山西省能源航母：晋控煤业，优质煤炭资产上市平台，打开成长空间

1、山西“能源航母”旗下唯一煤炭上市平台

晋能控股山西煤业股份有限公司（以下简称“公司”或“晋控煤业”）前身为大同煤业股份有限公司，2001年7月，经山西省政府批准，由原大同煤矿集团有限责任公司（“同煤集团”）为主，联合其他七家公司共同发起成立。公司的主营业务是煤炭采掘、洗选、加工和销售。2006年6月，公司正式在上海证券交易所挂牌上市。

2020年9月，为发挥山西省能源企业产业集群优势，推动能源革命综合改革试点，加快山西省高质量转型发展，省委、省政府把专业化战略重组作为推动省属企业转型发展之路的重中之重，进而优化省属国有资本结构，决定将原同煤集团、晋煤集团、晋能集团三家煤炭企业联合重组，新设成立晋能控股集团（以下简称“集团”或“晋能控股”），同步整合潞安集团、华阳新材料科技集团（原阳煤集团）的煤炭、电力、煤机装备制造产业相关资产，及转制改企之后的中国（太原）煤炭交易中心。

在集团完成重组之后，晋控煤业作为晋能控股的三级子公司，主要负责动力煤板块，也是其煤炭资产唯一上市平台，定位明确。晋能控股煤业集团是第一大股东，持有公司股份57.46%，公司实际控制人为山西省国资委。

公司从事的主要业务有煤炭采掘及相关化工产品的生产及销售，主要产品有煤炭、活性炭、高岭土等。

长期以来，煤炭产品贡献了绝大部分营业收入，是公司最主要产品，也是公司的主要盈利来源。

2013年以来，煤炭产品营业收入贡献度一直保持在95%以上，毛利占比保持在97%以上。

2020年煤炭产品营收贡献占比为95.5%、毛利贡献占比为98.24%。

公司控股股东晋能控股煤业集团负责集团煤炭产业的统一管理以及煤炭销售，公司是集团旗下唯一煤炭资产上市平台，未来集团非上市煤炭资产或将逐步注入上市公司，进一步巩固公司龙头实力。

受益供改公司基本面持续向好，2021年前三季度业绩大幅改善。

2012-2015年，由于经济下行并且煤炭市场供给过剩导致煤炭价格持续低迷，公司在2013和2015年出现较大业绩亏损。

2016年之后，受益于煤炭行业供给侧改革，行业落后产能出清，煤炭市场供需状况逐步改善，煤价企稳回升，同时公司持续优化经营策略，剥离部分亏损的煤炭资产（如同家梁矿、四老沟矿），盈利能力得到改善，公司业绩于2016年开始扭亏为盈。

2016-2020年以来，公司营收规模逐年攀升，归母净利润平稳增长。

2021年前三季度实现营业收入113亿元，同比增长40.9%；实现归母净利润26亿元，同比增长240%，业绩大幅上涨主要源于煤价大幅上涨，叠加公司收购同忻煤矿增添收益。

2、资源丰富区位优势显著，高比例长协盈利稳健

2.1、煤炭资源储备丰富，产能具备提升空间

煤炭资源储备丰富，控股矿井产能规模达3210万吨。公司具有良好的煤炭资源储备，所属煤炭资源主要分布在中国产煤大省山西以及内蒙古，矿区处于内蒙古东胜煤田以及山西大同煤田。

其中，内蒙古东胜煤田属于神东亿吨级动力煤生产基地，山西大同煤田属于晋北亿吨级动力煤生产基地，均为我国规模较大的优质造气动力煤田，所开发煤层为侏罗系和石炭二叠系。

截至2020年末，公司保有煤炭资源储量达67.6亿吨，可开采储量达34.6亿吨。

煤种包括弱粘煤、长焰煤、不沾煤、气煤、1/3焦煤，煤炭品种丰富，属于优质的动力煤，具有低灰、低硫、高发热量等优点。

公司下属 4 座在产矿井，其中 3 座控股矿井，1 座参股矿井。

3 座控股矿井分别为塔山煤矿、忻州窑矿及色连煤矿，核定产能总计达3210万吨/年，权益产能达2223万吨/年。

收购集团煤炭资产，参股1600万吨同忻煤矿。

2020年11月，公司以对价28.7亿元现金收购控股股东晋能控股煤业集团持有的同忻煤矿32%股权，实现对同忻煤矿参股，晋控煤业集团仍为控股股东（持股比例40%）。

同忻煤矿核定产能达1600万吨，主产煤种为特低硫、特低磷、中高发热量的优质动力煤，完成收购后，公司权益产能达2735万吨/年，优质煤炭资产的扩充将进一步提升公司业绩。

未来，在集团加速推进优质煤炭资产注入上市公司的预期背景下，公司产能具备较大提升空间。

2.2、 品牌夯实客户基础，区位确保运输优势

客户基础保持稳定，下游需求可持续。公司地处煤炭大省山西，以生产优质动力煤闻名，已形成“大友”、“大沫”、“口泉”和“大有”四大世界知名品牌。

公司产品的煤质具有低灰、低硫、高发热量等优点，广泛应用于电力、水泥、建材、冶金、化工等行业。得益于在煤炭市场的良好信誉，公司产品成为国内最有品牌认知度的煤种。

公司的销售网络遍及全国20多个省、市，产品的市占率较高，客户主要包括能源公司、水泥生产公司，公司与多家客户公司签订了长期合作协议。

2020年，公司前五大客户销售额高达45.65亿元，占全年销售额比例为41.86%，客户群体及 需求保持稳定。

公司拥有天然区位优势，交通运输便利。

公司地处山西省大同市，所属煤炭矿井分布在内蒙古和山西煤田，临近京津冀工业发达且能源紧缺的地区，同时也处在环渤海经济圈的辐射地带，拥有广大的能源供应市场，发展潜力较大。

长期以来，公司煤炭运输的方式主要以铁路为主、公路为辅，主要的铁路干线包括京包、同蒲和大秦铁路。

公司地处大秦铁路起点，该铁路是我国首条双线电气化煤运专线，连接大同和秦皇岛市，可以直达全国最大的现代化煤码头秦皇岛港。

我国煤炭资源和生产地主要集中在晋陕蒙等中西部地区，煤炭消费主要集中在华东、华南等沿海地区，这种资源分布和经济发展的特点造就了我国“西煤东调、北煤南运”的特殊运输格局。

秦皇岛港作为国内煤炭下水运输的主枢纽港口，担负着我国南方“八省一市”的煤炭供应，俨然成为我国乃至世界上最大的煤炭输出大港。便利的运输条件有效的降低了货运成本、缩短了供货时间，使得公司更具竞争力。

2.3、公司煤炭产销平稳，长协铸就稳健盈利

公司煤炭产销保持平稳。从供给侧改革以来，随着色连煤矿的正式投产，叠加塔山煤矿应用综采放顶煤技术，公司产量、销量及产销率同步回暖，并在高位保持稳定。

近三年，公司煤炭产量和销量维持在3100和2700万吨左右，产销率维持在83%以上。

2021年前三季度，公司实现原煤产量2544万吨，同比增长9%；实现商品煤销量2122万吨，同比增长3.1%。

高比例长协熨平煤价波动，铸就稳健盈利性。

公司销往港口的煤炭采用长协销售模式，长协比例约为60%-65%，分为年度长协煤和月度长协煤，定价模式与中国神华一致。长协机制一方面提升了长协煤销售比例，另一方面在一定程度上锁定了销售价格，削弱煤炭价格波动性。年度长协按照发改委规定的“基准价+浮动价”机制定价，具体定价公式如下：

煤炭售价方面，2018-2020年吨煤价格（不含税）波动区间为380-410元/吨，2021年前三季度吨煤价格511元/吨，同比上涨40%，同期秦港5500大卡动力煤同比涨幅为67.4%。由于长协定价机制，公司煤炭价格波动滞后于市场波动，上涨幅度也低于市场涨幅。

煤炭成本方面，公司吨煤成本一直稳定在180-280元/吨之间，2021年前三季度吨煤成本为270元/吨，同比增长67.3%，主要系执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费调至合同履约成本所致。

3、动力煤行业：短期政策限价，中长期紧平衡或延续

3.1、政策调控力度加大，保供稳价取得阶段成效

2021年下半年以来，由于动力煤供给紧张问题突出，煤价持续冲高。为保障能源稳定供应，在国家发改委的引导下，自 7 月开始保供稳价政策频频出台。

从政策重心角度来看，我们以10月19日为分界点将保供稳价分为两个阶段：（1）7-10月：补供给；（2）10月至今：控价格。

7-10月保供政策主要以加快产能释放、促进产能核增等供需基本面调控为主。

7月起，国家发改委陆续推出了投放煤炭储备、批复露天矿用地手续以延续生产、支持产能核增、实行产能置换承诺制、部署发电供热用煤长协全覆盖等众多保供政策。

该阶段主要侧重于加快煤炭产能释放以补充供应缺口，尚未对煤价进行直接干预，而是通过调节供需基本面以稳定煤价。

在7月以来的保供政策中，对增产具有实质性效力的措施主要包括：

7月，内蒙古鄂尔多斯 38 处露天煤矿用地手续批复，涉及产能 6670 万吨；

8月，明确允许联合试运转到期煤矿延期生产 1 年，涉及产能 4350 万吨；

8月，内蒙古报批 7 处露天煤矿永久用地，涉及产能 1.2 亿吨；

10月，山西省允许前三季度已完成全年产量的煤矿在四季度继续生产，对 省内 98 座煤矿进行产能核增，共计核增产能 5530 万吨；

10月，内蒙古对 72 座煤矿进行产能核增，共计核增产能 9835 万吨。

10月19日起政策重心转向控价。

在7月-10月初阶段，尽管政策在多方面促进保供增产并加大长协覆盖，但从基本面来看，产地产量及中下游库存在短期内改善幅度有限，煤价在紧供给支撑下大幅攀升，港口煤价于10月中旬上涨至2500元/吨的历史高位，对电力供应和冬季供暖产生不利影响。

10月19日国家发改委召开能源保供工作机制煤炭专题座谈会，会上提出将以《价格法》规定的一切必要手段对煤炭价格进行干预。其后发改委多次开展产地及港口调研，针对港口及坑口的限价政策频出。

在国家发改委引领下，各主产地省市陆续对区域内的煤炭坑口价格落实限价干预，四大下水煤集团也对港口平仓价做出限价承诺。

保供稳价取得阶段性成效。

保供方面，伴随增产增供措施不断落地见效，产地端煤炭产能得到快速释放。10 月单月煤炭产量 3.57 亿吨，同比增长 4%，环比增长 6.9%，创下历史单月产量新高。

价格方面，10 月至今，动力煤港口现货价格由 2500 元/吨以上高点快速回落至 1100 元/吨水平，晋陕蒙产地动力煤坑口价基本限制在 1000 元/吨以下。

总体来看，动力煤紧供给逐渐缓解，煤价在基本面与政策限价压力下合理回归。

3.2、短期动力煤或供需双增，紧供给边际缓解

短期展望2021Q4与2022Q1：需求方面，受拉尼娜现象影响，今冬再迎冷冬，多地提前进入供暖季，耗煤需求即将迎来快速攀升。

类比来看，2020年末~2021年初冬季同受拉尼娜现象影响，动力煤在电力行业消费量在2020年10月至2021年 1 月期间大幅增长，2020年12月单月动力煤消费量相较于同年10月增长6915万吨，增幅达42.7%。

同时根据国家电网消息全国性限电已基本结束，除部分高耗能产业外，工业用电需求恢复，终端补库需求或在整个旺季中持续强势；

供给方面，伴随产能核增推进落实，产地将于11-12月加速释放增量，根据国家发改委预测，四季度通过产能核增释放的增量或可达5500万吨，其中2021年10月单月产量达3.57亿吨，同环比增量均在2000万吨以上，预计2021年11月至2022年1月或将延续增量趋势，叠加终端电厂100%长协覆盖使供需双方有效衔接，迎峰度冬期间煤炭供应将获得较大补充，紧供给边际获得缓解。

总体来看，考虑到迎峰度冬旺季需求有望高增，短期内动力煤基本面或仍以紧供给为主，当前动力煤煤价下行因素中政策压力占比较大，整体供给偏紧格局仍可在政策限制范围内支撑煤价高位，后期仍需关注增产进展及政策变动。

经过供需平衡测算，我们预计2021Q4、2022Q1单季动力煤供给缺口分别为438、263万吨（不考虑库存调节），基本面整体仍然供给偏紧，但缺口环比缩小。

伴随保供产能释放，供需矛盾将得到一定缓解。

3.3、长期来看，紧平衡或是主基调

3.3.1、供给方面：长期增量有限

展望未来 2~3 年，新建产能对煤炭供给的增量补充有限。新增产能方面，“十三五”期间煤炭行业供给侧改革持续深化，在落后产能不断淘汰的同时坚持“上大压小、增优减劣”，2018-2019 年期间大量新建煤矿通过产能减量置换获得国家发改委与能源局批复。考虑到煤矿项目 2~3 年的建设周期，近年内的新增煤炭产能主要由该轮批建高潮的项目所贡献。

而 2020 年以来，伴随“十三五”供改收官及“十四五”供改持续深化，政策对于新增煤矿项目持谨慎态度，项目核准的政策门槛提升，新批建煤矿项目大幅减少，2020 年新批煤矿产能共计 4460 万吨，2021 年 1~11 月批建产能仅 1920 万吨。

且从结构来看，2020 年以来新批产能中 54%位于新疆，对中部及沿海主要煤炭市场供给影响较小。

同时，从煤企角度来看，在双碳背景下，煤企继续加大资本开支投资建设新矿井的意愿减弱，根据国家统计局数据，2020 年及 2021 年 1-8 月煤炭行业固定资产投资完成额同比增速分别为-0.7%、4.4%，较 2018-2019 年水平明显放缓。

煤企或更多储备资金用于双碳背景下的多元化转型。因此，展望未来 2~3 年，新建产能对煤炭供给的增量补充有限。

产能核增潜力或已最大限度挖掘，未来增量空间有限。

由于超产入刑，在产煤矿将严格按照核定产能释放产量，导致存量产能弹性大幅收缩。但其中部分煤矿实际设计产能高于核定产能，同时存量产能仍具备技改扩能潜力。

因此在新建产能逐渐缩减的背景下，挖掘存量潜力，通过产能核增的手段使其合法扩能或是补充煤炭供给的关键措施。

根据国家矿山安监局数据，2021 年内保供阶段共计批准 153 处煤矿产能核增，合计增加产能约 2.2 亿吨。

考虑到政策的延续性，该部分核增产能或将在未来持续释放产量，成为补充煤炭供给的关键因素。

但考虑到本轮核增属于特殊时期特事特办，且监管从安全生产角度对扩能仍持有谨慎态度（本轮核增共计审核 976 处煤矿，其中仅 153 处符合保供核增条件），伴随当前产能核增政策的深度挖掘，未来可继续开展核增的空间或有限。

同时，在能源稳定供应得到基本保障后，预计未来的核增产能较难再度享受当前宽松的政策环境（本轮产能核增被允许立刻释放产量），或将需要较长的准备建设期才能释放产能。

3.3.2、需求方面：仍有增长空间

限电基本结束，除高耗能产业外能源需求或合理释放。三季度开始，能耗双控政策监管趋严，多个地区在发改委发布的能耗双控晴雨表中列为一、二级预警，全国大范围内实行有序用电，并且部分高耗能产业受到严格限制，短期内抑制了电力消费。

根据国家电网消息，截至 11 月 6 日，除个别省份、局部时段对高耗能、高污染企业采取有序用电措施外，全网有序用电规模接近清零，全国范围的限电情况基本结束。

这意味着在电力供应得到补充的背景下，前期受到影响的工业用电需求将得到合理释放。

但电解铝、化工、冶金等高耗能产业的能源需求仍将受到抑制。

电力需求：二产仍具韧性，三产有望接力增长。

疫情反复背景下，海外生产力不足，为国内创造的大量外需，出口贸易订单增长带动国内相关第二产业加大生产力度，高开工率带来了旺盛的耗能需求。

根据国家统计局数据，2021 年 1-10 月累计出口总额同比增速达22.5%，其中 10 月单月同比增速仍高达 20.3%；2021 年 1-10 月第二产业用电量累计为 45490 亿千瓦时，同比增长 11.3%，其中 10 月单月同比增速达 14.7%。

尽管当前预期来看，国内经济在疫情后期的高增速或将放缓，但外需仍具有韧性，二产能源消费也将相应地回归到平稳增长轨道上来。

另一方面，第三产业电力需求增长表现十分亮眼，新能源汽车渗透率提升带动充换电服务业用电量的高增长，而 5G 基站的发展也为信息技术服务业贡献了电力需求的快速增长。数据来看，2021 年 1-10 月第三产业用电量达 11949 亿千瓦时，同比增速达 20%。

伴随新能源车及 5G 等新兴产业快速发展，未来第三产业将接力第二产业贡献用电需求增长。

火电需求或将平稳增长。

在双碳目标背景下，煤炭在一次能源消费中的占比将持续下滑，但并不意味着煤炭消费量绝对值在短期内进入下降通道。

伴随着经济发展以及全社会能源需求的增长，煤炭作为支柱及兜底能源，为保障能源稳定供应，或仍将在“十四五”期间以合理可控的增速平稳增长。

2022年预期来看，在水电及新能源机组装机提升以及出力恢复稳定的假设预期下，结合2021年高基数因素，2022年火电增速或将有较大幅度的增速放缓。

从发电机组来看，火电装机容量仍在提升，2021年前三季度火电新增装机容量3246万千瓦，在各类发电设备中增量居前。

综合而言，新能源装机增长及出力表现提升对于火电的替代作用仍需要较长期的渐进过程，火电需求平稳增长趋势在“十四五”期间或不会改变，为动力煤需求提供了支撑。

3.3.3、结论：供紧需增，紧平衡或可持续

综合来看，“十四五”期间动力煤增量产能有限，供给弹性收缩，需求或仍保持平稳增长趋势，基本面或将以紧平衡为主。

但在政策调控力度加大以及新能源需求替代作用渐显的预期下，类似2020~2021年内供需显著错配的情况或较难再次发生。经过测算，我们预计2022年动力煤供需基本面表现为紧平衡。

3.4、煤价判断：政策制约下波动性收敛，煤价中枢稳定性提升

自 10 月 19 日国家发改委定调对煤价进行直接干预后，动力煤价格的形成因素便不再单独由供需基本面决定，政策依据《价格法》执行的限价力度成为煤价主要决定因素之一，判断政策对于煤价上限的阈值尤为关键。

经过近一个月的限价政策频繁出台，当前动力煤限价标准已基本稳定，以 5500 大卡动力煤为标准，坑口价根据产地不同执行 900 或 1000 元/吨的限价标准，据此推测港口价上限或在 1200 元/吨左右。

考虑到未来两年内供需严重错配再度发生的可能性较小，同时政策制约下极端煤价受到严控，2022 年煤价中枢或略有上移，紧平衡基本面仍会对动力煤价形成支撑，煤价中枢或再难回归往年黄色区间上限 600 元以下水平。

我们预计在未来供需紧平衡预期下，动力煤港口价或在 1200 元以内偏高位震荡运行。

长协全覆盖仍将延续，年度长协价格或面临回调。

根据国家发改委 11 月 3 日长协煤流向监管工作会议确定，2022 年将继续执行电厂用煤 100%长协覆盖，将进一步发挥长协稳价作用。

根据 CCTD 数据，2021 年 11 月最新 5500 大卡动力煤年度长协价格为 754 元/吨（以年度长协公式计算应为 843 元/吨，或主要受限价政策影响），与 10 月价格持平，已是历史最高价格。

后期判断，支撑长协价格高位的指数指标主要在 11 月高位回调，未来在坑口及港口现货价格受到限价约束的预期下，依据公式定价的年度长协价格将面临回调，或再难突破当前高点。

根据当前限价趋势，假设 CECI、CCTD5500 指数上限为 1000 元/吨（上文推断港口煤价上限或为 1200 元/吨左右，由于 CECI、CCTD5500 两大指数包含一定长协样本，此处适当下调），BSPI 指数上限为 750 元/吨（根据历史数据，前两大指数约为 1000 元/吨时，BSPI 约为 750 元/吨），可测算得未来年度长协价天花板或约 726 元/吨。

4、受益山西国改，公司迎来外生增长新动力

4.1、山西深化国企改革，集团资源实力雄厚

2020 年以来，山西国改持续深化，2020 年 10 月山西国资委决定联合重组同煤集团、晋煤集团、晋能集团三家省属煤炭企业，同步整合潞安集团、华阳新材料集团（原阳煤集团）相关资产和转制改企后的中国（太原）煤炭交易中心，组建晋能控股集团有限公司（简称“晋能控股集团”）。

其后，同煤集团更名为晋能控股煤业集团，负责煤炭业务板块；晋能集团更名为晋能控股电力集团，负责电力业务板块；晋煤集团更名为晋能控股装备制造集团，负责装备制造业务板块。

晋能控股集团煤炭资源丰富实力雄厚。

截至 2021 年 6 月，新组建的晋能控股集团资产总额达到 1.11 万亿元人民币，电力装机容量 3814.71 万千瓦时，煤机装备制造资产规模达 368.65 亿元，拥有煤炭资源储备 522.83 亿吨，煤炭产能高达 4.4 亿吨。

晋能控股集团汇集了原同煤、晋煤、晋能三大集团的优质煤炭资源，煤炭产能规模仅次于国家能源集团，位列山西省第一，全国第二。

根据中国煤炭工业协会统计，2020 年晋能控股集团实现煤炭产量 3.04 亿吨，位居第二；实现营业收入 4656 亿元，位居第三。

4.2、 集团资产证券化率低，优质煤炭资产注入空间较大

政策引导资产证券化提上日程。2021年 2 月 23 日，山西省国资运营公司召开省属企业“一企一策”考核签约大会，会议上明确了山西“十四五”省属企业改革发展目标。

其中，目标包括省属企业资产证券化率要达到80%以上，要求组织有上市平台的 9 户省属企业摸清资产底数，将资产直接注入或通过培育后注入现有上市公司。

根据政策要求，截至2021年二季度末，晋能控股煤业集团拥有资产4020.86亿元，仍有约3000亿非上市资产，意味着未来可能会有更多优质资产整合进公司，从而进一步加强公司盈利能力。

当前资产证券化率低，资本运作空间大。

晋能控股煤业集团旗下共有晋控煤业、晋控电力两家上市公司，但截至2021年上半年其资产证券化率仅为24%。

煤炭产能方面，晋能控股集团完成组建之后，汇集了原同煤集团、晋煤集团、晋能集团三家 公司的优质煤炭资源，除了晋控煤业，仍有大量优质的煤炭产能未能证券化，目前集团煤炭产能证券化率仅为11%。

低资产证券化率为未来资本运作留足了空间，晋控煤业有望进一步获得集团优质煤炭资源的注入。

5、盈利预测与报告总结

5.1、关键假设

煤炭产量方面，公司下属矿井产能保持稳定，在保供政策支持下，我们假设2021年公司煤炭产量大幅提升，其后平稳增长；价格方面，由于公司主要执行长协价格，2021年四季度及以后受限价政策影响较小，伴随长协煤价中枢重塑，我们假设2021年公司吨煤售价大幅上涨，其后平稳提升。

5.2、报告总结：

公司作为山西动力煤龙头，煤炭资源储量丰富，核心竞争力显著。受益于山西国改政策，背靠新组建的“能源航母”晋能控股集团，公司作为其唯一煤炭上市平台，战略定位明确，有望获得进一步优质煤炭资产注入，龙头地位巩固，未来成长空间较大。

我们预计2021/2022/2023年归母净利润37.0/39.2/41.5亿元，同比增长323%/5.9%/5.7%；EPS为2.21/2.34/2.48元；对应最新股价PE为3.9/3.7/3.5倍。

相对估值方面，我们选取中国神华、中煤能源、陕西煤业、兖州煤业四家动力煤龙头企业作为可比公司。

公司2021年预测PE为3.9倍，低于可比公司5.4倍平均PE；公司PB为1.4倍，高于可比公司 0.7倍平均PB。

我们认为随着山西国改政策的逐步深化，未来集团预期将持续推进优质煤炭资产注入上市公司，我们看好公司外生成长潜力。

6、风险提示

经济增速低于预期风险；煤炭价格下跌风险；集团资产证券化进度不及预期。

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冷链终端需求释放，海容冷链：商用展柜龙头崛起，营收高速增长

1 深耕冷链终端设备，商业展柜细分龙头

1.1 营收高速增长，细分龙头显峥嵘

海容冷链成立于2006年，于2012年完成股改变更为股份有限公司，2014年在新三板挂牌，后于2018年在上交所挂牌上市。

公司自成立以来始终专注于商用冷链设备的研发、生产、销售和服务，坚持以专业化、差异化和定制化为核心发展战略，为客户在销售终端进行低温储存、商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业化服务。

营收高速增长，业绩维持稳健。

从营业收入上看，近年来公司营收从2017年的9.6亿元提升到2020年的18.9亿元，3年CAGR 达到25.3%；归母净利润从2017年1.2亿提升至2020年的2.7亿，3年CAGR达31%。

2021年前三季度，公司实现营收20亿元，同比增长41.3%；受到MDI和钢材等原材料涨价以及海运运费涨价的影响，公司实现归母净利润1.9亿元，同比下降14.3%。

公司的主要产品是商用展示柜，属于冷链物流设备中的终端设备。

公司主要为客户在销售终端进行低温储存、商品展示和企业形象展示等提供定制化解决方案及专业化服务，努力打造成为世界级专业商用冷链设备供应商。

按照食品储藏温度的要求不同及应用场景不同，公司产品可分为商用冷冻展示柜、商用冷藏展示柜、商超展示柜、商用智能售货柜四种类型。

商用展示柜是公司主要收入来源。

其中，商用冷冻展示柜营收占比最高，2021年 H1 已实现营收 10.1 亿元，贡献了过半的营收，随着公司品类扩张的进行，商用冷冻展示柜的营收占比正在逐年下降；商用冷藏展示柜于近两年开始持续发力，2020年实现营收 4.1 亿元，同比增长 57.7%，2021年 H1 实现营收 3.5 亿元，占营收比重从2019年的 16.9%上升至 23.2%。两者合计收入占公司营收比例达到 90% 。

1.2 高管经验丰富，股权激励绑定核心员工

持股结构合理，高管与公司深度绑定。从股权结构上看，公司董事长兼总经理邵伟持股22.77%，马洪奎等四位高管合计持有公司9.57%股权，高管团队合计持有公司32.34%股权，持股结构较为合理，将高管利益与公司利益进行深度绑定，减少委托-代理成本。

此外，公司还拥有7家控股公司，其中4家为全资控股，主要聚焦于批发、零售、商业服务等领域。

高管多曾任职于早期著名制冷设备供应商澳柯玛，工作经验丰富。包括董事长邵伟在内的 6 名董事均曾在澳柯玛任职，澳柯玛是全球著名的制冷装备供应商，高管曾在澳柯玛深耕冷链行业多年，丰富的经验是公司持续增长的驱动力。

股权激励绑定核心员工。

公司于2021年4月发布股权激励计划草案，为调动骨干员工的积极性，公司拟向包括高管、核心技术人员等在内的356人（占员工总数25.2%）授予总计344万股（约占当时股本3%）的股票期权与限制性股票，业绩考核以2020年为基数，2021/2022/2023年营收或净利润增长率分别不低于20%/40%/60%。

此次股权激励涵盖公司核心技术、管理业务人员，覆盖范围广，绑定核心员工利益，助力公司长期稳定发展。

2 多元因素驱动增长，行业空间广阔

在我国，“冷链”一词在2000年左右刚开始进入大众视野，而近年来，随着人均可支配收入的提高，人们的物质生活水平得到极大改善，消费者对食品新鲜度的要求也越来越高，冷链物流行业迎来了高速发展时期。

根据艾媒咨询数据，2020年我国冷链物流市场规模达到4850亿元，同比增长 28.3%。其中，作为冷链终端的商用展示柜，既受益于消费升级和新零售趋势，又受到下游行业高增长的刺激，行业需求不断释放。

2020年商用展示柜出货量达到510万台，6年CAGR 达到16.7%，增速显著高于全球市场。我们认为，在多重因素的驱动下，冷链物流和商用展示柜行业迎来了高速发展时期，行业未来空间广阔。

2.1 根植于产业链终端，附加价值凸显

冷链物流指商品从产地到消费者终端的受控低温运输过程，以保证产品品质最小限度下降的专业物流形式，冷链物流包括生产加工、储藏、运输与配送、终端销售四个环节，公司的主要产品商用展示柜，是属于冷链物流中的终端设备，承担着低温储存以及产品和企业形象宣传的双重功能。

一方面，商用展示柜承担着食品在销售终端等保质、保鲜的冷冻冷藏功能，是食品安全的最后一道防线，其终端多样复杂的使用环境，对商用展示柜的制冷和功能性都有较高要求；另一方面，商用展示柜也是客户企业形象宣传以及产品展示的平台，需要有较强的视觉形象辨认度，对产品定制化和差异化具有较高要求。

从冷链设备产业链上看，公司主要产品商业展示柜处于产业链中游，上游原材料主要为钢材（主要为冷轧板卷、PCM板等）、组合聚醚、MDI、压缩机等，原材料产品价格波动较大，公司易受到原材料价格波动的影响。

公司下游主要为正在高速发展的速冻食品、冷饮、商超生鲜等行业，本质上，下游行业的增长会直接带动商业展示柜的增长，近年来下游行业的高速为商业展示柜创造了大量需求。

2.2 消费升级+新零售，行业加速扩容

消费升级+新零售趋势下冷链市场迎来爆发，行业未来空间广阔。随着我国人均可支配收入的增加，消费升级趋势日益明显，对高品质生活的向往，导致消费者对食品的新鲜度提出了新的要求。

而以进口生鲜、速冻食品等为首的食品因其能满足消费者对食品新鲜度等日益提升的要求，正在迎来高速发展的时期，进一步带动冷链物流需求的增长。

此外，新零售趋势下，线上线下与物流融合发展，推动冷链市场扩容，驱动了配套的冷链设备快速发展。

根据艾媒咨询数据显示，我国冷链物流从2014年开始进入高速增长时期，市场规模从2014 年的1500亿元上升至2020年的4850亿元，CAGR达到21.6%。

冷链行业的高增长，一方面来自冷链行业中占比达到 90%的食品冷链需求的快速释放；另一方面，冷链行业技术进步带来应用场景与下游客户的扩张同样驱动了冷链物流的高速发展。

我们预计，随着冷链设备的下游行业速冻食品等的加速渗透以及目前占比较低的医药冷链的逐步应用，未来冷链物流将拥有广阔的市场空间。

伴随冷链物流行业的高速发展，处于产业链终端的商业展示柜同样进入高速增长期。

根据中国冷链产业网数据显示，全球商用展示柜出货量呈现稳定增长态势，其中，商用冷藏展示柜出货量显著高于商用冷冻展示柜。而在国内，商用展示柜出货量由2015年的236万台上升至2020年的510万台，CAGR达到16.7%，增速显著高于全球市场，未来或将成为全球市场增长的主推力。

2.3 下游行业快速增长，冷链设备需求释放

冷链设备的下游主要为速冻食品、低温乳制品等细分食品饮料行业，冷链设备的发展与下游行业需求有较高关联度。在消费升级趋势下，消费者对食品健康以及食品新鲜度等的诉求日益提升，催生了对食品饮料冷冻与冷藏的需求，而下游行业的需求扩张，成为了冷链设备高速发展的主要驱动力。

懒经济+宅文化，速冻食品迎来发展期

速冻食品对冷链的需求尤为强烈，从速冻食品的生产、储存、配送到终端销售，都离不开冷链的支持，速冻食品的高速增长会加大冷链设备的采购量，进一步刺激冷链终端设备商用展示柜的需求。懒经济和宅文化成新消费趋势，速冻食品或将成为下一个风口。

懒经济与宅文化诠释了新一代消费群体的生活习惯，即用外卖、速冻食品、到家服务等替代在家劳务，用足不出户宅家娱乐替代户外活动。在这样的消费趋势下，速冻食品只需简单煮熟即能食用且能够帮助新一代消费群体实现“懒”与“宅”的特征，使其有望成为继外卖后的下一风口。

根据前瞻产业研究院数据显示，我国速冻食品市场规模从 2011 年的 547.1亿元上升到2020 年的1393亿元，年复合增速达到10.9%。

工作时长居高不下，速冻食品有望加速渗透。

近年来，随着我国经济发展水平的提高，我国居民生活节奏显著加快，这在工作时间上反应得尤为明显，工作强度开始明显加强。

根据国家人社部数据显示，2019年我国城镇就业人员平均每周工作46.8小时，平均每年工作 2433.6小时，整体超过欧美国家工作时间20%-30%。

快节奏生活与高强度的工作下，人们下厨意愿较小，不想浪费时间在厨房上却希望能吃到较有营养的食品，速冻食品就成了不二之选。

快节奏生活与高强度工作下，速冻食品有望加速渗透。

竞争格局清晰，冰激凌市场稳健增长

与速冻食品一样，冰激凌作为对冷链需求最高的快消品之一，其市场规模的持续扩容也能进一步推动作为冷链设备的商用展示柜的需求增长。

冰激凌市场持续扩容，竞争格局逐渐清晰。

冰激凌作为冷冻甜品之一，其清凉爽口、解暑等特性，使冰激凌在冷饮市场占据一席之地。根据中商研究所数据显示，经过了4年11.4%的复合增长，我国冰激凌市场从2016年的980 亿元上升到2020年的1511亿元，2021年将达到1643亿元，冰激凌市场呈现稳定增长态势。

而其中，伊利占据了13.9%的市场份额，位居行业第一，前 5 大共计34.9%的份额。我们预计，随着未来冰激凌品质的提高以及份额的集中，冰激凌有望实现量价齐升，带动商业展示柜大幅增长。

冰激凌季节性减弱，行业盈利有望再上台阶。

以往，冰激凌作为冷冻甜品，主要的功能在品尝甜品的同时能够解暑。

但随着我国人均支配收入的提高，以及各种高端冰激凌的问世，无论是春夏秋冬都不乏食用冰激凌的人，冰激凌已经逐渐从夏日甜品开始向日常甜品转化。

行业周期性的减弱，将会使行业盈利趋于稳定，有望助力行业的整体盈利更上一层楼，进而刺激商业展示柜的需求。

高营养价值+口感更佳，低温乳制品异军突起

巴氏奶与低低温酸奶作为低温乳制品的代表，在消费升级趋势下增长强劲。

随着乳制品产品结构的升级，低温奶占比逐渐提升，商用展示柜在乳制品行业的应用空间会将逐步拓宽。

巴氏奶异军突起，增速高于常温奶。

巴氏奶是指采用巴氏消毒法处理的鲜奶，营养价值更高、口感更好，一般采用低温保存。受益于消费升级趋势，相对于常温奶营养价值更高的巴氏奶近年来深受大众喜爱，根据智研咨询数据显示，巴氏奶市场规模由 2014 年的 221 亿元增长至 2019 年的 343 亿元，CAGR 达到 9.2%，高于常温奶 3.3%的 CAGR。

低温酸奶稳健增长。

从酸奶市场上看，虽然常温酸奶开始发力，市场规模正在赶超低温酸奶，但低温酸奶能够实现稳健增长。2019 年低温酸奶市场规模达到 422 亿元，同比增长 14.4%，增速仍然高于液态奶。

我们预计，在消费升级趋势下，伴随着乳制品产品结构的调整，巴氏奶与低温酸奶在乳制品中的比例或将显著提升，进而驱动以商业冷藏柜为首的商业展示柜的增长。

便利店快速扩张，新零售升级加速

连锁便利店与商超作为冷链设备的终端消费场景，近年来发展迅速，对冷链设备的需求有极大的提振作用。

尤其是连锁便利店作为新零售业态的一种，其相对于商超呈现出更快的开店速度，覆盖较广的连锁便利店解决了消费者因大型商超距离较远等因素消耗了消费者大量时间的需求痛点，有效促进了冰激凌等冷链食品的销售。

便利店扩张迅速，零售额有望持续增长。

随着新零售趋势的来临，便利店迎来了加速的扩张。2015-2020年间，我国品牌连锁便利店销售额由1181亿元上升至2961亿元，CAGR达到20.2%；品牌连锁便利店家数由9.1万家上升至 19.3 万家，CAGR达到16.2%。

2020年，在疫情影响下，便利店家数不减反增，品牌连锁便利店纷纷加快开店速度，便利 店家数增长达到46.2%，拉动冷链设备的需求增长。

3 牢筑产业壁垒，铸就行业龙头

公司作为冷链设备龙头企业，在享受行业高速发展红利的同时，通过其优秀的商业模式、卓越的品象以及领先的技术水平共同构建了公司牢不可破的护城河，助力公司在行业高速发展中持续保持领先地位。

3.1 产品丰富多样，商业模式优秀

公司的产品可分为商用展示柜与商超展示柜两大类，两类产品的下游客户与商业模式均存在差异。

商用展示柜主要客户为品牌商，具有较强的定制化属性。

商用展示柜可分为冷冻柜和冷藏柜，冷冻柜主要用于冰激凌、冷冻食品等的销售和储存，冷藏柜则主要用于啤酒、低温奶制品、饮料等的销售和储存。

商用展示柜主要服务于如梦龙、农夫山泉等食品饮料类品牌商，食品饮料企业通过在渠道铺设自有品牌的商用冰柜，并最终投向终端商超与专卖店来促进销售。与家用冷冻设备不同的是，商用展示柜除了拥有更专业的冷冻冷藏功能外，作为终端设备还是食品饮料生产商形象宣传和产品的载体，还具有较强的定制化与差异化属性，在设计上通过 Logo 等方式展现出客户鲜明的品牌特征。

目前，公司商用展示柜的客户主要为伊利、农夫山泉、三全等著名食品饮料公司。

商超展示柜直接投放于商超，销售放量明显。

商超展示柜主要用于大型商业超市、连锁便利店等放置与销售奶制品、饮料、蔬菜、速冻食品。与商用展示柜不同，商超展示柜的客户主要为各类商超、连锁便利店等，且定制化需求相对商用展示柜来说明显减弱。

受益于下游需求旺盛，商超展示柜近两年增速均达到 100%，营收占比从 2018 年的 3.3%上 升至 2020 年的 8.5%，成为公司增长最快的业务。

我们预计，随着未来新零售模式带动商超大力发展，公司商超展示柜将会在未来大展宏图，带动公司营收增长。

公司目前主要以自有品牌对外销售，主要采取直接面对终端客户的直接销售模式，因部分业务需要，也存在极少数经销商、零售商销售模式。公司另有部分业务通过 ODM 形式开展，分为国外 ODM 和国内 ODM 销售。

海外业务增长迅速，未来空间广阔。

2020 年公司海外业务实现营收 5.5 亿元，相较于 2015 年的 3.1 亿元，海外业务 CAGR 达到 15.4%，占营收比重保持在 30%以上。

从公司出口规模上看，2019 年公司商业展示柜出口量为 24.2 万台，同比增长 36.1%，出口量占国外商用展示柜规模达到 1.84%，虽然份额仍然较低，但相较于 2015 年的 0.91%已实现翻番。

根据中国冷链产业网数据显示，相对于海外 2019 年超 1300 万台商业展示柜的市场规模，海容冷链在海外市场空间极为广阔。

3.2 研发投入高增长，技术优势明显

产品制冷原理及结构：

压缩机抽取蒸发器中因吸收了热量而成为气态的制冷剂，将其压缩成高温高压气体，并排入冷凝器中，然后以热交换的方式将制冷剂的热量传递给冷却介质，冷凝后的过冷液态制冷剂经过毛细管节流降压后进入蒸发器，制冷剂在蒸发器内吸收被冷却物体的热量而汽化蒸发，然后再次被压缩机抽回，从而完成整个制冷循环。

技术优势显现，筑牢护城河。

冷链物流设备行业具有非标准化、定制化生产的特点，不同下游产业客户对产品功能、品质、外观等方面的要求趋于复杂化、多样化，这对冷链物流设备生产企业的技术投入、研发能力、工艺设计能力等方面都提出了较高的要求。

公司坚持自主创新，拥有双风幕循环风、RFID 物联网、微通道冷凝等核心技术，通过核心技术的研发满足欧美等海外国家冷链设备行业更高的标准，并通过 ETL、VDE、UL 等多个国际验证。

此外，借助公司 RFID 物联网、图像识别、智能控制等技术，实现智能化产品及无人产品的研发，有望围绕商业智能售货柜产品为日益增长的无人零售市场提供系统化解决方案。

研发费用持续增长，助力技术保持领先。

公司自创立以来一直重视研发，坚持自主创新，研发费用一直保持 20%以上增长。

2021 年前三季度，公司研发费用为 0.54 亿元，同比增长 80%；研发费用率为 2.7%，同比增长 0.6pp。

3.3 深耕头部客户，构筑品牌壁垒

公司产品功能性与展示型皆备，客户黏性高。

冷链物流设备行业的下游客户较为注重供应商的品牌，尤其是商用展示柜产品，主要应用于冷链物流系统中终端环节，直接面对消费者，是客户产品销售的重要载体，直接影响其产品销量。

客户在选择产品时，除了要求满足冷藏、冷冻、贮藏的基本功能外，还要求与存放的商品结合起来，做到个性化、差异化，产生广告效应，让消费者产生购买欲。因此，客户一般都非常注重产品的适用性、可靠性及稳定性，而对价格敏感度较低。

客户在选择供应商时，通常会倾向于品牌的市场知名度和认可度较高的企业。因此，品牌知名度和客户资源形成了冷链物流设备行业的重要壁垒。

公司与多家头部企业合作，展现卓越品牌效应。

公司目前已与伊利、蒙牛、农夫山泉、联合利华等多家乳制品、冷饮等行业知名公司达成长期稳定的合作关系，在营收规模扩大的同时能够快速提升公司在细分领域的品牌影响力。

公司的优质客户通常具备严格的外部采购管理体系，对于产品交付期及产品质量的要求较高，进入其采购供应链的供应商面临的审核种类多、标准高且周期长。

在该种审核模式下，公司具备以下优势：

（1）客户严格的采购准入体系促使公司在技术创新水平和产品质量控制保持行业前列；

（2）一旦通过供应链体系考核，通常会维持稳定的合作，不会轻易更换供应商，能为公司提供长期稳定的产品订单。

柔性化生产应对差异化需求。

不同于普通家用冰箱、冰柜的大规模、批量化生产模式，公司所处行业的下游客户对产品功能、结构、尺寸、外观需求各不相同，订单差异性较大，造成所需要生产的产品种类繁多，无法实行标准化大批量流水线作业的生产模式。

公司通过长期实践探索，建立了特有的专业生产管理体系。该体系采用柔性化的生产线设计，实现了单条产线多类产品的“混合式”生产，有效应对客户的差异化需求，从而保证了公司产品多样化、差异化的前提下生产效率的提升。

公司实施定增助力高端产能释放，拟计划募集不超过 10 亿元资金，其中 7 亿元用于“年产 100 万台高端立式冷藏展示柜扩产项目”，3 亿元用于补充流动资金。

行业集中度偏低，龙头企业有望持续发力抢占份额。

不同于国外以AHT、LIEBHERR、IARP等大型企业占据了主要市场份额，国内商用展示柜行业集中度仍然偏低。公司在行业内深耕下游头部客户，持续抢占市场份额，市占率稳步提升。

2020年公司商用展示柜国内市占率达到10.5%，相较于2016年提升1pp；2017年公司商用展示柜出口市占率达到5.1%，在业内排名第3。

随着行业标准的逐步提高，小公司不断出清，海容有望享受行业集中度提升的红利。

3.4 公司近况：原材料价格上涨，盈利能力短期承压

原材料涨价明显，毛利率短期承压。近年来，公司毛利率相对稳定在30%-35%之间，2020 年受到新收入准则将合同履约收入从费用计入营业成本的影响，公司毛利率出现下滑；2021 年前三季度公司材料成本中占比较大的冷轧板卷与MDI等材料价格均出现明显涨幅，受到原材料价格以及海运运费上涨的影响，公司毛利率在2021前三季度进一步下滑至21.6%。

费用管控得当，对冲毛利率下降影响。

公司销售费用率在2016-2019年间基本保持稳定，受到合同履约成本由费用调整为营业成本的影响，销售费用率自2020年起大幅下降，维持在3%-4%的水平。

公司内部管理增效，效率提升显著，推动公司管理费用率由2016年的6.4%下降至2020年的 6.1%，累计下降了0.3pp。

公司净利率在2019年拔高至14.3%并在2020年保持稳定，但受到原材料涨价等影响，2021年前三季度净利率出现下滑。

2021年前三季度，公司通过严控费用来应对原材料涨价及运费上涨对净利率带来的影响， 销售费用率与管理费用率皆小幅下降，对冲了部分原材料涨价的影响，净利率下滑幅度远小于毛利率下滑幅度。

