新洁能的管理水平和回报水平高吗？

摘要：新洁能从发行市值15.11亿元到227.4亿元，2年增长15.05倍。2016年-2021年前三季度，所有者权益由1.7亿元增至14.29亿元，负债率从40.99%降至16.35%，流动负债率从100%降至94.62%；净资产收益率23.59%、19.86%、34.27%、18.8%、16.1%，最高年份2018年34.27%相比最低年份2020年16.1%相差18.17%，销售净利率领先于韦尔股份和台基股份，公司从成立开始未形成任何商誉。1个完整财务年度分红1次，累计分红率30.22%，高于可比公司韦尔股份的12.67%，低于台基股份的130.42%。

市值：发行市值、最高市值、当前市值，与韦尔股份、台基股份比较

新洁能2020年09月28日上市发行市值15.11亿元，最高市值323.03亿元出现在2021年11月24日，当前市值（2022年1月14日）227.4亿元。

可比公司韦尔股份【1】市值2426.19亿元，台基股份【2】市值53.6亿元。

资产账：总资产、所有者权益、ROE，商誉

一、总资产及所有者权益：

总资产【3】从2016年2.9亿元增长到2021年前三季度17.08亿元，所有者权益从2016年1.7亿元增长到2021年前三季度14.29亿元，所有者权益率【4】从2016年58.62%上升至2021年前三季度83.67%。

二、商誉：

新洁能从2013年成立开始未形成过商誉【5】。

三、净资产收益率（ROE）：

新洁能2016年-2020年净资产收益率【6】23.59%、19.86%、34.27%、18.8%、16.1%，最高值34.27%出现在2018年，最低值16.1%出现在2020年。

为更好理解新洁能所处行业地位及股东回报高低，通过可比公司净资产收益率比较，2020年从高到低依次是韦尔股份28.24%、新洁能16.1%、台基股份5.15%。

比较结论是，新洁能2020年落后于韦尔股份，但长周期处于领先水平且净资产收益率稳定。

决定ROE三因素是杠杆系数【7】、资产周转率【8】、销售净利率【9】，2020年这三家企业穿透对比如下：

杠杆系数依次是：韦尔股份2.09、新洁能1.27、台基股份1.26；

资产周转率依次是：韦尔股份0.99、新洁能0.87、台基股份0.49；

销售净利率依次是：新洁能14.59%、韦尔股份13.65%、台基股份8.31%。

新洁能净资产收益率排在第二位，公司拥有同行中最高的销售净利率，使用的财务杠杆也远低于韦尔股份，仅在资产周转率方面逊色于韦尔股份。

负债：负债率、流动负债率、应付账款及应付票据、流/速动比率

一、负债率：

总负债从2016年1.18亿元增长到2021年9月2.79亿元，负债率从2016年40.99下降至2021年前三季度16.35%。

流动负债率：

新洁能流动负债【10】由应付账款及应付票据构成，流动负债从2016年1.18亿元增长到2021年前三季度2.64亿元，占总负债比率从2016年100%下降到2021年前三季度94.62%。

2021年第三季度，流动负债由应付账款1.38亿元、应付票据0.9亿元构成。

三、流动比率和速动比率：

新洁能流动比率【12】和速动比率【13】从2016年2.36和1.96上升至2017年3.99和3.5，随后下降至2019年的3.05和2.44，最后上升至2020年的5.47和4.99，流动比率维持,2.3-5.5之间，速动比率维持在1.9-5之间。

2020年流动比率5.47与2019年3.03相比有大幅提升，原因是首次公开发行股票募集资金4.49亿元所致。2016年-2020年流动比率均大于2说明流动资产可以2倍覆盖流动负债。

分红：分红1次0.42亿元，分红率30.22%

新洁能上市2年分红1次，至2020年累计利润1.39亿元，分红0.42亿元，分红率30.22%，高于可比公司韦尔股份分红率12.67%，低于台基股份130.42%。

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生意对标爱马仕，盈利不如富士康

2021年年末，来自意大利的高端游艇制造商，法拉帝游艇(Ferretti)向港交所递交了招股说明书，而此时，它的亚洲办事处只有4名正式员工。

一家意大利公司不远万里来香港上市，可能是因为早在2012年，该公司就被山东国资委控股的潍柴集团收购了。换句话说，法拉帝是一家名副其实的省属国企。

根据招股书显示，作为游艇界的劳斯莱斯，法拉帝2018年-2020年营业收入分别为在6.3亿欧元、6.7亿欧元、6.3亿欧元，折合人民币均在40亿以上。

而与高额的营收相反的是其少得可怜的三年净利润，分别为3000万，2600万，2100万，呈现逐步下降的趋势——一副地主家也没有余粮的既视感。2020年前9月净利率仅为1.4%，2021年前9月则为4.8%，大写的惨。

同样是给富豪服务，爱马仕动辄二十个点的净利润率，法拉帝反倒混的不如富士康。通过这份招股书，我们将回答三个问题：

1、山东国资委为何收购一家造游艇的公司？

2、法拉帝的财务报表反映了什么问题？

3、造游艇的为什么比卖包的活得难受？

01

西方世界的中国国企

法拉帝的定位属于奢侈品中的奢侈品：豪华游艇制造公司。

1968年，法拉帝家族两兄弟，Noberto Ferretti（自号“海王”）与Alessandro Ferretti（自号“超管”）决定振兴家族行业：造船，并于1971年展出法拉帝首部游艇。

六年后，两兄弟的公司Ferretti Craft S.r.l.（法拉帝）于意大利注册成立。通过收购 Riva 、 Pershing、 Itama 、 CRN、 Wally 等品牌逐步起家，开始逐鹿国际顶级游艇品牌。

2000年互联网泡沫期间，法拉帝在意大利上市，但两年后就被璞米资本（Permira）收购，私有化退市，自斩融资渠道一臂，为之后陷入债务风波埋下了隐患。

当时，法拉帝大量的收购品牌行为，资金都来自借贷，公司债台高筑。2012年潍柴集团接手前，法拉帝的负债已经“高达”50亿人民币，而且债务集中度非常高，Yacht Partecipation、Mediobanca和苏格兰皇家银行（RBS）三位主债权人，持债占比70%以上。

极高的债务集中度，意味着公司很难再去利用股权融资或是债务重组，对于没上市的公司来说更是如此。

2008年，公司尝试在意大利重新上市，再度赶上金融危机。那时的金融风暴不比如今的疫情，富豪们没有像如今一样大举买私人飞机、游艇来进行“自我隔离”。既没有营收、外部经济环境又差，上市自然失败，融资无望，公司在债权人的要求下不得已开始申请破产。

此时，山东省国资委顶着白衣骑士的光环出现了。

金融危机期间，恰恰是抄底优质资产的绝佳时机。山东国资委先后收购了德国凯傲，美国德马泰克，而这些公司也成为了日后山东重工登上“世界一流”发动机集团的支柱。

而收购法拉第，有一点意外的成分。

山东国资委下属的潍柴集团收购法国博杜安的过程中偶然发现，公司下游有个卖游艇的大客户也陷入经营危机。原本是打算买个发动机，聊着聊着突然跑来一个“相貌不凡，胡子全白”的豪华游艇商。

再一聊，发现这位70多岁的法拉帝老CEO无力归还债务即将被起诉。3亿多欧元就能买他75%的股权。不到马老师“ZEN”号游艇一半的价格，就能买一家具备整船制造的公司，四舍五入算白给。

2011年年底，潍柴集团董事长谭旭光（又被称为“谭大胆”）与三家主债权人开展了长达30个小时的谈判，并最终将收购成本压降70%后，成功拿下法拉帝75%的股权，并一举在2012年拿下“中国十大并购人物”称号[1]。

而归入潍柴集团的法拉帝在“国资系”的优秀运作之下，2016年全面扭亏为盈，此时净利润已达1400多万欧元，2018年法拉帝实现净利润近4000万欧元，收入和利润跃居全球游艇行业第一位，地主家终于存下了一些粮。

02

预料外的财务报表

奢侈品行业总是给人一种高贵奢华、高攀不起的印象，似乎和奢侈品擦边的一切元素都象征着惊人利润。但阅读法拉帝的财务报表，会发现想象中的“珠光宝气”并不存在。

首先是公司营收停滞不前。2018年至2020年，法拉帝出售的游艇数目每年均在130-160艘之间进行浮动，平均下来约3000万人民币一艘游艇，看似量大价高，但其中小型游艇或者称为汽艇占比较多拉低了平均值，这种“游艇”利润不高。

真正称得上为豪华游艇的基本维持5000万人民币以上，而长度三十米以上的超级游艇价格按亿作为计量单位，出售这种级别的游艇法拉帝甚至要直接在当地专门开一家公司来服务客户，从舢板到床上用品统统是定制，基本没有统一定价。

无产阶级想了解一下售价，搜出来的还是霸道总裁文。

与卖船量相对应的是其营业收入，2018年-2020年，仅从6.3亿增长至6.7亿。招股书中2021年营收破7亿欧元，但仍未达2008年营收的峰值9亿欧元。考虑到疫情下，富人倾向在海上隔离而带来订单量的激增的背景，这个成绩不算如意。

收入不如意的另一面，是居高不下的成本。

建造游艇最重要的成本是原材料，而且不是一般的原材料。比如豪华游艇一般配置的Minotii家具，仅设计就需要保时捷工作室操刀，在材料选择上使用桃花心木、美国橡木和柚木这种难得一见的木材，所以定制一套沙发至少30万[2]。

2018年，法拉帝仅买材料就花了3个亿，相当于营收的一半。这导致毛利率直接跌破50%，同时建造过程中很多环节需要人为加工改良，而这部分占比也达到总成本10%左右，比如建游艇过程中需要人工检测1000个以上部件。这都会造成大量支出，所以造定制游艇的利润没有我们想象的那么高。

另一方面，由于买家都是顶级富豪，因此每艘游艇几乎都是量身定制的。

比如在游艇上整个停机坪配个停车位或者快艇位都属于常规操作，甚至还得根据客户需求，定制一艘能够临时转变为潜艇在水下航行10天的游艇[3]。普通货船使用的钢板一公斤1美元都不到。游艇上的碳纤维则要20美元/公斤。

同时，由于高度的定制化，意味着每艘游艇的生产方式都不一样，也不可能通过标准化的生产线大规模制造。因此，法拉第看起来属于造船工业，本质上是个手工艺领域。

可以潜水至水下三百米的游艇：甲壳

而且，法拉帝的利润随着营业收入的增长，反而呈现下降的趋势。2018年利润还有3000万欧元，2020年利润只有2200万欧元，净利率从来没有突破10%。这一定程度上也和行业相关，造船周期较长，根据会计准则需要按完成比例记入利润，疫情一定程度上影响到了完工率。

2020年，公司净利率才为3.6%，连传统造纸业都比不过，更不用和制造业龙头三一重工相比了。江龙船艇也是难兄难弟，净利率勉勉强强过5%。虽然是奢侈品，但公相比于爱马仕20%的净利率，法拉帝不到5%的净利率实在愧对众多做包的大哥。

03

造游艇进不了贵族圈

同属于奢侈品制造业，为什么法拉帝就没办法成为爱马仕那种印钞机？

奢侈品品牌的价值来自于优质的商品和服务、广泛的品牌知名度与适当的稀缺性。而对法拉帝所从事的豪华游艇来说，则是顶级的商品和服务、难以普及的品牌知名度和极端的稀缺性。

站在奢侈品行业金字塔顶端，俯视众生的爱马仕一度是摩纳哥王妃格蕾丝·凯利的心头之好，而风衣中的BURBERRY则顶着“英国皇家御用”这顶光环，似乎这种奢侈品一般都有强大的背景或者故事来提升其附加价值。

爱马仕“喜马拉雅”包

根据爱马仕官方描述：Himalayan由非洲的尼罗鳄的皮制成，鳄鱼皮还有专属名“natura”，意味最本源自然的鳄鱼皮，而经过层层手艺褪色的鳄鱼皮，会显露出喜马拉雅山般优雅的白色[4]。

这包每年只生产一两个，再加上一众好莱坞影后站台，随便一个“入门级”的喜马拉雅都在百万以上，盒马最近新出的现杀鳄鱼才2000一只。

更关键的是，奢侈品箱包可以一边用顶级单品维护品象，一边推出几万块的“消费级”产品，让普通人也能咬咬牙奢侈一回。但游艇则是奢侈品中的顶级硬核品类，广大中产把牙咬碎了也买不起，顶多进名媛群拼团体验一把。

因此，法拉帝只能在成本上下功夫，维护好全世界最顶级的1%。就如同法拉帝招股书中反复强调他们的所有游艇制造均采用最好的材料，最好的家具，最多的手工程序，以得到目标群体的认可。

这是一个吃力不讨好的行为，非洲的尼罗鳄也就只是只鳄鱼，但对法拉帝来说，只有保持格调一条路，于是就陷入高投入-难赚钱-坚持高投入的死循环。

另一方面，如今的奢侈品逐渐追求实现集团化的协同效应，一方面子品牌可以利用集团在原料、渠道、财务、后台等方面的资源迅速扩张，另一方面集团也需要不同的品牌来丰富品类矩阵，以降低业绩波动性，就像LVMH成为全球最大奢侈品集团一般。

同样，自诩为奢侈品牌的法拉帝也在做着同样的操作，收购大量品牌以期望实现“协同效应”，但游艇这个品类，天然就是个高度定制化的手工艺门类，无法大规模标准化制造，旗下品牌再多，都只能赚点加工费。

在三位数的游艇销量面前，想靠“提升经营效率”来增厚净利润，或许不那么可行。

04

尾声

作为9年前山东省国资委的一笔偶然间的“风投”，如今的法拉帝，已经顺利启动了上市流程，这笔投资也到了开花结果的时候。

而定位于奢侈品制造商，法拉帝服务着全世界最富有的一小撮人，自身的盈利能力却处在制造业的底部水平。读完法拉帝的招股书全文，不禁让人想起一句诗：

遍身罗绮者，不是养蚕人。

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强生还强吗？其2021年财务表现究竟如何，能超过药王艾伯维吗？

强生公司可能是国人相对比较熟悉的一家公司，比如很多人的孩子就用过其公司生产的爽身粉之类的东西。

作为2020年全球制药巨头排名第一的公司，也是2022年《财富》世界最受尊敬的公司中在制药行业榜单上排名第一的公司，为何有人却把“药王”的名号给了艾伯维公司呢？我们后面再来揭晓答案。

几番周折，我们还是没有查到强生公司2021年全年分产品的营收构成，那么就将就其前三季度的看一下：

强生公司的三大产品为制药、医疗器械和消费者健康，分别占比55%、29%和16%，应该说强生主要还是一家制药公司。我们观察了其公布过分产品或业务的营收构成情况的期间，上述构成比例还是比较稳定的。

一说到跨国公司，我们当然知道朋友们关心其对我们国内市场的依赖程度，毕竟现在的贸易战，可能会对中美两国的企业都造成一定的影响，这家总部位于美国新泽西州的公司当然不能除外。强生公司跟大多数同类公司差不多，有一半的市场就在美国本土，然后是欧洲，我们被其放在了其他一类之中，这些市场全部加总也才19%。

虽然看新闻说很多投资机构对其表现不满意，但其实2021年强生公司还是在疫情或其他因素的影响下在近6年中创下了最好的成绩，以最大的气泡，占据着右上角的最佳位置，也就是说，在营收规模、营收增长率和净利润方面，都是6年中表现最好的。

作为近千亿美元规模的公司，要想像我们国内这些企业还有很高的增长，是不太可能的了，其营收增长虽然6年中最高，但也就才13.6%。

虽然这6年中，强生公司的营收就没有下降过，但是增长率很低，前两年更是只有千分之六的增长。而净利润的表现却并不如人意，特别是2017年跌去了大部分净利润，然后又才逐步恢复，直到2021年才超过2016年的水平。但我们不要小看这个数字，209亿美元，那可是1000多个小目标，或者1000多个“爽”，不用A股中大多数公司，就连茅台也只有其一半左右，只有搬几大银行出来才可以把其比下去。

我们就把其营收和增长情况与艾伯维做个对比，看看谁才是药王，2021年艾伯维公司的营收只有562亿美元，但其几乎全是与制药相关的营收；而强生公司按其938亿美元的营收乘以制药业务的占比55%，其制药相关的营收在516亿美元左右。

所以说“药王”归艾伯维公司，是没啥大问题的。药王虽然没得到，但营收可是真金白银实现了的，这方面还是强生更牛一些。只是营收增长率上就差艾伯维很多了，2017年还有2.7倍的营收优势，2021年已经只有1.7倍了。

强生除制药外的业务，也不是什么鸡肋，至少其整体毛利率一直高于艾伯维，只是从2020年起毛利率下降明显，领先艾伯维的优势已经不多了。

强生的净利润方面，只有2017年低于艾伯维，其他年份都要高出艾伯维很多，销售净利润方面，两者都有所波动，交错着领先，2021年强生还是高出艾伯维1.8个百分点。

强生的业绩当然不可能全靠品牌影响力，其研发的投入也是巨大的，2021年已经是连续第5年超过百亿美元，而且是超过150亿美元，达到了156亿，占营收比达到16.6%。

其更高的还是营销费用，达到了247亿美元，超过了净利润。强势品牌并不是就靠口碑发展，也是要大力做营销的，强生是这样，艾伯维们也是这样的。关键是大力营销的同时，也要大力研发，不能顾此失彼。

强生的研发支出，一直都高于艾伯维，说明制药、医疗器械和消费者健康产品都是需要大力研发的，吃老本是不行的。2021年以前，强生的研发占营收比还是明显低于艾伯维的，2021年这方面也是实现了反超。

分析这类公司的偿债能力，没有什么意义，就凭其专利、专有技术和品牌价值等，就算脱离实物资产，也会活得很好，但是来都来了，还是简单看一眼吧。

其2016年末高达2以上的流动比率和速动比率，年末就降至1.41和1.04，处于正常水平，2021年末略有下降，但仍然是没有什么问题的。

我们不要纠结强生公司的截止时间，其与自然年度略有1-3天的差异，这样折腾的意义其实不大，但美国公司，确实可以就这样来规定。原因我们以后再说，反正财务人员喜欢这种方式，可以避免很多没有任何价值的加班。

最后是现金流量表现，强生公司的现金流量表现是相当不错的，每年都有200亿美元左右的经营活动的净现金流入，用途就是投资和分红，2021年的现金流量表未查到，估计差异不会太大。考虑到其现金及现金等价物一般都接近200亿美元左右，所以说增加或减少30多亿美元的资金，对其财务状况，几乎没有什么影响。

以上就是对强生公司2021年及相关财务表现的分享，这类跨国巨头们日子还是过得相当不错的。要说他们有什么烦恼，那就是市场都被自己和其他类似的同行巨头们占得差不多了，增长就只能马马虎虎，有疫情或者其他什么情况，就多赚点，没有这些因素，就该怎么过就怎么过吧。

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冰墩墩背后的上市公司，到底值钱吗？

问：本届冬奥的主要矛盾是啥？

答：人民日益增长的冰墩墩消费需求，与落后的冰墩墩生产力之间的矛盾（摊手）。

你可能没看冬奥，但你一定知道冬奥吉祥物——冰墩墩。在某个日本记者和诸多运动员的追捧之下，冰墩墩一夜之间晋升顶流。需求暴增，一墩难求。

冰墩墩出圈后，彻底带火了背后的特许生产商、零售商——元隆雅图（002878）。节后开盘至今四个交易日，接连收获四个涨停。

毫无疑问，今年上半年，元隆雅图相关业务板块必然会有不错的业绩增长。但是：

第一， 再过十天，也就是到2月20号，冬奥会就结束了。虽然冰墩墩相关产品会持续售卖到6月底，但大家的热情还能持续多长时间？

第二， 元隆雅图的特许纪念品经营业务，以前年度营收占比只有3%。2021年上半年，冬奥利好逐渐释放后，也就只有6.27%。即便2022年上半年，相关收入再次翻倍，带来的业绩增量也不过就5800万。元隆雅图虽然规模不大，但全年营收也在20亿上下。冰墩墩能对整体业绩有多大改善？

可见，那些盲目追高的，看中的大概都不是业绩，而是热度。那么，回归业绩层面，元隆雅图主业到底是什么？

仔细研究一下才发现，这个行业相当有意思，与我们生活息息相关，但很少有人意识到这竟然是一个产业。而且，这还是一个几千亿的大赛道。更夸张的是，元隆雅图，这家市值几十亿的小公司，竟然是这个大赛道的龙头。

一、促销品行业格局

这个赛道，就是促销品行业。

1.是什么？

促销我们都很熟悉。某些企业基于营销或宣传的目的，向客户免费赠送的礼品就叫促销品。那么，促销品行业到底是什么？

从元隆雅图的业务模式来看，它的角色，就相当于是连通上下游的中介。上游是各种商品生产商，下游是有促销需求的客户。元隆雅图根据客户的需求，到上游进行采购，再将采购回来的产品卖给下游客户。

在这个过程中，元隆雅图其实赚的是为客户进行一站式采购服务的钱。促销品行业，本质上就是一种服务业。

2.怎么样？

但是促销这种东西，可以大促，也可以不促。专门为客户搞促销而服务的企业，又能有多大的发展空间？

事实证明，这个市场体量远超我们想象。

2018年，中国礼品市场总规模已超万亿。其中促销礼品约占30%。也就是说，单这一个细分赛道，就有3000-4000亿的市场需求。

蛋糕确实不小，但很可惜，玩家基本都分不到多少。

因为这个行业，市场相当分散。有大批小微企业，只服务1个核心客户，年收入也就只有几百到几千万。相比之下，全年营收20亿的元隆雅图绝对算得上赛道龙头，但其市占率还不到1%。

另外，这个行业并不怎么赚钱。元隆雅图的毛利率基本稳定在20%-25%，净利率还不到10%。而这个盈利水平大概率还是行业偏上的。毕竟元隆雅图还具备规模采购的优势。

图片来源：同花顺

整体而言，元隆雅图绑定了几个大客户，比如华为、惠氏、百威等。无论是规模还是盈利情况，都算得上是行业佼佼者了。只不过，这个几千亿的赛道，发展空间并没有看上去那么广阔。

二、促销品行业危机

更致命的是，这个行业，目前正在经历转型的冲击。

1.促销行业内部，线下促销发礼品的门店越来越少，线上促销越来越多。

2.促销行业外部，企业的营销模式越来越偏向新媒体，比如淘宝直播、抖音、小红书。

为了顺应行业变化，元隆雅图也启动了转型自救。最明显的变化是，促销品的营收占比，已从2017年的85%，降到了2021年中报的44%。相反，促销服务和新媒体营销服务两大板块，占据了半壁江上。

图片来源：iFinD

1.线上促销服务

所谓促销服务，简单理解就是元隆雅图帮助客户将线下的促销活动搬到了线上，从而收取一定的服务费用。比如：帮助客户开发运营电商平台，开展数字化促销活动，提供数字化促销礼品（比如各种兑换券），协助送达顾客等。

很明显，这种数字化促销服务，其实就是电商催生出来的新产物。

而如果把线上+线下视为促销行业的整体，再参考行业龙头元隆雅图的营收数据来看，线上促销的比重正在逐年提升，甚至可能已占整个行业的1/4左右。

图片自制，数据来源iFinD

2.新媒体营销服务

不过促销活动，归根结底还是为了营销宣传。所以无论是线上还是线下促销，都有一个共同的敌人——新媒体营销。

元隆雅图在2018年买了一家新媒体营销商——谦玛网络60%股权，借机进入了新媒体营销领域。即帮助客户在新媒体渠道（双微、抖快、B站、小红书等）进行广告投放、营销推广。

这项业务2018年才刚起步，但到2021年中报，已经跃居第二大业务板块。而且还有赶超促销品行业之势。

对元隆雅图而言，这步棋与时俱进，创造了一个新的业绩增长点。不过这也侧面说明一个问题，促销品行业，正日渐衰微。

三、新风口新风险

最后，再回到公司层面总结一下。元隆雅图主业其实就是帮企业客户购买促销品的。但因为这个行业，一方面因电商崛起而逐渐向线上转移；另一方面因新媒体崛起备受打击。

趋势不可逆。所以元隆雅图也将触角逐渐伸到了这两个领域。从而形成了促销品、线上促销服务、新媒体营销服务三足鼎立的格局。

至于最近爆火的冰墩墩，实在算不上元隆雅图的主业。就好比星巴克端午节卖粽子，阶段性收益。

不过，回过头来看，元隆雅图的战略选择还是具备一定前瞻性的，至少没有被时代抛弃。只是这个行业的风向，翻脸貌似比翻书还快。

然而变化来了，风险也就来了。

比如，在新媒体营销这个时代，元隆雅图虽然没有错过这个风口，但也埋下了隐患。购买谦玛60%股权花费2.1亿，形成商誉1.71亿（相较于谦码净资产价值多花的钱），至今还未计提减值。

元隆雅图2021年前三季度净利润才8143万，这得卖多少冰墩墩才能补回来？

更有意思的是，谦玛剩余40%股权，已于2021年作价1.3亿卖给了元隆投资（元隆雅图母公司）。就在这笔交易达成之前，元隆雅图还计划以近3倍的价格进行收购。

图片来源：元隆雅图公告

那么问题来了，谦玛到底值多少钱？元隆雅图账面商誉该不该计提减值？都是个谜。

促销品这个行业，市场不小，但玩家太多。

置身其中的玩家，赚的不多，且风险不小。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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汽车轻量化背后的“卖铲人”

轻量化，是当今乃至未来一段时间汽车圈绕不开的话题之一。

汽车轻量化有多重要，随便举个栗子。纯电动汽车的重量每降低10公斤，续航里程就可以增加2.5公里。所以为了解决里程焦虑的问题，除了三电（电池、电控、电机）系统自身要给力之外，让汽车变得更轻，也是手段之一。

要实现这个目标，两条腿走路或许是个不错的方法：一方面我们可以通过使用一些更牛的材料，比如铝合金、镁合金、碳纤维之类的，另一方面呢，我们可以尝试用更好的工艺，比如压铸工艺。

前者市面上已经有很多相关的报道了。今天我们就来盘一盘压铸工艺的关键设备——压铸机，一探这大型机器背后的奥秘。

压铸机示意图（伊之密官网）

一、压铸机市场美不美，全看下游

由于压铸机在我们的生活中也不常见，所以先简单科普下。压铸其实是铸造工艺中应用最广的金属成型工艺之一。通俗说，就是用压力把已经融化的金属射到做好的模具中，等它冷却之后，金属就被定型了。镁合金和铝合金是常用的压铸材料，其中光铝合金占比就超过了80%。

压铸工艺示意图

而压铸机，就是为了完成压铸工艺而存在的。那压铸机一般会在什么场景下被派上用场呢？半壁以上（65%）的江山都被汽车和摩托车拿下了，而且这个比例近些年还有上升的趋势。可以说，压铸机跑得快不快，全看汽车制造需求强不强。

压铸机应用领域（中国产业信息网）

其实，真正让压铸机出圈的，还是去年特斯拉推出的一体化压铸工艺，并在Model Y中试用。传统的汽车车身制造，需要对各式各样的零部件进行上百甚至上千次焊接，焊接也都是通过机械臂自动化完成，投资成本较高。而特斯拉前辈使用的一体化压铸，将70多个零件减少到1-2个。在实现轻车轻量化的同时，也提高了生产效率，又降低了生产成本。

一石三鸟，特斯拉让造车像做玩具一样简单，而且形成了鲶鱼效应，去年中旬的国际压铸展中，布勒就发布了新的压铸机机型。国内玩家力劲集团发布了当时全球最大的9000T巨型智能压铸单元。

业内比学赶帮超，一个不能少。

Model Y一体化压铸

近些年，随着新能源汽车的渗透率加速提升（今年新车渗透率有望突破23%），对铝制的轻量化车身的要求也就更加强烈，这对卖铲人——压铸机玩家也是重要利好。汽车压铸机的市场规模也在逐年提升，年复合增长率超过20%，2020年的规模已经超过170亿元。

压铸件市场规模（前瞻产业研究院）

二、玩家不多，各有各的特色

说起这个赛道的玩家们，主要来自德国、瑞士、日本和咱们国家。我国虽然起步晚，但也在奋起直追。

以瑞士的布勒集团为例，它坐拥瑞士、美国和江苏三大压铸机生产基地，拥有超过160年的历史，压铸机所在的板块收入超过30亿人民币，而且还拥有世界最大的9200T压铸机，是当之无愧的老大哥。

看完了外国的月亮，再来看看咱们自己的选手。国内的压铸机集中度较高，力劲科技（00558）压铸机的营收占比接近70%，其压铸机的市场规模超过了50%，上面讲到的特斯拉一体化压铸，就是力劲提供的设备。第二位的伊之密（300415）有差不多15%的份额。

