战略布局负极，拥抱锂电蓝海：中科电气，加速布局产能，跻身一线

1、战略布局负极，拥抱锂电蓝海

湖南中科电气股份有限公司成立于2004年4月，于2009年在深交所创业板上市，是国内电磁行业首家上市公司。

2017年公司通过收购星城石墨进军负极行业，2018年公司收购贵州格瑞特新材料有限公司，开始向上游延伸布局石墨化产能。

随后公司参股石棉县集能新材料有限公司，进一步扩大公司在上游石墨化领域的布局。

近年来通过研发中心升级改造、吸引人才团队、强化外部合作等积极开发战略新产品、稳步推进前瞻性产品研发、加大优化工艺技术和组织管理，不断巩固提升公司负极材料业务的竞争优势。

经过多年发展，公司目前形成“锂电负极+磁电装备”双主营业务，致力于电磁冶金整体解决方案、高能量密度锂电池负极材料解决方案、节能减耗整体解决方案的研发和创新。主要产品为锂离子电池负极材料、电磁冶金专用设备、工业磁力设备、锂电专用设备。

公司股权目前较为分散，实际控制人为余新和李爱武夫妇。

余新女士直接持有公司12.55%股份，李爱武先生除直接持有公司2.91%股份外，还通过深圳前海凯博资本管理有限公司持有公司1.31%的股权。二人合计持有公司16.77%的股权，是公司目前的实际控制人。

近年来公司营业收入呈现快速提升趋势。

在负极材料业务的驱动下，公司2017-2020年公司营收复合增速超过30%，保持高速成长，2021年前三季度公司实现营收13.88亿元，同比+143%。

规模效应下，2017-2020年归母净利润复合增速超过50%，2021年前三季度归母净利润2.5 亿元/同比+153%，增速表现优于营收。

负极材料业务已然成为公司营收和利润的中流砥柱。

2020年公司实现负极材料销量 2.35 万吨，同比增加 211.05%；获得发明专利 19 项、实用新型专利 2 项，正在申请并获得受理的专利 57 项，均为发明专利。

2020年，锂电负极板块实现营业收入 7.01 亿元，同比增长153.35%，营收占比76.5%，毛利占比62.53%，成为公司营收和利润的核心来源。

钢铁行业受供给侧改革和新基建政策的积极影响，继续保持生产智能化、生产绿色化、生产特钢化的发展趋势。

在此背景下，公司紧紧抓住去产能、产能置换、节能环保带来的市场机遇，加大中高端电磁冶金专用设备的研发和推广力度，加快重大项目的执行和进度追赶。

2020年，公司磁电装备板块实现营业收入 1.22 亿元，同比增长 38.74%；获得实用新型专利 8 项，另有 34 项正在申请并获得受理的专利(其中含 22 项发明专利、1 项国际专利)。

公司的毛利率保持稳定。

近年来公司毛利率保持在37.7%-39.7%间，2021年前三季度受上游成本上涨压力影响回落至32.29%；净利率因财务费用及研发费用影响有所波动，2021年前三季度净利率约18.06%，总体呈稳步上升的趋势。

近几年公司管理费用率持续下降，销售费用率有所优化。由于公司在2017-18年先后完成两家公司的收购业务，导致财务费用有较大波动。

从成本端来看，营业成本始终是最主要的成本项并逐年上升，21年Q3达到67.71%。

在从费用端来看，由于负极材料显著放量，经营效率有所提升，管理费用、研发费用和销售费用均呈下降趋势。2021年 Q3 公司期间费用率下降至19.64%/相较20年-10.88pct。

公司营收增速位列同业领先水平。

公司近年来营收保持高速增长，2018-2019年同比增速保持在50%左右，2020年在疫情影响下依旧实现了同比正增长，相较同业处于领先位置。

2018-21Q3公司毛利率分别为38.01%、39.74%、37.08%和32.29%，处于同业领先位置。

2021年 Q3 由于新产能释放石墨化自供比例下降，导致毛利率下滑，未来预计随着能源价格企稳以及公司石墨化自供比例等因素的兑现，公司盈利能力有望得到修复。

公司存货周转率处于行业中下。公司存货周转效率近年来保持稳定，低于贝特瑞和翔丰华，高于璞泰来，处于行业中下水平。

公司重视研发和客户布局。

公司除产品研发设计外，持续积极进行产业链布局和投入，公司研发费用率显著高于其他可比公司也充分证明了公司对于技术发展的重视。

公司销售费用率在实施产业链布局后逐年下降并趋于行业整体水平，随着公司客户布局的进一步完善，销售费用有望继续回落。

得益于较高的利润率和稳定的存货周转率，公司ROE稳中向好。

公司在国内外主流电池客户不断拓展，是比亚迪主力供应商，与宁德时代、中航锂电等客户的合作也日益紧密，并加大海外市场开拓力度，预计公司负极材料市占率和出货量将持续提升。未来随着海外客户和消费客户需求释放，公司盈利能力能力有望保持稳中向好态势。

2、成本+客户+技术布局三位一体将是行业胜出关键

中国负极企业具备全球竞争力。

从全球竞争格局来看，2020年全球前十大负极材料厂家，中国有贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源、中科电气、翔丰华、尚太科技等七家入围，合计市占率超过50%，中国企业在负极领域的竞争中已经占据了显著优势。

国内负极市场呈现四大三小格局。

国内市场CR3合计份额占比50%，集中度较高，但是细分看头部厂商之间份额差距并不显著，第一梯队的四家份额集中在13-20%的区间内，没能拉开显著差距，第二梯队紧随其后，整体格局较为分散。

我们认为负极市场份额的分散，与负极价格分层以及动力锂电竞争格局的集中关系密不可分。

负极产品存在价格分层。

消费电子技术更新迭代较快，且单机带电量小，对于一致性和成本的关注度低于性能，而动力锂电由于需要多电芯串并联，且在整车中成本占比较高，因此对于成本更加敏感，且更关注一致性。

不同指标要求下，负极产品也呈现出价格分层的局面，各家企业专注于所处的产品层级，企业间产品均价也存在差异。

动力锂电份额集中。

近年来动力锂电市场格局逐渐从松下、宁德时代、LG三足鼎立的局面切换为宁德时代和LG 两强争霸，格局更为集中，根据SNE Research的数据，2021年1-11月CR3合计占比达到66.63%。因此在此前的动力市场竞争中材料厂商更加关注对于核心客户的绑定。

需求结构变动，负极企业渗透需求提升。

近年来消费力电池市场增速渐趋平稳，动力电池市场近年来持续高速增长之外，储能市场份额也在快速扩张，动力和储能市场更加注重性价比，市场格局转变的背景下传统负极龙头产品线下沉需求增强。

二线电池厂加速布局，多元化客户布局愈发关键。

行业高速发展的背景下，二线电池厂也在加速产能布局，并积极拓展自身客户群体，力图实现份额的扩张。在此背景下，未来的动力锂电市场竞争格局将会更加趋于多元化，材料厂商也需要逐步完善自身客户矩阵来应对市场变化。

负极厂商加速扩产步伐，客户布局价值更加凸显。

整体来看，单纯负极环节的产能供给近年来始终较为充裕，根据我们测算2021-2023年负极需求合计为72.76万吨/99.56万吨/119万吨，同期仅国内头部七家厂商的供给为67.33万吨/108.73万吨/172.68万吨，未来供需格局有进一步趋于宽松的趋势，这无疑会加剧未来负极市场洗牌的竞争烈度。

需求超预期增长叠加限电影响，石墨化价格2021年上涨超过70%。石墨化产能在全国能耗管控的高压下，项目审批繁琐且不易，结合产能建设周期因素，产能建设与需求增长存在一定错配；此外能耗双控下，内蒙古严控高能耗产业，石墨化一度减产约40%，山西、陕西等地域双控政策相对宽松，整体石墨化产能影响约25%，政策因素加剧了石墨化供需失衡。成本传导不足压制负极环节盈利能力。

2021年负极环节成本上涨压力向下游传导并不充分，根据我们测算石墨化自供比例需要达到50%以上，负极价格的上涨才能覆盖成本压力。

石墨化自供比例，每提升10%对应毛利率提升2.27%。

动力锂电对于性价比要求高于消费锂电，石墨化成本在人造石墨负极材料加工成本中占比超过45%，通过一体化布局从而获得成本上的优势是提升竞争力的有效途径。

各大负极材料企业也逐渐从“以委外加工为主的生产模式”向“以自建石墨化产能为主的一体化模式”转变。以2021年均价进行测算，石墨化自供比例每提升10%，对应毛利率可以提升2.27%。

在众多可选的新型负极材料中，硅基材料是较具开发潜力的类型。

高比容非碳负极包括锡基、硅基、氧化物、过渡金属氮化物以及金属锂负极等。

比较理化性质，硅基具备应用优势：

（1）按照理论比容排序，硅基负极可达 4200mAh/g，而其他负极大部分在900mAh/g左右；

（2）Si 的嵌锂电位高于碳，析锂风险小；

（3）Si 与普遍应用的电解液反应活性低，嵌锂过程中不会引起溶剂分子与Li+共嵌入的问题；

（4）Si 是地壳中第二丰富元素，价格低廉。

硅基负极的规模应用需解决体积效应等关键问题：

（1）巨大的体积变化带来材料的粉化与电极的破坏。

硅与锂的合金化反应使硅发生 1-3 倍的体积膨胀，材料产生裂纹直至粉化，带来容量的快速衰减，较大的应力下影响结构稳定性，安全风险提高；

（2）体积的变化使 SEI 膜出现破裂与生成的交替，消耗活性物质与电解液，导致电池的内阻增加和容量的迅速衰减；

（3）硅的导电性差，在高倍率下不利于电池容量的有效释放。

硅碳负极仍处于产业早期。根据高工锂电的数据，2020年我国硅基负极材料出货量为 0.6 万吨，同比增长 20%。预计到2025年，我国硅基负极材料出货量将达到 2.2 万吨。

3、加速负极战略布局，产能跻身第一梯队

公司迎来产能爆发期。

截至2021年末，公司在长沙、铜仁两地供给建成产能 9.2 万吨，长沙 5 万吨项目已经开工预计2022年 5 月投产，贵安基地一期 6.5 万吨和曲靖基地一期 5 万吨已经开工建设，预计2022年年末投产，届时预计公司合计产能达到 25.7 万吨，产能规模跻身一线队伍。

公司计划到2025年合计建成产能 50 万吨，迎来 4 年产能爆发期。

客户矩阵不断完善，产品布局囊括消费锂电。

动力领域公司客户覆盖了比亚迪、宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、瑞浦能源、蜂巢能源、苏州星恒等几乎国内所有主要锂电厂商，并进入 SKI 供应链实现批量供货。消费领域公司打入 ATL 供应链成功实现突围，在产品结构和客户结构上不断完善。

合资绑定亿纬，锁定客户需求。

公司前期发布公告，与亿纬锂能合资建设 10 万吨负极产能，公司占比60%。

根据协议，未来在合资公司生产的负极材料满足乙方需求时，亿纬锂能将优先从合资公司采购负极材料。这一协议不仅体现了亿纬锂能对于公司产品的认可，也为公司未来产能扩张的下游需求提供了坚实保障。

公司客户集中度低。

根据公司2020年年报，公司2020年前五大客户合计占比仅为55.52%，客户集中度较低，广泛的客户布局为公司在行业竞争中脱颖而出增加了筹码。

亿纬锂能：产能积极扩张，大圆柱有望弯道超车。

在传统的方形和软包电池上，公司积极布局，产能不断扩张，同时大圆柱领域与国内造车新势力和宝马公司也在积极研究部署合作，未来有望成为公司新的发力点。

SK：受益美国市场有望迎来高速增长。

根据 SK 前期披露的情况，到2023年美国工厂产能将达到22GWh，届时合计产能将达到84.7GWh，到2025年产能将达到200GWh。公司是大众美国地区主要供应商之一，同时主供福特 F150皮卡车型，随着明年下游车型放量，SK的动力电池份额有望快速增长。

石墨化自供比例持续提升。

2018年公司收购了贵州格瑞特并参股四川集能，补齐了石墨化环节产能。

公司近期公告的定增方案中包括铜仁 4.5 万吨石墨化产能，预计在明年投放，新增贵安和曲靖基地产能均为一体化产能，参股的四川集能预计明年投放 3 万吨石墨化产能，预计2023 年公司石墨化自供比例由2021年的40%左右提升至70%以上。

悲观假设下自供比例提升到 90%可以覆盖石墨化价格下降带来的利润影响。

根据前文测算，目前负极环节盈利受成本上涨压制，已经处于低位，悲观预期下假设2023 年后负极环节单吨毛利保持目前低位，各家产能投放后石墨化单价回落至前期低点1.2万元/吨，以2021年全年石墨化均价1.57万元/吨来测算，石墨化自供比例需要提升至接近90%能够覆盖降价带来的利润影响。

公司自供比例提升带来的盈利增厚基本可以覆盖石墨化降价影响。根据前文测算，预计到2023年公司石墨化权益自供比例可以达到77.69%，相较公司2021年石墨化环节对公司单吨负极的毛利贡献仅降低434元。

公司进一步完善锂电负极产业布局，积极布局硅碳负极材料。

硅基负极是负极发展方向，中科电气基于其在动力锂电负极材料领域较强的技术优势和先发 优势，不断扩大在硅碳材料的研发，目前正在申请并已受理的硅碳材料相关专利共9项，涉及多组分硅碳材料、多孔硅碳材料、硅碳-石墨复合材料等方面，将持续在硅基负极上进行投入，目前已建设完成中试产线，并保持了持续的研发投入。

4、盈利预测

关键假设：

1）在公司产能高速扩张和客户布局不断完善的背景下，我们预计公司2021-2023年出货 6 万吨/12万吨/25万吨，对应营收43.68亿元/71亿元/88.96亿元；

2）随着公司一体化布局的完善，预计2021-2023年石墨化权益自供比例为41.33%/56.27%/77.69%；

3）考虑到2021年原材料和石墨化成本上涨存在之后，假设2021年毛利率为28.66%，2022-2023年考虑石墨化自供比例提升，假设毛利率回升为30.5%和31.44%；

4）传统磁电设备业务近年来逐步进入稳态，假设2021-2023年营收为2.1亿元/2.2亿元/2.3亿元，毛利率稳定在48%。

预计公司2021-2023年归母净利润3.64亿元/8.78亿元/12.49亿元，以2022年1月19日收盘价测算，对应PE为50.2倍/22.6倍/14.6倍。

5、风险提示

下游需求不及预期；行业供给增加超预期；负极价格下降超预期；公司产能投放不及预期。

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暴跌之下，碳化硅与新能源共进退

新年新气象。如果说去年新能源汽车的关键词是缺芯，那么今年，作为硅器件的替代物——碳化硅，或许将与新能源车一共同进退。

这不，三安集成宣布我国首条碳化硅全产业链垂直整合制造平台实现规模交付，客户覆盖了服务器电源、光伏逆变器、新能源汽车充电桩和车载充电器等细分领域。

三安集成发布新闻（证券时报）

无独有偶。为了抢占下一代半导体（第三代你半导体）的先机，多家日企也开始频频发力，制定碳化硅的时间表和路线图。东芝声称2025年之前要将碳化硅生产规模提升十倍。罗姆也将投资超过500亿日元。

那么，这种神奇的材料，真的值得各路玩家布局吗？卡脖子问题是我们这两年经常会看到的关键词语。在下一代半导体技术即将来临时，或许谁也不想被其他人扼住命运的喉咙。

一、香在哪里？又难在哪里？

我们知道，目前的半导体主要采用的是硅基材料（比如Si-MOSFET和Si-IGBT），但是技术的进步是永无止境的。碳化硅半导体携带着它的优势，悄无声息地走来：

1.性能和尺寸优势。假如我们对比相同规格的硅基MOSFET和碳化硅基MOSFET，就会发现后者的尺寸可以减小为前者的1/10，这样整个模块就可以做得又小又轻。同时，碳化硅基材料的能量损耗也可以降低约70%，进而整体损耗的降低也有助于增加电动车的续航里程。

碳化硅基和硅基材料的尺寸对比

2.高电压系统。碳化硅这材料具有天生的耐高压属性。新能源汽车在充电领域的发展趋势除了换电，就是快充。而快充意味着车内的高压元器件的标准都要进一步提高，这里就包括功率器件。硅基的IGBT通常能够适应700V以下的充电电压。碳化硅基MOSFET对800V及以上电压的适应性则更优（导通电阻更低、效率更高）。

不同玩家的碳化硅产品导通电阻逐年下降（各公司官网）

新技术在诞生初期，往往都面临着成本过高的问题。比如光伏领域的HJT电池、氢能领域的膜电极、动力电池领域的固态电池等等。碳化硅材料也不例外，成本问题是它发展过程中的最大拦路虎。目前，碳化硅逆变器模块是硅基逆变器价格的2-3倍，降本还有着比较大的空间。

两者价格比较（CASA Research，单位元/A）

那什么会开启碳化硅的降本之路呢，笔者认为最重要的是规模效应的实现和产品良率的提升。规模效应的前提又是碳化硅这种产品，凭借着优异的性能，被广大的下游客户所接受。据各机构预测，随着渗透率的提升，三年后碳化硅衬底片的成本将是去年年底的一半，说明还有很大的降本空间。

碳化硅成本下降预测（CREE）

二、看看别人家的孩子

碳化硅功率器件的产业链和硅基差别不大，主要包括了衬底、外延、器件和应用等四个环节。与硅基最大的不同就是成本分布。对硅基来说，晶圆制造的成本远超50%。而碳化硅由于上游技术难度大，上游玩家（即衬底供应商）拥有绝对的话语权，衬底的成本占比约46%。

碳化硅产业链分布（Trendforce）

简单介绍完了产业链，我们就以海龙半导体龙头企业Wolfspeed为例，看看它的成功之路。

Wolfspeed是全球最大的碳化硅材料供应商，在价值链最高的衬底市场，市场占有率超过了60%。这家拥有35年历史的企业，也曾经以LED业务为主（2013年成为了该行业龙头），在2015年开始转型碳化硅材料。秉承干一行爱一行的原则，Wolfspeed在碳化硅领域里也迅速起势，成为首家突破8英寸碳化硅量产技术的公司。随着而来的，就是市值屡创新高。

Wolfspeed市值变化（Wind）

纵观这位老大哥的发展，笔者认为其实有两点值得借鉴：

1.抱紧下游大客户。Wolfspeed在衬底市场能保持领先地位（第二名市场率不足15%），主要是提前和功率器件龙头深度锁定，比如Infineon、ST等下游玩家早已与老大哥签订了长期供货协议，这也让老大哥能安心地增加产能。据不完全统计，Wolfspeed已经签订的长期协议价值超过13亿美元；

2.行业趋势的准确判断。Wolfspeed在五年前，看到LED业务的业绩有了下滑的趋势时，就开始谋求转型发展。仅用一年时间，就选定了碳化硅作为业务核心，并持续增加研发投入，构筑科技护城河，开启了企业的第二增长曲线。反观国内，国内的玩家在衬底市场的差距至少有一个五年规划。

中国碳化硅衬底企业与海外巨头有明显差距（CREE）

三、新能源东风，带着碳化硅起飞

有一说一，碳化硅功率半导体的出现在20年前，但是那个时候因为成本高，玩家们都无意向这条赛道转型。直到三年前特斯拉率先使用碳化硅后，才逐渐被人们所熟知。

同时，随着全球新能源汽车的大风刮起，以及由此引发的里程和充电担忧，碳化硅才真正被是作为一种较好的替代方案，被广泛研究。未来，逆变器、车载充电系统、电池管理系统等汽车零部件中，或许都能看见碳化硅的身影。

据预测，2026年全球的碳化硅功率器件的市场规模将超过45亿美金，保持40%的年增长速度。

而这其中，玩家众多，已成为兵家必争之地。我国玩家相对来说在高端市场处于比较落后的局面，但未来可期。作为投资者，如何在这条好赛道上选择好选手，选手和下游客户的绑定能力，选手自身的成本控制能力、选手技术的领先能力，三种能力或许缺一不可。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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煤化工，取胜的钥匙藏在哪里？

煤除了可以发电，还是化工领域的重要基础材料。发电的煤，叫动力煤，煤化工的煤一般是焦煤。说起煤化工，这还真是个热门。

去年7月，全球最大在建的煤化工项目（陕煤榆林化学）临时停工，引起了业内人士的无数猜测，超过1000亿元的投资岂能说停就停？

还好，庙堂一以贯之的决心不会被动摇。停工4个月后，最大在建煤化工项目复工，项目建成后，年转化煤炭超过2000多万吨。

煤化工项目示意图

在双碳战略的大背景下，煤化工作为一种煤炭清洁利用的方式，是否会迎来春天呢？笔者今天带你捋一捋煤化工的前世今生。

一、选什么路线，很重要

煤化工的出现也不是一天两天了。18世纪工业革命之后，煤炭的化学属性逐渐被科学家们发掘。现代煤化工以煤炭为原料，经过一系列化学反应（如煤气化），生产出各式各样的化工产品，主要包括煤制油、制气、制烯烃、制乙二醇等。

煤化工行业分类

重大的战略决策必须以事实为依据。我国多煤少油缺气的格局多年来没有得到本质性改变。我们石油的对外依存度超过了70%。天然气呢？也超过了40%。所以要把能源的饭碗牢牢端在自己手中，必须要从煤炭和新能源入手。去年能源危机带来的压力测试，让人们意识到了煤炭作为基本盘的重要性。

虽然西方国家在煤化工上起步早，但是我们也毫不落后。我们在上世纪90年代末起步，虽然在发展过程中，环保的要求和煤炭产能的限制让煤化工也经历过至暗时刻，但是目前已逐步形成产业链布局。以煤制烯烃为例，2020年底的产能已经是10年前18.7倍，煤制烯烃的产能已占全国表观消费量的26%。展望未来，据研究机构预测，十四五期间，2025年煤化工用煤量将比2020年底增加约1.2亿吨。

煤化工主要产能变化（中国石油和化学工业联合会）

产能有了，下一步就得是能够盈利，毕竟玩家们也得活下去。在新能源的赛道上，光伏发电的玩家们要做的，不是内卷，而是打败隔壁的火力发电。同理，在煤化工的舞台上，我们主要看隔壁的油价（因为原油也可以制取烯烃、乙二醇等）。

美国银行油价预测（金融界）

除此之外，选择比努力更重要。玩家的盈利水平也得看选择了什么样的产品种类。还是以煤制烯烃来说事，40美元/桶的油价就能达到盈亏平衡。按照上图的油价预测，煤制烯烃的竞争力将大大增强。而煤制天然气和油的盈亏平衡点则更高。同时，另一个逻辑是动力煤的价格在发哥去年年底的调控下，也降了温，也让煤化工玩家从成本端松了口气（煤化工产品成本构成中，煤成本接近50%）。

煤化工盈亏平衡（《我国现代煤化工产业发展现状及策略分析》）

二、煤制烯烃，跑得最快

煤化工的下游产品有很多，这里笔者就选取过去五年增长相对较快的煤制烯烃（产能年复合增长率约9%）进行分析。

煤化工产能增长趋势

烯烃的生产工艺比较丰富（乙烯是石化工业之母），可以通过煤制（CTO、CTP）、油制、甲醇制（MTO）等得到。煤制烯烃单位产能投资约3亿元／万吨。据了解，年产能达到60万吨以上项目，建设成本约180亿元。同时，化工产品具有强烈的大宗属性，所以从供需的角度来看，乙烯目前的状态是供大于求。

乙烯消费量、产量等情况（卓创资讯）

但是将产业链再进行延伸，聚烯烃作为烯烃的下游，生产难度大，有很高的技术壁垒，呈现供不应求的局面，且在高端聚乙烯领域，进口的依存度还在逐年提升。可以说，乙烯到聚乙烯的这一步，我们还属于被卡脖子的局面。从国内玩家的产能看，宝丰能源（600989）主要业务是煤制烯烃，聚乙烯的产能约为70万吨，属于该细分领域的巨头之一。

三、长期看，新能源持续施压

最后，笔者认为，新能源发挥主力军作用的那一天一定会到来，目前来看只是时间的问题。之前搞得如火如荼的双碳，也被庙堂提醒切不可毕其功于一役。未来，成品油的需求肯定将逐步降低，煤制油这条路竞争压力也会逐渐增加。

煤制烯烃、煤制乙二醇会不会因为产能的过度增加导致行业出现价格战等恶性竞争，也需要进一步观察。

在能耗方面，煤化工需要先经历煤气化的过程，反应步骤较多，能耗也是石油化工的数倍。煤化工作为双高（高耗能、高排放）行业，以煤制烯烃为例，1吨烯烃需要排放约6吨二氧化碳。如果未来较难找到低排放的路径，长期的前景也较为堪忧。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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恒瑞医药为啥跌这么多？

2021年初以来的一整年时间里，医药股的表现不佳，劣于大盘。而明星股票恒瑞医药的表现可谓惨不忍睹，股价自2021年年初的95元，一路跌到2022年1月末的43元，实现了“腰斩”，股价创两年半新低。

恒瑞医药是一家从事医药创新和高品质药品研发、生产及推广的医药健康企业，主要业务包括抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展抗肿瘤药、手术用药、内分泌治疗药、心血管药及抗感染药等领域的创新发展。

下跌的原因

至于为什么股价如此喋喋不休，有很多解释。最主要的几个原因是：

一是市场对恒瑞医药到底是个仿制药企还是原研药企的认定一直存在分歧，导致其估值波动比较大。估值和股价的双双回调，就是这种市场认识波动造成的。其原研药、创新药本身的核心竞争力到底如何，也存在争议。

二是集中带量采购对其仿制药业务收入和利润的压制影响明显，估值同样被打击。有人估计至少35亿销售收入损失，占其营收15%左右。

三是虚假发票、虚构业务套取发票的丑闻爆发，被处罚。

另外，恒瑞医药作为一家医药企业，尽管有研发和创新，但是前期估值过高，远超出医药股票平均水平，随着行业和个股负面事件的发生，估值被杀是正常现象。到目前来看，恒瑞的估值仍然高于行业平均水平。

然而，经过对其年报和季报的分析，发现恒瑞医药的基本面依然保持平稳，并还蕴藏很多未来的市场空间扩张。

市场需求

随着收入增长、老龄化和健康意识提升，中国的医疗需求和支出持续增长是确定性的趋势同时对不同类型的药品需求也在发生着结构性的趋势变迁。医药行业是国家战略性新兴产业，关系国计民生，是国民经济的重要组成部分。中国医药行业正经历高速增长期，随着中国人口老龄化加剧，城镇化水平不断提高，以医药救助为兜底、医保为基础、商业保险等为补充的医疗保障制度逐渐完善，国民药品消费刚需将持续扩大，中国医药行业整体将呈现出持续向好的发展趋势。疫情以来，国家和居民的医疗支出增加，医药需求增速加快。

但恒瑞的收入增速在近几年则有所放缓。尤其是在疫情爆发之后，其收入的增速还有所下滑。是否能说明恒瑞受到的集采影响超出预期了？集采有一定的影响，但更重要的原因是研发投入的增加。

行业竞争优势

从行业层面看，随着药品审批标准提高，仿制药一致性评价持续推进，带量采购逐步扩面并进入常态化，行业进入快速分化、结构升级、淘汰落后产能的阶段，具有医药自主创新能力以及拥有知识产权保护的企业将在未来市场竞争中处于优势地位。

研发是恒瑞医药引以为豪的一个竞争力。其打造了一支拥有4700多人的研发团队，2020年公司累计投入研发资金49.89亿元，比上年增长28.04%，研发投入占销售收入的比重达到17.99%。前期市场对其最为推崇的是恒瑞将每一期的研发支出全部费用化，计入当期的成本，而不是像同行业其他公司那样进行资本化。这客观上会很大程度上减少当期利润的规模。当某一年的研发投入有明显增加时，其利润的增长就会有压力。

创新药已经基本形成每年都有创新药申请临床，每1-2年都有创新药上市的良性发展态势，前期创新研发投入逐步进入收获期。

恒瑞在2020年有12款处于临床三期以上阶段的创新药，2021年底，恒瑞还有两款创新药获批上市。恒瑞创新药营收占比已由2020年的34%增加到2021年上半年的40%左右。2021年底，恒瑞的8款创新药全部纳入国家医保目录。事实上，医保目录的动态调整通过及时谈判将高价值的创新药纳入医保目录，加快了新上市创新药的放量速度，为恒瑞的业绩增长奠定坚实基础。

销售渠道和竞争策略

商业前端方面，恒瑞医药也具有一定的优势。一方面，品牌效应支撑之下的销售渠道铺设相对顺利，同时恒瑞逐步开展专业化、学术化的营销方向，落实深化“专注、专业”的推广理念，全面推行医学、学术为引领的市场推广策略并进一步完善分线销售，细分目标市场，力求将市场做透。进一步拓宽销售领域，在保持现有抗肿瘤药和手术用药的基础上，重点围绕免疫治疗、心血管、代谢疾病、疼痛管理等领域打造新的增长点。

需要注意的是，由于不断的创新药上市，而新上市的创新药进入医院的难度较大，因此恒瑞的部分药品仍然以院外销售为主，医疗机构采购量占比较小，因此在未来短期是否会形成销售渠道稳定性的变化，可适当关注。

但总体看，随着公司产品管线的日渐丰富，研发商业化链条的逐步打通，公司业绩全面放量未来可期。近年来，受国家和地方带量采购的影响，公司传统制药销售持续下滑。尽管恒瑞短期业绩有所承压，但随着产品管线的不断丰富，创新药临床和商业化的持续进展，公司业绩有望得到改善。

潜在长期风险

但是风险点也不能忽视，恒瑞最大的风险点也在于创新药，跟随式的创新药护城河没有那么强，未来来自直接竞争者的压力会越来越大。恒瑞的商业模式是快速跟随研发+强大的销售能力，取得了不错的效果，现在由于相同抗肿瘤领域的创新药竞争日趋激烈。未来其研发投入能否持续迎来收获期，存在不确定性。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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业绩良好股价跌60%，血制品高壁垒行业龙头“预期”债何时还完？

我们今天的主角是A股血制品最为人熟知的公司——华兰生物。它不仅身处血制品这个高壁垒行业，而且也是流感疫苗产品的扛把子。这样的商业布局让它在2018年初到2020年中旬期间，拿下了将近7倍的股价涨幅。但当所有投资者都在讨论股价何时触达天花板的时候，华兰生物便开始从历史最高点回调超过60%，并且在上周末“血制品集采”的风声鹤唳中再次连续大跌。到底哪里出了问题，为何市场之前如此美好的预期被拦腰斩断，后续它还有没有机会再次破局呢？

图源：Wind金融终端

01 血液制品，华兰生物的家底儿

我们先从华兰最为人熟知的主营业务血制品说起。国内血液制品生产始于上世纪60年代，经过30年的发展，生产厂家一度总数达70家左右，但随着血制品安全事故频发，国家首先在血液制品行业内推行GMP认证制度，只有通过GMP（药品生产质量管理规范）认证的企业才能够生产经营血液制品。所以这个赛道属于典型的“牌照铸就护城河”。

人体血液是由4个部分组成的，分别是血浆（55%）、红细胞（44%）、白细胞和血小板（1%）。血浆中大部分是水（91%），仅有小部分为血浆蛋白（7%）。血浆蛋白中血蛋白占据60%体积，其余依次为其他蛋白（24%）、免疫球蛋白（15%）和凝血因子（1%）。

而血制品是指由健康人血浆，经蛋白提取、分离、纯化、病毒灭活这些工序之后制备出的，用于临床急救、诊断的产品总称。血液制品自然也就分成3大类，分别是白蛋白类、凝血因子类和免疫球蛋白类。其中人血白蛋白自2011年以来批签发量持续上升，2020年批签发量为6181万瓶（换算成10g），占同年血制品批签发数量约60%。

血制品生产流程主要分为采集、入库和生产、销售四个步骤。国内从采血到生产完毕总共需要6个月左右。下游血制品批发大概需要35天，但是因为补正材料、现场核实、现场检查和技术评估时间不计入批签发工作时限，所以实际上最快也得2个月左右。批签发合格之后，血液制品才能进行销售。结合上文咱说的GMP认证制度，也就造就了血制品极高的行业门槛，而且血制品原材料主要是原料血浆，资源比较有限且行业变得集中。

那么行业增速应该从哪里来呢？肯定是谁能有更多的采浆量，就能有更多产品可卖，核心指标就是——“采浆站”数量的增加，最近几年国内除了华兰和天坛这几家公司之外，其他批准的新浆站数量非常少，所以也就让华兰生物成为了A股为数不多享受血制品行业红利的公司。

目前以产能来看，华兰生物一共1000吨，位居A股第三位。但是本来就以1700吨位居榜首的天坛生物未来三年的产能预计还要扩张3600吨。另外，派林生物的采浆量预计2022年也会突破1000吨，但我们看到的却是华兰一直没有转固的在建工程（从2020三季报的3个亿一路扩张到2021年三季报的4.88亿）。另外，因为2020年一季度有疫情的原因，新冠肺炎对于血制品需求很高，也就造成了批签量的高基数，华兰自从2021年一季度开始就受到批签发数量回落的影响，收入开始出现单季度8%左右的下滑。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

02 流感疫苗，华兰生物又一个产品布局

了解完华兰生物的传统主业，咱得看看它另一个核心业务布局方向，那就是流感疫苗。流感是什么大家再熟悉不过了，但是咱得知道它的病理，才明白华兰的流感疫苗有没有竞争力。

流感病毒属于正黏病毒科，是一种单股、负链RNA基因组病毒，包括甲型（A）、乙型（B）、丙型（C）、丁型（D型）。根据其包膜中血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）不同，又可分为不同的亚型（H亚型和N亚型）。甲型病毒经常发生抗原变异，传染性大，传播迅速，是引起季节性或者大流行流感的主要病毒；乙型病毒变型缓慢，流行性通常较为局限；丙型病毒则很少变异，多呈散发状。而目前，引起流感的病毒主要是：甲型的H1N1、H3N2和乙型的Victoria、Yamagata系。

流感病毒变异的频率非常快，每年都会有新的流行毒株发生，而变异主要以两种方式进行：抗原漂移和抗原转变。抗原漂移是由少量的点突变所导致的微小的变化，在甲型和乙型流感中都会发生，它可以使病毒避开免疫系统的识别，造成感染过的人再次发生感染、流感反复暴发。抗原转变主要发生在甲型流感中，是由不同HA抗原的基因重配所引起，可以使病毒产生新的亚型，而且可以跨越物种直接感染人类，比如禽流感。

那怎么判断流感疫苗能不能应对变异病毒呢？其实影响流感疫苗预防效果的主要因素，是流感病毒流行株与流感疫苗株的抗原匹配性，换句话说，匹配度越高效果越好。而华兰已上市疫苗包括流感病毒裂解疫苗、甲型H1N1流感病毒裂解疫苗、四价流感病毒裂解疫苗、A群C群脑膜炎球菌多糖疫苗、ACYW135群脑膜炎球菌多糖疫苗、重组乙型肝炎疫苗（汉逊酵母），基本上可以应对不少流感病毒，所以产品竞争力还是不错的。但为什么华兰疫苗的收入波动这么大呢？

图源：

核心原因，就是——签发量。根据华兰的公告显示，疫苗业务收入每次阶段性增速为负都是因为签发量下滑。就比如2020年上半年没有流感疫苗批签发，所以上半年这块业务就基本上没有收入。

但好就好在，一旦有了疫苗业务收入，就可以拉高华兰整体的毛利率，毕竟疫苗85%以上的毛利率是远高于血制品的55%这一水平的。所以，毛利变动和签发量，我们都需要持续跟踪。

图源：华兰生物2021年中报

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03 华兰财报里有哪些隐忧？

那可能大家就会问了，华兰还有哪些财报中的隐忧需要我们认真考量呢？毕竟股价跌了60%肯定有原因啊。那咱来看看它业绩下滑的原因，以及需要跟踪的财务细节。

造成华兰生物营业收入和净利润下滑的主要原因就是静脉注射丙球的收入下滑了27%，由2020年中报占比38%的扛把子选手变为今年营收占比不足30%的二号选手。

其实静脉注射丙球收入出现问题，主要原因有两个：一是2020年基数高，当时新冠肺炎没有针对性药物，而静脉注射丙球因其能够提高免疫能力，被紧急用于治疗新冠患者。因此，2020上半年华兰生物静脉注射丙球营收5.25亿元，创下过去4年里的最佳业绩。但随着疫情得到控制，静脉注射丙球的销售逐渐恢复正常。二是行业通病，静脉注射丙球销量下滑，正是咱们上文里边说过的——血浆供应紧缩，导致整个行业静脉注射丙球供应量出现问题。

其次，2021年之所以净利润下滑比较多，还有一个重要原因是费用率提高不少。2021年华兰的费用率超过25%，2020年只有不到20%。究其原因，三费主要的增长点是在员工薪酬和运输费。研发费用这块在2021年增加了55%，而且研发费用率提高到了9.6%，远远高于同行天坛生物和上海莱士。

当然了，我们也期待华兰的运输费是因为产能扩张带来的，而且也期待研发能带来后续收入的改观。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

04 “隐藏利润”，为了华兰疫苗上市？

对于华兰生物，还有一个财务上值得关注的点，那就是它有没有可能在隐藏利润？或者说是为了华兰疫苗成功上市做准备？

隐藏利润的这个项目，就是“信用减值损失”，这个指标主要反映应收账款的坏账。我们看2020年这一年的各个报表，会发现信用减值损失这一项，只有在年报中是负的，其他都是正数，也就是说华兰生物的坏账减值损失以往都是在年报中计提损失，其他季报都是正的。上一年减值减多了，结果坏账收回来了，坏账变好账，就转回到利润里面了。

这个节奏其实好理解，毕竟疫苗是下半年放量，产生了一些应收账款，一旦有些应收款过了个把月没有收回来，正好年报里归拢一下，根据这几个月的情况来决定这一年具体要计提多少。而我们再看2021年的半年报，信用减值损失这一项依然是正的，有3392.1万，但是到了2021年的三季报，华兰生物突然就改变了会计记账方式，信用减值损失变成负数了，也就是代表华兰生物计提了2253.41万的坏账损失，改变了往年只在年报才计提的习惯，这次提前了，三季度就给计提坏账损失了，从半年报的3392.1万到三季报的-2253.41万，里外里就相差了5645.51万。

那么问题来了，这5000多万的坏账计提是哪个业务呢？很可能是疫苗。因为为了符合上市要求，疫苗业务的利润是不能超过血制品利润的。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

结语

血制品确实是一个由认证资格造成的高门槛行业，但产能不足确实也会限制华兰的业绩增速，而疫苗的签发量也是需要华兰进一步破局的地方。

市场和资金是最聪明的，当预计华兰收入增速下滑时，便给出了60%的股价回调。另外，上周有关广东省把血制品纳入“集采”名单的消息，这也直接导致了华兰生物股价出现了连续大跌。所以华兰再优秀，也得静待“悲观预期”的扭转。

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锂电设备深度分析：2022年是本轮锂电设备的扩产高峰吗？

一、电池需求端：新能源车渗透率提升超预期

终端高景气，国内新能源车渗透率快速提升。

根据中汽协数据，2021年12月，新能源汽车销量达到53万台，月度新能源汽车销售渗透率达到19.06%，新能源乘用车月度销量渗透率19.61%。

21年全年，新能源汽车累计销量约352万辆，渗透率为13.40%，新能源乘用车累计渗透率15.52%，同比分别提升8pct与9.34pct。

回溯往年新能源车销量渗透率的情况，年度销量渗透率基本呈现每年同比增加0至2pct的小幅提升，除2019年外，每年各个月份的销量渗透率大致呈现从各年年初至年末环比提升的趋势。

在2021年，自1月开始，新能源车月度销量渗透率便接近往年12月的高点，随后渗透率环比持续提升，月度销量渗透率的同比增幅基本保持在5-10pct的高水平。

从新能源车发展的驱动因素来看，新能源车补贴退坡，需求驱动渐占主导。

根据财政部2020年4月发布的政策，原则上2020-2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%，每年补贴规模上限约200万辆。

新能源汽车从推广阶段进入成熟阶段。

新一轮锂电扩产将由下游需求驱动，由行业头部企业主导，设备商开始分化，头部企业拥有更多话语权。传统主机厂扶持的电池厂、传统消费锂电龙头、国内动力锂电龙头会进入竞争性扩产节奏。

2020年10月，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》，明确将发展新能源汽车作为国家战略，并提出到2025年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右，国内新能源汽车产业进入发展新阶段。

产业配套措施的完善有望进一步推动新能源车的需求增长。

2021年12月14日，《关于振作工业经济运行推动工业高质量发展的实施方案的通知》，内容提到“加快新能源汽车推广应用，加快充电桩、换电站等配套设施建设”。

充电桩与换电站等配套设施为新能源汽车的互补品，配套设施的完善有望进一步推动新能源汽车消费需求的提升。

从全球的情况来看，2021年新能源销量渗透率同样呈现加速提升的趋势，幅度缓于国内。

根据彭博，全球前三季度新能源车销量为433万辆，同比增长146%，21年1-9月月度销量渗透率基本同比提升3-7pct左右，相较于往年增幅明显扩大。

其中，欧洲主要国家的新能源车渗透率较高，20-21年持续快速提升。

欧洲新能源车开始大规模铺开的时间相对较早，根据我们统计的主要欧洲国家新能源汽车销量的数据（统计口径为德国、美国、英国、法国、瑞典、意大利、挪威、荷兰、奥地利、比利时、丹麦、芬兰、冰岛、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、瑞士，共计17个国家与地区新能源汽车销量之和与其新能源汽车的整体渗透率），2020年新能源汽车的销量与渗透率已开启大规模的提升，21年继续高速增长，前三季度新能源车销量为162万辆，同比增长115%。从月度销量渗透率来看，21年月度销量渗透率同步提升幅度为5-13pct。

对比欧洲新能源车产业化进程，我们认为国内的新能源车产业化序幕开启后，渗透率有望持续保持快速提升趋势。美国当前新能源汽车销量渗透率较低，未来有较大提升空间。

当前美国新能源汽车销量渗透率较低，低于全球平均水平。

根据彭博，2020年美国新能源汽车销量为32.56万辆，汽车总销量约1447万辆，渗透率仅为2.25%，2021年美国新能源车销量渗透率有所提升，但相对慢于全球渗透进度，1-9月美国月度新能源车销量渗透率在2.7%-5.5%左右。

根据国际充换电网新闻，当地时间2021年8月5日，美国白宫签署行政令，希望到2030年美国市场上销售的新车中，一半以上是零排放汽车，包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车和氢燃料电池车。

在签署该行政令后，通用汽车、福特和Stellantis共同发表声明称，他们将共同致力于到2030年实现电动汽车销量占新车总销量的40%～50%。

这里提到的新能源车包括纯电动汽车（BEV）、燃料电池电动汽车（FCEV）以及插电式混动汽车（PHEV），未来美国新能源车产业化进程有望加速。

根据广发证券发展研究中心电新组预计2025年全球新能源车销量将达到近3000万辆，2022-2025年新能源车销量同比增速分别为
94.08%/35.74%/36.12%/33.54%，计算得到以2021为基期，2022-2025年复合增速为47%；电池的需求规模到2000GWh以上，单车带电量在68.5KWh左右。

二、电池供给端：需求刺激电池厂持续加大扩产力度

电池厂商在下游需求催化下加速扩产，新产能规划持续涌现。

根据下游各电池厂公告与高工锂电、电池网、各公司官网等新闻所统计的扩产计划，我们统计全球在2022/2023/2024/2025/2030落地的产能分别为
1137/1921/2686/3290/3789GWh （我们预期的2030年存量落地产能为目前所有规划产能的总和）。

国内电池厂产能规划基本在2025年前落地，当前所规划的2025-2030年产能增量主要由海外电池厂贡献。

根据国内扩产和规划的公告，电池厂在具体项目的规划基本为2年的建设期，且未来产能展望主要在2025年，例如蜂巢能源领蜂“600”战略规划蜂巢能源将在2025年达到600GWh的产能。

海外方面，根据韩联社，SK计划在2023、2025、2030年的产能分别达到85GWh、220GWh、500GWh；Northvolt官网新闻中，公司期望在2030年欧洲落地的产能规模在150GWh以上。

因此，从当前的规划来看，海外电池厂项目的扩产有望紧随国内产能的扩张，提供后续锂电设备需求的增量。

根据当前已发布的扩产规划，我们测算未来三年全球年度设备采购金额规模在千亿元以上。

根据产能规划，产能的建设期一般为两年左右，并有一定的爬坡时间，我们假设设备在产能开始正式运行的前一个季度进场，当年落地的新增产能即对应当年的设备采购规模；在产线设备的价值量方面，参考宁德时代的扩产公告，1GWh产能对应电池厂商的设备投资额在1.8亿元左右；国轩高科1GWh投资额约2.55亿元，考虑到宁德时代作为行业龙头，产能建设方面具备经验和规模效应，因此1GWh设备投资规模相对更小，我们假设未来电池厂平均1GWh设备投资额有望下降并稳定在1.8亿元每GWh。

此外，再增加主车厂所布局的模组pack设备，对应的单GWh投资额约5000万元，国内GWh电池产能对应的电池厂与主车厂的锂电设备投资额约2.3亿元左右；而海外单GWh设备投资额相较于国内更高。

据此测算，2022-2025年，规划落地产能的设备采购规模约1354/1877/1839/1485亿元。

产能规划趋势未见放缓，预期后续将继续有产能规划增量。

虽当前产能规划的规模已较大，但尚未出现扩产放缓的趋势。其中，在最近的21Q4季度，国内发布扩产公告的有宁德时代、亿纬锂能、孚能科技、国轩高科、蜂巢能源、鹏辉能源、力神电池这些电池厂以及整车厂吉利。

根据所公布的项目投资规模，Q4公布的扩产计划投资规模在1500亿元以上，项目累计扩产规模在500GWh以上（未公布产能规模或投资规模的按单GWh投资额3亿元测算）。

前期海外电池厂扩产受疫情影响，伴随LG新能源上市，海外电池厂有望开启大规模产能建设。

虽然在2020-2021年，由于海外疫情的影响，海外电池厂的扩产幅度有所放缓，整体进度慢于国内，后面在LG新能源的上市与融资的背景下，海外电池厂的扩产有望加速。

根据电池网2021年11月26日报道，LG新能源制定了一项新的13.6亿美元的融资计划，LG新能源的密歇根州子公司将筹集6.81亿美元的资金，而剩余的6.81亿美元将通过在当地贷款的形式筹集，旨在应对北美市场对电动汽车电池和储能系统日益增长的需求。到2024年，这笔融资将使密歇根州工厂的产能从目前的5GWh扩大至40GWh。

根据报道，LG新能源将于2022年1月27日正式上市，公司开盘价将在上市日开盘前30分钟在公开募股价的90—200%之间进行集合竞价而确定，以公开募股价为标准（每股30万韩元），LG新能源的总市值达70.2万亿韩元（约合590.72亿美元），规模仅次于三星电子和SK海力士。募集资金到位后，其产能建设有望加速。

在2021年第四季度，海外电池厂扩产规划规模在200GWh以上。

根据我们通过各家公司官网、韩联社、维科网所统计的信息，日韩系电池厂SK、LG新能源、三星、松下在21Q4发布的扩产相关的规划在初始达产年的产能规模合计157.4GWh，最终预期达到的产能规模合计为218GWh。

且海外电池厂与整车厂的合作项目相对较多，例如美国车企Stellantis与日韩系厂商LG、三星皆设立合资公司，欧洲电池厂Northvolt与沃尔沃形成合作。

三、供需对比：动力电池产能缺口长存

在探讨电池产能供需差距之前，我们首先界定锂电池的产能利用率。

我们认为，当年有效产能为，上年末累积产能，加上当年新增产能，再减去当年淘汰的产能。

由于我们无法界定每年度新落地产能的时间与当年实际释放出的有效产能，因此，根据当年产能利用率为当年需求量比上当年有效产能的基础，我们将产能利用率的公式修正为，“当年产能利用率=当年需求量/上年末累积有效产能”，即可推出，下一年产能利用率为下一年的需求量与当年年末累积有效产能的比值。

（一）基于存量需求差值，年均扩产规划需达到700GWh

我们根据未来存量需求来看，22-24年年均扩产规模需达到700GWh以上。

根据前文，2025年，预计动力电池需求为2010GWh，同时考虑待产业发展成熟后，行业产能将存在冗余，假设产能利用率约为70%，即在2024年年底，全球动力电池产能之和需达到2871GWh，以满足2025年动力电池的生产需求。

根据我们统计的数据，2021年年底，全球产能之和为573GWh，则2022-2024年三年间，全球动力电池产能需新扩2298GWh，平均每年新扩产能规模需达到700GWh以上。

