2021年中国环境监测仪器行业龙头企业分析——聚光科技

行业主要上市公司：聚光科技(300203)、先河环保(300137)、力合科技(300800)、雪迪龙(002658)、蓝盾光电(300862)、皖仪科技(688600)、理工环科(002322)、天瑞仪器(300165)、盈峰环境(000967)、南华仪器(300417)、七一二(603712)、中环装备(300140)、海兰信(300065)、博克斯(873500)、中恒安(872026)、上海北分(872026)、摩特威尔(871990)、伊创科技(871768)、中立格林(870880)、恒达股份(833091)、牡丹联友(832987)、森馥科技(832447)、舒茨股份(832393)、科瑞达(832189)、科特环保(830971)、天健创新(430641)

本文核心数据：营业收入、业务营收、业务占比、产销量、研发投入

1、中国环境监测仪器行业龙头企业全方位对比

聚光科技和先河环保作为国内环境监测仪器行业的领先企业，经过营业收入、环境监测仪器业务占比、环境监测仪器业务营收、环境监测仪器业务毛利率、产销量等核心数据的对比，前瞻认为聚光科技在环境监测仪器行业更具领先优势，是国内环境监测仪器行业的龙头企业。

2、聚光科技：环境监测仪器业务的布局历程

聚光科技(杭州)股份有限公司是由归国留学人员创办的高新技术企业， 2002年1月注册成立于浙江省杭州市国家高新技术产业开发区，2011年4月15日上市，注册资金4.53亿元人民币。2006年，进军环境监测领域;2012年，布局海外监测市场;2018年，“三地一体”产业化布局形成。经过多年发展，聚光科技已经成为国内环境监测仪器行业领军企业。

3、聚光科技：环境监测仪器业务布局及运营现状

聚光科技的产品和服务客户基本为国内政府、企事业单位等理性消费客户，客户粘性较强。从2005年起，公司开始拓展海外市场，主要通过网络、展会、杂志、电子商务平台及国外直接拜访等多种方式推广公司产品，并通过经销和ODM相结合的营销模式，产品出口到日本、韩国、美国以及中东等地区，客户为国外的知名仪器制造商或代理经销商。

2020年，公司在国内实现主营业务收入40.50亿元，占总营业收入的98.75%;国外实现主营业务收入5110.96万元，占总营业收入的1.25%。

2020年，公司仪器和相关软件耗材实现营收为24.65亿元，占总体营业收入的60.09%;其次是环境治理设备及工程实现营业收入10.68亿元，占总营业收入的26.04%;环境监测系统及运维、咨询服务实现营收收入4.55亿元，占总营收收入的11.09%。

截至2020年末，聚光科技旗下产品已取得授权发明专利234项，已授权实用新型429项，登记计算机软件著作权786项。

2020年，聚光科技研发人员数量为1189人，相比2019年增加了177人;研发投入为45929.61万元，占总营收收入的11.20%，相比2019年研发投入上涨了30.38%。聚光科技研发投入金额大幅增加，对研发的重视程度不断加深。

聚光科技环境监测仪器相关产品覆盖了大气环境监测、水环境监测、气污染源监测和水污染源监测4大类，31小类，产品类型丰富、覆盖面广。聚光科技针对我国大气监测需求的变化，基于质谱、色谱和湿化学等多个技术平台，推出了大气光化学污染监测、大气颗粒物在线源解析、大气污染物走航监测、化工园区VOCs多路轮巡监测等一系列高端分析仪器及系统;

针对水污染网格化的监测需求，推出了新一代的小型化水质监测分析仪器，集成度更高，体积更小，成本更低;针对一些特殊的监测因子，利用自身丰富的质谱平台优势，将电感耦合等离子体质谱技术、气相色谱质谱联用技术、液相色谱质谱联用技术应用到水环境在线监测上，达到了实验室级的分析精度，将水质在线监测推到了更高的水平。

2016-2020年间，聚光科技产销量始终保持在2万台以上的高水平。2020年，聚光科技仪器仪表产量为25189台/套，相比2019年上升了18.55%;销量为26208台/套，相比2019年上升了30.16%。在国际疫情导致全球市场降温的大背景下，聚光科技逆流而上，实现产销量大幅增长，体现了聚光科技强大的市场竞争力和优异的产品性能。

注：仪器仪表主要包括环境监测仪器及少部分过程分析仪器和实验室分析仪器等。

4、聚光科技：环境监测仪器业务经营业绩

从聚光科技的经营状况来看，2018-2020年，环境监测仪器业务整体呈现波动趋势。2020年，环境监测仪器业务收入为24.65亿元，占总营收收入的60.10%，占比较前两年有所下降，但仍处于主导地位。

在毛利率方面，2018-2020年间，环境监测仪器业务毛利率整体有所下降，2020年为44.56%，下滑原因主要是由于公司各项费用支出存在刚性，费用率上升。

5、聚光科技：环境监测仪器业务发展规划

2020年9月22 日，中国政府在第七十五届联合国大会上提出：“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。

2021年5月，根据生态环境部例行新闻发布会的信息，“十四五”生态环境监测规划总体概括为“四个提升”，政策要求加快推进监测体系与监测能力现代化建设。一是提升整体性，构建“大监测”格局;二是提升系统性，建立“全覆盖”网络;三是提升协同性，加快“高质量”转型;四是提升创新性，夯实“现代化”能力。“十四五”期间，聚光科技针对社会发展需要做出了相应规划

以上数据参考前瞻产业研究院《中国环境监测仪器行业产销需求与投资预测分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、IPO业务与技术撰写、IPO工作底稿咨询等解决方案。

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口子窖研究报告：充分受益安徽经济高成长，徽酒龙头改革向上

1 徽酒板块处于消费势能崛起时代

1.1 产业结构迭代升级带动 GDP 高增，为域内消费提档与市场扩容提供强支撑

根据 2020 年 4 月安徽省经济和信息化厅、安徽省商务厅、安徽省市场监督管理局三 部门联合发布的关于印发《促进安徽白酒产业高质量发展的若干意见》的通知：“到 2025 年，安徽白酒企业要实现营业收入 500 亿元，酿酒总产量 50 万千升，培育年营业收入超 过 200 亿元的白酒企业 1 家，超过 100 亿元的企业 2 家。”

1.1.1 人口高基数与社交文化决定了白酒基础消费量，产业迭代与居民可支配收入提升驱动白酒消费提档

2020 年安徽省常住人口约 6015 万，是江淮流域传统的白酒产销大省，产量从 2011 年的39.5万千升增长到2018年的43.13万千升，同期全国产量占比从3.85%上升至4.97%， 2020 年预计白酒市场销售规模在 300 亿左右，受益于产业迭代与经济高增，区域消费能力 呈提档趋势。

白酒消费受益产业迭代的经济红利：按照 2021 前三季度地方 GDP 总量，安徽排在广 东、江苏、山东、浙江、河南、四川、福建、湖北、湖南之后，位列第十位，近 2 年（2019-2021 年）复合增速达 9.26%，CAGR5（2016-2021 年）为 13.22%。根据最新统计数字，2021 年全省生产总值 42959.2 亿元，同增 8.3%，两年平均增长 6%，第一产业增加值 3360.6 亿元，增长 7.4%，两年平均增长 4.8%，第二产业增加值 17613.2 亿元，增长 7.9%，两 年平均增长 6.3%，第三产业增加值 21985.4 亿元，增长 8.7%，两年平均增长 5.8%。同 期白酒消费主流价格带正整体跃升，以宴席市场用酒为例，省会合肥目前主流用酒为 200 元+古 8/16 产品、地市为 100-300 元产品、下县市场主要为百元价格带古井年份原浆·献 礼版/5 年、口子 5 年/6 年、迎驾洞藏 6、海之蓝等，且总体处于上行趋势。

1.1.2 省内白酒竞争格局稳定，产品结构提升是核心增长点

品牌竞争从分散走向集中，主流价格带提升是长期趋势：

竞争格局上看，徽酒品牌古井、口子窖、迎驾牢牢锁定前三，四家上市企业 2020 年的 省内市占率达 39%左右，其中古井贡酒在本省市占率保持第一，达 21%，口子窖、迎驾贡 酒、金种子酒市占分别达 11%/7%/2%。古 8、古 16、古 20 等产品在 200+价位快速突破， 在做大“市场蛋糕”的同时，突破了地产品牌 500+传统价位天花板，成功拉伸地产品牌成 长空间：我们也看到“东不入皖，西部入川”的区域壁垒在逐步破碎，品牌已成为竞争优 势构建的核心，未来在价格突围战中，渠道优势转化为品牌势能的要求愈加紧迫，口子窖 的“大商代理”模式相较于古井“三通工程”等稳定性有余、进攻性欠缺，在近两年市场 竞争中品牌、产品培育能力不足的劣势被放大，品牌转化效能远不及竞争品牌，改革已迫 在眉睫。

从价格带分布看，安徽白酒市场结构基本呈纺锤形，300 元以下仍占近 80%，其中 100-300 元已经成长为第一大价格带，且价格带内部从百元向 200+有加速跃升趋势，如 古 5、口子 6 年等成熟产品占比稳中有降，古 7/8/16/20、口子 10 年/初夏、迎驾洞藏系 列等占比快速提升。值得注意的是，以古 20 为代表的的区域龙头已成功突围 500 元+，未 来区域龙头将成为 300-800 元次高端价位的有力竞争者。（报告来源：未来智库）

2 改革稳步推进，把握困境反转机遇

2.1 年份系列省内基础盘仍稳定，结构提升潜力待释放

2.1.1 高品牌认知度与兼香型品质是公司最大基本盘

品牌是白酒行业底层竞争逻辑，省内年份系列产品具备高认知度与美誉度，口子窖品牌积淀深厚。公司产品布局早且产品线完备，在主流消费价位段均有核心单品。公司于 1998 年即推出年份系列产品口子 5 年，68 元定价切入中高端价位，打下了坚实的消费基础，历 经多次提价，目前成就百元价格带大单品。2000 年 10 月、2004 年 12 月推出口子 10 年、 20 年，定位政商务宴请，现价稳定在 200+/300+；2008 年推出 6 年及定位高端的 30 年。 2019 年，公司推出 200+的初夏和 300+的仲秋。

2021 年 5 月 18 日推出新品兼香 518，产品设立“三个 518”概念，即净含量 518ml、 酒精度 51.8 度、建议售价 518 元，取“我要发”谐音。公司产品定价 518 元卡位次高端 价位带，计划通过该产品加强对省内 500 元以上价位带的覆盖，享受省内白酒消费结构升 级的红利。战略单品 518 上市之初在渠道方面成立单独的团购部门，和传统产品分开运营、 独立招商。公司在该新品上坚持“一地一发布”，在省内 16 个区域市场逐市场排期发布。 目前兼香 518 已在 省内 16 个地市都覆盖，预计 2022 年开启省外招商铺货计划。

公司产品主要分为口子窖系列、口子酒坊系列、老口子系列、口子美酒系列，其中主 力产品为百元以上的口子窖系列。

2.1.2 产品结构基础好，百元以上产品占比稳定在 95%以上

产品高结构、基础好：100 元以上的年份窖藏系列收入占比超过 96%，其中，100 元 价位带的口子窖 5 年、6 年是公司核心大单品，占比约 40%；200 元以上的口子 10 年、 20 年系主推产品，目前口子 10 年及以上占比约 25%，预计 21 年占比将稳步提升。

2.2 厂商关系重塑，重拾渠道掌控力

大商代理模式在行业扩容期具备较高稳定性与增长的确定性，在历史上为公司的市场 开拓做出过卓越贡献，但白酒行业已经进入第三成长阶段，高集中、强分化已经成为显著 特征，“一地一商”的传统大商代理模式在长期的品牌战略投入与短期利益取舍与分配上存 在一定的博弈，使得品牌方对核心渠道资源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，竞 争加剧后这一劣势被放大，所以渠道模式改革的紧迫性也逐步凸显。

2.2.1 大商制下，公司渠道推力逐步落后于竞品

公司主要竞争对手古井贡酒、迎驾贡酒纷纷通过深度分销加强渠道、终端管控，如古 井“三通”工程。公司依然延续“大商代理”模式，整体稳定性有余、进攻性欠缺，在行 业扩容期具备较高稳定性与增长的确定性，在历史上为公司的市场开拓做出过卓越贡献。

到 2020 年，公司在安徽省内经销商数量低于主要竞争者，单个经销商平均体量较大， 使得部分区域经销商话语权较强。如在合肥市场，迎驾凭借洞藏系列在 100-200 价位起势， 而公司产品表现相对疲软。

目前白酒行业已经进入第三成长阶段，高集中、强分化已经成为显著特征，我们看到 “东不入皖，西不入川”的区域壁垒在逐步破碎，品牌已成为竞争优势构建的核心，“一地 一商”的传统大商代理模式在长期的品牌战略投入与短期利益取舍与分配上存在一定的博 弈，使得品牌方对核心渠道资源的掌控能力是不足的，新品培育能力欠缺，竞争加剧后这一劣势被放大。

从销售人员数量和销售员工总薪酬看，公司均落后于主要徽酒企业，主因“大商制” 下，市场开拓、消费者培育等工作主要由经销商承担，公司在人员及费用上投入不足。但 2020 年公司销售人员总薪酬已大幅增长 153%至 5914 万元，我们认为主要是因为加大了 经销商层面配套人员以及员工绩效考核变化，公司在经销商管理以及销售考核方面已迈出 第一步。

2.2.2 “1+N” 利润共享，考核重拾终端掌控力

1+N 利润共享”厂商关系重塑，导入经销商动态考核指标，掌控渠道、培育新品： 试点“一地一商、产销分离”转向“1+N、市场共建、利润共享”厂商合作模式，以新产 品为抓手，要求成立新公司独立运营，增设二级商，同一区域内分产品运营，加强经销商 动态考核，调动渠道主动性。

具体来看，针对渠道僵化问题，公司提出改革措施：

一方面，大力推进渠道精细化管理，将原先的“一地一商”改成“1+N”模式。2021 年年初起，公司对各区域市场的传统型经销商、名烟名酒店、特约型经销商进行了深度梳 理。公司要求现有经销商成立独立公司运营新品，同时在各区域市场如存在现有经销商关 系覆盖不到的空白区域，允许引入特约经销商分级分产品经营，大量新招团购商，全面推 进终端网点建设，同步强化考核，实施新老产品分离运作，推进渠道精细化管理。

另一方面，由“产销分离”模式改成“市场共建，利润共享”的合作模式，对现有传统经销商实施动态考核、末位淘汰制。考核主要为公司化管理、渠道建设、价格与物流、 促销管控、销售费用及销售增长等几个方面。公司提出厂商共同开发、共同治理，不定期 梳理不具备经营能力的经销商名单、对空白区域市场具备经销商条件的客户进行考察后发 展。

积极拓展团购商，省内省外经销商数量大幅增加。公司 2021 年三季报数据显示，2021 年初至今省内经销商新增 29 家，省外新增 51 家。全国范围内大举招商势头之下，省外经 销商扩张势头更加明显。Q2 省外净增 25 家，Q3 净增 18 家，扩张速度远超过去三年。2021 年前三季度省内市场经销商数量增加可能系兼香 518 新招团购商及部分二批商独立与公司 签订合同。2021 年前三季度省外招商速度快于省内，中短期看可待后续铺货放量后创造营 收增量，长期看，公司维持省外扩张势头，有望改变公司省内省外市场布局，全国化布局 与品牌复兴同步进行。

目前渠道改革进度整体来看皖南进度快于皖北，皖北快于皖中。皖中改革节奏和恢复 的力度较南北慢一些，但是整体是在渐进式恢复过程中的。

2.2.3 省外以省会点市场启动省内皖北皖南皖中依次铺开

市场建设方面，公司省内省外同步拓张。在省内，公司一方面有皖北-皖南-皖中依次铺 开，另一方面不断下沉其销售渠道至省内县乡镇市场，大量启动团购型和特约型经销商， 积极抢占市场份额。在省外，公司重点构建团购渠道为主、传统渠道为辅的市场格局，则 严格执行因地制宜、一地一策的方针战略。

公司省外市场以省会城市为核心，“点”市场温和有序扩张。过去五年（2015-2020） 省内/省外市场营收复合增速分别达 10%/6%,毛利润复合增速分别为 12%/7%。在省内渠 道深度改革的调整蛰伏期，省外市场有序扩张，结构改善愈发突出，各项数据逐年稳步提 升。省外市场营收占比由 2017 年 14.6%提升至 2020 年 20%，省外市场毛利贡献率由 2017 年 13%提升至 2020 年 19%，随着省外市场培育成熟度提升，省外毛利率水平正逐步向省 内靠拢。

2.2.4 线上直销贡献高档酒增量 利润弹性增厚

公司积极拓展直营团购渠道增加直营规模,同时不断提升直营毛利率。2016-2020 年间 直销团购渠道营收复合增速 CAGR=15%，传统批发代理渠道 CAGR=9%，直销团购渠道 增速明显快于传统渠道。公司 2020 报告数据显示，直销团购渠道毛利率 80.73%，高出传 统批发代理渠道 5.72pct。预计未来公司渠道结构将逐步优化，公司利润增厚显著。

公司在传统渠道改革的同时，积极拓展线上销售业务。2017 年 8 月起首次在京东和天 猫分别开通“口子窖官方旗舰店”、 “口子窖酒类旗舰店”，并同步开发了电商专供产品。 2017-2020 年间，公司线上渠道营收以千亿规模逐年上升，电商渠道毛利率一直维持在 88% 水平。根据公司最新一期年报披露，截止 2020 年公司已在京东、天猫、苏宁易购等多个平 台运营官方旗舰店，全年共实现营收 0.32 亿元，过去三年 CAGR = 213%。未来公司将一 方面持续丰富线上传播机制，完善电商渠道，形成传播销售一体化运营体系，另一方面增 加个性定制类产品，拓展线上业务，更好地直接服务消费者。虽然当前电商渠道营收占比 尚低，长期培育后高毛利的线上渠道将带来丰厚利润空间。

2.3 组织改革与股权激励预期的机制红利

2.3.1 属地招贤因地定薪营销重心逐向省会迁移

合肥营销中心的搭建与骨干营销团队的扩充，使得公司营销人才梯队逐步建制化，股份回购与可预期的股权激励计划有望释放机制改革的红利：公司计划 2022 年将销售中心 落至省会合肥，公司分管销售条线领导也将增加在合肥办公的比例。未来公司计划大规模 扩充销售队伍规模，一方面开放中层招聘，充实业务骨干，一方面属地招聘业务人员。业 务团队搭建原则由原来的在淮北当地招聘业务人员派至省内各市场，改成省内各市场属地 招聘营销业务人员，按照不同区域的物价来匹配销售人员的薪资待遇，定期回淮北出差。 同时，落实业务人员岗位设置、薪资管理、绩效考核，不断提升业务人员服务市场、建设 市场、管理市场的职业素养。人员扩充在进行中，预期 22 年营销团队逐步建制化。

2.3.2 股权回购已完成治理结构改善可期

公司于 2020 年 3 月发布股份回购方案公告，拟以集中竞价方式回购资金总额不低于 1 亿元、不超过 2 亿元，回购股份将用于公司股权激励。公司已于 2021 年 4 月完成回购， 共计 313 万股，占公司总股本比例 0.522%，共支付资金总额 14893 万元，回购均价约 47.52 元。公司表示当前预开放中层招聘，充实业务骨干激励，未来或有人事调整可能，回购的 股份也将用作对公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干的股权激励。本次激 励如若实施，将是公司上市以来首次对中层管理人员及核心骨干实施股权激励，一定要确 保激励效用，最大化提升团队积极性，激发公司内生动力。

2.4 优质产能与储能的提升夯实了长期发展基础

公司近两年来持续强化基础产能建设。根据公司最新一期年报披露，公司 2020 年实现 优质原酒年产约 3 万吨，拥有原酒储能 20 余万吨。随着口子产业园（东山）一期的口子产 业园一期 6 栋制曲车间全部投产，将实现年产 65°优质原酒 1.8 万吨。为缓解优质白酒产能 不足，2020 年初公司自筹 13.6 亿元投资建设“口子产业园（东山二期）2 万吨大曲酒酿 造提质增效项目”目前已经全面展开，其中三栋主体建筑已经封顶，目前正在安装设备。 预计公司到 2025 年产能将突破 6 万吨，实现产能翻倍。（报告来源：未来智库）

3 投资分析

公司作为徽酒龙头，公司将充分受益域内经济高成长带来的消费扩容，且品牌积淀与兼香品质在省内具备较高认知壁垒，年份型产品口子 5 年、6 年深耕百元价格带，市场底 座稳固，口子 10 年、20 年在 200-500 元价位具备放量基础，新品 518 卡位 500+价位， 上市首年销量突破 10 万箱，价位与团购先行的渠道策略，对标古 16、古 20 等发展路径， 新品规模量成长可期。

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佳都科技研究报告：AI应用加速落地，智慧+步入收获期

1 业务领域积淀深厚，产业链爬升创造业绩拐点

1.1 发力人工智能技术，持续创新解决方案

深耕智慧城市与智能交通，行业积淀打造竞争优势。公司较早进入智慧城市与轨道 交通业务，有大量成功项目案例。在智慧城市方面，公司 2010 年进入公共安防领域， 利用智能识别、海量存储搜索引擎等自主研发的核心科技建立视频监控平台。目前公司 已落地项目覆盖 17 个省份 40 多个城市，包括广东公安云视频工程、山东青岛南区 “天网工程”等。在智慧交通方面，股东佳都集团于 2001 年起已在新加坡开展轨道交 通业务，公司于 2012 年承接了轨道交通业务，提供屏蔽门系统、地铁监控系统、地铁 视频分析系统等产品。目前公司已在成都、广州、长沙等城市落地地铁全线路解决方案。

持续向上提升产业链位置，布局全国市场推出成熟解决方案。公司按业务类型发展 分为三个阶段： 1）分销业务期（1992-2007）：公司于 1992 年成立，主营业务为电子 终端代理分销，于 2001 年在新加坡上市。 2）集成业务期（2008-2014）：2008 年起， 公司收购新太科技，将业务重点转移到系统集成服务中。2010 年公司业绩大幅提升， 确立主营业务发展布局。2013 年进行重大资产重组，通过收购新科佳都等公司拓展了 智能化轨道交通业务。3）智能业务期（2015-2021）：2015 年起，公司切入人工智能 业务，注重提供自研数字化解决方案。公司于 2016 年通过投资并购完善产业和技术布 局，壮大了在轨道交通通信系统、视频监控系统、视频图像大数据等领域的实力。公司 拓展全国市场，在数十个城市实现项目落地。强调自研产品，增强公司利润的可增长性。 公司业务持续沿产业链爬升，目前已经可以针对客户需求提供完整自研解决方案。

公司深耕人工智能领域，解决方案不断创新发展。公司主要有智能化轨道交通、智 慧城市、ICT 三大业务线，具体来看：1）智慧轨道交通利用人工智能、大数据等技术 对车站开展智慧系统建设。主要功能包括自动化售检票、站台门、监控系统、轨道交通 通信系统；2）智慧城市以大数据处理技术和云服务为核心技术搭建大数据平台以实现 城市可视化管理，产品涵盖公安监控视频平台、可实现车辆查询和轨迹检测的道路卡口大数据平台等；3）ICT 业务服务于企业的数字化升级，包括网络及云计算产品与服务、 IT 综合服务两部分。公司未来业务重点聚焦于以智慧城市和轨交为主的 AI 技术的落地 场景，2018 年公司发行 8.75 亿元的可转换公司债券，用于为期三年的城市视觉感知系 统及智能终端项目和轨道交通大数据平台及智能装备项目建设。我们认为，公司募集资 金的投向立足于公司长远发展战略，对公司未来发展有重要意义。

1.2 股权结构稳定，战略投资壮大“智能+”产业共同体

创始人为第一大股东，股权结构稳定。截至 2021 年第三季度，最大股东为公司创 始人刘伟，直接持股 3.85%，通过佳都集团有限公司与堆龙佳都科技有限公司的部分 所有权间接持股 14.71%，合计控制 18.56%的股份，是公司的实际控制人。公司前十 大股东持股量合计 32.57%。公司数次推出股票激励计划，与员工共享发展红利。

加大业务协同领域的投资，壮大“智能+”产业共同体。一方面，公司在已有数十 年技术和经验积累的基础上不断投资在机器视觉、轨道交通等与公司业务协同且具有竞 争力的公司，并充分发挥自身在这些领域与所投资公司的协同效应，如公司联合其控股 子公司、智能交通行业引领者方纬科技率先创造性的提出了 IDPS 交通大脑；另一方面， 持续战略投资以壮大“智能+”产业共同体。2021 年公司投资了大数据存储和处理平台 软件提供商睿帆科技，这将加速公司在轨道交通、公安等领域解决方案的落地。我们认 为，随着公司投资参股其他公司数量的增加，公司会加速技术积累，构建更全面的“智 能+”产业共同体，增强不同业务之间的联动性，加速公司横纵双向的发展。

1.3 多位复合型背景高管领路，股权激励绑定核心技术人员

高级工程师与管理型人才共组高管团队，且多人具有复合型背景。多位高管具有工 科学位。公司董事长刘伟先生毕业于中山大学应用力学系，为高级工程师。高级副总裁 李德紘先生为新加坡国家工程院院士，新加坡国立大学土木暨环境工程学系终身长聘教 授。李德紘先生同时担任多所国内顶级大学顾问教授，研究方向对口公司战略布局。此 外，公司部分高管具有工科与金融混合背景，并兼具技术人员与公司管理经历。高级副 总裁熊剑锋本科毕业于北京工业大学机械工程专业，同时获得北大光华管理学院工商管 理硕士学位。高级副总裁石立阳兼具工程师与销售总监从业经历。

积极推动员工持股计划，股票激励计划绑定优秀人才。为吸引和留住人才，调动核 心团队积极性，公司多次推出员工持股计划和股票激励计划。2014 年公司授予激励对 象 2200 万份股票期权，2017 年与 2019 年分别授予限制性股票 2100 万股，3190 万股， 解除限售条件与公司营业收入、净利润挂钩。2021 年公司再次推出股票激励计划，向 公司中层管理人员和核心技术人员共 414 人授予 3010 万份限售股（占总股本比例为 1.74%），授予价格为 4.02 元,以营业收入增长率为指标分三阶段解除限售。我们认为本 次股权激励在保证公司人才队伍的稳定的同时，彰显了公司对未来发展前景的看好。

1.4 业绩迎拐点实现高增，毛利率持续优化

营收迎来拐点实现高增，归母净利润增速加快。营收方面，2016 年至 2019 年，公 司营业收入由 28.5 亿元增长至 50.1 亿元，CAGR 为 21%。2021 年前三季度公司实现 36% 增速，迎来业绩拐点。主要原因系：1）2016 年至 2018 年公司处于“规模发展期”战略 阶段，这一时期内规模大幅增长；2）2019 年至 2021 年公司处于“创新发展期”战略阶 段，自研产品在项目中的占比逐渐提高，沿产业链爬升；3）2021Q3 营收大幅增长主要 系轨道交通项目进入规模交付阶段，业绩得以兑现。净利润方面，2016 至 2019 年，公 司归母净利润由 1.1 亿元增长至 6.8 亿元，CAGR 为 84.7%，2021Q3 归母净利润实现 268% 的高增，主要系：1）公司持续推动“大项目+核心自主产品”的业务模式，加大自主 核心产品占比；2）公司自主研发的高毛利的智能业务产品线增长迅猛，业务结构不断 优化。其中 2019 年归母净利润较上一年有大幅增长主要系投资云从科技收益所得。

产品结构持续优化，设立经营平台助力市场拓展。分业务来看： 1）智能化产品线 依托多个拳头产品成为增长最快的产品线，营收从 2018 年的 2 亿元增长至 2020 年的 4 亿元；2）轨道交通和智慧城市业务占比下降，主要系疫情影响所致；3） ICT 是公司 的主要营收来源，营收占比从 2018 年的 37%增长至 2020 年的 54%。分地区来看，公司目前营收以南方地区为主，2016 年至 2020 年占公司总营收的比例以上均在 65%以 上。随着公司在广州、中南、西部等地区域经营平台的设立，公司的业务有望在其它地 区进一步推广。我们认为，一方面，公司加大在大项目中自主研发的智能化产品的导入， 产品结构不断优化；另一方面，其它地区业务的拓展也将导致公司营收规模的扩大。

综合毛利率不断优化，行业智能化产品线毛利率达 55%。公司近四年的毛利率不 断优化，由 2017 年的 13.6%增加至 2020 年的 15.9%，但 ICT 业务主要为集成项目， 未涉及研发，且该领域较为成熟，上游供应商议价能力较强，因此毛利率较低；而 ICT 以外的业务涉及公司自主研发，去除 ICT 业务之后公司近四年的毛利率优化更加明显， 从 2017 年的 16.2%增长至 2020 年的 26.5%，这主要系：1）注重在相关行业解决方 案中导入毛利率较高的自研产品，通过高毛利产品占比的提升带动整体毛利率的提升； 2）有选择地承接项目，主动减少对与自研产品占比较小的项目的承接；3）规模效应 凸显，单位产品成本压缩。

运营能力逐步提升，费用率较为稳定。1）销售费用：销售费用率逐渐下降，由 2016 年的 6%下降至 2021Q3 的 3%，一是因为公司加强对销售费用的管控，二是相关 收入准则、政策调整所致。2）管理费用：2016 年至 2019 年公司的管理费用率逐年下 降，而 2020 年至今增长之后保持稳定，这主要系公司引进中高端人才及股权激励加速 行权所致。

研发重视程度逐渐提高，研发费用率和研发人员数量均保持增长。从研发费用率来 看，2018 年至 2020 年公司研发费用率分别为 2%/3%/4%，其中，公司高度重视自研 产品研发投入，去除 ICT 业务后的研发费用占比快速提升，由 2018 年的 3%增加至 2020 年的 9%。从研发人员来看，研发人员不论是绝对数量还是相对占比均在逐年增 长。这主要系因为公司注重自主研发、重视自研产品的迭代升级以及智慧城市、轨道交 通解决方案的创新，为此公司不断加大研发投入，并不断引进海内外知名院校硕士、博 士共组技术团队。（报告来源：未来智库）

2 乘 AI 应用之风，“智慧+”业务有望迎来爆发

AI 算法优势巨大，促进轨道交通与智慧城市技术升级。随着图像识别技术和大数 据技术在各个领域的应用，传统算法处理数据的能力已不能满足大量数据处理需求。以 深度学习为代表的 AI 算法学习能力强、适应性好，能够有效加强复杂环境下图像识别 精度，增强数据处理与模拟能力，能有效升级轨道交通业务中的人脸识别、无感支付、 应急情况模拟等功能以及智慧城市监控图像识别、道路交通信息数据模拟等功能。

2.1 AI 赋能轨交蓬勃发展，自研产品卡位数智化升级需求

2.1.1 行业：轨道交通需求尚存，智慧化引领发展新态势

我国与发达国家间城镇化率差距尚存，稳步提升促使交通需求持续释放。目前，全 球发达国家的城镇化率基本已达到 80%左右，例如美国 2020 年的城镇化率为 83%， 日本为 92%。而根据国家统计局数据，2020 年我国的城镇化率仅为 63.9%，与发达国 家相比仍有约 20%的差距。这一方面显示我国与海外发达国家相比，城镇化率仍有较 大提升空间；另一方面，未来政府有望持续在城镇化建设加大投入。我们认为，城镇化 的步伐之中蕴含了大量的轨道交通需求，其有望加速货运、通勤等多种交通需求的释放。

政策加持助推轨道交通发展，智慧化需求有望加速释放。轨道交通是公共交通的重 要组成部分，而轨道交通行业建设周期长、投资大等特点在一定程度上制约了其快速发 展。为此，政府出台一系列政策以引导并支持轨道交通行业快速发展。2016 年至今相 继出台了《城市公共交通“十三五”发展纲要》、《关于开展交通强国建设试点工作的通 知》等相关政策文件以明确轨道交通的发展方向，其中，2020 年发布的《中国城市轨 道交通智慧城轨发展纲要》明确提出分两个阶段打造中国智慧城市轨道交通，到 2025 年，中国跻身世界先进智慧城轨国家行列；到 2035 年，中国进入世界先进智慧城轨国 家前列并乘势领跑发展潮流。

运营里程高速增长，科技赋能轨道交通加速升级。一方面，截至 2020 年，中国累 计运营线路总长度 7969.7 公里，位居全球第一。但在运营组织的智能化、信息资源的 共享度等方面与国际先进水平仍存在差距，有较大的提升空间；另一方面，我国智慧轨 道交通行业迅速发展，其市场规模从 2014 年的 101 亿元增长至 2020 年的 327 亿元， 年增速均在 20%以上。轨道智慧化能够提高轨道交通管理的信息化水平和决策支持能 力，如在正常情况下保持列车高效运营，在异常情况下能快速整合多方信息，减少损失， 助力地铁业主实现降本增效。我们认为，研发并建立自主可控、安全高效的智慧轨交， 从而实现城轨由高速发展转向高质量发展是当前发展的重要方向，且随着地铁云、交互 式客服等应用的落地，轨道交通智慧化市场有望进一步扩大。

2.1.2 公司：AI 助现有应用场景下的产品更新升级，智慧轨交厚积薄发

六大产品线共筑轨交业务，自研产品占比提升为未来发展树信心。公司轨道交通业 务为向地铁、有轨电车等场景提供智能化的系统解决方案，助力公司客户科学决策、提 高地铁运营效率。目前，轨道交通业务主要有六大产品和解决方案，分别是智慧车站、 智慧地铁大脑华佳 Mos、AFC 自动售检票系统、PSD 站台门系统、ISCS 综合监控系 统和 CBN 通信系统，现已在广州、武汉、天津等 23 座城市累计完成数十条地铁智能 化项目交付。我们认为，随着公司更多自研产品导入到相关解决方案以及公司在列车调 度匹配、故障检测等领域算法能力的提升，公司有望进一步提高产品和解决方案的竞争 力，从而在轨道交通领域取得更大的发展。

以 A.I. 实现精准便捷安全的乘客服务，智慧车站开启轨道交通新时代。“智慧车站” 通过在感知阶段、分析阶段和决策阶段应用人脸识别、语音识别、自然语言处理等 AI 技术，对地铁车站中的 AFC 自动售检票系统、PSD 站台门系统、ISCS 综合监控系统 等设备进行智能化升级，从而成为集“刷脸”进站、交互式客服、智能安检、全息站控 等智慧应用于一体的地铁线路。2019 年 9 月，全球首个 A.I.智慧车站即广州地铁 21 号线天河智慧城示范站正式落地，这标志着新时代广州地铁建设的启航。我们认为，广州 智慧车站的建立将为中国其他城市智慧地铁站的建设提供样本，轨道交通向“数字化” 和“智能化”方向迈出了新的一步。

“华佳 Mos 地铁智慧大脑”助力地铁各业务融合，实现降本增效。“华佳 Mos 地 铁智慧大脑”是基于地铁大数据和深度学习等新兴信息技术搭建的支持迭代开发、生态 开放的智慧城轨运行平台，通过提供客流分析、智能调度、故障预测等应用，全面实现 城轨智能运行系统资源融合、数据融合、技术融合、知识融合，进而实现业务融合，从 而助力轨道交通场景实现降本增效。目前，“华佳 Mos 地铁智慧大脑”已在广州地铁落 地应用。我们认为，“华佳 Mos 地铁智慧大脑”系列产品的试点落地，将加速其它地 区市场的推进，也为轨道交通进一步的发展提供了强大的算法和地铁大数据资源。

2.2 AI 助力智慧城市加速落地， 多细分领域困难迎刃而解

2.2.1 行业：由点及面，智慧城市加速落地

城镇人口逐年增加，城市经济发展潜力巨大。一方面， 2000 年-2020 年城镇人口 逐渐增加， 2011 年城镇人口首次超过乡村人口，2020 年城镇人口占全国总人口的比 重达到了 63.9%。城市人口数量的增加使得城市治理、城市安防、城市交通等面临巨 大的挑战，如职住分离导致通勤时长不断增加，如何在有限的空间下创造更高的效率、 更适合居住的城市环境成为当前城市管理亟需解决的难题；另一方面，大数据、人工智 能、区块链、5G 等技术的不断迭代成熟能够为城市建设带来新的动能，因此，智慧城 市应运而生。我们认为，随着城镇人口数量的增多，城市经济将有显著的发展潜力，与 此同时，将会对城市交通、城市治理、城市安防等领域带来巨大的发展契机。

国家政策助推智慧城市建设落地。智慧城市概念于 2018 年被提出，国家高度重视 智慧城市的发展，于 2014 年发布了《国家新型城镇化规划（2014-2020 年）》，这意味 着智慧城市成为我国全新的城市发展模式。最近发布的《“十四五”数字经济发展规划 的通知》提出到 2025 年数字经济核心产业增加值占 GDP 比重达到 10%的目标。其中， 统筹推动新型智慧城市和数字乡村建设，推动城市数据整合共享和业务协同，提升城市 综合管理服务能力。智慧城市的试点工作也在政策的支持下持续开展，自 2013 年开展 首批试点工作至 2020 年，已有 900 多个智慧城市试点。我们认为，在国家政策的大力 推动下，智慧城市有望快速发展。

市场规模与支出规模快速扩大，未来仍有较大增长潜力。根据中商产业研究院的预 测，2016 年-2020 年智慧城市的市场规模由 1.1 万亿元增长至 14.9 万亿元，CAGR 为 91.8%，且预测 2021 年和 2022 年持续增长。同时，根据 IDC 预测，中国智慧城市支 出的规模由 2016 年的 147 亿美元增长至 2020 年的 259 亿美元，年增速均 10%以上。 我们认为，随着人工智能、云计算等技术的不断发展，智慧城市有望落地更多的应用场 景，其市场规模也将进一步扩大。

2.2.2 公司：智慧交通和安全应急双擎驱动，成长空间广阔

智能化应用提高城市治理水平，新场景打开增长空间。公司智慧城市解决方案 主要面向交通、公安、应急等智慧城市细分领域提供顶层规划、方案设计、产品开 发、系统集成和维修服务，综合利用人工智能、云计算、大数据等技术挖掘数据价 值，从而提高城市治理水平。我们认为，随着智慧城市应用领域的拓展，如智慧社 区、智慧应急等场景将产生巨大的市场增量。

“IDPS 城市交通大脑”助交通管理者“对症下药”，科学应对交通问题。在智 慧交通领域，公司基于计算机视觉和智能大数据技术，自主研发了“IDPS 城市交 通大脑”，通过视频监控、雷达、线圈等对数百万辆车、行人等信息进行实时识别、 采集、分析。目前，“IDPS 城市交通大脑”已经在十多个城市试点应用，且还在不 断的迭代升级以更好地提高道路通行能力，更加精准的分析堵点成因。我们认为， 随着城市化水平的提高，城市交通治理的复杂度将增加，而“IDPS 城市交通大脑” 能够帮助城市交通管理者实现“对症下药”，因此预期未来会有较大的增长确定性。

视频云+大数据应用平台海量布控，精准定位安防痛点。在智慧安防领域，公司以 人脸识别、视频结构化、物联感知等技术为核心，整合人脸抓拍、车辆抓拍、电子设备 等多位数据，从而实现了人、地、物、事、情等多方面信息的采集、关联和融合，并在 此基础上建立以了多种资源关联叠加的视频资源服务体系，提供一个资源共享、能力开 放的视频云+大数据平台。2019 年 11 月，视频云+大数据应用平台与华为 HoloSens IVS9000 完成兼容性测试，获华为颁发华为技术认证书。目前，视频云+大数据平台已 在广州、佛山等地应用。

多平台建设助力治安防控，智慧警务水平提升。在智慧警务领域，公司自主研发形 成了“蜂巢”人口精细化管理平台、“明镜”涉案线索管理系统、“觅影”视频目标快速 追踪系统、“明毅”AR 三维实景融合技术平台等行业数字平台，主要用于社区人口的 精细化管理、嫌疑目标确定、追踪等领域，这些平台的构建能够提高社区的治安防控效 能，并在发现可疑分子时迅速追踪定位，提高破案效率以及视频侦察整体打击犯罪水平。

“A.I. Family”系列终端产品使用户通行更高效、更智能。在出入口控制领域公司 形成了“A.I. Family”系列人脸识别终端产品，主要有不同应用场景下的人脸识别终端、 人脸识别测温终端、访客双屏终端、人脸识别通道闸机等终端产品，这些产品可实现百 万级人脸库下快速刷脸识别通行，高精度、非接触测温等功能，目前已在国内 8 个省 份、13 个城市的地铁、社区、楼宇、校园等场景应用。

2.3 新基建兴起带来 ICT 需求，与上游深度合作保障业务稳定

2.3.1 政策护航叠加广泛应用场景，ICT 行业发展前景好

技术融合产生新概念领域，应用场景极其广泛。ICT 技术是信息处理技术和信息传 输技术的结合，包括设计与搭建通信系统、网络系统以及数据平台等以实现信息的处理 与传输。ICT 产业分为 ICT 制造业和 ICT 服务业，其中，ICT 制造业包括信息技术中所 需的电子元件和电子设备的研发与生产、软件开发；ICT 服务业根据企业的数字化需求 提供设计方案、软硬件安装与系统运维。从应用范围来看，ICT 产业借助网络的快速发 展已在社会各领域渗透。ICT 技术应用于多个行业的各个环节，从通信传输、网络服务、 信息采集、数据处理到系统运维、故障修复均需要有 ICT 服务的参与。

下游应用持续高景气，ICT 行业发展前景广阔。当前，ICT 产业的下游加速发展， 催化 ICT 服务的需求高增，具体来看：1）企业数字化转型拉动 ICT 需求：数字化转型 用是人工智能、大数据等新技术，实现资源优化整合并提高经济效益。企业在营销、客 户体验、运营等方面都产生数字化需求。新的数据采集设备、处理平台和传输网络都需 要 ICT 技术。同时，新冠疫情迫使企业完善自己的线上业务能力，加速了各行业的数 字化进程。2）5G 技术提供新应用场景落地可能性： 5G 技术的带来 ICT 行业技术革新， 其实现的更大的数据传输量、更低的传输延迟以及更广的覆盖范围等新功能使得如智能 制造、虚拟测试、立体安防等新应用场景有了技术支持。

新应用场景结合政策鼓励，ICT 业务发展空间巨大。需求端，降本增效的内生性原 因和疫情等外生性原因带来了大量企业数字化转型的 ICT 需求。技术端，5G 技术使更 大的数据传输量、更低的传输延迟以及更广的覆盖范围等新功能成为可能，打开了数字 化的场景空间。政策端，强调数据在新时代的重要性，在国务院最新发布的《“十四五” 数字经济规划》中，反复提及产业数字化的重要地位。我们认为，在企业内生性需求源 源不断，技术持续迭代创造场景可能性，政策大力支持的背景下，ICT 业务长期向好。

2.3.2 根据数字化需求提供一站式服务，布局全国服务能力强大

定制设计方案解决众多应用场景，针对企业数字化流程提供一站式服务。公司根 据客户需求设计方案，已落地项目覆盖大量应用场景，包括内网搭建、数据中心、虚拟 化平台、监控系统以及人脸识别等。业务覆盖企业数字化转型的每个环节，包括设计方 案、设备安装、系统维护、故障排除以及人员培训等多种业务，力争做到一站式服务。 企业业务范围广泛，服务流程完整，能够满足企业数字化需求提供优质 ICT 服务。

与上游主流企业紧密合作，作为知名企业服务商有稳定业务来源。企业数字化转型 需要硬件生产、软件开发，也需要设计方案、系统运维。公司作为产业链中游的服务提 供商 ， 始终 与 产业 链上 游的 主 流公 司 保持 合作 关系 。公司 代 理新 华三 、宇 视、 ORACLE、迪普等知名厂商的 ICT 产品，为各级经销商、终端政企客户提供基于上述 厂商产品的设计、集成服务。依托专业的运维服务团队和完善的运维系统，成为惠普等 厂商的授权维保服务商。公司既有稳定可靠的上游产品供应，又有稳定的下游业务，能 够产生成熟的 ICT 业务体系。

布局全国各地，ICT 业务保持稳定发展。目前，公司已在 24 个城市设立分销办事 处，在全国有 400 多个 ICT 产品服务网点，服务能力强大。客户来源包括政府部门、 三甲医院、国家电网以及知名私企，业务体量庞大。公司不断加强服务能力，满足客户 包括数据采集、网络系统整合、数据处理、系统稳定运行、不间断系统维护以及人员培 训等多种需求。ICT 业务营收高速增长。我们认为，公司业务范围广泛，服务能力强大， ICT 业务仍会保持稳定增长。

3 技术中台打开市场空间，“十四五”建设机遇加速成长

3.1 致力推广自研产品，打造研发中台加速成果多场景落地

步步为营制定发展计划，以推广自研 AI 核心产品为新目标。公司结合自身业务与 技术情况与市场前景，于 2012 年开始 3*3 战略发展规划，精细制定业务布局。2015 年，公司形成智能安防、智能轨道交通以及 ICT 业务等成熟盈利业务体系。2018 年， 公司智能轨道交通业务累计覆盖 20 座城市，智慧城市业务累计覆盖 16 个省份。现阶 段，公司以推广核心自研产品与加快产品规模销售复制为新目标。目前公司已在长沙、 成都、广州有轨道交通全线路自研解决方案，并向全国市场推广。公司计划继续专注 AI 研发，在解决方案中提高加大在项目中的自主核心产品导入。同时，加强解决方案 在多种应用场景的泛化性，提高产品可复制性，进而夯实已有市场，扩大业务规模。

战略合作建立研发生态圈，加速研究成果产品化。公司与各方开展战略合作，合力 打造研发生态圈。公司对于部分研发成本高、风险大、应用领域广的人工智能技术，灵 活通过参控股和合作的方式进行研发，包括云从科技、佳都数据、睿帆科技等。同时， 公司与中国科学院、清华大学、中山大学等知名院校建立专项技术研发合作。公司与江 门、南沙等地政府签订战略合作，推动人工智能在城市治理的深度应用；与广州中山六 院成立 Alpha Care 研究院，共同推动 AI+医疗研究成果落地。

打造研究中台，推进解决方案标准化。公司打造视频 AI 中台、数据中台、可视化 （AR）中台三大跨业务研发平台，帮助各产品线快速开发迭代。视频 AI 中台方面，公 司提高复杂环境下图像视频的识别精度，可同时应用于轨道交通业务中无感支付、障碍 检测功场景与智慧城市业务人脸识别、车辆轨迹中。数据中台方面，公司发力智能预测 相关算法，成果包括轨道交通模拟测试，城市交通拥堵原因查找等。可视化平台方面， 公司研发基于数字孪生技术的 AR（增强现实）引擎，将多息和 3D 虚拟界面融合， 提升客户获取信息的效率，在智能安防等场景中应用。公司业务相关各有优秀成果，研 究中台提高研究成果在多个应用场景的泛用性。

公司以推广自研产品、实现产品可复制为战略方向，建立三大研究中台，同时打造 结合研发方、服务提供方、需求方的战略生态圈，取得大量研发成果，同时推进研发成 果服务产品升级，拓宽研发成果应用场景。预计未来，公司 AI 研究将继续促进智慧城 市及轨道交通业务升级，催生更多泛用性解决方案，进而提高公司业务水平，实现营收 与毛利率高增。

3.2 深耕 AI，持续壮大“智能+”产业共同体

深耕 AI 十年有余，业绩有望加速释放。公司自 2004 年进军智能化领域以来，持 续专注于该领域发展，拥有智慧轨道交通、智慧城市治理、智慧城市交通三大 AI 业务 线，并在全国多地有数个项目落地。公司还掌握了计算机视觉、智能大数据、知识图谱、 数字孪生四大人工智能核心技术，基于自身在人工智能领域数十年的项目经验，并叠加 技术积累，目前公司形成了 AI、AR、数据中台三大公共开发平台。平台的建立叠加公 司在智慧轨道交通、智慧城市多场景项目落地的经验，公司有望把握发展机遇，快速开 发新产品，从而加速业绩释放。

充分发挥公司 AI 能力，积极探索技术应用场景。在智慧交通领域，公司自主研发 了 IDPS 交通大脑，现已在上海落地“易的 PASS 系统”是全球首个超大城市智慧交通 系统，掌握了全市十六个辖区日均 445 万辆车共约 1440 万次出行，拥有较强的数据采 集与处理、可视化、与数据计算能力，这为其在公安、应急、医疗、园区等场景进行新 产品的研发应用奠定了坚实的基础。目前，公司将“警务视频云”“A.I.Family”系列产 品的 AI 能力向应急管理领域移植，形成了危化品动态风险监测预警平台。此外，还将其长期积累形成的 AI 能力应用于 AR 巡检、集中隔离医学观察场所智慧运营管理解决 方案等场景，极大的提高了运维效率，还能降低相关风险。我们认为，公司长期发展所 形成的 AI 能力有助于其拓宽应用场景形成新业务，并能够根据环境变化快速提供相关 解决方案。

携手战略合作伙伴，搭建人工智能产业共同体。为不断提升公司在人工智能领域的 竞争优势，获得持续的竞争力，公司通过战略投资持续壮大“智能+”产业共同体，这 也是公司人工智能战略重要的一环。目前公司人工智能产业共同体聚集产业链企业过百 家，如在计算机视觉方面战略投资了云从科技、千视通、紫光华智，在智慧交通领域控 股方纬科技等。我们认为，通过在业务协同领域对其他公司的战略投资，一方面，有望 加强公司在这些领域的差异化优势；另一方面，有助于人工智能产业共同体的持续壮大， 从而增强公司各业务间的联动性，并推动人工智能在其他场景下的深度应用。

以 AI 为核心打造产品矩阵，从纵横两角度发力 AI 广阔空间。从纵向来看，公司不 断加大对业务协同领域公司的投资，以期形成“云”（行业数字平台）、“边”（边缘计算 及控制）、“端”（智能交互终端及数据感知）的软硬件产品体系。目前公司已形成了 AI、 AR、数据三大中台，三大平台的建立有助于公司根据客户需求快速开发出新产品。从 横向来看，公司基于其多年在 AI 领域的深厚积淀，将其应用于新的应用场景，以期形 成覆盖轨道交通、城市交通、公安、应急、园区、医疗等城市治理场景的标准化行业解 决方案。目前公司在轨道交通、城市交通领域发展较为成熟，应急、医疗等领域已有相 关项目落地经验。未来，公司将持续在 AI 领域发力，并追随 AI 在多场景下的应用需求 提供相应产品和解决方案。（报告来源：未来智库）

3.3 抓紧湾区建设机遇，树立标杆推广全国

轨交业务落地，为解决方案标准化奠定了基础。基于公司在 AI 领域数十年的经验 积累以及公司自研产品所拥有的差异化竞争优势，公司项目逐渐落地，如 2021 年上半 年“智慧车站”系列产品陆续在深圳、长沙、北京地铁落地；交通大脑在一线城市上海 的落地等。这些项目的落地为公司未来的标准化奠定了基础。我们认为，公司项目的落 地，一方面，增加了公司在相关领域的经验积累，也为后续智慧路网、车路协同等交通 数字化建设奠定了基础；另一方面，有助于公司树立标杆效应，加快公司项目在其他地 区的推广。

紧抓粤港澳湾区轨交建设机遇，同时搭建六大区域经营平台以辐射全国。国家层面， 2021 年发布的《“十四五”数字经济发展规划》中指出，到 2025 年数字经济核心产业 增加值占 GDP 比重达到 10%；粤港澳湾区：根据 2020 年发布的《粤港澳湾区（城际） 铁路建设规划》，近期（2022 年）规划建设 13 个城际铁路和 5 个枢纽工程项目，总里 程约 775 公里，总投资约 4741 亿元；广东省：根据 2021 年发布的《广东省综合交通 运输体系“十四五”发展规划》，提出至 2025 年基本实现“12312”出行交通圈和 “123”快货物流圈的发展目标。多重政策利好轨道交通业务的发展，加之公司在广州、 深圳等地多项目落地的经验积累以及对广州大湾区轨道交通产业投资集团的参股，公司 有望进一步巩固其在湾区的市场优势。与此同时，为进一步拓展市场，优化组织效能， 公司设立了广州、粤港澳、中南、西部、华东和北方六大区域经营平台，覆盖全国 29 个省、直辖市、自治区。业务平台将拉通售前设计、售中交付、售后服务这三个环节的 信息交互和协作，推动资源的本地化部署，提升项目交付速度以及与客户的沟通能力。

4 投资分析

基本假设与营业收入预测

一、智能轨道交通解决方案

1）受益于新基建和“十四五”期间的重大项目建设以及城镇化率逐步提升带来的 交通需求，预计未来行业规模稳步增长； 2）公司在轨道交通领域已有多项目落地，市占率有望加速提升； 3）公司自研产品比例上升，预计未来解决方案会不断创新，毛利率持续优化。

二、智慧城市解决方案

1）受益于“十四五”数字经济发展规划以及城镇化率逐步提升对城市治理需求的 增加，预计未来行业规模稳步增长； 2）公司已有项目在智慧交通、安防等场景落地，叠加公司在 AI 领域的技术经验积 累，未来有望快速拓展至其他领域，公司渗透率有望加速提升； 3）公司自研产品比例上升，预计未来解决方案会不断创新，毛利率持续优化。

三、ICT 服务与产品解决方案

1）受益于线上经济和企业数字化升级浪潮，预计 ICT 服务与产品解决方案营收稳 中有增； 2）ICT 服务与产品解决方案以集成为主，预计未来毛利率保持稳定。

四、行业智能化产品及运营服务

1）公司高度重视行业智能化产品及解决方案，加大其在项目中的导入，公司渗透 率有望加速提升； 2）AI、AR、数据中台的建立有望实现技术的快速迭代与复用，快速开发新产品， 自研规模有望持续扩大； 3）行业智能化产品及解决方案为公司自主研发的产品线，毛利率较其他产品更高。

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中国海洋石油研究报告：高油价+低估值+高股息，中海油迎历史机遇

1、海上油气巨头，盈利能力突出

1.1 二十年发展成就中国海上油气龙头

中国海洋石油有限公司（以下简称中海油或公司）是中国海上原油及天然气生产龙头，也是全球最大的独立油气勘探及生产商。公司于 1999 年 8 月成立，2001 年 2 月在纽交所和 香港联合交易所挂牌上市，2013 年在多伦多证券交易所挂牌上市，主要业务包括勘探、开 发、生产、销售原油和天然气，以中国海域的渤海、南海西部、南海东部和东海为核心业 务区域。经过 20 余年的全球化布局，公司在中国、印尼、澳大利亚、尼日利亚、南美、美 国、加拿大等地完成多项收购，涉及页岩油气、油砂、天然气、煤层气等多种非常规油气， 公司资产现已遍布中国近海及亚太、欧洲、大洋洲、美洲和非洲等多个地区和国家。截至 2020 年底，公司总计拥有净证实储量约 53.7 亿桶油当量（含权益法核算的储量），全年平 均日净产量约 1443 千桶油当量（含权益法核算的产量），拥有总资产 7213 亿元。

注：根据美国独立石油协会的定义，独立石油公司是指营业收入主要来自生产的非综合型 公司，在石油天然气行业中仅从事勘探和开发业务，运营中不包含营销和炼油。净证实储 量指证实储量减去矿区使用费、国家留存油及产品分成合同下外国合作公司的分成油。净 产量调整部分与净证实储量相同。

国资委实际控股，子公司业务广泛。根据 2021 年中报，公司的直接控股股东为 CNOOC （BVI）Limited，其持有 64.44%的公司股权。CNOOC（BVI）Limited 为中国海洋石油集 团有限公司的全资孙公司，中国海洋石油集团有限公司（集团母公司）直接和间接持有中 海油 65.21%股权。中国海洋石油集团有限公司是国务院国有资产监督管理委员会直属的 特大型国有企业，故国务院国资委为公司实际控股人，间接持股比例为 65.21%。

公司目前拥有 9 家直接控股的附属公司，主要通过中海石油（中国）有限公司和中国海洋 石油国际有限公司来拓展海内外业务。其中，中国海洋石油国际有限公司在世界范围内拥 有 18 家全资子公司、1 家合营公司和 4 家联营公司，业务覆盖油气勘探、开发、生产、 销售、贸易、投资控股、债券发行、金融服务、新能源研发等活动。

1.2 油价回暖驱动公司业绩回升

公司营收和利润随油价呈周期性波动，油价回暖有望驱动公司业绩回升。作为上游油气勘 探、开发和生产企业，公司业绩与油价高度正相关。 2011-2014 年，油价维持在 100 美元/ 桶以上的高位水平，公司年营收保持在 2400亿元以上，归母净利润保持在 600亿元以上， 整个油气行业处于高度繁荣的景气周期。2015-2016 年，国际油价迅速大幅下行，年均布 油价下滑至 45 美元/桶，公司营收平均增速为-27%，叠加大规模计提资产减值，2016 年公 司归母净利润仅为 6 亿元。2017-2018 年，伴随油价震荡上行，公司业绩逐步恢复。2019 年，在集团母公司“七年行动计划”支持下，公司大幅增储上产，在油价下行趋势下仍然 实现营收小幅增长（同比+2.7%），归母净利润同比增长 16%。2020 年，受新冠疫情冲击， 国际原油价格暴跌，年均布油价格为 43 美元/桶，公司营收及净利润分别同比下降 33%和 59%，但得益于有效的成本管控，公司仍实现 250 亿元归母净利润。2021 年 H1，布油价 格一度突破 70 美元/桶，油价回暖带动石油开采行业景气上行，公司上半年营收和归母净 利分别同比上涨 48%和 221%，全年公司业绩有望突破 2011-2014 年上一轮景气高点。

