深耕汽车冲压件30年，华达科技：加码新能源业务，打造轻量化龙头

1.汽车冲压件龙头，业绩已迎拐点

1.1 深耕行业三十载，积极布局电动智能领域

国内汽车冲压件业务领军者，切入新能源领域逐步实现产业转型。

华达科技以木制品加工起家，于1990年及时把握乘用车国产化发展机遇并成功进军汽车零部件领域。

经过在汽车冲压领域近30年的深耕，公司积累了丰富的冲压、焊接技术及模具研发经验，目前已成为国内优质的汽车零部件供应商。

在电动智能化的大趋势下，公司通过收购江苏恒义快速切入新能源车电池箱配套业务。

近期公司通过与航大新材的深度合作加码布局汽车轻量化领域，持续推进一体化压铸技术的快速落地。

公司产品可分为传统汽车零部件与新能源相关业务。

传统核心产品是公司的基本盘，主要包括车身总成焊接件、冲压拉伸件、金属管制件、模具工装制造等。目前公司的增量产品为新能源车零部件相关产品，主要包括电池箱托盘总成、电机壳等。

冲压领域下游客户优质，逐步拓展新能源车客户市场。

公司于1990年切入汽车零部件行业并成为最早一批为大众桑塔纳做国产化配套的厂商。

此后，公司相继进入一汽大众、通用、东风本田、广汽本田等知名车企的供应体系，逐步积累了以合资品牌为主的众多优质的客户资源。

在近几年电动智能化的背景下，公司积极拓展新能源车客户，目前已成功进入小鹏、特斯拉等领先新能源车车企的供应体系。

生产基地紧邻汽车产业集群，深度绑定下游客户。

公司在靖江、长春、广州、惠州、武汉、海宁、成都、青岛、天津、盐城、长沙等地建立了生产基地，产品直接配套长三角、东北、珠三角、中部、西南五大汽车产业集群，并可辐射京津汽车产业集群。

公司紧贴汽车产业集群的战略减少了对客户的响应时间，最大限度地降低产品的运输成本，极大提升了公司的产品竞争力。

1.2 经营业绩迎拐点，新能源业务放量可期

2020年公司业绩触底，未来业绩持续向好。

在行业转型加速、中美经贸摩擦升级及新冠疫情突袭等因素的影响下，我国汽车产业在2020年迎来大变局。

在汽车市场整体大环境不佳的情况下，公司不断开拓市场、拓展产品品类，2020年实现营收 41.1亿元，同比微降1.1%；2021Q1-Q3公司业绩优异，实现营收31.7亿元，同比增长29.8%，优于行业平均水平。

公司归母净利润持续增长，2020年实现归母净利润2.3亿元，同比增长47.0%；根据业绩预告，预计2021年公司将实现归母净利润3.4-3.9亿元，同比增长50.0%-71.9%。

新能源业务放量在即，盈利能力将逐步提升。

2020年，公司综合毛利率为16.8%，同比微增0.6pct；2021Q1-Q3毛利率为17.8%。公司净利率持续提升，2020年净利率为5.9%，同比增加1.8pct；2021Q1-Q3公司净利率为7.8%，同比增加2.6pct。未来随着电池箱托盘等新能源产品的放量以及原材料价格的企稳甚至下降，公司盈利能力将不断增强。

精细化管理卓有成效，期间费用率逐年下降。

2020年公司期间费用率为7.4%，同比减少3.0pct，主要是由于新会计准则的执行导致销售相关运输费用归于营业成本；2021年Q1-Q3期间费用率为6.5%，同比减少4.7pct，均是由于新会计准则的执行导致销售相关运输费用归于营业成本。

公司研发费用率略有下滑，但依然维持在平均水平之上。

公司注重研发创新，不断加大研发投入。

2020年公司研发支出为1.6亿元，受新冠疫情影响，同比微减3.0%；2021年Q1-Q3公司研发支出为0.9亿元，同比增长3.4%。

公司作为传统汽车零部件企业，始终坚持技术优先的原则。

经过多年的生产实践及研发，公司在自动化冲压模具、螺母板成形模具和冲压过程CAD仿真技术等领域做了大量研究，积累了一批在乘用车冲压及焊接总成件行业的核心技术工艺。未来公司将继续提高自身产品创新和技术创新能力以加强核心竞争壁垒。

