广和通研究报告：物联网模组领先企业，车载+泛IoT扬帆起航

1.全球一流的物联网模组及蜂窝通信解决方案供应商

1.1. 乘 5G 和物联网蓝海之风，做全球物联网模组及蜂窝通信领先者

1.1.1. 公司发展历程：22 年砥砺前行，跻身全球蜂窝通信模组行业领先企业

广和通是全球领先的无线模组和无线通信解决方案供应商。公司为电信运营商、物 联网设备厂商、物联网系统集成商提供端到端物联网无线通信解决方案。经过 22 年 砥砺前行，公司具备深厚的M2M及物联网通信专业技术和经验积累，产品包括5G、 4G、LTE/LTE-A、3G、2G、NB-IoT、安卓智能以及车规级无线通信模组，为包括移 动支付、车联网、智能电网、安防监控、智能家居、智慧城市等众多垂直应用领域 提供可靠、便捷、安全智能的定制化行业解决方案，业务覆盖全球 100 余个国家。

1.1.2. 公司产品矩阵丰富，MI+M2M 下游应用领域广泛

广和通无线通信模组产品矩阵完善，覆盖 NB-IoT/2G/3G/4G/5G 全制式品类，应用 领域涵盖 MI 消费类电子业务和 M2M 业务。公司 MI 模组产品主要应用领域为平 板电脑、二合一电脑、笔记本电脑等消费电子类产品；M2M 模组主要应用于移动支 付、智能电网、车联网、智慧工厂等领域。按产品类别分公司共有 4 大系列产品， 其中宽带高速率模组主要针对 MI 用户，覆盖 5G/LTE Cat 20/LTE Cat 12 等制式；智 能移动计算、中低速模组和车规模组主要面向 M2M 领域。

公司无线通信模组赋能下游应用领域广泛，已形成延展性较强的下游垂直应用领域 布局。公司无线通信模组广泛赋能于众多垂直应用领域，在 5G 和云计算推动企业 数字化转型和万物互联趋势进程加快的背景下，有望形成不断扩张的需求延展能力。

1）消费端：从消费端角度看，智能家居渗透率迅速提升，公司智能模组赋能智能冰 箱、智能扫地机器人以及婴儿监护器等应用，实现消费者于家用电器的“智能交流”。

2）车联网端：车联网在电动车趋势下渗透率迅速提升，公司车规模组广泛应用于车 载信息娱乐系统、T-Box、ADAS 等车载应用，为网联汽车、高精度定位、5G 车路 协同等场景提供高可靠性、低时延的无线通信方案。

3）企业客户端角度，云计算和物联网技术融合推动传统制造业加快向智能化转型， 公司 5G 模组通过潜入智能工业网关、CPE 和超高清视频设备，赋能无人 AVI 小车， 实现超高清视频监控及质量检测，实现智慧工厂及柔性生产。

1.2. 公司股权结构清晰，管理层行业经验丰富

广和通股权结构稳定，有利于快速制定战略决策，核心管理团队持股具备高度战略 凝聚力。公司实际控制人董事长张天瑜持有公司 40.61%的股份，公司总经理应凌鹏 和副总经理徐宁分别持有 4.30%和 0.98%的股份。广和创虹企业管理中心为公司 24 名核心管理及技术人员员工持股平台，共持有公司 5.18%的股份。公司实控人和核 心管理团队较高的持股比例，有利于公司针对不断变化的市场环境快速制定并实施 长期战略决策。

公司核心管理团队具备深厚的行业经验，坚持打造一支长期稳定、高战斗力的人才 团队。公司董事长兼实际控制人张天瑜具备超过 30 年的无线通信领域行业经验；总 经理应凌鹏自公司创立就加入公司，具备超过 20 年行业销售及公司管理经验；副总 经理许宁作为核心技术人员，具备深厚的电子及无线通信领域技术研发经验；副总 经理邓忠忠曾任华为技术工程师，具备丰富的电子电力行业经验。公司核心管理团 队平均在公司任职年限超过 13 年，长期稳定团结的管理团队是公司能够充分把握 住无线通信模组领域关键战略发展契机。

1.3. 公司财务状况稳健，车载+笔电+泛 IoT 带动通信模组业务快速增长

公司主营业务成长性明确，营业收入 2012-2020 年均复合增速达 48.4%，笔电+泛 IoT+车联网带动 MI 和 M2M 业务快速增长。2020 年公司实现营业收入 27.44 亿元， 同比增长 43.3%，2012-2020 年以 48.4%的年均复合增速高速发展。按业务类别角度 看，公司主营业务包括 M2M 和 MI 两大领域，其中 M2M 业务 2018 年营收规模 8.09 亿元，2012-2018 年均复合增速 38.3%，主要成长因素来自下游众多垂直应用领域智 能化持续加速；MI 业务公司自 2013 年布局以来，近年来逐渐成为公司营业收入主 要增长引擎，2018 年 MI 营收规模 4.37 亿元，同比增长 236.7%，主要驱动因素为 笔记本电脑及其他智能终端无线通信模组渗透率的加速提升。（公司自 2019 年起不 再披露 MI 和 M2M 业务数据，统一披露为 IoT 无线通信应用业务）

净利润方面，公司整体经营稳健，2018 年以来呈现快速增长态势。公司 2020 年实 现净利润 2.84 亿元，同比增长 66.8%，2018-2020 年均复合增速 86.3%，主要是由于 公司 5G 等利润率产品占比持续提升，以及公司海外业务快速发展带来的规模效应 增高所致。

公司 MI 业务及 5G 模组近年来成为主要营收及利润增长引擎。2014 年-2017 年间， 由于 4G 时代进入发展后期，以及全球个人电脑及笔记本电脑出货量增长缓慢，公 司 MI 业务营收增速较缓；2018 年以来，随着 5G 逐步开始商用，以及云计算技术 日益成熟带来的物联网应用领域持续扩张，笔记本、平板电脑对内置无线通信模组 的需求快速提升，公司 MI 业务重回快速发展态势。2018 年公司 MI 业务营收规模 占比 35.0%，毛利润占比 45.4%（公司 2019 年起不再披露 MI 和 M2M 业务营收， 统一披露为 IoT 无线通信应用营收）。

公司海外业务近 3 年高速扩张，规模效应日益显著。经过 2014 年-2017 年海外业务 前期渠道建设和产品布局，2018 年公司海外业务迎来高速发展周期，营收规模由 2017 年的 1.56 亿元快速提升至 2020 年 18.26 亿元，占营收比例由 2017 年的 27.8% 提升至 2020 年的 66.6%，国际化扩张取得阶段性良好成效，规模效应日益显著。

高毛利海外业务和高利润率 5G 产品推动公司毛利率稳中有升，降本增效推动公司 研发投入持续提升。2018 年公司海外业务处于拓展初期，导致当年海外业务毛利率 有所下降。2019-2020 年公司整体毛利率呈现持续提升态势，由 2018 年 23.2%提升至 28.3%，一方面得益于公司海外业务规模效应日益显著，初期渠道建设显现成效 所致；另一方面公司高利润率 5G 模组和车规级模组自 2018 年以来占比持续提升， 在上游芯片等核心元器件价格成本提升的背景下，带动公司整体毛利率稳定提升。 费用率情况方面，公司整体费用率自 2014 年以来维持在 15%-17%的水平。公司营 销费用近 3 年来有所下降，体现出公司在国际市场规模效应和品牌认可度持续提升。 得益于公司精细化管理变革效果显著，公司能够将更多的资源持续提升研发投入， 为未来长期核心竞争力奠定良好基础，研发投入占比由 2014 年的 5.4%提升至 2020 年 10.5%。

公司聚焦于下游应用领域关键大客户，前 5 大客户营收占比不断提升。公司发展战 略近年来持续聚焦包括移动支付、移动互联网、车联网、智能电网、安防监控等下 游应用领域的关键大客户。2020 年前 5 大客户营收规模为 18.33 亿元，占整体营收 比例由 2012 年的 33.5%提升至 2020 年的 66.8%。近年来公司在移动互联网领域加 强与包括联想、戴尔、惠普、亚马逊等核心大客户的业务拓展，在车联网领域拓展 包括大众、梅赛德斯奔驰、丰田等全球领先企业，充分受益于优质客户物联网业务 快速发展的良好机遇。

公司经营现金流情况良好，精细化运营管理改善以及海外业务规模效应提升带动公 司经营性现金流持续增长。公司近 10 年来经营性现金流保持高于净利润的健康发 展态势。2017-2018 年经营性现金流有所下降，主要是由于在此期间公司加大海外 业务拓展，大客户规模发货、备货增加以及采购主芯片货款帐期延长所致。2019-2020 年公司现金流大幅改善，主要是由于公司海外业务规模化效应逐步显现，同时国际 行业竞争地位提升，对供应商议价能力提升所致。

公司营运能力稳健，净现金周期持续优化。公司整体营运能力稳健，净现金周期近 4 年来持续缩短优化，2020 年净现金周期为 10 天。存货周转方面，公司近 5 年维持 在 35-45 天，2020 年存货周转天数上升至 63 天，主要是由于公司在疫情期间包括 芯片在内的核心上游元器件供应短缺加大战略备货所致。应收帐款周转方面，公司 应收帐款周转天数近 4 年来由 40-50 天上升至 80 天，主要是由于公司实行大客户战 略，大客户批量发货带来的应收账款增加所致。应付账款周转方面，公司近 4 年来 应付帐款周转天数显著提升，体现出公司随着业务不断扩张规模效应日益显著，对 供应商议价能力持续提升。

2.4.2. 物联网模组市场竞争格局：中国模组企业成为全球领先者，市场集中度提升

中国蜂窝模组企业凭借高水平综合服务和规模效应，已取代国际企业成为全球领先 者，持续扩大市场份额。中国物联网市场虽然起步慢于海外，但受益于下游万物互 联应用快速增长的需求，加上国内较低人工成本和庞大的工程师红利等后发优势， 中国物联网产业链迅速发展。上游物联网蜂窝模组企业抓住契机迅速成长，逐渐形 成规模效应优势，凭借高性价比的产品以及迅速响应的优质服务持续抢占国际模组 企业市场份额。中国模组厂商市场份额由 2015 年的 25%增长至 2021 年 3 季度的 61.7%，其中移远通信和广和通处于全球领先地位，2021 年 3 季度市场份额分别为 31.6%和 9.6%；美格智能和日海智能处于全球第二梯队，2021 年 3 季度市场份额分 别为 6.1%和 5.4%。随着国内厂商不断开拓 IoT 领域业务边界，中国模组企业有望 进一步提升国际市场份额，巩固竞争地位。

广和通和移远通信为代表的中国蜂窝模组企业营收增速显著高于国际同行业企业， 通过高性价比产品和 5G 先发优势成功赶超国际企业。凭借高性价比的产品以及快 速响应的服务，以广和通和移远通信为代表的中国模组企业在 2016-2017 年开拓海 外市场迅速实现国际规模化扩张，营收规模快速增长。其中移远通信营收规模从 2016 年的 5.73 亿元提升至 2020 年 61.06 亿元，已成为全球营收规模最大的蜂窝模 组企业，2012-2020 年均复合增速 68.0%；广和通营收规模由 2016 年的 3.44 亿元提 升至 2020 年 27.44 亿元，2012-2020 年均复合增速 55.8%。国际同行业企业近年来 在中国企业的强势拓展下核心竞争力持续下降，Sierra Wireless 和 Telit 2012-2020 年 均复合增速分别仅为 1.2%和 6.1%。

3.笔电+车联网+泛IoT三驾马车构筑公司业务高成长性

3.1. 无线通信模组迎来 5G 规模商用红利期，公司持续扩展泛 IoT 布局

全球 5G 规模化商用进程加快，中国 5G 用户规模快速增加，移动互联网流量爆发 式增长带动无线通信模组需求快速提升。2021 年全球逐步进入 5G 规模化建设周期， 中国 5G 商业化进程持续加快，中国 5G 用户规模快速增长。截至 2021 年 10 月，三 大运营商 5G 用户规模已达到 6.68 亿户，环比增长 7.0%，较 2021 年 1 月的 3.44 亿 户净增 3.23 亿户，全国 5G 用户整体渗透率已提升至 40.7%。物联网和云计算在 5G 的推动下快速发展，包括智能家居、元宇宙在内的垂直应用领域爆发式发展推动移 动互联网流量持续增长。2021 年 3 季度全球移动数据流量达到 77.8EB/月，同比增 长 42.0%；2021 年前 3 季度中国移动互联网累计流量达 1810.0 亿 GB，同比增长 35.3%。全球移动互联网流量的持续高增长推动对物联网设备无线通信模组的需求 快速提升。

5G 规模化商用进程持续推进，带动无线通信模组制式向 5G/LPWAN 方向演进。随 着全球 5G 规模化建设进程进一步加快，2G/3G 网络逐渐退出舞台，无线通信模组 发展迎来两大趋势：1）高宽带、高速率、低时延领域，4G 模组升级为 5G 模组， 5G 模组渗透率将快速提升；2）低宽带、低速率、低成本领域，2G/3G 模组加速出 清，向 LTE Cat/NB-IoT 等 LPWAN 制式模组转变。2020 年全球使用无线通信模组 的物联网连接设备达到 15.59 亿台，其中使用 4G/5G 模组和 NB-IoT/Cat-M 的连接 设备分别为 6.13 亿台和 1.85 亿台，占全球整体物联网连接设备比例分别为 39.3%和 11.9%，预计到 2027 年全球物联网连接设备将达到 54.93 亿台，其中 4G/5G 物联网 连接设备将达到 22.08 亿台，2020-2027 年均复合增速为 20.1%；NB-IoT/Cat-M 物联 网连接设备将达到 28.01 亿台，2020-2027 年均复合增速 47.4%。

预计 2025 年全球无线通信模组整体市场空间将达到 892 亿元，2020-2025 年均复合 增速 29.8%，5G 模组加速放量，4G 模组稳健增长，2G/3G 逐渐退出舞台。根据 Counterpoint 和 Berg Insight，预计 2025 年全球无线通信模组整体出货量将达到 11.94 亿块，其中 5G/4G/3G/2G/NB-IoT/其他 LPWAN 出货量分别达到 1.7 亿块、2.1 亿块、 0.69 亿块、0.55 亿块、3.8 亿块、3.1 亿块。各类无线通信模组出货量预测依据包括： 5G 模组在 2022 年开始进入加速放量周期，2022-2025 年出货量保持 92.0%高速增 长；4G 模组向 5G 升级过程中出货量增速有所下滑，保持稳健增长态势；2G/3G 模 组在逐步退网阶段出货量持续下滑；NB-IoT 在万物互联趋势下出货量显著提升。无 线通信模组价格方面，预计 2025 年 5G 模组价格将下降至 320 元/块，4G 和 3G 模 组价格分别下降至 95 元/块和 50 元/块，NB-IoT 和其他 LPWAN 模组价格分别下降 至 13.0 元/块和 19.0 元/块。预计 2025 年 5G/4G/3G/2G/NB-IoT/其他 LPWAN 模组市 场规模分别为 544.0 亿元、199.5 亿元、34.5 亿元、6.1 亿元、49.4 亿元和 58.9 亿元， 2020-2025 年均复合增速分别为 89.5%、8.2%、4.5%、-15.0%、19.2%、20.0%。5G、 云计算、人工智能等多项技术融合发展带来的物联网连接设备爆发式增长，将为全 球无线通信模组行业带来长期确定性需求提升。

公司持续扩展泛 IoT 领域业务布局，有望抓住下游万物互联应用渗透率快速提升的 契机卡位高景气度应用赛道，构筑核心竞争壁垒。随着 5G、云计算、人工智能等技 术的持续融合发展，网联化和智能化成为众多行业未来长期发展趋势。公司积极布 局包括智慧能源、工业互联网、智慧安防、智慧零售、智能家居、智慧城市等长期 高景气度下游应用领域，凭借在 5G 和 NB-IoT 的先发优势和技术优势不断积累垂 直应用领域行业经验，在巩固核心竞争力的同时长期成长性明确。

公司物联网产业链核心芯片合作伙伴持续聚焦自动驾驶和 5G 笔电领域战略研发， 公司笔电模组和车联网模组有望持续受益。公司主要芯片领域合作伙伴纷纷加大对 智能网联汽车和 5G 笔电芯片的战略业务布局。其中笔电芯片方面，英特尔、高通 和联发科在 2021 年 10 月-12 月相继发布面向 Windows 11 的新一代 PC 芯片，充分 把握全球 PC 市场由 4G 向 5G 升级，Windows 系统换代的发展机遇。车载芯片方 面，英特尔在 2021 年 1 月和 4 月相继发布 LIDAR SoC 和智能汽车芯片组 DRIVE Atlan，高通 2021 年 1 月发布全球首款 5nm 汽车芯片，持续加大自动驾驶芯片布局。（报告来源：未来智库）

3.2. 车联网业务：紧抓车载网联化机遇，国内外业务同时发力

汽车网联化和智能化是汽车未来长期发展趋势，车载模组作为实现车联网核心的底 层硬件，在智能网联汽车发展大趋势下价值日益显著。在 5G、云计算、物联网技术 持续快速发展下，车联网作为汽车、通信、电子、交通等多行业领域深度融合的新 兴产业，实现车与人、车、路、云平台的全方位连接。通过提升汽车智能化、网联 化和自动驾驶能力，既大幅提升用户驾驶乘坐车辆体验，也能显著提升交通效率。 车载模组作为汽车数据采集和传输的重要底层硬件，通过 5G、LTE、C-V2X 等无线 传输技术，提升汽车智能网联化程度。车载通信模组在智能网联汽车应用领域广泛， 主要应用场景包括车载信息服务系统、行车记录仪、车载终端、车载网关、车辆控 制单元、ADAS、C-V2X 系统、车载单元 OBU、路侧单元 RSU 等领域。随着 5G 规 模化商用进一步扩大，高传输速率和低时延的 5G 车载模组将极大拓展车联网应用 场景，使车联网拓展至自动驾驶、感知共享、远程驾驶、高质量视频等应用领域。

全球智能网联汽车销量规模快速增长，中国智能网联汽车规模占比不断提升。随着 汽车向网联化、智能化、电动化、共享化等核心发展趋势进一步演进，全球智能网 联汽车销量规模将迎来快速放量阶段。2020年全球智能网联汽车销量为4266万辆， 同比增长 40.63%，预计 2022 年整体销量将达到 7838 万辆，2020-2022 年均复合增 速 35.5%。从全球智能网联汽车销量按地区来看，2020 年美国为全球最大的智能网 联汽车市场，占整体比例达到 32.7%；随着中国在电动汽车领域的快速发展，预计 2022 年中国智能网联汽车销量规模占比将从 2020 年的 16.0%进一步提升至 20.8%。

全球智能网联汽车市场规模有望突破万亿元，中国智能网联汽车渗透率 2025 年有 望突破 75%。2020 年全球智能网联汽车市场规模达到 3326 亿元，预计到 2027 年 吃行规模将达到 1.36 万亿元，2020-2027 年均复合增速 22.3%。2020 年中国智能网 联汽车市场规模为 1376 亿元，同比增长 22.3%，随着中国在电动汽车领域凭借先发 优势加速发展，预计到 2026 年中国智能网联汽车市场规模将达到 3862 亿元，2021- 2026 年均复合增速 18.8%。从智能网联汽车渗透率角度看，2020 年全球和中国智能 网联汽车渗透率分别为 45.0%和 48.0%，在中国智能电动汽车快速发展的趋势下预 计 2025 年中国智能网联汽车渗透率将提升至 75.9%，显著高于 2025 年全球 59.4% 的渗透率水平。

预计全球车载通信模组市场规模 2025 年将达到 127 亿元，2020-2025 年均复合增速 21.7%。主要测算假设包括：全球乘用车销量未来 5 年保持低速稳定增长，2025 年 销量达到 7712 万辆；全球智能网联化汽车在物联网和 5G 技术加持下快速增长，渗 透率由 2020 年的 45.0%提升至 2025 年 59.4%；保守假设单辆智能网联化汽车需要 1 个 T-Box，单 T-Box 需要 1 块车载通信模组；假设 5G 车载模组出货量占比 2025 年提升至 35%，5G/4G 车载模组价格分别下降至 550 元/块和 130 元/块。测算得到 2025 年全球车载通信模组市场规模整体达到 126.9 亿元，2020-2025 年均复合增速 21.7%，其中 4G 车载模组市场规模 38.7 亿元；5G 车载模组市场规模 88.2 亿元。

公司通过外延并购加速扩展车载模组市场全球布局，国内积极进行战略投资持续提 升车载模组领域核心竞争力，通过 Sierra Wireless、广通远驰和西安联乘三驾马车 深度发力车联网业务。海外车联网业务方面，2020 年 7 月公司通过参股公司锐凌无 线完成对 Sierra Wireless 车载业务的收购。2021 年 9 月发布公告，计划通过发行股 份方式以 2.64 亿元收购前海红土、深创投、建华开源合计持有锐凌无线的 51%股 份。Sierra Wireless 作为全球领先的车载无线通信模组供应商，客户包括大众集团、 PSA 标致雪铁龙、FCA 菲亚特克莱斯勒等众多全球主要整车厂商。通过吸收 Sierra Wireless 车载前装模组的技术积累、全球优质客户资源，公司实现在车联网领域的 全球化布局以及显著提升国际竞争力。

公司在国内积极进行车联网产业链战略投资，子公司广通远驰和参股公司西安联乘 已建立与国内领先整车厂商的深度合作。公司 2017 年成立广通远驰，专注于车载 模组的研发和生产，现已推出包括 AN985 和 AX168 等 5G 车载前装模组，应用延 展至包括智能网联汽车、C-V2X、智能交通系统等众多车联网应用场景，已与比亚 迪、吉利汽车、长城汽车等国内领先整车厂商建立长期的深度合作关系。2020 年 7 月公司宣布针对西安联乘增资扩股与吉利集团子公司亿咖通科技达成战略合作，进 一步加深与吉利汽车在车联网领域的深度合作。目前广和通在车联网领域已形成完 善的全球化布局，通过参控股公司国际国内市场同时发力，有望持续提升车联网领 域核心竞争力。

3.3. 笔电业务：坚持大客户战略，5G 模组需求持续提升

全球笔记本电脑出货量稳健增长，在 5G 产品升级换代、游戏等娱乐应用需求驱动 下有望迎来阶段性放量周期。受到智能手机和平板电脑快速发展的冲击，全球笔记 本电脑自 2011 年进入到市场发展饱和期，出货量增速明显下滑，2012-2016 连续 5 年出货量持续下降。随着云计算和物联网技术的持续发展，以及包括电竞游戏等娱 乐领域渗透率持续提升，全球笔记本电脑出货量重回增长态势。2020-2021 年由于 疫情影响，以笔记本电脑为核心的远程办公、在线学习等应用需求快速增长。2020 年全球笔记本电脑出货量达到近 10 年来最高的 2.23 亿台，同比增长 28.6%；2021 年前 3 季度全球笔电出货量为 2.01 亿台，同比增长 30.1%。随着 5G 规模化商用带 来的包括超高清视频、云游戏等更高性能需求的娱乐应用渗透率持续提升，预计消 费者对笔记本电脑的升级换代需求将推动全球笔电市场迎来阶段性放量周期。

全球笔电市场呈现寡头竞争格局，联想、惠普和惠普处于三足鼎立的领先地位。全 球笔电市场呈现寡头竞争局面，联想、惠普、戴尔、苹果、Acer 前五大笔电厂商近 年始终维持超过 76%的市场份额。2021 年 3 季度，联想、惠普和戴尔处于前三名， 市场份额分别为 22.9%、21.4%、18.3%；苹果和 Acer 市场份额分别为 9.7%和 7.6%。

全球内置蜂窝模组笔电渗透率仍处于较低水平，在 5G 和万物互联的升级换代趋势 下渗透率有望持续提升。2020年全球内置蜂窝模组笔记本电脑出货量为1010万台， 内置蜂窝膜组笔电渗透率仅为 4.5%，但在疫情催生的远程移动办公和游戏娱乐应用 带动下增速明显提升，相较 2019 年的 590 万台同比增长 70%。从内置模组按技术 类别角度看，2020 年内置模组主要为 4G/LTE 制式，4G/LTE 内置模组笔电出货量 980 万台，占整体出货量比例达到 97%，内置 5G 模组笔电出货约 10 万台。随着全 球 5G 规模化商用进一步加快，超高清视频、云游戏等对笔电性能需求更高的娱乐 应用将推动内置 5G 模组笔电需求呈现快速增长态势。预计到 2025 年全球内置模组 笔电出货量将达到 2040 万台，2020-2025 年均复合增速 15.1%。其中内置 5G 模组 笔电出货量占整体内置模组笔电出货量比例将达到 65.0%。

预计 2025 年全球笔电模组市场规模将达到 83.8 亿元，2020-2025 年均复合增速 31.9%。主要测算假设包括：预计全球笔记本电脑在短期内迎来升级换代需求提升， 之后保持低速稳定增长，2025 年全球笔电出货量达到 2.72 亿台；在 5G 和物联网技 术推动下，超高清视频、云游戏、远程办公等消费需求将对笔电性能进一步提升， 带动内置模组渗透率持续提升，内置模组笔电渗透率将由 2020 年的 4.5%提升至 2025 年的 7.5%；5G 模组将逐步取代 4G 模组成为内置模组主流产品，预计到 2025 年 5G 内置模组占比将提升至 65%；5G/4G 笔电模组价格分别下降至 550 元/块和 150 元/块。测算得到 2025 年全球笔电模组市场规模将达到 83.8 亿元，其中 5G 模 组市场规模 73 亿元，4G 模组市场规模 10.7 亿元。

公司在笔电市场坚持大客户战略，与英特尔等核心战略合作伙伴深度绑定，形成强 生态链战略协同壁垒，不断提升笔电领域核心竞争力。公司 2009 年开始与英飞凌 在无线通信模组领域达成战略合作，开始布局 MI（移动互联网）模组市场。2011 年 英特尔收购英飞凌无线芯片业务，公司与英特尔在 2008-2021 年 10 余年间不断加深 战略合作：2008 年公司与英特尔在 GPRS/3G/LTE 4G 模块等领域展开研发合作； 2013-2014 年公司与英特尔主要在平板电脑领域展开合作，并在 2014 年 10 月获得 英特尔战略投资，形成战略深度绑定。2015 年由于全球平板电脑市场进入发展饱和 期，公司将战略重心转向笔记本电脑市场，同年与英特尔共同推出 SOFIA 无线通信 模组，扩展包括车联网、家庭智能化等领域。2017 年公司与英特尔在全互联 PC 领 域达成战略合作，把握万物互联的发展契机持续提升笔电业务核心竞争力，并于 2021 年联合英特尔、联发科、惠普共同推出搭载公司 5G 无线通信模组的惠普全互 联笔记本电脑。

公司在笔电市场具备产业链协同研发优势和优质大客户资源，有望在笔电 4G 向 5G 升级换代发展期间进一步巩固市场领先地位。凭借与英特尔、联发科等国际一流合 作伙伴的长期深度产业链协同研发，公司在 2015 年加码笔电业务就迅速拓展了包 括联想、惠普、Acer、华硕、亚马逊等众多头部大客户，2020 年在内置 4G 模组笔 电市场份额达到 50%，处于绝对领先地位。公司在 5G 笔电模组领域积极研发投入 抢占先发优势，通过全互联 PC 战略在 LTE Cat 12/5G 等高速率笔电模组领域取得优 势地位。在全球笔电内置模组渗透率持续提升，由 4G 向 5G 产品升级换代的驱使下 有望凭借产业链协同的研发优势和先发优势，持续巩固与大客户的深度合作，进一 步提升在笔电市场的领先地位。（报告来源：未来智库）

3.4. 公司核心竞争力：高研发+优质客户+稳健运营构筑长期竞争壁垒

3.4.1. 核心竞争力一：持续高研发投入，打造 5G 时代产品技术优势

公司持续对 5G 和物联网多应用场景模组技术进行重点研发投入，通过定制化服务 与优质客户合作开发战略产品。公司自成立 22 年来，持续深耕无线通信模组技术 研发，在通信技术、射频技术、数据传输技术、信号处理技术等关键领域已形成较 强的研发实力。公司多年来与包括英特尔、高通、紫光展锐、联发科等国际领先企 业持续进行深度协同研发，打造与国际先进产品相符合的产品开发管理流程，持续 提升公司国际化研发竞争力。公司面向众多物联网应用领域客户提供定制化产品研 发服务，持续提高优质客户忠诚度。截至 2021 年上半年，公司已累计获得 55 项发 明专利、45 项实用新型专利以及 52 项计算机软件著作权，为公司持续在物联网垂 直应用领域进行拓展奠定坚实基础。

公司持续加大研发投入，研发投入规模和研发投入占营收比例处于行业前列，研发 投入增速处于行业领先地位。2020 年公司研发投入规模达到 3.05 亿元，占公司整 体营收比例为 11.1%。公司研发投入规模处于行业前列，2014-2020 年研发投入年均 复合增速达到 63.8%，仅次于移远通信的 73.9%，远高于 Sierra Wireless 和 Telit 等 国际企业。持续高比例的研发投入为公司在 5G 时代提升竞争地位提供有力保障。

公司研发人员占比不断提升，持续扩张高水平人才团队进行 5G 和物联网领域长期 战略研发。与同行业其他物联网模组企业相比，公司自 2016 年以来持续加速扩张研 发团队规模，研发团队规模由 2015 年的 104 人提升至 2020 年 823 人，处于行业领 先水平；研发人员占整体员工比例由 2016 的 46.0%提升至 2020 年的 64.5%。公司 核心研发骨干具有深耕多年的行业经验，并曾在世界五百强企业及国内科研院所等 行业技术领先企业工作。公司在全球 5G 规模化商用初期阶段就已经积极进行研发 人员人才储备，为公司在 5G、车联网、泛物联网领域的产品研发和商业化提供有力 的支持。

公司研发人员平均薪酬处于行业领先水平，有利于持续吸引高水平研发人员加入。 公司研发人员平均薪酬长期处于行业领先水平，由 2014 年的平均年薪 17.2 万元提 升至 2020 年 24.6 万元，仅次于移远通信 28.5 万元，大幅高于同行业国内其他模组 企业。较高的薪酬竞争力有利于公司在 5G 时代行业发展关键期持续吸引高水平研 发技术人才，提升公司在行业内的长期技术领先地位。

公司积极进行 5G 和泛物联网产品线研发布局，与物联网产业链核心企业协同研发 提升综合竞争力。公司在 5G 和泛物联网重要领域积极研发布局，2020-2021 年推出 包括 FG150/FM150、FG650/FM650、FG160/FM160、FG350 等一系列高性能、高性 价比 5G 模组，持续扩充 5G 模组产品线深度，并通过了北美、日本、欧洲等地区核 心运营商客户和行业标准认证，为 5G 产品持续发力拓展海外市场奠定基础。

3.4.2. 核心竞争力二：产业链协同合作与持续渠道建设构筑优质客户资源壁垒

公司具备优质稳定的大客户资源，通过产业链协同合作与国内外渠道建设持续提高 客户忠诚度，与大客户深度绑定有望在 5G 时代持续受益。公司创立初期以代销摩 托罗拉产品起家，在发展初期已锻炼形成较强的渠道建设能力。凭借公司领先的技 术研发和渠道建设能力，公司在移动支付、移动互联网、智能电网等应用领域已积 累众多头部优质大客户资源，并将大客户战略进一步扩展至包括笔电、汽车厂商、 电信运营商等更多行业领域，形成泛 IoT 众多垂直应用领域的客户布局。在 5G 规 模化商用的契机中，公司有望凭借先发优势不断加深垂直应用解决方案的技术实力 和客户服务经验，持续巩固与核心大客户的深度合作关系，充分受益大客户在 5G 时 代业务快速发展带来的成长价值。

公司推出 MaaS（模组即服务）发展战略，通过与物联网产业链核心企业深度协同 合作，持续扩展优质渠道，提升行业综合竞争力。公司于 2019 年推出 MaaS 战略， 结合终端、IoT 平台服务，云平台等能力，推出定制化的智能物联网行业解决方案， 布局重点垂直行业的不同需求。在物联网产业链协同合作方面，2017 年公司与英特 尔在全互联 PC 领域达成战略合作，抢占 PC 从 4G 向 5G 升级换代战略机遇；2021年 7 月公司与物联网 PaaS 平台领先企业涂鸦智能达成战略合作，共同打造一站式 人工智能物联网通信解决方案，进一步完善硬件+平台+应用的产业链合作生态； 2021 年 9 月公司正式加入爱立信终端生态门户 EDB 计划，多款产品入库 EDB，能 够充分利用爱立信全球优质渠道与更多运营商建立合作，进一步拓宽海外市场产品 销售渠道。随着在国内外业务持续扩张，公司有望通过规模效应持续强化与更多物 联网产业链领先企业实现协同合作，利用合作伙伴的优质渠道和协同研发实力不断 提升公司综合竞争力。

3.4.3. 核心竞争力三：盈利能力行业领先，营运能力稳健

公司人均创收能力处于行业前列，业务经营效率不断提升。从人均创收角度看，广 和通和移远通信已接近国际模组企业水平，远高于国内其他模组厂商。2020 年广和 通人均创收为 251.14 万元，与移远通信 263.07 万元、Telit 268.03 万元、SierraWireless 的 251.14 同处于行业领先水平。结合公司近 5 年来人员规模持续扩张，而 Sierra Wireless 和 Telit 人员规模均呈现下滑趋势，表明公司在业务经营方面效率持续提升。

公司毛利率水平在国内模组企业中处于绝对领先水平，主要得益于高端产品占比较 高带来的更高产品均价水平以及更高的上游议价能力。从全球物联网模组企业毛利 率角度看，Sierra Wireless 和 Telit 等国际企业毛利率高于国内模组企业，2020 年毛 利率均为 35.4%。广和通 2020 年毛利率达到 28.3%，高于移远通信 20.2%和美格的 21.3%，处于绝对领先地位，主要是由于公司在 5G 和 4G LTE 高性能等高价格模组 上营收占比更高，以及公司业务规模效应不断提升带来的对上游更高议价能力所致。 随着公司在海外业务稳步扩张，预计车联网、笔电高性能模组将持续推动公司毛利 率稳中有升。产品均价方面，2020 年公司模组产品均价为 107.9 元/块，显著高于移 远通信 54.0 元/块和有方科技 43.5 元/块。在 M2M 市场竞争格局愈发激烈导致相关 模组价格持续下降的背景下，公司凭借在 5G、车联网、笔电高性能等高端模组的技 术和产品优势有望持续提升行业竞争地位。

公司费用管控能力出色，在保持高研发费用率水平的同时三费用率处于行业较低水 平，净利率处于行业绝对领先地位。从费用率角度看，公司具备行业领先的费用管 控能力，在保持长期 10%以上的研发费用率水平基础上，将销售费用率和管理费用 率控制在 6%-7%水平，2020 年整体三费用率 17.2%，处于行业最低水平，远低于 Sierra Wireless 的 48.4%和 Telit 的 31.6%。公司 2012-2020 年间销售费用率和管理费 用率持续下降，由 2012 年 12.3%下降至 2020 年 6.7%，一方面体现出公司在国内外 品牌认可度持续提升，另一方面展现出公司在 IPD 和渠道建设等管理变革中取得阶 段性成效。净利润率方面，公司 2020 年净利润率为 10.3%，远高于全球其他模组厂 商，处于行业绝对领先地位。在 2020 年疫情影响下，全球其他模组企业净利润率均 出现大幅下滑，近有公司净利润率仍然稳中有升，且长年保持行业领先地位，体现 出公司的产品优势和费用管控能力皆处于领先水平。

公司经营能力稳健，有息负债率处于行业较低水平，稳步进行国际化业务扩张。经 营稳健方面，公司 2020 年有息负债率仅为 2.6%，远低于同行业其他模组企业，长 期保持行业较低有息负债率水平稳健发展。公司通过非公开/公开发行股份方式，充 分利用资本市场资金优势进行国际化业务布局，稳步提升国际竞争力。

公司营运能力出色，净现金周期优于国内其他模组企业。营运能力方面，公司近 3 年来净现金周期持续缩短，由 2018 年的 40.9 天缩短至 2020 年的 9.8 天，远低于移 远通信 47.77 天、美格智能 81.32 天和有方科技 209.33 天，体现出公司在存货管理、 帐期管理等方面处于行业领先水平，并通过持续的管理变革不断提升营运效率。

公司存货周转率优于国内其他模组企业，主要得益于公司产品认可度持续提升以及 优质大客户的稳定需求。存货周转方面，2020 年公司存货周转率为 5.69 次，高于国 内其他企业，体现出公司在 5G、4G 等高端模组产品上具备高市场认可度和出色的 存货管理。2020 年存货周转率有所下降主要是由于核心元器件备货增加所致。（报告来源：未来智库）

公司应收帐款和应付账款周转率均处于行业前列，体现出公司国际化业务规模效应 不断提升。2020 年公司应收帐款和应付账款周转率分别为 4.58 次和 2.73 次，均处 于行业前列，体现出公司对上下游议价能力随公司业务扩张带来的规模效应提升。

4.盈利预测与投资分析

广和通各业务营收及毛利润预测

1） IoT 无线通信应用业务：受益于下游各行业物联网设备需求的持续上涨，5G 推 动笔电业务由 4G 向 5G 模组升级换代需求提升，以及公司不断开拓包括车联 网、泛 IoT 新应用领域的机会，预计公司 IoT 无线通信应用业务继续保持高速 增长；受益于公司国际化业务扩张带来的规模效应日益显现，叠加 4G 等模组价 格持续下降等影响，预计 IoT 无线通信应用业务毛利率保持稳定水平。

2） 其他业务：预计公司其他业务随公司国际化扩张保持稳定增长态势，毛利率维 持历史平均水平。

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军工行业：主要新材料介绍及上市公司梳理，国防装备，材料是基础

1、新材料在军工领域得到广泛应用

工业制品发展过程中，设计是灵魂，材料是基础，工艺是关键，测试是保证。对于国防装备，也不例外。随着国防建设对于装备作战性能要求的提升，以及国外在高精尖领域对国内封锁的现状，装备作为基础的材料，在性能提升、独立自主等方面的需求日益迫切。

新材料涉及领域广泛，一般指新出现的具有优异性能和特殊功能的材料，或是传统材料改进后性能明显提高和产生新功能的材料，主要包括无机非金属材料、先进金属材料、有机高分子材料、先进复合材料等。

部分新材料因具备良好的力学特性及耐高温、耐蚀性能或某种特定的环境适应性，成为航空航天、动力、能源、化工、机械、冶金、电子信息等国民经济关键领域发展的物质基础和国防现代化的重要支撑。

当前，随着我国材料及装备研发水平的持续提升，越来越多的新材料应用在新型的军机、火箭、卫星、导弹、舰船等军工装备中，以提升装备的性能指标。

本文主要对较为常见的碳纤维及复合材料、石英纤维、高温合金、钛合金等军工新材料及对应的主要生产供应商进行梳理和介绍。

2、碳纤维及复合材料

碳纤维增强复合材料的突出优势是其具有目前其他任何材料都无可比拟的高比强度（强度比密度）及高比刚度（模量比密度）性能。另外，碳纤维增强复合材料还具有耐腐蚀、耐疲劳等特性。因此，非常适合应用于对减重要求较高的装备、设备的生产制造中，如航空航天装备尤其是军用航空航天装备。

根据《全球碳纤维复合材料市场报告》统计，国内航空航天领域对于碳纤维的需求持续增长，2020年市场需求为1700吨，同比增长21.43%。而全球航空航天领域碳纤维市场需求为16450吨，中国市场占比较小，未来随着中国航空航天制造业的发展，国内的市场规模有望保持提升趋势。

国内军工领域碳纤维及复合材料产品的主要供应商为中航高科、光威复材、中简科技。

2.1、中航高科（600862.SH）

（1）中航航空高科技股份有限公司(“中航高科”)前身为南通纵横国际股份有限公司，由原南通机床厂改组成立，于1994年5月在上交所上市。

公司以航空新材料研发生产、高端智能装备研发制造为主业，主要业务涉及航空新材料、高端智能装备、轨道交通零部件、汽车零部件、医疗器械等领域。

目前，公司拥有航空工业复材、优材百慕等六家全资和控股子公司，划分为“航空新材料”和 “高端智能装备”两大业务板块。

子公司航空工业复材是集复合材料研发、生产、销售和服务于一体的专业化高科技公司，业务涉及材料、制件、设计、研发、制造、检测、服务为一体的多业务产业链,主要产品为复合材料原材料（预浸料、蜂窝等）及民机复合材料结构件，主要客户为航空工业主机厂和零部件生产单位，目前正大力推进航空复合材料技术在民用飞机、汽车、轨道交通和新能源等领域的应用，积极拓展国际民用航空市场。

（2）在复合材料领域，公司子公司航空工业复材继承了航空工业多年积累的航空复合材料原材料生产工艺，在复合材料原材料技术和产业规模方面均处于国内领先水平，复合材料设计技术和工程化能力在国内具有较强的竞争力。

先后承担了多种型号飞机复合材料原材料和结构件的研制和攻关研究，在高性能树脂及预浸料技术、高性能复合材料新型结构、树脂基复合材料制造技术、金属基及陶瓷基（含C/C）复合材料成型技术、材料表征与测试技术、先进无损检测技术等方面处于国内优势地位。

至2020年末，公司已在北京顺义建成面积13.5万平方米的复合材料科研生产园区，在南通建设了民用预浸料和大尺寸蜂窝生产线，具备了复合材料研制生产及配套条件。

先进的预浸料生产线、树脂生产线和国内唯一的大规格自动化芳纶纸蜂窝生产线投入使用，形成了航空复合材料原材料生产、技术开发、工程试制和综合技术服务开展所需的试验手段和条件，为航空复合材料应用水平的提升奠定了物质基础和有利条件。

2.2、光威复材（300699.SZ）

（1）威海光威复合材料股份有限公司(“光威复材”)前身为威海市碳素渔竿厂，2014年10月整体改制为股份有限公司，2017年9月在深圳证券交易所创业板挂牌上市。

公司业务涵盖碳纤维、经编织物和机织物、系列化的树脂体系、各种预浸料、复合材料构制件和产品的设计开发、装备设计制造等上下游，依托在碳纤维领域的全产业链布局，成为复合材料业务的系统方案提供商。

目前公司业务主要分为碳纤维、通用新材料、能源新材料、复合材料、精密机械五大板块。

（2）公司是我国最早实施碳纤维国产化事业的民营企业，也是我国碳纤维国产化事业的成功实践者，由于公司在国内率先研发成功并实施了碳纤维的产业化，打破了西方国家对我国碳纤维的垄断地位以及技术、装备的封锁，确保了我国国防军工装备发展对关键材料碳纤维的急需，带动我国碳纤维产业从无到有并不断发展，形成了公司在我国航空航天领域碳纤维主力供应商地位。

公司拥有深厚的产业发展背景和多年的树脂基复合材料加工制造经验，近二十年来，致力于 碳纤维的国产化和碳纤维产品升级和丰富，以市场需求为导向、以技术为引擎，成功研发高强、高强中模、高模、高强高模系列化产品，并在各领域得到应用。

公司是一家覆盖碳纤维全产业链的生产企业，能够为多种复合材料相关业务需求提供系统的解决方案。

2.3、中简科技（300777.SZ）

（1）中简科技股份有限公司（“中简科技”）由前身中简科技发展有限公司于2015年8月整体改制成立，2019年5月于深交所创业板上市。

公司是专业从事高性能碳纤维及相关产品研发、生产、销售和技术服务的高新技术企业，主要产品为碳纤维及其织物，公司成立以来始终聚焦主业、坚持自主创新，围绕高性能碳纤维产业化开展研发制备工作，已率先实现了ZT7系列高性能碳纤维产品在国家航空航天关键系列装备的稳定批量应用。

（2）公司主要生产ZT7及以上级高性能碳纤维系列产品，在基础研发、技术要求、工艺规范等方面与一般民用产品有所不同，是航空航天高端碳纤维应用高技术壁垒和高起点竞争的体现，公司依托深厚的技术积淀、自主设计的国产化设备、以及丰富的生产经验，能够稳定批量生产航空航天所需的高性能碳纤维及其织物。

随着公司产能进一步提升，将提高公司核心竞争力，巩固公司在国内航空航天领域及民用中高端市场的地位。

碳纤维生产技术积累层面，公司自主研发了高强型 ZT7 系列（高于 T700 级）、ZT8 系列（T800 级）、ZT9 系列（T1000/T1100 级）碳纤维和高模型 ZM40J（M40J 级）、ZM40X（M40X 级）级石墨纤维的制备工艺，并成功实现工程化，产品各项关键性能指标已达到国际同类产品的先进水平。

3、石英纤维及复合材料

石英棒可熔融制成石英纤维丝和石英棉，石英纤维丝经过后期纺织工艺可织成各种规格的石英纱、石英布、石英套管、石英绳、石英带等。

石英纤维由于具有强度高、介电常数和介电损耗小、耐高温、膨胀系数小、耐腐蚀、可设计性能好等一系列特点，是航空航天领域不可或缺的战略材料。

石英纤维在高频和 700℃以下工作区域内，保持最低而稳定的介电常数和介电损耗。

这些优异的性能使之成为多种航空、航天飞行器关键部位的结构增强、透波、隔热材料。

国内军工领域石英纤维产品的主要供应商为菲利华。

3.1、菲利华（300395.SZ）

（1）湖北菲利华石英玻璃股份有限公司（“菲利华”）于2006年4月由原有限责任公司变更为股份有限公司，于2014年9月在深圳证券交易所创业板上市。

公司主要从事新材料产品及装备的技术开发、技术转让、技术咨询、技术服务；石英玻璃材料、石英玻璃制品、石英玻璃纤维材料、复合材料及制品的制造与销售。

其中石英玻璃纤维和以石英玻璃纤维为基材的复合材料具有优良的耐高温、耐烧蚀、高透波与电绝缘性能，是广泛应用于航空航天与海洋装备领域的功能材料。

（2）在航空航天领域，石英玻璃纤维是不可或缺的战略材料。

公司是全球少数几家具有石英玻璃纤维批量生产能力的制造商之一，也是国内航空航天领域 用石英玻璃纤维的主导供应商。为进一步提升石英玻璃纤维性能，公司根据市场和客户需求，持续开发石英玻璃纤维系列产品，并延伸石英玻璃纤维产业链，拓展石英玻璃纤维立体编织、石英玻璃纤维增强复合材料制造领域。

公司立足于高性能石英玻璃纤维和低成本机织物的技术特点和优势，开展了先进结构与功能一体化防隔热复合材料和高绝缘石英玻璃纤维复合材料的研发工作。

目前已有三个型号的复合材料产品研发成功，通过了相关试验的考核；另有多个型号高性能复合材料项目在研发中。新研项目不论在技术的先进程度上，还是在应用的广泛程度上均有较大突破。

4、钛合金

钛具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好，耐腐蚀能力强、生物相容性好等突出特点，被广泛应用于航空、航天、舰船、兵器、生物医疗、化工冶金、海洋工程、体育休闲等领域。

钛合金是以钛为基加入适量其他元素，调整基体相组成和综合物理化学性能而形成的合金。钛及钛合金对一个国家的国防、经济及科技的发展具有战略意义。

航空领域为例，钛合金是飞机和发动机的主要结构材料之一，主要用于飞机的起落架部件、机身的梁、框和紧固件等，发动机风扇、压气机、叶片、鼓筒、机匣、轴等，以及直升机桨毂、连接件等。

近年来，国内航空航天钛材销量持续上涨。随着国内军用新机型的定型批产，2020年钛材销量增速明显加快，达到15546吨，同比增长54.09%。

国内军工领域钛合金产品的主要供应商为宝钛股份、西部超导、西部材料。

4.1、宝钛股份（600456.SH）

（1）宝鸡钛业股份有限公司（“宝钛股份”）由宝钛集团有限公司作为主发起人，联合西北有色金属研究院、中国有色金属进出口陕西公司、西北工业大学、中南大学和陕西省华夏物业公司发起设立，2002年上交所上市。

公司主要从事钛及钛合金的生产、加工和销售，是中国最大的钛及钛合金生产、科研基地。 公司拥有国际先进、完善的钛材生产体系，主要产品为各种规格的钛及钛合金板、带、箔、管、棒、线、锻件、铸件等加工材料和各种金属复合材产品，主要应用于航空、航天、船舶、石油、化工、冶金工业等下游领域。

（2）公司在钛行业国内市场处于领先地位，同时是美国波音、法国空客、法国斯奈克玛、美国古德里奇、加拿大庞巴迪、英国罗尔斯－罗伊斯等公司的战略合作伙伴。

依托公司强大的研发优势，公司顺利实施完成多项国家重大科技专项、863计划项目、国家重点研发计划、国家发改委海洋工程研发及产业化项目，航空、航天、深海空间站等预研项目有序推进。

4.2、西部超导（688122.SH）

（1）西部超导材料科技股份有限公司（“西部超导”）系由西部超导材料科技有限公司整体变更设立的股份有限公司，2019年7月于上海证券交易所科创板上市。

公司主要从事高端钛合金材料、超导产品和高性能高温合金材料的研发、生产和销售。

主要产品有三类，第一类是高端钛合金材料，包括棒材、丝材和锻坯等；第二类是超导产品，包括铌钛锭棒、铌钛超导线材、铌三锡超导线材和超导磁体等；第三类是高性能高温合金材料，包括变形高温合金、铸造和粉末高温合金母合金等。

（2）公司是我国高端钛合金棒丝材、锻坯主要研发生产基地之一；是目前国内唯一的低温超导线材生产企业，是目前全球唯一的铌钛锭棒、超导线材、超导磁体的全流程生产企业；也是我国高性能高温合金材料重点研发生产企业之一。

公司产品以“国际先进、国内空白、解决急需”为定位，始终服务国家战略，补上了我国新型战机、大飞机、直升机、航空发动机、舰船制造所需关键材料的“短板”。

4.3、西部材料（002149.SZ）

（1）西部金属材料股份有限公司（“西部材料”）是2000年12月由西北有色金属研究院联合株洲硬质合金集团有限公司等发起人共同发起设立的股份有限公司，于2007年8月在深圳证券交易所上市。

公司是主要从事稀有金属材料的研发、生产和销售的新材料行业的领军企业，拥有钛及钛合金加工材、层状金属复合材料等八大业务板块，产品主要应用于航空航天、核电、环保、海洋工程、石化、化工、冶金、电力等行业和众多国家大型项目。

（2）公司是我国稀有金属新材料行业的领先者，是由重点科研院所转制设立并上市的高新技术企业。

公司钛加工产业采取“高端发展”和“低成本制造”策略，提高中高端产品市场份额、扩大销售领域及规模。

为满足我国航空航天、舰船、海洋工程、兵器等行业对高性能低成本钛合金板材的迫切需求，公司积极推动募投项目《高性能低成本钛合金生产线技改项目》建设。

同时，西部材料联合技术中心建设项目也同步展开。

公司推动西部钛业股权收购工作，持股比例从2020年初的66%增加至2021年6月底的88.3%，未来随着西部钛业的业绩持续提升，可进一步增厚公司的归母利润。

2020年投资参股朝阳金达钛业，持股比例8%，实现公司与上游原材料供应商的战略合作，为公司军工用钛材的原材料供应提供了有力的保障。

5、高温合金

在军工领域，镍基高温合金是现代航空发动机、航天器和火箭发动机以及舰船和工业燃气轮机的关键热端部件材料（如涡轮叶片、导向器叶片、涡轮盘、燃烧室等），也是核反应堆、化工设备、煤转化技术等方面需要的重要高温结构材料。

以航空领域为例，随着对新型的先进航空发动机推重比的要求不断提高，对高性能高温合金材料的依赖也越来越大。

新型的先进航空发动机中，高温合金用量占发动机总重量的40%-60%以上，主要用于燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件，此外还用于机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件。

国内军工领域高温合金产品的主要供应商为抚顺特钢、钢研高纳、西部超导、图南股份。

5.1、抚顺特钢（600399.SH）

（1）抚顺特殊钢股份有限公司(“抚顺特钢”)系由抚顺特殊钢(集团)有限责任公司、冶金部北京钢铁设计研究总院等共同发起设立的股份有限公司，于2000年12月在上交所上市。

公司以特殊钢和合金材料的研发制造为主营业务，主要产品为高温合金、不锈钢、工模具钢、合金结构钢等。

公司是我国最早的特殊钢企业之一，具备较好的技术基础，拥有先进的冶金装备，长期承担国家大量特殊钢新材料的研发任务。

公司的四大主打产品高温合金、超高强度钢、特冶不锈钢、高档工模具钢在国内特钢行业具有一定的优势，产品广泛服务于航空航天、国防军工、能源电力、石油化工、交通运输、机械机电、环保节能等六大领域，是国内重要的特殊钢新材料供应商之一。

（2）近年来，公司高端产品的产能利用率始终保持较高水平，为了进一步推动公司业务发展，打破公司重点产品产能瓶颈，进一步巩固公司行业地位，公司正在建设重要生产项目及技术改造项目，包括均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目，高温合金、高强钢产业化技术改造项目等。

其中均质高强度大规格高温合金、超高强度钢工程化建设项目预计2022年6月左右投产；锻造厂新建70MN快锻机技术改造工程预计2022年初投入生产；高温合金、高强钢产业化技术改造项目（1 期）预计2022年下半年陆续投入生产。

随着我国航空、航天及能源动力燃机领域快速发展，未来几年对军民用飞机发展过程中的高温合金、超高强度钢等原材料市场需求预计将持续增长，公司作为国内高温合金重要供应商，及时布局产能和技术积累，有望实现收入、利润较快增长。

5.2、钢研高纳（300034.SZ）

（1）北京钢研高纳科技股份有限公司（“钢研高纳”）前身为北京钢研高纳科技有限责任公司，由中国钢研科技集团有限公司、新冶高科技集团有限公司出资，于2002年11月成立，于2009年12月在深圳证券交易所上市。

公司主要产品高温合金、铝合金、镁合金和钛合金是制造航空航天发动机用核心部件的关键材料，也是大型发电设备，如工业燃气轮机、氦气轮机、烟气轮机、火力发电机组等动力装置的核心材料。

（2）公司掌握了高温合金、钛铝合金、轻质合金等材料的熔炼、铸造、粉末、变形等工艺及特种检测技术。

公司是我国高温合金及轻质合金领域技术水平最为先进、生产种类最为齐全的企业之一，是国内航空、航天、兵器、舰船和核电等行业重要的研发生产基地。

自1958年以来，公司共研制各类高温合金120余种。其中，变形高温合金90余种，粉末高温合金10余种，均占全国该类型合金80%以上。

5.3、图南股份（300855.SZ）

（1）前身是成立于1991年的丹阳市精密合金厂，后改制为丹阳市精密合金厂有限公司，2015年整体变更为江苏图南合金股份有限公司，2020年7月在深交所创业板上市。

公司的主要产品包括铸造高温合金、变形高温合金、特种不锈钢等高性能合金材料及其制品，主要应用在包含航空发动机、燃气轮机、核电装备等军用及高端民用领域。

（2）高温合金行业具有技术含量高、制备工艺相对复杂和加工难度高的特点，我国高温合金行业从业企业数量少，高端航空用高温合金的有效产能远远不能满足日益增长的市场需求，具有较大的市场空间。

公司是国内高温合金生产企业中少数同时具备生产铸造高温合金母合金、精密铸件、变形高温合金产品的全产业链工业化生产能力的企业。

公司针对军品的多品种、小批量采购特性，有效的发挥了全产业链的优势，形成了具有高品质、高精度和专业化产线等特点的生产方式，拥有产品差异化优势。

经过多年发展，公司已成为国内航空发动机用大型复杂薄壁高温合金结构件的重要供应商，国内飞机、航空发动机用高温合金和不锈钢无缝管的主要供应商，承担了我国多款重点型号航空发动机材料、关键部件的配套科研和生产任务。

风险提示

（1）技术创新速度不及预期的风险

军工产品技术复杂、涉及知识技术领域广，研发进展存在不及预期的可能。

（2）市场竞争导致优势地位下降的风险

国内军工市场逐步降低准入资质要求，使得竞争愈发激烈。从业企业有可能因缺乏竞争力导致市场份额降低，营收及利润下降。

（3）国际业务受中美贸易摩擦、新冠疫情影响的风险

部分企业涉及配套产品、技术需要引进的情况，若中美贸易摩擦加剧，有可能引进渠道受到限制从而影响生产顺利进行。新冠疫情在全球范围内仍未得到有效控制，对于下游需求的恢复，以及企业的正常生产，有带来影响的风险。

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圆柱锂电池行业大趋势：工具无绳化+技术降本，国产电芯乘风而起

1. 时代性机遇：工具无绳化+技术降本，国产电芯迎机遇

1.1. 圆柱锂电成本低一致性优秀，是电动工具核心电源

圆柱锂电成本偏低、一致性优秀，适配小型动力系统。

市面主流的锂离子电池根据制备形状及材料分类，可分为圆柱型硬壳、方型硬壳及软包电池。

三条技术路线经过较长时间的历史演变，形成了目前圆柱型主流用于小型动力系统；方型主流用于国内新能源汽车；软包主要用于海外新能源汽车及 3C 端的应用图景，而在多数应用场景上也具备互相替代功能。

相较于方型硬壳电池而言，圆柱型电池目前制备工艺已相对成熟，具备成本低、一致性程度高、放热性能优秀等优点，但也具备 PACK 后能量密度偏低、车用 BMS 要求较高等不足。

较低的生产成本和优秀的一致性使得圆柱适配于批量生产、需求较强的小型动力系统（电动工具、轻型电动车）领域。

工具用电池附加值偏高，成本传导能力更强。

圆柱型锂电池最早技术路线追溯于1992年，为日本 Sony 公司研制，彼时主要用于消费电子领域。

2008年，特斯拉布局电动车领域并选择松下作为核心供货商，初步奠定了圆柱型电池于新能源电动车领域的应用。

圆柱型电池根据应用场景不同，可分为消费电池，工具用动力电池，以及新能源车用动力电池；从性能端来看，新能源车用动力电池由于对续航和安全性的要求，对能量密度、循环性、放热性等要求更高；而工具用动力电池由于瞬时放电的需求和使用环境的复杂性，对电芯的放电能力及对恶劣环境的适应能力有所要求。

从售价端来看，由于一致性要求更强及原材料容量更大等多个因素，车用圆柱型电池单颗售价相对偏高。

横向比较，工具用电池相对车用电池和消费电池的成本传导能力更强，附加值相对偏高；2021H1头部企业毛利率近30%。

电动工具适配型号为 18650 与 21700，大规格电池使用逐步提升。

圆柱型电池型号编号为五位数，以 18650 电池为例，前两位数字代表圆柱直径，为 18mm；三四位数字代表圆柱高度，为 65mm；最后一位数字代表电池形状，0 即指圆柱型电池。

目前市面主用的圆柱型电池型号包括 10400、14500、18500、18650、21700、26650、32650 等型号，特斯拉最新推出的 46800 电池有望引领新一代动力电池潮流。

其中电动工具主用的电池型号为 18650 和 21700 电池：规格越大的电池由于内容材料更多，往往具备更大的标称容量；倍率性能要求未来大规格电池在使用中占比逐步提升。