公司盈利水平取决于油价和桶油成本。在有效的成本管控下，公司盈利能力持续增强。在 有效的成本管控下，公司桶油成本持续下降，2020 年已下降至 26 美元。同时，除了 2015、 2016、2017 受油价低位运行影响和 2020 年受疫情影响以外，布伦特原油价格与中海油桶 油成本的价差均在 34 美元以上，能够带来充分的盈利空间。2021 年 H1，公司桶油成本为 28.98 美元，与布油价差达 36 美元。公司实现盈利的油价区间扩大，公司生产经营对于油 价的敏感性降低。

油气销售为公司贡献了主要营收和利润。公司自成立以来，一直专注于上游油气勘探、开 发与生产业务，石油和天然气收入占营收比重始终超过 80%。其中，石油收入占比稳定维 持在 70%以上，是公司销售占比最大的业务板块，2016-2019 年间，公司石油销售收入由 1065 亿元持续增长至 1755 亿元，2020 年，受新冠疫情影响，全球生产生活受限，石油销 售收入下降至 1150 亿元。随着低碳环保呼吁力度的加大，公司持续推进天然气业务开发建设，天然气收入占比由 2016 年的 10%增长至 2020 年的 16%，2020 年，天然气销售收入 为 246 亿元，同比 2019 年增长 14%。另外，受新冠疫情和油价暴跌影响，2020 年公司贸 易收入同比 2019 年削减 61%，贸易收入占比由 2019 年的 13%降至 2020 年的 8%。

注：油气销售收入为公司油气销售减去矿区使用费和对政府及其他矿权所有者的义务。贸 易收入是指公司销售从石油产品分成合同外国合作方购入的原油及天然气、通过本公司附 属公司销售原油及天然气的收入、以及公司为海外业务套期保值所使用的衍生工具的公允 价值变动。其他收入主要为向外国合作方收取的项目管理费和向最终用户收取的运输处理 费用和油气资产处置产生的收入。

原油板块：2016-2018 年，公司原油日产量稳定在 1040 千桶附近，2019-2020 年，在国内 增储上产及集团母公司“七年行动计划”推动下，公司原油日产量分别同比增长 7%和 2%， 特别是在 2020 年全球原油供给下降的形势下，公司原油日产量逆势增长到 1117 千桶。

整体来看，公司原油业务核心集中在国内地区。2016-2020 年公司国内平均原油日产量为 731 千桶，占比 68%，海外平均原油日产量为 337 千桶，占比 32%。具体来看，公司在国 内的业务集中在渤海和南海东部地区，海外业务则较为分散。2021Q1-Q3，在中国海域内， 渤海地区原油产量 133.3 百万桶，占比 57%，南海东部原油产量为 69.4百万桶，占比 30%， 南海西部原油产量为 29.5 百万桶，占比 12%，东海地区原油产量 1.7 百万桶，占比 1%。 在海外地区，非洲地区的原油产量占比 23%，亚洲地区（不含中国）的原油产量占比 17%， 北美洲（不含加拿大）的原油产量占比 16%，公司在加拿大的原油产量占比 16%，南美洲 的原油产量占比 15%，欧洲占比 11%，大洋洲占比 1%。

天然气板块：在气候变化日益严峻和低碳环保日益严格的情形下，中国天然气市场规模快 速增长，公司持续加大天然气领域内的投资力度，加强天然气田的勘探、开发和生产活动。 2016-2020 年，公司的天然气日产量由 1121 百万立方英尺增长到 1580 百万立方英尺，总 增幅达 41%，年均增速达 9%。

整体来看，公司的国内天然气产量占比逐步增大。2016-2020 年，公司的国内天然气产量 占比由 58%扩大到 73%，而海外天然气产量占比则缩小到 27%。具体来看，公司在国内的 天然气生产业务主要集中在南海西部和南海东部地区，海外地区的天然气生产分布较为均 匀。2021Q1-Q3，在国内地区，南海西部天然气产量为 1307 亿立方英尺，占比 38%，南 海东部天然气产量为 1027 亿立方英尺，占比 30%，陆上天然气产量为 495 亿立方英尺， 占比 14%，渤海地区天然气产量为 455 亿立方英尺，占比 13%，东海地区天然气产量 196 亿立方英尺，占比 6%。在海外地区，亚洲地区（不含中国）的天然气产量占比 28%，公 司在南美洲的天然气产量占比 27%，北美洲地区的天然气产量占比 22%，大洋洲的产量占 比 22%，欧洲地区的产量占比 1%。

公司在油价和政策双重利好下，继续加大增储上产力度。2021 年，公司的油气净产量预计 为 570 百万桶油当量。到 2022 年，公司的油气净产量目标将为 600-610 百万桶油当量， 其中中国约占 69%、海外约占 31%。2023-2024 年，公司油气净产量将分别达 640-650 百 万桶油当量和 680-690 百万桶油当量，其中中国约占 65%、海外约占 35%，海外产量占比 提升。未来三年，公司的净产量增速预计在 6-7%左右。到 2025 年，公司计划日产量目标 达到 200 万桶，年度净产量目标达 730 百万桶油当量，油气产量增长将带动公司业绩规模 进一步扩大。

1.3 公司财务状况良好，经营现金流充裕

公司净利率和净资产收益率在行业内处于较高水平，盈利能力突出。2016-2019 年，得益 于油价回升和有效的成本管控，公司销售净利率和净资产收益率稳步提升，盈利能力持续 提高。2020 年受疫情影响，公司销售净利率和净资产收益率分别下降了 10 个百分点和 8 个百分点。2021 年上半年，随着疫情好转和全球范围内生产生活恢复，公司净利率和净资 产收益率均实现较大改善。

2020-2021 上半年，与行业内主要石油公司比较，中海油销售净利率和净资产收益率均处 于较高水平。国际石油公司埃克森美孚和 BP 在 2020 年处于亏损状态，2021 年上半年实 现扭亏为盈，但销售净利率仍较大幅低于中海油，只有BP的净资产收益率略高于中海油。 与国内石油公司比较，中海油在销售净利率和净资产收益率方面均高于中石油和中石化。 2021H1，公司销售净利率达到 30.3%，高于可比同行 20 个百分点以上；公司净资产收益 率为 7.3%，高于除 BP（9.9%）外的其他可比同行。

公司资产负债率稳健，低于可比同行。2014-2021H1期间，公司资产负债率总体保持在 40% 左右，资产负债情况较为平稳，体现了公司稳健良好的财务状况，也反映出管理层对使用 债务工具驱动业绩增长模式较为审慎保守，较少采用财务杠杆驱动业绩增长。与国内外石 油公司相比，中海油的资产负债率处于较低水平。2020 年，公司资产负债率为 39.5%，较 中石油低 5.2 个百分点，较中石化低 9.2 个百分点，较埃克森美孚低 10.8 个百分点，较 BP 低 28.2 个百分点。

公司经营现金流充裕，为增储上产夯实财务基础。受疫情和油价下跌影响，2020 年公司净 现金流出为 72 亿元，其中，经营性净现金流入为 823 亿元，较去年减少 412 亿元，同比33%。随着全球经济复苏，油价向高位攀升，2021 年上半年公司经营性净现金流入为 642 亿元，同比+87.5%，投资性净现金流出同比+37%，筹资性净现金流出同比-44%，同比增 加的资本支出、减少的债务负担以及充裕的经营现金流为公司未来增储上产计划奠定基础。（报告来源：未来智库）

2、高油价叠加低成本，公司内在价值凸显

2.1 原油迈入 80 美元新时代，中长期油价中枢有望继续上行

油价回暖，行业景气进入上行周期。2020 年疫情爆发至今的油价变化可大致分为 8 个阶段：

第一阶段，2020 年 1-5 月，全球生产消费需求因疫情蒸发，原油市场崩溃，2020 年 4 月 20 日 WTI 原油期货跌至谷底（-37.63 美元/桶）。

第二阶段，2020 年 5-9 月，OPEC+约束原油供给，油价中枢回升。

第三阶段，2020 年 9-11 月，原油稳定减产，全球疫情缓和，布伦特油价在 40 美金/桶左右震荡调整。

第四阶段，2020 年 11 月-2021 年 3 月，疫苗研发推广进程加速，沙特决定额外减产，原油 市场去库存，布伦特油价攀升至 60 美金/桶。

第五阶段，2021年 3-8 月，IMF、IEA、OPEC、EIA 等组织机构态度乐观，OPEC+由减产 转为温和增产，疫苗注射进度加快，成品油消费提升，布伦特油价攀升至 70 美金/桶以上。

第六阶段，2021 年 9-11 月，国际天然气和煤炭价格暴涨，引发能源危机，布伦特油价迈 入 80 美元新时代。

第七阶段，2021 年 11-12 月，拜登当局宣布释放 5000 万桶美国战略石油储备并与日本、 韩国、印度和英国用于冷却油价，叠加奥密克戎毒株加速传播、欧洲疫情再次反弹，布伦 特油价震荡下行至 80 美元/桶以下。

第八阶段，2021 年 12 月以来，奥密克戎毒株致病严重程度较低，但 OPEC+多国由于地缘 冲突事件增产受限，且俄罗斯与乌克兰矛盾升级，国际油价再次上涨至 80 美元以上。

2.1.1 需求端：全球原油需求缓慢恢复

2022 年，全球原油需求预计恢复到疫情前水平。2020 年由于新冠疫情的爆发，全球经济 受影响严重，全球原油需求相比 2019 年大幅下降约 900 万桶/日，2021 年原油需求快速恢 复 550 万桶/日左右，根据 IEA 预计，2022 年将继续恢复约 330 万桶/日左右，其中国际航 班放开后航空煤油将加快恢复约 100 万桶/日，整体来看，恢复速度放缓，到 2022 年末， 全球原油需求将回到疫情前水平。

分产品来看，IEA 预计，汽油、柴油、航空煤油和燃料油等交通用油受疫情影响较大， 2022 年比 2019 年下降约 200 万桶/日，占全球原油需求比重将从 2019 年 69%降至 67%， 而 LPG、乙烷和石脑油等化工原料需求持续增加，2022 年比 2019 年增加约 200 万桶/日， 占全球原油需求比重将从 2019 年 31%增至 33%。

分地区来看，IEA 预计，亚太和前苏联地区经济恢复速度领先，2022 年相比 2019 年增加200 万桶/日，占全球原油需求比重将从 2019 年 40%降至 42%，而美洲、欧洲、中东、非 洲等地区恢复缓慢，2022 年相比 2019 年下降约 200 万桶/日，占全球原油需求比重将从 2019 年 60%增至 58%。

我们将全球原油需求增速/全球 GDP 增速定义为“全球原油需求/GDP 弹性系数”，2000- 2019 年期间弹性系数在 0.25-0.90 之间，这 20 年平均值为 0.52，2020 年由于疫情对交通 领域冲击过大，弹性系数高达 2.38，2021 年随着交通、化工等领域用油持续修复，弹性系 数降低至 0.96，根据 IMF 对 2022 年全球 GDP 增速和 EIA 对 2022 年全球原油需求增速的 预测，我们测算 2022 年弹性系数预计将继续降至 0.73。

中长期来看，全球原油需求增量约 150 万桶/日。考虑到 2022 年后全球原油需求将基本恢 复至疫情前水平以及全球能源消费结构石油比例将逐步下降，我们预计 2023-2026 年原油 需求/GDP 弹性系数将逐步回落至 0.4-0.5，低于 2000-2019 年中枢水平，根据对 IMF 对全 球 2023-2026 年 GDP 的预测，我们预计全球原油需求增速将下滑至 1.35%-1.7%，对应每 年原油需求增量约 150 万桶/日左右。

新一轮疫情爆发，油价仍存下行风险。进入2021年后，疫情仍是影响全球原油需求的首要 因素。截至 2022 年 1 月，全球共经历了三轮较大的疫情反弹：第一轮在 2021 年 4-5 月期 间，欧洲和印度接连遭遇疫情反扑，叠加阿斯利康疫苗接种遭欧洲多国叫停，变种病毒感 染范围扩大，全球新冠肺炎日新增确诊病例激增，达到 85 万例/天以上。第二轮在 2021 年 7-8月期间，德尔塔毒株进一步蔓延，引发欧洲和美国地区疫情严峻，全球新冠肺炎日新增 确诊病例再次攀上高峰，达到 70 万例/天以上，新冠疫情反复增加了原油市场需求不确定 性，油价多次发生负面波动。第三轮在 2021 年 12 月至今，奥密克戎毒株加速传播，以欧 洲、美国为代表，全球新增确诊病例再次剧烈反弹至 200 万例/天以上。虽然目前全球疫苗 接种进程加快，但全球经济恢复进度仍受疫情干扰有不确定性，这也导致油价仍存在下行 风险。

2.1.2 供给端：OPEC 原油剩余产能有限，供给弹性下降

OPEC+决议温和增产，原油供给逐步回升。OPEC+在 2020 年 5 月-2022 年 9 月具备明确 的原油生产规划。首先，自 2020 年 5 月开始联合减产 970 万桶/日（相对于 2018 年 10 月 基准的减产规模），期间逐渐减少减产规模并实现逐渐增产，到 2021 年 11 月相对 2018 年 10 月减少 415.9 万桶/日，较 2021 年 10 月环比增加 40 万桶/日。在减产基线基础上， OPEC+产量先大幅骤降、后逐月增产，到 2022 年 9 月达到 2018 年 10 月份水平。在这个 过程当中，每月环比增加的 40 万桶原油存在一定的分配规则，同时在 2022 年 5 月后，俄 罗斯、沙特、阿联酋、伊拉克、科威特 5 国会上调减产基准 163 万桶/日。

根据目前的增产规则，OPEC-10 成员国在 2022 年 1~9 月的增产量约为 340 万桶/日，加上俄罗斯等非 OPEC 国家的增产量约为 180 万桶/日，整体 OPEC+联盟在 2022 年 9 月相比 2022 年初可增加原油产量 520 万桶/日。

2021-2022 上半年，OPEC-10 国具备快速释放产量能力。截至 2021 年 12 月，OPEC-13 剩余产能约为 530 万桶/日左右，根据油价水平也位于 80 美元/桶的 2018 年同期情况， OPEC-13 国底部剩余产能约为 250 万桶/日左右。剔除利比亚、委内瑞拉、伊朗三个减产 豁免国后，参与减产的 OPEC-10 国剩余产能为 400 万桶/日左右，2018 年底部剩余产能约 150 万桶/日，OPEC-10 国目前具备快速释放产量的能力。

中长期来看，OPEC 原油剩余产能有限，供给弹性下降。2010-2020 年间，全球原油储量 增长有限，资本开支在 2015 年后大幅下滑，OPEC-13 国总体产能呈下降趋势。利比亚、 委内瑞拉、伊朗作为 OPEC 三个减产豁免国，利比亚近 3 年从战争中逐步恢复，原油产能 和产量随之提升，但剩余产能几乎用完。委内瑞拉在过去 5 年内的产能由从 300 万桶/日急 速下滑到负值，这主要受其国内政治及经济压力影响，上游资本开支几乎为零。对于参与 减产的 OPEC-10 国，到 2022 年下半年，受产能限制，安哥拉、刚果、赤道几内亚、伊拉克、科威特、尼日利亚 6 国大概率无法达到预计增产目标，原油增产幅度有限。除阿联酋 外，OPEC-10 国增产完毕后基本没有剩余产能，因此到 2023 年以后，OPEC-10 国产量供 给弹性将下降。

2.1.3 供给端：美国原油供给恢复缓慢，增产弹性下降

美国原油供给恢复缓慢。截至 2020 年疫情之前，美国原油产量已达到了 1300 万桶/日， 超过沙特和俄罗斯成为第一大原油生产国。但是，新冠疫情后，原油价格再次跌破其现金 成本，美国原油生产商受损严重。在 2020-2021 年间，美国原油生产的恢复速度缓慢。这 一期间，国际油价已从 20-30 美元/桶恢复至 70-80 美元/桶，而钻机恢复水平有限，截至 2021 年 11 月，美国活跃钻机数仅为 2018 年的一半不到。目前，美国原油产量约 1140 万 桶/日，页岩油总体产量约 830 万桶/日，占美国原油总产量的 73%左右。

从 2020 年下半年油价回升开始至今，美国油气公司没有充足的资金支持新井挖掘，美国 页岩油企业优先选择单产高区块，另外加大对库存井（DUC, Drilled but Uncompleted）的 完井操作，完井率最高超过 200%，库存井数量大幅下滑，但也只是使得新增页岩油产量 能够对冲其他老井的衰减量，维持页岩油产量的稳中略增。

我们认为 2020-2021 年页岩油生产恢复缓慢与页岩油公司的资金压力大、融资难有关。根 据美国一家律师机构 Haynes Boone 列举的 15 家银行向石油公司（尤其是页岩油公司） 放贷时所参考的油价水平数据，可以发现不同银行贷款参考油价的区间范围较大，区间波 动也很大。从均值来看，在 2021 年 Q3，美国银行在放贷时只按照 2021 年 60 美元/桶的 油价标准进行相应评估，而 2021 年 Q3 期间油价基本处于 75 美元/桶左右，银行贷款参考 油价远低于于 3 季度实际油价水平，可见银行在进行贷款评估时较为保守谨慎，美国页岩 油公司的贷款环境较为严苛。

根据 Haynes Boone 统计的美国页岩油企业破产数量及债务情况，2020 年 Q2-Q3 期间， 美国油气公司破产数量再次达到近年高位，与 2015-2016 年的单季企业破产水平持平，同 时美国油气公司债务水平也在这一时期达到高位。在 2020 年疫情环境下，无论破产与 否，美国页岩油公司的债务压力都非常大，资金流状况恶化，融资成本高企。

根据 EIA 预测，2022 年美国原油生产将逐步恢复，相比 2021 年增加 77 万桶/日，但增产 弹性下降。主要原因：（1）经济性：一方面油价已达到 70 美元以上，美国原油开采成本 为 55 美元，从现金流角度来看，美国页岩油公司进行原油开采活动是有经济效益的，但页 岩油公司的生产活动资金受限。（2）政策性：拜登意在发展清洁能源，对页岩油支持力度 有限。

2022 年将迎来油价大幅上行拐点。结合 IEA、OPEC、EIA 三大机构预测，2022 年内分阶 段来看，一季度内受中东的一些动乱局势影响，OPEC 原油供给预期出现较大波动，从需 求端看，当前全球经济恢复较为缓慢，但欧洲天然气危机和寒冬促使石油作为天然气替代 品的需求增加，油价预计出现一定幅度的上涨。进入二季度后，俄罗斯、沙特、阿联酋、 伊拉克、科威特 5 国会上调减产基准 163 万桶/日，OPEC+增产幅度扩大，市场累库压力 增加，叠加全球经济刺激政策陆续退出，油价可能出现下行。到 2022 年下半年，全球经 济进一步恢复，但部分 OPEC 国家受产能限制，难以达到预期增产目标，油价有望重回上 行通道。

中长期油价中枢有望上行。从中长期来看，考虑全球原油长期资本开支不足，OPEC+国家 剩余产能濒临耗尽，传统油气资产开发生产周期较长，美国拜登政府对页岩油支持力度有 限，我们认为，2023 年往后全球原油供给弹性将下降，而 2023-2026 年每年全球原油需求增量约为 150 万桶/日，2023 年往后全球有望处于紧平衡甚至局部时间大幅去库存阶 段，2023 年后油价中枢有望回到 75 美元/桶以上。

2.2 中长期高油价助力，上游资本开支回升

油价与上游勘探开发资本支出呈高度正相关。石油产业链上游勘探、开发状况直接受下游 石油需求规模的影响，而石油需求的增长将带动油价上行，故油价高位将为上游企业创造 更多的投资和盈利机会，反之，油价低迷很可能会压制油气公司的勘探开发和生产投资。 2020年，新冠疫情冲击国际油价，全球上游资本支出较 2019年收缩 1490亿美元，同比减 少 31%。2021 年，全球经济复苏支撑油价高位运行，全球上游计划资本开支较 2020 年增 加 250 亿美元，同比上涨 7.7%，但是受绿色能源转型趋势影响，上游中长期投资意愿下 降，2021 年资本开支仍明显低于 2019 年水平。

全球主要石油公司资本支出同比较大幅度增长，且资本支出意愿出现分化。2021 年，油价 回暖，全球主要石油公司的上游资本计划开支较去年增长 8.7%。同时，随着 2050 净零排 放目标提出和能源结构转型，全球石油公司的资本开支情况逐渐分化：一方面，国际石油 公司积极转型，上游投资意愿不强，在油价强势上涨下，包括埃克森美孚、壳牌、雪佛龙、 道达尔、BP、埃尼、康菲石油在内的国际石油巨头（Majors）上游资本计划支出仅与 2020 年持平，为 720 亿美元。另一方面，以中东和俄罗斯为代表的国家石油公司依然以油 气业务为主体，对油价敏感性较高，俄罗斯能源公司在 2021 年的上游资本开支计划为 270 亿美元，较去年增加 30 亿美元。2021 年中东国家石油公司计划资本开支较去年增加了 70 亿美元。中国国家石油公司（中石油、中海油、中石化）上游计划资本支出较去年增加了60 亿美元，除中石油外， 其余两家公司 2021 年上游资本支出目标均高于 2020 年。

全球资本开支自 2015 年大幅下滑后一直处于低位，但是中海油资本开支快速恢复，2022 年，中海油的资本支出预算为 900-1000 亿元，已超过 2012-2013 年高油价时期水平，仅次于 2014 年峰值 1070 亿元，较 2020 年的实际资本支出同比增长 13%—26%。其中， 20%的资金用于油气勘探，57%的资金计划用于油气开发，21%的资金用于油气生产，同 时 73%的资本支出用于中国海域油田。注：勘探指发现油田，准备开发，包括勘探圈定、 出游构造、评价和上报。油田开发阶段指工程建设与投产，包括平台安装、海底导管铺设 与立管锚泊系统、FPSO（液化天然气生产储卸装置）系统就位。生产包括钻井、调整 井、修井产出原油和储集处理。

集团母公司七年行动计划执行后，中海油的资本支出实际完成度提高。取资本开支计划的 最低值衡量以往实际完成度，2010-2021 年间公司资本开支计划的平均完成度约 96%，完 成度较高。根据近十年数据，公司资本开支完成情况与油价基本呈正相关，且 2019 年集 团母公司“七年行动计划”开始执行后，同油价水平下中海油的资本开支实际完成程度较 之前有所提高。2019 年，集团母公司积极推进七年行动计划，中海油的资本开支实际完成 度达到 114%；2020 年，受疫情影响，中海油实际资本开支完成度为 94%，但 2016 年同 低位油价下的资本开支完成度仅为 82%。在景气回升+政策加码背景下，公司预计 2021 年 中海油完成资本开支最低计划目标 900 亿元，完成度达到 100%，高于 2018 年同油价水 平下的资本开支完成度（89%）。

与国内外石油公司相比，中海油的投资回报率较高。2019 年，公司投资回报率为 8.8%， 比埃克森美孚高出 4.6 个百分点，比中国石油高出 6.8 个百分点。2020 年，受疫情影响， 公司投资回报率减少为 2.9%，但仍高于同期业内同行，国际石油公司埃克森美孚和 BP 投 资回报率甚至为负数。我们认为，中海油的资本开支转化为利润的效率显著高于其他公 司。

资本开支转化为油气产量，公司盈利持续提升。2021 年预计中海油有 19 个新项目投产， 项目全部投产后能够为公司贡献最大 22 万桶/天的产量，为公司中长期产量增长务实基 础。截至 2021 年 10 月，曹妃甸 6-4 油田、旅大 29-1 油田、陵水 17-2 气田群开发、涠洲 11-2 油田二期、流花 21-2 油田和流花 29-2 气田等 10 个项目已投产，其他项目仍在建设 中。2022 年预计公司有 13 个新项目投产，主要包括中国的渤中 29-6 油田开发、垦利 6-1油田 5-1、5-2、6-1 区块开发、恩平 15-1/10-2/15-2/20-4 油田群联合开发和神府南汽田开 发以及海外的圭亚那 Liza 二期和印度尼西亚 3M（MDA、MBH、MAC）项目等，为实现 公司未来产量目标提供有力支持。

2.3 低桶油成本强化风险抵御能力

低成本是石油公司的核心竞争力，也是对抗油价波动风险的关键。中海油的桶油生产成本 由作业费用、折旧消耗与摊销、弃置费、销售及管理费用和除所得税以外的其他税金五部 分构成，其中作业费用和折旧摊销占据了绝大部分比例。2020 年公司桶油作业费用和桶油 折旧摊销占据了桶油主要成本的 80%。因此，降低桶油成本应主要考虑作业费用和折旧摊 销成本管控。

首先，作业费用基本与油价呈正相关关系，油价波动对于桶油操作成本影响较大，2014 年 后油价暴跌促使很多石油公司降低桶油作业费用，提高抗风险能力，2017 年随着油价回 升，石油公司作业费用有所反弹，与国际同业相比，中海油桶油操作成本较低。

其次，中海油折旧摊销费用构成较为复杂，具体而言，油气田中的油气资产以证实已开发 储量为基础（未开发储量不折旧）并按照产量法计算折旧摊销，为油气资产而建的公共设 施按证实已开发储量进行折旧，其他资产按直线法折旧，由于石油公司中油气资产占比很 高，桶油折旧摊销和油气储量及产量存在相关性，即在相同的勘探开发投资下，油气田储 量越大，以及相同的生产投资下，油气产量越大，则分摊到桶油的折旧费用越低。故中海 油桶油开发生产投资将影响桶油折旧摊销费用，并存在 1-2 年的滞后期。得益于公司储量 和产量增加及单位开发生产投资成本下降，公司桶油折旧摊销成本从 2015 年的 23.5 美元/ 桶降至 2020 年的 14 美元/桶，成本管控效果显著。

公司桶油成本持续下降，在国际同业中表现较优。自 2014 年公司全面强化成本管控以 来，桶油主要成本由 2013 年的 45 美元降至 2020 年的 26.3 美元，降幅达到 41.5%。横向 比较来看，2016-2017 年，公司桶油成本高于几家国际石油公司，但显著低于中石化， 2018 年，公司成本（30.39 美元/桶）首次降至中石油（32.84 美元/桶）和埃克森美孚 （31.72 美元/桶）以下，2019 年，公司成本（29.78 美元/桶）又首次降至壳牌（33.12 美 元/桶）以下，2020 年，公司桶油成本明显领先于国内外同行，在疫情背景下实现弯道超 车。2021 年上半年，国际油价持续攀升至 70 美元以上，公司桶油作业费用受此影响有所 提升，使得公司桶油成本小幅上升至 28.98 美元/桶，但仍在国际同业中处于较低水平。（报告来源：未来智库）

3、政策驱动增储上产，奠定可持续发展基础

3.1 油气增储上产，保障能源安全

石油和天然气资源是油田勘探开发生产行业发展的根本基础。石油和天然气资源的生成规 律、地理分布、开采难度、国家储备计划、调运方案等，都直接决定油气勘探开采的分布 和规模。未来油气资源枯竭的可能性和油气储量的不确定性也从根本上影响到石油公司的 生存和发展。

中国原油、天然气对外依存度逐渐攀升。中国是富煤、贫油、少气的国家，从2003年起， 中国已成为世界第二大石油消费国和最大原油进口国。近十年中国原油产量增长缓慢，在 2015 年达到阶段性峰值 2.15 亿吨，随后开始下降态势。 2017 年，我国原油产量已下降到 1.92 亿吨，进口依赖度接近 70%，中国超越美国成为世界第一大原油净进口国。到 2020 年，中国石油产量为 1.95 亿吨，进口量达到 5.4 亿吨，进口量同比增长 7%以上，进口依 赖度高达 81%；天然气保供量为 3306 亿立方米，其中产量为 1940 亿立方米，进口量为 1366 亿立方米，进口量同比增长 4%以上，进口依赖度为 41%；两者均未能达到“十三五” 规划目标。随着环保政策趋严，煤改气工程进程加快，中国未来天然气需求将持续大幅增 加，其对外依存度或将超过 50%。

国家大力推动能源安全战略和增储上产计划。能源是人类社会赖以生存和发展的物质基础， 在国民经济中具有特别重要的战略地位，重要能源资源短缺将进一步制约国家经济发展。 为将“经济命脉”掌握在自己手中，降低石油、天然气的对外依存度，国家在“十二五” 规划中就明确要求“加大石油、天然气资源勘探开发力度，稳定国内石油产量，促进天然 气产量快速增长，推进煤层气、页岩气等非常规油气资源开发利用，积极发展海洋油气、 海洋工程装备制造等新兴产业”。

2014 年，“四个革命，一个合作”的能源安全新战略，随后政府以能源 安全新战略为指导，出台了若干文件要求加强国内能源资源勘探开发，着力增强能源供应 能力。

2019 年，《外商投资准入特别管理措施负面清单（2019 年版）》、《关于推进矿产资源管理 改革若干事项的意见（试行）》等多个文件就放开油气勘探开采准入限制作出指示，允许民 企、外企等社会各界资本进入油气勘探开发领域来增强油气勘探开采的积极性。

2020 年，在第七十五届联合国大会上作出重要承诺，中国将提高国家自主贡 献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳排放力争于 2030年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。为此，需严控煤炭消费，加大油气勘探开发力度，提高天然气在能 源消费中的比重。

然而，截至 2020 年，我国原油产量为 1.95 亿吨，天然气产量为 1940 亿立方米，石油和天 然气的“十三五”增储上产任务并未圆满完成（目标：到 2020 年国内石油产量要达到 2 亿吨以上，天然气综合供保能力要达到 3600 亿立方米以上，国内天然气产量达到 2000 亿 立方米以上），保障国家能源安全战略任务任重道远。

石油公司相应国家号召，纷纷制定“七年行动计划”。2018 年下半年，三桶油召开会议讨 论能源安全和增储上产问题，确立国内勘探开发业务“优先发展”的战略定位，加大油气 勘探开发投资力度和增储上产步伐。2019 年，国家能源局召开大力提升油气勘探开发力度 工作推进电视电话会议，要求以三桶油为代表的石油企业落实增储上产主体责任，完成 2019-2025 七年行动计划。

3.2 海上油气开发潜力巨大

海上是全球重要的油气接替区。全球海洋资源非常丰富，据 IEA 统计，2017 年全球海洋常 规石油和天然气资源新增探明储量分别为 2600 亿桶和 95 万亿立方米，分别占全球新增探 明储量的 20%和 47%，海洋油气剩余可采储量占比分别为 70%和 91%，明显高于陆上油 气的 61%和 63%，极具勘探开发潜力。随着全球经济快速增长，能源需求不断提升，陆上 油气勘探日趋成熟，海上油气开发为世界油气储量增长贡献新动力。近十年来，全球海域 勘探年度新增储量平均占新增总储量的六成以上，2020 年，全球前十大勘探新发现中有 7 个位于海域，其中 6 个位于深水、超深水。

中国海洋线漫长曲折，各大海域中也储存着丰富的油气资源。我国从 20 世纪 50 年代开始 大力开展陆上油气勘探工作，20 世纪 80 年代才涉足海上油气勘探。目前，我国陆上油气 新增储量增长乏力，海洋油气具备较大勘探开发空间，据 2016 年全国第四次油气资源评 价，我国常规石油陆上和海域探明率分别为 40%和 32%，技术可采探明率分别为 45%和 33%，海上储量探明率低于陆上。我国陆上和海上天然气可采储量分别占比 46%和 54%， 海上天然气储量较大。2021 年，我国海洋原油产量 5464 万吨，海洋原油同比增量占 全国总增量的 80%以上，2022年，中国海油集团能源经济研究院预计我国海洋原油产量达 到 5760 万吨，同比上涨约 5.4%，占全国原油增量的 80%左右，继续保持全国石油增量的 领军地位。中国海域为中海油核心作业区域，目前中海油已就中国海域内具备开发潜力的 地区向国家申请矿证，约 95%的地区矿证为中海油持有。

海上油气开采具备广阔空间，奠定公司可持续发展潜力。在“增储上产”、“加大海上油气 开发力度”等政策支持下，中海油持续加大勘探工作量，油气储量逐年上升，2020 年，中 海油油气储量占“三桶油”总储量的五分之一，较 2016 年提升了 6 个百分点。相比中石油和 中石化两家陆上油气公司，中海油的探明未开发储量占总探明储量的比重较大（53%），高 于中石油的 35%和中石化的 19%。较大的未开发储量意味着较长的储量寿命，2017-2020 年，中海油的储量寿命（储采比）稳定保持在 10 年左右，中石油的储量寿命则由 14 年持 续下降至 11 年。从储量替代率角度来看，2017 年，中海油新增较大规模储量带动储量替 代率大增至 305%，2018-2020 年维持在 130%左右，具备稳定持续的生产能力。2020 年， 中石油和中石化储量替代率分别为 55%和 70%，表明当年新增储量小于当年产量，持续生 产能力大打折扣。未来可预见，我国陆上油气储量增长乏力，海上油气勘探加速，中海油 的可持续发展能力将在“三桶油”中处于领先地位。

保持合理的勘探开发投资比例是确保储采平衡的必要条件，张立伟等人在《油气勘探开发 投资比例与储量接替率关系》中认为勘探占上游资本支出比例维持在 20%以上有利于保持 储采平衡，达到 25-30%则有利于石油公司保持长期稳定持续发展。2012-2022十年内，公 司的平均勘探投资额为154亿元，占上游资本支出比例为20.5%，且在2016-2019和2020- 2022 年间公司勘探规模投入逐渐扩大，有效保障了公司储量替代率维持在 100%以上。未 来随着公司响应国家增储上产要求及全球经济能源需求复苏，中海油的勘探投资规模将持 续稳定增长，从而为公司奠定较好的持续发展基础。

此外，中海油集团母公司由中国政府指定享有海上对外合作勘探开发专营权，在采取 PSC 模式与外国石油公司合作中最多可无偿享有 51%权益。集团母公司将以上权益无偿转让给 中海油上市公司，这一模式可进一步降低公司勘探风险和勘探投入。

2021 年前三季度，公司获得 18 个勘探新发现，进一步巩固可持续发展资源。在集团母公 司“七年行动计划”指导下，公司坚持把勘探放在生产经营首位，在中国海域获得曹妃甸 11-3 东、秦皇岛 35-5、番禺 11-12、惠州 33-4、西江 30-1、陆丰 13-8、乌石 16-5、乌石 1-6-10d、西江 24-4-2、渤中 28-1-9、锦州 25-3-1、垦利 10-2-4、龙口 31-3-1 共 13 个新 发现。其中，陆丰 13-8 整体地质探明储量超千万吨，进一步提升公司储量规模。在渤海领 域，公司评价垦利 10-2 岩性油气藏具备亿吨级勘探前景，并于 2021 年 9 月经过自然资源 部审定，该油田单井日产原油可达 81.55 吨；渤中 28-1 油田新增探明地质储量超千万吨。 在南海东部领域，宝岛 21-1 构造测试展现千亿方天然气储量规模前景。海外勘探工作主要 集中在圭亚那 Stabroek 区块，截至 2021 年 10 月已获得 6 个新发现，目前该区块可采资源 量超过 100 亿桶油当量，进一步夯实了公司在海外发展的资源基础，同时该项目产量分成 合同（PSC）条款宽松，政府留存油比例较低，回报收益大幅提升。

4、碳中和约束趋紧，积极布局天然气和海上风电

4.1 低碳减排提上日程，能源转型方兴未艾

近十年来，全球 CO2 排放量居高不下，2019 年达到 343.6 亿吨，2020 年受疫情影响稍有 下降到 322.8 亿吨。为控制高排碳带来的全球变暖和极端气候，《巴黎协定》应运而生，该 协议确立了 2020年后国际社会合作应对气候变化的基本框架，提出把全球平均气温较工业 化前水平升幅控制在 2℃以内，并为控制在 1.5℃内而努力。这意味着到 2050 年全球煤炭、 石油和天然气消费量会出现不同程度下降，对石油公司的发展提出了巨大挑战。

国际石油公司纷纷涉足低碳领域，并分化出了两种转型策略。一种是以欧洲石油公司为代 表的向“综合服务能源商”转型路径，即将提高新能源业务比重。如 BP 在未来十年内将 石油天然气日产量降至 2019 年的六成，同时增加非石油和天然气业务投资。壳牌重新平 衡其业务组合，提高可再生能源投资。道达尔将把 LNG 和可再生能源及电力作为公司两大 支柱业务。另一转型策略是以美国石油公司为代表的“仍以传统业务为重”方向，相较于 欧洲石油公司，美国公司更为保守谨慎，如埃克森美孚和雪佛龙更注重提高原有业务效率 和脱碳，雪佛龙强调投资可再生能源是为服务其核心传统油气业务，埃克森美孚则倾向于 利用生物燃料和碳捕获、利用和封存技术（CCUS，即 Carbon Capture, Utilization and Storage）减少油气生产碳排放。

总体来看，在转型过程中，石油公司一方面需要发展脱碳技术并加大天然气业务占比延长传统业务寿命，实现能源的顺利过渡，另一方面，石油公司也需拓展新能源业务来提高抗风险能力。

4.2 高碳向零碳过渡，天然气迎来发展机遇

2020 年，中国在疫情爆发后快速复苏，CO2排放量达到 99 亿吨，占全球排放量的 31%， 相比 2019 年同比增长 1%，但全球大多数国家受疫情影响碳排放量同比下降 6%，中国碳 减排任务艰巨。但从中短期来看，新能源布局尚需时间，在保障国家能源安全下，煤炭、 石油和天然气仍是主要依赖的能源。鉴于中国的矿产资源特点，煤炭在中国能源消费结构 中占据首要地位。2020 年，煤炭消费占能源消费总量的 57%，石油消费占能源消费总量 的 19%，天然气占能源消费总量的 8%。为满足国家发展和不断增长的能源需求，天然气 在能源消费结构中的比例将逐渐增加。

天然气在未来很长一段时间都将发挥着巨大作用。一方面，天然气比煤炭和石油的二氧化 碳排放强度小，另一方面，天然气是目前全球范围内比较稳定的清洁能源，在解决风电、 光伏发电存在的间歇式、不稳定问题方面也可以发挥重要作用。天然气在世界能源供应中 占据愈加重要的地位。据 IEA 统计，天然气在世界能源供给中占比由 1973 年的 16%上升 至 2019 年的 23%，而石油占比则由 46%大幅下降至 31%。同时，多家国际石油公司增加 了天然气业务占比，道达尔计划在 2020-2030 年间将天然气产量占比由 2019 年的 40%提 升至 50%，并计划在 2025 年之前将液化天然气运营能力扩大到 5000 万吨/年，壳牌提出 到 2025 年液化天然气产能将新增 700 万吨/年。

相比石油，我国天然气资源较为丰富，天然气储采比逆全球之势上涨。在能源转型和国家 能源安全战略指导下，我国天然气储采比在 2016 和 2019 年经历两次跃升，在全球天然气 储采比总体下降的大趋势下实现逆势上涨，在世界范围内也处于领先水平，2020 年我国天 然气储量寿命为 43 年，接近全球水平（50 年），大幅高于美国水平（14 年）。从资源分布 角度来看，我国海上天然气储量丰富，拥有海域天然气水合物资源量约 800 亿吨油当量 （约合 928.56 亿立方米），经过钻探验证圈定了 2 个千亿方级矿藏；我国也是全球首个海 域可燃冰试采获连续稳定气流的国家，并实现海域连续稳定产气 60 天，累计产气量超 30 万立方米。

天然气作为清洁能源，其消费量呈现不断增长趋势。2020 年，中国天然气表观消费量为 3306 亿立方米，较上年同比增长 7%。面对不断扩大的中国天然气市场，公司积极扩大天 然气投资生产，近几年天然气产量稳步提高，收入占总营收比重大幅提升。2016-2020 年，公司天然气产量仅占国内总产量的 8%，海上天然气资源丰富，公司还有更大的开发 生产空间。2021 年上半年，公司首个大型深水自营气田陵水 17-2 项目投产，将在连续 10 年内提供 30 亿立方米天然气/年，并助力实现南海天然气资源的规模、高效动用。

4.3 依托优势发力，公司加码海上风电

碳中和背景下，海上风电将成为推动能源结构转型及全球低碳经济发展的重要力量。风能 发电指将风的动能转化为电能的能量转化形势，具备分布广、储量大、清洁环保、可再生 等优势。海上风电即利用海上风力资源发电，相比陆上发电的稳定性更强、发电功率更 大。当前，欧洲地区已建成多个大规模海上风力发电设施，我国风力发电投资规模也在快 速扩张。截至 2020 年，全球风电装机量达到 733GW，其中海上风电装机量占比仅有 5%，未来仍有较大开发空间。

我国风能资源丰富，海上风电优势明显。我国大陆海岸线漫长曲折，近海区域风能资源丰 富，沿海城市可就近充分利用风电资源，特别是江苏等地沿海、滩涂及近海具有开发风电 的良好条件。此外，我国陆地风能资源分布与现有电力负荷并不匹配，沿海地区电力负荷 大，但可利用的陆地风能资源少；北部地区风能资源丰富，但远离电力负荷中心，电网建 设成本较大。因此，海上风电将成为未来我国能源结构的重要组成部分，其发展潜力巨大。

我国海上风电起步较晚、规模较小，具备发展潜力。2011-2020 年，欧洲海上风电累计装 机容量由 3.5GW 增长至 25GW，占欧洲风电总装机量占比由 3.74%增加至 12%，年均复 合增速达 24%。中国海上风电市场在 2015 年以后迅速发展，海上风电装机容量由 2015 年的 0.56GW 增长至 2020 年的 8.99GW，占中国风电总装机量占比由 0.43%增加至 3.19%，年均复合增速达 74.2%。目前，我国海上风电装机规模占风电总装机比重仍远低 于欧洲市场，具有较大发展空间。

造价成本显著下降，未来风电增长潜力巨大全球陆上风电总安装成本将从 2018 年的平均 1497 美元/kW 下降至 2030 年的 800- 1350 美元/kW，到 2050 年将降至 650-1000 美元/kW 范围内。海上风电总安装成本将下降 至 2030 年的 1700-3200 美元/kW，到 2050 年将处于 1400-2800 美元/kW 之间。到 2050 年，全球陆上风电平均度电成本预计降至 0.02-0.03 美元，海上风电平均度电成本预计降 至 0.03-0.07 美元。

未来 20 年，全球海上风电市场规模将大幅增长。随着政策目标推进和技术成本下降，IEA 预计 2040 年全球海上风电装机容量将较 2018 年增加 15 倍，其中欧盟装机容量将由 2018 年的 19GW 增长到 2040 年的 127GW，中国装机容量将由 2018 年的 4GW 增长至 2040 年的 107GW。未来 20 年内产业规模将达到 1 万亿美元，与同期天然气和燃煤产能资本支 出相当，海上风电占全球可再生能源发电站投资的 10%左右。

提出中国碳达峰目标及碳中和愿景以来，各地政府反应迅速，积极推进海上风电发展。全国范围内政府及相关机构相继推出积极的海上风电规划和补贴政策，全国各 地正加快海上风电建设，持续推进各项利好政策落实，加快协调项目建设实施。海上发电 将成为新能源发电新的增长极，市场迎来景气时期。

重启海上风电计划，公司迈出转型步伐。早在 2006 年，公司就开始提前布局海上资源， 子公司中海油新能源投资有限公司成立后的三四年时间内，在风电、动力电池、生物质能 和光伏等新能源领域投资超百亿。但受政策变化影响，2013 年后中海油聚焦油气业务，海上风电等新能源业务暂缓。2018 年，环保政策趋严，中海油重启海上风电计划，2019 年，中海油融风能源有限公司成立，2020 年以来，公司对海上风电领域投资加大，取得一 定成果。公司首个海上风电项目——江苏竹根沙（H2#）项目在 2020 年 9 月实现首批机组 并网投产，2021 年 10 月实现全容量投产，项目规划装机容量 300 兆瓦，计划在海上建设 67 台风机，接入江苏省电网后，年上网电量约 8.6 亿千瓦时。与同样发电量的常规燃煤火 电机组相比，可节约标准煤 27.9 万吨，减排二氧化碳 57.1 万吨。2020 年 4 月，公司获得 广东汕头项目开发权，项目总装机容量为 100 万千瓦，目前正在前期准备阶段。

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阵痛期过后，百年老字号，同仁堂：线上线下双轮驱动，渐入佳境

1. 同仁堂：庞大又悠久的的中药龙头企业

1.1 多年经营造就强大上市阵容，产品琳琅满目覆盖多个领域

北京同仁堂股份有限公司是集生产、销售、科研、配送为一体的产品公司，主要产品为中成药。

同仁堂品牌始创于1669年，自1723年起为清宫供御药，于1997年6月18日成立北京同仁堂股份有限公司，并于同年6月25日在上海证券交易所上市（600085.SH）。

2000年，集团子公司北京同仁堂科技发展股份有限公司成立，并在中国香港创业板上市（01666.HK）。

2001年，中国北京同仁堂（集团）有限责任公司正式揭牌，标志着同仁堂实现了规范化的公司制改革。

2013年，另一家集团子公司北京同仁堂国药有限公司在中国香港创业板上市（03613.HK）。

中成药核心产品精益求精，业务延伸至多个领域。

350余年间，历代同仁堂人始终恪守“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”的古训，树立“修合无人见，存心有天知”的自律意识，造就了制药过程中兢兢业业、精益求精的严细精神，其产品以“配方独特、选料上乘、工艺精湛、疗效显著”而享誉海内外。

公司的产品品类众多，其中五大核心系列产品为安宫牛黄系列、同仁牛黄清心系列、六味地黄系列、金匮肾气系列，以及牛黄解毒系列。

同时，公司通过横向延伸，将其产品从单一的中成药延伸至药品、食品、保健食品、化妆品和医院制剂。

北京国资委控股，下辖子公司众多。

北京同仁堂股份有限公司控股13家子公司，其控股股东为中国北京同仁堂（集团）有限责任公司。

母公司拥有500余个产品批准文号，常年生产的品种达到200余种，是一家由北京市国资委 100%控股的国企，其体型比较庞大，直接+间接控股的子公司超过了100家。

我们认为国企背景不仅能够为公司提供丰富的资源，同时严格的监管和惩罚机制也时刻督促着公司承担应尽的社会责任，不断加强管理。

集团三家主要上市子公司业务分工各有不同。

北京同仁堂股份有限公司和北京同仁堂科技发展有限公司均以生产和销售传统中成药为主，但两家公司品种不同，产品剂型各有侧重：同仁堂股份主要生产蜜丸、散剂及药酒等传统剂型的中成药；同仁堂科技偏重于现代化剂型产品，涉及丸剂、片剂、颗粒剂、口服液及胶剂等。而北京同仁堂国药有限公司主要在海外发展分销网络以及制造销售中药产品。

1.2 阵痛期已过，正值触底反弹，盈利能力有望全面回升

工业企稳，风波平息，翘首以待业绩全面回升。

2019年，公司营收和净利润出现了12年来的首降，十余年的连续增长宣布告终，我们认为原因有三：

其一是集团进入了新旧产能衔接的过渡期，面临部分品种产能不足，新产能尚未释放等问题，且伴随新生产基地陆续竣工、试产及投入运营，工业经营成本及固定资产折旧均有所增加，对公司业绩造成不利影响；

其二是门店主要布局在中国香港的参股公司同仁堂国药受中国香港社会事件牵连，导致游客锐减，民众消费意愿萎靡；

其三是公司卷入了“蜂蜜门”事件中，我们认为，这对公司形象产生了一定负面影响，从而影响了公司的业绩。

随着工业布局调整逐渐完成，新生产基地全面开动生产，2020 年公司业绩开始回升，在新冠疫情影响下依然实现归母净利润 10.31 亿元，同比增长 4.67%；营业收入 128.26 亿元，虽同比下降 3.40%，但增速相较 2019 年上升 3.16pcts，其主要原因是疫情阶段商业客流锐减所致，医药工业在 2020 年已恢复 1.62%的正增长。

我们认为公司工业布局已趋于完善，随着新产能逐步释放，疫情逐渐缓解，消费场景逐步回归，公司盈利能力有望全面进入回升通道。

心脑血管类产品收入贡献最大，补益类产品厚积薄发。

公司的收入来源包括医药工业和医药商业板块两部分，2020 年医药工业收入占比约为 51%，其中按产品大类划分来看，心脑血管类收入贡献占 20%，补益类占 10%，清热类占 3%，妇科类占 2%。

从历史数据看，心脑血管类产品收入在 2015-2019 年保持稳定增长，期间 CAGR 为 14.02%；补益类产品收入在 2015-2018 年基本保持增长，期间 CAGR 为 6.84%；除心脑血管和补益类外的其余产品合计收入在 2015-2017 年保持增长，期间 CAGR 为 9.38%。

2019年，公司各大类产品收入增速下降或放缓；2020 年，补益类产品收入同比增长 9.88%，在工业板块中收入增速最快，心脑血管类产品收入同比下滑 1.16%，除心脑血管类及补益类的其余产品收入同比增长 0.93%。

毛利率呈上涨态势，盈利能力稳定。

公司销售毛利率从 2011 年的 41.00%上涨至 2020 年的 47.04%，呈上涨态势，其中医药商业占营收比例从 2012 年的 43.17%上升至 2020 年的 48.88%，该业务毛利率长期稳定，2012-2020 年在 30%-33%之间略有波动；医药工业收入占营收比例从 2012 年的 56.83%下降至 2020 年的 51.12%，该业务毛利率 2012-2020 年在 46%-51%之间略有波动，高于医药商业。

内部开展提效降费，费用率稳中有降。

公司期间费用率一直以来比较稳定，销售费用率在 20%左右，管理费用率在 9%左右。2020 年公司开展内部提效降费，管理费用率由 10.14%降至 9.63%，下降 0.51pcts，主要由于本期推进降本增效严控费用支出及因新冠疫情而减免社会保险费；销售费用率由 19.75%降至 19.28%，下降 0.47pcts，主要由于本期推进降本增效严控费用支出及受新冠疫情影响销售推广活动减少。我们认为随着内部提效降费举措的不断推行，公司盈利能力有望进一步提升。

研发力度不减，深耕核心产品，改进制造工艺并拓展其适应症。

2020 年，同仁堂研发费用较上年同期增加超过 20%，达到 1.38 亿，研发支出主要在两方面，一方面为制造技术的改进，如中药丸剂（同仁牛黄清心丸）智能制造关键技术与应用研究，其研发投入为 3285.14 万元，我们认为此举旨在减少原料的浪费，节约成本；另一方面为上市后临床研究试验，如安宫牛黄丸治疗急性缺血性脑卒中的上市后临床研究，其研发投 入为 1918.89 万元，我们认为其目的是为了扩展适应症。在以往年份，公司的研发投入也多在核心产品二次研发和生产工艺改进的方面上。

我们认为，公司对核心产品的深耕式研发不仅能提升产品的临床价值，同时还能加深与研究者的沟通合作，有助于夯实产品地位，巩固产品优势，提高产品知名度和泛用度，扩大销路，助力产品稳占市场。

2. 中药行业发展势态总体良好

2.1 市场规模不断扩大

中药包括中药材、中药饮片和中成药三大部分。

中药材即为中药饮片的原材料，指原药材除去非药用部位进行初加工的药材，其经过炮制之后成为可直接用于调配或制剂的中药饮片。

中药饮片又分为传统中药饮片和新型中药饮片（中药配方颗粒），其经过配方和精制后成为中成药，也就是以传统剂型或现代剂型呈现出来的标准化的中药。中国作为中药发源国，有着完整的产业链和庞大的市场。

中药享受多重政策优惠，行业迎来崭新发展机遇。

我国中药产业在政策上受到足够的保护和优待，其中中药饮片不受“药品零加成”、“带量采购”、“药占比”等利空政策限制。

近年来，在中医药临床疗效显著、药物创新激励、人均医疗卫生消费支出提高等诸多因素的驱动下，我国中药材的市场需求持续增长，根据火石创造援引国家统计局的数据，2020年全国中药材市场成交额突破 1790 亿元，同比增长 8.75%。

中游中药饮片、配方颗粒及中成药各细分领域均出现新态势：传统中药饮片在2017年达到销售收入最高点，近两年有所波动；配方颗粒逐步替代传统中药饮片，近年来销售收入快速提升；中成药产量和销售收入在2000-2017年逐年增长，2018年及之后，中成药去库存，年销售增速下降，行业发展趋缓，2020年度中成药产量降低至244.88万吨（-13.27%）， 当年中成药制造行业实现销售收入4414亿元，相较上年度下降约4%。

老龄化加深，对应中药市场需求不断增大。

第七次全国人口普查数据显示，60 岁及以上人口为 2.64 亿人，占 18.70%，其中 65 岁及以上人口为 1.91 亿人，占 13.50%，与 2010 年第六次全国人口普查相比，60 岁及以上人口的比重上升 5.44pcts，65 岁及以上人口的比重上升 4.63pcts。

随着社会老龄化加深，患“老年病”的老年患者也越来越多。在“老年病”中，心脑血管类慢性疾病易发，其特点是患病的时长较长，且伴随的并发症较多，治疗的难度较高。

有研究表明，少数的老年人占用了更大比例的医疗资源，且从费用结构上看，药品费用支出是老年人最主要的医疗费用支出，而在中国传统医药文化中，中药“治未病”、“治慢病”的观念深入人心。

考虑到中国老年人群对中医中药接受度逐渐提高，对中医药健康服务需求愈发旺盛的现状，以及越来越多的中药纳入医保目录的政策支持，我们认为未来中药产业的需求将进一步扩大。

2.2 国家政策利好出口

支持中药发展。根据报道，2021年5月12日，医药发展和艾草制品产业发展：过去，中华民族几千年都是靠中医药治病救人。

特别是经过抗击新冠肺炎疫情、非典等重大传染病之后，我们对中医药的作用有了更深的认识。我们要发展中医药，注重用现代科学解读中医药学原理，走中西医结合的道路。

2021年5月13日，《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知》，提出 18条具体政策措施，支持国家中医药服务出口基地大力发展中医药服务贸易，推动中医药服务走向世界。

上述政策中提到的国家中医药服务出口基地，即 2019 年商务部、国家中医药管理局首次提出建设的一批以出口为导向、具有较强辐射带动作用的基地。

目前，商务部会同国家中医药管理局认定的国家中医药服务出口基地共 17 家（首批），其中就包括中国北京同仁堂（集团）有限责任公司。

我们认为，这将从政策上支持和促进同仁堂中药产品的出口，尤其是对于面向海外市场的北京同仁堂国药有限公司，从而推动公司整体业绩增长。

3. 砥砺前行，改革途中稳中求进

3.1 核心领导团队调整，内部管理有望改善

核心管理层完成调整，有望助力公司平稳过渡到新阶段。

2018年 12 月，同仁堂集团子公司同仁堂蜂业瓶装蜂蜜的受托加工方盐城金蜂食品有限公司被媒体曝光存在“回收过期蜂蜜、涉嫌更改生产日期”问题，同仁堂蜂业被监管部门没收违法所得和涉事产品、处以罚款，并被吊销食品经营许可证。

此次事件影响较大，公司总经理刘向光、副总经理张建勋、宋卫清被免职，刘向光的老搭档、同仁堂集团总经理、同仁堂股份有限公司董事长高振坤也受到了党内严重警告处分。

2021年2月22日，高振坤因涉嫌严重违纪违法接受调查，3月17日，高振坤辞职。

2021年，公司完成核心管理层调整，原公司总经理邸淑兵接任董事长，原公司副总经理张朝华接任总经理。

我们认为公司更替后的新领导班子皆为公司原高层骨干，对公司具体业务和经营治理了如指掌，能够帮助公司平稳过渡到新阶段。

2019年为公司质量管理提升年。同仁堂集团在声明中指出，“蜂蜜事件”的发生，暴露出公司对合作企业及委托加工业务监管不到位的问题。公司深刻汲取教训，已部署在全系统开展质量管理风险全面排查，对全系统所有企业的委托加工业务进行停产整顿，并已通过公开招标选聘第三方专业咨询机构开展高质量发展战略咨询。同时决定将 2019 年确定为质量管理提升年，针对“蜂蜜事件”成立工作专班，制定整顿工作方案并组织实施。

我们认为，经历此次事件后，公司已经充分引以为戒，在质量控制的落实方面会有较大的改善，有望减少以往集团各子公司产品因质控监管不力而出现的不合格现象，杜绝负面事件的发生，进而重塑公司信用和形象。

国企改革行动三年浪潮下，集团走向高质量发展。

国企改革三年方案强调完善中国特色现代企业制度，形成科学有效的公司治理机制，推进国有资本布局优化和结构调整，聚焦主责主业，发展实体经济，推动高质量发展，提升国有资本配臵效率。

2021年6月，同仁堂集团召开国企改革三年行动推进会，成立改革工作领导小组、制定了行动方案和任务清单，着力解决掣肘问题，突破发展瓶颈，推动集团迈向高质量发展。

我们认为公司作为集团下属核心成员，经历高层换帅和全力推进企业改革后将进入发展新阶段。

3.2 持续推进营销改革，线上线下双轮驱动形成更高效的“4+2”经营模式。

2020年，公司立足主业，启动营销改革，形成 4 个事业部（品种运营事业部、终端事业部、医疗事业部、药酒事业部）+2 个专项小组（大品种专项小组、发展品种专项小组）的“4+2“经营模式。

公司主要通过经销商渠道进行药品销售，我们认为本次营销改革一方面能够缩减经销商层级，有利于保证各级经销商合理分配利润，同时，终端药店也将受益，提升药店销售的积极性。我们认为营销改革使分销流程更为精简和高效，能够迅速实现市场开发工作，对公司具有长期的积极影响。

