风起扬帆时，能者立潮头，联赢激光：国内动力电池激光焊接专家

1、公司简介：国内动力电池激光焊接专家

1.1、国内动力电池激光焊接专家，专研激光焊接十六载

专研激光焊接十六载，成就国内动力电池激光焊接专家。

2005年深圳市联赢激光设备有限公司成立（简称：联赢激光），次年实现自研激光焊接机量产及出口。

2011年公司完成股份制改革，更名为深圳市联赢激光股份有限公司。

2015年联赢激光完成新三板挂牌上市，并荣获中国动力锂电池最具投资价值企业——“起点金鼎奖”。

2017年，联赢激光获得宁德时代“最佳合作伙伴”称号。

2020年完成科创板上市（代码：688518.SH）。

公司实际控制人为韩金龙、牛增强。截至2021年三季报，韩金龙和牛增强分别持有公司股份 9.52%、4.24%，两人为一致行动人。公司前10大股东中，李瑾为韩金龙的配偶，持有公司股份2.62%。

1.2、掌握核心激光器技术，实现产品线垂直拓延

联赢激光的主营产品包括激光器及激光焊接机、工作台及应用在各类应用场景的激光焊接自动化设备。其中，

1）激光器及激光焊接机：

激光焊接机由激光器和焊接头组成，激光器是激光焊接机的核心部件。公司的激光器产品覆盖蓝光激光器系列、YAG激光器系列、光纤激光器系列、复合激光器系列、半导体激光器系列、脉冲激光器系列；

2）工作台：

由移动平台和运控系统组成，主要包括三维台（双工位、旋转、悬臂、高速、标准等类别）、标准振镜台、机器人焊接站等；

3）激光焊接自动化设备：

针对动力电池电芯及模组装配、燃料电池双极板等应用场景，结合电气自动化、机械工艺等其他门类设计，由加载了自动化系统软件、应用环境设计的激光焊接机、工作台共同组成的自动化成套解决方案，将若干个激光焊接机及工作台的工作功能整合至自动化流水线中。

以激光焊接机为起源，产品线垂直拓延，激光焊接系统是目前主要的收入来源。

2005年以来，公司自研出多款YAG激光器应用于光通信行业光电转换器件的焊接，随后逐步拓展至半导体激光器、光纤激光器、复合激光器及蓝光激光器并投放市场，搭配若干个工作台集成为自动化生产线，用于动力电池、汽车五金及消费电子领域。

公司专注于激光器在焊接领域的优化，强调焊接质量及能量控制，细化不同加工场景所适合的激光器及参数属性，以达到最佳的焊接效果。

其中，激光焊接系统是公司主要收入来源，2017~2020年激光焊接系统的营收占比分别为75.31%、83.92%、75.45%、71.87%。

公司主要采用“以销定产”的生产模式，从产品价格上看，由于激光焊接产品往往需要根据客户的特定需求进行个性化设计与定制，价格相对稳定，其中激光器及焊接机的均价约25~28万元/套，工作台均价约50~60万元/台。

1.3、盈利拐点初现，经营质量改善显著

业绩拐点初现，2021年以来公司营收、归母净利润高速增长。

2016~2020年营业收入从4.16亿元增长至8.78亿元，年均复合增速为20.53%，主要系动力电池厂商资本开支节奏加快、渐强，公司作为优质锂电激光焊接设备供应商受益；2016~2020 年归母净利润从0.69亿元降至0.67亿元，主要系行业竞争加剧且计提坏账准备所致。

2021年以来公司营收、业绩回归高速增长态势，前三季度公司实现营收、归母净利润9.16亿元、0.56亿元，分别同比增长91.59%、336.40%，主要系2020年受疫情影响设备验收进度缓慢，导致基数较低，今年以来公司生产饱满有序，设备验收正常，整体经营质量持续改善。

盈利能力：

2017年以来行业竞争加剧，竞争对手大幅降低市场报价，联赢激光也进行了适当调价以稳定市场份额，叠加新能源补贴政策及行业短期调整的影响，2018年公司毛利率下滑至近年低点33.48%，2020年平稳回升至36.67%，其中，激光器及激光焊接机毛利率（48.85%，2020年）最高，激光焊接系统（32.60%，2020年）和工作台（29.98%，2020年）毛利率次之。

利润结构：

公司毛利最高的产品是激光焊接系统，2020年毛利2.06亿元，占比63.90%；2020年激光器及激光焊接机、工作台分别贡献毛利0.34、0.27亿元，分别占比10.59%、8.53%。

费用端：

公司管理费用和研发费用逐年稳定增长，2020年公司管理费用和研发费用分别为1.39、0.72 亿元，分别同比增长8.95%、18.78%，分别占当期营收的15.88pct、8.23pct。

其中，管理费率较高主要系管理费用包括行政管理人员及未纳入研发费用中的研发、技术人员薪酬，激光焊接工艺定制化程度高，在设备生产前期需要投入大量资源进行研发与设计以满足客户需求。

员工结构：

公司注重研发队伍建设，截至2021H1，公司共有研发人员1038人，占公司总人数的40.15%，同时因员工持续扩充，收入确认后置，整体人均产值有所下降，2020年公司人均产值约46.16万，我们认为随着订单逐步确定+标准化进程加速，公司人均产值提升空间较大。

经营性现金流持续改善，前瞻性指标表现积极。

2021年前三季度公司经营性活动现金流净额8918.07万元，同比增长7.82%。

从存货端来看，截至三季度末公司存货15.51亿元，相比2020年底增长100.14%，同比增长 89.93%。

由于锂电设备验收周期较长，我们认为随着发出商品的逐步验收，公司业绩增长具备确定性。

2、客户+技术竞争优势显著，深度受益动力锂电产能扩张

2.1、全球电动化进程势不可挡，拉动锂电设备需求

2021年以来中、美、欧电动车月度销量持续同比高增，全球电动化进程势不可挡。根据 Marklines 统计，2020年全球新能源汽车累计销售290.0万辆，同比增长43.4%；2021H1全球新能源汽车累计销售241.3万辆，同比增长169.6%。

分区域看，

1）中国：2020年新能源汽车累计销售120.7万辆，同比增长14.7%；2021H1新能源汽车累计销售112.5万辆，同比增长 240.6%；

2）美国：2020年新能源汽车累计销售32.4万辆，同比增长1.4%；2021H1新能源汽车累计销售27.3万辆，同比增长 115.1%；

3）欧洲：2020年新能源汽车累计销售127.3万辆，同比增长129.9%；2021H1新能源汽车累计销售93.3万辆，同比增长136.3%。

激光焊接设备是目前动力电池生产线的标配设备，多应用于中道电芯组装环节。

相比于传统电弧焊、电阻焊等，激光焊接存在明显优势：焊点小、效率高，易于实现动力电池的自动化生产且产品良率较高。

动力电池制造工序中所涉及的焊接位点较多，主要包括极耳、极带、入壳、顶盖、密封钉、防爆阀、连接片焊接等，其中方型电池几乎多采用激光焊接，软包电池中采用激光焊、超声波焊（多用于多层极耳预焊、卷绕环节中的正负极极耳引片焊接）。

据联赢激光招股说明书披露，激光焊接设备在动力电池厂商设备投入中约占比5-15%，据海目星招股书数据，2019年单台全自动动力电池装配线整线均价约1881.6万元。

结合新能源汽车总量和技术发展规律，我们认为国内新能源汽车销量将在2021年前后出现增速高峰，单车带电量将在未来 5 年内稳步提升。

在产能利用率方面，国内电池厂商前瞻性较强，伴随电池厂商集中度提升，无效产能将逐步出清。

结合以上要素，估算到2025年国内动力锂电扩产需求为576GWh，国内锂电设备市场规模为 947亿元。

假设当前激光焊接设备在设备投资中占比10%，2025年激光焊接设备投资占比逐步上升至13%，则2025年国内动力锂电市场潜在的激光焊接设备空间约为123亿元、包含激光焊接和激光切割在内的锂电激光设备市场空间超200亿元。

锂电激光设备行业竞争格局较为分散，联赢激光市占率居前。

我们统计了具有锂电激光设备业务的 4 家上市公司：联赢激光、海目星、大族激光、利元亨，以及各家公司2020年动力电池业务相关营收及前文测算的2020年锂电激光设备市场 空间为参考，计算可得：联赢激光在整个动力锂电激光设备的市场占有率最高， 约10.80%。

2.2、激光焊接非标定制化突出，客户粘性较高

激光焊接环节具备较高壁垒，非标定制化突出，工艺 Know-How、技术积累为胜负手。

激光与物质的作用过程较为复杂，激光焊接效果与激光波长、功率密度大小、焊接时间、焊接头角度、焦点距离、焊件对激光的吸收率及清洁程度、焊件的厚度及导热性能、保护气体类型及流量等数十种因素有关。

因此激光焊接工艺技术是影响焊接质量关键的因素之一，需要专攻人员不断摸索总结，长时间积累实验经验，方能实现良好的焊接效果。

以联赢激光“SUWLAZJP26转接片”焊接成套设备为例，整体流程涉及15大功能模块，需要设计约1390张机械零件图、电气原理图、配电板布局图纸，用到约430种外购机械、电气标准件物料，合计光学、机械及电气零部件近2000项。

从主要原材料采购情况看，联赢激光的主要原材料包括光学器件、机械标准件、机加钣金件、电气标准件、外购成品等，其中2017~2019年标准件（机械件+电气件）采购额分别为 2.48、1.35、1.38亿元，标准件占比分别为33.38%、30.54%、28.53%。

据利元亨招股书披露，利元亨2018~2020年标准件（电机组+成套模块+传动组+气动组等）采购额分别为3.14、2.89、8.71亿元，标准件占比分别为69.25%、71.65%、67.95%，对比可得，专耕激光焊接的联赢激光定制化程度相对较高。

受益于激光焊接高定制化属性，激光焊接设备商一旦与客户建立合作关系后，凭借技术服务、快速响应等优势，与下游建立较强的粘性，并对其他供应商形成壁垒。

据中国激光产业发展报告，国内激光设备龙头大族激光、华工科技 2019 年市占率分别为 13%、3%，位列行业前二，而行业中具备一定规模激光焊接业务的设备商主要是大族激光和华工科技，其中：

大族激光焊接机主要应用于 3C 消费的精密焊接，为苹果 Tier1 供应商，主要客户包括苹果、三星、华为等；

华工科技深耕白车身焊接，占国内汽车白车身焊接业务近90%市场份额（2018年，OFweek 激光网报道），主要客户为通用、本田、比亚迪等。与大族、华工相比，联赢激光更专注激光焊接业务，且在动力电池焊接领域具有较强的市场地位，主要客户包括宁德时代、国轩高科、亿纬锂能等。

2.3、“客户+技术”双重优势显著，巩固动力锂电激光焊接领先地位

联赢激光客户资源优质，实现动力电池领先企业全覆盖，宁德时代为第一大客户。

2017年~2019年动力电池装机量前十企业中，公司分别与其中 8 家、9 家、10 家企业有业务合作。其中，宁德时代建立之初，公司便与之保持业务、技术合作，由联赢为 CATL 提供动力电池激光焊接设备，凭借技术研发、服务优势与 CATL 建立起战略合作关系，并于2017年荣获“宁德时代最佳合作伙伴”称号。

据联赢激光招股书披露，在 CATL 累计投产的近 70 条动力电池产线中（截至联赢激光招股书披露之日 2020 年 6 月 15 日）有 62 条产线采用了公司的激光焊接设备，2017年~2019 年公司对宁德时代的销售额分别为 1.98 亿元、1.64亿元、2.07亿元，分别占公司当期营收的 27.21%、16.67%、20.50%。

国内动力电池装机量显著增长，行业集中度持续提升，据中国汽车动力电池产业创新联盟数据，2021H1国内动力电池装机量为 52.5GWh，约占 2020 年的 82.5%；CR3，CR5 分别为 72.6%、84.8%，相较于2020年全年提升 1.3、2.7pct。

除动力电池龙头 CATL 为联赢激光第一大客户外，国内动力电池新贵国轩高科、亿纬锂能、瑞浦能源分别位列公司2019年第 2、4、5 名大客户，我们认为，联赢激光作为绑定主流产业链的锂电激光设备核心厂商，有望获得优势闭环下的迭代增益。

激光器+焊接工艺+应用研发相互协同，持续加大研发创新。

联赢激光研发中心主要由焊接研发中心、工艺研发中心和各下游行业应用研发中心组成，其中根据不同下游应用场景，应用研发中心分为新能源装备事业一部研发中心（电芯研发方向）、新能源装备事业二部研发中心（模组 PACK 研发方向）、3C 电子产品事业部研发中心、3C 电池产品事业部研发中心及新能源汽车事业部研发中心等，由公司核心技术人员带队，精准定位目标市场。

据公司招股书披露，研发团队已完成二十多种激光器、六百多种工作台及焊接设备的研究开发，可以满足一千三百余类产品的焊接需求，截至2021H1，公司已获授权专利 166 项（其中发明专利 20 项）、软件著作权 136 项。

激光能量控制技术行业领先，“能量负反馈系统”实现输出激光能量精度误差保持±3%。由于被焊接的材料对不同波长激光的吸收率、激光器选择不同，焊接效果完全不同。

为了对焊件输出统一、稳定的焊接激光束，就需要激光输出功率具有良好的一致性或者能够精确控制激光输出功率，功率过低会导致焊接熔融不足而影响焊接质量，功率过高或上下波动会导致飞溅、气孔等不良效果。

公司实控人之一牛增强博士发明“能量负反馈系统”——通过负反馈控制将即将输出的激光功率波形与实际输出的激光功率波形实时进行比较，把这两个信号的差信号放大再与锯齿波信号进行比较，以确定开关电路的占空比，进而控制泵浦灯管电流的大小，以控制激光能量大小。

与传统电流负反馈激光能量控制精度 8%以上相比，能量负反馈技术可使输出激光能量精确控制在 3%以内，保证激光输出的能量长期具有良好的重复性，有效减少焊接不良率，提高焊接质量。

核心激光器自制率高，技术储备布局前瞻。

据联赢激光招股书披露，以数量计算，2017-2019 年公司自制激光器比例分别为 87.82%、83.05%、77.69%；以成本计算，2017-2019 年公司自制激光器比例分别为 42.13%、36.79%、46.23%，体现了联赢激光较高的垂直整合能力。

从自制激光器结构来看，公司拳头产品 YAG 激光器已实现进口替代，2019 年自制数量为 560 台，半导体激光器、复合焊激光器、光纤激光器逐年放量，公司密封钉焊接机配备自制 YAG 激光器的能量负反馈功能，电解液兼容性更强，焊接最终优率≥99.8%。

我们梳理了公司现有在研项目，如 60300 圆柱电池组装线、高功率光纤激光器及蓝光激光器开发等，多数项目已初具产业化技术基础。

以圆柱电池组装线为例，在各大锂电头部企业积极布局大圆柱电池技术研发，加速推进产品量产下线的背景下，公司可提供 18、21、27、32、46、60 多型号的圆柱电池电芯装配段全智能高速生产线，其中，公司 32 系列大圆柱电池产线一次良品率高达 99.5%，整线稼动率高达 98%。我们认为，公司作为优质锂电激光设备供应商，顺应产业发展趋势，积极前瞻布局，有望持续拓宽护城河。

3、产能扩张有序，持续拓宽车身焊接、3C 电子应用

3.1、新签订单大幅增长，“一中心三基地”雏形初显

联赢激光新签订单大幅增长，业绩弹性较大。

锂电设备公司资金周期较长，新签订单是关键的先行指标，用以指引公司未来营收体量。

2020年先导智能、联赢激光、海目星的新签订单（未税金额）分别为110.63亿元、13.35亿元、22.12亿元，分别是当期营收体量的188.8%、152.0%、167.5%；2021H1先导智能、联赢激光、海目星的新签订单（未税金额）分别为92.35亿元、17.00亿元、19.27亿元，分别是当期营收体量的282.6%、324.2%、348.9%。

2021H1锂电激光设备商联赢激光、海目星的新签订单与当期营收的比值高于板块平均水平，未来业绩弹性较大。

为适应市场增长以及客户配套，联赢激光布局“一中心三基地”，以深圳总部为中心，建设江苏溧阳华东基地、惠州仲恺华南基地、四川宜宾西南基地。

1）厂房建设方面：

①江苏基地二期已于2021年上半年投入使用，厂房面积达3.4万平方米；

②江苏基地三期2021年下半年开始建设，拟于2022年底建成，厂房及实验室面积达5.2万平方米；

③惠州基地一期拟于2021年四季度投入使用，生产厂房面积为4.7万平方米；

④惠州基地二期拟于2021年下半年开始建设，2022年底建成，生产厂房面积为5万平方米；

⑤四川宜宾基地拟于2021年下半年开始建设，厂房面积达 5 万平方米。

2）人员招聘方面：

截至2021年 6 月底公司总员工达2585人，相较年初增长35.91%，同比增长58.88%，其中新增员工683人，主要是研发设计及生产调试人员。

3.2、产品矩阵渐次发力，车身焊接、3C 电子有望打开成长空间

除动力电池行业外，联赢激光作为焊接专家积极布局汽车五金、消费电子等行业，2020年公司汽车五金、消费电子实现营收1.20亿元、0.74亿元，分别占总营收的13.64%、8.43%。

1）产品：汽车焊接领域包括不等厚板激光拼焊、白车身尾门钎焊、白车身顶盖钎焊、侧围 A 柱焊接、车门窗框飞行焊、座椅骨架焊接、座椅导轨飞行焊、汽缸垫焊接、安全气囊支架焊接、排气管焊接、传感器焊接、转向支架焊接等多个环节；消费电子领域包括风扇马达外壳、连接器、手机指纹识别器等产品。

2）客户：汽车焊接领域已切入小鹏等造车新势力供应链，2019年公司对小鹏汽车发出商品金额为1464.54万元，占总发出商品的5.82%；消费电子领域获全球连接器巨头泰科电子的认可，且公司充分挖掘并满足ATL、亿纬锂能、比亚迪等客户需求。

汽车焊接：激光焊接渗透率持续提升，市场空间年均超百亿。

主要关键假设如下：

➢ 国内汽车整车制造设备投资额：

据中汽协统计，2017年国内汽车整车制造固定资产投资额为2677.06亿元，我们以国内汽车销量增速为指引，预计固定资产投资年均复合增速约5%，假设设备投资占固定投资的50%。据智研咨询统计，汽车焊装自动化设备约占整体设备投资的25%。

➢ 激光焊接渗透率假设：

据 OFweek 产业研究院报道，目前国内激光焊接在汽车产业的应用率大概在20%~25%，欧美发达国家激光焊接普及率已达 60％，预计国内激光焊接应用率将会在十年内达到国外同等水平，国内激光焊接渗透率稳步提升，我们假设2018~2023年国内汽车激光焊接渗透率分别为21%、22%、25%、28%、30%、35%。

由此，可以估算得到2021年~2023年国内汽车激光焊接市场规模分别为114亿元、128亿元、157亿元。

激光焊接助力汽车轻量化，牵头高端研究有望实现进口突围。

焊接工序在汽车生产加工过程中不可或缺，车架、车身、车厢、发动机、汽车齿轮、车顶、车门、汽车座椅滑动件、汽车安全气囊内胆、排汽管、汽车离合器等均需要焊接技术。

展望未来，降本增质背景下汽车轻量化趋势确定性愈强，采用全铝或铝合金车身的车型愈多，激光焊接技术应用能够降低车身重量、提高车身装配精度、增加车身强度、降低汽车车身制造过程中的冲压和装配成本。

2020年，公司作为牵头单位承担了广东省重点领域研发计划项目“大功率蓝光半导体激光器与应用”和“广东省汽车激光智能焊接装备企业重点实验室（2020年度）”项目，目前国内整机厂一般进口国外焊接生产线，项目落地后有望实现部分进口替代。

联赢激光将先进激光飞行焊、激光填丝焊、WOBBLE焊接、多波长蓝光复合焊接技术和多波长蓝光摆动复合焊接技术应用到汽车发动机排气歧管、气缸垫片、高压歧管、氧传感器、变速箱拨叉、半壳组件、汽车转向系统转向支架、导向管、转向轮总成等多种汽车零部件中，有望复刻动力电池领域积累的工艺优势，不断拓展优质客户资源，在车身焊接领域实现厚积薄发。

消费电子：产品迭代拉动设备需求，未来三年市场空间年均超250亿。

主要关键假设如下：

➢ 国内消费电子制造设备投资额：

据国家统计局统计，2017年国内消费电子制造业固定资产投资额为1.29万亿元，同比增长23.41%，我们以2013~2017年消费电子制造业固定资产投资均复合增速（15.69%）为指引，保守预计固定资产投资年均复合增速约10%，假设设备投资占固定投资的40%。

➢ 激光焊接渗透率假设：

参考激光设备在OLED生产线投资比例，据中国产业信息网报道，十三五期间我国OLED投资额约2845亿元，激光设备约占OLED生产线投资额5%-7%（一条产能为45K/月的柔性AMOLED6代线）。

估算单条产线中激光切割与焊接价值量为1:1，激光设备渗透率稳步提升，我们假设2018~2023年国内消费电子激光焊接渗透率分别为3%、4%、4%、4%、4%、5%。

由此，可以估算得到2021年~2023年国内消费电子领域激光焊接市场规模分别为264亿元、291亿元、457亿元。

积极拓展优质客户，加快布局新兴需求。

与动力电池、汽车五金行业相比，公司消费电子的毛利率稳定且较高，2016年、2020年公司消费电子业务毛利率均为44.32%，而2016年~2020年动力电池业务从47.59%降至32.19%、汽车五金从47.16%降至41.14%。

2019年起公司加大对消费电子行业市场拓展和客户需求的挖掘，来自ATL、亿纬锂能、比亚迪等客户的收入增加。

目前公司可提供电池、风扇马达外壳、连接器、手机指纹识别器等产品激光焊接解决方案，未来将在继续巩固动力电池激光焊接市占率的基础上，大力开拓消费电子及汽车行业市场。

4、盈利预测

联赢激光作为动力电池激光焊接设备细分赛道领先企业，市占率居前，充分受益于全球动力电池扩产提速。

目前公司降费增质成效初显，2021Q3净利率大幅提升，公司2021Q3毛利率为35.94%，同比下滑2.66pct，环比提升0.31pct；2021Q3净利率为8.16%，同比提升7.09pct，环比提升4.21pct，随着未来订单大规模确认，规模效应摊薄费用成本，公司盈利能力有望持续提升。

我们维持公司盈利预测，预计2021年~2023年公司归母净利润分别为1.13、3.15、5.00亿元，对应EPS分别为0.38、1.05、1.67元，对应12月9日的PE分别为122.55、43.97、27.72 倍。

5、风险提示

（1）新能源汽车销量不及预期：

我们基于2021-2025年国内新能源车销量为312、518、622、746、858万辆对锂电设备市场空间进行了测算，如果新能源汽车销量不及预期，则锂电设备市场需求也将受到影响，公司盈利预测可能低于预期。

（2）行业竞争格局恶化：

新能源汽车产业链高度景气，若未来更多厂商切入锂电激光设备环节，行业内出现价格战，将对公司盈利能力造成不利影响。

（3）技术迭代、新品开发进度不及预期：

若未来电池技术出现重大革新导致锂电设备升级换代，下游市场对现有锂电激光设备需求发生不利变化，若公司未及时进行相关技术储备，设备升级与行业技术迭代脱节，存在竞争力降低的风险。

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专注于汽车电子元器件分销业务，雅创电子：车规模拟 IC 自研新星

1. 电子元器件分销+电源管理 IC 设计双轮驱动，公司步入发展快车道

1.1. 国内领先的汽车电子元器件分销厂商，公司逐渐拓展业务边界

公司分销产品涵盖多个国际知名品牌。

公司是国内领先的电子元器件授权分销商，创立于 1999 年，经过 22 年的发展，公司目前已经成为东芝、首尔半导体、村田、松下、 LG 等国际著名电子元器件分销商。

公司分销产品的下游应用领域包括汽车电子领域、消费电子领域、大数据领域、电力电子领域等，其中汽车电子领域是公司分销产品最主要的下游应用领域。

自2003年公司成为村田中国北方市场授权代理商之后，公司逐渐扩大业务规模，陆续成为了 Toshiba、Panasonic、首尔半导体、LG 等国际知名半导体企业的授权代理商，公司随着授权商群体的扩大而逐渐发展起来。

分销业务为基，公司积极拓展电源管理IC设计。

公司主营业务主要分为两块：电子元器件分销业务及电源管理IC设计业务。

2018年及之前，公司主营业务只有电子元器件分销业务一类，业务结构较为单一；2018年之后，公司凭借着多年电子元器件分销过程中累积起来的技术经验，逐渐开始拓展电源管理IC 设计业务，2019年至2021年H1，公司电源管理IC业务收入分别为占总收入的比重分别为1.66%、2.72%、4.22%，占比逐渐提高。

2017年-2020年，公司电子元器件分销业务收入水平保持平稳，业务收入保持在9.2亿元-11.1 亿元的区间内，同时该业务收入在2017年-2021年H1皆占公司总营收90%以上，是公司取得不断发展的基础业务。

1.2. 股权高度集中，公司对研发的重视程度逐渐提高

研发投入比例逐渐提高，研发人员比例处于上升趋势。

2018年-2021年Q3，公司期间费用中销售费用占大头，这和公司主要业务偏向销售性质的特性相符合，此外自2018年起，由于公司开始拓展电源管理IC业务，公司研发费用逐渐增加，研发费用占总营收的占比也从2018年的1.16%提升至2.82%，比例提升较大，也昭示着公司预从单一的销售型企业逐渐向销售+研发“两翼起飞”的未来发展策略。

此外，公司研发人员占比逐年提升，截至2021年6月30日，公司研发人员人数为72人，占公司总人数的24.91%，仅次于销售人员数量，我们认为这体现了公司希望加快自研脚步的想法及实现业务多元化的愿景。

股权高度集中，旗下子公司在公司分销体系中发挥着重要作用。

公司股权集中度较高，据 Wind 数据，公司董事长谢力书直接持股比例高达56.10%，是公司绝对的实际控制人。

此外，谢力书还持有公司另一大股东上海硕卿企业管理中心35.15%的股权，照此计算谢力书持有公司股份比例高达58.34%。公司股权高度集中一方面有利于公司快速做出相关决策，另一方面也有利于公司未来的平稳发展。

此外，公司全资子公司上海雅信利、香港台信在公司的分销业务中办理中介角色，是公司与大陆地区之外客户联系的桥梁，在公司整个分销体系中扮演着重要角色

1.3. 盈利能力大增，公司步入发展快车道

归母净利润同比大增，我们认为2021年公司步入发展快车道。

2017年-2020年，公司营收基本保持稳定从9.25亿增长到 10.98 亿，复合增长率为 5.88%，其中18年至20年公司营收基本处于平稳状态；公司归母净利润从 0.25 亿元增长到 0.60 亿元，复合增长率达33.89%，归母净利增速高于营收增速，说明公司收入能力逐渐增强。

此外，2021年Q3公司营收为9.81亿元，同比增涨34.83%，实现归母净利0.55亿元，同比增涨162.44%，公司盈利能力大增，在 2021 年迎来了快速发展期。

2021 年公司毛利率为 18.38%，净利率 5.60%，均为历史最高水平（有相关财务数据记载以来），同时相较于前四年，公司三费控制在了相对稳定的水平，对于公司现阶段依业务性质依旧偏向于销售方向的情况下实属难得。

总体来说，2021 年公司盈利能力大幅增长，我们认为 2021 年公司步入了发展快车道。

2. 分销业务：公司保持稳步发展的“基本盘”

2.1. 分销产品多样，公司与多家供应商保持良好的合作关系

深耕分销产业，与供应商形成长期稳定的合作关系，公司深耕电子元器件分销领域22年，与多家国际知名半导体元器件厂商达成了长期、稳定的合作关系。

其中，发行人在首尔半导体、南亚、LG的同类经销商中的销售排名分别为第1、第1、第2，与同类型经销商相比，公司销售能力较强。

分销业务产品矩阵丰富，产品聚焦汽车电子，公司分销产品主要囊括光电器件、存储芯片、被动元件、分离半导体、非存储 IC、其他种类 6 大类，销售产品种类丰富，就种类上来看，光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体四大类产品是公司主要的销售产品，四类产品分销收入之和占主营业务收入的比例分别 87.65%、 86.21%、85.75%和 86.65%。此外，从下游应用领域上看，汽车电子领域占比约为 60%-70%。

2.2. 行业集中度高，公司发力汽车电子细分领域

行业集中度高，公司在细分领域发力。电子元器件分校行业总体集中度较高，据招股说明书数据，2019年行业内前三大厂商艾睿电子、安富利和大联大总营收约为654.36亿美元，市场份额占比达72.88%，总体来说行业集中度极高。

虽然电子元器件分销行业集中度较高，公司总体业务规模不占优势，2017年-2020年销售额在中国本土排名仅为第25名，第23名，第31名和第35名，但公司在部分细分领域有一定的优势：在汽车照明市场，公司代理销售的首尔半导体的LED颗粒产品销售额占国内总销售额的80%；在DRAM市场，公司人分销的汽车存储产品（DRAM 芯片）占南亚在国内总销售额的60%左右；在汽车液晶显示屏市场，2019年度发行人分销的车用液晶显示屏占LG在国内销售额的20%左右。

凭借着在细分领域的发力，公司在业内逐渐站稳脚跟。

2.3. 业务下游客户优质，特色分销体系提升公司业务竞争力

公司分销业务下游客户优质。公司下游客户较优质，车企均为Tier 1 或 Tier 2的车企，如吉利、比亚迪、长城汽车、日产集团、保时捷等车企；此外，公司分销元器件还通过宝存科技销往阿里巴巴、百度等知名互联网企业，这进一步扩展了公司分销产品的下游应用领域。在消费电子领域，公司主要客户包括南京德朔等，

供应链服务+技术服务，公司分销体系特色优势凸显。

近年来，随着电子信息行业的快速发展，产业链分工精细化、复杂化、专业化程度日益提升，为了满足下游客户的各种客制化要求，公司在提供技工基础供应链服务的同时，也向下游客户提供技术服务，以满足客户对产品的选型配型、应用方案及售后过程中的技术问题进行处理，大大提升了下游客户的产品装配效率。

技术服务体现了公司的市场适应能力，同时也为公司自主开展电源管理 IC 设计业务打下了一定的技术基础。

以汽车照明市场为例，发行人顺应从传统卤素灯、氙气灯到 LED 照明的市场趋势，自2011 年开始推广 LED 在国内汽车照明市场的应用，创造性融合新产品（车用 LED 颗粒）与新技术（光学设计、热学设计等），推广 LED 在汽车照明系统中的应用，助推国内汽车照明产业的升级换代，以供应链服务+技术服务结合的方式为我国汽车产业做出贡献。

委托技术服务满足下游客户更加精细的技术需求。

除开基础的技术服务之外（不收费用），公司还能够接受客户委托，为客户提供从前期验证到量产阶段的系统级软硬件解决方案设计和开发（收费），体现了公司深厚的技术储备，2018 年-2021H1，公司委托加工服务收入呈现逐渐上升趋势。

3. 自研产品：公司未来实现快速发展的“利刃”

3.1. 分销服务中积累技术经验，公司逐渐扩展车用电源管理 IC 设计业务

自研电源管理 IC 产品主要聚焦于汽车电子。

在有了长足的电子元器件分销经验之后，公司逐渐掌握了相关经验，结合下游客户需求，逐渐拓展出电源管理 IC 设计业务。

据公司招股说明书披露，公司电源管理 IC 产品大多数供向汽车电子领域，少部分供向手机领域，2021 年 H1 其收入占比仅为 5.39%。

目前，公司线性稳压器、大灯调光电机驱动 IC、汽车暖通空调相关 IC 产品及后视镜折叠电机驱动客制 IC 已经处于量产供货阶段，DC-DC 转换 IC、LED 驱动 IC 正处于开发阶段，电动座椅电机驱动客制 IC、主动式气扇电机驱动客制 IC 还在计划阶段，公司自研 IC 产品矩阵正逐步完善

借助多年分销经验优势，公司自研 IC 产品已供给下游知名车企。

目前，公司多项产品已通过下游知名车企认证，公司自研 IC 下游客户包括北京现代、标致汽车、吉利汽车、起亚汽车、广汽集团、克莱斯勒、大众汽车、比亚迪、一汽集团、长安汽车、上体通用五菱等知名车企。

3.2. 电源管理 IC 市场：竞争激烈+国产替代空间大，汽车电子领域具有增 长潜力

行业规模增速快，电源管理芯片市场是模拟芯片的“重要阵地” 。

据和诚咨询数据显示，2016 年-2024 年全球电源管理芯片市场将从 200 亿美元增长到 485 亿美元，复合增长率达到 11.71%%，同时我国电源管理芯片市场将从 2016 年的 543.15 亿美元增长到 2024年的 200 亿美元，复合增长率达 11.29%，国内市场总体增速和全球保持一致，值得注意的是，我国电源管理芯片市场规模占全球市场规模的 40%左右，是全球主要的电源管理芯片市场。

按照规模计算，2016 年-2019 年全球电源管理芯片市场规模占全球模拟电路市场规模的 40%以上，我国电源管理芯片市场规模占我国模拟电路市场规模的 25%以上，可以说，电源管理芯片市场是模拟芯片市场的“重要阵地”。

汽车电源管理具有相当潜力。

据 WSTS 数据，2018 年汽车领域电源管理芯片市场规模占总时长规模的 13%，是电源管理芯片的第四大应用领域，考虑到目前公司电源管理 IC 业务正处于起步阶段，实现收入较少，在汽车电源管理芯片市场规模占比超 10%的情况下，公司电源管理 IC 业务未来还有很大的增长空间。

此外，在新能源车替代率不断升高的背景下，由于纯电动车中汽车电子成本占比较高，因此未来汽车电子市场将迎来快速发展，我们认为未来汽车领域电源管理芯片市场规模占总电源管理芯片市场规模的比例将进一步提高，公司也将有更大的空间施展自己的“拳脚”

竞争对手众多，国外厂商占主导。

总体来说，我国电源管理芯片市场主要由外国厂商占主导，据产业信息网预计，2020 年我国电源管理芯片市场仍被外国企业占据了 80% 以上的市场份额，剩下不到 20%的市场份额被国内多个厂商瓜分。

公司竞争对手主要有：

目前，公司电源管理芯片业务尚处于起步阶段，与国内外领先产商还有较大的差距，总体来说，公司产品替代空间大，在国产替代风潮下，未来电源管理 IC 收入有望进一步增长。

德州仪器（TI）：

成立于 1947 年，主要从事数字信号处理与模拟电路方面的研究、制造和销售，包括数字信号处理器、模数/数模转换器、模拟集成电路等不同产品领域都占据领先位置，占据全球 18%市场份额。

另外公司是首批在 300 毫米晶圆上生产模拟半导体的公司之一。

TI 声称，与使用 200 毫米晶圆相比，在 300 毫米晶圆上制造模拟集成电路使每个未封装芯片的成本优势达到 40％。在 2017 年，TI 模拟收入的一半以上使用 300 毫米晶圆制造。

亚德诺半导体技术有限公司（ADI），成立于 1965 年，是世界上历史最悠久的半导体公司之一，目前是数据转换和信号调理技术全球领先的高性能模拟集成电路供应商。

其主要产品包括：数据转换器、放大器和线性产品、射频（RF）芯片、电源管理产品、基于微机电系统（MEMS）技术的传感器、其他类型传感器以及信号处理产品，包括 DSP 和其他处理器。

2017 年通过收购凌力尔特公司（Linear），ADI 排名上升到了行业第二，紧追霸主 TI。2017 年的模拟 IC 销售额增长 14％，达到 43.4 亿美元。

圣邦股份：

国内模拟 IC 设计龙头，主营业务为模拟芯片的研发和销售，主要产品为高性能模拟芯片，覆盖信号链和电源管理两大领域，可广泛应用于通讯、消费类电子、工业控制、医疗仪器、汽车电子等众多领域，终端客户近两千家。

2020 年，圣邦营收达 到 11.97 亿元，归母净利润达 2.89 亿元。

思瑞浦：

国内模拟 IC 设计龙头，目前已拥有超过 900 款可供销售的产品型号。

公司的产品以信号链模拟芯片为主，并逐渐向电源管理模拟芯片拓展，其应用范围涵盖信息 通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、汽车电子等众多领域。

国产替代空间大，未来公司电源管理 IC 收入有望进一步提升。

根据中国半导体协会给出的数据来看，2017 年-2020年我国模拟芯片自给率偏低，虽然四年间自给率翻倍，但总体来说依旧维持在低位水平，国产替代大有可为。

目前，公司电源管理芯片业务尚处于起步阶段，与国内外领先产商还有较大的差距，总体来说，公司产品替代空间大，在国产替代风潮下，未来电源管理 IC 收入有望进一步增长。

目前公司自研 IC 产品应用场景主要集中在汽车照明方面，在汽车智能座舱、汽车娱乐方面也有涉及。

3.3. 韩国技术团队带来先发优势，申请中发明专利体现公司未来目标

收购韩国团队，公司占领汽车电子模拟 IC 先发优势。公司与 2018 年收购韩国 Tamul 公司的电源管理 IC 业务，并收购了 Tamul 公司在电源 IC 板块的所有知识产权以及核心团队，包括发明专利 5 项，核心技术人员 8 名。

再对该业务进行了收购之后，公司车规级电源管理 IC 产品通过了相关的通过难度较高车规级检验，相比于其他企业拥有了电源管理 IC 业务的先发优势

汽车电源管理 IC 项目拟投入1.25亿，5项正在申请发明专利表明未来发展方向。此番上市，公司投入1.25亿元人民币投入汽车芯片IC设计项目，进一步发展公司IC设计业务规模。

此外，公司目前五项正在申请的发明专利中包含了马达驱动电路、差动输入电平转换器、陀螺仪系统驱动装置等，进一步显示了公司希望提升模拟 IC 品类，增强 IC 设计业务盈利能力的发展方向。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测

分业务来看，公司收入主要来自于电子元器件分销业务、电源管理IC设计业务两部分，目前来说，公司主要业务为电子元器件分销，近五年业务收入占比高于90%。

公司切入自研芯片赛道后，毛利率更高的电源管理IC设计业务迅速成长，将为公司成长贡献主要增长动能。

1、主营收入假设

1）电子元器件分销业务：

公司半导体元器件分销业务主营收入假设如下：光电子元器件分销业务：考虑到汽车市场景气程度高涨，且公司销往汽车领域的光电子元器件数量众多未来三年给予光电子元器件分销业务25%/20%/15%的增速。

存储芯片分销业务：

未来三年，汽车市场高景气度叠加非车用存储 IC 收入影响减小，预计存储芯片分销业务将重新稳步提升，未来三年给予该业务收入5%/5.5%/6%的增速。

被动元器件分销业务：

2021 年 H1，公司实现被动元器件分销业务收入 1.14 亿元，同比增长19.19%，主要系汽车行业的景气程度较高。被动器件业务平均毛利约 20%，高于分销业务毛利率，且市场规模大，公司未来将继续加大投入，预计未来三年将继续保持高增长。

给予公司被动元器件分销业务未来三年20%/19.5%/19%的增速。非存储芯片分销业务：公司非存储芯片产品主要包括 MCU、蓝牙芯片等产品。

2021H1，公司非存储芯片分销业务营收为 0.29 亿元，同比增长 103%，考虑到未来市场景气度，给予公司非存储芯片分销业务 50%/40%/30%的增速。

半导体分立元器件分销业务：

公司半导体分立器件分销业务 2021H1 实现收入 1.14 亿元，同比增长 51.8%，考虑大公司半导体分立元器件主要为 IGBT 等元器件，汽车使用量大，市场景气度高，因此给予公司半导体分立元器件业未来三年 40%/35%/30%的收入增速。

2） 电源管理 IC 业务：

公司切入电源管理 IC 业务后持续投入，业务增速较快。考虑国外汽车芯片仍然短缺，公司国产替代进程有望加速。根据公司在手订单及产能情况，我们未来三年给予公司电源管理 IC 业务增速为 109%/144%/82%。

2、毛利率预测

由于模拟芯片产能仍持续紧张，降价概率较小。

预计电子元器件分销业务毛利率保持稳定，2021/2022/2023 年分别为：17.5%17%/17%。预计电源管理 IC 业务未来随着出货量上升，流片等固定成本得到摊薄，未来三年小幅提升，分别为 39%/40%/40%。综合毛利率为 18.59%/19.99%/21.28%。

4.2. 估值分析

综上，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 12.99/16.92/21.50亿元，实现归母净利润0.97/1.51/2.18 亿元。

由于公司存在分销及自研业务，两块业务成长性各异，因此分别估值。针对公司分销业务，该业余较为成熟，采取 PE 估值法。

参考营收占比，预计2022年公司分销与实现净利润1.31亿元，参考分销可比公司商络电子，给予22年25X PE，对应33亿市值。

针对自研 IC，成长性较强，且前期投入大，采取PS估值，2022年公司自研收入约2.2亿元。

参考模拟公司思瑞浦，圣邦股份。给予公司32X PS，对应70亿市值。综上，对应公司2022 年103亿元。

4.3. 报告总结

综上，我们预计公司 2021-2023 年实现营收 12.99/16.92/21.50 亿元，实现归母净利润 0.97/1.51/2.18 亿元。

针对公司分销业务，参考营收占比，预计 2022 年公司分销与实现净利润 1.31 亿元，参考分销可比公司商络电子，给予 22 年 25X PE。

针对自研 IC，2022年公司自研收入参考模拟公司思瑞浦，圣邦股份。给予公司 32X PS。

综上，对应公司2022年103亿元。

5. 风险提示

（一）公司距离行业龙头尚有差距

公司在电子元器件分销市场上分销规模较小；电源管理 IC 设计业务尚处于起步阶段，虽然业务发展速度快，但产品总体认可度、技术水平较头部企业有一定差距。

（二）汽车市场拓展速度不及预期

公司汽车电子相关业务占比较高，营收与汽车行业的发展息息相关，如果未来汽车总体发展速度不及预期，公司汽车电子相关业务收入的增长速度也会受影响。

（三）供应商集中度较高的风险

2018年-2021年H1公司对前五大供应商的采购额占总采购额的81.27%、80.93%、79.84%、77.04%，占比较高，若公司与前几大供应商之间的合作关系出现变故，可能会影响公司收入。

（四）技术发展速度不及预期的风险

电源管理 IC 设计业务处于技术密集型行业，产品迭代更新速度极快，公司存在设计速度不及预期的风险。

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连接器精密制造底蕴深厚，鼎通科技：通讯汽车双核，迎接国产浪潮

1 公司概况：稳步前行的连接器制造商

1.1 连接器为主模具为辅，通讯、汽车双重发力

鼎通科技是国内先进的连接器组件供应商，专注连接器领域18年。

鼎通精密科技股份有限公司成立于2003年，公司位于广东省东莞市，是一家专注于高速通 讯连接器和汽车连接器研发、生产和销售的高新技术企业，拥有产品研发、精密零件加工、模具制造、精密冲压和注塑成型技术。

公司深耕连接器领域多年，2020年连接器业务占比84.6%，同时公司的精密模具业务也主要为连接器产品设计和开发。

通讯连接器是公司的支柱业务，客户稳定优质。

公司主要为安费诺、莫仕和中航光电等知名连接器模组制造商提供高速背板连接器和I/O连接器组件，主要包括精密结构件和壳体（CAGE）等，最终配套供应于华为、爱立信、中兴等通讯设备厂商，广泛应用于通讯基站、服务器等交换设备及储存产品。

通讯连接器业务是公司的第一大核心业务，2020年营收占比已提升至71.9%。随着2021年以来5G基站建设的复苏，通讯连接器业务占比仍在继续上升。

汽车连接器增长空间广阔，量价齐升在即。

公司生产的汽车连接器组件主要应用领域为家用汽车电子控制系统。

主要直接客户同样是是莫仕、安费诺、泰科、哈尔巴克等连接器模组厂商，最终应用于大众、宝马、福特、吉利、北汽、奇瑞等国内外汽车品牌，为其提供Insert-molding汽车连接器及防水密封型汽车连接器。

汽车连接器业务受疫情期间汽车销量下滑影响，营收占比由2017年的27.6%下滑至2020年的12.7%。

公司正积极布局新能源汽车相关业务，投入大量研发主攻线束连接器、电控连接器等产品，目前已实现部分交付，正小批量试产。随着连接器单车价值量更大的新能源汽车渗透率上升，汽车连接器业务的重要性将日益凸显。

模具业务上下游打通，形成独特优势。

公司模具产品主要包括精密模具和模具零件。公司根据客户的连接器产品方案设计和开发精密模具，用于通讯连接器组件和汽车连接器组件的批量生产。

此外，公司还向安波福、中航光电等厂商供应精密模具零件。

模具是连接器组件量产的前提条件，模具的设计水平和制造工艺决定了连接器及组件的精密度、良品率及生产效率，公司一直以来专注模具设计和开发，在制造能力上形成了独特优势。

1.2 股权结构集中，管理层稳定

公司实际控制人为王成海和罗宏霞夫妇，股权结构集中。

截止2021年三季报，公司董事长兼总经理王成海先生及其妻子罗宏霞女士直接持有公司11.07%的股权，并通过新余鼎为、新余鼎宏新、鼎宏骏盛间接持有公司46.14%股权，合计持有公司57.21%的股权，为公司实际控制人。

其中，新余鼎为是公司员工持股平台，2017年对核心员工实施股权激励，通过新余鼎为对公司进行增资，增强员工归属感和凝聚力。

技术型创始人团队，核心管理层稳定。

公司管理层多为早期加入鼎通，伴随公司从创立到发展壮大，经验丰富，管理层利益与公司深度绑定。对于处于高速成长期且上市不足 1 年的公司来说，稳定的管理层是公司发展的重要基石。

1.3 收入规模高成长，盈利能力行业领先

收入规模逐年提升，显著的高成长性。过去 4 年，公司营业收入由2017年的1.4亿元增长至 2020年的3.6亿元，年复合增速为37.7%，今年前三季度收入4.1亿元，同比增长52.8%，在疫情冲击的背景下，公司仍保持了高成长性。

净利润规模随收入增加而增加，今年前三季度归母净利润8,618.1万元，同比增长59.4%。

通讯业务为基本盘，汽车连接器毛利率较高。

分业务来看，通讯业务贡献了主要收入，2020年在总收入的占比达71.9%，汽车业务占12.7%。

2020年通讯业务收入同比接近翻倍主要是壳体cage销量大幅增加，成为收入结构中的重要组成部分。

而汽车业务过去较为稳定，保持在4,000万元左右的规模。毛利率来看，汽车连接器是毛利率较高的品类。

公司传统汽车业务以Tier2身份为主，客户主要是海外Tier1厂商，当前公司积极布局新能源汽车相关业务，转型Tier1，未来汽车连接器组件业务占比将进一步提升。

毛利率高于同行业，盈利能力突出。

公司的毛利率水平显著高于同行业其他厂商，2019年及以前保持在40%以上，2020年有所下滑主要系通讯业务的cage产品占比提升，其毛利率水平低于连接器组件的平均水平。公司净利率水平始终高于20%，盈利能力优势明显。