4 盈利预测与估值

关键假设：

假设 1：预期在消费升级和新零售趋势下，商用展柜的需求保持强劲，中国商用展柜出货量未来几年保持10%行业增速；

假设 2：2021年受到原材料涨价的影响，公司毛利率有所下降，随着原材料价格的稳定，预 期公司整体盈利能力稳中有升，假设2021-2023年公司毛利率分别为21.7%/24.9%/26.5%；

假设 3：假设公司销售费用率与管理费用率整体保持稳定，预计2021-2023年销售费用率和管理费用率分别保持为4.2%、4.1%、4%和5.9%、6.1%、6.2%。

基于以上假设，我们预测公司2021-2023年分业务收入成本如下表：

我们选取了三花智控、冰轮环境和海尔智家作为可比公司。

其中，三花智控与公司都是以TOB业务为主，在商业模式上具有可比性；海尔智家与公司同属于白电行业，冰轮环境部分业务为低温冷冻设备，在产品上与公司具有可比性。

2022年可比公司的平均估值为26倍。

考虑到商用展柜市场份额依然较为分散，公司作为行业龙头，有望凭借领先的产品技术和丰富的客户资源抢占市场份额，取得快于行业的增长。

我们预计公司2021-2023年EPS分别为1.11元、1.52元、2.02元。

5 风险提示

原材料价格或大幅波动；下游需求不及预期；人民币汇率或大幅波动风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

中兴通讯：厚积薄发，打造全球ICT龙头企业，加速推进5G商用规模

1. 全球领先的 ICT 解决方案提供商

厚积薄发，打造全球 ICT 龙头企业。

中兴通讯成立于1985年，在香港和深圳两地上市，业务覆盖160多个国家和地区，服务全球 1/4 以上人口，是全球领先的ICT解决方案提供商，为全球电信运营商、政企客户和消费者提供创新的技术与产品解决方案。

经过多年的运营，公司已成为全球四大主流通信设备供应商之一。

中兴通讯致力于构建5G时代自主创新核心竞争力，凭借领先的5G端到端全系列产品与解决方案，加速推进全球5G商用规模部署。

1.1 股权分散的混合股东背景

股权架构分散，核心团队掌管公司日常管理。公司控股股东为中兴新通讯公司（持有21.85%），其他大股东持有份额相对较小，前十大股东合计持股46.2%，股权结构较为分散。公司控股股东中兴新是由西安微电子、航天广宇、中兴维先通三方股东合资组建。

其中，西安微电子隶属中国航天电子技术研究院，属于国有大型科研事业单位；

航天广宇隶属航天科工深圳（集团）有限公司，属于国有独资企业；

中兴维先通是由侯为贵先生及38名早年中兴创业元老100%持股的民营企业。

我们认为，从股权比例上看，其控股股东中兴新的任何股东均无法控制公司的财务及经营决策，故公司不存在实际控制人，日常经营均由公司核心管理层掌控。公司按市场化模式运营，管理架构清晰，利于公司整体的治理和发展。

1.2 新任管理层年轻务实

董事会管理层改组，重视合规规范，经营管理水平显著提升。

2018年公司董事会成员全部完成更换，李自学先生担任新的董事长，并选出了新的管理团队，任命电信云与核心网络产品线总裁徐子阳为中兴通讯CEO，首席执行副官、无线研究院院长王喜瑜出任新CTO，顾军营、李莹为公司执行副总裁，李莹兼任公司财务总监。

此次新的高管团队主要是内部选拔，均是中兴通讯内部广受认可的实干派。新管理团队具备丰富的经营管理经验，在合规强化的基础上，公司治理持续改善。

1.3 优秀的科技研发实力

公司注重技术积累，持续进行高强度的研发投入。中兴通讯坚持以持续技术创新为客户不断创造价值，在美国、瑞典、中国等地设立全球研发机构。

截止2020年度末，研发人员共 31747 人，约占总人数的比例为 43.1%。

同时进一步强化自主创新力度，保持在 5G 无线、核心网、承载、接入、芯片等核心领域的研发投入。

中兴通讯拥有全球专利申请量8万件，授权专利超过3.8万件，连续9年稳居PCT国际专利申请全球前五。同时，中兴通讯是全球5G技术研究和标准制定的主要参与者和贡献者。

公司常年保持高研发投入构筑技术产品护城河，在 A 股上市公司中研发投入较高，研发投入连续多年保持在营业收入10%以上，近十年研发投入总额超过1000亿元，且研发投入占比呈逐年上升趋势，2020年研发投入达147.97亿，占比达到营收的 14.6%。

1.4 多元化发展战略

聚焦运营商业务发展，政企业务与消费者业务两翼齐飞。

面对内外部环境的机会和挑战，公司坚持聚焦主业，重视经营质量，积极推进业务拓展。

2020年公司收入重回千亿，实现总营收1015亿元，同比增长11.9%。

2021年Q3，公司积极推进业务拓展，实现营业收入838.3亿元人民币，同比增长13.44%，毛利率为36.82%，较上年同期上升4.68百分点。

我们认为公司毛利率提升主要是由于运营商业务利润率改善所致，未来有望进一步提升。

运营商设备市占率逐步提升，快速重回良性发展轨道。

2018年受到美国禁令影响，公司全球电信设备市场份额下滑，公司积极调整经营策略，快速回升；据 Dell’Oro 数据显示，2020年公司在全球通信设备商的收入份额占比10%，较2018 年、2019年分别提升2pct、1pct，恢复到2014年以来的高位水平，位列全球前四。

多元化经营发展，寻找企业增长的第二曲线。

除传统的电信运营商设备业务之外，公司积极拓展其他领域的业务，助力公司业务的持续增长。

在政企业务领域，公司已经推出了包括高性能服务器、高性能交换机、存储、分布式数据库、全模块数据中心、端到端数字化转型方案等一系列明星产品，并且获得客户认可。

公司服务器产品在能源、金融行业实现高端客户突破，数据中心全模块方案正式商用并且中标腾讯等互联网头部企业；GoldenDB成为国内首个在大型银行核心业务系统正式商用的国产金融交易型分布式数据库。

消费者业务领域，是公司端到端完整通信解决方案的一部分，也是支撑未来业务增长的方向之一。

手机业务方面，2020年公司实现努比亚控股，整合中兴、努比亚、红魔三大品牌，手机业务发展态势逐步明朗。

1.5 布局核“芯”竞争力

布局芯片自研，中兴微电子跻身国内芯片设计公司前列。

中兴微电子作为公司控股子公司，是公司从事芯片设计、开发的经营主体。

中兴微电子5G的7nm核心芯片已实现商用，基于 7nm 自研芯片的高性能、全系列的产品助力运营商打造高性价比、平滑演进的 5G 网络。

根据中国半导体行业协会发布的“2019年中国集成电路设计十大企业”，中兴微电子是国内领先的芯片设计开发企业之一。

未来两年内，中兴微电子将重点拓展芯片深度和通信核心领域覆盖率，从而强化自身主业的竞争力。

营业收入快速增长，毛利率略低于行业平均水平。

2020年营业收入 91.7 亿元，同比增长 83.4%，净利润 5.6 亿元，同比增长 154.5%。正常毛利率在 30%以上，略低于行业平均水平。我们认为，这主要是为了降低母公司中兴通讯的成本，从而影响了一定的毛利率。

2018年度，中兴微电子毛利率较低，主要是因为中兴微电子销售了部分芯片方案，方案需要配套外购软件，拉低了整体毛利率。

2019年度，中兴微电子缩减芯片方案业务，聚焦芯片主产品，整体毛利率回升至30%以上。

2020年1-9月，中兴微电子毛利率为24.23%，下降幅度较大，主要是由于2020年上半年国内三大运营商加快 5G 建设步伐，为把握 5G 商用机遇，中兴微电子向上游晶圆代工厂等供应商加急采购，采购价格上升较多，导致毛利率下滑。

我们认为，随着后续中兴微电子向上游晶圆代工厂等供应商采购周期恢复正常，采购价格回落，毛利率水平有望恢复到之前的正常水平。

芯片自用为主，关联采购占比逐年下降。

中兴微电子作为中兴通讯的控股子公司，其产品主要供中兴通讯及其子公司使用，关联公司采购占比超过80%，但占比逐年降低，未来还有很大的增长空间。

我们认为，随着中兴通讯对中兴微电子实现100%控股，研发投入进一步加大，自研芯片在消费者产品的使用有望进一步提升，与此同时，中兴微电子有望继续外拓业务，进一步提升营收。

2. 运营商业务：份额和毛利率双提升

2.1 5G战略发展提升整个行业的开支

5G基站数突破百万，终端连接数飞速增长。我国5G网络处于全球领跑地位，目前已经建成了全球的 70%的基站。

2020年中国移动新建34万个5G基站，电信联通共建共享30万站，全年共新增64万站。

21年中国移动拟新建2.6GHz基站12万站，并将与广电共建共享700MHz基站48万站，于21-22年建成投产；21年电信联通拟共建共享32万个5G基站。

截至2021年9月末，我国5G基站总数突破百万，达到115.9万个，占基站总数的12%。5G手机终端连接数达4.45亿户，比上年末净增2.47亿户。

国内运营商开支稳中有升，采取适当超前原则，投资周期预计拉长。

2020年作为5G商用元年，三大运营商整体资本开支3330亿元，较2019资本开支增长11%。其中，2020年三大运营商5G实际资本开支1716亿元。

2021年三大运营商合计资本开支计划3406亿元，预计同比增长2.3%，2021年三大运营商计划 5G 相关的资本开支1847亿元，预计较2020年增长7.63%。

我们认为，本轮 5G 周期将持续 8-10 年，投资周期更长，投资规模更大。整个建设周期采取“以建促用、以用促建”的良性发展模式，5G 应用的广阔前景也将保障投资建设的可持续性。

根据工信部公布的数据，截至到2020年底我国4G基站数量为575万站，5G基站需要更多的数量才能达到 4G 基站的信号覆盖标准，考虑到运营商共建共享对5G基站数量的影响，保守估计5G基站共需要新建600万站（基本持平 4G 基站数量，至少按照 1：1 进行覆盖）。

4G基站平均价格为9.5万，5G基站价格更高，假设平均每站价格为12万，预计整个5G无线基站投资规模约为7200亿。

无线基站投资约占整个5G运营商设备投资的40%-50%，取中间值45%，测算出整个5G 建设运营商设备投资约为1.6万亿。

5G双千兆战略，运营商投资逐步向非无线侧倾斜。

5G建设初期，运营商资本开支中无线侧占比较高，5G中后期资本开支将向固网等非无线侧转移。

2021年3月工信部印发《“双千兆”网络协同发展行动计划(2021-2023年)》，F5G（第五代固网）被写入政府工作报告，作为移动网络的补充，二者的优势形成互补。

我们认为，目前运营商网络建设仍将以无线侧为主导，但中长期来看，公司固网等非无线侧业务的占比将明显提升，成为未来支撑公司运营商业务增长的新动能。运营商的持续建网投入必然会带动上游设备商的业绩提升。作为世界领先的 5G 设备提供商，中兴通讯在全球 5G 建设浪潮中必将受益。

2.2 份额扩大、毛利率提升

运营商设备份额持续扩大。公司在网络设备招标中获得较高份额。

2020年一季度的三大运营商无线网络设备招标中，公司在2020年中国移动的集采中，获得 28.7%市场份额，超过爱立信和诺基亚。

在2020年电信和联通的联合集采中，公司获得 30%的市场份额。

2021年7月18日中国移动公示的5G 700M无线网主设备集中采购中标情况中，公司获得 31%的份额。在2021年 7 月的电信联通 2.1G 无线网主设备采购中，公司中标份额达35.6%。相较之下，公司的竞争对手份额出现了严重下滑。

在2020年的一季度的无线主设备招投标中，爱立信份额出现下滑，诺基亚则无缘国内三大运营商 5G 网络建设。

2021年移动与广电的 700MHz 招标中，诺基亚份额为 4%，爱立信份额不足 2%。公司招标报价与华为基本持平，处于第一梯队。

2021年移动和广电 5G 700M 基站招标中，华为报价为 7.9 万元/站，中兴报价为 7.8 万元/站，在随后的电信、联通联合招投标中，公司基站无线设备报价依旧处于高位。

运营商业务毛利率持续提升，业务营收稳中有进。

2020年运营商业务营收740亿元，同比增长11.2%，毛利率33.8%，同比下降8.8个百分点，从区域上看主要是 国内市场（28.9%，同比下降11个百分点）。

2020年是国内5G大规模建设的开端，从行业发展经营看，规模建设初期由于份额竞争、产业链成熟度等因素导致毛利率有所波动。

21年H1公司运营商业务营收350亿元，同比增长0.23%，毛利率42.8%，同比增长6.5个百分点，毛利率显著改善。

成本端看，随着上游配套产业链的快速成熟，未来成本有望快速下降，推动毛利率持续回升。

运营商业务海外市场份额有很大的提升空间。

据 Dell’Oro 数据显示，2020年公司在全球通信设备商的收入份额占比10%，公司在国内运营商占比约30%，海外市场份额较低。

海外市场受到疫情等因素的影响，整体投资节奏较慢。公司主要的海外运营商业务拓展在于东南亚地区，占10%-15%的份额。相较于爱立信、诺基亚两家海外公司，中兴的产品在东南亚市场更加匹配，也和当地客户有较长时间的合作，因此有较大的优势，未来仍有进一步的提升空间。

中国厂商产品竞争力明显强于海外厂商，同时在成本、运维服务等方面优势也十分明显，我们判断随着中美关系的缓和，公司有望突破更多海外市场，份额有望进一步提升。

3. 政企业务持续发力

3.1 政企数字化市场潜力巨大

ICT 市场容量巨大，国家推动数字化转型。

应用广泛深入到社会的方方面面。以5G为代表的新一代信息技术，结合大数据、人工智能、工业互联网等高新技术，将为ICT产业进一步赋能。

国家不断推动经济社会数字化转型，发挥数字化创新对实体经济提质增效的带动总用。

据中国信通院相关统计显示，中国的数字经济发展规模从2005年的2.6万亿增长到了2020年的39.2万亿，规模增长超过了14倍。

全球服务器容量市场持续扩张，出货量和出货金额稳步提升。

根据 IDC 数据，2020年全球服务器出货量达1220万台，出货金额 910 亿元，2014-2020年全球服务器出货量 CAGR 达 4.7%，出货金额 CAGR 达 9.3%。

根据 Gartner 数据，云服务器已成为服务器市场主要增长驱动。

随着电信运营商数据中心需求增加，互联网巨头正在积极搭建云基础设施，我们预测未来全球服务器出货量仍将持续增加，年复合增速将维持在 5%左右。

数通设备平稳增长，有望在后疫情时代恢复迅速。

根据 Dell'Oro 发布的2020年全球企业网络设备市场报告，2014-2019年全球企业网络通信设备市场平稳增长，市场规模 CAGR 为 6%。2020年受新冠疫情影响，全球市场规模同比下降 2%，为 483 亿美元。

我们认为随着疫情的好转和各国经济的复苏，预计2021年整体企业网络设备市场规模将同比增长 5%左右。

3.2 公司政企产品线丰富

硬件门槛相对较高，公司产品线丰富。行业客户对硬件产品的稳定性和安全性要求较高，具有较高的门槛。

中兴通讯凭借其强大的研发实力深耕政企业务市场多年，产品线丰富，包括 IT 类（服务器、存储、桌面云）、数通安全类（路由器、交换机、防火墙）、通信能源类（模块化数据中心、UPS电源）、视频会议、数据库等，能够为行业客户提供针对垂直领域需求的专业化解决方案。

目前政企业务贡献公司整体收入10%左右，毛利率稳定在29%左右。

2020年政企业务收入112.72亿元，同比增长 23.12%。2021年 H1 公司政企业务实现营收 56.67 亿元，同比增长17.65%。增速下降，主要是由于受到疫情影响，国际市场投资有所下降，导致国际政企业务收入有所下降。

我们认为，随着全球疫情的好转，国际政企市场有望进一步复苏，带动公司国际政企业务快速增长。此外，公司政企业务发力高毛利的数通类产品，政企业务毛利率有望得到提升。

3.3 拓展头部标杆客户

重视生态圈的打造聚焦行业头部客户，助力客户实现数字化转型。公司抓住行业数字化转型的契机，在“政府、交通、能源、金融、企业、教育”等重点行业领域实现稳步发展，并重视行业头部客户的拓展。

2019年公司发布“双百千计划”，双百千即百城千区、百强千企，为客户提供定制化的行业解决方案，帮助客户实现数字化转型，取得了良好成效。

2021年 8 月上汽集团与中兴通讯在深圳签署战略合作协议，双方将在汽车电子、5G 行业、数字化、品牌建设、企业管理等领域展开深入合作。

我们认为，拓展头部客户有利于打造行业标杆，有助于扩大产品份额和公司在行业内的影响力。

公司重视渠道和生态建设，逐步提升销售和服务能力。

2020年公司开始加大渠道和生态投入，新增1200多家合作伙伴，公司着眼渠道管理流程的再造，致力于更好服务渠道伙伴，提升交付等方面的服务能力。

2021年 3 月底，中兴通讯在南京召开政企业务渠道合作伙伴大会，有超过 1000 家合作伙伴参加，全力建立可信任的渠道合作伙伴关系。

我们认为，相较于运营商市场，政企市场客户众多且分散于各行各业，客户需求也更为多元化，需要依赖渠道商开拓和服务客户，公司重视生态圈的打造，势必会对政企业务的发展起到积极作用。

4. 消费者业务重新扬帆起航

4.1 5G 推广刺激换机需求

全球手机市场复苏，消费者需求提升。作为 5G 时代万物互联的重要终端，手机是非常重要的数据入口。5G通信技术的发展，手机自身技术的提升（全面屏、折叠屏等）必然带来新一轮的换机潮。

据 IDC 统计数据显示，2021年前三季度全球手机出货量达到9.9亿部，同比增长8.4%。

我们认为，由于零配件供应的紧张，势必会对2021Q4的出货量产生影响，预计2021年全年出货量相较去年只有小幅提升。但是随着零配件供应紧张的逐步缓解，加之全面屏、折叠屏等新技术的应用，全球市场有望实现进一步的增长。

5G 手机渗透率进一步提升。

据中国信通院发布的报告显示，2021年1-9月，国内市场手机总体出货量累计2.49亿部，同比增长10.2%，其中，5G手机出货量1.83 亿部，同比增长 70.4%，占同期手机出货量的 73.8%。

我们认为，随着 5G 手机价格和 5G 套餐资费的下降，预计2022年国内 5G 手机渗透率将会达到 80%以上。

4.2 中兴手机历史底蕴深厚

中兴是国内的老牌手机厂商，具备深厚的技术积累。

中兴通讯在1998年成立手机产品部并进军手机市场，1999年成功推出了第一款自主研发的 GSM手机ZTE189，并敏锐地捕捉到了小灵通的市场机会；

2001年，中兴推出全球首款机卡分离式 CDMA 手机ZTE802，突破中国 CDMA 发展技术瓶颈；

2010年中兴 ZTE Blade 880 上市，率先在海外市场大获成功，并在国内取得了2011年全年销量超千万台的成绩，仅次于苹果 iPhone4；

5G 时代，中兴陆续发布了中兴 Axon10/Axon20/Axon30 等 5G 手机产品。

其中Axon20于2020年 7 月正式推出，是全球首款全面屏手机；2021年 7 月 27 日 中兴正式发布新一代搭载屏下摄像技术的机型Axon30，采用灵透算法2.0与 7 层超高头材料，显示效果进一步提升。

4.3 三大品牌统一操盘、聚焦1+2+N战略

手机业务重回公司战略重心，“打造‘1+2+N’产品布局。

中兴通讯总裁徐子阳重申终端业务的重要性，强调消费者业务是公司端到端完整解决方案的一部分，是支撑公司未来业务增长的核心方向之一。

公司任命倪飞担任中兴通讯消费者事业部总经理，统一操盘中兴、努比亚、红魔三大手机品牌。倪飞具有丰富的行业经验，曾经创立了努比亚品牌，并针对细分人群打造出努比亚红魔电竞手机，在消费者市场受到了非常高的评价。

2018年受美国制裁的影响，公司消费者业务出现大幅度下滑。

2020年公司消费者业务收入止跌回升，整体业务呈现向好态势，2021年H1公司消费者业务实现营收123.5亿元，同比增长66.6%。

4.4 建立线上线下相结合的零售体系

线上线下同步发力，多维度建设零售体系。

线上方面，中兴手机通过自建电商（官网）、电渠（淘宝、京东、苏宁等网上店铺）积极构建线上渠道，通过线上渠道拉动中兴手机的销售。

线下方面，中兴通过国代、省代、直供等多渠道合作，全面展开运营商和公开市场运作。全年将投入建设 5000 个零售阵地、组建线下零售体系，加强品牌传播力度，目前已建成超过 3000个零售阵地，并将建设落成首批中兴 5G 体验馆。

我们认为，5G 技术势必会带来新一轮的换机潮，全球手机市场规模有望恢复到 14 亿台以上，市场空间巨大。

公司消费者业务重新扬帆起航，且陆续推出了有核心竞争力的产品，业务增速明显，势必会带动公司营收的增长。

5. 盈利预测与报告总结

5.1 盈利预测

公司基本面良好，持续进行研发投入。

受5G新基建拉动，公司在国内运营商设备业务的份额不断扩大，且利润稳步回升。海外市场有望复苏，设备销售收入进一步提升。

预计2021-2023年公司运营商业务收入增速为5%、8%、6%，毛利率为42.8%、43%、43%。

公司将整合中兴、努比亚、红魔三大品牌，线上线下渠道份额有望进一步提升，带动公司消费者业务增长。预计2021-2023年公司消费者业务收入增速为50%、45%、40%，毛利率为 22%、23%、24%。

政企业务空间广阔，公司拓展头部标杆客户，重视生态圈的打造。预计2021-2023年公司政企业务的收入增速为均为20%、20%、20%，毛利率为29%、29%、29%。

预计公司2021-2023年实现归母净利润83.6/92.7/111.9亿元，对应EPS1.81/2.01/2.42元/股。

5.2 报告总结

公司业务包括运营商网络、消费者业务、政企业务等主营业务以及中兴微电子的芯片业务，我们采用分部估值法对公司进行估值，主营业务选取星网锐捷、紫光股份、浪潮信息作为可比公司，平均PE为26倍，21年主营业务合理估值为2001亿。

中兴微电子选取北京君正、兆易创新、韦尔股份作为可比公司，平均PE为63倍，21年芯片业务合理估值为479亿。

综上，中兴通讯合理估值为2480亿，PE 为29.7，对应2021年目标价53.8元。

6. 风险提示

5G应用发展不及预期，运营商投资放缓。若运营商资本开支不及预期，将会影响公司运营商业务的发展。疫情导致海外业务增长不及预期。目前全球受新冠肺炎疫情影响，存在网络建设推迟风险。

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中国平安：风险事件暴雷，稳健的投资回报是否可以持续？

1. 作为行业领跑者，三次改革后的寿险业务前景如何？

公司董事长马明哲先生在5月31日举行的平安寿险第25届高峰会上表示，平安寿险的第三次改革已刻不容缓、别无选择。

回顾平安寿险27年的发展史，我们发现寿险业务始终保持战略前瞻，三次大的改革转型均领先于行业，也引导着行业规范发展。作为金融业务的主要支柱之一，寿险业务近几年在疫情与行业整体经营环境的压力下，也经历了一些调整上的阵痛，但我们认为公司已在多维度积极推动转型，相信在前瞻的战略引领下，有望实现渠道、产品、经营的转型升级。

1.1 改革历程: 始终保持战略前瞻，引领行业改革转型

平安从1988年诞生之日起就不断地求新、求变。成立32年以来，平安经历了大大小小数十 次改革：成立初期向台湾的国华人寿学习寿险经营经验；向友邦学习引进寿险营销体制；引进麦肯锡改革组织架构；向汇丰学习建立全国首家后援支持中心，实现了中后台的集中；再到如今的全麦寿险改革。

平安的每一次改革，都为未来的发展奠定了坚实的基础。经过 30 多年的攻坚，平安在全球前十大保险金融集团中资产名列第一，收入和市值名列第二。

1.1.1 首次改革：学习台湾模式，推动“本土化”落地

台湾经验启发平安高层对寿险前景的深入认识。

平安于1991年就前瞻性地开始考虑切入寿险赛道，启动了系列人身保险综合计划，设计修改了家庭平安保险、儿童康乐保险、人身意外伤害保险等一系列品种。

而马明哲先生1992年的台湾之行更坚定了拓荒我国个人寿险市场的决心，台湾国泰人寿成功的经验让平安意识到寿险业在华人社会有广阔的市场潜力，破除了“华人不能谈生死，是不欢迎人寿保险的”的误解。

引入台湾成熟模式，搭建整套流程体系。

平安于 1994 年率先在全国开展个人寿险营销，首个产品“平安长寿”正式出台，在此过程中也积极聘用外脑来学习国际先进经验，引进台湾国泰人寿副总黄宜庚先生等台湾寿险界资深专家加盟平安，将台湾寿险的经营、管理、精算、产品、营销、培训与服务模式进行“本土化”落地，建立了一整套制度、流程、标准体系。

聘用麦肯锡团队，推动寿险业务的全面改革。在学习台湾模式的基础上，平安也聘用麦肯锡 咨询团队，自上而下推动改革，大幅改造寿险的内部行政、财务流程、稽核、内部控制，开始与国际一流管理水平接轨。

其中“裁人、撤职场”为一揽子计划的重要一环，对于部分亏损经营险种和地区坚决关闭，转向发展赢利或有长期利益的险种或重点地区，公司正式向专业化、精细化、规范化转型。

1.1.2 二次改革：移植欧美模式，加速“国际化”接轨

引入内含价值概念，聚焦价值保费。港股上市前夕，平安借助摩根士丹利、高盛这两家国际 投行先进经验，在利润增长的基础上引入内含价值增长指标，进一步强调业务质量。

通过引入新业务价值、内含价值和年化标准保费，平安可以有效评估其保险经营特征，更科学、精准地衡量保险产品价值，为全面发力更具品质的个险业务打下了坚实基础。

移植欧美经营管理模式，快速提高专业化运营、精细化管理水平。平安对标欧美顶尖保险企 业，在管理流程国际化方面，聘请国际性的 IT 公司作为顾问，聘请国际性财务顾问对资金运用、管理进行审核，聘请国际性人事顾问帮助建立人事管理系统。

尤其在对高管团队绩效考核、薪酬激励和任免机制方面，平安是当时中国金融产业最市场化和与国际惯例最接轨的公司，因此能够持续不断地从国内外吸引一流的管理人才，从高盛、麦肯锡、友邦、花旗银行等机构吸引了一批人才陆续加盟。

1.2 三次改革：业绩承压，剑指科技赋能和价值经营

1.2.1 改革缘由：人口、需求、市场环境剧变，传统模式已无法持续

随着人口红利的减少乃至逐渐消失，粗放式发展代理人数量以增加业绩的传统寿险模式已无 法维持。

据国家统计局数据，人口抚养比自改革开放以来的下降趋势在过去十年发生逆转，由2011年的 34.4%增长为2020年的45.9%。与2011年相比，我国15-64岁人口占比下降5.8%，65岁及以上人口占比上升4.4%。

随着人口红利逐渐消失，险企增员越来越难，依靠代理人集群性、规模扩张的老路逐渐走到尽头。

截至2020年底，我国保险执业登记代理人已经由高点的900余万回落至842.8万人，从事过代理人职业的超过5000万人，传统的“增员驱动”模式已难以为继。

基于人口红利拐点的大环境下，平安需要提高从业人员素养、能力，专业、有温度的为用户提供风险管理服务，取代单一短线销售，回归保险价值。

保险消费呈年轻化趋势，主要客户购买习惯正在发生变化。

伴随互联网时代成长起来的80、90后一代开始成为保险的主要客群，更容易接受在线上渠道购买保险。

保险消费年轻化的驱动力主要有两个：一是消费观念升级，年轻人的消费观念相对积极洒脱，又会主动进行消费控制；二是投资理念转变，合理的资产配置成为中国的80、90后财富增长的主要来源。

而对年轻群体来说，不仅要面对疾病、意外带来的风险，同时还要逐步承担子女教育、赡养老人的责任。据麦肯锡报告，与成熟市场相比，中国寿险市场目前的产品结构与渠道结构仍较为单一，创新仍在起步阶段。

监管引导长期产品发展，叠加近几年疫情冲击，寿险行业经营环境承压。

银保监会于2017年5月发布134号文，加强对快速返还型产品的监管，各大险企借此炒停从而导致客户资源的集中消耗，叠加理财产品收益率提高削弱了开门红产品的吸引力，共同导致 2018年保险行业开门红保费负增长。

保费下滑带动代理人收入下降，队伍的流失进一步加剧业务发展。

此外，2020年初的新冠疫情导致代理人线下展业停滞近半年，虽后有恢复但各地仍有零星病例暴发，且在监管“六稳六保”引导下的队伍臃肿而产能低下，行业步入加速清虚与转型的发展之路，中国平安的寿险改革也势在必行。

1.2.2 改革成效：聚焦渠道、产品、经营三方面升级

基于上述原因，公司寿险改革从2018年开始萌芽，产品及渠道调整逐步开展，2019年11月启动全面深入的改革，在代理人、银保和电网销三方全面发力，开展全面数字化转型的探索。

改革初期，寿险业务各项核心数据下滑。

2016-2020年，平安寿险及健康险业务营运利润稳定增长，营运 ROE 保持在20%以上。

但是相比营运利润、ROE 的两位数增长，寿险代表未来增长动力的新业务价值增速却出现下滑，从2017年的32.6%下降到2019年的 5.1%，2020全年NBV降幅达34.7%，2021前三季度仍维持17.8%的负增长；用来计算新业务价值的首年保费同比持续 下降，2018-2020年，同比下降幅度分别为 3.6%、3%和 7.2%，2021前三季度同比降幅为4.5%；月均代理人数也呈持续下降趋势，2019-2020年，月均代理人数同比降幅分别为 9.1%和 12.5%。

寿险业务是中国平安的核心以及利润主要来源，但 2020 年以来，平安寿险业务保费增速放缓，仅实现净利润 961 亿元，同比下降 7.4%；退保金也大幅度增加，同比增长 38.5%。

1）渠道改革：“1+4”改革项目初见成果

修改基本法加大激励，从规模向高质量转型。平安修订了新的基本法以应对持续下滑的代理人队伍，主动清虚低产能代理人，对留存下来的绩优人力加大激励力度，同时推广福利保障计划、试点营业部经理关爱计划，以此激发团队发展活力。

因此，虽然在内外部因素影响下，队伍规模呈下滑态势，但剔除 2020 年疫情的客观影响外，人均 NBV 保持正增长，2021 前三季度人均 NBV 较 2019 年同期也实现 5.6%的提升。

“1+4”改革项目稳步推进，实现分层精细化经营。

平安不仅进行了代理人基本管理办法动态调整，在“渠道 1+4”方面，平安以“三好五星”作为一个评价体系，此外聚焦数字化营业部、数字化增员、数字化 AskBob 培训，以及数字化活动量管理四大改革项目，着力推动高质量三层队伍的转型。

（1）新人队伍上，在优才计划基础上提出“优+”增员升级，目标 3 年内高质量新人占比提升到 50%左右，而据 3Q21 业绩会公布，目前这一指标不到 10%。

此外，也加强了新人培训，以丰富的产品体系为其展业奠定基础，目标留存率达到 35%以上；

（2）潜力队伍上，一方面采用 200余个动作标准化管理，活动率已改善约 1.5 倍，另一方面设计易销售的链式产品组合来推动定制化服务，代理人收入提升 5%以上；

（3）钻石队伍上，继续加大力度培养，维持高产能的基础上扩大规模。

对普通钻石队伍进行扩量，目前已有 1000 个星级潜力部课发展高产能钻石业务员；对高端 钻石队伍提质，匹配专属服务、产品、活动，产能已提升 20%以上。

数字化渠道改革试点成效初显。部分试点营业部已开始交出靓丽成绩单，公司二季度部均首年保费较试点前提升 6%，留存人力人均首年保费提升 30%，产能的提升主要通过提升行为与质量来传导。

例如拜访量较对照组提升约 1.5 倍，人均长险件数较对照组提升约 1.4 倍。

公司通过对科技投入来赋能寿险主业的成果正逐步显现，我们认为随着赋能的持续深化，未来产能仍有进一步提升空间。

2）产品改革：完善综合金融+，推动寿险服务+

保险+健康管理：1+4+10 实现保障需求全覆盖。

本轮寿险改革旨在提升产品策略的前瞻性，打破“一款产品打天下”的传统寿险营销做法，发挥集团综合金融优势，构成“保险+健康管理”产品体系，形成差异化竞争优势。

平安寿险围绕以客户为中心，构建健康管理、亚健康管理、疾病管理、慢病管理四大服务内容，结合 10 大管理手段，通过内外部专家提供一站式医疗服务。

此外，近期公司参与方正集团重组，也有望借力北大医疗资源实现健康管理的进一步升级。

保险+高端养老：拓宽康养产业，聚焦银发经济。

人口老龄化的发展过程中，银发经济的重要性愈发突出，平安寿险也通过“保险+高端养老”的产品改革，全面覆盖长者的生活所需，以核心一二线城市 10 分钟步行生活娱乐圈来选址，提供终身管家服务，采用国际护理标准，整合医疗资源，提供定制化方案。

我们认为部分地产项目的布局也有望推动商业养老地产的资源整合与融入，未来具有广阔市场空间的高端养老仍有待具备品牌影响力的大型险企来成为主要搭建者。

2. 商车费改叠加疫情影响，财险业务何时可以复苏？

市场下行环境下保费承压，但市占率稳居行业第二。

公司1H21实现产险原保费收入1333亿元，同比下降7.5%，保费规模短期承压。

究其原因，主要受宏观经济与车险综改影响，车险保费作为产险保费收入的核心呈下滑态势。

同时信用保证险受疫情影响业务品质短期承压，公司采取针对性措施，主动压缩其规模，2021上半年信用保证险同比大幅压缩52%，仅取得97.5亿元的保费收入，一定程度上也影响到产险整体保费增速。但公司上半年产险保费市占率达18.2%，仍稳居行业第二。

业务品质不断优化，综合成本率逐步改善。

2021上半年整体综合成本率为95.9%，同比优化2.2pct，其中综合赔付率增加6.9pct，综合费用率减少9.1pct，我们认为这一变化趋势是车险费改 累积效应的结果。

预计未来随着车险综合改革逐步推进，“赔付率上行、费用率下行”的态势会成为新趋势。

同时，公司也将进一步优化产险业务结构、提升业务品质，综合成本率的持续改善、盈利能力的持续提升值得期待。

2.1 车险：占比逐渐下降，盈利能力行业领先

车险保费持续承压，边际有所改善。公司业务结构不断优化，车险占比持续下降，2021上半年车险占比降至66.8%，较2020年下降1.8pct，整体来看车险仍是保费收入的核心贡献。

车险综改和疫情影响下新车销量大幅下滑，车均保费下降，行业内竞争加剧，2021上半年车险保费收入890亿元，同比下滑6.9%，但市占率逆势抬升0.4pct，我们相信平安车险仍具有很强的竞争优势。

同时从2021年月度数据来看，一至六月车险保费同比降幅逐渐收窄，边际持续改善。

随着新车销量回升，且商车费改一周年过去，基数口径更为可比，我们认为四季度有望实现转负为正的增长态势。

综改基本结束，综合成本率稳定。

公司积极应对外部环境的负面影响，采取了销售费用优化、投放精细化、加强风险筛选及提升优质客户黏性等管理举措，为车险业务复苏注入能量。

目前正值车险综改一周年之际，基数调整过后更具可比性，1H21公司车险综合成本率为97.4%，基本保持稳健，盈利能力行业领先。

随着监管引导让利于民，车险内行业竞争逐渐良性化，公司龙头企业优势将进一步突出。

未来公司将继续加强线上化服务，深化科技赋能，进行产品服务创新，推动车险业务平稳健康发展。

我们认为随着车险综改影响持续弱化，企业优势将逐渐显现，车险综合成本率将保持稳健，车险业务将步入量质齐升通道。

科技赋能车险，遇灾情迅速响应。

平安产险在行业内首创车险理赔语音报案、IM 互动报案，通过搭建理赔智能机器人，使理赔服务更加便捷。结合河南暴雨灾情，依托“平安好车主”APP 远程定损，实现全流程线上理赔，减轻线下理赔压力，进一步加速理赔进度。

据平安产险公布的“7.20” 河南暴雨数据，截至2021年8月20日，接到报案总量7.06万件，预估赔付总额 29.7 亿元。

其中车险报案量6.06万笔，预估赔付金额21.3亿元，件数结案率达83.89%，金额结案率高达92.90%。

面对大灾，平安产险快速响应、全面统筹、集中力量，从救援、理赔、社会责任等提供全面助力，全力以赴应对这场特大暴雨灾害，为财产险行业提供了一个可借鉴的样本。

2.2 非车险：保费快速增长，综合成本率优于行业

责任险保费增长迅速，已成为非车险第一大险种。

随着新冠肺炎疫情逐步缓解，社会经济水平逐渐恢复，责任保险保费收入 1H21 同比增长 38.3%；业务赔款支出逐步恢复至正常水平，上半年综合成本率 99.5%。

不同于前两年保证险是非车险保费收入最大贡献来源，2021 上半年责任险保费收入反超保证险。

我们预计未来公司将持续加大产品创新供给，为疫情防控、复工复产提供风险保障；同时运用科技能力持续优化业务流程、丰富线上服务、完善风控体系，充分发挥责任保险参与社会多元共治、助力经济高质量发展的协同作用。

保证险主动压缩规模，综合成本率控制成果显著。

2018 年以来宏观经济低迷、社会信用风险上升以及 2020 年的疫情导致信用保证险综合成本率提高，但公司凭借集团综合风险管控，使得 COR 一直低于同业，2020 年保证险综合成本率为 111%，低于人保财险的 144.8%。

2021 上半年公司采取针对性措施，进一步加大风险筛选能力，实现保证险 COR 为 88.2%，同比下降 37.4pct。我们预计保证险业务在风险逐步出清后仍然可以保持稳健增长，实现利润复苏。

目前来看，公司非车险业务占比稳步提升，2021 上半年为 25.3%。在车险承压的情况之下，随着疫情影响的进一步减弱、宏观经济形势的回稳，非车业务有望实现稳健增长，成为带动财险的主要增长点。

3. 风险事件暴雷，稳健的投资回报是否可以持续？

3.1 长期回报稳健且优于市场，投资管理策略具备竞争力

投资表现略有波动，但整体超业内平均水平和精算基准线。集团保险资金投资组合规模 1H21 末达 3.79 万亿元，较年初增长 1.2%，规模提升较为乏力一方面由于今年保费增长节奏放缓，另一方面由于部分风险项目暴雷导致的净值下滑。

受风险事件影响，集团 1H21 年化总投资收益率和净投资收益率分别下滑 0.9pct 和 0.3pct 至 3.5%和 3.8%，主要系计提华夏幸福减值准备 359 亿元所致，但据华夏幸福最新偿债方案，公司风险敞口已计提充分，预计随着兑付的逐步落实，减值有望一定程度上冲回，进而提振投资表现。

公司 2015 年以来平均总投资收益率和净投资收益率分别为 6.23%和 5.52%，均高于其他上市同业与内含价值精算体系中的投资回报假设。

构建并完善投资管理策略，夯实六大核心竞争力。

经过多年摸索，平安在战略资产配置与战术资产配置框架下，建立了一个涵盖各条线的投资管理策略，其中“NII+”策略主要作为险资收益安全垫，不动产投资为长期业绩的压舱石，以重点项目集中投资做好权益配置。

我们观察到公司 2012 年之后净投资收益稳步上升，对权益市场波动形成明显缓冲，此外净投资收益额年复合增速 16.4%，明显超越寿险业务赔付金。

总的来看，平安通过对标国际、引入先进模型、搭建系统平台与流程管理等措施，逐步夯实投资与风险管理体系的六大核心竞争力。

降低非标风险敞口，债权类资产质量无需过度悲观。

公司始终注重期限匹配，重视债权类资产的收益与风险均衡。

截至 1H21 末，公司债权计划及债权理财产品规模在总资产中占比为 12.1%，已较资管新规后下降约 1.6pct（2017 年底为 13.7%），虽然部分债权类资产风险暴露，但其中 95% 以上仍为 AAA 评级，1%为 AA+，整体风险可控。

且今年以来市场已对风险项目的影响形成了充分的预期，我们认为对公司未来债权类资产的质量无需过度悲观。

3.2 汇丰业绩反弹恢复派息，华夏幸福悲观情绪基本出清

汇丰暂停派息影响可控，汇丰基本面反转使得平安获得双重提振。

2020 年 4 月 1 日，汇丰控股发布公告称受新冠疫情影响，接英国审慎监管局要求取消 4Q19-3Q20 股息派发，以应对疫情对当前经济可能产生的严重影响和潜在打击。

回溯汇丰控股的分红历史，我们发现过去三年派息总额稳定，每年均为 0.51 美元/股，预估平安持有汇丰的分红收益减少约 50 亿元人民币，对 2020 年总投资收益率的静态影响为-17bps。

但今年 2 月，汇丰恢复派息且全年经调整除税前利润超过预期，使得平安在重获分红投资收益的基础上，实现可调整净资产的进一步增厚。

华夏幸福债务重组计划初步拟定，市场担忧情绪或将有所缓解。

公司于 2021 年 9 月 30 日发布债务重组计划，将通过以下方式安排清偿合计 2192 亿元的金融债务：

1）卖出资产回笼资金约 750 亿元，其中拟安排约 570 亿元用于现金偿付金融债务；

2）出售资产带走金融债务约 500 亿 元；

3）优先类金融债务展期或清偿约 352 亿元；

4）以持有型物业等约 220 亿元资产设立的信托受益权份额抵偿；

5）剩余约 550 亿元金融债务由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。

平安在今年中报中已披露对华夏幸福相关投资资产进行减值计提及估值调整金额为 359 亿 元，占其总风险敞口 67%，对归母净利润影响金额为 208 亿元，对归母营运利润影响金额为 61 亿 元。

拆分来看，144 亿元长期股权投资减值无法转回，但拨备比例已达到 75%，随着华夏幸福持续推进回归主业，此部分处置可在稳定运营后逐步实现“投资回报”；余下的 215 亿元债权类金融资产减值拨备比例已达到 60%，未来随着偿债计划的推进或将部分得以转回。

公司在三季度没有对此项目新增计提减值，我们认为悲观预期已充分释放，市场担忧情绪或将随着业务的稳步推进而有所缓解。

3.3 参与方正集团重组，夯实医疗生态圈建设

参与方正集团重组，看好北大医疗资源广阔发展前景。

公司 4 月 30 日发布公告称将和华发集团和特发集团组成重组投资者，以“出售式重整，整体承接”的方式整体收购新方正集团，其中平安人寿以 370.5-507.5 亿元对价受让新方正集团 51.1%-70.0%的股权，取得绝对控制权。

依托于北京大学和北大医学部，方正集团拥有以北大国际医院为旗舰医院及十余家医疗机构组成的医疗服务体系，总床位数余万张。

其中北大国际医院是国内信息系统最早达到美国医疗信息和管理系统学会七级的医院之一，且方正集团拥有国内首家从事医疗信息化的企业北大医信、中国医药重点骨干企业北大医药和医疗产业园。

加快构建医疗健康生态圈，打造价值增长新引擎。

参与重整后，平安未来有望在三方面实现价值提升：一是打造线上与线下协同，将平安好医生与北大医疗集团相结合，拓展医联体，增加医院流量与收入；二是打造金融+医疗体系，将在过去仅是一张保单的基础上，未来以健康服务为内容开发产品；三是打通健康管理体系，将慢病管理、重病监护与养老产业相结合，开发组合型产品。

我们认为本次交易将在较大程度上弥补平安在自有医疗网络建设上进展缓慢的短板，探索将医疗健康和保险场景相结合，通过线下助力医疗及保险业务获客、带动负债端销售提升来打造“医疗健康+保险”新生态体系。

3.4 收购来福士优质项目，匹配长久期配置需求

灵活配置优质商业地产，拓宽保险资金长久期配置渠道。

凯德集团与平安人寿于 6 月 28 日签署合作协议，宣布凯德向平安人寿出售中国六个来福士资产组合（包括上海人广、上海长宁、北京、杭州、成都、宁波）项目的 60%-70%股权，该资产组合的总资产价值约为 467 亿元人民币，平安拟投资不超过 330 亿元，经测算当前成交价对应 2020 年末的评估价值溢价约为 6.7%，凯德在交易完成后将继续负责项目的运营及资产管理。