线下零售更加看重质量：

截至2020年底，公司共设立零售门店880家，全年净增加 28 家，19 年同期净增加 44 家，18 年同期净增加108家。

近两年公司开设新店速度放缓，原因是公司严格按照同仁堂集团要求，以全力落实高质量发展为目标，坚持稳中求进的总基调，更加注重质量管理，不再只注重扩张速度。

公司零售总部位于华北地区核心地带，品牌及公司文化对周边地区影响较大，线下门店主要销售中西成药及饮片，保健品，医疗器械等，注重精细化营销宣传，开展坐堂医及义诊等相关体验活动，提高消费者粘性，并根据药店所处地区消费水平、消费特点，零售药店调整和丰富产品结构，满足消费者的差异化需求。

线上营销逐渐发力：

随着互联网医药认可度的逐渐提高，公司线上收入逐年攀升，对营收贡献日益扩大。

在同仁堂商业的集中运营管理下，各零售终端坚持同仁堂中医药文化特色，线上线下齐发力，结合不同地区需求开展了中医义诊、用药咨询、脑中风筛查等线下体验活动，并积极拓展电商渠道，加快发展家庭药房、京东到家等线上业务，开辟服务客户的新模式。

4. 盈利预测

我们对公司主要营业收入拆分的关键假设如下：

1. 医药工业：

公司常年生产的中成药超过 400 个品规，以安宫牛黄丸、同仁牛黄清心丸、同仁大活络丸为代表的产品以及众多经典药品家喻户晓，部分产品如安宫牛黄丸近期还有价格调整（涨价），有望实现量价齐升。我们预计公司 2021-2023 年医药工业板块业务营收为 91.44/107.91/125.91 亿元，同比增速 为 19.5%/18.0%/16.7%。

2. 医药商业：

截至 2020 年底，公司共设立零售门店 880 家，在运营管理方面，公司紧紧围绕当前形势拓展营销方式，全国各零售终端积极打造特色服务和业务亮点，同时借鉴市场成熟经验，加快发展家庭药房、京东到家等线上业务。

我们预计公司 2021-2023年医药商业板块业务营收为 81.94/89.32/97.36亿元，同比增速为 12.0%/9.0%/9.0%。

我们预计公司 2021-2023 年的归母净利润分别为 12.38 亿元、14.91 亿元、17.89 亿元，同比分别增长 20.1%、20.4%、20.0%，对应 EPS 分别为 0.90 元、1.09 元、1.30 元。

公司是历史悠久的中药资源品企业，品牌价值构筑高壁垒，国企三年改革浪潮叠加高管换帅后，公司有望走向更高质量的发展阶段。

我们给予公司 2022 年 45-55X PE，对应合理价值区间为 48.91-59.78 元，

5. 风险提示

行业政策风险；营销改革不及预期的风险；原材料的价格波动和质量风险；核心品种提价后销售不及预期的风险。

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安徽铜冠铜箔："标箔+锂电铜箔"双核驱动，尽享行业高增长红利

1 深耕行业十数年，行业高景气驱动业绩高增长

1.1 “PCB 铜箔+锂电池铜箔”双核驱动

铜冠铜箔是国内主流铜箔厂商，2020年铜箔产量3.6万吨。

与诺德、嘉元等厂商集中发力锂电铜箔有所不同，公司在持续深耕PCB铜箔、稳固标箔龙头地位的同时，兼顾锂电铜箔发展。

2020年公司实现铜箔产量3.6万吨，其中PCB铜箔产量2.8万吨，锂电铜箔产量0.8万吨，PCB铜箔和锂电铜箔产量分别在国内厂商中排名第一和第五。

公司深耕铜箔行业十余年，持续研发高附加值产品。

公司是国内最早实现RTF铜箔量产的企业，当前可实现销量300吨/月，RTF铜箔产量占国内总产量的比例为64.7%，处于绝对领先地位。

锂电铜箔领域，掌握4.5μm、6μm等极薄铜箔技术，2021年实现4.5μm铜箔小规模生产。

铜陵有色为公司实控人和第一大股东，持股比例72.38%。母公司铜陵有色持股72.38%，是公司实控人和第一大股东。下游客户国轩高科通过子公司持股2.62%，国轩高科是公司锂电铜箔的第三大客户，国轩高科的持股有利于与公司形成更加稳固的合作。

产品规格方面，公司PCB铜箔产品主要有高温高延伸铜箔（HTE）、高TG无卤板材铜箔（HTE-W）、反转处理铜箔（RTF）、低轮廓铜箔（VLP），其中RTF箔和VLP箔是高端PCB铜箔，技术相对复杂。

RTF箔主要用于5G高频高速PCB，公司在国内厂商中绝对领先并可通过进口替代不断扩大市场份额，在PCB产品销量中占比由2019年的3.02%提升至2021H1的10.37%；VLP箔也有产品处于客户最后一轮验证，产线初步具备量化生产能力。

锂电铜箔主要产品规格有6μm、8μm，公司在锂电铜箔领域产品规格的变动和大客户比亚迪相关性较大，由于比亚迪的铜箔需求从8μm向6μm过渡，公司的6μm产品比重迅速提升。

1.2 受益铜箔行业高景气，公司业绩表现优异

2021前三季度实现营收30.71亿元，预计全年营收39.65亿元，受益旺盛的下游需求，公司营收迅速增长。

2018-2020年，公司分别实现营收24.11亿元、24.00亿元、24.60亿元，同比分别+5.94%、-0.47%、+2.50%，2018年开始，新能源车补退坡放缓了锂电铜箔的需求增长，而标箔需求相对比较稳定，行业总体的供需格局供过于求，叠加新冠疫情、铜价波动等因素，营收增长较为缓慢。

而2020年下半年开始，行业整体迎来反转，动力电池需求爆发，铜箔行业供不应求，加工费不断攀升，量价齐升带动营收迅速提升，2021前三季度实现营收30.71亿元，同比增77.93%；预计全年营收39.65亿元，同比增61.17%，Q4预计营收8.93亿元，同比增21.75%。

直接材料铜是最主要成本。

分析公司的成本结构，直接材料铜是铜箔企业成本中最主要部分，铜成本占公司成本约80%，因此铜价波动对毛利率存在一定影响，但铜箔厂商可以将铜价波动转嫁给下游客户，因此对毛利的规模影响相对较小。

作为加工行业，铜箔厂采用“铜价+加工费”模式定价，如果其他条件不变，铜价上涨导致铜箔价格上涨的同时，并不改变加工费，因此测算下来会降低毛利率，但对毛利影响不大。

2021年前三季度的毛利率为17.46%，较2020年提升5.87pct。2018-2020年，公司毛利率分别为16.85%、11.59%、9.71%，收入端市场竞争格局变化导致的产品加工费波动（标箔新建产能释放冲击市场格局）、客户和产品结构变化（公司主要锂电铜箔客户采购8μm产品，8μm产品行业产能过剩导致毛利率下降），以及成本端原材料价格波动等因素影响了毛利率，尤其是2020年上半年受下游需求不及预期的影响，产销量下降拉升了单位固定成本，对毛利率影响较大。

费用管控优秀，期间费用率保持稳定。

公司销售费用率和管理费用率低于同行，客户主要位于华东且较为集中，运输费用等相对较低，因此销售费用率较低；公司运营集中在安徽自有场地，办公楼折旧摊销较少且不存在租赁费用，池州的员工薪酬也比发达城市更低，因此管理费用率较低。

2021年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为0.17%、0.64%、1.59%、1.60%。公司费用率保持稳定，2020年销售费用率显著下降主要是统计口径变化，公司将销售商品所产生的运输费作为合同履约成本计入营业成本。

2021年前三季度公司实现归母净利润2.84亿元，预计全年实现归母净利润3.49亿元，行业供需格局对业绩影响较为明显。

公司近几年的业绩下滑主要与行业整体的供需格局有关，并非公司自身经营能力导致，通过与主流铜箔厂商的利润情况对比，可以看出 2018-2020 年 H1 行业总体利润呈现下滑趋势，直至 2020 年 H2 开始出现反转，铜箔行业的量利齐升带动公司 2021 年业绩大幅增长。

2 产品结构优化叠加行业供需错配，公司尽享量价齐升红利

2.1 高性能标箔和 6μm 铜箔占比提升带来利润率边际改善

从营收结构来看，锂电铜箔营收快速提升，PCB 铜箔营收占比 66%，仍是主要收入来源。下游动力电池需求旺盛增长，锂电铜箔订单量和加工费均大幅上涨，公司锂电铜箔业务实现量价齐升，2021 年 H1，锂电铜箔实现营收 5.34 亿元，占比提升至 29%，销量占比提升至 30%；标准铜箔上半年实现营收 12.30 亿元，占比 66%，依旧是主要收入来源。

具体来看，PCB 铜箔主要以 HTE 铜箔为主,锂电铜箔主要以 7-8um 为主。

PCB 铜箔以 HTE、HTE-W、RTF 为主，分别占比 67%、23%、11%，其中 RTF 箔为高性能标箔。

锂电铜箔中，8μm 和 6μm 分别占比 59%、40%，主要是因为比亚迪等大客户采购 8μm 锂电池铜箔产品，目前客户正在积极向 6μm 切换，预计 6μm 铜箔占比将在今年得到较大提升。

从利润角度来看，高性能标箔和极薄锂电铜箔的单吨毛利和加工费更高。

根据招股书 2021 年 H1 数据，标箔中，高性能的 RTF 箔单吨毛利 1.57 万元，单吨加工费 2.76 万元；锂电铜箔中，6μm 铜箔单吨毛利 2.21 万元，单吨加工费 3.5 万元。

公司铜箔业务毛利率大幅提升。

2018-2021H1，铜箔业务毛利率分别为 18.41%、 12.82%、10.59%、17.77%，2021 年铜箔业务毛利率迅速回升。

2016 年开始，国家鼓励新能源发展，下游通讯电子也迅速发展，铜箔厂商纷纷布局锂电铜箔，导致 PCB 铜箔供不应求，因此加工费相应提升，毛利也处于较高水平。

随着新增产能项目的逐渐投产，铜箔供需紧张的局面逐步缓释，加之全球经济环境较为低迷，终端电子产品需求下降，加工费和毛利逐年下降。

但 RTF 高性能铜箔、6um极薄锂电铜箔的毛利和加工费要显著高于普通铜箔，且2020年以后由降转升，再加上行业景气度整体回升，公司2021年毛利率大幅攀升。

受产品结构影响，公司毛利率低于同行。

公司铜箔产品的毛利率为17.77%，与嘉元、诺德、中一等主流厂商相比毛利率较低，主要原因在于：

（1）公司主要产品为标箔，标箔毛利率比锂电铜箔低，加上随着铜箔行业新建产能逐步投产，部分企业以低价格冲击市场，导致公司 PCB 铜箔毛利率有所下降；

（2）公司 6um 及以下规格的锂电铜箔占比较少，而 6μm 以上产品整体处于产能相对过剩状态，导致公司 6μm 以上产品的毛利率呈逐年下降态势。

高端铜箔产品占比不断增加，产品结构持续优化。

PCB 铜箔方面，高性能的 RTF 铜箔销量大幅提升，2018年 RTF 箔仅占 PCB 铜箔销量的 0.20%，21H1 占比提升 至 10.37%。

同时，极低轮廓铜箔（HVLP 箔）处于客户最后一轮综合验证阶段，具备量产和国产替代能力。

锂电铜箔方面，2021年上半年6μm 铜箔在锂电铜箔的销量占比为37.80%营收占比也提升至 40.30%。

随着公司主要客户比亚迪、国轩高科 6μm 铜箔产品渗透率的不断提升，以及与宁德时代、宁德新能源、星恒股份等主要客户之间稳定的业务往来，预计未来公司锂电铜箔的产品结构将得到进一步优化，高端锂电铜箔销量及收入占比将进一步提升。

同时公司具备 4.5μm 核心技术及生产能力，已取得 4.5um 产品订单并生产交付。

随着产品结构逐步向高端化和极薄化转变，铜箔毛利率将有所改善，未来利润空间加大。

2.2 铜冠铜箔的 alpha

上一小节我们对公司现有的产品的结构、量价利等基本面进行梳理，产品的高端化趋势将推动公司铜箔业绩表现更加优秀，接下来我们分析公司自身具备的优势，借助材料周转速度快、良品率较高、高端产能释放以及客户资源较好等优势，公司业绩有望更上一层楼。

优势一：紧邻材料采购地运输成本低，高材料周转率减少资金占用量。

公司阴极铜供应商为铜陵有色，距离公司近，近两年公司运输费用率为0.77%、0.71%，低于可比公司德福科技。

运输距离近一方面铜原料供货及时，减少公司运输成本，另一方面公司无需提前大量采购备货，有效控制原材料库存规模，减少原材料资金占用量，近些年公司原材料资金占存货比例一直低于8%。

2018-2021H1公司原材料周转率分别为112.32次、127.55次、165.77次和329.02次，远高于可比公司，高原材料周转次数进一步提高了公司库存商品的周转效率。

优势二：PCB 产品良品率行业领先，锂电铜箔良品率有望快速提升。

公司 PCB 铜箔良品率约为 89%，属行业领先水平。锂电铜箔良品率稍低，主要影响因素如下：

（1）公司锂电铜箔核心客比亚迪、天津力神等对锂电铜箔的宽度要求不同，客户标准不同导致公司对原箔切割较多，因此锂电铜箔良品率较低。

（2）2021 年公司下游重要客户比亚迪从 8μm 向 6μm 切 换，产品切换过程中公司需要调试工艺，所以 2021H1 调试过程中公司锂电铜箔良品率下降，随着生产中积累 know-how 经验，锂电铜箔良品率将快速回升，良品率的提高将会增加产品产量并降低成本，从而实现增收增利。

优势三：高端产能持续释放

公司铜箔产能 4.5 万吨/年，2022 年预计 PCB 铜箔增产 1 万吨。

公司 PCB 铜箔产能 2.5 万吨/年，锂电池铜箔产能 2 万吨/年。

池州基地标准箔年产能 1.5 万吨，锂电箔年产能 1 万吨；合肥基地标准箔年产能 1 万吨；铜陵基地锂电箔年产能 1 万吨。

公司上市募投铜陵规化年产 1 万吨高端 PCB 铜箔项目，2022 年投产运营后将提升公司高端 PCB 铜箔的生产能力，助推公司业务结构调整，有序实现高端产品占比提升。

面对下游新能源行业蓬勃发展，公司计划新建锂电铜箔 2.5 万吨，将于 2023 年投产运营，届时公司将拥有 8 万吨铜箔产能。

优势四：公司与行业龙头建立良好合作关系。

锂电铜箔领域，公司已与比亚迪、宁德时代、国轩高科等国内主流电池厂保持合作，2018-2020 年及 2021 年 H1，锂电铜箔营收中比亚迪订单占比分别为 56.88%、43.01%、45.02%和 58.14%。比亚迪订单加速向 6μm 切换驱动锂电铜箔业务利润率持续改善。

PCB 铜箔领域，2018-2020 年及 2021 年 1-6 月，标箔营收中生益科技订单占比分别为 28.76%、29.31%、26.69%和 26.46%，生益科技为世界第二大覆铜板生产商，行业地位全球领先；此外，客户台燿科技、台光电子的高速板业务较为领先，是公司 RTF 产品主要客户，为公司 RTF 箔销量快速增长奠定基础。

2.3 募投 1 万吨项目瞄准高性能标箔

公司募资项目瞄准高端标箔，产品结构有望持续改善。公司募资建设“年产 2 万吨高精度储能用超薄电子铜箔二期项目”，其中投资 8.21 亿元新增年产 1 万吨高精度电子铜箔产能，主要用于 HVLP、RTF 等高端 PCB 铜箔的生产，这有利于改善公司产品结构，规模效应也能降低生产成本，进一步稳固标箔龙头优势。

标箔项目单吨投资 8 万元，相较于锂电铜箔稍高。

嘉元、诺德等主流厂商的锂电铜箔单吨投资 6-7 万元，公司铜陵 2 期标箔的单吨投资 8 万元，高于锂电铜箔项目，这是由于 PCB 铜箔需要采购表面处理机对标箔进行表面处理，而锂电铜箔直接使用生箔一体机进行生箔和分切并进行防氧化处理即可。

此外，公司标箔项目仍采购日本阴极辊（本次募投项目阴极辊设备来自日本 TEX 并已完成采购），相较于嘉元等厂商新建产能采购较多国产辊相比，日本阴极辊单台价格 240-250 万元，国产辊单台价格大约为 160-180 万元，设备成本更高。因此综合来看投资额相对较高。

3 新能源汽车和 5G 通信需求旺盛，铜箔行业高景气

PCB：下游产业升级刺激国产高性能 PCB 铜箔需求。PCB 铜箔主要应用在消费电子、计算机、通讯、汽车电子等领域，随着 5G 通信高速发展，高性能 PCB 铜箔需求大增。

2020 年 PCB 市场实现 6.4%的增速，Prismark 预测未来 5 年行业 CAGR=5.8%。

出货量稳定增长，高性能 PCB 铜箔供不应求。

全球 PCB 铜箔出货量从 2016 年的 34.6 万吨增长至 2020 年的 51.0 万吨，CAGR=10.2%。

中国是 PCB 铜箔出货量的主要贡献者，2020 年产量为 33.5 万吨，GGII 预测未来 5 年 CAGR=7.4%。

近两年铜箔企业扎堆布局锂电铜箔，在 5G 通信和 IDC 建设的需求带动下，标箔仍有较大成长空间。

国内高端铜箔依赖进口，高性能铜箔国产替代空间广阔。

我国 PCB 铜箔主要以中低端产品为主，高端产品依赖进口。

2020年，我国电子铜箔出口量为 3.07 万吨，主要为低端铜箔；进口量为 11.07 万吨，主要为高档高性能铜箔。

高频高速电路铜箔受 5G 通讯及 IDC 建设带动，需求增长较快，根据 CCFA 统计，2020 年全球高频高速 PCB 铜箔总需求量 6.86 万吨，中国需求占比 50%，高端市场主要由国外厂家占据，国产化替代势在必行。

锂电铜箔：乘新能源东风，增量市场空间大。

动力电池需求驱动出货量高速增长，2021 年 H1 锂电铜箔出货量 11.5 万吨，GGII 预计 2025 年中国锂电铜箔出货量将达 63 万吨，CAGR=38.2%。

锂电铜箔极薄化趋势明确。

我们在此前报告中提出极薄化发展是大势所趋，主要支撑逻辑：

一）电池能量密度提升需求驱动极薄化。铜箔厚度越低，涂覆活性材料越多，电池的能量密度越高，最终汽车的续航里程也将增加。6μm 和 4.5μm 的锂电铜箔相比较于 8μm 的铜箔能提升 5.11%和 8.82%的质量能量密度；

二）铜箔越薄，电动车的单车铜箔成本越低。因为“原材料减少”带来的降本空间大于极薄铜箔“加工费的增加”；

三）极薄化铜箔提升产品溢价。目前，8μm/6μm/4.5μm 铜箔的加工费分别为 3.6 万元/吨、4.6 万元/吨、7.5 万元/吨，轻薄铜箔毛利率更高。

四）宁德时代等下游电池厂商的设备技术突破。宁德时代率先引入 6μm、4.5μm 的 极薄铜箔并向铜箔厂商批量订货，锂电池下游厂商对极薄铜箔的需求迅速放量。

4 盈利预测

我们预计公司 2021/2022/2023 年分别实现营收 39.6/41.1/48.5 亿元，分别实现归母净利润 3.5/5.2/6.1 亿元，对应 PE 为 39X/26X/22X。

预测依据如下：

销量：PCB 铜箔方面，根据公司产能布局，假设募投 1 万吨项目 23 年顺利达产并释放 0.7 万吨产量；锂电铜箔方面，随着切换 6μm 铜箔的生产工艺更加熟练，预计良品率将有所提升，假设提升 10%，这将带来产量提升 10%。因此，我们预计 2021-2023 年，公司铜箔销量分别达到 4.0/4.4/5.2 万吨。

价格与毛利率：铜箔定价方式为“铜价+加工费”，预计 2022、2023 年铜价下降为 6 万元/吨，加工费则有所提升，一方面是标箔产品高端化将提升加工费，另一方面是锂电铜箔大客户将大幅度切换至 6μm 铜箔，加工费有所提升。并且除了公司自身的 alpha，行业 beta 也决定了 2022 年铜箔仍处于供需紧张局面，加工费将维持高位并有可能增长。

因此，我们预测 2021-2023 年，PCB 铜箔的价格分别为 9.4/8.6/8.7 万元/吨，毛利率分别为 17%/19%/20%；6μm 铜箔的价格分别为 11.0/10.5/10.2 万元/吨，毛利率分别为 24%/30%/29%；8μm 铜箔的价格分别为 10.0/9.5/9.2 万元/吨，毛利率分别为 16%/22%/22%。

根据以上假设，我们预计公司 2021/2022/2023 年分别实现营收 39.6/41.1/48.5 亿元，分别实现归母净利润 3.5/5.2/6.1 亿元。

5 风险提示

公司产能释放不及预期，产品结构优化不及预期，行业竞争导致铜箔加工费大幅下降，PET 等新技术对铜箔形成替代。

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粉丝经济变现大有可为：虚拟人，产业化高峰将至，决胜内容和运营

1、供需共振，虚拟人产业化高峰或将到来

1.1、供给侧：技术难题或已基本解决，大规模虚拟人制作具备条件

虚拟人为多方面高度拟人化的多技术综合产物。

根据头豹研究院的定义，虚拟人是指通过计算机图形学、图形渲染、动作捕捉、深度学习、语音合成等技术，打造出的具备数字化外形的虚拟人物。其存在于非物理世界中，依托显示设备呈现形象。

根据《2020虚拟数字人白皮书》，与机器人不同的是，虚拟人拥有人的外观（具有特定的性别、性格等人物特征）、人的行为（具有用语言、面部表情和肢体动作表达的能力）和人的思想（具有识别外界环境、并能与人交流互动的能力）。

虚拟人已发展至以“AI 驱动、超写实展现”为特征的成长期。

虚拟人自20世纪80年代开始发展，当时技术以手绘为主；随后，传统手绘逐渐被CG、动作捕捉等技术取代，且深度学习算法得到突破，虚拟人的制作过程得以简化，并朝着智能化、便捷化、精细化、多样化的方向演进。

如今，虚拟人产业已迈入成长阶段，技术或不再是行业重要壁垒，应用场景逐渐拓宽，厂商蜂拥而至，黄金时代或将来临。

现阶段虚拟人制作主要涉及建模、驱动和渲染三大技术。

首先，3D 建模为构建虚拟人形象的基础，重点在于实现细节的精细还原；其次，通过将捕捉采集的动作迁移至虚拟人是目前 3D 虚拟人动作生成的主要方式，核心技术是动作捕捉；最后，渲染技术用于提升虚拟人的逼真程度，实时互动亦需要实现实时渲染。

根据 Unity 技术开放日公布的流程，Unity 制作虚拟人先要根据 FaceCode 标准扫描真人的极限表情，接着要进行模型清理、BlendShap 拆分，并修补细节、修贴图和血流图等，之后继续进行Rigiging（包括重定位等）和模型捕捉（使用第三方提供的高精度结果来驱动模型或者真人驱动等），最终渲染完成，形成虚拟人。

虚拟人的交互分为真人驱动型和智能驱动型。

根据《2020虚拟数字人白皮书》，虚拟人的通用系统框架可概况为五个模块，其中交互模块为拓展项，根据其有无可分为交互型虚拟人（再细分为智能驱动型和真人驱动型）和非交互型虚拟人。

真人驱动型虚拟人的制作存在表演捕捉环节，需要利用动补设备捕捉真人的动作关键点变 化，接着真人演员再进行相应表演，从而实施驱动虚拟人表演。

而智能驱动型虚拟人则是利用深度学习，学习模特语音、唇形、表情参数间的潜在映射关系，形成各自的驱动模型和方式，最终通过高精度的驱动模型还原真人的动作变换。

引擎升级和技术突破大幅降低虚拟人制作难度。

2021 年初，虚幻引擎缔造者 Epic Games 发布超逼真角色创建工具 MetaHuman Creator，可以制作高度逼真的人脸并支 持人体动作和面部动画，大幅缩短虚拟人的制作时间；2021 年 11 月，英伟达亦推出 Omniverse Avatar 平台，用于创建交互式 AI 化身；2021 年 12 月 27 日，百度正式推出“百度智能云曦灵”智能数字人平台，提供一站式的虚拟人的创建与运营服务，实 现 AI 技术赋能。

此外，新型渲染技术的出现使虚拟人皮肤纹理变得真实，突破了恐怖谷效应，虚拟人的真实性和实时性实现大幅提升。各方技术的突破和优质引擎的推出均为虚拟人产业提供坚实的底层技术支持，虚拟人产品持续丰富。

我们认为，2021 年 AYAYI、柳夜熙等超写实虚拟人的火热或表明通过引擎建模、渲染、动捕、真人 CG 等技术已能完成高度仿真的虚拟人创建，技术端难关或已攻克，制作门槛大幅下降。

虚拟人赛道一级市场融资火热，为虚拟人制作提供重要资金支持。

2021年下半年以来，一级市场针对虚拟人赛道的投融资交易频繁，主要涉及虚拟人生态、AI 内容生成、数字资产综合服务等业务领域，提升了虚拟人相关公司的资金实力。

头部互联网厂商也纷纷入场，2021年 10 月，网易资本领投虚拟人生态公司次世文化，该公 司于2018年正式切入虚拟人赛道，2020年推出中国首位超写实 KOL 翎 Ling；2022年 1 月，字节跳动关联公司北京量子跃动投资杭州李未可科技，以 20%的持股比例成为第二大股东，李未可为该公司的 AI 虚拟人，且公司正积极布局 XR 赛道。

1.2、 需求端：降本增效、规避真人偶像风险、元宇宙赋能，多因素拉动需求增长

虚拟人可分成服务型和身份型。服务型虚拟人主要用于代替真人服务，是现实世界中服务型角色的虚拟代表。身份型虚拟人多为虚拟IP/偶像，意在推动虚拟内容的生产，亦可是虚拟世界里用户的第二分身。

需求驱动因素之一：虚拟人的边际成本或持续下降，或部分替代真人，助企业降本增效。

根据头豹研究院的数据，以虚拟偶像为例，其成本主要集中于前期的制作方面，占比可达60%，后期的规划运营和商务成本仅为40%。相比真人明星而言，虚拟人或只需前期投入一定的制作成本，后续可以持续使用，且其规模化或带来边际成本持续下降。

同时，虚拟人无需考虑时间、精力等因素，可高频次出席品牌活动、不间断参与影视剧制作，影视片酬和代言成本等均可能大幅降低，整体成本或远低于真人偶像。

此外，服务型虚拟人主要应用于企业，如虚拟主播、虚拟博物馆讲解员等。

根据职友集对于105份样本的统计，2021年博物馆讲解员的平均工资为5100元，若使用虚拟人替代真人服务，或能有效节约人员成本，也为用户提供更为沉浸式的体验。

需求驱动因素之二：虚拟偶像或有效降低负面新闻风险，潜在需求较大。

2021年以来真人偶像/头部 KOL 的人设崩塌事件频发，逐步消耗粉丝信任，品牌方亦存在选择风险。

而虚拟人为虚拟构建的人物，多为按需定制，人设亦可以事先设定，基本不存在“塌房”风险，根据头豹研究院的调研，2021 年 62.6%的用户喜欢虚拟偶像是因为其永远不会有负面新闻、永远保持完美状态。

各大娱乐公司早已开始积极布局虚拟偶像，如乐华娱乐在 2020 年推出虚拟偶像女团 A-Soul，2021年 12 月再次推出虚拟偶像男团量子少年。

根据艾媒咨询的数据，2021年中国虚拟偶像核心产业规模预计达 62.2 亿元，带动产业规模 1074.9 亿元；根据量子位的报告，预计至2030年中国虚拟人市场规模将达到 2703 亿元，市场需求将持续扩大。

需求驱动因素之三：虚拟人或代表元宇宙八大要素中的“身份”，是元宇宙的构成要素和交互载体，二者相互赋能。

在 Roblox 招股书提出的元宇宙八大要素中，身份为其中一个重要元素。

每一个进入元宇宙世界的用户都需要有一个虚拟身份，那么虚拟人则可作为人类的第二身份，让每个用户都拥有一个自己的虚拟形象、完成新的虚拟人生。

同时，元宇宙亦赋予虚拟人更多意义，或在未来让用户和虚拟人实现同一世界内的实时互动。

2021 年 12 月 31 日的多场跨年晚会及跨年活动上，虚拟人便迎来广泛应用。

如江苏卫视跨年晚会上周深与邓丽君的虚拟形象同台合唱，东方卫视跨年晚会上黄明昊和自己的数字孪生形象同台，凤凰传奇以虚拟形象举办跨年演唱会，哔哩哔哩在跨年晚会上公开全新虚拟偶像女团四禧丸子，湖南卫视跨年晚会启用了虚拟主持人并在 2022 年 1 月 1 日首播的《你好，星期六》节目中启用了虚拟主持人小漾，成为国内首个常驻且人格化培养的虚拟主持人。品牌商家的虚拟人也大量涌现，如钟薛高推出特邀品鉴官阿喜 Angie，屈臣氏推出屈晨曦 Wilson，曼秀雷敦推出虚拟偶像小护士，美即推出 M 姐，哈啤推出哈酱等。

在即将到来的虎年春节的央视、各地方电视台、网络平台的春晚及北京冬奥会开幕式等系列活动中，虚拟人或迎来更广泛的运用，有望将虚拟人的概念、形态进一步普及，值得期待。

我们认为，随着引擎的快速迭代发展，高度写实的数字虚拟人技术难题或已攻克，制作门槛大幅降低，叠加品牌方、营销公司及粉丝用户对于其需求的不断增长，供需两端共振或驱动虚拟人迎来产业化高峰期。

2、虚拟人产业链下游应用空间打开，依托粉丝经济变现大有可为

产业链内基础层和平台层格局相对稳定，应用层仍有较大拓展空间。

基础层主要包括制作虚拟人所需的硬件（显示设备、光学器件和传感器等）和软件（建模软件和渲染引擎等），平台层主要包括相关技术（动补系统、AI 能力平台等），目前或已形成相对较为稳定的竞争格局。

应用层方面，主要包括影视（数字替身等）、传媒（虚拟主播/主持人等）、游戏（数字角色等）、金融（数字员工等）、文旅（虚拟导游/讲解员等）等领域，目前虚拟人仍未实现大面积应用，未来应用层内的公司发展空间广大。

虚拟人有望赋能众多领域。

虚拟人从变现模式可分为 To B 和 To C。To B 端主要应用于影视、金融、文旅等领域，变现模式主要为需求方采购服务型虚拟人，以替代真人。

To C 端针对游戏、传媒等领域，变现模式主要为打造虚拟偶像或虚拟 IP，先扩大 C 端的粉丝流量，再通过流量变现。

现象级虚拟人 IP 商业化能力凸显。

燃麦科技推出的超写实虚拟人 AYAYI 仅于小红书亮相 1 个月后，商业邀约接踵而至，相继与娇兰、保时捷等国际大牌达成合作，2021 年 9 月亦成为阿里巴巴的首个数字人员工，担任天猫超级品牌日的数字主理人。

无独有偶，2020 年魔珐科技和次世文化共同策划推出的虚拟人翎 Ling 亦成为商业宠儿，与 VOGUE、奈雪的茶、特斯拉、乐町、KEEP 等品牌进行了跨界合作。

头部虚拟人不仅关注度高涨，商业价值也在不断增长，广受品牌方和广告主的欢迎，变现潜力十足。

依托粉丝经济，直播带货、广告代言等或为虚拟人 IP 主要的变现方式。

（1）直播带货：目前达人直播带货行业仍不够规范，近期头部主播薇娅、雪梨等相继出现税 务问题，对于品牌商和消费者均产生一定影响。

而虚拟人不存在相应问题，或为较为优质的替代选择。2020年，虚拟偶像洛天依已经与李佳琦联手为欧舒丹进行跨次元的直播带货，未来持续拓展值得期待。

（2）广告代言：虚拟人可成为不会“翻车”的代言人，目前头部虚拟人已接到相关代言活动，且广告代言的表现形式多为静态或视频，对于虚拟人精度和技术的要求低于直播形式，或更容易实现。

服务型虚拟人也可以通过打造 IP，实现流量变现，如湖南卫视《你好，星期六》的虚拟主持人小漾，若后续随着节目的热播，人气持续提升，亦可成为虚拟偶像，通过直播带货、广告代言等方式变现。

以直播带货为例，虚拟人的变现空间较为可观。

以淘宝平台的直播带货为例，根据阿里妈妈、淘宝直播、微播易的规则及数据，在佣金分配方面，品牌商可以设定成交额的 5%-50%作为总的佣金包，阿里妈妈先收取总佣金 10%的技术服务费，淘宝再根据 KOL 是否加盟 MCN 公司划分平台抽佣比例，剩余的佣金最后由 MCN 公司 和旗下 KOL 分成。

我们假设，虚拟人直播带货的过程中，平台方所收的佣金比例跟真人主播带货一致，且目前虚拟人的价值或不及头腰部的真人主播，因此品牌的总佣金包比例相对较低。

此外，虚拟人属于 MCN 公司的数字资产，不需要对其进行分成，因此不存在真人主播的佣金分成环节，直播带货所产生的所有佣金收入都属于 MCN 公司。

基于该假设，我们预测，在单场直播 GMV 仅为 500 万元、总佣金包比例仅为 5%的情况下，拥有虚拟人的 MCN 公司在淘宝直播带货依旧能分别获得 17.5 万元的收入。

中性预期下，我们预计 2025 年虚拟人直播带货或能为 MCN 公司贡献 1591 亿元收入。

根据快手和阿里巴巴的公告，2020 年快手和淘宝直播的 GMV 分别为 3812 亿元和超 4000 亿元，我们假设其中 80%为达人直播，20%为品牌自播。

根据快手小店和淘宝直播的规则，快手按照直播间实际成交金额收取 5%的技术服务费，淘宝按照总佣金包收取 10%的技术服务费并针对 MCN/KOL 进行一定比例的抽佣。

我们基于中性假设，预计虚拟人带货总佣金包的比例为 10%，那么 2020 年，若使用虚拟人 进行直播带货，可分别在淘宝直播和快手平台上为 MCN 公司贡献 224 和 153 亿元 的收入。此外，根据《“十四五”数字经济发展规划》，预计至 2025 年全国网上零售额达 17 万亿元。

根据前瞻经济研究院的数据，2020 年中国直播电商渗透率为 8.6%，预计 2021 年为 14.3%，因此我们假设至 2025 年，直播电商的渗透率为 25%-35%。

那么，在 30%的中性渗透率假设下，其 GMV 为 5.1 万亿元。我们假设至 2025 年，直播电商行业中 40%为达人直播、60%为品牌自播，平均的平台技术服务费为 7%，平均的平台对于 MCN 公司抽佣比例为 15%。

基于中性假设，虚拟人带货总佣金包的比例为 10%，那么至 2025 年，虚拟人全年直播带货预计为 MCN 公司带来 1591 亿元的收入。

3、 内容创作和运营能力为虚拟人产业链公司长期竞争力的关键

3.1、 他山之石：迪士尼 IP 塑造成功经验为“优质内容放大 IP 价值，多维度运营扩大变现规模”

迪士尼是好莱坞的巨头影业之一，也是全球著名的 IP 孵化工厂，源源不断地缔造出经久不衰的动画电影 IP。

我们以其知名 IP《冰雪奇缘》为例进行分析后认为，迪士尼虚拟 IP 的成功主要系结合当下的时代背景赋予动画电影更强的内涵、塑造更具生命力的人物，与时俱进贴近用户，持续输出优质内容放大 IP 价值，且后续多维度运维扩大变现规模。

内容：《冰雪奇缘》电影塑造新时代公主 IP，优质故事内容和精良制作成功打动观众。

2013 年，《冰雪奇缘》以 12.8 亿美元的票房收入成为全球票房排名第三的动画电影。

迪士尼将其中的 Elsa 公主进行充分的人格化，塑造出当代新女性的形象，而且最终公主和王子并没有在一起，重新诠释公主 IP 的定义，或在一定程度上迎合了当时美国的女性平权运动，助于打开成人女性市场。

同时，迪士尼对于人物细节把 控到位，呈现出一场精美视觉盛宴。

例如，Elsa 公主的头发共有 40 多万根，在散落、被水打湿等不同状态时会均呈现不同的自然、逼真的效果，脸上的绒毛和衣服的细节都经得起放大观察，以细节和品质打动观众。

2019 年，迪士尼再推电影《冰雪奇缘 2》，该片呈现了比第一部更宏大的世界观和更震撼的魔法场面，成功超越首部电影，获得 14.5 亿美元的收入，可见观众在 6 年间对于《冰雪奇缘》系列的观看热情或未有明显消退。

后续运营：游戏、音乐剧、衍生品等齐上阵，缔造冰雪商业帝国。

在首部电影下映之后，为了维持消费者对于冰雪奇缘 IP 的热情，迪士尼各业务部门打出一套组合拳，陆续推出《冰雪奇缘：冰纷乐》三消手游、《冰雪奇缘》音乐剧等，也在迪士尼 乐园内加入了冰雪奇缘的相关元素、时常举行冰雪奇缘主题活动，多维度延伸 IP 价值并进行变现。

与此同时，迪士尼实现全产业授权开发，持续推出相关衍生品，包括图书、公主娃娃玩具、公主裙等，并邀请全球众多国家的明星宣传，保持一定的 IP 曝光量和相关产品输出节奏，最终实现多渠道的变现，也为迪士尼的消费业务做出较大贡献，《冰雪奇缘》或成为 21 世纪迪士尼最成功的公主 IP。

3.2、 柳夜熙：基于人设的打造、赋予的内涵和后续的运营，或具备虚拟人头部 IP 潜力

从迪士尼的 IP 塑造成功之路我们可以发现，对虚拟 IP 所赋予的内容是基石，后续的运营管理是核心。

2021 年，由创壹科技推出的超写实虚拟人柳夜熙在抖音上迅速走红，我们认为基于新颖的人设定位、强大的内容创作以及团队的运营能力，柳夜熙有潜力成为虚拟人头部 IP。柳夜熙人设新颖，结合热点来宣传运营颇有成效。

首先，柳夜熙被给予“一个会捉妖的虚拟美妆达人”的独特人设定位，作为一名来自元宇宙的化妆师，自然更能吸引用户眼球，因此新颖的切入点至关重要。

其次，团队需要预判热点、及时反应，针对热点顺势推出相应内容。柳夜熙的先导片于 2021 年 10 月 30 日万圣节之夜推出，融合“悬疑+美妆+剧情+后期特效”，也将元宇宙概念引入其中，成功在短时间内风靡抖音。

接着，拍摄和后期是主要的成本消耗环节，涉及现场视效指导、动作设计以及后期剪辑、3D 动画等步骤。

最后，成片时发布更为生动有趣、吸引用户持续观看的文案也是关键所在，还可在评论区与用户进行互动并策划相关的营销活动。

截至 2022 年 1 月 12 日，“挑战柳夜熙仿妆”的抖音话题共 5.3 亿次播放，明星曾可妮也参与其中，视频获得 26.2 万点赞。

内容塑造为关键所在，短剧系列或持续丰富人物形象。

在先导片播出引发热烈反响之后，公司或计划通过短剧形式赋予柳夜熙更强的内容力和生命力，使得柳夜熙形象更为饱满。

2021 年 12 月 12 日，柳夜熙账号推出《柳夜熙：地支迷阵》系列的第一集，12 月 31 日推出第二集。

短剧主要讲述柳夜熙所处的元宇宙世界产生时空错乱，她打算帮助现世界重新建立链接，通过元宇宙达成人与人之间真正的互相理解。

截至 2022 年 1 月 12 日，该系列播放量达 1.2 亿次、点赞量超 400 万，位居抖音短剧榜第四。

目前柳夜熙的短视频内容主要围绕元宇宙概念展开，更新频率相对较低，根据 2021 年 11 月钛媒体的报道，创壹科技创始人梁子康表示，柳夜熙每期视频的创作周期仍然需要一个月左右，或旨在保持精品级的制作水准，内容力依旧是虚拟人的核心所在。

运营团队的爆款打造能力至关重要。

柳夜熙的制作团队为 MCN 公司创壹科技，成立于 2018 年 5 月，目前已形成百人内容团队的中台。

在孵化柳夜熙之前，公司已多次创作出现象级的作品，根据创始人梁子康在《超前体验·元宇宙峰会》上的演讲，2021 年公司产出 6 条以上超 1.1 亿次播放的视频（不包括柳夜熙系列）。

高频次高质量的内容产出，或得益于其强大的内容中台对于内容的把控和打造能力（包括前期拍摄团队、制片团队，以及后期 CG、渲染、跟踪等一系列流水线打造）。

截至 2022 年 1 月 8 日，其旗下抖音账号包括慧慧周（1581.4 万粉）、非非宇 Fay（348.5 万粉）、宇航员小五（250.6 万粉）等，均为特效行业头部账号。

柳夜熙的抖音账号也关注和点赞了同公司的其他 IP 账号，实现互相导流，未来或打造出超级 IP 矩阵。

我们认为运营虚拟人与运营 KOL 账号的逻辑类似，团队需要理解短视频的玩法和节奏，内容平台的相关运营经验或可复用至虚拟人打造。

4、头部营销/影视上市公司或更受益于虚拟人的商业化

营销、影视板块上市公司积极布局虚拟人赛道。

蓝色光标官方视频号于2021年 12 月 31 日发布首个虚拟人形象—苏小妹，官方亦宣布与百度希壤达成战略合作；截至2022年 1 月 25 日，“真的是苏小妹”的视频号已发布三条内容，且苏小妹将在2022年北京卫视春晚与青年歌手刘宇共同演出，第一次现场亮相值得期待。

风语筑的子公司风语宙于 2021 年 12 月 20 日宣布与安徽卫视合作打造虚拟主持人—安小豚，且公司于 2022 年 1 月 13 日与百度希壤达成合作。

锋尚文化的全资子公司 锋尚互娱预计于 2022 年 1 月 28 日推出首个冬季冰雪运动 IP 虚拟音乐会《2022 冬奥 冰雪主题虚拟交互音乐嘉年华——集光之夜》。

云南旅游的全资子公司华侨城文旅科技旗下拥有虚拟形象 IP 爆笑两姐妹，截至 2022 年 1 月 21 日，抖音作品数量达 215 条、粉丝量达 1298 万。

头部营销/影视上市公司具备较强的内容创作、流量运营等能力，或拥有更高概率打造出虚拟人头部 IP，并成功实现商业化。

（1）芒果超媒：公司旗下的芒果 TV 深耕年轻女性用户群体，或与虚拟人的受众更为类似，对于目标群体的研究更深入、营销打法更擅长。

同时，芒果 TV 拥有较强的内容创造和把控能力，持续推出《明星大侦探》、《乘风破浪的姐姐》等经典自制综艺，或可复制至虚拟人打造。

根据 QuestMobile 的数据，2021 年下半年以来芒果 TV 的 MAU 已稳定超过 2 亿，且在 2021 年 6-9 月的暑期档超越优酷，成为第三大在线视频平台；芒果超媒的自有平台流量或将助力虚拟人 IP 的孵化和传播。

（2）风语筑：公司是数字化体验服务商，曾打造迪拜世博会中国馆、广州 TeamLab 沉浸式新媒体大展等，积累了丰富的数字内容创意资源、技术人才和落地场景，相关经验或能应用至虚拟人业务。

子公司风语宙已配备虚拟人开发团队，与安徽卫视合作打造虚拟人“安小豚”，商业化落地值得期待。

（3）天地在线：公司依托丰富的广告主服务经验，且拥有专业的广告内容创意、策划团队，或可赋能其虚拟人制作和运营。

此外，公司在通州紫光科技园 21 号楼配备 20 多间数字化影棚（环形数字化影棚、数字虚拟摄影棚和激光数字影棚等），或为虚拟人业务提供强大的基础技术支撑。

（4）蓝色光标：公司构建了营销服务全产业链，并推出虚拟直播间及自有 IP 虚拟人“苏小妹”，虚拟人的商业化或快速落地。

其他布局虚拟人的公司包括锋尚文化、浙文互联、捷成股份、云南旅游、星期六、华扬联众、方直科技等。

5、风险提示

（1）虚拟人的接受度不及预期：

用户或对于虚拟人的接受程度不高，渗透率提升存在困难；

（2）虚拟人同质化导致竞争加剧：

虚拟人供给大量增加，且人设、形象、功能等同质化，导致竞争加剧，引起价格战，从而降低行业利润率。

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面板产业链最后一块拼图，显示驱动芯片：进击全球近千亿市场

1. 显示驱动芯片市场概况

显示面板是手机、电视、平板电脑、笔记本电脑、安防监控设备、车载显示屏等设备必不可少的组成部件。

显示面板的发展大致可分为以下阶段：

1）20 世纪 20 年代 CRT（CathodeRayTube,阴极射线管）技术作为第一代显示技术被正式商业化，代表产品：黑白及彩色 CRT 电视。

2）20 世纪 90 年代，等离子技术、LCD（LiquidCrystalDisplay，液晶显示）技术并行。2000 年后，等离子技术逐步退出市场，LCD（液晶技术）逐渐成为全球最主流的显示技术。

3）2010 年左右，OLED 商业化进程得到了实质性的进展，之后 AM-OLED 逐渐成为中小尺寸平板显示的主流，但因寿命问题无法在大屏幕市场取代 LCD，也无法在超大屏幕市场取代 LED。

4）未来 Mini/MicroLED 有望成为下一代主流技术。

全球显示面板市场以 LCD 为主，新显示赛道快速增长。

LCD 由于其技术的成熟性，以及在大屏幕显示领域如电视、笔记本电脑等的广泛应用，市场需求和占比较大。

2020 年，全球 LCD 面板出货量高达 2.33 亿平方米，占全球显示面板 96 %市场份额。

LCD 面板保有量高，未来将继续稳定在高出货量水平，预计 2025 年将达到 2.79 亿平方米。

OLED 因其独特的柔性特质，能满足曲面和折叠屏的需求，被广泛应用于手机等小屏幕产品，同时也应用于一些新兴的电子产品如智能穿戴和 VR 设备等。

2020 年，全球 OLED 面板出货量仅为 9.7 百万平方米，但从 2021 年起预计将以 16.34%的年复合增长率增长，2025 年有望达到 25.1 百万平方米。

根据 Omdia 数据，面板各下游应用领域不断拓展与市场需求稳步增长，TV、移动设备作为最大应用类别保持平稳增长；商用、车载等新显示赛道快速增长。

LCD 已取得主导，OLED 投入加大。

相较于韩国与中国台湾地区，中国大陆显示面板发展较晚。

随着京东方等国产面板厂商的崛起，中国大陆显示面板以 20.23%的年复合增长率快速追赶，市场规模从 2016 年的 43.6 百万平方米增长至 2020 年的 91.1 百万平方米，预计 2025 年市场规模将达到 121.2 百万平方米。

LCD 面板方面至 2025 年我国在全球市场的出货量占比将达到 45.28%；OLED 领域起步较晚，主要受制于行业较高的技术壁垒早期发展缓慢，但近年随着我国的投入不断加大，整体 OLED 产能快速增长。

2020 年我国 OLED 面板产量占全球产量的比重12.37%，首次突破10%，预计2025 年将上升至24.3%。

DDIC，即面板显示驱动芯片，是显示面板的主要控制元件之一。

LCD 驱动芯片为 LCD 显示屏中的灯珠提供稳定的电压或电流驱动信号，从而控制灯珠的光线强度和色彩，并在液晶片板上变化出不同深浅的颜色组合，进而保证显示画面的均匀性和稳定性。

而 OLED 驱动芯片主要通过向 OLED 单元背后的薄膜晶体管发送指令的方式，实现对 OLED 发光单元的开关控制。

显示驱动芯片市场规模增长速度略高于显示面板市场。

受益于全球显示面板出货量的增长，显示驱动芯片市场规模也快速增长。根据 Frost&Sullivan 统计，全球显示驱动芯片出货量从 2016 年的 123.91 亿颗增长至 2020 年的 165.40 亿颗，年复合增长率为 7.49%。

预计未来显示技术的升级与下游应用的拓展将推动显示驱动芯片市场的进一步增长，到 2025 年出货量增至 233.20 亿颗。

和下游显示面板市场相对应，全球显示驱动芯片以 LCD 驱动芯片为主，预计未来将继续稳定在高出货量水平，OLED 驱动芯片随着 OLED 屏的高速增长份额逐渐提高。

目前 LCD 驱动芯片已经实现稳定供应，且 TFT-LCD 已大量转向 TDDI，该市场已经进入成熟甚至过度竞争阶段。

随着智能手机、电视等电子设备对液晶面板的需求不断增长，显示驱动芯片市场预计将在全球范围内实现快速增长，其主要增长引擎包括高分辨率、集成功能需求的增加以及平均售价的降低。

在新兴应用领域强劲需求带动下，2021 年增速或达到周期性峰值。

根据 CINNO Research 数据，2021 年全球显示驱动芯片市场规模预计增至 138 亿美元，增长率将达到 56.8%为近年来的最高峰，也为全球集成电路芯片市场中成长力度最大的细分产业之一。

目前，由于晶圆代工与封测产能短缺导致短期晶圆与封测价格不断上涨；同时，全球显示面板市场的增长也带动了显示驱动芯片长期需求量的增加。

2020 至 2021 年间，虽然市场需求量大幅增加，但是全球晶圆产能投资中 8 英寸产能增量有限，尤其是在 90~150nm 制程节点产能短缺更为明显。

因此，价格上涨为全球显示驱动芯片市场规模上升的主要推动力（预计 2021 年价格带动营收规模增长约 53%，出货量带动营收增长约 2%）。

随着面板制造产能持续向国内转移，大陆已经奠定了全球面板制造中心的地位，相应的大陆市场也成为全球驱动芯片主要市场。

CINNO 预计 2021 年国内显示驱动芯片市场规模将同比大幅增长 68%至 57 亿美金，至 2025 年将持续增长至 80 亿美金，年均复合增长率 CAGR 将达 9%。

TDDI 开辟新领域成长。

显示驱动芯片的功能集成是当下主流的技术发展方向，面对智能手机更高屏占比的发展趋势，显示驱动芯片与触控芯片的整合能够有效减少显示面板外围芯片的尺寸，因此 TDDI 芯片的市场渗透率迅速提升，开辟了显示驱动芯片领域的新战场。

未来，以车载电子为代表的其他电子设备也将广泛采用 TDDI 芯片，推动市场维持高速增长。根据 Frost&Sullivan 统计，自 2015 年 TDDI 芯片首次问世以来，其出货量由 0.4 亿颗迅速提升至 2019 年的 5.2 亿颗。

未来，以车载电子为代表的其他电子设备也将广泛采用 TDDI 芯片，推动市场维持高速增长，至 2024 年全球出货量预计将达到 11.5 亿颗，自 2020 年至 2024 年的年均复合增长率达到 18.3%。

1）目前为智能手机液晶面板的主流驱动方案。除苹果外，其他知名终端品牌的液晶面板机型高比例采用 TDDI。根据 Omdia 数据，2020 年用于智能手机的 TDDI 出货量达到 7.81 亿颗。

2）后疫情时期，远程教育扩大化，平板电脑需求激增，TDDI 在平板电脑显示屏的渗透率迅速增长。随着尺寸和分辨率的提升，一块屏幕需要配备两颗芯片，目前正在成为主流方案趋势，根据 Omdia 数据，2020 年用于平板电脑显示屏的 TDDI 出货量达到 8400 万颗。

3）车载显示器 TDDI 市场日趋成熟。目前面板厂商正在为车载显示器积极开发 in-cell 触控集成方案，芯片厂商在 2020 年起逐步开始量产 TDDI 解决方案。

汽车电子化的趋势，推动车用电子零组件需求持续提升，其中车用触控面板的使用量，有望在 2022 年迎来更大规模的爆发，带动车用 TDDI 迎来首波拉货高峰，据 DIGITIMES 信息，包括显示驱动大厂 Synaptics 以及联咏、奇景光电、敦泰都已经对此领域重兵部署，并在 2022 年启动大量出货。根据 Omdia 数据，2020 年车载显示器的 TDDI 出货量达到 500 万颗。

2. 大尺寸为切入口，中小领域伴随产业转移替代加速

显示驱动 IC 的产业链大体由 IC 设计—晶圆代工—封测—面板厂构成，目前供给的瓶颈主要在于晶圆代工的产能。

DDIC 的产业链较为简单，作为显示屏成像系统的重要部分，其所在电子产品中所占的成本约 10-15%，但因芯片嵌入数量较多，故在芯片设计行业中属于毛利较低产品。

而在产能紧张的阶段，显示芯片因其低毛利等特点，往往被晶圆代工厂挤压产能。由于显示产品的多样性，显示类驱动 IC 的制程范围也比较广，其主要产品涵盖了 28nm-150nm 的工艺段。

其中 NB 和 MNT 等 IT 产品和 TV 主要为 110-150nm；主要用于 LCD 手机和平板的集成类 TDDI（Touch+DDIC）制程段在 55-90nm；用于 AMOLED 驱动 IC 的制程段相对先进为 28-40nm；其他规格较低的驱动芯片（穿戴、白电、小家电等分辨率较低应用）我们本章暂不做讨论。

2021 年各品类显示驱动 IC 的供给呈现不同程度的紧张，除了自身的需求增长外，同制程内其他品类IC 的晶圆消耗也会影响 DDIC 的供给。

2021 年最为缺货的电源管理芯片，10M 以下的低端图像识别芯片以及指纹识别芯片等等的需求增加，会不同程度的挤压 TV 和 IT 驱动芯片的晶圆供给；车载 MCU 芯片工艺主要集中在在 28-40nm，使同样在此制程段同时非常紧缺的 AMOLED 的 DDIC 供应难以得到快速补充。

DDIC占整体晶圆产能约3%，占晶圆代工厂产能约6%。

根据 DISCEIN 数据，显示驱动 IC 消耗的晶圆产能约 250-270K/M，如参考2021年超过约 9500K/M 的晶圆产能，实际占比不到 3%；如排除约 5000K/M 的 IDM 产能（如三星和英特尔等），剩下的晶圆代工产能（如台积电、联电、中芯国际等）约 4500K/M，DDIC 占其中不到 6%的产能比重。

手机和 TV 消耗晶圆量较大。

根据 Omdia 数据，大尺寸显示驱动芯片（包括 TV、MNT、 NB 和 9 寸以上 TPC）占总需求的 70%，其中液晶电视面板所用驱动芯片占大尺寸总需求的 40%以上, 因其每年约 2.7 亿（2020 年 AVC Revo 数据为 272.2M）的面板出货量和超过 50%的 UHD 占比，对显示驱动芯片的数量需求较大，其晶圆消耗占比也较高。

在中小 型显示驱动芯片市场，智能手机的市场份额最大。

2020 年，包含 LCD 面板驱动芯片和 AMOLED 面板驱动芯片在内，占驱动芯片总需求的 20%，但由于手机的驱动芯片往往集成了触控和 T-CON 的功能，单个晶粒面积是 TV 驱动芯片的三倍左右，导致消耗的晶圆量接近下游主流显示的一半。

2021 年 IT 线产品增长仍然较强，同时由于更高分辨率在电视面板中的渗透率提升，根据 Omdia 测算，主流显示驱动芯片的总需求预计将在 2021 年增 长至 84 亿颗。

终端所需 DDIC 数量与面板尺寸、分辨率高低成正比，面板尺寸越大，分辨率越高、所需 DDIC 数量越多。

未来随着大面板屏幕尺寸继续增加，各类屏幕分辨率、色域要求不断提升，每台终端产品所需的 DDIC 数量还将进一步增长。

台厂和韩厂占据了大部分显示驱动市场份额。

根据 Omdia 数据，大尺寸显示驱动芯片市场中，台厂份额最大。联咏 2020 年份额为 24%排名第一，其次是奇景光电和瑞鼎、以及三星旗下 LSI 和和 LG 旗下 Silicon Works。在智能手机领域，台厂在 LCD 占主导地位，2020 年近 80%份额，联咏和和奕力排名包揽前二。

AMOLED 领域韩厂因其技术优势份额占优。

三星旗下 LSI 在 2020 年占据超一半 AMOLED 显示驱动市场份额，作为三星显示 SDC 的专属供应商，LSI 和美格纳（前身为 Hynix 半导体）尚未与中国大陆面板厂展开合作。

联咏和瑞鼎是 2020 年中国大陆面板厂 的主要 AMOLED 驱动芯片供应商，市场份额在 2020 年分别为 7%和 6%。

随着中国大陆面板厂的份额提升，上游供应链的转移带动国内显示驱动芯片行业快速发展。

大尺寸显示驱动芯片领域，集创北方和奕斯伟增长显著。奕斯伟在 2020 四季度为 BOE 最大的 TV 显示驱动芯片供应商；集创北方在 BOE、HKC 惠科等面板大厂份额持续提升。2020 年，集创北方和奕斯伟市场份额分别为 3.2%和 2%。

手机显示驱动芯片领域，国内公司市场份额仍然较低，但呈现局部突围态势。

豪威在 2020 年收购了新思的移动 TDDI 业务，积极结合其 CIS 产品优势在中国市场进行扩张；集 创北方在 2020 年底开始为品牌小米量产 TDDI；云英谷于 2020 年三季度开始量产 AMOLED 驱动芯片；华为海思自研的 OLED 驱动芯片在 2021 下半年已经试产完毕，计划 2022 年正式向供应商完成量产交付，该芯片样本在 2021 下半年已经送至京东方、华为、荣耀等厂商处进行测试；中颖电子后装 AMOLED 显示驱动芯片已在 2021 年量产出货，同时计划在 2022 年中推出前装品牌市场规格芯片。