这得益于：

1）公司模具设计开发优势，全工序自主生产带来的成本优势；

2）传统业务定位高精度连接器组件供应商，服务海外优质客户，利润率相对较高。

公司在研发费用方面不断加大投入，且始终保持在行业领先水平。

公司所处的连接器细分行业，高研发投入有助于持续保持技术创新和工艺改进，及时响应市场和客户对先进技术和创新产品的需求，使公司长久保持市场竞争力和客户黏性。

2 通讯、汽车双核驱动，整装待发迎国产浪潮

连接器是连通电路的桥梁型基础元器件。连接器是信息传输转换的关键节点，是一种用于连接电路的导体之间或传输元件之间的装置。

连接器为两个电路子系统提供一个可分离的界面，一方面，使得零部件或子系统的维护或升级不必修改整个系统；另一方面，提高了零部件的便携性、外围设备的拓展能力，使得设计和生产过程更方便、更灵活。

2.1 境外企业掌握行业话语权，内资厂商加速追赶提升市场份额

通信和汽车是连接器最主要的两大应用领域。

近年来，受益于新能源汽车、数据与通信、电脑及周边、消费电子等下游行业的持续发展，全球连接器市场规模总体呈扩大趋势。

根据 Bishop & Associates统计数据，连接器的全球市场规模由2010年的479.4亿美元增长至 2020年的627.3亿美元，近 10 年年均复合增速为2.7%。

其中，通信和汽车为连接器产品最主要的两大下游应用领域，2020年通信/汽车分别占总规模的23.1%/22.6%。

欧美日企业占据市场头部，并购潮提升行业集中度。

竞争格局方面，连接器行业头部集中趋势逐年强化，过去 40 年，全球前十大厂商的市占率由1980年的38.0%提升至2020年的60.8%。

据Bishop&Associates统计，自1985年到2018年10月，连接器行业完成了589项并购，2000年后共463项，并购浪潮在行业集中度提升的趋势中扮演了重要角色。

前十大厂商中又以欧美日企业掌握主导权，如泰科电子（TE Connectivity）、安费诺（Amphenol）、莫仕（Molex）、安波福（Aptiv）以及日本矢崎（Yazaki）等为代表的境外制造商引领着产业技术潮流，前三大厂商泰科、安费诺和莫仕三家合计市场份额约占全球35%。

在相对高端的汽车、工业、医疗等领域，境外制造商凭借技术和规模优势占据垄断地位。

国产替代东风强劲，内资产业链加速追赶提升份额。

大陆连接器行业起步较晚，大部分为中小企业，市场集中度偏低，且以中低端产品为主，汽车、医疗、通讯等高端市场均被外国企业占据。

近年来，在中国政策积极的引导以及下游汽车、通讯等领域的需求促进下，中国连接器行业整体技术水平有了大幅提高，市场份额也逐年攀升。

根据 Bishop & Associates，2019年中国地区连接器市场规模为194.7亿美元，占全球市场份额的30.4%，2020年占比提升至32.2%，相比2011年23.1%的份额，中国已经成为全球连接器最大的生产和消费基地。

2010~2019年国内连接器市场快速发展，CAGR达8.5%，远高于全球2.7%的年均复合增速，2020年受COVID-19影响，国内市场规模下滑11.0%。

展望未来，受益于十四五规划国家对 5G 建设的大力支持，以及“碳达峰”“碳中和”目标的提出和大力推广，通讯和汽车连接器将迎来更加广阔的市场空间，双核发动机将持续为公司发展注入动力。

2.2 5G 基建复苏扩展通讯赛道，提高供应份额稳增长

通信作为连接器的第二大应用领域，本身具备较大的市场规模，通信行业对于连接器的具体需求主要是网络设备、网络基础设施、电缆设备等方面，其中网络设备应用主要包括交换机、路由器等，移动通信基础设施应用包括通信基站、基站控制器、移动交换网络、服务器等。

通讯连接器市场与下游通信网络更新换代紧密相关，其景气周期与通信基础设施建设周期重叠。

下半年5G基站建设走出景气度低谷。

工信部在今年年初发布5G建设规划，提出2021年将有序推进 5G 网络建设及应用，加快主要城市5G覆盖，推进共建共享，新建5G基站60万个以上。而上半年国内运营商5G招标延后，建设有所放缓，上游产业链景气度处于低谷。

6 月份后，国内运营商基站集采已陆续启动，6月25日，中广电和中移动启动5G 700MHz 基站集采，采购规模48万站（预计2021年建设完成20万站，2022年则建设28万站）；7月9日电信联通发布5G 2.1GHz频段基站集采，采购规模24.2万站。

截至2021年三季度末，国内5G基站累计达115.9万站，9月新建12.2万站，对比1-8月累计新建5G基站26.6万站，9月5G建设速度明显加快，但离全年建设目标仍有距离，预计四季度将加速赶工。

三大运营商资本开支平稳，存量增量需求共同推进。

根据三大通信运营商2020年财报资本开支预测，2021年中国移动、中国联通和中国电信三大运营商资本总开支约为 3,406 亿元，其中用于5G建设的资本开支总额预计为1,847亿元，占总预算的 54.2%，资本开支规模相比2020年保持平稳微增长。

根据GSMA预测，2020~2025年，中国国内移动运营商将投资近2,100亿美元用于建设网络，其中 90%投向5G。

随着5G基础设施建设的推进和5G覆盖网络的扩大，存量升级的替换需求和新建设施的增量需求共同为通讯连接器行业带来发展机遇。

2025年国内通信连接器市场将接近100亿美元。2014~2019年全球通信连接器年均复合增速为5.85%，根据 Bishop &Associates 预测，2025年全球通信连接器和市场规模将达到215亿美元。

国内随着5G基站及配套设施建设的有序推进，通信连接器的需求将不断增长，预计2025年达到95亿美元，占全球市场的44.2%。

工艺优势满足微型化、高精度要求，客户端供应份额提升稳增长。

随着通信基站、服务器等应用场景的传输速率要求提升，有限空间内需要布置更多连接器模组，通讯连接器体积进一步缩小，产品精细化程度进一步提升，同时散热性能的要求也在同步提升。

公司通讯连接器以组件的形式供应安费诺、莫仕、中航光电等国内外知名厂商制造商，得益于模具设计开发能力，公司产品能够良好满足微型化、高精密度的要求，又立足于多年合作形成的客户黏性，公司在客户的供应份额不断提升。

公司通讯连接器核心产品wafer、壳体等小而精，结构复杂，工艺繁复，生产良率要求极高，公司发挥在工艺方面的独特优势，成本把控良好，在同行业内保持了较高的盈利能力。未来随着 5G 建设对通讯连接器需求增加，以及公司在核心客户的供应份额提升，通讯业务仍将保持较高的增速稳定增长。

2.3 新能源汽车热潮带来增量，积极开拓终端车企

公司汽车连接器及其组件主要包括控制系统连接器及其组件、高压互锁连接器、信号线束连接器、电源线束连接器、电控连接器等，主要应用在汽车电子控制系统和新能源汽车动力系统，起到传输电流和信号等作用。

新能源汽车连接器需求大增，单车价值量数倍提升。

传统燃油车的市场需求较为稳定，车身连接器的需求也相对稳定，单车使用低压连接器价值在1,000元左右。

新能源汽车兴起对连接器的需求带来了变革，一方面适应动力系统改变新增高压连接器的需求，另一方面智能化趋势增加了对高速高频连接器的需求。

新能源汽车对连接器的用量和要求同步提高，单车价值量是传统燃油车的数倍，其中，纯电动乘用车单车使用连接器价值区间为3,000-5,000元，纯电动商用车单车使用连接器价值区间为8,000-10,000元。

高压连接器连通高压电流回路，适应电动化不可或缺的需求。

高压连接器适应电动化趋势应运而生，单车价值量较高，达1,000~3,000元，主要使用在新能源车整车高压电流回路（包括充电系统和整车系统），同导电线缆同时作用，将能量通过不同的电气回路，输送到整车系统中各高压部件，如电池包、电机/电机控制器、PDU/BDU、充电系统、DCDC转换器、空调压缩机、PTC加热器等车身单元。

相比于燃油车仅使用低压连接器，高压连接器是新能源汽车不可缺少的零部件，贯通从动力电池到各车身单元的电流回路，耐温升、抗干扰、防护等级、寿命、稳定性等要求全面提高。

对于汽车连接器厂商来说，高压连接器为完全新增的细分品类，同领先厂商的差距较小，是实现打破传统汽车连接器竞争格局的重要机会。“双碳”目标下，国内外车企加速发力新能源。

全球各国对环境保护越来越重视，美德法等国积极推出促进新能源汽车发展的政策，欧洲各国制定燃油车禁售时间表，我国则呈现造车新势力和传统车企百家争鸣的局面，新能源汽车发展趋势将带动国内众多供应链厂商共同发展壮大。

新能源汽车销量屡超预期，推动汽车连接器放量。

在国家大力发展新能源汽车的背景下，各大车企持续加大新能源汽车的投入力度，我国新能源汽车销量表现出高增速。

2021年 1~10 月，国内新能源汽车销量为 254.2 万辆，同比增长182.1%，其中乘用车241.3 万辆。

10 月单月，新能源汽车产销量为39.7/38.3万辆，同比增长133.2%/134.9%，再次刷新单月历史纪录。

渗透率来看，2021 年 1~10 月，国内新能源车销量占比突破两位数，达到12.1%，其中乘用车达到 14.3%。10 月新能源汽车整体市场渗透率继续维持历史高位，为16.4%，新能源乘用车市场渗透率达到 18.2%。

预计，2021年全年国内新能源车销量将突破 300 万辆，2022年提前达到新能源车占比20%（约 500 万辆）的目标。新能源汽车销量高速增长也带动了对连接器需求的放量。

未来 4 年国内新能源汽车连接器行业 CAGR 50%。

受新能源汽车高速发展红利驱动，2021年国内新能源汽车连接器新增市场约 69 亿元，乐观测算，2022年达到 140 亿元，同比增长102.9%，2025年达到 350 亿元，4 年 CAGR 为 50.1%。

加上传统燃油车需求，2025年合计国内汽车连接器市场规模 500 亿元，4 年 CAGR 为 14.7%。

公司积极开拓下游客户，从二级供应商迈向一级供应商。

在新能源汽车领域，公司积极向一级供应商转型，2021年已实现同比亚迪的深度合作，以此为契机，公司将开拓更多产品品类和客户，国内自主品牌车企正在积极拓展中。

新能源领域，公司以主机厂和电池 pack 厂为切入点，可实现高压互锁连接器、电控单元、电子锁、硬排软排、线束连接器等产品的供应，目前大多数新增客户已经处于打样、试样的阶段，同时公司业已加派驻点团队提供服务，增强与客户之间的联系。

新能源业务将为公司未来发展提供更高的增速和更强劲的动力，打开公司成长第二曲线。

3 精密制造优质企业，借力募投未来可期

3.1 深耕行业十八载，“壁垒高+小而美”铸就高毛利

公司深耕行业十八载，精密模具设计开发优势突出。模具产品具有非标准化特点，公司模具加工中心根据客户订单和需求组织生产。

基于公司深厚的底蕴、完善的开发数据库，可对复杂结构的模具进行设计开发，充分满足创新设计和快速设计要求。

公司不断探索和总结先进工艺技术，使先进工艺技术和先进设备得以有效融合。

目前公司已成功掌握了包括精密切削加工、高精密研磨成型、镶件头部研磨成型和 EDM 镜面加工等多项精密模具加工技术。公司冲压模具零件加工精度可达±0.001mm，模具整体制造精度可达±0.003mm，加工硬度达到 HRC90-HRC92，表面粗糙度达到 Ra0.04。

精密制造工艺精湛，质量+效率稳步提升。

公司建立了完善的精密制造技术体系，涵盖：精密模具设计开发、精密冲压和注塑成型，自动化加工及检测等产品精密制造全过程。

公司拥有多项核心技术，如通讯领域的 10G byte/s 高速集成网络连接器模组技术、汽车连接器全自动信号 PIN 埋入技术、全自动卷对卷式信号 PIN 注塑成型技术、高速 I/O 连接器壳体插脚 3D 冲压成型技术、微型印制电路板连接器信号 PIN 冲压成型技术和自动裁切、抓取、注塑及检测一体化技术。

公司的模具零件主要根据客户需要进行设计、开发，并作为单品销售给客户，小而美特性突出。

此外，得益于公司的精密制造工艺，公司产品质量不断提升、生产效率不断提高，公司精密制造技术贯穿于生产的各个环节，已实现卷对卷式自动送料、全自动精确定位，高水平自动化下完成产品生产制造。

连接器壁垒高，模具小而美，驱动公司高毛利。

通信和汽车领域的连接器呈现较高的定制化特征，其中，技术难度高和制造工艺复杂的细分产品具有较高的技术壁垒，同时公司的模具零件根据客户需要进行设计、开发，并作为单品销售给客户，高难度和定制化特点使得公司模具和模具零件定价能力强；精密的制造工艺，规范化、模块化、信息化的生产水平亦使公司产品成本控制能力强劲，二者共同驱动公司毛利率高于同业。

2021年前三季度公司毛利率下滑至35.3%，主要系公司通讯CAGE产品放量，而CAGE需要加装散热器，前期的散热器主要通过外部采购，随着自产比例提升，毛利率有望逐步回升。另一方面，今年原材料价格成本上涨给公司带来一定压力。

3.2 战略布局清晰，募投扩产逐力蓝海市场

产能利用率持续高企，突破产能瓶颈迫在眉睫。

公司产销状况良好，然而产能情况却一直较为紧张，根据公司招股说明书披露，2020年上半年公司精密冲压设备、注塑设备和模具加工设备产能利用率分别高达102.00%、102.93%和 110.75%，产能吃紧较为严重，随着下游需求增加公司突破产能瓶颈迫在眉睫。

IPO 募投项目提升产能，强化研发实力。

在此背景下，公司2020年12月IPO上市，募资3.78亿元（扣除发行费用后）用于生产基地和研发中心建设项目，生产基地建设是对现有主业的进一步扩展，该项目实施后，预计将新增330万件高速通讯连接器（相当于82,158万个通讯连接器组件）和2,124万件汽车连接器（相当于18,216万个汽车连接器组件）产能，项目建设完成后将显著提升公司总产能。

研发中心建设将整合公司内部研发资源，打造统一高效的综合性研发平台，提高后端研发对前端业务的技术支持。

3.3 实施股权激励，充分激发员工活力

对核心人员进行股权激励，充分激发员工积极性。

公司2021年 7 月公告股权激励草案，拟向激励对象授予100万股限制性股票（占公司总股本的1.17%），授予价格为23.10元/股。激励对象为24人，包括董事、高级管理人员、核心技术人员及董事会认为需要激励的其他人员，授予人数占公司员工总数1,789人的1.34%。

首次授予 86 万股，预留 14 万股，其中首次授予对公司层面业绩考核指标为净利润增长率，以2020年度净利润为基数，2021/2022/2023年净利润增长率目标值分别为50%/110%/173%。

4 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

公司未来仍以通讯和汽车连接器组件为主要业务,2021~2023年营业收入分别为5.57亿元、9.11亿元、13.18亿元，归母净利润分别为1.15亿元、2.01亿元、2.91亿元。

我们的预测基于如下假设：

（1）通讯连接器组件在客户安费诺、莫仕的份额仍有提升空间，成本压力未来会有所缓解、壳体散热器实现自产后，毛利率水平将有所提升并保持稳定；

（2）汽车连接器组件是公司未来增速最快的业务板块，以Tier2形式供应传统汽车的业务规模保持稳定，而新能源相关业务将表现出高增速，汽车业务的收入占比将有所增加。由于公司产品品类以高端定位为主，因此毛利率水平保持稳定；

（3）精密模具及模具零件主要客户仍以合作关系稳定的安费诺、莫仕、中航光电为主，未来收入规模保持相对稳定，毛利率水平相对较高；

（4）公司IPO募投项目建设完成后产能充裕，通讯和汽车连接器组件业务收入增长基于产能增加的前提。

4.2 估值分析

估值分析，我们认为，公司作为国内连接器优质制造企业，持续处于盈利状态，具备行业可比性，因此采用可比公司相对估值方法进行分析。

A 股上市公司中与鼎通科技主营业务相似的可比公司包括瑞可达、电连技术、意华股份等。

预计公司2021~2023年EPS分别为1.36元、2.37元和3.42元，最新收盘价对应PE为44.5x、25.5x和17.6x。

风险提示

扩产进度不及预期；竞争加剧毛利率下滑；原材料成本波动；新能源汽车业务客户推进不及预期。

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布局全球最优质锂辉石与盐湖资源，天齐锂业：资源王者，认知兑现

锂资源龙头，高筑竞争壁垒

对锂资源认知领先市场，不断强化锂资源龙头地位

天齐锂业主要业务为硬岩型锂矿资源的开发、锂精矿加工销售以及锂化工产品的生产销售。 公司前身为四川射洪锂盐厂，成立于1995年，2004年被天齐集团收购，2010年于深圳交易所上市。

公司以收购全球优质锂资源为核心任务。

公司2008年开始布局上游锂资源，取得四川雅江锂辉石矿探矿权，并成功于2012年探转采。2014年公司收购文菲尔德51%股权，间接控制全球品位最高、开采成本最低的格林布什锂辉石矿。同年，公司收购西藏扎布耶20%股权，参股扎布耶盐湖。

2016和2018年，公司分别购买SQM 2.1%和 23.77%股权，参股全球最优质的Atacama盐湖。

公司同步发展锂化工产品业务，推进锂盐产能扩张。

公司对射洪天齐基地进行技改优化，目前射洪基地已形成1.45万吨/年的碳酸锂产能、0.5万吨/年的氢氧化锂产能、0.45万吨/年的氯化锂产能和0.02万吨/年的金属锂产能，是公司主要的锂盐生产基地。

公司2015年收购银河锂业国际之全资子公司银河锂业（江苏），即现今江苏天齐公司，碳酸锂产能新增1.7万吨/年，后经技改优化目前已形成 2 万吨/年产能。2017年2月公司与重庆昆瑜共同出资设立重庆天齐，金属锂产能新增600吨/年。目前公司在建奎纳纳项目、缓建遂宁安居项目，中期锂盐规划 11 万吨/年。

公司实控人为董事长蒋卫平先生，持有公司25.36%股权，其女蒋安琪间接持有公司2.82% 股权，其妻张静直接持有公司4.65%股权。

蒋卫平先生先后在成都机械厂、四川省九三学社和中国农业机械西南公司工作，1997年开始独立创业，2004年通过旗下企业收购了天齐锂业前身射洪锂盐厂，2007年12月至今任公司董事长。

蒋卫平拥有丰富的商业贸易与企业管理经验，在公司发展历程中的历次成功并购案例中发挥重要作用。

公司拥有全球品位最高、成本最低的格林布什锂辉石矿，已建成产能达 134 万吨/年，规划 产能达 194 万吨/年；同时参股全球最优质盐湖——Atacama 盐湖，另外控制雅江措拉锂辉 石矿和参股日喀则扎布耶盐湖作为资源储备。

锂盐方面，射洪天齐、江苏天齐和重庆天齐提供碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂及金属锂产品， 现有 3.45 万吨碳酸锂、0.5 万吨氢氧化锂、0.45 万吨氯化锂和 0.08 万吨氢氧化锂，与格林 布什锂辉石矿产能匹配。

公司在建氢氧化锂产能 2.4 万吨/年，另外有 2.4 万吨/年的氢氧化锂和 2 万吨/年的碳酸锂产能处于缓建状态。

公司中期锂化工产品规划产能合计超过 11 万吨 /年，远期随着奎纳纳氢氧化锂三、四期项目投产，公司锂盐产能预计超 18 吨。

走出债务阴霾，业绩增长可期

公司经营业绩受锂行业周期波动影响较大。

2019~2020 年锂行业周期调整，锂精矿与锂化合物价格下跌，公司营业收入同比减少 22%、33%至 48.4、32.4 亿元，毛利率由 2018 年的 68%降低至 2020 年 41%。2021 年锂精矿与锂盐价格回升，带动公司营业收入与毛利回升，2021 年前三季度营业总收入为 38.73 亿元，同比增长 60%；毛利率为 53%，同比增长 29%。

受举债并购 SQM 股权影响，公司 2019-2020 年业绩亏损。

2019年公司归母净利 5 年来首 次转负，同比下降372%至-59.83亿元，净利率降低至-113%水平，一是因为公司收购SQM股权形成 35 亿美元的并购贷款造成16.5亿元利息费用，整体财务费用同比增加3.3倍至20.28亿元；二是由于行业冷冬造成 SQM 锂产品价格同比下滑，加之SQM于2020年1月公告称将推迟对 Mt Holland 项目投资决定、于2020年3-4月公开第一季度锂产品销量数据、下调市场需求预期以及缩减扩产计划等信息，公司综合考虑对 SQM 长期股权投资计提减值准备53.53亿元。2020年受高额债务费用与行业景气度继续下行影响，公司归母净利依旧为负值。

2021 年公司债务危机解除叠加锂价上行，归母净利转正，各项财务指标好转。

公司在部分债务即将到期压力下积极寻求战略投资以降低负债，2020年Q4以来，随着银团并购贷款展期、境外全资子公司TLEA引入战略投资者IGO交易实施完成以及控股股东天齐集团向公司提供财务资助，公司债务危机解除。

加之锂行业逐步复苏带来锂价上涨，公司营收与毛利同步增长，资产负债率降低至61%，财务费用率降低至39%，净利润与净利率回正，经营性现金流有所缓解。

公司主要产品为锂精矿和锂化合物。

随着公司锂盐产能的不断释放，锂化合物产品营收占比不断提升，但锂盐价格受周期波动影响，2020年锂化合物业务营收占比为 54%，但毛利占比仅为 31%。

2021 年锂盐价格回升，毛利占比提升至 58%。锂精矿的毛利率从 2014 年的 42%逐年提升至 2018 的 72%，后趋于稳定，在行业景气度下行周期中，也保持了 60%以上的毛利率。

2021 年上半年毛利率较低为 59%，主要是长协订单的价格机制下，产品售价变动滞后于市场价格。百川锂精矿到岸价已经从 2021 年 7 月初的 700 美元/吨上涨至 11 月底的 2245 美元/吨，我们预计随着现货价格的上涨，公司锂精矿的订单价格上调空间较大，下半年锂精矿盈利有望明显提升。

锂化合物的毛利率波动性较大，主要受锂行业周期变动影响。

2016~2018 年毛利率分别为 73%、69%、65%，2019 年后，随着锂盐价格下跌，公司锂化合物产品毛利降至 24%的低点。2021 年上半年锂化合物毛利回升至 47%，据百川报价，2021 年上半年电池级碳酸锂和氢氧化锂价格分别为 8.18、7.47 万元/吨，2021 下半年（截至 12 月 7 日）两者价格分别为 14.77、15.05 万元/吨，我们预计随着锂盐价格的不断上涨，公司锂化合物盈利有望继续提升。公司锂化合物成本刚性，业绩受价格上涨影响弹性非常大，2022 年公司业绩有望大幅增长。

布局全球最优质锂辉石与盐湖资源

公司拥有全球最优质的盐湖与锂辉石资源，权益资源量达 1496 万吨 LCE。公司控股子公司 泰利森拥有格林布什锂辉石矿、全资子公司盛合锂业拥有四川雅江县措拉锂辉石矿采矿权， 同时，公司通过参股扎布耶锂业 20%的股权和参股 SQM 23.75%的股权，实现对 Atacama 盐湖和扎布耶盐湖的布局。

泰利森：控制全球品位最高的格林布什锂辉石矿

格林布什锂辉石矿是全球探明储量最大、品位最高的锂辉石矿山。

矿山位于澳大利亚西澳珀斯市以南约 250km，总资源量为 17850 万吨，折合碳酸锂当量 878 万吨；锂矿储量 13310 万吨，氧化锂平均品位 2.10%，折合碳酸锂当量 690 万吨。

另外格林布什锂矿区一号尾矿堆场资源量为 58 万吨 LCE，储量为 36 万吨 LCE。

按照资源量、储量信息及泰利森现有产能及未来规划测算，假设综合矿石回收率为65-75%、 剥采比为 3.7，格林布什锂辉石矿预计剩余开采寿命约 20 年。

矿山主要产品为技术级锂精矿和化学级锂精矿。

技术级锂精矿 Li2O 含量为 5%~7.2%，主要作为添加剂销往玻璃和陶瓷生产商；化学级锂精矿 Li2O 含量为 6%，除公司自用生产锂盐外，均销往雅宝。合并报表中的锂精矿销售收入不包含公司自用部分。

泰利森过去 20 年间稳续经营，开采条件成熟，矿山投入成本低。

自 2018 年 3 月 31 日至 2020 年 6 月 30 日，泰利森已开采约 632 万吨品位为 2.62%的矿石，已处理约 520 万吨品位为 2.71％的矿石。

矿山稳续经营，运营成本较低。同时格林布什矿山的品位高达 2.1%，是在产矿山中品位最高的，高品位使锂精矿的加工成本较低。

格林布什目前锂精矿产能 134 万吨/年，折 LCE18 万吨/年。

包括化学级锂精矿产能 120 万 吨/年，技术级锂精矿产能 14 万吨/年。

格林布什一期化学级锂精矿 60 万吨/年，二期化学级锂精矿项目总投资 4.73 亿澳元新增 60 万吨/年的锂精矿产能，该项目 2017 年 3 月实施，2019 年 10 月正式运营。

第三期化学级锂精矿扩产项目于 2018 年 7 月计划实施，以自筹资金投资 5.16 亿澳元将化 学级锂精矿产能增加至 180 万吨/年，2020 年 12 月 22 日文菲尔德董事会决定，泰利森第 三期锂精矿扩产计划试运行时间推迟到 2025 年；

2021 年 6 月文菲尔德董事会结合市场情况决定，泰利森第三期锂精矿扩产计划试运行时间提前至 2024 年完成。

截至 2021 年中报， 该项目进度为 21%。据 IGO2021 年 3 季度报告显示，尾矿修复项目计划 2022 年三季度开始，届时化学级锂精矿新增产能 30 万吨，未来随着三期与四期锂精矿产能投产，化学级锂精矿产能将达到 250 万吨/年。

2014-2018年，公司化学级锂精矿产能 60 万吨/年，技术级锂精矿产能 14 万吨/年。

2019年10月二期 60 万吨/年化学级锂精矿产能投产，该产能提升至 2020 年的 120 万吨/年。随着锂矿价格在 2016~2018 年的提升，格林布什锂辉石矿产能利用率同步提升，而奎纳纳氢氧化锂项目的延迟投产，使 2020 年公司新增二期产能未有效释放，产能利用率降低至 43%。

公司锂资源全部来自泰利森，据公司披露数据，2014~2018 每年约有 18.3~28.6 的锂精矿 供给公司自用，剩余产量大部分销往 ALB。

泰利森锂精矿定价每半年一次，定价参考锂产品市场波动，再给两位股东一定折扣，因此售 价变动滞后于行业锂精矿现货价格变动。

故而 2019 年公司平均售价同比上涨 9.34%至 5541 元/吨，而据百川资讯 5%锂精矿到岸数据，2018 年平均售价为 819 美元/吨，2019 年同比 下跌 24.6%至 617 美元/吨。

同理，2021 年起，5%锂精矿到岸价由 420 美元/吨上涨至 6 月末的 715 美元/吨，平均价格 551 美元/吨，高于 2020 年平均价格 430 美元/吨 28%，但公司 2021 年上半年的平均售价从 2020 年后继续下滑至 3313 元/吨。

我们预计 201 年下半年公司锂精矿售价将会明显提升，全年毛利率高于 60%。

盛合锂业：控制四川雅江措拉锂辉石矿

措拉矿区位于四川省雅江县东北部的木绒乡，属于甲基卡矿区西矿段。探矿面积 23.54 平方 公里，采矿面积 23.54 平方公里，矿石区查明矿石量 1971 万吨，氧化锂平均品位 1.3%， 折合氧化锂资源量 25.57 万吨，约 63 万吨 LCE。

2008 年 10 月，公司通过全资子公司四川天齐盛合锂业有限公司成功竞得四川省雅江县措拉 锂辉石矿的探矿权，并于 2012 年转采。采矿权许可证有效期 20 年。

雅江措拉锂辉石矿主要作为储备资源。公司通过自筹资金进行了年采选矿石 60 万吨、总投 资 3.99 亿元的锂辉石采选基建功能工作，截至 2017 年 9 月底，项目累计投资 1.74 亿元。 由于该矿处于藏区，涉及民族政策，自 2013 年下半年以来，该矿区建设工作全面转为缓建 状态。

SQM：控制全球最优质盐湖资源 Atacama 盐湖

SQM 主要从事特种植物肥料、钾肥、锂及其衍生物、碘及其衍生物和工业化学品的生产和 销售，是全球最大的碘和硝酸钾生产企业和领先的碳酸锂和氢氧化锂生产商。

SQM 拥有智利的 Atacama 盐湖，采矿许可证 220 万吨/年。公司目前持有 SQM 23.75%股权。2018 年 5 月，公司收购 SQM 23.77%股权，总持股比例达 25.86%。

2020 年末，SQM 发布增资计划为 2021-2024 年开展的扩大锂、碘、及硝酸盐等业务的计划提供部分资金，公司考虑到财务状况和资金压力，同意放弃享有的 B 类股同比例优先认购权，持股比例被动稀释至 23.75%。

Atacama 盐湖是全球范围内含锂浓度最大，储量最大、开采条件最成熟的盐湖。储量折 LCE 为 4855 万吨，平均盐湖浓度为 1600-1850Mg/L，镁锂比为 6.4。

公司对 SQM 股权的收购，有助于巩固公司的行业地位，提升公司综合竞争力，符合公司的长远发展需要。

SQM 的主要营收贡献业务是锂及衍生品业务和植物特种营养业务。

2021 年前 3 季度，植物营养业务营收占比达 36%，锂及其化合物业务营收占比达 27%。

锂业务受累于行业周期下行、价格下降，2018-2020 年营业收入逐年下降，拖累 SQM 整体业绩。

随着 2020 年底锂价回升，SQM 营业收入与归母净利反弹，2021 年前三季度营业收入 17.78 亿美元、归母净利 2.64 亿美元。

SQM 为公司贡献非常大的投资收益。2018 年公司参股 SQM 后，投资净收益呈倍数增长至 5.39 亿元，2019 和 2020 年，受累于锂行业周期下行，投资净收益下滑至 1.48 亿元，2021 年，锂价不断攀升，公司投资净收益前三季度共计 10.13 亿元。

SQM 锂及锂化合物产品营业收入随锂行业周期波动。

2015-2019 年，SQM 销量较为稳定，营业收入主要受价格涨跌影响；2020年公司逐季提高销量至6.46万吨对冲价格下跌对SQM 的营收影响。

从季度数据来看，2020 年 4 季度 SQM 锂产品销售价格回升，同时下游需求带动销量维持 高位，SQM 预计 2021 全年销量将达到 10 万吨，四季度销量为 3 万吨；SQM 预计四季度 销售价格高于三季度 50%，即 12600 美元/吨。

SQM 未来产能扩张主要来自锂业务和碘业务。

SQM 2021 年资本开支为 5 亿美元，计划 2021~2024 年总资本开支达 20 亿美元，其中 11 亿美元用于锂及锂衍生品业务，扩张碳酸锂与氢氧化锂产能；4.4 亿美元用于碘业务，计划 2023 年新增 1000 吨产能，2024 年新增 2500 吨产能。

SQM 目前拥有碳酸锂产能 12 万吨/年，氢氧化锂产能 2.15 万吨/年，计划 2022 年年中碳酸 锂产能扩建至 18 万吨/年，氢氧化锂产能扩建至 3 万吨/年。

另外 SQM 拥有 Mt Hollend 50%的权益，2021 年 2 月，公司董事会通过了 Mt Holland 的 投资计划，拟投建 5 万吨氢氧化锂产能项目，预计 2024 年投产。

扎布耶锂业：控制西藏扎布耶盐湖

公司拥有扎布耶锂业 20%股权。

西藏矿业为扎布耶锂业控股股东，持股 50.72%。公司于 2014 年 8 月以网络竞价形式，按 3.11 亿元的支付对价获得日喀则扎布耶 20%股权。

参股扎布耶锂业获得储备资源扎布耶盐湖。

扎布耶盐湖位于仲巴县境内，总面积 242 平方公里，湖面海拔 4400 米，产能规模 11.7 万吨/年，属富锂碳酸型盐湖。扎布耶盐湖探明储量 184 万吨 LCE、锂含量浓度 1.01g/L、镁锂比为 0.02，是世界第三大、亚洲第一大锂矿盐湖，含锂量仅次于 Acatama 和 Uyuni，卤水已接近或达到碳酸锂的饱和点，易于形成不同形式的天然碳酸锂的沉积，因而成本比国内其他盐湖成本低 20%，比锂矿提取成本低 50%-70%左右。

扎布耶锂业采用“太阳池结晶法”，锂精矿年产能约 5000 吨（品位 50%-70%），计划扩产至 1 万吨设计产能。扎布耶锂精矿下游客户主要为雅化集团、南氏锂电、国轩高科，其中雅化集团份额接近 50%。

锂盐方面，2021 年 8 月，西藏矿业计划建设“西藏扎布耶盐湖绿色综合开发利用万吨电池级碳酸锂项目”，年产电池级碳酸锂 9600 吨/年、工业级碳酸锂 2400 吨/年、氯化钾 15.6 万 吨/年、铷铯混盐 200 吨/年，现已进入前期准备工作，力争 2023 年 7 月 30 日建成，2023 年 9 月 30 日运行投产。

扎布耶二期项目将为西藏的盐湖开发资源提供样板和模版，并以西藏矿业为平台，整合西藏地区的盐湖资源，十四五规划形成 5 万吨锂盐产能。

另外，西藏矿业与久吾高科签订了 100 吨氢氧化锂中试合同，2022年开始建设，2023 年上半年完成，待中试成功后，后续考虑氢氧化锂建设产能规模 1 万吨以上，此项目大概率以扎布耶锂业作为平台进行投资。

锂盐产能扩张有望提速

公司 3 大生产基地锂盐产能共计 4.48 万吨

公司拥有锂盐产能 4.48 万吨，其中碳酸锂产能 3.45 万吨、氢氧化锂产能 0.5 万吨、氯化锂 产能 0.45 万吨、金属锂产能 0.08 万吨，公司预计需要化学级锂精矿 35 万吨。在建产能包 含澳洲奎纳纳 4.8 万吨氢氧化锂项目（一期 2 万吨预计 2022 年 3 月份投产；二期目前处于 缓建状态）和四川遂宁安居的 2 万吨电池级碳酸锂项目（目前已完成可行性研究，暂未重启 建设）。中期锂化工产能将达到 11 万吨/年。

公司的锂产品加工业务主要依托四川射洪、江苏张家港和重庆铜梁生产基地，生产碳酸锂、 氢氧化锂、氯化锂以及金属锂产品。

四川射洪基地：始建于 1995 年，是天齐锂业主要生产基地之一，目前拥有 1.45 万吨/年的 碳酸锂产能、0.5 万吨/年的氢氧化锂产能、0.02 万吨/年的金属锂产能与 0.45 万吨/年的氯 化锂产能。

江苏张家港基地：始建于 2012 年 3 月，原为银河锂业国际之全资子公司银河锂业（江苏），公司 2015 年完成了对该基地的收购。该基地位于江苏省张家港保税区，基地毗邻海运码头，主要化工原材料均能实现就近供应，拥有全球目前唯一在运营的全自动化电池级碳酸锂生产线，产能 2 万吨/年。

重庆铜梁基地：2017 年 2 月由成都天齐和重庆昆瑜共同出资设立，成都天齐持股 86.38%。 主营金属锂及锂系合金新材料的研发、生产与销售，原料为射洪天齐的氯化锂。2019 年实 施自动化升级改造项目，现有实际金属锂年产能 0.06 万吨/年。

遂宁安居 2 万吨/年碳酸锂缓建项目有望加速。2018 年 9 月，公司拟投资 14.31 亿元在四川 省遂宁市安居区建设年产 2 万吨碳酸锂项目，主要设备是转型焙烧、酸化焙烧。

截至 2021 年 3 季度累计已投入金额为 9161 万元人民币。目前该项目受公司债务拖累，投资进度放缓，2022 年随着公司负债降低、盈利好转，有望加快投资和建设进度。

奎纳纳投产在即，将贡献产能增量

澳洲奎纳纳一期 2.4 万吨氢氧化锂预计 2022 年 3 月份投产。

2016 年 10 月，公司投资 7.7 澳元启动澳洲奎纳纳一期2.4万吨的单水氢氧化锂项目建设，2018年底进行了阶段性调试，但由于公司严重缺乏海外工程建设管理经验和专业人才团队，项目调试方案论证不充分以及新设备、新工艺技术需不断优化调整等多重因素，该项目历经一年的调试周期，仍没有达到全线规模化生产状态，于 2020 年初放缓项目节奏。

随着 2020 年 4 季度锂行业景气度回升 以及 IGO 资金补充，该项目于 2021 年 8 月产出第一吨氢氧化锂产品，公司预计 2022 年 3 月份产出电池级氢氧化锂。奎纳纳二期 2.4 万吨氢氧化锂产能目前已经完成 20%-30%的进度，公司预计 2022Q2 进行工程设计，2022 年建设，2024 年底投产。

公司预计远期将启动奎纳纳三期和四期的产能建设，每期新增产能 2.4 万吨/年，远期规划为 9.6 万吨/年的氢氧化锂产能。

奎纳纳项目地理位置优越，紧邻原材料产地与港口。

奎纳纳项目的原料全部自泰利森的格林布什矿山，该项目所在地为奎纳纳市专业工业园区，距离泰利森格林布什矿山 250 km，距离西澳大利亚州首府珀斯以南 40 km，西接散装货出口港，以北 15 km 处为国际集装箱出口码头弗里曼特尔港，有利于产品快速进入国际市场，加快物流速度，提升售后服务，节约销售成本。

奎纳纳项目供应链优势明显，降低运营费用。

奎纳纳专业园区基础设施完备，废水集中处理系统健全，环境容量富余；有大量成熟的专业技术工人和检修外包专业服务机构，将有效增强公司生产运营能力，降低运营费用。

电力、天然气供应渠道多元，供应充足，价格具备竞争力；且园区内已有大量从事化工与重工业的工厂，硫酸、氢氧化钠、超洁净循环水等辅料供应充足，既为该项目提供了稳定、可靠、丰富的生产要素，又节约了一定物流和制造费用。

奎纳纳项目投产放缓并未损失重大客户。

公司全资子公司 TKL 就一期奎纳纳氢氧化锂项目已于 2019 年与 SKI、Ecopro、LG 化学、Northvolt 四家公司签订了长期供货协议，约定销售价格由双方协商确定，销售数量包括基础数量和额外数量，额外数量将由买方根据自身需求发出通知后与卖方协商确定。

奎纳纳一期项目调试进度放缓导致合约未及时履行，公司正在与上述客户进行友好讨论，以商定新的交货时间表，调整产品供货进度。

鉴于客户仍然希望从公司获取氢氧化锂产品供应，公司与客户保持紧密沟通，以使其了解 TLK 一期氢氧化锂项目进展情况，同时利用射洪工厂的 5000 吨氢氧化锂作为替代出售。目前只有与 SKI 的协议处于履行状态，其余三个合同尚未开始履行。

锂化合物业绩受益锂价上涨

2014-2018 年，公司锂化合物产量持续增长，叠加锂盐价格高位，公司营业收入连年增长。 2019~2020 年，虽然公司产销量依旧维持增长态势，但销售价格的大幅下滑使公司营业收 入由 2018 年的 40.4 亿降低至 2020 年 17.6 亿元。

公司锂化合物成本稳定，毛利率主要受价格影响。

随着锂盐价格的回升，锂化合物毛利率由 2020 年的 24%提升至 2021 上半年的 47%。据百川报价，2021 年上半年电池级碳酸锂和氢氧化锂价格分别为 8.18、7.47 万元/吨，2021 下半年（截至 12 月 7 日）两者价格分别为 14.77、15.05 万元/吨，我们预计随着锂盐价格的不断上涨，公司锂化合物毛利率有望继续提升。

债务危机解除，龙头王者回归

周期高点举债收购 SQM 股权埋下债务危机

公司 40.66 亿美元收购 SQM 23.77%股权，债务危机开端。

2018 年 5 月 17 日，天齐锂业审议通过了《关于签署购买 SQM 公司 23.77%股权的协议的议案》，同意公司及公司控制的智利全资子公司 Inversiones TLC SpA 与交易对方 Nutrien Ltd.，及其 3 个全资子公司 Inversiones RAC Chile S.A.,Inversiones El Boldo Limitada 和 Inversiones PCS Chile Limitada 签署关于拟以自筹资金约 40.66 亿美元（按照 2018 年 5 月 17 日中国外汇交易中心受权公布的人民币汇率中间价折合人民币约 258.93 亿元）受让 Nutrien 集团合计持有的 SQM 的 23.77%股权的协议。

公司向跨境并购银团贷款 25 亿美元境内银团贷款。

2018 年 10 月 26 日，天齐锂业及全资子公司 Tianqi Lithium Australia Investments 1 Pty Ltd.（“TLAI 1）、Inversiones TLC SpA（简称“ITS”）与中信银行牵头的跨境并购银团签署了《境内银团贷款协议》等文件，由 TLAI 1 向银团借入贷款 25 亿美元。

其中：A 类贷款 13 亿美元，贷款期限 1 年，到期后可展期年，自正式放款的当日 2018 年 11 月 29 日起算；B 类贷款 12 亿美元，贷款期限 3 年，到期后可展期 1 年，展期期限到期后，可再次展期 1 年，自正式放款的当日 2018 年 11 月 29 日起算。

为担保该境内银团贷款，ITS 通过购买 SQM23.77%股权交易取得的 SQM 公司的全部 A 类 股中的 71.43%提供股份质押；天齐锂业提供连带责任保证；天齐锂业将所持有射洪天齐 100% 股权作为质押担保并完成了质押登记手续；成都天齐将所持有江苏天齐 100%股权作为质押担保并完成了质押登记手续；TLAI2 将所持 TLAI1 的 100%股权作为质押担保；TLAI1 将所持现有或将来的全部资产或权益作为担保。

公司向跨境并购银团贷款 10 亿美元境外银团贷款。

TLAI2、ITS 与跨境并购银团签署了外银团贷款协议》等文件，由 TLAI 2 向银团借入贷款 10 亿美元，贷款期限 1 年，到期后可 展期 1 年，自正式放款的当日 2018 年 11 月 29 日起算。

为担保该境外银团贷款，ITS 通过购买 SQM23.77%股权交易取得的 SQM 公司的全部 A 类 股中的 28.57%提供股份质押；天齐锂业提供连带责任保证；天齐鑫隆提供连带责任保证； 天齐锂业将所持有天齐鑫隆 100%股权作为质押担保并完成了质押登记手续；天齐鑫隆将所 持 TLAI2 的 100%股权作为质押担保；TLAI2 将所持现有或将来的全部资产或权益作为担保。

2018 年 5 月起，锂行业进入下行周期，锂精矿与锂盐的价格在行业产能扩张的影响下显著 下滑，SQM 业绩受累。2019 年公司财务费用 20.28 亿元，同比增长 331%，拖累公司业绩。

引入 IGO，债务危机解除

2019 年底和 2020 年底，公司进行两次展期。

2019 年 12 月 3 日，本公司及其子公司等相关方与贷款银团各方就并购贷款涉及的担保安排、财务约束等条款签署了相应修订文件。

公司为并购贷款增加了相应担保，其将所持有的天齐英国 100%的股权和资产、TLK100%的股权和资产、重庆天齐 86.38%的股权、日喀则扎布耶 20%的股权及文菲尔德 51%股权作抵质押，天齐英国作出连带责任保证担保。2020 年底，公司仍无力偿还 A+C 类贷款，签署《展期函》。

2020 年 11 月 30 日，公司及公司相关子公司与银团签署《展期函》，银团同意将境内银团贷款项下的 A 类贷款 13 亿美元和境外银团贷款余额 5.84 亿美元合计 18.84 亿美元自到期日起展期至以下日期之中的较早者：（1）2020 年 12 月 28 日；（2）银团代理行确认签署的《修改及重述的贷款协议》生效之日。

公司积极解决债务问题。

2020 年 1 月 8 日，公司向全体股东配股公开发行证券，并将募集 到的资金 29.32 亿元扣除发行费用后的净额（约为 4.16 亿美元）用于提前偿还 C 类贷款本 金约 4.16 亿美元，剩余 C 类贷款本金为 5.84 亿美元。

引入战略投资者 IGO，公司债务危机缓解。

2020 年 12 月 8 日，天齐通过了《关于公司全资子公司增资扩股暨引入战略投资者的议案》，根据拟签署的《投资协议》，公司全资子公司 TLEA（原天齐英国，Tianqi UK Limited）增资扩股的方式引入战略投资者 IGO。增资完成后，公司持有 TLEA 51%的股份，IGO 持有 TLEA 49%股份，且先决条件为全资子公司成都天齐的全资子公司 TLH 将其持有的 TLA 100% 股权转让至 TLEA。

IGO 是一家在澳大利亚证券交易所上市的采矿和勘探公司，以开发镍、铜、钴等清洁能源金 属为基础，深度参与电池产业链的发展，致力于积极推进绿色可再生能源、储能和电动汽车 的发展。

IGO 的偿债能力和盈利能力良好，交易款项主要来自于：

①股权融资，IGO 拟在澳洲证券交易所通过定增或配股等方式融资；②债务融资，IGO 已经就交易取得澳洲主要银行的交易支持信；③自有现金约 1 亿美元。

根据《投资协议》的约定，交割日经调整的最终交易价格为 13.95 亿美元。截至 2021 年 7 月 2 日，TLEA 及公司海外子公司等相关银行账户已收到 IGO 支付的本次增资 TLEA 的全 部资金合计 13.95 亿美元（含此前支付的 7000 万美元交易保证金）。

IGO 交割完成后，公司贷款本金余额降低为 18.84 亿元。

按照公司资金划转安排，银团并购贷款主体公司 TLAI1 和 TLAI2 于 2021 年 7 月 2 日偿还并购贷款本金 12 亿美元（包含 A 类贷款 8.57 亿元和 C 类贷款 3.43 亿元）及对应的全部利息。交易后并购贷款本金剩余 18.84 亿美元，其中：A 类贷款 4.43 亿美元、B 类贷款 12 亿美元、C 类贷款 2.41 亿美元。偿付欠款后的剩余资金，将作为其子公司 TLK 所属澳洲奎纳纳氢氧化锂工厂的运营和调试补充资金。

公司现存 A+C 类贷款 6.68 亿美元，B 类贷款 12 亿美元。2021 年以来，公司通过子公司引入战略投资者 IGO 的交易偿还银团并购贷款本金 12 亿美元及对应利息，利用经营结余资金偿还国内借款本金 5.67 亿元，同时利用境外子公司和参股公司分红款陆续提前归还银团并购贷款本金约 0.3 亿美元。2021 年初至今，公司合计偿还借款本金约 85.62 亿元人民币；