1.3 公司股权结构清晰稳定，决策效率高

公司股权较为集中。公司实际控制人为陈竞宏先生，直接持有公司52.25%的股份。葛江宏先生为陈竞宏先生女婿，与陈竞宏先生为一致行动人，共同合计持有公司59.24%的股权。

2.传统冲压件发展稳健，铝合金电池盒空间广阔

2.1 汽车零部件市场开始复苏，冲压件行业集中度持续提升

2.1.1 汽车零部件发展趋于稳定，区域集中度高

我国汽车零部件市场规模约4.6万亿元，未来增速稳健。我国汽车零部件领域发展稳健，近两年受新冠疫情、缺芯等因素影响增速略有下滑。

随着疫情及芯片供给的逐步缓解，行业将迎来复苏。

根据中研普华研究院的统计及预测，2020年我国汽车零部件行业市场规模为 4.1 万亿元，同比下降 3.7%；2021年虽然产能受缺芯影响较大，但预计我国汽车零部件市场规模依然可达 4.6 万亿元。

我国汽配行业逐步发展，目前已形成六大产业集群。

我国汽车零部件行业兴起于二十世纪五十年代，当时各生产制造企业的技术水平较为薄弱，对整车厂商的依赖性较强。

之后依靠较为廉价的劳动力以及配套政策的支持，我国汽车零部件行业不断发展，形成一批颇具竞争力的企业，其中部分优秀企业已进入整车厂的全球采购体系。

近年来我国汽配制造领域逐步形成6个大规模的产业集群，产值占全行业的80%左右，其中包括长三角产业集群、西南产业集群、珠三角产业集群、东北产业集群、中部产业集群以及环渤海产业集群。

2.1.2 汽车冲压件市场较分散，集中度有望持续提升

汽车冲压件品类繁多，市场空间大。目前汽车制造工艺中有 60%-70%的金属零部件需冲压加工成型，所以冲压件在汽车上的应用非常广泛，可用作车内支撑件、结构加强件以及车身上的各种覆盖件等零部件。

通常来说，每辆车上有超过 1500 个的冲压件，单车价值量在 1 万元以上，根据中汽协披露数据显示，2021 年我国汽车销售量达 2628 万辆，那么 2021 年我国汽车冲压件市场将超 2600 亿。

汽车冲压件具有非标属性，开发验证周期长。

汽车冲压件会随着车型、发动机型号的变化而改变，因此其产品品类较多且对其的生产管理较为困难。

通常来说，汽车冲压件的开发跟随整车项目的开发同步进行，需要进行实验室验证、路试验证和一定数量的装车验证等，最终才能进入正式批量配套阶段，验证周期较长，一般在 1 年到 2 年之间。

但是一旦汽车冲压件开发成功并批量生产后，产品就会进入 4 到 5年的稳定供应期，直至车型停产或改款。

竞争格局较分散，集中度将持续提升。

目前国内汽车冲压件领域主要可分为 4 个梯队：国外汽车巨头在国内的合资企业为第一梯队，其技术先进且下游需求稳定；以华达科技、联名股份等为代表的国内大型民营冲压件生产企业为第二梯队，目前在部分产品取得了一定优势；国内整车厂商旗下子公司为第三梯队；其他中小型冲压件厂商为第四梯队。

由于汽车冲压技术较成熟，入局玩家众多，大型厂商可利用其规模效应及技术优势逐步提升产品良品率与生产效率以达到降本的目的，所以未来行业的集中度会持续提升。

2.2 电池盒市场正在孵化，增量空间广阔

电池盒是动力电池系统中重要的安全结构件，主要由上盖与托盘（包裹件/下壳体）组成。电池盒是新能源车动力电池的主要载体，主要用于加固电池位置以及保护电池在受到撞击等特殊情况时不受损坏。

