实现技术突破，光力科技：助力半导体划片机，实现国产商业化

一、收购LP+LPB并控股ADT，光力助力半导体划片机实现国产商业化

1.1 煤矿安全监控领先企业，进军半导体打造多元化发展

光力科技是一家以中国为根基的国际化高科技企业，打造了半导体封测装备和安全生产监控装备两大业务战略布局。

近几年，公司通过外延+内生形成了半导体封测装备和安全生产监控装备两大主营业务板块。

半导体封测设备业务包括划片机、切割周边设备、切割耗材、核心零部件空气主轴等产品，主要应用于半导体封测环节的切割研磨工序；安全生产监控装备业务包括矿山安全生产监控类、电力安全节能环保类和专用配套设备等三大类产品，主要应用于煤矿、电力等工业生产领域。

光力科技在半导体封测设备领域是全球唯二的既有划片机又有高精密主轴的企业之一，在安全生产监控领域也积累了多项核心技术优势并拥有着领先的行业地位，两大业务战略布局有望持续贡献公司优质成长曲线。

光力科技从安全生产监控装备业务起家，通过海外并购拓展半导体封测装备领域，两大业务并驾齐驱。

光力科技成立于1994年，2002年进入物联网安全生产监控领域，2010年实行企业股份制改造筹备上市进程，2015年于深交所 A 股上市。上市之后时值煤炭行业景气下行期，光力科技立足安全生产监控业务基础积极寻求业务拓展机会，具备高技术壁垒、同样归属于光机电一体化装备的半导体封测装备划片机行业引起公司关注。

2016年，光力斥资420万英镑并购半导体划片机发明者英国Loadpoint（LP）70%股权进入半导体封测装备行业。

2017年，斥资315万英镑收购空气主轴公司英国 Loadpoint Bearings（LPB）70%股权，进一步掌控半导体装备关键零部件。

2019年，牵头对以色列半导体划片机公司 ADT 的联合收购，总交易对价 3700 万美元，持股 ADT 15.31%的股权，深化半导体封测装备产业布局。

2020年，斥资超 200万英镑收购 LP 和 LPB 剩余股权实现对两家公司的100%控股，并以自有资金向 LPB 增资 230 万英镑。

2021年，公司斥资超 3 亿人民币收购先进微电子装备股权，持股 ADT 接近 95%，进一步提升了运营管理效率。

至此，光力半导体封测装备业务全球化布局初步成型，总投资约超 5 亿人民币。

秉持“无业可守，创新图强”的经营理念，光力科技致力成为掌握核心技术的全球领先半导体装备和工业智能化装备企业。

在半导体封测装备业务领域，光力科技通过三起海外并购，积累了从核心零部件空气主轴到半导体封测装备划片机再到切割耗材的核心技术和海外厂商多年的行业经验，整合了海外厂商的客户资源和销售网络，为在半导体封测装备领域的长久发展奠定了坚实的基础。

在安全生产监控装备业务领域，光力科技精耕细作多年，始终坚持自主研发的科技战略，积淀了良好的市场形象，确立了行业领先地位，已成为安全生产监控装备高端品牌。

1.2 传统主业稳步增长，控股 ADT 带来弹性

公司营收净利润始终保持稳定增长态势，并表 ADT 后规模快速提升。

2016-2020年，公司营业收入从 1.32 亿元增长到 3.11 亿元，CAGR 达 23.9%，归母净利润从 0.31 亿元增长到 0.59 亿元，CAGR 达 17.5%；2021年前三季度实现营业收入 3.53 亿元，同比增长97.7%，归母净利润 0.80 亿元，同比增长 90.5%。

受疫情影响，2020 年营收净利润增速略微放缓，但仍保持稳增长态势，体现了公司优越的管理组织能力和抗风险能力。ADT 自 2021 年半年报开始并表，公司业绩规模随之快速提升。

安全生产监控设备业务占据主要比重，半导体封测装备业务占比持续提升。

2016-2020年，安全生产监控设备业务占据公司营收主要比重，历年营收占比均在80%以上，毛利平均占比更是超90%；半导体封测装备业务规模整体呈持续提升趋势，但受疫情影 响，2020年营收略微下降，营收和毛利占比分别为12.3%和8.4%。

随着2021年并表 ADT，半导体封测装备业务规模快速提升，2021年上半年营收和毛利占比已分别提升到39.5%和30.7%。

公司毛利率整体保持较高水平，净利率稳中有升，期间费用 率逐年降低。

2016-2020 年，公司毛利率整体保持较高水平，平均毛利率超 55%，受产品结构变化影响，2021 年前三季度毛利率略微降低，但依旧维持在50%以上。

我们认为基于在安全生产监控业务持续的降本增效以及在半导体封测装备业务领域生产管理架构的整合优化，2018-2021 年前三季度公司净利率整体呈现稳中有升 的态势。

公司期间费用率整体较为平稳，2018-2021年前三季度基本维持在 37.5%左右，其中研发费用率始终保持在略超 10%的水平。

1.3 定增加码扩张划片机产能，股权激励绑定核心骨干

公司股权结构较为集中，控股权稳定。据天眼查数据，光力科技董事长赵彤宇先生通过直接和间接方式合计持有公司 39.92% 的股份，为公司的实际控制人。

公司持股达 5%以上的股东包括董事长赵彤宇、深圳市信庭至美半导体企业（有限合伙），公司控制权稳定。

公司高管及核心技术人员不仅是技术背景出身，而且拥有丰富的行业工作经验，引领公司持续发展。

公司董事长赵彤宇先生技术背景出身，坚持自主创新带领公司研发团队在煤矿安全监控领域建立了行业领先的核心技术优势；公司副总经理张健欣先生半导体行业技术背景出身，DISCO 中国首任总经理，拥有多年日本 DISCO 工作经历，积累了深厚的行业经验和丰富的行业资源；先进微电子总经理张鹏曾任职牛津仪器中国区总经理，兼管印度业务，积累了深厚的全球化管理经验，使公司在海外并购企业整合管理方面如虎添翼。

定增、可转债项目加速半导体业务本土化进程，股权激励措施绑定核心技术骨干。

公司在海外并购完成后积极进行海外技术经验本土化工作，同时半导体行业高景气推动国内封测厂扩产拉动半导体封测装备需求，公司基于扩展半导体封测装备产能和发展高端封测装备核心技术的目的，于2020年 9 月发布定增预案拟募资进行半导体智能制造产业基地项目（一期）建设，2021年 1月增发获准，2021年 10 月定增项目顺利发行上市。

2021年 12 月， 公司进一步发布可转债预案拟进行超精密高刚度空气主轴研发及产业化项目建设，一方面旨在提升空气主轴产能满足国内和境外子公司、客户的产品需求，另一方面是解决半导体设备核心零部件卡脖子问题，加速空气主轴本土化研发进程。

公司还发布股权激励计划，发放 220 万股绑定核心技术骨干，保障公司研发生产项目的顺利发展。

二、划片机市场由海外高度垄断，国内封测产业快速发展带来破局机遇

2.1 划片机是半导体后道封测环节的关键设备

划片机是使用刀片或者通过激光等方式高精度地切割硅片、玻璃、陶瓷等被加工物的装置，是半导体后道封测中晶圆切割和 WLP 切割环节的关键设备。

随着集成电路沿大规模方向发展，划片工艺呈现愈发精细化、高效化的趋势：

从 19 世纪 60 年代采用划线加工法依赖于人工操作的金刚刀划片机，到1968年英国 LP 公司发明的金刚石砂轮划片机采用研磨的工艺替代了传统的划线断裂工艺，再到后续的自动化划片机进一步提升了划片的效率。

目前划片机广泛用于半导体封测、EMC 导线架、陶瓷薄板、PCB、蓝宝石玻璃等材料的精密切割领域。

刀片切割将长期占据市场主流，激光切割更适用于较薄晶圆切割。

晶圆切割主要分为刀片切割和激光切割两大工艺，分别对应砂轮划片机和激光划片机两类划片设备。刀片切割包括一次切割和分步连续切割的方式，效率高，成本低，寿命长，是使用最广泛的切割工艺，尤其在较厚晶圆（>100 微米）具备优势。

激光切割工艺切割精度高、切割速度快，但是主要适用于较薄晶圆（<100 微米）的切割，在切割较厚晶圆时存在高温损坏晶圆的问题，仍需要刀片切割进行二次切割配合，同时激光头价格较为昂贵，寿命较短。

因此，目前刀片切割仍占据80%的市场份额，激光切割仅占据20%，预计刀片切割工艺在较长一段时期内仍将为主流切割方式。

摩尔定律推动线宽愈加精细化，先进封装发展给半导体后道工艺增加挑战，晶圆尺寸继续扩大化趋势，多方面共促划片机技术持续升级发展。

摩尔定律持续演绎下，目前工艺制程已经迭代到 5nm 以下，线宽的微缩意味着晶圆上集成电路的排布将更加密集，晶圆切割精度的要求也大大提高；先进封装是后摩尔时代的又一出路，从引线键合等传统封装向倒片封装、硅穿孔封装等晶圆级封装方的转变同样给半导体后道封测的各个环节带来了新的挑战；晶圆大尺寸化也持续推动着划片机在切割效率上不断攀升。

技术演绎带来的多方面需求将推动半导体后道封测关键设备划片机持续升级迭代。

2.2 国内封测产业份额快速提升，划片机国产化空间打开

全球半导体封测市场稳步发展，国内半导体封测市场份额快速提升。

全球半导体封测市场规模从 2011 年的 455 亿美元增长到 2020 年的 594 亿美元，CAGR 达 3.0%；国内半导体封测市场规模增速领先全球，从 2011 年的 150 亿美元迅速增长至 2020 年的 381 亿美元，CAGR 达 10.9%。

同时，国内半导体封测市场的份额占比也从 2011 年的 33%提升至 2020 年的 64%。

多家国内厂商跻身全球前十大半导体封测厂商，半导体封测市场国内话语权增强。

据芯思想统计数据，2020 年全球前十大半导体封测厂商中，日月光蝉联榜首，市占率约 30.11%，安靠（14.62%）位居第二，中国大陆厂商长电科技（11.96%）、通富微电（5.05%）和华天科技（3.93%）分别位列三、五、六名，合计份额达 20.94%，国内半导体封测产业话语权日渐增强。

从地区分布来看，全球前十大半导体封测市场中有 5 家企业来自中国台湾，3 家企业来自中国大陆，还有 1 家新加坡企业和 1 家美国企业，可以看到半导体封测市场主要集中在亚洲地区。

半导体封测厂积极扩产背景下，划片机整体市场空间（含刀片等耗材）有望超百亿人民币。

据华经情报网数据，2018年全球半导体封装设备市场结构中划片机占比约 15%；据 SEMI 预测数据，2021年全球半导体封装设备市场规模约 69.9 亿美元；假设划片机所占比重恒定，2021年划片机市场空间约 10.49 亿美元。

通过产业研究，划片机设备与刀片等耗材市场规模比重约 6：4，则 2021 年划片机（含刀片等耗材）整体市场空间约 17.48 亿美元，约合 111.84 亿人民币（按汇率 1：6.4 折算）。

受益于半导体行业高景气度，全球半导体封测厂积极扩产拉动半导体封装设备需求，SEMI 预计2022年全球半导体封装设备市场规模将持续增长至 72.9 亿美元。按照划片机占比15%测算，预计划片机（含刀片耗材）整体市场空间将达到 116.64 亿元。

2.3 划片机市场海外高度垄断，国产替代迫在眉睫

全球划片机市场被海外厂商 DISCO 和东京精密高度垄断，国产厂商份额极低。DISCO 成立于 1937 年，从刀片耗材业务起家，1975 年开发出划片机成功进入精密机械设备领域，并逐步成长为全球精密研削切设备龙头。

东京精密成立于 1949 年，从测量仪器起家，于 1970 年代开始研发出晶圆划片机。ADT 前身是美国库力索法 K&S公司，2003年投资者收购了 K&S切割机和刀片业务，成立了 ADT 公司。

据公司公告披露数据，DISCO 全球划片机市场市占率超 70%，拥有绝对话语权，DISCO 和东京精密高度垄断了全球划片机市场；国内市场在划片设备领域除了 ADT 公司所占不足 5%的份额外，其余绝大部分市场份额也均被 DISCO 和东京精密所占据。

国产厂商在高端精密切割划片领域与国外厂商仍有较大差距，同时品牌知名度尚缺，缺乏市场竞争能力，在全球市场中所占份额极低。

目前国内半导体封装设备公司中主要涉及划片设备的公司为光力科技、江苏京创先进电子和沈阳和研，其他少量涉及的公司为中电科电子装备集团和深圳市华腾半导体设备。

高精密气浮主轴是划片机的核心零部件，也是国内厂商能够真正实现划片机技术自主可控的关键。

目前国内划片机厂商的气浮主轴主要从 LPB 公司和其他海外公司采购，光力科技通过收购 LPB 也成为了全球唯二的既拥有划片机又拥有主轴技术的公司之一。

三、自研划片机实现技术突破，本土化机型进入扩张收获期

3.1 收购 LP+LPB 掌握核心主轴技术，控股 ADT 实现划片机本土化供应

海外收购 LP 和 LPB 积累划片机核心技术，进军半导体装备产业打造国之重器。

英国 LP 是半导体划片机的发明者，积累了深厚的半导体封装领域先进精密切割技术经验，在加工超薄和超厚半导体器件领域拥有领先优势。

英国 LPB 的空气主轴产品一直处于业界领先地位，基于空气承载的主轴定位精度达到了纳米级（通常在 10 纳米以下），具备超高运动精度、超高转速和超高刚度的突出优势。

公司实现对 LP 和 LPB 的收购后，完成从装备到核心零部件的全面布局，为公司推进半导体划片机装备本土化奠定了坚实的技术基础。

国内市场区位优势叠加装备零部件协同效应，海外收购实现效用最大化。

LP 更多是针对客户的个性化需求开发定制化产品，主要客户是大学和研究机构等科教市场，缺乏可大批量生产的产品，同时 LP 产品主要销往欧洲和北美，在亚洲市场仅有少量销售，2020年叠加疫情影响较大，故业绩增速较为缓慢，2017-2020年 LP 营收规模分别为 2280.42 万元、1757.05 万元、2081.95 万元和 1646.51万元，净利润规模分别为 45.08万元、147.11万元、-101.94 万元和-446.66 万元。

LPB 主轴产品应用领域广泛，但目前主要客户市场集中在半导体划片机和汽车喷漆领域，叠加产能规模限制导致公司业绩表现一般，2017-2020 年英国 LPB 营收规模分别为 931.76 万元、2824.36 万元、2359.95 万元和 2170.20 万元，净利润规模分别为 305.01 万元、-25.38 万元、-386.09 万元和-310.88 万元。

公司立足国内区位优势展望亚洲封测市场，有助于拓展 LP 划片机 和 LPB 主轴下游市场，促进半导体装备业务营收规模获得快速提升。

公司实现划片机和空气主轴的全面布局，上下游协同效应有望持续提升公司盈利水平，2017-2020 年 LPB 公司毛利率平均为 37.19%，2020 年毛利率提升到 53.75%。

控股全球第三大划片机厂商 ADT，持续深化半导体装备实现强强联合。

ADT 前身为库力索法半导体有限公司（K&S）的切割设备及刀片部门，2003 年被私人投资者收购后成立。

ADT 在半导体后道封装装备领域已有几十年的经验，在半导体切割划片精度方面处于行业领先水平，其自主研发的划片机最关键的精密控制系统可以对步进电机实现低至 0.1微米的控制精度；同时 ADT公司的生产软刀在业界处于领先地位，客户认知度较高。ADT 客户覆盖全球主要市场，包括中国大陆、中国台湾、美国、欧盟、马来西亚、菲律宾和以色列等，主要销往欧洲和北美地区。

2019 年-2021 年上半年，ADT 营收规模分别为 17360.01 万元、14330.13 万元和 13657.00 万元，净利润规模分别为-1245.38 万元、-7332.16 万元和 1410.01万元。

控股 ADT不仅进一步增强了公司在划片机领域的核心技术能力，丰富了公司划片机产品线，更是有望利用 ADT 的品牌优势以及全球化客户资源，结合国内的区位优势快速打开下游市场贡献业绩增量。

LPB 主轴业务应用场景多元，潜在市场成长空间巨大。

主轴被称为“机械的关节”，是现代机械设备中不可缺少的基础零部件，在半导体装备中，晶圆切割划片机、晶圆表面 CMP 平坦化设备、晶圆研磨减薄设备等都有用到。LPB的主轴产品目前在半导体、光学玻璃研磨、汽车喷漆、医疗、高端机床、军工等多种场景都有应用，潜在市场空间巨大。

公司于 2021 年 12 月发布可转债预案，拟投资超精密高刚度空气主轴研发及产业化项目，项目达产后预计新增 5200 根/年的产能，这将充分保障主轴在多个应用领域的市场拓展，同时也为国内半导体产业在超高精度的晶圆表面 CMP 平 坦化设备、超薄晶圆研磨减薄设备、双轴高效高精度晶圆切割划片设备等高端装备的研发制造打下良好的核心零部件基础。

3.2 8230 机型实现技术突破，已获多家头部客户订单

技术对标龙头厂商 DISCO，本土化 8230 机型顺利推进。

公司通过海外并购掌握划片机核心技术后，直接对标龙头厂商 DISCO 先进的 300mm 晶圆切割划片设备系列进行本土化产品研发。

2020 年 6 月，由郑州研发团队携 ADT、LP/LPB 研发团队合力研制的本土化 8230 型号全自动双轴晶圆切割划片机成功亮相 SEMICON China 2020 国际半导体展会。

本土化 8230 机型使用 LPB 生产的高度适配空气主轴，在拥有高转速的同时提供超低振动表现，极大减少切割过程对晶体内部造成的应力损伤，减少晶圆崩边和晶体损伤现象的发生；采用双主轴布局，支持多种切割模式，大幅提升机器的切割效率；标配有刀片破碎检测单元与非接触式测高系统，配合 BBD 全新升级算法，实现自动刀痕检测与更高精度的拉直结果，使其有能力制备更高密度，更高性能的集成电路芯片，并进一步提高芯片良率。

目前 8230 机型已通过客户前期试切环节，正陆续进入客户生产线验证阶段，并已取得部分客户订单。

公司 2021 年定增顺利发行，航空港基地半导体智能制造产业基地项目（一期）预计于 2022 年一季度开始投产，项目达产后将达到 500 台/年的产能，为本土化 8230 机型的市场推广提供有力支持。

目前公司的划片机产品已进入日月光、华天科技等多家头部封测客户并获得订单，国产替代进程稳步推进。

顺应功率半导体市场需求，本土化 6110 机型打造高精度、高性能、极致“小”体验。

新能源发电、直流特高压输电、新能源汽车、轨道交通、工业电源等领域具有极大的电能高效转换需求，推动新型功率半导体市场快速发展，碳化硅材料渗透率有望全面提升。

目前市场上碳化硅晶片的尺寸仍集中在 4 英寸和 6 英寸，小型切割机具备得天独厚的优势。

公司适应市场需求，于 2021 年 SEMICON China 展会上推出适用于第三代半导体和 Mini LED 切割的本土化 6110 半自动单轴晶圆切割机。

本土化 6110 机型机身宽度仅为 490mm，占地面积极致小，结合全新设计的操作系统，可提 供高效、低使用成本的切割体验。

目前本土化 6110 机型已完成内部多项验证、测试工作，正按计划陆续到客户现场进行验证。

3.3 DISCO 产能受限供不应求，国产替代迎来最佳窗口期

全球半导体封测行业投资火热，封测产能扩张刺激半导体封测设备市场需求。

受益于汽车电动智能化、5G、AIoT 和线上办公等因素驱动，叠加疫情增加供给端压力，芯片市场供不应求，全球封测产业也呈现产能持续紧张的局面，全球半导体封测厂和 IDM 厂都积极扩充封测产能以满足火热需求，半导体封测设备厂商深度受益。

据全球半导体观察不完全统计数据，2021 年共有 23 家企业宣布斥资布局半导体封测市场，其中英特尔、安靠和日月光投资金额均超 100 亿人民币，国内封测龙头厂商长电科技、通富微电和华天科技也都斥资超 30 亿人民币进行封测项目建设。

国内封测厂商资本开支节节攀升，国内封测设备厂商迎来快速发展机遇。

半导体行业高景气度下，国内三大封测厂商长电科技、通富微电和华天科技资本开支数据持续提升。

2019 年三家资本开支合计 68.7 亿元，2020 年资本开支合计达 100.1 亿元，同比增长 45.7%，2021 年前三季度三家封测厂商资本开支数据合计已达 112.4 亿元，封测厂扩产节奏十分迅速，国内封测设备厂商迎来国产替代良机。

海外龙头 DISCO 营收主要来自亚洲地区，占比超 70%。

2020 财年，根据 12月 31日汇率测算，DISCO实现营收 115.38亿元，同比增长 29.61%，净利润 24.67 亿元，同比增长 41.36%。分业务来看，划片机占比 35%，研磨机占比 17%，耗材占比 25%；分地区来看，亚洲地区（不包括日本）营收比重达 73%，为主要市场。

DISCO 制造产能紧缺，积压订单创近十年最高，国产替代迎来最佳窗口期。

自 2020 年年底以来，全球持续缺芯刺激众多晶圆制造厂商、封测厂商和 IDM 厂商纷纷开始扩产节奏，半导体设备厂商深度受益业绩弹性显著，同时设备订单积压情况也十分显著。

2021 年三季度，DISCO 积压订单金额高达 570 亿日元，约合 33 亿人民币，创近十年最高记录，订单积压与延迟交货情况十分严重。

DISCO 也正在对旗下吴工厂（广岛县吴市）、桑畑工厂（广岛县吴市）、茅野工厂（长野县茅野市）进行增产，但面临着人才不足等问题。

国内封测设备厂商有望把握供需不平衡发展良机，加速国产替代进程，实现国产化份额突破。

四、盈利预测与报告总结

核心假设与盈利预测：

1. 核心假设依据：

公司是国内领先的煤矿、电力安全监控设备企业，并通过外延并购实现对 LP/LPB与 ADT的控股，成功进入全球壁垒较高的半导体划片机领域。

根据本篇报告，未来传统主业煤矿、电力安全监控设备业务将实现稳步增长，半导体划片机业务有望通过技术突破与产能扩张实现快速增长。

据统计，未来几年全球集成电路划片机与配套耗材市场空间有望超百亿，目前该市场基本被海外企业垄断。

随着中国大陆与中国台湾的封测产能占比越来越高，资本开支快速增长，中国封测设备企业存在较大的进口替代的机会，公司有望通过产品突破进入核心供应链，打破海外垄断，实现较快增长。

2021 年，公司完成了定增融资以扩产本土划片机产能，并拟通过可转债融资扩建核心零部件空气主轴，为未来本土化做好了充足准备。

2. 半导体封测设备业务：

公司的半导体封测设备业务主要包括 LP 与 LPB 在海外销售的定制化划片机，和今年收购并表的 ADT 在欧美等地区销售的通用型划片机，以及针对国内封测厂需求研发生产的本土化划片机。

2017-2019 年，公司半导体封测设备业务主要的营收来源为 LP+LPB，2020年新增国内本土化设备若干台，2021年受益于ADT 并表，公司形成了 LP+LPB、ADT与国内本土化设备共同销售的模式。

根据划片机全球市场的增长情况，叠加亚洲主流封测厂的资本开支计划，同时海外龙头遇上产能瓶颈、交货周期拉长等问题，我们判断公司新研发的本土化机型有望在未来 3 年实现较快增长，进一步加速国产替代。

根据公司的扩产计划，我们预计 2021-2023 年公司半导体封测设备营收将实现 3.03、7.96 和 13.56 亿元，同比增长 687.52%、162.71%和 60.34%。

3. 安全监控业务：

公司的安全监控业务包括煤矿安全监控类产品、电力安全监控环保类产品等。2017-2020 年，公司的安全监控业务维持较为稳定的增长，2020 年受疫情影响增长略有放缓。

我们认为，该业务具备一定技术壁垒，毛利率较高，盈利能力较好，公司的市场地位较为稳固。未来的增长主要依托于下游行业的发展。

预计未来 3 年将维持稳定增长。我们预计2021-2023年公司安全监控业务营收将实现3.00、3.30 和 3.63 亿元，同比增长 10.00%、10.00%和10.00%。

毛利率假设：

2017-2020年，公司实现综合毛利率55.20%、53.27%、56.98%、62.64%。2020年，公司半导体封测设备业务的毛利率为42.43%、安全监控业务的毛利率为65.49%。

未来随着半导体封测设备业务的收入占比不断提升，公司的综合毛利率将有所降低。

考虑到规模效应带来的半导体封测设备毛利率有望提升，同时安全监控业务的毛利率有望维持稳定，我们假设2021-2023年公司实现综合毛利率52.74%、51.60%和52.28%。

报告总结：

我们预计公司2021-2023年净利润分别为1.26、2.52和3.90亿元，对应 EPS 分别为0.47、0.94 和 1.45 元。

当前股价对应2021-2023年 PE 值分别为68.01、33.82和21.88倍。

我们看好公司自研本土化划片机型与耗材受益于技术突破和成本降低等因素快速提升竞争优势，在行业快速增长、海外龙头产能不足的情况下迎来国产替代的良机，同时依托于核心零部件空气主轴的自研和扩张，进一步打造半导体零部件核心设备平台，打开未来成长空间。

五、风险提示

1. 半导体封测行业增长存在低于预期的风险。

公司的半导体划片机设备属于半导体封测领域的上游，未来若半导体封测行业的增长、封测企业的资本开支低于预期，存在导致半导体划片机销售低于预期的风险。

2. 划片机与主轴产能扩张存在低于预期的风险。

公司未来 3 年的增长依托于划片机与主轴产能的扩张，若产能扩张低于预期，存在设备销售低于预期的风险。

3. 划片机存在因竞争激烈而使得国产化率低于预期的风险。

公司受益于行业扩张与海外龙头产能不足，迎来国产替代良机，若海外龙头公司快速解决产能问题，并通过特定方式与国内企业展开激烈竞争，公司存在市场份额提升低于预期的风险。

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碳纳米管龙头，天奈科技：行业需求+技术迭代，双轮驱动全球领先

碳纳米管行业龙头，技术引领增长

碳纳米管行业龙头

深耕碳纳米管行业，自主开发成为行业龙头。公司成立于2007年，在获得清华大学专利授权的基础上开发出第一代产品，之后通过自主开发，已成功量产第二代和第三代产品，并正在开发第四代产品，是国内和全球最大的碳纳米管（CNT）生产企业。

公司客户包括动力电池和消费电池企业，如宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、新能源科技（ATL）等。

公司生产纳米级导电材料，掌握碳纳米管粉体和浆料核心技术。

公司主要产品包括碳纳米管粉体、碳纳米管导电浆料、石墨烯复合导电浆料、碳纳米管导电母粒等，同时向上游催化剂环节延伸，具备核心技术。

2021年 1-3 月，公司第一代产品销量为 1613 吨，占 比 28.7%，第二代产品销售 3734 吨，占比 66.5%，第三代产品销售 265 吨，占比 4.7%。

营收高速增长，盈利能力强

受益于下游行业的高景气度，公司2021年前三季度营收和利润快速增长。

2021年前三季度国内新能源汽车销量 215.7 万辆，同比+185.3%，公司 2021Q1-Q3 营收 9.12 亿元，同比+188.7%，归母净利润 2.04 亿元，同比+165.3%。

公司2021年前三季度营收和利润均实现大幅提升，一方面是因为新能源汽车带动电池的出货量提升，另一方面我们预计是碳纳米管作为导电剂的渗透率提升所致。

导电浆料收入占比超过 95%，毛利率约 40%。

过去几年碳纳米管导电浆料贡献了公司营收的 95%以上，碳纳米管粉体主要用于自供，仅少量外供。碳纳米管导电浆料毛利率接近 40%，粉体的毛利率超过 60%，我们认为主要原因是粉体的技术壁垒更高，且可外供粉体的企业相对较少。

期间费用率整体呈下降趋势。

公司 2021Q1-Q3 销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.10%/4.77%/-0.48%/3.66%，其中销售费用率稳中有降，系公司与主要客户合作稳定，市场开拓的开支较少；管理费用率基本稳定，2016 年和 2017 年费用率较高的原因是向员工授予股权激励费用所致；财务费用率维持低位；研发费用率相对稳定。期间费用率整体保持稳定并呈下降趋势。

公司股权结构分散且稳定，核心团队专注于纳米级碳材料行业。

公司控股股东为郑涛、张美杰、新奈共成、新奈智汇、新奈众诚、新奈联享四大员工持股平台以及佳茂杰科技，合计持有表决权 22.78%。其中，新奈智汇和新奈众诚为郑涛控制，新奈联享为严燕控制，新奈共成为蔡永略控制，佳茂杰科技为严燕控制的合伙企业。

子公司及孙公司中，除 BVI 天奈从事海外知识产权维护和产品推广外，其余均从事纳米级碳材料的研发和生产。

核心人员为一致行动人，大多技术出身且经验丰富。

公司七大控股股东是一致行动关系，实际共同实际控制人郑涛、张美杰、严燕和蔡永略形成一致行动人。郑涛和张美杰是公司的核心技术人员，具备物理和化学专业背景，技术研发能力强，从业经验丰富；严燕学材料学专业，具有高级专业技术职称；蔡永略具有会计专业背景和材料行业从业经历。

行业增长驱动：加速替代传统导电剂

三大催化因素加速碳纳米管渗透新型导电剂，线接触方式提升导电能力。与传统的炭黑类、导电石墨类、VGCF 等相比，碳纳米管是新型的导电剂，可在活性物质之间形成线接触式导电网络，大幅度增加了电极颗粒之间的接触。

导电性能好，提升能量密度，利于电池快充。

导电性能其优势在于导电性能好、添加量少（添加量在 0.5%-1%，低于炭黑的 3%）、可提升电池循环寿命、利于电池快充、并可间接提升电池的能量密度。

1）单位添加量少，间接提升电池能量密度

碳纳米管添加比例小于炭黑，因此电池中可增加正极材料的用量，进而提升能量密度，高镍三元搭配 CNT，可充分提升能量密度的潜力。对磷酸铁锂电池而言，提升能量密度的需求较为迫切，同时，磷酸铁锂自身导电性能比三元电池差，因此碳纳米管更适合磷酸铁锂电池。磷酸铁锂份额提升，拉动碳纳米管需求。

磷酸铁锂电池市场空间广阔：

（1）主流车企加大磷酸铁锂版本车型的投放；（2）以比亚迪刀片电池为代表的磷酸铁锂电池在能量密度和成本方面优势明显，已经获得了市场认可；（3）储能需求增加，带动磷酸铁锂出货量提升。

磷酸铁锂电池导电性差，CNT 添加量约 1.5%。三元电池一般而言 CNT 添加比例为 0.5%-1.0%，而磷酸铁锂导电性差，需要添加 1.5%左右的碳纳米管，随着未来磷酸铁锂需求量的提升，将带动 CNT 的应用，我们预测 2025 年全球磷酸铁锂正极材料对 CNT 导电浆料的需求量约 55 万吨，市场空间为 113 亿元。

2）碳纳米管利于电池快充，800V电压平台加速碳纳米管的应用

800V高压平台是各大主机厂积极布局的重要方向，快充将逐渐成为电动车的“标配”，而碳纳米管提升电池导电性能，利于电池快充快放。

因此，电池厂和主机厂更加看重碳纳米管的性能，使用意愿有望加强。

3）硅碳负极带动单壁碳纳米管的需求

单壁碳纳米管性能更优。与多壁碳纳米管相比，单壁碳纳米管柔韧、长径比更高、有效添加量仅为0.1%、可生产任何颜色的导电材料且可生产透明导电材料，此外，可保持或改善材料的机械性能。

硅碳负极提升电池能量密度，搭配碳纳米管性能更优。

与传统用作负极材料的石墨相比，相同体积的硅可以存储的能量要高出十倍以上，硅：石墨= 4200 mAh / g：370 mAh / g，可有效提高电池容量和能量密度。

但在电池充电和放电过程中，硅的体积会大幅膨胀（高达300%)，进而导致出现裂缝，导致硅负极电池快速衰竭。

单壁碳纳米管由于其高电导性、高柔韧性和长径比，可有效解决以上问题。

4680电池使用硅碳负极，有望率先添加单壁碳纳米管。

4680电池为特斯拉推出的新一代圆柱电池，其技术创新点在于大容量、高能量密度、低成本、无极耳设计，4680 电池兼具高镍、硅碳负极、快充快放等特点，搭配单壁碳纳米管，将有效提升电池综合性能。

在提升能量密度和快充性能的需求之下，硅碳负极的渗透率有望加速提升，将带动单壁碳纳米管的使用量。

假设2025年硅碳负极的渗透率达到 30%，单壁 CNT 粉体价格为 1300 万元/吨，在负极添加比例为 0.1%，我们测算对单壁 CNT 粉体的需求量超 500 吨，市场空间约为 84 亿元。

渗透率已快速提升，未来复合增速超 60%

下游客户对碳纳米管的成本敏感度较低。经过计算，单位 GWh 的电池对应的碳纳米管成本约 2000 万元（假设三元和磷酸铁锂 CNT 粉体的添加量分别为 1.0%和 1.5%），而每 GWh 电池对应的炭黑成本约为 340 万元（假设炭黑的添加量为 3%）。

假设 1GWh 的动力电池成本为 7.5 亿元，则 CNT 和炭黑占电池成本分别为 2.7%和 0.5%。对于带电量为 60KWh 的电动车（假设车辆物料成本为 15 万元）而言，碳纳米管价值量为 1200 元，占车辆成本约 0.8%。相对于碳纳米管可提升的综合性能，客户对其成本变动敏感度较低。

碳纳米管在动力锂电池领域的渗透率逐年提升。

根据高工产研锂电研究所数据，2014 年碳纳米管在动力锂电池领域的渗透率仅为 13.6%，2018 年提升至 31.8%。

未来碳纳米管有望进一步替代炭黑，成为动力锂电池领域的主流导电剂。

我们预计 2021 年全球动力锂电池领域 CNT 行业空间为 42 亿元，2025 年达到 301 亿元，CAGR=64%。

假设三元正极中碳纳米管添加比例为 1.0%，导电浆料中粉体稀释比例为 4%；磷酸铁锂电池中碳纳米管添加比例为 1.5%，导电浆料中粉体稀释比例为 4%。

硅碳负极：假设负极材料中单壁碳纳米管添加比例为 0.1%。

行业集中度高，公司全球领先

壁垒：技术和研发能力要求高

碳纳米管生产工艺难度大。碳纳米管生产主要分为两步，第一步是生产碳纳米管粉体，第二步是将粉体分散为碳纳米管浆料。

其中，粉体的难度更高，其主要使用化学气相沉积法，即将含碳气体（如乙烯、乙炔、一氧化碳、甲烷等有机气体）或有机液体（如苯、正己烷、乙醇等）在一定温度下，使用催化剂（如铁、钴、镍等），将碳原子还原出来，在催化剂的表面成长为碳纳米管粉体。

碳纳米管浆料的生产是将提纯后的粉体与分散剂、溶剂进行融合，研磨后形成可直接添加在电池中的产品。

碳纳米管性能核心指标是长径比和纯度。

长径比指的是碳纳米管长度与管径的比值，该数值越大，导电性能越好，其生产难度也越高，以天奈科技的产品为例，第三代产品导电性能更好，其长度为 5-30μm，管径 5-10nm，而第一代产品长度为 3-10μm，管径为 10-15nm。

纯度是指将催化剂中形成的金属杂质去除的程度，纯度越高，导电性能越好。

催化剂是生产碳纳米管粉体过程中最核心的原料

催化剂种类多，各有优劣。催化剂包括金属催化剂和非金属催化剂，金属催化剂包括对碳原子具有更高溶解性的磁性金属（如铁、钴、镍）、贵金属催化剂（如铜、金、银、钯）；非金属催化剂包括金属氧化物和全碳催化剂，不仅避免了金属杂质的残留，对碳纳米管结构控制也有较好的效果。

催化剂直接影响碳纳米管的性能。

催化剂的选择会对碳纳米管产生直接的影响，复合金属催化剂的材料配比也会对粉体性能产生较大的影响。催化剂的浓度和颗粒直径也会直接影响粉体的形态。此外，催化剂会形成金属杂质，需要企业具备较强的高精度提纯技术。

制备催化剂需掌握核心配方和生产工艺。

催化剂属于非标准化产品，不同碳纳米管企业使用的催化剂有较大的差异。催化剂成分和制备方法会影响催化剂颗粒大小、分布、活性和与载体作用的稳定性，其最终会影响碳纳米管形态、直径及数量。

佛山市格瑞芬新能源有限公司在专利 CN 113209969 A 中使用了过渡金属盐和非活性组分盐，可满足寡壁阵列碳纳米管要求，提高碳纳米管生长效率；厦门大学在专利 CN 104707615 A 中使用了成分为氧化镍、氧化镁和氧化铝的催化剂，最终制成的碳纳米管纯度高、管径均匀。

提纯过程至关重要

碳纳米管纯度影响电池导电性能。如果碳纳米管纯度较低，会降低其导电性能，此外，其中参杂的金属颗粒会在电池的高电位充放电过程中进行氧化并在负极表面析出，导致电池内部微短路，影响电池性能。碳纳米管纯度越高，性能越好。

提纯方法种类多样，单壁碳纳米管提纯难度大。

提纯方法主要包括化学酸洗法、离心分离法和气相氧化法等。目前天奈科技使用化学酸洗法；三顺纳米使用高温氧化、酸洗、石墨化等提纯方法；青岛昊鑫使用微波加热氧化法等；德方纳米使用电磁波纯化法、离心分离法、混合溶液纯化法、气相氧化法等；集越纳米使用电解纯化法等。对于单壁碳纳米管而言，制备的单壁碳纳米管样品常包含大量碳杂质和金属杂质两大类杂质，提纯难度较大。

分散是浆料生产的核心环节

由于碳纳米管表面活性高、颗粒间具有较高的吸附力、表面分子及原子间有较强的静电力和范德华力，导致碳纳米管会具有较强的缠绕和团聚现象，难以将其均匀分散在锂电池电极材料中，因此需要将碳纳米管粉体在液相介质中均匀地分散为单根碳纳米管。

常用的方法包括物理分散法，即机械搅拌法、超声处理法等，以及化学分散法，即添加表面活性剂、强酸强碱洗涤法等。

分散剂的选择对碳纳米管性能影响较大。

在程晓圆发表的论文《碳纳米管分散液的制备及应用研究》中，作者对比了三种不同分散剂，使用不同种类的分散剂对碳纳米管的分散效果不同，比如在水性体系中，水性专用分散剂 WSK-1 比表面活性剂 SDS 的分散效果要好。

比较乙醇分散液和 NMP 分散液发现，对于同一种分散剂在不同的体系中也有不一样的分散效果。综合水性、乙醇和 NMP 分散液，NMP 的分散效果最好。

技术迭代属性强“更薄+更少”是未来趋势。

碳纳米管的发展方向是更小的管径和更长的长度，以降低使用量，如单壁和寡壁碳纳米管，一方面增加导电性，另一方面间接提升电池能量密度。行业保持高速迭代，需要企业大量的研发投入。

目前，国内碳纳米管实验室技术已发展至第六代，天奈科技已完成对第四代、第五代产品的布局，且第四代产品即将量产。

单壁碳纳米管是下一代技术，OCSiAl 引领行业发展。

随着电池硅碳负极的加速应用，单壁碳纳米管的需求量有望快速提升。OCSiAl 是俄罗斯一家专注于单壁碳纳米管生产的企业，其技术源自于物理学家 Mikhail Predtechenskiy。

截至2020年末，OCSiAl 的年产能已达 65 吨，并且正在快速增加产量，计划于2022年在卢森堡建立全球规模领先的单壁碳纳米管合成工厂。

OCSiAl 单壁碳纳米管技术领先，国内企业追赶。

OCSiAl 的核心产品 TUBALL 单壁碳纳米管是由极薄的单层石墨烯片卷成的，长度超过 5 µm，直径为 1.6（±0.4）nm，具有诸多优异特性，例如与各类材料兼容性强、热稳定性高、导电性优异、强度高、柔韧性好。

目前，TUBALL 单壁碳纳米管已在锂离子电池、玻璃和 ABS 塑料等领域得到应用。国内企业如天奈科技等正在积极研发单壁碳纳米管，我们预计有望于 2023 年量产。

行业集中度高，国内企业竞争力强

国内自主企业抢先布局赛道，摆脱原有体系的进口依赖。

传统的导电剂如 SP、乙炔黑、KS 等领域，主要被美国卡博特、瑞士特密高、日本狮王等外资企业主导，国内锂电池导电剂长期依赖进口。

通过提前布局碳纳米管赛道，并实现大规模生产，国内企业如天奈科技、青岛昊鑫、三顺纳米和集越纳米等在全球范围内处于领先地位，预计未来将逐步摆脱对传统外资的依赖。

行业集中度高，天奈龙头地位稳固。

据高工锂电数据，按照出货量计算，2017 年行业 CR4 为 74.3%，2020 年 CR4 为 82.7%，行业集中趋势明显。天奈科技 CNT 导电液收入长期维持在行业第一。

2016-2019 年，天奈科技 CNT 导电液收入分别为 1.3/3.1/3.3/3.7 元，复合增速超 40%；青岛昊鑫 CNT 及石墨烯导电液收入分别为 0.6/1.1/2.8/2.4 亿元，复合增速为 23%；德方纳米 CNT 导电液收入分别为 0.5/0.5/0.4/0.5 亿元；我们测算三顺纳米 2016/2018 年 CNT 导电剂的收入分别为 1.5/1.8 亿元，复合增速为 10%。

国内产能和技术领先，外资通过收购进行追赶。

目前全球碳纳米管产能主要在国内，国外厂商生产量较小。随着动力电池对碳纳米管需求的增长，外资通过自研和收购等方式入场，如 LG 化学依靠化工领域的积累进行自研，卡博特通过收购三顺纳米的方式进行布局。

自主研发，构筑一体化生产能力

掌握核心材料：自制催化剂

公司自研自制催化剂，技术迭代升级。公司自制催化剂，其中第一代产品使用铁/铝/钼为成分的催化剂，采用共沉淀的工艺方法，催化剂没定性结构；第三代产品则使用了尖晶石复合结构的，含有钴、镁、锰、铝元素的催化剂，采用高温固相反应法。

尖晶石复合催化剂。公司 2019 年申请的专利 CN111495380A 提出了一种碳纳米管粉体催化剂的制备方法：其技术方案要点是配置含有 Mg2+、Al3+、Co2+及含金属离子的催化剂助剂的混合溶液，然后添加弱碱溶液，再经过高温煅烧，制备得到尖晶石结构的催化剂，具有较高的活性，能够提升碳纳米管的收率，并且制备得到的碳纳米管的管径分布小、比表面积大、导电性能好。

掌握核心工艺：针对硅碳负极的粉体和浆料生产

已布局硅碳负极的导电浆料技术。公司在专利 CN112186140A 中提出了硅碳负极的硅基活性复合导电浆料及负极合浆方法，即将硅基活性复合导电浆料按照重量百分比计量：包含 0.1%-2%的导电碳材料、5.0%-22.0%的硅基活性材料、0.1%-1%的分散剂、0.1%-3.0% 的粘结剂、75.0%-90.0%的溶剂，上述组分混合后重量百分比为 100%。

混合方式简单易行，混合效果好。该专利生产的导电浆料可根据实际需求以任意比例跟制备负极浆料的其他材料进行配置混合，混合后的分散效果好，制备得到的锂电池首次库伦效率高，电循环性能佳；解决了硅基活性材料应用在传统负极制浆工艺中分散难度大、分散效果差、工艺成本高的问题。

熟悉电池正负极材料及性能

公司熟悉电池正负极，可更好地研发适配的导电剂。公司在电池的正负极材料上有较为深入的研究和相关的研发能力，在正负极材料的制备方式上均有相关专利。基于对电池材料的研 究，公司可根据锂电池正负极材料的不同，开发适用于各种正负极材料锂电池的导电剂。

具备锂电池正极材料制备技术专利。专利 CN103022489B 提出了一种低比表面积碳纳米管原位复合橄榄石型磷酸盐类嵌锂正极材料。该正极材料由磷酸盐嵌锂化合物和碳构成，制得的橄榄石型磷酸盐类嵌锂正极材料导电率高，高倍率性能好，而且比表面积低，具有良好的制浆与涂布加工性能。

具备锂电池负极材料制备技术专利。专利 CN112652744A 采用微米级别的金属铝或硅铝合金与 SiOx 在加热的保护气体中通过表面碳包覆反应制备锂电池负极材料。

对比于现有技术的有益效果为：

1）金属铝熔点较低；2）与反应产生的硅铝氧化物紧密结合，更有利于 CVD 碳包覆；3）原料简单易得，成本较低，有利于工业化；4）制备的材料兼具了 Si 和 SiO 的优点，在不降低材料容量的前提下，既保证了首次库伦效率又保证了容量保持率。

掌握核心制造能力：关键设备自制

催化剂、粉体和浆料生产过程涉及多个关键设备。碳纳米管粉体专有生产设备包括超高温炉、碳化反应器和石墨化炉等，导电浆料专有生产设备包括砂磨机等。

其中，1）碳化反应器将催化剂、丙烯、氮气在隔绝空气条件下加热来制取碳纳米管粗粉；

2）超高温炉可去除碳纳米管粗粉中无定型碳杂质；

3）石墨化炉主要除去碳纳米管粗粉中催化剂金属杂质，再将碳纳米管粗粉进行纯化工序后，即可得到碳纳米管纯粉；

4）磨砂机是将碳纳米管纯粉进行粉碎，制备得到分散性较好的碳纳米管粉体。

公司自制关键设备，掌握核心技术。

在关键设备上，公司投入大量资源进行研发，拥有多项设备专利，掌握核心技术。

同时，自研设备更加贴合生产需求，可进一步改进工艺，提升产品品质，提高生产效率。

公司已建成十二套不同容积尺寸的流化床反应器群组，实现对碳纳米管产品性能及成本的有效控制。具备粉体制备环节的双层玻璃反应釜专利。

专利 CN213050564U 是一种涉及反应釜设备，该专利的优势是节约资源，防止冷凝水进入反应体系影响实验结果。

该专利提供的新型双层玻璃反应釜，其夹套设置多个流出管，一方面可有效节约资源，防止过多控温介质的浪费；另一方面可防止控温冷凝介质进行冷却时水蒸气于釜体内壁冷凝进入反应体系导致反应过程水分过量从而影响反应甚至导致反应失败。

产能规模全球最大，扩产速度快

未来持续扩产。2021 年 8 月，天奈科技公告，拟向不特定对象发行可转换债券证券募资不超过 8.3 亿元，用于建设年产 5 万吨导电浆料、年产 5000 吨导电塑料母粒及新增 3000 度/年碳化管纯加工能力。2021 年 2 月，天奈科技还通过美国孙公司在内达华建设“年产 8000 吨碳纳米管导电浆料生产线项目”，计划总投资 5000 万美元（折合人民币 3.25 亿元）。

目前，我们预计天奈科技现有导电浆料产能约 5 万吨，2022 年约 8 万吨，2023 年约 13 万吨。产能扩张为天奈科技的重要战略举措，随着下游需求增加，公司若维持一定水平的市占率，则需要持续扩产。

一体化优势显著，盈利能力强

公司盈利能力高于竞争对手。公司毛利率在可比公司中处于中游水平，2016-2021Q3分别为
49.04%/42.13%/40.35%/47.79%/39.08%/34.38%，整体呈下降趋势，与可比公司趋势相同，主要系产品售价和原材料市场价格波动所致。

近年公司净利率大幅提升，2016-2021Q3 分别为
7.29%/-4.81%/19.40%/28.43%/22.59%/22.30%，逐渐超过同业可比公司，一方面是因为在动力电池的出货量提升，另一方面我们判断为产品结构改善所致。整体来看，公司盈利能力高于竞争对手。

成本结构和产品结构的差异使得天奈盈利能力更强。

成本结构方面，昊鑫的原材料成本占比较高的原因是粉体购于外部厂商，而天奈的粉体由公司自行采购原材料进行独立生产，三顺也具备自主的粉体生产工艺，运用化学气相沉积法制备碳纳米管。

产品结构和单价上看，虽然天奈和三顺都是粉体自供，但是天奈的粉体销售价格高于三顺，使公司具有更强的盈利能力。

中长期潜力可期从中长期看，一方面公司有望跟随锂电导电剂行业高速增长，另一方面，碳纳米管在新的应用领域有望为公司带来新的增长动力。

锂电池导电剂业务长期增长潜力可期。过去公司国内碳纳米管市场份额超过 30%，而海外碳纳米管使用极少，未来公司在全球市场的份额仍有望超过 30%。

随着电池出货量的持续提升，以及碳纳米管在电池正极和负极应用的更加广泛，公司增长潜力巨大。

碳纳米管应用场景丰富，导电塑料或将成为中长期新的应用领域。

导电塑料已广泛应用于半导体、防静电材料、集成电路包装、电磁辐射防护材料等领域。碳纳米管可以提升导电塑料的导电性和结构强度，添加量少，对材料的冲击强度影响较小且不会出现脱碳现象，并且具有永久导电性，受环境湿度的影响较小。

公司已经和 SABIC、Total、Clariant 和 Polyone 等知名国际化工企业开展合作，碳纳米管导电母粒产品部分完成客户认证。公司计划“5000 吨导电塑料母粒生产能力”的项目预计 2024 年可部分投产。

风险因素

1）全球碳纳米管渗透率不及预期；2）公司单壁产品研发进度不及预期；3）硅碳负极的应用进度不及预期；4）竞争格局恶化，公司竞争力下降。

盈利预测及估值

重要假设

1、CNT 导电浆料：假设公司 2021/22/23 年对宁德时代、比亚迪、ATL、中航锂电的出货量分别为 0.86/2.32/6.43 万吨、0.96/0.99/2.84 万吨、0.32/0.42/0.57 万吨、0.52/1.05/1.45 万吨；公司 2021/22/23 年 CNT 浆料总体的出货量分别为 3.50/7.10 /11.24 万吨，平均单价分别为 3.84/3.80/3.65 万元/吨，收入分别为 13.5/27.0/41.0 亿元；

2、多壁 CNT 粉体：预计公司 2021/22/23 年多壁 CNT 粉体的销量分别为 16.6/33.2 /99.6 吨，平均单价分别为 22.2/21.8/21.3 万元/吨，收入分别为 0.04/0.07/0.21 亿元；

3、单壁 CNT 粉体：预计公司 2023 年单壁 CNT 粉体销量为 10 吨，单价为 1100 万元/吨，收入为 1.1 亿元；

4、导电母粒：预计公司 2021/22/23 年 CNT 导电母粒销量分别为 0.05/0.06/0.25 吨，单价分别为 12.2/12.1/11.9 万元/吨，收入分别为 0.6/0.7/3.0 万元；

5、毛利率：我们预计 2022 年 NMP 的价格有望回落，同时，公司使用全新设备投建的新产能有更高的生产效率，因此我们认为未来公司的毛利率将回升，假设公司 2021/22/23 年浆料的毛利率分别 34.8%/38.1%/39.9%。

综合以上，预计公司 2021-23 年收入分别为 14.11/27.80/45.28 亿元，净利润分别为 3.03/6.14/11.35 亿元。

估值分析

可比公司恩捷股份、德方纳米、壹石通 2022 年 wind 一致预测 PE 分别为 53x、56x、 71x，平均为 60x。

我们预计公司2021/22/23年净利润分别为 3/6/11 亿元，2022年净利润增长率为 90%，按照成长性公司 PEG=1 进行估值，可给予公司 90x PE。

综合考虑，给予天奈科技 65x PE，对应目标市值为 390 亿元。

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天然碱稀缺龙头，远兴能源：大型天然碱项目将拔地而起，未来可期

1、公司为国内最大的天然碱企业，将主导建设大型天然碱新产能

1.1、公司以天然碱为主业，兼具发展煤化工产业

创业过程筚路蓝缕，公司重回天然碱主业。公司原名“天然碱”，于1997年1月31日于深交所上市。上市以来，公司紧紧把握国家宏观经济政策和产业导向，以“产业升级、转型发展”为重点，致力于打造循环经济特征鲜明的化工、能源及煤化工产业基地。

在碳达峰、碳中和的大背景下，以及公司控股股东博源集团发现国内新的大型天然碱矿，公司终逐步剥离低效资产，进一步聚焦天然碱主业。

我们将公司经营发展历史分为三部分：

（1）1997-2001年：公司天然碱主业成雏形。公司前身为伊盟化学工业总公司。

1996年，伊盟化工通过一系列并购，控制了国内95%以上的天然碱资源。

2000年，公司通过产能置换，置入20万吨重质纯碱产能、10万吨小苏打及烧碱产能，公司天然碱产能呈雏形。

（2）2002-2016年：二次创业，多元化布局煤炭、能源化工产业。

2001年，公司正式确立了“巩固天然碱、发展天然气、进入高科技”的发展战略，并于2007年更名为“远兴能源”。

2002-2016年，公司通过并购、融资等多种方式，参股、收购、建设甲醇、尿素、煤炭等能源化工产能，逐渐形成以天然碱化工为基础、能源化工为主导的产业布局。

（3）2017-2021年：剥离煤炭及能源化工资产，回归公司主营天然碱。

公司子公司银根矿业发现新的大型天然碱矿，在双碳的大背景下，未来公司将逐步出清煤炭、能源化工等产能，聚焦天然碱主业，建设天然碱新产能。

公司目前为国内最大的天然碱企业，将建设860万吨天然碱项目。

目前公司正在逐步着手剥离低效资产，未来公司将聚焦发展天然碱主业，辅以少量煤炭、尿素业务。

待资产剥离完毕后，公司将拥有纯碱年产能 180.00 万吨，权益产能 147.08 万吨；小苏打年产能 114.50 万吨，权益产能 86.81 万吨；拥有尿素年产能为 154.00 万吨，权益产能 117.44 万吨；参股煤炭公司蒙大矿业（权益 34%），拥有煤炭权益产能 272.00 万吨（不并表）。公司控股子公司中源化学（权益 81.71%）为目前国内唯一的在产天然碱法制纯碱企业，位于河南省南阳市。

公司子公司银根矿业于内蒙古阿拉善盟发现新的大型天然碱矿，立足于该大型天然碱矿，银根矿业未来将建设 780 万吨纯碱与80 万吨小苏打大型天然碱项目。

未来公司将通过收购股权、增资等方式，将银根矿业的持股比例提高至 60%，实现对银根矿业的控股，主导该天然碱项目建设。

1.2、公司业绩水平随产品景气变化，呈现周期性波动

受能源化工景气波动影响，公司营收、净利水平呈现周期特征。2016-2018年，公司营收分别为91.36、103.04、89.24亿元，同比变动幅度分别为24.84%、12.78%、-13.40%；同期，公司归母净利润分别达-5.13、7.12、13.01亿元。

2016-2018年，随着供给侧改革不断深入、环保监管趋严，公司主营产品煤炭、尿素、纯碱等产品价格大幅上涨，2016-2017年公司营收亦同步上涨。

2018年，受贸易规模缩小以及煤炭企业煤炭可采面地质条件复杂，煤炭产销量下降影响，公司全年营业收入有所下降，但天然碱、化肥、甲醇三大产业板块利润均创历史最好水平，公司归母净利水平亦创出历史最高水平。

2021年前三季度，公司营收、净利水平同比大幅增长。

根据公司公告，2020 年，公司营业收入为 76.98亿元，同比增长0.06%；归母净利润为 0.68 亿元，同比-89.89%。

2020年，受新冠疫情影响，能源、化工品需求下挫，产品均价同比大幅下跌，公司归母净利润亦同比大幅下跌。

2021年前三季度，公司营业收入为 93.82 亿元，同比 +72.93%；归母净利润为 20.80 亿元，同比大幅扭亏为盈。

2021年以来，煤炭阶段性供需错配，价格大幅上涨。房屋竣工面积高位下，浮法玻璃景气上行。同时光伏玻璃产能限制放开，陆续有新产能投放，带动纯碱需求同比增长、景气上行，纯价格持续创历史新高。

公司煤炭、纯碱等主营产品价格持续上涨，营收、归母净利润均创出历史新高。公司预计 2021年全年业绩大幅增长。

根据公司公告，2021年预计实现归母净利润 48.50-50.50 亿元，同比增长 7,022.30%-7,316.00%；实现归母扣非净利润 27.50-29.50 亿元，同比增长 3,575.49%-3,842.80%。主营业务方面，根据 Wind 数据，2021年全国重质纯碱中间含税价为 2,325.91 元/吨，同比+50.27%；2021年秦皇岛动力煤（Q:5500，山西产）价格为 1,030.39 元/吨，同比+78.68%。

公司纯碱、尿素板块生产装置高效运行，主导产品平均销售价格较2020年大幅上涨，煤炭板块对公司利润贡献较2020年增长较大。

另外，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了煤化工、甲醇等资产，同时终止乙二醇项目建设，因此产生的非经常性损益金额约为 21 亿元。主营业务盈利大幅复苏，以及公司适度处置资产聚焦主业，致公司2021年业绩大幅增长。

2018-2020年，公司营收主要来自于天然碱与煤化工板块。

纯碱方面，2018-2020 年，公司纯碱（自产）营收分别为 26.93、24.99、16.39 亿元，毛利率分别为 59.58%、 57.08%、44.68%。

2018年以来，纯碱行业景气下行，公司纯碱营收同步下降，但公司天然碱法纯碱成本优势明显，纯碱毛利率始终维持在 40%以上。

小苏打方面，2018-2020年，公司小苏打（自产）营收分别为 10.48、9.36、12.36 亿元，毛利率分别为 68.02%、56.62%、34.19%。

2019年 2 月，公司 40 万吨/年精品小苏打项目投料试车。

2020年，随着小苏打新产能释放，公司小苏打营收同比增长。但2020年小苏打价格同比下跌，公司小苏打毛利率下降。

尿素方面，公司尿素（自产）营收分别为 15.60、21.60、24.75 亿元，毛利率分别为 47.36%、37.19%、21.86%。2018年 9 月，公司年产 30 万吨合成氨、52 万吨多用途尿素项目投料试车。

随着项目产能逐渐释放，公司尿素营收持续增长。但在尿素价格持续下跌背景下，尿素毛利率逐渐下跌。

公司资产负债率显著下降，管理费用率存优化空间。

截至2021年 9 月底，公司资产负债率为45.23%，较2017年底大幅下降 6.99%。

截至2021年 9 月底，公司销售费用率、管理费用率、研发费用率、财务费用率分别为1.19%、7.22%、1.15%、2.47%。

公司此前子公司较多，管理费用相对较高。未来随着公司将煤炭、甲醇、乙二醇等资产剥离后，公司管理费用率有望进一步下降。

1.3、公司控股股东债务问题逐步得到解决

公司控股股东为博源集团，实际控制人为戴连荣。截至2021年 9 月 30 日，博源集团持有公司 30.56%的股份，通过中稷弘立持有公司 0.88%的股权，为公司的控股股东。

公司的实际控制人为戴连荣先生，其持有博源集团15.30%的股权，博源集团直接持有公司30.56%的股份，此外博源集团持有中稷弘立100%的股权，中稷弘立持有公司0.88%的股份。

十四五期间，公司将聚焦天然碱主业。

公司拥有多家控股子公司，2021年相继出售博源煤化工70%股权、博源联化80%股权及其配套的博源水务51%股权。

同时，公司终止了“博源化学粗煤气和净化气综合利用技改项目（10万吨/年乙二醇技改项 目）”，终止了控股子公司中源化学之全资子公司苏尼特碱业乙二醇项目，根据公司2021年业绩预告，根据公司聚焦主业的整体战略安排，转让了持有的内蒙古博源煤化工有限责任公司、内蒙古博源联合化工有限公司和内蒙古博源水务有限责任公司股权；注销了子公司内蒙古远兴江山化工有限公司；终止了乙二醇项目建设；因此产生的非经常性损益金额约为21亿元。未来公司将重点构建天然碱法制纯碱和小苏打、煤制尿素两大业务板块。

控股股东正在采取多种手段化解债务。

根据公司公告，截至2021年9月30日，博源集团总部有息借款总余额为37.70亿元，未来半年内需偿付的上述债务金额为9.96亿元，未来半年至未来一年内需偿付的上述债务金额为4.00 亿元；中稷弘立无有息借款。