6.68 亿贷款目前已展期至 2022 年 11 月 25 日，12 亿贷款还款日为 2023 年 11 月 29 日， 在银团一致统一的情况下，可展期至 2024 年 11 月 29 日。同时，A+C 类贷款付息周期由 3 个月调整为 6 个月；每个付息期公司按 6 个月 Libor+200BP 支付利息，差额利息连同按实 际到期利率与 6 个月 Libor+200BP 之间的差额利率计算复利，于对应本金到期日支付，积 极缓解公司资产负债表日后近 12 个月的现金压力。

有舍有得，公司恢复成长性

引入澳大利亚本地的矿业上市公司 IGO 作为战略投资者，虽然公司损失了近一半泰利森股 权，但有利于改善公司的资产结构，而且有利于完善海外公司的治理结构，提升公司对海外资产的管控能力，降低海外项目的运营风险，助力海外业务发展壮大。

公司依旧保留对核心资产的控制权。

公司对 TLEA 的持股比例下降为 51%，但 TLEA 仍为公司的控股子公司，公司通过 TLEA 继续持有文菲尔德 51%的股权，文菲尔德仍为公司控制子公司，本次交易后不会导致公司合并报表范围发生变化。

本次增资扩股完成后，在锂精矿采购方面，TLEA 承续了文菲尔德锂精矿承销权，在优先满足 TLK 需求，剩余量满足公司国内工厂和代加工需求，投资者不享有锂精矿购买权。

在锂产品销售方面，公司继续保留锂产品在国内、国外市场统一销售权利。

有助于提升公司海外业务的协同效应，加快奎纳纳项目建设。

首先，IGO 是一家领先的采矿和勘探公司，拥有优质的西澳大利亚镍、铜和钴资产，天齐锂业作为锂产业的领导者，双方具有较强的互补性，通过合作能够形成锂、镍和钴等清洁能源金属资产组合，给客户尤其是电池客户更高更广泛的原料稳定性，将 TLEA 打造成全球领先的锂业务平台。

其次，公司 与 IGO 在核心资产和业务层面的全面合作，有利于优化公司对海外资产和业务的整合，提 升生产、市场和销售运营的协同效应，充分发挥格林布什锂辉石矿和奎纳纳氢氧化锂工厂的 高品质、规模化能力，尤其加快 TLK 的调试及运营，进一步提升 TLK 资产质量和效率。同 时 TLEA 在很大程度上依赖公司在奎纳纳氢氧化锂工厂的调试方案和生产工艺相关的专业 技术知识。

根据签订的《技术服务协议》，明确公司将为奎纳纳氢氧化锂工厂提供技术支持 服务。奎纳纳氢氧化锂工厂是澳大利亚首家锂下游加工厂，因此在这方面需要依赖公司的锂 加工厂生产运营经验和专业技术。

此外，鉴于本次交易完成后，部分并购贷款将继续存续，其对应的财务费用仍将对公司经营 业绩持续产生不利影响；公司将继续积极推进降低公司财务杠杆、优化公司的资产负债结构 的相关股权融资工作，包括但不限于战略投资者的引入、H股发行、定向增发、市场化债转 股等方式，以尽快解决债务压力，降低有息负债，使公司资产负债率和财务杠杆回归至合理 水平。

锂价仍处于超级周期上行阶段

需求长期确定性高速增长是锂行业演进的核心动力 据 EV-Volumes，2020 年全球电动汽车销量为 324 万辆，同比增长 43%；其中 69%为纯电 动汽车，31%为插电式混合动力车。

全球电动汽车渗透率为 4.2%。2020 年新冠疫情并没有 抑制新能源汽车销量增长的势头，欧洲以 95%的增速贡献了主要增量。

2021 年 1-10 月新 能源汽车销量合计 501 万辆，预计全年销量为 670~680 万辆。2022 年，中国新能源汽车市场将维持自然高速增长，美国新能源补贴政策有望推动新能源汽车销量爆发，全球新能源汽车有望在更多爆款车型的共同推动下维持销量高速增长和渗透率快速提升，我们预计 2022 年全球新能源车销量将超过 1000 万辆，增速超过 50%；同时 预计 2022 年全球锂需求约 67.7 万吨 LCE，同比增加 35%。

未来伴随越来越多的爆款新车型投放市场，电动车销量将持续高速增长，同时在碳资产扩张 的推动下，企业运输车辆电动化率也将不断提升，锂需求增长或不断超预期。

我们预计到 2025 年，全球新能源车销量将接近 2500 万辆，锂需求达到 144 万吨 LCE（其中动力电池 需求 118 万吨，占比 82%）。

锂资源将长期是锂行业发展的主要瓶颈

锂资源龙头企业产能扩张缓慢、绿地项目投产周期长继续制约锂资源供给释放。2021年锂 行业主要矛盾为锂资源供给有限与新能源汽车需求超预期增长导致的锂供需失衡，我们认为 2022年这一矛盾依然存在。

全球锂资源供给龙头集中度较高，虽然 2022 年龙头企业将集 中释放一批产能，但整体进度缓慢（扩产进度只有符合预期和低预期，没有超预期），并没 有因为锂价大幅上涨而加快投产进度，若考虑产能爬坡，在需求高速增长的情况下，锂资源 供应仍将维持紧缺状态。本轮锂价创历史新高，推动了锂资源绿地项目的加速并购和勘查， 但更多是 3-5 年后才能贡献产量。

静态考虑当前企业未来几年产能规划，我们预测 2021-2022 年锂资源供给边际增量分别为 12.1、17.9 万吨，同期需求边际增量为 17.7、17.6 万吨，2021 年供需边际短缺，2022 年 供需边际紧平衡。

长期看，锂盐一二线龙头企业已经具备成熟的锂盐生产线、技术团队及稳定的客户，产能复 制扩张周期将明显缩短，一般不超过 1 年。

而锂资源端由于不同矿山（盐湖）开发条件各异， 产能不具备可复制性，扩张周期更长、资本开支更大，同时受制于部分国家政策限制，锂资 源的获取和控制难度也非常大。

若需求持续高速增长，则资源端的产能扩张可能在很长一段 时间内均处于落后状态，导致资源供给不足。因此，我们认为锂资源将成为中长期限制行业 发展的主要瓶颈。

锂价仍具有长足的上涨时间和空间

2020 年 Q3 碳酸锂价格触底反转，Q4 在新能源汽车消费旺季推动下锂价经历了本轮超级周期的第一波加速上涨，电碳价格上涨至 9 万元/吨，实现翻倍涨幅；

2021 年上半年锂价 维持 9 万元/吨左右的价格，Q3 随着新能源车进入消费旺季后开启了第二波加速上涨，再度实现翻倍涨幅且创历史新高，超过 18 万元/吨；

Q4 以来锂价在 19-20 万元/吨持稳运行，11 月底开启了第三轮加速上涨。2022 年，我们预计锂供需仍将维持紧平衡状态，产业链将持续维持低库存水平，锂价仍具有长足的上涨时间和空间。

盈利预测、估值

盈利预测及假设

公司主营产品为锂精矿和锂化合物，我们预计锂精矿业务未来主要增长点为泰利森二期产能 放量以及尾矿库 30 万吨选矿能力建设，锂化合物业务主要增长点为澳洲奎纳纳一期 2.4 万 吨氢氧化锂投产。

在新能源汽车需求持续超预期下，锂资源与锂盐边际短缺带来的价格上涨将助力公司享受量价齐升的业绩增长。

我们假设奎纳纳一期氢氧化锂项目 2022 年 3 月投产，2022 年产能利用率为 80%，2023 年 产能利用率为 100%，同时假设锂盐税后价格 2021 年为 12 万元/吨，2022 和 2023 年为 22 万元/吨。

同时泰利森锂精矿 2021~2023 年产能分别为 134、164、164 万吨/年，根据泰利森生产指引，假设 2021 年锂盐产销量为 80 万吨，2023 年产能利用率达 90%，生产的锂精矿除天齐自用外，全部销售。

综上，我们预计 2021~2023 年公司总收入为 65.65、181.18、253.48 亿元，同比增长 103%、176%、40%，其中锂精矿营业收入为 17.84、64.35、126.91 亿元，毛利率为 58%、88%、88%；锂化合物收入为 47.79、116.81、126.55 亿元，毛利率为 62%、64%、69%。

估值

结合公司锂精矿与锂化合物产品产能释放节奏、行业需求增速以及锂价判断，我们预计公司 2021-2023 年归母净利分别为 11.24、62.47、95.62 亿元，EPS 分别为 0.76、4.23、6.47 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 145x、26x、17x。

考虑公司为锂行业全球龙头企业，坐拥优质锂辉石资源和盐湖资源，且奎纳纳氢氧化锂产能投产在即，同时公司所处锂电行业正处于高速成长阶段。

风险因素

1.我们的盈利预测建立在奎纳纳氢氧化锂一期产能 3 月投产的基础上，如未如期，将对盈利 产生重大影响，请注意达产进度风险；

2.我们盈利预测建立在锂价维持当前价格水平的基础上，请注意锂资源企业产能扩张速度超预期或新能源汽车需求增长不及预期导致锂价下跌风险；

3.公司的并购贷款剩余 18.68 亿美元待还，其中 6.68 亿美元于 2022 年 11 月 25 日到期， 请注意债务到期未能及时偿还引发债务流动性风险，公司后续主要通过 H 股发行等方式降 低负债，需要紧密跟踪融资进度；

4.智利大选后导致政策变动对 SQM 股权投资的影响风险。

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借力特斯拉，旭升股份：轻量化专家、精密铝制零部件一站式供应商

1 精密铝制零部件一站式供应商

1.1 公司简介：新能源汽车和汽车轻量化领域集成供应商

公司是汽车零部件和工业铝合金零件领先制造商。

宁波旭升汽车技术股份公司成立于2003年8月，致力于新能源汽车和汽车轻量化领域，主要从事精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售。

产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件。

目前公司具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统等的核心铝合金产品，产品品类丰富，可以满足新能源汽车轻量化铝制品的一站式需求。

公司产品技术领先，轻量化打开新能源汽车市场。

公司目前主要致力于汽车和新能源汽车轻量化零部件的制造，主导产品是新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统等核心系统的精密机械加工零部件。

公司的压铸技术领先，是压铸汽车零部件、压铸工业零部件的全球领先厂商，旗下产品多应用于新能源汽车行业及其他机械制造行业，目前公司在压铸汽车零部件、压铸工业零部件方面均具有较高的市场地位。国内拥有八个现代化先进制造工厂和一个旭升股份总部基地。

公司已与诸多国际性厂商建立了长期稳定的战略合作关系。

在汽车零部件领域，公司一直秉持“打造汽车 OEM 和一级供应商的首选品牌”的理念，加之汽车零部件行业具有较高的客户资源壁垒，进入整车厂商供应体系对公司未来的发展意义非凡，因此公司一直以来都十分重视与下游客户之间的关系。

目前，公司已与特斯拉、克莱斯勒以及马勒等高端汽车厂商、汽车发动机厂商建立了长期稳定的战略合作关系。

同样，公司在工业零部件制造方面也进行了深耕挖掘，目前已成为国际知名品牌KARCHER(凯驰)、AR(艾热)、ABB、德国凯驰、NORD(诺德)的供应商。

公司荣获特斯拉“杰出合作伙伴”、北极星“杰出奖”、蔚来“质量卓越合作伙伴”、零跑汽车“开 发奖”，获得众多客户的尊重与肯定。

1.2 股权结构：控制权稳定

公司股权机构明细，徐旭东为公司实际控制人，持有68.24%的股份。

公司股权结构明晰，公司董事长、总经理徐旭东直接持有公司16.31%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持有公司51.93%的股权，合计控制了公司68.24%的股权，是公司的控股股东、实际控制人，股权结构集中。

实控人在行业中经验丰富，长期参与公司经营管理。旭升股份投资了宁波旭升铝镁铸业有限公司和宁波旭升汽车零部件有限公司两个全资子公司，主要从事轻量化相关工作。

1.3 主营业务：保持高研发投入，汽车类业务占比攀升

公司研发投入大，研发成果丰厚。

1）公司从成立以来一直都很重视技术与产品的研发，公司建立了专门的研究中心、聘请了专业的研发团队以夯实研发能力。2018-2021Q1-3，公司的研发投入分别为4,367.3万元、4,716.1万元、5,759.0万元和9,102.2万元，占当期营业收入的比例分别为3.99%、4.30%、3.54%和4.52%。

2）截至2021年6月30日，公司已获得10项发明专利和121项实用新型专利，成果丰硕。

从成本的明细结构来看，公司的成本主要来源于直接材料中的铝锭项，近年来由于公司上铝价略有上涨，因此铝锭在公司成本结构中的比例有所上升。

公司所售的铝合金零部件均系为不同客户定制的非标准化产品，因而，不同客户所需的不同产品规模变化会使得公司整体毛利率水平出现波动。

此外，2020年至今，国内铝价继续保持上升趋势，导致近年来公司综合毛利率同比持续小幅下降。

存在原材料价格上涨解压机制，下游可以通过客户转嫁，即使有大宗商品市场的不确定性和转嫁机制的滞后性、周期性，预计原材料价格波动将对公司毛利产生明显影响。

汽车类业务占比持续提升，成为公司主要增长动力。

自2014年成功进入特斯拉产业链之后，公司毛利率水平维持在较高水平，2014-2020年公司毛利率高于 30%；而从公司业务的角度来看，汽车类业务营收占比迅速提高，2020年公司汽车类业务占营收的比重已达87.7%，并且公司汽车类业务占比呈现逐年稳步上涨的趋势，2020年公司汽车类业务毛利率达32.8%，较上年趋于平稳。

目前公司汽车类、工业类业务贡献了超过90%的毛利，其中汽车类业作为公司的箭头业务毛利水平更是上涨迅速，2020年公司汽车类业务毛利超过4.6亿元，同比增长55.1%。在公司成功开拓特斯拉等新能源汽车客户后，汽车类业务已成为公司重要的业绩增长点。

费用管理良好，2018-2021Q1-3 公司期间费用率分别为 8.07%、12.57%、9.84%和 8.11%。

除 2019 年外，公司的期间费用率均维持在 10%以下的水平，且 2019 年以后公司的费用率持续下降。

2019 年主要是由于公司以“北美、欧洲、亚太”三大区域为市场开拓战略，设立德国、美国及日本子公司。北美区域以特斯拉和北极星为重点，拓展 Space-X、Harley、LUCID、Zoox 等客户。

欧洲区域与、法雷奥-西门子、马瑞利、埃贝赫、伟创力等客户合作。亚太区域以中国大 陆为重点，长城、宁德时代、精进电动、蔚来等部分定点产品逐步实现量产，并取得了宝马、广汽等客户多个定点项目，为未来公司的发展储备了新的增长点。由于新开发的客户销售模式不同及中美贸易摩擦的影响，公司对海外市场的主要客户如特斯拉、北极星等出货量增加，公司承担的运费及报关费用上涨；管理人员人数增加，薪酬增加，导致管理费用上涨；所以公司的期间费用增加到 12.57%的高点。

公司和同行业公司的成本优势明显，内部费用管理严格。

与同行业三家上市公司文灿股份、爱柯迪和拓普集团相比，公司的期间费用率明显低于同行业公司均值。公司与主要客户的合作稳定，保持了长期良好的合作关系，用于业务推广、市场开发等部分的费用较少，同时促进技术升级、工艺改良、设备更新等措施有利于公司的费用进一步下降。

2019 年以来，在多种控制费用的措施严格执行的情况下，公司的期间费用率持续下降，成本优势持续扩大。

2 汽车行业进入新能源+全面轻量化时代

传统内燃机车由于有碳排放和空气污染，在双碳政策指导下增速受限。

当前我国汽车产业总体上处于产业周期性回落和技术变革的叠加交汇期，尽管增速下滑，在新冠疫情影响下甚至出现明显的负增长，但中国市场广阔，汽车产业有较大发展潜力。

汽车尾气排放已成为多种污染物的重要来源之一。

《第二次全国污染源普查公报》显示，机动车排放的氮氧化物占全国排放总量的 33.3%；全国主要城市的大气细颗粒物（PM2.5）的源解析结果显示，北京、上海、杭州等城市的移动源排放占比均达到了 45.0%、29.2%、28.0%，已成为 PM2.5 的首要来源。

目前，已有 77 个国家、10 个地区以及 100 多个城市承诺在 2050 年前实现“碳中和”，多个国家和地区宣布了自己的禁燃时间表。

环保问题不断凸显，蓝天保卫战要求低排放发展。

气候变化问题日益突出，要求汽车产业低碳化转型。道路交通排放已经占到全球碳排放总量的 18%（IEA《Tracking Transport 2020》），是温室气体排放的重要组成部分，为了有效推进实现汽车领域低碳化和绿色发展，推广节能与新能源汽车应用成为关键。

根据工业和信息化部指导，中国汽车工程学会修订编制的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，到2025年，我国要实现乘用车（含新能源）新车油耗达到4.6L/100km（WLTC）；传统新能源乘用车新车平均油耗 5.6L/100km（WLTC）；新能源汽车占总销量 20%左右。

多方政策支持新能源车未来的发展。

欧委会《2030年气候目标计划》中指出，2030年道路运输方面将会下调55-60%的碳排放量，以此为标准2030年的碳排放为42.75g/km，和先前的59.4g/km 标准相比更加严格，且提出 2035 年全面终止内燃机。美国在2021年 3 月宣布的“2万亿”计划中包括了1740亿美元的新能源车领域补贴。

汽车的轻量化制技术可以有效实现节能减排的目标。

汽车轻量化在满足汽车使用要求、安全性和成本控制的条件下，将结构轻量化设计技术与多种轻量化材料、轻量化制造技术集成应用，实现产品减重。

作为节能汽车、新能源汽车和智能网联汽车的共性基础技术之一，轻量化是有效实现汽车节能减排的重要途径之一。

美国铝业协会（Aluminum Association）指出，对于汽油动力汽车来说，每减重 10%对应 3.3%的油耗降低；对于柴油动力汽车来说，每减重 10%对应 3.9% 的油耗降低。

新型轻量化材料中，铝合金具有重要的地位。

铝合金替代钢和铸铁可减重 40%-60%。铸造铝合金可替代钢材的汽车部件包括发动机缸体、车轮、悬挂系统零件、车身、热交换器等。

研究表明，汽车每使用 1kg 铝，可降低自重 2.25kg。根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出围绕未来节能汽车、新能源汽车和智能网联汽车的发展需求，轻量化以形成轻质合金应用体系为方向，突破技术壁垒，提高轻量化进程。

根据 CM 咨询的调查，乘用车是铝的主要市场，2017 年的铝消费量估计为 290 万吨，占总消费量的 74%。由于中国 2018 年经济活动放缓，乘用车总产量下降 6.6%，导致乘用车铝使用量下降 3.6%。

然而，2018 年新能源乘用车产量显著增加，增幅为 75%，主要原因在于纯电动汽车的强劲需求。

由此，中国新能源汽车的铝消费量增加 96%，从 2017 年的 7.5 万吨增至 2018 年的 14.6 万吨。

在政府制定的节能减排目标的支持下，预计到 2030 年，中国新能源汽车行业使用铝的比例将从目前占铝消费总量的 3.8%升至 29.4%。

根据 Ducker Worldwide 的预测，对于北美地区，铝制引擎盖的渗透率会从 2015 年的 48%提升到 2025 年的 85%，铝制车门渗透率会从 2015 年的 6%提升到 2025 年的 46%。

具体反映在平均单车用铝量上，1980 年北美地区每辆车平均用铝量为 54kg，到 2010 年增长到 154kg，预计到 2025 年每辆车的平均用铝量将会达到接近 325kg。

根据 CM 咨询，对于国内市场，按单车消费量计算，2018 年，新能源客车行业铝消耗量最大，预计每辆客车消耗 210 公斤铝，混合动力客车消耗 179.6 公斤。

BEV 客车和 ICE 客车的铝消耗量分别为 128.4kg 和 118.7kg，尽管如此，与美国、欧盟、 日本等发达国家相比，中国汽车铝的用量还有较大差距。

未来，中国与上述世界发达国家之间在铝使用强度上的差距将会缩小，因为中国生产商面临着越来越严格的节能减排政策，这些政策不可避免地带来对轻质材料需求。预计纯电动汽车铝的单位消费量 2030 年将达到 283.5kg。

国内汽车轻量化前景广阔，市场规模持续提升。

受益于中国已进入产品驱动的黄金时代，新能源车渗透率有望持续提升，预计2025年国内电动车销量有望达900万辆，5年CAGR达48%，新能源车渗透率将有望超30%；全球2025年有望达到2200万辆以上。

根据《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》提出，我国汽车轻量化技术要求单车用铝量2020 年190kg，2025年250kg，2030年350kg；用镁量2020年15kg，2025年25kg，2030年45kg。按照铝合金锭 2 万元/吨计算，2025年中国汽车轻量化市场规模有望达到1,500亿元。

3 和特斯拉深度合作，主动切入新增厂商供应渠道

公司通过与特斯拉的合作，积累了新能源汽车零部件的设计、研发、生产技术，在新能源汽 车领域压铸零部件的具有先发优势。

公司营收净利快速稳步增长，2015 至今，特斯拉保持公司第一大客户。

受下游新能源汽车市场的带动，2021 年公司业绩增长明显，前三季度公司实现营收 20.12 亿元，同比增长 82.1%；实现归母净利 3.32 亿元，同比增长 43.7%。

在新能源汽车逐步发展的 2016-2020 年间公司营收、净利的复合增速分别达到了 30.1%和 13.0%。

2020 全年公司实现营收和净利分别为 16.28 亿元和 3.33 亿元，同比增长分别为 48.3%和 61.1%。

公司与特斯拉合作始于2013年，经过以下三个阶段达成了密切的合作关系：

1）初始阶段，2013年6月-2013年7月：特斯拉正处于发展早期，正不断调整优化其供应链。公司的产品质量、技术和研发实力、客服服务响应速度等得到了特斯拉的认可，深入了解公司现场情况、制造能力、设备产能、研发能力后，认可了公司的交期及时性、生产研发能力及产品质量，2013年7月，公司通过了特斯拉的供应商认证。

2）爬坡阶段，2013年8月-2014年：特斯拉时任采购副总裁带领团队对公司进行深入考察交流后，决定与公司深入合作。2013年10月公司与特斯拉签订了通用合同，开始为期10年的合作。至2014年中，公司参与并取得定点开发项目30个，所有产品都达到或超过了特斯拉原有的要求，进一步增强了特斯拉对公司的认可度。

3）深入合作阶段，2015年至今：公司与特斯拉合作进一步深化，为特斯拉供应的配件种类 不断增加。公司根据特斯拉的要求开展产品研发、设计和定型等工作，在两个月内实现了传动系统的关键零部件从开模到可批量生产阶段。

2015年8月，公司开发的变速箱箱体进入到量产阶段，成为公司汽车类主要产品之一。

特斯拉产销两旺，带动公司长期发展。

特斯拉2020年销量为499,550辆，同比增长36%，其中 Model 3/Y 占比88.58%，Model S/X 占比11.42%。家用入门级特斯拉Model 3/Y 成为主力车型，销量逐年上涨。2021Q1-Q1-3，特斯拉汽车销售收入为1961.89亿元，同比增长76.39%，累计交付 Model 3/Y 达到627481 辆，同比增长 25.58%。

2021年11月26日，特斯拉对上海超级工厂的改造项目进行了环评公示，共计投资12亿元，预计2021年12月开工，2022年4月建设完成，生产车型未发生变化，仍然以Model 3/Y 为主。特斯拉目前共有 6 座工厂和 2 座待建工厂，可以生产整车的目前只有加州佛理蒙特工厂与上海超级工厂。

我们预计明年特斯拉上海工厂产能可达 90 万辆，美国工厂产能可达 80 万辆，欧洲工厂可达 15 万辆，2022 年总产能有望可达到 200 万辆。

未来随着中国超级工厂的持续放量及新能源政策的推动，公司可以从新能源车领域的增长持续获利。

对特斯拉的销售额稳定增长，主要客户多元化。

从公司公布的前五大客户信息中可以看到，在公司与特斯拉达成深入合作关系后，2016-2020 年间，公司对特斯拉的销售额占总营收的比例分别达到 56.11%、55.98%、61.08%、53.69%和 43.49%，公司对特斯拉的销售额不断提升的同时，主要客户也在向多元化发展。

2020 年度受益于特斯拉上海工厂 Model 3 的放量，公司对特斯拉实现销售收入 7.08 亿元，营收占比为 43.5%，预计随着上海工厂 Model Y 的上量，公司对特斯拉的销售额将继续保持增长。

可以预见，随着未来公司与特斯拉之间的合作关系愈发紧密，公司从特斯拉处获得的高额订单数量有望继续增加，业绩有望实现快速增长。

产销率开始好转，国内客户市场布局增加。

2019 年公司产销率有所下降，2020 年开始至今公司主要产品产销两旺、产销率节节攀升。以汽车类业务为例，2019 年公司汽车类产品产量为 1,343.7 万件，产销率为 98.13%，而 2020 年公司汽车类产品产量达 1,938.6 万件，产销率达 98.28%，产量同比大涨 44.28%，且产销率同时上涨。

公司积极开发新客户。

公司的产品主要面向汽车轻量化需求，多应用于中高端定位的新能源汽车中。公司在新能源汽车领域业务已覆盖“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地区。

2020 年，非特斯拉客户加快放量，其中对采埃孚销售额 1.41 亿元，同比增长 175.94%， 占营收比例上升为 8.64%，随着采埃孚多个定点产品陆续量产，预计后续将进一步放量；对北极星实现销售额 1.13 亿元，同比增长 48.16%，营收占比上升至 6.97%，销售势头良好；此外，公司约 36.05%的销售额发生在境内，同比高增 132.79%，长城汽车、宁德时代、马瑞利、赛科利等客户销售额均实现同比大幅增长，随着国内电动车行业巨头的进步，预计未来国内收入占比有望提升。

4 盈利预测

经营假设：

汽车类：公司大力发展汽车铝铸件业务，汽车轻量化进程加速，下游客户需求量未来将高速 增长。

随着未来公司募投项目落地，产能将持续释放，且公司整体业务增速高于对特斯拉业务的增速。

2021 年铝价大幅上涨，预计未来原材料价格下调且产品价格逐年下降，毛利率将下降并维 持在 28%附近，实现营收分别为 24.3/42.5/59.4 亿元。

工业类：工业类业务稳定增长，预计 2021-2023 年公司在此项业务将稳定规范发展，收入增 速略微升高，长期保持 11%的增速。

毛利率小幅下降，并稳定在 23%附近，实现营收分别为1.37、1.52、1.68亿元。

盈利预测：

基于上述假设，预计公司 2021-2023 年公司的营业收入分别为 26.41 亿元、44.78 亿元、61.95 亿元，同比增速分别为 62%、70%、38%；预计未来销售费用、管理费用、研发费用 占营业收入比重继续维持在公司 2021Q1-3 水平，分别为 0.6%、2.7%、4.5%；实现归母净利润分别为 5.09 亿元、8.28 亿元、11.44 亿元，同比增速分别为 53%、63%、38%。

可比公司估值：

公司主要业务是精密铝合金汽车零部件和工业零部件的研发、生产和销售，上市公司里面与其产品具有可比性的有文灿股份、爱柯迪、拓普集团。

考虑可比公司 2022 年 Wind 市盈率一致盈利预期均值为 30 倍，公司 2022 年市盈率为 26 倍，公司未来业务拓展性和竞争优势，

5 风险提示

1）客户集中度较高的风险：

2018-2020 年，公司对前五大客户的销售收入占主营业务收入的 74.28%、71.29%和 66.98%，前五大客户的采购量对公司收入有较大影响。如果未来与主要客户合作模式发生变化、主要客户经营困难、主要客户减少采购、竞争对手竞争市场份额等，可能对公司收入和利润带来不利影响。

2）外销市场税收政策变动风险：

2020 年，公司产品出口收入占营收比例为 63.73%。如果未来主要外销市场的税收政策进行变动，导致公司客户承担税费提高，将可能导致公司出口业务规模下降或外销产品售价有所降低。未来如果中美贸易摩擦持续进行并升级，对公司的外销收入和盈利水平将会带来较大的不利影响。

3）原材料价格波动风险：

公司生产所需的主要原材料为合金铝锭，占生产成本的比重较高，如果铝价未来波动幅度较大，将对公司的经营造成一定的影响。如果未来原材料价格出现大幅上升，将对公司的生产成本和利润产生不利影响。

4）汇率波动风险：

公司产品以出口为主，汇率波动对公司出口业务影响较大，公司盈利能力存在因汇率波动而引致的风险。

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深耕电声技术二十年，共达电声：终端需求多点开花，竞争优势显著

一、深耕电声技术，业绩稳健增长

1.1 专注电声技术二十年，国内领先

共达电声股份有限公司成立于2001年04月10日，于2012年2月17日在深圳证券交易所上市。

公司是专业的电声元器件及电声组件制造商、服务商和电声技术整体解决方案提供商；致力于成为世界一流的电声技术整体解决方案提供商。

共达电声始终将客户放在首位，快速响应客户需求，已与消费电子领域的众多国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。

公司致力于在智能汽车、智能家居、智能穿戴、智能手机等领域，为客户提供更具竞争力的智能声学产品和服务，构建“万物有声万物互联”的世界。

公司主要产品包括微型麦克风、微型扬声器/受话器及其阵列模组，广泛应用于移动通讯设备及其周边产品、笔记本电脑、平板电视、个人数码产品、汽车电子等消费类电子产品领域。

公司主要解决方案包括远讲语音降噪麦克风阵列模组、离线及离在线语音识别模组、智能穿戴产品及组件、智能家居产品及组件、车载麦克风模组、精密电子件加工制作、设备自动化。

1.2 引入战略股东无锡韦感，加速声学业务发展

近期股权变更，引入重要股东。据2021年10月22日公告，协议转让过户登记已完成，目前无锡韦感直接持有公司股份3700万股，占公司总股本10.28%；在公司拥有表决权的股份数量合计为5498万股，占公司总股本15.27%。

无锡韦感成为公司控股股东，万蔡辛作为无锡韦感的实际控制人成为公司的实际控制人。无锡韦感股东阵容豪华，其入股背书彰显对共达电声未来发展的坚定信心。无锡韦感成立于2019年3月，实控人为万蔡辛。

据天眼查，无锡韦感股东包括两家国资背景的投资平台：上海浦东海望集成电路产业私募基金（间接出资人包括上海金桥、浦东建设、张江高科等多家 A 股上市公司）、上海临港新片区道禾一期产业资产配置股权投资基金（出资人包括上海临港经济发展集团、张家港产业资本投资有限公司等）。

另外，韦尔股份及其旗下韦豪创芯管理的基金亦直接持有无锡韦感股权。

公司有望深化技术、客户资源等协同，加速声学业务发展。

（1）一方面，公司控股股东无锡韦感主营业务包括硅基麦克风生产、销售以及MEMS（微机电系统技术）声学芯片研发。

未来公司有望借助无锡韦感在MEMS声学芯片设计领域优势，进一步完善公司现有微型电声元器件及电声组件产业链，并对双方在声学组件及半导体器件领域的业务拓展、产业协调、资源共享等战略合作方面起到积极作用，促进公司业务转型升级。

（2）另一方面，韦豪创芯管理的基金直接持有公司控股股东无锡韦感股权。

韦豪创芯是专业的泛半导体产业基金，其投资领域囊括超越视觉、汽车半导体、可穿戴设备、电源及信号链，IC制造装备及材料；截至21H1，其已签约投资企业超过三十家。

韦豪创芯与公司在车载/个人穿戴/MEMS半导体器件和封装等领域技术/客户资源协同有助于公司提升音频模块/主动降噪/车载电子解决方案等领域技术和产品。有望加速公司声学，车 载业务发展。

1.3 归母净利稳健增长，利润率筑底回暖

近年来归母净利稳健增长，2021H1增速突出。

2020年公司营收11.80亿元，同比+19.89%，增速较稳健。2021H1公司营收同比-6.57%减少至4.59亿元。

归母净利2020年0.46亿元，同比+49.05%；2021上半年同比+1224.57%高增至0.50亿元，接近2020年全年水平。

2020年，国内外广受新冠疫情影响背景下，公司积极采取各项策略措施，加强新产品研发和市场开拓，提高产能，实现稳步增长。2021H1公司持续加强市场开拓，产品结构进一步优化。

2020~2021H1公司利润率筑底回暖，期间费用率基本维持低位。

2020年公司毛利率21.57%；2021H1毛利率29.97%，同比提升11.62pt。2020年净利率3.89%，2021H1净利率10.94%，同比提升10.17pt。

公司销售费用率、财务费用率、管理费用率2020年分别为1.58%、1.95%、5.82%；2021H1分别为2.11%、1.51%、7.68%。2020~2021H1公司期间费用率基本维持于低位；2021H1管理费用率较高主要系股份支付费用增加。

二、微电声行业升级趋势明显，下游终端需求多点开花

根据产品用途的不同，电声行业分为电声元器件和终端电声产品两大类。

近年来，将多个电声元器件组合成为电声组件，以传输和获取高保真的声音信号逐渐成为行业的一大发展趋势。另外，电声元器件包括通用（普通）电声元器件与微型电声元器件。

➢ 通用电声元器件主要用于传统音响、家电等专业电声产品。

➢ 微电声器件是指利用电磁感应、静电感应或压电效应等实现电声转换的微型元器件。

微型电声元器件主要包括微型麦克风、微型扬声器和受话器等产品，用于通讯终端产品、笔记本电脑和个人数码产品等领域。

微型电声元器件在整个产业链中处于中游地位。

微型电声元器件的上游产业是电声零部件，主要包括 IC、背极板、FET、PCB、振膜、磁铁、T 铁等，其中 PCB、电子元器件、结构件、金属冲压件等产品在国内经过十多年的发展都已经比较成熟；IC、FET 等核心部件，国内和国际一流厂商还存在差距；下游行业主要包括手机及其周边产品、笔记本电脑、数码相机、车载免提等消费类电子产品。

电声产品是将声音信号与电信号进行转换的设备，主要包括麦克风、扬声器/喇叭、受话器等电声元器件和耳机、音箱、组合音响、便携音乐播放器、台式播放器等消费类电声产品。

微型麦克风：MEMS 麦克风出货量持续走高，较 ECM 麦克风的优势明显。

目前市场采用的微型麦克风主要包括驻极体电容式(ECM)麦克风和微机电(MEMS)麦克风两种。

MEMS麦克风较ECM麦克风的优势包括：支持SMT组装，生产效率更高、封装尺寸小、抗电磁干扰、抗震性、防撞击性等性能较佳。MEMS麦克风制造基于硅晶圆，在摩尔定律推动下，其价格走低带动渗透率不断提升。

据 Yole 估计，2020~2021 MEMS 分别出货 67 亿颗，75 亿颗；同比增速分别为 11.67%，11.94%；而 ECM 麦克风近年出货量基本维持 30 亿颗水平。

微型扬声器：全球市场稳健增长。据 Yole 估计，2019~2024年，全球微型扬声器市场规模将由 94 亿美元增至 109 亿美元，CAGR 3.01%。

2.1 5G 机型渗透率持续超预期，立体声应用机型下沉，驱动声学需求

国内手机出货同比环比回暖，5G机型持续渗透。

据信通院统计，10月国内手机出货3357.5万部，同比+28.4%，环比+56.60%。其中，5G手机出货2659.0万部，同比+ 58.65%，环比+75.88%；5G手机出货占比79.20%。

2021年1-10月，国内手机累计出货2.82亿部，同比增长12.04%，5G手机出货2.10亿部，同比增长68.79%。

下半年国内5G加速建设以及品牌商新款5G手机纷纷发布，带动部分选择观望的消费者，从而给国内5G换机潮再添动力。

终端售价下探趋势不改，助力 5G 机型普及长期逻辑。

IDC 预计，20年全球5G手机平均售价将下降25%至611美元（4010人民币），2023年将达 495 美元（约合人民币3398 元）2024年将降至453美元（约2973RMB）。

随5G时代渐行渐近，5G换机带来的长期逻辑不变。据 IDC 预测，2023年5G智能手机将占据全球市场50%份额。

公司手机领域的客户目前主要为ODM厂商，加强同客户进行产品开发合作，并建立了良好的合作关系。随着智能手机市场出货量不断集中，促使上游供应商的集中化程度也不断提高。

当前ODM产业出货量主要集中在华勤、闻泰、龙旗等少数几家头部企业中。据Counterpoint，2020年全球智能手机ODM/IDH 总出货量高达4.8亿部，与上年同期的3.95亿部相比同比增长22%，占2020年整个智能手机市场出货量36%，且预计2021年出货量将进一步增长到 5.6 亿部。

“立体声”应用机型下沉，驱动扬声器需求。

主流旗舰机一般采用立体声方案，即配置两个扬声器；中低端手机一般配置一个扬声器。目前“立体声”方案存在从高端机（500美元价位）向低端机（200~500美元）下沉趋势，有望带动手机声学零组件的需求。

2.2 TWS、智能手表、手环等产品需求迅速爆发

2.2.1 手机无孔化及蓝牙技术，驱动 TWS 耳机需求爆发

手机无孔化及蓝牙技术升级，TWS耳机需求持续渗透。

iPhone 及安卓手机逐步取消 3.5mm 耳机孔，蓝牙技术从主推低功耗的第四代蓝牙向全面支持 Mesh 网状网络的第五代蓝牙，共同推动蓝牙耳机持续渗透。

据 Counterpoint 预测，2021年全球 TWS 耳机市场销量将同比增长 33％，达到 3.1 亿部。

TWS 驱动力 1：蓝牙 5.0 技术全面来临

2016 年蓝牙技术联盟在伦敦正式发布了最新的蓝牙5.0技术标准。

官方表示，全新蓝牙5.0标准在性能上将远超蓝牙4.2LE 版本，包括在有效传输距离上将是4.2LE版本的 4 倍。

从蓝牙1.0 到5.0：

➢ 第一代蓝牙：关于短距离通讯早期的探索➢ 第二代蓝牙：发力传输速率的 EDR 时代 ➢ 第三代蓝牙：High Speed，传输速率高达 24Mbps ➢ 第四代蓝牙：主推「 Low Energy」低功耗 ➢ 第五代蓝牙：开启「物联网」时代大门

蓝牙 5.0 性能全方位提升。

➢ 传输能力：蓝牙 5.0 在低功耗模式下具备更快更远的传输能力，传输速率是蓝牙 4.2 的两倍，有效传输距离是蓝牙 4.2 的四倍，数据包容量是蓝牙 4.2 的八倍。

➢ 室内导航：支持室内定位导航功能，结合 WiFi 可以实现精度小于 1 米的室内定位。

➢ 智能家居：针对 IoT 物联网进行底层优化，力求以更低的功耗和更高的性能为智能家居服务。

Mesh 网状网络：实现物联网的关键钥匙

Mesh 网状网络是一项独立研发的网络技术，它能够将蓝牙设备作为信号中继站，将数据覆盖到非常大的物理区域，兼容蓝牙 4 和 5 系列的协议。

Mesh 网络能够使设备实现从传统的一对一或一对多的微型网络关系到多对多关系的跨越。

网络中每个设备节点都能发送和接收信息，只要有一个设备连上网关，信息就能够在节点之间被中继，从而让消息传输至比无线电波正常传输距离更远的位置，Mesh 网络的这一特点使其被运用到更加广阔的场景中。

物联网：未来蓝牙技术的新主场

自1998年来，蓝牙协议已经进行了多次更新，从音频传输到以低功耗为主打的物联网数据传输。

一方面维持着蓝牙设备向下兼容性，另一方面蓝牙也正应用于越来越多的物联网设备。

未来蓝牙的主要发力点将集中在物联网，而不仅仅局限于移动设备。蓝牙有望自成IoT体系。

蓝牙5.0技术的问世和蓝牙 mesh 技术的成熟，也为未来的IOT带来更大的想象空间。

TWS 驱动力 2：旗舰手机取消 3.5mm 音频接口

智能手机无孔化大趋势助推蓝牙耳机市场。苹果自2016年取消3.5mm音频接口，安卓系知名品牌自2018~2019年起取消3.5mm音频接口。后续更多型号加入阵营，将3.5mm耳机孔与 USB-C/Lightning口充电插孔合二为一。

由于手机开孔减少，充电、听歌只能二选一，而且有线耳机一大堆线材、转接头缠绕在一起经常造成诸多不便。

相比之下，TWS 耳机具有诸多优点：

采用无线结构设计，摒弃有线烦恼，运动携带更方便。

实现无线立体声，提升音质效果，连接稳定。

续航能力得到提升。

耳机内采用多重传感器，人工智能助手和智能家居的便捷入口。

使用方式多样，既可独自使用，又可分享。

2.2.2 智能手表、智能手环功能性持续突破，迅速引爆市场

可穿戴设备中，智能手表、手环亦有亮眼增速。

据 IDC，全球可穿戴设备出货量已从2016年约 1 亿台增至2019年3.36亿台，预计 24 年将提升至 6 亿部左右，2020~2024年 CAGR 12.4%。

1）智能手表功能性持续突破，增速亮眼。

当前智能手表已具备大部分智能手机的功能。据 IDC，2024年全球智能手表出货量将增至1.5亿部左右，2020~2024年CAGR将达14.3%。

2）手环出货具备一定体量，接近手表。

据 IDC，2020手环出货量0.677亿部，属可穿戴中出货量前三的品类；2020年份额17.10%，占比较高。

与智能手机相比，智能手表具有两种属性，一是作为智能穿戴设备的便携性和科技性，二是作为一个手表的装饰属性。

随着5G时代渐行渐近，智能手表及智能耳机等可穿戴设备成了继智能手机之后的另一个爆发市场，随着可穿戴与AI、AR、云计算等技术深度融合，消费者将会获得全新的体验。

其中智能手表凭借它的便携性、健康监测、个性化、运动性、高颜值等功能优势迅速引爆市场。

➢ 便携性：相比于智能手机，智能手表携带更加方便，只需戴在手腕上就可以查看消息、邮件等，随着NFC功能的不断发展，地铁、支付、门禁等场景用智能手表来操作也会更加方便。

未来随着电子身份证的发展，智能手表还可能替代身份证以及护照，乘高铁和飞机只需刷手表即可。

➢ 健康监测：可穿戴技术在美国运动医学会2019年颁布的全球健身趋势报告排行榜，上升至第一位。

智能手表作为时刻与人体接触的智能设备，具备了心率测量、心率监测、ECG 心电测量等用途，在对心脏的监测上已经能部分达到医学设备的水平。另外，智能手表还能通过 AI 分析监测数据，指导用户健康生活，提高身体素质。

➢ 运动功能：目前运动记录已经成为智能手表厂家主打的功能，由于智能手表比手机更适合在运动中使用，随着各种传感器的加入，无论是跑步还是游泳都能通过智能手表加以记录甚至进行运动分析，协助用户更科学的进行运动。

对于智能手表来说，智能手表有着贴身随行及具独立的通信能力、计算能力和智能感知能力，未来将成为手机的辅助延伸，成为用户的第二块高效屏幕。

除此之外，它还能采集和整合人体数据，在算法的深度优化之后，改善健康和运动管理。智能手表佩戴于“腕部”，符合人们的日常使用习惯，具备更贴近人体、更长佩戴时间两大特征。

配合成熟的智能手机生态，智能手表实现了跨屏无缝体验，这意味着使用场景能够更加丰富化和动态化，在不断深入人们生活的同时，释放出更大的场景便利价值。

如今，在各大终端厂商的创新推动下，智能手表已经开拓了在通讯、运动、医疗健康、支付、生活及儿童陪护等场景中的应用。

智能手表是一款用户期望随时随地贴身佩戴的电子产品，从用户需求和产品特性上来分析，我们认为智能手表未来可能的发展方向为：配套TWS耳机“强强联合”，替代智能手机、更强大的续航表现、独立的产品体验、提供更专业的健康服务。

TWS+智能手机，强强联合替代智能手机

通讯、音乐、语音助手等功能正成为智能手表标配，TWS耳机+智能手机的强强联手可实现“1+1＞2”的效果。

tws弥补了通话时智能手表声音外放的缺陷，智能手表则解决了移动场景中，原智能手机+TWS耳机组合携带不便的痛点，两者相互协同提供了更加舒适的使用体验，进而两种产品的使用场景都得以拓展，尤其是在运动健身的场景中，组合优势更加明显。

代替手机，解放双手。

无缝体验，智能手表和智能耳机相搭配将用户的双手从智能手机的使用中解放出来，伴随着软硬件在未来的进一步创新和发展，将可能实现对智能手机的替代，成为人们生活中“不离身”的智能终端。

更独立的产品使用体验

eSIM一号双终端和独立号码，使智能手表实现了无智能手机场景中独立的通话与上网；终端厂商相继为智能手表研发独立的操作系统，如 Watch OS、MIUI For Watch、Lite OS等，并基于操作系统建立有别于智能手机的独立、完整的软件生态；

TWS+智能手表组合

让人们能够在移动场景中不再携带智能手机。从eSIM到手表+TWS的组合，都促使着智能手表从智能手机的“附属品”范畴中独立出来。

未来智能手表不应仅仅满足于另一个随身携带的智能手机的角色，在智能手表这块小屏幕上，用户将体验到独具特色的、可以一步触达的服务。

更专业的健康服务

智能手表的贴身使用特征，是其具备了在健康检测领域难以超越的优势地位。各种传感器的应用，将赋予智能手表以更丰富的功能，加以开发和应用将能让使用者享受更好的体验。

随着生物传感技术的日渐成熟，智能手表可提供越来越多且越来越详尽可靠的健康数据；此外，穿戴终端可与医疗机构加深合作，打造更加专业的健康检测功能，甚至起到沟通医疗机构与手表用户的作用。

苹果发布可比肩专业级医疗穿戴设备的apple watch series 5，展现了其布局医疗领域的野心和决心，其通过和专业医疗机构进行合作，深度研究智能手表对医疗健康的影响，大举进军医疗健康的领域。

apple watch、华为watch均注重健康数据的采集和检测，尝试健康领域的更多应用。

Lifesense发布医疗级别手表Lifesense Health Watch，能够实现ECG专业心电检测功能，用户戴上这款手表可以随时测量心电并记录相关检测数据，随后将数据与医生共享，辅助实现心血管疾病预防，从而大幅度降低心血管疾病患者病情突发的风险。未来我们期待更专业的医疗级智能手表的出现和发展。

更强大的续航表现

续航一直是智能穿戴设备用户比较关注的一点,智能手表功能的实现，需要有一个更强大的续航能力来支撑。更长的续航一方面能减少用户充电的麻烦，另一方面也是手表更多功能和服务的基础。目前 apple watch 的续航为 18h，其他主流品牌的智能手表续航为 2 天至 30 天不等，续航方面还留有较大提升空间。

2.3 智能家居：智能音箱为未来 AIoT

语音入口 lOT 布局前景大好，智能音箱顺势而上。物联网（lOT）是 Internet of Things 简写，是在互联网的基础上，将用户端延伸和扩展到物体与物体之间，进行信息交换，从而形成万物互联的一种信息网。

伴随着人工智能技术落地，谷歌、亚马逊、京东及百度等互联网巨头都争先在消费 lOT 进行布局，相继推出智能音箱。

据 Statista，2025年全球智能音箱出货有望突破 4 亿台，21-25年出货有望维持20%-30%较高同比增速。

中国智能音箱出货同样高景气，据 IDC，21年出货有望同比14.4%增至4200万台。由于美国智能音箱市场起步较早，目前谷歌和亚马逊全球市场份额保持领先，然而阿里、百度、小米等2017H2入场后份额提升迅速。

