动机均已实现自主保障。

随着新一代军用飞机升级换代放量，航空发动机需求旺盛。从供应端看，我国第三代大推力 航空发动机已批量化生产，第三代中等推力航空发动机生产线已通过竣工验收，首条大涵道比航空发动机脉动装配生产线也已建成，总体来看，“三代机工艺不断趋于成熟，四代机关键技术能力大幅提升，五代机预研技术持续突破瓶颈”。

而公司作为参与关键军用航空发动机整机同步研发的环锻件研制核心企业，有望长期充分受益。

军用航空发动机需求增长的两大核心逻辑：新型军机加速更新列装、存量军机换发周期缩短。

一方面，我国军用飞机整体处于加速列装新机型、加速换装老机型的更新换代大周期，军机保有量和先进军机占比将显著提升，作为军机核心配套，航空发动机有着确定性的增量需求；

另一方面，近年来我军实战演习训练、日常巡逻的频次以及参与的军机种类和数量明显增多，存量军机更换发动机的周期缩短，航空发动机半消耗品属性显现。

我们预计，“十四五”期间我国军用航空发动机市场空间约为 3495 亿元，年均约 699 亿元，按照环形锻件占发动机价值量10%进行测算，市场空间约 70 亿元。

3.商用航发未来增长潜力巨大，公司有望长期受益

3.1.全球商用航发呈寡头垄断格局，窄体飞机由 CFM 公司主导

全球商用航空发动机领域已形成寡头垄断的格局。

美国GE公司、英国罗罗公司、美国普惠公司及其主导的合资公司CFM公司（GE与法国赛峰集团合资）、IAE 公司（普惠、德国MTU公司、日本航空发动机公司合资）构成第一梯队，共同占据着全球商用航空发动机约97%的市场，控制着商用飞机发动机的核心技术。

第二梯度的法国赛峰公司、美国霍尼韦尔公司、德国MTU公司、俄罗斯联合发动机制造集团、中国航空发动机集团公司等在军用航空发动机和小型民用航空发动机研制领域拥有独特优势。

第三梯队的日本三菱重工、川崎重工、石川岛播磨重工和韩国三星等企业具有优秀的航空发动机零部件加工制造能力，主要为其他下游企业提供发动机零部件。

窄体飞机需求旺盛，CFM公司处垄断地位。

全球商用客机主要分为宽体飞机、窄体飞机和支线飞机三类。从数量上来看，在现役客机市场中窄体飞机占比最多，截至2019年底，其配套发动机数量达32373台，需求最为旺盛。

从竞争格局上来看，三大商用发动机巨头都有覆盖不同推力范围的产品，GE公司的产品主要布局在支线飞机（71%）和宽体飞机（51%）；罗罗公司的产品在宽体飞机（30%）、支线飞机（18%）、窄体飞机（3%）均有布局；普惠公司的产品主要布局在宽体飞机（13%）和窄体飞机（7%）；而CFM公司在窄体客机领域几乎处于垄断地位，拥有窄体飞机发动机71%的市场份额。

CFM 公司生产的 LEAP 发动机是窄体客机领域应用最为广泛的型号。

凭借高效的燃油效率和可靠性，LEAP 发动机成为波音 737MAX的唯一发动机，也被采用为空客 A320 新系列飞机的备选发动机之一。

同时，国产大型客机 C919 也选择了 LEAP 作为唯一的外方发动机。作为航空史上销售最快的发动机，2019 年 LEAP 发动机的 交付量达到了 1736 台，较 2017 年的 459 台和 2018 年的 1118 台显著增长。

截至 2019 年底，CFM 公司累计获得超过 1.9 万台 LEAP 发动机订单，目录价格总计超过 2750 亿美元；而截至 2020 年 4 月，空客公司尚有 6156 架 A320neo 系列客机尚未交付，波音尚有 4246 架 737MAX 订单尚未交付，LEAP 系列发动机未来市场空间巨大。

3.2.国外老牌锻造厂占主流，公司为亚太区环锻件主要供应商

根据《中国商飞公司市场预测年报（2021-2040）》预测，未来二十年全球将有超过 41429 架新机交付，价值约 6.1万亿美元（以2020年目录价格为基础）。

按照发动机占整机价值量 35%、环类锻件占发动机价值量 6%测算，上述商用飞机牵引的商用航空发动机环形锻件的市场空间约 1281 亿美元，年均约 64 亿美元，折合人民币约 409 亿元。

全球商用航空环锻件市场主要由国外知名锻造企业及所属产业集团占据，包括 Carlton Forge Works、Howmet Aerospace Inc、Frisa、Doncasters 等。

这些企业进入行业较早，资本实力雄厚，工艺水平和技术实力处于国际领先水平，且基本已形成原材料、熔炼合金、锻造成形、机加、装配等完整的航空零部件产业链条。

而航宇科技等国内航空锻造企业不具备这种全产业链优势。公司聚焦于航空环锻件领域，目前已成为国际主流航空发动机制造商在亚太地区的主要供应商之一。

3.3.公司精耕国内市场，开拓境外市场，长期发展有所保障

公司国际资源积累丰富，同时承接国产长江系列发动机研制工作。

公司凭借先进的技术水平和高可靠性的产品质量持续进行境外市场开拓，目前已进入国际航空产业供应体系并获得国际航空制造巨头的认可，与 GE 航空、普惠、赛峰、罗罗、霍尼韦尔、MTU 等全球主流航空制造商签订长期协议。长期协议规定了具体产品在全球的份额，涉及多个主流航空发动机型号，包括 LEAP、GE9X、PP20、PW1000G 等。

与国内同行业企业相比，公司在国际航空领域具有一定先入优势，公司是为新一代窄体客机发动机 LEAP 生产高压涡轮机匣锻件的企业之一，也是取得授权制造 LEAP 发动机风扇机匣锻件的企业之一。

同时，与中国航发商发有长期稳定的合作关系，并且参与长江系列航空发动机研制工作，在国产商用航空发动机环形锻件市场保持较强竞争力。

疫情影响逐渐消除，国际航空复苏迹象显现。

根据国际航空运输协会披露，目前全球航空业业绩有所改善，预计 2022 年全球航空业需求将恢复至 2019 年水平的 61%。

另据波音民用航空市场营销副总裁霍达仁（Darren Hulst）表示，美国、印度和巴西等主要国内航空客运市场将在 2022 年中期或末期恢复到 2019 年水平，区域性国际航空旅行将在 2023 年的某个时候恢复，而长途市场将在 2024 年复苏，其中跨大西洋航线将率先恢复。

此外，一度停飞的波音 737MAX飞机已于 2020 年 5 月恢复生产，2020年 11 月，美国联邦航空局宣布波音 737MAX 获得复飞许可，随后巴西、加拿大等国也批准 737MAX 复飞。

近日，中国民航局发布了 737-8 飞机的适航指令征求意见通知，这意味着我国已启动了波音 737MAX 复飞相关工作的程序，我国航空公司迎来了恢复其波音 737MAX 机队运行的希望。

种种迹象可以表明，全球商业航空运输市场复苏可期，作为商用飞机的核心配套，商用航空发动机的订单需求有望先于商用飞机反映出来，商用航空发动机零部件转包生产的形势也趋于明朗。

随国际航空逐渐复苏，公司境外航空业务稳步恢复，有望延续疫情前快速发展的良好态势。

首架 C919 国产大飞机即将交付，CR929研制进展顺利，公司长期发展有所保障。

近日，经中国航空监管机构证实，中国首架窄体客机 C919 目前正进入总装阶段，预计将于今年年内实现交付。

同时，据中国商飞披露，目前 6 架 C919 大型客机正在有序开展试验试飞工作，有望于年底获得适航证；而 CR929 远程宽体客机在中俄双方团队的密切合作下，研制工作进展顺利。

作为配套的长江系列国产发动机研制进度加快：CJ-1000进入原型机阶段；CJ-2000进入验证机阶段，且整体研制速度远快于CJ-1000。

公司同步参与长江系列发动机研制工作，随该系列进入批量生产阶段，公司业绩将迎来新增长点，长期发展有所保障。

4.航空业务快速增长，驱动业绩持续向好

2016-2020年公司营收由1.56亿元增至6.71亿元，年化复合增长率44.01%；归母净利润由-0.50亿元增至0.73亿元，主要受益于航空产业持续增长，公司产品需求显著提升，产能利用率大幅提高，生产效率不断增强。

2020年受疫情影响，境外收入较2019年下降，但境内军品收入明显提升，综合各影响后2020年营收同比增长13.91%。

2021年前三季度公司实现营收6.28亿元，同比增长39.05%；归母净利润0.91亿元，同比增长86.26%，主要原因是下游航空航天、燃气轮机、能源装备等领域需求增加及公司已参与的客户产品型号产业化不断推进。

2017-2021Q3综合毛利率由20.23%稳步提升至32.62%，主要原因为航空业务收入大幅增长且毛利率水平较高，产品结构持续优化。

从收入占比来看，航空业务一直为公司规模最大业务，占总收入比例从2017年的55.37%增长至2019年的79.44%。

2020年受疫情影响，部分境外客户推迟订单，航空业务占比轻微下滑至78.56%，但由于境内重量较大、单价较高产品数量上升，航空业务毛利率上升至30.4%。

随着主营业务规模迅速扩大，公司销售费用、管理费用、研发费用、财务费用均不断上升，但由于期间费用增长幅度远低于营收增长幅度，其占营业收入比重持续下降，2016-2021Q3 期间费用率由49.26%下降至14.71%。

综合各影响后，2016-2021Q3公司净利率由-31.83%提升至14.48%，盈利能力明显提升。

5.报告总结

公司是我国航空发动机环形锻件核心供应商，主要从事国内军用航空发动机及全球商用航空发动机机匣及环形锻件的研发、生产和销售，受益于下游军用航空发动机高景气需求，以及国际航空运输市场逐步复苏，公司业务发展前景良好。

下面对公司各项业务进行拆分预测：

收入方面：

受益于军用航空发动机放量及商用航空发动机市场复苏，2021-2023年航空领域收入增速分别为35%、35%、35%；考虑到导弹需求激增及商业航天发展势头良好，2021-2023年航天领域收入增速分别为80%、50%、50%；此外，能源领域收入增速分别为40%、30%、30%，燃气轮机领域收入增速分别为100%、30%、30%，其他领域收入维持30%增速。

毛利率方面：

受益于下游航空航天装备高景气需求，航空航天领域收入快速增长，规模效应显现，2021-2023年航空领域产品毛利率分别为31%、32%、33%，航天领域产品毛利率分别为28%、29%、30%，此外，能源领域、燃气轮机领域、其他领域产品毛利率分别维持25%、27%、10%。

基于上述假设，预计公司2021-2023年分别实现营收9.55亿元、13.04亿元、17.82亿元，归母净利润1.36亿元、2.05亿元、3.02亿元，EPS分别为0.97元、1.47元、2.15元，对应2021年11月23日66.58元/股收盘价，PE分别为68.71倍、45.39倍、30.91倍。

考虑到公司境内、境外双轮驱动的业务布局以及下游军用、商用航空发动机的良好发展形势。

6.风险提示

外贸业务恢复进度不及预期的风险，全球航空运输业呈现复苏迹象，但新冠疫情的不确定性仍可能会对公司外贸业务产生不利影响；公司股权相对分散的风险，实控人控制的表决权比例为23.93%，存在决策效率降低的风险，可能会对公司业务开展产生不利影响。

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老牌铝箔龙头，东阳光：剥离医药业务，聚焦电池新材料再迎腾飞

一、老牌铝箔龙头，聚焦电池新材料再迎腾飞

1.1 深耕铝箔二十年，形成一体两翼的布局

电极箔龙头，剥离医药聚焦核心业务。

公司前身系成都量具刃具股份有限公司，后经历次变更。前期上市公司主体为东阳光科，对应公司的主营业务包括电子新材料、合金材料、化工产品等，后公司注入医药制造板块（主体为东阳光药），更名为东阳光。

以电极箔为核心，形成一体两翼布局。

公司核心产品为电极箔，形成一体两翼的产业链布局，合金材料中的电子铝箔&氯碱化工作为腐蚀箔原材料，进一步生成电极箔。氯碱化工副产液氯等作为制冷剂和氟树脂原材料，同时公司不断向下游延申，布局铝电解电容器业务。

剥离医药，聚焦氟化工&电子新材料业务。

2021年9月，公司拟剥离其医药业务，将业务聚焦电子新材料&氟化工领域。

剥离后，公司 财务指标优化，202101-07盈利能力增强，东阳光药作价37.2亿，出售后公司现金水平大幅改善，有利于大力发展现有业务。

图表 3：公司剥离前后财务指标

1.2 高管股权激励草案落地，公司经营和治理迎拐点

行业逐步回暖，经营迎拐点。

2019-2020年由于中美贸易、疫情等原因，公司核心业务有所承压。2021年以来，伴随下游需求回暖，公司多产品业务盈利能力修复。

其中，电极箔2021H1毛利率36.1%，较2020年提升3.8%，化工板块2021H1毛利率23.3%，较2020年提升10.2%，钎焊2021H1毛利率12.6%，较2020年提升2.6%。

股权激励计划落地，管理迎拐点。

公司激励草案中拟授予 92 名高管、董事、核心技术人员等共计1.16亿股。

草案中对公司经营的具体目标为

①以2020年主营业务收入为基数，2021-2023年各年度主营业务收入增长率（A）的触发值分别为28%、48%、64%，目标值分别为35%、60%、80%；

②2021-2023年各年度利润总额（B）的触发值分别为7.20亿元、11.28亿元、14.56亿元，目标值分别为9.00亿元、14.10亿元、18.20亿元。

公司在新任管理层接任后，启动了大刀阔斧的变革，此次股权激励，是公司理顺高管层激励机制的重要落子，意味着公司开始从家族企业的管理模型走向现代化的公司经营。

图表 6：公司股权激励业绩目标

二、铝箔：高能耗促电极箔格局优化，品类扩张注入新动能

2.1 电极箔&铝电解电容器：高能耗环节政策受限，高端替代空间大

铝电解电容器下游稳健增长，2025年国内市场空间预计达420亿元。铝电解电容器是三大类电容器的一种,下游应用主要是消费电子(35%)、电脑及周边（22%）、工业、电力及照明（8%）等，下游需求稳健增长，新能源光伏&风电领域快速发展有望贡献增量。

格局：海外占据高份额，国产替代空间大。

全球铝电解电容器市场由日本、中国和韩国主导，其中日本处于领先地位，龙头企业包括Nippon、Nichicon等企业。

国内铝电解电容器厂商依托技术实力和自身努力逐步追赶日本、韩国等厂商。

2013-2020年，以江海、艾华集团为代表的中国企业全球份额逐步提升，东阳光2020年全球份额约为0.8%。

电极箔是铝电解电容器核心部件。

电极箔是铝电解电容器的核心部件，通常占到铝电解电容器总成本的30%至60%(随电容器规格不同而有差异)，电极箔的参数将会直接影响铝电解电容器的容量、性能、规格、寿命等。

按照电压高低电极箔又分为低压和中高压电极箔，低压电极箔工艺具有高技术壁垒特征。

低压、中高压、超高压由于其物理特性，对应下游不同的应用。

低压及极低压主要用于消费电子，其生产技术壁垒高，国外企业较为领先。中高压主要用于节能灯、工控灯应用，技术壁垒较低。

国内电极箔行业格局较为分散，中低端产品竞争激烈。

由于高能耗特性及产品差异化，日本电极箔产能逐步向国内转移，但由于技术水平受限，国内中低端的产能过剩，高端产品仍依赖国外进口，目前国内形成了寡头格局，东阳光科是国内龙头，2020年国内市占率达15%，前四大市占率合计34.8%。

电极箔为高污染环节，环保投入占比较高。

电极箔在生产过程中会产生大量的废液、酸雾和生活污水等，环保治理难度较大。根据华锋股份招股书，其环保投入比例占到单价的10%。

2017年环保整治优化电极箔行业格局。随着环保监管趋严，各类重污染企业关停案件频现，部分电极箔中小企业难以达标因此被关停，国内行业格局得到一定程度的优化，2017-2018年龙头企业大多盈利、市占率出现向上趋势。

2019年、2020年盈利和市占率下滑分别由于2019年中美贸易及2020年国内疫情导致。

电极箔在生产中电耗占比高，同属于高能耗环节。

从成本构成来看，电极箔由于要经过腐蚀和化成环节，其耗电量极大，能动消耗占成本比重达25%，中高压单平电耗达60度/平，低压单平电耗达40度每平，以单位工业增加值强度计算，其单位工业增加值能耗分别为8.7、5.8，属于高能耗产业。

近期各地限电政策加码，十四五定调限制高耗能企业，行业格局有望进一步优化。

在电极箔较为集中的内蒙、广东、江苏等区域，限电政策已日益趋严，十四五规划中明确提出限制高耗能企业扩产，我们认为有望复制环保政策，利好龙头企业市占率进一步提升。

公司电极箔技术行业领先，不断向高端化迈进。

公司产品主要为铝电解电容器用电极箔（包含腐蚀箔和化成箔）、铝电解电容器、软磁材料 等。在电极箔领域，公司拓展中高压的同时不断发展低压化成箔。

2020年，公司中高压化成箔、低压化成箔产量分别为3,019.30万平方米、919万平方米，分别约占当年总产量的20.74%、11.76%。

公司电极箔产能行业领先，客户结构优质。

公司共计拥有174条化成箔生产线，建成了国内最大的化成箔生产基地，中高压腐蚀箔、低压化成箔和中高压化成箔的年产能分别为5,400万平方米、1,200万平方米、4,500万平方米。

客户均为全球知名的铝电解电容器企业，如日本的NCC、RUBYCON、NICHICON、TDK，韩国的三和及三莹，台湾金日、立隆、丰宾以及艾华集团、江海股份等。

技术领先&客户结构优质，公司电极箔盈利能力领先。

对比国内主要企业，公司电极箔产品平均单价、盈利能力均领先于市场，2020年公司电极箔均价 64 元，领先其他电极箔企业。

2016-2020年公司毛利率持续领跑行业，2021H1毛利率提升至36.1%。

图表 23：2020电极箔公司平均单价（元/平）

图表 24：2020年国内电极箔企业毛利率

加码下游布局，盈利空间进一步打开。

2021年10月，公司拟投资总额预计不超过20亿元布局下游产品铝电解电容器、超级电容器，公司产业布局将进一步得到完善，协同公司全产业链优势，有望进一步打开盈利空间。

2.2 空调箔&钎焊箔&电池箔：下游需求回暖，切入增量赛道

公司目前合金材料产品中主要有空调箔、钎焊箔等，下游主要是空调、高端汽车热交换器等。空调箔下游需求较为稳定，供给端行业竞争较为激烈。

汽车热交换器随轻量化趋势，用铝需求有望进一步提升。

动力电池需求高增，带动电池箔需求快速增长。

铝箔是电池正极中的关键材料，用作锂离子电池的集电器。通常情况下，锂离子电池行业使 用轧制铝箔作为正极集电体。

根据产业信息网，1GWh 锂电池的铝箔用量在 600-800 吨左右，以平均用量 700 吨/Gwh、2023 年全球 800Gwh 出货量计算，我们预计 2023 年全球电池铝箔需求约为 56 万 吨。

图表 27：电池铝箔结构 图表 28：电池铝箔需求（万吨）

电池箔行业壁垒高，产品附加值高。

由于安全性原因，电池箔对技术指标的要求远高于其他铝箔产品，制备工艺流程复杂，同时其产能建设周期长、投资成本高，其毛利率显著高于其他铝箔产品。

海外领先，国内仅少数几家具备电池箔生产能力。

当前国内电池铝箔加工业的工艺、技术装备的整体水平仍落后于国际先进水平，低附加值产品多，高附加值的产品少，大部分的企业规模小，技术创新能力不足。

全球动力锂电池用铝箔生产厂家主要集中在日本和韩国，主要有日本的东洋铝业、UACJ和韩国的乐天等，而国内动力电池箔主流供应商有鼎胜新材、东阳光、华北铝业、万顺新材、南山铝业等。

公司携手日本龙头，产品逐步开启兑现周期。

2018年，公司与日本最大的铝箔生产企业UACJ成立合资公司建设锂电池用电池铝箔项目，达产后公司东阳光科钎焊箔总产能将达到 7 万吨／年，电池铝箔产能预计达到约1万吨／年。

公司借助UACJ在铝箔领域的技术优势，进一步提高其钎焊箔产品的市场地位，并加码锂电池铝箔，完善并优化公司产品结构。

三、化工：PVDF绑定锂电龙头扩产在即，新型制冷剂景气度迎反转

3.1 PVDF：绑定下游龙头供应链，锂电级加速突破

PVDF是正极核心粘结剂，需求刚性强。

目前PVDF在锂电池最主要的应用是正极粘结剂，粘结剂可以增强活性材料和导电剂以及集流体之间的接触,在充放电过程中保持极片的结构稳定，PVDF占正极粘结剂用量的90%。

粘结剂对PVDF要求高，实现难度大，国产化程度较低。

正极粘结剂对结晶度、溶解性、粘结性等具有性能要求，对应工艺实现复杂，具有较高的技术壁垒，目前电池级PVDF基本由外资垄断。

磷酸铁锂高增下，锂电PVDF预计22年仍保持紧缺。

根据产业链调研，磷酸铁锂正极和三元正极单耗分别约为3.5%和1.7%，随着磷酸铁锂装机量高增，带动PVDF需求量高增。

假设 1：全球电动化持续加速，带动电池需求持续高增，同时结构上看，以刀片电池为代表的磷酸铁锂动力电池有望引领磷酸铁锂占比维持高位，预计2023年电池装机量804.4Gwh，其中磷酸铁锂电池装机量达230.7GWh。

假设 2：由于目前锂电PVDF以海外厂商为主，且其扩产计划基本在22年底至23年，国内锂电级产品的国产替代我们预计将是渐进式。

我们预计22年锂电级PVDF产品仍将保持紧缺。

下游对PVDF价格敏感性较低，价格有望维持高位。

PVDF按当前价格PVDF占到三元、铁锂比例不到5%，作为正极粘结剂的核心原材料，下游对PVDF上涨的价格接受较高，在锂电级PVDF紧缺的情况下，价格有望维持高位。

公司绑定锂电龙头，有望进一步实现大批量锂电级产品供应。

2021年5月，公司与璞泰来达成增资控股协议，由璞泰来控股60%公司旗下子公司东阳光氟，双方将在粘结剂等方面达成合作。由于璞泰来向宁德时代提供隔膜涂覆加工、锂电涂布设备以及负极材料等产品，此次合作有利于公司快速实现公司锂电级产品大批量供应。

产能加码，22年放量在即。

公司 3 月公告，增资扩股资金用于 1 万吨/年PVDF+2.7万吨/年R142b项目的建设。增资完成后，目标公司快速启动 1 万吨/年PVDF+2.7万吨/年R142b项目的扩产，原则上计划于2022年12月31日前顺利实现投产。

3.2 新型制冷剂：三代配额在即，行业景气度迎反转

基加利修正案明确制冷剂冻结进程。

2016年10月，在卢旺达首都基加利，参加第28届《蒙特利尔协定》缔约方大会的近200个国家又就导致全球变暖的强效温室气体氢氟碳化物（HFCs）削减达成一致并签署协议，俗称基加利修正案：大部分发达国家从2019年开始削减HFCs，发展中国家将在2024年冻结HFCs的消费水平，一小部分国家将于2028年冻结HFCs消费。

当前我国制冷剂市场正处于三代对二代制冷剂产品的更替期，三代制冷剂即将进入配额管理时代。

三代制冷剂已经迎来配额基准年（2020-2022年），2021-2022年将是配额争夺关键年，2023 年有望开启底部反转周期。

三代制冷剂价格高位波动。

8 月以来由于成本端氢氟酸价格上涨支撑， 叠加 9、10 月一般是空调、冰箱等下游产业备货期，行业景气恢复，三代制冷剂价格持续走高，近期下游需求趋缓，制冷剂价格小幅回落。

图表 40：三代制冷剂价格（元/吨）

公司三代制冷剂产能已布局，静待盈利反转。

公司现有三代制冷剂产能布局完善，拥有R125、R32、R410a等制冷剂产能，其中R125、 R32、R134a产能分别为2万、3万、1万吨。2020-2021年由于配额争夺战原因，盈利能力显著下滑，我们预计配额期过后有望开启盈利反转周期。

四、报告总结

公司剥离医药聚焦电池新材料，战略布局清晰。铝箔技术领先&限电政策催化，龙头地位有望进一步强化，高端电极箔有望逐步实现国产替代；锂电级PVDF绑定电池龙头，22年有望扩产放量；制冷剂配额争夺战结束在即，行业有望迎景气度反转。

我们作出盈利如下核心预测假设：

1）电极箔业务随行业格局优化&低压电极箔国产逐步替代，盈利水平保持高位。

2）我们预计PVDF 22年仍将保持紧缺，价格维持高位，目前公司具有5000吨锂电级PVDF，新增扩产1万吨项目有望22年下半年逐步投产，届时总产能达到1.5万吨。23年行业锂电级PVDF产能逐步投产，供需格局趋缓。

3）制冷剂业务22-23年行业逐步回暖，制冷剂配额争夺战接近尾声，带动制冷剂行业价格回升。

我们预计公司2021-2023年营收116、106.1、116.15亿，归母净利润分别为4.8亿、12.95、15.73亿，对应EPS为0.16、0.43、0.52元，PE分别为72、27、22倍

五、风险提示

新能源汽车补贴政策不及预期，导致公司锂电材料产品需求及价格不及预期。

限电政策不及预期，导致公司电极箔业务盈利水平受损。

产能扩产不及预期，原材料价格波动，汇率风险。

公司产能及销售测算偏差风险：由于氟化工价格受供需变动较大，本文针对公司氟化工业务价格的测算，基于一定前提假设，存在实际达不到，不及预期风险。

医药资产出售事项进展不及预期的风险。

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深耕智慧城市，新点软件：核心聚焦"智慧招采+智慧政务+数字建筑"

一、公司深耕智慧城市，核心聚焦三大领域

公司专注于为智慧城市中的智慧招采、智慧政务及数字建筑三个细分领域提供以软件为核心的智慧化整体解决方案。

公司成立于1998年，成立之初主要以研发和销售建筑行业软件为主，后续形成数字建筑业务领域，并陆续进入智慧政务、智慧招采等业务领域。

目前公司专注于为智慧城市中的智慧招采、智慧政务及数字建筑三个细分领域提供以软件为核心的智慧化整体解决方案。

报告期内，公司不存在实际控制人，国泰国贸持有发行人股份6208.36万股，占公司股份总数的25.08%，是第一大股东。

二、智慧招采：电子化为行业趋势，公司先发优势明显

（一）公司深度布局智慧招采赋能政府与企业

公司为政府提供智慧公共资源交易平台，为企业提供智慧企业招采平台等软件平台。通过功能模块和增值服务，配套智能化设备、运营维护服务及智能工程施工服务，形成智慧招采整体解决方案。

（1）智慧公共资源交易平台：

智慧公共资源交易平台分为智慧交易系统、智慧服务系统、智慧监管系统三个子系统。

同时，公司对智慧公共资源交易平台进行创新，增加了不见面开标大厅、“新点标证通”、“易采虹”、“政采电商”、交易大数据分析、金融服务支撑等创新模块，并自研了配套的智能化设备。

（2）智慧企业招采平台：

智慧企业招标采购平台主要提供给企业的招标采购交易执行者和内部监督管理者使用，用户对象包括采购发起方、实施方、供应商、评审方、决策方、监督方等。

该平台应用范围涵盖采购门户、招标采购计划、招标采购业务、电子开标评标等多个部分。

同时支持多种采购方式，可以满足大型企业集团在工程、货物、服务等方面的综合性招标采购需求。

（3）配套服务：提供运营维护服务、智能工程施工服务等形成智慧招采整体解决方案。

（二）招采行业电子化趋势明显，渗透率仍有较大提升空间

招采行业电子化趋势明显，全流程电子交易比例最低的城市不足3%。

根据中国招标投标协会数据，2019年，中国招标投标公共服务平台对接的电子交易平台合计完成电子招标采购交易规模为40,368亿元，较2018年增加32.71%，其中全流程电子交易比例最高的城市达到93%，最低的城市不足3%，城市间差异巨大，电子招标采购交易渗透率仍有较大提升空间。

据中研普华测算，2019年我国电子招投标行业市场规模已达22.1亿元，2025年有望达到42.6 亿元，市场增量空间可期。

智慧公共资源交易中心项目建设正酣，收费模式为“建设+运维”。

2017年2月，发改委出台文件大力支持电子化招标采购行业发展。

各级政府陆续引进公共资源交易中心智能化项目，推动现有电子交易系统升级改造。

以西安市政府智慧公共资源交易中心为例，2020年11月至今累计为智慧公共资源交易中心项目支出约1000万元（不完全统计）。

（三）公司政府端优势明显，企业端目前市场集中度较低

智慧招采下游客户可大致分为政府与企业：

在政府端，公司竞争者有金润科技与信源信息等。截至2020年3月末，公司累计承建省级公共资源交易平台20个，省会城市公共资源交易平台17个，地市以下级公共资源交易平台超过700个，远高于同业竞争对手。

此外，公司在成立时间、职工总数、职工受教育程度以及营收方面均占据优势。企业端目前市场参与者较多，市场集中度低。

三、智慧政务：市场规模已超3000亿，公司建设经验丰富

（一）公司产品覆盖“互联网+政府服务”平台等，助力政务数字化

公司在智慧政务领域主要为政府部门提供“互联网+政务服务”平台、政府协同办公平台、智慧公安平台及政务大数据平台等软件平台，并提供一系列配套智能化设备、技术维护服务及智能化工程施工，形成智慧政务整体解决方案。

（1）“互联网+政务服务”平台：

“互联网+政务服务”平台为各部门提供面向企业、群众的各类政务服务线上线下一体化办理服务，建设内容包括政务数据共享平台、互联网政务服务门户、政务服务管理平台、业务办理系统、智慧服务大厅五个部分。

对各部门网上服务平台建设进行统一规范，通过大数据实现跨部门数据互通共享，提高政府服务效率和透明度。

（2）政府协同办公平台：

政府协同办公平台依托政务网络，挖掘、分析处理各种政务信息，节省政务成本，提高行政效率，增加政务工作的透明度。

同时，平台构建了易于扩展的基础支持框架结构，为未来各项政务应用的导入和升级打下基础。

（3）智慧公安平台：

智慧公安平台充分运用物联网、人脸识别等技术，整合警务基础平台、执法管理平台等多平台数据资源，实现公安局-派出所多级联动执法办案一体化，可以实现办案区流程管控、电子笔录、案管工作、涉案财务管理等功能。

（4）政务大数据平台：

政务大数据平台是一个集数据汇聚、交换、治理、分析、应用、发布为一体的统一政务数据共享开放平台。大数据平台以人口、法人、自然资源、空间地理、电子证照、社会信用等公共基础数据库和各类主题数据库为基础，推动政务数据信息向政务大数据共享开放平台迁移集聚，使政务大数据支撑多部门协同服务。

（5）配套服务：

提供维护服务、智能工程施工服务等，形成智慧政务整体解决方案。

（二）智慧政务转型加速，2025年或突破4500亿元

智慧政务转型加速，市场发展空间广阔。

2019年，我国政务服务线上化速度明显加快，政务服务向智能化、精细化发展并向县域下沉。

由于“政府上网工程”的快速推进，软件及服务市场在智慧政务市场中蓬勃发展，为软件企业提供了巨大的市场空间。

据中研普华测算，2019年我国智慧政务市场规模达到3142亿元，同比增长6.43%，预计未来5年内，智慧政务仍将保持7%左右的稳定增长，预计到2025年行业规模将突破4500亿元，市场空间可观。

我国在线政务用户规模突破 8 亿。

中商产业研究院数据显示，2020年我国在线政务服务用户规模达8.43亿，占到全体网民规模的85.3%，在线政务需求极为庞大。

（三）行业参与者众多，公司具备一定优势

智慧政务领域参与者众多，公司具备一定优势，浪潮软件、南威软件、万达信息、榕基软件等为公司业内主要竞争对手。

公司累计参与建设1个国家级、15个省级“互联网+政务服务”项目，地市以下级政务服务案例 700余个；承建政府大数据平台项目约80个；承建政务协同大平台、12345政府热线、网格化社会治理大联动等政务类项目数百个，多个项目获得省级奖项，在行业有一定优势。

四、数字建筑：受益于建筑信息化渗透率提升

（一）公司布局政府端与企业端，且产品较为丰富

公司一方面为满足政府住建部门需求，提供覆盖全业务全生命周期的“互联网+智慧住建”平台等软件平台，另一方面为建筑企业提供清单计价软件、BIM算量软件及BIM5D协同平台等产品，提高建筑行业的数字化水平，并提供配套智能硬件产品、技术维护服务及智能工程施工，形成数字建筑整体解决方案。