1.2. 供需分析：供需剪刀差打开，国产电芯迎时代机遇

1.2.1. 需求端：受益无绳化浪潮，电芯新增需求 25 亿颗

电动工具是指运用电动机或电磁铁，通过传动机构驱动工作头的机械化工具；生活中常见的电动工具主要有角磨机、冲击钻、电钻和冲击扳手等。

我们认为的电动工具同样包括户外工具（Outdoor Power Equipment）如割草机、打草机等。

无绳电动工具具备显著优势，锂电为其核心电源。

按照电动工具的使用形式，可将其分为无绳和有绳电动工具；相比有绳工具，无绳电动工具舍弃了电力线，采取电池包供电，具备显著的安全优势和便利优势，在高空作业、恶劣环境下具备其使用优势。

无绳工具电源可分为锂电池、镍镉电池和镍氢电池；受欧盟 2017 年禁止无绳电动工具使用 含镉电池的政策影响，无绳电动工具中锂电池电源占比迅速增加；根据 EVTank，2019 年全球锂电占比已达 87%。

无绳市场复合增速近 10%，2025年渗透率有望达 61%。

根据弗若斯特沙利文估计，2020 年无绳电动工具市场达 139 亿美元，有绳电动工具市场达 127 亿美元，无绳化渗透率为 52.3%。

受益于行业无绳化趋势，2025年预计无绳电动工具渗透率有望达到 60.9%，整体市场规模有望达到近 220 亿美元，预期复合增长率达 9.9%。

根据 EVTank 及伊维经济研究院数据，2020 年全球电动工具产量达 4.9 亿台，预计 2025 年将达到 7 亿台；届时无绳 化电动工具产量有望超 4.8 亿台。

工业级电动工具复合增速超 6%。

按终端用户类别分类，电动工具可分为工业级、消 费级与 OPE（户外园林工具），工业级电动工具指工业级的电锯、电钻等；消费级电动工 具则指电动螺丝刀等家用锂电设备。

根据沙利文的数据，2020 年专业级电动工具市场规模 有望达到 202 亿美元，消费级电动工具市场规模达到 89 亿美元；至 2025 年专业级电动 工具市场规模可达 271 亿美元，复合增速近 6.1%。

2020 年全球 OPE 市场为 85 亿美元，预计 2025 年市场规模为 112 亿美元，复合增长率达 5.3%，2025 年无绳 OPE 市场规模预计为 56 亿美元，复合增长率达 9.0%。

工业级及园林工具标配 10 个电芯，实际电芯需求有望超预期。

单个圆柱型锂电芯的标称电压在 3.6-4.1V 之间。

据我们保守统计，单个电动工具配备两套电池 PACK：一个消费级电动工具电池 PACK 约在 12-16V 左右，需要 6-8 个锂电芯；专业级电动工具和园林工具电池 PACK 的标称电压约在 20-21V 左右，需要 10 个锂电芯，且对电芯的容量要求显著高于消费级。

部分专业级电动工具和园林工具的电池 PACK 需求可达 20 个以上。

我们用自下而上的两种方式测算工具用圆柱型锂电芯市场规模：

1）无绳电动工具中锂电芯成本占比近 20-30%，根据无绳电动工具市场规模我们预测锂电芯市场规模至 2025 年可达 44-66 亿美元。

以单颗电芯单价 1-1.5 美元估计， 2025 年锂电芯需求量中位数近 44 亿颗，较 2020 年需求新增 24 亿颗。

2）根据我们估计，2025 年无绳电动工具产量近 4.9 亿台。

假设 2020 年单个无绳电动工具配备电芯数量为 8 颗，随工业级和园林工具增速加快，至 2025 年配备电芯数量为 10 颗，2025 年锂电芯需求量约为 48.9 亿颗，较 2020 新增 25 亿颗。

至 2025 年，我们估计的新增工具用锂电池需求约 24-25 亿颗，以单颗电芯 8 元计算，释放市场增量有望达 200 亿元。

我们认为市场需求中仍有以下超预期因素：

1）无绳化渗透率提升超预期。

我们估计至2025年，无绳化渗透率在 61-70%，实际无绳化进度有望加快；

2）单台工具配备电芯数量超预期。

我们估计2025年单台无绳工具配备电芯数量为10颗，而含电芯较多的工业级电动工具和无绳 OPE增速显著快于消费级电动工具，实际配备电芯数量有望增加。

1.2.2. 供给端：海外产能规划停滞，国产电芯乘风而起

海外龙头长期垄断电芯市场。根据真锂研究数据，2018年，锂芯电池市场格局CR3近75%，前三名均为海外龙头厂商；作为锂电池全球龙头，三星SDI长期位于工具用锂芯市场市占率前端，2016年市占率即超50%。

海外龙头转向新能源车，国产电芯机遇已至。

随新能源车的大幅兴起，国内外主流电池厂商转向新能源车电池研发，电动工具产能建设进入停滞；根据三星SDI公开信息，公司将集中进行小型圆柱电池中EV/ESS相关产品研发推进，并计划将 EV 产品营收占比于今年的10%提升至明年的20%。

从2020年市场格局来看，海外厂商份额有所下滑，国产电芯如天鹏电源、亿纬锂能、海四达等市场份额显著提升。

国产电芯折价约50%，性价比优势凸显。

目前，国内主流电芯厂商已完成技术路径的基本积累，技术领衔企业如天鹏电源、长虹三杰能实现21700大规格、高倍率、高能量密度的倍率电芯产出，自动化效率同样位于业界前列。从价格端来看，国产电芯价格仍较海外厂商价格便宜近50%，性价比优势凸显。

产能竞赛开启，国内厂商加急扩产。

进入核心供应链的主要国产厂商加急进入电动工具电芯产能竞赛，蔚蓝计划于明年年底前实现 13 亿颗左右产能，长虹计划实现 7 亿颗左右产能。

据不完全统计，截至 2021H1 国内主流厂商合计圆柱型锂芯产能供给近似为 16-18 亿颗，目前规划新增产能约为 22-23 亿颗。

整体来看，2021 年电芯需求仍呈紧平衡状态，至 2025 年国内新增规划圆柱用锂芯产能 22-23 亿颗，仅能覆盖电动工具用锂芯部分。

相较于新增 25 亿颗产能需求，国内主流厂商规划产能约 23 亿颗左右，我们认为在此情形下供需缺口仍将较长时间持续，其中超预期因素如下：

1）电动二轮车和扫地机器人新增需求。

工具用锂芯同样可用于轻型车和扫地机器人市场，据真锂研究，至 2025 年新增轻型车和扫地机器人需求约为 10-15 亿颗。

2）供应链壁垒。

据弗若斯特沙利文，2020 电动工具 CR10 达 73%，而前四大品牌市占率近 60%。进入核心供应链的国产厂商目前仍偏少，实力偏弱电芯厂新增产能难以消化，而优质厂商需求持续高企。

2. 谁能成功：具备认证壁垒+倍率技术壁垒企业

2.1. 海外龙头分割工具市场，供应链认证壁垒深筑

电池厂商生产锂芯供给下游形成 PACK。

工具用锂芯产业上游为材料厂商，中游为电池厂商，下游为电动工具、家用智能电器厂商等等；传统电池厂商外购电池材料后生产锂电池电芯，下游电动工具厂商购置锂电芯进行模组组装形成电池 PACK。

随着技术工艺进一步成熟，部分锂电芯厂商也转向附加值更高的电池 PACK 生产推出一体化产品。

电动工具三电系统成本占比合计超 40%，电源约占 13%：

分拆电动工具结构来看，其主要部件可分为机械系统和电气系统，机械系统主要系传动装置（齿轮组件、皮带等）和工作头（钻夹头、锯片等），电气系统即电池、电机、电控组件。

据真锂研究估计，三电系统成本合计占比约 40.1%，其中电源系统成本占比约 12.9%。

电动工具行业 CR10 超 70%，头部企业贡献核心增量：

从下游竞争格局来看，电动工具头部企业主要为海外企业，其中第一梯队系以 TTI、百得、博世、牧田为首的四大国际品牌，行业 CR10 约 73.3%；国内一线电动工具品牌为宝时得、泉峰，但目前市占率仍偏低。

以 2020 年数据计算全球工具竞争格局（含电动工具、手动工具、气动工具及配件等），TTI 电动工具分部营收达87亿美元，牧田营收达55亿美元；国内电动工具领头企业泉峰控股营收达12亿美元，占全球工具市场份额近1.8%，占电动工具市场份额近3.4%。

随全球无绳化进程持续发展，以无绳电动工具为主打的TTI、百得等头部企业市占率有望进一步提升；头部企业将贡献行业核心增量。

海外厂商准入门槛较高，认证壁垒深筑：

电源系统作为电动工具最为重要零部件之一，海外厂商的准入门槛较高，在电芯的倍率性能、制备工艺、生产体量以及安全性能等多个方面都提出了一定要求。

从历史上来看，国际一线电动工具品牌长期选用三星SDI、LG化学作为电芯供应商，目前能进入其供应链的国产电芯企业仍相对偏少：同时进入TTI、百得、博世、牧田供应链的国产电芯厂商仅天鹏电源一家。

2.2. 高倍率技术构建核心护城河

高倍率主要体现在大电流情形下电池仍能维持优质的性能稳态。一般我们把10C放电以上的电芯称为高倍率电芯，个别电芯已能做到15C与20C持续放电。

在放热过程中，较大的放电功率会引起显著热效应、SEI膜破坏等一系列负面电化学过程，从而导致电池性能下降，体现在容量降低、循环性变弱、安全性能不稳定等特点，这也对中游电芯厂商的制成工艺提出了更高的要求。

由于工具用电池的损耗性较强，电源系统更换频率约在 1-2 年。

高倍率电池制造难点体现在倍率性能、安全性、温度窗口和一致性的满足。

1）高容量和高倍率：随着电芯功率容量的不断攀升，开发兼顾高容量和高倍率的电池所适配的材料及配比比例是一大痛点。

2）高安全性：电动工具电池 BMS 设计相对车用较为简单，在相同强振动工作条件下电池安全性要求高。

3）高宽度温度：电池在外部环境工作时对高低温放电要求一致，需要适配宽温度窗口下的大倍率放电。

4）一致性：高倍率条件下电池的极化会增大，微小的差异会造成 pack 中电池差异性被放大，直接影响 pack 的电性能和安全性能。

高倍率构造核心护城河，优质企业性能突出。

优质的高倍率电芯产品能实现更高的放电电流、循环性能及高低温环境下容量维持率。

以国内最早实现 21700 型号高倍率电池批量生产的企业之一长虹三杰为例，旗下产品如 18650 高倍率电池在满电态条件下容量保持率均≥92%，容量恢复率≥98%，远高于行业标准，最大持续放电电流也高于行业标准近一倍，突出的电池倍率性能是企业在行业中获得一席之地的关键。

3. 未来方向：材料+工艺齐头并进，深挖倍率性能优化空间

电芯工艺革新换代，深挖倍率性能优化空间。

随着电动工具应用场景的多元化，瞬时充放电的需求日益提升，回顾历史从最初的10400再到现今最主流的18650以及正在逐步上量的21700电芯，高倍率已成行业未来确定的发展趋势。

行业内主要围绕提升电池能量密度、功率密度、降低电池温升、提升高低温性能、提升电池滥用情况下的安全性能、提升电池的抗震性等方面继续开展项目研发，我们认为优化方向将主要集中于材料端和工艺端。

3.1. 材料端：高镍+硅基体系，聚焦能量密度提高

四大主要材料构成圆柱电芯，正极占据主要成本。

圆柱型锂芯电池原材料主要系正极、负极、电解液、隔膜以及外壳等组件。

以 2.2Ah 的 18650 电池为例，一个锂离子电池约重 45g，其中三元正极材料重量约 17.6g，石墨负极材料重量约 9.0g，电解液重量约 6.8g，隔膜重量约 0.9g；以最新价格计算，三元正极/石墨负极/电解液/隔膜的成本占比分别为 58%/7%/12%/4%。

三元正极+石墨负极为当前主流材料体系，国内材料厂商为供应主流：

由于对低温状态的性能以及电池能量密度的要求，目前电动工具用圆柱型锂电池以采用三元正极材料为主，并采用石墨负极或硅基负极。

随倍率性能的进一步提升，对容量的需求会使得电池采用品质更高的高镍三元材料如 NCM8 系或 NCA 材料。

在对品质及结构无特殊要求前提下，国产电芯原材料多来自于国内龙头材料厂。对于品质要求较高的高镍三元材料，部分厂家会选择国外厂商为主要供应商。

材料差异性对电芯倍率起决定性作用。

锂电池的电化学性能主要取决于体系材料的开发与结构设计，其中正负极的优化方向主要是通过缩短锂离子的传导距离以及提升电导率，从而提升倍率性能；而隔膜、电解液的优化方向则是趋向减小接触电阻以及提升 SEI 膜的稳定性。

高镍三元或成未来高倍率主流正极材料。

高镍材料如 NCM8 系等能让电池的可反应电子数增多，相比磷酸铁锂与常规三元材料能量密度显著更高，我们预计圆柱形锂电池未来也将步入高镍化发展大趋势。

国内代表厂商如蔚蓝锂芯已形成了 NCM 与 NCA 兼具的锂电池路线体系。

硅基材料有望成为石墨负极替代首选。

硅基材料理论比容量高达 4200mAh/g，约为现今主流材料石墨负极的 10 倍，同时在充电时可以避免表面发生的析锂现象，有着更好的安全性，未来如硅碳、氧化亚硅等材料的利用将显著提高能量密度并优化电池的高低温性能。

圆柱型锂电池龙头之一长虹能源已有硅碳负极技术储备。

3.2. 工艺端：聚焦工艺创新，自动化+精细化大势所趋

锂电芯生产分为三段工艺。圆柱型锂电芯生产工艺流程主要包括正负极极片制作、电芯装配、化成、高温老化、测试、分容、分选等。

正负极极片制作为将以嵌锂化合物为主的正极材料与粘结剂、导电剂按比例调制搅拌均匀后涂覆在金属表面正极片，将以石墨为主的负极材料按比例调制搅拌均匀后涂覆制成负极片，最后按规定尺寸分切；电芯装配是将正负极极片卷绕组合并进行焊接、注液合成电芯；化成、高温老化、测试、分容、分选等工艺是成型必备工艺，其目的是激活电芯以在正负极材料表面形成 SEI 膜并进行分类以保证电芯生产一致性。

提升倍率聚焦制备工艺创新。

除材料端优化外，制备工艺同样集中于减少离子传输距离，提升 SEI 膜稳定性等方向进行创新突破，如热压化成工艺可有效提高 SEI 膜稳定性并减少厚度，波浪形涂布可有效增加极片的孔隙率，增加极耳数量也可显著降低 DCR。

生产线自动化+精细化要求。

圆柱锂电芯分为 A 品、B 品、C 品，其良品率与锂电设备的精细化程度高度相关。

海外电动工具龙头对精细化要求普遍较高，采购的前提是电芯厂商配备韩国自动化生产线。

目前技术前端的韩国生产线日生产效率为 200ppm，从代表公司角度来看，蔚蓝锂芯具备多条 200ppm 生产线；长虹能源新增产能全面引进 200ppm 生产线，生产效率位于同业前列。

4. 核心标的：关注核心扩产标的

我们认为，在三星、LG 等原电池头部厂商逐步退出产能建设的情形下，工具用锂电池行业供需剪刀差有望存续；而下游电动工具厂商以国外企业为主，存在较高供应商认证壁垒；且原材料价格持续上涨，价格传导压力较大。

行业内工业级电动工具具备显著高增速，高倍率电池需求逐渐增加。

我们认为产能加码势在必行，建议关注：

1）现有及规划产能份额靠前，自动化水平较高；

2）进入头部电动工具厂商供应链，具备议价权；

3）拥有高倍率配套技术储备的头部电池企业：蔚蓝锂芯（002245.SZ），长虹能源（836239.BJ）。

4.1. 蔚蓝锂芯：国产电芯龙头，打通头部厂商供应链

江苏蔚蓝锂芯股份有限公司横跨金属物流配送、LED 芯片、新能源锂电三大领域，客户遍布海内外。

蔚蓝锂芯全资子公司天鹏电源专注于圆柱型三元锂芯电池制造，目前拥有两个大型生产基地，总投资规划超过五十亿元。

公司电芯产品经过多年大规模的应用经验积累，围绕客户的需求不断创新；其锂电池产品主要应用于小型动力系统，尤其在倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位，是进入全球 TOP5 电动工具公司供应链的小型动力电池主要供应商。

至 2022 年底产能计划扩张三倍。

截至 2021Q2 公司总产能约 4 亿颗，规划产能包括张家港锂电池二期项目及淮安锂电池一期项目，同时筹划建设淮安锂电池二期项目。

2021 年 10 月，张家港锂电池二期项目已陆续投产，新增年化产能 3 亿颗，年底总产能有望达到 7 亿颗。淮安一期锂电池项目预计于 2022Q3 投产，新增产能 6 亿颗，年底总产能有望达到 13 亿颗，较现有产能新增 225%。

领衔自动化制造，200PPM 产线业内领先。

天鹏电源装备先进，具有多条 200PPM 的全自动生产线，制造过程高度自动化、智能化，效率与品质控制水平均达到三元圆柱细分领域全球先进水平。

公司“化成分容自动化生产车间”获评 2017 年省级示范智能车间，“动力锂电池智能制造装配车间”获评 2018 年“江苏省示范智能车间”。

深筑认证壁垒，获全球 TOP5 电动工具企业供应商认证。

公司与 BOSCH、Stanley Black&Decker、TTI、Makita、Metabo、EINHELL 等国际知名品牌工具制造商和宝时得、格力博、东成、大艺等国内第一梯队电动工具企业稳定合作，是国内高端工具类锂电池领先供应商，为国内唯一一家已进入全球 TOP5 电动工具公司供应链的锂电芯厂商。

供应链中强势地位使公司具备充分议价能力，在原材料价格压力升高下数次提价以维持毛利 稳定。

高倍率技术积淀充分，营收结构有望持续改善：

天鹏电源拥有 NCM 与 NCA 兼具的锂电池路线，且在高倍率领域具备充分技术积淀。

根据国家产权网，天鹏电源目前共拥有 158 项专利，其中发明专利 115 项，围绕原材料、内部结构、制备技术、制造设备进行全面布局，支撑公司产品矩阵持续迭代。

在高倍率领域，公司产品已可达到 45A 放电电流、4.0Ah 标称容量，处于国内领先水平；未来随高倍率 21700 电池产品稳步放量，公司营收结构有望进一步实现改善。

4.2. 长虹能源：产能高速扩张，深耕高倍率电池领域

长虹能源是碱锰电池和锂电池设计、开发、生产、营销的服务提供商，为诸多世界知名品牌和电动工具市场高端客户提供高性能的电池产品和优质服务。

长虹能源控股子公司长虹三杰是全球领先的圆柱型动力锂离子电池生产商，专注于高倍率18650 及 21700 锂离子电池和电池组的研发、生产和销售，致力于为广大客户提供一流的动力电池解决方案。

2022年产能预计可达 5 亿，绵阳二期加快上马。

截至2021H1公司总产能约 1.8 亿颗，绵阳一期项目在造产能约 2.4 亿颗，预计2022年产能可达 5 亿颗。

2021年10月 28 日，绵阳一期项目正式投产，预计年底产能可完全释放；且公司与绵阳高新技术产业开发区签署《项目合作意向协议》，投资约 20 亿绵阳二期项目，投资期 48 个月，建成后项目销售额可达 20 亿元，以 7-8 元电芯单价估计新增产能约 2.8-3.3 亿颗。

该项目优先征用长虹智能制造产业园区内已征用地进行建设，加快二期上马。

据泰兴市融媒体中心报道，总投资 30 亿元的长虹三杰的四期项目已于上半年完成签约，产能扩张提上日程。

碱电自动化积淀深远，锂电生产效率国内领先：

母公司长虹能源为碱电池生产自动化领军企业，自研自动收集机、高速涂炭机、高速正极制造系统和封口体点焊、组装设备，并引进机械手、AGV 等高端智能制造装备，已具备 600 只/min 全球技术领先的生产能力，并计划自研 650 只/min 的高速生产线。

锂电生产主体长虹三杰依托母公司雄厚财务和技术实力，于2019年全面引进韩国最先进的自动化生产线，生产效率位于国内领先水准。

打入国内一线品牌供应链，产能扩张加速头部企业认证：

公司已于2020年进入宝时得、德国 LIDI、美的等大客户的供应链；与国内电动工具一梯队企业大艺建立了长期良好合作关系。

电动工具第一梯队品牌如 TTI、百得等对国产电芯厂家的采购前提是必须配备韩国自动化生产线，公司前期受制于前期产能瓶颈，随产能加码及自动化水平提高，当前产品已通过百得审厂，未来有望加速头部企业认证。

专精高倍率技术沉淀，市占率有望持续提升：

公司控股子公司长虹三杰是国内第一家批量生产 21700 高倍率锂电池的厂商，在高倍率技术上处于行业领先位置。

根据国家产权网，长虹三杰围绕原材料的优化配置、涂布尺寸和新型材料的使用等方面进行了多方位的布局，叠加 Pack 自动化流水线的复合专利，多年的技术专精将有助于公司优先享受行业发展趋势带来的红利并持续提升在行业中的市占率。

5. 风险提示

无绳化进程不达预期，竞争格局恶化。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

：国内领先的潮流零售企业，重新定义在店场景交互模式

1. KK 集团：国内领先的潮流零售企业，重新定义在店场景交互模式

1.1. 历史沿革：成立 7 年迅速破圈，打造潮流零售品牌馆矩阵

KK 集团创立于2015年，是国内领先的潮流零售企业，集团践行多品牌战略。

2015年12月推出集团首家门店——迷你生活方式集合店「KK 馆」，2019年5月推出有综合性的生活方式潮流零售品牌「KKV」，9月推出第三个品牌——大型美妆潮流零售品牌「THE COLORIST调色师」，2020年1月推出全球潮玩文化潮流零售品牌「X11」。作为潮流零售模式的代表企业和践行者，公司重新定义了在店场景交互模式。

截止目前，集团旗下品牌已遍及北京、上海、广州、深圳、杭州、成都、苏州、天津、武汉、重庆等全国31个省169个重点城市以及印度尼西亚拥有680家线下门店，入驻所在城市各大顶级商圈及购物中心，为 Z 世代为主的消费者提供满足美好生活方式的休闲购物体验。

1.2. 股权架构：股权结构清晰，资本持续加码

吴悦宁和郭惠波为一致行动人，分别通过 MOGR 持股和Starlight 合计间接持有公司28.38%股份，其中吴悦宁为公司创始人、执行董事兼CEO，负责集团的整体管理、战略规划、业务既日常运营；郭惠波为公司联合创始人、执行董事兼总裁，负责集团的财务管理、法律及人力资源管理和国际业务管理。

上市前梁捷通过KK Brothers 间接持股21.00%、eWTP持股9.88%、上海纬砺持股7.52%、CMC Krypton持股6.30%、上海益持股4.08%、Oriental Grow 持股3.32%。

图 2：KK 集团股权结构图

1.3. 融资历程：先后经历13轮融资，最近一轮由京东领投

KK 集团从 Pre-A 轮到 E 轮先后经历13轮融资，共计融资超40亿元，历史投资者包括深 创投、经纬中国、CMC资本、洪泰基金、黑蚁资本、璀璨资本等。最近一轮 F 轮融资 3 亿美元，投资方包括京东、新天域资本、CMC资本等。

2. 公司概况：专注于潮流零售店的运营，旨在满足国内消费者的不同需求

公司专注于潮流零售店的运营，通过 DTC 模式向终端消费者提供各具特色的商品。

商品横跨美妆、潮玩、食品饮料、家居日用、文具等主要核心生活用品的 18 个主要品类，潮流单品 SKU 超 20000。

过去几年集团品牌矩阵不断拓展，当前主要经营四个潮流零售品牌，「KK 馆」、「KKV」、「THE COLORIST 调色师」和「X11」，旨在满足国内消费者的不同市场需求。

其中：

1）KK馆：品牌定位为生活方式迷你卖场，为消费者提供契合生活日用场景的各种国内和进口的多元品类商品。

2）KKV：品牌定位为综合性生活方式潮流零售店，为KK馆融合沉浸式、场景化、大场地面积等多元素的升级版场馆，主要面向青少年和年轻人提供各种精致潮流生活用品。

3）THE COLORIST 调色师：品牌定位为美妆潮流零售集合店，为年轻消费者提供185个 国内及246个进口的平价、轻奢的化妆品品牌，涵盖SKU超5500个。其中在售产品中彩妆占比较高，同时也涵盖护肤品、个护等品类。

4）X11：品牌定位为潮玩文化零售店，销售16个品类超5500 SKU，涵盖手办、BJD娃娃盲盒、公仔、拼装模型、潮流文创、艺术潮玩、高达系列等细分品类。

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2.1. 门店情况：疫情影响线下购百整体承压，零和竞争中逆市展店扩张

KKV 和 KK 馆：

选址布局方面，KKV 和 KK 馆选址主要在一二线城市地标性或中高端核心购物中心，典型如武汉楚河汉街、南京夫子庙等知名购物街上。

KKV 单一门店面积整体偏大300-3500平方米，KK 馆单一门店面积80-900平方米不等。

从选品上来看，作为现代小型超市，KK 馆提供各种国产、进口休闲食品、个人护理品等商品，主打性价比。而 KKV 通过超大的门店空间、强烈极致的美学吸引力（如：明黄色集装箱式门店装修、超大的门店空间、因地制宜且具有沉浸感的店内设计），叠加 KK 馆数字化筛选的流行爆款商品的竞争优势集于一身。

门店经营方面，KKV 受益于沉浸式的门店氛围和极佳的购物体验在疫情后迅速恢复，实现快速展店。

2019-2021H1 KKV 分别拥有门店数量35/202/281家，实现GMV0.97/11.56/13.67亿元，KKV 过去几年开店步伐强劲，GMV 迅速爬坡；2018-2021H1 KK 馆分别拥有门店数量80/169/121/107 家，实现 GMV 1.88/5.35/4.79/186亿元，KK 馆因疫情扰动及部分门店业绩不达标关店使整体增速承压。

THE COLORIST：

选址布局方面，大众品牌彩妆集合店形成错位竞争，品牌首选线下分销渠道反哺自身竞争优势。

THE COLORIST 经历两年内部筹备后于广州、深圳首发落地，THE COLORIST 以彩妆为突破点，与护肤品占比较高的丝芙兰和屈臣氏的成熟集合店形成错位竞争，创立首个聚焦年轻大众品牌的彩妆集合店业态，为年轻消费者提供 185 个国内及 246 个进口的平价、轻奢的化妆品品牌，涵盖 SKU 超 5500 个。

截止至 2021 年 6 月末，门店覆盖全国 99 个城市，单一门店面积约 100-2100 平方米不等。

THE COLORIST 以为美妆品牌提供线下体验式消费场景及庞大的全国线下分销网络为竞争优势，从而与第三方品牌建立了较为稳定的合作关系。

THE COLORIST 多被品牌方选为线下产品分销渠道第一站，反哺企业自身竞争力。

门店经营方面，疫后恢复期加速低调抄铺，两个月内新开 100 家门店。截止至 2021H1 THE COLORIST 已拥有门店数量 240 家，实现 GMV 6.13 亿元。

X11：

门店经营方面，X11 作为国内潮玩文化具有代表性的潮流零售品牌集合店，销售 16 个品类超 5500 SKU，涵盖手办、BJD 娃娃盲盒、公仔、拼装模型、潮流文创、艺术潮玩、高达系列等细分品类。2019-2021H1 X11 分别拥有门店数量 35/202/281 家，2020 年和 2021H1 分别实现 GMV 0.14/0.47 亿元。

2.2. 财务数据：各品牌单店盈利能力表现可喜，供应链规模效应有望逐步凸显

集团品牌矩阵不断拓展，持续盈利能力逐步凸显。

集团营业收入从 2018 年的 1.55 亿元增至 2020 年的 16.46 亿元，CAGR 高达+225.5%，远超潮流零售行业增速，于 2020 年跻身“中国三大潮流零售商”；2021 仅上半年实现营收 16.83 亿元，超 2020 年全年。

公司盈利能力表现亮眼，剔除港股上市因会计处理问题导致的账面亏损，2020 经调整 EBITDA 为 0.68 亿元，扭亏为盈，2021H1 经调整 EBITDA 进一步增长至 2.16 亿元。

其中 KK 馆增速有所放缓，KKV 成为公司底盘，收入及利润贡献占比逐步拉升，新锐品牌 THE COLORIST、X11 均迅速破圈为公司持续贡献边际增量。

分品牌来看，KKV 迅速成长为集团拳头业务，门店业绩爬坡盈利能力有望进一步攀升。

2019-2021H1 KKV 分别实现营业收入 0.82/8.35/10.49 亿元，2020 年同比增超 9 倍，2021H1 同比增近 4 倍，占比超 6 成，迅速成长为集团的拳头业务，为行业内新生代流量行主力品牌的领导者。

2020 年经营利润 0.83 亿元，同比增 637.5%，2021H1 经营利润 1.41 亿元，同比增 1349.5%。

2019-2021H1 EBITDA 分别为 0.19/1.67/2.36 亿元，EBITDA 率分别为 22.8%、20.0%、22.5%。

粗略计算 2020 年和 2021H1 店均 EBITDA 分别为 6.88 万元/月、13.98 万元/月，考虑到部分门店为新店开业业绩仍处于爬坡期，未来步入成熟后单店盈利能力有望进一步攀升。

KK 馆受制于日常家居用品行业的同质化竞争和疫情对线下商业的洗牌重塑，营收增长承 压。

2018-2021H1 KK 馆分别实现营业收入 1.53/3.57/3.21/1.20 亿元，其中 2020 年和 2021H1 同比转负，主要由于 KK 馆的渗透城市不同于 KKV，疫情的反复对三四线城市的线下购百商业恢复影响时间较长，导致同店收入增速承压，此外部分门店关闭对整体业绩有一定的负面影响；2018-2021H1 分别实现经营利润-0.05/0.14/0.22/0.07 亿元，同比 +381.3%、63.0%、-14.6%，近 2 年收入增速承压，但得益于集团全国性的网络优化及规模效益，经营利润增速高于收入增速。

2019-2021H1 EBITDA 分别为 0.23/0.42/0.42/0.13 亿 元，EBITDA 率分别为 14.9%、11.8%、13.2%、10.8%。

THE COLORIST 孵化以来盈利始终为正且持续拉升，门店精细化运营能力出色。

2019- 2021H1 THE COLORIST 分别实现营业收入 0.20/4.40/4.61 亿元，2020 年同比增 2098.5%，2021H1 同比增 373.6%，主要由于 THE COLORIST 选品上贴合国内消费者，能够快速满足日益剧增的美妆市场需求，同时自 THE COLORIST 孵化以来盈利始终为正且持续拉升，门店精细化运营能力出色，门店盈利模型趋于成熟能够快速复制；2019-2021H1 分别实现经营利润 0.04/0.20/0.31 亿元，2020 年同比增 447.2%，经营利润率分别为 18.0%、4.5%、6.7%。

2019-2021H1 EBITDA 分别为 0.09/1.10/1.15 亿元，EBITDA 率分别为 43.0%、24.9%、25.0%。

受益于公司战略资源的重新分配，着重发展 KKV 和 THE COLORIST 两个品牌，未来营业及利润有望得到进一步突破。

X11 新品牌入局潮玩不断破圈，贡献业绩增量。

2020 年和 2021H1 X11 分别实现营业收入 0.13/0.46 亿元，2021H1 同比增 4977.8%，X11 为 2020 年公司孵化的新品牌入局，整体业绩仍处于爬坡放量阶段，营收同比增速较为迅猛；2020 和 2021H1 分别实现经营利润-0.03/-0.14 亿元。

2020 和 2021H1 EBITDA 分别为 0.02/-0.03 亿元，EBITDA 率分别为 16.4%、-7.2%。

随着产品与消费者需求的不断测试磨合，以及门店层面的精细化运营的提升，品牌盈利能力有望逐步释放。

图 20：X11 营业收入（百万元）及增速（％） 图 21：X11 经营利润率及 EBITDA 率

3. 行业情况：新商业生态已然成型，潮流零售行业规模快速扩张

3.1. 行业规模：潮流零售行业乘风而上，赛道规模迅速扩张

生活用品通常是指消费性家居品，包括美容品、护肤品、箱包、配饰、小型电子产品、纺织品、玩具、休闲食品、数码配件以及日常消费品。

随着年轻一代的成长、中产阶级的扩增以及生活水平的提高，为满足年轻群体个性化和潮流品味需求，以及更好地营造融入社交基因的线下购物体验的新经济形态，国内生活用品零售市场发展较为迅速。

根据 KK 集团报送的招股书，按 GMV 口径计算，中国生活用品零售市场规模从 2016 年的 2.83 万亿元增长至 2020 年 3.60 万亿元，CAGR 6.2%，整体增速高于中国零售市场 CAGR 4.2%，已成为国内零售市场增速最快的细分领域之一，截止至 2020 年生活用品零售约占中国零售市场的 9.2%。

其中，潮流零售以产品独特的概念及风格、设计上兼具创意和时尚的娱乐功能以及沉浸式的购物体验为特点的新零售市场。

具体来看，潮流零售行业可进一步分为精品集合零售、美妆零售、潮流玩具零售等细分领域。

根据弗若斯特沙利文报告，按 GMV 口径计算，截至 2020 年，潮流零售市场规模由 2016 年 1298 亿元增至 1952 亿元，CAGR 10.7%。

具体来看，精品集合零售在细分市场中占比最大，2020 年约 46.7%。潮玩零售行业增速 CAGR 26.5%，远高于潮流零售市场整体增速。美妆及精品集合零售复合增速与行业增速基本持平，约 10%。

以个性化需求为驱动，实为通过重构人货场达到的效率升级为行业迅速增长的本质。

回溯日本生活方式零售商无印良品的发展历程，无印良品于 1980 年诞生于西友百货公司旗 下，之后独立经营。

我们发现无印良品的崛起正值泡沫经济时期，日本遭遇能源危机，使得当地消费者期望买入价格低廉且品质较优的商品，以独特、简约风格着称的无印良品因此成为消费者追捧的对象。

反观国内在疫情期间及前后居民消费能力面临下行压力，潮流零售行业内精品集合零售、美妆零售及潮玩等各细分赛道公司集中涌入开店，其核心驱动力在于：

1）疫情影响使线下零售承压，虽然整体消费疲软但国民对于生活品质和精神层面的需求在稳步提升，生活集合零售恰好可以部分满足国内消费者对于“又好又便宜“的日用品需求。

2）依托于重构人货场达到的效率升级。

通过 DTC 模式极简供应链和门店场景化升级、信息流控品提高了货和场的效率，高流量聚集场景及高采购量让渠道对供应商具备高议价能力。

3）瞄准特定消费圈层，以市场需求为起点，精准匹配商品提高转化。

千禧一代及 Z 时代逐渐成为部分市场主力消费群体，其更倾向于商品具备美学设计、时尚，能够体现品牌多样性、个性化特点的商品，重场景、重体验。精准的目标人群定位和数字化的管理更易帮助企业提高转化。

3.2. 竞争格局：市场集中度偏低，KK 集团各品牌市占率快速提升

潮流零售市场集中度偏低，KK 集团各品牌市占率快速提升。根据弗若斯特沙利文的测算数据，精品集合零售行业第一市占率仅 9.9%；美妆集合零售行业第一市占率 15.6%。

KK 集团各品牌市占率快速提升，按 GMV 口径计算，2018-2020 年 KKV+KK 馆市占率提升至 1.80%，2020 年 THE COLORIST 市占率提升至 0.89%。

具体来看：

3.2.1. 精品集合行业：行业复合增速 9.0%，成本效益+产品性价比+供应链优势+种草等

营销手段更易占据消费者心智精品集合零售市场竞争激烈且难以形成较高壁垒，成本效益+产品性价比+供应链优势+种草等营销手段更易占据消费者心智。

行业较为分散，过去 5 年行业规模由 2016 年的 644 亿元增长至 2020 年的 910 亿元，复合年增长率达到 9.0%。目前名创优品、KKV 等持续领跑，但头部公司总市场占有率较低；精品集合零售目标客群年龄较小，品牌馆多主打性价比较高的产品，同时不断拓宽的覆盖范围与单品 SKU 倒逼公司通过大数据、AI 供应链等加强供应链与选品管理。

行业内公司如名创优品、MIDI 迷底、NOME 诺米等与漫威、Hellokitty 等热门 IP 合作推出特色产品，避免产品同质化，KKV 等借助标志性的门店风格与大力营销增强品牌印象，通过打造网红打卡地增强消费者体验。

我们认为先入局者较难构筑护城河，但具备成本效益、产品性价比、供应链优势、种草等营销手段占据消费者心智程度高的公司更容易跑出来。

3.2.2. 美妆集合零售行业：行业整体集中度较低，国货崛起催化美妆集合零售增长

提供线下试用体验场景相对开价有强溢价能力，国货崛起催化美妆集合零售增长。近年美妆零售整体行业增速较高，市场规模由 2016 年的 451 亿元增长至 2020 年的 679 亿元，复合年增长率达到 10.8%。

受益于线下适用体验的高度依赖、美妆集合店的多重选择性，以及开价产品的价格优势和低决策成本，国内美妆零售集合店发展迅速。

从议价能力来看，开价品牌没有自身线下专柜开店的能力，但美妆仍需要线下试用体验场景，集合零售商正适合于品牌的线下 CS 渠道布局，叠加 DTC 模式直接接触消费者，快速引导占领消费者心智，故相对开价品牌有强溢价能力，本身业态具备存在必要性和可持续性。

但行业整体集中度较低，竞争较为激烈，目前美妆零售行业在一二三线城市发展较为成熟，亦有部分公司计划进军下沉市场。

行业原有头部公司主要包括老牌美妆连锁店屈臣氏、定位高端的全球美妆购物平台丝芙兰等，近年来随着国潮品牌迅速发展、Z 世代消费者理念发生变化，the colorist 调色师、HAYDON 黑洞、HARMAY 话梅等本国新兴品牌也正加速追赶，并借助不同手段构建自身特色。店面上，黑洞、话梅等注重以特色店面装潢构建“体验感”。

渠道上，各公司均采用线上线下结合方式，着力运营私域流量。选品方面多数头部公司运用大数据选品，精准匹配消费客群、提升产品迭代速度。

only write 独写、话梅等引入小样销售，拓宽消费者选择范围。

人效上，区别于传统公司，调色师、wow colour、黑洞等采用去 BA 或轻 BA 模式；而丝芙兰等对 BA 进行升级，通过专业推荐与服务助力精准决策。

3.2.3. 潮玩行业：

国内潮玩发展尚不成熟，丰富 SKU+创新玩法+社群运营多维度驱动行业高增，CAGR 26.5% 中国潮流玩具零售市场起步较晚，目前发展尚不够成熟，但行业整体维持 CAGR 26.5%的高增速。

市场规模由 2016 年的 74 亿元增长至 2020 年的 189 亿元，2016-2020 年 CAGR 26.5%。店铺多坐落于北上广、华东、华南等较发达城市与地区的主流商圈，通过直营店+智能机器人零售终端等多种形式实现坪效最大化，并开拓海外市场。

行业整体集中度较低，通过不断丰富 SKU、创新玩法刺激消费者购买欲+社群运营维持高用户黏性。

代表性头部公司如：

泡泡玛特与迪斯尼、环球等热门 IP 推出合作产品（泡泡玛特已于 2020 年在港交所上市），TOP TOY 等在原创设计上发力，推出多个自研 IP，其他品牌所售产品种类由盲盒拓展至其他产品如 BJD 娃娃、拼装产品、玩具手办等。

KK 集团独特的门店设计强化线下门店体验感，相对 IP 化的泡泡玛特缺乏与品牌供货商更深层次的绑定，但胜在产品的多元化和齐全度。

潮玩品牌瞄准年轻潮玩消费者兴趣更迭迅速的特点，着力产品创新，通过不断丰富 SKU、创新玩法刺激消费者购买欲+社群运营维持高用户黏性。根据 36 氪消息，对比亚洲成熟市场日本，我国人均潮玩消费贡献度仅为日本 1/5，新加坡 1/6，仍有较大提升空间。

3.3. 产业链：以 DTC 为营销模式的潮流零售商相对上游供货商具备更高议 价

潮流零售市场的价值链主要由三个利益相关方组成，以 DTC 为营销模式的潮流零售商相对上游供货商具备更高议价。

中国潮流零售市场的价值链主要由三个利益相关方组成：上游供货商、潮流零售商和客户。

集团定位为价值链的中游参与者，主要从事向下游客户提供潮流产品零售服务及向上游供货商采购商品。上游主要由材料供货商、国内外品牌商及制造商，以及 OEM 及 ODM 合同商组成。

通过直接合作，进口商及当地代理商和上游参与者向潮流零售商提供材料及产品。通过常规连锁店、加盟连锁店及自主连锁店，客户能够购买多种产品，如彩妆、潮玩及家居品。

中游的潮流零售商自上游市场参与者完成采购后，向下游客户提供多种产品，其主要角色为采购、储存、加工、仓储、运输和配送。

中游潮流零售商主要经营三类零售连锁店以接触下游客户，包括(i)潮流零售商拥有及管理的常规连锁店；(ii)由加盟商拥有及经营并获准使用潮流零售商品牌和销售及营销服务或产品之业务模式的加盟连锁店；及(iii)由独立零售商拥有，并在潮流零售商的指引下运营的自主连锁店。提供给下游客户的产品包括但不限于化妆品、潮玩、文具、零食、饮料和家居品。

4. 核心竞争力：以 KK 集团为例，看潮流零售如何破局线下零售难题

4.1. 独特的加盟商体制解决线下门店试错成本高的问题

独特的加盟商机制解决线下门店试错成本高的问题。

传统线下加盟店多为品牌授权，同时在门店管理过程中提供标准化流程及相关管理服务，并收取品牌授权费及服务费。但这种授权模式多适用于整体投入小且标准化程度高的快餐、便利店等领域。

而对像KKV、孩子王这种单店经营面积大、前期投入成本高且后期运营风险大的门店来说，试错成本很高。

做到开店风险有限，收益上限放开，同时达到了直营模式比较高的管理效率和加盟模式加盟商资源的利用。

KK 集团通过与加盟商签订协议，与加盟商深度绑定，深入开展沟通合作，实现区域快速扩张渗透，降低经营风险。

通过与资源强大的加盟商开展业务，专注于客户众多或增长空间大的门店并负责门店运营管理，集团实现了同加盟商的双赢局面。

通过参股与加盟商之间绑定关系更强，使得沟通与合作更深入展开，截至2021年6月30日，集团有股权投资安排的加盟店占总加盟店数量的78.69%；向加盟商提供的财务支持帮助集团培养筛选重要加盟商、快速扩张渗透关键区域，保证加盟商有充足的动力去开店；根据盈亏百分比计提损益，将加盟商业绩影响降至最低；保留转让股权权利，合适时间进行回购。

疫情影响线下购百整体承压，零和竞争中逆市展店扩张。

根据《汇客云中国实体商业客流桔皮书》2020年度报告，截止至 2020Q4 全国购物中心客流回暖率在 82.4%，全国客流情况并未完全恢复至疫情前水平，城市内部行政区疫情严重程度不同，其客流受疫情影响程度及恢复时间也有所不同。

2020 年社零同比为负，实物商品网上零售同比增 14.8%，线下购百整体承压，疫情催化了线下商业的重新洗牌。

KK 集团疫后恢复能力较强，零和竞争中逆市展店扩张，自有门店及加盟店数量由 2019 年的 211 家门店增加至 2020 年末 556 家门店，且 2021 年上半年持续展店增至 640 家。

门店经营迅速复制，市占率逐步提升。

公司根据对不断变化的消费者偏好的观察投资多项试点计划以探索预期将出现的机遇，利用高度标准化的运营方式，门店经营迅速复制，实现不同区域和城市的快速扩张，并持续优化产生协同效应。

运营模式上，自营+加盟同步推进。

自营保证运营质量+运营效率，而加盟多以参股形式，实现轻资产迅速扩张，并与加盟商签订协议在合适时机进行收购。

公司所在潮流零售行业市场规模较大，且近些年基于新消费下的增速拉升显着，预计未来一段时间有望持续，公司将随着不断展店提升渗透率及市占率，业绩与利润有望同步增长。

4.2. 大店模式卡位线下集合零售空挡，高运营效率带动盈利提升

KKV 大店模式卡位线下集合零售空挡，聚能线下提高坪效。大店模式往往是沉浸式营销基本盘，既为消费者打造体验式购物场景，同时帮助品牌馆树立终端店面的形象。

其成功的本质在于：不同于“搜索”的只有在需要时才会发生的购物行为，“逛”是随时都可以发生的，且选购时消费者的购物心情是截然不同的。

在线下零售市场存量博弈的时代，KKV 通过提供体验式的消费场景，以大门店拉长消费者的逗留时间，给商品提供了“被看到”和“被选择”的可能性。

高运营效率具备带动盈利提升。

具体体现在：结合数字化基础的线下渠道用户运营策略，最大程度降低人为决策因素影响，实现经营决策智能化，注重基于品质和体验所产生的消费者口碑。

选品方面，KK 集团通过四层过滤选品，以大数据完成决策。

集团定期进行行业研究、参加行业交流会、投资开发专用数据分析软件，从而深入了解消费者行为及市场趋势，发现高潜力商品。

集团同时持续投资产品设计研发，并聘请外部设计师设计潮玩产品，并完全由 OEM 及 ODM 合同商生产。

商品筛选经过筛选库、商品投票及试销三个阶段，仅 KKV 的商品淘汰率约 30.9%。

首先，内部商品买手通过 PSS 系统对市场上投放的大量新产品进行筛选，将合格商品记入筛选库；新品委员会从库中筛选候选商品，与第三方合作伙伴签订试用阶段采购协议或和 ODM 合同商签订试用制造协议。经过约两周的试销后，集团进一步采购或制造通过测试的商品。

从效果上来看，以数据为支撑的选品能够快速测试出消费者偏好商品，更容易实现快速周转，甚至易出现“爆款”。

通过科技赋能选品减少了因数据精准度差而导致的无法灵活触达到核心用户群体，真实测试消费者偏好。

一改传统零供模式，推行 0 中台费用，对原有零售商业业态进行重塑。传统零售业经营思路一般以渠道思维为核心，通过获取高差价、赚取更多通道费用为线下实体零售商的主要经营诉求，极易忽略用户消费体验、售后，且较难与供应商绑定进行深度合作。

回头来看，零售商的“通道费”部分压缩了自身的利润空间，且渠道费间接导致低动销产品无法轻易下架，而消费者也成为了零售商和品牌商博弈的买单者。

KK 集团旗下品牌自创立以来始终推行 0 中台费用及买断制运营方式，既缩短了品牌方的入账周期、减少采购过程中可能出现的腐败行为，同时线下渠道不再只作为品牌商的流量通道，更易形成良好深层的合作。

4.3. 从渠道思维转向为用户思维，锁定核心客群+新媒体营销完成销售闭环

创始团队深刻理解新人群 Z 世代，锁定客群细分需求孵化对应品牌矩阵，以快速的市场反应和拥抱变化构建核心竞争优势，夯实潮流零售领军者地位。

公司以 Z 世代为核心目标人群，具备年轻化的视角与市场洞察，通过媒体营销，结合线下独特的店面形态、产品样式与服务模式完成转化。

成长中的 Z 世代逐渐成为零售行业销售增量主力客群，《2020 Z 世代消费态度洞察报告》显示，中国 Z 世代人群约 2.6 亿人，其中 00 后约 1.49 亿人，撑起了 4 万亿的消费市场，开销占全国家庭总开支的 13%。

根据库润数据发布的《Z 世代消费观》报告，Z 世代人群在购物时主要考虑的因素包括产品外观、朋友推荐/种草、品牌、时尚潮流/流行趋势、心情、性价比等，其中前三项决策因素占比均超过60%。

我们能够看到“消费能力强劲”、“追求时尚个性化”、“追求精致生活方式”是 Z 世代消费群体的标签，可见此类目标人群在精神层面的需求和商品效用相对物质层面更富有弹性。这或意味着品牌及渠道零售商需要具备相对过去更加年轻化的视角和市场洞察，也将拥有更多的机遇通过快速匹配用户需求抢占市场。

红人营销+新媒体营销，打造线上种草线下拔草新消费闭环。

承载短视频、图文的如抖音、小红书等内容平台带火了新式营销方法，核心优势类目着重 KOL/KOC 投放，通过线上分享消费体验，引发社区互动，并推动其他用户线下消费买单。

线上种草营销释放了“在线新经济”的消费潜力，高势能流量向线下转化效率虽低于线上，但具备更高的连带购买。

4.4. 多元互补的品类品牌组合+顺应国内可选消费潮流趋势的选品策略

不断扩展新品牌馆破圈新领域，抵消单一品牌馆震荡带来的业绩承压。

公司自 15 年创立以来持续推出新品牌，渗透新细分领域持续破圈，形成较为完整的且多元互补的品类品牌组合，包括精品集合零售 KKV、KK 馆，美妆集合零售 THE COLORIST、潮玩 X11，定位明确，有利于抵消单一品牌馆业绩震荡带来的业绩压力，抗压能力增强。

实现品牌与渠道之间的双向赋能，避免对立损耗，帮助消费者不断尝试更多产品。

某种程度上传统模式下的品牌与渠道之间是对立的，品牌为了使企业生命周期更长会持续开 发新产品，而渠道为了保证效率和效益，通常只采购“大爆款”而拒绝尚未被广泛验证的新品，KK 通过全部买断制直采、价格让利实现品牌、渠道、消费者三方携手互惠。

KK 集团的线下渠道逐渐成为承接新锐品牌的首选渠道，而 0 通道费、买断制、高流量、广 渠道、采购数据反向赋能品牌。场景化、多元主题体验、强吸睛能力不断捕捉年轻人心智，并满足多样化个性化消费诉求，帮助消费者不断尝试更多产品，为公司持续贡献业绩。

5. 报告总结

作为潮流零售行业的头部公司，KK 集团在精品集合零售、美妆集合零售与潮玩等细分赛道上持续发力，依托独特的加盟商机制、迅速复制的门店运营模式、新营销模式下的用户思维与多元互补的品牌矩阵不断提升经营效率与抗压能力。

在新商业生态成型、细分赛道行业增速均持平或高于市场整体增速的背景下，公司有望在未来继续升级产品与用户策略，积极应对市场变化、快速响应 Z 世代用户需求，持续构筑自身核心竞争力，从而拉动盈利，实现可观的业绩增长。

6. 风险提示

公司产品无法满足消费者偏好的风险：

消费者偏好在社交媒体、经济环境与人口年龄特征等因素影响下不断变化，公司产品生命周期缩短；如果公司未准确预期行业趋势或消费者偏好并采取相应行动，则可能无法把握新兴增长机会、开发人气产品，将对品象、客户忠诚度与经营业绩产生不利影响。

公司经营持续亏损的风险：

公司自2018年至2021H1均处于亏损状态。若日后门店扩张、竞争格局、客户偏好、宏观经济与监管环境等发展不符合公司预期，公司收益增长或将受到影响并持续产生亏损。

公司无法保持行业内竞争地位的风险：

公司下设品牌所属精品集合、美妆集合零售与潮玩行业集中度均较低，各细分赛道市场新入公司较多，竞争均较为激烈。

未来若竞争对手在财务和人力资源、门店位置、定价策略与品牌关系等方面拥有更大优势，则将对公司经营业绩与财务状况造成不利影响。

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本土中小容量存储芯片领导者，东芯股份：受益于利基型市场爆发

1、广阔存储市场，新型应用+差异布局带来发展契机

1.1、集成电路持续高景气，存储市场规模占比第一

根据WSTS数据显示，2015-2018年全球集成电路市场规模保持不断增长，从2015年的2,745亿美元增长至2018年的3,933亿美元，年均复合增长率达12.73%。受国际贸易摩擦影响，2019年全球集成电路行业市场规模为3,304亿美元，较2018年下降16.00%。

随着5G通信、新能源汽车、物联网、人工智能和其他新兴应用的持续增长，2020年集成电路行业有所复苏，全球市场规模为3,612亿美元，较2019年增长9.32%。

根据WSTS预计，2021年及2022年全球集成电路市场规模将分别达到4,596.85亿美元及5,107.88亿美元，较上一年增长率分别为27.3%及11.1%。依功能不同，集成电路产品主要分为四类，分别为存储器芯片、逻辑芯片、模拟芯片以及微处理器。

根据WSTS预计，2021年整个集成电路市场中，规模增长最快的是存储器芯片，占整个集成电路行业市场规模的比重将提高至35.05%，而逻辑芯片、微处理器以及模拟芯片的市场规模占比分别为32.49%、16.82% 和 15.64%。

存储芯片，又称半导体存储器，是指利用电能方式存储信息的半导体介质设备，其存储与读取过程体现为电子的存储或释放。

存储芯片通过对存储介质进行电子或电荷的充放电标记不同的存储状态实现数据存储，根据断电后存储的信息是否留存分为易失性存储芯片RAM（断电后数据丢失）与非易失性存储芯片ROM（断电后数据不丢失）。

易失性存储芯片常见的有DRAM 和SRAM，通常和 CPU 一起使用，为 CPU 提供运算时中间数据的存储。

非易失性存储芯片包括Flash（闪存）和ROM（只读存储器），其中闪存芯片又分NAND Flash和NOR Flash 两种。

NAND Flash容量大，主要用于大容量数据存储，NOR Flash容量较小，但可以直接在芯片内执行程序代码（XIP），通常用来存储开机软件程序。

ROM 目前应用最多的主要为 EEPROM，存储容量更小，通常用来存取少量的程序代码。

DRAM和NAND Flash占据存储芯片九成以上市场。

从存储芯片细分产品来看，目前DRAM 和NAND Flash占据了存储芯片95%以上的市场份额，根据IC Insights数据显示，DRAM销售额在2020年约占整个存储市场的53%，闪存的比重约达到45%，其中NAND闪存为44%，NOR闪存为1%。

1.2、各有所长，三大主流存储产品持续演进

由于存储单元的技术原理和电路结构的实现方式不同，存储产品之间呈现出明显的差异性：

NAND Flash具备存储容量大、写入/擦除速度快等特点。

NAND Flash是通用型非易失性存储芯片的一种，其存储阵列是由存储单元通过串联方式连接而成，一串闪存单元首尾相连，“共用”一根bit line，以“页”为单位进行读写操作，以“块”为单位进行擦除操作，因此具有存储容量大、写入/擦除速度快等特点，多应用于大容量数据存储（通常在1Gb～1Tb），如智能手机、平板电脑、U盘、固态硬盘、服务器等领域。

NAND Flash以类型分类，分为SLC（single level，1bit，2种状态）、MLC（multi level，2 bit，4种状态）、TLC（tipple level，3 bit，8种状态）和QLC（quad level，4 bit，16种状态）四类，每个单元存储的信息依次递增。

因为底层结构不同，产品性能也更不相同，SLC NAND Flash 由于其结构决定了其拥有高可靠性、高擦除性和高带宽等优势，同时SLC NAND Flash 也是进入大容量NAND Flash的必经之路，具有不可替代性。

NOR Flash具备随机存储、可靠性强、读取速度快、可执行代码等特性。

NOR Flash是一类通用型的非易失性存储芯片，其存储阵列是各存储单元通过并联方式连接组成，每个cell都有单独的word line和bit line，在实现按位快速随机读取数据的同时，允许 系统直接从存储单元中读取代码执行。

NOR Flash主要用来存储代码及部分数据，具备随机存储、可靠性强、读取速度快、可执行代码等特性，在中低容量（通常在1Mb～1Gb）应用时具备性能和成本上的优势，如计算机、消费电子（智能手机、TV、TWS耳机、穿戴式设备）、安防设备、汽车电子（ADAS、车窗控制、仪表盘）、5G基站、工业控制（智能电表、机械控制）及物联网设备等领域。

DRAM具备读写速度快的特点，占据存储芯片最大市场。

DRAM是动态随机存取存储器，市场上主要的易失性存储产品之一，通过利用电容内存储电荷的有无来代表二进制比特（bit）来实现数据存储，其只能将数据保持很短的时间，所以为了保持数据必须隔一段时间刷新（refresh）一次。

DRAM系列主要包括DDR产品和低功耗的LPDDR产品，目前国际先进的产品已达到 DDR5/LPDDR5。

DRAM具有读写速度快的特点，常被用于系统硬件的运行内存，对系统中的指令和数据进行处理，主要应用于手机、计算机和服务器，DRAM市场份额较高主要系下游应用领域广泛，手机、计算机和服务器等涉及数据里的电子设备中均需配备DRAM，如智能手机中配置8G bit DRAM和128G bit NAND Flash，市场需求较高。

未来存储芯片将继续围绕先进制程、提高容量和降低功耗等方向发展。

NAND Flash方面，中小容量产品工艺水平已经达到1x nm，未来有望进一步微缩制程，同时将在降低成本和功耗、提升数据读取速度、提升可靠性等方面进行技术升级。

NOR Flash产品整体表现出功耗指标下降的趋势，低功耗已经成为存储器芯片产品的重要竞争力体现。

DRAM方面，未来产品会继续向提升产品制程、提高产品性能的方向发展。此外，新型存储的应用路径将持续探索，未来有望成为行业发展方向之一。

1.3、 发展新契机，新兴行业崛起加速产业发展

随着汽车电子、5G通讯、物联网、可穿戴等新兴领域的崛起，存储芯片在整个产业链中扮演的角色将更加重要。

2015-2018年，全球存储器芯片市场规模从780亿美元增长至1,633亿美元，年均复合增长率达27.93%，2019年受整个集成电路行业规模下滑影响，全球存储器芯片市场规模降至1,104亿美元。

随着下游应用领域的复苏及芯片涨价因素影响，IC Insights预测，2021-2023年全球存储芯片的市场规模将分别达到1,552亿美元、1,804亿美元及2,196亿美元，增幅分别达到22.5%、16.2%和21.7%。

在国内市场，随着中国在电子制造领域水平的不断提升，国内存储芯片产品的需求量逐步攀升，根据世界半导体贸易统计协会数据，预计2023年国内存储芯片市场规模将达6,492亿元，但自给率仅15.70%，未来发展空间广阔。

以ADAS为主的智能汽车领域存储芯片需求强劲。

随着汽车电动化与智能化，电动汽车和智能驾驶发展迅猛，相应的辅助驾驶系统ADAS、电池管理系统等被广泛应用，汽车中配置的电子零组件占比越来越高。

根据IHS统计，2016年全球汽车电子的市场规模为 1,160亿美元，预计2022年将达到1,602亿美元，年均复合增速为5.51%。其中ADAS板块 2016年市场规模为70.88亿美元，2022年预计将达到214.47亿美元。

ADAS系统包含行车记录、智能导航、全景影像、车道偏移警示等功能，叠加配套器件如行车记录仪等带动的需求，其市场规模的快速增长将带动车用存储器市场规模提升。

根据Gartner的数据显示，2019年全球ADAS中的NAND Flash存储消费2.2亿GB，由于智能汽车领域的快速发展，预计至2024年，全球ADAS领域的NAND Flash存储消费将达41.5亿GB，2019-2024年复合增速达79.8%。