TWS 蓝牙耳机+智能音箱，有望打开智能交互入口。

智能音箱一直被视为智能家居入口，在家庭场景下，TWS耳机可以作为声音交互的辅助入口，形成智能音箱+TWS耳机入口闭环。

根据中国产业研究院统计分析，中国智能音箱市场规模呈现上升趋势，预计在2020年将达到11.6亿元，2016年至2020年间同比增长率为46.8%~105.6%。在未来的物联网世界，TWS耳机有望凭借其多场景应用，加入智能家居生态链，应用范围进一步拓展。

智能家居仍有较大渗透空间。

现阶段，搭载语音助手的设备产品主要为手机和可穿戴设备，智能家居产品、智能车载产品占比较低。

就规模来看，2020年智能语音助手的市场规模达241.1亿元，2021年规模将达337.5亿元。

近年增速较高，2021同比增速将接近40%，延续高增。2020年智能电视渗透率较高，洗衣机、空调、冰箱这类家居大件中智能产品渗透率仅接近半数。

随产品智能化，融入智能语音交互功能，预计将为微电声元器件贡献需求新增量。

2.4 车载：语音交互渗透有望驱动麦克风需求

公司车载麦克风持续突破，获得客户高度认可。

公司车载麦克风模组支持 HFM/ANC/RNC 各类麦克风设计及生产制作。

产品端，公司 2007 年开始车载麦克风供货；2008 年 MEMS MIC 量产；2016 年 MEMS 麦克风用于车载，同时车载发货突破 1000 万只；2020 年公司 A2B 车载麦克风批量交付。

客户方面，公司 2018 年获得 H 客户车载类最佳质量。另外，共达电声在 H 客户端的年度 supplier rating，连续 5 年均为 A 持续获得奖励及认可。

车载语音市场高增，带动车载扬声器需求。

在车辆控制方面，车载语音较按键或触控方案，能避免驾驶员分心，同时提升驾驶体验。另外，车载语音作为连接车联网的入口，如智能音箱一样具有重要意义，众多汽车品牌积极布局语音交互。

据 ICVTank 预测，我国车载智能语音前装市场，2020 年将达 20.2 亿元，同比增速 36.49%。2021~2022年增速较高，分别为 17.33%，18.14%；规模将分别达到 23.7 亿元，28 亿元。

三、公司竞争优势显著

3.1 具备完整的 MEMS 半导体封测能力和设备，一体化实力突出

一体化方面，公司自主开发自动化组装线、自动化测试线、模具自主加工，零件自制。

公司主要产品的零部件自制配套，确保产品质量和生产成本都能得到有效控制。

公司独立研发生产的自动组装线和自动检测装置，提高了产品的一次合格率、一致性和稳定性，也减少了人工、提高了生产效率。

公司全自动封装设备均采用国际一流品牌，可实现在线 100% AOI 及 MES 物料追踪功能。

MEMS 产线方面，公司具备 1000 ㎡百级净化封装车间，覆盖 Wafer 切割、DB、WB、CT、贴壳、测试、贴膜、包装环节。

公司具备自动化设备改造优化能力。

公司拥有独立的自动化部门，在改进现有自动化生产设备，优化生产工艺，提高产品组装、测试基础上，将加大研发投入，研发新型设备，公司 MEMS 产线自动化率达 100%。

3.2 车载资质布局充分，客户资源优渥

公司车载领域资质布局早。

公司于 2007 年首次通过 TS16949 汽车行业认证，并于 2013 年开始大规模量产车载电子产品配件；公司与车企合作皆存在认证周期，向客户供货都需首先取得相应资质，相对于手机业务，车企类客户对产品的可持续性供货、产品的性能、可靠性等的要求更为严格，但项目存续时间也更长，能在较长时间内持续给公司带来收入。

公司产品定位中高端，客户资源优渥。

公司已经在国际电声元器件行业树立了高品质、高性价比的品象，并获得了众多荣誉与奖项。

作为国内最早专业从事微型电声元器件生产制造和销售的企业之一，公司积累了丰富的客户资源、大客户开发与服务经验，并与国内外众多一流品牌均建立了多年长期稳定的合作关系，在行业内具备全球竞争能力，在电声产品制造业界赢得了较高的市场知名度和美誉度。 深耕大客户，为客户提供声学整体解决方案。

2021年，公司将深化产品结构调整，完善营销渠道，走专业化道路，坚持大客户战略，深挖国内外知名客户需求；围绕现有声学元器件，结合芯片、算法的研发，开发更多具有语音识别与控制的声学系统模组，做好人工智能的接口；不断延伸产业链，寻求更多的在智能终端（手机及耳机、汽车电子、智能机器人、智能音响等）的产品应用及加工；坚持自主研发和联合研发相结合、自主品牌和代工业务相结合、自我发展和行业整合相结合；推动公司产品在智能穿戴、智能车载、智能家居、智能手机等领域的应用，实现基础元器件、声学系统模组、智能终端产品应用及加工协调有序发展，进一步提高公司产品市场占有率。

3.3 实验室能力完备，质量控制水平优异

公司实验室能力完备，是优异质量控制水平的关键。在产品测试方面，公司除了拥有独特的声学相位调制技术，可有效提升小尺寸麦克风拾取指向性，增强声源信号采集强度外，还拥有齐全的试验、检测设备，并通过了 CANS 认可，可为第三方产品的性能出具检测报告。

3.4 研发投入大，人均创利持续释放

共达电声重视研发创新，每年都有较大研发资金的投入。

2019~2020 研发投入分别为 6599 万元，5810 万元；营收占比分别为 6.70%，4.92%。2020 年公司研发投入主要用于电声元件、模组、车载、整机、系统等电声产品。

公司技术储备丰厚，截至 2020 年末，公司已获授权专利 392 项，在申请专利 72；截止 2021 年中，公司已获授权专利 412 项，在申请专利 64 项，自主创新能力不断增强。

公司高度重视人才建设，支撑产品开发。

2019~2020 公司研发人员分别为 305，301 人；分别占公司总人数的11.54%，11.48%。

公司依托现有微型电声元件产品研发技术平台，整合国际、国内研发中心力量，借助电声领域高等院校及实力企业资源，培养技术创新人才，积淀技术创新文化，持续提高公司产品研发、创新能力。

2021 年公司将继续大力吸引和招聘各类技术、管理人才，实施有效的竞争激励机制，建立人才梯队，为公司健康快速发展提供人力资源保障。

2018~2020 年公司员工学历构成基本稳定。

其中，2020 年本科占员工总数的 15.37%，硕士占比 0.99%，专科占比 14.80%。公司人均创收、人均创利能力不断强化。

自 2017 年来，公司人均创收，人均创利稳健增长。2017 年人均创收 21.03 万元，2020 年人均创收 45.01 万元，三年增长一倍以上。2017 年人均创利为负，2020 年人均创利达 1.75 万元。

四、盈利预测

公司是专业的电声元器件及电声组件制造商、服务商和电声技术整体解决方案提供商； 已与消费电子领域的众多国际知名客户达成稳定、紧密、长期的战略合作关系。

公司致 力于在智能汽车、智能家居、智能穿戴、智能手机等领域，为客户提供更具竞争力的智 能声学产品和服务，构建“万物有声 万物互联”的世界。 下游终端需求多点开花，微电声元器件增长动能充足。

➢ 可穿戴：TWS、手表手环等需求持续增长。据 Counterpoint 预测，2021 年全球 TWS 耳机市场销量将同比增长 33％，达到 3.1 亿部。

据 IDC，2024 年全球智能手表出货 量将增至 1.5 亿部左右，2020~2024 CAGR 将达 14.3%；2020 手环出货量 0.677 亿部，属可穿戴中出货量前三的品类；2020 年份额 17.10%，占比较高。

➢ 智能音箱为未来 AIoT 语音入口。智能音箱一直被视为智能家居入口，在家庭场景下，TWS 耳机可以作为声音交互的辅助入口，形成智能音箱+TWS耳机入口闭环。

据 Statista，2025 年全球智能音箱出货有望突破 4 亿台，21-25年出货有望维持20%- 30%较高同比增速。中国智能音箱出货同样高景气，据 IDC，21年出货有望同比14.4%增至4200 万台。

➢ 车载语音市场高增，带动车载扬声器需求。车辆控制方面，车载语音较按键或触控方案， 能避免驾驶员分心并提升驾驶体验。

另外，车载语音作为连接车联网的入口，如智能音箱一样具有重要意义，众多汽车品牌积极布局语音交互。

据 ICVTank预测，我国车载智能语音前装市场，2020年将达20.2亿元，同比增速36.49%。

2021~2022年增速较高，分别为17.33%，18.14%；规模将分别达到23.7亿元，28亿元。

公司重视研发，人均创收、人均创利能力不断强化。共达电声高度重视研发创新，每年都有较大研发资金的投入。

2019~2020年研发投入分别为6599万元，5810万元；营收占比分别为6.70%，4.92%。

2020年公司研发投入主要用于电声元件、模组、车载、整机、系统等电声产品。公司已经在国际电声元器件行业树立了高品质、高性价比的品象，并获得了众多荣誉与奖项。

2017年人均创收21.03万元，2020年人均创收45.01万元，三年增长一倍以上。2017年人均创利为负，2020年人均创利达1.75万元。

综上所述，我们预计共达电声在2021E/2022E/2023E年将会实现营收9.20/15.65/23.47亿元，同比增长-22.0%/70.0%/50.0%，随着产品结构的逐渐改善毛利率增长至22.3%/24.0%/26.0%。

预计2021E/2022E/2023E年实现归母净利润0.70/1.52/2.73亿元，同比增长53.3%/115.2%/80.5%，共达电声目前股价对应PE为92.6/43.1/23.9x。

我们选取了行业可比公司进行比较，歌尔股份与敏芯股份都具有声学零组件、MEMS麦克风等核心零组件业务。

2021/2022/2023年的平均市盈率为75.6/42.2/29.6x，共达电声目前股价对应PE为92.6/43.1/23.9x，2023年具有估值优势。

此外，公司专注于声学组件，具备完整的MEMS半导体封测能力和设备，一体化实力突出，车载声学布局早，实验室研发能力完备，拥有独立的自动化部门，在改进现有自动化生产设备，优化生产工艺，提高产品组装、测试基础上，将加大研发投入，研发新型设备。

公司MEMS产线自动化率达100%，是声学公司里面的稀缺性标的。

风险提示

下游需求不及预期：

由于受到外部环境的影响，若下游市场的增速不及预期，供应链公司的经营业绩将受到不利影响。

行业竞争加剧：

随着市场的不断扩大，行业竞争将会更加激烈。

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收单龙头商户支付业务有望超预期，拉卡拉：为商户提供全方位服务

1. 拉卡拉：为商户提供“支付+科技”的全方位服务

1.1. 收单行业的龙头公司

国内首家登陆A股市场的第三方支付企业，已进入战略4.0发展阶段。

公司发展经历 4 个阶段，1.0 时代为2005-2010年，2005年 1 月，拉卡拉支付股份有限公司成立，注册资本为36,000万元；在此阶段公司主要开展便民支付点建设并提供信用卡还款业务，覆盖了超过 10 万家便利店。

2.0 时代为2011-2014年，公司在2011年获得首批央行颁发的《支付业务许可证》，由此全面进入银行卡收单市场，由于之前覆盖了海量的便利店等线下收单场景，公司在收单市场迅速崛起，成为行业龙头。

3.0 时代为2015-2018年，公司全面布局智能支付终端，在移动支付方面开始发力，同时为商户提供营销、金融等服务。2019年4月，公司在深圳证券交易所创业板成功上市，成为第一家登陆 A 股市场的第三方支付企业。

当前，公司已进入4.0时代，全面布局支付+金融+电商+信息，为商户提供全方位服务。同时，开展数字人民币等新领域研究，2020年11月，与中国人民银行数字货币研究所正式签署战略合作协议，成为首批与央行数研所达成战略合作的第三方支付机构，并首批开通数字人民币受理服务。

公司的股权结构相对分散，无实际控制人。

第一大股东联想控股股份有限公司截止2021年中期报告期末持股比例为28.24%，任何单一股东均无法通过直接持有公司股份或是通过投资关系对公司形成实际控制。

此外，前五大股东中孙陶然与孙浩然为兄弟关系，二者合计持股比例为11.76%，也不足以达到直接决定公司的经营战略或实际支配公司经营行为的程度。股权均衡分散的结构有利于公司治理机制的灵活化，提高公司经营的执行效率和决策的民主化程度。

图 2:公司持股比例前五名股东情况

管理层拥有丰富的金融科技相关经验。

公司董事长孙陶然曾连续创业，并于2005年创办拉卡拉。其他管理层拥有在银联、银行等机构的从业经验，对支付相关业务有深入理解。管理层部分管理人员享有公司一定的股权，能够享受股权带来的增值收益，有助于激发管理者的积极性从而提升公司经营业绩。

拉卡拉是收单行业龙头公司。

我国线下收单行业市场相对分散，当前排在行业前列的主要是银联商务、拉卡拉、通联支付等公司。未上市公司数据披露不全，我们统计了已上市的支付公司收单规模，拉卡拉收单规模在上市公司中位居第一。且相比其它公司有较大的规模优势，可见拉卡拉是线下收单行业龙头公司。

1.2. 打造“支付+科技”综合服务商，具备稳健的盈利能力

公司战略进入 4.0时代，定位为“商户数字化经营服务商”。

公司主要业务分为商户支付类业务和商户科技服务类业务两类，商户支付类业务方面，公司拥有全品牌卡组织的收单服务资格，与中国银联及各大国际卡组织合作，为境内外商户提供银行卡、支付宝扫码支付（包括跨境支付）以及数字人民币的收单服务。

商户科技服务类业务方面，公司大力推进战略 4.0，推动从“帮商户收钱”向“帮商户赚钱”的业务升级，打造了“支付科技SaaS、金融科技 SaaS、跨境科技 SaaS、供应链 SaaS、拓客 SaaS”五大平台，帮助商户实现数字化经营，从支付、科技、货源、物流、金融等方面全方位地为商户经营赋能。

公司提供包括支付在内的多项商户服务，支付仍是主要收入来源。

公司商户支付收入占总营收的比重在90%左右，支付业务仍是公司业务核心。公司作为线下收单业务龙头，持续发力中小微商户，支付业务收入持续增长。2021年前三季度商户支付收入 43.94 亿，同比增长 26%。

图 5 2021H1 收入中支付占比约 90% 图 6 支付业务相关收入稳定增长

业绩稳定并保持良好增长态势，具备持续盈利能力。

2020报告期内，公司实现营业收入556,232万元，同比增长13.53%，净利润为93,954万 元，同比增长15.01%。从主营业务收入和成本来看，主营业务收入增长率为13.53%，主营业务成本增长率为11.81%，公司主营业务盈利能力提高。

拉卡拉自2016年实现盈利以来，连续五年实现高速持续增长，收入年复合率达21%，净利润年复合增长率达30%，充分体现了公司具有良好的可持续盈利能力。

2. 两大能力使得公司在新政策出台后商户支付业务有望大幅增长

2.1. 新政使得公司商户支付业务有望实现快速增长

支付业务中，公司作为收单方，完成个人向商户的资金结算。当商户发起收款时，收单机构通知清算机构，由清算机构将信息通知账户机构，账户机构包括银行以及、支付宝等虚拟账户，账户机构完成扣款处理后再将信息回传至清算机构，清算机构通知收单机构，收单机构结算资金至商户，完成收单流程。

图 9 收单业务模式

公司支付业务交易规模持续提升，收单费率呈现稳定趋势。

自2016年以来，公司支付业务交易规模整体呈增长趋势，除了2019年略有下滑，其他年份均保持两位数增速。支付业务竞争较为激烈，尤其是在 96 费改之后，费率市场化带来收单费率出现下滑，但随着竞争格局逐步稳定，2021年费率已基本稳定在 0.11%左右。

央行发布通知要求经营属性的个人码需转为商户码。

近日央行发布《中国人民银行关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知》（以下简称 “通知”）,通知中明确要求支付机构、银行等条码支付收款服务机构在提供收款服务时，“对于具有明显经营活动特征的个人，条码支付收款服务机构应当为其提供特约商户收款条码，并参照执行特约商户有关管理规定，不得通过个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务。”当前仍存在大量的小微商户使用个人码收单。

艾瑞咨询估计，2020年中国包含了个人码在内的扫码支付市场规模为35.2万亿，其中扫码收单市场为15万亿，个人收款码约占20.2万亿，我们按照个人码中50%比例为经营性业务，也就是说通知将带来约10万亿的市场空间，为扫码支付市场带来67%的增量空间。

根据艾瑞咨询统计，2020年线下收单市场规模61万亿，则个人收款码为线下收单业务带来16%的增量空间。

我们认为新政将推动公司商户支付业务收入保持高增长。

个人码转商户码相关政策有利于线下收单市场规模的进一步提升，同时，拉卡拉自身优势明显，能够进一步提升其支付交易规模，进而提升支付业务收入。具体优势在下文中展开论述。

2.2. 强大的地推能力和持续的创新能力是核心竞争优势

2.2.1. 强大的地推能力可提供专业的商户码接入服务

小微商户对收单费率较为敏感，拉卡拉等聚合支付厂商成为首选。

目前线下扫码支付市场主要存在三类：支付宝、等账户机构提供的个人码；支付宝、等账户机构提供的 AT 商户码；商业银行、第三方支付机构、第四方机构提供的聚合支付商户码。

其中，“个人码”仅支持借记卡交易，收款环节不收费，但在提现环节收取 0.1%费用；“AT 商户码”支持信用卡、借记卡，通常收取 0.6%左右的手续费；“聚合商户码”支持信用卡、借记卡，普遍收取 0.35%左右的手续费。

其中“个人码”的使用者多为对价格敏感的小微商户，通知发布后，费率更低廉的聚合支付码将成为个人码的首选替代品。新政策将主要使聚合支付提供商受益。

表 2:线下扫码支付类型

相同的费率情况下，小微商户需要专业的收单机构指导商户码的办理及后续的维护。

相比与几乎没有门槛的个人收款码，聚合商户码在办理、使用等环节，以及适用范围、后续管理维护等方面对小微商户提出了更高的要求。

商户码开通流程中数个环节需要工作人员帮助核实，才能获得最低的费率。以典型的拉卡拉 Q 码为例，开通商户号时联系对接人员核实可以免提现手续费，而自行注册的店铺需要额外支付 2 元提现手续费。

开通商户后，在后续的提升交易额度、修改提现费用为 0 元、降低交易手续费率等环节，都需要专业人员的指导和帮助。

拉卡拉拥有强大的线下推广能力，满足商户的专业服务需求。

在费率相同的情况下，小微商户对专业的指导和服务的需求十分强烈。而在这方面拉卡拉的行业地位与品牌优势明显。

公司在全国各省、市以及主要的二级城市均设置了分支机构，累计服务商户超过2500万户，与全国各地的大小商户保持了良好的业务合作关系，商户规模和交易规模均居于行业前列。

公司强大的地推团队直达商户，精准对应小微商户缺乏便捷高效的专业服务的痛点，为小微商户提供面对面的指导及后续的专业维护，可更有效地获取客户。

2.2.2. 持续的创新能力为商户提供优质服务

公司通过持续创新为商户提供优质服务。支付行业仍处于快速发展中，各类支付方式、支付手段不断推出。拉卡拉作为行业领先者，持续创新产品形态和业务模式，创新推出了为便利店赋能的自助缴费终端、智能POS、拉卡拉 Q 码、收款宝等产品，针对新零售格局下的云采购、云分销等商业模式，开发了“云小店”、“汇管店”、“收款码”、“云收单”等为中小微商户经营赋能的支付+SaaS产品。

2.2.2.1. 为商户提供支付场景下的全方位服务

公司广泛开展合作、加快终端升级。

2020年以来，拉卡拉加快系统对接和终端升级，持续加大对新产品投放和市场拓展力度，推出了“电签 POS”、“手机 POS”、“钱账通”和“运营管家”等创新产品和服务，加大市场拓展力度，解决疫情后大量中小微商户复商复市的需求，进一步巩固优势。

在加快系统对接和终端升级的同时，公司也持续扩展合作伙伴。拉卡拉将自身成熟的收单、风控系统赋能中小银行合作伙伴，实现共赢，全年新签约上线银行40家。

公司还与华为、小米等头部的手机厂商加强在手机POS领域的合作，推动了其支付业务的稳健增长。

打通线上线下支付场景，输出整体支付受理解决方案。

公司创新推出“云小店”，提供一站式的经营解决方案，汇集“门店收银+线上 H5 商城+小程序商城”等多种功能。在实现线下收银、后台管理的同时，商户一键就可以线上开店。

公司也提供“智慧运营”代运营综合服务解决方案，帮助商户完成口碑和品牌搭建、数据和竞品分析、活动策划和产品组合设计等活动，让门店经营更容易。

公司通过创新低成本地打通了线上线下支付场景，为商户降本增效和提升使用体验的同时，进一步保持和扩大企业自身的领先优势。

2.2.2.2. 为商户提供数字人民币等新型收单服务

公司在数字人民币方面持续创新，走在行业前列。

公司是中国人民银行签约的 15 家战略合作伙伴之一，也是首批签署战略合作的两家支付公 司中唯一的上市公司；已经完成与中国人民银行数字货币研究所以及发行数字人民币的全部六大国有银行的系统对接，深度参与迄今为止全部数字人民币试点城市的试点工作。

公司推出全聚合收单设备，满足商户一个机器支持所有收单方式的需求。数字人民币的推广影响的是消费者的支付方式，无论支付方式如何变化，商户的核心需求仍然是便捷、高效地收款，避免支付方式成为交易的障碍。

因此，能方便地支持数字人民币的收款，同时又不影响原有的扫码、银行卡的产品最契合商户的需要。拉卡拉推出的全聚合支付设备，可同时支持数字人民币、银行卡、支付宝等多种收单方式，非常符合这一不断增长的市场的需求。

数字人民币的推广，有助于公司扩展市场。

拉卡拉作为首批与中国人民银行数字货币研究所签订战略合作协议的两家支付机构之一，拥有数字人民币方面的先发优势。拉卡拉是目前市场上唯二能够提供包含数字人民币在内的全聚合支付设备的供应商之一。

通过数字人民币的推广，公司可以切入部分之前未进入的市场。虽然当前数字人民币收单暂无收入，但是公司可以赚取扫码支付、银行卡支付的手续费。同时由于数字人民币收单无手续费，不存在价格竞争，拥有先发优势的拉卡拉能获得比较强的用户粘性，进一步稳固自己的市场地位。

3. 首次覆盖，目标价37.03元

3.1. 盈利预测：支付业务将带动公司营收和利润高增

我们预计公司未来支付业务将保持快速增长，带动公司营收和利润高增。

受益于个人码转商用码以及数字人民币的推广，我们预计公司收单业务规模可实现大幅提升，2021-2023年收单规模增速为20%/38%/26%。

我们预计2021-2023年的营业收入为64.32/87.19/109.61亿元，同时得益于公司规模效应和成本管控，2021-2023年的净利润为10.92/13.66/16.74亿元。

3.2. 估值：采用P/E估值和和DCF估值两种方法进行估值，给予目标价37.03元

我们分别采用P/E相对估值和DCF两种方法对拉卡拉公司做估值分析，P/E相对估值下，公司公允价值为37.33元，DCF估值下，公司公允价值为36.73元。采用两种方法的平均值作为公司目标价，即目标价37.03元，对应2021年27xP/E。

3.2.1. P/E 估值：给予公司2022年27.25xP/E，对应合理估值37.33元

我们按照可比公司 P/E 估值，选取 A 股及港股市场上与拉卡拉商业模式接近的公司作为可比公司，以P/E平均值为估值基准，给予公司2021年27.25xPE，对应合理估值37.33元。

3.2.2. DCF 估值模型：公允价值36.73元，对应2021年26.81xP/E

我们采用FCFE估值，按照公司2021-2023年盈利高增、2023年后盈利逐步下降、2030年以后达到2%永续增长估算。

预期回报率为11.14%，经计算公司的公允价值为293.85亿，对应股价为36.73元，对应2021 年26.81xP/E。

4. 风险提示

（1）个人码转商户码政策执行不及预期。（2）公司扫码收单业务不及预期。

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涪陵榨菜收入怎么样，赚钱吗？

摘要：涪陵榨菜2016年至2020年营业收入及利润持续增长，收入年复合增长率15.21%，利润年复合增长率31.86%。2020年86.90%来自榨菜，6.77%来自泡菜、4.39%来自萝卜；营业利润9.15亿元，毛利润12.99亿元，净利润7.77亿元。2020年现金及现金等价物余额3.11亿元，2021年三季度现金及现金等价物余额17.19亿元，净增加了14.08亿元。

收入结构拆解：食品加工、其他业务收入，存货与应收应付

一、主营业务收入及构成：

2016-2020年，涪陵榨菜营业收入从11.21亿元到22.73亿元，年复合增长率15.21%，收入持续正增长。2021年前三季度收入19.55亿元，同比增长8.73%。

2020年收入22.73亿元，榨菜收入19.75亿元占比86.9%，泡菜收入1.54亿元占比6.77%，萝卜收入1亿元占比4.39%，其他佐餐开胃菜营业收入0.42亿元占比1.84%，其他业务收入0.02亿元占比0.1%。

（一）榨菜：

乌江榨菜是涪陵榨菜的主要产品。2016-2020年榨菜营业收入9.86亿元、12.84亿元、16.28亿元、17.13亿元、19.75亿元，同比13.27%、30.31%、26.76%、5.2%、15.32%，是涪陵榨菜的主要收入来源。

(二) 泡菜、萝卜和其他佐餐开胃菜：

2016-2020年泡菜收入0.85亿元、1.23亿元、1.47亿元、1.27亿元、1.54亿元，同比302.1%、44.98%、19.31%、-13.91%、21.54%。

2019-2020年萝卜收入1.1亿元、1亿元。涪陵榨菜2018年萝卜业务遇阻，生产线停顿，2019年萝卜业务才实现盈利。

2016-2020年，其他佐餐开胃菜收入0.45亿元、1.07亿元、1.34亿元、0.37亿元、0.42亿元，同比24.39%、138.16%、25.93%、-72.3、12.5%。

涪陵榨菜正在建设年产5万吨泡菜辽宁基地。

（三）其他业务收入：

2016-2020年，其他业务收入0.03亿元、0.04亿元、0.02亿元、0.03亿元、0.02亿元，同比65.72%、6.51%、-36.38%、30.59%、-19.68%。

二、存货：

2016-2020年，存货1.72亿元、2.48亿元、3.3亿元、4.14亿元、3.83亿元，年复合增长率17.4%，存货周转率（次）3.5、3.75、2.93、2.21、2.38。

三、应收应付票据及账款：

2016-2020年，应收票据及账款从164.3万元至273.56万元，增长66.5%；应付票据及账款从6850.24万元至7980.16万元，增长16.49%。

成本结构拆解：营业成本、四项费用及比例

一、营业成本：

涪陵榨菜营业总成本由营业成本和期间费用组成，2016-2020年营业成本6.08亿元、7.87亿元、8.47亿元、8.23亿元、9.49亿元，年复合增长率9.3%，占各年营业总成本比重71.19%、72.8%、69.6%、62.02%、68.77%。

二、费用结构：

2016-2020年期间费用从2.46亿元至4.31亿元，增长75.2%，占各年营业总成本比重28.91%、27.2%、30.4%、37.98%、31.23%。

2018年涪陵榨菜正式开始萝卜业务及其研发，加大了研发费用。

利润结构拆解：营业利润及营业利润率、毛利润及毛利率、净利润及净利率

一、营业利润、毛利及净利润：

2016-2020年，营业利润从2.76亿元至9.15亿元，增长231.52%；毛利润从4.67亿元至12.99亿元，增长178.16%。

净利润从2.57亿元至7.77亿元，增长202.33%。

二、营业利润率、毛利率及净利率：

2016-2020年，营业利润率从24.59%增长至40.24%，毛利率从47.37%增长至58.28%，净利率从22.95%增长至34.19%。

现金流结构拆解：现金及现金等价物余额及净增加额、自由现金流、净现比

一、现金及现金等价物余额及净增加额：

2016-2020年，现金及现金等价物余额从2.71亿元增长至3.11亿元，增长14.76%。各年现金及现金等价物净增加额0.12亿元、-1.29亿元、9.86亿元、-3.01亿元、-5.16亿元。

2021年三季度现金及现金等价物余额17.19亿元，现金及现金等价物净增加额14.08亿元。

二、自由现金流：

2016-2020年，涪陵榨菜自由现金流【1】-4.57亿元、-16.29亿元、-23亿元、-25.41亿元、-19.53亿元。

三、净现比：

2016-2020年涪陵榨菜经营活动产生的现金流量净额从4.03亿元增长至9.39亿元，净现比【2】1.57、1.26、0.84、0.85、1.21。

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磷酸铁锂电池：下游需求持续爆发，供给出现极度紧张

根据中国汽车协会数据显示，2018-2020年新能源车销量持续增长，2020年新能源车销量达134万辆，GAGR达47% ，新能源汽车延续高景气。

在新能源车高增长趋势的带动下，动力型磷酸铁锂现货均价已达9万元/吨，创3年以来新高。#磷酸铁锂电池#

随着补贴的不断退坡，电池厂商面临降本的压力，磷酸铁锂电池的性价比凸显，带动其装机量的回潮，装机占比从2020年2月的13％提升至2021年9月的60.8％。

机构指出，在电池技术路线没有重大突破的情况下，磷酸铁锂将长期保持成本优势，随着以特斯拉为代表的众多车企选择磷酸铁锂电池进行配套，预计2025年中国磷酸铁锂装机量占比将在60%，而海外也将达到20%，预计全球磷酸铁锂中长期渗透率有望达35%

行行查数据显示，磷酸铁锂产业链的上游主要包括锂源、铁源、碳源、磷酸根等原材料，中游包括磷酸铁锂正极材料，下游包括磷酸铁锂电池及新能源汽车、储能等应用。磷酸铁锂正极材料及磷酸铁锂电池环节格局更好，与行业景气度的相关性更高。

资料来源：东吴证券

从市场格局来看，2020年，磷酸铁锂材料产量主要被德方纳米、湖南裕能、国轩高科、贝特瑞、湖北万润5家企业垄断，CR5占比达76%，较2019的CR5提升13pcts，磷酸铁锂材料企业产量集中度进一步提升。

从磷酸铁锂生产工艺来看，主流路线有：固相法+磷酸铁（贝特瑞）、固相法+草酸亚铁（江西升华）、液相法+硝酸铁（德方纳米）。江西升华采用固相法+草酸亚铁路线，工艺简单，制成材料压实密度高，可达2.65，循环衰减较少，挖掘潜力高，且在电压平台、热稳定性、及一致性方面表现突出。

截至2020年年底，国内磷酸铁锂材料生产商拥有的产能合计超25万吨。根据各厂商扩产计划，未来2年内国内磷酸铁锂材料将新增产能超40万吨。两年复合增长率超50%。

从目前（2020年底）的技术商业化程度来看，锂电池依然是最成熟、应用占比最高（近90%）的新型储能技术。《新型储能指导意见》指出从2020年底的3.28GW到2025年的30GW，未来五年（2020~2025），我国新型储能市场规模要扩大至目前水平的10倍，年均复合增长率超过55%。

随着新能源发电储能、家用储能等使用场景的发展，磷酸铁锂的成本优势更加凸显，成本不断降低的磷酸铁锂电池有望打开巨大市场。

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一次解雇1400名员工的家乐氏是什么公司，其财报表现如何？

我们都看到因为员工罢工，一次性就解聘了1400人名员工的美国家乐氏公司，除了那些喜欢进口食品的朋友们，我们一般人还真没太关注过这家公司。

它可是世界领先的谷物生产商，第二大饼干生产商，以及咸味零食和冷冻食品的领先生产商。其他产品包括烤面包机、糕点、谷物棒、水果味小吃和素食。家乐氏的产品在全球范围内生产和销售。

我们可以看到其产品构成中46%-47%都是零食，其次37%-39%为谷物，然后产冷冻和面条等食品。要知道这些单位是亿美元，卖63亿美元的零食，还是相当惊人的。

这类产品可不同于芯片，当然是以本土市场为主，58%-61%的市场就在北美，然后是欧洲占16-17%，亚洲和非洲约占16%-18%，拉美占7%。其实我们看到在亚洲的占比还是呈上升趋势的。

美国公司和我国的企业还不一样，他们的营收增长率都是不高的，所以五个财年的气泡差不多一样大小。2020财年的净利润表现都还算不错，差不多达到了顶峰时期2017、2018年的水平，看来食品行业受本次疫情的影响是比较小。

家乐氏的营收相对稳定，有增在减，总体增长水平也基本只能跑赢美国的GDP增速，这可能就是这种成熟行业在发达国家的正常表现。净利润波动略大，近四个财年都维持在10亿美元左右，甚至略高一些。

家乐氏的毛利率比我们的同类上市公司要高一些，32%—36%的水平算是相当高的了，当然以零食为主的国内企业，其实也能达到这水平，但谷物生产为主的国内企业可能就够呛了。

销售净利率表现也不差，低时也高于5%，高时接近10%，作为食品行业，这种表现也还是不错的。

我们国内的同类上市公司，我们不能拿同样卖面条的克明食品和它去比，克明的营收才40亿元人民币；同样做零食的三只松鼠呢？也才98亿元。但是家乐氏还是没有金龙鱼规模大的，因为金龙鱼高达1949亿元的营收，这是家乐氏的两倍多。

美国企业在食品上可能还是要逐步落后于我国的，毕竟我们要多10亿张嘴。食品这东东，要搞全球运输，成本相对是比较高的。

那么如果公司的营收和利润无法明显增长，而当地物价上涨明显，员工为加薪等罢工，可能就会逐步增多，本次解雇了事，以后还能长期这样做吗？

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计算机行业2022年度策略报告：新常态、新基建、新应用

一、计算机行业投资逻辑

当前，我国数字经济蓬勃发展，数字产业化和产业数字化都有巨大的发展潜力。

根据中国信通院数据，2020年，我国数字经济规模达39.2万亿元，占GDP比重为38.6%，同比提高2.4个百分点。

其中，数字产业化规模达到7.5万亿元，占数字经济的比重为19.1%，占GDP的比重为7.3%；产业数字化规模达31.7万亿元，占数字经济的比重为80.9%，占GDP的比重为31.2%。数字经济已经成为我国经济发展的重要推动力，数字化已经成为我国经济发展的新常态。

但是，数字经济的发展也面临着一些问题：

（一）数字基础设施布局不均衡；（二）云计算等设施国际布局存在差距；（三）数据应用程度不高，价值挖掘不足；（四）新场景安全防护能力存在不足等。

这些问题制约着数字经济的发展。

针对这些问题，我们认为，适度超前发展新基建，夯实数字经济基石将成为解决问题的重要举措。

其中，发展新基建包括推进新一代信息基础设施建设、布局绿色智能的数据和算力设施、以及发展高效协同的融合基础设施。新基建的提速，将能够支撑更多的应用创新，助力数字经济的蓬勃发展。

目前，“5G+工业互联网”、“云计算+AI”、数据安全、云安全等新应用正在落地，智能网联汽车、“5G+VR/AR”等新应用有望爆发。

展望2022年，我们认为，新基建、新应用将带来新的IT需求，智能汽车、VR等主题将迎来更好的投资机会。

二、行情回顾与展望：估值处于历史低位，新基建、新应用带来机会

2.1 行业上市公司营收增速逐季放缓，业绩表现不佳

新冠疫情导致行业上市公司2020年营收明显呈现“前低后高”的趋势，因而行业上市公司 2020 年业绩表现出更明显的季节性。

季节性影响传导到2021年，导致在疫情常态化背景下，行业上市公司 2021年营收增速呈现出明显的逐季放缓趋势。

2021年一、二、三季度，行业上市公司营业总收入分别合计为 1654.72 亿元、2207.96 亿元、2143.36 亿元，同比增速分别为 29.7%、17.4%、14.6%；行业上市公司归母净利润分别合计为 35.74亿元、93.43亿元、75.54亿元，同比扭亏为盈、下降 29.8%、下降 24.8%，二、三季度归母净利润同比均较大幅度下降。总体而言，2021年前三季度，行业上市公司业绩表现不佳。

2.2 行业行情缺乏基本面支撑，呈现明显的震荡态势

2021年，因行业上市公司业绩整体表现不佳，且基本与市场预期相符，因此，行业行情缺乏基本面的强力支撑，年初至今，行业行情呈现明显的震荡态势。

2.3 行业指数涨幅表现不佳，排名第 16 位

截至12月3日，计算机行业指数累计下降0.89%，跑赢沪深300指数5.06个百分点，在28个申万一级行业中排名第16位，排名靠后。

分板块看，虽然行业指数表现不佳，但人工智能、智能汽车以及华为主题等板块仍有上佳表现。科大讯飞、中科创达、德赛西威、超图软件等标的的年初以来的累计涨幅都在30%以上。

2.4 估值低于历史中位数水平，新基建、新应用将带来新的 IT 需求

当前，计算机行业估值处于历史低位。

根据我们的统计，2015年以来，申万计算机行业历史市盈率（TTM 整体法，剔除负值）中位数为 53.38。计算机行业当前市盈率（TTM 整体法，剔除负值）为 51.97，当前市盈率水平在历史市盈率中位数水平之下。

展望明年，新基建、新应用将带来新的 IT需求，智能汽车、VR等新应用将有望爆发。市场对于计算机行业的风险偏好将提升。再叠加行业市盈率当前处于历史低位，我们判断，明年行情将向好。

三、线上化、数字化成为“新常态”，新基建提速利好新应用

3.1 线上化、数字化成为“新常态”，主要国家数字经济发展较快

疫情以来，各国开始注重科技创新，加快数字基础设施建设、数字产业链重塑、中小企业数字化转型，经济社会发展进入“新常态”。

中国信通院统计，2020年，测算的47个国家数字经济增加值的规模为32.6万亿美元，同比名义增长 3%（2020年GDP增速为-2.8%），占整个GDP的比重为43.7%；美国是全球数字经济规模最大的国家。

产业数字化（数字化与传统产业融合）是数字经济发展的主引擎。2020年，产业数字化占数字经济的比重为84.4%；三次产业中，服务业数字经济渗透率最高，达到43.9%，一、二产业分别为8.0%和24.1%。

新冠疫情下，线上化和数字化转型在提速，信息通信基础设施在其中发挥了重要的作用，5G、工业互联网和大数据广泛应用于抗疫、生产和生活。

新常态下，需要做好两件事：

第一，从封锁和边境关闭的状态恢复过来，并利用以高速宽带网络和云服务为基础的通信和协作工具重启贸易、学习和工作；第二，各国需要恢复疫情前的生产力水平，并进一步超越疫情前的水平。

疫情的“鲶鱼效应”和加速器效应正在凸显，工业互联网和大数据的潜力正在发挥出来，数字化发展将提速，来自 5G、物联网等用户（连接）数将大幅增加，各国正在推出多重措施推动下一代数据基础设施建设。

日本发布了《ICT基础设施区域拓展总体规划 2.0》，加快 5G 和光纤的铺设进度；欧盟委员会制定了到 2030 年欧洲数字化的路线，提出到 2030 年千兆连接全覆盖和人口密集地区 5G覆盖的目标；美国也在加快推动包括 5G在内的下一代信息基础设施的建设。

3.2 新常态下国内数字化转型较为迫切，ICT 基础设施发展快但短板仍存

国内数字经济发展迅速，2020年数字经济增加值占 GDP 的比重达到 38.6%，较上年上升 2.4个百分点。

信息基础设施是数字化发展的基础，这些年能力提升十分明显，但也存在基础设施建设布局分布不均衡、数据保护和应用程度不高、云计算基础设施同发达国家存在差距等问题，需要在“十四五”重点解决。

华为报告显示，我国 ICT连接能力还处在加速阶段，同领跑者还存在较大差距。

3.3 “十四五”将着重发力三类信息基础设施，支持智能驾驶、VR 等新应用

按照发改委对“新基建”的解读，未来国家新基建将重点打造三个方面的能力：

1）信息基础设施，主要是指基于新一代信息技术演化生成的基础设施；

2）融合基础设施，主要是指深度应用互联网、大数据、人工智能等技术，支撑传统基础设施转型升级,进而形成的融合基础设施；

3）三是创新基础设施，主要是指支撑科学研究、技术开发、产品研制的具有公益属性的基础设施。

“十四五”国家将在信息基础设施建设领域进行重点投入，并支持 5G 与行业的融合。工信部最新发布的《“十四五”信息通信产业发展规划》提出，加快推进“双千兆”网络建设，统筹数据中心布局，积极稳妥发展工业互联网和车联网，构建以技术创新为驱动、以新一代通信网络为基础、以数据和算力设施为核心、以融合基础设施为突破的新型数字基础设施体系。

四、“单车智能+车路协同”，智能网联发展将提速

4.1 新基建将加快建设 5G、物联网等基础设施，支持“单车智能+车路协同”路线

我国自动驾驶汽车选择的是“单车智能+车路协同”的融合路线，一方面注重车载平台的智能化，另一方面还需要提升基础设施的智能化和协同化水平。

对我国来说，单车智能技术能力相对弱一些，道路等基础设施的协同反而更加重要。

先进完备的基础设施是智能网联汽车发展的前提，主要包含了智能化道路、车用无线通信、高精度时空基准服务、道路交通地理信息系统、大数据云控基础平台等。

在工信部最新发布的《“十四五”信息通信行业发展规划》中，针对主要内容都进行了部署。其中，5G的建设，将为智能网联汽车的发展提供重要支撑。

目前，5G在测试区/示范区、智慧高速、编队行驶、代客泊车、远程遥控和远程驾驶、园区低速自动驾驶、园区重卡自动驾驶、智慧公交等场景都有着广泛的应用前景。

4.2 车端智能化和网联化成为趋势，汽车网络安全将成为网安新赛道

汽车电动化、网联化和智能化趋势明显，电动化和网联化先行入场。

其中，网联化主要是依靠车联网 V2X 系统，来实现车-人、车-车、车-路、车-平台的信息交换，来提高汽车行驶的安全性，提高道路通过效率。

尤其是随着汽车电气架构的持续演进，车载算力和应用支撑能力大幅提升，智能座舱功能日趋丰富，网联化已经开始普及。

智能化由于受到技术成熟度、安全性、立法等方面的原因，目前正在推进当中，一些辅助驾驶功能正在得到应用。

智能化水平正在提高，L2级 ADAS 渗透率上升明显。

当前，智能化主要体现在 ADAS（高等级辅助驾驶）方面。ADAS 装配率节节攀升，主流整车企业已实现 L2 级 ADAS 系统量产及功能深化，实现了全速域 ACC（自适应巡航）、LKA（车道保持）、LCA（车道保持）、主动转向（需驾驶员确认）和自动泊车（APA）等功能上车，而且功能之间的深度融合成为量产焦点。

网联化（智能座舱）正先行落地，且在向3.0、4.0时代演进。

网联系统主要是指座舱的信息娱乐系统，这也是国内、国际厂商发力的重点。

当前，基于语音、触觉、手势、视线追踪等多模交互技术开始进入新车前装量产的标配序列，中国智能座舱市场加速进入2.0时代。

根据高工智能汽车研究院数据显示，2021年1-6月，国内新车（自主+合资品牌）搭载传统功能座舱及以上（1.0-4.0）上险量突破500万辆，前装渗透率已经超过50%。

随着1.0时代功能座舱的使命接近尾声，接下来两到三年时间里，2.0和3.0数字/智能座舱将成为市场主流，并逐步向4.0跨域时代延伸。

智能化和软件定义是中长期方向，ADAS将是软件发展的重点。

辅助驾驶系统（ADAS）市场渗透率正在提升，未来的市场可释放空间很大。

现阶段，我国自动驾驶正由L2向L3级别转化，L4、L5高等级自动驾驶仍只能在特殊场景下，如无人配送、园区物流、道路清扫等场景应用，距离真正落地量产还需要在技术、法律等多方面的积累和完善，预计到2025年左右，高等级自动驾驶车有望开始量产。

软件化也将成为未来汽车发展的重要方向。麦肯锡的报告显示，软件及服务市场规模有望从 2020年的330亿美元，上升至2030年的840亿美元。

2030年，软件收入中，ADAS/AD占比超过50%。

汽车智能化、网联化的同时，来自网络攻击的挑战也在加大。随着汽车向智能化、网联化和电动化迈进，车载电子器件和软件占比大幅提升，但网络攻击也随之而来。

汽车行业庞杂的产业链、较多的攻击向量，以及海量代码带来的漏洞增加，都给智能汽车带来了巨大的风险。

Upstream security数据显示，2010-2020年间，30%的攻击引起了数据或者隐私泄露，28% 左右的攻击导致了汽车被偷或者破坏，另外还有24%左右的攻击导致了车辆被控制。

汽车网络安全将成为网安新赛道，2025年市场规模将达84亿美元。

据车联网安全公司Upstream security预测，到2023年，联网汽车预计将占全球所有乘用车的1/4。

随着高等级自动驾驶的落地，到2025年，联网汽车将占全球汽车市场的近86%。从市场规模上看，据麦肯锡预测，2025年全球汽车网络安全市场规模有望达到84亿美元，其中安全软件将逐步取代解决方案成为汽车网络安全最大的市场。

按照Upstream security的推荐方案，面向智能汽车安全市场，也将建立起与IT系统类似的安全运营中心（VSOC）、车端检测响应平台（VDR）、网络检测响应平台（NDR）、安全信息和事件管理平台（SIEM），实现车联网全生命周期的安全防护。

4.3 车-路一体发展是方向，路侧智能将加速智能网联车落地

相比于国际市场的单车智能，国内走的是经济性、安全性较好的“单车智能+车路协同”的综合路线。

车路协同作为国内自动驾驶商用落地的重要手段，主要通过部署路端智能感知计算设备，基于5G等先进通信技术实现车路信息共享，通过路端感知补足车端感知的有限视距、感知盲区等问题。

“十四五”时期，伴随着国内交通体系的智能化发展，我国将推动通信、高精度地理信息平台以及交通感知系统的建设，提升路侧的智慧化能力。

5G 将应用于智慧交通和自动驾驶，自主品牌开始搭载相关模块。

随着车辆编队、自动驾驶、远程驾驶等新场景不断加入，智能网联汽车对通信网络的带宽、移动性、时延、连接能力等提出了更高要求。

5G技术的引入，可以推动车、路、云、网协同共享，提升信息精度，让汽车具有感知、决策与控制能力。

其中，OTA升级速度可以提升100倍。5G还将助力打造智慧交通体系，提升通行效率。

虽然单靠5G网络难以支撑高等级自动驾驶，但是蜂窝网络、直连通信、卫星通信等多种通信方式的融合使用，将能够满足智能高级自动驾驶的需要。

高精度地图开始应用于智能网联和车路协同，图商正积极参与。

高精度地图，是指相比传统导航地图精度更高、数据维度更多的电子地图。

精度达到厘米级别，数据维度包括车道信息等静态数据和路况及施工等动态数据信息。

高精度地图可以在自动驾驶场景下，发挥定位、感知、规划和决策功能，近年来主要图商和车厂均在合作开发。新基建大背景下，高精度地图在车路协同等交通基础设施领域将有着较大的应用潜力。