根据公司公告，公司拟以20.86亿元现金收购博源集团全资子公司纳百川所持有的银根矿业 14%股权，博源集团债务压力有望进一步下降。

目前公司控股股东博源集团流动性正在逐步恢复，博源集团拥有多项酒店、高速公路等资产，还在通过多种途径，积极盘活股权、不动产等资产，尽快化解债务。

2、光伏玻璃密集待投下，未来天然碱新增产能大有可为

2.1、光伏玻璃持续扩产，纯碱需求有望持续增长

2.1.1、纯碱下游需求以玻璃生产为主

纯碱下游需求以玻璃生产为主。根据卓创资讯数据，2020年，40%纯碱用于生产浮法玻璃、6%用于光伏玻璃、12%用于生产玻璃包装容器、5%用于日用玻璃制品。其他应用领域包括焦亚硫酸钠、磷酸盐、洗涤剂、磷酸盐、白炭黑、氧化铝等。

根据产品用途，可将纯碱分为重质纯碱和轻质纯碱。重质纯碱主要用于生产平板玻璃和光伏玻璃。轻质纯碱的下游应用较为分散，涵盖冶金、印染、制革、日化和食品等多个领域，包括生产生活洗涤剂、软水剂、味精、面食、冶炼助熔剂、选矿用助溶剂等。我国为全球最大的纯碱消费国，纯碱以国内消耗为主。

据智研咨询数据，2009年-2015年，随着浮法玻璃产能不断增长，我国的纯碱消费量在一直保持高速增长，增速中枢维持在 10-20%。而2009年以后，随着我国整体经济增速的逐渐变缓，纯碱消费增速小幅减缓，但总体仍保持增长趋势。

目前我国已成为全球纯碱消费量最大的国家，据卓创资讯数据，2019年中国纯碱表观消费量为 2,678.77 万吨，同比 +8.28%。

纯碱需求增速趋势大致与 GDP 增速一致。2020年，受新冠疫情影响，下游需求同比下滑，纯碱表观消费量仅为 2,658.84 万吨，同比-0.74%。

2.1.2、2022年竣工有望维持高位，浮法玻璃景气或维持高位

2021年 Q4 房地产投资逐渐转冷，浮法玻璃需求下滑。根据广州日报，2020年 8 月，央行及住建部出台“三道红线”政策，即对于剔除预收款后的资产负债率大于 70%、净负债率大于 100%、现金短债比小于 1 倍的企业，其负债增幅将受到不同程度的限制。

随着“三道红线”政策落实，房地产企业流动性逐渐收紧。2021年下半年，恒大集团债务危机逐渐显现，房地产销售遇冷，房企资金回流有限，融资困难。

房企流动性紧缩，导致部分区域竣工面积进一步下滑。根据国家统计局数据，2021年 10 月，房屋竣工面积为 6,277.34 万 m3，环比上升 46.88%，同比下滑 20.56%；房屋新开工面积 13,792.41 万 m3，环比下跌 20.92%，同比下跌 33.14%；商品房销售面积为 12,709.22 万 m3，环比下跌 21.25%，同比下跌 21.65%。房地产竣工、销售面积下滑背景下，浮法玻璃需求进一步下滑，库存不断上涨，浮法玻璃现货价格持续下跌。

房地产相关的融资环境正在转暖，有望支撑2022年房屋竣工面积保持高位。

2021年 12 月 9 日，中国人民银行发布2021年 11 月金融统计数据报告，2021年 11 月人民币贷款增加 1.27 万亿元，同比少增 1,605 亿元。

分部门看，住户贷款增加 7,337 亿元，其中，短期贷款增加 1,517 亿元，中长期贷款增加 5,821 亿元。11 月末，中国个人住房贷款余额 38.1 万亿元，较 10 月末增加 4,000 亿元。11 月 19 日，央行发布 2021 年第三季度货币政策报告，对于下一阶段主要政策思路，报告提出央行将配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的“平稳健康发展”。

伴随宏观政策向稳增长方向调整，房地产融资环境回暖，房地产竣工有所改善，浮法玻璃景气小幅回升。

根据国家统计局数据，2020年，房屋累计新开工面积达9.12亿平方米，同比下降4.90%；2021年1-11月，房屋累计新开工面积达18.28亿平方米，同比下降9.10%，尽管2020、2021年1-11月房屋新开工面积均同比下滑，但仍位于历史高位。

考虑到 房屋从新开工到竣工的周期一般为1.5-2.0年，在较高的新竣工基数及稳增长的政策 预期下，我们预计2022年房地产竣工有望维持高位，有望支持浮法玻璃景气上行。

根据百川盈孚数据，截至2022年 1 月 7 日，平板玻璃库存量为187.88万吨，已处于2020年以来的高位。2022年，随着房地产竣工持续修复，我们预计浮法玻璃景气有望持续上行。

2.1.3、 “十四五”光伏装机有望快速增长，光伏玻璃需求将迎来高增速时代

抑制光伏装机需求的因素正在消散。根据 Wind 数据，2021年以来，国产多晶硅料年初价格为13.15美元/kg，12 月最高上涨至42.70美元/kg，涨幅高达224.71%。2021年以来，随着光伏装机需求增长，硅料供给捉襟见肘。

同时在能耗双控政策的严控下，金属硅供应水平大幅下降，价格大幅上涨，带动原已高价的硅料进一步走高，下游光伏组件、装机成本大幅提高。

2021年10月以来，国家发改委对限电现象进一步纠偏，根据财联社报道，国家发展改革委等部门发布关于严格能效约束推动重点领域节能降碳的若干意见，进一步提出：要避免“一刀切”管理和“运动式”减碳，确保产业链供应链安全和经济社会平稳运行。

同时，2021年 Q4，通威股份、新特能源、大全新能源等新增硅料产能投产，硅料供给瓶颈大幅缓解，硅料价格自12月初上涨至高点后开始逐渐下跌。

当前光伏产业链尚处于上下游博弈阶段，但随着金属硅价格高位回落、多晶硅新增产能投放，硅料价格有望持续回落。

待光伏产业链上下游博弈到新的平衡点时，我们坚定看好光伏装机需求有望超预期增长，带 动光伏玻璃需求增长。

十四五期间光伏装机增速或大幅提升。

根据报道，2021年12月，经济工作会议指出，实现碳达峰、碳中和是推动高质量发展的内在要求，要坚定不移推进，但不可能毕其功于一役。传统能源逐步退出要建立在新能源安全可靠的替代基础上。要立足以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，增加新能源消纳能力，推动煤炭和新能源优化组合。

要狠抓绿色低碳技术攻关。

要科学考核，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗 “双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，加快形成减污降碳的激励约束机制，防止简单层层分解。

我们预计未来光伏产业链相关的上游原材料产能限制将大幅减少，制约光伏装机需求增长的因素或将不复存在。根据中国光伏协会数据，乐观情况下，预计 2021-2025 年光伏新增装机量分别为 170、225、270、300、330GW，对应增速分别为 30.77%、32.35%、20.00%、11.11%、10.00%。

在碳达峰、碳中和的时代大背景下，我们预计 2021-2025 年光伏玻璃需求分别为 1,189、1,643、1,921、2,122、2,336 万吨，对应光伏玻璃需求增速分别为 31.00%、38.24%、16.89%、10.48%、10.08%，拉动的纯碱需求分别有望达到 238、329、384、424、467 万吨。

目前光伏玻璃行业集中度较高，光伏玻璃投产有望超预期。

根据卓创资讯数据，截至2021年 12 月底，光伏压延玻璃在产日熔量为 41,260 吨/日。

信义光能、福莱特、彩虹集团、中建材、唐山金信的光伏玻璃产能占比分别为24.48%、23.27%、7.76%、 6.81%、5.99%，行业 CR5 高达 68.30%。

仅统计在建的光伏玻璃产能，2022年光伏玻璃行业合计拟新增产能55,130吨/日，为目前在产产能的一倍以上。

在未来光伏新增装机高增背景下，光伏玻璃龙头为提前抢占市场份额，或加速扩产节奏，我们认为光伏玻璃投产节奏有望超预期。

2.2、未来纯碱行业新增产能将以银根矿业天然碱产能扩张为主

2.2.1、天然碱法制纯碱综合能耗较低，成本优势明显

纯碱生产以氨碱法和联碱法工艺为主。我国的纯碱工业已有九十年的历史，曾发明了著名的“侯氏制碱法”（联碱法）。

目前纯碱的生产工艺主要为三种，分别为氨碱法、联碱法和天然碱法。根据卓创资讯数据和公司公告，目前国内纯碱总产能为 3,158 万吨，唯一的天然碱企业为公司控股子公司中源化学，其天然碱产能占比仅为 5.70%，氨碱法和联碱法产能占比分别达到 44.02%、49.02%。 天然碱法能耗更低。

氨碱法生产规模较大，但会排放大量废液、废渣。联碱法生产的纯碱质量高，排放污染较少，但是投资成本较高。相较于氨碱法和联碱法，天然碱法生产纯碱具有绿色环保、低能耗、低成本的特点和优势，但天然碱法的生产企业需依托天然碱矿或碱湖，资源是天然碱法的核心壁垒。

采用联碱法制纯碱需要使用氨和二氧化碳作为原料或辅助材料，尤其是现有联碱法的纯碱项目由于其消耗量相对较大，一般都配有合成氨工厂，而天然碱法无需配套合成氨装置，且采集卤过程以及蒸发工程的能耗较少，综合能耗在三种工艺里面最低。

天然碱法成本优势明显。

根据百川盈孚数据，截至 2022 年 1 月 7 日，联碱法、氨碱法、天然碱法工艺的生产成本分别为 1,509.31、1,848.16、905.8 元/吨。

自 2017 年，天然碱法工艺的生产成本长期领先其他工艺，拥有较为明显的超额收益。

2.2.2、2022 年纯碱行业供给或仍然偏紧

氨碱、联碱法新增产能受限，远期纯碱行业产能扩张以银根矿业天然碱项目为主。

根据发改委在 2019 年制定的《产业结构调整指导目录（2019 年本）》，新建纯碱项目列入了限制类（井下循环制碱、天然碱除外）产业，采用化学合成法的纯碱项目将受到限制。

根据百川盈孚、卓创资讯、公司公告、公司官网等，2021 年 12 月 20 日，连云港碱业 130 万吨/年氨碱装置关停，产能将整体搬迁至连云港市灌云县临港产业区化工产业园内，新装置将由氨碱法改为 120 万吨/年联碱法。

2022 年纯碱行业预计将合计新增产能 100 万吨，若考虑到连云港碱业装置暂时性退出，2022 年纯碱行业产量或将同比减少。2023 年及以后，银根矿业预计将扩产 780 万吨纯碱产 能，未来纯碱行业产能扩张将以银根矿业的天然碱项目扩产为主。

我们对纯碱行业供需表进行了详细的测算，预计 2022 年-2023 年纯碱行业供给偏紧。

假设如下：

（1）产量：每年均参照历史的月度开工率，结合行业产能投产进度，对产量进行详细测算；

（2）进口量：参考往年平均水平，2017年-2020年每年纯碱进口量在14-36万吨之间波动，2022-2025 年，预计每年进口量为 36-40 万吨；

（3）出口量：参考往年平均水平，2017年-2020年每年纯碱出口量在130-160万吨/ 年之间波动。随着未来海运费松动，全球经济复苏，预计2022-2025年纯碱出口量有望逐年回升，预计 2022-2025 年每年纯碱出口量为100-180万吨；

（4）浮法玻璃：2021年召开的经济工作会议再次明确提出坚持以经济建设为中心，强调2022 年经济工作要稳字当头、稳中求进，目前房地产政策融资环境进一步已回暖，考虑到2019-2020 年新竣工面积基数较高，我们预计2022年房屋竣工有望实现同比小幅增长，带动浮法玻璃景气回暖；

（5）光伏玻璃：我们按照中国光伏协会预计的十四五期间光伏新增装机情况，进一步测算光伏玻璃对纯碱的需求拉动。若考虑到光伏玻璃行业实际产能投产计划，实际光伏玻璃投产有望超预期；

（6）轻碱需求：轻质纯碱对应终端需求主要为消费、食品、日化、冶金、味精等刚需行业，随着经济持续复苏，我们预计轻碱需求有望保持每年3%的小幅增速。

3、尿素供给偏紧，农业景气周期下行业景气有望维持高位

3.1、下游农产品价格处于高位，尿素需求有望增长

尿素主要用于农业用途。

根据卓创资讯数据，2020年，52%的尿素用于农业用肥，15%用于生产复合肥，11%用于生产人造板，6%用于生产三聚氰胺。尿素主要用于农业用途，是一种主要的基础氮肥，同时部分尿素用于工业用途，如人造板、三聚氰胺等。

2020年，尿素表观消费量为 5,047 万吨，同比+7.14%。

2020年疫情席卷全球，随着各国采取大规模经济刺激政策，国际农产品价格自2020年下半年持续走高，农民种植意愿增强，尿素国内、外需求同比上涨。

3.2、双碳背景下，尿素供需共振景气上行

2016年以来，尿素产能持续下降。根据卓创资讯数据，2016年尿素行业产能为8,429万吨，而2021年尿素产能仅为7,193万吨，产能减少17.18%。

2015年，农业部制定了《到2020年化肥使用量零增长行动方案》，随着供给侧改革推进，尿素落后产能不断淘汰，尿素产能持续下降。

2020年下半年以来，煤炭供给始终偏紧，煤炭价格持续上涨，推高尿素成本。

同时农产品价格高位，也进一步提高农民种植意愿，尿素需求进一步增长。在成本推动、供需共振下，尿素价格大幅上涨。

在双碳 背景下，未来尿素行业产能扩张或将愈发困难，我们预计未来尿素价格有望高位。

4、公司拟控股银根矿业主导天然碱项目建设，打开未来成长空间

4.1、公司在产天然碱产能主要位于河南省

公司控股子公司中源化学是国内最大的天然碱加工企业。根据公司公告，中源化学（权益 81.71%）位于河南省南阳市，地处中原地带，交通区位优势明显，拥有纯碱产能 180 万吨，被中国矿协评为“中国天然碱之都”，是国内最大的天然碱循环经济示范基地。公司采用国内先进的热液溶采工艺技术，其生产的纯碱、小苏打产品具有绿色环保、成本低的竞争优势。 公司原有天然碱资源仍然丰富。

根据公司 2020 年报，截至 2020 年末，公司在河南桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区，在内蒙古锡林郭勒盟拥有查干诺尔碱矿，公司天然碱矿储量为 19,403 万吨。其中安棚碱矿拥有探明储量 15,002 万吨，保有储量 7,370 万吨；吴城碱矿拥有探明储量 3,267 万吨，保有储量 2,206 万吨；查干诺尔碱矿拥有探明储量 1,134 万吨，保有储量 232.15 万吨，公司原有天然碱资源储备充足。

4.2、银根矿业于内蒙古探得大型天然碱矿，将建设大型天然碱产能

4.2.1、银根矿业将建设 860 万吨天然碱产能

银根矿业将依靠优质天然碱矿资源，建设大型天然碱新产能。根据公司公告，内蒙古博源银根矿业有限责任公司（以下简称“银根矿业”）通过挂牌竞拍的交易方式，于2019年3月1日获得由内蒙古自治区阿拉善盟自然资源局颁发的《矿产资源勘查许可证》，共有6个天然碱普查区块，勘查矿种为天然碱，总面积为 353.34 平方公里。

2021年6月，银根矿业取得采矿许可证，有效期限为自2021年6月9日至2047年6月9日，合计26年。根据经内蒙古自治区自然资源厅备案的储量核实报告，阿拉善右旗塔木素天然碱矿总含矿面积42.1平方公里，固体天然碱（122b+333）矿石量10.78亿吨，矿物量（Na2CO3+NaHCO3）7.09亿吨，平均品位65.76%，属于大型天然碱矿床。

银根矿业全资子公司银根化工规划配套建设 780 万吨/年纯碱、80 万吨/年小苏打项目。项目本着“统一规划、统一设计、分期施工、分期投产”的原则推进项目建设，矿床开采方式为定向钻井连通水溶开采法，即利用碱类矿床易溶于水的特点，通过钻井或井巷注入热淡水，溶解地下矿床中的天然碱，成为溶液返出地面，再进行加工的采矿方法。

其中一期产能340万吨/年纯碱、30万吨/年小苏打；二期产能440万吨/年纯碱、50万吨/年小苏打。

根据目前手续办理和项目建设情况，一期预计2022年底建成，2023年上半年开始试生产。二期预计2025年底建成，2026年试生产。

项目全部建成投产后，主要产品产能为重质纯碱702万吨/年、轻质纯碱78万吨/年、小苏打80万吨/年。该项目预计总投资230.27亿元，其中一期建设投资为141.22亿元，二期建设投资为89.05亿元。

4.2.2、塔木素天然碱项目已取得部分水指标

塔木素天然碱项目运营期经核定的用水需求量为2,182.40万 m3 /年，目前获得水指标350.00 万 m3 /年。

根据公司公告，2021年7月12日，内蒙古自治区阿拉善盟水务局向银根水务出具了《关于内蒙古阿拉善塔木素天然碱（860万吨/年）开发利用建设项目及黄河供水专用工程准予行政许可决定书》，同意塔木素天然碱项目及黄河供水专用工程以黄河干流地表水作为取水水源；核定“两期”项目年用水总量为2,182.4万 m3。

目前银根矿业全资子公司银根水务现阶段获得黄河水取水指标350.00万 m3 /年，未来项目的水指标将分阶段落实。远期项目或将从阿拉善盟防洪工程取水，减轻水指标压力。

策克口岸是一座位于中国和蒙古国的交界处的贸易口岸，近年来随着口岸的不断发展，加之气候变化的影响，策克口岸已发了多次较大洪水，给口岸带来了不同程度的经济损失和交通 不便。

阿拉善盟将于额济纳旗策克口岸经济开发区建设防洪工程，未来防洪工程将在黄河丰水期、汛期截留部分黄河水，为天然碱项目提供部分用水。

4.2.3、阿拉善发改委将协调解决项目能耗指标

内蒙古有望腾挪出部分煤炭指标，解决项目用能问题。

根据公司公告，2021年9月29日，阿拉善发改委出具《关于阿拉善右旗塔木素天然碱开发利用项目能耗指标问题的复函》，证明：塔木素天然碱开发利用项目总能耗为222.8万吨标准煤/年，其中天然碱采集卤项目9.83万吨/年标煤能耗已获得内蒙自治区批复，尚需取得剩余 212.97 万吨/年标煤能耗。

阿拉善发改委将通过申请自治区增量指标、行署统筹安排淘汰落后产能腾退指标等方式，协调各方优先解决公司一期项目的用能问题；后期将积极协调自治区发改委及相关部门，采取多种措施协调解决二期项目所需能耗。

2021 年召开的工作会议提出，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。内蒙古拥有较多的存量煤化工项目，稳增长背景下，我们预计内蒙古有望腾挪出部分煤炭指标，满足塔木素天然碱一期项目用能要求。

4.2.4、银根矿业将具备较高的成本优势

银根矿业单吨天然碱完全成本有望下探至 556.01 元/吨。根据公司公告及开源化工测算，若两期项目完全达产后，正常生产年份下，一期单吨天然碱（纯碱或小苏打）完全成本为 623.62 元，二期为 504.96 元，两期合并计算，单吨天然碱综合完全成本为 556.01 元，明显领先于目前中源化学的天然碱成本。

我们认为，塔木素天然碱项目成本优势主要来自于如下方面：

（1）煤炭成本低廉。

天然碱碱加工环节需要将原卤蒸发浓缩，故加工环节的主要成本来自于煤炭。

根据公司公告，塔木素天然碱项目燃料煤用量预计 377.4 万吨/ 年，对应规划的 860 万吨的天然碱产能，即单吨纯碱/小苏打预计消耗燃料煤 0.439 吨，低廉的煤炭价格将大幅降低天然碱成本。

未来项目燃料煤将主要从内蒙古策克口岸、乌力吉口岸采购进口价格较低的蒙古煤，新疆哈密地区将作为项目的备用燃料煤源。策克口岸已运营多年，现每年从蒙古国进口煤炭量 1,200-1,300 万吨，其中电煤约 300 万吨，项目距离口岸的汽运距离约 270 公里。

乌力吉口岸方面，中国境内设施已建成，蒙古国境内工程在建，项目距离口岸汽运距离约 170 公里，该口岸计划每年从蒙古国进口煤量约 3,000 万吨，其中电煤约 300 万吨。

（2）天然碱矿品位较高。

塔木素固体天然碱矿石量 10.78 亿吨，矿物量平均品位 65.76%，矿物含量高于中源化学安棚碱矿 44%的矿石品位，得到的原卤浓度也相应较高。

（3）埋藏深度较浅。

根据公司公告，中源化学安棚碱矿埋藏较深，第二矿层距地表 1,600-1,700m，7、8、9 层距地表 3,000-2,500m。而塔木素天然碱的埋藏深度在较浅，地表以下347.75m-649.43m之间，自然累计厚度为2.64m-53.66m，平均为23.9m。埋藏深度较浅，钻井成本、开采费用也将进一步降低。

（4）规模效应明显。

两期完全达产后，正常生产年份天然碱产量将达到 860 万 吨，单位折旧费用、摊销费用有望显著降低。

4.2.5、公司拟通过收购、增资方式控股银根矿业，主导项目建设

公司将控股银根矿业，主导天然碱项目建设。2021 年 8 月 10 日，公司召开 2021 年第三次临时股东大会，审议通过了《关于收购参股子公司内蒙古博源银根矿业有限责任公司部分股权并对其增资暨关联交易的议案》，公司以 11.115 亿元收购蜜多能源持有的银根矿业 9.5%股权，以 13.711 亿元对银根矿业进行增资，公司对银根矿业的持股比例提升至 36%。

目前公司正在进行重大资产重组，拟以 20.860 亿元收购纳百川持有的银根矿业 14%股权，以 37.250 亿元对银根矿业进行增资，届时公司对银根矿业的持股比例将达到 60%，取得银根矿业的控股权，未来剩余的 40%股权仍主要掌握在控股股东手中，截至 2021 年 12 月 22 日，公司对银根矿业其余 40%的股权不存在未披露的特殊安排。

公司控股银根矿业后，将进一步主导塔木素天然碱项目建设，项目建设进度有望加快。

5、盈利预测：

双碳下纯碱景气或将上行，天然碱产能投产后公司业绩中枢有望提升

我们预计 2022-2023 年公司天然碱板块盈利有望显著提升。

对此，我们做如下假设：

（1）小苏打含税销售均价高于纯碱销售均价 100 元/吨；

（2）2022 年纯碱均价有望高于 2021 年。

根据我们对纯碱行业的详细分析，随着光伏玻璃产能逐渐投产， 2022 年纯碱供给仍然偏紧。2021 年纯碱价格前低后高，而 2022 年初纯碱出厂价仍维持在相对高位，预计 2022 年纯碱均价有望高于 2021 年；

（3）2023 年纯碱均价将 高于 2021 年，低于 2022 年。

公司将取得银根矿业 60%的股权，实现对银根矿业的控制，天然碱产销率增长。塔木素天然碱项目一期预计于 2023 年上半年试生产，全年有望贡献新增纯碱产量 170 万吨、小苏打产量 15 万吨，对行业价格冲击有小幅冲击，但仍维持偏紧格局。

（4）2022 年及以后，煤炭供给紧张局面缓解，煤炭价格下滑，公司天然碱成本降低。

基于以上假设，预计2021-2023年，公司纯碱归母净利润分别为 5.94、12.52、20.81 亿元。

我们选取三友化工、云图控股、中盐化工等进行可比公司估值。

对应2022年盈利预测，公司目前PE为11.59倍，考虑到公司成长空间较大，PE估值高于行业平均。未来公司或将控股银根矿业，主导塔木素天然碱项目建设。若2023年银根矿业一期顺利投产，公司业绩与估值均有望提升。

我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为49.00、28.22、38.57亿元，EPS分别为1.33、0.77、1.05元/股，当前股价对应2021-2023年PE分别为6.7、11.6、8.5倍。

6、风险提示

宏观经济复苏不及预期、项目指标审批推迟、项目建设不及预期

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

“牙科茅”要凉了吗？

通策医疗素有“牙科茅”的美誉，不过就公司2021年的股价表现来说，用过山车来形容并不为过。

经历了年初392.57元/股的阶段高点后，通策医疗股价连续走低，13个交易日里跌去超40%。在3月9日创下阶段低点206.10元/股后，股价又连续攀升，在6月下旬居然创出421.99元/股的历史新高，只用了三个月时间就走出一波翻倍行情。但在随后，股价又开始了一轮连续下跌，直至12月31日收盘价仅有199元/股，较前期高点已是腰斩，让无数投资者大失所望。

“牙科茅”究竟是怎么了？未来还有多大想象空间？我们不妨来做一番研究。

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先来简单介绍一下通策医疗。

作为我国民营口腔医疗服务的龙头，通策医疗一直致力于打造集临床、科研、教学三位一体的大型口腔医疗集团。公司以浙江省为大本营，持续推进“总院+分院”模式，打造以“杭口”、“城西”、“宁口”三大总院为核心盈利医院，利用总院品牌影响力辐射带动分院实现群聚效应；同时，公司在省内播种“蒲公英计划”，提升浙江省内市占率，并通过产业基金在省外布局“存济”品牌，逐渐向阜外扩张。

回顾公司的发展历程，大体经历了三个扩张阶段：

第一阶段（2006~2011）：公司于2006年收购杭州口腔医院集团，完成首次公立医院改制，随后新建宁波口腔医院，并陆续开设多家分院，不断将“总院+分院”的协同效应最大化。同时，公司通过外延并购和参与公立医院改制，布局了宁波、衢州、北京、黄石、沧州、义乌、昆明等多个城市。在此过程中，公司培养了一批最早期的口腔医生资源。

第二阶段（2013~2015）：这一时期，公司开始尝试涉足辅助生殖医疗服务领域，并进一步加快了口腔医院的外延扩张。

第三阶段（2015年至今）：2015年5月，公司与中国科学院大学联合创办了国科大存济医学院，拥有了业务拓展所需要的品牌冠名、人才输出和学术交流平台；同时又借助投资基金的力量，在武汉、西安、重庆、成都等地投资设立“存济”旗舰口腔医院，每家体量都相当于杭州口腔医院中心医院，逐步面向全国战略布局口腔医疗服务。

经过多年的积累与发展，通策医疗现已在规模、盈利能力、关键经营指标、成长性等方面均处于行业领先地位，被誉为“牙科界的茅台”。据2021年中报，公司拥有已营业口腔医疗机构50余家，营业面积17万平米，开设牙椅2100余台，2020年口腔医疗门诊量219.07万人次，2021H1口腔医疗门诊量134.37万人次。

业绩方面，公司自上市以来几乎一直保持着高速增长态势，尽管2020年遭受了新冠疫情的冲击，但公司现已摆脱了疫情影响，并重回正轨，这从财报数据上可以得到佐证：2018~2020年营收分别为15.46亿元（+31%）、18.94亿元（+22.5%）、20.88亿元（+8.1%），归母净利润则分别实现3.32亿元（+53%）、4.63亿元（+39%）、4.93亿元（+5.7%）。2021年上半年，公司营收和归母净利润分别实现13.18亿元和3.51亿元，相比于2019年上半年，营收和归母净利润的年均复合增速分别达到24.7%和29.9%。这当中，种植、正畸等口腔医疗项目一直都是公司收入的绝对核心来源，贡献度常年保持在90%以上。

以上便是通策医疗的大体轮廓。

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通策医疗之所以能取得上述成就，很重要的一个原因在于其强大的获医能力——这是民营医院得以有效运营的关键所在，具体表现为以下两方面：

其一，通过收购并私有化优质口腔医院来集聚资源。

通策医疗自2005年以来就不断进行对于优质口腔医院的收购，通过这一举措来集聚当地较为突出的口腔医院资源，既包括优质口腔医院原有的口碑，又可以获得医院自身的医生及人才队伍。公开信息显示，2006~2011年间，通策医疗相继收购杭口、宁波口腔等一系列重要医院，并将这些医院作为总院，为公司的持续扩张提供了重要支撑。

其二，注重人才培养，医生晋升通道明确。

通常来说，医生的职称晋升主要分为两大类，即临床系职称和教学系职称。临床系职称的晋升路径为：高校毕业后成为医士→考得执业医师证自动晋升为医师→主治医师→副主任医师→主任医师；教学系职称则对应着大学教师的职称，分别为助教、讲师、副教授、教授。按照卫生部的规定，有规培资质的医院可以为院内医生的晋升提供通道。

从现实层面看，很多民营医院没有副高、正高的名额，一些不具备规培资格的医院亦无法给临床医生提供临床系职称的晋升，因此相当一部分医生都没有合适的上升通道。这类医院一般会聘用已具备副高、正高的医生进行多点执业。然而这种方式聘请的医生大都为兼职，粘性不强，流动性较大，长此以往不利于民营医院本身的发展。

不过对于通策医疗来说，其评级和聘用机会与公立医院是对等的：一方面，公司旗下的杭州口腔医院作为省级新增的住院医生规范化培训基地，本科生通过规培可以更加顺利地取得执业医师执照，同时医院也具备评选主治疗、副主任、主任医师的权力；另一方面，公司通过与国内外知名院校及医学院合作，形成了医教研一体化平台，公司旗下的医院也因此而获得了教学职称的评级资质，可为院内符合标准的医生评选为教授、副教授等等。

如此一来，通策医疗既拥有临床系职称提升的权力，又具备教学系职称提升的资格，医生有了明确的晋升通道，而公司也可以更加有效地从年轻医生开始培养自己的人才，继而强化医师对于医院的粘性，为公司的可持续发展提供有力保障。

除了强大的获医能力之外，通策医疗还有两大优势：

一方面，公司收购的杭州口腔医院成立时间长且口碑好，在杭州地区有较高的地位，患者粘性极强，公司依托杭州口腔医院，通过对其不断投资和运营，在壮大本院影响力的同时，还有效带动了其他分院的协同成长，形成了总院团队医生支持分院发展、分院做好基础管理和基础治疗的“总院+分院”模式；

另一方面，公司于2018年推出了“蒲公英计划”，旨在让患者们认识到口腔健康的重要性，服务于民的同时，提高口腔科看诊的渗透率，并优秀的治疗理念传播出去，这便极大地促进了通策医疗在浙江省内的渠道下沉，也开拓出公司的“第二增长曲线”。

整体上看，“牙科茅”的成色还是很足的。

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既然公司基本面如此亮眼，为何近几个月其股价却“跌跌不休”呢？

其实如果拉长时间线，我们会发现通策医疗绝对是不折不扣的大牛股，若是从2018年下半年开始算起，公司股价最高上涨了10倍。之所以会如此，与公司的高成长业绩高度相关。2016~2020年间，公司每年的营收增速分别为15.13%、34.25%、31.05%、24.90%、8.12%，五年平均增幅22.69%；净利润增幅分别为9.44%、59.05%、53.34%、40.36%、5.69%，五年平均增幅33.58%。

不仅如此，如果放眼我国的牙科市场，通策医疗仅占2%的市场份额，而牙科又是公认的好赛道，于是在确定性和成长性极强的背景下，市场便赋予公司一定程度的估值溢价。因此在出色业绩于优质赛道的叠加影响下，过去几年便形成了“戴维斯双击”，即股价随着业绩和估值的双重提升一路高歌猛进。

然而从2021年度的季报来看，通策医疗的业绩增长出现了明显的放缓之势：2021Q1、2021H1、2021Q3，公司的营收增速分别为221.59%、74.81%、44.16%，净利润增速分别为786.71%、147.3%、57.2%，归母净利润增速分别为962.95%、141.16%、55.09%。这样看来，业绩增速的下滑的确很难撑得起二三百倍的估值，股价下滑自然在所难免。

除了业绩，还有两个风险点不容忽视：

第一，跨省扩张风险。

从目前来看，浙江省内的业务贡献了通策医疗营收和净利润的九成左右。尽管公司一直致力于向省外扩张，但进展似乎并不是特别理想。

根据公司2021年半年报的披露：“公司于2016年10月20日于上海证券交易所网站披露了与诸暨通策口腔医疗投资基金合伙企业（有限合伙）合作共建北京存济口腔医院有限公司的相关公告（公告编号2016-068），计划在北京建设北京存济口腔医院，预计项目总投入金额人民币20000万元。考虑到当地医疗资源情况以及市场因素，公司已经暂缓此项目推进，但北京仍是公司扩张的重点，公司在夯实现有医疗资源的基础上，将在合适的时机重新启动北京存济口腔医院的建设。”侧面反映出，公司的省外扩张之路并不顺畅，毕竟要面临着存量市场竞争、客户习惯养成、地方保护政策等多方面问题。

第二，大环境的不确定性。

根据通策医疗2021年半年报中的阐述：“把医疗健康产业做成中国的支柱产业已成为大家的共识，国家也陆续出台一系列政策和制度推进大健康产业的发展。但是，制度改革是个系统工程，把握政策趋势并实时调整策略以应对医改政策存在的不确定性及其影响”，折射出公司对于大环境变化的态度。事实上，在共同富裕的发展新基调下，让普通老百姓看得起病、提升幸福感已是大势所趋，而牙科又一直以高毛利著称，这就引发出一个问题：未来大环境的变化是否会挤压通策医疗的利润空间？

正因上述种种，近期公司股价的回撤也便在情理之中。

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通策医疗未来还有多大想象空间？要回答这一问题，我们还是得回归到行业基本面上来。

从需求端来看，我国牙科的潜在需求可谓极其庞大。根据2017年第四次口腔健康流行病学调查结果，2015年我国5岁和12岁儿童龋齿率分别为71.9%和38.5%，2005年则分别为66.0%和28.9%；35~44岁人群牙石与牙龈出血检出率较高，分别为96.7%和87.4%；而65~74岁老人缺牙修复比例为63.2%，比2005年（48.8%）有大幅度提升。这一系列数据均反映出，我国各年龄段的居民对于口腔医疗服务的潜在需求都在显著增加。同时，伴随着国人收入的提高与消费的升级，对于种植、正畸等可选类型的牙科治疗项目的需求也在提升。此外，相比于美国等发达国家，我国平均每人每年看诊次数仍有较大差距，种植牙的渗透率仍显著偏低，这恰恰意味着增长空间的巨大。

从供给端来看，我国目前口腔人才严重短缺。根据中国口腔医疗集团招股书，从每百万人牙医数量来看，2019年香港、日本、台湾、美国及韩国等地区百万人口牙医人数为425 ~821人，而我国则为133人；2019年，我国牙科服务普及率为21.1%，远低于美国及台湾等其他地区。

从行业格局上看，当前我国牙科诊疗服务的提供主体仍是公立医院，其中名医专家云集，为公立医院树立起可观的口碑，但这也造成了医疗服务资源的分布不均。并且由于需求量过于庞大，公立口腔医院人满为患的场景已是司空见惯，很多患者都难以挂上号，致使就医体验较差。在公立医院趋于饱和的背景下，行业发展客观上也需要民营医院力量的注入。考虑到最近几年，国家接连出台了一系列利好民营医院的政策文件，有助于民营医院吸引人才及其他资源，继而缓解公立医院压力、提升患者就医体验，我们认为未来民营医院市场同样具有较大增长空间。

而这些对于通策医疗来说，显然都是好消息。因此从中长期来看，通策医疗的前景仍有极大的增长和想象空间。

从这个角度看，公司近期股价的下跌未尝不是一件好事，说明公司正处在估值回归的理性道路上，未来依然值得关注。不过建议各位投资者不要轻言抄底，不妨耐心等待市场风格调整与恐慌情绪释放完毕再做抉择。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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推迟上市15年，利润涨幅逾600%的碳纤维龙头是这样炼成的

或许中国人骨子里就镌刻着执着与不服输的基因，那是一种视死如归的血气与豪情。回想新中国刚建立时一穷二白的革命年代，有那么一群人扎根祖国边陲，历经岁月和沧桑的洗礼，成就国家重器--“两弹一星”。随着历史的进程走到世纪之交，战争硝烟早已远去，但大国斗争却仍以各种形式盘旋在我们头上，其中碳纤维正是各国封锁打压中国的关键战略物资之一，今天谈的正是国产碳纤维当之无愧的龙头--光威复材。

1998年，身为民企的光威复材业务还集中于碳素鱼竿，由于需要大量的碳纤维作为生产原料，但此时国外几乎垄断了所有的供应端，卖方市场下中国想进口碳纤维十分困难。时任董事长的陈光威慨叹如此受制于人实有不甘，立志要作出自己的碳纤维材料。在他的带领下，光威复材从2002年开始10年时间砸入近40亿元进行研发工作，期间公司几度遇到资金链断裂，甚至将各类生产线全部抵押给银行，依靠渔具利润补偿高端碳研发的资金窟窿才得以艰难度日。

经过多年的研发,光威复材成为中国第一家生产出高品质碳纤维的企业，并先后主持起草了《聚丙烯腈基碳纤维》和《碳纤维预浸料》两项国家标准。经过十几年的艰辛探索，光威复材目前产品线构建了全产业链协同发展的态势，同时覆盖国防军工和民用两大板块。其中国防军工板块包括航空航天、兵器装备等领域；民用板块包括风电、核电、船舶、重大基础设施、轨道、汽车零件、医疗器械、高端体育休闲用品等领域。

整整15年，光威复材终于在2017年完成上市，而陈光威却在上市前5个月，怀着对光威复材的遗憾与世长辞。

01 优秀的基本面是苦尽甘来后的答卷

从整体看，光威复材经营业务表现出较高的成长性，且增长质量较高。

1. 营收和利润稳步提升

光威复材三季度营业总收入19.63亿元，同比增加3.60亿元，上升22.42%；归母净利润6.18亿元，同比上升17.89%。

图片来源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

自2012年算起至今，光威复材的利润逐年攀升，10年间涨幅已经超过600%，正加速进入高速增长阶段，表明公司经营业务的成长性和利润质量表现较好。

图源：东方财富网

产品盈利的增长，多依靠销售规模的扩大，其中航空产品应用放量是业绩的主要增长动力。而由于公司民用产品销量的提升幅度较大而毛利率较低，导致了公司整体毛利率自2019年后呈现逐年下降趋势。

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公司产品中军品和民品的毛利率分别约 70%和 20%，军品以碳纤维及织物为主，民品以风电碳梁为主，产品结构变化是综合毛利率的主要影响因素。但随着军品在航空航天领域需求的不断增长，将带动军品业务占比提升，而且碳纤维行业规模效应显著，综合毛利率有望回升，稳定的军品订单能保证公司具备相当长效的造血能力和资产扩张能力。

2. 应收应付双增“两头吃”

对客户的销售过程中，赊销规模17.24亿元，预收规模0.27亿元，光威复材采取以赊销为主的销售模式。三季度同期相比，赊销规模扩大1.78亿元，预收规模扩大0.10亿元，对下游客户的议价能力略有提高。对供应商的采购过程中，赊购负债规模5.16亿元，预付占用的资金规模0.53亿元，采取以赊购为主的采购模式。从存货规模与对供应商的赊购与预付规模来看，资金占用明显减少，对供应商议价能力变强。

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联系三季度商业债权17.24亿元，同比增长1.78亿元。虽然商业债权的周转次数从2020年的8.58次骤降至5.89次，对比而言纵向远高于历史前期，横向远高于行业平均的2次。

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核心利润变现率‑8.86%。去年同期核心利润变现率高达25.49%，商业债权提升结合核心利润变现下降指向一致——公司变现能力在三季度确实有所减弱。考虑到公司在上下游两端的议价能力提升，可以推断公司商业债权增加、变现能力减弱的情况大概率受到宏观经济下行和疫情导致的不可控因素影响，下游资金链压力传导至光威复材出现的短暂回落，对于公司整体的运营影响并不持久。

3. 轻装上阵，竞争力强成本低

三季度公司资产总额51.84亿元，从合并报表的资产结构来看，资产配置聚焦业务，具有较强的战略发展意义。同期相比，公司资产增加7.87亿元，规模有所增长，其中经营资产增长明显，表明公司正处于高速的扩张期，成长性良好。

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结合公司大约18%的ROE、20%的ROIC、14%的ROA，三个资本回报指标和中简科技持平，并均远高于行业平均。而且相较于中简科技固定资产44.6%的重资产运营，轻资产运营的光威复材的固定资产占比仅为26.5%，使其显得更游刃有余。

4. 存货周转率大幅下降

随着产能的增加叠加国外疫情导致的出口困难，公司三季度存货规模3.98亿元，同比增长1.15亿元，周转率同比从11.33次腰斩至5.74次，下滑严重。虽然毛利率下滑的主要原因是民用产品销售占比提升，在本就供需失衡的卖方市场下并不能完全排除存货质量可能存在一定问题，需对公司存货管理给予一定关注。

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5. 成本管控能力逐步提升

中国的碳纤维企业起步虽早，但是受制于技术封锁，行业发展一直缓慢，在摸索过程那种虽然不断突破了技术瓶颈，但国内企业在对进口设备的技术改造和吸收利用方面多显乏力，导致碳纤维生产工艺和过程控制的稳定性不足，故而生产成本一直居高不下，在国际市场竞争中始终处于劣势。

碳纤维生产设备价值高、能源消耗大，因此制造费用在成本构成中比重较大，而设备折旧和电费则是制造费用的关键构成。根据相关数据显示，国内碳纤维龙头光威复材、中简科技、中复神鹰2020 年制造费用占比分别为 64.6%、76.2%、57.5%；

根据可得公告显示，中简科技由于聚焦军品业务导致折旧、电费占比最高，约为41%、30%；2020 年中复神鹰由于主要定位与民品，故而折旧、电费同向比较最低，分别占比23%、 33%；在三家龙头企业中，光威复材由于同时覆盖军民两用产品，而使得综合折旧和电费位低于中简科技而高于中复神鹰，折旧、电费占比约为50%、23%。不论是国内竞争还是国际竞争，提升优势的关键就落脚于降低折旧和电费、提升产品的边际贡献率。

光威复材定位民品的包头项目达产后，预计2022年可以新增产能4000吨，合计达 7855 吨，后续 6000 吨产能逐步投产，初步估计单位电费仅为 0.97 万元/吨。纵向对比2016 年公司单位电费为 14.91 万元/吨，横向对比中简科技单位电费为 17.28 万元/吨，中复神鹰单位电费为 1.49 万元/吨，包头项目带来的产品结构变化将带动公司整体摊薄电费的下降，逐步凸显其成本优势。

02 景气高涨，确定性强

1. 订单饱满，产能扩充

2021年12月，光威复材先后公告与客户A签订了合同总额11.06亿元和20.98亿元碳纤维的订货合同，占公司最近一个会计年度营业收入的99.15%，饱满的订单基本已经锁定了公司未来优秀的业绩表现。

除包头项目定位民用的万吨产能，光威复材的“高强度碳纤维高效制备技术产业化项目”于 2021 上半年也已经建成投产，产能 2000 吨，根据计划该项目二期工程应与2021年底完工并投入生产，进一步扩充光威复材的实际产能储备。

作为国内最大的军用碳纤维供应商，光威复材的T300 级碳纤维已经向军队稳定供货十余年（中简科技以T700以上级别为主）。光威复材在多个军品型号上实现配套供给，使得公司信誉和客户依赖度都有所提升，随着未来各类型号战机、运输机等大规模扩产和列装，对T700级别以上碳纤维的需求量有望高涨，其军用碳纤维业务逐步拓展航空航天等高端应用领域，从T300扩展到T700以上级别也具备相当的想象空间。

2. 风电叶片需求扩张

全球碳纤维市场中需求量最大的领域为风电叶片，目前国内需求量超过3万吨，随着海上风电的覆盖式发展，将极大刺激风电碳纤维的市场需求。尤其是制造超大型风电机组所需叶片，将进一步带动碳纤维渗透率提升，预计到2025年中国风电碳纤维需求将超过5万吨。

叠加国外的风电叶片的专利保护期即将届满，将会在全球范围内诞生一批新兴的风电企业，尤其是生产流程和装备技术均有丰富的积累的国内企业，在中国特色的商业模式指导下，将会率先在风电叶片领域大放异彩，改变风电叶片既有的竞争格局，买方需求将会进一步扩张，为上游原材料企业带来强劲的增长动力。

光威复材作为少有的贯通碳纤维全产业链的龙头企业，其前五大客户中风电企业就占据两席，包括迪皮埃和维斯塔斯风电公司（全球风机巨头）。尽管其目前主要的风电产品仍以碳梁为主，但在未来风电叶片景气度高行的情况下，仍可以预见公司风电叶片的产品销售比重将会大幅提升，民用领域的造血能力将与军品领域齐头并进。

3. 管理层热衷减持

光威复材管理层减持热度一直不减，减持套现金额略显夸张，仅11月25日，光威复材披露了两则减持公告，信聿合伙拟合计减持数量不超过3110.10万股；董事卢钊钧等8名股东计划合计减持数量不超过316.58万股。如果按公告当日收盘价估算，上述股东减持套现约29亿元。

在出现大额的管理层减持时，需要深度结合公司的业务状况以及发展前景才能真正加以判断，排除是否存在套现跑路的情况。一是结合光威复材在前十几年的拼搏历程，2002年放弃上市，巨额研发投入，产品销售入不敷出，几度经历资金链断裂，光威复材实际上经历了相当长且相当艰苦的时期。

吃过苦日子，好不容易熬到上市，减持一些股票改善一下生活确在情理之中。二是虽然此前公司内部实控人陈亮和陈洞二人出现过短暂的权利之争，但后来迅速达成一致行动人协议，最大程度减少对于公司运转和业务的影响，亦表明公司内部治理有效，均能以大局为重。

03 估值与市场反应

截止三季报，光威复材共30家主力机构，持仓量总计3.04亿股，占流通A股59.80%，业绩持续的稳健增长和碳纤维行业明朗的发展前景，吸引了不少知名基金的布局，根据前三季度报表显示，高毅晓峰鸿远集合资金信托计划、高毅晓峰2号致信基金新进入十大流通股东名单，而北上资金持股更是达到5%，足以说明各路资金对于光威复材认可。

结语

目前国内碳纤维除了技术瓶颈之外，生产设备也被国外垄断，而把研发与攻关作为基因刻进骨子的光威复材，不仅致力于不断攻克技术难关，同时紧锣密鼓的立项研发碳纤维缠绕设备和铺丝铺带设备，为碳纤维产品的开发、生产提供系统的装备国有化替代方案。

光威复材最终能否在碳纤维这条赛道上成功打败国外巨头，受到的影响因素众多，但是其积极进取精神已经足以让其成为一个优秀的企业。

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2021年中国PVC行业龙头企业分析——中泰化学：PVC产能第一

1、中国PVC行业龙头企业全方位对比

新疆天业和中泰化学作为同在新疆的PVC龙头企业，其产品和区域布局各有侧重。新疆天业产品涵盖聚氯乙烯树脂(即PVC)、糊树脂、特种树脂、烧碱、水泥，中泰化学除了聚氯乙烯树脂触及产品之外，还生产型材、管材、管件专用用PVC树脂;在区域布局方面，新疆天业的销售网络遍布国内，而中泰化学的销售地侧重于华东、华南和新疆地区。

2、中泰化学：业务布局历程

新疆中泰化学股份有限公司是国内知名的PVC生产企业，是新疆维吾尔自治区重点支持的优势资源转换企业。公司在2001年12月18日成立，前身是1958年建厂的新疆烧碱厂，于2006年12月8日在深圳证券交易所上市。2010年，公司开始逐渐扩大产能，2020年，公司位列中国500强品牌第117名。

3、中泰化学：PVC业务布局及运营现状

——PVC产品：专业化、精细化程度高

中泰化学掌握多种PVC专用料生产技术、特种PVC生产技术。中泰化学主要的PVC产品有型材用PVC树脂、管材用PVC树脂、软质透明膜用PVC树脂、透明片用PVC树脂等。公司的树脂产品具有流动性能好，表观密度高，并且耐热性优异的特点，可极大程度地提升管材、管件的生产效率。

——PVC产能：全国第一

根据各公司年报和百川盈孚的统计数据，2020年，中国PVC行业产能排名前三企业分别为中泰化学、新疆天业、陕西北元。2020年中泰化学设计产能183万吨，产能利用率98.9%。

——PVC业务运营模式：形成完整的一体化循环经济产业链

中泰化学目前已成为国内氯碱化工行业少数拥有完整产业链的龙头企业，成功构建煤炭—热电—氯碱化工—粘胶纤维—粘胶纱的上下游一体化循环经济产业链条。公司通过“招、拍、挂”、兼并重组等方式掌控氯碱产业所需的煤炭、原盐、石灰石等资源，降低原材料供应成本，向下扩大粘胶纤维、粘胶纱的生产能力，减少了整个产业链的物流运输成本，延伸了下游产业，实现资源、能源的就地高效转化。

——PVC业务区域分布：华东地区销售额最高

中泰化学的销售区域以华东和华南地区为主，销售网络遍布全国。2020年，中泰化学在华东地区销售收入达428.62亿元，占总营业收入的50.91%;华南地区和疆内销售额占比分别为21.39%和9.72%;其他地区销售额占比均小于5%。中泰化学主要的化工园区有米东工业园、阜康工业园和托克逊工业园，均位于新疆内。

4、中泰化学：PVC产品产销量和毛利率均在行业内领先

近年来，新疆中泰化学股份有限公司依托产业政策和新疆地区丰富的煤炭、原盐、石灰石等资源，大力发展“乙炔法PVC”，并不断完善和延伸产业链。2018年至2020年，中泰化学产量和销量均在170万吨以上，2020年，公司PVC产量突破180万吨，位居全国第一。同时，公司PVC产品毛利率也稳定在27%以上，盈利水平行业领先。

5、中泰化学：PVC业务发展规划：业务逐渐向低碳环保转型

随着“十四五”政策中绿色经济政策的出台以及碳中和和碳达峰的提出，公司在扩大PVC生产线的同时，也开始朝向绿色环保型企业靠拢。近年来，公司与德国巴斯夫的合作桥梁，将氯碱化工、煤化工等40余项技术难题列入技术创新项目并持续攻关，逐步实现了工艺先进节能化、装置大型自动化和控制集约低碳化，成为国家“绿色设计试点企业”、“行业能效领跑者标杆企业”和“产学研示范企业”。2021年，公司联手新疆金晖兆丰能源股份有限公司共同建设PVC及综合配套循环经济项目并且对原有建材厂进行绿色升级改造，未来，预计公司业务会逐渐向低碳环保转型。

以上数据来源于前瞻产业研究院《中国PVC行业产销需求与投资预测分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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有色新材料系列报告，光伏银浆：需求较快增长，国产化如火如荼

一、光伏银浆概况：光伏电池的重要辅料

1.1 光伏银浆是光伏电池正极金属材料，成本占比较高

光伏银浆属于电子导电浆料的一种。导电浆料主要由导电相、粘结相和液体载体组成，经搅拌、轧制后制成的粘稠膏状物。

由于银是导电性最好的金属，且化学性质稳定，在电子导电浆料中扮演重要作用，目前约 80%电子浆料以银粉为导电相；而铜尽管导电性和银较为接近，但化学性质活泼，容易在空气和高温下被氧化，从而增大电阻，作为导电浆料综合性能逊于银浆。

光伏银浆是以高纯银粉为导电相、玻璃氧化物为粘结相，有机载体组成的混合物，经过搅拌、三辊轧制后形成的均匀膏状物。

这种膏状物通过丝网印刷工艺附着在光伏电池片上，烘干烧结后形成光伏电池的金属电极，可收集和传导光伏电池表面电流。目前银金属电极在光伏电池电极占比高达99.9%。

光伏导电银浆是光伏电池最重要的辅料，直接影响光伏电池的光电转换效率。

在光伏电池片中，银浆是除硅片外，成本占比第二的材料，约占光伏电池片成本的10%。

光伏银浆主要有两种分类方法，其中按照银浆在电池片的位置，可分为正面银浆和背面银浆，目前正面银浆是主导产品；按照银浆烧结形成在基板导电的温度，光伏银浆又可分为高温银浆和低温银浆，目前高温银浆是主流产品。

1.2 光伏银浆是配方型产品

光伏银浆的上游是银粉、玻璃氧化物和有机载体，其中银粉对光伏银浆的性能影响较大，在形态、一致性要求较高，目前主要为国外企业垄断；玻璃氧化物和有机载体，我国供给侧相对宽裕。

光伏银浆下游是电池片和电池组件，和光伏行业发展高度相关，全球光伏行业长期发展前景良好，需求较为强劲，有利于光伏银浆规模的扩大。另一方面，光伏电池技术进步和路线的变化也要求银浆企业及时做出相应调整。

光伏银浆处于产业链中游，是配方性产品，配方、生产工艺控制以及客户服务直接影响企业竞争力。为了减少原材料价格波动影响，光伏银浆价格以银价为基础，再结合供需和其他因素综合确定。

二、未来光伏银浆需求持续增长，单位电池用量逐步减少

2.1 需求持续增长，正面光伏银浆占据主导

随着技术进步，光伏发电成本大幅下降，是可再生能源中成本下降较明显的发电方式。根据 IRNEA（国际再生能源机构），光伏平准发电成本和安装成本2020年分别为0.057美元/千瓦时和 883美元/千瓦，相比 2010年大幅下降 85%和 81%。

目前光伏发电与传统化石能量发电相比已经具备成本优势，进入平价时代。

凭借成本以及碳减排优势，光伏发电已经成为了全球新增发电的主力，根据 IEA（国际能源署），在 2020年新增发电装机容量中，光伏发电位列第一，约占 2020年全球新增发电装机容量的 39%。

全球光伏发电呈现快速发展态势，2020年全球光伏累计装机容量 707GW，是 2010 年的 17.6 倍；中国光伏累计装机容量 达到 253.8GW，为 2010 年的 254 倍，位居全球第一。

同时中国也成为了全球最大的光伏组件生产国，约占全球光伏组件产量的 70%。

尽管2016~2020年期间光伏行业受2018年中国补贴滑坡以及疫情影响，全球及中国光伏银浆依然保持增长。

根据 CPIA（中国光伏行业协会），中国光伏银浆消耗量由2016年的1585吨提升到2020 年的 2467 吨，年复合增速为 11.7%；全球光伏银浆的消耗量由2016年的约2331吨提高到 2020 年的 2990 吨，年复合增速约6.4%。

分结构看，由于目前以正面银浆需求为主的 P 型光伏电池是主导产品，正面光伏银浆占据绝大部分市场份额，2020年约占中国光伏银浆需求量的 71.5%，在全球市场亦是如此。

中国在光伏电池片和组件的生产中具有领导地位，2020年份光伏电池产量 134.8GW，约占全球光伏电池产量的 82.5%，为此，全球光伏银浆的主要市场也主要在中国，2020年中国在全球光伏银浆消耗量占比高达 82.5%。

2.2 N 型光伏银浆迎良机，各类型电池光伏银浆单位使用量有望持续下降

1）N 型光伏电池份额提升，银浆消耗量高于 P 型电池

最终决定光伏电池发电成本是光电转换效率，根据经验公式，电池转换效率提升 1%，成本可下降 7%，因此光伏电池技术致力于持续提高转换效率。

目前光伏电池技术包括了 P 型和 N型电池，其中 P 型中 PERC（发射极钝化和背面接触） 电池转化效率持续提升，2020 年转换效率提高到 20.8%，发展较为迅速，已成为了目前主流产品，2020 年占光伏电池份额为 85.5%。

未来 P 型 PERC 电池转换效率将继续提升，预计到 2025 年将提高到 22.5%，仍将是主要产品之一。

与此同时，N型电池（主要是 TOPCon和异质结（HJT）电池）尽管量产规模较小（2020年市场份额为 3.5%），但未来转换效率提升的空间高于 P 型，随着未来生产成本降低和良率提升，竞争力将不断增强，市场占有率将逐步提高，成为光伏电池的发展重要发展方向。

技术及产品变化对银浆需求产生重大影响。

N型电池是天然的双面电池，光伏银浆消耗量高于 P 型，根据 CPIA，2020年 P 型电池片银浆的消耗量为 107.3mg/片；N 型电池片中 TOPCon（隧穿氧化层钝化接触）电池银浆消耗量为 164.1mg /片， 比 P 型电池片高 53%；而异质结 N型电池（具有本征非晶层的异质结）银浆的消耗量为 223.3mg/片，比 P 型电池片高 108%，且使用低温银浆。

2）栅线宽度下降助力银浆用量减少

由于银的价格昂贵，银浆在光伏电池成本占比较高，在不影响甚至提高银浆性能的条件下，使用贱金属替代或者减少单位用量，从而降低成本，成为了光伏电池行业追求的目标。

其中贱金属替代如铜浆目前仍处于研究探索阶段，实际应用不多，而通过印刷栅线变化减少浆料用量则获得较快发展。光伏银浆作为金属电极包括主栅和细栅，其中前者起到汇流和串联作用，后者用于收集光生载流子。

光伏银浆采用丝网印刷技术，在光伏电池片形成主栅和细栅。

在主栅方面，通过增加主栅数量可缩短电池片内电流横向收集路径，减少电池功率损失，提高电池应力分布的均匀性以降低碎片率，提高导电性。

目前光伏电池占比较高的 5主栅产品，未来随着电池片尺寸增加，9主栅及以上电池片占比将持续提升。

细栅方面，在不增加电阻下，减少栅线宽度，在降低遮光损失的同时降低栅线银浆用量，为此，光伏电池细栅的宽度不断下降。

根据 CPIA，2020年我国光伏电池细栅的宽度已降低到约 35.8μm，预计 2030 年将进一步下降为 25.2μm。

我们认为，未来光伏主栅和细栅宽度减少将助力单位银浆用量持续下降。

3.3 光伏银浆需求预测

根据以下主要假设，我们对光伏银浆需求作测算，

（1）2021~2025年全球及中国光伏新增装机量持续增长。

（2）2021~2025年 P 型光伏电池占比下降，而 TOPCon 和异质结电池占比持续提升。

（3）2021~2025年随着技术及工艺进步，各种光伏电池片单位银浆的消耗量下降。

（4）全球光伏电池产品结构和中国基本相近。

我们预计未来随着光伏行业发展，光伏银浆的需求将持续增加，其中全球银浆需求量将由 2020 年的 2990 吨增加至 2025 年的 5607 吨，年复合增速约为 13%，而中国光伏银浆需求量（不包括出口电池银浆消耗量）将从 2020 年的 1109 吨提高到 2025 年的 1869 吨，年复合增速约为 11%。

三、 国产化如火如荼，N 型光伏银浆国产化提升空间大

3.1 光伏银浆具备一定进入门槛，银粉国产化尚待提高

1）配方和工艺是光伏银浆主要壁垒，具有一定定制化特征

光伏银浆中正面银浆要求高于背面银浆，是目前主导产品。我们以正面银浆为例，对银浆的生产技术进行介绍。正面银浆集金属材料、无机材料、高分子材料、纳米科学于一身，其制备涉及到低熔点玻璃制备技术、浆料加工技术、流变学、细线印刷、高温烧结等诸多领域，具有一定的门槛，其中技术难点又主要在配方和生产工艺两个方面。

配方方面，银浆配方任何参数的调整都可能会影响与电池片厂商生产工艺的适配性及电池片的光电转化效率，需要在紧密跟踪下游技术迭代下，按照不同技术路线、不同客户需求积极调整配方，具有一定定制化特征。正面银浆由银粉、玻璃粉、有机原料等成分组成，其组成物质的化学价态、品质、含量、形状、微纳米结构等参数均可能对银浆的性能产生影响，正面银浆的研发和制备对组成物质的要求十分严格。

其中，银粉质量的优劣性直接影响到电极材料的体电阻、接触电阻等，选择合适形态、粒径、稳定性的银粉至关重要；玻璃粉作为银浆中的传输媒介，含量过高会导致银浆导电性能变差，但当含量过低时银浆则无法渗透入钝化层与硅衬底形成欧姆接触，需通过反复试验寻求最优配方；而有机原料的含量和配比直接关系到银浆的印刷性能和质量。

生产工艺方面，光伏银浆的生产流程主要包括配料、混合搅拌、研磨、过滤和检测五道工序，其中研磨是核心工序，需要根据配方对研磨过程的辊筒间隙、辊筒速度、研磨时间等关键参数进行设定。

总体来看，正面银浆的制备过程中，除了对原材料品质、选型要求较高外，浆料的配料方案、制作工艺、量产稳定性需经过长期的研发攻关、持续优化，以确定适用于不同下游产品的最优配方，从而达到预期的导电和应用效果。

此外，下游客户对正面银浆厂商会进行多维度，长周期的考量认证，也有一定进入门槛。认证过程主要包括供应商初评、样品检测、产品报价、小批量试用、稳定性检测、批量生产等阶段，认证过程苛刻。从新产品开发到实现大批量供货需要较长时间。

2）银粉技术门槛高，市场由海外公司垄断

光伏银浆成本主要由原材料构成，其中银粉在原材料占比超过 95%。银粉的制备方法种类繁多,如机械球磨法、蒸发冷凝法、化学还原法、电化学沉原法等，由于化学还原法工艺和设备简单、原料较容易获得是主要的生产方法之一。