2.1 TV 显示驱动：为国内厂商切入显示驱动领域的最佳入口

TV 面板显示驱动是消耗数量最多的显示品类。

显示驱动 IC 通过电压驱动面板的 Source 线来控制几百万个像素的开关状态显示画面，在常规的 IC 设计下，对驱动 IC 用量影响最大的因素为分辨率。

TV 面板的单颗驱动 IC 一般拥有 960-1366 个驱动通道，常规设计下一个 HD 分辨率的 OC 需要三颗驱动 IC，一般 FHD 需 6 颗，UHD 则需 12 颗。

除了常规设计外，面板厂商也在开发 Dual gate（一个驱动通道驱动两列）或者 triple gate （一个驱动通道驱动三列）设计，入门级的 32 寸 HD 有 1 颗或者 2 颗的驱动 IC 设计，但 目前 UHD 占整体 TV 比重超 50%，这类方案在分辨率越来越高的情况实际难以实现。

根据 DISCEIN 数据，TV 面板所需要的驱动 IC 数量对应 2.7 亿片 TV 面板出货量全年约 25 亿颗规模，是消耗数量最多的显示品类。

TV 驱动 IC 率先成为大陆厂商切入的最佳入口。

我们认为目前 TV 驱动 IC 为突破口主要因

1）大尺寸 TV 面板产品的标准化程度最高，技术壁垒相对中小尺寸门槛低；

2）TV 显示驱动每年需求量约 25 亿颗在主流显示里占比较大；

3）在显示面板在几次产业转移后，在大尺寸 LCD TV 领域率先实现了以大陆为主导的产业格局，前三强竞争格局已经形成，加上 CHOT 等其他面板厂，使得 TV 驱动 IC 的需求由大陆厂商主导。

但 TV 领域也是目前竞争最为激烈的领域，整体份额较为接近，其中中国大陆厂商集创北方和奕斯伟也占据了一定份额，根据 CINNO Research 数据，本土驱动芯片企业中，2021 上半年两者合计占据了电视、显示器和笔记本等中大尺寸应用 90%以上市场份额。

2.2 MNT 显示驱动：应用场景多维，大陆厂商奋起直追

MNT 显示驱动产品维度丰富。MNT 和 TV 整机的形态比较类似，但 TV 产品相对来说场景简单较为中规中矩，MNT 附带更多应用场景需求，如画面比、产品刷新率、平面和曲面、分辨率等产品维度比较丰富，应用于办公、娱乐、电竞等各个场景。

因尺寸限制用量较小。

从用量来说，受到尺寸普遍较小的限制，MNT 产品难以像 TV 产品一样简单采用 10 颗以上 960 通道的驱动 IC，而倾向采用数量更少的 1446 通道的驱 动 IC，结合 MNT 的整体规模以及倾向于用较多通道的驱动 IC，MNT 的 IC 需求量对应每 年 1.6 亿片 MNT 面板出货量约 9 亿颗规模，在几个主要应用里仅大于 TPC。

相比于 TV 面板以大陆厂商为主导的产业格局，MNT 面板目前仍是多强局面。其中大陆厂商 BOE 出货量全球第一，其他排名靠前厂商中主要有韩国厂商乐金显示以及中国台湾地区的友达、群创，大陆厂商目前加大 MNT 投入持续追赶。

MNT 驱动 IC 目前仍然不是新晋厂商的第一选择，但随着产业转移份额快速增长。

似然 MNT 驱动 IC 产品本身与 TV 的驱动 IC 规格差距不大，但因整体规模、产品多样性、定制化等原因不是新晋厂商进入市场的的第一选择，目前集中度较高主要为台厂主导。

但目前国内面板产商奋起直追，大陆的集创北方、奕斯伟以及新相微等也随着 MNT 的面板产业转移至大陆份额快速增长。

2.3 NB 驱动 IC：后疫情时代承接新刚性需求，完全由台厂主导

笔记本电脑后疫情时代下承接更多新刚性需求，用量约 TV 一半。

疫情期间包括宅经济、在线办公、在线教育等各刚性需求，特别是教育笔电的集中采购，大幅增加了 NB 的新刚性需求，2022 年略有回落。

根据 TrendForce 预计，2022 全年出货量将年减 3.3%为 2.38 亿台，其中 Chromebook 占比约 12.4%，出货动能略有放缓，宅经济效应所衍生的需求有所减退。

NB 产品的分辨率结构目前以 HD 和 FHD 为主占比近 90%，故 IC 用量相对较少，NB 的 IC 需求量对应每年 2.3 亿片 NB 面板出货量约 12 亿颗规模，接近 TV 用量的一半。

NB 驱动 IC 基本完全由台厂主导，技术门槛较高。

从供应商来看，中国大陆方面除京东方早期通过 G8.5 代线的开创性生产方案快速占领市场为全球第一外，2-4 位均为台厂和韩厂，目前在 NB 线中大陆厂商尚未掌握主导权。

由于 NB 尤其注重功耗、画质及 COG 设计等特点提高了驱动 IC 的技术门槛，其供应完全由台厂主导，第一的联咏和第二的瑞鼎占据了超过 60%的份额，大陆厂商参与度相对 TV 和 MNT 更低。2021 年也因供给方的高寡占，导致驱动 IC 成为 NB 面板供应的掣肘，特别是因为技术门槛大陆厂商较难快速形成补充。

除了技术门槛外，由于 NB 驱动 IC 的通道数、COG 设计以及功耗等因素考量，一片12 寸晶圆能生产约 5K 的 TV 驱动 IC 或 7K 以上 MNT 驱动 IC，但仅能生产 2-3K 的 NB 驱动 IC，预计 2022 年依然有缺芯扰动的情况下 NB 的驱动 IC 供需改善晚于 MNT 和 TV。

2.4 AMOLED 驱动 IC：渗透率提升带动高速成长

AMOLED 渗透率持续提升，目前进入建设高峰期。AMOLED 目前还在高速成长期，大陆和韩国厂商还在投资建设新工厂增加产能，同时进行良率提升、技术优化和产品创新。

根据TrendForce数据，2021 年手机用AMOLED 面板市场渗透率为42%，尽管因 AMOLED 显示面板 IC 持续缺货，手机品牌和 OEM 厂商在其新机型中扩大采用 AMOLED 面板的趋 势，将带动 AMOLED 市场渗透率成长，预计 2022 年渗透率提升至 46%。同时，OLED下游的应用逐渐从手机拓展到穿戴、平板、笔记本等领域，供应商从 SDC 垄断发展到一超多强的局面。

AMOLED 驱动 IC 对制程要求较高，同制程内多种竞品盈利能力强。

AMOLED 驱动芯片的制程区间处于成熟制程中产能最紧张的 28-55nm，这个区间内存在较多更具备盈利性优势的竞品如车载 MCU、高端 CIS，消费电子 SoC 等，使得 AMOLED 产能受到排挤，其需求优先级较低难以被满足。

大陆厂商还未具备大规模供货 AMOLED 驱动 IC 能力。

和 AMOLED 面板厂商格局相似，AMOLED 的驱动 IC 前三位均为韩厂，包括三星电子旗下的 LSI 以及 LG 集团旗下的 Silicon Works，前三者的份额已经超过 80%，第二梯队主要是台系厂商联咏、瑞鼎等，大陆芯片厂商未具备大规模供货的能力，目前在缺芯缺产能的情况下，大陆面板厂处于相对被动地位。

晶圆代工产业格局制约中国大陆 OLED 驱动芯片发展进程。

韩国晶圆代工厂与韩国 OLED 驱动芯片设计厂商深度绑定，形成垂直整合模式，处于全球领先地位；中国台湾晶圆代工厂也与当地的 OLED 驱动芯片设计厂商深度合作，优先为当地芯片设计厂商代工；中国大陆晶圆厂主要代工液晶显示驱动芯片，OLED 驱动芯片代工经验较少，大陆 OLED 驱动芯片设计厂商大多不得不将订单交给台湾晶圆厂。

3．供需逐步缓解，结构性供不应求仍持续

2020 年四季度以来，由于代工厂晶圆成熟制程日趋紧缺，叠加产能分配优先级问题，驱动 IC 的供应掣肘逐步显现。

根据群智咨询测算，DDIC 供需比从 2020 年一季度的 15.6%，跌至 2020 年四季度的-16.5%后，呈现逐渐收窄趋势，供需关系逐渐缓解，预计 2022 年上半年供需会逐步进入相对平衡状态，但随着供应链产能依旧较紧 2022 年下半年仍然有缺货风险。

供需持续紧张的同时，驱动 IC 价格也呈逐季上涨趋势。

2021 上半年持续的供需不平衡，叠加供应链挤兑效应， LCD 和 OLED DDIC，其价格连续数个季度环比大幅上涨；但随着终端库存增长，需求波动系数放大，需求端对于 DDIC 的涨价接受意愿将逐步减弱。

根据群智咨询预测，展望 2022 年，随着包括晶合等新增产能持续释放以及疫情红利后终端 需求的稳步回归，驱动 IC 的价格大概率将呈现高位持平价格走势。

3.1 需求端：在 LCD 领域中国大陆厂商将拥有绝对话语权

显示驱动 IC 需求取决于面板整体产能。面板厂的产能上限直接决定了驱动 IC 的需求上限，即使终端需求相对较弱，但面板厂依然有相当大的动力在不击穿现金成本的情况下维持满稼动，一方面可获得正向现金流，一方面即使亏损也可推动产业重组。

从 2021 下半年面板行业稼动率来看，即使 LCD 面板价格从高点回调较大，但制造商依然维持约 90%的高稼动率。

未来中国大陆的面板制造厂商有较强的上游议价和对供应的影响力。

韩国面板厂商的产能重构和停产，以及台厂商对于产能投资的谨慎，间接增加了中国大陆面板厂商在全球的产能份额。

根据 Omdia 预测，国内前三大厂商在经过几次收购和产能扩张后，预计将在 2023 年达到全球产能份额的 52%，成为行业发展主阵地，对上游拥有较强的影响力。

随着国内面板厂陆续投产，对 OLED 显示驱动需求也在持续提升。

根据 UBI Research 数据，在 AMOLED 市场，2020 年三星为市场份额为 68.2%，排全球第一；第二为 LG，市场份额为 21%左右，主要由大尺寸 OLED 面板（电视）贡献；京东方为第三，份额约 5.7%。

但从需求来看，中国是最大买方市场，采购约占 50%。随着国内面板厂 6 代 OLED 线陆续 投产，对显示驱动芯片需求也在持续提升。

3.2 供给端：上下游合作，逐步完善产业生态

整体来看，随着国内显示面板行业规模跃居全球之首，与之配套的上游产业环节如制造和封测等都将逐步走向国产化。

3.2.1 晶圆代工：绑定模式为目前发展方向

中大尺寸面板显示驱动以成熟制程为主。从制程来看，由于大、中尺寸面板终端产品显示技术已较为成熟，对于集成度要求较手机屏幕要求更低，多用 90nm 及以上的成熟制程 DDIC 即可生产。

且由于大、中尺寸面板所需芯片数量较多，因此其所使用的 90nm 及以上制程的 DDIC 仍占全球 DDIC 市场的主要部分，2020 年市占率达到约 80%；在芯片整体向更先进制程节点推进的趋势下，90nm 及以上制程的 DDIC 市占率将逐渐下降，但仍将占据大部分市场份额，根据 Frost&Sullivan 预测，在 2024 年 90nm 及以上制程的 DDIC 市占率仍将超 70%。

显示芯片的晶圆代工产能主要集中在非大陆代工厂。

根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年，不考虑三星电子等同时具备设计能力和晶圆产能的 IDM 企业，仅考虑晶圆代工企业，全球晶圆代工企业在显示驱动芯片领域的年产量约 200 万片（折合 12 英寸晶圆），联华电子、世界先进、力积电、东部高科等晶圆代工企业在显示驱动芯片晶圆代工领域均有布局。

在大尺寸领域，中芯国际和晶合集成的产能相对较小，在小尺寸方面，晶合和集创北方绑定后，快速把 90nm 的 TDDI 技术能够快速推广，实现了在小尺寸领域占比超过 30%；但在 OLED 显示驱动领域占比不到 1%，主要因为 OLED 驱动芯片基本采取 40nm/28nm 以及少量 55nm 制程，而国内目前在这段工艺方面还较弱，有代工能力的厂商不多，导致国内显示芯片代工供给结构性失衡。

LCD 显示驱动领域随着韩国中游面板制造厂的份额收缩而逐渐转移其产能至其他领域，台厂依然占据大部分份额。

LCD 的显示驱动 IC 制程主要是 110-150nm 以及少量 90nm。国内晶合集成是最大增长点，根据其招股书披露，Q4 相比 Q1 每月增加约 20K 的产能，其中约 90%用于驱动 IC；中芯国际在突破先进工艺同时也将部分产能转向成熟的驱动 IC 领域；联电战略为继续维持驱动 IC 领域的龙头代工厂地位，增加部分 28nm 产能至AMOLED 的 DDIC。韩厂方面随着，特别是三星为主的韩国晶圆厂随着本土面板厂的势微，逐步将显示驱动 IC 的产能转向其他领域。

韩厂和台厂的崛起过程中均与上下游形成了绑定关系。

DDIC 所在的制程分类为高压模 拟，虽然已有 40nm 选项, 但 2020 年前长期低迷的 ASP 市场，使得中大尺寸 TFT LCD 用 的 DDIC 无法承担 12 寸晶圆的高成本线。

其应对方式是转往二、三甚至四线代工厂生产，以联合下游面板厂承包产能的商业模式维持对重要客户的供应。

因显示驱动芯片行业的商业模式与普通的芯片行业较为不同，以及其出货量大对于代工产能的需求，掌握供应链或为突破方向。

目前，驱动芯片厂商主要拥有两种模式，一种模式是韩国的全产业链整合模式，一个集团整合了芯片设计、芯片制造、封装制造、面板厂商和整机厂商；另一种模式是中国台湾地区的上下游绑定模式，驱动芯片设计厂商可以与晶圆代工厂绑定，形成 IDM 模式，保障工艺开发及产能。

能够提供 AMOLED 代工的晶圆厂更为有限，产能基本被韩台垄断。

目前，根据 Omdia 资料，只有五家晶圆代工厂商能够为 HV 40nm 和 28nm 制程的 AMOLED 驱动芯片提供成熟的产能，包括三星、联电、台积电、格芯和中国大陆的中芯国际。其中，三星、台积电、联电三家晶圆厂提供 90％晶圆产能供应。

三星：主要工厂为奥斯汀 S2，为高端 iPhone 和 Galaxy 机型供货，只向三星 LSI 提供 28nm 产能。

联电：目前正在扩大 28nm 产能维持其驱动 IC 领域的龙头代工厂地位，预计 2022 年将增加到 15-16K/M。三星 LSI 为主要客户，剩余 5K/M 产能供应给 LX Semicon（前身为 Silicon Works）、联咏和其他中小厂商；联咏占据其 HV 40 纳米产能的主要份额；小公司较难从 UMC 获得产能。

台积电：28nm 产能仍较难开出，将在 2022 年主要向 LX Semicon 提供 40nm 产能，约 10K/M，苹果为其最终客户；其他公司可获得的剩余产能或不足 5K/M，如奕力、新思和云英谷在 2022 年将继续主要依赖台积电，每家每月或不到 1K。

格芯：主要向美格纳提供 28nm 产能；LX Semicon 和新思也将在 2022 年开始建立合作关系；集创北方计划导入其 40nm 制程，预计将在 2022 年下半年进行量产。

中芯国际：产能持续增长，预计到 2022 年底达 7-8K/M。瑞鼎投片量正在增加，目前占据 40nm 产能约一半。集创北方、奕斯伟、华为海思和豪威等正在进行样品输出或验证，最快于 2022 年第二季度后才能进行量产，中芯国际开出的新产能为关键资源。

晶合集成：计划开发 AMOLED 驱动芯片 40nm 产能，预计到 2023 年投产。

3.2.2 封装测试：随着产业转移迈向第一梯队

全球显示驱动芯片封测行业集中度较高，头部效应明显。

除部分专门提供对内显示驱动封测服务的厂商集中在韩国外，行业龙头企业均集中在中国台湾及大陆地区。

中国台湾和大陆的显示驱动芯片厂商都是采用委外代工的方式生产，由晶圆代工厂进行晶圆制造，再由封装厂为晶圆进行金凸块加工，随后由测试厂（委外测试厂或公司自有产能）进行晶圆良率测试，最后由专业封装厂进行切割、COG/COF 加工等封装工作。

根据 Frost & Sullivan 数据统计，2020 年全球显示驱动芯片封测行业中，独立对外提供服务且市场份额占比较高的企业包括颀邦科技、南茂科技、汇成股份、颀中科技与通富微电。

供应链同步转移，产业格局或生变。

和显示面板行业格局相似，全球显示驱动芯片封测厂商主要集中在韩国，中国台湾和中国大陆。伴随着显示驱动芯片行业转移，封测供应链也正在从韩国、中国台湾，到中国大陆这样的顺序转移。

韩国：以 Steco、LB-Lusem 为代表，分别系三星和 LG 与生态内的显示驱动芯片封测服务商，不对外部的显示驱动芯片设计公司提供服务。三星、LG 作为显示面板产业龙头企业，采用全产业链整合模式，集团内部整合了芯片设计、芯片制造、封装制造、面板厂商和整机厂商，具备较强的技术与规模优势。

中国台湾：以颀邦、南茂为代表。由于中国台湾 LCD 产业发展较为完善，曾有包括矽品（被日月光收购）、悠立（被安靠收购）、飞信（与颀邦合并）、福葆等十余家封测厂商入局显示驱动芯片封测领域，导致该市场竞争较为激烈，并经过长时间的行业整合，中小型封测厂纷纷被大厂并购，目前仅剩颀邦科技、南茂科技两家显示驱动芯片封测厂商，形成双寡头垄断市场的格局。

同上文晶圆代工所述，中国台湾显示面板产业上下游绑定模式发展成熟，显示驱动芯片设计厂商、晶圆代工厂、封测厂商以及显示面板产业均可形成资本与业务上的绑定，如联咏与联电绑定，联电与颀邦绑定，富士康旗下天钰、夏普、群创绑定，明基友达与瑞鼎绑定，形成全产业链模式，保障工艺开发、产能以及下游客户。

中国大陆：由于整体封测厂起步较晚，在技术和规模两方面与韩厂和台厂存在一定差距，主要代表有厦门通富、颀中科技、汇成股份、纳沛斯等。目前随着显示驱动设计产业的快速成长和国内资本投入的提高，显示驱动芯片封测业务已逐渐开始转移至中国大陆。

产能紧张带动显示封测市场规模上涨。

2015 年起，由于京东方等国内领先面板厂商突破，面板实现大宗商品化，整体面板及其零部件处于一个价格下行时期，因此该阶段显示驱动芯片封测市场规模没有显著增长。

2020 年，尽管疫情带来短期冲击，但居家隔离、远程办公等宅经济效应刺激了显示行业相关终端需求的爆发。同时，由于晶圆代工厂产能紧张，整体显示芯片价格不断上涨带动了显示封测市场的增长，根据 Frost&Sullivan 数据，全球显示驱动芯片封测市场规模于 2020 年达到 36 亿美元，较 2019 年增长 20%，预计 2021 年持续增长至 45 亿美元，同比增长 25%。

大陆显示封测厂商快速追赶，预计到 2025 年份额接近台厂。

受益于领先的晶圆代工厂及成熟的芯片设计产业，2016 年中国台湾的显示驱动芯片封测市场规模为 57.3 亿元。

随后通过并购整合，进一步增强了产业核心竞争力，2020 年市场规模达到了 88.9 亿元，年均复合增长率约为 11.61%。相比之下中国大陆相关厂商起步相对较晚，2016 年中国大陆的显示驱动芯片封测市场规模仅为 19.1 亿元。

随着集成电路设计产业的快速成长和国内资本投入的提高，显示驱动芯片封测业务已逐渐开始转移至中国大陆。同时，受益于全球显示驱动芯片价格上涨，2020 年中国大陆显示驱动芯片封测市场规模达到 46.8 亿元，占比有所上升。

未来随着国内芯片设计厂商的发展以及晶圆产能紧缺短期内难以改变的局面，中国显示驱动芯片封测行业的需求将快速增长。

预计中国大陆整体显示驱动封测市场规模将从 2021 年的 67.3 亿元增长至 2025 年的 127.6 亿元，年均复合增长率约为 17.34%，2025 年中国大陆+中国台湾地区显示驱动封测市场占全球市场比重将提升至 77.01%。

随着国内显示面板产业的崛起，显示驱动芯片将加速国产化，也将带动封测供应链同步转移。中国大陆起步相对较晚，且由于缺乏成熟的芯片设计厂商，市场需求不足，因此中国大陆地区的封测企业规模相对中国台湾地区的封测企业规模较小。

随着中国大陆近年来对芯片设计企业的不断扶持和企业技术的不断成熟，急剧上升的显示驱动芯片封测需求将会推动现有显示驱动芯片封测厂商的持续扩产，并吸引更多领先的封测厂商进入行业。

4．显示驱动产业链相关标的

4.1 中芯国际：产能为王，成熟制程收入快速提升

成熟工艺与先进制程并举。

公司 2021 年三季度在全球晶圆代工市场市占率约 5%，位列全球第五，中国大陆第一。

2010 年后公司产品以逻辑芯片为主，2011-2020 年营收 CAGR 14.07%，核心驱动力来自产能规模的扩张。

2020 年晶圆代工产品收入占比 87%，从制程分布来看，0.15/0.18um 的成熟制程以及 55/65nm 节点是公司最大的收入来源，占晶圆代工收入比重分别为 33%、31%。

稳步扩产以满足不断增长的市场需求，逐渐缓解行业产能紧张局面。

公司现拥有三座 8 寸晶圆厂，四座 12 寸晶圆厂（含有多数权益厂），2021 年计划的资本开支约为人民币 281 亿元，其中大部分用于成熟工艺的扩产，小部分用于先进工艺、北京新合资项目土建及其它。

其中，北京 12 寸 10 万片和上海临港 12 寸 10 万片项目预计 2023 年投产，深圳 12 寸 4 万片有望 2022 年下半年实现量产。

预计 2022 年，公司月产能将达到 60 万片，产能利用率将稳定保持 95%以上。

AMOLED DDIC 产能持续扩张。

根据 Omdia 数据，公司 AMOLED 驱动芯片产能持续增长，预计到 2022 年底将达到每月 7-8 千片。

目前大客户瑞鼎占一半左右的 HV 40nm AMOLED 产能。集创北方、奕斯伟、华为海思和豪威等正在进行样品输出或验证，最快于 2022 年第二季度后才能进行量产，中芯国际开出的新产能为关键资源。

4.2 韦尔股份：收购新思 LCD TDDI，进军显示驱动

收购新思 TDDI，正式进军显示驱动。

2020 年 4 月，公司收购了新思科技基于亚洲地区的 TDDI 业务，并于 2021 年收购剩余 30%股权，正式进军显示驱动芯片市场。根据公司 2020 年报，TDDI 业务实现销售收入 7.49 亿元，且 2021 年下半年开始 100%并表。

根 据 CINNO Research 数据，2020 年其在智能手机 TFT-LCD 驱动芯片市场占有率为 6%（不 含 Synaptics TDDI 业务交割前的份额）,排名第五。TDDI 业务或将重回增长。

2015 年新思首次推出手机和平板电脑的 TDDI 量产解决方案，在随后的两年里占据了 TDDI 行业最大的市场份额，2019 年其份额下降至 15%，位居第二，主要因

1）竞争者增加，TDDI 价格战阶段，美系芯片商主要靠初期的技术领先，价格并不占优势，导致来自苹果的订单只有原来的三分之一。韦尔接手后，有望打造性价比高的产品。

2）新思作为 EDA 三巨头之一，限制被制裁手机厂商使用 EDA 软件，并限制提供 TDDI，导致国内其他品牌在选择美商时更加慎重，因此丢失国内安卓阵营的部分订单，联咏从中受益。在韦尔收购其 TDDI 业务后，也有望与国内厂商重新协同，抢占联咏、敦泰等台企 TDDI 订单，市占率或将大幅提升。

4.3 格科微：主攻中小尺寸市场，逐步由 Fabless 向 Fab-Lite 模式转变

逐步由 Fabless 向 Fab-Lite 模式转变。

公司成立于 2003 年，成立之初主要从事 PC 类 CMOS 图像传感器的设计业务，2007 年开始逐渐拓展至手机 CMOS 设计业务，并且在012 年实现了显示驱动芯片量产，丰富了产品结构，提升公司的盈利能力。

在近二十年的经营过程中，公司不断跟随市场趋势丰富产品结构、提升技术实力、完善产业链资源整合能力，实现了市场地位的稳步提升。

未来，公司拟通过自建部分 12 英寸 BSI 晶圆后道产线、12 英寸晶圆制造中试线、部分 OCF 制造及背磨切割等产线的方式，逐步由 Fabless 模式向 Fab-Lite 模式转变。中小尺寸显示驱动龙头，出货量中国第二。

根据 Frost & Sullivan 数据，格科微 2019 年以 4.2 亿颗 LCD（液晶）驱动芯片出货量在中国市场的供应商中位列第二，占据了中国市场出货量的 9.6%。

公司的驱动芯片主要布局穿戴、功能手机和中低端智能手机等中小尺寸市场，在穿戴和功能手机市场均排名本土企业第一名，2020 年其显示驱动芯片收入 5.9 亿元，占比 9.16%。

目前公司 VGA（120*160）到 HD（1280*720）之间的 LCD 驱动芯片已量产，HD 和 FHD（1920*1080）分辨率的驱动芯片进入小批量试产。

此外，公 司正在积极推动 TDDI、AMOLED 驱动芯片等产品的研发，实现快速追赶。

4.4 中颖电子：进击 AMOLED 前装品牌市场

储备耕耘十余载，AMOLED 驱动芯片已量产出货。公司研发团队于 2011 年展开 AMOLED 显示驱动芯片设计，并于 2013 年陆续展开 HD、FHD 硬屏 AMOLED 显示驱动芯片，于 2014 年 12 月开始量产逐渐替代 PMOLED 业务，是国内第一个实现 AMOLED 量产的企业。

2016 年公司成立子公司芯颖科技专门从事显示屏驱动芯片的研发和设计， 2018 年一季度芯颖科技完成第一款 FHD AMOLED 显示驱动内部验证，与国际竞争对手同步跨入 40nm 制程。后装维修市场持续放量，进击 AMOLED 前装品牌市场。

根据公司三季报，其显示驱动芯片销售同比增长数倍。从收入结构来看，2021 上半年公司实现显示驱动销售 1.04 亿已超过 2020 年全年，营收占比从 2020 年 6%增加至 15%。同时，公司计划在年底前推出前装品牌市场规格要求的手机屏 AMOLED 显示驱动芯片。

4.5 通富微电：合肥通富深度布局显示驱动封装

国内三大封测龙头之一，全球第五。

公司通过内生外延的方式，多地布局产能，形成 六大生产基地技术互补，定位清晰的局面，为全球第五大、国内第二大封测厂商。根据 ChipInsights 数据预测，2021 年公司实现营收 145.37 亿，同比增长 34.99%（剔除智路资本收购因素实际增速为前十大 OSAT 厂第二），市占率为 5.08%，相较于 2020 年提升 0.49pcts。

目前的主要客户有 AMD、联发科、意法半导体、英飞凌、瑞昱、艾为电子、汇顶科技、卓胜微、韦尔股份等，50%以上的世界前 20 强半导体企业和绝大多数国内知名集成电路设计公司都已成为公司客户。

深度布局显示驱动封装。

合肥通富以超高密度框架封装产品为重心，同时承接周边存储器及 LCD 驱动器业务，具备了 LCD/OLED DRIVER 的封装技术，特别是 12 寸 TDDI，也具备了 8K LCD Driver COF 的生产技术能力，合肥通富显示驱动电路封测线客户相继量产。

合肥通富客户包括晶丰明源，昂宝，深圳明微等，同时进一步导入存储器相关业务， 拓展 DRAM 封装线。

4.6 集创北方（未上市）：全品类覆盖，背靠大厂打通产业链

聚焦显示驱动设计领域，国内少有的具备全球竞争力的显示芯片设计公司。

公司成立于 2008 年，聚焦于显示领域的芯片设计，公司产品涵盖 TDDI（显示驱动与触控一体化芯片）、中大尺寸显示驱动芯片（LDDI）、OLED 显示芯片、电源管理芯片、LED 显示驱动芯片、时序控制芯片（Tcon）、指纹识别芯片、触控芯片、硅基 OLED 芯片等全品类显示芯片，客户群体覆盖全球主流面板厂、国内一线手机终端品牌客户及知名 LED 显示屏厂。

背靠大厂，绑定上下游。

公司通过股东资源已把产业链条初步打通，晶圆代工的中芯国际、中游面板的京东方等既是股东也是下游厂商。弥补了传统的设计加委外代工生产的模式因各方面的诉求和目标不一致，造成实际性能、产能均无法达到要求的缺点。

根据集微网数据，公司 2020 年营收约 24 亿元，预计 2021 年有望突破 60 亿元，单月出货量目前已突破 6 亿颗。官网显示公司目前已完成 E 轮融资，总规模超 65 亿元，估值超 300 亿元。

4.7 晶合集成（拟上市）：中国大陆第三大晶圆厂，聚焦显示驱动代工

中国大陆第三大晶圆代工厂，主攻显示驱动。

根据 Frost & Sullivan 统计，晶合集成已成为中国大陆收入第三大、12 英寸晶圆代工产能第三大的纯晶圆代工企业(不含外资控股企业)。公司主攻面板驱动芯片产品，制程主要覆盖 90nm-150nm，截至 2021 年上半年 其 N1 厂已达满产规模。

在 2021 年底 N1 及 N2 厂的总产能将达到 10 万片/月，有望进全球晶圆代工领域排名前十。

2020 年公司显示驱动领域晶圆代工产量（折合 12 英寸晶圆）达 25.98 万片，市场份额约 13%，在显示驱动晶圆代工企业中排名第三，仅次于联华电子和世界先进。营收呈现快速增长，在手订单饱满。

2018-2020 年，公司 150nm、110nm 及 90nm 产品已经实现大批量生产，营业收入分别为 2.2/5.3/15.1 亿元，呈现快速增长趋势。此外，公司 55nm 制程工艺研发取得了阶段性进展，55nm 触控与显示驱动整合芯片将于 2022 年第一季度进入量产；55nm 逻辑芯片平台已开发完成，2022 年第一季度导入客户试产流片。

目前公司客户已经覆盖联咏科技、集创北方等业内知名公司，且正在积极开发新客户资源。

根据公告，公司 2021 上半年芯片销售数量达 21.64 万片，占 2020 年销售总量的 82%。芯片销售平均单价 7403 元/片，较 2020 年均价提升 29.31%。截至 2021 年 6 月末，公司在手订单产品数量为 47.35 万片，订单金额达 40.75 亿元。

4.8 汇成股份（拟上市）：显示驱动封装领军

显示驱动封装领军。公司前身为合肥新汇成微电子有限公司，在显示驱动芯片封装测试领域深耕多年，其主营业务以前段金凸块制造（Gold Bumping）为核心，并综合晶圆测试（CP）及后段玻璃覆晶封装（COG）和薄膜覆晶封装（COF）环节，形成显示驱动芯片全制程封装测试综合服务能力。

2020 年，公司显示驱动芯片封装出货量为 8.28 亿颗，在全球显示驱动芯片封测领域排名第三，在中国境内排名第一。

5．风险提示

1、行业周期性波动的风险。

平板显示行业具有较强的周期性，受市场供需关系影响较大，是一个典型的依托于技术创新，供给驱动的周期性行业，行业中存在液晶周期概念。

经历了 2016 年至 2017 年末供给结构性短缺面板价格上涨带来的行业复苏期后，2018 年国内多条高世代线陆续投产，行业产能迅速增加，结构性供过于求状况造成行业各尺寸产品价格大幅下跌，行业内企业盈利大幅减少，多家厂商出现亏损。

2019 年下半年以来，随着面板厂商主动调节产能以及在 5G 推动下手机和智慧屏需求增加，行业供需开始改善，面板价格已企稳并有所回升。

2、疫情导致供应链风险。

全球疫情反复，由于政府管控措施及疫情反复等整体影响，产业链相关供应商等交付能力减弱，物流运输能力下降，原材料采购或受到一定程度影响，部分供应商存在延时交货的风险。未来，若疫情持续或进一步加剧，可能导致整体显示驱动行业供应链风险。

3、上游原材料设备等采购周期延长，扩产进度不及预期风险。

目前晶圆厂设备及材料的主要供应商以海外企业为主，若采购环节受到影响，则对国内企业的扩产进度、生产周期及交付周期产生影响，进而影响其收入。

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汽车芯片专题报告：汽车“三化”驱动成长，国产替代前景可期

1. 新能源汽车渗透率快速提高，汽车电子市场规模有望扩张

1.1 我国汽车总销量趋于平稳，但新能源车渗透率快速提高

我国汽车销量历经快速增长过程后，目前总销量已趋于平稳。

随着国民经济快速发展，叠加国家多措施并举促进汽车产业发展、鼓励汽车消费，2004 年至 2017 年中国汽车产业经历了持续快速增长过程，汽车销量从 2005 年的 507 万辆增长至 2017 年的 2888 万辆，复合增长率为 14.32%。

2018 年后，受全球经济下行影响，市场规模有所收缩，2020 年，受全球疫情影响，我国汽车全年销量同比下降 1.8%，但由于政府出台扩大内需战略以及各项促进消费政策等影响，降幅相对 2019 年的 8.2%大幅缩小；2021 年我国汽车总销量达到 2628 万辆，同比增长 3.8%，汽车总销量趋于平稳。

缺芯问题逐步缓解，国内汽车销量连续五个月环比回升。

在经历 2018-2020 年国内汽车市场销量连续三年下降后，从 2021 年开始，国内汽车产业调整周期进入上升阶段，新能源汽车成为拉动汽车销量增长的重要推手。

分季度来看，2021 年一季度由于上年同期基数较低，汽车市场呈现同比快速增长；二季度行业增速有所回落，三季度受疫情背景下汽车芯片供给不足影响较大，国内汽车销量同比呈较大幅度下滑；2021 年四季度以来，我国汽车缺芯问题明显缓和，8 月-12 月连续五个月汽车销售总量环比提升。

虽然我国汽车销售总量趋于停滞，但新能源汽车销量仍在快速增长。

在政策和市场的双重推动下，以电动汽车为代表的新能源汽车是未来汽车行业发展的重要方向。

2017 年以来，中国汽车销量整体呈现下降趋势，但纯电动汽车销量保持整体增长，且渗透率不断提升。

具体而言，2020 年我国新能源车总销量为 132.29 万辆，同比增长 9.68%，而 2021 年我国新能源汽车销售总量达到 350.72 万辆，同比增速高达 165.11%，主要原因为我国新能源车在动力性能、充电速度和续航里程等方面进步明显，市场竞争力显著增强。

2021 年以来，我国新能源汽车市场份额迎来显著提高。

2020 年全年，我国新能源车渗透率为 5%左右，而到 2021 年 5 月，我国新能源车渗透率首次突破 10%，至 2021 年 12 月，这一数字更是达到 19.06%。

2021 年全年我国新能源汽车总销量达到 350.72 万辆，渗透率达到 13.3%，相比 2020 年的 5.24%实现显著提高。

与燃油车相比，新能源车在动力体验、智能交互、使用成本和能耗控制等方面优势明显，是未来确定的发展趋势。

全球方面，根据 celantechnica 公布的全球新能源乘用车销量数据，2021 年 11 月，全球新能源乘用车销量达 72.15 万辆，同比增长 74.1%，市场份额为 11.5%，创历史新高。

按种类来看，纯电动车 1-11 月销量为 51.8 万辆，占整个新能源乘用车市的 72％，占整个汽车市场的 8．3％。2021 年 1－11 月，全球新能源乘用车累计销量达 557．60 万辆。

分品牌来看，2021 年 1-11 月，特斯拉累计销量以 76.50 万辆高居榜首；比亚迪大幅超过上汽通用五菱位居第二名，两者累计销量分别为 50.06 万辆和 39．48 万辆；其次，大众累销已超过 30 万辆，而宝马、上汽和奔驰累计销量都已超过了 20 万辆；沃尔沃、奥迪、起亚、现代、雷诺、长城、标致、广汽、丰田和福特累销均已超过 10 万辆。

综合来看，1-11 月全球新能源乘用车销量前 20 的企业中，有 8 家来自中国大陆，由此可见大陆企业在新能源汽车领域具有举足轻重的地位。

全球新能源汽车渗透率有望超预期提升，至 2030 年销量有望达到 4,000 万辆。

在全球碳中和减排政策、动力电池成本下降和消费者的自愿选购等多重因素驱动下，全球新能源汽车渗透率有望超预期提升。

根据 EVTank 预测，到 2025 年全球新能源汽车销量有望达到 1800 万辆，到 2030 年将达到 4,000 万辆，渗透率达到 50%左右。

国内方面，对于 2022 年新能源乘用车的渗透率，中国乘联会从原来预期的 2022 年新能源乘用车销售量 480 万辆上调至 550 万辆以上，将渗透率从20%上调至 25%左右。

乘联会预测称，随着新能源产业链规模翻倍提升，行业降成本能力提升，2022 年新能源汽车有望突破 600 万辆，新能源汽车渗透率达 22%左右。

1.2 汽车电子位于产业链中游，相比普通消费电子具有更高行业门槛

汽车电子位于行业产业链中游。根据经纬恒润招股说明书，汽车电子位于行业产业链中游，从产业链具体结构看，其上游主要为电子元器件、结构件和印制电路板等行业，下游行业是整车制造业，最终在出行和运输服务等行业实现产品应用。

汽车电子元器件主要包括电阻、电感、电容、IC、晶振、磁材料等；结构件主要包括压铸件、注塑件、接插件、密封件等。半导体是电子元器件中重要的组成部分，近年来其产业发展受到多方关注。

国际市场呈现半导体产业加速内部整合，行业集中度较高的态势；而从国内市场来看，半导体产业发展迅速，产业规模和国际竞争力逐渐提升，国内头部企业逐渐缩小同国际领先企业的差距。

产业链中游为汽车电子行业，主要针对上游的元器件进行整合，并进行模块化功能的研发、设计、生产与销售，针对某一功能或某一模块提供解决方案。

近年来汽车电子技术快速发展，产品种类不断丰富。

技术升级推动汽车行业向智能化和自动化的方向发展。整车性能的提升依赖于不断革新的汽车电子技术。近年来汽车电子技术快速发展，产品种类不断丰富。

从分类来看，汽车电子可分为车体汽车电子控制装置和车载汽车电子装置。

按照对汽车行驶性能作用的影响划分，汽车电子可分为车体汽车电子控制装置和车载汽车电子装置，前者需要与车上的机械系统进行配合使用，即所谓“机电结合”的汽车电子装置，包括发动机控制系统、底盘控制系统和车身电子控制系统（车身电子ECU）；后者是在汽车环境下能够独立使用的电子装置，与汽车本身的性能并无直接关系，包括汽车信息系统（行车电脑）、导航系统、汽车音响及电视娱乐系统、车载通信系统、上网设备等。

与消费电子相比，汽车电子对产品质量要求更加严格。

随着汽车电子产品种类的逐渐增多和复杂度的不断提升，汽车电子系统化及模块化的趋势日益明显。

与消费电子相比，汽车电子关系到汽车的行驶安全，同时面临更加严苛的使用环境，对产品质量的要求更为严格。

随着智能网联汽车的推广和应用，汽车电子产品也面临着更高的功能安全和信息安全的要求。

1.3 汽车“三化”推动汽车电子规模不断扩张

在 5G、人工智能等技术引领下，汽车电动化、智能化、网联化发展趋势成为必然。

国家能源局在《电动汽车安全指南（2019 版）》中指出，世界汽车产业正面临百年未有之 大变局，正进入重大转型期。而 2020 年 11 月 2 日《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》则指出，智能化、网联化和电动化成为汽车产业的发展潮流和趋势，引领汽车电子产业的蓬勃发展。

从内生动力看，新一轮科技革命，特别是电驱动相关技术、人工智能技术和互联网技术的迅猛发展正在为汽车产业的转型升级提供强大的技术支撑。

从需求端来看，随着消费者对安全舒适、经济稳定、娱乐交互等方面的需求提高，消费者对汽车产品智能化的需求显著增加，驱动汽车不断朝电动化、智能化和网联化方向发展，汽车电子在汽车整车中的占比将越来越高。

自动驾驶：感知层、决策层和执行层等领域技术快速发展，为产业发展奠定技术基础。

首先，随着车载传感器生产技术的进步，车载摄像头、毫米波雷达、激光雷达等传感器价格逐渐下探，加快扩散其在自动驾驶汽车中的应用，使得感知层能够更加敏锐、精准地对车辆所处环境进行实时感知，获取周围物体的精确距离及轮廓信息，从而实现避障、自主导航等功能。

5G 网络、高精度地图、车路协同等“新基建”技术日趋成熟，使自动驾驶更为安全、顺畅和高效。

以 5G 为基础的无线通信网络，在大带宽和低延时赋能的背景下，将实现车辆编队、半自动驾驶、远程驾驶等丰富的车联网应用功能，为自动驾驶的广泛应用提供坚实的技术支撑。

乘用车前视系统装配率、装配率显著提高。

根据佐思汽研的统计数据，2020 年，中国乘用车新车前视系统（即公司 ADAS 产品）装配量为 498.6 万辆，同比增长 62.1%，前视系统装配量装配率为 26.4%，较 2019 年全年上升 10.9 百分点。

随着前视系统算力提高以及功能的不断增加，预计到 2025 年，我国乘用车前视系统装配量将达到 1,630.5 万辆，装配率将达到 65.0%

汽车智能化成为全球发展战略方向，自动驾驶渗透率有望快速提高。

汽车电动化、智能化是全球汽车产业发展的战略方向，自动驾驶渗透率有望快速提高。

根据华为在《智能世界 2030》种的预测，预计到 2030 年，电动汽车占所销售汽车的总量达到 50%，智能汽车网联化（C-V2X）达到60%，其中中国自动驾驶新车渗透率将达到20%。而根据Strategy Analytic 指出，2020 年全球 L2 及以上的智能汽车渗透率，预计到 2025 年将达到 73%，其中 L4 在 2030年实现规模应用。

汽车电子前景广阔，占整车成本比重逐渐提高。

在汽车电动化、智能化和网联化的趋势推动下，单车汽车电子元件价值量得到提升，汽车电子领域也有所拓宽，从一开始的发动机燃油电子控制和电子点火技术发展到高级驾驶辅助系统（Advanced Driving Assistance System，ADAS）。

随着新能源汽车渗透率逐步提高，预计汽车电子占整车成本比重也将不断提升。

根据中国产业信息网数据显示，2020 年汽车电子占整车成本比例为 34.32%，至 2030 年有望达到 49.55%；而根据赛迪智库口径，乘用车汽车电子成本在整车成本中占比从上世纪 80 年代的 3%已增至 2015 年的 40%左右，预计 2025 年有望达到 60%。

随着汽车电子化水平的日益提高，单车汽车电子成本的提升，汽车电子市场规模迅速攀升。中汽协预计到 2022 年，全球汽车电子市场规模达到 21,399 亿元，我国汽车电子市场规模将达到 9,783 亿。

2. 汽车“三化”不断推进，关注车规半导体的行业机遇

2.1 汽车电动化、智能化拉动汽车半导体需求

车规半导体的定义和分类。

车规级半导体是应用于车体控制装置、车载监测装置和车载电子控制装置的半导体，主要分布于车身控制模块、车载信息娱乐系统、动力传动综合控制系统、主动安全系统、高级辅助驾驶系统等，半导体在新能源汽车上的应用相较于传统燃油车更为广泛，新增了电动机控制系统、电池管理系统等应用场景。

按功能种类划分，车规级半导体大致可分为主控/计算类芯片、功率半导体、传感器、无线通信及车载接口类芯片、车用存储器等。

汽车三化对多种芯片需求旺盛，拉动车规级半导体需求。

汽车的智能化、网联化带来的新型器件需求主要在感知层和决策层，包括摄像头、雷达、IMU/GPS、V2X、ECU 等，直接拉动各类传感器芯片和计算芯片的增长。

汽车电动化对执行层中动力、制动、转向、变速等系统的影响更为直接，其对功率半导体、执行器的需求相比传统燃油车增长明显。

随着汽车电动化、智能化、网联化程度的不断提高，车规级半导体的单车价值持续提升，带动车规级半导体行业增速高于整车销量增速。

受益于车规级半导体国产厂商的崛起和汽车电动智能互联，中国的车规级半导体行业有望迎来供给和需求的共振。

车规级半导体对可靠性、一致性、安全性、稳定性和长效性要求较高，因此具有较高的行业门槛。

与消费级和工业级半导体相比，车规级半导体对产品可靠性、一致性、安全性、稳定性和长效性要求较高，主要体现在环境要求、可靠性要求和供货周期要求等方面：环境方面，汽车行驶的外部温差较大，因此对芯片的宽温性能有较高要求，此外，车规半导体在对抗对抗湿度、粉尘、盐碱自然环境、有害气体侵蚀等方面要求也更高；

可靠性方面：车规级半导体在产品寿命和失效率方面要求更高，具有极高的高功能安全标准；供货周期方面，车规级半导体的供应需要覆盖整车的全生命周期，供应需要可靠、一致且稳定，对企业供应链配置和管理方面提出了较高要求。

车规级半导体对产品性能的严苛要求也使得行业具有较高的准入门槛。

车规级半导体企业在进入整车厂的供应链体系前，一般需符合一系列车规标准和规范，包括质量管理体系 IATF 16949 和可靠性标准 AEC-Q 系列等。车规级半导体企业通常需要较长时间完成相关测试并向整车厂提交测试文件，在完成相关车规级标准规范的认证和审核后，还需经历严苛的应用测试验证和长周期的上车验证，才能进入汽车前装供应链。

根据英飞凌数据，2020 年全球车规半导体市场规模约为 350 亿美元，同比增长约 6%。

分地区来看，欧洲、中国和北美为汽车半导体最大的三个消费市场，占全球比重分别为 34%、20%和 18%；

分产品结构看，处理器、功率、传感器和存储芯片为汽车半导体占比最大的四个领域，占比分别为 23%、22%、13%和 9%。

行业格局：国际芯片占据主要份额，国产替代空间广阔。

从全球行业的市场格局来看，目前国际厂商在车规级半导体领域中占据主导地位，车规级半导体国产化率较低。

根据 Omdia 统计，2020 年全球前十车规级半导体厂商市场份额合计达到 60%，且均为海外企业，市场集中度较高。

其中，排名前五的企业分别为英飞凌、恩智浦、瑞萨电子、意法 半导体和德州仪器，市场份额分别为 12.0%、9.7%、8.1%、6.6%和 6.6%。

与海外领军企业相比，我国大陆半导体企业在车规领域起步较晚，在技术和规模上均有较大差距，具备广阔的国产替代空间。

缺芯加速半导体国产化进程。

2020 年下半年以来，车企芯片库存不足叠加芯片供给紧张，全球车企缺“芯”危机凸显，多家车企因汽车芯片短缺宣布了暂时停产或减产计划。

在全球车规级半导体供给紧缺的背景下，加速推进车规级半导体的国产化，对提高我国汽车工业核心元器件的供应安全和响应车规级半导体快速增长的内生需求，具有重要的战略意义和经济效益。

汽车电动化、智能化拉动车规级半导体市场规模不断增长。

根据 Omdia 统计，2019 年全球车规级半导体市场规模约 412 亿美元，预计 2025 年将达到 804 亿美元；2019 年中国车规级半导体市场规模约 112 亿美元，占全球市场比重约 27.2%，预计 2025 年 将达到 216 亿美元。

2.2 功率半导体：电能转换与电路控制的核心器件，IGBT、SiC 器件的增量机遇

功率半导体是电能转换与电路控制的核心器件。

主要功能为改变电路中的电压、电流、频率、导通状态等物理特性，以实现对电能的管理。功率半导体在电子电路中起到功率转换、功率放大、功率开关、线路保护和整流等作用，广泛应用于汽车、工业控制、轨道交通、消费电子、发电与配电、移动通讯等电力电子领域，其实现电力转换的核心目标是提高能量转换率、减少功率损耗。

功率半导体从早起简单的二极管向高性能、集成化方向发展。

按类别划分，功率半导体可分为功率器件和功率 IC 两大类，其中功率器件主要包括二极管、晶体管和晶闸管，晶体管根据应用领域和制程不同又可分为 IGBT、MOSFET 和双极型晶体管等；功率 IC 属于模拟 IC，包含电源管理 IC、驱动 IC、AC/DC 和 DC/DC 等。

为满足更广泛的应用 需求和复杂的应用环境，器件设计及制造难度逐渐提高。

功率半导体器件根据不同的器件特性分别应用于不同应用领域，二极管、晶闸管等器件生产工艺相对简单，在中低端领域大量使用；IGBT、MOSFET 等器件更多应用于高压、高可靠性领域，器件结构相对复杂并且生产工艺门槛较高，成本较高，在新能源汽车、轨道交通、工业变频等领域广泛使用。

功率半导体下游应用广泛，几乎涵盖所有电子制造业。

功率半导体的主要作用是电力转换和功率控制，核心目标为提高能量转换效率并减少功耗，其下游应用广泛，几乎涵盖所有电子制造业。

从下游应用领域的占比来看，汽车是功率半导体最主要的下游应用领域，2019 年全球功率半导体细分市场规模占比从高到低依次为：汽车（35%）、工业（27%）、消费电子（13%）和其他（25%）领域；国内市场方面，2019 年汽车、消费电子、工业电源、电力、通信等其他领域占功率半导体下游应用比重分别为 27%、23%、19%、15%和 16%。

功率半导体市场结构：电源管理 IC、MOSFET 和 IGBT 位列前三。

从市场结构来看，电源管理 IC、MOSFET 和 IGBT 为我国功率半导体占比最高的三个分支。

根据 IHS 数据，截至 2018 年，我国电源管理 IC 市场规模为 84.3 亿美元，份额占比达 61%，MOSFET 和 IGBT份额分别为 20%和 14%，三者占比合计达 95%。

近几年，受益下游消费电子、通讯行业和新能源汽车的快速发展，电源管理 IC 市场维持稳健增长态势，而未来随着新能源汽车行业快速发展，IGBT 和 MOSFET 有望步入快速发展期。

而在功率器件方面，MOSFET、功率二极管和 IGBT 是功率器件中最重要的三个细分领域。

从市场份额看，根据 Yole 数据，2017 年全球 MOSFET 规模占功率器件市场的 35.4%，位 列第一，功率二极管和 IGBT 市场份额分别为 31.3%和 25.0%，分列第二、三位。

汽车是功率最主要的下游应用领域，新能源汽车驱动功率市场发展。

从下游应用领域看，汽车是功率半导体最主要的下游应用领域，2019 年细分市场规模占比达 35%。

随着社会经济的快速发展及技术工艺的不断进步，新能源汽车及充电桩、智能装备制造、物联网、新能源发电、轨道交通等新兴应用领域逐渐成为功率半导体的重要应用市场，带动功率半导体需求快速增长。

以新能源汽车为例，电驱系统是新能源汽车的动力源，相当于传统汽车的发动机和变速箱，是新能源汽车的核心部件。

随着新能源汽车逐步渗透，对应功率半导体市场规模也有望迎来快速增长。根据 Omdia 统计，预计 2024 年功率半导体全球市场规模将达到 538 亿美元，中国作为全球最大的功率半导体消费国，预计 2024 年市场规模达到 197 亿美元，占全球场比重为 36.6%。

IGBT 是工控领域的核心。

IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor）全称为绝缘栅双极晶体管，结构上由 BJT 和 MOSFET 组合而成，兼具 MOSFET 输入阻抗高、控制功率小、驱动电路简单、开关速度快和 BJT 通态电流大、导通压降低、损耗小等优点，是未来功率半导体应用的主要发展方向之一。

IGBT 是一个非通即断的开关器件，通过栅源极电压的变化控制其关断状态，能够根据信号指令来调节电压、电流、频率、相位等，以实现精准调控的目的，是能量变换与传输的核心器件。 行业格局：英飞凌保持领先，国内企业合计市场份额较低。

根据 Omdia 统计，全球 IGBT 市场竞争格局较为集中，2019 年全球前五大 IGBT 标准模块厂商分别为英飞凌、三菱电机、富士电机、赛米控和日立功率半导体，合计市场份额约 70%，其中英飞凌市场份额接近 37%；在中国 IGBT 市场中，英飞凌仍保持领先的市场份额，国内企业合计市场份额较低，有巨大的发展空间。

新能源汽车拉动 IGBT 需求。

IGBT 模块在新能源汽车领域中发挥着至关重要的作用，是新能源汽车电机控制器、车载空调、充电桩等设备的核心元器件。新能源汽车中的功率半导体价值量提升十分显著，根据英飞凌年报显示，新能源汽车中功率半导体器件的价值量约为传统燃油车的 5 倍以上。

其中，IGBT 约占新能源汽车电控系统成本的 37%，是电控系统中最核心的电子器件之一，因此，未来新能源汽车市场的快速增长，有望带动以 IGBT 为代表的功率半导体器件的价值量显著提升，从而有力推动 IGBT 市场的发展。

EVTank 指出，2018 至 2025 年我国新能源汽车 IGBT 市场规模将从 38 亿元增长至 165 亿 元，2018-2025 年复合增长率为 23.33%。

IGBT 模块方面，从 2020 年全球 IGBT 模块应用占比来看，工业控制占比 33.5%，是目前 IGBT 最大的应用领域，新能源汽车占比 14.2%。

Omdia 指出，未来，汽车电动化、智能 化推动车规级 IGBT 成为增长最快的细分领域，新能源汽车在 2024 年将超过工业控制成为 IGBT 最大的下游应用领域，年均复合增长率达到 29.4%，远超行业平均增速。

图 27：2018-2025 年我国新能源汽车 IGBT 市场规模及预测

图 28：乘用车汽车电子在整车中的成本占比

SiC：SiC 为代表的第三代半导体具有较高功率密度，适用于制作高温、高频、抗辐射及大功率器件。

目前车规级半导体主要采用硅基材料，但受自身性能极限限制，硅基器件的功率密度难以进一步提高，硅基材料在高开关频率及高压下损耗大幅提升。

与硅基半导体材料相比，以碳化硅为代表的第三代半导体材料具有高击穿电场、高饱和电子漂移速度、高热导率、高抗辐射能力等特点，适合于制作高温、高频、抗辐射及大功率器件。

SiC 器件整体成本仍处于较高水平，未来有望逐步下降。

与传统硅基材料相比，SiC 在能量损耗、封装尺寸和工作频率等方面优势明显，但由于在生产成本但由于生产设备、制造工艺、良率与成本的劣势，碳化硅基器件过去仅在小范围内应用。

目前国际主流 SiC 衬底尺寸为 4 英寸和 6 英寸，晶圆面积较小、芯片裁切效率较低、单晶衬底及外延良率较低导致 SiC 器件成本高昂，叠加后续晶圆制造、封装良率较低，且载流能力和栅氧稳定性仍待提高，SiC 器件整体成本仍处于较高水平。

未来随着全球半导体厂商加速研发及扩产，产线良率将逐步提高，从而提高晶圆利用率，SiC 器件的整体成本有望逐步下降。

目前少量新能源汽车已采用 SiC 方案，未来行业整体格局仍存在不确定性。

受益于新能源汽车市场的快速发展，SiC 的性能优势使得相关产品的研发和应用加速，随着技术进步和产能的逐步释放，SiC 器件的制备成本相比之前有所降低，目前 SiC 方案已被少量新能源汽车高端车型采用，在新能源汽车市场开始替代部分 IGBT 器件；而从全球市场竞争格局来看，产业链中以美国、欧洲和日本企业居多，以科锐、英飞凌和罗姆半导体微店的 IDM 企业占据了较高市场份额，国内方面，比亚迪集团在整车中率先使用 SiC 器件，并率先实现了 SiC 三相全桥模块在电机驱动控制器中的大批量装车。

整体而言，SiC 市场仍处于发展的初期阶段，未来几年竞争格局仍存在一定不确定性。受益新能源及光伏领域需求量的高速增长，未来五年 SiC 市场复合增速有望超过 20%。

根据 Omdia 统计，2019 年全球 SiC 功率半导体市场规模为 8.9 亿美元，受益于新能源汽 车及光伏领域需求量的高速增长，预计 2024 年全球 SiC 功率半导体市场规模预计将达 26.6 亿美元，年均复合增长率达到 24.5%。

2.3 MCU：集成度提高是发展趋势，电池管理系统/整车控制应用拉动需求增长

MCU 的定义。

MCU（Microcontroller Unit）全称为微控制器，是将 CPU、程序存储器、数据存储器、I/O 端口、串行口、定时器/计数器、中断系统、特殊功能寄存器等部件集成在一片芯片上，形成芯片级的计算机，为不同的应用场合做不同组合控制，是智能控制的核心。

MCU 的主要功能是信号处理和控制，因其高性能、低功耗、可编程、灵活性的特征在消费电子、汽车电子、工业控制、通信等领域得到广泛应用。

MCU 集成度提高是发展趋势，未来 32 位产品占比将不断上升。在产品应用占比方面，未来 32 位 MCU 占比将呈不断上升趋势。

未来下游应用场景趋于复杂，要求 MCU 具备更高的集成度和更丰富的功能，32 位 MCU 工作频率大多在 100-350MHz 之间，执行效能更佳，应用类型也更加多元。