投资完成后，平安对项目的投资综合占总资产比例约 1%，占投资非自用性不动产类的账面余额比例约为 10.3%。

我们认为，核心区域优质商业地产不仅长久来供不应求且可提供较为稳定的现金流，而且也符合保险资金规模大、久期长的配置要求，可实现既保值增值又分散风险的目标。

7. 盈利预测与报告总结

7.1 盈利预测

我们对公司 2021-2023 年利润指标方面预测做如下假设：

1) 寿险业务：过去几年公司调整发展策略，深化寿险改革，代理人规模有所下滑，对个险渠道新单销售有所拖累。

但我们认为队伍在清虚推动下已处于阶段性低点，无产能人群基本清退到位，而低产能人群在培训强化下有望实现产能提升，结合持续推动的优才计划代理人高质量招募，新单有望实现增速回暖，预计 2021-23 年个人寿险业务首年期交增速分别为 3%、5%、10%；公司也在打造基于银行生态的银保新模式，虽然短期存在一定的规模压力，但长期交叉销售协同效应有望逐步体现，且团体综合金融的逐步深化空间可观，我们预计 2021-23 年银保渠道首年期交增速为-20%、25%、25%，团体保险新业务增速为-15%、5%、10%。

公司过去五年平均退保率为 1.5%，且上下浮动在 0.2pct 以内，保持相对平稳，但 2020 年疫情影响下的今年续保压力有所增大，我们认为后疫 情周期下的退保率有望逐步改善，根据上半年最新表现，我们判断 2021-23年退保率分别为 2.3%、2.2%、2.1%；相较于保险业务收入的管理费率呈逐年改善趋势，预计2021-23年分别为9.6%、9.4%、9.4%。

2) 财险业务：考虑到商车费改压力下新车件均下滑，以及疫情影响下的新车销量滑落，我们判断 2021-23 年车险增速分别为-7%、3%、5%；信用保证险主动收缩下的非车险保费短时间有所调整，但长期稳健增长态势不变，我们预计 2021-23 年增速为-20%、5%、10%；居民保障意识强化下的意健险需求旺盛，我们预计 2021-23 年增速分别为 32%、32%、32%。去年活动频次下降导致赔付率回落，随着出行回暖与商改推动下的车险赔付率抬升，我们预计未来三年整体赔付率有一定提升，费用率在目前水平上保持相对稳定。

3) 报告总结：

由于保费增速下降叠加部分风险项目暴雷，导致今年总投资资产规模增速低于往年，但未来随着业务发展有望实现增速提升，我们预计2021-23年增速分别为13%、15%、15%；总投资收益率今年受减值计提影响有所下滑，未来有望逐步修复，预计2021-23年分别为3.9%、4.5%、5.0%；净投资收益率整体保持稳定。

4) 银行业务：我们对平安银行业务采用 Wind 一致预期，对2021-23年营收增速预测为12.4%、11.9%、11.9%；对归母净利润增速预测为25.0%、20.0%、20.5%；对每股净资产预测为17.24、19.26、21.76元。

5) 证券业务：上半年经纪业务表现弱于去年同期，我们预计2021-23年手续费及佣金净收入增速为20%、10%、10%；管理费用率与财务费用率上半年小幅抬升，但我们认为未来随着结构优化而有望改善，预计2021-23年管理费用率为32%、30%、30%，财务费用率为19%、19%、18%。

我们对公司 2021-2023 年内含价值指标方面预测做如下假设：

1) 新业务价值率：代理人规模持续压缩环境下，代理人渠道价值率有所降低，我们预计在寿险深化改革推进下，未来三年能有小幅改善，给予个险渠道Margin预期为43%、44%、45%；新银保模式稳步推进，预计未来三年价值率保持在21%水平；寿险整体新业务价值率 2021-23 年分别为 28.9%、29.3%、29.8%。

2) 内含价值变动：新单保费与新业务价值率共同影响下，我们预计2021-23年 NBV 增速分别为-14.6%、7.8%、12.4%；存量寿险业务内含价值预期回报率短期受投资收益影响有所回落，但长期呈改善趋势，预计 2021-23 年分别为 8.4%、9.0%、9.0%。

7.2 报告总结

中国平安作为综合金融控股公司，旗下业务板块众多，我们对金融业务采取分部估值法，对科 技子公司根据当前市值作为参考，合并计算整体业务价值。

对于寿险板块，我们选取 A 股上市险企中国人寿、新华保险，以及港股上市险企友邦保险，以 2021/12/1 收盘价测算，估值切换下，可比上市险企平均 2022 年 P/EV 估值为 0.99x。

但细分来看，A 股上市险企平均估值预期仅为 0.53x，而友邦保险凭借成熟的业务模式与优异的经营策略获得市场认可，持续享受较高的估值预期。

我们认为公司作为行业龙头，与 A 股上市险企相比享有较高溢价，但转型仍处于深化推进期，与可比上市险企相比给予 10%的估值折价，最终给予 2022 年 P/EV 估值预期为 0.89x，对应持股市值为 8794 亿元。

对于财险板块，假设未分配利润比例维持相对稳定，则 2021-23 年保持 70%水平，预计 2022 年分部净资产预期为 1352 亿元。

我们以 2021 年 12 月 1 日收盘价测算，参考可比财险公司中国人保、中国财险、中国太保 2022 年 Wind 一致预期平均 P/B 估值为 0.80x，财险业务对应持股市值为 1080 亿元。

对于银行板块，我们以市场领先的股份制银行与城商行作为可比公司，2022 年 Wind 一致预 期平均 P/B 估值为 1.13x。

参考可比公司估值，我们给予银行板块 2022 年 P/B 预期为 1.13x，采用 Wind 一致预期得到 2022 年分部净资产预期为 3738 亿元，对应持股市值为 2097 亿元。

对于证券板块，我们以市场中业务成熟、特点突出的中型券商作为可比公司，2022 年 Wind 一 致预期平均 P/B 估值为 1.19x。

参考可比公司估值，我们给予证券板块 2022 年 P/B 预期为 1.19x。假设未分配利润率保持相对稳定，2022 年预计分部净资产达 416 亿元，对应持股市值为 203 亿 元。

对于信托板块，我们选取市场上以信托作为主业的金控公司，2022 年 Wind 一致预期平均 P/B 估值为 0.78x。参考可比公司估值，我们给予信托板块 2022 年 P/B 预期为 0.78x。假设未分配利润率保持相对稳定，2022年预计分部净资产达 281 亿元，对应持股市值为 219 亿元。

对于科技板块，公司旗下四家子公司已实现上市，由于科技板块市值成长不确定性较大，我们仅以当前市值作为参考标准，对应 2022 年相应持股市值为 630 亿元。

我们以分部估值法对公司的整体价值进行评估，预期 2022 年目标市值为 13023 亿元，目标价为 71.24 元/股，对应集团 2022 年 P/EV 估值为 0.78x。

8. 风险提示

1、新单销售不及预期。

新单销售低迷，影响代理人收入，产能下滑导致脱落率升高，进而影响队伍稳定。此外，NBV 增速低迷也拖累新业务价值倍数中枢水平。

2、长端利率持续下行

以持有至到期为主的到期再投资与新增固收类投资收益下滑，进而形成潜在利差损风险。

3、权益市场大幅波动。

保险公司重要利源之一的投资利差来自于投资端的业绩波动，若 A 股出现系统性下跌，分红险收益下滑，影响客户收益与险企业绩，此外也对公司当期利润和净资产造成不利影响。

4、股权投资计提减值风险。

公司拥有较多长期股权投资，其中华夏幸福已披露偿债方案，但实际偿付到位仍需进一步关注，可能会存在偿债进度不及预期，公司需进一步计提减值减值损失。此外，也需关注其他股权投资收益波动可能带来的减值风险。

5、政策风险。

保险行业各项业务开展均受到严格的政策规范，未来政策的不确定性将影响行业改革转型进程及节奏。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

新产品与新客户并重，蓝黛科技：传动业务与触控显示，业务齐飞

估值及分析

采用相对估值法，选择拥有相同业务的双环传动（汽车传动业务）、深天马（显示业务）、长信科技（车载显示业务）作为可比公司。

在PE估值法中，同行业可比上市公司2022年平均估值为26.8倍；在PB估值法中，同行业可比上市公司2021年平均估值为3.4倍。

考虑到公司双轮驱动，显示业务积极布局触控显示一体化技术，绑定优质客户，并进入车载显示领域，有望通过质量、成本等优势获得稳定增长；传动业务积极转向大客户战略和转型新能源产品，绑定一线客户，抓住电动化大浪潮，有望带来收入和利润的大幅增长。

考虑到公司两大业务均有清晰的成长路径，且均处于较景气的赛道，我们认为公司未来收入将望保持稳定增长，而毛利率随着规模增长、产能利用率提升、新产品占比提升，有望逐年提升，从而推动归母净利润持续快速增长。

2022年可比公司PE估值均值为26.8倍，鉴于公司面板业务占比超过50%，给予公司2022年 25倍PE，对应目标价14元。

公司概况：双轮驱动，收入持续高增

“传动业务+触控显示”双轮驱动，业绩处于拐点

公司业务主要分为触控显示业务和动力传动业务两大块。动力传动业务主要产品包括自动、手动变速器总成、电动车减速器及相应的零部件产品，近年来积极转向电动车产品开发，凭借行业内多年技术积累，获得了国内外主流品牌的订单。

触控显示业务是并购深圳台冠科技而来，主要产品包括电容触摸屏、触控显示模组、盖板玻璃、车载触摸屏等产品，覆盖国内外知名企业，获得客户的一致好评。

并购深圳台冠科技，业绩进入拐点。

公司2019年6月完成了对深圳台冠科技的收购，并纳入合并报表。

自2019年开始，通过触控显示业务的产能扩张，公司收入进入快速增长阶段，归母净利润也进入拐点。

2019年之前，公司主要从事汽车传动业务，由于客户力帆股份、众泰汽车经营困难，对相应应收账款、存货计提了坏账准备、存货跌价准备和资产减值，导致2019年大额亏损。

2020年后，随着传动业务复苏和触控显示业务高增长，公司收入和业绩恢复增长。

电子器件制造业务收入占比提升至70%以上，2019年后盈利能力持续提升。

2020、1H21电子器件制造业务营收分别为17.8、11.5亿元，同比增长181.5%、92.4%，占比分别达74%、71%，维持在70%以上，占比有所下降主要是传动业务恢复增长，其占比有所提升。

2019年后，传动业务逐步恢复，以及触控显示业务快速增长，公司盈利水平触底反弹，我们认为随着新客户拓展、新产品放量和规模效应，盈利能力还将继续提升。

公司控制权稳定，实际控股人为朱堂福家族。

截止2021年三季度末，实际控制人朱堂福、熊敏、朱俊翰合计持股34.95%，股权结构稳定。2019年收购台冠科技，目前触控业务由台冠科技和重庆台冠共同生产销售。

传动业务：困境反转，减速箱和平衡轴有望快速增长

拓展平衡轴和新能源车减速箱，客户质量大幅提升

燃油车占比下降和部分客户影响，传动业务大幅收缩。2020年前，公司传动业务收入持续下降，主要受客户力帆、众泰销量大幅下降影响。

其次，公司产品矩阵以燃油车变速器及零部件为主，随着燃油车占比下降、变速器产品供应格局稳定，拓展新客户、新产品比较慢，导致产能利用率不足。

2018年-2020年，公司积极转型，开发电动车车减速器和燃油车平衡箱，随着产品2020年开始放量，收入和毛利率触底反弹。

我们认为随着新产品放量和产能利用率提升，传动业务收入和利润有望持续增长。

产品丰富优化，一线客户拓展顺利。

2019年开始，公司开始调整客户结构，拓展优质客户共同成长。

产品方面，主要是扩张业务门类和丰富产品结构，从单一燃油乘用车拓展至商用车、新能源汽车及工程机械类，动力总成拓展发动机平衡轴总成、手自动变速器总成、电动车减速器以及商用车微卡变速器。

客户方面，拓展国内一线客户，深耕已有的吉利汽车、长城汽车、丰田汽车、小康股份、比亚迪等客户需求，拓展上汽集团、一汽集团、中国重汽等客户，以及新能源汽车一级供应商法雷奥西门子、日电产等国际客户。

平衡轴/箱国产替代先锋，需求强烈

平衡轴/箱降低发动机震动，提高汽车平顺性和舒适性。

在发动机工作过程中，发动机通过曲柄连杆结构将活塞的直线运动转化为曲柄的旋转运动并输出扭矩，而活塞等构件的往复运动会导致往复惯性力（矩），从而引起发动机振动，影响汽车的平顺性和舒适性。

平衡轴的作用是通过平衡配重去平衡发动机的往复惯性力（矩），以衰减发动机的振动，达到缓解整车震动的效果。

平衡箱/轴在2.0T及以下排量发动机普及度较高，产品需求强烈。

随着消费者对NVH（Noise、Vibration、Harshness）要求提升，各主机厂均在发动机上配置平衡轴/箱以减小震动，平衡箱/轴需求强烈。

随着节能减排的推行，六缸及以上发动机逐步退出历史舞台，2.0T 及以下排量的三缸机、四缸发动机占比提升，我们认为主流三、四缸发动机均要配置平衡轴/箱以提高平稳性、舒适性。

我们保守估计，目前应用平衡箱/轴的只有2.0T排量发动机，根据公司2020年年报，中汽协数据显示2020年2.0T 排量的乘用车超过300万辆，假设平衡箱单车价值量在500元左右，则2020年中国市场规模为 15 亿元。

平衡箱/轴被外资、合资企业主导，国产替代空间大。

从供应格局来看，根据蓝黛科技官网，目前国内平衡箱/轴产品多来自外资、合资企业，如麦格纳、利那马、美桥等，国产自主品牌空缺。

随着消费者对整车 NVH 和驾驶舒适性要求提升，平衡箱产品有望成为燃油车标配，伴随着车企降本增效，我们认为平衡箱国产替代空间大。

公司平衡轴总成批量交付，有望成为国产替代先锋。

平衡轴零部件及总成产品基于齿轮加工技术，公司凭借多年专业变速器零部件研发和生产经验，持续为国内多家整车厂开发相关平衡轴总成产品。

2020年为吉利汽车配套的平衡轴总成实现批量生产，为一汽、长城等客户开发的平衡轴总成产品也已进入量产阶段，并积极拓展上汽、广汽等客户。

随着平衡轴产品普及，我们认为公司有望凭借高质量的产品、研发和快速响应能力，成为国产 替代先锋，实现收入的持续快速增长。乘新能源之风，减速器扬帆起航减速器是新能源汽车动力系统核心部件之一，高转速的特点对齿轮性能要求更高。

减速机主要由传动零件（齿轮或蜗杆）、轴、轴承、箱体等部分组成，在执行机构之间起匹 配转速和传递转矩的作用。电动车对减速器要求相对于燃油车变速箱更高，要求体积较小、 传动比较大。

电动车的转速会超过 10000RPM，高于燃油车的 3000-8000RPM 的区间，这对减速器的噪音、发热量、密封、轴承等方面性能和高速、无冷却、长时间运行提出更高要求，使得减速器的研发、制造壁垒较高。

公司拥有电动车减速器设计和制造能力，配套一线品牌。

公司在产齿轮700多种，拥有多类型变速器齿轮生产制造经验，凭借在燃油车变速器及总成上的研发、制造实力，顺利切入电动车减速器总成赛道。

在电动车减速器业务上，公司客户拓展策略：

1）与国际知企业联合设计，如与法雷奥西门子联合开发、设计并提供总成产品；

2）减速箱二级供应商，如向日电厂等国际国内一线品牌供应减速器零部件。

我们预计2021年中国和全球的减速器总成市场规模约为51、98亿元。

根据公司及行业情况，减速器总成单价在1200-1800元，我们假设均价为1500元，根据中汽协数据，2021年1-10月中国市场新能源汽车销量达254万辆，同比增长1.8倍，10月份销量达38.3万辆，我们预计2021年全年销量将达340万辆，对应的减速器规模约51亿元。

根据 Clean Technica 网站预测，全球电动汽车销量将在600-700万辆，按照650万辆测算，对应减速器总成的市场规模约98亿元。

传动领域优势明显，汽车电动化带来新机遇

公司综合竞争力强，在客户、生产、人才、成本等方面均有一定优势。公司在传动领域深耕多年，在技术、人才、客户、制造、区位和成本等方面均具有较大进步。

实力雄厚的研发团队，在总成与零部件研发设计上达到国内领先水平。

在客户拓展方面，已经取得较大进展，与国内多家中高端客户建立合作，也有望供货海外客户。

总的来说，公司综合竞争实力强，随着新产品量产、新客户持续拓展，传动业务有望恢复增长。

触控显示：抓住触控一体化趋势，加大拓展车载市场

触控显示一体化趋势明显，产能向中国大陆转移

触摸屏应用广泛，电容式为市场主流。触摸屏作为人机交互的第一道界面，取代了传统的与屏幕分离的机械按键方式，交互更为便捷。

公司销售的产品包括电容触摸屏、触摸显示模组、盖板玻璃、触控感应器等产品，应用于平板电脑、笔记本电脑、工控终端、汽车电子、智能物联网等电子设备终端。

触摸屏由玻璃盖板、触控感应器和控制处理模块组成，触控显示模组是将触摸屏、显示屏及相关零部件贴合起来，实现触控显示一体。

触控显示应用范围拓宽，一体化趋势明显。

触控显示模组属于产业链中游环节，经过FATP厂组装后便进入下游终端应用环节。受到显示场景升级需求影响，触控显示一体化趋势明显。

触控显示一般用在智能手机、平板笔电等消费电子领域，随着触控产品技术升级，以及物联网、云计算、大数据等技术加速渗透，触控显示产品在下游智能终端市场应用逐渐扩大，包括汽车电子、智能可穿戴产品、智能家居设备、虚拟现实（VR）设备等领域。

大尺寸超高清、触控显示一体化、窄边框、低成本、应用多元化是显示领域未来的发展方向。

随着下游消费电子行业、车载设备和工控设备对触控显示行业的要求提升，带动触控显示产品朝着大尺寸超高清、窄边框、低成本、应用多元化等方向发展。

从目前格局来看，未来触控显示产能将逐步转移至国内生产，并且众多创新技术伴随车载显示、智能显示和虚拟现实等技术一同发展。

随着中国企业技术、规模的不断发展，以及较低的生产成本，我们认为触控显示行业中，中国企业机会更大，发展前景广阔。

2020年全球/中国平板电脑出货量同比增长13.6%、4.4%，扭转下跌趋势。

受疫情影响，办公、教育等场景发生变化，用户对平板电脑、笔记本电脑等消费电子需求保持旺盛，从中国2021上半年平板电脑出货量来看，需求依旧较强。

中国大陆触摸屏企业处于从中低端市场向高端市场渗透的过程。

根据公司公告《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，全球触摸屏产业链主要集中在韩国、日本、中国台湾地区和中国大陆，日韩企业技术领先，掌握高端市场；中国台湾企业拥有规模优势和代工客户，主攻中高端，中国大陆主要是中低端市场，并向高端市场渗透。

产业链向中国大陆转移，市场竞争充分。

中国大陆技术装备进步迅速，劳动力优势明显，大陆触摸屏厂商成为后起之秀，国外及中国台湾厂商也将产能向大陆转移。

根据研究机构 DIGITIME Research 对手机触摸屏出货量的统计和预测，大陆厂商的出货量从2012年开始已经超过日韩和中国台湾厂商。

中国大陆企业凭借劳动力成本、技术和产能优势，涌现出一批规模化企业和上市公司，如合力泰、莱宝高科、欧菲科技、星星科技等。

绑定优质客户，抓住触控显示一体化趋势

坚定优质客户服务策略，定位终端产品二级供应商。

公司以全球领先的电子产品ODM/OEM厂商为重点服务对象，现已成为亚马逊、广达电脑、京东方、富士康、康宁、华阳电子等行业内知名企业的供应商，产品最终应用于国际品牌，如亚马逊平板、联想笔记本、宏基笔记本、华硕笔记本、微软平板/笔记本、华为平板等。

产品种类不断拓宽，具备产业链垂直整合能力。

公司已形成以盖板玻璃、触控屏、显示模组及触控显示一体化模组的全产品生产模式，具备产业链的垂直整合能力。

“触控显示一体化模组生产基地项目”投产后，公司将切入中大尺寸触控显示领域，充分利用在汽车领域深耕多年的资源优势发展车载触控业务，同时开发跑步机等运动器材、镜面类触摸屏产品等，进一步提升多业务竞争力。

具备全方位竞争力，2020年业务推进顺利。

公司拥有国内领先的生产线，随着深圳台冠科技和重庆台冠不断发挥协同效应，以及区域优势，综合竞争力将得到持续增强。

其次，2020年业务开展顺利，正式量产亚马逊平板电脑等触控显示产品、导入京东方笔记 本电脑显示模组 ODM/OEM 项目、新增老化OEM项目、新增华阳集团等车载模组产品、 顺利通过华硕正式审核。

汽车智能化趋势下，车载触控显示业务有望快速增长

智能化推动汽车电子升级，车内“大屏化、多屏化、高分辨率”趋势明显。

随着消费升级和智能化普及，汽车屏幕承载着娱乐播放、信息显示、系统控制等功能，逐步向手机、平板等消费电子产品靠拢。

伴随着特斯拉、理想、蔚来、小鹏等智能汽车的热销，消费者越来越把车内屏幕等产品作为购车选项之一，传统整车厂也逐步标配多块大屏幕，显示技术有望逐步从目前的LCD逐步升级至分辨率更高、效果更好的OLED、mini LED和micro LED。

从现有汽车内饰设计中可以发现，车载显示器主要应用在中控、仪表组、抬头显示器（HUD）、电子后视镜和乘客显示器。

车载屏幕单车价值量快速提升，受益于搭载数量和屏幕尺寸提升。

全球车用显示屏市场呈快速发展趋势，中控屏和电子仪表盘为主要市场。根据Omdia的统计数据，2020年全球汽车用显示屏出货量达到了1.27亿片（其中，中控显示屏7380万片、电子仪表盘4680万片），预计2025/2030年将分别达到2.07、2.39亿片。

若考虑单片尺寸更大、触控一体化趋势、价值量更高，则预计市场规模将实现更高程度的增长。

根据Global Market Insights 的测算，车载显示规模将从2015年的 82 亿美元增长至2022年的177亿美元，复合增速12%，市场规模呈快速稳定增长趋势，随着屏幕搭载数量和尺寸的提升，未来车载屏幕市场规模或保持较高速度持续增长。

中国大陆企业在车载显示领域拥有一席之地，未来市占率或还有提升空间。

伴随中国国产汽车大屏化、多屏化发展趋势，中国大陆面板企业在车载显示领域拥有一席之地，中国大陆的深天马市占率第一。

车载显示行业处于成长阶段，中国大陆企业有望凭借成本优势和质量优势得到市占率提升。车载显示目前的特点主要有：1）定制化程度高；2）不同于消费电子，汽车安全性要求高；3）汽车供应链复杂，各汽车品牌认证需要时间。

总的来说，整车厂供应链具有一定封闭性，产品认证需要时间，但由于国内外厂商处于同一 起跑线，我们认为未来国产厂商将凭借质量优势、规模优势、成本优势和快速响应的服务逐步替代日韩厂商。

凭借在触摸显示屏的产品优势和汽车领域的多年积累，我们认为蓝黛科技有望发力车载显示业务。

公司深耕触摸屏领域，获得全球行业内客户的认可，产品质量位列一线行列；其次，在齿轮领域深耕多年，汽车领域客户优质，有多年服务中大型整车厂经验。

我们认为公司切入车载显示领域是对显示和汽车零部件业务的整合，凭借较强的定制化能力、成本管控能力、快速响应能力和对汽车行业的深刻理解，有望得到快速发展，成为公司收入新的增长点。

风险因素

1. 市场竞争加剧的风险：

触控显示业务有可能因为技术、研发等方面导致竞争力下降，汽车齿轮业务有可能面临同行业、国外先进企业的竞争压力，导致客户、产品开拓不顺利；

2. 原材料价格波动和成本上升的风险：

汽车业务受钢材、铝材价格波动影响较大，触控显示业务受玻璃盖板、ITO 膜、IC 等零部件价格波动影响较大；

3. 触控业务技术更新、产品升级较快的风险：

触控显示行业是技术密集型行业，技术更新与产品升级较快，存在无法通过技术创新满足下游需求的风险；

4. 并购整合与商用减值风险：

收购台冠科技后，存在整合台冠科技业务不达预期的风险，以及存在由于台冠科技经营不善导致的商誉减值的风险。

盈利预测

从行业层面来看，显示行业正逐步朝着触控显示一体化的方向发展，技术升级推动产品更新换代，以及下游应用领域逐步扩大，比如车载显示朝着“大屏化、多屏化、高分辨率”的方向发展；汽车传动总成及零部件伴随新能源汽车占比提升而发生改变，比如新能源减速器需求的持续增长。

从公司层面来看，蓝黛科技积极布局触控显示一体化技术，以及与下游客户保持紧密联系，绑定优质客户，通过质量、成本等优势获得稳定增长，并且积极进入车载显示领域；其次，传动业务积极转向大客户战略，绑定一线客户，抓住电动化大浪潮，新客户与新产品齐头并进。

关键假设：

1. 显示业务：受益于触控显示行业应用范围拓宽和技术升级，公司各项业务均将实现不同程度增长，考虑到行业趋势、车载业务开展和各细分业务基数不同，参考2021年中报和三季报，给予各细分业务不同的增速，最终得到电子器件制造业务（显示业务）2021-2023年营业收入同比增速分别为20.9%、20.7%、17.6%；

2. 汽车零部件业务：受益于新产品开拓（电动车减速器和燃油车平衡轴）和新客户拓展（一线客户拓展，比如上汽、一汽、长城、丰田等整车厂和法雷奥西门子、日电产等一级供应商），基于齿轮业务的汽车零部件业务有望获得快速增长，我们通过对动力传动总成、传动零部件和汽配压铸产品分别预测，得到2021-2023年营业收入同比增速分别为38.9%、24.9%、23.7%。

3. 其他业务：占比低于10%，随着整体业务扩张而增长，参考2021年中报数据，给予2021-2023年营业收入同比增速分别为55.0%、10.0%、10.0%.

毛利率方面，公司2021年第三季度受到缺芯影响，面板业务和汽车零部件业务均受到影响，导致3Q21毛利率有所下滑。

我们认为随着缺芯影响缓解、新产品和新客户放量，在规模效应和产能利用率提升的情况下，公司面板业务和汽车零部件业务毛利率均将回归至正常水平，我们预计各细分业务毛利率将逐步回升。

综合来看，我们预计公司2021-2023年净利率有望伴随毛利率回升而逐年提升。最终得到公司2021-2023年综合毛利率预测分别为19.1%、20.8%、21.1%，净利率预测分别为7.9%、8.6%、9.6%；预计2021-2023年公司归母净利润分别为2.42、3.16、4.22亿元。

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燃料乙醇，一个假风口，你中招了吗？

乙醇，也就是酒精，只能在人们的餐桌上出现吗？

最近全国各地的降温，吹冷了大家的身。但是有这么一个板块的指数，在碳中和的大背景下，最近上涨的速度远超大盘，一个月上扬了20%，不知暖了多少股民的心。

图片来源：

是的，笔者说的就是燃料乙醇板块。这个在2018年就开始遇冷的话题，如今又被广大的投资者津津乐道，大有站上下一个风口之势。那么，燃料乙醇究竟是要起死回生，还是回光返照，笔者带你好好捋一捋。

理想和现实，总有一丝差距

聊燃料乙醇这个事，时间还得回到五年前。

2016年的时候，庙堂发布了生物质能（自然界有生命的植物提供的能量）的规划，计划到2020年我们要利用燃料乙醇400万吨，而16年的时候我国年产量仅200万吨。因燃料乙醇主要用在汽油上（混合形成乙醇汽油），庙堂要求2020年要实现乙醇汽油全覆盖。

摘自：《关于扩大生物燃料乙醇生产和推广使用车用乙醇汽油的实施方案》

理想是美好的，但现实是骨感的。PPT造车和生产线造车还有着相当大的一段距离。

一年后，重要部门又定了调子，发展燃料乙醇主要是为了消耗库存玉米（国内燃料乙醇主要是由玉米生产的），但不能与粮争地、与人争粮。

图片：燃料乙醇由玉米加工而来

此话一出，给燃料乙醇的未来蒙上了一层阴影。看政策，真的是一个字也不能放过。果然，2019年，庙堂对刚才讲到的乙醇汽油推广计划调整为鼓励但不强制。

终于在2020年末，乙醇汽油的美丽泡沫被彻底戳破。很少有人在公开场合提及乙醇汽油了。整个板块的投资遇冷，据笔者统计，券商在18年至今写过的相关研报，一根手指头都数的过来。

图片：2018年某券商机构的研究报告

燃料乙醇技术，真的成熟吗？

事出反常必有妖。

有关部门不可能突然变脸，凭空将一个行业的发展扼杀在摇篮中。那究竟是基于什么考虑呢？得先聊一聊燃料乙醇自身。

从化学成份上看，燃料乙醇指的是浓度达到99.5%以上的无水乙醇。燃料乙醇是如何制备出来的呢？主要还是用生物质法，当然还有石油基乙烯水合法、煤基合成气法等，但今天我们就主要聊生物质。生物质法也经历了三个阶段，从粮食（比如玉米）制燃料乙醇开始，终极路径是用纤维素制取。目前两个阶段制取燃料乙醇的路径已经比较成熟，但存在与粮争地、与人争粮的问题。第三阶段纤维素由于结构复杂、难以降解，商业化运行还面临一定瓶颈，但笔者相信，未来如果要大力发展这个领域，纤维素制燃料乙醇绝对是产业化方向。

生物发酵制乙醇分三代产品

简单聊完了技术，再看看全球的产量现状。受20世纪70年代中期石油危机等因素影响，燃料乙醇工业在许多国家得以大力发展。2015年以后，全球的燃料乙醇产量有小幅增长，去年因为疫情的缘故产量大幅下降。其实，全球大力推广燃料乙醇的国家没几个，主要就是漂亮国、桑巴国和曾经的中国。美国和巴西的产量达到全球的83%。

图片：全球乙醇产量（1加仑约3.8升）

为啥是这两个国家？因为生产的玉米、甘蔗是真的多啊！山姆大叔玉米产量排名第一，年产3.8亿吨，还要向国际市场出口20%；巴西玉米产量第三，年产8300万吨。你可能要问，排在第二的呢？没错，是中国（但只谈总产量不谈需求就是耍流氓，我国去年就进口了1130万吨玉米）。同时，由于甘蔗价格在其国内十分低廉，燃料乙醇生产具有成本优势，巴西也用甘蔗为原料生产燃料乙醇（早在2001年就实现了商业化生产）。

聊完了燃料乙醇是怎么来的，再看看燃料乙醇是干什么用的。

前文也说了，燃料乙醇目前主要以一定比例（一般是5%-25%）掺在汽油中，作为汽车的环保燃料。也有学者做过研究，乙醇混合燃料可以改进发动机的燃烧效果，减少一氧化碳等有毒气体的排放，同时缓解了石油消费压力。据笔者了解，巴西是汽油中燃料乙醇添加比例最高的国家，也是全球唯一不使用纯汽油燃料的国家。

美国不甘落后，也基本实现了乙醇汽油的全覆盖。而我国呢，只在部分省份推广了乙醇汽油，消费量约占我国汽油消费总量的20%。市场龙头就是国投和中粮两大集团，占据燃料乙醇行业主要供应来源。

既然燃料乙醇优点多多，为什么我国对其的支持力度稍显不足呢？笔者觉得有这么几个原因吧，供各位参考，也欢迎大家在评论区留言讨论：

1. 我国的燃料乙醇制备的主要原料是玉米，但是我国是名副其实的玉米大国，而且笔者看了看玉米这些年的玉米库存，2019年开始就开始持续下降，2019年玉米首次出现年度内的产不足需的问题。说白了，玉米都被人畜消耗了，哪还有多的生产燃料乙醇去？

2. 燃料乙醇最环保、最先进的制备技术纤维素制备，还没有成熟，依旧停留在实验室阶段，距离走向商业化仍需假以时日；

3.去年疫情爆发后，除了口罩，酒精消毒随处可见，酒精的主要成分是乙醇。乙醇都去干正事了，谁还有空理会乙醇汽油呢？

4.乙醇虽然也是燃料，但是热值（燃料完全燃烧时所放出的热量）还是略低于汽油的，如果完全以乙醇为燃料会影响动力性能。况且锂电池车和氢燃料电池车来势汹汹，不怕一波流之后，汽油车直接写进历史的教科书？

5. 第一点提到玉米不够用，那玉米价格最近几年也是不断上涨（从去年年初的1800元/吨上升到目前的2656元/吨），直接推高了燃料乙醇的成本。如果价格不向下游传导，燃料乙醇的玩家自己哑巴吃黄连，而且不可持续；如果价格向下游传导，真的造成乙醇汽油和普通汽油价格悬殊，哪个消费者不会用脚投票呢？

所以吧，五大因素，最终让燃料乙醇没有遍地开花。

燃料乙醇的未来，元芳，你怎么看

对于燃料乙醇的未来，笔者觉得还是要保持一个谨慎的态度。

• 从政策角度看，去年年底重要部门在能源发展白皮书中，还提到了严格控制燃料乙醇加工产能扩张；

• 从技术角度看，生物质法中的纤维素制备法未见成熟迹象（中粮科技000930虽然建设了纤维素燃料乙醇示范装置，但产业化竞争优势还需进一步提升）；

• 从产业链上下游看，我国自2016年玉米去库存进展超预期，可用于燃料乙醇加工的陈化粮消耗殆尽，不与人争粮、不与粮争地的问题始终存在；

• 从应用端看，锂电池车是大势所趋，短时间内，乙醇汽油能否被消费者接受，要打上一个问号。

所以，这一波热潮，更像碳中和背景下，较为环保的乙醇燃料站上了假风口。你觉得呢？

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国内知名创新药企！股东国内顶尖！比肩恒瑞！港+美+A三地上市

1、 主要产品及服务：核心产品为自研药品销售！

公司是一家全球性、商业阶段的生物科技公司，专注于研究、开发、生产以及商业化创新型药物。公司已有11款自主研发药物进入临床试验或商业化阶段，包括3款产品获批上市，其中BRUKINSA®（百悦泽®，泽布替尼胶囊，zanubrutinib）是第一个获美国FDA批准和第一个获得突破性疗法认定的中国自主研发的抗癌药，百泽安®（替雷利珠单抗注射液，tislelizumab）与诺华的合作为迄今为止中国药物授权交易首付款金额最高的合作，百汇泽®（帕米帕利胶囊，pamiparib）是中国首款获批用于治疗涵盖铂敏感及铂耐药伴有胚系BRCA 突变的复发卵巢癌（OC）患者的聚腺苷二磷酸核糖聚合酶（PARP）抑制剂！

公司2020年收入主要来自于药品销售收入占比100%，其他还有技术授权和研发服务，在2021年上半年金额较大！从药品收入来看，随着公司获批的地区和适应症的不断增长，自研产品自2020年面试以来保持快速增长！整体2020年较2018年增长超2倍！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

根据弗若斯特沙利文分析，2020年全球医药市场总量为12,988亿美元，预计到2025年将达到17,114 亿美元，复合年增长率为5.7%！

根据弗若斯特沙利文分析，2020年，中国医药市场规模达到约人民币14,480亿元。预计未来5年，中国医药市场将会以9.6%的复合年增长率持续增长，并于2025 年达到人民币22,873亿元，2030年达到人民币29,911亿元！

根据弗若斯特沙利文分析，全球抗肿瘤药物市场规模2020年达到1,503亿美元，预计到2025年，其市场规模将达到3,048 亿美元，2020-2025年的复合年增长率为15.2%！至2030年，抗肿瘤药物市场将进一步增长到4,825亿美元，2025-203 0年的复合年增长率为9.6%！

3、 行业竞争及估值判断：国内首家获FDA批准抗癌新药！估值最高比肩恒瑞医药，但合理估值困难，无法预计盈利！

1)、行业地位（市场份额是最好的检验）：百济神州是一家全球性生物科技公司，拥有第一个中国自主研发并获美国FDA批准上市的抗癌新药！

2)、估值及打新判断：我们选取与公司业务类似的上市公司君实生物和贝达药业进行对标，君实生物市值526亿元（流通市值247亿元），2020年营收15.95亿元，净利润-16.69亿元；贝达药业市值336亿元（流通市值335亿元），2020年营收18.7亿元，净利润6亿元；公司营收分别是其133%、113%！从对标来看给予公司合理估值还是比较困难的，但是从创新药企的地位来说公司与恒瑞相当，所以按恒瑞医药市值估计公司最高合理估值，则公司市值在3124亿元左右，公司发行市值在2604亿元！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1.9万元！但实际公司风险还是比较大的，毕竟其他创新药药企如君实生物给予估值并不高，且上市之后基本都是单边下跌走势！

4、 重点关注：毛利率较高且稳定！前五客户占比83.70%，客户较为集中，最大客户占比40.38%！员工跟投！无控股股东！尚未盈利！美股+港股+回A！

1）、产品盈利能力（毛利率）：公司综合毛利率为77.65%！毛利率基本稳定，但问题是公司在2020年由授权产品转为自研产品，但毛利率没有明显增长，2021年上半年增长主要受技术授权收入较高，从公司自研创新药产品来看，毛利率略低！

2）、主要客户情况（下游客户质量）：公司前五大客户2020年收入占营收比例83.70%，客户较为集中，第一大客户占比40.38%！

5、 募集资金及未来业务拓展：公司募集资金主要用于药物临床研发、研发中心建设、生产基地产业化、营销网络建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度营收同比增长326.88%！扣非净利同比下降32.17%！全年预计营收至高80.2亿元！扣非净利-85.77亿元！

7、 小结：谨慎打新/谨慎推荐！

百济神州，作为国内创新药的龙头企业，公司的名字可谓如雷贯耳，公司此前在香港、美国都实现了上市，公司的投资人可谓豪华，基本国内涉及医药投资的大佬对公司都有投资，当然公司的3款自研药物也算给力，获得美国FDA的批准上市，在国际市场上与欧美传统药企进行对抗！可以说公司是用欧美的方法来运营和经营的中国公司，当然这点也有争议，毕竟公司目前无实控人，很大的股权比例来自海外，这与目前争议较大的联想略有类似，你说他是一家中国公司，确实早期发迹于中国，但从资本来讲，他又是一家全球化公司，在全球市场上与欧美公司竞争！但公司目前主要收入还是来自于国内！公司另一个被诟病的就是截至目前尚未盈利，3款抗肿瘤的药物均已在中美上市，目前在迅速向其他市场申请授权，同时公司也在不断扩大适应症，要知道医药研发企业，每扩大一个适应症，都是海量的投入，所以公司才会在3地上市，尽管自2020年已经实现了销售，但也只是让现金流有所好转，等现金流转正以及盈利还尚需时日！从这块来说，医药龙头恒瑞就有着自身的优势，用现有产品的现金流支持其创新药的研发，并由创新药带来的超额回报再实现现有产品的替代升级，并不断周而复始！公司的未来肯定也是这条道路，但目前还在初期，最近几年国内创新药企不断上市，但真正能走出来的，目前看还不多，公司算是一家毕竟已经有众多资本深度绑定！但未来也有较大的不确定性！这么说吧，如果你认为买创新药企是，则一家也别碰，因为其失败的概率很大！而如果你认为投资创新药企是目前的机会，那公司则是机会中较大的那个，所以说公司肯定会有不少的创新药基金将公司作为标的，如果你看好这个方向，公司也一定会在股票池中！

公司来自作为近几年公司炙手可热的创新药药企，投资人庞大，全球化市场开拓迅速，叠加公司产品敢与辉瑞等知名老派药企进行对标抗衡！且成功在FDA等获批上市！公司强大的不仅仅是医药研发能力，落地以及商业化能力同样显露了出来！这也是公司发行市值高达2000多亿的底气，但是说实话，公司尚未盈利，未来不确定性大，对于未盈利的创新药企的估值不好做，国内市场对这块也没有明确的判断，但从公司发行来看肯定是对照恒瑞来的！但是首日是否会破发存在较大不确定性！后续走势亦是！但是正如我说的，如果你想投资创新药企，无论是否参与，都需要关注公司，这代表了资本市场、风投、重要的一级投资人的风向！所以谨慎打新同时也谨慎推荐！

公司发行市值不低，不过距离合理市值还是有些空间，应该不会破发！毕竟公司今年业绩也是颇为亮眼！可以放心打新！后续不建议对公司过多关注，毕竟市场比较小，有更好的标的可以关注，给予了解即可综合评价！公司今日打新，祝大家中签发财！

打新建议说明：放心打新—上市首日肯定不会破发，中签就是赚到；可以打新—上市首日破发概率较小，中签应该盈利；慎重打新—上市首日破发概率大，打新谨慎！

综合评价说明：综合评价主要针对上市后短期是否可以参与，具体分为四档分别为推荐、谨慎推荐、值得关注、了解即可！）

感谢您的阅读！看完的都是真爱！点下关注，每日更新！点下收藏，往日备查！点下拇指，给予鼓励！赏个鸡腿，加个夜宵！写下评价，交流心得！您的举手之劳，让我倍感荣幸！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股！！！理性分析更能指导操作！！！

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定制家具！定制木门行业前三！前三季度净利增超6成！来自浙江

1、 主要产品及服务：核心产品为定制木门！

公司主要从事木门、柜类、墙板等定制家具的设计、研发、生产和销售，为消费者提供家居的整体空间解决方案。

公司2020年收入主要来自于木门类占比达68.72%，其次为柜类占比16.64%；从增长趋势来看木门类较2018年呈现逐步下降趋势！而柜类产品及墙板等产品略有增长！

2、 市场及行业情况：行业复苏增长！

根据国家统计局对规模以上企业的统计，2011-2016年间，中国家具制造业主营业务收入连年攀升，2017年度之后有所调整，2020年受新冠疫情影响，营业收入略有下降；但2021年1-6月，呈现持续复苏的态势！

2020年定制家居上市公司的营业收入合计为421.37亿元，同比增长6.61%！2015-2020年定制家居上市公司的营业收入复合增长率为20.46%！

3、 行业竞争及估值判断：定制木门行业前三！一签盈利1万元！

1)、行业地位（市场份额是最好的检验）：2017-2020年公司在木门市场销售规模上，在国内家居行业同类企业中排名前三！

2)、估值及打新判断：我们选取与公司业务类似的上市公司欧派家居和索菲亚进行对标，欧派家居市值722.5亿元（流通市值722.5亿元），2020年营收147.4亿元，净利润20.63亿元；索菲亚市值155.5亿元（流通市值108.7亿元），2020年营收83.53亿元，净利润12.24亿元；公司营收分别是其8.3%、14.7%,净利润分别是其8.28%、13.95%！从对标来看公司合理市值在59亿元左右，公司发行市值在37亿元左右！公司在主板上市，一签1000股，一签盈利1万元！

4、 重点关注：毛利率较高且稳定增长！前五客户占比5.93%，客户高度分散，最大客户占比2.1%！员工跟投！

1）、产品盈利能力（毛利率）：公司综合毛利率为37.57%！公司自2018年以来持续提升！公司核心产品木门类产品毛利率基本保持稳中略增！而柜类和墙板毛利率增速较快！

2）、主要客户情况（下游客户质量）：公司前五大客户2020年收入占营收比例5.93%，客户高度分散，第一大客户占比2.1%！

5、 募集资金及未来业务拓展：公司募集资金主要用于生产技改扩产、智能仓储、品牌建设、信息化建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度营收同比增长32.77%！扣非净利润同比增长65.46%！全年预计营收至高同比增长24.61%！扣非净利至高同比增长12.96%！

7、 小结：放心打新/了解即可！

梦天家居，公司来自浙江嘉兴,主要是做定制木门、柜类以及其他产品，公司核心是定制木门业务，在细分行业也可以占到前三，但是自2018年以来定制木门的收入持续微降，说明该业务公司已经到了瓶颈，而对应毛利率没有显著提升，说明公司不是主动调整产品结构，而是确实所掌控的市场在缩小！同时公司在努力开拓柜类以及其他定制产品，这几年有所增长，同时随着业务发展毛利率有所增加，这也是公司综合盈利能力得以提升的地方！整体来看公司中规中矩，没有太多的亮点，值得称道的是今年业绩特别是前三季度有着明显的增长，除了营收增长超3成外，扣非净利有超6成增长的表现，难能可贵！毕竟公司2020年业绩虽然略有下降，但还尚可，不过定制家居主要还是依赖下游房地产的发展，公司也有应收恒大5000万的资金，所以在下游房地产低迷的情况下，公司业绩想象空间有限！

公司发行市值合理，从定制家居来讲，公司规模还是比较小，其中木门行业还可以，从合理市值来看不会破发！毕竟主板破发的几率也小些！但公司行业内先行者比较多，公司整体规模一般，后续一般了解即可！公司今日打新，祝大家中签发财！