通常来说，由于托盘需要承担整个电池模组的重量，其制备材料需要具备高强度、耐高温等性能，所以较上盖而言托盘的性能要求更高且重量更大。

顺应新能源车轻量化趋势，铝合金成电池托盘主流材料。

减重不仅可以提高电动车的续航里程，还可以增加安全性能。

虽然电芯占 pack 系统质量的一半以上，但目前提升电芯能量密度的技术进入瓶颈期，所以电池盒作为 pack 系统质量的重要组成部分更需要减重去弥补电芯的技术瓶颈对轻量化进程的限制。

目前电池盒的主要材料包括高强度钢、铝合金、镁合金、碳纤维复合材料等，其中铝合金因其轻量化效果优异且价格适中成为现阶段托盘的主流材料，而上盖则多使用 SMC 材料。

从材料工艺看，目前主流工艺包括冲压、压铸和挤压三大技术路线，铝合金挤压是电池托盘的主流方案。

预计2025年我国新能源车电池盒市场规模超300亿。

随着电动车渗透率的不断提升及汽车智能网联化进程的提速，新能源车电池盒市场迎来巨大机遇。

根据产业调研数据显示，动力电池盒单车价值量在 2000 到 3000 元，如果按照每台 2500 元的 价格估算，2022年我国新能源车用电池盒市场规模约 140.8 亿元，2025 年市场规模将达 309.4 亿元，4 年 CAGR 超 30%。

目前电池盒市场仍处于孵化阶段，未来增量空间巨大。

电池盒市场处于起步期，华达科技依托子公司江苏恒义迅速提升市场份额。

业内主要玩家可分为①具备电池盒生产能力的整车企业以及②给车企或电池企业做配套的零部件厂商，由于电池盒属于重资产行业，整车企业自行覆盖的回报率较低，从而现阶段以零部件厂商供应为主。

具体来看，目前行业主要生产厂商有凌云股份、和胜股份、敏实集团、江苏恒义等，其中江苏恒义在电池盒市场的市占率由2020年 的 5%增长至2021年的 12%，增长幅度显著。

2022年华达科技将逐步增大对恒义的投资以扩充产能至 120 万台。

随着供应体系的初步形成以及电动智能化进程的持续推进，我们认为具备技术研发、产能及相应速度等优势的企业将获得更多的市场份额。

3.布局铝铸轻量化业务，电池托盘持续放量

收购江苏恒义切入新能源车零部件领域。

公司于2018年收购江苏恒义51%的股权，从而由传统汽车零部件制造业进入高速发展的新能源汽车产业。

江苏恒义的主要产品包括电池托盘总成、电驱变速箱等，目前下游客户覆盖蔚小理、宁德时代、上汽时代、比亚迪丰田等。

近几年恒义引进了一批以博世为代表的专业设计团队，使得恒义具备了和主机厂同步开发电池壳体的能力，并同时能协同主机厂对壳体进行进一步的优化。

成立合资公司，产能持续扩充。

江苏恒义与新申铝业成立合资公司并共同投资建设新能源汽车电池托盘高性能项目，该项目已于 2021 年 6 月 28 日在江苏溧阳市中关村产业园正式开工。

短期来看该项目可以为第一大客户上汽时代提供更加便捷的服务，减少响应时间，实现成本最小化；长期来看，该项目可将进一步完善公司产能布局以满足未来公司开发“替代产品”和市场拓展的需要。

2020 年公司生产动力电池托盘 12 万只，市占率约 10%，根据公司战略规划，2021 年、2022 年、2025 年电池托盘的销量将分别达到 30 万只、50 万只、100 万只，市占率达 16%左右。

与航大新材深度合作，布局铝铸造业务。

公司保持与航大新材分的深度合作，充分利用北航在轻量化领域的技术优势布局并拓展压铸领域。

航大新材的大股东为航大慧才，其创始人是以张虎教授为首的北航轻量化领域研究核心人员，具有强大的专业背景。

目前航大新材的主要工艺为低压压铸和差压压铸，根据调研显示，公司低压压铸将于今年年底前落地，后续将继续推进高压压铸技术。

持续推进一体化压铸工艺落地。

在新能源车轻量化的大背景下，铝压铸将会是主流方案，高强度、一体化的超级生产线将会是未来的大趋势。

特斯拉已在率先采用一体化压铸后地板总成，目前国内的小鹏、威马等也正在研发此类产品。

公司通过与航大新材的合作获得铝压铸工艺，未来将以此为基进一步推进一体化压铸技术的开发。

目前公司电池壳生产的一体化压铸工艺占比约40%，未来公司将继续提升一体化压铸技术在电池盒生产领域的应用比例以降本增效。

江苏恒义拟增资引入宁德时代关联投资者。

2022年 1 月 27 日公司发布公告称江苏恒义拟通过增资扩股方式引入具有新能源产业背景的战略投资者晨道新能源与宁波超兴创投，其中晨道新能源的二股东宁波问鼎投资为宁德时代的全资子公司。