国内压铸机市占率（各公司公告）

从财务表现上看，力劲在14至19年压铸机的收入从14.2亿元增加至21.9亿元，年均复合增速9%，由于20年疫情的影响，稍有下降，公司整体的毛利率也维持在25%左右（压铸机毛利未披露），比较稳定。而第二名伊之密的营收中仅有16%（2020年数据）来自压铸机，其毛利率始终在30%以上。

力劲压铸机营收（公司公告）

伊之密压铸机产品毛利率（公司公告）

既然压铸机既能助力实现轻量化，又能提效降本、提高零件强度，那城外的玩家会不会一拥而上呢？也就是说，行业的壁垒在哪里呢？笔者认为主要有两点：

1.技术积累。这么大型的设备，需要行业生产商在工艺上know how端有较长时间的积累和沉淀，才能保证产品的良率。

2.客户优势。作为汽车车身零部件的设备，一旦与知名客户建立深度合作，打通供应体系，在成就客户的同时其实也成就了自己。

最后，在汽车轻量化势在必行的趋势下，压铸设备的玩家们，一方面要抓住下游增长机遇，一方面要抓住自主化国产替代的浪潮。希望某一天，能做到：

两手都要抓，两手都要硬。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

生命科学上游，科研产品图谱：生物研发包罗万象，国产化进程加速

1. 生命科学产业链上游包罗万象，国产化进程加速

生命科学产业链上游持续繁荣，“卖水人”遍地开花。

生命科学服务包含科研试剂、实验耗材、仪器设备和综合服务四大类：

（1）科研试剂可以分为化学试剂和生物试剂，具有品类繁杂、下游应用广泛的特点，多数科研试剂由于实验的重复性要求会进行复购；

（2）实验耗材包含通用耗材、专用耗材、实验动物等，作为实验室的日常消耗品，使用频率较高；

（3）仪器设备包含通用仪器、分析仪器、专用设备等，属于实验室的基础投入，复购需求相对较低；

（4）综合服务是产业链中的增值服务内容，包含检测服务（CRO）、基因测序服务、实验室装修设计、软件管理等。

2. 科研试剂：生命科学研究的核心工具库

科研试剂品种繁多，是生命科学研究的核心工具库。按照产品功能划分，科研试剂主要分为 化学试剂和生物试剂两大类。

（1）化学试剂：既包括以酸、碱、盐、有机物为代表的通用化学试剂，也包括以分子砌块、标准品为代表的高端化学试剂，外资品牌以赛默飞世尔、西格玛奥德里奇、TCI 等为代表，国产品牌以阿拉丁、国药化学试剂、阿达玛斯（泰坦高端试剂）等为代表。

（2）生物试剂：可以分为蛋白类试剂（重组蛋白、抗体等）、分子类试剂（核酸、分子酶等）、细胞类试剂（培养基、细胞因子等），外资品牌以赛默飞世尔、安迪生物、纽英伦、思拓凡等为代表，国产品牌以百普赛斯、义翘神州、诺唯赞、奥浦迈等为代表。

2.1. 通用化学试剂

国药化学试剂：

公司成立于 2003 年，隶属于国药控股股份有限公司，主营业务为化学试剂等科研产品的生产和经销。公司旗下拥有“沪试”、“京试”、“沃凯”、“申玻”等自主品牌，同时代理国内外众多第三方知名品牌，产品广泛用于各大科研院校、检验机构、环境监测、生物制药等众多领域。公司作为中国化学试剂行业的领先者，一直致力于化学试剂行业的发展和创新。

西陇科学：

公司成立于 1994 年，2011 年上市，主营业务为化学试剂的生产、研发、销售以及化工原料贸易，涉及部分体外诊断试剂的研发、生产、销售和基因测序服务。公司主要科研产品是通用化学试剂，是国内技术和规模领先的化学试剂专业制造商和集成供应商，提供优质的化学试剂产品和技术解决方案。2020年公司实现营业收入 62.43 亿元，其中通用化学试剂实现营业收入 8.00 亿元，毛利率为 11.59%。

泰坦通用试剂：

公司成立于 2007 年，2020 年上市，泰坦通用试剂（General Reagent）是泰坦科技旗下的通用试剂自有品牌，包括实验室通用溶剂、无机酸、碱、盐等产品，公司可以提供 300 个品种、1100 个规格，现货率达到 95%。2020 年公司实现营业收入 13.84 亿元，其中自主品牌通用试剂实现营业收入 0.83 亿元，毛利率为 37.25%。

2.2. 高端化学试剂

阿拉丁：

公司成立于 2009 年，2020 年上市，主营业务为高端科研试剂的研发、生产及销售。公司产品涵盖高端化学、生命科学、分析色谱及材料科学四大领域，同时配套少量实验耗材。公司在高端化学试剂领域处于国内领先地位，截至 2021 年中报，自主品牌“阿拉丁”可供应现货品种超过 4 万种，具备较强的行业影响力。2020 年公司实现营业收入 2.34 亿元，实现归母净利润 0.74 亿元，毛利率为 60.78%。

阿达玛斯：

公司成立于 2007 年，2020 年上市，阿达玛斯（Adamas）是泰坦科技旗下的高端试剂自有品牌，主营业务为高端化学试剂的生产和销售，并进一步开发出生物试剂子品牌 Adamas-life。截至 2020 年底，阿达玛斯拥有超过 3 万个品种、5 万种规格，产品广泛应用于化学、医药、分析、材料、生物、环境等领域。2020 年公司实现营业收入 13.84 亿元，其中自主品牌高端试剂实现营业收入 1.35 亿元，毛利率为 56.03%。

百灵威：

公司成立于 1992 年，主营业务为高端化学试剂的研发、生产及销售。根据公司官网，百灵威拥有自主品牌“J&K®”，可供应品种数量超过 3 万种，主要包括高纯有机试剂、无机试剂、生化试剂、分析试剂、有机金属试剂等。公司同时与 Strem Chemicals、Accustandard、Frontier Scientific、Echelon、TCI 等试剂品牌开展合作，服务于全球 20 多 万科研客户。

安耐吉：

公司成立于 2009 年，主营业务为高端化学试剂的研发、生产及销售。根据公司官网，安耐吉可以提供 3 万余种国产高端化学试剂产品，并储备 3 万余种产品现货，可为科学研究和工业化产品各个阶段提供高品质化学产品，累计服务科研人员超过 50 万名。

2.3. 蛋白类生物试剂

百普赛斯：

公司成立于 2010 年，2021 年上市，主营业务为重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务。公司核心产品为重组蛋白，同时提供试剂盒、抗体、填料、培养基等生物试剂，并可以为生物医药企业提供各类检测服务，是国内高速成长的生物试剂龙头。2020 年公司实现营业收入 2.46 亿元，实现归母净利润 1.16 亿元，其中重组蛋白业务实现营业收入 2.14 亿元，毛利率为 94.68%。

义翘神州：

公司成立于 2007 年，2021 年上市，主营业务为生物试剂的研发、生产、销售及技术服务。公司主要产品包括重组蛋白、抗体、基因、培养基等生物试剂类型，其中重组蛋白品种超过 6,000 种，是国内领先的生物试剂品牌之一。2020 年公司实现营业收入 15.96 亿元，实现归母净利润 11.28 亿元，其中重组蛋白业务实现营业收入 4.76 亿元，毛利率为 95.67%。

近岸蛋白：

公司成立于 2004 年，2021 年 12 月提交上市申报，主营业务为重组蛋白等生物试剂的制备工艺开发及生产。公司主要产品包含重组蛋白及高品质细胞因子、生物活性酶等生物试剂产品，广泛用于生物制药、基因与细胞治疗、体外诊断、mRNA 疫苗与治疗、生命科学基础研究等领域。2020 年公司实现营业收入 1.80 亿元，其中重组蛋白业务实现营业收入 0.57 亿元，毛利率为 97.68%。

爱博泰克：

公司成立于 2011 年，主营业务为抗体与分子酶试剂的研发、生产和销售。公司产品和服务包含科研抗体、分子酶产品、NGS 建库试剂盒、活性重组蛋白、诊断抗原抗体原料、ELISA 试剂盒以及 CRO 服务等，其中在抗体领域，公司提供超过 1.5 万种不同靶标的单克隆和多克隆抗体。2020 年 12 月，公司完成超过 6 亿元人民币的 C 轮融资；2021 年 12 月，公司完成超过 12 亿元人民币的 D 轮融资。

2.4. 分子类生物试剂

诺唯赞：

公司成立于 2012 年，2021 年上市，主营业务为功能性蛋白的技术研发和产品开发。公司主要产品包括酶、抗原、抗体等生物试剂原料，同时向下游拓展至体外诊断、生物医药等产品及服务，是国内少数同时具有自主可控上游技术开发能力和终端产品生产能力的研发创新型企业。2020 年公司实现营业收入 15.64 亿元，实现归母净利润 8.22 亿元，其中生物试剂业务实现营业收入 9.96 亿元，毛利率为 95.53%。

生工生物：

公司成立于 2003 年，2014 年在港股上市，2020 年完成私有化，主营业务是为科研用户提供全面的生命科学产品及服务。公司产品覆盖基因合成产品、重组蛋白及抗体、生命科学耗材、基因工程服务等，一方面为生命科学基础研究提供产品及服务，另一方面为医药诊断等工业客户提供引物探针、试剂及耗材等上游原料。2019 年公司实现营业收入 7.04 亿元，其中基因合成产品实现营业收入 2.67 亿元，毛利率为 55.84%。

康为世纪：

公司成立于 2007 年，2021 年提交上市申报，主营业务是为生命科学研究、基因检测和体外诊断用户提供创新型生物产品和服务。公司主要产品包括分子诊断原料酶、核酸采集与保护剂、核酸提取试剂盒、分子诊断检测试剂等。2020 年公司实现营业收入 2.33 亿元，实现归母净利润 1.08 亿元，毛利率为 77.17%。

瀚海新酶：

公司成立于 2015 年，是一家专业从事特种酶的研发、生产、应用和技术服务的高新技术类企业，可以为生物医药、体外诊断等产业提供核心原料及定制服务等，累计开发出数百种酶原料试剂产品，在上海、武汉、苏州、青岛、宜昌等多地设立研发生产中心。2021 年 11 月，公司完成近 8 亿元人民币的 C 轮融资。

2.5. 细胞类生物试剂

奥浦迈：

公司成立于 2013 年，2021 年提交上市申报材料，主营业务为细胞培养基系列产品和相关的大分子 CDMO 服务。在培养基方面，公司既可以提供 CHO 培养基、HEK293 培养基等目录产品，同时可以提供定制化培养基及 OEM 服务。2020 年公司实现营业收入 1.25 亿元，实现归母净利润0.12亿元，其中培养基业务实现营业收入0.53亿元，毛利率为71.79%。

澳斯康：

公司成立于 2014 年，主营业务为细胞培养基和相关的大分子 CDMO 服务，旗下品牌“健顺生物”专注于无血清细胞培养基的研发、生产和销售，产品涵盖抗体/蛋白细胞培养基、疫苗细胞培养基、基础细胞培养基、细胞培养添加剂等，广泛应用于生物制药、人用疫苗、动物疫苗以及细胞治疗四大领域。2021 年 12 月，公司完成 12 亿元人民币的新一轮融资，累计融资金额达到 26.5 亿元。

同立海源：

公司成立于 2011 年，主营业务为真核表达平台 GMP 级重组蛋白、抗体、细胞培 养试剂盒的研发和生产。公司专注于基因/细胞治疗（CGT）上游原料的开发，主要供应 GMP 级别的细胞因子、无血清培养基等细胞培养相关原料，同时可以提供中试生产及工艺优化、 细胞委托制备、培养基委托定制等服务。2022 年 1 月，公司完成 1.55 亿元人民币的 Pre-A 轮融资。

3. 实验耗材：生命科学研究的高频消耗材料

实验耗材具有高频复购特点，专用耗材技术门槛较高。

按照产品功能进行划分，实验耗材可 以分为通用耗材、专用耗材、实验动物等。

（1）通用耗材：是指实验室日常使用的塑料耗材（离心管、吸头等）、玻璃器皿（烧杯、锥形瓶等）、防护耗材（手套、口罩等），外资品牌以赛默飞世尔、康宁、VWR 为代表，国产品牌以洁特生物、耐思生物、硕华生命、泰坦科技为代表；

（2）专用耗材：是指专门用于特定场景的高端耗材，例如专门用于细胞培养的细胞工厂、一次性反应袋等，专门用于分离纯化的色谱填料、过滤膜、磁珠等，外资品牌以思拓凡、赛默飞世尔、赛多利斯、德国默克等为代表，国产品牌以乐纯生物、多宁生物、纳微科技、蓝晓科技、赛分科技、科百特等为代表。

（3）实验动物：用于实验的小鼠、大鼠、食蟹猴等动物模型，既包括普通品系的动物，也包括基因编辑得到的免疫缺陷或人源化动物，外资品牌以查尔斯河、Taconic Biosciences 为代表，国产品牌以集萃药康、南模生物、百奥赛图为代表。

3.1. 通用耗材

洁特生物：

公司成立于 2001 年，2020 年上市，主营业务为实验耗材的研发、生产及销售。公司专注于一次性塑料耗材的开发，产品系列包括生物培养类、液体处理类等，并配有少量科研试剂、小型实验仪器等，拥有 700 余种产品，可以为赛默飞世尔、VWR、康宁等全球龙头公司提供 OEM 定制委托生产。2020 年公司实现营业收入 5.04 亿元，实现归母净利润 1.19 亿元，毛利率为 46.32%。

耐思生物：

公司成立于 2009 年，主营业务为生命科学实验室耗材的研发、生产和销售。公司主要提供细胞学类耗材、微生物检测类耗材、分子生物学类耗材等实验室耗材，同时可提供体外诊断和医疗器械相关产品，是国内领先的生命科学耗材制造商。

硕华生命：

公司成立于 2006 年，2016 年在新三板挂牌，2020 年摘牌，主营业务为生命科学实验室耗材的研发、生产和销售。公司主要产品包含生物样本库系列、细胞生物耗材系列、食品检测过滤系列、快速诊断耗材系列等，同时可以提供生物实验室的整体解决方案。2020 年上半年，公司实现营业收入 0.64 亿元，实现归母净利润 0.28 亿元，毛利率为 62.91%。

泰坦科技：

公司成立于 2007 年，2020 年上市，是国内领先的一站式科研服务平台，业务范围覆盖科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材、综合服务等。在科研仪器及耗材领域，公司拥有自主品牌“Titan Scientific”，其中耗材产品线包括分析耗材、生物耗材、常规耗材和安防产品。2020 年公司实现营业收入 13.84 亿元，其中自主科研仪器及耗材实现营业收入 0.65 亿元，毛利率为 33.11%。

3.2. 专用耗材：细胞培养类

多宁生物：

公司成立于 2005 年，专注于细胞培养相关的一次性工艺相关产品的研发、生产及销售，业务范围包含无血清培养基、一次性产品、生物反应器、过滤器等，其中一次性耗材包括投料袋、搅拌袋、储液袋等，同时可以为生物制药行业提供配方生产、工艺优化、工艺验证、技术支持与配套服务。2020 年 12 月，公司完成数亿元人民币的 B 轮融资，2021 年 11 月，公司完成 C 轮融资。

乐纯生物：

公司成立于 2011 年，致力于为生物医药行业提供一次性使用耗材及设备的研发、生产和销售，主要产品包含一次性反应袋、投料袋、离心袋、灌装袋等，在国内拥有 500 多家生物制药企业用户，是国内一次性生产技术解决方案的引领者。2021 年 4 月，公司完成 B 轮融资，2021 年 12 月，公司完成数亿美元的 B+轮融资。

洁特生物：

公司成立于 2001 年，2020 年上市，主营业务为实验耗材的研发、生产及销售。公司专注于一次性塑料耗材，在生物培养领域，公司可以提供细胞培养瓶、细胞工厂、3D 灌流系统等专用耗材。2020 年公司实现营业收入 5.04 亿元，其中生物培养类业务实现营业收入 0.68 亿元，毛利率为 49.54%。

3.3. 专用耗材：分离纯化类

纳微科技：

公司成立于 2006 年，2021 年上市，主营业务为高性能纳米微球材料的研发、规模化生产、销售及应用服务，广泛应用于生物医药、平板显示、分析检测、体外诊断等领域。在生物医药领域，公司主要供应各类色谱填料，主要用于小分子及大分子药物的分离纯化。2020 年公司实现营业收入 2.05 亿元，实现归母净利润 0.73 亿元，毛利率为 83.43%。

蓝晓科技：

公司成立于 2001 年，2015 年上市，主营业务为吸附分离树脂的研发、生产和销售及提供应用解决方案。在生命科学领域，公司可以提供葡聚糖、琼脂糖、聚丙烯酸酯等多种材质的色谱层析填料，广泛用于各类生物制品的分离纯化。2020 年公司实现营业收入 9.23 亿元，实现归母净利润为 2.02 亿元，其中生物医药领域实现营业收入 1.00 亿元。

赛分科技：

公司成立于 2002 年，主营业务分为分析色谱、工业纯化和医疗诊断三大板块。公司具备全球顶尖的色谱技术能力和国内领先的色谱材料规模化生产基地，产品广泛应用于抗体、ADC、胰岛素、疫苗等各类生物样品的分析和纯化，覆盖全球超过 5000 家客户。2021 年 11 月，公司完成超过 5 亿元人民币的 D 轮融资。

科百特：

公司成立于 2003 年，主营业务为各种微孔过滤膜、纳米纤维和超滤膜的研究和开发。公司主要产品包括滤膜、折叠滤芯、囊式过滤器、超滤膜堆、中空纤维滤芯，除病毒滤芯、一次性储液袋和搅拌袋等，服务于全球 106 个国家，累计超过 2.8 万家客户。

3.4. 实验动物

集萃药康：

公司成立于 2017 年，2021 年提交上市申报，主营业务为实验动物小鼠模型的研发、生产、销售及相关技术服务。公司产品包括基础品系小鼠、斑点鼠、免疫缺陷小鼠模型、人源化小鼠模型、疾病小鼠模型等，同时提供定制繁育、功能药效、定制模型等服务。2020 年公司实现营业收入 2.62 亿元，实现归母净利润 0.71 亿元，毛利率为 72.04%。

南模生物：

公司成立于 2000 年，2021 年提交上市申报，主营业务为遗传修饰动物模型的研发、饲养繁育和分析检测。公司可以提供大鼠、小鼠、斑马鱼、线虫等模式动物，既可以提供标准化模型，还可以进行定制服务和模型繁育。2020 年公司实现营业收入 1.96 亿元，实现归母净利润 0.45 亿元，毛利率为 60.34%。

百奥赛图：

公司成立于 2009 年，2021 年提交上市申报，主营业务为全人源小鼠平台及全人源抗体药物的开发。公司拥有具有自主知识产权的全人抗体 RenMab®、RenLite®小鼠，并发起“千鼠万抗”计划，利用基因敲除技术系统性探索抗体药物的开发。2020 年公司实现营业收入 2.54 亿元，由于新药研发投入目前处于亏损状态。

4. 仪器设备：生命科学研究的基础设施

仪器设备属于固定资产投入，是生命科学研究的基础设施。按照产品功能进行划分，仪器设 备主要分为以下几种类型：

（1）通用仪器：指实验室日常使用较多的天平、纯水机、水浴锅、干燥箱、离心机等通用仪器，外资品牌以赛多利斯、赛默飞世尔、贝克曼、VWR 为代表，国产品牌以泰坦科技、海尔生物为代表。

（2）分析仪器：指用于分析检验的分光光度计、液相/气相色谱、质谱、PCR、测序仪等仪器设备，外资品牌以安捷伦、赛默飞世尔、岛津、BD 为代表，国产品牌以莱伯泰科、禾信仪器、华大智造、聚光科技为代表。

（3）专用设备：指用于特定反应的细胞工作站、生物反应器、发酵罐等专用设备，外资品牌以美天旎、思拓凡、赛多利斯、赛默飞世尔为代表，国产品牌以东富龙、楚天科技、森松国际、金仪盛世为代表。

（4）实验安全设备：指用于生物安全防护的低温存储、超净台、生物安全柜、无菌隔离器等实验安全设备，外资品牌以三洋、赛默飞世尔为代表，国产品牌以海尔生物、泰林生物为代表。

4.1. 通用仪器

泰坦科技：

公司成立于 2007 年，2020 年上市，是国内领先的一站式科研服务平台，业务范围覆盖科研试剂、特种化学品、科研仪器及耗材、综合服务等。在科研仪器及耗材领域，公司拥有自主品牌“Titan Scientific”，其中包括天平、烘箱培养箱、纯水系统、离心机等实验室通用仪器。2020 年公司实现营业收入 13.84 亿元，其中自主科研仪器及耗材实现营业收入 0.65 亿元，毛利率为 33.11%。

海尔生物：

公司成立于 2005 年，2019 年上市，主营业务为生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售，是一家基于物联网的生物科技综合解决方案服务商。在实验室通用仪器领域，公司可以提供离心机、培养箱、生物安全柜等相关产品。2020 年公司实现营业收入 14.02 亿元，实现归母净利润 3.81 亿元，毛利率为 50.49%。

4.2. 分析仪器

莱伯泰科：

公司成立于 2002 年，2020 年上市，主营业务为实验分析仪器的研发、生产和销售。公司主要产品包含全自动多功能高通量热裂解仪器、全自动高通量固相萃取系列仪器、全自动和高通量压力萃取系列仪器、全自动和高通量凝胶净化仪器、全自动紫外可见分光光谱仪系列、全自动液相色谱仪系列等。2020 年公司实现营业收入 3.49 亿元，实现归母净利润 0.65 亿元，毛利率为 48.61%。

华大智造：

公司成立于 2016 年，2021 年提交上市申报，主营业务为高通量基因测序仪及配套试剂耗材的研发、生产和销售。公司业务范围包括基因测序仪业务、实验室自动化业务两大板块，是全球少数几家掌握高通量测序设备核心技术的公司之一。2020 年公司实现营业收入 27.80 亿元，实现归母净利润 2.56 亿元，毛利率为 74.69%。

聚光科技：

公司成立于 2002 年，2011 年上市，主营业务为研发、生产和销售应用于环境监测、工业过程分析、实验室仪器等领域的仪器仪表。在分析仪器领域，公司旗下的子公司谱育科技专注于科学仪器研发和产业化创新应用，具备完整的质谱、光谱、色谱技术平台，是国内少数掌握“三重四级杆”质谱技术的企业。2020 年公司实现营业收入 41.01 亿元，实现归母净利润 5.43 亿元，毛利率为 40.73%。

禾信仪器：

公司成立于 2004 年，2021 年上市，主营业务为质谱分析仪器的研发、生产、销售及相关技术服务。公司主要产品包括电感耦合等离子体质谱仪、液相色谱-飞行时间质谱联用仪、气相色谱-飞行时间质谱联用仪等，广泛应用于生物医药、环境监测、食品安全等领域。2020 年公司实现营业收入 3.13 亿元，实现归母净利润 0.69 亿元，毛利率为 64.47%。

4.3. 专用生产设备

东富龙：

公司成立于 1993 年，2001 年上市，主营业务分为制药装备板块、医疗技术与科技板块、食品装备工程板块。公司主要产品包括灌装联动线、全自动配液系统、空气消毒机等，是国内最大的冻干机设备制造商，同时在不锈钢细胞培养器领域处于国内领先地位。2020 年公司实现营业收入 27.08 亿元，实现归母净利润 4.63 亿元，毛利率为 41.76%。

楚天科技：

公司成立于 2002 年，2014 年上市，主营业务为制药装备的研发、设计、生产、销售和服务。公司产品管线覆盖生物工程、固体制剂、无菌制剂、中药工程等领域，其中生物工程业务包含生物反应器系统、分离纯化系统、配液配臵系统、卫生级容器等设备。2020 年公司实现营业收入 35.76 亿元，实现归母净利润 2.01 亿元，毛利率为 33.91%。

森松国际：

公司成立于 2019 年，2021 年上市，主营业务为传统压力设备、模块化压力设备及相关增值服务。公司全球领先的压力设备制造商及综合压力设备解决方案供应商，应用范围覆盖化工、医药、能源、日化等众多细分领域，其中 2020 年医药业务的占比为 26%。2020 年公司实现营业收入 29.79 亿元，实现归母净利润 2.76 亿元，毛利率为 28.34%。

金仪盛世：

公司成立于 2014 年，主营业务为生物反应器等产品的研发、生产、销售。公司主要产品包含一次性生物反应器、一次性耗材、储配液硬件和一次性使用组件等，是国内领先的生物医药一次性生产工艺供应商。2021 年 7 月，公司完成数亿元人民币的 B 轮融资，2022 年 1 月，公司完成数亿元人民币的 B+轮融资。

4.4. 安全控制

海尔生物：

公司成立于 2005 年，2019 年上市，主营业务为生物医疗低温存储设备的研发、生产和销售，是一家基于物联网的生物科技综合解决方案服务商。公司产品服务范围覆盖生物样本库、药品与试剂安全、血液安全、疫苗安全、生命科学实验室等板块，打破生物医疗低温技术进口垄断。2020 年公司实现营业收入 14.02 亿元，实现归母净利润 3.81 亿元，毛利率为 50.49%。

泰林生物：

公司成立于 2002 年，2020 年上市，主营业务可以分为生物技术、生命科学、分析仪器、医学工程等板块。公司主要产品包含微生物检测设备、无菌控制技术设备、有机物分析仪器等，以及用于细胞治疗的多功能工作站（细胞制备工作站、蜂巢式细胞培养系统、智能化细胞培养箱等）。2020 年公司实现营业收入 2.00 亿元，实现归母净利润 0.48 亿元，毛利率为 62.87%。

5. 综合服务：生命科学研究的增值服务

综合服务是基于客户需求提供的综合解决方案，属于增值服务。

综合服务在生命科学服务链中处于增值服务内容，具体包含检测服务（CRO）、基因测序服务、实验室装修设计、软件管理等。

大部分产品型公司业务范围均涉及综合服务，例如，百普赛斯和义翘神州基于生物试剂优势为客户提供检测服务（类似于 CRO 服务）；泰坦科技提供从设计到改造的实验室综合解决方案；莱伯泰科提供洁净环保型实验室解决方案。此外在高通量测序领域，还有以诺禾致源为代表的专门提供科研服务的平台型公司。

诺禾致源：

公司成立于 2011 年，2020 年上市，是国内领先的基因测序服务平台。

公司业务包括生命科学基础科研服务、医学研究与技术服务、建库测序平台服务等板块，在天津、南京、美国、英国、新加坡设有实验室，业务范围覆盖全球 6 大洲约 70 个国家和地区，累计服务客户超过 4,000 家。

2020 年公司实现营业收入 14.90 亿元，受疫情影响仅实现归母净利润 0.37 亿元，毛利率为 35.12%。

6. 风险提示

6.1. 进口替代不及预期

生命科学服务行业长期被外资巨头垄断，国产对于进口的替代是一个长期过程，在此期间可 能存在进度不及预期的情况。

6.2. 行业竞争加剧的风险

生命科学服务行业整体利润率较高，国产品牌的价格优势应较为明显，未来如果行业竞争加 剧，可能会导致产品价格下滑，影响公司的利润空间。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

迎接锂行业的黄金十年：锂资源布局正在加速，2022年预计供不应求

1. 需求端：星辰大海，成就“锂”想

1.1. 电动车：渗透率快速提升的黄金赛道

1.1.1. 绿色出行成为全球“碳中和”重要抓手,全球“碳中和”已是大势所趋。

根据 UNFCCC 官网发布的《国家自主贡献分析报告》，至 2021 年 11 月，已经有 164 国提交国家自主贡献方案，多数国家以 2050 年为实现碳中和的目标年份。

过去一年间，中国“碳中和”相关政策亦密集发布。2020 年 9 月，联合国大会一般性辩论上宣布，中国“二氧化碳排放力争 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和”；2021 年 10 月，《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，全国碳中 和总体部署出台。

交通运输领域碳排放量举足轻重，绿色出行成为减碳重要举措。

据国际能源署 IEA 数据显示，2020 年全球碳排放量最大的领域为能源发电与供热、交通运输、制造业与建筑业，分别占比 43%、26%、17%。绿色出行是指出行方式不产生额外碳排放，此类方式包括公共交通、行走、自行车、电动自行车和纯电动汽车等。

随着动力电池成本降低、性能提高，在交通领域推进电动化这一碳中和技术路径已经较为清晰、可行。

新能源汽车得到海内外政策大力支持。

（1）国内方面，对新能源汽车这一战略性新兴产业给予大量政策支持。

2020 年 11 月，《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，提出“到 2025 年新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右、纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，燃料电池汽车实现商业化应用”等目标。并给予购车补贴、加强充电、换电基础设施等配套政策支持。