（1）“互联网+智慧住建”平台：

“互联网+智慧住建”平台面向住建从业主体和主管部门提供信息化应用，实现住建全生命周期的事项申请、处置和监管，包含智慧住建资源整合平台、工程审批制度改革平台、CIM信息管理系统等应用功能。

（2）清单计价软件：

涵盖房屋建筑与装饰、安装、市政、园林等众多领域，支持清单计价和定额计价模式。

（3）BIM算量软件：

核心包含“新点BIM量筋合一”、“新点BIM 5D算量（土建）”、“新点BIM 5D算量（安装）”三款软件，可实现与清单计价软件的量价数据互通。

（4）BIM 5D协同平台：

面向建设、项目管理、设计、施工、监理等建设工程参与方，以解决项目的协同管理为主要目标。

（5）配套服务：

提供维护服务、智能工程施工服务等，形成数字建筑整体解决方案。

（二）数字建筑起步较晚，市场潜力巨大，公司或受益

我国数字建筑起步较晚，未来市场潜力巨大。从BIM技术的普及率来看，北美欧洲均有七成工程项目达到了中等普及率，而我国技术普及率刚过五成，仍存在巨大的提升空间。

国家统计局公布的数据显示，2019年我国建筑业总产值24.84万亿元，同比增长5.7%。但与此相对的是，目前我国建筑行业信息化程度仍处于较低水平。

据中研普华测算，2019年我国建筑信息化投入占建筑业总产值的比例仅为0.113%，与国际建筑业信息化投入率1%的先进水平相比差距高达10倍。

基于我国建筑业的庞大体量测算，行业信息化投入率每提升0.1%就将带来超过200亿元的增量市场，未来发展空间巨大。

全国工程造价咨询企业数量稳健，造价市场化改革或带来发展机遇。

目前，全国工程造价咨询企业已突破8000家，由于众多工程咨询企业需要积累造价数据以形成企业核心竞争力，或带给建筑计价软件开发企业建设信息聚合平台的转型契机，未来市场潜力较大。

行业内，广联达业内生态建设完整。

在数字建筑领域，下游客户分为政府与企业，市场参与者有公司、广联达、品茗股份、斯维尔等。其中，广联达在数字造价、智慧工地等领域已建立较为完善的服务闭环与良好的业内口碑，有一定优势。

公司在政府端，承建了部级平台有住房和城乡建设部信息系统资源整合平台、住房和城乡建设部政务服务一体化平台等；在企业端，除了软件领域丰富的产品布局，还能结合智慧招采领域的行业经验提升客户黏性。

五、盈利预测与估值

（一）财务分析

1、收入增长较快，毛利率稳定

公司近三年来收入增长速度较快，智慧政务业务贡献较高。

2017年、2018年、2019年和2020年公司营业收入分别为8.47亿元、11.88亿元、15.27亿元和21.25亿元，2017年至2020年的营业收入复合增长率达到35.89%。

其中智慧政务业务收入对营收贡献较大，2020年占比为49.96%。

华东、华中、西北三地贡献八成营收，华东地区独占鳌头。

2017年、2018年、2019年、2020年华东、华中、西北三个区域加总对于营收的贡献程度分别为80.55%、78.41%、79.23%、71.88%，其中华东地区占比最大，2020年为47.83%。

毛利率稳定，净利润稳步增长。

最近四年，公司主营业务毛利率分别为67.52%、66.29%、66.06%、68.53%，整体保持稳定。其中软件平台产品和运营服务毛利率较高，对主营业务毛利率的贡献率也最多。

净利润方面，公司归母净利润高速稳定增长，2017-2020年归母净利润分别为1.46亿元、2.16亿元、2.63亿元和4.10亿元，复合增长率达到34.3%。

2、注重研发提升技术成果复用率

沉淀三大领域产品和解决方案的通用能力，研发底层核心技术，开发通用性中间件，形成标准化的软件平台开发模式。

围绕客户的具体需求和行业发展趋势，升级研发底层核心技术、通用性中间件和软件平台，不断提升产品的技术竞争力，持续提高技术成果的复用率，降低整体开发成本。

公司有能力将产品和解决方案快速向全国范围推广和复制，通过提高产品和解决方案的复用率提升盈利空间，并通过各地项目的交付积累更多需求和经验。

2017-2020年，公司研发费用占营收长期稳定在15%左右。

（二）盈利预测与估值

前提条件：

1）下游客户需求景气度不发生重大变化，公司业务实施顺利推进；

2）公司继续提升产品竞争力；

3）公司持续加强品牌及渠道建设。

我们对公司2021-2023年业绩做出如下预计：

1）公司各个细分业务线收入及毛利率做出如下预测；

2）费用率预测为：

销售费用率为23%、23%、23%；管理费用率为10.5%、10.5%、10.5%；研发费用率为15.5%、15.5%、15.5%。

综上，我们预计公司2021-2023年营收分别为27.65亿元、35.67亿元、45.74亿元，对应增速为30.2%、29%、28.2%；归母净利润为4.89亿元、6.35亿元、8.14亿元，对应增速分别为19.1%、29.9%、28.3%，对应EPS分别为1.48元、1.92元、2.47元。

估值方面，参考中信计算机行业二级分类CS行业应用软件估值水平，其PE（2022E）中位数为27，并结合对公司业绩增长预期（取PEG=1），我们给予公司2022年30倍PE，对应目标价约为57.6元。

六、风险提示

1）下游客户需求存在不确定性：

公司作为信息化整体解决方案的提供商，2018-2020年收入复合增速超30%，未来稳健高速增长存在不确定性。

2）政府预算存在不确定性：

公司对政府部门的销售收入占主营业务收入的比例较高，政府部门用于信息化的财政预算的变动可能带来业绩波动，且存在收款时点滞后的可能性。

3）无实际控制人风险：

公司股权结构较为分散，无控股股东和实际控制人。未来无控股股东及实际控制人的状态可能给公司的经营活动带来一些潜在的风险。

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电力行业2022年策略：改革加速，商品属性渐显，绿电规模加速扩张

1、2021电力市场复盘：“电荒”再现，改革势在必行

用电需求超预期叠加能源双控政策考核趋紧，2021年电力供需紧张倒逼市场改革。

国内电改复盘——雏形阶段:集资办电（1985～1996年）

政策目标：运用市场价格机制动员资金解决电力供应短缺

时代背景

1）改革开放后我国经济高速发展，电力需求强劲，造成了持续而严重的电力短缺；

2）需求猛增倒逼电力建设投入，但电力工业属于资金密集型行业，政府难以独立和集中解决资金投入问题，资金缺口非常大。

政策措施

1）1985年国家出台《关于鼓励集资办电和实行多种电价的暂行规定》，提出了集资办电政策，期望地方政府、个人和国(境)外企业投资建设电厂；

2）与集资办电配套还本付息电价政策，各省可根据电力短缺程度不同，对还本付息年限（即电价）做差异化选择。

政策效果

1）通过电力投资体制改革，极大地激发了电力投资积极性，中国电力工业得到了快速发展。

2）资金动员本质上是通过高电价实现，各省份通过抬高电价吸引投资，电价水平高低与电厂的所有制有关，电厂私有化程度越高，电价水平越高。

国内电改复盘——市场塑造:政企分开、厂网分离（1997～2014年）

政策目标：在电力工业中建立整体市场经济体系，提高行业运行效率

① 时代背景：

以“集资办电”形式体现的电力市场改革取得明显成效，坚定了政府在电力工业中建立市场经济体系的决心和信心，政府决定扩大市场经济改革的范围。

② 政策措施：

1）政府首先开始了政企分开改革，塑造市场竞争和政府管制的市场主体；

2）2002年出台关于电力体制改革的5号文件，按照确定“厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”的原则改革。

③ 政策效果：

1）实现了政企分离、厂网分开，在发电侧引入了竞争机制，为发电侧市场塑造了市场主体。

2）“输配分开、竞价上网”改革阻力极大，2002年厂网分离完成后，直到2014年电力市场改革停滞不前。

国内电改复盘——新一轮市场化改革（2015至今）

政策目标：理顺电价形成机制，建立“市场交易价格+输配电价”新电价形成机制。

① 2015年制定“有序放开输配以外的竞争性环节电价”的总体思路；

② 2019年放弃固定标杆电价构建基准价+上下浮动”的市场化价格机制；

③ 2021年推动发电端煤电交易、售电端工商业用户全部市场化。

2021年是中国电力市场化改革重要节点

煤价大幅上涨，火电发电意愿减弱，供给的问题通过供给来解决；

2021下半年以来的电荒表象在于高用电需求，根本矛盾在于供给不足。

煤炭价格高企致使火电发电意愿减弱，电价市场化从供给端解决问题。

2021年10月11日，发改委发布《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》

市场端：市场化规模大幅提升：

1）燃煤发电电量全部进入电力市场；

2）推动工商业用户全部进入市场，取消工商业目录销售电价。

电价端：电价市场化浮动空间更大，兼顾公用属性：

1）价格浮动范围扩大为上下浮动区间不超过20%，高耗能企业不受区间限制；

2）保持居民、农业、公益性事业用电价格稳定。

电力改革终极目标：

优化资源配置，通过市场化方式构建以新能源为主体的新型电力系统建设。

1）不同类型、不同规模电源，过去实际发电过程中并未实现效率最大化，电力改革后，市场化手段将使得高效机组多发满发，将为下游提供质优价廉、安全的电力产品和服务，促进经济稳健运行。

2）支撑新型电力系统建设,服务能源绿色低碳转型，电力市场化后各用户可通过市场自发调节用电行为，有利于更好发挥电力需求侧的调节潜能。

2、借鉴海外经验，供需成本决定电价趋势

海外电改经验——美国

美国电力体制改革的四个步骤：

①限制垄断企业的市场力量，实行输电、发电和销售功能分离；

②建立独立的输电代理机构和电力交易市场；

③开放销售市场，取消批发价格的规制，允许消费者直接选择电力供应商；

④区域配电网公司基本上保持垄断经营。

美国电价趋势：

2000年以来销售电价持续上涨，2008年以前涨幅较高，2008年后受经济增速放缓影响涨幅较 低。

海外电改经验——英国

自20世纪80年代来，共发起了三次电力改革，建立了不同特色的电价交易机制

电力库模式：核心是设计并创建出高效的全国性电力批发市场，打破地域限制，并将输配环节与发、售电分离。

NETA模式：建立起基于中长期合同，兼以短期现货与平衡机制的交易环境。将发、输、配、售4个环节独立开 来。

低碳化模式：英国2011年7月发布《电力市场化改革白皮书（2011）》，开启新一轮以促进低碳发展、保障供应安全为核心的电力市场化改革，针对部分对象实施差价合约和容量市场机制。

海外电改经验——日本

改革方向：日本由于资源匮乏等原因并未效仿西方国家，而是在政府管制下进行了有限的自由化改革。

改革历程：历经五次电力市场改革，日本在发电侧与售电侧引入竞争，实现零售自由化，并推动售电侧全面开放。但电力市场整体仍处于区域垄断模式，大型电力公司未完成法律分离。

电价趋势：1995年电改后电价下降，2011年福岛核事故后电力紧缺，电价波动上行。

海外电力改革——英日市场化改革推行初期电价下降

1）市场化改革前电价偏高：

日本1995年之前日本电力行业由十大公司垄断经营，电价绝对水平普遍高于 欧美，电改后引入竞争电价下降。英国电力库改革期间78%的电量电价由国家电力公司、电能公司两家公 司报价所决定，市场电价被两家公司所垄断，电量报价偏高。

2）需求端用电量冷清：

日本电改初期1994-2001年用电量增速从6.53%一路下降至2001年的-1.66%，英国2000-2004年用电量增速从2.20%下降至0.09%。

海外电力改革启示——电价存在提升空间

1）市场化机制下居民电价高于工业电价：

由于居民用电具备用电时段集中、用电规模小等特征，单位用 电成本高于工业用电，市场化电价机制下全球范围内居民电价均高于工业电价。

我国由于交叉补贴的存在， 居民电价比工业电价低。据国际能源署统计，2019年居民销售电价在OECD成员国中排名倒数第二，工业电 价排名倒数第十，居民电价低于工业电价，且两者均处于较低水平。

2）市场化机制下低碳转型推升电价：

英国自2011年低碳转型后，风电光伏合计发电量十年增长756%，2020年发电量为884亿千瓦时，占总发电量比例30%。

过去十年风光发电成本较高，市场化机制下成本传导较为通畅，居民电价十年上涨一倍。

3、产业格局变迁，电力将延续紧平衡

电力：商品属性将逐步显现

供给新格局，构建以新能源为主体的电力系统

近十年风光新增装机量增长迅猛。

近年来风光新增装机量不断增加，2020年新增风电装机7167万 千瓦，占比37.6%，光伏新增装机4820万千瓦，占比25.3%，风光已成为新增装机的主导力量。风 光发电量随装机量增加而大幅增长，预计2011-2020年十年期间风光合计发电量累计增长553%， CAGR为21%。

火电仍居发电主体地位，新能源发电渗透率提升空间巨大。

2021年前三季度火电发电量43273亿千瓦时，占比仍高达71.27%，风光合计发电量5387亿千瓦时，合计占比8.87%，后续渗透率提升空间较高。

目标：

到2025年非化石能源消费比重达到20%左右；到2030年非化石能源消费比重达到25%左右， 风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；到2060年非化石能源消费比重达到80%以上。

构建以新能源为主体的电力系统：

预计到2025年，非化石能源装机达到16.95亿千瓦，占比56.44%，其中风光装机合计达到11.35亿千瓦，占比37.80%；到2030年，非化石能源装机达到25.69亿千瓦，占比67.53%，其中风光装机合计达到18.25亿千瓦，占比47.98%。

电气化及新兴产业发展带动电力需求持续增长

除三产外，2020年以前用电增速普遍低于GDP增速。2012-2020年，我国经济结构转型，2015年开启供给侧改革，高耗能产业增速下滑导致用电增速低于GDP增速，而三产则在电动车、5G基站和数据中心等的带动下，用电增速持续高于三产GDP增速。

2018年，全国开展电能替代新增电量约为1550亿千瓦时，拉动全社会用电量增长近2.4个百分点，二产受益于工业窑炉改造等电能替代，用电增速高于二产GDP增速。

2021年前三季度，电气化及新兴产业发展拉动用电增速高于GDP增速。

2021年前三季度GDP两年复合增速9.8%，全社会用电量两年复合增速12.9%，高于GDP增速3.1个百分点，除三产外，二产用电增速也高于GDP增速，主要受益于电气化率提高和新兴高耗能产业发展（如光伏多晶硅）。

2021年前三季度全社会用电量增速高出能源消费总量增速5.6个百分点，为近10年来新高，进一步反映电气化率提高。

双碳目标下，电气化持续推进拉动电力需求持续增长。

双碳战略下，电力行业深度脱碳，其余行业深 度电气化为必由之路。能源消费减碳，必须加快以电代煤、以电代油、以电代气，大力提升工业、交 通、建筑领域电气化水平。

当前我国电能在终端能源消费中的占比仅27%左右，根据全球能源互联网发展合作组织预测，到2030年、2050年、2060年电能占终端用能的比重有望分别达到33%、57%和66%。

新兴产业发展带动电力需求增长。数据中心、5G基站、高端设备制造业、以及光伏多晶硅等新兴产业的发展将带动用电需求持续增长，远期来看，电解水制氢也将进一步提高用电需求

十四五期间，电力供需紧平衡延续

“十四五”期间我国传统电源增速下滑明显：

1）火电：双碳目标下，煤电受到严格管控，新增装机受限，同时伴随着老旧机组逐步淘汰，预计“十四五”期间煤电装机净增量较少，“十四五”后煤电装机总量开始下降。

2）水电：优质可开发规模有限，2021-2022年乌东德、白鹤滩、两河口、杨房沟投产后，我国除西藏外的水电资源已基本开发殆尽，目前西藏段水电开发尚存在成本较高，难度较大等问题，还未有实质进展。

3）核电：由于2016-2018三年核电项目零审批，核电的建设周期在5-6年，按照建设进度，2021-2022两年投产小高峰后，下一个投产高峰要等到2026年。

十四五期间，电力需求持续增长，而传统电源增速下滑明显，电力需求增长主要靠新能源发电支撑，预计电力供需紧平衡延续。

虽然 新能源发电装机增速较快，但由于其发电效率较低，利用小时数远低 于核电、火电等传统电源，加之新能源发电具有不稳定不可控性，目 前电网调峰储能能力有限，预计十四五期间，新能源难以完全弥补传 统电源增速调档带来的供给缺口，电力供需趋紧形势将延续。

煤电利用小时数维持高位。

2021年1-9月，煤电利用小时数3450小 时，同比高增318小时，由于新能源难以完全弥补传统电源装机增速 调档带来的供给缺口，而煤电新增装机受限，仍为供电主力，预计十 四五期间煤电利用小时数将维持高位。

4、调价开启，优质火电价值提升，绿电规模加速扩张

市场化调价开启，电价易涨难跌

电力供需趋紧，多省份市场化电价顶格上浮。目前已公布市场化交易电价省份均几近顶格20%上浮，包括湖北、山东、江苏、贵州、广东、安徽和浙江。

我们认为，后续其他省份市场化交易电价均有望实现顶格成交，同时，对于2022年度电价合同谈判我们持乐观态度。

四川高能耗行业电价飙升。

四川2021年11-12月电解铝火电（整段）交易成交均价0.6993元/千瓦时，较现行四川省燃煤基准价0.4012元/千瓦时上浮74.3%。预计各省高耗能企业电价上浮比例将远超20%。

现货市场将成为有效补充，配套政策陆续推出

以中长期市场为主，加快完善现货市场。目前我国电力交易市场中，中长期交易占比80%，电力现货市场建 设尚在初期。

能源局近日提出，在年度、月度交易的基础上开展月内（周、多日）交易，缩短交易周期；广东已于2021年11-12月再次开展现货市场结算试运行。

现货市场可以通过有效的价格信号，更高效地发挥市 场对电力资源的配置作用，后续现货市场的建设完善将提速。

加快完善辅助服务市场建设，预计配套政策将加速出台。

构建以新能源为主体的新型电力市场，辅助服务市 场的配套调节不可或缺。

日前，能源局提出，运用市场化价格机制引导市场主体主动提供辅助服务，尽快明确用户参与的辅助服务费用形成机制，在2022年市场化交易电价中单列辅助服务费用。

此前，分时电价政策的进一步完善，拉大峰谷电价差，给辅助服务市场的完善建设打下基础。

电力板块展望——优质火电价值提升，绿电规模趋势扩张

有成长性的新能源发电公司，及传统能源转型新能源发电公司

（1）新能源发电：绿电交易规模成长、量价齐升，推荐龙源电力、中广核新能源、福能股份、节能风电、晶科科技、太阳能。

（2）火电：煤价下跌电价上涨，火电盈利触底反弹，新能源转型双轮驱动，推荐华能国际、申能股份、华电国际、内蒙华电。

（3）水电：电价增长+有装机增长+高比例分红，推荐华能水电、长江电力、国投电力、川投能源。

（4）核电：十四五核电发展有望加速，推荐中国广核、中国核电。

风险提示：

用电需求不及预期，市场电价上涨不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

珀莱雅：构建新国货、化妆品产业平台，精准种草，深化用户影响力

1.公司情况概述：构建新国货化妆品产业平台，收入净利稳健增长

1.1 公司简介及发展战略：构建新国货化妆品产业平台

公司的前身珀莱雅（湖州）化妆品有限公司成立于2006年5月24日，注册资本300万元。

公司致力于构建新国货化妆品产业平台，主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售。旗下主要拥有“珀莱雅”、“悦芙媞”、“彩棠”、“INSBAHA”、“CORRECTORS”等品牌。

公司自有品牌已覆盖大众精致护肤、彩妆、高功效护肤等美妆领域，并构建了覆盖日化专营店、百货商场、超市、电子商务和单品牌直营店的多渠道销售网络。

公司致力于成为世界一流的美妆企业，构建新国货化妆品产业平台。

未来将重点发展“6*N”的战略。

“6”指新消费、新营销、新组织、新机制、新科技、新智造，“N”指打造N个品牌。“6*N”核心内涵是指基于以上六项能力打造，赋能、孵化出满足不同消费者不同需求的不同品牌。

1.2 公司产品矩阵：覆盖多层次美妆领域

公司主品牌“珀莱雅”定位于海洋科技护肤，旗下包括“深海蕴活系列”、“水漾芯肌系列”、“海洋透皙白系列”等多个系列多款产品；

2016年公司推出专为年轻肌肤定制的“悦芙媞”品牌，明星单品包括“圣诞莓少女素颜霜”、“小紫罐面膜”等；

2018年推出朋克风小众彩妆品牌“INSBAHA”，2021年与三星堆博物馆联名推出“土味彩妆”系列；

2019年投资并购新国风化妆师专业彩妆品牌“彩棠”，主打专为中国面孔定制，旗下品牌包含“海棠花系列”、“青瓷系列”等；

2021年初推出了初主打“成分协同，才更有效”，致力于引导消费者科学护肤，引领护肤潮流由“成分党”向“配方党”转变的高功效护肤品牌“CORRECTORS”。

此外，还有“优资莱”、“韩雅”、“猫语玫瑰”、“YNM”等品牌，产品品牌的差异化定位覆盖了宽年龄段、宽收入区间、多层次的客户群。

1.3 股权结构及股东情况

公司实际控制人为侯军呈先生，直接持有公司35.69%的股份，为公司第一大股东；联合创始人兼CEO方玉友为侯军呈配偶方爱琴的弟弟，持有公司20.17%的股份，故侯军呈与方玉友存在关联关系。

香港结算有限公司的持股比例由2020年报的8.33%上升至2021年11月的19.37%，主要来自港资和外资。

1.4 财务分析：收入净利稳健增长，盈利能力持续提升

2020年公司实现营业收入37.52亿元，同比增长 20.13%；归属于上市公司股东的净利润4.76 亿元，同比增长 21.22%。

2020年公司营收稳健增长，虽然受到疫情对线下渠道带来的负面影响，但线上渠道和美容 彩妆品类均录得高增长。

2016~2020年，公司营业收入和归母净利润的复合增长率分别为23.31%和32.59%。

2021年前三季度，公司实现营业收入30.12亿元，同比上升31.48%；归属于上市公司股东的净利润3.64亿元，同比上升27.82%。

前三季度公司营收净利均实现快速增长，虽然持续受到疫情对线下渠道带来的负面影响，但公司线上渠道录得高增，同比增长 71.59%。

分季度看，营业收入Q1-Q3同比分别增长48.88%/30.42%/20.71%，归母净利润同比分别增长41.38%/15.01%/30.09%，单Q3销售收入增长小幅下降，但净利润增速环比提升。

公司对主品牌的依赖度有所下降。

公司主营构成中近80%来自于主品牌珀莱雅，其他自有品牌占比持续提升，其中2020年彩妆品牌彩棠营收突破亿元；2019年公司开始拓展跨境代理品牌业务，占比持续稳步上升。

期间费用方面，2020年公司期间费率有所下降，但21年前三季度期间费率同比提升，主要受到销售费率同比大幅提升的影响。

随着线上营收占比的持续增大，公司形象宣传和品牌推广投入增加，带动销售费用率同比不断上涨；伴随股权激励摊销的不断减少，同时公司对悦芙媞、优资莱等品牌店铺进行调整， 导致租赁费及办公费等费用减少，影响管理费用率稳步下降；公司研发费用率占比较小，基本保持平稳运行。

受益于规模效应增大和线上渠道拓展，公司毛利率和净利率中枢上移。

2020年毛利率下降主要受到执行新收入准则的影响，在可比口径下销售毛利率为66.70%，基本维持稳步提升态势，到21年前三季毛利率同比提升2.88pct 至64.59%，主要受到珀莱雅和彩棠品牌毛利率高于平均以及去年同期低基数影响；净利率近年来有所波动，但2020年小幅增长。

公司2020年ROE为21.53%，高于同业，在 A 股上市的同类型品牌化妆品公司中居于前列，仅次于功能性护肤品品牌贝泰妮，21Q3同比提升1.08pct 至14.55%。

2.美妆行业：市场规模持续增长，国货品牌+线上新渠带来增量

2.1 化妆品市场规模持续增长，护肤占比大彩妆增速高

化妆品市场规模持续增长。随着国民收入和生活水平不断提高，以护肤、彩妆、医美行业为代表的颜值经济市场规模不断扩大，颜值经济增长潜力十分强劲。

欧瑞数据显示，近年来我国化妆品消费额占居民可支配收入的比例维持在1.1%左右，表明化妆品消费已趋近于刚性需求。

随着居民可支配收入的稳定增长，我国消费者经济实力与消费观念的改变，以及对化妆品的了解不断加深，化妆品消费升级趋势明显。

2020 年，我国化妆品市场规模达到 4,300 亿元，在疫情抑制需求的影响下仍能保持正增长。

据艾瑞预测，未来三年，化妆品整体市场规模在疫情修复之后预计保持 10%左右的增速持续增长，2023 年有望达到 6000 亿元。

护肤品是规模最大的子行业，彩妆占比较小、增速较高。

从国内化妆品市场的构成情况来看，护肤品、个护和彩妆是前三大品类，贡献了90%的市场销售额。

其中，护肤品作为化妆品行业第一大品类，2020年市场份额占比约为55%，增速趋于稳定，未来竞争将更多集中在市场份额的争夺和对原有领导性品牌的挑战。

作为化妆品行业中规模最大的子行业，伴随居民可支配收入的不断提高，消费者对外在形象要求与认知持续提升以及核心消费人群结构变化等一系列因素驱动下，国内护肤品市场需求迅速增长。

行业市场规模及增速不断提升，即使在2020年疫情冲击下，国内护肤品行业市场规模仍然达到2600亿元，同比增长7.6%，高于同期化妆品市场整体增速，展现出行业较高的抗风险能力。

相比之下，彩妆市场占比较小，约为13%，但在疫情之前保持着较高的增速。

随着新生代消费者观念以及审美观念的升级和改变，以悦己和个人喜好为主的美妆护肤意识不断增强，彩妆已经成为许多消费者必不可少的日常。

虽然2020年受到疫情冲击，我国彩妆市场规模达到500亿元，同比下降4.9%，但在品牌商积极挖掘新兴需求的努力下，品类下跌的趋势在下半年得以扭转。

化妆品成为消费升级浪潮下的刚需消费。

伴随着我国居民消费能力和生活质量的逐步提升，越来越多的消费者将护肤产品纳入高品质生活的重要组成部分。

在颜值经济和各种短视频自媒体蓬勃发展的社会环境影响下，消费者更加追求个性化的表达方式，利用彩妆产品有助于消费者获得心灵慰藉、提高信心。

随着护肤、彩妆消费人群的消费观念逐渐趋于理性，追求性价比、支持国潮等消费观念也影响了消费者对化妆品的消费偏好，平价好物和国潮大牌也渐渐开始受到消费者的青睐。

伴随女性经济实力增强，其较强的消费能力也得到印证，女性关于美丽健康的消费需求更加精细多样，带动消费品类持续扩充，从基础护肤到彩妆，对局部深度细致护理的需求不断衍生，对品牌的需求也更加多样化。

此外，越来越多的男性意识到个人仪容在社交中的重要性，男性逐渐愿意花费时间和精力进行日常护肤。

2.2 美妆护肤市场完全竞争，国货品牌聚焦差异化

国货多分布于中高端和大众化，大众化市场竞争激烈。按照我国美妆护肤市场中主流产品的价格区间分布来划分，可以分出五个细分市场，各阶层市场均处于完全竞争状态。

其中，高端及以上市场竞争者多为欧美品牌，中高端市场欧美品牌与经典国货分庭抗礼、竞争较为激烈，大众化及以下市场多为经典国货和新锐国货品牌，竞争十分激烈。

分品牌看，国际品牌在奢侈到大众化四个阶层中均有布局，而国货品牌绝大多数分布在中高端和大众化阶层。

借助直播、短视频等新媒体渠道，老牌本土品牌重新焕发活力的同时，新锐国货品牌表现亮眼，并且部分品牌通过兼并收购等方式拓宽品牌矩阵、掘金中高端市场。高端品牌集中度和用户粘性相对较高，入局较难，消费者教育任重道远，导致国货品牌在高端及以上市场相对稀缺。

国货品牌市场份额持续提升，同国际大牌差异化竞争。

国货美妆护肤品牌在品牌定位上更加本土化、贴近东方人肤质和审美，根据我国消费者肤质特点推出更适合国人的化妆品，例如在功能上以保湿、美白为主，而在配方上常辅以植物、天然等概念，更易被国人接受。

在市场层次上，国货品牌与国际大牌错位竞争，依靠产品性价比取胜，主攻中低端大众护肤需求，避免与国际大牌在一二线城市的中高端市场正面冲突，在夯实用户基础上再逐渐向中高端渗透。

2020年，市场份额跻身前 20 的本土化妆品公司有 7 家，合计市场份额由 2011 年 4.2%增长至 2020 年 9.7%，崛起趋势明显，其中百雀羚、珈蓝集团市场份额占比分别为 3.9%、3.7%，同比均提升 0.4pct。

随着国产护肤品品牌竞争力增强，国内以国际品牌占主导的市场格局将被打破。

国货美妆品牌下沉趋势明显，95 后为主要消费人群。

国货美妆品牌的目标用户以 25 岁以下、三线及以下城市的 95 后女性消费者为主。微博易大数据显示，国货美妆品牌中低端消费占比约为 78%，下沉市场消费占比约为 54%，25 岁以下的消费者占比约为 53%。

从年龄结构来看，95 后已经成为国货美妆产品的第一大消费群体，具有较强的消费潜力，他们更加热衷于时尚潮流、网红经济、彰显个性，更愿意尝试新品牌和新产品，高性价比、天然草本植物等成分配方、高颜值的包装、朋友圈的话题等都成为吸引其化妆品消费的动力；

从城市分布来看，国货美妆品牌的下沉趋势较为明显，且城市越低线增长越明显。

一方面，三四线城市具有庞大的消费群体，随着化妆品专营店的下沉开店和电商物流的渠道拓展，低线消费市场有巨大的上升空间。

另一方面，根据天猫数据，三四线城市消费者化妆品细分品类的渗透率仍有待提升，国货品牌以其高性价比占据主要市场；从需求端看，消费者对颜值经济的追求没有因为疫情而改变，在我国庞大的需求基数和分化的消费审美偏好下，各类品牌因其不同定位，均有其差异化的核心消费群体。

2.3 线上渠道份额迅速攀升，精准营销增强品牌黏性

传统线下渠道份额逐渐下滑，电商渠道份额迅速攀升。百货、商超、化妆品专营店、电商为我国化妆品的主要销售渠道。

近年来，传统线下渠道如百货、商超等份额下滑明显，2020 年渠道占比 18%；而线下化妆品专卖店渠道份额小幅提升，2020 年渠道占比 10%，主要受到新型 CS 渠道如调色师、话梅、喜燃等美妆集合店的带动。与传统的 CS 店比，新型美妆集合店更加注重店内设计感与体验感，旨在为消费者提供更加沉浸式体验。

互联网的普及带来了渠道变革，电商渠道的迅速崛起进一步释放了消费需求，为品牌商吸引目标消费者提供了新的增长渠道。

在社交电商、社交 APP 裂变式传播以及网红经济的推动下，品牌客群覆盖范围扩大、消费意愿不断增强，国内线上化妆品消费的市场份额逐年攀升，从 2015 年的 31%上升至 2020 年的 44%，超过百货、KA 和 CS 渠道，成为现阶段内化妆品销售的第一大渠道。

2020 年受到疫情影响，美妆护肤类消费进一步向线上渠道转移，伴随短视频、直播等线上新兴社交内容的蓬勃发展，品牌商将进一步提升线上渠道渗透率，加速品牌营销数字化转型的步伐。

精准营销增强品牌忠诚度，消费需求多元化发展。

伴随电商渠道的迅速发展，2016-2020 年化妆品线上销售整体保持上升态势，2020 年受到疫情影响增速有所放缓，但销售额超过 2000 亿元，同比增长 18.5%。

由于线上数字营销可触及到更广泛的人群，通过对市场数据及需求信息的分析，品牌商得以更清晰地了解消费者偏好特性，实现更具针对性的产品研发、商品定价和品牌推广，同时与消费者双向互动，因地制宜的制定营销方案，为消费者提供个性化的产品和服务，不断增强需求转化的效果和消费者的品牌忠诚度。