打新建议说明：放心打新—上市首日肯定不会破发，中签就是赚到；可以打新—上市首日破发概率较小，中签应该盈利；慎重打新—上市首日破发概率大，打新谨慎！

综合评价说明：综合评价主要针对上市后短期是否可以参与，具体分为四档分别为推荐、谨慎推荐、值得关注、了解即可！）

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台基股份“2016-2017”战略迷失的两年

摘要：从台基股份3.8亿元收购彼岸春天开始，进行了两年的“泛文化”战略构建，完整复盘战略迷失始末。

2016年台基股份使用首发上市超募3.23亿元及利息3.8亿元收购北京“彼岸春天”影视公司，这家影视公司连续四年未完成业绩承诺，台基股份最后以5800万元估值离场。2016年和2017年，台基股份曾计划打造“泛文化”战略，由此组建并购专业团队，实施定向增发募资计划，“泛文化战略”以失败结束。这一段历史，还没画上句号。

台基的实际控制人 邢雁

一、投资“彼岸春天”决策过程：

台基股份2010年上市，2011年收入3.23亿元和利润0.9亿元见顶后，2015年收入下滑25.06%，利润下滑34.55%。

2016年5月31日，台基股份募集资金专户余额3.93亿元，其中超募资金及利息3.87亿元。从4月2日起，公司已连续发布了9次《关于重大资产重组停牌公告》。

2016年6月6日，台基股份以38000万元收购樟树市睿圣投资公司持有彼岸春天99%和姜培枫1%股份【1】。

睿圣投资由持股99%的姜培枫和1%股份的姜植武构成，姜植武是姜培枫父亲。公司成立于2006年4月。

广东正中珠江会计师事务所出具《审计报告》，至 2016 年 3 月 31 日，彼岸春天资产总额3911.86 万元，净资产2110.52 万元。上海立信资产评估有限公司出具《资产评估报告》，彼岸春天 股权评估价值 38100万元。对应市净率18.01倍，承诺3000万元净利润动态市盈率12.67倍。

姜培枫和睿圣投资承诺：彼岸春天业绩承诺期2016 年-2018 年累积净利润总额不低于11970万元，2016年净利润不低于3000万元，2017年净利润不低于3900万元，2018年净利润不低于5070万元。

对于收购事项，公司披露认为：“收购可以使台基股份迅速进军前景广阔文化传媒行业；彼岸春天通过台基股份资金、人才支持，将实现经营业绩突破，并在未来三至四年内，保持持续增长。”

二、董事会、监事会、保荐机构、临时股东大会意见及结论：

台基股份2016 年6 月6 日第三届董事会第十三次会议和第三届监事会第十一次会议，邢雁、颜家圣8名董事【2】及徐遵立、林庆发、张永3名监事均同意收购，无弃权票和反对票。

独立董事陈章旺、邹雪城、张慧德发表“符合公司和全体股东利益”独立意见，保荐机构金元证券保荐人陈绵飞、王健发表“收购合理性和必要性”核查意见。

2016年6月23日，2016年第三次临时股东大会收购获得通过【3】，福建天衡联合（福州）律师事务所林晖、郭睿峥出具《2016年第三次临时股东大会法律意见书》。

公司聘请新时代证券作为财务顾问、广东正中珠江会计师事务所作为审计机构、北京市天元律师事务所提供法律服务，推进重组。

同日，邢雁辞去总经理职务。次日，邢雁被聘为总裁；袁雄被聘为总经理，负责整体战略与资本运营，负责泛文化板块并购、整合与管理；中信证券投委会高级经理、副总裁胡建飞被聘为副总经理，负责泛文化业务。

2016年6月27日，彼岸春天完成工商变更成为台基股份全资子公司。2016年6月30日向睿圣投资、姜培枫支付首期价款19380万元。

2016年6月29日，委派邢雁、袁雄与姜培枫担任彼岸春天董事，委派胡建飞任监事，选举邢雁担任彼岸春天董事长及法人代表，姜培枫任总经理，刘晓珊任财务总监。

2016年并表。

三、关于上海润金文化和东阳新媒诚品文化另外两宗夭折并购案：

收购彼岸春天后，台基股份修改公司章程，确定“半导体+泛文化”双战略。

2016年7月6日，台基股份发布拟向标的公司“上海润金文化传播有限公司”收购意向；8 月 11 日，又与“新媒诚品及新媒诚品”实际控制人尹香今签署《资产收购意向协议》。

2016年9月5日，台基股份发布非公开增发预案，购买“上海润金文化”100%股权【4】。同时向实际控制人邢雁控制的樟树鼎泰恒达投资、樟树宏泰海容投资，及总经理袁雄控制的樟树海德而立投资发行股份募集配套资金。计划募集配套资金约62000 万元，数量不超过 39166138 股。

以增发完成后计算，邢雁控制的新仪元、宏泰海容及鼎泰恒达持有台基股份 76506240 股股份，另外邢雁通过“昊青价值稳健 1 号投资基金”持有 681188 股，占总股本 0.32%，邢雁实际控制 35.87%。

润金文化实际控制人是吴琳莉，持有喜马投资95%股份，之母崔玲持有5%股权。公司成立于 2009 年 7 月，主要从事影视产品投资、制作与发行，2015 年收入 6525.17万元，利润2274.22万元。

喜马投资、吴琳莉、宋智荣承诺，目标公司业绩承诺：2016 年不低于 6000 万元，2017 年不低于 8000 万元，2018 年不低于10400 万元，2019 年度不低于 13520 万元。

为实施“半导体+泛文化”战略，2016 年 6 月 24 日，台基股份对内部组织架构进行调整，设立半导体事业部和泛文化事业部，董事长邢雁、总经理袁雄、原中信证券投委会高级经理兼副总裁胡建飞任副总经理工作领导小组负责公司泛文化板块并购、整合与管理。

公司规划是：“彼岸春天影视作品以互联网渠道销售为主，润金文化影视作品以电视台销售为主，双方都掌握着长期合作的发行渠道资源。”

中诚通资产评估公司对润金文化评估结论是：股东全部权益账面值9060.36万元，收益法股东全部权益评估值81118.19万元，市场法股东全部权益评估值90075.3万元。

台基股份收购润金文化采用收益法，确定交易标的企业 100%股权交易作价 81000 万元。股份对价预计不超过 66759.55万 元，现金对价预计不超过 14240.44万 元，对应的增发数量 33939781 股。

2016年9月5日，新时代证券发表了收购事项核查意见【5】。

台基股份独立董事陈章旺、邹雪城、张慧德交易方案发表事前认可书及“同意意见”【6】。

2016年9月5日在深圳证券交易所发布增发预案。

2017 年 1 月 23 日，台基股份与新时代证券终止独立财务顾问协议，聘请恒泰长财证券有限责任公司担任重组独立财务顾问。

2017年3月16日，台基股份与北京市天元律师事务所解除聘请协议。次日，聘请北京市中银律师事务所。

2017 年 2 月 27 日，台基股份审议通过新方案【7】。2017 年 3 月 15 日，股东大 会审议通过。

2017 年 3 月 29 日，中国证监会受理重大资产重组申请资料。

2017 年 6 月 15 日，台基股份更新方案后向中国证监会提交方案及反馈意见回复【8】。

2017年6月30日，台基股份对方案做出重大调整。向中国证监会申请撤回申请材料。

2017 年 7 月 31 日，收到《中国证监会行政许可申请终止审查通知书》。

2017 年 8 月 9 日，公司召开第三届董事会第三十次会议及第三届监事会第十九次会议，审议通过3项议案【9】，终止增发事项。

四、台基股份收购“彼岸春天”后续：

金元证券对彼岸春天2016年利润3204万元，发表核查意见，台基股份向姜培枫及睿圣投资首期支付 19380 万元。约定支付计划：由会计师事务所出具2016年审计报告后10日内再支付 5586 万元，出具 2017 年度审计报告后 10 日内支付 5586 万元，出具 2018 年 度审计报告后 10 日内支付 7448 万元。

2018年2月7日，台基股份与姜培枫、睿圣投资签订补充协议【10】，协议主要内容将彼岸春天业绩承诺期延长至2020年。

彼岸春天 2017 年利润 2155.51 万元，未达3900万元业绩承诺，完成率 77.68%。

2018年3月19日，公司公告称因2016 年收购北京彼岸春天影视有限公司形成商誉 35319.88万元，2017年未完成承诺业绩。公司聘请湖北大维至信资产评估有限公司对商誉减值测试，评估值31342.26 万元，计提商誉减值准备 3977.62 万元。

2018年5月16日，为支持彼岸春天发展，台基股份分期提供2000万元财务资助资金，姜培枫、睿圣投资担保，资金使用费按年息7%收取资金占用费。

2019年4月24日，福建华兴会计师事务所出具《关于北京彼岸春天影视有限公司 2018 年度业绩承诺实现情况的专项审核报告》，彼岸春天 2018 年利润 4478.84 万元，承诺完成率 88.34%。原因是：1，2018 年影视文化行业整体波动较大；2，公司两部影视剧《第二次相遇》、《神雕侠侣》未能按照预期完成发行，无法确认收入。

2020年4月17日，大华会计师事务所出具《关于北京彼岸春天影视有限公司 2019 年度业绩承诺实现情况的审核报告》，彼岸春天 2019 年利润-628.36 万元，未完成5000万元业绩承诺。

原因是：一，影视文化政策监管趋紧，行业整体波动较大；二，爱奇艺定制的网络剧《明月曾照江东寒》未能按计划完成，无法在本报告期确认收入。

2020年9月3日，董事胡建飞辞职。胡建飞是台基股份影视文化板块重要的一个角色，此前负责影视资产并购。

2021年2月5日，副总经理姜培枫辞职，姜培枫是彼岸春天创始人及原控制人。姜培枫辞职时承诺继续履行补偿义务【11】。

2021年2月5日，台基股份与北京乐也乐影视公司签署《关于北京彼岸春天影视有限公司的股权转让协议》，彼岸春天 100%股权估值 5800 万元， 88%股权转让价格 5104 万元。公司仍然持有彼岸春天12%股权，不再控股。

根据金证（上海）资产评估有限公司 2021 年 1 月 27 日出具《湖北台基 半导体股份有限公司拟了解北京彼岸春天影视有限公司股东全部权益价值资产评估报告》，彼岸春天股东全部权益市场价值 5750.35 万元，基于公司收购彼岸春天交易价格 38000 万元，在扣除业绩承诺期内分红金额 3700 万元后，彼岸春天资产期末减值额28549.65 万元。

姜培枫及睿圣投资已补偿 11393.57 万元，2020 年业绩补偿部分 4497.67 万元，因此资产减值应补偿金额：28549.65万元-11393.57万元-4497.67万元 =12658.41万元。

台基股份2020 年计提资产减值准备的公告 、泛文化业务客户组合计提应收账款坏账准备 243.53 万元。

3月30日，总经理袁雄辞职。

台基股份关于就业绩补偿和资产减值补偿事项提起诉讼，襄阳中院2021 年 10 月 28 日登记立案。诉求：一，姜培枫及睿圣投资支付台基股份业绩补偿款 4497.67万元； 二，姜培枫及睿圣投资支付台基股份资产减值补偿款 12658.41 万元。

2021年11月，湖北证监局下发《关于对樟树市睿圣投资管理中心、姜培枫采取出具警示函措施的决定》。

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燃料电池之后，氢储能将是下一个重磅应用

一、前言

碳中和作为未来全球发展离不开的主题，通过改变能源消费结构，目前能源改革脉络已经逐渐显现。氢能由于储备资源丰富，反应产物是水，没有污染物以及温室气体排放，能量密度高，是汽油的 3 倍有余，安全性相对可控，引爆条件比汽油更为严苛，因此从上世纪60年代就开始研究氢能应用。

二、制氢方式

目前制氢技术按照电能来源的不同，可分为并网型制氢和离网型制氢两种。并网型制氢是将发电机组接入电网，从电网取电的制氢方式，比如从风光电网侧取电，进行电解水制氢，主要应用于大规模风光电能的消纳和储能。离网型制氢是将发电机组所产生的电能，直接提供给电解水制氢设备进行制氢，主要应用于分布式制氢或局部燃料电池发电供能。

三、氢能发展

目前 96%的氢是通过化石燃料制取，技术成熟，成本最低，但是伴随着大量2排放。国际上，主流制氢方式主要采用天然气制氢技术，而在我国，则主要采用煤制氢。

目前，我国化石能源制氢技术经过十余年发展已经取得较大进步，但在技术推广方面仍然存在诸多瓶颈，经济可行性和环境安全性也面临着挑战。“可再生能源＋电解水”制氢技术已经达到可以支撑商业化的程度，目前主要的技术突破点在于 PEM 电解槽电解效率、寿命的提升，以及可再生能源发电成本的下降。近年来，我国风力发电和光伏发电的快速发展，加速推动了可再生能源发电成本大幅降低，电解水制氢成本已经接近传统化石燃料制氢成本。

四、氢能未来的应用

1.燃料电池

氢燃料电池汽车仍处于起步阶段。虽然氢燃料电池汽车已有数十年的发展历史，但目前来看整体行业仍处于起步阶段。截至 2020 年底，全球氢燃料电池汽车的保有量仅有 3 万余台，主要集中在美国、中国、日本与韩国。燃料电池系统有两部分核心构成：电堆和气体循环系统。

由于制氢、加氢站建设等成本高的原因，按照工信部2020年最新的规划，氢能车领域更适合走固定路线，其应用领域将更多的围绕客车和城市物流车为切入领域，重点在可再生能源制氢和工业副产氢丰富的区域推广中大型客车、物流车，逐步推广至载重量大、长距离的中重卡、牵引车、港口拖车及乘用车等，实现氢燃料电池车更大范围的应用。

从市场的角度，未来5年，由于氢燃料电池汽车的技术尚不成熟，整车购置和加氢成本仍然较高，政策扶持成为该阶段氢能车发展主要驱动力，且方向上侧重发展中重卡，以目前的造价成本以及每年成本递减计算，预计燃料电池市场将达到百亿规模。

未来10年，随着基础设施加大普及、技术革新和成本下降推动产业进入发展加速期，到2030年，在政府的推动下年销规模有望达到10万辆水平，市场空间有望达到千亿规模，该阶段产业链上下游将迎来首次规模化放量，电堆、核心零部件及材料等都将受益此阶段规模增长。

2.储能

长期来看，氢能有望成为一种重要的电力储能形式。从存量装机规模来看，目前抽水蓄能仍是主要的储能形式，近年来电化学储能也开始加速发展，氢储能则尚未实现规模化的应用。但如前所述，无论是在时间维度还是空间维度，未来储能在电力系统中的应用场景都将更为丰富，储能的形式也将更加多样化，氢能仍是可以作为化学储能、物理储能的一种有前景的补充。

根据 IEA 的预测，2050 年电化学储能/氢能的装机占比将分别达到9%/6%。从产业化的角度出发，目前电化学储能已具备较强的产业基础，将率先迎来规模化发展，而氢储能仍处于产业化初期，大规模发展的进度将慢于电化学储能。

目前主流电解水制氢技术主要采用质子交换膜水电解（PEM）方式， 其整套氢储能系统的单位投资约 9000 元/kW。 作为对比，当前电化学储能系统的系统成本（磷酸铁锂）约为 4800 元/kW（1.2元/wh 系统成本，4h 备电时长），在成本端较氢储能系统仍有明显优势；目前在我国应用最为广泛的抽水蓄能系统成本约为 7000 元/kW，亦优于氢储能系统。

但随着风电与光伏产业的快速发展，装机的冗余程度将明显加大，电网为保证稳定性肯定无法短时间消纳多余电力冲击，因此风电及光伏低成本的弃电将成为电解水制氢重要的电力来源，并解决目前氢储能产业化的困境。

3.工业

碳中和背景下氢能在工业端同样有着较为广阔的应用前景。根据 IEA 的统计数据，2018 年全球的氢气使用量达 1.15 亿吨，其中主要用于原油精炼（主要用于提升重质渣油品质，0.38 亿吨，占比 33%）、氨制备（主要用于肥料，0.31 亿吨，占比 27%）、甲醇制备（主要作为塑料生产中的燃料添加剂，0.12 亿吨，占比 10%）。展望未来，氢能在钢铁冶炼、航空、船运等领域均有望实现突破并形成规模化的需求，而在重卡、供热、工业高温加热等领域有潜在的需求空间，但与目前比较成熟的传统产品制备技术而言，氢能的成本仍比较高，不具备碳减排以及经济成本上的优势，因此在尚未解决成本经济的问题之前，氢能在工业端的应用存在着天然的劣势。

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4680电池迎爆发风口！大圆柱电池迎巨大市场机遇

2020年9月22日，马斯克在特斯拉电池日上发布了第三代4680电芯，采用了无极耳、新型硅材料、无钴技术。4680在电池容量、能量、续航里程、功率和成本方面均进行优化提升。4680电池命名方式前两位代表直径，46mm；后两位代表高度，80mm。#4680电池#

特斯拉4680电池性能图：

极耳是从电池正负极集流体中引出了的金属导电体，与电池壳体（圆柱/方形）或者与外部模组结构件（软包）进行连接，电流必须流经极耳才能与电池外部连接。

传统电池只有两个极耳，分别连接正极与负极，而4680电池实现了全极耳（直接从正极/负极上剪出极耳），把整个集流体都变成极耳，导电路径不再依赖极耳，电流从沿极耳到集流盘横向传输变为集流体纵向传输，整个导电长度由1860或者2170铜箔长度的800-1000mm变成了80mm。从而大大缩短了极耳间距，进而大幅提升了电池功率。

特斯拉4680电池整体结构：

资料来源：特斯拉无极耳专利

第一代圆柱电芯18650是个标准品，2170作为特斯拉的第二代电芯，能量比第一代1865提升了50%；

第三代圆柱电芯4680的容量更大，4680相比2170的能量提升5倍、续航里程提升16%、功率提升6倍、在电池组层面每千瓦时成本降低14%。

其可用性在很多领域都可以推进，有可能成为标准化产品，目前国外的松下、LG、SDI和SK以及国内亿纬锂能、比克电池等都在4680电芯方面有所布局。

无极耳技术简化了电池生产过程中的绕制和涂料流程，提高导电面积，从而降低电芯内阻，提高电流。

在2021年10月特斯拉柏林工厂开放日的讲话中，马斯克表示德国的电芯工厂预计在2022年年底前实现量产,在此之前,电池将很有可能由中国上海的特斯拉超级工厂供应。

大圆柱加速落地，将刺激高镍电池需求高增。预计2021年全球高镍电池需求104gwh，同比增长75%，2022年高镍电池需求163gwh，同增54%，21-25年CAGR 55%，2025年全球高镍电池需求可超600gwh。

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拥抱新消费时代，天下秀：精准踩点红人经济，深耕平台筑就护城河

1 公司概况：精准踩点红人经济，深耕平台筑就护城河

从广告代理到红人经济，精准把握流量入口的转变。

2009年，天下秀注册成立并成为中粮集团社会化营销唯一服务商，发展至今已有十余年的历程。

2010年，公司开发出国内首个社交大数据监测系统。

2011年，公司开发出国内第一个行业及社会化电商系统。

2014年，公司正式成为阿里巴巴社交全案供应商，同年，天下秀成立自媒体原生广告联 盟。

在化妆品行业，天下秀曾与欧莱雅、宝洁、联合利华等知名国际大牌有过合作，并在2016 年正式成为宝洁社交营销云服务商。

2017年，公司完成了6亿元人民币C轮与C+轮融资后,以100亿的估值跻身独角兽行列,成为国内新媒体商业领域一家独角兽企业。

此后陆续为国内外450余家品牌企业广告主、8万余家中小企业、广告主提供社会化营销服务,并积累了超过86万家新媒体资源,覆盖微博、、抖音等多个主流新媒体平台，2018年成为行业收入规模第一、市场占有率第一。

2019年，天下秀推出国内首个自媒体创业加速器 IMsocial 红人加速器。

2020年4月，天下秀成功借壳ST慧球完成上市，成为 A 股首家红人新经济公司。

实际控制人为新浪集团和李檬，股权结构稳定。

目前新浪集团通过Show World HK、微博开曼分别持有天下秀的18.4%、8.17%的股权，合计26.57%，股权占比最高；创始人李檬有十余年广告行业创业经历，2009年离开博客网创立天下秀，目前通过利兹利、永盟分别持有天下秀的7.04%、5.28%的股权，合计12.32%，持股比例第二；公司前十大股东还包括：麻隆金实（5.55%）、嘉兴腾元（5.50%）、厦门赛富（5.50%）、澄迈新升（5.17%）、杭州长潘（3.65%）、海南金慧（3.29%）。

“去中心化”理念引领红人生态链布局，深耕平台业务铸就护城河。

天下秀以红人营销为主营业务，配套推出“红人+新 IP”、“红人+新标准”、“红人+新社区”、“红人+新职业”、“红人+新消费”等红人经济生态链创新性业务，红人经济业务布局日渐完善。

公司及创始人较早意识到中国媒体的去中心化趋势，最早提出“去中心化”的概念，并秉承“去中心化”的理念，围绕红人价值这一核心，率先搭建大数据平台，公司自主研发建立的WEIQ 平台是公司主营业务的基础，基于公司自有服务器，天下秀不断积累订单数据，沉淀社交数据资产，形成数据挖掘智库系统，实现企业营销的高效精准匹配。

截至2021年上半年，WEIQ平台的活跃商家客户数已达到5,165个，为2020年全年客户数的61.92%；同时订单量大幅增长，2021年上半年订单量达184.64万笔，超越去年全年，公司2021年1-6月实现营业收入人民币21.51亿元，同比增长62.89%，成为 A 股红人经济领域龙头公司。

2 红人经济行业：拥抱新消费时代，掘金“去中心化”营销

2.1 增长背景：流量紧俏时代，“去中心化”的效果营销方案

流量红利消失，效果型广告更受青睐。

截至2021年 9 月，我国移动互联网月活用户达到11.67亿，创历史新高。同时，同比去年同期用户增量仅为1359万人，增速明显放缓。

虽然移动互联网流量红利的消失已是不争的事实，但人们的使用次数和时长都保持增长态势。

网民月日均单日使用时长由2019年5.9小时稳步提升至2021年6.6小时，反映出互联网对用户的影响逐渐加深，通过互联网营销提升品牌效益依然是未来主要发展方向。

流量紧俏时代广告主更加重视营销效率，与过往大规模投放的品牌广告相比，效果型广告可直接触达用户，更受广告主青睐。

随着大数据和算法的进步，曝光量、点击量、访问量、咨询量的可视化分析一定程度上保障了效果型广告的精准投放以及后续优化。

KOL 营销通过与粉丝的高互动性缔造粉丝对品牌的忠诚度，引导粉丝从众模仿、跟风消费，进而提升品象与知名度，被视为效果型广告投放的首选项之一。

缩短传播链路+精准对接目标群体，KOL营销“去中心化”模式提升效率。

广告主可以根据 KOL 历史发帖确定其受众群体是否与产品面向的消费者相一致，筛选出合作对象，随后对受众粉丝群体输出定制内容，因关注者对KOL信任度较高，产品的转化率可以得到保障，进而提升投资者获取的回报率。

KOL 营销呈现出“去中心化”的特点，不再是单一的经由媒体平台分发给潜在消费者，而是通过意见领袖的传播去影响粉丝主动在社交圈传播，去中心化的特点降低了广告主的成本，也增加了受众数量，提升传播效率。

2020年广告主投放的KOL营销市场规模达到670亿元，同比增速36.73%，预计2021KOL 营销规模将高达800亿元。

据天下秀克劳锐数据平台调研显示，2021年广告主打算投放的数字营销中KOL营销模式占比19%，排名第二，未来KOL营销的市场规模仍将不断扩大。

2.2 增长动力：直播电商催化赛道，红人助力国货崛起

直播电商缩短销售转化路径，催化红人赛道高速发展。

与红人营销的视频推广不同，红人分销是近几年兴起的新模式，通过视频直播、主播讲解的形式全面向观众展示商品，降低了粉丝与商品之间的信任成本，诉求反馈路径更短，折扣力度更大，激发观众购买欲并提升核心用户对品牌的忠诚度，本质是线下导购的线上化。

2017年“口红一哥”李佳琦成功出圈，拉动大众对直播带货的关注度；2020年政府官员以及明星也参与到直播电商行业，为行业发展注入新动力；新冠疫情冲击了线下经济的发展，同时催化了电商直播进一步爆发增长。

2020年直播电商市场规模达到1.2万亿元，近三年复合增速高达220.5%，2020年直播电商在社会消费品零售总额的渗透率仅为3.2%，在网购市场的渗透率达到10.6%，未来增长空间仍非常高。

2020年直播电商行业被写入《政府工作报告》，政策加码支持下，未来直播电商市场有望进一步扩大，MCN 行业也将迎来爆发增长期。

国产新消费品牌青睐电商直播，红人经济与国货崛起相辅相成。

随着海内外互联网信息流的相互融合，海外品牌的“滤镜”消失。中国的外交地位和国际形象的提升也重塑了“中国制造”的品象，是国民自信心的重要组成部分。

国产新消费品牌凭借自身高性价比、全产业链技术升级以及独有的本土文化优势实现了快速成长。

淘宝直播《向美好出发》、快手电商“国货春潮”等系列活动的成功举办不仅支持了国货品牌的成长，也为电商平台吸引了更多的流量。

国货品牌的发展离不开创新与研发，也离不开红人经济的助力。同时，不缺政策支持的新国货品牌的崛起也助力红人经济行业迎来爆发增长时期。

头部优质红人稀缺，腰尾部红人迎来新机遇。

红人营销领域中真正出圈的头部红人较少，微博与头部红人占比相对较高，达9%与 8%，抖音与快手腰尾部红人占比已达到接近99%。

与头部红人相比，腰尾部红人粉丝数相对较少，不易形成过强话语权；佣金费较低，降低广告主成本；其中代表群体KOC的粉丝数据真实性更高，注水数据影响相对较小，因此腰尾部红人的价值正逐渐被广告主所重视。

自2019年10月至2020年9月，广告主对KOC整体投放规模占比一路走高，有利于红人经济行业规模发展壮大，也符合大环境对“去中心化”营销方式的追捧。

2.3 竞争格局：互联网营销蓝海，龙头市占率提升空间广阔

红人经济提升商业效率，占新经济比重持续上升。“职业化”的红人提升销量的能力较强，可帮助中小商家以及边远山区农产品打开销路，因此近四年红人经济在“三新”经济中的占比持续上升，由2017年的0.6%上涨到2020年的8.0%。

随着红人经济与各行业合作程度加深，行业迎来黄金发展期，未来占新经济比重有望持续上升。

头部经济公司市占率较低，KOL营销渗透率处于较低水平。

目前 KOL 营销市场规模占互联网营销市场份额13%左右，仍处于蓝海市场阶段，随着红人营销投放费用低与变现能力强的特点不断被人发掘，使用红人营销的广告主越来越多，近三年占比涨幅达到5.01%，未来红人营销发展空间依旧巨大。

目前红人经济行业竞争格局分散，主要公司包括新榜、微博易、天下秀、微梦、传播易、酷易云、城外圈等，行业龙头天下秀的市占率目前只达到4.30%，未来提升空间广阔。

3 公司核心优势：深耕营销数据平台，领航产业革新成长

3.1 精细运营 WEIQ 平台，稳步推进行业“去中心化”

搭建平台对接红人营销需求，打造优质客户全案服务品牌。

WEIQ平台以数据为驱动，连接有营销需求的企业与有营销供给能力的红人，为广大品牌主与中小企业等合作伙伴提供一站式跨平台投放服务。

通过对海量红人交易数据的分析，WEIQ平台为企业精准匹配所需的红人账号，同时提供营销数据去水、实时效果追踪、营销总结反馈等配套服务，助力企业建立完整的红人营销链路，同时也帮助红人实现私域流量的价值变现。

商家在WEIQ平台下单前，平台会根据价格体系、粉丝画像、历史传播效果、客户口碑评价等多维度属性为商家个性化推荐红人；下单过程中商家可选择视频类、直播类、文章类、图文类等红人营销形态，红人可以通过平台在线与商家客户进行沟通，提升合作效率；商家成功下单后可以实时查看推广的数据动态，总结数据以备二次投放。

基于WEIQ平台，天下秀设立了面向品牌客户的SMART全案营销服务品牌，为其提供更综 合的粉丝经济解决方案，帮助各行业大型企业应对新媒体数字化不断加快所带来的挑战，主要业务涵盖市场调研、策略制定、资源整合、技术开发等，WEIQ平台的品牌客户账期为3-6个月，且不需要提前预付保证金，进一步吸引更多品牌商家与WEIQ平台达成合作。

活跃商家规模持续增加，高效匹配机制支撑高留存率。

凭借数据方面的先发优势，WEIQ平台可对各平台数据二次加工，去除数据虚假水分，进而保障分析结果更透彻、标签更细、匹配精准度更高、客户营销成本更低，因此 WEIQ 平台对接的品牌商家、中小商家数量均呈现上升态势。

截至2020年，WEIQ平台品牌客户留存率达77.99%，全年处理订单突破124万，累计服务客户数量超 16 万。

平台活跃商家数为8342家，同比增加2008家，其中活跃的品牌商家数为855家，同比增加 187 家，活跃的中小商家客户数为7487家，同比增加1821家，龙头地位进一步稳固。

截至2021年上半年，WEIQ平台的活跃商家客户数已达到5,165 个，为2020年全年客户数的61.92%，表现亮眼。

由于平台规模效应初步显现与良好的口碑，WEIQ平台的活跃商家客户增加；同时订单量大幅增长，2021 年上半年订单量达 184.64 万笔，超越去年全年。

覆盖红人规模提升，腰尾部红人收入占主体。

WEIQ平台广泛连接全网红人，主要覆盖微博（30%）、（20%）、小红书三个平台的红人，形成成熟的私域流量变现模式。

截至2021年上半年，入驻WEIQ平台的MCN机构数量达9070家，相比2020年年末增加1579家，红人账户数达181.13万，其中职业化红人账户数为42.22万，相比2020年年末增加13.16万，覆盖了市场上大多数红人资源。

WEIQ平台红人结构以腰尾部为主体，截至2021年上半年，腰尾部红人收入占公司收入比重分别为57.81%与24.06%，而头部红人收入占比仅为16.85%，既保障了腰尾部红人的利益，也降低了公司的经营风险。

广告主与WEIQ平台进行合作时可根据推广阶段不同选取不同量级的红人进行合作：

在推广初期可选择与大量尾部红人合作进行铺量宣传，随后与腰部红人合作提升商品知名度，最后与头部红人合作完成大量订单交易，商家也可根据选取先头部后尾部的推广模式。

因此 WEIQ 大规模的红人数量有利于其红人生态健康均衡发展。

3.2 红人经济产业链不断延伸，试水新消费品牌、虚拟社交

天下秀为不同阶段红人提供全方位加速赋能服务，包括红人培训、内容创意运营、商业托管、IP孵化、品牌传播、资本对接等一站式解决方案，逐渐打造更多去中心化的创新商业模式。

红人+新 IP：IMsocial 全链路赋能 MCN 行业。

IMsocial 核心业务是为入驻红人和 MCN 提供体系完善的红人培训、商业托管、IP 孵化、品牌传播、资本对接、人力法务及工商咨询等一站式解决方案，赋能不同阶段的红人、MCN。

截至2020年，天下秀深度赋能的红人厂牌超过 10 家，定向赋能 MCN 机构达 400 多家，通过数据分析确定何时为用户推送何种内容可以最大化转化率，并孵化出“爱迪生小姐”等红人账号，并成功孵化出公司自己的厂牌爱亿秀，未来公司深度赋能的数据能力如果可以规模化，MCN格局会发生较大转变。

红人+新社区：西五街 APP 创建 Z 世代社区，助力国货出圈。

西五街 APP 是国内 唯一一家专注于美妆测评分享的美妆测评社区，2019 年入选《互联网周刊》美妆社区 TOP10。相比于其他种草类 APP，西五街成功出圈的理由有以下几点：

1）数据真实性高，无水军控评。

用户在使用产品之后交流分享使用感受，无推广软文，平台氛围更真诚。

2）精准洞察 Z 世代群体喜好，玩法潮流。

针对国货新品测评推出“西红试”板块，用户发布测评笔记可赚取虚拟货币“西米”，可用于兑换新品再次测评，平台根据用户历史测评智能分发给最适合的测评官，完美适配 Z 世代用户喜欢尝鲜的心理；除了美妆测评，西五街同时也推出一系列多样化内容，具体包括“六一怎么妆嫩”、“十一就要这么玩”等旅行计划、美食分享、生活方式相关主题活动，输出了 Z 世代年轻人喜欢的内容。

3）扩大 KOC 影响力。

目前影响力较大的测评社区中大 v 的话语权过高，小微博主面临“失声”困境，西五街APP的“熟人种草”方式为其带来大量正面回应，相当于提供一个全新起步的平台，因此吸引了较多 KOC的加入，KOC在深度触达细分市场方面的能力要超越KOL，大量KOC的加入有利于西五街APP规模进一步发展扩大。

红人+新职业：IRED致力产教深度融合，孵化高素质复合型人才。

2021年 1 月，天下秀出资设立“天下秀教育”公司，与其他红人孵化公司只培养单一型人才（培养红人）相比，“IRED”业务覆盖更全面，以产业优势助力高校为在校学生提供相关的职业教育，将行业一线需求与学校完整的教学方法相结合，培养运营、商务，物料设计师、剪辑师等专业人员，为全行业提供高素质人才。

目前与 IRED 达成合作的高校包括上海商学院、四川传媒学院、上海外国语贤达学院等。

红人+新消费：赋能网生新品牌的发展，成功打造爆品零食。

天下秀致力探索新消费市场与红人经济模式的结合，旗下已打造出黄翠仙、螺元元、宅猫日记等多个新消费品牌。

公司采取“小循环摸索直播状态，大循环实现转化”的模式，首先与大量小微红人（粉丝量5000 到 100 万左右）合作，摸索最适合该品牌的直播带货话术，锻炼团队直播能力，随后与腰部红人合作逐渐打开品牌知名度，最后与头部红人合作完成销量转换。

在此运营模式下，公司成功打造新消费品牌“宅猫日记”，其业绩表现亮眼，截至2021年9 月，宅猫日记已连续三个月实现月销破千万元的销售成绩，其“岩烧芝士脆饼干”频繁登上抖音单品销量榜首，为公司后续在该领域进一步布局打下坚实基础。

虚拟社交产品“虹宇宙”即将上线，构建沉浸式虚拟生活社区。

“虹宇宙”是天下秀于 2011 年推出的虚拟社交产品“火星微社区”的 2.0 版本，其实现了红人经济与新场景的结合，增强了红人与粉丝之间的互动性。

在“虹宇宙”世界里，用户可体会三维的数字化社交方式，更沉浸的进行工作与学习；内容创作者的社交资产由用户定义，内容制作、工具应用和收入实现更加便捷顺畅；品牌商家可以实现超越现实的营销场景。

目前“虹宇宙”仍处于灰度测试阶段，已有超过 13 万的预约用户，未来正式上线后有望成为天下秀长期发展的新动力之一。

3.3 数据化衍生产品配套布局，赋能行业提升效率

克劳锐：细分垂直内容社区，第三方评价为红人社交影响力背书。克劳锐是天下秀推出的红人经济生态的第三方权威评价机构，从多维度判定商业价值、打通多平台数据，指引某一类别的内容创作者改善其产出内容质量。

2020年克劳锐全年发布榜单600余次，获得超 2 亿人次的曝光，具体业务包括

1）多维度价值排行榜：根据自媒体在微博、抖音、快手、B站等平台粉丝力、创作力、传播力等方面对红人的社交影响力综合计算排名，给予商家在红人营销的权威参考；

2）红管家——企业私有KOL数据管理系统：面向企业的SaaS产品，数据覆盖、抖音、小红书等主流社交平台，2020年红管家数据系统品牌客户数超过 60 余家，其可以辅助企业完成新媒体投放业务，在账号去水、投后追踪与业务数据留存管理分析方面有领先行业的优势，同时可实现多维度选号策略，可为企业未来投放提供策略支持；

3）克劳锐指数-小程序：日更数据250W+，免费向用户提供数据查询服务，可提升平台用户粘性。

热浪数据：快速定位热门风向，实时监测电商直播竞品动态。

热浪数据平台提供电商直播领域多维度、全场景的数据，每日处理数据可达 1 亿+，累计收入热门素材 7 亿+，通过用户画像与直播数据分析助力品牌方判断红人价值，精准匹配推广商品所需红人，并实时监测投放效果以及竞品动态，助力用户实现商业价值增长。

与竞品数据平台相比，热浪数据实现分钟级实时监控，覆盖多平台数据，对数据走势把控最为准确，并实时化输出可视化报表，助力品牌方准确快速锁定目标受众。

热浪数据目前采取按年收费模式，成本项仅包括后端设备维护，可辅助公司提升综合毛利率，巩固天下秀行业龙头地位。

4 2021三季度增收降利，OCF为负但应收账款质量较高

4.1 营收增长净利下滑，创新业务盈利能力上升

营收超行业增速仍可持续，红人经济生态链业务占比上升。

天下秀营业收入连续 5 年增速超50%，近 5 年复合增速达到59.22%。

2021年前三季度收入32.51亿元，同比增长46.18%，完成公司年初制定的目标，二季度收入约13亿元，乃历史最高，主要原因系公司业务团队、技术团队能力的持续增强，使得匹配效率持续提升，且客户数量稳步提升。

收入结构中品牌客户红人营销业务占比达到40-50%，红人经济生态链业务占比由2019年的 1.9%逐步上升至2021H1的4.3%，随着红人生态逐渐完善，未来红人经济生态链业务占比将进一步提升。

布局热浪、SaaS系统，研发费用占比将持续提升。

天下秀紧跟红人经济发展趋势，每年积极展开创新业务尝试，不断升级改造服务器，在行业经验、人才、技术、大数据积累、分析及监测等方面占据独特的优势。

2021前三季度天下秀对热浪、SaaS系统有进一步投入，研发费用达1.19亿元，同比增加82.53%，研发投入占收入比重3.67%，为近 3 年最高水平，随着热浪、SaaS系统布局进一步推进，公司在2021Q4研发投入及相关管理费用预计会继续增加。

计提诉讼费用致使归母净利润下滑，主营业务稳健运行。

天下秀近 5 年扣非净利润复合增速达到58.1%，但2021前三季度扣非净利润为3.29亿元，同比增长24.67%，增速出现下滑，其2021年三季度归母净利润为4343.05万元，同比下降61.11%，主要原因系七千多万元的诉讼计提预计负债所致，与业务经营无关。

2021年前三季度毛利率受影响降至10.56%，净利率降至7.51%，但鉴于诉讼费用计提影响未来逐渐消除且公司营收维持平稳高速增长，公司未来净利润表现依旧值得看好。

4.2 业务高增+上下游结算周期差导致负OCF，坏账风险较低

品牌客户结算周期较长，经营性现金流为负。自2018年起天下秀经营性现金流为负，2021 前三季度经营性现金流为-4.46亿元，缺口较大，主要原因系上下游结算周期不同：红人账期为1-2周，品牌商家账期为3-6个月，且公司没有向大品牌客户（宝洁、欧莱雅等）预收保证金。

公司业务端增速较快，话语权较强的品牌客户大多直签，账期为3-6个月，红人端多为个体，结算周期为按周或按月，但基于公司目前无坏账，对未来现金流回收把控能力较强，风险相对较低。

业务增长拉动应收账款增长，严格审核客户质量保障无经营坏账。

天下秀2018年应收账款总额为2820万元，自2019年起应收账款总额高速增长，截至2021Q3，规模达到21.03亿元，与公司经营性现金流为负表现一致，但公司对客户质量严格审核，应收账款回收有所保障，2009年至今应收账款没有坏账，因此风险依旧可控。

5 盈利预测

在以下假设条件下，我们对公司2021-2023年业绩进行了预测。

2021-2023年，公司WEIQ平台活跃商家数量同比增速为25%、20%、18%，活跃商家每年平均交易金额同比增速为17%、12%、11%；

因业务团队快速扩张，WEIQ平台毛利率略有下调；

公司新消费品牌业务扩张顺利，2022年收入翻倍，2023年同比增速60%，毛利率约为35.7%；

随着公司业务规模和人员规模的扩大，营销费用率和管理费用率略微提升；

随着公司业务平台技术不断升级和虹宇宙平台不断完善，研发支出明显增长；

随着公司品牌客户比例的提升，公司应收账款周转率略有下降；

不考虑前控股股东对涉及未决诉讼所形成的利润损失的补偿

我们预计公司2021-2023年实现营业收入45.3/61.3/80.0亿元，同比增幅48.0%/35.4%/30.5%，归母净利润3.8/6.0/7.5亿元，同比增幅28.5%/57.0%/25.0%，对应EPS为0.20/0.31/0.39 元，PE为71.8x/45.8x/36.6x。

结合标的稀缺性和行业成长空间，我们认为公司2022年合理PE在53-61倍之间，相应目标价为16.43元-18.91元。

6 风险提示

宏观环境剧烈变化；平台监管政策变化；网络红人道德风险；新消费品牌发展不及预期；研发管理成本超预期增长；品牌客户回款不及时。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

锂盐湖行业专题报告：多方争相海外掘“锂”，千禧“锂”花落谁家

1. 全球锂资源分布集中：南美三国为主力军

1.1. 南美三国资源量占比接近 60%

南美的锂资源储量在全球锂资源储量中最为丰富。据美国 USGS 数据，2020年，全球锂资源量约8600万吨金属量。

其中玻利维亚、阿根廷、智利三国资源量最大，为2100万吨、1930万吨、960万吨，分别占比25%、23%、11%，合计占全球总资源量的59%。

全球锂已探明储量为2100万吨金属吨，其中智利是最大的资源国，其目前已探明储量为920 万吨，占比44%，其次为澳大利亚和阿根廷，储量分别为470万吨、190万吨。

2. 多方角逐，千禧锂业“竞购战”告一段落

2.1. 千禧锂业“竞购战”原貌始末

首次出价，赣锋锂业欲对千禧锂业（Millennial Lithium）进行全部股权收购。

2021年7月17日，赣锋锂业发布公告称，全资子公司赣锋国际有限公司或其全资子公司以自有资金对千禧锂业（Millennial Lithium）进行要约收购，本次交易股价为每股3.60加元，交易金额不超过3.53亿加元(约合2.77亿美元)。

本次交易完成前，公司未持有千禧锂业公司的股权；本次交易完成后，赣锋国际或其全资子公司将持有千禧锂业公司不超过100%的股权。

半道“截胡”，宁德时代发起二次竞价。

2021年9月初，宁德时代半路杀出，对千禧锂业(Millennial Lithium)发出新的收购要约；9月 28日，千禧锂业对外公示，已与宁德时代达成以每股3.85加元，总现金对价约为3.77亿加元（合2.97亿美元）的全部股权收购意向，并签署协议。除此之外，宁德时代还将支付1000万美元给赣锋锂业作为终止合约费。针对于此，9月30日，赣锋锂业发公告称“公司经审慎考虑后决定不上调要约收购报价”，以示退出。

一波三折，美洲锂业 (Lithium Americas) 再出高价暂时收场。

11月1日，千禧锂业(Millennial Lithium)发声称：收到来自美洲锂业(Lithium Americas)的最新收购报价——以每股4.7加元的价格购买所有千禧锂业股份。

支付方式为：以美洲锂业资本中的普通股，伴随千禧锂业每股0.001加元现金支付，总对价约为 4 亿美元。

除此以外，美洲锂业代千禧锂业向宁德时代支付2000万美元的合作终止费。

11月17日，千禧锂业宣布，宁德时代在10月30日收到美洲锂业的最新报价后，并未选择继续提价收购。

公司与美洲锂业达成最终协议。基于2021年11月16日的收盘价，该交易将致使千禧锂业持有美洲锂业约9.1%股权。

如果由于特殊原因协议终止，那么根据情况协议一方向另一方支付2000万美元终止费（千禧锂业支付给美洲锂业，反之亦然）。该合作协议最终交割预计将于2022年 1 月完成。

股权+现金换购，美洲锂业（Lithium Americas）收购交割条件详解。

不同于宁德时代的全现金收购，美洲锂业采取了“自有股本+现金”的方式进行收购。

具体为：美洲锂业（NYSE 股票代码：LAC）LAC 安排协议交割的股本数量，将由 LAC 股票在多伦多证券交易所(“TSX”)的交易量加权平均交易价格(“VWAP”)决定，基于在 LAC 安排协议生效日前一个工作日再之前的 20 个交易日。