（2）海外方面，欧盟力求2035年实现汽车“零碳排放”，欧洲多国出台新能源汽车相关政策，刺激新能源汽车消费。

2021 年 7 月，欧盟委员会公布了一项名为“Fit for 55”的立法法案，旨在使欧盟能够实现其减排目标，即到 2030 年温室气体排放量相较 1990 年至少减少 55%，并力求 2035 年实现汽车“零碳排放”。

英国、德国、法国、荷兰和希腊先后出台一系列有关新能源汽车购买补贴和配套充电设施建设的政策，各国普遍对新能源汽车消费给予大量补贴，以鼓励新能源汽车的销量增长。

1.1.2. 2021 年电动车销量喜人，迎来渗透率快速提升

2019年-2020年上半年，因补贴退坡和疫情影响，中国新能源汽车产量出现下滑。

2019 年受补贴退坡影响，中国新能源汽车产量首次同比减少；全球新能源汽车增速亦有所放缓。

2020 年受疫情影响，2 月中国新能源汽车产量仅 1.0 万辆，同比减少 83%。但从 2020下半年开始，中国、欧洲电动车大超预期，共振向上。

2020年 7 月份中国电动车产量同比增速回正，11-12 月单月产销量已破 20 万，2021 年 11 月，中国新能源汽车产量已突破 45 万辆，同比增长 1.3 倍，单月渗透率提升至 17.8%。

欧洲六国（英、法、德、意、挪威、瑞典）电动车销量合计 16.7 万辆，其中瑞典、德国、英国、法国电动车渗透率已经分别达到 54%、34%、28%、23%，均创单月历史新高，电动化进程不断提速。

未来几年仍是全球电动车渗透率提升的黄金时期。

预计2021年全球新能源汽车销量有望突破 640 万辆，渗透率达到 8%。预计到 2025 年，全 球新能源汽车销量有望突破 2300 万辆，渗透率达 27%。到 2025 年，新能源汽车处于渗透率提升的黄金时期。

1.2. 锂是电动车产业链不可或缺的原材料

锂位于电动车产业链上游，是所需的金属材料之一。

锂电池电芯主要由正极材料、负极材料、电解液、隔膜和其他辅材（如铜箔等）组成。锂主要用于电池正极材料，后者是决定锂电池性能的关键材料之一，直接影响电池的循环寿命、安全性、成本等关键指标。

目前动力电池用主流正极材料为磷酸铁锂和三元材料，钴酸锂和锰酸锂主要用于消费电子、 充电宝、电动单车等其他领域。

锂在上游金属材料中增速较快。

电动车的高速增长，带动对上游资源品的需求确定性增强。

若假设 2020-2025 年，电动车销量复合增速在 48% （2025 年电动车销量约 2300 万吨，渗透率约 27%），锂行业有望维持 37%的复合增速（其中碳酸锂 32%，氢氧化锂 47%），钴需求增速约15%，镍需求增速约 7%。锂资源尤其是氢氧化锂需求增速更快。

在所有技术路线中，锂都是必需品，且占比稳定。

目前动力电池主要技术路线为磷酸铁锂和三元材料。三元材料（目前常用的是镍钴铝酸锂 NCA 和镍钴锰酸锂 NCM 两种）在能量密度、体积容量和循环性能方面具有优势，使用金属材料包括锂、钴、镍（NCA 使用铝）；而磷酸铁锂主要用碳酸锂而不是用镍、钴金属，具有成本相对低廉、安全性强的优势，在入门车型、电动公交和储能等领域集中应用。

1.3. 锂：需求为锚，从“小金属”迈向“大金属”

过去十年间，锂的需求结构已从传统行业为主转向锂电池拉动。锂因其优异的物理化学特性广泛用于陶瓷、玻璃、冶金产品添加剂等，过去锂电池特别是动力电池尚未发展之时，锂主要用于传统行业。

据天齐锂业招股说明书，2010 年锂下游需求中锂电池占比 27%，润滑脂、陶瓷、釉料等传统行业需求占比 73%；2010 年以来，随着消费电子、电动车行业的蓬勃发展，到 2020 年，传统行业需求占比已下降至 31%，动力电池、消费电池、储能电池需求占比分别达到 37%、29%、3%；我们预计到 2025 年，随着电动车渗透率快速提升和储能行业发展，需求占比有望达到63%、15%，传统行业需求占比将继续下降，约为 8%。

电动车成为锂行业需求增长主要动力。

据我们测算，2020年全球电动车销量 325 万辆，对锂行业需求约 10.9 万吨 LCE，预计到 2025 年，全球电动车销量有望达到 2300 万辆（对应渗透率约 27%），动力电池装机量达到 1187GWh，对应锂需求约为 90.6 万吨 LCE，需求规模增长接近 10 倍。

随着中国新能源电力占比提升，未来储能亦将带动部分锂需求。

2020年 全球新增储能容量约 16GWh，其中锂电池储能 13GWh，对应锂需求约 1 万吨 LCE。若假设 2025 年新增储能容量在 440GWh，其中锂电池储能容量 307GWh，扣除 15%损耗，则对应锂需求约为 21.2 万吨 LCE，储能用锂年复合增速接近 90%。

随着 3C产品电池续航要求提高，消费电池对锂需求仍将保持增长。

消费电池对锂需求主要为钴酸锂，预计未来 3C 产品带电量提升将带动对锂需求。据我们测算，2020 年，全球 3C 产品锂需求量约为 8.7 万吨 LCE，预计到 2025 年，消费电池锂需求量将达到 19.6 万吨 LCE。

未来十年是锂行业高速发展的黄金十年，锂有望从“小金属”迈向“大金属”。

2020 年全球锂行业的需求约为 30 万吨 LCE，我们预计到 2025 年，锂行业需求有望超过 140 万吨，年复合增速达 37%，从“小金属”迈向“大金属”

2. 供给端：多点开花，中国企业积极抢滩

2.1. 不同资源类型对应提锂路线有异

目前可经济开采的锂资源存在形式主要包括盐湖卤水、锂辉石、锂云母、锂黏土四种。全球锂资源矿床主要分为固体型锂矿和盐湖卤水型锂矿，其中固体型锂矿又分为伟晶岩型和沉积岩型，锂辉石、锂云母矿主要属于伟晶岩型，锂黏土矿属于沉积岩型。

（1）盐湖卤水：锂盐湖资源“固液相共存”，既包含盐类沉积固体矿藏，又包含卤水液体矿藏（液体矿又分为湖表卤水和晶间卤水），锂元素通常与钾、钠、镁、硼等多种元素共存，综合利用价值高；不同化学组成、不同镁锂比的盐湖对应不同提锂方式；

（2）锂辉石：主要含锂为成分 Li2O，锂资源品味较高。同时锂辉石提锂工艺成熟度高，产品品质好；

（3）锂云母：原矿品位较低，多与其他金属伴生且含氟量较大。我国拥有亚洲储量最大的锂云母矿，资源丰富。属于在中国可以以较快速度进行开采的锂资源。

（4）锂黏土：具有分布广、储量大、品位尚可的特点。目前大规模应用正在起步。经济性、商业化开采尚存不确定性。

不同资源类型对应不同提锂工艺和锂盐产品。

根据资源类型不同，提锂工艺可大致分为盐湖提锂和矿石提锂。

（1）矿石提锂：以比较成熟的硫酸焙烧工艺为例，主要工艺流程包括：矿石分选——高温焙烧——硫酸化焙烧——溶出——除杂——沉锂，其工艺相对简单，锂回收率较高，但是能耗大，所需辅料较多，因此生产成本较高。

（2）盐湖提锂：根据不同盐湖的资源禀赋，盐湖提锂工艺可以分为盐田富集法和直接分离法两大类。

盐田富集法的主要工艺流程包括：卤水——盐田浓缩——除杂——沉淀——碳酸锂；直接富集法则省略了部分卤水浓缩工序，采用吸附、膜分离、萃取分离等技术直接将卤水中的锂富 集和分离。相对矿石提锂，盐湖提锂的能耗、所需辅料都相对较少，因此对应生产成本较低，成本主要集中在盐田建设等前期投资。但由于盐湖提锂工艺的通用性较差，盐湖生产的扩产速度相对较慢，全球盐湖生产企业的扩张步伐也相对受限。

盐湖、锂云母以产出碳酸锂为主，而锂辉石生产碳酸锂、氢氧化锂无太大差异。

以目前已经大规模应用的三种提锂资源中，锂辉石法生产碳酸锂和氢氧化锂无成本差异；锂云母法基本用来生产碳酸锂；而盐湖企业主要直接产出碳酸锂，生产氢氧化锂须采用苛化法，成本有所抬升（大约增加 1 万元/吨）。

盐湖生产碳酸锂成本较低，但生产氢氧化锂并无太大成本优势。

盐湖提锂企业直接产出碳酸锂后，通常需要采用苛化法生产氢氧化锂，即加入氢氧化钙反应生产氢氧化锂。苛化需要建设专门产线，因此对应的资本开支和生产成本增加。而就碳酸锂生产而言，盐湖提锂企业具有明显成本优势。

2.2. 全球锂资源供给：南美、澳洲为主力

全球锂资源分布较为集中，主要分布在南美与澳洲。据美国USGS数据，2020 年，全球锂资源量约 8600 万吨金属量。其中玻利维亚、阿根廷、智利三国资源量最大，为 2100 万吨、1930 万吨、960 万吨，分别占比 25%、23%、11%，合计占全球总资源量的 59%。

全球锂已探明储量为 2100 万吨金属吨，其中智利是最大的资源国，其目前已探明储量为 920 万吨，占比 44%，其次为澳大利亚和阿根廷，储量分别为 470 万吨、190 万吨。

锂资源形式多样，盐湖资源量最大。

据 USGS 2012 年数据，全球锂资源约有 58%以封闭盆地卤水形式存在，伟晶岩形式的锂资源占比约 26%，其余为锂黏土、油田水型卤水、地热卤水、锂沸石，分别占比为 7%、3%、 3%、3%、3%。

2.3. 中国锂企：全球“冶炼工厂”，资源布局正加速

从全球锂资源及冶炼品流动来看，中国是最大的生产国和需求国。2021 年中国锂盐合计产量达 41 万吨 LCE，西澳锂精矿、南美盐湖资源主要流向中国，而自中国产出的氢氧化锂（主要由锂精矿冶炼而成）大量出口至日韩等需求国。

而据海关总署统计，2021 年中国碳酸锂净进口约 7.4 万吨，同比增加 76%，主要进口国为智利、阿根廷；氢氧化锂净出口约 6.8 万吨，同比增加 30%，主要出口国为韩国、日本。

中国冶炼产能全球占比约 90%，加工冶炼独步天下，产量稳步增长。

2018-2021 年中国锂盐产量从 18 万吨 LCE 增长至 41 万吨 LCE，复合增速达 32%。另据我们统计，2021 年全球矿石冶炼总产能约 61 万吨 LCE（不含转换工厂产能），中国碳酸锂+氢氧化锂产能合计约 55 万吨LCE ，占比 89%，根据企业扩产计划，这一比例未来将持续增长，预计到 2024 年，中国矿石冶炼产能有望达到 78 万吨 LCE，全球占比约 92%。

中国冶炼产能集中度较高，资源自给率或成为未来竞争格局的核心因素。

根据各公司披露的名义产能，2021 年我国冶炼产能总计约55 万吨LCE，CR5 为 53%，CR10 为 87%。但名义冶炼产能不能完全决定实际产量，随着精矿端供给短缺加剧，资源自给率高的龙头企业往往具备更高的产能利用率，随着龙头企业资源端布局加速和未来产能释放，国内锂冶炼供给集中度有望进一步提高。

2020年以来，为适应冶炼需求，中国企业频频布局海内外锂资源。

据我们统计，2020 年以来，中国企业并购海内外锂资源项目的资源总储量合计已达到 4798 万吨 LCE，其中较大的并购项目包括天华时代收购 Manono 项目（储量 1628 万吨 LCE）、赣锋锂业并购 Sonora 锂黏土项目（储量 882 万吨 LCE）等等，尽管这些并购项目开发进程不一，预计中国企业将在未来全球锂资源供给中占有重要地位。

政策支持下，未来中国矿山、盐湖资源供给有望释放。

2021 年 12 月，青海省政府与工信部联合印发的《青海建设世界级盐湖产业基地行动方案（2021-2035 年）》中提出的目标为，“到 2035 年，盐湖产业产值达到 1200 亿元，世界级盐湖产业基地基本建成”，从顶层设计的角度为青海盐湖开发提供政策支持。

2022 年 1 月 12 日，工信部工业一司副司长郭守刚表示，将“统筹提升关键资源保障能力，加强与青海、四川、江西等省市沟通协调，推动加快国内锂资源的开发”。

我们认为未来国内锂矿山、盐湖资源开发进程有望加快。

4. 标的：资源自给率高，业绩确定性强为主线

4.1. 盛新锂能

公司从林木业务成功转型锂行业新星。

公司前身为 1997年成立的威化中纤板公司，主营人造板与林木种植业务。

2016 年公司增资控股致远锂业，正式进军锂行业。2020-2021 年，公司逐步剥离人造板、稀土业务，成功转型锂行业新星。

公司实控人为姚雄杰，控股股东为盛屯集团，产业资源丰富。2017 年，公式控股股东由李建华变更为盛屯集团，实控人变更为姚雄杰。

截至 2021 年三季报，盛屯集团及其一致行动人持有公司 23.51%股权。

盛屯集团聚焦新能源、新材料投资领域，目前已拥有四家新能源上游材料公司，包括盛新锂能、盛屯矿业、聚源锂能、冕宁矿业，控股股东丰富的产业资源有望为公司提供助力。

转型成效显现，公司 2021 年实现业绩高增。

2021 年公司剥离资产后，专注锂电业务发展，2020 年上半年公司锂盐产品营收、毛利占比分别达到 87%、91%。

转型后，公司展现强大业绩弹性，2021 年前三季度公司实现营业收入 18.6 亿元，同比增长 26%，归母净利 5.38 亿元，同比增长 965%。

4.2. 赣锋锂业

公司为锂业龙头，全产业链布局，锂盐产能规模庞大。

公司在全球拥有 9 个生产基地，2021 年锂冶炼总产能达 13 万吨 LCE/年，计划到 2025 年 前再新增冶炼产能 4.2 万吨 LCE/年。同时，公司在澳大利亚、阿根廷、爱尔兰、墨西哥、中国青海等布局多处锂资源，有助于提升公司的长期资源保障能力。

另外，公司积极往下游锂电池制造、锂电池回收业务延伸，已经形成种类丰富、用途广泛的锂电池产品系列。

公司实控人为李良彬。截至 2021 年三季报，李良彬持有公司 18.8%股权，为公司实际控制人。

锂盐业务贡献公司主要业绩。

2021 年上半年，公司锂系列产品、锂电池业务分别实现营收 29.61 亿元、7.64 亿元，占比分别为 73%、19%；毛利方面，锂系列产品贡献 12.25 亿元，占比 86%，为公司业绩的主要来源。

锂价上涨+产能释放带来公司业绩大幅增长。

2021年锂价大幅上涨，叠加公司产能释放，前三季度公司实现营收 70.54 亿元，归母净利 24.73 亿 元，分别同比增长 81%、648%。

4.3. 天齐锂业

公司为锂资源龙头，享有行业最优矿山与盐湖资源权益。

公司于2010上市后，通过数次并购布局全球优秀锂资源。目前公司拥有西澳 Greenbushes 与雅江措拉（储备）两大资源基地，同时持有南美盐湖 SQM 约 23.75%股权，生产基地包括四川射洪、江苏张家港、重庆铜梁、西澳 Kwinana（在建）、四川安居（在建）。2020 年末公司成功引入 IGO 战投，债务问题大大纾解。

预计锂价维持高位的情况下，公司充足的资源自给与新增产能放量将带来较大业绩弹性。

公司实控人为蒋卫平。天齐集团为公司控股股东，持有公司 28.18%股权，实控人为蒋卫平先生，与其女蒋安琪、其妻张静合计持有公司 32.83%股权。

2021 年锂价上涨带来公司业绩回暖。

2019-2020 年受锂价下行影响，叠加公司因收购 SQM 产生的财务费用和对 SQM 的资产减值等因素，公司营收下滑，归母净利出现亏损。但 2020 年下半年以来，锂价上涨，公司引入 IGO 战投纾解债务问题，公司业绩回暖，2021 年前三季度公司实现营收 38.73 亿元，同比增长 40%，归母净利 5.30 亿元，同比扭亏。

受益于高资源自给率，公司毛利率水平较高。

得益于公司Geenbushes充足、优质锂精矿供给，公司毛利率保持较高水平，2017-2020 年，公司综合毛利率为 70%、68%、57%、41%。2021 年公司毛利率随锂价上涨提升，前三季度公司综合毛利率达到 53%。

4.4. 估值体系

锂行业公司估值差异，来自公司的原料自给率和未来扩产计划。

锂行业的公司目前总体可分为两大类：原料可自给（或自给率 50%以上），以及高度依靠外购锂原料进行生产的公司。

考虑到本轮涨价周期的归因是锂资源的短缺，锂价上涨可带来的利润增长在锂原料端。因此对资源自给率高，并且能够在未来 3-5 年内有产销增量的公司，市场会赋予其更高的估值。

基于以上估值理由与下表，我们取 2022 年锂行业估值均值为 26 倍 PE。考虑到天齐锂业在近两年内债务问题尚未解决，较高的财务费用对利润有减损，对其估值进行折价为 18 倍 PE。

赣锋锂业和盛新锂能，在未来 3-5 年内均有清晰的增储与扩产计划，为其公司带来较高成长性，因此赋予其溢价估值 30 倍 PE。

5. 风险提示

5.1. 新能源汽车销量增速不及预期

新能源汽车销量增速不及预期。新能源汽车动力电池作为锂下游需求的主要拉动领域，若新能源汽车销量因补贴退坡等因素增速放缓或下滑，将对锂行业需求增速产生较大影响。

5.2. 电池技术迭代风险

电池技术迭代风险。锂电池为目前动力电池主流技术路线，目前钠、钒等其他电池技术路线尚不成熟，难以大规模商业应用。若钠、钒等电池技术超预期突破，将对锂电池需求产生影响，进而对锂行业需求产生不利影响。

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洗地机行业：代工产能紧俏，品牌商一超多强，后续降价空间几何？

复盘洗地机行业发展，渗透率伴随着产品解决消费者痛点的能力提升而提升。

拖地电器最早的产品形态可追溯至 It 和 Bobot 的拖地机器人；洗地机最早的产品形态可追溯至美国 Hoover 品牌于 2016 年推出的 Floormate Deluxe 干湿两用吸尘器，这是当时唯一一款集吸尘和拖洗功能一体的吸尘器，但其机身较重（6.4kg），且需有线使用，消费者体验不够良好，因此在国内外均未受到太多关注。

添可芙万对产品进行“强清洁+无线化+智能化”升级，聚焦消费者痛点，一经推出即引爆清洁电器市场，行业呈现高客单价、高出货量的特征。

随着石头、小米等品牌入局，洗地机产品力进一步升级。据奥维云数据，洗地机产品上市以来均价维持在 3000 元以上，横向对比其他清洁电器，洗地机新品的当年均价亦高于其他所有品类。与此同时，行业高速增长。

据奥维云数据，洗地机行业销额从 2019 年不足 1 亿元增长至 2021 年 56 亿元（预计值），CAGR2 近 8 倍。

本文我们对洗地机行业的研究，着重于

1）行业商业模式如何，后续是否可能从产品策略走向价格策略？行业有多大的降本空间？

2）产业链玩家所占据的价值分配如何？未来的竞争格局会怎么变？

3）如何看待行业空间？

1. 商业模式：供给驱动需求，当前阶段仍为产品策略主导

1.1 供给端：当前产品策略仍为主导，三个维度看产品迭代空间

当前阶段，产品力仍有进一步提升的空间，我们认为从提升空间的角度看，自动化程度>续航能力>清洁能力，自动化能力是后续提升产品力的重要一环。现阶段洗地机产品基本都具备“吸、拖、洗”的复合功能，且拖地时活水清洁，有效解决传统类拖把越拖越脏的痛点。

我们从三个维度进行分析：1）清洁能力；2）续航能力；3）自动化程度。中高端洗地机在续航时间和自动化程度上都强于中低端洗地机。

清洁能力：我们认为后续清洁能力可提升空间不大。

洗地机的清洁能力主要与吸力和滚刷转速有关，吸力越大，滚刷转速越高，洗地机清洁能力越强。据天猫旗舰店信息，目前品牌洗地机产品吸力基本在 8000Pa 以上，滚刷转速多在 550 转/分钟以上。

据 Robotbox 测试结果，各品牌洗地机清洁能力均较强，品牌间无明显差异化。

续航能力：预计后续软包电池有望迭代圆柱电池，快充也是一大方向。

目前添可、必胜等头部品牌洗地机产品的续航时长基本能达到 30-35min，能够支撑深度清洁 80-100 平的面积。但相较于同品牌无线吸尘器的续航时间（eg. 添可 S1 吸尘器续航时间为 80min、追觅 V16 续航时间为 85min），仍有待提升。

现阶段续航难点主要在于平衡电池性能提升与成本、结构设计。考虑到当前一般洗地机已经搭载了十节圆柱电池，预计未来洗地机将通过效率更高的软包电池提升性能、平衡体积，特 别是目前大多数产品充满电仍需 4~5 小时，快充也是一大方向。

自动化程度：后续提升方向主要为自清洁、自动换水和尘水分离的优化。

1）自清洁能力：TMIC 消费者问卷调查（N=280）来看，用户对洗地机自清洗功能关注度最高。现阶段洗地机均具备机身自清洁能力，但滚刷和机身易异味仍为一大痛点，且基站需手动清洁，我们预计后续滚刷烘干和基站自清洁或为产品迭代主流方向。

2）自动换水：由于需要平衡机身体积和重量，目前洗地机的清水箱容量多在 1L 以内，但清洁全屋+滚刷自清洁用水量较大，因此换水频率较高仍为一大痛点，我们预计搭载自动上下水的多功能基站有望成为后续洗地机产品的主流迭代方向。

3）尘水分离：洗地机可同时处理地面上的干湿垃圾，但污水箱内的干垃圾需手动处理仍为一大痛点。目前市面上的洗地机干湿垃圾处理技术分为两类，由于水尘环流技术（以滴水为代表）尚不成熟，气尘环流技术（以添可为代表）仍为主流。

我们预计增强干垃 圾收集或处理能力或为未来产品迭代的主流方向。

因此我们认为，洗地机当前仍处于产品策略为主导的阶段，更好的产品是销量和份额的重要推力。但客观而言，洗地机为非智能全自动的清洁电器，后续产品迭代进步曲线无法线性外推，上述消费者痛点解决之后产品迭代曲线斜率大概率变缓。

我们认为，后续 可能从产品策略走向价格策略，但这并不意味着激烈的价格战。价格策略如何实施，仍 然需要回归行业降本空间，产业链玩家价值分配和竞争格局。

1.2 需求端：部分替代吸尘器、电动拖把，与扫地机竞合

对于硬质地面而言，洗地机=吸尘器+电动拖把。吸尘器功能相对单一，处理体积较小的干垃圾效果较佳；电动拖把可湿拖地面，但拖地途中需不断回洗拖布为一大痛点。

与扫地机相比，洗地机的优势在于应用场景更为广泛，可进行深度清洁，由于其半自动非 智能属性，我们认为与扫地机竞合。

从线上销售情况来看，2021 年 1-11 月洗地机销额已达清洁电器的 20%，洗地机和扫地机为清洁电器赛道增速较高的品类，而电动拖把和蒸汽拖把这两个品类则出现了同比较大幅度下滑，无线吸尘器的增长也略显乏力。

中国家庭硬质地面占比高，拖地需求较为刚性&高频。

据《中国家庭擦地需求与专用擦地机器人技术趋势》白皮书（以下简称“白皮书”），中国家庭硬质地面占比近 99%，绝大部分居民认为扫地后有必要进行擦地，而 20%以上用户擦地频率为每天，40%以上用户擦地频率为每周 1-3 次，拖地需求较为刚性&高频。

1.3 后续行业降本空间几何？

我们认为，洗地机后续降本空间约为 30%，总体而言空间不大。1）功能较为完善的洗地机零部件数量可达 500 个以上，BOM 成本及开模费用较为刚性；2）组装环节较为复杂，自动化水平很难提升，人工费用较为刚性；3）目前行业良率普遍较低，因水箱漏水等问题的返修抬高售后成本。

我们判断行业降本曲线斜率大概率较为平缓。

但是，我们注意到新兴品类破壁机在行业销售规模增长的同时，均价由 1000 元几近腰斩至 500 元，但从九阳股份的财报来看，其食品加工产品毛利率并未出现明显下滑，也即行业成本伴随着规模的扩大同样显著下滑。那么，洗地机和破壁机行业的降本曲线为何有如此明显额的差异？

我们认为源于：

成本结构的不同：破壁机成本结构更为集中，无刷电机和降噪钟罩占据半壁江山。

国产化率的不同：破壁机无刷电机和降噪钟罩经历了国产替代的过程。

由于洗地机产业链国产化程度已经较高，叠加零部件以常规普通材料为主，后续降本主要来自于规模效应之下的成本摊销。对应当前考虑人工、折旧摊销情况下的洗地机单台 1000 元/台的成本，行业产能产业翻倍之下约能降至 750 元/台。

2. 格局推演：代工产能紧俏，品牌商一超多强

赛道潜在空间大渗透率低，多品牌入局将推动行业快速扩容。

根据奥维云网数据，我们推总 21 年洗地机销量为 177 万台，对应每百户保有量仅 0.45 台，若仅考虑城镇家庭渗透，对应每百户保有量也仅为 0.7 台。对应清洁工具电动化的赛道潜力，21H2 起洗地机品牌数量快速增长，截至 21 年 9 月，洗地机品牌数量达 52 个。

我们预计品牌商的增加有利于消费者教育，市场扩容。从洗地机产业链的角度来看，

1）行业现有代工产能较为紧俏。洗地机产能的建设、投放有一定资金和时间成本，对于新玩家而言率先占据品牌心智比自建产能更为关键。目前新宝股份、春光科技、朗科智能、爱普、鑫泰利、普发等具备代工能力，各自分别具有稳定的下游客户。

2）品牌商占据产业链价值分配最高点，但需投入大量营销费用进行消费者教育；洗地机智能化程度一般，研发设计环节附加值类似于传统家电；核心零部件和制造组装壁垒不高，利润空间同样较为有限；

3）渠道较为开源，保障产品力的同时，仍需通过营销占据消费者心智。

2.1 现状：国内“1+N”产品周期领先，国外格局未定

国内：中高端价格带占据主要份额，添可份额绝对领先

清洁电器品牌聚焦 3000 元以上价格带，截至 21 年 11 月该价格带占洗地机整体销额份额达 63.9%。

一方面，添可为国内洗地机行业创始者，其初代产品芙万一代定价 4299 元，锚定高端但销售仍快速放量，一定程度上使得其他品牌入局后亦定价中高端。

另一方面，从用户圈层来看，洗地机销量目前占清洁电器比重 12.6%，渗透率仍低，用户多 为高收入群体，对价格敏感性相对较低。非稳态“1+N”格局，添可市占份额绝对领先。

2021 年双十一销额排名前五品牌分别为添可、必胜（Bissell）、石头、小米和优瑞家（Eureka），CR5 达 87%。添可为科沃斯旗下的高端生活电器品牌，于 20 年 3 月推出第一代洗地机产品，为行业定义者，双十一全渠道销额占比近 70%，份额绝对领先。

据奥维云数据，从价格带分布来看，添可在 3000-3999 元、4000 元以上的高端价位段 21 年销额市占分别为 63.4%/54.3%。

必胜为北美老牌清洁电器品牌，洗地机已迭代至第 4 代，覆盖全价格带，产品矩阵较完善，双十一销额占比约 8%，排名第 2。石头于 9 月推出智能双刷洗地机 U10，较市面上主流单刷形态洗地机清洗效率进一步提升，双十一销额排名第 3。小米于 11 月推出高温洗地机，售价 3599 元，产品为基站双筒形态，可烘干滚刷和为洗地机水箱自动补水，凭借该款单品，小米销额份额快速上升至行业第 4。优瑞家（Eureka）为美的旗下中高端清洁电器品牌，于 21 年 4 月推出洗地机 FC9，双十一销额排名第 5。

国外： 中低端价格带为主，格局未定

中低端定价为国外主流价格带。从亚马逊洗地机搜索页面来看，现阶段国外洗地机产品以 200-300 美元（约 1300-1900 元人民币）中端机型为主，发展阶段整体落后于国内。