5G通讯、物联网、可穿戴、AMOLED及TDDI等应用领域推动中小容量存储芯片发展。

5G 通讯设备、物联网都需要高速且稳定可靠的存储芯片作为各类数据站点。以5G宏基站为 例，其部署环境复杂恶劣且需要全天候工作，中小容量SLC NAND在性能稳定性上具有明显的优势。

物联网设备的特点是具备网络连接功能与简单的计算能力，一般的物联网设备对存储空间要求较低，一般在几兆（Mb）至几百兆之间，NOR Flash凭借其随机存储、可靠性强、读取速度快及芯片内执行等特性，被认为是物联网设备代码闪存应用的首选。

此外，消费电子方面，TWS蓝牙耳机和AMOLED、TDDI等手机屏幕相关的产品需求成为了 NOR Flash市场增长的主要驱动力。

由于TWS耳机中主控蓝牙芯片内存有限，为了存储更多固件和代码程序，需外扩一颗小体积、低功耗的NOR Flash，同时随着很多厂家加入空中下载功能（OTA），NOR Flash的容量需求逐渐从原先的8Mb或者16Mb，提升至32Mb、64Mb甚至128Mb。

此外，手机中AMOLED屏幕及TDDI均需外挂NOR Flash进行代码存储以对其进行参数调整或性能优化，未来在TWS蓝牙耳机需求爆发增长，手机屏幕分辨率、色彩度等性能迅速提升等因素的驱动下，NOR Flash的市场需求相应持续增长。

根据Gartner数据统计，2019年全球SLC NAND市场规模达到16.71亿美元，预计在原有刚性需求的支撑和下游不断出现的新兴应用领域的影响下，SLC NAND市场将继续保持增长态势，2024年市场规模达到23.24亿美元，2019年至2024年SLC NAND全球市场份额预计复合增长率将达到6%。

NOR Flash方面，随着应用场景的不断扩展，如物联网、可穿戴设备和工业控制等新兴应用的出现，根据CINNO Research的数据，预期其在2022年的市场规模会增长到37亿美元。

DRAM市场方面，根据IC Insights数据，2020年全球DRAM预计实现销售额652.15亿美元， 2016-2020年市场年均复合增长率为12.4%。

未来随着汽车电子、服务器等下游领域的快速发展，DRAM市场规模有望持续提升，根据前瞻产业研究院数据，预计到2026年全球DRAM市场规模有望达到1219亿美元左右。

1.4、 头部效应显著，中小容量细分市场带来机遇

目前全球储存芯片市场被海外企业垄断。根据前瞻产业研究院数据，2020年，全球DRAM市场中三星、SK海力士、美光市场份额分别达到42.71%、29.27%、22.52%；NAND Flash经过几十年的发展，已经形成了由三星、铠侠、西部数据、美光、SK海力士、英特尔六大原厂组成的稳定市场格局；全球NOR Flash领域海外垄断程度最低，华邦、旺宏、兆易创新市占率前三，合计占据63%份额。

差异化竞争形成中小容量存储市场机遇，国产替代持续推进。

存储芯片市场规模巨大，但整个市场呈现分化现象，三星电子、海力士、美光科技、铠侠等企业提供全面的存储产品，近年来专注研发大容量、高性能存储芯片，不断推进先进存储技术并凭借技术优势获取较高市场份额。

行业其他企业由于各家处于的发展阶段不同，在以领先企业为目标进行技术赶超的同时，结合自身技术特点和市场需求，专注于成熟产品的细分市场并实现填补和替代效应，与行业领先企业形成差异化竞争，迎来了新的发展机遇。

目前中小容量存储芯片供应商主要为中国台湾和大陆厂商包括华邦电子、旺宏电子、兆易创新等企业，其中华邦电子和旺宏电子占据了较高的市场份额，未来随着国产化需求的不断提高，大陆企业有望迎来良好的发展契机。

2、东芯半导体：本土中小容量存储芯片领导者，受益于利基型市场爆发

2.1、存储东方之芯，产品覆盖三大主流存储芯片

东芯半导体股份有限公司成立于2014年，总部位于上海，是本土拥有自主知识产权的专注于中小容量存储芯片研发设计公司。

公司聚焦于中小容量NAND、NOR闪存芯片、DRAM 内存以及MCP的设计、生产和销售，是中国大陆少数能同时提供NAND Flash、NOR Flash 及DRAM产品并在中小容量闪存芯片市场与全球同行业知名公司直接竞争并突破海外技术垄断的公司之一。

2015年公司成功研发首款具备自主知识产权的NAND Flash芯片，此后持续在容量、制程方面进行升级迭代，2016年公司获得上海市高新技术企业认定，2019年正式变更为东芯半导体股份有限公司，2021年成功登录科创版。

荣誉方面，公司先后获得“第七届中国电子信息博览会创新奖”、“2019年度上海市‘专精特新’中小企业”、“2020年度中国IC设计成就奖之年度最佳存储器”、“上海市集成电路行业协会 20周年‘行业新芯奖’”等称号。

蒋学明为公司实际控制人，华为、中芯国际、国家大基金参投。

根据Wind最新数据，东方恒信为公司控股股东，共计持有公司43.18%的股份，蒋学明通过东方恒信、东芯科创间接控制发行人49.96%的表决权成为公司实际控制人。

其他持有公司5%以上股份的主要股东为聚源聚芯、齐亮、东芯科创（员工持股平台）、中 金锋泰、董玮及董玮控制的鹏晨源拓，其中聚源聚芯股东包括中芯国际以及国家集成电路产业基金。

此外，公司股东中包括华为公司旗下哈勃科技，持有公司4.00%的股份。Fidelix为公司控股子公司，于 2015 年并购整合并合并报表。

截至目前，公司拥有一家分公司和三家全资子公司，分别为东芯深圳分公司、东芯香港、东芯南京和 Nemostech。

此外，公司拥有一家控股子公司Fidelix，1990年成立，于1997年在韩国KOSDAQ上市，是韩国具备一定知名度的存储芯片公司，主要从事DRAM和MCP产品开展研发和销售，同时从事Nand Flash和NOR Flash 的研发。

2015年，公司通过受让股份并增资的方式成为Fidelix 控股股东及实际控制人，收购整合后双方定位清晰，公司主要负责闪存芯片SLC NAND Flash、NOR Flash 的研发，Fidelix 则继续从事 DRAM 及 MCP 的研发和升级。

成功打造以低功耗、高可靠性为特点的多品类存储芯片产品体系。

公司立足中国、面向全球，深耕全球最大的存储芯片应用市场，凭借自主清晰的知识产权、 成熟完善的研发体系及持续创新的研发设计能力，经过多年的经验积累和技术升级，已构建了包括 NAND、NOR、DRAM 及 MCP 等存储芯片在内的丰富产品线。

具体来说，公司所售产品主要为 NAND 产品中的 SLC NAND，NOR 系列产品主要为消费级的 NOR，DRAM 产品主要为针对利基型市场的中小容量 DRAM，包括 DDR3 和 LPDDR1/2，MCP 系列产品主要系将 NAND 或者 NOR 与 DRAM 合封在同一个封装内的存储芯片，目前公司产品被广泛应用于通讯设备、安防监控、可穿戴设备、移动终端等终端产品。

主营业务快速发展，营收规模持续稳定增长。

顺应行业发展趋势，公司凭借关键核心技术和高性价比产品，实现了营业收入的持续高速增长。

2018-2020年公司营业收入分别为 5.1 亿元、5.14 亿元和 7.84 亿元，年均复合增长率达到 24.01%，实现归母净利润分别为-0.22亿元、-0.64亿元和0.2亿元，其中2018-2019年亏损的原因主要系公司产品价格随行业周期性波动整体呈下行趋势，同时公司尚未具备规模优势且研发投入较大。

2020年受益于 NAND 系列产品价格企稳，公司部分产品经过前期市场培育和大客户开拓开始放量，公司成功实现扭亏为盈，2021年延续高增长态势，截至2021年Q3，公司实现营业收入7.85亿元，同比增长32.75%，实现归母净利润1.68亿元，同比增长923.57%。

此外，公司于2015年收购并合并报表的子公司 Fidelix 销售规模保持稳定，盈利情况逐步改善，2021年上半年实现营收1.89亿元，实现归母净利润152.57万元。

公司2021年毛利率大幅提升，期间费用把控能力进一步加强。

2018-2020年公司毛利率分别为22.24%、14.91%和22.04%，其中2019年毛利率出现大幅下滑的原因主要系受市场供需关系影响，NAND产品价格出现较大幅度的下降但晶圆采购价格降幅较小。

2021年前三季度公司毛利率大幅提升，达到38.59%，创下历史新高，净利率达到23.29%，同样实现大幅提升，公司盈利能力持续提升。

期间费用方面，公司把控能力得到大幅提升，期间费用率由2017年的26.88%下降至2021年前三季度的6.11%，2021年前三季度公司销售、管理和财务费用率分别为2.25%、4.79%和-0.93%，相较于2020年分别减少0.35pct、1.01pct 和 4.84pct，公司费用把控能力得到进一步加强。

NAND Flash 占据半壁江山，公司产品结构逐步趋于稳定。

公司产品营收结构中，NAND 芯片占据主要份额，2021年上半年占比达到 51.32%。

整体来看，近两年公司产品结构逐步趋于稳定，2021年上半年其余三种产品 NOR、DRAM 和 MCP 占比分别为 18.80%、6.88%和 20.84%。

各类产品毛利率方面，NAND 芯片毛利率在2019年出现大幅下滑，主要系产品市场价格出现了较大幅度的下降，此后在2020年市场略有回暖，同时大容量高毛利率产品占比大幅提升带动 NAND 毛利率提升，而后2021年上半年市场需求旺盛，平均价格上升使得NAND产品毛利提升至 43.81%。

NOR 芯片毛利率呈现先降后升的趋势，主要原因为产品价格先呈下行趋势，而后2021年上半年因市场需求增加产品价格上升提升毛利率至33.82%。

DRAM 芯片方面，公司产品品类齐全，品类结构的各年度变动带动毛利率略有波动，2020 年及2021年上半年毛利率大幅上升主要系产品结构进一步优化，保留高附加值产品。

此外，MCP 产品毛利率整体呈先降后升趋势，其中2019年公司逐步调整 MCP 产品产线，销售规模持续下降，同时受 NAND 产品价格下跌、产品成本较高影响，导致毛利率大幅下降。2020年后，市场略有回暖，MCP 产品毛利率上升。

NAND 系列：大容量产品占比提升，产品单价逐步提升。

公司 NAND 系列主要包括 1Gb 的小容量和 2Gb 及以上的大容量产品，自2020年开始，公司大容量产品占比提升，2021年上半年占比达到54.83%。

销量方面，2018年-2020年公司NAND系列销量持续上升，由3,239.65万颗增加至8,554.45 万颗，2021年上半年共计销售3129.17颗。

单价方面，呈现先降后升的趋势，2018年-2021年上半年系列均价分别为5.47元/颗、3.74 元/颗、4.66元/颗和7.63元/颗，其变动主要系NAND产品销售、收入结构变动及行业整体价格波动所致。

2019年NAND系列产品出现行业周期性波动，市场价格出现了较大幅度的下降，同时下游终端应用产品通讯设备的主控搭配需求由PPI NAND转变为低容量低价格的SPI NAND导致 NAND 平均单价下降。

2020年度公司NAND平均单价提升主要系NAND系列中大容量结构进一步提高，同时市场回暖，产品价格整体上升所致。

2021年1-6月公司NAND平均单价增至7.63元/颗主要系市场需求增加，NAND系列产品整体价格上升所致。

NOR 系列：128Mb及以上容量产品占主导地位，产品单价整体保持稳定。

公司 NOR 系列主要包括128Mb以下容量和128Mb及以上容量两类产品，其中128Mb及以上容量产品占据主导地位，2021年上半年占比达到64.28%。

销量方面，公司NOR系列的销量由2018年度的 4,688.05 万颗增长至2020年度的9,438.63 万颗，增长主要源于下游新兴应用领域尤其是可穿戴设备的需求持续扩大，公司适时推出针对性的产品应用于传音控股、麦博韦尔等优质终端客户。

单价方面，NOR系列产品价格整体保持相对稳定，2018-2020年均价分别为 2.07 元/颗、2.01元/颗和1.93元/颗，2021年1-6月受益于市场需求增加影响整体上升至 2.18 元/颗。

DRAM 系列：终端应用需求变化驱动产品细分结构变动，销量下滑单价趋稳。

公司 DRAM 系列主要包括 LPDRAM、SDRAM、PSRAM 和 DDR3 四类。

销量方面，受产品下游终端应用需求变化等原因，公司逐步调整 LPDRAM、DDR3 产品线，同时不断推进研发 LPDDR4 等产品，但由于新产品推出需要一定周期，因此整体销售略有下降。

单价方面，2019 年度销售单价较低主要系占当年度 DRAM 销售额 27.77%的 8Mb 的 PSRAM 平均单价较低拉低当年度平均单价，其他各年度销售价格基本稳定，2018 年-2021 年上半年系列均价分别为 6.02 元/颗、3.82 元/颗、5.59 元/颗和 5.70 元/颗。

MCP 产品：产品结构调整致销售下滑，产品单价稳定。

受下游市场处于更新迭代影响，公司调整产品结构，MCP 系列产品收入下降。

单价方面，公司 MCP 产品的销售均价相对稳定，与产品特点、客户粘性等密切相关。

一方面，公司 MCP 产品容量分布较多，不同细分容量产品价格总体较为平稳，个别产品如 2G2G、1G1G 因客户需求变化价格较其他细分产品变动相对较大，但因收入占比相对较低，总 体影响较小。

另一方面 MCP 产品具有客户粘性较强特点，在下游终端客户自身产品结构相对稳定情况下，因更换 MCP 产品成本较高，其通常会选择相对稳定的供应商，产品价格也相对稳定。

2.2、自主知识产权，差异化竞争聚焦中小容量市场

持续高研发投入叠加底蕴深厚人才团队助力提升公司盈利能力及市场竞争力。

公司持续加大研发投入，创新能力和技术优势不断增强，2018-2020年公司研发投入分别达到 0.5 亿元、0.48 亿元和 0.48 亿元，占营业收入比例分别为为 9.84%、9.44%和 6.06%，2021 年前三季度公司研发投入达到 0.47 亿元，研发投入占比为 6.04%。

与此同时，公司高度重视知识产权的自主性与完整性，经过多年持续不断的研发和创新，拥有多项发明专利且自主完整、权属清晰，截至目前共计拥有覆盖主流存储芯片的境内外发明专利 82 项，集成电路专业布图设计所有权 34 项。

此外，公司建立了经验丰富、底蕴深厚的设计团队，截至2021年 6 月 30 日，公司研发人员占总员工比例达到 42.61%，其中 63 人拥有超过 10 年以上行业知名公司的工作经历，多数曾在行业头部企业供职，具备丰富的研发经验和前瞻的战略眼光。

公司核心技术均来源于自主研发。

核心技术是公司核心竞争力的载体，经过多年的技术积累和研发投入，公司在 NAND、NOR、DRAM 等存储芯片的设计核心环节都拥有了自主研发能力与核心技术。

截至当前，公司的核心技术包括 6 项 NAND Flash 相关技术、2 项 NOR Flash 相关技术以及 1 项 DRAM 相关技术。

专注中小容量存储芯片，工艺制程国内领先。

凭借强大的研发能力，公司得以不断推陈出新，及时迭代提升产品关键性能，其在销产品已实现涵盖市场主流的中小容量存储芯片。

公司 NAND Flash 产品存储容量覆盖 1Gb 至 8Gb，可满足消费级、工业级客户在不同应用领域及应用场景的需求，公司的 NOR Flash 存储容量覆盖 2Mb 至 256Mb，可满足快速启动代码程序需求的多种应用场景，具有传输速度快、可靠性高等特点并支持多种数据传输模式，普遍应用于可穿戴设备、移动终端等领域。

公司 DRAM 产品目前主要为 DDR 和 LPDDR，其中 DDR 产品具有高带宽、低延时等特点，可应用于通讯设备、移动终端等领域，LPDDR 系列包括 LPDDR1 和 LPDDR2，适合于移动互联网中的智能终端、可穿戴设备等产品。

工艺制程方面，公司的 NAND Flash 已具备 2xnm 制程的量产能力，并拥有向 1xnm 制程进一步迈进的经验积累和技术储备，NOR Flash 可实现 48nm 制程量产，二者均为我国领先的闪存芯片工艺制程，实现了国内闪存芯片的技术突破。

2.3、完备供应链体系，与中芯国际建立战略合作关系

Fabless经营模式，打造稳定可靠供应链体系。

公司作为Fabless设计公司，与国内外多家知名晶圆代工厂、封测厂建立互助、互利、互信的合作关系，积累了丰富的供应链管理经验，有效保证了供应链运转效率和产品质量，打造了具有“本土深度、全球广度”的供应链体系。

晶圆制造环节，公司已经与大陆最大的晶圆代工厂中芯国际建立战略合作关系，在工艺调试设计、产品开发、晶圆测试优化等全流程各环节形成了良好的交流与合作，在高可靠性、低功耗存储芯片的特色工艺平台上已展开连续多年的深度技术合作，研发了多种闪存芯片的标准工艺，提高了晶圆的产品良率和生产效率，继共同开发大陆第一条 NAND Flash 工艺产线后，目前已将 NAND Flash 工艺制程推进至 24nm。

同时，公司与全球最大的存储芯片代工厂力积电建立了多年的紧密合作，在其多条存储芯片先进制程的生产线上实现了产品的稳定量产，进一步扩充了产品种类，提升了公司市场竞争力；封装测试环节，公司已经与紫光宏茂、华润安盛、南茂科技、AT Semicon 等境内外知名封测厂建立稳定的合作关系。

2.4、 广泛平台认证，期待销售逐步放量

公司产品获广泛平台认证，客户资源丰富优质期待逐步放量。公司与多家主控芯片平台厂商构建了生态合作，通过产品在平台厂商验证的方式，不仅提升公司存储产品性能和质量在行业内的认可程度，还有助于缩短公司产品在终端客户的导入时间。

目前，公司产品不仅在高通、博通、联发科、紫光展锐、中兴微、瑞芯微、北京君正、恒玄科技等多家知名平台厂商获得认证，同时已进入三星电子、海康威视、大华股份、歌尔股份、传音控股、中兴通讯、惠尔丰等国内外知名客户的供应链体系。

根据公司招股说明书披露，2021-2022年，公司在通讯设备、可穿戴设备等领域的大客户完成前期导入，未来产品销售有望进一步放量，从而提升公司的持续盈利能力。

2.5、布局1xnm和车规级等高阶产品，发展潜力巨大

公司募集资金投资均用于主营业务，有利于公司对现有产品进行技术升级，提升产品性能、丰富产品结构、增强公司的核心竞争力和提高市场份额。

募集金额共计7.5亿元，计划投资的项目包括：1xnm 闪存产品研发及产业化项目、车规级闪存产品研发及产业化项目、研发中心建设项目和补充流动资金。

1xnm 闪存产品研发及产业化项目

推进产品制程升级，加速实现国产替代。目前国际NAND Flash的先进制程已经达到 1xnm,公司作为存储芯片设计公司，将坚持不断创新，推进公司产品制程进一步升级，降低成本，增强产品市场竞争力。

公司拟在现有的存储芯片设计能力的基础上，与中芯国际合作开发生产1xnm NAND Flash芯片，实现国内存储芯片先进制程技术的进一步突破，从而为将来设计更高容量、更具成本优势的产品打开空间，提供先进工艺制程的保障。

车规级闪存产品研发及产业化项目

受益于汽车智能网联持续渗透影响，未来存储IC将成为汽车半导体市场中增长最快的细分领域之一，根据搜狐汽车研究室数据，2019年全球汽车存储IC市场规模为36亿美元，预计到2025年将增长至83亿美元，2019-2025年CAGR为14.94%。

顺应智能汽车发展战略，打造高附加值车规级产品。

车规级存储芯片在工艺技术、使用环境、抗振能力、可靠性等方面比传统消费电子类存储芯片要求更高，因此该类存储芯片具有高附加值、高技术门槛等特点。

公司将顺应汽车产业在智能网联功能的布局，大力发展在工艺技术、使用环境、抗振能力、可靠性等方面比传统消费电子类存储芯片要求更高的车规级存储芯片，实现车规级闪存产品的产业化目标。

研发中心建设项目

积极布局行业前沿产品，由通用型向特色型延伸。公司研发存算一体化芯片、DTR NAND 等前瞻性产品，旨在加强技术研发，确保公司整体技术的先进性，对行业前沿技术进行探索，拓展公司产品系列由通用型芯片向特色性能产品延伸。

未来随着公司产品结构优化，高技术产品有望带来更高单价从而提升公司整体盈利中枢，实现量价齐升，确立未来的竞争优势。

3、 关键假设

公司是少数同时具备NAND,NOR,DRAM三大存储芯片设计能力的公司，随着各个产品细分领域的需求稳步增长，公司业绩也将步入发展快车道。

随着下游应用场景的升级，SLC NAND呈现出更多的需求，例如智慧安防在前端设备就需要进行一定数据量的运算，因而在终端设备会加一颗NAND芯片，又例如可穿戴设备如智能手表等随着功能的增多，传统的NOR方案不够用，需要增加NAND来补充。

叠加现在可穿戴，智慧安防，物联网，智能汽车等细分领域发展迅速，并且公司是SLC NAND本土领导者，有望充分受益于国产替代，我们预计公司未来NAND系列产品未来两年分别有望实现约30%，35%的增速，MCP系列产品未来两年将保持约35%的增速。

随着TWS耳机等市场经历高速增长期后进入平稳发展期，我们预计NOR系列产品未来两年有望实现约15%，20%的增速。

公司DRAM主要应用于利基型市场，智能音箱、智能监控等智能家居产品以及车载智能化带来的智能座舱，车内显示等赛道快速增长给利基型市场需求带来快速成长，叠加公司LPDDR4产品也即将量产，产品结构显著升级，DRAM系列产品将迎来高速成长，预计未来两年有望实现约90%，65%的增速。

目前部分晶圆代工2022年年底产能都已被订购，因此芯片制造端偏紧的局面有望延续到2022年底，行业整体依旧会保持供给偏紧的局面。另外考虑到东芯产品更多的在利基型市场，产品价格波动较小，所以我们假设未来两年公司产品价格变化不大。

4、报告总结与盈利预测

公司是中小容量存储芯片领导者，随着移动互联速度进一步提高，很多传统利基型市场的需求正在快速增长，以及汽车智能化电动化趋势带来车载存储芯片的需求也迎来猛增，我们预测公司未来五年均会受益于行业发展而快速成长。

我们预计2021-2023年收入分别为11.71、15.44、20.86亿元，EPS（暂未考虑超募资金做其他用途）分别为0.55、0.76、0.99元，当前股价对应PE分别为82、60、46倍，考虑产品主要为工规和车规级产品，未来将受益于5G、智慧安防、工业互联网和新能源车等领域需求爆发而快速成长，可以给予一定估值溢价。

5、风险提示

（1）存储行业产品价格周期下行风险；

（2）技术升级导致产品迭代不及预期风险；

（3）产品所处市场规模较小，市占率存在进一步降低风险；

（4）成本尚不具备规模优势风险；

（5）国际贸易摩擦风险；

（6）募投项目进度不达预期的风险等。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

经销为主直销为辅，立高食品：渠道精耕成效显著，构建强劲壁垒

烘焙食品客户具有“分布广、需求散、品规多”的特点以及需要“技术指导、培训和服务”的需求。为应对这样的客户特征及需求，需要烘焙企业具有高效的营销服务体系和渠道运营及管理能力，这通常需要长时间的经验积累和强大的执行力作为支撑。 因此，市场新进入者难以在短期内形成较强的客户黏性，也缺少足够的技术服务经验及能力，烘焙渠道“易守护难攻”。 因此，具有较高渠道壁垒的烘焙食品企业通常拥有足够长的雪坡，可以帮助企业不断复制成功的经验，并且加深护城河。

本文旨在重点探讨以下问题：

1. 着眼当下，立高的渠道结构如何？

2. 回顾过往，立高渠道优势强在何处？

3. 立高的渠道优势是否为其带来利润的增量？

1. 渠道结构：直销为主经销为辅，商超贡献提升

多年积累，构筑渠道网络。通过长期积累，公司凭借其不断扩充的销售团队，高质量服务、快速响应、稳定产品供给，现已打造出广泛而深入的销售网络，各渠道粘性持续加强。

截至2021H1，公司渠道网络遍布我国除港澳台外全部省、直辖市、自治区，深入 357 个城市，合作经销商超过 1800 家，直销客户超过 380 家，服务的终端客户超过 5 万家。

公司销售渠道以经销为主直销为辅，此外还包括少量零售渠道，分为线上电商及线下零售。

从收入构成来看，2020年立高经销收入占比 77.8%，直销占比 13.5%。

从利润贡献来看，各渠道利润差异较小，2020年公司经销、直销商超、零售渠道毛利率分别为37.1%、45.8%、29.5%，商超类直销渠道毛利率相对较高，但考虑到针对商超类直销客户的返点及配送成本更高，因此实际上各渠道之间的净利率差异较小。

我们将立高的渠道结构与海融科技、南侨食品、桃李面包以及安井食品进行了横向比较，其中海融科技主营植物脂奶油兼少量巧克力及果酱等产品，2020年经销收入占比83.3%；南侨食品产品以烘焙油脂等大宗原料为主，兼少量淡奶油及冷冻面团等产品，2020年经销收入占比61.9%；桃李面包主要产品以预包装为主，销售场景更适用于在超市等直销渠道，因而经销占比较低，2020年经销收入占比为38.3%。

总体而言，同行业公司大多都采用了经销的销售渠道，但经销收入占比随各自产品类型的不同而有所差异。

探究其原因，我们认为主要系烘焙食品行业分散，参与者众多，经销渠道可以帮助公司迅速提高市场份额，节约运输成本。

由于2020年疫情影响，我们选择立高及桃李面包2019年财务数据进行对比，可发现其毛利率及净利润水平均较为接近，但桃李面包销售费用率更高，立高管理及研发费用更高，可见立高更容易实现规模化。

进一步拆分销售费用，立高较桃李运输成本更低，二者运输费用率分别为5.2%/12.6%，此外立高销售费用中职工薪酬和差旅费用率较高，分别为7.2%/2.5%。

立高经销商规模较小，主要扮演“中间配送商”的角色。

公司自2017起开始进行渠道优化，建立扁平化的经销商管理模式，加强直接对接终端的深度技术服务能力，减轻对经销商的依赖程度。

经我们调研了解，由于终端客户在使用冷冻烘焙面团时需要专业培训服务，更依赖于具备专业指导能力的公司销售人员而非经销商，因此公司通常情况下都会为经销商配备销售人员，与经销商一同对终端客户进行服务，快速响应终端客户需求。

在这个过程中，立高的经销商们主要扮演“配送商”及中小客户的集散中心的角色，而同行业的其他大部分的烘焙厂商主要依靠经销商开拓终端，对经销商的依赖度更高。

➢ 从规模看，公司经销商规模整体较小，500 万元以上的经销商数量较少，通过这种小商模式，公司一方面节约了运输成本，另一方面弱化了经销商的销售角色，有利于公司更为直接的把握客户资源，加强与终端客户的粘性；

➢ 从区域看，公司在成熟市场（华南地区）单经销商平均创收远高于其他地区，接近均值的两倍，未来随着冷冻烘焙应用场景增加、渗透率提升，公司在其余市场的单经销商创收能力有较大提升空间。

山姆会员店拉动商超应收比重增加。

公司直销客户主要为大型连锁烘焙店、商超、餐饮等。由于烘焙产品生产技术壁垒较高，立高的冷冻烘焙产品可帮助缺少专业人员及设备的商超及餐饮渠道客户享受烘焙需求增长的红利，二者相辅相成，实现互利共赢。

近年来，随着山姆会员店发展迅速，公司品牌影响力逐年增强，公司麻薯、瑞士卷等明星产 品在山姆会员店销售火爆，山姆会员店对公司的营收贡献持续增长，进一步推动了公司冷冻烘焙食品业绩快速放量，直销渠道中商超占比提升显著，由2017年的5909万元提升至2020 年的2.44亿元，年均复合增速达60.5%。

客户结构多元，消费场景丰富。

公司客户较为多元，而业内其他企业往往专注于单一渠道。目前，公司整体渠道端收入占比依次为烘焙店、商超、餐饮几类，我们预计短期仍将维持该渠道格局。

公司烘焙店客户包括幸福西饼、味多美、好利来、面包新语等知名连锁烘焙店；商超客户覆盖沃尔玛/山姆会员店、盒马生鲜、永辉超市、家乐福、华润万家等大型商超；餐饮渠道已与海底捞、豪客来、希尔顿欢朋酒店、乐凯撒披萨等连锁餐饮品牌建立了合作。

对比行业其他公司，立高客户结构呈现如下特点：

1）客户较为多元，而业内其他企业往往专注于单一渠道，丰富的客户资源不仅促进了立高产品的销售范围扩大，还打开了公司新品研发的方向与应用空间，更有利于减少了单一渠道的波动风险。

2）客户多以烘焙门店等小 B 端客户为主。通常而言，这类客户议价能力相对较弱，信用政策为先款后货，且他们更愿意尝试公司的新产品，更依赖于公司提供的差异化服务。

2. 回顾过往，稳扎稳打构建渠道壁垒

通过立高多年的渠道精耕，成效显著，构筑了强劲的渠道壁垒：

具体体现在以下几个方面：

1）通过前瞻性布局，率先构建起广度及深度兼备的渠道网络。公司与客户合作关系一旦建立，原产品的替代风险较小，且渠道复用率高，先发优势显著；

2）公司通过高激励、强管理的方式，打造出强拓客及服务能力的销售团队。公司烘焙产品应用场景较为封闭，产品间缺少直接价格对比，且实际应用过程中需要一定技术指导，而公司销售团队高频、专业且细致的服务能力完美把握了烘焙产品销售的要义；

3）公司积极维护经销商利益的同时，弱化经销商职能，提升经销商忠诚度的同时，将终端 把控在自身销售人员手中；

4）公司强大的渠道优势离不开富有竞争力的产品力及供应链作为背书，三者相辅相成，支撑公司业绩高增长。

2.1 布局前瞻，持续优化渠道结构

2.1.1 立足华东华南，抢先进行全国化布局

立高为冷冻烘焙行业龙头，先发优势显著。对比同行业其他公司，立高冷冻烘焙食品营收占比超过 50%，成为公司核心主业，而南侨食品及千味央厨虽有布局冷冻烘焙业务，但营收贡献较低，分别为 5%和 20%。此外，立高SKU较多，营收规模行业领先。

从产能布局上看，立高目前销售区域集中在华东和华南，销售占比达到 6 成。

一方面原因是受产能分布局限，公司生产基地集中在华南的佛山三水、广州增城和南沙，华东的浙江长兴等地；另外一方面华东、华南地区消费能力强，烘焙产品消费需求更大。

2020年公司利用自有资金扩建三水生产基地，启动华北的河南卫辉生产基地的建设。据美团点评数据，河南和山东两省的烘焙门店数以及开店增速均在前十，启动华北生产基地建设，有助于提升公司在华北地区的市场份额和竞争力。

未来公司将形成华南、华东、华北三大生产区域，六大生产基地的网络布局。对比同行业其他公司，南侨食品产能集中在天津与上海，千味央厨主要分布在河南，新迪嘉禾与黑玫瑰食品分别分布在浙江与广东，公司的生产能力与全国化布局领先。

2.1.2 深耕下沉市场、优化渠道结构

挖掘下沉市场，提供业绩增长动力。

随着居民消费水平及消费者对烘焙食品接受度的不断提升，国内烘焙门店由一二线城市快速向三四线城市乃至乡镇快速扩展，据美团点评数据，三线以下城市烘焙门店占比由2016年的 48.8%增长至2018年的 51.8%。

为适应这一烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势，公司营销网络也不断下沉，公司三线及以下城市的客户数量2020年 6 月底超过 1,000 家。

与同行业其他企业相比，公司在大量三线及以下城市的经销商布局更为深入，构成公司渠道布局的关键一环，是公司竞争优势的体现和未来业绩增长的重要来源。

经销结构优化升级，提升效率。

公司自2017年起加强对营销网络体系的精细化管理及全国化布局，不断进行渠道下沉，尤其将华南以外的地区将一个经销商覆盖多个城市调整为一个经销商负责一个城市，并在全国各地大规模启用第三方外仓覆盖空白区域。

同时，公司加强经销商规范化管理，将原来以个人名义与公司合作的经销商变更为以个体工商户或公司形式；2018年，公司大力进行经销商结构优化，特别是在华南、华中等较为成熟区域实施经销商优化措施，在开发新市场的同时主动停止与部分规模较小的经销商合作，因而经销商数量减少至 1,663 家；随着整体经销商结构不断进行迭代升级，公司得以将精力及资源集中在优质经销商上，提升单个经销商销售额，经销商年均收入由2017年的 46.5 万元提升至 74 万元。

对比来看，立高经销商平均创收远低于安井及南侨。

我们认为主要系产品结构和、销售模式以及面向的终端客户的差异有关：

➢ 安井：安井产品结构与立高有所差异，客户使用安井的速冻产品时无需专业培训服务，而使用立高的冷冻烘焙面团产品时需要培训服务，因此安井更依赖于经销商，而立高主要依靠自身专业度较高的销售人员而非经销商；

➢ 南侨：与立高相反，南侨发展路线为成交额高的大客户路线，南侨食品直营客户数量远大于经销商数量，其经销商数量占客户总数量的 30%左右，但经销商销售金额占总销售额的60%左右，年销售收入大于 100 万元的客户数及销售收入占比均高于立高。

此外，南侨应用油脂产品的终端客户主要为焙烤类食品生产企业，其生产经营规模一般大于烘焙店，因而南侨单个经销商创收远高于立高。

2.2 管理能力突出，打造出强拓客及强服务力的销售团队

2.2.1 重视销售团队建设，员工激励充分

团队建设上公司不断加强精细化及驻地化管理。2019年公司加强了驻地化管理，将奶油、水果制品等烘焙原材料业务的本地化销售人员数量从2018年的 118 个增加至2019年的 132 个，冷冻烘焙业务上公司不仅将本地化销售人员数量从2018年的 118 个增加至2019年的 132 个，还在区域进行了进一步细分，将原来负责 2-3 个区域的销售人员调整至只负责具体一个销售区域，整体运营效率得以提升。

1）横向对比来看，通过草根调研数据，同业其他公司需要每个销售人员覆盖几个城市，乃至 1-2 个省份，而立高销售人员通常单人只需覆盖 1-2 个城市。此外，其他厂商通常需要经销商销售规模达到一定指标后才为其配备销售人员，很难有效服务经销商及终端，而立高一般会给每个经销商公司都配备一名销售人员进行跟踪服务；

2）纵向对比来看，渠道数量与销售人员数量的比值由2017年的 2.9 持续下降至2020年的 2.3，销售团队的完善将助力公司对客户的服务频次及精细化程度进一步提升。

员工激励制度充分，自上而下绑定核心团队利益。

面对销售团队中高层核心人物，2018、2021年公司通过两次股权激励及员工持股平台，充分加强营销总监、区域经理及核心销售骨干的利益绑定；面对销售人员，公司将其薪酬与销售业绩挂钩，随着近年来公司业绩的不断提升，销售人员的薪酬也在逐年提升。

2017年至2020年，公司销售人员人均薪酬由 9.42 万元/年提升至 12.4 万元/年，CAGR 近 10%，且远高于行业平均年薪水平。

充分的激励计划及可观的薪资水平彰显了立高对于销售团队建设及维护的重视程度，有利于充分调动销售团队的积极性，提升团队整体向心力。

2.2.2 团队管理狼性，任务指标明晰

公司主要获客方式来源于销售人员上门扩展，因此销售人员的客户拓展效率将对公司新产品的推广、市场扩张产生较大影响。

➢ 从团队架构上来看：公司分为烘焙、餐饮、商超、电商、海外 5 个事业部，销量较大的事业部下分大区-小区域-驻点的销售结构。

➢ 从任务设定上来看：销售人员每天按计划走访客户，到客户处打开 OA 定位打卡，与客户沟通产品解决方案和原料使用，通过服务的实际客户量及效果申请补贴及奖励。

每周，销售人员还需进行总结回顾，向上级汇报本周所接触的重点客户，上级销售经理将帮助其进行客户的二次回访及开发。

通过频繁的接触客户，立高得以提升心中亲切度，及时把握终端需求变化，快速相应客户要求。

据我们调研了解，大部分情况下立高销售平均每月需发现 5 家左右的新客户，冷冻烘焙产品 2-3 个月即可开发一个中小客户，2-3 年开发一个大客户。通过一系列狼性的团队管理方式，销售人员客户拓展效率得以大幅提升，帮助销售费用有效转化为业绩提升。

2.2.3 高频次、高质量服务客户，增强客户黏性

服务质量优异：公司销售人员在当地招聘后都会在总部进行为期一个月的培训，以保障服务质量。公司通过为客户提供高频次、高质量服务，一方面，帮助客户提升管理运营能力，促进销售提升，公司与客户实现互利共惠；另一方面，深度绑定公司产品与客户终端成品，增强客户粘性，提高其他品牌的进入壁垒。

因此，公司服务优势不仅提升了客户开发优势，还进一步规避了客源流失的风险。

技术服务高频：立高销售人员会上门为客户提供专业技术指导，如蛋糕裱花装饰、冷冻烘焙食品后期加工及应用等，充分发挥公司产品优势。

2020年，公司上门为客户提供服务超过 50 万次。产品及营销服务贴心：公司依托其广泛、多元的营销网络以及深入终端的服务方式，直接、高效把握客户实际需求，并快速地进行产品迭代。

例如，近年来公司为满足客户对原料产品需求的变化，对含乳脂植脂奶油进行持续升级；此外，公司还善于挖掘全新客户需求，为客户打造更为丰富的销售场景，增加新的收入来源。

例如，公司打造天使白面包、牛油果餐包等特色新品，在烘焙店边柜进行销售，公司还推出巧克力脆脆棒等休闲食品，用于烘焙店收银台上进行销售，充分开发收银台空间。

公司还凭借较强的创意能力，持续进行从产品搭配、消费场景开发到营销方案的创新等全套产品应用方案，将立高产品与客户终端成品深度绑定，构建充分的市场竞争优势。

配送高效：为保障较高的配送效率及维持产品品质，公司在经销商的选择上也较为谨慎，通常为当地头部经销商，开户过程需重点考核经销商的冷链仓储运输能力。据渠道调研数据，大部分公司烘焙门店经销商配送频次通常可实现 2-3 次/周，根据客户需求甚至可以实现每天配送一次。

积极开展线上线下活动：

我国烘焙门店分布较散，一对一服务成本较高，因此公司通过举办线上线下大规模的服务活动，集中力量办大事，更为高效的服务客户。

一方面，通过举办活动，公司相当于创建了一个供业内人士交流的平台，提高客户对立高的文化认同感；另一方面，举办大规模活动本身也是实力的彰显方式，有利于进一步巩固公司龙头地位。

2.3 充分保障经销商利益，渠道忠诚度高

渠道管理严格，市场管控能力突出。据草根调研了解，立高不同渠道之前界限明确，一般一个地区仅设置一名经销商，且采取较为严格的方式打击不同渠道之间的“窜货”行为：一旦发现“窜货”行为，通常情况下公司将首先对内部销售团队进行层层处罚，其次将对“窜货”经销商提出第一次警告，若再次出现窜货，经销商将被直接取消代理权。

通过魄力十足的渠道管理方式，销售人员更有动力帮助所负责经销商开阔及维护客户，经销商也加强了对销售人员信任度，二者之间形成了相互监督与约束的关系，有效形成有序的价格体系，维护了公司、经销商及消费者的各方利益。

公司给予经销商充分利润空间，渠道忠诚度高。立高经销商买断后，参考公司指导价自行进行销售。

根据我们渠道调研数据，以烘焙类产品为例，烘焙及餐饮渠道经销商毛利率约 15%-20%（根据销售额或销量指标完成情况发放 1-2 个点的年度返点），商超渠道经销商毛利率约 30%+，烘焙门店利润率 50%左右。

此外，足够的利润空间充分保障了经销商的忠诚度及稳定性。公司充分支持经销商工作，提供较高服务密度。

公司销售人员会帮助经销渠道开展系列营销活动，提升销量。例如协助经销商开展新品品鉴会活动，为其提供活动预案、宣传海报设计及一定资金，有效减轻经销商自身营销压力。

2.4 产品及供应体系优势持续为渠道赋能

2.4.1 持续提供新品，提升渠道壁垒

渠道的长远发展最终离不开公司强劲的产品力。公司产品开发思路为“迎合市场需求开展相应业务，发掘市场未成熟业务”，采用“大单品”策略而非“网红爆品”策略进行产品创新，帮助公司充分发挥技术沉淀，创造可持续的利润增长。

产品的长生命周期保障了稳定的投入产出。烘焙产品品类丰富，爆款产品生命周期较短。

以网红产品“脏脏包”为例，在2017年末突然走红，不到两年时间就变得无人问津。

而冷冻烘焙产品定制化程度较高，工业化生产过程中单条产线投入较大，在配方研发（原料配比）、设备采购安装调试，工人熟练提升等方面均需要大量时间、人力及资金成本。

且冷冻烘焙产品定制化程度较高，各产线间可替代性较差，因此短生命周期的“网红产品”试错成本较高，风险较大。

立高的研发机制从客户需求出发，成立专门产品需求中心，开发长生命周期的大单品，能最大化投入产出比，充分发挥规模效应的同时积累丰富的经验，进一步强化优势。

公司的冷冻烘焙业务开展时期领先于同行，从早期无需发酵、生产工艺较为简单的中式糕 点作为起点，并在生产中不断进行消化、吸收和创新，不断提升对冷冻烘焙产品的配方、生产设备和生产工艺，并一步步将品类拓展指生产技术难度较高的冷冻面包、蛋黄酥等产品。

其中，挞皮作为公司早期单品，每年保持 20%左右增长，2015年公司推出甜甜圈（开发时间 1.5 年），一经推入市场便得到迅速放量。

2017-2019 年挞皮及甜甜圈两大单品合计贡献收入的比例为22.3%、24.7%、26.2%。2019 年公司新推出麻薯产品（开发时间 0.5 年），2020营收已超过 1 亿元。

2.4.2 构建高效供应链体系，夯实公司渠道服务力

由于公司产品需要冷库储存、冷链运输，要求较高，若温度不达标将会对产品的口感、品质及外观产生较大影响，因此公司不断提升运输及仓储管理能力，以实现维持产品品质、降低食品安全风险、提高配送效率、加强客户信任度的目的。

对于烘焙食品原料，公司在广东省内主要通过自有车辆配送，配送半径覆盖约300公里，省外的地区则主要由第三方物流公司配送；对于冷冻烘焙食品，立高食品在行业内较早自建冷链物流车队,将冷冻烘焙食品由各地外仓自主配送至客户手中。

公司自有车辆主要负责厂区及各地仓库至客户处的物流，对于厂区及各仓库间的干线运输，以及少量偏远地区的配送则由第三方物流公司负责，公司承担产品销售的配送费。

公司产品需要冷库储存、冷链运输，要求较高。

除自有及租赁仓库和自有冷链车辆运输外，公司还利用第三方仓储服务和冷链物流。截止2020 H1，公司共拥有 30 台运输车辆，使用的第三方冷链外仓 34 处，运输仓储费用规模效应逐渐显现。

此外，公司通过完善物流、仓储、经销商管理不断夯实对渠道的服务力,具体体现在以下几个方面：

➢ 物流方面：公司设置合格车辆准入清单，要求自有及第三方车辆均具备实时温度监控系统或便携式温度仪，保证装货前及在途运输中温度达标；

➢ 仓储方面：公司实时监控温度，并每月按仓储温度达标、仓储温度回传等指标对第三方外仓进行考核。

➢ 经销商管理方面：公司已建立起了冷链管控制度，并正逐步将温控仪接入经销商仓库中，以提高公司产品在整个流通环节中的温度控制水平。

运输仓储费用规模效应有望逐渐显现。

截至2020年，公司仓储运输费用占营收比重为 6.47%，单位运输成本为 0.73 元/kg，高于行业内的其他企业，主要系以下原因：

1）立高的生产基地相对较少，运输半径较大，除自有及租赁仓库和自有冷链车辆运输外， 公司还利用第三方仓储服务和冷链物流，使得公司仓储及运输费用高于安井。

2）公司较南侨而言渠道下沉更深，运输范围、距离相对更大，从而仓储运输费用更高。

参考安井食品已在全国多地完成产能布局，2020年仓储物流费用占营收比为 3.25%，我们认为，随着公司营收规模扩大，产能布局完善，我们预计成熟阶段公司物流配送费用率有望有 2 个点左右下行空间，助力公司盈利水平提升。

3. 渠道优势贡献高周转，驱动 ROE 领先同行

我们希望通过杜邦分析的角度，来探讨以下问题：

立高的渠道优势是否为其带来利润的增量？

整体来看，立高在 ROE 水平、周转能力等方面明显优于同行，渠道整体周转效率较高，资金周转能力稳定，存货周转率表现亮眼，渠道优势已为其构筑了宽广的护城河。公司 ROE 水平领先同行，高周转为主要驱动因素。

公司2017-2020年 ROE 水平分别为22.62%、20.92%、46.74%及 41.35%，2020年起公司 ROE 略有下滑主要由于系疫情影响下总资产周转率有所下降。

跟同行业其他公司相较而言，立高食品整体 ROE 表现亮眼，其原因主要系公司渠道把控力较强，对经销商及客户采用严格的应收账款到期催收制度，采用以销定产的生产方式以及精细化生产采购模式，总资产周转率远高于行业平均水平，驱动公司 ROE 水平领跑同行。

渠道效率较高，周转率行业领先。

从应收账款周转天数来看，立高对大部分经销客户采用先款后货、买断式经销政策，对小部分及直营客户给予一定信用账期，应收账款的周转天数为 20 天左右，处于行业平均水平。

2019年起随着对商超客户的销售规模上升，应收账款周转天数有所增加；从应付账款周转天数来看，立高的应付账款周转天数近年来稳定在 40-50 天左右，渠道占款的能力较强。

从存货周转率来看，2020年立高食品存货周转率为 8.7，远高于海融科技的 4.7 及南侨食品的4.2。

其主要原因系公司按月制定生产计划及原材料采购周期较短，一般情况下公司油脂 1-2 天采购一次，维持 1 天的安全库存；糖类 5 天采购一次，维持 5 天的安全库存；面粉 1-2 天采购一次，维持 1 天的安全库存；乳制品每天采购，维持 1-2 天的安全库存。而南侨食品会维持约 3 个月的存货储备，海融科技一般维持 3 周左右供应量。

同时，公司销售周期较短，在不缺货的情况下，客户下单 1-2 天内即可发货，且运输时间根据距离远近，一般为 1-7 天，从客户下单到送达客户一般不超过 1 个星期。

4. 盈利预测及报告总结

冷冻烘焙食品：行业仍处于发展早期阶段，未来渗透率仍有较大提升空间。

立高作为行业龙头，占据市场先机，渠道壁垒已显现，处于扩建产能的上行阶段，具备成长性。

2021年麻薯产品放量较快，我们预计今年实现约 4 亿营收，对冷冻烘焙产品营收贡献超过挞皮成为第一。

2022年我们预计冷冻烘焙产品营收维持2021年麻薯第一、挞皮第二、甜甜圈第三的结构，2023年随公司产能进一步释放，冷冻蛋糕、丹麦、饼干、起酥类新品有所补充，冷冻烘焙业营收维持稳定增长。

我们预计公司2021-23年冷冻烘焙食品营收分别为17.6/23.9/31.4亿元，分别同比+84.2%/35.9%/31.2%。

烘焙食品原料：

烘焙原料行业已进入平稳增长阶段，目前市场需求仍较为强劲，未来随着公司品牌效应进一步提升，产能进一步释放，公司烘焙原料产品有望维持高增长。

奶油产品方面，我们预计公司2021-2023年奶油业务分别实现营收4.7/5.8/7.1亿元，分别同比增长26.6%/23.0%/23.9%。

水果制品方面，我们预计公司2021-2023年水果制品分别实现营收2.0/2.4/2.8亿元，同比增长21.1%/18.0%/17.7%。

酱料方面，我们预计公司2021-2023年实现营收1.8/2.2/2.8亿元，分别同比29.5%/25.0%/26.1%。

毛利率端：受油脂、糖类、面粉、鸡蛋等原材料价格上涨及产品结构调整等因素影响，2021 年公司毛利率有所下降。

预计未来通过产品结构优化、高毛利的新品推出、产品提价等方式帮助公司毛利率平稳增长。

预计2021/22/23年公司毛利率分别为35.9%/36.1%/36.4%。

报告总结：

我们预计公司2021/22/23年营收分别为28.1/36.5/46.5亿元，分别同比+55.1%/29.9%/27.6% ； 归母净利润2.9/3.5/5.0亿元，分别同比+23.6%/22.7%/43.2%，对应PE82.5/67.2/46.9 倍。

加回股权激励费用后，预计2021/22/23年调整后归母净利润3.1/4.2/5.5亿元，同比+34.4%/34.2%/31.0%；当前市值对应PE为75.9/56.6/43.2倍。

5. 风险提示

食品安全风险。

公司生产经营环节众多，运输和仓储存在利用第三方冷链物流和仓储服务的情况，如果发生食品安全风险，将对公司品象以及销售造成不良影响。

新品不及预期。

消费者自身对产品口味、营养价值等方面的需求偏好也在发生转变，若公司无法持续进行创新或者创新方向出现偏差，面临竞争力下降、市场份额被竞争对手抢占的风险。

行业竞争加剧。

需求的持续旺盛以及盈利能力的提升，吸引了大量的外部资本进入该行业，公司所面临的市场竞争也日趋激烈。

调研情况及样本选择或存在误差风险。

由于调研样本有限，调研区域具有局限性，因此存在调研情况及样本选择或存在误差风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

电子行业研究报告：800V时代到来，碳化硅深度受益，迎来甜蜜时刻

一、800V高压系统时代到来，碳化硅深度受益

1.1 碳化硅具有低导通损耗、低开关损耗优势

相对于Si基IGBT，碳化硅具有低导通损耗、低开关损耗，应用于800V高压平台的电动汽车，可以充分体现快充、节能的优势。

在车用方面：SiC MOSFET在性能方面明显占优，可以降低损耗，减小模块体积重量，IGBT 在可靠性、鲁棒性方面占优。

碳化硅器件应用于车载充电系统和电源转换系统，能够有效降低开关损耗、提高极限工作温度、提升系统效率。

目前全球已有超过20家汽车厂商在车载充电系统中使用碳化硅功率器件；碳化硅器件应用于新能源汽车充电桩，可以减小充电桩体积，提高充电速度。

碳化硅在新能源汽车中主要应用于DC/DC直流变压器、DC/DC升压器、OBC车载充电器以及动力电机控制器。

1.2 碳化硅有望在800V系统中大显身手

SiC由于其高耐压的特性，在1200V的耐压下阻抗远低于Si。

从400V提升到800V，意味着电动汽车所有的高压元器件及管理系统都要提高标准，首当其冲的就是逆变器。功率器件是电动汽车逆变器的核心能量转换单元，目前，传统IGBT通常适应的高压平台在600-700V左右，如果直流母线电压提升到800V以上，那么对应的功率器件耐压则需要提高到1200V左右。

SiC由于其高耐压的特性，在1200V的耐压下阻抗远低于Si，对应的导通损耗会相应降低，同时由于SiC可以在1200V耐压下选择MOSFET封装，可以大幅降低开关损耗，这将大幅提高功率器件的效率。

全球最高水平，1200V碳化硅导通电阻控制在3mΩ•cm2以下。

作为为全球碳化硅龙头，Wolfspeed在电阻率指标控制方面表现优异，750V碳化硅导通电阻控制在2mΩ•cm2左右，900V碳化硅导通电阻控制在2.5mΩ•cm2以下，1200V碳化硅导通电阻控制在3.2mΩ•cm2左右，Rohm也表现出色，650V碳化硅导通电阻控制在2mΩ•cm2以下，1200V碳化硅导通电阻控制在3mΩ•cm2以下。

800V下SiC总功率损耗显著低于Si。

当今最先进的400 V Si‑IGBT逆变在8至10 kHz的开关频率下运行。电压压摆率通常高达5 kV/µs。传统Si技术和SiC技术在800V下的总功率损耗之间存在显著差异。

SiC 可以实现更高的功率密度。

由于导通电阻低，在SiC半导体中产生的热损失很低。这允许更高的开关频率，紧凑的封装空间和减少功率模块的冷却能力需求。

因此，SiC半导体比Si半导体需要更小的封装空间，可以实现更高的功率密度。

轻载时，SiC低导通损耗对续航提升更加明显。

使用SiC技术的MOSFET在开关过程中表现出比使用Si技术更高的效率。低Rdson的优势是SiC MOSFET半导体在800V逆变器应用的主要原因。

较宽的带隙和较低的表面电阻上较高的击穿电压，允许以较高的压摆率切换高电压，以上这些都是SiC的材料优势。由于更低的Rdson，开关损耗较低，可以应用较高的开关频率，特别是在轻载时，低导通损耗有对工况效率提升更加明显。

在电机运行期间：逆变器会将电池提供的直流电压转换为快速脉冲电压，从而产生谐波交流（AC）电流，交流电又将产生转子跟随的旋转电磁场。

通过这种方式，脉冲电信号逐渐接近均匀正弦波形（40kHz及更高）的最佳值，高频损耗减小。

电流的频谱也会变得“更干净”，从而减少了以发热形式出现的谐波损耗。

碳化硅在开关状态下比采用硅IGBT的当前标准解决方案具有更高的电导率。

在车辆层面，与 Si IGBT相比，使用SiC MOSFET可将800 V电压水平的系统效率提高多达 3%。除了这一优势之外，碳化硅还可以显着提高逆变器输出的电压压摆率>20 kV/µs（理论上），这是当今的硅半导体解决方案所不能达到的指标。与 Si IGBT相比，在相同开关频率下的逆变器可以进一步提高2-4%的效率。

总体而言，电动机频率的增加导致效率进一步提高1-2%。为了减少效率劣势，必须在EMC 约束允许的情况下将电压压摆率调整为最高。通过使用SiC代替Si半导体，系统优化在800V 的电压水平下总共提高了6–8%的效率。为了实现SiC技术的效率提升，除了压摆率和开关频率的工作点相关调整之外，还必须软件优化及算法优化进一步提升系统效率。

二、800V电驱采用碳化硅，整车可节能5-10%

2.1 轻载、低速工况下，碳化硅优势更佳

电驱采用碳化硅总损耗有效下降。

美国能源部对纯电动车Nissan-Leaf做了能耗分布，77-82%能耗消耗在了风阻、刹车、滚阻上面，而电驱能量损耗约16%，在16%里面功率半导体又占其中的40%左右，剩下的60%是电机的损耗，功率半导体在电控里占整车的能量损耗约为6.4%，而碳化硅器件的总损耗相比硅器件下降了70%，采用碳化硅器件，全车总损耗下降约4.48%。

根据英飞凌、Fraunhofer研究，在城市工况，全碳化硅模块比Si基IGBT模块多续航10%。

现代800V系统采用英飞凌SiC模块续航提升了5%以上。

现代汽车在支持800V快速充电的E-GMP的主要装置上，采用了英飞凌的车载全SiC模块。 通过采用低损耗的SiC，将车辆的续航距离延长了5%以上。

首次应用E-GMP的电动汽车(EV)是2021年2月发布的“IONIQ 5”。也就是说，该EV采用了英飞凌的车载全SiC模块。

英飞凌预计，在汽车需求增长的带动下，本财年其碳化硅业务达到1.7亿欧元（13.25亿人民币），营收将翻一番，而英飞凌此前曾预计只增长70％。

2.2 蔚来、小鹏发布800V+碳化硅车型，优势明显

800V系统采用碳化硅模块整体能耗降低5%~10%。丰田、戴姆勒、福特、蔚来这样的整车厂，其他还有包括电装、英飞凌、罗姆都做了大量的研究，仿真及实测在不同的工况、不同的车型得到的答案采用都是采用碳化硅模块将硅模块的能耗降低5%~10%。

蔚来ET7采用碳化硅模块。

ET7通过采用碳化硅功率模块（SiC MOSFET）、减少零部件数量、优化电磁方案、优化减速器速比（从9.57提升到10.48）、采用扁线绕组等技术，在功率提升12.5%的基础上，重量依然保持在88公斤，使功率密度超过了2.04kW/kg，在国产电驱系统中处于领先地位。

蔚来 ET7 续航提升 4%~6%。

蔚来所采用的碳化硅模块由安森美生产，位于韩国的晶圆厂生产晶圆，并在马来西亚进行模块封装。

该模块的导通电阻仅1.7mΩ、热阻0.1℃/W，是目前业内性能最优的碳化硅功率模块之一。

与传统的硅基IGBT模块相比，该模块在低载的工况下，也就是我们日常通勤场景中，导通电压、开通损耗、关断损耗上都有优势，其中关断损耗要比传统 IGBT 模块要低 2~3 倍。

同时，该模块的开关频率可以达到 50~500kHZ，开关时间可以缩短到 50 纳秒，比传统的 IGBT模块快 5~6 倍。

基于多重优势，采用碳化硅模块的蔚来电驱动系统的电流能力提升了30%，功率提升20%，综合工况效率超过91.5%，并对续航带来了4%~6%的提升。

采用碳化硅技术可以降低800V电机的谐波损耗。

通常的功率流(灰色)从输入功率，通过气隙功率，到轴上的机械输出功率。定子和后来的转子的功率损失是通过散热传递的。红色表示的是完全转化为热量而不影响机械功率的谐波输入功率。

小鹏G9 800VSiC平台，充电5分钟续航200公里。

小鹏SUV G9，首次采用800V高压SiC平台，小鹏汽车还将铺设中国首批量产的480kW高压超充桩，有望实现充电 5 分钟，续航200公里。

2.3 多家汽车品牌采用800V+碳化硅方案

Model3开创车用碳化硅先河。

2018年，特斯拉Model3逆变器模组上率先采用了24颗碳化硅SiC MOSFET，该产品由意法半导体提供，开启了碳化硅电动汽车应用的先河，比亚迪汉电驱2020年也开始采用SiC MOSFET，2021年开始，电动汽车应用碳化硅呈现大幅增长态势。

三、车载OBC、DC-DC、PDU开始大规模应用碳化硅

车载充电模块开始大规模采用碳化硅。动力电池电压平台升级到800V，当前的OBC、DC/DC及PDU等电源产品都需要从400V等级提升至符合800V电压平台的应用，SiC器件由于其优异的特性也将开始大规模的应用。

碳化硅器件可提升OBC效率与功率密度，降低损耗。

车载OBC采用碳化硅器件，系统效率可提升1.5%-2.0%。器件开关频率x2，减少被动器件体积，提升功率密度（30%-50%）器件数量减少，简化驱动电路设计，减少驱动芯片使用量，有望降低系统成本。