接下来，我们对假设条件中的未来动力电池需求与产能利用率的波动对未来扩产规模进行敏感性分析：

（1）电池需求：

在前文的测算条件下，以2021为基期，2022-2025年复合增速为47%，我们将未来新能源车的销量年均复合增速区间设定30%-60%之间，维持单车带电量68.5KWh的假设条件不变，即2025年，整体动力电池需求规模在1216GWh至2791GWh之间；

（2）产能利用率：我们假设未来产能利用率区间为60%-80%。

从结果来看，以2021为基期，2022-2025年复合增速为47%，产能利用率为70%的假设条件下，2022-2024年年均扩产需求在766GWh；在新能源车销量复合增速为30%，产能利用率达到80%的条件下，年均扩产需求在316GWh；在新能源车销量复合增速为60%，产能利用率为60%的条件下，年均扩产需求在1360GWh。

测算得出，未来三年锂电池年均扩产规模区间为316GWh至1360GWh。

最后，我们再纳入设备更新替换需求，由于早期设备不够成熟，因此假设2020年之前安装的设备生命周期为6年左右，根据扩产统计，2018年年底存量产能为72GWh，因此我们假设到2024年年底，更新替换需求规模约为72GWh。

纳入更新替换因素后，未来三年锂电设备年均扩产规模需达到340GWh至1384GWh，基础假设条件下年均扩产规模需达到790GWh。

（二）基于年度增量需求，当前规划下产能缺口长存

基于年度增量的产能需求与产能规划方面的差值，我们测算得出，电池缺口仍存：电池供给端，产能规划方面，基于前文测算得出的2022-2025年，在当年实现落地的电池产能规模总和分别为1137/1921/2686/3290GWh，根据本章初始探讨的产能利用率的界定，我们假设当年落地的产能用于满足下一年的电池需求。

即2022-2025年可供利用的产能规模分别为573/1137/1921/2686GWh。

电池产能需求预测方面，若仅计算每年需求的增量，在初始假设条件的基础上，2023-2025年每年动力电池需求相较于前一年分别新增370/402/544 GWh，我们考虑产能冗余情况，假设全行业产能利用率为70%，每年新增产能需求分别为529/574/777GWh，即这些产能需在2022-2024年间投产。

测算得出，在2022-2023年，由于规划的产能还没有实现落地或可以达到满产状态，产能缺口较大，分别为417/383GWh；在2024-2025年，当前规划的产能大部分实现落地与产能爬坡，产能缺口缩小至174/186GWh。

此外，我们再纳入设备更新替换需求，由于早期设备不够成熟，因此假设2020年之前安装的设备生命周期为6-8年，根据在前第6-8年新增落地产能的均值作为更新替代需求，测算得出，2023-2025，设备的更新替换需求规模分别为20/31/46GWh，加总原有产能缺口与更新替换需求，2023-2025年动态产能缺口为403/205/232GWh。

根据以上测算，我们认为，动力电池供需缺口仍存，近两年产能不足较为明显，在24-25年，当前规划的大部分产能落地后供给端的不足将有所缓解，但电池产能仍然存在缺口，预期未来电池厂将继续规划新产能的投放。

（三）纳入锂电设备供给能力，22年扩产规模与峰值差距较大

根据前文测算的年度新增产能需求与规划的情况，从规划的角度，基本在2023年规划新增产能达到高点，从年度新增电池需求对应的产能需求角度，2024年为扩产高峰期。

进一步考虑供给端，即锂电设备厂商产能的情况，扩产高峰或出现在2023或2024年。

我们纳入锂电设备厂商的产能供给情况，采用行业内的人数作为行业产能的衡量指标，选取先导智能、海目星、联赢激光、利元亨、赢合科技、杭可科技这6家锂电设备供应商作为代表，根据这些厂商整体人员的变化来看，相较于20年年底，21年上半年行业人员整体增幅大约在28%，而在2019与2020年行业人员全年增幅为27%和31%。

由此可以看出，2021年锂电设备厂商产能基本处于供不应求阶段，因此人员增幅较大。

通过下游电池厂宁德时代的产能利用率情况同样可以从结果端反应出2021年电池产能建设的供给端无法满足需求端的情况。

根据宁德时代2022年1月17日发布的《向特定对象发行股票并在创业板上市募集说明书(注册稿)》，在2021年前三季度，宁德时代的电池产量为103.54 GWh，产能为106.41 GWh，计算产能利用率达到97%左右，显著高于2020年75%左右的水平，表明在2021年终端新能源车销量超预期的情况下，产能趋紧，配套产能建设未跟上。

锂电设备行业产能假设方面：

（1）根据扩产规划统计，在2021年新增产能在255GWh左右，我们假设在设备行业产能紧张，人员大幅扩张，同时电池厂产能利用率较高的条件下，2021年锂电设备行业的产能为255GWh。

（2）假设在21年下半年，全行业人员整体较上半年再增长28%左右，全年行业人员增幅为64%左右，即产能实现增长64%左右。

假设22年与21年类似，人员增幅能够达到65%左右的水平测算得出2021-2023年锂电设备行业的产能分别为255 GWh/ 418GWh/ 690GWh，而在70%的产能利用率条件下，行业对电池产能需求为438 GWh/ 529 GWh/ 574 GWh。

因此，由于供给能力的不足，使得实际产能建设与需求下理想的规模有所差距，因此在2021与2022年存在递延产能建设需求；在2023年设备行业产能继续大幅增长的情况下，当年的供给能力将实现与需求规模的匹配与超越，并消化一部分递延产能建设需求；2024年，产能继续同比增长46%左右即可满足当年新增电池产能需求与之前累积的递延产能建设需求。

最后，我们考虑更新需求，假设2023年需更新的产能规模为2017年所新增的20 GWh（2016年底累积产能规模较小，因此不再向前追溯一年取两年新增产能平均值），2024年需更新的产能规模为2017-2018年新增产能的均值，31 GWh。

最终我们测算得出，在2022-2024年锂电设备行业产能同比增长64%/ 65%/ 46%的情况下，锂电设备行业产能实际建设规模为418/ 690/ 1006GWh。

我们进一步对设备行业产能对实际每年电池设备的采购规模进行敏感性分析：

我们假设，在设备产能不足的情况下，当年实际电池设备供给规模由产能决定，在产能充足的情况下，当年实际电池设备供给规模由需求决定。

在锂电设备产能端增速为65%左右的水平下，2022-2023年皆存在较大规模的递延需求；

假设每年设备厂商产能扩张速度达到80%左右，则在2022-2023年，设备供给能力与需求能力之间的差距，即每年递延的设备快速缩小，设备行业产能和设备采购规模高峰出现在2024年，为834GWh；

若设备厂商产能扩张速度达到100%，则设备行业产能在2023年实现完全消化当年采购需求，与之前累积的递延需求，2024年设备采购规模则完全匹配当年的需求规模，与23年实际采购规模量相近，为800GWh左右。

根据以上测算可以看出，扩产高峰期可能出现在2023-2024年间，且2022年扩产规模离峰值差距较大：

在21-23年设备行业实现产能增速在65%的水平时，电池产能实际扩产高峰将发生在2024年，当年扩产规模相较于2023年继续大幅同比增长46%；

当设备行业产能增速达到80%左右，22年的扩产规模将增长80%，23-24年扩产规模相近，相较于22年继续增长80%左右；

当设备行业产能增速达到100%，22年实际扩产规模将增长100%，23-24年规模同样维持在相近的水平，相较于22年增长50%以上。

考虑到处于成长期的锂电设备行业在19年和20年人员数量的增速基本在30%左右，21年在锂电设备订单爆发，产能极度供不应求的条件下，21年上半年行业人员数量环比增速为28%左右的水平，年化后增速为64%左右。

我们判断，锂电设备行业产能的扩张存在一定的难度，一定时间内产能的增长可能会受到人员规模、土地、初始投资资金的限制。

我们认为，未来两年锂电行业产能的扩张速度若能保持60%-70%，即为较高水平，因此在22-24年，下游电池行业产能的扩张或将受到设备供给端的影响较大，因此设备采购规模的绝对峰值水平出现在2024年的可能性较大。

四、报告总结

本轮锂电池产能扩张为全球性浪潮，锂电设备厂商从一线到二线全面受益。

三条线索：

（1）具备整线的龙头，例如先导智能、利元亨，赢合科技等；

（2）在核心工艺设备占据较高市场份额的设备企业，例如杭可科技、联赢激光，海目星等；

（3）具备产能承接头部企业溢出订单的自动化企业，科瑞技术，博众精工，瀚川智能等。

五、风险提示

新能源汽车发展不及预期；下游锂电池行业投资变化；国家新能源汽车产业政策变化；市场竞争加剧的风险等。

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森麒麟：智能制造引领前进方向，差异化竞争探寻发展之路

公司概况

公司发展沿革

主营半钢子午线轮胎，积极推进航空轮胎业务。

青岛森麒麟轮胎股份有限公司，致力于绿色、安全、高品质子午线轮胎及航空轮胎的研发、生产与销售。在半钢子午线轮胎领域，公司拥有逾7000个细分规格产品，具备全尺寸半钢子午线轮胎制造能力，产品广泛应用于各式轿车、越野车、城市多功能车、轻卡及皮卡等车型；在航空轮胎领域，公司成功开发适配于波音737系列等多种机型的多规格产品，正稳步推进航空轮胎应用领域客户开发。

深耕行业十余年，产能位居行业前列。

2007年12月4日公司注册成立，2011年公司成功收购森泰达集团拥有的半钢子午线轮胎产能、航空轮胎试验线等资产，轮胎产能整合；2014年，公司按照智能制造模式设计、建设了青岛工厂第二条生产线，实践智能制造模式在轮胎行业的应用。2015年，公司在泰国按照智能化生产制造模式，设计并建成全球行业领先的智慧工厂。2018年，公司对青岛第一条生产线进行的智能化改造；2020年，公司在深圳证券交易所主板上市；2021年12月，公司拟投资5.23亿欧元在西班牙建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目。

公司主打海外市场，业绩不断增长

施行全球化战略布局。

公司践行“833Plus”战略规划，即在未来 10 年左右时间内最终形成 8 座数字化轮胎智能制造基地（中国 3 座，泰国 2 座，欧洲、非洲、北美各 1 座)、3 座全球化研发中心（中国、欧洲、北美各一座）、3 座全球用户体验中心的格局，Plus 即择机并购一家全球知名轮胎制造商。

公司目前已建成中国青岛、泰国罗勇两大轮胎生产基地，其中青岛工厂设计产能1200万条半钢子午线轮胎，罗勇工厂设计产能1000万条半钢子午线轮胎；2021年 12 月 20 日，公司发布公告称将投资5.23亿欧元在西班牙建设年产1200万条高性能轿车、轻卡子午线轮胎项目，加速推进全球化进程。

公司实际控制人自1989年起即从事橡胶及轮胎贸易业务，储备了以欧美市场为主的高性能及大尺寸轮胎销售渠道，公司拥有完善的境外轮胎替换市场销售体系。

主攻海外替换市场，欧美营收占比超八成。

从公司销售结构看，海外市场一直是公司最重要的市场，经过近几年的大力发展，公司海外市场营收占比已经超过 9 成，其中北美、欧洲是公司最主要的销售市场。

公司目前已经形成以境外替换市场为核心销售领域、持续培育境内替换市场、重点攻坚高端配套市场的销售格局。

其中替换市场主要面向汽车轮胎更替需求，行业内主要通过各级经销商销往最终消费者，采用经销模式开展合作；配套市场主要面向整车厂商，需要通过其考核后进入合格供应商体系方能形成供货，采用直销模式开展合作。公司销售模式主要以经销模式为主。

截止2019年末，公司拥有201家海外经销商，销售范围覆盖美洲、欧洲、亚太及非洲等区域150多个国家和地区；拥有109家国内区域经销商，销售范围涵盖30个省、市及自治区。

推行多品牌策略，品牌影响力持续提升。

公司拥有森麒麟、路航、德林特、吉翔速四大轮胎品牌。

森麒麟轮胎以航空轮胎技术为核心，面向高端理性消费人群，追求真正具有核心技术的高端产品；路航轮胎以赛车轮胎技术为核心，面向专业和中坚消费人群，追求可靠技术出众性能的优秀产品，有专业的态度；德林特轮胎以前沿“黑”技术为核心，面向时尚年轻消费人群，追求个性化的与众不同的性能产品，有活力的心态。

在品牌影响力方面，公司历来十分重视品牌推广与建设，旗下“路航”、“德林特”、“森麒麟”等品牌在国际上拥有较强影响力与号召力。

以“德林特”品牌为例，2014-2016年，其已连续在美国超高性能轮胎市场获得2.5%的市场份额，为唯一榜上有名的中国品牌，显示出较强国际品牌竞争力与市场影响力。

泰国工厂投产推动公司业绩增长。

2017-2019年，公司泰国工厂逐步达产，为有效消化产能，公司加快客户开发，客户数量保持增长，同时泰国工厂低关税、大尺寸产品结构的优势持续体现，推动整体销售均价增长。

目前公司泰国工厂可以覆盖美国市场现有需求量，且对美国出口不受贸易摩擦影响，全球化布局为公司赢得关键增长契机。

近年来，公司产品性能、整体运营效率和品牌市场认可度都不断提高。2016年至2021年前三季度，公司业绩稳步增长，2021年前三季度公司实现营业收入38.6亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润5.7亿元，同比减少20%，主要受原材料和海运费上涨影响较大，预计2022年开始有所修复。

公司主要财务指标稳中向好，处于行业前列

16 年以来，公司主要财务指标均稳中向好。得益于大尺寸轮胎销量的增加和原材料成本的降低，公司主要盈利指标均在不断上升，但是 21 年受基本面影响较大，出现一定下滑。

公司偿债能力在上市融资后也可以看到明显的增强。营运能力也随着公司内部运营效率的不断优化，也在持续提升。通过跟行业其他竞争对手的财务数据进行对比，我们可以清楚的看到大多数财务指标都是处在行业领先的地位。

盈利能力：公司ROE、ROA、净利率水平均是行业最佳，其中的原因可能与公司的差异化竞争策略有关，后续会进行具体分析。

偿债能力：由于公司上市时间并不是很长，因此目前资产负债率在国内竞争对手中是最低，并且流动比率和速动比率都比较高，债务风险相对低。

营运能力：森麒麟在应收账款周转率方面在业内领先，表明公司在应收账款方面控制较好；但是存货周转率表现一般，推测可能与其销售市场的不同有关。

公司股权结构清晰，相对比较集中

公司前身森麒麟有限公司成立于2007年，经过多次股权转让和增资，公司的股权结构清晰，不存在纠纷及潜在纠纷。

截止2021年三季度，秦龙直接控股比例为41.99%，通过设立了青岛森忠林、青岛森伟林、青岛森宝林、青岛森玲林四家员工持股平台间接持股7.68%，是公司实际控制人。

董事长秦龙先生，曾任森泰达集团有限公司董事长、即墨市大众出租汽车有限公司执行董事、森麒麟有限董事长。

现任森麒麟董事长、天弘益森执行董事、森麒麟（泰国）董事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事长兼总经理、青岛飞诺信息咨询有限公司监事、济南天成炊事冷冻机械有限公司执行董事、青岛动力驿站汽车养护股份有限责任公司董事、森麒麟国际贸易执行董事兼经理。总经理林文龙先生，曾任广州市华南橡胶轮胎有限公司副总经理、森麒麟有限公司董事兼总经理。

现任森麒麟董事兼总经理、森麒麟（香港）执行董事、森麒麟（泰国）董事、森麒麟智能执行董事兼经理、森麒麟国际贸易监事、天弘益森监事、青岛森麒麟集团股份有限公司董事、青岛动力驿站汽车养护股份有限责任公司董事。

成本端：海运费和原材料成本有望迎来拐点

2021年以来，轮胎企业在海运费上涨、原材料成本上涨以及汽车市场低迷等因素的压制下，利润一度受到挤压，诸如玲珑、赛轮、森麒麟等国内头部轮胎企业利润率呈现单边下滑的趋势。

但是从四季度开始，随着能耗双控政策的纠偏，海运市场的逐步修复，我们认为2022年轮胎行业的基本面有望持续修复。

海运费有望在22年持续改善

海运价格自2020年四季度开始进入上升通道，在今年二、三季度更是加快了步伐，许多集装箱也是“有去无回”，市场呈现出“一箱难求”的局面。

造成这种现象的原因首先是疫情导致了码头周转效率的下降。由于海内外的疫情影响，国外各个港口都开启了严格的检疫措施，到港的货船需要排队入港，这对卸船效率产生了重大影响，导致了港口拥堵严重，并且持续恶性循环。

此外，国外部分码头也面临着码头容量的问题，即没有更多人力、场地去处理到港的集装箱，加剧了集装箱的周转效率低下问题。其次从需求端上看，中国目前已经成为短期的“世界工厂”，许多海外国家的产业链和供应链仍受疫情影响较为严重，因此产品采购更加依赖于从中国进口，从而导致中国的出口需求激增。

另外，一般每年三季度都是航运的旺季，因此上述现象叠加旺季需求的来临，共同导致了航运费的大幅上涨。短时间内，集装箱的制造速度也难以匹配这种需求爆发式的增长，使得集装箱市场供不应求的现象短时间内难以缓解。

我们判断海运费在 2022 年有望持续修复。

首先从供给端看，新造船舶订单量和全球集装箱的运力是在不断增长，海运费的改善不存在供给上的压力。

其次海外经济活动的恢复会逐步降低对于中国产品的依赖，需求在边际上逐步好转。

另外，中国能耗指标仍然会严格控制，出口单价的提升在一定程度上也会对需求的持续增长产生一定抑制作用。

对于轮胎企业来说，海运费上涨导致的结果分为两个方面：

一是由于轮胎企业拿不到集装箱，导致出口量的下滑；二是虽然海运费上涨由经销商承担，但多数轮胎企业为保证经销商粘性及海外市场份额，一般会主动降价作为弥补，导致毛利率水平的下滑。因此，海运费改善预期下，轮胎企业有望持续受益。

原材料价格有望企稳回落

自 2020 年开始，在油价上涨、能耗双控政策等因素的影响下，国内大宗品价格一路高涨，轮胎上游原材料天然橡胶、合成橡胶、炭黑、助剂等也是持续涨价，给轮胎企业的经营带来不少压力。

对于国产轮胎企业来说，目前还处在价格竞争的过程，成本端如果涨幅过快往往无法及时传导，单个公司贸然提价可能会失去部分市场份额，通常涨价一般是行业内部的统一行为。这就意味着，原材料的大幅上涨，最终的亏损大部分都要由轮胎公司来自行承担。

随着能耗双控政策的纠偏，部分大宗品价格已经出现企稳回落的趋势，但由于原材料变化对于轮胎企业报表利润的传导存在一定滞后性，因此我们预期明年轮胎企业报表利润有望持续修复。

出口不畅加剧行业“内卷”，龙头企业地位增强

对于国内轮胎企业来说，相比国内激烈的竞争环境，出口海外市场可以获得更好的利润，并且整个海外市场的蛋糕还在持续扩大，因此海外市场一直是国内轮胎企业的发展重心。

但是在今年出口不畅的背景下，许多轮胎企业不得不被迫回到国内市场进行价格竞争，导致利润的不断下滑。

并且下游汽车消费市场的低迷也无法对价格战进行更好的疏导，因此轮胎行业呈现出开工率、利润不断走低的局面，倒逼部分小企业破产清退。

我们认为，这种竞争加剧的现象只是轮胎行业近几年来发展的一个缩影，在“双反”、环保要求提升、新旧动能转换政策等因素的影响下，国内轮胎产业正在经历一个不断升级的过程。规模小、产能落后的企业将逐步被淘汰，龙头企业通过国内外产能的扩张、品牌影响力的增强不断提升自身实力，在行业中的地位和话语权逐步提升。

消费端：大尺寸轮胎市场空间逐步扩大

汽车保有量增长拉动轮胎市场持续扩大全球轮胎行业已步入稳定增长期。2011年-2019年全球轮胎销量 CAGR为 2.4%，2020 年受疫情影响，全球轮胎总销量同比下降了大约 12%，为 15.77 亿条，其中 2020 年上半年全球轮胎销量仅为 6.71 亿条，同比下降了大约 23.5%。

2020 年下半年，随着海外疫情得到一定程度的控制，全球轮胎市场需求开始回暖。 2012 年-2016 年全球轮胎受原材料波动叠加主要国家货币对美元汇率走低的影响，全球销售额连续五年下降，2017 年橡胶等主要原材料价格上涨，轮胎价格上行，总销售额上涨 9.7%，近几年全球销售额保持平稳，2019 年达 1670 亿 美元，预计 2024 年将增长至 1833 亿美元。

全球轮胎替换市场占比超 70%。

轮胎市场按需求可分为配套市场和替换市场。配套市场即配套新产汽车，其需求量主要取决于下游车企的产量；替换市场指用于替换旧胎的轮胎需求，其需求量主要取决于目前的汽车保有量和轮胎的替换频率。

近年来全球轮胎替换市场占比逐年提高，2020 年全球原配市场同比下降了大约 17%，替换市场同比下降了大约 11%，替换市场占比继续提升，占比达到了 74.7%。

汽车保有量及销量保证轮胎市场需求。

轮胎是重要的汽车安全件，显著影响整车性能。在需求结构上，每辆轿车平均配套 5 条轮胎，载重车及工程机械均有不同的配套比例。对于替换市场，平均每辆轿车每年需替换 1.5 条轮胎，载重机械和工程机械替换系数远高于轿车。

根据 OICA 数据，2011-2018 年全球汽 车保有量呈稳步增长态势，假设保持 3.0%的增速，2020 年全球汽车保有量预计已到达 14.91 亿辆，不断增长的保有量为轮胎替换市场提供了强劲的需求。

2011-2017 年，全球汽车销量不断上升，但随后出现了负增长，2018-2019 年 全球汽车销量由于新兴国家经济增速放缓，居民汽车消费意愿下降，同时中国电动车补贴标准提高，及柴油车购置税补贴取消等因素，进一步抑制了汽车销量增长，2020 年销量则是受疫情的影响。

2021 年汽车业复苏步伐加快，其中电动车销量显著上升。

国际信用评级机构标准普尔预计 2021 年全球汽车销量 约 8300 万至 8500 万辆，将增长 8%到 10%。

中国轮胎企业的全球市场份额逐步扩大

国际巨头市占率下降，中国轮胎企业发展迅猛。作为起步较早的重资产行业，轮胎行业经过近百年的发展，现已进入成熟期。

从行业格局来看，全球轮胎行业可划分为几个梯队：

第一梯队长期由三家企业占据（普利司通、米其林、固特异）；第二梯队包括剩余 4-10 名生产企业；剩余约三分之一的市场份额由第三梯队和第四梯队的大量企业竞争。

目前，全球轮胎 90%以上的销售市场由轮胎 Top75 企业控制。

近年来，随着中国轮胎企业的迅速崛起，国际一、二线巨头的市场份额呈下滑趋势，全球 CR3、CR10 市场份额从 1999 年的 55.48%、 80.60%下降到 2019 年的 37.74%、63.07%。

同期中国企业的销售额占比从 3.81% 上升到 18.06%，同时 2019 年世界 75 强中中国企业上升至 33 家，中国已成为 世界上最大的轮胎生产国。

疫情改变世界轮胎格局，中国占比有望继续增加。

受疫情影响，轮胎企业的销售利润大受冲击，一些大的轮胎公司出于战略考虑选择性关闭、停产轮胎企业。普利司通公司计划 2021 年停产其拥有 60 年历史的法国白求恩乘用轮胎工厂，以应对欧洲乘用轮胎市场的长期挑战。

2020 年 12 月，米其林德国哈尔施塔特工厂在生产完最后一条轮胎后，关闭了所有设备，主要原因是轮胎需求下降。随着疫情持续，轮胎行业的收购重组将更活跃。

中国是最早控制住疫情的国家，中国轮胎去年产量基本与 2019 年持平，今年上半年产销两旺，轮胎产量较大幅度增长成定局，而疫情在国外持续使得全球轮胎生产仍未正常，中国轮胎占全球的比重将进一步增加。

中国企业通过在海外建厂扩大海外市场。

从美国公布的进口轮胎数据看，进口自东南亚地区的数量正在不断增长，而东南亚正是中国轮胎企业海外工厂的主要建设地。

在同等质量下，中国轮胎价格更具优势，因此美国本土较高价格的轮胎正在被进口轮胎吞食。

大尺寸轮胎销售热潮正在兴起，市场空间广阔

随着旅游休闲需求对汽车市场发展的支撑，以及以大为美的审美心态逐步蔓延，SUV 和 MPV 车型在汽车销售的占比持续提升。

2016 年以来，国内 SUV 和 MPV 新车销量占比已经提升并稳定在 35%左右，同样美国的新车销售结构中，SUV 和 MPV 占比也在逐步扩大。

而受限于轮胎平均 4-5 年的使用寿命，预计以 SUV 为代表的大规格轮胎将进入更换爆发期，加之国内汽车改装市场的助推，大尺寸轮胎替换市场有望爆发出巨大潜力。

大尺寸轮胎技术含量更高。

大尺寸轮胎在全球轮胎市场的占比呈现明显的增长态势，在配套市场上，轮胎市场上 17 寸以上的市场份额在逐步提高，而 16 寸 以下的市场份额在逐步下滑。

大尺寸轮胎是轮胎企业实力的有力证明，越来越多轮胎企业正在加快这一领域的拓展，对于轮胎制造商而言，大规格轮胎意味着更大的制造难度和更高的技术要求，由此也会带来更高的售价和利润。

在中国市场，大尺寸轮胎未来还有很大的发展潜力，头部的轮胎企业有望在此领域攫取更大的市场份额。

盈利行业领跑，进军航空胎彰显公司实力

与国内其他公司相比，公司产品的盈利能力有比较明显的优势，虽然单胎平均毛利水平略低于竞争对手，但是毛利率水平领跑行业。

我们认为造成这种现象的原因可能来自于两方面，一方面是公司产品结构的不同，由于公司主打大尺寸轮胎，因此毛利率水平相对较高；另一方面，公司在智能制造方面行业领先，成本上更具优势。

智能制造有效降低生产成本

森麒麟是国内最早布局智能制造工厂的轮胎公司之一，公司分别在青岛、泰国建成智能制造工厂，其中泰国工厂为轮胎行业内最先进的智能制造工厂，智能制造实践成果连续入选“2016 年智能制造综合标准化与新模式应用”、“2017 年智能制造试点示范项目”、“2018 年制造业与互联网融合发展试点示范项目”，连续三年入选国家工信部上述示范项目，标志着公司具备领先于轮胎行业的智能制造能力。

公司以智能制造实现轮胎产业“新旧动能转换”，打造“自动化、信息化、智能化、数字化、可视化、可溯化”的智慧工厂，在资源配置、工艺优化、过程控制、产业链管理、质量控制与溯源、能源需求侧管理、节能减排及安全生产等方面，构建轮胎工业物联网体系。

受益于智能制造模式应用，公司生产效率提高，用工人数大幅减少，生产成本降低，产品品质有效提升。

平稳运行后的森麒麟轮胎智能制造系统，使单台设备的产出率提升 50%，合格率达到 99.8%；年产 1200 万条高性能半钢子午胎用工仅需 476 人，用工成本较同规模传统企业降低了 75%，年节省人力成本近 1 亿元；大幅提升劳动生产率与人均生产值，提高工厂的综合效率，人均产值在全球轮胎制造行业位居前列。

从人均产能和产值上看，由于公司智能制造工厂极大的精简了生产人员，目前人均产能和产值均处在国内最优水平，且相比玲珑、赛轮等龙头企业，优势也是十分明显。

另外从固定资产投资的角度上看，森麒麟泰国工厂的投资额略低于其他竞争对手，原因可能在于场地高效运用带来的投资节约，公司用地面积节约 50%，智能化立体仓储系统较同建筑面积的传统仓库增加库容 50%以上。

森麒麟轮胎泰国制造基地建设的全自动立体仓库，建筑面积仅 2 万平方米，高度 40 米，采用最优化的配置，每天处理能力高达 3.6 万条，却只有库管、装货等 50 余个用工人员，是亚洲乃至世界上最先进的成品轮胎存储仓库。

进军航空胎市场，彰显公司实力

航空轮胎根据其适用的飞机类型可以区分为民用航空轮胎、通用航空轮胎及军用航空轮胎。随着国内航空飞机保有量的提升，我国航空轮胎市场规模也将逐年提升。

根据目前航空轮胎的市场价格及新胎、翻新胎的使用情况进行测算，预计国内航空胎需求将从 2016 年的 44.48 万条逐步增长至 2035 年的 121.11 万条，复合增速达到 5.41%；市场规模将从 2016 年的 38.66 亿元逐步增长至 2035 年的 97.82 亿元，复合增速达到 5.01%。

航空轮胎的市场需求与经济发展水平息息相关，取决于各板块的机队规模、机队在全球的分布特点。

截至 2018 年年底，全球民用航空飞机机队规模达到 25830 架，其中中国民航飞机机队 3639 架，单个国家机队规模仅次于美国，跃升全球第二位。

预计到 2038 年，全球民航机队规模每年将以平均 3.4%的速率增长，2038 年全球民航机队规模将达到 50660 架，其中中国民航机队将达 到 9330 架。

从发展趋势看，北美、欧洲等传统发达国家和地区民航的发展速度放缓，市场变化较小，但总量仍将保持高位。

中国、南亚、东南亚、非洲、中东等新兴国家和地区增长率明显高于发达国家和地区。

中国民航机队将保持 4.5%的年平均增长率，是全球年平均增长率的 1.32 倍，在全球机队总规模中占比由 15.0%增长到 18.0%，仅次于美国，居全球第二大民航飞机市场。

在轮胎制造领域，航空轮胎素来被称为行业金字塔的塔尖，对轮胎企业的技术和制造工艺都是巨大的挑战。航空胎的进入壁垒极高，更加能够体现出公司的整体实力：

1）技术壁垒高：飞机瞬间起落速度 400~500km/h，飞机轮胎的载荷单胎是 30 吨以上，甚至达到了 50 吨的，相比较客车轮胎是 3 吨到 5 吨，因此航空胎对载重要求极高；飞机在着落不到 1 秒的时间，轮胎的温度由当时环境温度升到 100 度以上，因此航空轮胎对抗高温、高压要求极高。

这对于轮胎企业存在极大挑战，一条航轮胎总共有十几个部位，每个部位因为功能不一样，材料配方也是完全不同的，每一个配方都需要经过成百上千次的试验，历经了几年的时间，才能初步确定了航空轮胎的原材料以及配方。

2）资金壁垒高：由于航空胎研发周期长，资金投入大，因此只有具备技术与资金雄厚实力的企业才有机会进入这一赛道，并且航空轮胎作为轮胎技术及产品领域的尖端产品及飞机至关重要的 A 类安全零部件，其市场一直为国际轮胎巨头所垄断，国产品牌想进入这一领域必须靠重金才能砸出一片天地。

目前全球航空轮胎生产企业仅十余家，米其林、固特异、普利司通分别占全球航空轮胎市场份额的 37%、20%及 30%，其余品牌仅为 13%。在国内，境外厂商依靠先进的研发技术和强大的品牌影响力占据 95%以上航空轮胎市场，基本形成垄断。

3）认证壁垒高：即使航空轮胎生产企业可以达到一定的技术要求和生产规模，但是想要能销售出去还要经过严格的供应商资质认定程序。

这包括实验测试、现场管理评审、试用、小规模采购、大规模采购等，以验证产品的品质及供货的稳定性。

此外，因为经过多年的合作发展一些企业和航空轮胎需求商建立了良好的合作关系，拥有较高的客户忠诚度，所以少量的航空轮胎需求商通常不会轻易更换供应商，新企业要获得客户的认可，往往需要一个较长的过程，这对轮胎行业的新进入者构成了较强的资质壁垒。

公司历经逾七年持续攻坚，成功开发出适配于波音 737 系列等机型的多规格航空轮胎产品。

公司已取得中国民航局颁发的 CTSOA 证书（代表民用航空轮胎设计和生产资质）、MDA 证书（航空轮胎具备装机资质，取得销售资格）。

民用航空轮胎领域的主管部门强制性门槛已经攻克。公司于 2019 年成为中国商飞 ARJ21-700 航空轮胎合格供应商，正积极推进航空轮胎领域客户开发，与中国商飞开展国产大飞机航空轮胎合作，已进入中国商飞 CR929 潜在供应商名录、C909 及 C919 培育供应商名录、ARJ21-700 合格供应商名录。

公司青岛工厂新建年产 8 万条航空轮胎（含 5 万条翻新轮胎）项目，预计 2022 年投产，并逐步于 2024 年达产，项目产品包括波音系列、空中客车系列、国产大型客机系列、俄式飞机等飞机轮胎，其中波音 737-600/700/800/900 型等多种机型的多规格适配轮胎已经取得中国民用航空局的适航认证，具有自主知识产权。

项目达产后将提升公司参与国际高端轮胎市场竞争的能力，进一步促成公司“创世界一流轮胎品牌”愿景稳健实现。未来航空胎进口替代空间广阔，公司项目投产有望带动业绩进一步提升。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1）公司钢胎销量随新产能扩张而逐步提升，预计 21-23 年半钢胎销量 2200/2500/2800 万条，全钢胎销量 0/80/160 万条，航空胎销量 0/2/4 万条。

2）公司毛利率水平随大宗品价格企稳回落以及海运费的改善而逐步恢复，预计 21-23 年公司整体毛利水平达到 24%/28%/31%。

3）公司期间费用率维持相对稳定。

未来３年盈利预测

按上述假设条件，我们得到公司 21-23 年收入分别为 55/73/91 亿元，归属母公司净利润 8/14/20 亿元，利润年增速分别为-16%/68%/44%，EPS 分别为1.27/2.13/3.07元/股。

盈利预测的敏感性分析

我们认为现阶段影响公司利润的核心因素是半钢胎销售的毛利率水平，由于明 年大宗原材料价格与海运费情况存在一定的不确定性，因此我们根据历史情况，采用不同的毛利率水平，并假定其他参数不变的情况下，测算其对 22 年业绩的敏感性。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：38.43-49.39 元

公司所处行业正处在景气修复阶段，在经历 21 年的大宗原材料以及海运费上涨后，我们预期 22 年开始行业景气有望持续修复，公司主要产品的盈利情况将逐步好转。

从公司角度考虑，公司目前主打大尺寸半钢胎，终端客户主要是欧美市场，随着公司泰国工厂、西班牙工厂的逐步建成投产，以及在“833Plus”发展方针的指引下，我们认为公司有充足的动力来最大最强。

我们预期公司从 2022 年开始，经营情况逐步好转，毛利率因为行业景气的修复而呈现上升趋势，费用率保持相对稳定，所得税率随泰国工厂优惠政策逐步到期而增长，股份分配比率预期为 30%。

根据以上主要假设条件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理价值区间为38.43-49.39 元。

绝对估值的敏感性分析

该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，

相对法估值：36.84-39.91元

选取与公司相近的轮胎行业的上市公司做比较，采用 PE 法估值。

综合比较各公司的当前 PE 值以及业绩增速，我们认为公司作为头部的半钢胎企业，估值水平应更加接近玲珑轮胎和赛轮轮胎。给予公司 23 年 12-13 倍 PE 是合理的，合理价格区间为 36.84 -39.91 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在 38.43-39.91 元之间，相对于公司目前股价有25%-30%溢价空间。

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风光储赛道健将，禾望电气：风光储一体化，卡位新能源黄金赛道

1 继承华为-艾默生优质基因，构筑大功率变频核心技术平台

2001年 10 月，艾默生收购华为安圣间接导致了我国高端变频技术的发展。

细胞裂变的态势派生出多家变频器制造企业，代表性的有凭借电梯一体化控制器崛起的工业自动化龙头汇川技术，在消费家电变频和工控领域技术领先的麦格米特,禾望电气核心高管均来自艾默生网络能源，拥有 15 年以上的开发、管理经验。

公司在风电变流器领域深耕多年，凭借技术能力和产品质量逐渐完成ABB、西门子、Converteam 等外资品牌的进口替代，并制定了“成为世界一流的电能变换及控制的解决方案提供商”的公司愿景。

我们试图通过将禾望电气与汇川技术、麦格米特进行比较分析，来挖掘华为艾默生系公司的核心竞争力，除了踏实务实的作风、良好的工程师文化，我们总结出以下特点：

1.1 IPD 开发模式，平台化导向

华为始于1998年的集成产品开发（IPD）变革意义深远，IPD 从纯研发的流程变成闭环的真正“以客户为中心”，包括了管理组织变革，从单一产品到解决方案的转型，强调通过平台产品开发，搭建高性能、低成本的标准化平台产品，提供综合产品解决方案以及创新的定制化 解决方案。

公司目前建立了以中小功率变流器、兆瓦级低压变流器、IGCT 中压变流器和级联中压变流器为核心的四大产品平台。

1.2 产品定位中高端，差异化竞争

三家公司均表现为专注于中高端行业细分市场而不是中低端通用市场，即差异化竞争策略显著，在追求规模的同时更注重利润空间及品牌的塑造，通过技术创新及产品附加值维持产品定价能力，而不是低端红海市场的价格战（例如通用变频器）；核心产品保持着较高且稳定的毛利率水平，例如汇川变频、伺服、PLC等核心产品多年来保持在约50%的毛利率水平，禾望的风电变流器毛利率也维持在50%左右。

在变频器业务上，可以看出禾望与汇川的错位竞争，当前，汇川已在OEM自动化市场占据显著市场份额，公司则聚焦于大功率工程传动市场，经过多年积累，在500kw以上功率等级已占据优势。

1.3 聚焦核心技术，高度重视研发

持续多年高强度研发投入，研发占营收比重高。研发人员占非生产人员比重高，专利数量多且发明占比高。研发的持续投入是保证技术领先的基础，这些是华为艾默生系公司的显著特点。

1.4 股权激励绑定核心人才

继承华为的优质基因，三家公司均制定了完善的股权激励方案。禾望已于 2021 年 2 月完成第二期股权激励方案，向激励对象授予 1100 万份股票期权，占2020年底公司总股本的 2.54%。激励对象总人数为 204 人，涵盖在公司任职的董事、高级管理人员、中层管理人员及核心技术（业务）骨干。

2 风光储一体，卡位新能源黄金赛道

2.1 三大需求提振，风电装机预期显著改善

2030年碳达峰、2060年碳中和的目标成为我国能源革命设定的总体时间表，可再生能源战略地位显著。目前能源“十四五”规划正在编制中，将围绕“30•60”碳目标来规划，大力推动可再生能源发展。

预计各部委、各省也将很快出台相应政策和规划，保障能源“十四五”规划的顺利落实，进而推动整个“3060”碳目标路线图的进程。由于风光进入平价在即，将不再分别规划光伏与风电的装机规模，在发电结构中的占比将快速提升。

风光互补特性显著，都将成为主力电源。

在未来全球电力系统全面向高比例可再生能源过渡的大趋势下，不可否认光伏和风电将存在一定的竞争关系。在灵活部署、运维难度等方面，光伏较之风电有优势，在近十年来的技术进步与成本下降方面，光伏也更为明显；同时，在利用小时数、占地面积、沿海发达地区近海安装等方面，风电优势显著。

在出力与负荷曲线匹配方面，两者有着显著的互补性。因此，两者不是非此即彼的绝对竞争关系，我们认为，风电与光伏都处于由补贴依赖逐渐实现平价转变的新阶段，实现平价后，将不再有补贴方面的桎梏，在能源转型的推动下，都将成为我国的主力电源。

根据国家能源公布的数据，2020年我国风电新增并网容量达 71.67GW，考虑到并网与吊装的口径差异，预计2020年新增吊装容量约 51GW。除陆上风电抢装因素外，更体现出我国风能产业链的供应能力。

2020 年 10 月，《风能北京宣言》提出：综合考虑资源潜力、技术进步趋势、并网消纳条件等现实可行性，为达到与碳中和目标实现起步衔接的目的，在“十四五”规划中，须为风电设定与碳中和国家战略相适应的发展空间：保证年均新增装机 5000 万千瓦以上；2025 年后，中国风电年均新增装机容量应不低于 6000 万千瓦，到 2030 年至少达到 8 亿千瓦，到 2060 年至少达到 30 亿千瓦。叠加今年以来的装机需求的大幅提振（风光大基地+风电下乡+旧风机改造），风电的行业逻辑已从周期属性向成长属性改变。

2.2 机组大型化与海上风电高壁垒助力提升市占率

风电的主要降本路径，一是提高机组利用小时数，减少弃风，当前的弃风率已经降到 5%以内，空间已经不大；二是机组大型化，全球海上最大的机组已经达到了 15MW，陆上也步入 4MW+机型；我国海上风机已开始向 8~10MW 等级迈进，陆上风机也在向着 4~5MW 等级发展，大功率趋势已明确。

我们认为，在“十四五”期间，全球陆上机组将迈向 5MW+时代，海上将以 8-10MW 的机型为主流。

公司在大功率变流器领域保持着技术优势，2020 年，公司取得多项标志性的风机配套项目。

从单一部件来看，风电变流器是继风电用轴承外，技术含量最高、开发难度最大的产品，同时价值量也较大，因此龙头整机厂纷纷设立自己的变流器板块。

但公司凭借技术、成本和可靠性优势，仍然切入大型整机厂供应链，尤其在海上风电占据显著优势。当前除个别整机厂（中车）外，国内主要风电机组制造企业和业主单位均是公司的合作伙伴。

陆上风电的封闭市场已逐步打开，以及原有外商留下的售后市场，公司在陆上风电业务具备稳健增长动能；随着海上风电开发节奏的加快，以及对 ABB、西门子、KK 等外资品牌的替代，海上风电业务有望持续放量。

广东海风地补正式出台，力度超预期。

2021 年 6 月发布《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，明确到 2025 年底海风达到 18GW（相较于征求意见稿增加 3GW），在关键的省级补贴方面，将原先补贴范围限定在 2022-2023 年两个年度增加到 2022-2024 三个年度。

广东作为目前“十四五”海上风电规划最多的省份，其能够率先明确省补，为整个中国海上风电注入强心针，也为其余省份出台海上风电省补方案提供了可供借鉴的范本。

“十四五”海风规划大超预期。

2021年11月初，福建漳州50GW海上风电大基地规划出台，11月15日，江苏盐城提出“十四五”期间规划9.02GW 近海和24GW深远海风电容量。

据中国风能协会评估，我国海上风电资源开发潜力超过3500GW，且靠近东南部电力负荷中 心区域，拥有极大发展空间。

目前各地积极性高涨，预计各地规划都会陆续出台。

随着海风规模化开发、大兆瓦机型的应用和漂浮式基础、柔性直流输电等技术进步，未来还有较大的降本空间。考虑到海上风电靠近负荷集中区以及产业链加速降本，十四五期间海上风电有望迎来超预期增长。

2.3 光伏逆变器业务被低估，有望跻身第一梯队

公司在光伏逆变器领域也深耕多年，2016年7月，公司获TUV南德颁发国内首张集散式逆变器安全证书；2019年3月,公司与阳光电源、华为三家公司获CGC国内首批逆变器新能标金太阳认证。公司是国内最早应用集散式方案的厂商，2017年发力组串式逆变器，组串产品实现了3-225KW的全系列覆盖，在山东、河北、河南等主力市场保持较高的市场占有率。2019年，公司光伏逆变器的出货量达1.7GW，排名国内第九，暂居第二梯队。

我们认为公司光伏逆变器业务被低估，基于以下两点：

1、过硬的技术沉淀。

技术层面上，变流技术显然比逆变要复杂，与光伏逆变器相比，风电变流器有以下几个特点：

① 功率密度大，直流侧电压高;

② 使用环境恶劣，尤其在沿海空气湿度大、腐蚀力强，且要应对台风等恶劣天气;

③ 连续工作时间长，例如在风力较好的季节，变流器经常连续几个月处于满负荷运行状态。

④ 控制技术的复杂性远高于光伏逆变器，且根据不同机组的技术路线，定制化程度极高。 这些特点使得对风电变流器的设计与制造提出更高要求。

可以看到，光伏逆变器的技术壁垒和技术的差异化程度较低，属于相对标准化的产品，下游对于成本收益的敏感性更高，竞争更为激烈。

2、光伏逆变器市场集中度有所下行，外资品牌退出。

光伏逆变器行业集中度从2016年开始呈现分散趋势，市场CR10从2016年的90%下降至2019 年的79%。

激烈的市场竞争下，部分老牌非主营企业逐步退出逆变器领域，如2013年以来博世、西门子、ABB的退出等，这为剩下的成熟企业提供更多的市场进步空间。

整体看，国内光伏逆变器的竞争更为激烈，毛利率较低，2019-2020年公司将资源投向风电抢装等利润率更高的方向。

基于公司的技术积累以及光伏未来广阔的市场空间，我们认为公司光伏逆变器业务被低估，凭借在变频方面过硬的技术沉淀，公司在组串逆变器已逐步发力，与分布式龙头企业紧密合作，有望受益光伏的整县推进，业务有望放量，看好公司跻身第一梯队的能力。

2.4 储能技术积累多年，蓄势待发

无惧疫情影响，电化学储能延续高增。

截至2020年底，全球已投运储能项目累计装机规模191.1GW，同比增长3.4%。

其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，为172.5GW，同比增长0.9%；电化学储能的累计装机规模紧随其后，为14.2GW，累计规模均首次突破10GW大关。

2011-2020年复合增长率超50%，市场容量的基数已达到一定水平，产业呈现规模化发展态势。

储能在商业化过程的问题，最突出的是缺乏合理的价格机制保障储能稳定的实现商业价值。虽然仍有不少困难，但储能的发展潜力和前景已不容置疑。

预计储能将是能源领域下一个重点支持的方向。

储能在十四五能源规划中的篇幅和重要性将显著提高。配合高比例光伏/风电的电力系统所 需的储能系统规模，或显著超过目前市场普遍预期的水平。

自2017年10月我国首部储能行业独立指导性文件—《关于促进储能技术与产业发展的指导意见》出台后，相关扶持政策、实施细则陆续出台，包括针对不同应用场景的补偿政策、纳入补偿范围的先进储能技术标准、储能价格政策等。

2020年11月,国家能源局公示首批科技创新（储能）试点示范项目，分别在可再生能源发电侧、用户侧、电网侧、配合常规火电参与辅助服务等 4 个主要应用领域，储能市场的商业模式正逐渐成型。

公司较早进入储能领域，除各个功率等级的储能变流器(PCS)，还包括EMS能量管理系统、集装箱电池储能系统等，在多年的技术积累当中形成了成熟多样的储能系统解决方案，应用场景涉及发电侧、电网侧、用户侧和微电网等。

此外，在抽水蓄能、超级电容储能和飞轮储能等方面也有技术和项目积累。

2019年4月，公司500kW、630kW储能变流器获得TUV南德颁发SUD安全认证证书,开启欧洲储能市场。

2021年，荣获第八届中国国际光储充大会年度最佳新能源侧配储能项目奖、最佳系统集成解决方案供应商奖等荣誉。

禾望电气作为起草单位之一，参与国家行业标准《DL-T 2246 电化学储能电站并网运行与控制技术规范》第 5 部分：安全稳定控制的制定。

基于大功率变频技术平台优势，公司一流的实验平台和测试设备保障储能产品实力处于领先地位，具备MW级储能测试平台，配备1.5MW GridSim宽频域电网模拟系统和防孤岛试验装置，可进行低电压穿越和孤岛防护测试。

此外,提供系列化的静态无功发生器SVG及新能源场站功率管理系统等，可有效支持智能电网稳定系统电压，减少场站损耗，保障现场设备稳定运行和提高场站效益，实现电网友好，禾望拥有 4 项并网关键技术：机组自身性能及可靠性技术、电网适应性技术、电网支撑性技术、机网互动稳定性技术，并已把这些技术下沉到各类并网装置和配套系统中，包括风电变流器、光伏逆变器、SVG、储能PCS等各种电力电子设备中，再从系统的角度协同控制。

多能互补，大势所趋。

2021年3月，《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，7月发布《关 于加快推动新型储能发展的指导意见》，指出到2025年，实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达30GW以上；到2030年，实现新型储能全面市场化发展。

基于风电光伏装机的高速增长，以及规模效应叠加技术进步带来的成本降低，通过对全球各个细分领域的储能市场规模测算，我们预计2021～2025年，全球储能市场规模复合增长率有望达到50%。

3 大功率传动变频国产化尖兵

3.1 大功率变频传动的自主可控，实现“由零到一”的突破

我国变频器行业的市场规模整体呈上升态势，2019年我国变频器行业的市场规模达到495亿元，相比2018年增长4.7%。

在变频器中低端市场，本土企业凭借高性价比、灵活的业务模式以及对目标行业的深刻理解，国产替代比例增加，汇川、英威腾等本土品牌已崛起，逐步实现对日系品牌的国产替代。

西门子、ABB主要的优势多在传统行业，比如冶金、矿山、起重、造纸、化工等，这类工程造价高，很多需要连续作业，中断生产、出现故障的责任与代价大，而变频器在产线投资中的占比并不突出，出于先入为主的印象和安全考虑一般都会选择历史业绩丰富的进口品牌。