新能源汽车电池管理系统/整车控制应用驱动 MCU 市场需求增长。

与燃油车相比，新能源汽车以电机替代了汽油发动机并增加了动力电池，电池管理系统和整车控制器应用的增加将驱动 MCU 市场需求的增长。

动力电池是整车的核心部件之一，其充放电情况、温度状态、单体电池间的均衡均需要进行控制，因此电动车需额外配备一个电池管理系统（BMS），每个 BMS 的主控制器中需要增加一颗 MCU 芯片，BMS 中的 MCU 芯片起到处理模拟前端芯片（BMSAFE 芯片）采集的信息并计算荷电状态（SOC）的作用。

SOC 是电池管理系统中较为重要的参数，其余参数均以 SOC 为基础计算得来，因此电池管理系统对 MCU 芯片的性能要求较高。

行业格局：中高端市场由美日欧企业主导，中国企业渗透进度较慢。

从全球市场竞争格局来看，中高端 MCU 市场中瑞萨电子、恩智浦、微芯科技、意法半导体、英飞凌等国外大厂占据较高市场份额，国产化率较低。

根据 Omdia 统计，在 2019 年全球前十大 MCU 厂商中，暂无境内企业，主要原因为：

（1）美日欧整车品牌全球市占率较高，供应链基本固化，海外一线厂商仅采购恩智浦、英飞凌、瑞萨电子等成熟半导体厂商生产的 MCU，中国半导体企业起步较晚，切入现有生态圈需要一定时间；

（2）高性能 MCU 对芯片设计能力及晶圆制造工艺要求较高，特殊 MCU（如 BMSMCU 芯片）需要大量专有技术（Know-how）经验积累，目前大量成熟解决方案被恩智浦等厂商掌握，中国企业渗透进度相对较慢。

目前国内厂商正积极布局中高端 MCU 市场，长期自主可控可期。

目前国内厂商积极布 局中高端 MCU 市场，长期来看，自建生态系统、深入应用场景、打磨解决方案是国内 MCU 企业参与国际竞争的必经之路，以最终实现 MCU 在汽车电子、工业控制、物联网 等中高端应用领域的自主可控。

2.4 CMOS：汽车智能化程度与传感器数量成正比，CMOS 兼具成本、性能优势，份额占比不断提高

图像传感器主要用于实现光学信息的感知与处理。

图像传感器是利用感光单元阵列和辅助控制电路将光学信号转变为电学信号的一种常见传感器。

图像传感器的主要工作原理为利用感光二极管实现光电信号的转换，再对感光单元输出的电学信号进行加工处理，从而实现对色彩、亮度等光学信息的感知与处理。

其中，每个感光单元对应图像传感器的一个像素，像素的数量与质量直接决定了图像传感器的最终成像效果。

汽车智能化程度与搭载传感器数量成正比。

一般来说，新能源汽车的智能化程度与汽车所搭载的传感器数量成正比，赛迪智库指出，L5 级无人驾驶车辆中的传感器数目可达 32 个。

短期来看，传感器市场的需求主要为摄像头和毫米波雷达，未来单一种类传感器无法胜任 L4 及 L5 完全自动驾驶的复杂情况与安全冗余，以激光雷达、毫米波雷达等为核心的多传感器融合成为必然趋势。

智能网联车渗透率提高驱动单车摄像头配置数量提升，进而拉动图像传感器需求。

《智能网联汽车技术路线图 2.0》指出，市场应用方面，2020-2025 年 L2-L3 级的智能网联汽 车销量占当年汽车总销量的比例将超过 50%，L4 级智能网联汽车开始进入市场；

2026-2030 年，L2-L3 级的智能网联汽车销量占当年汽车总销量的比例将超过 70%，L4 级 车辆在高速公路广泛应用，在部分城市道路规模化应用；到 2031-2035 年，各类网联汽 车、高速自动驾驶车辆广泛运行。

而《汽车产业中长期规划》指出，2025 年高度和完全自动驾驶将完全进入市场。报告显示，L1/2 级别主要安装倒车或环视摄像头，L3 级还会安装前视摄像头；L4/5 级基本会囊括各种类型的摄像头。

随着智能网联车渗透率迅速提高和自动驾驶技术路径的不断推进，车载镜头作为自动驾驶的重要组成部分，有望迎来快速发展的黄金时期。

根据 Yole 数据显示，2018 年全球平均每辆汽车搭载摄像头数量为 1.7 颗，到 2023 年将增加至约 3 颗。

图像传感器是车载摄像头的最大成本构成。

从车载摄像头的成本构成看，图像传感器是车载摄像头的核心技术，成本占比高达 50%，常见的图像传感器包括 CMOS（互补金属氧化物半导体）和 CCD（电荷耦合器件），目前 CMOS 是主流的车载传感器；模组封装、光学镜头、红外滤光片和音圈马达成本占比分别为 25%、14%、6%和 5%。

CMOS 传感器是最重要的图像传感器类型，成本及性能优势凸显。

图像传感器主要分为 CCD 图像传感器（Charged Coupled Device Image Sensor，电荷耦合器件图像传感器）和 CMOS 图像传感器（Complementary Metal-Oxide-Semiconductor Image Sensor，互补金属氧化物半导体图像传感器）两大类，二者区别主要在于在于二者感光二极管的周边信号处理电路和对感光元件模拟信号的处理方式不同。

与 CCD 相比，CMOS 图像传感器中每个感光元件均能够直接集成放大电路和数模转换电路，无需进行依次传递和统一输出，再由图像处理电路对信号进行进一步处理，CMOS 图像传感器具有成本低、功耗小等特点，且其整体性能随着产品技术的不断演进而持续提升。

目前手机仍是 CMOS 图像传感器最主要的应用领域，汽车电子份额有望快速增长。

目前， 手机是 CMOS 图像传感器的主要应用领域，其他主要下游应用还包括平板电脑、笔记本 电脑等其他电子消费终端，以及汽车电子、安防监控设备、医疗影像等领域。

根据 Frost&Sullivan 统计，2019 年，全球智能手机及功能手机 CMOS 图像传感器销售额占据了全球 73.0%的市场份额，平板电脑、笔记本电脑等消费终端 CMOS 图像传感器销售额占据了全球 8.7%的市场份额。

至 2024 年，以汽车为代表的新兴领域应用将推动 CMOS 图像传感器持续增长，份额占比有望提升。

CMOS 成本&性能优势明显，预计市场规模将快速扩张。

CMOS 图像传感器具有集成度高、标准化程度高、功耗低、成本低、体积小、图像信息可随机读取等一系列优点，从 90 年代开始获得重视并获得大量研发资源，其下游应用场景较广，包括智能手机、汽车、安防、工业和医疗等，市场需求稳步扩张。

根据 Omdia 统计，2019 年全球 CMOS 图像 传感器市场规模为 157 亿美元，预计 2024 年全球 CMOS 图像传感器市场规模将达到 215 亿美元；2019 年中国 CMOS 图像传感器市场规模为 98 亿美元，占全球市场规模比重为 62.8%，预计 2024 年中国 CMOS 图像传感器市场规模将达到 125 亿美元。

CMOS 图像传感器市场份额稳步提升。

根据 Frost&Sullivan 统计，2012 年，全球图像传 感器市场规模为 99.6 亿美元，其中 CMOS 图像传感器和 CCD 图像传感器占比分别为 55.4%和 44.6%。

随着 CMOS 图像传感器设计水平及生产工艺的不断成熟，其性能及成本上的综合优势凸显，逐渐取代了部分 CCD 图像传感器的市场份额。

至 2019 年，全球图像传感器市场规模增长至 198.7 亿美元，而 CMOS 图像传感器占比增长至 83.2%。

预计到 2024 年，全球图像传感器市场规模将达到 267.1 亿美元，实现 6.1%的年均复合增长率，而 CMOS 图像传感器的市场份额也将进一步提升至 89.3%。

从全球竞争格局来看，CMOS 图像传感器主要由索尼、三星、韦尔股份占据绝对主导地 位，2019 年合计市场份额约 80%，其中，索尼、三星均采用 IDM 经营模式，在芯片设计和制造工艺方面均有一定积累，韦尔股份采用 Fabless 经营模式，通过与代工厂深层次合作，缩小与 IDM 厂商在工艺方面的差距。

目前，国内厂商加速布局，有望在高像素技术、车载应用、产能扩张等方面实现新突破。

3. 报告总结与重点公司

行业策略：

新能源汽车渗透率不断提升，在 5G、人工智能引领下，汽车电动化、智能化、网联化发展趋势成为必然。汽车“三化”的持续推进，叠加智能驾驶的不断发展，有效 拉动汽车芯片的市场需求。

相比消费电子、工业芯片，车规级半导体对可靠性、一致性、 安全性和稳定性等方面要求较高，具有更高的行业门槛，目前行业话语权被欧、美、日 企业主导，国内厂商在技术、规模上与国际领先企业存在一定差距，国产替代空间广阔。

行业公司：

汽车“三化”给功率半导体、MCU、CMOS 传感器带来的行业机遇，斯达半导（603290）、三安光电（600703）、北京君正（300223）、兆易创新（603986）、韦尔股份（603501）等企业。

风险提示

新能源汽车渗透不及预期，国产替代不及预期等。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

电解铝行业深度报告：海外供应受限，国内稳增长，打开需求空间

1 能源转型背景下，高耗能产业供应受限

1.1 欧洲能源危机蔓延，电价居高不下

1.1.1 天然气供应短缺，电价大幅上行

电力供应紧张，电价大幅上升。2021 年 2 季度开始，欧洲电力供应开始紧张，特别是 8 月以来，主要国家电价大幅上涨，以德国为例，2021 年 6 月初，基本电价约 80 美元/MWh，12 月最高涨至 488 美元/MWh，电价翻了 5 倍。电价大幅攀升，导致铝、锌、镍等耗电量较高的有色金属，冶炼成本大幅抬高，企业亏损严重，10 月中旬，Nyrstar、Glencore 等大型公司宣布调减锌产量，12 月，Aldel 、Akoa 等电解铝企业开始减产、停产，铝锌价格应声大涨。电力属于二次能源，通过一次能源转化而来，电力供应的紧张归根结底是一次能源的短缺。

从 2020 年欧洲电源结构来看，新能源、核能、天然气发电占比分别为 24%、22%和 19%，是供电的主力，2021 年，欧洲风电出力不足，天然气发电增加，导致 3 季度本应是天然气补库过冬的时期，天然气库存却处于低位（与国内 3 季度动力煤库存相似），而俄罗斯和欧盟在乌克兰问题上的分歧，也使得欧洲天然气进口下滑，冬天取暖需求大增，而水电出力下降，电力紧张局势恶化。

1.1.2 天然气贸易产能不足，消费国与生产国价差较大

天然气的生产国跟消费国分布基本一致，天然气贸易量占比约 30%，从天然 的消费和生产分布来看，俄罗斯、卡塔尔、澳大利亚、挪威、美国是天然气的主要 出口国，欧盟、中国、日本、墨西哥是主要的天然气进口国。

从贸易流向来看，俄 罗斯、挪威采用天然气管道，美国、卡塔尔采用 LNG 船向欧盟供应天然气，卡塔 尔、澳大利亚采用 LNG 船向中国、日本、韩国供应天然气，中国也通过西气东输 管道，从中亚以及俄罗斯进口天然气。

一般情况下，管道天然气的运输成本要低于 LNG 运输船，2021 年由于 LNG 产能有限，管道气价格的涨幅也明显低于 LNG 天 然气的涨幅。

天然气生产国和消费国天然气价差明显扩大。

2021 年全球天然气供应紧张， 不管是天然气生产国，还是消费国，天然气价格均明显上涨。美国 NYMEX 天然 气期货从 2021 年初的 2.5 美元/百万英热，最高上涨至 5.6 美元/百万英热，价格 翻了一倍多。

相较整体紧张而言，天然气的区域性矛盾更为明显，天然气主要进口国价格涨幅要远远高于出口国，英国、日本等消费国天然气价格，从 2021 年初的 6 美元/ 百万英热，一度上涨超过 50 美元/百万英热，价格翻了 7 倍多，进口国与出口国 价差，也从年初的 4 美元/百万英热，一度大涨至 50 美元/百万英热，价差翻了 10 倍多。

天然气进口国和出口国之间价差巨大，主要因为俄罗斯、与美国和欧盟政治上分歧较大，欧洲北溪 2 号管道迟迟未投运，而 LNG 运输产能又受限，天然气贸易量不足，巨大的价差也很难通过贸易弥补，套利机会寥寥，欧盟、日本、韩国等天然气进口国，气价自然也涨势凌厉。全球天然气短缺的背景下，欧洲新能源、天然气占比高的电源结构，以及贫乏的天然气资源，导致 2021 年欧洲电价大幅上涨。

1.2 “双碳”目标下，新旧能源衔接不畅

1.2.1 化石能源比例下降，新能源替代加快

欧洲坚持碳减排，新能源发电占比高。从更长时间来看，欧洲能源危机则是“碳 达峰”、“碳中和”过程中，较难避免的阶段。

欧盟一直是碳减排的急先锋，也最坚 定走“碳达峰”、“碳中和”路线。为了更快地实现“碳中和”，欧洲大力发展新能 源发电和新能源汽车，稳步推进天然气消费，抑制煤炭和石油需求，最近几年，欧 洲能源替代速度有所加快。

2016-2020 年，光伏和风力在一次能源中占比从 7.5% 提升至 11.6%，而原油和煤炭占比，分别从 37.2%、15.3%下降至 33.8%、12.2%； 新能源在电源中占比从 16.5%提升至 23.8%，煤炭发电从 22.3%下降至 14.8%。

新能源替代化石能源成全球趋势。

随着气候变暖日益严峻，越来越多的国家加 入碳减排的行动，除了欧盟之外，日本、中国、美国、印度等主要经济体相继提出 “碳达峰”、“碳中和”时间表，碳减排行动力度也越来越大，新能源对化石能源的 替代开始成为全球趋势。

2016-2020 年，光伏和风力在全球一次能源中占比从 3.1%提升至 5.7%，而原油和煤炭占比，分别从 34.4%、28.0%下降至 31.2%、27.2%； 新能源发电在全球电源中占比也从 7.4%提升至 11.7%，煤炭发电从 37.9%下降至 35.1%。

1.2.2 能源转型下，传统化石能源投资不足

化石能源投资不足。

由于政府对碳减排支持力度加大，资本市场对新能源行业 青睐有加，ESG 相关领域投资大幅上升，而化石能源特别是煤炭、石油需求预期 比较悲观，金融机构对传统能源投资比较谨慎，再加上 ESG 投资对化石能源的挤 出效应，化石能源投资呈现下行趋势。近五年，全球主要油气公司资本支出逐步下 降，2020 年投资较 2015 年下降超过 40%，资本开支的不足，也导致石油和天然 气产量增长较慢。

长期看，油价弱势可能影响天然气供应。

油气常常是伴生关系，产量相关性较 强，而煤炭、石油属于抑制能源，天然气属于稳步发展能源，最近几年能源消费结 构中，煤炭、原油比重在下降，天然气比重在上升。

油气产量较为一致，而需求开 始差异化，加上新能源车市场的高速发展，未来油气供需的差异性将会更明显，长 期来看，油价疲弱将会成为天然气开发投资的拖累，一定程度上抑制天然气的供应。

1.2.3 新能源发电不稳定，电价波动加剧

新能源发电跟天气以及气候密切相关，除了有日间波动，还有季节性变化，甚 至年度变化（厄尔尼诺、拉尼娜现象），出力不稳定，生产基本要“看天吃饭”。

电力基本上要即产即用，储能在电力装机中占比较低，以我国为例，我国储能主要以 抽水蓄能为主，截止 2021 年 3 月，我国抽水蓄能电站装机规模 3179 万千瓦，占 总装机规模比重 1.4%，较小的库存缓冲，则要求电力供需实时平衡。

新能源发电出力波动大，而电力需求相对偏刚性，供需错配问题突出，价格波 动剧烈，特别是在电力短缺时期，电价波动更明显，此次欧洲能源危机，除了电价 高企，电价的波动也非常剧烈，以德国为例，12 月 20 日，德国基本电价达到 488 美元/MWh，30 日，价格跌至 14 美元/MWh，1 月 10 日，价格又涨至 290 美元 /MWh。

电价波动性要远大于其他商品，未来随着新能源发电占比进一步提升，电 价波动可能会更大，对于高耗能的电解铝企业来说，如何应对成本的大幅波动，将 是未来的一大难题。

1.3 欧洲铝锌冶炼亏损严重，产能大幅下降

1.3.1 铝镍锌电力成本高，铜铅受影响较小

有色金属因为冶炼方式不同，生产过程中耗电量差异也比较大，从单吨用电量 来看，铝、镍超过 10000KWh，镍铁耗电量更是超过 30000 KWh/金属吨（镍产 品种类较多，不同工艺能耗差异较大），铜、铅耗电量较小，未超过 1000 KWh。 从成本构成来看，电价对铝、镍、锌成本影响较大，对铜、铅影响较小。

根据欧洲电价成本在有色金属价格的比重来看，铝价受电价影响最大，企业已 经严重亏损；其次是镍铁/电解镍，占比 22.7%/38.2%，再者是锌，占比 25.6%。 而铜、铅电力成本占比 2.7%和 9.0%，电价对成本影响较小。

欧洲镍冶炼企业主 要分布在挪威和芬兰等水资源丰富的地区，受影响较小，而锌和铝冶炼企业受影响 较大。

1.3.2 欧洲铝冶炼亏损严重，减产比例高

受电力成本高企影响，12 月开始，欧洲铝冶炼企业接连宣布减产，据 IAI 数 据，2020 年欧洲电解铝产量 748.6 万吨，占全球比例 11%。

SMM 统计，截止到 1 月 12 日，欧洲电解铝减产产能约 84 万吨，主要分布在西欧、南欧和中欧等电 价较高地区，北欧挪威和冰岛的电解铝企业，由于采用水电，且多为自备电厂，成 本较低，生产受影响较小。

据 CRU 统计，2021 年 4 季度，欧洲有约 240 万吨铝冶炼厂的电力来源于天然气，减产产能占比 35%。

Trimet 旗下发生减产的两家铝冶炼厂，按照现货原料和能源价格，成本为每 公吨 3800 美元，LME 的价格在 3000 美元附近，亏损约 800 美元/吨，电解铝企 业亏损严重，减产意愿较强，减产比例较高。

1.3.3 欧洲锌冶炼影响较大，减产或将继续

欧洲锌冶炼成本中，电力成本占比约 55%，电价的大幅上升对成本推动较为 明显，锌冶炼厂利润受侵蚀严重。

2021 年 10 月开始，Nyrstar 宣布欧洲锌冶炼 厂减产 50%，Nyrstar 旗下欧洲三家冶炼厂产量约 73 万吨，按照减产 50%，月 均减产 3 万吨，减产规模占全球产能的 2.5%。

嘉能可表示将暂停其年产 10 万吨 的意大利锌工厂的生产，保加利亚的普罗夫迪夫冶炼厂也已关闭。

2020 年欧洲精 炼锌产量 241 万吨，占全球比例 17.7%，并且欧洲锌冶炼厂，在西班牙、比利时、 意大利等高电价地区分布较多，若天然气危机继续蔓延，锌冶炼厂仍有较大的减产 空间。

2 国内：电解铝产能天花板约束明显，需求全面复 苏

2.1 短期供需：国内供应平稳，需求持续改善

2.1.1 电解铝利润走高，供应保持平稳

随着原料价格下降，2021 年 12 月国内电解铝利润恢复明显，目前利润已达 5000 元/吨，但 12 月电解铝日均产量保持平稳，供应并未出现回升，一方面因为 电解铝产线开启成本高，而春节临近，需求有季节性走弱预期，企业复产意愿不强， 另一方面，能耗管控仍在延续，9 月，云南、广西开始能耗管控，限制电解铝企业 产量，10 月国内开始纠偏，但 11 月广西、云南电解铝产量下行趋势并未扭转， 可见两地的能耗管控并未松动。

2.1.2 房地产竣工改善，汽车销量继续走高

电解铝下游需求主要集中在房地产竣工端、交通以及电力电子领域，2020 年， 三个领域占国内消费比例合计 69%，其中，建筑领域占比接近 30%。

2021 年下 半年，居民住房贷款收紧，房地产企业融资又受限，房企现金流危机蔓延，房屋竣 工受影响明显，10 月房屋竣工和销售数据均下降。

11 月开始，房地产政策逐步放 松，11 月、12 月房地产相关指标回升，建筑领域需求转暖。由于芯片紧张局面缓 解，汽车产销量持续走高，而新能源车市场快速扩张，铝终端需求复苏。

2022 年国家电网投资创历史新高。

“十四五”期间，国家电网计划投入约 2.23 万亿元，南方电网计划投资约 6700 亿元，两大电网合计高达 2.9 万亿元，较“十 三五”高出 13%，较“十二五”期间高出 45%，电网投资的增加，更多是装机容 量快速增长的结果。

2021 年 1-11 月我国电网投资完成额 4102 亿元，同比增加 4.1%，由于稳增长需要，国家电网 2022 年计划投资 5012 亿元，创历史新高，较 2021 年计划增加 382 亿元，电网建设快速推进。 全面推进大风光基地建设，特高压建设迎来高峰期。

“双碳”目标下，我国电 源结构将逐步向风电、光伏转型，而风力、光伏资源分布也是西部丰富、东部贫乏 的特征，大力发展新能源，西电东送通道建设势在必行，特高压建设有望提速。

2021 年 10 月，《关于印发 2030 年碳达峰行动方案的通知》，通知提 出，要大力发展新能源，全面推进风电、太阳能发电大规模开发，加快建设风电和 光伏发电基地，未来风光大基地建设有望提速。

“十四五”国家电网特高压铝需求较“十三五”，增加 36 万吨。“十四五”期 间，国家电网规划特高压工程“24 交 14 直”，总投资 3800 亿元，占电网投资比 重 17.0%，比“十三五”高出 3.8 个百分点，“十四五”特高压涉及线路 3 万余公 里，较“十三五”高出 6000 公里，据有色网统计，特高压直流/交流线路单位公 里用铝量为 55.2/63.4 吨，据此推算，“十四五”期间，国家电网特高压线路铝需 求量达 180 万吨，较“十三五”增加 36 万吨，年均增加 7.2 万吨。

由于风电、光伏资源主要集中在国家电网经营区域，所以特高压建设主要以国 家电网为主，南方电网的西电东送以水电为主，特高压投资占电网比例相对稳定， 基本维持在 15%-17%，预计未来特高压投资也相对稳定。

根据电网投资规划，以 及特高压投资占比，预计到 2025 年，我国特高压对铝需求量约 49.5 万吨，较 2020 年增加 11 万吨。

光伏装机迎来建设高峰。

2021 年 1-11 月我国光伏新增装机容量 34.8GW， 同比增加 34.5%，弱于市场预期，主要因为上游硅片价格大涨，光伏运营商利润 承压，装机意愿较弱。

2022 年随着供应上升，硅片价格将下行，加上电价上涨， 运营商盈利能力大幅提升，装机意愿强，装机量将大幅上升。

光伏协会预计 2022 年新增装机将超 75 GW，增长 25-30 GW，据 Woodmackz 测算，光伏装机用铝 量约 2.1 万吨/ GW，预计 2022 年光伏领域铝需求增量约 50-60 万吨。

随着国内碳减排压力增加，能源结构调整将加快，新能源发电市场迎来快速发 展，国际能源署和国际可再生能源发展，一致认为，到 2050 年可再生能源发电量 占比将达到 90%，CPIA 预计我国“十四五”期间，光伏每年新增装机 70-90GW。

若政策支持力度大，乐观估计下，2025 年我国新增光伏装机达 110 GW，铝需求 量 231 万吨，较 2020 年增加 127%，年均增长 26 万吨；若政策支持减弱，保守 估计情况下，2025 年光伏新增装机 90 GW，铝需求量 189 万吨，较 2020 年增 加 86%，年均增长 17.6 万吨，光伏领域将成为未来铝需求增长的重要引擎。

2.3.4 铝材出口退税风险仍在，但不必过于担忧

铝材出口量的多少，跟电解铝的内外价差关系较大，出口量与电解铝的进口亏 损基本呈正相关，进口亏损越大，出口量越高。

过去几年，国内电解铝产能大幅扩 张，海外与国内价差走阔，现货进口亏损较为严重，铝材出口量也不高，随着 2017 年电解铝行业开始整顿，产能逐步出清，内外价差开始缩窄，铝材出口量也逐步回落，但由于国内铝材加工业技术和规模效应的提升，竞争力已明显增强，最近几年， 电解铝进口亏损已大幅缩窄，但铝材出口量仍然保持高位，可见国内铝材加工业的 实力提升。

国内铝材行业竞争力提升，成本转嫁能力强。

随着双碳政策的实施，国内开始 降低对高耗能产品出口的支持，2021 年 5 月，钢材出口增值税退税取消，所以， 市场对未来铝材的增值税退税取消担忧较大，2021 年 1-11 月我国铝材出口 491 万吨，同比增加 17%，约占我国总需求的 12%，占比较高，出口若下降，电解铝 需求恐将受拖累。

铝产品的进出口更多是起到调节内外供需的作用，只要终端需求无碍，出口问题就不大，并且国内铝材加工业，竞争力已大幅提升，是国际铝产业 链中重要的一环，议价能力也比较强，退税的成本大部分可以转嫁给海外，所以不 必对增值税出口退税的取消过于担忧，只要海外需求在，出口受影响不大，2021 年 5 月，不锈钢出口增值税退税取消，出口量仍然表现强劲。

2.4 供需平衡表 2021 年电解铝供应过剩

19 万吨，预计 2022 年供应增加 90 万吨，需求增加 120 万吨，增量缺口 30 万吨，整体供需缺口 11 万吨。

2023/2024 年，国内产量 增长缓慢，而抛储基本结束，抛储+进口下降，整体供应低速增加，而需求端房地 产竣工周期结束，但单位竣工面积用铝量继续上升，支撑建筑领域需求，汽车轻量 化+光伏为铝需求提供主要增量，特高压需求小幅增加，整体上，2023/2024 年供 需缺口保持，库存将继续下降，低库存背景下的去库，将明显提升铝价弹性。

3 报告总结及重点公司

3.1 报告总结

海外供应：欧洲能源危机蔓延，海外铝锌减产严重。

能源转型背景下，欧洲天 然气危机蔓延，电价居高不下，铝锌冶炼企业亏损严重，欧洲铝/锌减产产能分别 为 84 万吨和 46 万吨，全球占比为 1.1%和 3.2%。

在美俄关系紧张局势下，未来 欧洲天然气供应仍然紧张。能源转型趋势难改，未来欧洲电价的高波动或将成为常 态，铝锌供应干扰将时常发生。

国内供应：产能利用率有所回升，产能天花板约束依然存在。

供应端，电解铝行业实施减量替代，行业合规产能 4554 万吨，天花板明确。

2022 年，国内能耗 管控有所放松，投产和复产产能将增加，预计 2022 年电解铝建成可投产产能 187.5 万吨，复产产能 166.7 万吨，合计 354.2 万吨。

2021 年电解铝产能利用率 91%， 处于历史高位，随着复产以及建成产能的释放，电解铝产能利用率将上升，但地方 政府降能耗压力仍在，产能恢复仍有较大不确定性，并且产能利用率处于历史高位， 供应增加或有限，预计产量增长 3%，增量约 110 万吨。

目前国储铝库存约 55 万 吨，低储量下，2022 年抛储量较难增加，预计持平；海外电解铝供应偏紧，进口 窗口打开不易，预计 2022 年进口减少 20 万吨，电解铝供应预计增加 90 万吨。

国内需求：稳增长政策打开需求空间。

需求端，国内经济下行压力较大，稳增 长成为 2022 年主题，而铝下游房屋竣工、交通、电力等领域或将全面开花，需求 空间打开。

1）建筑，房地产竣工周期仍在，房地产政策放松，“三条红线”下，房 企将加快竣工和销售，建筑领域铝需求向好，预计增量约 50 万吨；

2）交通，汽车缺芯局面缓解，销量见底回升，新能源车延续高增，汽车轻量化趋势加快，汽车 市场铝需求增量约 50 万吨，基建发力也将带动轨道交通投资上升；

3）电力电子， 电源装机量上升，带动电网投资上行，国网投资规划 5012 亿元，创历史新高，风 光基地的建设，将提升特高压投资，预计特高压铝需求增加 9 万吨，光伏运营商 利润较高，装机量将大幅上行，预计带来 25-30 万吨的增量；

4）出口，随着美联储加息，预计海外需求开始筑顶，出口或有所下滑，关注增值税退税取消问题，由 于国内铝材企业竞争力提升，成本转嫁能力较强，短期会有冲击，长期影响不大， 预计 2022 年铝材出口减 10 万吨。

供需平衡：2022 年出现缺口。

预计 2022 年电解铝需求增量约 120 万吨，增 量缺口 30 万吨，2021 年电解铝过剩 19 万吨，预计 2022 年缺口 11 万吨。

3.2 神火股份：煤炭-电解铝一体化优势，业绩弹性大

公司控股股东为河南神火集团，持有公司 99.34%的股份，实际控制人为商丘 市人民政府国资委。

公司是河南省重点企业，聚焦煤铝双主业。

煤炭板块：截至 2021 年 6 月 30 日，共有核定产能 855 万吨，实际产量为 650 万吨左右，分两个区域，永城矿区 产能 345 万吨，许昌、郑州矿区产能 510 万吨。主要产品为贫瘦煤和无烟煤。

电解铝板块：共有产能 170 万吨，分别分布在新疆神火（80 万吨，满产）以及云南 神火（90 万吨，70%产能利用率），云南神火产能建设已于 2021 年全部完成，但 由于云南省限电限产，2021 年下半年产能利用率较低，但是 10 月后，限电限产 有所缓和，目前产能利用率已经恢复到 70%左右。

公司神隆宝鼎铝箔项目一期已完全达产，二期或将于近日开工。

神隆宝鼎高端 双零铝箔项目位于河南省商丘市城乡一体化示范区，项目概算总投资额 33.25 亿 元，设计总产能 10.5 万吨/年，一期 5.5 万吨，二期 5 万吨，其中：双零铝箔产品 10 万吨，单零铝箔产品 0.5 万吨。

该项目核心设备如铝箔轧机、分卷机、轧辊磨 床等均选用国际一流水平的进口设备，整体装机水平达到国际先进水平，其主导产 品为高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域包括锂离子电池和锂原电池、新 能源体动力电池、电力电子行业中各种用途的铝电解电容器、电子元器件领域各种 片式电解电容器、印制电路板等。

目前下游认证工作还在进行中，预计 2021 年上 半年将能通过认证。

全资收购上海铝箔，进一步整合铝加工板块。上海铝箔主要生产食品铝箔、医 药铝箔，拥有铝箔年产能 2.5 万吨，2021H1 生产铝箔 1.36 万吨，营收为 6.73 亿 元，毛利率为 6.22%，净利润为 915.29 万元。

交易对手方申美国际为普天工贸 （上市公司股东，持股比例 8.91%）全资子公司，持有上海铝箔 25%股权。

董秘升任掌舵人，公司发展或迎新篇章。

作为公司新任掌舵人，李董事长了解 资本市场的诉求和资本的规范化运作，同时精通财务，又对公司的煤、铝业务和日 常经营十分熟悉，有望带领新一届领导班子，推动公司发展迈上新台阶。此外，董 事会换届后已符合国有上市公司实施股权激励的要求，未来实施股权激励进一步 发挥管理层及核心骨干的积极性可以期待。

盈利预测与评级：

云南神火 2022 年产能或将逐渐复产，神隆宝鼎双零铝箔项 目一期在 2021 年投产，2022 年贡献利润，后续认证完成后有望切入电池箔领域。 充分受益于行业景气。

我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 31.04 亿元、 48.65 亿元和 53.43 亿元，EPS 分别为 1.38 元、2.16 元和 2.37 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 8、5 和 5 倍。

风险提示：项目进展不及预期，终端认证不及预期，技术迭代风险等。

3.3 南山铝业：高端铝材集大成者，迎丰收季

公司控股股东为南山集团有限公司，持有公司 41.36%的股份。公司业务目前 一体化布局，从上游的氧化铝到电解铝，再从电解铝到下游铝加工，上下游均有涉 及。

上游：电解铝项目成本优势显著，印尼氧化铝项目巩固竞争优势。

目前公司是 铝产业链，炭素阳极、电力、氧化铝全部自给的稀缺标的，具有较强的成本优势， 随着公司印尼宾坦南项目（一期 100 万吨已投产，二期 100 万吨于 2022 年投产）， 得益于印尼的低原料、人工、能源成本，单吨氧化铝成本较国内平均成本有一定下 降，成本优势有望进一步提升。

下游：一体化铝加工龙头，高端项目拓展成长空间。

公司形成从热电-氧化铝 -电解铝-熔铸-(铝型材/热轧-冷轧-箔轧/锻压）的完整的铝产业链生产线。 2021- 2022 年多项目集中落地，或带来成长机会。

南山铝业印尼宾坦南工业园区氧化铝 一期、二期项目集中于 2021-2022 年落地，其中一期 100 万吨氧化铝已于 2021 年 5 月正式投产，二期 100 万吨氧化铝项目或于 2022 年 Q2 逐步投产。除此， 2021-2022 年南山铝业二期 10 万吨汽车铝合金板、航空航天中厚板以及高性能铝箔或逐步落地达产，公司业绩加速释放。

2022 年核心看点：高端铝材市场拓展+氧化铝高价放量，提升公司盈利能力。

1) 再度加码汽车铝合金板，2023 年汽车板加工产能将达 40 万吨。

公司以自筹 资金约 20 亿元再度增加汽车板年产能 20 万吨，项目预计于 2023 年投产， 届时公司将拥有汽车板产能 40 万吨/年。我们预计 2021 年投产的 10 万吨汽 车板产能完全投产后将新增利润 11.8 亿元/年，随着技术改进和产品结构调 整，公司新投产线单吨盈利或超 1.2 万元（税前）。后续根据需求情况会考虑 将罐体包装生产线进行改造，转产一部分汽车板，远期规划汽车板产能 70-80 万吨。

2) 国内 7 系产能稀缺，航空航天项目或加速公司成长。

航空中厚板方面，公司 有望随着航空航天铝合金技改项目产能的逐步落地，在国产化及 7 系国内产 能稀缺的情况下，成为公司盈利的新增长点，航空业务业绩有望释放。

3) 2.1 万吨高性能动力电池箔项目投产，进一步增厚利润。

新能源汽车产业蓬勃 发展，不断带动上下游产业发展，尤其是由动力电池增长所带来的对于动力 电池箔需求的增加。公司客户覆盖了包括宁德时代、比亚迪、中航锂电、亿纬 锂能、国轩高科等在内的国内动力电池领域头部企业，新增产能将进一步扩 大公司在动力电池箔高端产品方面的市场占有率，增厚利润。

4) 印尼氧化铝项目二期或将于 2022 年建成，成为公司新盈利增长点。

氧化铝 项目合计产能 200 万吨，分两期建设，18 年年底开始建设，一期 2021 年 5 月投产，9 月顺利达产，目前处于满产状态，二期预计 2022 年下半年投产。

盈利预测与评级：

汽车铝合金板+航空航天中厚板或加速释放，2023 年预计 公司汽车板业务将达到 40 万吨，2.1 万吨高性能动力电池箔项目近期也在逐步投 产，同时印尼氧化铝项目高价放量，为公司提供新盈利增长点。

预计公司 2021- 2023 年将实现归母净利 34.78 亿元、43.35 亿元和 52.26 亿元，EPS 分别为 0.29 元、0.36 元和 0.44 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 16、13 和 10 倍。

风险提示：项目进展不及预期，终端认证不及预期，大客户生产经营不善等。

3.4 天山铝业：新疆一体化布局，成本优势显著

天山铝业依托新疆和广西丰富的资源优势，以原铝为核心，延伸上下游全产业 链，业务涵盖发电、原铝、氧化铝、碳素、高纯铝及加工等，是国内一体化的大型 铝产业链集团。

天山铝业实际控制人曾氏家族共持有 62.73%的股份。曾氏家族深 耕行业四十载，拥有经验丰富的管理团队，已连续五年荣登中国民营企业 500 强。

公司业务涵盖氧化铝、电解铝、高纯铝和铝深加工四大板块。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司拥有四大产业基地：

①广西百色靖西天桂 250 万吨氧化铝生产线： 配套铝土矿资源，其中一期产能 80 万吨已投产，二期 170 万吨在建。

②电解铝及 配套发电和阳极碳素基地：位于国家级石河子经济技术开发区，天铝有限建成 120 万吨电解铝产能；配套天瑞能源 6 台 350MW 自备发电机组；配套盈达碳素 30 万 吨以及南疆阿拉尔 30 万吨预焙阳极碳素产能。

③下游高纯铝产品基地：位于国家 级石河子经济技术开发区，规划建设 6 万吨高纯铝产能，已建成 2 万吨产能，在 建 4 万吨产能。

④下游铝深加工基地：位于江阴的新仁铝业，建成 5 万吨铝板带 箔生产线。

持续稳定的低成本优势。

公司 6 台自备机组运行效率高，尽管去年 9-10 月全 国各省份煤炭价格有所上涨，但新疆煤炭价格仍较低，综合用电成本或为 0.24 元/度，根据百川盈孚数据，12 月国内电解铝平均用电价格为 0.47 元/吨，公司用电 成本低于行业平均成本约 3100 元/吨，年节约成本 37 亿元；公司自发电依托石 河子当地局域网，无需缴纳过网费用，对比新疆其他铝企，节约电力成本 400 元/ 吨，年节约成本 4.8 亿元。

广西铝土矿资源丰富，与国内其他地区相比具有较强的 成本和品质优势。 高纯铝的性能优良，下游应用前景广阔。

公司全面引进国际技术与团队，采用 先进的偏析法生产高纯铝，具有先进的技术和能耗优势；单吨能耗低于 1000 度 电，吨成本节约近 4000 元左右，远低于国内其他高纯铝厂，天山铝业稳定的上游 铝液供应及低廉的电价优势；产品毛利率高，市场前景广阔；公司已能稳定生产 4N6~4N7 级别的高纯铝，成功打入国际高端市场。

盈利预测与评级：

公司地处新疆，电力成本较同行有较大优势，全产业链布局， 靖西天桂二期投产后氧化铝自给率达 100%，将进一步降低生产成本。同时积极布 局高纯铝，开发第二增长曲线。

我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 38.64 亿元、48.87 亿元和 52.84 亿元，EPS 分别为 0.83 元、1.05 元和 1.14 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 10、8 和 8 倍。

风险提示：下游需求不及预期，海外电解铝投产超预期，宏观风险等。

3.5 中国铝业：铝业龙头，乘行业东风

公司控股股东为中国铝业集团有限公司，持股比例为 29.67%，实际控制人为国资委。

公司是中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列。

公司氧化铝产 能近 1600 万吨位居全球第一、原铝产能 400 万吨左右全球第二、炭素产能全球 第一、精细氧化铝产能全球第一。

此外，公司的国内铝土矿资源拥有量位居第一， 还在海外拥有铝土矿资源 18 亿吨左右。

公司近期发布股权激励计划，有望充分调动员工工作活力与积极性。

公司 2021 年 12 月 22 日发布股权激励计划，授予股票总量不超过 1.41 亿股，约占公 司股本总额的 0.83%，其中首次授予 1.31 亿股。首次授予价格每股 3.08 元。设 定三年业绩考核目标，以 2020 年业绩为基数，2022 年公司归母扣非净利润复合 增长率不低于 110%；2023 年公司归母扣非净利润复合增长率不低于 75%；2024 年公司归母扣非净利润复合增长率不低于 60%。 铝行业持续景气。铝行业长期看供给天花板确定，短期看供给受”双碳”政策 影响限制较大，需求端受新能源等新兴行业发展拉动，同时会议定调 2022 年稳增长基调，需求悲观预期或被扭转，供需格局好。

核心看点：

①持续推进全要素对标式降本。

始终保持危机意识，对外对标宏桥， 对内对标华仁，持续推进综合降本进度。

②全产业链布局，打通“两海”战略。

2020 年 4 月几内亚 Boffa 矿正式建成投产，港口建设运输到防城港华晟的线路打通。 通过布局 Boffa 矿，大幅提升铝土矿自给率，成本竞争优势显著。

③新能源占比持 续提高，符合“双碳”政策要求。

公司电解铝生产中新能源占比超过 20%，后续 将持续提高清洁能源比例，在“双碳”政策要求下，公司或将受益。

盈利预测与评级：

公司是中国铝行业的龙头企业，综合实力位居全球铝行业前列。近期公司发布股权激励计划，有望充分调动员工工作活力与积极性。

我们预计公司 2021-2023 年将实现归母净利 75.81 亿元、88.49 亿元和 89.82 亿元，EPS 分别为 0.45 元、0.52 元和 0.53 元；对应 1 月 26 日收盘价的 PE 分别为 13、11 和 11 倍。

风险提示：产能释放进度不及预期，自备电厂整顿，下游需求不及预期等。

4 风险提示

1）供给端超预期释放。

能耗管控政策是2021年电解铝产能未能释放的重要原因，“十四五”降能耗目标下，地方政府能耗管控压力较大，对高耗能行业仍将限制，但能耗管控政策尚有些不确定性，供应会有回升的风险。

2）需求不及预期。

稳增长压力下，政策逆周期调节加码，房地产竣工和基建均将会发力，带动电解铝需求向好，但逆周期政策力度强度有多大，房地产政策放松力度有多强，需要进一步观察，需求有不及预期的风险。

3）成本大幅上涨。

2021年4季度，动力煤和氧化铝价格大幅上涨，令企业利润承压。国家多次强调稳价保供，动力煤和氧化铝价格大幅回落，电解铝企业利润恢复明显，未来氧化铝产能投放较多，供应整体偏松，而政策也有稳定动力煤价的压力，但“双碳”政策可能会对原料供应有干扰，成本有上行风险。

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数字人民币促产业升级，广电运通：老树新芽，AI+城市助业务转型

引言：老树新芽——广电运通的新增长驱动力

回顾广电运通二十余年的发展历程，我们发现公司长久以来的生存和发展离不开每一步业务转型的战略布局：从 ATM 机具生产商起步，环绕货币银行实现第一步转型拓展——进军金融安全、武装押运领域。

随着人工智能和大数据产业的发展，公司 17 年底董事会换届后，董事长黄跃珍带领团队积极探索 AI+转型，大力发展各个行业的人工智能云平台，业绩实现突破；2020 年底陈建良上任公司总经理后，积极开展数字经济相关业务拓展。

凭借金融安全业务积累的行业经验，公司逐渐向 AI+公共安全领域扩张，随后向 AI+交通、AI+便民、AI+政务等行业辐射，目前在智慧城市、智慧政务方面取得重大突破。

数字人民币走入百姓视野，大规模试点将投资者的视野拉回金融行业数字化升级迭代。2020年以来，伴随着银行网点 4.0升级的进程，数字人民币的出现也为核心系统和金融机具的升级带来更大的想象空间，也为广电运通的数字金融业务创造了新的机遇。

需求：

1）软件：数字人民币的发行需要指定运营机构的核心系统与央行银行库进行对接，流通则需要商业银行技术层面支持数字人民币的兑换服务，因此银行软件系统需要根据这一需求进行升级；

2）硬件：银行网点需要支持数字人民币钱包的开立、回笼、转账等功能，因此对 ATM 机和智能柜台机提出了更多要求，机具侧亟需升级；

3） 硬钱包：数币的发行和流通有软、硬钱包两种形式，硬钱包作为数字人民币流通中的硬 性规定，其生产销售创造了新的市场空间。

供给：公司产品和研发方面，数字金融相关产品始终保持央行要求的最高水平，其中 DCEP 核心系统解决方案符合央行的标准。硬件方面从传统 ATM 机具到智能柜台机再到数字人民币兑换机，兼容数字人民币的开卡、钱包开立功能，与工行、建行等达成合作，产品已上线；软件方面搭建数字人民币核心系统，形成 DCEP解决方案，目前产品实力已经在长沙银行等客户方得到验证。广电运通金融机具业务市占率保持全国前列，具备与国内各大银行的合作基础，在技术得到确认的前提下，未来 3 年公司实现银行业务快速扩张的确定性强。

综合来看，广电运通在数字人民币和数字经济的双重引导下，底层技术已经布局完成，未来有望凭借扎实的银行客户积累和雄厚的国资背景，实现解决方案的跨区域复制和业绩爆发。

1 广电运通：大湾区数字金融和AI+应用双线开花的领军企业

1.1 起步于金融机具，业务向AI+多场景转型

广电运通是一家为客户提供智能终端、运营服务及大数据解决方案的企业，产品覆盖数字金融、城市智能两大版块。在数字金融领域，公司连续 13 年位居国内金融机具市场占有率第一，是国内最大的金融智能自助设备供应商和服务商，综合实力全球前三，业务范围遍及全球 80 多个国家和地区。

在城市智能领域，公司重点围绕智能安全、智能交通、智能政务、智慧教育、智能便民等领域开展业务，荣获2020年“中国智慧城市建设推荐品牌”、“中国安防新基建创新品牌”、“2020 中国‘新基建’智能交通十佳企业”等多项荣誉称号。

起步于金融机具，向 AI+应用企业转型。

公司的发展经历如下阶段：

（1）ATM 业务成熟期（1999-2008）：公司成立于 1999 年，于 2005 年突破 ATM 的核心技术，成功研制出“中国芯”；2007 年公司上市后，次年跃居 ATM 市占率第一；

（2）金融服务发展期（2009-2017）：在金融外包服务需求增长的背景下，公司开始切入 金融外包业务，金融设备维护及服务业务营收占比逐渐增加；

（3）AI+战略转型期（2018-至今）：公司在保持金融机具龙头地位的同时，孵化多个子公司以探索人工智能与多场景的结合，目前在智能安全、智能财政等领域已取得突破。

1.2 管理层深耕行业多年，国资背景兼具稳定性与灵活性

管理层从战略布局、技术架构等方面为公司保驾护航。黄跃珍曾任广东软件行业协会秘书长，对软件行业有深刻理解，于 2017 年底管理层换届后成为公司董事长，是公司实施转型战略的领头人。陈建良 2020 年底自广州银通升任公司总经理，是公司技术升级的领军人，为平云小匠、广州穗通等子公司的成功发展贡献良多。

为配合金融科技和城市智能转型步伐，公司于 2021 年新引进三名技术人才：数字金融创新研究院院长关健伟曾在 IBM 任职 20 余年，兼具市场营销和战略咨询两方面的丰富经验；李学军曾在三大运营商任职，目前负责城市智能版块，兼具深刻的行业理解和卓越的技术能力；周小军负责信创业务推进。

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背靠国资委，资金实力雄厚，设立多个子公司探索新场景。

公司由广州无线电集团控股，实际控制人是广州市国资委，具有雄厚的资金实力。公司注重业务的灵活性，积极拓展新业务场景，注资设立多个子公司，并在子公司中开展股权混改激 发员工活力。公司已有中科江南、平云小匠等子公司取得亮眼成果，其中中科江南主营业务为电子化安全解决方案、财政信息管理和运维服务，目前已报送创业板 IPO。

1.3 拓展多个应用场景，积极研发投入为转型保驾护航

以银行客户为中心拓展应用场景。公司以银行客户的需求为中心，以人工智能技术为引领，升级改造金融机具，开发多项人工智能应用场景，并据此以同心圆向多个行业展开应用，数字金融、城市智能两方向共同拓展。

研发投入加大支撑公司转型，转型成果显著。

2018年布局转型以来，公司研发人员数量和研发投入持续增加，主要系研发力量集中投入在研发 aiCore System 大数据平台以及实现 AI 四要素“算法、算力、数据、场景”的突破。

2020 年公司研发投入占营收比重 11%，目前拥有 1652 名研发人员，占比自 2017 年来持续攀升至 6.25%。

公司已建立 “专家委员会+研究总院+专业研究院”的研发架构，下设智能金融、智能安全、智能交通、智能便民四大专业研究院，研发体系完备。

1.4 主营业务稳步增长，21Q3 实现历史最佳业绩

转型成果显著，智能金融为主要增长业务。2016-2017 年，由于国内 ATM 市场需求缩减及产品价格下滑，公司营业收入 YOY 持续下降。2018 年实施转型策略后，公司加大智能安全和智能交通投入，且实现业绩放量，营收出现明显拐点。

随着转型战略深入，19 年公司营收突破 60 亿元，受疫情影响，公司 20 年的营收维稳，但 21 年前三季度已超越 19 年水平受银行网点智能化改造加速和财政预算管理一体化业务推动的影响，智能金融收入占比持续提升。

归母净利润重现增长态势，毛利率水平稳定。

公司在 2020 年受疫情影响较为严重，无法赴现场调研和交付智能交通和智能安防等项目。2021Q1~Q3，公司实现归母净利润 6.05 亿元，在 2020Q3 的低基数基础上，同比增速达 29.81%；与 2019Q3相比，同比增速达20.04%，增速较快，公司转型策略成果显著。

整体来看，公司近三年的综合毛利率稳定在 39%左右。

费用管控效果较好，研发费用呈现增长趋势。

2017-2021Q3，销售费用率和管理费用率整体呈下降趋势。公司 2021 年以控费为重点目标，，2021Q3 公司期间费用减少 0.65 亿元，同比下降 3.77pct，其中销售费用减少 0.50 亿元，管理效率显著提升。

伴随公司 AI+转型的步伐，2019 年研发费用率同比增长 1.7pct，主要系公司重视研发转型所需的核心技术，研发投入加大所致。

2 AI+多线布局，数字经济提升业绩高增可能性

2.1 产业数字化趋势确定，数字政府标杆项目具备可复制性

切合数字经济发展理念，围绕产业数字化实现转型。

自2017年报告中提出建设数字中国以来，提高政务数字化服务能力始终为工作重点之一，国家政策高度支持和大力推动数字政府建设；由发布的《“十四五”数字经济发展规划》中明确要求数字化公共服务应更加普惠均等，电子政务服务水平需进一步提升。

围绕数字经济产业，2017年起公司开始切入数个场景的智能化应用，包括智能交通、智慧政务、智能安防等，凭借技术优势、国资背景和与政府的深度合作，已中标多个与智慧城市相关的项目，打造优秀标杆案例，未来有望以广东省为起点，逐步向全国渗透。

以金融安全服务为圆心，城市智能业务辐射式展开。

公司在人工智能领域拓张的步伐离不开与旧业务的协同，从传统 ATM 机业务起步，公司首先在全国范围内布局多家现金外包和武装押运子公司，形成现金安全服务全产业链，业务覆盖国有银行和股份制银行，据此拓展了联网报警运营、智慧园区、贵重品安全押运等创新业务。

依托金融安全业务的案例经验，公司凭借国资背景取得公安、政府等客户资源，逐渐切入公共安全领域。

随后公司向智慧政务、智慧警务、智慧便民、智慧交通等多个应用场景拓张业务，并树立起标杆案例，覆盖城市运作各方面。

随着打通数据的需求日渐旺盛，信息交流受阻的单一智慧场景已不能满足城市管理的需要。 公司以单一场景经验为基础，研发出aiCore大数据平台，实现公司城市智能业务的数据打通，协助政府部门打造数据信息完全畅通共享的智慧城市。

标杆项目“穗智管”构建维系城市运行的“超级大脑”，项目具备全国可复制性。

2021年公司中标广州市政务服务数据管理局数字政府运营中心“穗智管”运营服务项目，助力广州打造“一网统管、全城统管”的城市大脑，项目金额达到 1.3 亿元。

“穗智管”融合了公司建设智能警务、智能安全和智能便民的经验，做到全方位掌握城市运行状态；依托系统各部分之间的有机协调和关联耦合，实现跨部门、跨层级的关联协同；依托物联网、云计算、区块链、人工智能等技术手段，实现对各类事件的敏捷相应和科学决策。

“穗智管”符合超大型城市特点和规律，满足其全周期数字化治理需求，是数字政府建设的标杆项目，体现出公司打造大数据平台的技术水平和解决方案提供能力。

在数字经济相关政策的支持下，未来我国数字政府建设将成为主流趋势，公司有望凭借标杆案例和项目经验拓展业务至全国范围。

设立全资子公司广电数投，加大城市智能板块布局。

2022年 1月公司审议设立了全资子公司广电数字经济投资运营有限公司，加大对城市智能板块的资源投放与布局，在全国范围内开展数字经济业务的投资、建设及后续运营工作。《“十四五”数字经济发展规划》《“十四五”推进国家政务信息化规划》等政策文件于近期密集发布，为数字经济发展明确了前景。

在数字经济规划不断推进，政策信号持续释放之时，广电数投将作为公司的投资运营平台，帮助公司创新智慧城市运营模式，推动基础设施建设数字化转型，锻造公司发展新引擎。

2.2 政策推动信创产业发展，云平台产品已投入政府应用

为实现自主可控，信创产业有望迎来爆发期。从美国启动代号为“棱镜”的秘密监控项目到多次把中国企业列入出口管制实体清单，国家、企业和个人深受技术受制于人之害。

2020年，在复工复产、“新基建”全面启动的背景下，国家提出多项支持信创产业发展的政策，重点是在核心技术领域实现国产化替代，提出“2+8”安全可控体系，即在党政两大体系和关乎国计民生的金融、石油、电力、电信、交通、航空航天、医院、教育八大行业中率先实现自主可控。

在“2+8”体系中，党、政和金融属于三大重点行业，政府、银行侧或迎来采购热潮。

信创云是实现党政上云的必经之路，公司自研产品符合自主可控要求。

信创云是指在信创背景下，以国产化的CPU、操作系统为底座的自主研发的云平台，提供可信的计算、网络和存储能力。党政数据至关重要，信创云从底层架构开始，全流程确保国产化，因此能有效保障党政领域的信息安全。基于自主可控的要求，公司较早布局相关产品的的研发：

1）大数据云平台：推出 2.0 版本 aiCore System，具有完全自主知识产权。作为数字底座，aiCore 平台能处理图像、数字、异构、非异构等多种类型的数据，并能结合公司在数字金融和城市智能的市场需求，发挥 aiCore 平台对业务的支撑能力；

2）硬件侧：依托集团与华为联合成立“鲲鹏+昇腾”生态创新中心，发布广电鲲鹏服务器，在硬件端实现国产化。完全自主可控的平台和服务器确保公司的信创云解决方案符合政务信创的要求，是政务信创化的有力助手。

云解决方案获得认可，国资背景带来拓客优势。

国资委背景有助于公司就信创解决方案与政府单位沟通，目前公司已支持多家政府单位的多项政务系统上云。

从 标杆案例来看，公司的云平台具有如下应用场景：

➢ 党政信创云解决方案：荣获 2021 年广东省信创政务应用创新解决方案奖，可为党政机关用户提供统一可控的信创云平台，配备国产基础软硬件资源和运维支撑服务，可助力机关单位实现信息化系统安全可靠产品的全面替代。

➢ 智慧国资系统：公司为广州市国资委搭建的智慧国资系统以广电鲲鹏服务器为算力基础，以 aiCore 平台为技术底座，利用大数据、人工智能等新一代信息技术搭建完成。该系统能全面整合政府和企业各种信息资源，构建了国资国企数字资源中心、智慧监管、风险监测、国资发展等核心栏目，建成了横向到边、纵向到底的全面覆盖和实时动态的监管体系，基本实现国资监管业务全覆盖和监管企业全覆盖。

➢ 智慧审计云平台：公司于 2021 年 5 月中标广州市审计局大数据审计项目，中标金额达 944 万元。

公司打造智慧审计云平台可实现国家审计署提出的审计“向信息化要资源、向大数据要效率”、“加强审计项目统筹、审计组织方式统筹”、“投资审计三个转变”的要求，将审计与大数据融合，落地大数据应用辅助审计决策。目前该平台已在审计署、广州、珠海、杭州等地使用，凭借公司广泛的子公司和政府客户资源，未来有望向全国推广。

3 赋能银行 4.0 升级，DCEP 带来业务增长空间

3.1 DCEP 驱动银行业务变革，金融业务开启新增长曲线

数字人民币（DCEP）进入试点阶段，支付体系或迎来变革。

央行近年来高度 重视法定数字货币的研究开发，于 2014 年成立数字货币研发小组，开展对于数字 人民币发行框架、技术、流通等方面的研究；2019 年在“4+1“个地区开展试点，数字人民币首次亮相于大众，并于次年增加了 6 个第二批次试点地区；截至 2021 年 7 月，央行发布《中国数字人民币的研发进展白皮书》（以下简称“白皮书”），正式公布了与数字人民币相关的官方文件。

我们认为数字人民币的面世将为中国支付体系带来变革性变化，也为银行体系创造新的机遇，广电运通作为银行金融服务的解决方案提供商，有望从数币的推行中获益。

电子支付的普及和现金使用率的下降推动人民币无纸化发展。

我国支付体系经历了从现金支付到银行卡再到移动支付的三个阶段。

随着智能手机的普及，2010 年后，移动支付进入迅猛发展阶段，条码支付逐步占领线下交易市场，开始替代现金成为线下支付场景中的常见交易模式。

2020 年我国电子支付业务量增至 2352.3 亿单，同比增长5.30%；M0占M2的比重逐年下降，自2000年的10.6%降至2020 年的 3.9%，现金逐渐被具有 M1、M2 性质的电子支付工具取代。目前第三方支付市场已形成支付宝、财付通两大巨头垄断的市场格局，2019 年中国第三方移动支付市场两者的份额共计为 93.8%。

网联成立以及“断直连”政策进一步强化行业监管，数字人民币也有望进一步提升监管层在移动支付领域的监管能力。

数字人民币具备四大基础特征，采取中心化管理、双侧运营的发行架构。

根据央行发布的数字人民币白皮书，数字人民币具有如下基础特征：

1）央行发行的法定货币，由国家信用背书，具有法偿性；

2）定位于 M0，与实物人民币长期共存；

3）采取中心化管理、双层运营的发行架构；

4）定位于零售型数字货币以满足日常零售支付的需求。

其中，我们认为数字人民币双层运营体系与现有的人民币发行流通体系有较大差异：数字人民币的发行和回笼仅发生在央行和指定运营机构（包括六大国有银行、微众、网商、招商银行）之间，其他商业银行和持牌非银行支付机构可参与数字人民币支付服务体系，为用户提供数字化零售支付服务。