银粉的粒径大小、粒径分布、振实密度、比表面积等性能均会对银粉品质产生重大影响，具有较高的技术门槛。

目前全球光伏银粉的市场集中度高，主要厂商有日本 DOWA 公司(DOWA ELECTRONICS MATERIALS CO.,LTD)、美国 AMES 公司 （Ames Goldsmith Corporation）等，其中 DOWA 公司银粉粒径范围小、表面有机包覆较好、分散性良好、质量稳定，具有突出的优势，在全球光伏银粉的市占率超过 50%，具有一定垄断地位，是光伏银浆行业的首选银粉供应商。

国内光伏银粉的厂商包括苏州思美特、山东建邦、宁波晶鑫电子材料等，虽然国产银粉产品在某些单项性能和进口银粉不相上下，但是在品质的一致性和稳定性上仍有一定的差距，暂无法动摇国外厂商的市场主导地位。

3.2 光伏银浆国产化如火如荼，龙头公司崛起

在光伏行业发展早期，由于较高的技术门槛，在 2011 年以前，我国银浆技术一直未有突破，基本上依赖进口。随着我国光伏行业壮大，并成为全球光伏电池片及组件的主要生产国，光伏银浆国产化进程加速。

2013 年前后涌现出了以帝科股份、苏州晶银、匡宇科技为代表光伏银浆生产企业，挑战杜邦、贺利氏、三星 SDI 和硕禾等海外银浆生产企业的市场地位。

近年来，随着国内光伏银浆产品性能提高、凭借本土化以及成本优势，市场占有率持续提升。其中，背面银浆已基本实现国产化；国产正面银浆的市场份额由 2015 年约5%提高到 2020 年的 50%。预计未来光伏银浆国产化的趋势仍将延续。

3.3 N 型电池光伏银浆国产化较低，低温银浆门槛较高

未来光伏电池将逐步由 P 型向 N 型电转换，要求光伏银浆企业开发相应的产品。N 型光伏电池中的 TOPCon 电池使用的背面银浆和目前使用的 P 型电池正面银浆较为类似，现有正面银浆技术可以实现平移。

而TOPCon正面银浆与现有的 P 型电池正面银浆存在较大差异，主要体现为 TOPCon电池正面银浆的细栅使用的是银铝浆。尽管 TOPCon 电池正面银浆生产工艺和 P 型电池正面银浆接近，但配方上差别较大，需相关企业加大研发。

N 型光伏电池中的异质结（HJT）电池是在晶硅基片采用薄膜技术制作PN节、减反射层和导电层的新型电池工艺技术，在晶体硅上沉淀了非晶硅薄膜。

电极的烧结温度控制在 250℃以下，远低于 P 型和 TOPCon电池，否则将伤害电池薄膜结构，为此，P 型和 TOPCon 电池使用的高温银浆不再适用，需开发全新的低温银浆。

受制市场规模以及技术等因素，我国 N 型光伏银浆发展相对滞后，国产化的程度较低，根据 CPIA，2020 年中国 N 型光伏银浆的国产化率仅约为 20%，代表性厂商有天盛新能、晶银新材、聚和股份、帝科股份。

全球及中国 N 型光伏银浆尤其是异质结电池银浆目前主要由日本京都 ELEX株式会社（KE，股东包括日本第一工业制药和 DOWA）提供，此外贺利氏、LG、 Namics、汉高也有比较成熟的产品，其中 KE 在低温银浆的市占率超 90%。

我们认为，未来随着我国 N型光伏银浆技术的进步，国产化率将进一步提高，其中 TOPCon 电池银浆有望率先发力，而低温银浆或需要一定时间。

四、主要公司介绍

目前国内光伏银浆的主要公司正面银浆的聚合股份、帝科股份和苏州固锝旗下的晶银新材，以下我们逐一进行介绍。

1）聚合股份：聚焦正面光伏银浆，产销规模快速提升

常州聚合股份有限供公司（简称聚合股份）是一家专业从事新型电子浆料研发、生产、销售的高新技术企业，自成立以来，始终专注于新材料、新能源产业。

目前公司主要产品为太阳能电池用正面银浆。经过多年发展，公司已经构筑了品类丰富、迭代迅速的产品体系，能够满足市场主流的各种高效太阳能电池对正面银浆产品的需求。除正面银浆外，公司也在积极开发其他非光伏领域用银浆产品。

公司自成立以来始终顺应光伏技术的发展趋势，持续进行研发探索。依靠长期自主研发，公司已经掌握了多项与正面银浆配方及工艺相关的核心技术。

2020年 12月公司又与三星 SDI、无锡三星签署了《资产购买协议》，以 800 万美元价格向三星 SDI、无锡三星购买了与光伏银浆生产相关的设备及境内外专利或专利申请权、非专利技术及交叉许可协议等无形资产。截至 2021年 5月 31日，公司累计获授权 152 项专利，其中发明专利 144项，实用新型专利 8项。

目前公司与通威太阳能、东方日升、横店东磁、晶澳科技、中来光电、润阳悦达、阿特斯、金寨嘉悦、英发睿能等诸多国内知名太阳能电池片制造商建立了良好的合作关系，并荣获通威太阳能授予的“2020年战略合作伙伴”和“2020年卓越品质奖 ”，中来光电、阿特斯、横店东磁授予的“2020 年优秀供应商”等多项客户奖项。

近年来，公司快速发展，规模不断扩大，市场地位较快提升。

公司正面光伏银浆的产能从 2018年的 264吨提高到 2020 年 的 487.5 吨，并于 2020 年销售正面银浆 500.76 吨，排名国产厂商第一位、全行业第二位。

2）帝科股份：拟收购杜邦光伏银浆业务，增强龙头地位

公司以“全球能源结构转型与国家半导体战略”为长期可持续的发展契机与战略依托，致力于通过高性能电子材料服务于光伏新能源与半导体电子等应用领域。

在光伏新能源领域，公司主营产品为用于光伏电池金属化环节的导电银浆的研发、生产和销售。

公司持续推出了全品类导电 银浆产品组合以满足下游客户对于不同类型光伏电池的金属化需求，包括 P 型 BSF电池、P 型 PERC电池、N型高效电池（如 TOPCon、HJT、IBC 等），以及无网结网版印刷技术、分步印刷技术等多类型差异化需求。

在半导体电子领域，基于 共享的导电银浆技术平台，公司正在推广、销售的用于高可靠性芯片封装的导电粘合剂产品，是半导体电子封装领域的关键材料。

根据不同应用场景对于芯片散热性能的差异化要求，公司提供不同导热系数的导电粘合剂产品。目前公司拟通过增发股份购买江苏索特 100%股权，收购完成后，公司将持有江苏索特 100%的股权，并通过江苏索特拥有原杜邦集团旗下的 Solamet®光伏银浆业务。

经过多年来在导电银浆领域的研发、完善，公司形成了以市场为导向、客户需求驱动的自主研发体系，掌握了以玻璃体系、有机体系、银粉体系为代表的多项核心技术，能根据市场技术变化或客户产品需求开展同步、快速的研发，及时把握市场技术动态、满足客户需求，为客户提供太阳能电池金属化解决方案，具备前瞻性和快速反应能力。

公司已经实现多轮产品迭代 升级，光伏新能源领域，应用于 P 型单晶电池的导电银浆出货占据主导地位，应用于 N 型电池的导电银浆已实现规模化出货；半导体电子领域，导电粘合剂产品的推广销售已经进入从小型客户群体向中型客户群体逐步过渡的阶段。

目前公司拥有光伏银浆的产能 367吨，2020年正面光伏银浆的产量和销量分别为 339吨和 328吨。未来随着上市募投项目投产，公司正面银浆的产能将提高到 500 吨。

3）苏州固锝：扩建提高产能，异质结电池银浆研发领先

苏州固锝电子股份有限公司（简称苏州固锝）2011年设立了控股子公司苏州晶银新材料股份有限公司（简称晶银新材），正式进入光伏领域。

2020年 11月，公司完成了对晶银新材的收购，晶银新材成为公司的全资子公司并更名为苏州晶银新材料科技有限公司。目前，晶银科技产品主要应用于光伏太阳能工业等领域，主要产品包括 PERC 正面银浆、背面银浆、异质结（HJT）银浆等。

2021 年 3 月晶银新材位于苏州市高新区通安镇扩建厂房完工，新厂房的浆料产品设计产能为 1000 吨/年，一期项目投入运营后太阳能电池银浆产能由原来的年产 350吨增加至目前 500吨。

2020年晶银新材光伏银浆的产量和销量分别为 153吨和 154 吨。2020 年晶银新材加强了新产品的开发，在异质结（HJT）太阳能电池银浆技术上实现突破，出货达 1.61 吨。

五、报告总结

尽管未来各类型电池单位银浆用量减少，但在光伏行业较快发展以及 N 型光伏电池推广带来银浆用量增加助力下，我国光伏银浆需求增长确定。

光伏银浆技术进步较快，具有一定定制特点，存在较高进入门槛，国产化替代持续推进，国产化前景看好。我们认为光伏银浆龙头企业拥有技术、客户等优势，具备较明显的先发优势，未来受益行业较快发展。

六、风险提示

（1）光伏行业发展低于预期风险。

光伏银浆发展和光伏行业密切相关，如果未来全球及中国新增光伏发电装机容量低于预期，将会对光伏银浆的需求造成较大的不利影响。

（2）原材料价格波动的风险。

光伏银浆成本主要是银粉，而银粉价格与白银价格直接关联，如果未来白银的价格波动较为剧烈，而光伏银浆价格未能及时调整，将造成光伏银浆企业经营较大波动。

（3）市场竞争加剧风险。

下游旺盛的终端需求为光伏银浆产业快速发展带来了良好的市场机遇，如果现有厂家产能增加较快，或有更多的新进入者，将使得行业竞争加剧，削弱相关企业的盈利能力。

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长远锂科研究报告：成本优势显著，三元正极一体化领跑者

1. 长远锂科：正极多元布局，三元主流发展

1.1. 历史沿革：从钴酸锂到三元正极材料

长远锂科是一家主要从事高效电池正极材料研发、生产和销售的高新技术企业，致 力于为新能源电池提供高安全性、高能量密度、高循环次数的正极材料，旨在成为 全球新能源材料行业的引领者。

公司深耕正极材料，从钴酸锂迈向三元正极。长远锂科前身锂科有限成立于 2002 年， 深耕于钴酸锂正极材料的生产制备；2011 年，公司初涉三元正极材料领域，在随后 的 4 年时间里，公司打入 3C 和动力电池领域，实现三元正极材料的大规模量产； 2018 年，公司实现 NCM811 型三元正极材料的小批量生产。据 GGII 统计，2016- 2019 年，公司稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中 2016 年、2018 年位列国 内三元正极材料出货量第一名。2021 年 8 月，长远锂科于 A 股科创板挂牌上市。

1.2. 产品结构：正极材料多元布局，三元为主流路径

三元正极材料公司主要产品包括三元正极材料及前驱体、钴酸锂正极材料、球镍等 产品。其中，三元正极材料销售是公司最主要营业收入来源，2019 年，2020 年分别 占主营收入 86.38%、84.94%；三元前驱体自 2020 年二季度以来不再对外销售，主 营收入占比也由 2019 年的 7.39%降至 0；受 2020 年三元正极下游需求疲软和新冠 疫情双重叠加影响，公司提升钴酸锂、球镍等业务产能，相应主营收入占比上升， 钴酸锂主营收入占比由 2019 年的 3.13%翻倍至 2020 年的 8.85%，球镍业务 2020 年 主营收入占比也实现 6.21%。正极材料是锂电池的核心关键材料，其特性对于电池的能量密度、循环寿命、安全 性能等具有重要影响。公司生产的三元正极材料主要用于锂电池的制造，应用于电 动汽车、3C、储能等下游终端。（报告来源：未来智库）

三元正极材料凭借其能量密度高、放电容量大、循 环性能好、结构比较稳定等优势，已经成为锂电池正极材料的重要发展方向。 三元正极材料根据内部镍钴锰比例调整可分为不同细分产品。公司三元正极材料以 NCM523 为主，2020 年出货量占公司三元材料出货量 66.86%，约 1.08 万吨；NCM611 紧随其后，2020 年出货占比约 23.17%；NCM811 和 NCA 等高镍产品 2020 年出货 井喷式爆发，分别占比 9.45%和 0.52%。

三元前驱体是三元正极材料生产过程中的主要中间品和主要原材料。自 2020 年二 季度以来，公司不再对外出售三元前驱体，公司生产的三元前驱体将全部用于自身 连续生产三元正极材料。

三元前驱体主要采用共沉淀法制备，用于三元正极材料生产。三元正极材料主要采 用烧结法，相较于 NCM523 等常规三元材料，NCM622、NCM811 等中高镍三元材 料工序更为复杂，需要氢氧化锂原料，氧气氛围烧结，去离子水洗涤，而常规三元 材料只需要碳酸锂原料和空气氛围烧结即可。

公司生产的钴酸锂正极材料适用于高容量方形电池、聚合物电池。钴酸锂正极材料 具有振实密度大、充放电稳定、工作电压高的优势，用于电池正极可以有效降低电 池内阻提高导电性能，广泛应用于 3C 类小型消费电池，如高端智能手机、平板电脑、笔记本电脑等领域。

球镍，即球形氢氧化镍，是锌镍、镍氢电池的常用正极材料，主要应用于各种移动 电源及动力电源中，使用球镍制造的各种锌镍、镍氢电池具有体积小、放电能力强、 环境友好等特点。公司产出的主要球镍产品为覆钴氢氧化镍。

1.3. 股权结构：背靠中国五矿，下控金驰材料

公司实际控制人是中国五矿集团。中国五矿通过五矿股份控制公司 17.16%股权，通 过长沙矿冶院控制公司 17.16%股权，并通过宁波创元控制公司 8.58%股权，合计控 股 42.9%，为公司实际控制人。中国五矿是世界一流的金属矿产企业集团，在全球 金属矿产资源储量丰富，坐拥境内外矿山 42 座。集团公司镍、钴、锰、锂等资源等 长远保障优势和全产业链优势为长远锂科的高速增长奠定了夯实基础。

2.1.1. 锂电池正极路线介绍

公司资质优秀，核心团队源自长沙矿冶院。公司核心管理层脱胎于长沙矿冶院下技 术团队，科研实力强劲。长沙矿冶院始建于 1955 年，在资源开发、材料科技等领域 拥有 1300 余项科技成果，2012 年，长沙矿冶院同长远锂科、金驰材料共建动力电 池正极材料制备技术湖南省工程实验室，使得公司在正极材料制备工艺和技术累积 上有领先优势。

1.4. 经营情况：后疫情时代全面回暖，盈利能力再创新高

2021 年公司经营全面复苏，营收净利再创新高。2020 年公司深受下游需求疲软和 新冠疫情的双重影响，三元正极材料产能利用率从 2019 年的 92%跌至 52%，整体 业绩表现下滑严重，营业收入仅实现 20.11 亿元，同比下降 27.31%，归母净利润跌 至 1.10 亿元，同比下降 46.76%。2021 年新能源汽车需求高速增长拉动正极材料发 展，行业景气再现，在公司扩产的增持下，业绩表现全面回暖。2021 年前三季度营 业收入高达 45.36 亿元，已大大超过往年的最高收入额，2021 年前三季度归母净利 润大幅上涨，实现 4.87 亿元，同比增速高达 1312.21%。

公司增资建厂，加速业务规模扩张。为满足新能源汽车终端持续需求增长，公司增 资建厂，加速三元正极材料产能布局。固定资产总额自 2019 年迅速增长，近年来不 断提高，到 2021 年三季度，公司固定资产总额实现 15.09 亿元，在建工程增至 5.72 亿元，主要包括高新基地（一期 4 万吨+二期 4 万吨）产能建设。十四五期间，公司 预计实现 20 万吨正极材料产能释放，固定资产有望持续保持高位。

公司现金流波动较大，经营活动现金流出严重。2021 年经营活动现金流净额首次呈 负增长趋势，前三季度经营性现金流出高达 4.68 亿元，主要系两项因素综合影响所 致：一是原材料价格上涨，采购支出增加；二是经营回款的银行承兑汇票用于垫付 募投项目支出，导致经营性现金流减少。2019-2021Q3 公司投资活动化产生的现金 流净额分别为-1.60/-2.23/-0.65 亿元，主要系公司用于购建固定资产等。2021 年前三 季度的募资活动现金流大幅增长，高达 26.5 亿元，主要用于高新基地三元正极材料 一期项目的建设。

2. 正极市场：三元正极材料长期向好

2.1. 正极材料：铁锂短期回暖，三元未来可期

2.1.1. 锂电池正极路线介绍

锂离子电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳等组成。其中， 正极材料是其电化学性能的决定性因素，对电池的能量密度、安全性能、循环寿命 等核心指标起主导作用。另外，正极材料占锂电池总成本比例最高，约 30%-40%， 其成本高低一定程度上决定了电池整体成本水平。整体来看，正极材料在锂电池中 有举足轻重的作用。

锂电池技术路线多样，按照正极材料体系可分为钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元 材料等技术方向。钴酸锂作为第一代商业化的锂电池正极材料，具有振实密度大、 充放电稳定、工作电压高的优势，然而由于其成本高、循环性能差等劣势，近年来 被三元正极材料替代部分市场份额。目前钴酸锂电池主要应用于电子产品领域。锰 酸锂具有成本低、安全性能好等优点，但其较低的比容量、较差的循环性能使其应 用受到较大限制。目前锰酸锂电池主要应用在物流车等注重成本的乘用车领域。磷 酸铁锂凭借其高经济性、高安全性在商用车领域占有主要地位。随着技术迭代，能 量密度也得到显著提升，目前可比肩 NCM5 系，在中低端电动乘用车渗透率逐步增 强。三元正极材料主要由镍、钴、锰或铝三种元素构成，可分为镍钴锰（NCM）和 镍钴铝（NCA）。NCM 三元材料很好的综合了钴酸锂、镍酸锰、锰酸锂三类正极材 料的优点，展现出高能量密度的三元协同优势，主要应用于中高端乘用车领域。伴 随单晶化和高镍化延展，三元正极材料电池的能量密度优势将进一步拉大，续航里 程更长。（报告来源：未来智库）

2.1.2. 铁锂短期回暖，三元未来可期

铁锂回潮热流来袭，三元铁锂平分秋色。整体来看，正极材料市场一直保持高增速 势态。2020 年受疫情影响，下游需求疲软，正极材料出货量增速有所下调。2021 上 半年国内新能源汽车市场持续火热，在正极材料供应商产能释放的加持下，国内正极材料上半年出货量攀升至 47.8 万吨，逼近 2020 年 51 万吨的正极材料总销量。从 细分市场来看，三元材料销量一直处于市场领先地位。2018 年三元材料筑牢正极市 场半壁江山，但因为补贴退坡和磷酸铁锂性能改善，三元材料的市场份额被磷酸铁 锂逐步侵蚀，市场份额由 2020 年的 46%缩减至 2021H1 的 40%。而磷酸铁锂正极材 料上半年出货量实现18万吨，市占率由2020年的24%迅速攀升至2021H1的37%， 同三元平分秋色，增长势头将继续延伸，今年年底有望实现易位。钴酸锂和锰酸锂 的市场份额随着三元和铁锂的扩张一步步缩减，2021 年上半年分别占据正极材料 市场的 12%和 11%。

消费者对乘用车的需求主要体现在续航里程和经济性两个维度。磷酸铁锂此次回潮 的原因也得益于能量密度的改善和价格优势的凸显。

在性能方面，技术创新打开磷酸铁锂电池能量密度上限。宁德时代 2019 年推出 CTP 高集成动力电池开发平台，与传统电池包相比，CTP电池包省去电池模组组装环节， 体积利用率提高 15-20%，电池包零部件数量减少 40%，能量密度提升 10-15%。2020 年 3 月，比亚迪正式推出刀片电池，在原有电芯尺寸基础上，通过减薄电芯厚度， 增大电芯长度实现大容量进化，与传统电池相比，比亚迪刀片电池在重量能量密度 比肩 NCM5 系水平，体积能量密度上提升了 50%，续航里程可达到 600km。随即， 国轩高科 2020 年 9 月推出 JTM 集成技术，，即从卷芯到模组集成技术，具体而言就 是直接用卷芯放在模组里面，一次完成制作。与传统锂电池相比，JTM 的生产周期 与电池成本将大幅下降，电池以及模组的零部件也将大大减少，具有低成本和高成 组效率，使用该技术，可以使得单体到模组成组效率超过 90%，在磷酸铁锂材料体 系下，模组能量密度可以接近 200Wh/Kg，系统 180Wh/Kg，与高镍三元水平相当。 电池结构优化打开磷酸铁锂能量密度上限空间，与现有三元能量密度差距进一步缩 减。

在经济性方面，补贴逐步退潮重新拉开三元铁锂成本差距。2016 年底，财政部、科 技部、工信部、发改委等国家四部委首次将动力电池能量密度引入补贴考核标准， 三元电池凭借高能量密度优势受到动力电池厂商青睐，渗透率加速提升。2019 年， 国家四部委进一步下调补贴金额，从单车补贴金额来看，2019 年不同续航里程的乘 用车相较 2018 年下降约 50%-60%，2020 年-2021 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%，并在 2022 年完全退出。在此背景下，磷酸铁锂的经济性再次凸显。

长远来看，三元空间广阔，铁锂潜力有限。相较磷酸铁锂而言，三元无论在能量密 度还是经济成本上都有广阔空间。在能量密度方面，能量密度由克容量、电压平台、 成组效率共同决定。三元正极材料理论克容量约在 280mAh/g，而当前 NCM811 正 极材料克容量约 200mAh/g，仅占理论容量的 71%；磷酸铁锂正极材料的理论克容 量约 170mAh/g，当前克容量已达到了 155mAh/g，约占 91%。受益于技术创新，磷 酸铁锂的成组效率已达到 28%，而三元目前成组效率仅有 20%左右，此外，三元材 料可以通过单晶化适应更高电压平台。长远来看，磷酸铁锂的技术升级空间有限， 反倒是高镍三元未来可期。

在降本空间方面，高镍三元电池相较磷酸铁锂电池具备更明确的降本路径。高镍三 元正极材料成本下降空间大，现阶段钴镍价格持续高企，主要是供需失衡导致，未 来上游产能释放，总体供需格局将有所缓解，正极原材料成本有望压缩。同时，部 分上下游企业开始延伸产业链，加快三元前驱体+正极加工一体化布局，我们测算这 将实现降低单位 GWh 成本 3000 万元以上。此外，高镍高能量密度将大幅拉低单耗，叠加三元镍钴的高回收价值，三元的降本路径较磷酸铁锂更加清晰。

我们预测三元电池和铁锂电池的度电成本 2025 年将持平。以初始购置成本来看， 我们认为短期铁锂成本将持续领先三元，随着三元及铁锂电池技术的持续进步，叠 加中上游材料的供需失衡修复带来的原材料价格、加工费下降等因素，2025 年，维 持稳态碳酸锂 9.5 万元、镍 10 万元、钴 25 万元的价格判断，我们预测三元电池及 铁锂电池的成本将降到系统 500 元/KWh，三元电池的度电成本与铁锂基本持平。

总体来说，磷酸铁锂短期回暖，高镍三元仍是大势所趋。短期来看，三元和磷酸铁 锂并重，磷酸铁锂凭借着性能改善和经济性优加速渗透中低端新能源车市场，三元 借助高性能优势仍筑牢高端新能车领域。长期来看，待高镍三元打开能量密度和降 本双重空间，动力市场需求将再次倾斜，高镍三元持续向好。

2.2. 三元正极：高镍化星辰大海

三元正极材料产业链涉及环节较多，产业链结构较为复杂。以 NCM 三元正极产业 链来说，上游主要是镍、钴、锰、锂与其他辅材供应商、中游是三元前驱体和三元 正极材料制造商，下游是锂电池生产厂商以及应用层面的新能源汽车、3C、储能等。

2.2.1. 需求侧：新能源汽车市场结构性景气

政策加码，新能源汽车市场情绪高涨。2020 年 11 月 2 日，国务院办公厅发布《新 能源汽车产业发展规划（2021 年-2035 年）》，规划提出到 2025 年，新能源汽车新车 销量占比达到 20%左右。政策加码再次点燃新能源市场热情，据中国汽车工业协会 数据统计，2021 年 1-10 月我国新能源汽车销量累计 252.6 万辆，约 2020 年新能源 汽车销量的两倍，2021 年新能源汽车渗透率也实现倍增，截止到 2021 年 10 月，新 能源汽车渗透率实现12.06%，远远高于去年5.24%的渗透比例。在双碳政策驱动下， 我国新能源汽车渗透率有望持续高增。

终端需求提振，三元正极需求 2025 年有望实现 5 倍增长。随着新能源汽车在续航 里程、安全性能等多方面竞争力提升，新能源汽车市场逐步由政策驱动向消费驱动 转变，终端需求呈不断扩大趋势，作为上游的正极材料和动力电池市场也将持续保 持增长态势。我们预测到 2025 年国内动力电池装机将达到 431GWh，全球动力电池 装机突破 1165GWh。除此之外，叠加 3C 消费和储能市场的扩展，我们预计 2025 年 全球三元正极材料需求量将实现 168 万吨，相较 2020 年实现 4 倍增量，2020-2025 CAGR 高达 37.7%。

2.2.2. 供给侧：三元持续放量，产能规模倍增

三元正极产业竞争激烈，市场集中度较分散。据 GGII 数据统计，三元正极材料 2017- 2020 年 CR3 十分稳定，分别为 32.8%/30.5%/31.4%/30.0%，CR5 出现小范围收缩， 分别维持在 49.6%/48.2%/49.7%/45.4%。三元正极行业集中度较低的原因主要在于： （1）三元中低镍产品准入壁垒较低；（2）三元正极原材料占比约 90%，企业间成本 差异较小；（3）正极市场规模大，产业上下游一体化延伸抢占部分市场份额。2021 年随着头部企业的产能释放，市场格局变化显现，CR3 和 CR5 开始加强，预计分别 实现 37%和 57%，随着高镍化进程发展，市场集中度有望进一步提升。

据鑫椤资讯数据预测，2021 年国内三元正极企业市占率前三分别是容百科技、巴莫 科技和长远锂科，分别占比 15%/12%/10%。据 GGII 数据统计，2016-2019 年，公司 稳居国内三元正极材料出货量前两名，其中 2016 年、2018 年位列国内三元正极材 料出货量第一名。

三元正极材料销量增速将再次抬头。2016 年 12 月 29 日，财政部、科技部、工信部、 发改委等国家四部委联合发布《关于调整新能源汽车推广应用财政补贴政策的通 知》，首次将动力电池能量密度引入考核标准，导致三元电池以其高能量密度的优势 受到动力电池厂商青睐，三元锂电池装机量快速增长，三元正极销量也迅速提升。 2020 年随着国补退潮和新冠疫情的双重打击下，下游三元需求疲软，三元正极材料 销量增速开始放缓。后疫情时代逐步回暖，到 2021 年三季度，累计销量已突破 30 万吨，全年销量增速将再次抬头。

三元头部企业持续放量，产能规模实现倍增。为响应下游需求，三元正极头部企业 近年一直处于建厂投产的进程，据我们预测，明年三元正极出货量将实现倍增。容 百科技首当其中，产能规划超前，辐射海内外区域，预计未来会和其他企业拉开量 产差距；长远锂科紧随其后，现有三元正极材料产能规划已实现 12 万吨，预计 2023 年可实现全部投产；当升科技、厦钨新能、振华新材等持续三元布局，三元正极材 料产量未来将处于一超多强的局面。

2.2.3. 企业持续蓄力，高镍大势所趋

目前三元材料市场中镍为主流路径，高镍渗透率逐年增加。按照镍含量差异，三元 正极材料可分为低镍（NCM333）、中镍（NCM523）、中高镍（NCM622）和高镍 （NCM811 和 NCA）。NCM5 系凭借其成熟工艺和较好的性能受到了电池厂商广泛 喜爱，占据了三元材料半壁江山，据鑫椤资讯统计，2019-2021 年一季度 5 系市占率 分别为 62.3%/53.0%/53.0%；NCM8 系凭借其高比容量优势逐步扩张，市场渗透率 从 2019 年的 12.5%迅速扩展到 2021 年一季度的 32%，未来将成为三元市场主流发 展方向。（报告来源：未来智库）

高镍三元比容量性能突出，瓦时成本进一步改善。三元材料晶体呈层状结构，在充 放电过程中，锂离子会从层状结构中脱嵌，随着镍含量提高，可脱嵌的锂离子增加， 其比容量和电芯能量密度也会进一步提高。因此，三元材料比容量会随着镍含量的 增加而提升，在既定电压下，三元电池的能量密度也将提升，不仅续航里程会有所 改善，而且电池单位瓦时成本也将进一步下调。

高镍三元正极材料市场集中度高。相较常规三元正极材料，高镍三元正极材料制备 流程更为复杂，技术壁垒更高，市场格局更为集中，2021 年 1-10 月 CR3/CR5 分别 为 70%/84%。容百科技和天津巴莫高镍三元市场渗透率超前，据鑫椤资讯统计，2020 年分别为 49%和 36%。随着贝特瑞、长远锂科、振华新材等正极企业的高镍布局， 市场份额被相应分散，2021 年 1-10 月容百科技和天津巴莫的市占率分别下降至 33% 和 23%。

铁锂强势来袭，高镍三元依然坚挺。面对磷酸铁锂能量密度改善的冲击，市场主流 的 NCM5 系优势逐渐被掩盖，只有向着高镍化发展，拉大能量密度差距，才能重新 夺回性能主导权。同时高镍化可以降低对稀缺钴资源的依赖，助力汽车轻量化发展。 据鑫椤资讯统计，2021 年下半年以来，高镍月渗透率已逐步高于主流 5 系渗透率， 今年 10 月高镍市占率实现 43.4%，其中 8 系三元材料市占率为 40.8%。预计未来三 元市场将会向 NCM8 系和 NCA 逐步收紧，全年产量有望达到 14.8 万吨，同比增长 225.3%，全年市占率有望达到 40%。

2.3. 钴酸锂：消费电子需求推动市场稳定增长

钴酸锂正极材料产业链较为简单，主要系钴酸锂所含元素较少，制备相对容易。产 业链上游为钴、锂供应商，公司所属的中游主要负责钴酸锂正极材料制造，下游为 电池生产厂商以及应用层面的 3C 领域。

钴酸锂国内产销稳步上升。据鑫椤资讯统计，2020 年中国钴酸锂产量达 7.38 万吨， 同比增长 24.8%，全球市场占有率达到 86%。在出货量方面，国内钴酸锂销量持续 稳步增长，2020 年实现出货 8.2 万吨，同比增长 23.3%。

钴酸锂市场格局呈现一超多强局面。厦钨新能龙头地位显著，2020 年市场占有率达 39%，湖南杉杉，天津巴莫，盟固利紧随其后，分别占比 16%/13%/10%，CR3 和 CR5 分别达到 68%和 84%。长远锂科钴酸锂业务市场占比较小，距离市场第一梯队企业 尚存在一定差距。但公司钴酸锂业务始终保持较好的盈利水平和稳定的客户群体，因此得以在市场竞争中保持稳定发展态势。

5G 和新型消费电子驱动钴酸锂出货量稳定增长。近年随着智能手机和平板电脑逐 渐普及，3C 电子产品增速放缓。随着 5G 技术的推广，智能手机等移动终端需求将 进一步提升，据 IDC 预测，5G 手机全球市占率将有 2020 年的 8.9%提升到 2023 年 26%。同时，随着技术创新的进一步应用，AR/VR，消费级无人机等新型产品迅速 涌现消费电子领域，为钴酸锂正极材料提供了新的需求增长空间。据 GGII 数据预 测，未来几年全球钴酸锂出货量将维持稳定增速，2025 年全球出货量有望达到 9.6 万吨。

3. 成本优势突出，保质提量持续获益

3.1. 加工成本行业最低，原料供给持续保障

公司成本控制表现突出体现在两方面，一是公司拥有全行业最低的三元正极材料加工成本，二是原材料供给持续受益于五矿集团平台优势，尤其是在上游原料价格持 续高增的大环境下。整体而言，低综合成本优势展现更强竞争力，帮助公司实现高 净利增长。

公司业绩触底回升，单吨净利翻倍增长。公司三元正极材料产能利用率大幅回升， 2021 年利润再次开启高增速，据公司三季报披露，2021 年前三季度归母净利润实现 4.87 亿元，同比增速高达 1312.21%。公司单吨净利也触底回升，2021 年前三季度单 吨净利约为 1.62 万元/吨，远远高于往年水平。

高单吨净利主要得益于低单位加工成本和高单位加工费。按照公司商业模式，公司 成熟产品销售主要遵循“材料成本+加工利润”的成本加成定价原则，综合考虑原材 料价格、生产加工费用、利润等因素确定售价，一定程度上缓解了上游原材料价格 大幅波动的不利影响。通过拆解单吨净利模型，我们会发现公司单吨净利高增系单 位加工成本低企、单位加工费改善等因素叠加所致。

3.1.1. 低加工成本夯实高单吨净利基础

加工成本较同业优势明显。长远锂科三元正极材料加工成本处于行业最低水平， 2018-2020 年，公司三元正极材料的单位加工成本分别为 1.04/0.70/0.81 万元/吨，而行业其他公司平均单位加工成本分别为 1.56/1.54/1.67 万元/吨，近两年，长远锂科 单位加工成本仅有同业其他公司一半，低加工成本为高净利打开空间。

加工成本由能源动力、人工、制造费用以及运输费构成，其中能源动力单耗占比最 大，变化也最为显著。2018-2020 年三元正极材料能源动力单耗分别为 0.61/0.40/0.35 万元/吨，单位耗电量也呈逐年下降势态，从 2018 年的 10485 度/吨下调至 6463 度/ 吨，主要系产业设备大型化升级叠加规模效应带来的单位能耗骤减。随着规模效应 的逐步释放，公司单位能耗变化有望拉动单位加工成本进一步下调。

公司设备使用年限较长，长期摊薄年均单位投资额。长远锂科机器设备的使用年限 约 9-18 年，而行业内大多企业平均使用年限约 5-10 年，较长的设备使用年限致使 年均单位投资额显著缩减，进一步压缩了加工成本。根据各公司最新产能规划数据， 取平均年折旧率，我们可以推测各公司年均单吨投资额。长远锂科年均单吨投资额 折旧在行业内处于最低水平，约 0.34 万元/吨，而振华新材因三次烧结的复杂程序 年均单吨投资额最高。

3.1.2. 高镍出货+前驱体自供，单位加工费上行

高镍出货井喷+前驱体自供上调，单位加工费逐步上行。公司 2020 年三元材料出货 情况同市场格局相似，以 5 系为主，6 系，8 系为辅。随着市场对高镍需求扩张，公 司在高镍的布局也逐步明朗，据调查，公司高新区新基地一期 4 万吨产能规划有 3.5 万吨条线具备高镍生产能力，今年前三季度高镍出货占比也突破 40%。高镍三元制 备工艺复杂，加工费用显著高于常规三元材料，高镍三元出货井喷式爆发将平均单 位加工费用拉高。此外，自 2020 年二季度以来，公司不再从事三元前驱体的销售业 务，自产前驱体将全部用于自供生产三元正极材料。对公司而言，前驱体自供比例 上调会降低原材料成本，升高加工成本，加工费用也随着工艺难度提升相应上行， 当前公司前驱体自供比例仅有 20%，上升空间长期明朗。在公司高镍化布局和自供 比例上调的策略下，平均单位加工费用将持续高位，为公司的高净利维持提供保障。

3.1.3. 原材料供应享受中国五矿平台优势

中国五矿平台优势保障原材料供应。公司实际控制人是中国五矿，坐拥境内外矿山 42 座，镍、钴、锰、锂等矿产资源储量丰富。2021 年原材料高企对正极材料厂商持续增压，长远锂科作为中国五矿旗下新能源材料板块的支柱企业，原材料采购将受 益于中国五矿矿产资源布局，原材料供应获得持续保障。 中冶瑞木新能源三元前驱体规划产能 10 万吨。

中冶瑞木新能源由五矿集团、中冶 集团联合国轩高科、比亚迪、曹发展 2017 年合资成立。公司投资 36.9 亿元建设中 冶新材料项目，包含 10 万吨三元前驱体。项目分两期建设，一期 NCM622 前驱体 4 万吨已投产，二期投资 13.4 亿元生产 NCM811 前驱体 6 万吨，建成投产后将成为 国内最大的高镍三元前驱体研发生产基地。长远锂科三元前驱体产能缺口较大，未 来主要会从中冶新能源采购三元前驱体用于三元正极材料连续生产。

整体来看，公司低加工成本优势将稳定保持，在高镍出货带动加工费逐渐上行的趋 势下，公司销售利润将进一步增厚，同时叠加平台优势带来的原材料保障，公司单 吨净利将持续高位。

3.2. 技术先发优势加速一体化布局

作为正极材料制造企业，产品的质量是行业话语权的重要保障。质依托于技术升级， 量则来自产能释放，只有质量双升，才能堆砌三元正极行业的万丈高楼。公司技术 的先发优势为三元正极材料的高品质奠定了夯实基础，同时前驱体正极一体化布局 从前端对产品质量形成更为稳定可控的保证。

公司先发优势明显，技术累积深厚。长远锂科是国内最早从事三元正极材料相关研 发、生产的企业之一，也是国内最早具备三元正极材料量产能力的企业之一。公司 自 2011 年进入三元正极材料领域，多年的技术积累与产业化经验形成了先发优势。 公司核心技术体系完备，涵盖三元正极材料及其前驱体等。

公司产品优质，单晶 NCM5 系性能领跑行业。长远锂科在单晶三元正极材料方面技 术实力雄厚，现已覆盖 NCM5 系、6 系、8 系等产品，在行业内 NCM8 系单晶技术 刚起步的阶段，公司已实现单晶 NCM811 的量产。相较于常规三元正极材料，单晶 三元正极材料的微观结构一致性好，粒子强度高，电化学稳定性能占优。公司在单 晶三元产品中提升了镍含量，降低了钴含量，在保证电导率水平和高低温性能的前 提下，实现了比容量提升。公司三元正极材料部分技术指标显著优于同行业水平。 其中，NCM5 系产品比容量、首次效率占优，被宁德时代广泛应用；NCM6 系产品 振实密度、比容量占优；NCM8 系产品振实密度占优；NCA 产品由于行业内多数竞 争对手无法自产 NCA 前驱体，发行人具备 NCA 前驱体自产能力从而具有较强的比 较优势，同时在振实密度、比容量等方面占优。

公司前驱体正极一体化持续布局。公司全资子公司金驰材料主要从事三元前驱体的 研发生产，是国内三元前驱体行业的第一梯队企业，2017 年 12 月被长远锂科收购。 对于三元正极材料而言，三元前驱体至关重要，其本身具有较高的技术含量，对三 元正极材料的电化学性能也有着决定性影响。基于金驰材料的三元前驱体核心技术 与产能，公司实现了前驱体、正极一体化的产业链前段融合，在产业链价值分割与 产业链话语权上占据优势，对产品质量形成更为稳定可控的保证。

前驱体自供趋势助盈利能力上行。公司铜官基地前驱体名义产能 2 万吨，通过产线 升级和技术改造，当前已突破 2.5 万吨，据了解，公司在前驱体业务有明确规划路 径，未来将继续扩张。此外，公司宣布 2020 年二季度以后不再对外出售三元前驱 体，公司自产前驱体将全部用于三元正极材料生产，前驱体自供比例上调，三元正 极材料毛利率 稳步上行， 2018-2021 年三季度主营业务毛利率分别为16%/17%/14%/18%，位于行业前列。（报告来源：未来智库）

3.3. 产能释放打破销量瓶颈，客户拓展开辟三元蓝海

公司产能逐步输出打开三元正极材料放量空间。2020 年，公司麓谷基地和铜官基地 实现正极材料产能 4 万吨，其中铜官基地通过技术改造窑炉性能，实现 1 万吨扩产； 2021 年 9 月公司高新基地一期 4 万吨产能陆续投产，预计年底可全部投产，公司名 义产能倍增至 8 万吨；高新基地二期 4 万吨产能预计 2022 年底全部投产，2022 年 总产能将达到 12 万吨。此外，公司拟在湖南省外建立新基地，目标规划 10-20 万吨 正极材料，到 2025 年，正极材料产能将突破 20 万吨。

公司聚焦国内优质动力电池客户，宁德时代是第一大客户。2018-2020 年，公司前 五大客户主营业务销售收入占比分别为 72.41%，86.61%和 78.38%，与宁德时代， 亿纬锂能，比亚迪等一众头部动力电池厂商均有深度稳定业务合作。宁德时代是公 司第一大客户，2018-2020 年公司向宁德时代及其下属子公司销售额占比分别为36.49%，58.43%，38.20%，宁德时代作为全球动力电池的龙头企业，2021 上半年全 球动力电池市占率破 30%，长远锂科与其长期深度的业务绑定保证了正极材料出货 量的稳定增长。同时，公司与亿纬锂能，比亚迪、欣旺达、塔菲尔等优质动力电池 厂商的合作也在不断增进，进一步打开公司三元材料需求空间。

国际客户开拓，意旨海外市场。随着欧美政策新能源汽车政策持续加码，海外动力 电池企业加速扩张，公司以围绕国际市场开发和量产推进目标，已与丰田、松下、 村田、三星 SDI 和 LG 化学等电池客户进行了技术交流和认证导入工作，未来有望 进一步抢占海外市场份额。

从下游需求来看，公司与动力电池绝对龙头宁德时代的深度合作保证了三元正极材 料稳定需求，随着公司海内外客户的积极拓展，三元需求进一步打开。从公司供给 来看，产能规划布局前沿，保证三元正极材料的规模放量。公司三元正极材料供需 平衡的稳定上行，将最大程度的放大单吨净利高企的优势，实现超额净利润。

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金沃股份研究报告：轴承套圈本土龙头，精益求精志存高远

核心观点和推荐逻辑

金沃股份成立于 2007 年，2021 年 6 月在 A 股创业板上市，是国内体量最大的集轴承套圈 研发、生产、销售于一体的专业化制造商，主要产品包含球类、滚针类和滚子类等各类套 圈产品的机加工环节，公司致力于产业链上下游延伸，有望补齐锻造、热处理、精磨等环 节，提升单品价值量和盈利能力。我们认为，轴承产业链整体处于 1）自海外向国内转移； 2）制造环节逐步外包的发展阶段，因此国内的轴承零部件供应商有望承接行业较快增长的 需求。而市场对轴承行业的普遍认知是行业增速不高，零部件生产壁垒不高。我们在这篇 报告中重点分析了轴承行业向国内转移以及生产工序外包趋势发生的较高可能性，并强调 了金沃股份的竞争优势，我们对报告的核心观点和公司推荐逻辑总结如下：

1）公司有望承接轴承产业链转移至我国及专业化分工趋势带来的增量需求。据 Grand View Research，2020 年全球轴承市场规模达 1187 亿美元，并有望保持 8.5%的复合增速提升 至 2028 年。轴承套圈成本平均价值约为成品轴承的 35%左右，据我们测算，2020 年金沃 股份对应的轴承套圈市场规模约 2,160 亿元，空间广阔。据头豹研究院，世界八大轴承企 业 2020 年在国际轴承市场的市场占有率合计达到 70.7%，成垄断态势。由于：1）海外车 间劳动力较为稀缺；

2）轴承企业逐步轻资产化，注重设计，逐步外包更多工序；3）国内 加工能力和产品质量持续提升；套圈产能及更多加工工序在逐步入华进入零部件厂。公司 作为其中前五大轴承企业的供应商（2020 年占公司营收的 91.20%），有望承接全球轴承套 圈的需求，通过持续扩产，保持营收快速增长。 2）公司有望通过纵向补全产业链工序，横向拓展新产品新客户，提升产品价值量、盈利能 力及市场份额，实现较高成长。轴承的制造分为套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理、套 圈精磨加工、装配，截止 2021 年底公司以提供车加工工序为主，通过募投项目及研发有望 在未来实现锻、车、热处理一体加工能力。公司已具有向前端的钢管锻造及后端的热处理 进行业务拓展的能力，热处理项目厂房已于 2020 年 4 月转固，有望在 2022 年逐步爬产上 量，并已组建精磨技术团队，目前已对部分产品进行小批量精磨加工。精磨及热处理工序 的拓展有望提升公司产品的单品价值量，同时显著提升产品盈利能力。同时公司具有丰富 的新品及后续新技术储备，有望不断发展适应市场及新品类的需要。截至 2020 年 12 月末， 公司新开发产品中处于送样阶段和开发阶段的产品种类分别为 527 种和 207 种。

3）公司具备设备自研能力，研发及成本优势显著，运营效率较高。公司建立了完整的研发 体系，涵盖产品、装备、工艺各个方面的研发。公司拥有自研的核心技术，能针对客户需 求，快速响应开发出客户需要的新品，具备持续为现有客户及新客户开发新产品的能力。 公司高度重视研发投入，组建优秀的研发团队，专注于专用设备的研发、工艺流程的优化 及创新。公司自研精切装备及工艺、自研高效带孔滚针轴承套圈专用装备及工艺及以车代 磨工艺均可有效降低生产过程中的各项成本，提高加工精度、加工效率，显著提升公司核 心竞争力。

综上，我们预计 21-23 年公司有望实现营收 9.05/13.9/19.0 亿元，同比增长 63.0%/ 53.4%/37.0%，实现归母净利润 0.65/1.35/1.95 亿元，同比增长 13.1%/ 106.2%/44.7%。 21-23 年 EPS 为 1.36/2.81/4.06 元，PE 49/24/16x，参考同类可比公司 2022 年 PE 均值 32x，考虑到公司受益于轴承产业链在向中国转移，具备较高的业绩增速，给予 2022PE 35x， 目标价为 98.55 元。

与市场不同的观点

市场认为轴承套圈行业较为传统，零部件公司难以长大。我们认为，在轴承产业转移及工 序外包的大趋势下，国内轴承套圈行业规模有望不断扩大，而金沃股份由于其显著的成本、 技术和运营管理优势，有望在行业蛋糕扩大的过程中获得更高的份额。且公司通过卫星厂 的尝试，是一种离散式复制标准化工厂的尝试。这种模式如果成功，那么公司有望打破运 输成本的壁垒，实现公司规模的可持续扩大。

金沃股份：绑定轴承巨头，承接产业转移，深耕套圈制造

国内规模最大的轴承套圈制造商，业务规模快速扩张

金沃股份成立于 2007 年，是集轴承套圈研发、生产、销售于一体的专业化制造公司。主要 产品包含球类、滚针类和滚子类等各类套圈产品的机加工环节，产品最终应用领域广泛， 涉及交通运输、工程机械、家用电器、冶金等国民经济各行各业。公司从产品设计、生产、 销售到服务都在 IATF16949:2016 质量管理体系下有效的运营，产品质量处于全球行业前列。 同时，公司根据多年的研发及生产经验制定了一套完善的质量保证体系，确保产品质量的 稳定。舍弗勒(Schaeffler: SHA GY)、斯凯孚(SKF: SKFA SS)、恩斯克(NSK: 6471 JP)、捷 太格特(JTEKT: 6473 JP)、恩梯恩(NTN: 6472 JP)等世界知名轴承生产企业均授予了公司 “生产优秀奖”、“优秀供应商”等荣誉称号，对公司产品质量表示高度认可。（报告来源：未来智库）

公司发展日新月异，先后进入全球轴承巨头供应体系，并获得高度认可。公司自 2007 年成 立以来，发展日新月异，2008 年即成为舍弗勒的合格供应商，并先后在 2009、2010 和 2011 年成为了斯凯孚、恩斯克、恩梯恩和捷太格特的合格供应商。舍弗勒、斯凯孚等国际轴承巨 头供应商认证过程考核严密、周期较长，从申请成为合格供应商到大批量供货的完整周期需 要 3-5 年，因此一旦建立长期供销合作关系，订单数量将有相应保障。2018-2020 年公司对 第一大客户舍弗勒（Schaeffler）的销售收入占营业收入的比例分别为 58.68%、60.28%和 57.40%，对五大轴承巨头的销售收入占营业收入的比例分别为 96.48%、95.02%和91.20%。

公司控股股东及实际控制人为郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳（五人为一致行动 人），截止 2021Q3 合计持有公司 58.20%股权。郑立成、杨伟、赵国权、郑小军、叶建阳 分别直接持有公司股权 14.95%、11.75%、11.22%、10.15%和 5.34%，并间接通过同沃投 资（员工持股平台）持有公司股权 0.83%、0.65%、0.57%、0.51%、0.27%。另外郑立成 和杨伟通过衢州成伟持有公司股权 1.097%和 0.862%，五人合计持有公司股权 58.20%。郑 立成 1996 年 8 月至 2009 年 1 月，在人本集团下属公司分别任设备科长、经理，2009 年 2 月至 2018 年 10 月历任建沃精工员工、副经理、经理，2018 年 10 月至今任金沃董事、总 经理。杨伟 2018 年 10 月至今任金沃董事长。

公司通过现有股东同沃投资实施股权激励，公司核心人员均持有一定比例的股权，形成稳 定的核心团队。员工持股平台除公司实际控制人持有 47.90%的股权外，27 名核心员工持 有平台 52.1%股份，绑定员工利益与公司利益，形成稳定的核心团队，增强价值创造能力。

2021 年公司营收体量快速扩张，前三季度营收已超过 2020 及 2019 年的单年营收。受益 于轴承产业链向中国转移的趋势，金沃股份在 2007 年设立之后收入规模即快速扩大。公司 通过 2007-2017 年的快速发展，收入体量达到 4.19 亿元，并在公司上市之后通过募投项目 的逐步投产，使 2021 年前三季度的营收体量超过 2019 及 2020 年全年水平。2020 年公司 归母净利润为 0.58 亿元。

公司毛利率水平及产品结构较为稳定。2017-2020 年公司毛利率水平稳定在 21%-23%之间， 2021Q1-3 毛利率水平略有下滑，主要系 1）公司募投项目新建产能部分已转固定资产，产 生折旧，而产能还在爬升中，未满产；2）2021 年原材料价格上涨，据招股说明书，公司 有能力原材料价格上涨的部分向下游客户传导，维持单位利润不变，因此毛利率水平略有 下滑。公司产品结构也较为稳定，其中球类轴承套圈营收占比约 55%-65%之间，呈逐步下 降趋势，滚子轴承及滚针轴承套裙的营收占比均稳中有升，均在 15%-25%之间。滚针轴承 套圈的毛利率水平相对较高，2020 年毛利率为 26.59%，球类及滚子轴承套圈的毛利率水 平略低，2020 年毛利率分别为 20.77%和 18.32%。

稳步开发轴承巨头，客户基础稳固

公司先后进入全球轴承巨头供应体系，客户基础稳固。公司 2008 年即成为舍弗勒的合格供 应商，并先后在 2009、2010 和 2011 年成为了斯凯孚、恩斯克、恩梯恩和捷太格特的合格 供应商。2018-2020 年公司对第一大客户舍弗勒（Schaeffler）的销售收入占营业收入的比 例分别为 58.68%、60.28%和 57.40%，对五大轴承巨头的销售收入占营业收入的比例分别 为 96.48%、95.02%和 91.20%。

公司已成为世界知名轴承企业的主要/重要供应商，并获得高度认可。据招股说明书，公司 2019 年向舍弗勒（Schaeffler）销售轴承套圈 3.45 亿元，约占其在华采购量的 21%，为其 在国内的主要供应商之一；2019 年公司向斯凯孚（SKF）、恩斯克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、 恩梯恩（NTN）的销售额分别达到 9,566.38 万元、6,502.85 万元、2,101.07 万元和 1,695.84 万元，为上述企业的重要供应商。公司先后获得舍弗勒（Schaeffler）、斯凯孚（SKF）、恩斯 克（NSK）、捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）等世界知名轴承生产企业授予的“生产优 秀奖”、“优秀供应商”等荣誉称号，轴承巨头对公司产品质量表示高度认可。

公司对客户进行全球供货，具备一定的议价能力。公司是跨国轴承企业全球供应链体系中 的一环，对客户进行全球供货，2018-2020 年间公司外销营收占比分别为 55%、54%、49%， 占比持续下降。我们认为，公司对其轴承客户具备一定的议价能力，主要体现在：1）其外 币结算比例不断降低，对客户外销部分的汇率波动风险逐步转嫁至客户端，2018-2020 年 公司外币结算营收占外销比例分别为 34.08%、27.97%、26.35%；2）公司具备对最终产 品的完整销售定价权，与客户已经约定产品销售价格与原材料采购价格定期进行同步调整。

重视研发创新，建立完整专业的研发体系，新品储备丰富

公司建立了完善的技术研发创新体系，拥有一批高素质、从业经验丰富的技术研发人员。 截至 2020 年 12 月 31 日，公司研发及技术人员 80 人，占员工总数的 12.60%。公司核心 技术人员共有 4 人，分别为郑立成、魏胜、赵前进、马哲元，在轴承套圈行业拥有丰富的 从业经验。公司高度重视研发投入，组建优秀的研发团队，专注于专用设备的研发、工艺 流程的优化及创新。在工艺流程优化方面，公司的技术积累已覆盖车削、磨削、探伤、清 洗、防锈等全部生产过程。公司计划继续加大研发投入，实现自身技术实力的进一步积累， 在实现现有轴承套圈自产替代的同时，不断开发新型套圈产品，促进技术成果产业化的推进。

公司具有丰富的新品及后续新技术储备，有望不断发展适应市场及新品类的需要。公司正 在进行 9 个与轴承套圈加工工艺相关的研发项目，3 个与轴承套圈产品相关的研发项目。公 司的产品经过产品开发和送样通过后，才能实现批量销售。产品批量销售前需要经过较长 的开发周期，从客户提出需求至产品最终得到客户认可后实现批量销售，整个开发周期一 般约 1-2 年。截至 2020 年 6 月末，公司新开发产品中处于送样阶段和开发阶段的产品种类 分别为 316 种和 135 种；截至 2020 年 12 月末，公司新开发产品中处于送样阶段和开发阶 段的产品种类分别为 527 种和 207 种。2018-2020 年公司为客户新开发并实现批量销售的 产品种类分别为 186、210、137 种。

募投项目有望有效释放产能，提升收入规模及盈利能力

募投项目的核心目的是提升公司研发能力并促进长期可持续发展。公司募投项目为年产 5 亿件紧密轴承套圈项目、研发中心及配套建设项目及补充营运资金。公司募集资金总额 3.72 亿元，募集净额 3.18 亿元，据公司互动易，2021 年底募投项目已达产 80%，2022 年有望 完全达产。募集资金投资项目实施后，有利于缓解公司现有产能瓶颈、提升智能制造和服 务水平，有利于提升公司研发能力、实现可持续发展，有利于满足未来发展营运资金需求。

我们认为，募投项目有望有效缓解公司产能瓶颈，提升公司收入规模及盈利能力。公司面 临着世界轴承产业转移和中国轴承进口替代的发展机遇期。随着公司规模的发展壮大以及 国际主要轴承企业对公司产品认可度的逐渐提高，公司产品的需求不断扩大。公司现有产 能无法满足公司进一步发展壮大的需要，亟需增加生产线，提高供货能力，为公司未来业 务拓展奠定基础。本次募投之“年产 5 亿件精密轴承套圈项目”拟投资购置先进生产设备， 或有利于公司目前包括高精度中大型轴承套圈工艺及割管设备研发、轴承套圈外圈工艺优 化的研发、数控高精度双主轴轴内加工设备的研发、轴承套圈全自动检测无损探伤工艺研 究等在研项目的成果转化。募投项目达产有望提升现有产能（5 亿件/年）一倍，并有效提 升公司整体智能制造水平，提高生产效率和产品质量可靠性，提升营收规模及盈利水平。（报告来源：未来智库）

我们认为，新增产能有望快速被消化，产能利用率有望快速达到较高水平。考虑到：1）大 环境上面临着世界轴承产业转移和中国轴承进口替代的发展机遇期，轴承产业链正逐步向 中国转移，国内套圈行业需求有望稳步增长；2）公司层面上，主要客户舍弗勒、斯凯孚、 恩斯克、捷太格特、恩梯恩等五大轴承企业正逐步关闭其在欧洲、日韩、美国等地的磨前 产品生产线，转而向中国国内的合格供应商采购，公司在产品质量、成本控制方面较其他 供应商具备一定优势，因此有望获得现有客户的新增订单；3）除五大国际轴承企业外，公 司正积极开发本土客户，2019 年新开发的瓦房店轴承集团，已经过样品供货及小批量试制 阶段，逐步进入大批量供货，公司也在持续开发新的本土及全球巨头客户。因此我们认为， 新增产能有望快速被消化，产能空置风险较小。

紧抓轴承产业链转移契机，公司有望不断提升产业链地位

轴承行业市场容量大，集中度高，竞争格局稳定

轴承指支持旋转轴或其他运动体的机械基础件，用于承受轴与其他轴内零部件运作过程中 产生的载荷以及降低机械旋转体的摩擦系数的零部件，可对机械设备的运行性能与质量等 方面产生较大影响。基本结构通常由内圈、外圈、滚动体、保持架、密封件和油脂组成。 根据摩擦性质的不同，轴承可分为滚动轴承和滑动轴承。

轴承行业市场容量大，产品种类多样，渗透于各行各业。轴承经历一百多年的发展，已广 泛应用于工业、农业、交通运输、国防、航空航天、家用电器、办公设备等领域。据 Grand View Research，2020 年全球轴承市场规模达 1187 亿美元，并有望保持 8.5%的复合增速 提升至 2028 年。全世界已生产轴承品种 5 万种以上，规格多达 15 万种以上。最小的轴承 内径小到 0.15-1.0 毫米，重量为 0.003 克，最大的轴承外径达 40 米，重 340 吨。

全球轴承市场集中度较高，由八大家垄断，竞争格局较为稳定。在全球范围内，轴承行业 经过多年产业竞争后，形成由瑞典、德国、日本、美国四个国家的八家大型轴承企业垄断 竞争的态势。世界八大轴承企业包括斯凯孚（SKF）、舍弗勒（Schaeffler）、恩斯克（NSK）、 捷太格特（JTEKT）、恩梯恩（NTN）、铁姆肯（TIMKEN）、日本美蓓亚（NMB: 6479 JP）、 不二越（NACHI: 6474 JP），据头豹研究院，2020 年这八家轴承企业在国际轴承市场的市 场占有率合计达到 70.7%，成垄断态势。

套圈约占轴承成本价值量的 35%，属于关键零部件

轴承套圈成本平均价值约为成品轴承的 35%左右，是成品轴承中价值最高的配件。内圈和 外圈统称为轴承套圈，是具有滚道的环形零件。其中内圈通常固定在轴颈上，内圈与轴一 起旋转。内圈外表面上有供钢球或滚子滚动的沟槽，称为内沟或内滚道。外圈通常固定在 轴承座或机器的壳体上，起支撑滚动体的作用；外表面上也有供钢球或滚子滚动的沟 槽，称为内沟或内滚道。

公司对接的轴承套圈市场空间广阔。以 2020 年全球轴承市场规模 1187 亿美元为基准，全 球八大家的营收规模约为 5455 亿人民币，据各公司财报总结，行业平均毛利率水平约为 20%，因此轴承套圈市场规模约 2,160 亿元，空间广阔。

轴承行业专业化分工及产业链转移至我国是大势所趋

轴承行业专业化分工的格局形成了国际轴承套圈市场。生产轴承套圈的企业主要来自欧美 以及东亚的中日韩。轴承行业专业化分工最初从上世纪六七十年代日本发展起来，代表企 业如日三宅株式会社。据前瞻产业研究院，以日本为例，截止 2021 年底轴承企业三十多家， 其中包括占据世界前八大轴承公司中的五家公司，企业当量密度全球最大，其最重要的原 因就是大小企业分工合作，优势互补。日本大型轴承企业通过采购外部工序间产品和商品 零部件的专业化配套率达到 80%以上甚至是全部。

受益于国内工艺水平及劳动率素质的提升，轴承产业链转移至我国是大势所趋。随着全球 经济一体化的逐步推进，世界八大轴承公司逐步进行产业结构调整，从过去轴承套圈毛坯 成型、套圈车加工、热处理、套圈磨加工、装备等环节“纵向一体化”全部自制，逐步过 渡到产业链专业化分工模式，把涉及轴承套圈毛坯成型、套圈车加工、热处理等制造工序 的磨前产品转向工艺稳定、劳动力素质较高的中国采购，并且在中国大陆不断增设成品轴 承工厂，形成了国际轴承套圈的庞大市场。无论是从销售额还是产量上来看，我国都已经 是世界第三大轴承生产大国。2020 年，我国轴承行业营业收入达到 1,930 亿元，轴承年产 量达 198 亿套，分别同比增长 9.04%和 1.02%。