因此，长期以来，国产品牌在这类行业中的突破难度较大，并成为变频器行业皇冠上的明珠。

工控行业中的工程变频、大中型 PLC 等领域的国产化契机：

1、供改行业的投资反弹成为2018年以来制造业投资反弹主要的推动力量，较高的盈利刺激企业恢复生产和扩大投资，存在较强的扩张动力。

2、以前被强制淘汰的大量产能，存在环保、安全生产、经济地理布局等系列问题，因此形成了可观的存量改造市场。

工业变频器涉及冶金、石油、起重设备、矿山机械、海洋装备、造纸、轨道交通等多个领域，市场巨大，国产化迎来契机。

以冶金轧钢市场为例，长期以来被西门子、ABB、TMEIC等外资品牌垄断，随着替换周期的到来，国产替代的市场规模在百亿。

公司从2015年进入冶金领域，目前产品已在武钢、首钢、邯钢、鞍钢等几十家国内主要大中型钢厂得到广泛应用，拥有高速线材、高速棒材、中厚板等全线主传动业绩和丰富的整线辅传动应用业绩，打破了冶金行业关键传动设备长期以来由外资品牌占据的局面，为冶金轧钢领域高端传动国产化打下基础。

2020年 10 月，公司“大功率 IGCT 交直交变频调速装置”产品通过中国机械工业联合会等多家机构的技术鉴定，获得“成果整体技术达到国际先进水平，其中 IGCT 变流器保护和高功率密度技术居国际领先”的鉴定意见；2021 年 8 月，公司与邯郸钢铁集团、冶金自动化设计研究院、北京首钢四家单位联合研发的《1780mm 冷连轧机组交直交传动系统的研发和应用》荣获“2021年冶金科学技术奖”一等奖。

在西气东输领域，西一线压气站建设选用的核心设备全部为进口设备。技术受制于欧美，一旦限于外交政治因素而造成零配件断供，工程建设和安全运行无法保障，甚至危及国家能源战略及国民经济安全和社会稳定。

2009年底，国家能源局确定依托二线工程开展 20 兆瓦电驱压缩机组、30 兆瓦燃驱压缩机组和高压大口径全焊接球阀三大天然气长输管道关键设备的国产化工作。

以中俄东线(长岭-永清段)天然气管道工程为例，探讨管道建设过程中压气站及相应压缩机组的配套数量。约 250 公里~300 公里设置一座压气站，每座压气站中通常配置 3~5 台不等的压缩机组(包括备用机组) 。中俄东线(长岭-永清段)里程数为 1,110 公里，管径 1422mm/1219mm，设计压力 10MPa，工程总投资 200.72 亿元。

根据统计，其共设置站场 9 座，其中压气站 4 座，电驱压缩机组共 14 座（含备用）

国内市场上绝大多数高压变频器均采用功率单元串联多电平结构，具有功率单元数量众多，体积大的缺点。

公司基于多年来在三电平、五电平高性能大传动领域的高强度研发资源投入，打造了自主可控的技术平台，实现了大传动变频器在不同行业及应用的国产替代在持续突破。

其中，HD8000 系列中压变频器具备超大功率（6MW~30MW），电压等级 3.3KV/6.6KV/10KV, 采用 IGCT 三电平/五电平变频技术，单机功率最大可达 34MVA。

产品采用工程化可靠性设计理念，拥有业内领先的 IGCT 故障预判断、桥臂直通保护技术和重触发等核心保护技术，具有优秀的控制性能，可驱动异步电机、永磁同步电机、电励磁同步电机等各种电动机或发电机，可二象限/四象限运行，具有功率容量大、器件组成少、高性能、高可靠性等特点。

已在包括冶金主轧机、西气东输管道压缩机、大功率油气勘探压裂机、大功率实验台、风力发电机、高速磁悬浮轨道交通等高端传动领域广泛应用，打破外资品牌的垄断地位。深厚的产品技术壁垒形成了较为稳固的业务护城河。

此外，作为国内产品系列最为齐全，功率范围最广的变频器厂家之一，公司可提供定制化解决方案，2021 年已针对中低端通用市场重点推出 HV350-通用高性能变频器，目前规划功率段是 2.2-90kW，支持开环，闭环控制，可为造纸、纺织、起重、塑料、金属制品、印刷包装、建材、工程机械等重点行业定制开发，2022 年将实现全系列化。

3.2 贸易争端叠加疫情影响，国产替代迎来空前战略机遇期

西门子、ABB等工程型变频器的领先优势不是因掌握了难以突破的核心技术，而在于其长时间行业的点滴积累，国产变频器缺少历练机会。

而在贸易争端下，高层对实现关键领域“自主可控”保障产业链安全和稳定性态度明确；与此同时，疫情背景下外资品牌的供应及服务受冲击，可以看到 ABB 过程自动化业务显著下滑，因“系统安装和工程服务业务受到大范围差旅限制的影响”。

综上，中高端传动市场对品牌和可靠性有很高的要求，市场的准入门槛高，但从总的趋势来看，国产化的比例会越来越高。

本土品牌正处于从提供单一变频器产品向提供行业专用解决方案转变的阶段，同时向中高端应用拓展。

国产的定制化服务与升级速度具备碾压优势，在每个重点细分行业中推出典型解决方案后，能够在业内推广并提升市场份额，随着行业应用经验的积累和技术的成熟，国内品牌有望在未来几年内形成对进口产品的持续替代。

公司已持续研发投入八年，近年来取得了丰富的供货业绩，关键产品已通过鉴定。

未来，公司将在冶金轧钢、天然气输送、海上风电和大型试验台等领域深耕，公司有望成长为大传动领域的领先企业。

4 报告总结

基于业务结构、技术同源及高管背景，我们选取汇川技术、阳光电源作为可比公司，PE 在同类企业中偏低。公司在大功率变频领域技术领先，具备风光储协同发展优势。公司光伏逆变器业务被低估，具备跻身第一梯队的实力。

随着大型风电主机厂配套市场逐步打开，国外竞争者退出后留下的售后市场及海上风电的放量，新能源电控业务具备持续增长动能；工业控制存量市场巨大，国内厂家技术追赶，售后碾压，进口替代空间打开。

在新能源高景气及工控国产代替的背景下，公司未来的发展前景，预计公司 2021-2023 年的 EPS 分别为 0.57、0.97 和 1.3 元，对应当前 PE 分别为 62、36、27 倍。

5 风险提示

1、新能源装机不及预期。2、新品研发低于预期。3、产品价格及毛利率大幅下降。

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精密温控龙头，英维克：助力新能源与绿色科技，未来大有可为

英维克：国内精密温控龙头企业

公司成立于2005年，是国内领先的精密温控节能设备提供商，国家级高新企业，入围2018年福布斯亚洲中小上市企业榜。

公司以通信基站和数据中心制冷设备起家，后拓展储能温控、新能源车、轨交列车等多个领域。

目前公司可以为数据中心、移动通信网络、电网储能、轨交列车、电动客车、冷链运输、室内健康环境等过个应用场景提供热管理/环境控制产品解决方案。

其中数据中心领域主要客户包括腾讯、阿里巴巴、秦淮数据、万国数据、数据港、中国移动、中国电信、中国联通等；机柜设备温控领域客户包括华为、Eltek等；新能源客车温控领域客户包括比亚迪、南京金龙等电动客车整车厂。

公司于2005年挂牌成立，以机房温控和户外机柜温控起家，2008年入围中国移动集团集中采购，2011年成为中兴通讯、华为技术的一级供应商并入围中国联通集团采购，2014年成为联通集团一类供应商并入围中国电信集中采购，2015年获得阿里巴巴大型微模块大型数据中心项目，同年收购深圳科泰，进入新能源客车温控领域。

2016年在深交所 A 股正式上市，2017年第一次定增募资收购了上海科泰，此后切入轨交列车温控领域。

目前公司已经成为了一家涉足多个细分领域的精密温控龙头公司，为腾讯、百度、阿里巴 巴、中国电信、中国移动、中国联通等行业代表性企业提供多元化产品。

实控人为董事长齐勇，高管员工普遍持股。

截至2021年第三季度末，公司第一大股东为深圳英维克投资有限公司，持股比例为26.62%；实际控制人为齐勇先生，齐勇先生直接持有公司股份6.19%，并持有深圳英维克投资有限公司股份64.84%，实际控股23.5%。韦立川以及刘军分别为第三、第四大股东，持股比例分别为3%和2.29%，前十大股东持股比例合计为50.56%。

根据公司公告，公司自2017年起对核心技术人员、核心管理人员以及公司高管做股权激励，首期209.2万股激励对象为155人，持有公司股份的员工覆盖范围非常广，高管、员工和公司利益绑定一致，将有望充分调动员工积极性和提升凝聚力。

核心团队来自于华为与艾默生，行业根基深厚且凝聚力强。

公司核心团队来自于华为电气与艾默生等国内、国际大型厂商：公司董事长/总经理齐勇、董事韦立川、副总经理欧贤华、陈川等均在华为电气、艾默生、美的等公司有过任职经历，拥有数十年的专业技术/工程管理/销售经验，对行业发展有着深刻的理解。

同时公司高管普遍持股，且比例较高。公司与高管利益高度绑定，我们认为专业而稳定的管理层成员有利于公司未来长期稳定发展。

营收与利润稳步提高。

公司2016-2020年营业收入年复合增长率达 35.5%，主要受益于下游数据中心机房温控、基站机柜温控以及轨道交通温控等需求提升的驱动。

“新基建”政策下国内掀起数据中心建设热潮，温控设备作为数据中心中必不可少的一部分而深度受益，同时公司在轨道交通列车温控领域需求强劲，2020年公司实现营收17.03亿元，同比增长 27%，实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 13%。

2021年前三季度，公司实现营业收入 15.04 亿元，同比增长 41%；实现归母净利润1.51亿元，同比增长 24%。

公司毛利率基本稳定，费用率整体呈现下降趋势。

费用率方面，2020年公司销售费用/管理费用率分别为9.44%/4.55%, 同比下降2.04/0.98个百分点，费用管控卓有成效，财务费用率大幅上升的主要原因为2020年未确认融资收益产生利息收入减少且上年数额偏低。

公司重视研发投入，2018~2020年期间研发费用率逐年提升，2020年已达到6.78%。

公司毛利率相对稳定，2016-2020年公司整体毛利率基本稳定在30%以上，主要源于：虽然下游厂商议价能力较强，部分产品价格有所承压，但是随着公司业务扩大，规模优势凸显，叠加成本管控成效显著，且储能温控、轨道交通温控等高毛利业务占比不断提升。

业务覆盖面广，机房温控业务是最主要的收入来源。

公司目前主要业务分为机房温控、户外机柜温控、轨交列车温控、新能源车用温控（主要是电动客车温控）与其他主营业务（电子散热、空气环境机等目前收入规模较小的业务）。

其中机房温控板块中主要是数据中心温控设备，是收入贡献最大的业务且占比稳定（约50%），近年来由于受到产品组合变化、成本上升、市场竞争加剧等因素影响，该业务毛利率有所下降；室外机柜温控是公司第二大业务板块，主要包括通信机柜温控与储能温控等，2020年占比有所下降，是因为2019年ETC桥架应用的突发性需求不再延续。

同时由于收入组合的变化，导致2020年毛利率同比下降。但由于拓展了储能等高毛利业务，2021H1该业务毛利率显著回升。

精密温控：助力新能源与绿色科技，未来大有可为

机房温控：数据中心建设必要环节，碳中和背景下有望受益

数据爆发将推动数据中心行业快速成长。

受益于近年来云计算、5G商用、物联网等行业的发展，全球数据量与数据流量出现了爆发式的增长。

数据中心作为网络数据存储与传输的重要节点，在数据量暴增的背景下显著受益。

2019年/2020年，移动互联网数据接入流量分别为1220/1656亿GB，同比增长72%/36%。

数据流量的爆发增长将带动数据中心需求提升，中国信通院预测 IDC 市场规模将在2025年达到5952亿元，5 年 CAGR 可 达到 24.7%。

机房温控是数据中心的必要设备，下游景气与高端化推动行业加速扩张。

数据中心中的服务器需要稳定运行环境，所以机房温控设备是数据中心的必要设备。下游数据中心行业的快速运行无疑将带动机房温控的需求增加。

ICT Research 预测，截至 2019 年，中国 机房温控设备市场规模约 60 亿，2015~2019年 CAGR 约为 10%。

我们认为随着数据中心需求的持续景气以及“碳中和”背景下国产 IDC 制冷设备走向高端化，未来机房温控市场将有望加速扩张。

Gartner 预测，2026年机房温控市场规模将达到约 150 亿，年复合增长率达到16.5%。

“碳中和”背景下，PUE 限制推动机房温控高端化发展。

数据中心作为社会用电大户，近两年由于云计算、物联网等行业的催化，其电力消耗占比正在随着数据中心规模的扩张而逐年升高。

根据 ICT Research 的统计，2019 年我国数据中心电力消耗已经增长至占全社会用电量的 2.2%，数据中心的能耗问题正在受到越来越多的关注。

PUE 是国内外数据中心普遍接受和采用的一种衡量数据中心基础设施能效的指标，其计算公式为：PUE=数据中心总耗电 ÷ IT 设备耗电。

据CDCC《数据中心间接蒸发冷却白皮书》，PUE 为 1.98 / 1.5 / 1.3 时温控系统的能耗占比分别为 38%/26%/17.5%，说明提升机房温控效率是降低数据中心 PUE 的有效手段。对数据中心 PUE 的限制将望推动我国机房温控向高端化发展。

今年国家各地区政策继续鼓励低能耗指标的数据中心建设，尤其是对于价值量较高的一线城市数据中心。其中，全国的 PUE 到 2023 年底应降低到 1.3 以下，北上广深四个一线城市 PUE 值不能高于 1.4，且在此基础上 PUE 值越低越能受到相关扶持。

由于 PUE 主要取决于温控系统的能耗，所以低 PUE 的政策对数据中心制冷设备的能效比提出了更高的要求，将推动数据中心中制冷设备的高端化，从而提高制冷设备在数据中心建设中的价值量。

国内厂商优势显著。

目前我国机房温控的市场格局较为分散，呈现维谛技术（艾默生）领先，多家国产厂商随后的“一超多强”局面。

近年来行业集中度上升，CR5 从2014年 的 62.9%提高到了2019年的 70.5%。

行业整体出现国外厂商渐渐出局的趋势，2014年 CR5 中仅有两家中国厂商（CR5 依次为维谛、施耐德、佳力图、世图兹与依米康），近年来除了维谛份额常年维持在 30%左右，其他国外厂商的市场份额都出现了不同程度的下滑，2019年国内 CR5 除维谛技术外均为国产厂商。

国产机房温控龙头近年来市场份额不断提高，如佳力图市占率从2014年的 8.4%提高到了 2019 年的 11.8%，未来随着国外厂商的进一步退出，公司份额有望进一步上升。

通信基站温控：预计未来需求持续增长，边缘节点推动长尾增长

我们预测未来 3 年每年新建 5G 基站保持 60 万站以上规模，有望持续拉动通信基站温控市场。5G 相比 4G 工作频率更高、覆盖半径更小，我们认为 5G 基站建设数量显著高于 4G 基站。另外 5G 基站的功耗是 4G 基站的 2~3 倍，对温控节能设备和散热产品的需求将更显著。

通信基站机柜温控市场空间测算：

目前市场上缺少基站温控市场的测算，我们在此提供测算思路：单个 5G 基站中温控的能耗，乘以每瓦制冷成本，得到单个基站的温控成本。

根据通信人家园和 Focusone 数据，单个基站满负荷运行时的温控能耗最高为：3852×56%=2157W 。

以英维克常见的户外机柜通信温控产品EC15HDNC1J为例 ， EC15HDNC1J 的制冷功率 600W，采购成本 1200 元/台（百度爱采购网站），则每瓦制冷成本 2 元，由此可测算得出，单个基站温控成本约为 4300 元。

按照我们预测的新增 5G 基站数量，乘以 4300 元温控成本，我们预计 2021~2024 年通信基站机柜温控市场规模接近 30 亿元.

与 4G 相比，边缘计算推动 5G 机柜温控长尾需求。

边缘计算是指靠近物或数据源头的一侧，采用网络、计算、存储、应用核心能力为一体的开放平台。

根据赛迪顾问数据，2021年中国边缘计算市场规模预计达 325.3 亿元，同比增长 63.1%。与 4G 相比，5G 具有高带宽、低时延等优点，随着边缘计算在处理“海量小数据”等场景的应用，边缘计算基础设施建设将贯穿 5G 中后期发展阶段。

受益于此，即使在未来 5G 建设高峰过去，通信机柜温控需求仍有望维持。

储能温控：碳中和背景下，乘“清洁能源+储能技术”趋势之风

全球：守住 1.5℃控温线，各国纷纷提出碳净零排放时间表。

2016年 4 月，全世界 178 个缔约方签署通过《巴黎协定》，设定长期目标为全球平均气温较工业化前上升幅度控制在 2℃以内。

2018年 10 月，联合国政府间气候变化专家委员会（IPCC）发布 “IPCC 1.5℃特别报告”，报告提出全球2050年要实现“零净排放”（即碳中和：通过植树造林、节能减排等形式，完全抵消自身产生的二氧化碳排放）。面对日益严峻的气候变化挑战，各国纷纷出台限制碳排放的规划文书和碳中和时间表。

中国：明确支持发展清洁能源和储能应用。

2021年 10 月 30 日举行的二十国集团领导人第十六次峰会第一阶段会议上：指出我国积极推进经济绿色转 型，将力争2030年前实现碳达峰、2060年前实现碳中和。

9 月 22 日，发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，提出目标：到2025年，非化石能源消费比重达到 20%左右；到2030年，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到 12 亿千瓦以上；到2060年，非化石能源消费比重达到 80%以上。

意见明确指出，严格控制化石能源消费；大力发展风能、太阳能、生物质能、海洋能、地热能等；加快推进抽水蓄能和新型储能规模化应用；加强电化学、压缩空气等新型储能技术攻关、示范和产业化应用。

新能源发电规模目标明确，储能配额鼓励储能行业快速发展。

2021年10月24日，《2030年前碳达峰行动方案》，提出：到2030年，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上；“十四五”、“十五五”期间分别新增水电装机容量4000万千瓦左右；到2025年，新型储能装机容量达到3000万千瓦以上。湖南等6省份提出储能规模目标。内蒙古等16省份全面推广“新能源+储能”的系统友好型新能源电站，规划10% 以上的储能配额，实现储能与新能源电源的深度融合。此外，广东等省份为储能项目给予补贴，这些举措将进一步鼓励储能市场发展。

储能技术：把能量储存起来，在需要时使用的技术。

广义的储能指任意两种能量的转换，目前的储能技术主要指其他能量和电能的转换：

在电网负荷低时将电能以化学能、氢能、热能（内能）等其他形式储存起来，在电网高负荷时输出电能。储存的能量可以用做应急能源，也可以用于削峰填谷，主动减轻电网波动，从而跨时段、跨季节地解决电网被动调节负担。

储能技术是支撑风电、光伏发电等可再生能源稳定规模化发展的关键。

根据能量的储存形式不同，可以将储能技术划分为热储能、电储能、氢储能等，其中最常见的是抽水储能和电化学储能，而电化学储能中锂离子电池占比 92%（见图 34）。

储能技术存量以抽水蓄能为主，增量以电化学储能为主。

近年来，锂离子电池平均系统成本快速下降，以锂离子电池作为介质的电化学储能方式与抽水储能方式相比，成本劣势逐步缩小，比能量高、循环特性好、响应速度快的优势得以彰显，更适合快速调峰场景。

因此（根据 CNESA 数据）在2020年全球储能市场中，尽管抽水储能的存量仍有90%，但增量中电化学储能高达75%。

此外，抽水储能对环境、地理地址提出高要求，不适合水资源匮乏、地势平坦地区，因此我们认为，未来电化学储能在新增储能市场中的占比有望进一步提升。

温控设备对于锂离子电池至关重要，过高或过低的温度均会导致电池性能显著下降。

由于储能电池要部署在电厂与电网周边，通常外界环境较为复杂与恶劣。

过低的温度会提高电池内阻，电化学反应速度放慢，从而进一步极化内阻增加，最终影响到电池的放电容量与放电电压，影响电池功率和能量的输出。

而2019年美国斯坦福大学崔屹教授课题组研究表明由于电池中锂沉积速率在过热区域上会提高几个数量级，最终导致锂枝晶的快速生长和电池短路，会严重影响锂电池寿命。

所以储能温控设备对于电化学储能应用至关重要。

电化学储能市场爆发式发展，储能温控行业需求旺盛。

近年来，在全球“碳中和”政策的驱动下，电化学储能行业迎来了爆发式发展。

根据 CNESA 统计，全球/中国电化学储能新增规模从 2015 年的 378.8MW/35.2MW 提高到了2020年的 4726.8MW/1559.6MW，5 年 CAGE 分别达到 113%/66%。

同时 CNESA 预测，保守场景下2025年中国电化学储能新增规模有望达到 12.9GW，5 年 CAGR 达到 53%。

而在理想场景下，2025年中国新增电化学储能规模有望达到 23.1GW，5 年 CAGR 达到 71%。

我们认为未来几年电化学储能行业将有望保持高速成长态势，储能温控作为电化学储能行业的必要环节将得到显著利好。

英维克：稀缺的“平台型”公司，整合各个细分市场

公司优势：需求为导向的平台化研发体系，整合不同情境下的细分温控市场温控技术在数据中心、通信基站、储能、电子器件等领域应用广泛，但占总成本的价值量普遍较低。

面对诸多零散的细分市场，温控在不同应用场景下的产品形态差异很大，但在底层拥有共同的技术特征，具有一定的可复用性，如：先进热管理设计技术、流动控制设计技术、先进材料设计技术等。

内部研发维度：英维克打造高效技术管理平台，打通不同应用场景，依托创新技术研究院，组建联合实验室，与高校等外部研究机构合作，发挥底层技术在不同场景下的规模效应和协同效应，维持技术先发优势，不断占领新技术高地。

外部需求维度：公司秉持以客户需求为导向的经营理念，着力研究不同行业客户的差异化需求，增加客户粘性的同时提高自身份额、拓展新市场。

数据中心温控业务：积极布局间接蒸发冷却、液冷等先进温控方案

间接蒸发冷却技术与液冷是目前数据中心行业中降低 PUE 的有效方案。间接蒸发冷却技术是数据中心机房室内送风与室外新风间接接触进行显热量的交换，利用通过蒸发加湿得到的室外侧空气湿球温度和数据中心内部的回风温度的温差，通过管壁的热传导将服务器的热量传递给室外侧空气的过程，从而达到冷却数据中心的目的。

液冷是利用工作流体作为热量传输的媒介，将热量由热区传递到远处再进行冷却。

根据 OFweek 数据，相对于传统风冷技术，液冷技术同体积液体带走的热量是同体积空气的近 3000 倍，液体导热能力是空气的 25 倍，且液冷系统约比风冷系统节省电量30%~50%。

据赛迪顾问预测，2025年中国液冷数据中心市场规模保守估计可达 1283 亿元，乐观估计可达 1330 亿元，具有很大的发展空间。

据工信部数据，采用间接蒸发冷却、液冷方案的 PUE 值可分别达 1.13、1.08，相较于风冷解决方案、冷冻水自然冷方案、直接蒸发冷却方案的 1.55 / 1.35 / 1.16 具有明显的优势。

公司全面积极布局间接蒸发冷却与液冷方案。

英维克是最早将该技术导入数据中心规模商用的公司。

河北张家口怀来官厅湖新媒体大数据项目采用英维克的 XFlex 模块化，成为国内首个间接蒸发自然冷却模块数据中心。

英维克的 XFlex 模块化间接蒸发冷却系统实现 PUE 全年低于 1.2，85%以上的时间实现自然冷却，运行成本节约 60%。

同时英维克积极拓展液冷解决方案，采用端到端全链条自主技术，在满足服务器高热密度散热需求的基础上，可以实现一站式服务。

目前，英维克全链条液冷解决方案已实现单机柜 200kW 批量应用，并在超高算力场景实现商用。

机柜温控业务：通信温控老牌劲旅，储能温控绝对龙头

通信户外机柜散热领域老牌劲旅，现已成为储能温控领域龙头。

公司在 2020 年上半 年就实现了用于 5G 基站户外柜的部分机柜散热产品的规模发货。

除了华为之外，其他主力客户还包括中国铁塔、中兴通讯、中国铁塔、诺基亚、爱立信、沃达丰、联通、移动、电信、科信技术、Eltek 等。

公司作为 4G 时代的基站温控领头羊，凭借技术优势和研发实力，在 5G 时代仍然持有龙头地位。

同时英维克基于对电池温控技术的多年积累，目前已经成为一家能够提供全链条储能温控解决方案的公司，包括风冷以及水冷等各项技术。

目前产品包括可覆盖由于储能室外柜的 MC 系列风冷温控设备、用于储能集装箱的 MC 系 列风冷温控设备、用于储能水冷技术的 EMW 系列冷水机等。

冷量跨度从 3kW~100kW，满足 0.3MWh～3MWh 的各类储能应用场景，是目前业内储能布局最为领先的厂商。目前储能温控市场空间较小，且行业的定制化属性突出，市场竞争并不充分，英维克市场份额较高。

其他业务：轨道交通温控与新能源客车温控

收购上海科泰，进入轨道交通温控领域。

2018 年，公司收购上海科泰为全资子公司，增加了地铁列车温控及架修服务的业务。

公司将列车温控产品销售给中车长客、中车浦镇、申通北车等主机厂，最终服务于各城市的地铁。

地铁温控销售方面，公司在上海地铁、苏州地铁的温控市场份额较大，并开拓郑州地铁、无锡地铁等新客户。

地铁温控架修方面，累计维修量和维护时间居于国内前列，已服务上海、深圳、广州等地铁公司。

未来增长：传统优势地域苏州和上海 2018~2023 年分别规划新建里程 137.4 公里、 286.1 公里；新开拓客户郑州 2019~2024 年计划新建里程 159.6 公里。

2021 年上半年由于所在城市新建项目启动滞后，在手订单执行受制于整机厂的需求节奏，业绩同比下降 6%，但公司公告表示在手订单将在未来 3 年内逐步确认收入，未来增长动力仍在。

轨交业务收入增长加快，盈利能力较为稳定。

从 2018 年的 1.15 亿元增长到 2020 年 的 2.87 亿元，毛利率维持在 40%左右。

与德国、韩国等发达国家比较发现，我国人均城轨里程数仍有不小进步空间。

据产业信息网测算，2021-2022 年我国城轨新增里程分别有望达 1200/1400 公里，公司未来有望持续受益，维持增长动力。

新能源车用温控：拓展特种车辆业务，打开发展空间。

目前公司客车温控主要是针对中、大型电动客车的电温控产品，包括在公交、通勤、旅运等具体的应用场合。

直接客户包括比亚迪、申通、南龙、宇通等客车厂，产品应用于上海、深圳、天津、广州、重庆、南昌、海口等城市的公交集团。

公司研发出低温增焓热泵技术、电池 PACK 与车厢温控合并冷源等新技术，并在相关产品中得到规模化应用推广，显著提高产品竞争力，未来有望进一步拓展市场。

拓展重型卡车、冷链车等特种车辆业务。

公司依托十余年制冷温控技术积累，近年来积极拓展新能源重型卡车、冷链物流车等特种车辆的温控和热管理产品。随着重卡/冷链车销量的不断攀升，公司有望持续受益。

打破垄断助力新冠疫苗运输，彰显公司实力。

新冠疫苗需要全过程严格温控，多数新冠疫苗产品需在 2~8℃的低温环境下储存和运输，要进行跨国长途航空运输难度较大。

长期以来，医药航空冷链运输装备被国外企业垄断。

2020年 12 月 31 日，民航局向中集集团颁发国内首张主动式温控航空箱的适航证，填补了国内空白。

中集主动式温控航空箱所使用的精确温控系统由英维克定制开发和生产，打破国外垄断，彰显公司技术实力。

潜在增长点：电子散热与空气环境机有望打开新的成长曲线

电子散热：电子器件热密度不断攀升，英维克有望打破垄断

电路集成度增加导致热密度不断攀升，散热对电子器件性能至关重要。

随着电路集成度指数级增加，电子器件的性能提高，但功耗和热密度也随之攀升。

2018 年，芯片最高功耗约 360W/cm2，最高热密度约 190W/ cm2。

根据《半导体国际技术路线图(2013)》，未来芯片的平均热流密度可达 500W/cm2，局部可达 1000 W/cm2。温度过高会导致各类元器件性能下降，甚至直接产生故障，无法使用。

电子器件故障原因中，55%是温度过高导致的。

目前，热管理技术是制约电子产品性能进一步提高的重要因素，热管理设计是产品设计的重要一环。

英维克发力高热密度电子器件散热，有望打破垄断。

当前数据中心存在高热密度的趋势，其根源在于 CPU 等单颗电子器件热密度的上升。

公司瞄准服务器、激光器、高密度电源、射频、光模块和军工领域的电子散热，从新型高效散热方式(如液冷和针对高热密度的风冷)入手，抓住贸易摩擦、产业链重构带来的机会窗，现已完成供应商资格认证、产品定制开发测试等阶段。

目前公司已推出 GPU 液冷板、CPU 水冷板等多项产品，实现小规模量产。

电子散热细分领域较为分散，但市场潜力较大，公司作为中国大陆该领域的排头兵，未来有望打开海量市场。

空气环境机：聚焦空气健康，培育高端需求

健康空调关注度提升。

根据中国家电网联合奥维云网共同发布的《2020 年中国健康家电白皮书》，受疫情影响，92%的消费者选购家电时特别关注健康功能。

病毒能通过空气传播的研究结果使空气健康备的关注度迅速提升：消费者关注的健康核心点中，空气健康占 31.6%。

此外，74.9%的消费者能够认知健康空调的概念。根据中研网数据，中国新风系统行业市场规模 2019 年达到 165 亿元，预测 2020 年达到 198 亿元，2025 年有望达到 877 亿元。

为此，英维克推出 EBC 空气环境机，整合精密温控、调温新风、空气消毒、空气净 化、空气检测、智能控湿六大功能于一体，满足消费者对健康家电的需要。

EBC 空气环境机售价在万元以上，瞄准高端健康家电市场，随着健康家电的市场关注度不断提升，有望成为业务增长点。

风险因素

1. 市场竞争加剧；2. 下游 5G、数据中心、储能等市场增速不及预期；3. 疫情影响加剧；4. 客户拓展不及预期；5. 新业务拓展不及预期。

盈利预测

关键假设

1. 数据中心温控业务为公司最重要的收入来源。

我们认为在新基建与数字经济等政策以及数据爆发趋势下，数据中心未来将保持较快发展，公司需求端将有望维持。同时目前 PUE 限制政策有望推动 IDC 温控设备高端化，温控设备价值量有望提升。公司在间接蒸发冷却以及液冷布局较早，有望在高端产品竞争中占得先机。

我们预计2021~2023年公司机房温控节能设备收入同比+22%/+24%/+26%.

毛利率方面，虽然近年来由于受到产品组合变化、成本上升、市场竞争加剧等因素影响，该公司机房温控节能设备毛利率有所下降，但是我们认为随着短期利空因素的出尽，公司机房温控节能设备盈利能力有望企稳回升，我们预计 2021~2023 年公司机房温控节能设备利润为 0.75/0.98/1.30 亿，同比+2%/+31%/+32%。

2. 我们预计在碳中和政策推动下，未来五年我国电化学储能行业有望迎来爆发式增长。

据 CNESA 预测，保守场景下 2025 年中国电化学储能新增规模也将有望达到 12.9GW，5 年 CAGR 达到 53%。

公司作为为国内储能温控龙头企业，需求端的激增有望转化为业绩的快速增长。

我们预计 2021~2023 年公司户外机柜温控节能设备收入同比+207%/+100%/+78%，在储能温控市场扩张中会有更多的玩家进入，公司此项业务毛利率与净利率会下滑，我们预计 2021~2023 年公司储能温控业务利润为 0.42/0.80/1.38 亿，同比+196%/+93%/+72%。

3. 我们预测未来 3 年每年新建 5G 基站保持 60 万站以上规模，将持续拉动通信基站温控市场。

同时我们认为边缘计算基础设施建设将贯穿 5G 中后期发展阶段，会带来通信机柜温控的长尾需求。同时我们假设如轨交温控以及新能源客车空调等毛利率较高的其他业务也稳步进展，我们预计2021~2023年公司其他业务利润为 1.08/1.32/1.50 亿，同比+15%/+22%/+14%

4. 我们预计公司未来经营情况稳定，各项费用率保持平稳。

根据以上假设，我们预计公司2021-2023年营业收入为22.54亿元/29.32亿元/38.74亿元，同 比增长32.3%/30.1%/32.1%；预计2021-2023年归母净利润为2.25/3.11/4.18亿元，对应2021-2023年EPS预测分别为0.67/0.93/1.25元。

估值

公司作为精密温控设备领军者，在数据中心、通信基站、储能温控等多领域进行布局，是行业内稀缺的平台型公司，拥有通过底层技术平台整合各个细分领域的能力，成长确定性较高。同时未来几年我国储能行业有望迎来爆发式增长，公司作为国内储能温控行业领先龙头，将有望充分受益。

考虑到以上因素，公司应享受估值溢价。

由于目前温控储能行业仍处于发展初期，市场规模较小，在公司收入占比较低，预计到2023 年方可对公司业绩产生较大影响（预计2023年储能业务收入占比达到 26%），故采用2023 年作为估值基准。

我们采用分布估值法，认为公司储能温控业务未来具有较高的成长弹性，利润增速较高，故给予该业务2023年 70 倍 PE 估值（对应2023年净利率增速 72%），对应市值 97 亿元。

我们给予 IDC 业务 30 倍估值（对应2023年净利率增速 32%），对应市值 39 亿元。

同时我们给予公司其他业务 20 倍估值（对应2023年净利率增 14%，但考虑到公司平台化能力的稀缺性，参考行业其他可比公司，我们给予一定的估值溢价），对应市值 30 亿元。

我们加总得到公司在2023年的合理市值为 166 亿，对应目标价 50 元。

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煤电联营的民企：永泰能源，债务化解轻装上阵，煤电业务运营平稳

1. 煤电联营民营企业

1.1 永泰集团控股，转型布局煤电联营

永泰能源股份有限公司原名泰安鲁润股份有限公司，成立于1992年，于1998年在上海证券交易所上市。

2007年12月，江苏永泰地产集团有限公司（现名为“永泰集团有限公司”）获得55.18%的股权转让成为公司的控股股东，于2010年更名为永泰能源股份有限公司，目前为A股民营能源上市公司。

经过债务重整后，截至2021年9月30日，永泰集团仍为公司控股股东。

在永泰集团的带领下，公司分别于2009年通过收购在山西灵石地区收购华熙矿业有限公司等开始向煤炭业务转型，于2015年收购北京三吉利能源有限公司（现名为“华晨电力股份公司”）63.13%股权，增加了电力业务，目前电力业务与煤炭业务成为公司主营业务。

1.2 围绕综合能源供应商定位，推行煤电一体化融合成长

公司具备完整的煤炭业务和电力业务体系。永泰能源的主营业务为煤炭业务与电力业务，公司主要从事煤炭开采、煤炭销售、电力生产与开发和供热业务。

自公司转型煤炭业务以来，公司营业收入自2011年的20.62亿快速上升至2020年的221.44 亿，10年复合增长率为26.80%。

公司营业收入以煤炭和发电业务为主。

2018年以来，煤炭和电力业务营业收入占比高于75%。

2021年上半年，公司煤炭业务营业收入达37.23亿元，占总营收比例为32.46%；发电业务营业收入达53.80亿元，占总营收比例为46.90%。

公司毛利以煤炭和发电业务为主。2014年以来，煤炭与电力业务两者贡献总毛利的91%以上。

2021年上半年受煤价大幅上涨的影响，煤炭业务毛利占比达到72.50%，发电业务的毛利占比约22.88%。

2. 煤炭资源储量丰富，盈利水平稳健

2.1 焦煤资源储量丰富，资源禀赋高

公司煤炭核定产能为930万吨/年。

目前公司拥有在产主焦煤及配焦煤煤矿总产能规模为930万吨/年，权益产能为921万吨/年。

煤炭资源量总计38.38亿吨，其中包含优质焦煤资源量9.14亿吨，优质动力煤资源量29.24 亿吨。

公司所属的陕西亿华矿业海则滩煤矿拥有保有资源量11.45亿吨、发热量6500大卡以上的优质动力煤资源，为后续煤炭板块的持续经营提供保障。

通过矿井整合，公司产能预计突破 1000 万吨。

公司在山西地区拥有华熙矿业有限公司、灵石银源煤焦开发有限公司、山西康伟集团有限公司 3 家煤炭整合主体企业，共13座在产煤矿。

在产煤矿中，公司在山西灵石地区拥有10座矿井，占全石灵地区37座煤井的27%，主产地区域影响力强。2020年，为提升单井规模，实现集约化、规模化生产，荡荡岭煤矿与冯家坛煤矿实施减量重组，冯家坛煤矿煤炭资源由荡荡岭煤矿统一开发，本次重组不影响公司所属煤炭资源量。

后续公司将充分利用冯家坛煤矿退出的45万吨/年产能指标，对公司所属其他矿井进行生产系统技术改造和产能规模优化提升，从而使公司所属煤矿总产能规模达到1000万吨以上水平。

产品资源禀赋高，抗市场波动性强。

公司目前生产的煤炭均为优质焦煤及配焦煤，属于稀缺煤种。煤炭资源主要分布在山西、陕西、内蒙境内，均位于国家主要产煤区，其中，焦煤主要位于山西省，集中于灵石、沁源地区，煤炭产量多年保持在千万吨级水平，在山西省焦煤行业中排在前列。

灵石地区主产中硫主焦煤和肥煤，特产含灰分在 10%以下、含硫 1%以下的优质主焦煤，被誉为“煤海瑰宝”。

沁源地区主产低硫主焦煤和瘦焦煤，低硫主焦煤具有低灰、特低硫优点。中硫瘦焦煤具有低灰、高强度的特点，均为优质炼焦配煤。

与动力煤相比，焦煤价格优势明显，低灰、低硫焦煤品种的市场价格较高，销售情况良好， 抵抗市场波动能力更强。

海则滩煤矿规划产能 600 万吨/年，进一步贡献产能增量。

海则滩煤矿矿区面积约 200.18 平方公里，规划生产能力为 600 万吨/年，权益产能为 420 万吨/年，查明资源量为 11.45 亿吨，煤种主要为优质动力煤及化工用煤（长焰煤、不粘煤和弱粘煤），平均发热量 6500 大卡以上，具有资源储量大、建矿条件好、预期效益优、开采寿命长等诸多优势。

2021年 6 月 30 日，公司所属亿华矿业的海则滩煤矿项目产能置换方案获得国家能源局综合司批复，将通过使用关闭退出煤矿产能指标进行产能置换，置换产能指标为 630 万吨/年。获得批复标志着海则滩煤矿探转采工作已进入最后核准阶段，预计将在 2022 年上半年完成。在完成探转采核准后，海则滩煤矿项目价值将得到大幅提升。

2.2 “碳中和”短期难以影响焦煤供应关系，预计价格平稳

我国焦煤供给基本平稳，晋新两省增量明显。

我国焦煤供给主要是“晋冀鲁豫贵皖新”七省，七省焦煤供给占我国焦煤 82%，山西占比高达 47%。近三年我国焦煤产量基本维持相对稳定状态，新疆陕西两省成为焦煤原煤增量的主要省份。

未来我国焦炭产能增量主要依靠新疆新建矿井。但新疆地区的主要焦煤资源位于新疆西部的“库拜煤田”，该煤田分布狭长，低质构造复杂，煤层编号不统一，相对开采难度较大，预计未来带来产能增量并不明显。

我国进口焦煤主要依赖蒙古和澳洲。

截至 2021 年 11 月底，焦煤总进口量大幅缩减，同比降幅约 31.43%。澳煤进口限制加剧焦煤供给紧缺局面，即使美国、加拿大和俄罗斯进口煤数量增加，仍无法缓解我国焦煤供给端的紧张。

2016年以来，炼焦精煤对外依存度总体维持在10%以上。

进口放开短期可以缓解炼焦精煤的短缺问题，但中长期来看，炼焦煤资源枯竭缺口问题难以解决。国内焦煤资源不断枯竭、预计进口依赖度增加，焦煤整体呈现稀缺性。

2.3 低开采成本叠加高生产效率，煤炭业务维持高毛利水平

开采成本低，煤炭业务维持高毛利水平。公司所处山西地区煤炭易开采，一定程度上降低了公司吨煤成本，较可比公司具有成本优势。煤炭板块毛利率水平始终保持在 40%以上，较可比公司具有盈利优势。

碳中和政策叠加保供政策影响，主产地煤价波动性增强。

2021年以来，受煤炭供给日趋紧张影响，公司所在地煤价不断上涨，尤其是进入 9 月初，当地煤价跃升至 3000 元/吨以上水平；11月份受保供增量影响，当地煤价逐步下降至2000元/吨左右水平并震荡盘整。

综上所述，公司2022年产量维持平稳。

预计2022年公司原煤、洗精煤、贸易煤售价分别为 709 元/吨、1183 元/吨和 1073 元/吨，预计2022年煤炭板块实现归母净利润为 11.16 亿元。

3. 公司电力业务快速扩张，打造盈利增长点

3.1 装机快速扩张，高质量机组带来发电煤耗同步降低

公司装机快速扩张，目前无在建并表火电机组。截至 2021 年 12 月底，公司所属电力机组总装机容量 897 万千瓦，均为在运机组，较上年末增长 11%。公司所属张家港华兴电力二期 2×44 万千瓦燃机热电联产清洁能源项目投产。短期内，合并报表口径下，公司新增装机有限。

公司供电煤耗持续降低，具有很强的竞争优势。

公司所属电厂装机容量大、技术参数高，所属燃煤机组发电煤耗低，所有在运火电机组均实现了超低排放，符合国家节能环保的产业政策，属火电行业的清洁能源，竞争优势明显。

随着公司低排放改造、先进机组投产的不断推进，公司每千瓦时发电能耗煤量从2015年的 303.84 克/千瓦时续降低至2020年的 291.67 克/千瓦，与华电国际相当且远低于6000千瓦及以上电厂供电标准煤耗。

3.2 地处苏、豫，电力需求有保障

公司电厂所在区域内用电量大，且均为当地主力电厂。

公司分布在江苏省与河南省境内，地处经济发达的长三角地区和人口稠密的中原经济区，区域内用电量大，且均为当地主力电厂：截止2021年 6 月，苏州市全社会用电量为 791.30 亿千瓦时，公司子公司张家港沙洲电力与张家港华兴电力合计发电量为 82.35 亿千瓦时，占比 10.41%；郑州市全社会用电量为 297.62 亿千瓦时，公司子公司裕中能源发电量为 42.77 亿千瓦时，占比 14.37%。

江苏省与河南省用电量稳步增长，公司电力销售有保障。

自2015年公司收购北京三吉利进入电力行业以来，通过收购和新建的方式，公司发电总量持稳运行。2021年上半年，由于动力煤价格大幅上升带动公司电力业务成本上行，毛利率大幅下降。

3.3 公司发力新能源业务，推动生物质耦合发电技术应用有序推进新能源转型规划与布局，推动公司高质量发展：

1）与行业头部企业合作，加快公司向新能源领域转型与布局。

目前公司所属华元新能源已与三峡电能有限公司签署战略合作协议，合作开发光伏、风电、 智慧综合能源、储能等新能源项目，并积极探索创新发展模式。公司所属华瀛山东与国家能源（山东）新能源有限公司共同出资设立合资公司，开发建设光伏等新能源项目，加快推动新能源业务的区域性布局和项目落地。

2）利用公司现有优势，开展屋顶分布式光伏试点。

按照国家相关政策在河南、江苏等电力负荷中心，充分利用公司现有电源点优势，积极推进整县屋顶分布式光伏试点工作。

3）利用自身优势开展发电侧储能相关业务。

公司所属电厂利用自身优势开展发电侧储能相关业务，推进向储能领域布局，培育新的利润增长点。目前张家港沙洲电力与上海电力正在有序推进相关项目合作。

4）积极实施生物质耦合发电，推动公司能源体系绿色低碳转型发展。

污泥干化协同发电是一种成熟的可再生能源发电技术，借助燃煤电厂系统进行发电，加强污泥资源与燃煤电厂优势互补，既可以规模化协同处理污泥，又可以实现燃料灵活性，降低存量煤电耗煤量、提升可再生能源发电量。

张家港沙洲电力污泥耦合发电项目已列为国 84 个燃煤耦合生物质发电技改试点项目之一，技术方案在国内处于领先水平。该项目日处理脱水污泥可达 900 吨，预计每年可新增净利润约 1900 万元，预计 2022 上半年竣工投产，项目建成后将成为电厂新的利润增长点，并且成功经验可移植对公司其它电厂改造打造新的利润增长点。

4. 石化业务区位优势明显，拟处置以提升公司资产质量

公司于 2015 年收购华瀛石化，正式开启石化与物流业务，以实现能源领域的多元化发展战略。地处大亚湾石化工业区，区位优势明显。

华瀛石化从事调和、仓储、进出口及原油及其制品销售，位于国家规划的七大石化基地之一的大亚湾石化工业区，是华南地区最大的公用油品码头，地处主航道枢纽，拥有海域使用面积 108 公顷，岸线资源稀缺，有多个国际化工及相关工业的大型企业再次落户。区位优势显著，具备物流基础设施网络优势。拥有大型燃料油调配中心和仓储保税油库，竞争优势显著。

公司石化项目拥有 1 座 30 万吨级和 3 座 2 万吨级油品码头，油品总仓储能力 115 万立方米，其中 112 万立方米为保税仓，3 万立方米为出口监管仓，并获得“两仓合一”运营试点，具有 2150 万吨/年的吞吐能力、1000 万吨/年的油品动态仓储能力和 1000 万吨/年的燃料油调和加工能力，是国内最大的船用燃料油调配中心和全国最大规模的民营油品仓储及保税油库之一，具有较强的竞争优势。

板块毛利率低，拟处置以提升资产质量。

石化贸易业务在总营收中占比维持在 15%左 右，2017 年接近 25%。但板块毛利率低，毛利贡献始终维持在不到 1%的低位。

今年上半年突破 1%，达到 1.54%。2020 年 12 月，公司发布重整计划，为夯实资产质量，改善现有资产结构和状况，提高公司盈利能力，并为重整完成后进一步结构调整和市场化改革创造有利条件，公司拟对持有的华瀛石化 100%股权（不含华瀛石化持有的华晨电力 49%股权）进行处置。

5. 财务分析

5.1 重整计划执行完毕，公司债务危机得到解决

公司借助资本融资快速扩张，流动性锁紧后导致债务危机。

自 2015 年到 2018 年，公司通过市场融资方式进行能源主业扩张，相继收购了华瀛石化、华晨电力以拓展综合能源业务，有息债务在 2017 年扩大到 716 亿。

随着公司债务规模不断扩大，重要资产质押比例过高，公司再融资受限，致使依靠短期债务来维持公司流动性，最终导致公司出现债务问题。

2020 年 8 月 6 日，豫煤矿机以不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由向晋中中院申请对永泰能源进行重整。

为尽快清偿债务，减少财务费用，在债委会的指导下，公司成立了专项领导小组和专业工作组，计划通过债转股降低公司负债率，留债债权合理调整利率水平降低公司融资成本，结合出售公司非主业资产，将公司资产负债率和负债结构调整到合理水平。

公司于 9 月 25 日进入实质性重整阶段，12 月 30 日经法院裁定重整计划执行完毕，债务问题得到有效化解。

重整完成后，公司有息负债和财务指标逐渐向好。

公司有息负债规模从2017年的 716 亿高点降至2021年三季度末的 404 亿元；财务费用率有所改善，并于2021年三季度末降至 13%，并有望进一步下降。

5.2 公司基本面大幅改善，上半年盈利大增

重整带动公司基本面改善，2021年前三季度公司归母净利润大幅提升。相较于行业内可比公司，公司的毛利率变化幅度较小。此外，除2020年因债务重组收益使公司归母净利润大幅增长外，2021年前三季度公司归母净利润同比大幅增长261%，公司经营业绩在重整后大幅增长。

资产负债率降至正常水平，公司偿债能力提升。

重整完成后，公司通过债转股等方式使公司的资产负债率由2018年的73.29%降至2021年上半年的55.74%，债务风险进一步降低。

同时，由于公司重整后有息债务大幅较少，公司经营业绩持续增长。

EBITDA/利息费用由2018年的1.56上涨至2021年上半年的2.51, 同时现金流量利息保障倍数由2018年2.61上涨至2021年的2021年上半年的3.32，公司偿债能力上升。