尽管根据 LAC 安排协议进行了相关的 20 天 VWAP 计算，但是规定截止收盘时，最高限额为其已发行股本 的 25%。

以及伴随按千禧锂业全部股本的每股 0.001 加元现金支付，此次收购的总价约为 4 亿美元。

2.2 千禧锂业：坐拥Pastos Grandes与Cauchari East两大资产

坐拥两大盐湖资产，公司致力于进军新能源锂电行业。

千禧锂业（Millennial Lithium）2005年在加拿大成立，并于多伦多证券交易所创业板上市，证券代码为ML。

公司主要从事收购、勘探及开发锂矿业权，目标是成为锂电池行业具竞争力的供应商。

千禧锂业旗下的主要资产为位于阿根廷Salta省的Pastos Grandes锂盐湖项目及位于阿根廷Jujuy省的Cauchari East锂盐湖项目。

Pastos Grandes项目进度较快，Cauchari East尚在勘探初期。

Pastos Grandes锂盐湖项目位于阿根廷西北部Salta省Salar de los Pastos Grandes地区中部，持有占地约14,091公顷的采矿特许权。

该项目为公司的旗舰项目，距离Salta市大概231公里。43-101资源估算、初步经济性调查和可行性研究均已完成。

试点工厂和运营中的蒸发池目前，已经产出了含量为99.96%的电池级碳酸锂。

Cauchari East锂盐湖项目位于阿根廷Jujuy省Cauchari-Olaroz Salar的东侧，占地11,000公顷。

与美洲锂业(Lithium Americas)的Cauchari项目和Orocobre的Olaroz项目毗邻。

目前该项目仍在勘探初期，相关许可证仍在申请阶段，经济资源（如有）等信息尚不明确。

3. Pastos Grandes项目：地处得天独厚，试线生产中

3.1 地理位置带来独特优势

身处锂三角要塞，Pastos Grandes位置优势明显。

Pastos Grandes盐湖项目，位于阿根廷Salta省，洛斯安第斯县(Los Andes Department)，地理位置为项目带来两大优势：

1）周边协同效应将带来1+1>2的效果。

坐落于锂三角，其北部有三大盐湖项目—Cauchari-Olaroz（赣锋锂业和美洲锂业持有），Cauchari East（千禧锂业持有）和Olaroz（Orocobre持有），基础设施运营和管理上可以起到协同力量；

2）地处要道，交通运输条件便利。

距离其出口发货港Antofagasta港，智利国，的直线距离仅为388km。

通过RN-51国道，向东170km延至Salta，向东北延至San Antonio de los Cobres两大城市。

基础设施完备，水电气能源供应到位。

Pastos Grandes项目对电能总需求约7.54MW，发电装置是由天然气驱动。

天然气供应是通过连接到La Puna的天然气管道燃气干线。

还设有一个未来可以安装 2 兆瓦光伏电站的区域。除此以外，Pastos Grandes项目考还考虑建设一条新天然气线路，将Pastos Grandes与La Puna天然气管道的当前终点连接。

这条新的天然气管道全长约37公里。Santa Rosa de Los Pastos Grandes的村庄，大概有120名居民。

该村庄位于Pastos Grandes项目以北12公里处，可以为盐湖项目提供包括生活用水在内的基本基础设施系统和220伏柴油发电，带救护车的急救站服务，以及有限的食宿餐饮服务。

3.2 资源量储量优越，工厂试线已生产电池级产品

Pastos Grandes资源量丰富，当前工厂试线已经运行。

据FS数据，Pastos Grandes盐湖储量为94.3万吨LCE，合计生产年限 40 年。

锂资源量总计为492万吨LCE。

试线工厂在2019年底建设完成，目前工厂试线实现少量生产（试线设计产能3吨电池级碳酸锂/月）。

试线工厂运行成功之后，将会批量放大到商业工厂生产中。该试线生产出的碳酸锂已经可 以达到电池级碳酸锂的标准（99.5%含量以上）。

根据公司的预计，2023年将开始首次工业化生产,2024年将实现电池级碳酸锂批量生产，在 2030年完成爬坡实现满产。

3.3 Pastos Grandes 项目经济性分析对比上等

Pastos Grandes项目经济性对比分析上等。

据FS报告，该2.4万吨/年LCE项目的资本开支为4.48亿美元，其中包括设备、材料、间接开支和以及或有开支。

阶段 1 碳酸锂的运营成本为3,377美元/吨，阶段 2 碳酸锂的运营成本为3,388美元/吨。

按每年产能2.4万吨碳酸锂计算，项目生产寿命为41年。

根据FS 中的 BMI（Benchmark Index）价格基准和取运营成本最大值，推测项目产品电池级碳酸锂毛利率在74%（详见表 4）。

参考了市场上近年来全球部分锂盐湖资源项目类似收购案例，以及目前市场上的类似锂盐湖资源企业市值，以每万吨资源量对价的角度进行可比分析如表 5，认为该盐湖万吨资源量估值属于偏上。

Pastos Grandes项目净现值计算分析，产品价格弹性将对项目NPV有显著影响。

据FS报告，基础假设为折现率为8%，项目运营44年（2020- 2063），其中2023年开始生产。当四种核心因素的基础数值在100%基 础上浮动+/—25%时，折现率8%时对应项目 NPV 的敏感性测算。

对比 发现产品价格对项目NPV敏感度更高，CAPEX对项目NPV敏感度最低。

比如：四种核心因素效率降为原基础数值的75%（减少25%）时，对应项目NPV的变化中，产品价格对应的NPV减少最大，为44%；而CAPEX与项目NPV联动最弱，使其增长7%。

在Pastos Grandes FS中， 公司给予最高产品价格（电池级碳酸锂）和将长期持续高位的价格均为13,050USD/t（折合人民币9.58万元/吨，已考虑增值税率13%），我们认为该价格相较于全球市场行情来看属于中等偏低。根据该NPV敏感性 测试结论，最终NPV很大概率高于125%系数项对应的22.91亿美元。

4.报告总结

我们认为锂矿资源供需紧张局面仍将延续，后续锂矿价格有望继续上涨，资源自给率高的龙头企业有望充分受益量价齐升带来的业绩弹性。

标的：中矿资源、永兴材料、天齐锂业、赣锋锂业、科达制造、西藏矿业、天华超净、盛新锂能。

5. 风险提示

新能源汽车销量不及预期。

目前来看锂电池是拉动锂矿资源需求的主要驱动力，如果下游新能源汽车销量不及预期，则可能会影响电池装机需求，从而影响锂矿资源需求。

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模拟芯片：连接物理与数字世界的桥梁，市场规模将超700亿美元

模拟芯片连接物理世界和数字世界

模拟芯片负责处理连续的模拟信号，是电子系统中不可或缺的部分

模拟信号具有连续性，数字信号具有离散性。信号是反映消息的物理量，可以从不同角度进行分类。在电子电路中，信号可分为模拟信号和数字信号。

模拟信号在时间和数值上均具有连续性，数字信号相反，在时间和数值上均具有离散性。对于模拟信号而言，任何瞬间的任何值都是有意义的；对于数字信号而言，两个整数之间的值是没有意义的，通过设定的阈值将其确定为 N 或 N+1。大多数现实物理量所转换成的电信号是模拟信号，比如温度、压力、声、光等。

集成电路分为模拟芯片和数字芯片，分别处理模拟信号和数字信号。

半导体产品可分为集成电路、光电子、分立器件和传感器四大类；其中集成电路占比超过80%，从大类上又可分为模拟芯片和数字芯片，分别处理连续的模拟信号和离散的数字信号，近几年模拟芯片销售额占集成电路销售额的比例在16%左右，2020年为15.4%。

虽然数字芯片的市场规模远大于模拟芯片，但模拟芯片在电子系统中是不可或缺的。

自然界的真实信号通过传感器提取后变为模拟信号，模拟信号需要经由模拟芯片处理后才能被数字芯片使用。

由于传感器、接收器实际提供的信号很微弱，噪声大且易受干扰，所以一般需要进行信号的预处理，包括放大、滤波、隔离等。

预处理完成后再进行加工，包括运算、比较、转换等，加工完的信号一般不足以驱动负载，所以还需要进行功率放大。

如果信号需要进行数字化处理，则将预处理后的模拟信号通过 A/D 转换器转为数字信号，处理完后再通过 D/A 转换器转为模拟信号。

可见，模拟芯片是电子系统中不可或缺的一部分。

模拟芯片市场规模将超700亿美元，电源管理和信号链合计占近七成

根据功能划分，模拟芯片可分为电源管理芯片、信号链芯片、射频芯片，其中射频芯片是处理射频频段的信号链芯片，为了方便区分，我们将信号链芯片和射频芯片单列开来。

按输入/输出响应关系，模拟芯片可分为线性电路（如运算放大器）和非线性电路（如模拟乘法器）；按应用领域不同又可分为通用型电路和专用型电路，通用型电路如运算放大器、电压调整器、模数转换器、数模转换器等，专用型电路如音响电路、电视接收机电路等。

2021年全球模拟芯片市场规模将达到728亿美元，同比增长31%。

根据 WSTS 的数据，全球模拟芯片市场规模由2003年的268亿美元增长到2020年的557亿美元，占半导体整体市场的12.6%，占集成电路市场的15.4%，预计 21、22 年将分别增长31%、9%达到728亿美元、792亿美元。

我们估算2020年全球模拟芯片市场规模中电源管理芯片（~300亿美元）、信号链芯片（~100亿美元）、射频芯片等（~150亿美元）分别占比55%、18%、27%。

电源管理芯片调节电能供应，产品种类繁多

电源管理芯片是模拟芯片最大的细分市场，是所有电子产品和设备的电能供应中枢和纽带。

电源管理芯片几乎存在于所有的电子产品和设备中，负责所需电能的变换、分配、检测和管理，将电源从某一种形式高效且稳定的转换为另一种形式，比如将交流电转换为直流电，将高压直流电转换为低压直流电等。

根据智研咨询的数据，全球电源管理芯片市场规模由 2016 年的 200 亿美元增加至 2020 年的 330 亿美元，年复合增长率为 13.3%。

由于不同的电子设备、应用场景所需的电源管理方案各有不同，电源管理芯片具有应用范围广、细分品类众多的特点，包括 AC/DC（交流/直流）转换器、LDO（Low Dropout Regulator，低压差线性稳压器）、LED 驱动器、马达驱动器、电源监控器、过流保护、过压保护等。

AC/DC转换器：

将交流电转换为直流电的称为“整流”，将直流电转换为交流电称为“逆变”，下面主要讨论“整流”。因为家庭住宅和楼房接收到的电压是100+V或200+V的交流电，而大部分电器产品使用的都是直流电，所以需要将交流电转换为直流电。

每一个家电至少使用一颗AC/DC芯片，电源适配器中也至少有一颗AC/DC芯片。AC/DC的整流方式分为全波整流和半波整流。

全波整流是通过二极管桥式电路结构将输入电压的负电压成分转换为正电压后整流成直流电压；半波整流是使用一个二极管来消除输入负电压成分后整流为直流电压。

之后，利用电容器的充电和放电功能来平滑波形，从而转换为纯净的直流电压。

与不利用输入负电压成分的半波整流相比，全波整流效率更高。在相同的电容器容量和负载条件下，全波整流的纹波电压更小，稳定性更高、性能更优。

AC/DC的转换方式分为变压器方式和开关方式。

变压器方式首先需要通过变压器将交流电压降压到适当的交流电压（例如从AC100V降至 AC10V），这属于AC/AC转换，降压值由变压器的绕组比设定；然后通过二极管桥式整流器对经过变压器降压的交流电压进行全波整流，转换为脉冲电压；最后，经过电容器平滑并输出纹波小的直流电压，这是传统的AC/DC转换方法。

开关方式是直接用二极管桥式整流器对交流电压进行整流，然后用电容器平滑直流电压，之后通过开关元件的 ON/OFF 对直流电压进行斩波（切割），并经过高频变压器降压后传送到整流二极管进行半波整流，最后用电容器对其进行平滑并输出直流电压。

与变压器方式相比，开关方式由开关元件和控制电路组成，电路结构较复杂，但由于基于高频控制可以使用小型变压器，所以设备可以小型化、轻便化。

DC/DC转换器：

将输入的直流电压转换为所需的直流电压并实现稳定化，可以升压，也可以降压。

一个电子产品中的部件具有各自固有的工作电压范围，电压精度要求也不同，需要DC/DC转换器提供所需电压值的稳定电压。

按转换方式，DC/DC转换器可分为线性稳压器和开关稳压器两大类，线性稳压器设计简单，但效率低，且只能实现降压；开关稳压器设计复杂，但效率高，既能实现降压，也能实现升压、反相。

线性稳压器工作时输入与输出的关系呈线性，只可以降压，适用于小功率电源。

根据输出电压的正负，线性稳压器可分为正线性稳压器和负线性稳压器；根据输出电压是否可变，可分为固定型线性稳压器和可变型线性稳压器；根据输入输出之间的电压差大小，可分为标准型线性稳压器和LDO（低压差线性稳压器）。

标准型线性稳压器压差一般在 2V 以上，LDO可做到 1V 以下。

开关稳压器是通过控制晶体管在ON状态和OFF状态之间切换（开关动作），使输出电压保持稳定，可实现降压、升压、反相。

降压型开关稳压器有异步整流（二极管）型和同步整流型两种，同步整流型将异步整流型中的二极管替换为场效应管，在电流较大时效率更高，但在轻负载时效率较低，电路也更为复杂。

以降压型开关稳压器为例，其工作原理如下：

①与基准电压进行比较，检查输出电压是否为设定电压；②低于设定电压时，开关变为ON，从输入向输出供电；③电感蓄积磁能；④如果输出电压高于设定电压，开关变为OFF；⑤电感所蓄积的磁能变为电流传给输出负载，再返回电感；⑥电感的磁能消失，输出电压开始下降时，开关会重新打开。

信号链芯片负责信号处理，连接物理世界和数字世界

信号链芯片是连接物理世界和数字世界的桥梁，负责对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等，产品主要包括线性产品、转换器产品、接口产品三大类。

根据 IC Insights 的报告，全球信号链模拟芯片的市场规模将从2016年的 84 亿美元增长至2023年的118亿美元，年均复合增速约5%。2019年线性产品是信号链产品中占比最高的品类，约占39%。

线性产品：

主要完成模拟信号在传输过程中放大、滤波、选择、比较等功能，代表产品有放大器、比较器、模拟开关等。放大器和比较器的结构、工作原理比较接近，用途上有所不同，放大器用于等比例放大信号，比较器用于比较两个电压值或电流值的大小，比较器的响应速度更快。

模拟开关主要是完成信号链路中的信号切换功能，起接通信号或断开信号的作用，具有功耗低、速度快、无机械触点、体积小和使用寿命长等特点。下面主要介绍运算放大器。

运算放大器是一种对微弱信号进行放大的电路，输出信号可以是输入信号加、减或微分、积分等数学运算的结果，已经历四代产品。

自仙童半导体公司于1960年研制出第一个硅集成单芯片运算放大器后，运算放大器至今已经历了四代产品。

仙童半导体公司1968年推出的μA741 和 ADI 公司1975年推出的OP07是运算放大器经典产品，至今仍被广泛使用。

根据内部结构和制造工艺的不同，运算放大器分为双极型、CMOS 型、Bi-JFET、Bi-MOS 型。双极型运放一般输入偏置电流、器件功耗较大，但由于采用多种改进技术，所以种类多、功能强。

CMOS 型运放输入阻抗高、功耗小，可在低电源电压下工作，已有低失调电压、低噪声、高速度、强驱动能力的产品。

Bi-JFET、Bi-MOS 型运放采用双极型管与单极型管混合搭配的生产工艺，以场效应管作输入级，使输入电阻高达 10 12Ω；Bi-MOS 常以 CMOS 电路作输出级，可输出较大功率。

根据输入输出电压范围的差异，运算放大器大致分为双电源运算放大器、单电源运算放大器、轨到轨运算放大器三种类型。

双电源运算放大器在大多数情况下需要使用正负两种电源；单电源运算放大器不需要使用负电压源，因其可以检测到接地电平的输入信号，故也被称为“接地检测运算放大器”；轨到轨运算放大器在输入电压从 VEE到 VCC 波动都可以正常工作，也被称为“输入/输出满摆幅运算放大器”。

根据性能指标的不同，运算放大器可分为通用型和专用型两类。

通用型运放用于无特殊要求的电路之中，性能指标的数值一般处于固定区间。专用型运放为了适应各种特殊要求，在某一方面的性能会特别突出，如高速型运放带宽和转换速率一般较高，主要用于通信设备、视频系统和测试仪器等，典型产品如 ADI 的 AD8003，带宽 1.65 GHz，SR 高达 4300 V/μs；低功耗型运放具有工作电压低、静态电流小的特点，主要用于便携式、可穿戴电子产品。

专用型运放一般是针对特定功能和应用而生产的，在便携式设备、测试与测量仪器、医疗系统级特殊信号处理等场合具有广泛应用，如视频放大器、可变增益放大器、差分驱动放大器、线性隔离放大器、电流检测放大器等，其发展趋势是更高的带宽、更高的带宽、更低的失真度、更低的功耗。随着应用需求的发展，将会产生新的专用型放大器类别。

转换器产品：完成模拟信号和数字信号的相互转换，包括ADC和DAC两种。

ADC（Analog-to-Digital Converter）将模拟信号转换成数字信号，朝着高精度、高转换速率、低功耗、单电源、低电压等方向发展，通过采用先进的CMOS工艺、时间交织采样和越来越多的数字辅助校正技术提升性能。

DAC（Digital-to-Analog Converter）将数字信号转换成模拟信号，朝着高精度、低功耗、多信道、多功能集成方向发展。

ADC 模数转换包括采样、保持、量化、编码四个过程。

采样是将一个时间上连续变化的模拟信号经由一系列等间隔的采样脉冲转化为时间上离散的 采样信号，这个时间间隔称为采样周期。

保持是指要把一个采样输出信号数字化，需要将采样输出所得的瞬时模拟信号保持一段时间，在此期间采样值保持不变。

量化是对经过采样后在时间上离散的信号进行处理，使其在幅值上离散，量化过程中会引入量化误差，即输出信号的等效模拟值与实际输入信号模拟值之间的差值。

编码是将量化后的信号以特定的数字码型输出。转换速率、分辨率、精度是 ADC 产品的核心性能参数。

转换速率是指完成一次从模拟到数字的转换所需的时间的倒数，代表每秒采样次数，常用单位是KSPS（Kilo Samples per Second，每秒采样千次）和 MSPS（每 Million Samples per Second，每秒采样百万次）。

为了保证转换的正确完成，采样速率必须小于或等于转换速率。

分辨率是转换器能分辨的最小输出电压变化量与最大输出电压即满量程输出电压之比，是衡量ADC精度的一个非常重要的指标，N 位 ADC 的分辨率约为 1/（2^N），N 的数值越高代表分辨率越高，即最小分辨率越小。

精度是实际输出电压与理论输出电压的偏离程度，除了受分辨率影响外，还受系统其他各种误差的影响。

按照转换方法的不同，ADC可分为闪存型、双积分型、逐次逼近型、流水线型、Σ-Δ型。

闪存型 ADC 是一种直接型 ADC，输入信号被采样后同时与多个参考电压进行比较，转换速度最快，但所需的比较器和触发器较多，N 位分辨率需要 2^N-1 个比较器，电路规模和功耗限制了分辨率的提高，一般最高为 8 位左右，成本也较高，一般较少使用。

双积分型 ADC 是一种间接型 ADC，先对输入的采样信号和基准电压进行两次积分，获得与输入信号成正比的时间间隔，同时用计数器对标准时钟脉冲计数，计数器的计数值就是 ADC 输出的数字量，性能比较稳定，转换精度高，抗扰能力强，但转换速度慢，适合对精度要求较高，对速度要求较低的场合，如数字万用表等检测仪器。

逐次逼近型 ADC 是一种直接型 ADC，产生一系列比较电压，从高位到低位逐次将比较电压与输入电压进行比较，以逐次逼近的方式进行模数转换，速度居中，精度较高，实际中使用较多。

流水线型 ADC 由级联的若干结构相似的低精度模数转换器电路组成，能够在速度和精度上兼顾。由于需要等待数字信号输出的时间，不适用于需要控制等实时的应用。

Σ-Δ型 ADC 也称为过采样 ADC，是一种间接型 ADC，由Σ-Δ调制器及连接其后的数字滤波器构成，采用过采样技术和噪声整形技术，转换精度最高，尤其适用于音频信号处理、生物医疗信号采集等需要低频高精度的应用，不适合需要切换模拟信号的应用。

DAC 转换器从基本原理可分为电流求和型和分压器型两大类。

在电流求和型中，需要产生一组支路电流，让它们数量之间的比例与二进制数中每一位的权重成正比，当数字量输入时，将与其中取值为“1”位对应的支路电流相加，就得到与输入数字量成正比的输出电流信号，电流经过电阻便可以转换为电压输出信号。

权电阻型、权电流型、倒 T 形电阻网络 DAC 均属于电流求和型 DAC。在分压器型中，用输入数字量每一位去控制分压器中的一个或一组开关，使接至输出端的电压与输入的数字量成正比，分压器可用电阻分压器（如开关树形 DAC）或电容分压器（如权电容网络 DAC）。

接口产品：用于电子系统之间的数字信号传输。种类多样，包括 RS-232、 RS-422、RS-485 等。

产品、客户、人才是模拟芯片企业的竞争优势来源

模拟芯片产品类型和客户数量众多，人才培养周期长与数字芯片相比，模拟芯片具有应用领域繁杂、生命周期长、人才培养时间长、价低但稳定、与制程配合更加紧密等特点。

基于这些特点，产品、客户、人才需要模拟芯片企业长期积累，也是其长期竞争优势的主要来源。

应用领域繁杂（产品型号数量越多越好）：

模拟芯片按细分功能可进一步分为线性器件、信号接口、数据转换、电源管理器件等众多品类，每一品类根据终端产品性能需求的差异又有不同的系列，在现今电子产品中几乎无处不在。

生命周期长（产品积累很重要，存在先发优势）：

数字芯片强调运算速度与成本比，必须不断采用新设计或新工艺，而模拟芯片强调可靠性和稳定性，一经量产往往具备较长生命周期。

以亚德诺公司为例，其约一半收入来自于10年甚至更长年龄的产品，5-9年和10-20年年龄产品的收入占比最高。

公司产品数量超过4.5万款，每款产品对收入的贡献极小，FY2020公司约80%的收入来自于单款收入占比不超过0.1%的产品，由于单款产品需求有限，产品型号的积累对公司扩大收入体量尤为重要。

人才培养时间长（吸引并留住资深人才很重要）：

模拟芯片的设计需要额外考虑噪声、匹配、干扰等多种因素，要求设计者既熟悉集成电路设计和晶圆制造的工艺流程，又熟悉大部分元器件的电特性和物理特性。加上模拟芯片的辅助设计工具少、测试周期长等原因，培养一名优秀的模拟芯片设计师往往需要 10 年甚至更长的时间。

价低但稳定（下游领域越分散，抗风险能力越强）：

由于模拟芯片的设计更依赖于设计师的经验，与数字芯片相比在新工艺的开发或新设备的购置上资金投入更少，加之拥有更长的生命周期，单款模拟芯片的平均价格往往低于同世代的数字芯片，但由于功能细分多，模拟芯片市场不易受单一产业景气变动影响，因此价格波动幅度相对较小。

与制程配合更加紧密（工艺积累是竞争力的来源之一）：

数字芯片多采用应用于 5V 以下低电压环境的 CMOS 工艺，而模拟芯片要求的低失真和高 信噪比在高电压下比较容易做到，且通常要输出高电压或者大电流来驱动其他元件。

因此，模拟芯片早期使用 Bipolar（双极型）工艺，但是 Bipolar 工艺功耗大，之后又陆续出现了 BiCMOS 工艺（结合 Bipolar、CMOS 工 艺）、CD 工艺（结合 CMOS、DMOS 工艺）和 BCD 工艺（结合 Bipolar、CMOS、DMOS 工艺）等。

这些特殊工艺需要晶圆代工厂的配合，也需要设计者加以熟悉，对工艺的理解和积累可以帮助将产品性能做得更加极致。

竞争格局相对稳定，兼并收购是常态

市场集中度相对较低，第一大厂商市占率不到 20%。相比于数字芯片，模拟芯片产品生命周期长且类型多样，下游应用领域广泛，客户数量多且分散。这些行业特征意味着模拟芯片厂商很难一家独大，产品和客户需要时间积累。

基于此，模拟芯片市场集中度较低，2020 年第一大厂商德州仪器的市占率不超过 20%，其余厂商市占率均不超过 10%，前十大厂商合计市占率 63%。

竞争格局相对稳定，排名和市占率的变化主要来自兼并收购。1990 年模拟行业竞争格局分散，当时排名第一的国民半导体市占率仅 7%。

通过多次收购，德州仪器从 2004 年开始稳居全球第一，2011 年收购国民半导体后拉大与第二名的份额差距，2020 年市占率 19%。

亚德诺 2017 年通过收购凌特公司（Linear）成功跃至全球第二，2020 年市占率 9%，同时亚德诺在 2021 年完成了对全球第七大模拟公司 Maxim 的收购，两者 2020 年合计市占率 13%，与德州仪器份额差距缩小。

根据 IC Insights 的统计，2014 到 2020 年全球前十大模拟厂商变动不大。

模拟芯片行业发展趋势

“电子+”带动模拟芯片需求

“电子+”推动硅含量提升，模拟芯片是其中不可或缺的部分。

我们所提出的“电子+”即指通过电子、通信技术的广泛应用，实现非电子产品电子化、简单电子产品智能化的过程，物联网是表现形式之一。

根据 GSMA 的预测，全球物联网连接数将由 2019 年的 120 亿增加到 2025 年的 246 亿，平均每年新增连接数为 21 亿，其中消费级增加 44 亿，企业级增加 82 亿，企业级新增数量接近消费级的两倍。

中国物联网连接数将由 2019 年的 36 亿增加到 2025 年的 80 亿，约占全球连接数的 32.5%。其中企业级连接数从 2020 年开始超过消费级，且之后每年新增数量也更多。

“电子+”的实现过程必然会推动模拟芯片需求增加。

模拟芯片集成化是趋势，但分立产品也将长期存在

电源管理芯片技术趋势：面积更小、效率更高、使用更简单容易、集成度更高、开发周期更短。

随着全球 3C 产品的功能不断增加，汽车自动驾驶和工业自动化需求增加，终端应用逐渐走向低耗电、轻薄短小与多功能整合以及对产品寿命与可靠度要求更高的趋势，为此，电源管理芯片需要缩小尺寸、提高效率、降低功耗等。

CPU 的发展也提高了对电源稳定性和电压精准度的要求。另外，提高集成度不但能减少零件数量，降低系统耗电和提升系统可靠度及品质，也可以提高生产良率，从而降低生产周期和成本。

信号链芯片注重性能参数，数模混合产品迅速发展。

不同信号链芯片有着不同的性能参数衡量指标，具体来说，模数转换器朝着高精度、高转换效率、低功耗、低电压等方向发展；数模转换器朝着高精度、高动态、低功耗、多信道、多功能集成方向发展；比较器朝着更快的响应速度、更高的灵敏度和适应高数模干扰环境的方向发展；放大器朝着低噪声、高压摆率等方向发展。

另一方面，随着制造技术的进步、辅助和增强算法的引入，越来越多的将数字和模拟集成到同一芯片中，数模混合产品迅速发展。

集成和分立并存是模拟行业的长期趋势。

虽然模拟芯片行业有集成化的趋势，但由于下游差异化设计需求长期存在，分立的模拟芯片产品将长期存在。

以电源管理芯片为例，如果用户设计的产品需要新的电源管理功能以满足新增加的功能，就需要分立的电源管理芯片，例如为手机中应用处理器、摄像模块和 RF 电路供电。

另外，集成度提高的同时会带来性能的下降，当客户需要提升和改进某一部分电路性能的时候，往往会选择分立的方案。

逐渐向 12 英寸产线转移，IDM 和 Fabless 各有优势

德州仪器引领模拟产品转向 12 英寸产线。

根据德州仪器的测算，12 英寸晶圆厂生产的模拟芯片将比 8 英寸晶圆厂节约 40%的成本，公司加大 12 英寸产线 布局，除 2009 年启用的 RFAB1 厂（全球首座 12 英寸模拟芯片厂）和 2015 年转为 12 英寸模拟产线的 DMOS6 厂外，公司正在建设的 RFAB2 厂预计 2022 年下半年开始投产，今年收购的位于 Lehi 的 LFAB 预计于 2023 年初投产，并且计划在谢尔曼再建造四座 12 英寸晶圆厂，前两个工厂将于 2022 年动工，其中第一座预计最早在 2025 年开始投产。

2019 年，德州仪器 47%的模拟产品收入来自 12 英寸产线。

在德州仪器引领下，各大代工厂逐步跟进。

台积电于 2016 年在 12 英寸产线上量产 0.13um BCD 工艺，主要用于生产电源管理芯片，目前已开发出 90nm、55nm 等制程，其中 90nm BCD 技术覆盖了从 5V 到 35V 的广泛应用，并将在 2021 年继续扩展。

华虹于 2021 年成功在华虹无锡厂规模量产 12 英寸 90nm BCD 工艺。中芯国际今年宣布在深圳建设的 12 英寸晶圆厂，产品定位也是 28nm 及以上线宽的显示驱动芯片及电源管理芯片等。

国际模拟大厂采用 IDM 模式，晶圆代工崛起推动 Fabless 模式。

由于成立时间 早及模拟芯片与制造工艺连接紧密的特点，德州仪器、亚德诺两大国际模拟大 厂均采用 IDM 模式，建有自己的晶圆产线，不过两者对于是否继续大规模扩建自有产线态度并不一致。

德州仪器为模拟产品积极扩建 12 英寸产线，亚德诺则停止了新建产线，更多的依赖台积电等晶圆代工厂，第三方代工比例由 FY2006 的 41%提高到 FY2020 的 50%。

我们认为，随着晶圆代工厂在模拟工艺上的大力推进以及 12 英寸产线投资金额过高，采用代工模式有助于中小模拟芯片设计企业在采用先进模拟工艺的同时降低成本。

工业、汽车是国际大厂布局的重点领域汽车、工业在模拟芯片应用中的占比提升。

根据 IC Insights 的数据，2017 年汽车、工业占模拟芯片（含射频芯片）的比例为 21.0%、20.2%；预计 2021 年分别提高到 24.3%、20.5%，通信、消费电子、计算机合计占比由 57.4%下 降到 53.9%。

分产品来看，射频芯片和电源管理芯片中集成度较高的 PMIC 主要应用于手机等消费电子中，信号链芯片主要应用于工业、通信和汽车领域。

国际模拟芯片大厂收入结构向工业和汽车电子倾斜。

德州仪器来自工业和汽车电子的收入占比分别由 2013 年的 24%、13%提高到 2020 年的 37%、20%，消费电子和通信收入的占比分别由2013年的37%、16%下降到2020年的27%、 8%。

类似的，亚德诺来自工业和汽车电子的收入占比分别由 FY2009 的 43%、10%提高到 FY2020 的 53%、16%，消费电子和通信收入的占比分别由 FY2009 的 25%、22%下降到 FY2020 的 11%、21%。

德州仪器、亚德诺都将工业和汽车作为未来布局的重点领域。

中国是模拟芯片最大的市场，国产替代加速

中国是全球模拟芯片最大的市场，也是国际大厂收入重要来源地我国是全球模拟芯片最大的市场，2020 年占全球市场的 36%。

我国是全球半导体销售规模最大的市场，根据 SIA 的数据，2020 年全球半导体市场规模为 4360 亿美元，中国半导体市场规模为 1512 亿美元，占比 35%。

同样，我国也是全球最大的模拟芯片市场，根据 IDC 的数据，2020 年我国占全球模拟芯片市场的 36%。

我国也是国际模拟芯片大厂收入的重要来源地，且近年收入占比在提升。

作为全球最大的模拟芯片市场，中国是各大模拟厂商的重要收入来源地。

德州仪器 2020 年来自中国的收入为 80 亿美元，收入占比由 2010 年的 41%提高到 55%， 是第一大收入来源地。

亚德诺 FY2020 来自中国的收入为 13.48 亿美元，收入 占比由 FY2010 的 12%提高到 24%，是第二大收入来源地。

中国模拟芯片自给率偏低，本土入局企业众多

中国模拟芯片市场被欧美企业垄断，自给率低。作为全球模拟芯片第一大市场，我国模拟芯片自给率虽在近年有所提升，但仍然偏低，2020 年约 12%，相比 2017 年提高 6 个百分点。

从竞争格局来看，第一梯队仍然是以德州仪器、亚德诺等为代表的欧美企业，部分国内企业通过近年竞争力提升进入第二梯队，但整体竞争力相比第一梯队仍有差距，以电源管理芯片为例，国内前十的企业合计市场份额占比不到 10%。

国产替代为我国模拟企业提供黄金窗口期，低端产品同时受益国际厂商退出。

随着中美贸易摩擦加剧，美国对中国禁售部分芯片，比如高端 ADC 和 DAC 等，在此背景下，我国模拟芯片企业进入黄金发展期，国产替代的强烈需求为其提供了难得的验证机会。

同时，国际模拟芯片大厂的战略重心在向工业、汽车领域倾斜，逐步退出中低端消费电子市场，这为我国聚焦消费电子领域的模拟芯片企业提供了生存空间，有利于他们为以后的场景拓展积累经验和资本。

政策资本大力支持，众多模拟企业借助资本市场以谋求长远发展。

芯片国产化已成为国家战略，政策、资本大力支持，尤其是科创板推出后，众多模拟芯片 企业启动上市，部分企业已成功完成上市发行，如思瑞浦、芯朋微、艾为电子、力芯微等，还有很多企业正在排队 IPO，如希荻微、英集芯、芯龙技术等。

我们认为，借助资本市场的帮助，国内企业可以在人员招聘、技术研发等方面加 大投入，从而加速产品开拓和客户导入。

报告总结：泛模拟企业或具有边界拓展潜力的模拟企业

与国际大厂相比，我国模拟芯片企业还存在较大差距，但随着我国企业持续高增长，差距将缩小。

我国模拟芯片企业由于成立时间较晚，在产品数量和人员方面明显低于国际大厂，经营业绩方面则表现为收入、利润体量偏小，毛利率偏低。

另一方面，随着芯片国产替代加速，国内企业的增速明显快于海外企业。

我们认为，目前我国半导体行业进入天时地利人和的黄金发展期，模拟芯片企业通过持续的人才培养、产品积累和客户开拓，将逐渐缩小与国际大厂的差距。

从 A 股已上市的模拟芯片企业来看，各家选择的发展战略有所不同，我们看好型号多元、应用广泛的泛模拟企业或具有边界拓展潜力的模拟企业，产品和下游都广覆盖的圣邦股份，聚焦泛通讯和泛工业领域的思瑞浦，以家电为立足点向其他领域进行拓展的芯朋微，以手机为立足点向其他领域进行拓展艾为电子、力芯微，以 LED 驱动为立足点向其他领域拓展的晶丰明源。

风险提示

1、下游需求不及预期。

由于疫情反复，电子产品下游需求可能疲弱，从而导致对模拟芯片的需求减弱。

2、国产化进程不及预期。

国内模拟芯片厂商可能由于技术和人才储备不足，从而导致新产品研发不及预期，无法及时满足客户国产化的需求。

3、行业竞争加剧的风险。

目前国内众多企业入局模拟芯片领域，为了争取市场份额可能出现价格竞争加剧的风险，从而影响企业的盈利能力。

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新洁能——MOSFET 技术领先，迎 IGBT、SiC/GaN 国产之机

新洁能是 MOSFET、IGBT 等功率器件领域的国内领先供应商

新洁能成立于 2013 年， 是国内率先掌握超结理论技术，并量产屏蔽栅及超结功率 MOSFET 的企业之一。2016 年以来，连续 5 年被评为“中国半导体功率器件十强企业”。当前产品型号 1500 种。

产品及供应链三大变化，助力新洁能快速发展及盈利提升

1）功率器件毛利率稳定高于芯片，2015-2020 年功率器件收入从 1.87 亿元提升至 7.78 亿元，占比从 44.3%提升至 81.5%。

2）2020 年以来，率先切入 12 寸半导体平台，业绩加速释放。

3）2019 年，子公司电基集成已初步完成先进封装测试生产线的建设，将少部分芯片自主封装后对外销售。

2021 年全球半导体功率器件市场规模有望反弹至 293.89 亿美元，同比增长 23.5%

半导体功率器件可分为二极管、晶体管、晶闸管等，主要用于电力设备的电能变换和电路控 制，是进行电能（功率）处理的核心器件，弱电控制和强电运行间的桥梁。2020 年 MOSFET 市场规模 81 亿美元，约占功率器件市场规模 1/3。2020-2026 年，IGBT 市场规模预计从 54 亿美元增长至 84 亿美元，CAGR 为 7.5%。2022 年 MOSFET+IGBT 全球规模预计逾 900 亿人民币。

新能源推动宽禁带半导体材料(SiC、GaN)功率器件的发展

SiC MOSFET 比 Si 基 IGBT， 导通电阻更低，使得产品尺寸降低、缩小体积、开关速度快，功耗相比于传统功率器件要大大降低。2019 年-2025 年，SiC 功率器件将从 5.41 亿美元增至 25.62 亿美元，CAGR 约 30%；2019 年-2024 年，电力电子 GaN 器件市场规模从约 0.8 亿美元增至 3.5 亿美元。

全球晶圆代工产能不足会持续到 2022 年之后，新洁能具稳定供应链优势

功率器件主力 代工领域为 8 寸晶圆。6 英寸晶圆厂陆续关停向 8 英寸切换，同时 8 英寸关停或向 12 英 寸切换，2019 年 8 寸晶圆厂数量才止跌回升。2018 年以来 8 寸晶圆厂经历 3 轮涨价。晶圆资源成为核心竞争力，新洁能与华虹宏力、华润上华等晶圆厂具有多年深度合作优势。

国产替代势在必行，新洁能产品已具备优势

1）供需不匹配。需求方面，2020 年中国分立半导体市场占比 36%；供给方面，功率器件市场国际大厂市场份额领先，中国半导体分立器件厂商市场销售额占比仅 5%，主要功率半导体国产化率均不及 50%。

2）国内晶圆厂与设计厂齐头并进，MOSFET、IGBT 相对其他半导体功率器件更具有差异化特征，成熟的产业链协作对功率半导体 Fabless 企业至关重要。

3）新洁能部分产品工艺技术国内领先， 在 SiC/GaN 等宽禁带半导体功率器件的研发工作也形成了一定的技术突破。

首 次 覆 盖 ， 给 予 “ 买 入 ” 评 级

我们预测 2021-2023 年新洁能收入分别为 15.89/21.15/26.21 亿元，归母净利润分别为 4.09/5.19/6.38 亿元。2021 年可比公司 PE 估值均值为 148X，新洁能当前市值对应 2021PE 76X，上升空间 95%。

风险：

IGBT 进展低于预期、SiC/GaN 进展低于预期、功率器件市场景气度下滑、监管工作函等

财务数据及盈利预测

投资评级与估值 首次覆盖，给予“买入”评级

我们预测 2021-2023 年新洁能收入分别为 15.89/21.15/26.21 亿元，归母净利润分别为 4.09/5.19/6.38 亿元。2021 年可比公司 PE 估值均值为 148X，新洁能当前市值对应 2021PE 76X，上升空间 95%。

关键假设点

1）MOSFET芯片与器件：预计2021-2023 年MOSFET功率器件收入分别为12.14 亿元、14.19 亿元、17.03 亿元，毛利率分别为 40%、39%、38%；MOSFET 功率芯片收入分别为 3.05 亿元、3.36 亿元、3.68 亿元，毛利率分别为 35%、35%、34%。

2） IGBT 业务：预计 2021-2023 年收入分别为 7000 万元、3.5 亿元、5.0 亿元， 毛利率分别为 20%、30%、35%。

3） SiC/GaN 等业务：假设 2022、2023 年初步形成 1000 万元、5000 万元销售额，毛利率从 0%提升至 20%。

4） 期间费用率：公司属于技术密集型、Fabless 轻资产企业，资产负债率较低。 假设 2021-2023 年，公司销售、管理、研发费用率维持之前相当水平。

有别于大众的认识

市场认为功率半导体 2021 年行业超预期，处于周期高点，我们认为半导体市场景气将持续至 2022 年以后，此外新洁能作为国内领先的功率器件厂商，正处于功率产品线及应用市场加速拓展期，向更高难度产品攻坚，带来新的成长空间。未来三年，新洁能发展计划：1）巩固加强功率 MOSFET、IGBT 产品国内领先地位；2）加快智能功率器件研发及产业化；3）建立特色封装产线；4）布局 SiC/GaN 新材料宽禁带半导体。

股价表现的催化剂

1）IGBT 器件及模块在新兴领域取得突破。

2）SiC/GaN 新产品进展超预期。

核心假设风险

1）IGBT 业务进展低于预期。

2）SiC/GaN 业务进展低于预期。

3）功率器件市场景气度下滑，公司业绩放缓。

1. MOSFET、IGBT 技术国内领先

1.1 MOSFET 产品系列齐全，下游应用均衡

新洁能是 MOSFET、IGBT 等功率器件领域的国内领先供应商。新洁能于 2013 年成立，总部位于江苏无锡，设有深圳分公司和宁波分公司。公司主要产品为 MOSFET（沟槽 型功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET）和 IGBT 等半导体功率器件。 2016 年以来，新洁能连续 5 年被中国半导体协会评为“中国半导体功率器件十强企业”。

新洁能 MOSFET 产品覆盖沟槽型功率 MOSFET、屏蔽栅功率 MOSFET、超结功率 MOSFET 三大主要类型。其中，沟槽型功率 MOSFET 和屏蔽栅功率 MOSFET 用于手机周边、电动车控制器、电动车大功率充电器等；超结功率 MOSFET 主要用于 LED 照明、HID 灯、TV 电源、服务器电源等。

MOSFET、IGBT 功率器件产品系列丰富，电压范围覆盖 12V~1350V。公司已拥有覆盖 12V~1350V 电压范围、0.1A~350A 电流范围的多系列细分型号产品，是国内领先的 半导体功率器件行业中 MOSFET 产品系列最齐全的设计企业之一。其中，600V-1350V 的 沟槽型场截止 IGBT、500V-900V 的第三代超结功率 MOSFET、30V-300V 的屏蔽栅功率 MOSFET、12V-250V 的沟槽型功率 MOSFET 均已实现量产及系列化。2020 年，新洁能新增产品超过 400 款，截止 2021 年 3 月公司拥有 1300 余种细分产品，2021 年 11 月产 品型号增至 1500 种。

新洁能主要产品类型

新洁能已进入多家龙头客户，建立市场口碑和品牌效应

新洁能已经进入的下游应用领域龙头客户如：富士康、宁德时代、海尔、美的、九号公司、三星电子、视源股份、TP-LINK、星恒电源、宇视科技、长城汽车、昕诺飞（飞利浦照明）、宝时得、比亚迪、德朔实业、 飞毛腿、高斯宝、公牛电器、杰华特、金升阳、晶丰明源、拓邦股份、无锡晶汇、大疆创 新等。半导体行业上下游具有高度粘性，由于供应商往往需要严格漫长的审核过程，合作后一般不会轻易更换。公司依托龙头客户产生的市场效应不断向行业内其他企业拓展，培育了一大批忠实客户并取得了较好的市场口碑。

产品下游应用广阔，主要运用于消费电子、汽车电子、工业电子、新能源汽车/充电桩、 智能装备制造、物联网、光伏新能源等新兴领域。

新洁能主要客户

新洁能产品下游应用

1.2 功率器件占比提升，改善盈利能力

新洁能经营情况稳定上升，2019 年利润略有下滑，2020 年以来加速增长。2016-2020 年，公司营业收入从 4.2 亿元增长至 9.5 亿元，归母净利润从 0.36 亿元增长至 1.39 亿元。 2021 年前三季度营收10.99 亿元，同比增长65%；归母净利润3.11 亿元，同比增长208%。

2016-2018 年收入利润稳定增长：1）消费电子小型化趋势、电动车市场以及 LED 市场扩大带动沟槽型/屏蔽栅/超结功率 MOSFET 产品增长；2）公司产品型号不断丰富，市场开拓得力。

2019 年收入增长，但净利润下滑原因：中美贸易摩擦加剧，2019 年 5 月加征关税至25%。新洁能部分客户下游为手机部件、应答机设备等消费电子市场，受 3000 亿美元关税清单影响，相关客户境外销售有所减少，客户对公司产品需求亦有所下降。2020 年伴随贸易摩擦缓和，新洁能收入利润大幅改善。

2020 年以来，率先切入 12 寸半导体平台，业绩加速释放。公司的 12 英寸芯片自 2020 年开始量产，2020Q4 起进行规模投产。2020 年，新洁能在 12 英寸芯片产线上开发了低导通电阻工艺平台，中低压系列产品实现量产；实现中低压 SGT MOS 平台在 12 英寸芯片产线的量产；完成 650V SJ-MOS 全新平台的开发，多款以上产品达到量产条件。2021 年上半年，公司 12 英寸芯片实现回货 3.2 万余片。