此次拟增资将进一步加强公司与宁德时代在电池盒领域的合作，更为公司未来继续拓展新能源汽车领域奠定了坚实的基础。

客户资源共享，恒义发展可期。

恒义母公司华达科技深耕汽车零部件领域 30 余年，拥有优质的下游客户资源以及强大的资金实力。未来恒义可持续通过与华达科技的资源共享不断开拓新客户以及扩充产能，成长空间广阔。

4. 盈利预测和估值

核心假设：

1）下游汽车行业逐步复苏，缺芯有所好转，公司传统冲压领域业务逐步回暖。随着公司不断加强与原有优质客户合作并积极拓展新能源车客户市场，未来将实现稳健增长。预计上游原材料价格企稳并逐步回落，毛利率有望回升。

2）受益于汽车电动智能化，公司新能源业务实现快速增长。江苏恒义借助公司优质的客户资源及资金优势不断拓展新客户并扩充产能，电池托盘业务持续放量。

此外，公司低压压铸预计于年底投产，未来将继续加大压铸领域的投入。

华达科技是汽车冲压件领域的龙头，目前是国内领先的汽车零部件供应商，近年来公司进行多项并购整合以加强新能源领域的布局，在立足于传统冲压焊接情况下，逐步增加新能源业务收入占比。

根据行业属性、应用领域，我们国内专注铝型材挤压成型的领军企业和胜股份（电池盒领域）、背靠中国兵器工业集团的汽车零部件领先者凌云股份（电池盒领域）以及国内 NVH（减震降噪及舒适性控制）行业龙头拓普集团（压铸领域）作为可比公司，2021-2023年三家公司的平均 PE 为 37.0/25.9/19.3。

受益于汽车电动智能化带来巨大增量需求，公司电池托盘、压铸等业务将相继放量，业绩迎来井喷期。

我们预计2021-2023年公司营业收入分别为44.82/55.46/72.71亿元，同比增长8.41%/23.75%/31.11%。

公司不断拓展新业务及新工艺，新能源业务占比逐步提升，低压压铸将于年底投产，精细化管理助力公司不断降本增效，我们预计2021-2023年公司归母净利润分别为3.33/4.22/5.80亿元，同比增长45.19%/26.91%/37.37%,对应2021-2023年的EPS分别为0.76/0.96/1.32元，当前股价对应PE分别为27.3/21.6/15.7倍。

5. 风险提示

原材料价格上涨、产能投产不及预期、行业景气度下降。

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锂电正极前驱体龙头，中伟股份：布局产业一体化，业绩增长强劲

一、正极前驱体龙头，业绩增长强劲

1.1 公司业绩高速成长

中伟股份成立于2014年，于2020年登陆创业板上市。公司主要从事锂电池正极材料前驱体的生产和销售，先后建设西部、中部、南部产业基地，逐步成长为重要的锂电池材料生产企业。

实控人股权集中，核心技术人员从业经历丰富。

公司控股股东、实际控制人为邓伟明和吴小歌夫妇。邓伟明先生持有公司 3.67%的股权，同时与吴小歌女士一起通过湖南中伟控股集团有限公司持有公司 60.39%的股权，通过铜仁弘新成达企业管理咨询合伙企业持有公司 2.14%的股权，二位合计持有公司 66.2%的股权。同时公司核心的技术人员大多具有较长的从业经历，在湖南瑞翔、湖南雅城等知名企业有过任职经历。