此外，消费者获取化妆品知识的来源日益广泛，加之淘宝直播、抖音、小红书等社交平台上 KOL 的专业普及、品牌商的营销推广，对于化妆品的消费理念日趋成熟，消费需求呈现多元化发展趋势。

消费者依据消费习惯追求品牌和性价比，愿意在美丽健康、品质生活等领域增加消费，愿意为健康、安全、专业的品质和认可的价值及不同的品牌买单。

国货品牌偏好抖音投放，创新内容营销助力销售增长。

线上渠道主要优势在于优惠力度大、促销活动多、购买方便，电商平台、品牌官网、短视频直播平台等均是美妆护肤类品牌竞争的主要战场。

在品牌营销方面，美妆日化品牌客户普遍将抖音、小红书和微博作为投放重心，其中国货品牌对抖音平台的偏好更加明显。在达人量级层面，除小红书外，国货品牌使用各平台尾部达人的比重均高于海外品牌。

国货品牌与腰部达人合作最多，头腰尾达人配比约为 1:6:3，而在小红书平台投放头部达人更多。随着消费需求多元化、消费理念不断出新，以及社交媒体、电商平台的快速发展，为国货新锐品牌的涌现孕育了大量机会。

通过独特的品象和话题营销，国货新锐品牌在对消费者画像进行深入分析的基础上推出差异化的新品概念，利用创新的内容营销实现了爆发式增长。

国产成熟品牌也积极增加对社交电商的投入，通过对流量爆发的社交平台快速反应，重视与消费者深度沟通，带来消费者品牌认知重塑和销售增长。

2.4 抖音电商高速发展，美妆新锐品牌数量最多

抖音定位“兴趣电商”，引领短视频高速发展。

基于抖音生态，依托推荐算法，短视频以其内容丰富、浏览碎片化的特点持续构建线上新生态，促使不同的用户场景和商业业态加速融合，呈现高速发展态势。

在流量为王的时代下，与其他竞争对手相比，坐拥 6 亿日活跃用户的抖音在布局电商领域方面竞争优势明显。

21 年 4 月，抖音明确“兴趣电商”的平台定位，其商业逻辑是通过推荐技术将标签化的商品内容与潜在兴趣用户链接，用内容激活用户的消费需求。

基于推荐技术，抖音将商品通过内容主动推荐给潜在兴趣人群，并且通过转化和沉淀的优化，还能将内容推荐给更多的潜在消费者，从而使新流量、新转化和新沉淀源源不断，实现流量变现。

从兴趣到转化，抖音自上线以来，逐渐实现对电商闭环的布局。

抖音为爆款和新锐品牌的成长提供沃土，美妆新锐品牌数量最多。

在多媒体融合发展的背景下，互联网让产品的价值得到了最大化的释放，也让单一爆品的重要性得到了极大提升。抖音具有普遍认可的爆款标签，其爆款购买率达 80%，在以爆品带品牌方面具有较强的优势。

爆款不仅是实时销量的稳定保障，从长期来看，也是品牌价值的持续转化。

抖音的 6 亿日活用户、丰富的创作者生态、原生的话题氛围场和兴趣电商，都为爆款的诞生提供了天然的土壤。同时，在直播+短视频的场景下，消费者“触达-种草-转化-沉淀”的心智建设周期被大大缩短。

过去品牌需要经年累月的长期建设，而互联网时代，大量新锐品牌获得了短期爆发式增长的机会。

2020年，众多新锐品牌在抖音电商生根发芽、茁壮成长。通过借助抖音电商这片新沃土，各行业的新锐品牌正在高速驶向成长快车道，其中以美妆类新锐品牌占据领先地位。

抖音美妆旗舰店数量和销量稳步攀升。

根据 CC 数据，美妆行业的产品销量在抖音电商平台的销量占比排名第三，占到抖音大盘销量的 12%。

整体而言，抖音电商的美妆产品主打高性价比，彩妆、护肤和个护三大子品类的主要价格区间都是 0-50 元，其次是 51-100 元，其中个护子品类更有 73%的商品售价不足 50 元。

今年上半年，抖音美妆旗舰店的数量及销量稳步攀升，品牌化趋势明显。

在 3 月中下旬，抖音官方发起“美妆春夏焕颜季”的行业促销活动。结合美妆上新的高频季节，联动行业头部达人、国内外知名品牌，通过 DOU+流量扶持鼓励创作者推荐美妆大牌和好物，同期美妆类旗舰店的 GMV 也实现较高增长。

3. 公司护城河：大单品策略+渠道矩阵+内容营销

3.1 大单品策略驱动，强化品牌矩阵建设

3.1.1 大单品策略驱动，面部护肤赛道竞争力较强

公司将推行大单品策略作为突破方向。

纵观国际知名美妆品牌，消费者首先想到的是其经久不衰的经典大单品，如兰蔻的小黑瓶、雅诗兰黛的小棕瓶、资生堂的红腰子、娇韵诗的双萃等。

具有代表性的明星单品，可以极大提升品牌的客单价和复购率，同时增强品牌粘性，成为影响消费者心智的重要组成部分。

定位大众化妆品品牌的珀莱雅也将推行大单品策略作为其突破方向。

2019 年下半年，公司以泡泡面膜作为爆品策略的试金石，于当年 7 月登上抖音美容护肤榜榜首，单月销售额突破 6000 万。

在此基础上，2020 年公司由渠道驱动策略快速升级为产品驱动策略，打造具备品牌心智、代表性的明星单品，以精华为切入逐渐形成口碑效应，带动系列护肤类产品销售和口碑快速提升。

2020 年虽然受到疫情影响增速有所下降，但 21 年前三季度增速显著回升。

面部护肤赛道竞争力较强，选择关注度高的精华品类切入。

公司主营产品中 86%为护肤类产品，品牌矩阵中 80%为主品牌珀莱雅，在面部护肤赛道中竞争力较强。

在面部护肤中，精华作为密集修护类产品更易吸引消费者关注，除补水保湿外，美白淡斑、修复、抗氧化都是消费者关注的精华功能，精华品类具有复购率高、客单价高和功效性强等特点。

公司选择在主品牌珀莱雅中以精华为切入点，推行大单品策略，精准定位平价和中高端消费人群，同国际大成差异化竞争，兼顾有效性成分和性价比，成功开拓抗初老、抗皱、抗敏等不同护肤需求的消费人群，与 Z 世代的消费观念基本吻合。

2020 年 2 月，珀莱雅推出红宝石精华作为升级系列的试水产品，随后逐步扩展至双抗系列、源力修护系列，不断完善升级系列的产品矩阵，以满足不同年龄段和不同需求消费者的多样化需求。

公司持续升级产品、完善矩阵，大单品销售占比约 21%，毛利率高于主品牌。

大单品策略提升了公司的客单价、复购率、毛利率，2021 年前三季度珀莱雅大单品占品牌收入约 21%，占天猫平台收入约 55%，预计全年占比将保持上升态势。

由于大单品多为精华类产品，客单价显著高于基础护肤类产品，故大单品系列毛利率高于珀莱雅品牌整体毛利率（65%）。

基于日益成熟的产品全生命周期数字化管理，珀莱雅品牌对双抗精华和红宝石精华的成分、配方、包材设计等进行升级推出 2.0 版本，并从精华品类延展至面霜、眼霜品类，从抗老功效延展至修护功效，通过不断更新、延展产品线来抢占用户心智，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。

上半年双抗精华在天猫国货排名第 1，红宝石精华在天猫国货排名第 5；618 期间，双抗精华为天猫液态精华类国货第 2，红宝石面霜为天猫乳液面霜类国货第 1，小夜灯眼霜为天猫眼霜类国货第 1，珀莱雅天猫旗舰店为液态精华店铺国货店铺第 1。

3.1.2 加强品牌矩阵建设，研发支撑产品升级

公司持续加强品牌建设，逐步落地未来自有品牌矩阵蓝图，重塑老品牌的同时，不断策划新品牌。

主品牌方面，珀莱雅定位大众护肤品品牌，在各个品类均有涉及，满足消费者的不同需求，大单品覆盖了精华、面霜、眼霜、防晒等多个品类，并持续做大单品的系列延展，有助于提高消费连带性和复购率。

今年以来公司持续推进珀莱雅品牌升级计划，逐渐升级消费者层次；潜力品牌方面，彩棠完成了从孵化期到高速成长期的跨越，未来将打造以底妆为主的专业化妆师品牌。

悦芙媞完成品牌重塑，精准定位 18-23 岁大学生群体，针对年轻人的使用场景定制小品类。目前潜力品牌仍处亏损状态，上半年悦芙媞+彩棠合计亏损超过 1000 万，预计在未来一年内逐渐扭亏；其他品牌方面，公司还有主打修复、高端护肤品牌 CORRECTOR，朋克风小众彩妆 INSBAHA，以及洗护品牌 off&relax 等。

自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式支撑产品推新和升级。

公司大单品策略的不断推新和完善离不开研发能力的持续跟进。

公司以自主研发为主、产学研相结合为辅的研发模式，截至 2020 年公司拥有国家授权发明专利 75 项，实用新型专利 30 项，20 年新获得 9 项国家授权发明专利。

年初同国际领先的特种材料公司亚什兰签订战略合作协议，亚什兰将按照公司需求为其量身定制专供珀莱雅的成分设计，还与西班牙国际胜肽世家 LipoTrue、化妆品原料世界第一巨头巴斯夫 BASF、法国海洋生物技术专家 CODIF、 法国国家海藻研究机构 CEVA 等多个全球科技实验室达成独家战略合作及成立抗老护肤研究中心，共同研发全新专利成分及更加优质的配方。

此前公司的研发以配方研发为主，已有十几年的历史，国内行业排名居于前列，今年开始重点转向基础研发和原料研发，致力于建立更强的竞争力。

未来化妆品研发的竞争是科技和原料的竞争，公司也将持续在研发、设备和技术等相关领域增加投入。

3.2 线上直营带动增长，积极布局新型渠道

3.2.1 线上直营带动高增，天猫抖音增长较快

线上直营为主、分销为辅，主营天猫抖音，增长较快。

近年来，美妆行业内众多企业针对新兴业态，不断挖掘线上渠道发展空间，努力实现线上和线下渠道的快速融合发展。

基于行业渠道的发展趋势，公司采取线上渠道为主、线下渠道并行的全渠道模式销售产品。线上渠道主要通过直营、分销模式运营，截止 21H1 线上占比达 80%，其中直营占比 57%，以天猫、京东等平台为主，同时拓展抖音小店等新兴平台；分销占比 24%，包括淘宝、京东、唯品会、拼多多等平台。

线上分平台看，截止 21Q3 数据，直营渠道的天猫、抖音增长相对较快，渠道占比中天猫占比超过 40%，抖音占比超过 10%，京东占比约 10%。线下渠道主要通过经销商模式运营，占比 19%，渠道包括化妆品专营店、商超、单品牌店等。

自有电商团队带动线上快速增长，线下去库存、调结构销售承压。

公司自上市后重新组建电商团队，加大了以天猫为主的线上直营渠道的布局力度，以适应流量的变化趋势。公司自建电商团队，快速捕捉市场热点，精准洞察消费者需求，助力于大单品的推新和升级，带动线上渠道快速增长。

通过积极开展线上新产品、新营销转型策略，公司线上渠道销售增速从 2018 年的同比增长 60%到 2021H1 的同比增长 76%，其中线上直营渠道同比增长 135%，公司自有线上团队贡献了主要的销售增量。

与此相对的，公司线下渠道销售呈现负增长，21H1 下降了 27%，主要受到疫情带来的影响，同时公司主动去库存、调整产品结构、大单品统仓，线下网点数量同比减少约 10%。未来公司将加强库存管理，持续拓展美妆集合店等 CS 渠道。

线上直营渠道占比和同比增速均处于前列。

公司积极布局天猫、京东、唯品会、拼多多等传统、社交电商渠道，推动线上销售收入快速增长。同时，公司不断优化运营，实现精细化管理，逐步拓展了抖音、快手等新兴兴趣电商渠道，不断提高自播带货占比，加强同优质主播的合作关系。

在 A 股上市的品牌化妆品公司中，21H1 公司的线上渠道占比居于前列，仅次于水羊股份，但水羊股份以线上销售起家，且线上以 第三方经销、代销为主；而公司是做线下出身，线上渠道以自建电商团队的直营销售为主，21H1 公司线上直营渠道占比和同比增速均处于前列。

公司线上销售平台主要为天猫旗舰店，21Q3 占比超过 40%，公司持续进行品牌化+精细化运营改革，通过调整品类结构、优化产品内容，依托于大数据营销策略，同头部 KOL 加强合作，大幅度提升了投放效能。上半年珀莱雅天猫旗舰店为国货排名第 4，双 11 预售第一波（11.1-11.3）为国货美妆旗舰店排名第 2。

3.2.2 积极布局新型渠道，重点运营抖音自播

积极布局新型渠道，线上 GMV 实现高速增长，在国产品牌中的市占率不断提升。

疫情影响线下零售业务开展，促使网络零售逆势增长，而线上流量红利已进入瓶颈期，以淘宝天猫为代表的传统电商渠道增速逐步放缓，以抖音、淘宝直播为代表的新型电商平台快速崛起。

公司近年来积极布局新型渠道、打造爆款单品，线上 GMV 实现高速增长，上半年 GMV 突破 10 亿，增速达 75%，在国产品牌中的市占率不断提升，达到 2.2%，有效弥补了传统电商渠道增速放缓的压力。

短视频和直播风口下的内容营销时代已经来临，抖音已成为品牌营销不容忽视的重要阵地。

2018 年开始，公司通过在抖音平台投放广告，迅速获得知名度和曝光量，加速了第三方链接的流量转化。

2020 年 10 月，抖音切断外部链接后，公司转而开始积极布局抖音小店，在先发优势、高效自播策略的助推下，2020 年 11 月以来，公司主品牌保持在抖音品牌小店美妆板块的 TOP3 位置。

根据 2021 年中报数据，今年上半年公司在抖音渠道已经实现营收 2 亿元，成为拉动线上直营渠道高速增长的重要引擎。

抓住抖音直播风口，重点布局品牌自播运营。

得益于早期布局的流量红利，较强的产品品牌力，严格的产品销售控价，以及完善的直播团队架构，公司在抖音渠道具备先发优势。

在抖音渠道布局方面，公司抓住直播风口，将自播和达人直播相结合，自播与达人播的销售占比优于行业。

品牌自播运营是公司重点布局的方向，有助于品牌获取用户心智、实现品效合一，今年以来自播占比持续提升，双 11 期间抖音品牌自播号占比超过 67%。

在店铺自播中，主播灵活使用领券、入会等营销工具，有效引导直播间关注成为自己的会员进店、产生购买，并沉淀为品牌的私域流量资产。

截止 2021 年 6 月 9 日，珀莱雅品牌自播成交金额同比增幅+377%，保持高速发展的势头。

同时，公司加强与优质主播的年框合作，覆盖中腰部主播及非垂直类主播的合作机会，自播和达人播占比达到 1:1，毛利率接近 65%，ROI 大于 3。

在抖音销售品类方面，产品主要以套装与面膜销售为主，客单价相对较低，未来公司计划提升大单品的销售占比，优化产品结构。

3.3 内容营销精准种草，深化用户影响力

3.3.1 差异化内容营销，联合抖音创新推广

针对不同的平台和群体，采取差异化的内容营销策略。

公司以日常铺垫为增长点，搭建全平台投放矩阵，以平台标签获得多领域 Z 时代客群，侧重内容种草，拓宽用户圈层。

在媒介选择上，公司充分利用社交内容传播等年轻化方式，善于借助 KOL 口碑营销来推广新品，用贴合 Z 时代生活轨迹的内容打造爆品。公司在微博、小红书、抖音等平台巧妙运用企业号、合作方、明星、KOL 等资源，搭建自有风格，树立品牌年轻化形象。

主品牌珀莱雅以人气流量明星为媒介，打破 Z 时代对传统国货品牌的固有印象，拉近与 Z 时代的距离，建立情感链接，具有较强的产品拉动效应。

在内容种草层面上，珀莱雅活用小红书投放链路，通过爆文快速打响声量，全方位拦截潜在用户及意向用户，模拟用户搜索场景占领搜索词，投放相关内容，直接解决用户需求。

截至 2021 年 11 月，珀莱雅品牌在各大社媒平台声量领跑其他国货护肤品牌，抖音粉丝数突破 304 万人，微博发布数量超 1.2 万条，小红书获赞与收藏达 40.8 万个。

珀莱雅同抖音深度合作，创新营销玩法。

同其它电商平台相比，抖音电商以兴趣为导向、内容垂直圈层传播的差异化特征明显，珀莱雅与抖音联合，共同打造推出“珀莱雅抖音超级品牌日”。

在整个超品日活动期间（7 月 23 日-7 月 29 日），珀莱雅通过代言人直播互动、线下实景搭建自播间、抖音互动话题引流等方式，搭建起全链路营销体系，投入破千万，集中提升品牌知名度和产品销量，持续扩大品牌曝光度，整体活动实现亿级曝光量，GMV 达到 6000 万元。

3.3.2 传播品牌理念形象，深化用户影响力

以品牌理念为传播主线，深化品牌在 Z 时代用户中的影响力。

公司营销模式紧跟社会热点，围绕传统节日、IP 联名等进行深度合作，善于抓住年轻群体的注意力，进一步深化品牌在 Z 世代用户中的影响力，为销量转化做出贡献。

公司以品牌理念为传播主线，关注当下年轻人的生活和状态，将品牌理念融入年轻群体生活中，在消费者情绪表达和情感共鸣上发力，以鲜明的态度鼓励消费者不惧挑战，保持勇气与乐观，持续输出品牌价值形象，提升品牌精神内核。

同时，与用户情感导向强的 IP 联名，用态度、情绪和精神触发用户，实现更深层次的的转化。

今年前三季度，珀莱雅贡献出“毕业第一年与新世界交手”、“性别不是边界线”、“来自中国，飞向宇宙”、“开学来信写给 18 岁的自己”等多个优秀营销活动，并成功引发抖音、微博、小红书等社交电商平台上年轻群体的广泛讨论。

4.盈利预测、估值分析和报告总结

边际变化：

自上市以来，在联合创始人方玉友的带领下，公司转型突破成效显著。从组织建设、内容能力、流量运营、品牌升级等多个方面的能力均得到有效提升。

主品牌珀莱雅利用人气爆品在平价精华市场中打下坚实基础，并逐步构建起核心大单品体系和多品牌矩阵。

公司拥有领先市场的产品研发创新能力、顺应抖音自播的新渠道策略和侧重内容种草的新营销策略，凭借快速响应市场需求的敏锐反应，在传统国货品牌中具备先发优势。

短期来看，公司凭借抖音低成本流量红利持续引领线上渠道高增长；长期来看，公司在大单品策略+渠道矩阵+内容营销中累积的品牌效应将成为公司的核心竞争力，助力公司抢占用户心智，持续提升客单价和复购率，增强品牌粘性。

盈利预测：

我们按照渠道拆分进行盈利预测，公司销售渠道主要分为线上电商渠道和线下渠道。

2018-2019年，公司线上线下渠道占比基本保持1:1左右，2020年开始受到疫情影响线上占比迅速攀升，2021年前三季度公司线上占比已超过80%。

在当前市场环境中线上渠道销售仍然占据主流，而公司线上经营优势明显，渠道占比在未来 1-2年内有望保持稳中有升的态势，预计2021-23年渠道占比约为83.86%/86.38%/ 88.03%；21年受到疫情持续影响预计线下销售将下降约30%，22年开始有望小幅反弹，但因当前线下基数较小、增速较低，未来2年渠道占比将保持在10%-20%之间。

线上：

线上直营部分主要来自天猫、京东和抖音旗舰店，21H1销售占比在线上渠道中超过60%，天猫和京东旗舰店仍是公司线上主要销售阵地，同平台保持一致性稳健增长，但随着基数增大，销售增速有所放缓。

在线上流量碎片化的时代，抖音平台具备新兴渠道的增量红利，为公司带来销售的快速增长。其余线上经销、代销部分随渠道特性保持一定增长，但伴随公司逐步扩大直营占比、强化货品管控，经销渠道占比呈现下降趋势。预计公司21-23年线上渠道整体增速分别为48.79%/24.67%/26.25%，营收分别达到39.04/48.67/61.45亿元。

线下：

线下渠道主要为经销模式，其中日化和商超渠道受到疫情影响销售增速下滑，同时公司进行大单品统仓不入经销商库、线下渠道库存结构调整等举措，预计在21年日化商超渠道销售增速仍呈现下降趋 势，22-23年增速有望小幅回弹。

线下单品牌店作为公司直营渠道，未来或为公司发力的侧重点之一，在20年低基数效应下，预计21-22年将实现快速增长，23年增长提速。

线下其他经销渠道受公司总仓管控，销售将呈持续下降。预计公司21-23年线下渠道整体增速分别为-33.16%/2.13%/8.89%，营收分别达到7.51/7.67/8.35亿元。

估值及报告总结：

公司以 6 * N 战略为核心，赋能、孵化出满足不同消费者个性化需求的差异化品牌，致力于构建新国货化妆品产业平台。

公司以大单品策略驱动，继续升级产品、完善大单品矩阵，提高大单品推广效率，从而提升客单价和复购率，增强品牌粘性。

公司以“产品、内容、运营”等为主线的前中后高效协同的组织机制，持续推动线上新兴渠道销售带动整体业绩增长，同时重点打造数字化中台提升公司核心战略能力，预计 2021-2023 年 EPS 分别为 2.91/3.59/4.51 元。

横向对比，公司在 A 股品牌化妆品标的中的估值水平处于中位，略低于均值水平，考虑到国货美妆赛道景气度较高和公司的优势地位，公司估值水平存在一定溢价空间，对应公司 11 月 23 日收盘价 196.98 元，2021-2023 年 PE 分别为 67.69X/54.87X/43.68X。

5.风险提示

5.1 行业竞争激烈风险

行业各品牌竞争加剧，公司品牌升级策略、大单品策略不达预期；营销投放竞争加剧，数字化、精细化投放费用管控不达预期。

5.2 项目孵化风险

新品牌孵化风险：营销投入大，业绩不达预期；新品类培育风险：不同品类的运营模式区别大，团队不达要求，业绩不达预期。

5.3 新冠肺炎疫情对经营产生的不确定性影响

疫情对居民消费信心和消费意愿产生一定影响，可支配收入水平增长承压；疫情常态化防控形势下，线下经营成本上涨、客流减少，业绩难达预期。

5.4 大股东减持对市场情绪带来负面影响

因自身资金需求，公司实际控制人侯军呈先生拟通过集中竞价方式减持其所持有的公司股份不超过2,011,169股，占公司总股本约1%；方玉友先生拟自2021年8月30日至2022年2月13 日期间，通过集中竞价或大宗交易的方式，减持其所持有的公司股份不超过8,597,352股，占公司总股本的4.2748%。

目前侯军呈先生持股占比35.10%，方玉友先生持股占比19.29%。虽然公司基本面经营情况向好，且股东减持数量占其自身比例相对较小，但控股股东减持超过一定比例预计将对二级市场交易情绪造成负面影响。

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专精特新小巨人，汇中股份：深耕超声测流领域，水表行业前景宽广

1.公司概况

1.1 专精特新小巨人，深耕超声测流领域

汇中仪表股份有限公司始创于1994年，是中国最早研制超声测流产品的企业之一，20多年来始终在超声测流领域深耕，于2014年在深圳证券交易所创业板上市，是国内超声测流领域的首家创业板上市公司，入选工信部专精特新小巨人名单。

张力新先生为公司实际控制人、最终受益人。

公司第一股东为董事长张力新先生，高级工程师，政协唐山市第十届委员会委员，中国计量测试学会流量计量专业委员会委员，全国城镇供热标准化技术委员会委员，中国计量协会能源计控技术工作委员会副主任。根据公司中报显示，张力新先生目前持有公司37.95%的股份，为公司实际控制人和最终受益人。

公司从事仪器仪表制造，主营三大业务贡献超 9 成收入。

公司主要产品包括超声水表、超声热量表、超声流量计及相关智慧管理系统，超声测流产品口径范围为DN15-DN15000，覆盖了供水领域从源水、出厂水、引调水、城市供水管网、城 乡供水一体化、工商业用水、居民用水的全流程计量；覆盖了供热领域从热源、管网、楼栋、分户等的全流程计量。根据公司2021年中报，公司超声水表、超声热量表和超声流量计三大业务合计贡献上半年收入的91.36%

1.2 业绩稳步提升，营运能力有待加强

近五年公司业绩稳步提升，2021年前三季度增速收窄。

2016年到2020年，公司营业收入、归母净利润稳步增长，营收从21366.16万元提升至42521.03万元，年复合增速为18.77%；归母净利润从5292.06万元提升至12695.09万元，年复合增速为24.45%。

2021年前三季度公司营收、归母净利润为29551.36万元、8858.90万元，分别同比提升13.31%、10.05%，增速有所收窄。

盈利能力位于行业领先，营运能力有待加强。

近年来随着公司不断对各项费用进行合理管控，公司期间费用率从2016年的40.25%大幅下降至2020年的23.76%。

受益于费用控制效果显著，公司盈利能力维持行业领先水平，2021Q3公司销售毛利率、净利率分别为56.90%、29.98%，高于申万行业分类下仪器仪表板块平均的46.75%和19.32%。

营运能力方面，2021Q3公司应收账款周转天数为178.44天，少于五家可比公司中三川智慧的261.12天和迈拓股份的191.90天，同期公司存货周转天数为240.51天，是五家可比公司中周转最多天数，公司整体营运能力仍有较大提升空间。

研发支出大幅增长，员工构成向高学历发展。

2019年以来，公司研发支出占营收比重大幅提升，2020年公司研发支出达到2720.49万元，占营收比例达到6.40%，2021年仅前三季度研发支出就达到2323.98万元，远超2019年全年的1605.02万元。

与行业内可比公司对比来看，2021年前三季度汇中股份研发费用率为7.86%，高于同期三川智慧的6.49%、宁水集团的4.13%和新天科技的8.17%，位于行业内较高水平。

人员构成方面，公司员工总数从2016年的379人提升至2020年的533人，增幅为40.63%，其中本科及以上学历员工增幅为最高的67.53%，本科及以上学历员工占比也从2016年的40.63%提升至2020年的48.41%，公司员工构成整体向高学历发展。

2.超声测流装备行业分析

2.1 超声水表行业前景宽广，未来 5 年保持稳定增长

2.1.1 行业发展驱动力足，智能化是确定发展趋势

城镇化进程不断加快，常住人口城镇化率目标65%。1975年以来，我国城镇化率不断提升，自1995年起，城镇化进程不断加快，到2020年，我国城镇化率已达到63.89%。

根据2021年政府工作报告中指出，“十四五”时期我国将全面推进乡村振兴，完善新型城镇化战略，常住人口城镇化率将提高到65%。

农村供水保障建设提上日程，城乡供水呈现一体化趋势。

长期以来城乡供水呈现两元结构，县城供水由城市大型供水企业建设，普及率高、水质较为稳定；乡镇供水主要由村镇中小企业建设，辐射范围、普及率等指标均较低。

2019年我国城市供水普及率达到98.78%，而乡镇供水普及率仅为80.50%，为提高农村自来水普及率和水质达标率、补齐农村基础设施短板，城乡供水一体化作为统筹城乡发展的重要环节，是当前我国供水规划的大势所趋。

根据《“十四五”农村供水保障规划》，到2025年，我国农村自来水普及率将达到88%的目标，十四五期间农村供水保障建设将为智能水表提供有力增长空间。

供水管网漏损问题使得供水公司产销差高居不下。

长期以来，我国城市供水管网漏损一直十分严重，根据第二届供水高峰论坛相关公开资料，全国654个城市平均管网漏损率超过15%，最高达到70%以上，与发达经济国家6%-8%漏损率差距较大。

供水管网过高的漏损率不仅严重浪费了国家水资源、增加了供水能耗，也使得供水公司产销差率居高不下，提高其运营成本，损害其经济效益。

2016年，国家发改委、水利部等九部门联合颁布《全民节水行动计划》，明确要求到2020 年，缺水地区城市管网漏损率必须控制到10%以下。

长期实践探索表明，供水企业无法对管网漏损、爆管风险进行有效预测和监控，对已发生漏损无法及时报警和快速定位，是造成当前较高管网漏损率的重要原因。

根据2021年8月印发的《城镇供水定价成本监审办法》中规定，对漏损率高于一级评定标准的，超出部分不得计入成本，水务公司出于对盈利水平的考虑也将加速分区计量管理改造，从而带动智能水表需求。

居民水价调整进程加快，管网数据收集是基础。

随着城镇化进程加快、用水人口增加，同时居民节水意识不强、水资源浪费严重，我国城镇水资源短缺问题十分严峻。

为引导节约用水，促进水资源可持续发展，2021年8月，国家发改委及住建部修订印发新版《城市供水价格管理办法》和《城镇供水定价成本监审办法》，办法首次提出“准许成本加合理收益”的方法，提出各地应积极推进城镇供水“一户一表”改造，具备条件的应当安装智能水表，为全面实施居民生活用水阶梯水价制度创造条件，对比传统机械水表采用人工抄表，抄表工作量大、效率低且准确性差，供水公司可能2-3个月才进行一次集中抄表，实践中欠费用户收费难情况严重，无法满足实施阶梯水价收费的目标要求。

通过安装智能水表，利用远程抄表技术、智能终端阀控技术，实现自动抄表、实时监测、欠费报警等功能，从而确保阶梯水价有效实施，且办法明确提出未实行抄表到户的和表户居民供水价格按照不低于第一阶梯价格确定。

2.1.2 超声水表性能优势明显，目前渗透率仍较低

智能水表迈向2.0时代，超声水表优势明显。

水表按照测量原理及结构特征的不同，主要可分为机械水表、电磁式水表、射流水表和超声水表四种。根据王贤妮和宋财华在《超声波流量计的应用与前景》中的分析，以DN20mm 口径水表为例，对比可以看出，超声波水表被测管道内无任何运动、阻流部件，无磨损，压 力损失小；灵敏度高，可检测到流速的微小变化；对被测介质几乎无要求；拥有更小的始动流量和更大的流量测流范围，其在性能上超出另外三类水表，并且超声水表结构简单、便于维护，非常适合民用和工业测量。

同样根据王贤妮和宋财华在《超声波流量计的应用与前景》中的实验分析，将两只口径均为 DN20mm的超声水表和机械水表放在同一校验装置上进行累计流量记录分析可以看出，由于机械水表的始动流量高以及低区域计量误差较大，超声水表一般比机械水表多计量3%，并且随着水表内部机械部件的磨损，两者相差越来越大。

实验得出一台超声水表一个月可以减少损失约24m³，超声水表的采用将给自来水公司带来经济效益的显著提升。

智能水表行业快速发展，未来五年产量有望倍增。

2009-2019年，国内水表产品市场需求量由4489万只增长至7193万只，年均复合增长率为4.83%；其中智能水表市场需求由571万只增长至3230万只，年均复合增长率达18.92%，智能水表市场需求增长速度远高于水表行业整体增长速度。

市场渗透率方面，2009-2019年，国内智能水表市场渗透率已由12.72%提高至44.91%。根据北京智研科信咨询有限公司的测算，2026年我国智能水表产量预计由2020年的3764万台上升至7174万台，需求量由2020年的3732万台上升至7094万台。

国家标准化管理不强，行业理论需求空间大。

国家有关部门自2013年以来就陆续发布水表相关政策，虽然我国水表行业起步相对较晚，但在一户一表、三供一业、定期强检轮换和阶梯水价收费等政策的推动下，我国智能水表行业理论需求空间巨大，根据国家住建部摸底，截至2019年7月，仅城镇老旧小区改造带动的新增需求就达到4200万户，不过受制于国家标准化管理力度不强以及政策推进缓慢，理论需求释放周期较长。

超声水表渗透率不足 1%，增长空间广阔。

由于超声波流体测量技术近年来才应用于户用水表，因此在智能水表市场中，目前仍以智能机械水表为主，智能超声水表占比相对较低。

目前市场上销售规模较大的超声水表生产企业包括迈拓股份、汇中股份和天罡股份，三家厂商2019年超声水表产量合计不足100万只，相对于整体水表市场，超声水表的市场渗透率仍不足 1%。

2019年市场上超声水表的市场容量预计约为100万只，假设未来 5 年内保持年均30%-50%的复合增长率，则超声水表的市场容量预计将于2024年上升至371.29万只至759.38万只。

根据北京智研科信咨询有限公司出具的研究报告，2024年我国智能水表需求量将达到6,136 万只，据此估算2024年超声水表占智能水表的渗透率将达到6.05%至12.38%。