数币发行流通为银行系统和机具升级带来需求增量。

数字人民币的应用为商业银行提出了新的要求：

1）对于指定运营机构，银行需要支持数字人民币钱包的开通（包括软钱包和硬钱包），接入央行数字人民币发行库和数字货币商业银行库，实现数字人民币的发行功能；

2）对于其他商业银行，银行核心业务系统需要同指定运营机构实现数币交易的打通，从而实现数字人民币的流通服务功能。

广电运通的智能金融研究院积极参与数字人民币应用的研发工作，2020 年成立子公司数字空间，负责银行数字人民币核心业务系统的研发，目前在银行侧已实现在智能自助终端上支持数字人民币与银行账户资金互换业务。

数字人民币业务系统升级已形成标杆案例，有望大规模向全国复制。

广电运通 2021 年 4 月同工商银行率先推出的数字人民币智能机设备，能够实现硬件钱包发 放、钱包充值提现、数币转钱、本外币兑换数币等自助功能；在 2021 年 6 月的长沙数字人民币红包试点中，公司助力长沙银行搭建数字人民币核心业务系统，完成长沙银行与城银清和指定运营机构的对接；随后，广电运通相继中标三湘银行、稠州银行、长安银行、兰州银行等客户的数字人民币核心业务系统搭建项目。

除六大行之外的商业银行，尤其是城商行和农商行，业务体量较小，数字金融水平较弱， 很难通过自主研发实现数字人民币系统的搭建，因此对广电运通等银行智能化解决方案提供商依赖程度较高。

未来公司有望凭借对数币的理解和项目经验，以及公司深耕银行服务多年积累的客户资源，形成标准化程度更高的数字人民币系统解决方案，并将该方案复制至全国其他银行，开启新一轮增长曲线。

冬奥会开幕加速数字人民币试点，公司助力场景内金融设备升级。

央行曾提出，冬奥会场景是数字人民币试点的重要一环。

目前围绕北京 2022 年冬奥会，数字人民币试点已落地冬奥场景达35.5万个，实现交通出行、餐饮住宿、购物消费等七类场景全覆盖，试点场景数量占全国的 20%。

为实现数字人民币钱包的开立，试点场景需配套包含数字钱包开立功能的 ATM 机具。

广电运通与多家银行开展数字人民币 ATM 兑换测试，其中公司与建行打造的数字人民币智慧柜员机于 2021 年 9 月在北京大兴机场试点上线。

该智慧柜员机也将应用于冬奥会、机场、海关等多个场景，支持个人数字钱包开立、硬钱包发放、充值提现、本外币兑换数币、广告播放、护照身份证扫描识读等多种功能。

用户&商户侧生态建设稳步推进。

数字人民币的应用本质是对支付体系的改革，“商户——用户”端的生态建设将成为未来推广数字人民币的重点环节。

广电运通与建设银行海南分行签署了数字人民币生态建设战略合作协议，拓展在海南自贸区 的场景应用。

建设银行海南分行携手建信金科、广电运通及十余家国有企业员工将率先开通数字人民币钱包，陆续支持近万人体验多种数字人民币消费场景，场景建设所涉及的产品由公司或公司与建信金科基于双方合作的智能金融实验室联合开发。

本次战略合作达成，将拓展广电运通在数字人民币应用场景端的项目经验，未来有望形成面向全国推广的综合数字人民币场景应用解决方案。

数字人民币生态建设创造百亿级市场空间。

数字人民币部署方面，商业银行需对 ATM 机实现升级，升级内容包含如下方面：

1）业务层：包括硬钱包的申请，现钞、存款和数字货币的相互兑换；

2）软件层：现钞&数字货币兑换操作系统、对接数字货币发行系统；

3）硬件层：适配不同的银行卡、钱包，对接各大银行数字货币系统及 ATM 设备接口，支持及 NFC 交互功能。

根据银保监会数据，现存ATM 机具数量为 101.39 万台，ATM 机单价约为 3-5 万元，对应 304-507 亿元市场空间；2020 年银行网点数量约 20 万个，假设国有行、股份制银行网点对智能柜台机的需求为 2 台/网点，城商行和农商行等网点需求为 1 台/网点，假设智能柜台机 价值量为 3-5 万元/台，则对应 96-162 亿元市场空间。

对于用户侧而言，硬钱包介质需配套数字人民币系统同步上线，我们推测 15-64 岁人群由于移动支付的习惯已经养成，以使用软钱包为主，硬钱包的使用主体为青少年和老年人。

假设硬钱包单张卡成本为 70-100 元，0-14 岁、15-64 岁、65 岁以上群体的渗透率分别为 25%、10%、40%，则对应约 159-227 亿市场空间。

设立三个数币研究小组，探索数字人民币想象空间。

2020 年在智能金融研究院的带领下，广电运通内部成立三个数字人民币研究小组，其中深圳创自开展数字人民币硬钱包、商户钱包的研发，数达科技搭建数字人民币收付款平台，数字空间对应数字人民币核心业务系统。

此外央行在“白皮书”中提到，数字人民币具有可编程性的特点，广电运通的数字金融研究院积极探索可编程性方面的技术，通过区块链保障智能合约的执行。

随着数字人民币可编程性技术的成熟，未来公司将从为支付和银行系统提供数币服务，跨越至工会补贴、助农扶贫、担保交易等场景的智能合约方向，进一步打开业务想象空间。

3.2 金融信创加速银行网点智能化改造，稳固公司业绩基本盘

数字金融渗透改变用户支付习惯，银行网点存取款功能首先受到冲击。我国居民支付的方式经历了“现金——银行卡——移动支付”三个阶段，随着 1993 年金卡工程拉开银行卡支付的序幕，伴随着存取款等业务，银行网点的重要性逐渐增强， ATM 机和柜台交易成为了银行营业厅的重要组成部分。

2010年支付宝首次推出支付用后，条码支付市场得以开启，移动支付通过智能手机打破了银行卡与现金支付的二分格局，支付方式的改变对于现金以及 ATM 等金融机具的需求造成了冲击。银行网点的主要功能开始出现被替代的趋势。

银行拓客渠道线上化趋势明显，线下网点功能性下降。

智能手机的普及叠加第三方支付平台的冲击促进了银行开启数字金融转型探索，其中线上渠道开始兴起，越来越多的用户偏向选择手机银行、网上银行办理业务，曾经作为主要获客渠道的物理网点地位被逐渐弱化。

中国银行协会指出，银行柜面交易替代率不断上升，全国性商业银行的柜面交易替代率普遍在90%以上，银行网点的流量支持开始了“断崖式”的下降。银保监会数据显示，近两年退出的商业银行网点数量高达 5889 个。

银行部分功能不可替代，网点进入智能化转型期。

目前银行网点具备以下特点：

1）由于监管要求机构设置的要求，银行必须设置属地的网点，对所属区域依法开展业务，如农商行的监管的要求“贷款不能出县，资金不能出省”；

2）一些复杂业务必须到网点面签办理，如开销户、大额存取款等；

3）普惠金融要求，针对老年人或经济欠发达地区仍依赖银行网点办理业务。尽管网点数量上有所下滑，银行网点仍具备不可替代性。

2017 年银行网点进入 4.0 转型阶段，转型主要以银行业务线上化、线下网点智能化转型为主要特征。

智能柜台机性能提升，产品助力银行智能化升级。

在保留传统网点的情况下，银行普遍采取引入更多自助终端、CRS、STM、VTM 等智能化设备，对传统开卡、存取款、转账、挂失修改等常规业务实行无人化替代，原有柜面人员向大堂经理、理财经理、电子银行渠道经理等方向转型以符合线上线下一体化网点转型的趋势。

在此趋势下，机具方面，广电运通重点推进机芯以及智能柜台、大额存取款一体机等硬件产品研发及性能提升，其中公司打造的“乐高式柜台”目前已在广东试点落地；解决方案方面，公司打造“智能服务+数据运营+智慧决策”网点，可根据客户需求设计并实施“5G智慧银行”、“数字化银行”和“远程视频银行”等方案。

从单一设备向网点数字化转型，公司逐步拓展咨询服务和设备维保服务。

2020 年成立子公司数字空间，提供从规划咨询、创新设计到集成落地实施全方位智慧银行建设服务，打破银行网点转型中面临的客户群体流失、服务智能化薄弱及营销精准化程度不高的困局；金融设备维保方面，公司自研的金融设备云管家服务方案，已为 200 家银行提供专业的全设备托管定制服务，可实现银行所有设备与资产的全生命周期管理。

相关政策密集出台，金融信创进入高速布局发展期。

自 2020 年央行成立金融信创实验室以来，金融行业的信创试点逐渐启动，根据零壹智库数据，银行业需求占比超过 50%，信创招投标项目占总数一半以上；从地域上看，广东省、北京、上海和江苏参与信创建设较多，广东省招标项目数占比达到 30%。

2022 年 1 月央行发布《金融科技发展规划》，强调要“注重金融创新的科技驱动和数据赋能，推动我国金融科技从‘立柱架梁’全面迈入‘积厚成势’新阶段，力争到 2025 年实现整体水平与核心竞争力跨越式提升”。

以服务器、金融机具国产化为抓手，加大信创产品研发。

广电运通作为国内金融机具龙头厂商，发挥国企优势在金融信创领域不断寻求突破，与央行始终保持同一科技水平，目前已开发出信创全栈解决方案。

2020 年，信创完成主流三款终端、 全渠道接入、运营管理平台的适配工作，并与 20 多家银行开展试点测试工作。

其中终端通过了电子五所信创检测，广电鲲鹏服务器在广发银行实现首单突破，正式开启金融信创版图。

3.3 子公司创业板过会，财政信息化业务全面推进

从银行机具到智慧财政，收购中科江南以完善财务信息产业布局。

2018年 3 月公司收购国内领先智慧财政方案供应商中科江南 46%股权，切入财政电子化以及财政资金安全建设领域。

中科江南是国内领先的智慧财政综合解决方案供应商，主要产品和服务包括支付电子化解决方案、财政预算管理一体化解决方案、预算单位财务服务平台和运维服务等。

经过持续的研发投入和市场拓展，中科江南已经占据财务信息化领域重要地位。

通过收购，广电运通顺利切入财政电子化以及财政资金安全建设领域，补充了政府财政部门业务场景解决方案，对广电运通布局数字金融业务具有重要的战略意义。

另一方面，广电运通背靠广州无线电，主营业务覆盖金融科技领域，与银行、地方政府部门等保持密切合作关系，将赋能中科江南产品研发和客户拓张，进一步推进财政信息化业务发展。

数字政府改革持续，带动广阔财政信息化改造空间。

随着电子政务的不断发展，信息化已经成为推进国家治理体系和治理能力现代化建设的重要手段。

新档案法对于档案信息化建设的要求延展了支付电子化业务的内容，财政预算管理一体化的试点开展和积极推进促进了财政预算管理一体化业务的发展，新的政府会计制度的实施为预算单位财务服务平台业务迅速发展提供契机。

国库集中支付电子化管理从 2012 年财政部正式启动河北、重庆第一批支付电子化试点起，截至 2020 年上半年，全国已有 37 个省，398 个地市，2,043 个区县实施了国库集中支付电子化管理。

未 来，数字政府建设仍将继续推广云架构、微服务和大数据等新型技术应用，将进行新一轮财政信息化建设工作。

持续保持高水平研发投入，保持市场领先地位。

2020 年，中科江南实现主营 业务收入 5.87 亿元，同比增长 49.23%。在保持快速业务收入增长的同时，公司持 续加大研发投入。

2018年至 2021H1，公司研发费用率持续上涨，由 18年的 14.74% 增至21H1的19.37%；自创立以来，中科江南形成了较为丰富的技术成果，拥有发明专利 4 项、外观设计专利 7 项及软件著作权 77 项。中科江南通过不断研发，在产品技术方面持续保持竞争力，为进一步发展奠定基础。

3.4 国际化进程加速，海外业务厚积薄发

疫情推动数字金融需求，海外高毛利业务营收企稳回升。新冠疫情蔓延、地缘政治紧张、经济全球化遭遇逆流等不利发展背景下，广电运通依靠技术支持和国际客户对于智能改造和非接触设备的需求，公司海外业绩稳健增长。

2020 年海外营业收入超 6.49 亿元，占营业收入比重 10.13%，同比增长 0.38%。同时，公司在国内银行网点转型中积累了大量项目经验，产品技术实力硬核，在海外银行拓展中具 备较高议价能力，国际业务毛利率高达 53.21%，超过国内业务 13.8pct。

2021H1 公司与希腊、乌兹别克斯坦客户及墨西哥 BBVA BANCOMER 银行签订智能金融设 备购销合同，总金额折合人民币超 2.1 亿元，为公司全面打开欧美等市场奠定基础。

海外销售网络日趋完善，网点转型等创新项目厚积薄发。

公司克服全球疫情形势严峻的不利因素，持续完善广电运通国际化的区域性市场网络，设立了九大全球分支机构，营销及服务网络辐射全球五大区域。

公司在国内银行网点转型方案积累了大量经验后，开始向海外输出优秀数字金融解决方案，已助力新加坡 DBS 银行（星展银行）、越南TPBank（先锋银行）、泰国 GSB 银行、哈萨克斯坦 Kaspi 银行等多家海外知名银行实现智能网点升级，提升银行网点效能。

创新营销模式，科技研发助力数字金融业务海外拓展。

在疫情期间，公司成功举办第 13 届线上 GCE 全球金融峰会，以聚合页面形式立体化展示公司核心产品、成功案例，根据用户数据实现精准营销，为新形势下的海外营销渠道建设积累了宝贵经验。

全球技术中心重点推进 iService 等技术支持平台的本地化应用开发，优化海外市场网点转型整体解决方案，支持重点项目集成实施。

我们认为随着新冠疫情逐步控制和全球经济不断复苏，海外市场将成为公司数字金融领域新的增长点，为公司提供更大发展空间。

4 报告总结

4.1 基本假设与营业收入预测

广电运通的业务主要由金融科技和城市智能两部分构成，根据业务情况，我们作出如下假设：

1）金融科技：

金融科技板块包含银行网点相关业务和中科江南财政信息化业务。银行网点业务方面：

i）随着数字人民币的推广，商业银行对于数字人民币相关软硬件升级需求短期内将迎来爆发；

ii）金融信创等相关政策的出台叠加相关技术的成熟将推动银行系统和机具的国产更新换代潮；

iii）银行网点 4.0 转型持续推动原有传统设备向智能化设备过渡。财政信息化方面，中科江南分拆上市后，有望进一步扩大细分领域内的影响力，渗透率持续增长。

综合来啊可能，预计数字金融业务 2021-2023 年增 速为 13.45%/12.25%/11.05%；

2）城市智能：

城市智能板块包含智能安防、智能交通、智慧教育、智慧政务和智慧民生等板块，其中受益于“穗智管”等数字政务项目的中标和政府信创的推广落地，智慧政务细分领域将实现较快增速，预计城市智能板块 2021-2023 年增速为 9.50%/7.32%/4.58%；

4.2 估值

广电运通作为数字金融老牌厂商，兼具国资背景和丰富的银行客户服务经验。

一方面，在数字人民币的推动下，公司银行网点智能化业务增长的春天已至；另一方面，公司人工智能业务转型成功，在数字经济政策的推动下，数字政府标杆案例已经形成，且公司具备显著的客户和经验优势，未来有望在大湾区持续渗透，并逐渐向全国范围扩张。

我们预计广电运通 2021-2023 年分别实现收入 71.84/79.42/87.41 亿元，同比增长 12.1%/10.6%/10.1%；实现归母净利润 8.07/9.04/10.00 亿元，同比增 长 15.2%/12.1%/10.6%

风险提示：

1）数字人民币推广不及预期的风险；2）金融信创银行推广不及预期的风险；3）数字政府业务落地不及预期的风险。

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2021年中国耐火材料行业龙头企业分析——濮耐股份

耐火材料行业主要上市公司：北京利尔(002392)、鲁阳节能(002088)、瑞泰科技(002066)、濮耐股份(002225)、鑫海新材(834796)、新时股份(837184)、金恒新材(839391)、威林科技(430241)、鲁铭高温(873286)、东和新材(839792)等

本文核心数据：耐火材料产能、耐火材料产量、耐火材料销量

1、中国耐火材料行业龙头企业全方位对比

耐火材料在国民经济中不可或缺，主要应用于高温工业，由于我国高温工业发展历史相对较短，耐材制品行业仍相对分散。当前，我国耐火材料主要龙头企业有北京利尔(002392)、瑞泰科技(002066)、濮耐股份(002225)等，三家企业耐火材料业务全方位对比如下：

2、濮耐股份：耐火材料业务布局历程

濮阳濮耐高温材料(集团)股份有限公司是目前国内主要的功能耐火材料、不定形耐火材料生产企业之一，是国内主要的钢铁行业用耐火材料制品供应商之一，为我国耐火材料龙头企业。

濮耐股份前身濮阳县耐火材料厂成立于1988年，2002年，濮阳县耐火材料厂改制为濮阳濮耐高温材料有限公司;2008年4月25日;濮耐股份于深交所上市。具体来看，濮耐股份耐火材料业务布局历程如下：

3、濮耐股份：耐火材料业务布局及现状

——主要产品：四大板块+多种产品

濮耐股份主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料，功能耐火材料及配套机构，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。濮耐股份主要产品分为四大产品板块：

——产能：设计产能超135万吨

截至 2020 年底，濮耐股份钢铁事业部所辖各生产基地耐火材料制品的设计产能为64万吨;原材料事业部所辖各生产基地原料产品的年设计产能为47.8万吨;环保耐材事业部所辖各生产基地耐火材料制品的设计产能为23.3万吨，三大事业部设计产能合计达135.1万吨。

——产销量： 销量平稳增长

从产量看，2016年以来，濮耐股份耐火材料产量整体波动变化，2020年，濮耐股份耐火材料产量达57.51万吨，较2018年增长3.14%。

从销量上看，2016年以来，濮耐股份耐火材料产量整体上升，但增长率整体下降，销量逐渐保持平稳增长。2020年，濮耐股份耐火材料销量达71.03万吨，与2019年同期持平。

——产销率： 产销率稳定在110%-130%之间

从产销率来看，濮耐股份耐火材料产销率较为稳定，整体维持在110%-130%之间。2020年，濮耐股份耐火材料产销率达123.52%。

4、濮耐股份：耐火材料业务研发情况

——研发投入：研发投入占比均在4%以上

2020年，濮耐股份开展了多项新产品开发项目，所实施项目进展顺利，部分项目已经顺利完成并达到了预期目的，预计所有项目完成后将有助于进一步完善现有产品结构，进一步提升产品市场竞争力。但是从研发投入上看，2020年，濮耐股份研发投入较2019年有所下降，仅为1.76亿元，从占比上看，濮耐股份研发投入占比均在4%以上。

5、濮耐股份：耐火材料业务经营业绩

——营收：营收逐年增长

从耐火材料业务营收导航看，2016年以来，濮耐股份和耐火材料业务营收逐年增长，但增速有所下降，企业耐火材料业务逐步进入平稳增长阶段。从毛利率上看，2016年以来，公司毛利率波动下降，2020年，濮耐股份耐火材料业务毛利率下降至26.15%，为近年来最低值。

——营收结构： 定型耐火材料营收较高

从主要产品类型营收及毛利率上看，2020年，定型耐火材料营收较高，达16.35亿元，其次为功能性耐火材料，营收达11.26亿元。从毛利率上看，功能性耐火材料毛利率较高，达33.23%，超过耐火材料业务毛利率平均水平。

=

6、濮耐股份：业务发展规划

——2023年营收实现百亿元

2021年，濮耐股份将通过三大事业部齐发力、内生及外延并举、坚持技术创新等措施力争收入和利润双增长。根据濮耐股份2020年年报披露数据，2021年，公司近力争实现销售收入52.25亿元，实现净利润3.6亿元。濮耐股份的未来发展目标是：2023年，建成一个以高科技为基础、以耐火材料为主业的跨国集团，实现营收百亿，迈入世界耐材行业前三名。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国耐火材料行业市场需求与投资预测分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、IPO业务与技术撰写、IPO工作底稿咨询等解决方案。

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特种纸：造纸行业高壁垒细分赛道

特种纸源于1945年美国国立现金出纳机公司研制成功的无碳复写纸，1969年《工业及特种纸》一书中，把具有特殊性质、适合特别部门应用的纸种，归纳为特种纸，是造纸工业中的高科技产品，一般是经过特殊的抄造工艺、或添加特殊的原料、或特殊的工序（涂布或复合或加工），生产出满足特定用途的纸张。

特种纸与与传统纸种相比区别在于：多品种以及小批量、价格高同时应用领域一般较为狭窄、产品开发竞争激烈以及生命周期短。在加工程序复杂度、技术难度、设备要求上，特种纸具备更高的行业准入门槛，具有更高的附加值。

随着国家政策驱动行业绿色转型，带动产能集中行业格局优化加速，行业盈利能力有望进一步突破。#造纸#

根据中国造纸协会数据，我国特种纸产量从2010年的180万吨，增长至2020年405万吨，年复合增长率达8.5%，显著高于纸及纸板产量1.9%。据Smithers Pira报告显示，预计2024年全球特种纸市场容量达2802吨。

进口替代和消费升级以及禁塑令落地推行有望为我国特种纸工业持续贡献需求增量，未来特种纸市场需求增量空间较大。

特种纸应用领域

特种纸应用领域广泛，可细分为食品包装纸及医疗包装纸等特种包装用纸，装饰原纸及壁纸原纸等建筑用纸，无碳纸及热敏纸等商务交流用纸，格拉辛纸等标签用纸，热转印纸等印刷用纸，卷烟纸及卷烟配套用纸等烟草用纸。

我国食品包装纸、装饰原纸、热敏纸及无碳纸产量合计特种纸产量的比例约为55.38%，为我国特种纸的主要品类。其中，食品包装纸产量约占特种纸整体产量26.20%，是我国特种纸最主要的应用方向。

未来行业或将呈现结构化增长状态，部分较为成熟的纸种需求见顶的同时，与快递、物流包装及标签相关的纸种有望保持平稳较快增长。

特种纸市场格局

从特种纸行业竞争格局来看，整体集中度较低。

头部企业仙鹤股份 7% ，五洲特纸 5% ，齐峰新材 5% ，冠豪高新 3% ，恒丰纸业 2% ，CR5共占据22%。

根据造纸协会数据，特种纸行业供给端约750万吨、需求端约1000万吨（含250万吨进口需求），对应行业格局较为分散，龙头仙鹤（21年末110万吨产能）仅占供给端15%份额、其余公司产能量级多为30-40万吨。

根据行业扩产计划，龙头扩产速度分化，仙鹤、华旺、五洲扩张速度较快，而其余公司扩张速度较为保守，行业格局加速集中。

虽然行业中参与者多以中小型企业为主，但经过近几年激烈的市场竞争和产业的快速升级，市场竞争格局也出现分化。

当前业内多数特种纸生产厂商规模较小，产品同质化、附加值低、质量不稳定，目前低端产品仍以性价比为主。

目前国内仅有少数具有规模的特种纸企业进行高品质特种纸的研发生产，行业竞争主要体现在产品品质等方面，如产品适印性、遮盖性、色牢度、批量稳定性等方面。

在我国特种纸日趋细分化、专业度要求提升的趋势下，产品结构逐步向中高端倾斜。

从产业区域化布局来看，特种纸行业以中小型企业为主，山东、浙江两省为重镇。

国内特种纸厂家多以中小企业为主，且主要分布在山东、浙江、河南、江苏、广东等地区，以上地区的特种纸产量合计占全国特种纸总产量九成。

整体来看，当前我国特种纸行业由于起步较晚，整体产能规模仍相对较小。但是各特种纸细分纸种龙头凭借专业深耕已经积累一定优势。

未来随着经济增长及消费升级趋势进一步凸显，各细分纸种需求量有望持续提升，龙头纸企凭借自身优势在市场份额提升方面或持续受益。

随着国家能耗双控力度加强，叠加终端需求专业化、高端化，特种纸产能向龙头聚集，优质企业定价话语权和产业协同优势将持续巩固加强，利于纸价保持良性和相对平稳。

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光伏和储能，2022年逆变器将插上两支大翅膀

这两天跌麻了，上证指数失守3500点。无数股民左手刚拿年终奖，左脚就踏入A股送温暖去了。

如果要在股民中比惨，年初投资光伏的同志们属实可以哭爹喊娘。光伏指数今年已经下跌了10%，去年最后四个月的成果已化为乌有。

光伏概念（）

前途是光明的，道路是曲折的。

光伏短期的大跌，笔者认为一方面是去年大涨导致板块整体估值过高，另一方面是隆基股份（601012）和中环股份（002129）相继降低了光伏硅片价格，说明行业出现了供过于求的现象，可能出现的新一波价格战引起了市场的恐慌。

但是，板块的回调或许也是难得的投资机遇。在光伏板块下一次起飞前，笔者就带你盘点一下光伏系统中的核心设备——逆变器，看看这超过500亿元的大市场中，是否蕴含着投资机会。

一、国内玩家把海外巨头摁在地上摩擦

逆变器简单来说就给光伏组件产生的电流换了个马甲，将直流电转换成交流电。根据不同的应用场景，又可以将逆变器进一步细分成集中型逆变器、组串型逆变器与微型逆变器三种。

目前，组串型的逆变器在分布式光伏（用户们自发自用为主）的普及下，渗透率也在逐年提升，出货量占比已从16年的32%提升至去年的65%，增长性可见一斑。

逆变器分类（科士达官网）

回溯一下逆变器的发展历史，我们的逆变器玩家已经实现从无到有、从有到强的蜕变。

国内逆变器壮大历程（公司公告）

时间回到千禧年，我国的逆变器还处在萌芽期。在03年阳光电源（300274）推出中国首台拥有自主知识产权的逆变器时，国外巨头如德国SMA、美国Power One已经基本实现了垄断（CR5约60%）。国内玩家真正起势是在北京奥运会后。随着国内光伏需求的日益增长，逆变器这块香甜的蛋糕（毛利率50%、净利润25%）也被国内玩家盯上。

笔者从不怀疑我们集中力量办大事的能力。之后的故事，就是产业中经常会出现的六步循环：国内玩家逆变器放量——竞争日益激烈——价格战——利润空间压缩——落后产能出清——龙头涨价。这么一系列骚操作下来，国内市场已经呈现阳光电源、华为、上能电气（300827）三足鼎立的格局。不光如此，阳光电源和华为也在国际市场站稳了脚跟，曾经的海外巨头也难以望其项背。

全球光伏逆变器竞争情况

二、德智体美劳，逆变器全面发展

首先我们纵向看，光伏逆变器的增长曲线肯定是和光伏整体装机量高度相关。当前，光伏平价上网已经拉开了序幕，据中国光伏协会的预测，未来五年全球和我国的新增装机量增幅将分别达到16%和21%，而且这个增长路径的确定是比较高的。

光伏新增装机预测（GW，左图是全球，右图是国内）

不可忽略的是，光伏逆变器除了增量需求，还有存量替代需求。按照逆变器10年的寿命来看，目前我国的逆变器即将到达大规模替换阶段（2013年左右开始高速增长）。

综合这两点，笔者简单测算后，逆变器在2025年末的全球市场规模突破千亿元，成长空间毋庸置疑。

然后我们横向看。你可能会问，那光伏产业链中还有硅料、硅片、组件、跟踪支架等零部件，我为什么偏偏要投资逆变器呢？笔者认为，逆变器相对它的兄弟们，有这么几方面优势：

1.高周转、高ROE（净资产收益率）。相比其他产业链环节的玩家，逆变器企业由于轻资产的属性，资产周转率普遍偏高。以锦浪科技（300763）为例，它的资产周转率超过1.4，而ROE更是接近30%，近几年也保持稳定；

逆变器资产周转率较高（Wind）

2.成本仍有压缩空间。刚才也提到了，逆变器目前我们已经基本实现了国产替代。然而，如果我们解构一下逆变器的成本，就发现原材料占比超过85%。原材料中的核心原材料IGBT功率器件和IC元器件依然得靠国外巨头赏饭吃。往远期看，如果能实现核心原材料自主可控，仍有降本空间。也就是说，利润有增长潜力。

逆变器成本持续下降（Wind）

三、储能为逆变器装上助推器

如果说光伏为逆变器的发展铺平了道路，那储能的到来就为逆变器装上了助推器。

在再生能源的发展已成为大势所趋的背景下，储能作为提升电网安全性的重要一环，发展潜力巨大。这其中，电化学储能最为被投资者看好。

电化学储能系统中，逆变器储能的价值量约为20%。目前储能赛道中的逆变器玩家，也基本上是从光伏赛道上来的。据年报披露，阳光电源2020年的储能业务收入约12亿元，增幅达到115%，是当前储能逆变器市场的龙头。

储能逆变器营收快速增长（阳光电源年报）

除此之外，据笔者了解，固德威（688390）和锦浪科技也在主动进行储能产品的扩产，专注于分布式光伏的储能逆变器细分市场，而上能电气则主攻集中式大功率储能产品。

但是话说回来，按照行业成长阶段，光伏已经到了高速成长期，逆变器的市场格局已经相对稳定，而储能还处于0-1的商业化阶段，竞争格局还有很大的不确定性因素，但是凭借先发优势建立起来的品牌和技术壁垒，仍然是投资中需要重点关注的。

综上，在光伏和储能的双加持下，你愿意上车逆变器吗？

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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翰宇药业的超高毛利率挺牛的，当然也引来了内部蛀虫

深圳翰宇药业股份有限公司（股票简称：翰宇药业）成立于2003年，是专业从事多肽药物研发、生产和销售的企业，2011年4月在深圳证券交易所上市。翰宇药业的主要产品包括多肽原料药、客户定制肽、美容肽、多肽制剂药品、固体制剂药品、医疗器械和多肽护肤品等多个系列。多个原料药、制剂已通过美国、欧盟、韩国、巴西等GMP认证检查,并已销往海外市场。

既然其宣传中提到了海外市场，那我们就先看这方面吧：

在2020年国外还有6%左右的营收占比，2021年上半年就只剩下3%左右，而且只有数千万元，我们可以得知远销全球就是个宣传，其要走的路还长着呢。

不仅是出口海外的产品销量在下降，就连毛利率也在大幅下跌，应该说翰宇药业的产品竞争力在海外还是不怎么强的，至少2021年上半年表现就很一般。

但我们看其国内的销售方面，特别是主力产品“制剂”的毛利率还是挺可观的，虽然比去年有所下降，但仍然高达81.1%，这已经相当高了，比辉瑞、瑞华都要高。

翰宇药业的主力产品就是占比86%的制剂，其他产品占比相对都不高，当然制剂是一种统称，其实里面应该还是有比较细的构成的。

从气泡图来看，2021年前三季度，翰宇药业的营收和净利润表现都比较糟糕，，跟2019年前三季度的情况差不多，其2020年前三季度的表现也不怎么样。这就让人奇怪了，如此高的毛利率，还不赚钱，这是哪里出了问题？

翰宇药业的营收波动也是挺大的，其实从2018年前三季度，其营收达到峰值后，近两年回调得都比较大，2021年前三季度创下了近五年的新低，只有5.1亿元。

不仅是营收创下了近年来的新低，三季度环比也是营收和净利润双双下降的，这说明其年度的业绩更加成问题。

高达80%以上的毛利率，在2021年还是下降至72.2%，我不知道是市场的变化，还是内部管理混乱导致的。

看到研发和营销投入后让人一下明白亏损的原因了，72.2%的毛利率，拿64.2%来搞营销了，然后再拿13.7%做研发，这已经就亏损了。更不用说还有6845万的管理费用和5266万的财务费用。翰宇药业的营销玩法可以说是我见过的最离谱的一个，成功把暴利行业给做成亏损了。

总体上，其财务管理还算过得去，流动比率和速动比率也控制得不错，短期偿债风险相对较低。

没有近忧，当然还是有远虑的，比如说，其全部有息负债中主要是长期借款和应付债券占比较大，这虽然短期偿债风险不高，但长期融资迟早也会到期的，按其现在的营收和盈利状况，这些刚性债务并非就没有压力。

几乎每一个前三季度，翰宇药业都有上亿规模的投资活动的净现金需求，特别是2015年、2019年等需求更大，其经营活动的净现金流虽然平均也有4000多万，但肯定不能满足平均每期2.8亿的投资需求，只有靠净融资来解决。

我非常奇怪翰宇药业的经营，每期这么大的投资，花出60%以上做营销，还能把营收越做越小，能做成这样还真是公司内的“人才”太多了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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兴森科技研究报告：PCB样板龙头，IC载板迎来大突破

一、国内 PCB 样板及小批量板龙头

（一）专注 PCB 行业二十年，行业经验丰富

兴森科技是国内 PCB 样板、中小批量板龙头企业，同时也是国内领先的 IC 载板、半导体测试板供应商。公司拥有 4000 多家行业领军或龙头企 业客户，每月交付 PCB 订单品种数平均 25,000 种，能为客户提供个性 化的从设计、研发、生产到表面贴装的一站式服务。

PCB 样板和小批量板为主要收入来源，半导体业务增收显著。21H1 公 司 PCB 和小批量板合计营收占比达到 75%，是当前公司营收的主要来 源；半导体业务整体占总营收的 21%，其中 IC 封装基板占总收入 12%， 半导体测试板占总收入 9%，且半导体业务营收占总收入的比重逐年提 升，从 2016 年占总营收 15%，增长至 2021 年 H1 占总收入 21%，预 期未来几年半导体业务的收入和利润占比将持续提升。

业务协同性较强。截至 2022 年 1 月 19 日，邱醒亚先生直接持有公司股 份 16.42%，为公司实际控制人。子公司 Harbor 和参股公司上海泽丰半 导体主要负责半导体测试板业务；全资子公司广州兴森快捷电路科技有 限公司负责 PCB 板、IC 封装载板的研发、设计、生产与销售；广州市 兴森电子有限公司以及宜兴硅谷电子科技有限公司，主营 PCB 和小批量 板的研发、生产，各公司之间相互协作共同发展。

深耕 PCB 行业二十年，公司在 PCB 领域行业经验丰富。公司成立于 1999 年，拥有超过百人的专业研发团队和近 300 人的专业设计师团队， 具备强大的研发设计能力、样板快速交付能力以及柔性化生产管理能力， PCB 业务突破了 4000 多个遍及全球三十多个国家的大客户，半导体测 试板拥有世界知名半导体公司客户。

主业聚焦 PCB 业务和半导体业务。公司 PCB 业务采用 CAD 设计、销 售、制造（样板、小批量板）、SMT 表面贴装一站式服务的模式，以其技术领先、多品种且交付快等优势，建立起强大的快速制造平台，占有 该细分行业龙头企业地位。半导体业务产品包含 IC 封装基板和半导体测 试板。IC 载板提供产品的快速打样、量产制造及构建技术服务平台，打 造资深技术团队，为产业链提供配套技术服务。

半导体测试板采用从设计、销售、制造到表面贴装整体解决方案的一站 式服务经营模式，产品应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中， 类型包括接口板、探针卡和老化板，并为客户提供半导体测试综合解决 方案。公司先后与全球超过 4,000 家高科技研发、制造和服务企业进行 合作，产品应用于通信、工控、轨道交通、医疗电子、计算机及外设、 半导体、汽车电子等领域，资源遍及全球三十多个国家和地区。

（二）财务表现靓丽，盈利能力稳步提升

主业保持较快增速，业绩重回升势。自公司 2010 年上市以来，公司营 收持续增长，从8.04亿元到2020年增长至40.35亿元，CAGR为17.5%。 2021 年前三季度公司营收达到 37.17 亿元，同比增加 23.5%；2020 年 归母净利润 5.22 亿元，2010-2020 年 CAGR 为 15.7%。2017 年，由于 子公司宜兴硅谷生产运营波动致亏，固态存储业务下滑，归母净利润同 比下滑 14.5%。2018 年经营明显改善，归母净利润 2.15 亿元，同比增 长 30.33%。2019 年业绩大幅改善，达到 2.92 亿元，同比增长 36.0%， 2020 年实现归母净利润 5.22 亿元，同比增长 78.7%，主要系转让子公 司上海泽丰股权贡献税后投资收益约 2.26 亿元，2021 年前三季度实现 归母净利 4.9 亿元，同比增长 7.1%，2021 年前三季度归母净利增长较 低主要系 2020 年前三季度已完成泽丰股权转让，2020 年归母净利润基 数较高。

期间费用率逐年下降。近年来公司实施成本管控，加强预算管理，费用 率呈现出下降趋势。具体来看，期间费用率由 2016 年的 23.1%下降到 2020 年的 20.5%，2021 年前三季度进一步下降到 17.3%；管理费用率 自 2018 年起呈逐年下降趋势，2021 年前三季度，管理费用比上年同期 下降 1pct 至 7.3%；销售费用率 2016 年为 6.2%，至 2021 年前三季度 下降 2.9pct 至 3.3%，降幅明显。

毛利率、净利率逐渐回升，受益子公司经营状况改善。2017 年受子公 司生产运营波动、产能释放爬坡的影响，毛利率下降至 29.3%。2018 年以来随着公司聚焦主业发展、实施降本增效策略的推进，毛利率逐渐 回升，达到 29.6%，2019 年、2020 年整体毛利率分别为 30.7%、30.9%， 2021 年前三季度整体毛利率进一步提升至 32.3%；归母净利率逐步提升， 同时受益费用管控的加强，净利率从 2017 年以来逐年回升，2018 年增 长至 6.2%，2020 年受出售子公司上海泽丰股权影响，归母净利净利率 进一步提高至 13.6%，2021 年前三季度归母净利率为 13.3%。（报告来源：未来智库）

二、IC 载板取得重大突破，有望迎来高速成长期

（一）IC 载板是 PCB 中的皇冠，竞争壁垒高

1、IC 载板是芯片封装的核心载体

IC 封装基板（简称 IC 载板）的核心功能是承载芯片。IC 载板用于保护、 固定、支撑芯片，增强芯片导热或散热性能，确保信号连接的完整性。 IC 封装基板的上层与 Die 连接，下层与 PCB 主板连接，目的是实现电 气和物理连接、功率分配、信号分配，确保芯片内部与外部电路信号传 输通畅等功能。IC 载板具有高密度、高精度、高性能、小型化及薄型化 等特点，可以有效满足 IC 尺寸不断缩小、集成度不断提高的要求。

IC 封装基板是在 HDI 板的基础上发展而来，为芯片提供支撑、散热和 保护作用，同时为芯片与 PCB 母板之间提供电子连接，起着“承上启 下”的作用。按照封装工艺的不同，封装基板可分为引线键合封装基板 和倒装封装基板。1）倒装封装基板（FC）：利用加热熔融的焊球实现芯 片与基板焊接，通过焊球实现芯片与基板的电气连接，该封装工艺已广 泛应用于 CPU、GPU 及 Chipset 等产品封装。2）引线键合封装基板 （WB）：通过与芯片和基板紧密焊合的金属引线，实现芯片与基板间的 电气互通，大量应用于射频模块、存储芯片、微机电系统器件封装领域。

有机封装基板是 IC封装基板的主导。IC封装基板包括导电层和绝缘层， 绝缘层起到隔绝导电层的作用。按照绝缘材料划分，绝缘材料可以分为 有机封装基板和无机封装基板两大类：有机封装基板包括刚性和柔性， 主要用于消费电子；无机封装基板包括陶瓷封装基板，主要用于军工等 可靠性要求高的行业。目前绝大部分封装基板都是有机封装基板。

按照封装类型分，IC 载板可以分为 BGA、CSP、FC、MCM 等类型。 BGA IC 基板拥有出色的散热和电气性能，能够明显增加芯片引脚，适 用于引脚数超过 300 的 IC 封装。CSP 具有重量轻、体积小、与 IC 尺寸 类似等特点，CSP IC 基板主要用于具有少量引脚的存储产品、电子产 品。FC 是倒装封装，具有低电路损耗、低信号干扰、性能良好和有效 散热等特点。MCM 能将不同功能的芯片整合到一个封装中，优点是产 品轻薄短小，缺点是信号干扰、散热、布线方面表现不佳。

2、IC 载板技术难度大、进入门槛高

IC 载板的技术门槛高。IC 载板具有高密度、高脚数、高性能、小型化及轻薄化特点，其技术参数远高于 HDI 和普通 PCB。IC 载板对于线宽/ 线距参数要求在 10-30μm，而普通 PCB 线宽/线距则在 100μm 以上。 其技术难度体现在：（1）芯板制作技术芯板薄，易变形。(2) 微孔技术 对孔的形状，上下孔径比，侧蚀，玻纤突出，孔底残胶等的更高要求。 (3)精密的层间对位技术，更细致的线路成像技术和铜镀技术，与传统 PCB 不同的产品检测技术。

IC 载板生产工艺壁垒高，已进入半导体制程工艺。PCB 技术发展路径是 从多层 PCB 到传统 HDI PCB、SLP 再到 IC 载板，IC 载板制造工艺与 半导体近似。IC 载板工艺是 mSAP 或 SAP，传统 PCB 采用的是减成蚀 刻法工艺。与标准 PCB 产品相比，IC 载板在制造上的技术难点主要体 现在 IC 基板制造、微孔制造技术、图案和镀铜技术、阻焊膜技术、表面 处理技术、检验能力和产品可靠性测试技术等。

资金壁垒高。IC 载板的高技术要求，提高了其产品研发难度。前期的产 品研发、封装基板产线的建设以及投产后的运营都需要巨大的资金投入， 并且为了应对下游企业对技术需求的不断更进，企业要不断对生产设备 及工艺改造升级，这都对进入者形成较高的壁垒。

客户壁垒。IC 载板关系到芯片与 PCB 的连接，对电子产品的性能至关 重要。IC 载板厂商一般要通过严格的“合格供应商认证制度”，在管理能力、生产能力、服务能力、企业规模、企业信用、产品认证方面取得 认可，并且通过大客户长期的考核，才会达成合作关系。一旦形成长期 合作不轻易更换，有较高的客户壁垒。

3、IC 载板产业链上下游集中度高，竞争格局以日、韩、中国台湾为主

IC 载板是半导体封装材料的重要组成。作为连接芯片和主板的重要载体， IC 载板价值量较高。据 SEMI，从产值上看，2018 年封装基板产值约占 半导体封装材料总产值的 40%。据 Prismark，2020 年全球 IC 载板产值 占 PCB 总产值的 15.6%。

刚性封装基板采用 BT 树脂基材、环氧树脂或 ABF 树脂等刚性材料，其 热膨胀系数较低，多用于 AP、基带芯片、功率放大器、数字模块芯片 等。柔性封装基板由 PI 或 PE 树脂组成，多用于 TFT-LCD 显示器封装 等。陶瓷 IC 基板主要由陶瓷材料组成，如氧化铝、氮化铝或者碳化硅。

IC 载板上游材料和设备集中度很高，处于垄断地位。IC 载板上游材料包 括 BT 基材、金氰化钾、胶片、铜箔等，设备包括（曝光、电镀、蚀刻、 真空压膜等），日本在这方面接近垄断地位，议价权很强，比如 BT 基材 主要来自 Mitsubishi（三菱）等公司。

IC 载板下游客户认证严格。下游客户主要是 IC 封装企业、电子产品组 装 EMS 厂商。因为 IC 载板是芯片与主板之间传递信息与支撑芯片的载体，客户对产品品质要求十分苛刻，认证周期时间长达 1 年以上，认证 通过后不会随意更换供应商。

日本主导高端 IC 载板市场。IC 载板最早起源于日本，先发优势明显， 日本 IC 载板厂商包括揖斐电、新光电气、京瓷等，在大客户认证数量、 制程能力、IC 载板周边材料与设备配套等方面拥有核心竞争优势。

韩国 IC 载板崛起主要受益三星、海力士等半导体企业崛起。韩国 IC 载 板产业以往对原材料的进口依存度很高，近年来已经本土化，且原材料 供应商也在逐步多元化。以 Simmtech 为例，Simmtech 成立于 1987 年， 开发半导体用 PCB 已经有 25 年历史，主要产品包括内存模块 PCB 和 IC 封装基板（FC-CSP，MCP 和 BOC），拥有全球领先的图案嵌入基板 （ETS）技术，这种技术通过将电路图案嵌入到绝缘层内部来实现高密 度 I/O 和高可靠性基板，常规基板的结构是图案突出在绝缘层上面。 Simmtech 的旗舰产品存储器模块 PCB 和 BOC 基板被韩国知识经济部 指定为世界一流产品。Simmtech 的优势在于价格、质量和技术。

中国台湾是全球三大 IC 载板生产基地之一。中国台湾具有完整的半导体 产业链以及全球最大的 IC 代工制造基地（台积电、联电等），驱动当地 IC 封测和 IC 载板发展。中国台湾拥有优秀的制程管控、产业整合环境 以及技术实力。根据 Prismark，2020 年中国台湾 IC 载板约占全球 40%市场 份额。

IC 载板行业高度集中。2020 年，IC 载板前十名企业市场集中度约为 80%。 中高端 IC 载板市场主要由日本、韩国、中国台湾企业主导。

随着大陆半导体产业的崛起，中低端 IC 载板产品将逐步转移到中国大陆。 大陆晶圆代工以及 IDM 厂商的崛起，IC 载板及半导体封装厂商将持续 受益。

国内 IC 载板起步较晚，整体规模相对外资还有较大提升空间。国内 IC 载板企业主要包括深南电路、兴森科技、崇达技术等，产品主要聚焦在 MEMS、RF、射频、存储等领域。

（二）IC 载板突破大客户，将受益存储与 IC 国产化

1、深耕 IC 载板多年，良率、客户、产能取得大突破

公司 IC 封装基板取得重要突破。2012 年开始布局 IC 载板，产能设计为 达产后 1 万平方米/月，经历了产能爬坡、良率提升、人员磨合、客户认 证等过程，目前产线良率稳定，成本控制良好，订单导入顺利，并在 2018 年 9 月成为三星正式供应商（唯一的大陆本土 IC 封装基板供应商）。

IC 封装基板快速增长，盈利持续改善。公司 IC 载板产品主要用于手机 PA 及服务器使用的内存条、SSD 硬盘使用的 NAND Flash、移动设备 中的存储 MMC 等，下游客户主要是芯片设计公司和封测厂。2019 年 IC 载板收入 2.97 亿元，同比增长 25.8%。目前存储类产品占比达到 70%。 2020 年受疫情和产能爬坡影响，IC 封装基板收入 3.36 亿元，毛利率为 13%，毛利率下降 4.7pct；2021H1 受产能释放、订单饱满、产能利用 率提高影响，上半年 IC 封装基板收入 2.95 亿元，同比增长 110.7%，毛 利率亦达到历史最高水平 20.8%。

扩产 IC 封装基板。2020 年，子公司扩产 IC 封装基板产线二期，投产后 产能由原来的 1 万平米/月提升至 2 万平米/月。

2、受益三星在中国投资存储器、以及国产存储器量产突破

三星是全球存储芯片龙头。据 Trendforce，20Q4 三星闪存收入为 46.44 亿美元，环比下降 3.4%，市场份额为 32.9%，在全球市场排名第一， 领先竞争对手。2020 年三星 DRAM 份额 43%，亦为全球市场第一。

存储芯片市场规模有望持续提升。据 IC Insights，2020 年全球 DRAM 预计销售额为 652.2 亿美元，2016-2020 年 CAGR 为 12.4%。未来随着 汽车电子、服务器、5G 智能手机等下游领域的快速发展，DRAM 市场 规模有望持续提升。

三星加大在中国投资存储芯片，公司有望受益。2017 年，西安和三星计 划二期项目总投资 150 亿美元，主要制造闪存芯片，其中第一阶段投资 70 亿美元新建 3D V-NAND 闪存芯片，目前已投产；根据 IT 之家消息， 二期项目投资 80 亿美元，建成后将新增产能 13 万片/月。

国产存储器将迎来规模量产。根据 Techweb 消息，2020 年 6 月，长江 存储国家存储器基地项目二期在武汉东湖高新区开工，规划产能为 20 万片/月，达产后与一期项目合计月产能将达 30 万片。中国大陆存储厂 商的重要性得到体现。

国内存储器与 IC 突破，IC 载板国产化迎来发展机遇。FC-CSP、MCP 和 BOC 是内存模块 PCB 中高增长的领域。公司拥有 FC-CSP、SiP、 FMC、CSP 等 IC 载板技术，并在良率、客户、产能方面取得突破，将 持续受益国产存储器突破以及 IC 产值持续提升。

3、与大基金合作

2019 年 6 月，公司与科学城集团、国家集成电路产业投资基金股份有限 公司、广州兴森众城企业管理合伙企业（有限合伙）就本项目合作条款基本达成一致。公司拟与大基金等合作投资半导体封装产业项目。2021 年 6 月，公司将项目实施主体变更为珠海兴科，珠海兴科项目一期首条 1.5 万平米/月的产线预计于 2022 年 3 月份投产。

（三）IC 载板高景气，进入新一轮成长期

5G、服务器、智能手机等领域驱动 IC 载板成长

载板市场成长动力来自 AI、新款 CPU/GPU、服务器、5G、IOT 等崛起。 电子产品复杂度增加、信号传输加快等因素，导致 IC 载板持续升级。IC 载板全部用在半导体封装市场，属于高级电子封装原材料之一。据 IC insights，预计 2021 年全球 IC 市场出货约为 3912 亿颗，2020-2025 年 全球 IC 市场出货量的 CAGR 预计为 11%。

先进封装市场增速高于整体封装市场增速。芯片技术的演进是 IC 载板最 重要的驱动力，半导体制程越来越小，芯片封装朝高集成度、微小化、 复杂结构等方向发展。FC-BGA 将逐步应用在 5G 通讯、机器人、云计 算、AI 等领域。据 Yole 数据，2020 年全球先进封装技术市场产值约为 290 亿美元，预计 2025 年将增长至 420 亿美元，CAGR 为 6.6%，高于 整体封装市场 4%的增速和传统封装市场 1.9%的增速。

IC 载板发展趋势是线路更细、孔径更小、厚度更薄。BGA 载板占比有 望持续提升。封装技术朝高 IO 数、小管脚间距等轻、薄、短、小方向发 展，BGA 符合半导体封装发展趋势。FC-CSP 是目前 IC 载板品类中增 长率最高的产品，根据 Yole 数据，2021-2026 年 CAGR 可达 7.7%。智 能手机、可穿戴设备、AI（GPU/CPU）、存储等带动 FC-CSP 成长。中 长期看，FC-BGA 成长潜力大。5G 通讯、AI、云端网络、自动化机器人 将驱动 FC-BGA 成长。

全球产值逐步回升。2017 年全球 IC 载板市场空间约 67 亿美元，2018 年全球市场规模进一步扩大，全球市场空间增长至约 75.5 亿美元，且增 速显著提高。随着电子产品性能增强和对产品技术要求的逐步提高，IC 载板的市场需求将不断扩大，根据 Prismark 数据，2020 年全球 IC 载板 市场规模为 102 亿美元，预计 2021 年 IC 封装基板行业增长 19%至 122 亿美元，2020-2025 年 CAGR 为 9.7%，整体市场规模将达到 162 亿美 元。（报告来源：未来智库）

三、半导体测试板受益 IC 国产替代趋势

（一）半导体测试板是 IC 封测的重要组件

芯片质量与电子产品的性能和寿命有着重要关联。为了保证制成芯片的 良率，从晶圆制造到 IC 封装前后测试的加工过程中，需要经过多道测试 工序。半导体测试板在 IC 测试中起到连接被测试对象和测试机的作用， 是半导体测试中的不可或缺的组件。

兴森科技的半导体测试板业务提供设计、销售、制造、表面贴装整体解 决方案的一站式服务，测试板产品广泛应用于从晶圆测试到封装前后测 试的各个流程。公司的半导体测试板产品主要为接口板，包括测试负载 板、探针卡、BIB（老化测试）和 interposer 四个部分，其中 Proad card （探针卡）用于测试晶圆品质，Interposer 用于转化 Probe card 信号， Load Board（测试负载板）用于 IC 封装后的良率测试，BIB 则用于检测 IC 老化。

（二）大客户优势明显，技术壁垒高，受益 IC 国产化

1、收购老牌 Xcerra Corporation，收购后经营效率改善

公司在 2015 年收购美国公司 Xcerra Corporation 的半导体业务，并重 启 Harbor Electronics 品牌，完善了国内半导体产业链。公司目前的半 导体测试板产品主要为探针卡和接口板，重要参股公司上海泽丰为客户 提供半导体测试综合解决方案，并将美国 Harbor 公司、公司本部三方各 自的优势有效协同，为客户提供一站式服务。

Harbor Electronics 有超过 20 年半导体测试板业务经验，具备全球领先 的半导体测试板整体解决方案，在该细分行业中占据优势地位，其设计 及服务团队和全球一流半导体公司建立重要合作关系。兴森科技充分结 合 Harbor Electronics 的高端生产能力和国内的低成本生产优势，利用 公司本部客户网，配套其旗下重要参股公司上海泽丰提供的半导体测试 综合解决方案业务，为全球半导体客户提供一站式服务。

公司在测试板领域持续研发，构建技术壁垒。目前公司生产的测试负载 卡和探针卡达到小间距（0.35mm）、层数（52+）、板厚（≥280 mils）， BIB 和 Interposer 的间距分别为 0.4mm 和≥0.4mm。公司研发的高端测 试产品，能够更好的应对国内高端芯片对测试板需求量的增加。

2021 年上半年，公司半导体测试板营收略有下降。2021 年 H1 公司半 导体测试板业务营收为 2.03 亿元，同比下降 28.2%，剔除 20 年同期泽 丰并表影响后同比下降 3.4%。2021H1 子公司 Harbor 实现营收 1.8 亿 元，同比下滑 15.68%，净利润 1874.2 万元，同比增长 10.4%，因 Harbor本身产能受限，广州科技扩产的产能尚未释放，以及部分下游主力客户 产品研发进度滞后，对半导体测试版业务收入增长造成负面影响。

2、受益国产 IC 自主化率提升，半导体测试板长期增长可期

中国 IC 产能扩大，半导体测试板需求水涨船高。中国 IC 市场需求量持 续上升，预计 2023 年 IC 市场需求量将增长至 2290 亿美元。与此同时， 中国 IC 产值也在稳步扩张，根据 IC Insights，2018 年国有产值可以满 足我国 15.3%的市场需求，2023 年该比例有望上升至 20.5%。国内半 导体产业的成长将带动半导体测试板需求的快速增长，公司半导体测试 板具备技术和客户优势，未来有望持续受益。

四、PCB 样板优势明显，扩产加码主业

（一）PCB 样板：小批量、多品种、交期短，管理要求能力高

1、PCB 样板对应新产品研发阶段

PCB（印制电路板）是电子元件的组装基板，是连接各种电子元器件实 现电路导通的关键，其对电子产品的质量有直接影响，被称为“电子产 品之母”。从客户需求阶段划分，PCB 可以分为样板和批量板。

（1）PCB 样板：样板为产品定型前的对 PCB 的需求。客户在新产品研 发中试阶段需要不断对产品进行测试、完善，因此需要多次订购 PCB 样板。由于电子产品更新换代的加快，下游企业对研发速度极为看重， 这要求 PCB 生产商能以较短的交货时间实现客户对多种产品的研发需 求，需要样板厂商具有较强的生产组织和客户管理能力。

（2）小批量板：产品定性之后进入批量生产阶段，针对的是产品商业化、 规模化生产阶段。批量板根据单个订单面积分为大批量板和小批量板， 公司业务中的小批量板是指小批量板为单次交付量在 5-20 平米之间的 PCB 产品。小批量板的也具有品种多、订单小的特点，其市场需求结构 与样板相近，下游客户的重合度较高，主要服务于通讯设备、工业控制、 医疗仪器、国防及航空航天等。在小批量板之外，公司也涉足大批量领

2、PCB 样板龙头，具备先发优势

兴森科技交付周期行业领先。样板生产对于企业的交货速度以及生产种 类的多样性有非常高的要求。为了应对快速转变的社会需求，下游企业 倾向于和能够快速交货且满足自身多种产品需求的样板制造商进行合作。 为了缩短研发时间、抓住商机，企业往往愿意为了缩短交货期支付更高 的价格。目前，兴森科技的样板快件平均交期低于 7 天，PCB 订单品种 数平均 25,000 种/月，处于行业领先地位。

生产组织能力和客户管理能力提高生产效率。兴森科技为客户提供本地 化服务，为客户提供快速响应客户需求。全面的产品研发工艺能力，高 度柔性化的生产管理体系，从销售端、工程服务、制造流程等诸多环节 均需针对客户需求进行匹配调整。工程师团队采用项目式运作，标准化 工作流程，以项目整体利益为目标提供一站式服务，提高生产效率，缩 短项目周期。

小批量板与样板相互助力发展。样板厂一般配臵部分产能用于小批量订 单的生产。一方面，小批量板可以满足样板客户的“一站式”服务需求， 促进样板订单的承接。另一方面，由于小批量板市场需求结构与样板相 似，可以充分发挥样本企业已有的客户及销售网，推动小批量板业务前 行。

与批量板企业相比，样板企业能够更好的抵御经济周期的波动。一方面 PCB 样板服务于下游企业产品的研发阶段，主要为了应对技术进步和产 品的更新换代，下游企业对于样品的需求较为稳定。另一方面，因为样 板生产小量多样的特点，单个 PCB 样板企业面对不同行业的大量的客 户，有利于样板企业分散风险。