入局品牌较少，格局未定。

现阶段仅必胜、胡佛等美国百年本土清洁电器品牌和添可、追觅、滴水三大国产品牌有在售产品（追觅和滴水于近期上新洗地机产品，目前评论数较少，少于 50 条）。必胜、胡佛产品定价区间多在 300 美元上下，产品评论数过万。添可早在 2018 年即推出 iFloor 洗地机系列，布局海外较早，目前 2020 年新款智能洗地机 Floor One 在海外快速放量。

相较于美国本土品牌，添可产品力优异（无线设计+机身较轻+清洁能力较好），更新迭代快，且具备性价比优势。

Amazon 显示，添可 Floor One S3 在“Stick Vacuums & Electric Brooms”榜单中第一，为该榜单前十名产品中唯一的洗地机产品，其他产品均为吸尘器。

考虑到亚马逊不直接显示销量，我们选取产品评论量作为销售情况的参考。添可 S3 评论量达 1.5w 条，评分为 4.7/5.0，高于石头、科沃斯评论数最高的扫地机单品（石头 E4扫地机，售价 299.99 美元，评论数 7624 条，评分 4.3/5.0；科沃斯 N79S，售价 239.99 美元，评论数 15994 条，评分 4.1/5.0）。

2.2 推演：国内添可仍为龙头，国外内资品牌崛起

国内：添可份额下滑但仍稳定在 40%+，且高价格带份额或更稳健。前文我们提及，洗地机当前仍处于产品策略为主导的阶段，同时由于行业仍处成长初期，营销投入的重要性不可忽视，该阶段下，营销资源强劲、具备产品快速跟进能力的添可仍然占优。后续由产品策略过渡至价格策略，由于行业降本曲线斜率不大，竞争将重新回归渠道效率、品牌方利润让渡，因此我们对添可的份额不妨乐观些。

1）考虑到洗地机本质为清洁领域的功能集成产品，我们以小电中的破壁机（集合榨汁、研磨、料理等功能）发展作为参考。

2019 年至今，九阳为国内破壁机龙头，份额稳定在 40%以上。破壁机为舶来品，2016 年起在中国快速增长，彼时 Blendtec、Vitamix 等国外进口品牌占据国内主要市场。九阳入局破壁机行业后，凭借原先在豆浆机这一电动品类的积累，率先在破壁机推出冷热双杯、防溢电极、熬煮技术以及免手洗等更适合中国家庭习惯的本土化功能，凭借优质产品力叠加较快的推新速度实现份额赶超。2015-2018 年，九阳份额由 4%快速提升至 27%。2019 年，破壁机核心零部件高速电机&降噪钟罩成本大幅下行，带动行业均价骤降。该趋势下，内资品牌进一步崛起。九阳凭借新品免手洗破壁机 Y1 叠加降本利好，2019 年份额进一步提升至 40%，居行业份额第一。后续产品迭代空间及降本空间减少，行业格局逐渐进入稳态。

同时，九阳破壁机均价领先行业，产品结构优势明显。Y 系列为九阳破壁机高端系列， 主打“静音、不用手洗”功能，目前该系列产品线上销额占比中枢抬升至 20%以上，若 考虑线下门店推新卖贵，实际占比更高。产品结构的优势带动均价及高价格带份额领先。

2）考虑到洗地机与吸尘器产品形态、功能属性及壁垒难度较为相近，且吸尘器在国外市场已发展超过百年，吸尘器行业格局可作为洗地机格局的研判参考。

GFK 数据显示，2018.09-2019.09 戴森在英国市场的份额中枢在 40%左右，稳居行业第一。同时戴森为中高端定位，预计其在高端吸尘器市场市占率更高。吸尘器在发达国家发展时间较长，现阶段吸尘器的海外渗透率约 95%，产品形态已较为固定，成本亦稳定在百元区间。

我们选择英国吸尘器市场为主要参考，主要系英国品牌戴森首创无线旋风分离式吸尘器，为行业创新者和定义者，我们认为添可创新性推出解决中国家庭痛点的洗地机产品，在该领域亦有较强领导地位，可一定程度借鉴。

综合来看，我们判断添可份额或稳定在 40%+，大概率仍占据洗地机行业龙头，我们预计添可在高端份额更为企稳，公司可通过推出降配版洗地机型号实现价格下沉增加销量。

国外：内资品牌崛起，引领产品周期迭代。

对于海外市场而言，尽管拖地功能不如国内刚需，但对清洁电器接受度更高。而国外品牌如必胜和胡佛，自 2016 年推出洗地机产品后未做大的产品改良，产品矩阵完善度更低、迭代速度更慢，添可等内资品牌有望通过产品力和性价比优势抢占份额同时引领产品迭代。

2.3 后续行业降价空间几何？

我们认为，洗地机后续降价空间约为 40%，终端价格降至 2000 元/台左右。

1）行业 30%的降本空间；

2）良率随着出货规模提升而下降，售后费用下降；

3）消费者教育逐渐成熟，营销费用下降。因而，价格的下降并不直接意味着企业盈利能力的下降。

由于清洁电器自营比例高，我们以生产-研发-品牌对加价链路进行理解。考虑到规模扩大之后代工厂承担的返修费用率降低，我们预计后续代工厂毛利率降低；考虑到品类教育成熟，行业竞争加剧，我们预计后续品牌商毛利率降低。对应自有产能、自主研发的品牌商而言，综合毛利率由 69%左右下滑至 60%左右。

3. 大空间：短期高成长快速扩容，长期销量空间 10 倍以上

国内：价格带有望进一步拓宽，短期多玩家入局营销推动产品放量。

奥维云网显示，2021 年底洗地机入局品牌有望增至 70 家。其中，优瑞家、追觅、必胜等清洁电器品牌均邀请顶流明星代言，营销力度较大，预计将推动洗地机行业加速扩张。

国外：洗地机性价比优势突出，长期有望持续替代吸尘器及电动拖把份额。

据 Floor CoveringWeekly 数据显示，海外地毯渗透率约 50%，我们判断海外亦存在一定硬质地面擦洗需求，洗地机在海外市场有一定发展空间。相较于拖地功能较完善的 iRobot 的擦地机器人 Bravva Jet M6（售价 349 美元），添可 Floor3 洗地机（续航时长 25 分钟，无智 能脏污探测功能）售价约 279 美元，集合吸、拖、洗功能，并配备滚刷自清洗功能，产品具备高性价比。

3.1 消费升级+懒人经济+人力成本提高支撑行业走强

居民收入不断提升，催生品质消费需求。国家统计局数据显示，2019 年，中国人均 GDP 突破 1 万美元，同比增长 8%；社会消费品零售额突破 40 万亿，同比增长 6%，居民生活水平大幅提升。消费升级背景下，人们的消费倾向由必选转为可选，购物目的由功能性转向改善型。

据《麦肯锡 2020 消费者调查报告》，国内中产阶级城市人口数量持续提升，品质消费人群规模有望持续扩大。

消费主力切换至 90 后群体，懒人经济支撑洗地机行业走强。

随着最早一批 90 后开始成家，最晚一批 90 后步入职场，90 后年轻群体已逐渐成为消费主力军，据京东发布的《90 后人群消费白皮书》，90 后和 95 后消费规模可观，且消费增速为代际中较高水平。

随着近年来大众生活消费水平不断提高，同时由于社会压力增大、生活节奏加快，年轻人倾 向于选择能够解放双手的产品，从而提高生活质量。洗地机能够深度清洁地面，同时具备滚刷自清洗功能，有效完成拖布清洗、拧干、来回擦洗的拖地闭环，有效解放双手。

保洁人力成本上升，洗地机具备长期空间。

随着人口出生率降低致人口红利减少，未来保洁等人力成本将持续上升。洗地机作为代替性方案具备长期成长空间。随着产品自动化程度进一步提高，具备深度清洁能力的洗地机有望成为城镇有娃家庭及养宠家庭标配，渗透率有较大提升空间。

3.2 跨境电商打破地域限制，龙头出海成长空间打开

跨境电商打破地域限制，龙头出海成长空间打开。跨境电商进入高速发展期，洗地机由于免安装、产品属性较为统一的特点适合在线上销售，国产品牌凭借优质产品力+性价比从中端做起自下而上。亚马逊显示，自添可 2020 年推出 Floor One 洗地机以来，产品评论数和评分逐渐赶超胡佛、必胜等洗地机产品。优质产品力为锚，国产品牌出海份额持续提升。添可于 2018 年在海外发布 iFloor 地面清洗机，出海布局较早。

相较于必胜、胡佛等国外品牌，国产品牌产品力强，主要体现在三个方面：

1）迭代速度快：从洗地机龙头添可的产品推新周期来看，洗地机迭代周期为 1 年，多品牌入局后，迭代周期进一步缩短，而胡佛从第一台洗地机推出至今无较大迭代。

2）本土化：以欧美市场为例，添可根据海外家庭地毯占比高、清洁以吸尘器为主的特点，推出 Floor ONE S5 Combo（吸尘器、洗地机二合一），机身嵌入小型手持吸尘器，既可用洗地机擦洗地面，又可用嵌入的吸尘器清理沙发、桌面等场景。

3）产品跟进&微创新能力强：洗地机产品形态为美国清洁电器品牌胡佛首创，添可通过加入“无线化+智能化”设计，大幅提高产品用户体验。通过比对 Amazon 指标，添可洗地机在噪音、续航等方面优于海外洗地机产品。

3.3 规模预测：目标客群清晰，洗地机未来空间广阔

洗地机已成为国内清洁电器领域第三赛道，拥有稀缺的高增速且仍有数倍空间。2020 年和 2021 年（预计值），线上洗地机销额规模为 11.50/56 亿元，占清洁电器的比重为 4.8%/20.0%。洗地机本质上是更为智能化（可智能探测脏污程度）、更多功能（同时处理干湿垃圾）、更本土化（符合国内拖地比例高的特点）的吸尘器，未来有望持续对吸尘器和电动拖把形成替代。洗地机需手持使用，定位精致人群，与扫地机的自动化、无人化形成互补，其规模未来有望快速增长，空间广阔。

我们判断全球洗地机潜在规模为 3672 万台/年，较 2021 年销量规模 10 倍以上，成长空间广阔。分内外销需求测算，国内 2575 万台/年，仍为洗地机主要市场，国外 1096 万台/年，洗地机赛道空间广阔。

内销：综合各洗地机品牌宣传图及大多数用户评论来看，洗地机聚焦有深度清洁需求的有娃及养宠家庭。

假设两者未来渗透率达 60%，其他无娃、无宠家庭渗透率为 25%，更新周期为 5 年，则稳态下，国内洗地机行业需求为 2575 万台/年。若洗地机行业未来保持 30%的 CAGR，预计 2033-2034 年能够达到该稳态水平。

外销：国外养宠家庭较多，且吸尘器渗透率较高，主要选取较发达的北美、欧洲和日韩地区需求量作为参考。

1）北美地区：考虑到北美为扫地机发展时间最长、市场较为成熟，且销售渠道较为统一（线上为亚马逊、线下为大 KA），我们选取 15% 的渗透率作为参考，其需求量约 385 万台/年。

2）欧洲地区：考虑到欧洲市场较为分散，且销售渠道集中度较低，我们选取 13%的渗透率作为参考，其需求量约 334 万台/年。

3）日韩地区：考虑到日韩地区对地面洁净程度要求较高，席地而坐场景较多，我们选取 25%的渗透率作为参考，其需求量约 377 万台/年。综上，我们测算国外洗地机需求约 1096 万台/年。

4. 行业逻辑和标的梳理

4.1 科沃斯

科沃斯以吸尘器代工起家，由传统制造转向扫地机器人自主研发，是国内扫地机器人和洗地机领域的龙头。品牌区隔方面，科沃斯专注家庭服务机器人，添可聚焦高端智能电器，我们预计洗地机收入占比超 70%。

公司 2020 年实现营业收入 72.34 亿元，归母净 利润 6.4 亿元。其中服务机器人实现营收 43.05 亿元，占总营收比重 59.5%，添可品牌 实现营收 12.59 亿元，占总营收比重 17.4%。

竞争优势：公司为国内洗地机领域的定义者，第一代洗地机产品 Floor One 领先市场 1 年左右，品牌+渠道+产品的综合实力强劲。

生产模式：公司拥有自主供应链，采用委托代工+自主生产并行的模式。

产品战略：多产品系列，新品定位中高端，老品降价至中低端，整体策略较为激进。

1）添可新品仍聚焦高端价格带（4000 元以上），老品通过降价占据中低端价格带（添可一代已降价至 2590 元）；

2）科沃斯 10 月宣布添可扩产计划，以扩产能的方式在快速增长的洗地机行业保持份额领先（21H1 添可合计出货 114万台，扩产后添可生活电器年产量达 1200万台，项目建设期约 22 个月，项目总投入 10 亿元）；

3）业绩考核方面，目标较高，股权激励中添可 2021-2025 年收入&净利润考核目标 均为 35%的年复合增速。

未来难点：洗地机产品壁垒相对不高，竞争加剧或致龙头份额下滑。

但综合考虑科沃斯实力、其品牌及产品策略，我们判断添可洗地机在激烈的竞争中仍有望快速发展，并保持龙头地位。

4.2 石头科技

石头科技以小米生态链起家，算法实力强劲，业务重心为扫地机。2016 年公司曾引领扫地机行业由随机碰撞转向全局规划，截至21H1，公司自有品牌扫地机器人销售收入22.26 亿元，收入占比 94.80%。公司于 8 月底发布智能双刷洗地机 U10，售价 4199 元（折后 3499 元）。奥维云数据显示，双十一石头 U10 洗地机销额占比 4.2%，排名第行业 3。

竞争优势：洗地机和扫地机器人同为清洁电器领域，公司在扫地机领域建立的良好口碑和品牌优势有望延续至洗地机行业。

生产模式：自主研发+代工生产，代工厂商为长城。

产品策略：中高端定位+精品策略。

石头 U10 洗地机售价 4199 元（折后 3499 元），锚定中高端。洗地机 U10 在滚刷上差异化采用双刷设计，内旋式卷入垃圾，进一步提升清洁效率。石头科技产品整体秉承大单品策略，产品少而精，预计石头整体 SKU 较少，推新频率保持在半年到一年时间。

未来难点：结合公司愿景及业务重心，我们判断石头科技仍以扫地机器人作为公司基本盘。

该情况下洗地机品类更多为增量存在，在研发投入及品宣营销方面的资源相对有限，后续在竞争加剧的环境中如何持续保持曝光为一大关注点。

4.3 莱克电气

莱克电气核心业务体系包括规模领先的以吸尘器为代表的家居清洁业务，快速发展的以空气净化器为代表的室内空气清洁业务，以及以高端智能净水器为代表的家庭水净化业务。21 年 11 月推出天狼星 S680，主打三合一功能及 100 分钟长续航，售价 8999 元（折后 6999 元）。

竞争优势：公司在清洁电器领域建立起良好的口碑，致力于自主研发高效节能电机技术，自配套能力强劲。

生产模式：公司拥有自主供应链，采用委托代工+自主生产并行的模式。

产品策略：精品策略。

目前公司仅推出一款洗地机，定价内资品牌最高，三合一设计包含 1）通过换刷头对地毯进行深层清洁拍打，2）手持部分可拆卸作为随手吸，3）洗地功能。莱克同一产品线 SKU 较少，我们预计洗地机产品线可能推出减配版。

未来难点：

1）公司品牌教育仍需进一步投入，购买显著更高价格带产品的消费者需要品牌带来精神满足感；2）超高端价格带受众群体较小，而中高端价格带为竞争对手投入大量资源的基本盘；3）公司多产品线，对单一品类的资源投入相对有限。

4.4 小米生态链企业

米家品牌的洗地机供应商为顺造科技，小米于 11 月推出高温洗地机，售价 3599 元，产品为基站双筒形态。一方面，配件得以及时烘干，另一方面，基站水箱可为洗地机自动补水，减少换水次数。凭借该款单品，小米洗地机双十一销额份额为 2.7%，迅速上升至行业第 4。

竞争优势：小米渠道的天然流量和小米品牌的背书，使得产品能实现快速放量。

生产模式：代工生产，米家高温洗地机供应商为顺造科技，顺造负责研发设计，再交给代工厂生产。

产品策略：性价比定位+单品策略。

现阶段米家高温洗地机凭借产品差异化和性价比优势快速放量，市占份额上升较快。小米主打 IOT 智能互联，注重产品的生态属性，用户粘性相对较高。复盘 2017 年米家扫地机份额，以及小米在吸尘器及智能摄像头等领域市占，我们判断小米的性价比单品策略在行业中能够占据一定份额，但较难突破 10%市占的天花板。

未来难点：需关注的问题在于其独立性和品牌经营：

1）自有品牌独立性：

除代工业务外，生态链企业亦发展自有品牌清洁电器业务（eg. 目前顺造科技推出高温热水无线洗地机 H100 Pro，售价 3999 元），与米家代工产品在性能、外观等方面均较为相近，如何做好品牌区隔是经考验的一点。由于小米代工的毛利率相对较低，自有品牌的独立性亦与生态链企业后续的财务独立相关联。

2）人员&技术独立性：

为小米代工的产品中采用的技术通常为小米和代工企业双方共享，且代工企业无权单独使用，后续其自有产品中的技术使用设计独立性问题。

4.5 外资品牌

以必胜等外资品牌为代表，2017 年必胜进入中国市场，中国代理权归属于成人用品巨头拾色集团。Hoover 作为海尔智家旗下高端品牌Candy 的子品牌，2016年进入中国市场。优瑞家(Eureka) 原为瑞典伊莱克斯旗下的吸尘器品牌，2016 年被美的集团收购，2021 年 9 月推出洗地机产品，定价中高端。Shark 为美国老牌清洁电器品牌，中国区运营权归属九阳股份。

竞争优势：以上外资品牌多为老牌清洁电器企业，具备一定品牌优势。

产品策略：整体定位中高端。

必胜入局中国市场较早，双十一洗地机销额占比约 8%，排名行业第 2。从产品设计来看，外资品牌洗地机产品大多为机身较重、外观棱角分明的欧美风格。

未来难点：洗地机主打深度清洁，符合中国家庭拖地需求高的特点，未来产品升级推新需不断针对国内用户进行本土化迭代改造，但外资品牌通常在中国文化和本土化方面无太大优势。

4.6 代工厂商——春光科技

目前洗地机代工厂数量不多，主要有爱普电器（外资品牌代工）、鑫泰利（代工客户为美的和优瑞家）、春光科技（代工客户为小米系等）、朗科智能（主要客户为 Bobot 等），其中春光科技和朗科智能为上市公司。

主要看点：

1）短期业绩增长确定性较高：下游洗地机品牌商数量增多，行业高速发展，利好中游代工厂商；2）客户黏性强：产品迭代往往基于上一代产品的研发设计，有利于深度绑定合作关系；3）向产业链上游延伸：除组装之外，增加单台配件自给率，单件价值量上升。

未来难点：发展自有品牌与代工制造的要素不同，若代工厂考虑搭建自主品牌，从代工厂成功转向品牌商的难度相对较高；产业链话语权相对较弱。

风险提示

新品不及预期：目前市场仍处于产品驱动阶段，新品迭代或新品跟进不及预期或对公司营收及业绩带来较大影响。

行业竞争加剧：目前有较多品牌入局，竞争加剧或对产品定价带来较大的负面影响从而影响公司业绩。

海运费持续上涨：科沃斯、石头科技、小米等品牌商均已布局海外渠道，若海运紧张情 况长时间未能缓解，或对公司营收及业绩带来较大影响。

假设和测算误差：本文降本、降价、产业链利润分配、行业空间基于国盛证券家电研究团队的主观测算，或与实际情况有偏误。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

无锡银行研究报告：资产质量优异，发力小微业务

1、区域优势明显，公司治理优秀

1.1 深耕经济发达的无锡地区

较早完成股改上市的农商行。1995 年，无锡银行前身锡山市农村信用合作社联合社成立，2000 年更名为无锡市城 郊农村信用合作社联合社。2005 年，无锡市城郊农村信用合作联社改制成为股份有限公司--锡州农村商业银行。 2010 年锡州农村商业银行更名为无锡农村商业银行（简称无锡银行）。2016 年，无锡银行登陆 A 股，是较早完成 股改上市的农商行。

网点布局主要在无锡地区，通过异地分支机构和参股/控股异地银行实现异地扩张。网点布局集中在无锡地区及无锡 周边的苏州、南通和常州等地区，截至 2021 年 6 月末，无锡银行共 116 个网点，其中无锡地区有 103 个网点，淮 安、丰县、仪征、靖江等 4 家异地支行共 4 个网点，苏州、南通、常州等三家异地分行共 9 个网点。在异地业务发 展上，主要通过异地分支机构和控股/参股异地银行实现扩张，布局区域集中在江苏地区。2009 年 7 月，无锡银行在 徐州市铜山区发起设立了江苏铜山锡州村镇银行，持股比例 51%。2011 年，无锡银行在泰州姜堰市发起设立了泰州 姜堰锡州村镇银行，持股比例 51%。此外，无锡银行还参股了江苏淮安农商行、江苏东海农商行、徐州农商行，持 股比例分别为 16.25%、19.35%、10.95%。

无锡地区经济发达，人均 GDP 较高。无锡银行所处的无锡地区经济发达，GDP 保持平稳增长。2021 年无锡市 GDP 突破 1.4 万亿元，位居全省第 3 位，仅低于苏州、南京。无锡市人均 GDP 显著高于全国水平，2020 年，无锡 市人均 GDP 高达 16.59 万元，是全国平均水平的 2.3 倍，排名居全国地级以上城市第 2 位，仅低于新疆地区克拉玛 依。

无锡地区存贷款余额保持稳健增长。无锡地区存贷款增速有一定的趋同性，2016 年增速较快，2017 年增速均有不 同幅度的下滑，17 年至今，增速持续回升。截至 2021 年末，无锡市存/贷款余额分别达 2.13/1.74 万亿元，同比增 速分别为 10.0%/14.1%。

深耕无锡，客群基础扎实。无锡银行深耕无锡地区，2009 年起独揽无锡市市民卡业务，有着扎实的客群基础，积累 了大量客户。根据公司财报，截至 2021 年 6 月末，无锡银行市民卡（含社保卡）保有量近 510 万张，较 2020 年末 增长约 10 万张，覆盖无锡市常住人口的 68%。2021 年 12 月，无锡市正式推出第三代社保卡，无锡银行成为首批 第三代社保卡签约银行之一。第三代社保卡又名“江苏（无锡）一卡通”，功能进一步拓宽，具有身份凭证、信息 记录、自助查询、就医结算、缴费和待遇领取以及金融应用等 6 大功能。我们认为，借助第三代社保卡发卡机遇， 无锡银行市民卡（含社保卡）保有量有望进一步提升。

本地贷款份额保持稳定。无锡银行深耕本地市场，在本地的贷款规模保持稳健增长。近五年无锡银行在无锡市场的 贷款份额保持稳定，在 5%左右。21H1 无锡银行在本地贷款份额为 5.2%，较 2020 年末提升 0.2 个百分点。

异地贷款占比持续提升。无锡银行通过异地分支机构与两家村镇银行（控股）实现异地扩张，异地业务发展迅速。 近 10 年，无锡银行异地贷款占总贷款比重持续提升，截至 2021 年 6 月末，无锡银行异地贷款规模 270 亿元，占总 贷款比重 23.8%，较 2012 年末提升 22.2 个百分点。

1.2 股权结构分散，公司治理优秀

股权结构分散。根据公司财报，截至 2021 年 9 月末，无锡银行前十大股东国联信托、兴达尼龙、万新机械等合计持 股 37.78%，股权结构较为分散。前十大股东中，涵盖国联信托、无锡建设发展投资等国有企业，兴达尼龙、万新机 械、神伟化工银宝印铁等无锡本地民营企业，瑞士联合银行集团等海外银行机构，社保基金、私募证券投资基金等 机构投资者，股权结构多元。

高管长期稳定，多为内部提拔。无锡银行的董事长、行长和副行长等高管均在无锡银行任职多年，对公司所处区域、 发展战略、企业文化等有较深认识，有助于战略的持续推进。其中，董事长邵辉先生最早就职于无锡银行前身无锡 城郊信用联社和锡州农商行，从 2008 年起担任无锡银行副行长，2014 年起担任行长，2018 年至今担任董事长。邵 辉先生担任公司高管超过 14 年。根据公司财报，行长陶畅先生 2011 年起担任无锡银行副行长，2014 年起任联营公 司江苏淮安农商行行长，2018 年任无锡银行行长。从年龄来看，无锡银行高管平均年龄为 47 岁，高管偏年轻。

高管持股，与公司利益绑定。截至 2021 年 6 月末，主要高管和董事、监事等合计持股 471 万股，市值约 2730 万元， 占总股本比例为 0.25%。其中，董事长邵辉先生和行长陶畅先生分别持股 57/56 万股，市值约 331、325 万元。主 要高管持有公司股票，与公司利益绑定。

1.3 盈利指标向好

业绩增速大幅回升。从营收增速来看，无锡银行较为稳健，过去 6 年波动小于 A 股上市农商行平均水平。21Q3 营 收增速 13.08%，显著高于 A 股上市农商行的平均水平 7.65%。从归母净利润增速来看，过去 6 年无锡银行与 A 股 上市农商行平均水平相当。2021 年前三季度归母净利润增速大幅回升，21Q3 归母净利润增速 19.32%，高于 A 股 上市农商行平均水平 15.90%。

ROA 稳中有升，ROE 已达 A 股上市农商行平均水平。近五年，无锡银行 ROA 稳中有升，与 A 股上市农商行平均 水平差距逐渐缩小。21Q3 无锡银行年化 ROA 为 0.86%，略低于 0.89%的 A 股上市农商行平均水平。2018 年以前， 无锡银行加权平均 ROE 显著低于 A 股上市农商行平均水平，从 2019 年开始，无锡银行 ROE 与行业平均水平相当。 21Q3 无锡银行年化加权平均 ROE 为 10.96%，略低于 11.04%的 A 股上市农商行平均水平。2021 年公司发布定增 20 亿预案，预计随着定增落地，短期内 ROE 将有所下降，长期来看，核心资本补充助力业务发展，提升盈利水平 ROE 有望回升。（报告来源：未来智库）

2、多策并举，发力小微业务

2.1 小微贷款风险溢价高，资本占用少

普惠金融业务空间广阔，但风险相对较高。普惠小微企业贷款指的是单户授信 1000 万元及以下的小微企业贷款、 个体工商户贷款和小微企业主个人经营性贷款。根据凤凰网财经，2018 年央行行长易纲在上海第十届陆家嘴论坛提 到，“小微企业在经济发展过程中起着非常重要的作用，小微企业贡献了全国 80%的就业，70%左右的专利发明权， 60%以上的 GDP 和 50%以上的税收”。但普惠小微贷款占总贷款比例仍较低，根据央行数据，21H1 普惠小微贷款 占贷款总额比重仅 11%，小微贷款业务空间广阔。小微企业缺乏抵质押物、抗风险能力较弱；经营规范性差，公开 信息较少。从银行角度来说，小微企业经营风险较高，风险识别成本高。此外，小微客户融资有周期短、金额小、 需求急、频率高的特点，而一般银行放款周期较长，供给和需求存在一定错配。

小微贷款风险溢价高，风险资本占用少。小微企业经营风险较高，小微贷款的风险溢价也相对高。2021 年上半年，普惠型小微企业贷款年化利率 5.65%，而根据各银行公告，五大行普惠小微贷款发放利率 在 4%左右（21H1 工、农、中、建、交小微贷款发放利率分别为 4.10%、4.09%、3.94%、4.17%、4.02%）。考虑 到五大行普惠小微贷款规模约 5 万亿，约占普惠小微贷款余额的 28%，我们测算，五大行以外的银行普惠小微贷款 平均利率约为 6.14%。小微贷款信用风险权重为 75%，低于一般企业贷款的信用风险权重，发展小微业务有利于节 约风险资本。

监管鼓励各银行发放小微贷款，建立再贷款投放和小微企业贷款发放的正向激励机制。近 5 年，银保监会多次发文 鼓励各银行发放普惠小微贷款。江苏银保监局也陆续发布了《江苏省普惠金融发展风险补偿基金管理办法》、《关 于印发江苏省普惠金融发展风险补偿基金项下小微贷产品工作方案的通知》、《关于组织申报小微企业无还本续贷 工作成效显著单位奖励和绿色通道贷款风险补偿的通知》等一系列文件，建立正向激励机制，鼓励银行发放普惠小 微贷款。