随着轴承专业化分工及产业链转移至我国，国内形成了大小企业分工合作，优势互补的五 大轴承产业集群。金沃股份和五洲新春都在新昌轴承产业集聚区，斯凯孚新昌生产基地及 研发中心项目一期于 2018 年 7 月开工建设，2019 年 1 月首条生产线顺利投产，二期项目 正在建设中，建成投产后，产值将达 41 亿元，成为中国最大的轴承制造单体工厂。世界八 大跨国轴承公司中有 6 家公司在中国设立了中国总部，更好地对接产业链上零部件企业。

据我们调研，金沃股份已于 2021 年底成为本土最大的轴承套圈厂商。由于轴承套圈行业除 五洲新春之外，其余套圈厂均未上市，五洲新春也于 2018 年起停止披露套圈业务体量，2017 年其轴承套圈业务营收体量为 6.8 亿元。据我们对斯凯孚及舍弗勒等下游轴承厂的调研，海 外龙头轴承厂在国内的套圈稳定供应商一般在 10-15 家左右，其中截止 2021 年金沃股份是 舍弗勒本土最大的套圈供应商，且金沃股份是本土营收体量最大的轴承套圈厂商。

金沃股份在五大轴承厂获得的营收增速显著快于五大轴承厂自身营收增速。2018-2020 年 金沃股份从五大轴承厂实现的营收增速显著高于其五大轴承客户自身的营收增速水平，表 明金沃在其五大客户中的市占率快速提升。

纵向延伸产业链，横向拓展客户/提升市占率

以车加工为起点逐步打通生产环节，增厚产品增加值

轴承生产工序分为 3 项磨前工序和 2 项磨装工序。滚动轴承的制造分为套圈毛坯成型、套 圈车加工、热处理、套圈精磨加工、装配。前 3 项工序为轴承套圈制造工序，生产出的产 品为轴承套圈或称为“磨前产品”，相关技术统称为“磨前技术”。后 2 项工序称为磨装工 序，所涉技术可称之为“磨装技术”，生产出的产品为成品轴承，

创立初期，金沃主要专注于技术工艺要求更高的车削加工生产环节。车削加工为关键工序， 车削采用专用程控自动单能旋削机或数控车削机床自动连线设备，根据产品结构设计相关 加工工艺，使用高精度成型刀具自动连线生产；产品采用自动上料、自动流转，根据过程 作业指导书及各工序工艺卡将其加工成客户所需产品。通过多种旋削设备及工艺对轴承内 外套圈的倒角、孔径、滚道、密封槽、止动槽等部位进行车削加工，形成特定结构的内外 套圈，从而决定产品的用途和性能。 公司有望向上下游工序延伸发展，实现锻、车、热处理一体加工能力。经过多年的轴承套 圈业务的开展，金沃目前已具有向前端的钢管锻造及后端的热处理进行业务拓展的能力， 并且已制定了拓展业务的计划，以实现锻、车、热处理一体的轴承套圈产业链布局。

公司 的热处理项目厂房已于 2020 年 4 月转固，配套基础设施目前正处于安装调试阶段，有望在 今年逐步爬产上量。同时，公司募投项目之“年产 5 亿件精密轴承套圈项目”拟投资建设 数控、割料、旋削和精磨车间，并已组建精磨技术团队，由资深技术人员参与研发和量产， 目前已对部分产品进行小批量精磨加工，有望在未来实现更多产品的精磨加工。（报告来源：未来智库）

具备设备自研能力，研发及成本优势显著

公司建立了完整的研发体系，涵盖产品、装备、工艺各个方面的研发。技术部主要负责新 产品的研发，研发中心主要负责生产装备的研发，精磨事业部主要从事精磨等新工艺的开 发，热处理事业部主要从事热处理技术及工艺的研发，品保部下属精测室对研发效果进行 验证，制造部下属的技术攻关小组主要从事生产技术工艺的研发。

公司的毛利率水平与同行接近。考虑到五洲新春生产流程涵盖了锻造、热处理等，而金沃 股份通过外包方式开展的工序，五洲新春可以从相对较长的工序获得一定的利润，因此在 2017-2018 年公司毛利率低于五洲新春。2019-2020 年金沃股份凭借经营效率，制造规模， 加工良率等因素的提升，保持了较为稳定的毛利率水平，表现好于同行。

公司拥有自研的核心技术，能针对客户需求，快速响应开发出客户需要的新品，具备持续 为现有客户及新客户开发新产品的能力。公司高度重视研发投入，组建优秀的研发团队， 专注于专用设备的研发、工艺流程的优化及创新。公司自研精切装备及工艺、自研高效带 孔滚针轴承套圈专用装备及工艺及以车代磨工艺均可有效降低生产过程中的各项成本，提 高加工精度、加工效率，显著提升公司核心竞争力。

配套舍弗勒银川工厂，有望复制该模式提升市场份额

公司设立银川金沃，紧密配套舍弗勒银川工厂。舍弗勒计划于 2021-2023 年向宁夏工厂投 资 3 亿元，新增涉及汽车总成各单元应用的高端球轴承、圆锥滚子轴承、圆柱滚子轴承产 线以及汽车发动机惰轮轴承,水泵轴承,转向器三角调心轴承等产品的生产线，进一步扩大银 川工厂的整体产能，建设成为国内最大的高端乘用车轴承生产基地。金沃股份于 2020 年 10 月设立子公司银川金沃精工科技有限公司，配套舍弗勒银川工厂的生产供应，2020 年 11 月银川金沃与舍弗勒（中国）有限公司签署了《框架协议》。据招股说明书，银川金沃精 工有望于 2021 年底实现盈亏平衡，在 2022 年逐步实现盈利。 我们认为，就近配套的模式有望一定程度上降低运输成本，使公司获得更高的客户粘性。设 立银川金沃以配套舍弗勒银川工厂是公司重要的商业模式尝试，有望摆脱运输半径的束缚， 以卫星厂搭配原厂的形式扩大公司的成长边界，更好地响应客户需求，提升粘性和市占率。

定位中高端，有望持续扩展高端应用场景

国产高端轴承有望逐步实现进口替代，市场前景十分广阔。由于轴承与交通运输及各行业 的安全性、可靠性等密切相关，市场对轴承产品的承载能力、可靠性、精度和刚度等性能 指标要求越来越高，轴承厂商对配套轴承套圈的相应性能也提出了更高的标准。据金沃股 份招股说明书，目前我国中低档轴承约占总产量的 80%，而各类专用、精密、高可靠性等 高技术含量的轴承产品只占约 20%。当前高端产品主要依赖于进口，国产高端轴承产品存 在巨大缺口。随着我国轴承行业的技术研发能力的不断提高以及一大批优势企业的不断涌 现，国产高端轴承有望逐步实现进口替代，市场前景十分广阔。据国家规划，到 2025 年高 速精密数控机床和高速动车组自主化率要达到 90%，到 2030 年大飞机轴承的自主化率要 达到 90%。

金沃股份作为国内目前最大的轴承套圈供应商，有望受益于高端轴承进口替代的趋势。在 高端轴承进口替代的趋势下，公司正积极开发本土客户。随着瓦房店轴承集团等国内轴承 企业技术研发能力的不断提高，公司有望深化与国内客户的合作，开拓国内市场新的业务 机会，2020 年瓦房店轴承厂已成为公司的第五大客户。

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奥迪威研究报告：专注智能传感器二十载，物联网带来发展新机遇

1. 重点公司分析：深耕智能传感器与执行器行业，2020 年营收 3.36 亿元

1.1. 发展历程：深耕智能传感器和执行器超 20 年，2021 年触控传感器新品发布

广东奥迪威传感科技股份有限公司成立于 1999 年 6 月 23 日，坐落于广东省广州市番禺区， 是一家专业从事智能传感器和执行器及相关应用的研究、设计、生产和销售的高新技术企业。 作为专业的传感器及执行器厂商，公司主要产品包括测距传感器、流量传感器、压触传感器 及执行器、雾化换能器及模组、报警发声器等，广泛应用于汽车电子、智能仪表、智能家居、 安防和消费电子等领域。公司自 1999 年成立，始终专注于智能传感器和执行器及相关应用 的研发和产业化，初创时期以替代进口为理念，经过多年的研发和积累，经历了电声产品、 雾化换能产品、测距传感器、流量传感器等不同产品的产出，至 2021 年触控传感器成功批 量试制。目前公司的车载超声波传感器已进入国内汽车制造厂商的前装供应链，2020 年国 内市场占有率约 21%，超声波流量传感器已进入国际主流品牌智能水表和气表厂商的供应 链，安防报警发声器作为核心部件一直被应用于国际主流品牌的安防报警系统中。

1.2. 股权结构：实际控制人控制 21.85%股份，总经理张曙光有近 30 年行业经验

公司无控股股东，张曙光先生和黄海涛女士为公司实际控制人，张曙光与黄海涛为夫妻关系， 张曙光担任公司董事长和总经理，黄海涛担任公司董事和运营总监，截至说明书签署日，张 曙光和黄海涛合计持有公司股票 2,400.56 万股，占公司发行前总股本的 21.85%。

主营业务：传感器产品+执行器产品占比超 99%，20211H 毛利率达 34.23%

公司是专业从事智能传感器和执行器及相关应用的研究、设计、生产和销售的高新技术企业。 作为专业的传感器及执行器厂商，公司重视基础技术的研发，主要产品均以自主研发和生产 的换能芯片为基础，产品包括元器件和模组等，覆盖感知层传感器产品和执行层执行器产品。

公司主要面对工业企业客户，主要采用直销模式，根据客户的应用场景和产品功能需求，为 客户提供与其产品或系统相匹配的元器件或模组。公司拥有完整工艺技术路线及生产能力， 通过自主生产满足客户的批量交付需求，少量辅助工序采用委外加工和劳务外包方式完成。 公司生产所需的原材料主要从国内采购，并以市场销售订单为依托。

1.2.1. 传感器产品：2021 年上半年产量达 2683.26 万件，主营收入中占比超 60%

公司传感器产品主要是超声波传感器及其模组，包括测距传感器及模组、流量传感器及模组、 压触及反馈执行器等，广泛应用于汽车电子、智能家居、智能仪表、消费电子等领域。公司 的传感器产品的主要类别有：测距传感器、流量传感器、压触传感器及其他类型的传感器产 品。

测距功能是超声波传感器最主要也是应用最广泛的功能，测距传感器用于感知障碍物或周围 环境位臵、距离、液位、障碍物等的变化，是感知层的核心部件，主要应用领域包括汽车自 动泊车辅助系统（APA 系统）、代客泊车系统（AVP 系统）、盲区检测系统（BSD 系统）、 前碰撞预警系统（FCW 系统）、倒车防撞雷达（PDC）、后排乘客监测系统（ROA 系统）、扫地/工业机器人/无人机避障、液位探测、异物探测等。

除上述产品外，公司的测距传感器产品还包括油箱油位传感器、汽车尿素液位传感器、异物 探测传感器等产品。流量传感器是利用超声波技术对液体或气体的流量进行计量，是智能水 表/热表或智能燃气表的核心部件，目前公司已成为丹麦肯斯塔、美国耐普、德国恩乐曼等多 个国际表计品牌的器件及部件提供商。

公司的流量传感器产品的产品形态包括换能器、传感器元件和表体，其中换能器和传感器元 件是主要的产品销售形式。

除测距传感器和流量传感器外，公司还拥有压触传感器及一些其他类型的传感器产品。此外，公司还研发了温度传感器、粉尘传感器、二氧化碳浓度传感器、焊接换能器等产品。

测距传感器产品的平均单价在 2018-2019 年由于乘用车市场不景气微有下滑，但在 2020 年 及 2021 年 1-6 月总体趋于稳定上升；流量传感器的平均单价在 2019 年大幅上升，在 2020 年及 2021 年 1-6 月因产品结构发生变动呈下降趋势；压触传感器及其他类型传感器产品的 平均单价总体呈波动趋势，由于公司用于扫地机器人的材质识别传感器等单价较高的产品销 售占比上升，其在 2021 年 1-6 月的平均单价上升幅度较大。

2018 年至 2021 年 6 月期间，公司传感器产品产能持续增长，2021 年 1-6 月的产能达到 2900.85 万件。产能利用率在 2019 年度有所下滑，此后呈回升趋势并在 2021 年上半年出现 大幅增长，达到 92.50%。2021 年上半年，传感器产品的产销率为 88.45%。

传感器产品收入在主营业务收入中的占比 2018 年至 2020 年期间相对稳定，保持在 55%左 右。2021 年 1-6 月，传感器产品的收入达到 12673.91 万元，在主营业务收入中的占比上升 至 61.16%。

1.2.2. 执行器产品：2021 年上半年产能利用率达 86.84%，产品收入 7952.29 万元

执行器产品主要是用于发声、报警、雾化等功能的产品，广泛应用于安防报警、智能家居等 领域，主要可以分为电声器件和雾化器件两大类。公司的电声器件主要包括报警发声器/警报 器、强声场警报器、压电扬声器等，广泛应用于安防报警系统、设备报警系统等。

公司的雾化器件主要包括雾化换能器和雾化模组等，主要用于家用及工业加湿器和香薰器等。

2018 年至 2021 年 6 月期间，公司电声器件的平均单价较为稳定，产品结构以及同款产品在 不同年份的价格变动均较小。2020 年开始，公司雾化器件的平均单价有所上涨，主要是由 于平均单价较高的智能雾化模组产品在 2020 年开始销量大幅增长，雾化器件的产品结构发 生变化。

2018 年至 2021 年6 月期间，公司执行器产品的产能、产量和产能利用率均呈持续上涨趋势， 2021 年上半年，执行器产品产能达到 5902.62 万件，产量达到 5125.72 万件，产能利用率 达到 86.84%。2021 年上半年的销量为 4955.95 万件，产销率为 96.69%。

2020 年开始，执行器产品的收入呈逐步上升趋势，其在主营业务收入中的占比却逐渐下降。 2021年上半年，执行器产品的收入达到7952.29 万元，在主营业务收入中的占比为38.38%。

1.3. 竞争优势：技术领先+质控体系优+研发与产业化能力强, 250 项专利构筑核心技术

公司自成立起深耕于以超声波技术应用为主的传感器及执行器领域，建立起了从基础材料到 传感器模组的全工序流程研发技术平台，持续的研发投入是公司不断丰富产品线、提升产品 竞争力的基础。公司在核心技术掌握、研发与产业化能力以及质量控制等方面展现出了强大 的竞争优势。

公司专注于智能传感器和执行器及相关应用的研发和产业化，经过多年的研发积累，公司在 换能芯片制备、产品结构设计、智能算法和精密加工等方面掌握了大量核心技术，取得了 250 项专利，其中发明专利 33 项。

2018 年至 2021 年 6 月，公司的核心技术产品收入在营业收入中的占比均在 97%以上。

截至 2021 年 6 月，公司共有 8 项正在从事的研发项目。

2008 年-2021 年 6 月公司的研发费用分别为 2,563.61 万元、2,105.56 万元、2,333.90 万 元和 1,448.35 万元，占营业收入的比例分别为 8.76%、8.38%、6.96%和 6.93%。

2019 年 3 月 21 日，公司与兰州大学签订了《共建“兰州大学-广东奥迪威传感科技股份有 限公司传感器联合研究院”协议书》，在科研合作和人才培养方面达成合作，以传感器用新 材料技术和传感器设计技术为核心，对新材料、新产品及新技术进行战略布局、研究和前期 孵化。

1.4. 业绩表现：2021 年上半年营收同比增长率 69.07%，归母净利润达 3237.44 万元

2018 年度至 2021 年 6 月，公司主营业务收入分别为 29,158.88 万元、24,880.33 万元、 33,305.58 万元和 20,721.04 万元，占营业收入比例在 99%左右，其他业务收入主要来自 边角料销售收入，公司营业收入的结构未发生重大变动。公司主营业务收入先下降后上升， 主要来自传感器和执行器的销售，其中传感器在各期主营业务收入中的占比分别为 56.79%、 54.21%、55.65%和 61.16%，产品包括测距传感器、流量传感器、压触传感器及其他；执 行器在各期主营业务收入中的占比分别为 42.66%、45.47%、44.04%和 38.38%，产品包 括电声器件和雾化器件；技术服务及其他收入主要是技术服务和配件收入，在主营业务收入 中占比较小。

2018 年度至 2021 年 6 月，公司营收呈先下降后上升趋势，2019 年同比下降 14.08%主要 是由于 2019 年国内乘用车市场整体不景气以及电声器件主要客户销售不景气导致。由于后 续国内乘用车市场复苏、新产品收入增长、产品竞争力提升等原因，公司营业收入在 2020 年及 2021 年上半年大幅上升。2021 年上半年，公司实现营业收入 20,893.85 万元，同比增 长率高达 69.07%。

报告期各期，公司主营业务收入不存在明显的季节性，第一季度由于春节假期停工产销量略 低于其他季度。2020 年第三、四季度收入占比较其他年度有所上升，主要原因是 2020 年 上半年疫情导致生产销售受到一定影响，以及 2020 年下半年乘用车市场开始复苏，公司汽 车电子相关产品的销量增长。

2018 年至 2021 年6 月，公司主营业务毛利率和细分业务毛利率都呈现先下降后上升的趋势， 2019 年的下降主要受测距传感器产品毛利率下滑影响，2021 年上半年主营业务毛利率达到 34.23%。

其中测距传感器毛利率 2019 年下降主要是由于 2019 年国内乘用车市场不景气，主要产品 价格下降及单位产品固定成本上升导致。流量传感器 2019 年毛利率小幅下滑主要原因是当 年的产销量有所下降导致单位成本分摊的固定成本略有增加。压触传感器毛利率浮动较大， 主要原因是产品的种类众多，下游行业和应用场景丰富，需求变动较大。电声器件毛利率逐 年上升，2020 年和 2021 年 1-6 月上升幅度较大的主要原因为产销量上升导致的固定成本下 降，以及自动化产线升级导致的生产效率提高。雾化器件 2019 年毛利率下降是因为推出新 产品后对传统产品进行了适当降价，2020 年和 2021 年 1-6 月毛利率上升是因为消费需求和 生产效率提升。

2018 年至 2021 年 6 月期间，公司销售费用率和管理费用率总体呈下降趋势，其中 2019 年 度两种费用率较高主要系国内乘用车市场不景气影响。公司财务费用率一直保持较低水平， 与同行业公司不存在重大差异。2021 年 1-6 月，公司研发费用较上年同期增加 408.67 万 元达到了 1,448.35 万元，研发费用率为 6.93%。

公司归母净利润除 2019 年度因为国内乘用车市场不景气影响而下降外，整体呈增长趋势。 2020 年度，公司归母净利润大幅上升，达到 3803.73 万元，2021 年上半年公司归母净利润 达到 3237.44 万元。

1.5. 募投情况：拟募集资金不超过 3.32 亿，1.22 亿元用于技术研发中心项目

公司本次拟公开发行不超过 3,600 万股人民币普通股，占发行后总股本的 24.6820%，拟 募投总额为 33197.00 万元。本次募集资金扣除发行费用后全部用于公司主营业务相关的项 目，其中用于高性能超声波传感器产线升级及产能扩建项目的资金为 8412.00 万元，用于多 层触觉及反馈微执行器开发及产业化项目的资金为 12615.00 万元，用于技术研发中心项目 的资金为 12170.00 万元。

本次募集资金投资项目严格围绕公司主营业务进行，是在公司现有业务基础之上，根据公司 对未来的发展战略规划和目标制定。

高性能超声波传感器产线升级及产能扩建项目实施后将进一步提高公司的生产自动化水平 和高性能传感器的产能，提升公司产品性能；多层触觉及反馈微执行器开发及产业化项目的 实施，有利于公司把握技术变革带来的发展机遇，扩大业务规模，优化公司产品结构，形成 新的利润增长点，同时加快研发成果的转化，增强核心竞争优势；技术研发中心项目的实施 有助于提高公司技术研发能力，保证公司技术领先优势，加强公司对前沿产品技术的研发投 入，同时改善研发环境，吸引高端研发人才。（报告来源：未来智库）

2. 行业视角：下游市场广阔+高技术壁垒+国产替代加强，物联网时代推动发展

公司主要从事智能传感器和执行器及相关应用的研究、设计、生产和销售，属于计算机、通 信和其他电子设备制造业中的敏感元件及传感器制造行业，是国家优先发展的重点领域。

2.1. 发展现状：传感器消费市场，2020 年传感器市场规模达 2510 亿

近年来，我国物联网产业的快速发展，传感器作为我国“强基工程”的核心关键部件之一， 是实现工业 4.0 转型升级、提升各类设备智能性和可靠性的主要组成部分，我国传感器的市 场规模及应用场景也得到进一步增长。

根据《2020 年赛迪顾问传感器十大园区白皮书》数据预计，到 2020 年，市场规模将进一步 增加至 2,510 亿元，2021 年将达近 3,000 亿元。随着“十四五”期间发展 5G、物联网的战 略地位逐渐明确，传感器作为数据采集的重要功能器件，未来市场规模还将逐步扩大。

2.2. 未来需求：汽车电子+智能仪表+智能家居，物联网开拓超声波传感器市场

在业务方面，公司产品是物联网感知层的核心基础电子元器件，随着下游行业的应用和发展， 公司产品的应用领域和业务规模不断拓展。随着车联网和智能汽车等相关政策的实施，车载 传感器的渗透率不断提升，公司车载传感器业务的市场空间逐步释放；此外，推进物联网发 展等相关政策的实施为公司产品在智能家居、智能仪表等行业的应用带来了更多市场。

1）汽车电子领域

汽车领域为传感器行业最大下游，据赛迪数据显示，在全球传感器市场结构中，汽车领域市 场规模占比最大，达 32.3%，而在传感器雷达领域，汽车行业占比超 80%。自 2018 年起全 球汽车市场已不可避免地进入了存量市场发展阶段，对于汽车厂商与零部件供应商都将面临 更为严峻的挑战。根据汽车工业协会数据显示，2018 年以来中国汽车销量产量开始下滑， 2020 年中国汽车产量为 2,531.1 万辆，同比减少 1.78%。

在全球车市低迷的大环境下，汽车行业转向技术升级与驾驶体验升级的智能化、网联化汽车 发展。以纯电动、插电混动式的新能源汽车，销量近年来表现突出，渗透率连年提升。随着 新能源汽车的加速渗透和 ADAS 系统（高级驾驶辅助系统）、自动驾驶进一步应用，车载传 感器行业也将迎来更大的市场空间。

在汽车领域，超声波传感器精度高、灵敏度高、适应性强及成本更低的优势，在短距离感测 条件下是不二之选，也成为汽车自动泊车辅助系统（APA 系统）、代客泊车系统（AVP 系统）、 盲区检测系统（BSD 系统）、前碰撞预警系统（FCW 系统）、倒车防撞雷达（PDC）的核心 传感器。

目前全球 ADAS 渗透率仍处于较低水平，但近年来渗透率增速在持续提升，市场成长空间大。 据罗兰贝格数据显示，截止 2020 年，美国、欧美及中国三个地区 ADAS 渗透率以 L0 和 L1 为主，分别占比为 42%和 48%，L2 及以上占比 10%相对较低。中国 L2 及以上占比 9%， 相比欧盟的 14%仍有差距。

根据工信部《汽车驾驶自动化分级》，自动驾驶与高级辅助驾驶通常按照等级分为 L0-L5 六 个级别。

自动驾驶技术正逐步由 L2 向 L3、L4 级迈进，各大车企正加速对 L3 级以上自动驾驶的布局， 随着自动驾驶等级的不断提升，智能汽车对各类型传感器的数量、性能及作业精度都有更高 要求，因此目前各大车厂主要选择多传感器融合方案作为自动驾驶的感知支持。超声波传感 器是自动驾驶的重要辅助传感器，采用 12 个超声波传感器标装方案的车型不断增加，引导 超声波传感器市场规模维持稳步增长，超声波传感器的搭载率和搭载量将进一步提升，且在 短距离测距的精度和成本优势使其不存在其他传感器替代的压力，未来市场空间还将不断扩 大。

2）智能仪表领域

随着科技水平的不断提高，仪器仪表产业逐渐向自动化和智能化的趋势发展，目前我国主要 以机械仪表为主，智能仪表的普及率在逐步提升，而美国、日本等发达国家智能仪表普及率 则较高。在市场需求和政策支持的双重推动下，我国智能仪表产业快速发展。根据政策指导 意见，我国智能水表产业仍存在广阔的发展空间，智能水表的需求量将持续增长。

根据华经产业研究院数据显示，2018 年我国水表产量达到 10,016 万只，其中智能水表产量 达 2,504 万只，占总产量的比例为 25%。预计 2021 年我国水表产量将达到 13,399 万只， 而智能水表产量将达到 5,426 万只。预计未来机械式水表的市场份额将逐步下降，以电磁式 和超声波式为主的智能水表市场规模将稳步增长，超声波传感器市场也必然随之扩张。

3）智能家居领域

随着全球快速进入物联网时代，智能家居领域通过传感器、模块、网关这三大基石技术的不 断完善，来实现将家中的各种电器设备链接，其提供了全方位的信息交互功能，提高住户的 家居体验同时为住户实现能源节约。

扫地机器人是智能家居电器中的主流产品，其凭借感知技术及人工智能可自动在房间内完成 地板清理工作。智能扫地机器人产品在市场供给与需求上均呈现快速增长态势。一方面，随 着生活场景及商务场景的行为变化，新一代消费者对采用智能家居替代体力劳动的需求日趋 迫切；另一方面，近年来我国不断给予技术产业政策鼓励及引导，物联网、城市化、居民消 费升级以及互联网相关产业的不断发展，促进了智能扫地机器人快速技术革新，未来行业市 场前景广阔。

2.3. 技术壁垒：中高端超声波传感器细分领域技术壁垒较高，需至少五年以上时间积累

传感器行业，尤其是中高端超声波传感器细分领域有较高的技术壁垒。通常情况下，行业新 进入者从完成技术开发、技术突破至实现规模产业化至少需要五年以上时间积累。对于本行 业的新进入者，较难在短时间内完成技术积累，并且达到较高技术水平，因此本行业具有较 高的技术壁垒。

2.4. 发展趋势：智能化+微型化+集成化+传感信息融合趋势明显，国产替代进一步加快

随着传感器行业的飞速发展，我国传感器和芯片厂商已基本掌握了中低端传感器研发技术， 并逐步向高端传感器领域拓展。传感器行业的技术呈现出数字化和智能化、态势感知信息融 合、集成化、微型化和低能耗以及国产替代加快的特点。

1）数字化与智能化

随着上下游产业的不断发展，传统传感器的反应速度慢、感测精度差等问题逐渐暴露出来， 市场对传感器的需求也逐渐向自动化、智能化的方向转型。与传统传感器相比最大的硬件区 别为智能传感器内臵了微处理器，让传感器从输出单一且不稳定的模拟信号，升级为经过微 处理器后的数字信号，甚至具有执行控制功能，极大程度提高了传感器的测量精度、可靠性 及稳定性。

2）态势感知信息融合

随着物联网科技的快速发展，下游行业逐渐对传感功能提出更多元化的要求，如汽车自动驾 驶系统，单一传感器无法胜任自动驾驶技术对距离估计和极端环境等要求，此时就需要多种 传感器共同配合，将信息整合处理，更好更安全地实现汽车自动驾驶。

3）集成化

传感器不断向精细化发展，其设计空间、生产成本和能耗预算都在日益紧缩，在大多应用领 域中，为实现全面、准确感测事物和环境，往往需同步传感多种变量，要求在单一的传感设备上集成多种敏感元件、制成能检测多个参量的多功能组合成为传感器主要解决方案，其特 点为多个传感器硬件集成在一台设备中，各自独立工作并将原始数据直接传输至处理器 进行决策，主体为硬件融合。这种使传感器呈现多种功能高度集成化和组合化为未来主要发 展趋势之一。

4）微型化低能耗

在传感器下游科技领域中，大多行业以微型化为主要发展方向，产品微型化有利于提升产品 适应性，降低产品的重量和大小，同时也压缩了成本。传统传感器受体积限制逐渐难以满足 便携设备、可穿戴设备等下游行业不断升级的消费需求。以微型化传感器代表 MEMS 器件 为例，其体积仅为之前的 17%，而成本则是过去的十分之一，因此微型化是未来传感器发 展的必然趋势之一。（公开发行说明书）

5）国产替代加快

传感器国产替代需求的重要性正日渐突显。根据公司公开发行说明书，美国、日本以及德国 等发达国家传感器技术开发较早，市场份额合计近 70%。

根据工信部数据，我国敏感元件与传感器大约有 60%依赖进口。然而经过多年来的不断发展， 我国已形成完整产业体系，当前中低端传感器基本能满足市场需求。在《中国制造 2025》、 《关于积极推进物联网+行动的指导意见》等一系列国家政策的指引下，我国部分传感器制 造企业已实现自主研发设计生产出高端传感器产品，并凭借明显的价格优势与世界领先的企 业竞争。随着我国制造业整体技术水平的不断加强，我国国产替代步伐将进一步加快。（报告来源：未来智库）

3. 纵横对比：睿创微纳体量较大，奥迪威超声波传感器领域国内领先

3.1. 市场地位：车载超声波传感器市占率 21%，主要对手为国际电子零部件巨头

公司主要产品包括测距传感器、流量传感器及模组、压触传感器及执行器、雾化换能器件及 模组、报警发声器等。目前国内尚无以超声波传感器和相关执行器为主要产品的上市公司， 公司是国内超声波传感器和相关执行器的领先企业，主要竞争对手为国际领先的电子零部件 巨头，其产品和业务范围较广，主要在公司所属细分领域与公司存在竞争关系。

3.2. 经营情况：收入规模与国际对手相比较小，毛利率水平略低于行业平均

3.2.1. 收入规模：奥迪威 2021 年上半年营收 20893.85 万，睿创微纳规模最大

与国际竞争对手相比，公司及国内传感器厂商的收入规模较小，且业务均在各自的细分领域。 2020 年度，公司收入为 33552.87 万元，与同行业上市公司中的四方光电、森霸传感、敏芯 股份收入水平相近，与睿创微纳相比较低。

3.2.2. 盈利能力：奥迪威 2021 年上半年净利润 3238.92 万，毛利率略低于行业平均

与国际竞争对手相比，公司及国内传感器厂商的净利润规模较小。公司 2020 年度和 2021 年上半年的净利润分别为 3803.00 万元和 3238.92 万元，与国内同行业上市公司相比略低。

公司产品的毛利率水平与 TDK 集团相近，略低于同行业平均水平。由于公司主要产品超声 波传感器、执行器与可比公司的传感器产品差异较大，因此毛利率也存在一定差异。

3.2.3. 费用管理：销售费用率低于可比公司平均，管理费用率高于可比公司平均

2018 年至 2021 年 6 月期间，公司销售费用率分别为 4.87%、5.86%、3.55%、3.45%，与 沪深 A 股同行业可比公司相比，除 2019 年度外整体低于同行业可比公司平均水平。2019 年度，公司销售费用率略高于同行业可比公司平均水平，主要系受当年国内乘用车市场不景 气影响，公司经营业绩整体下滑所致。

2018 年至 2021 年 6 月，公司管理费用率分别为 9.92%、10.74%、8.77%、7.27%，整体呈 下降趋势。其中，2019 年度公司管理费用率较高，主要系受当年国内乘用车市场不景气影 响，公司业绩下滑所致。与沪深 A 股同行业可比公司相比，公司管理费用率整体高于同行业 可比公司平均水平，主要系公司管理人员职工薪酬较高所致。

2018 年至 2021 年 6 月，公司财务费用率分别为-1.14%、-0.44%、1.13%、0.36%，财务费 用率较低，与同行业公司不存在重大差异。

3.3. 技术实力：发明专利和研发投入处于国内中上水平

与国内同行业上市公司相比，公司的发明专利数量远高于森霸传感，低于睿创微纳，与四方 光电水平相近，处于行业中上水平，但相较于国际竞争对手来说，还有较大差距。

因细分领域、研发阶段、研发项目类别、经营规模等的差异，同行业各可比公司的研发费用 率差异较大。与国内同行业上市公司相比，公司的研发投入规模及占比远高于森霸传感，低 于睿创微纳，在行业中处于中上水平。与国际竞争对手相比，公司的研发投入占比与村田制 作相近，但在研发投入规模上还存在巨大差距。

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华茂股份：智能制造风华正茂，与申洲战投联手，开启发展新阶段

公司分析：棉纺龙头聚焦主业，优化治理迎接新成长

基本概况：棉纺龙头企业，主业快速扩张

公司为安庆市地方国企，主要从事混纺纱线、面料、产业用纺织品等棉纺产品的生产、销 售，主要包括纱线、坯布、色织面料、无纺布等系列产品。

公司拥有“乘风”牌纱线、“银波”牌坯布等品牌，立足中高端市场，为国内外知名服装品牌配套，下游直接客户主要为服装、面料生产企业，产业用纺织品主要应用于医疗、卫生等领域。

此外公司拓展投资管理业务，拥有证券（国泰君安、广发证券）、银行（徽商银行）、信息（网达软件、拓息）等公司股权，带来稳定分红与投资收益。

公司成立于1998年，由安徽华茂集团有限公司独家发起并以募集方式设立，并于同年在深 交所挂牌交易。

作为中国纺织“十大品牌文化”企业，公司提出以提升公司发展质量和效益为中心，以创新为驱动，以转型升级为重点的“126”工程战略，即发挥产业链协同效应，打造具有核心竞争优势的纺织产业新体系。

2020年公司“新型纺纱智能化改造项目”获得第六届“中国工业大奖”，智能化生产水平显著提升。

2021年12月公司引入战略投资者申洲国际，完成企业混合所有制改革，推动公司发展迈向新阶段。

经过多年发展，公司成长为国内棉纺行业龙头，2020年拥有纱线产能 7 万余吨、高档坯布 及面料产能约 1 亿米。

公司积极扩张纱线、坯布产能，强化行业龙头地位，近年来收入增速高于多数棉纺公司。

2017-2020年公司在中国棉纺织行业主营收入排名分别位居第17、16、16、15位，业内排名不断提升。

2021年前三季度公司实现营收25.89亿元，同增6.23%，收入保持稳定增长。

分产品看，公司主要收入来源为纱线和坯布面料，2021H1两者收入比重分别为 60.25%和 31.69%，服装业务占比仅 0.81%，主要系德国子公司 HKG 在疫情影响下服装贸易订单大幅减少，使服装贸易收入大幅缩减。

2020年疫情期间公司利用自身渠道资源新增了纺织品贸易业务，主要包括防疫物资的出口，并为公司贡献了 3.81 亿元的营收，占当年收入比重 11.23%，2021年后不再开展此业务。

分市场看，公司收入主要来源于国内，2021H1公司国内市场收入 14.61 亿元，占比 87.81%。2020年后全球疫情蔓延，纺织行业订单回流国内，市场和公司业务地区分布发生变化，公司确立以实现国内大循环为主题发展格局。

目前纱线出口比例仅占纱线业务的20%左右，坯布面料也正在加大内销市场的开拓。

财务分析：产业资本+金融资本双轮驱动，公司业绩稳定增长

近年来公司营业收入持续增长，2020年公司实现营收 33.92 亿元，2017-2020年年均复合增速为13.13%。2021年前三季度公司实现营收 25.89 亿元，同增 6.23%。

其中，公司智能纺纱产能不断提升、下游持续拓展客户订单，纱线的营收保持稳定增长，2021H1贡献10.02亿元的营收，占比达60.25%；布料营收近年来呈现波动态势，总体上稳中有升，在2020年布料收入同比下滑7.28%后，随着国内疫情得到有力控制，下游需求恢复，2021H1实现营收5.27亿元，同增14.99%。

近年来受产品结构的调整和技术进步等因素影响，公司毛利率整体呈现上行态势。

其中，2017-2020年纱线毛利率波动上行，2020年纱线毛利率达到15.61%，同增2.86PCT，主要系公司持续加强技术改造投入，不断提升纱线智能制造水平。

受益于生产工艺、经验逐步积累，成本控制能力提升，2017-2020年坯布毛利率持续增长。

高毛利的纱线、布业务占比逐年提升带动公司整体毛利率不断增长，2021年前三季度公司整体毛利率为18.92%，同降1.5PCT。

优化管理、加强研发，期间费用率持续下行。受收入规模扩大、销售人员薪酬大幅减少、利息支出减少等因素影响，2018年后公司销售、管理、财务费用率持续降低，带动期间费用率下行，其中2019-2021年前三季度公司期间费用率分别为14.10%、11.32%、9.58%，同比减少1.01PCT、2.79PCT、1.87PCT。

公司重视产品、技术研发，研发费用率稳步提升，2021年前三季度研发投入营收占比为3.40%。

截止到2019年，公司扣非净利率连续八年为负，2019年公司扣非净利润达到历史最低为-2.27亿元，而后受益于公司技术升级改造推进、毛利率提升、期间费用率下降，公司盈利能力大幅提升，2020年/2021年前三季度扣非净利为0.90/1.63亿元，扣非净利率达到2.64%/6.31%，同增10.24PCT/1.10PCT。

此外，受益于产业资本+金融资本“双轮驱动”的业务模式，公司总体盈利能力持续提升，2019-2021年前三季度公司归母净利润为1.98、2.22、3.44亿元，同增66.59%、12.40%、35.56%。

公司治理：国企改革持续深入，引入战投优化治理结构

公司是由安庆市财政局监管的安庆市国有企业，第一大股东为安徽华茂集团有限公司，截至 2022年1月3日，集团持股比例为46.4%。

2010年公司首次引入战略投资者武汉当代科技产业集团股份后，安庆国资于2021年12月7日通过转让部分国有股权再度引进战略投资者宁波瑞鼎新材料有限公司（申洲国际全资子公司）。

宁波瑞鼎出资约5.85亿元，收购华茂集团21.05%的股份。宁波瑞鼎的入局将进一步优化公司的治理结构，健全市场化经营机制，提升运营治理水平，全面提升公司核心竞争力。

公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，是公司技术水平持续提升，产品不断发展的重要力量。

董事长倪俊龙拥有多年棉纺行业经验，历任多家纺织企业副总经理、技术处副处长，公司技术质量处处长、董事、副总经理、常务副总经理，现任中国棉纺织行业协会纺纱器材应用技术委员会主任、中国棉纺织行业协会专家技术委员会副主任，对纺织品生产、研发和企业管理经验丰富。其他高管在公司多年，在棉纺行业拥有多年积累，团队经验丰富，核心管理团队基本保持稳定。

行业分析：规模化头部企业有望获得更多市场份额

行业现状：短期需求回暖订单回流不改长期产能转移、技改之势

近年来国内服装行业进入低速增长阶段。

2016-2019年国内服装行业市场规模呈现稳定增长态势，三年年均复合增速为6.51%。2020 年上半年受疫情影响，服装市场需求收缩，带动全年服装市场规模同比下滑10.31%至19600.7亿元。

尽管2021年上半年由于疫情后消费反弹、天气偏冷、基数较低等因素，服装行业需求景气度有所提升，带动全年国内服装市场消费规模达到22891.0亿元，同增16.79%，但2021年三季度后由于消费景气度下行、疫情反复影响线下流量等，服装行业销售表现疲软。

长期看，国内需求逐步成熟、劳动力成本上升，产能转移和技术改造是大势所趋。

1）近年来纺织产能向生产成本更低的东南亚地区转移。

随着下游需求增长趋缓，劳动力成本提升，传统劳动密集型产业逐步退出，纺织产业加速向东南亚地区转移，国内纺织行业产能逐渐萎缩。

2）技术转型升级成为劳动密集型企业的必经之路。

从国际经验可以看出，发达国家纺织龙头在劳动力成本等优势丧失后，聚焦于新材料的研发、高新技术、设备制造等高附加值领域，向资金、技术密集型产业升级，降低对低端劳动力密集型行业的依赖。

此外，“能耗双控”加速淘汰行业低端低效产能，倒逼企业生产线智能化升级改造，提高生产附加值，迎合产业发展趋势。

短期来看，2021年纺织下游消费整体景气度较高，然而受海外疫情扩散影响，印度、东南亚等地区纺织服装产业链难以正常开工，纺织服装产业订单回流国内，据海关总署统计，2021年前三季度纺织服装累计出口2279亿美元，同比增长5.63%，其中纺织品出口1052.33亿美元，同比下降10.78%，主要由于防疫物资出口同比减少；服装出口1226.72亿美元，同比增长25.41%，增速处于近年来较高水平。

格局演变：规模化带来成本和技术优势，份额向规模化头部集中

在纺织行业发展初期，技术壁垒、行业进入门槛低，中小企业、民营企业数量众多，行业竞争激烈。2020年国内纺织行业营业收入为22778亿元，纺织行业38家上市企业合计收入为1091亿元，仅占4.79%，行业集中度低，市场格局分散。

短期来看，原材料价格波动、能耗双控限电限产，纺织企业面临考验。

一方面受全球货币流动性宽松、印度棉铃虫灾害爆发及新疆天气异常的影响，2021年全球棉花供需缺口预期扩大，推动棉价持续上涨。

截至2021年12月16日，国内棉花价格达到21890元/吨，同比上涨47.48%。棉价大幅上涨，纺织企业利润承压。

另一方面2021年 9 月“能耗双控”政策落地，“限电限产”在全国推广，纺织企业开工受限。

部分中小企业因缺乏在资金、技术等方面的优势，尚未实现生产设备的升级与自动化改革，因而面临高耗能、低产出的局面，限电限产政策之下，低端产能难以满足下游订单需求。

长期来看，规模化降低成本是纺织企业的成长之道。

在劳动力成本提升、原材料价格上涨以及能耗双控的背景下，规模化降低成本为企业核心竞争优势。

企业发展早期打造供应链基础能力，通过劳动力成本、快速交期、服务响应等优势绑定头部品牌客户，快速成长扩大规模。

在成为行业头部供应商后纺织公司具有成本规模优势，一方面可以率先向低成本国家转移产能强化先发优势，另一方面可以自动化改造升级降低对人工依赖、提高相同能耗下的产出。

未来行业低端产能出清，市场份额向头部集中。

纺织行业头部企业凭借在技术、资金等方面的规模优势，率先实现了智能化生产技术的改革，产能逐步向智能化、自动化、绿色化发展。大量中小企业因技术储备不足、人才和资金短缺，难以实现生产设备的升级与技术改革，在激烈的市场竞争中退出市场。

2020年后由于防疫物资生产企业数量大幅增加、疫情导致东南亚订单回流，纺织企业数量有所提升，但长期来看由于人口老龄化加剧，纺织产业中小企业将持续退出市场。

据国家统计局统计，2021年10月全国纺织业企业单位数为1.86万个，较2010年峰值减少44%，未来头部企业市占率有望持续提升。

核心优势：动能向前，势能向上，构筑企业竞争壁垒

公司坚持聚焦主业、聚焦创新、聚焦绿色、聚焦高质高量发展，建立高端纺织体系，全方面提升公司核心竞争力。

经过多年经验积累，公司拥有先进的研发设计能力、产业链高度协同效应、智能化生产带来的成本优势与品质保障。

未来公司将持续扩大智能生产规模，以先进技术、成本和品质优势，构筑坚实护城河。

技术优势：重视研发创新，技术实力工艺水平行业先进

公司重视技术研发，近年来研发费用率、研发人员占比基本维持在 3%、7%以上的水平，并通过联合上下游企业、高等院校和科研院所开展产学研合作，不断提升工艺技术水平和产品品质稳定性。

具体来看，公司纱线的主要质量指标始终保持在 USTER 2018 公报 5～25% 水平，处在国际先进水平。

在坯布面料产品上，公司较早按照严格的“美四分制”的标准进行检验，坯布下机一等品率在 80%以上，处于行业领先水平。

2020年 12 月 3 日，由公司与武汉纺织大学等单位共同研制、生产的第一面“织物版”国旗随嫦娥五号成功在月球表面首次展示，充分显示了公司先进的技术实力和工艺水平。

此外公司持续推进技术创新，围绕纺织产业“科技、绿色、时尚”的新定位，开展新材料、新工艺、新装备、新品种的研发与应用，加强智能制造、绿色制造、碳中和等方面的研究与应用，实现企业高质量发展。

近年来公司不断研发新产品，并获得多项荣誉，其中“橙黄橘绿、似锦年华、自成一格”等产品获中国国际面料设计大赛暨2021秋冬中国流行面料入围评审优秀奖；“天然舒适保暖混纺纱”获得“2021/2022中国纱线流行趋势产品”荣誉称号；“天海一色、蓝色牛仔”等产品获中国国际面料设计大赛暨2022春夏中国流行面料入围评审优秀奖。

截止2021年 6 月 30 日，公司已累计获得国家授权专利379项，其中发明专利 77 项。

智能生产：智能化生产改造强化成本优势及品质保障能力

公司率先布局智能化纺纱产能，2017年下半年，公司开始改造兴建 15 万锭智能纺纱工厂， 并于2018年 4 月全面投产，迈出了智能化升级改造的第一步；2019年公司投资 5 亿元打造 14.5 万锭高质高效全流程智能纺纱升级改造项目；2021年全资子公司安庆新维拟耗资 5 亿元投资建设新型纤维纺纱智能生产项目。经过多年持续升级改造，公司智能制造水平已位居行业前列，截至2021年年中，公司智能纺纱占比已达到50%。持续的技术改造和装备升级为公司生产经营带来较强的成本优势、品质和效率保证。

1）成本方面，2021年公司平均吨纱运营成本降低 34.47%，万锭用工从 50 人降至 15 人，降幅达 70%；

2）品质方面，2021年公司不良品率由 0.3%下降到 0.1%，优等品率达 99.9%；

3）效率方面，2021年公司产品研制周期从 80 小时缩短至 40 小时，效率提升 50%。

公司通过将多年的行业生产经验与智能化先进设备融合，全面筑起竞争护城河。

2020年，“新型纺纱智能化改造项目”荣获第六届“中国工业大奖”，该奖项是国务院批准设立的我国工业领域的最高奖项，素有“中国工业界的奥斯卡”之称，公司是2020年获得该奖项的唯一一家纺织企业。

品牌效应：走质量品牌效益发展之路，不断筑高品牌势能

公司致力于打造精品品牌，坚持走质量品牌效益型发展之路。

公司“乘风”牌纱线和“银波”牌高档坯布均荣获“中国名牌产品”、“全国用户满意产品”称号。

以公司生产的优质坯布为原料，采用国际先进的染整清洁生产技术和功能性后整理技术加工生产的高档纺织面料，立足于中高端市场，主要销往意大利、德国、日本及香港等高端市场，与国内外众多知名品牌如ALBINI、Burberry、Prada、Maxmara相配套。

公司在国内外市场上确立了良好的品象，被誉为“中国棉纱质量的榜样”，连续多年跻身于中国棉纺行业企业竞争力20强，是全国“智能制造试点示范（棉纺智能工厂）”、“全国纺织十大品牌文化企业”，是工信部和中国纺织联合会共同认定“重点跟踪培育纺织服装自主品牌企业”。

未来看点：国企改革开启发展新阶段，引进申洲战投强强联合

混改完成：响应国企改革号召，引入同行业战略投资者“国企三年改革”拉开序幕。

2020年国家开启“国企三年改革”行动方案，并在行动部署电视电话会议上提出：国有企业要成为有核心竞争力的市场主体、在创新引领方面发挥重大作用、在保障社会民生和应对重大挑战等方面发挥特殊保障作用、在维护国家经济安全方面发挥基础性作用，以实现做强做优做大国有经济，增强国有企业活力、提高效率，加快构建新发展格局的重大目标。

为了实现目标，国家制定了国企改革时间表，2020年6月-9月，改革进入研究部署阶段；2020年10月-2022年7月，改革进入组织落实阶段；2022年8月-12月，改革进入最终评估深化阶段，三年三个阶段。有序推进实施。

混合所有制改革是国企改革的重要一环。

2020年5月18日，《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》提出，积极稳妥推进国有企业混合所有制改革。

在深入开展重点领域混合所有制改革试点基础上，按照完善治理、强化激励、突出主业、提高效率等要求，推进混合所有制改革，规范有序发展混合所有制经济。随后，国家公布四批 210户混合所有制改革试点，探索并打造混改政策升级版。

代工巨头申洲国际重磅入局，为公司发展增添活力。

公司积极响应国家国企改革文件精神，通过深化混合所有制改革，引进合格战略投资者服装代工龙头企业申洲国际旗下全资子公司宁波瑞鼎新材料有限公司（“宁波瑞鼎”）。

2021年12月7日，宁波瑞鼎分别向公司两名股东安庆城投、武汉当代收购华茂集团17.28%、3.77%股权，收购完成后合计持有公司21.05%股权，收购耗资约5.85亿元。

转让部分国有股权引进同行业战略投资者，将进一步优化公司治理结构，健全市场化经营机制，提升运营治理水平，借助与申洲国际的产业链上下游资源配套，实现产业协同发展，加速公司的国际化发展战略，全面提升公司核心竞争力。

引入申洲：强化产业链协同效应，梭织订单有望成为业绩增长新引擎

纺织织造龙头短期疫情制约产能增长。

申洲国际集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制工序于一身，凭借纵向一体化的针织制造优势，多年蝉联中国针织服装出口企业出口规模第一名，与国内外知名客户建立长期稳定合作关系，包括NIKE、ADIDAS、PUMA和优衣库等头部品牌。

短期越南疫情对供应链影响加大，越南工厂开工率下滑、产能利用率下降，面料供应不足，2021年业绩增速表现低于预期，因此申洲国际需要进一步优化供应链上下游工序在不同基地的配套，以确保供应链相对稳定。

此外，申洲国际多年深耕于针织业务，未来有望通过开发梭织面料来拓展业务，为下游品牌客户提供更多样的产品种类。

2020年公司第一大客户申洲国际贡献收入3.81亿，占比11.23%，主要以纱线为主。

公司为智能生产典范，智能纺纱规模占比达50%。

公司依托于“国家级企业技术中心”，在工艺技术上积累了丰富经验，产品质量水平和工艺水平在同行业中保持领先地位。

公司拥有纱线产能7.1万吨，布产能8600万米，无纺布产能6800吨，并持续进行技术改造和装备升级，智能制造水平位居行业前列，是全国“智能制造试点示范棉纺智能工厂”。

截至2021年中，公司智能纺纱规模已达到50%。在梭织布方面，公司拥有专业化的梭织布生产设备和丰富的梭织布生产经验。

携手申洲，开启企业双赢成长之路：

1）申洲国际方面，入局华茂，纵向深化产业链协同，横向拓展梭织新业务。

一方面，收购完成后，申洲国际获得纱线的稳定供应，增强产业的协同发展，强化产业链上下游资源配套；另一方面申洲国际有望在现有针织业务基础上新增梭织布业务，新产品线的拓展和稳定供应将助力申洲国际为下游品牌商提供更全面的服务，进一步提升公司市场份额。

2）华茂集团方面，强强联合将为公司业绩增长增添新动力。

一方面由于疫情反扑，越南实施社会隔离措施，申洲国际位于越南西宁省的面料生产基地按其正常产能的约30%营运、成衣生产基地暂停营运；位于越南胡志明市的制衣工厂的产能按其正常产能的约33%营运。越南工厂产能缺口由国内产区调度，国内生产基地大幅增加新员工聘用人数，工厂产能利用率显著提升。

海外面料、成衣订单回流推动申洲国际积极寻找国内优质纱线等原材料供应商。

公司作为申洲国际战略合作伙伴，有望受益于申洲国际订单向国内转移，从而进一步提升在申洲国际原材料的供应占比，纱线订单有望持续增加，获得业绩增长新动力。

另一方面，申洲国际持续注重面料的研发与创新，以帮助下游品牌商推出更多功能性、差异化产品，因此申洲国际在原有的针织面料业务的基础上，亟待寻求新面料种类以扩展业务线，进一步提升市场份额。

而公司在梭织面料方面的拥有多年深厚技术积累，将大有可能在后续的业务发展中，成为申洲国际主要供应梭织面料，有望为公司带来新的业绩增长点。

盈利预测、估值

盈利预测及假设

我们预计：

1）收入方面，2021年公司新建纺纱产能落地投产，长期来看新增产能陆续释放，销量同比有望提升；产品价格来看，公司议价能力较强，长期来看，智能化生产提产品高附加值，带动销售单价同比增长。

综上，我们预计2021-2023年公司收入为34.89/40.02/46.25亿元，同增2.87%/14.69%/15.56%，看好未来业绩成长性。

2）毛利率方面，2021-2023年公司高附加值产品占比提升、智能化改造控制成本、强化盈 利能力，预计2021-2023年公司整体毛利率小幅提升。

3）费用率方面，公司收入持续扩张，规模效应显现，我们预计2021-2023年期间费用率小幅下降，整体盈利能力提升。

综上，我们预计2021-23年公司收入为34.89/40.02/46.25亿元，同增2.9%/14.7%/15.6%， 归母净利润4.01/4.82/5.92元，同增80.7%/20.2%/22.6%。

相对估值：

公司生产纱线、坯布等纺织品，下游主要面向面料、成衣厂商，可比上市公司包括华孚时尚、鲁泰、伟星股份、众望布艺等，我们预计公司2022年EPS为0.51元，目前股价对应9.31 倍PE，可比公司平均估值为2022年14.51倍PE，我们认为可以给予行业平均估值，合理估值为2022年14.5倍，对应目标价为7.4元。

估值结论及评级综上，我们给予公司目标价7.4元，公司短期业绩快速增长、长期空间较大，目前估值处于较低水平。

风险因素

宏观经济波动风险：

纺织行业的景气度对公司纱线、坯布的市场需求影响重大。国内外经济发展的周期性变化将对纺织行业产生周期性的影响，进而导致纱线和坯布的供需关系及市场价格的波动。若未来全球经济衰退，国内增速减缓，亦将导致国内外市场对纺织品的需求量增幅减缓甚至下降，将对公司未来的业绩将造成不利影响。

新产能落地不及预期风险：

公司未来将通过扩张纱线、坯布产能，以深化同下游客户的业务合作，获得更多市场份额。如果公司产能扩建不及预期，难以匹配下游需求，将对公司业绩增长产生重大不利影响。

原材料价格波动风险：

公司产品主要原材料为棉花，原材料价格波动对产品成本影响较大。如果未来原材料价格出现大幅波动，公司无法及时将原材料价格波动的风险向下游转移，将存在因原材料价格波动带来的毛利率下降、业绩下滑的风险。

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建筑陶瓷头部企业，蒙娜丽莎：B端 C端均衡发展，产能优势持续加码

1 快速成长的建筑陶瓷头部企业

1.1 股权激励到位，回购彰显信心

蒙娜丽莎集团股份有限公司总部位于广东省佛山市，公司前身樵东墙地砖厂成立于1992 年，1998年转制为民营企业、2015年变更为股份制公司，2017年在深圳证券交易所上市，成为建筑陶瓷行业首家 A 股上市公司。

公司自成立以来始终专注于建筑陶瓷产品的研发、生产和销售，以品质为本、创新为先，经过近三十年的发展，公司旗下的“蒙娜丽莎”、“QD”、“美尔奇”品牌均已拥有较强的品牌实力。公司产品应用于北京奥运会八大场馆、广州亚运会十大场馆、港珠澳大桥等国内外重点工程建设。2020年，公司签约成为迪拜世博会中国馆指定瓷砖供应商、杭州亚运会官方建筑陶瓷独家供应商。

公司股权集中度较高，治理结构健全稳定。

公司董事长萧华、副董事长霍荣铨、副总裁邓啟棠、董秘张旗康四人合计直接持有公司62.89%的股份，为公司的共同实际控制人，并签署了《一致行动协议书》。

四人自公司成立至今一直密切合作，在公司的发展战略、重大决策以及日常经营活动均有效协调并形成一致意见，促进了公司各项业务有序、高效的开展。

公司2018年实施首次股票期权激励计划，向公司及全资子公司董事、高管、中级管理人员与核心业务人员授予股票期权799万份，占授予时公司总股本的3.38%。

2018年股票期权激励计划设定了以2017年归属于上市公司股东净利润为基数，2018-2020 年净利润增长率分别不低于10%、20%、30%的业绩发展目标。

在股票期权激励计划的推动下，2018-2020年，公司业绩实现强势增长，分别实现归母净利润3.62/4.33/5.66亿元，以2017年为基数的增长率分别为20.11%/43.43%/87.72%，远高于设定标准。

2018年股票期权激励计划业绩考核指标超额完成，公司再推出2021年限制性股票激励计划，上下齐心实现2023年营收超百亿目标。

2021年限制性股票激励计划为以15.38元/股的授予价格向 49 名激励对象授予442万股限制性股票，占公司授予时总股本的1.08%。

2021年限制性股票激励计划设定了以2020年营业收入为基数，2021-2023年营业收入增长率分别不低于30%/70%/113%，即2021-2023年营业收入不低于63.23/82.69/103.60亿元，同比增长率不低于30%/30.77%/25.29%的业绩考核指标。

为进一步建立、健全公司的长效激励机制，将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合，共同关注公司的长远发展。

除公司层面的业绩考核外，公司对业务单元和个人同样设置了严密的绩效考核体系，对激励对象的工作绩效作出较为准确、全面的综合评价。

拟 1.1-2.2 亿元回购股份彰显对公司未来发展前景的信心和对公司价值的高度认可。

公司 2021 年 11 月 9 日公告，拟使用自有资金 1.10 亿元-2.2 亿元回购公司社会公众股份，预计回购 344.50 万股-689.01 万股，占公司总股本的 0.83-1.66%。

回购股份将全部用于股权激励计划或员工持股计划，以进一步健全公司长效激励机制，充分调动公司核心骨干及优秀员工的积极性，共同促进公司的长远发展。

1.2 把握消费趋势，产品结构持续优化

公司产品主要包括瓷质有釉砖、瓷质无釉砖、非瓷质有釉砖和陶瓷薄板/薄砖等。

产品稳定可靠，富于艺术内涵，不仅在住宅装修装饰中应用广泛，还在建筑幕墙工程、户外和室内陶瓷艺术壁画、装配式建筑、复合部件、定制家居等在内的新应用领域开拓。

公司借助强大的科研创新团队，把握消费趋势，不断开发新产品和优化升级产品系列、拓展产品应用场景。

公司对市场热销品类不断优化升级，产品结构更趋合理。

近年来，以仿古砖、抛釉砖为代表的、定位相对高端的瓷质有釉砖产品凭借丰富的图案色彩和良好的装饰效果成为瓷砖消费市场的热点。

公司根据市场需求对瓷质有釉砖产品加大了生产和销售的力度，稳固公司的竞争优势和中高端的市场定位。

2014-2020 年，公司瓷质有釉砖的收入规模和占比均不断提升，收入 CAGR 为 33.51%，收入占比由 35.26%上升至 59.98%，2021 年上半年度，瓷质有釉砖的收入占比进一步提升至 62.36%。

陶瓷薄板/薄砖视觉美观，艺术感强，装饰风格鲜明，在消费转型升级的背景之下，陶瓷薄板/薄砖越来越受到消费者的青睐。

2017-2020年，公司陶瓷薄板/薄砖的收入占比由6.69%升至14.22%。

从销售价格上来看，陶瓷薄板/薄砖是建筑陶瓷中的高端产品，其市场售价较高，且逐年上涨，瓷质有釉砖和无釉砖价格接近，非瓷质有釉砖价格较低。

2020年，公司瓷质有釉砖/非瓷质有釉砖/瓷质无釉砖和陶瓷薄板/薄砖的售价分别为 47.97 /48.78 /29.25 /104.69 元/平方米。

公司各产品中，瓷质有釉砖和陶瓷薄砖/薄板的毛利率相对较高，2020 年，瓷质有釉砖、非瓷质有釉砖、陶瓷薄板/薄砖和瓷质无釉砖的毛利率分别为 36.36% /17.16% /48.56% /30.79%。

2021 上半年，受新收入准则的影响，公司部分产品的毛利率有小幅下降。从毛利贡献的角度来看，2020 年，公司瓷质有釉砖产品贡献毛利 61.92%、陶瓷薄板/薄砖贡献毛利 19.16%，非瓷质有釉砖和瓷质无釉砖毛利贡献 7.11%和 10.07%，各产品的毛利贡献与公司的产品销售结构相符。

1.3 业绩快速增长，盈利能力稳健

自2017年上市以来，公司营收和归母净利润均保持较高水平增长。

2020年，公司实现营业收入 48.64 亿元，同比增长 27.86%，2014-2020 年 CAGR 为 22.48%；实现归母净利润 5.66 亿元，同比增长 30.89%，2014-2020 年 CAGR 为 39.47%。