6. 盈利预测与估值

6.1 主要业务贡献拆分

在当前宏观经济经济复苏叠加行业景气度回升的背景下，我们对永泰能源2021-2023年盈利做出如下假设：

煤炭业务：

销量上，我们预计2021-2023年公司原煤对外销量为576.64、578.44和579.09万吨，同比增幅0.11%、0.31%和0.11%；洗精煤销量299.54、298.48、301.53万吨，同比增幅分别为0.15%、-0.35%和1.02%；煤炭贸易销量为11.53、11.56、11.57万吨，同比增幅分别为1.00%、0.20%和0.10%。

煤价上：

碳中和政策影响下，2021年煤炭价格中枢较2020年上移，预计2022和2023年煤价呈现高位震荡趋势。

我们预计2021-2023年原煤外售价格分别为705.45元/吨、708.98元/吨和714.30元/吨，同比涨幅分别为31.50%、0.50%、和0.75%。洗精煤售价分别为1175.53元/吨、1183.18元/吨和 1192.05元/吨，同比涨幅分别为35.54%、0.65%和0.75%。

电力业务：销量上，我们预计2021-2023年公司电力产品销量为319.03、319.51、319.99亿千瓦时，同比增幅分别为0.50%、0.15%和0.15%。电力销售价格上，我们预计2021-2023年电力售价分别为364.41元/兆瓦时、420.71元/兆瓦时和422.81元/兆瓦时，同比涨幅分别为0.10%、15.45%和0.50%。

6.2 盈利预测与估值

公司作为 A 股民营上市能源企业，已发展形成煤电双主业的互补经营格局。

基于相对估值模型，预计公司2021-2023年EPS分别为0.06元、0.07元、0.08元，当前市值对应PE分别为28X、24X、21X；预计2021-2022年公司当前市值对应的PB分别为0.87和0.85。

公司现阶段主营业务为煤电联营；盘江股份、中国神华和露天煤业的煤电板块业务同公司相近，故选择这三家煤炭公司作为行业对标标的，由于盘江股份2020年电力板块毛利占比仅为 0.34%，远低于中国神华和露天煤业的14.48%和9.76%，电力资产较少致使盘江股份 PB 高于中国神华和露天煤业。

2021年-2023年行业平均估值PE分别为11X、10X、10X；2021-2022年平均估值 PB 分别为1.15X和1.06X，公司2021-2022年PB折价幅度在32%、26%，静态 PB 折价幅度为8%。

给予公司1.06X22年PB目标估值，当前股价对应0.85X22年PB，较现价26%的上涨空间。

7. 风险提示

1、煤炭价格出现超预期下跌：

宏观经济复苏叠加“碳中和”政策影响下，需求向好且供给偏紧局面对煤价形成较强支撑。若煤炭供给端放量致使煤炭价格出现超预期下跌，将对公司主营业务收入造成较大影响。

2、债务化解未达预期：

公司曾由于债务问题进行重整，目前重整计划已执行完毕，公司各项财务指标得到改善。若债权调整及受偿具体方案未按计划实施，债务化解不及预期，将给公司未来盈利能力带来负面影响。

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锂电正极“隐形”领军人：丰元股份，磷铁三元双轮驱动，潜力无限

1. 草酸龙头转型新能源，正极材料量利齐升

1.1. 老牌草酸龙头，转型锂电池正极材料

草酸老牌龙头企业，“丰元”品牌享誉山东。

公司为国内排名前五的草酸供应商，草酸制造基本盘坚实，2014年草酸产量份额即达 20%，2020年公司具备工业草酸产能 8.5 万吨/年，精制草酸 1 万吨/年，草酸盐 0.5 万吨/年，全年草酸系列产品出货量近 6.5 万吨，2019年市场份额近似 20%；公司自有品牌“丰元”品牌享誉山东：多年来连续被评为市“四强企业”“枣庄市重合同守信用”企业，也先后荣获山东省“富民兴鲁”劳动奖章获得企业，“全国创业之星”企业等称号。

公司产品畅销国内及国外多个国家和地区，“丰元”商标被评为“山东省著名商标”，“丰元牌草酸(II 型)”、“丰元牌工业用草酸”被评为“山东名牌”产品。

依托产业优势，进军锂电池正极材料领域：

市面上制备锂电池正极材料磷酸铁锂的传统工艺之一为以草酸亚铁为铁源的高温固相法，作为上游龙头厂商，公司于2016年 11 月即设立全资子公司丰元锂能，注册资本5000万元，为最早一批进军锂电池正极材料领域企业之一。

公司于2021年 4 月对子公司进行增资，彰显公司发展壮大锂电池正极材料业务的战略需求，最新净资产18800万元，注册资本51000万元。

磷酸铁锂及三元材料双向布局，高镍三元初步试产：

公司现有正极材料产品包括磷酸铁锂和三元材料（NCM）两大系列，其中磷酸铁锂产品主要用于储能、商用车和动力电池领域，三元材料主要应用于动力电池、消费电子等领域。

相比磷酸铁锂与常规三元材料，高镍三元正极能量密度显著更高，但对煅烧、表面塑造等工艺要求同样更严；经过长期研发积累，公司掌握了高镍三元材料 NCM811 产品制备的关键技术，未来有望成为公司核心产品线。

已有正极材料产能 1.5 万吨，合计规划产能 20 万吨：

截至2021年 11 月 30 日，公司枣庄本部的一期磷酸铁锂项目（产能5,000吨/年）和常规三元一期项目（产能3,000吨/年）已建成投产，磷酸铁锂二期项目（产能5,000吨/年）及常规三元二期项目（产能2,000吨/年）已在 9 月底正式量产，高镍三元示范线（产能2,000吨/年）处于试生产运行阶段；

正极材料业务在建及规划建设产能合计 20 万吨，其中，枣庄本部基地正极材料产能规划2.5 万吨，包括 1 万吨磷酸铁锂及 1.5 万吨三元材料（含 1 万吨定增募投高镍三元产能）；同时，公司已计划通过定增与安徽金通新能源汽车二期基金管理合伙企业（有限合伙）在安庆经开区共同投资建设 5 万吨磷酸铁锂生产基地；与台儿庄政府签署投资协议拟加码年产7.5 万吨锂离子电池正极材料项目；与玉溪市政府签署投资协议拟建 20 万吨正极材料，其中玉溪一期项目为 5 万吨磷酸铁锂。

根据公司披露，至2022年底公司磷酸铁锂产能有望达 7.5 万吨，三元材料产能有望达1.5万吨（常规 0.5 万吨，高镍 1 万吨）。

1.2. 财务分析：正极材料量利齐升，财务指标显著改善

正极材料量利齐升，2021H1扭亏为盈：

受疫情影响，下游电池厂商复产进度推迟，公司2020年实现营收3.57亿元，同比下滑21.99%，其中草酸相关业务同比下滑-6.98%，正极材料业务同比下滑36.06%；较高的磷酸铁锂制作成本拉动利润全面下滑，2020年公司实现净亏损-2920.30万元。

2021上半年锂电池产业链景气度自下而上传导，正极材料业务板块量利齐升，公司2021H1 实现营收 3.14 亿元，同比增长93.38%，其中正极材料营收占比由2020年的36.84%提升至 53.37%；归母净利润2269.03万元，实现扭亏为盈，其中全资子公司丰元锂能实现净利润 1325 万元，占净利润58.40%。

10 月 26 日，公司披露三季报，前三季度实现归母净利润3869.37万元，同比增长882.78%，其中 Q3 单季度盈利 1599.75 万元，同比增长2959.48%。

逐步完成新材料转型，毛利率与 ROE 显著改善：

1）毛利率：2021H1 草酸业务毛利率 11.92%，正极材料毛利率 13.75%，受上游原材料影响，草酸毛利率自 18 年逐年下降，正极材料毛利率则在 2020 年探底后有所回升；营收结构改善下 2021Q1-Q3 公司毛利率达14.98%，较 2020 增长 1.54%，且考虑到运输费用调入营业成本计算，实际毛利率改善更高。

2）ROE：2021 正极材料业务迎来量价齐升，公司前三季度加权 ROE 达 4.49%；考虑到上半年恰完成股权融资，实际 ROE 有望达到 9.4%。

在手现金充足，应收账款运营良好：

截至2021年第三季度末公司在手货币资金 2.62 亿元，流动比率 1.85，系定增资金到账，产能扩张蓄势待发；迅速扩张背景下资产依然运营良好，2021前三季度应收账款周转率 2.53，同比提升 39.78%；存货周转率 3.2，同比提升 67.54%。

1.3. 产业基金加码新产能，提前布局高镍三元

4.5 亿元定增落地，产业基金注资：2021 年 5 月 20 日，公司完成 3256.15 万股定向增发，发行价格 13.82 亿元，预计募资 4.5 亿元。其中安徽省金通新能源汽车二期基金获配 1.5 亿元，定增落地后成为第二大股东，产业基金注资彰显成长信心。华夏基金、华泰资管、嘉合基金、财通基金等机构投资者同样参与本次定增。

提前布局高镍三元正极材料：

本次募投公司拟用资金 3.2 亿元投入年产 10,000 吨锂离子电池高镍三元材料建设项目，同时投入自有资金 2.65 亿元。

2021年 2 月公司第一期 2000 吨高镍材料已进入试运行，预计2022年可实现产能释放。

根据公司非公开发行募投项目可行性报告估计，经营期第一年生产负荷按照40%计算，第二年生产负荷按照 70% 计算，第三年达产，生产负荷按照100%计算；预计完全达产后平均新增年营业收入 134,225.66 万元，平均新增年净利润 11,340.66 万元。

2. 磷铁受益储能发展，高镍渗透率持续提升

2.1. 下游板块景气向上，正极材料量价齐升

锂电池应用场景打开，赛道维持高景气：

锂电池目前主要应用的领域包括电动汽车、3C、储能等，21世纪节能减排的推进以及新能源汽车产业的兴起推动了锂电池的二次发展，综合性能得到进一步提升。

据 EVTank统计，2020年中国锂电池出货量达到158.50GWh，同比增长20.40%。

据 GGII统计，2020年中国锂电池市场中动力电池装机量为62.85GWh，同比增长0.80%。

根据 GGII 预测，预计2025年中国锂电池市场出货量将达到615GWh，2021-2025年年复合增长率超过 25%。

正极材料量价齐升，千亿市场初显规模：

锂电池的制作材料包括正极材料、负极材料、隔膜、电解质和电池外壳。其中正极材料在单个锂电池的平均成本占比约48.78%。

2021年国内正极材料出货量达 112 吨，同比增长超110%；同时受原材料价格及动力电池需求影响，截至2022年1月14日磷酸铁锂价格已达12.25万元/吨，同比去年增长195.18%；常规三元材料价格达 27.40 万元，相较于去年增长 99.27%。

根据 GGII 统计，2020年市场规模达 751.90 亿元；我们估算在下游景气度高企，行业量价齐升的背景下，2025年全球正极材料及前驱体出货量有望超过 150 万吨，市场规模有望超 2000 亿元。

2.2. 磷铁三元路线并驱，高镍材料渗透率提升

三元材料及磷酸铁锂二分市场：锂电池正极材料类别包括钴酸锂、锰酸锂、磷酸铁锂、三元材料等等，不同材料在成本、性能上有所差异：目前市面上主流的锂电池正极材料为三元材料以及磷酸铁锂，根据 GGII 估计，2020 年磷酸铁锂出货量占比 25%，三元材料占比 46%，二者出货量均以较高速发展。

磷酸铁锂技术路线成熟，短期技术突破集中在三元材料：磷酸铁锂的制造工艺相对成熟，市面上主流的制造方法有固相法、液相法等制备方法，规模化生产企业的制备方法大体相同，进入壁垒偏低；相比来说三元正极材料具备能量密度较高的核心优势，但仍有安全性能不足、制造工艺不成熟、成本较高等显著缺陷；

此类问题的解决方法如：

三元材料的高镍化足以提高能量密度；降低稀有金属钴含量能显著降低成本；使用单晶化技术以提高循环次数等等。我们认为磷酸铁锂当前商业化模式已比较成熟，未来一段时间技术演变将集中在三元材料的优化。

储能市场为磷酸铁锂需求提供二次增长曲线：

随可再生能源发电占比提升，消纳、输配和波动等问题催生储能市场的快速发展，2020年全球新增的储能装机中有75.1%来自电化学储能。

根据国家能源局，2021年底我国新型储能装机规模将超过 4GW，2025年新型储能装机规模达 30GW 以上，年复合增长率高达65.49％。在政策定调下储能行业将迎来大爆发，而磷酸铁锂作为储能电池最主流的正极材料也将受益于市场的高需求。

动力电池降本提能，高镍三元渗透率打开：

目前最主流的对三元材料问题的解决方案是高镍化，即加大材料中镍金属占比，优势如下：

1）成本显著降低：镍材料占比的提升，减少了对钴的使用，一定程度上缓解了材料价格上涨带来的成本压力。以当前价格估计，每用 1kg 镍替代 1kg 的金属钴将节省原材料成本 246.1 元；

2）能量密度有所提升：市面上已商用的高镍材料包括 NCM8 系与 NCA 材料，NCM811 和 NCA 的单体能量密度能达 300Wh/kg 以上，目前电池能量密度方面 NCA＞NCM811＞NCM622＞NCM523。

根据鑫椤资讯统计，2020年中国高镍三元材料装机达到 17.9GWh，较 2019 年同比增长 287%，装机量占三元材料比例达到 21.9%，渗透率较2019年提升 10pct。

我们预计高镍材料渗透率将继续打开，高镍材料占三元材料比重有望超过 30%。

高镍化的三元材料同样具备一定劣势，首先合成高镍三元材料的方法主要是高温固相烧结法，该方法稳定性、安全性能差，储存、加工条件苛刻；且高镍三元对原材料前驱体和表面包覆技术都有着较高技术要求，国内只有部分企业实现了高镍三元材料的量产；其次高镍材料会面临循环不稳定以及安全问题，循环过程中较易出现晶界破碎，这对动力电池企业的技术创新和产线改造提出了很高的要求。

2.3. 供需端：业内巨头持续扩产，关注高镍材料替代机会

业内巨头持续扩产，竞争化激烈：

据不完全统计，2020年底国内主流厂商的磷酸铁锂产能即可达 32.1 万吨，三元材料产能至少 36 万吨；而根据下游电池需求估计，2021年国内磷酸铁锂需求量约为 34 万吨，三元材料约为 56 万吨。

为保持业内的竞争优势完成行业兼并，磷酸铁锂龙头德方纳米、龙蟠科技，三元材料龙头容百科技、天津巴莫等均有不同程度的扩产计划，业内竞争化激烈；据不完全统计，至 2023 年底，国内磷酸铁锂产能至少可达 84.3 万吨，三元材料产能至少可达 98.4 万吨，正极材料合计产能有望超 200 万吨。

高镍引领技术潮流，关注替代机会：

相比磷酸铁锂及常规三元赛道而言，高镍三元制备存在技术壁垒，具备一定的差异化竞争优势。

根据业内龙头扩产计划，我们估计2023年国内高镍三元材料产能有望达到73.7万吨，对应2024年三元材料需求120万吨紧平衡渗透率将在60%以上，仍有进一步渗透空间。

3. 磷铁三元双轮驱动，深筑高镍化护城河

3.1. 磷铁三元双轮驱动，量价齐升助力业绩高增

磷铁三元双轮驱动，充分受益量价齐升：2021H1，公司实现正极材料出货约2253吨，2020 年全年出货量仅1600吨，年化同比提升181%；

我们认为公司充分受益于量价齐升：

价：由于下游需求迅速增加及原材料供给短缺，2021年磷酸铁锂及三元材料均呈现明显涨价趋势，截至2022年 1 月 14 日磷酸铁锂价格已达12.25万元/吨，同比去年增长195.18%；常规三元材料价格达27.40万元，相较于去年增长99.27%；

量：我们根据磷酸铁锂及三元材料出货均价估计了公司季度出货量并进行了产能利用率对比。2020年，公司产能利用率仅20%，2021Q3即可达到84%，与龙头厂商产能利用率相近。

引入标杆客户比亚迪，深度合作鹏辉能源：

公司自2020年向比亚迪进行送样检测，通过小试中试等验证，今年 7 月份正式开始批量化供货。公司根据比亚迪月度订单进行定价定量供货，初步统计第三季度供应给比亚迪的产品约占同期磷酸铁锂销量的一半。

同期，特斯拉、奔驰车厂表示改用磷酸铁锂电池；我们认为在下游磷酸铁锂需求加大情况下比亚迪动力电池装机量需求有望持续提升，公司作为上游供应商有望充分受益需求放量区间。

此外2021年 11 月公司全资子公司丰元锂能与鹏辉能源签署了 8 亿元正极材料采购协议，多方向深度合作为公司未来加码产能消化提供保障。

3.2. 深筑高镍护城河，锂电正极“隐形”领军人

引进 LG 首席技术官，深筑高镍化制造壁垒：

由于高镍电池的制造工艺复杂（表面包覆避免氧化）、对制造环境及设备的要求较高（纯氧环境、除湿、干燥要求高），故行业内能够实现高镍三元正极材料批量化制造的企业较少，技术壁垒较高，国内能实现批量出货高镍三元材料的企业仅容百科技、天津巴莫、当升科技、长远锂科等几家龙头三元材料制造企业。

公司于2017年引进 LG 前首席技术官（CTO）兼研究所所长、博士金佑成担任高镍三元材料首席技术官，依托先进人才深研高镍三元核心制备工艺，实现了从煅烧前工艺、煅烧、粉碎、水洗、干燥、包覆的制备工艺全布局，掌握了石墨烯包覆、碳材料包覆等核心制备技术，并于今年 2 月投入试产2200吨高镍三元正极材料，正式投产后公司将成为国内少数实现批量出货高镍三元材料企业之一。

核心技术提升产品性能，NCM8系靠拢头部梯队：

公司通过在三元材料中掺杂Al 3+方式，有效降低阳离子排列混合度，显著提高材料比容量、倍率性能和循环性能大幅改善；同时采用溶碳酸盐的聚酰胺酸溶液作为洗涤溶剂进行表面再处理，有效降低了高镍层状正极材料的残留锂、硫等杂质，提升材料表面稳定性、电极加工性能和循环寿命。

通过比较，公司自研的NCM8系产品性能在振实密度、比容量、首次效率基本接近行业龙头企业，相对常规三元产品具备良好的可替代性。

从高镍到全固态，前沿技术“隐形”领军人：

公司与国内全固态电池研究前沿中科院青岛生物能源与过程研究所（以下简称“青能所”）保持着深度合作关系，青能所建立于2006年，在全固态锂电池产业化系统等方面产出了一批重大成果：2017年，青能所研究员崔光磊当选公司独立董事；2020年12月，子公司丰元锂能与青能所共建中科丰元高能锂电池材料研究院，战略研究前沿技术，重点围绕三元 8 系（NCM811、NCA811和单晶）包括前驱体、9 系、高能量密度高循环磷酸铁锂、高镍四元等高性能材料研究开发，同时积极布局无钴正极材料、富锂正极材料、无锂正极材料等前瞻技术研究工作，研究所挂名在中科汇能丰元科技有限公司旗下，由公司与崔光磊共同控股，且崔光磊任研究所所长。

公司提前布局全固态电池适配的高镍三元正极材料，背靠国内全固态电池领军人青岛生物能源与过程研究所并与之签署五年战略合作协议，研发背景及实力论证充分，有望实现国内厂商固态电池研发路线突破

高度重视研发，新能源转型方兴未艾：

自公司2016年建设子公司开始新能源转型开始，2018-2020公司研发投入分别为518.37/361.89/1018.08万元，研发费率分别为1.96%/0.79%/2.85%，研发人员占比分别为10.23%/10.38%/11.11%，持续加码研发份量。

我们认为中科丰元高能锂电池材料研究院建立标志公司全面转向新能源相关技术研发，继续推进前驱体、9 系、单晶等产品研究，突破产业链技术壁垒。

4. 盈利预测

4.1. 盈利预测

产能端假设：我们假设公司2022产能有部分爬坡，并假设在开拓比亚迪、鹏辉客户后下游需求得以持续释放；公司持续推进高镍技术优化，高镍产品逐步放量；我们估计的2021Q4-2023年公司正极材料的产能及销量情况如下：

价格端假设：2021Q4价格水准已知。

我们假设随行业产能扩充与上游锂矿紧缺缓解磷酸铁锂与三元材料价格有望逐步下滑，2022 年均价取2021年 Q3-Q4 均价水准，2023年均价取2021年均价水准。

成本端假设：

假设公司作为中游材料企业维持单吨固定加工费不变。

费用端假设：

销售费用：持续开拓渠道，给予2022-2023年销售费率0.42%； 管理费用：波动性较小，取前五年均值；

研发费用：考虑研发进程持续推进，给予2022-2023年研发费率1.5%。

草酸业务假设：公司相关产能稳定，增长较为缓慢。2022-2023业务营收取前期均值。

根据以上假设，我们估计公司2021-2023年实现营业收入分别为8.56、15.25、19.42亿元，同比增速为139%、78%、27%；归母净利润分别为0.58、1.13、1.66亿元，增长状况为为扭亏为盈、94%、47%。

4.2. 估值

我们选取与公司同一赛道的 6 家公司，平均PE为58X：由于公司处于新能源转型期，前期基数过低，增速较可比公司显著较快，扩产弹性自2023年释放。

我们以2023年为估值基准点，根据可比公司估值水平，给予公司2023年23X估值，对应2022 年43X估值。

4.3. 报告总结

预计公司2021-2023年实现营收8.3/36.6/70.0亿元，同比增长132%/343%/91%，实现归母净利润0.5/2.5/5.6亿元，同比增长255%/456%/124%，对应EPS为0.25/1.09/2.43元。

现价对应为PE128/23/10倍，基于公司产能扩张弹性强，背靠核心客户比亚迪，规模效应有望兑现，我们给予公司2023年23X估值，对应2023年目标市值约130.14亿元；考虑定增及融资利率等因素，给予当前目标价46.45元，仍有40%以上上涨空间。

5. 风险提示

扩产不达预期：公司扩产较为依赖本次非公开发行。

根据公司非公开发行预案，本次公司计划募资 9.4 亿元，扣除发行费用后将用于“年产 5 万吨锂电池磷酸铁锂正极材料生产基地项目”和“补充流动资金项目”。

如本次非公开发行不能如期实施，公司产能规划有可能停滞。

正极材料需求不达预期：锂电正极材料需求较为依赖新能源车景气度。

根据乘联会，2021年国内新能源车零售销量244.6万辆，乘联会预期2022年新能源车乘用量有望达到550万辆以上。如新能源车销量不及预期，将影响锂电正极材料需求。

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大众汽车+江淮汽车，探索代工模式：有望打造大众集团在华第三极

概要：江淮汽车正在探索传统整车厂的模式创新

安徽江淮汽车股份有限公司前身是创建于1964年的合肥江淮汽车制造厂，1999年改制为股份制企业，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团，致力打造一个“全生态链、全产业链、全价值链”的综合性汽车服务平台。

公司现有拥有“思皓”、“瑞风”、“JAC”等品牌，并与大众汽车、蔚来汽车等开展合资公司方面的探索，成果显著。

大众安徽合资公司的设立是安徽省先进制造业发展的“一号工程”，通过与大众战略合作，打开研发、营销和制造国际化水准能力建设通道；此外，公司与蔚来汽车联合打造的世界级智造工厂，采用“互联网+智造”模式，拥有国内自主品牌首条高端全铝车身生产线，是蔚来汽车 ES6/ES8/EC6/ET7/ET5等车型的代工厂。

公司历史业绩波动较大

公司历史业绩依赖于政府补贴和一次性收益，业绩波动较大。

2017 年是公司净利润的拐点，公司在 2017 年步入下行周期后，2018 年、2019 年、2020 年扣非净亏损快速扩大，分别达到-18.77 亿元、-9.78 亿元、-17.19 亿元。

其中非经常性损益受政府补贴及资产处置影响，扣非净利润波动较大。公司 3Q21 毛利率为 7.91%，同比-1.32pcts，环比-1.02pcts，主要受规模效应下降导致的制造成本占比提升以及大宗原材料涨价、政府补贴下滑等因素影响。

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我们认为随着公司的工厂管理能力已经在与蔚来的合作过程中得到验证，公司未来的核心投资看点将由“商用车”、“江淮自主”转变为“代工模式”、“江淮大众”。

随着公司与大众的深度合作，大众集团计划将大众安徽打造为下一代核心生产基地，引入MEB、PPE、SSP 平台车型，带来江淮汽车实现外延合作的深入机遇。此外，江淮蔚来合肥制造基地计划于 2022 年上半年完成产线升级，实现产能翻倍，并联手蔚来汽车成立合资公司江来制造，将有力提振公司的营收规模。

转型基础：乘用车业务有基础投入

2021 年江淮汽车销量实现 52.42 万辆，同比增长15.47%。

1）江淮起家于商用车，但随着商用车周期见顶，2021年公司商用车销量下滑明显，整体销量贡献占比下滑。

公司于 2021 年实现商用车销量 27.2 万辆（同比-8.80%），商用车销量占比逐渐走低。其中，轻卡实现销量 20.84 万台（同比-2.26%），重卡销量下滑严重，2021年仅实现 3.42 万台，同比下滑 36.85%；

2）乘用车销量触底反弹，2021年温和复苏。

2021年公司实现乘用车销量 25.2 万台，同比提升62.27%。其中，SUV、MPV和轿车销量分别为 19.4 万辆、3.2 万辆和 2.7 万辆。

江淮旗下的思皓品牌是 2021 年公司乘用车销量复苏的核心。

思皓源于 2018 年江淮大众的纯电动汽车品牌，江淮引入德国 VDA 质量管理体系与先进制造设备进行生产。

江淮通过 MIS 智能模块化架构进行思皓车型的柔性开发，具备较为出色的动力表现和智能化 体验。

思皓 E10X 与 E50A 均于 2021 年初实现量产，截至 2021 年 12 月末两款车型分别实现销量 36239 台和 3818 台。

转型动机：代工模式可以提升产能利用率

公司的乘用车产能利用率存在提升空间，为代工合作提供基础。

从产能利用率上看，公司 2020 年轻型商用车工厂、重型商用车工厂、乘用车工厂以及客车工厂的设计产能分别为 25 万辆、8 万辆、29 万辆和 1.2 万辆，实际产能利用率分别为 91.6%、67.4%、56.5% 和 45.8%，乘用车产能利用率偏低。

我们认为外延代工合作模式将望充分利用闲置产能为公司创造额外收入来源。

折旧摊销有压力，扩大产销量是重回盈利的必由之路。

2017年前，行业和公司都处于增长上行通道，2017年也是江淮汽车资本开支大年，达到了16.07亿元。此后随着行业销量下滑和公司的经营压力增加，公司资本开支比较谨慎，2020年公司资本开支仅为 2.37 亿元。

但公司每年历史上的固定资产折旧仍对成本端有影响：

2020年公司的固定资产折旧和无形资产摊销分别为 14.96 亿元和 4.85 亿元，合计 19.81 亿元，占营业成本的 5.5%（公司 2020 年扣非归母净利润为-17.19 亿元，折旧摊销总计与扣非后归母净利润总额相若）。

江淮+大众，共建大众在华第三极

大众安徽是大众集团2030战略的重要布局节点江淮与大众中国实现战略合作，大众安徽受大众集团控股并重点扶持。

2017年6月，江淮汽车迈出与大众合作的第一步，与大众中国按照50：50的股权比例共同出资成立江淮大众。

2020年5月，大众中国收购江淮汽车第一大股东江汽控股50%股份，并对江淮大众进行增资，将股权提升至 75%，实现对江淮大众的控股。

2020年12月，江淮大众正式更名为“大众汽车（安徽）有限公司”。

2021年7月，在大众集团公布的2030 NEW AUTO战略中，大众安徽将被打造成为大众集团下一代机电一体化平台（SSP平台）的本土生产基地，在大众未来战略计划中受重点扶持。

大众集团控股下的大众安徽被定位为大众在华电动化中心，得到了集团在品牌、产品、技术、资金等方面的重点扶持。

2020年6月，江汽集团与大众集团签署了产品组合框架协议，协议规定在持有大众安徽75%的股权后，大众汽车集团将承诺授予合资公司4-5款纯电动车型。

2020年12月，大众安徽全新研发中心在合肥竣工，该研发中心将研发、质保、同步工程、全功能预生产和测试等多个部门集中在一个园区，充分落实产业链、价值链的整合。

2021年4月，位于合肥的大众安徽 MEB 工厂正式开工建设，规划于2022年中竣工，首款车型于2023年下半年投产。

2022年1月，大众中国CEO冯思翰表示，将把大众安徽打造为大众汽车集团在全球的电动出行驱动中心之一，大众安徽的战略地位进一步提升。

根据安徽省国资委官网、安徽网等信息，大众集团对安徽大众设定的目标是，2025年产量达到20-25万辆、营收达到300亿元人民币，2029年产量达到35-40万辆、营收达到500亿元人民币。

工厂建设进度符合预期，为集团加速电动化建设奠定基础。

2021年4月份开始建设的大众安徽 MEB 工厂目前已经如期完成了50%以上的施工建设，其中包括对原江淮汽车集团厂房车间的改扩建，以及一个全新的车身车间的建设。

公司预计工厂于2022年年中竣工，首款车型将于2023年下半年投产。该工厂位于安徽合肥，总占地面积达50万平方米，是继上汽大众安亭与一汽-大众佛山的MEB工厂后，大众在华建立的第三家纯电动汽车工厂，该工厂在未来的生产中将采用绿色能源。

生产设备和人才储备稳步推进，为大众安徽顺利投产保驾护航。

根据此前规划，车身车间和装配车间的设备安装也将于2022年初启动。大众集团预计量产车将于2022年下半年下线，并计划2023年投产。到2026年，大众安徽将推出基于纯电动、全面互联的SSP可扩展系统平台打造的纯电动汽车。

大众安徽将研发、质保、预生产和测试等多个部门集中在一个园区，以缩短全新电动车型的上市周期。未来车型将基于 MEB 模块化电驱动平台打造，并延续大众汽车高品质、安全和耐用的产品基因。

同时，大众安徽正在进行本土化研发人才储备，预计2025年大众安徽将雇佣约500名研发工程师从事研发工作，依托于大众汽车集团全球专业技术体系，本地研发人才将有机会前往德国总部及其研发中心接受培训，内容包括数字化、整车测试和认证、产品管理和电子产品开发等。

同时，来自德国总部的研发专家也将为在合肥的员工提供专业培训，为大众安徽顺利实现本地化量产保驾护航。

大众 2030 战略：传统车企电动化转型标杆，SSP 平台成为造车“超级平台”

大众集团是传统车企电动化转型的业界标杆。

一方面，由于欧洲的排放法规严苛，迫使大众进行电动化转型以适应欧洲的政策环境。另一方面，2015 年大众柴油门事件增加了其转型紧迫性，竞争对手特斯拉在电动化、智能化方面的全面推进也让大众的转型箭在弦上。

2021 年 7 月，大众汽车集团正式发布 2030 NEW AUTO 战略，表示将加速转型成为软件驱动型移动出行服务提供者。

集团将携手旗下各品牌践行平台化战略，创造新的利润来源。大众发布 2030 NEW AUTO 战略，聚焦降本增效和软件服务等领域。

1）SSP 平台：将 MQB/MSB/MLB/MEB/PPE 5 个平台整合延续，2026 年起投产，全生命周期将量产超 4000 万台车；

2）三大软件平台：E31.1 版用于 MEB 平台远程 OTA，1.2 版实现统一的车载信息娱乐平台，2.0 版本 2025 年起打造适用所有车型的通用操作系统并预搭载 L4 级自动驾驶；

3）电池：2030 年欧洲建立起 6 座总产能 240GWh 的电池工厂；

4）标准化电芯：方形标准化电芯的应用在 2030 年将达到 80%，磷酸铁锂/高锰三元锂/高镍三元锂电池将分别应用于入门/量产/高端车型；

5）软件服务：2030 年大众汽车软件自研比率达 60%，主要聚焦于人工智能、大数据、保密以及安全；

6）市场规模：预计 2030 年汽车市场规模 将达到 5 万亿美元，大众电动车收入将超过燃油车。

复盘大众集团的生产方式变革历史，平台化、模块化应用是关键。

最早的平台化应用可追溯到 20 世纪 70 年代，期间大众将奥迪车型根据轴距划分 A 级、B 级、C 级等不同级别，同级别车型生产可实现零件的共用。

20 世纪 90 年代，费迪南德·皮耶希执掌大众集团期间，提出 PQ/PL 平台，其中 PQ 代表了横置前置发动机，而 PL 代表了纵置前置发动机，大众的平台化造车时代自此真正开始。

2007年，大众推出了 MLB 平台，模块化战略开始；2012 年，大众推出 MQB 平台，模块化进一步加深。

2016年，大众在 2025 战略期 间推出 MEB 平台，在大众传统车平台 MQB 的基础上打造专为电动车服务的平台。

2021年，大众推出 SSP 机电一体化造车平台。

通过整车平台的不断革新，大众集团得以借此大程度简化产品研发以及工厂制造的流程，同时又能快速向市场投放各个车身形式的车型，实现对细分市场的全面覆盖。

大众集团预计 SSP 机电一体化造车平台在 2024 年实现统一应用。

在 MEB 和 PPE 平台的车型刚刚投产之际，大众又引入了 SSP（Scalable System Platform）可扩展系统平台概念。

大众汽车将大幅降低汽车硬件复杂度及差异性，在欧洲降低 60%油车车型数量，5 大整车平台最后归于一个 SSP 平台，多品牌共用工厂与平台。

未来大众汽车不同档次的品牌差异将不依赖于不同的车型平台，而是通过组合不同“价值模块”来形成差异化，价值模块包括不同动力驱动、软件、移动解决方案、金融服务等，将这些类型进行不同的组合，形成差异化的产品。

未来大众集团私人消费品牌车型将划分为走量车型、高端车型、运动车型，通过组合这些软硬件关键模块实现对消费者需求的全面覆盖，由于车型种类的大幅简化，规模效应将大幅凸显。

大众集团全新的 SSP 平台将是一个“超级平台”，目标适配 L4 级自动驾驶技术和最新电气化技术的机电一体化平台架构。

1）产量方面，大众预期在 SSP 平台全生命周期内将有 4000 万辆汽车诞生。大众集团研发总监、奥迪首席执行官杜兹曼表示，“到 2030 年，基于 SSP 平台生产的汽车数量，将多于 MEB 和 PPE 平台生产数量的总和。”

2）产品方面，大众概念车 Trinity 的量产版就将基于 SSP 平台打造，并计划于 2026 年上市。奥迪在 9 月举行的慕尼黑车展上，也将带来一款基于 SSP 平台打造的概念车；未来 12 个月内，奥迪还将推出三款诞生于 SSP 平台的全球车。

3）产品替代方面，大众汽车集团旗下大众、斯柯达、西雅特、奥迪和保时捷等品牌的内燃机和电动平台，未来也都将被 SSP 平台取代，包括刚刚投入批量生产的 MEB 平台和适配于更高档电动车的 PPE 平台。

目前，大众 ID.3 和 ID.4、奥迪 Q4 e-tron 和斯柯达 Enyaq 等新一代电动车，都基于 MEB 平台生产； 而定于 2022 年上市的保时捷电动 Macan、2023 年初上市的奥迪 Q6 e-tron 则基于 PPE 平台打造。

4）拓展性能方面，SSP 平台是模块化平台，无论车身长度还是可容纳电池尺寸，都可以根据不同车型需求进行完美适配，从而实现产品、品牌差异化。SSP 平台模块具有可扩展性，保时捷可以使用专属的最高规格性能版本。

对于定位有重叠的产品，比如保时捷的入门车型和大众品牌的性能车之间，就会使用比较多相同的平台模块。

据杜兹曼介绍，一个平台将更易于集成软件、电气架构等系统，其复杂程度将比现在的多平台降低 50%左右，可以大幅节约成本。

大众安徽有望成为大众在华市场第三极

外资乘用车在华合资股比限制取消，大众安徽有望成为第三极。

外资乘用车品牌在华发展初期，存在股比限制（不得取得绝对控股权）、本土合资车企不超 2家的限制。

自从2018年宣布取消股比限制和合资企业不超过两家的限制后，大众集团开始谋划一系列的资本运作，包括：成立控股75%的大众安徽公司、获取原属安徽国资委的江汽控股50%股权、入股电池企业国轩高科、在上汽大众旗下成立上汽奥迪。

结合大众未来十年战略对于电动车产品规模化要求、降本和盈利能力要求以及对供应链把控度要求，大众汽车将较燃油车时代明显增强对其电动车业务在华生产、采购、销售等各方面的把控权。因此，我们认为大众安徽将大概率成为大众集团电动车业务在华的第三极。

目前大众安徽生产端已规划五款车型，最早于 2023 年量产，2026 年并入 SSP 平台 生产。在手规划车型中，2 款来自于西亚特品牌，按计划最早于 2023 年 7 月实现量产；3款来自于大众 ID 品牌，按计划最早于 2023 年 6 月实现量产。

基于大众 2030 NEW AUTO 战略的顶层设计，我们预计未来导入大众安徽的车型数量将逐步提升，且在 2026 年 MEB 平台顺利切换至 SSP 平台后，车型规划品类将得到极大程度丰富，届时产能扩充也顺利完成。

我们认为随着大众安徽的工厂建设落地以及德国大众的电动化转型的推进，大众安徽工厂将具备更多车型的生产许可权限，届时将带动江淮汽车整体的规模效应提升。

江淮+蔚来：充分享受新势力增长带来的增量

2016年 4 月，江淮与蔚来汽车签署战略合作协议，双方联合工作团队精诚合作、优势互补，打造了一座具备全铝车身、自动化、高端制造等能力的现代化工厂，江淮汽车为蔚来汽车代工生产汽车，蔚来汽车向江淮汽车支付生产费用，并且为其工厂运行费用进行补亏。

从2018年 4 月至2020年 12 月 31 日，蔚来汽车共向江淮汽车支付了代工费及亏损补偿共 12.34 亿元，其中包括 4.56 亿元的亏损补偿和 7.78 亿元的代工费。

2021年，公司进一步深化与蔚来汽车的合作，协助蔚来于 2021 年实现 9.1 万辆的新车交付（同比+109.1%），并建立了 ES8/ES6/EC6/ET7/ET5 车型生产的长期合作关系。

双方合作进一步深化，有望继续提振江淮汽车代工收入。

2021年 3 月，江淮与蔚来合资成立江来先进制造技术有限公司，其中江淮汽车持股 51%、蔚来汽车持股 49%，双方合作进一步加深。

2021年 5 月，蔚来汽车、江淮汽车、江来三方签订了 3 年的制造合同，合同规定江淮将继续生产 ES8、ES6、EC6、ET7 和其他可能的蔚来车型。

本次续约之后，江淮汽车将把年生产能力扩大至 24 万辆。

江淮和蔚来的协同效应正在不断加深。

2016年初，江淮汽车与蔚来汽车签署战略合作协议，打造年产能10万辆的江淮蔚来制造基地，生产线自动化率高达 97.5%。

2018年初，双方突破汽车轻量化制造和大规模生产的技术瓶颈，首款产品蔚来ES8铝材的使用率高达96.4%，极大实现了车身轻量化。自投产以来，江淮蔚来先进制造基地先后承接了蔚来ES8、蔚来ES6、蔚来EC6等多款车型的生产。

2020年8月，ET7 确认导入江淮蔚来基地生产。

2021年4月，江淮蔚来先进制造基地第10万辆整车下线。

江淮蔚来制造基地具有优秀的质量把握能力。

江淮汽车的蔚来生产线采用数字集约化管理，多层级设备智能化监控，实现关键零部件在线防错，确保整车品质的合格一致性，包括30余道检验工序，超过3000项检查内容，160多个白车身关键测点监控，全方位严控品质。

2021年1月，具有高度自动化、网络化、智能化以及先进制造工艺水平特点的江淮蔚来先进制造基地入选“2020年安徽省智能工厂”。

江淮+华为：合作正在不断深入中

江淮与华为双方在智能汽车、信息化领域合作不断深入，共同推动智慧交通的发展。

2019年12月，江淮汽车与华为签署了全面合作框架协议暨MDC平台项目合作协议，双方计划在智能汽车解决方案、企业信息化、智慧园区、智能工厂等领域展开合作。

其中，在HMS、自动驾驶核心传感器、MDC、智能座舱等领域，江淮已与华为开展合作。

此次与华为携手有望明显提升江淮汽车智能化水平。

同时，利用江淮汽车在汽车行业的优势，华为在5G、AI、云等核心技术和产品方面的优势，双方将在智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和云服务等方面进行深入合作，携手加快相关产品与方案的研发和商业化进程，共同推动智慧交通的落地与发展。

管理层年轻化，成为江淮汽车转型新动力。

2021年8月，项兴初开始主要担任公司党委书记、董事长的职位。12月25日，江淮汽车董事会审议通过了《关于聘任公司总经理的议案》，聘任李明为公司总经理，此外公司决议聘任罗浩、张立春为副总经理和财务负责人。此次换帅后，江淮汽车董事长、总经理正式进入“70 后”时代，或许将为江淮的转型铺平道路。

2021年7月，江淮汽车董事长项兴初接受中国汽车报采访时曾提到，接下来江汽集团将以更开放的心态进行转型，深度推进战略合作，持续做强商用车，聚力发展智能新能源汽车。我们认为，管理层换届后的江淮汽车有望凭借自身与华为的合作基础，叠加自身的优秀生产能力，在智能汽车时代重新上阵。

风险因素

芯片等零部件短缺恢复程度不及预期；新能源车渗透率不及预期；全球疫情反复；大众安徽工厂建设进度不及预期；新车型上市时间拖延；与华为的合作推进不及预期。

报告总结

江淮汽车作为传统整车厂，已明确转身新能源汽车赛道，其与大众的合作将成为后续投资人关注的重点。提供优质代工服务，是江淮汽车的模式创新亮点。

随着公司与大众的合作推进，后续 MEB、SSP 等先进制造平台的引入将带来江淮代工模式创新的关键成长机会。

大众安徽是大众集团唯一在华控股超过 50%的合资企业，未来有望获得一定的战略倾斜，其中引入大众安徽的 SSP 平台将配置最新的机电一体化平台架构，预计将成为公司增长的主要驱动力。

我们预计大众安徽将成为大众在华市场第三极，预计 2023/24/25 年将实现 4/8/20 万辆产自大众安徽 MEB 平台的电动车型。

我们预测大众安徽 2023/2024/2025 年实现销量 4/8/20 万辆。

我们根据大众集团全球以及中国地区的销量规划，对大众安徽 MEB 平台的销量做出如下假设：

1）由于电动汽车的渗透率逐步提升，以传统车型支撑主要销量的大众集团在全球销量保持稳定；

2）由于消费升级和自主汽车品牌崛起，大众中国的市场销量受向上阻力，2022~2025年销量保持稳定；

3）若大众安徽 MEB 工厂于 2023 年顺利达产，2023/2024/2025 年贡献大众中国 MEB 总销量的 4%/8%/20%；

4）大众安徽 MEB 工厂投产后，于 2025 年后实现小幅盈利。

在电动化的转身过程中，江淮汽车的发展模式具有独特性，也具有独特的研究价值。

考虑到大众安徽工厂在2023年投产前的盈利弹性有限，因此我们给予公司2021/22/23年净利润预测分别为3.8亿元/4.0亿元/2.6亿元，对应EPS预测分别为0.17/0.18/0.12元。

公司由于产能利用率低，当前处于盈亏平衡线附近，因此PE倍数不具备可比性，我们选择使用EV/EBITDA方法进行估值，当前公司市值对应EV/EBITDA为15.4倍，处于合理估值区间。

考虑到公司发展模式具有一定的独特性，且大众安徽工厂远期的成长性，我们给予公司2022 年15倍EV/EBITDA的估值，对应目标价15.6元。

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有色金属：再生铝赛道谁将突出重围？成熟赛道模式下孕育的新机遇

一、产业驱动&社会性价值，再生铝发展兼具充分性与必要性

1.1 从本质出发，再生铝发展具备充分性

铝的基本属性决定其具备优异的回收价值。

金属铝为一种银白色轻金属，具有良好延展性、导电性、导热性及耐氧化性。尽管铝为地壳含量最丰富的金属元素，但易氧化性导致其在自然界以氧化铝形式存在，氧化铝电离脱氧过程损耗大量能源是构成其生产成本与社会成本重要部分。

再生铝是指以废铝（新、旧废铝）为原材料，经过预处理、熔化、精炼等环节重新生成铝合金及铝液等可供后续加工状态。

从经济性与可行性出发，再生铝具备显著的价值：

➢ 铝具备优质可回收属性：由于铝在空气中易氧化，并在表面形成厚度约 5 纳米致密氧化膜，因此铝具备优异的耐腐蚀性，且多次利用不改变性质。此外，废铝收得率良好，根据国际铝业协会统计，全球废铝回收效率已达 76%（再生铝占当期总废铝体量），被视为可持续金属材料。

➢ 铝回收经济价值出众且再利用成本可控：根据铝行业规范数据，再生铝企业综合能耗低于 130kg 标准煤/吨，铝及铝合金综合回收率高于 95%。

在考虑产区折旧、原料及辅料成本、人工及其他费用后，我们测算剔除废铝原料成本外单吨再生铝完全成本约 921.3 元/吨，仅占 2021 年至今电解铝均价 5.06%；

➢ 具备大规模回收基础：废铝可大致区分为新废铝及旧废铝。

新废铝来自铝产品使用前生产环节，涵盖边角料、报废品及切屑等。新废铝部分被生产商自行回收，实际社会流动较少，一般成为“内部循环料”。

旧废铝来自含铝产品报废后回收，主要来自运输行业、包装业、工程电缆等。由于建筑用铝寿命较长，当前回收占比依然较低。

从废铝来料看，汽车、包装及建筑等行业废铝回收已基本形成有效路径，随着报废量逐渐提升可带来废铝供给增长；另一方面，根据 IAI 统计，全球仍存 15 亿吨铝产品仍处于使用状态，占全球已生产电解铝 75%，“社会矿山”为废铝增量发展提供有力保障；

➢ 铝回收排污成本可控，铝灰不构成产业发展阻力：

铝灰为原铝冶炼、精细加工及再生过程中液态铝表面漂浮杂质，一般每吨铝生产将产生铝灰渣 0.03-0.05 吨。

2021 年《国家危险废物名录》正式将铝灰渣定为危险废物，其处置需运往具备专业危废处置资质企业进行处理。若以单吨 2000 元作为铝灰渣处置成本，则对应每吨再生铝额外产生约 100 元灰渣处置费用。

1.2 社会价值&政策引导下，再生铝发展呈必然性趋势

1.2.1 “双碳双降”历史性任务目标路径清晰，政策红线推进铝产业链节能降耗

“十一五”规划开始连续 4 个五年规划设定能源强度目标。

以能源消耗强度（单位 GDP 能耗）和能源消费总量（能源消费上限）为组合的能源“双控”目标，已成中国能源转型和低碳发展的重要指标。“双降”按省、自治区、直辖市设定考核目标，对各级地方政府执行严格监督考核。

明确量化考核指标为各地区间接确立“能源利用上限”，“双高”（高能耗&高耗能强度）产业在经济效益与政策压力下将率先受冲击。

中国碳中和、碳排放目标明确，时间节点清晰，政策方向不可逆转。

在全球努力实现碳中和发展目标下，中国作为世界排碳大国，2009 年以来先后三次提出减碳目标，具体目标及考核指标由政策指引到量化指标，相对目标到绝对时间节点，时间节点逐渐清晰，考核指标明确，未来政策方向不可逆转。

➢ 碳达峰：指二氧化碳排放量在某一时间点达到峰值，实现峰值核心是碳排放增速持续降低直至负增长。

➢ 碳中和：在一定时间内直接或间接产生的温室气体排放总量与碳捕集、负排放互相抵消，实现温室气体净零排放。实现核心是温室气体排放量大幅降低。

有色行业减碳节能任务艰巨，政策约束倒逼产业链推行节能降耗发展。

2021年 4 月中国有色金属工业协会上明确声明国内相关部门正研究《有色金属行业碳达峰实施方案》，并初步提出至2025年有色金属行业力争率先实现碳达峰，2040年力争实现减碳 40%。铝产业链作为有色行业主要能耗分支，碳排放约占全行业65%排放体量。

考虑到铝产业在有色行业排碳占比大，在有色行业2025年实现碳达峰预期下，铝行业至少需同步实现碳达峰，产业链在产能扩张趋势下实现能耗压减与排放降低为现阶段核心诉求。