2.2 节能减排、可持续发展背景下，看好热量表行业未来发展

碳中和·碳达峰要求下，供热计量改革需求旺盛。

2035碳达峰、2060碳中和地提出对节能减排提出了更高的要求，影响节能减排的关键因素包括建筑节能、水力平衡和热计量，其中水力平衡是供热计量改革的前置条件之一。

由于水力不平衡导致用户冷热不均，即近供热管道端用户热，远供热管道端用户冷。

为满足远端过冷用户的需求，热力公司只能整体增加供热管道流量，导致近端用户出现过 热、部分节约下来的热量又会被其他用户吸收，从而形成用户节费、企业不节能、排放未降低的局面，此对热量表市场的发展带来一定的正向作用。

北方集中采暖 15 省供热计量需求外，南方城市供暖呼声日益高涨。

每到冬季，不少长江沿岸城市的居民会对北方供暖欣羡不已。

2021年全国两会期间，南方城市供暖问题再次被提及。

全国人大代表、华中师范大学教授周洪宇多次在全国两会上提出“沿长江重新划定供暖分界线”、“尽快启动南方供暖问题研究”、“加快发展我国南方百城供暖市场”等相关建议；十九届五中全会提出要“改善人民生活品质”，提高人民群众的“获得感、幸福感、安全感”，开展南方城市供暖与“民生福祉达到新水平”的“十四五”规划目标极为契合；国务院发展研究中心研究员周宏春指出，供暖应当和中国的发展阶段相结合，今年我们已经全面建成小康社会，向现代化迈进，人民应该生活地更美好，因此不主张按照什么地理带划分，而是按照人民的需求提供供暖服务。

根据周洪宇的介绍，目前南方90%以上的城市家庭拥有分户取暖设备。

此外，合肥、武汉、贵阳等城市已在部分城区实行集中供暖，南昌、襄阳、毕节等一批城市正在规划建设集中或区域式供暖工程。

“按照十九届五中全会提出的远景目标，到2035年我国人均GDP将达到中等发达国家水平，随着人民收入水平的进一步提升，届时南方城市将释放出大量供暖需求。”

3.汇中股份：智能制造产能提升，期待新型商业模式探索落地

国际业务增速快但量较小，海外市场开拓值得期待。

2016年以来，公司海外市场收入从27.50万元快速增长至2020年的1186.83万元，年复合增速为156.30%。

2021年上半年，公司实现海外市场收入661.61亿元，仅占同期营业收入的3.95%。

目前公司已在澳大利亚、印度、东南亚、非洲等多个国家开展业务，未来海外市场加速开拓值得期待。

智能制造项目落地，产能储备充足。

近几年公司积极响应国家政策，开始智能制造方向的探索。2018年公司决定以自有资金 1 亿元投资建设超声测流智能制造车间项目，并于2020年12月31日顺利完工。

在充分理解智能制造逻辑和思维的基础上，学习德国、日本、美国等工业强国的制造哲学与理论，运用工业大数据应用技术、信息-物理系统技术（CPS）、机器换人等技术，结合超声测流产品工艺和多年生产管理数据经验，独立、自主的搭建了超声测流产品智能制造平台。

叠加公司IPO项目的54.8万台产能，目前公司保守估计拥有110万台的实际产能储备，不过由于目前公司整体订单情况仍小于总体产能、月度订单情况与月均产能存在一定不匹配性，目前仍存在产能利用率不足的情况，智能制造项目产能正处于陆续释放阶段。

通讯接口输出标准化，实现全系列产品NB-loT配套。

我国水表行业目前正处于信息化向自动化更迭的发展节点，传统机械水表只能通过人工抄表的形式进行历史数据的采集，无法实现数据的存储及远传，更无法对连续运行的数据进行实时监测。

为适应智慧水务信息化和自动化的发展需求，智能机械水表和智能超声水表应运而生，通过搭载无线通讯模块及阀控装置，能够对用水数据进行及时采集、实时监测并对计量硬件进行远程控制。

然而，仅凭硬件层面计量表具和通讯终端的应用仍难以满足智慧水务更高层次的目标“智慧化”的实现。未来将朝着以智能终端表具硬件为基础，提供智慧水务整体解决方案上转变。

目前公司已实现了全系列产品NB-IoT配套，并能够提供包括5G、4G、LoRa、Sigfox、射频传输等多种无线传输方式的产品。

智慧社区供水项目落地，关注未来新型商业模式探索。

根据公司2021年中报显示，公司智慧社区供水解决方案成功应用于南方某市区水务集团独居老人关怀项目，系统采用“云+端”的先进架构（智慧水务云平台+智能超声水表），通过“AI用水数据分析算法”，可分析得到用户画像、用水规律等信息，并依据分析结果对老人用水异常情况进行监测。当出现用水异常情况时将通过“三屏联动”（大屏+PC+手机）的形式进行多渠道告警提醒。

项目得到社会各界广泛的关注和认可，并获得多家权威媒体的报道。

未来公司将继续加大物联网技术、大数据智能应用及工业设计等方面的研发投入，将大数据应用技术与智能化解决方案充分融合，为供水企业、居委会社区、居民用户等提供房屋空置、用水异常告警、用水行为、用水画像、人群分类等服务，满足漏损监控、独居老人关怀、健康生活建议等不同需求，加速向服务型制造业企业转变。

4.盈利预测与估值讨论

我们预计公司2021/2022/2023年实现营收4.94/5.80/6.85亿元，同比增长16.22%/17.40%/17.99%，归母净利润1.47/1.66/1.84亿元，同比增长15.4%/13.4%/10.4%，EPS为0.87/0.99/1.09元/股，对应2021/2022/2023年PE为18/16/15倍，考虑到目前超声测量仪器仪表的渗透率仍较低，行业空间广阔。

风险提示：

疫情影响超预期；海外市场开拓不及预期；汇率风险；下游基建、房地产投资不及预期。

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“鸭中爱马仕”飞不动了？周黑鸭如何破局？

卤味食品起源已久，早在公元前221年前后，四川地区发明凿井取卤，开凿浅井后凿出井盐，辅以花椒调味，制作成卤味用以佐酒下饭。根据史书记载，最早的卤制品是战国时期的宫廷名菜“露鸡”，后来出现的红卤烧鸡、白卤白斩鸡都是根据“露鸡”发展得来的。卤味自古就是“网红”食品，经过两千年的发展，目前卤制品赛道日渐成熟，已形成千亿市场规模。

提到卤味，脑海中直接就能蹦出几个头部品牌——绝味食品、周黑鸭、煌上煌，而作为打工人的欢乐源泉，周黑鸭绝对有一席之地，从2002年开出第一家街头小店，周黑鸭特有的甜辣感就快速征服国人的味蕾。相比绝味和煌上煌定位休闲和餐桌，周黑鸭定位中高端休闲，40-50元/单的客单价远高于绝味和煌上煌的25-35元/单，也给周黑鸭带来了“鸭中爱马仕”的称号。

2016年，周黑鸭在港交所上市，与绝味、煌上煌并列“鸭脖BAT”。但令人遗憾的是，上市不过两年后，周黑鸭就开始走起下坡路，2018年整体的营收就下降1.2%，净利润骤减三成，只有5.4亿，市值远落后于绝味，就连王兴都在饭否上忍不住发问：“周黑鸭和绝味市值为什么相差这么大？”确实，公司业绩出现停滞，疫情又带来巨大的打击，“鸭中爱马仕”还飞的动吗？

毛利率接近60%

周黑鸭发源于武汉，是一家专门从事生产、营销及零售休闲熟卤制品企业，主营业务为卤鸭、鸭副产品、卤制红肉、卤制蔬菜、卤制家禽及水产品等其他产品。目前已是休闲卤制品连锁龙头企业，绝味、周黑鸭、煌上煌被称为是“卤味三剑客”，之后若紫燕百味鸡成功上市，或许可以组成“卤味F4”。

2020年公司全年实现营业收入21.82亿元，同比下降31.53%；实现净利润1.51亿元，同比下降62.89%；实现毛利润12.10亿元，同比下降32.82%。由于武汉是周黑鸭最大工厂的所在地，也是公司最主要的销售市场之一，且周黑鸭定位以线下为主，主要门店集中于高势能核心商圈、交通枢纽等客流量较大的地段，因此2020年因疫情影响业绩遭受重创。

2021年中报显示，2021年上半年实现营业收入14.53亿元，同比增长60.82%；实现净利润2.30亿元，较上年同期的亏损4219.4万元，增长644%，实现扭亏为盈；实现毛利润8.57亿元，同比增长73.90%。对于利润增长，周黑鸭在财报中肯定了特许经营门店拓展带来的收入贡献。财报显示，特许经营业务收入在总收入中的占比提升至16.4%，达到2.39亿元。周黑鸭未来将继续拓展特许经营门店,今年打算开出800-1000家特许经营门店,预计到2025年门店数达到4000-5000家,其中直营店1500家。

卤味是一门好生意吗？

巴菲特的喜诗糖果(See'sCandies)模式一直被业内人士津津乐道：品牌忠诚度、强定价权、小投入、高产出。具有强大群众基础与饮食文化根基的卤味食品，看起来确实算得上是一门“小而美”的生意。

卤菜从秦代就可以存在，经过两千多年的改良，卤菜已经适应了不同地方人群的口味，虽然在配方和制作上各有不同，但是不管是男女老少，还是上至酒店宴会、下到农村酒席，都爱吃卤菜，能看到卤菜的身影。品类足够大众化，市场才会相对更大。

卤味本身最大的特点就在于成瘾性，消费者容易冲动下单。吃过卤制品的朋友应该都有一种停不下来的感觉，那不是你的错，只是脑垂体分泌激素产生的本能诱惑。兼具“肉食、辣、重盐、甜”四大成瘾因素的卤味能够在体内生成令人愉悦的神奇物质，比如内啡肽和多巴胺。麻辣鲜香的口感加上上好的卤汁制作出来的卤味，浑身散发着一种迷人的香气，一吃就上瘾，让人意犹未尽。成瘾性从而提升了其复购率，属于高频类消费品。

卤味产品制作工艺相对简单、投资小、成本和风险系数低，可以通过复制快速扩大规模。休闲卤味大都以禽类为主，素菜为辅，品种较少，品牌更易对门店进行复制。截至2021年6月末，绝味食品在中国内地共有门店13136家(不含港澳台及海外市场)，煌上煌在全国有约5000家门店，周黑鸭旗下累计特许门店总数为1109家，直营及特许总店数达2270家。

与此同时，卤味销售渠道灵活，消费者购买便利。街边市场、车站、机场、便利店、商场甚至线上旗舰店，这些卤味品牌无孔不入地渗透到了各个人流高地。

事实上，卤味赛道如此火热，其毛利率也确实不低。2021年上半年，煌上煌毛利率为33.97%，绝味食品毛利率为34.61，而周黑鸭的毛利率则更高，达到59%。周黑鸭目前单店的年收入在300万人民币左右，这是什么概念？肯德基中国单店的收入大约100万美元，也就是600万人民币左右的样子。而周黑鸭的店面大小远远小于肯德基。

周黑鸭破局之路仍然漫长

根据Frost & Sullivan数据，2010年中国休闲卤制品零售总额为231亿元，2015年达到521亿元，2019年破千亿，2020年中国休闲卤制品市场规模将达到1235.1亿元左右，休闲卤制品行业2015-2020年总体市场规模复合增速18.8%，高于休闲食品整体行业增速（2015-2020年复合增长率为12.3%）。预计到2025年中国休闲卤制品行业的市场规模能达到2275亿元（5年复合增速为13%），市场规模实在可观。

卤味行业发展虽然迅速，但从目前的格局来看，中小作坊式企业仍然是主力军，行业集中度偏低。公开数据显示，2020年中国休闲卤制品行业内前五大卤制品企业分别为绝味食品、煌上煌、周黑鸭、紫燕百味鸡和久久丫，市场份额合计占比仅为20%。其中绝味、煌上煌和周黑鸭的市场份额分别为8.6%、3.15%和 3.32%，从门店数量来看，CR5的门店数量占比约为19.6%。

近年消费升级使传统行业加快规范化、品牌化的转化。卤味食品的品牌化从2010年的25%提升到了2020年的69%，看似进步明显。但我们看到反映市场集中度的CR5却没有明显的提升，这反映出行业内依然缺乏具有绝对话语权的头部品牌，从另一方面来说也代表着更多初创品牌、区域品牌可以突出重围，寻求更大的发展。

由于线下是卤制品销售的主要模式，疫情之下，夫妻店街边店的脆弱性被进一步放大，因此出现了大批关停甚至倒闭的现象，即便在疫情结束之后的恢复阶段，小门店也很难修复资金链，实现盈利，因此很多夫妻店在疫情冲击之后不复存在。疫情加速小份额出清对龙头企业来说是好事，但龙头企业也或多或少会受到疫情的影响，在卤味三巨头中，周黑鸭是受疫情影响最大的，2020年上半年周黑鸭营业收入同比下降44.34%，绝味同比下降3.08%，煌上煌逆势增长16.77%。这或许与武汉是其主要阵地有关，但若疫情反复，势必仍会对业绩产生一定的冲击。

虽然周黑鸭在2020年业绩低迷受到年初疫情的影响，但周黑鸭业绩下滑在疫情到来前就有趋势。周黑鸭2019年的净利润4.07亿，相较于2017年的7.62亿元近乎腰斩。周黑鸭的业绩停滞，或许与其坚持直营模式有关。与绝味、煌上煌不同的是，周黑鸭多年来主要依靠直营店发展。坚持直营的周黑鸭，在发展上受到了限制，相较于直营店受阻的周黑鸭，加盟店为主的绝味和煌上煌在扩张上更具优势。

成长天花板或将打开

面对疫情的冲击和业绩停滞的压力，周黑鸭能够及时发现自身的问题，调整战略布局。压力之下，周黑鸭在2019年11月放开了特许加盟的口子。加盟模式下，门店增长速度自然起来了，今年上半年，周黑鸭门店总数2270家，较2020年同期净增加903家。卤味属于冲动消费型产品，路边看到就可能会随手买一盒，因此便利性是首要因素，需要网点广泛触达消费者，渠道布局尤为重要，加盟模式可以快速进行渠道扩张，满足消费者便利性要求。

从第一批特许门店开业一年的情况来看，仅在6-12个月内就可以完成投资的回收（店效都超过15w每月），特许加盟的经营利润率为20-25%，高于直营的18-20%。随着周黑鸭渠道的扩展，加盟渠道可以对周黑鸭贡献可观的利润。同时，对于直营门店，公司关闭了大量低效门店，以高势能高店效的门店为主，且疫情的恢复也带动着直营店客单量的恢复。周黑鸭除以直营+特许模式加速拓展线下实体店铺外，也注重电商、外卖、新零售及社区团购等渠道的拓展，全渠道覆盖消费者，提升品牌产品的可见性和便利性。

周黑鸭的产品要好于绝味和煌上煌，但营销、渠道与供应链却不如它们，如果能够补上自己的短板，那周黑鸭或许能迎来成长的拐点，打开成长的天花板。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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联想集团2021财年半年报分析，亮点和槽点大家自己看

昨天没有通过数据分析，就写了一篇关于联想最近舆情的评论文章，被很多人喷得实在不行，只有加油把这个作业给补上，也就是关于联想集团的2021财年半年报（2021年4月1日至2021年9月30日）及相关对比年份财报情况的分析。

分析中主要数据来自其公开财报，部分数据参照财经数据网站并进行了逐一核对确认，货币单位中仅有研发费用分析和现金流量表分析两项是人民币，其他均为美元。

我们先看气泡图：

从气泡图来看，2020财年和2021财年上半年联想集团都以最大的气泡占据着右上角的位置，营收规模、营收增长率和净利润都创下了历史新高，这和很多人想像的可能有些出入。但除了公司争气，应该还有疫情的原因，上网课之类带来的电脑和数码产品销售火爆，也会带来营收的增长。

联想集团连续四个上半年，净利润的增长超过营收的增长，可能真是规模效应带来的好处，但电脑这种行业，在疫情结束后，还能继续快速增长吗？我个人是持怀疑态度的。

联想集团的毛利率确实不高，差不多在16%左右，2021财年上半年有所增长，但增长幅度也相对有限。净利润的增长却带来了净资产收益率的暴增，高杠杆的好处就是，在营收保持较快增长时，净利润就会有这种杠杆效应；但坏处就是一旦营收下降，杠杆就会把自己给撬起来，然后猛地掉下来。

此处金额为人民币

接着就来看被人诟病的研发费用问题，联想集团2021财年上半年支出了62亿元人民币的研发费用，占营收比为2.7%，虽然总量和占营收比都保持增长的态势，但和一些国内的科技企业比确实不算高；这也低于国际同行，比如戴尔公司2021财年上半年研发费用为27.9亿美元。而联想集团每一期销售及分销成本均高于研发支出，差不多要多出一倍。重视营销超过重视研发，这一点联想集团确实是存在的。

分行业或产品来看，联想集团的主要业务还是个人电脑和智能设备，占比八至九成，另一项主要业务是数据中心业务，本期还新增了方案服务业务，那些骂联想集团主要是放网贷的朋友们可以放心了，那是不是谣言我不知道，但人家确实没公布这项业务。

分地区来看，联想集团最大的销售区域是美洲区，虽然主要就是美国市场，但肯定还包含加拿大、墨西哥和巴西等国的市场，占比三分之一。中国区的营收上升了3个百分点，超过2020财年的亚军——欧洲、中东及非洲区的24%，以27%的占比，排在第二位。最后就是亚太区，占比16%。其实亚洲区域是远高于美洲的，只是联想的区域分类上专门把中国给单独划分出来了。

从分地区的销售占比来看，联想集团自称为世界的联想，我个人认为是没有问题的，这比格力外销占比15%不到，就称“世界名牌”还是要有说服力一些。

接着就是网友们关心的资产负债率问题了：

联想集团这方面表现就很一般了，资产负债率高达90.3%，虽然比年初有小幅下降，但这么高的资产负债率，确实让人觉得其经营上还是太冒进了。

其短期偿债能力方面，也是不太乐观，0.88的流动比率和0.44的速动比率，这让经营有点像是走钢丝的感觉，是存在较大的流动性风险的。

存货占流动资产比持续在上升，电脑和智能设备畅销的节奏可能正在转变，不然怎么会在期末持有这么高的存货呢？联想确实可能在后续经营中面临较大的风险。

存货还不是最大的流动资产，最大的是应收账款及票据，达到96亿美元，占比35%，现金及现金等价物为36亿美元。

其流动负债情况，从财报上看比较粗，我们把其他应付款的细节进行了展开，这样看着更符合我们国人的习惯。应付账款及票据为127亿美元，占流动负债比为40.6%，我在以前的分析中提到的国内的上市公司都会把客户的欠款转嫁给供应商，联想当然也不例外，而且应付的业务款项还比应收的款项多出了31亿美元。

同时，我们也看到，联想集团的短期有息负债并不高，为4.8亿美元。

4.8亿美元，当然不是联想集团有息负债的全部，其还存在较大金额的长期借款和应付债券等有息负债，合计高达38亿美元。虽然和头部房地企们比，这不算什么事儿，但其实，如果把金额折合成人民币，就已经不低了。

我们还借用三条红线的指标来给联想集团算了一下净负债率，好像这样算下来就表现不错了。但我还是认为，供应商等欠款虽然没有利息负担，但也是要偿还的，特别是营收增长停滞，就算滚动归还也会逐步降低，因为新增的合同欠款覆盖不了到期的欠款。当然如果营收还继续保持增长，又是另一种情况了。

此处金额为人民币

最后就是联想集团近六个财年上半年的现金流量情况，近几年上半年，联想集团都有相当不错的经营活动产生的净现金流，这可能是其敢大额负债的底气所在。联想集团每期都有不小的投资活动，这些投资能否带来营收的新增长点？只有后续观察才能知道。

至于说筹资活动的净现金流出，当然主要就是给投资者分红了，这算不算是借钱来分红，就只有朋友们自己判断了。

声明：以上为个人分析，数据来源于公开财报和相关专业证券类网站，欢迎朋友们批评指正。

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亿纬锂能收深交所关注函：保守营收目标的原因何在？

作为国内锂原电池龙头和锂离子电池优质企业，亿纬锂能股价处于“长牛”，此前10月28日亿纬锂能发布三季度财报，锂原电池业务出货稳定，亿纬锂能营收依旧维持高速增长，但是业绩质量较差、盈利能力大幅下也成为不容忽视的问题。

图源：Wind金融终端（亿纬锂能日K线图）

01有钱途的锂离子电池

全球电池行业持续中高速增长。其中，锂离子电池具有体积小、能量密度高、循环寿命长、环境污染小等优点，在消费类电子产品、电动汽车、储能装置等领域的应用逐渐加深，市场需求较大且保持快速增长。据Mordor Intelligence统计，2019年全球锂离子电池市场规模达到468.50亿美元，预计于2025年达到1,049.40亿美元，2020-2025年复合增长率预计达到19.97%。

图源：Mordor Intelligence报告

我国锂离子电池行业整体也市场向好发展。据国家统计局数据显示，2014年我国锂离子电池产量为52.87亿只，2020年增长至188.45亿只，复合增长率高达23.59%。

消费类电子产品是锂离子电池的主要应用领域之一，随着消费类电子产品规模不断扩大、应用环境不断丰富、在普通消费者中的渗透程度不断提升，为消费电池行业的发展奠定了坚实的应用基础。总体来看，在笔记本电脑、智能手机等传统消费类领域，锂离子电池市场规模较为稳定，其中：笔记本电脑市场增速放缓，但整体仍呈现增长态势；智能手机市场呈现恢复性态势，具有一定的增长空间；在可穿戴设备、电子烟、无人机、蓝牙音箱等新兴电子领域，呈现出较快的发展态势。

此外，5G技术的普及、应用场景的持续拓展将给锂离子电池市场带来更多机遇。据Mordor Intelligence统计，2019年全球消费类锂离子电池市场规模达到115.80亿美元，预计于2025年达到273.30亿美元，2020-2025年复合增长率预计达到20.27%。

此外，新能源汽车同样是锂离子电池的应用领域之一。近年来，在国家相关产业政策的大力扶持与消费需求的拉动下，我国新能源汽车发展突飞猛进，产销规模迅速扩大。据中国汽车工业协会数据显示，2014-2020年我国新能源汽车产销量分别由7.9万辆和7.5万辆增长至130.8万辆和132.1万辆，复合增长率分别高达59.65%和61.30%。蓬勃发展的新能源汽车行业，为锂离子电池打开了相当大的想象空间，比如创业板yyds，宁德时代。

图源：工信部、中国汽车工业协会

亿纬锂能（全称惠州亿纬锂能股份有限公司）作为国内锂原电池龙头和锂离子电池优质企业，主要业务是消费电池（包括锂原电池、小型锂离子电池、三元圆柱电池）和动力电池（包括新能源汽车电池及其电池系统、储能电池）的研发、生产和销售，居于消费电子产品和新能源汽车产业链上游。其中：消费电池主要服务于消费与工业领域，服务的市场包括TWS蓝牙耳机、智能水表、电表和ETC等，是支持万物互联的关键能源部件之一，客户主要为迈拓股份等；动力电池主要服务于动力与储能领域，服务的市场包括新能源汽车、电动叉车等工程器械、电动船舶等领域，以及通讯储能、电力储能、风光储能、分布式能源系统等，是支持能源互联网的重要能源系统，客户主要为飞通科技等。

据中国化学与物理电源行业协会统计，亿纬锂能锂原电池产销规模多年来稳居国内第一，并在全球市场占据近4成，是中国锂电池行业的核心供应企业。此外，这里我们将行业内主要企业的市场地位进行对比，亿纬锂能2020年国内方形动力电池装机量排名第五。

图源：Techno Systems Research

以及GGII数据统计

亿纬锂能靠着消费电池和动力电池两条腿走路，稳坐电池龙头企业。

02 收入大幅增长的同时仍需警惕未来盈利能力情况

2021年上半年，从产品构成看，“锂离子电池”是亿纬锂能最大的收入构成，占比87%，同时也是最大的盈利构成，占比79%，贡献了大部分毛利润。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

受益于锂原电池业务出货稳定、三元圆柱电池下游电动工具、园林工具、两轮电动车等市场继续保持旺盛需求以及扩建产能稳定释放，亿纬锂能营收大幅增长。

亿纬锂能2021年前三季度营业收入114.48亿元，同比增加61.08亿元，毛利润27.13亿元，核心利润11.63亿元。对比去年前三季度，增幅都在50%以上，这业绩只有一个字：绝。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

而且进入10月以来，亿纬锂能大圆柱与磷酸铁锂还在不断加码，加速扩产。10月28日，与成都经济技术开发区管理委员会签署《亿纬锂能50GWh动力储能电池项目战略合作框架协议，其中一期20GWh，二期30GWh；11月4日，与荆门市政府签订《战略投资协议》，投资305.21亿元，建设年产152.61GWh的荆门动力储能电池产业园项目；11月5日，拟与荆门高新区管委会签订《合同书》，分别在荆门高新区投资建设20GWh乘用车用大圆柱电池生产线及辅助设施项目、16GWh方形磷酸铁锂电池生产线及辅助设施项目，投资项目固定资产投资总额约为62亿元。

但值得注意的是，亿纬锂能产品竞争力大幅下滑。2021年三季度毛利率23.70%，同比下滑6.02个百分点，降幅20.26%。毛利率下降主要原因包括：一方面上游原材料涨价成本提升；另一方面低毛利率动力电池业务占比提升。毛利润降低，核心利润率也就跟着走低，2021年三季度核心利润率10.16%，同比下滑0.64个百分点，降幅5.90%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

再来看罗盘雷点预警，亿纬锂能业绩全靠非主业拉动，2021年三季度利润的58.14%由非主业贡献，利润不稳定性较高。

这样看是亿纬锂能营业利润结构确实存在问题，亿纬锂能营业利润24亿元，投资收益对营业利润的贡献比核心利润的贡献还多，核心利润贡献不足，对投资收益等依赖较大。

但是这里就不得不提亿纬锂能早年在投资上的神来之笔，董事长刘金城在2000年初，就敏锐的意识到电子烟的市场前景巨大，所以筹集重金投资了当时的思摩尔国际，也就是现在港股上市的电子烟代工巨头，并获得了三分之一收益权。而思摩尔随着电子烟产业的兴盛，逐渐做大做强，亿纬锂能每年巨大的投资收益。

不开玩笑的讲，董事长这份眼光，不经营公司，去资本市场做投资也没问题。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

亿纬锂能核心利润变现能力明显下降。2021年三季度亿纬锂能核心利润获现率30%，较2020年三季度的120%大幅下滑90个百分点。这意味着，亿纬锂能每赚100元，只能收回30元。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

亿纬锂能投资较为激进。2021年三季度，亿纬锂能五年经营赚到32.49亿元，内生外延投出去85.59亿元，两者资金缺口53.1亿元。其中2021年三季度经营活动现金净流入3.98亿元，投资活动净流出44.77亿元，即使加上筹资活动的净流入39.91亿元，仍有0.83亿元的现金净流出。虽身处前景广阔的锂离子电池行业，但仍需小心激进投资所带来的高融资成本以及竞争加大导致投资不达预期等风险。

总而言之，受益于锂原电池业务出货稳定等因素，亿纬锂能营收大幅增长，但业绩质量较差、盈利能力大幅下滑及投资激进等问题同样不容忽视。

03因2021年业绩考核指标是否合理收深交所关注函

11月9日，亿纬锂能因此前披露的《第三期限制性股票激励计划（草案）》（以下简称“草案”）收到深交所关注函，被要求详细说明本次限制性股票激励计划2021年业绩考核指标的确定依据和合理性。

图源：亿纬锂能公告

据亿纬锂能于11月5日披露的草案显示，拟向1639名激励对象授予不超过1760万股限制性股票，约占其股本总额的0.93%，同时公司层面业绩考核指标为2021年至2024年营业收入分别不低于163亿元、261亿元、418亿元、669亿元，每年分别归属25%，如相应年度营业收入达成率小于90%且大于或等于80%时，解锁系数为0.8。

毫无疑问，这是一份慷慨的激励方案。

从激励对象人数来看，1639名激励对象约占总员工人数的17%，较前两期股权激励方案的139人、397人有很大幅度增长；从价格来看，第三期限制性股票的授予价格为76元/股，公告当日收盘价134.62元/股。

那么问题来了，亿纬锂能能否完成2021年的营收目标呢？

答案是肯定的。据财报显示，亿纬锂能2021年前三季度营业收入为114亿元，距离今年业绩目标（163亿元）差距约为49亿元，而仅第三季度就实现营收近49亿元。也就是说，亿纬锂能只需维持第三季度的营收水平就可完成目标。

但值得注意的是，以历史数据来看，亿纬锂能往往是在第四季度发力。据历年财报数据显示，2018-2020年，亿纬锂能第四季度营收占当年全年营收之比分别约31%、29%和35%，均高于四分之一。

随后11月10日，亿纬锂能针对上述关注函回复表示，“2021年业绩考核指标是公司结合市场发展趋势、公司历史业绩情况、目前执行中订单规模等因素综合考虑而设定，客观反映了宏观环境和行业环境影响，指标设定合理、科学，且履行了相应程序、符合相关法律法规”。

当然，市场并不认可这样的说法，亿纬锂能为2021年所定的营收目标是否过于保守？

对此，北京特亿阳光新能源总裁祁海珅表示，“基于目前‘新能源汽车+储能’两个产业风口发展趋势，亿纬锂能的营收业绩考核指标确实不算太高，感觉是有点偏保守了”。

结语

作为国内锂原电池龙头和锂离子电池优质企业，亿纬锂能具备技术研发、品质品牌、锂电池能源解决方案平台、生产规模、供应链管理及团队管理等方面的优势，在锂原电池业务出货稳定等因素的推动下业绩实现高速增长。但亿纬锂能业绩质量较差、盈利能力大幅下滑及投资激进等问题同样不容忽视。

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十五载厚积薄发，宏微科技：华为订单背书，打造IGBT民族品牌

1. 十五载厚积薄发，打造IGBT民族品牌

1.1 国内首批IGBT企业，业务稳定行业积累深厚

精耕IGBT、FRED产业，产品应用范围广。

公司自2006年成立起一直从事于IGBT、FRED为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研发、生产和销售业务。

目前公司已研发成功第五代IGBT产品以及第五代FRED产品，产品涵盖IGBT、FRED、MOSFET芯片及单管产品百余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品400余种，产品集中应用于工业控制（变频器、电焊机、UPS电源等），部分产品应用于新能源发电（光伏逆变器）、新能源汽车（新能源大巴汽车空调、新能源汽车电控系统、新能源汽车充电桩）和家用电器等多元化领域。

业务结构稳定，模块制造贡献主要营收。

公司近年业务结构较为稳定，包含模块产品、单管、芯片、电源模组、受托加工五大部分，其中模块产品为公司主要营收来源。

公司模块产品使用自研芯片及外购芯片，随着下游客户需求增长与公司技术水平的提升，使用自研芯片生产的模块产品收入占比在不断提升。

1.2 技术承托发展，研发实力国内领先

实控人半导体科研出身，依托股权绑定核心技术人员。

宏微科技实控人赵善麒自公司成立以来始终担任着公司董事长的角色，其目前持有17.79%的股份，为公司第一大股东。

赵善麒博士毕业于吉林大学半导体专业，其长期从事于功率半导体领域的研究，是国家级特聘专家。

由于技术与人才是半导体行业企业的核心竞争力，公司通过员工持股平台宏众咨询来加强对核心员工的激励、维护研发团队的稳定，公司核心技术人才的持股比例处于行业较高水平。

研发投入稳中有增，整体比率高于行业均值。

宏微科技为保持在功率半导体的技术先进水平，高度重视技术创新，近四年除2020年研发费用有小幅降低外，其余三年均保持高速增长。

研发费用率一直保持在较高水平，近四年研发费用率均值为8.3%，高于几家国内功率半导体企业均值。

技术实力国内领先，同类产品性能可比肩海外企业。

在国内功率半导体器件企业当中，士兰微、华微电子等采用IDM模式生产的企业其IGBT产品以小功率模块为主；宏微科技、斯达半导采用Fabless模式生产的企业其IGBT产品应用了沟槽场阻断技术，具有低能耗高功效的特性。