新洁能功率器件收入占比持续提升（百万元）

调整产品结构，功率器件收入占比持续提升，毛利率改善。新洁能销售的 MOSFET、 IGBT 等半导体产品按照是否封装可以分为芯片和功率器件，2016 年以来新洁能功率器件的销售比例不断提高。2015-2020 年，公司芯片收入从 2.35 亿元下降至 1.75 亿元，占比 从 55.7%下降至 18.4%，与此同时功率器件收入从 1.87 亿元提升至 7.78 亿元，占比从 44.3% 提升至 81.5%。

2016-2020 年，功率器件毛利率位于 21.0%-29.9%区间，芯片毛利率位于 17.2-35.3% 区间。2017 年至 2018 年，由于国内 8 英寸芯片代工供应紧张，芯片代工企业自 2018 年起纷纷提高代工单价。由于芯片代工周期较长，往往需要提前下订单，2019 年，公司芯片代工采购单价仍保持高位，引致公司芯片和功率器件单位成本有所增加、毛利率下降显著。 2019 年以来功率器件毛利率稳定高于芯片，功率器件营收占比提升有利于毛利水平改善。

新洁能主要采用 Fabless 模式，2018 年起自建封装测试产线投产，提高封测自供率。 2016 年起，公司逐步投入封装测试技术研发，并于 2018 年下半年自建封装测试产线，未来将减少封测委外代工。2019 年 3 月和 5 月，子公司电基集成已初步完成先进封装测试生产线的建设，将少部分芯片自主封装后对外销售。2020 年，电基集成完成了 TOLL 系列从 产品设计、产品试产、到工艺优化，并达成量产；完成了 TO-252 工艺调整后的成本测算 与框架设计，使产能顺利扩增一倍。同时，电基集成完成了 PDFN5X6 框架与 Clip 的设计 与开发；完成了 SOP8、TO263、TO220、TO247 等 TO 系列的成本测算和框架设计等， 预计 2021 年度均可实现经济效益。

2016-2020 年，新洁能主营业务毛利率（%）

2. 功率半导体高景气可延续至 2022

2.1 MOSFET、IGBT 迎新能源机遇

半导体功率器件，主要用于电力设备的电能变换和电路控制，是进行电能（功率）处理的核心器件，弱电控制和强电运行间的桥梁。功率器件是处理电压、电流的基础元件， 广泛应用于汽车电子、消费电子、通信、工控等领域。据 WSTS 最新预测，2021 年全球半 导体功率器件市场规模有望反弹至 293.89 亿美元，同比增长 23.5%，较前次预期值 261.89 亿美元大幅上调。

半导体功率器件是半导体分立器件中的主要组成部分。功率器件可分为二极管、晶体管、晶闸管等，其中二极管主要包括 TVS 二极管、肖特基二极管、整流二极管等，晶体管主要包括金属氧化物半导体场效应管（MOSFET）、绝缘栅双极型晶体管（IGBT）、双极性晶体管（BJT）等。新洁能产品主要为晶体管中的 MOSFET 和 IGBT。

功率器件是半导体分立器件的主要组成部分

功率器件各代产品特点

三极管正在逐步被功率 MOSFET 替代

晶体管中，双极性结型晶体管（三极管）是电 流型功率开关器件，价格低、功耗大，在少数价格敏感、感性负载驱动等应用中还有一定 需求，但其正在被功率 MOSFET 替代。

MOSFET 产品几经迭代，向低阻抗、高功率、高频率特性发展。MOSFET 诞生于 20 世纪 70 年代，用于将输入电压的变化转化为输出电流的变化，起到开关或放大等作用。

平面型功率 MOSFET 发展于 1970 年代。

沟槽型功率 MOSFET 于 1980 年代后期研发成功。

超结功率 MOSFET 诞生于 1990 年左右，基于全球先进的电荷平衡技术理论，打破了普通 MOSFET 的“硅限”，特别适用于 500V~900V 高压应用领域，具有 工作频率高、导通损耗小、开关损耗低、芯片体积小等特点，目前主要用在高端 电源管理领域。

2008 年，英飞凌率先推出屏蔽栅功率 MOSFET。屏蔽栅功率 MOSFET 基于全球 先进的电荷平衡技术理论，打破了普通 MOSFET 的“硅限”，特别适用于 30V~300V 电压应用领域，具有导通电阻低、开关损耗小、频率特性好等特点， 大幅降低器件的导通电阻和开关损耗。

MOSFET 与全球功率器件增速接近，2020 年市场规模 81 亿美元，约占功率器件市 场规模 1/3。2019 年全球 MOSFET 市场规模达 79.29 亿美元，2020 年全球 MOSFET 市 场规模达 80.67 亿美元。2021 年在全球尤其是中国的 5G 基础设施和 5G 手机、PC 及云 服务器、电动汽车、新基建等市场推动下，全球 MOSFET 增速将以较高速度增长。预计 2021 年至 2025 年，MOSFET 每年的增速将不低于 6.7%，预计 2025 年将达到 118.47 亿美元。

2021-2025 年，全球 MOSFET 规模预期年均复合增速 8.0%（百万美元）

绝缘栅双极型晶体管（IGBT）是由双极型三极管（BJT）和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式半导体功率器件。IGBT 诞生于 20 世纪 80 年代后期，兼有 MOSFET 的高 输入阻抗和双极型三极管（BJT）的低导通压降两方面的优点，IGBT 驱动功率小而饱和压降低，非常适合应用于直流电压为 600V 及以上的变流系统，如交流电机、变频器、开关 电源、照明电路、牵引传动等。

功率器件应用，IGBT 适用于中高功率

IGBT 是工业控制及自动化领域的核心元器件，其作用类似于人类的心脏，能够根据工 业装置中的信号指令来调节电路中的电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的。 因此，IGBT 被称为电力电子行业里的“CPU”，广泛应用于电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器、汽车电子、新能源发电、新能源汽车等领域。

根据 Yole 2021 年报告数据，2020 年，IGBT 市场规模 54 亿美元，最大的应用市场是工业应用和家用电器，市场规模分别为 17 亿美元、13 亿美元。其次是电动汽车/混合动力汽车，2020 年新能源车 IGBT 的市场规模为 5.09 亿美元。

IGBT 及 IGBT 模块为新能源车中应用于电动控制系统、车载空调系统、充电桩逆变器三个子系统的重要组成部分。新能源车成本结构中电机驱动系统占全车成本 15-20%，IGBT 占驱动系统一半左右，即 IGBT 占到新能源汽车整车成本的 8-10%。此外，IGBT 占充电桩成本的 20%。由于未来几年新能源汽车/充电桩等新兴市场的快速发展，IGBT 等半导体功率器件将迎来黄金发展期。2026 年，新能源车 IGBT 及直流充电桩 IGBT 的市场规模将增长至 17 亿美元、2.33 亿美元。

Yole 预测 2020-2026 年，IGBT 市场规模从 54 亿美元增长至 84 亿美元，复合年增长率为 7.5%，其中新能源车为主要增长动力。

2020-2026 年 IGBT 市场规模将增至 84 亿美元，CAGR 7.5%

根据中国产业信息网统计，2018-2022 年，全球 MOSFET/IGBT 市场有望从 471/283 亿元增长至 523/380 亿元。2022 年 MOSFET+IGBT 全球规模逾 900 亿人民币，中国功率半导体市场约占全球 36%。

2018-2022 全球功率器件分类规模（亿元）

2.2 半导体功率器件迎化合物时代

在进入 21 世纪，高效节能领域的演进推动了以宽禁带(Wide Band Gap)半导体材料 (碳化硅(SiC)、氮化镓(GaN))功率器件为代表的下一代电力转换技术的发展。SiC/GaN 具 有禁带宽度大、击穿电场强度高、电子迁移率高、热导电率大、介电常数小和抗辐射能力强等特点，具有强大的功率处理能力、较高的开关频率、更高的电压驱动能力、更小的尺 寸、更高的效率和更高速的散热能力，可满足现代电子技术对高温高频、高功率、高辐射等恶劣环境条件的要求。

在部分高端下游应用领域，宽禁带半导体功率器件具备不可替代的优势，切合节能环保、智能制造、信息安全等国家重大战略需求，已成为支撑新一代移动通信、新能源汽车、 高速列车、航海航空等产业自主创新发展和转型升级的重点核心电子元器件。

2013 年起，SiC 材料开始逐步被广泛使用，主要用来做成高压功率器件和高频功率器 件。SiC 衬底主要分为导电型 SiC 和半绝缘型 SiC 两种类型，其中导电型的 SiC 衬底经过 SiC 外延后制作高压功率器件。SiC MOSFET 相比于 Si 基 IGBT，其导通电阻可以做的更低，使得产品尺寸降低、缩小体积、开关速度快，功耗相比于传统功率器件要大大降低。

目前，SiC 功率元器件主要应用于四大市场：风电、太阳能等绿色能源领域；服务器等 信息和通信行业；新能源汽车；工业控制。目前 SiC MOSFET 真正落地的时间还非常短， 在车载领域从 Tesla Model 3 中率先使用了 SiC MOS 功率模块。根据 Cree 提供的测算： 将纯电动车 BEV 逆变器中的功率组件改成 SiC 时，可以减少整车功耗约 5%-10%。

Yole 数据显示，2019 年 SiC 功率器件市场规模为 5.41 亿美元，预测 SiC 功率器件 市场从 2019 年至 2025 年将以 30%年复合增速增长，截至 2025 年市场规模达 25.62 亿 美元；IHS 则预计到 2027 年碳化硅功率器件的市场规模将超过 100 亿美元，2018-2027 年的复合增速接近 40%。

2019-2025 年，SiC 功率器件市场将以 CAGR 30%增至 25.62 亿美元

在电压、功率不需要很大，但是高频场景下，GaN 电力电子器件更适用。与 Si 技术相比，GaN 芯片可将开关速度最大提高 4 倍，降低电压和电流交叉损耗；功率密度最高增加 40%；降低了整体系统重量和成本。相较 SiC 产品，GaN 车用仍然处于早期阶段。

Yole Development 数据显示，2019 年电力电子 GaN 器件市场规模约 0.8 亿美元， 2024 年 GaN 功率半导体市场规模将超过 3.5 亿美元。

2.3 晶圆产能紧张，功率半导体景气持续

6 英寸晶圆厂陆续关停，向 8 英寸切换。在 2010-2016 年间，约超过 20 座 6 英寸晶 圆厂关闭，分立器件、功率器件、MEMS、模拟芯片等产品代工需求切换至 8 英寸晶圆， 加重了 8 英寸产能的负担，TI、瑞萨、ADI 等厂商计划在未来 1-3 年内，关闭旗下全部或部分 6 寸晶圆厂，导致产能需求转向 8 英寸。

2019 年以来，8 英寸晶圆厂数量呈现止跌回升态势，产线数有望重回巅峰。设备商的研发和制造都集中在 12 英寸设备上，8 英寸晶圆厂的设备有限，二手设备昂贵又流通量少，导致 8 英寸晶圆新产能增长有限。据 SEMI 数据显示，全球 8 英寸晶圆产线数量，在 2007 年达到 200 条的巅峰。2008 年，受全球金融危机影响，8 英寸产线数量开始走下坡路；直 到 2015 年，全球范围内只剩下 178 条产线。据统计，从 2008-2016 年，至少超过 30 座 8 英寸晶圆厂关闭，同时有超过 15 座厂从 8 英寸转换为 12 英寸。由于 8 英寸晶圆持续紧 张，一些厂商也开始加强对 8 英寸晶圆的投资。Semi 统计到 2020 年，全球 8 英寸产线恢复到 191 条，2021 年预计将达到 202 条，超过 2007 年的高峰。

半导体功率器件主要应用 8 寸晶圆工艺。8 英寸晶圆拥有特殊的晶圆工艺，且大部分固定资产的折旧已经完成，成本较低，因此对那些不追求高性能的芯片来说，具有较大吸 引力。据《国际电子商情》2020 年统计，全球 8 英寸晶圆市场主要由 7 类器件构成：其中， MOS 逻辑器件约占 25%，模拟器件约占 22%，光电器件约占 16%，分立器件约占 15%， 微逻辑器件约占 9%，存储器件约占 8%，传感器约占 5%。

2018 年以来，8 寸晶圆厂由需求拉动共经历 3 轮涨价：1）2018Q2，指纹识别芯片 需求旺盛，8 寸晶圆供不应求，带动芯片厂商涨价；2）2019Q4，手机厂商积极备货导致 CMOS 芯片供不应求；3）2020Q3 以来，显示驱动芯片、电源管理芯片、MOSFET 等功率半导体产品开始缺货涨价。

MOSFET 等功率器件涨价有利于新洁能市场拓展及毛利率改善。受中美贸易摩擦影响， 新洁能芯片整体毛利率从 2018 年 35.3%下降至 2019 年 17.8%，功率器件整体毛利率从 29.9%下降至 21.6%。涨价趋势叠加中美缓和背景下，2020 年以来新洁能毛利率重回上升 通道，2021 前三季度实现 38.9%毛利率。

自 2020 年 8 月以来，全球 8 寸晶圆厂持续满载，代工价格提涨，成本压力传递到下 游，2021 年涨价趋势延续，包括国内外功率半导体厂商陆续发布涨价通知函。2021 年 11 月 30 日，台湾晶圆代工大厂力积电召开法人说明会，董事长黄崇仁对认为，全球晶圆代工 产能不足会持续到 2022 年之后。

晶圆资源成为核心竞争力，新洁能与华虹宏力、华润上华等晶圆厂建立多年深度合作。 2016-2020 年，新洁能前五大供应商采购占比 84%-93%，其中 2016-2019 年间向第一大供应商华虹宏力采购占比 59%-66%，采取了较为集中的供应链策略。芯片代工业务方面， 新洁能已经涵盖了华虹宏力、华润上华、中芯集成等国内主要的具备 MOSFET、IGBT 等 8 英寸芯片代工能力的本土芯片代工供应商；尤其是华虹宏力，公司与其建立了长期战略合 作关系，在华虹宏力一厂、二厂、三厂、七厂均已实现投产。2020 年，新洁能在 12 英寸 芯片工艺平台实现量产，已成为国内 8 英寸、12 英寸芯片工艺平台芯片投片量最大的半导 体功率器件设计公司之一，12 英寸平台产能将成为公司芯片代工产能增长的重要来源之一。

新洁能供应商采购额较为集中

3. 产业链向国内迁移，国产替代势在必行

3.1 国际巨头主导功率半导体市场

功率器件市场国际大厂市场份额领先，英飞凌、安森美、意法半导体等长期位居前列。 功率半导体发源于欧美市场，国际厂商占据先发优势，依托规模效应和行业整合，产品种类及销售规模持续扩张。英飞凌、安森美、意法半导体常年位列行业前三甲。

细分来看，MOSFET 市场前三名英飞凌、安森美、意法半导体，Omdia 数据显示 2019 年市场份额分别为 25%、13%、10%；IGBT 分立器件市场，前三大厂商英飞凌、富士电机、安森美市场份额分别为 33%、12%、8%；IGBT 模块方面，前三大厂商英飞凌、三菱电机、富士电机市场份额分别为 36%、12%、11%。

欧洲、日本、美国为全球分立器件前三大供给地，合计占 90%。根据半导体行业协会 (SIA)的数据，2020 年，欧洲半导体分立器件厂商市场销售额占比最大，达到 42%；日本 位于第二，占比 25%；美国位列第三，占比 23%；中国和韩国的半导体分立器件厂商市场销售额占比均为 5%。

2019-2020 年，分立器件全球 Top 20 排名

2019 全球 MOSFET 分立器件排名

2019 全球 IGBT 分立器件排名

化合物半导体市场也由国际功率器件大厂主导。在 SiC 产业链中，龙头企业的经营模 式以 IDM 模式为主，SiC 器件的主要市场份额被德国 Infineon、美国 Cree、日本罗姆以 及意法半导体等大厂占据。国内IDM 厂商泰科天润、瑞能半导体以及华润微还有较大差距。 GaN 功率器件的主要市场份额被德国 Infineon、意法半导体、安森美、住友电工、三菱电 要等大厂占据。

3.2 国内功率器件代工及应用市场崛起

据华经产业数据，2020 年功率半导体下游应用分别为汽车电子 35%、工业 27%、消 费电子 13%，其他市场占比 25%。国内消费电子、通信等市场规模居于全球前列，新能源汽车增速全球领先。

中国成为功率半导体最大需求市场，占比 36%。根据 Statista 数据，中国分立半导体 在全球市场份额从 2016 年 33.5%提升至 2020 年 36%，市场份额逐渐提升。

2020 年功率半导体下游应用

主要功率半导体国产化率均不及 50%。根据 Yole 数据，2017 年各类功率器件国产化 率均不及 50%。其中，IGBT 模组、MOSFET、晶闸管、整流器的国产化率不及 40%。而高端 MOSFET、IGBT 等功率器件主要依赖进口。

2017 年各类器件国产化率情况

晶圆厂与设计厂齐头并进，国内功率半导体技术日新月异。得益于国内 Fab 厂的技术 沉淀与发展，结合国内功率半导体设计公司的技术进步，目前部分国产功率器件的性能基本与国际大厂相当。

以 IGBT 市场晶圆代工资源为例。目前，IGBT 产品最具竞争力的生产线是 8 英寸和 12 英寸，最为领先的厂商是英飞凌，国内晶圆生产企业此前绝大部分还停留在 6 英寸产品的阶段。目前国内实现 8 英寸产品量产的有比亚迪、株洲中车时代、上海先进、华虹宏力、 士兰微等。12 英寸方面，士兰微的第一条 12 英寸芯片生产线已于 2020 年 12 月实现正式投产；华虹半导体 2020 年将 8 英寸 IGBT 技术导入 12 英寸生产线，成为全球首家同时在 8 英寸和 12 英寸生产线量产先进型沟槽栅电场截止型（FS, Field Stop）IGBT 的纯晶圆代工企业。

由于 MOSFET、IGBT 相对其他半导体功率器件更具有差异化特征，成熟的产业链协作对功率半导体 Fabless 企业至关重要。新洁能是国内 8 寸工艺平台投片量最大的功率半导体器件设计企业之一，公司与产业链重要供应商签订框架合作协议，保持长期稳定合作关系。其中，芯片代工供应商包括华虹宏力、华润上华、中芯集成、韩国美格纳以及韩国 三星等；芯片封装测试供应商包括长电科技、安靠技术、通富微电、上海捷敏等。

3.3 新洁能定增加速进军 IGBT、GaN/SiC 市场

截至 2020 年末，新洁能拥有 127 项专利，其中发明专利 36 项，发明专利数量和占比在国内半导体功率器件行业内位居前列；2021 年 9 月 30 日，公司拥有 135 项专利， 其中发明专利 36 项，并已获得一项集成电路版图布局保护授权。公司拥有的该等专利与 MOSFET、IGBT、功率模块以及先进工艺技术密切相关，对公司核心技术形成了专利保护， 对同行业竞争者和潜在竞争者均形成了较高的技术壁垒。

新洁能技术储备

新洁能作为国内 MOSFET、IGBT 技术领先企业，部分产品工艺技术国内领先。基于国际先进的超低能耗电荷平衡理论技术，公司研发的主要产品紧跟国际一线品牌，且拥有全部自主知识产权。2020 年，公司已形成了包括屏蔽栅功率 MOSFET、超结功率 MOSFET、 IGBT 工艺技术等共计 11 项核心技术。其中，Super Junction MOSFET、SGT MOSFET、 弱穿通 IGBT 等工艺技术国内领先。

新洁能自 2015 年起逐步开展对 SiC/GaN 等宽禁带半导体功率器件的研发工作，不断 研究相关设计难点、可靠性瓶颈、工艺技术等，并形成了一定的技术突破

目前已开发了 “高耐压低损耗碳化硅二极管技术”、“碳化硅功率器件高可靠终端耐压保护技术”、“碳 化硅功率器件高雪崩耐量技术”和“碳化硅二极管浪涌电流能力提升技术”等多项 SiC 宽 禁带半导体功率器件核心技术，并申请多项专利技术。在 GaN 半导体功率器件方面，公司 亦已完成多项目晶圆实验流片（MPW）阶段，并加快研发进程。此外，SiC/GaN 材料半 导体功率器件工作原理、设计理论与公司现有的 MOSFET、IGBT 等硅基半导体功率器件具 有部分共同之处，其研发、设计、代工、封测等的技术难点与硅基功率器件亦有一定的相 似之处。因此，硅基半导体功率器件部分低损耗技术、可靠性技术以及公司积累的封测工艺和技术可以较好应用到 SiC/GaN 功率器件的研发设计及产业化中。

SiC/GaN 领域，新洁能积累了较强的产业链协作优势

在 SiC/GaN 宽禁带半导体芯片代工方面，公司已与国内外的 SiC/GaN 芯片代工厂商积极洽谈并展开初期合作，可以保证 SiC/GaN 半导体功率器件芯片的代工生产；在 SiC/GaN 宽禁带半导体功率器件的封装 测试方面，公司已积累了较为丰富的封测技术和工艺。

未来三年，新洁能发展计划

1）巩固加强功率 MOSFET、IGBT 产品国内领先地位；

2）加快智能功率器件研发及产业化；

3）建立特色封装产线；

4）布局 SiC/GaN 新材料宽 禁带半导体。

2020 年公司 IPO 募集资金用于“超低能耗高可靠性半导体功率器件研发升级及产业化 项目”、“半导体功率器件封装测试生产线建设项目”、“碳化硅宽禁带半导体功率器件 研发及产业化项目”、“研发中心建设项目”和“补充流动资金项目”共计五个募投项目。

2020 年，IPO 资金募投计划（万元）

2021 年 11 月，公司拟定增不超过 14.5 亿元，用于第三代半导体 SiC/GaN 功率器件 及封测的研发及产业化、功率驱动 IC 及智能功率模块（IPM）的研发及产业化、 SiC/IGBT/MOSFET 等功率集成模块（含车规级）的研发及产业化。在公司原有 MOSFET、 IGBT 等单管的研发基础上延伸相关模块研发及产业化，有利于公司进一步抓住下游行业发展的契机，并在光伏新能源及新能源汽车等新兴应用领域占据更大的市场份额。本次募投 项目亦将新增 SiC/GaN 的封装测试产线，实现部分器件的自主封装。

4. 盈利预测与估值

新洁能主营业务：

1） MOSFET 芯片与器件：由于 8 寸以及 12 寸功率半导体代工晶圆增长较慢，新能源及车用需求快速增长，产业内预计半导体晶圆紧张将持续至 2022 年以后。预计 2021-2023 年 MOSFET 功率器件收入分别为 12.14 亿元、14.19 亿元、17.03 亿 元，毛利率分别为 40%、39%、38%；MOSFET 功率芯片收入分别为 3.05 亿元、 3.36 亿元、3.68 亿元，毛利率分别为 35%、35%、34%。

2） IGBT 业务：作为公司新成长动力，自 2020Q4 进入量产后，2022-2023 年将迎 下游工业、新能源需求快速放量。预计 2021-2023 年收入分别为 7000 万元、3.5 亿元、5.0 亿元，毛利率分别为 20%、30%、35%。

3） SiC/GaN 等业务：自 2015 年开始研究 SiC/GaN，目前处于孵化期，2021 年 11 月的定增项目将推动 SiC/GaN 功率器件及封测的研发及产业化。假设 2022、2023 年初步形成 1000 万元、5000 万元销售额，毛利率从 0%提升至 20%。

4） 期间费用率：公司属于技术密集型、Fabless 轻资产企业，资产负债率较低。截止 2021Q3 公司固定资产与在建工程合计仅 2.08 亿元，资产负债率仅 16.35%。假设 2021-2023 年，公司销售、管理、研发费用率维持之前相当水平。

我们预测 2021-2023 年新洁能收入分别为 15.89/21.15/26.21 亿元，归母净利润分别为 4.09/5.19/6.38 亿元。

新洁能主营业务关键假设

由于新洁能主营业务为 MOSFET/IGBT 等功率器件，营业模式为 Fabless，基于主营业务类型及行业地位选取下述上市公司作为可比公司

1）斯达半导：Fabless 业务模式向自建工厂切换，国内 IGBT 龙头、全球 IGBT 分立器件前十，2021 前三季营收 12.0 亿元。

2）宏微科技：Fabless 业务模式，工业 IGBT 国产化重要企业，2021 前三季营收 3.7 亿元。

3）士兰微，IDM 公司，产品包括集成电路、半导体分立器件、LED(发光二极管)产品等三 大类，MOSFET、IGBT 产品规模国内名列前茅。2021 前三季营收 52.2 亿元。

4）华润微， IDM 及代工厂，自有产品及方案中以功率半导体为主力产品，包括 MOSFET、IGBT、SiC、 GaN 等。2021 前三季营收为 69.3 亿元。

由于对功率半导体市场信心较强以及 IGBT/SiC/GaN 等产品处于国产替代初期，2021 年可比公司 PE 估值均值为 148X，新洁能当前市值对应 2021PE 76X，上升空间 95%。首次覆盖，给予“买入”评级。

可比公司估值表

5. 风险提示

1）IGBT 进展低于预期。IGBT 市场迎新能源市场需求增长机遇及国产化机遇，新洁能 IGBT 处于放量期，同时面临国内外同业竞争。若公司新产品认证或客户拓展低于预期，可 能导致公司 IGBT 业务收入及利润低于预期。

2）SiC/GaN 进展低于预期。SiC/GaN BJT、MOSFET 等为功率器件领域新产品，从 材料到器件全产业链均处于良率爬升、降成本阶段、应用领域拓展期。若公司 SiC/GaN 产 品技术发展不及预期，将影响公司长期成长性。

3）功率器件市场景气度下滑。2020Q3 以来功率半导体迎高景气，公司产品量价齐升， 同时与 12 寸核心晶圆供应链合作，实现超预期发展。若 2023 年以后功率器件需求回调， 可能影响公司主营业绩成长性。

4) 监管工作函：公司于 2021 年 11 月 30 日公告《关于无锡新洁能股份有限公司的监 管工作函》，处理事由为对公司股权激励业绩考核指标设定提出监管要求，但未公告函件具体内容，在此特别提示。

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“宇宙第二好吃的酸菜鱼”背后的大佬，九毛九还能更强吗？

“要做全宇宙第二好吃的的酸菜鱼”、“吃鱼改变世界”、“酸菜比鱼还好吃”……

看到上面这些口号，大家知道我要讲哪家公司了吗？如果你生活在北上杭等一二线城市，而且是名热爱生活的吃货，或许你没听说过“九毛九”，但你一定知道“太二酸菜鱼”。在年轻消费人群中，太二已成为争相打卡的“网红”餐厅。太二酸菜鱼的母公司就是九毛九，被誉为网红餐饮品牌孵化器。

九毛九上市很容易让人联想到海底捞，两者同为中式餐饮，都是连锁餐饮品牌，此种生意模式一旦跑通，便能在中华九百六十万平方公里的土地上野蛮生长，甚至冲向全球华人。海底捞目前近1000亿港元的市值，曾经又一度超过4500亿——按照网友的说法，“这可都是我们吃出来的”，那么以太二酸菜鱼作为头牌的九毛九是否有望成为下一个海底捞？

疫情之下表现仍然亮眼

2020年，餐饮服务业的压力有目共睹。海底捞公布的2020年财报显示，净利润大降87%，除了“火锅一哥”宝座的海底捞开始遭遇业绩滑铁卢，餐饮巨头九毛九也面临着业绩压力。面对疫情对餐饮界的重创，手握巨资的这两家上市公司，采取逆势扩张的手段，继续做大做强。

2020年九毛九全年实现营业收入27.15亿元，同比增长1.02%，超出市场预期；实现净利润1.38亿元，同比减少25.71%。由于疫情导致2020年上半年餐厅暂停营业一段时间，九毛九的净利润减少在意料之中，但营收超预期。2021年上半年九毛九实现营业收入20.21亿元，同比增长112.90%；实现净利润2.05亿元，同比增长331.3%，利润大幅扭亏为盈。

公司收入及利润端高增长在疫情影响仍然较大的背景下实属不易，主要归功于公司旗下太二品牌的强劲表现，上半年太二实现收入及门店层面营业利润分别为16.03亿元和3.75亿元，占整体的比重分别为79%和93%，成为公司业绩高增长的核心驱动。

一碗面起家，靠酸菜鱼逆袭

1995年，26岁的山西人管毅宏南下，渡过琼州海峡，和妻子来到海口开了家“山西面王”面馆。“世界面食在中国，中国面食在山西”，后来，这家仅57平方米、6张小桌、6名员工的山西面馆生意越来越好，规模也越来越大。2002年夏天，在海南开业七年的“山西老面馆”发展顺畅，并且慢慢的形成了独特的面食文化，管毅宏尝试将山西面馆开到广州，多年后又沿着京广线一路北上，时至今日，华南仍然是九毛九大本营。

也许很多人并不知道，在“九毛九”之前的“山西面王”其实叫做“广州市麦点九毛九餐饮连锁有限公司”，而这个“麦点”正是九毛九扩张经营前的一个尝试。麦点麦点，其实就是“卖点”的意思，可以说，麦点为九毛九的连锁经营奠定了基础。后来，步入正轨的“山西面王”希望注册一个专属自己的名称以及标志。“麦点”缺少了些文化的内涵，“山西面王”因涉及特定地域未获通过，管毅宏便使用了一个广为人知的山西典故“九毛九”作为品牌名称。

“九毛九”，从这个名字开始，原来的老面馆发生翻天复地的变化。管毅宏当初或许并未预料到，如今九毛九集团旗下的5个餐饮品牌，主打山西面、西北菜的“九毛九”，酸菜鱼品牌“太二”，煎饼品牌“2颗鸡蛋煎饼”，四川冷锅串串品牌“怂”以及精品粤菜品牌“那未大叔是大厨”，命名都极具网红特质，这些餐厅也伴随着九毛九集团扩张赚足了眼球。

2015年大部分餐饮品牌包括九毛九，在经营上都遇到了瓶颈。随着竞争加剧，管毅宏认为小而美才是更适合未来的市场发展。什么产品合适？思来想去，他认为理想的模型应该具备三个要素：第一，要好吃；第二，产品不能多，多了就做不好；第三，标准化程度要高。只有具备了这三点，才能营造良好的顾客体验，在未来的竞争中立于不败之地。要按照这样的模型，去找一个大单品市场。管毅宏将目光瞄向了酸菜鱼。

管毅宏细细研究之后就发现，除了产品力强以外，酸菜鱼有三大优势十分吸引人：第一，食材健康，出餐快，符合消费趋势；第二，重口味，有记忆度，合年轻人的胃口；第三，国内鱼的供应链很稳定，操作简单，容易实现标准化。

老实说，一开始界内几乎没有人看好这种模式，因为风险太高，谁愿意把所有的宝全都压在一条鱼身上呢？可是谁也没想到“太二”以颠覆传统之势推出“酸菜比鱼好吃”，很容易触动消费者的神经和味蕾，并以“太二文化”赢得年轻人的追捧。“只卖鲈鱼”，“只提供一种辣度选择”，“只接待4人以内的客人”等这样奇葩得很大胆的店家规定，居然如此受欢迎。太二专注于做面向年轻人群的酸菜鱼，走的是网红路线。这条格外“任性”的酸菜鱼，既带给消费者别样的体验，又因此提高了翻台率，还降低了成本，可谓一举多得。

据弗若斯特沙利文报告数据显示，2018年至2024年，中国酸菜鱼餐饮市场收入预计将以33.7%的年复合增长率增长，2024年将达到705亿元。太二找到了符合消费趋势的第二增长曲线。

风靡之下有何隐忧？

太二2020年营收为19.62亿元，同比增长53.6%，占总营收的72.3%。九毛九营收为7.16亿元，占总营收的26.4%，两者为九毛九带来了98.7%的营收。疫情下，九毛九的营收还能实现微增，这要归功于太二的广受欢迎以及太二自2月底开始提供外卖服务。

然而，虽然太二为九毛九带来了不错的成绩，但是这份成绩背后，我们也窥得一些隐忧。尽管“酸菜鱼”市场广阔，但毕竟是一道单品，对于整个餐饮业来说，尤其是经常拿来和九毛九做比较的海底捞，其火锅品类在整个餐饮市场中占比为 14%。而酸菜鱼还是太小众了，九毛九招股材料显示，中国酸菜鱼市场在2018年总收入达人民币123亿元，占中国餐饮服务市场的0.3%。

此外，太二虽然有着很高的翻台率，这来自于太二酸菜鱼在经营上的一些巧妙设置。“苛刻”的规定，配上热血漫式的年轻化餐厅设计，使得太二成为具备了话题传播潜力的“网红”，也提升了翻台、翻座的效率。但值得注意的是，太二的翻台率从2019年的4.8降至现在的3.7，虽然不可否认会有疫情影响的因素，除去疫情对于消费者消费能力的影响，当某个单一品类迅速发展起来后，市场难免出现产品同质化的现象，竞争也随之加剧。姚酸菜鱼、鱼事渔刻、鲈迅酸菜鱼等品牌的加入，一定程度上也会替代太二在消费者心中的地位，影响太二的市场额份。

太二以自己的姿态，与年轻人的精神达到共鸣。这是一群爱好尝鲜，愿意花钱的消费者，但也是一群善变的消费者，消费者的口味习惯、消费兴趣变化得实在太迅速，前几年还在购物中心里火得不行的烤鱼，近些年已鲜少被提及。网红餐厅该怎么一直红下去，这是太二必须要去思考的问题。

九毛九的继续突围

九毛九这二十几年来，总在寻找着细分市场的机会，从西北菜到酸菜鱼、煎饼果子，在冷门赛道中左突右杀。如今，九毛九终于向餐饮界最大的赛道——火锅进发。《2019-2025年中国火锅餐饮行业市场需求预测及投资前景分析报告》数据显示，2018年全国火锅业实现收入8757亿元，较2014年增长超52%，占全国餐饮业收入（42716亿元）的20.5%，成为全国规模最大的细分品类。预计未来将持续保持快速增长，2019年达到9600亿元左右，2020年突破万亿。

与千亿左右规模的酸菜鱼市场相比，火锅这个赛道足够大，但是特别分散，2018年海底捞仅占3.4%的市场规模，前5名加起来占比仅为8.1%，因较为分散，能做成的机会也更高。

“我们不是一家火锅店，而是一间开心制造厂”，“好吃+好看+好玩”，第一家“怂”重庆火锅厂于 2020 年 8 月底在广州成立，餐厅特有的工厂风装修风格使其当即成为了新晋的网红打卡点。在开业的短短两周后占据了大众点评全城火锅热门榜排名第一，四个月后，“怂”单店业绩突破了 200 万营业额。

“怂”的成功首先是借“太二”东风送了一程，“怂”的塑造也比“太二”更极致；再者“太二”在整个商场运营、粉丝运营的成熟模式也将快速助推“怂”的发展。如果怂火锅呈现太二的爆发力，那相当于再造一个九毛九了。而从公司运营太二这个品牌的成功上，把怂火锅搞好是很有可能的。除了太二外，怂火锅可能成为另一匹黑马。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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电子行业：电动化和智能化共振，车载PCB需求全方位成长

电动化和智能化共振，车载 PCB 需求全方位成长

汽车电子占比提升，PCB 需求全方位成长。

汽车电子可以分为车体汽车电子控制装置和车载汽车电子装置。其中车体汽车电子控制装置主要包括动力控制系统、安全控制系统和车身电子系统，车用 PCB 中动力控制系统的需求量较大，尤其是新能源车；其次是车身电子系统，包括汽车照明、电子仪表、自动空调、电动座椅、电动车窗等，其中 LED 照明对 PCB 需求较高；第三是安全控制系统要包括 ADAS 等。车载电子装置主要用于提升汽车舒适和便利性，分为信息系统、导航系统和娱乐系统等。

在汽车产业以电动化智能化、网联化为长期趋势的发展路径下，汽车电子占整车比重持续上升，进而带动汽车 PCB 板的需求增长。如特斯拉 Model 3，其 PCB 总价值量超过 2500 元，是普通燃油车的 6.25 倍。

电动化：三电系统带来车载 PCB 新增量

新能源汽车与传统汽车的差别主要在动力系统，燃油车的油箱被电池包取代，“发动机+变速箱”被“电机+电机控制器+减速器”取代，相应也增加了电子电气控制模块，如逆变器、DC-DC、车载充电机、电源管理系统、电机控制器等，直接催生大量的汽车 PCB 板需求，其中主要的增量来自于电控单元的三大动力控制系统（BMS、VCU 和 MCU）。

整车控制器（VCU）：

由控制电路和算法软件组成，是动力系统的控制中枢，作用包括监测车辆状态、实施整车动力控制决策，其控制电路需要用到 PCB，以普通板为主，用量在 0.03 平米左右。

电池管理系统（BMS）：

BMS 是电池单元中的核心组件，通过对电压、电流、温度和 SOC 等参数的采集和计算，进而控制电池充放电过程，实现对电池的保护和管理。BMS 由于架构复杂，需要用到大量的 PCB，多采用稳定性更好的多层板，单体价值更高。

电机控制单元（MCU）：

由控制电路和算法软件组成，作用是根据 VCU 发出的决策指令控制电机运行，使其按照 VCU 的指令输出所需要的交流电。MCU 中控制电路 PCB 用量在 0.15 平米左右。

智能化：汽车智能化进程加速，催生新兴 PCB 需求

多传感器融合势在必行，助推车载 PCB 用量。

汽车智能化高度依懒于高灵敏传感器的应用，包括车载摄像头、激光雷达、毫米波雷达等，三者在暗光环境、恶劣天气、探测距离、识别能力等方面优势互补，共同组成自动驾驶的感知层。

随着 ADAS 加速渗透、自动驾驶逐渐落地，单类传感器用量将大幅提升，且多传感器融合大势所趋，感知层硬件配置方案将从目前的“摄像头+毫米波雷达”向“摄像头+毫米波雷达+激光雷达”进阶。

据估算，特斯拉 Model 3 ADAS 传感器 PCB 价值量在 536-1,364 元之间，占整车 PCB 价值总量的 21%~55%，由此可以看出自动驾驶感知硬件配置对汽车 PCB 需求量增长的推动作用显而易见。

车载 PCB 需求结构升级，产品附加值迎来提升

车载 PCB 需求结构升级，进一步推升单车价值量。在电动化和智能化的促进下，PCB 持续向高密度、高集成、高速高频、高散热、轻薄化等方向发展，多层板、刚挠结合板、HDI 板、FPC 板等产品的需求量将日益上升。

电动化趋势使得车内电子器件和布线趋于复杂，对车载 PCB 的集成度、高密度化、多层化和轻量化等指标提出更高需求。例如其需要经受 100 万小时寿命时间内，几百安的电流，以及高至 800V 的电压。

此外，传感器用量和种类的增加对数据传输量及传输速度要求更高，将进一步拓宽高频高速 PCB 板在汽车中的应用，一定程度上促进车用 PCB 量价齐升。

FPC 用量增加，动力电池 FPC 广获应用。

由于可弯曲、体积小、自动化程度高等特性，FPC 的应 用逐渐扩展到汽车电子控制单元上，如 OLED 车灯、变速箱、传感器、车载显示屏，电池管理系统和多媒体系统等具有高信号传输量和高信赖度要求的设备中，且随着电动化的深入，FPC 逐渐代替动力电池中的传统铜线采集线。

采集线是新能源汽车 BMS 系统所需配备的重要部件，连接数据采集传输并自带过流保护功能。

此前动力电池采集线采用传统铜线线束方案，当动力电池包电流信号量大时，需要多根线束配合，挤占电池包空间，而 FPC 排线则可实现布局规整、结构紧凑的效果，在轻量化、工艺灵活性、自动化生产、安全性等方面更优越。

据高工锂电调研，宁德时代和比亚迪早在 18 年便已在 pack 环节批量化应用 FPC，在龙头企业的示范作用下，FPC 替代传统线束的进程明显提速，已在特斯拉、国轩高科、中航锂电等企业广泛铺开应用。

毫米波雷达 PCB 材料特性要求高。

毫米波雷达指的是工作在 30-300GHz 频域（波长为 1-10mm）的雷达。由于其波长特性，可以轻易的穿透灰尘及雨滴，保证在恶劣情况下也能有较强工作性能；同时毫米波也不受物体表面形状、颜色及大气流的影响，探测的稳定性较高。

车载毫米波雷达的工作频率为一般为 24GHz 和 77GHz，77GHz、79GHz 毫米波雷达主要负责远距离探测，可以实现 70-200 米的感知距离，而 24GHz 为中短毫米波雷达，可以实现 10-70 米的感知距离。

毫米波雷达所采用的高频 PCB 板很大程度上决定着雷达传感器天线的性能，需要具有稳定介电常数和超低损耗的 PCB 材料，选择更光滑的铜箔可进一步降低电路损耗和减小介电常数容差变化。同时，材料需要随时间、温度，湿度等外界工作环境改变下仍具有可靠的电气性能和机械特性。

车用 PCB 市场规模快速增长。据公开信息显示，传统燃油车单车 PCB 价值量约 400 元，新能源汽车带来价值增量在 2000 元以上，毫米波雷达、摄像头等 ADAS 系统增加 500 元左右。

结合 IDC 全球自动驾驶渗透率、EV Tank 全球新能源车销量数据，我们测算得出 21 年全球汽车 PCB 市场规模约 509 亿元，25 年将超 900 亿元，21-25E CAGR 16%，增速远超整体 PCB 市场。

上游原材料价格涨势回稳，车载 PCB 企业迎来利润修复。

覆铜板是 PCB 的核心原材料，约占 PCB 总成本 40%，而覆铜板的原材料主要包括铜箔、玻纤布及环氧树脂树脂。在这一轮周期中，PCB 企业受上游大宗商品涨价影响较大，覆铜板企业 2020-21H1 有多轮涨价。

下半年以来铜价企稳，玻纤、环氧树脂价格开始小幅回落，随着上游原材料价格企稳和覆铜板产能的释放，覆铜板价格有望回落，同时 PCB 企业逐渐将成本向下游转嫁，盈利能力迎来修复拐点。

报告总结

中国已成为全球最大的 PCB 生产基地，产值增长最快，成为促进全球 PCB 产业发展的主要驱动力，未来将继续领衔增长。

此外，我国已形成较为完善的 PCB 产业链，且拥有全球最大的汽车消费市场，智能电动车发展势头迅猛，为我国车载 PCB 产业提供足够大的纵深，国内 PCB 企业有望凭借较强的工艺控制与成本控制能力、更贴近客户灵活响应、产业链配套等优势，受益于终端国产化带来的供应链重塑机会，在车载 PCB 领域持续向高端领域突破，迎来产品结构升级机遇。

汽车电子供应链壁垒高，通常需要经过汽车配件供应商和汽车终端制造商的双重认证，认证周期往往历时两年以上，建议关注通过客户认证并实现量产、与下游车企深入绑定的头部 PCB 企业。

沪电股份：国内 PCB 老牌厂商，汽车板打开第二增长曲线

沪电股份(002463，未评级)以企业通讯市场及汽车 PCB 板为主，并已布局半导体芯片测试板。受 5G 建设放缓，通讯市场需求疲软的影响，公司 21 1H 营收 34 亿元，同比微降 1%。

但汽车业务展现出良好的发展态势，21 1H 取得营收 9 亿元，同比大增 61%，其中毫米波雷达、HDI、埋陶瓷，厚铜等新兴产品市场高速成长。

在主要原材料价格大幅上涨的情况下，得益于产品结构优化，公司汽车板业务毛利率稳定在 24.7%。一方面，公司黄石二厂汽车板专线产能迅速释放，并仍将适度扩充；另一方面，公司将布局高阶车用 HDI 产品开发及产能扩充、车用高频高速材料应用研究。

此外，沪电持股全球一流的汽车和工业领域射频 PCB 厂商 Schweizer Electronic AG.，并展开深度合作，深耕汽车电动化、智能化浪潮。

胜宏科技：显卡 PCB 龙头，加速布局汽车领域

胜宏科技(300476，未评级)是国内优质 PCB 企业，高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场份额全球第一。

公司产品结构不断改善，由常规多层板向高多层板、HDI 板、IC 载板迭代升级。车载领域，公司已打入特斯拉、比亚迪、吉利、造车新势力等国内外优质大客户。

世运电路：坐拥优质客户群，先发优势初显

世运电路(603920，未评级)前瞻布局新能源车领域，12 年起开发特斯拉作为终端客户，17 年起批量供货，至此成为公司最大的汽车终端客户。此外，公司已切入宝马、小鹏、大众、保时捷等终端车企，并为司为电装、万都、矢崎、现代摩比斯、松下、三菱、捷普、伟创力、安波福、博泽等全球知名汽车配件供应商供货，印证公司产品能力。

风险提示

自动驾驶渗透率不及预期：

如果自动驾驶渗透率不及预期，会抑制车载 PCB 需求量。

周期性波动风险：

PCB 行业整体易受宏观经济及下游行业波动的影响，若宏观经济或下游行业景气度不及预期，将对 PCB 企业业绩带来负面影响。

原材料涨价风险：

铜是 PCB 的重要原材料，若铜价大幅上涨，则将带来 PCB 成本的大幅上涨，进而降低 PCB 公司的利润水平。

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功能性遮阳龙头，产品远销全球70多个国家，西大门：打开世界之门