中国电解铝行业排碳占比高，为“碳达峰”阶段关键管控产业。

根据中国电解铝产量数据及安泰科单吨电解铝排碳测算(考虑水电碳排放较少)，线性推算下 2020 年电解铝碳排放占中国碳排放总量约 4.5%，占第二产业比重约 5.4%；按照铝产业链推算(假设各环节产量与同年电解铝产量一致)，铝产业占中国碳排放总量约 5.8%，占第二产业比重约6.9%，占比跟随年产量呈现先升后稳趋势。考虑到国内电解铝产销水平仍呈上升趋势，“碳达峰”阶段铝行业减碳任务重，为阶段性关键管控产业之一。

电解铝产业链“节能降碳”核心四大途径，资源循环可行性出众。

根据 IAI 统计测算，铝产业链约73%CO2 排放集中于电解环节，18%集中于氧化铝精炼环节，其余环节仅占 8.85%。从减碳源头角度出发，电解铝产业核心途径主要分为：

1）电力脱碳；2）降低温室气体直接排放；3）电解槽全流程节能降耗；4）铝资源循环。

铝资源循环减排空间广阔经济效益出众并输出正向社会价值，为铝产业链降碳减排必经之路。

横向比对四种降碳方案，铝资源循环在可控回收成本模式下，可有效回收社会废弃金属，构建资源回收路径，未来综合降碳空间可达 56%，为电解铝行业节电降碳优质路径。

再生铝单吨可实现节能降耗幅度显著，经济价值优质。

根据《行业规范》及《综合能耗计算通则》，单吨再生铝生产需消耗标准煤 130 千克，折合电耗量约 1058Kwh，理论上对应碳排放为 0.23 吨，排碳量为铝电解环节 2.05%。一方面再生铝可直接规避铝电解对电能消耗，另一方面可大幅降低温室气体排放并实现废铝回收价值。

1.2.2 产业链价值测算：再生铝可有效提升附加值结构及规避“双高”弊端

再生铝以低能耗、低资源成本贡献等额价值，有效提高产业链价值体系与“双高”弊端。

从成本构成上，再生铝约 94%成本来自废铝，废铝回收成本仅约占 6%。对于自铝土矿开采、氧化铝冶炼及铝电解传统流程上，铝资源成本约占 8.9%，水、预焙阳极、烧碱、石灰石等辅料成本占比 15.3%，电力、煤、天然气等能源成本占比达 66.3%，其中仅电力成本达 52%（以 0.6 元/Kwh 测算），人工成本占 3.5%，其他成本 2.2%，铝土矿及氧化铝企业盈利占比仅为 3.8%。

从结构上看，尽管铝产业链原料附加值占比较低，但对基础辅料、能源消耗占比巨大，产业链附加值结构依赖于基础工业产能且利润空间薄弱。

1.2.3 缓解资源端对外依赖程度，增强国内价值链体系内生循环

国内铝土矿资源供给受限，对外依赖度持续提高，运用“社会矿山”挖掘再生铝潜力可缓解铝土矿供应矛盾。

伴随国内电解铝产销体量持续提升，铝土矿供给矛盾加剧，2015-2020 年国内电解铝产量由 3058 万吨提升至 3712 万吨，铝土矿进口量自 0.56 亿吨大幅上行至 1.12 亿吨，攀升速度明显超越电解铝产量增速，且进口价值占整体电解铝产业链价值 6.2%。

而再生铝原料来自新旧废铝，可有效利用循环金属资源，实现原料端“脱钩”海外供应。

二、国内再生铝回收现状：成熟赛道模式下的新发展机遇

2.1 国内再生铝回收现状及未来机遇

再生铝回收链条自上而下剖析，核心瓶颈在于：废铝可得量、废铝回收率、废铝收得率、再生铝品类。

➢ 废铝可得量：从来源划分，废铝供给可分为进口废铝、新废铝、旧废铝。进口废铝供给量受国内政策影响，新废铝则与同期铝加工产业规模相关，旧废铝来自“社会矿山”供应，关联于铝材报废周期与社会存量；

➢ 废铝回收率：核心代指社会旧废铝废铝总获取量/废铝可得量，主要受废铝回收体系是否健全影响，相关立法制度、与回收系统是提升关键；

➢ 废铝收得率：废铝拆解、回收过程中自废铝原料内提取出铝金属占含量中比重。提取比例一般与废铝应用场景、型号类别、形态相关；

➢ 再生铝应用种类：废铝提取生成再生铝后，回收模式与后续应用场景影响再生铝实际应用价值，核心差异在于是否可实现保级利用。

国内再生铝发展历史较短，系统性回收体系与专业化回收模式尚待发展。

国内再生铝产业发展较晚，70年代后期才形成雏形，但受制于工业基础薄弱，规模较难发展。

至90年代，随着外资进入中国再生铝行业，国内进口废杂铝及再生铝出口规模持续提升，并孕育众多小型再生铝厂及家庭作坊式企业。

2000-2010年再生铝市场体量快速扩张，新一批中大型规模企业在沿海地区及江西、河南等工业发达地区陆续创立，技术设备水平提升但仍难实现社会总体废铝资源有效利用；2010 年后，废铝进口逐渐下降，企业开始挖掘国内废铝供应体系，再生铝规模上升步入快车道，但再生铝产品仍集中于铸造件，极少实现保级利用，导致再生铝回收体系虽有规模，但未充分发挥其经济价值。

此外，费类别系统性回收体系尚未搭建完善，导致再生铝企业难以有效分类废铝类别，进而导致供给来源上制约产业内提升收得率。

国内现状：废铝回收体量持续提升，收得率尚待增长，回收市场呈结构式发展机遇

➢ 废铝可得量：根据国际铝业协会（IAI）统计测算，不考虑进口废铝体量下，国内可回收新旧废铝规模近20年呈稳步增长状态。

2000-2020年新、旧废铝可得年均增量分别达42.2、36.2万吨，对应每年废铝内生可扩增量达78万吨。

此外，根据安泰科统计测算，2019年国内人均铝存量207千克，对应社会总存量2.9亿吨，为2019年废铝可得量55.2倍，大幅高于铝使用周期，佐证当前废铝报废尚未抵达高峰期，后续仍存可观增长空间。

➢ 废铝回收率：由于新废铝基本由加工企业内循环模式，市场流通较少，因此废铝回收率特指旧废铝体系。

根据 IAI 历史数据，国内旧废铝整体回收率自2010年70%逐步提升至2020年77%，呈稳步增长趋势，但从每年旧废铝回收增量与旧废铝可得增量看，近10年比值稳定于81.8%水平，间接证明以国内现有回收系统，整体收率较难突破81%水平，后续回收率增速或边际放缓进而形成废铝体系增长瓶颈。

➢ 废铝收得率：根据 IAI 统计数据，旧废铝整体收得率自2010年74%逐步提升至2020年90%，其中2017年以来受益于国内再生铝企业逐渐呈大型规模化企业发展，收得率持续上移。

当前来看，国内建筑废铝、汽车废铝整体回收比例可实现 90%以上，饮料罐、铝箔等变形材回收件受技术限制整体收率仍处较低水平。

➢ 再生铝应用种类：经过重熔再生后再生铝应用可大致区分为铝铸件（压铸铝合金）、再生铝棒及板带箔材（保级铝合金）。

根据 Mysteel 及 SMM 统计，2019年国内废铝再生中约70%为压铸铝合金、剩余 30%为变形铝合金。

最终用途上约80%用作铝铸件、15%生成铝棒用作铝型材、剩余仅5%流向板带箔材，可实现保级利用比例低于10%。

2.2 保级利用&收率提升为实现超额效益核心

再生铝保级利用具备优异成本结余优势，可有效优化废铝利用价值。

再生铝保级利用指代企业依据废铝原料及废料内微量元素配比，再生出与废铝型号相一致铝合金原料，其可继续用于废铝来料的应用场景。

保级利用经济效益在于通过有效利用废铝自身含有微量元素而实现更优质经济效益。

保级利用痛点在于系统性针对化废料回收途径及针对特定类别回收设施。

为实现某特定类型铝板带箔材保级利用，回收企业需定向搭建单一废铝品类回收渠道，建设特定回收产能设备以实现保级利用。

以易拉罐料为例，易拉罐在被回收后，需要经过脱漆-熔铸-加工三步才可生成相应保级铝合金锭，并再进行后续热、冷轧及箔轧工序。

回收过程中，易拉罐的罐盖，罐身，拉环所含元素不尽相同，需在破碎环节区分处理。

此外，微量元素检测及调配同样需实时观测，对产线技术水平与调配熟练度提成更高要求。

国内易拉罐脱漆研究有限，大多属于实验室研究阶段，不适合工业化生产。

目前国内针对易拉罐脱漆主要有四种方法，分别是高温脱漆、酸浸脱漆、有机溶剂脱漆、砂纸打磨或喷砂脱漆。这四种方法各有优劣，但除了高温脱漆应用于工业化生产过程中，其余方法受限于设备和成本影响，不适用于工业化生产，亟待后续进行改进。

不同废铝回收价格差异明显，核心在于收率差异。

常见废铝种类涵盖 6063 型材旧料、生/熟铝、易拉罐料、汽车轮毂、破碎铝等，折扣系数落于 12%-38%区间。不同废铝原料折扣系数差异核心在于国内回收企业普遍可实现收得率不同。

根据铝道网统计测算，生铝废料含铝量低于 98%且杂质较多，熟铝为含铝量 98%以上废料，普遍具备抗腐蚀及硬度大优势。以 6063 型材废铝为例，其回收率普遍可实现近 95%水平，但受限于折扣系数空间有限及下游型材加工附加值偏低，较难通过技术优势实现超额利润。

板带箔废料收率尚待提升，高品质回收产线可贡献超额收益。

以易拉罐废料为例，由于市场缺乏专业化易拉罐废料回收产线，其普遍作为低收率废铝被回收并用于熔铸原料，市场历史折扣系数普遍位于 30%-38%之间，高烧损率导致价格明显低于其他类废铝。而海外发达国家铝废料收率普遍可实现 90%水平，国内具备明显提升空间。

而在收率提升、保级利用双加持下，板带箔废料回收呈具备产线技术提升下高利润空间，优先突破技术瓶颈与产线搭建企业可获先入优势与高盈利空间。

三、再生铝发展三大维度：空间、速率、结构

3.1 再生市场增量空间测算：“社会矿山”储量丰厚，结构化升级兑现利润空间

三大环节构筑再生铝增量空间，盈利空间有望结构化提升。从总量维度上，国内再生铝市场具备

1）“社会矿山”贡献废铝量爬坡；

2）高铝价&政策引导驱动废铝回收渠道完善，废铝回收率及分类别回收渠道巩固提升；

3）技术升级与规模化回收产能占比提升下，多类别废铝型号收率提升，保级利用占比增加。

➢ 废铝可得量测算：

根据安泰科统计测算，至 2019 年底国内废铝积蓄量已达 3.4 亿吨，由于不同铝加工品使用寿命差异明显，导致废铝可得量与历史废铝使用占比存在差异。

我们根据国内铝材历史产销数据大致估算，当前废铝积蓄中约 42.2%留存于建筑型材，22.2%留存于工业型材，板带材及箔材留存占比分别为 12.3%、1.6%，铝线缆材预计占比 5.8%，压铸件整体占 13.6%，其余占 2.2%。

➢ 预计至2025年国内废铝可得总量将达1177万吨，2020-2025年复合增速可达13.8%。

同时考虑国内积淀废铝结构及不同废铝报废周期，我们以历史废铝供给总量线性外推下，至 2025年国内总废铝可得量将达1177万吨，板带箔材报废周期更短且近年来产销爬坡速率更高，预计其占比可由2020年43.3% 逐步提升至2025年44.3%，则具备保级利用潜力铝废料总量至2025年将增至522万吨。

➢ 废铝回收率测算：

根据 IAI 数据推算，自 2010-2019 年国内可得废铝回收率由 70.3%逐步升至 76.4%，年均收率提升 0.7%，其中以易拉罐等变形材收率持续提升，至 2019 年废旧易拉罐回收率已近 100%。

考虑废铝回收价值显著，单吨价格突破万元，在回收市场持续完善趋势下，整体社会回收率有望持续提升。

我们中性预期未来 5 年整体回收率可维持年复合 0.7%稳步增长，则至 2025 年整体收率可升至 80.7%，对应回收量将达 950 万吨。

➢ 再生铝总回收体量测算：

未来随着废铝回收企业规模进一步集中化，整体回收水平具备持续提升基础。此外，国内特质化板带箔再生铝回收企业规模提升，专一化回收模式下可有效降低烧损率。

中性预期下，至 2025 年来自国内废铝进行有效回收体量将达 855 万吨，总收得率将升至 90%。其中可通过保级利用实现较高回收价值的板带箔材总量将达 404 万吨，占总收得量 47.3%。

四、“保级利用”产业优势凸显，再生铝赛道谁将突出重围？

国内再生铝龙头间存业务模式差异，主流企业仍以重熔合金锭并制造铸造产品为核心路径。国内现有龙头企业中，明泰铝业为实现保级利用为主，其他企业均以废铝回收—再生合金锭—熔铸及铸造件—汽车、新能源车、摩托车等应用场景为产业路线。

4.1 明泰铝业：掌握保级加工技术，国内打造保级利用体系

明泰铝业是一家集科研、加工、制造为一体的大型现代化铝加工企业，主要从事铝板带箔的生产和销售，是中国知名的民营铝板带箔加工生产企业。

目前，公司产品涵盖 1 系、2 系、3 系、4 系、5 系、6 系、7 系、8 系铝合金等 8 个规格系列，主要产品有 CTP/PS 版基、电解电容器用铝箔、单零箔、双零箔坯料、电子箔、合金料、深冲料、钎焊板、中厚板。产品广泛应用于航空航天、印刷制版、交通运输、汽车制造、包装容器、建筑装饰、机械电器、电子通讯、石油化工、能源动力等各个行业。

公司大力布局再生铝，现有产线已实现保级利用&收率提升。

明泰铝业自 2017 年就已布局再生铝行业，深耕再生铝加工技术。截止目前，公司已落地建成 68 万吨再生铝产能并实现保级利用，后续规划再扩产 70 万吨再生铝及高端铝产品加工线，再生铝总体规模将达 140 万吨，按照公司 200 万吨产能规划测算，未来再生铝供应将占公司铝产品加工总量约 70%。

风险提示：公司新产能扩张不及预期风险，市场需求超预期变动风险，铝价超预期波动 风险等。

4.2 南山铝业：一体化铝加工路径下嵌入再生铝业务

公司是南山集团旗下铝产业链上市平台，亦为南山集团核心资产。

公司前身为南山实业，在 2006 年南山集团将旗下铝产业资产注入后正式命名为南山铝业。

随后公司以铝产业建设为发展方向，通过铝材加工产能扩建及集团资产注入，在山东龙口45 平方公里范围内形成电力-氧化铝-原铝-铝材于一体的完整铝产业链，并成为南山集团铝产业上市平台。

2012年以来，公司先后建设铝板带箔、铝型材、铝合金材等产线，并进一步购买集团旗下怡力电业配套电解铝资产，国内一体化链式产线基本形成。

2017年公司开拓海外市场，在印尼扩建宾坦南山工业园，开启建设总规划 200 万吨氧化铝项目，进一步扩增产业链规模。

目前公司已实现上游资源供给稳定，下游铝材深加工技术领先的产业领先地位。

公司上游资源供给可满足现有电解铝产能需求，下游铝加工采用电解铝原料需部分外购， 2021 年再扩张再生铝产能。

公司上游资源布局中，具备 181 万千瓦电厂以及国内氧化铝产能 140 万吨产能，基本满足中游电解铝 81.6 万吨产能需求。

公司当前下游三类铝材产能合计约 120 万吨（不重复计算冷轧产能、不考虑未建成产能），需外购部分电解铝以满足下游产销需求。

2021 年 8 月，公司发布公告设立“龙口南山再生资源有限公司”，主要从事金属废料和碎屑加工处理，项目建成后预计将新增 10 万吨铝合金产能。

风险提示：公司产能扩张不及预期风险，易拉罐、汽车板等产品需求不及预期风险，铝价超预期波动风险等。

4.3 立中集团：打造再生铝至铸造件一体化产业生态

公司为铝再生至深加工一体化综合性铝加工企业。

公司以“轻合金新材料和汽车轻量化零部件全球供应商”为市场定位，主营功能中间合金新材料、再生铸造铝合金材料和铝合金车轮产品三大业务，具备熔炼设备&再生铸造铝合金研发制造、功能中间合金&车轮模具研发制造、车轮产品设计和生产工艺技术研究制造完成产业链。

公司再生铝合金锭处于行业领先地位，产品销售将覆盖多个汽车产业生产集群地。

2019 年和 2020 年公司的铸造铝合金产量分别为 71.48 万吨和 74.54 万吨，其中再生铝合金 产量分别为 43.20 万吨和 46.16 万吨，根据中国有色金属工业协会再生金属分会及同行业公司公开披露的相关数据显示，公司的再生铝业务规模行业领先。

公司在天津、河北保定、吉林长春、河北秦皇岛、山东烟台、山东滨州、广东广州和广东清远等地区建有铸造铝合金材料生产基地，并且正在江苏扬中和扬州、湖北武汉、广东英德新建生产基地，产品销售覆盖东北、华北、华东、西北和华南等多个国内主要汽车产业生产集群地。

铸造铝合金产能持续扩建，铝合金车轮、铝基功能中间合金等产业为发展方向。

公司现有在建产能主要集中于四大产业方向：

铝基中间合金在建项目产能 7.5 万吨，建成后合计产能 14.5 万吨；铝合金车轮各类细分产线处于在建状态，合计新建产能约 585 万只；铸造铝合金现有产能 120 万吨，在建产能分布于广东、江苏、武汉等地；公司拟投资 12 亿元建设锂电材料项目，布局六氟磷酸锂、双氟磺酰亚胺锂等产品。

风险提示：公司产能扩张不及预期风险，再生铝相关补贴政策变动风险，其他原料价格波动风险，铝价超预期波动风险等。

4.4 怡球资源：专注再生铝合金锭加工，构建国际化废铝来料体系

公司为国内再生铝赛道龙头之一，30 多年发展历程搭建国际化再生铝合金锭产业。

公司以铝合金锭生产销售及废料回收处理为主营业务，1984年于马来西亚成立，2001年怡球集团中国公司成立，2002年公司在美国亨利金属出口公司（AME），为公司后续废料来源提供有力保障。

2012年公司在上海交易所上市后，进一步向美国废旧金属回收市场延伸，为国内及马来西亚再生铝锭产线供给原料。

公司核心从事铝合金锭产销及废料回收贸易业务。

公司主营为综合回收利用各类工业、民用回收品，分拆拆解色金属、有色金属及其他可回收利用废旧物，并将其中废铝产品运送至国内及马来西亚工厂生产铝合金锭。

2020 年公司铝锭产量 31.1 万吨，废料贸易 51.4 万吨，边角料产量 5.8 万吨。

2021 年 10 月 23 日，公司发布公告规划在马来西亚建设年产 130 万吨铝合金锭扩建项目，合计投资约 40 亿元，大幅提升再生铝合金锭产能。

风险提示：公司产能扩张不及预期风险，再生铝相关补贴政策变动风险，海外市场相关政策变动风险，其他原料价格波动风险，铝价超预期波动风险等。

4.5 顺博合金：再生铝稳步扩张企业，未来产能进一步释放

公司为国内再生铝锭龙头企业之一，可生产多型号铝合金锭。公司创立于2003年，并于 2013 年变更为股份有限公司。

公司主营生产再生铝合金锭，通过回收利用各类废铝原料，通过分选、熔炼、浇铸等工序后，生成ADC12、AC4B、A380等牌号铝合金锭，可广泛应用于多类铸造领域如汽车、摩托车、机械设备、通讯设备等。

上市以来，公司维持铝合金锭产能扩张趋势，并扩建铝灰资源利用产能。

公司当前铝合金锭产能集中于四大产能基地，总规划产能约 70 万吨，已投产能 40 万吨。

此外，公司于2021年开始建设铝灰渣综合利用产能，分别与重庆市与湖北省投建，进一步完善产线业务结构，实现再生资源综合利用。

风险提示：公司产能扩张不及预期风险，再生铝相关补贴政策变动风险，其他原料价格波动风险，铝价超预期波动风险等。

4.6 新格集团：多地布局再生铝锭产线，总产能国内领先

新格集团创立于1978年，40 余年持续致力于二次铝合金、锌合金的生产及废金属贸易的发展。目前新格集团旗下共有 9 家规模型厂区分别建立于台湾（高雄）、浙江、滨州、重庆、巩义、日照、长春、成都、包头。已公开披露口径上公司铝合金锭(液)产能合计已超百万吨，为国内再生铝企业龙头。公司产品对应终端应用涵盖汽车、摩托车零配件、家电等应用领域。

风险提示：公司产能扩张不及预期风险，再生铝相关补贴政策变动风险，其他原料价格波动风险，铝价超预期波动风险等。

风险提示

再生金属政策变动风险：

当前再生金属为政策端核心鼓励发展方向，并在税收政策维度上机遇鼓励。若后续鼓励政策变动，则可能影响再生金属企业盈利水平。

铝需求不及预期风险：

再生铝未来有望成为国内铝原料核心来源之一。由于再生企业盈利水平受铝价波动影响，若铝下游需求大幅下滑，则将影响再生铝企业盈利情况与开工水平。

技术变动风险：

当前国内技术路径下，仍需以来海外进口设备以提升废铝收率及保级利用，若后续技术快速突破，则再生铝赛道壁垒或受冲击，行业整体成本降低将推高废铝回收成本，压缩成本节约空间。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

工业的“血管”，钢管：老管道更新迫在眉睫，需求或将迎来爆发

1. 钢管：工业的“血管”

1.1. 我国是世界主要的钢管生产国

钢管是工业的“血管”。钢管产品主要应用于流体输送、建筑、机械制造等领域，是不可或缺的主要钢材品种。

钢管原材料为带钢，成本占比约为85%左右。钢管产品在技术结构上主要分为焊接钢管和无缝钢管，其中焊接管产品占比在67%左右。按照材质分为碳钢钢管、不锈钢钢管、钢塑复合管等。

我国是世界主要的钢管生产国，行业集中度较低。

我国是世界钢管的主要生产国，2019年我国钢管产量8417万吨，占世界产量的60%左右。行业供给的周期与基建市政、制造业利润等密切相关。

我国钢管行业集中度较低，2019年我国钢管细分品种中镀锌管、钢塑复合管、方矩焊管有一定规模的企业分别为64家、53家、69家，行业整体的分散程度较高。

1.2. 钢管行业竞争格局良好

行业高低端产品分化较大，业内公司竞争战略各不相同。

钢管行业为充分竞争行业，但产品品类不同，盈利方式差别较大。一般钢管产品的技术壁垒相对不高，毛利率相对较低，企业主要靠赚加工费为主，企业的竞争战略主要为跑量获取规模优势，行业内典型企业为友发集团；高端钢管如特种不锈钢管技术含量较高，Know-How 过程较长且下游认证较慢，高端钢管企业更多是市场定价的方式，企业竞争战略为差异化、拓展高端应用，典型公司如久立特材等。

钢管行业竞争格局较好。

我们观察到，虽然钢管行业集中度较低，但行业内公司形成了错位竞争的格局。在给排水球墨铸管领域，新兴铸管一家独大；在燃气管道领域，友发集团与金洲管道为竞争关系，但金州管道高端产品占比更高；在不锈钢管领域，常宝股份侧重油管、套管，而久立特材侧重石化管道、军工核电用管道等。

1.3. 钢管下游以工程机械、地产等为主

钢管下游主要以工程机械和地产为主。

根据《钢管行业“十三五”发展规划纲要指导意见》，工程机械、地产、出口和石油天然气是我国钢管下游的主要组成部分，占比分别为15%、12.22%、11.11%、10%。

钢管需求受到经济周期的影响较大，行业整体呈现周期波动；细分行业如高端钢管市场，下游需求相对平稳，波动性较小。

水管、燃气管道需求稳步上升。

工程机械和地产的需求主要为水管和燃气管道，根据住建部数据，随着我国城镇化和工业化的进程推进，我国水网、燃气管网和入户燃气管道、水管需求快速上升。

2000年到2020年期间，我国供水管道长度从25.46万千米上升至100.69万千米，复合增速7.12%；天然气管道长度由3.37万千米上升至85.06万千米，复合增速17.53%。

钢管需求仍将持续增长。

钢管需求与城镇化息息相关，新城市、城镇的建设的前期与工程机械、钢结构相关，而伴随城市的建设，给排水、供气等对管道的需求逐渐出现。

根据国家统计局数据，2021年我国城镇化率为64.72%，距离日本、韩国80%以上的城镇化率仍有距离，我们预期随着城镇化率的上升，我国钢管需求仍将持续增长。

2. 老管道更新迫在眉睫，管道需求或超预期增长

2.1. 城市燃气市场规模不断扩大，燃气管道需求持续增长

城镇化、“煤改气”助力居民燃气市场稳步增长。

我国居民消费能源主要为燃煤、电力和燃气，其中燃气又分为煤气、液化气和天然气，液化气主要通过液化气罐运输，天然气主要通过管道运输，是城市燃气管网的主要需求来源。

根据国家统计局数据，2020年我国城市燃气用气人口数为5.26亿，较2019年增加1620万。其中天然气用气人口稳步增长，而液化气、煤气用气人口逐步下降：2020年城市煤气、液化气、天然气用气人口分别为548.2万、1.08亿、4.13亿，分别较2019年下降127.17万、下降529.63万、增长2277万。

当前以燃煤为主要能源的中小城镇替代的空间仍然较大，中小城镇“煤改气”的推进将带动天然气市场规模稳步上升，而我国城镇化仍将持续推进，我国居民燃气市场规模仍将不断上升。

我国城镇燃气管网市场规模不断增长。

我国燃气行业消费量快速增长，且燃气消费结构持续调整：燃气中的天然气消费占比快速提升，人工煤气、液化石油气占比逐年下降。

分拆来看，液化石油气、人工煤气供应量逐渐下降，而天然气消费贡献行业主要增量：

2013-2020年我国城市天然气供气量年复合增长率为 8.19%，煤气、液化气均呈下降趋势。

2020年我国城市天然气供气总量达 1563.7 亿立方米，占比达到 64.6%，较2013年上升 21.15 个百分点，天然气占比快速上升。

伴随天然气消费量的上升，我国城镇燃气管网规模持续增长：2019年我国城镇燃气管网市场规模为 606.28 亿元，较 2013 年上升 57.55 亿。

我们认为城镇化背景下，我国天然气消费量仍将平稳增长，且天然气消费占比将持续上升， 带动燃气管网规模快速增长。

2.2. 管道改造迫切性上升，管道需求或超预期增长

管道改造迫切性上升。

近期召开的经济工作会议强调，“十四五”期间必须把管道改造和建设作为重要的一项基础设施工程来抓；并将“适度超前开展基础设施投资”写入此次会议文件，会议明确了“加快城市管道老化更新改造”的政策取向。

此外，我们观察到2021年我国燃气事故较多、影响较大，燃气安全被重新认知，燃气管道改造升级的迫切性上升。

排水、燃气管道更新成为城镇老旧小区改造的工作重点。

根据住建部等三部委2022年1月3日下发的《关于进一步明确城镇老旧小区改造工作要求的通知》，城镇老旧小区改造应“将老旧小区需改造的水电气热信等配套设施优先纳入本单位专营设施年度更新改造计划”，且“将存在安全隐患的排水、燃气等老旧管线……作为重点内容优先列为改造内容”。

我们认为文件进一步确认了老旧燃气管道更新的迫切性，在此背景下，我们预期我国将迎来城市老化管道集中更新，燃气、给排水管道需求有望超预期集中爆发。

我国城市燃气管道更新空间巨大。

根据住建部数据，2020年我国各城市天然气管道长度为 85.055 万千米，而2000年我国城市天然气管道长度仅为 3.37 万千米。

根据《湖北省城镇燃气安全排查整治工作实施方案》，湖北省将重点对2000年前建设及运营使用超过设计年限的燃气管道设施进行安全评估，结合我国前期燃气管道的建设情况，我们合理推测铺设 20 年以上的燃气管道需要进行更换。

在政策关注燃气管道安全性背景下，我国燃气管道的更新将快速推进，假设2000年以前的燃气管道均在2022年更新，此后每年更新达到使用期限的管道，我们测算2022年我国燃气管道的更新规模将达到 4.77 万千米，管道需求增速达14.5%，燃气管道需求将迎来快速增长。金洲管道作为我国管道龙头，将充分受益于行业需求的爆发。

《“十四五”水安全保障规划》出炉，水管需求或加速增长。

2022年 1 月，发改委、水利部印发《“十四五”水安全保障规划》（以下简称《规划》），对“十四五”期间水安全保障提出了总体规划，这也是国家层面首次编制实施的水安全保障五年规划。规划明确“加快构建国家水网，加强水生态环境保护，深化水利改革创新，提高水治理现代化水平”，我们预期“十四五”期间，我国水管需求或加速增长。

3. 油气管网建设有望提速，油气管道需求快速增长

3.1. 油气管道需求增长空间较大

我国油气管网建设空间较大，管道需求增速或维持较高水平。

根据《中长期油气管网规划》：2020年末我国油气管道主干道长度将达到 16.9 万公里，其中天然气管道长度 10.3 万公里；2025年全国油气管网主干道长度达到 24 万公里，其中天然气管网里程 16.3 万公里。

而截至2020年底，中国长输油气管网主干道实际总里程为 14.4 万公里，其中天然气管道约 8.6 万公里。

此外，我国天然气干线管道密度远低于世界平均水平，截至2018年我国天然气干线管道密度为14.12m/km² ，约为美国的1/5，且远低于法国、德国等国家。

我国油气管网干线建设进度慢于规划，且管网密度远低于世界其他国家，我们认为我国油气管网干线的建设空间仍然较大，油气管道需求将维持快速增长。

3.2. 油气管网干线建设有望提速，油气管道需求或快速增长

我国管网干线建设或将提速，油气管道需求或加速增长。

“十三五”期间（2016-2020年），我国原油、成品油和天然气管网里程数平均增速分别为2.57%、3.27%、3.72%，2020年底我国原油管道、成品油管道、天然气管网里程数分别为2.9、2.9、8.6万公里。

假设《中长期油气管网规划》2025年建设目标如期实现，则我们测算2021-2025年我国原油管道、成品油管道、天然气管网里程数年均增速分别为4.99%、6.64%、13.64%，三类管网建设增速较“十四五”期间均将大幅上升。

4. 综合管廊建设加快推进，燃气、给排水管道需求将加速增长

4.1. 我国城市地下综合管廊长度加速增长

城市地下综合管廊建设加快推进。根据《城市建设统计年鉴》数据，中国城市地下综合管廊长度加速增长，2018、2019年中国城市地下综合管廊长度分别为3244.36、4679.58公里，分别同比增长34.16%、44.24%，在2018年高基数基础上，2019年我国地下管廊增速进一步上升。

十四五期间我国地下管廊建设仍将加速推进。

我国城市正在往精细化方向发展，为满足我国城市化建设的需求，我国城市地下空间资源的利用将更加集约，城市地下各种类的市政管网设施将逐渐转变为集中化、统一化的城市地下管道综合走廊。

我国《全国城市市政基础设施建设“十三五规划”》计划“十三五”期间建设地下管廊 8000 公里以上，而 2016-2019 年我国地下管廊建设长度仅为 4200.18 千米，我们预期“十四五” 期间我国地下管廊长度或将加速推进。

5. 钢管行业公司介绍

钢管行业为加工行业，行业集中度较低，但下游需求分散度也较高，行业内公司已形成错位竞争格局。

按照 wind 一致预期，钢管行业公司常宝股份、久立特材 2022 年 PE 均值为 16.26 倍。考虑到久立特材、常宝股份产品以不锈钢钢管为主，而友发集团、金洲管道钢管产品多为碳钢钢管，产品盈利能力相对较弱，我们给予两家公司 2022 年 PE15 倍进行估值。新兴铸管业务包含钢材和铸管两个板块，两个板块营收占比大致相等。

按照 wind 一致预期，钢铁行业典型公司宝钢股份、南钢股份 2022 年平均 PE 为 5.17 倍，结合钢铁、钢管行业估值水平，新兴铸管 2022 年 PE 在 10 倍左右。我们维持新兴铸管目标价 5.9 元，对应 2022 年 PE 为 9.67 倍。

5.1. 金州管道

金洲管道前身系湖州金洲管业有限公司，2002 年经浙江省人民政府企业上市工作领导小组批准，湖州金洲管业有限公司采取整体变更方式设立浙江金州管道科技股份有限公司。

2010 年 7 月 6 日公司于深交所上市，成为国内第一家以焊接钢管为主业的 A 股上市公司。

截至 2021 年 9 月 底，公司第一大股东为霍尔果斯万木隆股权投资有限公司，持股 21.24%，公司实际控制人为孙进峰、封堃、李巧思三人组成的一致行动人。

公司全资子公司包括浙江金洲管道工业有限公司、湖州金州石油天然气管道有限公司等。

5.1.1. 公司钢管产量不断上升

公司管道产品产销规模持续增长。2016-2020年公司管道产销量持续增加，产量复合增长率为 7.74%、销量复合增长率为 6.77%。

2020 年公司管道总产量为 99.06 万吨，同比增长 5.3%；总销量为 98.3 万吨，同比增长 2.78%。

公司产品中镀锌钢管产量最多，占比超 50%，公司是国内最大的镀锌钢管供应商之一。

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公司产能仍将继续上升。

2019年 4 月公司审议通过“新建年产 3 万吨高品质薄壁不锈钢管材管件项目”，项目投资预算 3 亿元、建设周期 3 年，截至目前该项目进展已完成 80%。

2020年 11 月公司审议通过“投资建设年产 60 万吨优质焊管和工厂预制深加工管材管件项目”，项目总投资 6.8 亿元、建设周期 3 年。

两个项目建成后将进一步整合公司管道产业的资源布局，提升公司整体竞争力。

5.1.2. 镀锌管是公司营收的主要来源

公司专注深耕管道制造主业。

2016-2020年公司营业总收入、管道制造营业收入持续增长，复合增长率分别为17.97%、19.19%；2019年开始，公司专注于钢管制造主业，其他业务完全剥离。

2020年公司实现营业收入51.1亿元，同比增长1.21%；2021前三季度公司实现营业收入50.56亿元，同比增长45.90%。

热镀锌钢管是公司主要产品，营收占比超50%。

镀锌钢管多用作输水管和煤气管，公司生产的镀锌钢管全部为热镀锌钢管，2016-2021H1公司热镀锌钢管营收占比分别为55.87%、54.70%、51.42%、48.59%、50.36%、54.11%。

公司产品还包括钢塑复合管、螺旋焊管、直缝埋弧焊管等，2021H1公司镀锌管、钢塑复合管、螺旋焊管、直缝埋弧焊管营收分别为25.73、8.02、6.32、6.30亿元，营收占比分别为54.11%、13.22%、9.06%、8.78%。

5.2. 新兴铸管

新兴铸管为全球规模最大的球墨铸管生产企业，也是我国最大的钢格板生产基地。

公司主营业务为铸管和钢铁冶炼和压延加工等，公司目前铸管产能300万吨，管件产能 3 万吨，钢格板产能 10 万吨，钢材产能500万吨。

公司控股股东为新兴际华集团，持股占比 39.96%，实际控制人为国资委。

公司铸管产量持续增长，盈利能力保持稳定。

2012年到2020年，公司铸管产量稳步上升，产量复合增长率9.5%。公司铸管产品的毛利率保持在20%左右，盈利能力保持稳定。

公司铸管产能继续上升。

根据公司战略规划，为满足下游需求，公司在“十四五”期间将继续通过自建或收购的方式增加铸管产能，“十四五”末公司铸管产能或将达到500万吨左右。

5.3. 友发集团

友发集团为国内钢管龙头企业，公司钢管产能1300万吨，产量连续 14 年位居国内第一，公司在国内焊接管（钢管细分品类）市场占有率在19.37%左右。

公司主要产品包含焊接圆管、镀锌圆管、方矩焊管等，产品广泛用于供水、供气、供热等领域。

公司控股股东及实控人为李茂津、徐广友等 7 人组成的一致行动人，合计持股48.5%。

公司钢管产量持续上升，盈利能力波动较大。

公司产能分布紧贴下游需求，目前已经形成天津、唐山、邯郸、陕西韩城 4 各基地，公司正在江苏溧阳建设第 5 个生产基地。

2018-2020年公司钢管销量分别为882、1088、1186万吨，公司钢管产量稳步上升，2021年公司募投项目预期释放产能100万吨。

而根据公司转债项目规划，未来 2 年公司产能将继续增加452万吨，公司产量将持续增长。

6. 风险提示

6.1. 原材料价格大幅上行

管道行业为加工行业，其成本主要来自于钢材，而定价模式以成本加成定价为主。钢材价格波动性较大，若钢管原材料钢材价格大幅上涨，成本的上升将带来毛利率的下降，不利于行业内公司的盈利。

6.2. 管道改造进程不及预期

目前我国管道改造的迫切性上升，我们预期管道需求增速将快速上升。若管道改造进程不及预期，管道需求增速较小，将不利于行业内公司的盈利。

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海上风电之海缆：需求高增、优质成长赛道，五家企业占绝对份额

一、平价窗口临近，海上风电前景广阔

近年国内海风装机高速增长，国补时代即将结束。

2014年6月，《关于海上风电上网电价政策的通知》，明确潮间带风电项目含税上网电价为每千瓦时0.75元，近海风电项目含税上网电价为每千瓦时0.85元。

标杆电价的出台对于我国海上风电发展起到极大地推动作用，从此，国内海上风电发展步入快车道；2020年，国内新增吊装的海上风电装机规模达到3.84GW，累计吊装规模超过10GW。

根据相关政策，前期已核准、2021年年底前全容量并网的海风项目才能享受财政补贴，2021年成为国内海上风电的抢装年，估计新增装机规模同比大幅增长。2022年起，财政补贴退出，海上风电的平价时代来临。

国内风机企业已经储备好海上大型风机技术，单机容量有望快速提升。

2020年，国内新增海上风电装机3.84GW，平均单机容量约4.9MW，2021年是海上风电抢装年，估计单机容量同比增长幅度不大。

2021年抢装之后财政补贴退出是行业内早已形成的共识，风机企业近年的新机型开发主要面向平价市场。

目前看，风机企业新推的海上风电机组单机容量明显大于近年投运项目的单机容量，新推机组最大单机容量达到16MW，意味着抢装结束之后国内海上风电单机容量将快速提升。

2021年12月，华润电力苍南1号海上风电项目开工，该项目作为国内率先平价的海风项目，规划装机容量400MW，拟安装49台抗台风型海上风电机组（对应的平均单机容量超过8MW），其中将批量应用中国海装H210-10MW海上风电机组。

近期招标显示海上风电主设备已降价35%。

近期，中广核象山涂茨海上风电场项目（280MW）和华润电力苍南1号海上风电项目（400MW）已经完成风机招标，华润电力苍南 1 号海上风电项目风机及塔筒的中标企业为中国海装，总报价16.24亿元，相当于单位千瓦的风机及塔筒采购价格4060元。

三峡昌邑莱州湾一期300MW海上风电项目的风机及塔筒采购于近期开标，其中明阳智能的报价为12.05亿元，该项目在2019年实施过招标，当时明阳智能的报价为18.6亿元，即风机和塔筒的采购价格大概下降了35%。

海上风电平价项目已经开始批量涌现。

2021年10月以来，广东、浙江、山东等地新的海上风电项目开启招标，合计的规模超过7GW，除了广东以外其他省份暂未出台省级补贴政策，估计这些项目以平价项目为主，意味着即便不再享受财政补贴支持，国内的海上风电仍将规模化发展，海上风电的平价就在眼前。

近期，三峡能源公告，拟建设三峡阳江青洲五100万千瓦、青洲六100万千瓦、青洲七100万千瓦海上风电项目等三个海上风电场，计划于2021年12月开展首台基础沉桩；上述三个项目动态投资金额分别为140.5、137.6、133.6亿元，合计投资金额411.7亿元，离岸距离均在52-85公里、水深37-54米，对应的单瓦动态投资低于14元，考虑发电利用小时数3600-3900小时，在平价下具备较好的投资收益率。

到2030年，海上风电有望为沿海省份贡献15%以上的电量。

结合海上风电可开发空间、国内平价进程、海外发展经验、沿海省份能源转型等因素，我们估计，到2030年海上风电有望为沿海主要省份（广东、江苏、山东、浙江、福建、辽宁、广西、上海）提供约15%以上的电量，从而带来巨大的海上风电装机需求。

2030年海上风电装机需求 205GW 以上。

锚定2030年海上风电为沿海主要省份贡献15%以上的电量，按照平均利用小时数3700小时估算，则2030年海上风电的装机需求为205GW以上，而截至2020年底国内海风累计装机约11GW，未来十年国内海风的新增装机需求超过194GW。

按照2030年海上风电贡献15%电量的保守估计，预期十四五期间国内海上风电新增装机约56GW，年均约 11GW；十五五期间海上风电新增装机约140GW，年均28GW。

全球风能协会预测十四五期间海外海风市场高速增长。

随着欧洲海上风电技术的逐步成熟以及规模化发展，在全球低碳发展的大背景下，海上风电的发展浪潮已经从欧洲蔓延到美国、日本、韩国等。

根据全球风能协会的预测，到2025年，海外市场的海风新增装机有望达到约17GW，较2020年增长约4.6倍，2020-2025年间的复合增速达到41%；整体看，欧洲市场稳步增长的同时，美国和亚洲新兴市场有望跨越式发展。

二、需求端：离岸化助力海缆价值量提升

35kV 集电海缆+220kV 送出海缆是海上风电海缆的常规配置。

海上风电的发电环节由若干风力发电单位（包括风电机组、塔筒、管桩等）组成，电力送出环节包括交流送出和直流送出两种模式，目前以交流送出为主。

风电机组发出的电能通过 35kV 集电海底电缆接入海上升压站，升压至 220 kV，然后通过 220 kV交流海缆送至陆上变电站。国内已有采用直流送出的示范项目投产。

目前，国内已投运的采用直流送出的项目主要为三峡如东海上风电柔性直流输电示范项目，该项目送出方案如下：

如东 H6风电场（400MW）、H10风电（400MW）及远期拟扩建（300MW）的风电场的场 区内各新建一座 220kV 海上交流升压站，风电机组发出的电能通过 35kV 海缆汇集至海上交流升压站的 35kV 线侧，经主变 升压至 220kV，每个 220kV 升压站均采用 2 回 220kV 交流海缆接至海上柔直换流站（离岸直线距离约 70km），经海上换流站整流后采用 2 回直流海底电缆（±400kV）接至陆上换流站。

不同电压等级和型号的交流海缆的电能输送能力不同。

国内目前主流的交流送出海缆电压等级为 220 kV，一般采用单回三芯结构，输电能力18-35万千瓦，其中3×500mm2的型号最为常见。220kV更大截面海缆（超过2500mm2）以及500 kV海缆输电能力可达到 40 万千瓦以上，但受绝缘要求以及制造、敷设技术等影响，需采用单芯结构，单回需铺设 3-4 根（考虑备用相时需 4 根），占用海底走廊资源较大。

直流海缆的输送能力相对更强。

三峡如东项目采用直流送出，电压等级±400kV，截面积1600mm2，单回（正负 2 极）的输送能力能够达到100万千瓦。欧洲多个海上风电项目采用柔直送出，±320kV电压等级的直流海缆单回输送能力达到90万千瓦。

参考欧洲经验，海上风电离岸化是趋势。

向深远海发展是欧洲海上风电发展过程中较明显的趋势，截至2020年欧洲在建海上风电项目平均离岸距离44公里，其中英国的 Hornsea One、德国的 EnBW Hohe See和 EnBW Albatros等海上风电项目离岸距离超过100公里；截至2020年欧洲在建海上风电项目平均水深 36米。

交流送出和直流送出存在等价距离，远距离采用直流送出可能更经济。

在输送功率相等、可靠性相当的可比条件下，直流输电的换流站投资高于交流输电的变电站投资，而直流输电线路投资低于交流输电线路投资；随着输电距离的增加，交/直流输电存在等价距离。

一般而言，当输电距离大于等价距离时，采用直流输电较为经济；反之，采用交流输电较为经济。

不同容量、不同电压等级输电系统，交/直流输电的等价距离不尽相同，通常认为约在50~75 km范围。

随着电力电子技术发展、换流装置价格下降，交/直流输电的等价距离还会进一步缩短。海缆占传统海风项目投资成本的8%-13%左右。

海上风电项目的主要成本构成主要包括风电机组、管桩/塔筒、海缆、变电站/换流站等主设备以及相关的施工工程，近年总投资成本约14-18元/W，后续有望较大幅度下降；不同海域（对应不同的海底地质条件）、不同的水深和离岸距离对应的海上风电项目成本结构不同，一般海缆采购相关费用占海上风电总投资成本的8%-13%。

35kV 是集电海缆主流，单位千瓦价值约470元。

集电海缆主要将风电机组的电力汇集至升压站或换流站，常见电压等级是 35kV，根据截面积情况，35kV 海缆包括 3×70mm2、3×95 mm2、3×185 mm2、3×300 mm2、3×400 mm2等多种型号。

根据对华能、三峡近年招标的海缆项目情况统计，估算单位千瓦的 35kV 海缆造价大概在 470元左右。

据统计，单体规模较大项目的 35kV 海缆的单位千瓦价值量相对较高，以三峡阳西沙扒三、四、五期海上风电项目为例，该项目规模 1000MW，采用单机容量 6.45-7.0MW 单机容量的风电机组，单位千瓦集电海缆采购价格超过 600 元。

66kV 集电海缆是趋势，有望降低集电海缆造价。

随着海上风电单机容量和规模的不断增大，35kV 交流集电方案可互联的风机数量越来越少，35kV 海缆越来越长。

66kV 交流集电方案在欧洲风电市场已得到初步应用，国内市场的应用场合也有望增加，根据披露的招标信息，三峡阳江青洲五、六、七海上风电项目均采用 66kV 集电海缆方案。

66kV 高电压等级的应用，提高了海缆的载流能力，与 35kV 方案相比，当海缆导体截面积相同时，66kV 海缆最多可连接风机的数量为 35kV 海缆的 2 倍，集电海缆长度的减少能够降低损耗、减少征海使用面积、减少海缆施工工作量等，在单机容量越大以及项目总装机容量 越大的情况下，66 kV 集电海缆的优势越明显。

根据相关研究结论，假定未来某近海深水区开发的海上风电项目总装机容量 为 1000 MW，布置 100台 10MW 的风力发电机组，采用 35kV 集电方案的海缆采购费用约 6.6 亿元，海缆施工与征地费用 约 3 亿元，而采用 66kV 集电方案的海缆采购价格约 4.2 亿元，对应的海缆征地与施工费用约为 1.4亿元。

交流送出主要采用 220kV 海缆，截面积以 3×500mm2为主。

目前，国内海上风电采用交流送出的海缆电压等级以 220kV 为主，导体截面积有 3×400mm2、3×500mm2、3×1000mm2等规格，400MW 海上风电场典型送出方式是采用 2 回 3× 500mm2的 220kV 海缆。

参考前期招标情况，3×400mm2的 220kV 海缆单价约 400 万元/公里，3×1000mm2的 220kV 海缆单价约 700-750万元/公里。据统计，送出海缆的长度大概为海上风电项目场址中心离岸距离的 1.33倍。

以一个场址中心离岸距离 26.7公里（据初步统计国内近年建设的海风项目场址中心平均离岸距离 25-30公里）的 400MW 项目为例，采用 2 回 3×500mm2的 220kV 海缆，单回长度约 35.5 公里，则送出海缆造价约 3.6 亿元，对应单位千瓦造价约 900 元。

采用直流方案的送出海缆造价更省。

目前国内采用直流送出方案的项目主要为三峡如东项目，项目规模 1100MW（目前已 建成 800MW），换流站离岸距离 70公里，采用 2极总长约 198km（单极长度 99 km）的 1×1600mm2型号的±400kV 直流光电复合海缆，估算采购价格约 12 亿元，对应单位千瓦的送出海缆造价约 1100 元。

显然，直流送出海缆的造价低于同等输送距离和容量的交流海缆造价。集电海缆和送出海缆电压等级上升是趋势。

随着海上风电单体规模的增大以及离岸化发展，集电海缆电压等级升级至 66kV 可能是趋势；送出方面，一方面直流海缆的应用比例将提升，另一方面交流海缆的电压等级也有望提升，未来 330kV 和 500kV 的交流送出方案有望获得应用。交流海缆敷设的价值量约占海缆本体价值的 20%以上。

结合部分已建项目的海缆及海缆敷设中标情况，估算海缆敷设的价值量约占海缆本体价值的 20%-25%。

一般而言，三峡、中广核等运营商将海缆本体及海缆敷设打包进行招标，中标企业主要为海缆制造企业；近年，中天科技、东方电缆等海缆制造企业着力提升自身的施工能力，是海缆敷设施工的重要参与方。