高精地图与车路协同相互结合，既能通过V2X路侧设备实现高精地图的实时数据更新，又能将来自云端的地图数据分发给车辆，给自动驾驶和辅助驾驶带来车道级的预警和决策信息。如高德、百度、华为、四维图新等相对更有机会参与新基建，如四维图新所开发的V2X-DMP（车路协同动态地图服务平台），实现了高精地图与车路协同之间的关联应用，提升了车和路的智能化水平。

4.4 智能网联车将进入发展期，多厂商明确2025年实现 L4 车型量产

按照规划，未来5年，我国智能网联汽车将进入全面发展期，预计到2025年，中国PA(部分自动驾驶)、CA(有条件自动驾驶)级智能网联汽车销量占当年汽车总销量比例将超过50%，渗透率较当前翻倍。

根据自主厂商最新发布的五年计划，2025年国内或将迎来L4级自动驾驶车型集中量产。

2021年 6 月，上汽集团在全新愿景使命价值观中，明确2025年批量投产 L4 级智能驾驶汽车。

2021年7月，广汽集团公告称，广汽埃安与华为联合开发具备 L4 级自动驾驶功能的中大型智能纯电SUV，计划2023年底量产。

五、技术演进等多要素支撑，VR产业发展将进入快车道

5.1 虚拟产业2016年进入产业化发展元年，之后历经短暂爆发、调整后迎来转折

虚拟（增强）现实具体可以分为：

（1）虚拟现实（Virtual Reality，VR），是指通过计算机生成的现实环境仿真，让用户获得 身临其境的沉浸式体验；

（2）增强现实(Augmented Reality，AR)，是指在现实世界基础上合并计算机生成的图形，从而以数字方式增强我们所见的内容。

VR和AR在关键器件、终端产品形态上相似性较大，但在关键技术和应用领域上有所差异。 虚拟（增强）现实按照终端产品形态主要可以分为：

（1）手机式（Screenless Viewer），需要配合智能手机使用，是产品的初期形态；

（2）主机式（Tethered HMD），需要配合主机/PC使用；

（3）一体机（Standalone HMD），不需要适配设备可以独立使用。目前，市场上的产品主要是以一体机为主。

虚拟现实有80多年的发展历史，但2016年才进入产业化发展元年。

从虚拟现实的概念于1935年萌芽至今，虚拟现实已历经80多年的发展。

但虚拟现实的真正产业化被普遍认为是从2012年开始，在2012年之前，虚拟现实主要是理论和技术的积累期。

2016年，VR产业消费者版本的硬件终端头显产品陆续面世，以游戏为代表的VR内容出现亮眼产品。

2016年因此被业界认为是VR产业的元年。

短暂爆发后，虚拟现实产业2017年后进入发展调整期。

由于技术方面的限制，用户体验不佳，虚拟现实产业发展并非一帆风顺。

2017-2019年，虚拟现实产业发展进入调整期。

这一期间，Oculus Rift、HTC VIVE等VR硬件终端头显产品都没有成为爆款产品。

相比2016年的高调，2017-2019年，VR产业低调发展，着力迭代技术、打磨产品、提升用户体验，资本市场对 VR 产业的追捧也渐渐趋于理性。

2020年爆款产品出现，产业迎来转折。

2020年10月，Facebook正式发售VR一体机头显设备Oculus Quest 2。一经发售，Oculus Quest 2即成为爆款产品。

根据SuperData数据，2020年第四季度，即Oculus Quest 2正式发售的第一个季度，Oculus Quest 2的销量就突破百万台，达到109.8万台。

受爆款产品的推动，产业再次高速增长。

根据VR陀螺数据，2020年，全球VR头显出货量（不含VR盒子）为670万台，同比增长72%。

5.2 关键核心技术突破，VR产品用户体验提升

近眼显示、感知交互、网络传输、渲染计算与内容制作等技术，是虚拟现实产业发展的关键点。

自2020年起，VR产业的关键核心技术在多个方面均有突破。按照中国信通院给出的虚拟现实沉浸分级标准，2020年之后，虚拟现实关键核心技术水平已普遍达到部分沉浸级别，部分指标已达到深度沉浸级别。

5G具有高速率（5G的网络速度是4G的10倍以上，最低网速100Mb/s以上）、低时延（5G的时延为毫秒级）、大容量（一平方公里内，可支持100万台设备同时高速上网）等特征。

5G具备的技术优势可以很好的满足VR设备时延的要求，同时为VR设备从有线连接向无线连接提供网络传输方面的保障。

3D计算机图形处理、3D音效等，都要消耗大量的数据流量和算力，5G能够在满足网络传输要求的条件下，将计算放到云端，加快VR设备的计算和响应速度，提升用户体验。

5.3 供需和外部环境三方共振，VR产业发展将进入快车道

产品性价比提高，价格持续下降，市场接受度上升。产品价格的下降，降低了产品推广普及的门槛，推动VR产业发展进入快车道。

通过性能价格比对，很明显发现，Oculus Quest 2的性能全面优于Oculus Quest，而价格却降了一个档次。VR产品的价格已经下降到相当于中端智能手机的价格水平。

生态建设加快，内容和设备用户增长有望形成“飞轮效应”。

VR产业的发展未来将重点依托生态，建设这个生态需要两个要素：

1）内容生产和分发。

VR陀螺数据显示，2021年10月，主流平台内容数量超过13000个，Steam平台VR头显用户数也从2020年初的1%上升至2021年10月的1.85%，渗透率整体提升。

2）VR设备使用者。

使用者达到某个门槛，才有望实现具备正反馈的“飞轮效应”。Facebook的创始人扎克伯格曾称，一个平台上需要有约1000万人使用及购买VR内容才能使开发人员持续研发及获利，一旦超过这个门槛，内容与生态系统将会实现跨越式发展。

2021年，全球VR头显设备出货量将达到千万级别，这个出货量的临界点即将达到。

VR游戏具备差异化用户体验，消费者用户将带来更多市场。

当前，消费者市场是VR市场的主导。

根据 IDC 数据，2020年，消费者市场占VR整体市场的份额为53%，主要是游戏客户。

相比市场规模增速放缓的传统游戏领域，VR游戏可以带来差异化的休闲娱乐体验，受到消费者客户的欢迎。

根据IDC预测，VR产业的消费者市场在未来仍将保持高速增长，2020年至2024年间的年均复合增长率为34.1%。

VR+行业应用进一步融合，B 端客户开拓的潜力巨大。

商贸零售、制造业、医疗健康等是VR产业重要的行业应用客户。

根据 IDC 数据，2020年VR市场中，排在消费者市场之后的，分别是分销与服务(15.8%)、制造和资源（13.8%）、公共部门（12.7%）和基础设施（3.2%）。B端客户希望通过与VR技术的融合对下游行业发展产生新的推动力，因而积极推动VR和下游行业的深度融合，是VR产业发展的另一重要助力。

“元宇宙”概念的火热也同时引发了市场对VR产业的再次高度关注。

“元宇宙”概念在游戏行业大热并迅速引起市场的广泛关注。

“元宇宙”构想中完全沉浸的游戏体验必须依赖VR设备，“元宇宙”与VR密不可分。受“元宇宙”概念的火热等一系列事件的推动，2021年以来，大厂纷纷布局，行业融资并购额再创新高。

2021年8月底，字节跳动收购国内VR头显品牌Pico，紧接着腾讯就入股了VR游戏开发商威魔纪元、盒子怪等企业。

根据VR陀螺数据，2021年前10个月全球VR行业融资并购规模达到459.8亿元，创历史新高。

2021年，全球VR产业将达到千万量级销量的门槛，并在未来保持长期高速增长。

根据VR陀螺的预测，2021年全球VR头显出货量（不含VR盒子）将达到980万台。

根据IDC的预测，全球VR头显的出货量将从2020年的约500万台增加到2025年的超过2800 万台，AR头显的出货量将从2020年的约30万台增加到2025年的2100万台，增长迅速。

在市场规模方面，根据中国信通院数据，2020年全球VR/AR市场规模约为900亿元。

预计2024年VR/AR市场规模将达到4800亿元，年复合增速约为52%，其中VR年复合增速约为40%，AR年复合增速约为71%。

我国VR产业市场规模增长迅速，出货量和收入都具备大幅提升潜力。

在政策层面，我国对虚拟现实产业发展高度重视。

我国在《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中，将虚拟现实和增强现实与云计算、大数据、物联网、工业互联网、区块链、人工智能一起，列为我国数字经济重点产业，彰显了我国政府对虚拟现实产业发展的高度重视和鼓励。

这也意味着，我国虚拟现实产业将同云计算、大数据、人工智能等一起，成为我国新一代信息技术产业的重要组成部分。

市场规模方面，根据IDC数据，2020年，中国VR市场支出规模为66亿美元，同比增长72.1%，占全球市场的比例约55%；2020-2024年，中国VR市场支出规模的年均复合增长率将在47.1%的水平。

出货量方面，根据IDC预计，2021年，中国市场VR头显（不包括AR）预计出货143万台。2021-2025年，中国市场VR头显出货量年均复合增长率为69.4%，AR头显出货量年均复合增长率109.9%。

六、报告总结及风险提示

6.1 报告总结：

智能汽车、VR等主题将迎来更好的投资机会投资逻辑：新基建的提速，将能够支撑更多的应用创新，助力数字经济的蓬勃发展。

目前，“5G+工业互联网”、“云计算+AI”、数据安全、云安全等新应用正在落地，智能网联汽车、“5G+VR/AR”等新应用有望爆发。

展望2022年，我们认为，新基建、新应用将带来新的IT需求，智能汽车、VR等主题将迎来更好的机会。

投资标的：智能汽车领域：中科创达、启明星辰，深信服、安恒信息，虹软科技、德赛西威、千方科技、道通科技。VR领域：中科创达。

6.2 风险提示

1）下游市场需求增长不及预期。

2022年，新冠疫情预计还将在全球蔓延，国内经济发展也将面临着诸多挑战，新基建推进 进度可能受到影响，上层应用培育和拓展可能不及预期；

2）技术研发进展不及预期。

智能网联汽车、VR/AR技术迭代较为快速，对企业研发投入强度和研发方向的准确性要求高，如果研发进展不及预期，市场竞争力和业绩都将受到影响。

3）市场竞争加剧。

智能网联汽车IT软硬件提升的同时，市场参与者也在快速增加，竞争可能加剧，收入增长可能放缓。

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汽车行业2022年策略：自主品牌崛起，电动智能核心零部件迎新机遇

1 产业逐步改善，自主有望崛起

1.1 “缺芯”与“涨价”渐远，汽车产销有望上行

“缺芯”制约汽车产量，预计有望明显缓解。

2021年1-10月国内汽车产销量分别为2,058.7万辆和2,097.0万辆，同比分别增长5.5%和6.5%，主要在于一方面去年疫情影响基数较低，销量同比增速相对较高，实际上，相对于2019年1-10月来看，国内汽车产销量分别增长仅0.7%和1.5%；另一方面，更多因素受全球汽车芯片供给制约，产销量增长并不十分显著，尤其是三季度，芯片影响较为严重，国内汽车产销量同比分别下降17.1%和16.4%。

根据AFS机构预测，今年全年全球汽车产量因芯片紧张减产或将达到1,126.3万辆，其中中国市场减产约200万辆。芯片产能紧张，与国际芯片厂商产线转移及自然灾害有关，去年受疫情影响，国际芯片厂商大幅减产并将生产线转移至利润更高的消费级芯片上，而去年四季度以来全球汽车产业渐渐复苏，各大车企纷纷扩产导致芯片供需阶段性错配，叠加今年以来芯片制造巨头接连遭遇不测，如美国半导体重镇得克萨斯州遭遇罕见暴雪大面积停电、日本瑞萨突发大火等导致工厂直接停产、马来西亚芯片封装厂受疫情影响产线大部分停产等。

由于芯片从设计到生产周期较长，一般的产线的调整需要6-9个月，考虑到台积电自今年一季度开始着手增加汽车芯片产能供应及马来西亚封装厂随着疫情好转产线逐步复产，预计四季度开始汽车“缺芯”有望明显好转。

产销环比改善，终端补库存动力较强。

实际上，从国内月度产销情况来看，已出现回暖迹象，10月国内汽车产销量分别为233.0万辆和233.3万辆，同比分别增长-8.8%和-9.4%，相对9月降幅明显收窄，环比分别增长12.2%和12.9%。

从库存角度来看，受缺芯影响，终端库存目前处于低位水平，其中9月、10月经销商库存系数分别为1.24和1.29，基本处于近3年来的历史低位，我们预计受芯片影响，终端库存缺口为100多万辆。

我们预计2021年汽车销量为2,657.7万辆，同比增长5.0%左右，若2022年行业补库存增加100万辆，即能贡献3.8%的增长率，且受新能源汽车的高增长及居民换购需求的增加影响，预计2022年汽车销量增长约5.5%，依然较为乐观。

原材料价格见顶，利润端有望好转。

除芯片供给因素外，原材料价格大幅上涨、海运费用高增是影响行业利润的另一重要因素，年初以来钢、铝价格大幅上涨，根据WIND统计，钢材普通冷轧板1mm及热轧普通薄板3mm价格分别由年初的5,059元/吨和4,529元/吨，涨至今年10月最高价6,144元/吨和5,699元/吨，分别上涨21.4%和25.8%，长江有色市场铝A00平均价由年初的15,590元/吨上涨至今年10月最高价24,090元/吨，涨幅高达54.5%，在汽车产销受限过程中，原材料价格的上涨会一定程度上侵蚀企业利润。

但自10月以来，受能耗双控政策及地区限电影响，原材料价格出现下降趋势，随着下游汽车产销量的上升，预计行业利润端有望出现明显改观。

二、三季度受缺芯及原材料价格上涨影响，行业利润端承压。

我们根据WIND申万汽车行业分类统计，2021年1-9月汽车行业实现营业总收入合计22.261.0亿元，同比增长20.7%,实现归属于上市公司股东的净利润合计828.7亿元，同比增长37.8%，业绩表现相对较好。

分季度来看，Q1/Q2/Q3季度分别实现营业总收入分别为7,640.0亿元、7,629.9亿元和6,991.1亿元，同比分别增长75.2%/13.4%/-4.9%,主要是二、三季度受缺芯影响严重，行业营收增速明显放缓，Q1/Q2/Q3季度实现归属于上市公司股东的净利润分别为305.4亿元、303.4亿元和219.9亿元，同比分别增长563.6%/13.4%/-23.6%，由于缺芯及原材料价格大幅上涨影响，二、三季度行业利润端存在一定压力，但随着芯片缓解带来终端销量的提升及原材料价格的下降，预计汽车行业利润端压力逐步释放。

图表9: 2018-2021 汽车行业营业总收入（亿元）

图表10: 2018-2021 汽车行业归母净利润（亿元）

具体到细分板块来看，2021年三季度汽车细分板块业绩大多出现一定程度下滑，其中乘用车和汽车零部件业绩韧性表现相对较好。

2021年三季度缺芯影响最为严重，且受原材料价格上涨、去年基数较高的影响，三季度行业业绩同比大多明显下滑，其中乘用车/商用载货车/商用载客车/汽车零部件营收同比分别为 -4.9%/-4.4%/-12.8%/2.7%/-5.6%，归属于上市公司股东的净利润同比分别增长-23.6%/-20.8%/-104.0%/-182.8%/-19.8%，相对来说乘用车板块和汽车零部件板块业绩韧性表现较好。

1.2 自主表现领先合资，市场份额持续提升

自主品牌与合资品牌表现分化，其中自主品牌领先合资品牌，国产崛起趋势明显。

2020年下半年以来，得益于国内疫情的良好控制及企业复工复产的快速推进，自主品牌表现由于合资品牌，尤其是在“缺芯”事件影响下，自主品牌增速明显强于合资品牌，2021年1-10月自主/德系/美系/日系销量增速分别为26.2%/-4.4%/12.2%/1.2%，可以看出自主品牌销量增速明显领先于合资品牌，且市场份额持续提升，2021年1-10月自主品牌市场份额高达40.1%，相对于去年全年提升4.4个百分点，而德系、日系相对去年全年分别下降2.4个百分点和1.5个百分点，美系略微提升0.3个百分点。

短期来看，主要是自主品牌在全球“缺芯”环境下应对良好，国内供应链管理能力强于合资品牌。长期来看，我们认为本轮自主品牌崛起势不可挡，一方面国内自主品牌经过几十年的技术积累，与外资品牌技术差距日益缩小，新车型产品综合竞争力明显提升，如长城坦克300、比亚迪汉等明星车型涌现；另一方面受益于智能电动大趋势，自主品牌对汽车电动智能化消费需求理解更为深刻，能够开发出更符合国内消费者需求的车型，凭借电动、智能差异化特点快速抢占市场先机，从而形成由销量提升到品牌影响力提升的正反馈通道，预计未来自主品牌在电动化、智能化大趋势下，市场份额有望持续提升。

1.3 客车有望好转，货车暂时承压

国六标准执行，货车暂时承压。2021年1-10月，国内货车（包括非完整）销量367.4万辆，同比增长-4.9%，其中重卡、轻卡销量分别为128.5万辆和176.6万辆，同比分别增长-6.3%和-1.8%，我们认为货车销量的低迷主要有两方面影响，一方面宏观因素导致的需求不振，自下半年以来国内物流运输业和基建工程建设持续低迷导致货车需求不振；

另一方面国六标准政策扰动影响，自2021年7月1日开始全国范围内执行重型车国六a标准，由于国六重卡尾气后处理相比国五复杂导致国六新车价格比国五贵，上半年市场抢装国五车型造成了一定的消费透支。

从单月销量情况来看，货车下半年月销量持续走低，7-10月重卡单月销量分别为7.6万辆、5.1万辆、5.9万辆和5.3万辆，同比分别增长 -45.2%/-60.5%-60.7%/-61.1%，主要去年高基数及国六标准扰动因素导致，而轻卡单月销量分别为14.1万辆、12.0万辆、16.0万辆和15.0万辆，同比分别为-27.0%/-36.8%/-23.8%/-26.4%,主要是物流运输及基建工程需求低迷所致，由于国内固定资产投资及房地产投资等持续走低，预计货车低迷情形将延续至明年上半年，但受“大吨小标”持续治理，轻卡合规化趋势将促进轻微卡销量中枢的提升，且国六标准下品牌竞争优势明显的企业将直接受益，因此更看好轻微卡等货车的头部企业。

2021.1-10月客车（包括非完整）销量41.2万辆，同比增长36.2%，其中新能源客车销量5.7万辆，同比增长7.2%，表现均稳步增长，主要是去年基数较低的影响。

传统客车市场饱和成熟，未来主要增长点在于新能源客车、传统客车更新换代及中大型客车 的出海，另外新兴领域如房车、医疗救护车等受消费升级需求的影响，依然存在一定的发展潜力。

根据《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》，到2035年我国公共领域用车将全面实现电动化，而目前国内电动客车渗透率仅13.8%，中长期相对来说依然具有较大的提升空间。

短期，由于2021-2022年新能源客车的补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%，预计明年新能源客车存在一定的抢装动力，且随着海外疫情的逐渐好转及全球对电动车的重视，预计新能源客车海外出口具备较高的增长潜力，因此我们依然看好新能源客车龙头公司。

2 新能源汽车渗透率提速，核心零部件全球化推进

2.1 国内新能源汽车陡峭增长，渗透率持续提升

新能源汽车总销量持续超预期，其中新能源乘用车贡献主要增量。

根据中汽协数据，2021年1-10月新能源汽车产销量分别为256.6万辆和254.2万辆，同比分别增长175.3%和176.6%，超出年初预期，主要是私人领域市场自发需求向好导致，在自主、合资、新造车势力等众多品牌推进优质车型的背景下，消费者对新能源汽车的认可度日益提升，其中1-10月新能源乘用车产销量分别为243.5万辆和241.3万辆，同比分别增长187.0%和189.0%，贡献绝大部分增量，而新能源商用车产销量均为13.0万辆，同比分别增长56.5%和54.0%。

10月，新能源汽车渗透率达到15%以上，而1-10月新能源汽车累计渗透率高达12.1%，按此发展态势国内新能源汽车将处于陡峭增长阶段，预计2021年国内新能源汽车销量有望达到340万辆，2022年将达到500万辆以上，渗透率达到18%。

中大型与紧凑型占比提升，多元化竞争加剧。

具体按用途来看，非运营车辆占绝大部分，2021年1-10月纯电动非运营车辆和插电混动非运营车辆占比合计88%，相比去年全年提升4个百分点。

从销量结构上来看，中大型和紧凑型增长良好，其中A00级与B级占据大部分，2021年1-10月纯电动乘用车中A00级销量占比为33.1%、B级销量占比为29.1%，两者占据大部分销量，其次为A级车型占比23.0%，而A0级和C级分别占比13.3%和1.6%。

从各系别销量情况来看，自主品牌表现明显领先，2021年1-10月自主品牌新能源乘用车销量占比为59.7%，其次为外资品牌，销量占比达15.4%，主要是特斯拉贡献，造车新势力表现也较为优异，销量占比15.0%，而主流合资及豪华品牌占比分别为7.3%和2.7%，自主品牌暂时领先外资、合资品牌，但随着外资、合资及新造车势力优质车型供给的增加，预计国内新能源乘用车市场竞争将加剧。

2.2 美国电动车销量爆发在即，全球电动车市场依旧兴盛

政策有望加码促进美国新能源汽车市场爆发式增长，全球电动车渗透率持续提升。

根据Marklines数据，2021年1-10月全球新能源乘用车销量464.6万辆，同比增长133.7%， 其中中国、美国、欧洲销量分别为239.0万辆、49.4万辆和159.0万辆，同比分别增长202.5%、99.0%和83.3%，作为全球三大电动车主要市场，分别占据全球电动车市场份额为51.4%、10.6%和34.2%。

2020年以来，欧洲受碳排放标准趋严及补贴政策力度加大的影响，其电动车开始呈现爆发式增长，而美国近年来补贴力度偏弱，且车企电动车累计销量达到20万以上税收抵免政策退坡，其近两年来电动车销量增长相对缓慢，与中国、欧洲等地区电动车渗透率相比明显偏低。

然而2021年5月美国参议院通过的《美国清洁能源法案》及2021年11月美国众议院通过的《重建美好法案》，电动车政策均将税收抵免优惠由当前的7500美元提升至最高1.25万美元，且取消单一车企20万辆的额度限制，刺激政策法案有望大概率实施，预计明年美国新能源汽车有望接棒欧洲迎来爆发式增长。

欧洲方面，虽然部分国家补贴政策力度减弱，但欧洲碳排放压力依然较大，直接倒逼欧洲地区新能源汽车保持稳定高增长。而国内，补贴政策影响减弱、“双积分”政策托底、技术不断创新、优质车型供给丰富等因素将促进电动车进入陡峭增长阶段。

总体来看，在中国、欧洲及美国三大主要市场带动下，预计2022年全球新能源汽车销量有望达到900万辆，市场依旧兴盛。

2.3 看好特斯拉产业链及新能源热管理等核心零部件供应商

全球电动车的高增长相应促进相关零部件的供应商快速成长。中国新能源汽车零部件供应商近年来发展较为迅速，一方面国内自主品牌新能源汽车发展较快，相应零部件供应链齐全且发展较快；另一方面借鉴苹果供应商发展路径，中国政府引进全球电动车巨头特斯拉培育国产新能源汽车供应商，凭借特斯拉供应链先进技术审核标准及特斯拉品牌示范效应，国内零部件供应商得到进入全球汽车供应商的较快发展契机。

由于国内新能源汽车零部件供应链稳定且技术发展与国外巨头相差无几，凭借良好的成本控制能力及优良的售后服务能力，国内新能源汽车零部件进入全球化步伐加快。特斯拉品牌示范效应，有望促进相关核心零部件快速成长。

特斯拉自中国工厂投产以来，极大的发挥了中国本土零部件供应商较高的效率及竞争优势，2020年以来特斯拉国内月销量逐步攀升，2021年10月特斯拉国内销量高达5.4万辆，同比增长347.9%，1-10月累计销量高达34.9万辆，同比增长2.5倍以上，随着中国工厂的产能的增加，预计2022年特斯拉中国工厂有望达到100万辆。

全球范围来看，即使受全球缺芯影响，特斯拉2021年前三季度交付量达到62.8万辆，同比增长96.7%，主要是Model 3/Y贡献，其中Model 3/Y交付量达到61.4万辆，同比增长118.7%，随着特斯拉全球产能的进一步增加，预计2022年特斯拉全球交付量有望达到150万辆，且根据特斯拉2030年销量目标，未来几年均有望保持50%以上的年化增长率，特斯拉的快速发展也相应的促进本土供应商的快速成长，且凭借特斯拉品牌良好的示范效应，核心供应商进去全球汽车巨头供应体系的机会明显增加，因此我们依然看好特斯拉产业链的发展机遇。

另外，除新能源汽车三电系统外，新能源汽车热管理也有望成为高景气的细分市场。

一方面，随着新能源汽车的快速发展，电动车安全性重要程度不言而喻，而热管理涉及新能源车动力电池、电机、电控、空调等温度调控、监控及失控报警，是电动车的重要组成部分，热管理性能已成为电动车安全性重要指标，根据工信部发布的GB18384-2020《电动汽车安全要求》、GB 38032-2020《电动客车安全要求》和GB 38031-2020《电动汽车用动力蓄电池安全要求》三项强制性国家标准，其中涉及热管理方面要求增加了电池系统热扩散试验，要求电池单体发生热失控后，电池系统在5分钟内不起火不爆，同时对高压部件阻燃和电池系统最小管理单元热失控提出了更高的要求，三项标准是我国电动汽车领域首批强制性国家标准，强制标准的出台有望进一步加强及提升新能源热管理技术应用。

另一方面，全球新能源汽车产销量的爆发式增长直接驱动新能源热管理高速成长，尤其是4680三元电池的推出，高镍三元电池对于热管理技术要求高，且与电机电控、热泵空调等形成高度集成的循环的系统，其技术壁垒更高，相对传统的燃油车热管理来说，价值量基本上有3倍左右的增长，成长空间广阔。

根据测算，我们预计2021年国内新能源热管理市场规模约233亿元，2025年有望达到823亿元，年复合增速高达37%，而国内新能源汽车约占全球新能源汽车50%左右，对于全球化热管理供应商来说，成长空间更广，我们预计2021年全球新能源汽车热管理市场规模约378亿元，2025年市场规模有望超过千亿以上规模。

3 智能汽车快速发展，智能座舱、ADAS、车联网等加速迭代

随着人工智能、互联网、大数据、5G等新技术应用和汽车产业变革的蓬勃兴起，智能汽车已成为汽车产业发展的重要战略方向。

发展智能汽车，有利于推动以汽车为载体的芯片、软件、信息通讯、数据服务等产业的发展，加快汽车产业转型升级，打造智能化、数字化未来出行，培育新的经济增长点。

智能汽车的发展也相应带动了各产业的融合，传统汽车加快转型，电子信息、网络通讯、互联网科技等企业加速渗透，汽车与相关产业展开全面融合，产业链也面临重构，价值链不断延伸，产业边界不断扩宽且日趋模糊，呈现智能化、网络化、平台化发展特征。

另外，从应用功能发展来看，汽车有望成为下一代大范围普及的智能移动终端，兼有移动办公、移动家居、娱乐休闲、数字消费、公共服务等功能，推动车联网数据服务、共享出行等生产生活新模式加快发展，传统车企、互联网科技巨头、造车新势力等纷纷入局，智能汽车将成为新一轮产业布局的必争之地。

3.1 汽车智能化座舱有望率先应用，域控制器将逐步量产

智能座舱先行应用，打造汽车科技差异化核心竞争力。

除外观外，汽车座舱电子产品成为消费者对汽车产品功能配置最直观的消费体验，随着智能汽车的发展，传统机械座舱向智能座舱升级趋势明显。

汽车智能座舱产品主要由中控平台、全液晶仪表、抬头显示系统、后座娱乐屏、智能音响、车联网模块、流媒体后视镜及远程信息服务系统等组成的一整套系统，同时可以实现语音控制、手势操作等智能化交互方式，未来有望将AR、VR、人工智能等技术融入其中。

从消费者角度而言，由于汽车驾驶座舱是消费者与车辆之间信息交互的直接载体，其产品配置科技感程度将直接影响到消费者的驾驶体验。在当前智能驾驶、车联网、大数据等技术应用不断渗透的背景下，消费者对座舱电子的智能化诉求明显提升。

从车企角度而言，电动车造车门槛降低，汽车产品同质化愈发严重，各大车企之间硬技术并没有绝对的优势，而汽车座舱作为继外观、内饰之后，能够让消费者直接感受汽车产品差异化的重要领域。

智能座舱相对高度自动驾驶而言有望先行应用，各大车企也将智能座舱作为汽车科技的差异化核心竞争力，对其重视度明显提升，智能座舱也有望成为车企推出具有明显竞争力车型 的重要卖点。大屏、多屏互动及液晶仪表应用趋势显著，智能座舱量价有望提升。

智能座舱的发展，更多的是能给用户带来全新的驾驶体验，而屏幕作为用户信息呈现、内容展示的重要载体，其特点将对接消费者的感受。

可以看到，随着汽车行业智能化发展，传统的仪表盘、车载娱乐信息系统等将面临着升级和集成，车内的屏幕应用越来越多，且大屏化概念越来越深入，并可通过多屏互动增强后排乘客的娱乐性，主流品牌包括特斯拉、BBA、大众、丰田及新造车势力蔚来、小鹏、理想等均采用中控大屏及数个屏幕，如2021年初奔驰车型EQS搭载第三代车机MBUX Hyperscreen，包括12.3英寸仪表屏、17.7英寸中控屏、12.3英寸副驾驶屏、2个11.6英寸后排娱乐屏以及后排扶手车控屏等6大屏，可实现多屏、跨屏交互。

从渗透率角度来看，根据IHS数据，2020年国内智能座舱渗透率为48.8%，预计到2025年渗透率有望达到75%，呈现快速增长趋势。

而根据高工产业研究院数据，座舱产品中除中控屏渗透率较高达到80%以外，其他产品渗透率均仍偏低，其中液晶仪表约30%，HUD及流媒体后视镜不足10%，而中控智能网联化程度不高，具备GPS导航功能的渗透率为42%，因此随着汽车智能化的提升，智能座舱依然有较大的提升空间。

从价值量方面来看，传统的汽车座舱主要包括机械仪表盘、带导航、音乐播放、车体控制等基础功能的车载信息娱乐中控系统，整体配套价格在2,000元左右，而智能座舱提供除了提供基础的车载娱乐、信息等功能外，能够提供大屏多屏的数字信息显示，触控、语音、手势等多种人机交互控制，丰富多彩的导航、监控、远程控制等车联网功能，典型的配套价格有望升级到7,000-15,000元左右，较传统的座舱产品配套均价具有4-6倍的提升空间。

总体上，随着汽车数字化、智能化发展，智能座舱成为国内汽车为数不多的高增长领域，根据ICV Tank数据，预计2019-2025年国内智能座舱行业年复合增速高达15%,至2025年行业规模达到1,000亿元以上。

图表39: 智能座舱配置新车渗透率趋势预测 图表40: 智能座舱产品渗透率变化

汽车电子架构升级，座舱域控制有望逐步量产。

伴随汽车智能化发展，汽车电子电气架构由分布式向集中式转变趋势明显，传统汽的分布式架构中车辆各功能由不同的ECU控制，一辆车的系统往往由几十个甚至上百个ECU组成，存在算法算力不足、通讯速度带宽不足、OTA在线升级不便、可控性不强等缺陷，不能满足当前汽车发展的需求，但随着汽车芯片功能的不断进化，汽车架构已经向更少的ECU、更集中的“基于域的系统”演进。

根据罗兰贝格分析，汽车电子电气架构(EEA)正在经历从分布式架构(Distributed），到基于域的集中式架构(DCU based centralized)，再到基于域融合的带状架构(DCU fusion basedzonal) 的发展历程，如现阶段座舱可实现“一芯多屏”控制，未来通过座舱域控制器实现“车载信息娱乐系统＋全液晶仪表+电子后视镜＋HUD抬头显示系统＋车联网系统＋ADAS”各种功能融合。

但受制于主控芯片性能及成本因素，短期内自动驾驶高性能芯片和智能座舱主控芯片将分别演进，其中根据座舱应用场景和芯片性能标准，消费电子级芯片可满足座舱现有场景需求，消费电子芯片玩家可以利用规模优势实现低成本的座舱域控制器开发，座舱域控制器将逐步 量产。

而随着自动驾驶技术路线的逐渐成熟，未来自动驾驶高性能芯片将与座舱主控 芯片进一步向计算芯片融合发展。

3.2 ADAS 装配率持续提升，高度自动驾驶有望量产

ADAS装配率大幅提升，L4级别自动驾驶有望于2025年量产。

根据工信部发布了《汽车驾驶自动化分级》标准，主要依据在执行动态驾驶任务中的角色分配以及有无设计运行条件限制等，将驾驶自动化分成0-5级，目前国内智能汽车的发展主要是以L1-L2为主的辅助驾驶（ADAS）阶段，根据高工智能汽车研究院数据，2021年上半年，国内新车ADAS搭载上险量为381.6万辆，同比增长41.0%，前装ADAS装配率约38.1%，其中L2级ADAS新车搭载上险量约154.6万辆，同比增长86.2%，装配率约15.4%，相比上年同 期增长约4.3个百分点，而受政策法规限制，L3级AD极少，国内自主品牌中主要是以小鹏、蔚来、理想、极狐为代表的新势力的示范演示，而根据自主品牌最新发布的五年计划，2025年国内或将迎来L4级自动驾驶车型的量产。

ADAS多种传感器融合应用，激光雷达初露锋芒。

自动驾驶由感知、决策、执行三部分组成，对于感知层面，一般的L1-L2辅助驾驶阶段，以摄像头、超声波雷达、毫米波雷达等，L3及以上开始使用大量使用毫米波雷达、激光雷达等，且对摄像头的需求量相应增多。

由于不同传感器优缺点各一，如摄像头技术成熟、成本较低、视觉成像识别较好，但容易受到光照因素的干扰及作用距离有限，激光雷达作用距离远、测距精度高、响应快，但成本昂贵、易受恶劣天气的影响。

目前多种传感器融合应用是主流共识，但在高阶自动驾驶技术应用商，除特斯拉坚持使用视觉为主的自动驾驶方案外，大部分厂商基本会采用以激光雷达为主的路线，我们不难发现今年以来搭载激光雷达的车型开始大幅增加，国内如蔚来ET7、小鹏P5、极狐阿尔法S华为HI版、WEI摩卡、智已L7等，主要原因在于激光雷达的成本大幅下降至车企可以接受的程度，2006年 Velodyne推出VLP-16时其价格高达10万人民币，更高线数的HDL-64E甚至接近80万人民币，2018年Ouster将64线激光雷达OS-1 降至低于8万人民币，而速腾聚创在2020年1月公布了MEMS固态激光雷达RS-LiDAR-M1的售价为1898美元，由于激光雷达具备高分辨率、稳定及可采集三维数据的特点，预计随着高度自动驾驶汽车的发展，激光雷达将有望爆发增长。

毫米波雷达方面，12月工信部印发《汽车雷达无线电管理暂行规定》，根据规定“76-79GHz频段用于汽车雷达，主要使用场景包括自适应巡航控制、防撞、盲点探测、变道辅助、泊车辅助、后方车辆示警、行人探测等，除国家无线电管理机构另有规定外，该频段不能用于其他类型陆基雷达，也不能用于在航空器(含无人机、气球、飞艇等)上装载使用的雷达”。毫米波雷达作为智能汽车必不可少的传感器之一，且相对激光雷达成本更低，随着智能汽车的发展，其应用将大幅增加。

随着ADAS普及，汽车ADAS传感器市场成长空间较大。

我们合理假设：

1）汽车智能化程度的提升对摄像头、毫米波雷达、激光雷达等单车安装量需求有所不同，摄像头按每辆车平均4-8个、超声波雷达4-8个、毫米波雷达3-5个、激光雷达1个，且随着年份增加而增加；

2）智能驾驶渗透率提升带来视觉领域传感器渗透率逐步提升，摄像头渗透率2020年达到30%、2025年达到70%，超声波雷达渗透率2020年、2024年渗透率分别为35%、70%，毫米波雷达渗透率2020年、2024年分别达到12%、30%，激光雷达渗透率2020年、2024年分别达到0.5%、15%，高精度地图渗透率2020年、2024年分别达到0.2%、12%；

3）随着技术的进步及规模的增加，传感器单个价格逐年下降。按此预测2020年国内ADAS传感器及高精度地图市场空间总计有望达到270多亿元，2025年有望达到1000多亿元，年复合增速约31%，其中视觉传感器是ADAS传感器领域中应用规模最大的细分市场，2025年有望达到372亿元，年复合增速约21%，超声波雷达、毫米波雷达、激光雷达及高精度地图2025年市场规模分别有望达到91亿元、156亿元、306亿元和112亿元，年复合增速分别约为10%、34%、59%和98%。

3.3 5G 促进 C-V2X 应用，车联网有望实现快速发展

智能驾驶主要是解决车辆内部的智能化程度，依靠汽车自主决策解放驾驶员双手，而车联网主要是基于无线通讯构建V2X（车与车、车与人、车与基础设施、车与云）的互联互通，弥补单车智能的不足，实现智能交通的协同控制，高度自动驾驶离不开车联网的辅助，两者相辅相成，共同实现L4/L5级的自动驾驶。从国内车联网发展历程来看，可分为四个阶段：

（1）2009-2013年起步阶段，主要是以后装为主提供车载导航、远程通话、道路援助等服务，国外品牌如Onstar与中国电信合作开始进入国内车联网市场，丰田G-book系统导入雷克萨斯车型，国内如好帮手、城际通等企业也陆续推出车联网产品。

（2）2013-2015年手机互联阶段，由于此阶段前装车联网系统暂时无法满足用户需求，而智能手机大范围普及，基于手机与车机互联的车联网方案逐步成为主流，如2014年苹果发布的Carpaly、谷歌发布的Audriod Auto，2015年百度发布的Carlife；

（3）2015-2020年车端网联阶段，由于车联网技术及生态的不断完善、跨界融合趋势不断，基于内嵌车载终端互联的前装车联网方案迅速发展，如上汽与阿里合作，搭载斑马智行YunOS操作系统的荣威RX5迅速获得市场亲睐；

（4）2020年及以后即5G车联网阶段，随着5G商用逐步落地，有望实现V2X及自动驾驶场景化应用，最终完成构建智慧交通终极场景。

步入5G车联网发展阶段车载设备，相关制造商将率先受益。

自5G逐步商用以来，车联网将由现阶段的车载移动互联阶段向5G车联网阶段发展，其最大的特点是实现C-V2X互联，应用场景可分为安全类和效率类，安全类应用与车辆行驶安全及道路通行安全有关，作用是避免交通事故的发生，效率类应用主要是通过C-V2X互联，实现车辆道路基础设施智能协同，用于缓解交通拥堵、降低车辆排放等。

车联网的快速发展，最先受益的是车载设备制造商与软件开发商等，主要是OBD、T-BOX、车载系统软件开发商等。

根据GB 7258--2017《机动车运行安全技术条件》国家标准第2号修改单规定，从2022年1月1日期起，“乘用车应配备能记录碰撞等特定事件发生时的车辆行驶速度、制动状态等数据信息的事件数据记录系统（EDR）；若配备了符合标准规定的车载视频行驶记录装置，应视为满足要求。”政策法规的实施，也有望促进EDR等设备渗透率的快速提升。总体来看，随着汽车智能化、网联化的发展，车联网设备制造商及软件开发商等也同样存在较大的发展机遇。

4 报告总结

我们认为明年汽车行业依然存在趋势性机会为主，把握高景气细分领，主要逻辑如下：

1、汽车需求偏乐观，利润有望改善：

受制于芯片供给的影响，二、三季度汽车产销增速放缓，预计2021年国内汽车销量同比增长5.5%，但自10月以来，国内汽车产销环比逐步改善，且目前行业终端库存水平极低，在补库存动力及芯片影响逐渐减弱的背景下，预计明年汽车产销增速依然较为乐观。另外，原材料价格于三季度见顶，随着汽车产销量的上升，预计行业利润端也将明显改观。

2、抢占电动智能先机，自主市场份额持续提升：

自主品牌在全球“缺芯”环境下应对良好，零部件供应链管理能力强于合资品牌，短期实现率先复苏，长期受益于电动化、智能化发展趋势，自主品牌抢占电动智能化先机，市场份额有望持续提升。

3、新能源汽车渗透率提速，核心零部件全球化推进：

国内新能源汽车非运营车辆占绝大部分，私人领域消费需求旺盛且技术创新不断及优质车型供给丰富，国内新能源汽车销量持续超预期，10月新能源汽车渗透率达到15%以上，预计2021年国内新能源汽车销量有望达到340万辆，2022年将达到500万辆以上，渗透率提前超过20%。

海外方面，美国电动车政策有望加码促使其新能源汽车销量爆发增长，而欧洲虽然部分国家补贴政策力度减弱，但碳排放压力依然较大直接倒逼车企稳定推广新能源汽车。

在中国、欧洲、美国等主要市场推广带动下，预计2022年全球销量超过1,000万辆，且国内新能源汽车核心零部件全球化推进良好，尤其是特斯拉本土供应商的示范效应，预计进入全球汽车集团供应体系的机会更大。

4、智能汽车快速发展，智能座舱、ADAS、车联网等加速迭代：

随着人工智能、互联网、大数据、5G等新技术应用和汽车产业变革的蓬勃兴起，智能汽车已成为汽车产业发展的重要战略方向，短期智能座舱成为车企差异化核心竞争力，且座舱大屏、多屏互动及液晶仪表应用趋势显著，智能座舱价值量在逐步增加。

另外，受益于汽车智能化发展，ADAS装配率持续提升，2021年上半年L2级ADAS装配率突破15%，未来将处于加速阶段，而根据自主品牌最新发布的五年计划，2025年国内或将迎来L4级别自动驾驶车型的量产。

车联网与智能驾驶相辅相成，5G的商用促使车联网步入5G-V2X发展阶段，车载设备制造商与软件开发商迎来发展机遇。

自主品牌崛起，汽车电动智能核心零部件迎新机，在两方面：

（1）乘用车板块，自主品牌崛起，市场份额持续提升，乘用车产销量的增长也有望带动自 主品牌车企业绩回升。

（2）电动智能核心零部件供应商，零部件公司相对下游整车来看具备更强的韧性及更高的成长性，尤其是在电动智能化产业变革之际，国内零部件在部分领域已取得了较大的进步，且国内零部件全球化推进良好，前瞻性布局电动化、智能化、网联化赛道的优质零部件公司迎来二次发展新机遇。

5 风险提示

汽车销量不及预期，全球新能源汽车销量不及预期，原材料价格大幅上涨，芯片供给不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

电熔锆隐形冠军，三祥新材：联手宁德时代，引领镁铝合金浪潮

1. 三祥新材：专注于锆系的老牌公司

1.1. 公司简介

三祥新材股份有限公司是一家专注于锆系制品、铸改新材料，新涉足镁铝合金等工业新材料的研发、生产和销售的企业。

公司创办于1988年，1991年登记成立，位于福建省寿宁县，于2016年8月在 A 股主板发行上市，自上市以来公司的经营规模和经营业务保持着稳步增长。

公司在2021年上半年实现营业收入为4.34亿元，同比增长26.37%；归属于上市公司股东的净利润为4,702.91万元，同比增长30.15%，归属于上市公司股东扣除非经常性损益的净利润为4,529.52万元，同比增长38.67%。

三祥新材逐步涉足锆系全产业链的研究开发，不断增加锆系列产品。

为进一步发挥公司在锆产业链上的现有优势、完善公司产业布局及实现公司发展战略，2018 年公司收购了下游专业生产工业级海绵锆企业辽宁华锆，公司步入海绵锆领域。

2020年，通过控股子公司辽宁华祥建设年产 2 万吨氧氯化锆项目，公司进入化学锆领域。

此外，公司还通过参与三祥锆镁投资了锆基液态金属，与自然人石政君合作投资了纳米复合氧化锆项目。

公司已形成了电熔氧化锆、海绵锆和铸改新材料等核心产品协同发展的局面。

1.2. 自供电力，控股、收购新增产线

成立 30 多年来，三祥新材一直坚持节能环保的绿色经营理念，拥有多家参控股公司；公司设有国家 CNAS 认可实验室、博士后科研工作站、省级企业技术中心、省级氧化锆材料重点实验室和省级锆材料工程研究中心。

杨梅州电力为全资子公司，成立于 2001 年 4 月 25 日，位于福建省宁德市寿宁县坑底乡杨梅州村，主营业务为水力发电，是三祥新材的电力来源。

三祥新材料研究院为全资子公司，主营业务为新材料、新技术研究开发等技术服务。

辽宁华锆新材料有限公司为控股子公司，为三祥新材工业级海绵锆产能的主要来源，已成为国内乃至亚洲最大的工业级海绵锆生产企业之一，一期规划年产能 3,000 吨且已开始逐步投产。

2021 年上半年度辽宁华锆实现营业收入 12,622.47 万元，营业利润 2,837.37 万元。

辽宁华祥新材料有限公司为控股子公司，成立于 2018 年 7 月 13 日，为三祥新材氧氯化锆产能的主要来源，规划 10 万吨产能，截至 2021 年 11 月，一期 2 万吨在建。

2020 年 8 月，与宁德时代等 4 家公司成立宁德文达镁铝科技有限公司，建设年产 5 万吨的镁铝合金项目。

1.3. 锆系产品毛利高，成本控制能力好

锆系列产品是三祥新材的主要收入来源，业务占比逐年提升，毛利率常年维持在 30% 左右；铸改新材料业务占比约 15%，毛利率高于 15%。

其中 2021 年上半年电熔氧化锆产品实现营业收入 26,527.13 万元，同比增长 10.13%；海锦锆实现营业收入 11,944.13 万元，同比增长 60.96%；铸改新材料实现营业收 6,167.15 万元，同比增长 32.61%。

2017- 2020 年，公司整体毛利率保持在 26%以上，成本控制能力较强

公司坚持严管产品质量与销售推广相结合。

三祥新材已在全国耐火材料、陶瓷色釉料、核级锆材、先进陶瓷和球墨铸造等下游需求聚集区域设立了多家销售办事处，并对国内外大客户持续跟踪。

除了锁定目标客户与潜在客户外，由于工业新材料行业决定了产品微量成分差异对下游客户生产使用会有明显影响，三祥新材为配合客户质量控制需要并提升产品配方有效性，一直坚持采购、生产、销售全过程的质检留样并持续跟踪。

公司实验室于 2009 年起获得中国合格评定国家认可委员会（CNAS）认可，质量检验水平及产品品质位居国内同行业前列。

2. 锆行业：进口依赖度高，供需不均价格上涨

2.1. 供给端：全球产量紧缩，我国进口依赖度近九成

根据 USGS 统计，2020 年全球锆矿储量约 6400 万吨，主要分布在澳大利亚和南非地区，占比 67.2%和 10.5%，我国储量 50 万吨，占比仅为 0.79%；2020 年锆矿全球产量约为 140 万吨，澳大利亚产量48万吨，占比 34%，南非产量 32 万吨，占比约 23%，我国产量仅为 14 万吨，占总供应量约10%。