800V系统车型，车上需要加装大功率升压模块，广泛应用碳化硅。

直流快充桩原本输出电压等级为400V，可直接给动力电池充电，但升级为800V后充电桩电压不再能够继续充电，因此需要一个额外的升压产品使400V电压能够上升到800V，进而给动力电池进行直流快充。

在此技术方案下，这个器件需要能够满足大功率充电的功率，因此其价值量相比传统DC/DC 要更大，而电源企业也将充分受益于此升压DC/DC产品的配置。高电压对功率器件提出更高要求，碳化硅将借助耐高压、耐高温、开关损耗低等优势在功率器件领域进行广泛应用。

以OBC举例，从 Si 设计转到 SiC 设计，功率器件和栅极驱动的数量减少30%以上，开关频率提高一倍以上。降低了功率转换系统的组件尺寸、重量和成本，同时提高运行效率。

车载电源产品主要向集成化、高功率化、双向化发展。

(1) 集成化：通过将DC/DC、OBC、电机、电控器件等集成可以减少车载电源的占用空间，减少电路板尺寸，降低组装成本以及BOM和PCB成本。

(2) 高功率化：随着电动车续航、带电量的提高，10kW、20kW以上的大功率将成为主流，主要通过三相交流电技术。

(3) 双向化：双向DC/DC具有效率高、体积小、成本低的优点，同时还可将电池电能对外输出，有效提高电能利用率。双向车载充电机可以将电池的电能对外输出，实现车对车、车对负载、车对电网充电。

在车载电源系统中使用SiC MOSFET能以更高的频率进行开关，功率密度更高，能效更高，EMI 性能得到改善以及系统尺寸减小。

同时，再以22KW OBC 系统举例，再进一步细化成本结构：

尽管相比单个 Si 基二极管和功率晶体管，分立式SiC基功率器件的成本更高。但从系统角度来说，SiC器件的性能可减少所需元件的数量，从而降低电路元件成本以满足支持各种功率器件功能的要求。综合测算，SiC系统比 Si 系统可节约近20%的成本。

除了结构成本节约之外，SiC系统在3 kW/L的功率密度下可实现97%的峰值系统效率，而Si OBC仅可在 2 kW/L的功率密度下实现95%的效率。

四、充电桩向大功率方向发展，全碳化硅模块用量增加

2021年 8 月，广汽埃安发布了A480超级充电桩，电压可达880V，最高充电功率为480kW。

2021上海车展上，起亚EV6全系车型支持400V和800V充电，现代IONIQ 5最新800V高电压平台支持高达350kW的超大功率充电，吉利浩瀚架构下首款车型采用800V高压系统，东风旗下岚图汽车宣布研发基于超高压平台的超级快充技术。

随着超充、快充需求的增加，全碳化硅模块开始在充电桩上大量采用，根据产业链调研，800V架构的高性能充电桩大部分采用全碳化硅模块。

公共充电桩快速增长。

根据中国电动汽车充电基础设施促进联盟9月10日发布的数据，2021年8月比2021年7月公共充电桩增加3.44万台，8月同比增长66.4%。1-8月国内公共充电基础设施增量同比上涨322%。

五、全球轨交逐渐推广碳化硅技术

碳化硅技术有望在整个欧洲轨交推广应用

碳化硅应用于有轨电车，减少10%能耗。

2021年12月3日，西门子官方公布了他们的碳化硅有轨电车的测试结果，即将正式批量投入使用。

2021年8月，西门子铁路系统和慕尼黑市政公司在慕尼黑的Avenio有轨电车上成功完成了为期一年的SiC半导体技术的测试。

目前，装备SiC芯片的Avenio m ü nchen号已经运行一年时间，总共行驶了6.5万里。根据西门子最近公布的研究结果，碳化硅电车在操作过程中噪音水平较低，电机噪音总体上有所降低，而且能源消耗大约减少了10%。

目前碳化硅转换器的初始规划阶段和车辆试验阶段已经完成。

这次测试的Avenio电车两个牵引转换器中只有其中一个安装了SiC半导体，接下来，PINTA 项目将重点在双系统有轨电车中使用SiC来实现系统优化。预计测试完成后，碳化硅将有望在整个欧洲推广使用。

日本多条列车线路采用碳化硅

日本轨道交通对碳化硅的使用更为领先，9月22日，JR 东日本横滨分公司推出了搭载碳化硅的E131 Series 500系列列车，以替代相模线上现有的205机型，预计将于年底正式投入商业运营。

11月22日，日本JR Central表示，将于2022年3月5日在名古屋至中津川的干线上推出新的315系列通勤列车。

JR Central公司表示，与之前的211系列相比，315系列列车的牵引系统配备了碳化硅(SiC)，可以节约大概35%的能耗。

预计2023财年年底前，315系列列车将全面替代线上的211系列八节车厢列车。同时，315系列列车还将部署在东海道干线以及名古屋和静冈附近的通勤线路上，并将在2026年3月前分四批交付。

中国 8 条地铁搭载碳化硅

中国方面，今年 5 月，搭载碳化硅技术的深圳地铁 1 号线也已通过专家认证，根据《2021 第三代半导体调研白皮书》，目前国内已有 8 条地铁线路已经搭载碳化硅技术。

六、全球碳化硅公司大举扩产，强化合作，迎接需求大时代

全球碳化硅龙头Cree 10 亿美元扩产碳化硅。

2019年5月，Cree 宣布将投资 10 亿美元用于扩大碳化硅产能，在美国总部北卡罗莱纳州达勒姆市建造一座采用最先进技术的自动化 8 英寸SiC碳化硅生产工厂和一座材料超级工厂，材料产能比2017年增加30倍，器件产能比2017年增加18倍。

特斯拉供应商 ST 碳化硅器件扩产 10 倍。

ST向Cree及罗姆下了长期采购碳化硅衬底的订单，并收购了Norstel，已开发出 8 寸，ST在美国及新加坡积极扩产器件产能，2024年产能将是2017年的10倍，2020年的2.5倍。

ROHM 投资500亿日元（约28亿元人民币）扩产碳化硅。

罗姆的目标是在2025年前将 SiC 功率半导体的产能扩大 5 倍以上，罗姆目前已在日本福冈工厂建成了制造相关产品的新厂房，预计明年投产。罗姆与丰田、三菱有深入合作开发，吉利等汽车品牌也均有计划使用罗姆的产品。在市占率方面，罗姆目标能够将现在20%左右的全球份额尽快提高到30%。

东芝 SiC 扩产 10 倍。

东芝旗下的半导体业务子公司东芝 Devices&Storage 计划在2023年将位于日本兵库的半导体工厂中的 SiC 功率半导体产量提升到2020年的 3 倍以上，且在未来要尽快提高到10倍。此外，东芝也有着在2023年前抢占球10%以上全份额的野心。

东芝Devices&Storage此前的主要业务是在铁路用设备方面，年销售额可高达 10 亿日元以上。

东芝表示，将在今后将 SiC 的应用领域扩展到用于服务器和工业电源领域的产品，并在2024 年之后投放车载产品。

东芝还表示，将在今后将 SiC 的应用领域扩展到用于服务器和工业电源领域的产品，并在2024年之后投放车载产品。

富士电机目前也在考虑将 SiC 投产的时间提前，对于富士来说，增产的最大挑战是材料的来源是否稳定，由于 SiC 产品的加工技术要求颇高，所以和材料供应商的合作也至关重要，在今年日本的半导体企业和上游原材料供应商之间签订合同或合作协议的动态也越发积极。

东芝Devices&Storage就在今年 9 月和昭和电工签订了两年半的长期供应合同，主要供应材料就是 SiC 晶圆。此外，昭和电工在 5 月还和全球最大的半导体企业英飞凌签订了优先供货合同。

在日本的半导体企业之间还出现了并购——与材料商垂直整合的动向。

罗姆早在2010年收购的德国 SiC 晶圆制造商SiCrystal，在去年和意法半导体 ST 就SiC晶圆达成了1.2亿美元以上的长期供应协议。美国安森美半导体在今年 8 月宣布，以 4 亿美元的价格收购了一家专业从事SiC生产的美国本土企业。

全球各大厂商深入合作。

2019年9月，雷诺-日产-三菱联盟就与意法半导体达成合作，选择意法半导体SiC产品，开发车载充电器(OBC)。

2019年9月，大众/保时捷与德尔福签订了为期 8 年的SiC逆变器批量生产订单，订单额为27 亿美元（约175亿人民币）。

2019年11月，科锐与采埃孚推进电驱动领域合作，应用碳化硅技术。合作签订时特别提到利用SiC技术协同800V电压的车辆电气系统。今年4月21日，江淮汽车与博世签订了碳化硅逆变器等方面战略协议。

预测2026年车用碳化硅功率器件市场规模超30亿美元。当前整个碳化硅功率器件的市场规模在10亿美元左右，还没有迎来渗透率的拐点。

根据Yole的预测，到2026年整个碳化硅功率器件的市场规模有望达到50亿美元，其中60%以上用于新能源汽车领域。

七、行业细分龙头

7.1 报告总结

美国公司占全球SiC产量的70%~80%。在SiC领域，欧美日企业领先，其中美国优势最为明显。

全球SiC产量的70%~80%来自美国公司，海外SiC单晶衬底企业主要有Cree、DowCorning、SiCrystal、II-VI、新日铁住金、Norstel等；外延片企业主要有DowCorning、II-VI、Norstel、Cree、罗姆、三菱电机、Infineon等；器件方面相关主要企业包括Infineon、Cree、罗姆、意法半导体等。

中国碳化硅产业虽然基础薄弱，但是在大力发展，在碳化硅外延方面做的较好，如东莞天域、瀚天天成等，衬底企业天科合达、山东天岳也取得了一定的发展，器件方面二极管方面成熟性相对较好，已大量应用于光伏、大功率电源、充电桩等，如三安光电、泰科天润、派 恩杰等，但是SiC MOSFET还非常薄弱，尤其是车用，但是中国电动汽车发展较好，中国碳化硅企业本土化优势明显，未来具有较好的发展机会。

我们认为800V高压系统在电动汽车领域有望快速渗透，碳化硅重点受益公司：三安光电、斯达半导体、闻泰科技、时代电气、士兰微、天岳先进、晶盛机电、凤凰光学、华润微、新洁能。

7.2 风险提示

800V高压系统发展不达预期；快充、超充电桩安装数量不达预期；SiC技术难度较大，国内进展缓慢；全球SiC产能扩张低于预期，供给不达预期；SiC价格居高不下。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

数字展示业龙头，风语筑：3大看点，主业稳扎稳打，技术拓宽边界

▍公司一览：国内展览展示行业龙头

公司概况：主业格局稳定，业务结构趋平衡

风语筑成立于2003年，2008年由广告公司转型为展览公司，并以城市馆、园区馆为重点经营方向。随着2009年上海世博会的成功举办，公司展览展示业务进入快速发展期，并于2017 年10月在上交所上市。目前，公司已经发展成为数字展示行业龙头企业。

公司主营业务为数字文化展示体验系统的策划、设计、实施和维护服务。公司产品及服务广泛应用于各类有展览展示需求的场馆及空间，如城市馆、园区馆、博物馆等各类主题馆。公司根据场馆类型、场馆空间和受众人群不同，选择不同的数字科技手段呈现效果，并进行一体化全程控制实施。

股权较为稳定集中。

截至2021Q3，公司实际控制人及其一致行动人李晖、辛浩鹰夫妇直接持股58.83%，其中李晖还持有上海励构投资合伙企业（员工持股平台）21.20%股份，股权集中便于公司战略方向笃定推动。

2021年12月6日，公司可转债发行通过审核，拟募投不超过5亿元，公司预计于2021年12月底实施完毕，可转债发行有望优化公司股本结构。

财务分析：营收稳健增长，利润率持续改善

公司业绩增长稳健，城市数字化体验空间业务是收入的核心。公司近三年来收入稳步增长，2017~2020年营收CAGR达14.6%，2021年前三季度实现收入22.47亿元（YoY+36.2%），已超过去年全年总收入。

从收入占比来看，城市数字化体验空间（城市规划馆等）、文化及品牌数字化体验空间（博物馆、文化馆等）、数字化产品及服务（艺术展览等）分别占公司2020年收入64.0%/34.4%/1.6%，其中文化及品牌数字化体验空间占比呈现提升趋势。

毛利率水平持续优化。

成本端来看，2020年，材料费/人工费/施工费/其他成本分别占营业成本比重65.5%/13.8%/15.4%/5.3%。

从利润率水平来看，2020年公司综合毛利率34.9%（YoY+6.1pcts），其中城市数字化体验空间/文化及品牌数字化体验空间/数字化产品及服务毛利率分别为32.9%/36.8%/-66.3%（YoY+8.6/+4.4/-89.7pcts），公司综合毛利率提升一方面是由于利润率较高的文化及品牌数字化体验空间业务占比提升，另一方面由于公司行业话语权提升，规划馆、博物馆等展示业务毛利率均有提升。

规模效应带动期间费用率改善，净利润保持高增长。

费用端来看，2020年公司销售/管理/研发费用率分别为5.0%/4.7%/3.7%（YoY+0.4/-0.4/+0.4pct），管理费用率近年来处于优化趋势；2021年前三季度，公司销售/管理/研发费用率分别为4.4%/3.9%/3.2%（YoY+0.0/-0.5/+0.1pct），期间费用同比优化。

净利润端来看，近年来公司净利润水平显著提升，2017~2020公司归母净利润CAGR 27.3%，2021年前三季度公司实现归母净利润3.91亿元（YoY+42.3%），对应归母净利率17.4%（YoY+0.7pct）。

▍行业介绍：线下沉浸式娱乐空间广阔

政府端：城镇化稳步推进，文化基建愈夯实

中国城镇化步伐带动城市文化体系建设，大型文化主题展馆建设需求旺盛。2010-2020年，中国城镇化步伐稳步前进，城镇化率提升了13.9pcts至63.89%，对比欧美等发达国家80%左右的城镇化率（根据世界银行数据，2020年美国城市人口占比82.7%），依然具有较大提升空间。

伴随城镇化步伐，公共文化基础设施建设也需不断完善，其中城市馆、博物馆、科技馆等大型文化主题展馆作为城市文化基础设施，是公共文化服务的载体，对展现城市形象、体现城市未来发展方向、提升人口文化水平等方面发挥着重要作用。

大型文化主题展馆建设需求旺盛，构建风语筑未来增长基本盘。

政府投入上，文化和旅游事业费占比逐年小幅稳步提升。

落实到政府投入力度上，近年来政府持续增加文化和旅游事业费投入，2011-2020年，全国文化和旅游事业费由393亿元增长至1,088亿元，CAGR为12.9%。

全国文化和旅游事业费占中国公共财政支出比例逐年小幅稳步提升，2011至2020年提升0.08pct至0.44%。

政策支持上，国家产业政策为行业发展创造了良好的外部环境。

2015年以来，国家多次出台政策支持地方加强展览馆的建设。“十三五”规划强调公共文化设施建设，对科技馆、博物馆等公共文化设施提出了明确目标。

地方政府出于提高城市建设水平，提升城市形象，也加大城市展馆、主题馆建设。

“十四五”规划周期内，实施文化产业数字化战略、推动公共文化数字化建设，是健全现代文化产业体系、提升公共文化服务水平的重要路径。

2021年6月，文旅部正式发布《“十四五”文化和旅游发展规划》，提出到2025年，全国各类文化设施数量（公共图书馆、文化馆站、美术馆、博物馆、艺术演出场所）达到7.7万，文化设施年服务人次达到48亿。

展望未来，文化产业前景广阔。

城市数字化体验空间：覆盖率有待提升，构建公司基本盘

城市数字化体验空间包括城市馆、园区馆。城市馆通过宏大的场景、艺术的构思和高科技的手段，展示城市历史文化的底蕴、发展历程和未来规划。

城市馆有效地提升了城市形象和文化品位，同时也具备了文化交流、会议服务、招商引资的多重功能，是城市的整体营销的重要一环。

园区馆是展示园区未来规划、园区产业成果重要窗口，同时也是园区是产业园区建设的必备一环。

园区馆：超过2,700家开发区为园区馆建设提供增长动力。

自1984年设立首批国家级经济技术开发区以来，我国各类开发区发展迅速。根据中国开发区网最新统计数据，截至2021年8月，我国开发区共计2,732家，其中国家级开发区653家，省级开发区2,079家。若全部园区均建成园区馆，则全国将建成超过2,700园区馆。

文化及品牌数字化体验空间：增长迅速，助力中长期发展

文化及品牌数字化体验空间拥有增长潜力，为公司长远发展提供动力。

文化及品牌数字化体验空间通过将创意、设计、数字艺术和沉浸式体验元素深度融入 IP 主题、在地文化特色和品象之中，重点打造面向社会大众和消费者开放的新型互动体验式空间。

以风语筑为例，文化及品牌数字化体验空间业务在手订单金额近三年不断提升，由2018年的 37.4%提升14.6pcts至52.0%。

据公司公告，2020年新签订单30.69亿元（YoY+48.4%），其中文化及品牌数字化体验空间新签订单20.45亿元（YoY+109.05%），为公司的中长期发展奠定了坚实的基础。

博物馆：博物馆体系布局优化，类型丰富主体多元的体系基本形成。

数量上，2010-2020年，博物馆数量由2,435个增至5,452个，CAGR为8.4%。

参观人次上，2010-2019年，参观人次由4.1万增至11.5亿人次，CAGR达12.2%，越来越多国民走进博物馆，享受文化盛宴，“到博物馆去”成为社会新风尚。

2020年疫情影响线下娱乐消费活动，且博物馆采取限流措施，博物馆参观人次同比-54.1%至 5.3亿人次。

覆盖率上，2010年平均55万人拥有 1 个博物馆，2020年平均25万人拥有 1 个博物馆，覆盖率大幅提升。根据美国博物馆及图书馆服务协会统计，美国博物馆数超3.5万个，对应美国博物馆覆盖率达到每0.92万人拥有 1 个博物馆。

对标美国的覆盖率水平，我国博物馆建设仍有较大提升空间。政策方面，不断释放博物馆建设的利好信号。

文物局《博物馆事业中长期发展规划纲要2011-2020》提出2020年将发展到25万人拥有 1 个博物馆，2020年5,452个博物馆建设情况符合之前的规划指引。

2021年 5 月中宣部等九部门联合发布《关于推进博物馆改革发展的指导意见》（简称“意见”），国家文物局副局长在发布会上表示，面对新的时代需求，未来需要进一步激发博物馆发展活力，实现博物馆由数量增长向质量提升的根本性转变。

《意见》提出，到2025年形成布局合理、结构优化、特色鲜明、体制完善、功能完美的博物馆事业发展格局；到2035年，中国特色博物馆制度更加成熟定型，博物馆社会功能更加完善，基本建成世界博物馆强国。

科技馆：科普场馆包括科技馆和科学技术博物馆。

数量上，2020年中国有1,525个科普场馆，2014-2020年CAGR达5.1%。其中科技馆573 个，科学技术类博物馆952个，CAGR分别为5.8%/4.7%。

参观人次上，2019年达2.43亿人，2020年疫情限流影响下降至1.15亿人，2014-2019年参观人次CAGR达4.2%。

覆盖率上，2020年每92.6万人拥有一个科普场馆，仍有较大提升空间。

展览行业：行业稳健发展，展览规模不断扩大。

各级政府重视重大会展活动的举办，据中国会展经济研究会数据，2011-2019年，全国线下举办展览数量由7,330场增至1.1万场，展览面积达到1.5亿平方米，CAGR分别为5.2%/7.8%。

2020年受到新冠疫情冲击，2020年全国范围内举办线下展览的城市减少36个至151个，全国线下共举办展览5,408场，展览面积为7,727万平方米，同比-51%/-48%。

展览场馆建设稳健推进。

展馆数量上，2020年全国展览馆场馆 298 座，同比增加 6 座，全国可供使用展览馆连续第二年保持增长。

2020年，全国在建展馆 6 座，与2019年一致；立项待建展馆 6 座，同比减少 10 座；合计未来全国展馆数量预计为 328 座，较2019年总数减少 4 座。

展馆面积上，2020年在用和在建展馆面积同比增有增长，待建展馆面积有所下降，合计未来全国展馆面积同比增长 50.4 万平方米。

消费端：文化需求崛起时，长期增长有动力

经济增长带动国民消费能力提升，推动文化消费需求崛起。

2010-2019年，中国人均GDP增速维持6%以上，国民经济保持平稳发展，2020年人民GDP增速在疫情冲击下下降至2.4%，但仍保持增长。

伴随人均GDP逐年上涨，国民人均可支配收入与人均消费支出也不断上升，2013-2019年CAGR分别为9.0%/8.5%。

我们认为随着疫情常态化、国内疫情防控能力突出，国民消费能力长期呈上扬态势，为文化产业、展示行业发展注入动力，长期有利于公司数字化产品及服务业务发展。

文化产业快速发展，国民文化类消费支出比重不断上涨。

国民经济快速发展带动了中国文化产业的崛起，据国家统计局数据，2013-2019年，全国文化及相关产业增加值由2.14万亿元增至4.44万亿元，CAGR达13.0%，占GDP比重提升0.87pct 至4.5%，呈快速增长态势。

在文化自信背景下，教育、文化和娱乐在人均消费支出中的比例也不断提升。

2013-2019年，教育、文化和娱乐消费支出由1,398元增至2,513元，CAGR为10.3%，占人均消费支出比重提升1.1pcts 至11.7%。

在基础需求得到满足后，伴随消费能力提升和消费升级，文化消费需求提升，投入到教育、文化和娱乐中的消费占比呈现提升趋势。

国民对高品质创意服务需求快速增长，沉浸式娱乐需求为文化展示领域发展奠定基础。

在文化消费中，沉浸式娱乐作为创新型娱乐方式，在体验感、互动性与场景感等方面优势突出，迎合了消费升级需求。

根据幻境·娱乐未来数据库《2020中国沉浸产业发展白皮书》，2019年中国沉浸式体验项目大幅增长至 1,100 个（YoY+148.9%）。

据头豹研究院数据，2020年中国沉浸式体验娱乐行业市场规模预计 71 亿元，该机构预计这一市场2024年将达126亿元（20~24 CAGR 15.4%），行业有望保持快速发展。

政策利好行业增长，未来5年100个沉浸式体验项目规划为行业、为公司发展提供保障。

2017年文化部发布的《文化部“十三五”文化产业发展规划》中，在文化装备制造业部分简单提及要开发“适应沉浸体验”“沉浸式体验平台”相关技术。

2021年7月，文化和旅游部公布《“十四五”文化和旅游发展规划》，在健全现代文化产业体系部分特别强调了要在“十四五”期间完成“100个沉浸式体验项目”的目标，鼓励沉浸式体验与城市综合体、公共空间、旅游景区等相结合。

国家在《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中也提出“推动景区、博物馆等发展线上数字化体验产品，建设景区监测设施和大数据平台，发展沉浸式体验、虚拟展厅、高清直播等新型文旅服务”。

格局端：行业竞争充分，龙头议价权高行业上游企业众多、竞争充分，下游议价能力取决于企业自身专业水平及资金实力，行业竞争格局呈强者恒强局面。

数字文化展示行业上游主要包括多媒体软、硬件、影视动画制作等行业，这些行业企业众多，处于充分竞争状态，议价权较低；下游客户主要为各类有相关需求的政府部门、企事业单位和商业机构等，政企关系良好有利于公司业务扩张。

因为招标方多为政府、企业，城市馆、园区馆等招标项目承担着对外交流展示、品牌营销宣传的重任，基于这一特性，招标方更倾向于选择资质合法、经验丰富、口碑良好的企业。

因此，企业的施工资质、信用记录、过往工程案例及企业资本实力决定了企业的议价能力， 优秀的结项工程及业内的专业认可是增强企业竞争力的关键，行业竞争格局呈强者恒强的局面。

行业呈现一超多强态势，潜在进入者进入门槛高。

目前，行业内主要企业为风语筑、丝路视觉、华凯创意、凡拓数创等，其中风语筑为行业龙头企业，根据公司公告，2021年前三季度，风语筑/华凯创意/丝路视觉/凡拓数创营业收入分别为22.5/10.7/8.8/4.7亿元。

随着我国对于文化产业重视程度不断上升，产生了一大批对文化基础设施的建设的需求，这给行业带来了新的活力，但行业目前存在比较高的壁垒，主要为技术壁垒、人才壁垒、品牌壁垒以及规模壁垒，后进入者在资源整合、资金、成本上竞争力有限，进入门槛较高。

竞争重点转向服务品质，技术研发引领核心竞争力。

随着经济的发展与行业日趋成熟，行业正在由粗放型向品质型转变，由单纯的价格竞争、关系竞争向品质竞争、服务竞争转变，客户愿意为更专业的服务支付更高的费用。

技术研发是确保自身技术实力紧跟时代步伐、不断为客户提供高品质服务的关键，行业内各主要企业也在研发领域积极布局，提高自身的核心竞争力。

▍机遇看点：主业稳固，亮点突出

看点 1：主业在手订单充足

依托竞争优势，公司在手订单充足。

截至2020年底，公司在手订单合计287项，合计金额53.87亿元。

具体来看，城市数字化体验空间项目91个，合计金额25.2亿元，占比46.8%；文化及品牌数字化体验空间项目118个，合计金额28.0亿元，占比52.0%；数字化产品及服务项目78个，合计金额6500万元，占比1.2%。

2021年以来，公司陆续中标了“肥城市民中心建设项目设计施工总承包”项目（中标金额4.70 亿元）和“淮河路256号及三国文化体验馆布展提升改造设计施工一体化项目”（联合体中标总金额合计3.30亿元等大型项目。

公司在手订单充足，表明公司下游客户需求充足以及公司在行业内较强的竞争力，我们预计在手订单将为公司的中期发展奠定坚实基础。

看点 2：文化消费前途广阔

沉浸式数字科技，推动推动线下文化的沉浸式消费。

在国家数字战略的支持下，公司与衢州市文化旅游投资发展有限公司共同出资，设立合资公司——衢州南孔放语空文化传播有限公司，负责运营衢州天王塔沉浸式艺术馆。

衢州天王塔沉浸式艺术馆是国内首座全景数字化沉浸、多维探索式交互的禅意艺术展示馆。

公司依托衢州天王塔这一当地重要的文化资源及旅游资源，充分挖掘衢州佛文化，通过沉浸式数字科技，推动佛文化的传播与发展。

公司旗下“放语空”子品牌打造的乡宿文创综合体，进一步拓展to C的业务形态。

公司于2020年在浙江省桐庐县富春江镇蟹坑口村青龙坞打造中国第一个乡宿文创综合体。

该线下文娱消费涵盖了书店、酒店、艺术展示、会场等多种业态于一体，借助风语筑在设计师、艺术家领域的资源与洞察，推动线下多元业态的文化消费体验。

我们看好公司在线下文化旅游多元消费业态上的积极尝试。

公司主业的合作方主要为政府机构，随着今年来在“衢州天王塔”、“桐庐放语空”此类偏向与C 端用户直接互动的长期运营模式的逐步展开与验证，我们看好这一模式在多个城市多点开花的发展机遇。

看点 3：元宇宙的星辰大海

线下沉浸式体验场景，成立数字文化技术开发中心，早在2018年，公司即投资建设数字文化技术发开与应用研究中心，在AR/VR技术、互动技术、全息技术、7D 影院等六个板块进行研发，丰富数字展示形式与内容。

2021年11月10日，风语筑在“元宇宙时代的跨界融合”高峰论坛上宣布正式布局元宇宙赛道，拟将旗下子公司浙江深白数字科技有限公司更名为浙江风语宙数字科技有限公司，该公司将专注对VR、AR、XR、数字虚拟人、3D渲染、沉浸式交互、数字孪生等技术的研发与应用。

此外，风语筑追加投资VR内容产业领军企业北京为快科技VeeR，为快科技旗下拥有全球领先的精品VR内容线上平台VeeR以及国内最大的线下VR内容发行连锁品牌零号空间。

2021年12月，风语筑投资灵境绿洲，探索线上线下融合的元宇宙实践。

12月13日，零境互娱宣布旗下“灵境绿洲”获得风语筑千万元级别投资，所融资金将用于元宇宙生态优质内容孵化，以线下+线上融合的方式打造身份系统。

零境互娱与风语筑将共同打造一款主打身份系统、充分打破次元壁的元宇宙社区平台“灵境宇宙”。

该平台将依托零境互娱积累的一亿线上游戏注册用户与风语筑打造的 1,300 多个线下数字体验空间，通过赋予展馆参观者定制化的虚拟身份联通线上与线下的活动体验，从而实现“真实体验数据化”以及“数字体验真实化”

2021年12月23日，风语筑完成对于星图比特千万级人民币投资。星图比特成立于2015年，是一家NFT发行技术服务公司，具有NFT发行、NFT周边等业务线，已协助多个品牌完成 NFT 发行，如11月12日协助芒果科技发行数字藏品《芒果广场纪念版》，12月4日协助安慕希与上海市公安局静安分局为发布“首款反诈主题数字酸奶藏品”等。

我们预计风语筑将携手星图比特探索 NFT 的应用场景，未来有望推动风语筑合作的博物馆 藏品及“雷电所”（风语筑赞助的青年科技艺术扶持计划）旗下设计师作品资源NFT化。

风语筑作为国内数字展示行业的龙头公司，在线下沉浸式文化体验方面多年深耕，对于AR/VR、虚拟主播等技术的应用有丰富的经验；此外，公司在艺术设计方面的人才储备，以及对接的文博类场馆，有望推动推动数字藏品等业态的多元发展。

从短期内的落地可见性来看，我们看好公司对于数字化场馆的打造经验，有望通过与线上内容形态深度融合，丰富线下娱乐体验，提升场馆的吸引力与商业价值。

▍风险因素

政府订单受限于财政收入影响，对城市展览馆、科技馆、园区管及博物馆建设放缓的风险；疫情对于线下体验式消费的冲击超出预期的风险；元宇宙等创新业务落地进度不及预期的风险。

▍报告总结

公司业务主要分为城市数字化体验空间（城市规划馆等）、文化及品牌数字化体验空间（博物馆、文化馆等）、数字化产品及服务（艺术展览等），其中城市数字化体验空间占比最高，而文化及品牌数字化体验空间展现出较强的增长势能。

公司在规划馆等领域积淀深厚，我们看好公司线下文化空间赛道的成长性，以及利用AR/VR 等技术推动沉浸式体验、数字藏品等赛道的潜在发展机遇。

我们分别基于各项数据的变化预期如下：

收入端：根据2021H1公司各项业务拆分，城市数字化体验空间/文化及品牌数字化体验空间/数字化产品及服务收入增速分别达到-6.29%/121.58%/-29.52%。

我们预计2021年全年来看，城市数字化体验空间收入同比持平；文化及品牌数字化体验空间收入同比+60%，有望维持较高增速；数字化产品及服务收入同比+20%。

展望2022~2023年，我们预计城市数字化体验空间业务收入分别同比+8.0%/+7.0%，受益于在手订单稳步推进，有望实现平稳增长；文化及品牌数字化体验空间业务将分别同比+20.0%/+15.0%，受益于博物馆等行业的扩张，有望实现较快增长；数字化产品及服务收入将分别同比+20.0%/+25.0%，受益于线下文旅、创新业务等的布局，有望呈现小步快跑增长态势。

利润率与费率端：毛利率方面，考虑到公司在城市数字化体验空间/文化及品牌数字化体验空间建设方面经验充足，我们预计2021~2023年两项业务毛利率相较于2020年整体稳定，假设分别为32.9%/36.7%；考虑到数字化产品及服务业务体量相对较小，近 2 年毛利率波动较大，我们预计2021~2023年毛利率50.4%，处于2019~2020年均值附近。

费用率方面，公司近两年销售/管理费用率变动幅度不大，我们预计2021~2023年维持在5% 左右；考虑到公司在线上线下融合发展、数字藏品等领域的扩张，我们预计2021~2023年公司研发费用率小幅提升，分别为3.9%/4.0%/4.2%。

估值方面，考虑到风语筑的可比公司体量较小，我们选择根据现金流折现法对于公司公允价值进行测算。

永续增速方面，一方面考虑到我国目前线下文化空间覆盖率较低，博物馆等设施覆盖率相较于美国等发达国家仍有较大提升空间（2020年中国博物馆覆盖率约为美国的1/25），预计线下数字文化空间行业在较长时间维度内仍处于扩张期；另一方面考虑到公司积极布局线上线下融合的沉浸式体验场馆和数字藏品等元宇宙初步落地场景，预计公司2023年数字化产品及服务收入同比+25.0%，并有望持续扩张。

我们预计公司2024~2030年收入 CAGR 8.8%，给予 1.5%的永续增长预期；目标资产负债率方面，综合近 3 年公司资产负债率，我们预计目标资产负债率 56%；加权平均资本成本方面，根据 Wind 统计，公司贝塔系数 0.85，测算得到公司 WACC 9.75%。

基于上述参数设定，我们测算以2021年为基期，公司目标股价 31 元/股，对应2021E 24x PE。

基于以上假设，经模型测算得出2021~2023年公司实现营收27.26/30.97/34.42亿元，分别同比 +20.8%/+13.6%/+11.1% ；净利润 5.33/6.15/6.78 亿元，分别同比 +55.6%/+15.4%/+10.2%。当前股价对应 PE 分别为22/19/17x。

我们根据 DCF 估值方法测算，公司目标价 31 元（对应2021E PE 24x）。

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轮胎行业，新军突起，森麒麟：高端制造引领行业发展方向

一、公司是轮胎行业最年轻的上市公司，业绩稳健成长

1.1 公司是国内轮胎行业最年轻的上市公司

公司是国内轮胎行业最年轻的上市公司，主营业务为半钢子午线轮胎和航空轮胎的研发、生产、销售。

公司实际控制人秦龙早在1989年就开始从事橡胶及轮胎贸易业务，经手国内外多个品牌，并且积累了大量欧美地区的销售渠道和经验。

2007年公司注册成立后成长迅速，2009年第一条半钢子午线轮胎生产线下线，2013年青岛年产 500 万条钢胎项目启动；公司早在2007年就部署了航空胎的研发，2016年成功完成737 装机实验，代表着公司在航空胎生产方面领先全国；2014 年公司筹建泰国智慧工厂，代表着公司向智能制造方向迈出了积极且坚实的一步。

2015年公司完成股改，2020年9月公司在深交所中 小板成功上市。

2021年，公司结合现有产能和未来规划制定了“833plus”战略规划，计划用10年左右时间在全球布局8个数字化智能制造基地（包括中国3个，泰国2个，欧洲、非洲、北美各1个），同时实现运行 3 家研发中心（分别位于中国、欧洲和北美）和 3 家体验中心，“plus”是指择机并购一家国际知名轮胎企业。“833plus”战略规划符合公司“创国际一流轮胎品牌、做世界一流轮胎企业”的企业愿景，将进一步夯实公司参与轮胎全球化竞争的能力。

公司为行业内领先的轮胎智能制造企业，将机器人、工业互联网等技术和制造业深度融合， 探索轮胎制造业转型升级路径。

公司智能制造成果入选国家工信部“2018 年制造业与互联网融合发展试点示范项目”等项目，是唯一入选的胎企。

同时，公司也是国际少数航空轮胎制造企业之一，为唯一同时具备产品设计、研发、制造及销售能力的中国民营企业。

公司现有泰国、青岛两大工厂，其中青岛工厂设计产能为 1200 万条，泰国工厂设计产能 为 1000 万条，实际产能均已于 2018 年基本达标。

公司近年产销率及产能利用率均维持在较高水平，2020 年产能利用率和产销率分别为 91.65%、99.72%。

公司未来有较为明显的产能增量。

公司青岛工厂第一条生产线经过智能化升级及配套的管理提升后，日产量逐步提高，预计2022年产量可提升约300-350万条；泰国工厂二期项目“森麒麟轮胎（泰国）有限公司年产600 万条高性能半钢子午线轮胎及200万条高性能全钢子午线轮胎扩建项目”正按规划建设中，预计2022年可释放约80万条全钢胎和约300-350万条半钢胎产量，2023年满产；

同时公司正加快推进欧洲智能制造基地建设规划，以进一步规避国际贸易摩擦风险，欧洲项目规划产能为年产1200万条高性能半钢子午线轮胎，项目建成后主要面向北美市场进行销售，目前项目选址、可研论证、工厂设计和数字化智能规划等工作正在推进中，预计 2022 年下半年启动建设，2023年下半年投产，2024年可实现放量。随着上市募投投建项目和后续建设项目的陆续投产，我们预期公司2021-2025年的年化收入增速有望达到 30%。

1.2 公司业绩增长迅速，盈利能力行业内领先

公司营业收入和净利润保持稳定且高速的增长。

2020年公司实现营业收入 47.06 亿元， 2015-2020年复合增长率18.38%。

2021年1-3季度公司实现营收38.65亿元，同比+9.10%；实现归母净利润 5.73 亿元，同比-20.00%，净利润的下行主要受今年二季度以来原材料价格和海运费位于高位的叠加影响。

2015年以来，伴随公司青岛、泰国工厂产能的逐步释放，公司轮胎产销量提升显著。

2015至2020年，公司轮胎产量由1142.18万条增长至2016.26万条，年复合增长率为12.04%；轮胎销量由 1049.97 万条增长至 2010.56 万条，年复合增长率为 16.30%，其中 2019 年产量下降系公司业务调整、终止部分国内民营整车厂配套合作导致。

2021年上半年，公司完成轮胎产量1132.01万条，同比+29.50%；完成轮胎销售 1071.69 万条，同比+23.58%。

公司近年来产销率和产能利用率均维持在较高水平，充分证明了公司产能的高利用率和公司产品的市场消化程度。随着未来新工厂建设与新产能的兑现，公司业绩将再上台阶。

公司产品盈利能力强，毛利率显著领先于同行水平。

公司 2020 年全年毛利率为 33.80%，超出行业可比公司 2020 年平均水平 12.96 个 PCT；扣非净利率为 22.0%，超出行业可 比公司 2020 平均水平 13 个 PCT。

2021 年上半年，公司毛利率、净利率分别为 27.27%、15.68%，分别超出行业可比公司平均水平 11.40、11.32 个 PCT。

分产品毛利率中，公司乘用车胎和轻卡轮胎产品是营业收入的主要来源，其毛利率保持稳定且基本与公司整体毛利率变化一致。

将公司的核心经营数据与国内各主要上市胎企对比，可以发现公司在毛利率、净利率上领先较明显，我们认为这与公司主营利润率高的海外乘用车替换市场相关，将在本报告 1.3 部分作详细介绍和讨论。

1.3 公司主营海外乘用车替换市场，高性能乘用车胎占比高

公司主营业务收入中，高性能乘用车轮胎和经济型乘用车轮胎占比较高，2019 年分别占 比 53.46%、30.37%。

从销售市场角度看，受到董事长的早期海外经商背景与公司早期战略定位影响，公司从海外市场起步并主要定位北美、欧洲等市场，内销市场在营收中占比不大。

2019 年公司在北美区域营收占比达到 62.32%，为公司第一大销售地区，其次分别为欧洲、亚太（除中国大陆），占比分别为 22.11%、7.24%。

与之相比中国大陆营收占比仅占 2.80%。2020 年国外营收占比 93.3%，占绝大多数比例。

公司目前主要的两个生产工厂分别位于青岛和泰国。青岛工厂主要供应公司在欧洲与南美的销售市场，泰国工厂则主要供应北美销售市场。

由于北美销售市场消费能力更强，且产品主要为单价较高的大尺寸轮胎，因此整体毛利率表现更好。

2019 年公司泰国工厂毛利率高达 37.33%，高出青岛工厂的 31.91%约 5.42 个 PCT。

1.4 公司股权结构高度集中

公司核心管理层深耕轮胎行业多年，董事长秦龙先生自 20 世纪末从事橡胶和轮胎的贸易工作，尤以海外贸易为主，为后续创办公司、从事轮胎实际生产业务提供了充足的技术与市场经验。

秦龙先生自公司创办以来一直担任公司董事长职务，直接参与公司重大经营决策，履行公司实际经营管理权，对公司经营方针、投资计划、经营计划等拥有实质影响力。

公司管理权集中，现任董事长为实际控制人。

公司现任董事长兼实际控制人秦龙在公开发行后仍然保持着近半的实际控股比例，直接负责公司的核心决策，因此公司整体性较高、项目推进能力强。

以智能制造和航空胎研发等公司特色项目的落地为例，公司受益于高度集中的决策能力，能够在相应项目上实现高效、有序、持久的投入，对公司的长久发展与规划有积极影响。

股权激励计划成熟完善。

由实控人秦龙控制的青岛双林林公司负责公司的股权激励项目，其实际控制的四家员工持股平台（青岛森宝林、青岛森忠林、青岛森玲林、青岛森伟林）负责公司员工的股权激励计划。

截至招股说明书发布之时，四个平台共计控股 5000 万股，总持股比例为 7.68%；公司综合员工整体背景目前共选定 66 名员工进入员工持股平台，合计间接持有公司 1443.7 万股股份，共同分享公司成长收益。

1.5 公司基本面变化和历史股价变化复盘

作为国内轮胎行业的后起之秀，公司自2015年公布财报以来一直保持着良好的增长速度， 2015-2020年营收复合增速高达18.38%，净利润复合增速更是高达47.62%，这代表着公司通过成熟且稳定的产能扩张进入了高速发展期，也同时反映了公司在成本端始终如一的优秀表现。

公司2016年以来毛利率水平稳定在 30%以上，2020年毛利率水平更是高达33.80%，主要受益于公司在生产端的智能制造表现与销售端的高端市场占比较高等公司因素。

2021年一至三季度，受原材料价格上涨、海运运力紧张运费上涨等因素影响，公司毛利率、净利率有所回落，仍然显著优于行业平均。

整体来看，公司产能稳步扩张，已进入自身产能迭代的增长期，同时规模效应已经达成，未来盈利水平有望进一步提升。

从收入端来看，公司的发展受到新工厂的驱动极为明显，2015-2018年公司的收入增长主要来自于泰国工厂的产能释放。而随着泰国二期和欧洲工厂的陆续投产，公司有望在2022-2025年迎来又一轮收入端的快速拉升。

股价复盘方面，公司于2020年9月11日上市，上市至今公司先经历了作为次新股的股价回调外，此后受三季报优秀的业绩驱动股价持续上行。

但在美国对东南亚半钢胎双反初裁结果公布前期，市场对贸易壁垒的不确定性存在担忧，故股价有所回调。

随着2020年12月31日双反初裁结果的公布，整体税率对所涉及国内轮胎企业利好明显，公司股价迎来反弹。

此后，随市场对公司认知逐步加强，在业绩+估值双驱动下，公司股价持续走高。今年二季度以来，在原材料、海运等多重行业利空因素影响下，公司股价回调。

随着9月底10月初以来，海运运力发生边际改善，公司股价迎来触底反弹。

除去技术本身的先进性外，公司在智能制造方面还有若干独特的优势：

1）对内可复制性：

公司的泰国工厂完全按照智能制造模式建设，不存在原有落后产能改造的相关需求；泰国工厂的经验指导了青岛工厂的改造，显著缩短了青岛工厂智能化进程的推进时间。

2）对外不可复制性：

公司的智能化系统为公司根据自身特定需求进行的自主研发设计，且从工厂规划阶段起即已开展，一方面适配于公司需求，另一方面对外存在较高的技术壁垒。

3） 扁平化管理优势：

针对智能制造对公司生产模式带来的影响，公司适配性地进行了管理模式的扁平化处理，且在推行过程中克服重重阻碍。这种创新性管理模式打破了传统车间生产的模式，有利于充分发挥智能制造的优势。

3.3 智能制造提升公司生产效率和产品品质

3.3.1 提高人效、降低人工成本

将森麒麟的营业成本进行拆分并与国内同行、海外的米其林和韩泰进行对比，可以发现公司的营业成本中的人工费用占比低于同行，同时远低于米其林和韩泰。

而公司制造费用+能源费用（包括折旧摊销、水电费等）占比相对较高。

这主要由于：

1）智能制造的自动化特性降低了对生产人数的要求，进而直接降低了人工成本，提高了公司的人均盈利能力。以成型机举例，在2016年森麒麟每班次可以实现人均660条轮胎的产能，高于同行业较高水平的500条，超出平均水平32%。

2）作为最年轻的轮胎上市公司，公司大多数设备尚处在折旧期间。从单胎成本的绝对值上看，2020年森麒麟单胎人工+制造成本为43.2元/条，对比海外企业米其林和韩泰，公司单胎制造成本及人工成本则具备明显的竞争优势。

2020年公司人均创收187.39万元，领先国内同行可比公司；2020年公司人均产能约8000 条，高出国内第二名近一倍；2020年公司的人均创收/人均薪资比高达21.15，同样位居行业第一。

国内工厂方面，公司在青岛的一个年产600万条轮胎的智能车间工厂里，用工人数只有200 余名，相比传统的生产工厂和生产模式，减少用工600多人，生产效率提高50％。其中在硫化环节，车间中的72台硫化机只需要两名工人负责。

森麒麟青岛的工业4.0工厂用工规模从业内平均的千人左右降低到230多人，每年单纯节省的工人工资超过4000万元以上。

海外工厂方面，公司在泰国罗勇府投产的工厂总投资 4 亿美元，设计产能1000万条/年，工厂用工仅有470多人，用工成本较同规模传统企业降低了75%，年节省人力成本近1亿元，并且用地面积节约50%。

泰国工厂配套的全自动立体仓库，处理能力为3.6万条/天，但只需要50余个库管、装货工人。

特别地，公司的高人效水平对公司未来在海外的产能扩张将是明显利好。

北美、欧洲等地轮胎需求量大，国内轮胎企业若能在当地建厂将具备明显的区位优势，同时可有效规避现有的及潜在的贸易壁垒风险。

然而受限于这些地区的高人力成本及员工培训和交流等客观问题，目前国内胎企暂无在北美开设工厂的情况，欧洲区域也仅有玲珑在塞尔维亚有工厂规划。

公司的智能化工厂用工较少，同时具有高自动化实力，因此在北美、欧洲等高人力成本地区开设工厂具备天然优势，有利于在全球化扩张中延续中国企业的成本优势。

3.3.2 优化厂房建设与运营成本

不同于行业对固定资产的基本理解，智能工厂建设虽然对软件开发、硬件配备等方面提出了更高的要求，但并没有体现为工厂建设费用的增长。

相反，智能制造的全局化规划和应用直接优化了厂房结构，降低了建设和运营成本。

智能制造能够缩小工厂的占地面积，通过减少设备实际用量、提升运输与仓储能力、减少人工操作空间等方式减小了对于厂房面积、高度的要求。

此外，通过智能制造提升的产能也是对生产设备、生产空间的直接节约。例如公司青岛一期工厂的建设产能为 600 万条，后期通过几千万的改造投入后产能提升为 1000 万条。

这部分提升的产能如果重新建设需要额外的工厂面积，并需要投入对等的生产设备。

以泰国工厂为例，该工厂用地面积相比传统轮胎工厂节约 50%，配套的智能化立体仓库建筑面积仅 2 万平方米、高度 40 米，日处理能力 3.6 万条，较同建筑面积的传统仓库增加库容 50%以上。

此外，整体对比国内同行的海外工厂情况，森麒麟的资产周转率具备明显竞争力。

若仅计算泰国工厂一期，则公司泰国工厂总资产周转率为 0.70，净资产周转率为 1.04。

若考虑到二期带来的更大规模效应，以二期预期投资额 31.84 亿元及预期营业收入 42.05 亿元加总计算，公司泰国工厂总资产周转率将达到 0.99，较同行具备明显竞争力。

3.3.3 优秀的生产控制能力得以提升毛利率

智能制造可提高产品一次合格率。通过生产自动化、生产过程信息化、产品可溯化等智能制造生产理念的落实，公司能够即时控制生产参数，对产品质量实现了更精准的控制，同时尽最大程度避免了人工操作带来的偏差。

公司的泰国工厂和青岛工厂2019年产品一次合格率分别为99.69%和99.5%，2020年公司产品合格率高达99.8％，位于行业较高水平。

在品控方面，公司通过前序物料匹配及生产流程的标准化控制，每连续四条轮胎间的最大重量差小于60克，相较于每条轮胎14千克的均重，误差在4.3‰以内。我们以2000万条的产能及智能制造可提升0.5个PCT的合格率估算，即智能制造可以为公司提升约10万条轮胎的实际产量。

这意味着在相同的可变成本投入下，公司可以增加10万条轮胎 的销售，按照2019年公司轮胎销售均价238元计算，即为2380万元的毛利增量。

智能制造可提高工厂产能利用率。

2020年，公司泰国工厂的设备利用率已达到97%以上，青岛工厂达到91%以上。在智能制造系统启用之前，森麒麟的设备利用率只有不到80%，目前行业平均设备利用率基本上在60%-70%。

在智能制造系统启用之后，单台设备的产出率提升50%。此外，在生产环节变化和相互配合方面，公司通过智能化和信息化实现了效率提升。

例如在轮胎生产过程中成型机的工装更换是一大难题，过去由于信息在不同工序间传递不畅，无法判断上一型号轮胎何时完成生产，下一道工序的排产就变得随机，工装更换时间可长达几个小时，期间上下游设备都可能停摆。而经过智能化升级，公司已经将该环节用时缩短到15分钟。

智能制造可提高公司产品一致性。

更为重要的是，智能制造带来的优秀生产控制能力使得公司的产品一致性得到显著改进，这从生产端提升了公司的产品品质。

以优秀的产品品质作为基本盘，公司高性能轮胎占比较高的产品分布特点得以保证，同时产品品质的提升增强了公司的终端用户信赖度和粘性，进而确保了销售渠道的稳定，并支撑了公司相对国内竞争对手的高定价和相对全球范围内竞争对手的高毛利率。

这一点在后续第四章对公司高性能轮胎及盈利能力的讨论中将再次被提及。

四、目标高端市场，高性能轮胎保证高盈利水平

4.1 市场定位明确，高端胎销售占比高

公司产品以销往海外中高端市场为主。

对比外资轮胎企业，国内轮胎企业拥有明显的价格竞争力和性价比优势，同时长期深耕以北美为代表的中高端市场保证了公司自身产品的高盈利能力。

在产品构成方面，公司乘用车胎收入占比占总营业收入八成以上，其中高性能乘用车轮胎占比约五成；此外，同属高端胎的轻卡轮胎业务在公司内的营收占比逐年提高，2019年占比为 15%，也是公司毛利率水平向好的一个重要原因。

高端胎定价高、毛利率水平高。公司的高性能乘用车轮胎、特种轮胎、轻卡轮胎的定价水平均显著高于行业轮胎均价，这些产品也拥有较高的毛利率，为公司的盈利作出了较大的贡献。

例如2019年，森麒麟的高性能乘用车胎和轻卡车胎均价分别高达270.77元和383.60元，毛利率水平均在33%以上，使得公司产品均价从2017年的212.67提高到到238.16元。

公司通过提升大尺寸轮胎的销售比例提高了盈利水平。

纵观全球头部轮胎企业，其大尺寸轮胎占比均呈现逐渐提升的态势，例如韩泰17寸及以上轮胎销售的占比从2015年的 34% 提升到2019年的 57%；米其林18寸及以上轮胎销售的占比从2015年的25%提升到2020前三季度的 46%（轮胎重量占比）。

森麒麟自创立以来就保持着较高的大尺寸轮胎的销售比例，2015-2019年17寸及以上轮胎占比一直保持50%以上。

实际上，大尺寸的轮胎占比高是与公司主要定位于海外中高端市场的战略相吻合的，因为该市场对大尺寸、高性能轮胎的需求量较大。

对比国内其它胎企，借助国外中高端市场的高利润，公司在出口端实现了可观的毛利率，保证了公司的高盈利能力。

在同一原材料成本下，公司轮胎营收和利润更高。

在此基础上，为定量分析公司的盈利水平，我们对公司和另外两家国内同行以及海外知名品牌韩泰的营业成本、期间费用等进行了拆分。

将原材料成本归一化后，即在假设各企业同样消耗每100元的原材料进行轮胎加工的情景下，森麒麟的轮胎产品可以实现营收230元、净利润47.9元，考虑到玲珑和赛轮都有一半的收入来自于全钢胎，口径可比性不高，而韩泰的销售主要为半钢胎，产品口径与森麒麟可比性较高。

对比之下，韩泰的轮胎产品可以实现营收269元，而净利润则仅有16.8元。

在配套市场方面，公司早期曾经为一些国内二、三线民营主机厂进行配套，但由于部分厂商经营能力较差，导致公司的现金流回款受到影响。

因此公司逐渐退出了和这些小厂商的合作并开始寻求与大型主机厂的合作，通过过硬的产品质量发掘高端配套市场的潜力。

公司目前已经逐步开发了广州汽车、长城汽车、吉利汽车、北汽汽车、雷诺金杯等国内外一 线客户，与德国奥迪汽车达成共同技术开发合作关系，已取得德国大众集团供应商代码，成为德国大众集团潜在供应商。

以配套开发 3-5 年的周期估计，我们预期公司可能在2023年左右迎来配套市场的快速成长。

4.2 高端半钢子午胎产品质量过硬，评测结果为行业前列

公司研发费用稳定，产品质量过硬。

2020年公司研发费用为8906万元，与国内玲珑轮胎、赛轮轮胎等企业的绝对投入差距较大；2020年公司研发费用率为1.89%，2021年上半年为2.10%，低于国内同行平均水平。

虽然研发费用与费用率并不突出，但公司通过招募研发人才、整合研发思路等方式强化了实际的研发效率，用较低的研发费用率换取了较多的研发成果。

目前公司在半钢子午线轮胎领域拥有6项国家发明专利、9 项实用新型专利及34项外观设计专利，参与31项国家或行业标准制订，此外还拥有航空胎等高壁垒领域的研发成果，这综合证明了公司研发投入的成果转化能力较强。

半钢胎产品测评性能优异，比肩头部外资品牌。

公司的路航品牌轮胎参与了芬兰2014-2016年Test World夏季轮胎测试，在2014年被评价为“首款可与顶尖轮胎相抗衡的中国品牌”，2014-2016年均为参评中排名最高的中国轮胎；在2019年德国Auto Bild举办的国内轮胎海外评测中，公司的路航品牌轮胎在滚动阻力、通过噪音两项细节测试中均位列参评七品牌中的首位。

此外，在由国内测评平台《车与轮》发起的2019年中国自主轮胎品牌性能测试排行榜中，森麒麟旗下路航LH388品牌在同等价位的10款轮胎评测中脱颖而出，在干地刹车、湿地刹车、车外噪音榜三项测评指标中均排名第一，指标领先国内同行显著。

5.3 公司是国内航空胎制造和认证的领跑者

5.3.1 公司航空胎研发起步早，资质认证充足

作为国内航空胎研发制造的领先企业，公司早在2011年就开始进行了航空胎的研发工作，在近10年的耕耘后已经完成了航空胎技术研发、产品生产、资质认证等工作，目前已经具备成熟的产品供应能力。

公司最早于2011年收购了森泰达集团拥有的航空轮胎试验线，开始了航空轮胎的研发工作。

公司航空胎产品在2012年 2 月通过了国家级航空论题试验中心的动态模拟测试，产品后续也获得了民航总局CTSOA和MDA两个最重要的生产证书，标志公司正式具备了航空轮胎设计、生产、装机使用与销售等重要资质，代表着森麒麟成为国产航空胎的领跑者。

除此以外，公司现有航空轮胎实用新型两项、航空轮胎专利两项，参与制定了2014年中国民航局标准CTSO-C62e《中国民用航空技术标准规定》，另有多项航空领域独立研究项目进行中。

2020年，公司取得AS9100D航空航天质量管理体系认证证书，AS9100D标准适用于航空航天供应链产品质量控制，得到国际普遍认可，AS9100D证书的取得标志着公司的航空航天质量管理体系规划化、系统化已达国际领先水平。

5.3.2 公司航空胎从配套起步，有望逐步实现进口替代

在已有研发经历和产品的基础上，公司将配套中国商飞作为进入航空胎市场的敲门砖。

中国商飞是实施国家大型飞机重大专项中大型客机项目的主体，也是统筹干线飞机和支线飞 机发展、实现我国民用飞机产业化的主要载体，公司现有飞机系列包括 ARJ21（已下线）、 C919（总装完成、正在试飞阶段）与 CR929（分段装配中）。

以上机型的完全国产化生产对国家有着战略层面的重要意义，这同样对高质量的国产化配套提出了较高要求。在国内航空胎市场基本被普利司通、米其林、固特异三家国际轮胎巨头控制的大背景下，中国商飞积极寻找国内供货商，摆脱国外产品依赖。

公司也借此机会进入到了航空胎配套市场，与中国商飞进行了密切合作，其产品与中国商飞原供货商固特异的产品在性能上不相上下。

目前，公司针对中国商飞各飞机型号进行了适配的产品开发，目前已经是中国商飞ARJ21-700航空轮胎的合格供应商，研制的ARJ21-700航空轮胎已经通过CTSOA认证，计划2020年按照中国民用航空局规章要求取得补充型号合格证（STC），后续可装机交付使用。

此外，公司也进入了中国商飞CR929潜在供应商名录、C909及C919培育供应商名录等。

5.4 公司航空胎利润空间测算

首先，凭借高定价优势，航空胎的利润率远超汽车胎。

航空胎较乘用车胎的提升主要在于局部生产工艺对轮胎局部性能的提升，而在生产需求上与传统轮胎并没有特别大的区别。

这意味着航空胎在原材料、人工、能源方面的成本与同等大小的民用轮胎没有特别大的差 异。

我们按照单条航空胎的原材料成本为同等质量900型卡客车轮胎成本的150%左右计算，对应原材料价格为1000元；同时假设公司用于生产航空胎的能源和人工成本相对原材料的成本比例符合公司整体轮胎生产的成本比例（详见 4.1 节）。

在目前按照航空新胎单胎价格10000元、翻新胎单胎价格6000元计算的考虑下，公司航空胎在原材料、能源、人工方面对成本的影响极小。

其次，规模化是影响航空胎毛利率的重要因素。

按招股说明书中信息，公司建设航空胎生产线的总固定资产投入为30345.66万元。

我们以2021年开始匀速折旧，折旧期限为10年计算，每年需要折旧3034.57万元。

基于此进行航空胎毛利对开工率的弹性测试，可以发现在开工率较小（10%以下）时，公司的航空胎毛利率无法达到公司平均水平；但当开工率上升到20%以上时，航空胎毛利率会显著提高，成为公司增长的重要因素。

因此，我们认为公司在航空胎产品刚刚下线、市场开拓的2021-2023年前后不是有效的盈利来源，但一旦公司完成航空胎市场开拓、建立起了一定的销量基础后，航空胎业务将成为重要的毛利与毛利率贡献源。

六、盈利预测与估值

6.1 盈利预测

我们对公司按分工厂测算，2021-2023年盈利预测做出如下假设：

1、青岛工厂：预计2021/2022/2023年公司青岛工厂产能保持1550万条，销量分别为1200/1305/1356万条，单价分别为175/185/195元/条，毛利率分别为18.0%/22.0%/26.0%；

2、泰国工厂：预计2021/2022/2023年公司泰国工厂半钢胎产能分别为1000/1600/1600万条，销量分别为980/1300/1570万条，单价分别为280/300/310元，毛利率分别为29.0%/35.0%/36.0%；2022/2023年公司泰国工厂全钢胎产能为200万条，销量分别为80/190万条，单价分别为1000/1050元，毛利率为30.0%/30.0%。