2020年公司营业收入的大幅增长，主要得益于广西藤县基地第一期工程第一阶段 4 条生产线全面投入生产，新增产能日均 9 万平方米。

2021年前三季度，公司营业收入同比增长 47.69%至 49.27 亿元，归母净利润同比增长 10.07%至 4.17 亿元。

受2021年原料、天然气等价格大幅上涨致生产成本明显上浮的影响拖累，归母净利润增速低于营收增速。

公司盈利能力稳健，毛利率和净利率均在行业内均处于领先水平。

公司 2014- 2019 年销售毛利率持续增长，2020 年销售毛利率下降 4.22 pct 至 34.29%，工程业务运输费用由公司承担，公司近年来房地产工程业务规模扩大，运输费用持续增加。

2020年执行新收入准则，原确认为销售费用的运输费用和切割加工费计入合同履约成本，如剔除该影响，毛利率基本保持稳定（若将 2019 年的运输费用从销售费用中剔除，可计算得公司 2019 年销售毛利率为 34.28%）。

对比来看，2018-2020年，公司毛利率水平在行业内主要上市公司中持续处于首位。

销售净利率方面，公司的销售净利率在 2014-2020 年间实现了连续增长，从 5.34%升至 11.65%，同样在行业内保持着领先的水平，体现了公司盈利能力的持续优化。

期间费用率稳中有降，研发费用较高。

2020 年，公司期间费用率为 20.02%，同比下降 5.28 pct，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为 9.99% /6.11% /3.82% /0.10%，同比变动-5.43 /+0.03 /+0.09 /+0.03 pct。

除销售费用率由于新收入准则影响变动幅度较大，公司的管理、研发和财务费用率均较为稳定。

公司坚持创新驱动发展，研发投入规模较大，公司研发费用率长期保持在约 4%，在行业内处于较高水平。

在应收账款的管控方面，公司的应收账款主要来自以大型房地产公司为主要客户的工程业务。

近两年，受下游房地产行业调控的影响，公司的应收账款周转率承压，但总体仍处于行业内的较好的水平。

2020 年，公司应收账款周转率为 6.83，同比提高 0.30 个百分点；2021 年前三季度应收账款周转率为 4.40，主要因第三季度房地产公司资金压力风险暴露，致房地产工程货款回笼延迟，应收账款增长较多。

存货周转率方面，近年来，以公司为代表的高品质建筑陶瓷企业注重产品的个性化需求并积极主导新品流行趋势，新产品品种多、推出速度快。

与此同时，新产品的推广需要库存支持，产品种类多、新产品占比高的特点相应导致相对较高的存货库存水平和相对较低的存货周转速度。

2020 年，公司存货周转率为 2.46，同比 增长 0.1 个百分点；2021 年前三季度，公司的存货周转率为 1.84。

2.2 市场集中度较低，典型的“大行业、小公司”

建筑陶瓷行业的产品特性及发展进程等决定了其市场集中度低、高度分散化的格局，是典型的“大行业、小公司”。

从行业上下游的角度来看，建筑陶瓷的原材料、生产技术和设备等均属于易得性较高的类别，因此建筑陶瓷行业的进入壁垒较低，在建筑陶瓷行业的成长期，下游房地产的较快发展致大量企业涌入建筑陶瓷的生产，致行业内出现了众多的中小企业。

近年来，随着建筑陶瓷行业进入成熟期，叠加消费需求的转型升级，根据产品品质、品牌知名度、销售模式和企业产销规模等指标，建筑陶瓷行业企业趋于分化为三个梯队。

第一梯队的企业在产品创新能力、品牌实力突出、产销规模与销售渠道等方面均有较为明显的优势。

随着行业竞争的深入，建筑陶瓷行业的第一梯队中出现了以新明珠集团，唯美集团（主要经营品牌马可波罗）、诺贝尔、欧神诺、蒙娜丽莎以及东鹏控股为代表的，重点定位于中高端市场的高品质建筑陶瓷企业。

高品质建筑陶瓷市场的突出特点为追求产品品质、注重个性化需求、潮流变化快、产品定价较高，对企业的新产品研发能力、产能的先进性、新产品推广能力以及品牌知名度均有着较高的要求。

以美国建筑陶瓷行业的格局为参考，美国建筑陶瓷行业的市场高度集中，头部企业市占率超过 50%。

2018、2019 年美国铺地材料整体销售收入约为 273 /276 亿美元，其中，瓷砖销售收入占比为 14.4% /14.1%，即瓷砖销售收入为 39.31 /38.92 亿美元。

美国最大的陶瓷砖生产企业-莫霍克工业集团（Mohawk Industries Inc.）2018、2019 年在全美的瓷砖收入为 21.31/20.50 亿美元，占美国瓷砖销售收入的 54.21% /52.68%，莫霍克一家的市占率就超过 50%。

我国建筑陶瓷行业头部企业的市占率仅约 5%。

我国建筑陶瓷行业内的主要上市公司为蒙娜丽莎、东鹏控股、帝欧家居（瓷砖板块为欧神诺）和悦心健康。

2014-2020年，无论是以各公司瓷砖产量占全国瓷砖总产量之比来看，还是其瓷砖业务收入占建筑陶瓷行业规模以上企业销售收入之比来看；国内 4 家上市公司的合计市占率都呈现逐年提升的趋势。

具体而言，以瓷砖产量为口径的 CR4 由 1.20% 提升至 4.52%，以瓷砖规上企业收入为口径的 CR4 由 1.62%提升至 5.75%。

对比美国瓷砖行业龙头超过 50%的市占率，我国瓷砖行业的市场集中度仍然很低，头部企业的市占率有较大的提升空间。

3 品牌、产能与渠道优势打造公司核心竞争力

3.1 建筑陶瓷薄型化、大型化的领导者

公司始终坚持产品创新引领，以技术实力打造品牌竞争力。公司以创新驱动发展，对公司产品研发给予大力支持。

2014-2020 年，公司研发支出年均复合增速为 24.52%；2021 年前三季度，公司研发支出为 1.86 亿元，同比增长 51.36%。

公司研发成果处于行业前列，截至 2021 年 6 月末，公司共有专利 892 件，其中发明专利 145 件（含国外发明专利 5 件），实用新型专利 127 件，外观设计 620 件。

公司创新研发多类型的多功能、高附加值的建筑陶瓷产品，构筑了雄厚的品牌实力。

公司在国内率先研发出的干压陶瓷薄板和配套的绿色化、智能化生产工艺，在建筑陶瓷薄型化、大型化方面技术实力领先，公司的陶瓷薄板产品在市场中树立了良好的口碑。

近年来，公司陶瓷薄板的销售量大幅增长，2020 年，公司陶瓷薄板销售量为 628.73 万平方米，2018-2020 年均复合增速为 51.87%。

与此同时，公司陶瓷薄板的销售均价保持在较高水平并有所上涨，2020 年销售均价为 104.69 元/平方米，远高于市场上其他类型的陶瓷产品。

公司依托创新平台，不断拓展产品应用场景。

公司与中科院广州化学研究所联合研发推出瓷砖胶，提升公司陶瓷薄板产品在各应用领域中的综合竞争力，有利于公司深度挖掘陶瓷薄板市场。

此外，公司瞄准岩板在建筑装饰领域的应用发展态势，推出多种规格系统的岩板产品，覆盖墙地面装饰、背景墙、橱柜台面定制等家居及商业空间全场景应用。

公司积极推动岩板产品与其他行业实现跨界合作，进军岩板家居领域，推动家居定制模式。

2019 年 6 月，公司子公司绿屋建科以优质的岩板材料、陶瓷行业屈指可数的“双甲双壹”专业资质（建筑装修装饰工程专业承包壹级/设计专项甲级等），以及涵盖解决材料配套与设计、安装应用的衔接问题等定制服务的优势签订了岩板定制家居项目合同。

2021 年 7 月，成都华府金沙名城的岩板定制家居项目正式开工，是建筑陶瓷行业内首个房地产定制家居岩板 EPC 项目，项目涉及住宅 1300 多套住宅的定制厨柜、中岛台、洗手台岩板家居，岩板应用量约为 2 万延米。

顺应“双控、双碳”发展趋势，持续强化节能减排和环保整治。

作为建筑陶瓷行业转型升级标杆企业，公司对污染物排放实行严于国家的企业内控标准。

公司近几年不断追加环保投入，通过煤改气、烟气一站式净化系统、废水循环利用系统、废渣循环利用系统等一系列环保设备的引入与升级，构建公司绿色产业生态链。

2021 年 8 月，公司入选广东省首批“减污降碳突出贡献企业”。

3.2 先发扩张产能，规模优势凸显

自 2017 年上市以来，公司持续增加资本投入，通过原有生产线技术改造、新建生产线和股权收购等方式扩大产能规模。

2020 年，公司构建固定、无形资产支 付的现金为 12.0 亿元，接近东鹏控股/帝欧家居资本开支的 2 倍。

产能规模逐年扩大，产能利用率接近 100%。2017-2020 年底，公司的瓷砖产能从 6565 万平方米增至 11520 万平方米，产能接近翻倍。

与此同时，公司依然保持着较高的产能利用率，2018-2020 年，公司产能利用率分别为 103.57% /98.55% /98.83%。

对比来看，2018-2020 年，东鹏控股和帝欧家居的瓷砖产能规模仅有较小幅度的扩张，截至 2020 年底，公司的瓷砖产能已经在建筑陶瓷行业内位于领先地位。

广西新增产能为建筑陶瓷的中高端产品，助力公司抢占中高端市场份额。

公司 在广西藤县新增产能主要为受市场关注度高的陶瓷薄板、大规格陶瓷等中高端产品。

广西藤县生产线的陆续投产将进一步优化公司的产品结构，公司在陶瓷大板、薄板领域的市场份额将有望进一步提升。

2021年收购普京陶瓷，优化生产基地区域布局，扩展华东市场。华东地区是公司重要的产品销售市场之一，公司在华东地区的营业收入占比长期保持在 25- 30%；2021年上半年，公司华东地区营业收入占比为 26.31%。

在工程业务中，瓷砖产品的运输费用由公司承担。公司原有生产基地主要分布于华南地区，与华东市场距离较远，导致运输费用占比较高，运输费用占工程业务销售收入的 10%左右。

基于多年以来在陶瓷行业的深度沉淀以及“大瓷砖战略”布局的重要举措，公司于 2021 年收购普京陶瓷（年产陶瓷砖、陶瓷板约 4000 万平方米）。

普京陶瓷的生产基地位于江西高安，主要覆盖华东地区。在江西高安布局生产基地将进一步扩大公司在华东地区的生产与供货能力，促进产能分布的持续优化，以较低的仓储物流成本辐射华东地区乃至全国市场。

多途径降本增效，规模优势凸显。

公司通过在生产成本较低的广西建立生产基地、收购位于江西高安的普京陶瓷辐射华东市场以降低运输费用及生产线自动化、智能化技术改造升级等多种方式降低成本。

在产能大幅增长的同时，公司单平方米瓷砖的营业成本逐年下降。

2014-2020 年，公司瓷砖单平方米的生产成本由 32.54 元/平方米降低至 27.19 元/平方米，在行业内处于较低水平。

预计随着广西基地生产线的建成投产，公司的规模效应有望进一步凸显，瓷砖单平方米生产成本将进一步下降。

3.3 B 端、C 端双渠道齐发展

建筑陶瓷行业的销售渠道主要分为经销模式与工程模式两大类，其中经销业务面向零售市场（C 端），公司与经销商买断式经销，终端多为普通家装；工程业务主要面向房地产开发商、整装公司等工程客户（B 端）进行批量供货销售。

对比来看，蒙娜丽莎、东鹏控股和帝欧家居在销售渠道的发展上略有不同。

东鹏控股将销售渠道分为直销和经销两类，其中，直销渠道面向工程客户、家装客户、 OEM 客户、直营零售客户以及网络销售客户。

东鹏控股长期以来深耕 C 端零售市场，经销业务收入占比较高，2014-2020 年占比均保持在 50%以上。近年来，伴随着行业内呈现的市场需求由零售端向工程端分流的格局，东鹏控股加大了在工程端的开发力度。

东鹏控股利用在零售渠道建立的经销商网络，在当地获取工程信息，发展工装、家装、设计师和单体工程等中小微工程。2020 年，东鹏控股的经销/直销业务收入分别为 58.36% /41.64%；其中，工程业务占直销渠道收入的 81.09%，直营零售、OEM、家装和网络销售占直销渠道收入的 18.91%。

帝欧家居的工程业务占比明显高于经销业务占比，2018-2021 年上半年，帝欧家居工程业务和经销业务的占比较为稳定，保持在工程业务占比约为 65%、经销业务占比约为 35%。

蒙娜丽莎在工程和经销两个渠道上的销售收入规模较为接近，分布均衡。2020 年，公司在经销和工程业务的营业收入占比为 44.27% /55.73%。

B 端：工程业务经验丰富，与优质龙头房企合作稳定持续

公司积极开拓房地产工程业务，“产品+服务”模式贡献市场竞争力。

公司与大 型工程的合作配套经验丰富，在定向研发、供货保障、物流配送、应用开发、运营 服务等方面，均形成专业优势，并逐渐发展为独具市场竞争力的“产品+服务”模式。

公司目前已与碧桂园、万科、保利、中海、融创、龙湖、世茂、金科等近 100家大型房地产商建立战略合作关系，连续 6 年成为万科地产 A 级供应商，并获得碧桂园卓越供应商、保利质量优秀奖、金茂优秀供应商、世茂优秀供应商等荣誉。

公司的产能规模快速增加、产品品类不断完善，供货能力显著增强，有利于公司与 B 端房地产客户加深合作关系，支撑公司 B 端工程业务稳健增长。

2015-2018 年，公司在 TOP 500 房地产开发企业在建筑陶瓷类产品的首选供应商中公司排名由第 9 名升至第 2 名，品牌首选率由 3%升至 17%。2019-2021 年，公司始终保持建筑陶瓷行业内 TOP 500 房地产开发企业首选率的第 2 名，在大 B 端已具备较强的品牌影响力。

工程业务销售额大客户销售占比下降，分散应收账款坏账风险。

公司近几年销售额前五大客户稳定为 C 端经销大客户华耐家居和碧桂园、万科、保利等 B 端大客户。

公司与优质龙头房企合作关系稳定且具有可持续性，2018-2020 年，碧桂园在公司的销售额分别为 4.31 /3.72 /3.64 亿元，占公司工程业务比为 35.70%/24.07% /17.26%。

在保持地产大客户稳定合作的基础上，公司增强对工程业务风险分散的管理，公司前五大客户中工程客户的销售额占工程业务销售额的比例由 2018 年的 78.77%降至 2021 年第一季度的 49.92%。

现金流质量短期承压，公司稳健收现能力。

整体来看，公司对销售渠道的管理和销售收现能力在行业内处于较好水平。

2016-2020年，在工程业务扩张、房地产客户收入确认周期较长的影响之下，公司的收现比仍实现了稳健的增长。

2021年，在房地产客户资金链紧张等的影响下，公司的收现情况有所恶化，2021年前三季度，公司净现比和收现比分别为为0.92。

预计短期内随着下游房地产政策的边际放松，房企融资压力预期缓解的背景下，公司的现金流质量将有所修复。

公司应收账款管控能力较强，账龄在 1 年以内的应收账款占比较高。

截至 2021 年 6 月末，公司账龄在 1 年以内的应收账款为 13.27 亿元，占总应收账款的比例为 96.10%。

对比来看，公司的应收账款总额与东鹏控股接近，叠加公司 B 端、 C 端业务占比均衡分布而东鹏控股 C 端业务占比更高的情况来看，公司的应收账款管控能力在行业中处于较好的水平。

C 端：终端门店覆盖密度提升，渠道下沉空间依然广阔

在经销业务方面，公司持续经销商渠道的建设，经销商网络建设日趋完善。2017-2020年三季度末，公司签约经销商数量由 620 个增加至 1490 个，公司已在全国内地 31 个省、自治区、直辖市建立了经销网络；

与此同时，公司通过鼓励经销商增加门店数量，并力推经销商更新展厅装修、更换公司新产品等措施推动公司经销渠道的发展。

截至 2021 年 6 月末，公司在全国共开设零售门店 2588 个、（另有销售网点 1709 个），与深耕零售端的东鹏控股零售门店超过 5000 的数量相比，公司在零售门店数量还有较大的开发空间。

公司继续坚定三四线城市的渠道下沉，公司计划每年新增 350 至 550 家零售门店，持续提高终端覆盖密度，全面下沉及深挖三四级市场渠道，并向中、西部空白市场渗透。

2020年，公司发起“领势未来，携手共赢”系列招商活动，面向全国 22 个省份、逾 370 个县，近 30 个乡镇展开招商计划，规划将新增 400 个县镇渠道。

2021年 12 月 8 日，国新办举行国务院政策例行吹风会指出鼓励家具家装下乡补贴，推动农村居民消费梯次升级。

“家具下乡”的举措将有望促进公司在乡镇渠道的拓展，为公司经销业务带来收入增量。

公司不断强化线下实体门店的服务优势，为消费者提供免费量房、全案设计、铺贴指导、补退货等增值服务，凸显品牌竞争优势。

同时，公司进一步优化提升终端专卖店形象，改善消费者的消费体验。

此外，公司利用生产技术及品牌的领先优势，进行品牌整合营销推广，进一步提升公司的品牌知名度和美誉度，将广告宣传等资源切实转化为销售业绩。

公司通过电商平台、小程序、短视频平台等构建完善的品牌服务渠道和传播网络，多方面为企业赋能。

公司充分利用天猫、京东、抖音、居然、红星、集团会员平台等线上平台，全方位的开展直播等各种线上活动；智慧门店终端推广系统和设计云平台等工具的应用提升明显。

截至 2021 年 6 月末，蒙娜丽莎集团会员平台会员注册突破 100 万，通过平台数字化营销功能赋能终端，更有效引流拓客、门店管理和用户运营，为消费者提供个性化的应用设计服务，切实提升终端营销水平和品牌知名度等，为消费者带来良好的用户体验。

4 盈利预测与估值

4.1 公司分业务盈利预测

根据公司公告，广西生产基地预计建设高端、智能建筑陶瓷生产线 11 条，合计产能为 8822 万平方米，目前已完成 7 条生产线建设，还有 4 条生产线未建成，预计于 2023 年底建成投产。

根据公司生产线建设进度和产能投放进度，我们预测公司 2021-2023 年瓷砖产能约为 1.69/2.02/2.29 亿平方米；结合公司产能利用及产销情况的历史数据，并预期随着公司产品结构的优化，高端产品占比提升将抬升公司瓷砖产品均价，预测公司 2021-2023 年瓷砖销售均价为 47.67 /49.00 /52.00 元。

综合以上关键假设，我们预测公司 2021-2023 年的营业收入分别为 66.85 /86.33 /105.18 亿元，分别同比增长 37.44% /29.13% /21.84%。

4.2 估值

公司是建筑陶瓷行业的头部企业，在环保趋严、消费升级、渠道变革等多因素催化市场集中度提升之下，公司将有望充分受益。

公司产能规模具先发优势，业绩成长潜力较大。同时，公司在工程与经销渠道不断破局，通过扩充产品品类、下沉渠道、升级服务等多方式打开市场空间，公司核心竞争优势有望持续兑现。

结合分业务盈利预测与可比公司的相对估值，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润分别 为 6.69 /8.63 /10.66 亿元，分别同比增长 18.12% /28.96% /23.54%；对应 EPS 分别为 1.61 /2.08 /2.57 元。

风险提示：

原材料及大宗商品价格波动风险；应收账款逾期风险；行业竞争加剧，市场集 中度提升不及预期。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

首旅酒店研究报告：展店升级为长期蓄势，静待复苏释放业绩弹性

1 规模稳居行业前列，集团赋能业务延展

1.1 激励到位助力业绩增长，品牌融合实现定位转型

聚焦酒店主业，并购如家规模跻身 TOP3。公司成立于 1999 年，发展之初业务 涵盖旅游服务、酒店和展览广告业务，2000 年成功上市。2002 年，公司通过受让 南山公司 74%股权，切入景区运营赛道；2012~2016 年，公司相继剥离展览广告业 务和旅游业务，并通过对如家私有化巩固其酒店业务，成功跻身行业 TOP3，并于 2020 年提出“三年万店战略”。截至 2021Q3 末，公司拥有 5455 家（含境外 1 家） 酒店，合计 45.73 万间客房。

首旅如家优势互补，1+1>2 协同效应尽显。2016 年 9 月，公司管理层换届，孙 坚（原如家 CEO）担任首旅总经理、李向荣（原如家 CFO）为副总经理/财务总监、 宗翔新（原如家 COO）为副总经理，管理层酒店运营管理经验丰富，专业性强，有 望引领公司稳步发展。

以如家市场化激励为基础制定并实施薪酬及绩效激励体系，有助于提升企业经 营效率。2017 年 6 月 12 日公司董事会通过了《关于公司调整独立董事津贴的议案》， 实施市场化薪酬机制，薪酬构成中 RCA 占比范围最高可达 40%，薪酬提升空间较 大，激励效果较强，有利于公司快速提升开店效率及创收规模。公司 2017 年计划 开店 400~450 家，实现营收 82~84 亿元，实际开店 512 家，实现营收 84.17 亿元， 激励效果显著。

开启限制性股票激励计划，深度绑定核心人员，激发活力。2018 年 11 月，公 司开始实施限制性股票激励计划，拟向不超过 266 名公司董事、高管，首次授予价 格为 8.63 元/股，授予不超过 971.11 万股限制性股票，约占公告时公司股本总额的 0.99%。授予业绩条件为以 2017 年度净利润为基础，2018 年净利润增长率≥10%， 2018 年度中高端酒店营业收入占酒店营业收入≥31%；按修改前的解除限售的条件， 2018~2021 年间的净利润复合增速为≥8.37%；2019/2021/2022 中高端酒店营收占 比分别≥34%/36%/38%。公司通过激励计划，深度绑定管理层和公司的长远利益， 有利于激发管理层积极性，提高经营效率，同时将中高端收入占比纳入考核指标， 有利于进一步加快中高端酒店的扩张速度。

如家经济型酒店龙头，加速向中高端转型升级。2016 年末如家经济型酒店数量 2937 家，位居经济型酒店市占率第一。公司私有化如家后，如家借力公司高端化运 营经验，实现中高端酒店迅速扩张，该品类酒店由 2016 年的 220 家增加至 2020 年 末的1028家，如家品牌中经济型酒店占比下降至69%（相较于2016年末下降24pct）。 在品牌方面，如家精选、如家商旅的成功打造，有助于如家中高端转型升级。

1.2 集团资源禀赋雄厚，有望助力公司业务拓展

控股股东首旅集团实力雄厚，旅游产业链资源丰富。公司控股股东为首旅集团， 持有 34.39%股份，实际控制人为北京市国资委，第二大股东为原如家集团大股东携 程，持有 12.68%股份，股权相对集中，有利于提高决策效率。首旅集团成立于 1998 年，是以旅游商贸服务业及相关产业为核心的战略性投资集团，业务覆盖“文娱、商 业、住宿、餐饮、出行”五大单元，拥有首旅酒店、王府井、全聚德三家上市公司。 截止 2020 年末，集团资产规模超 1300 亿元，在《中国 500 最具价值品牌榜》和全 国大型旅游集团排名中位居前列。

公司打造“如旅随行”生态圈，首旅集团利用旗下资源赋能。“如旅随行”生态圈 是公司通过各种跨界合作，将吃、住、行、游、娱、购六大板块的资源连接起来， 形成互通、互生、互动的顾客价值生态圈，能够为顾客提供多元化服务及产品。 公司优先对接首旅集团旗下丰富的餐饮、娱乐、景区、交通、旅行社资源，对上 下游产业链进行整合。在此基础上，吸引其他主流商家入驻，进一步打造全价值 链旅行聚合平台。

2 加盟助力连锁扩张，中端酒店成为新趋势

2.1 连锁化下沉市场广阔，行业龙头优势凸显

连锁酒店竞争格局稳定，行业集中度有进一步提升空间。截至 2020 年末，连锁 酒店中，锦江、华住、首旅市占率合计达到 43.31%，行业竞争格局稳定。为了进一 步提高物业数量，壮大会员体系、增强导流能力从而提升投资回报率，连锁酒店龙 头将凭借先发优势和高效开发管理能力持续扩张。截至 2020 年末，连锁酒店 CR10 达到了 64.35%，较美国（82.3%）还有一定差距，未来行业集中度有望进一步提升， 给予头部企业发展红利。

连锁客房增速高于总客房增速，连锁化率有望进一步提升。根据弗若斯特沙利 文数据，截至 2020 年末，中国酒店连锁化率为 31.5%，远低于全球平均连锁化率 （41.9%）和美国连锁化率（72.9%），未来仍有较大的提升空间。预计 2021~2025 年酒店客房总数 CAGR 为 2.6%，其中连锁客房总数 CAGR 为 8.8%，2025 年中国 酒店连锁化率有望增长至 42.9%。

下沉市场连锁化空间广阔，酒店龙头重点发力中小规模单体酒店。从酒店分布 来看，三四线城市存量酒店 19.55 万家，占比高达 70%，随着城镇化推进和人均消 费收入提升，三四线城市居民对酒店的品牌力和品质要求提高，促进了连锁酒店翻 牌单体酒店。另从连锁化率来看，根据盈蝶咨询数据，截至 2020 年末，一二线城市 连锁化率分别为 48%/41%，接近全球连锁化水平（41.9%）；三四线城市连锁化率 仅为 24%，仍有较大提升空间。同时全国房量小于 70 间的酒店连锁化率普遍较低， 15~29/30~69 间客房的连锁化率分别为 6.1%/20.5%，70~149 间客房的连锁化率反 而高达 45.5%，已经超过全球平均水平（41.9%）。未来中小规模单体酒店有望成为 连锁酒店龙头翻牌重点。

对比单体酒店，连锁酒店龙头优势凸显。连锁酒店龙头优势主要体现在六个方 面：1）经营管理：连锁酒店龙头具有先进的经营管理模式，同时能够为所属酒店提 供集中采购服务，降低采购成本；2）品牌优势：连锁酒店龙头具有较好的声誉和形 象，品牌知名度高，客户忠诚度高、黏性强；3）市场营销：连锁酒店龙头可以大范 围投放广告进而提高品牌知名度，同时具有较为先进的预定系统（CRS）以及 完善的销售队伍；4）人力资源：连锁酒店龙头通过招聘、培训职业经理人才形成了 专业化的管理团队，同时还具有培训基地和培训系统，为所属酒店提供员工培训 ； 5）会员资源：单体酒店主要依靠 OTA 导流,而连锁酒店龙头具备资金实力自建导流 平台，积累会员流量，减少对 OTA 的依赖。截至 2020 年末，锦江、华住以及首旅 会员数量分别达到 1.59、1.50、1.25 亿；6）资金财务：连锁酒店龙头凭借其规模 优势、资本实力、品牌声誉更容易筹措资金，从而可以进一步扩大经营规模。

疫情加速单体酒店出清或翻牌，连锁酒店龙头逆势扩张。疫情之下，抗风险能 力更强的连锁酒店龙头优势进一步凸显，尤其是下沉市场的中小型单体酒店由于缺 乏成熟的管理体系、会员流量和集约化运营支持，在疫情中遭受多重压力，后疫情 时代加入连锁品牌的意愿更强。连锁酒店龙头趁势加速扩张，2020 年华住酒店、锦 江酒店、首旅酒店净开业酒店数分别为 1171/892/445 家。根据盈蝶咨询数据，2020 年末我国酒店数量同比下降 17.46%，但连锁酒店数量同比增长 5.77%，连锁、单体 酒店数量客房数量分别同比增长 3.67%、-18.78%。（报告来源：未来智库）

2.2 供需双向协同共振，中端酒店拥抱新机遇

受旅游、商旅市场扩张，酒店成本增速高于房价增速的共同影响，近年来中端 酒店数量逐步增长。截至 2020 年末，中国中端连锁酒店数量达到 10500 家， 2016-2019CAGR 为 60.10%，远高于经济型酒店（2016-2019CAGR 为 19.11%）， 预计未来中端酒店仍会保持较高增速，主要驱动因素如下：

从需求端来看，（1）居民出行频率增加叠加消费升级，驱动中端酒店发展。随 着经济发展和生活观念的转变，居民外出旅行频率增加，不考虑疫情影响，截至 2019 年末，中国旅游人次达到 60.1 亿人，2014-2019 年 CAGR 为 10.71%。消费升级带 动下，国内人均单次旅游花费从 2014 年的 839.7 元提升到 2019 年的 953.3 元。根 据马蜂窝旅游网发布的《全球旅游消费报告 2019》，旅游出行酒店预定中，中端酒 店占比 30%，高端酒店占比 26%。旅行消费者更加注重消费体验性，驱使中端酒店 需求量的增加，促进经济型酒店向中端酒店升级转型。

（2）商旅市场扩张叠加差旅费用标准调整，带动需求提升。根据携程商旅数据， 2014~2019 商旅支出 CAGR 为 8.91%，预计随着疫情好转，商旅支出逐步恢复 2020~2024CAGR 将达到 14.68%。2020 年中国商旅消费者更加偏好中端型酒店， 占比 58.16%（+3.33pct），商旅市场扩张为中端酒店带来发展空间和机遇。2021 年财政部调整和国家机关工作人员差旅住宿标准，主要集中在350~650元价格带， 与中端酒店价格带（300~500 元）相契合，促进了消费需求从经济型酒店向中端酒 店转换。

从供给端看，房价增速不及成本增速，迫使经济型酒店转型升级。酒店租金、 人工成本费用是酒店主要成本，占比分别约为 20%~30%、20%~25%。2015~2019 年，经济型酒店房价 CAGR 为 1.58%，不及一线及二线城市的平均租金率、酒店及 餐饮行业的服务人员平均年薪的复合增速（4.20%、6.40%、5.10%）。经济型酒店 利润率的降低迫使其向中端酒店转型升级。

酒店结构和收入结构类似，中端酒店具有发展潜力。不同收入阶层的人对酒店 价格敏感性不同，高等收入群体对价格不敏感，但是对酒店服务和消费体验要求更 高，因此更加偏好高端酒店；低等收入群体更偏好价格较低的经济型酒店；中等收 入群体偏好能够满足一定功能性需求同时性价比较高的中端酒店，因此酒店结构和 收入结构具有一定相关性，欧美国家的酒店结构和收入结构印证了这一点。欧美国 家的酒店结构呈现“橄榄型”，高端、中端、经济型酒店占比为 2:5:3，和欧美国家 2:5:3 的高等、中等、低等收入结构类似。根据盈蝶咨询数据，2020 年中国中端酒店占比 为 32%，而根据麦肯锡咨询数据，2018 年中国中产阶级占比约为 46%，随着经济 发展，中产阶级比例将进一步提升，社会收入结构逐步向“橄榄型”转变，带动中端酒 店进一步发展。

2.3 加盟扩张减弱周期性，行业具备复苏预期

供给相对刚性，导致供需阶段性错配形成周期。酒店行业需求端主要来自商旅需求和旅游需求，供给端增加主要来自存量务业改造和新增住宿增加。当宏观环境 改变，带动需求上升时，经营条件改善，行业开始增加供给，但是由于新建酒店需 要 2~3 年，项目改建需要 6~12 个月，导致供不应求；反之，需求下行，经营环境 恶化，在净利润亏损的情况下，如果营收高于变动成本，酒店仍会经历磨底经营直 至财务临界点，导致供过于求；供给滞后于需求变化，供需阶段性错配形成周期。

供需关系变化带来复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期循环往复，OCC 指标先于 ADR/RevPAR 变化。由于供给相对刚性，需求变化导致 OCC（入住率）先行变化， 酒店调整 ADR（平均房价）实现 RevPAR（可供出租客房收入）最大化。复苏期： 经过前期供给出清，供需关系改善，OCC 提升，ADR 降速放缓，RevPAR 增速转 正；繁荣期：需求持续提升，供给开始增加，但仍处于供不应求状态，OCC、ADR 提升带动 RevPAR 大幅上升；衰退期：需求回落，但是由于酒店磨底经营，供给持 续增加，OCC 下降，ADR 增速放缓，RevPAR 增速转负；萧条期：需求持续低迷， OCC、ADR、RevPAR 均同比下降，经营环境持续恶化，酒店达到财务临界点，供 给深度出清。

直营与加盟轻重模式并行，具备成长性的同时，缓解周期性。直营模式：从收 入端来看，直营收入主要来自客房收入，影响客房收入的核心指标 RevPAR 具有周 期性特征；从成本端来看，固定成本占比较高，相对刚性，盈利表现出和收入一致 的周期性，经济下行时，RevPAR 下滑，直营店业绩承压，经济上扬时，RevPAR 反弹带来较高的业绩弹性。加盟模式：从收入端来看，收入主要来自首次加盟费和 持续加盟费；从成本端来看，主要是管理费用。利润主要依赖于门店扩张速度，扩 张速度主要取决于酒店的品牌影响力、产品丰富度、单店模型竞争力、运营管理能 力和扩张策略等，受经济周期的直接影响相对较弱，在一定程度上抵抗周期，具有 成长性。

与直营模式相比，加盟式扩张减弱周期性，提升盈利能力。由于扩张成本较低， 连锁酒店集团采取加盟为主的轻资产扩张方式，加盟店收入占比不断提升。 2017-2020，华住、锦江、首旅三大连锁酒店龙头加盟店收入占比分别提升 9.24pct、 18.56pct、6.84pct。直营模式下酒店需要承担物业租金、折旧摊销、能源费用等固 定成本，且人工成本很难压缩，盈利能力较低；而加盟模式下收入几乎相等于毛利 润，盈利能力更强。

旅游客源数量稳步增长，商旅客源数量受经济周期影响。酒店客户的主要来源 是商旅出行和旅游出行。旅游出行主要受人均可支配收入及出行意愿的影响， 2014-2019 年全国人均可支配收入从 20167 元增长到 30733 元，CAGR 为 8.79%； 根据携程《2017 中国旅游者意愿调查报告》，居民外出旅游意愿高涨，98%的受访 者有出游意愿，其中，出行频次在 1~3 次的受访者占比高达 72%。截至 2019 年末， 中国旅游人次达到 60.1 亿人，2014-2019 年 CAGR 为 10.71%，旅游需求稳定增长。 商旅出行主要受经济周期波动的影响，导致酒店需求端呈现相应波动。

商务活动 PMI 指标间接表示需求，铁路、民航客运量更直接反应需求。PMI 指 数以 50%为荣枯线，高于此值表明经济处于扩张区间，低于此值则经济处于收缩区 间。由于经济景气度会影响商旅出行，制造业对商务出行的需求较低，因此采取商 务活动 PMI 指标来间接表示酒店需求。飞机和铁路出行直接对应酒店住宿的需求， 可以用客运量作为需求的替代。从拟合情况来看，商务活动 PMI 与 OCC 增速拟合 情况较好，铁路客运量增速，尤其是民航客运量增速与 OCC 增速拟合程度更高。

选择“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”指标反应供给变化。国家统计局 2016 年之后不再单独披露“住宿业固定资产投资完成额”指标，通过 2010-2015 年的数据 对比发现“住宿业固定资产投资完成额”与“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”趋势 一致，因此选择“住宿和餐饮业固定资产投资完成额”指标检测酒店供给增量变化。

供给波动趋势与 RevPAR 一致，但存在约 12 个月的滞后性。需求提升时，经 营情况改善，投资回报率提升，带动供给增加，但是由于酒店改建需要 6~12 个月， 因此供给存在一定滞后性；反之，酒店在衰退期磨底经营，供给出清也存在一定迟 滞。从拟合度上看，供给波动趋势与 RevPAR 基本一致，且落后于 RevPAR 约 12 个月。

根据供需关系变化，复盘 2007 年至今的酒店周期：

（1）2007~2008Q4 萧条期：2008 年金融危机导致需求大幅下滑，供给增速变 缓，存量酒店大幅出清，行业由衰退转入萧条期， RevPAR 大幅下跌。

（2）2009Q1~2011Q1 复苏和繁荣期： 刺激政策带动需求回暖，供给增速处 于下滑阶段，存量酒店在上一阶段深度出清，供需格局改善，行业开始复苏。2010Q1 之后供给增速提升，行业进入繁荣周期。此阶段 RevPAR 跌幅触底反弹并开始高速 正增长。

（3）2011Q2~2015Q3 衰退和萧条期：经济增速放缓需求回落，供给持续高增， 行业进入衰退期，RevPAR 下跌；2012 年 12 月，出台八项规定，酒店需求受 到影响，供给增速下滑，RevPAR 持续下跌，行业进入萧条期。较长的行业低谷期 导致经营压力增大，大量单体酒店退出市场，国内酒店行业进入存量整合阶段。

（4）2015Q4~2018Q3 复苏和繁荣期：供给端在行业低谷期深度出清，经济改 善带来需求端回暖，供求格局扭转，RevPAR 增速转正；2017Q2 之后供给恢复增 长，行业进入繁荣期。

（5）2018Q4~至今 萧条期：受到宏观环境和中美贸易摩擦外生冲击的影响， 需求回落，酒店供给迅速下跌，直接进入萧条阶段。2020 年新冠疫情爆发，扭转了 逐步恢复的供需格局，隔离政策导致酒店经营承压，大量酒店关店，供给端深度去 化。2020Q2 疫情得到一定的控制，需求逐步回暖，供给增速逐步转正。之后疫情 反复导致需求端呈现震荡趋势。

非制造业 PMI（商务活动）重回容枯线以上，具备复苏预期。从非制造业 PMI （商务活动）来看，9 月非制造业 PMI（商务活动）指数为 53.20%，前值 47.50%， 环比 5.70pct，出现显著提升，在经过短暂下滑后重回上升区间，之后受局部疫情反 复影响需求略有震荡，非制造业 PMI（商务活动）指数仍维持在扩张区间。我们预 计明年商旅、旅游出行有望进一步恢复，需求端复苏带动行业景气度提升。

酒店龙头股价呈现周期性波动。上一轮复苏期中，首旅酒店由于收购如家，估 值提升，股价在复苏初期大幅上涨，随后估值在高位震荡，同时伴随行业复苏， RevPAR 恢复带动业绩提升；锦江酒店由于 2015~2016 年迪士尼概念、国企改革概 念等因素影响，估值较高，此后一直在消化估值压力。繁荣期 RevPAR 大幅增长， 业绩提升，股价持续上扬，2018Q2 后股价开始回调。2019.1-2019.4 股价在政策宽 松和社融大幅超预期的“宽信用”环境中短暂大幅上涨，随后由于行业步入萧条期，股价陷入持续低迷。2020 年初的新冠疫情打乱了行业的复苏节奏，供给端深度出清， 需求端受到一定压制。疫情反复下，精准防控能力不断提升，复苏预期不断积累， 股价震荡中上行。考虑到此轮周期中酒店龙头，通过加盟快速拓店，预计进入景气 周期后，业绩有望快速增长，带动股价进一步提升。

3 结构优化升级，轻资产战略加速扩张

三年万店加速扩张，结构升级、轻资产管理并重。2020 年公司规划未来三年开 店万家，2021~2023 将新增约 5000 家酒店。扩张方向指引：特许加盟和轻资产管 理成为展店主体，助力提升公司盈利能力；中高端酒店重点发力，云酒店赋能中小 单体酒店开拓下沉市场。2020 年受到疫情的影响，但公司仍保持高速开店的步伐， 全年新开店 909 家，达到全年开店 800~1000 家的目标。截止 2021Q3，新开酒店 数量达到 833 家（+52%），储备酒店数量 1838 家（中高端占比 36%，轻管理占比 45%），为实现 2021 年新开店 1400 家的目标和 2022 年的新店开拓打下了坚实基础。

定增落地增强资本实力，助力加速扩张和结构升级。2021 年 11 月定增落地，根据定增预案，募集资金的 70%将用于经济型（如家快捷/云上四季）、中端（如家 商旅/精选）、中高端（逸扉/和颐/璞隐）、高端（民族饭店/京伦饭店/南苑酒店）等品 牌连锁酒店的扩张及升级，有望进一步提升公司盈利能力，巩固行业地位。

3.1 品牌迭代升级，重点发力中高端酒店

品牌结构不断完善，实现多层次产品矩阵。公司拥有近 20 个核心品牌，40 多 个产品，覆盖高端、中高端、中端、经济型全系列的酒店产品，可以满足消费者在 个人商务和旅游休闲中对良好住宿环境的需求。原首旅酒店主要以建国系、京伦系、 南苑系等高端酒店为主，2016 年收购如家后，新增如家经济型，如家精选、如家商 旅、和颐等中高端品牌，产品矩阵进一步完善。为实施核心发展中高端酒店品牌战 略思想，公司成立中高端事业部，2016 年之后先后推出扉缦、璞隐、金牌驿居、逸 扉等中高端新品牌，针对非标准化存量单体酒店市场，推出自我管理的非标准酒店 品牌输出模式-“云品牌系列”和“华驿系列”，同时积极探索酒店行业未来的产品和新的 业态，推出如家小镇、漫次元等品牌，形成了多层次多元化产品矩阵。

成立首旅安诺酒店管理公司，涉足高端和奢华酒店。2021 年 10 月首旅安诺酒 店管理公司成立，旨在进一步布局高端、奢华系列酒店品牌。为避免同业竞争问题， 首旅集团承诺在 2022 年前将诺金公司 100%股权转让给首旅酒店，同时在安麓管 理董事会通过或首旅集团能够单方决定之日起 6 个月内将安麓管理 40%股权转让给 首旅酒店，有望为安诺酒店管理公司注入高端品牌。刘晨军出任 CEO，其先后任职 美国温德姆酒店集团大中华区总裁、意大利歌诗达邮轮中国区总裁、法国雅高酒店 大中华区发展总经理，在文旅酒店行业拥有 20 多年的领导及实践经验，具有专业性 素质。安诺酒店管理公司实施管理层持股计划，深度绑定核心人员，激发积极性。

持续升级如家经济型品牌，带动 RevPAR 提升。在消费升级趋势下，2016 年 公司针对如家经济型酒店推出了如家 2.0 版本进行升级改造，2017 年进一步推出了 如家 NEO3.0 版本，改善用户体验，增强品象。截至 2021Q3，公司已经将 790 家酒店升级改造到如家 NEO3.0，占比 40.8%。2019 年如家改造后门店 RevPAR 提 升 23%，未来随着升级的不断进行，将进一步带动业绩提升。

中端迭代升级存量品牌，开发增量品牌，重点发力五大品牌。公司 2016 年开始 发力中高端品牌，在不断升级如家商旅、如家精选等存量品牌的同时，通过自主研 发、合资开发等形式推出中高端新品牌，进一步提升了公司在中高端领域的布局。 公司目前形成以如家商旅、如家精选为中端核心品牌，逸扉、璞隐、和颐为中高端 产品集群的格局。截至 2021Q3 中端 2 个核心品牌开业和签约店近 1200 家，中高 端 3 大核心产品集群签约店近 300 家。

中高端加速扩张，产品结构持续优化。2017~2020 年新开门店中中高端酒店数 量占比维持在 30%~40%水平，带动中高端酒店数量占比 2017 年的由 13.55%提升 至 2021Q3 的 24.05%（+10.50pct），公司产品结构持续优化，2021Q3 中高端收入 占比达到 49%。公司 2020Q3 提出了三年万店计划，重点发力中高端酒店，有望带 动中高端酒店收入占比进一步提升。（报告来源：未来智库）

3.2 加盟为扩张利器，云品牌赋能中小单体酒店

标准加盟提升品象，非标助力扩张提速。公司酒店业务包括酒店运营（直 营）和酒店管理两种模式。酒店管理模式分为品牌加盟、输出管理模式、其他特许 业务，公司要实现三年万店计划，主要通过品牌加盟方式展店。加盟分为标准加盟 和非标加盟，标准加盟更加规范，可以提升品象；非标加盟相对灵活，可以保 持原有酒店风格，提高扩张速度。

推出轻管理模式，发力下沉市场。2016 年公司针对非标准化存量单体酒店市场， 推出自我管理的非标准酒店品牌输出模式——“云品牌系列”。同时公司针对迫切需要 专业化酒店管理的业主，推出管理输出模式，为业主输出专业酒店管理团队。2021 年公司面向四五线城市推出了华驿品牌，进一步发力下沉市场。

投资小，轻管理，高赋能，云酒店更契合中小单体酒店多元化化的需求。具体 来看： 投资小：传统的加盟模式需要根据标准改造方案或者自选方案进行翻修改造， 其中标准、非标加盟模式下单间投入 6~14、5~11 万元不等，而云酒店满足基本的 加盟标准后，不需要装修改造，前期投入成本低，为中小型酒店及资金有限的中小 单体酒店提供了更优选择。

轻管理：云酒店在建筑面积、房间数量等方面的要求显著低于同档次的标准加盟酒店，助力公司翻牌下沉市场中小单体酒店。

高赋能：公司推出 Airhotel 专业酒店在线运营聚合服务平台，其以“软品牌授 权（云品牌）+菜单式在线运营教练” 的新运营模式赋能多元化的中小单体酒店。① 多元化品牌授权背书：中小单体酒店存量较大，覆盖了度假型、舒适型、经济型不 同档次，简单标准的运营方案不能完全匹配这些中小酒店的需求，因此公司推出了 5 大多元化品牌——派柏云、睿柏云、素柏云、诗柏云以及云上四季民宿为其授权背 书，提高产品溢价；②多元化管理模式：公司依托 19 年专业运营管理经验，根据中 小酒店的区域属性、所属开业周期的收益与管理能力，推出了新店带教、教练店长、 管家式教练 3 种运营带教模式，有针对性地解决中小酒店的运营问题，同时通过 9 大运营管理系统提供技术支持；③兼顾公私域流量的双会员体系：Airhotel 平台为中 小酒店打造专属的私域会员，另外，1.25 亿元会员体系为其提供公域流量支持，持 续贡献稳定客源，减少对 OTA 的依赖。中小酒店加盟云酒店后平均业绩提升 26%， 业主重复加盟率达到 13%。

云品牌按城市等级、房量收取特许经营费，盈利稳定性较高。云品牌的 CRS、PMS、Airhotel 等平台使用费根据收入收取一定比例，特许品牌使用费、特许服务 支持费和品牌推广费按照一二三四线城市类别以及客房数量收费，加盟费与 RevPAR 脱钩，周期性减弱，稳定性更强。云酒店为自主管理，成本费用较低，净 利润率较高，盈利能力稳定。

转型轻资产，加盟店、云酒店占比持续提升。公司致力于轻资产化转型，提升 加盟店占比，新增酒店中加盟店占比持续维持在 90%以上。2017-2021Q3 加盟店占 比从 74.06%提升至 86.01%（+11.95pct），距离华住（90.97%）、锦江（90.02%） 还有一定的提升空间。为了抢占下沉市场中小单体酒店连锁化的市场份额，三年万 店计划中公司加速云酒店布局，同时 2021 年公司新推出华驿品牌发力四五线市场， 截至 2021Q3，华驿品牌开业数量达到 272 家，2021Q3 新增酒店中轻管理占比高 达 61.46%。

4 业绩短期承压，长期向好

疫情反复 21Q3 业绩承压。2017~2019 年，公司营收复合增速为-0.63%， 同期归母净利润复合增速达 18.43%（高于营收 19.06pct）。受疫情影响，2020 年实现营收 52.82 亿元（-36.45%），实现净利润-4.96 亿元（-156.05%）；随着 疫情恢复（仍存在疫情反复），2021Q1-3 实现营收 47.26 亿元（+32.16%），净 利润 1.25 亿元（+122.54%）。由于 7 月底，南京及其他地区爆发疫情，全国疫 情防控措施升级，导致旅游出行受挫，公司业务受到影响。2021Q3 公司实现 营收 15.82 亿元（-5.38%），归母净利润 0.60 亿元（-57.14%）。

分业务来看，公司自 2014 年不断聚焦酒店主业，酒店收入占比从 2015 年 的 73.29%提升至 2020 年的 95.21%（+21.92pct）。公司以加盟为主加速拓店， 带动酒店管理业务收入占比从 2016 年的 15.57%提升至 2020 年的 23.09% （+7.51pct）。

受疫情影响 2021Q3RevPAR 震荡复苏，韧性较强。7 月南京疫情爆发前 RevPAR 已超越 2019 年同期水平，之后受多地疫情影响，8 月份 RevPAR 出现 大幅下降，随着疫情得到逐步控制，9 月公司的 RevPAR 较 8 月环比显著提升。 2021Q3 整体 RevPAR124 元（yoy-0.60%，较 2019Q3 同比-29.30%），中高 端、经济型、云酒店 RevPAR 分别为 166/108/79 元，分别恢复到 2019 年的 65.10%/71.05%/ 64.23%。2021Q3 整体 ADR 为 201 元（yoy+12.40%，较 2019Q3同比-5.20%），整体 OCC 为 61.7%（yoy-8.10pct，较 2019Q3-21.00pct）。

控本降费增效，提升盈利能力。公司拥有面客系统、运营系统和后端支持系 统分别应用于服务、经营和管理，并持续地进行改进和研发，提升酒店管理效率，同时加强成本费用的预算精细化管控。2016-2019 年，成本占收入比重从 95.46% 下降到 86.21%（-9.25pct），期间费用率从 87.32%下降到 78.92%（-8.40pct）， 净利率从 5.11%提升至 11.06%（+5.95pct）。

2021Q1-Q3 公司销售费用率 5.24%（-0.79pct），管理费用率 11.25% （-1.81pct），财务费用率 8.37%（+6.61%），财务费用率提升主因执行新租赁 准则确认租赁负债融资费用，净利率为 2.22%，由负转正，业绩改善优于华住， 净利率水平接近于锦江（3.10%）。

盈利预测

关键假设：

开店情况：假设 2021-2023 年每年新增开店数分别为 1400/2000/2700，每年 关店 300-400 家，新增门店中中高端酒店占比 32.79%，云酒店占比 45.08%，经 济型酒店占比 15.97%。新增门店主要以加盟模式为主，假设新增门店中加盟店占 比 97%，直营门店占比 3%。

RevPAR：考虑到局部疫情反复对需求复苏的影响减弱，需求有望回升，我们 预计 2022 年 RevPAR 有望恢复到 2019 年 75%水平，2023 年有望恢复到 2019 年 85%水平。

成本端：考虑到公司的成本主要来自直营门店，成本端增长主要和直营门店扩 张相关。

费用率：考虑到公司加大费用管控，并且营收规模增加，预计 2021-2023 年 费用率将平稳下降。

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科林电气研究报告：配网行业老兵，早期布局分布式光伏迎拐点

1. 配网行业老兵，具备品牌和技术优势

1.1. 成立于行业发展早期，积累沉淀品牌和行业经验

公司成立于 2000 年，成立初期主要从事微机继电保护和综合自动化系统的生产、销 售和服务；其中 KLD-700 配网自动化系统获国家科技创新基金，2003 年开始逐渐 将产品线拓宽至真空断路器、高端用电采集、及一次设备；2008 年开始逐步完善智 能电网从配电、变电、用电多元产品线，在稳固河北市场之后将市场拓宽至全国。 同年，欧盟降低光伏行业政策扶持力度，2011 年美国和欧盟掀起对中国光伏企业的 “双反”调查，公司在行业低点逆势布局，2010 年成立专业团队，对光伏发电核心 部件逆变器进行自主研发，产品列入逆变器“领跑者计划”，2015 年开始小批量推 广分布式光伏发电产品。2011 年公司在销售中心下成立了国际部，开始接触国际市 场，以智能电能表类产品为主推产品，在巴基斯坦、孟加拉、阿联酋、伊朗，非洲 的尼日利亚、肯尼亚等国家进行了业务接触。

1.2. 创始人团队分管技术与销售，把脉配网一二次设备核心竞争力

五位实控人两位自电力行业电业局出身，三位加入公司前从事电力自动化产品软硬 件的开发工作、供职于冶金设计研究员及飞机制造厂。公司的实际控制人是张成锁、 李砚如、屈国旺、邱士勇、董彩宏等 5 位自然人股东。张成锁始终为第一大股东， 并担任公司董事长，李砚如、屈国旺、邱士勇、董彩宏一直担任公司董事、监事或 高级管理人员，上述五人实际控制公司的生产经营。张成锁先生 1981 至 2000 年就 职于石家庄电业局调度所，负责电力调度自动化工作；2000 年创办公司，李砚如先 生同时于 2000 年自石家庄电业局调度所加入公司；屈国旺先生 1992 年至 2000 年 就职于中国电子科技集团公司第五十四研究所，主要从事电力系统自动化产品的软 件、硬件开发工作，2000 年加入公司，从事产品的软、硬件设计及技术管理工作， 为 JB/T 10667《电能表用微型电压互感器》行业标准主要起草人之一；董彩宏女士 1989 年至 2000 年就职于河北省冶金设计研究院，2000 年加入公司，要负责综自 事业部、成套事业部和采购中心的管理工作，邱士勇先生 1991 年至 2000 年就职 于石家庄飞机制造厂，2000 年加入公司。

1.3. 成立新能源子公司，布局分布式光伏整县推进

成立多级公司引入投资者筹备分布式光伏整县推进跑马圈地。公司 2018 年与河北 日尚新能源科技有限公司合资成立了石家庄科林新能源科技有限公司，公司持股比 例 60%，河北日尚持股 40%，并通过科林新能源科技有限公司控股三级子公司灵寿 县科林新能源科技有限公司、赵县科林新能源科技有限公司和罗山县科林兴盛新能 源科技有限公司分别负责河北和河南的光伏电站运营业务，其中二级子公司科林新 能源 2020 年营收 236.97 万元，净利润 36.85 万；灵寿县科林新能源科技有限公司 2020 年营收 996.3 万，净利润 208.4 万。由于分布式光伏前期垫资较大，成立子公 司有利于引入投资者迅速跑马圈地，同时子公司有限责任，如新进行业出现变化有 利于同上市公司隔离风险，保护主业稳健经营。（报告来源：未来智库）

2. 重技术研发，稳扎稳打

2.1. 主营业务稳健增长，光伏业务有望迎来拐点

二次设备起家，产品线逐步拓宽至智能电网全产品线。公司自成立以来一直专注于 智能电网业务领域，从事智能电网配电、变电、用电、高低压开关及成套设备、分 布式光伏发电设备等产品的研发、生产、销售和技术服务，产品涵盖一次设备和二 次设备，是行业内少数产品线较为齐全的企业之一。公司成立初期主要以微机继电 保护及综合自动化产品生产、销售、服务为主，聚焦在二次设备，由于二次设备综 合应用了计算机技术、通信技术、网络技术、控制技术等，这些技术与传统电力技 术结合，具有跨学科的特点，对技术要求较高，产品毛利较高，此后公司逐步将产 品线拓宽至一次设备，并开始着力研发一二次融合设备，将智能电网所用的新一代 高低压开关及成套设备作为公司重点发展的方向，在此领域不断深耕，形成了以高 低压开关及成套设备为基本盘，智能变电、配电、用电齐发展的全产品线布局企业。

高低压开关及成套设备稳定增长，市占率逐步提高。从公司各板块业务营收看，高 低压开关及成套设备自 2015 年起保持稳定增长，主要系公司利用一二次设备融合 的技术优势加上此前持续在二次设备积累的品牌优势和销售渠道推广一次设备，形 成正反馈循环，营收稳步增长，2015-2020 年 CAGR 26.72%。从行业角度看，同时 期内，国家电网高低压开关及成套设备招标量每年基本持平，2015-2019 年高压开 关柜招标 CAGR-6%，环网柜招标 CAGR-11.78%，柱上断路器招标 CAGR-3.27%， 说明公司高低压开关及成套设备业务市占率逐步提高。

智能配网业务 2018 年起爆发，近 3 年复合增速 18.65%。智能电网配电设备 2018 年 营收同比增长 176.54%，2017 年底国家发改委印发了《关于制定地方电网和增量配 电网配电价格的指导意见》，2018 年公司配电智能化业务随增量配电网改革带来的 行业增长一同爆发，2019 年启动的泛在电力物联网建设同时加大了对配网侧二次设 备的投资，公司凭借技术优势，2018-2020 年营业收入 CAGR 18.65%。

智能变电用电招标平稳，紧跟行业变化。公司变电产品分拆分自公司最早布局的综 合自动化系统，技术和行业积累相对深厚，同时期招标也相对平稳，近年无较大技 术变革，公司营收和电网招标基本保持一致，2015-2020 年智能用电业务 CAGR 5.28%，智能变电业务 CAGR 15.37%。

分布式光伏业务战略拐点。公司 2010 年即成立专业团队对光伏逆变器进行研发， 2015 年开始小批量推广分布式光伏发电产品，2016-2017 年形成 1.17 亿/1.9 亿元收 入，但 2018 年开始，由于光伏补贴退坡，（2013 年补贴 0.42 元/千瓦时，2018 年 5 月采用“自发自用、余量上网”的分布式光伏项目补贴调整为 0.32 元/千瓦时，2019 年“自发自用、余量上网”的工商业项目调整为 0.1 元/千瓦时，户用项目调整为 0.18 元/千瓦时），2019 年公司主动收缩了分布式光伏发电业务；随着 2021 年整县推进 试点推进，公司早期布局的分布式光伏业务有望迎来拐点。

2.2. 坐拥区位优势，省外有序扩张

诞生于华北区域用电大省，坐拥环渤海智能电网产业集群。公司所在地河北省作为 我国重要的重工业基地，2020 年用电量 3934 亿千瓦时，全国位列第 5，在华北仅次 于山东省（6939.84 亿千瓦时）。两省均属于环渤海经济圈，具备丰厚的区位优势， 其中北京市是智能电网标准/政策制定的发源地，天津拥有良好的研发环境，是智能 电网研发设计基地，山东省电工设备生产能力位居前列，辽宁和河北拥有良好的装 备制造业基础，是智能电网高端自动化设备生产基地。公司所在地河北具备一定的 产业集群优势。

深耕省内市场，省外有序扩张。根据公司历年在各省收入结构，2020 年河北省内收 入占比 34.23%，2019 年仅占 22.21%；2017-2020 年华北区（除河北）营收稳步增 长，复合增速 58.62%，华东区由于浙江、江苏等用电大省竞争更为激烈，公司 2017- 2020 在华东营收仍稳步增长，复合增速 37.77%。2017 年开始逐步扩展西北、西南、 华南市场，2018 年以来全国其他区域的营收基本保持稳定。根据中标公告，公司 2021年首次中标南网 10kv 油浸式变压器及 10kv 全绝缘断路器柜自动化成套设备，销售 半径遍及全国。

2.3. 研发销售双管齐下，抓住配网核心环节

重视研发和销售，技术持续迭代，营收稳步增长。电力工业属于资金密集型和技术 密集型行业，产品实行认证制度，需通过国家权威机构的检验检测和技术鉴定，还 需至少 6 个月的挂网试运行，具有一定的技术壁垒。我国智能电网建设带动了输配 电及控制设备行业投资的快速增长，参与该行业竞争的企业数量较多，部分中低端 的常规产品呈现供大于求的情况，但行业内拥有自主知识产权、能够进行自主技术 创新的国内企业相对较少。配网环节的技术更替迭代周期较长，需要紧跟电网的行 业标准和技术要求，虽无重大技术变革风险，但需要行业公司长期持续的进行研发 投入，电网客户对产品的可靠性和稳定性是核心要求。公司自成立以来稳健经营， 不断研发改进，在 110kv 及以下智能电网配电、变电、用电领域，以及新能源和充 电桩领域不断更新，掌握整个生产过程的自主知识产权体系，公司 2018-2020 年的 研发费用随营业收入稳步增长，保持在 6%左右，在同行业可比公司中位列前端；同 时由于行业内客户对产品规格型号和具体配置要求不同，产品的定制化程度较高， 行业内公司均采用订单式的生产模式，因此渠道和销售是除技术和方案外的核心竞 争力。公司 2016-2020 销售费用率基本保持在 9%左右，除 2020 年受到疫情影响外， 其他时间较平稳，在同行业可比公司中处于上分位。

毛利率承压，净利率稳中有升。2016 年以来公司毛利率基本稳定在 28%上下，由于 原材料成本上涨较快，竞争加剧，2020 年行业中各配电设备公司的毛利率均承压， 公司用电设备毛利率逆势增长，主要系加强供应链管理，表壳及电池等原材料成本 涨幅不显著且智能电表用载波模块价格有所下降所致；通过不断改善经营管理，虽 然毛利率承压，净利率仍保持稳定，2020 年小幅增长。

2021 存货大幅升高，经营性现金流/净利润大幅负增，蓄力分布式光伏项目。公司 2021 年存货急剧上升，由于传统主业采用订单模式生产，保持适量库存，因此此次 存货大幅升高预计是由于分布式光伏项目备货所致。国网项目中标的应收账款周期为一年左右，通常在 Q4 经营性现金流会大幅改善，从历年经营性现金流/净利润指 标看，公司经营稳健，根据净利润测算，2021 年预计回笼 3 亿元左右可用于储备广 分布式光伏项目。