全球前三家锆英砂供应商巨头分别为澳大利亚的澳禄卡(Iluka)、澳大利亚的特诺/科斯特（Tronox/Crystal）和南非的理查德湾(RBM)，三家公司的供应量合计超过全球总量的 50%，其中 Iluka 2020 年产量约 26 万吨/年，继续保持其全球最大的锆英砂供应商的地位。

全球锆矿产量出现明显下滑。

由于全球主要矿山品位下降以及未来部分项目将关停，以及多方面因素（RBM 所在的南非营商环境恶化，力拓 QMM 环保问题等）影响，全球锆行业供应量出现明显下滑。2020 年全球锆矿产量为 140 万吨，较 2011 年下滑 22 万吨。

根据纬伦澳洲矿业投资统计，澳洲大部分锆矿山将于 2026-2027 年进入资源枯竭期，2022-2027 年多家矿山因资源枯竭将关停；同时受到品位下降等因素的影响，锆矿产量将会逐年持续下滑。

我国锆英砂供应主要依赖国外进口。

我国锆矿储存量较小，下游产业对锆的需求量大，而国内产量仅 14 万吨，2020 年中国锆矿砂及其精矿进口数量高达 108.22 万吨，消费缺口全部来自进口。

2014 年以来，国内的锆英砂资源几乎已经殆尽，仅海南省有少量出产（年产量约 1 万吨），锆资源的缺乏使我国需长期依赖进口锆英砂资源，对外依赖程度接近九成。

2.2. 需求端：传统需求复苏，电子、医疗提供增长新动力

锆制品产业链较为完整。锆矿产出原材料锆英砂，经过烧碱、水洗等处理，生成硅酸锆和氯氧化锆等初级产品，或者通过电熔法生成杂质较多的电熔氧化锆；继续煅烧、氯化、还原可制成二氧化锆、工业级海绵锆等产品，再进一步加工成各种锆材；若提纯、分离技术水平达到一定水准，可以制成核能级海绵锆。

根据产业信息网，2016 年锆的终端应用领域中陶瓷行业需求量占 53%，主要以硅酸锆的形式被用在陶瓷釉用色料和先进陶瓷中，终端产品包括陶瓷刀具、电子陶瓷、陶瓷刹车片及生物陶瓷（义齿）等；锆的熔点为 1852℃，耐高温，作为常见的耐火材料之一，氧化锆被广泛应用于玻璃、钢铁、铸造等高温工业。

后疫情时代下，传统需求底部复苏。

陶瓷终端有较大比例流向瓷砖，在后疫情时代下，陶瓷终端-建筑地产需求处于底部回升的状态；耐火材料方面，粗钢、平板玻璃和水泥等行业产量表现平稳。

高新产品方面，电子、口腔医疗贡献增长新动力。

1）电子领域方面，5G 手机引领氧化锆需求。

5G 时代要求信号传输速度更快，是 4G 的 1~100 倍。5G 通信将采用 3Ghz 以上的频谱，其毫米波的波长更短，与金属背板相比，陶瓷背板对信号无干扰，且拥有其他材料无可比拟的优越性能，受到手机生产商的青睐。在所有的陶瓷材料中，氧化锆陶瓷除了具有高强度、高硬度、耐酸碱耐腐蚀及高化学稳定性等优点，同时具有抗刮耐磨、无信号屏蔽、散热性能优良、外观效果好等高新产品方面，电子、口腔医疗贡献增长新动力。

2）氧化锆全瓷牙是最主流的义齿材料。

随着生活水平的提高，人们越来越注重生活细节，越来越追求生活品质。且随着老龄化加剧和消费升级，口腔问题作为最能体现生活细节的一方面，居民非常关注。由于材料科学技术的发展，陶瓷逐渐从生活日用品走向更深层次的方面，全瓷牙越来越多的应用于临床，需求量越来越大。其中二氧化锆（ZrO2）陶瓷以其优异的生物相容性和耐腐蚀性，成为顶尖的全瓷牙冠的制备材料。

对标世界发达国家，我国种植牙渗透率仍有较高提升空间。对标韩国、西班牙等国家，我国种植牙不到 100 颗/万人，仍有较大差距；这意味着氧化锆种植牙市场未来空间广阔。

2.3. 供需向好，价格走高

2021 年上半年，国内下游需求增加，国际市场锆英砂供应价格上涨，特别是 2021 年 6 月份南非 RBM 宣布停止生产后，进一步推动了锆英砂价格快速上涨，2021 年 6 月 至 11 月价格涨幅已近 40%。

原料端价格的快速上涨带动锆系制品价格上涨。截至 2021 年 12 月 3 日，海绵锆价格为 250 元/kg，较年初上涨 82%；考虑原材料价格易涨难跌，海绵锆下游需求景气回升，以海绵锆为代表的锆系产品价格有望持续维持高位。

3. 业务多点开花，着力高端新型锆制品

三祥新材主要经营锆系制品及铸改新材料等，其中以锆系制品为主，新材料为辅， 产品主要包括电熔氧化锆、工业级海绵锆、氧氯化锆及纳米氧化锆等。

为了形成产业链与发挥规模成本优势，公司不断扩产，截至 2021 年 6 月 30 日，公司电熔锆年产能为 2.6 万吨，铸改新材料产能 2 万吨，工业级海绵锆 3000 吨（2021 年上半年逐步投产）；纳米氧化锆一期 1000 吨项目已于 2021 年 1 月投产；氧氯化锆项目一期于 2021 年上半年进行设备全面调试阶段，调试结束即可按计划投产，2022 年有望开始实现利润贡献。

3.1. 电熔锆遥遥领先，海绵锆成为新增长点

三祥新材电熔氧化锆与海绵锆业务规模位居国内同行业前列。

截至 2021 年上半年末，公司电熔氧化锆实际产能可达 2.6 万吨；其海绵锆产能主要来自于控股子公司辽宁华锆（65%），辽宁华锆是国内工业级海绵锆最大的供应商之一，一期规划年产能 3000吨且 2021 年上半年已开始逐步投产，二期规划 2000 吨。

三祥新材电熔锆技术水平高，下游耐火耐磨材料需求好。电熔氧化锆属于新型无机非金属材料，三祥新材拥有普通电熔氧化锆、高纯电熔氧化锆、稳定电熔氧化锆、特种电熔氧化锆等。三祥新材的电熔锆品位可至 99.8%，技术水平为世界最先进。

根据中国耐火材料行业协会的数据，2018 年我国耐火材料年增长率由负转正，耐火材料需求逐步回暖，2020 年耐火材料产量 2477.99 万吨，同比增长 1.94%；耐磨材料产量保持持续增长，根据观研天下，2020 年耐磨材料产量 506.5 万吨，同比增长 3.18%。

三祥新材的优势之一为海绵锆生产原料自给自足。

海绵锆生产原料为电熔锆，工业级海绵锆因其超强的耐酸耐碱、耐高温耐腐蚀等特殊优异性能，被主要用于化工、航空航天、冶金电子、合金添加剂、耐腐蚀设备、吸气剂等领域，其中超过一半应用于化工领域的耐酸碱腐蚀设备，随着新材料市场的发展应用，锆的使用领域及用量会不断扩大，发展前景良好。

电熔氧化锆与海绵锆业务为上半年业绩主要增长点。

2021 年上半年，全球锆英砂市场供需紧张，国内市场对锆英砂需求旺盛，锆英砂价格持续走高，辅助材料石墨电极同比上涨带动电熔氧化锆价格持续走高。光伏产业的强劲增长使得玻璃生产商对耐火材料的需求增加，拉动电熔氧化锆量价齐升。

电熔氧化锆产品实现营业收入 26,527.13 万元 （含销售给子公司 4,801.88 万元），同比增长 10.13%；辽宁华锆海锦锆实现营业收入 11,944.13 万元，同比增长 60.96%。

3.2. 积极布局氧氯化锆与纳米氧化锆产线

氧氯化锆是一种重要的锆的化工原料，用于制备各类锆盐和锆系列产品。下游应用领域除了玻璃、涂料、造纸等基础领域外，还包括高端电子陶瓷、传感器、燃料电池电解质、核电堆芯材料及化工装备材料等高端领域。

纳米氧化锆为氧氯化锆的下游产品之一，是三祥新材对锆领域中下游产品的拓展。纳米氧化锆具有抗热震性强、耐高温、化学稳定性好、材料复合性突出等特点，不仅应用于结构陶瓷和功能陶瓷领域，也应用于提高金属材料的表面特性（热传导性、抗热震性、抗高温氧化性等）。

纳米氧化锆应用领域广泛，未来增长在于 5G 基站滤波器、手机背板和种植牙等领域。三祥新材的纳米氧化锆主要用于结构陶瓷（如氧化锆磨介、砂磨机陶瓷配件、陶瓷轴承、手机背板等）、生物陶瓷（如锆义齿及医用生物植入体）、耐高温涂层（如飞机发动机及燃气轮机热障涂层，使用温度高于 2000℃）及功能陶瓷（如氧传感器及固体燃料电池膜电极）等领域。

2020 年，三祥新材投资辽宁华祥新材料有限公司建设了年产 10 万吨氧氯化锆项目，一期 2 万吨正进行设备全面调试阶段，调试结束即可按计划投产；宁德三祥纳米新材料有限公司为三祥新材纳米氧化锆的产能来源，公司高纯纳米氧化锆 1 月 27 日投产，一期可实现产能 1000 吨。先进、环保的技术水平有助于三祥新材实现可持续的高利润。

氧氯化锆作为化学氧化锆主要原料，其传统“碱熔法”工艺长期存在环保问题，污染治理成本高，备受环保部门关注，三祥新材采用的沸腾氯化工艺制备氧氯化锆有效解决了环保“三废”问题；根据市场均价，不同品质的纳米氧化锆单价在 10-100 万元/吨不等，三祥新材的纳米氧化锆产业布局有望实现超高毛利率。

3.3. 锆业务优势：产业链、成本、技术齐发力

经过多年发展，公司已在锆系制品上形成良好的协同关系，形成了以电熔氧化锆和化学锆为中心的两条产业链。

在电熔氧化锆业务中，全资子公司杨梅州电力建设水电站，提供上游能源支持；下游依靠子公司辽宁华锆生产海绵锆，主要原材料自给自足，形成了良好的协同和一体化效应。

在化学锆领域，公司的氧氯化锆项目正在推进中，同时为了更好拓宽高附加产品，投资的氧氯化锆的下游产业纳米氧化锆已顺利投产。

电力自供且单耗降低使得三祥新材具有优于行业的成本优势。公司位于福建省小水电十强县的寿宁县，水电资源丰富，能够充分保障公司电力供应，具有发展电炉熔炼产业的区域成本优势。

全资子公司杨梅州电力从事水力发电业务，供应电量能够满足生产的大部分需求，进一步增强了其成本优势。

除此之外，三祥新材一直坚持节能环保的绿色经营理念。自 2002 年开始使用袋式除尘等环保设备以来，生产中形成的烟尘回收率超过 99%。

2010-2020 年，三祥新材累计进行了多次生产工艺改进，有效提升了物料利用效率并显著地降低了单位产品电耗水平，逐渐形成了同行业领先的生产成本优势。

30 多年深耕，技术研发实力不断增强。

根据公司招股说明书，2006 年公司生产的电熔氧化锆品位即可至 99.8%，纯度达到世界领先水平；公司自主研发的“一步法熔炼二氧化锆颗粒技术”、“节能单炉法熔炼稳定型氧化锆”、“特种电熔氧化锆生产技术”等多项技术，主要指标达到国际先进水平，综合技术实力位居国内同行业前列；根据 2021 年半年报，公司拥有 141 项发明专利和实用新型专利，其中多项专利技术实现了产业化成果转化，同时公司参与完成了行业、国家部分锆系产品标准的起草或修订工作。

3.4. 铸改新材料：铸件需求拉升

铸改新材料属于三祥新材传统业务之一，2018-2020年占营业收入在 15%左右，为公司提供稳定的业务支撑。

2021年上半年公司铸改新材料实现营业收入 6,167.15 万元，同比增长 32.61%，下游主要受到铸管价格上升导致的家电核心铸件行业、风电铸件行业拉升，弥补缺芯片导致的汽车行业需求下滑；下半年随着芯片缺口缩小，汽车行业需求将恢复，铸改新材料业务或进一步改善。

铸改材料属于特种金属功能材料，具有良好发展前景。

三祥新材的铸性改造材料系列包括包芯线、球化剂、孕育剂等，其中包芯线系列产品综合成本低、可靠可控且污染小，是传统铸造材料的良好替代品，属于绿色环保型铸造改性材，在球墨铸造等行业的应用中得到充分认可。

包芯线是一种用钢带包裹粉状添加剂制成的线状混合材料，主要应用在炼钢或铸造行业，使用喂丝设备（钢包喂丝：喂丝机向钢包内喂入用铁皮包裹的脱氧、脱硫及微调成分的粉剂，或直接喂入铝线、碳线等对钢水进行深脱硫、钙处理以及微调钢中碳和铝等成分的方法）将包芯线送到钢液或铸铁液中，起到脱氧、脱硫、微合金化、球化及孕育等作用。

公司主要产品有：球化包芯线、孕育包芯线、蠕化包芯线、硅钙包芯线等。

球化剂是一种在球墨铸铁生产中能促使石墨从片状转化为球状析出的添加剂，它可促进铸件石墨基体球状化，促使石墨球生成或增加，以达到改善铸件机械性能，增加铸铁的塑性和韧性，提高球墨铸铁力学性能和使用性能。孕育剂（接种剂）是一种具有细化晶粒，改善力学性能和加工性能的添加剂。

它可改善石墨形态及分布状况，增加共晶团数量，减缓球化衰退，并能防止或消除铸件白口 倾向，减少断面敏感性。

在球化处理后的铁水中加入孕育剂，可以增加石墨球数，消除渗碳体，改善塑性和韧性。

4. 联手宁德时代，引领镁铝合金浪潮

三祥新材拟与宁德时代、万顺集团等公司共同投资镁铝合金项目，项目致力于轻量化精密压铸件的研制和生产，主要应用于汽车零部件、通讯基站、新能源、建筑、军工、电动工具等领域，前期布局镁合金建筑模板领域，同时推广镁合金动力电池包外壳。

本次合作项目的产品为镁铝合金，属于镁合金，密度比铝合金轻33%，比钢材轻77%，是工业金属结构材料中最轻的材料之一。

镁合金具有良好的阻尼减振性能，对于振动的噪声能大幅降低并吸收冲击能量，同时还具有良好的散热性、抗电磁干扰性以及优异的铸造性能和加工性能，回收再生利用性良好，在汽车、航空航天、电子通信领域拥有广泛的应用前景，市场前景良好。

4.1. 项目投资细节

2020 年 8 月 26 日，三祥新材拟与宁德时代、万顺集团、隽达投资、银泰投资共同投资镁铝合金项目。本次镁铝合金项目的实施主体暂定名为宁德文达镁铝科技有限公司（简称“文达镁铝”），注册资本为 30,000 万元，宁德时代、万顺集团、三祥新材、隽达投资、银泰投资按 25%：17%：35%：9%：14%的比例共同投资镁铝合金项目。三祥新材负责目标公司项目建设所需各类环评、安评等及项目许可或备案工作，并负责协调项目在当地落地实施；隽达投资及银泰投资负责目标公司的技术导入。

2021 年 1 月，项目在寿宁县南阳镇宁德锆镁新材料产业园开工。《压铸周刊》调查表明，宁德文达镁铝合金项目占地面积 350 亩，建设的 5 个车间包括压铸车间、熔炼车间和加工车间等，项目总投资 8 亿元，规划产能 5 万吨。

2020 年 7 月，场地平整工程开工；2021 年 1 月 27 日，宁德文达镁铝合金项目正式开工；6 月 16 日，根据闽东日报的报道，5 个车间 6 万多平方米的主体钢架建设项目基本完成，有望于 2021 年底投产试运行。

4.2. 布局建筑模板与动力电池包外壳，镁铝前景广阔

项目前期布局镁合金建筑模板领域，同时推广镁合金动力电池包外壳。建筑模板是一种临时性支护结构，按设计要求制作，使混凝土结构、构件按规定的位置、几何尺寸成形，保持其正确位置，并承受建筑模板自重及作用在其上的外部荷载。

根据材料可分为木建筑模板、钢建筑模板、铝合金建筑模板、镁合金建筑模板等。

国内市场金属模板的主导是铝合金模板，但是铝合金的特性导致铝合金材料模板耐酸不耐碱。而镁合金建筑模板使用周期长、刚度强、重量轻、耐碱腐蚀、质量更轻、可回收，能有效节约临时堆场和施工时间，减少建筑垃圾，改善施工条件，降低成本。

简而言之，镁合金模板，除了拥有铝合金模板的优势外，对于碱性物质具有较强的耐腐蚀 性，可以很好地弥补铝合金模板的缺陷。

电动化已成为全球汽车发展的主要趋势，以纯电动车、混合动力车为主的新能源汽车销量将持续保持较高的增长速度。动力电池系统壳体作为新能源动力系统带来的新部件，为汽车零部件行业带来了新的市场增量，其市场规模将获得快速提升动力电池系统（动力电池PACK，电池包）是为新能源汽车提供驱动电能的核心能量源，是新能源汽车最关键的零部件之一。

动力电池系统壳体（电池壳）作为电池模块的承载体，对电池模块的稳定工作和安全防护起着关键作用，除保证强度、刚度和碰撞安全性要求以外，还能满足电气设备外壳 IP67 防护等级设计要求。在动力电池系统中，电池壳占系统总重量约20-30%，因此在保证电池系统功能安全和车辆整体安全的前提下，电池壳的轻量化已经成为电池系统主要改进目标之一。

4.3. 镁铝合金有望大幅推进汽车轻量化趋势

汽车轻量化，是指在保证汽车的强度和安全性能的前提下，从结构、材料、工艺等方面实现对汽车整体的减重，从而提高汽车的动力性，完成汽车向“低能耗”、“低排放”的转变。

据《汽车车身轻量化的研究和应用现状》等论文测试研究，在 NEDC 综合工况法下，整车减重 100kg 将节油 0.39L/(100km)，可减少 CO2 排放 8~11 g/(100 km)；汽车每减重 10%，其燃油经济性可提高 2%～4%，CO2 排放量减少 0.09g/km。

同时汽车轻量化可降低动力和动力传动系统的负荷，提高汽车行驶平稳性和舒适性，使汽车在较低牵引负荷的状态下即可表现出同样或更好的性能，根据美国铝业协会测试，车重每减轻 25%，就能够使汽车加速到 96.56km/h 的时间从原来的 10s 减少到 6s。

轻质新材料的应用是汽车实现轻量化的关键。用于汽车轻量化的新材料主要分为非金属材料和金属材料。非金属材料主要为工程塑料、碳纤维复合材料；金属材料主要为高强钢、铝合金、镁合金等，其中铝合金是仅次于用钢量的较为成熟的汽车轻量化材料。

镁铝合金是以镁为基础，铝为添加材料的镁合金，用镁锭和铝锭在保护气体中高温熔融而成。相同体积下镁合金的质量比铝合金少 1/3，是铁的 1/4，比强度（比强度越高，达到相应强度所用的材料质量越轻）优于铝合金和钢，是更为理想的轻量化材料；但从高温疲劳性与抗蠕变性能上看，铝合金优于镁合金。

镁铝合金综合发挥了镁铝的优势。

1）镁铝合金密度更小；

2）抗震：在弹性范围内，镁合金受到冲击载荷时，吸收的能量比铝合金件大一半，镁铝合金具有良好的抗震减噪性能。

3）比强度较高：虽然镁铝合金比工业塑料重，但单位重量的强度和弹性率较高，比强度优于铝合金和钢，在同样强度零部件的情况下，镁铝合金比工业塑料更薄更轻。

4）再生性：镁铝合金可以在不降低其机械性能的情况下回收再生，工程塑料等轻量化新材料再生时会降低其机械性能。

5）延伸率较高：延伸率为最大拉力下的伸长率，铝合金延伸率约为 3%~6%，镁合金延伸率为 8%~15%。镁合金有望替代铝合金成为汽车轻量化的趋势。

当前铝合金为最主流的轻量化材料，挤压型材拼焊构成的框架能够提供足够的刚度和强度，铝板冲压件作为盖板与框架结合对电池系统进行密封。

混动版 Cadillac CT6 和 Audi Q7 e-tron 均采用了铝合金壳体；特 斯拉 Model S、Model X、Model 3 电池壳均采用铝合金挤压型材和铝板焊接结构。

5. 盈利预测、估值

我们盈利预测基于以下假设：

1）公司氧氯化锆、纳米氧化锆项目规划产能顺利投达产，且订单情况良好。 2）锆与镁铝合金行业下游需求旺盛，带动相关产品价格上涨。3）公司产品内容不断拓宽，在锆系产品及镁铝合金项目上更加深入。

我们预计，2021-2023年，公司营收分别为10.00/14.50/19.00亿元，增速分别为36.4%/45.0%/31.0%。我们预计公司2021-2023年归母净利分别为0.93/1.83/2.64亿元，对应增速分别为43.7%/96.8%/44.0%；对应 PE 分别为49x/25x/17x。

此处选取东方锆业、金钼股份两家同样以稀有小金属为主业的上市公司进行比较，三祥新材 2022-2023年估值低于可比公司均值。

考虑公司所处新材料行业需求增长，公司锆系产品量价齐升，与宁德时代共同投资的镁铝合金项目有望年底建成投产，盈利有望增加。

6. 风险提示

1）新项目建设不达预期

公司产能扩建过程中可能由于地方政策、天气环境等因素，工程进度、产能不达预期。

2）疫情反复

锆英砂主要依赖于海外进口，疫情反复带来的全球市场波动以及汇率波动风险较大。

3）价格波动超预期

由于海外供给偏紧，原料价格上涨幅度可能过大，导致成本偏高。

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全球电动工具龙头，山东威达：切入新能源车换电赛道扬帆起航

一、深耕电动工具配件，精准切入换电赛道

1.1 机械零部件制造起家，换电行业开启成长新征程

公司主营电动工具、高端智能装备制造、新能源换电站三大业务：

（1）电动工具行业：主要生产可配套金属切削类工具产品，以及电动工具开关和电池包等智能化电动工具；

（2）高端智能装备制造：主要制造高端数控机床，提供一站式智能制造配套装备；

（3）新能源汽车充换电：生产建设目前主流的全自动换电站及充电桩；主营业务电动设备配件收入占比稳定，其他业务快速发展。

2018年至2021年H1，电动工具配件业务收入占比61%/72%/74%/68%，总体呈增长态势，为公司核心业务。自动产品占比在2021H1增长至17%，原因是今年自动换电站产品批量上市，市场对换电站需求增加。传统机械产品占比逐年下降。

长期专注于电动配件与智能制造研发与生产，切入换电赛道迎来腾飞。

公司于1998年在山东威海成立，以钻夹头及其附件起家，经过几年发展成为电动配件行业龙头企业。2004年，公司于深交所上市。

上市后公司谋求产业多元化发展，先后收购济南一机、苏州德迈科，从事智能装备制造业务，跻身国内及全球顶尖水平，并于2019年和哈工大机器人研究院合作开展智能制造产学研合作。

近年来面对新能源行业的崛起，公司适时切入，2016年收购苏州德迈科并开始换电站研发及技术储备；2017年 8 月与蔚来合资成立昆山斯沃普，共同研发、制造电动车换电站。

1.2 管理层凝聚力强，股权结构稳定

公司实际控制人持股集中，公司股权结构稳定。公司实际控制人杨桂模、公司董事长杨明燕父女系一致行动人，通过山东威达集团有限公司间接持有公司33.75%股份。

公司旗下子公司数量较多，其中电动工具配件业务主体包括威达精密铸造、威达粉末冶金及上海拜骋等，高端装备制造业务包括济南一机、苏州德迈科等，新能源行业业务包括上海拜骋、苏州德迈科。

公司新能源行业业务相关其它重要参股、控股公司还包括：昆山斯沃普和武汉蔚能电池。其中，昆山斯沃普系公司全资子公司苏州德迈科与蔚来能源共同投资，主要从事新能源汽车换电站业务，公司间接持有44%股权；武汉蔚能从事动力电池租赁业务，公司持有8.18%股权。

公司管理层拥有强大凝聚力，以家族企业背景推动公司稳定发展。

现任董事长杨明燕与公司实际控制人杨桂模、公司副董事长杨桂军均为亲属关系，家族企业背景浓厚，管理层具有很强凝聚力。公司原为山东威达机床工具集团总公司，管理层多为老员工，长期任职带来丰富经验，推动公司稳定发展。

适时发布股权激励计划，吸引人才。

公司共发布两期股权激励计划。公司于2017年 12 月 19 日召开 2017 年第一次临时股东大会，审议通过了《关于第一期股票期权激励计划授予事项的议案》，授予股权 1473 万份，授予对象为 226 名高管、中层管理人员与核心技术人员，授予价格为每股 9.03 元。

为了进一步提升凝聚力，公司于2021年 1 月 5 日召开2021年第一次临时股东大会，审议通过《关于第二期股票期权激励计划授予事项的议案》，授予股权 2688 万份，授予对象为 350 名公司高管、中层管理人员与核心技术人员，授予价格为每股 10.61 元。

股权激励计划覆盖面较广，覆盖公司高管及主要中层管理人员、核心技术人员等。

1.3 主营业务发展迅猛，业绩稳中向好

公司营收、归母净利润稳步增长。2017-2020 年，公司营业收入从 14.7 亿元增长至 21.7 亿元，复合增长率 14%；归母净利润 1.3 亿元增长至 2.5 亿元，复合增长率 24%。2019年公司营收受到一定影响，亏损 1.2 亿元（主要由于对苏州德迈科商誉计提减值 2.2 亿元），若剔除该因素影响，2019年实现归母净利润 1.0 亿元。

而在最近披露的2021年三季报中，营业收入已经达到了 23.8 亿元，同比增长 65%，归母净利润 2.8 亿元，同比增长70%，均呈现快速增长态势。我们预计随着后续新能源业务的起量，业绩会迎来新一轮增长势头。

盈利水平较为稳定，成本控制能力稳步上升。

公司主营产品电动设备配件居世界龙头地位，出货量连续多年世界第一，议价能力好，公司毛利率稳定，从2017年至2021年前三季度每年稳定在24%左右，盈利水平较好。

2021年前三季度毛利率下降主要源于铝、钢等核心原材料价格上涨，故总体毛利率略有下降。净利率虽有波动，逐年稳步上涨。

2019年出现较大起伏系商誉计提影响，且当年营收不及预期，造成净利率下滑严重。费用率方面，公司多年保持研发投入，且提升管理能力和效率，2021 年前三季度期间费用率下降明显。

二、公司布局 To C 换电市场，卡位优势明显，业绩弹性巨大

2.1 新能源车发展大势所趋，换电模式长期看好

2.1.1 新能源车行业高速发展，换电模式破除行业核心痛点

新能源车销量高增，充能基础设施桎梏凸显。2021 年 1-10 月，我国新能源车销量爆发，总销量 252.6 万辆，同比增长 181.9%，其中纯电动汽车占比 82.8%，占主要份额。

电动汽车数量快速增长，导致充能基础设施需求增长。据罗兰贝格调查，46%的用户认为电动汽车充电便捷性不足，是目前用户不考虑购买电动汽车的五大核心痛点之一。

换电模式直击充电模式诸多痛点，用户体验接近燃油车加油模式。

目前常见的电动车充能模式包括三种：交流慢充、直流快充及换电，三种方式同步推进，构成充能基础设施体系。

其中，慢充模式耗时较长，6-8 小时充满，无法有效缓解车主电量焦虑；快充模式，大幅缩短充电时间至 0.5-1 小时，增加出行自由度，但直流快充会损害电池，导致电池寿命缩短；换电模式，采用更换电池的方式补电，3-5 分钟时间实现充能，用户体验接近燃油车加油，充分保障出行自由度，用户体验极好。

相比充电模式（慢充、快充），换电模式还具有“闲时充电，对电网冲击小”，“电池集中养护，有利于延长电池寿命”，“租用电池，初次购车成本低，后续电池升级容易”等优点。

换电模式缓解电网压力+支撑储能调峰，匹配国家能源战略，长期看好。

快充模式功率大，随机性强，电网压力巨大；换电模式可以实现闲时充电，避免对电网造成较大压力。此外，光伏、风电是我国大力发展的方向，我国光伏、风电装机量快速上升，据国家发改委能源研究所估计，到2030年，我国风电、光伏发电累计装机将达到1,200GW。但光伏、风电调峰能力差，电网波动大，与快充模式匹配度较差，利好换电模式。

政策鼓励换电模式，国家政策+地方试点推动行业发展。

2020 年 4 月, 《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》支持“车电分离”商业模式，鼓励单独出售电动车与电池，换电型车辆不受价格高于 30 万元无法获得补贴的限制；2021 年 5 月，《关于进一步提升充换电基础设施服务保障能力的实施意见(征求意见稿)》，将符合条件的充换电设施以及配套电网建设与改造投资纳入新基建专项债券和中国清洁发展机制基金支持范围，为充换电站设施建设提供资金支持；2021 年 11 月，《关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》，决定启动新能源汽车换电模式应用试点工作，将 11 个城市纳入此次试点范围，加速推动电动车换电模式发展。

2.1.2 换电站建设方兴未艾，千亿级规模赛道

我国充电基础设施目前仍以充电桩为主，换电站为辅。根据截止至 2021 年 9 月，我国换电站保有量为 890 座；同时期的充电桩保有量为 104.4 万根，充电模式仍是电动车主流充能方案。

根据中汽协数据，截止 2021 年 9 月，我国新能源车累计销量 754.79 万辆，纯电动车累计销量 593.93 万辆。电动汽车与换电站比为 6673：1，换电站建设仍处于起步阶段；车桩比为 5.7：1，充电桩数量距离 1：1 理想车桩比仍有差距，我国充电设施服务能力缺口仍然较大。

电池标准化、投资成本、换电车型渗透率三大因素阻碍换电模式发展：

1）电池标准化问题：目前不同品牌、不同车型电动汽车电池包标准化程度低，物理尺寸差异大，难以共用换电站。

2）投资成本问题：换电站投资成本高，资产重，换电站单站建设（不含电池）成本超过 150 万元，备用电池成本为 80-90 万元，远高于充电桩造价。

3）换电车渗透率问题：换电车普及率较低，换电站利用效率低，回本周期长，上述因素阻碍换电模式推广短期看，投资成本及换电车型渗透率问题有望解决；长期看，电池标准化有望突破。

短期看，独立的电池银行及第三方换电站运维等新商业模式兴起，推动电站投资、运维成本降低。政府积极鼓励“车电分离”模式，促进换电型电动车销售；推行换电模式地方试点，换电车型渗透率有望快速提升。

长期看，国家积极推动电动车电池包标准化进程有望突破，但电池包涉及新能源车企核心竞争力，车企推进电池标准化意愿较低，短期内仍有阻力。

目前布局换电站企业仍然较少，主要参与者包括奥动新能源、蔚来汽车、伯坦科技。截止 2021 年 9 月，全国换电站 890 座，蔚来换电站占比 47%，占比第一；奥动新能源占比 41%；伯坦科技占比 12%。

To B 场景，换电模式提升运营效率。

To B 换电场景主要参与者包括奥动新能源、伯坦科技等，主要服务于出租车、网约车等，该类车型日均行驶里程长，充电时间成本较高，快速换电可以增加运营时间，提升运营效率。

To C 场景，蔚来换电模式提升用户体验，促进产品销售。

To C 私家车换电场景中，蔚来为目前唯一大规模建设换电站的车企。相较出租车、商用车等，私家车日均行驶里程较短，换电站利用率较低，但换电模式有助于改善服务品质，促进车企产品销售，提升车企客户粘性。

同时，电动车销售收入足以覆盖换电站建设成本，据蔚来官方数据，截至 2021 年 10 月，蔚来车站比为 272:1，我们假设蔚来二代换电站建设总成本（含电池）约 250 万元，则换电站平均成本约为 9000 元/辆车；蔚来汽车售价最低约为 36 万元，以此计算，换电站长期成本占公司销售额比例低于 2.5%。

2.2 公司核心客户蔚来加速布站，带动公司业绩释放

2.2.1 公司绑定蔚来深度合作开发换电站，切入换电市场

公司采用合资、参股等多方式介入蔚来换电业务。

1）换电站制造端：山东威达与蔚来共同出资成立子公司昆山斯沃普，山东威达持有斯沃普 44%的股权，是其第一大股东，蔚来持有斯沃普 43.5%的股权，是其第二大股东，斯沃普为蔚来研发并制造换电站；

2）换电电池管理端：山东威达参股蔚来电池资产管理平台公司武汉蔚能，持股比例为 8.18%，由武汉蔚能为蔚来车主提供电池包租用服务。

公司、蔚来长期合作开发换电设备，公司二级子公司斯沃普为蔚来二代换电站唯一供应商。2017 年 8 月，合资公司昆山斯沃普，负责换电站开发与生产。

2018 年 5 月，斯沃普研发的首座蔚来一代换电站落成。2021 年 4 月，斯沃普研发的蔚来二代换电站投入使用，目前斯沃普是蔚来二代换电站唯一供应商。

蔚来二代换电站服务能力大幅提升，实现无人值守，全自动换电。

蔚来二代换电站电池仓数从 5 块增加到 13 块，充电能力从 320KVA 增加到 1250KVA，最大服务能力从约 120 次/日增加到 312 次/日，可以实现无人值守、自动泊车。2021 年 4 月以来，蔚来投入使用的 420 座新换电站均为二代换电站。

二代换电站整体换电效率提升明显。

蔚来第二代换电站相比于第一代换电站最明显区别在于取消了车辆升举装置，车辆通过坡道进入换电平台，平台下方电池仓护盖打开，从底部进行电池替换。换电全过程，车主无需下车，二代换电站整体换电效率提升明显。

2.2.2 蔚来 2025 年计划建设 4000 座换电站，公司目前为蔚来换电站独供 2021 年下半年，蔚来二代换电站布局加速。

2021年 6 月到 11 月期间，蔚来换电站数量平均每月增长 72.8 个，全部为二代换电站。

目前蔚来换电站总数 600 座，覆盖全国 150 余城市，蔚来计划年内换电站数量达到 700 座，超过年初 500 座规划量。

2021年 10 月 9 日，蔚来换电站全国单日换电服务首次突破 2 万次，蔚来用户换电服务累计超 400 万次。

蔚来换电车站比持续降低，电区房覆盖率快速上升，增强蔚来竞争力。

截至 2021 年 10 月，蔚来换电车站比降低至 272：1，相较 2021 年 1 月份下降 46.6%。

蔚来将距离换电 站 3 公里以内的住宅定义为“电区房”，截至 2021 年 10 月，占到 40.01%的蔚来车主被“电区房”统计覆盖。

蔚来提出到 2025 年，将实现“电区房”覆盖率达到 90%，蔚来竞争力有望进一步提升。

蔚来携手化石能源巨头中国石化、壳牌集团推动换电站布局。

1）蔚来、中国石化战略合作：

2021 年 4 月 15 日，蔚来与中国石化正式签署了战略合作协议，双方将携手共建充换电基础设施，并在新材料及智能电动汽车、电池租用服务（BaaS）、车辆采购和休闲消费场景建设等方面展开全方位合作，发挥各自优势，共同打造全球能源行业与汽车行业的创新合作模式。

2）蔚来、壳派集团战略合作：

2021 年 11 月 25 日，蔚来宣布与壳牌集团签署战略合作协议。到 2025 年，双方将在中国共建 100 座换电站；在欧洲，双方计划从 2022 年开始进行换电站的建设、运营试点工作。充电设施方面，壳牌欧洲充电网络将向蔚来用户开放。

蔚来计划到 2025 年在全球建造换电站总数超 4000 座，持续支撑公司换电业务。其中，中国市场换电站 3000 座，中国以外市场换电站约 1000 座。

按上述规划计算，蔚来仍需建造 3386 座二代换电站。目前，蔚来已投运二代换电站数量为 420 座。

仅考虑单一客户蔚来，山东威达换电站销售额 4 年仍有 8 倍增长空间，毛利润空间达 10.16 亿元。

三、主业电动工具持续领跑，高端装备制造业务稳中求进

3.1 电动工具钻夹头全球龙头，出货量连续 20 多年位居全球第一

公司拥有高品质电动工具大规模生产能力，钻夹头产品出货量连续 20 多年位居全球第一。拥有年生产 6,600 万个钻夹头、12,000 吨粉末冶金零部件、2,500 余万件精密铸造件、3,000 余万只电动工具开关及电池包产品和上千台套数控机床、自动化产品及新能源汽车换电站的生产能力。钻夹头产品出货量连续 20 多年位居全球第一。

电动工具配件业务多年连续增长，持续巩固市场龙头地位。

2017-2021年，公司电动工具业务营业收入连续增长，复合增速 13.8%。

增速较高主要由于山东威达及时把握市场机遇，持续加大研发投入和客户服务深度，凭借优良的产品品质与良好的技术服务，收到电动工具行业的客户下达的订单增多，以及部分新领域家电类新产品在客户端的释放，带动销售收入增加所致。

电动工具配件属于充分竞争行业，毛利率水平较低但较为稳定。2017-2021H1，公司电动工具配件业务毛利率保持在 27%左右。

公司目前已成立两个主要的海外主体以生产制造电动工具配件，目前处于工厂建设阶段。

为进一步实施全球化发展战略，积极拓展海外业务，公司与全资子公司山东威达销售有限公司共同出资在墨西哥投资设立子公司威达墨西哥制造有限公司，2021 年 3 月 11 日收到山东省发展和改革委员会出具的《境外投资项目备案通知书》。

2019年 11 月 29 日，公司发布《关于越南子公司取得企业登记证书的公告》，威达（越南）制造有限公司完成了注册登记，收到由越南同奈省计划与投资厅营业登记处颁发的《企业登记证书》。

3.2 高端智能装备制造稳中求进，跻身行业上游

数控机床与智能集成系统双管齐下，布局兼顾广度与深度。目前，公司下属济南一机从事高端数控机床研发、生产与销售，公司自主研发的“济一机”品成于“一五”期间在机床行业建立的“十八罗汉”厂之一的济南第一机床厂，历史悠久，产业发展成熟，现已将业务拓展至中高档数控机床、车削中心、加工中心、数控镗铣床等，具备年产1700台机床的生产能力。

智能制造顺应国家发展战略，享受政策扶持。

国家先后推出“中国制造2025”和“工业4.0”计划，均明确要大力推动高档数控机床发展。当前，我国正处于工业化、城市化、智能化升级转型的大背景下，第四次工业革命已经兴起。作为行业领先企业，济南一机和苏州德迈科积极发展高端智能装备研发与生产，其中济南一机是国家重点支持的数控机床产业化基地之一，苏州德迈科获江苏省重点企业研发机构等称号。

在智能装备制造行业，公司客户包括大量国际优质客户及国内知名客户。

公司子公司苏州德迈科是国内领先的一站式智能制造解决方案提供商。其服务对象主要为消费品、食品饮料、精细化工、汽车、电商物流、工程设备、机加工等细分产业，积累了大量的国际优质客户及国内知名客户，如美国的3M、玛氏食品、百事食品、亿滋食品、GE、美卓矿机、德国的艾森曼、法国的阿尔斯通等，国内包括著名电商企业京东、顺丰速运、光明乳业、蒙牛等。

四、盈利预测及估值

盈利预测假设：

（1）电动工具、机床等传统业务：电动工具占公司目前营收比例70%左右。全球电动工具需求保持稳健增长，尤其美国大基建政策刺激，带动电动工具需求。机床业务济南一机亏损收窄，扭亏为盈。

（2）换电业务：公司后续业绩弹性来源，蔚来计划到2025年全球范围建设超过4000座换电站，目前公司是蔚来二代换电站独供。

我们预计公司2021-2023年分别实现归母净利润3.99/5.08/6.88亿元，同比增长57%/27%/35%，当前股价对应PE分别为21.1/16.5/12.2倍。

选取上市公司瀚川智能、协鑫能科、巨星科技作为可比公司，2021-2023年行业平均估值为 37.41/26.48/24.76倍。

风险提示

蔚来换电站建设进度不如预期。

公司换电业务主要客户为蔚来，如果蔚来换电站建设进度不及预期，可能影响公司业绩。换电站制造领域竞争加剧。

目前换电行业玩家较少，若后续有大量新入局者加入，行业竞争加剧，可能影响公司盈利。

电动工具需求不如预期。

电动工具目前仍为公司最主要的营收来源，如果电动工具下游需求不及预期，会对公司经营有一定影响。

数据假设与实际情况存在误差。

报告中部分测算环节基于假设展开，可能与实际情况存在误差。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

光储与新能源汽车赋能，铂科新材：全球合金软磁粉芯龙头呼之欲出

1、深耕合金软磁领域，纵向一体化发展

1.1、公司产品应用于光伏、储能、新能源汽车等领域

公司专注于合金软磁粉芯业务，提供多行业解决方案。

公司自2009年设立以来，一直专注于合金软磁粉、合金软磁粉芯（铁硅、铁硅铝、铁硅铬）及相关电感元件产品的研产销，并为下游客户提供整体解决方案。

目前，公司产品及解决方案被广泛应用于光伏逆变器、储能、UPS、新能源汽车、充电桩等众多新兴领域，与多家电力电子知名企业深度应用合作。

2019年，公司于创业板上市后，继续加大研发投入，不断改善产品性能、延伸产品体系并开拓产品应用空间。2020年，入选工信部“专精特新”企业。

实控人创业经验丰富，董事会成员产业经验丰富。

公司实际控制人系杜江华先生，现任公司董事长与总经理，于2001年起先后与他人共同创立易创电子、宇科电子、易创实业等公司，拥有丰富的企业经营管理经验。前十大股东中，阮佳林、郭雄志、罗志敏均为董事会成员，三人皆曾任鸿富锦精密工业（深圳）有限公司（隶属富士康科技集团）工程师，具有丰富产业经验。

设立全资子公司，深耕软磁领域。

公司下设四家全资子公司，且四家子公司均主要从事合金软磁材料的生产与销售工作。其中公司新设立的成都铂科主要为开拓西部市场；而设立河源铂科主要系便于对河源生产基地的筹备和建设。另外，公司计划于苏州建立分公司，以加强与华东地区客户和用户的技术交流，实现公司在华东地区的技术和市场布局。多地设立子公司有助于降低公司运营成本并提高效率，从而提升公司核心竞争力。

1.2、合金软磁粉芯产销稳步增长，成本控制能力突出

磁芯销量持续稳定增长，推动业绩提升。公司自上市以来，营收均保持较高增速，2020年全年营收达4.97亿元，同比增长23%；2021前三季度营收达5.22亿元，同比增长55%。2020年实现归母净利润1.07亿元，同比增长26%，2021年前三季度实现归母净利润0.84亿元，同比增长8.6%。

公司收入端高速增长主要系磁芯销量快速提升，2020年公司磁芯销量相比于2018年接近翻倍增长，2021年前三季度几乎完成2020年全年销量，下游需求旺盛，产能供不应求。净利润增速低于收入端主要由于上游金属原材料涨价，直接材料成本上升。

公司一体化生产合金软磁粉末，毛利率保持在较高水平。

公司生产的合金软磁粉末部分用于加工成粉芯外，少部分直接对外销售，外销的主要是铁硅铬软磁粉末，供客户制作贴片电感使用。

得益于公司自产磁粉产能增加，软磁粉末毛利率在2018年大幅提升，2018-2020年软磁粉末毛利率保持在75%。

2020年公司合金软磁粉芯毛利率为38.06%，同比下降3.4pcts，主要系粉芯销售价格下降；2021前三季度公司合金软磁芯毛利率为33.75%，相比于2020下降了4.31个百分点，主要由于主要原材料价格出现阶段性上涨。

2021年前三季度公司主要原材料纯铁、硅、铝锭等采购均价相比于2018-2020年采 购均价均出现不同幅度上涨，公司前三季度单位直接材料成本相比于2018年基本持平， 单位制造费用相比于2018、2019年出现明显下降，公司整体成本控制能力进一步提升。

总体费用控制能力较强。

2020年公司期间费用率为14.4%，相比于2019年下降2.5个百分点。2021年前三季度期间费用率为14.5%，相比于2020年基本持平，其中管理费用率因股权激励费用有所上升，公司整体费用控制能力较强。预计随着公司整体产销规模扩大，期间费用率将呈下降趋势，公司整体盈利能力有望提升。

2、公司竞争优势突出，工艺技术构筑坚固壁垒

2.1、合金软磁粉芯性能优异，生产加工难度大

电感在电路中主要起到储能、滤波、延迟、限波等作用，此外还有筛选信号、过滤噪声、稳定电流及抑制电磁波干扰等作用，磁芯是电感元件的核心部件之一，磁性材料主要分为软磁和永磁，软磁是指在外加磁场中能被磁化，离开磁场时磁性消失的一类材料，而永磁材料离开外加磁场后仍然能保持磁性的一类材料。软磁粉芯性能受加工工艺影响，生产调试难度大。

软磁材料一般可以分为金属软磁和铁氧体两大类，其中金属软磁又分为纯铁及传统合金、非晶及纳米晶合金软磁、金属软磁粉芯三大类。

金属软磁粉芯的生产过程是将合金材料高温熔化后，在高压气体作用下反复粉碎雾化，生产出极微小的球状金属粉末，再对粉末进行绝缘包覆、压制、退火、浸润、喷涂等处理。而金属软磁粉芯的性能指标受到直接材料雾化成粉、绝缘包覆、压制成型等各个环节的影响，其中在绝缘包覆过程中尽量减少对粉体磁性的影响是加工关键，因此磁性材料需要在各环节不断进行指标的实验、调试、优化等才能产出符合用户需求的产品。

合金磁粉芯综合性能优异，相较铁氧体具备更高磁饱和密度。

合金磁粉芯具有较硅钢片更高的电阻、更低的磁滞和涡流损耗；较纳米合金和非晶合金更高的经济性。合金磁粉芯相比于铁氧体具备更高的磁饱密度、更好的温度稳定性、更低的EMI干扰以及极佳的电感稳定性，铁氧体受制于较低的磁饱和强度，导致在磁能密度要求较高、小型化的应用领域受限。

因此，随着合金磁粉芯损耗指标的进一步改进以及设备往小型化、高功率密度方向的发展，预计未来部分铁氧体软磁在中高频功率电感方面的应用将被合金磁粉芯所替代。

2.2、 公司系合金软磁粉芯龙头，生产规模领先同行

20世纪末期以前，美国磁粉芯产品垄断，美磁公司在世界各大洲都设有供应仓库，上世纪末期，在韩国金属软磁粉芯项目得到飞速的发展。

特别是昌星公司（CSC）以其价廉物美的产品开始大量打入国际市场，特别是我国的市场，从而打破了美国产品垄断世界市场的局面。我国对于金属软磁粉芯的研发始于上世纪60-70年代，21世纪初期，我国在浙江省先后出现了东磁、科达等公司，这些公司为国内金属软磁粉芯批量化生产做出贡献。

公司目前是全球合金软磁粉芯龙头，收入规模领先。

近年来公司收入快速增长，国内进入软磁领域的上市公司多为做铁氧体而非合金软磁芯，与公司直接竞争关系较弱。目前与公司直接竞争且规模较大的公司主要有美国美磁、韩国昌星和东睦科达，其中东睦科达为上市公司东睦股份的子公司，其2020年软磁收入为3.1亿元。