公司目前已开发完成第五代IGBT芯片（对标英飞凌第五代产品）与第五代FRED芯片（对标英飞凌第四代产品），各项性能指标与全球行业龙头英飞凌同类产品接近。

与国内类似技术路线的斯达半导相比，二者技术水平相近，宏微科技的技术实力在国内市场上具有一定优势。

1.3 订单放量，产能扩充，公司财务情况向好

需求提升，自研芯片IGBT模组批量落地，公司利润稳增。

宏微科技今年前三季度合计实现营收3.70亿元，同比增长56.30%，已超过2020年全年水平。

公司近几年营收基本呈稳步增长态势，16-20年CAGR达14.67%。

公司营收的增长主要受益于下游客户需求的提升。

主营业务方面随着公司自研芯片技术水平的提升与市场认可度的提升，20年公司部分自研芯片IGBT模块产品通过了客户认证并实现批量供货，该部分业务实现营收0.98亿元，同比增长96.62%。同时公司回款能力有所增长，3个月内应收帐款回款比例从18年的62.17%增长至20年的89.21%。

盈利方面，公司今年前三季度合计实现归母净利润0.47亿元，同比增长152.62%。

17年起公司归母净利润呈现稳健增长的态势。

盈利能力向好，预期将持续提升。

盈利能力方面，公司毛利率长期较为稳定，20年达23.59%；公司净利率呈增长态势，20年达8.00%。

相较同业，宏微科技毛净利率均处于行业中等水平，由于同行业各公司在产品结构、经营模式、下游应用等方面有着一定差异，故单独对比与宏微科技主营业务及生产模式较为相似斯达半导可以看出，斯达半导20年毛、净利率分别比宏微科技高7.97、10.80pct，主要原因一方面在于宏微科技当前体量相对较小，在规模效应上有所落后，另一方面在于当前公司产品主要应用于工业控制领域，在新能源汽车、光伏等领域收入占比较小，下游应用上的不同使得公司在盈利能力上有所落后，同时公司为抢占市场当前存在着一定让利于客户的情况。

长期来看，随着公司产能扩充带来规模效应的显现以及公司产品在新能源行业的不断落地，宏微科技在盈利能力上预期将持续提升。

收入增长规模效应渐显，工控领域仍占主要营收。

随着公司规模效应的逐步显现，宏微科技的期间费用率呈下降态势，今年前三季度公司期间费用率为12.08%，相较去年同期下降2.75pct。

分业务来看，公司收入主要来源于功率半导体模块业务，该部分业务占公司总体业务收入的四分之三。

进一步拆分来看，公司模块业务绝大部分应用于工业控制市场，其在清洁能源（光伏）与新能源汽车方面收入有待释放。

2. 工控强支撑，新能源拓空间，IGBT前景可期

2.1 电力电子核心器件，IGBT渐成行业主流

电力电子装备核心器件，功率半导体应用广泛。

功率半导体器件是半导体器件的重要组成部分，主要用于电力电子设备的整流、稳压、开关、变频等，具有应用范围广、用量大等特点。

功率半导体器件主要包括二极管、晶闸管、晶体管等产品，其中晶体管是市场份额最大的种类，晶体管又可以分为IGBT、MOSFET和双极型晶体管等。

功率半导体器件作为不可替代的基础性产品，广泛应用于工业控制、新能源发电和电能质量 管理、汽车电子和汽车充电桩等领域，其在大功率、大电流、高频高速、低噪声等领域的作用无法替代。

能源变换传输核心器件，IGBT渐成行业主流。

IGBT（绝缘栅双极型晶体管）是由BJT（双极型三极管）和MOS（绝缘栅型场效应管）组成的复合式全控型电压驱动式功率半导体器件，是工业控制及自动化领域的核心元器件，其可根据工业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，从而实现精准调控。

IGBT作为电机驱动的核心，非常适合应用于直流电压为600V及以上的变流系统如交流电机、变频器、开关电源、照明电路、牵引传动等领域。

IGBT不仅在工业应用中提高了设备的自动化水平、控制精度等，也大幅提高了电能的应用效率，同时减小了产品体积和重量，节约了材料，其逐步替代GTO、GTR等产品成为中高端功率半导体器件的主流应用形态。

IGBT市场预期加速增长，国内市场增速高于全球水平。

根据IHS Markit的数据，2018年全球IGBT市场规模约为62亿美金（约403亿人民币），2012-2018年的CAGR达11.65%；根据智研咨询的数据，我国IGBT市场增速高于全球水平，2012-2019年CAGR达14.52%，我国IGBT市场大约占据了全球35%的份额。

此外根据集邦咨询的预测，受益于新能源和工控的需求的大幅增加，到2025年我国IGBT市场规模预期将达522亿人民币，2019-2025年CAGR预期将达22.43%。

2.2 工控强支撑，新能源加速催化，IGBT下游需求强劲

下游需求持续扩张，促进IGBT市场高速增长。当前无论是在全球市场还是国内市场上，工业控制、新能源汽车、新能源发电都是IGBT的主要应用领域，占据了IGBT主要的市场份额。

受益于全球节能环保趋势的推进以及国内碳中和的政策背景下，新能源汽车、新能源发电等领域发展迅速，对IGBT模块需求逐步扩大，新兴行业的加速发展将持续推动IGBT市场的高速增长。

2.2.1 工控领域

制造业转型推动我国传统工业控制行业智能化发展。

工业控制行业的发展是我国制造业从低端向中高端转型升级的核心驱动。

一方面我国不断出台政策支持和鼓励先进制造业发展，为工业控制行业发展提供了有力的政策支持。

另一方面随着我国人口红利递减，人力成本逐渐上升，制造企业加快推进自动化进程，作为智能制造装备业重要组成部分，工业控制行业的市场规模预计将持续增长。

根据赛迪顾问的数据，我国2018年包含产品及服务市场的工控市场规模达到1797亿元，同增 8.5%，预计到2021年市场规模将达2600亿元，期间CAGR达13.10%。

传统工控行业支撑IGBT稳健发展。

工业控制系功率半导体下游主要应用行业之一，功率半导体对于工厂的进一步自动化至关重要，随着制造业的不断升级，工业的生产制造、物流等流程改造对具有较高效能的电机需求不断增大，而功率半导体器件系电机控制的核心器件，对其性能起着关键影响，预计其需求未来将保持较快增速。

根据中国产业研究院数据，2019全球工业功率半导体市场规模为115亿美元，同比增长8.60%。IGBT在工业控制领域有广泛的应用，应用场景包括变频器、逆变焊机、电磁感应加热、工业电源等。

根据集邦咨询数据，2019年全球工业控制IGBT市场规模约为140亿元，其中我国工业控制IGBT市场规模约为30亿元，预计到2025年全球工业控制IGBT市场规模将达到170亿元。

2.2.2 新能源领域

在国际节能环保的大趋势下，IGBT下游的新能源汽车、新能源发电等领域发展迅速，对IGBT模块需求逐步扩大，新兴行业的加速发展将持续推动IGBT市场的快速增长。

新能源汽车逻辑兑现，功率半导体价值量显著提升。

IGBT模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用，是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。

新能源汽车中的功率半导体价值量提升十分显著，根据英飞凌年报，新能源汽车中功率半导体器件的价值量约为传统燃油车的 5 倍以上。

其中IGBT约占新能源汽车电控系统成本的37%，是电控系统中最核心的电子器件之一，因此未来新能源汽车市场的快速增长，有望带动以IGBT为代表的功率半导体器件的价值量显著提升，有力推动IGBT市场的发展。

新能源发电比例提升，带动IGBT需求增长。

IGBT是光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件，根据中国电力化工网的数据，2020年全球光伏发电装机容量将达736.62GW，同比增长20.48%，我国光伏发电装机容量继续保持快速增长，2020年累计装机有望达516GW，同比增长50%，装机容量位居世界第一。

国家统计局预测至2025年中国新能源发电通过柔性输电并网比例将会提升至71%，中国新能源发电IGBT市场规模将会增加到14.4亿元。

国外企业仍占主要市场，国内企业自给率不断上升。

从整体市场份额来看，目前国内功率半导体器件市场的主要竞争者仍主要为国外企业，2019 年全球IGBT模块市场份额前五位的企业分别为英飞凌(Infineon Technologies)、三菱(Mitsubishi Electric Corporation)、富士(Fuji Electric)、赛米控(SEMIKRON)和威科电子(Vincotech)，前五大企业合计占据全球68.80%的市场份额。

根据Yole的数据推算，我国IGBT行业2018-2020年的自给率分别为14.12%、16.32%、18.36%，整体来说国内功率半导体企业相对业务规模较小、市场份额较低，但自给程度呈现上升态势。

功率半导体国产化政策推动，少数掌握核心技术企业将充分受益。

我国IGBT、FRED等功率半导体产业市场需求增长迅速，但国内企业产业化起步较晚，相关专业技术人才缺乏、设计及工艺基础薄弱，市场长期被海外企业占据。

在中美贸易摩擦与华为事件的影响下，我国政府日渐意识到在半导体领域实现自主可控的重 要性。

近年来，我国少数企业掌握了IGBT、FRED等功率半导体芯片产业化的设计制造技术并已实现批量生产，功率半导体芯片和模块产业化生产打破了国外厂商在我国市场上的垄断地位，迫使国外厂商相应产品不断降价，为国内功率半导体器件下游应用企业参与国内及国际市场竞争创造了有利条件。

在政府支持国产化替代的大行业背景下，具备核心技术、掌握先进芯片及模块设计制造工艺、能实现对海外产品替代的功率半导体企业将充分受益，其市场占有率将进一步提升，从而减轻我国半导体器件行业对进口产品的依赖程度。

3. 依托华为打开光伏国内市场，客户需求提升助推公司成长

在当前下游需求扩张、功率半导体国产化替代需求提速的大背景下，宏微科技等实现了芯片国产化，具备替代进口IGBT、FRED芯片和模块能力的国内企业均有着较为饱满的订单储备，并在逐步扩充产能以应对下游需求。

我们认为在接下来一段时间这种需求仍将持续，并且国产化替代所带来的巨大市场空间可支撑主流国产IGBT公司共同增长，实现业绩的释放。

订单饱满，公司产能逐步扩张。

随着与主要客户合作的日趋稳固，以及不断的市场开拓，宏微科技模块产品的产能呈逐步扩大趋势，其产能利用率及产销率始终保持在较高水平。

在市场需求不断增加的大环境下，公司充分挖掘生产能力，适当调整不同系列产品的生产结构，保障公司的长期生产能力。

依据公司公告，为扩充产能，公司在IGBT芯片方面正在积极开发第三家 8 英寸代工厂，12 英寸产线方面预计明年产能将从如今几百片/月的水平上升至几千片/月；模块方面公司预计将新增产能150万只/年，合计将达450万只/年。

随着生产规模的提升公司业绩将开始释放。

宏微科技凭借在行业内长期深入布局带来的先发优势以及较为丰富且领先的技术储备吸引了较多具有行业领先地位的下游客户。

由于IGBT模组相关落地行业对于产品的可靠性要求较高，因此客户对供应商产品需进行长时间多维度的验证，高准入门槛保障了具有先发优势的公司与客户间的稳健合作，同时定制化的产品开发进一步提升了其客户粘性。

工控领域大客户稳健合作，业绩随客户需求持续增长。

如今公司模块产品主要应用于工业控制及电源行业（电焊机、变频器、UPS电源等），目前已成为台达集团、汇川技术、合康新能等多家变频器行业领军企业，佳士科技、奥太集团、上海沪工等多家知名电焊机行业企业的供货商。

公司第一大客户台达集团作为全球电力电子产业的领导者，其营收保持稳增态势，20年其营收达2,826.05亿新台币（约合人民币585亿元）。

在经过前期较长的产品开发、认证、小批量供应等测试阶段后，公司于2016年实现了对台达集团定制模块的大批量供应，凭借着稳定的产品质量、较强的技术研发与产品方案解决能力，对其定制模块的收入逐年增长。

公司第二大客户汇川技术凭借其具有核心竞争力的驱动技术，在变频器市场份额逐年提升，2019年达14.00%，其工业变频器业务的增长使得其对宏微科技IGBT模块产品的需求增长。

此外20年3月宏微科技部分型号自研芯片IGBT模块产品通过了汇川技术的前期认证与测试，实现了批量供应。

汇川投资当前持有公司4.54%的股权，一定程度上保障了未来的稳健合作。

高壁垒车规产品通过部分认证，新增长曲线将逐步放量。

车规级IGBT对产品有着安全性和可靠性要求。其设计、制造、加工、模块生产等各环节都有着较大难度和壁垒，因此新能源汽车电控系统客户对产品可靠性高，认证周期较长。

公司车规级IGBT当前已实现小批量供货，公司车规级IGBT模块GV系列产品已实现对臻驱科技小批量供货，2020年实现销售收入122.76万元，部分客户如汇川技术、蜂巢电驱动科技河北有限公司（长城汽车子公司）等正在对GV系列产品进行产品认证。

据披露公司已进入4-5家汽车品牌厂商，合计完成15个车型定点，有望于2023年放量。

新能源发电装机容量持续提升，IGBT持续增长再添新动力。

IGBT模块是光伏发电逆变器和风力发电逆变器的核心器件，太阳能和风能产生的电能无法直接并网，需要依赖光伏/风能逆变器将它们整流成直流电，然后将它们逆变满足电网要求后输入到电网中。

在国内“碳中和、碳达峰”的政策催化下，国内近几年可再生新能源发电量快速增长，新能源发电在总发电量所占比例稳步提升，2020年风电新增装机量为71.7GW，近五年复合增长率达25.1%，2020年我国光伏累计装机量为253GW，光伏新增装机量约为48.2GW，继续保持全球第一，近五年年均新增装机量超过40GW。

作为逆变器的核心器件，新能源发电行业的迅速发展将成为IGBT模块行业持续增长的又一动力。

华为光伏逆变器端地位深厚，多年蝉联全球出货量冠军。

依据Wind的消息，华为近期举行了军团组建成立大会，公司成立了煤矿军团、智慧公路军团、海关和港口军团、智能光伏军团、数据中心能源军团五大军团。

华为数字能源公司旗下智能光伏军团未来两年业绩目标将达200和300亿元。

作为我国领军科技企业，华为在诸多领域的布局几乎都能在短时间内成为行业龙头，自13年进入逆变器行业后，15年就赶超众多老牌企业，成为全球逆变器出货量冠军，并一直蝉联至2020年（约占全球出货量23%）。

华为率先将30多年积累的数字信息技术与光伏跨界融合，推出领先的智能光伏解决方案。仅我国市场来看，新能源发电领域IGBT市场预期将达14.4亿元。

新能源发电IGBT市场持续增长，我国企业具备全球竞争优势。

光伏逆变器市场整体市场化程度较高，竞争较为充分，我国企业在成本上和全产业链制造上具备一定优势，在全球光伏逆变器市场占据统治地位。

根据伍德麦肯兹的数据，2020年全球逆变器出货量排名前10的厂商中，中国企业占了6家，分别是华为（Huawei，1）、阳光电源（Sungrow，2）、古瑞瓦特（Growatt，5）、锦浪科技（Ginlong，6）、上能电气（Sineng，8）和固德威（GoodWe，9）。同时华为的光伏逆变器份额并不仅仅是由于我国庞大的市场。

从各大洲细分市场来看，除美国市场外，华为在日本、欧洲、拉丁美洲、印度等市场均处于份额第一的位置。

根据公告，宏微科技与华为于20年2月签订了《关于光伏IGBT产品的合作协议》，合同期将至2025年底，经过较长时间的技术开发与多维度可靠性验证，公司相关产品质量技术指标达到客户要求。

公司的IGBT产品将主要应用于光伏逆变器，其将直流电（电池、蓄电瓶等）转变成定频定压或调频调压交流电。

IGBT模块作为光伏逆变器的核心器件，其价值量约占整体的10%-15%。

华为订单背书，公司有望突围新能源IGBT。

光伏领域由于其IGBT产品使用条件严苛，系统效率要求严格，以及不同功率段对芯片和封装形式要求不同，IGBT供应商具有较高的资质壁垒，整体认证时间也相对较长。

国内光伏逆变器厂商的优势地位为国产IGBT厂商带来巨大的发展机遇，当前行业内出现了很多新公司，但能达到客户可靠性要求的厂商较少。

宏微科技能够进入华为的供应链，表明了华为对公司技术水平与产品可靠性的肯定。

公司一方面有望通过华为的优势地位与巨大需求实现公司在新能源领域的业绩释放，同时公司可据此在光伏逆变器国产替代的背景下吸引更多的国内厂商客户。

根据公司公告，当前宏微科技光伏端产能以及与华为的合作量在逐步增加，未来将能满足更多客户的需求。

营收结构改善，自动化程度提升，公司长期盈利能力或将提升。

当前公司模组业务主要应用于工业控制市场，随着未来公司在相对高毛利的光伏与新能源汽车领域的业绩释放，其营收结构将发生变动。

进一步叠加公司新建智能化管理产线带来的人力成本下降、自研芯片批量应用带来的成本节约、以及公司规模效应的逐步显现，宏微科技的长期盈利能力预期将不断提升。

4. 盈利预测

当前IGBT行业高景气运行，国产化替代背景下公司或将凭借先发优势、技术储备、稳健合作客户实现长期增长。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.66、1.06、1.72亿元，对应EPS为0.67、1.07、1.75元，对应当前PE为254、158、97倍。

5. 风险提示

行业下游需求不及预期、公司新产品研发不及预期、公司自研芯片产能不及预期、IGBT行业国产化推进不及预期等。

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电子元器件行业：迎来6大机遇，半导体设备国产化步入新篇章

1. 半导体行业扩容在即，海外设备龙头供应链地位强势

1.1. 市场规模：700亿美金大市场，行业扩容技术升级助力设备环节再成长

1.1.1. 半导体行业产能紧缺引发涨价潮，“行业扩产设备先行”推升新一轮景气周期

全球半导体行业目前正处于产能紧张价格上涨的供需矛盾突出的时期。

在疫情影响、中美科技摩擦、全球产业链转移、5G需求升级、新能源汽车起量、物联网风起布局等供需两端多重因素影响下，目前全球半导体行业产能紧缺，供需缺口持续拉大，行业景气度有望攀升。

在景气度持续性方面，全球晶圆制造最先进制程厂商台积电法说会指引产能紧缺状态有望延续至2022年。

下游市场与客户相对分散、产品形态相对大宗的封测环节龙头厂商包括日月光、长电、华天、通富等企业自2020年 Q4 起对各产品价格进行不同程度调涨，在封测产能扩张相对较快的情况下，预计封装产能供需平衡最早将在2023年实现。

全球与中国半导体销售额逐月创新高，行业景气度向上趋势延续。

据 SIA 数据，2021年9月全球半导体销售额482.8亿美元，同比增长27.5%，连续20个月同比正增长，9 月销售额再次突破前月新高值。9 月中国半导体销售额167.2 亿美元，同比增长 24.3%，连续 22 个月同比正增长，全球占比维持在 35.36%左右。

全球与中国半导体销售额同创新高，今年以来同比增速持续爬升，其中中国半导体销售额同比增速明显高于全球水平，增长势头强劲。

展望2021年 5G、线上应用、汽车电子、AIoT 仍为行业主流发展趋势，创新升级前景可期，行业景气度向上趋势有望延续。

半导体产业涨价潮来临，多家海内外厂商交货周期拉长并调涨产品价格。

自 21 年年初至今，半导体从代工厂环节开始发生行业价格普涨，代工厂台积电、中芯国际、力晶，材料端硅片、封装基板、覆铜板，封测端日月光、长电等厂商或环节均有发生涨价，累积传递至 IC 设计端，IC设计厂商芯片交货周期拉长、价格上涨蔓延至产业链下游各个细分市场，行业产能持续紧张，行业供给压力预计持续至 2022 年。

全球主要半导体设备供应地区设备出货额屡创新高，同比增速达 50%。

据 Wind 数据，2021 年 9 月北美半导体设备出货额 37.18 亿美元，同比增长 35.53%；9 月日本半导体设备出货额 2723.88 亿日元，同比增长 38.98%。

北美与日本半导体设备出货额持续高企，均创历史新高，同比增速逐月爬升至约50%水平。

在全球芯片缺货潮影响下，龙头厂商台积电、联电、中芯国际等代工厂加大资本开支坚定扩产，半导体设备环节将先行受益。

1.1.2. 全球市场规模持续扩大，中国市场规模占比逐渐提升

全球半导体设备市场规模未来几年有望持续扩张。随着半导体产品的加工面积成倍缩小带来加工难度不断扩大，未来生产半导体产品的制造设备将越来越精细化，价值或持续上升。

根据 SEMI 数据，预计 2022 年全球半导体设备市场规模有望达到 1013.1 亿美元（年初预测为 761 亿美元）， 20-22 年 CAGR 为 19.29%。

中国半导体设备市场规模增速大于全球增速，正处于快速发展态势。

由于中国半导体设备行业起步较晚，因此整体市场规模仍较小。

根据 wind 的数据，2020年中国半导体设备市场规模仅为全球半导体设备市场规模的26.30%。

但随着下游需求的不断推动以及国家政策扶持力度的不断加强，中国半导体设备市场正迎来高速增长。

根据 Wind 的数据，从2011年到2020年，中国半导体市场规模增速明显大于全球增速，2011-2020年CAGR为19.92%，大于全球的5.62%。

随着半导体行业的第三次产业转移，下游产业需求和政策红利正推动中国逐渐成为半导体设备市场的中心。

根据 SEMI 的数据，中国大陆半导体市场规模预计2020年将达到 173 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为27.92%，保持高速增长，且预计将于2020年在全球市场占比达到约27.4%，超过中国台湾成为全球第一大半导体设备市场。

在半导体晶圆加工设备领域，根据 Gartner 的数据，从2014年到2019年，中国大陆市场规模在全球的比重从10.01%增长到22.07%，并正式超越韩国与中国台湾地区，成为全球最大的晶圆加工设备细分市场。

1.1.3. 晶圆制造设备占比最大，先进制程迭代带来各工艺设备结构性差异

半导体设备是半导体行业的基石，支撑芯片制造和芯片封测行业发展。

半导体行业主要分为上中下三个环节，上游环节包括 IP 核及设计服务、材料和设备；中游环节包括设计、芯片制造和芯片封测；下游环节即终端应用，包括集成电路、分立元件、光电子、传感器等。

半导体设备虽然年产值仅为几百亿美金，却支撑起 10 倍大的芯片制造产业，进而为整个年产值近几十万亿美金的信息产业的发展起到了关键性的作用。

半导体设备主要分为晶圆加工设备和封测设备，对应于晶圆加工和封测的各个环节。

（1）晶圆加工设备：

晶圆加工步骤主要分为扩散、光刻、刻蚀、离子注入、薄膜沉积、抛光等。以晶圆加工中最重要的光刻为例，光刻又可以细分为清洗、涂胶、光刻和显影，对应的晶圆加工设备为清洗机、涂胶机、光刻机和显影机（测量的 CD/SEM 属于封测设备）。

晶圆处理精度高，一般在几纳米至几微米，对加工设备精度要求极高，其中部分工序需要循环进行多次，需要用到大量的半导体设备。

（2）封测设备：

封测分为封装和测试，封装主要用于芯片后道加工，工艺流程在晶圆制造后，分为传统封装和先进封装两种；测试则涵盖半导体中游所有环节，从 IC 设计到 IC 封装，都需要经过测试。

传统封装设备包括减薄机、划片机、贴片机、引线键合机等；先进封装设备包括清洗机、溅射设备、光刻机、涂覆设备、回熔焊接设备等；测试设备主要包括测试机、探针台和分选机。

在半导体设备投资中，晶圆加工设备资本开支最大，占近 80%。

根据 Gartner 的数据，在晶圆厂的资本开支中，半导体设备投资占比最大，占70%-80%。在半导体设备投资中，晶圆加工作为集成电路制造过程中最重要和最复杂的环节，其相关设备占比最大，占78%-80%。

封测设备在半导体设备中占18%-20%，其中测试设备占比最大，占55%-60%。

晶圆加工设备市场规模不断刷新历史新高，冲击 700 亿美元关卡。

晶圆加工设备市场规模自 2012-2015 年间超过 300 亿美元后，2015-2019 年再次超过 500 亿美元。

据预测，未来 2020-2022 年，其晶圆加工设备将超过 600 亿美元，冲击 700 亿美元关卡。

2018 年因为半导体行业景气度高企，晶圆加工设备市场规模达到历史最高值。

2020 年由于半导体行业持续供需失衡，晶圆加工设备市场规模有望超过 2018 年，再次冲击历史高峰。

根据 SEMI 的数据，2020 年市场规模较 2019 年预计增长 15%，增至 549 亿美元，超过 2018 年历史最高值。

预计得益于存储半导体市场的恢复以及先进逻辑半导体方向的投资，2021 年、2022 年的晶圆加工设备市场分别较上年增长 4%和 6%，达到 618 亿美元和 655 亿美元。

图 17：晶圆加工生产设备市场不断刷新历史新高

下游应用方面，晶圆加工设备的最大应用市场在逻辑半导体。

根据 SEMI 的数据，2023 年，晶圆加工设备市场将达到 680 亿美元，其中 Foundry/Logic 占据近一半的市场份额。

值得一提的是，2020 年预计增长率最高的用途是 NAND，预计较 2019 年增长 30%。另外，DRAM 在 2020 年的同比增长率接近 20%。

封测设备市场开始恢复，测试设备再次冲击历史新高。

根据 SEMI 的数据预测，2020 年封测设备市场规模将达到 95 亿美元，其中封装设备 35 亿美元，同比增长 20%，测试设备 60 亿美元，同比增长 20%。

未来封装设备的市场规模主要受到先进封装需求的带动，预计 2021 年同比增长 8%，2022 年同比增长 5%。

未来测试设备市场规模将受益于 5G、HPC 的需求带动，2021 年同比增长 4.9%，2022 年同比增长 6.5%。

图 19：封装设备市场开始恢复，测试设备市场再次冲击历史新高

图 20 先进封装技术市占率逐年增加

从增长率和波动性上进行分析，晶圆加工设备市场增长率大于封测设备市场，市场波动率小于封测设备市场。

根据 SEMI 的数据计算，晶圆加工设备2012年-2022年 CAGR为8.11%，封测设备2012年-2022年CAGR 为 4.86%。

晶圆加工设备 2012 年-2022 年波动率 Sx 为 14.65，封测设备 2012 年-2022 年波动率为 Sx 为 26.54。

细分设备市场规模方面，半导体设备细分市场随着先进制程的迭代而出现较大结构性差异，大部分市场份额被关键细分设备占据。

半导体设备市场份额占比最大的是光刻机、刻蚀设备、薄膜沉积设备三种，分别占 21.8%、18.1%和 25.9%的市场份额。退火设备市场份额占比较小，约为 2.3%。

根据 2018 到 2020 年各类前道设备占比数据，半导体设备市场份额占比排名前三的分别为光刻机、刻蚀和 CVD，总占比达到 63%。

1.2. 市场格局：海外寡头供应链地位强势，本土企业任重道远

市场格局方面，全球半导体设备市场处于国际巨头主导的格局。

根据 VLSI 的统计数据，2020 年全球前 5 大半导体设备厂商分别为 AMAT、ASML、Lam、TEL 及 KLA，对应市场份额为 17.7%、16.7%、12.9%、12.3%及 5.9%，销售额合计达 604.54 亿美元、占市场总额的 65.50%。

前10大半导体设备厂商总销售额合计708.08亿美元，同比增长19.98%，市场份额达到 76.60%，头部效应明显、已形成较为稳定的寡头垄断市场格局。

全球半导体设备市场的集中度不断上升。根据 Gartner 的数据，前十家半导体设备企业的市场占有率不断提升，1998 年 CR10 为 58.2%。2020 年，CR10 提高到 76.6%，增加了 18.4pct，其中前五大厂商市占率达到 65.5%。

细分设备市场格局方面，大部分设备的市场份额均由国外企业垄断。

根据长江存储、中芯绍兴、积塔、华虹无锡、华力微和株洲中车这五条产线进行计算，以刻蚀设备、退火设备和薄膜沉积设备市场格局为例：

（1）刻蚀设备: 由于刻蚀工艺复杂，技术壁垒高，市场格局高度集中。

根据 Gartner 的 数据，2019 年，Lam、TEL 和 AMAT 在刻蚀设备市场分别占据前三，总计占有 90.88%的市场份额，寡头垄断明显。

国内有部分新兴公司正逐渐打破刻蚀设备市场垄断，包括中微公司、北方华创、北京屹唐等，三者分别占据 1.08%、0.78%和 0.15%的市场份额，目前市场份额占比相对较小。

内资产线对于国内刻蚀设备公司有明显的发展推动作用，产线中的国内设备占比相对较高。

根据中国国际招标网的数据，Lam、TEL 和 AMAT 总共占据 67%的产线份额。

虽然国外公司寡头现象依然严重，但是国内设备公司的产线份额得到了明显提升，其中北方华创、中微公司和北京屹唐三家公司分别占有内资产线 8%、9%和 2%的市场份额，内资产线对于国内刻蚀设备的发展具有推动作用。

（2）退火设备： AMAT 在全球 RTP（快速热处理设备）领域占有绝对领先地位。

退火设备主要分为氧化/扩散炉、RTP 设备和 Gate Stack 三个部分。其中在 RTP 设备方面，AMAT 占有近 70%的市场份额，有绝对话语权。

北京屹唐作为国内公司，在 RTP 领域有深厚积累，占据 10.22%的市场份额，排名第二。

内资产线中北方华创、国际电气等国内公司占比明显提升。

根据中国国际招标网的数据，市场份额占比最大的为 TEL，占 46%。中国公司总计 占有 23.17%的市场份额，其中北方华创占 17%，北京屹唐占 2%。

图 24：2019 年全球 RTP 设备市场被 AMAT 垄断

图 25：内资产线中北方华创、北京屹唐等国内公司占比较大

（3）薄膜沉积设备： AMAT、Lam 和 TEL 在薄膜沉积设备领域具有垄断地位。

薄膜沉积设备主要分为 CVD、PVD 和 ALD。根据 Gartner 的数据，全球 CVD 设备 被 AMAT、Lam 和 TEL 垄断，三者合计占有 70%左右的市场份额。

国内薄膜沉积设备公司主要为北方华创和沈阳拓荆，竞争力较小。

根据中国国际招标网的数据，AMAT、Lam 和 TEL 在内资产线中占比达到 69%，国内设备公司仅占 10.52%，竞争力非常小，其中北方华创占 3%，沈阳拓荆占 4%。

晶圆加工前道环节国产替代市场广阔，本土领军企业挑战国际巨头垄断地位。

前道制程设备（含前道测试）投资额占比高达 80%以上，为半导体设备领域的核心主战场。前道设备市场中海外龙头厂商高度垄断，本土厂商占比较低，主要市场突破口仍集中在本土产线。在国内政策导向等支持下，本土产线扩张速度显著高于全球市场。

本土领军的设备企业已经突破部分前道制程设备，凭借多年前道工艺技术积累以及产线国产 化扶持，本土领军设备企业有望在前道工艺这一核心主战场挑战国际巨头垄断地位。

本土封测企业全球市占率高，国产封测设备企业市占率有望进一步提升。

据芯思想数据，本土三大封装企业长电科技、通富微电、华天科技 2020 年市占率分别为 11.96%、5.05%、3.93%，合计占比 20.94%，在全球供应链体系中具有较强话语权。

传统封装技术相对稳定，国内设备厂商已具备一定技术积累与份额。先进封装国内市场布局较快，国内封测设备企业有望受益国内封测环节崛起而进一步提升市占率。

1.3. 行业特点：资本先行、客户高粘性、技术迭代快

1.3.1. 资本开支是设备环节有效先行指标

下游资本开支是半导体设备行业一个有效的先行指标。

根据 Wind 的数 据，从 2006 年到 2020 年，全球半导体行业资本开支与集成电路晶圆加工设备市场规模的同比增长率具有近乎相同的变化关系，集成电路制造设备产业景气程度与行业资本开支密切相关，行业资本开支属于设备行业整体发展趋势的先行指标。

这主要是因为设备支出在行业资本开支中占比最大，占比接近 80%，而晶圆加工设备投资又在设备投资中达到近 50%。

1.3.2. 产品验证周期长，客户市场粘性大

半导体设备涉及多类学科，具有高技术门槛。

技术专利是半导体行业的护城河，而半导体设备行业更是如此。该行业涉猎更广，其设计和制造过程需要综合运用电子、机械、物理、化学、材料、软件系统、自动化等多学科领域的先进科技。

由于半导体设备的技术参数、运行稳定性等指标会直接影响半导体产品的产量、质量和良率等生产指标，因此行业新进入者需要经过较长时间的技术积累，才能在该领域有所突破。半导体设备由于对技术参数和运行稳定性的严格要求，具有长验证周期的特点。