2.2 发力小微业务，成效初显

多策并举发展小微业务。在风险可控的情况下，小微业务综合收益高（风险溢价高，资本占用少，政策激励）。无 锡银行从 2019 年开始发力小微业务，从组织架构、产品服务、人员招聘、科技支持等方面多策并举，小微贷款规模实现较快增长。截至 2020 年末，普惠小微贷款余额 109 亿元，同比增长 27%，增速显著高于 17%的贷款平均增速。 截至 2020 年末，无锡银行普惠小微贷款占总贷款比重仅 10%，仍有较大提升空间。考虑到普惠小微贷款利率偏高， 小微贷款占比提升，资产结构有望进一步改善，息差压力有望进一步缓解。

调整组织架构，成立普惠金融总部。2019 年 5 月 9 日，无锡银行成立普惠金融部，负责全行普惠金融业务的统筹、 协调、管理和推进。2020 年，无锡银行在普惠金融部下设微贷金融团队，独立开展普惠小微业务。根据无锡银行，截至 2021 年 7 月末，普惠金融部微贷金融团队贷款余额突破 10 亿元，较年初的 2.1 亿元增长 376%。

提供契合各类小微客户融资需求的贷款产品。在产品设计上，针对小微客户周期短/金额小/需求急/频率高的特点， 无锡银行设计多款随借随还、循环使用、手续简单、快速放款的贷款产品。针对小微企业生产经营管理者、个体工 商户、创业者、农户等不同的客户群体，无锡银行推出福企贷、盈商贷、创富贷、惠农贷等四个系列 22 余款贷款产 品。其中，“惠农贷”凭借“无抵押、免担保、低利率”的特点，以及优质便捷的服务，在新型农业经营主体中赢 得了良好的口碑。截至 2020 年 9 月末，无锡农村商业银行已累计发放“惠农贷”435 笔，累放金额 1.48 亿元，户 均仅 34 万元。无锡银行旗下直销银行锡银在线推出“锡银快贷”社保贷款产品，与互联网的高度结合，通过大数据 的应用，为客户提供纯线上实时信用贷款。锡银快贷的门槛低、流程简单、放款快，最快 5 分钟放款。

招聘小微业务专职人员，加大普惠小微考核与激励力度。普惠金融部通过招聘专业人员，打造年轻化、专业化的营 销团队。根据无锡银行，截至 2021 年 7 月末，无锡银行普惠金融部微贷金融团队已有 39 人，其中 50% 以上为 95 后。同时，在考核上提高普惠金融领域绩效考核力度与资产质量容忍度，提升客户经理积极性。根据公司 公告，2022 年无锡银行拟在本地增招 20 人左右，在异地三个分行开设异地团队，招聘 30-40 人。预计随着普惠小 微专职人员的陆续到岗，人均产能的持续提升，无锡银行普惠小微业务有望迎来爆发期。

科技支撑，防控小微业务风险。无锡银行在发展小微业务的同时，注重科技赋能。依托科技创新，在加大小微获客 的同时，通过决策模型实现对小微客户的多维度精准画像，在辅助决策的同时，不断提升风险控制能力和精准营销。

1）利用预警系统，对接工商、税务、法院等相关外部数据，对拟授信小微客户进行贷前风险扫描，为授信准入提供 参考。2）对存量小微客户进行贷后风险监测，以提前识别预警信用风险，抢抓风险贷款处置最佳时机。3）将预警 决策信息与信贷管理系统、贷后管理系统等外围系统对接，实现小微客户风险信息在系统群之间的联防联控应用。

3、资产质量持续优异，息差有改善空间

3.1 业务发展偏稳健，小微发力下资产收益率有望维持

资产规模稳健增长。无锡银行资产规模稳步增长，近 5 年（2015-2020 年）资产规模年均复合增速为 9.28%。截至 2021 年 9 月末，无锡银行总资产 2033 亿元，同比增长 14.37%，增速高于近 5 年年均复合增速。

贷款占比持续提升，资产结构改善。从资产结构来看，近五年收益率相对较高的贷款占比持续提升，收益率相对较 低的央行存放及同业资产占比持续下降，资产结构持续改善。截至 2021 年 9 月末，无锡银行贷款占资产比重较高， 达 55%，较 2015 年末提升 8 个百分点。尽管贷款占比有一定提升，但还是略低于 A 股上市农商行 56%的平均水平， 贷款占比在 A 股上市农商行中仅高于青农银行、沪农商行和渝农商行，我们认为无锡银行贷款占比还有一定的提升 空间。

贷款平均收益率偏低。从生息资产收益率来看，对公贷款、债券投资、存拆放同业等资产平均收益率整体呈下降趋 势，而零售贷款的平均收益率稳中有升。无锡银行作为无锡本地的法人银行，银政协同，业务发展偏稳健，贷款以 风险相对较低的广义政府相关行业贷款与个人住房贷款为主。21H1 无锡银行贷款平均收益率为 4.76%，显著低于 A 股上市农商行 5.32%的平均水平，在 A 股上市农商行中仅高于紫金银行。

贷款以对公为主。无锡银行业务发展中，对公业务发展较好，零售业务相对薄弱，21Q3 对公贷款占总贷款比重高达 69%。对公贷款结构中，广义政府相关行业、制造业和批发零售业贷款占比较高，21H1 分别占对公贷款的 40%、 26%和 19%。

以住房按揭贷款为主的零售贷款占比持续提升。2019 年以来，零售贷款一直保持较高增速，2019/2020/21Q3 零售 贷款同比增速分别为 33%/25%/47%。零售贷款占总贷款的比重也持续提升，21Q3 零售贷款占总贷款比重 20%，较 2016 年提升 6 个百分点。无锡银行零售业务主要分为个金、普惠、网金和信用卡四个条线。其中，个金条线侧重于 依托传统网点和分支机构客户经理拓展业务；普惠金融部为总行的直营部门，有独立的客户经理团队，侧重于更加 下沉的个人客户；网络金融部主要是线上的个贷业务。近几年零售贷款增速较快，主要是住房按揭贷款业务与个人 经营性贷款业务发展较好，21H1住房按揭贷款、个人经营性贷款规模分别为 162、27 亿元，同比增速分别为 75%、 83%。住房按揭贷款抵质押物充足，风险相对较小。

债券投资以政府债券与金融债券为主，风险相对较低。金融投资中，交易性金融资产主要为公募基金。债权投资和 其他债权投资资产主要为政府债券、政策性银行债、银行同业及其他金融机构债等风险较低的债券，21H1 低风险债 券占债权投资和其他债权投资比重高达 68%，占比较 2020 年末提升 2 个百分点。债券投资主要为政府债券、政策 性银行债、银行同业及其他金融机构债等，风险相对较低，收益率也偏低。2021 年上半年，无锡银行债券投资收益 率仅 3.71%。

资产结构有望优化，资产收益率有望维持。近两年，无锡银行加大了住房抵押贷款与个人经营性贷款等零售贷款的 投放，在整个行业贷款平均收益率处于下行通道的情况下，无锡银行零售贷款收益率仍保持稳步抬升的态势。我们 预计，随着小微业务发力，资产结构有望进一步优化，资产收益率有望维持。

3.2 存款成本率下降空间大，息差有改善空间

负债以存款为主。从负债结构来看，无锡银行负债以存款为主，存款占比稳中有升。21Q3 存款占负债比重高达88.32%，处于较高水平，在 42 家 A 股上市银行中仅低于邮储银行。

无锡银行存款平均成本率相对较高。定期存款占存款比重较高，使得无锡银行存款成本率居高不下。21Q3 无锡银行 定期存款占存款比重比高达 66.5%，占比较 2020 年末提升 2.1 个百分点。21H1 无锡银行存款成本率为 2.33%，为 A 股上市农商行最高。

存款定价自律机制叠加降准政策，负债成本率有望下降。自 2021 年 6 月 21 日起，将存款利率自律上限由存款基准利率浮动倍数改为加点确 定。一年以上定期存款利率上限有明显下调，有助于银行降低负债成本。存款定价自律机制实施以来，长期存款利 率明显下降。2021 年 9 月，新发生定期存款加权平均利率为 2.21%，较 2021 年 5 月（存款定价自律机制实施前） 下降 0.28 个百分点。其中，2 年、3 年和 5 年期定期存款利率较 5 月分别下降 0.25 、0.43 和 0.45 个百分点。无锡 银行 1 年以上到期存款占比较高，存款成本下降空间大。21H1 无锡银行 1 年以上到期存款余额达 471 亿元，占总 存款比重为 28.3%。2021 年下半年，央行共实施两次降准，合计降准 1 个百分点，降低银行负债成本及负债压力。 我们认为，存款定价自律机制叠加两次降准，无锡负债成本率或将下行。

息差有改善空间。贷款收益率不高，存款成本率偏高，无锡银行息差偏低。得益于资产结构的改善，无锡银行净息 差与 A 股上市农商行平均水平差距有所缩小，21H1 无锡银行净息差为 1.96%，较 A 股上市农商行 2.21%的平均水 平低 25BP，在 A 股上市农商行中仅高于紫金银行和沪农商行。我们认为，预计随着小微业务进一步发力，资产结 构进一步优化，资产收益率有望维持；存款定价自律机制叠加降准政策，存款成本率或将下行。资产收益率有望维 持，存款成本率或将下降，我们认为，息差有改善空间。（报告来源：未来智库）

3.3 资产质量优异，拨备覆盖率高

风险偏好较低，资产质量优异。无锡银行经营风格较为稳健，风险偏好偏低，资产质量持续优异，不良贷款率、关 注贷款率与逾期贷款率都显著低于同业。无锡银行资产质量的变化与行业趋势大致相当，2014 年以前不良贷款率一 直保持较低水平，2015 年起不良贷款率大幅提升，2017 年达到高点。2017 年至今不良贷款率持续下降，21Q3 不 良贷款率为 0.93%，在上市银行中处于较低水平，比 A 股上市农商行平均水平低 0.26 个百分点。

房地产行业贷款占比低，风险可控。无锡银行经营风格偏稳健，风险较高的房地产行业贷款占比较低，21H1 房地产 行业贷款余额仅 9 亿元，占贷款比重不足 1%。以恒大为例，根据公司公告，2021 年初，恒大集团在无锡银行融资 余额 7800 万元，该款项已于 2021 年 1 月 8 日已结清。截至 2021 年 9 月 26 日，恒大集团在无锡银行融资余额为 0。

关注贷款率与逾期贷款率较低。近十年无锡银行关注贷款率稳中有降，21Q3 无锡银行关注贷款率为 0.29%，较2011 年末下降 3 个百分点。21Q3 无锡银行的关注贷款率为 A 股上市银行最低，较 A 股上市农商行 1.40%的平均水 平低 1.11 个百分点。自 2016 年起，无锡银行逾期贷款率一直处于下降通道，显著低于 A 股上市农商行平均水平。 21H1 无锡银行逾期贷款率 0.92%，较 A 股上市农商行 1.21%的平均水平低 0.29 个百分点。

拨备覆盖率持续提升。无锡银行资产质量较好，拨备覆盖率提升幅度较大，2015 年末无锡银行拨备覆盖率略低于 A 股上市农商行平均水平，但 21Q3 无锡银行拨备覆盖率提升至 459%，比 A 股上市农商行平均水平高 94 个百分点。 无锡银行拨备覆盖率在上市银行中处于较高水平，21Q3 无锡银行拨备覆盖率仅低于杭州、常熟、宁波和沪农商行。 近 5 年无锡银行拨贷比有较大幅度的提升，而 A 股上市农商行平均水平基本保持稳定。21Q3 无锡银行拨贷比 4.28%，比 A 股上市农商行平均水平高 0.24 个百分点。

核心一级资本偏低，外源补充+内生增长，资本充足率有望提升。随着业务的发展，无锡银行资本充足率自 2018 年 起逐年下降，21Q3 资本充足率为 13.94%，略低于 A 股上市农商行平均水平。核心一级资本较为紧张，核心资本充 足率偏低，21Q3 核心一级资本充足率为 8.41%，低于 A 股上市农商行平均水平 1.37 个百分点。2021 年 10 月，无 锡银行发布 20 亿元定增预案，拟补充核心资本。目前，定增预案已获中国银保监会无锡监管分局核准，仍需证监会 批准。此外，无锡银行还有 30 亿元可转债已进入转股期待转股。根据我们静态测算，若定增、可转债转股顺利完成 可分别提升各项资本充足率 1.36、2.04 个百分点，支撑业务发展。

4、投资分析：资产质量优异，发力小微业务

区域优势明显，公司治理优秀。网点布局集中在无锡地区，通过异地分支机构和参股/控股异地银行实现异地扩张。 深耕经济发达的无锡地区，本地客群基础扎实，21H1 市民卡保有量近 510 万张，覆盖无锡常住人口的 68%。在无 锡地区贷款份额较为稳定，21H1 为 5.2%。高管长期稳定，多为内部提拔，且主要高管持有公司股票，与公司利益 绑定。盈利能力向好，业绩增速大幅回升，21Q3 营收/归母净利润增速分别为 13.08%/ 19.32%。ROA 稳中有升， 与 A 股上市农商行平均水平差距逐渐缩小，21Q3 年化 ROA 为 0.86%。ROE 与行业平均水平相当，21Q3 年化加权 平均 ROE 为 10.96%。

多策并举，发力小微业务。1）调整组织架构，成立普惠金融总部，负责全行普惠金融业务的管理；2）提供契合各 类小微客户融资需求的贷款产品；3）招聘小微业务专职人员，加大小微考核与激励力度；4）科技赋能，防控小微 业务风险。多策并举，小微贷款规模实现较快增长。截至 2020 年末，小微贷款余额 109 亿元，同比增长 27%，增 速高于 17%的贷款总额增速。

业务发展偏稳健，小微发力下资产收益率有望维持。资产规模稳步增长，21Q3 总资产 2033 亿元，同比增长 14.37%。贷款占比持续提升，央行存放及同业资产占比持续下降，资产结构持续改善。业务发展偏稳健，资产主要 投向广义政府相关行业、个人住房贷款、政府债券及金融债，导致资产收益率较低。21H1 贷款平均收益率为 4.76%， 低于 A 股上市农商行 5.32%的平均水平。我们预计，随着小微业务发力，资产结构有望进一步优化，资产收益率有 望维持。

存款成本率下降空间大，息差有改善空间。负债以存款为主，21Q3 存款占负债比重高达 88.32%。定期存款占比较 高，使得存款成本率较高，21H1 存款成本率为 2.33%，为 A 股上市农商行最高。存款定价自律机制叠加降准政策， 存款成本率或将下行。21H1 净息差为 1.96%，比 A 股上市农商行平均水平低 25BP。资产收益率有望维持，存款成 本率或将下降，息差有改善空间。

资产质量持续优异，资本充足率有望提升。经营风格较为稳健，风险偏好较低，资产质量持续优异。21Q3 不良贷款 率与关注贷款率分别为 0.93%、0.29%，分别低于 A 股上市农商行平均水平 0.24、1.11 个百分点。拨备覆盖率较高， 21Q3 拨备覆盖率 459%，比 A 股上市农商行平均水平高 94 个百分点。核心资本较为紧张，21Q3 核心一级资本充 足率为 8.41%。2021 年 10 月，发布 20 亿定增预案。30 亿可转债已进入转股期待转股。外源补充加内生增长，资 本充足率有望提升。

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有机硅行业之晨光新材研究报告：成长性最确定的功能性硅烷领跑者

1. 有机硅细分领域领先企业

1.1. 功能性硅烷平台初显成效

2001 年，公司前身江苏晨光偶联剂有限公司成立。公司专注于功能性硅烷基础原料， 中间体，下游产品研发、生产和销售，总部设于江苏南京，生产基地分别位于江西 省九江市湖口高新技术产业园与江苏省丹阳市。2020 年，晨光新材完成 IPO，成为 功能性硅烷行业第一家上交所主板上市公司。

经过二十多年发展，公司已经实现从原材料三氯氢硅，到中间体氯丙基三甲氧基硅 烷和氯丙基三乙氧基硅烷，再到下游产品氨基硅烷、环氧硅烷、烷基硅烷和含氢硅 烷等 11 大系列硅烷的生产和销售，产品覆盖了功能性硅烷全产业链。公司不断实施 产业链的横向以及纵向延伸，从功能性硅烷到六甲基二硅氮烷、苯基产品和气凝胶 等有机硅细分领域延伸，已经打造出以氯化氢循环经济产业链为主的功能性硅烷平 台。终端产品涉及各行各业，服务全球 3000+客户，终端应用遍布新能源、新材料、 互联网、汽车、涂料等众多领域。

1.2. 项目陆续投产，成长性凸显

自 2017 年，公司的营业收入规模保持持续上升态势，这主要源于公司产能不断扩 张。其中 6 万吨有机硅偶联剂二期项目、6.5 万吨有机硅新材料技改扩能项目陆续 投产，包括主要产品 CG-171、KH-550 和 KH-570 产量从 2017 年的 8.53 吨、4425.06 吨和 554.58 吨上升至 2019 年的 2690.21 吨、5082.51 吨和 1097.03 吨。到 2021 年， CG-171、KH-550 和 KH-570 产能已分别提升至 8000 吨、8000 吨和 3000 吨。

2020 年受疫情停工影响，下游需求停滞，在外部环境负面影响下，归母净利润仍实 现正增长，自身产量的增长和工艺改进致原材料单耗持续降低是主要贡献因素。 2020 年 Q4 开始，在全球经济复苏的发展环境下，同时国内受益海外需求向国内转 移，下游开始主动补库。公司受益于产品价格上涨、产能释放和工艺提升，从 2020 年 Q4 开始盈利环比逐季提升。单季度营收从 2020 年 Q4 的 2.51 亿提升 78.09%至 2021 年 Q3 的 4.47 亿，归母净利润从 2020 年 Q4 的 0.52 亿元提升 165.38%至 2021 年 Q3 的 1.38 亿元，毛利润率和净利润率分别从 2020 年 Q4 的 28.26%、20.64%提 升至 2021 年 Q3 的 40.72%和 30.94%。截至 2021 年 Q3，公司实现营收 10.90 亿元， 同比增长 120.03%，伴随多项研发项目陆续投产以及公司循环经济优势的进一步扩 大，公司业绩从 2020 年 Q4 开始重回高增长。同时，公司三费整体呈逐步下降趋势， 但研发费用稳步提升。未来伴随着公司项目陆续投产，在规模优势提升的基础上， 苯基、绿色轮胎硅烷和气凝胶等新产品将进一步优化产品结构，三费费率有望进一 步降低的同时，公司盈利中枢将进一步提升。

截止 2021 年三季度，公司的实际控制人为丁建峰家族成员，包括丁建峰、虞丹鹤、 丁洁、丁冰和梁秋鸿，直接及间接合计持股比例达到 63.53%。控股股东为建丰投资、 香港诺贝尔和晨丰投资，分别持有公司股份 32.30%、29.72%和 2.61%，均为公司实际控制人所控制。（报告来源：未来智库）

2. 双基地强化硅烷领先地位，切入新赛道拓宽产品矩阵

2.1. 铜陵第二基地打造，强化硅烷领先地位

双基地推进高举高打。公司于 2021 年 1 月与安徽省铜陵市经济技术开发区管理委 员会首次公开签署“年产 30 万吨功能性硅烷项目”投资协议书，项目预计总投资金 额约为 13 亿人民币，拟建厂址总占地面积 276663m2，约合 415 亩。并计划于 2021 年 6 月开始建设，2024 年 6 月部分投产，至 2026 年 6 月建设完成。2021 年 5 月 14 日，项目取得了铜陵经济技术开发区企业服务局的备案，备案项目名称为:安徽晨光 新材料有限公司年产 30 万吨功能性硅烷项目。

铜陵基地加强现有优势品种，同时覆盖新硅烷产品。项目建成后，公司将形成年产 33.5 万吨功能性硅烷基础原料、中间体和产成品的生产能力，产品覆盖氨基硅烷系 列产品、乙烯基硅烷系列产品和含硫硅烷系列产品等。其中，基础原料主要包括三 氯氢硅和四氯化硅等，中间体产品主要包括 3-氯丙基三氯硅烷、3-氯丙基三甲氧基 硅烷、3-氯丙基三乙氧基硅烷和三甲氧基硅烷等，产成品主要包括氨基硅烷系列产 品、乙烯基硅烷系列产品及含硫硅烷系列产品等品种，形成最终可外销售产品规模 达 166091 吨。在原有产品的基础上，公司增加乙烯基三丁酮肟基硅烷、甲基三丁酮 肟基硅烷和乙烯基三乙酰氧基硅烷等硅烷交联剂产品。双基地在巩固功能性硅烷规 模上优势的同时，规避单一生产基地供应链的风险，也进一步丰富产品结构。

2.2. 从硅烷延伸到其他新材料品种，产品矩阵持续扩充

从硅烷延伸到其他特种有机硅产品，进一步搭建有机硅新材料平台。2021 年 11 月 17 日，公司对外公告，拟在江西省九江市湖口县金砂湾工业园向阳路 8 号投资建设 “年产 2.3 万吨特种有机硅材料项目”。2021 年 11 月 15 日，公司对“年产 2.3 万吨 特种有机硅材料项目”完成备案登记。2022 年 1 月 20 日公司取得湖口县发展和改 革委员会出具的“湖发改能评字【2022】1 号”《关于江西晨光新材料股份有限公司 年产 2.3 万吨特种有机硅材料项目节能审查的批复》。项目投资总额为 1.50 亿元人 民币，其中固定资产投资金额为 1.297 亿元人民币，铺底流动资金为 1000 万元人 民币，其他费用为 1030 万元人民币。项目达产预计可实现年销售收入约 75328 万 元（含税），利润总额约 9857 万元，所得税约 2464 万元，净利润约 7393 万元。

2.3 万吨特种有机硅材料项目产品涉及新型含硫硅烷，六甲基二硅氮烷和苯基单体 等特种有机硅材料。项目建成后，将形成年产 2.3 万吨特种有机硅材料的生产能力， 涵盖 3-辛酰基硫代丙基三乙氧基硅烷、辛基三氯硅烷、六甲基二硅氮烷、甲基硅酸、 甲基苯基二氯硅烷、苯基三氯硅烷、气凝胶。该项目工程的建设，有利于扩大特种 有机硅新材料产能，尤其 3-辛酰基硫代丙基三乙氧基硅烷将增强公司绿色轮胎中的 市场份额提升。苯基单体领域切入，将形成新的下游应用领域，为未来苯基下游深 加工产品打下想象空间。切入气凝胶赛道，有助于公司第二成长曲打造。

硅基材料基础上，横向延伸到钛基和硅基新材料，成长性最确定。2022 年 1 月 26 日，公司对外公告，拟与湖口县人民政府签署投资兴建“13.5 万吨硅基新材料及 2.5 万吨钛、钴基新材料项目”（暂定名），项目占地约 319 亩，项目总投资金额约 30 亿 元，项目主体工程建设周期为 24 个月。在硅基新材料强化的同时，延伸到钛、钴基 新材料领域，持续优化产品结构。

2.3. 布局碳中和新材料气凝胶，进入千亿赛道

借天时、筑地利、行人和，晨光蓄势而发，借助产业链优势，强势进军气凝胶市场。 目前国内气凝胶市场尚没有一家企业形成稳固的龙头地位，而掌握低成本核心技术 和一定市场资源的企业将获得巨大发展空间。借助在硅烷领域积累的优势，公司在气凝胶行业的布局将开辟第二成长曲线，优化产品结构，并更好的为客户提供完善 的应用材料整体解决方案，提升公司整体竞争力。

气凝胶企业产能扩张进行中，行业需求急待爆发。除公司外，埃力生、华陆新材、 纳诺科技、爱彼爱和和宏柏新材等企业都在进行产能扩张。从产业端来看，常州国 家高新区和普禾资本 2016 年在常州签署《战略合作协议》，正式宣布国内第一个气 凝胶新材料产业集群项目落户常州国家高新区。中科润资气凝胶项目被列为重庆市 2022 年重点发展项目。气凝胶潜在市场规模巨大，行业已经跨过导入期即将进入爆 发增长期。随着行业供给端的陆续投产将有利于气凝胶成本下降和市场渗透率的提 升。

2.3.1. 气凝胶行业景气蓬勃

气凝胶隔热性能优异，应用领域广泛。气凝胶是一种隔热性能优异的固体材料，具 有高比表面积，纳米级孔洞，低密度等特殊的微观结构，基于这些结构在力学、声 学、热学、光学等诸方面表现出优异的性能。它的导热率~0.012mw/mk、密度 ~0.16mg/cm3、比表面积在 400-1000m2 /g、孔隙率为 90-99.8%，它化学性能稳定，内 部体积 99%由气体组成，是目前已知密度最小的固体。气凝胶是世界公认的保温效 果最好的纳米材料，能够达到防火等级 A1 级标准，不燃级别。由于气凝胶拥有的 这些优良性状，因而其被广泛应用于建筑、电力行业、核电领域、家电行业、轨道 交通、船舶、军用户外、航空航天等各领域，潜在规模巨大。

气凝胶行业政策支持明确，行业推广进行中。政策加码使得气凝胶产品应用领域不 断拓展。2014 年和 2015 年，发改委连续两年将气凝胶材料列为《国家重点节能低 碳技术推广目录》，开始了对气凝胶材料的初步推广应用。2018 年 6 月气凝胶被列 入建材新兴产业，同年 9 月发布第一个气凝胶材料方面的国家标准，2019 年 12 月 国家发改委发布文件鼓励气凝胶节能材料，2020 年 11 月，《气凝胶保温隔热涂料系 统技术标准》启用，有利于规范气凝胶保温隔热涂料在建筑工程中的应用，为建筑 领域新建、扩建和既有建筑改造工程中气凝胶应用的设计、施工和验收提供了技术 保证。2021 年 1 月，《电动汽车用动力蓄电池安全要求》开始实施，新标准增加电 池包或系统热扩散安全要求。2021 年 10 月，发改委发布《关于完整准确全面贯彻 新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》，推动气凝胶等新型材料研发应用。

随着气凝胶制造成本显著降低和产能迅速扩张，气凝胶材料的应用渗透率将不断提 升。2021 年全球气凝胶市场规模约 8.7 亿美 元，预计 2030 年可达到 37.43 亿美元，未来 10 年年均复合增长率约 17.6%。我们 认为目前制约气凝胶在保温材料中应用的重要因素是成本和使用寿命的平衡，随着 工艺进步和行业进一步规模化，气凝胶行业将整体进入爆发式阶段，将逐步替代传 统绝热材料，特别是工业和设备领域速度会加快。

新能源将成为气凝胶交通领域重要增量。气凝胶材料不但能够解决目前三元电池体 系及其它电池体系的安全问题，也能够发挥阻燃性能应用于汽车内饰材料中。当车 载电池长时间输出电能后，电池内长时间进行化学反应会使得电池体明显发热，存在燃烧、爆炸的风险，气凝胶复合材料的出现有望解决这一痛点。

预计 2025 年气凝胶复合材料在国内新能源汽车市场的潜在规模约 6.28 亿美元。根 据 Aspen Aerogel 19 年年报，气凝胶材料近年平均价格约为 30 美元/平方米，每辆 新能源汽车约需要 2-5 平方米的气凝胶复合材料，则每辆新能源汽车平均需要价值 105 美元的气凝胶复合材料。根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》中 要求，2025 年时，新能源汽车销量达到汽车销售总量的 20%左右，按照规划每年复 合增长率必须达到 30%以上。

2.3.2. 硅烷龙头挖掘第二曲线，切入气凝胶赛道

成本高昂是目前制约气凝胶推广的重要因素。与传统保温材料相比，气凝胶优势明 显，但缺点也仍然突出：生产成本高昂，产品价格昂贵。气凝胶的生产成本主要集 中在原材料硅源、设备折旧以及能耗方面。其中设备折旧以及能耗成本约占产业链 总成本的 6 成。有效降低成本一方面依赖于制备工艺的突破，一方面通过低成本原 材料的大规模产业化实现。

氯化氢和乙醇双循环，硅烷龙头拥有绝对成本优势。有机硅源气凝胶原材料为正硅 酸乙酯。而公司三氯氢硅副产物为四氯化硅，四氯化硅与乙醇生产正硅酸乙酯。正 硅酸乙酯生产气凝胶，同时会复产乙醇，会造成乙醇浪费。氯化氢叠加乙醇循环可 以将气凝胶原材料成本大幅降低，原材料成本理论上无限接近硅粉成本。同时在气 凝胶生产过程中也需要用到疏水改性的特种硅烷，全产业链布局也将进一步降低气 凝胶成本。