（二）研发与设计能力强，扩产加码主业

1、研发实力强，持续提升竞争力

兴森研发能力强大。兴森科技拥有独立的高速互连实验室、射频微波实 验室、热传实验室帮助客户解决硬件研发中的技术问题。公司建立的高 端分析测试实验中心，可实现 PCB 产品的机械、电性能、热性能、可靠 性和环境测试，以及 PCB/PCBA 板级失效分析等全流程的品质检验和产 品可靠性评估，属于行业一流水平。公司被认定为“国家高新技术企业”、 “国家知识产权示范企业”、“广东省创新型企业”，2021 年上半年，公 司申报 14 项专利（包括发明专利 7 项），获授权 28 项中国专利，2 项 外国专利。

产品结构和工艺优化提升竞争优势。国内 PCB 行业市场集中度低。根据 CPCA 数据统计，目前国内 PCB 生产企业约达 1,500 家，产值约 280 亿美元。近几年，国内 PCB 小批量企业发展壮大，产能迅速扩张，并开 始争夺样板和快件订单。为了应对竞争加剧的风险，兴森科技计划通过 加强技术创新与工艺改进，优化客户结构和产品结构，积极控制各项成 本来提升自身的核心优势。

营收增速趋势较好，毛利率高于行业可比公司，并稳步上升。2019、2020、 2021前三季度兴森科技的营业收入增速分别为9.52%、6.07%、23.53%， 所选相关企业平均营收增速分别为 16.72%、11.03%、21.25%，公司在 2021 年完成对可比公司平均水平的反超。兴森科技在 2019、2020 年和 2021 年前三季度兴森科技分别实现毛利率为 30.7%、30.9%、32.3%， 均高于相关公司平均水平。

扣非净利润增速兴森反超。19 年到 21 年前三季度公司扣非归母净利润 分别为 2.57 亿元、2.92 亿元和 4.74 亿元，13.62%和 113.73%，其中 19 年同比增速为 49.51%，与所选公司的平均水平相当，2020 年起，公 司扣非净利润增速实现反超，其 2020 年、2021 年前季度扣非净利润分 别为 13.62%、113.73%，超过行业同期平均扣非净利润增速 2.67%、 58.54%。凸显出兴森科技强大的盈利能力和成长能力。

研发费用高于行业可比公司平均水平。公司 2020 年报告期内共申请专 利 104 项，发明专利 52 项，获授权专利共 132 项。2019-2021 前三季 度公司研发费用分别为 5.2%、5.92%和 5.16%，均超过行业可比公司同 期研发费用率平均值 5%、5.1%和 5.03%。自 2010 年上市至今，公司 累计研发投入 16.4 亿元。

2、产能持续扩张，巩固领先优势

目前，公司广州生产基地产品主要为中低端样板产线、中高端样板产线、 中低端小批量板产线、刚挠板产线等，产能为 33.72 万平方米/年；宜兴 生产基地主要生产中高端 PCB 中小批量板，产能为 25.5 万平方米/年； 英国 Exception 公司产品为高端样板，产能为 0.4 万平方米/年。

产能持续扩张，生产效率提高。为了解决公司高端 PCB 样板产能不足的 问题，巩固和扩大公司 PCB 样板业务在中、高端产品领域的领先优势， 兴森科技进行产能扩张。2020 年 5 月，公司发行可转债，募集资金用于 广州兴森快捷扩产，项目投产后每年增加 12.36 万平方米刚性线路板产 能，主要定位国内 5G、光模块、高频高速、数据中心等应用领域的下 游需求。2021 年 3 月，公司非公开发行股票，募集资金用于子公司宜兴 硅谷计划扩产，项目投产后每月新增 8 万平方米高端线路板产能，产品 主要服务于 5G 通信、Mini LED、服务器和光模块等领域。

3、下游电子产业崛起，样板空间持续增长

全球 PCB 产出稳步回升，PCB 样板市场顺势发展。2010 年以来，全球PCB 产值发展相对平稳；2017-2018 年行业回温，2018 年全球市场规 模达到 624 亿美元，同比增加 6.04%；根据 Prismark 预测，未来在 5G 的带动下，IoT、AI、新能源汽车领域对 PCB 需求会得到刺激，2023 年 全球 PCB 产值将实现 747.6 亿美元，2018-2023 年 CAGR 有望达到 3.68%。物联网、AI、全自动汽车都将成为全球 PCB 市场规模的增量 点，作为目前，同时也是未来全球 PCB 产业大国的中国也将受益于此。

电子产品更新换代的加快和企业研发投入提升，PCB 样板产值占比也会 逐步提升。PCB 样板主要服务于新产品的研发中试阶段。Prismark 指出 全球样板产值约占 PCB 总产值的 5%，根据该比例推断 2018 年全球样 板产值约为31.2亿美元。根据Prismark对2023年全球产值将达到747.6 亿美元的预测，2023 年全球样板产值可达 37.38 亿美元。

PCB 产业向中国转移趋势明显，中国产值占比过半。近年来 PCB 全球 市场进一步向亚洲转移，2008 年亚洲占据全球 84.1%的市场，到 2018 年亚洲市场占有率已增长至 92.3%。其中中国大陆凭借劳动力成本和市 场需求优势，快速占领市场。截至 2018 年中国已占据全球超过一半的 PCB 市场，市场占有率由 2008 年的 31.1%增长至 2020 年的 53.8%。 根据 Prismark 预测，至 2023 年中国市场规模将达到 420.5 亿美元，稳 居全球规模第一。

中国样板、小批量板产值占 PCB 总产值比例有望提升。因为样板直接对 接下游研发过程，所以样板的需求空间和下游行业的技术发展水平、研 发投入规模、产品更新速度以及产品生产批量等相关。通信设备领域研 发投入高，技术更新快，是 PCB 样板应用的主要领域；国防科教和医 疗电子领域对 PCB 的需求具有多品种且批量小的特点，对样板、小批量 板需求比例也相对较高。消费电子和汽车电子领域虽以大批量板需求为 主，但是随着产品跟新换代增快、研发投入提升，其对样板、小批量板 的需求量也快速增长。根据 CPCA 数据，2019 年中国样板、小批量板 市场规模合计已达到 396.69 亿元。Prismark 预计未来 5 年内，国内 PCB 样板与小批量的年复合增长率将达 14.7%，样板与小批量板在整个 PCB 行业中的占比亦将有望不断上升。

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激光雷达竞争格局：群雄逐鹿，速腾、华为、禾赛等国产商加速布局

激光雷达：自动驾驶之眼，多整车厂积极布局

激光雷达是一种向被测目标发射探测信号，然后测量反射或散射信号的到达时间、强弱程度等参数，以确定目标的距离、方位、运动状态及表面光学特征的雷达系统。

激光雷达的优点包括：

1）具有极高的距离分辨率、角分辨率和速度分辨率；

2）抗干扰能力强；

3）获取的信息量丰富，可直接获取目标的距离、角度、反射强度、速度等信息，生成目标的多维度图像；

4）可全天时工作。

相比于毫米波雷达，激光雷达可实现对人体的探测，相比于摄像头，激光雷达的探测距离更远，对弱势环境以及非标准静物探测效果更好。

自动驾驶国家分级标准拟实施，奠定自动驾驶产业发展基础

我国量产汽车自动驾驶等级正在由 L2 向 L3 过渡。我国《汽车驾驶自动化分级》于2021年 8 月正式发布，拟于2022年 3 月起实施。

该标准根据在执行动态驾驶任务中的角色分配以及有无设计运行范围限制，将驾驶自动化分成 0~5 级：L0(应急辅助)、L1（部分驾驶辅助）、L2(组合驾驶辅助)、L3(有条件自动驾驶)、L4(高度自动驾驶)、L5(完全自动驾驶)。其中 L3 是辅助驾驶和自动驾驶的分水岭，其定义为系统在其设计运行条件内能够持续地执行全部动态驾驶任务。L3 以下称之为辅助驾驶，L3 以上称之为自动驾驶。

目前，我国量产汽车的自动驾驶等级正在从 L2 向 L3 过渡，此次《汽车驾驶自动化分级》的正式实施，也意味着中国将正式拥有自己的自动驾驶汽车分级标准，为我国自动驾驶行业的发展奠定基础。

多主机厂积极采纳以激光雷达为关键传感器的自动驾驶方案

常见的车载传感器包括：摄像头、超声波雷达、毫米波雷达和激光雷达。感知、决策与控制 是自动驾驶的三个环节，感知环节用来采集周围环境的基本信息，是自动驾驶的基础。自动 驾驶汽车依托传感器实现对于周围环境的感知。针对不同应用等级，对于传感器的需求不同，常见的传感器包括：摄像头、超声波雷达、毫米波雷达和激光雷达。

相较于摄像头、毫米波雷达，激光雷达具有高分辨率、抗干扰能力强等特定优势，市场主流感知端方案为多传感器融合。

激光雷达具有高分辨率、抗干扰能力强、获取目标信息快等特点，可以应用于黑暗、强光、逆光等弱势场景，同时有效感知摄像头和毫米波雷达无法准确定位的障碍物和道路边界等静态目标，可以在感知上补齐毫米波雷达、摄像头等方案的不足，有助于提升自动驾驶感知的精度。

将多个传感器获取的数据、信息集中在一起综合分析，可以使得不同传感器在识别能力、抗恶劣/暗光环境、探测距离等不同方面的优势相互补充，提高感知精度和系统决策的正确性。

多主机厂积极采纳以激光雷达为主的自动驾驶方案，激光雷达或将成为实现自动驾驶的关键传感器之一。

目前 L2 级辅助驾驶感知硬件主要包括超声波雷达、毫米波雷达、摄像头等车载传感器，伴随驾驶自动化的等级越高，对自动驾驶感知系统和车载传感器的要求越高。

当前除特斯拉外，各大主机厂正积极布局以激光雷达为主传感器的自动驾驶方案。

特斯拉 FSD 系统 V9.0 版本采用“纯视觉识别距离”的测距计算，具有很高的技术壁垒且对算法的要求很高，需要通过收集大量数据训练算法。

此外，摄像头传感器对路面状况有较高要求，雾天、夜晚等低照度环境将影响摄像头的使用效果，且对非标准静态物体的识别存在困难，相比之下，激光雷达以上场景中的效果更好。

考虑到市场各主机厂的算法能力积累程度不一，且交通场景的复杂性和环境干扰对 L3~L5 中高阶自动驾驶系统（探测与响应对象为驾驶系统）的要求较高，我们认为激光雷达或将成为实现自动驾驶的关键传感器之一。

激光雷达性能评价：探测距离、FOV、角分辨率等为关键指标

激光雷达的主要性能指标包括安全等级、探测距离、FOV(垂直+水平)、角分辨率、出点数、 线束、输出参数、IP 防护等级、激光发射方式(机械/固态)、使用寿命、波长、功率、供电电压等。探测距离是激光雷达最核心的指标之一，足够远的探测距离能够允许车辆对道路条件变化作出相应反应；宽水平视野能够获取更详细的当前行驶位置的视图，帮助车辆评估相邻车道的行驶条件，一般机械式激光雷达水平视场角为 360°，垂直视野能够帮助判断车道上的物体、碎片；较高角分辨率的激光雷达能够更精确地确定物体的大小、形状、位置，提供更清晰的道路视觉。

激光雷达技术路径：关注探测距离、集成度以及成本

总结来看，一个激光雷达包括四大要素：分别为测距原理、光束操纵方法、光源以及探测 器。在此基础上，不同技术路线是以上相关元素的组合。

激光雷达的测距原理可以分为 ToF 和 FMCW，前者在产业链成熟度上更领先，成为当前市 场上主要采用的方法。

两种方法具体的特点如下：

1) ToF：飞行时间法，通过直接测量发射激光与回波信号的时间差，基于光在空气中的传播速度得到目标物的距离信息，具有相应速度快、探测精度高的优势。该方式需要编码抵抗干扰，根据反射率判断目标是否为伪目标，因此对算法层面有较高要求。

2) FMCW：相干测距法，将发射激光的光频进行线性调制，通过回波信号与参考光进行相干排频得到频率差，从而间接获得飞行时间反推目标物距离，其中调频连续波是相干法中面向无人驾驶应用的主要方法。FMCW 此前在毫米波雷达上已经有应用，优势在于抗干扰性能较好，对环境强光和其他激光有抗干扰能力。

收发系统：考虑探测距离、产业成熟度以及成本

波长方面，激光雷达光源的工作波长主要为 850nm、905nm、940nm、1550nm，目前已 发布的激光雷达产品以 905nm 和 1550nm 为主。

905nm：技术和产业链相对成熟。

基于 905nm 的激光雷达技术以及产业链相对成熟，成本较低，目前仍然是整车厂的首选波长。根据 Yole《2021 年汽车与工业领域激光雷达应用报告》，截至 2021 年 9 月，全球 905nm 激光雷达 design win 数量为 20 项，占比达 69%。905nm 激光雷达技术成熟、成本较低，为当前 OEM 主流激光器波长。

1550nm：具有更高的探测距离，人眼保护更为友好，正逐步推广。

人眼内部的晶状体、眼角膜等，随着波长的增长，投射性能在减弱，其中波长大于 1400nm 的光无法投射在视网膜上，因此 1550nm 的激光雷达能够不用担心伤害到人眼而工作在更高的功率上，以获得更远的探测距离。目前车规级 905nm 激光雷达探测距离（10%反射率）约为 150m，而 1550nm 激光器探测距离（10%反射率）约为 250m，探测距离更远。由于采用 1550nm 激光雷达可以提供更多安全冗余，从而提高汽车安全性，正在逐步获得市场认可。截至 2021 年 9 月，基于 1550 纳米的激光雷达方案 design win 为 4 项。

短期内 905nm/1550nm 两种波长或共存。

我们认为相较于 905nm 激光雷达，1550nm 激光雷达基于“人眼安全”、对烟雾穿透力更强等特点，有望在探测距离方面获得优势；但另一方面，因目前 1550nm 激光雷达发射端光源仍主要采用光纤激光器，以及探测端须采用铟镓砷等成本相对高昂的器件，我们认为 1550nm 激光雷达产品大规模采用或仍需要一定时间的培育和发展，短期内 905nm、1550nm 技术路径或保持共存。

激光器光源方面，从发射维度看可以分为两大类：

边发射（EEL）和垂直腔面发射（VCSEL）。据禾赛科技招股书，EEL 作为探测光源具有高发光功率密度的优势，但 EEL 激光器因为其发光面位于半导体晶圆的侧面，使用过程中需要进行切割、翻转、镀膜、再切割的工艺步骤，往往只能通过单颗一一贴装的方式和电路板整合，而且每颗激光器需要使用分立的光学器件进行光束发散角的压缩和独立手工装调，极大地依赖产线工人的手工装调技术，生产成本高且一致性难以保障。

VCSEL 其发光面与半导体晶圆平行，具有面上发光的特性，其所形成的激光器阵列易于与 平面化的电路芯片键合，在精度层面由半导体加工设备保障，无需再进行每个激光器的单独装调，且易于和面上工艺的硅材料微型透镜进行整合，提升光束质量。

传统的 VCSEL 激光器存在发光密度功率低的缺陷，导致只在对测距要求近的应用领域有相应的激光雷达产品（通常<50 m）。

近年来国内外多家 VCSEL 激光器公司纷纷开发了多层结 VCSEL 激光器，将其发光功率密度提升了 5~10 倍，这为应用 VCSEL 开发长距激光雷达提供了可能。

结合 VCSEL 平面化所带来的生产成本和产品可靠性方面的收益，我们认为 VCSEL 未来有 望迎来快速发展。

扫描系统：半固态/固态预计为激光雷达重点演进方向按照扫描方式划分，激光雷达可分为机械式、半固态式（包括转镜、偏振镜等）、固态式（包括 OPA、Flash 等）等。

1）机械式：通过不断旋转发射头，在竖直方向上排布多束激光，形成多个面，达到动态扫描并动态接受信息的目的。根据竖直方向上发射单元的数量，机械式激光雷达可以分为不同线束，常见的包括 16 线、32 线、64 线和 128 线。机械式发展较早，技术最为成熟，但由于其具有成本较高（与激光雷达线性成正比）、无法过车规、组装难度大、量产能力差等缺陷。

2）半固态：转镜式激光雷达通过一个可旋转的镜子能够实现约 120°范围的扫描，降低机械式激光雷达成本，缺点是转轴精密度难以控制；MEMS 式激光雷达通过半导体“微动”器件 MEMS（
micro-electro-mechanical-system，微机电系统）将机械部件集成化至芯片级别，具有尺寸小、成本低等优势，缺点是 MEMS 对车辆驾驶环境要求高。

3）固态：激光雷达是指完全没有移动部件的激光雷达，短期面临较多工艺难点以至于其可 靠性以及良率尚未能达到车规要求。OPA 仍处于研发阶段，Flash 是目前纯固态激光雷达最主流的技术方案，扫描速度快，但在探测精度和探测距离上效果较差。

不同技术路径的应用场景不同。

需要指出的是，并不是每种应用场景都要用 Flash 或 OPA 的固态激光雷达，当前固态雷达主要应用于乘用车的高级辅助驾驶。

另一方面，机械式激光雷达也拥有很多应用场景。激光雷达的应用场景主要可从两个维度来划分：

1）激光雷达需要感知的环境；

2）载体行驶的速度。

下面我们对 Robotaxi/Robotruck、ADAS、机器人、智慧城市等不同应用场景下对激光雷达所需性能做探讨：

1、Robotaxi 和 Robotruck：

针对 Robotaxi 和 Robotruck 等场景，由于其在城市道路上行驶场景复杂度比较高，对激光雷达的测距能力要求较高；另一方面，Robotaxi 和 Robotruck 对外观并无过高要求，故激光雷达的集成度要求可有放低，此外相较于乘用车要求成本优先，Robotaxi 和 Robotruck 对于价格敏感度较低，故目前高线束的机械式激光雷达可以满足要求，例如滴滴、阿波罗等多采用机械旋转式的激光雷达。

2、ADAS：

L2/L3 级别的场景复杂度相对 L4/L5 较低，但对价格的敏感度较高，此外对外观的集成度要求较高，需要结构紧凑、体积小、重量轻等，故衍生出对芯片化的半固态/固态激光雷达需求。

3、机器人：

由于机器人使用场景相对封闭、单一（如矿区、园区等），且速度相对较慢，低线束机械式激光雷达已可以满足目前要求，且价格敏感度相对于 ADAS 较低，故机械式低线数激光雷达在机器人领域有望较大应用空间。

4、车联网（智慧城市）：

在车联网领域，激光雷达主要安装在路端，主要为：1）实现高精地图的采集，2）对路面交通进行实时监控，对集成度要求相对较低，而对算法要求较高。作为一种路端感知器，需要对道路使用者进行监测感知。

我们认为车联网、智慧城市对于激光雷达市场需求广阔，目前以机械旋转式激光雷达需求为主。半固态/固态预计为激光雷达重点演进方向。尽管激光雷达的技术类型越来越多，传统的机械激光雷达仍被整车厂广泛使用，方案数量为 19 项，占方案总数的 66%。

同时，MEMS/Flash 激光雷达正在兴起，分别为 5/3 项，占方案总数的 17%/10%。和机械式相比，半固态激光雷达具有结构简化、可靠性高、量产成本低、扫描速度快等特性，更适合车载，我们认为短期将成为主流搭载方案。

根 据 SAE International 数据 ， 以 Velodyne 为例，HDL-64E/VLP-16 机械式激光雷达分别为 75000/4000 美元，而 Velarray H800 固态激光雷达不到 500 美元。虽然半固态/固态存在一定的工艺与技术难点，但国内外激光雷达厂商正陆续发布半固态量产产品。

在 2022 CES 展上，速腾聚创宣布其第一代半固态已于 1H21 完成车规级量产并成功交付客户，禾赛科技，Innovusion，Luminar 等在这次会上都发布了各自的半固态产品，并预计于 2022 年迎来量产。

长期来看，我们认为半固态/固态激光雷达在技术成熟后易通过车规认证，有望实现前装量产与规模化商用。

量产有望加速落地，预计 23~25 年国内市场规模 CAGR 达 94% 广州车展激光雷达车型先行，2022 年或为激光雷达加速落地元年 2021 年 11 月广州车展上，多款车企发布了搭载激光雷达的车型：其中小鹏 G9 搭载 2 颗速腾聚创激光雷达；长城机甲龙搭载 4 颗华为 96 线混合固态激光雷达；极狐阿尔法 S 华为版搭载 3 颗华为激光雷达；威马 M7 搭载 3 颗速腾聚创半固态激光雷达；智己 L7 搭载 2 颗速腾聚创半固态激光雷达。

单车配置激光雷达颗数增长，2022年激光雷达行业有望迎来加速发展。

目前国内外各大厂商纷纷布局激光雷达上车，速腾聚创、华为、图达通、禾赛科技等国内激光雷达厂商有望在 2022 年迎来多个落地项目，我们认为车企加速引入激光雷达技术，对于产业链的成熟将产生重要的推动。

此外，我们观察到本次车展发布车型较此前 L2 级辅助驾驶汽车相比，激光雷达数量明显增长，出现多款 2~4 颗激光雷达车型。

随着技术持续迭代驱动激光雷达成 本下行，2022 年激光雷达行业有望迎来加速发展。

CES 2022：多厂商激光雷达新品亮相

美国西部时间 1 月 5 日~1 月 7 日，CES 2022（国际消费电子展）在美国内达华州拉斯维加 斯会议中心举办，速腾聚创、禾赛科技、Innovusion 等国内激光雷达厂商，以及 Velodyne、 Luminar、Ibeo 等海外厂商均携带最新激光雷达产品参展。

根据各激光雷达厂商于本届 CES 展会中披露量产计划，速腾聚创宣布其发布的 RS-LiDAR-M1 型号激光雷达已于 2021 年上半年经过一系列严格的车规测试，完成了 SOP 版锁定和车规级量产，并成功交付客户，成为全球唯一实现车规前装量产交付的第二代智能固态激光雷达；禾赛科技发布的 AT128、Innovusion 发布的猎鹰、Luminar 发布的 Iris 等新品均预计于 2022 年迎来量产；此外禾赛科技发布的 QT128、法雷奥发布的 SCALA 3 也预计分别于 2023、2024 年迎来量产。

国内激光雷达市场规模定量测算

乘用车方面，预计 2022 年我国乘用车载激光雷达市场规模约为 14.4 亿元，预计至 2025 年将达 96.9 亿元，对应 2023~2025 年 CAGR 为 89%。

我们基于如下假设：

1) 根据中汽协数据，2020 年我国乘用车销量约 0.202 亿辆，考虑到目前国内乘用车已步 入稳定增长阶段，因此我们预计 2021 年至 2025 年国内乘用车销量将平稳增长，我们预计2022年国内乘用车销量为0.229亿辆，2025年有望达0.241亿辆，对应2023~2025 年 CAGR 达到 1.72%；

2) 在自动驾驶各等级渗透率方面，因目前 L3 级别尚未放量，而部分厂商（如特斯拉、蔚 来、小鹏、理想等）陆续推出 L2.5 级别（高于 L2 级但低于 L3 级）车型，我们预计 2022 年国内乘用车中 L2.5/L3/L4 及以上销量占比分别为 7%/0%/0%，随着自动驾驶技术的不断成熟以及相关法律法规的进一步完善，我们认为 L2.5 级别乘用车有望快速放量，在渗透率方面保持快速提升趋势；但另一方面，由于高等级 L4 及以上级别自动驾驶技术仍待成熟且法律法规仍存在不确定性，我们预计到 2025 年较难进行规模化生产，在此基础上我们预计 2025 年 L2.5/L3/L4 及以上销量占比分别为 15%/7%/0%；

3) 在自动驾驶各等级乘用车搭载激光雷达数量方面，自动驾驶等级越高的车型有望搭载更多数量的激光雷达，以满足高级别自动驾驶对于传感器的要求，我们假设 L3 级车辆平均搭载 2 个激光雷达，L4 及以上车辆平均搭载 4 个激光雷达；L2.5 级方面，部分车辆搭载 1 个激光雷达，部分车辆（例如特斯拉等）则不会搭载激光雷达。

随着激光雷达技术不断成熟以及成本的持续下探，我们认为将来 L2.5 中搭载激光雷达的乘用车占比有望逐步提升，而根据上文梳理，蔚来 ET7、小鹏 P5 等车型亿宣布将搭载激光雷达并计划于 2022 年量产，在此基础上我们预计 2022 年 L2.5 级别中搭载激光雷达车型的占比有望快速提升，假设 2020~2025 年该占比分别为 0%/5%/30%/45%/55%/65%

4) 激光雷达单价方面，考虑到半固态成本及性能或率先满足乘用车规要求，我们假设搭载于乘用车上的激光雷达为半固态式，半固态激光雷达销售单价目前为 3000 元，我们认为在未来规模化量产、技术突破以及上游零部件供应链成熟驱动下，价格有望持续下行，假设 2023/2024/2025 年价格年降为-20%/-17%/-15%，则对应价格分别为 2400/1992/1693 元。

基于以上数据及假设测算，2022 年我国乘用车载激光雷达销量有望达 48 万个，至 2025 年 有望达 572 万个，对应 2023~2025 年 CAGR 为 128%；2022 年乘用车载激光雷达市场规 模约为 14.4 亿元，预计至 2025 年达到 96.9 亿元，对应 2023~2025 年 CAGR 为 89%。

商用车方面，预计 2022 年国内自动驾驶商用车载激光雷达市场规模约为 0.65 亿元，预计 至 2025 年达到 13.40 亿元，2023~2025 年 CAGR 为 174%。

此处我们测算的商用车包括出租车、LCV、公交车、末端配送车等车型，我们基于如下假设：

1) 2022 年国内自动驾驶商用车总销量预计为 812 辆，随着百度等公司陆续在国内进行自动驾驶出租车试点，因此我们认为在 2022 至 2025 年无人驾驶技术的不断成熟将推动自动驾驶公交车、自动驾驶出租车等自动驾驶商用车销量的快速增长，2025 年自动驾驶商用车总销量有望达 29773 辆，对应 2023~2025 年 CAGR 达到 174%；

2) 在细分车型方面，我们假设 2022 年国内自动驾驶商用车中 LCV/自动驾驶公交车/自动 驾驶出租车/末端配送车销量分别为 0/63/588/161 辆。

随着“智慧公交”模式的推进，有望加速无人驾驶公交的落地；百度等公司陆续在国内进行自动驾驶出租车试点；同时末端配送成有利于解决当前人力成本上升导致的配送成本上升的问题，经济效益明显，因此有较为广阔的增长空间。

在此基础上我们预计 2025 年各车型销量有望达 20821/294/4182/4476 辆。

3) 激光雷达单价方面，当前商用车激光雷达采用的激光雷达为机械式，单价较高，根据禾赛科技数据，2020 年机械式激光雷达单价约为 10 万元，我们认为在未来规模化量产、技术突破以及上游零部件供应链成熟驱动下，价格有望持续下行，2021~2025 预计价格分别为 9/8/6.5/5/4.5 万元。

基于以上数据及假设测算，2022 年我国自动驾驶商用车载激光雷达销量有望达 812 个，至 2025 年有望达 29773 个，2023~2025 年 CAGR 为 232%；2022 年自动驾驶商用车载激光 雷达市场规模约为0.65亿元，预计至2025年达到13.40亿元，2023~2025年CAGR为174%。

综上，我们测算 2022 年国内车载激光雷达出货量有望达 48 万个，至 2025 年有望提升至 575 万个，对应 2023~2025 年 CAGR 为 129%；2022 年国内车载激光雷达出货金额有望 达 15 亿元，至 2025 年有望提升至 110 亿元，对应 2023~2025 年 CAGR 为 94%。

激光雷达竞争格局：群雄逐鹿，国产厂商加速布局

群雄逐鹿，速腾、华为、禾赛等国产厂商亦具备竞争实力

从竞争格局来看，我们观察到随着激光雷达应用的渗透，整体激光雷达产业竞争格局呈现集中到分散的趋势，目前全球激光雷达市场参与者较多，但具备核心竞争力的厂商主要集中在中美欧三地，百家争鸣尚未定胜负。

根据 Yole《2021 年汽车与工业领域激光雷达应用报告》，截至 2021 年 9 月，在全球公开的 29 个 design win（设计中标）中，有 8 项来自法雷奥，占方案总数的 28%。

中国厂商共有 7 项激光雷达设计方案，占方案总数的 23%。其中速腾聚创 3 项，占方案总数的 10%；览沃科技 2 项，占方案总数的 7%；华为和禾赛科技各 1 项，各占方案总数的 3%。

海外激光雷达公司通过 SPAC 登陆美股，资本市场推动产业加速成熟 海外从事激光雷达的公司主要包括法雷奥（Valeo，FR FP）、Velodyne（VLDE US）、Luminar （LAZR US）、Innoviz（INVZ US）、Aeva（AEVA US）、Ouster（OUST US）等，过去两 年中，相关公司相继通过 SPAC（Special Purpose Acquisition Company）方式上市，海外激光雷达公司有望借助资本市场力量加速自身业务发展，推动产业成熟。

Velodyne（VLDR US）：车载激光雷达的鼻祖

Velodyne 是车载激光雷达行业的鼻祖，公司创始人最早从事音响研发生产，后开辟激光雷 达产线，并成立 Velodyne LiDar 独立发展激光雷达业务。

Velodyne 第一次大范围受到市场关注受益于谷歌无人车的推出，2010 年谷歌首测的无人汽车使用的激光雷达便由 Velodyne 提供。2020 年 9 月，Velodyne 与 Graf Industrial Corp. 宣布业务合并，成功在纳斯达克 上市。

根据 Velodyne 公司 2021 年三季报，2021 年前三季度公司实现收入 4438.2 万美元，同比减少 42.7%，2021 年营收指引为 6000 至 6300 万美元，同比降低 33.94-37.08%。其中车载激光雷达收入约占收入的 32%，单季度激光雷达出货量达到 4400 台，固态激光雷达出货量达 630 台，预计 2021 全年总出货量将超过 15000 台，预计较 2020 年增长 28%。

公司的产品开发策略可以分为：技术路线和市场路线两种。

技术路线上，公司在 64 线产品 HDL-64E 基础上，推出了 128 线且体积更小的 Alpha Prime VLS-128 产品。公司加速开发 MCLM 系列芯片级激光雷达，满足大规模、低成本与高性能需求，符合产业发展趋势。此外，公司于 2021 年推出用于构建自主解决方案的 Vella 开发套件。

市场路线上，公司在机械式激光雷达产品线上，推出车规级产品 Ultra Puck VLP-32C。面向 ADAS 应用，公司发布固态激光雷达产品 Velarry，该产品定目前以 32 线为主，后期会推出 16 线和 8 线产品，其中 Velarray H800 将实现量产，但时间尚未明确。此外，在 Velarry 系列中，公司于 2021 年推出第二代 Velabit 传感器。

Luminar（LAZR US）：车载激光雷达的创新者

Luminar 成立于 2012 年，并于 2020 年 12 月在纳斯达克上市，成为继 Velodyne 后全球第 二家上市的激光雷达厂商。借助创新的产品架构设计，Luminar 实现了激光雷达的小型化以 及成本的有效改善。

Luminar 产品的优势在于：

1）采用 1550nm 光源避免了眼睛的伤害，在汽车中应用时，容易获得监管通过；

2）采用光纤激光器作为光源，可以获得更高的激光脉冲峰值功率，拓展了探测的范围；

3）二维扫描镜大大降低了光源和接收端器件的数目，有效的降低了成本。

在此推动下，Luminar 受到了广大车企的青睐，其合作伙伴包括：丰田（7203 JP）、沃尔沃（未上市）、日产（7201 JP）、奥迪（未上市）、福特（F US）、上汽集团（600104 CH）等。在公司经营方面，根据公司 2021 年三季报，2021 年前三季度公司营业收入为 1960 万美元，同比增长 70.2%，净亏损为 1.64 亿，同比增亏 9177.3 万，公司 2021 年营收指引为 3000 万-3300 万，同比增长 115.04%-136.54%。

Innoviz（INVZ US）：MEMS 激光雷达领先者

Innoviz 成立于 2016 年，四位联合创始人来自以色列国防军情报部队精英技术部门。Innoviz 于成立当年发布其第一款 MEMS 激光雷达 Innoviz One，Innoviz 预计将于 2022 第二季度 于宝马量产车型中获得首次批量应用。

Innoviz 持续深耕 MEMS 路线，于 2020 年推出第二代产品 Innoviz Two，在性能得到显著提高的同时，将成本降低 70%，预计将在 2023 年第三季度开始实现量产。

Innoviz的合作伙伴以汽车 Tier1 厂商为主，包括：麦格纳（MGA US）、安波福（APTV US）、恒润科技（未上市）、哈曼国际（HAR US）等。在公司经营方面，根据公司 2021 年三季报，2021 年前三季度公司营业收入为 381.1 万美元，同比增长 3.6%，净亏损为 1.2 亿，同比增亏 7083.7 万，公司 2021 年订单指引为 24 亿。

Ouster（OUST US）：Flash 激光雷达先驱

Ouster 成立于 2015 年，由激光雷达领域内独角兽 Quanergy 的前联合创始人 Angus Pacala 创立。Ouster 以研发数字激光雷达为战略导向，于 2018 年推出第一代产品 OS1；2020 年 1 月于 CES 上，Ouster 推出第二代产品超广角激光雷达 OS0 和远距离激光雷达 OS2，前者适用于卡车环视和盲区检测，后者适用于自动驾驶和无人机远程高速感知。

公司的合作厂商有高通（QCOM US）、智加科技、轻舟智航、慧拓智能等。在公司经营方面，2021 年前三季度公司营业收入为 2172.6 万美元，同比增长 73.4%，净亏损为 6563.7 万，同比增亏 1601.7 万，毛利率为 25.38%，2021 年营收指引为 3300 万至 3500 万美元，毛利率指引为 25%至 27%。

Aeva（AEVA US）：FMCW 4D 激光雷达开拓者

Aeva 成立于 2017 年，两位创始人为苹果和尼康的前工程师。Aeva 于 2019 年发布首款 FMCW 芯片激光雷达，是首家 4D 激光雷达芯片制造商。

与传统激光雷达依靠的 ToF 技术不同，Aeva 采用 FMCW 技术来测量速度、深度、反射率和惯性运动，在降低所消耗功率的同时，打破了最大探测距离和点云密度之间的相依性的技术痛点。Aeva 目前获得了保时捷的投资，并与奥迪达成了战略合作。

在公司经营方面，2021 年前三季度营业收入为 639.2 万美元，同比增长 55.5%，净亏损为 7013.6 万，同比增亏 5357.9 万。

中国激光雷达公司快速发展，造车新势力加速产业成熟

速腾聚创（未上市）

速腾聚创创立于 2014 年 8 月，是全球领先的智能激光雷达系统科技企业，服务于自动驾驶 车辆及专业机器人，赋予机器超越人类眼睛感知能力，曾获得来自阿里巴巴集团旗下物流 行业领军企业菜鸟网络、上汽、北汽、宇通的战略投资。

公司于 2016 年完成多线激光雷达 RS-LiDAR-16 Demo 和 RS-LiDAR-32 的设计；2017 年 实现 RS-LiDAR-16 和 RS-LiDAR-32 的量产，并于同年发布 MEMS 固态激光雷达 RS-LiDAR-M1 Pre Demo；2020 年 RS-LiDAR-M1 正式发售；在 CES 2022 上，速腾聚创宣布其发布的 RS-LiDAR-M1 型号激光雷达已于 1H21 经过一系列严格的车规测试，完成车规级量产并成功交付客户，成为全球唯一实现车规前装量产交付的第二代智能固态激光雷达。

根据速腾聚创官网，公司的合作伙伴包括上汽集团、吉利汽车、中国一汽、广汽埃安、比亚迪、威马汽车、宇通、地平线、斑马智行、阿里巴巴、京东、嬴彻科技、Webasto、Balyo、 AutoX、现代摩比斯等。

据 TechWeb 报道，2021 年 12 月 23 日，比亚迪股份有限公司与速腾聚创正式达成战略合作。

禾赛科技（未上市）

禾赛科技于 2014 年创立于中国上海，是全球自动驾驶及高级辅助驾驶激光雷达的领军企业。

禾赛在光学、机械、电子、软件等激光雷达核心领域有着卓越的研发能力和深厚的技术积 累，同时，禾赛具备强大的车规级规模化生产能力，年产能百万台的“麦克斯韦”超级智造中心将于2022年全面投产。

公司累计获得包括小米、美团、博世、百度、光速、高瓴、 CPE、启明等机构超过 5 亿美元的融资。

公司成立之初以机械式激光雷达产品为主，于 2017 年 4 月首次发布机械式激光雷达 Pandar40；2019 年 1 月发布 PandarGT，开始切入半固态激光雷达产品线；在 CES 2022 上禾赛科技发布半固态激光雷达 AT128，其作为业界首个基于 VCSEL 打造的远距 ADAS 半固态激光雷达，该新品基于 Lumentum 提供的嵌入芯片 VCSEL 平面化光源，替代了传统激光雷达庞大的分立式器件光源，有效降低激光雷达的制造成本。

AT128 已经获得超过全球数百万台的主机厂前装量产定点，包括理想、集度、高合、路特斯等，公司预计于 2H22 全面量产交付。

禾赛的客户包括全球主流自动驾驶公司和顶级汽车厂商、一级供应商、机器人公司等，公司产品已服务的客户包括：北美三大汽车制造商中的两家、德国四大汽车制造商之一、美国加州 2019 年 DMV 路测里程前 15 名中过半的自动驾驶公司，和大多数中国领先的自动驾驶公司。

这其中包括了全球最大的三家移动出行服务公司中的两家、全球最大的汽车零部件供应商博世集团、全球最大的自动驾驶卡车公司之一，和全球最大的自动驾驶配送公司之一等知名公司。

华为（未上市）

华为激光雷达产品于 2016 年开始预研，并于 2020 年 12 月首次向公众正式发布车规级高 性能激光雷达产品和解决方案。

华为针对 MEMS 激光雷达功率较低的问题，采用多线程微振镜激光测量模组技术做了改进，在提升功率和控制成本之间实现了平衡。

华为基于该种技术模式可以快速推出多种用途的激光雷达，适应不同的市场需求。

得益于 ICT 领域光学设计、信号处理、整机工程等长期积累，华为重构了激光雷达的核心部件，包括发送模块，接收模块和扫描器，例如华为选择微转镜扫描器架构，通过解构电机、轴承等关键部件，以及精准的扫描控制，提升点云精度的稳定性与一致性。

华为激光雷达的下游厂商包括长安、北汽 ARCFOX 等，其中极狐 HBT 为首个搭载华为激光雷达的车型。

极狐阿尔法 S HI 版搭载了三颗华为的内置旋转棱镜式激光雷达，单颗雷达分辨率为 96 线，水平测距角度 120 度，垂直角度 25 度，最远测距距离 150 米。

大疆览沃（未上市）

览沃科技有限公司（Livox）是大疆旗下孵化的激光雷达公司，成立于 2016 年。

Livox 效仿了大疆在无人机领域将前沿技术平民化的战略，围绕高性能、低成本、可量产这三个关键词打造激光雷达产品，产品的性价较高。

在技术上，Livox 使用了独特的非重复式扫描技术，在保证产品可靠性的同时，也在一定程度上降低了激光雷达的成本。

Livox 的产品属于旋镜式激光雷达，在原理上靠近 MEMS，二者都属于类固态激光雷达。

Livox HAP 是 Livox 首款面向智能辅助驾驶市场研发的车规级激光雷达，HAP 于 2021 年在全新自建的车规级智能制造中心进行批量生产，可满足 74 项严苛的车规可靠性要求，现已成功获得小鹏汽车和一汽解放量产项目的定点。根据大疆览沃官网，公司主要下游客户有挚途科技、小鹏汽车、宇通客车、一汽南京等。

一径科技（未上市）

一径科技成立于 2017 年 11 月，致力于提供国际领先的全固态激光雷达解决方案。

一径科 技是国内较早做面向车载应用的固态激光雷达的团队，2019 年 1 月首次推出固态激光雷达 ML-30，2020 年 1 月发布 MEMS 激光雷达全套解决方案，并推出全球最大视场角 MEMS 激光雷达 ML-30s。

一径科技的技术优势有车规级可靠性、端到端激光雷达产品设计及研发能力和专有光电及集成电路开发能力。

目前量产落地的主攻方向为向特定区域的各种场景的相关车辆提供整体激光雷达解决方案，如 L3+ADAS、高速物流、智慧矿区、智慧港口、智慧园区、智能公交、Robotaxi 等。

一径科技重点服务汽车主机厂、自动驾驶公司，标杆客户有京东、元戎启行、嬴彻，和三一等公司。

激光雷达产业链拆解：激光器、探测器、驱动芯片等为核心

激光雷达包含激光发射、激光接收、扫描系统、主控模块四大组成部分。

其中激光雷达的发射模块负责发射激光光束至外界物体；接收模块负责接收经外界物体反射回来的激光，并产生接收信号；信号由主控模块计算以获取目标表面形态、物理属性等特性；扫描模块通过旋转等方式对物体所在平面进行扫描。

从成本结构来看，根据汽车之心数据，激光雷达总成本中分立收发模块占比约 60%，为最大成本项；其次人工调试成本占比约 25%。

控制模块、机械装置等合计占比约 15%。对激光雷达四大组成部分进行再细分，可分为激光器、探测器、发射/接收光学系统、模拟前端、电机等，可以看出激光雷达上游环节较多， 其中激光器、探测器、FPGA 等存在较高技术壁垒，为激光雷达核心组件。

激光器：国内激光芯片厂商进口替代机遇

激光器：发射模块核心组件。

在激光雷达中，激光发射模块负责发射激光至目标物体，是激光雷达的核心组成之一。

激光发射模块包括激光驱动芯片、激光光源（激光器）、发射光学系统等，其中激光器的性能、成本、可靠性与激光雷达产品的性能、成本、可靠性密切相关，一般情况下激光器的输出功率越大，激光雷达的探测距离越远。

另一方面，激光器的输出波长亦是关键指标，如上文所述，目前激光雷达主流波长包括 905nm、1550nm 两种路径，其中 905nm 主要由半导体激光器产生，1550nm 主要由光纤激光器产生。 EEL 为当前主流光源，VCSEL 发展潜力足。

按照发射腔面的不同分类，半导体激光器可分为边发射激光器（EEL）与垂直腔面发射激光器（VCSEL），其中 EEL 发光面位于半导体晶圆的侧面，具有高发光功率密度的优势，目前已广泛应用于 905nm 激光雷达光源中。但由于 EEL 在使用过程中需要进行切割、翻转、镀膜、再切割的工艺步骤，贴装依赖手工装调技术，生产成本高且一致性难以保障；VCSEL 的发光面与半导体晶圆平行，所形成的激光器阵列更容易与平面化的电路芯片键合，且生长结构更易于形成芯片级二维阵列，未来量产成本有望快速下行，具备较大发展潜力。

但目前 VCSEL 尚存在发光密度功率低等缺陷，导致只在对测距要求近的应用领域有相应的激光雷达产品（通常<50 m）。

多结技术有望突破 VCSEL 功率瓶颈，带动 VCSEL 渗透率提升。

VCSEL 激光器中的多结技术是指将几个 PN 结垂直叠在一起，以有效提升 VCSEL 发射的功率密度。

根据禾赛科技招股书，近年来国内外多家 VCSEL 激光器公司纷纷开发了多结 VCSEL 技术，将其发光功率密度提升了 5~10 倍，这为应用 VCSEL 开发长距激光雷达提供了可能。

在 CES 2022 上，禾赛科技发布基于 VCSEL 阵列光源（由 Lumentum 提供）的激光雷达新品 AT128，具备 200 米@10%的远距离测远能力，目前 AT128 已经获得超过全球数百万台的主机厂前装量产定点，包括理想、集度、高合、路特斯，并将于 2H22 在规划产能百万台的禾赛“麦克斯韦”超级工厂实现量产交付。

光纤激光器成本较高为当前制约 1550nm 激光雷达普及的核心矛盾之一。

根据前文所述，1550nm 激光雷达因“人眼安全”等特性有望在车载场景中可以输出更高功率，以获得更远的探测距离，目前 1550nm 激光雷达主要采用光纤激光器作为激光光源。而由于当前光纤激光器生产成本较高，成为制约 1550nm 激光雷达普及的核心矛盾之一。

根据太平洋汽车网于 2021 年 9 月的报道，镭神智能创始人胡小波在接受《极智谈》栏目采访时表示，光纤激光器成本约占 1550nm 激光雷达成本的 80%~85%。我们认为未来光纤激光器上游核心元器件随着技术成熟、国产化率提升，有望驱动光纤激光器成本进一步下探，带动其在激光雷达中的渗透率提升。

半导体激光器封装环节国产厂商已取得突破；激光芯片进口替代空间广阔。

在激光雷达中半导体激光器封装领域，国内厂商如炬光科技等通过较为领先的封装技术实现激光发射模组的国产化，根据炬光科技招股书，其激光雷达发射模组已与德国大陆签署 4 亿元框架协议；而激光光源中的激光芯片等核心器件存在较高技术壁垒，供应商方面目前仍以海外为主，例如 Lumentum、II-VI、Osram、滨松等仍占据优势地位；伴随国产厂商纵慧芯光、长光华芯和深圳瑞波等向激光芯片技术的持续探索，未来有望实现国产化替代。

发射光学系统：国内产业链配套完备，有望率先受益

发射光学系统：国内产业链配套较为完备，有望率先受益激光雷达产业快速发展。发射光学系统主要用于对激光器输出光束进行调控，例如能有效减小发射光束的发散角，对半导体激光器发出的形状不对称、发散角较大、存在像散的质量较差的光束进行准直和整形，其好坏直接影响激光雷达的测量精度。发射光学系统一般包括分束器、扩散片、准直透镜、滤光片等关键元器件。

技术具备同源性，光通信配套厂商有望迎接新机遇。

发射光学系统的部分核心技术与激光、光通信产业同源，可以实现技术复用，例如当前国内光模块厂商在滤光片、透镜、隔离器等光学元器件环节具备技术优势，且产业链配套较为齐全，有望顺利切入激光雷达赛道，受益于未来激光雷达产业的快速放量；另一方面，光模块厂商此前积累的供应链体系以及低成本、高质量的量产交付经验有望成为在未来行业竞争中的亮点。

接收模块：探测器具备较高技术壁垒，目前供给端以海外厂商为主

接收模块：探测器为核心组件。

激光雷达的接收模块主要用途为接收发射模块发射后经过外界物体反射回来的激光，并产生接收信号。

接收模块包括接收光学系统和光电探测器，其中接收光学系统与发射光学系统组成类似，包括透镜、反射镜、滤光片等，作用为对回波光束进行过滤、汇聚等，使探测器可以更好地接收返回光束。

目前国内接收光学系统配套产业链已较为完备；光电探测器为接收模块核心，其通过光电效应将入射光转化为光电流，从而通过检验电信号进行光信号的探测。因为在远距离高性能激光雷达应用中，目标的回波光信号往往十分微弱，探测器的信噪比、灵敏度、响应度等参数可以评估其对弱信号的捕获与转换能力，成为激光雷达的探测距离核心决定因素之一。

APD 技术 SPAD/SiPM 等探测技术路径演进。

向按照器件结构分类，探测器可以分为 APD 探测器（雪崩式光电二极管）、SPAD 探测器（单光子雪崩二极管）以及 SiPM 探测器（硅光电倍增管，是集成了多个单光子雪崩二极管的光电探测器件）等，当前探测器以 APD 技术为主。

根据禾赛科技招股书，APD 的典型增益是 100 倍，而 SPAD、SiPM 是工作在盖革模式下的 APD，能够有效提升探测器增益，提高灵敏度与探测距离。SiPM 是多个 SPAD 的阵列形式，可通过多个 SPAD 获得更高的可探测范围以及配合阵列光源使用，更容易集成 CMOS 技术。根据滨松官网，伴随工艺与技术发展，SPAD、SiPM 有望在性能（光子探测效率）上取得进一步优化。硅/InGaAs 探测器分别用于 905nm/1550nm 产品，其中 InGaAs 探测器成本仍较高。

激光雷达探测器按照材料分类，主要包括硅探测器以及 InGaAs 探测器等，其中硅探测器主 要适配于 905nm 激光雷达，InGaAs 探测器主要适配于 1550nm。相较于目前更为成熟的硅工艺，InGaAs 探测器生产成本仍高于硅探测器，这也是制约 1550nm 激光雷达普及的另一关键因素。目前美国激光雷达厂商 Luminar 深耕于 1550nm 激光雷达产品，所采用的探测器即基于 InGaAs 材料。

探测器供应仍以国外厂商为主，国产厂商持续推进进口替代进程。

国外供应商在探测器行业耕耘较久，产品的成熟度和可靠性上有更多的实践经验和优势，客户群体也更为广泛。目前激光雷达探测器的主要供应商包括滨松、安森美半导体、索尼、Osram、AMS、First Sensor 等；国内供应商近些年发展迅速，产品性能持续提升，目前主要国产厂商包括芯视界、量芯集成、灵明光子等。

我们认为相比国外供应商，国内供应商在产品的定制化上有较大的灵活性，价格也有一定优势，未来随着国产探测器厂商技术的不断突破，有望持续推进进口替代进程。

风险提示

激光雷达行业发展不及预期；自动驾驶技术路径变更。

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淤泥处置为基、酱香白酒糟资源化为翼，路德环境：迎发展新契机

一、淤泥处置为基、酱酒酒糟资源化为翼，迎来新契机

（一）专注资源化利用，从无机淤泥拓展到酱酒酒糟，打造第二成长曲线

公司以河湖淤泥处置业务为基石，拓展酱酒酒糟资源化为第二成长曲线。

路德环境成立于2006年，从河湖淤泥（无机高含水废弃物）资源化处置起家，业务模式逐渐 成熟并于2014年后进入快速复制扩张阶段。

根据招股说明书披露，公司在开展仁怀市盐津河水环境治理项目过程中，公司发现当地酒企酿酒产生的白酒糟尚未得到资源化处置，于是利用传统主业优势，横向布局建立酱酒酒糟（有机高含水废弃物）资源化业务。

酱酒酒糟生物发酵饲料销售增长强劲，2021年前三季度公司实现营收2.36亿元（同比+56.94%），归母净利润0.46亿元（同比+105.04%）；预计2021年实现归母净利润0.65-0.80亿元（同比+36.15%-67.57%），扣非归母净利润0.55-0.69亿元（同比+46.34%-83.59%）。

公司现已形成“河湖淤泥处理+工程泥浆处理+酱酒酒糟资源化产品+环保技术装备”多元成长布局，2021H1工业糟渣（目前为酱酒酒糟）资源化成为第二支柱业务。

截至2020年末公司实现营收2.50亿元，河湖淤泥处理、工程泥浆处理、酱酒酒糟资源化产品、环保技术装备分别实现营收1.26、0.71、0.53、0.05亿元。

其中，酱酒酒糟资源化业务营收占比由2018年底的7%快速增长至2020的21%（对应收入0.53亿元），2021H1进一步增长至32%（对应收入0.48亿元），超越工程泥浆成为公司第二支柱产业，为公司打开新的成长空间。

实控人 2021 年增持计划实施完毕，现持股 21.62%；子公司架构合理、各司其职。

出于对未来发展的信心，公司实控人季光明先生于2021年 12 月 6 日增持 26 万股，占总股本的 0.28%，其持股比例由 21.33%增长至 21.61%。

此外，公司旗下主要有六家子公司，兼顾传统主业与新兴业务，架构合理：2020年公司与长江生态环保集团合资成立的三峡路德，推进长江大保护的水环境治理及固废综合处置业务；2020年公司并购的路德尚源，开展污水处理业务；金沙路德、古蔺路德、仁怀路德以及2022 年 1 月公告拟成立的汇川路德则专注于酒糟资源化业务。

股权激励计划绑定核心员工利益，A 级考核目标下，公司 2020-2023 营业收入复合增速将达 34%。公司 2020 年推出第二类限制性股票激励计划，授予价格为 11.8 元 /股。

首次授予 170.06 万股，激励对象 35 人（约占总人数的 9%），其中实控人季光明获授 81 万股；预留 41.40 万股。

2021 年 10 月 29 日，公司已向 24 名激励对象授予预留部分限制性股票。本次激励计划按照 40%、30%、30%的比例分三期解锁，分设 A、B 两级业绩考核，公司层面归属比例分别为 100%、80%。

在 A/B 级考核目标下，2023年公司至少实现收入 6.08/5.47 亿元，2020-2023营收复合增速为 34.36%/29.73%。

（二）淤泥处置业务维持稳健增长，酱酒酒糟资源化业务盈利能力提升

河湖淤泥处理保障历史营收业绩整体稳定，2020 年以来酱酒酒糟资源化快速放量支撑增长。河湖淤泥处理保障历史营收业绩整体稳定，公司 2016-2020 年营业收入、归母净利润的复合增速分别为 19.58%、31.65%。

从拿单情况来看，淤泥处置业务依旧具备强竞争力：2020 年新增订单总数 9 个（同比+ 50.0%）；截至 2020 年底，公司在手订单合同总金额为 3.80 亿元。受益于疫情恢复及酱酒酒糟资源化业务进入快速放量期，2021前三季度实现营收 2.36 亿元（同比+56.9%），实现归母净利润 0.46 亿元（同比+105.0%）。

疫情影响消退+规模效应逐渐显现，2021年前三季度期间费用率大幅下降至12.8%。

河湖淤泥处置及工程泥浆处理业务主要为地方政府通过招投标完成，而公司在该领域具备强竞争力及丰富的历史经验；酱酒酒糟资源化产品目前产销率在100%以上，因此公司的销售费用率低。

此外，2021前三季度管理费用率下降至12.8%（同比-13.9pct），主要系去年同期新冠疫情待工期间未开工的折旧、摊销费计入，研发费用系试制费用计入管理费用所致。

未来随着经营规模扩大，规模效应逐渐体现从而在成本和费用端产生正面效用，预计管理费用会有所降低。

2021Q1-3酱酒酒糟资源优化业务毛利率提升至34.90%（同比+4.88pct），公司控费效果显著，整体净利率提升4.5pct至19.4%。

2016-2020年河湖淤泥处理服务和工程泥浆处理服务毛利率保持高位，2020年分别达49.17%（同比+16.35pct）和53.63%（同比+0.82pct）。

受益于酱酒酒糟资源化业务逐渐成熟，2021前三季度该业务毛利率同比提升4.88pct至34.90%。

2016-2020年公司整体毛利率、净利率整体呈上升 趋势；受2021前三季度河湖淤泥及工程泥浆毛利率下滑及酱酒酒糟资源化业务占比 提升的影响，整体毛利率下降至35.5%。此外，公司控费效果显著，2021前三季度 净利率同比提升4.5pct至19.4%。

淤泥处置及工程泥浆业务客户结构稳定保障回款，酱酒酒糟资源化业务进一步提升回款速度。

根据招股说明书披露，公司前五大客户主要为国企，信誉较好，可回收性较高。其中，由于酒糟资源化业务以ToB和ToC模式为主，回款效率较高，而淤泥处置业务的客户为政府，回款相对较慢。我们预计随着酱酒酒糟资源化业务快速成长，应收账款有望进一步改善。

公司历史经营性现金流整体稳定，未来可借助杠杆实现进一步扩张。

受益于河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务工厂化运营模式，公司整体经营性现金流保持稳定。

为了加码酱酒酒糟资源化业务，2021年以来投资性现金流大幅提升，2021年前三季度公司投资现金流净额为-1.44亿元。公司目前杠杆率较低，2020年IPO后，资产负债率由29%降至16%，截至2021Q3公司资产负债率依然保持低位，未来可借助银行贷款等融资渠道实现大幅扩张。

二、酱酒酒糟资源化具备渠道+产品优势，多元布局扩产空间大

酒糟资源化业务工艺流程：

上游为白酒企业，下游为饲料企业或养殖企业，技术优势决定产品力。

在“中国白酒金三角”的赤水河流域，当地酒企酿酒产生的酒糟含水率60%左右，若不经处理，酒糟则会腐烂变质滋生大量黄曲霉毒素等，对当地土地、水体造成污染，直接用作饲料会产生食品安全问题。

公司购买酒企的酒糟，经过预烘干、投放菌种、固态发酵反应、干燥控温等一系列流程，酒糟生物发酵饲料（可添加进饲料中起到增强动物营养和抵抗力的作用），并销售给饲料企业或养殖企业。

公司于2015年8月开始运营泸州古蔺酒糟处理工厂，成功实现将白酒糟转化为生物发酵饲料产品销售。

（一）上游酒糟回收：

酱酒酒糟 200 万吨/年，看好具备规模优势、渠道优势、储藏优势的企业专业酒糟回收商是更具经济效应的酒糟回收途径，看好具备规模优势、渠道优势的企业。

贵州省酒糟回收途径主要有3种：

（1）大型酒企自身资源化利用，如建立循环经济园区，用酒糟生产生物天然气，有机肥料有机饲料等，实现生态产业链的循环；

（2）若酒企不能自行处理酒糟或酒糟生产量大于消纳量，则会低价卖给或送给当地的农户、养殖企业；

（3）专业酒糟回收商向酒企购买酒糟并进行资源化回收。对当地酒企而言，专业酒糟回收商会在酒企8-11月集中丢糟时进行批量化、规范化采购，不仅解决了环境问题，还更具经济效益，一举两得。

此外，2021年《贵州省“十四五”大宗工业固体废物综合利用规划（征求意见稿）》发布，提出重点推进实施一批酒糟规模化高效利用项目等，我们认为，已经建立起渠道优势和规模效应的专业酒糟回收企业可脱颖而出。