半导体设备的产品研发及商业化流程主要分为可行性研究阶段、产品开发及下线阶段、客户端认证阶段和量产及生命周期维护阶段四个阶段，其中客户端认证是最为关键的步骤。

无论是市场新进入者或新设备的量产，都要经过下游企业长时间的工艺验证，包括在具体生产场景的技术验证、与客户的持续沟通、完善技术细节等。

整个验证周期消耗时间平均在 1 年以上，之后设备供应商才会被纳入客户的合格供应商名 单。

以华海清科为例，其 Demo 机台平均验证周期长达 12.46 个月，销售机台属于二次采购，验收周期较短，为 4.95 个月。

半导体设备通过产品验证后替换成本高，具有较强的客户粘性。

由于半导体设备较长的生产周期和验证周期，且下游客户对于产品售后服务响应速度和售后技术工艺支持都有着较高的要求，因此半导体设备领域具有较强的客户粘性，非必要情况下，下游客户不会轻易更改产线设备。

1.3.3. 技术迭代带动产品价值量提升，不同精度等级设备共存

随着先进制程逐步推进，晶圆制造复杂度提升，工艺步骤显著增多，精度要求也随着线宽变小而明显提升，最终带来半导体设备先进产品价值量提升。

以集成电路器件刻蚀为例，根据中微公司的公告，就逻辑器件而言，从 40nm 到 7nm，需要的刻蚀步骤从 35 步提升到 140 步，且主要运用设备也从有限控制的圆筒式刻蚀机发展至现代等离子体刻蚀机。

而闪存器件与动态存储器件相对于逻辑器件而言，又存在刻蚀步骤等性能要求上的差异。

随着先进制程推进，制造工艺结构复杂度提升，同一产线同一产品可使用不同精度等级的设备。

以国产存储厂商 128 层 NAND 产品为例，由于产品层数较多，不同环节对设备的要求存在显著差异。

其中，光刻机 单台设备价值量波动范围约 300 万美金~7000 万美金；刻蚀单台设备价值量波动范围约 30 万美金~1400 万美金；CVD 单台设备价值量波动范 围约 20 万美金~1100 万美金。

设备价值量差异一方面给新进厂商带来导入产线的突破口；另一方面给高研发投入的先进厂商带来较高护城河。

2. 高强度资本开支+深度国产化为本土设备企业带来历史发展机遇

2.1. 制造环节高强度资本开支为设备行业带来发展空间

受益于半导体行业景气度高企，下游晶圆厂、封测厂资本开支不断扩大，加速产能扩张。

2021年，晶圆厂开始加大资本开支进行产能扩张。

台积电 2021 年资本开支计划比 2020 年增加 66%，达到 300 亿美元的高位。内资产线长江存储、长鑫存储、中芯国际、无锡华虹均规划大幅进行产能扩张。

本土半导体设备厂商的主要客户集中在内资产线和部分台资产线，其中内资产线占绝大部分份额。

内资产线扩产主力集中在两大存储基地长存/长鑫，以及两大代工厂中芯国际/华虹。

产线投资中设备投资占比最高，以本土最大的晶圆制造代工厂中芯国际为例，中芯国际募投项目 12 英 寸芯片 SN1 项目的总投资额为 90.59 亿美元，其中生产设置购置及安装费达 73.30 亿美元，晶圆制造设备相关占比达到 80.9%。

根据 IBS 统计，随着技术节点的不断缩小，集成电路制造的设备投入呈大幅上升的趋势。

以 5 纳米技术节点为例，其投资成本高达数百亿美元，是 14 纳米的两倍以上，28 纳米的四倍左右。

根据本土主要晶圆制造产线每年扩产产能峰值测算，本土产线扩产产能峰值合计约 30 万片/月。

其中，不同制程产线对应投资密度不同，据测算，本土主要产线每年设备投资额峰值合计约 220 亿美元。

进一步，根据不同工艺设备占总设备投资比例测算，在实现 40%国产化率情况下，薄膜沉积、光刻、刻蚀等环节的本土设备分别对应约 17.6 亿美元市场。

随着国产化率进一步提升，本土设备厂商直接面向的市场空间将更为广阔。

表 8: 本土主要晶圆产线扩产峰值对应设备投资额测算

据 SIA 数据，2019 年逻辑晶圆制造产能占比约 41%，其中＜10nm 晶圆制造产能占比约 2%，>45nm 晶圆制造产能占比最高约 22%。

目前，≥10nm 制程的晶圆产能占比高达 98%，美国对中芯国际的制裁将工艺制程分界点划分为 10nm 为本土晶圆代工龙头的发展带来了相对确定的发展空间和技术积累时间。

图 32：本土晶圆制造产能占比低，先进制程能力薄弱

中美科技摩擦过程中，华为和中芯国际两大支柱性企业均受不同程度影响，半导体设备国产化有望向深度化和全面化发展。

中国半导体设备目前仍主要依赖于进口设备，国内公司市场规模相对较小，自给能力亟待提升。

在中美科技摩擦背景下，国内政策倾斜、Fab 厂国产化意愿加强、资本市场活跃注入、设备厂抓住历史机遇等多方面因素促使半导体设备国产化逐渐走向深度化和全面化。

根据中国半导体工业协会的数据，2020 年中国半导体设备销售额预计将达到 213 亿美元，国产化率预计将首次超过 20%。

从细分设备市场来看，ICP 刻蚀设备、CVD 成膜设备、掺杂设备、量测设备、光刻设备上升速度明显。

通过统计截止到2021年11月13日中国国际招标网所公示的设备中标情况，对六大产线（长江存储、中芯绍兴、华虹无锡、华力微、株洲中车、积塔）每一类设备的总采购量以及国产化率进行测算。

根据测算，2020H2至今六大产线中ICP刻蚀设备、CCP刻蚀设备、PVD成膜设备、CMP设备、炉管设备、清洗设备以及去胶设备国产化率较高，均超过了30%，其中清洗设备达到50%。

技术壁垒较高的量测设备、光刻设备以及掺杂设备虽然国产化率很低，但是上升趋势明显。

在 IC 设备国产化的浪潮中，各个子领域均有优秀的本土企业。

其中，北方华创在 ICP 刻蚀设备、PVD成膜设备、清洗设备、炉管设备份额提升显著，中微半导体在 CCP 刻蚀设备表现出色，上海微电子在技术壁垒较高的光刻设备中开始崭露头角，华海清科在 CMP 设备中市场份额逐渐提升等。

尤其是 2020H2 至今，北方华创在 ICP 刻蚀设备市场份额达到 29.27%的市场份额，开始逐渐在该领域与龙头企业 Lam 和 AMAT 分 庭抗礼。

我们预计未来随着国产替代的持续推进，IC 设备的国产化率有望进一步提升。

2.3. 资本市场助力行业发展，Fabless 厂商自建制造环节

自科创板创立以来，本土半导体厂商迎来历史性融资窗口期。

在资本市场助力下，大小 Fabless 厂商不同程度扩建制造环节，以补强自身产品流片过程中的产能薄弱环节，增强供应链管理能力与话语权。

Fabless 厂商扩产过程中根据自身产品特点对部分设备存在一定客制化需求，在疫情影响下，国内设备厂商的快速响应能力有望加速该环节产线导入。

自 2019 年以来 A 股 Fabless 和 IDM 企业募投项目中，设备投资占比超 10%项目投资额超 430 亿元。

其中，设备投资额根据产品差异、企业战略定位等存在较大差异，统计企业中各类项目设备投资额占比约在 10%~75%之间。

韦尔股份自建生产线补强流片薄弱环节。

韦尔股份作为本土最大的 Fabless 上市公司，发行可转债约 24.4 亿元用于晶圆测试及晶圆重构生产等项目建设，规划于上海松江建设 3.5 万片/月测试与 3.0 万片/月重构产能。

韦尔股份作为具有国际竞争力的 CIS 芯片龙头企业，借助资本市场补强 CIS 芯片流片环节中的产能瓶颈环节，有助于保障自身供应链安全，提升竞争壁垒。

卓胜微与 Foundry 共建晶圆前道生产专线。

卓胜微作为射频领域 Fabless 龙头企业，通过定增募资 30.1 亿元发展滤波器芯片等项目。

据公司公告，公司通过与 Foundry 共同投入资源合作建立晶圆前道生产专线，使用先进的管理和设备对晶圆生产过程中的特殊工艺和环节进行快速迭代优化，综合晶圆制造企业和公司各自优势，形成最终的工艺技术能力和量产能力，同时实现生产效率的提升和成本空间的压缩。

龙头企业在规模扩大后，开始突破发展早期的纯 Fabless 模式，加强与 Foundry 合作，并 投入资金建立生产专线。该项目设备投资额占比约 62.3%。

Fabless 和 IDM 企业融资扩产将拉升设备环节订单量。

格科微规划于上海投资 74.3 亿元用于建设 CIS 研发与产业化项目，设备投资额占比约 72.28%。

华润微规划于重庆西永投资 42.0 亿元用于功率半导体封测基地项目建设，设备投资额占比约 69.76%。

此外，部分 Fabless 厂商募投项目设备投资额占比较低，而对研发进行高额投入。

恒玄科技 IPO 募资 48.6 亿元，其中设备和硬件投资占比约 5%，研发投入约 80%。

研发投入中晶圆试制费用和封测费用占绝大部分，也将占用晶圆厂部分产能。

在资本市场资金助力下，较大规模的 Fabless 厂商加强布局自身供应链，自建产线、共建专线或加强研发等方式将直接或间接拉动设备订单。

Fabless 厂商产品种类相对固定，在自建或共建产能上对部分设备存在一定客制化需求，为本土企业导入产线打开一条新的通道。

2.4. 本土半导体设备企业迎来历史性发展机遇

机遇一：半导体行业景气度历史罕见，高强度资本开支开启新一轮扩产周期。

半导体行业自 2019 年下半年开启景气度向上周期，自 2020 年下半年开启涨价模式，产能紧张产品缺货推升半导体行业新一轮高强度扩容。

半导体行业发动机台积电年初指引三年 1000 亿美金高强度资本开支，新一轮行业扩产周期启动，半导体设备环节率先直接受益。

机遇二：中美科技摩擦推升国产化意愿，本土设备中标率明显提升。

中美科技摩擦自 2018 年起逐步升级加剧，2020 年 9 月华为芯片断供、中芯国际设备采购受限。

国家层面出台政策进行产业资源倾斜、本土产线国产化意愿全面提升、本土设备厂提效抓机会、本土资金与人才流动性加强，在多方助力下，本土设备厂中标率与订单量提升明显，国产自主可控仍是中长期主旋律。

机遇三：本土大厂已经跃过风险试产阶段，战略目标从“爬良率出产品”向“供应链安全”倾斜。

本土两大存储基地武汉长存、合肥长鑫在2017年~2019年的发展早期，首要目标是突破技术路径和专利风险，尽快爬升良率出产品，其在早期建设过程中供应链国产化并非首要任务。

而目前，长存和长鑫产能已初具规模，跃过早期风险试产阶段，后期扩产出于供应链安全角度，国产化意愿与能力有望提升。同理，中芯国际 14nm 已量产时间超过一年半，后期扩产规划主要以成熟制程为主。

华虹无锡、士兰微厦门、华润微重庆的 12 寸产线均在近年内量产爬坡，后续扩产有望进一步提升国产化率。

机遇四：设备国产化由单点突破模式迈向产线协同整合。

早期国产设备制造商导入内资产线主要通过提升自身产品性能向海外巨头看齐，认证周期及认证环节相对更长更繁琐。目前在科技摩擦背景下，国内部分产线针对成熟制程和成熟产品，从工艺制造、设计、机台设备等方面加强全环节协作，部分国产设备厂商有望从单一产品类公司向工艺平台类公司升级，看好半导体设备环节深度国产化

机遇五：资本市场助力行业发展，Fabless 厂商自建或共建制造产能。

自科创板创立以来，本土半导体厂商迎来历史性融资窗口期。在资本市场助力下，大小 Fabless厂商不同程度扩建制造环节，以补强自身产品流片过程中的产能薄弱环节，增强供应链管理能力与话语权。

Fabless 厂商扩产过程中根据自身产品特点对部分设备存在一定客制化需求，在疫情影响下，国内设备厂商的快速响应能力有望加速该环节产线导入。

机遇六：疫情影响叠加设备订单旺盛，海外巨头部分设备交期拉长给本土企业带来替代机会。

半导体设备厂主要集中在欧美日地区，半导体制造环节主要集中在大陆、台湾、韩国等地区。

在全球疫情影响下，海外巨头设备厂商海运交付、工程师调试等受阻，在旺盛设备订单下，部分海外厂商设备交期拉长，给本土企业带来良好的替代机会。

3. 报告总结

我们认为：全球半导体行业目前正处于产能紧张价格上涨的供需矛盾突出时期。

半导体产业涨价潮来临，多家海内外厂商交货周期拉长并调涨产品价格。为缓解全球芯片短缺问题，并应对自动驾驶、AI、高效能计算以及 5G 通讯等中长期的强劲需求，龙头代工厂开启新一轮高强度资本开支。

产能扩张，设备先行。代工厂高强度资本开支将直接拉动半导体设备环节订单量。

本土晶圆制造产线已突破良率风险，科技摩擦背景下国产化意愿加强。

本土两大存储基地长江存储与长鑫存储已突破早期的风险试产与良率爬坡阶段，一期产能初具规模，后期扩产过程中战略目标从“爬良率出产品”向“供应链安全”倾斜，Fab 厂国产化意愿有望加强。

本土逻辑代工厂规划扩张产能也以成熟制程为主，国产设备厂导入机会提升，利好本土半导体设备环节。

国产化产线进展顺利，设备国产化由单点突破模式迈向产线协同整合。

早期国产设备制造商导入内资产线主要通过提升自身产品性能向海外巨头看齐，认证周期及认证环节相对更长更繁琐。

目前在科技摩擦背景下，国内部分国产化产线针对成熟制程和成熟产品，从工艺制造、设计、机台设备等方面加强全环节协作，部分国产设备厂商有望从单一产品类公司向工艺平台类公司升级，看好半导体设备环节深度国产化。

资本市场助力行业发展，Fabless厂商自建制造产能。

自科创板创立以来，本土半导体厂商迎来历史性融资窗口期。在资本市场助力下，大小Fabless 厂商不同程度扩建制造环节，以补强自身产品流片过程中的产能薄弱环节，增强供应链管理能力与话语权。

Fabless 厂商扩产过程中根据自身产品特点对部分设备存在一定客制化需求，在疫情影响下，国内设备厂商的快速响应能力有望加速该环节产线导入。

综合上述行业逻辑，各环节龙头公司：设备公司北方华创（002371.SZ）、万业企业（600641.SH）、中微公司（688012.SH）、新莱应材（300260.SZ）、华峰测控（688200.SH）、长川科技（300604.SZ）、华兴源创（688001.SH）、光力科技（300480.SZ）、正帆科技（688596.SH），以及加大资本开支的代工厂中芯国际（688981.SH）、华虹半导体 （1347.HK）、长电科技（600584.SH）、华天科技（002185.SZ）、通富微电（002156.SZ）

估值方面，半导体设备公司估值水平根据净利率水平、半导体设备业务占比、主营设备在晶圆生产过程中的重要性等存在差异。

通常，净利率越高估值越高，半导体设备业务占比越高估值越高，主营设备在晶圆生产过程中越靠近前道估值越高。

考虑切换2022年估值，我们给予龙头公司北方华创2022年20倍PS，其他设备公司根据上述三个要素给予差异性估值。

代工厂估值根据前后道环节以及先进封装占比不同给给予一定差异性的PE估值，具体估值理由如下表。

4. 风险提示

4.1. 中美科技摩擦带来的不确定性

半导体产业高度全球化分工，如若中美科技摩擦加剧，可能造成半导体 产业逆全球化发展，带来供需两端脱钩，影响行业快速发展。

4.2. 本土设备企业技术突破不及预期

半导体设备为技术密集和资本密集型行业，产品技术形态迭代较快。因 本土设备企业布局较晚，在技术突破上存在一定风险。如产品未能跟进 行业发展，可能造成前期研发投入无法收回，企业盈利能力面临下滑风 险。

4.3. 本土晶圆制造产线建设不及预期

国产半导体设备厂商订单高度依赖本土晶圆制造产线新增资本开支。如 若本土产线建设情况不及预期，可能导致设备企业订单交付延缓甚至下 降，进而影响设备企业收入规模。

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铯铷行业：铯资源稀缺，全球三大主要铯榴石矿山，澳大利亚占2座

铯铷基本性质及产业链

铯（Cesium），元素符号Cs，原子序数55，密度1.88g/cm³，熔点28.4℃，沸点678.4℃。金属铯呈淡金黄色，非常柔软，具有延展性。

铯的化学性质极为活泼，化合物主要包括：碳酸铯、甲酸铯、溴化铯、氯化铯、氟化铯、碘化铯、氢氧化铯、硝酸铯、氧化铯、硫酸铯、铯矾等。

在下游应用方面，作为一种稀有矿种，铯金属和铯盐在很多行业具有不可替代性，目前主要应用领域有原子钟、能源领域、化工领域、医疗领域等。

铷（Rubidium），元素符号Rb，原子序数37，密度1.53g/cm3，熔点38.89℃，沸点688℃。金属铷呈银白色蜡状，质软而轻，有延展性。

工业上利用的铷的化合物主要有铷氧化物（Rb2O、RbO2、Rb2O2等）、氢氧化铷、碳酸铷、硫酸铷、硝酸铷等。

由于铷和铯具有相似的物理性质和原子半径，因此二者的下游应用类似，在许多应用中可以互换使用。

但由于铯比铷具有更强的正电性，且铷没有独立矿床，通常是生产锂和铯的副产品，并不比铯更易获得，使得铯比铷的应用领域更加广泛。

全球铯资源稀缺，资源集中度高

铯在自然界没有单质形态，主要以盐形式极少的分布于陆地和海洋中，全球保有矿石量稀少。

铯具有独立矿物铯榴石，Cs2O含量在5%～32%，是提取铯的主要原料。

根据USGS的数据显示，2020年全球伟晶岩型铯矿产资源储量为21.71万吨，其中加拿大12万吨，津巴布韦6万吨，纳米比亚3万吨，澳大利亚0.71万吨。

全球铯矿资源非常稀缺，目前可规模化开采的铯榴石资源主要集中于三大矿区：

加拿大Tanco矿区、津巴布韦Bikita矿区和澳大利亚Sinclair矿区。

由于Tanco矿山2010～2013年间发生冒顶，后暂停运营，2017～2018年完成了塌陷区的修复，因此USGS在2016～2019年间没有将Tanco矿区的保有铯资源统计在内。

2019年6月中矿资源集团股份有限公司100%收购美国CABOT公司特殊流体事业部及其所属的Tanco矿山后，2020年USGS又增加了加拿大保有伟晶岩铯榴石型铯资源数据，新增的加拿大保有12万吨铯氧化物资源全部来源于Tanco矿山。

铷资源没有独立矿物，主要为锂和铯的副产品

铷资源总储量的90%以上存在于盐湖中，但通常处于微量浓度（约0~20mg/L），开发利用价值有限。

目前大部分铷从花岗伟晶岩中提取，载体矿物主要为锂云母、铁锂云母、铯榴石和钾长石。

虽然铷比锂和铯的地球丰度高，但由于不存在富铷矿物，提取难度较大，主要作为铯和锂的加工副产品产生。

全球铷资源主要集中在纳米比亚、津巴布韦和加拿大三国。

根据USGS数据显示，2020年全球铷资源储量10.2万吨，其中纳米比亚5万吨，津巴布韦3万吨，加拿大1.2万吨，其他国家1万吨，资源集中度高。

全球铷消费量较小，近年来消费量维持在10～12吨。

美国是世界上最早生产和应用铷的国家，2018年将铷列入35种关键矿物清单。美国对铷的应用80%用于开发高新技术，20%用于特种玻璃、催化剂等领域，每年的消费量为5～6吨。

日本是近20年来世界上铷生产和应用发展最快的国家，2009年7月日本出台的《稀有金属保障战略》将铷作为战略性矿产，其对铷的应用发展最快的领域是催化剂，特别是有机合成催化剂，目前每年的铷消费量为1～2吨。

中国尚无可供独立开采的铯铷资源

国内铷铯资源生产以开发固体矿物为主，铷主要以伴生矿产的形式存在，主要来自锂云母，铯资源主要分布在新疆的阿尔泰地区和江西宜春。

其中早期开发的新疆可可托海矿区，铯榴石精矿含Cs2O 18%-25%左右，锂云母中含Rb2O 0.9%，是国内重要的铷铯产地。

自可可托海3号矿关闭以来，国内还未见可供开采的独立铯榴石矿山报道，国内目前所需铯原料主要从国外进口。

国内主要矿区累计探获的硬岩型保有铯资源量合计6.18万吨，但绝大部分为难以处理的伴生于锂云母的铯资源，不具独立开发利用的价值，一般只是处理锂云母提取锂后的尾渣中再次提取铯铷等伴生矿产。

在目前的技术经济条件下，赋存于盐湖卤水中的伴生铷铯资源也不具有独立开发利用的价值。

目前可行并可供经济开发利用的铯资源均来源于赋存于伟晶岩中的铯榴石型铯矿产资源。

目前我国Rb2O储量约为18.4万吨，基础储量约31.1万吨。

经查明资源量约195.8万吨，其中硬岩型Rb2O约190.4万吨，占全国Rb2O资源量的97％。

根据我国铷的赋存状态，铷矿可分为赋存于云母中的云母型铷矿资源和赋存于长石中的长石型铷矿资源。

锂云母和铁锂云母在江西和湖南以及河南分布较多；长石主要分布在新疆和山西省份；铯榴石主要分布在新疆、四川、云南、江西和湖南等省份。

环保及新兴科技领域为铯铷消费核心驱动力

铯铷最大的应用领域是油汽钻探，甲酸铯作为钻/完井液在高温高压的油气钻井过程中有着耐高温、效率高、环境友好等优点，由于价格高昂，目前的应用主要集中在欧洲，但随着我国对环保的重视程度提高，以及勘探领域向深水的迈进，未来我国的油气钻探领域对甲酸铯的需求量将会成为铯铷需求的巨大增长点。

除油气钻探外，应用最为广泛的用途是催化剂，在生产硫酸的过程中使用硫酸铯作为催化剂可显著降低SO2排放，从而降低后续尾气处理费用，随着我国硫酸产量增加以及对环保的要求愈发严格，未来硫酸铯市场前景广阔。

此外，随着5G时代的到来以及国家对科技发展的重视，原子钟、磁流体发电机、离子推进器等高科技领域也会成为铯铷需求的增长点。

由于铯榴石资源的稀缺性以及较高的行业技术壁垒，全球范围内可实现铯铷盐量产的公司只有东鹏新材、卡博特公司及美国雅保。

由于无独立矿石，铷产品平均价格是铯产品的5～6倍，且二者主要应用领域类似，因此铯产品的竞争力远高于铷产品。

因铷铯盐市场技术壁垒和供应商集中度双高，供应商议价能力较强，2020年主要铯盐产品价格整体呈稳中有进趋势。

全球三大主要铯榴石矿山

加拿大Tanco矿山

股权结构：

Tanco矿山的矿权归属于加拿大钽业股份有限公司（简称Tanco），中矿资源持有Tanco 100%股权。

矿山介绍：

Tanco矿山位于加拿大曼尼托巴省温尼伯市东北方向160千米，伯尼克湖西北岸处，是典型的锂-铯-钽（LCT）型伟晶岩矿床，富含锂、铯、铷、钽、铍、镓等稀有金属元素。Tanco矿山是目前发现的最大的铯榴石矿，拥有全球铯榴石资源储量的80%，氧化铯平均品位达23.3%。

Tanco矿山保有未开采铯矿石资源量11.72万吨，其中氧化铯含量为1.62万吨；铯尾矿矿石资源量约为352.22万吨，其中氧化铯含量约为2.6万吨，合计Tanco矿山保有氧化铯资源量4.22万吨。

矿山历史：

2010～2013年间，Tanco矿区的第14号矿柱发生了两次冒顶，矿山暂停运营。

2017年8月至2018年7月，Cabot在加拿大地质矿业审查委员会（GMRB）的监督下完成了塌陷区的修复，后继续进行开采。

2019年中矿资源收购Cabot特殊流体事业部，从而实现对Tanco矿山100%控股。

津巴布韦Bikita矿山

股权结构：

African Minerals持股55.4%，Mavhaire持股16%

矿山介绍：

津巴布韦Bikita矿山是世界闻名的锂-铯-钽（LCT）多稀有金属矿山，也是世界上开采铯榴石的主要矿山之一。

自1911年被发现至今，生产了大量的锂、铯、钽等矿物，含矿伟晶岩长约3千米，宽约150-180米，累计探获有透锂长石260万吨（Li2O 4.13%），其中锂云母中含铷3.73%，锂辉石200万吨（Li2O 1.7%），铯榴石10-15万吨（Cs2O 24%）。该伟晶岩也表现为强烈的分带特征。

但历经数十年的开发，其铯榴石型矿石资源基本上消耗殆尽。

澳大利亚Sinclair矿山

股权结构：先锋公司持股100%。

Sinclair矿山位于西澳Norseman北部35公里处，在2016年被先锋资源有限公司发现，是在澳大利亚发现的第一个铯榴石矿床，也是继Tanco矿、Bikita矿后，目前全世界可规模化开采的三大铯榴石矿床之一。

2016年～2019年，Sinclair矿已经完成了第一阶段的采矿作业。

在一阶段的采探矿过程中，还未达到多金属矿床中铯榴石矿部分时，共求获矿石资源量7110吨，氧化铯品位16.4%，包含1166吨铯氧化物。

目前Sinclair矿正在进行第二阶段的采探矿过程。

第一阶段：

先锋公司在2016年8～10月的一次探矿活动中发现了铯榴石，2018年9月开始采矿，并于2019年1月完成了第一阶段的采探矿工作，本阶段的矿山资源情况和销售情况如下表所示。

第一阶段的现金营运盈余为1020万美元，即氧化铯的平均利润为6576美元/吨，或矿石（氧化铯品位8.3%）的平均利润为547美元/吨。

一阶段铯榴石矿的剥采比接近70:1。一阶段采矿完成后，Sinclair矿山被证明具有进行第二阶段采矿的潜力。

第二阶段：

在第一阶段探矿活动中，发现矿坑北部至少延伸出80米的位置有铯榴石资源，因此先锋公司制定了第二阶段勘探目标，即求获1000～2000吨氧化铯品位在8%～14%间的矿石资源。

铯铷应用：油气钻探为主，科技领域打开新需求

油气钻探

甲酸铯是全球唯一能够工业化生产的铯盐，也是全球铯盐下游需求占比最高的产品，主要用来做石油完成液，用于在深井开采中防止钻头溶解。

1922年甲酸铯被研发出来后被闲置70余年，直到1995年欧洲人对甲酸铯在海洋深井钻探方面的应用进行了研究，并实验于北海油田。

1999年壳牌公司将甲酸铯盐水作射孔液应用于Shearwater油田，2001年甲酸铯作为钻井液应用于Huldra 气田，从此打开了甲酸铯在油气钻探领域的应用之路。

近十年来，甲酸铯溶液作为钻井液、完井液、修井液和悬浮液，已在百余口井中成功使用。

与传统的固相钻井液相比，甲酸铯具有明显优点：

1）含固相钻井液受高温影响发生膨润土胶凝，易形成厚滤饼，甲酸铯等无固相高密度钻完井液则不会；

2）在高温下可保持添加剂的性能；

3）对天然气的溶解度较低，容易发现井涌，能够及时实施井控措施；

4）当量密度较低、降低了液流的阻力，润滑性能好，降低了卡钻的故障率；

5）可被生物降解，对环境的影响小。

油气钻探甲酸铯用量：一个深井大约需要用甲酸铯500吨。

铯的高价限制了甲酸铯钻井液和完井液的应用，为使甲酸铯钻井液和完井液的经济效益最大化,需回收利用甲酸铯。

甲酸铯钻井液的回收分为筛分、离心、化学处理、重力沉降和储存等5个步骤。甲酸铯钻井液和完井液的回收再利用率可达80%, 且回收后的基液性能不发生变化。

由于成本和工艺的原因，甲酸铯目前在国内油气领域中应用较少。

在超高温高压钻完井领域，随着我国的勘探领域向深水、深层迈进，未来超高温高压环境可能成为深层油气勘探开发面临的常态，温度200℃以上，压力系数2.30以上，安全窗口狭窄等地质条件无法规避。

加之国内对环境的日益重视，环保政策实施力度逐渐加大，甲酸铯在国内油气领域中的应用将会逐步扩大。

2021年10月中海油研究总院有限责任公司发表了关于南海莺琼盆地超高温高压气田的技术可行性评估与关键技术研究报告，提出使用甲酸铯完井液，说明我国的油气公司也将逐渐展开对甲酸铯的应用。

催化剂

中国和日本大部分铯盐用于催化剂，日本在催化剂领域的用量达到了90%，而有机合成催化剂是近年来的主要增长点，我国生产的产品一部分也出口到日本。

在铯盐中，硫酸铯用于铯矾催化剂，在环氧乙烷的生产中也用硫酸铯作催化剂；硝酸铯用于石油化工助催化剂，用于甲基丙烯树脂的生产中；氟化铯则可用于含氟树脂催化剂、焊接助熔剂；氯化铯可用于医药催化剂，也是制取金属铯的原料。

硫酸铯是前景最好的铯盐催化剂，可用于工业硫酸生产。

国内硫酸工业目前普遍使用的是钒催化剂，起燃温度偏高，导致尾气排放SO2浓度偏高；而硫酸铯起燃温度低，可降低工作温度和转化工段的换热面积，减少SO2尾气排放，从而降低后续处理废气的费用。

硫酸铯催化剂全球年产量约300吨/年，其中丹麦Topsoe公司100~150吨/年，美国Dupont公司100~150吨/年，德国BASF公司25~50吨/年。

2020年我国硫酸产量9859万吨，催化剂用量约2.01万吨；其中低温催化剂约占1/5，即4026.06吨；硫酸铯在铯·矾低温催化剂中占比约8%左右，即如果低温催化剂全部使用铯·矾催化剂，则2020年我国硫酸产量可消耗硫酸铯322.09吨。

但中国市场目前硫酸铯产量仅5~10吨/年，说明硫酸铯在我国存在着很大的潜在市场。

现在中国硫酸产业中广泛使用的仍然是传统钒催化剂，随着国家环保要求的严格和工业绿色化的进行，硫酸铯催化剂市场非常可观。

若仅要求催化剂中硫酸铯主成分添加含量在95%以上，而对其他杂质含量不做要求，则铯催化剂成本可降低在5万元/吨，具有较好的经济性。中国硫酸铯的研发仍处于初级阶段，国内产量较少，很大部分需求依靠进口。

原子钟

为了确定航天器与地球的距离，导航员向航天器发送信号，由于信号以已知的光速进行转播，因此通过信号往返的时间便能够计算出距离，通过发送多个信号并进行多次测量就可以计算出航天器的轨迹。

大多数现代时钟都使用石英振荡器来计时，但石英钟并不稳定，一小时后石英振荡器会偏离至少1纳秒；六周后可能会偏离1毫秒，即距离偏离300公里，这对测量快速移动的航天器的位置有着非常大的影响。

原子钟将石英晶体振荡器与原子集合相结合，从而实现更高的稳定性。NASA的深空原子钟在四天后偏离不到1纳秒，在十年后偏离不到1微秒，每2000万年仅偏离不到1秒。

随着第5代移动技术（5G）时代的到来，对原子钟的需求将会随着基站数量的增加而提升。根据绿色和平组织预测，“十四五”期间我国5G基站数量将保持63.6%的年复合增长率，2025年将达到800万站。

虽然每台原子钟里铷铯用量仅为克级，但由于基站数量庞大，外加原子钟的应用已渗透至多个领域，未来原子钟对铷铯的需求将会成为铷铯下游需求的增长点之一。

磁流体发电机

用含铯铷及其化合物作磁流体发电机的发电材料（导电体），可获得较高热效率。磁流体发电研究最多的是开环磁流体发电装置，燃气中的铯铷盐在高温下电离放出电子，通过强磁场产生直流电，燃气再进入蒸气发电系统二次发电。

一般核电站的总热效率为29%～32%，而结合磁流体发电可使核电站总热效率提高到至55%～66%。

由于铯的电离电位更低，磁流体发电机中通常使用碳酸铯。

美国、日本等国均将磁流体发电机列入了国家计划，并给予了长期支持，我国也积极致力于这方面的研究，但由于技术等问题，我国目前尚无磁流体发电站。

一座60万千瓦的磁流体发电站，第一次投入的碳酸铯（铷）大约为454吨，每年需要使用碳酸铯（铷）大约3175吨。

可见如果未来能取得更多实用性成果，铯铷盐在磁流体发电机方面的前景将较为广阔。

离子推进器

航天运输领域发展的核心目标包括提高运载能力、降低发射成本及减少发射准备时间等。

传统的火箭是通过尾部喷出高速的气体实现向前推进的，离子推进器也是采用同样的喷气式原理，但是并不是采用燃料燃烧而排出炽热的气体，而是通过电能作用激发高速离子流向后推进。