产能扩张迅速，业绩高速增长。

公司主要产品包括三元前驱体、四氧化三钴。市场地位方面，公司2020年三元前驱体市场占有率提升至 23%，四氧化三钴市场占有率提升至 26%，均跃居行业第一。

公司自上市以来持续扩张产能，先后在贵州铜仁建立西部产业基地、在湖南宁乡建立中部产业基地及广西钦州建立南部产业基地，截止 2020 年底具有 11 万吨/年的三元前驱体、2.5 万吨/年四氧化三钴产能。

业绩方面，公司成立以来发展迅速。

2021年前三季度实现营收138.74亿元，同比增长173.26%；实现归母净利润7.65亿元，同比增长 173.04%。

2017年至2020年营收复合增速为 59%，归 母净利润复合增速为186%。

利润率方面，2021年前三季度毛利率为12.22%，净利率为5.51%。

股权激励充足，绑定核心员工利益。

公司在上市前的 2019 年 3 月份通过两个员工持股平台（源聚智合、恒盛励能）增资的形式实施股权激励，授予价格为 1.45 元/注册资本，授予数量为 1238.00 万元注册资本。

在公司 IPO 上市战略配售中，高级管理人员和核心人员共 15 人募集 1.88 亿元。

1.2 三元前驱体赛道长坡厚雪

全球新能源汽车进入加速渗透期。碳中和在 2019 年以来成为全球范围内的共识，并进入加速发展期。新能源作为交通行业的重要一环也开始进入加速发展期，从产业发展的角度看，2021年上半年全球新能源车渗透率约 6%，仍处于渗透率加速的前期发展阶段。

从国家层面看，经济发展较好的国家先行，中国、欧洲等均开启补贴政策，刺激新能源车需求增长。

从车企的角度看，全球主流的戴姆勒、大众等纷纷公布了自己的新能源汽车规划，大力发展新能源车。

新能源车快速增长，三元前驱体市场空间广阔。

公司主要产品三元前驱体下游需求主要是新能源汽车，需求的高增长奠定了三元前驱体行业长坡厚雪的特点。

根据 GGII 的数据，2020 年全球三元前驱体出货量为 42 万吨，同比增长约 26%。其中国内出货量 33 万吨，同比增长约 20%。

GGII 预计 2025 年全球三元前驱体市场空间 160 万吨，2021-2025 CAGR 是 29%。按照 10 万元/吨的价格假设，2025 年是约 1600 亿元的市场。

公司凭借先发优势，有望保持高增长。

公司近年来发展迅速，2020 年三元前驱体业务出货量排名国内第一，四氧化三钴出货量也位居全国第一。在当前新能源车渗透率快速提升的重要时期，公司有望凭借先发优势继续保持业绩的高增长。

二、前驱体龙头加速成长

2.1 绑定大客户，协同发展

公司是头部企业的核心供应商。三元前驱体行业下游产品动力电池有安全性的要求，认证周期较长。公司是 LG 化学、三星 SDI 的一级供应商，是 ATL、宁德时代、比亚迪的二级供应商，未来大客户的发展有望带动公司的高成长。

三元前驱体行业产能大扩张，掌握优质客户的企业产能兑现能力更强。下游新能源汽车需求 从 2021 年开始不断超预期发展，产业链供给相对滞后，带来了产业链的量价齐升。

随着 2021 年需求爆发刺激下的行业大幅扩产，有望在 2022-2023 年陆续释放，这意味着部分企业的产能难以完全兑现为产销，而公司客户结构优良，有较强的兑现能力。

下游客户集中度不断提升，客户质量不断向好。

公司前五大客户销售金额占当期营业收入的比例从 2017 年的 60.01%提升至 2020 年的 83.18%，集中度不断提升；2020 年主要客户 LG 化学、厦门钨业、特斯拉营收累计占比在 73.32%，客户质量优。

LG 化学：受益于美国补贴政策的动力电池巨头 LG 化学是公司第一大客户。

LG 化学是全球领先的动力电池厂商，2021 年 1-11 月份，LG 化 学动力电池装机量 51.5Gwh，全球市占率为 20.5%。随着 LG 化学向包括 Model 3、Model Y，大众 ID3 等主流车型供货，下游销量的增加带动了公司业务的持续增长。