1. 国内功能性遮阳材料龙头，远销全球70多国

1.1. 专注细分领域二十余年，较早布局国际市场

公司于1997年成立，二十多年来专注于功能性遮阳材料的研发、生产和销售。

公司主要产品包括阳光面料、涂层面料和可调光面料三大类近千个品种，并逐步推出遮阳成品、窗饰、墙布、软体家居等产品。

公司产品质量稳定、定制化能力出色、综合供应及服务能力强，获得全球众多客户的信赖，产品远销全球六大洲、70余个国家和地区，已成为国内功能性遮阳材料细分领域的龙头企业。

公司的主要产品分为阳光面料、涂层面料、可调光面料三类：

（1）阳光面料：

是在高强度聚酯纤维或者玻璃纤维外部均匀包覆改性PVC，形成改性PVC包覆丝后进一步织造及后整理而成的遮阳面料。

阳光面料特有的开孔特征使其在有效遮阳、过滤眩光的同时，又兼具透光、透视景观的性能，可适用于机场车站、写字楼、学校、购物中心等公共建筑，特别适用于日照时间长或强紫外线照射地区。

（2）涂层面料：

是以聚酯纤维为主的原料织造形成基层面料后，在其表面使用水性丙烯酸乳液进行单层或多层涂覆，以达到不同遮光效果的面料。

其中，全遮光涂层面料的遮光效果在97%以上，可适用于会议室、卧室、演播厅等对遮光效果有一定要求的场合或场所；半遮光涂层面料的遮光效果在50%至90%之间，可适用于写字楼、酒店、餐厅等各类公共、商业建筑及设施，特别适合阳光照射时间不长、强度不高的地区。

（3）可调光面料：

是以聚酯纤维为主的原料交替织造透光部分和遮光部分，以实现可调光功能的遮阳面料。

根据生产工艺和产品形态的不同，又可分为斑马帘、香格里拉帘、哈纳斯帘。该类产品兼具遮光和透光性能，同时具有一定的装饰作用，适用于酒店、家庭住宅等对功能性和装饰性都有一定要求的场景。

公司实际控制人柳庆华、王月红持有公司61.4%的股份，处于绝对控股地位。其中，柳庆华为公司董事长兼总经理，王月红为公司副董事长，二人系夫妻关系。

1.2. 短期波动后迅速恢复，盈利能力持续提升

收入利润受疫情扰乱短期波动，2021年已重回高增长。

2016-2019年，随着下游需求增长、公司生产规模逐步扩大，公司营业收入/归母净利润稳步增长，CAGR分别为9.7%/21.3%。

2020年受疫情影响，公司上半年订单量减少、下半年船运预定困难、发货延迟，收入/净利润分别下滑13%/12%至3.54/0.78亿元。

2021 年前三季度，公司收入/净利润在去年低基数上同增 37%/27%，较 19 年同期增长 11%/12%。

阳光面料和全遮光涂层面料收入占比合计69%，公司65%产品为外销。

1）分产品来看，阳光面料和全遮光涂层面料为公司两大收入来源，占比从2016年的61%提升至2020年的69%；半遮光涂层面料的销售收入呈下降趋势；可调光面料占比维持在10%左右；遮阳成品销售占比较小，仅4%左右。

2）分地区来看，公司外销收入占比均超过六成，其中南美洲、欧洲、亚洲（中国大陆以外）、北美洲均为主要市场（占比12%~16%之间）；内销主要为华东地区。

公司毛利率总体平稳，净利率改善明显，可调光面料和阳光面料毛利率相对较高。

公司毛利率总体保持在40%左右的高位，21年前三季度毛利率下滑较多主要系原材料价格 上升所致。横向对比来看，可调光面料和阳光面料下游应用场景更为丰富、差异性明显，且技术壁垒相对较高，毛利率水平较高；而涂层面料市场竞争充分，毛利率相对较低；遮阳成品尚处于起步期，整体规模较小，配件均需外购，成本较高，毛利率亦尚未稳定。

尽管2020年公司管理费用率及汇兑损失增加，但由于差旅费、展会费等支出下降以及政府 补助增加，净利率依旧延续增长趋势。

2. 长期具备“国内渗透率+海外市占率”双提升逻辑

2.1. 功能遮阳优势显著，渗透率提升空间巨大

功能性遮阳材料在节能降耗等功能上更加强大，对传统布艺窗帘具备强替代趋势。

建筑遮阳技术通过调节太阳光照和热辐射，直接影响照明和空调耗电量，因此在构建以低碳排放为特征的建筑体系中占据着越来越重要的地位。

相较传统的布艺窗帘，功能性遮阳材料在遮阳调光、保温隔热上具有更强优势，“欧洲遮阳组织”曾在 2005 年发表研究报告《欧盟25国遮阳系统节能及CO2减排》阐释，在欧洲采用遮阳可以节约空调用能约25%，节约采暖用能约 10%。

通过不同的配方和工艺，功能性遮阳材料还可以实现阻燃、抗菌、防污、除甲醛、防静电、防水拒油等特殊功能；在美观性上，功能性遮阳材料往往占用空间更小、不易褪色且更容易清洁，因此在写字楼、图书馆、医院等公共建筑内受到广泛青睐，在户外、高铁等场景下亦有较好前景。

我国亦先后颁布一系列法规政策，推动建筑节能概念不断深入。

2012 年，节能环保产业就被国家列为战略新兴产业，各地政府均把节能减排划入了重点工作范畴，并出台了补贴、税收优惠等一系列扶持政策及项目。

2019 年 10 月发改委发布《产业结构调整指导目录(2019 年本)》，鼓励“节能建筑、绿色建筑、装配式建筑技术、产品的研发与推广”，政策导向将持续为功能性遮阳行业的发展赋能。

2019年我国功能性遮阳产品销售额193亿元，渗透率仅3.1%，预计未来5年CAGR可达17%。

我国功能性遮阳产品起步较晚，根据中国建筑遮阳材料协会统计数据，2019年中国功能性遮阳产品销售额193亿元，在整体建筑遮阳行业的渗透率仅3.1%，而93.6%仍然为传统布艺窗帘（主要是由于国内家装市场的消费习惯仍处于布艺窗帘的阶段，而功能性遮阳产品大多用于工业及商业用途）。

根据协会预测，到2025年，预计我国建筑遮阳行业总销售额将达11,582亿元，复合增速10%；其中功能性遮阳产品销售额可达到500亿元，复合增速17%，渗透率将提升1.2pct至4.3%。

欧美国家功能性遮阳产品渗透率已达到70%以上，假设我国长期向该趋势发展，渗透率提升空间广阔。

2.2. 国内龙头已初具雏形，齐头并进奋起直追

欧美地区的建筑遮阳行业经过几十年的发展已经较为成熟，涌现出一批著名的行业巨头，如亨特道格拉斯、飞佛、梅尔美、盖尔太平洋等占据全球大量市场份额，这些国际龙头大多起源于20世纪50年代，与建筑遮阳产业兴起几乎同步，具有深厚的行业积淀，目前重点参与研发设计端和销售端这两个附加值较高的环节。

其中亨特道格拉斯2019年销售额36.86亿美元，是全球窗饰产品市场的领导者，以其为代表的行业巨头仍处于全球化并购扩张过程中，市场集中度有进一步提升的趋势。

我国市场参与者众多，集中于中低端市场；少数企业具备国际竞争能力，但占海外市场份额仍处于较低水平，长期提升空间广阔。

根据建筑遮阳材料协会的统计，截至 2019 年底，全国功能性建筑遮阳行业企业数量约 3000 余家（绝大多数为成品制造商，面料生产商较少），其中年销售额在 3000 万元以上的企业仅 180 余家，其余 90%多的中小规模厂商大多从事产业链中某个或某几个生产环节，在北上广江浙鲁形成了高度分工化的产业集群。

整体来看，国内遮阳生产商基本服务于中低端市场，出口比例极低（2019 年仅 2.2%），价格竞争激烈，毛利率较低。

不过，近年来国内也培育出了少数具备一体化产业链的优质企业，如玉马遮阳、西大门等，凭借较强产品力进入欧美等发达地区的市场。

在今年海运费上涨等不利因素下，玉马及西大门出口规模均逆势实现高增，充分证明国产产品的品质和性价比在全球市场的吸引力不断提升。

借鉴传统纺织制造产业迁移的历史经验，我们认为未来全球产能将加速向国内转移，而国内产能将获持续整合，有望走出世界性的龙头企业。

国内功能性遮阳材料前三大厂商为玉马遮阳、西大门和先锋新材，2019年营收分别为3.8/4.1/4.5亿元，国内市占率为2.0%/2.1%/2.3%。

从历史变化来看，2017-2019年，西大门、玉马遮阳营收持续增长，而先锋新材由于其澳洲子公司 KRS 经营情况不乐观，于 19 年将其剥离，因此营收持续下滑。

2020年受疫情影响，西大门、先锋新材营收下滑 13%/39%，而玉马遮阳与上一年持平，表现出较强韧性，主要系由于玉马的大客户战略受疫情影响较小，且其占比更高的基础款产品在疫情之下销量较好。

2021年前三季度，玉马遮阳、西大门和先锋新材分别同增 45%/36%/2%。从利润率对比来看，玉马遮阳毛利率及净利率长期高于西大门 6pct 左右，主要是由于玉马遮阳的高毛利产品可调光面料占比维持在 30%以上，而西大门仅占 10%。

3. 公司具备持续成长基础，募投扩产释放向上动力

公司长期专注于功能性遮阳材料的研发、生产及销售，凭借自主创新能力，突破了传统遮阳企业激烈的价格竞争，逐步在行业口碑、设计研发、工艺技术、一体化生产及客户资源等方面形成了竞争优势。

3.1. 遮阳界高新企业，提供一站式采购解决方案

功能性遮阳材料生产工艺复杂、客户需求多样，需要深厚的产业经验及持续的研发投入。

功能性遮阳材料涉及十几道生产工序，其中单丝包覆、涂层定型、坯布热定型等环节均存在较高技术门槛，且该材料相比传统布艺窗帘在平整度、匀称度控制上要求更加严格，对瑕疵的容忍度较低。

另一方面，功能性遮阳材料的“功能”（如抗紫外线、阻燃、隔热、防腐等）主要体现在原材料的配方上，公司需要持续保持较高研发投入，以满足不同的场景及用户提出的新需求。

公司设计开发能力处于业内领先水平，具备参与中高端市场的竞争力：

1）在设备上，公司均从国外进口行业内领先的设备，包括德国进口的多尼尔剑杆织机和卡尔迈耶整经机、法国进口的史陶比尔提花龙头、韩国进口的美光涂层机等设备。

2）在技术上，公司的生产工艺中包含阻燃抗菌改性粒子配方技术、抗紫外线改性粒子配方技术等 14 项自主研发的技术；公司以市场需求为导向，目前还正在推进新型可回收 TPE 阳光面料，户外耐老化遮阳面料等 7 项在研项目，持续构筑差异化竞争能力。

2018 年公司被评为“高新技术企业”，享受企业所得税 15%的优惠政策，2018-2020 年该项优惠的金额占公司当期利润总额的 9.1%/9.1%/9.5%。

公司通过产品全系化、定制化、一体化三个维度进一步巩固自身优势。

1）产品全系化：

公司产品结构丰富、种类齐全，凭借自主掌握的核心技术和工艺实现能力，针对不同地域、不同层次客户的需求特点，开发出丰富的产品系列，先后研制推出四大类、百余种系列、千余种产品，是行业内产品品类、规格最为齐全的生产厂商之一，使得公司能够为客户提供一站式的采购服务，降低客户谈判、运输及售后成本。

2）定制化生产：

功能性遮阳材料的非标准化特征较为明显，相比产品规格较为固定的中小厂商，公司能够满足客户产品改进、来样定制、定向研发等不同层次的个性化需求，定制化产品的成长性与附加值显著高于固定尺寸类产品。

3）一体化生产：

公司已形成集造粒、单丝包覆、织造、涂层、热处理、成品组装于一体的生产链，有效降低人工成本和材料耗用的同时，提高生产效率和产品成品率，最大程度地实现成本优势、提高效益。

3.2. 以多元分散客户结构，搭建全球化销售网络

公司客户遍布全球 70 余个国家和地区，具备服务全球客户的经验和能力。公司自创立以来持续通过展会、走访和客户介绍等方式拓展全球客户，并持续关注不同区域客户的产品需求和使用习惯，有针对性地推动产品的设计开发，培育了一批关系稳定的优质客户。

目前，公司客户已遍布六大洲 70 余个国家和地区，其中美洲（占比 28%）、欧洲（占比 15%）、亚洲（占比 14%，不包含中国大陆）均为公司的主要市场。全球化的销售市场亦能帮助公司最快捕捉到行业前沿趋势，从而反哺研发设计端的能力提升。

不同于国内竞争对手的大客户战略，公司以多点推广来扩大渗透半径，客户数量众多而集中度较低。以 2019 年为例，西大门客户数量共 2630 家，是玉马遮阳的 4 倍多；公司前 5 大客户占比 14%，而先锋新材/玉马遮阳分别为 40%/31%。

该差异主要是由于各公司客户战略不同：遮阳成品客户数量多而分散，部分面料商倾向与大型成品商深度绑定以快速获取市场份额，但往往需要牺牲一定议价能力；

而西大门客户结构较为多元化和分散化，以降低大客户减单的风险，同时采用差异化定价模式，结合产品差异化程度、客户要求、目标市场消费水平等多种因素确定报价，注重保持自身议价能力和利润水平。

产品售价总体保持稳定，其中阳光面料单价最高。

2019年公司阳光面料/全遮光涂层面料/半遮光涂层面料/可调光面料平均售价为16.6/15.7/7.8/14.5元/平方米，其中：

1）阳光面料市场需求旺盛、产品配方与工艺壁垒高，单价最高；

2）半遮光涂层面料行业技术成熟且用料较少，因此售价只有其他面料的一半；

3）可调光面料尽管毛利率最高，但由于其透光部分用料较少，因此平均单价为中等水平。

公司产品均价总体稳定，其中波动主要系产品层次变化所致，如 20H1 可调光面料单价较低是由于公司为应对疫情影响，对部分库龄较长的存货进行了降价销售，以及海外大客户采购了较多低价产品。玉马的基本款销售占比相对较大，因此平均单价低于西大门。

2020 年玉马遮阳阳光面料/遮光面料/可调光面料均价为15.9/10.4/9.1元/平方米，均低于西大门，主要原因有：

1）不同于西大门重点关注美洲市场，玉马在欧洲市场更具优势（19年玉马/西大门的欧洲销售占比分别为32%/15%），而欧洲市场更加追求产品功能性而弱化审美感和差异性，因此玉马的基础款销售比例更大；

2）玉马大客户订单规模较大，一方面拉低平均生产成本，另一方面客户的议价能力较强；而西大门订单数量更多、单订单规模较小，客户对产品的个性化需求更多，因此生产成本更高，且公司的议价能力较强。

3.3. 22 年进入产能爬坡期，培育成品 C 端市场

过去扩产集中于阳光面料，除 2020 年外产能利用率长期维持高位，扩产需求强烈。

由于阳光面料的市场认可度及毛利水平较高，公司将其作为重点发展产品，过去四年内产能由 675 万平扩张至 1045 万平；而其他面料（遮光涂层面料、可调光面料共用产线）新增产能较少，反而由于设备损耗而略有下降。

17-19 年公司产能利用情况接近饱和；20 年订单量受疫情影响大幅减少，总体产能利用率下滑至 87%；但据公司公告，21 年以来产能利用率再次恢复至 95%以上。

总体来看，公司现有产能已不足以支撑下游客户不断增长的需求，募投扩产具有必要性。

预计到 22 年底产能将增长 50%以上，此外技术改造等方式亦能给产能带来一定弹性。

公司 IPO 募投项目共投资 4.8 亿，计划在 19 年的 2951 万平方米基础上，新增 1650 万平方米（其中阳光面料 700 万平，其他面料 950 万平），增幅 50%以上，其中阳光面料占比将从 35%提升至 38%。

截至 21 年第三季度末，该项目资金投入已超过两亿，进度近半；项目土建工程主体的四幢厂房重，已有一幢完成竣工验收，部分设备已到位，另外三幢已完成结顶。

若项目进展顺利，预计 22 年一季度将投产 50%左右，2022 年底可完全投产。此外，通过工艺流程优化、技术改造等方式，我们预测达产后的产能仍具有 15%~30% 的提升空间。

加大遮阳成品环节的产能布局，向后延伸一体化产业链，加强对国内外 C 端消费市场的培育。

公司募投项目预计新增遮阳成品产能 200 万平方米，强化公司的一体化生产优势，同时帮助公司贴近最终消费者的产品需求，进而促进公司前端的产品研发。

销售模式和渠道铺设上：

1）国内方面，公司在 17 年成立的自有品牌“法丽雅”的基础上，新成立“西大门软装/软体”品牌对接零售市场，引导国内消费者对功能性遮阳产品的消费习惯，抢先占领国内消费者在功能性遮阳品牌上的心智；同时公司将选择房地产、建筑工程公司建立合作伙伴关系，开拓国内建筑装修市场。

2） 国外方面，公司持续加码亚马逊等海外电商渠道建设，从而弥补公司在海外市场服务半径不足上的劣势。

3.4. 开拓软装软体新领域，打造卧室场景生态圈

公司希望在原有产业基础上寻找更多发展维度，目标培育软装软体为另一大业绩来源。面对泛家居行业万亿级的市场规模，公司于今年成立软装及软体事业部，正式进军家居行业，产品涵盖墙布、布艺窗帘、窗饰、布墙板、床垫、沙发等品类，旨在打造“卧室场景”生态圈，同时培育国内消费者对品牌的认知度。

新品类具备核心技术支撑，同时公司在渠道建设、品牌营销等方面全面迎接从制造商向零售品牌商的转型。

1）产品：西大门床垫独家运用阿迪达斯的 Boost 爆米花材料，其中的 TPU 颗粒在发泡处理后会像爆米花一样充满数以千计的微型能量胶囊，从而拥有优秀的支撑效果和快速回弹效果。

2）渠道：除了一家直营示范店之外，公司全部以加盟店形式铺设销售渠道，以降低资金压力及潜在风险。今年 6 月，公司开展项目直播推介，共有 20 个省的 3000 余位意向经销商齐聚，截止下播前共有 393 位经销商报名招商会席位。

3）品牌：今年 7 月公司签约张智霖、袁咏仪夫妇为西大门品牌代言人，重金支持旗舰店、形象店的广告宣传，通过小红书、抖音、等新平台，助推公司品象的建立。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

我们预计21/22/23年公司实现营收4.8/6.4/8.3亿元，同比增长34%/35%/30%。

分业务来看：

1）阳光面料：根据扩产规划，2022年产能将逐步爬坡至达产，因此我们假设21-23年全年产能平均达产率为10%/70%/100%；由于阳光面料为新型遮阳产品，下游市场需求旺盛、市场供应商较少，预计公司新增产能将消化顺利。

单价方面，随着行业逐渐成熟、市场竞争加剧，公司现有产品价格及毛利率预计逐步下降，但公司每年均保持开发一定比例新产品，该部分产品单价及毛利率均较高，因此我们预计整体阳光面料单价及毛利率能维持在原有水平。

预计21-23年阳光面料收入分别为1.9/2.5/2.9亿元，增速52%/27%/17%。

2）其他面料：由于涂层面料与可调光面料共用产线，在预测时需在整体扩产节奏基础上考虑产品结构的变化。

从需求端来看，可调光面料由于更具美观性，在家装、酒店中应用广泛，预计国内渗透率提升将更快；从供给端来看，可调光面料技术含量较高、毛利率较高，公司将逐步加大该种类产品的投入，预计未来该产品将保持较高增速，占比会明显提高，在单价保持稳定的假设下，预计21-23年收入0.5/0.8/1.2亿元，增速45%/59%/43%。

而涂层面料技术壁垒较低、毛利较低，公司与国内中小型工厂技术差距体现不明显，预计未来增速将明显低于前两种面料，占比将下降。

3）遮阳成品：随着 200 万平方米产能逐步投产以及国内线下渠道铺设和国外电商渠道完善，遮阳成品产销量将在低基数上实现每年接近翻倍的高增长，公司尚处于市场开拓阶段，预计未来将保持平均单价稳定，预计 21-23 年收入 0.3/0.6/1.1 亿元，增速 95%/95%/87%。随着规模增长，遮阳成品毛利率由 30%向 40%逐步提升。

4）软装软体：该块新增业务预计于 22 年下半年开始贡献收入，公司规划 5 年内该块业务成长为遮阳材料之外的另一大业绩来源，但鉴于尚存较大不确定性，根据公司对该块新业务的发展规划，我们保守预测 22/23 年实现收入 3500/8800 万元。

毛利率：今年受汇率波动、原材料价格上涨等因素，毛利率出现下滑。公司销售策略为通过灵活调价以寻求与客户的长久合作，因此预计未来各板块毛利率将保持稳定。

尽管高毛利产品占比提升，但软装软体业务处于发展前期，可能对整体毛利率造成一定拖累。

在多方面综合考量下，预计 22-23 年整体毛利率将维持在 40%左右。随着新业务变得成 熟，公司毛利率将明显提升。

费用率及净利率：由于新业务前期建设需要大量资金投入，因此即便在规模效应之下，我们仍然预测公司销售费用率和管理费用率将有所上升，预计 21-23 年公司净利率维持在 21%左右，预计 21-23 年公司归母净利润分别为 1.0/1.3/1.7 亿元，对应增速 28%/33%/31%。

4.2. 估值分析

西大门与可比公司玉马遮阳为国内功能性遮阳材料的龙头企业，尽管在产品技术、品类完整性、一体化产业链、客户资源、未来成长性等方面上各有千秋，但总体旗鼓相当，我们认为两家公司都将长期受益于“国内渗透率+海外市占率”提升，未来成长进入加速期。

根据上述盈利预测，西大门当前市值对应 21-23 年 PE 为 20/15/12 倍；根据 wind 一致性预测，玉马遮阳当前市值对应 21-23 年 PE 为 26/21/15 倍。

我们认为当前玉马遮阳、西大门当前估值均存在上升空间，其中西大门相对更具性价比。

4.3. 报告总结

预计公司 2021-2023 年实现营业收入 4.8/6.4/8.3 亿元，同比增长 34%/35%/30%，实现归母净利润 1.0/1.3/1.7 亿元，同比增长 28%/33%/31%，对应 EPS 为 1.04/1.38/1.81 元。现价对应 PE 为 20/15/12 倍。

公司所处的功能性遮阳材料行业成长空间广阔，公司作为国内龙头企业，将进入快速发展期。

5. 风险提示

1、原材料价格波动风险：

公司主要原材料聚酯纤维、水性丙烯酸乳液和 PVC 等均属于石化产品，因此公司生产成本受原油价格波动的影响较大，若原材料价格持续上升而公司未能及时向下游客户转移成本，可能对公司利润产生较大影响。

2、外贸环境恶化风险：

公司外销比例超过 60%，客户遍布全球 70 多国，因此国际政治环境、贸易政策、国际供需关系等都将直接影响公司经营情况，若中美贸易摩擦加剧、海运费持续上行、国外贸易保护抬头，公司海外市场增长将不及预期。

3、软装软体业务开拓不及预期：

家居行业竞争激烈，尽管公司产品具有差异性，但公司缺乏品牌零售经验，软装软体业务的市场开拓可能不及预期，进而拖累公司整体业绩。

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建一站式休闲旅游目的地，天目湖：深耕长三角，小而美的旅游公司

1. 致力打造一站式旅游目的地，丰富产品打造优质旅游业态

2. 
   

1.1. 发展历程：稀缺民营休闲旅游标的，提供优质周边游线路

围绕天目湖开发精品项目，几大支柱项目助推营收。

民营企业江苏天目湖旅游股份有限公司前身为成立于1992年的天目湖旅游公司，从事天目湖的正式开发工作，成立后陆续开发的数个精品旅游项目成功投运，为长三角游客提供优质的周边游路线。

公司在天目湖旅游度假区已经建立以景区和酒店为收入核心的旅游业态，公司共经营三家5A级景区，多家不同定位的酒店民宿，同时拥有旅行社等业务形成全方位互补的旅游产品布局。

2017年，公司在 A 股主板上市，募集资金为公司旅游产品和业务布局提供有力支撑，助力公司的长期成长。

致力于打造一站式旅游目的地。

天目湖介入旅游行业时间早，且当时政府支持力度较大，成功地开发了不同的旅游项目并且成功运营，成为了华东地区休闲旅游的龙头企业。

天目湖公司旗下景区处于长三角中心地带，并有数条公路、高铁、运河在周边经过，与附近机场距离近，区位优势明显，十分适合长三角城市居民游玩。

公司政策合理，发挥区位优势进行“联动”，将景区、旅行社、酒店、温泉、度假村结合，丰富了产品内容，同时增加客户粘性，尤其增加了天目湖游客的停留时间，使得二日游、三日游游客的占比提高，正逐步走向成为以两日游、三日游为主的度假型旅游目的地。

公司运营能力强，开发的数个精品旅游项目均成功运营并且成熟后保持盈利，管理人员的运营优势充分体现，产品紧贴市场需求，各个产品的流量带动整个景区一站式协同发展。

1.2. 股权结构：创始人控股，管理团队经验丰富

股权集中且架构稳定，最大持股人孟广才减持转让给国资机构后公司发展再添助力。

天目湖公司最大股东及董事长、总经理孟广才持股比例34.84%；溧阳市城市建设发展集团有限公司持股比例11.61%，是第二大股东；截至三季报，公司董事方蕉持股比例4.09%，方蕉女士于2020年12月辞去公司董秘等职务，于2021年11月11日公告计划减持其持有股份；其他股东持股比例49.46%。

2021年 9 月，公司最大股东孟广才与溧阳市城市建设发展集团有限公司签订协议，将手中的46.45%的股份减持并转让11.61%给溧阳市城市建设发展集团有限公司（由溧阳市人民政府100%控股），引入国资是天目湖公司与政府双赢的决策：

一方面，天目湖公司在国资的注入下未来根据地建设将更加顺利，国资资源也助推企业在新的方向拓开局面；另一方面，公司也能够作为代表性民企带动当地其他企业的进步，符合政府的发展期望。

创始人孟广才虽然减持股份并转让给国资机构，但仍为公司实际控制人、最大股东，公司经营团队保持不变，股权较为集中，股权结构稳定。

核心管理层经验丰富。

公司董事长孟广才自溧阳市天目湖旅游有限公司起即任执行董事总经理，拥有长期从事本行业的经验，且已经带领公司完成数个成功运营并盈利的项目，运营经验丰富；

公司的副总裁史耀峰、陶平，以及总裁李淑香均有长期丰富的管理经验；

公司总裁助理史瑶琴和总经理尤旭辉进入公司以来历任多个部门从低到高的职位，对公司各项业务情况和经营模式有很深的了解。公司的独立董事张燕有政府工作经历，且能够从财务方面给予公司指引；

独立董事杨军现任南京财经大学法学教授，能够为公司提供法律支持。核心管理层成员拥有丰富的经验和较高的管理水平，并且优势互补，利于企业平稳发展、稳步向前。

1.3. 业务布局：复合产品覆盖多元市场，丰富业务打造一体化产业链

公司致力于打造自然生态与历史文化相依托的旅游度假区，不断拓展相关旅游业务，打造“产品复合、市场多元、服务系统”的一站式旅游商业模式。

天目湖位于长三角核心区位，以当地自然生态为依托，融合历史文化，先后开发建设了天目湖山水园景区、天目湖南山竹海景区、天目湖御水温泉度假项目等集观光、度假、休闲功能为一体的旅游景区和产品，为游客提供更加优质的旅游体验。

酒店类型丰富，满足不同客群的需求。

2010年起公司开始运营度假酒店，其旗下酒店包括御水温泉度假酒店、南山竹海客栈、御水温泉客栈及2020年9月新开业的竹溪谷酒店、2021年运营的“遇·十四澜”和“遇·天目湖”酒店。

公司针对不同的消费主体，结合不同主题特色，并与当地传统文化相融合，提供优质贴心服务，满足“轻奢-高端-中高端-经济型”全模式全价位的度假体验，实现亲子、情侣等多人群的覆盖。此外，公司还以合作经营的模式持有碧波园和假日酒店等酒店产权。

公司发展模式新颖，同行业内竞争力强。

2019年旅游景区行业营收占比和净利润占比中，天目湖处于中间位置，发展空间大。与辐射范围同为长三角地区的黄山相比，天目湖上市时间较晚，旅游业务多样，公司致力于形成“一站式旅游目的地”模式，不同于一般的资源观光型旅游、主题公园或单纯的旅游配套服务类企业，公司提供的复合产品能够满足多年龄段的需求，通过单点突破对细分客群实现广泛的覆盖。

在与宜兴、安吉、汤山温泉等相似旅游优势资源的竞争下，通过公司的打造与深耕，将旅游产品销售与各核心产品有机结合以及保持不断创新适应游客需求，天目湖在同类近 50 个自然开发景区中排名全国第一，其中御水温泉项目于 3 年内在客流量和营收方面做到华东第一，5年内做到全国TOP5。

公司在吸引游客、品牌推广、销售策略、服务能力等方面均能做到行业较高水平，形成核心竞争力。

1.4. 财务分析：业绩受疫情反复波动，可转债助力公司项目升级

营收存在波动但随着疫情管控得当有望恢复常态，山水园和南山竹海仍为公司业绩的重要支柱。

公司2016-2019年的营业收入保持稳步提升状态，2016年至2019年营收从 4.22 亿元增长到 5.03 亿元/CAGR 6.06%；2020年受疫情影响，公司的营业收入大幅下滑至 3.74 亿元；2021 年以来疫情后复苏态势明显，多个节假日数据反超2019年。

公司营收结构近五年变化不大，2020年酒店业务有小幅度增加，使得山水园与南山竹海景区业务营收占比略降，与御水温泉二期项目（竹溪谷）酒店推出即获得市场广泛好评、一度爆满有较大关联。

山水园景区营收占比保持 30%左右，南山竹海营收比例略低于山水园、维持接近 30%的水平，酒店业务占比2020年达到 25%，温泉业务则维持在 10%左右。疫情前毛利率稳定维持 60%+的水平，费用管控能力强，疫情下展现较强韧性。

毛利率：

公司2016-2019年的毛利率稳定在较高水平，分别为 65%/64%/62%/65%，波动比较小；2020年疫情后景区阶段性闭园导致公司盈利能力下滑，毛利率下降至 53%/-12 pct，2021年前三季度同样受到疫情扰动毛利率为 50%/+0.98 pct。

费用端：

2016-2019年公司期间费用率总体呈现下降趋势，分别为 37.7%/33.9%/30.9%/26.8%，体现公司对于成本的管控较为稳定并逐步向好。

2020年因疫情后人员等固定开支不可避免造成费用率的上行，达到上市以来的高点 39.1%。在公司出色的运营能力作用下，2021Q1-Q3 期间费用率呈现大幅度同比降低至 28.2%，接近2019年同期水平。

净利润：

公司归母净利润2016-2019年维持稳定增速，CAGR 为 21.3%，2019年归母净利润的规模达到 1.24 亿元；在2020年疫情后公司业绩遭受冲击，因公司营收大幅缩水，而景区维护的相关费用难以相应降低，导致净利润大幅减少，仅为 0.55 亿元/-56%。

账面现金：

2016年-2020年公司货币资金持续增加，2020年达到 5.46 亿元，保持充足的资金以支撑新项目的建设运营，应对未知的市场风险，展现了公司在疫情下抗压能力强。

疫情后公司业绩对本土疫情反复的敏感程度高，单季波动大，存在一定的不确定性。

2021Q1-Q3公司营收 3.18 亿元/同比+42%/恢复至2019前三季度的 82%，归母净利润 4391 万元/同比+58%/恢复至2019前三季度的 38%。

其中，单季度的业绩恢复情况受本土疫情的影响较大，周边疫情的阶段性防控收紧可能导致景区临时闭园，对业绩造成负面影响。2021Q2国内疫情防控得当，加之五一、端午两次假期的催化，公司的毛利率和归母净利率均达到了疫情以来的最高水平。

而2021Q3南京、扬州等地的疫情扩散严重，天目湖基于地理位置受江苏省内疫情的影响较大，预期的暑期旺季没有到来，2021Q3单季毛利率为36.06%/-26.04pct，较2019年同期下降37.7pct。

总体而言，公司在疫情控制稳定的情况下有能力迅速修复业绩取得佳绩，但由于外部环境的变化不可预计仍存在一定的不确定性。

可转债募资助力公司项目升级和景区扩容。

公司于2020年 2 月 28 日公开发行 3 亿元可转换公司债券——“天目转债”，募集资金用于南山小寨二期项目以及御水温泉（一期）装修改造项目。

南山小寨二期项目可弥补竹海区域旅游产品的短板，丰富旅游业态和综合配套，推动区域的提档升级；御水温泉（一期）装修改造项目是对2010年开业的温泉区域酒店设施的翻新升级，有助于提升酒店和温泉的品质。

公司货币资金在近几年逐步提升，流动资金逐步充盈；2020年可转债的发行更加大幅增加公司可用的货币资金，为公司的政策灵活性带来更多帮助。

天目转债自2020年 9 月 7 日起可转换为股份，使得总股本增加，短期内对每股收益有所摊薄。2021年 5 月公司发起可转债赎回。

2. 深耕长三角，产品至上，实现客群广泛覆盖

2.1. 地域性优势带动客流，疫情后受益于周边游市场恢复领先

本土疫情反复背景下跨省游限制存在阶段性升级，周边游和自驾游的需求大幅上升，天目湖受益于区位优势和长三角客群定位。

在经历了低迷的暑期市场后，2021年国庆期间全国各地迎来了补偿式出游热潮，根据中国旅游研究院发布的《2021年国庆节假日旅游市场报告》，国庆假期游客出游距离和游憩半径呈现双收缩。游客平均出游半径 141.3公里，同期减少了33.66%。目的地平均游憩半径13.1 公里，同期减少 7.75%。

同时，假日期间有超过半数的游客选择自驾出行，自驾游成为主要出游形式。

其中，中青年游客群体更喜欢自驾游，45-60岁的游客群体自驾比例为61.3%。上海、浙江、江苏、山东、安徽等经济比较发达或者地域辽阔、市域间距较大的地区自驾比例较高。

天目湖旅游度假区辐射长三角经济带，覆盖的核心客群旅游需求高、消费能力强。

公司多年来专注于长三角市场，精耕细作为特定人群提供优质的周边游目的地，公司的长三角核心客群表现出休闲度假需求旺盛、消费能力强的特征。

公司所在的天目湖度假区地处中国经济最发达的长江三角洲的中心地带，区位优势明显。

2019年长三角城市群人均 GDP10 强城市其人均 GDP 均超过了全国人均 GDP（约 7 万元），国家统计局的统计资料显示，长三角地区 16 个城市的人均 GDP 和人均收入已达到 中等发达国家的水平，长三角地区市场正处在对休闲旅游需求非常旺盛的发展阶段。

景区所处地理位置优越，交通工具选择多样。

随着周边游和自驾游市场向好，天目湖借助其优势地理位置，成为长三角周边游的优质目的地，预计在后疫情时代将会持续受益。

1）高铁：天目湖景区位于溧阳市，北至北京，西至西安、宜昌、长沙，南至厦门，都有直达高铁，且高铁站设有旅游直通车，极大地提高了外地游客的交通便利性。

2）飞机：周边机场包括南京禄口机场、上海虹桥机场、上海浦东机场、杭州萧山机场、苏南硕放机场等，为游客的出行提供了更多选择。

3）自驾：天目湖交通区位优势明显，沪宁高速、宁杭高速、扬溧高速等公路干道穿越天目湖而过；长三角主要城市距离天目湖的里程在 300 公里以内，一般行程时间在 3 小时以内，属于较为适合休闲旅游的 3 小时都市旅游圈。

受益于周边游市场景气度高，天目湖复苏情况领先。

公司短期业绩复苏受限于疫情，但同时在疫情中看到周边游和休闲度假游的高景气度以及发展机遇，利用其优势地理位置，创新业务，推出多样化活动以推动未来增长。

疫情后，为在疫情防控稳定的同时引导带动文旅消费，长三角地区各地政府发放消费券，减免文旅企业服务价格和重点景区门票价格。溧阳市文旅局也积极响应，除了江苏省内周边城市，嘉兴、合肥、湖州等地的消费者也可领取，消费券覆盖的周边城市助力溧阳旅游消费快速恢复，天目湖率先受益。

2021年五一、中秋、国庆假期，天目湖景区旅游人次、营业收入较2019年同期均有所增长，民众出游欲望释放。根据携程发布的《2021年中秋假期旅游数据报告》显示，2021年中秋，天目湖为全国黑马周边游景区之一。

2.2. 业务布局形成季节性互补，细分产品+二次消费驱动客单提升

公司多年来发展的多项业务形成了季节性互补，产品之间具备超强的协同效应。

御水温泉和水世界分别侧重于冬季和夏季旅游，而观光类旅游产品山水园和南山竹海在春秋季节体现出更高的吸引力，这使得主要景区业务之间形成季节性互补，有利于缩小公司的季节性收入的差异，减少对单一旅游产品的依赖性风险，提高复购率，从而提高公司在同行业中的竞争力。

分季度看，第一季度为传统淡季，第三季度因暑期旅游旺季拉动营业收入，毛利率也处于多数年份的较高位置，同时暑期天目湖水世界的开放也使得第三季度的收入占比较高。

各个季度的营收在疫情前呈现清晰分布，并且呈现出波动上升态势。

2020年疫情爆发后的季度收入主要疫情受防控影响，2020年四季度推出的竹溪谷大幅度拉动了当季以及全年的营收，未来有望持续贡献可观的业绩。

分产品看，公司旗下的景区、酒店、餐饮等多类型产品形成度假区内的协同，便于度假复合产品的打包售卖，提升景区内的二次消费。

定制游满足差异化诉求，推陈出新打造复合型产品，完善景区内的协同。

随着散客占比的提高，定制化旅游的需求巨大，公司近年来不断挖掘发展细分市场，针对不 同的客群提供个性化服务，推出定制化路线，打造复合型产品，定位国内高端游客，解决其 2-3天的度假需求，包括各种新鲜多样的旅行主题：研学游、红色旅游、疗休养、户外采摘等。

多条业务线的开发，能够满足游客的观光、休闲、度假、商务、疗养等多样化市场需求，形成产业链的协同效应，从而提升公司的市场竞争力。

1）研学游：为拓展研学游业务，公司争创全国研学基地，覆盖人群由小学生到大学生，同时培养和招聘专业类导师满足学生的研学需求，通过文化铺垫和各类活动的组合开展丰富学生的研学活动，例如茶礼、茶文化等。

2）亲子游：针对亲子游在挖笋季推出南山竹海亲子挖笋活动、南山竹海熊猫生日会，开展天目湖童玩文化节、山水园夏令营等丰富亲子专属活动，满足多样的家庭需求。

3）疗休养：近年来公司抓住职工疗休养这一细分市场，凭借自身的疗养资源和成熟的休憩配套打造了完善的疗休养体系，江苏省职工（劳模）疗休养天目湖基地被称为“最具生态特色的”的一站式疗休养基地，并荣获溧阳市工会职工（劳模）疗休养基地奖励奖金。

4）帐篷营地：帐篷营地位于天目湖山水园湖畔区域，配备单人帐篷、家庭双人帐篷和家庭大帐篷等多品类帐篷产品，2021年春季公司开展湖畔机车帐篷节，包括夜营、潮玩（机车主题展、创新多功能主题帐篷屋、网红气泡屋、手鼓彩绘、帐篷彩绘、草坪音乐节）两大主题活动，推出四种湖畔帐篷露营地套餐，其形式符合现下流行趋势，吸引更多年轻群体。

5）夜游经济：配套夜市、夜赏等多项产品组合，打造夜游经济，同时满足游客晚间“游、购、食、娱”的需求，增加景区内的可玩性，延长游客的停留时间。

主要景区人均消费稳定，二次消费发力带来客单价的提升。

2014年至2017年上半年，两大主要景区山水园和南山竹海的人均消费稳定。

与2014年比，山水园之后几年的人均消费虽有所下降，但均处于 140 至 150 元的区间；南山竹海的人均消费整体稳定在 120 元至 130 元区间。

2017年上半年二次消费占比达到 51.02%，较2014年提升了 5.07%。

目前公司已经形成了由几大主营业务组成的清晰稳定的业务格局，并针对不同客群持续深挖细分市场，不断提高二次消费及商业销售收入的占比，预计近年已达到近八成的水平。

随着未来游客数量的增加，多元化的旅游产品也将继续提高整体业务收入，实现旅游升级，从而带来客单价的提升。

2.3. 新媒体营销强化竞争力，疫情背景下精准聚焦积极自救

精准营销+强大自营，景区运营能力优势凸显。精准营销公司强大的运营能力中的重要一环：

一方面，公司根据阶段性需求，把握好战略市场、核心市场、重点市场，实现精准营销，如针对年轻客群，公司在竹溪谷打造网红景点以吸引年轻人，使其愿意付出高于自己消费水平的价格去体验；

另一方面，公司拥有较强的自营渠道，公司开展的互联网升级，2020年已搭建完成框架，运用新媒体、新渠道，逐步从前期硬广转移到新媒体推广上，自营工作成效明显。

公司在抖音等短视频平台发布视频动态，分享天目湖美景美食、住宿等，传递景区核心特色，短时间内已累计赞量超数万，客流吸引力强，特别是对年轻消费者群体。

2021年“双十一”期间，天目湖推出“‘嗨’购双 11 全年超低价！”活动，酒店促销收效显著。此外，双 11 期间公司对竹溪谷酒店、遇·天目湖酒店的套餐进行打包促销，头部主播直播带货，直播间活动销售火热。

在疫情防控常态化的背景下，聚焦邻近城市促销引流。

暑期江苏省内疫情爆发后，天目湖的省内核心客源跨市出游受限，公司 8 月推出溧阳本地市民特惠活动，售卖包含竹溪谷酒店等产品的溧阳市民专属套餐。

2021年 9 月，促销引流范围扩大，溧阳全域景区对南京都市圈市民推出免票活动，山水园、南山竹海景区也在列，积极深挖周边旅游客群潜力。

国庆期间，公司又面向上海居民推出“0 元游游天目湖泡御水温泉”活动的限量抢购。此外，公司积极推出多样的园区内活动包括湖畔百乐门、二次元大乱斗迅游等活动，推动了天目湖疫情后经营持续恢复。

3. 顺应旅游消费转型，扩容升级+异地复制助推中长期发展

3.1. 国家级旅游度假区，承接巨大的休闲度假游市场空间

高端消费景气度高，国内旅游消费正在向成熟的度假经济过渡。居民的旅游消费水平逐渐提高，对旅游度假的需求也开始发生转变，高端消费景气度的提升反映在休闲度假游市场的火热。

世界旅游组织的研究表明，“当人均 GDP 达到2000美元时，休闲游获得快速发展；当人均 GDP 达到 3000 美元时，旅游形态以度假游为主；当 人均 GDP 达到5000美元时，将步入成熟的度假旅游经济时代，度假休闲需求和消费能力日益增强，市场呈现多元化发展。”

中国2020年人均 GDP 达到 1.02 万美元，旅游消费滞后于经济的发展，目前正在经历向成熟度假经济过渡的阶段，休闲度假市场仍有极大的发展空间。

休闲度假游市场快速发展，后疫情时代旅游消费面临结构性调整，天目湖作为国家级旅游度假区有望承接日益增长的休闲度假需求。相较于传统的观光旅游，休闲度假游的比重逐渐提升，2010-2018年，城镇居民选择休闲度假游的比例由 25%升至 31%；而选择观光旅游的比例则从 32.9%降至 10.8%。

政策方面，2021年 3 月出台的《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》中提出了关于休闲度假游的相关举措，强调建设富有文化底蕴的世界级旅游景区和度假区，改善旅游消费体验。

截至2020年 12 月，中国共有国家级旅游度假区 45 家，分布在全国 23 个省区市，涵盖多种度假类型。

天目湖旅游度假区作为首批列入名单的 17 家之一，承担了国家建设引领旅游行业由观光型向休闲度假型转变的重要职能。

从细分市场看，“银发游”、“亲子游”不断升温。

据《2021中国休闲度假产业发展趋势报告》显示，老年休闲，亲子游是国内休闲度假游的重要组成部分。

1）银发游市场：“60后”开始进入退休年龄，这一代的中老年群体的知识水平、经济收入整 体更高，消费观念均偏年轻化；根据国家老龄办和艾媒咨询发布的调查数据，2016-2020年中国中老年人旅游消费 GAGR 达 23%，预计2021年将超过7000亿元，未来老年休闲度假游的消费水平存在持续提升的趋势。