3. 紧跟行业趋势，智能电网业务稳步增长

3.1. 高低压开关及成套设备智能化小型化趋势明显

公司主要生产高低压开关中的高端产品及成套设备，技术壁垒和价值量较高。配电 网中的开关器件主要分为隔离开关、负荷开关及断路器。其中断路器是配电网中各 个节点的重要元器件，具有关合、承载和开断正常回路条件下电流的能力，并能在 规定的时间内承载和开断异常回路条件下的电流，在发生过载、短路或出现电压故 障时，对电网和配用电设备进行保护，断路器可以切断负荷电流和短路电流，负荷 开关只可切断负荷电流，能通断一定的负荷电流和过负荷电流，但不能断开短路电 流；隔离开关是一种没灭弧装置的控制电器，其主要功能是隔离电源，以保证其它 电气设备的安全检修，因此不允许带负荷操作，这三种开关的价值量逐渐递减。公 司主要产品为技术壁垒和价值量较高的一二次深度融合真空断路器、瓷柱式 SF6 断 路器及户内外负荷开关等。

公司生产的高低压真空断路器是一种新型一二次融合成套断路器设备，是融合行业 领先的电子式电压传感器、电子式电流传感器、电能计量模块、高速故障暂态录波 等先进技术的柱上成套断路器设备。该成套设备可不依赖配电自动化主站和通信， 实现“自适应综合型就地自动化”功能。根据南方电网贵州电网有限责任公司 2021 年配网招标信息，10kV 柱上真空断路器（自动化成套设备）单价约为 4.3 万元/套， 价值量超过传统一二次统合成套断路器设备。

10kv 真空断路器有望逐渐替代 SF6 断路器。原来配网工程中采用六氟化硫(SF6)断 路器与真空断路器都较多，SF6 断路器的体积具备优势，在箱变或对面积要求较高 的地方采用 SF6 断路器较多，但由于 SF6 是一种温室气体，现在 35kv 以下配电线 路中断路器主要采用户外交流高压智能真空断路器，智能真空断路器具备故障检测功能、保护控制功能和通迅功能，一般安装在 10kV 架空线路责任分界点，运行维 护简单。

公司生产的元器件同时用于单独销售和自配套其他环网柜开关柜等产品。公司的成 套电气设备还包括环网箱、箱式变电站、高低压开关柜等。其中环网柜是一组输配 电气设备（ 高压开关设备 ）装在金属或非金属绝缘柜体内或做成拼装间隔式环网 供电单元的电气设备，因在环网供电线路中而得名，其核心部分采用负荷开关和熔 断器，具有结构简单、体积小、价格低、可提高供电参数和性能以及供电安全等优 点。箱式变电站是环网供电中的独立的组合式变电站，它把高压开关设备、配电变 压器和低压配电装置按照一定的接线方式组成的一体的工厂预制型，户内户外紧凑 式配电设备。高低压开关柜内的电气元件主要有母线（汇流排）、断路器、隔离开关、 负荷开关、操作机构、互感器、计量仪表、指示灯及各种保护装置。一般供电局、 变电所均用高压柜，然后经变压器降压再到低压柜，低压柜连接各用电的配电箱。

配网终端逐步向分布式、小型化、即插即用的一二次融合终端发展。2015 年之前国 家电网网配网集中招标中，一二次设备分开招标；由于一二次设备采用不同厂家产 品存在接口不一致，兼容性差的问题，2016 年国家电网启动并编写配网设备一二次 融合技术方案及成套设备招标技术规范，针对此前一、二次设备接口不匹配，兼容 性、扩展性、互换性差及柱上开关凝露的问题，提出按开关单元配置安装、结构紧 凑、拔插即可工作的一二次融合终端，开关建议采用全封闭式结构共箱式开关，实 现全封闭，全绝缘。此后国家电网配网招标一二次融合设备招标逐渐呈上升趋势。 根据 EPTC 数据，2015-2019 各省配网物资中柱上开关总招标量整体保持平稳，但 从 2017 年开始，一二次融合成套柱上断路器开始放量并逐步替代传统柱上断路器， 2019 年一二次融合成套柱上断路器招标 74135 台/套，首次超过传统断路器成为主 流。未来一二次设备之间的界限将越来越模糊，智能电网一体化解决方案成为行业 发展趋势。

公司紧跟行业变化，已有部分一二次融合及集成设备出货。公司生产的高低压真空 断路器、互感器、变压器均为环网柜、箱式变电站、高低压成套电气的核心元器件， 除自配套于开关柜、环网柜外，公司生产配网设备招标时，同时投标元器件和成套 的环网柜、箱变等。在 2021 年各省配网物资协议库存招标中，公司已有部分一二次 融合设备及小型化的箱式变电设备等符合智能配电网趋势的产品出货。

预计 2024 年中国断路器市场规模约 20 亿美元。2020 年中国全社会用电量 7.51 亿 千瓦时，近 5 年用电量复合增速 5.9%，预计到 2024 年中国全社会用电量 9.45 万亿 千瓦时。据市场调研机构 Global Market Insights 预测，到 2024 年,全球断路器市场规模预计将超 135 亿美元,中国断路器市场则将占其中 20 亿美元。

变压器容量随用电增速自然增长，预计每年新增需求空间 200 亿元。根据中国电器 工业协会变压器分会统计，我国在运变压器容量 110 亿千伏安，在网运行使用的变 压器中，220kv 及以上占比 39%，其中配网等级的 110kv（包括 66kv）及以下（35kv， 10kv）占比为 61%，2015-2020 我国全社会用电量复合增速 5.9%，假设 10kv 1250kVA 容量变压器 7.6 万元，随着经济发展用电增速自然增长，预计每年我国变压器容量 自然增长市场规模约为 200 亿元。

低压侧一二次设备预计随着分布式光伏并网需求未来 3 年新增空间 100 亿元。由于 分布式光伏大比例接入电网，预计每台区需新增一台升压变压器，10kv 变压器有 1250、1600、2000、2500、3150kVA 的容量等级，电力行业规定的功率因数为 0.95， 变压器输出功率为视在功率和功率因数的乘积。箱式变电站中的变压器容量一般不 超过 1250kVA。在配电设计的时候，需要留有一定的余量，一般按照 90%的负荷率 计算，例如 1000kVA 容量的变压器，在设计时按 900kVA 计算。按分布式光伏整县 规模测算新增变压器容量约 1.58 亿千伏安，市场空间 96.14 亿元。

原材料及元器件涨价毛利率承压，未来毛利有望改善。从公司公告看高低压成套设 备中使用的高低压真空断路器价格随产品性能提升有所升高，其他元件中，高低压 元器件由于壳体材料为环氧树脂，以及大宗商品紫铜排价格、柜体使用的钢材价格 走高，导致高低压成套设备毛利承压，未来随着大宗原材料价格回落，公司核心产品毛利率有望改善。

3.2. 配电网自动化覆盖率和线损率的提升尚存空间

配网自动化推行较早，但配网自动化覆盖率仍未达目标。我国在 2000 年以前电力 投资主要解决电源供给不足的问题，75%的电力投资投向发电侧，电网投资仅占 25%； 2000—2010 年电网建设占比逐步提高，特别是输电线路投资；“十二五”期间重输 轻配的情况开始扭转，2014 年起电网建设投入超过电源建设投入，电力投资逐步转 向特高压、全球能源互联网、电网智能化、配电网、售电侧建设。我国“十三五” 规划提出在 2020 年前配网自动化覆盖率达到 90%，但从历年招标完成率来看，各 省配网自动化建设仍在进程中，尚未达到目标。2010 年以来，国网已累计投入 10826 亿元用于农网建设，但城农网之间的差距仍然较大。

配电自动化系统主要包括配电自动化主站系统和配电自动化终端，通过终端 DTU\FTU\TTU 等设备采集信息并上传至配电自动化子站（可选）和主站进行调控。

2014 年上半年，国家电网开始推行配网标准化建设，首次将配电自动化主站和配电 自动化终端纳入集中招标范围，内容包括 23 个配电主站和 35,009 个配电自动化 终端。根据国家电网发布的数据，2017 年我国配电自动化线路覆盖率为 47%，2018 年达到 60%，“十三五”规划 2020 年配电自动化覆盖率达到 90%。从招标情况看， 2020 年 TTU 的招标量迅速增加，FTU 和 DTU 一二次融合趋势加强，有部分需求按 一次设备口径招标，总体来看 TTU 有逐年增加的趋势。

公司智能电网配电终端份额占比较高。公司主要产品配电自动化主站和配电自动化 站所终端及故障定位装置。在 2014 年、2015 年两次配网招标中，公司的配电自动 化终端数量中标额分别为 9.83%、9.99%，位列第 1 位；2018 年国网配电终端招标 总规模约 6 亿元，招标配电终端 129530 台/套，接地短路故障指示器 25988 台/套， 公司在配电终端招标中中标 2414 台，市占率 1.86%，接地短路故障指示器中标 30918 台/套，占比 7.06%。2020 年公司配电自动化终端出货量 81816 台/套，按招标统计 估算市占率约 11.62%。根据 2021 年公司中标统计，公司配变终端 TTU 单台价值量 约 0.66-0.93 万元。

3.3. 变电站自动化改造“十四五”空间广阔

2019 年提出“泛在电力物联网”国网开启智慧变电站建设试点，智能变电站建设爆发。在“十二五”期间，国家电网建立了智能变电站关键技术基本理论、技术标准 体系，计划到 2015 年，110（66）kV 及以上智能变电站占变电站总量的 38%左右； 到 2020 年，110（66）kV 及以上智能变电站占变电站总量的 65%左右。国家电网在 2020 年在运智能变电站 7700 座，完成变电站智能化改造 44 座。 综自变电站一次设备同传统变电站没有很大差 别，主要是将二次设备(包括测量仪表、信号系统、继电保护、自动装置和远动装置 等)经过优化组合，利用新技术实现对全变电站主要设备和输、配电线路的自动化监 视、测量、控制和微机保护等。

智能变电站投资中监测系统和继电保护占比约 7 成。公司的直流电源系统实现将交 流电源整流为直流电，为变电站一二次设备提供工作和控制电源，同时为蓄电池进 行充电，保证在交流电源断电的情况下，一二次设备能够正常工作和控制为直流操 作，继电保护、控制信号及照明等提供不间断电源；微机保护测控装置适用于 110kV 及以下电压等级变电站、开闭所、配电室。实现变压器、电动机、发电机、线路、 电容器、电抗器、PT 等一次设备的保护、测量、控制功能。据云南 110 千伏尖山输 变电工程投资金额 8000 万估算，“十四五”期间智能变电站监测系统和继电保护市 场空间约为 4268.7 亿。

3.4. 用电设备价值量提高，公司业务毛利稳中有增

智能电表迎来新一轮替换周期。2009 年开始，国家电网公司统一了智能电能表、用 电信息采集系统等智能电网用电设备的相关标准和规范，并开始对智能电能表实行 集中招标采购。这也是第一代智能电表替代机械电表的开始，对投标企业的技术和 生产能力提出了较高的资质要求，提高了参与招标的准入门槛。智能电表的使用周 期为 8-10 年，因此 2018-2020 年是第一代智能电表的更新周期起点。2017 年有 17 个网省未上报智能电表需求，说明截至到 2016 年，首轮智能电表替换中多数网省智 能电表全覆盖已经接近尾声，2018 年智能电表招标量出现向上拐点。

基于 IR46 标准的双芯电能表开始招标，价值量提升。我国标准体系电能表均为一 体化设计，一旦出现硬件或软件故障，只能采取更换整表方式来保证电力计量工作 顺利进行，因此基于 IR46 标准提出计量芯与管理芯分离的双芯电能表技术方案，实 现计量芯的法制独立和管理芯应用程序的远程在线升级，新一代智能电表从 2021 年 开始逐步招标，从 2021 年国网电表集中招标统计看，2021 年各类电表的平均单价 较 2020 年均有提升，性能标准较高的 D 级三相智能电表均价涨幅超 104%。

智能终端涉及多层级结构改造升级，公司全产品线布局用电业务毛利率稳中有增。 泛在电力物联网对智能终端的需求不仅仅是升级原有设备，是在更大范围内提升电 网的全息感知能力，因此对计量工具、通讯模块的需求数量将几倍于原来的智能电 表和配电终端，终端设备价值量也随之增加。智能电表拓扑结构主要包括主站、集 中器、采集器、智能电表。主站与集中器之间的通信方式为 GPRS 无线电传输、中 压载波，集中器与采集器之间采用的通讯方式为低压电力线载波、微功率无线、采 集器和智能电能表之间的通信方式为 RS485 总线。采集器采集电表数据（如峰、谷、 平不同时段的数据）、保存、通过电力载波响应集中器的命令上传数据或向电表下传 执行命令（如电表有可以切断用户用电的功能）。公司产品涵盖智能用电信息采集终 端（集中器、采集器、预付费远方终端）及预付费控制系统和电力用户一体化售电 系统，涵盖智能终端从设备到软件的全产品线，随着智能终端拓扑结构各层级信息 化等级升高，单设备价值量提升，公司用电业务毛利率稳中有增。

公司于 6月和 11 月公告在2021年在国网公司山东、冀北等下属相关省级公司中标， 共中 3 个包，中标产品为公司的 A 级单相智能电能表产品，中标数量为 730,000 只， 合计中标金额为 14,643.66 万元。并在国网公司湖北、山东、河南等下属相关省级公 司中标，共中 4 个包，中标产品为公司的 A 级单相费控智能电能表和 B 级三相费控 智能电能表，中标数量为分别为 57 万只和 6 万只。根据公司中标数量以及报价测 算，本次合计中标金额为 16510.99 万元（含税）。根据国网 2021 年智能电表招标总 量和 2020 年公司智能电表出货量/招标量测算，公司智能电表及信息采集终端在国 网体系中标份额约 2.07%。（报告来源：未来智库）

4. 早期布局分布式光伏，新能源业务迎来拐点

4.1. 公司较早布局分布式光伏发电产品，技术积累深厚

公司新技术 5G 光伏并网有序调控系统，助力解决分布式光伏并网带来的电网安全及电能质量问题。大量分布式光伏电站无序并网会引起电网出现电压和频率偏差、 电压波动及闪变、三相不平衡等严重电能质量问题。科林电气将 5G 通信技术与分 布式光伏发电技术相结合，从提高 5G 全线路快速响应的角度，创新提出数据快速 响应控制系统，研制出 5G 光伏并网有序调控系统。从配电调度云平台调控指令下 发，到逆变器功率调控完成时间由大于 5 秒缩短到小于 50ms，到调控结果返回至云 平台时间由大于 10 秒缩短到小于 80ms。

同源技术向充电桩及储能、微电网领域拓展。公司利用在电力设备及软件系统的技 术积累，将同源技术向交直流充电桩和储能微电网领域拓展，成功实现储能和充电 桩的试点，虽此业务目前暂未贡献大量收入，若后续可以在分布式光伏 EPC 项目中 使用自供电气设备，将提升为新能源业务毛利率；且分布式光伏项目和电力设备业 务共用销售渠道，具备协同效应。

4.2. 整县推进市场空间广阔

2017 年起分布式光伏迎新一轮发展。从德国、日本等国家的经验来看，光伏的发展 最早由分布式光伏起步，经历了停滞，在大规模集中光伏电站的建设降低成本后再 次迎来新一轮发展的过程。我国 2017 年自 2017 年起分布式光伏装机迅速上升，截 至 2021 年 9 月，我国累计分布式光伏装机量 93.99GW。其中公司所在地河北省的 分布式光伏装机量也在 2017 年起逐步提高，截至 2021 年 9 月累计装机 10.3GW， 占全国总量的 10.95%。

整县推进市场空间广阔，或将带动分布式光伏装机加速增长。2021 年 6 月 20 日， 国家能源局下发了《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》， 文件要求，项目申报试点县（市、区）要具备丰富的屋顶资源、有较好的消纳能力， 党政机关建筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于50% ，学校、医院等不低于40% ， 工商业分布式地不低于 30%，农村居民屋顶不低于 20%。

2021 年 9 月，国家能源局印发了《公布整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点名 单的通知国能综通新能〔2021〕84 号》，全国共上报 676 个县区，全部列为整县（市、 区）屋顶分布式光伏开发试点。其中河北省上报 37 个试点县区。根据河北统计局数 据，河北省农村人口 0.3 亿，人均住房面积 32.2 平米，假设农村居民为 2 层住宅， 裸露可开发的总面积为 4.83 亿平米，整县推进要求农村居民屋顶安装光伏发电比例 不低于 20%，因此可开发面积为 0.966 亿平米，若按 166 电池片单片功率 6.29w 计 算，单平米可装机约为 230w，河北省农村居民屋顶光伏总可装机规模约 22.22GW。 同样方法测算出全国县区农村居民屋顶可安装总间超 676GW。

各地陆续发布分布式光伏整体推进方案，河北三年完成建设任务。在国家能源局发 文后，数日内就有 19 个省市区集中发布了光伏整县推进试点的政策。2021 年 9 月， 河北省印发分布式光伏整县推进试点通知，要求 2021 年 11 月起，县级新政审批部 门组织开发企业按照 2021 年、2022 年、2023 年分别完成不低于总装机任务 10%、 50%、40%的比例要求开展项目建设，确保 2023 年底前如期完成项目建设任务。河 北省共下辖 115 个县，此次整县推进上报 37 个县（区），占比 32.17%，预计本批次 整县推进 3 年内可完成总体装机 7.15GW，按河北省规划进度，2021 年完工装机 715MW，2022 年预计完成装机 4.29GW。

EPC 一站式交钥匙模式，建成打包出售加速资金周转。整县推进的开发模式目前仍 在探索，国企央企民企在项目中可以发挥各自优势，民营企业体制灵活、决策效率 高，地推能力强，可以做农户开发，而且多年来在推动分布式光伏产业的发展同时， 积累了诸多实践经验，但分布式光伏项目前期垫资规模大，民营企业融资能力和成 本都受限制，国企央国企的融资优势和民营企业的灵活性及分布式项目开发经验相 结合是目前较普遍的模式。BT 模式中民企建成后打包出售给央国企，一方面降低央 国企渠道地推的人员成本，一方面可以加速民营企业资金周转。

建设成本方面，目前成本结构大致分为三部分：组件成本约 2.1 元/W，逆变器成本 约 0.3 元/W，建设安装成本 1.3 元/W。

建设周期方面，2021 年 9 月，公司全资子公司石家庄科林电气设备有限公司中标河 北电力有限公司下属四家企业屋顶分布式光伏项目，投标报价为 1838.6 万元，工程 交货期约定 11 月 30 号前完成并全部容量并网。从此项目推算，建设约 3 个月左右， 考虑到整县交付涉及开工进度不一，因此较工商业屋顶项目建设周期略长，约 3-9 个月。

国家补贴方面，2021 年 6 月 11 日，在国家发改委发给国家能源局综合司的函中， 明确了 2021 年新建户用分布式光伏项目全发电量补贴标准按每千瓦时 0.03 元执行。 2022 年国补取消，实现平价上网。据测算，取消补贴后，项目投资回收期约增加 0.3 年。

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建筑材料行业：风电等新能源势起，"材料之王"碳纤维，前景广阔

1、碳纤维综合性能超群，被誉为“材料之王”

碳纤维是一种含碳量在 90%以上的碳主链结构无机纤维，通过高温分解法去除除碳以外绝大多数元素，由有机纤维（聚丙烯腈基（PAN）、沥青基、粘胶基纤维等）在 1000℃高温以上的惰性气体中裂解碳化制成，其中全球 90%以上的碳纤维是由 PAN制成。

碳纤维具有出色的力学性能和化学稳定性，强度高（强度约为钢的10倍）、模量高、密度小（密度为钢的 1/5、铝合金的 1/2）造就其轻量化的特点。除此之外，碳纤维还具备耐腐蚀、耐疲劳、热膨胀系数小、耐高温、电及热导性高等特点。

因为碳纤维拥有超群的综合性能，被誉为“材料之王”和“黑色黄金”。

作为现代工业中不可或缺的高科技新型材料，碳纤维被广泛应用于航空航天、新能源装备、汽车、体育用品、交通运输、工程器械、医疗器械、建筑及其结构补强等领域。

碳纤维有诸多分类标准，通常按照原丝类型、力学性能、丝束大小这三种维度进行分类。

按照原丝类型分类：

（1）沥青基碳纤维：以沥青为原料，提高沥青的使用价值，尺寸稳定性好。沥青基碳纤维与氰酸酯树脂制成的复合材料热膨胀系数小，可以用作人造卫星材料或其他精密材料；

（2）粘胶基碳纤维：由含纤维素的粘胶纤维组成，石墨化程度低、导热系数小，适合作为隔热材料；

（3）聚丙烯腈基碳纤维：以聚丙烯腈（PAN）为原料，是所有碳纤维中用途最广、用量最大、性能最好的品种。聚丙烯腈碳纤维占据主流地位，其产量占碳纤维总产量的 90%以上。

按照力学性能分为通用型和高性能型：

（1）通用型碳纤维强度一般在 1000MPa、模量一般在 100GPa 左右；

（2）高性能型碳纤维还可以细分成高强型、高模量型、超高强型及超高模型。

拉伸强度及模量是国际碳纤维的主要分类标准，行业内一般采用日本东丽（TORAY）分类法，而全国纤维增强塑料标准化技术委员会在 2020 年正式发布了我国的碳纤维分类标准。

按照丝束大小分类：

碳纤维可以按照每束含有的纤维数量来划分成小丝束和大丝束。

单束纤维数量通常在 48K 以上的是大丝束碳纤维（1K 意味着 1 束碳纤维含有 1000 根丝），因为性能及制备成本相对较低，也被称为工业级碳纤维，包括 48K、50K、60K、80K 等，主要应用于纺织、医药卫生、机电、土木建筑、交通运输和能源等领域；小丝束碳纤维工艺要求严格，综合性能更为优异，但生产成本较高，也被称为宇航级碳纤维，一般包括 1K、3K、6K、12K 和 24K 等产品，主要应用领域包括国防工业、高技术以及体育休闲用品，如飞机、卫星、高尔夫球杆等。

2、需求端：双碳政策刺激下游需求，市场空间具有扩张前景

2.1、国内需求结构有别于海外，新能源将是主要驱动力

从全球的角度来看，2020 年全球碳纤维需求总量为 10.69 万吨，风电叶片、航空航天及体育休闲为碳纤维需求量前三的应用领域，需求量分别为 3.06、1.65、15.4 万吨。

2020 年初，全球范围内爆发新冠疫情，对实体经济产生了巨大冲击，民用航空首当其中。

由于疫情影响，航空公司受到重挫，考虑到未来近几年旅客数量急剧减少，随即减少飞机的订单数量，直接导致碳纤维航空复材的需求急剧下滑，同比增速为-30%。

与此同时，风电叶片、压力容器、碳碳复合材料（单晶硅热场材料）等应用领域不受疫情的影响，依然保持了高速增长，同比增速为 20%、19%、79%。

总的来说，在航空航天、体育休闲等传统应用领域受到疫情影响导致需求大幅下滑之时，凭借风电叶片、压力容器、碳碳复材等领域的高速增长，2020 年全球碳纤维需求总量同比增速依然为正，达到了 3%。

未来随着疫情影响边际减弱，下游需求将会全面开花，行业空间具有扩张前景，根据广州赛奥碳纤维《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》，2025 年全球碳纤维需求量预计将会达到 20 万吨，2020 年-2025 年 CAGR 为 13.36%。

从我国的角度来看，2020 年我国碳纤维需求总量为 4.9 万吨，同比增速高达 28.97%。

尽管 2020 年年初，全球都陷入新冠疫情爆发的恐慌当中，但凭借行之有效的管理措施，中国率先摆脱疫情，各项生产经营活动有序恢复，从而保证了碳纤维下游需求的稳定增长。

细分需求结构来看，2020 年我国碳纤维下游需求主要来源于风电叶片以及体育休闲，需求量分别为 2、1.46 万吨，其中风电叶片领域的需求增速达到了 44.93%，贡献主要需求增量。

在“2030 年碳达峰、2060 年碳中和”的“双碳”背景下，国家将采取强有力的政策，着手优化能源结构，提高清洁能源的比重。

风电、氢能、光伏均迎来发展机遇，叶片对于轻量化的要求将是碳纤维需求的关键引擎。

由于西方国家加强了高端碳纤维及生产设备对我国的限制，我国碳纤维在航空航天领域的应用占比仅为 3.48%，现如今民用碳纤维需求高增将会积极推动国内企业实现制造工艺和生产设备的自主化，进而为今后具备生产高端碳纤维的能力创造先决条件。

根据广东赛奥碳纤维《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》，2025 年中国碳纤维需求总量预计将会达到 9.4 万吨，2021 年-2025 年 CAGR 为 14%，其中国产供应量将会达到 4.6 万吨，2021 年-2025 年 CAGR 为 20%。

2.2、风电领域：海上风电迎机遇，未来增长空间广阔

2.2.1、碳中和顶层设计政策落地，清洁能源发展力度加码

碳达峰具体行动方案出台，清洁能源长期发展目标明确。双碳目标发布以来，关于碳达峰的各种具体政策持续出台，风光等清洁能源长远发展目标明确。

2021年 10 月 24 日，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，要求（1）到2025年，非化石能源消费比重达到 20%左右；

（2）到 2030 年，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；

（3）到 2060 年，非化石能源消费比重达到 80%以上。

2021年 10 月 26 日，《2030 年前碳达峰行动方案的通知》，提出坚持陆海并重，推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链，鼓励建设海上风电基地；推进退役风电机组叶片等新兴产业废物循环利用，以及“海上风电+海洋牧场”等低碳农业模式。

大基地项目规划，托底风光行业发展。

“十四五”期间规划九大清洁能源基地和五大海上风电基地，2021 年 3 月公布的《“十四五”规划和 2035 年远景目标纲要》提出，要建设九大清洁能源基地和五大海上风电基地。

九大清洁能源基地包括金沙江上游、金沙江下游、雅砻江流域、黄河上游、黄河几字湾、河西走廊、新疆、冀北、松辽等清洁能源基地；五大海上风电基地为广东、福建、浙江、江苏、山东等海上风电基地。

大基地建设规划将成为“十四五”期间风光新增装机的重要源头。

大基地拉开序幕，百万、千万千瓦基地项目浮出水面。

目前九大清洁能源基地和五大海上风电基地所涉及的相关省份均已出台“十四五”期间风电和光伏的规划，不少地区规划了百万千瓦乃至千万的新能源大基地项目。

根据北极星太阳能光伏网统计，目前各省（区/市）规划百万千瓦大基地项目 46 个，千万千瓦大基地项目 41 个。

首批 100GW 风光大基地项目有序开工建设，预计风光各占一半。

2021 年 10 月 12 日，在《生物多样性公约》第十五次缔约方大会领导人峰会上的讲话提 出，中国将大力发展可再生能源，在沙漠、戈壁、荒漠地区加快规划建设大型风电光伏基地项目。目前，首批 100GW 风光大基地项目已经有序开工，预计风光各占一半。

根据北极星太阳能光伏网统计，自 2021 年 10 月中旬以来，全国已有超过 46.34GW 风光大基地项目陆续开工建设，已公布的总投资达 2068 亿元。

2.2.2、全球风电蓬勃发展，海上风电装机量持续高增

全球风电累计装机规模稳步增长，海上风电始终维持高速增长。

根据全球风能理事会（GWEC）发布的数据，过去十年间全球风电累计装机规模由 2010 年的 198GW 增长至 2020 年的 743GW，CAGR 为 14%。其中陆上风电累计装机规模为 707GW。

2020 年，全球风电新增装机规模 93GW，同比增长 54%，新增装机规模创历史新高。

近年来，随着陆上富风区域的逐渐饱和，海上风电发展迅速，一直维持较高增速。截至 2020 年末，全球海上风电累计装机规模达 35GW，2016-2020 年 CAGR 为 24%。

我国风电累计装机规模稳步增长，海上风电势头迅猛后来居上。

根据国家能源局数据，截至 2021 年 11 月，我国风电累计装机规模为 305GW，2011-2020 年的 CAGR 为22%。经历了2020年陆上风电抢装行情之后，2021年风电新增装机速度有所放缓。

根据国家能源局数据，2021年1-11月我国风电新增装机容量24.7GW，同比增长8%。

虽然我国海上风电起步较晚，但近五年来发展势头迅猛，每年新增装机量都持续刷新记录，2020 年的装机量更是超越欧洲，占全球新增总量的 50.4%。根据国家能源局数据，截至 2021 年 6 月底，我国海上风电总装机量突破 11GW，与陆上风电一样，跃居全球首位。

2.2.3、 风电叶片趋于大型化，轻量化需求驱动碳纤维发展

风机的大型化是未来发展的趋势。风电项目建设成本主要来源于风电机组、电力设施和安装工程等环节。根据北极星电力网数据，风电机组、电力设施和安装工程占陆上风电建设成本的 85%、占海上风电建设成本的 63%。

陆上风电建设成本中风电机组占 70-80%，因此风电机组降本是推动陆上风电项目建设成本降低的关键。

海上风电由于其安装和桩基建设的复杂性，使得风电机组成本只占 30%左右，而安装和桩基共占 30-40%。因而，风电机组、安装工程和桩基建设三方面同时降本才能有效推动海上风电项目建设成本降低。

由于不再对海上风电进行补贴，降低风电成本及提高经济性势在必行。

根据财政部、国家发改委、国家能源局在 2020 年 1 月发布的《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》，自 2020 年起新增的海上风电项目将不再纳入财政补贴范围之中，而存量项目需要在 2021 年 12 月 31 日前完成全部机组并网才能享受补贴。

风机大型化是风电长期降本的有效途径。

风电机组功率大型化主要从三方面推动风电长期降本：

（1）降低风机单瓦制造成本；

（2）降低风电场建设成本；

（3）提高风机利用小时数和发电效率，增加发电量，从而降低度电成本。

1）降低单瓦制造成本：

制造大功率风机时，功率增加速度要大于零部件用量的增加速度，从而单瓦成本随着功率的提升而下降。

此外，目前整机企业采用平台化、模块化设计理念，不同型号的风机许多零部件可以通用，这样还可以带来规模化降本。

例如 Vestas V112 机型相比 V82 机型功率提升了 82%，而整体材料用量反而下降了 9.7%；明阳智能 MySE5.0-166 机型相比 MySE2.5-121 机型功率提升了 1 倍，而关键部件提升只有 20-45%。

2）降低风电场建设成本：

在满足风场总体装机规模的情况下，风机数量与单机功率成反比。尽管单机功率提升会导致风电机组的成本略有上升，但是风电机组的成本只占整个风场成本的 40%，如果风机数量能够减少，可以有效降低建设成本，包括平台基础、安装施工等。

根据《平价时代风电项目投资特点与趋势》中的数据，当风机功率由 2.0MW 提升 4.5MW 时，风电项目静态投资成本降低 14.5%，LCOE 下降 13.6%，全投资 IRR 增加 2.4pct。

3）提升发电效率：通过增加叶片的长度来扩大受风面积，捕捉更多的风能。

在同等风速下，风机发电量与受风面积成正比。根据 GE《2025 中国风电度电成本》，扫风面积增加一倍，可以提高一倍的发电量，使得度电成本下降 30%。

同时，扫风面积的提升使得超低风速资源也具备了开发价值，尤其是现在陆上富风区域逐渐饱和叠加海上风场天气变幻无常，捕捉低风速资源能够有效提升风力发电的经济性。

叶片大型化对复合材料提出了更高标准，碳纤维能够满足其要求。

近年来，为了提高风电的经济性，风电机组单机功率呈上涨态势，而风电叶片长度与风机功率成正比。

大型化风机对于叶片提出了更高的要求，而碳纤维材料能够满足大型化所需轻量化、高强度、高模量的要求。

传统的玻璃纤维叶片在长度超过一定阈值之后，质量过大导致性能降低，出现共振扭转等问题。相较于玻纤，碳纤维的密度小 30%，强度大 40%，模量高 3-8 倍。

高性能碳纤维复合材料受到平面的冲击力时，内部纵横交错的碳纤维丝能够有效地分散受力，避免破裂的发生。

兼顾强度、刚度的同时，材料密度越小单位体积质量越轻。根据中复神鹰招股说明书，在满足刚度和强度的前提下，碳纤维比玻璃钢叶片质量轻 30%以上；当前风轮直径已突破 120m，叶片重量达 18 吨，采用碳纤维的 120m 风轮叶片可以有效减少总体自重达 38%，成本下降 14%，从而保证风电机组的运行状态和转换效率。

全球风电巨头 Vestas 专利即将到期，碳纤维渗透率有望进一步提高。风电叶片主梁所用碳纤维有预浸料、真空灌注、拉挤成型三种工艺。

前两种工艺缺点较为明显，成本高且效率低：预浸料长期储存需要冷冻环境，额外增加了叶片的生产成本；真空灌注是闭模成型工艺，准备工作繁琐，而且真空程度对于材料质量有很大影响。

在 2016 年，Vestas 在拉挤碳梁工艺上取得突破，

这种工艺的优点为：

（1）通过拉挤工艺的生产方式有效提高了纤维体积含量，减轻了主体承载部分的质量；

（2）通过标准件的生产模式有效提高了生产效率，保证产品性能的一致性和稳定性；

（3）降低了运输成本和最后组装整体成型的生产成本；

（4）预浸料和织物都有一定的边角废料，拉挤梁片及整体灌注极少。

采用这种设计和工艺制造的碳纤维主梁，兆瓦级的叶片均可使用，扩展了碳纤维的使用范围。

Vestas 在 2002 年 7 月向中国、丹麦、欧洲等国家或国际性知识产权局申请了以碳纤维条为主要材料生产风电叶片的相关专利，限制了其他企业使用碳纤维主梁制作叶片。

根据 2019 年《国产碳纤维在风电叶片产业中的机会》，维斯塔斯（Vestas）在风电叶片碳纤维领域市占率超过 80%。

国内外厂商现已加速布局拉挤法工艺，待专利于 2022 年 7 月到期之后，工艺将会迅速普及，带动风电叶片用碳纤维的成本下降，进而推动渗透率进一步提高。

风电装机规模叠加碳纤维渗透率的提升，大丝束需求量有望迎来高速增长。

在 “双碳”背景下，风电已经成为全球重点发展领域。

根据伍德麦肯兹《2020 年全球风机整机市场份额及未来展望》和广州赛奥《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》，2020 年全球新增风电装机容量 103GW，风电叶片用碳纤维的需求量为 3.06 万吨，意味着 1GW 风电装机需要约 297 吨碳纤维。

根据中国巨石的数据，1GW 风电装机需用玻纤 1 万吨，可得当前碳纤维渗透率仅为 3%左右。

未来随着拉挤工艺的普及，碳纤维渗透率逐步提高，越来越多的叶片将会使用拉挤碳梁，风电机组单机功率有望进一步提高，海风新增装机将会迎来放量。

根据 GWEC 预测，未来中国海上风电蓬勃发展有望带动全球海上风电新增装机量大幅上涨，预计到 2025 年，全球海上风电新增装机规模达 23.9GW，2021-2025 年 CAGR 为 31%。

根据广州赛奥碳纤维《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》，预计 2025 年全球风电叶片碳纤维需求量达到 9.3 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 25%。

2.3、 储氢瓶：氢能行业发展带动储氢瓶碳纤维的需求增长

氢能的储运根据氢或储氢材料形态的不同主要分为气态储运、液态储运、固态 储 运及有机液体储运等四种方式：

（1）气态储运，主要包括近距离运输的高压长管拖车以及长距离运输的管道运输，其中管道运输适用于大规模氢气运输；

（2）液态储运，低温液态储氢是将氢气冷冻至零下 252.72℃以变为液体加注到绝热容器中进行储运，储运工具主要为用于长距离、大规模运输的液氢槽罐车；

（3）固态储运，是以金属氢化物、化学氢化物或纳米材料等作为储氢载体，通过化学吸附和物理吸附的方式进行氢储运，对储运工具并无特殊要求；

（4）有机液体储运，是通过加氢反应将氢气固定到芳香族有机化合物并形成稳定的氢有机化合物液体，最终以液体槽罐车进行储运。

高压气态储氢目前是国内主流的储氢方式。

在主要的氢储运技术中，最成熟的是高压气态储运，也是现阶段国内最主要的氢储运方式。气态储运常温即可实现快速充放氢，成本较低，因此得到广泛应用，但储氢量较低，且对高压储氢罐存在较高的技术要求。

另一方面，管道运输是实现氢气大规模、长距离运输的重要方式，能耗小且成本较低。但类似于天然气管网系统建设，输氢管道建设所需一次性投资较大，基建成本高昂且建设周期较长。

相较于欧美国家已相对成熟的输氢管网系统，中国输氢管道建设仍处于起步阶段。而在现有的天然气管网系统中混入氢气是初期管道输氢的主要探索方向。

国产 IV 型瓶技术取得突破，将带动碳纤维需求提升。

高压氢气瓶主要分为四个型号：

（1）I 型全金属气瓶，（2）II 型金属内胆纤维环向缠绕气瓶，（3）III 型金属内胆纤维全缠绕气瓶，（4）IV 型非金属内胆纤维全缠绕气瓶。

其中，I 型、II 型气瓶由于质量过大、储氢密度低，难以满足氢燃料电池汽车的储氢需求，主要用于工业、加氢站等固定地点用途。

而 III 型、IV 型气瓶采用了纤维全缠绕的方式，具有质量轻、储氢密度高、安全性高等优点，已经被广泛应用于车载领域。

目前，国内主要采用 III 型储氢瓶（35MPa），相较于国际主流的 IV 型 70MPa 高压储氢瓶仍存在一定的技 术差距，但在 2020 年末我国国产 IV 型瓶技术取得了重大突破。

沈阳斯林达安科新技术有限公司生产的 70MPa 氢气瓶，已经通过型式检验，各项参数均满足《车用压缩氢气塑料内胆碳纤维全缠绕气瓶》国家标准，成为国内首家 IV 型瓶通过技术评审的企业。相同体积下，压力与储氢量成正比，IV 型瓶成为氢燃料电池汽车的首选储氢瓶，续航里程可以有效提高。

根据中科院宁波材料所特种纤维事业部的数据，氢能商用车携带 4 个储氢瓶，单个储氢瓶碳纤维用量约 80Kg；乘用车携带 2 个储氢瓶，单瓶碳纤维用量为 37.5kg。

在燃料电池汽车示范应用政策的推动下，我国氢燃料电池汽车保有量将会逐步增加，从而带动碳纤维需求的大幅提升。

根据广州赛奥碳纤维《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》，预计 2025 年全球压力容器碳纤维需求量将达到 2.19 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 20%。

2.4、 热场材料：光伏发展带动碳碳复材高速成长，对碳纤维有海量需求

碳碳复材是碳纤维及其织物增强的碳基体复合材料，除了继承碳纤维的高性能以外，还具备抗热冲击性能好、尺寸稳定性高等优点，力学特性随着温度升高而增大，是目前唯一能在 2200℃以上保持高温强度的复合材料，主要应用于刹车盘、航天部件以及热场部件三个领域。近年来，前两个应用领域发展平稳，热场部件的需求则是受到光伏行业高速发展的拉动。

碳基复材性能优于石墨，能够契合光伏发展趋势。

热场是硅片拉晶过程中的耗材，主要用于单晶硅炉内的坩埚、导流筒、保温筒、加热器等部件。为熔化硅料，需要温度达到 1600℃以上，要求热场材料要有较好的耐热性能，因此长期以来热场材料都以等静压石墨为主，碳基复材为辅。

随着光伏新增装机规模的增长，硅片的需求逐年上升，单晶炉的投料量也从 2016 年的 300kg 提升至 2020 年的 1900kg，坩埚尺寸也从原来的 16-20 英寸提高到现在的 32-36 英寸。

坩埚容量的提升对于材料的承载性要求也更高，等静压石墨是由石墨颗粒压制成型的脆性材料，而碳基复材抗折强度超过 150MPa，能够承载更大重量，保证了生产安全性，同时使用寿命也更长，更加契合热场大型化的发展趋势。

随着坩埚制作工艺、拉棒技术的提升，单晶炉投料量仍具备成长空间，碳碳热场则是硅片企业必须的生产设备。

国产碳基复材逐步替代进口高纯度石墨，光伏持续高增将带动碳纤维需求大幅提升。

早期，国内硅片企业的热场材料主要依靠从德国西格里、日本东洋碳素进口高纯、高强等静压石墨，不仅供货周期长，而且成本较高。

2016 年伊始，金博股份和西安超码等企业实现了碳基复材的低成本、规模化生产，国内硅片企业逐步转向使用国产碳碳热场。

根据金博股份的招股说明书，碳基复材渗透率从 2010 年的 10% 以下提高至 2019 年的 50%以上。“碳中和”时代来临，光伏发电作为清洁能源，是全球重点发展的领域，未来光伏新增装机规模预计维持较高的增速，硅片企业对碳碳热场的需求有望继续高速增长。

根据《2020 全球碳纤维复合材料市场报告》，预计 2025 年碳碳复材碳纤维需求量将达到 1.86 万吨，2021-2025 年 CAGR 为 30%。

3、供给端：国内企业技术突破扩建产能，国产替代空间可期

3.1、国外企业占据高端产能，国内企业正在奋力

欧美日企业具有先发优势，碳纤维生产工艺已非常成熟。1959 年日本大阪工业试验所成功发明了 PAN 基碳纤维的制备技术，由此揭开了全球碳纤维产业发展的序幕。

国际上 PAN 基碳纤维的生产于上世纪 60 年开始起步，日本、英国是最先开启实验室研发碳纤维，而美国于当时专注攻克粘胶基碳纤维，所以在此方面发展稍晚一步。

进入 70 年代，日、英、美三国企业开始频繁合作，开始工程化技术的研发以及应用领域的开拓，成功将碳纤维应用在高尔夫球杆、钓鱼竿等方面，同时碳纤维复合材料在航天航空结构上也取得突破，还实现了批量生产。

90 年代开始，碳纤维产业发展提速，行业正式进入了工业化时代，单线产能突破千吨/年。

日本东丽公司作为行业翘楚，早在当时就基本完成了现有绝大部分产品型号的研发和生产，包括初期的 T300、中期的 T800 和 T1000、末期的 M60J。进入 21 世纪之后，碳纤维的应用不再仅限于军工和宇航，风电、汽车等领域的应用也在不断扩大。

总的来说，由于欧美日企业很早就开始研发碳纤维技术，并将技术与产业发展相融合，具备先发优势，占据很大一部分的市场份额，对高端碳纤维的市场更是形成了垄断。

目前，世界碳纤维技术主要由日本企业掌握，其生产的碳纤维无论是质量还是数量均处于世界领先地位。日本的三家碳纤维企业（东丽、东邦、三菱）占据全球 PAN 基碳纤维约 50%的市场份额，日本东丽则是全球高性能碳纤维的龙头企业。

国内发展稍有停滞，如今积极发展有望缩小差距。

我国 PAN 基碳纤维的研究可 以追溯到 1962 年，与日本同时起步。

由于国外知名碳纤维企业囿于“巴黎统筹条约”的限制，不愿出售相关的生产设备，仅有英国 RK 公司愿意出售极小产量的中试线，中国碳纤维行业于上世纪 90 年代一直处于停滞状态，直到进入新世纪之后，科技部设立碳纤维专项，将碳纤维列入 863 计划新材料领域，才算是恢复发展。

2008 年，以国有企业为主的大量工业企业涌入碳纤维行业，但大多企业在一些关键技术上毫无突破，生产线运行效率较低且产品质量不稳定。

2010 年开始，碳纤维行业格局发生优化，优胜劣汰，从原先的 40 多家企业减少到了十多家企业。

随着下游应用的拓展，碳纤维的需求逐步提升，倒逼上游企业开始大力发展，一些企业在工业级大丝束碳纤维的生产工艺上取得突破，具备产业链自主化能力的产品类型。

3.2、技术取得突破，为碳纤维国产替代奠定基础

完整的碳纤维产业链包含从原油到终端应用的制造过程。上游企业从石油、天然气等化石燃料中制取丙烯，并经过氨氧化得到丙烯腈。

丙烯腈通过聚合制成纺丝原液，然后纺丝成型得到聚丙烯腈（PAN）原丝。

原丝需要经过多段氧化炉制成预氧丝，随后在氮气的保护下经过低温和高温碳化后得到碳纤维。

碳纤维可以制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，也可以与树脂、陶瓷等材料相结合制成碳纤维复合材料，最后由各种成型工艺得到下游应用需要的最终成品。

3.2.1、原丝：碳纤维的核心原材料，直接决定其各项性能指标

原丝制备是碳纤维产业链的核心环节。碳纤维原丝的质量和成本很大程度上决定了碳纤维的性能和成本，PAN 原丝需要经过预氧化、碳化转化成碳纤维，这是一个复杂的过程，碳纤维的缺陷主要源于各环节的误差，其中 90%的缺陷是从原丝遗传而来。

如果原丝的分子结构和聚集态结构存在不同程度的缺陷，将会对碳纤维的质量和性能造成严重的影响。

碳纤维的强度显著依赖于原丝的微观形态结构及致密性，线密度越低，原丝中存在的缺陷越少，提高均一性有助于获取高强度的碳纤维。

原丝制备的技术壁垒和工艺差别主要在纺丝环节。

碳纤维原丝的工艺主要包含聚合、制胶、纺丝三个过程。经过长期的技术研究与工程化实践，碳纤维行业主要形成了两种纺丝工艺：湿法纺丝和干喷湿法纺丝。

干喷湿纺和湿法纺丝这两种工艺存在较大差异：

（1）湿法纺丝更适合制备大丝束：高温的纺丝液从喷丝头出来之后，直接进入了温度较低的溶剂里会更容易冷却和凝固下来，凝固之后更利于大丝束的纺丝，但在凝固之后还需要进行拉伸，表面容易起皮，所以大丝束碳纤维的强度相较于小丝束会差一些。

（2）干喷湿纺工艺有效结合了干法和湿法，在纺丝速度和原丝性能方面均具有明显优势，

适合制备小丝束：相较于湿法纺丝，干喷湿纺的喷丝头不会直接浸入凝固浴，喷头温度可以独立精准控制，纺丝液由喷丝版喷出之后在进入凝固浴前会经过一段空气层，纺丝液在空气层中会发生一定的拉伸流动，不仅提高纺丝速度，还有利于大分子链的取向。

干喷湿纺制成的原丝结构相较于湿纺工艺更为均匀致密，截面更容易圆滑，从而提高力学性能。

干喷湿纺工艺的难度较大，目前世界上也仅有少部分企业掌握了该工艺，并且已经生产出了成熟的系列产品国际上日本东丽和美国赫氏率先实现了干喷湿纺工艺的突破，而国内中复神鹰于 2013 年取得突破，恒神股份于 2014 年建成干喷湿纺的生产线，光威复材于 2019 年 通过了 T700 级别碳纤维干喷湿纺产业化制备项目的鉴定，发展速度较快，未来可期。

3.2.2、 碳丝：受制于核心生产设备，国内碳纤维在稳定性方面稍有欠缺

碳化环节壁垒较高，国产核心装备与世界领先水平仍有差距。碳纤维原丝经过多段氧化炉在空气气氛下反应得到预氧丝；预氧丝在氮气保护下，分别经过低温碳化、高温碳化得到碳丝；随后经表面处理后进行上浆，最后烘干得到碳纤维成品。

预氧化是原丝到碳纤维过程中比较重要且耗时较长的一个阶段，在预氧化过程中，温度是重要的影响因素，期间发生的环化、脱氢、芳构化、氧化、交联等反应可导致热氧稳定化纤维共轭梯形结构的形成，保证其在后续高温炭化过程中不会熔融，对最终碳纤维的结构形成和性能起着决定性的作用。

一般预氧化时间短，外表皮层结构较薄；时间加长之后皮层会逐渐加厚。热风循环系统是工业预氧化炉中最具技术含量的部分，该系统能够直接形成预氧化炉内部的等温区域，对炉体内部工作空间的温度均匀性起到了决定性的作用。

原丝预氧化是一个放热的过程，在预氧化过程中会伴随大量热量的产生，如果热量不能及时转移散发出去，会造成蓄热和局部过热，从而影响纤维的氧化均一性，甚至会造成纤维烧断或起火燃烧。

当前，我国企业制造的预氧化炉在相关指标方面与国际领先水平有着不小的差距，这也是制约我国高性能碳纤维发展的主要原因。

部分企业实现突破，碳纤维国产替代可期。

碳纤维的制备工艺流程复杂，涉及的工艺参数较多，掌握这些工艺参数往往需要经过长时间的积累。碳纤维属于战略物资，国外对中国有一定程度的封锁，氧化炉和碳化炉很难从国外知名企业直接购买，尤其是军工领域。

随着我国在碳纤维领域取得突破，包括精功科技在高质量的碳纤维整线设备实现自主生产，国外对我国生产工业级（民用）碳纤维的企业不再实施封锁禁售。根据精功科技公告，公司向吉林国兴碳纤维有限公司出售 4 条 2500 吨的生产线，售价共计 6.5 亿元。由此可见，国内企业已经具备生产千吨级的碳纤维整线设备，而且相较于进口设备，国产设备成本更低，未来民用碳纤维国产替代化有望加速。

3.3、下游需求高增，国产碳纤维迎来历史机遇

中国运行产能迅速攀升，未来碳纤维国产率有望逐步提高。

2020 年，全球碳纤维运行产能为 17.17 万吨，同比增长 10.81%。其中，中国大陆碳纤维运行产能为 3.62 万吨，同比增长 34.64%，增速明显快于全球，以至于中国大陆运行产能已经升至全球第二位。

细分供应来源来看，2020 年国产碳纤维供应量为 1.85 万吨，进口碳纤维 3.04 万吨，同比增速分别为 53.75%、17.46%。

虽然当前我国碳纤维主要依靠进口，但是国产碳纤维连续三年保持了 20%以上的增长速度，直观说明国内碳纤维企业在生产方面取得了不小的进步。中国碳纤维需求结构与全球相比有着明显差异，风电叶片领域贡献主要需求。

在国内“双碳”背景下，国家大力发展清洁能源，风力发电、氢燃料电池汽车、光伏等领域对碳纤维有着海量需求，随着国内企业产能的扩展和制品质量的提升，未来碳纤维国产率将会稳步提升。

以大丝束碳纤维为切入点，国内企业将会对碳纤维生产工艺愈发娴熟和理解，假以时日或将在高性能碳纤维上取得突破，碳纤维国产替代空间广阔。

4、报告总结

全球风电叶片对碳纤维需求大幅增长，同时国际风电叶片代工由欧洲转向国内，导致 2020 年国内风电叶片碳纤维需求量达到 2 万吨，同比增幅达 45%，需求占比达 40.94%。氢能、光伏享受“碳中和”政策红利，继续维持高速增长的态势，对于碳纤维的需求居高不下。

国内上海石化、吉林化纤、光威复材、吉林碳谷等企业纷纷布局大丝束碳纤维产能，精功科技则是国内唯一一家能够提供千吨级大丝束碳纤维生产线整线的厂商，均有望受益于风电叶片大型化趋势带来的大丝束碳纤维渗透率提升。

行业公司：上海石化、吉林碳谷、吉林化纤、精功科技、光威复材、中简科技。

5、风险提示

海上风电项目进展不及预期

国内碳纤维企业产能扩建、投产进度不及预期

拉挤工艺研发进度不及预期

原材料价格大幅波动

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晶科科技研究报告：民营光伏电站龙头，EPC业务乘风而起

1. 公司：民营光伏电站龙头，业务拐点已现

1.1. 中国领先的光伏发电民营企业，聚焦光伏电站运营+EPC 业务

中国领先的光伏发电民营企业。2011 年，公司前身“上饶晶科工程”成立，并在江西上 饶成立第一个光伏电站。2020 年 5 月，公司成功在 A 股上市；12 月，公司股票入选上证 180 指数。2021 年 4 月，公司成功发行可转换公司债券，总额为 30 亿元。公司自成立以 来，一直专注于光伏电站运营、光伏电站转让和光伏电站 EPC 业务，布局光伏全产业链， 具备光伏电站一体化解决方案的能力。截至 2021 年 9 月，公司光伏电站持有规模达 2.88GW。

晶科集团为公司的控股股东。晶科集团对公司持股 29.49%，为公司的控股股东。李仙德、 陈康平、李仙华为一致行动人，通过晶科集团对公司间接持股 29.49%，为公司的实际控 制人。其中，李仙德与李仙华为兄弟关系，陈康平与李仙德之配偶为兄妹关系。

公司聚焦光伏电站运营+光伏 EPC 业务，其中 2020 年电站运营业务毛利润占比高达 98%。

公司业务主要分为电站运营和光伏 EPC 两大板块：①电站运营业务：通过下属光伏 电站项目子公司进行光伏电站开发及运营，并销售所生产的电力；②光伏电站 EPC： 由公司及旗下设计院联合开展，主要是为第三方光伏电站提供整体解决方案，包括 工程总承包及整套设备的采购供应等。

从财务结构来看，电站运营业务比重逐步提升。接连受到光伏 531 政策及全球疫情 的影响，2018-2020 年公司光伏 EPC 业务下滑，使得光伏电站运营业务收入比重持 续提升。2020 年公司光伏电站运营收入、毛利率占比分别为 80.34%、97.97%，分别 较 2018 年提升 37.48、22.09pct。

光伏电站运营是公司的压舱石业务，2018-2020 年业务规模稳定。①装机规模：2016- 2018 年，公司装机规模从 1461MW 增长至 3093MW，复合增长率达 45.5%。2018 年起公 司总体装机规模保持稳定，2021Q3 公司光伏电站运营项目装机累计 2882MW，其中集中 式、分布式自持电站规模分别占比 71.3%、28.7%。②发电量：公司电站发电量与自持电站 发电规模呈正相关，2018 年以来发电量保持稳定，2020 公司发电规模达 34 亿千瓦时； 2021Q1-3 发电总量为 24.8 亿千瓦时。③收入：2018-2020 年公司电站运营业务收入体量 持续稳定在 30 亿元左右。

受光伏 531 政策及全球疫情的影响，公司主动调整 EPC 业务，2018-2020 年业务体量持续收缩。①业务体量：2020 年公司 EPC 规模为 226.82MW，仅为 2018 年规模的 25.6%， CAGR 2= -49.4%。②收入：随业务体量收缩，公司光伏 EPC 业务收入同步下滑。2020 年 公司光伏 EPC 业务收入仅为 6.42 亿元，CAGR 2=-60.12%。

1.2. 业务拐点已现，资本结构逐年优化

2021 年公司业务拐点已现，收入重回增长通道。2020 年双碳目标提出后，公司加大对分 布式光伏电站的开发力度，同时成立分布式事业部。2021 年公司光伏 EPC 业务恢复增长 态势，2021H1 公司 EPC 收入同比+33.28%，进而推动公司收入重回增长通道，2021Q1-3 公司实现收入 27.64 亿元，同比+4.72%。

期间费用率呈“先抑后扬”趋势。受 EPC 业务占比先升后降影响，公司期间费用率呈 “先抑后扬”态势。2020 年公司销售/管理/财务费用率分别为 1.3%/8.9%/24.8%，期间费 用率为 35.1%。

资本结构逐年优化。2016-2019 年，公司整体的资产负债率水平较高，2020 年公司成功 在 A 股上市，资本结构进一步优化。截至 2021 年 9 月末，公司的资产负债率为 60.88%。

公司现金流状况良好。2016-2020 年，公司的经营性现金流量净额与净利润的比值均高 于 1，表明公司现金流情况良好。同时，公司的资本支出主要用于建设光伏电站，2016、 2017 年，由于公司光伏电站建设规模较大，资本支出也相应较高。2018 年以来，公司的 资本支出规模有所降低。

2. 光伏行业放量在即，预计中国2025 年累计装机量超650GW

2.1. 碳中和承诺下高景气赛道，预计 “十四五”中国光伏年均装机 80GW

2.1.1. 降本增效持续推进，光伏平价门槛已过，在新型能源中成本优势明显

光伏行业平价时代到来，中国近 80%地区已经能够实现平价经济性。

光伏降本增效持续推进。①发电侧：2020 年用户侧、工商业侧光伏发电 LCOE 分别 达 0.063、0.06 美分/kWh，分别同比-7.35%、-6.25%，分别较 2012 年下降 61.59%、 59.46%。②用电侧：2020 年中国光伏最低中标电价降至 3.46 美分/kWh（0.2427 元 /kWh），同比再降 6.25%。

光伏平价时代已全面到来。①各省光伏指导价已达到煤电水平。2021 年各省份风电、 光伏指导价算术平均值为 0.3669 元/kWh，较燃煤基准价低 0.0004 元/kWh。分省份 看，除青海和海南省外，各省份风电、光伏指导价已低于燃煤基准价。②近 80%地 区的光伏电站已可实现平价经济性。根据北极星太阳能光伏网信息，通过对 2020 年 光伏平均成本及各地燃煤标杆电价进行测算，我国近 80%的地区能够实现平价经济性， 收益率达到 8%以上。

2025 年西部地区有望实现异地平价上网。据《华北电力大学学报(社会科学版)》 2020 年 6 月刊载的《西部集中式光伏跨区平价的经济分析》测算，根据现有的跨省 跨区专项工程输电价格，到 2025 年，西部地区可以基本实现在受端省份的异地平价上网。

光伏发电在新型能源中成本优势明显，有望成为中国能源转型中主要电源供给。光伏平 价门槛已过，成本竞争优势突出，且光伏通过技术迭代，可以迅速提升光电转换效率， 从而降低度电成本。而风电涉及机械、气动、电气、控制等十几个交叉学科，复杂程度超过光伏。相较于光伏，风电的降本难度较大，所需周期较长。

2.1.2. 双碳目标驱动，2025 年中国光伏累计装机有望超 650GW，CAGR 5=21%

中国光照资源丰富且分布较为均衡，光伏电站发展潜力极大。与风能相比，光照资源随 处可得，地域限制较低。据能源转型委员会（ETC）分析，中国太阳能资源丰富的地区面 积占全国的三分之二，且只需要投入不到 1%的土地面积，便可提供 25 亿千瓦太阳能发电 装机。比如，部分分布式光伏发电设备可以不占用任何土地资源，直接利用建筑物表面， 让建筑物的外墙、屋顶等成为“发电机”。目前，我国集中式光伏电站主要集中在西部地 区，分布式光伏发电系统主要集中在中东部地区。

碳中和工作加速推进，光伏行业按下快进键，2020 年新增装机同比+60%达 48.2GW。① 2020 年 9 月“30·60”目标首次提出，二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力 争取 2060 年前实现碳中和，国家能源转型按下快进键。②光伏新增装机量高速增长， 2020 年中国新增装机规模达 48.2GW，同比+60.13%，其中集中式、分布式电站新增装机 规模分别达 32.7、15.5GW，分别同比+82.68%、+27.05%。2020 年光伏累计装机量达到 253.43GW，同比+24.05%，其中集中式、分布式电站累计装机规模达到 174.35、 78.15GW，分别同比+23.07%、+24.78%。

2025 年中国光伏累计装机规模有望突破 650GW，CAGR 5=20.73%。对于 2025 年中国光 伏累计装机量预期值，全球能源互联网发展合作组织（CEIDCO）、中国光伏行业协会 （CPIA）、赛迪智库、头豹研究院分别预期 561、651、651、805GW。综合来看，我们认 为 2025 年中国光伏累计装机规模有望突破 650GW，对比 2020 年装机量累计增长 156.48%，五年复合增速达 20.73%，预计“十四五”中国每年新增近 80GW 光伏装机容量。报告来源：（未来智库）

2.2. 整县推进政策落地+上游组件价格松动，光伏行业放量在即

2.2.1. 上游组件价格松动，制造业红利向下游转移，光伏行业拐点将至

2021 年光伏产业链全线涨价，集中式光伏电站新增装机比重大幅下滑。①工业硅等部分 原材料因能耗双控而造成供应短缺，2021 年光伏行业供应链全线涨价：Q1-3 硅料价格累 计上涨 165%、硅片价格上涨 62.6%、电池片价格上涨 20%、组件价格上涨 10.8%。②光伏 行业增速大幅放缓，2021Q1-3 中国光伏新增装机 25.6GW，其中集中式光伏装机占比仅 为 35.9%，较 2020 年全年比重下降 32pct。

2021M12 硅料价格松动，带动下游组件价格下降，组件厂家上调排产计划。①进入 2021 年 12 月后，上游硅料和硅片价格松动，带动组件价格下降至 1.85-1.90 元/W 区间。 ②根据 PVInfoLink 信息，组件库存基本在 11 月中旬至今已消纳至健康水位、且春节前备 货拉动，2022 年 1 月组件厂家排产上调至 70-80%、甚至部分垂直整合大厂预期开满， 整体相对 12 月上调 10-20%。