气凝胶市场规模大，有望成为公司发展的第二增长曲线。国内气凝胶起步较晚，前 期市场被国外气凝胶产品占据，价格高昂且市场推广力度较小。随着国内政策加码， 同时国内气凝胶企业增加，工艺进步和成本不断下降，气凝胶进入快速发展通道。 建筑建造、交通运输和新兴领域将逐步成为气凝胶主要的消费领域。在建筑保温材 料领域，国内超过 1000 多亿的市场将被逐步替代。国内纯气凝胶市场有望从 2021 年的 48.72 亿元上升到 2030 年的 226.19 亿元，复合增速约 18.6%。2021 年 11 月， 公司公告将建设 2000 吨气凝胶（10000m3 /年），正式宣布进入气凝胶领域。公司作 为功能性硅烷龙头，从硅烷切入到气凝胶领域，从原料端奠定自身成本优势，同时 气凝胶下游主要应用领域与硅烷相似，3000+的客户也将为公司打开渠道和资源优 势，气凝胶将成为继硅烷后公司的第二增长点，是成长性最确定的硅烷龙头。（报告来源：未来智库）

3. 功能性硅烷佼佼者，受益产业链向国内转移

3.1. 硅烷产业链向国内转移

3.1.1. 国内产业链配套齐全，生产优势明显

目前功能性硅烷的生产工艺主要有两种：间接法工艺和直接法工艺。

硅烷偶联剂的主要生产方式为间接法。间接法以三氯氢硅为主要原料，与甲醇、乙 醇、氯丙烯、乙炔等原料分别进行反应，生成三烷氧基硅烷、氯丙基三氧硅烷、乙 烯基三氧硅烷、丙基三氧硅烷等中间体。中间体再与甲基丙烯酸钠、烯丙基缩水甘 油醚、多硫化物、液氮、甲醇、乙醇、丁酮肟等分别进行反应，可以得到各种功能 性硅烷，如环氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷、含硫硅烷、氨基硅烷以及乙烯基三甲氧 基硅烷、乙烯基三乙氧基硅烷、乙烯基三丁酮肟基等功能性硅烷。间接法的优点是 产量较大且可以将部分副产物进行循环利用，如氯化氢的循环利用。但间接法的生 产流程较长，原材料及设备投入较大，还存在氯的污染以及腐蚀问题。晨光新材、 宏柏新材、荆州江瀚、新安股份是用间接法工艺的主要企业。

硅烷交联剂的主要生产方式为直接法。直接法以硅粉、甲醇或乙醇为生产原料，直 接合成三烷氧基硅烷（三甲氧基硅烷、三乙氧基硅烷等），再进一步进行反应生成环 氧基硅烷、丙烯酰氧基硅烷以及四乙氧基硅烷等功能性硅烷。直接法的优点是缩短 合成步骤、减少氯污染、降低产品杂质含量以及资源利用率高。但直接法的不足之 处在于直接法只能生产少量硅烷，产品存在数量限制。新蓝天是直接法生产功能性 硅烷的主要代表企业之一。

硅粉是三氯氢硅主要成本，三氯氢硅是制备功能性硅烷的主要原料。一般通过硅粉、 氯化氢为原料制备三氯氢硅，再通过三氯氢硅制备含硅的功能性硅烷。从总成本来 看，原材料占据三氯氢硅的主要成本。三氯氢硅主要原材料单耗，盐酸 2.77 吨，硅粉 0.23 吨。从成本占比来看，硅粉是三 氯氢硅的主要成本。

主要原料金属硅产能集中在中国，原材料配套齐全。根据中国有色金属工业协会硅 业分会的统计，2020 年全球金属硅产能为 623 万吨，其中中国产能为 482 万吨，约 占 77.4%。从产量上，2020 年中国金属硅产量 210 万吨，约占全球产量的 69.3%， 金属硅产能和产量集中在中国。同时，中国具备金属硅加工成本优势，这也为中国 发展功能性硅烷形成有利支撑，功能性硅烷产业链正在加速往中国转移。

国内炼化项目加速落地，上游原材料成本优势显著。“十三五”期间，一批千万吨级 大型炼化一体化项目接续落地，我国石油炼化行业进入规模增长的快车道。国内炼 油能力从 2008 年 5.5 亿吨上升至 2020 年 8.9 亿吨。伴随着炼化项目的落地，如甲 醇，乙醇，乙烯和丙烯等化工品产量都有比较明显的增长，上游原材料蓬勃发展也 为国内功能性硅烷提供了原材料成本优势。功能性硅烷伴随国内技术突破，从高利 润逐步趋稳，国外厂商受制于成本和产业链配套等因素产能扩张趋于停滞。而国内 企业受益产业链配套和原料成本，产能逐步扩大。

3.1.2. 消费升级和产业升级将推动中国功能性硅烷发展

新兴国家、发展中国家有机硅需求增长潜力较大。根据瓦克年报披露，人均有机硅 消费量与人均 GDP 水平基本呈正比关系。我们得出两点结论：（1）相较发达地区和 国家的人均有机硅需求 2kg，中国等新兴市场国家人均有机硅消费量还不到 1kg，印 度等发展中国家只有 0.2kg 不到，新兴国家、发展中国家的提升潜力仍较大。（2） 新兴国家仍处于中等消费市场，发展中国家则还在相对低级消费市场，这说明单位 质量的有机硅材料其附加值仍存在较大差距。伴随经济发展，新兴国家、发展中国 家的消费升级将是必然，而以中国为代表的新兴国家，凭借快速发展的经济红利， 有利的产业链配套，将率先突围成熟硅材料，功能性硅烷的发展同样加快。

有机硅行业快速增长，国内从量到质将加速有机硅产业升级，促进功能性硅烷发展。 2019 年至今，有机硅龙头企业进入新一轮扩产期。2016-2018 年，受到国家供给侧结构改革后和日益严厉的环保政策影响，技术落后企业停产、限产情况增加，我国 有机硅市场供应趋于紧张。2019 年合盛硅业新增有机硅单体产能 20 万吨，2020 年 新安有机硅和湖北兴发分别新增有有机硅单体产能 15 万吨、14 万吨，2021 年合盛 硅业新增单体产能 40 万吨。其他 21 年以后新增产能可能包括恒星 20 万吨，云南 能投 20 万吨和合盛硅业 80 万吨等。有机硅单体行业快速发展，硅基材料渗透率有 望进一步提升，功能性硅烷作为辅料将得到快速发展。

碳中和和中高油价背景下，硅基材料渗透率将进一步提升。功能性硅烷应用领域十 分广泛，主要应用于高技术含量的工业品中，未来国内将保持两位数增长。同时， 在碳中和和中高油价背景下下，硅基材料逐步替代部分碳基材料应用。功能性硅烷 将伴随硅基材料需求增长下，保持相对较快的增长。未来五年内，传统消费领域如 橡胶加工、粘合剂、涂料和塑料加工等的需求仍将构成功能性硅烷消费需求的绝大 部分，并保持稳定增长。同时，受风电、光伏等新能源行业需求拉动，复合材料领 域将以较快速度增长。2020 年我国功能性硅烷消费总量约为 19.98 万吨。预计 2020- 2025 年我国功能性硅烷消费年均增长约 9.77%，2025 年国内消费达到 31.84 万吨。

全球功能性硅烷产业快速发展，年均复合增速接近 10%。根据全国硅产业绿色发展 战略联盟（SAGSI），2002 年全球功能性硅烷产能仅 13.5 万吨，产量 10.3 万吨，产 能利用率 76.3%。发展到 2020 年，全球功能性硅烷产能为 76.2 万吨/年，产量为 53.8 万吨，产能利用率为 70.6%，产能、产量同比分别增长 12.4%和-1.1%。全球功能性 硅烷在过去 20 年高速发展，年均产能复合增速接近 10%。中国功能性硅烷产能扩 张较快，在供给侧改革及环保督查等因素影响下中小企业出现关停，行业整体开工 率偏低，预计随着落后产能的出清和行业集中的提高，产能利用率将进一步提高。 预计 2023 年全球功能性硅烷产能为 76.2 万吨，2019-2023 年均增长约 5.0%；预计 2023 年产量达到约 53.8 万吨，2018-2023 年均增长约 5.3%。

全球功能性硅烷产能主要增长来自中国，中国已成为全球最大的生产国。中国功能 性硅烷产能发展从 2002 年的 2.5 万吨发展到 2020 年的 49.1 万吨，产能年均复合增 速约 18%。国内产量从 2002 年的 1.5 万吨发展到 2020 年的 27.8 万吨，产量年均复 合增速超过 17%。全球功能性硅烷发展动力来源中国，中国产能和产量占比从 2002 年的 18.5%和 14.6%上升到 2020 年的 70.3%和 64.1%。随着国内行业的进一步发展， 预计 2023 年中国功能性硅烷产能为 56.4 万吨，约占全球总产能的 74.0%，产量为 38.9 万吨，占全球总产量的 72.3%，行业进一步往中国集中。从市场份额的变化趋 势看，国外功能性硅烷生产厂商受制于成本压力、产业配套等因素，大规模扩展生 产能力的可能性较低。在我国环保督查趋严的背景下，国内功能性硅烷行业集中度 进一步提高，龙头企业形成了较强的产业链及成本优势，加之技术水平不断提升， 在国际市场的竞争优势逐步确立并将继续扩大。预计未来市场上，我国硅烷产品将 继续占据行业主导地位，并进一步提高国际市场份额。

3.2. 砥砺前行，不断扩容

借功能性硅烷产业向国内转移之东风，公司不断扩容。公司在功能性硅烷领域不断 扩容产能和丰富产品结构。2001 年，公司推出第一个功能性硅烷产品 3-缩水甘油醚 氧丙基三甲氧基硅烷（KH-560）。2004 年，公司功能性硅烷产能扩大到 2 万吨。2009 年，公司往上游原材料发展，建产 2 万吨三氯氢硅。2010 年，公司投产 1 万吨氯丙 基硅烷。2013 年，公司“年产 6 万吨有机硅烷偶联剂”项目正式动工。2017 年，6 万吨有机硅烷偶联剂一期项目自主竣工验收，新增产品包括氨丙基三乙氧基硅烷、 （2,3-环氧丙氧）丙基三甲氧基硅烷和乙烯基三氯硅烷。2019 年，九江市生态环境 局通过公司 6.5 万吨有机硅新材料技改扩能项目，增加烯丙基缩水甘油醚，同时新 增 2 个功能性硅烷中间体和 8 个功能性硅烷产品。2021 年 1 月，公司于 2021 年 1 月与安徽省铜陵市经济技术开发区管理委员会首次公开签署“年产 30 万吨功能性 硅烷项目”投资协议书，启动第二基地建设。2021 年 11 月，公司对外公告，拟在 江西省九江市湖口县金砂湾工业园向阳路 8 号投资建设“年产 2.3 万吨特种有机硅 材料项目”，产品涉及苯基单体和气凝胶，进一步丰富产品结构矩阵。2022 年 1 月， 公司对外公告，拟与湖口县人民政府签署投资兴建“13.5 万吨硅基新材料及 2.5 万 吨钛、钴基新材料项目”（暂定名），强化硅基的同时，切入到钛和钴基新材料领域。

对比同行江瀚新材，公司功能性硅烷产能和结构都有明显提升。目前，江瀚新材主 要硅烷产能在 75000 吨，其中含硫硅烷相关的品种包括 JH-S69、JH-S69C 和 JH-S75 合计在 40000 万吨，其他硅烷品种约 35000 吨。而晨光新材含硫硅烷产能仅 24000 吨，其他硅烷产能 55200 吨，产品结构更加丰富，抗风险能力更强。2018 年-2020 年，江瀚新材主要硅烷产能从 2018 年的 66000 吨上升至 2020 年的 75000 吨，销量 从 47866 吨上升至 52674 吨，总销量从 62406 吨上升至 68777 吨，主要硅烷销量占 比超过 75%。同时江瀚新材没有配套三氯氢硅，在总销量保持稳定情况下，2018 年 -2020 年盈利均超过 3 亿。晨光新材对比江瀚新材， 2020 年后，公司产能在 6 万吨有机硅烷偶联剂和 6.5 万吨有机硅新材料技改扩能项目陆续投产后，无论从产能规 模和产品结构丰富都超过了江瀚。同时，晨光新材配套 6 万吨三氯氢硅原料，在碳 中和背景下三氯氢硅盈利中枢有望进一步提升，在产能充分释放后，我们预计晨光 新材底部盈利将超过江瀚新材。2017~2021 年，公司可外售产品产能将从 3.82 万吨 上升至 9.02 万吨，复合增速达 24%；根据公司现有规划，将降低中间体销售，扣除 中间体产能预计各类产品将从 2021 年 7.02 万吨上升至 2026 年 46.73 万吨， 2021~2026 年产能复合增约 46%。

3.3. 功能性硅烷产品矩阵齐全，产品与技术行业领先

3.3.1. 十一大系列产品，应用广泛

十一大系列产品，持续丰富产品结构。公司从含氢硅烷、氯丙基硅烷、烷基硅烷、 氨基硅烷、乙烯基硅烷、原硅酸酯、含硫硅烷、环氧基硅烷、甲基丙烯酰氧基硅烷、 水性防水剂到硅烷聚合物已经打造 11 大系列产品，产品包含从原料三氯氢硅，到中 间体氯丙基三甲氧基硅烷和氯丙基三乙氧基硅烷，再到众多下游产品，横向纵向同时发力，目前已经超过 50 余种。

产品应用涉及胶粘剂和密封剂、复合材料、油漆等 7 大应用领域，终端涵盖各行各 业。硅烷在胶黏剂和密封剂应用中，广泛运用于提升胶粘剂和密封剂与无机基底（如 玻璃、金属、石材等）之间的粘附性。在飞机、汽车、建筑等行业的很多使用场景 中，硅烷增强型胶粘剂和密封剂替代了昂贵的螺栓连接、焊接、铆接等昂贵而又复 杂的工艺。在塑料、玻璃纤维和复合材料应用中提升复合材料的强度和耐久性。在 橡胶加工中，可以处理炭黑、二氧化硅及其它无机填料，提高耐磨性和补强等性能。 7 大应用领域下游涉及新能源、医疗、建筑和船舶等各行各业。

3.3.2. 产品技术、成本行业领先

循环经济打造成本壁垒。公司遵循“绿色环保、循环发展”的经营理念，在功能性 硅烷生产过程中实现了氢气循环和 HCl 封闭循环工艺及装置的大规模应用。功能性 硅烷生产过程会产生大量的 HCl 气体，HCl 的处理能力在很大程度上制约了功能性 硅烷的产品延伸和发展能力。对比行业采用湿法工艺，将 HCl 溶解于水形成盐酸进 行处置，或进一步将盐酸解析、加热、脱水达成 HCl 回收，湿法工艺能源消耗较高、 回收效率较低。公司创新性地使用干法工艺，采用自净化技术、高效酯化和自动监 测等关键技术，通过装置改进和设备改造，在生产体系中形成 HCl 封闭循环，作为 三氯氢硅的原材料继续投入生产，在整个生产过程中，HCl 保持了干燥的气体状态，得以顺利循环，从而达到节能、环保和安全目的，并提高了盈利能力和核心竞争力。

工艺不断进步，原材料单耗不断降低。公司通过持续技术和工艺改进，包 括对 CG-201 生产进行连续精馏、连续合成技术改造，降低了对原材料硅 粉和氯丙烯单耗的降低。同时 2017-2019 年，很多产品都处于从小试到量 产的阶段，伴随着公司工艺和参数的持续优化，原材料单耗有望持续降低 和生产优化。

专利和技术储备丰富，将为未来成长性打下良好基础。公司持续对新产品 技术开发和现有产品合成工艺优化，通过对专利和公司文献研究，我们发 现 1）对于现有产品，公司持续开发新的生产工艺，提高副产物，优化工 艺和催化剂选择 2）对于新产品，公司开发不同功能团的系列产品，丰富 现有产品线 3）持续开拓新旧产品的应用场景。通过研发和创新，公司持 续储备新产品，这也是这两年公司新项目和新产品持续爆发的原因。

硅烷的基础上，持续创新和优化产品结构，扩大市场版图。公司通过技术 创新，持续优化产品结构，丰富产品矩阵。现有业务包括交联剂、含硫硅 烷、氨基硅烷、乙烯基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷等硅烷，全球 2020 年功能性硅烷产量 53.8 万吨，按照均价 3 万元/吨考虑，全球市场规 模超过 150 亿。进入的苯基领域，按照全球 2020 年有机硅产量 263.9 万 吨，5%渗透率考虑，苯基均价 6 万元/吨，约 80 亿市场空间。即将进入的 气凝胶领域，考虑到保温材料、建筑和新能源汽车爆发市场空间超 1000 亿。 我们认为持续的产品创新将扩大公司的市场版图。

4. 投资分析

硅细分领域领跑者，功能性硅烷平台初显成效。公司围绕功能性硅烷，搭建上游原 材料三氯氢硅——中间体——下游硅烷，产品覆盖了功能性硅烷全产业链。同时， 向六甲基二硅氮烷、苯基产品和气凝胶等有机硅细分领域延伸，已经打造出以氯化 氢循环经济产业链 为主的功能性硅烷平台。终端产品涉及各行各业，服务全球 3000+客户，终端应用遍布新能源、新材料、互联网、汽车、涂料等众多领域。

双基地推进高举高打，切入新赛道拓宽产品矩阵，是成长性最确定的硅烷龙头。铜 陵第二基地 30 万吨功能性硅烷项目不仅加强现有优势品种，同时覆盖新的硅烷交 联剂产品。江西基地，从硅烷延伸到苯基单体、六甲基二硅氮烷、钛基、钴基和气 凝胶等新材料，进一步拓宽产品矩阵。双基地同时推进，高举高打，保障公司成为 硅烷细分领域龙头的成长确定性。同时，切入气凝胶新赛道，我们认为气凝胶潜在 市场规模巨大，行业跨过导入期进入爆发增长期，公司气凝胶凭借氯循环和乙醇循 环将构筑绝对成本优势，将成为公司发展的第二增长曲线。

功能性硅烷佼佼者，受益产业链向国内转移。受消费与产业升级双带动，凭借上下 游产业链优势，中国已成为全球最大的生产国。公司借产业链转移东风，通过不断技术革新，工艺、规模和产品结构都有明显提升，2017~2021 年产能复合增速达 24%； 根据公司现有规划，预计从 2021 年 7.02 万吨上升至 2026 年 46.73 万吨，2021~2026 年产能复合增约 46%。凭借三氯氢硅配套+氯循环产业链将带来成本优势，同时加 上公司产品创新拓展能力，将带来成长确定性。目前，公司已经形成十一大系列产 品，产品应用涉及胶粘剂和密封剂等 7 大应用领域，终端涵盖各行各业。

公司市值存在明显低估。以江瀚新材为对标，江瀚新材主要硅烷产能在 75000 吨， 其中含硫硅烷相关的品种包括 JH-S69、JH-S69C 和 JH-S75 合计在 40000 吨，其他 硅烷品种约 35000 吨，2018 年-2020 年盈利都超过 3 亿。而晨光新材含硫硅烷产能 仅 24000 吨，其他硅烷产能 55200 吨，产品结构更加丰富，抗风险能力更强。同时， 晨光新材配套 6 万吨三氯氢硅原料，在碳中和背景下三氯氢硅盈利中枢有望进一步 提升；参考江瀚新材，无三氯氢硅配套，选取硅烷价格最低的 2020 年作为基准年 份，当年江瀚新材归母净利润 3.10 亿，晨光新材 2022 年新项目产能释放后，预计 硅烷产销量将超过江瀚新材 2020 年水平，因此估算晨光新材盈利中枢将超过江瀚 新材 2019 年水平，保守景气度下接近 4 亿（考虑三氯氢硅单吨盈利多贡献约 2000 元/吨；实际上参考江瀚新材的历史年度的盈利，可见在无三氯氢硅配套下、硅烷环 节的盈利水平实际上较为稳定，盈利的周期属性并不强），细分领域领跑者地位、确 定的成长性，底部盈利应给予 25 倍市盈率，对应底部市值在 100 亿。

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中华老字号广誉远，为何业绩越来越差了？

在前期分析中药企业时，有网友让我看看广誉远这家中药企业，过年抽个时间，简单看看，这家企业是否有突出投资价值的地方；先了解下大致：这家知名中药企业股票市场前身是96年上市的同仁侣业，东盛集团在1999年受让同仁县国资局部分股权成为第一大股东、更名东盛科技， 之后与东盛药业进行资产置换，主营变成医药产品生产、批发、零售等！ 13年7月2日更名为广誉远，现在总股本4.92亿股，总市值146亿元。

（一）广誉远始创嘉靖二十年（公元1541年），距今有470余年，期间历经广盛号药店、广升聚、广升蔚、广升誉、广升远、山西中药厂、山西广誉远等十几个商号更迭，在清代曾与广州陈李济（1600年创建）、北京同仁堂（1669年创建）、杭州胡庆余堂（1874年创建）并称为“四大药店”；是名副其实的中华老字号企业。 2003年这一百年老店由全国著名的大型现代化医药企业——西安东盛集团投资控股，并更名为山西广誉远国药有限公司，从而成为集中成药研发、生产、销售于一体的高科技现代化制药企业。

（二）广誉远有文化遗产“龟龄集”、“定坤丹”等，主要产品：龟龄集、定坤丹大蜜丸、定坤丹水蜜丸、定坤丹口服液、安宫牛黄丸、牛黄清心丸、加味龟龄集酒、龟龄集酒等；

“龟龄集”是国家四大保密处方之一，主要功郊是强身健脑、固肾补气、增进食欲、调整神经之功能，用于肾亏阳弱， 记忆减退，夜梦精溢，腰酸腿软，气虚咳嗽，五更 溏泻，食欲不振。原料有人参、鹿茸、海马、雀脑、地黄、苁蓉、枸杞、淫羊藿等二十多种珍贵药材；

“定坤丹”也是国家四大保密处方之一，在乾隆年间列为“宫帏圣药”主要功郊是 滋补气血，调经舒郁；用于气血两虚、气滞血瘀 所致的月经不调、行经腹痛、崩漏下血、赤白带 下、血晕血脱、产后诸虚、骨蒸潮热。

“龟龄集酒”是我国明、清两朝皇帝的“御用圣酒”，主要功郊是强身补脑，固肾补气，增进食欲。用于肾亏阳弱， 记忆减退，夜梦精溢，腰酸腿软，气虚咳嗽，五更 溏泻，食欲不振。

其它产品就不介绍了，因为别人家也有；从上面可以看出公司的产品属性，都是类式于保健养生类的，这类产品有个共同特点，就是需要强大的广告营销，提高受众群体的认可度，说实话我之前都不太了解，这东西是干嘛用的；认可的人不多，产品知名度不高，一定会影响公司业绩的；产品原料都是名贵药材，近几年原材料上升较快，同行竞争毛利下降，想必广誉远日子不好过吧。

（三）公司业绩：

营收：16年9.37亿，17年11.69亿，18年16.19亿，19年12.17亿，20年11.09亿；21Q3（5.948亿），同比-13.42%；

净利润：16年1.228亿，17年2.368亿，18年3.741亿，19年1.301亿，20年0.32亿；21年预告-3.3亿，同比-1131%；

毛利率：16年77.94%，17年82.12%，18年81.12%，19年77.79%，20年71.25%；21Q3（64.06%），同比-13.2%；

净利率：16年16.43%，17年21.42%，18年24.34%，19年11.28%，20年2.67%；21Q3（-19.86%），同比-315.37%；

这是发生了什么？坐下行电梯吗？关看这几个数据真看不明白，营收18年之后越来越少了，是新冠影响吗，还是产品卖不动了，按这个态势21年营收估计会回到16年水平了；净利润好家伙直接亏损3.3亿，这钱都去哪里了！ 毛利率就算是21年还有60%以上，老实说这相当不错，但他凭啥比片仔癀和同仁堂还要高呢，而且关健是净利率怎么就归零了呢？在看报表找答案之前先看下产品经营分析：

16年传统中药5.796亿（占比72.57%），精品中药1.789亿（占比22.4%），养生酒0.403亿（占比5.03%）；

17年传统中药9.502亿（占比85.22%），精品中药1.394亿（占比12.5%），养生酒0.255亿（占比2.28%）；

18年传统中药12.81亿（占比82.82%），精品中药2.132亿（占比13.78%），养生酒0.526亿（占比3.4%）；

19年传统中药9.494亿（占比83.74%），精品中药1.092亿（占比9.63%），养生酒0.751亿（占比6.63%）；

20年传统中药7.618亿（占比74.13%），精品中药2.304亿（占比22.42%），养生酒0.334亿（占比3.25%），其他业务208.6万（占比0.2%）；

21Q2年传统中药2.255亿（占比60.08%），精品中药0.982亿（占比26.17%），养生酒995.2万（占比2.65%），其他业务4168万（占比11.1%）；

这里我有点不明白为啥要区分精品中药这一类目， 四大精品中药 ：龟龄集、安宫牛黄丸、牛黄清心丸、定坤丹；是为了做强做大“大单品“吗？ 从上面产品分类上看传统中药下降明显，精品中药变化不大，养生酒基本没什么花头，这让我想起以前红极一时的椰岛鹿龟酒，“龟龄集酒”要是有这宣传力度，在目前市场上就一定会一席之地； 业绩变化实质就是公司产品不好卖了，导致营收和利润下降！

（四）三季报表：

1. 营业收入5.95亿，同比增长-13.42%；

2. 营业总成本7.36亿，同比增长14.91%；

营业成本2.14亿（18.78%）；营业税金及附加1243万（31.21%）；

销售费用4.06亿（23.17%），管理费用0.64亿（6.53%），研发费用0.19亿（-22.98%），财务费用0.2亿（-9.04%）其中（利息收入393万、利息费用2313万）；

资产减值损失-47.29万元，信用减值217.6万元；

3. 投资收益-337.09万，同比增长-23.59%；

资产处置40.12万（30962%）；其他收益834万（42.83%）；

从上面看出：（营收5.95-营业成本2.14）/5.95亿＝毛利率64%，（片仔癀52.97%，同仁堂47.96%）；很明显广誉远的主要产品用料成本是要小于片仔癀和同仁堂的，如市场不景气，广誉远有更多的降价空间，公司一直说原材料上涨过快，导致成本压力过大，利润下降，这一理由显然站不住脚； 另一块费用是4.06+0.64+0.19+0.2亿＝5.09亿，销售费用一枝独秀4.06亿元，为什么会这么高呢？我看了下其它年份（20年5.84亿，19年5.41亿，18年6.29亿，17年5.16亿，16年4.31亿），原来一直都是这么高的；三季报数据有限，我们就采用20年报数据看看：

20年销售费用5.84亿：职工薪酬1亿，市场推广费3.24亿，广告费1.06亿，办公费1042万，交通费1021万，其它3337万；占营收52.66%（片仔癀9.14%、同仁堂19.75%）这显然是太高了，付出和收入不成正比啊！ 2020年营收11.09亿-营业成本3.19亿-费用7.39亿-其它0.5129.9亿＝营业利润-29.9万元，钱没了还亏损。

18年营收16.19亿-20年营收11.09亿＝5.1亿，18年营业利润4.58亿，营业成本3.06亿，这三年间其它所有费用基本没变，就是营业收入少了5.1亿；这说明什么呢？ 毫无疑问产品卖不动了，原料成本没什么变化（18年3.06亿-20年3.19亿），那要么是原材料涨价，要么是库存增加，要么是钱没收回来！

我们比对一下存货（18年3.73亿-20年3.63亿），应收（18年15.82亿-20年17.3亿），费用（18年7.97亿-20年7.39亿），四者价差只有0.93亿；这进一步说明，公司产品竞争力下降，降价销售，没增量但减收了，影响报表方式就是营收20年比18年少了5.1亿元。

那么问题来了，产品卖不动，成本和费用降不下来，那岂不是越做越亏，这点老本够亏几年啊！21年报预告净利亏损3.3亿元，这还了得，这报表还能看吗？既然到这一步了，我们再看看这家公司还有多少家底吧！ 有没有流动性危机。

（五）资产负债表

1.货币1.47亿，20年3.94亿；

2.应收票据： 0.93亿，20年1.7亿；

4.应收帐款：13.13亿，20年15.6亿；

5.预付款项：0.9亿，20年0.34亿；

6.其它应收款：2.98亿，20年1.49亿；

7.存货：3.5亿，20年3.63亿；

8.其它流动资产：804万，20年979万；

流动资产23.66亿+非流动资产9.61亿，20年流动资产28.11亿+非流动资产9.87亿，资产这一块少了4.71亿元；，

1. 短期借款：3.02亿，20年3亿；

2. 应付票据：3.26亿，20年5.67亿；

3. 应付帐款：1.89亿，20年2.19亿；

4. 预收款项：637万，20年481万；

5. 合同负债：0.19亿，20年0.25亿；

6. 应付职工薪酬：596万，20年0.12亿；

7. 应交税费0.16亿，20年0.47亿；

8. 其他应付款：0.6亿，20年0.88亿；

9. 一年内到期非流动负债：0.11亿，20年0.1亿；

流动负债9.36亿+非流动负债0.4亿，20年流动负债12.72亿+非流动负债0.56亿，负债这一块少了3.52亿元；

说实在的这个资产结构还是比较糟糕的，除了货币1.47亿可以使用外，其它基本都是应收款、存货和无法变现的固定资产； 负债短期借款就3.2亿，欠供应商款5亿多。总资产33.28亿-总负债9.75亿，所有者权益有23.53亿；看上去很不错，负债率只有29.31%，流动比率2.53，速动比率2.05，偿债能力也还行，但真如此吗？