未来海上风电海缆的价值量有望提升。

海缆的需求与输送容量相关，受风机的大型化影响相对较小，随着单体规模的增大，集电海缆的单位千瓦用量有望增加。

海上风电的离岸化发展是趋势，在交流送出方案之下，离岸距离的增大将增加送出海缆的需求；采用直流送出方案能够减少送出海缆的成本，但前提是离岸距离达到60-70公里及以上，从单位用量的角度，估计采用直流方案的送出海缆单位千瓦造价达到1100元及以上，还是高于当前常见的采用交流送出海风项目的送出海缆造价。

整体看，未来单位千瓦海缆价值具有提升空间。

参考欧洲情况，假设2025年国内海上风电项目平均离岸距离40-50公里，估算单位千瓦的海缆造价超过1500元，高于当前1300-1400元的平均水平。

2025年国内海上风电海缆（集电+送出）需求有望达到270亿元以上。

根据前期预测，2025年国内海上风电新增装机有望达到18GW，按照单位千瓦的海缆造价超过 1500元估算，则对应的海缆需求有望达到270亿元以上，较2021年110-120亿元的国内海上风电海缆市场规模明显增长。

三、供给端：准入壁垒较高，竞争格局清晰

海缆与陆缆在应用场景和性能方面差别较大。

海缆与陆缆的应用场景不同，决定了海缆的生产制造和产品性能与陆缆有明显的差别。

海缆需采用专用敷缆船和敷缆设备将海缆敷设于水底，因此要求海缆必须具有良好的阻水和机械性能，防止水分渗透导致海缆发生故障，同时良好的机械性能也有利于防止船只锚害和洋流冲刷；此外海缆还需具有防腐蚀、防海洋生物的能力，保证使用寿命满足工程需求。

原材料是海缆和陆缆的主要成本构成，生产成本占比超过90%。

生产工艺较为复杂，交联聚乙烯是海缆主要绝缘方式。

交联聚乙烯（XLPE）海缆具有优异的电气和力学等方面性能，在我国海洋电力传输领域，XLPE绝缘海缆的使用范围越来越广，已经基本替代油纸绝缘海缆。

海缆制造工艺流程较长，导体绞合、绝缘挤制、绝缘除气、大直径铅套挤制工艺对海缆本体质量较为关键，其中导体绞合、铅套挤制质量关系到海缆的重要性能——阻水性能的优劣，绝缘挤制和除气则关系到海缆中主绝缘性能。

海缆对生产设备和码头岸线的要求较高，扩产周期较长。

海缆产品结构较为复杂，对生产设备要求较高，通常涉及VCV立塔交联生产线、CCV悬链交联生产线、盘框绞机等设备，其中VCV交联生产线主要设备依赖国外进口。

此外，海缆属于重型部件，需要通过专门的海缆敷设船进行运输，通常要求海缆企业靠近江河湖海等水域，由于码头岸线资源日益稀缺，对新进入企业或行业内原有企业扩产形成一定的壁垒。

正因为如此，海缆新建生产基地的建设周期较长，近年，东方电缆北仑基地、东方电缆阳江基地、中天科技汕尾基地、宝胜股份扬州基地等新建的海缆生产基地的建设期均在2年及以上，考虑前期准备工作，建设的周期更长。

头部企业积累深厚，新进者面临的产业支持环境难以与早年相比。

在本轮海上风电市场起来之前，头部的海缆企业已经形成了十多年的技术和产业应用积累。

过去，国内海缆产业相对落后，国家和电网企业等业主重点支持头部海缆企业实现技术突破和项目应用；

2015年，国网浙江省电力有限公司联合中国电科院、国网电科院等科研单位，以及宁波东方、江苏中天、江苏亨通、青岛汉缆等国内高压海缆制造商开展单回500kV交联聚乙烯绝缘海底电缆试制工作，试制产品于2017年2月通过了型式试验，成为世界第1例通过型式试验；

直流海缆的情况类似，为满足舟山、厦门等柔性直流示范工程需求，电网企业组织头部海缆制造企业合作开展诸多科技与产业项目攻关。

海缆技术迭代可能强化头部企业的优势。

海缆运行的水下环境复杂，强腐蚀、大水压的应用环境使得海缆对耐腐蚀、抗拉耐压、阻水防水等性能要求更高，其材料选择、结构设计、生产工艺、质量管理、敷设安装、运行维护等方面的技术难度较高，目前国内仅有少数企业具备海缆生产能力，具备220kV以上海缆批量生产能力的企业更少。

2020-2021年，国内海上风电处于抢装状态，集电海缆和送出海缆主要采用交流35kV和220kV；随着抢装的结束，海上风电面临巨大的降本压力，同时海上风电的开发大型化、离岸化，推动海缆技术和应用升级。

未来送出海缆可能向直流或更高电压等级的交流发展，意味着技术要求的大幅提升，例如，交流500kV XLPE海缆研制存在高场强工厂接头研制、半导电屏蔽材料选择、大截面海缆敷设控制等诸多技术难题。

目前，头部企业已具备直流或更高电压等级交流的技术储备以及工程业绩，产品技术升级将巩固头部企业的优势。

品牌及历史业绩的作用突出。

海缆产品质量及稳定性是客户首要考虑因素，客户在评估潜在供应商时会将品牌及历史业绩作为重要参考指标；以海上风电送出海缆为例，如果送出海缆发生故障，对应的海上风电场可能全面停摆，需要等待海缆的维修和恢复运行才能正常发电，从而可能会给运营商造成重大损失。

因此，海缆行业呈现较为明显的“马太效应”，头部企业更容易获得优质客户的青睐和认可，并通过丰富的生产和项目经验不断强化市场地位。

在国内海上风电兴起之前，高电压等级海缆的应用市场主要包括电网相关示范工程，这些工程的海缆主要由中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份四家提供；

近两年海上风电大规模发展，220kV及以上送出海缆的供应商仍局限在中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份、宝胜股份等头部企业；对于新进者而言，即便能实现技术攻关并做出合格的产品，如何获得产品运行业绩同样是极大的考验。

头部企业加快产能扩张，强化属地优势。

一般而言，海上风电项目倾向于采购本地的设备，在同等条件下，本地的海缆企业在竞争海上风电海缆订单时具有一定优势。

目前来看，头部的海缆企业根据海上风电市场趋势，在主要的市场区域进行产能扩张，以强化属地优势。

例如，东方电缆和中天科技作为浙江和江苏企业，除了在本地扩大产能、强化属地优势以外，也分别在广东阳江和广东汕尾新建生产基地，从而获得了在广东的属地优势。

多家新进者布局海缆业务，短期难以冲击海缆格局。

随着海上风电发展前景的逐步明朗，以及头部海缆企业业绩大幅增长，越来越多的企业计划投资建设海缆生产基地。

目前来看，这些新进者仍处于新产能筹划和建设早期，考虑海缆产能较长的建设周期，未来 1-2 年这些新进者难以对现有的海缆格局形成实质性冲击。

国内集中度较高，头部企业占据绝大部分市场份额。

目前，头部海缆企业主要包括中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股 份和宝胜股份，这五家企业具备 220kV 送出海缆的供货业绩；35kV 集电海缆的门槛相对较低，供应商相对较多。

整体看，海上风电海缆的市场集中度较高，头部企业占据绝大部分份额；根据我们统计，前三家合计的份额超过80%。

近年，国内海上风电需求快速增长，2020-2021年国内海风抢装，由于扩产周期长，海缆一定程度供需偏紧，因此，近年头部企业的海缆业务盈利水平呈现上升趋势。

展望未来，海上风电平价将给设备企业带来成本传导的压力，同时海缆整体供需形势将趋于 相对宽松，海缆企业的毛利率水平大概率将在现有基础上有所下降；但考虑未来海缆竞争格局相对稳定、直流海缆等毛利率相对较高的高端产品占比提升，预期毛利率的下降空间有限，龙头企业有望实现海缆毛利率中枢40%左右。

欧洲海上风电海缆格局较稳定。

欧洲作为成熟的海上风电市场，具备完善的海缆产业；根据2018-2020年欧洲海上风电项目的海缆供应情况，送出海缆的主要供应商包括丹麦的安凯特（NKT Group）、法国的耐克森（Nexans）、意大利的普瑞斯曼、韩国的 LS 等；集电海缆的主要供应商包括英国的 JDR、法国的 Nexans、意大利的普瑞斯曼等。

四、报告总结

根据近期的招标情况，海上风电的发展形势超出风电产业和资本市场预期，海上风电机组等主设备大幅降价，大规模的平价海上风电项目涌现并陆续开启招标；随着海上风电进入平价时代，成本较高这一原来制约海上风电发展的核心问题得以化解，海上有望风电成为沿海主要省份的主力电源之一。

按照2030年海上风电贡献沿海省份15%的电力需求估算，2030年国内海上风电装机规模将超过200GW，海上风电将迎来快速发展的黄金时代。

海缆是海上风电的核心环节，随着海上风电项目的离岸化发展，单位海风项目的海缆需求量有望提升；同时，海缆具备较高的准入壁垒，竞争格局清晰、稳定，头部企业有望维持较高的市占份额，并享受海上风电大发展和海缆价值量提升的红利。

行业公司：技术实力和份额领先、在浙江和广东具有属地优势的东方电缆，中天科技、宝胜股份、汉缆股份、亨通光电等头部企业。

五、风险提示

1、海上风电技术进步及降本速度不及预期，导致海上风电的平价进程以及未来的装机规模低于预期。

2、2022年国内海上风电新增装机可能下滑，海缆企业可能短期业绩承压。

3、目前多家企业计划涉足或加码海缆制造，未来不排除海缆企业竞争加剧以及盈利水平不及预期的可能。

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中药行业之九芝堂研究报告

1. 传承+创新双轮驱动，OTC快速发展业绩反弹

1.1 传承百年湘牌中华老字号，创新活力十足

九芝堂股份有限公司（以下简称“九芝堂”或“公司”）前身“劳九芝堂药铺”起源于 清顺治七年（公元 1650 年），被列入国家级非物质文化遗产保护目录。现代的公司于 1999 年设立并于 2000 年在深交所上市，现已发展成为员工总数 4000 余人，下辖 30 余家分子 公司和 400 多家连锁门店，集科研、生产、销售、健康管理于一体的现代大型医药企业。

公司为中华老字号品牌，三大产品梯队丰富，拥有传统中药类“九芝堂”牌系列产品、 现代中药类“友搏”牌产品、生物制剂产品“斯奇康”及药食同源系列产品。据 2021 年 半年报记载，公司拥有国家药品注册批文 309 个，覆盖心脑血管、补肾、补血、妇儿、 五官科等多个领域。公司是国家重点高新技术企业、国家级创新型试点企业、国家博士 后科研工作站、国家中医药管理局中医药工程学重点学科建设单位、国家企业技术中心、 国家知识产权示范企业。公司连续多年入选中国最有价值品牌 500 强，始终位列湖南省 中华老字号企业第一名。

截至 2021 年 10 月 25 日，公司总股本为 86,935.42 万股，股权结构较为集中，实际控 制人为李振国先生，直接持有公司 30.53%股权。公司下辖子公司可分为工业板块、商业 板块和创新板块，工业板块中长沙基地和金鼎药业主要生产 OTC 类中药产品，友搏药业主要负责处方药疏血通注射液的生产，斯奇生物制药主要负责斯奇康注射液的生产；商 业板块由湖南九芝堂医药有限公司和九芝堂医药贸易有限公司负责连锁药房经营；创新 板块负责已上市产品再开发、推进干细胞和创新药研发项目。

1.2 OTC 板块表现良好，业绩恢复性反弹

公司 2018-2019 年处方药产品受医保政策影响，利润承压，2020-2021 年恢复。2015 年公 司与友搏药业并购重组后，大单品疏血通注射液带动业绩增长明显。2018-2019 年由于疏 血通注射液受医保控费、限辅等政策影响，营收和归母净利润下滑。公司及时调整策略， 加强渠道管理和学术推广，2020-2021H1 处方药板块实现了经营业绩的企稳回升。

2021 年 9 月 14 日，疏血通注射液相关科研成果《基于虫类创新中药研发与上市后再评价 的关键技术体系创建与应用》项目荣获 2021 年度中华中医药学会科技进步一等奖，反映 了行业协会顶级专家对疏血通注射液产品及对友搏药业研发实力的认可。该奖项获评对 于公司的已上市品种再评价工作具有里程碑式的意义，有利于产品的临床推广。

2021 年前三季度，公司实现营业收入 29.92 亿元（+12.44%），归母净利润 2.70 亿元 （+18.54%），系 OTC 板块加大营销推广力度以来主要品种的销量持续性提升所致。

从产品收入结构来看，2020 年公司主营业务收入可分三大板块：1）中成药业务：OTC 药品和处方药共实现营收 26.09 亿元（+12.94%），营收占比 73.3%，其中处方药大品种 为疏血通注射液；2）连锁商业：2020 年营收为 10.00 亿，包括西成药（实现营收 8.05 亿元（+11.92%））和自有中成药产品（收入转入中成药业务计算）；3）生物药品：实 现收入 0.90 亿元（-10.74%），大品种为斯奇康注射液；其他业务包括药食同源类产品， 目前收入规模较小。公司对干细胞项目的投资目前仍处于研发支出阶段，2020 年度投资 收益-7,525.45 万元。结合多方面因素，公司 2020 年度归母净利润为 2.72 亿元。

从资产负债率来看，自 2019 年起，公司资产负债率呈上升趋势，2021 前三季度为 25.54%。

从毛利率来看，2019-2021Q3，公司毛利率较为稳定，自 2018 年开始投资干细胞项目后， 负投资收益带动净利率降低。分产品来看，中成药业务较为稳定，2021H1 为 72.71%，连锁商业销售的大部分西成药非自有品牌，毛利率较低，2021H1 为 18.21%；生物药品毛利 率呈下降趋势。四项费用率近三年基本保持稳定，公司中成药产品主要依托大药房经销 和自有商业直营，经销模式下销售费用率较高。

从现金流来看，2019 年以来净现比较高，2021 前三季度公司净现比约为 163%，系投资 收益影响净利润降低所致。

1.3 各业务板块制定针对性发展策略，赋能业绩增长

公司对各业务板块制定针对性发展策略，目标形成“传统 OTC 中药+现代中药处方 药+创新药”三大战略板块

1）处方药板块主动适应医保控费、限辅等政策变化，维持拳头产品疏血通注射 液销售稳定，争取形成稳定利润和现金流。目前疏血通注射液正在开展再评价研 究与循证研究。未来将重点推介天麻钩藤颗粒等产品，推动公司处方药品种进入 基药目录；对于部分处方药，公司计划采取拓展医院端、公司直营替代代理经营 模式，叠加推广等措施，来发展处方药。

2）OTC 板块自实行文化营销策略以来，渠道下沉实现突破性发展。未来将继续 做大做强六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、足光散等战略品种；

3）医药商业板块实施精细化管理。提升门店服务水平，服务于九芝堂品牌，积 极拓展客户；

4）医疗健康服务板块加强互联网医院系统建设，构建互联网+中医医疗体系。公 司致力于搭建中医药垂直领域医疗健康服务平台，为客户提供更加全面、精准、 高效的医疗及健康管理服务；

5）健康产品经营板块实施“大健康”战略。公司 2021 年成立了新的事业部，并 与互联网企业合作，用大数据选择适合现代消费者的产品，主打药食同源以及中 药提取物的食品、化妆品等产品。

扎实推进新业务，统筹布局新模式

（1）统筹规划线上经营模式,持续开发特色健康产品

2021 年 4 月 1 日，公司与京东健康签署战略合作协议，双方就药品及大健康产品零售、 学术营销、“药京采”供应链、互联网医疗资源等方面开展全方位合作。公司成立网络 营销事业部，整合公司内外部优势资源，以大健康板块为基础，以自有产品为核心，积 极开展、尝试电商、新媒体、社群等全渠道的网络营销运营模式，摸索公司数字化营销 升级转型路径。上半年已在京东健康平台开通了九芝堂滋补京东自营旗舰店及京东九芝 堂滋补旗舰店，主要经营大健康品类、品系产品，2021 年上半年公司已开发完成植物茶 饮以及药食同源产品。

（2）探索“走出去”的创新合作模式

2021 年 6 月 18 日，公司与南山控股集团有限公司正式签署了战略合作协议，双方优势互 补、资源共享，在医疗健康领域开展全面合作，具体包括公司将进驻齐鲁大学南山分院 并规划运营国医堂，开展中医特色专科建设，共同探索开展中医药及大健康产品的研发 工作，联合成立干细胞药物研发和转化研究基地等。

（3）完善互联网医院推广模式，优化线下国医馆运营模式

九芝堂互联网医院于 2020 年 10 月 25 日在湖南区域正式上线运行，互联网医院平台患者 端、医生端 APP 已完成功能开发，据 2020 年报记载，平台共有 200 余名中医 医生入驻，总注册用户数超过 7000 名。九芝堂互联网医院系统不断优化，实现三方视频、 面对面开方、一键复诊等新功能；基本完成互联网医院组织架构及管理体系， 持续引进 专家，并开展医疗机构专科合作，不断增强互联网医院服务能力；积极向外推广自身互 联网+中医医疗体系，根据企业需求侧重不同，形成了企业采购服务与企业采购商品两种 合作模式。

2. OTC 五大单品知名度高，终端提价消化能力较强

2.1 OTC 大单品销量增长迅速，提价应对原材料涨价

据 2020 年报记载，公司疏血通注射液和 5 个 OTC 大单品实现销售收入过亿元，分别为 六味地黄丸、驴胶补血颗粒、阿胶、安宫牛黄丸和足光散，其中安牛销售收入同比增长 44%，疏血通注射液销售收入同比增长 14.54%；23 个产品品种实现销售收入过千万元， 其中逍遥丸、归脾丸、杞菊地黄丸、知柏地黄丸、桂附地黄丸等产品销售收入同比均增 长 20%以上。

据中药材天地网的统计数据显示，截至 2021 年 12 月 25 日，中药材综合 200 指数报收 2710.04，相较于 2020 年同期上涨 10.28%。公司受原材料涨价影响进行价格调整，中成 药产品价格调整的整体原则是应对原材料以及综合成本的上涨，保证产品的利润率。我 们据财联社 app2022 年 1 月 5 日发文，整理相关提价信息如下：

记者从九芝堂获得的产品调价函显示，公司 1 月1 日已向客户正式下发调价通知， 考虑原材料涨价影响，将旗下包括安宫牛黄丸、六味地黄丸、逍遥丸等在内的 21 个品规中成药供货价或建议零售价上调，调价幅度在 6%-30%不等，其中安宫 牛黄丸三个品规的涨价幅度在 12%-25%之间，OTC 营收占比最大的六味地黄丸 涨价 10%，涨价幅度最高的品种为牛黄解毒丸，涨价幅度超过 30%，另有逍遥丸、 上清丸、通宣理肺丸、银翘解毒丸等的涨价幅度也在 25%以上。据记者采访，2020 年度，公司 OTC 业务收入约 16 亿（占总营收约为 45%），其中六味地黄丸年销 售额超 3 亿元，安宫牛黄丸年销售额约 1.5 亿元，这 21 个品规药品占比 2020 年 公司 OTC 药品业务收入约三成。

九芝堂公司人士受采访表示，目前中药材价格居于高位，有供给受限、需求拉动、 周期性等多种原因，预计药材价格上涨推高中药产品售价的形势仍将持续一段时 间，且牛黄等名贵药材涨价趋势预计短期难以改变。

我们依据九芝堂 1 月 14 日投资者说明记录表，总结公司五大 OTC 大单品销售情况如下：

六味地黄丸：是九芝堂的传统优势品种之一，近年来随着营销渠道的拓展、营销 团队的下沉，公司估算其市占率及市场排名正逐步提升。受到原材料价格大幅上 涨的影响，从 2022 年 1 月 1 日起，公司六味地黄丸的部分主打品规的供货价进 行了向上的调整。

安宫牛黄丸：公司介绍受益于安宫牛黄丸整体终端市场销量的提升，以及公司营 销渠道的拓展以及品牌及产品宣传，该品种近年来销售收入增长非常快， 2018-2020 每年同比增长约 50%。分为单天然（使用天然牛黄）和体培（使用体 培牛黄）两个品种，共三个品规。受到原材料价格大幅上涨的影响，从 2022 年 1 月 1 日起，公司对九芝堂安宫牛黄丸的各品规的终端指导价进行了向上的调整。 另外，公司国药健康产业园项目计划在 2022 年开始试生产，该项目投产后将大 幅提高公司安宫牛黄丸的产能。

阿胶、驴胶补血颗粒：作为补血补气的产品，是公司有特色的传统主打产品，近 三年稳步增长，有较好的市场潜力。补血补气产品的市场规模较大，也会有较大 的增长空间，公司预计产品未来的增长点主要来自于新渠道的拓展、新地区的开 发以及新客户的推广。

足光散：九芝堂金鼎药业生产的足光散是皮肤外用的中成药，在泡脚时使用，治 疗脚气及汗脚的效果较好。公司说明该产品近年来销量保持稳步增长，产品价格 随着原材料价格的上涨有所提高，其市场占有率亦逐步提高。

我们认为九芝堂品牌具备知名度，大单品单价低于行业头部品牌，在行业头部品牌提 价的带动下，预计九芝堂终端涨价客群消化能力较强，OTC 板块大单品提价或将助 力公司 2022 年营收和利润增长。

2.2 其他产品覆盖多个领域，具备市场发展潜力

目前，公司已建立起以疏血通注射液、驴胶补血颗粒、 六味地黄丸、安宫牛黄丸、阿胶、 足光散等为核心的第一梯队产品，补肾固齿丸、小金丸、逍遥丸、 杞菊地黄丸、归脾丸、 补中益气丸、斯奇康、裸花紫珠片等第二梯队产品，孵化独家、特色的阿珍养血口服液、 补肾填精口服液、生发丸、健肺丸、喉炎丸等第三梯队产品。

从功效来看，补益类系列产品包括六味地黄丸、补肾固齿丸、逍遥丸、益龄精、杞菊地 黄丸、生发丸、补肾填精口服液等，其他 OTC 传统特色产品涵盖了内科、外科、皮肤科、 妇科、骨科等多个领域，在同类产品中拥有良好的品牌优势及产品口碑，具备市场发展 潜力。

2.3 连锁商业盈利能力比肩连锁大药房，文化营销推动渠道下沉

2015 年之前，公司的主轴为传统中成药板块；2015 年与友搏药业并购重组后，公司加入 了现代中成药板块，以疏血通注射液为代表，目前公司又布局了创新药板块。未来公司 会继续保持 OTC 重心不变，加强过亿单品的市场推广，继续巩固市场地位，努力拓展第 二梯队产品的市场。疏血通注射液保持经营策略不变，但公司会更积极主动应对包括集 采和医保谈判等市场变化，通过掌握终端渠道、改变营销模式、加强成本控制、强化中 间环节管理等多种方式保持该产品的稳定发展。

连锁商业板块：公司坚持“以市场为导向，以客户为中心”的原则，不断创新思路，优化 营销模式，加强业务培训，强化队伍建设，持续提升终端、渠道掌控能力：

1）采用自营与招商代理并存的销售模式，构建了遍布全国的销售网络，通过优 化细化市场营销活动及强化专业学术推广，持续提升营销能力，渠道下沉。利用 场景营销、文化营销等方式推动从药店继续下沉到消费者端；

2）不断拓展新的连锁药房，并与其开展深度合作，在稳定发展医药渠道的同时， 结合市场变化及消费者需求，大力开发商超渠道，并积极尝试和探索电商、微商 等现代销售模式，不断拓宽销售渠道。公司目前针对药店渠道的销售人员遍布全 国各地，营销团队也将持续发力，下沉到终端，常驻终端药店进行中医文化推广、 品牌及产品推广、社区中药讲堂等文化营销工作，与消费者直接对接，以取得良 好的营销效果。

从公司门店扩张及盈利能力来看，公司连锁门店正处于平稳拓展期，单店营收情况可比 肩益丰药房和大参林等知名连锁药房。

2021 年 12 月 30 日，国家医保局、国家中医药管理局发布《国家医疗保障局国家中医药 管理局关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》指出，及时将符合条件的中医医 疗机构、中药零售药店等纳入医保定点协议管理；及时将符合条件的定点中医医疗机构 纳入异地就医直接结算定点范围，提升中医医疗机构区域辐射力；开展互联网诊疗的定 点中医医疗机构，按规定与统筹地区医保经办机构签订补充协议后，将其提供的“互联 网+”中医药服务纳入医保支付范围。

我们认为九芝堂品牌力较强，自有商业和合作连锁药房对于 OTC 单品的放量具备市场潜 力，叠加政策面支持，OTC 零售发展前景较好。

3. 投资干细胞潜力赛道、携手创新药项目为中长期发展赋能

3.1 干细胞市场潜力较大，公司积极投资该赛道

干细胞治疗目前主要被应用于心血管病、自体免疫疾病、骨骼及软骨修复等领域，在罕 见病领域具备治疗潜力。目前临床应用最广的是移植技术，以造血干细胞移植治疗方式 较为成熟，部分发达国家已进行间充质干细胞移植，间充质干细胞有望进入广泛临床应 用。据前瞻产业研究院统计，我国干细胞医疗市场规模从 2012 年的 62 亿元增长到 2019 年的 785 亿元，CAGR 达 32.59%。目前，中国有大量心血管病、糖尿病、阿尔茨海默病 患以及血液肿瘤病患正等待更积极有效的治疗，未来随着干细胞监管政策的明确以及相 关药品的获批上市，我国干细胞产业的市场潜力巨大，据前瞻产业研究院预计，到 2024 年，我国干细胞医疗产业市场规模将超过 1300 亿元。

公司自 2018 年开始通过并购基金（雍和启航）投资干细胞项目。美国 Stemedica 公司在 低氧环境下的干细胞扩增技术优秀，公司成立九芝堂美科（北京）在国内独家承接其干 细胞分离纯化、体外扩增培养等生产技术以及干细胞临床转化经验，推进产业化。九芝 堂美科已在北京大兴生物医药基地建成北京市首个符合中国、美国和欧盟 cGMP 标准的 大规模同种异体干细胞研发生产基地。干细胞药品赛道发展潜力大，公司在稳步推进干 细胞新药研发的同时，探索推进干细胞的海外合作、适应症转让、科研级干细胞销售、 临床级干细胞生产等方向。

2021 年 12 月 11 日，九芝堂发布公告，以自有资金向并购基金追加投资人民币 10,000 万 元以认购并购基金份额。上述款项将由并购基金主要用于向其已投资的项目继续支付投 资款，该笔投资实际完成后，并购基金履行完毕所有的出资义务，将持有增资扩股后的 Stemedica 51%股权。由于 Stemedica 目前尚未产生盈利，亏损金额体现为公司合并报表 负投资收益，本次投资后，随着公司间接持股进一步增加，对公司净利润的影响或将增 大。

2021 年 8 月，CDE 发布关于公开征求《人源性干细胞产品药学研究与评价技术指导原则 （征求意见稿）》意见的通知，意在规范和引导人源性干细胞产品的药学研究和申报， 促进干细胞产业发展。我们认为公司通过投资国际先进的创新研发平台，进入干细胞研 究领域，是干细胞行业政策受益标的。

2021 年 11 月 25 日，《干细胞来源伦理评估指南》团体标准正式发布，九芝堂美科为两 家起草单位之一，本指南由中国医药生物技术协会主导，组织业内骨干单位及专家制定。 旨在指导相关机构开展干细胞来源伦理评估，促进干细胞来源的生物材料采集与干细胞 制备符合伦理规范与法规要求，彰显了九芝堂美科在干细胞领域的技术实力和影响力。

罕见病人口基数较大，公司研发方向主要针对目前没有或罕有药品，但干细胞治疗效果 较好的疾病。公司目前正分别与广州医科大学、北京天坛医院合作推进罕 见病项目，公司期望在罕见病领域实现突破，形成能够较快上市的药品。

3.2 创新药项目稳步推进，为中长期发展赋能

据 2021 年度半年报及近期公告记载，公司研发中心及参股公司稳步推进创新药物研发：

抗凝 1.1 类新药 YB209（LFG 项目）在美国获批开展Ⅰ期临床试验，是新一代低 出血倾向抗血栓药物。2021 年 7 月 19 日，公司发布《关于全资子公司研发新药 获得美国 FDA 临床试验批准的公告》，LFG 项目正式获批在美国开展临床试验。 另外，公司向 CDE 提交了 LFG 项目的 Pre-IND 申请。

参股公司科信美德的胰高血糖素受体的抗体药物 Volagidemab（REMD-477 项目） 项目在美国已经成功完成了 1 型糖尿病的Ⅱ期临床试验，目前在进行临床 III 期前 的准备工作。报告期内，科信美德与其母公司美国瑞美德生物医药公司在美国糖 尿病协会第 81 届科学会议上首次发布 Volagidemab 治疗 1 型糖尿病患者的Ⅱ期临 床试验结果。该药物能够降低糖化血红蛋白和每日胰岛素使用量，具有统计学意 义，治疗并未观察到低血糖事件增加，为推进临床试验工作提供了有力依据。

咔喏霉素（YB211 项目）拟用于治疗革兰氏阳性菌感染，是经香港大学科技转化 公司全球独家许可、后续自主研发的创新型环脂肽类抗生素。报告期内，YB211 项目持续推进临床前研究，完成工艺放大优化和确定，成功获得制剂研究和正式 药效试验用的合格原料药；完成原料药的部分质量优化研究工作，中试原料药的 质量标准初步建立；完成制剂处方筛选、制剂质量标准草案、制剂小试等；完成 药理毒理的前期相关工作。

创新药研发周期普遍较长，上述创新药项目未来若能成功上市，将为公司中长期发展赋 能，提供新的利润增长点。

4.产能扩建提升生产能力、员工持股计划提振发展信心

4.1 产能扩建适应OTC板块的快速发展

公司目前在长沙、海口、成都、牡丹江等多地布局生产基地，产能利用充分。近年来， 由于公司 OTC 板块发展迅速，公司出现产能不足、旺季供不应求的情况。2021 年，除国家限电时期与法定节假日，公司全部生产基地基本均为满产状态。为充分释放产能，向 终端销售提供有力的供应保障，公司制定产业园建设产能扩大计划。

据公司 2021 年中报披露，公司国药健康产业园一期项目已完成主体工程验收工作。九芝 堂国药健康产业园（一期）计划将于 2022 年启动试生产，一期将主要用于提升阿胶以及 安宫牛黄丸的产能 ，服务于公司安牛与阿胶的双十亿销售额工程目标，同时可有效保障 公司第一梯队、第二梯队产品的产能并促进其快速增长，从而推动公司 OTC 板块的快速 发展。此外，一期产业园的投产并不涉及品种内部转移，只涉及 GMP 认证工作。产能转 移后原来的生产产能将转而用于生产公司其他产品，有助于公司完善主打产品品类结构， 形成具有较强竞争力的产品集群。 此外，友搏药业持续开展冻干生产线欧盟 GMP 认证相关工作，目前已完成工艺验证产品 的生产并已开展稳定性考察、培养基模拟灌装实验等工作，上述措施有力地扩大了公司 多元化产品生产能力。

4.2 实施员工持股计划，提高工作积极性

公司紧随时代变化制定十四五规划，扎实推进业绩稳定增长与公司高质量发展，为股东 创造长期价值并积极通过现金分红、员工持股计划、国资入股等多种方式提振发展信心。

2016-2020 年，公司每年向全体股东每 10 股派发 4.00 元人民币现金，派发现金分红分别 达 3.48/3.48/3.36/3.36/3.42 亿元，5 年来现金股利均超过 3 亿元。

2020 年公司首次实施大规模员工持股计划，建立了较为广泛的互利共赢激励与约束机制。 公司该持股计划股票来源为公司回购专用账户已回购的股份，受让公司回购股票的价格 为 5 元/股，拟筹集的资金总额上限 8,000 万元，计划的实际参加对象为公司董事（不含 独立董事）、监事、高级管理人员、公司及其分子公司中高层管理人员、公司核心技术 及业务骨干人员，共 1,104 人，持有股份共计 1,600 万股（占公司总股本的 1.84%）。

本次员工持股计划的开展有利于提高公司员工的工作积极性和公司经营效率，未来公司 将积极关注各种中长期激励手段，提升员工对公司长期发展的参与度，公司预计 2020-2022 年员工持股计划费用摊销分别为 0/4,392/1,464 万元。

据公司《关于控股股东协议转让公司部分股份完成过户登记的公告》，2021 年 7 月，实 际控制人李振国先生通过协议转让的方式将其持有的公司股份 47,814,483 股无限售流通 股（占公司总股本的 5.50%）转让给壹号发展基金，过户完成后壹号发展基金成为公司的 第三大股东。据公司公告，2021 年 9 月和 12 月，实控人李振国先生分别将所持有的 2,538.13和1576.71万股股份办理解除质押手续，目前大股东股权质押比例已降至67.81%， 公司股权稳定性进一步增强。

我们认为，国资入股、实控人解质押缓解了公司股权质押风险，有利于进一步稳固股权 结构，彰显公司未来发展信心。

5.盈利预测

主要假设

与 2021 年 12 月 29 日我们发布公司研报时可参考条件相比，新增年初多个 OTC 单品提 价及 12 月 30 日医保局发布的新政策等利好。我们本次调整了盈利预测与估值水平，较 前次保守估计了处方药板块增速（考虑集采等政策潜在影响），上调了 OTC 板块毛利率 （考虑提价影响）。因此呈现收入增速下调，毛利率和净利率上调的区别：

（1）处方药板块：随着公司处方药板块逐渐回暖，我们估计 2021-2023 年该板块营收增 速分别为 12.00%/11.00%/11.00%；预计毛利率保持稳定，2020 年 75%为估计值。

（2）OTC板块：考虑公司OTC单品销量快速增长的态势和提价影响，我们估计2021-2023 年该板块营收增速分别为 19.58%/25.23%/19.85%；预计 2022 年毛利率水平较 2020、2021 年有所提升。

（3）生物制剂板块：2021H1 该业务营收同比增长 39.81%，我们保守估计 2021-2023 年 该板块收入增速分别为 15.00%/13.00%/13 .00%。

（4）西成药板块：考虑公司历史情况，2021H1 该业务营收同比增长 9.42%，我们保守估 计 2021-2023 年该板块收入增速分别为 8.12%/10.00%/10.00%。

（5）其他业务板块（含大健康业务）：考虑公司历史情况，目前公司大健康业务正处于 发展初期，我们估计 2021-2023 年该板块收入增速分别为 8.13%/10.00%/10.00%。

（6）期间费用率：按照公司历史情况估计，我们预计 2021-2023 年公司销售费用率为 38.00%/38.00%/38.00%；考虑员工持股计划股份支付费用影响，我们预计管理费用率分别 为 8.00%/6.50%/6.00%；考虑公司持续研发投入及收入规模扩大影响，我们预计研发费用率分别为 3.50%/3.00%/3.00%，财务费用率分别为-0.10%/-0.10%/-0.10%。

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毛发医疗行业之雍禾医疗研究报告：专注“头等大事”

1. 国内领先的毛发医疗服务机构，构建多品牌毛发服务体系

雍禾医疗深耕中国毛发医疗行业十余年，致力于打造一站式毛发医疗服务体系。 公司专注于毛发医疗服务，业务涵盖植发医疗、医疗养固、常规养护及其他配套服务。 经过十余年的经营发展，目前雍禾植发已成为中国植发医疗机构中的领军品牌，规模 增速领跑同业公司，市占率第一。

纵观公司发展历程，主要分为三个阶段：

初创期（2005-2009 年）：初涉行业积累经验和技术。2005 年，创始人张玉在北京 开启植发业务，通过与北京地区的整形和美容机构地毯式的交流，对客户需求和美容 市场形成了最直观的了解。2008 年，张玉成立了雍禾植发技术研究院，并引入将健康 毛囊换入脱发毛囊的 FUE 植发技术，这为雍禾医疗的后续发展奠定了基础。

成长期（2010-2017 年）：品牌化发展，获得资本加持。2010 年首次建立“雍禾” 品牌的植发业务，并成为首个获 ISO 认证的植发医疗服务提供商。独占植发鳌头的雍 禾获得资本助力，2017年 9月，中信产业基金以 3亿元投资雍禾植发。凭借资本优势， 公司收购英国的健发权威品牌史云逊中国内地业务。

扩张期（2018 年至今）：加速扩张，形成多品牌毛发医疗服务体系。公司进军医 疗养固服务领域，在全国医疗机构中以“店中店”模式设立史云逊医学健发中心。 2021 年 5 月开辟区域扩张之路，收购源自美国的知名植发医疗服务提供商显赫植发的 香港业务，将业务延伸至中国内地之外。目前已形成包括雍禾植发、史云逊健发、哈 发达假发、显赫植发、女性植发品牌在内的多品牌毛发医疗服务体系。

1.1. 公司股权集中，员工激励绑定核心人才

公司股权结构集中，创始人张玉和中信系企业为共同控股股东。公司此次公开发 行后（假设超额配股权未获行使），实际控制人为创始人张玉，透过上海予诺科技以及 信托控制 ZY Investment 共计持有公司 34.92%股权。中信系的 Yonghe Hair Service 及CYH 分别持股 17.67%。另外，创始人张玉胞弟张辉持有公司 4.62%股权，现任公司执 行董事兼采购总监。创始人张玉、Yonghe Hair Service 和 CYH 为共同控股股东，公司 股权结构较为集中。

公司设立员工激励平台郅歆科技，通过郅睿科技持股 2.31%，绑定公司核心人才。

郅歆科技的股份由郅宥、郅旻及郅勋三家有限合伙企业持有。以上三家有限合伙企业 的有限合伙人包括公司执行董事兼采购总监张辉、财务总监韩志梅、运营总监徐洋、 医疗服务总监李小龙、营销总监黄东红 5 位高管以及公司其他 112 名雇员，共计 117 人。

1.2. 管理层：植发医疗行业经验丰富，管理能力卓越

管理层能力卓越，具有丰富运营管理、营销、供应链经验。创始人及首席执行官 张玉自 2005 年开始投身植发领域，利用身处医美市场所积累的丰富营销经验和深刻洞 察，及早占领植发细分赛道，是行业领导者和先行者。运营总监徐洋拥有 10 年以上管 理经验，曾在北京伊美尔和百度任职。采购总监张辉拥有丰富供应链管理经验。医疗 服务总监李小龙在医院和卫生局任职多年，熟悉医疗行业质量监控体系，协力完善企 业医疗服务的规范流程。

1.3. 植发保持稳健增长，养发业务高速增长，毛利率在中游机构较高

公司营收、净利润总体保持较快增长。2020 年公司分别实现营收、净利润 16.4/1.6 亿元，2018-2020年增速 CAGR分别为 32.4%/74.7%，2018-2020年营收、净利润总体保 持较快增长。2021H1公司分别实现营收、净利润 10.5/0.4亿元，分别同比变化+75.1%/- 38.2%。2021H1 净利润同比增速为负，主要系 2021H1 销售及营销开支同增 134%、一 般行政开支同增 31%以及 2020H1 获得疫情租金补贴，2021H1 公司在 NBA 赛季投放广 告提升品牌认知、上市带来行政费用增加。

植发占比超七成，医疗养固服务高速增长。2021H1 公司植发/养发（医疗养固和其 他）分别实现营收 7.9/2.6 亿元，分别同比增长 39.2%/668.5%。植发业务仍为收入贡献 主要来源，占比超七成，保持稳健增长，同时医疗养固业务 2019 年以来高速增长。

2020 年雍禾医疗净利率达到 10%，高于大多数同期可比公司净利率水平。2020 年 雍禾医疗净利率为 10%，高于瑞丽、伊美尔等多数同期可比公司，处于行业内较高水 平。2018-2020 年公司净利率提升 4.2pct。

毛利率高于可比公司，植发和医疗养固毛利率均在 70%以上。公司所处植发行业 耗材成本在医美领域偏低，使得其毛利率较综合型医美机构更高，2020 年毛利率为 74.6%。分业务看，2020 年植发和医疗养固的毛利率也均在 70%以上，分别为 75.1%/73.8%，毛利率相差不大。

销售费用率长期存下降空间，管理费用率处于行业较低水平。2020 年公司销售费 用率为 47.6%，高于其他医美机构可比公司，主要系植发行业尚处在认知提升阶段，品 牌营销及推广费用偏高，长期随着品牌口碑建立和规模化效应的发挥，销售费用率有 下降的空间。2020 年公司管理费用率为 9.9%，处于行业较低水平。

公司经营性现金流较为充裕。公司 2018/2019/2020 年的经营现金流净额达 1.9/1.8/5.0亿元，2020年 同增 174.9%。2018-2021H1公司经营性现金流与净利润的比值 为 3-6 倍。公司经营性现金流总体较为充裕。

植发医疗服务消费人数持续增加拉动植发医疗服务收入增长。2018-2021H1，全国 机构数量由 30 家增长至 52 家，覆盖全国 26 个省份，植发医疗服务患者人数分别为 3.52/4.31/5.07/2.95万人，2019/2020年增速分别为 22.5%/17.7%，2018-2020年 CAGR达 20.05%。规模扩张带来的植发患者数量增加是植发收入增长的主要推动因素。

养固服务消费人数和客单价双增带来医疗养固收入迅速增长。随着史云逊健发中 心的门店不断扩张，2019-2021 上半年，医疗养固服务消费人数分别为 0.86/5.91/5.26 万 人 ，2020 年 医疗养固 消费人数 同 比 增 长 587.2%；医疗养固 客 单 价 分 别 为 1759/3606/4829 元，2020 年医疗养固客单价同比增长 105.0%。医疗养固消费者一般需 要在较长期间内接受多次治疗才能达到最佳效果，一次综合系统性治疗需要 4-6 个月， 初期 1-2 周治疗一次，2-4 次后以半个月或一个月为周期进行治疗，养固周期性重复治 疗的特征使复购率从 2019 年的 15.6%提升至 2020 年的 28.9%，客单价稳步上涨。

1.4. 布局植发、养发、假发等业务，形成多品牌毛发医疗服务体系

雍禾植发、史云逊养发固发和哈发达假发共同构建多品牌毛发服务体系。雍禾医 疗自2010年起主要经营品牌“雍禾植发”，经过多年发展、并购扩张，现已形成囊括雍 禾植发、史云逊健发、哈发达假发、显赫植发、女性植发品牌（开发中）等多品牌的 毛发医疗服务体系。植发、医疗养固和假发分别满足不同毛发状况下的消费需求，可 差异化定位具体需求群体，同时不同品牌可进行一定的相互引流和转化。

1.5. 募资主要用于机构扩充、品牌知名度提升及产品创新

经扣除上市开支后，若超额配股权未获行使，公司将自全球发售收取所得款项净额约 13.57 亿港元，主要用于机构扩充、品牌知名度提升及产品创新。

（1）拟以募集资金的 42.1%于现有植发医疗机构的扩充和升级。其中，约 24.6% 用于投资于国内的扩张计划，包括在二线及以下城市建立约 50 家植发医疗机构和“店 中店”的史云逊健发机构，以及建立约 60 家独立的史云逊健发门店。约 17.5%用于在 国内建设 6 家综合医疗养固服务医院。

（2）拟以募集资金的 23.4%用于整合行业资源以提升品牌知名度。其中，约 18.5% 用于通过收购非连锁地方植发医疗机构加速实现在重点区域的集中多点覆盖，深耕华 南、华东等人口密集且经济发达的地区。约 4.9%用于各种形式的品牌营销投资，例如 学术交流及合作。

（3）拟以募集资金的 17.5%用于对于产品和服务项目的创新投资。其中，约 9.7% 用于研发手术器械及医疗养固服务产品。约 4.9%用于扩大研发团队。（报告来源：未来智库）

2. 低渗透高成长，毛发市场空间广阔，连锁龙头优势显著

2.1. 渗透率提升空间大，植养一体终端需求高增

根据沙利文预计，2021 年中国毛发医疗服务市场规模为 234 亿元，2020-2030 年规模增速 CAGR 约为 22%。毛发医疗服务市场主要由植发医疗市场和医疗养固市场构成。 根据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国毛发医疗服务市场规模预计为 234 亿元，其中植 发医疗/医疗养固市场规模分别为 169/65 亿元，在毛发医疗服务市场中占比分别为 72%/28%，沙利文预计 2020-2030 年毛发医疗服务规模增速 CAGR 约为 22%。

根据沙利文预计，2021 年中国植发医疗服务市场规模为 169 亿元，2020-2030 年规模增速 CAGR 为 19%。由于我国居民人均可支配收入不断增加、自我外貌意识增强、 植发技术进步等因素，我国植发医疗服务市场正处于快速发展期，根据 Frost&Sullivan 统计，2021 年中国植发医疗服务市场规模预计为 169 亿元，同增 26%。沙利文预计 2030 年规模为 756 亿元，2020-2030 年植发医疗服务规模增速 CAGR 为 19%。

根据沙利文预计，2021 年中国医疗养固服务市场规模为 65 亿元，2020-2030 年规模增速 CAGR 为 29%。我国医疗养固市场处于早期培育阶段，根据 Frost&Sullivan 统 计，2021 年中国医疗养固服务市场规模预计为 65 亿元，同增 30%。沙利文预计 2030 年规模为 625 亿元，2020-2030 年医疗养固服务规模增速 CAGR 为 29%。

平均每六个中国人就有一个脱发，而我国植发实际渗透率仅不到1%，行业渗透率提升空间较大。根据公司的招股说明书，2020 年我国植发手术数为 51.6 万例。我们对 植发的广义渗透率和实际渗透率分别进行了测算：

（1）广义渗透率：根据国家卫健委数据，2020年我国脱发人群总共为 2.52亿人， 平均每六个中国人就有一个脱发，假设植发人数等于手术数，则 2020 年广义的植发渗 透率为 0.2%；

（2）实际渗透率：2020 年我国具备一定消费能力（年收 入 5w）的植发核心消费人群（20-40 岁）约为 0.6 亿人，同样假设植发人数等于手术数， 则 2020 年实际的植发渗透率为 0.9%。 因此，无论从广义还是实际的植发渗透率看，2020 年渗透率均不到 1%，行业渗透 率提升空间较大。

我们看好未来植发渗透率有望持续提升，主要基于以下理由：

第一，脱发持续年轻化，推动植发消费群体持续扩大。根据中国健康促进与教育 协会 2016 年公布的“脱发人群调查”，我国脱发人群以 20-40 岁为主，其中 30 岁左右 发展最快，比上一代人脱发年龄提早 20 年。另外，2019 年 80 后、 90 后和 00 后脱发人群占比累计为 74.6%，年轻群体已成为脱发群体的主流。我们认为， 脱发人群的年轻化的趋势，不仅将直接扩大植发的潜在消费群体规模，而且随着年轻 群体年龄的增加，我们预计其脱发问题也将持续严重，从而催生更多植发消费需求。

第二，男女植发目的不同，男性多为刚需性需求，女性多为改善性需求。植发以 往主要以男性需求为主，男性植发往往为病理性或者刚需型植发，一般脱发等级更高、 脱发面积更大。目前，植发也有向女性群体延伸的趋势，女性植发多为改善性需求， 发际线种植、美人尖种植等艺术植发为其主要考虑植发类型。

我们对比了阿里健康关于脱发和植发的数据统计，发现年轻一代的植发的接受程 度更高。 从 脱 发 人 群 看 ，2019 年 70 后/80 后/90 后 的 脱 发 人 群 占 比 分 别 为 17.8%/38.5%/36.1%；从植发人群看，2019 年年前植发的 70 后/80 后/90 后占比分别为 7.1%/29.1%/57.4%。由此可见，脱发和植发的年龄分布并不完全匹配，越年轻的脱发 人群对植发的接受度越高。

第三，居民可支配收入和国民医疗保健支出占比提升，消费者对植发承担能力增强，利于植发项目推广。植发作为一种提升个人颜值的医美项目，具有一定消费门槛。 我们以单位毛囊价格和植入毛囊数量作为变量对植发消费费用进行敏感性分析，根据 调研，核心的单位毛囊价格带在 8-20 元，则对于植入 1000-3500 个毛囊单位，植发费 用的范围为 0.8-7 万元，最常见的植发费用也有 1-3 万元。考虑到我国居民人均可支配 收入保持稳定增长以及国民医疗保健支出占比也逐年提升，我们认为消费者对植发的 承担能力也有所增强，利于植发项目的推广。