跌价氛围浓厚，500W+单玻组件开标最低价已至 1.75 元/W。根据 PVInfoLink 信息，组 件厂家对于 2022 年的价格预判出现分化，部分厂家 1 月开始的询单报以较激进价格，部 分开标也可观察到低价每瓦 1.75 元人民币的平均公示报价。

光伏行业拐点将至，我们预计组件价格 1.8 元/W 将为需求放量临界点。

2021M6 组件价格上升至 1.8 元/W 时，光伏组件定标量环比-95.56%。根据光伏行 业协会信息，2021M6 受组件价格上升影响，集中电站组件定标量骤降至 299MW， 环比-95.56%。我们预计组件价格重新下降至 1.8 元/W 以下时，光伏行业投资热情 有望恢复，组件定标量重回较高水平。

组件价格 1.8 元/W 时，地面电站的系统成本 4.1 元/W，可在太阳能利用小时数超过 1300 的区域实现 6%的收益率。我们测算当组件价格为 1.8 元/W 时，按照配 10%、 2h 储能进行计算，平单轴、固定可调和固定式地面电站系统平均成本分别为 4.27、 4.09 和 3.96 元/W。我们取均值 4.1 元/W 作为地面电站系统成本进行测算，位于太 阳能利用小时数超过 1300 小时区域的光伏电站可实现 6%的收益率。

伴随组件价格逐步回落到合理水平，2022 年光伏行业新增装机有望超过 75GW。中国光 伏行业协会预测 2022 年光伏新增装机量有望达 60-75GW，且同时表示在国内光伏发电 项目巨大储备量推动下，2022 年新增装机有望突破 75GW。

2.2.2. 整县推进+央企入局激活分布式市场，全国屋顶装机容量超 850GW

分布式光伏发电具有投资小、装配灵活、就近低压并网且电量消纳快的优势。发展分布 光伏有利于解决我国发电与负荷不一致的问题，同时大幅降低传输损失，减少对大电网 的依赖，并缓解电网的投资压力。近年来，我国分布式光伏发展较快，装机容量由 2015 年的 606 万千瓦快速增长至 2020 年的 7815 万千瓦。从构成来看，分布式光伏装机容量 占总光伏装机的比例从 2015 年的 14%提升至 2020 年 31%。

整县推进政策落地，引领+地方紧跟，分布式光伏政策支持力度不断加大。

2021 年 6 月，国家能源局综合司下发《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开 发试点方案的通知》。通知明确指出，开展整县（市、区）推进屋顶分布式光伏建设， 有利于整合资源实现集约开发、削减电力尖峰负荷、节约优化配电网投资以及引导 居民绿色能源消费。通知抓住了分布式开发过程中屋顶资源协调难，特别是公共建 筑业主积极性不高以及电网接入难等痛点，有利于扩大我国分布式光伏的发展规模， 同时也是实现“碳达峰、碳中和”与乡村振兴两大国家重大战略的重要举措。

各省市也在加快推进相关政策落地。截至 2021 年 7 月末，已有浙江、河南、湖北、 江苏、广东、陕西、安徽等 22 个省（区）提交试点方案，其中东中部地区上报试点 数量相对较多，这与国家在东中部地区大力推广分布式光伏的布局相符。

截至 2021 年 9 月，676 个项目已被列为整县屋顶式光伏开发试点项目，未来拓展空间大。 据统计，中国大陆共有 2843 个县区，相对于已经获批的 676 个项目来说，整县推进分布 式光伏还有着广阔的拓展空间。我们通过分别测算公共机构、厂房及农村居民屋顶分布 式光伏最低安装规模，全国屋顶分布式光伏安装规模空间超过 850GW。

央国企携低成本资金+海量资源挺入分布式光伏市场，有望进一步将市场盘活。

央国企面对“十四五”内部能源结构调整目标，积极入局分布式光伏市场。①2021 年 12 月 30 日国务院国资委发文要求，到 2025 年央企可再生能源装机比重达到 50% 以上。目前 14 家能源电力央企“十四五”规划新能源装机目标已超 6 亿千瓦，其中 国家能源集团、华能集团等五大发电集团规划目标为 3.5 亿千瓦左右。②整县推进政 策推动分布式光伏市场区域内化零为整，央国企积极布局分布式市场。截至 2021 年 10 月 8 日，在国家能源局敲定的 676 个试点县中，114 个县(市、区)已签约投资企业， 其中国家电投、正泰、国家能源集团签约量遥遥领先，分别拿下 24 个、17 个、16 个县域或县域部分街道乡镇。

央国企收购分布式光伏电站，推动民企完成轻资产转型。分布式光伏项目庞大的补 贴资金缺口对于民营光伏投资商而言是沉重的资金负担，而央国企拥有雄厚的资金 和资源实力，能够收购光伏资产、推动民营企业完成轻资产转型。据北极星太阳能 光伏网不完全统计，2021 年以华电集团、国家电投为代表的央国企已收购超 8.12GW 光伏电站资产，占市场总交易规模的 89%以上，交易总额超过 235 亿元。

整县推进“央国企+民企”联合投资新模式下，分布式光伏建设进程有望加速。在整 县推进过程中，央国企实力雄厚、资金成本优势明显，对接地方政府的资源获取能 力强，而民营企业面对非标的户用光伏场景下灵活性更高。央国企提供资源+资金， 民营企业提供产品、设备及服务有望成为分布式光伏行业新格局。央国企携低成本 资金和海量资源进入分布式光伏市场，分布式市场建设进程有望加速。报告来源：（未来智库）

3. 看点：自持电站结构调整优化收益质量，光伏EPC 业务有望迎风而起

3.1. 电站运营：公司业绩压舱石，结构调整优化收益质量

电站运营业务是公司业绩压舱石。电站运营业务持续产生现金流，在 2018-2020 年 EPC 业务体量下滑期间，仍能保持稳定的业务水平，为公司提供基础业绩保障。

2021Q3 公司自持光伏电站规模达 2.88GW，自建+并购双轮驱动规模增长。①2021H1 公司在建/代建光伏规模达 3.5GW，其中国内在建待建光伏电站规模约 1.257GW，海外在 建待建光伏电站规模约 2.30GW（含参股项目）。②外延并购加大运营规模，推进全球化 战略布局。公司自 2017 年进入海外光伏发电市场，陆续中标阿布扎比 2.1GW、西班牙 182.5MW、约旦 109MW 等多个海外大型光伏发电项目。2021 年 12 月公司公告，拟以 1510.9 万美元收购是阿根廷 San Juan 光伏发电站的项目公司（80MW）。

公司主动调整自持电站结构，优化收益质量。公司通过择机出售存量补贴项目，同时新 建平价项目的方式，不断优化自持光伏电站组合的资产质量和现金流质量。公司从 2018年开始开展光伏电站转让业务，截至目前公司出售电站累计装机容量已达 1200MW，转 让金额达 17.33 亿元。电站的出售为公司开发建设新平价电站储备资金，有利于优化公司 自持电站的结构和收益质量，同时有助于降低存量补贴电站的不确定性风险，改善现金 流状况。

3.2. EPC 业务：公司工程经验丰富，业务规模有望扩张

公司工程经验丰富，已积累超过 3GW 电站工程经验。EPC 设计施工方面，公司已积累了 3GW 以上的光伏电站工程经验，在项目可研、申报审批、设计施工、设备运管等方面形 成了一整套、全方位的经验。同时，公司专设光伏 EPC 团队，能够提供整县脱贫规划编 制、融资方案、运维管理等整体解决方案。

公司加强与央企合作，充分发挥公司开发优势。2021 年 1 月，公司签署协议，拟与华能 江西共同投资开发丰城 2GW 光伏电站项目，项目总投资预计约人民币 88 亿元，2025 年 前全容量竣工投产后，年电费收益约 8.28 亿元。在项目的开发中，公司作为民营企业决 策较为灵活，能有效提高项目开发效率，降低开发成本，而央企在资金成本和抗风险能 力更具优势。公司与央企的合作，可更充分地发挥公司的开发优势，从而实现有效的资 源整合和优势互补。

整县推进大背景下，公司已签订多个整县屋顶分布式光伏项目开发协议。以重庆市涪陵 区清溪镇人民政府框架协议为例，公司成为清溪镇政府整区推进分布式光伏开发主体， 以工业园区或者村级等为单位落地实施，总投资规模约 35 亿元，预计总装机容量约 1000 兆瓦。双碳目标下，公司乘“整县推进”之风，积极推进整县合作协议签定，EPC 业务有望于 2022-2023 年放量。

3.3. 运维：价值越发凸显，代维规模有望进一步提升

建立光伏发电运维系统具有多方面价值。首先，用户可以通过运维界面实时观察到光伏 阵列的工作状态，可以快速判断光伏发电系统是否出现故障，方便用户维护；其次，运 维界面提供报警模块，可以向用户反映光伏阵列是否受到污染，方便用户决定是否需要 对太阳能电池表面进行清洗，节省定期清洗造成的清洗资源浪费；此外，光伏运维系统 提供光伏发电功率预测功能，可以观察到未来一段时间内的发电功率，方便用户决定电 力调度规则。

光伏电站运维市场前景广阔，2025 年市场规模可达 325 亿元。

运维单价：根据《中国光伏产业发展路线图（2020 年版）》，2020 年分布式光伏系统 运维成本为 0.054 元/W/年，集中式地面电站为 0.046 元/W/年，预计未来几年运维 成本将持续保持在上述水平。我们由此假设光伏行业平均运维成本为 0.05 元/W/年。

2025 年光伏行业规模：双碳目标驱动下，我们预计 2025 年光伏行业累计装机规模 达 650GW。

公司运维经验丰富，成本控制较好。晶科运维始于 2012 年 9 月，2018 年独立为晶科运 维公司。2020 年，公司获得了 TÜV 莱茵运维服务商认证证书及 Quality Pass（运维服务 商等级评估服务）AA 证书。截至 2021 年 12 月，公司运维电站规模近 6GW，运维团队 近 700 人。此外，公司运维成本控制能力强，2017-2019 年公司运维成本均约占总成本 的 5%，2019 年单位运维成本为 0.0204 元/瓦。

2021 年公司接连斩获大单，代维规模高速增长。①截至 2020 年末，公司代维规模达 1.7GW，同比提升 42%。②2021 年公司接连斩获大单：9 月公司中标华电江苏能源有限公 司新能源分公司 291MW 委托运维项目，12 月公司再次中标华电集团 750MW 光伏电站 委托维护项目。公司多次中标大型代维项目，证明公司的专业能力得到了市场的充分认 可，也为公司与华电集团在光伏业务上开展进一步的合作拓展了更加丰富的场景。

高运维专业度的要求下，公司代维业务有望加速扩张。一方面，平价背景下发电量对收 益的影响越来越大，组件、支架、逆变器等的维护出现问题，都可能会影响发电量，同 时运营商需控制运维环节维修等费用，以进一步降低成本。另一方面，人员和设备安全， 以及具备面对自然灾害、突发事件时的应急处置能力也越发受到重视。效益和安全两方 面均对运维的专业度提出了更高的要求，因而第三方专业性运维需求有望提升，或带动 公司代维规模进一步提升。

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北京银行研究报告：基本面改善，估值修复可期

一、引言：基本面改善，估值修复可期

2014年以来，受国内经济增速换挡、供给侧结构性改革和经营区域多家大型企业风 险暴露影响，北京银行资产质量承压，对业绩释放和估值表现形成拖累。在此背景 下，一方面，北京银行着力强化风险管理来改善资产质量，包括优化风险管理制度、 调整业务结构、重塑风险管理文化等，加速存量风险出清的同时严控新增资产质量。 另一方面，继续推进零售转型和对公调整来增强盈利能力，并提出“十四五”期间 实现零售全面转型，提高零售营收贡献占比，实现对公零售均衡发展。

随着零售全面转型、金融科技赋能以及风控体系重塑，北京银行盈利能力（ROE） 和资产质量（不良率）于2020年迎来拐点，2021年以来逐季改善且动能强劲。当前 PB估值处于自身历史低位、可比同业低位，估值与基本面存在预期差，未来估值修 复可期。

二、巩固对公业务优势，做强科文绿色品牌

（一）跨区域布局领先，深耕北京，对公基础扎实

北京银行拥有城商行中最多的机构网点数，覆盖长三角、珠三角、环渤海和长江经 济带核心城市，市场空间广阔。其中，北京地区拥有3家分行、近300家网点，本地 客户基础深厚。扎根首都，强化首都银行定位，北京银行深度融入“两区”建设、 冬奥会筹办、城市副中心建设、京津冀协同等重大战略发展，优越的经济环境和政 策环境为经营提供良好的土壤。

长期经营过程中，沉淀了大量优质对公客户，以本地大型国有企业和政府企业为主。 2020年设立机构业务部，进一步巩固强化财政、社保、医保、税务、教育、医疗、 工会、公积金等八大机构业务领域优势。截至2021H1末，公司客户达152,277户， 同比增长17%；对公贷款规模超万亿元，占总贷款比重接近70%，主要投放于广义 基建、房地产、制造业和批零业。

（二）打造科技、文化、绿色金融特色品牌

中小微企业服务是北京银行对公转型的重点领域，2006年推出“小巨人”品牌，针 对不同类型的中小企业提供成长融资方案，持续打造科技金融、文化金融、绿色金 融特色品牌。

北京作为国际科技创新中心、全国文化中心，科技、文化资源丰富，科文产业在构 建“双循环”新发展格局中具有广阔的发展前景。北京银行持之以恒打造科技金融、 文化金融特色，既是服务首都功能提升、产业转型的经营定位，也是优化资源配置， 提升差异化、特色化发展能力的主动选择。2001年，北京银行率先在中关村设立科 技型中小企业专营支行，开始机构网点特色化、专营化探索之路。目前共开设59家 小微特色支行，其中科技型26家、文化型22家，还设立了雍和、大望路、前门3家文创专营支行，实现了对北京主要文创园区的“全覆盖”。

2020年，北京银行科技金融贷款余额实现5年翻番，65%投放于北京地区，在中关 村地区市场份额始终位居第一。客户覆盖广度上，据2020年年报披露，2020年末， 北京地区上市企业服务覆盖率超过80%，其中主板、中小板、创业板上市及新三板 创新层和精选层挂牌企业中，分别有 87%、86%、85%、77%为北京银行客户；北 京地区33家科创板上市企业中，有24家为北京银行客户，占比73%。文化金融市场 份额始终位居北京地区首位。2020年推出“京彩文园”文化产业园区专属金融服务 方案，强化银政合作，与北京市文化和旅游局共同发布“漫步北京及网红打卡地金 融支持计划”，与北京市委宣传部、西城区政府、中国版保中心共建北京版权资产 管理与金融服务中心，打造有竞争力的版权质押产品体系。

持续巩固科技、文化金融特色业务优势的同时，提升绿色金融业务战略定位和发展 能级。一是积极完善绿色金融体系，设立绿色金融专职管理部室，发布“绿融+”绿 色金融服务品牌，涵盖“绿融贷”“绿融债”“绿融链”“绿融家”四大产品类别。 二是提升全行绿色金融业务重视程度，引导分行加大绿色低碳产业信贷投放力度。 三是深化绿色银政银企合作，与通州区政府、北京绿色交易所、中国节能集团等部 门和机构签署绿色金融战略合作协议，积极拓宽绿色金融生态圈，助力北京绿色金 融国际中心建设。多措并举下，绿色金融发展势头强劲，成功发行全国首单碳中和 小微金融债，落地北京市首笔碳排放配额质押贷款，成立北京地区首家以“绿色” 命名的支行——通州绿色支行。2021年三季度末，绿色贷款余额402.67亿元，较年 初增长54.3%，其中北京地区绿色贷款余额202亿元，较年初增长61%。（报告来源：未来智库）

（三）投资银行、交易银行轻型业务稳中有进

近年来，投资银行业务在保持原有优势的基础上，积极开拓新增长空间，创新推出 金融债承销、标准化票据、公募REITs等产品。2021年上半年，发行全国首单“碳 中和”小微金融债20亿元，完成140亿元小微金融债发行，持续提升小微金融服务 能力；积极参与公募REITs首批试点项目，以场外销售机构及机构投资人身份助力 全国首批、北京市首笔公募REITs项目——“首钢绿能”成功募集，为经济社会发 展绿色转型贡献金融力量；发行个人住房抵押贷款资产支持证券70亿元，助力行内 资产盘活。此外，银团业务市场排名保持城商行第一位，并购业务市场影响力稳步 提升。

交易银行是北京银行对公禀赋和金融市场业务优势的延续，是抓结算和负债、提升 客户粘性的有效手段。北京银行交易银行业务起步于2014年，其后快速发展，2018 年发布“京管+”企业手机银行，2019年发布“京信链”全线上供应链金融产品， 2020年成立交易银行部，统筹交易银行产品创新与业务管理，形成涵盖支付结算、 财资管理、贸易金融、跨境金融、网络金融五大板块的综合服务体系。近年来围绕 门户建设、产品创新，北京银行推出全系列线上贸易融资产品“京e证+京e贴+京信 链”，形成“证、票、链”有机融合，有效协助对公业务发展。如“京信链”，通 过搭建应收账款多级流转线上服务平台，面向核心企业及其上游N级供应商提供全流 程线上化融资服务，能够有效推动核心企业的信用传导，成为供应链长尾端中小微 企业的重要融资渠道。2021年上半年，“京信链”业务累计新增核心企业同比增幅 170%、新增供应商同比增幅158%，获客能力十分突出。

三、计划五年实现零售全面转型，勾勒第二曲线

近年来，北京银行围绕“1234”战略布局，推动零售转型向纵深迈进，深入打造“智 慧金融”“惠民金融”“财富金融”三大特色品牌，实现零售利润贡献、存贷款规 模占比以及客户规模、资产质量、品牌特色等全方位提升。2021年半年报中提到， 零售转型已经上升至“十四五”时期全行核心发展战略之一，并明确提出用五年时 间将零售营收贡献占比提升至50%，即在2020年末的基础上，每年至少需要提升6 个百分点。通过科技引领和数据驱动打造零售业务增长的第二曲线，实现公司零售 均衡发展。

（一）定位“市民银行”，数字化经营提升获客活客效能

北京银行作为国内最早成立的城商行，多年以来深耕首都市场，与政府机构深度合 作，积极服务本地民生需求，在社保、医疗、卫生、教育、工会、住房等民生领域 形成了相对稳定的客群基础。北京拥有全国省市中最高的人均GDP水平，北京银行 坚持“市民银行”定位，对民生领域资源的深入挖掘将推动客群和业务持续稳定增 长。

“京彩生活”和“掌上京彩”两大App成为数字化经营主阵地和零售业务转型的战 略支点。自2011年推出手机银行App 1.0以来，北京银行的手机银行App已经走过了 十年历程，先后经历了5次重大迭代。2021年1月5日，“京彩生活”手机银行App 6.0 全新上线，聚焦美食、缴费、娱乐、出行等十大高频场景建设，并助力冬奥推出英 文版，为老年用户量身定制“尊爱版”，从用户体验、财富管理、安全体系、场景 生态、开放服务、智慧运营六大维度实现全方位的升级革新。根据2021年半年报， 在手机银行小步快跑、持续迭代的助推下，2021年上半年末，手机银行用户数已突 破1千万户，同比增速超46%，信用卡“掌上京彩”App也迭代至6.0，用户数突破百 万，网申新户同比增长110%。

围绕本地民生领域构建场景生态圈，充分利用线上和线下渠道，强化公私联动，零 售获客活客效能大幅提升。根据2021年半年报，2021年上半年末，零售客户数达 2,455万户，同比增长近200万户，较年初增长97.5万户，增量为近五年来最高水平； 零售客户AUM达到8,255亿元，同比增长616亿元，较年初增长507亿元。

（二）零售贷款、信用卡、财富管理三大盈利板块

零售贷款重点发力相对高收益的经营贷、消费贷，既是契合大零售转型战略方向， 也是承接自住房按揭腾挪而来的零售信贷资源。2010年，北京银行发起设立北银消 费金融公司，为国内首家消费金融公司，目前已形成“轻松付”和“轻松贷”两大 产品体系，提供教育、租房、旅游、车险、装修等多种用途的个人消费贷款。2019 年推出自营线上信用贷“京e贷”，分消费和经营用途，经营用途最高额度50万元， 消费用途额度最高20万元（经线下审批最高30万元），贷款期限最长3年，按日计 息，实现7*24小时放还款，2020年日均审批客户数同比增长3倍以上。自营“京e贷” 持续优化的同时，升级优化微粒贷、网商贷产品，推动蚂蚁合作转型，落地美团、 京东等多项合作产品，线上贷款业务稳健发展。2021年上半年末，零售贷款占比达到34%，略高于城商行平均水平；零售贷款中，经营贷、消费贷合计占比达到36%， 增量贡献超过57%。

北京银行已经将信用卡业务列为了全行重点工程，力争用三年左右的时间实现发卡 量的大幅提升，发卡量达到千万级规模。围绕实现信用卡业务跨越式发展，组织架 构方面，正式成立信用卡业务管理委员会，建设北京、上海及西安三地直营分中心， 推进总分行信用卡部门架构与队伍完善，为规模发展夯实基础，信用卡业务步入专 营化发展快车道。产品种类方面，针对不同客户多元化用卡需求，形成至尊专享、 爱车达人、都市白领、热门IP、生肖卡、追剧必备、商旅京彩、联名信用卡、特色 产品九大品类，覆盖消费、娱乐、出行等多个场景。客户拓展方面，打造“线上引 流+线下拓客”联动营销模式。线上，研发“码上团办”批量获客模式，与京东等第 三方渠道深入合作开展引流，自营信用卡“掌上京彩”APP升级至6.0版本，用户数 突破百万；线下，打造“周一充电日”、“天天有惊喜”及“非常假期”品牌营销 活动体系，多维度覆盖餐饮、购物、出行等高频生活场景，培养客户用卡习惯。据 2021年半年报披露，信用卡专营销售团队规模较年初增幅近70%，新户贡献占比47%， 营销效能逐步释放；信用卡客户达到424万户，较年初增长9.9%，信用卡网申新户 同比增长110%，信用卡贷款余额较年初增长17.5%。

当前，北京银行零售贷款占比已经达到可比城商行平均水平，但零售贷款收益率仍 然偏低，主要是较大比例的个人住房按揭贷款。2021年以来，按照房地产贷款集中 度管理要求，北京银行一方面控制住房按揭增量，另一方面，发行个人住房抵押贷 款资产支持证券助力资产盘活，住房贷款占总贷款比重降至20.7%，仅略高于监管 红线20%，未来压降压力不大。腾挪的零售信贷资源集中用于经营贷和消费贷，提 升资产端风险定价能力。随着零售全面转型的推进，零售贷款量价齐升，对息差、 盈利都将形成正向贡献。

零售贷款、信用卡快速发展的同时，北京银行正以“财富金融”为基础，以争做高 端客户“主办银行”为战略定位，围绕客户、服务、产品、人才等方面，重点发力 财富管理与私人银行业务，培育盈利新增长点。

目前，北京银行已经形成“金卡客户-白金客户-财富客户-私人银行客户”差异化客 群服务体系以及“财富廿四品”服务品牌下“风-雅-颂”三类贵宾增值服务体系， 深耕客户管理，加强交叉销售。2021年上半年末，VIP客户规模超75万人，较年初 增长8.5%，私人银行客户规模突破1万户，中高端客户基础持续夯实。

持续丰富理财、基金、信托、保险等财富类产品，与头部资管机构深化合作、加大产品准入和营销力度，多元化促进AUM增长、资金量结构优化、中收规模提升。2020 年，理财、基金、保险、贵金属、第三方代销等财富管理产品累计销售超7,500亿元， 同比增长150%，财富管理类业务收入同比增长21%。尤其是基金代销业务，增长势 头强劲，销售能力跻身同业前列，销量、保有量、中收创利能力显著提升。2021年 前三个季度，公募基金保有量环比增速均超过20%，规模排名跻身前四十。2021年 上半年，公募、私募销量同比分别增长89.5%、234%，中收同比分别增长195%、 84%。此外，理财规模稳步增长，净值化比例超过90%，与中荷人寿联合定制专属 保险产品，2021年上半年理财、保险中收创利均已达2020年全年水平。

北京银行也高度重视理财经理队伍的培育和打造，目前行内持证理财师超过3,000人， 专业人才核心竞争力显著增强。 随着团队专业化能力、线上线下渠道智能化体验不断提升，财富管理业务快速发展， 零售中收对全行贡献也在不断提升。2021年上半年，零售中收同比增长67.2%，对 全行贡献占比达到33.1%。

（三）科技引领零售业务数字化转型

北京银行坚持以战略眼光布局数字化转型，以“京匠工程”十大项目群建设为抓手， 加大金融科技投入力度，扎实推进数字化转型三年行动规划落地。2020年全年，北 京银行科技研发投入共计22亿元，占当年营业收入比重提升至3.4%。在科技人才引 进和队伍建设方面的力度也在持续加大，着力构建精于创新、擅于实践的科技人才 梯队，夯实全行高素质科技人才基础。根据2021年半年报，截至2021年上半年末， 行内信息科技条线与金融科技公司员工人数合计接近800人。

科技引领和数据驱动是零售转型的两大抓手，科技赋能零售业务高质量发展也取得 了重大突破。依托零售服务渠道一体化项目群建设，发挥新版移动开发平台优势， 提升交易反欺诈、线上身份认证等平台能力，打通手机银行、银行、网上银行、 电话银行等渠道数据，实现客户在各渠道签约、登录、账户管理、安全认证等方面 的一体化体验。零售业务中台聚焦理财、基金、个贷等传统业务系统的转型升级， 适应线上化、智能化的业务模式。在提升零售数据中台能力方面，北京银行推出了 零售数据“仪表盘”项目，组建专门的客户分析师团队与外资股东ING集团的专家 对接，深入借鉴其在金融科技应用、客户精准画像和渠道体验优化等方面的先进国 际经验，进一步挖掘海量的数据资产，为客户流量经营提供动态化的监测与前瞻性 的指导。

目前，北京银行已经构建起多层次、立体化、智慧化的线上线下零售金融服务体系， 科技成为推动零售业务加速转型的新动能。

四、风险管理升级，资产质量拐点已现

2014年以来，受国内经济增速换挡、供给侧结构性改革和区域内包括渤海钢铁、中 信国安、天津物产、北大方正等大型企业风险暴露影响，北京银行资产质量承压， 不良率从2014年末的0.86%不断上升至2020年末的1.57%，在可比同业中处于靠后 位置，对业绩释放和估值表现形成拖累。

针对前期风险问题，北京银行进一步强化风险管理，夯实风险防线，包括优化风险 管理制度、调整业务结构、重塑风险文化。经过过去几年的调整消化，目前存量不 良暴露相对充分，大额风险逐步出清，资产质量逐季优化，风险管控能力和风险抵 御能力不断增强。（报告来源：未来智库）

（一）坚持风险底线思维，夯实全面风险管理防线

围绕风险管理制度、机制的优化提升，夯实风险管理基础，北京银行以“三三四” 为指引方向：（1）提升“三个水平”，完善风险防控体系。优化全口径授信业务风 险管理流程，开展重点地区、重点行业风险整治工作，强化大额风险管控，有效提 升风险规范化管理水平、差异化管理水平、集约化管理水平“三个水平”。（2）增 强“三种能力”，升级风险防控技术。积极探索大数据、人工智能等新技术在风险 防控领域的创新应用，有效增强智能化审批能力、自动化预警能力、移动化管理能 力“三种能力”，充分发挥科技对风险防控的赋能作用。（3）完善“四项机制”， 提高风险防控能力。建立健全审批业务实时抽查机制、重点经营单位派驻督导机制、 风险倒查机制、线索移交机制“四项机制”，提升对经营单位、重点业务领域风险 的前瞻防控能力。

在此基础上，北京银行加快了业务结构的调整，在信贷政策、行业政策、客户结构、 区域结构、大额风险管控等方面不断进行优化，即通过细分领域研究，授信改被动 审批为主动引导，做重点项目优质企业、做普惠金融，坚持“京津冀突出北京，长 三角重点发展上海、杭州、南京，珠三角重点是深圳，其他区域发挥特色优势”的 区域重点航线策略，提高大额风险风险管控约束刚性，严格分类压降。

为进一步提高风险管控的有效性，北京银行通过重塑风险管理文化，进一步加强对 “人”的管理。在严格落实监管要求、严格监督执纪问责的基础上，一方面，抓好 关键人员管理，建立经营单位资产质量评估档案及高管人员、客户经理风险履职档 案，压实风险管理责任。另一方面，持续开展警示教育工作，出台《北京银行信审 人员十坚持、十禁止行为准则》，切实提高全行干部员工遵章守纪、依法合规的意 识。

（二）存量风险加速出清，资产质量压力高峰已过

经过过去几年的调整消化，目前存量不良暴露相对充分，大额风险逐步出清。为加快存量风险出清，一方面，北京银行进一步严格风险分类管理，主动下调债委会等 隐性不良项目，存量风险加速暴露；另一方面，针对存量问题资产，北京银行加大 不良处置力度，2018年-2021年上半年，北京银行累计不良核销额接近393.64亿元， 相当于2017年末贷款的3.7%。2019年集中暴露的个别企业大额风险，历时两年后， 预计处置基本接近尾声，对后续资产质量影响有限。

存量不良出清的同时，增量不良压力缓释。目前关注类贷款占比已降至1%以内，不 良新生成率也逐步下行至较低水平。总体来说，北京银行资产质量压力高峰已过， 未来资产质量表现将稳步改善。

五、ROE于2020年确认底部，2021年确认回升

2018年以来，北京银行ROA缓慢下行，结构上表现为收入承压、支出改善，同时杠 杆逐步压降，ROE随之下行。（1）息差走弱，主要受资产端贷款收益率下行影响， 负债端存款成本优势突出。（2）中间业务处于转型阶段，同时也受到减费让利实体 经济、投行承销业务阶段性影响，结构上，对公在走弱，零售在增强。（3）得益于 成本精细化管理和数字化经营效能显现，管理费用持续优化，成本收入保持可比同 业较低水平。2018年以来，受个别大户风险暴露以及疫情冲击影响，减值损失维持 高位，高峰在2020年，预计2021年略有下降。

总体来看，随着资产端逐渐向零售、小微倾斜，息差短期下行压力较小，中长期有 望回升；中收由资产驱动向服务驱动转变，对公中收恢复增长，零售中收持续受益 于财富管理；同时存量风险逐步出清，资产质量趋势稳定向好，减值损失回归常态 化。ROA、ROE于2020年末确认底部，2021年确认回升，且具备继续上行的动能。

（一）息差改善，关键在于提升资产端风险定价能力

北京银行息差水平偏低，资产端收益率和负债端成本率“双低”。资产端，贷款占 比高，对公和零售比例适中，接近可比同业平均水平，资产端收益率低，核心是贷 款收益率低：一方面，对公业务有意识降低风险偏好，做重点项目优质企业，严格 控制其他大企业授信，另一方面，零售业务仍有大比例的按揭贷款，虽然消费贷、 经营贷权重在上升，带动零售贷款收益率也在上升，但对整体贷款收益率的拉动效 应还不明显。负债端，得益于对公基础扎实，以及轻型对公业务发展有序，北京银 行对公存款量价双优，存款成本优势突出，但存款占比还有提升空间。存款结构上， 活期占比较高，且以对公活期为主，对公活期存款占比位列城商行第一，个人存款占比在零售转型过程中逐步提升。存款价格上，存款成本率长期优于可比城商行， 2021H1末，对公存款平均成本率为1.79%，存款平均成本率为1.95%，仅略高于宁 波银行。

存款优势下，北京银行息差短期下行压力弱于可比同业，中长期有望缓慢回升，核 心逻辑是资产端结构调整进一步向零售、小微特色金融倾斜，带来资产端风险定价 能力提升。而负债端，依托对公业务优势，对公存款依然能保持较高的增速和较低 的成本，而零售转型的全面推进也将带来大量活期存款沉淀和一般性存款占比提升， 存款占计息负债比重具备提升空间，有助于放大存款低成本优势，进一步改善负债 端成本。

（二）零售条线中收高速增长，中收占比将逐步提升

多因素共振导致中收下滑，一是信用卡分期手续费收入调整至利息收入，属于非息 和利息收入的置换；二是加大对实体减费让利，三是承销业务阶段性影响导致投行 类中收大幅缩减。分条线来看，对公条线中收同比下降较多，零售条线中收大幅增 长，主要得益于财富管理发展，尤其是代销和理财业务。

短期来看，财富管理发展势头较好，零售条线中收增长具备一定的持续性，叠加对 公条线中收低基数反弹，整体中收对业绩贡献度提升的确定性较强。中长期看，随 着中间业务由资产拉动型向服务驱动型转变，重点发展代销、理财、托管、交易结 算等轻资本业务，培育可持续的中收增长点，中收占营收比重也将逐渐提升，有助 于平滑盈利的周期波动。

（三）资产质量持续改善，信用成本回归常态

根据上述第四章分析，前期大户风险集中暴露于2019年，而后通过加快不良认定， 推动存量风险加速暴露，2020年新冠疫情进一步对资产质量产生扰动，资产质量迎 来“至暗时刻”：关注率高点在2020年上半年末，不良率高点在2020年末，信用成 本高点在2020年上半年末。进入2021年，资产质量运行平稳，逐季改善，存量加速 出清，增量严格管控，资产质量呈现稳定向好趋势，预计后续减值计提维持在合理 水平，信用成本逐步回归常态，有利于业绩释放和内生资本补充，拨备覆盖率回升， 增强风险抵补能力。

六、盈利预测

规模：就银行行业来看，2021年上半年信贷需求持续走弱，下半年边际有所缓解， 四季度随着财政发力、产业政策纠偏和地产融资转好，信贷需求进一步回升。就北 京银行而言，2021年三季度末贷款同比增长7.7%，新增零售投放约44%，力度较大。 考虑到四季度信贷以调结构为主，同时为来年开门红作储备，预计2021年全年贷款 增速约8.0%，2022年增速与之相当，对应生息资产增速分别为5.8%、6.1%。存款 端，对公基础扎实，特色金融和交易银行业务在抓存款方面优势突出，对公存款依 然是重要的增长来源，同时个人存款在零售转型、财富管理发展助力下也能实现较 快增长，预计2021年、2022年存款增速分别为5.0%、6.0%，对应计息负债增速分 别为6.0%、6.2%。

息差：北京银行息差改善的关键在资产端，尤其是贷款收益率的提升。在全面零售 转型的过程中，零售贷款占比和收益率在上升，对总贷款收益率的拉动效应也在增 强，但对公贷款收益率短期来看易下难上，因此，总贷款收益率、资产端收益率都 将经历一个缓慢回升的过程，可能还会有阶段性的短暂下行。预计2021年、2022年 贷款收益率分别为4.50%、4.55%，对应生息资产收益率分别为3.81%、3.86%。负 债端，存款占计息负债的比重还有提升空间，交易银行和财富业务均能帮助沉淀大 量低成本存款，预计存款优势相对稳定，负债端成本相对可控，2021年、2022年存 款成本率预计分别为1.90%、1.88%，对应计息负债成本率分别为2.29%、2.28%。 结合资产负债两端，预计2021年息差降至1.73%，2022年回升至1.78%。

中收：2020年以来，北京银行财富管理业务高速增长驱动零售条线中收同比大幅增 加，部分对冲了对公条线因减费让利、承销业务阶段性停滞引起的中收下滑。预计 2021年全年中收同比负增10%，但零售条线权重在上升。展望2022年，对公条线恢 复性增长将驱动中收低基数反弹，预计全年增速回正可达10%。

信用成本：随着业务结构优化、风险管理重塑效能逐渐显现，预计新增不良压力下 降。存量风险逐步出清，核销压力亦随之缓释。综合来看，拨备支出将逐步回归常 态，预计2021年、2022年信用成本保持1.40%，与存量风险集中暴露前的水平相当。

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澜起科技研究报告：R5世代迎量产，津逮服务器持续发力

一、全球内存接口芯片龙头厂商

1.1 深耕行业十余载，客户覆盖全球三大主流DRAM厂

澜起科技于 2004 年 5 月 27 日创立，以 IC 设计为经营模式，致力于为云计算和人工智能 领域提供高性能、低功耗的芯片解决方案。公司内存接口芯片产品行业领先，终端客户涵 盖众多知名的国内外互联网企业及服务器厂商，实现国内自主研发产品在该领域的突破。

目前，公司主要产品包括内存接口芯片和津逮服务器平台。 公司在内存接口芯片领域深耕十余年，是全球可提供从 DDR2 到 DDR5 内存全缓冲/半缓 冲芯片的主要供应商之一，产品在 RDIMM (寄存式双列直插内存模组)及 LRDIMM (减载 双列直插内存模组)得到广泛应用，满足高性能服务器对高速、大容量的内存系统的需求。

公司第二大产品线是津逮服务器平台。津逮系列 CPU 在英特尔 x86 处理器的基础上集成 了清华大学的 DSC 技术和先进的异构计算与互联技术，可与澜起科技的混合安全内存模 组 (HSDIMM)搭配组成津逮服务器平台，为云计算服务器提供芯片级的预检测 (PrC)和动 态安全监控功能 (DSC)。

此外，公司还推出 2 颗 PCIe 4.0 Retimer 芯片，主要解决数据中心数据高速、远距离传输 时，信号时序不齐、损耗大、完整性差等问题，在研的 PCIE 5.0 retimer 芯片将进一步打 开应用空间。公司也已初步完成了人工智能 (AI)芯片架构定义和技术可行性研究，2020 年上半年开始进行相关芯片的研发工作，为公司的可持续发展提供新的业务增长点。

产品收入结构集中，津逮服务平台收入占比大幅提高。公司产品曾包含消费电子芯片(机 顶盒芯片和 Wi-Fi 芯片)，为了集中资源聚焦内存接口芯片和津逮服务器平台的研发和销 售，公司在 2017 年 7 月完成了消费电子芯片业务资产的转让。2020 年公司内存接口芯片 和津逮服务器占营收比分别为 98.37%、1.63%。2021 年前三季度内存接口芯片业务实现营 收 11.16 亿元，约占营收比 70%；津逮服务平台业务 4.77 亿元，拓展市场初见成效。

客户覆盖全球三大主流 DRAM 厂商，建立长期稳定的合作关系。公司海外收入占比较高， 2021H1 为 91.29%；客户集中度也较高，2020 年前五大客户销售占比 88.22%。主要原 因是公司内存接口芯片的主要终端客户如三星电子、海力士、美光科技、金士顿和海太半 导体大部分都在境外，并且三星电子、海力士及美光科技三家占据了全球 DRAM 行业市 场 90%以上的市场份额。

1.2 业绩逐季向好趋势明显

营收、归母净利润环比企稳回升。公司营收、归母净利润 2016-20 年CAGR 分别为+21.21%、 +85.70%，净利润增速始终高于营收增速。2020 年疫情带来大规模居家办公需求，市场 回暖带动全球服务器及其核心部件内存接口芯片市场需求增加，2020 实现营收 18.24 亿 元、归母净利润 11.04 亿元。其中，股份支付费用为 2.02 亿元，若剔除股份影响，归母 净利润为 12.95 亿元，较同比+38.77%持续高增。

公司 2021 年前三季度实现营收 15.93 亿元，同比+8.46%，归母净利润达到 5.12 亿元， 同比-41.62%。归母净利润同比下降的原因是 DDR4 内存接口芯片进入产品生命周期后期 致使该产品线毛利率下降，以及前三季度研发投入较上年同期增加 10.86%的叠加影响。

公司披露三季报的同时，也正式宣布 DDR5 第一子代内存接口芯片及其内存模组配套的芯 片成功实现了量产。我们认为，伴随全球经济复苏以及服务器市场行业去库存阶段的结束， 下游需求将持续回暖，内存接口芯片量价齐升以及津逮服务器平台产品线的良好表现，将 成为公司盈利质量持续改善的主要动力。

津逮服务器收入占比提升致毛利率有所下滑。从各产品毛利率来看，自 2017 年剥离低毛 利率消费电子芯片业务后，公司整体毛利率得到显著提升。津逮服务器平台 CPU 完成验 证逐步出货，2020 年毛利率 14.83%负转正，2021 年前三季度津逮服务器平台毛利率为 11.08%，主要是因为公司为了在产品初期抢占份额有意牺牲部分收益，而产品价值量和 市场规模较大，因此未来起量后毛利有很大提升空间。（报告来源：未来智库）

2020 年内存接口芯片毛利率为 73.22%，2021 年前三季度为 65.38%，主要原因是 DDR4 内存接口芯片进入产品周期后期，价格下降明显，对毛利率产生负面影响。随着 DDR5 第一子代内存接口芯片及其内存模组配套芯片量产出货，公司产品毛利率有望企稳回升。

成本控制有效，期间费用率变化幅度较小。公司 2020 年财务、销售和管理费用率分别为 -3.07%、4.49%、10.29%，期间费用率为 28.15%。2017 年因为公司转让了消费电子芯片业务资产，因此相关职工薪酬和研发费用有所减少，期间费用率下降较为明显。公司在 境外的销售模式以直销为主，代销为辅，销售佣金与公司销售金额挂钩，因此销售费用率 与公司营收呈现出一定的正相关。2020 年管理费用较上年度增 97.31%，主要系新增股份 支付费用所致。

公司议价能力强，盈利能力处于行业较高水平。澜起科技的核心专长在于数模混合设计能 力，兼具模拟芯片以及数字芯片的设计优势。虽然公司客户较为集中，但由于内存接口芯 片直接影响成品内存条的性能，数模混合芯片行业高进入门槛为公司赢得了更强的技术溢 价，公司 2020 年整体毛利率达到 72.24%，仅比海外可比公司 Rambus 低 2.71%，高出 可比公司卓胜微 19.43%，毛利率优势较为明显。2020 年公司净利率 60.52%，也远高于 行业平均水平。

客户优质稳定，持续优化库存管理。公司主要客户均为国际知名大厂，综合实力较强、资 产规模较大、信用状况良好，因此应收账款回收风险较低，2020 年应收周转率为 16.63 次。公司近几年致力于库存精细化管理的成效不断显现，因此存货的流动性得到了较大的提升，2020 年存货账面金额 1.87 亿元，周转率为 2.95 次，有效控制了由于产品迭代快 的跌价风险。2021 下半年由于主要津逮 CPU 相关业务超预期发展，公司加大了相关原材 料的采购。

1.3 科研实力强劲，核心竞争力行业领先

坚持自主研发，以创新驱动为核心。公司 2020、2021 前三季度的研发费用分别为 3.00、 2.43 亿元，占公司总营收比分别为 16.44%和 15.24%。

公司的核心技术包括数字信号处理、内存管理与数据缓冲、模拟电路设计、高速逻辑与接 口电路设计和低功耗设计技术。公司核心技术完全基于自主知识产权并突破了一系列关键 技术壁垒，有效提高系统能放和产品性能，占据行业领先地位。截至 2021H1，公司已获 授权的国内外专利 119 项，上半年公司新获授权的发明专利 10 项，新申请 20 项发明专 利、3 项集成电路布图设计。预计公司将持续地进行研发投入，以保持公司技术的前瞻性 和领先性。

管理团队阅历丰富，核心技术人员实力雄厚。公司董事长兼首席执行官杨崇和博士与 Stephen Kuong-Io Tai 共同创立澜起科技，管理团队拥有丰富的设计、研发和管理经验。

公司核心研发团队多毕业于国内外著名高校，在技术研发、市场销售、工程管理等领域均 有着丰富的阅历和实战经验。截至 2021H1，公司研发人员达到 354 人，占公司总员工人 数 70.52%，硕士及以上人数占比达到 61.30%，为公司持续创新提供了重要的人才基础。

1.4 英特尔、三星电子战略持股

英特尔、三星电子入股，看好公司发展前景。截至 2021Q3，公司第一大股东为中电控股 持有 14.30%的份额；第二大股东为 Intel Capital 持股 8.99%；公司创始人杨崇和及其高 管、技术团队通过 WLT 和珠海融英持股 13.88%的股份。前十大股东合计持股约 56.04%， 公司股权较分散，不存在控股股东及实际控制人。

英特尔和三星电子是公司重要的合作伙伴，都看好公司未来盈利前景和技术实力，2016 年分别通过 Intel Capital 和 SVIC No. 28 Investment 增资入股。此举加强了公司与两家国 际巨头公司的紧密合作关系，进一步提升公司竞争力。

二、需求回暖+世代升级，内存接口芯片成长能充沛

信息技术发展促数据云端转移，全球四大云计算厂商亚马逊、谷歌、微软、Meta 2021 前 三季资本性支出达到 309.72 亿美元，维持+36.62%高增长。随着疫情以及缺芯影响逐渐 缓解、CPU 更新迭代，2022 年服务器市场将迎来新一轮成长周期。IDC 预计 2022 年全 球服务器出货量 1423 万台，同比+9.78%。同时，随技术升级，单个服务器配内存模组数 量提升，带动内存接口芯片需求提升。（报告来源：未来智库）

升级到 DDR5 世代后，公司 RCD 单颗价值量有望显著提升；LRDIMM 由 1*RCD+9*DB 升级为 1*RCD+10*DB，用量增加；DDR5 世代内存模组新增 1*SPD+1*PMIC+2*TS，其 中 SPD 和 PMIC 还可应用于 PC 端，打开广阔市场空间。据测算，内存接口+配套芯片市 场空间有望超过 20 亿美元。行业竞争壁垒高企，澜起、IDT 寡头格局稳固，公司前瞻布 局，有望在 DDR5 继续保持领先地位，享受行业成长带来的收入增长机会。

2.1 服务器景气度提升，带动内存接口芯片需求提升

信息技术发展促数据云端转移，云厂商资本支出维持高速增长。随着云计算、5G、AI 等 新一代信息技术的发展和成熟，云服务访问性、可展性和灵活性的优势进一步凸显，企业 数字转型加速提升云端服务的渗透率，据 IDC 预测，2021、2022 年云系统基础设施服务 (IaaS)市场分别同比+32.59%、+29.45%。

云计算厂商资本开支是 IDC 需求的先行指标，全球四大云计算厂商亚马逊、谷歌、微软、 Meta 2021 前三季的资本性支出总和达到 309.72 亿美元，同比+36.62%，维持高增长。 Meta 预计 2021 年的资本支出为 190 亿美元，2022 年资本支出大幅增长至 290-340 亿美 元，用于支撑元宇宙转型下的 AI 与机器学习支出。云基础设施的投入将不断刺激数据中 心设加速，提升服务器需求。

服务器市场全面回暖，备货周期已至。2020-21 年服务器出货量受到较多方面影响。1)中 美贸易摩擦、疫情影响等宏观环境不稳定性因素的影响，企业 IT 预算缩减，对服务器采 购转向租用导致服务器采购订单暂缓。2)由于英特尔新一代 CPU 延迟发布，使云端数据 中心、品牌商拉货趋于保守。3)受芯片短缺影响，长短料问题影响整体出货量。

展望 2022 年，随着疫情以及缺芯影响逐渐缓解、支持 DDR5 新平台英特尔 Sapphire Lake、 AMD Genoa 有望推出，刺激各大厂商采购搭载新一代 CPU 的机种。从伺服器主机当中 必备的远端管理芯片 (BMC)需求来看，全球最大供应商信骅科技 2021 年 10、11 月分别 实现营收 0.82、0.70 亿元，同比+84.57%、+33.22%，业绩持续增长显示备货周期已至。 IDC 预计 2022 年全球服务器出货量 1423 万台，同比+9.78%，2021-25 年全球服务器出 货量 CAGR 将达+7.18%，服务器市场将迎来新一轮成长周期。

单个服务器配内存模组数量提升，带动内存接口芯片需求提升。随着服务器数据存储和处 理负载能力不断增加，服务器 DRAM 需求提升，单个服务器中配置内存数量随之增长。 根据 Gartner 数据，服务器平均单台内存容量也将从 2020 年的 405GB 增长至 2024 年的 810GB，2020-24 年服务器内存容量 CAGR 将达到+18.92%。根据 Trendforce 预期，2025 年服务器将超越移动端成为 DRAM 第一大下游应用，bit 用量占比超过 48%。

目前服务器可搭载 1-4 颗 CPU、连接 6-24 个内存通道，平均每个通道可配备 2 个内存模 组。相同内存需求下，内存模组数量多的方案可以提供更快的运算速度。目前多数服务器 尚未实现满插，内存模组数量尚存在较大增长空间。

CPU 与内存读取速度差距日益拉大，接口芯片重要性日趋凸显。内存接口芯片是内存模 组的核心控制芯片，其主要作用是提升内存数据访问的速度及稳定性，以匹配 CPU 日益 提高的运行速度及性能。内存接口芯片按功能通常可分为三类：寄时钟驱动器(RCD)、数 据缓冲器(DB)和内存缓冲器(MB/AMB)。

随着技术升级，CPU 主频由 3.73GHz 提升至 5.30GHz，由于 DRAM 工艺节点突破的难 度越来越高，内存颗粒核心频率只从 133MHz 提升到了 200MHz，内存读取速度的提升远 不及 CPU 计算速度的提升。在 DRAM 与 CPU 之间添加的缓存控制模块，可以在不影响 内存容量的情况下提升内存数据访问的速度及稳定性，以匹配服务器 CPU 对内存模组日 益增长的高性能及大容量需求，重要性日趋凸显，公司作为业内龙头有望充分受益于接口 芯片需求的提升。

2.2 DDR技术升级推动内存接口及配套芯片量价齐升

DDR5 有望成为下一代主流技术。随着内存由 DDR2、DDR3 演进到 DDR4，数据传输速 率由 800MT/s、1600MT/s 演进到 3200MT/s，工作电压由 1.8V、1.5V 演进到 1.2V，DDR 技术不断向着高速度、低功耗的方向演进。DDR5 JEDEC 相关标准已发布，与 DDR4 相 比，DDR5 采用了更低的工作电压 (1.1V)，其支持的最高速率可超过 6400MT/S，是 DDR4 最高速率的 2 倍。参考前世代渗透速度，DDR5 有望于发布后 1 年内渗透 20-25%、2 年 内 50-60%、3 年内 80-90%。

DDR5 第一子代内存接口芯片成功实现量产。根据 DDR 内存技术和公司接口芯片推出时 间显示，内存接口芯片紧跟 DDR 技术的更新换代而不断演进，平均每 5-6 年发生一次大 世代变革。2021 年 10 月，公司披露已完成符合 JEDEC 标准的第一子代 DDR5 RCD 及 DB 芯片正式量产前的准备工作。第一子代产品可实现 4800MT/s 的传输速率，是 DDR4 最高运行速率的 1.5 倍。公司将在此基础上将继续研发 5600MT/s，6400MT/s 的产品，实 现更高的传输速率和支持更大的内存容量。

LRDIMM 升级，增加内存接口芯片用量。目前服务器采用的内存模组主要有 RDIMM 和 LRDIMM 两种形式。在 DDR4 世代，RDIMM 仅搭配一颗 RCD 芯片，而 LRDIMM 搭配有 1 颗 RCD 芯片和 9 颗 DB 芯片。据公司招股说明拆算，公司 DDR4 LRDIMM 内存条上所 使用的 10 颗芯片 (1RCD+9DB)套装的价格大约是 RDIMM 上的 1 颗内存缓冲芯片价格的 7 倍。

到了 DDR5 世代，RDIMM 搭配有 1 颗 RCD 芯片和 10 颗 DB 芯片，芯片用量增加。LRDIMM 在内存带宽、负荷减载和降低时延方面具备明显优势，但由于价格相对昂贵，目前多用于 高端服务器市场。根据行业调研，目前服务器领域采用 (1+9)DB 的渗透率约是 5-10%， 未来有望随着 LRDIMM 成本下行、应用场景拓宽持续提升 RDIMM 渗透率，推动单个内 存模组内存接口芯片价值量的增长。

DDR5 配套芯片打开广阔市场空间。根据 JEDEC 标准，DDR5 世代内存模组 (主流模式) 上还集成一颗串行检测芯片 (SPD)、一颗电源管理芯片(PMIC)及两颗温度传感器(TS)。 其中SPD和PMIC不仅适用于DDR5系列服务器内存模组 (LRDIMM、RDIMM、UDIMM、 SODIMM 等)，应用范围还包括台式机及笔记本内存模组。 SPD：芯片内部集成了 8Kbit EEPROM 用于存储内存模组的相关信息以及模组上内存颗 粒和相关器件的所有配置参数，主板 BIOS 在开机后会根据读取到的信息来配置内存控制 器和内存模组。

SPD 可通过 I2C/I3C 总线访问数据，也可通过总线集线器 (Hub)连接系统 主控设备 (CPU、BMC)和内存模组上的本地组件 (RCD、PMIC、TS)。该芯片还内置了 TS，可连续监测 SPD 所在位置的温度，提高系统工作的稳定性。

TS：芯片可以在时钟频率分别高达 1MHz I2C 和 12.5MHz I3C 总线上工作。CPU 可经由 SPD 芯片与之进行通讯，从而实现对内存模组的温度管理。

PMIC：芯片包含 4 个 DC/DC 降压转换器，两个 LDO 线性稳压器 (1.8V 和 1.0V)，为内 存模组上的其他芯片 (DRAM、RCD、DB、SPD 和 TS)提供电源支持。（报告来源：未来智库）

技术升级，DDR5 接口芯片单价大幅提升。内存接口芯片每一次世代升级都会拉升产品的 单价。根据公司披露的数据，公司内存接口芯片主销产品从 2016 年 DDR4 Gen1.5 升级 为 2018 年 DDR4 Gen2.0 子代，平均单价从 15.39 元/颗增长到 18.14 元/颗。从 2020 年 开始，DDR4 产品进入生命后周期，因此价格持续下滑。我们预计，随着 DDR 世代升级， 公司互连类芯片单颗价值量有望显著提升。

我们假设 DDR5 服务器 CPU 将于 2022 年下半年发布，内存模组厂商将提前 1-2 个季度 备货和采购。DDR5 内存接口及配套芯片有望于 2022 上半年开始逐步渗透，其价格也显 著高于 DDR4 产品。根据 IDC 服务器、PC 出货量稳步增长的预测，内存接口+配套芯片 市场空间有望超过 20 亿美元。

2.3 技术+认证壁垒高企，澜起、IDT寡头格局稳固

内存接口芯片需要三重认证，进入壁垒高，市场“小而美”。内存接口芯片市场相对封闭， 新进入者需要经过 CPU、DRAM、OEM 厂商三重全方位严格认证，才能大规模商用。

由于内存接口芯片研发周期长，资金投入大 (每代标准间替换周期约为 4-6 年，需提前 2-3 年研发，每一标准下又分为多个子代，平均 12-18 个月进行一次升级)，从 DDR2 升级到 DDR5，行业参与者不断减少。到 DDR4 阶段，经查询 Intel 以及内存厂商三星电子官网资料，目前全球只有澜起科技、IDT 和 Rambus 三家公司通过了 DDR4 内存接口芯片产 品的认证并量产，其中澜起科技及 IDT 市占率保持在 40-45%区间内，Rambus 市占率 16% 左右，因 IC 设计企业属于资金和技术密集型产业，进入门槛高，内存接口芯片市场呈现 稳定的寡头竞争格局，强者恒强。

参与 DDR 标准制定，建立宽厚护城河。公司虽然在 DDR2、DDR3 世代产品滞后于竞争 对手，但从 DDR4 世代开始，由公司发明的“1+9”分布式缓冲内存子系统框架，突破了 原先集中式架构设计，大幅减少 CPU 与 DRAM 之间的负载，降低了信号传输损耗，解决 了内存子系统大容量与高速度之间的矛盾。该技术架构最终被 JEDEC (全球微电子产业领 导机构)国际标准采纳，提升了公司在内存接口芯片领域的国际话语权。回顾内存接口芯 片发展历史，在行业标准升级的过程中，掌握行业标准话语权的公司能够主导将自身优势 技术写入标准，从而提高行业进入门槛，建立宽厚护城河。

与英特尔、三星合作紧密，优势明显。据 IDC，在 X86 服务器市场，英特尔 CPU 占据了 91%左右的份额。据 TrendForce，在 DRAM 市场，三星占据了 38%左右的份额。公司引 入英特尔、三星电子作为战略股东，进一步绑定生态链核心资源。凭借战略股东资源，公 司能够在技术迭代、产品验证过程中取得先机，持续保持公司的竞争力。

市占率有望在 DDR5 世代进一步提升。

IDT 实力强劲，于 2017 年 10 月发布 DDR5 服务器 PMIC；2018 年 1 月发布 DDR5 首个 RCD；2019 年 3 月发布 DDR5 首个 SPD；2019 年 10 月发布 DDR5 PC PMIC；2020 年 9 月发布 DDR5 DB。但由于 IDT 于 2019 年被瑞萨收购，主要看重 IDT 在模拟混合信 号领域的竞争优势，旨在增强其在自动驾驶和 5G 领域的市场地位，内存接口芯片业务战 略地位或有下降，未来市占率可能会有一定程度降低。

Rambus 成立于 1990 年，2020 年收入为 2.46 亿美元，其中版税占 34.3%、内存缓冲芯 片产品收入占 46.3%、半导体 IP 的合同等占 19.4%。2021 年 10 月发布 DDR5 第二代 RCD，业界第一个将频率做到了 5600MHz，但 DB 及相关配套芯片相对还未完善，在 DDR5 时代很难赶超澜起科技和 IDT。 公司前瞻布局，有望在 DDR5 继续保持领先地位，享受行业成长带来的收入增长机会。

三、拓展新赛道，围绕服务器市场打造综合解决方案平台

公司持续升级津逮服务器 CPU 及其平台，为数据中心提供高性能、高安全、高可靠性的 CPU 及内存模组等产品。此外，公司在接口领域还布局出货 PCIe Retimer 芯片，进而摆 脱业务单一带来的风险。在人工智能芯片领域，公司研发布局有竞争力的芯片解决方案。 在产品迭代与品类扩充双轮驱动下，使得公司业绩成长具备更大想象空间。

3.1 津逮平台彰显技术实力，国产替代进程加速

硬件安全问题频出，动态监测愈发得到重视。当前处理器芯片电路规模庞大 (10-200 亿颗 晶体管)、制作流程复杂，不管是硬件木马或后门还是疏忽带来的漏洞或前门，往往会带 来潜在的系统安全风险。2018-19 年“熔断” (Meltdown)、“幽灵” (Spectre)、“预兆” (Foreshadow)、“骑士” (VoltJockey)硬件漏洞曝光，亿万台服务器、台式机、移动终端 等因此受到严重的安全威胁。硬件漏洞无法仅靠软件手段单独检测到，信息系统安全界需 要从软件扩展到硬件，在其中又以动态检测更加可靠。

携手英特尔、清华大学，成功研发津逮平台。2018 年底，由公司负责整体模块及部分芯 片的设计、清华大学提供可重构计算处理器(RCP)的算法、Intel 提供 CPU 内核芯片的津 逮服务器平台研发成功，并于 2019 年 5 月具备批量供货能力。

津逮服务器平台 DSC 系统在安全可控方面优势显著。津逮服务器平台 DSC 系统主要由 RCP(可重构计算处理器)监控 CPU 活动、ITR(I/O 跟踪芯片)跟踪外围通信、MTR(内存跟 踪芯片)进行内存数据检测。能够在运行过程中快速检测出由于遭受恶意硬件攻击或者由 于硬件漏洞、前门、后门被非法利用而引起的 CPU 非预期行为，是全球第一款用第三方 硅模块来动态监控处理器内核硬件安全状况的商用 CPU 芯片，具有领先优势。

津逮服务器平台产品性能大幅提升，快速起量。2020 年津逮服务器平台实现收入 2965 万元，同比+82.13%。2021 年 4 月，澜起第三代津逮服务器平台量产上市，第三代 CPU 采用 10nm 制程工艺，支持 64 通道 PCIe 4.0，最高支持 8 通道 DDR4-3200 内存，单插 槽最大容量 6TB，其最高核心数为 28 核，最高基频为 3.1GHz，最大共享缓存为 42MB， 实现了较大幅度的性能提升。2021 前三季度实现相关销售收入为 4.77 亿元，占营收比重 30%提升明显。

公司产品获得多家国产服务器厂商积极响应，如新华三、联想、宝德、长城超云等均已推 出支持津逮 CPU 的服务器产品，津逮平台已应用到政府、交通、金融等领域中。公司与 服务器生态链上下游企业紧密合作，与中标软件、百敖软件等各方持续合作，大力拓展与 服务器、操作系统、BIOS、内存模组等软硬件厂商的产品兼容互认，生态建设日趋繁荣。 根据公司公告，公司 2021 年津逮服务器平台与英特尔公司关联交易额从 1 亿已上调至 15.84 亿元，预计 2022 年交易额为 25 亿元，表明公司对该项业务未来发展的信心。