2021 年第二季度公司销售额 102.2 亿美元，同比增长 65.2%；营业利润 19.9 亿美元，同比增长 290.2%。

从供 应链角度看，LG 化学是中伟股份的最大客户，2017-2020 年分别占公司营收的 10.48%、 34.87%、38.48%、33.17%。美国即将开启补贴，LG 化学显著受益。拜登政府上台后，计划通过增大补贴刺激电动车的发展。

2021 年 11 月 19 号，美国众议院通过《重建美好未来法案》，目前方案仍需后续参议院 的通过。

根据该方案，基础款补贴金额为 7500 美金，美国工会生产的多 4500 美金补贴，使用美国生产（至少 50%以上零部件）的电池再补贴 500 美金，累计最高单车补贴是 1.25 万美金。

我们认为 2022 年美国地区新能源车补贴有望落地，利好美国本土的新能源车供应商，而 LG 化学在美国市场深耕多年，在美国有电池生产基地，有望显著受益。

LG 新能源进入较强的资本开支周期，有望拉动公司前驱体业务的增长。LG 化学拆分的电池 业务子公司 LG 新能源已经在 2021 年 1 月份上市。

1）在电池方面，募集资金后，LG 新能源计划到 2021 年末前将电池年产能增加到 156GWh，预计到 2023 年进一步提升到 260GWh，到 2025 年实现 430GWh 的产能。

2）在正极材料方面，LG 新能源计划将公司在韩国的电池正极产量提高至 13 万吨/年，2024 年提高至 23 万吨，以确保其自身所需总量的 50%。

按照 LG 在 2023 年 260Gwh 的产能，大约需要前驱体产能约 40 万吨，这是中伟股份 20 年底 11 万吨三元前驱体产能的 3.6 倍，假设公司大约占据 LG 前驱体供应比例在 30%，对应为 12 万 吨的产能需求。

LG 新能源在正极材料和动力电池激进的扩张计划将大幅增加对上游前驱体等材料的需求，凭借和 LG 化学的深度绑定，中伟股份也将实现出货量的持续增长和盈利的不断增强。

特斯拉：全球新能源车龙头企业

特斯拉是全球电动汽车龙头。公司 2021 年全球销量同比增长约 87.4%至 93.6 万辆，其中 Q4 特斯拉销量为 30.8 万辆，创下交付纪录。同时 2021 年股东大会上，公司定下了 2030 年销量 2000 万辆的目标，这相比 2021 年产销仍有巨大的增长空间。

中伟股份凭借技术和产品品质进入特斯拉供应链。中伟公司在 2020 年 3 月与特斯拉达成销售 协议，合同期限为三年，公司将为特斯拉提供三元前驱体。中伟股份与特斯拉达成的供货协议 体现了自身的技术实力和产品品质，未来有望与特斯拉建立更密切的合作关系。

三元电池仍是特斯拉的重要路线。特斯拉一直是三元锂电池为主的技术路线，旗下车型主要搭载的是日本松下生产的三元锂电池。我们认为随着新能源市场的持续扩张，磷酸铁锂电池和三元锂电池将逐步对应不同的细分市场，成本更低的磷酸铁锂将被更多应用在中低端车型，而能量密度更高、续航更长的三元电池将被应用在高端车型，二者未来将齐头并进。

特斯拉自产电池计划有望带动中伟股份的成长。特斯拉曾多次表示，电池供应限制是特斯拉的最大瓶颈，因此特斯拉除与多家供应商签订供货协议外，还计划建立自己的电池工厂以满足电池的巨大需求，未来特斯拉的高速成长有望带动公司的业绩增长。

厦钨新能：钴酸锂市场最大供应商

厦钨新能源是国内钴酸锂龙头企业。厦钨新能源前身为厦门钨业下属的电池材料事业部，2016 年独立运行成为厦门钨业下属专业从事锂离子电池正极材料业务的子公司，于 2021 年 8 月上市。厦钨新能源是国内钴酸锂龙头企业，2020 年市占率为 39%。

中伟股份深度绑定厦钨新能源。2020 年厦钨新能源向中伟股份采购 19.41 亿元的产品，占其总营业成本的 27.13%，中伟股份是厦钨新能源第一大供应商。

厦钨新能源自 2016 年开始与公司进行四氧化三钴相关业务合作，公司于 2017 年向厦钨新能源提供四氧化三钴、三元前驱体和氢氧化钴；2019 年再次签订供货协议，向厦钨新能源提供四氧化三钴和三元前驱体，目前双方在中镍低钴单晶、高镍单晶等高镍前驱体上有广泛深入的合作。