第四，正规机构扩张和监管趋严，共同促进行业走向规范化，促进植发接受度提升。植发机构的门槛并不是很高，行业发展参差不齐，一些小机构不规范的行为对行 业发展具有负面影响。我们认为，当前资本推动下正规机构的扩张以及国家和协会对 行业的管控，正使得植发行业走向规范化，也促进了消费者对于植发接受度的提升。 一方面，2017 年以来，资本入局民营连锁植发机构，推动品牌统一规范化运营；另一 方面，国家与协会也对植发行业加强管控，今年上半年国家八部委发文联合整治医美 乱象，今年 5 月份召开的“第五届中国毛发移植大会”正式发布了行业首个团体标准 《毛发移植规范》，对临床的适应症、医疗机构规范、手术步骤、术后处理等方面进行 了正规化的指导。

医疗养固作为更加科学、专业的养发方式，在养发服务渗透率仍较低，可结合植发服务得到较好推广。养发服务是指由医院、养发馆、美容院和理发店等机构提供的 养发服务，主要涉及生态养固和医疗养固。其中，医疗养固涉及药物、激光、水光等 综合治疗，专业性较强且与植发有一定的关联和转换关系，一般由植发医院、微整形 医院或者综合型医美机构植发科操作。根据艾瑞咨询统计，2021 年我国养发服务整体 规模达 803亿元，而根据 Frost&Sullivan统计，2021年我国医疗养固规模仅为 65亿元， 医疗养固在养发服务中的占比仅为 8.1%。随着越来越多的植发机构布局医疗养固以及 消费者科学养固意识的提升，我们预计医疗养固市场有望持续快速增长。

2.2. 品牌及服务优势稳固，连锁植发机构龙头有望扶摇直上

植发行业正处于快速发展期，品牌化、连锁化不断加深。1970 年至今，我国植发 行业经历了三大发展阶段：

（1）初创期（1970-2005 年）：植发技术刚引进，20 世纪 70 年代上海新华医院作 为我国最早毛发移植的医院，使用大孔径环钻提取，之后有零星企业进入市场。1997 年北京新极点医疗美容外科季鹰博士与美国富兰克林·梅森美容外科系统共同于北京 伊美尔健翔医院成立了国内第一家专业毛发移植中心，并从国外引进 minimicro 技术。 产业链集中在上游耗材和医疗器械的提供，中游机构较少，消费者认知不足，行业缺 乏规范管理；

（2）初步发展期（2005-2013 年）：2005 年，植信植发中心成功实施中国第一台 FUT 手术，2006-2007 年雍禾、科发源引进和发展 FUE 植发技术，2010 年年底雍禾植 发制定《植发技术的研发与技术服务》质量标准体系，并通过了国际标准化组织的认 证。

（3）快速发展期（2013 年以来）：多家连锁植发机构开始全国化布局，资本推动 下雍禾、碧莲盛等连锁植发机构门店布局加快，连锁植发机构一边提升技术水平、加 强“养固一体化”布局，一边加速跑马圈地及提升品牌影响力。

植发机构竞争格局较为分散，连锁植发机构专业性强、品牌化、规范化优势突出，是未来主要发展趋势。植发机构主要包括四大类，即公立医院植发科、综合医美机构 植发科、全国连锁植发机构和区域性或单体植发机构。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年四大类机构按销售额份额分别为 14.8%/15.7%/23.9%/45.6%。

（1）公立医院植发科：受限于有限的编制，扩展能力有限。公立医院植发科具有 天然的公立医院信誉与人才资源背书，大型公立医院的植发科无须专门营销投放即可 获得充分客源，利润率最高。但是，由于公立医院人员编制有限以及承担一定学术科 研任务，实际可操作的植发手术数量较为有限，扩展能力也相对有限。

（2）综合医美机构植发科：一般非核心项目，主要引流群体存在不对称，部分开始发展女性特色植发。综合医美机构植发科由于需要较多的人员配置以及主流客群存 在一定不对称，并非综合型医美机构的高盈利项目，一般不是其核心发展的项目。同 时，我们发现一部分综合医美机构的植发科开始发展以发际线种植、眉毛种植等女性 特色项目为主的植发项目，以实现客群引流方面的协同。

（3）全国连锁植发机构：专业化、品牌化、规范化优势较强，是未来主要趋势。 经多年发展，雍禾、碧莲盛、大麦、新生四家全国化的龙头植发连锁机构已基本跑出， 专业化、品牌化、规范化较强是其主要优势，是目前消费者教育的主力，正处于全国 化跑马圈地阶段，未来门店和规模扩张空间较大。

（4）区域性/单体植发机构：同质化较强，规范化相对较弱。提供服务同质化较 强且规范化、稳定性较弱，主要通过低价吸引客户，长期很难实现口碑积累，也很难 通过规模化开店实现品牌协同效应。由于盈利空间被不断被挤压以及人力成本居高不 下，存在逐渐被淘汰的可能。（报告来源：未来智库）

3. 雍禾医疗：短期拓店和多业务发展驱动充分，中期规范内治保障增长确定性，长期规模与口碑或助力盈利提升

雍禾医疗的发展既受益于行业的需求和格局因素，也同时受益于自身业务和治理方面的优势。从短期来看，公司规模的扩大核心因素有三，植发整体渗透率和认知提 升、加速扩店提升份额、发展植养一体提升客单价。从复购率角度看，单一植发业务 由于成功率较高，复购率基本稳定，若包含养发业务，则复购率总体稳中有升。从中 期来看，植发属于医美细分行业，规范的内部治理利于控制风险、维持稳定发展。从 长期来看，规模和品牌口碑的提升将促使量变产生质变，受众对植发认知也将在核心 连锁机构的推动下进一步提升，公司营销费用有较大下降空间，因此盈利水平有望得 到提升。

3.1. 门店及规模领先，资本助力拓店加速

公司是市占率第一的连锁植发机构，门店和规模领先。根据 Frost&Sullivan 统计， 2020 年公司的植发/医疗养固分别实现营收 14.1 亿元/2.1 亿元，在我国植发/医疗养固领 域按销售额份额分别为 10.5%/4.3%，均位列第一。公司无论从总收入规模、平均单店 总收入规模还是门店数量上均领先于竞争对手。

公司注册医生数量遥遥领先，服务人数最多。根据公司招股书，2020 年公司注册 医生数量为 189 人，领先第二名新生植发一倍以上。2020 年公司植发服务人数为 5.1 万 人，在我国四大连锁植发机构中最多。

2017 年中信系入股以来，业务、人才和渠道协同效应凸显。2017 年，中信产业基 金以3亿元入股雍禾植发，并与其达成战略合作，成为雍禾的控股股东之一。作为一直 关注并且布局毛发医疗领域的知名私募股权基金，中信产业基金在入股雍禾后，凭借 其产业链内优质的资源和丰富的管理经验，从业务、人才和渠道方面对雍禾进行了赋 能，加速雍禾毛发医疗服务的发展和布局。

中信系凭借强大资源整合能力，助力公司业务扩展。2017年 12月和 2021年 5月， 雍禾植发分别成功并购健发机构品牌史云逊中国和香港显赫植发，而这背后均离不开 中信系的支持。早在 2013 年，中信产业基金控股的美丽连锁机构美丽田园就全资收购 了史云逊中国。2015 年，中信产业基金控股的养发馆连锁品牌丝域养发旗下子公司收

购了显赫植发的香港业务门店。我们认为，这两次收购更加证明，中信系也有意将毛 发医疗领域资源向雍禾集中，助力其成为更有影响力的毛发医疗机构。

我们认为，公司对于史云逊中国的收购为其医疗养固业务的发展起到重要推动作 用。2018 年以来，公司以“店中店”模式在植发门店内设立“史云逊医学健发中心”， 并开始战略性加强医疗养固服务领域。另外，在 2021 年收购显赫植发香港业务后，公 司业务范围也得以扩展至内地以外，在毛发医疗领域的影响力进一步提升。

中信入股后，公司人才升级加快。人才是企业发展的驱动力。中信入股后，财务、 运营、医疗等方面负责人在中信推荐和帮助下，得以全面升级。新引入的核心管理人 才具有丰富的行业经验，保障业务水平质量和效率稳步提升。

2017 年中信产业基金入股后，公司拓店加速。公司在中信系入股后，拓店进程明 显加速。2016年以前，公司每年拓店数量不足 5 家，至 2016年门店数量仍不足 20家。 2017-2020年，公司平均每年新开店数量达 8家，且总体呈现递增趋势。截至 2021H1， 公司共拥有 52 家医疗机构，包括 51 家雍禾植发门店和 1 家香港显赫植发门店，另外还 有 4 家史云逊的非医疗养发机构。

未来将加快向二线及以下城市扩展、核心城市建设综合型专科医院、并以史云逊养发分部实现更广的触达。

（1）范围扩大-低线城市扩展：经过十余年的发展，公司已覆盖大部分的一线和 新一线城市。在截至 2021H1 的 52 家医疗机构中，一线和新一线城市门店达 20 家，二 线及以下城市仅 31 家，未来低线城市扩张空间十分广阔。

（2）能力加深-综合型医疗养固服务医院：对于区域核心的城市，公司计划以新 建或升级形式建设更多综合医疗养固服务医院，该类医院除了植发科外，还将包括脱 发科、复查科等多个与头发相关的专业科室，能够为患者提供更加专业、综合的诊断 和治疗条件。目前公司正在北、上、广、深设立四家综合医疗养固服务医院，并计划 未来选取两家省会城市建设综合医疗养固服务医院。

（3）触达更广-史云逊健发独立中心：未来除了以“店中店”形式在植发机构设 立史云逊健发中心外，公司还计划设立更多独立的史云逊健发中心，并计划为独立的 史云逊健发中心取得医疗机构许可。公司计划即将开设的新医疗养固中心数量将超过 新植发医疗机构数量，独立机构的加速设立有望增强公司医疗养固服务的覆盖群体范 围，为患者提供更加便捷的养发服务。

我们结合公司的招股书和调研，大致测算了连锁植发机构成熟门店的单店模型：

（1）基本假设：假设门店面积为标准的 2000平方米，根据调研 1名医生大致配备 4-6 名护士，则假设门店配备 2 名医生（包括 1 名院长、1 名普通医生）、10 名护士、1 名其他医疗专业人员、37 名咨询顾问及其他后台人员。

（2）收入假设：我们假设每天实施的植发手术数量为 4-5 台，每台平均价格为 2.5 万元，另外假设每家植发门店每年养固客户为 2800 人，则平均年单店收入达 5600 万 元。

（3）成本费用和所得税假设：植发机构设备耗材成本相对较低，假设为 5%。另 外，假设医生成本、护士及其他医疗人员成本、其他人员成本分别为每年 340万/192万 /407 万，则人员成本达 939 万元/年，人工成本率约为 17%。结合雍禾和行业调研情况， 假设门店销售费用率（不含品牌广告）和管理费用率分别为 35%和 7%。假设所得税率 为 25%。

（4）利润率：结合以上成本费用率和所得税假设，则测算可得门店净利率为 27%。

公司门店扩展模式已趋于成熟和可复制，根据招股书披露，一般不超过 8 个月就能建立一个占地约 2500 平方米的新医疗机构，新设医疗机构平均盈亏平衡期为 3 个月，平均投资回收期为 14 个月。

3.2. 发展“植养一体”，通过加码高频医疗养发，提升客户消费金额和粘性

收购史云逊后战略性发展医疗养固，推广较为顺利，2021H1 养发类收入占比已至 1/4。收购史云逊后，公司凭借自身强大的医疗服务能力和史云逊健发在毛发修复服务 方面的经验，战略性地加强医疗养固业务。2019 年是公司发展医疗养固业务的第一年， 在旗下各家医疗机构以“店中店”模式设立“史云逊健发中心”，对其既有门店也进行 了整合调整。在日常营销活动中，公司往往将植发和养固项目打包进行推广。在公司 积极推动下，医疗养固项目推广较为顺利，2020 年，公司实现植发/养发（医疗养固及 其他）收入分别为 14.1/2.3 亿元，2018-2020 年收入增速 CAGR 分别为 24.1%/271.9%， 医疗养固业务收入增速远高于植发业务。2021H1，公司养发（医疗养固及其他）收入 占比已提升至 25%。

“植养一体”战略提升整体客单价，增强客户粘性。战略性发展医疗养固业务是 对公司已有业务模式的一次变革。（1）仅植发：以往植发业务是“一锤子买卖”，不仅 吸引客户入店后仍有较大的客户流失风险，而且即使达成植发业务后也很难有客户留 存或复购。（2）植养一体：引入医疗养固业务后，不仅接受植发治疗的部分患者可能 会采取医疗养固的联合治疗，从而带来单客客单价的提升（2020 年同时接受两项业务 的患者平均客单价可达 3.2 万元）。对于暂时不考虑植发的患者，也可能先通过医疗养 固方式进行改善，从而提升客户到店转化率。由于医疗养固项目一般须持续多个治疗 周期，患者往往每一到两周须到店治疗，公司因此得以提升客户粘性、增强客户循环 和提升客户复购率，2020 年公司医疗养固业务复购率为 28.9%。

我们根据招股书中植发和医疗养固两项业务分别的治疗人数和总治疗人数，推算 出同时接受植发和医疗养固治疗的人数。我们发现，2020 年公司同时接受植发和医疗养固项目的患者人数已达 1.9 万人，占植发患者的比例已达 37%，另有 4 万患者仅接受 医疗养固治疗，医疗养固业务在脱发患者中推广较为顺利。

公司医疗养固业务服务模式多样，推荐方式温和较容易接受。我们通过调研对四 家主要植发机构的养固业务进行对比。各家医疗养固服务每疗程的金额基本都在 2000- 20000 元之间。从服务内容上看，均包括在医院操作的医疗养固方案和可在家操作的生 态养护方案，雍禾在产品端有子公司英国史云逊的健发产品支撑，产品线的完整度和 专业性较竞争对手更优。从推销方式看，雍禾医生推荐方式较为温和，且回访服务到 位，对于患者来说更容易接受。

3.3. 兼顾技术&质量，规范化治理打造品牌软实力

植发作为一项需要团队合作的医美专科手术，其长期规模化稳步发展离不开技术的进步、人才梯队的建设和管理以及标准化机制的建立。

（1）理论结合实际，长期探索技术进步。植发技术的先进性是患者考虑的核心因 素之一。作为较早从事植发的国内企业，公司通过总结研究植发经验，不断改进和研 发适合中国患者的植发技术。2002 年率先引入 FUE 技术以来，公司目前已自主研发 FUE-APL1.0和 FUE-APL2.0的无痕植发技术、LATTICE加密技术和 UHE无痕植眉技 术等。公司还拥有雍禾植发技术研究院和雍禾植发毛囊干细胞实验室两个植发技术 研究基地。此外，公司还积极与外部机构合作研发植发技术。例如，2021年3月31 日，公司与中山大学毛囊再生研究团队在广州举行战略合作发布会，双方将建立产 学合作机制，在人体毛囊再生技术攻关、毛囊再生研究平台建设、人才培养等多方 面开展合作。

（2）三级人才梯队建设，重视和包容人才。

不同于一般民营机构重视短期业绩，要求医生手术量等指标，公司注重医生的梯 队建设和长期培养，重视和包容医生人才的心理需求。在人才梯队建设及培养方面， 公司将医生分为普通医生-技术院长-雍享梦之队三级，经验和水平递增，通过雍禾大学 加强人才内部培养。

另外，除了给予医生行业较高的薪资待遇，公司还重视医生对于质量及口碑方面 的要求。医生有权根据患者的情况决定是否有必要手术，从而较少发生因适应症不匹 配而手术失败的情况。为了保证手术质量，通常一场手术配备 5-6 名护士辅助，同时实 施弹性工作制保障医生足够的休息时间。 2020 年公司每名医生服务患者数量仅为 270 人，远少于主要竞争对手，仅约为新生植发的一半左右。

（3）标准化治理保障稳定成功率，保障业务稳步扩张。

植发系团队作战的医美专科手术，单纯的技术进步或个别医生水平较高并无法保 证手术的高成功率，而通过标准化的治理能够保障公司业务稳定扩张。公司的规范化 治理主要体现在以下几方面：

（1）规范手术步骤和流程。植发手术流程复杂，步骤流程的不规范均会影响治疗 效果。早在 2010 年，公司即在北京制定并发布了《植发技术的研发与技术服务》质量 标准。同时，公司也是 2021 年 5 月发布的植发团体标准《毛发移植规范》起草人之一。 标准化的手术流程和考核方式利于保持较高的手术成功率。

（2）在后台重视信息化建设，营销投放效率较高。后台信息化主要包括先进的业 务管理系统、智能咨询服务软件和线上医疗服务。截至 2021 年 11 月，公司的服务平台“毛管家”已拥有超 81 万名注册用户，患者可通过小程序获取手术和医生信息、 查看毛囊检测报告、预约挂号等。在营销端，公司通过集团线上线下结合的营销投放 战略，有效改善普通植发机构过度依赖搜索引擎引流的情况。

（3）设立双线治理机制，保障治疗专业性和运营高效。公司在各院部逐步形成管 理和医疗的双线治理机制。一方面，由运营总监负责管理各院部的总经理；另一方面， 由医疗服务总监负责统筹医护团队的业务能力，有利于保持稳定且领先的业务水准。 公司管理和医务两手抓的治理结构在行业内具有领先性。

3.4. 随着品牌口碑积累、规模效应发挥和成熟门店占比提升，长期盈利能力有提升空间

植发行业处于认知提升期，销售费用率是影响盈利水平的重要因素。2020 年公司 销售费用率为 47.6%，远高于其他医美机构上市公司。我们认为，公司销售费用率较高 主要系属于毛发专科医疗机构，渗透率较医美整体更低（我们预计不到 1%），行业龙 头企业肩负行业和品牌认知提升责任。同时，公司在完成消费者教育的同时，也有望 享受品牌力的红利。

公司销售费用的主要组成为营销及推广开支及员工成本，兼顾线上线下，信息流类线上广告占比提升。公司销售费用的主要组成为营销及推广开支及员工成本， 2021H1 在销售费用的占比分别为 67%/27%。从营销及推广开支具体拆分看，公司始终 保持线上、线下结合的营销方式，逐步减少搜索引擎类占比，提升社交网站和在线社 区的效果类信息流以及与今日头条、腾讯等合作的品牌广告类信息流占比。2018- 2021H1，效果类信息流在营销费用占比由 11%提升至 52%，品牌广告类信息流在营销 费用占比由 7%提升至 16%。

公司与目标客群相符的知乎合作营销，有效提升品牌认知度和专业度。知乎的用 户主要为 20-40 岁的高学历人群，且男性占比较高，与公司客群相符。公司与知乎合作 后，通过在知友中树立“更懂你的形象管理医生”形象，有效吸引潜在人群的关注， 提升了品牌的认知度和专业度。具体来看，公司选取的话题都具有高关注度、高浏览、 话题相关的特点，例如知乎站内“去做医美是一种什么样的体验？”被关注超 5000 人， 被浏览接近700万次。公司毛发医生选取适宜的方法切入，将业务问题和话题内容交叉 涉及，并与用户在评论区和私信区深入探讨，既实现了和潜在客群的互动沟通，也让 消费者产生了对品牌的信任，对品牌认知提升。

我们认为，尽管当前在行业和品牌认知提升阶段，销售费用率偏高，但是长期品牌口碑的积累、规模效应的发挥、养发引流作用发挥和成熟门店占比提升等因素，将共同作用于营销效率的提升，销售费用率若有所下降，公司盈利水平长期也有望逐步提升。

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新天药业研究报告：新药研发叠加二次开发，创新中药迎来收获期

1 多年来扎根中药赛道，专注于中药新药研发

1.1 公司发展历程：27 年来一直专注中药赛道

扎根中药赛道，专注于中药新药研发。新天药业成立于 1995 年，是一家专注于 现代中药，集研发、生产及销售为一体的国家高新技术企业。2017 年新天药业在深 交所上市。目前，公司拥有药品生产批件 32 个，其中国家医保目录品种 10 个、国 家基本药物目录品种 1 个、非处方药（OTC）品种 12 个、独家品种 12 个，在产产 品主要分为妇科类、泌尿系统类、清热解毒类、其他类，主导产品坤泰胶囊、宁泌 泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液均为国内独家专利品种。

1.2 公司股权结构稳定，管理团队专业

公司的实际控制人为董事长董大伦。创始人董大伦先生通过贵阳新天生物技术 开发有限公司持有公司 36.93%股份。董大伦先生本科为南京药学院（现中国药科大 学）生物制药专业，硕士为中欧国际工商学院 EMBA，同时具备丰富的行业经验， 自 2001 年开始在公司任职董事长。

1.3 公司财务分析：疫情影响逐渐消除，业绩稳健

2021 年公司营业收入回暖，归母净利润呈增长态势。2020 年受新冠疫情影响公 司营业收入下降至 7.51 亿元（-2.90%）,扣非归母净利润为 70.98 百万元（+3.37%）。 2021 年前三季度营业收入大幅回升至 7.45 亿元，同比增长 37.54%，主要是因为公 司核心领域妇科类产品销量增长。同期归母净利润上升至 86.18 百万元，同比增长 47.73%，远超 2020 年业绩。

妇科、泌尿系统类和清热解毒类产品创造更多业绩，其中妇科类产品贡献核心收入。坤泰胶囊、苦参凝胶等妇科类产品分别于 2020 年、2019 年创造营业收入 5.21 亿元（占比 69.37%）、5.13 亿元（占比 66.36%），其中 2020 年同比增长 1.56%，且 收入占比提升 3%。2020 年，以宁泌泰胶囊主打的泌尿系统类产品和夏枯草口服液 等清热解毒类产品分别贡献营业收入 1.65 亿元（占比 21.97%）、0.58 亿元（占比 7.72%）。

毛利率开始回升，净利率保持增长态势，期间三大费用率基本保持稳定。2021 年前三季度毛利率回升至 79.38%，销售净利率持续增长至 11.93%，利润表现良好。 期间公司合理控费，管理费用率下降较大幅度至 13.58%；加大学术推广和营销力度， 销售费用率上升至 49.24%，财务费用率由于收到民贸贴息减少而略有上升。

2 中药行业政策回暖，创新中药曙光初现

2.1 历年中药政策梳理：中药政策层出不穷，产业曙光再现

自 2016 年《中华人民共和国中医药法》颁布以后，国务院、国家药监局、国家 中医药管理局、国家卫生健康委等部门陆续推动中医药建设工作，通过对上游原材 料规范、人才建设优化、医联体强化、医保扶持、审批优化等多方面规范进行了中医 中药发展的探索和推进。

2.2 新版注册分类首次单列中药创新药

中国中药注册分类历经了 6 次改革，相对比较近的 2007 版包含了 9 大分类。随 后在 2020 年 9 月，国家药监局进行了分类的调整，包括 4 大类：中药创新药、中药 改良型新药、古代经典名方中药复方制剂、同名同方药物等。本次注册分类，首次将 中药创新药的概念单独提出，对于创新的定义进行了延展。 同时，新版注册分类及申报资料要求中指出 2 大药效学减免方案：（1）对于具 有人用经验的中药复方制剂，可根据人用经验对药物有效性的支持程度，适当减免 药效学试验；若人用经验对有效性具有一定支撑作用，处方组成、工艺路线、临床定 位、用法用量等与既往临床应用基本一致的，则可不提供药效学试验资料。（2）对于 中药改良型新药，增加功能主治，应提供支持新功能主治的药效学试验资料，可根 据人用经验对药物有效性的支持程度，适当减免药效学试验。

2016-2021 中药新药共获批 20 个，其中 2021 年获批 12 个，超过 2017-2020 的 总和 8 个。按照领域来看，内分泌系统和代谢性疾病、循环系统疾病、骨骼肌肉系 统疾病、呼吸系统疾病相关治疗药物较多。

国家积极出台关于规范中药申报材料及说明书的相关政策。国家药监局药审中 心于 2022 年 1 月 7 日挂网发布《中药新药复方制剂中医药理论申报资料撰写指导原 则（试行）》、《古代经典名方中药复方制剂说明书撰写指导原则（试行）》，以规范中 药新药复方制剂申报材料时在处方组成及功能主治、中医药理论对主治的基本认识、 拟定处方的中医药理论、处方功能主治确定的理论依据等方面的撰写，以及古代经 典名方中药复方制剂说明书处方组成、处方来源、功能主治等撰写格式和内容。

2.3 政策密集推出，中药创新药获批加速

2016-2021 中药新药共获批 20 个，其中 2021 年获批 12 个，超过 2017-2020 的 总和 8 个。按照领域来看，内分泌系统和代谢性疾病、循环系统疾病、骨骼肌肉系 统疾病、呼吸系统疾病相关治疗药物较多。（报告来源：未来智库）

3 公司注重上市后再评价和临床数据总结，品牌力逐渐建立

3.1 公司中成药产品系列丰富

公司目前拥有上市批准产品数 32 个，以中成药为主，化学仿制药为辅。中成药 以妇科类、泌尿系统病类疾病用药为主，且覆盖清热解毒类、口腔类、补血类、抗肿 瘤类等领域。妇科类的坤泰胶囊和苦参凝胶、泌尿系统类的宁泌泰胶囊、清热解毒 类的夏枯草口服液为公司四大主导产品，均为国内独家专利品种并进入医保目录， 其中坤泰胶囊进入国家基本药物目录。同时，产品涵盖盐酸班布特罗颗粒、盐酸精 氨酸片等化学仿制药，丰富公司在呼吸、心脑血管等领域的产品布局。

3.2 四大主导产品具备优良疗效和良好的竞争格局

坤泰胶囊：唯一改善卵巢功能的中成药。坤泰胶囊是用于“卵巢功能衰退”相 关临床症状改善（含更年期综合征相关临床症状改善）的纯中药专利产品，是国内 独家品种、国家基本药物目录品种、国家医保甲类目录品种、OTC 品种。该产品发 挥中医中药标本兼治、整体调理、阴阳调和等特长，从调整和改善卵巢功能出发，促 使女性体内的各种激素水平达到平衡状态，起到滋阴养血，补精益髓，交通心肾，调 节阴阳平衡的作用。

坤泰胶囊作用机制。坤泰胶囊由熟地黄、黄连、白芍、黄芩、阿胶和茯苓六味中 药材混合而成。全方配伍具有滋阴养血、补精益髓、交通心肾、调节阴阳的作用。动 物实验表明，坤泰胶囊可通过调节血清中去甲肾上腺素、5-HT 等神经递质，以改善 血清中 FSH 和黄体生成素等水平，参与下丘脑-垂体-卵巢轴的内分泌调节；还可上 调卵巢内超氧化物歧化酶和调节 B 淋巴细胞瘤-2 基因家族成员 Bcl-2 及 Bax 的蛋白 表达，发挥抗氧化和抗凋亡的作用，进而改善卵巢功能衰退及其引起的各病症。

坤泰胶囊关键临床试验解读。大量临床试验研究表明坤泰胶囊具有治疗更年期 综合征的良好功效以及较高的安全性。

以北京协和医院、北京世纪滩医院等联合开展的一项坤泰胶囊和激素治疗围绝经期妇女的多中心、随机、对照的开放式临床试验为例进行解读：

坤泰胶囊和激素均可有效缓解经前综合征，两者治疗疗效相当。试验结果显示， HYKT 组和 HT 组的 KMI、热潮红评分、失眠评分和 MENQOL 评分均较基线水平 显著下降（P＜0.01）。尽管在治疗 3 个月时 HT 组整体效果更加明显，但是治疗周期 结束后两者效果相当。

坤泰胶囊相比于激素治疗安全性更好，不良反应发生率更低。试验结果显示， HYKT 组阴道出血发生率远低于 HT 组，且出血天数少；HYKT 组乳房胀痛发生率 远低于 HT 组。随着治疗时间的延长，阴道出血和乳房胀痛的发生率均在两组中逐 渐降低，HYKT 组的不良反应发生率仍旧低于 HT 组。

坤泰胶囊竞争格局。针对更年期综合征的治疗方式主要为激素代替治疗和中药 治疗。使用激素代替治疗方法时，患者须根据实际情况选择合适方案，比如对于子 宫完整、正处于围绝经期或绝经期后的女性多采用雌激素、孕激素序贯用药方案， 而对于子宫切除后的更年期患者，多采用单纯雌激素补充治疗方案。但如果长期采 用激素治疗，女性的内分泌可能会紊乱，副作用较大，更容易出现消化道不良反应、 发胖、白带增多等不良事件。中药治疗具有汤药、针灸和熏艾等形式。与激素相比， 中药疗效相对较慢，治疗周期长，但是副作用相对较小，安全性更高。

国内已经获批上市的用于治疗更年期综合征的药品主要以激素相关用药为主， 基本来源于国外，包括 Eli Lilly 的雷洛昔芬、Pfizer 的结合雌激素等；处于研发阶段 的药物也基本以激素类药物开发为主。中药目前仅有坤泰胶囊这一独家品种。结合 坤泰胶囊有与激素相当的有效性、比激素更高的安全性以及更便捷安全的给药方式， 坤泰胶囊面临较好的竞争格局，会获得更多患者的认可和需求，未来仍能持续助力 企业价值增长。

坤泰胶囊销售数据。销量和销售收入在后疫情时代逐渐恢复。根据样本医院销 售数据统计，2020 年 Q1 受新冠疫情等因素影响，公司销售坤泰胶囊 969.35 万粒,获 得销售收入 675.66 万元，销售均价为 0.6970 元/粒。2021 年公司针对坤泰胶囊的生 产活动、销售计划逐步正常实施，销量和销售收入开始回升，其中 2021 年 Q3 销量 增长至 2176.23 万粒，销售收入增长至 1497.76 万元，销售均价持续降低至 0.6882 元 /粒。

苦参凝胶：唯一三步恢复阴道微生态平衡的高纯度植物凝胶。苦参凝胶是公司 布局妇科领域的另一主导产品，是国内独家品种、国家医保目录品种，主要用于治 疗宫颈糜烂、滴虫性阴道炎及阴道霉菌感染等妇科慢性炎症。苦参凝胶作为外用高 纯度植物广谱抗菌药，可有效避免化学药抗菌药物治疗引起的菌群失调和耐药现象， 降低复发率；是国内首个阴道用卡波姆凝胶剂，其特点为粘附性强、水溶制剂、无 刺激、无异物感。此外，苦参凝胶还配有专利给药器，能将药物有效成分按照标准用 量注入阴道深处，直达病灶，直接起效，使用方便安全。

苦参凝胶作用机制。苦参凝胶由苦参有效成分（苦参总碱）和赋型剂（卡波姆） 组成。苦参总碱具有抑菌消炎、杀虫止痒、抗病毒等疗效，主要通过抑制 IL-1 等炎 症细胞分子的释放、IL-6 等 mRNA 的表达、影响滴虫蛋白质组表达等途径发挥作 用。卡波姆在很低浓度下就可以产生高效的增稠作用，具备较强的黏附能力，能够 提升生物利用度并增强药物疗效。

苦参凝胶关键临床试验解读。大量临床试验表明苦参凝胶能够有效治疗细菌性、 霉菌性等阴道炎，甚至有利于 HPV 感染者的痊愈，且具有较高的安全性。

以浙江省湖州市妇幼保健院开展的苦参凝胶治疗细菌性阴道炎的临床疗效及不良反应情况研究为例进行数据解读：

试验结果显示，治疗组及对照组总有效率分别为 97.5%、82.5%，痊愈率分别为 95.0%、57.5%，苦参凝胶相比于甲硝唑作用更加明显。同时，治疗组不良反应的发 生率为 15.00%，远远低于对照组的 47.5%。另外，治疗组治疗后的白细胞酯酶试验 阳性率较治疗前明显降低，降低效果显著好于对照组治疗。

苦参凝胶竞争格局。苦参凝胶主治滴虫性阴道炎、宫颈糜烂等妇科炎症。国内 已获批上市的相同适应症产品主要来源于国外，比如 Pfizer 的化药氟康唑、罗氏的 治疗用生物制品干扰素α-2a 等。通化金马的治糜康栓为中药产品，由黄柏、苦参、 儿茶、枯矾、冰片组成，部分作用与苦参凝胶相似。而苦参凝胶是 2002 年以前获批 的药品，具有时间优势；作为外用高纯度植物广谱抗菌药功效更加全面、复发率更 低；是国内首个阴道用卡波姆凝胶剂，用药依从性更高。因此，苦参凝胶在妇科中 成药市场中仍具备良好的竞争力。

苦参凝胶销售数据。销量和销售收入回升，为公司创造更多收入。根据样本医 院销售数据统计，2020 年受疫情影响，公司苦参凝胶 2020Q1 销量为 33.75 万支，销 售额为 329.06 万元，销售均价上升至 9.7491 元/支。随着疫情影响减弱，再加上更多 患者认可苦参凝胶优良的性能和方便安全的用药方法，2021Q3 销售额增加至 770.77 万元（+160.39%），销售量为 81.42 万支，销售均价略有下降，维持在 9.4663 元/支。

宁泌泰胶囊：唯一被 CUA 推荐用于慢前治疗的中成药。宁泌泰胶囊是国家医保 目录品种、国内独家品种，经国家药监局批准的在“功能主治”中明示苗医功能主治 的苗药品种。功能主治为苗医：旭嘎帜沓痂，洼内通诘：休洼凯纳，殃矢迪，久溜阿 洼，底抡；中医：清热解毒，利湿通淋，用于湿热蕴结所致淋证，证见小便不利，淋 漓涩痛，尿血，以及下尿路感染、慢性前列腺炎见上述证候者。该产品采用云贵高原 道地药材，根据苗药民间验方研制而成，是经 CFDA 批准的在“功能主治”中明示苗 医功能主治的苗药品种，既可用于尿路感染又可于前列腺炎等疾病的治疗。

宁泌泰胶囊作用机制。尿路感染是临床上仅次于呼吸道及消化道的感染性疾病， 指病原体在尿路中生长滋生，并侵犯泌尿道黏膜或组织而引起的炎性反应;宁泌泰胶 囊是贵州苗族民间配方运用当代高新技术精制而成的胶囊剂，内含有多种中药，分 别为四季红、白茅根、大风藤、芙蓉叶、仙鹤草、三颗针、和连翘，通过组方配伍， 利用中药之间的相互作用，该全方最终可达到清热解毒、利湿通淋、养阴止血、消肿 的功效。

现代药理学研究表明宁泌泰胶囊具有抗菌、抗炎、镇痛、抗氧化等多种药理作 用，可用于治疗小便不利,淋漓涩痛,尿血,以及下尿路感染及慢性前列腺炎等疾病。 宁泌泰胶囊关键临床试验解读。大量临床试验证实宁泌泰的有效性和安全性。

宁泌泰胶囊竞争格局。目前中国共有 31 款治疗尿路感染的药物，其中有 24 种 已经批准上市，如三金、左氧氟沙星、厄他培南等；其中只有 2 款（宁泌泰胶囊和 厦门中药厂的八宝丹）是中药，其他均为化药，其靶点主要是 PBP、β-lactamase、 bacterial TOP Ⅱ和 PDE4。

共有 4 款治疗前列腺炎的药物，均已批准上市，分别是宁泌泰胶囊、三金、多 尼培南和头孢匹胺。多尼培南和头孢匹胺为化学药，靶点均为 PBP。

宁泌泰胶囊属于泌尿系全面镇痛、直击尿频的基础中成药，疗效好、安全性高， 作为公司独家品种、医保乙类品种和苗药具有独特的品种优势。

宁泌泰胶囊销售数据。销量和销售收入在后疫情时代均显著恢复。根据样本医 院销售数据统计，2020 年受新冠疫情影响，公司宁泌泰胶囊 2020Q1 销量为 896.23 万粒，销售额为 696.27 万元。随着疫情影响的减弱，再加上宁泌泰胶囊的临床试验 证实其疗效并发表了核心期刊，2021Q3 销售额增加至 1460.1 万元（+109.70%），销 售量为 1897.13 万粒，销售均价基本不变，维持在 0.77 元/粒左右。

夏枯草口服液：唯一以迷迭香作为质控标准指标且具有临床应用专家共识的夏枯草制剂。夏枯草口服液是国家医保目录品种、国内独家品种，是《中国药典（2010 版）》收录的唯一以迷迭香酸作为质量控制标准指标的夏枯草制剂。功能主治为：清 火，散结，消肿；用于火热内蕴所致的头痛、眩晕、瘰疬、瘿瘤、乳痈肿痛；甲状腺 肿大，淋巴结核、乳腺增生病见上述证候者。

夏枯草口服液作用机制。现代药理研究表明夏枯草含有萜类、酚酸类、黄酮类 等多种生物活性成分，具有抗炎、抑菌、调节激素、抗肿瘤等作用。

夏枯草口服液关键临床试验解读。较多研究表明，夏枯草口服液能够明显改善 患者乳腺和甲状腺临床症状，并具有较低的不良反应发生率。

夏枯草口服液竞争格局。市面上具有多种清热解毒类的中成药，如清热解毒软 胶囊、清开灵颗粒、牛黄解毒片、三黄片、蒲地蓝消炎片等。夏枯草口服液作为《中 国药典（2010 版）》收录的唯一以迷迭香酸作为质控标准指标且具有临床应用专家共 识的夏枯草制剂、医保乙类产品，是降抗散结的优选中成药品牌，具有独特的竞争 优势。

夏枯草口服液销售数据。销量和销售收入回升，为公司创造更多收入。根据样 本医院销售数据统计，2020 年受新冠疫情影响，公司夏枯草口服液 2020Q1 销量为 112.74 万支，销售额为 243.01 万元，销售均价下降至 2.155 元/支。随着疫情影响的 减弱，再加上市场对夏枯草口服液的认可度提高，2021Q2 销售额增加至 404.95 万元 （+66.64%），销售量为 201.40 万支，销售均价略有下降，维持在 2.0106 元/支。（报告来源：未来智库）

4 公司研发力度持续加码，三大全新创新中药完成三期临床试验

4.1 在研产品管线丰富，三大中药创新药完成临床试验即将申 报

公司三个中药创新药已经完成临床研究。公司目前在研产品主要为 1.1、1.2 类 和 3.1 类，属于创新型中药及中药经典名方。公司目前有 3 个 1 类新药（龙芩盆腔舒颗粒、苦莪洁阴胶囊、术愈通颗粒）已完成临床研究，正在准备申报生产。

中药创新药龙芩盆腔舒颗粒清热利湿，疏肝活血，用于慢性盆腔炎急性期证属 湿热蕴结型，适用于急性盆腔炎和慢性盆腔炎急性期妇女患者，具有速效、高效、低 毒的特点，具有独创性。苦莪洁阴胶囊主治细菌性阴道病，处方由苦参、莪术、苍 术、冰片四味药组成，原剂型为洗液，是山东中医药大学附属医院用于治疗非特异 性阴道炎、滴虫性阴道炎的院内制剂，临床应用多年，对上述病症具有确切的治疗 作用和可靠的安全性。

龙芩盆腔舒颗粒和苦莪洁阴胶囊两款妇科炎症产品预计于 2023 年上市，我们预 计 2025 年妇科炎症市场规模近 170 亿元。2020 年妇科用药市场规模为 485 亿元， 预计未来妇科用药市场规模以 4%增长。根据米内网，中药占妇科用药市场 70%，妇 科炎症类用药占妇科中药市场 40.74%。我们预测 2023-2025 年妇科炎症市场规模分 别为 155.58 亿元、161.81 亿元和 168.28 亿元。龙岑盆腔舒颗粒和苦莪洁阴凝胶作为 治疗妇科炎症的创新中药，具有较大的收入空间。

术愈通颗粒主治非胃肠吻合术后肠麻痹，对预防和治疗手术肠粘连和粘连性肠 梗阻有明显疗效，是应用现代工艺研制而成，既保留了汤剂的特点，又能工艺化大 规模生产。术愈通颗粒预计于 2023 年上市，同类产品市场规模近 20 亿元。甲硫酸 新斯的明常被用于腹部手术后的肠麻痹、重症肌无力等。2020 年新斯的明销售额约 为 3.56 亿元，预计其未来 2023-2025 年市场规模分别为 11.97 亿元、15.57 亿元、 18.68 亿元，术愈通颗粒市场规模以新斯的明为参照，具备较大的收入增长潜力。

同时公司正在开展涉及妇科、儿科、老年科、呼吸科的中药经典名方的研究，拟 在相关部门发布相应方剂关键信息后，陆续提出上市许可申请。公司目前在研的经 典名方属于免药效学研究及临床试验产品，不需要进行良性对照药的对比，这也是 公司首先选择经典名方开发的原因。

公司持续开展重点品种坤泰胶囊、宁泌泰胶囊、苦参凝胶、夏枯草口服液的临床医学研究，对相关产品进行二次开发，开发现有部分品种新增剂型和适应症的改 良型新药。在进行再评价时，均选择临床疗效最好的药物进行对比试验。

4.2 公司搭建完善的研发体系和专业的研发团队，持续加大研发投入

新天药业历来重视研发工作，目前拥有有效发明专利 40 项，实用新型专利 1 项、 外观专利 5 项。获得国家新药证书 11 个，药品批准文号 54 个。

公司研发体系完善，拥有贵阳技术中心、硕方医药和海天医药三个研发平台， 其中贵阳技术中心主要进行配方颗粒研发、项目产业化研究，硕方医药主要进行经 典名方的研发工作，海天医药主要进行上市品种再研究和中药新药的工作。新药研 发系统覆盖新药中药研发中心、经典名方研究、配方颗粒研究、生产工艺研究、制剂 标准化研究、上市后临床研究等。

公司搭建专业的研发团队，现有各类技术研发人员 134 人，占员工总数的 12.12%， 其中博士 6 人，硕士 16 人，本科 78 人，专业涉及中药学、药剂、药理、药物分析、 生物制药、制药工程、中医学、临床医学等，组成了具有较强研发能力和实战经验、 人才结构合理、专业性和技术能力较强的研发队伍。

公司注重研发投入，保障持续创新能力。2020 年公司研发费用为 13.30 百万元， 研发费用率为 1.77%。2021 年，公司依旧注重研发投入，前三季度研发费用累计 11.71 百万元，研发费用率为 1.57%。

中药市场面临中药标准化、中药材地道追溯问题，为了生产具有明显效用的现 代中药，公司还在原材料采购方面做源头追溯，公司遵循“优质、稳定、可追溯”原 则，建立药材资源数据库和溯源码系统，对公司已有在产品种用原料药材的质量和 资源进行控制，前瞻性布局药材溯源系统，从源头环节开始，控制中成药质量。

5 股权激励业绩考核三年倍增，增资汇伦生物布 局小分子化药

5.1 股权激励业绩考核三年倍增

公司于 2021 年 4 月份发布 2021 年限制性股票激励计划（草案），拟向激励对象授予限制性股票 317 万股，股票来自公司从二级市场回购的公司 A 股普通股股票。 2021 年 6 月 17 日为限制性股票首次授予日，公司向 44 名激励对象首次授予 280 万 股，首次授予价格为 8.75 元/股，6 月 28 日首次授予登记完成。2021 年 9 月 15 日为 限制性股票预留授予日，公司向 16 名激励对象预留授予 37.0012 万股，授予价格为 8.95 元/股，10 月 28 日预留股份授予登记完成。

本次激励计划分三年解除限售股份，2021 年授予的限制性股票解除限售比例分别为 30%、30%、40%。

本次激励计划考核年度为 2021-2023 年三个会计年度，并设置了三个业绩考核 目标。业绩考核目标 A：以 2020 年营业收入为基数，2021 年、2022 年、2023 年营 业收入分别增长 27%、61%、100%，或三年同比增长均为 27%。若公司能达到目标 A，公司层面可解除限售比例将为 100%。若公司仅完成以上业绩的 80%（B 目标） 或 70%（C 目标），则当年公司层面可解除限售比例分别为 90%、80%。

公司三大中药创新药完成临床试验、主导产品二次开发持续推进以及销售推广能力不断增强将会助力激励对象更好完成业绩三年倍增计划。其中，公司全面布局 院内、OTC、互联网等销售渠道，已搭建近 500 人的自有专业营销队伍和 50 余家长 期合作的产品销售推广服务公司，并在全国 30 个省、自治区、直辖市持续加大学术 推广力度，举办多项学术推广活动并通过多中心临床试验开展对主导产品的上市后 再评价工作。目前处方药产品覆盖 13000 余家县（区）级以上医院，其中三级医院 1400 余家，与国内 1300 余家医疗商业单位建立了长期稳定的业务关系；OTC 产品 覆盖 700 余家药品连锁公司、80000 余家门店，与国内 300 余家药品连锁公司总部建立了长期稳定的业务关系，激励对象将更有信心和能力完成业绩三年倍增计划。

5.2 增资“汇伦生物”，逐步布局小分子化药成长“新空间”

公司先后四次以自有资金增资的方式成为汇伦生物第二大股东，以进一步加快 公司在小分子化药领域，包括抗肿瘤、心脑血管等疾病的仿制药及创新药产业布局。

汇伦生物专注于高端化学仿制药和创新药的研发、生产和销售，主要涵盖抗肿 瘤、心脑血管、呼吸与消化系统、妇科男科等领域，已搭建层次多、品类多的特色 产品体系，并将产品市场空间和临床价值等作为产品布局的重要考量指标。

汇伦生物仿制药项目储备丰厚，在研项目达 40 余个，目前已有 10 余个获得生 产批件。创新药主要聚焦于肿瘤治疗领域，其中 3 个 1 类新药获得临床试验默示许 可并进入临床研究，另有数个新药项目在研，公司正逐步加大新药项目研发投入。 公司布局的项目中，仿制药选取临床价值明确、国内没有或较少厂家仿制、产品市 场潜力大的高价值仿制药和首仿药进行研发；创新药选取临床需求明确、市场空间 大、机理明确的 me-better 药物或 fast follow-on 药物展开研发。

公司的注射用西维来司他钠为国内首个获批用于治疗急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征的药物。注射用西维来司他钠是一种中性粒细胞弹性蛋白酶高度专一的抑 制剂，能选择性抑制中性粒细胞弹性蛋白酶对肺组织的损伤，减轻肺部炎症反应， 主要用于治疗急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征，并获得中国、日本、美国多项循证 医学支持。

目前仅小野制药研发生产过相同通用名药品并在日本上市，但尚未在中国上市。 其他相同适应症的药品主要来源于国外，国内药企相关药物尚处于早期研发阶段。 注射用西维来司他钠作为国内首个获批用于治疗急性肺损伤/急性呼吸窘迫综合征 的药物，具有时间优势和适应症优势，具有广阔的市场前景。

注射用西维来司他钠自获批上市以来销售业绩稳步上升。根据米内网抽样数据， 2021Q3 销售额大幅增长至 1,214.30 万元，同比增长 45.91%，同期销量增长至 4.88 万瓶（+45.94%）。销售均价一直维持在 249 元/瓶的水平，注射用西维来司规格为 0.1g， 1 日剂量为 4.8mg/kg 并用生理盐水稀释，24 小时持续静脉给药（相当于 0.2mg/kg/h）， 最长持续给药 14 天。以 60kg 为例，每日需使用 3 瓶，日治疗费用为 747 元。预计 注射用西维来司未来将会为公司带来更多的营收利润贡献。

汇伦生物具备雄厚的生产实力，在江苏泰州拥有“原料药+制剂”的全产业链 GMP 生产线，在带量采购政策下，具有一定的成本优势。涉及公司为汇伦江苏，成 立于 2010 年 12 月，位于江苏省泰州市中国医药城，主要从事新产品的申报及商业化生产。目前，公司已按照新版 GMP 的要求建成了 2 个原料药车间（普药类、抗肿 瘤类）、1 个冻干粉针车间、1 个口服固体车间（含片剂、胶囊、颗粒剂等剂型）。同 时，公司正在按照欧盟 EMA、美国 FDA 的 GMP 规范要求进行现有生产线的扩建， 以继续提升产业规模，以规模化获得行业竞争优势。 汇伦生物拥有优质的营销团队，助力公司业绩不断增长。营销团队的领军人物 均来自全国知名药企的优秀营销精英，拥有丰富的销售经验，营销团队目前有 400 余 人，医学、药学相关专业教育背景者占比达到 90%以上，医药市场营销经验丰富， 对医药市场具有深刻的洞察力和高效执行力。

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管道行业之东宏股份研究报告：复合管道全产业链优势

1. 东宏：管道系统综合方案提供商

1.1. 钢塑复合管材领先，一体化解决方案彰显实力

公司深耕管材行业 24 年，立足工程管道系统研发生产。公司从矿业管道起步，业务逐渐 拓展至矿山、燃气、市政、热力、工业领域。17 年 11 月登陆上交所主板，成为国内工程 塑料管道行业上市公司之一。公司以复合管道为主，形成全产业链系统化优势，各类高分 子塑料管道、改性塑料复合管道、重防腐金属管道、节能型热力管道，均有差异化的连接 方式、专业化的管道安装技术服务，可以满足国内外大型项目建设需求，具有南水北调、 跨海工程、引黄济临、城乡供水一体化等国家重点工程业绩及丰富的项目建设经验，在水 利、市政、热力、燃气、工矿等领域为客户提供管道系统一体化解决方案。