2）亲子游市场：携程发布的《2020年中国亲子游消费趋势报告》显示，2020年通过携程平台下单出游的“80 后”、“90 后”父母占比分别达 41%和 32%，在疫情得到有效防控后，亲子游的出游需求呈 V 字型上涨。在亲子酒店星级分布中，4-5 星级酒店合计占比达 45%，说明亲子游客群整体更加追求品质化旅游。

根据马蜂窝数据显示，2021年“亲子家庭”周边游景点中，休闲类娱乐类景点热度显著高出其他游客群，在休闲度假旅游市场中，亲子客群是其重要的组成部分。

天目湖景区内推出的帐篷营地、疗休养、研学游等细分产品很好地满足了这两类重要客群的需求，近年来为公司贡献了不俗的业绩。

3.2. 新项目推动景区扩容升级，打开业绩成长空间

竹溪谷项目运营超出预期，表现亮眼。御水温泉酒店二期——竹溪谷酒店项目拥有 50 幢单栋式酒店，于2020年 9 月投运，其主要聚焦长三角地区高端休闲度假游客群，在全国旅游市场受到疫情重创的背景下，竹溪谷酒店实现超快爬坡期，一度呈现满房的状态，贡献不俗的业绩。

2021年上半年国内疫情整体防控较好，旅游市场稳步复苏，品质化周边游恢复最快。

2021H1酒店业务实现收入 6270 万元，较 2019H1 增长 26.4%，主要系新投运的御水温泉·竹溪谷、遇·十四澜均达到并在一定程度上超出预期。

国庆期间天目湖景区内度假酒店 10 月 2 号到 5 号的平均出租率达到了 92%，遇·十四澜、遇·天目湖、竹溪谷酒店连续四天满房。

南山竹海索道二期项目提升了景区的承载能力，推动二次消费上行。南山竹海片区开发较晚，相较于山水园片区在景区承载量方面也较低，据2015年旅游局统计的景区承载量数据，南山竹海的日承载量为 5.3 万人，低于山水园和千岛湖等景区。

索道设计运力 400 人次/小时，实际运力约 350 人次/小时，已日益不能满足景区发展的需求，故公司为推进该片区的扩容不断推进新项目的落地，陆续推进了索道等项目实现扩容。

在旅游旺季，景区日接待人次峰值超过 2 万人，索道二期建成前，根据大众点评游客普遍反映，缆车索道排队时间长，步行游玩体验不佳，严重影响了游客的消费体验。因此，为切实提高运力水平，公司推进索道升级以突破旅游旺季的运力瓶颈。

新索道于2021年元旦首航，相较于老索道，新索道的空间更为宽敞明亮，可同时容纳 8 人乘坐，360°无死角全景全透明玻璃轿厢，能够全方位俯瞰竹海景观。

新索道建成后有效缓解假期节日等旅游高峰拥堵，有效提升景区承载能力。

此外，南山竹海三期项目预计2021年年底投运，包括游步道的改造升级，世界最大的鸟笼、竹林迷宫等趣味项目，进一步推动了南山竹海景区的扩容升级。

后续南山小寨二期持续释放增量，成熟期收入体量有望比肩竹溪谷酒店项目。

南山竹海片区更偏重于休闲度假定位，目前酒店客房数尤其是中高端酒店客房数较为不足，在旅游高峰季节难以充分满足游客需求。

通过可转债募资建设的南山小寨二期项目预期可在2022年投运，该项目是以酒店为主体的开放式文化景点，具体建设内容包括主题酒店、餐厅、特色作坊、展览馆、书院、茶庄、小剧场等。

建成后将形成酒店、餐饮、民俗及非遗文化体验等业态，有望进一步丰富酒店产品线，推动区域升级，提振平均消费。解决南山小寨一期接待能力有限的问题，有助于提升南山竹海景区过夜游客数量，提升景区收入。

同时，南山竹海景区接待人数稳定上升，为南山小寨二期提供良好客群基础。南山小寨二期开发的旅游产品与游客人次之间具有良好的正向反馈机制，有望助推提升景区整体收入。

3.3. 一站式旅游目的地异地复制成功可能性高，外延拓展积极推进“三区一点”有机结合，一站式旅游休闲模式，天目湖内部仍有增量空间。

对旅游产品的整合打包逐步成为提升客单消费的手段，形成行业趋势，旅游公司积极转型 布局休闲度假游市场。

公司以游客中心作为连接点，将天目湖旅游核心区（山水园、水世界）、南山竹海生态旅游区（南山竹海、御水温泉）、大溪休闲度假区有机联系起来，形成“三区一点”的一站式旅游服务产品格局。

天目湖度假区内基于现有资源的产品开发创新仍然具备探索空间，围绕“三区一点”的战略规划，融合当地的自然生态与历史人文，持续优化一站式旅游产品，满足游客全方位需求，提高游客平均停留时间与人均消费水平。

自然资源依赖程度低，开发模式可复制。

与依托名山名水等稀缺自然资源的景区不同，公司的开发建设和景区产品运营是基于较为常见的水库资源（沙河水库和大溪水库）。

截至2019年，国家级水利风景区（水库型）数量达到 373 个，具备复制基础。因此公司的发展不受稀缺旅游资源的限制，经营模式具有较强的可复制性，核心竞争力更多体现在团队的产品打造和运营能力上。

公司可以通过定位不同客群制定个性化旅游产品，提供多元服务满足不同游客的旅游需求，将过去成功的景区开发经验与一站式旅游产品开发经验向外复制。

未来公司管理层可根据天目湖开发经验，关注全国的布局，在全国范围内寻找优质标的，复制天目湖的成功模式，有望在全国布局更多的一站式休闲旅游度假区。

外延计划推进，扩张思路明确。

公司于2018年提出业务发展战略：“巩固根据地，深耕长三角，关注城市群，专业化发展”，未来公司仍将专注于旅游主业进行发展，巩固常州溧阳区域产品，未来将对“根据地”进行区域外延，同时关注全国的布局，公司计划在全国范围内复制与天目湖体量相当的一站式休闲旅游度假目的地。

公司的扩张思路一方面是不断挖掘现具备发展潜力的旅游目的地和旅游产品，凭借公司的出众运营能力进行周边资源的整合提升；另一方面，考虑与地方国资进行合作开发，借助国资良好的旅游基础展开合作开发。

在外延扩张方面，公司在选址、规划方面都十分谨慎，异地复制计划的实施也在有条不紊地推进，为公司在休闲度假游市场的布局再添助力。

公司在旅游产品策划、品牌打造及现场运营方面经验丰富，并持续与地方政府接洽，未来或有望在长三角、珠三角地区打造明星休闲度假区，天目湖作为根据地的成功经验助力未来外延成长。

4. 盈利预测与报告总结

2020年公司各项业务因疫情承压，今年以来得益于本土病例的有效控制和旅游行业复苏的态势，天目湖旅游度假的整体恢复情况领先于行业平均水平。

基于公司今年以来的复苏情况以及短期本土疫情带来的不确定性，同时考虑公司持续推进投运的新项目对未来业绩贡献的增量，我们对公司的多项细分业务板块做如下拆分预测：

山水园：景区受本土疫情反复影响大，2021年存在阶段性闭园情况，总体恢复情况良好，预计未来能维持增长稳定贡献业绩。

预计山水园景区2021-2023年的收入增速分别为18.68%/11.91%/8.52%。

南山竹海：景区受本土疫情反复影响大，新索道项目贡献增量，考虑与竹海片区新项目南山小寨二期形成的协同效应，未来客单价有望进一步提升。

预计南山竹海景区2021-2023年收入增速分别为20.75%/21.82%/13.77%。

御水温泉：预计竹溪谷酒店与温泉业务形成的协同效应将一定程度拉动温泉业务的恢复，预计御水温泉2021-2023年收入增速分别为14.32%/8.22%/8.23%。

酒店：酒店业务恢复情况领先，竹溪谷酒店、遇·十四澜、遇·天目湖等酒店新项目投运后均获得市场认可，为公司贡献可观的增量业绩；新投运酒店（尤其是竹溪谷）的爬坡速度超期，酒店业务有望在未来三年实现高增长，预计2021-2023年收入增速分别为61.94%/51.93%/13.27%。

水世界：2021年暑期江苏省内疫情爆发导致暑期出行低迷，对限时开放的水世界业务造成一定冲击，预计后续将有望保持平稳增长。

预计酒店业务2021-2023年收入增速分别为1.59%/8.42%/8.43%。

旅行社：区别于传统旅行社经营旅行团业务，天目湖旅行社侧重于基于公司业务的平台+服务功能，故公司旅行社业务受到旅游市场及团队游限制的影响比较小。

预计旅行社业务2021-2023年收入增速分别为 5.21%/30.90%/9.08%。

依据上述假设及拆分盈利预测，我们预计2021-2023年公司营业收入分别为4.79/6.07/6.77亿元，归母净利润分别为0.73/1.27/1.60亿元，对应 PE 分别为39/22/18倍，参考可比公司估值，给予天目湖 30x 估值，对应2022年市值为38.1亿元

5. 风险提示

1. 疫情影响超预期风险

新冠疫情已经导致天目湖公司2020年的毛利及毛利率、净利及净利率下降；2021年有所回升，但疫情常态化或者疫情反弹可能导致景区的整体营收下降、运营成本提高，进而导致对旅游行业的影响超过预期，天目湖公司也可能难以恢复到疫情前的运营情况。

2. 恶劣天气风险

天目湖公司的山水园、南山竹海景区以自然景观为主，对天气要求较高；户外温泉项目和水世界项目也需要合适的天气情况才能拥有更大的客流量。结合目前天气和气候状况不稳定的现状，如果遇到恶劣天气或天气不佳、旺季阴雨天较多等情况，公司客流量将面临较多下降。

3. 宏观经济波动风险

游客的消费能力与其收入息息相关，收入情况又与经济发展状况密切相连。目前中国宏观经济存在波动，如果因为经济下滑抑制了消费增长，加之旅游业属于休闲娱乐性产业，可能会带来负面影响，导致公司收入不景气。

4. 行业竞争加剧风险

虽然天目湖公司致力于打造一站式旅游目的地，但其主要营收来源仍为两大自然景区的项目。如果在长三角附近交通较佳的地区出现类似景区，对天目湖公司的游客分流情况可能会比较严重，导致公司收入下降。

5. 新项目不及预期风险

公司于2020年发行“天目转债”，获得资金投资于南山小寨二期项目和御水温泉（一期）装修改造项目，闲置资金进行现金管理。如果项目进展慢于预期，可能在无法满足扩容需求的同时导致进一步相关支出的增加，给公司现金流带来压力；同时，如果项目带来的营收增长不及预期，可能也会导致收不抵支的情况发生。

6. 政策风险

2020年国家发改委发布关于推进完善国有景区门票价格形成机制的通知，推动景区门票降价。由于景区门票收入是营收结构的重要部分，如果景区门票因政策影响继续降低，可能造成营收收入的大幅较大降低，在费用难以迅速下降的情况下可能造成利润下降。

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医疗IT龙头，卫宁健康：医疗云化开拓未来，加速产品变革引领市场

公司概况：医疗 IT 龙头，加速产品变革引领市场

双轮驱动下收入利润稳定增长，现金流质量不断改善

深耕医疗信息近30年，龙头地位稳固。卫宁健康创立于1994年，是国内专注于医疗健康和卫生领域整体数字化解决方案与服务的高新技术企业。公司业务覆盖智慧医院、智慧区域卫生、互联网+医疗健康等，是医疗信息化市场中业务覆盖面最广的厂商之一。

公司前期通过并购，大幅提升渠道能力，建立遍布全国各省的服务网络，后期转为内生发展，重视研发，提升产品标准化程度，龙头地位得到确立和稳固。

据 IDC 测算，2019年公司在中国医疗 IT 市场占有率为12.9%，仅次于东软集团的13.3%；2020年公司在医院核心管理系统市场占有率为12.4%，位居行业第一。

业务布局全面，双轮驱动处于黄金发展期。

公司采用双轮驱动模型，一是传统的医疗卫生信息化业务，另一个是创新的互联网+医疗健康服务业务，二轮互为补充，协调发展。

在持续强化传统业务竞争优势的同时，公司自2015年起，前瞻性布局互联网+医疗健康领 域，全力推进“云医”、“云药”、“云险”、“云康”和“互联网创新服务平台”协同发展战略，打造“4+1”互联网+医疗健康生态格局。

公司两大业务正处于黄金发展期，传统业务方面，DRGs、智慧医院对电子病历提出长期要求，院内 IT 长期景气实质将得到提升；创新业务上，疫情使互联网医疗接受度提升，国家政策不断加码。

收入利润复合高速增长，传统业务扮演定海神针。

受益于行业高景气、高产品化率和前期收购实现的渠道拓展，公司近年来收入与扣非后利润稳定增长。2016-2020年营业收入和扣非净利润复合增长率分别为 24.16%和 22.81%，毛利率保持在 50%以上的较高水平。

收入结构上，2019、2020年公司传统业务（即医疗卫生信息化业务）收入占总收入的比重分别为 94.89%和 93.27%，创新业务（也就是互联网医疗业务）的收入比重虽然有提升，但占比还尚低。

在传统业务中，软件收入占比上升，硬件销售占比下降。

2020年，软件销售、硬件销售和技术服务的毛利率分别为69.64%、56.44%和14.66%，营收结构的调整为公司整体毛利率的提升提供动力。

近年着力控制应收账款，现金流质量明显改善。

在前期市场开拓阶段，为建立客户关系，公司应收账款增速较高，如今拥有了一定的市场地位后，由董事长亲自负责着力控制应收账款增速，从近年各季报对比看来取得了一定成效，整体呈降低趋势。

同时，公司市场地位提高后对上游议价权增强，近两年应付账款增速高于营业收入增速。

此外，产品体系逐渐成熟，产品化率提高，两方面原因共同作用下，公司经营活动现金流量净额快速增加，明显快于营业收入增速。

率先实现全国化布局，加码研发形成产品化优势

前期外延拓展完成全国覆盖，把握优质客户，二三级医院占优。

前期通过并购，公司渠道能力得到大幅提升，目前除香港、台湾以外，公司的服务网络对全国其它32个省、自治区、直辖市均已完成覆盖。

公司服务 6000 余家医疗卫生机构用户，三级医院和二级医院客户数量位居行业前列。

公司在二级医院优势明显，高客户基数与强大的技术实力将助力公司持续受益行业信息化系统升级需求释放。

收入侧重华东、华北地区，华东内部收入比率逐渐均衡。

公司营业收入集中在经济发达地区，2020年华东和华北地区收入分别占总收入的49.23%和38.78%，合计近90%。

其中华东地区集中在上海地区，但上海地区的收入占华东地区总收入的比例从2016年的37.53%逐渐降到2020年的 51.90%，2016-2020年，上海地区和其他华东地区的收入年均复合增速分别为 13.84%和 31.79%，表现出开拓新市场的能力。

后期依托内生打磨产品，扩大行业优势，树立行业标杆。

近年，公司从外延转向内生发展，依托内部力量研发整合产品，产品模块化、标准化程度提升，大大缩短项目实施周期，在行业高景气度背景下，快速交付的优势不断显现，订单持续稳定增长。

2019年，公司实现多个敏捷交付案例，如三乙医院四川省通江县人民医院项目 18 天实现实施上线。

研发投入逐年增加，不断提升公司业务竞争力。

2016-2020年，公司研发人员由 988 人增至 1953 人，研发投入由 1.29 亿元增至 4.70 亿元，复合增长率达 38.16%，2020年研发投入占营业收入比例达 20.76%，位居行业前列。

公司高度重视研发，将对未来业绩产生积极影响，通过不断的研发转化，公司未来应用及产品方面或有望率先实现落地，增强在头部三级医院中的竞争力。

产品化初显成效，2020年人均效能显著提升。

公司在产品化研发层面积累较多，形成了较大的行业优势。2020 年公司在整体人员增长 8.98%的情况下实现营业利润33.73%的增，人均收入贡献达 42.81 万元（19 年 39.32 万元），人均毛利贡献 23.14 万元（19 年同期 20.22 万元），人均净利润贡献 9.54 万元（19 年 8.15 万元），公司各项人均产值均处于行业领先水平。

行业展望：行业景气高保障，医疗云化开拓未来

我们总结了行业发展的三方面推动要素的推动，一是后疫情时代医疗资源建设带来信息化建设的客户增量；二是医疗机构评级体系的不断丰富完善带来存量需求，DRGS 全面铺开、智慧医院“三位一体”评级体系的确立、医共体将助推以电子病历为核心的医疗信息系统继续升级；三是医疗信息化 SaaS 化转型带来的产品大规模升级。

驱动力 1：后疫情时代医疗资源建设带来信息化建设的增量需求

我国医疗资源长期供给不足，疫情助推医疗卫生新基建落地。

优质医疗资源总体供给不足、分布不均衡是我国卫生领域长期存在的突出问题，2008-2018 年，我国人均医疗卫生支出从 132 美元增长到 501 美元，而美国同期从 7411 美元增长到 10624 美元，同世界主要发达国家相比，我国人均医疗资源明显不足。

医疗资源不足的问题在此次疫情中充分暴露，2020年，为保障人民生命健康同时刺激消费和投资，国家提出医疗卫生新基建，各地实行补短板政策。

层面，2021年“两会”中提出发行 1 万亿元抗疫特别国债，全部转给地方主要用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

地方层面，京粤江浙沪等重点五省新一轮公卫建设规划加速落地，北京和上海系统性出台公卫建设三年行动计划。

新建医院立项翻倍，带动行业增量需求提升。

根据国家卫健委统计，2020年各月新增医院数量同比2019年整体呈现增加趋势，上半年疫情爆发期尤为明显。

根据各地立项资料，2020年新建医院数量同比疫情前翻一倍，对应的新增医院部分带来的信息化需求可以提高一倍，按医院建设期 2-3 年估计，该需求可在2021年下半年至2023年释放。

驱动力 2：医保控费及评级体系不断丰富带来更多持续升级需求

我国医疗信息化存在渗透率提升的客观需求。

当前院内信息化投入绝对额和占医疗机构收入整体比重较低。

信息化投入占比方面，据产业信息网数据，2011-2019 年，我国医疗信息化市场规模从 146 亿元增长至 592 亿元，增速稍高于我国医疗机构总收入。

医疗信息化市场规模占医疗机构总收入的比重从 2011 年的 0.89%提升至 2019 年的 1.14%，虽长期呈现增长态势，但较欧美占比显著较低(美国约为 5%-10%)。

平均来看，在 CHIMA 统计的 1909 家样本医院中，医院累计投入大致仍为百万级别，累计投入 1000 万元以上的医院合计占比 28.76%，未来仍具备较大的提升空间。

国家卫健委圈定的智慧医院范围主要包括三大领域，即面向医务人员的“智慧医疗”、面向患者的“智慧服务”、面向医院管理的“智慧管理”。

其中，“智慧医疗”是以电子病历为核心的信息系统建设，2010年开始就已经在全国推进，2018年12月，国家卫健委发布《电子病历系统应用水平分级评价管理办法（试行）》，将电子病历分为0-8九个等级。

“智慧服务”从患者服务的维度考察医院互联网建设与应用水平，2019年 3 月，国家卫健委发布《医院智慧服务分级评估标准体系（试行）》，分为 5 大类别 17 个业务项目指标，一共 0-5 六个等级。

智慧管理是包括医疗质控、财务、后勤、教学科研等在内的全方位精细化管理，2021年3 月，国家卫健委发布《医院智慧管理分级评估标准体系（试行）》，共分为 1-5 五个等级，包括 33 个评估项目。

通过构建医疗、服务、管理“三位一体”的智慧医院系统，医院将为患者提供更高质量、更高效率、更加安全、更加体贴的医疗服务。

智慧医疗：

实现 DRGs 医保分组控费将有效助推电子病历升至 5 级，智慧医院建设将推动电子病历等级持续升至 6 级。

自2018年 3 月医保局成立以来，我国陆续出台了多条政策推动 DRGs 发展，助力医保控费。

2019年 6 月，国家医保局发布通知，要求加快 DRGs 在全国 30 个试点城市的推进。

根据健康界调研数据，截至2019年 8 月，已经开始采取 DRGs 付费或正在试点按 DRGs 付费的医院占比约 26%。

2021年 3 月，据国家医保局消息，北京、天津等开展 DRG 付费国家试点工作的城市已全部通过模拟运行前的评估 考核，进入模拟运行阶段。

11 月 26 日，国家医保局发布《DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划》，指出从2022到2024年，全面完成 DRG/DIP 付费方式改革任务，推动医保高质量发展；到2024年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP 付费方式改革工作，先期启动试点地区不断巩固改革成果;到 2025年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构，基本实现病种、医保基金全覆盖。

DRG/DIP 改革将打开行业增量空间，显著推动板块景气度提升。

医保局端，按全国 315 个医保统筹地市计算，若 DRG/DIP 改造单价 300 万，将打开约 10 亿元的即时及刚性医保信息化需求。

医院端，按 10000 家二级以上医院计算，若 DRG/DIP 改造单价 300 万，医院建设 DRG/DIP 将打开 300 亿元的医院增量市场空间。

此外，实现 DRGs 精准控费要求医院动态掌握临床数据，对应电子病历 5 级，即实现数据的统一管理和中级医疗决策支持。

我们认为，未来 DRGs 的全面铺开将为医院电子病历向 5 级提升打开中期空间，未来医院要完成智慧医院全面建设，实现全流程医疗数据闭环管理，电子病历需要达到 6 级。

智慧服务、智慧管理：有望接棒智慧医疗评级打开行业未来空间。

继2019年 3 月国家卫健委发布《医院智慧服务分级评估标准体系（试行）》，2021年3 月 15 日，国家卫生健康委医政医管局发布《医院智慧管理分级评估标准体系（试行）》，这也意味着智慧管理评级由前期的协会评级升级为国家标准评级。由智慧医疗、智慧服务和智慧管理组成的智慧医院评价体系正式形成。

2019年，我国智慧服务平均水平为 0.33 级，尚处于起步阶段，根据智慧服务与电子病历分级的对应关系仍有很大成长空间。

根据2020中国医院信息网络大会，智慧服务等级与电子病历评级存在对应关系，其中智慧服务 1 级（医院应用信息化手段为门急诊或住院患者提供部分服务）对应电子病历 3 级，智慧服务 2 级（医院内部的智慧服务初步建立）对应电子病历 4 级。

2019年我国智慧服务全国平均仅为 0.33 级，在二级医院达到电子病历 3 级、三级医院达到电子病历 4 级的情况下，各医院升级到对应的智慧服务等级将带来极大的建设空间。

驱动力 3：医疗信息化产品 SaaS 化发展带来医院系统大规模替换需求

医疗 SaaS 是行业垂直型 SaaS 中最重要的类目，市场占比 16%，位居行业垂直型第二。根据艾瑞咨询，2018年我国行业垂直型 SaaS 市场规模达到 103.3 亿元，年增长率高达 56.6%。

其中，零售电商 SaaS 市场规模最大，约占行业垂直型 SaaS 的 26%。医疗 SaaS 市场规模紧随其后，占比约 16%，未来仍有很大提升空间。

医疗领域政策释放信号，鼓励医院探索应用云技术。

国家卫健委于2020年 7 月下发了《医院信息互联互通标准化成熟度测评方案（2020年版）》，对医院的互联互通建设提出了新的具体要求。

与2017版标准进行对比可以看出产业政策对云化的鼓励，新版标准增加对微服务、5G、区块链、大数据等新技术方面的要求，同时在平台功能加入了服务订阅管理功能，释放对云端存储、SaaS 云订阅服务的支持。

医疗信息系统 SaaS 化是行业内客户和厂商未来的必然发展方向。

对医院等客户而言，传统医疗信息系统解决了医院数据的从无到有，如个人病历信息从手写到电子存档，医院开始通过业务的信息系统实现了线上化和自动化的流程，并将数据收集和汇总。

但行业发展至今，医院通过系统所获取的相应数据在目前的体系下并未形成充分利用，提升医院的运行效率和医技水平。

因此，将各个系统的数据打通实现实时使用将是医院未来重要的发展方向，也给行业SaaS 化提供了基础。

通过医疗云化，厂商的产品竞争力和议价力将显著提升。

对于厂商而言，医疗数据的打通及实时利用，将帮助厂商升级系统架构，提升系统的研发迭代和延展性。

利用云上的数据实时存取和调用，厂商可以开发出更多创新型的非流程类业务系统，更多基于医院及临床数据的应用将被开发出来，厂商的产品市场竞争力和议价力将显著提升。

模式上，我国医疗机构以私有云为主，正逐渐往混合云转变。

医疗云主要有三种部署模式：公有云、私有云、混合云。

根据国家移动信息化中心的统计，截至2016年 11 月，我国 35.6%的三级医院和 7.8%的二级医院已经部署了云计算应用。

私有云是目前医疗用户主选的云计算模式，46%的用户选择了私有云部署方式；从安全角度出发，医院尤其是三级医院云化的方向仍是以自建的私有云为主。

公有云的部署占比为 19%，医疗行业用户对公有云的接受度有所提升。

随着互联网+医疗健康、远程医疗、分级诊疗、区域医疗协同的发展，院外业务应用（SaaS）模式将成为主要应用场景。

模块上，医疗机构上云以分模块渐进式进行，从互联网、轻量级业务向医疗核心业务渐进发展。

医疗机构云迁移应当在云容灾备份基础上，做到互联网等轻量级业务先行，核心业务最后上云，保障系统的稳定性和安全性。

云容灾备份是目前较为刚性的需求，本地容灾备份对服务器及本地机房成本要求较高，云容灾备份可减少医院成本。

互联网业务是医院公有云的入口，如互联网医院平台、互联网挂号等。未来越来越多的医院轻量级业务有望向公有云过渡，如卫宁健康新产品 WiNEX 的门诊医生工作站、住院医生工作站等以流程类功能为主兼具部分诊疗功能。

在轻量级的基础上，若未来公有云技术和安全性有较高保障，如检验检测、影像、手术室系统等临床相关核心系统亦有望具备上云机会。

传统业务：力推新一代云架构产品 WiNEX，助推市占率提升

产品：WiNEX 引入云原生中台架构，持续延伸上层专业化应用矩阵

率先推出云原生中台架构新产品 WiNEX，引领医疗行业变革。

随着我国医疗卫生服务体系的变革和发展，医院正逐渐向信息化、数字化、智能化方向转变，而传统紧耦合模式下的医疗业务系统架构已无法适应医院面向未来建设开放、灵活、易扩展的发展要求，医疗健康领域信息化建设面临升级换代的转折点。

2020年 4 月，公司基于云原生技术和中台理念，采用前台与数据库相分离的 B/S 架构，推出新一代产品 WiNEX，初代含有数据中台和门诊医生工作站两项产品。

2020年 5 月，公司正式推出云化战略，引领医疗行业上云。

WiNEX 数据中台通过医院各部门数据的打通，形成各类专科知识库，助力医院数据从可收集到实时可用。

传统医疗信息化软件实现了医院的数据从无到有的过程，医院的各种流程类数据和患者数据得以被记录。

而受限于前期的技术和产品能力，医院的数据并未被打通和实时使用。

WiNEX 借助于中台架构，打造以数据中台为核心的三大中台（技术中台/数据中台/业务中台，中台思维即充分考虑通用性、复用性和可扩展性等特性，通过这些特性，归纳出来可复用的数据、知识、流程和规则等做成中台，通过中台来支持新系统、新技术的开发、升级和可持续发展）。

WiNEX 数据中台的核心是提供个性化的数据服务，将医院内各科室的静态医学数据标准化结构化，并通过机器学习开发出来新知识，建立各个科室的知识图谱，并整合成数据基础服务与数据建模服务和数据分析服务，并将其提供给前台。

数据中台帮助医院实现动态的流程数据和行为数据的资产化价值化，数据可实时收集实时使用实时迭代，通过数据知识不断反哺前端业务。

利用专科知识库和前后端分离架构，开发优化上层高体验感的通用化应用，不断提升医生业务效率。

WiNEX基于数据中台于2020年同步推出了WiNEX门诊医生工作站产品，使用了前后端分离技术，并深度应用了数据中台专科知识库。

在界面上，WiNEX更多采用了平铺展示，对医疗知识、诊疗处置、病历在同一界面内有机结合，将功能性有效呈现，医务人员具有较强的医疗体验，且通过前后端分离，各个科室所采用的门诊医生工作站界面排版保持一致，仅通过后台不同专科知识库实现各科室功能差异化，极大提升了前端的升级和规模化复制效率。

在数据功能上，门诊医生工作站通过数据中台形成的知识图谱，在应用上体现为医生提供索引推荐（如诊疗诊断、合理用药）等，WiNEX知识图谱相关功能便捷了医生的日常就诊工作，极大提升了医生的业务效率。

在中台架构的基础上，公司持续加速上层应用的模块化丰富，2021年，WiNEX 上层产品数量丰富至 8个，大临床产品完成标杆上线。

公司通过业务中台对业务的抽象与融合，提供共性的流程和操作的服务，包括各类标准流程，临床路径等。

不同于传统信息架构进行竖向切分，业务中台架构进行横向切分，分成前台应用层和业务中台层，在数据中台和业务中台支撑下，前台应用系统只需要按照医疗场景需求来组合。这种架构能够提高产品复用性和灵活性，提供更多的新场景下的业务创新。

2021年上半年，公司推出了门诊医生站、住院医生站、住院护士站、体检管理、PACS 系统、病案系统、BI 系统、HDCC 系统等 8 个新产品，快速实现了上层产品的规模化研发。

公司2021年 9 月于天津海河医院完成 WiNEX 大临床版本上线，项目周期仅为 6 个月，体现公司产品优越性，我们预计 WiNEX 大临床版本将于明年正式发布，且公司将进一步延伸上层专业级应用。

推广：1+X 模式将标准化和定制化相结合，提升用户粘性和用户吸引力

WiNEX 采用 1+X 迭代升级模式，支持一次性置换及原有系统对接，支持一次性购买和 SaaS 云服务模式，满足不同医疗机构差异化需求。

公司推进 1+X 的迭代升级模式，1 是交付中台，X 是模块化产品，可以基于客户需求定制。

WiNEX 是覆盖从轻量级业务到核心业务的全产品体系，目前可满足智慧临床、智慧服务和智慧管理的建设要求，未来伴随产业要求提高也容易直接升级，而不需要重新建设系统。

在升级方式上，既可以进行平台一次性置换，也可以通过中台架构和原有系统形成对接，打通数据交付的通道，在中台之上可以开启新的系统，让新老系统共同运行，逐步迁移升级。

在市场推广上，既支持传统的一次性购买，也支持 SaaS 租赁云服务模式，首次开通后每年支付一定的服务费用。

以头部标杆老客户替换为着力点，依托产品及品牌优势逐步开拓二级医院/专科医院等新客户。

对于头部老医院客户，医院系统结构繁杂，老的系统架构沿用数十年之久，在原有架构上升级迭代愈发复杂，WiNEX 能够实现持续交付和快速迭代，为医院提供云化解决方案，打造数字化生态环境，助力构建智慧医院，树立行业标杆。

对于广大的二级/专科医院，由于系统相对标准化，数据量相对少，上云迁移成本较低，之前受到资金限制，卫宁通过 WiNEX 的 SaaS 付费模式，提供代价最小，帮助医院上云的迁移方案，二级及专科医院资金问题得以解决。

公司具有 6000 多家的存量医疗机构客户，将通过部分头部老客户建设智慧医院契机，先行先试形成较强的标杆效应和品牌优势，逐步吸引更多老客户采购 WiNEX 产品，提升公司在老客户中的价值。

面对新的客户，公司将依托分年付费、阶段性降价等方式，利用性价比优势向外延伸至二级医院/专科医院等新的医院客户。

WiNEX 实施效率显著提升，产品成熟后推广情况再次领先行业。

包括卫宁健康、创业惠康、东华软件、东软集团多家公司都在积极布局中台化产品，说明中台化是行业趋势，其中卫宁健康的推广落地情况最为领先，如同曾经进行全国化布局一样，率先推出中台化产品并积极落地完善有望打造卫宁另一大优势。

目前，公司 WiNEX 产品的实施交付效率已经完善，实施周期从最初的三四个月缩短至目前的半月到一月，交付产能显著提升。

伴随交付产能的提升，公司WiNEX 产品推广不断加速，2020年在数十家医疗机构推进建设，至2021年前三季度已经在约 140 家医疗机构落地，另有数百家医疗机构有建设意向。根据公司预计，2021年公司全年推广计划为实现 200 家以上用户的部署。

2020年 WiNEX 推出的是门诊+中台+知识库，2021年增添了住院和其他子系统，发布了专病版和大临床系统，顺应云化的优势，后续根据预算情况产品可以不断迭代升级，初期阶段还在进行 HIS 转 WiNEX 的经验积累，逐渐完善产品后有望实现量价齐升。

美国上云启示：分场景渐进式上云，加速行业集中大势

美国医疗 IT 上云是一个分场景渐进式过程。

美国医疗信息化龙头 Cerner、Epic 和 MEDITECH 最初都是先在小范围试点推广，逐步实现转云。

Cerner 于2010年推出了 Health IntentTM 基于云的平台，主要应用于搜索患者健康记录，同时根据患者临床活动为医生推荐临床措施，极大地提高临床诊断效率。

Epic 于2015年开始转云，一开始只向社区医院提供远程托管或 SaaS 解决方案，以降低电子病历使用和存储成本。

MEDITECH 于2017年推出基于私有云的订阅制电子病历解决方案 MEDITECH as a Service（MaaS），最开始也只向偏远地区的急诊医院（Critical Access Hospitals）提供，直到2019年才开 始与 Google Cloud 公有云合作。

率先转云的厂商收益，头部玩家集中度提升。

美国医疗 IT 的竞争格局在转云过程中也发生了变化。

一是率先转云的厂商最先收益，市占率提升明显。

以急诊电子病历市场为例，最早转云的Cerner在2013年市占率落后于 Epic 和 MEDITECH，2014年市场占有率便成为行业第一，占到23.3%。2015年转云的Epic虽然起步较晚，但较快地抢夺市场，2019年市占率重回第一，占到29%。

而最后转云的 MEDITECH 市占率则从2014年的第二名，下降到2019年的17%，与Cerner、Epic存在一定差距。

二是转云厂商市场占有率不断提升，并向头部集中，急诊电子病历市场TOP3市占率从2014年的65%提升至2019年的72%。

我国医疗信息化市场集中度低，参考美国发展进程，云化将加速国内市场集中度提升。

2019年美国急诊电子病历市场中，前两名企业 Epic 和 Cerner 分别占29%和26%，且仍存在持续向头部企业、尤其是前两名企业集中的趋势。

相比之下，中国的医疗信息化市场仍有较大提升空间。

根据 IDC，2019年我国电子病历市场前两名市场份额仅 32.5%，与美国相比仍有很大提升空间；其中，卫宁健康市场份额 11.4%。

我们认为，依托 WiNEX 产品，除了老客户更换和增购提升公司院内占有率，公司在传统优势地区树立头部医院标杆，并加强在中西部地区医院和二级专科医院的推广，有望扫除长尾厂商，进一步提升市占率。

创新业务：享政策红利，前瞻卡位打开增量空间

持续前瞻布局“4+1”创新业务，打开长期发展空间自2015年起，公司便积极布局医疗健康服务领域，推动互联网+模式下的医疗健康云服务等创新业务的发展。

公司“4+1”互联网医疗业务包括云医、云药、云康和云险，分别对应互联网+诊疗、互联网+医药、互联网+健康管理、互联网+医（商）保控费和创新服务。

“4+1”战略帮助公司广泛连接了医疗服务和健康管理的各个参与方，包括医院、药店、疗养院等医疗服务提供方，患者、亚健康人员等医疗服务接受方，医保、商保、个人等医疗服务支付方。

目前，公司创新业务仍处于投入期，业务端数据持续向好，财务上存在一定滞后性。

我们认为，在疫情背景和政策助推下，公司与医院共建及运营互联网医院、处方外流和医保 IT 等创新业务将成为新增量。

政策疫情双重加持，创新业务乘互联网之风驶入快车道

顶层设计不断加码，关键节点破局在即。

2018 年以来，我国互联网医疗政策从顶层设计到具体管理办法层层助推，互联网首诊、医保接通、网售处方药，行业生态各关键节点处于政策黄金期。

在医保支付方面，多项文件明确将符合条件的“互联网+”医疗服务费用纳入医保支付范围。

随着各省市医保接通模式的落地和推广，全国范围内医保覆盖互联网医疗未来可期。

在互联网诊疗方面，虽然目前仍局限在常见病、慢性病复诊，根据2020年 7 月国家发改委等 13 部门联合文件，互联网首诊放开仍有待政策进一步规范，但 4 月国家发改委首次释放放开“首诊”信号。

在互联网医药方面，2019年修订后的《药品管理法》首次解除处方药在线销售限制，网售处方药已进入实质执行阶段，随着处方外流模式进一步明确，处方外流将将成为行业显著增量。

在健康管理方面，政策主要集中在地方试点，随着国民健康意识提高，未来仍有较大发展空间。

疫情下互联网医疗优势显现，线上就医习惯得到培养。

疫情期间，互联网诊疗的优势得以显现，非接触、跨时空的特点能够减小交叉感染风险，缓解线下诊疗压力。国家也接连发布政策，推动互联网医疗步入发展快车道。

疫情发生以来，各大医院的互联网医院平台和平安好医生等第三方平台纷纷推出在线问诊、线上购药等服务，缓解了实体医疗机构医疗资源不足的压力，及时满足了人们在家看病的需求。

本次疫情加速了消费者线上问诊与购买习惯的养成，随着我国抗疫进入常态化，互联网医疗渗透率有望进一步提高。

创新业务收入高速增长，进入发展快车道。

2020年，公司实现创新业务收入 3.61 亿元，同比增长 28.72%，较2018年收入 CAGR 44.08%，2021H1，公司实现创新业务收入 1.39 亿元，同比增长 20.84%，受加大投入影响，创新业务亏损扩大至 9582.14 万元。

互联网医院建设保障云医未来成长性，处方外流迎云药发展契机

（1）“云医”牢牢把握医院侧数据资源，护航创新业务发展与医院共建互联网医院优势显著。

云医主要通过纳里健康平台帮助实体医院建设并运营互联网医院，产品线包括就医服务、健康管理服务、互联网诊疗服务、远程医疗协同、家庭医生服务、人工智能、第三方协作等，主要收入来自一次性建设费收入和合作运营互联网医院的运营服务费分成。

得益于庞大的客户基数和政策支持，云医商业模式可持续强，未来增长性较为确定。

一方面，公司传统业务拥有6000余家医疗卫生机构客户资源，禀赋优势明显，可以逐步转化为云医业务的客户。

另一方面，公司与医院“合作共建+运营”的互联网医院建设模式，医疗责任划分明确，更符合监管意愿。

疫情期间，公司标杆浙江邵逸夫医院运营项目已成为国家实质推广模式。

互联网医院建设百亿市场空间，将为公司未来带来巨大成长空间。

根据我们测算，基于2019年三级医院和二级医院的数量，假设2019-2025年三级医院与二级医院的数量增速分别为 7.9%/7.4%，假设三级医院互联网医院平台建设单价为 200 万元，二级医院互联网医院平台建设单价为 50 万元，三级医院互联网医院渗透率 100%，二级医院互联网医院渗透率 50%，则三级医院和二级医院未来 5 年将分别贡献 86.76、37.17 亿元的市场空间，2025年项目制互联网医院建设整体市场空间将达到 123.93 亿元。

鉴于公司前期的高市占率和互联网医院合作运营分成的商业模式突破，卫宁健康将有望于互联网医院市场获取数十亿潜在收入规模。

公司与医院合作共建互联网医院数量持续高增，预计未来将继续带动创新业务其他板块成长。

截至2019年底，全国取得医疗机构执业许可证的互联网医院共 269 家，卫宁健康合作共建了其中 89 家，市占率达 1/3。

截至2020年上半年，卫宁纳里健康累计承建 7 个省级互联网医院监管平台，约占全国建成/在建省级互联网医院监管平台案例的 1/3；截至2021年上半年，卫宁纳里健康平台提供互联网医疗应用服务的医疗机构累计达 6800 余家，其中与实体医疗机构已签订合作共建协议（含已取得医疗机构执业许可证）的互联网医院累计 310 余家，卫宁纳里健康平台完成收费在线问诊订单 60 余万次，同时完成第三方在线检验检查与健康管理服务订单 40 余万次，另有因政策落地时间差异等尚未收费服务订单超过 2100 余万次。

云医发展目前形成“互联网复诊+处方在线流转+医保支付+药品配送到家”的全流程服务闭环，未来将继续带动创新业务其他板块的成长。

（2）“云药”：依托云医院资源，打开处方外流市场处方外流市场广阔，云药迎发展契机。

公司云药业务致力于构建打造一个融“处方流转、药险联动、B2B 赋能、健康服务”于一体的“药联体”。

根据 IQVIA 预测，随着分级诊疗和医药分开深入实施，2020年处方外流线上将达60~80亿元的规模，预计到2023年线上渗透率将提升到 30%左右。

公司依托“钥世圈”在全国推进“互联网+药联体+处方流转”业务，建立和运营包括用药、买药、配送的一站式云药房平台，目前在天津、上海等地多家三级医院落地，上线 2 个多月，已服务一万余人次。

随着处方外流线上渗透率不断提高，公司的云药业务发展前景广阔。

针对处方外流，钥世圈推出“医药健险整合运营”SaaS 服务平台 RiNGNEX。

公司加大对“云药”业务的投入，2020年10月及2021年 5 月，公司对“云药”业务载体钥世圈进行两次增资，上市公司对钥世圈持股比例由31.97%提升至45.70%，并入公司合并报表范围。

公司于2021年上半年发布 RiNGNEX 平台，截至2021H1已与人保、太保、泰康、众安等50 余家商保机构开展合作，接入约 30 家医疗机构以及 3 个区域中心药房，并在全国范围内连接了 8 万多家药房。

在药品服务板块，通过自有医药公司与国药、益丰等大型医药公司及顺丰、蜂鸟等第三方渠道合作，目前 B2C 药房已实现大部分地区药品配送次日达或三日达，O2O配送网络支持核心城市 3 公里 45 分钟送达。

盈利预测及估值

盈利预测

主营业务：

（1）公司软件销售业务受疫情影响稳步消除，2021年迄今增速略有提升随着新建医院的需求释放及新产品 WiNEX 的逐步放量，预计2022-2023年软件销售业务加速增长，收入增速为25%/35%/30%。

（2）公司技术服务产品主要是软件的运维及二次开发，受益于智慧医院建设加速及公司前期的客户积累，老客户需求更新加快，预计技术服务呈现整体加速态势，2021-2023年收入增速为20%/25%/23%。

（3）硬件为公司软件配套外采设备，鉴于公司提升业务质量，预计硬件业务保持较低增速，2021-2023年收入增速为10%/15%/13%。

（4）互联网医疗健康业务2021年受子公司并表贡献实现大幅增长，2022-2023年，该业务作为公司未来方向长期发力，预计高速增长，2021-2023年收入增速预计为217%/38%/31%。

综上，预计公司2021-2023年实现营业收入30.56、39.83、50.40亿元。

费用：

（1）公司加速 WiNEX 新产品销售，预计2021-2022年销售费用率保持较高水平，2023年开始加速下降，2021-2023年销售费用率14.0%/13.5%/13.0%；

（2）公司2021年受股权激励费用和并表影响，管理费用率略有上行，公司持续优化管理，我们预计后续管理费用率较前期呈现较快下降趋势，2021-2023年管理费用率将为6.8%/6.5%/5.9%；

（3）公司近期加速了医院数据中台和 WiNEX 各类新产品的研发，我们预计未来三年研发 费用率较2020年整体有提升，但逐年下降，预计2021-2023年研发费用率10.8%/10.5%/10.0%。

估值

卫宁健康是医疗 IT 赛道的龙头公司，具备较强的产品能力及商务能力，在医保改革政策和医院评级体系完善及新建医院等医疗新基建带动下，有望进一步提升市场份额。

卫宁健康在产品层面研发并推出新一代云化架构产品 WiNEX 并取得较好的推广成效，未来有望加速推广提升公司经营效率及经营质量。

我们选取软件转云厂商（泛微网络、广联达、恒生电子）以及医疗信息化厂商（创业慧康）作为可比公司，2022年可比公司对应 P/E 为 49x，考虑到 WiNEX 提升了公司长期竞争力以及议价权，且具有 SaaS 化收费的潜在机会，对公司未来的市占率和净利润率提升将具备较强的贡献，乐观情况下，可单拆 WiNEX 进行 PS 分部估值，我们现阶段保守按可比公司整体估值给予公司 49x PE。

我们预计公司2021-2023年净利润 6.24/8.87/12.04 亿元，给予公司2022年 49x P/E，对应总市值 435 亿元，折合目标价 20 元。

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