应收较大的这类公司主要看回款能力和对方还款信用，三季报应收账款周转天数(天)是652天，这太慢了，相当于近2年才能周转一轮应收款，（片仔癀25天，同仁堂32天），这或有流动性危机产生； 公司传统中药的大部分药品、加味龟龄集酒以及部分养生酒采用协作经销模式进行销售，协作经销是一种将产品采取买断经销方式销售给医药商业批发企业、并协助批发企业开发维护医疗机构和零售药店等终端客户的销售模式。这类销售方式回款信用应该问题不大的，但协作经销需要这么大的销售费用吗？话语权是不是太弱了点！高销售费用+低应收周转率＝公司产品竞争力弱，同类产品多不好卖，话语权份量底；

经营现金流基本不用看了，收到钱-支出的高费用-还帐＝亏损，（经营现金流净额20年-0.76亿，19年-1.41亿，18年-2.98亿，17年-1.84亿，16年-2.12亿）；投资活动就不看了，日子不好过不可能再扩张的；筹资活动现金流净额（20年1.21亿，19年2.62亿，18年0.61亿，17年0.68亿，16年8.57亿）；事实果然如此，这几年都靠借钱过日子了。

（六）最后想说做为中华老字号广誉远，这样的业绩实属不应该，广告推广力度没用对地方，市场推广费和广 告费要用到刀刃上，不要都到一些人的口袋里了；减少不必要的开支，过紧日子，改变陈旧的营销方式，引入市场优质营销人员，加强提升产品用户体验，老字号才能唤发第二春！

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中科曙光、浪潮信息…谁是成长能力最强的其他计算机设备企业？

成长能力评价指标有营收复合增长、净利润复合增长、扣非净利润复合增长，以及经营净现金流复合增长，并以近五年经营数据作为参考。数据基于历史，不代表未来趋势；仅供静态分析，不构成投资建议。

从近五年营收复合增长来看，中孚信息、浪潮信息、鸿泉物联、优博讯、道通科技等5家企业增幅超过30%，其中中孚信息复合增长达到52.32%。

中孚信息主营业务为信息安全产品研发、生产、销售及信息安全服务。主要产品及服务包括主机与网络安全、数据安全、安全监管平台、检查检测、密码应用。

收入构成上，主机与网络安全产品收入占比38.87%，毛利率82.36%；信息安全服务收入占比33.53%，毛利率45.69%。

从近五年净利润复合增长来看，万集科技、中孚信息、浪潮信息、创识科技、中科曙光、道通科技等6家企业增幅超过30%，其中万集科技复合增长达到71.94%。

万集科技专业从事智能交通系统（ITS）技术研发、产品制造、技术服务，主要产品包括车载单元（OBU）、路侧单元（RSU）、车载前装OBU、手持发行器、台式发行器、智能OBU、激光检测系列、8线车载激光雷达，32线车载激光雷达、32线路侧激光雷达、智能网联系列。

收入构成上，专用短程通信收入占比75.18%，毛利率64.58%；动态称重收入占比18.21%，毛利率45.48%。

从近五年扣非净利润复合增长来看，浪潮信息、中孚信息、康拓红外、创识科技、中科曙光、鸿泉物联等6家企业增幅超过30%，其中浪潮信息复合增长达到121.06%。

浪潮信息是全球领先的数据中心IT基础架构产品、方案和服务提供商，以“智慧计算”为战略，通过“硬件重构+ 软件定义”的算力产品和解决方案、构建开放融合的计算生态。

收入构成上，服务器及部件为主要收入来源，收入占比98.12%，毛利率11.40%。

从近五年经营净现金流复合增长来看，紫晶存储、道通科技、浪潮信息等3家企业实现倍数增长，其中紫晶存储复合增长达到321.62%。

紫晶存储主要业务为海量光存储设备(新型智能光盘库)和高端可刻录蓝光光盘(长寿命BD-R)的研发，生产和销售。主要产品硬件产品，软件，解决方案，直读式远程读表头。

收入构成上，基于光存储技术的智能分层存储及信息技术解决方案收入占比70.22%，毛利率44.98%；光存储产品设备收入占比29.23%，毛利率52.32%。

其他计算机设备企业成长能力

注：成长能力榜单中，各项指标得分按照10/52的比例换算得出，综合得分为各项指标的平均值。如某个指标有数值，但没有得分（即表格为空格），则该指标权重会下降。

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自立门户甚至“去小米化”，小米生态链翅膀硬了？

从充电宝、耳机等手机周边，到插线板、智能灯具、空气净化器、扫地机器人等家用硬件，越多越多产品以“小米”或“米家”品牌进入市场，而那些为小米或米家品牌代工的公司有一个共同的名字：小米生态链企业。

依靠小米的供应链资源、平台流量、品牌背书，小米生态链企业走出了常规制造公司难以复制的成长曲线，《小米生态链战地笔记》中有这样一段表述：“小米对于生态链企业，如同是航空母舰，是一支舰队的核心舰船，也为其他船只提供补给，并提供空中掩护，同时指挥作战。”

这无疑是支体量庞大的舰队，不过，随着舰队中舰艇的各自壮大，各方也都有了自己的想法。

部分小米生态链企业不甘只是为小米代工，他们试图获得更多自主定价权，打开利润空间，还希望让资本市场看到，公司发展能够不再依赖“大哥”小米。

势在必行的“去小米化”

目前，小米生态链中已经登陆二级市场的公司已有华米科技、云米科技、石头科技、九号公司等，再算上递交过招股书的素士科技、易来智能、趣睡科技等，已有近10家小米生态链企业进入公众视野。

这些“小小米”们在初具规模后，都开始了不同程度的自立门户。

• 2014年7月，小米和华米共同推出小米手环1代。2015年，华米科技发布自主品牌Amazfit，2018年又收购了智能穿戴品牌Zepp的核心资产。华米科技2021年第三季度财报显示，其自有品牌的出货量同比增长89%，代工的小米手环等可穿戴产品出货量则同比下降45.3%。

• 2017年，石头科技推出首款自有品牌产品——石头扫地机器人。从2017年到2020年，石头科技为小米代工业务得到的收入占比从90%以上缩小到不足10%。

• 2020年登陆科创板的九号公司曾在招股书中明确提到，“公司并不属于小米定义的典型生态链企业。”

据媒体报道，2014年下半年，在小米手环热销之后，华米科技迅速成立了北京公司，补齐了整个媒体PR团队和会展营销团队，一年多时间将北京公司扩充到了100多人。

华米科技创始人黄汪曾在接受新浪科技采访时表示：“虽然看起来你很强，但是有很多东西都是小米帮你的。渠道、PR、甚至供应链，都是小米帮你的。作为一家创业公司，不应该赶紧趁最好的时候补齐吗？那时候人最希望加入你。”

有着类似的忧虑不止华米。小米的资源支持是帮助创业公司快速启动的“一级火箭”，但也让公司患上“小米依赖症”。例如，2015年、2016年，小米产品为华米贡献的收入，就占到华米当期收入的97.1%、92.1%。

另外，作为“大哥”的小米并不会只倾心于某个“兄弟企业”。在同一品类，小米可以同时携手多个企业，比如在扫地机器人领域，小米就引入了石头科技、深圳杉川、追觅科技、云米科技等。

根据《小米生态链战地笔记》的表述，小米不希望生态链成为“温室”，而是希望打造一种微妙的竞争关系，“划地盘的方式是不对的”。

看似含着“金钥匙”出生，但危机感从未远离小米生态链企业。

而除了发展和竞争上的顾虑，利润和品牌问题也是生态链企业担心的地方。小米的起家利器是“性价比”，这一战略传统在小米生态链得到延续。青米科技、华米科技、石头科技的首款插线板、手环、扫地机器人产品，定价均远低于同行。

极致性价比固然吸睛，但也让生态链企业难以打开利润空间。如果想做高利润，小米生态链企业需要摆脱“性价比”限制，同时还需让产品具备品牌溢价。

简单几个例子就能看出为小米代工和做自有品牌的区别：第一代小米手环的售价为79元，而华米科技自有品牌Amazfit的首款手环产品定价为299元；石头科技2016年推出的小米定制品牌“米家智能扫地机器人”定价为1699元，其次年推出的“石头”智能扫地机器人，定价上升至2499元。

根据石头科技招股说明书，2019年上半年，米家扫地机器人、小瓦扫地机器人、石头扫地机器人毛利率分别为13.91%，28.03%，46.18%。

图源：石头科技招股书

自有品牌意味着定价权，也意味着公司利润空间的释放。只做ODM缺乏想象空间，做好自有品牌成了各家生态链企业的必经之路。

难关重重的“去小米化”

道理好懂，但在自立门户这件事上，各家表现天差地别：有的成功“去小米化”，有的在独立途中难摆脱对小米的依赖，还有的仍然处于对小米的高度依赖中。

以被外界视为“去小米化”典范的石头科技为例，2016年，石头科技的营收基本来自小米品牌产品，但根据石头科技2021年中报，2021年1月-6月，公司实现营收23.5亿元，同比增加32.19%，其中自有品牌实现销售收入22亿元，收入占比提升至94.80%。

自有品牌产品毛利更高，伴随其销售占比增长的还有石头科技的利润表现。根据中报，石头科技归属于上市公司股东的扣除非经常性损益净利润为5.74亿元，较上年同期增长32.2%。

为了卖好自有品牌产品，石头科技在过去几年里逐步降低了在小米平台的销售占比，并加码海外渠道拓展，独立之路由此走出。石头科技董事长昌敬此前接受媒体采访时曾表示，所谓的“去小米化”是表象，本质上是先期通过小米活下来，然后自然而然寻求独立发展。

相比石头科技，华米科技的“去小米化”之路仍面临不小的挑战。

根据华米科技招股书，2015年、2016年，小米产品为华米科技贡献的收入分别为8.7亿元、14.34亿元，占华米科技同期收入的97.1%、92.1%，呈现逐年下降趋势。与此同时，华米的毛利率也从2016年的17.74%增长到2019年的25.25%。

而根据华米科技2021年第三季度财报，公司该季度实现营收16亿元，同比下降28.1%，但自有品牌Amazfit和Zepp出货量实现89％的同比大幅增长，收入同比增长38%。

自主品牌出货量几乎完成翻倍式增长，但营收却呈现下滑姿态。一升一降隐含的信息是：即使自主品牌和海外市场拓展均取得成效，但华米科技的业绩依然依赖小米品牌产品。

电话会议上，黄汪也坦言，收入下降的主要原因是由华米科技代工的小米手环等可穿戴产品出货量同比下降45.3%所致。

石头科技和华米科技都已经上市。相比之下，还未上市的趣睡科技、易来智能、素士科技等企业，仍处于依赖“大哥”小米的阶段：

• 根据招股书，2020年，趣睡科技在小米系列平台、阿里系列平台、京东系列平台获取的收入分别为3.26亿、4682.22万和7256.72万，分别占当期收入的68.2%、9.79%和15.17%；

• 2017年-2020年上半年，易来智能来自小米的关联销售合计占公司全部营收的58.54%、49.61%、51.62%、54.92%；

• 在素士科技的营收构成中，米家品牌产品的收入明显高于素士自有品牌。2021年上半年，口腔护理产品中，米家品牌的电动牙刷和冲牙器贡献了58.86%的收入；须发护理产品中，米家品牌的电动剃须刀贡献了63.26%的收入。

从资本市场的反馈看，能否不依赖小米、靠自有品牌走出良性增长曲线，已是影响公司股价表现的重要因素。

以石头科技和华米科技的股价走势为例，同样是发力自有品牌，石头科技靠自有品牌成功推高了公司营收和利润表现，其净利率由2017年的5.99%持续提升至2020年的30%。2021年上半年和第三季度，石头科技的净利率分别为27.8%和24.6%。

相比之下，华米科技的自有品牌还在路上。根据其2021年第一季度财报，华米科技在该季度收获近年首个季度净亏损4042.7万元，这与其大力投入自有品牌息息相关。财报发布后，华米科技股价当日收盘大跌13.25%。

石头科技、华米科技股价走势 图源：富途

生态链企业的独立之路困难重重，作为“大哥”的小米也来到了新的十字路口。

相比早年小米作为“核心舰船”，为其他舰艇提供补给的理想模式，今天的小米生态链企业有些“分化”。

回到故事的起点，从2013年开始着手投入生态链的小米，一方面是看到了传统制造领域可观的改良空间，另一方面则是因为看中了IoT领域的巨大前景。对于小米而言，全盘控制不是目的，联手诸多“兄弟企业”拥抱物联网时代，才是多年来的布局要义。

据媒体报道，雷军曾在“小米生态链家宴”表示，经过2016年近乎无增长的最困难一年之后，其深刻体会到“保持高增长、连续高增长”很重要。

“怎么能够团结足够多的人一起干，这是我每天连睡觉都在思考的问题。”

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四大角度详解智能传感器产业链投资机会

传感器是指能感受被测量并按照一定的规律转换成可用输出信号的器件或装置，通常由敏感元件和转换元件组成。传感器作为连接物理世界和数字世界的桥梁，一般包含传感单元、计算单元和接口单元。传感单元负责信号采集；计算单元则根据嵌入式软件算法，对传感单元输入的电信号进行处理，以输出具有物理意义的测量信息；最后通过接口单元与其他装置进行通信。根据具体应用场景的不同需要，传感器还可集成其他零部件，不断延伸传统传感器的功能。

传感器技术与通信技术、计算机技术并称现代信息产业的三大支柱，是当代科学技术发展的重要标志之一。21 世纪以来，传感器逐渐由传统型向智能型方向发展，传感器市场也日益繁荣。

市场规模及增速

根据赛迪顾问数据，2020年全球传感器市场规模达到 1606.3亿美元，智能传感器市场规模达到 358.1亿美元，占总体规模的 22.3%。

据赛迪顾问数据，2016至 2019年间，我国传感器市场规模不断增长，2019年中国传感器市场规模达到 2188.8亿元，同比增长12.7%，2020年中国传感器市场规模将突破 2500亿元，2021年将增至 2951.8亿元，增速达到 17.6%。

2020年全球智能传感器产业结构中，美国智能传感器产值占比最高，达到 43.3%，欧洲次之，占比 29.7%，欧美成为全球智能传感器主要生产基地，占比超过70%，而亚太地区（如中国、印度等）仍将保持较快的增速。

一、产品端：公司产品大多分布各自细分领域 综合性厂商较少

传感器产品种类繁多，可以根据不同的标准进行分类。根据传感器感知外界信息所依据的基本效应可将传感器分为物理传感器、化学传感器和生物传感器；根据测量的用途不同可将传感器分为温度传感器、压力传感器、流量传感器、气体传感器、光学传感器、惯性传感器等。

据前瞻产业研究院数据，截至2018年全球传感器市场中规模最大的三类传感器是流量传感器、压力传感器、温度传感器，分别占据全球传感器市场的 21%、19%和 14%。

国内公司来看，汉威科技（300007）涉足的传感器产品种类最多、范围最广，其他公司的产品大多集中于各自细分领域。具体来看：

汉威科技、四方光电（688665）都是以气体传感器为主要产品，汉威科技还同时生产多种其他类型传感器；

敏芯股份（688286）专注于MEMS传感器的研发与生产，主要产品包括 MEMS麦克风、MEMS压力传感器、MEMS惯性传感器等；

保隆科技（603197）、苏奥传感（300507）均为主要从事车用传感器研发与生产的公司，其中保隆科技主要生产车用压力传感器、光雨量传感器及速度位移类传感器等，苏奥传感则主营油位传感器及配件、水位传感器、全量程压力传感器等各类传感器；

奥迪威（832491）的主要产品包括测距传感器、流量传感器、压触传感器等各类传感器，在超声波传感器领域技术较为先进；

睿创微纳（688002）是专业从事非制冷红外热成像与MEMS传感技术开发的半导体集成电路芯片企业；

森霸传感（300701）则聚焦于光学传感器领域，其主要产品包括可见光传感器和热释电红外传感器等。

二、下游端：市场丰富广泛 不同公司聚焦领域存在差异

随着5G技术与物联网的发展，传感器技术作为物联网三大支柱行业之一对国民经济的影响力越来越强。传感器行业的下游领域丰富广泛，包括汽车电子、智能仪表、智能家居、消费电子、可穿戴设备、网络通信、工业控制、智慧医疗、国防航空等诸多领域。

涉及汽车电子领域产品包括：保隆科技（603197）的压力、光雨量和速度位移类传感器，汉威科技（300007）的车载 AQS、粉尘、二氧化碳传感器产品，敏芯股份（688286）的 MEMS 压力传感器，苏奥传感（300507）的水位、油位传感器及全量程压力传感器，奥迪威（832491）的车载超声波传感器等。

涉及消费电子和智能家居的产品主要包括：汉威电子（300007）的柔性传感器、森霸传感（300701）的可见光传感器和热释电红外传感器、敏芯股份（688286）的MEMS麦克风和MEMS惯性传感器、睿创微纳（688002）的MEMS红外探测器、奥迪威（832491）的超声波传感器等。

涉及环境监测、工业控制、国防航空领域的产品包括：四方光电（688665）、汉威科技（300007）的气体传感器、敏芯股份（688286）的MEMS压力传感器和MEMS惯性传感器、睿创微纳（688002）的红外探测器等。

涉及智慧医疗领域的产品：四方光电（688665）、汉威科技（300007）的气体传感器、敏芯股份（688286）的压力芯片和血压计等。

总体而言，汉威科技产品种类众多，广泛应用于工业和民用行业以及汽车电子、消费电子、健康监护、智能出行等市场领域；保隆科技和苏奥传感更专注于汽车电子领域；四方光电聚焦于智慧医疗、环境监测和工业过程领域；森霸传感专注于LED照明、安防、智能家居领域；敏芯股份涉猎医疗、汽车、工控、消费电子领域；睿创微纳的主要下游包括特种装备以及安防、工业、汽车、户外运动、消费电子、医疗等诸多领域；奥迪威则服务于汽车电子、智能仪表、智能家居等领域。

三、模式端：包括直销、经销、仓储销售模式 境内外市场均有覆盖

从销售模式来看，汉威科技、四方光电、森霸传感、苏奥传感、奥迪威都是以直销为主，敏芯股份则采取了经销为主直销为辅的模式。保隆科技在OEM市场主要执行仓储销售模式，睿创微纳在B2B端以直销为主，在B2C端以经销为主，辅以电商销售。

从销售地域来看，保隆科技的境外销售规模更大，四方光电、汉威科技、森霸传感、敏芯股份、苏奥传感、睿创微纳主要在境内销售，奥迪威的境内外销售规模相当。

四、研发端：各自深耕细分领域 各公司研发投入整体呈增长趋势

相对于美国、日本以及德国等发达国家，我国传感器相对起步较晚，研究涉及面广泛、技术壁垒高，属于多学科、多领域交叉的研究领域。随着物联网时代的加速到来，传感器行业的技术发展呈现出数字化、智能化、微型化、集成化的趋势，国产替代需求的重要性正日渐突显。

1. 汽车电子领域：国内主要的车载传感器厂商包括保隆科技、苏奥传感和奥迪威，三家企业主要将传感器的小型化、智能化、轻量化作为主要研发方向，将在降低成本、降低功耗的同时提升产品的精度和可靠性作为研发的重点目标。

2. 气体传感器领域：国内主要的厂商包括汉威科技和四方光电。汉威科技作为气体传感器龙头企业，在保持气体传感器技术领先的同时，致力于打造涵盖机械、电子、光学、软件等设计制造为一体的仪器仪表技术平台，持续推进多门类传感器以及多种工业安全、环境监测类仪器仪表的研发和市场投放。公司还将传感器、仪器仪表深入到物联网下游应用领域，在未来高质量打造“传感器+监测终端+数据采集+空间信息技术+云应用”的完整物联网技术平台。四方光电主营光学技术气体传感器，目前在超声波气体传感器和燃气表项目、推动发动机排放O2/NOx传感器开发以实现进口替代、拓展核心气体传感技术在医疗健康产业的转化应用三大方向持续投入研发力量。

3. 光学传感器领域：国内主要厂商包括睿创微纳和森霸传感。睿创微纳专注红外成像、红外探测领域，投入大量研发力量推动红外传感技术在各个领域的应用，致力于MEMS红外芯片的研发与制造。森霸传感则将智能传感器的研发作为重点的发展方向，致力于推动关键材料创新，支持MEMS和CMOS集成等工艺的新型智能传感器研发，推动智能传感器实现高精度、高可靠、低功耗、低成本的发展。

4）MEMS传感器领域：国内的主要厂商包括敏芯股份和睿创微纳。敏芯股份在继续深入MEMS麦克风、MEMS压力传感器和 MEMS惯性传感器产品研发的同时，顺应市场趋势，在MEMS微流控芯片和MEMS光学传感器领域也进行了技术布局。睿创微纳不断推动MEMS技术与红外传感技术的结合，在红外探测、红外成像领域继续加大投入，不断推出更高技术水平的产品。

主要上市公司：

汉威科技（300007）、四方光电（688665）、敏芯股份（688286）、保隆科技（603197）、苏奥传感（300507）、奥迪威（832491）、睿创微纳（688002）、森霸传感（300701）

风险提示：行业发展不及预期；行业盈利能力下滑等。

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电子雷管：政策推动，空间可期

政策支持电子雷管所处的民爆行业整合转型，电子雷管将在 2022 年实现全面替代

我国民爆行业政策总体方向为推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出，首先，在未来行业政策上，向排名前十位的企业倾斜，以支持优势企业并购重组、联优并强；其次，除对重组整合、撤线拆点等给予支持政策外，一律不新增传统民爆物品的许可产能。再次，为进一 步优化产品结构，2022 年全面推广工业数码电子雷管。最后，将积极推动科研、生产、爆破服务“一体化”， 加快推广现场混装作业方式，促进民爆企业由“生产销售型”向“服务型制造”转变，即由“卖产品”向“卖 服务”转变。2021 年 12 月，工信部明确给出了全面使用数码电子雷管的时间节点，即 2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。

我国电子雷管产量明显增长

中国爆破器材行业协会数据显示，2021 年国内工业雷管产量 8.90 亿发，其中电子雷管产量 1.64 亿发，产量较去年同比增长 40%，电子雷管在工业雷管产量占比由 2020 年的 12%提升至 2021 年的 18%。未来国内供给具有较强的龙头集中趋势。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出，未来行业政策将向排名前十位的企业倾斜，以支持优势企业并购重组，且除对重组整合、撤线拆点等给予支持政策外，一律不新增传统民爆物品的许可产能。据中爆协数据，2021 年数码电子雷管 CR5 为 48.83%，CR10 达 72.5%。

电子雷管下游应用集中于工业爆破领域，单发价值量显著提升

2015-2019 年电子雷管产销率始终维持在 90% 以上。当前电子雷管应用集中在煤炭、矿山等开采爆破领域，未来几年受政策驱动，有望替代普通雷管的应用 领域。根据壶化股份招股书，2019 年公司电子雷管平均售价 19.97 元/发，国泰集团经营数据公告显示，2019 年公司工业雷管平均售价 3.88 元/发，电子雷管平均售价 17.29 元/发，2021 年前三季度公司工业雷管平均售价 5.77 元/发，总体而言，电子雷管单价虽高，但可在工程进度、延期进度等方面显著提高整体经济性，在政策加 持下，未来几年市场潜力较大。

相关标的

保利联合、壶化股份、国泰集团、广东宏大、南岭民爆、金奥博、凯龙股份等。

风险提示

政策执行力度不及预期；技术升级进度不及预期；产品价格风险；重大安全、环保事故。

一、电子雷管：政策驱动，替代传统雷管大势所趋

（一）电子雷管较普通雷管优势明显

电子雷管，又称数码电子雷管、数码雷管或工业数码电子雷管，即采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管。雷管是一种爆破工程的主要起爆材料，它的作用 是产生起爆能来引爆各种明火无法引爆的炸药及导爆索、传爆管。电子雷管发源于雷管，其主要构成为编码器、起爆器与雷管。与导爆管雷管等普通雷管相比，电子雷管在安全管理、使用安全和提高爆破效果等方面均具有明显优势。

电子雷管与普通雷管性能对比

（二）政策驱动，力争在 2022 年完成电子雷管全面替代

我国民爆行业政策总体方向为推进重组整合、调整产能布局、优化产品结构、推动企业转型四个方面

《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》提出，首先， 在未来行业政策上，向排名前十位的企业倾斜，以支持优势企业并购重组，支持企业间联优并强，提升产业集中度，提升企业安全管理效能。其次，从统筹考虑市场、 安全、环境等政策要素来考虑，除对重组整合、撤线拆点等给予支持政策外，一律不新增传统民爆物品的许可产能。再次，为进一步优化产品结构，2022 年全面推广 识别风险，发现价值 请务必阅读末页的免责声明 6 / 13 [Table_PageText] 行业专题研究|基础化工 工业数码电子雷管，继续压减包装型工业炸药许可产能，稳步提升企业现场混装炸 药许可产能占比。最后，将积极推动科研、生产、爆破服务“一体化”，加快推广 现场混装作业方式，促进民爆企业由“生产销售型”向“服务型制造”转变，即由 “卖产品”向“卖服务”转变。

近年我国民爆行业政策着力于电子雷管供给侧向高质量集中转型

2018 年 11 月， 工信部发布《关于推进民爆行业高质量发展的意见》，对起爆器材工业雷管提出了 明确置换要求。未来在技术管理上将探索建立电子雷管点火药头芯片模组集中生产 远程配送模式，同时鼓励雷管生产企业重组整合，实施撤点并线，化解普通雷管产能过剩。到 2022 年，淘汰一批落后技术，关闭一批高危生产线，培育一批知名品牌， 建成一批示范企业，推进形成规划科学、政策合理、标准完善的民爆行业高质量发展保障体系，具体目标是培育 3 至 5 家具有一定行业带动力与国际竞争力的龙头企业，形成 8 至 10 家科技引领作用突出、一体化服务能力强的骨干企业，排名前 15 家生产企业生产总值在全行业占比超过 60%；《“十四五”民用爆炸物品行业安全 发展规划》则提出规范化要求，未来将以国际先进质量标准为标杆，以推动现场混装工业炸药推广应用和提高工业数码电子雷管可靠性为重点，完善民爆行业标准体系，建立覆盖产品、技术工艺、装备、工程建设的标准群。

未来将继续加强电子雷管重点技术攻关

《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展 规划》将高可靠性、高稳定性工业数码电子雷管及引火模块（电子控制模块和点火元件）列入重点产品和关键装备提升行动专栏，并提出要继续推动该类产品的研发。

我国民爆行业电子雷管将在 2022 年实现全面替代

2018 年 9 月，工信部与公安部 一同提出要全力推广应用电子雷管，从 2018 年起，各省、区、市电子雷管使用率每年递增不得低于 20%，到 2022 年，基本实现电子雷管全面使用。2021 年 12 月， 工信部发布《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》，其中明确给出了全面使用数码电子雷管的时间节点，即 2022 年 6 月底前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。针对企业不同的置换情景，工信部发布的《关于推进民爆行业高质量发展的意见》分类提出了置换比例，要求将普通雷管转型升级为数码电子雷管的，按 10∶1 比例将普通雷管产能置换为数码电子雷管产能；对 于拆除基础雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为 5∶1；对拆除整条雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为 3∶1；对于撤销生产厂点的，撤销部分产能置换比例调整为 2∶1。

二、电子雷管渗透率逐步提升

电子雷管产业链明晰，上游可以延伸到聚乙烯、爆破线等原材料，中游包括雷管所用的芯片起爆器等核心零件，下游应用集中在矿山开采、铁路道路建设和水利水电建设中去。

电子雷管产业链

（一）电子雷管渗透率逐步提升

我国雷管总体产量有所下降，电子雷管产量则明显增长。中国爆破器材行业协会数据显示，2021 年国内工业雷管产量 8.90 亿发，其中电子雷管产量 1.64 亿发，产量较去年同比增长 40%。