根据铂科投资者关系记录表，美磁和昌星收入规模均约为4亿元，美磁目前市场主要集中在欧美，昌星市场铁镍产品居多，近年的发展节奏较慢，美磁与昌星在合金软磁粉芯的收入规模已被公司超越。相比于外资企业，公司具有本地化为客户配套解决方案的优势，未来公司全球市场份额有望加速提升。

公司软磁芯产品阵容丰富，强化与下游应用的适应性。

目前，公司已推出行业领先、具有更高频低损耗特性的“铁硅四代”，其适用频率最高达到2MHz，性能兼容部分软磁铁氧体及非晶、纳米晶材料。

公司近期还推出了NPN-LH、NPG、NPH-LH等新产品，其中NPH-LH是光伏用的铁硅系列，为20-50KHz设计，可应对大纹波，保证温升及效率，并通过节省铜线使用量，降低整体成本，为光伏逆变器提供高性价比解决方案。新产品的推出，拓宽了公司产品的应用场景，提高了公司的行业竞争力。

2.3、公司一体化优势突出，毛利率高于同行

核心雾化制粉工艺实现粉末大批量生产，公司具备显著成本优势。

公司以用户的性能指标需求为出发点，通过各生产环节的不断优化和调试，最大程度地均衡利用了制粉环节产生的不同颗粒的粉末，使原材料得到了充分利用，降低了公司产品的生产成本。

公司通过先进的气雾化喷嘴技术实现了粉末的大批量生产，喷嘴是雾化最核心的部分，公司采用国际最先进的紧耦合雾化喷嘴，并经过多年的优化改进，有效提高了雾化喷嘴出口处气体压力，提高了气体与钢液接触瞬间的动能转换，增加了钢液的破碎程度，提高了细粉的收得率。

公司通过该技术，实现了粉末的大批量生产，显著提高粉体的收得率，降低了公司雾化制粉成本，使公司获得较同行竞争者更高的毛利率。

公司的研发和生产贯穿磁粉、磁芯、电感元件、解决方案提供的整个环节，可在满足用户需求的基础上最大限度优化公司生产的不同性能的合金软磁粉，有效利用率较高，东睦股份的生产所需磁粉大部分需要外采（2018年剥离了制粉相关业务），公司自产成本进一步降低。

成功开发出多种技术，有效提升产品各项性能指标。

公司经过在合金软磁芯领域多年的深耕，通过自主研发已成功开发了多项核心技术，其中包括低氧精炼、气雾化喷嘴、粉体绝缘、高密度成型、片状粉末制备、磁性复合材料技术。而在高频应用场景下，涡流损耗是软磁材料的核心问题，其中粉体绝缘环节是决定合金软磁芯磁性损耗的关键。

公司自主开发的物理包覆和化学包覆技术，都可以令绝缘层具有高致密性、薄厚度、耐高温等性能，从而有效降低颗粒间的涡流损耗，公司开发的高密度成型技术也通过提高磁粉芯的成型密度而降低损耗。

深耕行业多年积累的优质客户，获良好市场口碑。

公司在电感磁性材料行业沉浸多年，积累了一大批下游优质用户。目前，公司已与ABB、比亚迪、格力、固德威、华为、锦浪科技、美的、TDK、台达、阳光电源、伊顿、中兴通讯等一大批国内外知名厂商开展了广泛的技术和市场合作。

3、光储与新能源车加速发展，合金软磁芯打开市场空间

公司的磁粉芯产品目前主要应用于光伏逆变器、变频空调、UPS领域、新能源车与充电桩领域。按照终端行业需求划分公司主营业务收入结构，2018年公司光伏业务收入比例为39%，2021年前三季度光伏收入比例达到51%，呈现稳步上升趋势。

2021年前三季度公司新能源车、充电桩收入占比达到9%，逐步接近空调与UPS业务占比。新能源车、充电桩、光伏、储能等应用领域开始进入快速成长期，合金软磁粉芯需求有望快速释放。终端应用产品的技术参数要求不同，从而导致毛利率也有差异。

光储、新能源车和充电桩用产品的升压电感、逆变模块对于转化效率有着更高的技术要求，存在更高的壁垒，毛利率高于其他领域产品，产品结构的变化将带来公司整体盈利能力提升。

3.1、逆变器核心材料，受益于组串式占比提升

公司合金软磁粉芯制成的电感元件应用于光伏逆变器上，除了少量行业客户的部分电感元件由其自行采购磁粉芯再加工制成外，行业的主流模式青岛云路、京泉华、伊戈尔等电感厂商将公司生产的磁粉芯产品加工成电感元件后销售给终端客户。

在此模式下，华为、阳光电源、锦浪科技等逆变器厂商不直接向公司采购磁粉芯，但公司磁粉芯直接影响终端客户产品性能，公司参与技术方案设计，并且推广新型高性能产品并且送样认证，终端客户通常会指定电感产品采用公司对应型号/性能的磁粉芯产品。

公司于2018年荣获阳光电源战略合作伙伴奖。2021年5月阳光电源领导一行授予公司“协同之光”荣誉奖杯，充分体现了龙头逆变器厂商对于铂科新材在合金软磁材料领域行业地位的高度认可。

逆变器需求强劲，国产厂商份额有望持续提升。

根据CPIA估计，在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW。由于逆变器中的IGBT等部件寿命为10-15年，而光伏组件的寿命则为20-25年，因此随着年新增装机量的增大，光伏逆变器的替换量将增大。

随着国内逆变器厂商技术进步且成本优势进一步扩大，国产逆变器出海有望进一步推进，预计2025年国产光伏逆变器全球市占率有望达到75%，预计“十四五”期间国产逆变器厂商出货量增速将超越行业增速。

逆变器可分为集中式、组串式、集散式、微型逆变器，目前中国光伏逆变器市场主要以集中式和组串式为主，2020年组串式和集中式分别占国内逆变器出货量的66.5%和28.5%。其中组串式逆变器适用于多种分布式场景。

分布式光伏市场快速增长，带动组串式占比提升。分布式电站具有安装灵活、安全性高、经济性高等优点，我国拥有丰富的屋顶资源，开发建设屋顶分布式光伏潜力巨大。

中国的分布式新增装机量从2016年的4.24GW增长至2020年的15.52GW，CAGR为38.3%。

整县推进分布式光伏政策发布后，国内多地分布式光伏整县推进试点建设加速，未来我国分布式光伏装机占比有望提升，预计未来组串式的出货量占比稳中有升。

铁硅类软磁粉芯适用于中高频组串式逆变器。

组串式逆变器一般采用两级无隔离变压器的拓扑结构。其中前级为BOOST升压，需要配置升压电感，开关频率一般为16-30kHz；后级为逆变电路，需要配置滤波电感。

升压电感和滤波电感属于功率电感，其在整个工作段内纹波电流相对较大并且工作温度较高，从而对功率电感的直流偏置特性要求较高，需要注意提高对应软磁材料的高温Bs，以及降低功率电感的损耗。

Boost升压电感和交流逆变电感的磁材料基本上采用高性能的铁硅类粉芯材料，该技术方案已经成为行业内通用的主流设计方案。

铁硅类合金软磁粉芯具有优异的直流偏置性能、良好的温度稳定性、较高的宽恒磁导率、高饱和磁感应强度、性价比高优点。

在组串式逆变器的开关频率范围内，其产生涡流损耗较小，不会造成铁损大幅增加，因此铁硅类合金软磁粉芯适用于组串式逆变器。

公司的合金软磁粉芯产品已为华为分布式逆变器与阳光电源组串式逆变器产品提供原材料，未来随着光伏逆变器往高频化方向发展，合金软磁粉芯在光伏领域的渗透率将继续提升。

目前组串式逆变器对于金属软磁粉芯的需求在0.25kg/kw，根据公司测算，全球光伏逆变器对于金属软磁粉芯的需求量由目前2.78万吨提升到2025年的6.8万吨。

3.2、储能市场需求爆发在即，公司抢占先机

2021年10月，《2030年前碳达峰行动方案》，其中明确提到，到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上，预计“十四五”期间我国的储能产业至少实现10倍以上的增长。

截至目前，我国已有25个省份发布文件，明确新能源配置储能，青海、新疆、陕西西安三地区推出了地方性补贴政策，10个省份公布了储能参与调峰服务的价格文件，鼓励了电网侧储能的发展。

合金软磁粉芯适用于储能变流器功率电感。储能变流器一般可以分为两大类，分别是含DC/DC与DC/AC环节的变流器和仅含DC/AC环节的变流器。合金软磁粉芯在储能变流器中将主要应用在DC/DC和DC/AC环节的功率电感中。

软磁材料电感具有小体积、能够响应大电流变化的优势，预计未来随着储能市场的快速增长，合金软磁芯需求将持续提升。由于储能变流器与光伏逆变器技术同源，主流光伏逆变器厂家均已布局储能，大规模扩产储能变流器，公司依托光伏领域的优质客户资源已直接切入储能变流器市场，抢占市场先机。

3.3、 公司产品受益于新能源汽车、充电桩高电压平台推广

新能源车前景广阔，公司成功切入比亚迪的供应链。公司的合金软磁粉芯产品在新能源汽车领域主要应用在 OBC 车载充电机、DC-DC直流转换器等电源模块中，以及作为新能源汽车配套设备的充电桩中。

目前，公司是比亚迪主要的合金软磁粉芯供应商之一，比亚迪也是公司在新能源汽车领域最大的客户，公司预计未来几年来自比亚迪的收入比重仍会有较大提升。

高电压平台技术和与之配套的超级充电桩是目前被看好的缓解里程焦虑的解决方案，受限于功率器件的耐压能力，之前电动车高压系统普遍采用400V电压平台，电动车想进一步提高充电功率，缩短充电时间需要将电压平台从400V提升到800V甚至更高，来实现高压系统的扩容，2019年保时捷率先在Taycan上搭载800V直流快充。

今年开始，国内多家车企陆续开始公布各自对于800V平台和快充技术的布局，其中在小鹏1024科技日上，小鹏公布了首个量产的800V高压SiC平台，充电峰值电流超过600A，采用高能量密度、高充电倍率电池，充电 5 分钟最高可补充续航 200 公里，800V高压平台还需要充电配套的支持，小鹏汽车也将推出配套的480kW高压超充桩，预计2022年国内将会有更多高电压车型落地。

随着800V高电压平台推广，升压电感的应用场景增加，合金软磁粉芯制成的电感产品能够耐受更大电流，合金软磁粉芯需求将提升。

每辆纯电动汽车所需金属软磁产品约 0.50kg，每辆混合动力汽车所需金属软磁产品约为 4kg，假设2025年全国新能源汽车销量达到1000万辆，且纯电动汽车和混合动力汽车占比保持 8：2，预计到2025年国内新能源汽车行业所需金属软磁产品将由 2020年的0.16万吨提升至1.2万吨，考虑到充电桩建设加速，预计2025年新能源汽车连同充电桩市场对金属软磁产品的需求将超过1.5万吨。

4、芯片电感有望成为新增长点，粉芯产能加速扩张

4.1、携手英飞凌开发芯片电感

芯片电感市场规模庞大，对磁材要求苛刻。芯片电感产品起到为芯片前端供电的作用，可广泛应用于服务器、通讯电源、GPU、FPGA、电源模组、笔记本电脑、矿机等领域，公司预估芯片电感市场规模或在百亿元以上。芯片的供电需要高频率和低功耗特性来维持其运转，对材料损耗和电感效率具有较高的要求。

金属芯片电感性能优异，或将替代传统铁氧体芯片电感。

目前，主流的芯片电感主要采用铁氧体，但铁氧体Bs值低（0.3-0.5T），随着未来电源模块的小型化和应用电流的增加，铁氧体电感体积和饱和特性很难满足未来的发展趋势。

公司研发的金属芯片电感具有更高的Bs值（0.8-1.6T），能承受更大的电流和功率，目前公司推出的NPX产品损耗接近铁氧体，同时可节约70%的体积空间。

公司研发的金属芯片电感或将替代部分铁氧体芯片电感的市场份额。携手英飞凌共同开发，小批量产线搭建完成。公司于两年前开始与芯片厂商合作，借助自身在材料领域特有的优势和客户在应用端的需求，采用独创的高压成型结合铜铁共烧工艺，区别于传统一体成型工艺，研发出具有行业领先性能的芯片电感。

2021年6月，公司与英飞凌签署《系统开发合作伙伴协议》，正式建立合作伙伴关系，双方将基于公司的金属磁粉芯、芯片电感元件等产品与英飞凌的半导体产品进行组合，在特定的 应用领域，共同开发、设计满足市场和客户需求的系统解决方案，并在推广和销售环节开展更为密切的合作。

目前，公司芯片电感小批量生产线搭建已完成，芯片电感未来有望成为公司新的增长点。

4.2、积极推进产能扩张，加快建设河源生产基地

合金软磁粉芯供应持续紧张，公司满负荷生产。

公司合金软磁粉芯2020年产能为2.0万吨/年，2021年约为2.5万吨/年，产能逐步释放，目前公司已基本接近满负荷生产状态，仍无法满足所有订单需求。

下游新能源对于高性能电感原材料需求持续旺盛，合金软磁粉芯有望出现供不应求。公司计划在河源市分两期投资10亿元建设高端合金软磁材料生产基地，拟发行可转换债券募集总资金不超过4.3亿元，其中3.5亿元用于投资建设河源项目，可转债募投项目计划新增产能2万吨。

2022年公司产能将达到3万吨/年，公司力争在2024年左右总产能达到5万吨/年，在目前的基础上产能实现翻倍，新产能单条线生产单一类型产品，生产成本降低，标准化程度和生产效率提升。

我们认为，金属软磁粉芯可能成为下游发展的瓶颈，终端客户有动力推动上游软磁粉芯厂商加速扩产。

5、盈利预测

我们认为，1）未来光伏、储能和新能源车将拉动公司产品需求快速增长，合金软磁粉芯凭借其优势有望加速渗透；

2）公司技术和成本优势突出，绑定下游优质终端客户，产能的扩张将推动公司市占率提升；

3）公司与英飞凌协同开发芯片电感，芯片电感有望成为公司新增长点。

暂不考虑可转债发行的影响，预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.23、1.96、2.80亿元，对应PE分别为86、54、38倍。

6、风险提示

（1）产品大幅降价风险；（2）上游原材料价格大幅上涨；（3）下游需求不及预期； （4）行业竞争加剧风险；（5）产能建设进度不及预期；（6）可转债发行进度不及预期 （7）大盘系统性风险。

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日化民族企业，名臣健康：积极布局游戏业务，探索增长新动能

1 公司简介：日化民族企业探索游戏业务新增长点

1.1 发展历程：27 年深耕日化行业，探索游戏业务寻求新变局

专注护理用品业务，塑造民族品牌（1994-2020）。

名臣健康创立于1994年，从事健康护理用品的研发、生产与销售，曾推出“美王”、“蒂花之秀”“高新康效”等具有较高知名度的日化品牌。2017年，公司于深交所创业板上市。

跨界收购优质游戏资产，探索增长新动能（2020 年-至今）。在日化业务平稳发展的基础上，自2020年8月起，公司开始布局游戏业务以打造新的业绩增长点。公司先后收购了游戏研发商海南华多、杭州雷焰，拟收购喀什奥术，并成立了全资子公司海南星炫时空布局游戏发行业务。

从游戏产品矩阵来看，目前公司在运营游戏主要有《王者国度》、《百龙霸业》等月流水峰值过亿的热门产品，同时有《我的战盟》《代号 CQ》等较为丰富的产品储备。

未来，公司将持续深耕 RPG、SLG、二次元三大游戏品类，同时积极布局游戏的自研自发，持续探索增长新动能。

1.2 转型历程：自 2020 年起，积极跨界并购以开拓游戏业务

自 2020 年起，公司陆续启动海南华多、杭州雷焰、喀什奥术三家游戏研发商的收购流程，并于 2021 年成立子公司海南星炫时空，全面布局游戏的研发及发行业务，有望通过积极跨界并购，实现从传统日化到游戏自研自发的战略转型。

1、收购游戏研发商：

2020 年 8 月，完成海南华多 100%股权收购转让协议签署：2020 年 8 月 7 日，公司董事会议全票通过《关于收购海南华多网络科技有限公司 100%股权的议案》等相关议案。此外，公司与海南华多实控人许洪签署了《股权转让协议》，拟以自有资金现金支付方式收购许洪健持有的海南华多100% 股权。

转让方式公告：

2020 年 8 月 10 日，公司发布公告：拟以自有资金支付现金方式收购海南华多 100%股权。

1）资产状况：根据资产评估报告，于评估基准日 2020 年 3 月 31 日，海南华多股东全部权益价值为 1.33 亿元，交易各方商定参考该价值作为交易价值。

2）业绩承诺：交易双方达成业绩承诺，许洪健承诺海南华多 2020 年 4-12 月、 2021 年度和 2022 年度累计实现的净利润不低于 9100 万元。

3）股权分步转让方式：① 协议签署后两个工作日内，公司向许洪健预付股权转让款 7600 万元；②协议生效后，该等预付款自动转为股权转让款；③公司股东大会审议通过本次股权转让后十个工作日内，公司向许洪健支付剩余股权转让款 5662 万元。

股东大会通过：

2020 年 8 月 27 日，2020 年第二次临时股东大会召开。出席股东全票通过《关于收购海南华多网络科技有限公司 100%股权的议案》。此次股东大会后，标的股权转让的剩余款项将全部支付。

2、收购游戏研发商：

2020 年 8 月，完成杭州雷焰 100%股权收购转让协议签署：2020 年 8 月 7 日，公司董事会议全票通过《关于收购杭州雷焰网络科技有限公司 100%股权的议案》等相关议案。此外，公司与杭州雷焰实控人杨淑婷签署了《股权转让协议》，拟以自有资金现金支付方式收购杨淑婷持有的杭州雷焰100%股权。

转让方式公告：

2020 年 8 月 10 日，公司发布公告：拟以自有资金支付现金方式收购杭州雷焰 100%股权。

1）资产状况：根据资产评估报告，于评估基准日 2020 年 3 月 31 日，杭州雷焰股东全部权益价值为 1.29 亿元，交易各方商定参考该价值作为交易价值。

2）业绩承诺：交易双方达成业绩承诺，杨淑婷承诺杭州雷焰 2020 年 4-12 月、 2021 年度和 2022 年度累计实现的净利润不低于 1.09 亿元。

3）股权分步转让方式：① 协议签署后两个工作日内，公司向杨淑婷预付股权转让款 7400 万元；②协议生效后，该等预付款自动转为股权转让款；③公司股东大会审议通过后十个工作日内，公司向杨淑婷支付剩余股权转让款 5496 万元。

股东大会通过：

2020 年 8 月 27 日，2020 年第二次临时股东大会召开。出席股东全票通过《关于收购杭州雷焰网络科技有限公司 100%股权的议案》。此次股东大会后，标的股权转让的剩余款项将全部支付。

3、成立游戏发行子公司：

2021 年 9 月，成立子公司海南星炫时空设立子公司议案通过：2021 年 9 月 30 日，公司董事会议全票通过《关于拟设立全资子公司的议案》。本次对外投资事项无需经股东大会批准。

设立子公司公告：

2021 年 10 月 8 日，公司宣布根据战略规划及未来业务发展的需要，通过开拓游戏发行业务，做到公司自研自发，增强公司综合盈利能力，公司拟以自有资金 1000 万元，投资设立全资子公司海南星宇时空网络科技有限公司（暂定名）。

工商登记手续完成：

2021 年 10 月 15 日，公司宣布近日子公司完成了工商登记手续并取得正式核准颁发的《营业执照》，公司名称更改为海南星炫时空网络科技有限公司，经营范围为网络文化经营、第二类增值电信业务、互联网信息服务等。

4、收购游戏研发商：

2021 年 11 月，拟收购喀什奥术 100%股权转让协议签署：2021 年 10 月 29 日，公司董事会议全票通过《关于收购喀什奥术网络科技有限公司 100%股权的议案》等相关议案。

此外，公司与广州心源互动科技有限公司及其 60%股东陈华升、40%股东丁黔伟签署了《股权转让协议》，公司拟以自有资金现金支付方式收购广州心源互动持有的喀什奥术 100%股权。协议已经过董事会、监事会审议通过，尚需提交股东大会审议。

转让方式公告：

2021 年 11 月 1 日，公司发布公告：拟以自有资金支付现金方式收购喀什奥术 100%股权。

1）资产状况：根据基准日于 2021 年 9 月 30 日的资产评估报告，交易双方商定喀什奥术 100%股权的作价结果为 2.19 亿元。

2）业绩承诺：心源互动股东陈华升、丁黔伟向公司进行业绩承诺：喀什奥术 2021 年 10-12 月、2022 年度、2023 年度、2024 年度、2025 年度累计实现的净利润不低于 2.19 亿元。

3）股权分步转让方式：

①协议签署后两个工作日内，公司向心源互动预付股权转让款的 30%，即 6570 万元；协议生效后，该等预付款自动转为股权转让款；

②公司股东大会审议通过后五个工作日内，公司向心源互动支付股权转让款的 30%，即 6570 万元；

③喀什奥术研发的产品《镇魂街》上线且流水达到 5000 万元后的五个工作日内，公司向心源互动支付股权转让款的 20%，即 4380 万元。

④喀什奥术研发的产品《SS15》上线且流水达到 5000 万元后的五个工作日内，公司向心源互动支付股权转让款的 20%，即 4380 万元。

转让协议变更：

2021 年 11 月 16 日，公司发布公告称将变更股东大会临时提案《关于收购喀什奥术网络科技有限公司 100%股权的议案》。

变更原因系因公司与标的项目的对手方在个别协议条款方面尚需进一步协商落实。鉴于该议案部分事项尚需进一步论证确认，董事会决定延期对该议案的表决，待后续落实完善后，再提请召开股东大会进行审议表决。各子公司业绩表现良好，前景可期。

根据公司公告，自 2020 年 9 月起，海南华多与杭州雷焰合并纳入母公司财务报表范围。

在此之后，截至 2021H1，杭州雷焰已实现累计净利润 1.47 亿元，超额完成业绩承诺；海南华多已实现累计净利润 2300 万元，该期间内共完成了业绩承诺净利润的 25%。

1.3 股权架构：股权结构稳定集中，业务转型后引入游戏业

高管公司股权结构稳定且集中，实际控制人持股 37%。公司创始人陈勤发为第一大股东，持股占比 37%，也是公司实际控制人；自然人刘晓伟、陆平分别为第二、三大股东，所持股份分别于 2020 年和 2021 年受让于陈勤发、陈木发，占比为 12.33%和 5.05%；第四大股东为长期持有公司股份的机构投资者；其余股东许绍壁、彭小青为公司董事，多年稳定位列公司前十大股东之一。

业务转型后引入游戏业高管。

公司在 2020 年及以前高管多出身工业背景，创始人陈勤发从事日化行业二十余年，其余董事会成员多数曾担任轻工业、建材行业中的企业高管。2020 年向游戏业务转型后，公司开始引入资深游戏从业人员加入高管团队，如曾旭晟于 2021 年 5 月加入公司董事会，其曾担任多家头部游戏公司的前端部门负责人。

1.4 财务分析：日化品业务夯实基础，游戏成为业绩增长新引擎

游戏业务催化之下，公司营收净利润齐增长。

2017-2019 年，公司营业收入从 6.4 亿元降至 5.2 亿元，主要系公司所在的日化行业电商零售、网红带货等新业态发展，以及消费者对品牌粘性下降，使得行业竞争日益加剧，公司业务发展面临瓶颈。

2020 年起，公司营业收入持续增长，2021 前三季度营收同增 28.9%至 5.7 亿元，主要系收 购的两家游戏公司海南华多、杭州雷焰保持良好的经营态势，较大幅度增厚公司业绩；其次，由于疫情对日化行业的冲击有所缓解，公司日化业务收入亦逐渐回暖。

归母净利润方面，从 2017 年的 0.5 亿元降至 2019 年的 0.2 亿元，2020 年后持续增长，主要系高利润率的游戏业务占比逐步提升。2021 年前三季度，游戏业务贡献的净利润占比已 增至 80%。

各业务收入构成：日化业务营收企稳，游戏成为公司收入增长的重要驱动力。

公 司收入主要来自日化产品、网络游戏及印刷产品。2017-2019 年日化产品收入占公司收 入的 95%以上，2020 年起公司布局游戏业务，陆续收购海南华多、杭州雷焰两家游戏研发商。基于两家子公司业绩的亮眼表现，公司游戏收入占比从 2020 年的 1.2 亿元增至 2021H1 的 1.4 亿元，已成为公司营收增长的重要驱动力。

毛利率：游戏业务拓展持续推升公司毛利率水平。

2017-2019 年，公司毛利率维持在 38%左右，与日化行业毛利率水平基本持平。2020 年后，公司开始布局游戏业务。由于传统日化业务成本包括材料成本、人工成本及制造费用，而游戏业务成本主要为研发人员薪酬，因此公司游戏业务毛利率高达 90%以上，显著高于日化业务。随着公司游戏业务收入占比提升，公司毛利率也随之持续增长，2021H1 达 54.5%。

费用：公司整体费用率相对稳定，研发费用率大幅增长。

公司整体费用率维持在稳定水平。2020 年之前，公司销售费用率较高，主要系日化品业务广告费、基层销售人员薪酬、市场促销投入等占比较高所致。

2020 年后，随着游戏业务占公司营收比例逐年提升，公司销售费用率大幅下降至约 10%，而研发费用率增长至 2021 前三季度的 12.1%，主要系公司已完成收购的两家游戏公司研发费用增长所致。

2 行业分析：日化行业竞争加剧，游戏领域机会犹存

2.1 日化行业：市场规模增速放缓，头部效应日趋显著

日化行业规模增速放缓，线上化进程加速。我国日化行业2020年规模达到2500亿，增速为 4.2%，近 5 年内首次低于5%，主要系疫情影响线下渠道增速放缓。

从细分领域来看，个人护理市场规模（包括头发、口腔、身体护理类产品）占比稳定在50% 以上，且其中部分新兴品类更具增长潜力，例如口腔护理产品市场规模增速6.3%，高于市场整体增速。

未来，我们认为国内日化市场将加速向线上渠道进一步渗透，同时，个人护理等细分领域产品的迭代升级将成为驱动市场增长的重要因素。

日化行业竞争程度加剧，头部效应日趋显著。

近年来，在销售渠道线上化、品牌效应日渐凸显的行业趋势之下，积淀深厚的国际品牌、以及提前布局线上渠道的国产品牌占据先发优势，使得我国日化行业头部效应日趋显著。

此外，新世代消费者的精细化、个性化需求，也使得日化品牌的产品矩阵扩张及迭代速度面临更严格的考验。

分品类来看，家庭清洁和个人护理行业中 TOP10 品牌销售份额均在 50%以上；整体来看，随着行业头部效应凸显、叠加消费者需求变化，我国日化行业竞争日渐加剧。

2.2 游戏行业：手游出海打开增长空间，新世代用户催生结构性机遇

手游市场保持高景气度，提升ARPU值成为行业增长主要逻辑。手游行业自2013年以来保持快速增长，2013-2020年 CAGR 为 52%，2021H1手游市场规模1148亿元，同比增长9.65%。

具体来看，2014 年前手游行业的主要驱动力来自于用户规模的增长，该阶段智能手机的普及催生手游用户红利。

而 2015 年后，手游行业用户红利逐渐消失，提升 ARPU 值成为行业增长关键，因此手游产品向精品化、重度化发展。

手游重度化趋势明显，ARPU 值仍存在提升空间。

目前游戏行业重度化、精品化趋势明显，主要系手机硬件技术的迭代升级，为精品化、重度化手游提供了更好的硬件技术支撑，而重度化游戏所带来的画质的提升、玩法的升级以及体验的优化均提高了用户的付费意愿。

因此随着用户红利进入尾声，重度化作为提升 ARPU 值的核心动力成为游戏厂商的首选。此外，虽然国内手游市场近年来ARPU值呈快速上升趋势，但仍远低于全球其他主要市场。2018 年美国手游市场 ARPU 值约为 55 美元，为国内同期的 1.6 倍；而文化属性与中国更相近的日韩，2018 年手游 ARPU 值分别约为 135 与 100 美元，是国内同期 ARPU 值的 4 倍和 3 倍。

我们预计随着国内居民消费能力的提升以及游戏精品化的持续发展，手游市场 ARPU 值仍存在广阔的上升空间。

疫情催化叠加先发优势，手游出海打开全新增长空间。

2020 年疫情催化下，海外用户居家时长大幅增长，中国游戏出海收入同增 33.3%至 154.5 亿美元，增幅高于国内市场。我们持续看好国内游戏厂商向海外市场突破，主要原因在于：

1）市场空间大：一方面欧美市场对移动游戏的接受程度正在逐步加大，另一方面东南亚市场也由于经济较为景气对手游的需求有所提升，因此海外移动端游戏市场空间广阔；

2）国内厂商在手游领域的先发优势：得益于国内手游行业发展较早、竞争激烈，游戏厂商在手游端的研发实力与运营能力优于欧美厂商，对市场趋势与用户特征有着更强的把控，该 逻辑近年来被登顶欧美地区畅销榜的国产手游屡次验证；

3）渠道分成比例低，利好游戏研发商：与国内安卓渠道 50%的分成模式不同，海外市场渠道构成单一且分成比例低，仅为 30%。由于减少的渠道成本可直接转化为利润，预计对研发商净利润边际贡献较大。

Z 世代已成主流游戏用户，差异化需求催生游戏行业结构性机遇。

从用户规模看，根据伽马数据统计，2019H1 中国游戏用户中 25 岁以下用户规模占比首次超过 50%，意味着 Z 世代已成为游戏市场主流用户群体。

21 世纪以来，随着日本 ACGN 文化（动画、漫画、游戏、轻小说）引进国内，以及互联网普及扩大传播效应，衍生自日式动漫的“二次元”文化已成为 Z 世代群体广泛接受的文化载体。同时，Z 世代作为“数字原住民”、以及受教育程度最高的一代，易于接受游戏玩法的创新，对游戏内容质量也有更高的需求。

近年来，《明日方舟》《原神》等二次元手游相继成为新晋爆款，模拟经营、Roguelike、修仙放置等细分品类精品叠出，Z 世代游戏用户的差异化需求得到广泛验证，成为游戏行业发展的结构性机遇。

腾讯网易市占率企稳，中小厂商机会犹存。

从竞争格局来看，手游行业头部效应明显，腾讯、网易组成的第一梯队凭借自身流量优势以及“端转手”为代表的精品化游戏的成功，近几年在游戏市场上一直保持比较稳定的占有率，其总和在 50%左右波动，我们认为其进一步提升空间有限。

一方面是由于头部厂商基本形成各自的基本盘，如腾讯的竞技类游戏以及网易的 MMO 游戏，而对于二次元、国风、独立游戏等增长迅速的细分领域则涉足较少，给予了中小研发厂商一定的机会；

另一方面，随着抖音等新流量平台以及 Bilibili、TapTap 等垂直分发渠道的崛起，大厂在渠道端的垄断地位将有所下降，下游渠道分散化。

基于以上两点，我们预计手游行业集中度增速边际放缓，中小研发商仍存在突围的可能。

3 公司业务：并购优质游戏资产，向年轻化品类研发、自研自发一体化模式持续迈进

3.1 日化业务表现稳健，主打品牌知名度较高

公司日化产品线丰富，主打品牌“蒂花之秀”享有较高知名度。公司自创立起一直从事日化用品的研发、生产与销售，产品矩阵涵盖洗发水、护发素、沐浴露等多个细分品类，相继推出了“蒂花之秀”、“美王”、“高新康效”多个高性价比的系列品牌。

其中，主打品牌“蒂花之秀”在国内享有较高知名度，2005 年获国家工商管理总局认定为“中国驰名商标”，并于 2014-2016 年赞助人气综艺节目《中国好歌曲》进一步扩大品牌影响力。

日化业务瓶颈已现，探索游戏业务增长空间。

随着行业头部效应凸显、叠加消费者需求变化，我国日化行业竞争日渐加剧。在此影响下，公司2017-2019年营收及净利润持续下滑，2020年受益于产品结构的优化以及销售渠道的调整，公司日化业务营收增速回暖，但长期来看，传统日化业务发展仍面临瓶颈。相较而言，我国游戏市场景气度较高，而细分品类机会、以及渠道变革驱动下行业竞争格局的改善，也为中小游戏研发商带来发展机遇。因此，公司自 2020 年起布局游戏业务，积极探寻业务增长空间。

3.2 游戏业务：深度布局自研自发，拓展年轻化品类广度

公司通过跨界并购游戏公司，深度布局游戏自研自发。

游戏研发方面，公司于2020年 8 月完成对游戏公司海南华多、杭州雷焰的收购，2021年11 月拟收购另一游戏研发商喀什奥术。

游戏发行方面，公司于2021年9月成立子公司海南星炫时空，专注游戏发行业务，向游戏的自研自发模式持续迈进。

分子公司来看：

1、海南华多：聚焦 MMORPG、SLG 手游，产品表现亮眼

团队行业经验丰富，研发积累深厚。海南华多成立于2018年 4 月，以手游研发为业务重心，其核心团队具有 8 年以上行业经验，主要来自 4399 及其他国内一线游戏厂商。从品类来看，公司研发重心在于 MMORPG 游戏和 SLG 游戏，产品风格偏向写实。目前，公司有 2 款在运营游戏，分别是 MMORPG 手游《王者国度》和页游《乱斗乾坤》，其中《王者国度》占公司收入 95%以上。

《王者国度》：长线运营表现良好，月均流水约 3000 万元。《王者国度》于 2019 年 5 月上线后，初期月流水持续数月过亿元，月峰值流水高达 3.5 亿元，MAU 峰值超 过 700 万人。目前，《王者国度》已上线运营两年有余，目前月均流水稳定在约 3000 万元，ARPU 值稳定在 105 元左右。

从游戏品类来看，传奇类游戏用户年龄层较大、粘性较强、付费意愿较高。

传奇类游戏核心用户多为 70-80 后，以 30-39 岁的中年男性为主，是最早接触传奇端游的一批玩家。出于对此类游戏 IP 的情怀，以及对简单易上手的玩法的偏好，传奇类 IP 受 众的游戏付费意愿较高，且多数拥有较高和稳定的收入能力。因此，目前传奇类游戏市场规模仍保持在百亿元级别，且保持波动增长的趋势。

基于传奇类玩法，《王者国度》以即时强 PK 模式实现品类创新。

游戏玩法上，该游戏既有需要单人完成任务的主线剧情与日常任务，也有多人实时对抗的 PVP 核心玩法，例如在 3V3PK 玩法中创新地加入了类似《王者荣耀》的 MOBA 地图，将传统的跨服区块地图进行了创新设计。

场景设计中，游戏战斗画面以写实风格为主，既延续了传奇类游戏原有的画风，也突出表现了各个职业、技能等经典系统设定；职业类型上，游戏保留了传奇游戏传统的战士、道士、法师三大类，技能特点各有千秋，为不同偏好的玩家提供多种选择。

《乱斗乾坤》：ARPG 仙侠类页游，月流水峰值近千万级别。

《乱斗乾坤》是海南华多于 2019 年 1 月推出的一款 ARPG 仙侠类页游。该游戏以修仙封神题材为背景，辅以中国古典玄幻风格的音乐，展现《封神演义》中的经典场景。与《王者国度》类似地，《乱斗乾坤》采用了跨服 PVP 玩法以及突出真人的打击感。

该游戏月流水峰值近千万元，目前已上线运营 35 个月，进入产品衰退期。

未来，海南华多即将上线《王者国度》的迭代版本，另有 1 款 《代号 CQ》在研， 预计 2021 年末上线。我们认为，基于公司较强的研发实力，《王者国度》迭代版本以 及《代号 CQ》上线后，有望为公司持续贡献业绩增量。

2、杭州雷焰：布局 MMORPG、SLG、二次元三大品类

杭州雷焰专注精品游戏研发，涉足品类多元化。杭州雷焰成立于 2018 年 8 月，核 心团队具有 10 年以上的游戏行业从业经验。

公司游戏研发范围包括 MMORPG、回合制、SLG、卡牌等游戏品类，画风包括写实、二次元等类型。

目前，公司在运营游戏产品包括手游《百龙霸业》、《群英列传》以及 H5 游戏《英雄三国志》。

《百龙霸业》：长生命周期的放置类 SLG 手游，月流水约 8000 万元。公司自研的放置类 SLG 手游《百龙霸业》自 2019 年底上线后表现良好，成长期月流水连续超过 1 亿元。

得益于游戏玩法的创新和玩家的高粘性，目前《百龙霸业》已上线近三年，目前月均流水稳定在约 8000 万元。

《百龙霸业》上线部分东亚地区，出海表现不俗。

2020 年 9 月，《百龙霸业》在台港澳地区 App Store 和 Google Play 双平台上线，由易亨数位代理发行（台港澳服名称为《神魔三国志》），上线后曾同时登顶 AppStore 畅销榜及免费榜。

同年 10-12 月，该游戏相继上线日本、新加坡、马来西亚、韩国等地区，并进入韩国 Google Play 畅销榜前 20 名。

亮眼的出海表现，既说明该游戏的优秀质量，也得益于 SLG 玩法以及三国题材对东亚地区玩家而言接受度较高。

《百龙霸业》展现三国题材的策略属性，超轻度玩法形成差异化。

游戏玩法上，《百龙霸业》具有较为完善的英雄养成系统和战斗系统，包括神兵系统、龙魂系统以及圣器系统等，战斗时需考虑角色类型、阵营以及技能搭配，更好地发挥了三国题材 的策略属性。

此外，游戏设置了竖版回合制的战斗系统，且具有鲜明的挂机、养成类特点，与其他 SLG 游戏形成玩法差异化。

未来，杭州雷焰即将上线 3D MMORPG 手游《我的战盟》，另有 3D 二次元科幻题材手游《锚点降临》在研。

其中，《我的战盟》是雷焰在研的一款 3D MMORPG 游 戏，2020 年已获得版号，目前处于内部测试阶段。预计今年年底即将上线。

此外，3D 科幻题材手游 RPG《锚点降临》是公司首款二次元手游，基于 Unity3D 引擎制作，于 2020 年 4 月开启首测，目前已公布多个角色立绘和战斗演示。

截止 12 月 6 日，《锚点降临》在 TapTap 平台预约量已超过 50 万，进入预约榜 Top 10，评分达 8.7 分；在 Bilibili 平台的预约人数超过 12 万，评分达 9.2 分。

我们认为，基于公司较强的研发实力，《我的战盟》上线后有望为公司业绩带来增量，而《锚点降临》亦有望助力公司布局二次元游戏领域，触达更为年轻的用户群体。

3、喀什奥术：3D 动作手游研发商，深耕二次元品类

公司拟收购喀什奥术，拓展年轻化游戏新市场。2021 年之前，公司游戏业务收入主要来源于杭州雷焰的《百龙霸业》和海南华多的《王者国度》，其核心用户以 70-80 后男性为主。

2021 年 11 月，公司开启对二次元手游研发商喀什奥术的收购进程，有望通过向二次元品类的拓展，顺应游戏用户代际更迭引起的需求侧变化，打开年轻化游戏市场。

喀什奥术专注于 3D 二次元手游研发，自研实力强劲。

喀什奥术原母公司心源互 动成立于 2015 年，是业内知名的二次元游戏研发商，并且有自研的游戏引擎。

此前，心源互动自研的二次元 IP 向游戏《我的英雄学院》、《雏蜂：深渊天使》表现亮眼。其中，《雏蜂：深渊天使》获得 2020 年度金翎奖“玩家最期待的移动网络游戏”奖项。

此外，3D 二次元动作手游《我的英雄学院》的 TapTap 预约量曾超过 50 万，最终因漫画原作者舆论风波影响，未能在中国大陆地区发行。

从游戏品类来看，二次元动作类手游稀缺性较高，喀什奥术有望形成差异化优势。

目前，国内二次元手游以卡牌、养成、收集玩法为主，同质化倾向较为显著。在二次元手游市场中，市占率排名前 5 名的手游厂商（米哈游、网易、腾讯、叠纸、鹰角）的 13 款代表产品中，其中仅 3 款产品为动作类。

整体来看，动作类玩法在我国二次元手游市场上稀缺性较高，其竞争激烈程度也相对较低。

因此，喀什奥术有望凭借其在 3D 动作类手游领域的深厚研发积累，在二次元手游市场中形成差异化优势。

未来，喀什奥术自研的 3D 动作类二次元手游《镇魂街：天生为王》有望于 2022 年上线，字节跳动定制的大体量手游《SS15》亦有望于 2023 年上线。《镇魂街：天生为王》：中手游定制的 3D 动作类手游，测试成绩亮眼。

《镇魂街：天生为王》是一款 3D+ARPG 二次元动作手游，由中手游定制并代理发行。

目前，该游戏 TapTap 预约量超过 38 万，评分 8.8 分。此外，根据公司公告的不删档测试数据，该游戏次日留存率 57.72%、3 日留存率 44.87%、7 日留存率 29.04%，测试数据表现优异。

头部国漫 IP 加持，有望增厚公司 2022 年业绩。IP 方面，《镇魂街》原著漫画于 2010 年上线有妖气平台，目前点击量已超过 30 亿，B 站评分 9.1，属于头部国漫 IP。

此前，该 IP 衍生作品成绩斐然，如《镇魂街》动画全网播放量约 5.8 亿，快手代理发行的手游《镇魂街：武神躯》上线前全平台预约数达近千万，上线当日登顶 iOS 免费榜。

此外，《镇魂街》IP 的“燃”属性与动作游戏品类较为契合，如漫画中的“将灵共战”设定可衍生出诸多游戏动作元素的创新。

游戏品质方面，研发团队根据项目的需求效果定制了 3D 动作引擎，目前已可以达到 12 人同屏战斗，实现帧同步等效果。发行方面，根据公司与中手游的分成协议，公司可获得游戏上线后收入的 7%-18%。若版本进度符合预期，则该游戏有望于 2022 年上线，增厚公司业绩。

《SS15 项目》：字节跳动定制的大体量游戏。

《SS15 项目》（产品名称待定）由字节跳动委托公司定制研发。根据双方合作协议，该游戏开发费用、预付分成款及奖励金高达 1.2 亿元，验证了头部发行商对公司研发实力的认可。

目前，公司已向委托方提交了 Demo 版本，已累计收取开发费用、预付分成款和奖励金 6000 万元；视游戏开发进度而定，后期将再收取剩余的 6000 万元。该项目预计最快于 2023 年上线。

4、海南星炫时空：布局游戏发行，有望与研发业务形成协同效应

2021 年 9 月，公司成立子公司海南星炫时空，布局游戏发行业务。未来，游戏发行业务在贡献业绩增量的同时，亦有望与子公司海南华多、杭州雷焰、喀什奥术的游戏研发业务形成协同效应，进一步打开公司游戏业务的增长空间。

4 盈利预测

4.1 盈利预测

在游戏业务的驱动下，我们预计公司 2021-2023年营业收入分别为 7.60/18.70/22.64 亿元，同比增长 11.7%/146.0%/21.0%；归母净利润分别为 1.39/5.17/5.92 亿元，同比增 长 35.9%/272.4%/14.5%。

核心假设：

1、日化品业务：

近年来，公司日化业务整体表现企稳，预计公司日化业务收入、毛利率将继续维持在较为稳定的水平。因此，我们预计公司2021-2023年日化品业务收入分别为5.50/5.46/5.42亿元，同比增速保持在-0.7%。同时预计2021-2023年日化品业务毛利率稳定在32%。

2、游戏业务：

1）游戏研发：

目前，子公司海南华多、杭州雷焰的两款在运营游戏《王者国度》《百龙霸业》均为长线运营游戏，预计短期内流水将保持稳定水平。后续，随着杭州雷焰《我的战盟》、海南华多《代号 CQ》、喀什奥术《镇魂街：天生为王》于2021年底至2022年逐步上线，以及与字节跳动合作的大体量项目《SS15》于2023年上线，公司游戏研发业绩增量有望逐步释放。

2）游戏发行：

2021年公司成立子公司海南星炫时空，布局游戏的自研自发，因此游戏发行业务亦有望于2021-2023年贡献业绩增量。此外，由于公司未来游戏发行、及自研自发的业务比重有望增长，收入确认方法中全额法的占比也将逐步提升，预计后续游戏业务毛利率将持续下降。因 此，我们预计公司2021-2023年游戏业务收入分别为2.10/13.24/17.22亿元，同比增速分别为 75%/530%/30%。同时预计2021-2023年游戏业务毛利率分别为90%/75%/70%。

3、印刷品业务：

根据2021年10月29日公司公告，公司已对外转让子公司嘉晟印务100%股权。因此，我们预计公司2021-2023年印刷品业务将不再贡献收入及利润。

4.2 可比公司估值

从公司营收来源、战略发展等方面综合考量，我们认为，游戏研发和发行将是公 司未来最为重要的业务板块。

随着公司对喀什奥术的并购稳步推进，我们预计公司将 于 2022 年开启产品大年，公司营收及业绩亦有望达到稳定增长状态。

因此，我们预测 公司 2022 年营收有望达到 18.7 亿元，归母净利润有望达到 5.17 亿元。

我们选取了同 为 A 股游戏公司的三七互娱、完美世界、吉比特作为可比公司，根据 Wind 一致预期， 2021-2023 年可比公司 PE 平均值分别为 22x/16x/14x。我们给予公司 2022 年 16x PE， 对应市值为 113 亿元。

4.3 报告总结

我们认为，中期来看，公司在传统日化业务稳健发展的基础上，通过跨界并购优 质游戏公司，积极探索游戏业务，有望于 2022 年迎来游戏产品大年。

长期来看，公司 布局 MMORPG、SLG、二次元三大游戏品类，有望在深耕 MMORPG 等优势品类的基 础上，通过收购喀什奥术、推出差异化的二次元游戏产品，从而触达新世代游戏用户； 同时，公司通过成立子公司海南星炫时空布局游戏发行业务，有望形成游戏自研自发 的协同效应，进一步打开增长空间。

我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 7.60/18.70/22.64亿元，同比增长11.7%/146.0%/21.0%；归母净利润分别为1.39/5.17/5.92 亿元，同比增长 35.9%/272.4%/14.5%。公司目前市值为 50 亿元，我们给予公司 2022年 16x PE，对应市值为 113 亿元。

风险提示：

1）手游行业增速放缓的风险：不排除未来手游行业受到政策限制或用户流失等因素 的影响从而导致行业增速出现放缓的风险；

2）游戏版号政策收紧的风险：不排除监管政策趋严、游戏版号政策收紧从而导致公 司版号获取难度加大、新游上线节奏不及预期的风险；

3）公司业务整合不及预期的风险：不排除公司收购喀什奥术的进度不及预期，或海 南华多、杭州雷焰、喀什奥术、海南星炫时空之间业务协同效果不及预期的风险；

4）公司新游戏上线不及预期的风险：不排除公司未来上线的新游戏不及市场预测从 而导致收入下滑或者增速放缓的风险。

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欧科亿：扎根硬质合金工具，打造国产数控刀具的领航者

1.欧科亿：从锯齿刀片龙头走向国内领先数控刀片企业

1.1 专注硬质合金工具二十五年，打造国内领先数控刀片企业

株洲欧科亿数控精密刀具股份有限公司成立于1996年，起初经营硬质合金制品，后于2011 年将业务拓展至数控刀片制造领域，2019年欧科亿数控刀片产量达到国内第二，掌握了贯通硬质合金制造、刀具制造和集成应用全过程的关键技术体系，成功解决了硬质合金性能稳定性和精度一致性地控制难题，能够稳定生产超细低钴、超细超薄、功能梯度等高难度复杂结构的硬质合金刀具产品。