市场空间超 50 亿美元，仍大有可为。据 IDC 数据，2020 年中国市场 x86 服务器出货量 为 327 万台，预计在 2024 年将达到 464 万台，2020-24 年 CAGR+9.12%。若按一台服 务器含有 2 颗 CPU，每颗 CPU 约 700-800 美元的价值量来计算，中国 x86 服务器市场 规模超 50 亿美元。假设我们以公司与英特尔公司关联交易额为总成本、11%的毛利率来 计算产品收入，2021、22 年公司津逮服务器渗透率仅为 4.60%、7.09%，仍大有可为。

3.2 研发PCIe 4.0 Retimer，打造新增长点

在接口领域布局的另一产品为 PCIe 4.0 Retimer。PCIe Retimer 芯片是适用于 PCIe 高速 数据传输协议的超高速时序整合芯片，这是公司在全互连芯片领域布局的一款重要产品。

PCIe 升级带来信号完整性问题，PCIe 4.0 Retimer 重要性日趋凸显。PCIe 是一种点对点 串行的外设连接标准，作为主要的主板级互联总线将主机系统处理器与集成外设和附加外 设 (扩展卡)连接在一起。自 2004 年英特尔发布 PCIe 1.0 开始，历经多次更新，随着 AMD 率先支持 PCIe 4.0 规范的服务器处理器，超微、英特尔 2021 年相继在服务器市场推出具 备 PCIe 4.0 的新平台。

从 PCIe 3.0 升级到 4.0，最直观的变化是带宽上升到了 2GB/s，数据传输速度提高到了 16GT/s。数据传输速度翻倍、工作频率提高的同时带来了信号衰减和参考时钟时序重整问 题。受限于硬件尺寸不能缩短导线长度，通常会在链路中加入 Retimer 芯片。其内部具有 CDR(数据时钟恢复)芯片，借由 DSP 功能重建 PCIe 信号并按照串行通道发送信号副本到 达下一硬件。（报告来源：未来智库）

PCIe 4.0 Retimer 芯片成功量产，仅有三家厂商有所布局。公司的 PCIe 4.0 Retimer 芯 片产品于 2020 年 9 月成功量产,产品可应用于 NVMe SSD、AI 服务器、Riser 卡等典型应 用场景。据谱瑞估算，2021 年服务器所用 PCIe 4.0 Retimer 约 5500 万颗芯片，市场价 值约为 5-8 亿美金，随着服务器需求增加及 PCIe Gen4 渗透率提升，PCIe 4 Retimer 需 求量也将持续成长。

目前，PCIe 4.0 Retimer 全球供货商仅有 Astera labs、澜起以及谱瑞有所布局。Astera Labs 曾与英特尔一起制定 PCIe 4.0/5.0 标准，于 2020 年 8 月率先量产 PCIe 4.0 retimer 芯片， 并完成 PCIe 5.0 retimer 芯片的实验室调试。谱瑞已完成 PCIe 4.0 retimer 芯片的量产， 被英业达、广达等服务器 OEM/ODM大厂所采用，并开始着手研发PCIe 5.0 retimer芯片。 公司拟投入 1.2 亿元研发 PCIe 5.0 Retimer 芯片，截至 2021H1，公司 PCIe 5.0 高速接口 物理层关键 IP 研发取得重要进展，为顺利完成 PCIe 5.0 Retimer 芯片的研发奠定基础。

3.3 长线布局云端推理AI芯片，具有技术优势

长线布局 AI 芯片，具有技术优势。公司拟投资 5.37 亿元用于人工智能芯片研发项目，开 发高效能可编程和数据中心 AI 处理器以及 SoC 芯片，相关芯片将应用在新一代数据中心 服务器上，实现高效低延迟云端推理人工智能应用。

依托在消费电子芯片、内存接口芯片、PCIe Retimer 芯片和服务器方面的研发经验和人才 基础，公司 2019 年已初步完成了人工智能相关芯片架构定义和技术可行性研究，建立了 人工智能算法研究与评估软件环境，开发出基于 FPGA 的系统演示和验证平台，并完成多 个人工智能算法的运行验证。2020 年上半年已开始进行人工智能相关芯片的研发工作， 并与产业合作伙伴进行了原型适配。截至 2021H1，部分重要 IP 及算法获初步验证通过。

AI 芯片市场超高速发展，规模潜力大，未来有望享受快速发展的 AI 市场带来的红利，摆 脱业务单一带来的风险，使公司未来业绩成长具备更大想象空间。

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仙鹤股份研究：前瞻布局下游高增长赛道，产能扩张助力份额提升

1 纸基功能材料行业领军者，前瞻性布局下游高增长赛道，市占率稳步提升

前瞻性布局下游高增长赛道，公司产能规模持续扩张，未来三年市占率有望提升 5pct。公司是目 前纸基功能材料行业中的生产品类最丰富、生产规模位居行业首位的领军企业，测算公司 2020年 产量口径市占率达 12%。自上市以来，公司一直保持着稳健、有序的扩产节奏，现有新增产能大 多集中于下游需求高速增长的细分纸种，如格拉辛纸、食品包装用纸、热转印纸、电解电容器纸 等。前瞻性布局下游高景气赛道，公司有望率先受益于细分行业增长红利，实现市占率稳步提升， 在对行业内各家公司公布的新建项目公告进行梳理后，我们预计公司 2023 年市占率可达 17%， 相较 2020 年提升约 5pct，行业领先地位日益稳固。

1.1 顺应下游需求趋势布局新项目，公司市占率有望稳步提升

公司顺应下游需求增长趋势，前瞻性布局纸、浆新产能，与 2020 年底相比，预计 2024 年底前将分别新增造纸、制浆产能 93 万吨、70 万吨，测算 2021-2025 年浆纸产量年均复合增速将达 23%。 顺应下游应用需求的快速发展，公司开始着手进行前瞻性地纸、浆新产能布局，未来公司纸基新 材料的新增产能大多集中于增速较高的热转印纸、食品包装纸等领域。根据公司公告，公司河南 PM7/PM8 热敏纸项目已于 2021 年 1 月、3 月投产，常山 PM7/PM8/PM9 热转印纸、烘焙纸等项 目已分别于 2021 年 3 月、5 月、9 月陆续投产，夏王 PM5 项目、鹤丰 30 万吨高档食品卡纸项目 计划于2021年底、2022年7月陆续投产，湖北石首一期30万吨纸基功能材料按规划或将于2024 年投产；预计 2024 年底前公司（含夏王）将累计新增特种纸产能 93 万吨，较 2020 年底增长幅 度约 83%。同时，公司也已通过现有渠道开展 HNB 新型烟草缓释材料端的开发，与终端客户深 入合作，提供解决方案。下游需求旺盛行业的前瞻性布局有助于公司在扩产能的同时保持较高的 产能利用率、产销率，提升公司规模效应、巩固行业领先优势。在积极布局特种纸新项目的同时， 公司亦积极向产业链上游延伸，公司公告将在广西、湖北等地新建特种浆生产基地，根据公司规 划，广西 50 万吨化机浆将力争于 2023 年底投产，10 万吨芦苇基浆、10 万吨化机浆将于 2024 年 投产，与 2020 年底相比、预计 2024 年底前将累计新增 70 万吨制浆产能，有助于平抑木浆原材 料价格波动对盈利能力带来的影响。综合来看，结合公司公告的投产计划，我们预计公司 2021- 2025 年浆纸产量年均复合增速有望达到 23%，成长性较高。

提前布局带来先发优势，公司有望在多个细分行业快速提升市占率。前瞻性产能布局使得公司有 望率先享受下游需求增长红利，进一步提高市场份额。在对特种纸行业公司的新建项目进行梳理 后，我们按各企业新项目产能利用率均达 100%来测算，预计公司热转印纸、格拉辛纸、食品包 装纸产量口径市占率均有望迎来快速提升，2023 年市占率分别有望达到 37%、25%、11%，较 2020 年分别提升 13pct、7pct、7pct。考虑到公司是特种纸行业龙头，其预期产能利用率或高于 小企业，且公司新增产能大多是依照客户需求进行的定制化投放，因此预计公司实际产量市占率 或将高于以上测算值。

1.2 纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分子行业下游需求快速增长

纸基功能材料行业处于结构性增长阶段，部分细分行业增速亮眼。特种纸虽然是造纸行业中增速 最快的子品类，但近年来行业增速也有所回落，2019 年特种纸产量同比增速为 2.01%，较 2018 年增速下滑 1.72pct，特种纸细分行业的发展开始表现出结构性差异。根据《造纸信息》统计的特 种纸各纸种产量数据（当前细分纸种的消费量统计数据不全，考虑到纸企采取以销定产模式、行 业产销率整体接近 100%，下文中将采用产量数据表征需求变化情况），热敏纸、格拉辛纸、热 转印纸等行业受益于下游应用市场的发展，产量规模增速较快；而烟草行业用纸则因国家控烟力 度加大导致烟草行业规模萎缩，呈现出行业规模增长停滞的特征；无碳纸在电子化、热敏化的影 响下，需求不断下滑，尤其在医疗票据、财税票据电子化的推动下，用于票据的无碳纸需求下滑 较快，行业规模呈现逐步缩小的特征。

受益于下游应用场景的蓬勃发展，日用消费系列用纸行业稳步增长。日用消费系列用纸主要包括 热敏纸、格拉辛纸与热转印纸：①2019 年中国热敏纸的产量为 53 万吨，同比增长 8%，主要由 下游快递、商超、便利店等行业快速增长所驱动。热敏纸可作为快递电子面单的面纸，一张电子 面单大约使用 1g 热敏纸，2020 年中国快递量达 833.6 亿件，同比增长 31.2%，快递量持续、高 速的增长是热敏纸行业发展的主要因素之一，据估算，若快递量每年增长 100 亿件（增速为 12%），将为热敏纸贡献 1万吨增量，对应新增需求增速约 2%。此外标签热敏纸亦应用于商超、 便利店中收据、小票的用纸，根据CCFA的统计数据，2019年中国便利店销售额同比增长13%， 商超、便利店行业的蓬勃发展是助力热敏纸行业规模扩张另一主要因素。②2020 年中国格拉辛纸 产量为 38.9 万吨，同比增长 13.7%，在对 2020 年以来特种纸行业的新建项目进行梳理后，我们 预估 2024 年中国格拉辛纸产量最高可达 62.0 万吨（假设新建项目均能实现满产），2020-2024 年年均复合增速为 12.4%。格拉辛纸作为快递电子面单底纸与护胶底纸的主要材料，同样受益于 快递行业快速增长红利。一张快递电子面单大约用到 2g 格拉辛纸，据测算，若快递量每年增长 100 亿件（增速为 12%），将为格拉辛纸贡献 2 万吨增量，对应新增需求增速约 5%。③2018 年 中国热转印纸产量为 19.2 万吨，同比增长 3.2%；我们预计 2023 年中国热转印纸产量最高可达 57.0 万吨，2018-2023 年年均复合增速为 24.3%。热转印纸下游市 场目前处于由凹版印花向数码印花市场转移的阶段，数码印花需求旺盛，2018 年全球纺织数码印 花品产量同比增长 23.7%，根据中国印染协会的调研统计，2019 年中国数码喷墨印花产量约 19 亿米，同比增长 26.7%，下游的快速发展有望在未来带动热转印纸行业稳步增长。

享受消费升级与以纸代塑红利，食品包装用纸行业有望步入高速增长阶段。2018年中国食品包装 特种纸产量为 161.2 万吨（包含高克重食品纸），通过对特种纸行业内公司的新建项目进行梳理， 并假设未来新增产能全部达产，我们预计 2025 年食品包装特种纸行业产量最高可达 488.7 万吨， 2018-2025 年年均复合增长为 17.2%。我们认为消费升级与限塑令背景下“以纸代塑”的推进是 食品包装用纸未来几年发展的重要动力：①随着人均可支配收入的增长，中国开始出现的消费升 级正带动食品消费行业规模稳步增长。以液体奶和烘焙食品为例，中国液 体奶消费量逐步回暖，2020 年中国液体奶消费量同比增长 3.4%，较 2019 年提升 0.4pct；根据 Euromonitor 统计的数据，2014-2019 年中国烘焙食品消费量年均复合增长率达 10.6%。液体包 装纸、食品防油纸作为液体奶和烘焙食品的包装材料，未来增长确定性较强。②限塑令的落地使 得“以纸代塑”在餐饮行业快速推开。以纸吸管为例，2020 年 1 月，中国相关部门发布的《进一 步加强塑料污染治理的意见》规定至2020年底，全国范围餐饮行业不可使用不可降解的一次性塑 料吸管。纸吸管作为替代品，行业规模快速扩张，2020 年纸吸管行业规模为 1.75 亿元，同比增 长 150%，而 2020 年纸吸管销量为 6.4 亿根，仅占吸管总销量的 1.4%。纸吸管的原料为食品包 装特种纸，仙鹤股份等公司已有纸吸管的产能布局，“以纸代塑”有望为食品包装纸行业带来新 的发展契机，若纸吸管完成对塑料吸管的完全替代，假设单根纸吸管重量为 0.5g，预计将为食品 包装纸贡献增量 2.3 万吨。

产品出海打开市场空间，新型烟草配套用纸或成为行业未来增长点。近年烟草行业用纸因国家控 烟力度加大，呈现出行业规模增长停滞甚至萎缩的特征，2013-2018 年中国卷烟纸、卷烟配套用 纸年均复合增长率分别为-2.4%、-2.3%。面对增长相对停滞的下游需求，部分企业通过出口以打 开市场空间，如仙鹤股份已开始向菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外烟草龙头供应烟用接装 原纸。此外，新型烟草中的烟草薄片属于烟草行业配套用纸，可作为香精、烟叶提取物的载体， 是 HNB 新型烟草的重要原料之一。目前全球加热不燃烧烟草行业正处于高速增长期，根据弗若斯 特沙利文的预测数据，2018-2023 年全球加热不燃烧烟草销售额年均复合增速有望达到 21.5%。 当前中国政策端仍未放开 HNB 烟草制品的销售，但四川、湖北、云南、广东、江西、重庆等各大 中烟公司与旗下研究院都在通过自发或合作方式布局新型烟草领域，研发加热不燃烧制品，若未 来中国逐步放开 HNB 销售，新型烟草配套用纸有望享受下游高速增长红利，成为烟草行业配套用 纸增长的主要动力。公司在 HNB 新型烟草领域已与中烟开展合作，积极推进 HNB 防渗透材料、 纸基缓释材料等新产品的研发工作。

下游需求旺盛，进口替代进一步带动需求上行，电气及工业用纸行业有望稳健成长。电气及工业 用纸包括电容隔膜纸、不锈钢衬纸等纸种，我们认为下游规模增长以及进口替代是行业未来增长 的两大支撑点：①电容隔膜纸是电容器的重要元件，在 5G 建设的推动下，目前中国电容器市场 增长较为稳定，2019年中国电容器市场规模达 1068亿元，2014-2019 年年均复合增长率为 6%，其中超级电容器是增长最为亮眼的子行业，2020年中国超级电容市场规模同比增长14%。目前锂 离子超级电容器在风电变桨、新能源客车等领域的应用已开始起步，受益于超级电容器在新能源 商用车的巨大应用潜力，超级电容器未来有望保持较高的增速，参考电容器领先企业江海股份的 公告，其预计自身超级电容器业务未来 3-5 年将保持 50%-100%的复合增长率。超级电容隔膜纸 作为超级电容器的三大核心材料之一，受益于下游应用场景的高增长潜力，或将成为特种纸领域 的一大增长点。②以往电解电容器纸大多依赖从日本进口，近年电解电容器纸行业开始呈现国产 替代趋势，主要得益于政策端的保护以及产品端的技术升级：政策端，商务部宣布 2019 年 4 月 18 日起对原产于日本的进口电解电容器纸继续征收反倾销税，实施期限 5 年；产品端，市场中如 凯恩股份、仙鹤股份等公司都具备了独立生产电解电容器纸的能力。根据海关统计的数据，近年 来中国电解电容器纸进口量基本维稳，电容器市场增长带来的需求增量基本被国产供应商满足。

1.3 细分品类市场竞争力不断提升，公司规模优势进一步深化

公司是目前国内品种最齐全的纸基功能材料制造企业，多数纸种市场竞争力较强。公司始终坚持 产品多元化战略，最初从事烟用接装原纸的生产与销售，之后不断扩充品类，目前已覆盖日用消费系列、食品与医疗包装材料系列、商务交流及出版印刷材料系列、烟草行业配套系列、电气及 工业用纸系列、家居装饰用纸（主要由合营企业夏王纸业生产）、其他系列等七大品类，是目前 特种纸行业中覆盖品种最齐全的企业。受益于多元化战略带来的规模效应以及全面的工艺技术， 公司多种品类在各自的细分行业中处于领先地位。根据公司公告，2020 年公司热敏纸市占率接近 25%；2019年公司合营企业夏王纸业在装饰原纸市场的占有率达23%，仅次于齐峰新材，且夏王 纸业产品定位高端，在中国高端装饰原纸的市场占比超过 80%，颇具影响力。此外 2020 年公司 烟草行业配套系列用纸市占率接近 45%，处于行业重要地位；公司的低定量出版印刷用纸是国内 外众多印刷巨头指定的专用纸，2020年市占率超过90%。随着公司新增产能的逐步落地，公司在 热转印纸、格拉辛纸、食品包装纸等领域的市占率有望得到提升，公司综合实力进一步增强。

多品类覆盖战略的深化有助于扩张公司规模、平滑盈利波动，提升盈利能力。伴随公司大规模新 增产能的逐步投产，公司有望在其覆盖的主流产品系列中占据领先地位，并从两个方面提升盈利 能力：①多元化战略的深化有助于提升企业规模效应，由于特种纸细分行业大多规模较小，专注 于单一行业的公司成长空间受限，多品类覆盖战略有助于公司扩大生产规模，由此产生的规模效 应有助于降低生产成本，相较于生产规模相对较小的凯恩股份、恒丰纸业等可比公司，公司单位 制造费用、单位人工成本存在明显的成本优势；②多元化战略的深化有助于平滑公司毛利率的波 动，2020 年公司商务交流及出版印刷材料系列用纸毛利率同比下滑 3.61pct，同期食品与医疗包 装材料系列、烟草行业配套系列用纸毛利率分别同比增长 5.39pct、6.80pct，最终使得总体毛利 率同比提升 1.89pct。2015-2020 年公司毛利率基本稳定在 20%左右，毛利率波动幅度显著小于 同比公司。受益于此，公司盈利水平整体处于行业领先地位，2015-2020年ROE水平均高于10%， 显著高于可比公司平均水平，随着多元化战略持续深化，公司在各细分领域享有的议价能力有望 进一步增强，公司盈利空间有望稳步提升。（报告来源：未来智库）

2 短期原材料成本压力缓解，中长期原材料自给率稳步提升，降本增效可期

2.1 木浆价格整体回落，伴随产品提价落地，盈利有望逐步改善

木浆成本占公司营业成本比重超过 50%，近期进口木浆价格整体回落至历史中位水平。公司营业 成本中原材料占比较高，2020 年以进口木浆为主的原材料成本占公司主营业务成本的比重为 64%，木浆价格的波动对公司成本影响较大。基于疫情后全球经济复苏带来的需求改善及通胀预 期，2020 年 11 月以来中国纸浆期货持续走强，期限套利空间的存在拉动海外浆厂报价上涨，且 于 2021 年开始提速，进口木浆价格快速上涨至历史高位。2021 年 7 月以来，受下游需求转入传 统淡季、限电限产导致木浆系纸品开工率较低等因素影响，木浆价格整体回落，以智利品牌 Arauco 为例，其针叶浆、阔叶浆 2022 年 1 月最新面价分别为 770 美元/吨、605 美元/吨，分别处 于约 60%、50%的历史分位水平。

前期低价浆逐步消化、公司盈利承压；伴随木浆价格回落、产品提价落地，公司短期盈利有望实现逐步改善。在 2021 年上半年木浆原材料价格迅速上涨的背景下，公司依靠在前期充足的低价 木浆储备，对产品成本实现了有效控制，根据我们的估算，截至2020年底，公司木浆原材料库存 大约为 5-6 个月；与此同时，公司于 2021 年 3-5 月先后多次发布涨价函，在生产成本基本维稳的 情况下，伴随产品提价的逐步落地，公司短期盈利空间快速增厚，2021 年上半年公司毛利率、净 利率分别为 24.96%、21.15%，均创历史新高。2021 年三季度以来，随着前期低价浆库存逐步消 化、木浆原材料成本处于高位，公司单三季度毛销差同比、环比分别下滑 0.64pct、8.07pct，盈 利能力有所承压，但整体仍处于历史中高位水平。短期来看，在限电限产带来供给收缩、能耗成 本走高等因素支撑下，公司高景气纸种涨价函已于 10 月中旬陆续发出，与此同时成本端木浆价格 下行过程或将逐步体现，公司盈利水平有望逐步改善。

2.2 公司积极布局上游纸浆产能，原材料自给率有望提升

中长期来看，公司积极布局上游原材料，原材料自给率有望提升。特种纸行业内的公司一般规模 较小，木浆大多依靠对外采购，几乎没有自制浆产能。仙鹤股份目前仅在河南内乡拥有 5.1 万吨 自制浆产能，随着公司机制纸产能规模的不断扩大，公司通过布局上游原材料提升抵御周期波动 能力的重要性愈发凸显。公司规划的“广西三江口高性能纸基新材料项目”一期包含 50 万吨自备 浆，预计于2023年底投产，该项目充分利用广西丰富的林木资源与甘蔗资源优势，以二者为原材 料，通过特定工艺制作特种浆；此外公司规划的“湖北石首 250 万吨高性能纸基新材料循环经济 项目”一期包含 10 万吨芦苇基浆、10 万吨化机浆，按 3 年建设周期计算、预计于 2024 年投产， 该项目同样就地取材，充分利用当地的芦苇资源与杨树资源作为特种浆原料，打破原料供给瓶颈。 根据公司公布的建设周期测算，我们预计 2024 年公司自制特种浆产量可达 65 万吨，木浆自给率 有望提升至 50%以上。木浆自给率的提升，有望降低公司生产成本波动幅度，提升公司应对原料 价格周期波动的抗风险能力；此外由于特种纸行业内公司普遍规模体量较小，大多没有自制浆产能，在木浆价格上涨时，伴随行业整体价格中枢上行，具备自制浆布局的企业有望享受到高于行 业平均水平的盈利空间。（报告来源：未来智库）

3 优化生产技术，夯实品牌、客户优势，公司长期竞争力强

3.1 产品端，公司持续开发新产品，纸机设备灵活转产、及时应对下游需求变化

公司加大研发投入，持续开发新产品、新技术，逐步拓展新市场。持续的研发投入是公司开发新 产品、拓展新市场、维持竞争力的关键。公司近年来持续加大研发投入，2020 年公司研发费用达 1.23 亿元，研发费用率为 2.53%，较 2018 年提升 0.38pct。与此同时，公司研发投入转化效率较 高，拥有的专利数量逐年提升，截至 2020 年底公司拥有发明专利 19 项，实用型专利 49 项， 2017-2020 年平均每年新增 4 项发明专利、12 项实用型专利。此外，目前公司产品共涉及 60 多 个品类，且每年均有新的研发产品通过省级新产品鉴定，未来产品线有望进一步丰富拓展。

凭借先进的工艺技术，公司设备可灵活转产，及时应对下游需求变化。公司生产线由自身研发设 计，对不同模块有不同的功能设计，具有一定的不可替代性。同时根据公司公告，公司每条生产 线至少能够稳定生产 2-3 种纸基功能材料。纸机设备的转产一般需要占用一定的开机时间，会降 低产能利用率，公司凭借自身丰富的切换操作经验，目前已经可以做到平均在 2 小时内完成产线 切换，部分产品可以做到不停机切换。公司纸机转产的灵活性使得公司能够在不影响产能利用率 的情况下，更加及时地应对下游需求的变化，依照客户需求，将低需求品类的产能转移至需求旺 盛的品类，确保公司维持较高的产销率与盈利水平。

3.2 渠道端，公司逐步成为一站式、定制化解决方案提供商，强化品牌与客户优势

先进的工艺技术、多元化的生产能力确保公司提供一站式、定制化解决方案，强化下游客户优势。渠道端来看，特种纸行业往往直接对接下游客户，直销的比例较高，因而客户关系维护是其核心 竞争力之一。公司凭借自身技术研发能力以及丰富的生产线，坚持“生产+服务”模式，专注于 为客户提供产品设计、定制生产、伴随开发等一站式、定制化、全面性的解决方案。进入下游龙 头企业的供应链体系往往需要经过多年的审核，公司凭借自身过硬的工艺以及定制化的产能投放， 与下游龙头客户构建起了深度、稳定的合作关系。目前公司拥有超过 2000家有价值的下游直销客 户，在食品包装领域，已进入利乐、百胜中国、麦当劳、星巴克、喜茶、茶颜悦色等行业龙头的 供应体系中，在烟草配套行业用纸领域，公司已开始向菲莫国际、英美烟草、日本烟草等海外烟 草龙头供应烟用接装用纸。

投资分析

基于公司公告的浆纸新项目建设规划，预测公司 2021-2023 年归母净利 润达 12.52/14.67/17.03 亿元，对应的 EPS 分别为 1.77/2.08/2.41 元。伴随前瞻性产能布局逐步 落地，公司市占率有望稳步提升；成本端，未来广西、湖北新项目投产有望显著提升公司木浆自给率水平，未来盈利空间增厚可期，公司特种纸领先地位有望进一步巩固。

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海尔智家：第二成长曲线，海尔如何迎接全球化发展的黄金时期？

1. 海尔迎来全球化的黄金时期

1.1. 海外市场为中国家电企业提供了第二成长曲线

2020 年全球白电+厨电市场规模约为 3500 亿美元（Euromonitor）。

分地域来看，亚太、北美、西欧占比较高：中国占比约为 27%，除中国外的亚太地区占比约为 19%，北美占比约为 21%，西欧占比约为 17%。

以海尔为代表的中国大家电企业已经具备较强的全球竞争力，开始通过拓展海外市场打开第二成长曲线。

近年来，随着中国的白电、厨电日渐普及，其销量增速有所放缓。竞争方面，中国白电龙头在规模效应、品牌效应的不断强化下，已经在国内市场取得领先地位，需要思考进一步拓展的空间。在这一背景下，中国大家电龙头加速海外市场布局，将海外业务作为未来的第二增长曲线。

当前，我们看好中国大家电龙头未来海外业务的发展，主要因为：

1、国内大家电头部公司已经进入全球白电+厨电市场销量排名的前三位，具有领先的全球协同优势；

2、疫情的考验下，中国家电企业展现出领先同行的反应能力。

1）疫情对海外家电公司的供应链造成影响，但是中国企业较好地采取了应对措施，不仅复工复产进度明显快于海外公司，在市场方面也加速推出迎合市场需求的新产品（如大容量冰箱）；

2）在疫情的助推下，海外家电渠道线上化率加速提升，中国家电企业在线上经营方面具有较强的优势，能够迅速把握海外渠道变化的机遇。从结果上看，海尔实现了在海外份额的提升。我们认为，疫情的考验彰显了中国家电企业在全球市场较强的竞争优势，国内家电企业在海外的份额有望持续上行。

3、长期来看，中国家电企业的海外业务已经从早期给海外代工的模式转向自主品牌经营的 模式，对于品牌、渠道、消费者需求的掌控程度不断提升，在产业链利润分配环节也将从以获取上游利润为主，不断向下游延展，盈利能力有望持续提升。

1.2. 海尔海外业务发展阶段：出口阶段—本土化阶段—多品牌阶段

经过长期的深耕，海尔在全球化的过程中迈过了三道坎，海外布局已经逐步进入成熟阶段。 张瑞敏在2005年接受采访时称，在全球化品牌战略阶段，海尔至少要过三道坎（详见附录 1）。

我们认为，海尔的第一道坎主要指公司从以内销业务为主逐步拓展海外业务，这一阶段海外业务仍以“国内生产+海外销售”的模式为主。

第二道坎主要指公司海外业务规模逐渐扩大后，需要在产业链环节中寻求更多的利润，利润获取逐步从上游生产制造向下游的品牌、渠道延展。这要求海尔加强在海外的品牌建设，深化本土化经营，提升“海外生产+海外销售”的比重。

第三道坎指的是随着海尔品牌在海外知名度不断提升，海尔需要通过完善的品牌矩阵满足不同地区、不同习惯消费者的需求，从过去的单一海尔品牌向多品牌跨越，扩大市场范围，成为覆盖区域广、价格带宽的全球化家电集团。

第一道坎——出口阶段（1998~2005年）：

海尔逐渐开始由中国走向世界，实现国际化道路上从 0 到 1 的突破，海外收入占比不断提升。截至 2005 年，海尔的境外收入占比达到 24%。

第二道坎——本土化阶段（2006~2010 年）：

随着公司海外收入占比不断提升，海尔在海外更加注重经营质量，不断加强在海外的品牌建设和本土产能的建设。

海尔集团 2006 年制定的战略要求今后海尔集团销售额中有 1/3 为“国内生产、国内销售”，1/3 为“国内生产、出口销售”，1/3 为“海外生产、海外销售”，要以海尔集团的自有品牌产品为主，不盲目追求销量（援引《第一财经日报》）。

在这一阶段，海尔海外收入增速有所放缓，但是海外收入的质量在不断提升。

第三道坎——多品牌阶段（2011 年至今）：

这一阶段，海尔通过跨国并购在海外各地区市场形成了较为完整的品牌矩阵，成为全球第一的大家电公司。海尔几乎在海外每个区域，都通过一个收购，打开市场。收购之后，海尔品牌与被收购品牌份额均实现了较好的提升。

海尔集团于 2011、2012 年先后收购日本三洋以及新西兰斐雪派克（FPA，Fisher&Paykel）。

其后，海尔将集团旗下海外家电制造、销售业务纳入 600690 主体内（2015 年），成功收购 GE 旗下家电业务（2016 年），成功收购 Candy（2019 年），最终将海尔集团旗下家电业务完全整合进入海尔智家这一上市平台，并在一次次的成功收购之后，形成了较为成熟、清 晰的全球化发展路径。

在多元文化融合阶段，海尔展现出较强的并购整合能力。而且值得留意的是，除 Candy 外，海尔在海外收购的均为中高端品牌，这也反映了海尔在产品力、高端化方面的全球领先地位。

1.3. 海外业务布局：全球品牌矩阵布局日趋完善

自 1998 年海尔开启国际化战略以来，海尔在海外的布局持续完善，目前海尔在全球范围内 已经具有本土化的研发、生产能力，品类齐全，覆盖地区广阔。

根据海尔官网信息，海尔目前在全球拥有 10 大研发中心、28 个工业园（中国 15 个）、122 个制造中心、108 个营销中心（中国 42 个）、全球销售网络遍布 160 多个国家和地区。

值得一提的是，海尔在海外均采用自主品牌经营的模式，与渠道、用户的合作关系稳定。2020 年海尔智家主营业务海外收入规模达到 1013.5 亿元，占收入的 48.3%。

目前海尔智家海外收入主要来自美国及欧洲，业务覆盖全球大部分地区。

2020 年美洲（主要为美国）及欧洲贡献收入占海尔智家海外收入的 80%，其中美洲占比 63%，欧洲占比 16%。

海尔在美国、澳新市场拥有较高的份额，在欧洲、日本、南亚等市场份额提升空间较大。

产品结构方面，海尔在大家电各品类均有所布局，冰洗厨电为海外收入的主要来源，小家电收入占比较低，但也呈现出逐步放量的趋势。

2. 美国：海尔份额持续提升，对标惠而浦盈利能力改善空间较大

北美大家电销量呈周期性波动，产品均价持续上行。北美大家电普及率较高，行业销量基本维持稳定，随着地产景气的波动呈现一定的周期性。

长期来看，受限于人口的缓慢增长以及较高的大家电普及率，北美大家电销量难以有较大的提升空间。

但是随着居民收入水平的提升，北美大家电均价持续上行，价格成为大家电市场持续扩容的重要推动力。

中期来看，美国家电市场有望迎来新一轮置换周期。

2011~2015 年美国家电市场增速较快，因为家电周期通常为 10 年，惠而浦预计因为置换需求的提升，2021~2025 年美国家电市场销量 CAGR 有望提升至 4%+。

我们认为，在置换需求以及产品升级的双重拉动下，未来五年美国家电市场增速有望较 2016~2020 年有所提升。

海尔 1999 年进入美国市场，因美国市场品牌格局相对固化，海尔品牌难以占据北美市场头 部位置。

1999 年 4 月 30 日，海尔在南卡州建立了在美国本土的首家工厂，自此开启在美国市场的发展历程。

经过超过 15 年本土化的经营，海尔 2015 年在北美大家电市场的销量份额达 2.8%，处于行业第 10 位的水平。

海尔凭借着中国制造较高的产品性价比优势，在北美的份额持续提升，但是提升的速度仍然较为缓慢。

以冰洗厨电为代表的大家电行业在北美市场已经较为成熟，消费者对于传统品牌的认知度较高，且渠道较为集中，新品牌进入并实现份额快速提升的难度较大。因此，并购成为海尔打破北美市场僵局的重要方式。

EA 纳入海尔旗下后，发展势头较好，与惠而浦的份额差距不断缩小。

海尔 2016 年并购 GEA，成为美国市场第二大家电集团。目前海尔在北美洲包括 GEA 品牌（包括其子品牌 Monogram、Cafe、GE Profile 及 Hotpoint）、海尔品牌及 FPA（Fisher&Paykel）品牌。

海尔收购 GEA 以来，2017~2020 年海尔在美洲地区的收入 CAGR 达 10.6%，同期惠而浦北美地区的收入 CAGR 为 0.4%。

我们认为，GEA 被海尔并购后的快速发展源自

1）管理模式改变，组织效率提升。海尔将“人单合一”的模式引入 GEA 团队，通过超利分享机制激发员工积极性。

2）海尔将国内的各式家电产品引进 GEA 的品牌架构内，丰富了 GEA 的产品结构，提升了 GEA 的产品性价比。3）海尔与 GEA 合作，发挥全球协同的供应链优势，提高产品研发速度，降低了采购成本。

GEA 在洗碗机、洗衣机等品类仍有较大的份额提升空间。

海尔冰箱、大厨电在北美已处于份额第一的位置，洗衣机、洗碗机与惠而浦相比仍有一定差距。自海尔收购 GEA 以来，洗衣机、洗碗机份额呈现不断提升的状态，相比之下，惠而浦洗衣机、洗碗机 2020 年的销量份额较 2016 年分别下降 0.7、1.4pct。海尔本土家电体系和门类比较齐全，可以支持和强化海外品类扩充，在美国市场新开发的滚筒洗衣机业务帮助 GEA 实现了份额的提升。

此外，中国品牌经过多年发展，在线上市场运营方面具备丰富经验，而美国等国家线上家电销售占比往往不超过 20%，经过疫情后用户更倾向于选择在线上购物，未来海外的线上家电销售占比将会提升，中国市场的经验可以支持海尔抓住机会，迅速扩大份额。

从利润端来看，海尔北美地区利润率尚有较大的改善空间。因为欧洲大家电行业利润率较 低，我们推测海尔北美业务 2021H1 经营利润率约为 7%（欧洲家电公司整体利润率都偏低，可能是因为市场较为分散，竞争相对美国更加激烈，且各国产品存在差异导致 SKU 较多，规模效应不如美国强）。惠而浦 2021H1 北美业务 EBIT 利润率为 19%，盈利能力领先海尔较多。

复盘惠而浦北美业务的经营历史，生产经营效率提升是利润率提升的主要驱动力，近年来结构升级也成为利润率提升的重要动力。

2006 年至今，惠而浦在北美的收入规模稳定在 100~120 亿美元的范围内，但是 EBIT 利润率却从 2006 年的 6%提升至 2020 年的 16%。

从毛利率和费用率的历史变化来看，惠而浦北美 EBIT 利润率的提升主要依靠毛利率的持续 上行。

从均价变动来看，2011~2017 年惠而浦北美业务毛利率提升的过程中，均价提升的幅度相对较小，我们判断这一阶段惠而浦在北美毛利率提升的主要因素并非产品结构升级，主要因素可能为持续的降本提效，生产经营效率不断提升。

2018 年以来，惠而浦均价持续上行，这一阶段公司北美业务 EBIT 利润率上行趋势较为明显，我们判断均价的提升在这一阶段发挥了较为重要的作用。

从公司披露的整体利润率提升驱动因素细项来看，降本提效以及价格影响为惠而浦利润率提升的主要因素。

2020 年以来，惠而浦 EBIT 利润率从 2017~2019 年中枢 6.5%的水平提升至中枢 10%左右。

从 EBIT 利润率提升的驱动因素来看，原材料价格、关税政策、汇率的变动会导致惠而浦短期的盈利能力呈现一定的波动性，但长期来看对公司的利润率中枢的影响较小。

拉动惠而浦利润率中枢上移的主要驱动力为公司的降本提效以及结构性提价，2017~2021 年，惠而浦通过降本提效累计为 EBIT 利润率提供了 5pct 的正向贡献，通过结构性提价为 EBIT 利润率提供了近 3pct 的正向贡献。

海尔在北美市场的收入与惠而浦的差距逐渐缩小，我们认为盈利能力差距主要源自生产经营的效率差距。

参考惠而浦的利润率提升路径，我们认为海尔在美国进一步深化本土化工作，通过优化渠道、生产、物流的效率，在盈利能力方面具有较大的提升潜力。

我们认为， GEA 有望通过以下方式持续推进效率提升：

1）利用海尔全球协同的采购、研发优势，导入先进的产品平台，使弱势产业盈利能力逐步增强。根据产业调研资料，GEA 被海尔收购前冰洗业务处于亏损状态，2020 年 GEA 洗衣机利润率提升至 5%，冰箱提升至 2%。

2）持续推动 GEA 供应链的改善，不断提升 GEA 的生产效率。2016 年收购 GEA 以来，海尔在美国市场的资本开支规模显著提升，在长期投入之后，我们预计公司在美国的经营效率也将呈现逐步改善的趋势。

3）通过产品结构的调整实现盈利能力的提升。根据产业调研，2016 年 GEA 高端品牌收入占比约为 5%，2020 年已提升至约 18%。

3. 欧洲：欧洲大家电行业竞争激烈，海尔深化本土化经营提升盈利能力

欧洲大家电市场较为成熟，行业规模稳定。欧洲国家大家电保有率较高，大家电行业基本进入成熟阶段，行业需求主要来自更新换代，行业规模较为稳定。

根据 Euromonitor 数据，2021 年西欧大家电市场规模约为 580 亿美元，东欧大家电市场规模约为 160 亿美元。

收购 Candy 前，海尔品牌在欧洲发展势头良好。

2019 年之前，海尔主要以海尔品牌在欧洲经营，2018 年海尔品牌在欧洲的销售规模约为 41 亿元。2015~2018 年海尔品牌在欧洲的收入 CAGR 达 15%，同期伊莱克斯在欧洲地区的收入 CAGR 仅 1%。

在品牌众多的欧洲市场，海尔成功创牌，且发展势头远超传统欧洲家电公司。海尔 2019 年并购 Candy，在欧洲市场进入多品牌经营阶段。

2019 年海尔收购意大利家电 公司 Candy，在欧洲市场规模进一步扩大。

2019H1 海尔在欧洲的收入占伊莱克斯欧洲地区 收入的比重为 46%，在对 Candy 的整合调整阶段，这一比例有所下降。

随着整合工作的逐步完成，海尔 2020H2 后在欧洲的发展势头超过竞争对手，收入占伊莱克斯的比重迅速提升（详见表 13）。

海尔在欧洲主要以 Candy、海尔、Hoover 品牌经营，Candy 品牌主要定位性价比市场。Hoover 注重质量、产品体验，目标客户是中产阶级。海尔品牌定位高端，产品均价持续提升。

根据海尔财报信息，2018 年海尔品牌价格指数首次突破 100，超过欧洲平均水平；2019 年海尔品牌冰箱价格指数为 121，YoY+15%，洗衣机价格指数为 100， YoY+13.6%（价格指数 100 代表当地产品价格的平均水平）。

我们认为，海尔是欧洲家电集团中最具发展潜力的公司，因为：

1）海尔在品类方面没有短板，具有全球产业链的优势，能够制造出性价比较强的家电产品。

2）从渠道上看，疫情催化下，欧洲大家电市场的线上渗透率快速提升。海尔在国内拥有丰富的电商运营经验，在线上占比快速提升的背景下，海尔有望把握渠道变化的机遇，加速其在欧洲市场的份额提升。

3）海尔通过多次成功的跨国并购展现了其资源整合以及文化融合的能力。欧洲家电品 牌众多，海尔有能力进一步通过并购扩大自己在欧洲的品牌矩阵。

4）海尔在中国推进的高端品牌战略、场景品牌战略、生态品牌战略未来有望成功向欧洲市场复制，帮助海尔在竞争激烈的欧洲市场实现模式和理念上的领先。

2020 年新冠疫情在欧洲蔓延，海尔实现了领先同行的发展，充分体现了其竞争力。

具体而言，海尔采取了一些列措施：

1）针对疫情催生的需求，海尔推出一系列受消费者欢迎的产品，包括超大容量的全空间保鲜冰箱、蒸汽消毒杀菌的洗衣机、大容量冷柜等。

2）欧洲工厂提前做好充分准备，率先实现复工复产。

3）海尔充分借鉴国内抗疫经验。欧洲团队快速实现线下转线上的销售，积极提升社交媒体热度。

4）海尔在欧洲市场积极推动异业联盟，洗衣机与洗涤剂厂商合作，并突出静音和蒸汽洗的功能；烤箱与卖半成品食物和葡萄酒的平台合作，提升消费者体验。

在欧洲市场，欧洲本土家电集团的盈利能力优于海外公司。

欧洲主要大家电公司中，本土的博世西门子、Arcelik、伊莱克斯具有较优异的盈利能力。

虽然来自美国的惠而浦在 EMEA 地区的收入与 Arcelik、伊莱克斯相近，但是利润率却存在一定差距。

我们认为主要因为在本土化经营方面，惠而浦与欧洲本土公司存在一定的差距，生产经营效率落后欧洲本土家电公司。

从惠而浦重组费用（如关闭工厂、裁员等产生的一次性费用）的分地区结构来看，惠而浦近年来在欧洲地区的调整力度最大，在欧洲的工厂数量也从 2014 年的 15 家优化至 2020 年的 11 家。

从表现结果来看，惠而浦 EMEA 地区的 EBIT 利润率 20Q3 开始显著提升，经营方面所做的一系列优化措施逐步体现出效果。

海尔在欧洲的盈利能力有望逐步改善。

海尔 2021H1 欧洲地区 EBIT 利润率约为 1%~2%，与欧洲本土家电公司相比仍然存在较大差距。我们认为，在以下两大因素驱动下，海尔在欧洲的盈利能力中枢将持续提升：

1）在欧洲深入本土化经营，不断提高供应链效率：从公司资本开支投入情况来看（见表 11），海尔 2019 年后在欧洲市场的投入力度明显提升。海尔在土耳其、罗马尼亚布局工厂，扩大本土产能。随着本地化生产占比的持续提升以及工厂产能利用率的提升，中长期来看，海尔在欧洲的盈利能力将持续上行。

2）不断提升产品结构：海尔品牌已经逐渐成为欧洲市场的高端家电品牌，价格指数不断提升。此外，随着欧洲新产能的投产，更多高毛利率的产品（如嵌入式冰箱）也将逐步导入 Candy 品牌，改善 Candy 品牌的产品结构。

4. 澳新：海尔以高端市场为主，利润率对比伊莱克斯存在提升空间

因为人口不断增加，澳洲大家电市场仍然表现出一定的成长性。根据 Euromonitor 数据，澳大利亚和新西兰冰箱、洗衣机、厨电普及率均已接近 100%，但是行业销量近年来保持稳定增长。

我们认为主要因为澳洲国家移民较多，近年来人口增长较快，房地产市场也持续扩容，拉动了对家电的需求。2011~2021 年，澳洲大家电（不含空调）销量 CAGR 为 3.3%，2016~2021 年销量 CAGR 为 3.5%。

海尔在澳新市场收入主要来自高端市场。

在澳大利亚及新西兰，海尔主要通过 FPA 品牌（包括其子品牌，如 DCS）、海尔品牌进行经营。FPA 品牌定位高端至奢侈品市场，海尔品牌定位大众市场。

从竞争格局来看，海尔在澳新大家电市场销量份额为行业第二，FPA 品牌的份额大约为海尔品牌的 5 倍，由此可见海尔在澳新市场的收入主要来自高端市场。

对比伊莱克斯，海尔在澳新市场的利润率存在提升空间。

伊莱克斯为澳洲大家电行业龙头，澳洲市场收入为其在亚太市场收入的主要来源。伊莱克斯在亚太地区的经营利润率中枢约 为 6%。

与伊莱克斯相比，海尔在澳新市场的利润率仍然存在一定的差距（根据公司公告，海尔新西兰 2017 年的营业利润率为 4.2%）。

5. 日本：海尔成功整合 AQUA，成为日本冰洗市场份额提升最快的公司

日本大家电市场在过去十年间总规模保持稳定。2011 年至今，日本白电+厨电销量中枢稳定在 2500 万台左右，行业规模较为稳定。

海尔在日本市场发展态势良好，份额持续提升。

海尔 2002 年进入日本市场，在日本市场以冰洗销售为主，2011 年海尔集团收购三洋电机在日本的洗衣机和家用冰箱业务及其在东南亚地区的家电业务，自此海尔开始在日本的双品牌战略。海尔品牌定位中端，AQUA 定位高端。

在海尔全球协同优势的助力之下，2012 年以来，海尔品牌、AQUA 品牌在日本冰洗市场的份额持续提升。

2021 年海尔+AQUA 品牌在日本冰箱市场占据龙头地位，在洗衣机市场份额位居第三。从过去 10 年的份额变化来看，海尔是日本冰洗市场中份额提升最快的公司。

海尔+AQUA 份额的快速提升展现了海尔在跨国并购中的优秀能力：海尔能够较好地赋能海外品牌，实现 1+1>2 的效果。

展望后续，我们认为海尔在日本市场仍有较大的成长空间。

在冰洗强势品类，海尔份额有望持续提升。主要因为：

1）海尔产品结构持续优化，产品体验不断提升。

在高端领域，AQUA 不断推出迭代产品，冰箱超薄 TZ、Delie 系列以及业界唯一的 Prette 超音波变频洗衣机等高端阵容持续扩充。产品领先得益于海尔全球化的研发平台。

2）海尔对市场的反馈较快，能够迅速把握市场需求。

疫情期间，用户居家时间延长，海尔抓住消费者对大容量冰冷产品的需求，迅速上市 280L 行业最大容量立式冷柜以及 3IN2 变温系列冰箱等高端产品。

3）海尔积极探索模式创新。

在疫情突现、社区洗市场停滞的情况下，海尔深化社区洗场景布局，在日本当地开展的社区洗业务也吸引了众多优质合作方不断加入。

目前社区洗业务已和全家便利店、P&G、ENEOS 加油站、MUJI 门店等异业伙伴建成超过百家涵盖洗护、衣、食、行、用等的多场景体验店。海尔正持续探索从高端化向场景化的进化和突破。

在冰洗以外的其他品类，海尔存在较大的可突破空间。根据 Euromonitor 数据，2021 年日 本冰洗市场规模约为 79 亿美元，包含空调在内的大家电市场规模约为 248 亿美元。

日本冰洗在大家电市场中的占比较低，约为 32%（西欧、北美这一比例约为 50%），主要因为日本空调销售额在白电+厨电销售额中的占比较高（约占 50%，西欧、北美因为空调使用比例较多，家用空调在白电+厨电市场中的占比约为 10%）。

海尔目前在日本厨电、空调市场的份额较低，未来也有望在这些薄弱品类实现突破，扩大在日本市场的成长空间。

6. 南亚：家电普及率不断提升，行业成长空间较大

南亚大家电普及率较低，行业成长性较强。

2007~2019 年，印度大家电（不含空调）销量 CAGR 达 10.1%，空调销量 CAGR 达 10.8%；2014~2019 年仍然维持快速增长态势，印度 大家电（不含空调）销量 CAGR 达 9.0%，空调销量 CAGR 达 8.9%。

2020 年因为新冠疫情的关系，印度家电市场的正常运营受到冲击，行业规模较 2019 年有所下滑。

随着疫情逐步得到控制，2021 年市场规模较 2020 年有所恢复。2021 年印度冰箱、洗衣机、空调的普及率仍处于较低水平，未来行业增长空间较大。

印度冰箱、洗衣机、空调均有望进入快速渗透期。

复盘冰箱、洗衣机、空调在南亚、东南亚部分国家以及中国的渗透速度，可以发现冰箱、洗衣机、空调普及率到达 10%以后，普及率均呈现加速提升的趋势，普及率每提升 10%所需要的时间逐渐减少，品类渗透加速。

目前印度的冰箱、洗衣机、空调普及率均已突破 10%，未来普及率有望加速提升。

参考其他亚洲国家空冰洗普及率提升的节奏，以及印度空冰洗普及率历史变化的趋势，我们测算了印度空冰洗市场 2030 年的销量规模。

总体来看，印度空冰洗市场未来 10 年仍有望保持较快增长，我们预计冰箱复合增速中枢为 6%，洗衣机为 8%，空调为 12%。

海尔在南亚市场起步较早。

2001 年 4 月，海尔在巴基斯坦建立了其在海外的第二个工业园， 自此拉开了在南亚市场拓展的序幕。

2006 年 11 月，巴基斯坦海尔－鲁巴经济区正式揭牌仪式，海尔在巴基斯坦的业务进一步深化。“巴基斯坦海尔-鲁巴经济区”是中国商务部批准建设的首个“中国境外经济贸易合作区”，也是巴政府批准建设的“巴基斯坦中国经济特区”。经济区内包括税费减免、报批程序简化等多项优惠政策，巴基斯坦政府也为该贸易区特别进行基础设施以及能源环境的建设，其对双方政府的重要意义可见一斑。海尔—鲁巴经济区为海尔在巴基斯坦市场的成功拓展奠定了基础。

2007 年 8 月，海尔集团在印度收购了一家产能 35 万台的冰箱厂，宣布启动在印度的第一 座制造基地，海尔在印度市场的本土化战略迈出第一步。

根据海尔集团官网信息，本土化 工厂能够给一台冰箱节约 30%成本，缩短交货期，为客户提供更好的服务。

海尔是巴基斯坦家电龙头，在印度市场有较大的份额提升空间。根据海尔公告，在巴基斯坦市场，2021H1 海尔冰箱、冷柜、空调、洗衣机等市场份额已经成为第 1，整体份额达到 35%，保持引领优势。

在巴基斯坦的成功也为海尔加速在印度市场的发展提供了经验。根据 Euromonitor 数据，2021 年海尔在印度大家电市场销量份额排名第 5。

海尔在印度市场以冰洗销售为主，与头部的韩系厂商相比，在冰洗市场的份额仍有较大差距，但是海尔份额提升的速度明显快于韩系厂商，未来份额进一步提升的空间较大。从公司新增在建工程的情况来看，海尔在印度的资本开支力度逐步加大。

2021H1 海尔在印度的新增在建工程达 到 3.9 亿元，占公司整体的 13%（2019、2020 年分别为 1%、8%）。

根据前文的测算，我们判断印度空调市场未来 10 年存在较大发展空间。海尔在印度空调市场也存在较大机遇，因为：

1）海尔目前已经成为巴基斯坦空调行业龙头，可以借鉴巴基斯坦的经验拓展印度市场；

2）海尔逐渐通过冰洗品类建立了一定的品牌知名度，在印度也有相对完善的渠道布局。综上所述，印度白电市场未来 10 年具有较强的成长性，海尔在印度市场的投入力度不断加 大，未来份额亦有望逐步上行。

海尔逐步深入推进在南亚市场的渠道网络拓展、产品引领、供应链本土化布局等工作，在印度的盈利能力有望提升。

1）海尔在印度持续推进对市场的精耕细作，2021H1 ToP50 城市的渠道覆盖率从 45%提升到 60%（2021 年中报）；

2）海尔印度北部工业园区已经在 2021 年底投产运营，项目达产后海尔在印度拥有两个工业园，能够更好地满足订单需求、优化大宗采购与物流配送效率。

7. 其他地区：新兴市场持续扩容，海尔有望收获行业红利

除了美国、欧洲、日本、南亚、澳新市场外，海尔在中东非洲、东南亚市场这类新兴市场亦有所布局。

随着东南亚、中东非洲等国经济不断发展，大家电普及率逐步提升，大家电市场规模不断扩大。海尔通过 AQUA、海尔等多品牌矩阵切入东南亚市场，在印尼、越南两大东南亚主要国家的销量份额进入前三。

海尔在新兴市场保持较好的增长势头，在收获普及率提升带来的行业红利的同时，我们认为海尔凭借其全面布局的品牌矩阵、深入的全球协同能力、包容的企业文化，有望在新兴市场取得较强的竞争优势，推动份额不断提升。

根据我们 2019 年在泰国的产业调研情况，我们认为海尔在东南亚市场的具有较强的竞争力，发展前景良好。

在泰国卖场，海尔品牌的产品，无论在造型、定价还是卖场中所占据的展位，均有和日韩欧美同行一较高低之势。

海尔的空、冰、洗产品线也非常丰富，覆盖高低价位段的产品。在曼谷市中心的商场中，海尔展出了 8+4kg 的双滚筒洗衣机，定价 49990 泰铢（相当于 10600 人民币。在国内，当时卡萨帝 12kg 级双子云裳双筒洗洗衣机定价 16000 元）。

8. 中期如何看海尔在海外的发展节奏？

根据上述对于海尔海外市场布局的讨论，我们不难发现海尔在海外市场已然彰显出的诸多能力：

1）广泛而扎实的全球化布局和本土化运营能力：地域覆盖广，在大家电主要市场均有所布局；品类齐全，海尔在冰箱、洗衣机、厨电等海外大家电主要市场均有布局；品牌矩阵丰富，海尔旗下诸多品牌组成了较宽的产品价格带。

2）优秀的跨境并购整合能力：海尔先后并购了三洋、FPA、Candy、GEA 等诸多不同地区的品牌，在并购后，这些品牌的在当地市场的份额均呈现上升趋势。

3）全球协同能力：海尔在研发、产品开发、采购、供应链、营销和品牌推广方面持续深化全球协同，以全球化赋能本土化经营，不断提高产品的性价比、提升经营效率。我们认为，海尔在海外的发展已经步入正轨，海外业务进入多品牌阶段，未来在海外市场具有较大的发展空间。

根据对全球各家电市场成长性以及海尔份额提升的假设，我们测算了 2025 年海尔海外收入 的规模及增速。

因为海尔在美洲、欧洲的收入占比较高，5 年时间维度来看，海尔海外收入规模仍然主要受其在欧美市场经营的影响，新兴市场增速的波动对于海尔海外收入的影响较小。

因此，我们基于对海尔欧美业务的假设进行收入的敏感性分析，预计海尔 2020~2025 年海外收入 CAGR 约为 8%。

如果美国家电市场发展态势较好，且海尔份额反超惠而浦后仍能持续提升，则 2020~2025 年海尔海外收入 CAGR 有望突破 10%。

海尔海外业务利润率与海外家电公司相比仍有较大提升空间。

惠而浦 2010 年以前 EBIT 利润率约为 5%。多年来通过深化本土化经营，2010~2019 年 EBIT 利润率提升至中枢 7%的 水平。

2020 年以来，惠而浦 EBIT 利润率进一步提升至 10%以上。海尔目前海外业务经营利润率约为 5%~6%，与惠而浦相比存在较大的改善空间。

我们认为随着海尔在海外规模的不断扩大，本土化运营效率的不断提升，海尔海外业务的利润率有望呈现类似惠而浦的上行趋势。

海尔美国业务的稳态利润率有望高于欧洲业务。

参考欧美耐用消费品公司利润率情况，我们发现美国耐用消费品公司的利润率中枢高于欧洲耐用消费品公司。我们认为可能因为美国各地域间差异较小，耐用消费品的标准化程度较高，SKU 相对较少；此外，美国耐用消费品渠道集中、物流体系健全，这些因素都有利于形成较强的规模效应，从而实现较高的利润率水平。

基于表 26 的收入预测并参考海外各地区同行的利润率水平，我们对海尔 2025 年的利润率 进行相应假设。我们认为海尔在北美的利润率仍有较大提升空间，且与惠而浦差距有望逐 步缩小。

主要因为：

1）海尔在北美的收入规模与惠而浦差距不断缩小，规模效应不断加强；

2）海尔在北美的产品结构不断提升，GEA 品牌价格定位与惠而浦差异较小；

3）海尔在美国市场持续投入，降本提效的工作有望逐步收获成效。

参考惠而浦在北美利润率（疫情前惠而浦北美 EBIT 利润率维持在 12%~13%），并考虑到惠而浦在北美利润率的提升也经历较为漫长的过程，因此我们预计海尔 2025 年美洲业务的经营利润率有望达到 10%。

美洲、欧洲两地贡献了海尔海外市场的大部分收入及利润，我们对海尔在美洲、欧洲市场未来的利润率水平进行敏感性分析。

若海尔 2025 年在欧美市场的利润率水平达到与当地市场行业龙头相近的水平，我们预计海尔 2020~2025 年海外利润 CAGR 约为 20%~25%，2025 年海外经营利润规模有望达到约 116 亿元（2020 年为 40 亿元）。

9. 盈利预测与估值

我们将海尔的业务拆分为三部分（国内非卡萨帝业务、卡萨帝业务、海外业务）对海尔未来 5 年的发展进行预测。

我们的盈利预测基于如下假设：

1）国内非卡萨帝业务收入有望在产品均价提升的拉动下保持稳定增长。公司信息化改革的 持续推进也有望拉动利润率不断提升。预计国内非卡萨帝业务收入 2020~2025 年 CAGR 为 3%。

2）卡萨帝作为国内领先的高端的家电品牌，在消费升级的背景下，有望保持规模的快速增 长。卡萨帝厨电、空调等薄弱品类有望在套系化销售的拉动下保持较快的增速。预计 2020~2025 年卡萨帝收入 CAGR 为 28%。

3）根据上文对于海外业务的讨论（详见第八章），我们预计海尔海外业务 2020~2025 年收 入 CAGR 为 8%，2025 年经营利润可达约 116 亿元。

我们认为，海外业务是未来海尔利润增长的重要驱动力，海外业务利润增速的提升也有望拉动公司估值中枢上行。

从利润结构来看，我们预计 2025 年海尔海外业务经营利润占比有望提升至 48%（2020 年为 41%）。

海外业务业绩成长性优于国内，且海尔均以自主品牌经营，竞争壁垒较高，可以给予高于国内非卡萨帝业务的估值。

根据分部估值情况，我们预计海尔 2025 年市值可达 4228~5368 亿元。参考乐观情况下 2025 年的估值目标，给予海尔 2022 年目标价 39.00 元，对应 2022 年 PE 为 24x。

10. 风险提示

1）海外市场竞争加剧导致公司份额提升不及预期的风险：

欧美大家电市场较为成熟，行业竞争者众多。疫情冲击下，海尔展现出优于同行的反应能力，份额快速提升。随着疫情逐步缓解，海尔在海外份额提升的趋势可能会因为竞争加剧有所减弱。

2）海外本土化工作进展缓慢导致盈利能力提升不及预期的风险：

惠而浦在欧美利润率的改善经历了较为漫长的周期。海尔加大在欧美地区的资本开支，2020 年下半年以来欧美业务利润率持续上行，但是未来仍然存在本土化工作进展缓慢，利润率提升不及预期的风险。

3）原材料价格大幅上涨的风险：

原材料在大家电成本中的占比较高，海尔盈利能力受原材料价格波动的影响较大。在原材料价格大幅上涨，终端需求疲软的情况下，家电品牌厂商可能会面临难以向下游传导成本压力的情况，盈利能力受到一定的负面影响。

4）美国地产景气大幅波动对家电需求产生冲击的风险：

美国市场贡献收入占海尔收入的比重较高（2020 年海尔美国业务占总收入的比重约为 30%，2021H1 提升至 32%）。2020 年下半年以来，美国地产景气度较高。受益于地产红利，美国大家电需求较为旺盛。若后续美国地产景气大幅下行，可能会导致美国大家电需求转弱，对海尔在美国的收入增长产生一定的负面影响。

5）预测结果不及预期的风险：

报告对公司收入、利润的预测是基于当前行业的相关信息以及公司目前在行业的发展态势作出的判断。如果外部环境发生重大变化，可能会导致实际经营业绩与预测结果不符。

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