2016-2020年国内工业雷管产量情况

2016-2019年国内电子雷管产量情况

2020年各类工业雷管产量占比

2021年各类工业雷管产量占比

工业雷管是在管壳内有起爆药和猛炸药的工业火工品，是采矿和工程爆破作业中常用的起爆器材，具有一定危险性。我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度。

国内部分企业工业雷管许可产能情况

未来国内供给具有较强的龙头集中趋势

《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展 规划》提出，未来行业政策将向排名前十位的企业倾斜，以支持优势企业并购重组， 且除对重组整合、撤线拆点等给予支持政策外，一律不新增传统民爆物品的许可产能。据中爆协数据，2021 年数码电子雷管 CR5 为 48.83%，CR10 达 72.5%。2021 年以来电子雷管企业并购重组动作频繁，如壶化集团收购江苏众芯邦以拓展上游产业链，南岭民爆全资收购易普力公司以扩大许可产能等。

2021年电子雷管行业市场占有率情况

2021年国内企业电子雷管产销情况

（二）电子雷管主要应用于工业爆破领域，市场潜力较大

电子雷管下游应用集中于工业爆破领域

根据中国爆破器材行业协会相关数据， 2015-2019 年电子雷管产销率始终维持在 90%以上，2021 年电子雷管产销率上升 至 96.41%。当前电子雷管应用集中在煤炭、矿山等开采爆破领域，未来几年受政策驱动，预计将完全替代普通雷管的应用领域。据壶化股份招股书显示，民爆物品广 泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用，70%左右用于煤炭、金属和非金属三类矿山的开采。

电子雷管单发价值量更高

国内工业雷管产量逐年下降，而电子雷管产量占比显著提高并有望在今年完成全面替代；根据壶化股份招股书，2019 年公司电子雷管平均售价 19.97 元/发，国泰集团经营数据公告显示，2019 年公司工业雷管平均售价 3.88 元/发，电子雷管平均售价 17.29 元/发，2021 年前三季度公司工业雷管平均售价 5.77 元/发，总体而言，电子雷管单价虽高，但可在工程进度、延期进度等方面显著提高整体经济性，在政策加持下，未来几年市场潜力较大。

三、相关标的

保利联合

公司是目前国内民爆器材产品品种最为齐全的企业之一，2018 年公司通过重大资产重组收购盘江民爆 100%股权,开源爆破 94.75%股权,银光民爆 100%股权,公司的生产规模进一步扩大，在爆破服务领域的竞争力得到加强，一体化运作水平进一步提高。2021 年 12 月，公司签订收购河北卫星 70%股权的相关合同，有望进一步展开整合与电子雷管产线技改工作。

壶化股份

公司是一家基于对民爆物品深入研发及应用的高新技术企业，主要产品 为工业炸药和工业雷管、工业索类等起爆器材，各类产品广泛应用于矿山开采、冶 金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用。目前公司具有 5880 万发数码电子雷管许可产能， 2020 年电子雷管产能利用率达到 93.71%。2021 年公司收购众芯邦 40%股份，力争向电子雷管上游芯片拓展。

国泰集团

公司是集民用爆破器材生产制造、工程爆破服务为一体并延伸复合油相、 纸塑包装、机加设计、危货运输等上下游产业链，公司是国内民爆行业产品最齐全的生产企业之一，生产、销售工业炸药、雷管、索类产品，同时子公司五洲爆破拥 有公安部颁发的爆破作业单位许可一级资质，为矿山、基建项目提供综合爆破解决方案。2021 年与上海鲲程电子科技有限公司共同投资设立江西国鲲微电子科技有限 公司，实施数码电子雷管延时控制模块项目，将有利于巩固产业链上下游关系，进 一步提升公司数码电子雷管的产品竞争力。

广东宏大

公司是国内整体爆破方案设计能力最强、爆破技术最先进、服务内容最 齐全的矿山民爆一体化服务商之一。公司以大中型露天矿山为主要业务领域，为客 户提供民爆器材产品、矿山基建剥离、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与 运输等垂直化系列服务。2021 年，公司收购了酒钢集团甘肃兴安民爆器材有限责任 公司 51%股权，新增导爆管雷管 1500 万发产能、工业电雷管 500 万发产能，并内部调整了电子雷管产能许可。

南岭民爆

公司是国内民爆行业的骨干企业，资产规模及销售收入在民爆行业内名 列前茅。主要业务为工业炸药、工业导火索的生产和销售，公司产品广泛应用于煤 矿、冶金、水电、铁道、交通、石油等行业矿山开采、岩石爆破等工程。2021年， 公司全资收购民爆企业易普力，收购完成后工业雷管许可产能将达2.84亿发。

金奥博

公司主营业务是为客户提供生产民爆器材的成套工艺技术、装备、软件系统及工业炸药关键原辅材料的一站式综合服务，主要产品包括包装型工业炸药制药 装药系统、包装型工业炸药包装系统、散装型工业炸药生产系统及现场混装车、智 慧民爆信息服务系统、一体化复合油相和乳化剂、工业雷管生产线等。2021 年先后 收购江苏天明和山东圣世达，并于 2021 年 7 月完成与京煤集团民爆资产的重大资 产重组，新增工业炸药产能76,000吨/年、工业雷管3,000万发/年及工业导爆索1,000 万米/年，显著提升了公司民爆器材的生产、制造能力；2021 年底完成泰山民爆收 购，拓展雷管壳等材料的上游产业链。

凯龙股份

公司是湖北省最大的民爆器材生产销售企业，现在主要生产工业炸药、 硝酸铵及复合肥系列产品、合成氨、纳米碳酸钙及建筑用石料系列产品、纸塑包装 产品,同时开展工程爆破服务和矿石开采业务。近年来公司陆续收购了天宝化工、凯 乐化工，通过兼并重组，补齐了公司工业雷管、导爆索、起爆具等产品品种短板， 是行业内唯一一家具有完整产业链的企业。

四、风险提示

政策执行力度不及预期：若政策执行力度不及预期，电子雷管渗透率提升有低于预 期的风险。

技术升级进度不及预期：高可靠性、高稳定性工业数码电子雷管及引火模块（电子控制模块和点火元件）是将来的技术方向，存在研发不及预期的风险。

产品价格风险：若行业新增产能投放超预期，电子雷管价格有继续下行风险。

重大安全、环保事故。

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天华超净，东边不亮西边亮，锂电材料业务开始发力

天华超净，一家很多财经网站上的介绍都还是：主要经营防静电制品、无尘制品、医用防护制品、液晶显示屏背光模组及部件的研发与制造的公司，却在2021年锂电材料业务上大爆发了。

我们就来看一下，这家位于苏州，2014年7月在创业板上市，2021年比较早发布年报的上市公司的财务表现。

较早发布年报，那是有原因的，因为天华超净的营收、营收增长率和净利润都创下了历史新高，牢牢占据着右上角的位置。这样的喜悦管理层当然是希望早点向市场公布，虽然我们不能说其他未公布的公司业绩表现就差，只是说谁也没有多大的意愿提前公布巨额亏损。

9年来，其营收增长了9倍，净利润增长了24倍，就算最近的6年，营收也是增长了6.4倍，净利润增长了18.4倍，2021年直接在2020年的基础上再翻倍，这确实算不错的成绩了。

在增长的同时，把毛利率最低不到22%，还大幅提升至了50%以上；净资产收益率更是超过了40%，这也是比较牛的。

就连四季度单季的营收环比也是较大幅度的增长状态，这为2022年1季度的业绩也打下了不错的基础。

天华超净2020年最大的业务是“医疗器械”，占比58%，2021年该业务营收金额萎缩，占比更是萎缩至了14%，变成了第三大业务，而最大的业务却是锂电材料这项新业务，第一年就创下了68%的营收占比。第二大业务“防静电超净技术”，营收略有增长，但占比还是大幅下降了24个百分点。

其新增的业务，应该主要是在国内，因为其海外业务营收金额上基本持平，只是占比还是被新增的国内业务挤压着大幅下降。

其原有的两大业务，毛利率有升有降，但总体变化不大，而新增的锂电材料业务毛利率却远高于原有两项业务。其海外业务的毛利率有所下降，但仍然还有33.4%，也不算低了。

别看赚大钱，还不用太多地进行研发投入，而且在营收暴涨的情况下，研发支出绝对数和相对数都在下降，这多少让人不解。这说明天华超净的业务主要还是“资源依赖型”而不是技术依赖型，能否持久保持那么高的毛利率，还真不好说。

虽然期间费用在大幅上涨（主要是管理费用），但占营收比还是下降的，这就是规模优势带来的好处，只是财务费用增长比较明显，后面我们还要说到，其在有意地开始适度地杠杆经营。

35%的资产负债率说明，天华超净的发展还是比较理性或者保守的，总体上杠杆用得并不太多。

1.66的流动比率和0.91的速动比率说明，其短期偿债能力还算可以，但并非像长期偿债能力那么优秀。

第一大流动资产就是“存货”，然后是“现金”和“应收票据及应收账款”，流动资产的质量一般。

存货金额大涨，虽然主要是新业务带来的，但占流动资产比也在上升，说明其行业景气程度也并不见得就是供不应求，至少还是需要占用不少的资源。

而流动负债中最多就是“短期借款”，其次是“应付票据及应付账款”，短期借款等短期有息负债合计为9.9亿元，占流动负债比接近一半。

有接近一半的有息负债都是在2021年增加的，对于天华超净来说，这可能不是一个大的负担，在行业景气时适当利用财务杠杆来提升净资产收益率也是合理的做法。当然，这也会导致财务费用明显增长。

天华超净的现金流量表现也还算过得去，2017年以前，每年有数千万元的经营活动的净现金流入，2018年突破一亿元，2020年为3.5亿元，2021却只有1.8亿元。其中有支付“银行承兑汇票保证金及其他保证金”就耗用了2.8亿元，也就是说其应收款项增长和应付款项增长虽然差不多，但是由于支出的银行承兑汇票余额有4.04亿元。实际上应收款的增长还要更加快一些。

每一年都有数千至上亿元的投资活动的净资金需求，最近两年突然发力，2021年需求猛增至7.7亿元，只有靠净融资来解决。

资金还是大量用到了长期资产上，除了“在建工程”这些猛增6亿多以外，还有“其他权益投资工具”，也有大幅增长，这是什么东东？

AVZ Minerals Limited这家澳大利亚矿业公司的股权投资，现在看来还是不错的资产。而且他们分类中也是分在长期资产中的，证明其并非用于短期获利而持有。

天华超净提前布局，正好赶上锂电行业的大繁荣，但这种繁荣能长期持续下去吗？至少现在看来后续市场空间还会有不错的增长，但后续的竞争想必也会更加激烈。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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ETC政策透支来的繁荣，华铭智能终究还是还回去了

不是因为其独董失联，我还没有关注过华铭智能这家上市公司，那么其具体是从事什么业务的呢？主要就是“ETC设备”。

当然华铭智能不仅有这一项业务，其主要有两项重要业务：

除了ETC设备以外，就是轨交设备，从上面的图中我们可以看到，地铁进站，或者高铁进站的设备，也包括在这里面了。

2021年上半年和2020年同期相比，其业务构成发生了重大变化，2020年占比为78%的ETC设备业务萎缩至40%，而2020年占比22%的轨交设备业务反而上升至60%，变成了第一大业务。

ETC设备的营收下降了3.6亿元，而轨交设备的营收增长只有0.9亿元；而且两项主要业务的毛利率均出现了下跌。

从其营收和净利润的增长情况来看，近两年几乎就是坐上了过山车，猛烈增长后，再猛烈地掉了下来。有一种说法是ETC设备前置了，我不知道是不是车辆出厂就装有了？反正我是后来去加装的，感觉挺麻烦的，那东西在车窗上还比较丑。

为何电视机顶盒、货车后防撞梁和ETC这些不在出厂时就安装，这是一个看似简单，却涉及到很多方面的复杂问题，我们今天不讨论这个。

既然两大主力产品毛利率都在下降，华铭智能的整体毛利率当然也要下降，而且一降就是近15个百分点，这还是下降得太猛了，伴随着营收萎缩，毛利率再下降，这真是一个考验其管理层心理素质的年份。

如果要看气泡图，除了气泡大小代表的营收规模上还是第二大以外，在营收增长率和净利润上都创下了近年来的新低，无可争议去从右上角的最佳位置，一年时间直接掉到左下角的最差位置。

从三季度单季来看，营收和净利润环比也是双降的，虽然三季度环比下降是其传统，但2021年三季度的下降深度也是打破了历史纪录。

2020年的营收暴增还是有用的，至少其研发支出整得像那么回事了，2021年前三季度，虽然营收暴降，但研发还是没省的，现在的问题是4.5亿的营收，就拿1.1亿来搞研发，不是少了，是占营收比太高了，达到了23.4%，这已经差不多吃掉了多半的毛利，再加上17.3%的销售费用，就是亏损的状态。

但华铭智能却搞出一个负数的管理费用，这样一抵消，多少有了点利润。

管理费用为负的原因，华铭智能在其半年报中解释过，如果不是因为去年计提奖励7200万元冲回，管理费用当然不会为负，而应该是5000多万，一算，就是亏损了嘛。

好在，华铭智能的负债很低，短期偿债能力较强，资产和负债质量方面，没有太大的问题。

华铭智能的现金流量表现就有点让人看不懂了，2020年是一个奇迹般的丰收年，但其前三季度，经营活动的净现金流却为负，而今年这个跌至谷底的年份却有了最高的经营活动的净现金流。

每个前三季度都有不小的投资活动的净现金流出，8个前三季度合计就12亿多，但其没有形成多少长期资产，看着这个现金流量表，好像与其他报表不太配套。

以上就是华铭智能的财报数据解读，前两年靠行业政策推动，把ETC业务的利润很快地全部赚到手了，这两年该业务大幅萎缩也属正常。但别小看这种折腾，我们个人从简入奢易，从奢入简难，企业其实也差不多。祝福相依，谁能知道利好一定永远都是利好呢？利空为何又不是同样的道理。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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为什么要给复星医药打一个估值折扣？

药品专利池组织（Medicines Patent Pool, MPP）与包括复星医药等若干企业签订协议，为全球105个中低收入国家或地区生产及供应口服抗新冠病毒药物Molnupiravir仿制药，至此复星医药拥自主研发的新型冠状病毒（2019-nCoV）核酸检测试剂盒（荧光 PCR 法）、与德国BioNTech和美国辉瑞共同开发的mRNA疫苗（复必泰）、及molnupiravir（莫努匹韦）新冠特效药多种防疫工具。

MPP授权的Molnupiravir特效药，因需完成相关技术交接且生产设施要经SRA批准或通过WHO PQ认证，故无法预计收入和利润。

复必泰2021年上半年港澳地区收入5亿余元，2021年7月开始向台湾销售，至10月24日，港澳台累计接种超过970万剂。

主营业务和实际控制人？

郭广昌是复星医药实际控制人，通过复星国际间接持股22.39%。

公司由制药、医疗器械与医学诊断、医疗健康服务三部分构成，制药以肝素系列制剂、优立通（非布司他片）为代表，医疗器械与医学诊断以新型冠状病毒核酸检测试剂盒、负压救护车及呼吸机为代表，医疗健康服务以整合旗下医院专科资源，成立了12大专科联盟为核心。

收入怎么样、赚钱吗？

从2016年-2020年，复星医药收入从146.29亿元到303.07亿元，复合增长率19.97%；营业利润从33.99亿元到47.21亿元，复合增长率8.56%。

业务72.98%来源于中国大陆，27.02%来源于境外。产品毛利率维持50%以上，落后于“恒瑞医药”的80%和“百济神州”的70%。

管理水平和回报水平高吗？

复星医药从发行市值3.85亿元到1353.21亿元，24年增长351.48倍。2016年-2021年前三季度，所有者权益由252.5亿元增至484.04亿元，负债率从42.31%升至46.4%，净资产收益率保持在10%-14%之间，23个完整财务年度分红20次，累计分红率28.15%。

2020年商誉86.22亿元，形成于13项收购，最大收购为37.19亿的Gland Pharma。

未来成长性在哪里？

复星医药战略聚焦制药业务的代谢、消化系统、抗肿瘤及免疫调节、抗感染、中枢神经系统和心血管系统及医疗器械业务的呼吸健康围绕肺部疾病及、呼吸睡眠。

上市23年，复星医药进行了78次收购、整合，处置了4项资产，贡献最大三个子公司是江苏万邦医药公司3.18亿元、重庆药友制药公司2.72亿元、Gland Pharma Limited 1.8亿元。公司未来成长主要关注CAR- T细胞治疗产品及与BioNTech合资公司MRNA疫苗销售收入。

如何给它估值？

复星医药近五年市盈率估值中枢29.92倍、市净率估值中枢3.21倍、市销率估值中枢3.93倍。

2021年第三季度股东人数29.79万户，比2020年末36.78万户减少-19%。2021年第三季度有机构投资人40家持股10.86亿股，最核心机构招商基金和华夏基金。

复星医药优势在于拥有约6000人商业化团队，并且通过自主研发、合作开发、许可引进、深度孵化等多元化、多层次合作模式对接全球优秀科学家团队、领先技术及高价值产品，依托全球研发中心对创新研发项目统筹管理，推动创新技术和产品开发、落地。

机会在于与BioNTech的复必泰（mRNA 新冠疫苗）战略合作，未来技术转移，mRNA作为下一代生物技术重要发展方向之一，复星医药在基因编辑领域有所发展。

这家公司的弱点在于领导层缺乏对医药领域专注度，对于投资重视程度高，自主研发效率一般，重磅药较少。

很显然，合作开发、代理销售、拿来主义定义了它是一家更偏向“投资”的全球化公司，所以市场给它的估值更倾向于合作代理公司，大大限制了估值空间。

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长春高新收入怎么样，赚钱吗？

摘要：长春高新2016-2020年收入年复合增长率为24.24%，净利润年复合增长率37.34%。2020年收入91.16%来自制药业、8.69%来自房地产、0.15%来自服务业；应收票据及账款15.12亿元，应付票据及账款3.14亿元；存货30.13亿元，存货周转率0.48次；营业成本11.42亿元，期间费用34.71亿元，费用率40.47%。长春高新营业利润率45.89%、净利率38.57%、毛利率86.69%。现金及现金等价物增加净额2.54亿元，期末余额39.46亿元；经营性现金流11.11亿元、自由现金流1.41亿元，净现比0.34。

收入来自制药业、房地产、服务业

营业总收入

2016年至2020年，长春高新总营业收入从28.97亿元增长至85.77亿元，年复合增长率为24.24%。2021年前三季度总营业收入为82.39亿元。

制药业收入

2016年至2020年，长春高新制药业收入从23.19亿元增长至78.18亿元，占总营收的比重由80.02%增长至91.16%，年复合增长率为27.52%。

2016年至2020年，长春高新制药业收入来源于基因工程药品\生物类医药收入和中成药收入，其中基因工程药品\生物类医药收入由17.25亿元增长至72.36亿元，占制药业收入比重由74.41%至92.55%；中成药收入由5.93亿元减少至5.83亿元，占制药业收入比重由25.59%降至7.45%。

房地产收入

2016年至2020年，长春高新房地产收入从5.52亿元增长至7.45亿元，占总营收的比重由19.04%下降至8.69%，年复合增长率为6.2%。

服务业收入

2016年至2020年，长春高新服务业收入从0.27亿元降至0.13亿元，占总营收的比重由0.94%下降至0.15%，年复合增长率为-13.73%。

应收应付票据及账款

2016年至2020年，应收票据及账款从5.23亿元增长至15.12亿元，增长189.2%；应付票据及账款从1.14亿元增长至3.14亿元，增长175.72%。

2021年前三季度，应收票据及账款18.53亿元，应付票据及账款7.5亿元。

成本：营业成本、存货与费用

营业成本

2016年至2020年，营业总成本从21.02亿元增长至47.36亿元，年复合增长率17.64%；营业成本从5.96亿元增长至11.42亿元，年复合增长率13.87%。

2021年前三季度，营业总成本43.02亿元，营业成本10.95亿元。

存货

2016年至2021年第三季度，存货6.76亿元、18.40亿元、18.33亿元、17.50亿元、30.13亿元、42.61亿元；存货周转率【1】0.88次、0.59次、0.44次、0.61次、0.48次、0.3次。

费用

2016年至2020年期间费用【2】由13.83亿元增长至34.71亿元，期间费用率由47.73%降至40.47%。

2020年销售费用25.82亿元，占总费用74.4%；管理费用4.79亿元，占总费用13.79%；研发费用4.75亿元，占总费用13.67%；财务费用-0.65亿元。

2021年前三季度期间费用30.61亿元，期间费用率61.67%。

利润结构：营业利润、毛利润、净利润与营业利润率、销售净利率、毛利率

营业利润、毛利润、净利润

2016年至2020年，毛利润从23.01亿元至74.35亿元，年复合增长率为26.43%；净利润从6.77亿元至33.08亿元，年复合增长率为37.34%；营业利润从8.11亿元至39.36亿元，年复合增长率为37.16%。

2021年前三季度，长春高新营业利润39.29亿元、净利润32.88亿元、毛利润71.43亿元。

营业利润率、毛利率、净利率

2016年至2020年，毛利润率从79.42%增长至86.69%；净利润率从23.36%增长至38.57%；营业利润率从27.98%增长至45.89%。

2021年前三季度，长春高新营业利润率47.69%、净利润率39.91%、毛利润率86.71%。

现金流：现金净增加额，自由现金流，净现比

现金净增加额

2016-2020年，现金及现金等价物期末余额从11.17亿元至39.46亿元，增长253.28%；各年现金及现金流量增加净额为1.19亿元、2.73亿元、4.73亿元、18.29亿元、2.54亿元。

2021年第三季度现金及现金等价物期末余额50.58亿元，现金及现金等价物净增加额11.12亿元。

自由现金流

2016-2021年前三季度自由现金流【3】1.24亿元、1.52亿元、2.26亿元、10.94亿元、1.41亿元、2.15亿元。

净现比

2016-2021年前三季度经营性现金流3.08亿元、3.81亿元、8.84亿元、19.35亿元、11.11亿元、17.32亿元；净现比【4】为0.46、0.41、0.60、0.82、0.34、0.53。

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束缚住药明生物的卡脖子难题，国产厂商大爆发的机会来了

致使药明生物被列入美国商务部“未核实清单”的物项终于浮出水面，BIS主要是针对一次性生物反应器控制器和中空纤维过滤器。

药明生物尽管在昨日早盘紧急停牌旨在消除市场误解和恐慌情绪，早盘开盘近10%的涨幅一度让投资者看到了收复失地的希望，最后还是没有止住短期资金的抛售。

一石激起千层浪。

尽管有专家指出药明此次被列入清单的源头物项对于美国来说并非多核心的东西，对未来国内企业进口相关领域的产品影响不大。

但这次的事件，也让CDMO、药企同行产生了投鼠忌器的心理，可以预见的是，大家都在着手准备替代美国供应商的应急清单，以防突发事件；同时，下游制药企业将更多的考虑采购国产生物反应器设备、零件及相关耗材。

长远来看，这不仅是国内生物反应器及制药装备行业认可度提升的契机，同时还能够吸引市场情绪的共振。

曾记得当初赛默飞进口培养基携带新冠病毒的事件，也是警醒了市场供应链自主可控的重要性，从此开启了生命科学产业上游板块的一波小高潮。

随着PD-1为首的单抗类药物持续的放量，以及新的大分子药物领域ADC、双抗等重磅品种的上市，大量生物药企、CXO进行产能扩张是大势所趋。

产能扩张狂潮下，生物反应器的细分赛道机会不可忽视。

（统计数据来源：研发客）

1、生物反应器在生物药制备中扮演的角色，市场前景几何？

生物反应器是指用于微生物和细胞体外培养，通过生化反应或生物自身的代谢等来获得各种目标产物、药物的装置，最终目的是为了达到细胞高密度增长，高效地产出具有医药价值的酶、单抗、疫苗等产物。

生物反应器又被行业誉为是“国产高端生物药研发生产的基石”，在生物制药生产环节中扮演不可或缺的角色，可以帮助企业提高生产效率，降低生产成本。

据Markets and Markets统计，2020年全球一次性生物反应器、一次性袋子及其配件的市场空间达17亿美元，预计到2025年将增至39亿美元，年复合增速达到18%。

中国市场的弹性无疑更为惊人。据浙商证券推算，中国的生物反应器、一次性袋子当前市场空间在30-40亿元 ，预计2025年市场空间有望超过60亿元，市场增速有望达到30%左右，且以上测算均不计入新冠疫苗相关的需求增量。

尽管看起来生物反应器的市场规模并不大，但它是制药装备耗材产业链整合的设备端入口，可以理解为导流的概念。

在整个制药的工艺流程中，许多特殊耗材是搭配固定仪器来使用的，生物反应器作为上游细胞培养的入口设备，如果厂商产品性能和品类足够全面，自然占据一定连带销售优势。

以巨头赛多利斯为例，其一开始围绕一次性生物反应器设备及耗材等制药装备上游领域布局构筑核心竞争力，后拓展生物药下游（纯化及超滤等）业务，形成生物药生产一体化平台。

2、CXO与大药厂设备的选择差异

按照材质来分，生物反应器又可分为一次性生物反应器和不锈钢生物反应器。

两者的投建时间、成本和各自优势差异较大。

大型不锈钢生物反应器设施的规划、建造、确认和许可可能需要三到五年或更长的时间，一般后期管线单薄的Biotech不会选择不锈钢罐的产能规划，药企如果在不能保证未来多产品线获批且这些获批产品需要较大生产能力，那么贸然投建可能造成较大的投资风险。

反之，一次性反应器设施是替代不锈钢罐的最优选择，小型模块化一次性生物反应器的建造速度更快，所需资金、时间比不锈钢生物反应器设施少得多。生产商可以在药物管线获批确定性更高的临床中后期开始投入设施建造，从而降低过早的投入大型产能的风险。

以药明生物为代表的CDMO企业，为了满足不同管线阶段的客户要求，大部分更倾向于使用一次性生物反应器，以减少批次间污染。

而对于已有管线商业化生产的大型药企，更倾向于使用不锈钢生物反应器。

根据2021年H1财报，国内药企的产能建设以一次性反应器为主，大部分是2000升的生产规模。为了应对PD-1医保谈判的降价压力，百济神州和信达生物已开始转向不锈钢生物反应器生产线（单位平均生产成本更低）的建设，这将进一步降低生物药的生产成本。

3、国产制药装备玩家的机会

目前，国内生物反应器的国产化率仍然低于20%，一方面国产厂商与进口厂商的性能仍然有不小差距；另一方面，如不锈钢罐设施为一次性投入，国产产品的价格优势不足以撼动下游客户的购买决策。

机会来临之时，国产厂商也在奋力追赶。

东富龙可以说是国内生物药制药装备产品梯队丰富度最高的公司之一，在生物反应器领域，在市产品不仅覆盖不锈钢系统和一次性反应系统，同时2020年后收购了苏州海崴、千纯生物，加强了耗材与填料领域整合。

值得一提的是，在一次性生物反应器领域，以东富龙产品的与进口厂商相比，公司一次性细胞扩增系统在部分关键参数上已接近海外设备水平。

截至2021年7月底，楚天科技在生物药制备上游领域覆盖了不锈钢反应发酵系统、层析分离纯化系统、配液系统等相关产品，随后，公司新推出波浪式生物反应器、全自动微载体悬浮培养生物反应器、篮式生物反应器等，进一步提升了产品组合丰富度，新覆盖CGT疗法研发客户。另外，公司还在上海建设六千平米的新厂房，规划进行一次性生物反应器、配液袋、储液袋及其膜材等产品开发和生产，预计将在今年形成销售。

港股的森松国际，在生物反应器/发酵罐系统也有丰富产品线储备，出口海外服务疫苗、单抗、胰岛素等国际知名药企，同时也是玉溪沃森mRNA疫苗工厂项目的供应商。

除上述公司外，金仪盛世、乐纯生物、多宁生物等未上市的有竞争力玩家同样生物反应器市场虎视眈眈。

由于一次性生物反应器由外部支撑容器、生物反应袋和控制系统组成，其中反应袋是需要更换的耗材。

其中，反应器膜是技术核心和难点，有自己的生产专利尤为重要，如思拓凡、赛多利斯等进口耗材厂商有专利保护。

乐纯生物不仅拥膜的专利，同时还是国内一次性生物反应器、反应袋等产品的隐形龙头，其一次性反应/储液/搅拌袋已经占据20-30%市场。

顺藤摸瓜，石四药旗下的子公司江苏博生浮出水面，其一次性多层共挤生物膜长期被海外厂商垄断，是下游一次性袋子及生物反应器的核心原材料。

结语：正如华为等企业在芯片领域被美国卡脖子一样，有了前车之鉴，中国在生命科学上游供应链的自主可控能力，只会越来越强，不要错过这波机会。

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