2020年欧科亿在上交所挂牌上市，融资进一步扩充产能，后续有望实现良好业绩增长。

公司产品主要涵盖硬质合金制品与数控刀片：

硬质合金制品：公司自成立之初就致力于硬质合金制品的研制，积累了丰富的生产工艺和质量管理经验，是目前国内锯齿刀片生产规模最大的企业，与百得工具(BLACK+DECKER)、乐客(LEUCO)、金田锯业、日东工具等国内外知名工具企业建立了长期稳定的合作关系。

数控刀片：公司依托成熟的硬质合金制品生产经验，业务衍生至数控刀片制造，已成为国内规模最大的数控刀片制造商之一。

公司生产的大部分是PVD涂层刀片和CVD涂层刀片，从工件材料来看，核心产品为用于不锈钢和钢件加工的数控刀片；从加工工艺看，可用于车削、铣削和钻削加工，下游广泛应用于汽车、通用机械、医疗器械等领域。

袁美和、谭文清是公司实控人，合计持有30.09%公司股权。

袁美和现任公司董事长，历任601厂众多职务，从事硬质合金研发、技术创新和管理工作近 30年，同时也公司技术带头人。谭文清现任公司董事、总经理，自2000年起加入欧科亿，拥有超20年相关管理经验。株洲精锐是公司员工持股平台，通过绑定管理层、技术骨干等人利益，打造良好内部激励机制。

1.2 业绩高成长，产品结构优化有望推动盈利能力继续提升

营收净利高复合增速，产品开发稳步推进。欧科亿近年营业收入与归母净利润均保持高复合增速，2020年在疫情影响下业绩表现优异。

产品上开发了火车轮毂加工、风电叶片加工、高温合金加工等新产品市场，并针对终端客户比亚迪进行了大量刀具方案及测试，为后期公司刀具新项目产品开发奠定了基础。

收入结构优化，费用率呈下降趋势，后续盈利能力有望持续上升。

公司数控刀具产品毛利率近年约为 43%，显著高于硬质合金制品约 23%的毛利率，数控刀具收入快速增长带来的收入结构优化推升了公司整体毛利率。

同时公司费用率管控优异，期间费用率呈下降趋势，2021Q3 期间费用率相比 2017 年下降 4.14pcts，收入结构优化与费用率下降的综合作用下公司净利率快速增长，2021Q3 净利率高达 22.42%，相比 2020 年末提升 7.12pcts。

考虑公司当前正处产能快速扩张期，数控刀具业务收入占比有望继续提升，后续盈利能力有望持续上升。

2.硬质合金制品：国内最大锯齿刀片企业，构筑坚实业绩基础

2.1 公司为国内最大规模硬质合金锯齿刀片企业

公司硬质合金制品收入以锯齿刀片为主。公司硬质合金制品收入中，锯齿刀片收入占比有所下滑，但为主要收入来源，2020H1占比75.05%，主要为应用于木材、铝型材、黑色金属材料切削的硬质合金产品。

国际市场上，公司主要与森拉天时集团竞争工业级锯齿刀片市场；国内市场方面，公司主要竞争对手是河源富马。

2019年河源富马硬质合金刀头（主要为锯齿刀片）销售收入为7410.13万元、整体硬质合金圆片的销售额1070.69万元，均远低于公司2019年锯齿刀片销售收入的2.83亿元，圆片销售收入的3180.25万元。

据中国钨业协会数据，公司锯齿刀片产量国内第一。

硬质合金制品业务受原材料与下游景气度影响增速有所波动，但整体维持上升趋势。

营收端，2018年收入有所增长主要系公司应因原材料涨价，提高产品售价。

2019年因受国内房地产宏观调控导致家装家居行业景气度下滑，公司锯齿刀片在产量和营收均有所下滑。

2021上半年，下游景气度大幅回暖，公司硬质合金产品营收同比+65.40%。

利润端，2018年，硬质合金产品毛利率受原材料涨价影响有所下降，后受益于公司的规模效应逐渐显现，毛利率略微上升。

2.2 技术比肩国外一流厂商，下游客户资源稳定，有望取得稳健增长

经过多年研发积累，公司掌握了硬质合金制造技术全流程体系，并形成耐腐蚀硬质合金制备技术和超薄硬质合金制备技术，主要涉及到硬质合金基体的设计与制备工艺，其关键点体现在成分设计、精准碳控制、均匀性控制、烧结收缩率控制以及稳定性和一致性控制，均处于行业领先水平，是国内稳定生产超细低钴硬质合金锯齿刀片（晶粒度≤0.4μm、含钴量≤2%）、超细超薄硬质合金圆片（晶粒度≤0.4μm、厚度≤0.6mm）的少数几家企业之一。

核心技术领先，比肩国外一流厂商。

公司耐腐蚀硬质合金制备技术其主要应用于锯齿刀片产品，对比公司与全球领先木工工具制造商森拉天时代表性的耐腐蚀锯齿刀片牌号，各项产品性能指标均相近。

超薄硬质合金制备技术方面，其主要应用于制造超薄圆片，公司采取特殊制备工艺制造的超薄圆片，产品性能稳定，平直度控制较好。2019年公司仅超薄圆片（厚度≤1毫米）的销售额达到1,461.86万元。

下游客户资源稳定。

公司硬质合金制品采用to B直销模式，其中锯齿刀片在国内享有较高地位，与百得工具（BLACK+DECKER）、乐客（LEUCO）、金田锯业、日东工具、永泰锯业等国内外知名的工具企业建立了长期稳定的合作关系，并且多次获得国际工具巨头百得工具的“优秀供应商”称号。

下游应用以电动工具与木工机械为主，公司硬质合金制品业务后续有望取得稳健增长。

公司目前硬质合金制品主要包括锯齿刀片和圆片，其主要通过下游客户制成锯片或圆片铣刀，作为电动工具和木工机械的重要配件。考虑电动工具与木工机械市场均有望保持扩张，公司硬质合金制品业务后续有望取得稳健增长。

3.横向拓展数控刀具，“第二曲线”加速成长

3.1 刀具行业正处国产替代黄金时期，进口替代空间约130亿元

硬质合金刀具被称为“工业的牙齿”，广泛应用于汽车制造、航空航天、机械加工、电子信息等众多领域，是一个基础性行业。

刀具、机床和工件组成了切削加工的工艺系统，其中刀具的性能直接决定了切削加工的可能性，同时也影响切削加工的生产效率、加工质量和加工成本。

全球市场空间约 237 亿美元，国内市场规模 421 亿人民币元。

根据 QYResearch 数据，全球金属切削工具市场规模达到了 237.3 亿美元，预计在2020至2027年间将保持 4.8%复合增长率，并在2027年达到 329.5 亿美元。

中国刀具消费规模在2005至2020年间保持 7.75%CAGR 增长，2020年约为 421 亿元。

考虑制造业转型升级趋势不改，“十四五”期间刀具消费市场有望迎来进一步增长，迈上新的台阶。

中国刀具消费占机床消费比重较低，伴随数控机床发展有望提升，2030年市场规模有望达到 631亿元。

发达国家数控刀具与数控机床协调发展，刀具消费额约为机床消费额的50%左右，而国内由于机床总数控化率较低，刀具消费额占比较低。

假设伴随中国制造业转型升级在2030年中国刀具消费占机床消费额占比有望达到37%，同时中国机床消费额以1.5%CAGR 增长，中国刀具市场规模有望在2023年达到631亿元，2020 至2030年复合增长率4.14%。

海外企业先发优势显著，多年积累构筑较高壁垒。

高端刀具制造工序较长且工艺复杂，生产过程中关键质量控制点多且难度大，对于制造设备、技术、资金要求较高。

发达国家由于现代制造业起步早，刀具企业伴随制造业发展已经完成了兼并、重组和提升，行业已经发展至“高起点、大投入、规模化、国际化”，在刀具材料、刀具制造技术与设备、刀具涂层技术与设备、技术服务、质量控制等领域构筑了较高壁垒，海外企业先发优势显著。

海外企业布局中国市场时间早，中国已成全球化市场，高端刀具领域是海外企业之间的互相竞争。海外企业基本都在国内设立了办事处或通过代理商进行销售，深度参与中国市场，甚至将研发中心设在中国以便服务亚洲市场。

在高端市场领域，山特维克、肯纳金属、伊斯卡、三菱材料等企业占据了绝大部分市场份额，高端刀具领域基本上是海外企业之间的互相竞争，中国企业难以切入。

高端市场 2/3 依赖进口，国产替代空间约 130 亿元。

2020年进口刀具（含进口刀具在华生产并销售）规模为 131 亿元，同比下降 3.7%，进口依赖程度进一步下降至 31.12%。

根据中国机床工业协会工具分会数据，我国高端刀具市场份额在整个刀具消费市场中占比过半，即高端市场约 2/3 依赖进口。

3.2 拳头产品技术直追日韩厂商，推进国产替代

公司数控刀片业务收入以不锈钢和钢件加工为主。2017 至 2021H1，从加工材料来看，钢件和不锈钢加工数控刀片营收占比均超 90%；从加工工艺来看，车削刀片是公司最大营收来源，占比均超 70%。

公司突破了难加工材料—不锈钢的加工难题，自主开发的不锈钢数控刀片为公司带来了经营效益的快速增长，并荣获了“金锋奖”（首届切削刀具创新产品奖）和“荣格技术创新奖”，建立了在不锈钢加工数控刀片领域的相对优势。

不锈钢和钢加工数控刀片技术均系自主研发，技术水平处于行业领先。

公司在不锈钢和钢件加工刀片取得发明专利以及实用新型专利，广泛应用于粗加工、半精加工、精加工领域。同时，针对难加工材料（不锈钢）在加工时切削阻力大、塑性变形大、加工硬化严重，导致刀具磨损快，公司在刀片结构、基体、涂层方面提出相应技术方案，有效实现不锈钢的高效加工。

在实际应用中，公司不锈钢加工用 PVD 涂层刀片和钢加工用 CVD 涂层刀片表现宽适用性和高稳定性。

不锈钢和钢件刀具产品性能与日韩厂商相当。

刀片产品性能可从材料和切削两大维度衡量。对比公司刀片与三菱、泰珂洛具有代表性的同类产品，公司产品与三菱、泰珂洛在材料、切削性能指标测试中均相近，代表公司核心数控刀片产品性能与日韩厂商相当，在不锈钢和钢件加工刀片领域可推进实现国产替代。

3.3 募投年产4000万片高端数控刀片项目，提升产能拓展下游应用领域

公司 IPO 募投项目投建年产4000万片高端数控刀片产线和研发中心项目，数控刀片产能将持续扩充。

公司近年数控刀片产量快速增长，产能利用率基本维持在100%需求旺盛，根据公司公开披露信息，4000万片数控刀片项目设备陆续到位已进入安装阶段，预计2021年底完成建设，明年将进入产能释放期。

扩产能以成功量产的高端刀片为主。

公司“年产4000万片高端数控刀片智造基地建设项目”的主要产品为精加工刀片、复杂异形铣削刀片、专用车刀片和专用铣刀片，主要针对进口刀具的国产替代。

近年来，公司多个研发项目涉及本次扩产能的金属陶瓷刀片（精加工刀片）、复杂异性铣削刀片、专用铣刀片（方肩铣刀、平面铣刀等）等，并已实现量产，此次扩产能有助于提高研发成果的转化，增强经济效益。

项目投产有望丰富公司产品种类，打通更多下游应用领域。

公司产品开发策略具有差异化特点，当前产品集中在钢、不锈钢加工领域，截至2020年末70%以上的产品为车削刀片，在铸铁、有色金属、淬硬钢、高温合金、钛合金等加工领域涉足较少。

未来有望以不锈钢和钢的车削加工为基石，针对武器装备、航空航天、风电、水冷机、医疗器械特定加工领域开发更多产品，打通更多下游应用领域。

3.4 新建产业园区项目，强化整体解决方案提供能力

公司全资子公司拟投建数控刀具产业园项目，项目总投资额 7.49 亿元。

建设数控刀具产业园，包括新建研发办公楼，建设年产 1000 吨高性能棒材、300 万支整体 硬质合金刀具、20 万套数控刀具、500 万片金属陶瓷刀片及 10 吨金属陶瓷锯齿的生产线。本项目完全达产后，预计实现年度营业收入 5.84 亿元，净利润约 1.36 亿 元。

我们认为公司数控刀具产业园项目布局主要是为增强整体解决方案提供能力：

数控刀具：通过产业园项目建设，公司将产品线延伸至刀具刀体，可以做到刀片与刀具进行配套，满足终端客户整体解决方案需求，提升公司刀片产品附加值，从而进一步提升公司盈利能力。

金属陶瓷刀片和整体硬质合金刀具：公司目前数控刀片产品以满足中小机械加工企业通用性需求为主，公司 2017 年开始立项开发金属陶瓷刀片，持续将金属陶瓷刀片列为重点开发项目，主要用于精加工为客户提供多种材质解决方案。

本次新建年产 500 万片金属陶瓷数控刀片、300 万支整体刀具生产线，将将极大增强公司应对航空航天、军工等复杂多变的应用场景和加工条件的能力，更好地一站式满足终端客户整体用刀需求，为向整体解决方案提供商转型打下坚实的基础。

3.5 布局多层次营销体系，打造塞尔奇品牌面向终端市场

公司采用经销与直销相结合的销售模式。公司数控刀片产品客户包含经销商、工具企业、小型贸易商以及用户企业，目前已构建了覆盖华东、华北、东北等主要工业地区的经销网络，并在国内开展了 OEM/ODM 代工服务，同时辅以一批数量庞大、分布广的小型贸易商以拓宽销路。此外，公司高度重视终端消费者用户企业客户的开拓，为其提供高附加值的切削加工整体解决方案。

当前以经销、代工为主，未来直销有望大幅提升。

2020年上半年，经销渠道销售额占数控刀片销售额超50%，工具企业、小型贸易商次之。此外，作为公司重点布局方向之一的用户企业（直接使用数控刀片的机械加工企业），尽管当前贡献收入较少，我们预计随着公司服务逐步走向终端市场，向整体解决方案提供商转型，其占比未来有望大幅提升。

与核心客户推进战略合作，多层次营销拓展销量，确保产能消化。

公司构建了以核心经销商、战略客户、中小型经销商等相结合的多层次营销体系，积极稳定主流客户销量。

采用经销商模式有利于公司简化管理，同时发挥其覆盖面广、贴近当地终端用户的优势。

根据公司产能消化规划，公司与 15 家客户签署了《战略合作协议》，预计未来 5 年消化约 30%公司总产能，同时积极开拓重点客户、潜在客户（年销量 50~100 万片），消化约 50%总产能，并开拓更多小客户消化剩余产能。

布局终端市场，打造赛尔奇品牌，助力成套解决方案推广。

公司重点完善了面向终端市场的赛尔奇品牌系列产品，对于钢件、不锈钢、铸铁的半精加工及精加工，性能更优，同时积极完善铣削牌号，并能根据客户的不同需求设计、生产各类切削工具，为机械加工制造提供整体配套解决方案。

同时，公司积极结合市场需求，重点对汽车、航空航天、模具等行业刀具进行了系统性研究，针对风电、轨道交通等强力车削加工领域的特点，开发了适用于钢类强力车削加工的 OC 系列新牌号及产品系列。

加大海外市场布局，具有爆发潜力。

随着公司技术水平的提升，发行人已具备与国际企业共同竞争国际市场的能力，产品质量在国外市场已具备竞争力。在东南亚等国家，公司产品质量和性价比优势明显；在北美、西欧等市场，公司不直接与欧美品牌竞争高端市场，集中在需求量最广泛的粗加工和半精加工市场，并取得较好的品质口碑反馈。

销售网络方面，公司正积极寻求当地有影响力的代理商销售，同时考虑 OEM/ODM 模式，以此快速打开海外销路。

4.投资建议与盈利预测

估值核心假设：

硬质合金制品业务：

主要下游应用行业电动工具与木工机械设备规模不断扩张，带来锯齿刀片、圆片需求不断提升，同时公司根据行业需求变化不断开发新产品满足市场需求，未来硬质合金制品业务有望保持稳健增长。

数控刀片业务：

1）得益于 4000 万片高端数控刀片产能逐渐投产，数控刀片业务收入体量将持续上升。

2）新增产能定位相对高端，同时刀具产业园项目将新增数控刀具、陶瓷刀片、整硬刀具等新产品，以解决方案形式配套销售将提升刀片附加值，产品结构优化有望提升刀片业务盈利能力。

得益于公司多层次营销体系拓展建设，同时与核心客户推进战略合作，并积极拓展海外市场，后续新增产能有望充分消化。

我们预计公司2021至2023年有望实现归母净利润分别为2.38/2.87/3.89亿元，对应当前PE 28X/23X/17X。

选取主营业务与公司接近的中钨高新、华锐精密、新锐股份作为公司可比公司。

2021至2023年公司与可比公司平均估值水平分别为36X/27X/21X，高于公司估值水平，考虑刀具行业成长空间，同时公司高端数控刀片产能持续爬坡，产品结构有望持续优化提升盈利能力。

5.风险提示

国产替代进展不及预期，刀具市场规模扩张不及预期，产能扩张不及预期。

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上市前的三安光电

摘要：1992年到2008年，林秀成与三安光电；从三安炼铁厂到三安光电，16年成为上市公司，做了哪些重要的事。

创始人林秀成出生于1955年出生，福建省安溪县人。大学毕业后，林秀成通过倒卖钢铁赚取了第一桶金，并与三明钢铁厂建立联系。

三安光电创始人 林秀成

1992年10月，林秀成联合三明钢铁厂在福建安溪成立了三安炼铁厂。三安炼铁厂即为三安集团前身，林秀成任董事长、总经理。

1999年10月，林秀成参加深圳第一届高新技术成果交易会，第一次接触LED，林秀成将LED产业视为转型方向，前往美国考察及引进人才。

2000年9月，三安集团、国家信息产业部电子第十三研究所和厦门市开元国有资产投资有限公司签订《合资设立厦门三安电子有限公司合同书》，成立厦门三安电子有限公司，注册资本15000万元。

2002年，三安集团总资产26亿元，员工6000人，福建省百强企业集团第14位【1】。

2002年8月，三安电子研发全色系LED外延片和芯片，与清华大学、厦门大学、十三所及公司50多位技术人员研制出“绿光”，填补国内产业空白。

2003年1月，三安电子成为厦门市政府重点扶持对象。

2003年7月，十三所将所持三安电子20%股份转给三安集团，三安集团把其中12%股份转给福建省安溪县三安钢铁有限公司。

2003年7月，三安集团及三安钢铁出资1190万和1800万补足欠缴注册资本，三安钢铁增资5000万元后注册资本2亿元。

2004年1月，三安钢铁所持全部股份转让给三安集团，三安集团控股85%，开元国投持股15%。2天后，三安集团把1%股权按资本原值200万元转给自然人林再生。

2004年9月，林再生把所持1%股份原值转给林秀成之子林志强，开元国投把所持15%股份转给三安集团，股权调整后三安集团持股99%，林志强持股1%。

2004年，三安集团总部由安溪迁至厦门。

2004年厦门被国家科技部批准为全国首个“国家半导体照明产业化基地”【2】，三安电子LED高速发展。

2004年，三安集团总资产55.63亿元，净利润0.77亿元。

2005年6月，三安电子生产1000亿个芯片，占国内产值60%，被国家科技部列为国家半导体照明工程龙头企业。

8月23日，林志强所持1%股份转给三安电子总经理邓电明。

2005年三安集团总资产59.74亿元，净利润1.31亿元。

2006年2月，林秀成女婿林科闯任总经理，邓电明离职并把所持1%股权转给林科闯。

2006年5月，三安电子被国家人事部批准设立博士后科研工作站。

2006年12月，三安电子承担的"功率型白光LED新型光源制造技术"项目被国家科技部确定为国家高技术研究发展计划"863"计划A类课题。

2006年，三安集团总资产56.93亿元，净利润1.47亿元。

2007年6月，三安电子联合林志强、廖明月等五名自然人【3】注册成立厦门三安科技有限公司，主业光电科技的研究、光电产品，法定代表人林秀成。5天后，厦门信达股份有限公司出资1.5亿元参股厦门三安科技有限公司。

2007年7 月，三安电子所持三安科技 2.5%股权转给自然人陈弌哲，三安科技整体变更为厦门市三安光电股份有限公司。

2007年9月，三安集团计划借壳天颐科技上市。

三安集团LED产业经营性资产分布于三家子公司：三安电子、三安光电及安美光电。为避免同业竞争和关联交易，三安电子向三安光电和安美光电购买全部LED外延片及芯片类经营性资产，再由天颐科技向三安电子发行股票购买三安电子全部 LED 外延片及芯片类经营性资产。

2007年10月28日，三安电子与三安光电《吸收合并协议》，三安电子注册资本变为2.55亿元。

2007年10月30日，三安集团通过司法拍卖获得天颐科技45.43%股权，总价1678.10万元，成为天颐科技潜在控股股东，林秀成、林科闯、黄智俊入驻天颐科技董事会。12月4日，林秀成成为天颐科技法定代表人。

2008年1月，三安电子LED资产通过天颐科技向其发行股份注入天颐科技，天颐科技同步股权分置改革。

2008年6月，资产重组完成，三安集团持有天颐科技5429.70万股，持股22.06%；三安电子持有1.15亿股，持股46.69%。

2008年7月8日，天颐科技股票复牌上市。7月14日，股票更名为“ST三安”，三安光电完成借壳上市。

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碳纤维行业：风电驱动碳纤维需求，国产碳纤维企业迎来历史性机遇

1 碳纤维行业部分

1.1. 全球需求：2030年全球碳纤维需求约60万吨，CAGR≈19%

全球碳纤维需求未来或将持续处于高速增长期，增长驱动力主要来自于风电叶片、航空航天等。2020-2025E：全球碳纤维用量由 10.7 万吨增至 20 万吨（CAGR=13.3%），国内由4.9 万吨增至15万吨（CAGR=25%）。

根据《2020年全球碳纤维复合材料市场报告》，到2030年，全球碳纤维需求量将提升至59-64 万吨（航空航天8-10万吨，风电19-20万吨，氢气瓶及CNG气瓶18万吨，汽车+轨交9-10 万吨，功能材料5-6万吨），复合增速19.3%。增速驱动力来自风电叶片、航空航天、碳碳复材、压力容器。

2020年全球风电叶片碳纤维需求量在总需求中的占比约为28.6%（按重量计），按金额计算占比约为16.4%。

按重量计，目前风电叶片是碳纤维需求的最大下游，2020年占比为28.6%。不过出于成本考虑，风电叶片使用的碳纤维是低成本的大丝束工艺产品，因此按金额计算2020年占比约为16.4%。

风电叶片是“十四五”期间碳纤维下游需求增长最快的领域。

风电叶片未来将是全球碳纤维需求增长的主要动力，到2025年风电叶片碳纤维需求复合增速约为25%，到2030年需求复合增速约为 16%。

报告预测，全球风电叶片碳纤维需求未来将持续增长，或从2020年的3.06万吨，提升至2025年的9.34万吨。

总结来看：

1）“十四五”期间主要驱动力来自风电叶片，按照 1GW 使用1500吨计算（仅主梁使用碳纤维），假设全球到2025年年均新增装机120GW，其中国内60GW 估算，假设所有机组主梁部件钧采用碳纤维，则2025年全球风电叶片碳纤维需求量18万吨，其中国内9万吨；

2）碳碳复材是增速比较快的领域，主要受益于光伏的高景气，目前单GW热场材料需要30 吨左右，目前大约 50%使用碳碳复材（其余是静压石墨），这里假设到2025年全球光伏 装机400GW，碳碳复材渗透率100%，则2025年全球碳碳复材需求量约1.2万吨；

3）2025-2030年，全球碳纤维驱动力可能会由叶片单极切为风电+氢能储氢瓶双极，目前小轿车按照70Mpa的储氢瓶计算，单台车需要使用碳纤维 75kg，假设2030年全球氢能车销量达300万辆，则对应碳纤维需求量将达22.5万吨，与风电体量相当。

1.2. 全球供给：目前欧美日优势明显，国内企业崛起

全球碳纤维供给目前仍以日美欧等厂商为主，但国内厂商正在迅速崛起。

截止2020年底，全球碳纤维产能约170.9千吨，其中日本三大巨头占据81.4千吨，德国SGL 运营15千吨，美国 Hexcel+ Cytec/Solvay+陶氏投运20.8千吨，国内最大是台塑，其次为吉林化纤系、中复神鹰、恒神股份、光威复材等。

从未来的扩产来看，吉林化纤系计划到2025年产能达8万吨（即新扩约7万吨），其次，中复神鹰、光威复材、上海石化等均有较大的扩产规划，此外会新增新创碳谷、杭州超探等新参与者。

1.3. 国内消费格局：进口依赖度超过60%，呈下降趋势

国内碳纤维需求量巨大，但目前每年都需要大量进口，国产替代需求迫切。

2020年国内碳纤维进口量为30350吨，占2020年国内总需求量的62%，国产替代形势严峻。

我国碳纤维下游需求分布广泛，近年来主要受风机大型化影响，碳纤维叶片渗透率逐步提升，2020年风电叶片碳纤维需求量约为2万吨，相比2016年的3千吨增长5.7倍左右。

中国碳纤维需求在全球市场中扮演越来越重要的位置，尤其是风电叶片碳纤维在全球中的占比提升至65%左右。

2016年至2020年全球风电碳纤维需求持续增长，国内风电碳纤维增长是主要的驱动因素，国内风电叶片碳纤维需求在全球中的占比从约17%提升至约65%。

2 碳纤维叶片的经济性问题

2.1 叶片大型化驱动碳纤维用量增加

碳纤维材料硬度高、质量轻，适合风电叶片大型化的趋势。碳纤维材料特点是重量轻、强度高，风电叶片采用碳纤维材料在保证叶片在长度增加的同时，可以明显减重，而且还能提高风电叶片的耐候性。

风电叶片材料主要由增强纤维、基体树脂、芯材、粘接胶等构成，其成本占比分别为 28%、36%、12%、11%。

其中，增强纤维主要包括两类，即碳纤维增强复合材料（CFRP）和玻纤增强复合材料（GFRP），碳纤维呈现取代玻璃纤维的趋势。

风机旋转半径与叶片质量几乎呈指数关系，碳纤维可明显为叶片减重。

风机大型化是未来发展趋势，随之带来的是各项零部件的增大，其中叶片长度目前已经突破百米，随着叶片长度的增加，提高叶片强度，减轻叶片质量，碳纤维的经济性日益凸显。

而且，碳纤维抗疲劳性能也明显优于浸渍玻璃纤维。

在拉挤工艺仍被维斯塔斯垄断的时候，我们这里探讨浸渍法，在20年的寿命期间，碳纤维预浸料的疲劳损伤很小；疲劳情况下，玻璃纤维材质的叶片叶根弯矩远超过碳纤维材质的叶片。

2.2 仅从材料角度：减重24.1%-32.5%，成本提升14%-20.7%

仅从材料角度：叶片减重24.1%-32.5%，成本提升14%-20.7%。

从材料成本角度：参考目前的材料价格，我们对57米（3MW）、74米（7MW），90米（10MW）叶片进行减重和叶片材料成本角度的经济性测算，得出主梁采用碳纤维的叶片重量分别减少27.0%、24.1%和32.5%，而单个叶片材料成本分别增加19.7%、20.7%和14.0%。

目前以海风为代表的风机单体装机已经到了 6MW-10MW 区间甚至更高的单体装机，在碳纤维的经济性方面将日益明显。

碳纤维应用于叶片后，不仅可以帮助叶片本身减重，而且还对整机成本降低有明显帮助。对于减重后的叶片对整机成本的降低有较大的帮助，例如轮毂的重量一般是叶片重量呈线性关 系，叶片减重后对轮毂的减重也有帮助，同时安装时间方面也可获得一定节省。

2.3 维斯塔斯解决了什么问题？

Vestas采取拉挤工艺，大幅下降的碳纤维成本，引领风电叶片进入碳纤维时代。

2015年之前，碳纤维应用在风电叶片的工艺主要是预浸料或织物的真空导入，部分采用小丝束碳纤维，平均价格偏高，近些年采用大丝束拉挤梁碳纤维，价格降低了很多（根据《国产碳纤维在风电叶片产业中的机会》披露，单价由 23 美元/kg 降至2016年的 14 美元/kg）。虽然碳纤维的用量和制件大幅增加，但单体碳纤维叶片成本却大大降低了，主要因为风电叶片（主要是大梁）碳纤维复合材料价格大幅度降低了。

2015年Vestas开始应用碳纤维，采用拉挤工艺（小丝束改用大丝束，2022年7月专利到期），占全球碳纤维叶片的80%以上份额（根据《国产碳纤维在风电叶片产业中的机会》披露，2017年消耗2万吨碳纤维，占全球风电用量的83%），装机分布在2MW-3MW之间（国内目前陆风平均装机容量基本也处在该区间），国内中材科技、中复连众推出碳纤维叶片。

维斯塔斯的主梁设计大幅提高碳纤维含量进行减重，并通过标准件生产降低成本、保证性能。维斯塔斯的叶片主梁结构设计如下图所示，其把整体成型的主梁主体受力部分拆解为高效、低成本高质量的拉挤梁片标准件，然后把标准件一次组装整体成型。按照这种设计和工艺制造出来的碳纤维主梁，兆瓦级叶片均可使用。

这种设计的优点：

通过拉挤工艺生产方式大大提高了碳纤维体积含量，减轻了主体承载部分的质量；

通过标准件的生产大大提高了生产效率，保证产品性能的一致性和稳定性；

大大降低了运输成本和最后组装整体成型的生产成本；

预浸料和纺织物都有一定的边角料，拉挤梁片及整体灌注极少。

大梁结构设计创新是维斯塔斯推动叶片碳纤维化的关键点，其专利技术将于2022年7月到期。

维斯塔斯在推动全球叶片碳纤维趋势下做的工作主要是采取了高效、低成本、高质量的拉挤梁片工艺，但究其根源维斯塔斯在大梁结构的革命性创新设计才使拉挤梁片的使用成为可能（2002年7月19日分别向中国/丹麦等国家知识产权局、欧洲专利局、世界知识产权局等国际性知识产权局申请了以碳纤维条带为主要材料的风力涡轮叶片的相关专利，预计2022年7月专利保护到期）。

国内风电叶片厂碳纤维用量从 2015 年开始暴增，2020 年国内风电叶片碳纤维用量在全球比例持续攀升至 65%。

Vestas 的碳纤维复合材料主要由 Zoltek（被东丽收购）、土耳其的 DowAska、国内的光威 复材和江苏澳盛以及中国台湾的台塑提供，导致国内风电叶片厂碳纤维用量从 2015 年开始暴增。

国内中材科技、中复连众等企业开始推出碳纤维叶片。

2015年以来国内厂商开始为维斯塔斯供货，但国内厂商仍以海外碳纤维丝为原材料。

2015年随着维斯塔斯开始采用碳纤维叶片之后，其选择的是卓尔泰克（Zoltek）的大丝束 为其供应商，选择国内的光威复材和江苏澳盛为其复材供应商，导致国内叶片用碳纤维用量从2015年开始暴增（产业链本质上是光威复材等从卓尔泰克购买碳纤维丝后加工为复材供维斯塔斯，因为我们看到的国内叶片碳纤维用量暴增大部分不算国内份额）。

2020年虽然我国碳纤维使用量 4.9 万吨，但进口依赖度高达 62%。

3 碳纤维产业链情况

完整的碳纤维产业链包含从原油到终端应用的完整制造过程。

首先，产业链上游企业先从石油、煤炭、天然气等化石燃料中制得丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腈；丙烯腈经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝；然后，产业链中下游企业再经过预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维；碳纤维可制成碳纤维织物和碳纤维预浸料；碳纤维与树脂、陶瓷等材料结合，可形成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终产品。

3.1 原丝：丙烯腈占成本约50%，国内龙头为吉林碳谷

原丝生产工艺：聚合、制胶、纺丝。碳纤维原丝的工艺主要分为聚合过程、制胶过程（原液）、纺丝过程三个过程，腈纶生产具备先天优势。

参考吉林碳谷，近年来各类原丝毛利率呈现提升趋势。参考吉林碳谷的财报数据，2018-2021H1，公司小丝束原丝销售均价分别为14.5、24.0、16.4及27.9万元/吨，而中小丝束和大丝束价格相对较低（风电叶片一般采用大丝束）。

毛利率角度来看，2018-2021H1，各种丝束毛利率均呈现提升趋势，其中小丝束毛利率最高，大丝束毛利率最低，但2021H1也达到38.4%，在这一过程中，除了均价的提升趋势，单位成本也呈现下降的趋势。

原丝生产成本构成：丙烯腈约50%。在原丝生产中，成本占比最高的是直接材料（包括丙烯腈（占比约80%）和油剂），占成本的60%-65%，其次是制造费用（含折旧），占成本的18%-19%，后面是能源（包含气（占比约70%）、电、水）占17%-18%，人工费占比只有 3%-4%。

国内原丝龙头为吉林碳谷，可大规模对外销售，客户涉及风电、军工等多个行业。目前市场能够对外大规模外销原丝的仅有吉林碳谷一家，其他的例如中复神鹰、光威复材、兰州蓝星、上海石化、中简科技等基本自供消化。

吉林碳谷的产品涉及大小丝束，外销客户下游涉及运动器材、风电、轨交、军工&航天、海洋工程、新能源产品等。

3.2 碳丝：原丝占成本约56%，叶片是当前主要增长动力

碳丝是原丝经过碳化后的产物，目前最主要的成本是原丝，根据光威复材披露的“大丝束碳纤维产业化项目可行性研究报告”公告内容，目前大约生产 1 吨碳纤维需要 2 吨原丝，2.2万度电（碳化环节需要消耗大量的电能，因此项目选址及能耗指标是一个比较核心的指标），其他还会消耗小部分的自来水和天然气。除了原材料和能源成本，折旧占比约15%，运维+人工合计占比10%出头。

碳丝成本的大头是原丝，占比约56%。

根据光威复材的公告，其 1 万吨年产能的项目，总投资约20亿，每年生产成本约8.25亿，其中原丝成本约占56.4%，能源成本约17.6%，折旧成本约14.7%，其他成本包括人工费、维修费共计占11.4%。

3.3 设备：氧化炉和碳化炉是核心设备，国产替代进行时

碳纤维各环节生产设备参与者以欧美日等厂商为主，国产替代空间大。在碳纤维的生产过程中，主要涉及原丝制备、氧化环节、碳化环节、石墨化环节、表面处理上浆最后形成石墨碳纤维。参与者主要以德国、日本、美国企业为主，国内目前能做的相对较少。

原丝到碳丝的生产过程中，关键环节包括两步：预氧化和碳化。

在制造聚丙烯腈(PAN)基碳纤维过程中，结构经过两次重大变化后由有机原丝转化为无机碳纤维。

一是在预氧化过程中，使PAN的线型分子链转化为耐热梯型结构的预氧丝；二是在碳化过程中，由预氧丝的梯型结构转化为碳纤维的乱层石墨结构。

氧化炉和碳化炉是生产线的主体设备，也是关键设备。碳化炉应满足碳化工艺的要求，可分为低温碳化炉和高温碳化炉。与此配套的还有非接触式迷宫密封装置、加热系统、废气排出和处理系统以及牵伸装置，由它们集成组合为一个完整的碳化炉，可实现稳定规模化生产。

碳纤维全产业链中，原丝生产、预氧化、碳化是生产成本占比较高的环节。根据美国橡树林国家实验室发布的数据分析得出，全产业链来看，原丝（占比50%-60%）、高温碳化（19%-23%）、预氧化（13%-16%）成本是占比较高的环节，随着规模化的情况整体成本会有降低。

精功科技是碳纤维设备主要的国内厂商，2020年4月至2021年12月8日累计获取订单约27亿元。精功科技是目前国内在碳纤维设备领域有较大突破的企业，其目前主要涉足氧化炉、碳化炉、石墨化炉、表面处理设备，其与吉林化纤一起推动碳纤维国产化进程，目前客户以吉林化纤系为主，2020年4月至2021年12月8日已获取碳纤维设备订单27.1亿元（含税）。

4 报告总结

碳纤维产业链的高景气度持续周期会较长，目前处在国内企业加速扩产阶段，设备环节景气度最高，从未来来看，原丝格局最优。

4.1. 精功科技：为数不多的碳化整线提供商，率先受益于下游扩产

2020年 8 月开始，日本东丽对国内进行碳纤维的限售，给国内供给造成较大扰动，好在国内大丝束碳纤维企业已经形成规模，从原丝到碳丝，其中设备也基本实现国产化，东丽的限售给国内碳纤维生产企业带来较大的发展机遇，目前国内碳纤维生产企业进入积极扩产阶段。

在碳纤维生产企业积极扩产的背景下对设备产生较大需求，精功科技作为目前国内为数不多的具备碳纤维整线提供商将充分受益，2020年4月至今累计获得碳纤维设备订单27.1亿元， 客户也开始多元化。

预计公司2021-2023年归母净利润分别是1.9、6.1、8.3亿元，对应估值分别是72x、23x、17x，考虑到公司在碳纤维设备领域的稀缺性。

风险提示：1、风电用碳纤维进度低于预期；2、公司设备技术被模仿导致行业陷入价格战的风险；3、公司在海外拓展进度低于预期的风险。

4.2. 吉林碳谷：原丝国内龙头，“十四五”规划原丝产能达 20 万吨

原丝环节的工艺配方难度超过设备难度，而工艺配方的壁垒短期难以突破，吉林碳谷秉承吉林化学研究所科研体系，用晴纶技术在原丝上攻关。

2018年浙江精功和吉林碳谷联合攻关，由光威复材提供上浆剂，2020年在大丝束碳化上获得突破，可以在风电叶片的碳梁上应用，为碳纤维的民用化创造了条件。

截止2020年底，吉林碳谷原丝产能达到 4 万吨，在2018-2020年 3 年过程中，公司从亏润到净利率达12.63%，2021Q1-Q3净利率升至24.75%，这里除了丙烯腈的成本贡献更多的是显著的规模效应。

吉林碳谷规划“十四五”期间，原丝投运产能达 20 万吨，是2020年底产能的 5 倍。

预计公司2021-2023年归母净利润分别是2.5、6.4、10.5亿元，对应估值分别是74x、29x、17x，考虑到公司在碳纤维原丝领域的稀缺性。

风险提示：1、风电用碳纤维进度低于预期；2、原丝技术被同行突破导致价格战的风险；3、公司人才流失风险；4、产能规划进度低于预期风险；5、产能负荷率偏低导致业绩难以释放风险。

4.3. 天宜上佳：由轨交闸片到碳基复材，第二成长曲线渐显

天宜上佳是国内高铁动车组用粉末冶金闸片领域的头部企业，在闸片产品的材料配方、工艺路线与生产装备等方面屡有关键技术突破。

天宜上佳产品覆盖了国内时速160至350公里动车组33个车型及交流传动机车车型，是持有CRCC核发的动车组闸片认证证书覆盖车型最多的国产厂商。

2016年，公司开始布局高铁制动闸片无人智能产线建设、碳纤维轻量化复材、碳碳/碳陶复合材料。

碳纤维复材制品是极具前景的高新材料，公司从中国高铁车辆的轻量化需求出发，开始布局碳纤维复材领域，同时研判摩擦材料升级趋势，开始组建碳碳/碳陶项目研发部。

预计在建的2000吨项目将于2021年内投运（截至2021年10月19日，公司碳碳复合材料制品业务在手订单总额为2.86亿，2,000吨级碳碳材料制品生产线已取得较大进展，共计500吨产能设备已全部进入投产状态）。

预计公司2021-2023年归母净利润分别是2.0、3.7、5.9亿元，对应估值分别是66x、36x、23x，考虑到公司在碳碳复材领域发展潜力。

风险提示：1、行业价格战导致售价降低风险；2、碳丝成本上涨过快导致公司原材料成本上涨过快风险；3、碳碳复材项目投产进度低于预期风险。

5 风险提示

1.风电碳纤维叶片进度低于预期：

叶片的碳纤维趋势较为明确，当前主要在海风中尝试使用，陆上因为单体装机相对较小应用量较少，维斯塔斯专利到期后理论上陆上消费场景增多，但需求的市场是一个过程；

2.东丽出口放开对国内供给形成较大冲击的风险：

本轮国内出现涨价潮除了需求很好，另外一个原因在于东丽对国内的限售情况给国内企业提供了很好的发展机遇，如果后续东丽限售取消可能会对国内的供应商形成一定冲击。

3.设备环节封锁加严导致短期碳纤维生产出现压力的风险：

目前无论是原丝还是碳丝尚未实现完全的自主可控，若全球海外设备供应商对国内的企业限售加严可能会出现短期无法准时生产的风险。

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自动驾驶带火激光雷达，量产元年即将迎来拐点

一个多月前，威马的新车发布会可谓是引爆全场。被誉为造车四小龙的威马，推出了首款全场景智能纯电轿车。笔者注意到，这款车的车顶有个很明显的凸起，打破了人们对一般汽车造型的理解。

图片来源：威马官网

远看似探照灯，近看实则大名鼎鼎的激光雷达。这款车一共配置了3颗固态激光雷达，土豪味十足。

不得不说，激光雷达装在车辆的这个位置，虽然丑出天际，但是作为新一代智能汽车的标配，有着优异的环境感知能力，是未来人类在汽车内解放双手的必选项。

那么，这个不中看中用的家伙，背后有着怎样的故事？未来能继续在风口站多久？笔者带你一一解密。

一、一路走来，哪有什么顺风顺水

简单来说，激光雷达，就是利用激光这种物质，实现精确的距离测量。小时候我们借助皮尺可以测距，只是激光雷达借助的是光，测量得会非常精准而已，并可以建立出周边完整的3D模型。

图片：雷达测距示意图

现在我们知道激光雷达，主要是被自动驾驶带火的。但其实，1930年爱尔兰物理学家EH Synge构想出激光雷达的结构时，它因为技术不成熟、价格昂贵，主要还停留在科研领域，比如用于大气研究，月球表面研究等等，离我们的生活还很远。再往后，20世纪70年代，激光雷达凭借其优异的性能，逐渐进入军事领域，跟踪卫星、高速飞行实验，海底发现水雷。

图片：激光雷达应用路线图

军事领域的激光雷达，上可摘星揽月，下可五洋捉鳖。

激光雷达真正开始用在汽车上，还是漂亮国为了推动无人驾驶，首次举办了240公里的沙漠无人驾驶汽车挑战赛，那场比赛吸引了顶尖的技术团队参赛，但是区区240公里竟然没有一支车队能跑完全程。这是激光雷达的第一次滑铁卢。

出师未捷身先死 长使英雄泪满襟。

直至三年后的2007年，漂亮国再次举办该项赛事，那次比赛终于有6个团队完赛。笔者认为，最大的赢家是核心部件激光雷达制造商——Velodyne，它那是生产的传感器，安装在了其中的五支车队。

此后，激光雷达开启了商用时代。一大波创业公司成立，国外的包括Nuro、Argo.AI，国内的包括小马智行、Momenta、驭势等，同时热钱也纷纷涌入，只要是涉及到无人、智能的概念，都少不了激光雷达的身影。比如，扫地机器人，无人配送小车、无人机、智慧城市等等。

拔苗助长，总有付出代价的那一天。2018年，随着各地出现多起车毁人亡的事故，雷达成本依然看不清下降拐点，自动驾驶开始进入泡沫期。激光雷达也遇到了第二次滑铁卢。而且，激光雷达是否是未来自动驾驶的必选项，也受到了质疑。现任世界首富马斯克也曾留下过经典名言：

使用激光雷达很蠢，任何依赖激光雷达的人都注定要失败，注定！激光雷达是不必要的昂贵传感器。

但是，一项新技术的普及从来都不是一蹴而就，而是一个螺旋上升的过程。

卧薪尝胆，为的就是那一天得奋起反击。激光雷达的支持者们没有放弃，用技术来向世人证明，未来少了它还真不行。今年，随着蔚来、长安、北汽、长城等整车厂陆续发布搭载激光雷达的自动驾驶方案，不少机构包括笔者也认为，2022年或将成为激光雷达量产元年。

图片：国产智能汽车激光雷达相关参数

二、打开这个黑匣子，大有奥秘

如果我们把激光雷达打开，分析一下它的产业链，就可以发现产业链相对简单，上游主要是由发射模块、接收模块、主控模块以及扫描模块四大模块组成的，各司其职。各个模块组装形成了激光雷达，最后应用在各式各样的应用场景中。

图片：激光雷达产业链

回看激光雷达本身，目前技术方案主要有三种。总的来说，没有哪一种方案是十全十美的，各有各的优劣势。而整车厂要做的，在当前阶段是在不同考量维度中进行取舍。

从目前整车厂搭载的激光雷达种类看，半固态的转镜（接收模块不动、电机带动转镜运动）是唯一真正过车规、并实现上车的方案（2017年在奥迪A8上量产，也是首个车规级激光雷达），未来有望阶段性率先起量。

图片：法雷奥Scala转镜式激光雷达

鉴于激光雷达正处在量产的拐点，且技术门槛较高，需要光电领域很深的know-how，所以如果你问我，什么是激光雷达玩家的核心竞争力，笔者分析之后告诉你，创始团队+技术选择+整车厂深度绑定是玩家建立护城河的不二法门。

图片：激光雷达供应情况

三、蛋糕能增多快，增多大？

最后，我们来盘一盘你最关心的问题，未来的激光雷达市场规模有多大。

激光雷达的市场规模其实用一个公式就能解决：乘用车销量*不同等级自动驾驶渗透率*激光雷达配置率*平均单车用量*单颗价格。

这其中的6个参数，笔者想来着重说一下价格趋势，毕竟价格是激光雷达相较毫米波雷达的一个很重要的劣势。但是按照前面说到的龙头Velodyne的预测，2025年激光雷达的售价就有望降至100美元。当然了，这里面也有一定老王卖瓜，自卖自夸的成分。

图片：激光雷达未来价格趋势

说起一颗毫米波雷达的成本组成，光电系统占整机成本70%，人工调试占25%。未来降本的空间可以朝这两个大方向努力：

所以，未来车载激光雷达的市场规模将呈现高速增长的态势（如果自动驾驶赛道没有黑天鹅的话），十年年复合增长率高达78%，2025年市场规模将首次突破100亿元。

图片：激光雷达未来市场规模

四、小结

车载激光雷达作为高级别自动驾驶的最后一块拼图，未来十年是其商业化发展的关键十年，也有可能迎来黄金十年。回想当年我们还在用着诺基亚的时候，智能手机已经悄无声息渗透进我们的生活，来得好似龙卷风。下一个十年后，随着智能汽车找到越来越多的落地场景，我们也有理由相信它对传统汽车的颠覆意义，不是吗？

而那个喊着激光雷达真蠢的狂人马斯克，未来是在这里遭遇滑铁卢？还是一边喊着真香，一边装载激光雷达？我们也拭目以待。

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