3、欧洲工厂：预计2023年公司欧洲工厂半钢产能为1200万条，有效产能及销量为120万条，单价为300元，毛利率为36.0%。

4、航空胎：预期2022/2023年公司航空胎轮胎新胎产品营业收入600/1310万元，其中新胎营业收入300/660万元，翻新胎营业收入300/650万元。

5、轮胎贸易与其它业务：预计2021/2022/2023年营业收入为3.78/3.97/4.16亿元，毛利率保持35%。

6.2 绝对估值

我们采用FCFE法进行公司绝对估值，在WACC=8.76%，过渡期增长率为10.00%，永续增长率g=3.00%的假设下，公司长期目标股价为53.09元。

6.3 相对估值：参照可比公司市盈率

我们选取了国内轮胎行业头部企业玲珑轮胎、赛轮轮胎作为可比公司，公司当前市盈率明显低于可比公司。

对比玲珑轮胎，公司目前仅有乘用车胎产品，泰国全钢胎产品在建，同时配套进展不及玲珑，但公司毛利率、净利率等盈利水平高于玲珑，高性能、大尺寸轮胎占比高于玲珑，有利于提升公司未来的估值水平。

当前行业估值仍被海运、原材料等利空因素压制，我们认为随着压制因素在今年底至明年逐步得到缓解，行业估值将得到修复。

从公司角度来看，公司在未来3-5年内拥有较为明确的产能规划，成长空间较大，预期年化业绩将有20-25%的增长。故我们给予2022年公司25倍目标P/E。

6.4 报告总结

轮胎行业近年来尚未出现重大的技术变革，为中国轮胎企业提供了黄金追赶期。

目前，中国轮胎企业正通过更优秀的成本控制能力及出色的轮胎性价比，持续抢占全球市场。

公司虽然是国内资本市场的轮胎行业“新军”，但在多方面具有明显的领先优势。

一方面，公司深耕海外高端市场，结合高性能轮胎占比较高的产品结构，保证了公司的高盈利能力。

另一方面，公司有着较为优秀的研发风气，“静下心来做研发”让公司以较少的研发投入换来了显著的成果。

作为国内轮胎制造新星，公司充分发挥了后发优势，智能制造水平领先国内，保证了公司的产品一致性，实现了高人效。

公司以强大的研发实力作为产品支撑，先进的智能制造技术作为成本端优势，综合呈现出了极高的产品性价比优势。

此外，公司打破了海外垄断进入了航空胎市场，在体现强大的技术研发实力、未来将带来高利润率的利润增量外，也有望成为公司高举高打直接进入高端配套的敲门砖。

从量上看，公司未来五年内规划有半钢胎、全钢胎、航空胎等多种类轮胎的增量；

从价上看，通过航空胎产品的研发和落地，以及持续对高性能、大尺寸轮胎销售比例的提升，公司有望迎来盈利能力的不断提高；

从估值上看，随着公司未来逐步进入高端配套及品牌影响力的不断提升，估值也将随之提升。

综合来讲，“五年再造一个森麒麟”的成长目标有望伴随公司业绩的量价齐升得到实现。

预计公司2021/2022/2023年可实现营收52.21/75.15/102.94亿元，实现归母净利润7.30/13.01/18.05亿元，对应EPS分别为1.12/2.00/2.78元。

综合考虑前面两种估值方法，我们给予公司2022年25倍目标P/E，对应目标价50.00元。

七、风险提示

（1）项目建设进度不及预期：

公司泰国二期项目预计将于2022至2023年逐步释放产能，西班牙项目目前还未动工，动工后预计需要1-1.5年建设期。

考虑到海外建厂的不确定性和目前全球疫情风险，公司项目建设进度存在不及预期风险，如此则会影响盈利预测部分对公司未来产销量及收入等参数的预期。

（2）主要贸易国家关税壁垒变动：

目前美国已对中国大陆半钢胎、全钢胎，以及东南亚等地半钢胎实行“双反”税率，未来美国、欧洲等公司主要出口地存在对中国大陆及东南亚轮胎进一步“双反”的可能性（如对东南亚全钢胎“双反”，以及对现有税率进行调整），如此则会影响公司的出口利润率。

（3）原材料价格大幅波动等：

公司主要原材料天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、帘子布等占生产成本比重较高，如受宏观经济条件、大宗商品价格波动等影响，原材料价格产生短期的大幅波动，则会影响公司整体的利润率水平。

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国内发动机冷却泵龙头，湘油泵：汽车行业蓬勃发展，带来新的机遇

1. 国内发动机润滑冷却泵类领域龙头企业

1.1. 公司股权架构

湖南机油泵股份有限公司成立于1994年4月28日，是一家节能与新能源汽车零部件制造企业。

产品主要为机油泵、变速箱液压泵、冷却水泵、燃油泵、变速箱阀板五大系列，其它子公司产品为齿轮、减速机、电磁阀、电子真空泵、自动变速箱阀体总成、汽车变速箱壳体、发动机铝铸件、新能源电机壳、新能源控制器壳体、新能源空调压缩机壳体、机油泵壳体等铝铸件以及汽车零部件自动化生产线装备等。

截至2021年11月，许仲秋占股19.54%，其女许文慧占股7.73%，二人为一致行动人，合计持股27.27%，系公司实际控制人。

1.2. 主营业务营收与利润稳定

近三年来公司的业绩保持持续增长。2020年营收14.09亿，同比增长40.67%，2021年前三季度营收12.69亿，同比增长32.24%，公司业绩成绩可观。

2016年-2020年间，公司营收稳定增长的同时，柴油机机油泵与汽油机机油泵的占比从2016 年的82.76%逐步下降到2020年的60.40%。电机、输油泵等其他业务的营收占比逐渐增加，系公司向新能源等其他业务积极布局的结果。

2018年-2021年前三季度，公司销售净利率为10.73%、9.29%、11.97%与10.11%，较为稳定。

2016年-2021年前三季度，公司期间费用分别为0.99亿元、1.45亿元、1.68亿元、1.85亿元、2.36亿元与1.79亿元。

公司各项产品的毛利率情况稳定。以柴油机机油泵为例，2018年-2020年柴油机机油泵毛利率分别为35.65%、36.31%、36.18%。

1.3. 重视研发创新，发展子公司拓展业务领域

公司董事长许仲秋具有近40年发动机泵类技术研发经验，曾任中国内燃机工业协会常务 理事、协会下属冷却发动机水泵与机油泵分会理事长，全国机油泵行业标准主要起草人， 《内燃机工业从书－内燃机机油泵实用技术》副主编。

2. 新能源汽车机遇为电子泵类产品带来新春天

湘油泵是国内泵类行业龙头企业之一，公司的生产规模、产销量均居于国内泵类行业前列， 是中国最早具备同主机配套企业“协同开发设计、独立制造”能力的行业领先企业。

公司的制造技术和产品质量达到了国际先进水平，在行业中率先通过了IATF16949质量体系和ISO14001环境管理体系认证，公司还是国内泵类行业标准的主导者之一，多次参与到国家及行业泵类标准的制定工作。

展望未来，新能源汽车市场的快速渗透将拉动公司电子油泵、电子水泵等新兴业务快速增长，而公司在传统发动机润滑冷却泵类领域的龙头优势也将因为汽车零部件行业的高准入门槛、公司掌握行业核心技术和公司强大的质量管理和供应链管理能力而得以继续保持。

2.1. 长验证周期+核心技术储备为公司构筑护城河

公司是国内发动机润滑冷却泵类领域的龙头企业，也是行业内最早实现与主机厂同步设计开发的企业，具有40多年的行业积累经验，在技术开发、质量管理、客户认可度等方面具有领先优势。

发动机润滑冷却泵类领域产品品类包括：（1）柴油机机油泵；（2）汽油机机油泵；（3）冷却水泵。

其中，公司柴油机机油泵（按照公司柴油机机油泵国内销量/中国内燃机工业协会披露的国内多缸柴油机销量计算）在2020年的国内市场占有率为47.9%，销量及市场占有率继续保持稳定双增长。

我们认为公司在该领域的龙头地位将持续保持，主要原因有三个：

1）汽车零部件行业因为准入周期较长、准入标准较严格所以有较高的客户的准入门槛、2）公司掌握一系列发动机泵类产品的关键核心技术、3）公司拥有较强的质量管理和供应链管理能力。

汽车零部件行业因为准入周期较长、准入标准较严格所以有较高的客户的准入门槛。

对零部件制造企业而言，由于整车制造企业的动力平台具有相当的稳定性和较长的生命周期 （一般会在5-7年，期间若有局部优化，生命周期将获得适当延长），一旦整车制造企业将其选定为零部件供应商，就倾向于同其建立长期固定的合作关系。

整车制造企业会从供应商历史交付业绩、质量管理、生产能力控制的角度考虑，倾向于保持现有的供应商数量和供应链体系的稳定。

汽车零部件制造企业必须满足整车制造企业的内部标准和要求，具备客户认可的技术研发能力、质量保证能力、生产制造能力、成本控制能力等多方面的能力认定。

一般来说整车制造企业对供应商的认证过程包括技术评审、质量体系评审、价格竞标、模具开发与制造、试验、检测、小批量生产、装机试用产品试制、小批量试用、批量生产等多个阶段。

由于认证过程较为严苛，因此从产品开发到实现大批量供货，整个过程一般需要1-2年的时间。公司已经和多家国内外主要厂商建立了稳固的合作关系，新公司想要突破客户供应链的难度较大。

建立了公司主要配套与合作的国际客户有：

美国康明斯、美国卡特彼勒、意大利菲亚特、德国道依茨、瑞典斯堪尼亚、德国MTU、美国博格华纳、美国纳威斯达、美国约翰迪尔、美国通用电器、奥地利斯太尔、瑞典沃尔沃等十多家著名主机厂；

国内客户有：玉柴、潍柴、锡柴、大柴、上柴、重汽、北汽福田、奇瑞、长安、吉利、一拖、雷沃、长城、福田康明斯、东风康明斯、重庆康明斯、康明斯武汉燃油系统、西安康明斯、广西康明斯、一汽、上汽、神龙、江淮、广汽、江铃、华菱、东风小康、盛瑞传动、浙江青年集团等六十多家主机厂。

公司掌握一系列发动机泵类产品的关键核心技术，其中包括发动机冷却润滑模块技术、可变排量泵技术、中大马力泵类技术：

1）发动机冷却润滑模块技术：

公司以“节能化、集成模块化、轻量化”的丰富生产经验和优秀技术工艺，实现发动机冷却润滑模块在柴油机、汽油机两大品类上应用，将发动机的润滑、冷却功能模块集成在一个组件系统中，为发动机同时提供润滑油和冷却液，简化整体结构，提高装配效率，减轻发动机重量，优化发动机空间布局，从而达到节能减排、轻量化、高效的目的。

2）可变排量泵技术：

公司积极开发国内领先的可变排量泵，实现泵类产品“节能化”战略目标，充分同步开发应用可变排量技术，已拥有可变排量相关专利约100余项，公司在可变排量泵技术上达到国内领先、国际先进水平。

3）中大马力泵类技术：

公司积极开发技术难度高、产品使用工况复杂、升级换代明显的中大马力泵类产品，主要应用于50-300kW中马力、300-1500kW大马力的柴油机以及500kW-1500kW的中大马力船舶用中低速发动机，在大马力泵技术研发应用上达到国内领先、国际先进。

经过多年发展，公司已成为玉柴、潍柴动力、东风康明斯、中国重汽、一汽锡柴、一汽大柴、上柴、洛拖、上汽、东风汽车、长安汽车、吉利汽车、广汽、江淮汽车、奇瑞汽车、长城汽车等国内主要主机厂的战略供应商。

同时，公司已进入美国康明斯、卡特彼勒、美国福特、日本丰田、日本日产、德国戴姆勒奔驰、德国大众、法国雷诺、Stellantis（原法国标致雪铁龙、广菲克克莱斯勒）、约翰•迪尔和斯堪尼亚等国际知名企业的全球供应体系。

自动变速箱泵类领域，公司的相关产品已经成熟，并且广泛供货于国内外主流厂商。

公司历经十余年研发，公司已经获得变速箱油泵相关的19项专利技术，并已实现转子式、 外啮合、齿轮式、双作用叶片式、月牙形摆线齿轮式变速箱油泵以及配套的上、下阀板的大批量生产，具有高效率、低消耗、低噪音、高可靠性的特点，广泛应用于DCT、AT、CVT等各种类型的自动变速箱。

目前，公司自动变速箱泵类产品已拥有丰田汽车（新能源）、法国标致雪铁龙、日本爱信、日本黑田、沃尔沃以及三一重工（索特传动）、长安青山、东安三菱、上汽变速器、江淮汽车、西安双特、西安法士特、无锡明恒、万里扬、吉利轩孚、盛瑞传动、浙江中马、南京劲力、株洲中车（新能源）等国内外知名的客户。

其中，公司为盛瑞传动配套生产的8AT自动变速箱泵通过创新结构设计，技术处于国际先进水平，为其配套生产的8AT自动变速器研发及产业化项目荣获“国家科技进步一等奖”；公司为三一重工（索特传动）独家开发及配套变速器油泵，从而实现了公司变速箱泵类产品在工程机械领域的重大进展。

公司拥有较强的质量管理和供应链管理能力。

公司严格按照IATF16949、ISO9001等质量体系的要求，对研发、制造、供应链等环节进行质量管控。公司制定了严格而具体的质量管理目标，持续提升和改善内部流程，不断完善公司的质量管理体系。

图 13：公司自动化生产设备

2.2. 电子泵类产品线齐全，已渗透多家海内外主要厂商

在新能源汽车快速渗透的背景下，新能源汽车放量对公司产品的拉动方向主要有三个：

1）公司所生产的电子水泵广泛服务于纯电动车、混合动力车的三电系统，为其提供流量持续可调的冷却液持续可靠供应。

2）激光雷达在新能源汽车上的规模应用趋势，有望拉动公司电机产品的销量。

3）与公司同受实际控制人控制的企业易力达为国内车用EPS龙头，公司有望对其实现批量 EPS电机的供货。

在新能源汽车领域，公司已根据不同的下游需求开发出了丰富的电子泵类产品线，和一批知名的国内外厂商建立了稳固的合作关系，随着新能源汽车的快速渗透将拉动公司电子泵类业务快速增长，公司电子泵类产品的产品范围涵盖汽车电子水泵（含开关式电子水泵、电动水泵）及电子油泵（含自动变速箱电子泵、发动机预供油泵）两大品类。

其中，公司开发用于新能源车的热管理系统的电子水泵（EWP），为纯电动车、混合动力车的三电系统提供流量持续可调的冷却液持续可靠供应。

产品的电压为12V、24V、48V及380V/420V，功率范围为60W-1500W，分别应用于乘用车、商用车、新能源汽车及氢燃料电池。

目前，公司电子泵类产品已拥有丰田汽车（新能源）、美国康明斯、美国佩卡、日本爱信、日本日产、株洲中车（新能源）、上汽变速器、西安双特等国内外知名的客户。

电机冷却系统可以帮助了解电动水泵在新能源汽车中的工作模式，该系统跟发动机冷却系统相似，一般由电动水泵、散热器、冷却风扇、膨胀水壶和管路等部件组成。

如果车内的电子功率件(电机控制器、DCDC等)的冷却方式与电机的相同，一般会把功率件也串联在此回路里面，根据各个零部件的温度特性进行排布。

公司实现电机产品自产，与电子泵类产品的协同效应，实现内部自主配套。

公司控股子公司东兴昌科技拥有专业的电机技术研发团队和先进的科研试验设施、智能检测系统，并与中科院深圳先进研究院建立了研发合作，形成以自主知识产权为核心的完善的科研体系，已拥有 42 项电机相关专利及 2 项软件著作权，其电机产品涵盖了功率从18W-1500W的各品类直流无刷电机，已形成超低噪音、高效率、高性能直流无刷电机的批量供货能力。

在实现湘油泵集团内部自主配套、同步开发电子泵类产品外，公司也同时为日本松下、法国 SEB集团、美国ElectroCraft、英国Powakaddy、美国CISCO、以色列Roboteam等国内外客户提供配套服务。

激光雷达在新能源汽车上的规模应用，是公司电机产品的重要机遇，电机产品广泛应用于机械式雷达和转镜式雷达。

对于造车新势力们来说，新能源汽车的智能化水平逐渐成为了比较车型产品竞争力的硬性指标，而激光雷达凭借强大的性能能够满足较为精准的路况检测需求，广受各大车企的青睐，部分新势力旗舰车型上已安装了 3 个或更多的激光雷达。

机械式激光雷达主要通过电机带动光机结构整体旋转，可实现360°扫描(半固态式和固态式激光雷达往往最高只能做到120°的水平视场扫描)。

由于机械式激光雷达发展较早、技术较为成熟，且具备最佳性能和分辨率、可测距离最远等优势，但同时缺点在于核心组件价格昂贵，光路调试、装配复杂，生产周期漫长等因素导致难以配套量产，且突出型的产品结构对车辆外观有一定影响，故目前多应用于无人驾驶测试项目。

机械式激光雷达技术路线代表性企业包含Velodyne、禾赛科技、速腾聚创等。

转镜式雷达也需要电机的支持。

转镜式保持收发模块不动让电机在带动转镜运动的过程中反射激光从而达到扫描探测效果。

转镜方案的激光雷达最早是法雷奥Scala于2017年在奥迪A8上量产，也是首个车规级激光雷达，大疆 Livox 产品预计于 21 年量产上市。

转镜式雷达缺点在于电机驱动也带来了功耗高、稳定性不足和光源能量分散等问题，但也具备高扫瞄精度，同时可以通过控制扫描区域从而提高关键区域的扫描密度，且具有探测距离 远、探测角度大的优势，未来或将成为自动驾驶汽车配套搭载的主要选择之一。

激光雷达安装在奥迪A8保险杠处，其特点为圆弧状、4 线束。该雷达在外形不需旋转的前提下可以达到145°的水平视角和80m远的探测距离。

其激光二极管每秒可发射近 10 万次红外线脉冲，控制系统会根据红外线脉冲的反射情况计算出前方物体的详细轮廓。

奥迪 A8 激光雷达主要由二极管激光器、旋转镜、接收单元、加热前屏幕和FlexRay总线的 连接器等构成。

与公司同受实际控制人控制的企业易力达为国内车用EPS龙头，公司有望对其实现批量EPS 电机的供货。

公司实际控制人控股公司易力达是专业从事汽车电动助力转向系统（EPS）研发、生产、销售和服务的高新技术企业。

从最初研制成功国内首台具有自主知识产权的EPS开始，公司蓬勃发展，十余年成长为中国汽车零部件行业 EPS 龙头企业，属国家“软件企业”，全国百家优秀汽车零部件供应商、优秀转向系统供应商、节能与新能源汽车产业创新50强。

株洲易力达机电有限公司的发展历程就是中国EPS行业的发展历程。目前市场保有量超过400万套。EPS年产能达到150万套。

易力达拥有三个核心生产车间,在高端设备和现有设备智能化改造方面，公司大量投入，保证了核心制造能力不断提升。

图 20：易力达机械加工车间

公司参股设立东嘉智能并积极落实智能驾驶执行层控制系统在技术上的迭代升级及应用场景推广布局，实现公司在智能驾驶产业链的深度发展。

东嘉智能主要从事智能车载设备制造、自动化控制系统的研发、安装、销售及服务。

东嘉智能作为国内拥有执行控制系统核心知识产权的自主品牌企业，已实现在电动助力转向系统EPS及电子泵类产品两大业务体系中控制单元（ECU）产品的规模化量产，拥有500多万辆的汽车保有量的规模应用。

同时，在智能驾驶、智慧出行业务上，东嘉智能之搭载智能驾驶全冗余转向系统的控制单元（ECU）产品已实现在无人机场摆渡及智慧城市城区街道场景的应用。

2020年12月21日，公司与东嘉智能及其他战略合作方拟共同设立“海南东疆智能科技有限公司”（暂定名），并以该公司为载体入驻三亚市崖州湾科技城，与三亚市崖州区人民政府共同建设“三亚市崖州区智能驾驶测试基地及智慧出行项目”。

核心能力：同步研发

新能源汽车还在快速增长期，部分产品还处于快速迭代期，下游零部件厂商的关键核心竞争力之一就是协同下游厂商的同步研发能力，而公司建立了成熟的同步研发支撑体系。

公司是行业内最早实现与主机厂同步设计开发的企业之一，重点引入大型3D建模软件Creo、CATIA、UG，引进流体仿真软件、多物理场仿真软件、电机电磁仿真软件，采用PLM研发管理系统等，通过这些先进工具和完善的体系建设，打造了一支技术能力过硬、经验丰富 的新产品同步开发团队，实现了与主机厂商的同步开发，保证新产品的研发效率，提高了设计质量，实现技术快速革新、持续改进以及产业化，从而具备了为康明斯、福特、雷诺日产、标致雪铁龙、卡特彼勒等全球知名发动机、整车及工程机械制造商同步设计配套产品的能力，公司新产品同步开发能力进入国际先进行列。

在基础研发能力方面，公司拥有近300人的技术研发团队，拥有10多位教授级技术顾问， 还有来自美国、德国、瑞典、意大利等国的客座工程师团队，形成了以衡东、长沙、欧洲 “三位一体”的研发体系。

公司产品100%自主研发，实现了标准化、系列化、平台化，缩短了开发时间，提高了产品的可靠性，降低了产品的成本。

公司完善的研发体系和强大的研发团队为公司新产品研发和关键技术难题的攻关提供了强有力的保障，提高了公司整体的创新和研发能力水平。

3. 新能源汽车抵达渗透率快速增长点

2021新能源汽车已进入快速渗透期，今年1至11月，我国新能源汽车产销量达109.3万辆和104.3万辆，同比增长3.6%和1.3%。

11月份，我国汽车产销表现总体好于上月，其中产量增速明显高于销量，商用车表现好于乘用车。

当月汽车产销达259.3万辆和245.7万辆，环比增长13%和7.7%，产量同比增长3.8%，销量同比下降3.6%国内车厂实现产业转型需求迫切，电动化目标清晰。

从车企看，截止今年8月厂商批发销量突破万辆的企业有特斯拉中国44264辆、上汽通用五菱43783辆、上汽乘用车16998辆、广汽埃安11619辆。

如果按新能源汽车渗透率，上汽通用五菱达到33%，上汽乘用车达到26%，在双碳目标背景下，中国车企有潜力开创中国汽车产业转型发展的新格局，中国车企未来有望走出一条新型绿色近零碳排放发展新道路。部分国内车企的电动化目标如下图所示：

图 23：国产厂商电动化目标

主要国家在碳排放政策上取得共识，新能源汽车需求后劲十足。

联合国大会一般性辩论会上：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。

中国提出碳达峰、碳中和目标之后：日本、英国、加拿大、韩国等发达国家相继提出到2050 年前实现碳中和目标的政治承诺。

日本承诺将此前2050年目标从排放量減少80%改为实现碳中和。英国提岀,在2045年实现净零排放2050年实现碳中和。加拿大政府也明确提出,要在2050年实现碳中和。

在全球积极应对气候变化的背景下，主要发达国家大力推动绿色低碳交通，提出汽车行业零碳转型目标，对碳排放大户汽车要求进一步严苛，欧洲新政持续加码：2030年汽车二氧化碳排放较2021年减少55%，2035年新车排放归零。

图 24：世界主要国家电动化目标

电动化渗透率预测：

《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》曾提出，到2025年，纯电动乘用车新车平均电耗降至12.0千瓦时/百公里，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。按照目前高增长态势，新能源汽车20%渗透率目标或将提前实现。小鹏汽车CEO何小鹏判断“2025年全国新能源汽车渗透率可达30%，在限排政策的超一线城市更可达60%。

4. 报告总结

公司受益汽车电动化与智能化，我们预计公司2021-2023年归母净利润为1.7/2.5/3.27亿元，维持目标市值为75亿元，目标价46.58元。

5. 风险提示

1、国内电动车的渗透率不及预期：对公司的产品的拉动不及预期；

2、产能扩张不及预期：公司现有的人员组织架构体系需要面对生产和经营规模将迅速扩 张的挑战，无法完全把握电动化机遇；

3、技术迭代风险：电动车下游市场处于快速迭代期，若公司不能及时跟进行业发展趋势， 会面临市场竞争力下降的风险；

4、下游客户渗透不及预期：对关键客户，如国内新势力造车企业的渗透进度不及预期。

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2020年实现营收1.72亿元，威贸电子：电子元件有望迎来高发展

1. 公司总览：专注电子元件十余载，2020年实现营收1.72亿元

上海威贸电子股份有限公司（下称威贸电子）成立于1998年6月，是一家集研发、生产、销售、服务于一体的电子信息行业配套产品专业制造企业。

公司主要产品包括各类线束组件及注塑集成件，2004年公司Wiring harness通过UL认证，2011年通过ISO/TS16949:2009汽车线束质量体系认证，并于2014年荣获“上海市高新技术企业称号”，2019年公司共有一种共享智能无线充电设备、一种汽车电子油泵连接器、一种智能 电子秤专用无线收发设备等 7 项实用新型专利获得授权。

公司控股股东及实际控制人为周豪良、高建珍及周威迪。其中，周豪良、高建珍为夫妻关系，周威迪为二人之子。

截至2020年12月31日，周豪良先生直接持有公司59.54%的股份，高建珍女士直接持有公司 17.31%的股份，二人间接持有公司8.63%股份，周威迪先生直接持有公司3.53%的股份。周豪良、高建珍及周威迪合计持有公司89.01%股份。其他股东持有公司10.99%股份。

公司高级管理人员分别为董事长兼总经理周豪良，董事、副总经理、董事会秘书周威迪，董事、副总经理蔡翔飞、副总经理罗文华、财务总监朱萍，其中大部分人均在相关领域具有丰富的专业知识或实际操作、管理经验。

1.1. 主营业务：线束组件+注塑集成件发展势头良好，2020线束组件占比64%左右

公司主要产品为各类线束组件及注塑集成件。线束组件主要运用于各类电气设备之间、部件之间，以及仪器与仪器之间的相连，并通过光、电连接器和线路来实现电信号、光信号的连接、传输和分离。

注塑集成件主要为各类家电、印刷机、汽车等产品上的塑料部件，包括电熨斗前盖组件、便插式蒸汽开关、衡器量具注塑件、汽车CD面板等。

1.1.1. 线束组件：产品单价不断提升2020年达4.79元/件，收入实现1.05亿元

线束组件广泛应用于新能源汽车/汽车、净水环保、高端家电、工业自动化、POS机与计量 衡器、高铁、大型印刷机、医疗设备等行业，其中如智能家电组件中的吸尘器线束、电源线等，工业自动化组件中的风机线束、设备连接线等，汽车/新能源汽车组件中的安全带线束组件、倒车影像线束组件等。

公司主要采取“以销定产”的生产模式，依据业务部门获取的客户订单，由生产计划部编制、下达生产任务，组织生产加工，即合同拉动式生产。

线束产品要经过 12 道工序，从裁线、剥皮、脱芯到焊接、电测试、外观检验等。公司现拥有模具制造、精密压铸、高速冲压、产品组装等一系列完整的生产线。

公司产品的关键零部件自行安排生产，部分零部件通过委外加工实现，所有产品的试验、装配、检测均在公司内部完成。

公司线束组件2018-2020年产能均为3900万件，产能利用率则呈下载趋势，2020年为56.54%，产量为2205万件。

目前，制约公司产能的主要是场地和人员。公司的插塑体、套管环节自动化程度较低，大部分生产都需要人工完成，相对而言机器产能较为充足，因此公司人员数量制约了公司的整体产量。

在新厂区投入使用前，公司场地17亩，生产人员180人左右（威贸电子公开发行说明书）。

公司2018-2020年线束组件单价不断上升，2020年达到4.79元每件，与之对应的是产品的迭代，低价产品逐渐减少或者停止生产，高集成度及附加值的产品不断增加。

销量方面，2018-2020年则呈下降趋势，2020年线束组件销量为2199.94万件，而产销率则始终维持在99%以上，主要是公司在与核心客户多年合作中，客户对公司的认可度越来越高，同时客户也为了降低自身的产品成本，向公司采购的产品需求集成度越来越高，使得公司集成化高的产品占比越来越高，销量呈下降趋势。

1.1.2. 注塑集成件：收入占比呈上升趋势，2020年占比21%，收入达3473万元

公司的注塑集成件以智能家电领域产品为主，辅以部分汽车领域、POS机与计量衡器领域。 智能家电注塑集成件主要包括电熨斗前盖组件、齿轮箱、电熨斗底板组件等。

注塑件产品一般有13道工序，需先制造成半成品，再进行后制程相关工序，最终形成成品，而部分产品无后制程，仅8道工序左右。

公司现拥有模具制造、精密压铸、高速冲压、产品组装等一系列完整的生产线。

公司产品的关键零部件自行安排生产，部分零部件通过委外加工实现，所有产品的试验、装配、检测均在公司内部完成。

公司注塑集成件2018-2020年产能维持在225万件，产量和产能利用率则呈整体上升趋势，2020年分别达到233.21万件和103.65%。

另外，注塑集成件主要在注塑车间生产，但是不同车间会存在部分相互领用半成品的情况。不同产品之间大小和加工步骤的多少存在较大差异。

每个车间分散若干小的生产组，每个生产组可以生产多个品种产品，公司3000多种产品存在生产线共线，按订单混合排产的情况。因此，公司产能对应的产量是一个变动数字。

公司注塑集成件2018-2020年销量及单价先升后降，整体呈上升趋势，2020年销量为248.21 万件，单价为12.08元/件。

2020年注塑集成件销量及单价有所下降的原因是受疫情影响，出口的高单价产品销售低于上年，相关订单在2020年12月和2021年第一季度已经恢复。产销率2018-2020年均保持在93%以上，呈整体上升趋势，2020年达到106.43%。

1.2. 竞争优势：产品+质量控制+客户资源+研发设计技术，共同构建核心竞争力

1）产品优势：

公司顺应市场流行趋势，根据不同下游行业对功能的偏好，每年定期或不定期推陈出新，不断丰富产品的整体架构，可满足不同的市场需求。

公司长期以技术创新为基础，从事多种高新技术及相关产品的研究、开发、生产和技术服务，不断提高产品的技术含量，进而提高产品市场竞争力，提高客户的信任度。

2）质量控制优势：公司重视产品质量，建立了严密的质量管理体系。

对与产品质量有关的所有环节进行严格控制与管理，建立了科学的检验规程，并对检验指标进行了量化、责任到人，确保持续稳定生产合格的产品。

公司与优质供应商建立了良好的供求关系，从原材料严格把关，杜绝不合格品流入生产现场。

公司于2002年9月通过ISO9001/2000质量管理体系认证，于2004年6月通过ISO4001/2004 环境管理体系认证，于2017年5月通过IATF16949/2016质量管理体系认证，于2019年 5 月通过ISO14001/2015环境管理体系认证，于2004年11月全厂产品通过UL认证，于2011年6 月通过TS16949:2009汽车线束质量体系认证，于2012年1月申报获批“上海市专精特新中小企业”。

3）客户资源优势：

公司的主要客户为国际知名品牌的制造商，客户对公司的严格要求，一方面使公司在理解产品和生产工艺方面具备了国际先进的视野，为公司的制造加工标准树立了标杆；另一方面公司通过充分理解客户的需求，学习和吸收了先进客户独特而先进的理念，转化为公司的积累，对生产工艺和管理体系进行持续性的改进，以达到甚至是超越客户的标准，赢得了客户的认可。

4）研发设计技术优势：

公司自成立以来一直致力于线束和注塑产品的研发、设计、生产及销售。公司自主研发并储备了一系列线束和注塑产品生产制造工艺，应用于数十种产品，均处于批量生产阶段。

公司高度重视并积极开展与大专院校等科研机构的技术合作。

公司与东华大学就“超高速齿轮箱”、“高可靠性传感器研发”等项目签署了技术开发合同。

公司“高可靠性传感器研发项目”被上海市青浦区科学技术委员会评为2020年度青浦区产学研合作发展资金项目。

公司与东华大学通过技术合作形成了“一种电源线（ZL201621343495.9）”、“一种高速齿轮箱（ZL201820702580.2）”、“一种干簧管组件和线束一体化结构（ZL202021842940.2）”实 用新型专利等技术成果。

上述专利权为公司与东华大学共同所有。同时，公司自主研发并储备了一系列线束组件、注塑集成件生产制造工艺。公司核心技术研发成果已实现产业化，应用于公司主要产品中，与核心技术相关的产品占营业收入的89.16%。

1.3. 业绩表现：公司主营业务收入占比超95%，毛利率基本在34%上下

公司2018-2020年度营业收入整体呈上升趋势，2019年度营业收入同比增长12.67%，达到 1.73亿元，2020年受到疫情影响，收入同比下滑0.53%，为1.72亿元。

公司主营业务突出，报告期内主营业务收入占营业收入的比重均为95%以上。其他业务收入占比基本在4%上下，主要为贸易收入、咨询服务收入。

公司主营产品主要为线束组件、注塑集成件及其他，其中线束组件的销售收入是主营业务收入的主要来源，各年收入占比均在60%以上，注塑集成件为公司第二大收入来源，且占比呈整体上升趋势，2020年主营业务收入占比达到21.17%。

公司主营业务收入中境外收入占比2018-2020年基本维持在30%左右，2020年境外收入比例为28.02%。

公司所属行业没有明显的季节性特征，公司各季度收入整体来看相对平均，但由于公司客户及生产安排的特殊性，公司收入在一年四季中的占比略有差异。

一季度主要受春节影响，公司生产不足，使得一季度的收入占比往往最低，特别是2020年一季度，占比达17.26%，受疫情影响，一季度收入占比更低。

公司产品主要应用在消费电子领域，下游客户为了在双11、圣诞节备货，使得公司三季度的销售明显高于其他季节。四季度相较三季度的收入占比有所回落，与二季度相当。

公司主营业务毛利率2018-2020年先降后升，但整体上围绕在34%上下，2020年主营业务毛利率为34.45%。

注塑集成件业务第一大客户为CALOR，公司早期与CALOR业务合作较少，且以小产品、小组件为主，因此毛利率相对较高。

公司从2018年开始加强了和CALOR的合作，并于2019年成功研发出集线束、注塑件、PCBA、电源线于一体的SWG挂烫式电熨斗组件（接近完成了成品的80%），大大提升了销售额。

该款产品成本中原材料占比高，客户一般不会为外购的原材料部分付出高毛利，而是会为公司生产加工部分付出溢价，因此毛利率会偏低。

线束组件2018-2020年毛利率逐年上升，2020年毛利率达到37.56%，主要原因为线束组件单价逐年上升，单位收入上升幅度高于成本上升幅度。

2018-2020年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率均呈整体下降趋势，2020年分别为2.04%、6.64%、4.25%。财务费用率则呈上升趋势，2020年上升至1.75%。

2018-2020年度，公司财务费用主要由银行借款产生的利息费用和汇兑损益构成。公司主营业务收入中约30%销售区域在境外，结算货币为美元、欧元等，汇兑损益变化主要因人民币对外币的汇率变化所致。

1.4. 募投项目：拟募集资金不超过1.8亿元，67%用于新建厂房项目

此次拟募集资金总额不超过 1.8 亿元，其中用于投资新建厂房项目1.2亿元，占比67%。

2020年 8 月公司召开关于募投项目董事会时，根据公司土地使用权、在建工程明细账，新 建厂房已投入土地部分2452万元，工程部分5306万元，合计7758万元，上述已投入金额未纳入本次募集资金范围。

项目建设资金拟由公司通过本次公开发行股票募集资金投入金额为1.2亿元，本次董事会后至发行前已投资部分以募集资金臵换，如果募集资金不够，将由公司通过自有资金补充方式解决。拟募集资金剩余0.6亿元，分别用于偿还银行借款和补充流动资金各0.3亿元。

截至目前，公司注塑集成件产能利用率处于饱和状态，场地紧张，现有场地已不能满足未来发展需求。

通过本项目的实施，可以优化现有生产布局，提高生产水平与供货能力以满足下游市场不断增长的市场需求。此外，公司将通过新建厂房并配套引进相关先进设备，扩大公司现有生产能力，打造智能化、自动化生产模式，逐步实现生产流程半自动化到全自动化的转变。

本项目建设完成后将有利于提升公司生产智能化、自动化水平，进一步实现降本增效，提高公司整体的盈利能力，促进公司的可持续发展。

2. 行业视角：广阔市场+高壁垒+稳定合作有望迎来高发展

2.1. 当前市场：2020年中国汽车线束市场超500亿元，家电行业零售规模7297亿元

（1）汽车线束行业概况

汽车线束是汽车电路的网络主体，它把控制部件与汽车控制单元、电气电子执行单元、 电器件有机地连接在一起，形成一个完整的汽车电器电控系统。

汽车线束主要由导线、端子、接插件及护套等组成，是由铜材冲制而成的接触件端子（连接器）与电线电缆压接后，塑压绝缘体或外加金属壳体等，以线束捆扎形成连接电路的组件。汽车线束产品属于定制型产品，不同整车厂商及其不同车型均有着不同的设计方案和质量标准。

据中国汽车工业协会统计，2006年我国汽车产销量分别为727.97万辆和721.60万辆，经过十余年的经济增长、城镇化的推进和生活水平的提高，普通家庭对汽车的需求量大幅增长，2020年汽车产销量为2522.50万辆和2531.10万辆，近十余年内，汽车产销量增长了近三倍。

随着汽车销量的持续上升，汽车线束的需求也出现了大幅的上涨，汽车线束的市场容量迅速增大。在传统汽车电子领域中，单车线束产品平均总值约为2000元，某些高端车型则更高。2020年中国汽车产量为2522.50万辆，以单车线束2000元的价格估计，中国汽车电子的线束产品的年产值将超过500亿人民币（威贸电子公开发行说明书）。

汽车线束行业发展高度依赖汽车行业，大部分品牌车厂拥有自己比较成熟稳定的汽车配套体系，尤其以德系、美系、日系为代表的国际汽车企业对零部件供应商实施严格的考核评价，其长期以来对零部件的高标准要求使得汽车线束供应商与汽车企业的结合也相对稳定。

就国内市场而言，大型自主品牌车厂大多拥有稳定配套生产的本土线束厂，而外资以及合资整车厂，对线束的要求较高，选择的线束厂家大多为国际零部件厂商在国内的独资或者合资厂商，例如住润电装主要为广州本田、东风本田配套。

近年来，由于国际汽车厂商越发重视成本控制，汽车零部件的本土化采购日益加强，国内也涌现了一批优秀的自主线束企业。这些优质的本土企业通过长期积累的产品技术和同步开发经验，整体实力显著增强，凭借及时有效的服务、可靠的产品质量逐步进入国际汽车厂商的供应商配套体系。

（2）家用电器行业概况

2020年，中国消费市场受到了疫情的强烈冲击，疫情改变了人们的生活方式和消费习惯， 但新的消费趋势和形态也得以凸显，据中国家用电器研究院和全国家用电器工业信息中心发布的数据显示，2020年家电行业国内市场零售规模为7297亿元，同比下降9.2%；家电行业出口规模为4582亿元（不含彩电），同比增长24.2%。

当前，全球疫情和世界经济形势仍然严峻复杂，经济发展面临的挑战前所未有，但从中长期来看，产业结构升级、居民收入稳定、消费多元化、国家政策对绿色和智能产业发展引导以及家电行业产品标准的升级都将带来新的机会点和增长点。

2020年，据全国家用电器工业信息中心数据显示，生活家电整体市场规模为1284亿元，同比下降0.5%，其中线上销售占比进一步提升至68.8%。纵观各品类全年市场发展表现，传统品类市场增长乏力，如电饭煲全年销售规模为136.1亿元，零售额同比下降13.2%；新兴健康类小家电市场获得快速发展，客群需求的多样化、个性化也催生出许多小众品类，如榨汁杯、多士炉、料理棒、早餐机等，这些市场小众但品类繁多的创意小家电在功能上更加细化，在外形设计上更加出新，覆盖从婴幼、青年到中老年全年龄段全场景。

此外，针对宠物的智能小家电产品也成为增长的“风口”。

破壁料理机全年市场规模为136.2亿元，同比增长7.7%，线上市场销售占比达到60.7%，包括静音、自动清洗、可拆卸等可解决消费痛点的功能应运而生，如配有静音装臵的产品在线上市场渗透率同比增长超过150%。

吸尘器的健康属性使其在疫情期间仍有尚佳表现，2020年吸尘器国内销售规模为231.8亿元，同比增长15.3%，其中线上销售额占比突破80%。

从细分品类来看，消费升级已使吸尘器成为必备家电产品，在线上市场，手持推杆式吸尘器零售量同比增长48.8%，扫地机器人和除螨仪零售量同比均增长13.9%，而且因家庭清洁需求不断发展，也催生出蒸汽拖把、洗地机等一系列新型清洁家电。

2.2. 未来展望：智能家居2023年全球将达1506亿美元，新能源汽车保有量达492万辆

1）智能家居市场：

随着人工智能、语音识别、大数据、体感交互技术的不断发展，以及人们生活水平的不断提高，人们对家居生活的智能化需求日渐高涨。作为家居生活的重要部分，在智能化大趋势下，整个家电行业也会面临着前所未有的大机遇。

据前瞻产业研究院发布的《中国智能家居设备行业市场前瞻与投资策略规划报告》统计数据显示，2017年全球智能家居市场规模为357亿美元，2018-2023年间的复合年均增长率CAGR为26.9%，预计到2023年将达到1506亿美元。其中，美国、欧洲、中国将成为智能家居三大市场，市场增幅速度远超国际平均标准。

智能家居产品分类涵盖照明、安防、供暖、空调、娱乐、医疗看护、厨房用品等。智能家居市场的蓬勃发展必然也给上游电子线束、注塑集成件行业的发展带来巨大的市场发展空间。

2）新能源汽车市场：

为缓解能源紧张、减轻环境污染的压力，以美国、日本、欧盟以及中国为代表的国家和地区相继将新能源汽车上升为国家战略。

在新能源汽车快速发展的行业趋势中，汽车线束作为重要的汽车基础零部件，正面临设计开发、工艺革新、性能突破的重要发展时机。

根据威贸电子公开发行说明书，2020年，我国新能源汽车产销量分别达到136.60万辆和136.70万辆，连续五年位居世界第一，占全球市场保有量50%以上。

截至2020年底，我国新能源汽车累计保有量达到492万辆。新能源汽车的快速增长，使国内汽车线束市场由低成本战略市场逐步转为技术含量更高的性价比市场。

新能源汽车通常使用高达600V的或更高的驱动电压，比燃油汽车的12V电压高出很多，需要采用能够承受更高电压的线束连接各电路单元，高压线束是新能源汽车安全可靠运行的重要保证。

此外，新能源汽车应用的是交流电机，电磁干扰较为强烈，新能源汽车线束的设计必须考虑电磁干扰性，以保证线束应用的可靠性。汽车线束将从原料材质、生产工艺、产品特性方面寻求升级突破，实现高压化和抗电磁干扰发展。

我国本土部分优质的线束企业已在高压线束的设计开发领域实现技术突破，拥有领先的研发实力，发展潜力巨大。

2.3. 行业壁垒：客户+工艺+规模化+管理，自主研发、技术创新方向壁垒深厚

目前，在中高档应用领域里，国内线束企业与国外成熟企业相比，仍然存在一定的差距，自主研发、技术创新能力需要进步提升。但随着我国电子线束行业多年自主发展和配套经验的积累，产品质量更加可靠，服务水平更加完善。

行业中已经培育出少数具有同步开发设计能力且规模较大的线束企业。对于新厂商，进入本行业的壁垒主要在于客户资源、工艺技术、资金和规模化、管理等方面。

(1)客户资源壁垒

电子线束作为各类家用电器、印刷机等机器设备的连接器，在很大程度上会影响终端产品的质量、性能和使用寿命。因此下游客户对供应商的要求非常严格。

尤其是下游知名企业，通常会制定一套严格的标准对供应商各方面的能力进行考察，不仅要求供应商能提供质量可靠的产品，对供应商的研发与测试能力、生产设备的先进性及保养状况、生产规模、品质控制、产品交期、技术能力等各个方面通常都有严格的要求。

考察合格后，一般还需要经过较长时间的试样供应阶段，才会将制造厂商纳入其全球采购体系中，确立长期稳定的合作伙伴关系。

双方建立了正式合作关系后，为保证产品品质及交付的可靠性和稳定性，客户通常不会轻易改变其合作关系。这种严格的供应商资质认定，以及基于长期合作而形成的稳定合作关系，对新进入的企业而言形成了很高的客户资源壁垒。

(2)工艺技术壁垒

电子线束行业的生产个性化需求明显，很多产品为定制化产品，对设计人员和技术工人的技术能力要求较高，行业技术的进步需要长时间的积累。

同时，随着下游企业对电子线束材料强度、使用寿命、制造精度、稳定性等技术要求的不断提高，技术更新换代不断加快，对企业的产品开发和制造能力要求更加严格，新进入企业很难在短时间具备适应行业发展要求的技术水平。

实现批量化的电子线束需要建立科学有效的生产工艺流程和品质管控制度，需要具有较强纪律性和执行力的生产团队，需要对客户的需求有深入的理解，在实践中不断积累生产诀窍，改进生产工艺，提升生产效率，控制产品质量。

行业新进入者很难在短时间内掌握完善的生产工艺和管控体系，组建训练有素的生产团队。

(3)资金和规模化壁垒

电子线束行业中，规模较大的企业具有显著的优势。

为实现扩大规模，企业需要不断进行产品开发、模具开发、生产制造、检测等，以上环节均需要企业投入大量资金。

因此，资金实力雄厚、规模化程度高的企业有着显著优势，行业有较高的资金和规模化壁垒。

(4)管理壁垒

电子线束及注塑集成件生产具有多品种、小批量、多批次、大规模等特点，电子线束及注塑集成件企业需在原材料采购、生产加工、市场开拓等方面加强综合管理、提高运营效率，以应对库存及经营风险。

同时，全球范围内的采购能力、供应链管理以及实践经验是电子线束及注塑集成件企业参与全球化市场竞争的重要基础。

只有具备集研发、采购、生产、销售于一体的智能化管理能力，电子线束及注塑集成件企业才能满足客户严格的产品质量要求，并保证产能供应的持续性。

突出的智能化管理水平基于高效的管理团队及管理思维，新企业通常难以在短时间内建立起满足行业要求的管理机制，从而形成较高的管理壁垒。

2.4. 发展趋势：上下游合作+应用深化+精细化+集中度提高，四大趋势引领发展

（1）行业上下游协同合作发展更显著

随着我国制造加工能力的不断提升，会有更多的品牌制造商将复杂工序的零部件的制造加工业务外包。然而，融入品牌制造商的供应链体系是一个长期复杂的过程，对零部件制造加工厂商的技术能力、管理体系和服务水平要求很高，一般要经过从验厂、技术交流、小批量试样到量产供货的过程。制造加工厂商一旦与品牌制造商形成合作，双方也容易结成长期紧密的合作关系，制造加工厂商可以随着品牌制造商业务的发展共同发展。

（2）电子线束的应用场景进一步深化、更广泛

未来随着我国制造业的产业升级，以及我国的制造业更加深入地融入全球制造业的产业链条分工，各类家用电器及机器设备的精细化要求越来越高，电子线束可以应用于国内外更加广阔的领域，如航空航天、智能装备、轨道交通、新能源等。

（3）生产要求更精细，稳定性、精度将进一步提升

设备的自动化应用可以降低人工成本，提高产品精度和稳定性，提高生产效率。随着劳动力成本的不断提高，电子设备配件制造商采用自动化设备的意愿也越来越强。

（4）行业集中度将不断提高

目前国内的电子线束企业总体而言相对比较分散，技术水平参差不齐。随着我国制造业的整体升级，规模小、设备落后、技术水平提升缓慢的制造加工厂商将逐步被淘汰，而具备一定规模和实力的厂商能够逐步扩大市场份额，提升在行业内的影响力，并最终树立自己的品牌。

3. 横纵对比：沪光股份、海能实业体量较大，威贸电子多指标优于行业均值

公司同行业可比公司主要有兴瑞科技、智新电子、胜蓝股份、海能实业、沪光股份。

3.1. 规模体量：沪光股份、海能实业营收超15亿元，威贸电子规模尚小

对比行业可比公司，威贸电子的营业收入较低，2020年威贸电子营收为1.72亿元，可比公司中沪光股份、海能实业的营收规模较大，2020年营收分别为15.31和15.66亿元。

在净利润方面，海能实业、兴瑞科技的净利润较高，海能实业和兴瑞科技2020年净利润分 别为1.14亿元、1.27亿元。

3.2. 盈利能力：威贸电子盈利能力持续领先行业，毛利率基本维持在34%上下

威贸电子2018-2020年毛利率基本在34%上下，而可比公司均值基本保持在24%左右水平，公司毛利率均处于行业第一水平，主要由于公司同可比公司的产品有所不同。

公司主要产品线束组件及注塑集成件制造的工艺要求和精度相对更为严格，经过多年积累，公司产品获得了市场的认可，且公司产品多为定制化产品和集成件，小批量多批次，因此公司毛利率相对更高。

威贸电子净利率持续领先同行业，2020年净利率为16.30%，而同行业平均水平为9.30%。 同行业可比公司中最高的为兴瑞科技，2020年净利率为12.23%。

3.3. 研发投入：海能实业2020年研发投入最高，公司略低于行业平均水平

2018-2020年度公司研发投入分别为984.41万元、853.69万元、731.65万元，研发费用率为 6.40%、4.93%、4.25%。

2018年公司加大市场开拓力度，持续加大符合市场需求的新产品研发，2019年项目数量有所减少，2020年受国外疫情影响，国外客户无法正常工作，开发速度放缓，公司的项目开发节奏随之放缓。

与同行业可比上市公司相比，2018年度威贸电子研发费用率处于行业较高水平，高于行业 均值4.27%，2019-2020年度略低于行业平均水平5.01%、4.63%。

同行业公司中海能实业研发费用率最高，2020年为5.74%。

3.4. 运营能力：2020年流动、速动比率处于行业较低水平，资产负债率较优

2018-2019年度公司的流动比率为3.79、3.26，速动比率为3.15、2.70，均高于行业平均 水平2.12、2.42（流动比率），1.76、2.05（速动比率）。

由于公司新厂房建设，付款集中在2020年和2021年，因此公司增加了3000多万借款补充流动资金，流动负债增加较快，因此2020年度公司的流动比率、速动比率为1.39、1.10，均略低于行业平均水平2.16、1.80。

2018-2020年末，威贸电子资产负债率为18.28%、18.9%、30.89%，均低于行业平均水平39.64%、36.51%、37.41%。整体而言，公司的偿债能力优于同行业可比公司。

3.5. 费用对比：销售、财务费用率基本与行业平均水平相当

与同行业可比上市公司相比，2018-2020年度威贸电子公司管理费用率为7.78%、6.56%、 6.64%，高于同行业均值4.60%、5.07%、5.01%，处于行业较高水平，主要原因系公司业 务规模较小所致。

除此之外，因为2018年公司定向增发以及2020年公司拟精选层挂牌，原IPO辅导相关中介机构已支付费用由其他应收款转到管理费用，因此2018年及2020年管理费用的服务费大幅提升，因而导致2018年度管理费用率超出可比公司均值，高于2019年度。

与同行业可比上市公司相比，威贸电子销售费用率处于行业中间水平，与可比公司相比不存在重大差异。

2018年度至2020年度威贸电子销售费用率为3.12%、3.25%、2.04%，略低于行业均值3.31%、3.43%、2.41%。2018及2019年度，威贸电子财务费用率为-1.15%、-0.42%，低于可比公司平均数-0.01%、-0.03%，主要是因为公司主营业务收入中约30%销售区域在境外，由于2018、2019年人民币处于贬值趋势导致公司汇兑收益金额较大，导致财务费用均为负数。

2020年度，公司为扩大生产经营借入大量银行借款，利息费用较2018、2019年度大幅增加，此外2020年人民币处于升值趋势，产生较大的汇兑损失，因而财务费用率为1.75%，高于可比公司平均数1.21%。

3.6. 估值分析：

目前 A 股可比公司平均估值为54X左右，公司发行底价对应PE为15X对标可比公司，其中沪光股份和海能实业整体规模，属于第一梯队，2021年7月19日二者PE TTM分别为69.61X和 31.43X，行业均值为37.57X。威贸电子发行底价为7.6元/股，对应2020年PE为15X，估值差距较大。

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电站运营进入收获期，九洲集团：布局综合智慧能源，保障业绩高增

1、区域领先的可再生能源一体化运营商

哈尔滨九洲集团股份有限公司（以下简称九洲集团）创始于1993年，2010年于深交所创业板上市，是中国电力电子智能装备领域国家级重点高新技术企业，致力于建设以智慧装备与技术为基础，可再生能源为根本的，安全、高效的综合智慧能源体系。

公司成立后聚焦于电气设备制造领域，IPO之前已经形成了直流电源、高频变压器和智能开关柜三大产品类别，经过2010年IPO募资扩充生产线、2015年收购昊诚电气之后公司成为东北地区电气设备龙头供应商。

2012年公司在将自研变频高压技术出售后开始积极谋求转型，凭借着电气设备领域积累的技术与客户资源以及出售取得的资金，2015年公司开始由单纯设备供应商向电站“制造业+服务”方向发展，逐渐形成“产品+工程设计+建设总包+金融服务”的现代智能制造新模式。

2018年公司开始进一步转型，在从事电站建设的基础上开始自主运营可再生能源电站，积极布局光伏发电、生物质发电以及生物质热电联产项目。截至2020年底，公司累计在建、已建成、投资、运营风电、光伏、生物质电站等新能源电站装机容量已达1000MW以上。

公司实际控制人李寅家族直接持股28.08%。

截至2021Q3，李寅家族为公司实际控制人，李寅担任九洲集团董事长并直接持股15.17%，赵晓红（与李寅为夫妻关系）担任公司副董事长兼总裁并直接持股12.91%，夫妇二人合计直接持有公司28.08%的股份。

公司第三大股东上海中电投融和新能源投资管理中心为国家电力投资集团旗下企业，与公司合作成立产业基金用于可再生能源项目投资。

未来发展战略定调生物质热电联产。

公司在2020年提出发展战略，将以生物质热电联产为核心业务的区域可再生能源综合管理业务作为大力发展的方向，发力基于双碳目标的区域环境综合能源示范项目。

智能装配制造业务方面，公司计划维持现有智能配电网业务投入，加强智能制造业研发力度，提高产品的数字化水平，以契合新型基础设施和智能化电气水平对产品的要求；可再生能源业务方面，公司将平稳安排国内和国际风电、光伏项目建设，推进新能源大基地项目。

公司可再生能源发电业务增长迅猛，转型之路初见成效。

2021年上半年，公司自持项目上网发电量4.57亿kWh，同比增长159.09%；截至2021年6月底公司累计自持可再生能源项目并网规模460.10MW，同比增长180.38%；可再生能源发电收入1.97亿，同比增长122.87%，营收占比提升至30.22%，成为公司第一大业务；公司其他业务包括风光项目EPC建设（2021H1收入1.86亿元，占比28.53%）、电气控制相关产品（2021H1收入1.76亿元，占比27.11%）、供热收入（2021H1收入0.52亿元，占比8.03%）。

2021年前三季度营业收入同比+15.36%，公司归母净利润增速稳步上升。

2017年公司积极布局“一带一路”沿线项目，建设完成光储充智能充电站等项目，实现营业收入14.28亿元；2020年新能源发电行业迎来抢装潮，公司实现营业收入12.8亿元，同比增长61.71%，实现归属于上市公司股东的净利润0.7亿元；2021年前三季度公司实现营业收入9.54亿元，同比增长15.36%，实现归属于上市公司股东的净利润1.11亿元，同比增长97.18%，实现归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润0.81亿元

公司盈利能力稳中有升，偿债能力稳定。

2016年《电力发展"十三五"规划（2016-2020）》的发布为我国电力设备企业的发展提供了有利环境，电力设备行业盈利空间扩大。

2017年，公司建成光储充智能充电站示范工程，这成为公司新的利润增长点，公司销售毛利率从2017年的22%上升到2019年的35.78%。

2020年，受国内钢材价格提高等因素影响，公司毛利率与净利率同时降低。

2021年前三季度公司实现销售毛利率37.62%，净利率11.96%，和2020年相比有明显提升。

公司流动比率和速动比率整体表现稳健，资产负债率则随着运营电站规模持续增加而有所提升，ROE维持在4%左右水平。

公司成本控制能力强，期间费用稳定，管理费用与财务费用占比有所提升，流动资金充裕。

2017-2021年前三季度，公司在营业收入稳步上升的同时期间费用保持稳定水平，公司降本控费能力较强。

近几年公司研发费用有所上升，系公司加强智能制造业研发力度导致；公司规模扩大、职工待遇提升及可转债的发行导致管理费用与财务费用略增。

公司期末现金余额逐年上升，两次可转债成功发行为公司带来较多现金，截至2020年底，公司期末现金余额已达6.39亿元，资金充裕，为后续新能源发电项目的建设提供有力保障。

2、稳健布局，智能装备制造前景广阔

多种因素驱动电气成套设备市场增长电气成套设备用途广泛。

电气成套设备产品广泛用于一、二级负荷用电区域，贯穿“发电—输配电—用电”的全过程，产品销售对象主要为电网、电厂、石油石化、轨道交通、冶金、工矿企业、市政工程及民用建筑等领域。

近年来电气成套设备广泛应用于现代工业企业、新能源开发等诸多新领域的电力配套，产品生产销售势态良好。全社会用电量需求增长是电气成套设备市场增长的核心支撑。

电力领域是电力成套设备主要下游之一，行业需求与社会用电量以及电网投资规模密切相关。

长期以来我国社会用电量呈现持续增长趋势，并且未来这一趋势有望继续维持。

为匹配社会用电量规模的增长，2016年至2019年4年间电网投资额均维持在5000亿元以上，电气成套设备需求规模增长将随着全社会用电量需求的增长而得到有力支撑。

国家电网在第24届世界能源大会全体会议中指出，到2050年中国能源发展将实现“两个50%”，即能源清洁化率（非化石能源占一次能源消费比重）超过50%，电气化率（电能占终端能源消费比重）超过50%。

电气化的提升对电力工程投资提出要求。近年来，我国电源侧投资快速发展，电网投资呈小幅回落状态。

近期，南方电网提出，“十四五”期间计划投资6700亿元，较“十三五”实际投资增加51%。国家电网则表示，“十四五”期间计划投入3500亿美元，用于电网升级改造。

因此，“十四五”期间电力设备需求有望高增。

电气成套设备领域积累深厚，铸就公司成长基石公司目前智能制造业务聚焦在电气成套设备领域。由于电网不能直接向用电设备传输电能，降压后的电能需由电气成套设备对其进行接收，因此电气成套设备是电力应用中不可缺少的重要环节，发挥对电能控制/保护/测量/转换和分配作用。

公司产品涵盖35kv以下全部型号。

公司在智能配电网、电力电子成套装备和相关成套解决方案上积累了20多年的行业经验，掌握高电压技术、大功率电力电子技术、化学储能、物理储热等一系列电力和能源的变换与控制的核心关键技术。