酒糟价格具备一定的季节性及波动性，大型酒糟回收企业可在低价时期多采购并长期储藏，以降低成本。

2018年酒糟采购价偏高，达314.82元/吨，酒糟资源化业务单位成本高达2037.85元/吨，导致毛利率为负。

2020年以来，公司加大对存储仓库的建设，能够在酒糟价格较低时大量储藏酒糟，以降低采购成本。

2019-2020年单位成本回落，毛利率大幅增长，2020年达23.56%。

回收端供给充裕，2020年酱酒糟产量约200万吨，对应产出约80万吨生物发酵饲料。

由于酱香白酒采用的原料有机质含量高、酱酒生产出酒率低，酱酒生产的剩余营养成分丰富。

在白酒的所有品类中，酱香型白酒的残余淀粉、蛋白、脂肪等营养成分明显高于其他香型，回收利用价值大。2020年酱酒产量约为60万吨（约占白酒总产量的比例不足10%），根据动物营养学报《白酒糟生物饲料及其在猪生产上的应用现状》，1吨白酒产生约3-4吨酒糟，那么2020年酱酒酒糟产量在200万吨左右，对应可产出约80万吨酱酒酒糟生物发酵饲料。

（二）固态发酵技术+优良菌种，产出兼具营养和功能性的生物发酵饲料

固态发酵是酒糟资源化利用的核心环节，公司自研技术具备产量高、投资低、耗能小等优势。固态发酵包括好氧增殖、厌氧代谢、高温自溶三个阶段。

（1）好氧增殖：酿酒酵母在特定蛋白原料培养基上进行大量繁殖；

（2）厌氧代谢：酵母进行代谢并产生丰富的代谢产物；

（3）高温自溶：酵母菌细胞壁破碎，酵母内容物流出，实现了其营养价值及功能性，提高了产品性能。

公司自研的固态发酵技术操作简便，发酵过程容易控制，具备产量高、投资低、耗能低、污染小等一系列优点。根据公司招股说明书披露，该技术包含4项发明专利、12项实用新型专利、6项外观设计专利及多项非专利专有技术。

公司固态发酵所用的菌种具备活性强、产酶高的优势，发酵产物添加进饲料可补充饲料的营养性和功能性。固态发酵的专用菌种是由公司与农业微生物国家重点实验室联合研发，通过大量采集样本、定向培育驯化得到的酵母菌株。发酵期酵母数峰值可达25亿个/克，酵母增殖100倍以上，具备生产活性强、产酶高等显著优势。

发酵最终产物包括酵母内容物和酵母细胞壁：酵母内容物含蛋白质、碳水化合物等，具有增强免疫系统，提高生产性能的作用；酵母细胞壁含有β -葡聚糖、 MOS、等物质，可吸附霉菌毒素及提高动物的抵抗力。

将公司产品添加进饲料可补充饲料的营养性和功能性，替代抗生素使用提升动物的免疫力。

（三）下游饲料销售：总需求达 440 万吨/年，先发优势打入大企业饲料

供应链政策东风已至，“禁抗政策”推动功能性饲料产品销量快速增长，2021年总需求空间达440万吨。自2000年以来不断完善与改进饲料相关政策，2019年7月颁布第194号公告，宣布退出除中药外的所有促生长类药物饲料添加剂品种，提高食品安全性，禁止抗生素。发酵饲料为减抗的重要手段，在政策的推动下需求空间广阔。

根据国家统计局数据，2021年1-11月饲料合计产量为2.52亿吨（其中反刍1434万吨、水产2557万吨、禽类1.21亿吨），线性外推得2021年全年的饲料产量约为2.75亿吨。

根据公司披露的产品使用说明，我们假设公司产品（酱酒酒糟生物发酵饲料）在反刍、水产、禽类饲料中的添加比例分别为5%、5%、2%，对应2021年需求空间接近440万吨/年。

酱酒酒糟生物发酵饲料的性价比优势可进一步打开需求空间。

饲料的主要原料为豆粕、玉米，这两类大宗商品于2021年价格分别大幅上涨至3632、2834元/吨，饲料企业纷纷上调饲料价格，成本压力直接向下游养殖端传导。而酱酒酒糟生物发酵饲料产品可以较低成本替代部分玉米和豆粕，具备价值高、来源集中、成本稳定的特点；同时还具备营养价值，亦可起到增强动物抵抗力的效果，更具性价比优势。

新饲料及添加剂产品进入大型饲料企业供应链需经过半年以上的试验周期，公司早在2018 年就进入新希望、现代牧业的供应链中，具备先发优势。

根据农业部《饲料和饲料添加剂畜禽靶动物有效性评价试验指南（试行）》，饲料原料和饲料添加剂畜禽靶有效性评价试验的最短试验期分别为：猪（14-70天）、家禽（35天-6个月）、牛（56-126天）等。

新饲料或新饲料添加剂投入使用，至少平均花费 2 个月-半年的时间做动物试验。

考虑到客户对自身供应商的筛选会具备更严格的标准和更长的评价周期，企业先发优势显著。

公司早在2017年就已经开始与中粮饲料、六和饲料等大企业进行合作，并与2018年成功打入现代牧业和新希望的供应链中，销售渠道广泛。

（四）糟渣资源化扩产空间大，未来将布局啤酒糟、醋糟、酱油糟等领域

2021年路德古蔺已具备产能7万吨/年，2022年公司仅当前酒糟资源化项目合计产能 可达17万吨/年，远期产能30万吨/年，扩产空间大。

路德古蔺现2021年已经具备7万吨/年产能；2021年10月公司签署《金沙县酒糟深加工饲料项目投资框架协议》，预计建设年产15万吨生物发酵饲料项目，一期10万吨/年预计2022年完成。

2022年1月，公司公告拟在贵州遵义建设年产8万吨生物发酵饲料的项目（汇川项目），总投资额约1.5亿元，其中一期5万吨/年，预计2022年12月投产，二期3万吨/年，预计2023年12月投产。

2022年公司仅当前酒糟资源化项目的总在运产能可达17万吨/年，远期产能30万吨/年。

酱酒酒糟生物发酵饲料 2019-2020 年产销率均超过 100%，供不应求的高景气度仍可持续。公司布局川黔地区赤水河流域，该地区为我国酱香型白酒核心产区，经过前几年的发展积累，公司发酵饲料销售市场已经逐步发展壮大，产品销量 2018-2020 年连续大幅增长，2020 年销量达 2.8 万吨，3 年复合增长率高达 79%。

2020 年酒糟资源化产品产销率达 100.3%，产品处于供不应求状态。由于酱酒酒生物发酵饲料的需求远大于供给，我们预计，伴随着公司汇川项目及金沙项目投产，酒糟资源化业务将保持高景气度，给公司带来极大的收入和业绩弹性。

公司糟渣资源化业务多元布局，未来可拓展到啤酒糟、醋糟、酱油糟等领域，成长天花板打开。除了酱酒酒糟外，公司的固态发酵技术及菌种还可应用啤酒糟、醋糟、酱油糟等多种糟渣领域。根据招股说明书披露，醋糟领域已有技术储备，其他领域的多元化布局值得期待。

三、工厂化运营赋予传统业务强竞争力，携手长江生态未来发展可期

（一）工厂化运营赋予传统业务强竞争力，淤泥+泥浆业务共筑发展基石

河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务：采取“工厂化运营”的商业模式，公司出资土建及设备购置，赚取“服务费”。

公司在传统主业河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务上均采取“工厂化运营”模式：即与地方政府下属平台公司或泥浆产出单位签订合同后，公司负责投资建设固化处理中心及配备相关设备。

在约定期限内，公司完成指定区域范围内的河湖淤泥处理或工程泥浆处理服务，并根据实际处置量（计量方式分为水下方、泥饼方、泥浆方）和合同单价向客户收取费用。

项目运营期结束后，公司可以快速组装固化处理中心中的各类设备调运到其他项目。河湖淤泥处理、工程泥浆业务2020年分别实现收入1.26亿元、0.71亿元，毛利率49.17%、53.63%。

河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务：

公司运营期累计确认金额（“服务费”）=实际处置量×处置单价。根据公司招股说明书披露，各项目2017-2019年累计确认金额即为同时期项目处置淤泥或泥浆获得的服务费。

根据实际情况不同，河湖淤泥与工程泥浆处理项目的运营时间在3个月-25年不等，年确认收入金额在1500-7500万元之间。

河湖淤泥处理及工程泥浆处理业务：

工厂化处理模式运营，具有体量大、效能高、可复制性强的特点，赋予公司强招标竞争力。工厂化处理模式创新助力公司在招投标中具备竞争优势，公司现已将该模式推广至工程泥浆、工业糟渣等不同领域。在市场拓展方面，依托于工厂的可复制性强，公司以长三角地区为基础，向华中、华南和西南地区拓展，未来实现全国辐射。

（二）传统业务携手长江生态稳健经营，强研发团队保驾护航

环境治理战略地位提升，公司与长江生态合作推动长江大保护。

环保产业作为战略新兴产业，产业规模不断扩大，技术水平不断提升，服务模式不断创新，同时政策支持强烈，环境治理战略地位不断提升。

2020年公司与三峡集团子公司长江生态成立合资公司三峡路德，双方在“资本+项目+技术”全面深度合作，参与以三峡集团为核心的“长江大保护”，推动“厂网河湖一体化”模式，共同推进水环境治理及固体废弃物综合处置业务在长江经济带的全面布局。

创始人研发底蕴深厚，为河湖淤泥及工程泥浆处理业务保驾护航。

公司具备无机淤泥处置领域的研发基因，创始人季光明先生毕业于河海大学工程地质及水文地质专业，31年来一直从事淤泥治理、工程设计等工作。

技术总监程润喜历任葛洲坝集团试验检测有限公司土工室技术、岩土与公路室技术负责人等，具备丰富项目经验。

此外，公司研发投入占收入比重由2017年的2.57%提升至2020年的4.46%，且投入比重持续加大，仅2021H1公司就已实现研发费用626.19万元（同比+114.31%），占营收比重达4.24%。

四、盈利预测和报告总结

重要假设：

（1）河湖淤泥处理服务板块：

公司继续深耕河湖淤泥业务，项目在手订单充足，2020年新签订单9个（同比+50%），年底在手订单总金额为3.80亿元。

河湖淤泥处置项目期限一般为0-3年，考虑到在手订单及新签订单均采用分期确认收入的方式以及该业务趋于稳健发展，我们预测公司2021-2023年营收增速为71%/17%/3%，2021-2023年毛利率为35%/39%/41%。

（2）工程泥浆处理服务板块：

考虑到工程泥浆业务仅有绍兴滨海项目有涉及，预期2021-2023年营收增速为-15%/-5%/5%，对应2021-2023年毛利率与2020年持平，为54%。

（3）酱酒酒糟资源化产品销售板块：

考虑到公司投产进度，2021-2023年在运总产 能为7/17/22万吨；预计2021-2023年销售单价保持2000元/吨不变，产销率保持在1 00%；考虑产能爬坡因素影响后，该业务2021-2023年收入同比增长111%/82%/73%， 对应2021-2023年毛利率均为35%。

（4）环保技术装备销售板块及其他业务：

预期环保技术装备销售2021-2023年营收增速为10%/10%/10%，对应2021-2023年毛利率均为30%。

预计其他业务板块2021-2023年营收增速为0%，对应2021-2023年毛利率均为10%。

淤泥处理为基保障稳健运营，酒糟资源化为翼赋予强业绩弹性。

预计公司2021-2023年归母净利润分别为0.68/0.99/1.30亿元，对应PE为31.00/21.28/16.31倍。

展望未来，传统业务领域和长江生态的合作持续进行，保持 稳健增长；伴随饲料禁抗、养殖业减抗及限抗政策的落实，酒糟资源化业务产能逐 年释放，公司作为A股稀缺糟渣资源化标的，具备强业绩弹性。

我们选取再生资源行 业的卓越新能、英科再生、嘉澳环保为同业可比公司，给予公司2022年35倍PE，对 应37.83元/股合理价值。

五、风险提示

1.原材料价格波动风险：

在工业糟渣领域，白酒糟成本占该领域主营业务成本比例较高，如果外部因素发生变化，对市场供需关系造成影响，将造成公司采购原材料价格的波动，进而对盈利状况和后续发展产生较大影响。

2.宏观经济形式及行业政策变动风险：

公司所处的高含水废弃物处理与利用行业是生态保护和环境治理业下的细分领域。近年来，国家宏观经济保持快速发展，同时也发布一系列与经济发展相匹配的生态保护和环境治理战略规划、法律法规和行业政策，若未来宏观经济增速趋缓或相关政策发生不利变化，将会对公司业绩造成不利影响。

3.河湖淤泥项目签单不及预期：

河湖淤泥业务收入主要来源于项目确认收入，而项目剩余期限较短，如果后续项目签单不及预期，将会影响公司后续该业务成长性。

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深耕按摩赛道二十载，倍轻松：重研发、拓新品，布局全球市场

1 高端智能便携按摩小电龙头，产品渠道优势彰显

1.1 深耕按摩赛道二十载，融合古法中医与现代科技

倍轻松是国内专注智能便携按摩仪研发、生产及销售的高新技术企业。

公司成立于2000年，作为眼部便携式按摩器具的开创者，公司将古法中医理论与现代前沿高新科技成果相融合，不断优化客户体验。公司以自主品牌“breo”和“倍轻松”系列产品为主进行销售，同时还为其他知名品牌企业提供 ODM 定制产品。

深耕按摩赛道20余载，倍轻松口碑、品牌效应良好，是国内智能便携式按摩仪龙头企业，在研发设计方面多次获得德国 IF、红点设计奖项。截至2021 Q3，公司共有177家线下直营店。

公司的发展历程可以分为三个阶段：

2000-2015年：

2000年，breo 倍轻松品牌成立，公司以眼部按摩系列产品切入按摩器具市场。前期公司以自有资金开店节奏较为缓慢，线下门店为主要渠道，营销推广费用较少。逐步扩展产品品类至颈部、头部、手部等，并为品牌客户傲胜等提供代工服务。

2016-2020年：

公司重点布局高线城市交通枢纽和高端商场。公司线上渠道加速发力，2020年疫情促使公司线上营销占比提升至52.27%。公司加大广告营销费用和线上推广投入，2021年前三季度销售费用率达42.8%。

2021-至今：

2021年公司登陆科创板，成为科创板健康智能硬件第一股，官宣肖战为全球品牌代言人，推出新品艾灸盒，耗材为易耗品，增加了产品复购率。同时，设立海外销售部门，计划拓展海外销售业务。

1.2 股权集中度高，激励制度完善

股权结构集中，核心员工激励较为充分。

公司创始人兼实控人马学军先生直接持股2484.85万股，持股比例为40.31%。此外，马学军先生还分别通过赫廷科技、日松管理，以及鼎元宏间接持有公司7.46%、4.36%、6.32%的股份。

据招股说明书显示，鼎元宏、倍润投资和赫峰正富均为公司员工持股平台，公司通过完善的股权激励政策使员工利益与公司利益绑定，充分调动员工工作积极性。

1.3 营收高速增长，毛利与费率双高

公司营收增速较快，毛利率与费用率较高。

公司2021年 Q1- Q3 营业收入为8.13亿元，同比增长55.66%。

2016-2020年，公司营收由3.17亿元增至8.26亿元，CAGR达27.06%。

归母净利润由0.11亿元增至0.71亿元，CAGR达60.09%，成长能力较为优异。

2020年，公司线下直销、经销，及代工毛利率分别为 73.9%、44.9%、33.1%，线上B2C直销、电商平台入仓、线上经销毛利率分为60.9%、50.0%、49.3%，所有销售渠道中公司线下直营毛利率最高。

公司直销与宣传呈现高举高打现象，2020年公司销售费用率达41.4%，毛净差长期维持在50%以上。公司资产回报率较高，ROE水平位于行业前列，高于奥佳华、石头科技、北鼎股份。

2 行业渗透率较低，健康经济加速市场扩容

2.1 源于日本，国内市场空间较大

现代按摩器具源于20世纪60年代的日本，21世纪后全球按摩器产业链转移至中国。

全球按摩器具市场规模正在稳步增长，按摩器具的需求量也在逐步上升，多数产品以便携、易操作、精准为主要特点。

中国是全球按摩保健产品市场需求增长最快的地区之一，据智研咨询预计，2015-2020年中国智能按摩器具市场规模将由 96 亿元增长至 150 亿元，2020年市场规模较上年增长7.91%，呈高速增长趋势。

据前瞻产业研究院预计，在2022年全球按摩器具市场规模将超过184亿美元，在2026年将达 236 亿美元。

➢ 从生产端来看，中国已是全球按摩器具的制造大国。

自2000年，全球按摩器具产业链转移到中国。中国已经成为全球按摩器具的研发与制造中心，有些企业的产品已达世界领先水平。

➢ 从出口端来看，我国大陆按摩器具出口遍布全球 191 个国家和地区。

按摩器具已成为我国医疗器械及设备行业出口金额最大的细分产品，2020年按摩器主要出口美国、韩国和日本，占比分别为 30.18%、11.83%和 7.29%。截至2021年 11 月，我国2021 年按摩器据的出口累计金额为 58.2 亿美元，同比+51.2%。

2.2 小型按摩器具渗透率低，潜在空间广阔

小型按摩器渗透率低，上升空间广阔。

大型按摩器具主要指多功能按摩椅，小型按摩器具产品主要为针对局部的眼部、颈部、头部、头皮、肩部、手部、背部、腰部、足部按摩器等。小型按摩器具有不受空间和时间限制、可选多种挡位的特点，但并非人工按摩的完全平替。

随着消费者健康意识增长、产品功能精细化等趋势的发展，叠加政策扶持，小型按摩器市场潜力巨大。

根据淘数据2021年1-10月线上销售额统计，颈部和眼部共占小型按摩器市场销售额的49%，说明眼部和颈部的细分按摩器市场需求十分强烈。

国内大型多功能按摩椅和小型按摩器占比分别为46%、54%，按该比例计算，2020年中国小型按摩器市场规模预计接近 80 亿元。当前中国小型按摩器市场仍处于培育期，渗透率仅为 1.5%。

根据前瞻产业研究院数据，2020年日本、韩国的按摩器渗透率分别达到20%、12%，参考同样有按摩传统的其他亚洲国家，预计2025年中国市场的渗透率仍有望持续提升，达到4.72%。

2.3 收入持续增长，银发经济崛起，年轻人消费观改变

居民收入增长是刺激按摩器消费的源动力。

我国人均居民可支配收入的不断提高带动了人们消费意识的转变及消费结构的升级。

近年来，人们愈发注重保健，愿意为高品质高价格的健康相关产品及服务付费，按摩器具的需求量持续走高。

此外，人口老龄化程度加深，年轻人工作压力大等因素促进银发经济和健康经济的发展，推动按摩器具市场加速扩大。

从可支配收入来看，2021年前三个季度我国城镇居民人均可支配收入为35,946元，同比名义增长9.5%,16-20年CAGR为6.86%。

城镇居民人均消费支出21981元，同比增长14.2%，其中约8.4%的支出为医疗保健类别，人均消费支出为1855元，同比+17.0%。

银发经济崛起，“Z 世代”也成按摩器产品消费主力军。

从老龄化程度来看，根据第七次人口普查数据，中国 60 岁及以上老龄人口约为 2.64 亿人，占人口总比例的 18.7%，中国已成为世界老龄人口最多的国家。老龄化程度的加深催生了专为老年人服务的产业。

老年人身体机能下降，血液循环不畅，按摩可以加速人体内的血液循环，增加脑供血，以及帮助老年人缓解身体疼痛，预防疾病。因为当今社会压力较大，工作和生活节奏快，年轻人中 亚健康人群的比例高。

根据益普索调查，年轻人 top3 的外调养生方式分别为泡脚、按摩和艾灸。

年轻人寄希望于各种保健类产品，并不断增加此方面的支出以求能保障身体健康。长时间伏案工作，每天接触大量电子设备给年轻人的眼睛、颈椎带来极大的压力。

年轻人放松和休息的时间往往呈现碎片化，因此便携的按摩器具既能节省时间，又能缓解身体不适的功能受到年轻人的追捧。

另一方面，“Z 世代”是注重个人生活质量的一代人，随着新生代年轻人走向社会，他们更愿意花钱来呵护自己的身体，改善生活。

2.4 行业竞争格局较为分散，细分品类龙头优势显著

由于产品特性及消费者感知价值差异，小型按摩器行业集中度难及其他家用电器产品。

究其原因：一方面，由于行业正处在快速导入期，现有公司竞争激烈。通过创新产品与口碑积淀，先发企业有望将长期的产品优势转化为品牌优势。

同行业公司为了提高市场份额，不断增加在产品研发和宣传上的投入，寻找细分领域市场，试图通过技术上的突破发现新的利润增长点。另一方面，按摩器行业进入壁垒不高，中小型公司不断涌入市场。

当前，小型按摩器行业暂无完备的行业规范，无法对产品质量及产品侵权行为进行严格把关。

诸多中小型公司通过模仿业内头部企业产品，并降低售价来吸引消费者，获取更多的市场份 额，易造成行业恶性竞争。

除此之外，按摩器使用感受因人而异，个人对产品需求差异明显。根据倍轻松招股说明书，目前中国按摩器具行业内各类生产企业数量超过 3000 家，而据估计年销售收入超过 1 亿元的规模化生产企业仅 10-20 家，同时国内自主品牌知名度和影响力较低。

数据显示，我国按摩器行业大致可分为三个梯队，第一梯队以奥佳华、荣泰健康、倍轻松和 SKG 为代表。从市场份额来看，2020年中国按摩器行业排名前三的品牌是荣泰健康、奥佳华及倍轻松，分别占比 5.9%、5.3%和 5.0%，三者份额相近。

长尾类产品众多。

聚焦小型按摩器市场，倍轻松拥有一定的先发优势。从2021年 1-9 月线上销售情况来看，SKG 凭借产品优势和营销能力，在销售额占比位列第一，倍轻松紧随其后。然而，三个头部企业仅占据了小型按摩器市场线上品牌销售额的56.4%，即近50%的销售额来自于业内其他企业，长尾效应明显。

倍轻松成立时间早，作为眼部和头部按摩器的开创者，公司在小型按摩器行业拥有领先优势。公司正着力于将现代科学技术与传统中医理论有机结合，建立完善的产品体系，以改善日益扩大的亚健康人群等用户群体健康状况。

根据淘数据显示，2021年公司线上眼部和头部按摩器市场占比分别为21.5%和54.1%，市占 率均排名第一。

3 产品布局完善，渠道、营销优势彰显

3.1 产品定位中高端，中医理念抢占先机，科研赋能显著

产品锁定中高端客户，毛利率较高。倍轻松产品小巧便携，在多种生活场景下能够针对现代人普遍出现的身体疲劳不适提供个人健康护理和按摩保健，深受中老年及办公室白领的喜爱。

公司产品定价区间较宽，产品定价为行业平均水平的两倍左右，价格带从49元到4210元，占据中高端市场，定位消费能力较高的中高端客户。

2019-2020年，公司主营产品眼部、颈部、头皮部及头部智能便携按摩器的销售总量同比由 115.5万台增长至139.78万台，年均复合增长率为21.1%；2020年的毛利率分别为54.06%、 66.66%、64.18%及65.63%，分别占公司当年总营收30.35%、25.03%、14.51%和9.92%。

产品聚焦细分领域，不断迭代升级优化使用体验。

公司以眼部、颈部、头部及头皮为主要产品线，并推出了适用于肩、足、腰等其他身体部位的按摩器经络枪等产品贡献公司营收增量。

公司以眼部按摩器起家，以眼部护眼仪为例，该产品从公司成立至今进行了 5 次产品迭代，构筑了气压按摩式、机械按摩式及虚拟触感按摩式三大类型。全新一代眼部按摩仪融合智能控制、语音交互、云端社交等功能，深化了客户使用体验。

公司也不断推进智能按摩器产品的智能健康服务平台建设，布局 AIoT 产品。

新品艾灸盒注重差异化且融入中医理论，有望成为公司新成长曲线。

公司引入传统中医理念，瞄准中医养生市场趋势，完善产品布局推出新品智能艾灸盒系列产品“姜小竹 A1”，打造公司新增长曲线。

艾灸产品除了机器本身之外，客户还需要根据自身需求定期购买艾柱耗材，作为高频耗材，该产品增加了复购率和消费粘性。

艾灸盒于2021年 5 月推出，表现亮眼，成为2021天猫京东双十一艾灸品类第一。明火灸+无艾烟是新品艾灸盒产品的主要优势，改善了传统明火艾灸烟熏火燎、环境不友好及操作危险等缺点。

倍轻松也借此斩获人民网2021国民消费案例——十大前沿模式案例的殊荣。2021年下半年，公司继续推出智能艾灸拖鞋等新兴中医概念产品。

究其原因，我们认为中医理论在国内具有较高的认可度，中医是国家重点发展的行业，国家陆续推出利好政策，“十四五规划”提出“加大发展中医事业，加强中医文化传承与创新发展”。

疫情背景下，人们更加注重自身的健康素养，中医与现代智能科技完美融合能更好地满足消费者的需求。

产品高端调性基于其自身强大的自主创新与研发能力。

自2001年推出首款按摩器产品后，公司不断加大科研投入，拥有按摩器行业市场的核心竞争优势，持续迭代升级新产品来满足不断变化的市场需求。

在技术研发与产品设计方面倍轻松处于行业领军地位，产品获得境内外重要奖项十余项，拥有国内外专利576项，其核心技术产品近三年约占营业收入的八成。

公司2019年、2020年研发费用率分别为5.04%和5.86%，均在5%以上，保持在行业较高水平。

2020年倍轻松研发费用投入 1 元可实现17.87元的收入，较2019年上涨约31%。公司新成立产业技术研究院，负责产业技术前沿规划以及产品创新研发，加码科研赛道。

3.2 全渠道多元化布局，协同发展

线下优化门店结构，线上加码营销。公司的销售模式从线下为主、线上为辅逐步调整为线上和线下双渠道融合互动的新零售模式。公司自主品牌线上和线下销售收入合计占主营业务收入的比例保持在 90% 以上。

3.2.1 线下渠道高毛利率策略，直营店布局稳步推进

倍轻松注重线下渠道建设，以直营模式为主，辅以经销体系。此外，公司为拓宽品牌辐射范围，持续拓展礼品、政企集采、团购等渠道，并不断完善 KA 连锁、代理商加盟、渠道分销等合作模式。

2018-2020年公司仍以线下渠道主导，线下直销营收占比分别为34.71%、35.55%和26.88%。公司线下主推高端品类，直销产品定价较高。高定价有利于提高公司产品毛利率，2018-2020年线下直销模式的毛利率分别为76.19%、77.52%和73.90%。

公司逐步向一二线城市的高端购物中心转移，在机场，大型商场等商旅人士密集区域建立商圈，增加了品牌在目标客户中的曝光度，更好带动公司整体毛利率提升。

公司2020年线下新直营门店数量较2018年增加了 54 家，主要开设在购物中心，受影响较大的交通枢纽门店增量较少。

线下直营店扩张可行，单店预计三年内可实现盈利。

按照单店模型测算：每家店初期总投资成本在59.79万元，经营成本在122.12万元。根据未受疫情影响的2019年数据测算，每家店预计营业收入可达142.11万元，预计三年时间内可达到盈亏平衡。

通过增加直营门店数量可以帮助公司提高销售收入和利润，进而提升市场份额和盈利能力，并加强公司的品牌传播和影响力。

倍轻松与经销商建立了良好合作关系，拥有较为完善的经销商管理制度。

倍轻松品牌调性较高，礼品属性较强。公司对经销商的销售均为卖断式销售，随着未来三四线城市购买力的快速增长，公司计划通过代理商下沉这些城市，在保证运营质量的前提下加速规模扩张。

3.2.2 公司把握电商发展机遇，电商渠道占比快速提升

线上渠道在高基数前提下仍维持较快增长，新品贡献收入占比高。

公司线上渠道主要为线上B2C、电商平台入仓和线上经销，其中线上直营占线上销售收入的 90%。

因2020年新冠疫情冲击线下直营门店销售，公司正加速布局线上，2018-2020年公司线上营收占比分别为33.70%，40.26%和52.27%，CAGR为15.76%。

其中2020年线上各细分渠道营收占比为B2C占33.32%，电商平台入仓占15.50%，线上经销占 3.45%。2020H1线上直销眼部和颈部产品的当年+前一年新品收入占比分别高达75.15%和 66.78%。

线上 B2C 客户主要为京东 POP、天猫、亚马逊等电商平台自营店铺。

2018-2020年线上 B2C 销售占比高速增长，分别为 45%，59%及64%，CAGR 为 12.46%。

从平台来看，天猫平台对倍轻松 B2C 渠道的贡献最大，2020年占比 73%。公司正逐步拓展多种 B2C 渠道，从而减少对天猫单一渠道的依赖度。

电商平台入仓客户主要为京东自营、唯品会、云集等平台。

2020年电商平台入仓渠道营收为 12788.70 万元，同比增长 27.7%。京东自营在电商平台入仓中占据绝对优势，近两年占比稳定在 90%以上。

线上经销主要包含苏宁、以梦为马等线上电商平台。近三年线上经销营收稳步增长，占比较为平稳，2020年占线上渠道总收入的 7%。

3.2.3 ODM 模式毛利率较低，营收占比有所下降

倍轻松公司为傲胜、BORK 等知名企业提供与智能便携按摩器相关的 ODM 定制产品。ODM 业务收入在下游客户销量的带动下快速增长，但从各渠道销售情况来看，ODM 的营收占比已从2018年的 9.1%下降到2020年的 5.5%。

3.3 高举高打营销投入，深化高端按摩仪品象

公司营销费用比例高，加速上涨趋势明显。

2018-2020年，公司的销售费用率分别为36.01%、41.28%和41.40%，分别为研发费用的7.15、7.06、9.27倍，高于同行业其他公司。同时期，公司营销费用（推广费、促销费、广告宣传费合计）分别占营业收入的7.9%、12.1%、17.8%，营销发力明显。

公司平台推广费用由2018年的1713.68万元增至2020年的6849.02万元，促销费用由1913.36 万元增至5696.88万元，线上与线下渠道协同发展。

与此同时，公司销售收入也保持高速增长，营销成效显著。

顶流明星助阵，各类新营销布局，跨界合作提升品牌调性。

2021年，公司宣布肖战成为全球品牌代言人，产品也多次出现在明星及头部 KOL 的直播间，将目标客户由 70 后、80 后群体扩展到 90 后、95 后甚至 00 后群体，使客户群更加年轻化。

公司借助流量优势在2021年“双 11”期间，成功登顶天猫、京东平台眼部、颈部、头部等品类按摩器销售榜榜首，表现亮眼。

此外，公司也积极布局综艺领域，成为热播综艺《向往的生活》第四季核心赞助商之一。

此外，公司曾自2019年起与意大利知名品牌托尼洛·兰博基尼跨界合作，推出了包括采用航天碳纤维纹理的头部、眼部、颈部、头皮联名的按摩器产品，此次合作使公司在世界范围内树立了高端小家电的品象。

4 未来：重研发、拓新品，布局全球市场

专精提升主营产品性能及智能化水平，注重差异化创新形成壁垒。

公司与华为开展深度合作，力求共同打造智能化家居高品质生活。

现有的 iSee H 眼部按摩仪与 iNeck H 颈部按摩仪两款智能 BreoLink 系列产品让消费者可以在手机 app 上进行各项操控，增加定制化功能，在不同场景可以唤起不同的按摩模式。

公司未来将在产品功能中增加健康数据检测及管理系统，为消费者提供智能健康管理服务。但按摩器产品目前技术壁垒较低，很容易被模仿，外加行业利润率较高，较易吸引新的竞争者加入。

公司在未来可以从外观设计、差异化品类等角度入手，重视产品工业设计以增加辨识度并继续开拓中医与科技结合的按摩器细分市场，进一步增强市场竞争力。

募集资金提升直营占比，海外布局起航。

线下门店：

自2021年起，公司计划 3 年内将在全国交通枢纽等客流密集区域线下新设248家直营门店，机场店、高铁店和商场店分别有48、37和163家，公司直营门店产品销售毛利率在80%左右。

加大线下布局力度不仅可以帮助倍轻松将目标客户群开源引流至净利率较高的线上渠道，而且可以增强公司自身品牌影响力并扩大公司的销售规模。

海外市场：

倍轻松在2019年建立了以展示功能为主的海外品牌网站，随后加入了购物功能，正式在海外打开了B2C的电商模式。

公司在亚马逊海外平台开设线上直营店并设立多家海外子公司，通过Google的分析工具获得稳定流量，积极拓宽海外市场，坚持全球化布局的发展战略。

5 盈利预测与报告总结

5.1 盈利预测

倍轻松深耕按摩赛道 20 余载，系健康智能硬件第一股。

产品定位高端，目标客户精确，短期渠道扩张与新品推进稳定性较强，长期品牌年轻化与“Z 世代”消费升级潜力可期，我们的盈利预测基于目前倍轻松的主要核心收入来源眼部按摩器、颈部按摩器、头皮按摩器及头部按摩器，公司各分部收入假设如下：

我们假设：

1、眼部按摩器：倍轻松眼部按摩产品2021年线上销售市占率达26%，预计未来会维持相对稳定的增长速度，预计2021-2023年收入同比增速分别为46.88%、44.72%、41.90%；

2、颈部按摩器：行业处于快速扩容期，公司产品知名度不断提升，面对竞争对手冲击不断推出较高性价比产品，伴随疫情趋缓线下门店扩张，预计2021-2023年收入同比增速分别为 68.0%、56.0%、44.2%；

3、头皮按摩器：公司引流产品，毛利率波动较小，预计2021-2023年收入同比增速分别为41.7%、36.5%、36.5%；

4、头部按摩器：定价与利润较高，是公司重要销售产品，预计2021-2023年收入同比增速分别为32.0%、26.0%、23.6%。

5.2 报告总结

对比同类按摩器具公司，倍轻松已经在品牌、规模、运营能力和供应链等诸多方面形成了较为稳定的生态体系，伴随高效的研发创新与营销推广投入，公司具备极佳的产品创新与迭代能力、展店能力及新品有望快速放量。

我们预计2021-2023年公司实现主营业务收入12.56亿元、18.08亿元、24.18亿元，同比增长52.01%、43.90%、33.75%，对应归母净利润1.20亿元、1.78亿元、2.56亿元，同比分别增长69.2%、48.4%、44.0%，对应EPS分别为1.92元、2.85元、4.11元。

倍轻松深耕按摩赛道20余载，系健康智能硬件第一股。

按摩小电赛道成长属性较强，行业规模与集中度有望双升。公司产品、渠道、营销、运营优势显著，未来潜力可期。

6 风险提示：

1、疫情反复风险：疫情反复导致门店扩张不及预期，进而影响公司线下渠道的拓展，拖累公司业绩收入。

2、原材料价格波动：智能按摩器的原材料主要为电子元器件、塑料及铜铁等金属，若原材料持续上涨，会显著压缩公司毛利率。

3、行业需求不及预期：智能按摩器是可选型消费，若经济走势不佳，智能按摩器需求将承压。

4、行业竞争加剧风险：智能按摩器行业同质化严重，新兴品牌不断进入市场，影响市场占有率，如果品牌之间进行价格战，存在行业竞争加剧、平均毛利率下滑的风险。

5、新品不及预期：创新是智能按摩行业最有效的市场竞争力，如果公司新产品与市场趋势背道而驰，公司研发优势将丧失，存在被模仿者替代的风险

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主体稳健、双翼腾飞，旗滨集团：浮法龙头，切入玻璃市场高端赛道

1 旗滨集团：浮法龙头，“一体两翼”打造新增长点

1.1 发展迅速，全产业链综合布局

公司成立于2005年，收购原株洲光明玻璃厂进军玻璃行业，2011年在上交所 A 股上市。

2011年4月，漳州玻璃公司成为中国第一家、世界第三家实现在产TCO太阳能光伏导电镀膜玻璃工业化生产企业；8月，公司登录上交所上市。

2012年11月，旗滨集团株洲生产基地与漳州玻璃公司两个生产基地被中国证监会批准为玻璃期货交割厂库。

2016年，公司产业延伸发展，分别在马拉西亚森美兰州、广东河源、浙江绍兴，投产节能玻璃项目。

2017年，广东旗滨首片LOW-E镀膜玻璃、首款三银镀膜玻璃、首片大板镀膜玻璃相继生产下线，并实现首笔订单产品销售出厂。

2019年，公司正式发布了《株洲旗滨集团股份有限公司中长期战略规划纲要（2019-2024 年）》，推进浮法规模扩张计划，巩固和扩大规模化优势，通过稳健的财务管理手段、兼并收购重组与投融资策略完善区域布局、产品布局、产业链（上下游）布局，争取2024年末浮法原片产能规模比2018年增加30%以上、节能玻璃产能规模增加200%以上。

并且以现有业务、产品、资源为基础，加强可转化业务和前瞻性业务的产品线研发能力，稳健踩准向高端产品过渡的步伐节奏，最终形成中端-中高端-高端相结合的产品组合布局。

目前，公司已成为一家集浮法玻璃、节能建筑玻璃、低铁超白玻璃、光伏光电玻璃、电子玻璃、药用玻璃研发、生产、销售为一体的创新型国家高新技术企业。

1.2 股权结构稳定，俞其兵为实际控制人

公司的实际控制人俞其兵共持有旗滨集团40.34%的股份，其中直接持股14.98%，控股股东福建旗滨集团有限公司持股25.36%，香港结算公司持有7.45%股份。

1.3 营收快速增长，盈利能力较强

21年前三季度营收净利增长迅速。

公司充分发挥龙头企业规模优势，推进玻璃原片产品结构和技术升级，提升公司整体盈利水平。

2020年，公司实现营业收入96.44亿元，同比增长3.63%，实现归母净利润18.25亿元，同比增长0.36%。

2021年前三季度，受益于地产竣工支撑和营销结构优化，公司实现营业收入107.66亿元，同比增长64.24%，实现归母净利润36.58亿元，同比增长200.85%。

毛利率净利率整体提升。

公司全面开展多种专项提升计划，以质量提升、优等品提升、设备管理提升、能耗管理提升、环保提升等为目标，做强浮法玻璃产业，提升自身竞争力。

2018年以来，公司毛利率和净利率整体提升，毛利率从2018年的28.79%提升至2020年的37.28%，2021年前三季度又进一步提升至54.72%；净利率从2018年的14.41%提升至2020年的18.91%，2021年前三季度又进一步提升至33.91%。

浮法玻璃为主要营收来源，盈利能力不断上升。

分产品来看，2020年，公司优质浮法玻璃实现营业收入84.28亿元，绿色建筑节能玻璃实现营收11.1亿元，其他收入1.07亿元，分别占总营收的87.39%、11.50%和1.11%。

从毛利率来看，浮法玻璃毛利率和节能建筑玻璃毛利率均提升，2020年浮法玻璃原片毛利率达到37.23%，较2019年提升8.32个百分点，毛利率超过节能建筑玻璃。

1.4 “一体两翼”中长期规划，战略目标明确

2019年，公司发布《中长期发展战略规划纲要（2019-2024年）》，提出未来 5 年战略发展目标：争取在2021年实现营业收入超过100亿元，2024年争取实现营业收入超过135亿元，2021年、2024年净资产收益率均不低于同行业对标企业80分位值水平，积极、继续履行分红承诺。

与此同时，公司也提出为确保“一体两翼”战略变革的平稳实现，公司积极建立以战略落地、人力资源、财务融资、风险控制为立足点的战略保障体系。

主体：规模发展。

推进浮法规模扩张，稳固、扩大规模优势，完善区域布局、产品布局，整合产业链上下游。通过资源整合实现原材料供应渠道、供应价格、供应质量的稳定性与领先性，全面推进营收增长、成本控制、利润提升三大计划，实现中长期增量目标。

左翼：产品优质化。

充分发挥自身工艺优势，持续提升产品质量，将质量和技术优势转化为经济效益。实现产品质量、工艺技术、节能降耗、环保管理等处于行业领先水平。

右翼：产品高端化。

以现有业务、产品、资源为基础，加强可转化业务和前瞻性业务的产品线研发能力，稳健踩准向高端产品过渡的步伐节奏，最终形成中端-中高端-高端相结合的产品组合布局。

2 主体业务稳健发展，上下游一体化优势显著

2.1 下游需求仍有支撑，节能玻璃有望成为新的增长点

2.1.1 地产竣工支撑，玻璃需求稳健

地产竣工支撑，玻璃需求有望提升。2017年开始，房屋新开工和竣工面积累计同比剪刀差逐步拉大，交付压力之下，2021年竣工数据持续改善。

2021年，全国房屋竣工面积10.14亿平方米，同比增长11.20%，12月单月，全国房屋竣工面积3.27亿平方米，同比增长1.91%。预计2022年上半年竣工数据仍有支撑，能够带动玻璃需求提升。

下游需求提振，玻璃库存有所回落。

2021年至今，浮法玻璃在产产能整体稳定，截至2021年12月31日，全国浮法玻璃（剔除僵尸产线）总产能约有5867.55万吨，在产产能约有5200.05万吨。

与此同时，双碳政策之下，玻璃行业新能产能受限，地产竣工等下游需求提升带动玻璃企业补库存，整体来看，2021年11月地产竣工数据改善带动玻璃行业库存下降，从11月19日的4700万重箱下降至12月24日的3555.27万重箱。

2.1.2 碳中和推动玻璃产业升级，节能玻璃市场潜力巨大

双碳政策推动下玻璃行业迎来结构调整。为推进玻璃深加工行业的发展，优化产业结构，相关部门持续发布文件支持Low-E、真（中）空玻璃发展，中空玻璃、Low-E玻璃获得良好的发展机遇。

2021年12月31日，工信部发布《重点新材料首批次应用示范指导目录（2021年版）》，其中将半导体用高纯石英玻璃制品、三银高性能节能玻璃、硼硅4.0防火玻璃列入重点新材料首批次应用示范指导目录。

推行节能建筑，节能玻璃市场打开。

中国是世界第二大能源消耗国，根据前瞻产业研究院数据，从建筑全寿命周期来看，能耗占全国能源消费量比重为46.5%。推进建筑绿色节能，降低建筑运行能耗，能够有效减少能源消耗，中国建筑节能玻璃使用率不足20%，德国使用率为92%，韩国则为90%，波兰达到75%，与其他国家相比，中国建筑节玻璃使用率存在较大的差距。

随着国家政策的推动、社会节能意识不断提高，未来中国建筑行业节能玻璃渗透率会有较大的提升，由此带来的节能玻璃市场空间也将进一步提升。

2.2 玻璃行业龙头，规模效应凸显

2.2.1 规模优势摊薄费用，盈利能力行业领先

浮法玻璃产能处于行业龙头地位，规模优势明显。

公司拥有 8 大原片生产基地，26条在产优质浮法玻璃生产线，分布于醴陵、郴州、河源、漳州、绍兴、平湖、长兴、马来西亚森美兰州，日融化量达17600吨，是国内浮法玻璃原片龙头之一。

规模优势显著，盈利能力突出。2021年前三季度，公司销售毛利率从2020年底的37.28%提升至54.72%，位于行业领先地位。

公司销售、管理、财务三项费用合计占营业总收入比重不到5%，成本管控运营能力优秀。

公司自有砂矿，上游原材料供给稳定，对外依赖程度低。

公司在湖南、福建、广东三省拥有多座石英矿以及石英砂加工生产线，同时在马来西亚拥有石英砂生产基地，预计开采期达到 20 年。

自有砂矿保证了上游原料供给数量和质量的稳定性，打通产业链上下游，降低公司对外依赖程度。

自有码头吞吐量巨大，物流环节控制能力强。港口码头对于玻璃企业而言是重要的物流资源，原材料的购进、跨区域的资源调配以及产成品的输出都需要强大的物流支撑。

公司在福建漳州拥有与生产线配套的三个共计40000吨级海港码头，总体吞吐量可以达到每年230万吨，可以满足企业日常需求，降低物流成本。

同时，由于玻璃的易破损特性，对于物流质量要求较高，自有码头可以保障公司对于物流质量的把控，加强物流环节的控制能力。

2.2.2 浮法为基，广泛布局，节能玻璃业绩可期

依托浮法优势，上下游联动。

建筑节能玻璃在玻璃原片的基础上深加工而来，公司可凭借其作为浮法玻璃龙头的产能优势，为节能玻璃提供大量高质量原片；与此同时，节能玻璃相较于浮法平板玻璃有着更高的附加价值，可以反哺公司自身浮法原片业务，上下游联动形成浮法玻璃与节能玻璃的协同效应。

2017-2019年，公司优质浮法玻璃原片生产量和销售量均增长，生产量从2017年的10292万重箱增长至2019年的11885万重箱，销量从2017年的10329万重箱增长至2019年的11845 万重箱。

布局节能建筑玻璃，静待业绩绽放。

公司进入节能玻璃领域时间早，投建产线多，产能大，伴随市场对节能建筑玻璃需求的快速增加，公司节能建筑玻璃业绩有望进一步升高。

2020年，湖南节能一期项目建成部分已投入商业化运营，长兴节能、天津节能以及湖南节能二期扩建项目正在建设之中；2021H1，长兴节能、天津节能正加快建设进度，部分产能已投入商业化运营。

根据公司年报，2020年公司建筑节能玻璃收入11.1亿元，同比2019年上涨65.92%；公司2020年产量2233万平米，同比增长90.8%，累计产销率98.1%，与上年同比增加1.9%，产量大幅增长的同时，产销率保持稳定。可以预计，在建项目完成建设，产能放量后，节能玻璃业绩会带来较大的提升。

3 “两翼”齐飞，切入玻璃市场高端赛道

3.1 统筹自身光玻资源，战略明晰积极扩张

光伏玻璃是光伏组件上的必要组成，分为面板与背板，构成光伏组件的最外层结构，主要起到保护组件以及透光的作用。

3.1.1 光伏行业市场广阔，拉动光伏玻璃需求上升

光伏发电成重要替代，带动光伏玻璃需求增长。“双碳目标”下政策利好光伏产业发展，支持性政策以及“光伏发电量占比”等规定将为中国光伏产业打开更广阔的市场空间。

截至2020年底，中国光伏发电累计并网装机量253GW，中长期看，“碳达峰、碳中和”大背景下，光伏发电作为能源结构改革和能源替代的重要方向，终端需求持续成长具有较强的确定性。

光伏玻璃作为光伏组件不可缺少的部分，其市场需求受到光伏产业支撑，预计中长期内将会有进一步提升。

根据国际能源署（IEA）数据，2020年全球光伏累计装机容量760.4GW，中国累计装机容量 253.4GW。

根据中国光伏行业协会数据，十四五期间，国内年均新增光伏装机规模70-90GW，全球年均新增光伏装机规模222-287GW。

我们预计，假设乐观、一般情况，分别对应国内每年光伏新增装机容量90GW、70GW，对应全球每年光伏新增装机容量287GW、222GW，预计到2025年，一般预测下国内光伏装机量可达到603.4GW，全球光伏装机量可达到1870.4GW。光伏装机量增长迅速，有望带动光伏玻璃需求量上升。

3.1.2 资源整合，打造光伏玻璃产业平台

浮法玻璃产线转产光伏玻璃，积极利用已有产能。

玻璃透光率与光伏组件发电效率正向相关，超白压延玻璃相比浮法玻璃有着更高的透光性，因此光伏组件更多选用超白压延玻璃。提高浮法玻璃的透光性，使之达到或者超过超白压延玻璃的透光性，浮法玻璃便可以用于光伏组件。

从玻璃的化学性质角度出发，玻璃的透光性能与其含铁量、氧化还原程度有关，在玻璃厚度相同的前提下，玻璃透光性与玻璃含铁量、氧化还原程度均成负相关关系。除此以外，玻璃的压花、镀膜等同样会影响其透光率。

因此，减少原料的含铁量、降低氧化还原程度、采用不同的后期加工工艺，均可以增加浮法玻璃的透光性。

从原料的角度来看，可以通过采用更加高纯度的硅砂、更优化的原料配比等方式降低含铁量。

从生产线的角度看，通过控制燃烧气氛、监控空气燃烧比，则可以控制氧化还原程度，达到提升玻璃透光率的目的。建立光伏玻璃发展平台，整合资源，积极扩张。

公司依照集团制定的光伏玻璃产业规划，做大做强光伏玻璃产业，确定以郴州旗滨作为光伏玻璃产业发展平台，通过股权划转、转产、投建等方式，整合公司光伏玻璃生产资源，积极扩张光伏玻璃产能。

公司将子公司深圳市新旗滨科技有限公司（简称“深圳新旗滨”）所持漳州旗滨光伏新能源科技有限公司（简称“漳州光伏”）100%股权内部划转至全资子公司郴州旗滨光伏光电玻璃有限公司（简称“郴州旗滨”），整合光伏产业资源，打造郴州旗滨光伏玻璃产业发展平台。

公司将郴州、漳州多条浮法玻璃生产线转产光伏玻璃，并在绍兴、郴州、东山、宁波投资新建压延玻璃产线，快速扩张光伏玻璃产能，表现出强烈的扩张意愿。转产浮法产线加新建压延玻璃产线，全部投产后产能可达8500吨/天，预计将跻身行业前列。

图 22 漳州光伏转至郴州旗滨

技术破局，特有产品打造独有竞争优势。

旗滨集团在超白浮法玻璃的制造上取得突破，目前旗滨研发的超白玻璃透光率可达94%以上，新一代超白光伏镀膜玻璃的透过光谱曲线可优化适配各类高效电池响应曲线，获得更高功率输出，提升光伏组件的发电效率。

此外，新一代超白玻璃具备高强度的特点，在双玻组件替代单玻组件，玻璃面板、背板厚度不断降低的大趋势下，新一代超白玻璃具备显著的竞争优势。

图 23 新一代超白浮法玻璃优势

3.2 扩产能注重科研投入，电子玻璃市场抢占先机

电子玻璃指主要应用于电子领域、光电子领域的高技术产品，应用场景主要为手机、平板电脑盖板玻璃、智能穿戴设备、液晶电视、智能汽车中控等。

3.2.1 “国产替代”趋势显现，市场空间逐步打开

国产替代成趋势，国产电子玻璃有望打开行业空间。全球电子玻璃市场常年被海外企业垄断，美国康宁、日本旭硝子（AGC）、电气硝子（NEG）占据九成左右市场份额。电子玻璃需求主要来自于下游智能终端制造商，受“断芯”事件影响，国内智能设备终端厂商对“产业链可控”的重视程度增加；同时，经济工作会议也强调了产业链可控的重要性，在此带动下，国内电子设备厂商采购有望更加倾向于选择国内品牌，国产电子玻璃市场空间有望打开

电子玻璃市场具备广阔成长空间。

根据 Maia Research and Analysis 统计数据及测算，2016年全球电子玻璃市场空间为 79 亿 美元，至2020年成长到 84 亿美元。全球电子玻璃市场规模成长迅速，国产电子玻璃成长空间广阔。

3.2.2 产能放量叠加技术突破，竞争优势凸显

投建高性能电子玻璃生产线，2020年 4 月商业化运营。

为加快技术升级、促进产品高端化、提升市场综合竞争能力，公司于2018年宣布投产一条 65 吨/天的高性能电子玻璃生产线，总投资 3.72 亿元，2020年 4 月，该生产线正式商业化运营。

2021年 6 月，公司发布公告，宣布在现有超薄高铝电子玻璃生产线运营管理经验的基础上，新增投资建设一条高性能电子玻璃生产线，项目总投资 49495 万元，建设周期 13 个月，预计2022H2建成，2023年产能有望放量。

注重科研投入，电子玻璃取得技术突破。

旗滨集团注重科技研发，在生产技术、产品研发方面投入巨大，在电子玻璃产品研发方面取得重大成果。2020年开发支出达到1881.24万元，同比2019年增幅达到99.33%。

2021年7月，旗滨集团携旗鲨系列电子玻璃亮相第二届汽车车载显示盖板及光学贴合高峰论坛，该款玻璃专门应用于车载、手机、工控盖板，具备良好的透过率、机械强度、抗划伤性能，抗弯强度＞600MPa，透过率≥92%，抗刮擦铅笔硬度可达9H。

3.3 药用玻璃“双替代”，顺应趋势积极布局

药用玻璃主要用于药品的储存与运输，稳定性与安全性要求高。

按照制造工艺，可以分为管制瓶与膜制瓶，模制瓶采用模具灌入制造，管制瓶则需要先制造玻璃管，再加工成瓶；按照制成材料，药用玻璃可以分为硼硅玻璃与纳钙玻璃，相比于纳钙玻璃，硼硅玻璃安全性与稳定性更强，硼硅玻璃按照硼含量高低可以分为高硼硅玻璃、中硼硅玻璃、低硼硅玻璃三种，硼含量越高，则稳定性与安全性越高。中硼硅药用玻璃已成为国际公认的安全药品包装材料，其对应产品主要是管制瓶。

3.3.1 国产替代叠加材料升级，药用玻璃市场容量扩大

国产替代叠加材料升级，国产中硼硅玻璃或走“双替代”道路。模制瓶方面，国内市场龙头企业为山东药玻。管制瓶方面，德国肖特、美国康宁、日本 NEG 等国外企业为全球主要中硼硅药用玻璃管厂商。

近年来，药品包装材料安全性受重视程度提升，相关政策不断推出，推动中硼硅玻璃替代钠钙玻璃，中硼硅玻璃市场容量将持续扩大。

由此看来，中国药用玻璃市场将会同时进行国产替代进口、中硼硅玻璃替代钠钙玻璃的进程。

中硼硅玻璃需求成长空间大。

在“一致性评价”的推动下，中硼硅玻璃渗透率将逐步提高。

根据智研资讯，2020年中国药用玻璃行业市场规模已达 234 亿元，而中硼硅玻璃渗透率仅为 7%- 8%，未来中硼硅玻璃具备较大成长空间。

3.3.2 依托自身优势，积极布局药用玻璃

投建药用玻璃项目，有望成为新增长点。

公司依托自身技术创新能力以及先进的管理理念，积极扩展产品类目，优化公司产品结构。

公司顺应中硼硅玻璃“双替代”的市场趋势，投产药用玻璃项目，进入药用玻璃市场。

2019年，公司计划在湖南郴州投资建设中性硼硅药用玻璃项目，建设规模为 3 窑 8 线，窑炉出料量 100 吨/天；2020年，公司计划在浙江绍兴市投建两条 25 吨/天中性硼硅药用玻璃及制瓶生产线。

2021年 1 月，湖南药玻中性硼硅药用玻璃项目一期日熔化量 25 吨生产线点火，4 月进入试产阶段；2021年 11 月，湖南郴州二期 40 吨/天中性硼硅药用玻璃素管生产线项目进入建设期。

预计药用玻璃及素管产线建成后，将逐渐放量，伴随市场强大的需求拉动，药用玻璃有望成为旗滨集团新的增长点。

4 盈利预测与估值

基于上述分析，我们对公司的主要假设如下：浮法玻璃方面，由于2021年浮法玻璃价格走高，提升玻璃行业整体毛利率，2021年前三季度公司整体毛利率接近55%。

根据公司长期规划，2024年产能相比2018年产能增加30%，在此基础上，我们预计，2021-2023年，公司优质浮法玻璃业务产能稳中有增的情况，营业收入分别同比变动30.63%、-8.33%、-9.25%至110.09亿、100.92亿和91.59亿元。

节能玻璃方面，受益于国家推动玻璃深加工以及“碳中和”需求拉动等因素，节能玻璃需求逐步打开。截至2021年前三季度，公司长兴节能、天津节能产线正加快建设进度，部分产能已投入商业化运营。

我们预计2021-2023年，公司节能玻璃营业收入将同比变动163.89%、23.96%、25.77%至 29.29 亿、36.31亿、 45.66亿元，毛利率将稳定在33-35%。

光伏玻璃方面，公司转产、投产光伏玻璃生产线将在2022年、2023年陆续放量。

虽然2021年下半年已经用于光伏组件企业，但对整体营收贡献率不高，预计光伏玻璃业务在2022年和2023年会有较大的增长，营业收入预计能分别达到26.60亿元、57亿元。

电子玻璃和药用玻璃都处于等待技术突破以及打破海外企业垄断的阶段，短期内对营收贡献有限，我们预计电子、药用玻璃业务在 2022 和 2023 年分别贡献营业收入 5.50 亿元和 7.50 亿元。

综合来看，我们预计公司 2021-2023 年营业收入为 139.38、169.33、201.76 亿元，分别同比增长 44.53%、21.49%、19.15%；归母净利润分别为 49.20、52.62、60.24 亿元，同比增长分别为 169.5%、7.0%、14.5%。

公司在“一体两翼”中长期发展规划指导下，依托浮法玻璃产业龙头企业优势，重视产业链上下游一体化建设，从优质浮法玻璃加速向节能建筑玻璃、光伏玻璃、电子玻璃、药用玻璃等领域拓展。

从可比公司估值来看，2021-2023年行业平均估值分别为13/11/9倍，公司重视产品优质化与高端化，积极拓宽产品类目、优化产品结构，提前布局光伏、电子、药用玻璃市场，积极切入高端细分领域，后期公司发展动能有望进一步跃升。

目前来看，我们预计公司2021/2022/2023年EPS分别为1.83/1.96/2.24元/股，对应当前股价，2021/2022/2023年旗滨集团估值分别为10/9/8倍。

5 风险提示

原材料成本大幅上升风险

公司产品的主要原燃料包括燃料、纯碱和硅砂等，原燃料成本占产品成本的比重较大。

原材料价格若大幅上涨将给公司带来成本上升的风险

新产品研发拓展不及预期公司持续加大节能玻璃、电子玻璃、光伏玻璃等产品的研发投入，若新产品拓展不及预期，或新产品研发不及市场需求变化，将会对公司收入带来影响。

产能投放不及预期

公司多条玻璃生产线在建，若新增产能投放不及预期，将会影响未来公司收入。

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