它所喷出的是一束带电粒子或是离子，所提供的推动力可能相对较弱，但所需要的燃料要比普通火箭少得多。

只要离子推进器能够长期保持性能稳定，就最终能够把太空飞船加速到更高的速度。离子推 进器被广泛应用于卫星、航天器等领域。

在外层空间使用1KG铯所产生的推力比任何其他燃料大1100倍，其航程是当今使用固体或液体燃料的约150倍。

离子推动发动机（比常规发动机轻10%-15%）被称为“空间时代”的金属。

至今，全世界约有200多颗地球轨道卫星和深空探测器，使用过近500台电推进系统，电推进技术的发展方兴未艾，未来使用铯铷离子推进器的卫星数量将越来越多，本领域铯铷需求将大幅提升。

其他领域

药物治疗：

碘化铷（RbI）在1888年就用于治疗梅毒，还可用作代替碘化钾（KI）治疗因缺碘引起的甲状腺肿大、砷中毒后的抗休克药和眼药水成分。

1888年溴化铷作为抗癫痫药物被用于临床。

铷、铯在精神方面的应用非常普遍，在抗抑郁方面也有较好的作用。氯化铷可用作抗狂躁剂和心境稳定剂的药物，提高中枢单胺递质功能或降低受体敏感性从而达到治疗目的。

此外，铷还能改善巴金森氏症患者的运动不能，精神分裂症总者的运动迟滞和情感浅淡。动物实验表明，氯化铷能减轻乙醇对中枢神经的抑制和其它的乙醇中毒症状，因此，铷对酒精中毒性精神障碍可能有治疗作用。

铷与钾的生化特性相似，故能兴奋由钾中介导致的一些生理效应。铷亦能影响某些神经递质合成所需的中间代谢产物的生成。

探测器：碘化铯（CsI）是目前探测器的主要的闪烁材料。

闪烁体或荧光体层经X射线曝光后，将X射线光子转换为可见光，而后由具有光电二极管作用的非晶硅层变为图像电信号，最后获得数字图像。

钠激活碘化铯晶体可用于X-射线图像增强管，带增强管的X-光机具有高分辨率、高强度和高稳定性，且析光低。

铊激活的碘化铯单晶用于闪烁计数器，广泛用于港口、码头、车站的安全检测仪、金属探伤仪、金属探测仪、深井探测探头等。

碘化铯晶体作为感光元件在数码成像的CCD中大量应用。

CsI:Tl晶体曾先后被用于CESR的CLEO 11，LEAR的C.Barrel，SLAC的BaBar，KEK的 BELLE等探测器中，数量近4万根，约5吨多重。

我国的北京正负电子对撞机（BEPC）升级改造中也选用了CsI:Tl晶体，数量约8000根，重约3吨。

2013年北京谱仪建设全新BESⅢ探测器时也提出使用CsI晶体电磁量能器，提高测量电磁簇 射的能量分辨率和位置分辨率。

随着闪烁晶体愈来愈多地应用于高能物理和空间研究，医学成像以及工业检测和安全检查等众多高技术装备中，这种材料的需求量越来越大，市场前景也更加广阔。

相关标的：中矿资源

中矿资源的两大业务板块为锂、铯、铷稀有轻金属资源开发与利用业务，以及固体矿产勘查技术服务和矿权开发业务。

公司是铷铯盐精细化工领域龙头企业，于2018年8月收购东鹏新材100%股权，进入了锂、铯、铷加工销售领域；于2019年收购Cabot特殊流体事业部，获得全球最大的铯榴石矿Tanco矿山的矿权，自此布局了“铯资源开发+铯盐研发与生产+销售与服务+铯资源回收”的铯全产业链。

公司拥有世界主要高品质铯资源（加拿大Tanco矿山）、全球两大生产基地（加拿大温尼伯、中国江西省新余市）和甲酸铯回收基地（英国阿伯丁和挪威卑尔根），为众多行业优质企业提供多元化、定制型的产品和技术支持。

公司的铯盐产品主要包括碳酸铯、硫酸铯、硝酸铯、氢氧化铯、碘化铯和甲酸铯等，在全球范围内拥有众多优质客户资源，包括中国上海奕瑞影像、滨松光子、富士胶卷、美国赢创、杜邦、希格玛，丹麦托普索，德国巴斯夫、邦泰，瑞士英力士，日本三菱、住友、旭化成， 韩国LG化学等。

铯榴石矿山资源：

全球铯榴石资源稀缺，公司持股100%的Tanco矿山拥有全球80%的铯榴石资源；Bikita矿区向东鹏新材以及美国雅保提供原材料，并且东鹏新材拥有Bikita矿区铯榴石在中国地区的独家代理权；澳大利亚Sinclair矿区的铯榴石由先锋公司开采，且由公司全额包销。

Tanco矿山保有未开采铯矿石资源量11.72万吨，其中氧化铯含量为1.62万吨；铯尾矿矿石资源量约为352.22万吨，其中氧化铯含量约为2.6万吨，合计Tanco矿山保有氧化铯资源量4.22万吨。

铯盐研发与生产：

由于铯榴石资源的稀缺性以及较高的行业技术壁垒，全球范围内可实现铯铷盐量产的公司只有中矿资源和美国雅保。

作为国内少数可大规模量产铯盐和铷盐的公司之一，东鹏新材在该细分市场建立了较高的行业地位和品牌知名度，同时在该细分市场的国内市场占有率已达到75%。

考虑到铯铷盐及锂盐产品制备技术等客观因素，只有制备方法成熟、产品质量稳定的企业才能在市场竞争中占据竞争优势。

甲酸铯生态运营系统：

公司甲酸铯业务采用生产、租赁+技术服务、回收和提纯的甲酸铯生态运营系统，在有效利用铯资源的同时降低了运营成本。

目前由于成本和工艺的原因，甲酸铯在国内油气领域中应用较少，随着国内环保政策实施力度的加大以及油气公司对甲酸铯在增加储层价值等方面的认识，甲酸铯在国内油气领域中的应用将会逐步扩大，为此，截止2021H1公司在深圳盐田港保税区储存了7862桶（bbl）、密度2.3g/cm³的甲酸铯产品，为国内业务提前布局。

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布局手机、手表、耳机业务，立讯精密：一体化扩张助力新一轮成长

立讯精密：平台型龙头，一体化扩张助力新一轮成长

本篇跟踪报告我们将继续围绕大客户消费电子业务，重点分析公司整机一体化业务的竞争力及成长性，我们认为公司一体化布局完善，中短期以手机、耳机、手表为核心的零部件+整机一体化业务将助力公司新一轮成长，中长期公司围绕大客户持续产业链纵向延伸+品类横向扩张，包括ARVR、汽车电子、通讯等将是公司更大成长动力。

回顾过去：公司持续实行横向+纵向整合，从零组件、到模组再到整机，发展路径清晰。

公司前身是创立于2004年的立讯精密工业（深圳）有限公司，近20年来初期围绕连接器主业不断深耕，后期成长逻辑清晰，横向由PC延伸到消费电子，同时领先布局通信、汽车领域业务，纵向从连接器延伸至声学、光学、马达、天线等模组，形成零组-模组-整机上下游一体化布局的消费电子整体解决方案能力，2010-2020年营收/净利润CAGR分别达57/51%。

公司紧跟大客户创新，供应线束零组类（Lightning、转接头、TypeC）、功能模组类（无线充电、声学、LCP、马达、中框、光学，注：光学业务为体外收购）以及整机类（智能耳机、智能手表、智能手机）业务，是国内布局大客户品类最完备的公司。

当前变化（1）：加速整机业务布局，从耳机、手表再到手机，是未来2-3年核心业绩驱动力。

公司第一成长曲线（2011-2018年）是围绕大客户持续在零组、模组业务的布局，支撑2011-2018年收入及归母净利润CAGR分别达到45%/37%。

2018年前后公司凭借完善的上下游一体化布局首次切入大客户无线耳机的整机组装，并且凭借良好的品控保持50%以上的供应份额；2020年公司切入大客户智能手表组装业务，并在当年通过收购纬创切入大客户智能手机组装业务，至此公司切入大客户全部三大可穿戴核心品类的组装业务，亦是未来的第二成长曲线。

相对于零组/模组业务单价约几美金-几十美金，整机业务单机价值量更高（如耳机约 80 美金，手表约 150 美金，手机约 350-400 美元），且与零组/模组业务能形成更好的垂直一体化整合与呼应，相互巩固公司在客户端的份额与重要性，我们认为其将成为公司后续 2-3 年核心业绩驱动力。

当前变化（2）：2021年耳机阶段承压+手机创新趋弱致公司估值处于历史低位，随着2021Q4新品拉货以及2022年在大客户端份额提升，公司有望迎来估值修复。

过去 5 年公司 PE-ttm 区间在 25-80 倍，平均值 45 倍。

2020H1以来，虽然公司外延拓展大客户手表组装等新业务，但无线耳机产品表现阶段承压，新品推出亦有延后，同时手机创新整体趋弱，公司收入同比增速有所下滑，2020Q3-2021Q1分别为41%/34%/27%，公司估值也受到压制，2021年1-9月PE-ttm处于30-40倍区间，低于历史平均值和中值。

展望后续，随着2021Q4大客户耳机与手表新品拉货，公司在手机端份额逐步提升以及2022 年以后切入中框以及电脑等其他品类，预计公司收入表现有望穿越周期，持续强劲成长，并带动估值水平修复。

后续看点：公司持续围绕大客户进行上下游一体化布局以及品类扩张，ARVR、MiniLED 等有望逐步放量。

公司在消费电子领域布局广泛，包括声学类无线耳机、头戴式蓝牙耳机、智能音箱；智能生活类 5G 路由、Wifi 6 可携式路由；智能终端类可穿戴手表手环、追踪定位器、笔电平板、智能手机；游戏类控制器、AR/VR等。

后续在消费电子领域，预计公司仍将围绕核心大客户进行一体化布局及品类扩张，承接更多终端品类。

其中在 ARVR 领域，公司在零件和整机领域均有相关布局，零组件包括声学、结构件、光学、马达等产品，整机组装方面通过耳机、手表、手机等构建相应的技术储备。

MiniLED 领域，公司投资超 110 亿元建设立臻科技智能终端项目，主要从事智能移动终端模组的研发和生产，主要产品为智能手机和 MiniLED 屏，全面达产后预计年产值超 1000 亿元，于 2021 年 10 月 29 日正式在昆山巴城镇开工建设。

展望中长期：汽车电子、通讯等打开公司中长期成长空间。

（1）通讯业务：

5G 变革中基站向多端口、多波数趋势发展，通讯硬件向集成化、小型化趋势发展。公司依托其精密制造能力，产品包括互联产品（含高速连接器、高速电缆组件）、射频产品（含基站天线、射频滤波器）、光电产品（含 AOC 光缆组件、光模块）等，目前已覆盖华为、惠普等品牌客户。

（2）汽车电子：

上市公司及母公司通过收购源光电装、德国 SUK、德国 TRW 前瞻布局。公司主要专注于整车“血管和神经系统”的汽车电气以及智能网联，产品包括低压整车线束、特种线束、新能源车高压线束和连接器、高速连接器、智能电气盒、RSU(路侧单元)、车载通讯单元（TCU）及网关等。

2012 年收购福建源光电装布局汽车线束、汽车电器等；2013 年收购德国 SUK 切入汽车电子；2017 年关联方香港立讯收购德国 TRW 布局车身控制系统业务。

公司基于消费电子线束相关能力往外拓展，通过内生+外延布局汽车业务，目前已是多个汽车 Tier1供应商，有望后续导入更多品类及客户，打造汽车零部件平台型厂商。

手机布局：补齐组装+中框最后一环，助力2-3年持续增长

从出货量看：

根据 IDC 数据，大客户智能手机出货量自2016年以来进入存量阶段，2020年出货量为2.03 亿部，同比+6.74%。

展望后续，一方面海外大客户新机微创新持续，但是价格同比有所下降，有望促进销售；另一方面国内大客户由于主芯片问题，其高端手机生产受限，部分换机需求转移至海外客户。

故我们预计 2021 年海外大客户手机出货量同比+6%至 2.15 亿部。展望后续，智能手机仍然是存量市场，我们预计大客户出货量将稳定在 2.15 亿部左右。

从单机价值量看：

根据 IHS Markit、TechInsights、集微拆评对大客户智能手机 BoM 拆解数据，历代产品 ASP 伴随产品技术创新、功能改善而提升。

结合 IDC 出货量计算，2020年 11 系列/SE 第 2 代/12 系列平均 BOM ASP分别为305/240/396美元。

大客户 2021 年 9 月推出的 13 系列，在屏幕、电量、光学、芯片等方面持续升级，但是整体售价相对 于 11 系列下降 300-500 元，故我们预计平均 BOM 相对稳定，保持约 400 美元水平。

展望后续，我们预计大客户 2022H1 有望推出 SE 新一代产品，升级至 5G；2022H2 则推出 14 系列。

单机BOM角度，Patently Apple等显示大客户已申请屏下指纹传感器、折叠屏铰链等专利，并且在中框、光学等方面持续升级，我们预计创新驱动下，新机整体BOM相对前一代仍有5%的提升，而老机型则保持10%降幅，预测2021-2023年大客户手机整体平均BOM分别为351/366/383美元。

从市场规模看：

考虑到大客户智能手机进入存量市场，预计2021-2023年整体出货量稳定在2.15亿部，同时平均BOM ASP随着单机功能集成、创新持续以及整体结构变化有所提升，预计2021-2023年ASP分别为351/366/383美元，我们预计代工市场规模分别为750/780/820亿美元。

整机组装格局：

主要由台系厂商把控，鸿海份额领先且主要负责中高端机型，国内立讯通过收购逐步切入。

大客户智能手机组装环节过去主要由台系厂商如鸿海、和硕、纬创等把控，其中鸿海为核心供应商，整体出货占比约70%，并且负责主要供应高阶机型（如Pro及ProMax系列），此外则是和硕与纬创，出货占比分别约20%与10%。

2020年立讯精密与母公司立讯有限以33亿元资金收购江苏纬创和昆山纬新100%股权（江苏纬创原持有昆山纬新约78%股权，昆山纬新为纬创位于昆山的大客户手机组装业务主体），首次切入大客户智能手机组装业务，2020年已生产部分SE及mini机型，2021年进一步切入新机组装，我们估算整体出货份额约5%，后续有望进一步提升出货比例。

中框供应格局：

鸿海、和硕等组装代工厂均有切入中框零部件环节，其中不锈钢/铝合金材质中框分别应用于高/中端机型，立讯通过收购有望未来切入。

大客户智能手机中框主要分为不锈钢和铝合金材质，不锈钢材质在硬度、强度、耐腐蚀等的表现优于铝合金，且高硬度造成 CNC 加工难度大、成本相对高，而铝合金加工工艺成熟且成本相对较低。

目前中端机型（普通版、mini版）主要应用铝合金材质中框，我们估算ASP约35-40美元；高端机型（Pro版、Pro Max版）应用不锈钢材质中框，ASP约45-60美元。

考虑到供应链管理效率问题，部分组装代工厂会同时负责中框零部件生产，如鸿海、和硕（2020年收购铠胜所有在外流通股数，成为其100%持股子公司）等公司。

整体来看，鸿海仍是中框的主力供应商，我们预计整体份额超60%，同时供应不锈钢与铝合金材质；捷普绿点则供应部分不锈钢与铝合金；可成、凯胜则主要以铝合金材质为主。

2021年初，立讯公告与母公司共同对日铠电脑（铠胜孙公司，主要业务为笔电、平板金属机壳）进行投资，获得其在金属结构件的生产能力，补齐整机组装的关键一环；日铠目前仍然以电脑、平板的铝合金中框业务为主，我们认为并入立讯体系后，其后续有望进一步切入大客户核心手机品类的中框供应。

聚焦公司：从零组/模组起家，通过收购切入组装及中框环节，实现零整一体化布局。

2013-2016年，从最基础的线束零件开始切入大客户供应链：2011年 4 月 19 日，公司公告收购昆山联滔电子有限公司 60%股权，成为昆山联滔的控股股东，并于2014年 3 月 5 日完成收购剩余 40%少数股权，昆山联滔成为公司的全资子公司。

昆山联滔电子有限公司成立于 2004 年，主要从事各种精密连接器、高频信号连接线、新一代天线及机电整合的模组件等产品的研发、制造及销售。

收购昆山联滔后，公司凭借自身扎实的技术及整合能力，从最基础的线束零件开始逐渐切入大客户供应链。

2013年，公司成功供应 iPhone/iPad Lightning；2016 年，公司供应 iPhone 转接头；其后持续为大客户提供 TypeC 等线束零件产品，且份额稳定，合作基础牢固。

2018年前后，围绕多种模组进行产品线扩张：公司收购多家公司布局不同领域，并且持续与大客户加深合作、获得更多业务订单。

2016 年，公司收购苏州美特 51%股权，次年收购上海美律及惠州美律各 51%股权，布局声学领域，并于 2018 年切入大客户声学模组业务；在收购昆山联滔后，公司在其技术储备基础上不断强化研发，并在 2018 年前后成功获得大客户马达、无线充电模组订单；此外，公司通过收购科尔通（2011 年，75%）、丰岛科技（2013 年，100%）开始布局天线业务，并组建打造核心团队，于 2018 年前后切入大客户手机端 LCP 天线模组业务。

2021年，公司投资超 110 亿元建设立臻科技智能终端项目，主要产品为智能手机和 MiniLED 屏幕。

2020 年，从模组到整机+中框等，规模再上台阶：2020 年 7 月，公司宣布将出资 33 亿元收购纬创境内 2 家大客户智能手机代工厂（江苏纬创、昆山纬新），进而布局整机业 务，形成产业链闭环，其中江苏纬创是苹果 iPhone 的三家主要代工厂之一。

2021 年 1 月，公司发布对外投资议案公告，与立讯精密有限分别以 57.6 和 2.4 亿元与常熟立铠（投资 1.26 亿元）共同对日铠电脑（标的公司）进行投资。

根据官网及公告信息，日铠电脑目前主营为笔电、平板机壳的生产。公司此次控股后获得其在金属结构件的生产能力，补齐整机组装的关键一步。

投资完成后，公司直接及间接累计持有标的公司日铠电脑 50.013%股权，形成控股，初步形成笔电/平板金属机壳以及手机端 Top Module 的生产能力，后续有望进一步切入核心手机品类的中框业务。

盈利预测：

新增组装、金属中框、Top Module业务，预计2021-2023年带来营收增量600/1600/2200亿元（指立讯精密及集团切入的相关业务整体收入，暂不考虑持股比例导致的并表问题），分业务看：

大客户智能手机组装业务：

预计2021-2023年营收250/850/1200亿元。根据台媒经济日报，大客户2021年新机中，预计鸿海负责13（份额约65%）、13 Pro（60%）、13 Pro Max（100%）；和硕负责13 mini（100%）、13（35%）；立讯负责13 Pro（40%），预计公司未来将承接更多手机端组装份额，假设历代升级更新带来5%单机价值量提升，同时由于生产良率改善，旧机型每年ASP下降10%，我们预计公司所涉及的组装业务2021-2023年将实现营收250/850/1200亿元。

在收购昆山纬新过程中，立讯精密上市公司主体出资占比10%，关联公司常熟立讯企业服务占比90%，上市公司对标的不构成控股，并和关联方进行协议利润分配（净利润不超过1.8 亿元，上市公司分成1/10；净利润为1.8-3亿元，分成2/3；净利润超过3亿元，分成9/10），后续手机组装相关盈利将以投资收益形式体现在上市公司利润表体内。

Top Module 业务：

预计2021-2023年营收350/750/900亿元。公司收购日铠电脑切入大客户智能手机Top Module模组业务（即在显示面板和盖板玻璃的基础上组装成模组，再交到下游OEM厂商，承接富士康部分产能），逐步切入手机组装业务，Top Module业务份额亦有望逐步提升，我们预计2021-2023年份额约25%/65%/80%，假设ASP由90美元逐年下降5%，则对应三年营收 350/750/900亿元。

大客户智能手机金属中框业务：

预计2021-2023年营收0/30/90亿元。通过对大客户智能手机中框市场的回顾，日铠电脑曾为大客户生产智能手机铝合金材质中框。

考虑到供应链管理和降本策略，我们预计公司在对日铠电脑完成收购后将有望获得部分中框业务订单（暂且预计为铝合金材质），假设大客户智能手机出货量中 60%采用铝合金中框，ASP 约 35 美元，我们预计公司 2021-2023 年在铝框中份额有望达到 0%/10%/30%，实现营收 0/30/90 亿元。

整体来看，公司在手机端新切入的整机组装、Top Module、中框业务有望为2021-2023年带来13/40/62亿净利润。

（1）组装方面，我们预计昆山纬新 2021-2023 年 收入达 250/850/1200 亿元，管理效率改善下盈利能力有望提升，假设净利润率分别为 1.8%/2.2%/2.5%，则业务整体净利润约 4.5/18/29 亿元，考虑到业务未并表，公司和母公司进行利润分成，测算上市公司将获得投资收益预计约 4/16/26 亿元。

（2）Top Module业务，我们预计公司2021-2023年收入约350/750/900亿元，假设净利率约2.5%/2.8%/3.0%，则贡献净利润9/21/26亿元。

（3）手机中框业务，我们预计2021-2023年收入约0/30/90亿元，假设净利率8.5%/9.5%/10%，则对应净利润0/3/9亿元。

耳机布局：看好2022年行业重回增长；公司组装及零部件份额稳定，SiP新品有望放量

大客户持续迭代智能耳机产品，AirPods3音频技术接近Pro版，具备全新皮肤检测传感器。

公司大客户于2016年推出第1代智能耳机，搭载W1芯片并采用入耳式设计；2019年3月，产品升级至第2代，采用全新 H1 芯片并支持语音助手，且支持无线充电；同年10月客户推出 Pro 版智能耳机，采用半入耳式设计，新增ANC降噪、自适应均衡等创新功能，电池改用密度更高的扣式。

2021年10月大客户耳机产品迭代至AirPods3，主要升级在于半入耳结构下实现自适应均衡、空间音频等功能，同时集成压力传感器以及皮肤检测传感器（替代原有光学传感器）。

展望后续，大客户仍持续在智能耳机品类上进行迭代，其中主芯片、交互、音频等是主要创新升级方向。

我们预计2021-2023年大客户智能耳机出货量7000/9000/10000万副，对应代工市场规模66/91/94亿美元。

出货量角度：

受市场竞争激烈、全球疫情反复影响，我们预计大客户智能耳机2021年出货量约7000万副，同比-20%。

展望未来，大客户有望在2022年持续新品迭代，出货量有望在功能创新驱动下实现回暖，我们预计2022/23年 airpods 出货量分别为9000/10000万副，同比+29%/+11%。

代工规模角度：

随着后续 2 代产品迭代款和 Pro 产品迭代款推出，我们预计代工单价分别处于 80-90 美金以及 110-120 美金，对应2021-2023年大客户智能耳机平均代工ASP约94/96/94美元，对应市场规模66/91/94亿美元，分别同比-21%/+38%/+3%。

公司作为大客户智能耳机一供，份额稳定，预计 2021-2023 年实现收入 250/360/380 亿元，同比-33%/+45%/+4%。

公司自2017年切入大客户智能耳机代工业务，并跟随客户产品迭代参与了一代、二代、Pro 版的代工业务，目前稳定占据该产品出货量中 50~60% 的市场份额。

我们预计公司与大客户将继续在智能耳机产品上保持深度合作，在第三代产品上仍将承担 50~60%的代工份额，未来有望维持在 60%附近。

经我们测算，公司大客户智能耳机代工业务 2021-2023年预计实现营收 250/360/380亿元，同比-33%/+45%/+4%。

此外，公司在智能耳机产品亦呈现零件+整机一体化布局，现有零件主要为声学产品为主， 后续有望借助公司在 SiP 封装的持续布局，切入相关业务，从而进一步提升公司盈利能力。

手表布局：2020年切入整机组装，持续承接产能

大客户手表产品持续迭代，聚焦健康/运动监测功能后，近年来实现了加速发展。

2018年前，大客户手表仍主要定位手机附属品：初代产品支持 WiFi、蓝牙通讯功能；2016 年大客户发布 Series 2 系列，GPS 功能的支持下能够配合手机实现通话功能；2017年推出 Series 3 系列，蜂窝版支持 LTE、UMTS 通信，开通 eSIM 卡后可实现单设备通话。

整体来看仍然是手机的附属品，年出货量保持在2000万只以下；

2018年后，大客户手表聚焦健康/运动监测，出货量开始加速成长：

2018年大客户推出Series 4系列，新增电极式心率传感器从而具备ECG心电图功能，通过优化的加速感应器、陀螺仪实现自动运动状态检测、摔倒检测；2020年推出Series 6产品，新增血氧检测、睡眠跟踪功能；

2021年Series 7产品聚焦硬件升级，屏幕边框减小至1.7mm，同比缩窄40%，支持全键盘输入，同时采用更抗裂的水晶玻璃材质表盖，提升手表耐用性，应用层面仍然聚焦健康、运动监测功能，如血氧、心率、睡眠监测，并支持更多体能训练模式。

根据 Strategy Analytics 数据，大客户智能手表2016/17年出货量为1200/1800万只，2018/19/20出货量约为2300/3100/3900万只，2020年较2017年翻番，3 年CAGR达29%。

展望未来：

作为人体数据核心入口，行业有望加速成长，大客户产品将融合更多健康/运动监测功能。目前智能手表已明确定位于“运动管理”+“健康管理”，正聚焦于强化人体数据监测+补齐续航短板持续迭代升级，终端产品中的心率、血氧、ECG心电图、血压监测等功能正依次落地，血糖监测功能仍待突破，整体健康管理功能因监测难度大、技术尚未成熟，未来仍有较大优化空间。

大客户在智能手表领域已经迭代多年，生态配套、健康布局等均居于行业前列。生态配套方面，不断迭代自有Watch OS，并且推出专属于手表的应用商店，其应用生态进一步丰富。

健康功能布局方面，根据Patently Apple报道，大客户“通过手表实现水分跟踪”专利得到授予，该技术可通过贴在皮肤上的非侵入性传感器实现水和数据追踪，测量佩戴者汗液的电气特性，未来有望应用于智能手表中。

此外，《利用多功能手腕佩戴设备来监测血压》、《动态环境中包含环境传感器增强的兆赫光谱及成像》、《用手表测量水分》等专利均显示其在健康检测方面的持续布局。

我们预计2021-2023年大客户智能手表出货量4200/5000/6000万只，对应组装市场规模91/117/135亿美元。

伴随大客户智能手表进一步集成血氧、血糖等更多健康监测等功能，我们预计终端需求量亦持续提升，2021-2023年达到4200/5000/6000万只，同比+8%/+20%/+20%。

考虑到2021年新品功能创新有限，2022年则有望在健康监测等功能上进行迭代，我们预计2021-2023年公司大客户智能手表组装ASP分别约150/170/170美元，对应市场规模为63/85/102亿美元。

公司在手表产品中以零部件/模组起家，持续垂直一体化整合，2020年切入组装环节。

1）2015年前后，公司供应线缆、表带、无线充电等产品：

公司于2011年收购昆山联滔60%股权，切入大客户供应链，2015年客户发布首款智能手表产品，公司为其提供线缆、表带、无线充电模组等产品；

2）2018年前后，深入布局天线、声学、马达模组件：

公司通过收购科尔通（2011年，75%股权）、丰岛科技（2013年，100%股权）具备天线模组能力，并于2018年前后切入大客户智能手表等多种设备的天线供应链；

基于对苏州美特（2016年，51%股权）、上海美律及惠州美律（2017年，51%股权）的收购，公司成功布局电子产品声学领域，并于2018年前后为大客户智能手表供应声学器件；

通过收购昆山联滔，公司拥有了马达器件技术储备，并于2018年前后进入大客户智能手表供应链；此外，公司亦于2018年拓展供应客户手表产品的表冠外观件；

3）2020年，延伸手表 SiP 封装、整机组装：

根据公告，公司于2016年起开始布局 SIP 技术，团队人数已从2-3人成长至3000余人（截至2020年 3 月）；

根据集微网，公司亦于2020年 8 月投资建设深圳市宝安区沙井 SIP 产业基地，将新设公司聚焦 SIP 产品研发、销售，项目建成后预计年产值200亿元。

组装方面，公司于2019年成立立讯智造（浙江），主要负责大客户智能手表产品组装业务。

公司在组装环节持续承接台厂产能，我们预计2021-2023年实现收入150/294/364亿元，远期份额有望达到40%，成为大客户手表核心供应商。

2019年以前，大客户智能手表组装业务主要由台系厂商广达、仁宝承担。

根据Digitimes，出于利润水平考虑，广达计划自2020年起逐步退出大客户手表组装业务，份额由立讯、鸿海取代。

我们预计公司在未来能够承接更多的市场份额，主要源于：

1）可穿戴整机生产能力已获得大客户认可：

公司在智能耳机整机代工业务中的稳定供应能力得到了客户认可，并且积累相关组装生产经验；

2）零部件、模组、整机形成一体化协同：

公司覆盖大客户智能手表多种零部件及模组（如表盖等），能够与组装业务形成协同，有利于降低产业链成本、提高双方盈利水平、便于新品开发设计验证等。

我们预计2021-2023年公司在大客户智能手表组装市场中的份额分别为30%/40%/40%，对应实现收入130/230/270亿元，并借助零组件一体化布局实现整体产品盈利能力的提升。

风险因素

大客户销量不及预期，新业务整合不及预期，市场竞争加剧，国际环境动荡，疫情反复等。

盈利预测

公司作为国内消费电子龙头，围绕大客户持续实现品类扩张，从零组到模组再到整机，从消费电子到通讯再到汽车，中短期业绩增长较为确定，中长期具备成长动力。

我们维持公司2021-2023年EPS预测为1.07/1.50/2.11元，考虑到公司作为行业龙头，围绕大客户在消费电子领域完善布局及历史估值水平，给予公司2022年目标PE=35倍，上调目标 价至53元（原为49元）

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聚焦国防军工，电磁技术领航者，霍莱沃：助力国家战略产业发展

1. 聚焦国防军工市场，助力国家战略产业

上海霍莱沃电子系统技术股份有限公司成立于2007年，公司致力于电磁场的测试和仿真，依托自主研发的电磁场仿真分析与相控阵校准测试核心算法，围绕相控阵的设计、研发、生产和应用阶段，主要为雷达和无线通信领域提供用于测试、仿真的系统、软件和服务，并提供相控阵部件等相关产品。

自成立以来，公司始终坚持技术创新为本，核心技术自主可控。

公司已建立了完善的研发体系，并形成了一支以电磁场仿真、相控阵校准测试专家为核心，集软件工程、电子通信、信号处理和机械结构等多领域人才的科研开发队伍。

公司拥有相控阵快速设计与优化技术、复杂电磁环境系统级仿真技术、平面近场多探头测试技术、多探头中场校准技术、多通道有源参数测试技术、在轨校准技术等多项核心算法技术。

公司自主研发的高精度多通道相控阵测量系统经科技成果鉴定，达到国际先进水平。

1.1 财务表现：软件与算法驱动业绩快速增长

2017-2020年，公司营业收入呈现出较快的增长态势，CAGR达到32.79%，且毛利率始终保持在40%左右的水平，扣非归母净利润的CAGR达32.86%，维持在一个较高的增速水平，净利率始终维持在20%左右的水平，盈利能力较强。

2017-2018年，收入增速较快，主要得益于于下游雷达和通信行业的快速发展，相控阵校准测试业务和相控阵相关产品营业收入增加显著。

2020年上半年，受新冠肺炎疫情的影响，公司收入增速有所下滑，下半年，全球疫情逐步缓解，公司营业收入恢复快速增长态势，全年实现营业收入2.29亿元。

2017-2020年，扣非归母净利润呈现出较快增长趋势。

2018-2020年，经营性现金流量净额也呈现出持续增长的态势，扣非归母净利润与经营性现金流量净额保持同步增长，表明公司的收款能力较好，业务现金流状态良好。

从产品结构来看，目前，公司收入分为：

相控阵校准测试系统、相控阵相关产品、电磁场仿真分析验证业务及通用测试业务四大类。

相控阵校准测试系统：

目前是公司的第一大业务，近三年营收占比超过60%以上，相控阵校准测试系统业务整体增长较快，主要由于下游客户对相控阵雷达校准测试需求持续提升，以及公司的技术进步使得公司承接了多个相控阵衍生类校准测试业务，具体说明如下：