公司智能配电网产品涵盖35kv以下全部型号各类智能开关设备、各类型变电设备、高频电源及变频器、高低压无功补偿装置、可再生能源用变流器和逆变器、储能变流器、化学储能蓄电池、电热蓄热装置、电动汽车交直流充电桩等。

公司已成为智能配电网关键成套设备和系统解决方案提供商。

公司智能装备产品行销全国，公司多年来一直是国家电网公司集采供应商，并相继与罗克韦尔自动化、西门子、施耐德、ABB公司等国际智能电气制造商建立了稳定合作关系。

此外，公司已形成较完整的智能装备制造产业链，成为具有较强竞争能力的综合智慧能源成套解决方案供应商，可为能源电力、轨道交通、市政、基建、石化等行业和客户的固定资产投资和日常运行提供技术、设备和服务及整体解决方案。

3、加码新能源运营，装机规模稳步提升

风电光伏项目持续并网，盈利能力显著提升

可再生能源业务目前已成为公司的重要收入来源，2021H1该项业务收入占比接近60%。

公司可再生能源相关业务主要有两种业务模式，第一种为受可再生能源电站项目客户委托，为客户的电站提供电力设备产品和工程建设总承包服务，即BT建设电站；第二种业务模式是公司自主开发、投资和运营可再生能源电站项目，建成后持有电站并进行运营管理，通过收取项目发电电费获取稳定收益。为提高资金效率和资产收益率，公司预计将逐步削减为其他客户BT建设电站的业务规模，将资金集中应用于自持电站建设。

公司目前自持、间接持有的风电光伏项目已全部实现并网。

截至2021Q3，公司自主投资并持有的风电和光伏电站装机容量460.1MW，全部实现并网发电，且在2021H1上网发电量达4.57亿kWh；通过产业基金间接持有风电和光伏电站装机容量达237.5MW，全部实现并网发电。

可再生能源发电业务显著增强公司盈利能力。

自持的电站建成后可以为公司贡献长期稳定的收益及现金流，此外可再生能源发电业务盈利效应较强，2018年至2020年三年间平均毛利率高达70.79%，随着该项业务营业收入占比的持续提升，公司整体盈利能力有望得到进一步增强。

联手国资加速产业布局，项目版图稳步扩张公司总部地处黑龙江省，项目遍布黑龙江、内蒙、江苏、贵州、吉林和山东等可再生能源资源丰富且消纳良好的地区，发展可再生资源发电业务区位优势明显。东北地区风光资源充足。

黑龙江省是风能、太阳能非常丰富的可再生能源资源大省，是我国迎接风光平价时代效益最好的省份之一。

中国风能资源丰富和较丰富的地区主要分布在三北和沿海及其岛屿两个大带里，黑龙江省地处中高纬度西风环流控制之中，常年多风，风能资源可开发量约为 2.3 亿千瓦，是我国风能资源最丰富的5个省份之一。

太阳能方面，东北区域属于太阳能 II 类资源区，其中黑龙江省年总辐射量为4400~5028兆焦/平方米，年日照时数在2242～2842小时之间。公司第三大股东上海中电投融和新能源投资管理中心为国家电力投资集团旗下公司，与公司业务上合作密切。公司与国家电投旗下公司共成立两只产业基金用于可再生能源项目投资。

此外，公司还与国家电投集团签署合作框架协议，将共同组建股份公司，打造国内生物质综合智慧能源头部企业。

嘉兴一号基金：

2018年10月，公司与国家电投集团产业基金管理有限公司、上海中电投融和新能源投资管理中心（有限合伙）三方出资设立融和电投一号创业投资合伙企业（嘉兴一号基金）用于光伏风电项目投资，基金规模为5.75亿元，目前公司作为有限合伙人出资36.46%，嘉兴一号基金执行事务合伙人及管理人为国家电投集团产业基金管理有限公司。

2021年9月14日，公司董事会审议通过《关于受让参与设立的股权投资基金部分财产份额的议案》，拟出资1.46亿元受让嘉兴一号基金 23.54%的份额，已于10月13日完成股权变更。

交易完成后公司持有嘉兴基金份额将提升至60%，嘉兴基金及其持有的10家新能源电站已交割完成，将纳入公司2021年第四季度合并报表范围内，公司将新增237.50MW 并网运营的风电及光伏电站容量，对公司2021年及未来业绩产生积极影响。

嘉兴六号基金：

2019年10月，公司与中电投融和融资租赁有限公司、国家电投集团产业基金管理有限公司签署《20亿新能源产业基金战略合作协议》，11月三方再次合作出资设立融和电投六号创业投资合伙企业（嘉兴六号基金），目前基金规模10亿元，用于投资运营生物质发电、供热及热力管网项目。

本次公司持有嘉兴六号基金劣后级股份25%，但是能够参与投资项目选择，并可以将其纳入报表合并范围；未来公司将通过该只产业基金加快发展生物质综合能源业务，提升公司营收利润规模。

4、综合智慧能源带来增长新动力

政策支持下生物质热电联产行业持续发展综合智慧能源业务核心为生物质热电联产。

综合智慧能源是针对区域内的能源用户，改变原有的不同能源品种、不同供应环节单独规划、单独设计、单独运行的传统模式，以电为核心，提供电、热、冷、气、水等能源一体化的解决方案，通过智能控制服务平台，实现横向能源多品种之间、纵向“源-网-荷-储-用” 能源供应环节之间的协同和互动，是能源革命的重要实现形式。

公司的综合智慧能源业务是采用互联网+与智能技术等手段，以生物质热电联产为核心，将不同的可再生能源供应系统连接起来，实现电、热、冷、汽、储、肥等有机整合。

国内综合能源服务尚处于发展初级阶段。

我国生物质能源储量丰富，基本分布在化石能源匮乏、电力能源基础设施相对薄弱的农村和郊县，生物质能源对县域能源发展有重要作用。

以生物质能源为核心打造县域综合能源服务体系，可最大程度地提高区域可再生能源利用水平和整体能源效率。

目前国内多数企业对综合能源服务业务的开拓处于项目孵化阶段，大多数项目规模较小且尚未投产，商业模式也仍处于示范项目探索阶段，整体上行业处于发展的初级阶段。

热电联产模式受政策大力支持。

生物质热电联产属于国家鼓励和发展的业务方向，国家已经出台一系列热电联产行业相关政策，积极推动清洁能源热电联产发展模式，鼓励加快生物质发电向热电联产转型升级，生物质发电补贴也优先支持生物质热电联产项目。政策方面的大力支持对公司的热电联产项目起到积极的推动作用。

生物质热电联产项目推进保障公司业绩提升

公司生物质热电联产项目布局有序推进。截至2021年10月，公司目前通过产业基金取得生物质热电联产项目共10个，规模共650MW；其中梅里斯生物质（秸秆）热电联产项目已经建成并在2021年1月实现首台40MW机组并网，另一台40MW机组也于2021年10月实现并网。梅里斯项目之外，公司目前建设中的生物质热电联产项目合计160MW，预计2021年并网80MW，2022年并网80MW。

梅里斯生物质热电联产项目：

项目建设地点位于齐齐哈尔市绿色食品特色产业园区内，包含 2 台150吨/小时高温超高压再热式循环流化床锅炉，2 台40MW抽凝式汽轮发电机组，每年可提供绿色电力约5.6亿千瓦时，并满足梅里斯整个城区107万平方米冬季居民供热和产业园区内50吨/小时工业蒸汽的需求，年秸秆消耗量64.26万吨，可有效提升当地秸秆处理能力。

公司开展生物质热电联产业务优势明显。

公司项目生物质能来源主要为农作物秸秆，黑龙江是中国农林业大省，连续多年粮食产量全国第一，生物质秸秆不仅产量极高，还具备密集度高、集中连片、便于收储的特征。

2018年黑龙江省全面实施秸秆禁烧，推动了秸秆收储队伍和打包机械化队伍的形成壮大，为发展生物质能产业提供了有利条件。

区位优势支持下公司有望以生物质热电联产为起点，率先打破电、气、热、冷等多种能源系统壁垒，发展成为行业标杆。

生物质热电联产业务盈利效应显著。

除节能减排、改善民生、支援农村等社会意义之外，生物质热电联产项目盈利效应十分显著：一方面生物质能发电仍然享受国家可再生能源基金的电价补贴，另一方面供电供热供汽一体可以带来发电之外的供热收入来源。

公司通过与国电投集团合作推动生物质项目建设投产，一方面可通过项目建设实现EPC收入，另一方面项目投运后通过发电和供热实现收入和利润可保障公司投资收益的持续提升。

联手国家电投集团打造综合智慧能源领先企业。

2021年9月，公司与国家电投集团黑龙江绿拓新能源有限公司就生物质热电联产和综合智慧能源项目联合开发签订合作框架协议，将组建黑龙江九洲综合智慧能源股份有限公司，绿拓新能源持股51%，九洲集团及其员工持股平台持股49%。双方将联合开发生物质综合智慧能源产业，打造国内生物质综合智慧能源领域头部企业。

合资公司于10月9日完成工商注册登记。

11月，公司与国家电投集团黑龙江绿拓新能源有限公司签署《综合智慧能源项目合作协议》，将梅里斯生物质热电联产项目、泰来生物质热电联产项目等在手 7 个生物质项目股权分批次逐个转让到合资公司，并积极推动国家电投九洲综合智慧能源在国内资本市场单独上市，充分发挥央企和民企各自优势，打造国内生物质综合智慧能源一流企业。

12月，公司将两个全资子公司齐齐哈尔九洲环境能源有限公司、齐齐哈尔九洲公共事业有限公司51%股权让渡至国家电投集团黑龙江绿拓新能源有限公司；

齐齐哈尔九洲环境能源有限公司为梅里斯项目所属公司，按照协议约定后续也将纳入黑龙江九洲综合智慧能源股份有限公司，公司与国家电投集团未来在综合智慧能源业务的合作将持续推进。

5、盈利预测

5.1、关键假设

电气及相关设备业务碳中和背景下公司智能配电网设备未来有望维持稳健增长态势，假设21-23年该项业务营业收入增速稳定在5%，毛利率在2021年受原材料价格影响下降1个pct至21.75%，22/23年将恢复至22.75%水平。

新能源工程业务

（1）确认收入装机方面，假设公司21-23年每年分别有50/50/50MW的风电光伏确认收入装机规模，同时每年各有80MW的生物质项目确认收入装机规模。

（2）价格方面，由于2021年硅料价格及大宗商品原材料价格均维持高位，假设2021年新能源装机项目建设单价为 4 元/W；未来随着光伏组件及风机成本步入下行通道，预计22/23 年建设单价每年下降5%至3.8/3.6元/W。此外，生物质项目的建设单价将随着排放要求的提升而逐步提升，在21-23年分别为5/6/6.5元/W。

（3）毛利率方面，假设公司EPC业务毛利率维持在20%。

电站运营收入

（1）装机方面，假设21-23年公司投运的：

（a）光伏补贴项目装机规模为66.8/206.8/206.8MW（嘉兴一号基金内的光伏项目于2022年贡献利润），利用小时数维持在1400h，上网电价维持在0.65元/度（税前）；

（b）光伏平价项目装机规模为200/200/250MW，利用小时数分别为1300/1400/1450h，上网电价维持在0.4元/度（税前）；

（c）风电补贴项目装机规模为191.5/289/289MW（嘉兴一号基金内的风电项目于2022年贡献利润），利用小时数维持在2700h，上网电价维持在0.58元/度（税前）；

（d）风电平价项目装机规模为0/0/100MW，利用小时数为2700h，上网电价为0.4元/度（税前）。

（2）毛利率方面，随着平价项目和生物质项目规模提升拉低整体毛利率水平，假设电站运营业务21-23年毛利率分别为70%/60%/59%。

供热业务

（1）公司原有的燃煤供热业务收入预计将保持稳定，维持在8800万元水平。

（2）毛利率方面，受煤价高企影响，公司2021H1供热业务毛利率为负；21年Q3煤价逐步回落，22/23年回归到合理水平，因此假设公司21-23年供热业务 毛利率为 5%。

5.2、盈利预测

根据上述关键假设，预计公司2021-23年实现营业收入13.44/18.65/19.73亿元，归母净利润分别为1.60/3.35/3.83亿元，对应EPS为0.27/0.57/0.65元。

6、估值水平

6.1、相对估值

考虑到公司的主营业务为新能源电站建设及运营，故我们选取新能源电站运营公司节能风电（中节能旗下风力发电站运营龙头企业，2021H1运营风力发电电站规模约3.5GW）、太阳能（中节能旗下光伏发电站运营龙头企业，2021H1运营光伏电站规模约4GW）、金开新能（其全资子公司国开新能源2021H1运营风光电站规模约3.5GW）、三峡能源（三峡集团旗下风光发电运营龙头，2021H1运营风光电站规模约16GW）等四家公司作为可比公司。

四家可比公司2022年的平均PE为22倍。

根据可比公司PE值，综合考虑到

（1）2022年公司和国电投联合成立的嘉兴一号基金并表后公司风光发电项目规模将快速增长，且未来仍将有增量项目落地；

（2）生物质项目给公司带来建造收入和业绩，同时公司持有投运生物质项目49%股权，项目运行后将给公司贡献投资收益；

（3）电力设备板块将在“碳中和”背景下电网投资规模提升的情况下保持稳健增长，我们看好公司21-23年业绩维持高速增长，且整体的新能源运营资产在未来两年仍有估值提升的空间，给予公司2022年合理估值水平(PE)22倍，对应目标价12.55元。

6.2、绝对估值

1、长期增长率：由于九洲集团是国内领先的区域新能源电站运营龙头，行业已进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万二级行业分类-电力设备的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为10.00%。

6.3、估值结论

预计公司2021-23年实现营业收入13.44/18.65/19.73亿元，归母净利润分别为1.60/3.35/3.83亿元，对应EPS为0.27/0.57/0.65元，当前股价对应21-23年 PE 分别为36/17/15倍。

参考可比公司相对估值及绝对估值，给予公司2022年合理估值水平（PE）22倍，对应目标价12.55元。

考虑到公司新能源运营电站规模将随着基金并表和在建项目的持续落地而保持稳健增长，叠加布局生物质能源项目给公司在建造和投资收益方面所带来的业绩增量，我们看好公司业绩在21-23年将维持高速增长态势。

6.4、股价驱动因素

（1）公司风光电站建设运营超预期：

在碳中和背景下各省均加快推进风光项目建设，未来公司若加大投资或建设风光电站的规模，将进一步推动公司业绩超预期增长。

（2）公司生物质项目建设投运规模超预期：

生物质热电联产项目是解决东三省秸秆露天焚烧的重要手段，也是当地政府重点支持的方向；若公司生物质热电联产项目建设投运进度超预期，将给公司带来超预期的业绩增量。

7、风险分析

（1）新增新能源装机量不及预期。

因疫情或突发事件致新能源装机规模不及预期，从而使得公司运营项目规模不及预期，进而影响公司业绩。

（2）电网投资不及预期。

输配电及控制设备制造行业与国家宏观经济政策、产业政策以及国家电力规划有着密切联系，公司智能配电网设备需求主要来自于电网投资，若电网投资不及预期将直接影响公司收入及利润。

（3）生物质热电联产项目经营风险。

生物质热电联产项目的现金流较为依赖国补补贴及供热业务带来的现金收入，若国补形势恶化或供热业务开拓不及预期，将影响公司业绩及现金流情况。

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智能电网“小巨人”，东方电子：产品布局广泛，市场份额领先

1、进击的智能电网“小巨人”

公司为全产业链布局的智能电网“小巨人”。

公司于 20 世纪 80 年代初进入电力自动化领域。

历经四十年沉淀，公司产品体系覆盖智能电网“发输变配用”全环节，培育出调度自动化、变电站保护及综合自动化、变电站智能辅助监控系统、配电自动化、配电一二次融合、网络安全装置、虚拟电厂、电能表及计量系统等全面解决方案，在电力行业“源-网-荷-储”等环节形成完整的产业链布局，在调度、配电、智能电表领域市占率居于行业前列。

公司调度、配电等核心产品市场份额居于行业前列。

公司深耕电力自动化领域多年，调度自动化市场占有率居于行业前列，调度自动化系统覆盖国内多个网省级、地区级、县级调度主站，尤其在地调层级优势突出，在南方电网主站系统份额领先。公司是全国最早进入配电领域的厂商，为国家电网七大配电主站供应商之一，配电终端全国集招份额名列前茅。调度领域，公司在广东及南方电网主站系统处于领先地位。

公司调度系统E8000已有27套在广东现场运行，为广州、珠海、佛山、中山等 11 个地级市提供主、备调控及配网运行技术支撑服务。2020年，珠海、中山在全国326个地市级行政区域供电可靠性排名前两位，佛山、广州位列前十，彰显公司调度解决方案的技术先进性、稳定性。

配网领域，公司配网系统技术先进，业务指标居于行业前列。

公司参与研发实施的佛山调度系统及佛山配网运行管理系统，在配网自愈的容错性、闭锁逻辑等方面经过多次技术验证，能够保证自愈动作逻辑的可靠性与正确性，大幅度提高供电可靠性。

根据《2018年全国电力可靠性年度报告》，2018年在全国52个主要城市的供电可靠性排名中，佛山以用户全口径年平均停电时间2.31小时/户、平均停电频率0.54次/户、供电可靠率99.97%的成绩居于全国榜首。

公司配电网解决方案综合实力持续得到验证。

2021年前三季度公司收入显著提速。

2016-2020年，公司收入平稳增长，营业收入从2016年的23.72亿元增至2020年的37.19亿元，CAGR达11.90%。

2021年前三季度受益于“双碳”建设催生的智能电网高景气，公司收入增速显著提振，2021年前三季度公司实现营业收入28.74亿元，同比增长15.76%，高于过去五年复合增速。

2016年以来盈利能力持续改善。2016-2020年，公司净利润从2016年的1.48亿元增至2020 年的3.17亿元，CAGR为20.97%。

过去五年公司利润增速显著高于收入增速，盈利能力逐年改善。

公司2020年收入增长主要系电网自动化和智能电表业务。

公司收入受电网自动化、智能用电及电能信息管理系统（智能电表）双轮驱动，2020年两大业务收入分别为 14.05、12.10 亿元，分别同比增长 14.94%、16.65%。

其中子公司威思顿电气主营智能用电及电能信息管理系统业务，是目前国内品种齐全、技术先进、功能完善的能源计量系列产品生产厂家之一，未来有望持续受益“双碳”高景气。

2、行业：电网投资高景气，配网建设乘风起

2.1、“双碳”目标催生电力消费需求，电网投资有望持续景气

“双碳”目标催生电力消费需求高增长。

据国家统计局，宏观经济平稳增长的背景下，我国电力消费规模逐年增长，全社会用电量由 2011年的4.69万亿千瓦时增长至2020的7.51万亿千瓦时。

据《中国2060年前碳中和研究报告》，电能是一种清洁、高效、零排放的能源，产生的经济价值相当于等当量煤炭的17.3倍、石油的3.2倍。

推动电能替代、提高电气化水平是降低能源消费总量和碳排放量的关键。

2020年我国电能占终端能源消费比重达到26%，要实现碳达峰、碳中和目标，2030、2060 年电能占终端能源消费占比需要分别达到35%、70%。

用电需求拉动电网投资高景气。

根据《南方电网“十四五”电网发展规划》，南方电网“十四五”规划电网投资约6700亿元，较十三五期间4400亿元电网投资总额增长超50%，资金投向包括加快数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建等。

根据《国家电网2020年社会责任报告》，国家电网2021年电网投资预计4730亿元，较2020 年的4605亿元保持高位向上。我们认为“双碳”目标催生电力消费需求，进而拉动电网投资持续景气，产业链龙头有望确定受益。

2.2、配网成电网建设核心环节，调度自动化、充电桩蓄势待发

智能电网产业链涉及发电、变电、输电、配电及用电五大环节。电源侧为发电环节，包括可再生能源发电与不可再生能源发电，国内发电环节主要由五大电厂建设。

电网涵盖中游的智能变电、智能输电、智能配电和下游用电环节，主要由国家电网、南方电网承建。

用电环节为目前智能电网投资主要环节，配电侧占比有望提升。

据《国家电网智能化规划总报告》，用电环节占智能化投资的占比最高，主要因用电信息采集等项目建设投资规模较大。

其次是配电环节、变电环节，主要由于配电自动化、智能变电站新建和改造等项目的建设。

配电环节有望成为十四五电网建设核心环节。

2021经济工作会议提出，要增加新能源消纳能力。配电网为可再生能源消纳的支撑平台、多元海量信息数据平台、多方市场主体的交易平台，在以“碳中和”、“碳达峰”国家战略性减碳目标为牵引的能源革命大背景下，配电网有望逐渐成为电力系统的核心。

万亿级配网投资十四五期间有望落地，打开公司成长空间。

国家电网在《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案（2021-2030）》中计划，十四五期间配电网建设投资超过 1.2 万亿，占电网建设总投资超 60%。

南方电网十四五规划提出，在配网领域投资 3200 亿元，占电网总投资比重约 50%。

配网建设门槛有望提升，行业龙头充分受益。

根据《输配电设备泛在电力物联网建设思路与发展趋势》，配电业务接入数据种类、网络复杂度和应用多样性等方面均比输变电设备复杂。我们认为，配电网建设空间可期，且技术复杂度提升有望优化行业格局，公司作为配电建设龙头，对配电 know-how 理解深刻，有望乘“双碳”东风进入业绩上升通道。

调度操规落地，调度自动化建设浪潮有望开启。

2021年8月，南方电网颁发首部网级配网调度运行操作管理规程。

此前，配网操作存在安全隐患较多、效率低及安全职责界面不清晰等问题，配网调度运行操作管理亟待规范。

我们认为，此次落地的操作规程将与2020年发布的调度规程形成配套，进一步完善配网调度运行管理体系，有望开启配网调度自动化建设浪潮。

用电环节看用电信息采集系统和充电桩两大蓝海市场。未来用电环节的重点方向是构建智能化双向互动体系，实现电网与用户的双向互动，满足用户多样化需求，提高用电效率，有望形成用电信息采集和充电桩建设两大蓝海市场。用电信息采集系统十四五期间有望形成千亿级市场。

用户用电信息采集系统是通过对配电变压器和终端用户的用电数据的采集和分析，实现用电监控、推行阶梯定价、负荷管理、线损分析，最终达到自动抄表、错峰用电、用电检查（防窃电）、负荷预测和节约用电成本等目的，主要需要智能电表和用电信息采集管理系统。根 据前瞻产业研究院，智能电表与用电信息采集系统建设2021-2026年将带来总计超过2000亿元的市场需求。

新能源汽车渗透率提升，催生充电桩万亿市场需求。

在政策支持和市场需求双重作用下，我国电动汽车充电设施网络建设显著提速，据中国电动汽车充电基础设施促进联盟，2016年以来中国充电桩保有量快速增长，2016-2020年充电桩 CAGR高达69.43%。

截至2020年底，新能源汽车累计销量554.1万辆，全国充电桩保有量达到168.1万个，车桩比从2016年的4.6:1下降至2020年的3.3:1。

新能源销量提升，叠加 1:1 车桩比目标，催生充电桩万亿级市场。

据工信部《新能源汽车产业发展规划（2021-2035）》，2025年新能源汽车销量占新车销量比重目标达到 25%。

赛迪顾问预计到2030年，我国新能源汽车保有量将达到6420万辆，根据车桩比 1:1 的建设目标，未来10年，我国充电桩建设仍然存在约6300万的缺口，预计将形成10253亿的充电桩基础设施建设市场。

3、公司：产品布局广泛，有望加速放量

3.1、深耕行业多年，产品力、技术力行业领先

沉淀四十载，深入布局智能电网全产业链。

发电环节，公司已具备新能源EPC总包能力；调度领域，公司在地区级调度中心市占率领先；变电环节，公司1982年研制出国内第一台微机电力远动设备，目前已有数百套系统在全国110kv-500kv变电站稳定运行；配电环节，公司是全国最早进入配电领域的厂商，国家电网七大配电主站供应商之一，产品遍布全国多个配电自动化主站；用电环节，公司产品已在多个省市级计量系统应用，充电桩涵盖肇庆、珠海等多个城市。

公司在智能电网领域具备领先技术。

公司有数十年为电力市场提供解决方案的经验，拥有涵盖发电、输电、变电、配电、用电等各环节的电力自动化产品及系统解决方案。

在电力调度、变电站保护监控、配电、智能电表等方面具有完全自主的知识产权，产品、方案具备国际先进、国内领先的水平。

公司调度自动化系统覆盖国内多个主站，尤其在地调层级优势突出。

公司深耕行业多年，承建北京电网公司调控中心综合数据平台、广州供电局智能电网运行控 制系统、天津电力公司地调备调系统、佛山供电局调配一体化主站系统、贵阳供电局调配一体化主站系统、南昌电网调度控制系统、烟台供电局主备一体化智能电网调度控制等多个标杆项目。

公司是全国最早进入配电领域的厂商，为国家电网七大配电主站供应商之一。

公司配电终端全国集招份额名列前茅。配电云主站领域，公司中标多个省级、市级项目。一二次融合领域，公司已累计应用一二次融合成套柱上断路器10000余套，一二次融合成套环网箱1000余套，配套合作分布式DTU5000余台、集中式DTU2000余台。

威思顿智能电表入选全国单项冠军产品，彰显领先产品力。

公司旗下威思顿公司“10kV高压电能表”成功入选工信部第六批制造业单项冠军产品名单，彰显生产技术工艺和产品市场占有率均位居国内前列。

我们认为，公司在配网、调度、智能电表领域技术积淀深厚，有望在智能电网建设浪潮中进一步提升市占率。

公司先发布局充电桩领域。

2018年公司参与港珠澳大桥人工岛充电站项目，投送 15 台 360 千瓦公交专用充电桩、6 台 180千瓦公交公共两用充电桩、60 台 60 千瓦公共充电桩，充分考虑港珠澳三地充电标准，能够满足不同充电标准车辆的快速充电需求。

之后公司充电桩陆续落地肇庆、珠海等城市，充电桩检测设备覆盖山东等多省。我们认为公司先发优势显著，有望享受充电桩建设红利。

3.2、在手订单饱满，长期空间可期

公司在手订单饱满。

公司旗下威思顿公司2021年连续中标国家电网电能表项目，两批次合计中标金额约 7.9 亿元，市场份额连续 6 年位列三甲。

特别是国家电网首次集中招标的两种新产品，整合了原台区智能融合终端和能源控制器两种产品的新规范台区智能融合终端，针对水淹灾害提出的 IP68 高防护等级电能表，威思顿均实现中标。

此外，公司在南方电网调度自动化主站系统功能开发项目中，中标 11 个包，合计金额约 5210.22 万元，在南方电网已有主站厂商中取得最高中标额。

威思顿公司市场份额显著提升。

据国家电网电子商务平台，威思顿在两批营销项目电能表（含用电信息采集）采购项目的中标包数、覆盖省份创历史新高。

我们认为，公司在手订单饱满，一方面验证智能电网行业高景气，同时体现公司在产品和技 术上的领先优势，市场份额显著提升。

长期来看，我们认为公司有望乘“双碳”背景下的智能电网建设东风，产品力、技术力持续打磨，市场份额持续提升，业绩进入快速增长通道。

4、盈利预测与估值

4.1、核心假设

核心假设 1：“双碳”驱动智能电网行业高景气，公司先发优势显著，产品力、技术力突出，有望深度受益，进入业绩高增长通道。

核心假设 2：收入较高增长带动毛利率稳中有升。

核心假设 3：收入增长摊薄销售费用、管理费用；公司持续高研发投入，研发费用率保持稳定，保证核心竞争力。

4.2、盈利预测与估值分析

公司为智能电网小巨人，在配网、调度、智能电表领域份额居于行业前列。我们认为公司有望受益“双碳”背景下的智能电网高景气，我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为3.37、4.11、5.06 亿元，EPS分别为0.25、0.31、0.38元/股。

我们选取国电南瑞、朗新科技、威胜信息、恒华科技、云涌科技等电力信息化龙头作为可比公司。公司对应当前股价PE分别为36.2、29.7、24.1倍，公司估值低于行业可比公司均值。

5、风险提示

智能电网投资落地不及预期风险、公司技术研发不及预期风险。

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中国导航地图开拓者，四维图新：立足导航主业，加码智能驾驶时代

1. 公司介绍：导航地图产业开拓者，加大投入布局未来

1.1 历史沿革：导航地图产业龙头，打造智能汽车大脑

北京四维图新科技股份有限公司成立于2002年，是中国导航地图产业的开拓者。经过近20 年的创新发展，公司已成为导航地图、导航软件、动态交通信息、位置大数据、乘用车和商用车定制化车联网解决方案领域的领导者。

如今，公司以全面的技术发展战略迎接汽车“新四化”时代的来临，致力于以高精度地图、高精度定位、云服务平台、应用于ADAS和自动驾驶的车规级芯片等核心业务，打造“智能汽车大脑”，赋能智慧出行。

公司以数据、算法和算力为核心，以全面技术发展为战略，不断加大内外部资源整合和一站式云平台建设，面向市场和客户需求，推动主要业务板块协同发展，打造“智能汽车大脑”，形成“数据+云+AI+芯片+软硬一体化”的综合解决方案。

1.2 财务分析：业务回暖趋势明显，持续加强研发创新

2016-2020年，公司营业收入CAGR为7.89%，整体呈现稳健增长的态势。

2020年，由于全球疫情对汽车产业链上下游造成巨大冲击，且芯片产业供应短缺导致产能受限，公司实现营业收入21.48亿元，同比下滑7.02%；实现归母净利润-3.09亿元，同比下滑191.25%。

2021年前三季度，随着汽车市场回暖，汽车产销同比增加，公司实现营业收入18.63亿元，同比增长21.78%；实现归母净利润-0.42亿元，亏损同比大幅收窄。

目前，公司主要业务分为导航、车联网、芯片、高级辅助驾驶及自动驾驶、位置大数据服务五大板块。2020年，各业务收入占比分别为29.83%、35.81%、14.16%、4.99%、13.83%。

导航业务：导航是公司的核心业务，主要包括地图数据、数据编译以及导航软件。

2017年以来，该业务收入呈现下滑趋势，但毛利率始终稳定在90%以上。

2020年，导航业务收入同比下降22.89%，主要系受欧洲疫情影响，公司编译业务收入下滑所致。

2021年上半年，导航业务收入增速恢复至22.50%。

车联网业务：

主要包括动态出行信息、智能联网终端设备及软硬一体解决方案、大数据运营平台及场景化应用方案等。

2016-2020年，公司车联网业务收入的CAGR为9.95%，呈现稳健增长态势。

2020年，在公司收入整体下滑的情况下，车联网业务仍实现营业收入7.69亿元，同比增长10.36%。

作为一家技术驱动型企业，公司坚持自主创新，研发投入一直处于较高水平，2020年，公司研发投入为12.29亿元，占营业收入的比重为57.23%，研发投入资本化率为12.11%。

公司拥有一支具有十余年导航电子地图、汽车和互联网领域技术研发经验的高学历、高素质、年轻化的专业技术团队，2020年研发人员数量为2896人，占员工总数的64.10%。

1.3 业务概况：车载前装业务领先，广泛合作优质客户

公司在多年来与顶尖主流车厂、互联网高科技客户的合作与共同开发中，一直秉承汽车行业严谨、高效、注重品质的理念与工作方式，使得公司在车载前装领域持续多年保持市场领先地位，兼具汽车和互联网两大前沿领域的跨界融合发展能力。

主流车企客户：公司汽车客户主要包括欧美品牌、日系品牌、国内自主品牌、造车新势力等车企，与诸如戴姆勒、宝马、大众、丰田、雷克萨斯、长安、长城等众多主流车企形成长期稳定积极的合作关系。

互联网客户：面对互联网领域日益激烈的市场环境，公司抓住市场机遇，与滴滴、腾讯、华为、Here建立了良好的全面合作关系。

公司拥有导航电子地图制作资质和互联网地图服务资质，并已通过International Automotive Task Force 16949（国际汽车工作组）认证审核和Automotive SPICE Maturity Level 3（汽车行业软件过程改进和能力评估模型组织级成熟度三级）认证审核，是全球汽车GIS软件和数字地图行业中第一家同时具有甲级测绘资质和汽车行业权威认证资格的企业。

2020年，公司控股子公司中交宇科获准导航电子地图制作甲级测绘资质增项。面向更高等级的导航及定位服务需求，公司高精度地图工具链通过ASPICE CL3级认证（汽车行业软件过程改进和能力评估模型三级）认证，是全球首个高精地图行业的ASPICE CL3认证。

公司积极筹措国际化发展布局，在美国、荷兰、新加坡、日本等地设立了全资子公司，深入跟踪自动驾驶等领域的前沿技术发展，也为公司在该领域的业务拓展逐渐建立起广泛的产业联系。

1.4 股权结构：股权结构较为分散，兼并收购布局未来

公司前身是中国四维测绘技术总公司导航部，2014年引入腾讯产业投资基金，成为无实际控制人、无控股股东的上市公司。

截至2021年三季度末，中国四维与腾讯产业基金为公司前两大股东，分别持股8.61%和4.59%。

公司首席执行官程鹏先生是公司创始成员之一，测绘专业技术背景，曾负责公司销售与市场工作，见证了公司创新发展的全历程。

2015年3月接任CEO后，程鹏先生提出了“智能汽车大脑”顶层战略，带领集团率先迎接汽车行业“新四化”重大变革，公司全面进入发展智能汽车科技与智能位置云服务的全新历史阶段。

凭借自己的经验和对行业的判断，程鹏先生带领公司大胆转型，面向从AI of Vehicle到AI of City 直至 AI of Things的战略目标，利用公司十余年扎根汽车行业的资源优势与深耕位置服务的技术积累，布局自动驾驶、车联网、位置大数据等前沿领域，并通过资本运作收购车载芯片设计自主品牌公司杰发科技，与传统的导航地图业务构成“五位一体”的发展战略，形成“数据+计算”核心能力，打造智慧出行整体解决方案，迎接新时代的机遇与挑战。

公司陆续收购世纪高通、Mapscape、杰发科技等企业，控股中寰卫星，不断完善业务布局。2017年，公司通过收购杰发科技具备了为车厂提供高性能车规级汽车电子芯片的能力。

2021年2月，公司通过非公开发行成功募资40亿元，扣除发行费用后的募集资金净额为39.75亿元，拟投入“智能网联汽车芯片研发项目”、“自动驾驶地图更新及应用开发项目”、“自动驾驶专属云平台项目”等项目。

募投项目与公司当前主营业务方向一致，有利于公司扩大市场占有率、巩固行业地位、提高盈利水平，为公司实现中长期战略发展目标奠定基础。

1.5 股权激励：完善长效激励机制，考核目标彰显信心

2021年7月，公司2021年限制性股票激励计划完成首次授予。

激励数量：根据公司2021年10月8日发布的《关于2021年限制性股票激励计划首次授予限制性股票登记完成的公告》，首次授予限制性股票数量实际为10579.20万股，占授予前公司总股本的比例为4.66%。

激励价格：首次授予价格为7.15元/股。

激励对象：首次实际授予人数合计764人，包括公司董事、高级管理人员、核心骨干员工。

考核目标：以2020年营业收入为基数，公司2021-2023年营业收入增长率分别不低于15%、25%、35%。

2. 行业分析：自动驾驶时代来临，高精地图重要性凸显

2.1 自动驾驶：自动驾驶日益普及，等级持续快速提升

美国汽车工程师学会(SAE International)标准通过分级方式对车辆自动驾驶水平进行评判，被业界广泛采用。

2021年4月30日，SAE对《SAE驾驶自动化分级》做出重要更新，将L0-L2级系统命名为“驾驶员辅助系统”，L3-L5级称为“自动驾驶系统”，同时进一步明确SAE L3级和 SAE L4 级之间的区别。

根据中国汽车工程学会2020年10月发布的《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，为建立中国方案智能网联汽车发展战略，技术路线图指出，2025年PA(L2)、CA(L3) 级智能网联汽车占汽车年销售量的50%以上，HA(L4)级智能网联汽车开始进入市场，C-V2X 终端新车装配率达50%；2030年 PA(L2)、CA(L3)级智能网联汽车占汽车年销售量的70%，HA(L4)级智能网联汽车占比超过20%，C-V2X 终端新车装配基本普及。

智能网联汽车加速渗透，高等级自动驾驶开启新成长。

2021年，由于一定程度上受到“缺芯”的影响，智能网联汽车的销量略有波动，但其销量占比整体仍呈现上升的趋势，并在今年9月渗透率首次达到16.87%。

自2020年12月以来，新能源车型的智能网联渗透率始终保持在30%以上，2021年9月，新能源车型中智能网联汽车的占比超过40%。

在《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》等政策的指引下，新能源车型销量的提升将催化智能网联汽车的进一步渗透，为开启高等级自动驾驶打下坚实基础。

国内自动驾驶服务市场发展迅速，新车ADAS(L1-L2)装配率稳步提高。

根据灼识咨询的预测，中国自动驾驶服务市场规模将由2019年的23亿元增至2025年的3994 亿元，2019-2025年 CAGR 达到 136.2%。

佐思汽车研究数据显示，2020年全年国内 L1 级别装配量为318.40万辆，L2级别装配量为307.12万辆，其中L2级别装配量同比增长率达到110.08%。

2.2 高精地图：高精地图逐步商业化，迎来黄金发展期

根据高盛的预测，未来10年将是全球高精度地图行业的黄金发展时期。随着高精度地图技术和商业模式的逐渐成熟，国内市场有望迎来快速增长的时代。

根据中汽协的数据，2020年我国乘用车销量为2017.8万辆，同比下降5.90%，综合来看，在经济持续增长的条件下，在我国千人保有量较低的基础上，汽车导航有望逐渐迎来旺盛的更新需求。

根据我们的产业调研，我们预测2021-2025年乘用车销量增长中枢在3%左右，步入稳健增长阶段，2025年乘用车销量有望达到2388.12万辆。

目前我国自动驾驶整体处于L1-L2水平，各大整车厂正积极研发储备L3及以上级别的自动驾驶技术。

根据 IHS 的预测，2025年L3级及以上自动驾驶渗透率可达10%，2030年有望提高至31%。

我国高精地图行业稳步发展。

根据易观分析的预测数据，2025年中国高精地图市场规模将达32亿美元，2021-2025年CAGR达到33.1%，高精图地图市场前景广阔。高精度地图需要巨额的前期投入，且用户粘性较强，行业壁垒明显。

整车厂在选择图商时非常谨慎，往往需要较长时间的测试，一旦选择不会轻易更换。

2016年，国家测绘地理信息局下发《关于加强自动驾驶地图生产测试与应用管理的通知》，明确规定自动驾驶高精度地图的绘制必须由具有导航电子地图制作测绘资质的单位来承担。

高精度地图作为 ADAS 重要一环，与自动驾驶的安全息息相关，具备资质的各大图商先发优势明显。

3. 竞争力分析：立足导航传统主业，加码智能驾驶时代

3.1 深耕主业：导航与车联网齐飞，助力公司持续成长

3.1.1 导航：传统核心业务，研发驱动竞争力提升

导航是公司的传统核心业务，作为中国导航地图产业的开拓者，2002年成立之初，公司便获得中国首批甲级测绘资质，并于同年发布了中国商业化导航电子地图。

面向新型应用场景及客户高等级数据服务需求，公司积极推进包括地下停车场导航、景区精细化地图导航、智慧园区地图导航、三维场景导航、AR 导航等新产品研发和商业化落地，不断加强与国际知名品牌车厂的沟通和合作，持续提升车端用户的导航服务体验。

2021年 11 月，公司参股公司上海安吉四息技术有限公司（持股 49%）收到上汽大众汽车有限公司发出的《供应商提名信》，公司将为上汽大众在中国销售的 2024 年至2029年量产上市的其旗下所属品牌的燃油车提供导航、地图数据及在线服务。

本次合作体现了上汽大众对公司技术实力、产品性能的充分认可，有望进一步扩大公司产品在车载导航领域的市场占有率，增强公司产品在车载导航领域的竞争力。

3.1.2 车联网：打造数据生态，应用场景持续落地

乘用车车联网业务：由控股公司图迅丰达、满电出行及参股公司四维智联承担。

主要面向乘用车智能联网、智能座舱、新能源汽车综合服务等领域，提供前后装智能车载硬件及软硬一体解决方案、车联网云平台及 Call-Center 服务、 Welink 轻车联网解决方案、智能出行助手解决方案、CP/SP 信息聚合服务、人工智能语音解决方案、大数据平台及应用方案、新能源汽车出行解决方案等。

2020年，公司“抖 8 音乐车机”全年销量21万台，销量持续提升。

商用车车联网业务：由中寰卫星承担。主要提供部标机、T-BOX、大屏机、PCC等智能终端，ADASIS 等软件，车联网平台及 App 应用体系，满足卡车厂商构建覆盖卡车全生命周期的数据生态、实现数字化/智能化转型需求，满足两客一危企业、出租车公司、物流运输企业、驾培学校以及政府监管部门对车辆使用效率、安全驾驶的监控需求。

根据官网信息，公司商用车智能网联业务覆盖 10 家主流商用车厂，覆盖 70%卡车增量市场；拥有 200 万+商用车车联网用户，目前月增 5 万用户，随着车型量产，增速持续提高。

3.2 战略布局：顺应汽车产业变革，加大研发全面布局

3.2.1 芯片：全面布局车载芯片，IVI 芯片行业领先

公司汽车电子芯片业务由杰发科技承担，主要芯片产品包括 IVI 车载信息娱乐系统芯片、MCU 车身控制芯片、TPMS 胎压监测芯片、AMP 车载功率电子芯片等。

IVI 芯片：公司 IVI 芯片在国内后装市场持续保持行业领先地位，并不断获得新的前装市场订单。截至 2021 年中报，搭载公司新一代智能座舱芯片 AC8015 的多款车型进入量产阶段，预计 2021 下半年到 2022 年将匹配更多量产车型。第二代高性能智能座舱芯片 AC8025 进入研发阶段，预计 2022 年将有首批样片提供给客户进行产品开发。

MCU 芯片：截至 2021 年中报，公司第二代车规级 MCU 进入批量量产出货，在汽车电子市场及高端工业市场大量出货。新一代具备 ISO26262 功能安全的车规级 MCU 芯片已进入研发阶段，预计 2022 年将导入客户产品开发。

TPMS 芯片：作为国内首颗自主研发的车规级 TPMS 全功能单芯片，客户群体稳固拓展。截至 2021 年中报，新一代更高规格和性能的 TPMS 芯片已完成芯片研发和验证，导入客户产品开发并开始量产。

AMP 芯片：截至 2021 年中报，第二代 AMP 车载功率电子芯片得到市场验证与认可，已搭载国内头部新势力车企量产车型，并正式量产出货。

根据公司在披露的信息，杰发科技是目前国内唯一一家专注于汽车电子的芯片设计公司，在 IVI 后装市场市占率已达到 70%。

2018年，杰发科技推出了国内首颗自主研发并达成量产的车规级 32 位 MCU 芯片—AC781X，预示着国产芯片在该领域打破国际垄断，实现零的突破。

2021年 8 月，杰发科技子公司武汉杰开科技有限公司完成由 OPPO 战略领投的 1 亿元人民币天使轮融资，所融资金将用于新产品、新技术的研发投入。

杰开科技核心产品主要包括车规级 MCU 等，目前正在加紧研发国内首颗符合 ISO26262 功能安全 ASIL-B 级别的车规级 MCU 芯片 AC7840x 系列，并将于近期正式推向市场。

3.2.2 自动驾驶：能力获客户认可，订单批量落地

公司高级辅助驾驶及自动驾驶业务主要包括ADAS地图、HD地图、合规存储及托管、自动驾驶云、自动驾驶仿真、高精度定位及融合定位、可面向全场景的全栈式自动驾驶解决方案等。

面向 L2 以下级别，公司自动驾驶产品可支持量产车型实现AVM（全车监视系统）、DMS（驾驶员行为监测系统）等。

面向 L2 及以上级别，可支持AEB（自动紧急制动）、ACC（自适应巡航控制）、HWA（高速公路辅助）、APA（自动泊车辅助）、TJA(交通拥堵辅助)等。面向L2.9级别，可支持NOA（领航辅助驾驶）、CCP（城市巡航）、AVP（自动代客泊车）等。

2021年 8 月，公司首次以 Tier-1 身份成为宜宾凯翼汽车多级别自动驾驶系统定点供应商，将为其量产车型提供包括泊车域、行车域在内的 L0 到 L2.9 级自动驾驶软硬一体全栈解决方案。

2021年 12 月，公司全资子公司上海纳息技术有限公司与沃尔沃汽车签署高精地图框架采购协议，公司将为其未来三年内在国内销售的沃尔沃汽车的相关车型提供高精地图产品。

伴随《数据安全法》、《网络安全审查办法（修订草案征求意见稿）》、《汽车数据安全管理若干规定（试行）》等汽车数据安全、联网安全相关的规范性文件密集发布，国家对于汽车数据、联网数据商业化运作的监管日趋严格。

公司基于在垂直领域深耕近20年形成的对行业发展的深刻理解，为多家车厂提供量产车及测试车的数据托管服务，并完成数据托管运营服务交付。

11月3日，公司宣布获得戴姆勒大中华区投资有限公司面向量产车辆的自动驾驶数据管理服务平台订单，公司将对戴姆勒在国内的自动驾驶平台进行系统搭建和集成，并在2021年11 月至2024年11月期间负责该平台的数据管理服务，同时通过该平台为戴姆勒集团在国内销售的乘用车提供数据处理等服务。

12月20日，公司宣布与沃尔沃汽车技术（上海）有限公司签署自动驾驶相关的服务协议。未来三年内，公司将为沃尔沃汽车的自动驾驶功能开发验证平台进行环境搭建，并为其提供自动驾驶相关数据的采集、处理和合规服务。

3.2.3 位置大数据：依托优势，布局行业解决方案

公司位置大数据服务业务面向政府、企事业单位和行业用户对时空地理信息的定制化应用需求，基于 MineData 大数据平台，提供数据汇聚、可视化展示、态势分析、算法预研、交互式开发、工程化落地、商业化运营及一体化解决方案。

MineData 大数据平台是基于公司的位置大数据生态、算法和技术优势推出的位置信息 SaaS 平台，在交通、公安等重点行业已经形成产品和客户集群。

4. 盈利预测与报告总结

核心假设：

公司是中国导航地图产业的开拓者，目前，主要业务分为导航、车联网、芯片、高级辅助驾驶及自动驾驶、位置大数据服务五大板块。

2020年，各业务收入占比分别为29.83%、35.81%、14.16%、4.99%、13.83%，我们按照这几个维度来预测公司未来三年的收入和毛利率情况。

1. 导航：

主要指提供全国基础导航电子地图数据以及基于此打造的场景化数据型产品、数据格式转换编译及在线更新服务、多模态导航软件及解决方案。

2019-2020年，导航业务收入增速分别为7.18%、-22.89%。

随着公司积极推进新产品的商业化落地，预测该业务将恢复增长态势，2021-2023年收入增速分别为6.42%、6.01%、5.73%。

该业务毛利率较高，2019-2020年分别为94.33%、96.56%，预测未来三年将保持在2020年的水平，维持在96-97%的区间。

2. 车联网：

主要是指围绕车辆联网形成的数据生态，提供动态出行信息、智能联网终端设备及软硬一体解决方案、大数据运营平台及场景化应用方案等，具体包括动态交通信息服务业务、乘用车车联网业务和商用车车联网业务。

2019-2020年，车联网业务收入增速分别28.53%、10.36%。随着车联网业务渗透率的逐步提升，预测2021-2023年该业务将保持较快增长，收入增速分别为28.67%、25.41%、23.73%。

2019-2020年，该业务毛利率分别为42.76%、33.48%，预测2021-2023年将呈现小幅增长态势，分别为34.02%、34.26%、34.55%。

3. 芯片：

主要是指面向汽车信息娱乐系统、智能座舱系统、主动安全系统、车身控制系统、自动驾驶系统等汽车电子细分领域，设计、研发、生产并销售汽车电子芯片，并提供高度集成及一体化系统解决方案。2019-2020年，芯片业务收入增速分别为-29.57%、-25.41%。

伴随公司车规级芯片逐渐量产出货，预测该业务2021-2023年营业收入增速分别为8.32%、10.27%、15.54%。

2019-2020年，该业务毛利率分别51.35%、56.27%，预测2021-2023年将保持在2020年的水平，维持在56-57%的区间。

4. 高级辅助驾驶及自动驾驶：

主要是指面向不同等级自动驾驶应用需求，提供ADAS地图、HD地图、合规存储及托管、自动驾驶云、自动驾驶仿真、高精度定位及融合定位、可面向全场景的全栈式自动驾驶解决方案，以及相关前沿技术研发、联合验证和量产落地。

2019-2020年，高级辅助驾驶及自动驾驶业务收入增速分别为96.48%、2.95%，考虑到产业处于快速成长期，预测2021-2023年收入增速为30.38%、32.52%、35.49%。

2019-2020年，该业务毛利率分别99.29%、96.29%，预测2021-2023年将保持在2020年的水平，维持在96-97%的区间。

5. 位置大数据服务：

主要是指依托公司在导航电子地图领域近 20 年积累的数据、算法和技术优势，面向政府、企事业单位和行业用户对时空地理信息的定制化应用需求，基于MineData大数据平台，提供数据汇聚、可视化展示、态势分析、算法预研、交互式开发、工程化落地、商业化运营及一体化解决方案。

2019-2020年，位置大数据服务收入增速分别为36.64%、23.70%，预测2021-2023年收入增速分别为35.47%、33.25%、31.72%。2019-2020年，该业务毛利率分别74.29%、79.60%，预测2021-2023年将保持在2020年的水平，维持在79-81%的区间。

6. 其他业务收入：

该业务占公司收入比重较小，2019-2020年，收入增速和毛利率波动较大。预测该业务2021-2023年营业收入增速分别为4.32%、4.06%、3.92%，毛利率将保持在2020年的水平，维持在70-71%的区间。

可比公司估值：

在国内上市公司中，超图软件主要从事地理信息系统的研究、开发、推广和服务，中科创达、德赛西威提供智能驾驶相关的软硬件产品和服务，三家公司与公司所从事的部分业务相同或相似，故选择这三家公司作为可比公司。

由于公司目前研发等投入较多，净利润受到较大影响，因此采用 PS 估值方法进行对比。从 PS 估值水平来看，公司 2021-2023 年 PS 估值略高于可比公司的平均水平。

我们认为，公司投入大量资源全面布局“智能汽车大脑”，卡位优势明显，在汽车产业大变革的背景下，市场给予了较高的期待，目前的 PS 估值处于合理水平，具备较高的长期投资价值。

报告总结：

公司坚定推进“智能汽车大脑”战略，伴随着汽车产业的深刻变革，未来成长空间较大。

预测公司 2021-2023 年营业收入为 25.74、30.80、37.10 亿元，归 母净利润为 0.52、2.15、4.39 亿元，对应 EPS 为 0.02、0.09、0.18 元/股，对应 PE 为 659.67、159.20、77.92 倍。

公司目前积极布局智能驾驶时代，研发投入较多，对净利润影响较大，采用 PS 估值法较为合适。

公司过去五年 PS 主要运行在 8-20 倍之间，考虑到公司在未来的长期成长性，给予公司 2022 年 15 倍的目标 PS，对应目标价为 19.46 元。

5. 风险提示

1. 新冠肺炎疫情反复：

如果新冠肺炎疫情反复，将会影响正常的社会生产经营及日常出行，公司发展可能会承受压力。

2. 全球芯片供应紧张：

受到全球疫情影响，全球半导体上游厂商如晶圆厂、封测厂等产能严重紧缺，汽车芯片产能供给持续紧张，代工成本不断上升，公司芯片产品供应及采购成本同时面临较大压力。

3. 新产品研发进展不及预期：

公司坚定推进未来发展战略，需要在高精度地图、高精度定位、自动驾驶整体解决方案、智能座舱芯片等相关领域继续保持较大的投入力度，产业协同及资金投入能否及时到位，新产品研发及产品化路径能否经受市场验证并快速形成竞争优势，面临一定风险。

4. L3 及以上自动驾驶功能落地进度不及预期：

目前我国自动驾驶整体处于 L1-L2 水平，L3 及以上级别自动驾驶技术未得到广泛验证，存在技术推广不及预期的风险。

5. 行业竞争加剧：

汽车产业“新四化”变革加速，新兴玩家积极布局，汽车智能化、电动化等相关产品及服务商业化落地进程不断推进，市场竞争日益激烈。

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华东动力煤龙头，兖矿能源：国内外三地布局，潜力十足、未来可期

1. 华东区动力煤龙头，背景强，实力优，后劲足

1.1.多地上市、多赛道布局的华东区动力煤龙头

境内外多地上市平台的华东区动力煤龙头。兖矿能源集团股份有限公司（以下简称“公司”或“兖矿能源”）由山东能源集团有限公司（原“兖矿集团有限公司”）于1997年9月发起创立，创立之时即拥有兖州、济东两大煤田。

转型加速下，更名为“兖矿能源”。

自上市以来，公司借力资本市场积极推进产业结构优化升级和布局调整。目前，公司已由从事单一煤炭开采与销售的地方区域性企业，发展成为了多产业并举、全球布局的国际化能源集团。

公司将积极落实国家“双碳”战略部署、贯彻新发展理念、拓展新产业布局，致力于打造全球一流、可持续发展的清洁能源综合服务商。

为更加全面反映公司业务内涵和产业布局，适应经营管理及业务发展需要，公司于12月9日变更名称为“兖矿能源集团股份有限公司”、简称变更为“兖矿能源”。

1.2.省属能源集团唯一煤炭资产上市平台，省内“独苗”万千宠爱

控股股东完成合并，股权结构简明清晰。公司控股股东为山东能源集团有限公司，截至2021 年三季度，山东能源集团有限公司持有公司46.4%的股份。公司实际控制人为山东省国资委，具备国资背景。

2020年7月，山东省属企业改革工作推进暨干部大会宣布山东能源与兖矿集团联合重组方案，战略重组事宜自2020年11月起交割，2021年4月完成工商登记，公司控股股东名称已由“兖矿集团有限公司”变更为“山东能源集团有限公司”，原山能集团已办理完毕注销登记手续。

原山东能源与原兖矿集团主业相近、强强联合，同类产业整合下，有望进一步巩固集团在华东地区煤炭行业的龙头地位。

背靠全国第三大煤企、唯一省属煤炭集团。

依据2020年数据，重组后的山东能源集团有限公司煤炭产量达到2.7亿吨左右，位居国内煤炭企业第三位，市占率6.9%，为山东省唯一省属国有煤炭集团，区位优势突出。

新山东能源集团定位为山东省能源产业的国有资本投资公司，在巩固发展煤炭、煤电、煤化工三大传统产业的同时，大力发展高端装备制造、新能源新材料、现代物流贸易三大新兴产业，加强科技创新，积极打造全球清洁能源供应商和世界一流能源企业，全面增强国有企业竞争力、创新力、控制力、影响力和抗风险能力，力争“十四五”末形成万亿资产、万亿营收的“双万亿企业集团”。

考虑山东能源集团为山东省唯一一家省属大型能源企业，在省内的地位独一无二，有利于其在资源获取、项目审批、信贷支持、铁路运力配置上获得更多的政府支持。

集团唯一煤炭资产上市整合平台。

山东能源集团现有兖矿能源、山东玻纤、云鼎科技、新风光电子等上市平台，分别专注于煤炭、建材、信息技术、机械电气等不同的业务，其中兖矿能源作为山东能源集团唯一煤炭产业上市整合平台，为解决控股股东与公司的同业竞争问题，叠加当前提高资产证券化率趋势，公司有望持续并购集团优质煤炭资产，成长潜力巨大。

1.3.深耕煤炭主业、加快新材料转型，发展蓬勃有力

公司主要产品涉及煤炭和煤化工两大类。

公司坚持以煤炭为主体，以效益最大化为原则，突出煤炭主业，合理确定煤化工、电力产业规模，实现“从原料到终端制品”的全产业链发展格局。

公司积极进行国内外煤炭资源整合，煤炭主业已形成本部、晋陕蒙、澳洲三大基地，煤田分布广泛、资源储量丰富，具备规模优势，主要煤种包含动力煤、喷吹煤、焦煤。

公司2020年底收购集团鲁南化工、未来能源等 7 项资产包后，煤炭产能进一步提高，化工产品由原来单一甲醇，拓展为拥有甲醇、醋酸、煤液化制油三条产业链。

其中，未来能源10万吨/年高端费托蜡项目于2020年10月投产，其生产的115度高熔点蜡打破了国外市场垄断，填补了国内市场空白；荣信化工二期项目建成，相比去年有90多万吨的产量增幅，企业发展蓬勃有力。

截至2020年年底，公司合并报表口径下，产能总量为1.7亿吨/年，其中境内产能9061万吨/年，境外产能7910万吨/年；煤化工板块拥有甲醇在产产能240万吨/年、醋酸100万吨/年、醋酸乙酯38万吨/年、煤制油在产产能100万吨/年、费托蜡精加工产能10万吨/年等产能。

在建项目充足，成长空间巨大。

煤炭板块，国内公司目前在建项目为菏泽能化旗下的万福煤矿，设计产能为 180 万吨/年，计划2022年投产；公司于2020年末获得内蒙古矿业 51%股权，内蒙古矿业持有刘三圪旦井田及嘎鲁图井田的探矿权，勘探正在进行中，新增权益煤炭资源 47.5 亿吨，优质资源供给能力将逐步显现。

化工板块，榆林能化二期项目中 80 万吨/年甲醇产能预计2021年年内投产，50 万吨 DMMn 目前在建；鲁南化工己内酰胺项目已于 10 月 31 日实现流程全线贯通，达产后可实现年产 30 万吨己内酰胺、45 万吨硫铵的生产规模。

此外，公司还拥有加拿大钾矿 6 个钾矿采矿权，项目可行性研究已经完成。

公布发展战略纲要，拉开转型序幕。

12月15日，公司发布《发展战略纲要》，提出公司在聚焦主业、做强做大基础上，确定矿业、高端化工新材料、新能源、高端装备制造、智慧物流五个产业发展方向，并就各产业方向制定相关目标。

➢ 煤炭产能成长潜力巨大，欲向多矿种开发转型：力争5-10年煤炭产量规模达到 3 亿吨/年（相比于1.7亿吨/年的在产产能，增幅达76.5%）；在现有多种非煤矿产资产的基础上，拓展钼、金、铜、铁、钾等矿产领域，实现由单一煤炭开采向多矿种开发转型。

➢ 大力发展高端化工新材料：力争5-10年化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%。公司化工远期产量有望翻倍，且产品具备高端化、高附加值等特性。

➢ 首提新能源，布局“光-氢-储-充”：在西部地区和采矿塌陷区建设氢油气电醇和“光-氢-储-充”产业链，力争5-10年新能源发电装机规模达到1000万千瓦以上，氢气供应能力超过10万吨/年。

1.4.三季度业绩超预期煤、化价格快速增长，三季度业绩超预期。

2020年全年公司实现营业收入2149.9亿元，同比增长0.1%；实现归母净利润71.2亿元，同比减少 28.2%。

主因沃特岗自2020年 12 月 16 日起重新被纳入兖煤澳洲合并报表范围，2016年3月31日至2020年 12 月 16 日止期间累计亏损 13.65 亿澳元，致使兖煤澳洲2020年净利润为-44.4亿元，对公司业绩产生较大负面影响。