公司股权结构稳定，高管持股绑定长期发展。倪立营为公司实际控制人，直接持股 12.12%， 并通过东宏集团、东方成长、东宏成长间接持股，截至 2021 年 9 月 30 日共计持有公司股 份 35.40%。公司第一大股东为东宏集团，直接持股 50.83%，集团部分股东与公司实际控制 人倪立营为夫妻/父子（女）关系，股权结构较为稳定。东方成长、东宏成长系公司高级管 理人员及部分核心骨干人员成立的持有公司股份的有限合伙企业，高管利益同公司长期利 益绑定，激励充足。

公司主要工程管道产品可分为非金属管道和金属管道，是目前国内唯一一家同时具备金属和非金属压力管道 A 级制造许可资质的企业。非金属管道主要是复合管道产品、PE 管道、 PVC 管道，金属管道主要有防腐金属管道和保温管道。在产品研发方面，公司不断突破， PVC 系列产品均形成产能并成功用于市政排污、农村污水治理项目及其他供水项目中，替 代球墨铸铁管道的承插防腐钢管的关键成型技术得到突破。

分产品看，钢丝管道以聚乙烯材料为主，使用聚乙烯，粘接树脂和高强钢丝复合而成，充 分发挥不同材料的特点，实现材料节约和性能提升，主要应用于供水、消防、矿用等领域。 PE 管道是使用高密度聚乙烯制成的实壁聚乙烯管材，主要应用于供水和燃气领域。金属管 道主要是用钢材制成的管材，适用于市政基础设施建设、污水综合治理、大型调水工程、 城乡供水一体化等领域，应用范围较为广泛。

公司实行“一主两翼”战略，产品主要应用于给排水（20 年营收占比 62.7%），以工矿市场 和热力、燃气市场为辅（20 年营收规模占比有所收缩）。分产品看，21H1 公司涂塑管、钢 丝管、PE 管营收占比分别为 23.1%/22.4%/18.3%，其中涂塑管材管件收入呈现大幅增长，反 映下游基建需求较好，2020 年开始公司新增管道工程业务，20FY 营收占比 17.72%。

2. 稳增长提振短期景气，中长期需求有持续性

2.1. 市政基建需求受政策拉动，南水北调二期进行时

塑料管道性能优越，应用领域广泛。塑料管道下游主要包括农业、市政给/排水、建筑给/ 排水、护套用管等，2019H1 建筑、市政给排水领域占比 17%/25%，仍占塑料管道主导地位， 农业、护套用管也占有不小的市场份额。从近年来的趋势来看，塑料管道在民用管道应用 领域发展迅速，塑料管道涉及领域主要包括建筑内的供排水以及采暖、市政建设中的供排 水管、农业供排水以及灌溉用管、工业排污管、燃气管道，以及电力通信护套管等方面。

我国塑料管道行业在经历了产业化快速发展阶段后，近几年已经进入发展的平稳期，依托 “一带一路”、海绵城市建设、城市地下管网及清洁能源利用、装配式建筑、污水治理、 农村水利建设、农村人居环境整治等领域的国家相关政策，市场发展稳中有升。2020 年， 规模以上塑料管道企业销量达到 1591 万吨。

我国市政类管道长度保持高速增长，2013 年至今，市政类管道长度保持 7%以上增速，2017 年以来，我国每年新增市政类管道长度保持在 20 万公里以上，至 2020 年，我国建成市政 类管道总计 310 万公里。从类型看，已建成市政管道中，供水管道长度最长（100.7 万公 里），供水/排水/燃气/供热占比分别为
32.48%/25.89%/27.88%/13.74%，供热、燃气管道占比 呈现上升趋势，排水管道占比保持稳定，供水管道占比整体处于下降趋势；四类管道长度 均保持增长趋势，其中燃气管道长度增速较快，自 2010 年起保持在 10%左右增速。

预计 2020 年我国市政管道市场规模达 550 亿元，建筑给排水 257 亿元。根据智研咨询预 计，2020 年我国塑料管道总销量 1591 万吨，我们根据 17 年中国塑料加工工业协会塑料 管道专业委员给出的各类基建及建筑用管指导价及成本参考价，测算给排水、燃气用市政 管道市场规模为 550 亿元，建筑给排水用管市场规模 257 亿，二者合计为 807 亿元。

相关政策看，2022 年 1 月 10 日国常会要求把稳增长放在更加突出位置，对列入规划、条 件具备的项目要简化相关手续，特别是前期已论证多年的重大水利项目要推动抓紧实施， 采取以工代赈等方式，使部分暂时没能就业的农民工有活干、有收入，我们认为本次会议 延续了 12 月会议稳增长的基调，同时对于水利投资的力度明显加大，我们认为本 轮稳增长或更注重结构发力而非总量弹性。投资数据来看，1 月 6 日，水利部召开的 2022 年全国水利工作会议，2021 年，全年完成水利建设投资 7576 亿元，150 项重大水利工程 已批复 67 项，累计开工 62 项，同时强调要加快水网建设，构建国家水网主骨架和大动脉， 我们判断随着 2022 年国家水网重大工程的实施，全国水利建设投资有望提速。此外，《南 水北调工程总体规划》提出我国将分期建设水资源配置“四横三纵”格局，南水北调东/ 中线一期工程已于 2014 年底全面建成通水，截至 2019 年工程累计调水量近 300 亿立方米， 在建设期间工程投资平均每年拉动 GDP 同比增速约 0.12pct；东线二期工程主要是在一期 工程的基础上增加向北京、天津、河北供水，同时还要进一步扩大向山东和安徽供水（地 理位置利好公司）。目前初步计划将抽引江水的规模由一期工程的 500 个流量扩大到 870 个流量；抽引水量从一期工程的 87.7 亿立方米提高到 165 亿立方米。

南水北调二期工程规划落地，公司产品及项目优势有望助力获取更多后续订单。从公司中 标情况来看，2021 年公司承揽国家级引汉济渭二期工程，中标金额为 8.19 亿元，我们预 计在 22-23 年集中进行供货，公司在手充裕订单有望维持公司 22-23 年收入保持较快增长。

同时，城乡一体化建设进程加速也有望推动相关管材需求。城乡供水一体化指将城市供水 管网延伸、覆盖至乡村，基本实现城乡联网供水、水资源共享，达到城乡居民共享优质供 水、保障农村饮水安全、统筹城乡基本公共服务均等化，20 年一号文件鼓励利有条件 地区推进城乡供水一体化，21 年国务院发文到 2025 年农村自来水普及率达到 88%，22 年水利部发文锚定 2022 年底全国农村自来水普及率达到 85%。从层面重点推动原中 央苏区及中西部地区供水一体化发展；地方层面，安徽、山东、浙江、吉林等省份均提出 “十四五”相关发展规划。

从市场成交数据来看，17-19 年，三年时间城乡供水一体化 PPP 成交项目每年规模在百亿 左右，势头稳定；地方国企是绝对的市场主体，成交占比接近 50%。2020 年预算内农 村饮水安全投资计划达 136.7 亿元。

2.2. 工矿管道：传统煤矿需求下滑，新使用场景显现

煤炭去产能持续推进，工矿管道市场发展受限，煤化工的发展将部分缓解煤炭去产能的影 响。我国煤炭资源丰富，在我国能源消费中长期占据关键地位，但国内煤炭产能严重过剩、 煤炭企业效益下滑问题突出，发改委在《关于做好 2020 年能源安全保障工作的指导意见》 提出，2020 年煤矿数量要控制在 5000 处以内，而 2019 年末全国煤矿数量为 5268 处，且 整改仍将持续，根据中国煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”结构调整指导意见（征 求意见稿）》，到“十四五”末，全国煤矿数量将进一步减少到 4000 处左右。同时，煤化 工发展进入新阶段，受政策利好影响，国内企业纷纷规划上马 CTL 项目，“十四五”期间 煤制天然气达到 150 亿立方米产能，比十三五末增长 194%。我们认为煤化工的发展将提升 产煤、化工生产、产品输送等环节的管道需求。

传统工矿使用的钢丝管道，具有如抽水蓄能等新使用场景。钢丝管道在采用高强度钢丝进 行增强管道承压的同时，仍旧保持了塑料管道的柔韧性和卫生防腐等特点，并且其轻量化 的结构设计也便于在山区沿地形进行铺设。东宏生产的高压力钢丝网骨架聚乙烯复合管配 套公司核心技术高强度铆固型双密封连接方式，已经在河南洛宁的抽水蓄能电站项目实现 落地。

2.3. 竞争格局：龙头市占率持续提升

管材行业整体增速放缓，龙头市占率快速提升。塑料管道行业技术和资金壁垒较低，导致 整体进入门槛较低，大量中小企业涌入，造成了中低端产品同质化严重、行业竞争较为激 烈的格局。截止 2019 年底，国内规模以上的塑料管道企业 3000 家以上，年生产能力超过 3000 万吨，其中 76%的企业年产能在 5000 吨以下，年产能 1 万吨以上的企业约 300 家， 占 10%，年产能 10 万吨以上的企业 20 家以上，仅占 1%。头部企业包括中国联塑、永高股份、伟星新材、雄塑科技等，中国联塑为行业领先企业市占率远高于其他企业。从市占 率角度来看，2020 年 CR5 市占率 24%，龙头中国联塑市占率 16%，行业整体集中度较低， 呈现“一超多强”竞争格局。对比海外成熟市场，2014 年欧洲塑料管道行业 CR10 已达 40%， 2012 年美国塑料管道龙头供应商 JM Eagle 市占率约 22%，彼时的集中度与龙头市占率均 已超过我国如今的数据，我们认为国内塑料管道行业竞争格局存在较大优化空间。

公司在华北区域的市占率最高，未来渗透率提升空间较大。受运输半径限制，塑料管道企 业区域壁垒较高。根据伟星新材，PPR 管属于小口径管，运输半径在 1000km 左右，而 PE 和部分 PVC 类大口径管运输半径约为 500km。根据 2020 年房地产投资+市政公用固投在 上述六个区域的完成额情况，我们估算得华南/华中/西南/华北/华东/其他地区的塑料管道 需求比例分别为 15%/14%/14%/11%/36%/10%。根据前瞻经济学人的数据，2019 年我国塑料 管道市场销售规模达 3312 亿元，我们假设 20 年市场规模变动不大，计算得各区域塑料管 道市场规模，从而根据头部管道公司分区域营收计算各公司在不同区域的市占率。

东宏股份目前仅在山东有生产基地，在华北地区渗透率最高达到 1.3%、华东区域次之渗透 率达 0.9%，但相较其他公司仍有一定差距，主要因公司产能扩张速度较慢，但公司专注于 长距离、大口径管道生产，产品竞争力在细分领域较强，我们认为公司未来渗透率提升空 间较大。

3. 产品优势突出，业绩弹性有望释放

公司目前市占率虽然不高，但产品聚焦于大口径管道业务毛利率较高，且正处于向“工程 管道制造商”+“管道工程服务商”+“管道工程联合总承包商”三位一体转变过程中， 在十四五水利发展规划背景下，伴随着产能扩张、新品类扩充，公司拥有较大的业绩弹性。

3.1. 产品差异化，着重发力水利市场

大口径复合管道生产技术领先，参与多项国家重点工程。公司产品可分为钢丝、PE、PVC、 金属管道，围绕复合管道，公司进行延链、补链、强链、固链，形成全产业链系统化优势， 已形成 3PE 防腐、3PP 防腐等多种防腐复合钢管产能及多层高压力钢丝网骨架聚乙烯复合 管道产能。其中，高性能大口径 PVC-UH 管材成功应用于市政管道建设带压排污项目，降 低了项目的综合成本；新型耐候性 3PP 防腐钢管应用于大口径输水管线项目，有效延长了 管线在特殊环境的寿命，填补了行业空白；节能型缠绕喷涂聚氨酯聚乙烯直埋保温管道替 代传统二步法保温管道，质量成本优势凸显；在原有柔性承插防腐钢管的基础上，进行了 防腐升级，推出适用于雨污水排放用的承插钢管，拓展了公司新型钢管在市政领域的应用； 公司参编的团体标准 T/CISA108-2021《给排水用承插柔性接口防腐钢管》正式实施，进一 步提升公司钢管产品核心竞争力。2019 年，备受管道行业关注的华北首条聚氯乙烯（PVC-O） 管道生产线在东宏投产，标志着我国摆脱了国外在此管道领域的技术垄断。

给排水系列管道 2022 年收入有望维持较快增长

1） 过往业绩看，公司推动大客户和大项目的开发，给排水系列营业收入明显提升，且占 营收比从 2018 年的 49.7%上升至 2020 年的 62.7%；从毛利率来看，公司给排水系列毛 利率高于整体毛利率，20 年毛利率达 29.7%。

2） 短期订单层面看，公司承接引汉济渭二期工程 PCCP 管、球墨铸铁管、压力钢管管道 及管件采购项目，合同金额 8.19 亿，国家大型重点工程项目的承接彰显了公司的综合 实力。

3） 中长期看，公司与山东国金水利发展集团有限公司合作成立山东国宏水务有限公司， 与曲阜市国有资本投资运营集团有限公司共同出资组建曲阜市城乡水务发展集团有限 公司，打造公司水利业务总承包能力；与天津市华淼给排水研究设计院有限公司合作 成立天津市华淼给排水研究设计院有限公司山东分院，提升工程设计服务能力。

3.2. 管材/管件联合生产，管道连接技术领先

公司拥有管道系统一体化解决方案能力。公司具备管材+管件+安装（焊接连接设备）的系 统化配置，可以满足国内外大型项目建设需求，在水利、市政、热力、燃气、工矿等领域 为客户提供管道系统一体化解决方案，产业链优势逐步凸显。

管件技术研发与管道产品配套。经过多年的自主创新积累，实现多项技术突破，关键技术 主要包括中低压用承插式防腐钢管柔性连接技术、钢丝管双密封连接技术、高压柔性 PE 钢丝复合排水管快速连接技术、耐腐蚀高压柔性连接方式等，公司通过研发管件连接技术， 提升了管道系统耐腐、抗压、快速连接等优质性能在不同领域的组合与适用性，实现了无 法单纯依靠管道研发提升的系统性能。

3.3. 工矿用管道：项目经验丰富，使用场景增加

工矿用产品行业市场准入门槛较高，公司拥有 113 项矿用产品资质。2016 年新修订实施 的《煤矿安全规程（2016）》第十条规定：煤矿使用的纳入安全标志管理的产品，必须取 得煤矿矿用产品安全标志。未取得煤矿矿用产品安全标志的，不得使用，因此矿用产品行 业具有高资质准入壁垒。根据东宏招股说明书，公司拥有 113 项矿用产品安全标志证书， 涉及煤矿井下用钢丝网骨架聚乙烯气体/液体/抽放瓦斯管、聚乙烯管、聚乙烯涂层复合钢 管等多个品类，其中钢丝网骨架产品标准已引入至澳大利亚矿山市场。

工矿起家项目经验丰富。公司起家于工矿管道的生产，在矿用管道领域积累了多年的生产 经验，经典案例包括神华神东煤炭集团井下管网系统工程、广东大宝山尾矿输送工程项目。 根据公司官网，过去 24 年，东宏矿用管道安全运行 18.37 万公里。此外，在抽水蓄能等新 领域的应用（河南洛宁的抽水蓄能电站项目），也将更加充分发挥公司在工矿管道方面的 优势，拓宽产品市场。

3.4. 产能不断投放，“区域+领域”拓展市场

公司 IPO 募投项目年产 3.6 万吨聚乙烯（PE）管材、管件技术开发项目、管件扩建项目以 及变更后的年产 8 万吨新型防腐钢管项目、年产 6000 吨双轴取向聚氯乙烯（PVC-O）管 材项目已全部投产；使用自有资金投资的年产 12.8 万吨新型防腐钢管项目和年产 6.4 万吨 高性能及新型复合塑料管道项目两个项目 21 年也已投产。

公司除了拥有管道材料、管道连接技术等产品竞争力，同样具备为客户提供全方位的管道 系统配套产品及技术解决方案的能力，公司“无忧”服务涉及售前（咨询、工程辅助设计 及产品定制化）、售中（送货服务、产品安装及使用指导、工程试压检验）、售后（快速补 货、故障排除和紧急维修）全过程，并且与超过 5 家以上 5A 级物流企业建立战略性合作 伙伴关系，具有多年的运输经验，在各种施工下公司都有对应的运输策略，确保每一笔货 物第一时间送达客户现场。销售端，公司采用直销和经销双驱动的销售模式，以山东区域 为基向周围市场加速布局，并通过与国企合资成立股份制公司进行产业链延伸和薄弱市场 扩张，强化公司主营业务核心竞争力。21H1 公司在城市雨污分流改造、城乡供水一体化、 高标准农田建设、长距离调水工程、长距离供热等领域取得一定突破。

3.5. 毛利率水平优异，费用管控能力强，盈利能力稳中有升

公司 20 年实现收入/归母净利润 23.9/3.2 亿元，同比增长 2%/58%。我们以国内工程管道 业务见长的中国联塑、永高股份、青龙管业、沧州明珠以及青龙管业为可比公司，从 ROE 比较看，17-20 年东宏股份 ROE 稳步上升，次于中国联塑，维持在行业前三，20 年公司 ROE 16.2%，同比提升 4.4pct，主要受益于公司净利率提升驱动，同时，公司资产负债率明 显低于同业可比公司（2020 年末为 31.67%），使得公司 ROE 低于中国联塑以及永高股份。

“技术+服务+资质”赋予公司一定溢价权，管材毛利率行业领先。2012-2020 年东宏股 份在可比公司的管材业务毛利率中维持行业前列且常年维持在 30%以上，高毛利率主要来 自公司管材连接、产品定制化等技术加成，2020 年受原材料价格波动的影响，公司毛利率 有所下降。

从产品结构看，公司具备技术优势的复合管道 PE 钢丝管和涂塑管的毛利率整体高于普通 PE 管，2020 年由于整体产品价格下降，涂塑管材管件/PE 钢丝管材管件/PE 管材管件毛利 率同比-1.25/-4.37/-1.99pct；从下游行业看，给排水用管和燃气用管毛利率自 18 年来不 断上升，20 年毛利率均超过 29%。

公司期间费用率管控良好，2020 年期间费用率低于 10%，仅次于沧州明珠。2016 年以来 公司的期间费用率一直保持在行业较低水平，运输费用调整至成本后，2020 年公司期间费 用率 9.1%，略高于行业最低的沧州明珠 1.1pct，且与沧州明珠的费用率差距在缩小。总体 来看，公司研发费用及薪酬增长推动管理费用率小幅提升，但仍低于其他大部分可比公司， 公司产能扩张 2020 年财务费用率有所上升。

较高水平的毛利率及优异的费用管控能力持续支撑公司盈利能力。从净利率看，除了 16-17 年沧州明珠净利润率大幅增长超越东宏股份以及中国联塑，公司的净利率基本维持在行业 第二，波动较小，18 年开始公司净利率与行业第一的中国联塑逐渐缩小，20 年公司净利 率为 13.31%，接近中国联塑 13.34%的净利率水平。

4. 盈利预测

结合行业和公司发展规划，我们对公司的盈利预测主要基于以下几点核心假设：

（1）PE 管材管件：公司 PE 管材管件主要应用于燃气、给排水等市政基建工程领域，原 材料主要为聚乙烯。需求端，“十四五”规划中燃气、污水处理、农村供水等有望维持工 程管道需求增长，我们预计公司 22-23 年该类产品将维持较快增长，预计收入分别增长 52.4%/18.5%。公司 19/20 年 PE 管道产品毛利率分别为 30.4%/28.4%，根据公司的经营数据， 产品价格比 20FY 下降叠加原材料价格上升，我们预计 PE 管材管件 21 年毛利率降至 19%， 22-23 年逐步回暖至 22%/23%。

（2）钢丝管材管件：公司钢丝网骨架 PE 管材管件产品主要为定制化产品，技术含量和产 品定价较高，毛利率相对维持较高的水平。2021 年钢材价格上涨较多，我们预计毛利率降 幅较大或至 23%，但后续随着公司在手水利订单的推进，22-23 年该业务有望维持 21.1%/18% 的增长达到 6.3/7.5 亿元，毛利率逐步回暖至 26%/27%的水平。

（3）涂塑管材管件：公司涂塑管材管件同样受益于市政基建工程需求向好，引汉济渭二 期工程采购Ⅳ标项合同金额为 8.19 亿元采用涂塑管道，且 12.8 万吨防腐管道产能于 21 年 起逐步爬坡并且拓展该产品在市政领域的应用，我们预计公司 21-23 年该业务收入将增长 24%/49.3%/19.1%， 21 年毛利率由于原材料涨价预计降幅较大为 15%，22-23 年预计逐步回 升至 20%/21%。

（4）管道工程业务：公司抓住国企混改机遇 20 年新增管道工程业务，我们认为该业务 22-23 年有望快速增长达 5.8/6.7 亿元，毛利率达 26.5%/26.5%。

（5）其他管道产品及业务：公司 PVC 管道、保温管道系统等其他产品目前已有成效因此 我们预计 22-23 年公司其他业务将保持较快增长达到 10.3/11.3 亿元，毛利率达 15%/16%。

（6）费用率：公司期间费用中销售费用和管理费用是最主要的构成。我们预计2021 年随 着公司员工和跨省业务规模的扩大、新增产能投放增加折旧摊销等，四项费用率小幅升至 10.7%，但 22-23 年随着收入规模扩大，分别为 9.9%/9.5%。

综上，我们预计公司 21-23 年营业收入 24.6/33.4/38.7 亿元，同比增速 2.7%/35.7%/16.0%， 归母净利润 1.98/4.01/5.07 亿元；对应 EPS 为 0.77/1.55/1.97 元。

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半导体设备行业之芯源微研究报告

一、国产涂胶显影设备龙头，产品陆续导入国内外知名客户

1.1 立足涂胶显影设备拓展湿法设备，由后道/小尺寸切入至前道/大尺寸

深耕半导体设备领域，公司产品涵盖光刻工序涂胶显影设备与单片式湿法设备两大领域。芯源微前身为沈 阳芯源先进半导体技术有限公司，于 2002 年由中科院沈阳自动化所通过沈阳先进制造创立，自成立以来专业从 事半导体生产设备的研发、生产、销售与服务，致力于为客户提供半导体装备与工艺整体解决方案。产品包括 光刻工序涂胶显影设备（涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀机），可用于 6 英寸及以下单晶圆处理（如 LED 芯片制造环节）及 8/12 英寸单晶圆处理（如集成电路制造前道晶圆加工及后 道先进封装环节）。

公司自成立以来，不断推出新产品，切入新领域，进入新客户。2002 年，公司前身沈阳芯源先进半导体技 术有限公司成立；2005 年，公司开辟 8 英寸凸点封装新领域，Track 产品销售到国内最大封装厂江阴长电；2007 年，首台先进封装领域用 12 英寸 Track 产品销售应用，实现了国产 IC 装备在晶片尺寸和新工艺上的重大突破。 2008 年，获批承担国家 02 重大科技专项“凸点封装涂胶显影、单片湿法刻蚀设备的开发与产业化”项目；2011 年，公司抓住 LED 产业大发展的机遇，产品成功占领国内 LED 市场；2012 年，公司再次获批国家专项 300mm 晶圆匀胶显影设备研发”项目。2013 年，公司喷胶设备出口到中国台湾，同期新厂房建成启用；2016 年，芯源 公司主持制定的行业标准《喷雾式涂覆设备通用规范》正式颁布实施；2017 年，芯源公司第 600 台设备销售出 厂；2018 年，芯源公司第 700 台设备销售出厂。 公司开发的首台高产能前道 Track 设备“奉天一号”出厂进行 工艺验证；2019 年，芯源微在上交所科创板上市，成为辽宁省“科创板第一股”；2020 年，芯源公司高端晶圆 处理设备产业化项目开工；2021 年，公司设备累计销量达到 1000 台。

1.2 多个大股东具有中科院背景，核心管理层拥有丰富半导体从业经历

1.2.1 股权结构分散，不存在控股股东与实际控制人

公司股权分散，无控股股东与实际控制人。截至 2021 年 9 月，公司股权较为分散，无单一股东通过直接或 间接的方式持有公司股权比例或控制其表决权超过 30%的情形，各方股东无法决定董事会多数席位或对公司进 行实际控制，公司无控股股东和实际控制人。沈阳先进制造技术产业有限公司持有公司 17.06%的股权，为公司 的第一大股东。第二名到第四名股东为中国科学院沈阳自动化研究所、辽宁科发实业、中国科技产业投资，分 别持有 12.50%、11.82%、6.09%的股份。此外，公司多名核心成员参与持股，与公司利益深度绑定。宗润福为 公司现任董事长，直接持有 3.15%股份，李风莉为公司董秘，直接持有 1.67%股份。

虽无实控人，但公司多个大股东均为国资背景，且与中科院联系紧密。公司前四大股东中，除沈阳先进制 造外，其余股东均具有国资背景，合计持股达 30.41%。其中，中科院沈阳自动化所与中国科技产业投资管理有 限公司均为中科院背景，中科院沈阳自动化所更为公司成立之初的两大股东之一。此外，公司第一大股东先进 制造 2002 年成立之初也为中科院背景，中科院沈自所在其成立时持有 90%的股份。

1.2.2 多位高管具有中科院背景，核心技术人员从业经历丰富

公司现任董事多由不同股东提名而来，核心技术人员多具备丰富行业经验。除陈兴隆外，公司现任 5 名董 事(非独立董事)均由不同大股东提名。4 位核心技术人员均有半导体行业相关经历，其中陈兴隆曾在应用材料、 SMEMS 等业内知名半导体设备企业工作，能够为新产品的研发提供技术支撑。

1.3 产品覆盖涂胶显影和单片湿法设备，立足后道向前道领域拓展

1.3.1 公司后道产品技术成熟，逐渐向前道及更高制程工艺发展

公司由涂胶显影设备起家，逐步通过推出新设备、覆盖新制程、拓展新应用等方式提升产品覆盖面。公司 主要产品包括光刻工序涂胶显影设备（涂胶/显影机、喷胶机）和单片式湿法设备（清洗机、去胶机、湿法刻蚀 机），产品可用于 LED 芯片制造环节和集成电路制造前道晶圆加工及后道先进封装环节。

1.3.2 涂胶显影设备：产品包括多类型 Track 设备，切入前道往更高工艺节点发展

涂胶显影设备多用于与光刻机合作，公司产品可覆盖 6 英寸及以下单晶圆处理和 8/12 英寸前道晶圆加工设 备、后道先进封装应用场景。公司生产的涂胶显影机可与光刻机设备联机作业或者独立作业，工艺范围涵盖 LED 芯片制造、集成电路制造后道先进封装制程以及前道的 I-line、KrF、ArF 等制程工艺，根据不同工艺需求，可 搭载不同的温湿度控制模块以及相应的涂胶和显影模块。同时，根据客户对产能要求的高低，公司开发出了单 机械手平台和多机械手平台，可以根据客户需求灵活配置，从而提高产品性价比。

6 英寸及以下单晶圆处理设备：共有两款设备：1）KS-S150 星型全自动涂胶显影机：用于 LED-PSS 工艺 的涂胶显影制程及先进封装的涂胶显影等制程；2）KS-M300 半自动机台：可用于单片晶片涂胶、显影、喷胶、 清洗、刻蚀、去胶工艺及掩膜板涂胶、显影、清洗工艺。适用于小批量生产的工艺试验和生产线。占地面积小， 操作时手动上下片，工艺过程可自动完成。

8/12 英寸单晶圆处理设备：共有三款设备：1）集成电路制造后道先进封装用的涂胶显影机：可用于集成电 路制造后道先进封装的 Bumping 制备工艺、WLCSP 封装工艺、Fanout 封装工艺等领域的光刻工序；2）集成电 路制造前道晶圆加工用的涂胶显影机：可用于集成电路制造前道晶圆加工环节的光刻工序；3）喷胶机：可用于 集成电路制造后道先进封装的圆片级封装（WLP）、3D-TSV 工艺及 MEMS 芯片制造等领域的光刻工序。

公司正沿着 Off line→In line 的工艺发展路线，逐步实现前道涂胶显影设备工艺全覆盖。根据是否与光刻机 联机作业，前道涂胶显影设备可分为 Off line 设备和 In line 设备。Off line 设备不与光刻机联机作业，主要为前 道 Barc（抗反射层）涂胶机与 PI 涂胶显影机；In line 设备与光刻机联机作业，整体上来讲技术要求更高。在同 一晶圆制造产线内，往往同时需要 Off line、In line 涂胶显影设备。主流光刻工艺根据曝光光源波长按照 G-line （436nm）→I-line（365nm）→KrF（248nm）→ArF（193nm）→ArFi（193nm，等效 134nm）方向转移，波长 越短，光刻机分辨率越高，制程越先进，设备单价也越高。

公司过定增募资加大对于 KrF、ArFi 工艺投入，预期未来会进一步提升公司涂胶显影设备对东京电子、迪 恩士的竞争力。根据公司定增方案，公司前道涂胶显影机预计在 2021-2024 年期间逐步覆盖 I-line、KrF、ArF 以及 ArFi 工艺，其中将重点布局 KrF 与 ArFi 这两个技术，目前多款设备正在客户端验证过程中。（报告来源：未来智库）

1.3.3 单片湿法设备：前道 Spin Scrubber 清洗设备实现国产替代，进入市场并获得重复订单

公司单片式湿法设备包括清洗机、去胶机和湿法刻蚀机三种，其中清洗机为公司核心产品。湿法设备是集 成电路制造过程中使用比例最高的核心生产设备。湿法设备可分为槽式湿法设备与单片式湿法设备，随着集成 电路线宽的不断缩小，对颗粒大小及数量、刻蚀速率及均匀性、金属污染控制、表面粗糙度、圆片单面工艺等 的要求越来越严格，单片式湿法设备正越来越多地使用到集成电路的制造中来。公司湿法设备主要为单片式设 备，主要包括清洗机、去胶机和湿法刻蚀机。

产品竞争力方面，在湿法设备领域，境内的同行业公司包括北方华创、盛美上海、至纯科技等；境外的同 行业公司主要为 AMAT、LAM、TEL、DNS 等国际巨头。根据公告，公司现有湿法设备相关产品与中国同行企 业整体处在同一水平上，其中在 Scrubber 细分领域在国内处于龙头地位，市占率超四成。

1.4 产品导入国内外知名前后道客户，客户涵盖存储、代工、封装等各类厂商

客户资源优渥，公司产品已进入国内知名半导体制造商。公司凭借在涂胶显影设备和清洗设备领域的技术 和服务优势，下游客户覆盖国内主要 LED 芯片制造企业和集成电路制造后道先进封装企业，与包括台积电、长 电科技、长江存储、华力微电子、华天科技、通富微电、晶方科技、华灿光电等在内的多家优质客户保持着长 期稳定的合作关系。

行业属性决定高客户粘性，公司将长期受益于其优异的客户资源。集成电路制造企业对各类设备的技术标 准和可靠性有着严苛的要求，对设备供应商的选择非常慎重。通常，集成电路制造企业会要求设备供应商先提 供设备产品供其测试，待通过内部验证后（部分尚需取得其下游客户的验证）,才正式签订采购合同。而设备产 品一旦验证通过并实际进入生产线，将成为客户建设下一条生产线的首选设备，不会被轻易更换。

前五大客户多为业内知名企业，合计收入占比下降反应公司客户群体不断扩大。从公司前五大客户名单及 其营收占比可以看出，一方面，2018 年公司前五大客户为国内外知名半导体企业，2019 年和 2020 年虽然未披 露前五大客户，但是这两年公司前道领域取得技术突破，设备在知名厂家获得验证并获得重复订单，反映出公 司产品质量得到下游大型客户认可，客户质量较为优质；另一方面，2017-2020 年，公司向前五名最终客户合计 销售额占当期销售总额的比例从 80.10%下降至 54.33%，下降幅度显著，反映公司客户群体不断扩大。

二、业绩进入放量期，高研发投入助力保持国内细分行业龙头地位

2.1 业绩进入高速增长阶段，前道涂胶显影设备有望快速增长

2.1.1 收入与归母净利润保持较快增长，近五年复合增长率分别为 22.18%、78.31%

受益于下游半导体制造行业高景气以及自主可控需求下国产替代推进，2016-2020 年公司营业收入、归母 净利润均保持 22.18%、78.31%的较快复合增长。2016-2021 前三季度，公司营业收入分别为 1.48、1.90、2.10、 2.13、3.29、5.47 亿元，同比增速为 28.65%、10.59%、1.51%、54.30%、158.20%，2016-2020 年复合增长率为 22.18%；同期归母净利润分别为 0.05、0.26、0.30、0.29、0.49、0.53 亿元，同比增速分别为 432.99%、16.03%、 -3.94%、66.79%、18.80%，2016-2020 年复合增长率为 78.31%。总体而言，除 2019 年外，公司营收、净利润均 保持较快增长。其中 2019 年业绩波动主要系：一是全球半导体设备行业景气度下行，行业市场有所萎缩且公司 前道产品验证周期较长；二是约占公司收入 20%的 LED 行业下游市场不景气，使其相关收入有所下滑；三是公 司销售、管理及研发费用均有较大增长。进入 2020 年后，受益于半导体行业景气度回升以及公司在先进封装领 域收入的增长，公司营业收入与净利润均回到快速增长通道。

2.1.2 新产品推广带动新签订单快速增长，预示公司未来业绩高增

收入构成方面，集成电路前道加工领域收入有望大幅提升。2020 年，公司主要收入来自后道封装领域和 6 英寸以下单晶圆领域，营收占比接近 9 成。同期公司前道业务领域订单增长迅速，在众多知名下游客户验证通 过，并获得重复订单。因为公司前道产品存在一年到一年半不等的收入确认周期，所以 2020 年前道领域的订单 很少能够确认收入，预计 2021 年前道领域收入会有显著提升，带动其收入占比上升。

存货方面，公司存货同样有较大程度增长。2020 年存货年末的存货是 4.03 亿元，和 2019 年比增长了 145%。 公司存货中在产品、发出商品均较 2019 年有较大幅度增长，反映出公司新签订单、出货量均有较大幅度提升， 为其 2021 年收入增长打下坚实基础。

2.1.3 单片湿法设备收入占比快速提升，与涂胶显影设备共同构成公司核心收入来源

涂胶显影设备与单片湿法设备为公司主要收入来源，2016-2020 年期间二者合计收入占比持续超 90%。拆 分来看，首先，涂胶显影设备收入占比分别为 95.27%、82.11%、61.43%、52.58%、71.73%，始终为公司最主要 收入来源，但收入占比波动下降。2020 年，随着公司涂胶显影设备、喷胶机产品销量的提升，收入占比重回 70% 以上；其次，单片式湿法设备收入占比分别为 0.68%、14.21%、34.29%、44.60%、23.10%，整体收入、占比均 保持较快增长。公司单片式湿法设备收入增长主要系清洗设备不断突破，Spin Scrubber 清洗设备进入众多厂商。

展望未来，公司涂胶显影设备与清洗设备均有望实现较快增长。就涂胶显影设备而言，公司涂胶显影设备 收入主要来自于后道领域用涂胶显影设备，而前道领域涂胶显影设备在 2020 年订单大幅度增加。由于前道涂胶 显影设备验证周期较长，大概在 9-12 个月，2020 年前道领域仅获得少量销售收入，还是以后道涂胶显影设备为 主。而公司 Barc、I-line、KrF 涂胶显影设备已实现部分型号量产，并取得下游厂商重复订单，有望在 2021、2022 年实现较快收入增长；就清洗设备而言，公司 Spin Scrubber 清洗设备已在国内众多厂商获得订单，预计 2021 年湿法设备收入比重也有望上升。

2.2 传统产品毛利比肩海外巨头，持续高研发投入提升产品竞争力

2.2.1 整体毛利率保持在 40%以上较高水平，新产品推广使毛利率短期承压

2016-2020 年公司毛利率维持 40%以上较高水平，前道新产品推出带动毛利率阶段性下降。2016-2021 前三 季度公司毛利率分别为 42.14%、41.68%、46.49%、46.62%、42.58%、39.59%。2020 年公司毛利率从 46%以上 较高水平有所下降，我们判断主要原因是公司前道涂胶显影、湿法清洗设备均在研发、推广阶段，会有一定价 格折让，从而对毛利率有一定拖累。随着未来新产品的放量，毛利率有望逐步回升至 40%以上较高水平。

分产品看，公司涂胶显影设备毛利率维持在 40%左右，湿法单片设备毛利率 2020 年有明显下降。涂胶显 影设备 2016-2020 年毛利率分别为 41.03%、40.96%、44.15%、41.35%、42.89%，相对平稳且保持较高水平，主 要原因为：①涂胶显影设备属于公司成熟产品，毛利率相对平稳；②公司涂胶显影设备的定制化程度较高，下 游客户对规格型号、产品标准、技术参数等方面的要求较高，公司所处的半导体设备行业具有较高的技术壁垒、 市场壁垒和客户认知壁垒，得益于此，通常能保持较高的毛利率水平。

单片湿法设备 2016-2020 年毛利率分别为 58.28%、46.61%、50.05%%、51.90%、38.63%，毛利率有一定波 动性，主要系：①公司设备的定制化程度较高，下游客户对具体配置、技术参数等方面的要求或多或少均存在 一定程度的差异，与此同时，湿法设备领域，公司为了开拓新客户，会在谈判中对利润空间作出适当让步以争 取商业机会，这就会导致公司产品在不同时期、面对不同客户时毛利率存在一定波动；②2020 年，毛利较高的 去胶机设备销售下降，导致湿法设备整体营业收入和毛利下降；③公司在前道清洗设备方面取得订单增长，但 因为验证周期较长，前道清洗订单还没有转化为收入。随着利润较高的前道设备确认后，我们预计 2021 年单片 湿法设备毛利率会上升。

与国内外半导体设备龙头厂商相比，公司毛利率与 AMAT、ASML、TEL 以及 LAM 的毛利率处于同一水 平，且部分年份高于其中部分厂商。与国内同行相比，公司的毛利率水平也高于北方华创、中微公司、至纯科 技，和盛美上海毛利水平相仿。公司较高的毛利率水平主要由于其主要产品涂胶显影设备的毛利率较高。

2.2.2 公司研发费用率持续保持在 15%左右，且全部费用化处理

2016-2020 年，公司研发费用分别为 0.17、0.20、0.34、0.35、0.45 亿元，占营业收入的比例为 11.24%、10.41%、 16.29%、16.45%、13.81%。在此期间，公司在前道 Track 和前道清洗领域取得技术突破，前道产品在众多大厂 产线进行验证。其中前道 Track 设备已经往更高制程研制；前道清洗设备已经达到国际先进水平，成功实现国 产替代；在先进封装领域，开发叠层多腔设备，满足更高工艺等级及产能需求。

公司研发支出全部进行费用化处理。同行业公司中微公司、北方华创均将其部分研发投入进行了资本化处 理，相比较而言，公司的利润较为扎实。

三、涂胶显影国产化重要推动者，前道 Spin Scrubber 设备国内领先

3.1 涂胶显影设备前道市场空间巨大，市场主要为日系厂商占据

3.1.1 涂胶显影设备多与光刻机配合使用，用于完成晶圆制造光刻工艺

涂胶显影设备（又称 Track）是光刻工序中与光刻机配套使用的涂胶、烘烤以及显影设备，包括涂胶机、 喷胶机和显影机。此类设备一般都与光刻设备联机作业（In line），组成配套的圆片处理与光刻生产线，与光刻 机配合完成精细的光刻工艺流程。

涂胶/显影机参与光刻机的输入（曝光前光刻胶涂覆）和输出（曝光后图形的显影）环节，主要通过机械手 使晶圆在各系统之间传输和处理，从而完成晶圆的光刻胶涂覆、固化、显影、坚膜等工艺过程，其不仅直接影 响到光刻工序细微曝光图案的形成，显影工艺的图形质量对后续蚀刻和离子注入等工艺中图形转移的结果也有 着深刻的影响，是集成电路制造过程中不可或缺的关键处理设备。

3.1.2 全球涂胶显影设备市场规模超 25 亿美元，9 成以上集中在前道制造环节

基于 5G、AI 等新应用对于半导体市场提出的新需求，全球逻辑/代工/存储厂商资本开支有望进入新一轮向 上周期，因此预计全球半导体专用设备市场规模将会进一步提升，其中晶圆处理设备市场规模也会随之不断提 升。根据 SEMI 的数据，2020 年全球半导体专用设备销售额为 710.8 亿美元，同比增长 19%，预计 2021 全年将 达到 1027.9 亿美元，并在 2022 年进一步增长至 1143.4 亿美元，连续三年创新高。

半导体专用设备根据其在半导体产品生产过程中所处环节可以进一步划分为晶圆处理设备、封装设备、测 试设备以及其他设备四大类。其中销售额占比最高的为晶圆处理设备，约占 80%；其次则是测试设备，约占8%-9%； 封装设备市场规模略低于测试设备，约占 5%-6%；其他设备则占比最低。涂胶显影设备即为晶圆处理设备的组 成部分。

全球涂胶显影设备市场规模约 25 亿美金，其中后道涂胶显影设备市场规模仅约 1 亿美金。根据 VLSl 提供 的行业数据，全球前道涂胶显影设备销售额由 2013 年的 14.07 亿美元增长至 2018 年的 23.26 亿美元，年均复合增长率达 10.58%，预计 2023 年将达到 24.76 亿美元；相较于前道涂胶显影设备，后道涂胶显影设备市场规模偏 小。VLSI 统计数据显示全球后道涂胶显影设备销售额由 2015 年的 0.29 亿美元增长至 2018 年的 0.87 亿美元， 年均复合增长率达 43.19%，预计 2023 年将达到 1.08 亿美元。与 VLSI 近似，东京电子预计 2021 财年全球涂胶 显影设备市场规模约 25 亿美金，且有望未来随 EUV 光刻工艺的推广而进一步增长。

3.1.3 全球前道涂胶显影市场主要被东京电子垄断，公司是国产化先行者

东京电子占据全球前道涂胶显影设备近九成份额，芯微源为国产设备唯一供应商。根据东京电子统计，2020 年东京电子占据全球前道涂胶显影设备 87%份额，处于绝对垄断地位，其他占据一定份额的还有 DNS、Screen 和 SEMES 等。我国前道国产设备基本由芯源微提供，占据市场份额 5%左右。与前道涂胶显影设备相比，国内 的后道先进封装设备基本实现了国产化，芯源微则是国产化的先行者，占据国内后道涂胶显影设备较高份额。

对比海外龙头企业，芯源微涂胶显影设备在应用领域覆盖范围、关键性能指标等方面仍有一定差距。目前， 中国涂胶显影设备行业市场份额仍主要由国外知名企业所占据，相关公司凭借较强的技术、品牌优势，在高端 市场占据领先地位。本土企业中，芯源微通过多年的研发和积累，已掌握了相关核心技术，拥有自主知识产权， 占据了一定市场份额，是国内涂胶显影的龙头企业。公司在涂胶显影领域的技术部分等同于国际知名企业，整 体还弱于国际领先。

3.2 全球清洗设备市场规模不断增长，呈现寡头格局

3.2.1 清洗环节贯穿晶圆制造全流程，清洗设备主要用于杂质处理

清洗是贯穿半导体产业链的重要工艺环节，用于去除半导体硅片制造、晶圆制造和封装测试每个步骤中可 能存在的杂质，避免杂质影响芯片良率和芯片产品性能。目前，随着芯片制造工艺先进程度的持续提升，对晶 圆表面污染物的控制要求不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后，都需要一步清洗工序。半导体 清洗是指针对不同的工艺需求对晶圆表面进行无损伤清洗以去除半导体制造过程中的颗粒、自然氧化层、金属 污染、有机物、牺牲层、抛光残留物等杂质的工序。

3.2.2 全球清洗设备市场规模超 30 亿美元，且随半导体制程提升而加速扩张

按照前述分类，半导体清洗设备属于晶圆处理设备的一种，其占比约为晶圆处理设备总规模的 5%。根据 Gartner 统计数据，2018 年全球半导体清洗设备市场规模为 34.17 亿美元，2019 年和 2020 年受全球半导体行业 景气度下行的影响，有所下降，分别为 30.49 亿美元和 25.39 亿美元，预计 2021 年随着全球半导体行业复苏， 全球半导体清洗设备市场将呈逐年增长的趋势，2024年预计全球半导体清洗设备行业规模将达到31.93亿美元， 国内市场规模约为 10 亿美元。

随着半导体制程持续演进，生产过程中的清洗步骤及精度要求将会快速提高，清洗设备的市场规模有望随 之进一步快速增长。通过精准晶圆清洗来消除随机缺陷是半导体生产中至关重要的一步，芯片制造有几百个工 序，工序过程会产生小颗粒。如果颗粒掉在线之间会造成短路，掉在孔之间会堵死，若下层继续生长，通不了 电。以 20nm 的 DRAM 生产为例，600 道工序中，400 道别的工序，200 道清洗工序。在 7 大工艺模块中，清洗 是占比最高的工序。从经验数据看，现在 80nm 的 DRAM 良率可以做到 95%，但是 20nm 以后，良率降低到在 80-85%之间。因为节点越小，清洗难度越大。80nm 只需 100 道清洗工序，20nm 以后则需要 200 道清洗工序。 根据公司测算，以 10 万片/月的 DRAM 厂为例，如果降低 1%的良率，一年就损失 3000-5000 万美金的利润。 逻辑芯片生产厂则面临更大损失。因此，集成电路制造厂商在制程改进中会有较强动力去更新更好的清洗设备。

根据清洗介质的不同，目前半导体清洗技术主要分为湿法清洗和干法清洗两种工艺路线，不同工艺路线对 应着不同的清洗设备，其中湿法清洗为主流路线。湿法清洗是针对不同的工艺需求，采用特定的化学药液和去 离子水，对晶圆表面进行无损伤清洗，以去除晶圆制造过程中的颗粒、自然氧化层、有机物、金属污染、牺牲 层、抛光残留物等物质，可同时采用超声波、加热、真空等辅助技术手段；干法清洗是指不使用化学溶剂的清 洗技术，主要包括等离子清洗、超临界气相清洗、束流清洗等技术。目前湿法清洗是主流的清洗技术路线，占 芯片制造清洗步骤数量的 90%以上。（报告来源：未来智库）

3.2.3 DNS 等四大设备厂商占据全球清洗设备 90%以上市场份额，公司市占率不足 2%

全球半导体清洗设备市场高度集中，单片清洗设备领域尤甚。DNS、TEL、LAM 与 SEMES 四家公司合计 市场占有率达到 90%以上，其中 DNS 市场份额最高，市场占有率在 40%以上。

国产清洗设备供应商较多，其中芯源微在 Scrubber 细分领域享有较高市占率。目前，中国大陆能提供半导 体清洗设备的企业较少，主要包括芯源微、北方华创、盛美及至纯科技。其中盛美半导体为国内半导体清洗设备的行业龙头企业，主要产品为集成电路领域的单片清洗设备，其中包括单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片 TEBO 兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、单片刷洗设备、槽式清洗设备和单片槽式组合清洗设备等，产品线较为 丰富；北方华创的主要清洗设备产品为单片及槽式清洗设备，可适用于技术节点为 65nm、28nm 工艺的芯片制 造；至纯科技具备生产 8-12 英寸高阶单晶圆湿法清洗设备和槽式湿法清洗设备的相关技术，能够覆盖包括晶圆 制造、先进封装、太阳能在内多个下游行业的市场需求；芯源微目前产品用于集成电路制造领域的单片式刷洗 领域，在 Scrubber 细分领域，综合市占率可达到 41%，在国内同类型产品中市占率可达 90%。公司以单片刷洗 为基础，同时向化学清洗发展。

四、募投项目建设持续推进，产能扩张奠定公司增长基础

2021 年 6 月，芯源微发布定增公告，拟向特定对象发行 A 股股票总金额不超过 10 亿元，计划投向上海临 港研发及产业化项目、高端晶圆处理设备产业化项目（二期）和补充流动资金三个项目：

上海临港研发及产业化项目：项目位于上海临港园区，预计建设期为 30 个月，由公司全资子公司上海芯 源微企业发展有限公司实施，计划总投资额 6.40 亿元。项目建成并达产后，主要用于研发与生产前道 ArF 光 刻工艺涂胶显影机、 浸没式光刻工艺涂胶显影机及单片式化学清洗机等高端半导体专用设备。项目达产后年收 入为 9.27 亿元。

高端晶圆处理设备产业化项目（二期）：项目位于辽宁省沈阳市，预计建设期为 30 个月，计划总投资额为 2.89 亿元。项目建成并达产后，主要用于前道 I-line 与 KrF 光刻工艺涂胶显影机、前道 Barc（抗反射层）涂胶 机以及后道先进封装 Bumping 制备工艺涂胶显影机。项目达产后年收入为 7.45 亿元。

补充流动资金：本次募集资金中的 3.00 亿元拟用于补充流动资金。补充流动资金将用于支持公司持续推出 新产品、满足公司产业扩张需求等。

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