（1）随着相控阵雷达技术发展和应用领域拓展，下游客户对相控阵校准测试的需求持续增加；

（2）随着公司核心技术的演进和成熟运用，公司已具备承接多类型相控阵校准测试业务的能力，自公司自主研发的相控阵校准测试系统成功应用在高分三号卫星以来，公司核心技术不断演进，并应用到相控阵衍生类校准测试中，承接了相控阵雷达目标测试以及电磁兼容测试等相控阵衍生类校准测试系统，有效拓展了公司相控阵校准测试系统业务的覆盖领域。

电磁场仿真分析验证业务：

2017年，公司交付并验收了侦测与定位技术开发验证系统，该项目为对抗仿真类产品，系统整体相对复杂，使得公司2017年公司半实物仿真验证系统收入较高。2018-2020年，该业务呈现稳健发展态势。

相控阵相关产品：

2017-2020年，公司完成交付并验收的相控阵相关产品收入分别为38.97万元、683.66万元、2240.50万元和3126.42万元，营业收入规模不断增加，主要由于公司不断打造和完善相控阵相关的业务生态链，实现了反射面天线、单元测试设备等相控阵相关产品的研制、交付与验收，相控阵相关产品项目整体规模逐步扩大，从而使得2017-2020年相控阵相关产品不断提升。

通用测试业务：

2017-2020年，随着公司依托于核心算法技术开展的相控阵校准测试系统业务规模不断提升，通用测试业务规模占比下降。

公司的通用测试业务主要根据客户需求配套提供，项目数量随着相控阵校准测试系统项目数量和客户数量的增加而逐步增长。

公司各项目的毛利率受规模、技术难度、项目成本中设备占比、交付软件情况、招投标或竞争性谈判定价等多方面影响，不同业务类型的项目，毛利率有所差异。

相控阵校准测试系统交付的通常是包含电子测量仪器及射频硬件、机械定位设备、校准软件、测试软件、集成控制软件等组成的系统，其业务毛利率通常在30%到40%之间；相控阵相关产品交付的通常为硬件产品，其业务毛利率通常在40%左右，2019-2020年，公司相控阵校准测试系统业务规模的逐步增加，公司相控阵相关产品业务整体毛利处于常规水平。

电磁场仿真分析验证业务产品，仿真软件及应用业务主要交付软件产品，其业务毛利率通常在60%到70%之间，半实物仿真验证系统业务主要交付包含仿真软件、分析软件等软件和信号收发设备的系统，业务毛利率略低于仿真软件及应用业务。

通用测试业务技术含量相对较低，大多为暗室或设备和控制软件的集成、配套业务，因此毛利率通常在10%到20%之间。2017-2020年，公司通用测试业务毛利率相对稳定。

2017-2020年，公司相控阵校准测试系统毛利的结构占比与其收入占比基本一致，公司电磁仿真软件及应用服务与半实物仿真验证系统业务毛利的结构占比与其收入占比基本一致；由于公司通用测试业务领域同行业技术相对成熟，因此，业务毛利相对较小，2017-2020年，公司通用测试业务毛利分别为364.25万元、278.96万元、378.32万元和404.69万元。

2017年，由于不同业务类型间材料、设备耗用和人力投入的差异，公司毛利率相对较低的通用测试业务的成本金额占比较高；2018年开始，随着公司相控阵校准测试系统及相控阵相关产品业务的快速发展，该两类业务成本合计占公司当年主营业务成本比率超过75%，各项业务成本变化与其对应的收入在主营业务收入中的占比相匹配。

2017-2018年，随着公司相控阵校准测试系统项目数量的增加，该项业务成本大幅提升。

2019年，受当年交付并验收的相控阵校准测试系统规模影响，相控阵校准测试系统成本总额较2018年有所下降。

2020年公司相控阵校准测试系统成本较2019年大幅上升。

2017-2020年，公司电磁场仿真软件及应用成本和半实物仿真验证系统成本与其对应收入与电磁场仿真分析验证业务收入的占比相匹配。

2017-2020年，公司通用测试业务成本分别为2282.53万元、1118.53万元、1635.48万元和 1933.25万元，与其收入变动趋势一致。

2017-2020年上半年，公司直接材料成本分别为5050.96万元、8637.18万元、9442.28万元和4094.67万元，占各期主营业务成本的比例分别为91.82%、90.77%、93.32%和95.52%。

公司直接材料成本占比较高，主要由于相控阵校准测试系统和相控阵相关产品业务的产品形态主要为系统及硬件产品，其中系统由嵌入核心算法的软件与仪表、设备和部件等硬件集控而成。

公司经过多年的自主研发和技术积累，形成了一系列核心算法技术和软件，大量的人力成本投入主要发生在前期研发阶段，而对于系统内所需的硬件，则需按设计要求定制和采购，使得材料成本占比相对较高，人工成本占比相对较低。

2017-2020年上半年，公司直接人工成本分别为414.09万元、714.09万元和572.70万元和162.91万元。

2018年，公司直接人工成本较高，主要由于2017年年中承接的多探头平面近场测试系统项目以及第四季度承接的信号传输动态测试系统项目等复杂程度较高，技术难度较大，相应项目人工投入较高所致，同时由于上述项目执行周期跨年，综合影响下，使得2018年公司人工成本金额较大。

2020上半年人力成本占比较低，这是由于公司经过多年的自主研发和技术积累，形成了一系列核心算法技术和软件，大量的人力成本投入主要发生在前期研发阶段，到了产品相对成熟阶段的后期，人工成本占比相对较低。

公司其他成本主要是项目实施人员的差旅费等成本。

2017-2020年上半年，公司其他成本分别为35.80万元、163.91万元和102.88万元和29.17万元，金额较小。

1.2 业务概况：致力于电磁场的测试和仿真

公司致力于电磁场的测试和仿真，依托自主研发的电磁场仿真分析与相控阵校准测试核心算法，围绕相控阵的设计、研发、生产和应用阶段，主要为雷达和无线通信领域提供用于测试、仿真的系统、软件和服务，并提供相控阵部件等相关产品。

目前，公司业务包括：相控阵校准测试系统业务、相控阵相关产品、电磁场仿真分析验证业 务和通用测试业务，业务广泛应用于星载、机载、舰载及陆基等相控阵雷达和 5G 通信等领域。

1.2.1 相控阵校准测试系统

相控阵校准测试系统是公司根据客户需求进行定制化开发，形成的由软件和硬件集成的系统产品。该系统用于对相控阵波束性能进行校准、优化及测试，为相控阵雷达与通信设备在研发、生产及应用阶段提供校准调试与性能测试，以保障设计性能的实现与优化。

相控阵雷达由数百至数万个的相控阵通道组成，每个相控阵通道由天线单元、信号发射/接收组件和馈电网络组成。

公司的相控阵校准测试系统集成了电子测量仪器及射频硬件、机械定位设备、校准软件、测试软件、控制软件等软硬件，其中校准软件、测试软件由公司自主研发，包含了公司核心算法，用于对相控阵波束性能进行校准、优化及测试，为相控阵雷达与通信设备在研发、生产及应用阶段提供校准调试与性能测试。

5G 基站天线测试系统：

是相控阵校准测试系统在5G通信领域的应用，该系统通过对基站天线的辐射性能进行一致性校准、优化及波束性能测试，确保基站天线性能。

相控阵测试系统相关产品：

对相控阵波束性能进行校准、优化及测试，为相控阵雷达与通信设备在研发、生产及应用阶段提供校准调试与性能测试，以保障设计性能的实现与优化。

主要分为相控阵系统过程测试、相控阵系统性能测试。

相控阵测试系统相关产品主要分为三大种类：相控阵系统过程测试、相控阵系统性能测试和相控阵系统5G测试。

1.2.2 相控阵相关产品

相控阵相关产品是相控阵雷达的组成部分，相控阵雷达是相控阵校准测试系统的待测对象。公司的相控阵相关产品设计过程中利用公司的仿真验证技术和相控阵校准测试的校准、优化及测试，保障了相控阵相关产品的性能。

相控阵雷达由相控阵天线和雷达任务机组成，公司的相控阵相关产品主要为相控阵天线及其部件。

相控阵天线由天线阵面、T/R组件、馈电网络、数字收发采样组件和数字波束形成分机等组成，是实现电磁信号收和发的装置，但不涉及对电磁信号进行处理分析。

相控阵天线通过改变T/R组件的幅度和相位来改变波束指向等实现对目标的灵活探测，同时将收集的电磁信号转变为电信号，传输到相控阵雷达任务机。

1.2.3 电磁场仿真分析验证业务

半实物仿真验证系统：用于对客户已有设计指标的装备系统在复杂电磁环境中开展电磁波辐射性能的设计评估，验证装备系统的总体指标、分系统指标在模拟真实环境中是否能达到设计要求。半实物仿真验证系统由仿真软件、分析软件等软件和信号收发设备构成，其中分析软件是公司自主研发，包含了公司核心算法。信号收发设备主要包括信号产生设备、信号监测设备和信号场景模拟设备等。

仿真软件及应用业务：

公司的电磁仿真软件及应用业务，主要为客户提供定制化的电磁场仿真软件，或根据客户的初始设计提供仿真分析并对其进行优化设计，应用于装备系统的子系统设备及平台的电磁场仿真及优化。

在装备系统子系统设计过程中，天线与其他天线或天线装载平台之间存在相互耦合效应，对天线电磁场存在干扰，影响其性能指标，需要通过仿真软件来优化。

相关产品：

公司依托自主研发的电磁场仿真分析与相控阵校准测试核心算法，围绕相控阵的设计、研发、生产和应用阶段，主要为雷达和无线通信领域提供用于测试、仿真的系统、软件和服务，并提供相控阵部件等相关产品。

现阶段公司主要客户为国防科工集团的下属单位，产品主要应用于国防科技工业中的相控阵领域。

1.2.4 通用测试业务

公司的通用测试业务主要基于客户的业务需求，提供通用测试仪器设备集成配套控制软件和测试环境搭建、维护服务等。

1.3 股权结构：股权激励护航持续成长

1.3.1 股权结构

股权结构相对较为集中。

公司的控股股东、实际控制人周建华先生，是公司的董事长兼首席技术官，本科毕业于西安电子科技大学电磁场与微波技术专业，研究生毕业于浙江大学电子与信息工程专业。

截至2021年三季度末，周建华先生直接持有公司27.57%的股份，周建华女儿周菡清直接持有公司3.24%的股份，为周建华先生的一致行动人。

上市前公司总股本为2775.00万股，上市发行新股925.00万股，占发行后总股份比例为25%，公司上市后总股本为3700.00万股。

1.3.2 股权激励

为进一步完善公司法人治理结构，建立、健全公司长效激励约束机制，吸引和留住公司核心管理、技术和业务人才，充分调动其积极性和创造性，有效提升核心团队凝聚力和企业核心竞争力，有效地将股东、公司和核心团队三方利益结合在一起，使各方共同关注公司的长远发展，确保公司发展战略和经营目标的实现，2021年 6 月，公司开启了新一轮股权激励计划。

在此之前，公司已经实施了两期股权激励计划，两期股权激励计划激励的员工均通过直接持有嘉兴米仓的出资份额方式间接持有公司股份。

截至公司招股说明书签署日，嘉兴米仓持股莱珍投资99.00%合伙份额，莱珍投资持有公司股份280.00万股，嘉兴米仓间接持有公司股份的9.99%。

第一期员工股权激励计划：2016年 5 月，公司召开临时股东会，审议通过了开展第一期员工股权激励的议案，向 32 名激励对象授予 50 万股公司股份，每股公司股份的授予价格为 6 元，激励方式为转让持股平台嘉兴米仓的出资额。

2016年 12 月，嘉兴米仓执行事务合伙人周建华作出变更决定书，同意陆丹敏向毛小莲、张捷俊等 32 人转让 100 万元出资额（对应 50 万股公司股份），每一元出资额的转让价格为 3 元。

第二期员工股权激励计划：2017年 4 月，发行人召开2017年第二次临时股东大会，审议通过了第二期股权激励的议案，向 17 名激励对象授予49.90万股公司股份的激励份额，每股公司股份的价格为 12 元，其中 12 名激励对象为原第一期员工股权激励对象。

2017年 5 月，嘉兴米仓执行事务合伙人周建华作出变更决定书，同意陆丹敏向毛小莲、任振等 17 人转让99.80万元出资额（对应49.90万股公司股份），每一元出资额的转让价格为 6 元；同意嘉兴米仓原第一期员工股权激励对象 3 人因离职退伙，其出资额由陆丹敏受让。

最新一期的股权激励计划：

本激励计划的激励对象共计 41 人占公司截止2021年 5 月 31 日员工总数 90 人的45.56%，包括董事、高级管理人员、核心技术人员、董事会认为需要激励的其他人员。

符合相关法律法规、规范性文件的基础上，公司决定将限制性股票的授予价格确定为45.72 元/股，此次激励计划的实施将更加稳定核心团队，实现员工利益与股东利益的深度绑定。

2. 工业软件空间巨大，电磁仿真全球领先

新型信息技术服务行业作为国家战略性新兴产业，在促进国民经济和社会发展信息化中具有重要的地位和作用，符合工业领域核心技术自主可控的发展趋势。

近年来，我国新型信息技术服务行业呈现持续、平稳向好发展态势。公司所处细分行业为新型信息技术服务行业之国防科技工业的电子信息行业，该行业是国防信息化建设的基石，产业链涉及模拟仿真、激光、雷达、通信、导航、信息安全等多个领域。

现阶段公司主要客户为国防科工集团的下属单位，产品主要应用于国防科技工业中的相控阵相关领域。

近年来，随着相控阵技术在 5G 等领域深入发展，公司的主要产品和技术也可应用于 5G 通信、汽车毫米波雷达和低轨卫星通信等领域。

2.1 国家政策驱动：新型信息技术行业快速发展

新型信息技术服务行业是我国大力支持和鼓励发展的新兴产业，是引领科技创新、驱动经济社会转型发展的核心力量，是建设制造强国和网络强国的核心支撑。

未来随着信息化建设费用得持续增长，行业将面临广阔的市场空间。

2.2 市场空间广阔：相控阵应用领域不断扩大

随着相控阵技术的应用发展，相控阵技术在卫星通信、机载雷达、舰载雷达和陆基雷达等多个领域的广泛应用。

相控阵雷达可实现多波束快速扫描探测，并可根据实际环境灵活地控制波束形状，在反应速度、目标更新速率、多目标追踪能力、电子对抗能力等方面优于传统机械雷达，成为目前雷达行业发展的主要方向，具有广阔的市场需求空间。

我国国防支出持续增长带动雷达的发展。

在国防信息化建设中，随着国防装备费用的持续投入，我国国防科技工业的雷达市场规模逐渐增加，根据公司招股说明书的数据，预计 2025 年我国国防科技工业的雷达市场规模为 573 亿元。

近年来，随着相控阵技术在 5G 领域的深入发展，公司的主要产品和技术也可应用于 5G 通信、汽车毫米波雷达和低轨卫星通信等领域，进而衍生出对公司相控阵雷达校准测试系统及相关产品的新需求。

随着 5G 技术的普及，车载毫米波雷达和低轨卫星等新领域的不断成熟，公司作为拥有国内先进相控阵校准测试技术的主要企业之一，未来市场空间广阔。

机械雷达逐步被相控阵雷达替代。随着相控阵雷达的技术优势不断凸显，其扫描速度更快、探测精度及可靠性更高、探测能力更强，将逐渐替代传统机械雷达，成为国防科技工业领域雷达的主要发展方向。

根据 Forecast International 分析，2010-2019 年，全球相控阵雷达的总生产台数占雷达生产总数的比例为 14.16%，总销售额占比为 25.68%，整体看全球相控阵雷达市场规模目前相对机械雷达较小，相控阵雷达的替代市场空间巨大。

相控阵技术在 5G、低轨卫星、智能驾驶等领域逐步推广应用。

随着相控阵雷达在国防科技工业领域的技术发展和应用成熟，相控阵技术已在 5G、低轨卫星、智能驾驶等众多领域也逐步得到推广应用，5G 基站、低轨卫星和汽车毫米波雷达均通过采用相控阵天线体制提升其性能。

特别在 5G 通信的发展中，相控阵技术是其关键技术之一。

其中 5G 基站天线采用相控阵体制，利用相控阵天线的波束赋形、空间复用和空间分集等技术，从而显著提升频谱效率、系统容量、覆盖效果和抗干扰能力，以满足万物互联的巨量用户需求，从而实现高速率、大容量等特性。

北斗等高轨卫星主要采用相控阵天线体制，随着低轨卫星发展浪潮的到来，相控阵天线将得到进一步广泛应用。

采用相控阵天线体制可在有限的卫星平台空间内实现波束赋形覆盖、扫描与独立控制，以及改变波束形状来实现调整波束间通信容量等功能，从而有效提高卫星应用效能。

汽车毫米波雷达可通过采用相控阵技术显著提升其防碰撞性能。

具体而言，相控阵天线扫描灵活，可快速锁定并跟踪移动目标，实时判断其速度和距离。此外，相控阵天线波束较窄，测量精度和分辨率较高，且其受天气影响较小。

2.3 竞争格局良好：行业内同类厂商较为稀缺

公司依托自主研发的电磁场仿真分析与相控阵校准测试核心算法，主要为雷达和无线通信领域提供用于测试、仿真的系统、软件和服务，并提供相控阵部件等相关产品。

美国 ANSYS 为国际知名仿真软件企业，其电磁场仿真分析软件在行业内得到广应用，美国 ANSYS 电磁场仿真分析软件主要为天线等具体产品的仿真分析，公司的电磁场仿真软件主要实现产品、平台及传输环境结合的系统级电磁场仿真分析，公司与其形成差异化竞争。

美国 NSI-MI、法国 MVG 是国际市场完整的相控阵测试系统及测试设备提供商，行业排名前列，与公司相比具有国际市场知名度更高、经营规模更大、业务链条更加完善等优点，是国内市场主要的测试设备及传统测试系统供应商，公司自主研发的相控阵校准测试系统部分性能指标优于法国 MVG、美国 NSI-MI 等国际厂商的测试系统，存在一定的竞争优势。

技术研发优势突出。

公司在相控阵领域先后开发了相控阵快速设计与优化技术、平面近场多探头测试技术、多探头中场校准技术等多项核心技术，其中基于平面近场多探头测试技术、多探头中场校准技术的产品自主研发的高精度多通道相控阵测量系统达到国际先进水平。

基于公司的技术优势，公司先后为十余项国家、行业重要项目提供技术支持，并参与制定了 3项国家标准。

公司积极开展研发合作，通过与工程院院士合作，设立了上海市院士专家工作站，并与天线与微波技术国家级重点实验室建立了天线测量技术联合实验室，以提升企业前沿技术领域的研究能力和创新能力。

算法领域优势明显。公司是能行业内为数不多能同时掌握仿真和测试两种算法的企业，公司在项目交付上能灵活运用两种算法，利用两种算法的相互验证为客户提供精确、快速的技术服务，其中仿真算法可以为测试优化调整提供手段验证，测试算法对仿真结果进行验证。

公司通过两种算法的交替验证，一方面能验证算法本身的准确性和有效性，另一方面能持续实现算法的优化和升级。

基于公司算法的优化和升级能力，公司可以快速切入新的业务领域，开拓新的业务类型

自主可控的优势。

在相控阵校准测试领域，公司现阶段已自主开发了嵌入相控阵测试设备内部的校准和测试软件，集控校准测试仪器设备。

在相控阵测试系统的仪器设备方面，公司也形成了高精度机械定位设备、专用测量设备、实时控制器等关键硬件的研制能力。

在电磁场仿真分析验证领域，公司现阶段已自主开发了嵌入核心算法的复杂电磁环境的电磁场仿真分析软件，综合应用多种电磁算法技术，将真实复杂电磁环境对通信与雷达系统的效应转变为无线信道数学模型，实现真实应用环境下电磁信号传播的快速动态仿真和应用仿真。

3. 参与行业标准制定，核心技术国际领先

3.1 经验丰富：研发铸就竞争优势，重要项目经验丰富

细分领域领先，研发能力突出。公司是行业内从事电磁场仿真分析和相控阵校准测试细分领域具有高知名度和强竞争力的高新技术企业。

通过对比行业主流水平的技术指标，公司自主研发的平面近场多探头测试核心技术、微秒级实时控制技术量化指标较行业同业主流水平及主要企业具有竞争优势。

公司的多探头中场校准测试技术、多通道有源参数测试技术、在轨校准技术、方向图综合优化技术、复杂电磁环境系统级仿真技术和相控阵快速设计与优化技术未获得同行业主要企业技术指标。

公司以电磁场仿真分析与相控阵校准测试关键技术为核心，组建了一支具有自主创新能力的研发团队，建立了上海市院士专家工作站，取得了上海市浦东新区研发机构认证，并与天线与微波技术国家级重点实验室建立了天线测量技术联合实验室。

公司自设立以来持续进行研发投入，已形成专利 11 项，软件著作权 74 项，积累了复杂电磁环境系统级仿真技术、相控阵快速设计与优化技术、平面近场多探头测试技术、多探头中场校准技术等多项核心技术。

公司作为起草单位参与制定了三项国家标准，分别为《GB/T6113.105-2018 无线电骚扰和抗扰度测量设备和测量方法规范第 1-5 部分：无线电骚扰和抗扰度测量设备 5MHz~18GHz 天线校准场地和参考试验场地》、《GB/T6113.106-2018 第 1-6 部分无线电骚扰和抗扰度测量设备和测量方法规范：无线电骚扰和抗扰度测量设备 EMC 天线校准》和《GB/T38889-2020 天线及接收系统的无线电干扰天线测量车载天线及系统》。

项目经验丰富，品牌优势明显。

基于公司的技术优势，公司具有为卫星通信、机载雷达、舰载雷达和陆基雷达等多个领域提供仿真和测试产品的项目经验，公司以“嫦娥探月”工程为契机进入电磁场仿真分析验证市场，通过多年在电磁场专业领域的深耕发展，公司先后参与了多个国家重要项目。

2013年，嫦娥三号月球探测器成功实现月球表面“软着陆”，公司为其测控全向天线研制、数传子系统、测距测速敏感器的研制提供了仿真分析验证技术保障；2019年，嫦娥四号月球探测器成功实现月球背面着陆，公司为其提供着陆器测控天线整器电性能仿真研发和中继卫星天线仿真研发工作。

随着相控阵技术的应用发展，相控阵技术在卫星通信、机载雷达、舰载雷达和陆基雷达等多个领域的广泛应用，公司先后提供多种雷达型号的相控阵校准测试系统。

2015年，北斗二号卫星成功发射，相控阵天线顺利进入在轨工作状态，公司为其提供相控 阵天线在轨校准实施方案，突破了校准算法关键技术，首次将相控阵天线在轨校准新技术应用于航天领域；2016年，高分三号卫星发射入轨，公司的相控阵校准测试系统使用了平面近场多探头测试技术，实现了其大型相控阵天线方向图的高精度测试及快速评估；2020 年，北斗三号全球卫星导航系统正式开通，公司承担了北斗三号星载相控阵通道测试、校准及可靠性验证测试等任务。

公司与中国电子科技集团有限公司、中国航天科技集团有限公司、中国电子信息产业集团有限公司、中国航天科工集团有限公司、中国船舶重工集团有限公司、中国航空工业集团有限公司等国防科工集团的下属单位建立了良好的合作关系，在行业中具有较高的品牌知名度。

此外，随着相控阵技术在 5G 通信和车载毫米波雷达等领域的广泛应用，公司以相控阵校准测试技术为核心，快速开拓和发展 5G 基站测试业务，并已成为中兴通讯 5G 基站产线测试系统的主要供应商之一。

3.2 技术领先：坚持技术创新为本，核心技术自主可控

3.2.1 具有解决系统级复杂电磁环境仿真分析的能力

公司自主研发的复杂电磁环境仿真分析软件，基于复杂电磁环境系统级仿真技术、相控阵快速设计与优化技术等核心技术，实现了基于真实物理环境和复杂电磁环境的仿真分析，突破了三维复杂电磁环境系统级仿真技术，解决了各种装备平台在实际电磁环境的电磁效应特性仿真分析问题。

公司复杂电磁环境仿真技术已经先后应用于嫦娥探月工程着陆器与巡视器通信链路仿真、机载天线布局仿真、大型舰载相控阵系统仿真等多个系统级复杂电磁环境仿真分析项目，为多个国家重大工程提供了仿真分析与半实物验证手段。

公司的复杂电磁环境系统级仿真技术是通过建立复杂地理环境电磁模型、精细天线与各种大型运载平台一体化模型、收发信机模型、电磁干扰模型等，综合应用多种电磁算法技术，将真实复杂电磁环境对通信与雷达系统的效应转变为无线信道精确的数据源，从而用数学的方式表达复杂电磁环境的物理效应，为无线信道仿真提供了精确的模型源，实现真实应用环境下电磁信号传播的快速动态仿真和应用仿真，以达到无线通信与雷达系统真实应用情况下的功能与性能验证。

目前行业内针对无线通信与雷达系统的无线信道仿真应用已较为成熟，但其主要针对典型传输应用条件下的经典模型，无法针对真实传输条件下的基于物理原理的数值解算；对应单一的精细天线仿真或电大尺寸的电磁效应仿真也较为成熟，但综合兼顾精细与电大的精度和速度的平衡在行业仅有较少公司掌握。公司复杂电磁环境系统级仿真技术同时具有上述特有优势，竞争力强。

3.2.2 拥有相控阵测试系统核心技术

相控阵雷达通过电磁波扫描发现目标，电磁波束的扫描探测性能、抗干扰性能和扫描盲区是相控阵雷达性能的主要技术指标。

发行人紧密围绕相控阵雷达的主要技术指标进行研发布局，形成了自身的核心技术。

公司自主研发的高精度多通道相控阵测量系统基于平面近场多探头测试技术、多探头中场校准技术及多通道有源参数测试技术等核心技术，利用自主研发的多通道一致性实时补偿算法、多探头方向图补偿算法、高精度近远场变换算法、测算融合的旋转矢量算法等核心算法，能够实现相控阵天线及系统通道一致性校准测试和波束性能测试，加速相控阵雷达的研发和生产调试测试效率，为航空航天、相控阵天线的研制做出了贡献。

在相控阵测试领域，传统的单探头近场测试系统已无法满足大型相控阵测试对效率的要求。

公司高精度多通道相控阵测量系统应用了多波位、多频点、多通道同时测量技术，实现了高精度、高效率和场景化测试要求，解决了大型相控阵高精度测试及快速评估困难的问题，具备多波束相控阵性能指标测量、效能评估及故障诊断等功能，处于国际先进水平。

3.2.3 三维电磁仿真软件 RDSim1.0 版正式发布

根据公司，公司于2021年全国天线年会正式发布三维电磁仿真软件RDSim1.0 版。公司的电磁仿真软件产品系列得到进一步完善，覆盖天线/微波器件辐射问题求解、目标散射问题求解、单元天线/相控阵的快速设计优化、平台布局仿真/EMC 仿真问题求解、复杂电磁环境仿真等领域，从而可为用户提供高频电磁场仿真问题的全套解决方案。

RDSim1.0 应用改进的矩量法及其快速算法，可实现任意三维结构的电磁场问题的仿真分析，应用领域包括天线/天线阵列、微波器件和雷达散射等，帮助相关领域的产品设计人员快速仿真产品电磁性能，包括计算辐射性能及散射性能等参数，从而显著提升产品设计效率、降低设计研发成本。

RDSim1.0 的算法优势包括：高速矩阵填充技术，可快速完成各类电磁问题的全波仿真计算；针对电大尺寸目标可采用双稳定多层快速多极子算法，具有高精度、快速收敛的特点；配备高频算法模块，可对千倍波长及以上量级的目标进行快速计算，且具有较高的精度；具有多种并行计算技术，可极大提高电磁算力

4. 盈利预测

核心假设：

公司致力于电磁场的测试和仿真，依托自主研发的电磁场仿真分析与相控阵校准测试核心算法，围绕相控阵的设计、研发、生产和应用阶段，主要为雷达和无线通信领域提供用于测试、仿真的系统、软件和服务，并提供相控阵部件等相关产品。

从产品结构来看，目前公司收入主要包括：

相控阵校准测试系统、相控阵相关产品、电磁场仿真分析验证业务及通用测试业务四大类。我们将按照这四个维度来预测公司未来的收入和毛利率情况。

1. 相控阵校准测试系统：

公司的相控阵校准测试系统集成了电子测量仪器及射频硬件、机械定位设备、校准软件、测试软件、控制软件等软硬件，其中校准软件、测试软件由公司自主研发，包含了公司核心算法。该业务是公司目前收入最大的 业务。

2019-2020 年，该业务收入增速分别为-7.47%、43.73%，预测该业务未来三年将保持快速增长的态势，收入增速分别为 45.27%、43.09%、40.25%。过去两年该业务毛利率分别为 36.17%、35.33%，预测未来三年将稳步提升，保持在 36-38%的区间。

2. 相控阵相关产品：

相控阵相关产品是相控阵雷达的组成部分，相控阵雷达是相控阵校准测试系统的待测对象。公司的相控阵相关产品设计过程中利用公司的仿真验证技术和相控阵校准测试的校准、优化及测试，保障了相控阵相关产品的性能。

2019-2020年，该业务收入增长较快，分别为 227.72%、39.54%，预测未来三年增速分别为 26.27%、24.25%、22.56%。

过去两年该业务的毛利率分别为 44.26%、43.02%，预测未来三年将保持在 43-45%的区间，并呈现小幅上升趋势。

3. 电磁场仿真分析验证业务：

公司的电磁场仿真分析验证业务主要分为半实物仿真验证系统和仿真软件及应用服务，公司的半实物仿真验证系统主要验证总体装备指标在模拟真实环境中是否能达到设计要求，仿真软件及应用服务主要专注于相控阵天线及子阵的电磁仿真及优化服务。

2019-2020年，该业务收入增速分别为-1.08%、16.56%，预测未来三年将保持稳健的增长态势，增速分别为20.17%、18.75%、16.32%。

过去两年该业务毛利分别为68.89%、71.05%，预测未来三年将维持在2020年的水平，保持在 71-72%的区间。

4. 通用测试业务：

公司的通用测试业务主要基于客户的业务需求，提供通用测试仪器设备集成配套控制软件和测试环境搭建、维护服务等。

2019-2020年，该业务收入增速分别44.10%、16.10%，预测未来三年增速分别为25.47%、23.28%、20.33%。

过去两年该业务毛利率分别为18.79%、17.31%，预测未来三年将维持在2020年的水平，保持在17-18%的区间。

可比公司估值：

在国内 A 股市场中，航天发展、雷电微力、雷科防务等也拥有国防科技工业领域的仿真测试、相控阵产品等相关业务，故选择这三家作为可比公司。

从 PE 估值水平来看，公司的估值水平高于可比公司的平均水平。

目前，随着相控阵的技术发展，相控阵雷达列装的数量和型号需求逐渐增多，为保障相控阵雷达性能和缩短研发生产周期，对相控阵雷达设计、研发、生产和应用阶段的仿真分析和校 准测试需求持续增加，公司的核心技术通过在多项国家、行业重要项目的工程实践，其应用领域持续扩展，公司持续参与制定国家和行业标准，竞争优势具有可持续性，未来成长空间较为广阔。

报告总结：

近年来，我国新型信息技术服务行业呈现持续、平稳向好发展态势。

随着我国综合国力的日益提升，我国的国防支出保持稳步增长，国防工业进入快速发展阶段。

国防信息化建设的持续推进为国防科技工业的电子信息行业带来了新的发展机遇。

公司依托自主研发形成多项发明专利和非专利技术等多项核心技术，形成了相控阵校准测试系统、相控阵相关产品、电磁场仿真分析验证等多项业务，为相控阵的设计、试验、调试、优化、测试及列装后的检测与校准提供了全面的系统业务方案。

该业务与相控阵相关产业深度融合，广泛应用于国防科技工业领域中。

预测公司 2021-2023 年营业收入为 3.15、4.29、5.76 亿元，归母净利润为 0.62、 0.86、1.17 亿元，EPS 为 1.68、2.32、3.17 元/股，对应 PE 为 75.84、54.99、40.24 倍。

上市以来，公司 PE 主要运行在 60-150 倍之间，考虑到相控阵技术在国防信息化领域的深入发展，市场需求持续增长，行业景气度无忧，公司的估值水平有望维持。

因此，给予公司 2021 年 100 倍的目标 PE，对应目标价为 168.00 元。

5. 风险提示

1. 新冠肺炎疫情反复；2. 技术升级迭代风险；3. 人才流失风险；4. 产业政策变动风险；5. 境外采购可能受出口管制和贸易摩擦影响；6. 市场竞争加剧。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可