2021年公司为控制经营风险，择机退出非煤贸易产业，前三季度贸易收入减少707.1亿元；但受益于煤炭、化工产品价格上涨，公司2021年前三季度实现归母净利润115.3亿元，同比增长 65.2%。

其中第三季度实现归母净利润 54.9 亿元，同比增 229.2%，环比增 44.8%；扣非后归母净利润 56.9 亿元，同比增 320%，环比增 47.6%。

煤炭为公司主要的利润来源，化工业务值得期待。

2015年以来，煤炭销售业务为公司利润的主要来源，占比均保持在85%以上。

2020年年底，公司收购集团化工资产后，化工产品种类、产能实现增长，化工业务营收、毛利大幅增长，占比有所提升。

考虑公司化工板块在建项目充足，未来将继续向高端化工、新材料纵深，板块业绩值得期待。

公司其他业务对收入贡献较大，包括钢铁、铁矿石等非煤大宗商品贸易业务、融资租赁、财务公司贷款业务等，其中非煤大宗商品贸易业务收入占其他业务收入在90%以上，公司2021年以来陆续退出非煤贸易产业，以控制经营风险，聚焦核心主业；考虑2018-2021H1年其他业务毛利率分别为2.7%、1.6%、2.0%、2.4%，对公司毛利影响较低。

2.3.公司：深耕主业、厚植优势，潜力十足、未来可期

深耕主业、厚植优势，打造境内外三大基地。为保证煤炭主业有长期稳定的发展空间，公司深耕主业、厚植优势，持续推进山东（本部）、晋陕蒙、澳洲“三大基地”建设，充分发挥本部、陕蒙、澳洲三地协同互补优势。

➢ 山东基地：转型发展，持续发挥效益支持作用。

近年来公司山东基地实施精采细采，确保稳产稳量；同时，系统推进本部矿井转型升级，提升资源利用率，以稳定山东基地的生产规模和效益，山东基地持续发挥效益支持作用。

此外，公司为集团的唯一煤炭产业上市整合平台，成立以来，公司以收购集团矿井的形式，持续扩张省内产能。

2021年集团完成战略重组后，进一步整合省内煤炭资源，未来为解决控股股东与公司的同业竞争问题，叠加当前提高资产证券化率趋势，公司有望持续并购集团优质煤炭资产，本部产能仍有扩张潜力。

➢ 晋陕蒙基地：创新发展，支撑发展的战略核心基地。

为加强煤炭资源储备，公司2004年开始着手建设晋陕蒙基地，开发“三西”地区煤炭资源，积极实施"走出去"战略。

随着公司持续加快推进手续办理、项目建设，四对千万吨级矿井优势产能已逐步释放。

公司2020年完成内蒙古矿业集团增资控股，持有刘三圪旦井田及嘎鲁图井田的探矿权，新增权益煤炭资源 47.5 亿吨，发展后劲显著增强。

未来，公司将继续全力攻坚陕蒙矿井手续办理、资源整合，最大限度释放产能，实现增产增收、增量提效，建成支撑发展的战略核心基地。

➢ 澳洲基地：规模发展，国际一流的大型能源基地。

自2004年起，公司通过收购境外资产或股权、设立公司、换股合并等多种方式，于境外形成兖煤澳洲、兖煤国际为主的相关投资管理平台，逐渐开展全球化的产业链布局。

经历十多年的发展，兖煤澳洲共拥有包括莫拉本矿、亨特谷矿、沃克山矿等多座优质大矿井，兖煤澳洲已发展成为澳大利亚最大的专营煤炭生产商。

2020年完成莫拉本10%权益收购，增量潜能最大限度释放；兖煤澳洲重新合并沃特岗报表，影响业绩的不确定性因素得到消除。

公司海外资源扩张效果显著，澳洲基地欲建成国际一流的大型能源基地。

2.3.1.手握亿吨级优质资源，产能规模居行业前列

煤种齐全，资源储量雄厚。

储量方面，截至2020年年底，公司拥有煤炭储量140.5亿吨，可采储量31.7亿吨；其中，山东基地（主体为公司本部、菏泽能化）可采储量为2.9亿吨，占比9.3%；晋陕蒙基地（主体为山西能化、鄂尔多斯能化、昊盛煤业、未来能源）可采储量为10.4亿吨，占比32.9%；澳洲基地（主体为兖煤澳洲、兖煤国际）可采储量为18.3亿吨，占比57.8%。公司晋陕蒙基地实力雄厚、资源储量丰富。

煤种方面，山东基地开采矿区位于山东省济宁市以及菏泽市，主要煤种为动力煤、1/3焦煤；晋陕蒙基地的矿区分布于山西和顺县、内蒙古鄂尔多斯市以及陕西榆林市，主要煤种为动力煤；澳洲基地所在的矿区位于昆士兰州、新南威尔士州、西澳大利亚州，主要煤种有喷吹煤、动力煤、半软焦煤、半硬焦煤。

目前公司可以生产各级别的精煤、块煤、经筛选原煤、混煤、半硬焦煤、半软焦煤、喷吹煤、动力煤等品种，煤种齐全，可适应冶金、焦化、电力、建材、化工等多种行业的要求。

其中公司出产的“兖矿煤”拥有“三低三高”的特点（低灰、低硫、低磷、高发热量、高挥发分、高灰熔点），属于优质煤种。

能总量为 1.7 亿吨/年，其中境内产能9061万吨/年，境外产能7910万吨/年。

公司转龙湾煤矿、营盘壕煤矿、石拉乌素煤矿、金鸡滩煤矿、莫拉本煤矿、亨特谷煤矿、沃克山煤矿等七座煤矿单矿产能均达千万吨水平，具备规模优势，产能合计达1.34亿吨，占比达79%。

分区位来看，山东基地产能为4001万吨/年，占比23.6%；晋陕蒙基地产能为5060万吨/年，占比29.8%；澳洲基地产能为7910万吨/年，占比46.6%。

产能尚有增长潜力。

12月15日，公司发布《发展战略纲要》，提出矿业板块产业定位为智能高效、做优做强。

发展目标：公司力争 5-10 年煤炭产量规模达到 3 亿吨/年，建成 8 座以上千万吨级绿色智能矿山；相比于 1.7 亿吨/年的在产产能，增幅达 76.5%。

发展路径：矿业基地化，坚持存量优化与增量跨越并重，加快全区域布局、优化产品结构， 加快智慧矿山智能化建设及推广应用。

本部基地转型发展，陕甘蒙基地创新发展，澳洲基地规模发展，新疆基地蓄势发展

2.3.2. 盈利能力强劲，Q4 产销量逐步恢复

近四年产销量增长迅猛，晋陕蒙基地潜力巨大。2017 年以来，公司煤炭产销量增长迅速， 2017年至2020年四年产量复合增速高达 14.6%，增量多来源于晋陕蒙基地、澳洲基地。

分产地来看，公司2020年煤炭产量 1.2 亿吨，其中山东基地产量为3394.1万吨，占比28.2%；晋陕蒙基地产量为4343.6万吨，占比 36.1%；澳洲基地产能为4289.4万吨，占比35.7%。

➢ 一方面，公司加快推进晋陕蒙基地手续办理、项目建设。

依据公司公告，2017年昊盛煤业旗下石拉乌素煤矿（产能1000万吨/年）、营盘壕煤矿（产能1200万吨/年）投产，2019年转龙湾煤矿完成产能核增至1000万吨/年，2020年未来能源并表完成（产能1500万吨/年），优势产能加速释放。

➢ 一方面，公司海外产能持续扩张。

依据公司公告，莫拉本井工矿2017年下半年投入商业运营、联合煤炭（HVO 亨特谷煤矿产能 3800 万吨/年，MTW 沃克山煤矿2800万吨/年）于2017年 9 月份并入兖煤澳洲报表，进一步夯实公司煤炭板块的规模实力。

三季度产销量已有所改善，生产迎年内拐点。

2021年前三季度公司自产煤产量7777万吨，同比下降14.1%；自产煤销量6904.8万吨，同比下降6.8%。

公司前三季度产销量下降，主因今年上半年安监、环保高压常态化，叠加七一大庆、陕西全运会期间部分煤矿限产，公司境内矿井生产受到影响；而澳洲因新南威尔士州遭遇严重洪灾，该地区露天煤矿产量下降。

此外，由于内蒙古矿业收购鄂尔多斯能化所持营盘壕煤矿57.75%股权（产能1200万吨/年），该煤矿产销量不再计入公司合并报表口径内，公司产销量统计口径同比减少。

截至目前，在相关部门全力推动增产增供的背景下，全国现有煤矿都进入应产尽产的状态，煤矿开工率持续回升至年内高位；同时，澳洲基地摆脱了洪水及地质条件变化的影响，生产逐步恢复正常水平，公司Q3销量已实现环比增长，Q4产销量有望逐步修复正常水平。

公司Q3单季产量2680万吨，同比下降0.2%，环比增长8.9%；单季销量2416万吨，同比下降 6.3%，环比增长11.3%，第三季度产销量已有所改善、实现环比回升。

➢ 山东基地：前三季度生产商品煤2087.8万吨，同比降19.7%；销售商品煤1785.4万吨，同比降 31.7%。其中，第三季度生产商品煤768.4万吨，同比降低11.2%，环比增长23.7%；销售商品煤650.6万吨，同比降低25.1%，环比增长15.7%；

➢ 晋陕蒙基地：前三季度生产商品煤2549.8吨，同比降19.9%；销售商品煤1991.7万吨，同比降25.5%。其中，第三季度生产商品煤772.6万吨，同比降低32.2%，环比降低1.2%；销售商品煤585.0万吨，同比降36.8%，环比微降0.2%。

➢ 澳洲基地：前三季度生产商品3139.6万吨，同比降4.0%；销售商品煤3127.7万吨，同比降2.1%。

其中，第三季度生产商品煤1139.2万吨，同比降低1.7%，环比增长13.2%；销售商品煤1178.8万吨，同比增长2.3%，环比增长21.7%。

国内目标市场以华东和华南为主，兼顾华北和其他地区。

销售区域方面，公司省内产品主要销往山东、河北、河南、浙江、江苏等省份；省外产品在就地转化的同时，利用成熟的市场网络向东部输送；国外目标市场主要是日本、韩国、澳大利亚等地区。

下游客户方面，公司与宝钢股份、首钢集团、华电国际、华能国际等优质企业建立长期稳定的战略合作伙伴关系，利好销售渠道稳定。

公司与下游客户结算方式主要有现汇、银行承兑、信用证等，银行承兑及信用证结算周期不超过 6 个月，保障公司资金健康。

具体来看，

➢ 山东基地：

公司山东各矿主要以铁路运输为主，可通过自有铁路网直达用户，或连接到国家铁路予以运输，也可通过京杭大运河或日照港送至沿河或沿海地区。

➢ 晋陕蒙基地：

山西矿区，公司可利用阳涉铁路将煤炭运送至河北、山东、秦皇岛等港口及周边地区。内蒙矿区，2017年公司收购内蒙古伊泰准东铁路25%股权，为蒙煤外运拓宽了渠道；公司商品煤部分可采用公路运输至周边用户，部分通过东乌铁路、包西铁路、淮东铁路运送至东部港口、江苏省、山东省等其它地区。

➢ 澳洲基地：

澳洲东部各矿（雅若碧、中山、莫拉本、艾诗顿等）通过第三方铁路网向纽卡斯尔港和格拉德斯通港等运输煤炭，然后再通过海运出口至韩国、日本和其他地区。

普力马煤矿与西澳洲政府的维福电厂签署了长期供应合同，煤炭可通过皮带运输机输送到发电站，也通过铁路运至其他当地用户。

公司吨煤售价位居行业前列，盈利能力强劲。

公司2021年前三季度自产煤吨煤售价622元/吨，同比上升 45.1%；主因海外煤价涨幅较大，而海外煤炭销售均为现货销售，业绩弹性巨大；同时国内长协煤价上移，推动公司吨煤售价快速增长。

公司前三季度自产煤吨煤成本 329 元/吨，同比上升 35%；主因煤炭产销量下降，大宗商品价格上涨，吨煤成本提升。此外，公司安全治理投入较大，安全生产工作保持国内领先水平，2020年以来未发生安全生产事故，也未因安全生产受到处罚。

总体来看，公司前三季度自产煤吨煤毛利 293 元/吨，同比上升 68.1%，盈利能力显著增强。其中第三季度自产煤吨煤售价 785 元/吨，同比上升 97.3%；自产煤吨煤成本322元/吨，同比上升 49.5%；自产煤吨煤毛利 463 元/吨，同比上升 187.4%。

横向来看，基于公司煤种齐全、煤质优良，且海外售价弹性巨大，公司吨煤售价位居行业首位，优势显著；且吨煤毛利稳居行业前三，毛利水平远高于行业均值，盈利能力强劲。

2.3.3.山东基地：高长协占比，持续挖潜、提质增效

增精煤、抓定制、高长协，效益提升显著。

公司省内大力实施精煤战略，加大定制服务，稳步提升高附加值产品占比，同时逐步提高“长协+直供”客户占比，增盈创效成果显著。

在2022年长协煤价中枢确定性上移的背景下，山东基地高长协占比优势有望放大，盈利能力持续增强。

此外，公司本部矿井因安全治理投入较大，公司整体销售成本有所增加，处于行业中等水平；未来，公司计划系统推进本部矿井转型升级，提升资源利用率，持续挖潜下，逐步提升效益。

➢ 增精煤。

一方面，本部基地积极实行精细开采，从源头提升增盈创效能力；一方面，公司省内各主要生产矿井均配套建设了与之生产能力相当的选煤厂，山东省内原煤入洗率达到 80%以上，生产的原煤经过洗选加工后，可以按质量规格满足不同用户的需要。在各方努力下，2020年公司山东省内矿井精煤销量占比 57.5%，同比增加 2.3 个 pct。

➢ 抓定制。

公司把握市场需求，着眼下游客户行业特点，推行订单式加工、配给式服务，为客户提供多元化能源供应方案，实现由推销产品向引领消费转变，增加产品附加值。2020年煤炭定制产品销售突破 1,709 万吨，占总销量的 15.2%。

➢ 提高“长协+直供”客户占比。

2020年本部基地煤炭长协客户销量占比达到 63%、直供客户占比突破 78%，可有效对冲市场下行风险，市场话语权和区域竞争力不断提升。

2.3.4.晋陕蒙基地：产能持续释放，成长潜力巨大

产能放量、成本下行，吨煤毛利有望持续上行。

随着公司晋陕蒙基地转龙湾煤矿、营盘壕煤矿、营盘壕煤矿、金鸡滩煤矿四对千万吨级矿井陆续投产，公司优势产能释放加速。考虑新投产矿的产能利用率偏低，晋陕蒙基地矿井产销量仍有增长潜力。

同时，公司在2020年底收购的内蒙古矿业（51%股权），仍有500万吨/年的嘎鲁图矿和800 万吨/年的刘三圪旦矿有待开发。

未来，公司将致力于攻坚陕蒙矿井手续办理、资源整合，最大限度释放产能，实现增产增收、增量提效。且产能放量下，吨煤成本有望下行，进而推高吨煤毛利，持续改善盈利水平。

2.3.5. 澳洲基地：业绩迎来拐点，境外协同未来可期

不确定因素逐步消除。

2016年，兖煤澳洲公司将旗下的艾诗顿、澳斯达及唐纳森三个煤矿资产打包装到沃特岗，创造性地通过让渡其控制权给三名债券持有人，利用资产证券化方式融资 7.75 亿美元，以解决兖煤澳洲银行到期还款问题，同时其中 5.5 亿美元用于核心矿井莫拉本煤矿投资扩建，为兖煤澳洲后续发展铺平道路，由此兖煤澳洲公司不再合并沃特岗报表。

2020年 12 月，沃特岗债券持有人拥有出售选择权，并明确表示将于2021年行权，在即将触发回售条款前，兖煤澳洲选择在2020年底主动赎回7.75亿美元债券，沃特岗重新并表产生13.83亿澳元非经常性损失，使得2020年兖煤澳洲业绩承压转亏。

沃特岗回表，一次性释放资产减值压力，海外不确定因素逐步消除，使兖煤澳洲公司进一步夯实了资产质量、实现轻装上阵；且回表损失仅是账面调整，不涉及现金流，一次性非现金亏损不影响长期稳健基本面。2021年伴随全球疫情向好趋势，能源需求恢复，煤价回升，也有助于兖煤澳洲业绩实现修复。

布局十余载、望进入成熟期，境外协同未来可期。

公司深耕澳洲十余载，随着完成莫拉本10%权益收购、重新合并沃特岗报表，澳洲版图已经落成，在煤矿与港口资源优势下，海外业务将进入成熟期。且海外煤炭以现货形式销售，在煤价上行背景下，业绩弹性巨大，境外协同未来可期。

3.2.公司：大力发展现代煤化工产业，加快向新材料转型

3.2.1. 收购集团优质资产，新材料转型加速

收购集团优质资产，产业版图逐渐明晰。

2020年，公司以183.6亿元现金收购控股股东兖矿集团 7 项优质煤化工资产，包含未来能源 49.3%股权、精细化工100%股权、鲁南化工100%股权、化工装备100%股权、供销公司 100%股权。

未来能源主要运营油品和化工产品，精细化工主营费托合成催化剂、石蜡等生产及销售，鲁南化工主要生产醋酸、醋酸乙酯等。

完成收购后，截至2020年末，公司拥有甲醇产能240万吨/年（其中榆林能化 60 万吨/年，鄂尔多斯能化180万吨/年），醋酸100万吨/年，醋酸乙酯 38 万吨/年，油品和化工产品100万吨/年，另有费托蜡精加工年产能 10 万吨。

公司现拥有煤气化、煤液化等多条完整煤化工产业链，拥有全国单体最大煤液化装置，是国 内唯一一家同时掌握低温费托合成和高温费托合成技术的企业，醋酸产能位居行业前三。

构建产业集群，推动煤炭由“燃料”向“原料”转型。

公司对现有煤化工项目按照“产业一体化、布局区域化”的原则进行科学管理、合理优化，适时调整现有化工布局和产业产品结构，并强化新项目建设，重点发展鲁南化工、榆林化工、鄂尔多斯化工基地，尽快形成规模生产。

公司欲加快打造省内高端化工新材料深加工基地，培育壮大省外化工原料生产基地，建成煤化工产业集群化发展体系，实现“从原料到终端制品”的全产业链发展格局。

自有原料煤铸造成本优势明显，协同效应显著。

由于煤价上升，大部分独立煤化工成本攀升明显，业绩弹性被成本侵蚀，公司自有煤炭资源丰富，化工项目配套煤矿在成本端将保障业绩弹性，原料煤成本将为公司打开盈利空间。

甲醇贡献主要营收来源，产销量仍有增长潜力。

甲醇为公司煤化工板块主要利润来源，甲醇业务主要由子公司鄂尔多斯能化和榆林能化负责运营。其中，鄂尔多斯能化二期项目2019年建成，2020年试车并投产（包含90万吨/年甲醇产能和产能40万吨/年煤制乙二醇产能），推动公司甲醇产销量快速增长。

此外，榆林二期项目80万吨甲醇预计2021年内投产，投产后产能有望实现33.3%的增幅，产销量仍具增长潜力。

高端精细化工产销稳健，产品种类及产销量仍有拓展空间。

受益于2020年底收购集团7项优质资产，公司化工产品由原来单一甲醇，拓展为拥有甲醇、醋酸、煤液化制油三条产业链。

此外，公司目前在建项目主要包括鄂尔多斯能化40万吨/年煤制乙二醇、30万吨/年聚甲氧基二甲醚（DMMn）项目、榆林能化二期80万吨/年甲醇及50万吨/年DMMn，公司产品继续向高端精细化升级，产品种类及产销量仍有拓展空间。

公司12月15日发布的《发展战略纲要》，提出“延链强链，价值提升，成为能源综合洁净利用的引领者”的产业定位，公司力争5-10年化工品年产量2000万吨以上，其中化工新材料和高端化工品占比超过70%，推动化工产业链跨越式延伸。

3.2.2.细分领域王者，向高端化工&新材料纵深

历史悠久、技术领先，铸造多项细分领域王者。

公司省内化工板块运营主体为鲁南化工，其拥有 53 年发展历史，公司定位于打造全国领先的创新型煤基新材料企业，主要从事新材料、新能源和高端精细化工产品生产与研发。公司技术领先，曾与华东理工大学合作，对水煤浆气化技术实施了革命性的创新，一举实现了多喷嘴对置式新型气化炉的工业化成功，打破了国外对我国煤气化、羰基法制醋酸等先进技术的垄断，被誉为“中国伊士曼”式的化工企业。

鲁南化工拥有“甲醇—甲醛—聚甲醛”、“醋酸—醋酐—醋酸酯—醋酸纤维素”等多条产品链，现有醋酸、醋酸酯、醋酐、聚甲醛、丁醇、合成氨等九大类产品。产品上下游关联度高，市场竞争力强。

细分领域来看，

甲醛：鲁南化工是国内少数几家掌握聚甲醛生产技术的企业之一，产能 8 万吨，居全国第二位，可生产近 10 个聚甲醛牌号，为国内重要的工程塑料和塑料合金的优质供应商，整体运行效果、产品单耗、盈利能力优于国内同类装置，达到国内先进水平。

醋酸：鲁南化工拥有醋酸产能 100 万吨，产能居全国前三。己内酰胺及配套产能落地，持续打造高端化工、新材料的深加工基地。

2021年 10 月，公司鲁南化工 30 万吨/年己内酰胺及配套工程项目流程全线贯通，产出合格产品。

项目以苯、液氨、氢气为原料，采用先进的工艺技术，主体建设 40 万吨/年硫酸装置、32 万 吨/年双氧水装置、27万吨/年环己酮装置、30万吨/年己内酰胺装置、45 万吨/年硫铵装置等配套公用工程及辅助设施。

项目可根据市场情况实现硫酸、双氧水、环己酮、己内酰胺柔性生产，壮大公司化工新材料板块，优化产品结构，延伸产业链条，提高企业盈利能力。

产品将能满足以高速纺切片为主的己内酰胺高端市场对产品质量的要求，不仅带来可观的经济收益，还可以实现由传统煤化工企业向高端化工、新材料领域的转变，利好企业高质量发展。

瞄准煤基新材料产业，持续向高端化工纵深。

鲁南化工以大型化、园区化、高端化、终端化目标，持续规划性氨基新材料和醇基新材料项目，实现再造“数个新鲁化”的规划。

2020年10月，山东能源集团批复了鲁南化工3000吨/日OMB新型粉煤气化技术研发工业示范项目，该项目在原料的选择上以山东本部的高硫、高灰分、高灰融点煤种进行设计，煤种适用性较水煤浆气化炉有质的提升，绝大部分煤种均可使用，将进一步巩固公司在煤气化领域的技术领先优势。

4.盈利预测与报告总结

4.1.核心假设

1）煤炭板块：

预计2021-2023年自产煤产量分别为10,927万吨（-9.1%）、12,275万吨（+12.3%）、13,245万吨（+7.9%）；自产商品煤销量分别为10,217万吨（-9.4%）、11,534万吨（+12.9%）、12,423万吨（+7.7%）。

预计2021-2023年商品煤吨煤售价分别为789元/吨（+67.7%）、710元/吨（-10%）、708 元/吨（-0.3%）。

2）煤化工板块：

预计2021-2023年煤化工产量分别为516万吨（+12.9%）、560万吨（+8.4%）、590万吨（+5.4%）；煤化工销量分别为486万吨（+13.7%）、528万吨（+8.5%）、556万吨（+5.5%）。

预计2021-2023年煤化工产品吨售价分别为3,247元/吨（+32%）、2,786元/吨（-14.2%）、2,577元/吨（-7.5%）

4.2.盈利预测

基于以上假设，预计2021年~2023年公司营业收入分别为2705.7亿元、2710亿元、2786.5 亿元，同比分别增长25.8%、增长0.2%、增长2.8%；毛利率分别为14.8%、13.5%、13.7%。

4.3.报告总结

公司为华东区动力煤龙头，背靠全国第二大煤企山东能源，区位优势突出。

公司煤炭板块三地布局，手握亿吨级优质资源，产能规模居行业前列，Q4产销量逐步恢复下，板块业绩有望持续增长。

此外，公司大力发展现代煤化工产业，实现从基础化工向高端化工的延伸，进一步推动煤炭由单一燃料向燃料与原料并重转变，由排碳向固碳转变，实现华丽转身。

长协基准大幅上调，行业估值亟待修复。对比中煤能源、电投能源、华阳股份、山煤国际等煤企转型标的估值情况，公司估值处于中值水平。公司作为区域龙头标的，背景强，实力优，后劲足，估值有望持续提高。

我们预计公司2021 年~2023年实现归母净利分别为173.3亿元、157.8亿元、165.1亿元，EPS 分别为3.56元、3.24元、3.39元，对应PE为7.2、7.9、7.6。

5.风险提示

煤价大幅下跌。

若宏观经济下滑影响，煤炭将需求下滑，煤炭市场出现供过于求现象，造成煤价大幅下跌。公司煤炭板块毛利占比超九成，若煤价大幅下跌，将对业绩产生较大负面影响。

资产注入存在不确定性。

关于公司资产注入的可行性，仅是根据公开信息、政策及历史情况等进行合理推测分析。该项工作受多方因素影响，存在重大不确定性。

在建矿井投产进度不及预期。

在建矿井投产进度受手续办理、疫情、天气等因素影响，存在不确定性，若公司在建矿井未来投产进度延后，将影响公司煤炭产销量增速。

新材料业务发展存在不确定性。

公司以煤炭为基础，积极向新材料转型，但考虑到该业务与公司传统主业存在一定差异，转型效果存在不确定性。

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盈利触底，家电行业反转的机会要来了吗？

在过去近一年的A股市场中，家用电器行业的表现极为惨淡，相比于市场宽基指数的超额收益排名倒数第二，比频频暴雷的房地产行业还要惨。需求方面，受到房地产下行和居民消费不振的压力，增长缓慢。成本方面，受到原材料价格与海运费用大幅提升的影响，盈利能力修复艰难。多重压力之下，家电行业的估值大幅度回调，全年表现不佳。

那么，经过一年的调整，家电行业的“反转时刻”到来了吗？又该如何借道行业基金布局家电行业的投资呢？

一

家电行业近期和历史的表现如何？

家电是居民消费中重要的耐用消费品。受益于居民消费的提升，长期来看家电行业相比于市场宽基指数有极高的超额收益。从指数的表现来看，家用电器指数遥遥领先于沪深300指数。近十年上午超额收益更加显著，包括食品饮料、社会服务及家用电器，三大行业相比于市场的超额收益位列前三。因此，家用电器板块长期投资的确定性具备明显优势。

不过，从年初至今的表现来看，家电的表现实属惨淡。

一方面，家用电器是房地产的后周期行业，房地产的竣工量会直接影响对于家电的购买需求，同时，疫情影响及收入增长缓慢也影响了居民对于家电置换的需求，因此国内家电需求下滑严重。大宗商品价格大幅度上行，以及国际运费暴涨、汇率上涨等因素又导致家电行业成本大幅度上行，家电行业盈利修复困难。

另一方面，2020年包括家电在内的大消费赛道估值达到历史最高点，增长不及预期下，估值同样回调幅度较大。估值与盈利增速双双下降，导致家电行业的市场表现较差。

二

家用电器的投资逻辑？

从行业属性看，家用电器是典型的房地产的后周期行业，与建筑材料行业具有一定的相似性，受到房地产行业景气度的较大影响，而其背后是中国城镇化率的快速提升带来的家电需求。

而从盈利上看，家用电器行业的盈利是有周期性的，每次从盈利的底部反转都有相应的政策或事件驱动。如2012-2013年是受益于家电的节能补贴和电商的快速发展；2015-2017年是受益于房地产行业的快速发展；2019年后是受益于疫情爆发后，海外需求的增加。

但是，站在当下，部分利好因素已经不再，如城镇化速度放缓，房地产面临深度调控，从量的增加向质的提升转变，房地产竣工量有明显的跌幅；海外疫情逐渐得到控制，海外订单边际流失的风险较大。展望未来，家用电器的投资要点有以下几点：

一是盈利能力触底反弹。在国家对上游原材料实施保供稳价的背景下，原材料价格已经有所回落，后续大幅度增长的空间已经较小，甚至会持续回落，成本压力有所缓解。同时，无论是居民需求还是房地产下行的压力，都有所缓解，收入端有望迎来增长。

二是家用电器的置换周期。2008-2011年是第一次“家电下乡”，并带动了大家电的普及，以耐用消费品十年左右的使用周期看，近几年为家电的置换周期。近期政策又再次提及“家电下乡”，政策鼓励之下，家用电器升级换代的消费需求会有所增长。

三是消费升级对高端化、品质化家电需求，会推动细分赛道高成长。因此，高端品牌、集成灶、智能家电等赛道有望保持持续的高增长。

四是估值的修复。经过一年的调整，家电行业估值和基金重仓比例已处于阶段性底部，部分龙头企业得跌幅近50%，高估值的风险得到一定的释放，行业盈利能力的边际改善会一定程度上带动估值的修复。

三

家用电器行业指数

从过去十几年指数的表现看，家用电器经历了一个长牛的阶段。通过行业指数投资家用电器，也能获得较高的超额收益。

目前，反映家用电器行业上市公司整体表现，且有基金跟踪的指数主要有两个，中证全指家用电器指数（930697）及国证龙头家电指数（980028）。从代表性上看，本文选取中证全指家用电器指数（简称家用电器指数）作为分析目标。

家用电器指数于2015年7月7日发布，通过选择中证全指中家用电器行业的股票组成指数样本，目前共包含53个成分股。

虽然成分股较多，但从家用电器指数成分股的构成看，前十大成分股权重占比74%，前五大成分股权重占比60%，集中度较高，指数中龙头股的代表性很强。龙头股的涨跌对指数的带动作用较大。

从市值分布看，这种表现更加明显。市值100亿以下的公司数量最多，其次为100亿-200亿之间的公司。小市值公司的数量占绝大多数。

估值方面，虽然今年以来家电板块回调幅度较大，但在2020年估值大幅度上升的基础上，目前家电指数的整体估值并不低。长期来看，家用电器指数为制造业，其五年、十年的估值中枢维持在18x-20x之间，而当前家用电器指数的PETTM估值为19.5x，十年的历史分位点约为68%的位置。

家用电器指数的投资属性偏价值投资属性，从买入并持有的角度看，当前并非是低估区域。虽然未来盈利的增长能够消化一定的估值，但从市场对于家电的增长预期看，在今年高增长（由于2020年低基数）后，未来的增速难言乐观。

四

家用电器行业基金

虽然家用电器行业指数发布较早，但跟踪家用电器行业的指数基金规模并不大，从2017年有相关的指数基金后，目前指数基金规模约为15亿。

从规模来看，场内有国泰中证全指家电ETF可供选择，场外广发中证全指家用电器指数基金的规模较为合适。两者各有优势，场内的国泰家电ETF在流动性上更好，场内交易的便利性更强。而场外的广发家电ETF虽然交易便利行不足，但场外基金的投资方式更适合一般投资者，且可以通过场外定投的方式分散风险。

五

家电行业的投资风险

从市场空间看，家用电器作为耐用消费品，家电的价、量都有天花板。目前来看，全球范围内也没有较大的纯家电企业。虽然龙头企业在细分市场上有一定的增长空间，如小家电、高端智能家电，但细分市场空间较小，对于龙头企业的扩张很难起到决定性作用。这是家电行业作为长期投资所面临的阶段性瓶颈。未来需要持续关注消费升级中的家电置换需求。

而短期来看，家电面临的原材料成本价格压力并没有得到根本性的缓解。白电的主要原材料铜、钢、铝、塑料等价格均维持在高位，虽然涨幅已经很小，但目前来看并未有快速下行的趋势。

同时，疫情对于家电出口的影响也较大。疫情爆发以来，得益于国内良好的防控能力，出口有了较大的增长。但如果未来东南亚疫情形势趋于严峻，海外家电订单将向产能更有保障的中国转移；反之，如果疫情防控得力，则海外家电订单将有部分向周边国家回流，出口订单边际下行的压力也会较大。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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实体店经营困难，那么位于成都的红旗连锁2021年表现如何？

我们今天来分析一家四川本地经营连锁超市的上市公司——红旗连锁，在四川，特别是在成都，其知名度还是很高的。其成立于2000年，我还真不知道，其成立时和原来成都市区著名的红旗商场有没有关系。但是现在其最大的股东却是永辉超市股份有限公司，应该说已经不能算完全的四川本地品牌了。

只是，股东的变化，对于消费者来说，没有什么影响，红旗连锁凭其较多的网点，还是市民采购日常生活用品的重要选择，特别是在一次性要买一堆价值较低的日用百货时，网购还是显得相对麻烦一些。

红旗连锁主要就在成都市经营，特别是成都主城区的营收就占到了其总营收的53-55%，再加上郊县的35-36%占比，其实已经是9成左右的营收都在成都。这就不难理解，为什么其他地市州的朋友们很少听说他们家了，原因就是压根就没有布置多少网点到别人那里去。

从气泡图来看，红旗连锁2021年前三季度的气泡还是最大的，营收再创新高，突破了70亿元。净利润不如2019年和2020年同期，营收增长率也掉到了最底部，只有2.8%。要说没受到电商和团购等的影响可能并不现实，但这个增长率下降是受疫情还是其他因素的影响，还要后续再观察后，才有定论。

我们可以看到，近6年前三季度，红旗连锁的营收增长都相对较慢，虽然平均增长也有9.5%左右，但是考虑到成都近些年的大发展，其实红旗连锁的增长率还没有跑过当地GDP的增长率。

净利润增长方面，2016、2017年前三季度慢于营收增长，2018、2019年前三季度有所突破，并暴发式增长，2020、2021年前三季度开始回调，出现负增长。

红旗连锁的毛利率还是在持续上升的，这和近些年消费品涨价有关，红旗连锁和一众小区周边超市都在调整货品种类和结构，如果购买较多的朋友，可能还是能够明显感觉到货品换个包装就涨价或者减少包装中产品净重，变相来涨价的情况。

但是2021年前三季度，红旗连锁结束了持续四年的毛利率上升形势，开始掉头向下，也就是说成都的消费升级可能也遇到了阻力。当然也有可能是主城区的营收占比下降，郊县和其他地区的产品结构可能会有一定的差异所致。

为此，我们再来看一下，其产品结构，别看才一年时间，其实红旗连锁的产品结构的变化还是不小的，其食品占比下降了5个百分点，烟酒占比上升了5个百分点，其他品类变化相对较小。这说明除了烟这种网上不能售卖的商品和酒这类习惯性还是在线下门店购买的商品，其实才一年时间，红旗连锁的食品销售就遇到了营收萎缩9.5%的现实困难。

我们再找一家位于浙江的三江购物和红旗连锁做一个简单对比：

位于东部发达地区的三江购物，其实表现还不如红旗连锁，红旗连锁还在一直增长，虽然并不太快，但三江购物在2019和2021年前三季度都出现了营收同比下降的情况，2021年前三季度基本要回到2017年的水平了。

从毛利率对比来看，三江购物更是远不如红旗连锁，虽然前几年也是在持续提升中，但2020年前三季度就出现了下降，2021年前三季度强行提升毛利率，这就直接带来了营收和净利润的同比双降。

红旗连锁2021年三季度末1.26的流动比率和0.55的速动比率，看着好像短期偿债风险还不低，特别是两个打标都比比年初下降明显。

速动比率下降的主要原因是存货太高，达到了18亿元，占流动资产比为52%，好在还有9.7亿元的货币资金和3.5亿元的交易性金融资产，这些资产的流动性最强。

和年初比，存货上升了4.7亿元，占流动资产比也上升了近19个百分点，应该说实体店还是面临着库存压力的，这也是为何靠多开店也解决不了乡下门店营收和净利润增长乏力的问题，因为多开店必然多备货，而哪家企业的资源都是有限的。

红旗连锁的流动负债主要是应付账款和合同负债，这两块都并非刚性有息负债，而仅有“一年内到期的非流动负债”4亿元的有息负债，远低于其现金储备，应该说红旗连锁的短期偿债风险其实是不高的。

我们汇总了红旗连锁的有息负债，三季度末已经没有短期借款了，在同类公司中还是比较少见的，但是有息负债其实是比年初也是明显上升的，当然红旗连锁采取了“租赁负债”这种压力相对较小的融资方式。

从其现金流量表现来看，其实红旗连锁一直都有不错的经营活动的净现金流入，特别是2021年前三季度达到了6.8亿元，但这主要是“支付其他与经营活动有关的现金”减少所至。但是其高达12.7亿元的筹资活动的净现金流出，其实是偿还债务所支付的现金 5.07亿元，分配股利、利润或偿付利息支付的现金 2.17亿元和支付的其他与筹资活动有关的现金 5.45亿元构成，也就是说红旗连锁现金流量表上“其他”相关的项目，可比性有些问题。这个在其年报的时候，我们再把其细扒开来看一下是怎么回事。

以上就是红旗连锁2021年前三季度的财报分析，这种以食品和烟酒为主的生活连锁超市受到疫情和电商的影响要比大型商超小一些，但影响其实还是能明显感受到的，特别是现在电商们也搞了自营的什么网上超市，也可以一次性把零星生活用品选齐送上门，关键是价格上还有优势，这样发展下去，生活超市们的压力其实还是会越来越大的。

但是实体店的存在，仍然有其重要的现实意义，只是其必须要做出不同于电商模式的明显竞争优势，才能重新焕发出新的生机和活力，这一点可能还需要他们加油去发现。

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氢能设备产业与公司：云雾拨青天现，氢能产业蓝图明晰，蓄势待发

1、氢能政策密集出台，需求与技术飞轮效应启动

1.1、政策发力带活资本，助推行业步入发展快车道

氢能产业发展政策框架加快完善，行业驶入发展快车道。

氢能作为高效清洁能源，在“十三五”之前处于早期推广阶段，相关计划暂未制定。自2019年氢能源产业首次被写入《政府工作报告》后，国家与地方立法、产业政策和计划不断完善。

2020年起，国家统计局首次将氢能纳入能源统计报表，2020年4月，国家能源法首次将氢能列入能源范畴，2020年7月，首次出现在五年规划“十四五规划”中，明确实施氢能产业孵化与加速计划，谋划布局一批氢能产业。

2020年至今，在双碳目标倒逼下，氢能系列政策加码。

截至2021年11月，已有北京、河北、四川、山东、内蒙古等29个省市区出台了涉及氢能产业发展的政策，超过 48 座城市发布了氢能政策，推动氢能产业发展。

2021年 8 月启动首批氢燃料电池汽车示范城市群，京沪粤三个城市群正式入选，标志我国氢能产业化应用进入政策支持加速期，由点带面，燃料电池产业发展势在必行。

根据中国电动汽车百人会发布的《中国氢能产业发展报告2020》报告，到2025年，中国氢能源汽车保有量预计将由2020年的7352辆增长至10万辆，年复合增长率高达115%，市场规模将达到800亿元。

到2050年氢能占终端能源消费比例达 10%，氢燃料电池汽车保有量3000万辆，氢气需求量 6000万吨，全球进入氢能社会。

万亿蓝海市场，资本提速跑马圈地。

中国氢能联盟预测，到2025年，中国氢能产业产值将达到 1 万亿元，有望成为引领能源产业转型升级的新增长极。央企相继进军氢能领域，据国资委披露，截至2021年 6 月，超过 1/3 的企业已在制定包括制氢、储氢、加氢、用氢等全产业链的深入布局，取得一定的技术研发与示范应用成果。

政策支持叠加市场资本的引导，将逐步打通氢能产业链路，从需求与技术供给端形成有效循环。

1.2、资本技术转化势不可挡，大规模产业化可期

氢能产业链具有链条长，潜在产值大的特点，涵盖了氢能端及燃料电池端。氢能端指氢气从生产到下游应用的过程，包括制氢（电解水制氢、工业副产氢、化石能源制氢）、储氢、运氢、加氢（加氢站加氢）等核心环节。

燃料电池端从氢能实际应用来看，氢燃料电池汽车是氢能高效利用的最有效途径，核心壁垒为质子交换膜燃料电池技术，同时涉及了电堆、空压机、氢气循环泵、质子交换膜、催化剂等多种零部件和关键材料。

纵观我国氢能产业链技术经济现状，储运环节及加氢站相关设备技术成熟度较高，车载储氢瓶 III 型已实现量产，IV 型已有生产线建成投产。

而 PEM 电解水制氢及燃料电池电堆受制于核心零部件与材料工艺性能，对外依赖度高，成本居高不下。

但在政策推动，能源龙头企业加速布局的情况下，关键材料国产化与技术迭代势不可挡，氢能产业链降本和市场规模扩大未来有望形成正向循环，穿越产业掣肘，产业化可期。

2、过渡客“锂电”与终极桃花源“氢能”

2.1、氢能为何跑输锂电

2012到2018年，新能源汽车市场经历了主要由政策驱动的从 0 到 1 的粗犷式发展阶段，在这一阶段，企业的研发、生产，市场的消费受补贴、限行、车牌限购等政策驱动影响显著，氢能与锂电股价表现走势基本趋同。

随着消费补贴大幅退坡，行业阵痛中蜕变，企业从如何拿补贴转向如何造车。

市场需求在经历补贴下调的观望阶段后重新实现确定性高需求回归，同时，在行业技术不断成熟、基础配套设施不断完善以及政策预期的强化下，新能源汽车行业在2020年底正在驶入市场+政策“混动”驱动的“快车道”。

我们认为锂电之所以在2020年底后持续高位上扬与氢能走势出现分化，最重要的是新能源汽车在完成技术攻克、成本普降后，基础设施成熟度大幅提升，以及具有确定性的强 劲市场需求的推动。而这四大方面，氢能与之差距甚远。

2.2、氢能可否复制锂电风光

国际能源转型一直沿着从高碳到低碳、从低密度到高密度的路径进行，而被誉为“21世纪的终极能源”的氢气是目前公认的最为理想的能量载体和清洁能源提供者。

氢能燃料电池是一种通过非燃烧方式直接将燃料的化学能转化为电能的装置。

工作时其借助电极将进入负极的氢（含氢燃料）和进入正极的氧发生非燃烧的电化学反应，氢在负极上的催化剂（铂）的作用下分解成正离子和电子。

进入电解液中穿过质子交换膜，而则沿外部电路移向正极（阴极）产生电流。在正极上，空气中的氧通过电解液中的吸收抵达正极上的电子形成水。

燃料电池发出的电，经逆变器、控制器等装置，给电动机供电，再经传动系统、驱动桥等带动车轮转动，即可驱动车辆行驶。

根据电解质的不同，燃料电池可分为质子交换膜燃料电池（PEMFC）、碱性燃料电（AFC）、磷酸燃料电池（PAFC）、熔融碳酸盐燃料电池（MCFC）和固体氧化物燃料电池（SOFC）。

目前发展最多的是质子交换膜燃料电池和固体氧化物燃料电池。

质子交换膜燃料电池运行温度低、启动快，多用于汽车等需要频繁起停和变工况运行的情况。固体氧化物燃料电池运行温度高、启动慢、销金属使用少，可用于固定式发电。

锂电池是一种充电电池，主要依靠锂离子在正极和负极之间移动来工作。

正极为含锂化合物，负极为碳素材料。

在充放电过程中，在两个电极之间往返嵌入和脱嵌：充电时，锂从正极晶格间脱嵌，生成。

负极碳呈层状结构，具有很多微孔，经过电解质迁移嵌入负极，负极处于富锂状态，嵌入的锂离子越多，充电容量越高，同时电子补偿电荷从外电路迁移到碳负极，保证负极电荷平衡；放电时则相反。

锂离子电池的充放电过程中，锂离子处于从正极→负极→正极的运动状态，一般只引起层间距的变化，而不会引起晶格结构的破坏，正负极材料的化学结构基本不发生变化。

从充放电反应的可逆性来讲，锂离子电池的反应是一个理想的反应。

目前，锂电池优势明显大于氢燃料，技术难度较小，设计简单易量产，产业链完善，充电桩等基础设施的普及也让锂电的应用更加大众化，市场需求大。

而氢燃料电池的关键材料催化剂、质子交换膜、双极板等国内产业链基本处于空白状态，同时制造成本及加氢站建设成本等高昂。

电池性能方面，若暂时忽略氢能燃料电池的技术与成本，压缩氢能具有能量密度高的核心优势。氢燃料质量能量密度接近970Wh/kg、体积能量密度接近790Wh/L，远高于锂离子电池系统理论上限，采用金属储氢，其体积储氢能力接近燃油，随着超高压储氢技术以及液态储氢技术等的突破，其能量储存效率更高1。

由此，氢能燃料电池汽车具备了续驶里程远、补能速度快、舒适安静等融合了燃油车与电动车优势的优点，并且氢气是一种清洁高效、来源广泛的能源。

长期看，燃料电池汽车有望成为汽车市场重要的组成部分。

丰田是乘用车燃料电池技术的引领者，其在2014年发布的第一代 MIRAI 是世界上首款商业化的燃料电池乘用车。

2021年10月8日，国际氢能日，丰田发布消息第二代 MIRAI 能够在一次完全加注氢气（5mins）的条件下连续行驶1360公里，百公里耗氢量仅为 0.415kg。如果氢能价格能够达到美国 DOE $2/Kg 的目标，那么每百公里氢耗费用为 0.83 美元，折合人民币5.29元，与燃油车每百公里约 40-50 元的油费相比，展现出强经济性。

产业链方面，与锂电池产业链相比，氢能与燃料电池产业链更长，复杂度更高，理论经济价值含量更大。氢能及燃料电池产业链主要包括上游氢气供应的制氢、储氢、输氢和加氢环节，燃料电池动力系统本身的各个技术环节，以及下游的氢能整车，工业炼钢等应用环节。

3、国际氢能发展演进对比：美国v.s.欧盟v.s.日本

3.1、美国

美国是世界上较早提出氢能研究和应用的国家。

20世纪70年代石油危机出现，汽车领域首先探索氢经济，石油危机缓解后，美国氢能源项目的研究与投资大幅减少，而后随着社会对气候变化的关注，节能环保思潮兴起，美国氢能发展拥有更广泛的动力基础。

上世纪九十年代以来美国政府颁布多项政策与计划，注重技术研究投入，使得美国取得氢能技术的引领地位。

氢能全产业链上美国拥有一批技术实力雄厚的公司。

制氢方面，美国有Air Products，Praxair等世界先进的气体公司，并且有技术领先的小规模电解水 氢公司，并掌握着液氢储气罐、储氧箱等核心技术；液氢方面，美国在液氢生产规模、价格方面都具有绝对优势；燃料电池制造方面，美国有以叉车燃料电池为主的PlugPower，以固定式燃料电池为主的FuelCellEenergy、BloomEnergy等大型燃料电池生产企业。

氢能市场化应用发面，FCEV处于小范围指数增长的前期。

根据《美国氢能经济路线图》报告，2020年美国氢能需求总量为 1100 万吨，交通运输领域拥有世界上超过一半的燃料电池汽车，超过 2.5 万辆燃料电池运输车辆，在 40 个州拥有超过 8000 个小型燃料电池系统，以及已安装或计划安装的超过 550 兆瓦或大型燃料电池电源。其中，2020年燃料电池汽车约为 7600 辆，2022年预计增长到 3 万辆，年复合增长近 1 倍3。

重点技术路线与计划解读

《美国氢能技术路线图》——减排及驱动氢能在全美实现增长该路线图明确了氢能五大经济领域，包括交通、发电和电网平衡、工业燃料、原料以及住宅和商业建筑燃料，并将美国把持全球能源技术主导地位的蓝图分为四步走战略：

（1）2020-2022年专注于在前期用户市场中的早期商业可行应用，例如在全美范围内推广燃料电池叉车，在加利福尼亚州进一步部署轻型和重型车辆。

（2）2023-2025年试水规模化，大规模制氢以降低成本，扩大氢能使用地域，由早期政策激励支持为主到引入市场投资为主。

（3）2026-2030年注重多样化发展，各类制氢途径广泛使用，与电网建立密切联系，氢能基础设施全美范围内广泛铺设，燃料电池市场激活。

（4）氢能在各区域各行业大规模部署，与化石燃料形成替代品关系，支持性政策逐步退出。

氢能具有长产业链优势，在经济发展中具有较强推动力。

依照美国最新的氢能战略目标，到2030年，氢能产业将创造1400亿美元营收和 70 万就业岗位；到2050年可贡献全美工业领域16%的二氧化碳减排量，氢能在全美能源需求中的占比将达到14%，从而成为比肩电力的重要终端能源形式。

瞄准产业链源头控本推动量产以落实该规划。

美国能源部于2021年6月7日启动首个名为“氢能攻关”（Hydrogen Shot）的计划并征集相关项目，目标是在未来10年（2020—2030年）使可再生能源、核能和热能转化制造清洁氢能的价格降低80%至1美元/千克（目前可再生能源制氢价格为5美元/千克），增加5倍清洁氢能生产的产量，进一步加大减少碳的排放。

氢能商业化加速，技术主导意图明显。经过30年氢能技术全技术链研发，美国已从最初将氢能作为能源储备技术、调整和优化美国能源结构、重点发展氢能燃料电池产业等目标，转型到建立和发展氢经济、应对碳中和目标、提振经济、加快“制氢—运氢—储氢—用氢”全链条技术商业化、争取全球氢技术主导地位等多目标。

3.2、欧盟

欧盟基于更好应对能源与气候变化的挑战这一目标，将燃料电池和氢能源技术发展成为能源领域的一项战略高新技术，自 21 世纪初便通过多个项目与投资促进氢能技术研发。

根据中国国际交流中心课题组《中国氢能产业政策研究》报告，2014 至 2020 年欧盟对氢能及燃料电池产业的投资约为 1.2 亿欧元/年，在终端应用领域取得一定成就。

但欧洲传统车企早期战略上对氢能汽车没有足够重视，导致在该领域与日本、美国存在一定的差距，直到 FCH JU 项目的出台和丰田 Mirai 的横空出世，欧洲车企才逐渐加快这方面工作。

根据2020年 7 月发布的《欧盟氢能战略》，到2030年欧盟将累计投资240-420亿欧元用于可再生电力制氢设施建设，同时将投资2200亿-3400亿欧元提升光伏和风能发电能力,以满足氢能生产的电力需求。

2050年,欧盟在氢能领域的累计投资将达1800亿-4700亿欧元。

未来，欧盟对技术创新的支持将重点集中在以下三方面：

高效、低成本千兆瓦级电解槽；大规模、长距离氢能配送及存储设施；氢能在工业、交通运输等领域的终端应用。

重点技术路线与计划解读

《欧盟氢能战略》2020 年 7 月 8 日, 欧盟委员会正式发布了《气候中性欧洲的氢能战略》(A Hydrogen Strategy for a Climate-neutral Europe),将氢能产业发展分为三个阶段，标志着欧盟国家对氢能的战略定位和发展路径基本达成共识，终极目标是利用可再生能源制氢，在2050年实现碳中和。

（1）2020-2024年，聚焦制氢与交通领域应用。投资建设至少6GW的可再生电力制氢设备(电解槽),并生产100万吨的可再生氢，电解槽将主要部署在大型炼油厂、钢铁厂、化工厂等需求中心的附近,在交通领域将主要应用在公交客车上,因此这一时期对基础设施的需求较少, 氢气供给将主要通过现场制备或短距离运输实现。

（2）2025-2030年，多领域应用，加大布局基础设施。将累计建设40GW可再生电力制氢设备,并生产1000万吨的可再生氢,氢能将成为整个欧盟综合能源系统的重要组成部分。氢能应用领域将逐步扩展到炼钢、卡车、铁路、水运等领域,可再生氢将在可再生能源电力系统调峰中发挥重要作用。到2030年欧盟内部将建成一个开放的氢市场，整个欧盟范围内出现对基础设施的需求,开始建立加氢站网络和大型储氢设备,氢能跨国贸易将起步。

（3）2030-2050年，可再生氢技术应达到成熟,并在所有难以脱碳的领域大规模应用,氢以及氢的衍生合成燃料将广泛地应用于经济的各个领域,包括航空、水运、难以脱碳的工业生产和建筑供暖等。预计到2050年,氢在欧洲能源结构中的份额将从目前的不足2%增长到13%-14%。

3.3、日本

作为资源短缺型国家，1973年石油危机出现促使日本成立“氢能源协会”，以大学研究人员为中心开展氢能源技术研发工作，最终形成以国家为主导,以向新能源产业技术综合开发机构（NEDO)投入专项科研经费为主以实现氢能发展目标的路径。

日本研究机构在氢燃料电池领域建立了持续的研发体系,很多大学研究机构持续参与氢能研究已达50年,在关键技术包括极板、膜电极、电子材料等方面拥有庞大的研发团队。

近十年来，日本广泛采取各种政策措施推广氢能产业，推广对象包括氢燃料电池汽车、分布式燃料电池发电站以及家用分布式燃料电池热电联供系统等。

2014年，Mirai正式在大阪发售，为世界首个实现商业化的氢燃料电池汽车。

2015年，日本政府和企业共同将2014年称为“氢能元年”，宣布在未来进一步加快氢能产业化的步伐，确立了日本在氢能领域“龙头老大”的地位。

根据中国国际经济交流中心课题组《中国氢能产业政策研究》报告，2017年 3 月，日本氢能与燃料电池领域的优先权专利数量达66971个，在全球占比56%，牢牢把控着全球专利排名第一的地位，且在多个关键技术上绝对领先。

此外，为实现氢气的独立自主，日本积极建设国际氢气供应链。

在日本经济产业省旗下新能源及产业技术综合开发机构的援助下，川崎重工等七大行业巨头联合组建起专项研究项目HySTRA，将澳大利亚的褐煤进行气化和氢气精炼，在澳大利亚港口完成液化后通过远洋运输船运回日本。

HySTRA项目负责人、川崎重工执行董事西村元彦表示2021年 6 月该项目完成了液化氢“制造-运输-卸载-存储”的全产业链实证实验，力争在2025年完成商业化实证实验，并于2030年达成氢能源供应链商业化目标。

3.4、应用市场化对比

3.4.1、燃料电池车用市场

FCV 韩美中日四国贡献超九成，亚洲地区超六成。根据国际能源署（IEA）数据5，截至2020年底，全球包括乘用车、公交车、商用车以及中重型卡车等在内投入运营的燃料电池车（FCV）共34804辆，其中韩国投入运营的燃料电池车数量达10093辆，占比29.0%，首次取代美国成为全球燃料电池车运营数量最多的国家，其次分别为美国和中国，数量分别为9252 辆和8443辆。

具体车型上，截至2020年底，乘用车占比最高，占比达74.5%，其次是公交车与中卡。

受益于韩国现代与日本丰田乘用车市场基础与研发推进，燃料电池乘用车市场主要分布在亚洲（55%）及北美地区（36%）。

公交车方面，截至 2020 年底全球共运营 5648 辆燃料电池公交车。其中 93.7%的公交车在中国运营。

中卡方面，亦有 99.7%的燃料电池中型卡车分布在中国。重卡方面，全球运营 14 辆占 FCV 比重不到 1%，中国 2020 年底生产了 50 辆重卡，但尚未注册。由此可见中国燃料电池车发展结构与其他主要国家大为不同。

3.4.1、加氢站

全球加氢站主要布局在亚洲，以中日为主。

国际能源署（IEA）数据，截至2020年底全球共投入运营 540 个加氢站，亚洲 278 个，欧洲 190 个，北美 68 个。其中，日本2020年新增 24 个加氢站至 137 个位居榜首，德国（90）和中国（85）分别位居第二和第三，美国则稍微出现停滞为 63 个。

4、氢能设备相关公司

4.1、上游制氢设备

先导智能（300450.SZ）

（1）无锡先导智能装备股份有限公司前身系无锡先导自动化设备有限公司，系由无锡先导电容器设备厂和韩国九州机械公司于2002年出资组建的中外合资企业，后者于2011年股权转让于韩国籍自然人安钟狱。2008年横向拓展切入锂电设备行业，2016年布局氢能产业，2018年正式成立氢能装备事业部。

公司从事高端非标智能装备的研发设计、生产和销售，业务涵盖锂电池智能装备、光伏智能装备、3C智能装备、智能物流系统、汽车智能产线、氢能装备、激光精密加工装备等领域，其中，氢能装备主要为客户提供氢能燃料电池整线解决方案，包括 PEM 电解槽制氢设备、膜电极生产、双极板生产、电堆及系统生产线、电堆测试平台等单机装备和产线。

（2）公司是全球领先的新能源装备提供商，深耕非标智能装备 20 余年，拥有雄厚的智能制造技术和经验积累，有望持续渗透至氢能装备板块。

自进入氢能装备领域以来，先导智能创造了行业里多个第一：

截至 2021 年 8 月底全球唯一一个为海外客户提供氢能整线设备的中国企业；为国内氢能燃料电池企业提供 50%以上的智能装备产线，市占率第一，量产级 TOP 客户覆盖 80%以上；行业首个实现卷对卷 MEA 封装技术的项目，完成了从 2PPM、7PPM 到 30PPM 的量产效率提升；交付了国内最大的质子交换膜 PEM 生产线。

兰石重装（603169.SH）

（1）兰石重装为兰石集团子公司，成立于2001年，2021年 9 月公布拟以 1.29 亿元收购中核嘉华55%股份，加快推动新能源战略转型速度，向军工核电设备生产制造产业延伸通道。

公司已形成全产业链发展格局，以化石能源装备制造、工程服务、通用机械为产业基础，以新能源、节能环保、新材料、新型法兰等产业的装备制造及服务为新动力，集研发设计、生产制造及检测、EPC 工程总包、售后及检维修服务等为一体。氢能源领域主要产品为加氢反应器等用氢装备、煤气化制氢装备、储氢用球罐设备等。

（2）公司是国内压力容器制造龙头企业之一。

公司立足传统高端能源装备制造，积极拓展核电、光伏光热、氢能等新能源装备制造，通过内生性增长和投资并购双轮驱动为能源装备整体解决方案服务商。

公司联合高校科研院所的氢能在研项目有超高压储氢装备（45Mpa/75Mpa）、高压气固组合储氢容器、POX 造气制氢装置废热锅炉等，“高温气冷堆核能制氢系统中的甲烷蒸汽重整反应器”研制领域有相应技术合作及储备，为后续产业化奠基。

4.2、上游氢储运设备

冰轮环境（000811.SZ）

（1）冰轮环境技术股份有限公司于1989年由烟台冷冻机总厂独家发起，1998年于深交所上市。

公司长期致力于气温控制领域，主要从事低温冷冻设备、空调设备、节能制热设备及应用系统集成、工程成套服务、智慧服务，深耕压塑机、换热技术等业务多年，围绕核心技术拓展新的产品及应用场景。

（2）温控装备领导者，碳捕集、氢能装备打造第二成长曲线。

公司碳捕集技术领先，已应用于多个示范项目并开拓新运营模式，碳捕集核心装备气体增压机组、二氧化碳液化机组景气度迅速上升；氢能装备领域，公司联合有关科研院所，搭建冰轮海卓氢能源研究所，开展氢能业务重大装备的应用基础研究及共性关键技术研究，成功研制喷油螺杆氢气输送压缩机、氢燃料电池空气压缩机、燃料电池氢气循环泵、高压加氢压缩机等产品，产品整体性能达到国际先进水平，燃料电池两大核心部件空压机、氢泵，2020 年国内市场占有率达 60%与 80%，氢泵有效填补国内外空白，据调研，未来随着公司与东德、国富、重塑等氢能公司设备订单落地，氢能业绩有望持续放量。

雪人股份（002639.SZ）

（1）公司前身为长乐市雪人制冷设备有限公司，2000年成立，2011年于深交所上市，2013 年并购意大利 RefComp 全球资产及销售业务，2015年收购瑞典 OPCON 公司 2 大核心业务，即 SRM 和 OES 两个子公司 100%的股份，认购美国 CN 公司 19.99%股份，并合作发展离心压缩机及高端透平机械，2016 年并购四川佳运油气 100%股权（中石油一级物资供应商），2020 年设立重庆雪氢动力科技有限公司合作发展燃料电池，水电解制氢和加氢站相关技术。主营业务涵盖制冰成套系统、压缩机、油气服务三大板块。

（2）制冰领域龙头，燃料电池产业先锋。

制冷与压缩机设备全球领域品牌优势辐射氢能设备，公司拥有 SRM 和 RefComp 两个国际知名的压缩机品牌，现已发展为世界知名压缩机制造企业，“SRM Tec”氢燃料电池空压机享誉全球，为全球知名的氢燃料汽车生产商提供空气循环系统；集合多国研发人员，完善产业 链尖端技术，拥有 300 多项专利技术及 500 多项关键工艺技术，掌握了螺杆压缩机及活塞压缩机的核心技术，横向延伸氢能产业领域，全方位布局燃料电池产业链，产品技术成熟稳定。

随着未来燃料电池产业化的到来，公司有望率先受益。

中集安瑞科（3899.HK）

（1）中集安瑞科前身为河北省民营燃气装备制造商“安瑞科”，2006年开始布局氢能业务，2007年并入中集集团。

公司业务范围广泛，市占率领先，立足清洁能源、化工环境、液态食品三大行业。其中，公司清洁能源业务覆盖天然气为主的水陆清洁能源上中下游产业链（生产加工、运轮存储、终端应用），氢能业务聚焦“储、运、加”产业链深度布局，覆盖储氢瓶、供氢系统、加氢站和高压运输车等核心装备。

（2）公司在加氢站方面已获 2 项 EPC 合同，车载供氢系统获超 1 亿元订单，随着未来产能投产将进一步提升车载瓶、供氢系统比例。

在氢能产业持续升温的大背景下，公司与 Hexagon Purus 签订合营协议，Hexagon是全球主要的碳纤维用户，在全球最大的碳纤维供应商之一东丽的持股，利于碳纤维采购。

公司未来将聚焦中国及东南亚快速增长的高压氢气储运市场，计划设立年产能约 10 万个储氢瓶的生产线，生产包括 III 型和国际领先的 IV 型储氢瓶，布局中国及东南亚快速增长的高压氢气储运市场。

未来氢能消费增长潜力巨大，有望成为公司新的业绩增长点。

京城股份（600860.SH）

（1）公司前身为北人印刷机械股份有限公司，1993年在港交所 H 股上市，1994年在上交所 A 股上市，拥有天海工业、京城压缩机、京城香港三家子公司，公司主要产品有车用液化天然气（LNG）气瓶、车用压缩天然气（CNG）气瓶、氢燃料电池用铝内胆碳纤维全缠绕复合气瓶以及低温储罐、LNG加气站设备等，在船用罐市场领先。

（2）子公司术业专攻，细分领域市场地位领先。

天海工业深耕气体储运装备行 业 20 余年，钢质无缝气瓶产销量已位居世界第一，产品出口世界五大洲四十多 个国家和地区。

京城压缩机是世界四大隔膜压缩机制造厂商之一，据目前公司官网披露，其产品占据国内隔膜压缩机市场 50%以上的份额，GD4 系列更占据国内大型压缩机 80%市场份额。

车载氢储技术取得突破，订单量跟进巩固市场地位，拥有亚洲地区最具规模的、技术水平最先进的铝内胆碳纤维全缠绕复合气瓶的设计测试中心及生产线，III 型储氢气瓶已批量应用于氢燃料电池汽车、无人机及燃料电池备用电源领域。

2021 年 5 月，公司进一步推出具有完全自主知识产权的 IV 型储氢瓶，该产品与同规格 III 型瓶相比重量可降低约 30%，质量储氢密度更高，为氢燃料电池汽车提供了轻量化车载供氢系统新选择，这将加快公司与国内知名整车厂对接的步伐，转化为更多订单。

杭氧股份（002430.SZ）

（1）杭州制氧机集团股份有限公司由原杭州杭氧科技有限公司于2002年整体变更设立，前身是 1917 年设立的军械修理厂，1956年研制成功第一台制氧机、1961年建成第一个空气分离及液化设备的生产基地。

公司主要从事空气分离设备、石化设备的设计、生产与销售，以及气体销售。空分设备主要用于生产氧气、氮气、氩气等工业气体，广泛应用于金属冶炼、化工、煤化工、炼化等行业。石化设备包括乙烯冷箱、液氮洗冷箱、丙烷脱氢装置/分离装置和天然气液化装置等，是公司在空分设备上的横向拓展和延伸。气体销售包括常规气体、稀有气体、其他特种气体。

（2）国内最大的空分设备公司，国内大型的工业气体运营商。

空分设备等级、先进性与稳定性领先同行，市场占有率高，有望继续拓展国内外市场。

气体业务已成长为公司收入增长第一动力，下游传统与新兴应用领域需求较旺，项目不断增加，市场空间亦将大幅打开。股权激励计划草案发布，深度绑定公司与员工利益，激发积极性。

公司在氢能业务有所布局，能够生产/分离装置，氢气膨胀机，在工业副产氢液化储运具备技术储备，或将受益于航空航天等液氢使用领域的高景气。

中泰股份（300435.SZ）

（1）杭州中泰深冷技术股份有限公司系由杭州中泰过程设备有限公司于 2011 年整体改制设立，2015 年于深交所上市，2019 年 11 月收购山东中邑燃气。

公司是深冷技术工艺及设备提供商，业务定位为“以深冷技术研发为核心、关键设备制造为基础、成套装置供应为重点、清洁能源建设为方向”，形成板翅式换热器、冷箱和成套装置三大产品主线，应用于煤化工、天然气、石油化工、电子制造以及氢能源等领域。

（2）公司是深冷设备龙头，核心设备板翅式换热器设计及制造水平已处国内领先，并已出口至 20 多个国家和地区。

氢能领域公司已在制氢-储氢-加氢站全产业链有所布局：

制氢方面，公司具备成熟的大规模制取高纯度氢的技术以及业绩，在煤制氢的深冷分离工艺段已取得国内领先地位；氢液化领域，公司具备为大规模氢液化提供核心设备的业绩；加氢站领域，将借助重组标的公司山东中邑成熟的加气站网络，利用公司现有技术布局加氢站，在氢能市场化应用时可快速切入市场。

制氢项目加速推进，2021年 5 月，已与赤峰政府等签署了框架合作协议，旨在利用内蒙古赤峰市地区优异的风电、光伏资源开发低成本的可再生能源电解制氢技术。

深冷股份（300540.SZ）

（1）成都深冷液化设备股份有限公司成立于2008年，2016年在深交所上市。公司专注于天然气液化及液体空分领域，致力于气体低温液化与分离技术工艺的研究，主营业务是为客户提供天然气液化与液体空分工艺包及处理装置，在进军氢能源方面具备得天独厚的优势。

（2）公司近年来在氢气的制取和分离提纯、氢气的液化、氢气的储运及加注等领域开展了相关技术的研发工作，已经拥有氢液化装置、深冷分离制氢、液氢储罐等相关技术专利，已具备制氢、氢液化、氢储运及加注等氢能源装备的设计、制造一站式解决方案提供能力，并正探索研究氢燃料电池等技术和产品应用；

（3）2021年 5 月公司与控股股东交投实业签署了《战略合作备忘录》，拟在综合能源（油、氢、气、电）装备制造服务领域开展深入合作，双方将合作打造氢能源示范工程、参与“成渝氢走廊”建设、服务区综合能源站建设、综合能源站设施设备运维管理服务。

2021 年 7 月，公司与张家口市交投壳牌新能源有限公司签署了《绿色氢能一体化示范基地项目成套氧液化系统采购合同》，公司将提供成套氧液化系统，有效将液化空气技术应用于氢能业务，有利于公司进一步丰富氢能源相关制取、储运技术的积累。

亚普股份（603013.SH）

（1）亚普汽车部件股份有限公司 1993 年成立，于 2018 年在上交所上市，实控人为国开投集团。公司以满足传统和新能源汽车储能产品的多元化需求为使命，研发制造传统汽车燃油系统、尿素存储供给系统、混合动力汽车（含插电式）高压燃油系统以及纯电动汽车用的电池包壳体（复合材料）等。

（2）新旧能源齐发力深度绑定海内外知名车企，将主要客户由国际汽车厂、国内汽车厂拓展至蔚来等创新汽车新势力。

借势区域氢能产业发展推广产品进军氢燃料电池汽车市场，公司自主研发的 III 型 35MPa 车载储氢系统将搭载成渝氢走廊项目进行示范运行，后续将以此项目为载体，搭建完整的氢系统集成能力。技术路径稳步升级，围绕低成本碳纤维、燃料电池用碳纸和 IV 型储氢瓶无损检测等项目的产学研合作也在有序推进，自主研发的 IV 型 70MPa 小容积车载储氢瓶目前正在搭载整车台架进行相关性能验证。

富瑞特装（300228.SZ）

（1）张家港富瑞特种装备股份有限公司前身为张家港市富瑞锅炉容器制造有限公司，成立于2003年，并于2011年深交所上市。

公司专业从事天然气液化和 LNG 储存、运输及终端应用全产业链装备制造并提供一站式整体技术解决方案，瞄准新能源行业趋势，公司发挥 LNG 领域多年积累技术，针对下一代氢燃料电池重卡开发液氢技术的车用供氢系统及相关装备。

（2）巩固 LNG 装备领域优势地位，把握氢能产业机遇。

针对下一代氢燃料电池重卡开发液氢技术的车用供氢系统及相关装备如新型球阀、氢阀、HPDI 带泵气瓶、液氢气瓶、液氢装卸臂等领域进行重点研发，增强产品的技术壁垒和市场竞 争力。

公司2020年度定增方案落地，募集资金总额约 4.71 亿元，募投项目主要用于 LNG 产业链相关产品，以及包含氢燃料电池车用液氢供气系统及配套氢阀研发项目。2021年，公司重点推进了富瑞深冷液氢气瓶的小批量试制。

目前，与氢能源相关的量产化产品主要是高压氢阀，2020年实现不含税销售收入约 1200 万元。

致远新能（300985.SZ）

（1）长春致远新能源装备股份有限公司 2014 年成立，2021 年于深交所上市。公司为国内重型卡车、工程车等商用车 LNG 供气系统的生产商，主要从事车载 LNG 供气系统的研发、生产和销售，客户为国内知名整车生产厂商。

（2）公司具备较强的自主创新能力，在 LNG 气瓶结构设计、铝合金结构件组焊装配等方面优势明显，在供气系统智能化、框架轻量化等领域具有多项自主研发的核心技术成果。

车载 LNG 供气系统领域技术水平及制造工艺优良，市场布局多年，与国内大型整车厂保持稳定的密切合作关系。氢能领域公司目前对车用液氢供气系统及液氢储罐进行技术储备，并通过增资持有江苏申氢宸30%股权拓展氢能产业链。

江苏申氢宸主要产品为燃料电池阳极端核心部件，业务正逐步进入量产阶段。

4.3、上游氢加注设备

厚普股份（300471.SZ）

（1）厚普清洁能源股份有限公司是 2011 年由成都华气厚普机电科技有限责任公司整体变更成立的股份有限公司，并于 2015 年深交所上市。公司专注清洁能源装备行业，由传统的天然气车用装备业务领域扩展到天然气船用装备领域、氢能源装备领域及能源物联网等业务领域，业务涵盖天然气、氢能加注设备的研发、生产和集成；清洁能源领域及航空零部件领域核心零部件的研发和生产；天然气和氢能源等相关工程的 EPC。

（2）公司自 2013 年开展氢能相关领域业务，设立国内首家箱式加氢站，在加氢站领域已形成了从设计到关键部件研发、生产，成套设备集成、加氢站安装调试和技术服务支持等覆盖整个产业链的综合能力。

公司自主研发的 100MPa 氢 气质量流量计、70MPa 加氢机、70MPa 加氢枪成功推向市场，打破国际垄断，提高国产竞争力。

公司产品覆盖海内外多区域，主要客户为各大石油集团、各大燃气集团、各地交运集团，受益于下游客户加氢站建设推进与燃料车加速推广公司产销将上行。

低压固态储氢装备研究开发，活塞式氢气压缩机的运行测试，公司在氢能制、储、运、加全产业链的核心竞争力将强化巩固。

4.4、中游燃料电池动力系统

潍柴动力（000338.SZ）

（1）潍柴动力股份有限公司，成立于2002年，实控人为山东国资委，2007年于深交所上市。公司以整车、整机为龙头，以动力系统为核心技术支撑打造具核心竞争力产品，形成动力总成（发动机、变速箱、车桥、液压）、整车整机、智能物流等产业板块协同发展的新格局。

（2）公司是中国综合实力领先的汽车及装备制造产业集团，2016年起布局氢燃料电池技术路线，2016年战略投资弗尔赛，2018年整合加拿大巴拉德，经过多次合资、并购，公司已经掌握了氢燃料、固态氧化物电池、空压机、电机等领域的研发与生产能力，尤其是燃料电池系统的关键核心技术。

与瑞士飞速集团战略合作，进一步纵向延伸燃料电池产业链布局，提高燃料电池动力总成的核心竞争力，弥补我国氢燃料电池核心部件短板。

2020年，潍柴全面启动燃料电池产业园建设项目，建成了两万套级产能的燃料电池发动机及电堆生产线，是目前全球最大的氢燃料电池发动机制造基地，可配备客车，重卡，叉车等。新业务的拓展有望为潍柴打开未来成长空间。

全柴动力（600218.SH）

（1）安徽全柴动力股份有限公司是于1998年由全柴集团独家发起重组募资设立，母公司全柴集团，实控人全椒县人民政府，1998年在上交所上市。公司聚焦于发动机的研发、制造与销售，形成了以车用、工业车辆用、工程机械用、农业装备用、发电机组用为主的动力配套体系，是目前国内主要的四缸柴油机研发与制造企业。全资子公司安徽元隽氢能源主要从事氢燃料电池核心零部件及系统模块的自主研发。

（2）公司是我国柴油机行业的龙头企业，“全柴”牌产品已发展为单、多缸并重，有五大系列六十余个品种，是北汽福田、一汽红塔、江淮汽车等国内知名厂商的特约供应商。

公司氢燃料电池行业发展仍处在早期阶段。

2021 年 10 月启用非公开发行募集资金 1 亿元专项用于“氢燃料电池智能制造建设项目”的实施，计划建设完成质子交换膜实验室、膜电极实验室、检测中心和生产车间。项目投入使用后形成质子交换膜、膜电极各 20000 /年、燃料电池动力系统产能 2000 台套/年的生产能力。

雄韬股份（002733.SZ）

（1）深圳市雄韬电源科技股份有限公司成立于1994年，2014年于深交所上市。公司主要从事化学电源、新能源储能、动力电池、燃料电池的研发、生产和销售业务，主要产品涵盖阀控式密封铅酸蓄电池、锂离子电池、燃料电池三大品类。氢能产业链上已完成制氢、膜电极、燃料电池电堆、燃料电池发动机系统、整车运营等关键环节的卡位布局，加紧氢质子交换膜燃料电池开发。

（2）公司坚持技术创新道路，设立研究机构，组建庞大尖端技术人才队伍，燃料电池研发人才储备现超100人，核心团队具有多年的燃料电池电堆开发经验，已成长为氢燃料电池领域龙头之一，掌握现阶段我国通过CNAS认证的最大功率氢燃料电池发动机，开发出成熟的石墨双极板电堆产品，在产品技术和品控上均达到国内外领先水平。

截至2021H1公司燃料电池发动机系统已匹配 240 辆燃料电池车，并已投入示范运营，运营里程超过1000万公里，2021年11月搭载雄韬氢能燃料电池系统的氢能公交与环卫车辆的 90 辆最新采购订单将有助公司建立市场地位。

大洋电机（002249.SZ）

（1）中山大洋电机股份有限公司成立于 2000 年，2008 年于深交所上市。

大洋电机以传统家电电机业务起家，2009 年开始涉足电动车动力总成业务，相继收购芜湖杰诺瑞、北京佩特来、美国佩特来、上海电驱动，设立广东大洋电机新能源公司，奠定了其在国内电动车动力总成领域的霸主地位。

大洋电机氢燃料电池业务主要产品包括氢燃料电池发动机核心零部件、氢燃料电池发动机（自主研发氢燃料电池控制器）和氢燃料电池动力总成系统等，具备3000套氢燃料电池系 统的生产能力。

（2）产品开发方面，2021年上半年公司已完成 110kW-120kW 燃料电池模组样品及多项高功率氢燃料电池模组的核心零部件的开发、性能和可靠性验证。

产品应用方面，氢燃料电池道路车辆应用取得进展，新增 3 款搭载公司氢燃料电池的车型，另有 2 款车型正在准备整车研制，同时拓展氢燃料电池产品在特殊场景下的非道路工程机械、船舶、应急电源等领域的应用。

公司持续推进氢能产业战略布局，重点聚焦“广东省大湾区示范城市群”，西南地区的“成渝地区双城经济圈示范城市群”，2021 年 5 月 13 日大洋电机氢能全产业链示范基地正式签约成都，总投资约 5 亿元，将建设集燃料电池研究院、燃料电池系统及核心装备、制氢加氢装备研发制造、燃料电池 UPS 装备等于一体的氢能全产业链示范基地。

金通灵（300091.SZ）

（1）前身为江苏金通灵风机有限公司，于 2008 年成立，2010 年在深交所上市。

公司专注于大型工业鼓风机、压缩机、蒸汽轮机等流体机械领域，依托高效气化炉、小型高效再热锅炉、高效汽轮机为核心的小型发电岛成套技术开拓新能源、可再生能源等业务。

（2）公司在氢能利用、生物质合成气制氢方面，拥有一定的技术储备及业务规划。

海外技术合作颇具成效，公司自 2020 年与瑞士 CELEROTON 公司开展技术合作以来，联合开发两款具有国际先进技术的氢燃料电池压缩机。

公司在国内建立年产 1 万台的全套生产流水线预计在 2022 年初投产，将带动公司氢能板块业绩。

5、风险分析

5.1、制氢及燃料电池技术进步不及预期

制氢环节与燃料电池动力系统关键材料当前国内技术水平相对落后，国产化虽在加速，但存在技术突破不及预期的风险，导致大规模低成本制氢与氢应用存在困难。

5.2、配套基础设施建设滞后

加氢站建设与运营成本高，氢应用需求尚未大规模释放，或无法有效推动配套基础设施的建设。

5.3、氢能产业链扶持政策波动

氢能产业链早期发展以来政府政策扶持，包括财政补贴，小范围试点等推动供需两端发展，政策波动对产业链推进影响大。

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金属非金属新材料：高功率密度时代到来，哪些新材料最受益？

1. 为什么要实现高功率密度？

1.1. 高功率密度是什么？

答：所谓高功率密度，就是追求电源系统内部功率转换器小型化的同时，实现高效的大功率输出。

功率转换器是一种可以将某种电流转换为其他类型电流的电子设备，包括直流功率变换与交流功率变换。作为电子系统中最基本的组成部分之一，功率转换器的性能直接决定了电子设备的工作效率。

由图 1 可知功率转换器内部主要由功率半导体开关、电容、电感等电子元器件组成，其中功率半导体开关的作用：（1）将交流电转为直流电；（2）增大电信号；（3）阻断或导通电流。

电感的主要作用是存储电能转化的磁能。电容的主要作用是储存电能。根据功率密度公式，显然，提高功率密度的主要途径有两种：（1）增大功率；（2）减小电子元件的体积。

形象地说，功率转换器就好比一把水枪，其作用就是将水管内的水流转换成高速高压的喷射水流，水枪射出的水流速度越高，排量越大，同时水枪体积越小，则说明水枪的功率密度越高。因此，要想实现更高功率密度，就需要在增大功率输出的同时，减小空间占比。

1.2. 高功率密度的意义和必要性是什么？

答：新兴终端应用领域（如新能源汽车、光伏储能）对功率输出和空间占比的要求不断提高。

随信息技术产业发展，各类新兴下游终端市场（如新能源汽车、光伏储能）对电源系统的功率输出，空间占比等有了更高的要求。

以新能源汽车领域为例，功率转换器作为汽车内驱动电机的核心组成部分之一，其作用是按所选电动机驱动电流要求，将蓄电池的直流电转换为相应电压等级的直流、交流或脉冲电源。高功率密度电动机的优点是重量轻，效率高，可有效减小汽车能耗，满足汽车的各类动态需求。

当前传统电机的功率密度在 3-5kW·h/kg，而未来新型驱动电机的功率密度可达 20kW·h/kg，这意味着与传统电机相比，一台高功率密度的电动机单位体积内可以迸发出 5-6 倍的功率。未来高功率密度电机不仅用在电动汽车领域，还将在航空航天、航海等得到广泛应用。

2. 如何实现高功率密度？

答：从主动+被动元件的角度出发，实现高功率密度有 2 种方案：（1）通过开关高频化减 小电容电感体积（2）通过增大电容电感容量匹配高功率。

（1）从体积方向切入，在电源解决方案中，电感、电容与散热器等无源组件占据模块大部分体积，减小无源组件尺寸是缩小电源系统的主要途径。增加开关频率可有效降低无源组件的体积。

形象来说，为获得相同重量的井水，如果加快木桶取水的频次，那么所需木桶的体积可相应减小，而功率半导体材料的进步让高频化成为可能并成为趋势。

（2）从高功率方向切入，增大电源模块的输入功率，需要相应增大功率转换器内电容、电感的储存能力，选用高性能的组成材料可提升电容以及电感的容量，保证电路的稳定。

2.1. 开关高频化：实现高功率密度的重要解决方案

开关高频化是实现高功率密度普遍性的解决方案之一，而功率半导体材料的进步保证了开关高频化发展的顺利推进。

限制开关频率的关键因素是开关损耗，通俗来讲，开关损耗就是电路通断电过程中，开关器件内的电压与电流不能瞬间降为 0，从而产生功率损耗。

开关频率越高，单位时间通断电次数越多，功率损耗就越大。

半导体材料的性质直接决定了开关损耗的大小，高性能的半导体材料可以减小开关损耗，使开关频率突破瓶颈，目前第三代半导体材料，以氮化镓（GaN）和碳化硅（SiC）为主，其中氮化镓具备更高的电子迁移率，因此电流在半导体晶体内的导通速度更快，减小了开关损耗。

第三代半导体材料的发展推动功率半导体向高频化的转变，未来将广泛应用于 5G 等高频通信领域。

3. 电感：高功率密度下金属软磁粉芯材料成为更优选择

3.1. 开关高频化：电感尺寸显著缩小

开关高频化对电感尺寸小型化影响显著。根据功率转换器中电感的设计公式：

开关频率越高，每个周期内电感储存与释放的能量越小，所需电感器的体积就越小。可以形象地理解为：需要运送 100 吨货物（总能量需求），大货车由于速度慢（开关频率低）每天只能运送 10 次，每次需要运送 10 吨（电感体积大）；但一辆小驾车由于速度快（开关频率高）每天可以运送 20 次，每次只需要运送 5 吨（电感体积变小）。

3.2. 开关高频化：要求电感不断降低高频化带来的涡流损耗

但是，电感高频化带来的高损耗问题无法忽视。由公式可知，涡流损耗和频率的平方成正比，频率越高涡流损耗越大：

（ 为涡流损耗，为常数， 2为平均粒径尺寸，为磁感应强度，为频率）

一方面，提升软磁材料电阻和缩小粒径尺寸是解决高频化带来高损耗的解决方案。涡流损耗与频率的平方成正比,与电感电阻成反比。

为提高转换器效率，提升功率密度，高电阻软磁材料是关键一环。同时，涡流损耗和软磁材料的粒径度成正比，为提升换器效率和功率密度，可以进一步将软磁材料粒径度做小，软磁材料小尺寸化的必要性显现。

另一方面，在终端应用场景对功率要求不断提升下，具备高 Bs 值（即更大容量）的软磁材料不可或缺。

下游新兴终端应用场景（如光伏、新能源汽车）对电源系统输出功率要求不断提升，电感需要具备大电流承载的能力。而更高的 Bs 值意味着软磁材料单位体积的磁感应强度（磁感性能）更强，所需用量更小，这有利于缩小电感体积。

3.3. 高性能软磁材料成为高频高功率密度下的优秀选择

电感的性质由内部软磁材料决定，软磁材料可分为铁氧体软磁材料、金属软磁材料及其他软磁材料；金属软磁材料进一步分为金属软磁粉芯、硅钢片、非晶及纳米晶合金。

不同软磁材料终端应用场景大都不同，各自占据“一亩三分地”，但在部分领域存在直接竞争关系，属于互为替代品。

总而言之，高容量、低损耗的高性能软磁材料是高功率密 度趋势下的优秀选择。铁氧体软磁材料的优点是高电阻率、低损耗，缺点是低 Bs 值，适用于高频低功率工作环境，如消费电子、家电、通讯、仪器仪表等。

硅钢片的优点是高 Bs 值，缺点是低电阻率、高损耗，适用于低频高功率工作环境，如集中式逆变器、工业电机、UPS 电源等。

金属软磁粉芯通过特殊制备工艺结合铁氧体和硅钢片的优势，兼具高 Bs 值、高电阻率、低损耗，成为高功率密度趋势下的优秀选择，适用于相对高频率高功率的工作环境，其终端应用场景被不断打开。

其中，铁硅+铁硅铝粉芯目前市场应用广泛，适用于相对高频率高功率的工作环境，如组串式逆变器、变频空调、通讯电源、高功率芯片电路等。

而羰基铁粉软磁制成的一体成型片式电感，兼具高 Bs 值、高电阻率、低损耗的同时，对比铁硅及铁硅铝粉芯，可以做到更小体积、更强抗磁干扰能力，但成本更高，适用于相对高频高功率、小体积、抗磁要求高的工作环境，如笔记本电脑、智能手机、汽车电子等。

非晶合金主要适用于配电变压器，对接传统配电和新能源发电领域。

在“双碳”目标＆《压器能效提升计划（2021-2023）》推动下，非晶变压器成为电网系统提效节能的优秀选择。纳米晶的优点是高磁导率、高居里温度、低损耗，缺点是制备工艺复杂、成本高，适用于相对高频高功率，追求小型化、轻量化、复杂温度的工作环境，如电子变压器、互感器、传感器，特别在无线充电模块和新能源汽车电机中正实现规模化应用。

4. 电容：高功率密度下 MLCC 优势显著，超细镍粉需求广阔

4.1. 电容精密化趋势

在高功率密度的趋势下，电容器向着精密化、小型化且高容量方向发展。电容作为电源模块内的重要的无源组件，本质是两个互相靠近的导体间夹上一层不导电的电介质材料，其作用是储存电荷和电能。电容计算公式为：

根据公式，为获得高容量的电容器，解决方案是：（1）增加材料的介电常数；（2）降低介质层厚度；（3）增大电极与介质重合的面积。

4.2. 陶瓷电容优势明显，占据市场主流地位

陶瓷电容器优势明显，市场占比不断提升。

电容器按材料可分为铝电解电容、薄膜电容、钽电容和陶瓷电容。其中陶瓷电容器是一种以陶瓷为介质，在陶瓷表面涂覆一层金属薄膜，经过高温烧结而成的电容器。其优点是高频特性较好，高压工作下可靠性高，介电损耗较低。

陶瓷电容相较于其他几类电容，可以做到更小的体积和更大的电容量，凭借高性价比，在各领域的应用占比逐年提高。

4.3. 匹配高容量小型化趋势，MLCC 脱颖而出

MLCC 匹配高容小型化趋势，未来市场不容小觑。陶瓷电容的主要分类为半导体陶瓷电容器，高压陶瓷电容器和片式多层陶瓷电容器（MLCC），其中 MLCC 凭借体积小，比容高和精密度高等特点，广泛应用于智能手机、智能汽车与物联网等领域。

MLCC 是由多层内电极和陶瓷介质膜片以错位的方式层层堆叠而成的电容器，因此 MLCC 内部叠层结构可以减小两板间距离（d）且增加两板正对面积（S），达到高容量且小型化的效果，未来市场需求广阔。

4.4. MLCC 高速发展，超细镍粉成为内电极主流

受益全球 MLCC 产业发展，超细镍粉需求加速释放。

MLCC 主体结构主要包括内电极，端电极和陶瓷介质。传统内电极采用 Ag-Pd 电极，成本较高，而贱金属 Ni 电极兼具优异的导电性能和较低的制备成本，逐渐成为内电极市场主流，目前镍基 MLCC 占总份额的 90%以上。

图 10：电容器的分类

对比传统 Pd-Ag 浆料，纳米镍粉的优势在于：

（1）镍内电极成本低，价格约为 Ag-Pd 电 极的 5%，大幅降低 MLCC 制备成本；

（2）镍电极的电阻率低，导电性优于 Ag-Pd 电极；

（3）镍具有优异的烧结性质，成型后致密性好；

（4）镍的电迁移速度小，具有更好的电化学稳定性，提高 MLCC 可靠性。

在电子元器件精密化、高功率密度的趋势下，MLCC 的主要技术路径为提高层数、降低介质厚度，推动镍粉的粒径从微米级向纳米级方向进步。

从工艺看，镍粉粒径的缩小使金属粉末与有机浆料混合更为均匀，提高了粉体烧结性能，有利于在陶瓷介质与电极的共烧后获得致密结构层。

从原理看，纳米级粒径的镍粉具备更大的比表面积，电极的导电性增强， MLCC 的容量增大、电容损耗减小。

因此，制备出粒径更小、颗粒分布更均匀、分散性更好、振实密度更高、表面性能更好的镍粉，对于 MLCC 的发展至关重要。

2025 年全球 MLCC 用镍粉市场规模预计突破 80 亿元。假设 MLCC 行业平均毛利率 40%， 内电极材料占 MLCC 成本约 5%-10%，叠加高容 MLCC 趋势，2021-2025 年全球 MLCC 用 镍粉市场规模约预计达到 56.83/62.65/69.00/75.94/82.70 亿元。

5. 电子封装：高功率密度下电子陶瓷封装成为主流

5.1. 高频化推动电子陶瓷封装成为主流

电子封装技术是电子电路不可或缺的关键部分。电子封装技术是对电路芯片进行包装，进而保护电路芯片，以免其受到外界环境影响的包装，起到机械支撑、密封环境保护、信号传递、散热和屏蔽等作用。

集成电路高频化推动电子封装技术要求提升。

高频化意味着电子元件在单位时间内工作次数提高，直接导致器件产热增加。模块长期在高温环境下工作容易发生电子元件失效，如接合材料机械潜变、掺杂扩散以及材料熔化、气化甚至燃烧，因此提升电子封装技术的散热性能极为重要。

陶瓷基封装材料已成主流方向。

当前主流的电子封装材料分为三类：陶瓷基封装材料，塑料基封装材料，金属基封装材料。

相较于金属基和塑料基，陶瓷基封装材料具备介电常数较低、高频性能好、绝缘性强、热稳定好、热导率高、化学稳定性强和耐湿性好等优势，符合集成电路高频化对散热性的需求，因此陶瓷基封装材料未来市场空间广阔。

6. 标的公司：铂科新材、悦安新材、云路股份、东睦股份、博迁新材、中瓷电子

为实现电子电力行业高功率密度发展方向，被动元件新材料产业与之匹配的三驾马车为：

（1）电感：高性能软磁材料，实现电感综合性能提升。

行业公司：铂科新材（国内合金软磁粉芯龙头）、悦安新材（国内羰基铁粉龙头）、东睦股份（国内粉末冶金+金属注射成型+合金软磁粉芯龙头）、云路股份（全球非晶合金材料龙头）

（2）电容：高性能纳米级镍粉，实现 MLCC 高容精密化。

行业公司：博迁新材（全球 MLCC 用镍粉领先供应商）

（3）封装：电子陶瓷封装技术，实现电路高频化高性能要求。

行业公司：中瓷电子（国内电子陶瓷外壳龙头）

6.1. 铂科新材：国内合金软磁粉芯龙头，深度绑定光伏逆变器龙头

公司是国内合金软磁粉芯龙头，下游市场广阔。主营产品包括合金软磁粉及合金软磁粉芯，作为电感的核心部件，广泛应用于各种电路，下游终端应用市场广阔：光伏（逆变器）、新能源汽车及充电桩、UPS 不间断电源、变频空调等。

公司产品是高频高功率密度趋势下优选材料，渗透率不断提升。

合金软磁粉芯结合了传统金属软磁和铁氧体软磁的优势，克服了传统金属软磁电阻低损耗大和铁氧体软磁应用低功率的缺点，具有更高的饱和磁感应强度、更大的电阻率和更小的涡流损耗。

以其制备的电感元件能继承以上优良性质，成为高频高功率工作环境下的理想选择，高度匹配电子电力产业发展趋势。

公司站稳光伏、新能源高景气赛道，深度绑定优质龙头客户资源。

高性能合金软磁粉芯是光伏、新能源等产业技术发展不可或缺的重要部件，公司通过内外部协同平台，深度绑定优质龙头客户资源，如华为、阳光电源、锦浪科技、固德威、比亚迪、格力、美的。

公司订单饱和，募投项目实现产能翻倍，一体成型电感业务将打开公司第二成长曲线。公司目前订单饱和，随着募投项目产能爬坡及旧厂房改建，公司 2024 年产能预计将达到 5 万吨，产能翻番突破瓶颈。

受益现有优质客户资源，公司在细分赛道市占率有望进一步提升。同时，公司携手国内外芯片、半导体公司，有望开拓百亿市场替换赛道。

对比传 统铁氧体，公司一体成型的片式电感兼具小体积、高效率、高 Bs 值优势，高度契合芯片 电路高功率发展趋势，目前已完成中试，预计未来将迅速迎来产品放量。

6.2. 悦安新材：国内羰基铁粉隐形冠军，双轮粉体业务优势共振

悦安新材是国内羰基铁粉龙头，双轮粉体业务打开广阔市场。公司主营产品是羰基铁粉、雾化合金粉及自主深加工粉，包括软磁粉、金属注射成型（MIM）喂料和吸波材料。

公 司同时掌握 2 种超细粉体制备工艺，5 种产品矩阵，终端应用场景不断被打开，以 3C 消 费电子结构件和电子元器件为主战场，进一步开拓金刚石工具、汽车零部件、军用民用吸波材料、医疗器械等领域。

公司对接汽车电子高景气赛道，产品匹配结构件和电子元器件发展趋势。

（1）结构件方面，公司的金属注射成型（MIM）喂料，完美契合高端结构件精密环保降本的发展趋势。短期手机摄像头支架+中期智能穿戴设备+长期汽车零部件，三重共振下市场成长马力充足；

（2）电子元器件方面，公司金属软磁粉制成的高性能片式电感，高度匹配电子元器件小型化集成化高频化的发展趋势。其中，羰基铁粉软磁电感因其高 Bs 值、小体积、强抗磁干扰能力成为汽车电子的优秀选择。

3C 消费电子稳步成长为体，汽车电子快速扩长为翼，驱动公司软磁业务高速成长。公司技术领先制备能力强，超细羰基铁粉优势显著。

超细羰基铁粉是公司高附加值+强优势+最核心的业务，公司掌握先进的羰基铁粉及高性能磁粉芯用羰基铁粉制备技术，相关产品关键性能优异，对接全球电子元器件产业龙头公司。

双轮粉体业务优质共振，募投扩产奠定未来成长。

公司同时掌握羰基铁粉+雾化合金粉制备工艺，成本端气体制备共享，产品端提供一站式需求。依托客户高度重合性，公司利用优势羰基铁粉，打开雾化合金粉市场，做大规模体量；进一步利用雾化合金粉推动高附加值羰基铁粉业务发展，做大利润空间。

公司募投项目将新增 6000 吨羰基铁粉+4000 吨高性能超细金属及合金粉末产能，实现产能翻番突破瓶颈，国内羰基铁粉龙头地位不断夯实。

6.3. 东睦股份：国内粉末冶金+金属注射成型+金属软磁粉芯龙头

公司是国内粉末冶金零部件行业（PM）领先者，形成粉末冶金零部件（PM）+金属注射成型（MIM）+软磁（SMC）的多元化粉末冶金平台型公司。公司 PM、MIM、SMC 产品广泛应用于消费电子、新能源及汽车领域。

切入光伏＆新能源汽车高景气赛道，软磁奠定公司业绩高成长。

受益光伏及新能源汽车赛道景气度持续确认，金属软磁材料需求充分释放。公司依托现有的销售渠道和客户资源，有望切入光伏新能源高景气高附加值赛道，积极扩产计划奠定软磁业务高增长。

对比铂科新材，公司毛利率仍有上升空间，材料端一体化问题如解决或将进一步打开盈利 空间。

汽车芯片供应改善及龙头资源整合，我们认为公司 PM 和 MIM 业务拐点或至。

PM 业务看，汽车芯片供应逐步回暖，受益短期汽车产销走强和长期芯片生态体系建立，叠加公司新能源汽车零件产能提升，公司 PM 业务盈利能力有望持续扩大。

MIM 业务看，MIM 匹配高端结构件精密复杂降本&高效大规模生产，成为消费电子优秀产品，叠加公司整合富驰和华晶龙头企业，下游市占率或将逐步受益。

6.4. 云路股份：全球非晶合金材料龙头，合金软磁并行的后起之秀

云路股份是全球非晶合金材料龙头，产品结构丰富。

公司的主营产品包括非晶合金材料、纳米晶合金材料和磁性粉末材料，作为是变压器、互感器、电感的核心部件，终端应用场景广阔，主要包括电力变压器和电子磁性元器件行业，对接新能源汽车、发电等高景气赛道。

公司产品是传统配电+新能源发电的优秀材料，未来需求空间广阔。

“碳达峰”+“碳中和”为锚，推动传统配电高效节能绿色发展+光伏风电装机量逐年提升，公司软磁材料需求释放。

传统配电领域，对比传统硅钢片，公司非晶配电变压器节能+提效优势明显，高度匹配《配变压器能效提升计划（2021-2023）》，渗透率空间广阔。新能源领域，公司产品解决光伏、风电不稳定性引起的空载耗电问题，匹配节能需求成长潜力充足。

优质客户资源+纳米晶磁性粉末业务拓展+募投扩产计划，奠定远期成长潜力。

公司非晶合金薄带行业市占率第一，兼具规模和品牌效应，深度绑定国家电网、奥克斯、日本东芝、ABB等电力电子行业知名厂商。

新产品纳米晶超薄带和磁性粉末及制成品不断拓展新能源汽车、消费电子领域，助力公司业绩持续增长点。公司募投项目将新增万吨高性能非晶立体卷铁心+5000 吨纳米晶带材+高品质合金粉末产能，夯实公司非晶龙头地位，助力新兴业务发展。

6.5. 博迁新材：全球 MLCC 镍粉领先供应商，PVD 工艺赋能平台型布局

博迁新材是国内 MLCC 用精细镍粉龙头＆行业标准制定者。公司主营产品包括纳米级、亚微米级镍粉和亚微米级、微米级铜粉、银粉、合金粉，主要应用于电子元器件制造。

其中，核心产品镍粉是 MLCC 生产的关键材料，并广泛应用于消费电子、通信、航天航空等其他领域。公司是目前世界范围内少数具备规模化生产能力的 MLLC 用镍粉供应商，也是我国第一部电容器电极镍粉行业标准唯一起草和制定者

公司 PVD 制备工艺全球领先，深度绑定全球 TOP2 巨头三星电机。

公司深耕 PVD 路径， 自主掌握“常压下等离子体加热气相冷凝法”核心技术，该技术制备的超细镍粉达到世 界顶尖水平。

其中 80nm 镍粉实现大规模量产，进入三星电机高端 MLCC 供应链。

三星电机是公司第一大客户，其 MLCC 产品先进程度决定公司高端小粒径度粉体需求、盈利水平及未来成长。同时，深度绑定三星电机有助公司提升研发制造、品牌知名度，并进一步拓展商业机会及持续竞争力。

受益新能源 5G 景气周期与国产化浪潮，MLCC 镍粉需求持续看好。

消费电子产品普及升 级、新能源汽车无人驾驶汽车带来的汽车电子要求提高、5G 通信建设正当时，推动 MLCC 需求持续释放。

受益下游 MLCC 高景气传导，公司纳米级镍粉需求持续向好。

同时，公司产品匹配 MLCC 小型化高容化的发展趋势，未来成长潜力广阔。PVD 赋能平台型公司，积极布局下一代锂电池和光伏电池。公司 PVD 制备工艺可以生产绝大部分的纯金属粉、合金粉和多种非金属粉体，下游应用领域不断拓宽。

公司在研高性能硅粉和银包铜粉，有望实现硅碳负极锂电池高容高循环快充、光伏异质结电池快速降本，切入锂电池和光伏业务。

6.6. 中瓷电子：国内高端电子陶瓷外壳领先者，股东持续赋能成长

中瓷电子是国内高端电子陶瓷外壳领先者，终端应用市场广阔。

公司的主营产品是电子陶瓷系列产品，包括通信器件用电子陶瓷外壳、汽车电子件、消费电子陶瓷外壳及基板及工业激光器用电子陶瓷外壳。

公司对接终端应用市场主要为：光通信、无线通信、红外探测器、工业激光器、汽车电子、消费电子等。

下游景气传导叠加国产替代化趋势，电子陶瓷外壳需求广阔。

受益国内电子元器件增势强劲及公司头部趋势日益彰显，国内电子陶瓷市场快速扩张，推动配套外壳需求释放。

其中，通信领域是公司最主要的战场，受益 5G 大规模建设+第三代半导体高速发展+民用红外探测器市场打开，公司通信业务将持续高成长。

同时，国内高端电子陶瓷及原材料依赖进口，高端市场替代空间广阔，宏观政策助力下国产替代化进程正当时。突破陶瓷封装核心技术，实现国产化进口替代。

公司自主掌握电子陶瓷和金属化体系关键核心材料、半导体外壳设计仿真、多层陶瓷高温共烧三大核心技术，打破国外光通信器件用陶瓷外壳垄断地位，在国内占据较高市场份额，并逐步开拓国际市场。

背靠中电十三所，持续赋能公司未来成长。

中电十三所是公司控股股东，是我国综合性半导体研究单位，技术成熟，人才储备充沛，科研生产能力强，供应链体系完善；

公司高管专业背景强大，且大部分来自中电十三所；中电十三所旗下控股 7 家其他企业且均 为上市，部分业务与公司高度耦合；

今年 11 月中电十三所与苏州工业园区管委会签署关于共建中国电子科技集团公司第十三研究所（苏州）创新技术研究院有限公司和国家第三代半导体技术创新中心（苏州）合作框架协议，将在芯片、集成电路、量子等前沿领域深度合作。

7. 风险提示

7.1 下游市场需求不及预期

受政策市场价格等因素影响，光伏、新能源汽车、消费电子、5G 通讯等市场需求增长可能不及预期。

7.2 上游原材料价格波动

部分软磁材料、MLCC 用镍受原材料影响，原材料波动对产品毛利率有一定影响。

7.3 公司扩产不及预期

受疫情、限电、下游市场需求等因素影响，部分公司产能扩张可能不及预期。

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快递物流行业2022年度策略：快递盈利修复，物流细分赛道崛起

一、快递：政策监管趋严，竞争趋缓带来业绩拐点

1.1 快递件量维持较高增速

疫情常态化推动居民消费线上化，实物商品网上零售额占社零总额的24.5%。电商件是快递业务量的主要来源，电商件的增速与实物商品网上零售额息息相关。2021年1-11月，社会消费品零售总额为+13.7%至40.0万亿元；同期实物商品网上零售额-2%至9.8万亿元，其占社会消费品零售总额的比例为24.5%。

消费者线上购物的需求有所回落但仍处于较高水平。

从月度数据看，2021年1-2月、3月、4月、5月、6月、7月、8月、9月、10月、11月实物商品网上零售额占社零总额的比例分别为21%、22%、22%、23%、24%、24%、24%、24%、24%、25%，较2020年有所回落但仍远远高于2019年的水平。

快递业务量保持 30%以上增长。

截至2021年 11 月，快递业务量+32%至 980.48 亿件，快递业务收入+20%至9415亿元。

业务量与业务收入均保持较高增长，12月8日，国家邮政局快递大数据平台实时监测数据显示， 2021年我国快递业务量已达1000亿件，预计明年行业件量仍然维持高增速。

预计2021年，直播电商市场规模将破万亿元。

直播电商用户互动性强，更直观、生动，因此转化率高，逐渐成为各大电商平台、内容平台的新增长动力，传统电商如淘宝、天猫、京东以及社交平台如快手、抖音均上线了直播电商功能。

直播电商市场规模实现高增，2020 年直播电商 GMV+122%至 9610 亿元，预计 2021 年将达到 12012 亿元。在线直播用户规模不断上升，2020 年+17%至 5.87 亿人，预计 2021 年将达到 6.35 亿人。

农村网络普及率快速提升，电商红利持续释放。

近年来，中国大力推动农村互联网建设，截至 2020 年底，中国网民规模为 9.89 亿人，其中农村网民规模 3.10 亿人，占比 31.34%，较 2019 年底+21.4%。截至 2021 年 6 月，农村互联网普及率为 59.2%，较 2020 年 12 月，城乡互联网普及率差异缩小 4.8%，随着农村网民数量的增长，电商红利存在广阔释放空间。

1.2 政策监管下价格竞争趋缓，行业格局优化

国家倡导共同富裕，监管干预非理性价格竞争。

快递企业激烈的价格战使得单票收入下降幅度大于单票成本下降幅度，派费亦持续下降，使得总部利润下降，部分网点出现倒闭，快递员合法权益受到损害。

浙江省4月出台《浙江省快递业促进条例(草案)》，规定快递费不得低于成本价，措施执行将使得本地快递竞争减缓，浙江省快递单票价格出现环比提升。

2021年，共同富裕被反复提及，12月12日，经济工作会议中提出，不断解放和发展社会生产力，不断创造和积累社会财富，又要防止两极分化。

在共同富裕的大背景下，快递行业的“价格战”被监管，市场监管总局和国家邮政局等七部委先后提出要整治“低价倾销”并保障快递小哥基本权益。

2021年快递单票价格降幅放缓。

2021年快递单票价格维持在 9-10 元之间，降幅较 2020 年“价格战”期间有所趋缓，2021 年 11 月快递单票价格为 9.49 元，其中同城快递单票价格 5.38 元，异城快递单票价格 5.56 元。

2021年 3 月以来，同城快递单价增速波动在-10%左右，异城快递单价增速由-26%稳步回升至-8%，降幅均有所减小，在政策监管下，“价格战”将停止，我们预计明年快递单票价格将企稳。

价格战趋缓，业务量与营收齐增。

2021 年 11 月快递经营数据显示，几大快递公司营收与业务量环比均有大幅提升。除顺丰单票收入环比-1%至 10.27 元外，圆通、韵达和申通的单票收入环比分别+13%/+10%/+17%至2.59 元/2.38 元/2.46 元，价格战趋缓，单票价格出现明显回升。

极兔收购百世，国内快递头部格局或将洗牌。

自2021年10月29日，百世集团和极兔速递曾共同宣布达成战略合作意向，百世集团同意其在国内的快递业务以约68亿元人民币(合11亿美元)的价格转让给极兔，这一收购使得国内快递格局或将洗牌。

1.3 直营模式打造顺丰品牌优势，盈利能力修复在即

直营模式助力顺丰的高品质服务，客户满意度和时效排名第一。

直营模式下，快递公司总部对核心资源控制力度强，分支机构高执行力保证了服务质量和效率，提升用户体验。

在国家邮政局发布的《关于 2020 年快递服务满意度调查和时限测试结果的通告》中，顺丰连续 12 年蝉联“快递企业总体满意度”第一名，在快递服务时限准时率测试结果中全部指标位列第一。

资本开支投入叠加补贴拖累净利润，单季度净利缓慢回升。

公司自去年年底开始在中转场地、自动化设备、干支线运力等方面加大资源投入，以夯实运营底盘，提升网络整体的件量处理规模和能力，同时一季度为响应原地过节倡导，公司对留岗员工的激励和补贴增加，双方面影响叠加，公司净利润有所拖累。

分季度看，公司扣非净利润实现环比上升，公司积极采取各项优化措施，控制新业务快速发展，投资逐步进入回收期，2022年公司盈利能力有望修复。

再融资巩固壁垒优势。

公司于2021年5月公告拟非公开发行股票修订稿募集总金额不超过200亿元，于8月16日获得批文，11月11日完成股权登记。

本次发行新增股份限售期为6个月，最终发行价格为57.18元/股，共发行3.49亿股，募集资金总额约为200.00亿元，其中中远海运认购了10亿元。

根据募资使用计划，公司融资主要用于主营业务及未来战略布局，包括鄂州机场建设、设备升级、网络资源投入等，此次募资有助于巩固现有业务优势，提升公司盈利水平，进一步提升行业地位。

“天网+地网+信息网”共筑核心壁垒，产能投放遥遥领先。

（1）天网：顺丰自营全货机规模达 67 架，航空业务量居全国首位。

（2）地网：服务网络布局完善，运输能力强。国内国际服务网络覆盖率高，全自动分拣装备；运输干支线密集；仓储网络完备。

（3）信息网：前沿技术赋能智慧物流，提升效能和用户体验。

收购嘉里物流，国际业务迈出关键一步。

根据顺丰控股 9 月 29 日的公告，公司全资子公司 Flourish Harmony，成功收购联交所主板上市公司——嘉里物流（00636.HK）51.8%的股权，对应 9.31 亿股，交易对价约 175.55亿港币。嘉里物流将仍保持联交所主板上市地位，其最低公众持股比例将从 25%更改为 15%。收购后与顺丰的协同效应显著，提升国际业务竞争力。

1.4 行业策略：竞争格局优化，长期看好龙头企业发展

策略：我们长期看好中国快递行业的发展，市场份额领先的韵达股份、圆通速递和综合物流龙头顺丰控股。截至2021年12月21日，快递指数2021年跑输沪深300指数和交通运输指数，主要快递上市企业中，圆通速递涨幅较高，涨幅达47%。

我们判断价格战趋缓，快递企业盈利有望改善，有市场份额领先的韵达股份、圆通速递和综合物流龙头顺丰控股。

二、物流：细分赛道崛起，精选物流个股

2.1 化工物流：监管趋严，具备优秀管理运营经验企业胜出

安全事故频发，危化品监管趋严。

根据中物联数据，2021年 1-11 月危化品安全事故 188 起，其中自燃、起火原因 39 起（21%），驾驶员侧翻 35 起（19%），车辆相撞、追尾 47 起（25%），车辆运输过程中泄露 23 起（12%），车辆轮胎磨损事故 1 起（1%），操作不当中毒 5 起（3%），其他问题 38 起，危化品运输事故多发，监管趋严势头明显。

天津港、响水等事故发生后，各级政府对危化品物流更加严格，仓储建设审批趋严、建设周期变长。

2021年 1 月 15 日，应急管理部召开全国危化品安全监管工作视频会议，研究安排“十四五”及2021年重点任务，推进危化品安全专项整治三年行动集中攻坚行动，行业监管力度日渐趋严，对仓储管理提出了更高的要求。

经营资质获批难，项目具有一定稀缺性。

地方将石化仓储定义为重大危险源与基础类设施，从安全环保的角度，在已经能基本满足本地区的发展的情况下，政府将不会再新批建设，行业新增罐容难度极大。

2020年 12 月 26 日，《中华人民共和国长江保护法》，自 2021 年 3 月 1 日起施行，禁止在长江干支流岸线一公里范围内新建、扩建化工园区和化工项目。

岸线资源不可再生，石化码头是行业核心资产。我国对岸线资源的管理较为严格，自 2018 年起国务院印发《关于加强滨海湿地保护严格管控围填海的通知》，全面停止新增围填海项目审批，现存岸线资源多个部门交叉管辖，且码头建设时间通常需要 5-6 年，多因素叠加使码头资源紧张。

而石化物流行业属于重资产行业，拥有自有码头是保障和促进综合仓储业务发展的关键因素，岸线、码头等资源难以获取决定了行业壁垒深厚。

我国危化品物流市场的发展主要得益于石化化工行业的迅速发展。

全球化工行业市场规模超过 3.35 万亿欧元，中国化学品市场规模占全球 35.82%，约合 1.2 万亿欧元，复合增速 12.68%。

根据中物联危化品物流分会测算，2020年我国危化品物流市场规模+9.6%达到 2.05 万亿元，预计到2021年，危化品物流市场规模将+7.6%至 2.24 万亿元，第三方物流市场占有率达 31%。

预计到2025年第三方化工物流市场规模将达到万亿元。

目前国内第三方化工物流的渗透率大约 30%，远低于国外 80%的外包渗透率，随着竞争加 剧以及外部监管环境趋严，化工企业集中度提升等因素，第三方化工物流外包比例预计会持续提升。我们预计到2025年第三方化工物流市场规模达到9975亿元，渗透率提升至 35%。

石化产品整体需求攀升。

成品油，工业生产使用范围广泛，奠定了其需求刚性特性，2014年至2019年，成品油产量和表观消费量 CAGR 分别为 6.01%和 4.03%。其次，成品油消费属性强化了石化物流仓储的需求刚性，2021H1汽油增长率为 10.7%，驱动市场后疫情时代迅速回暖。

石化仓储行业高度分散。

全国共有罐容4,275万m³，以罐容口径计算市场份额，A 股上市公司占比为11.32%，宏川智慧占据市场份额5.39%，保税科技和恒基达鑫分别占据2.59%和2.43%，市场集中度提升空间广阔。加之企业很难在异地申请项目，一般是当地企业，行业高度分散，分布于230家各种规模的企业。

报告小结

行业公司：石化仓储龙头宏川智慧和危化品物流龙头密尔克卫。

我们认为石化物流行业集中度和第三方物流渗透率提升是长期逻辑，具备优秀管理运营经验的公司将拥有长期成长空间。

2.2 ToB 生产性供应链物流：高端制造崛起+政策支持双擎驱动，需求持续增加

经济向高质量转型升级，高端制造业发展势不可当。高端制造业具有高技术含量、高附加值、决定产业链综合竞争力三大特征，包括关键基础零部件和基础制造装备、重大智能制造装备、节能和新能源汽车等重点方向。

高端制造和智能制造作为我国经济发展的着力点，首要任务是提升产业链、供应链现代化水平，锻造产业链供应链长板。

我国政府鼓励综合供应链物流发展，出台一系列扶持政策。

高质量发展是“十四五”乃至更长时期我国经济社会发展的主题，物流业降本增效对我国制造业高质量发展具有积极作用。

2020年，我国发改委等 14 部门联合发布《推动物流业制造业深度融合创新发展实施方案》，提出到2025年，物流业在促进我国实体经济降本增效、供应链协同、制造业高质量发展等方面作用显著增强的发展目标，推动制造业企业与第三方物流密切合作，加快发展高品质、定制化物流。

至2025年我国综合供应链物流服务市场将达三万亿。

受益于制造业高质量发展需求及政策扶持，灼识咨询预测2020-2025年我国一体化的供应链物流支出规模复合增速将达 9.5%，至2025年达到 3.2 万亿元。我国供应链物流支出渗透率也将持续提升，预计2025年达到 34.6%。

物流提供商可分为四类，第四方物流（4PL）凭借供应链全流程管理能力成需求热点。

1PL、2PL 厂商不为客户提供物流组织管理服务，仅提供运输服务；

3PL 厂商可提供运输/配送、仓储、货代、报关等服务，但解决方案仅停留在各个物流环节，对库存、客户体验等供应链关键信息的把握较弱；

公司等具备 4PL 服务能力的综合供应链物流服务商，通过数字化管理手段为企业提供基于供应链全盘实时数据的综合解决方案，包括库存计划、采购策略、物流策略、绩效评估、项目管理、咨询服务等，成为制造企业提升供应链效率的需求热点。‘’

国产替代迫在眉睫，内生外延加速市场集中度提升。

在日益复杂的国际形势下，国内高端制造厂商供应链国产化需求迫切，供应商切换打破国际供应链服务龙头多年客户积累的壁垒，为国内供应链服务商带来新客户开拓机遇。

随着本土厂商内生数字化技术应用能力提升，叠加外延并购加深跨行业理解，中国的供应链管理厂商的服务能力将追上甚至赶超国际龙头，利用本土化的人才、网点优势，以及较高性价比实现供应链物流服务国产替代。

2020年中国供应链管理前十大厂商市占率合计为 9%，较2019年7.9%有所提升。

高端制造是大趋势，消费电子、汽车的供应链服务需求大。

消费电子、汽车是我国发展高端制造的重点方向，激烈竞争下供应链优势重要性凸显，成为供应链服务垂直领域中市场增长较大的行业。

根据灼识咨询，3C 电子行业对供应链物流服务的需求将由2020年的1800亿元，增长至2025 年的3160亿元，CAGR达11.9%；

汽车行业对供应链物流服务需求将由2020年的3470亿元，增长至2025年的4460亿元，CAGR为5.2%。

海晨股份深耕消费电子及新能源汽车领域，成为国内综合供应链服务隐形冠军。

2020年公司营收、归母净利润逆势高增长，受益于公司云视讯平台管理模式、管理层前瞻性部署及地方政府支持，叠加疫情带动电子消费品需求爆发及新能源汽车行业快速发展，2020 年公司营收达到 10.74 亿元，同比增长 17%，归母净利润达到 1.95 亿元，同比增长 52%。按产品来看，公司业务以货运代理、仓储服务为主。

2020年运输服务营收占比 47%，仓储服务占比 39%。

按行业来看，公司消费电子领域业务占营收大头，2020年营收占比达 91%，同时公司进军新能源汽车领域，与理想汽车达成合作并持续拓展服务范围，2020年新能源汽车行业营收占比达到 3%，较上年增长 2.28 个百分点。

报告总结

制造业升级使得对 ToB 生产性供应链物流需求增加，重视系统投入、强管理的企业将胜出，行业公司：国内综合供应链服务隐形冠军海晨股份。

三、风险提示

1、宏观经济增速低于预期风险。

物流业与宏观经济紧密联系，如果宏观经济低于预期则物流亦会承压。

2、人工成本大幅上涨风险。

传统快递行业属于劳动密集型行业，人力成本存在一定上升压力，将会对业绩产生一定影响。

3、产能利用率提升不及预期风险。

若快递业务量增长不及预期则产能利用率较难提升，将会对快递物流行业景气度产生一定影响。

4、监管政策放松价格竞争加剧风险。

若监管政策放松，快递企业追求市场份额，会有价格竞争加剧风险。

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