消费电池市场的增长有望带动公司业绩的增长。

ATL 为全球 3C 锂电池龙头企业，3C 锂电池产值及市场占有率持续多年排名行业第一，2019 年全球市场占有率超过 50%。2018-2020 年厦钨新能源向其销售金额分别占公司各期营业收入的 56.56%、52.19%、53.80%。

在物联网时代，消费电池有望继续保持增长，作为 ATL 的核心供应商，厦钨新能源钴酸锂出货量将持续增长，也会拉动四氧化三钴产销的增长，从而带动中伟股份业绩的增长。

2.2 技术驱动发展，产品结构持续优化

技术创新驱动公司发展。公司逐年加大在产品、设备研发层面的研发创新投入。

1）研发费用方面，2018 年至 2020 年分别为 1.08 亿元、1.75 亿元和 2.70 亿元，研发费用率分别为 3.52%、3.30%和 3.63%，属于行业内较高水平。

2）研发人员数量方面，2020 年中伟股份共有研发人员 337 人，占全部员工数量的 11.32%，同样属于行业内较高水平。

3）在产品方面，2020 年，公司无钴单晶产品、多款 7 系产品、8 系产品及 9 系产品均取得突破，其中无钴单晶完成批量认证和审厂，公司技术中心被认定为国家企业技术中心。

同时 2021 年建成产能 4000 吨/年的研发车间及行业领先的实验室，生产车间自主研发的非标设备占比超过 25%。

产品结构持续优化。

2020 年度，公司三元前驱体高镍产品占比超过 80%，4.45V 以上高电压及掺杂四氧化三钴占比超过 80%，高电压四氧化三钴材料国内市场占有率超过 50%。

公司研发的不断投入巩固了其在前驱体行业的技术壁垒。

2.3 高镍三元有望加速应用，公司积极布局

三元前驱体非标属性强，公司掌握工艺的 know-how。

三元前驱体作为正极材料的原料，很大程度上决定着最终材料的性能。前驱体的制备技术主要有溶胶凝胶法、喷雾热解法、共沉淀法、水热法。

由于共沉淀法原理简单，可操作性强，便于工业化生产使用，因此包括中伟股份在内的较多企业选择共沉淀法作为主要的合成工艺。

前驱体产品需要根据客户产品的参数指标进行研发与生产，镍、钴、锰的不同配比及性能指标需求都需要在实际的生产过程中严格控制环境和工艺。

非标属性强的生产过程存在大量的 know-how，公司的技术水平处于行业前列。

三元材料的高镍趋势明显。

目前主流使用的正极材料为磷酸铁锂和三元材料。虽然短期内磷酸铁锂电池具备成本优势，但从锂电池核心技术指标能量密度来看，三元材料具备绝对优势。

磷酸铁锂电池多用于续航相对较低的中低端车型，而高能量密度的三元材料电池则更适用于 高续航的车型。

根据 GGII 数据，近年来三元产品高镍趋势明显，国内 NCM8 系以及 NCA 产品占比从 2015 年的 4.4%提升至 2020 年的 32.7%。

公司高镍产品占比逐步提升。

从产品结构上看，公司也在积极升级，6 系及以上的高镍产品 销售金额占比从 2017 年的 34%提升至 2020 年一季度的 86%。

随着技术的进步以及对高能量密度材料的需求提升，未来高镍产品的比例仍有望继续提升。

2021 年以来磷酸铁锂电池回暖，三元电池市场占比略有下降。

2021 年以来磷酸铁锂在 CTP 等技术的推动下能量密度得到提升，相比中低镍三元电池有较好的性价比，替代效应明显。

从全球来看，2021H1 三元电池装机量占比在 2017 年以来首次出现下滑，从 2020 年的 83% 下降到 2021H1 的 80%。

从国内动力电池出货量上看，根据中国动力电池产业创新联盟数 据，截止 2021 年 12 月份，磷酸铁锂电池单月出货量连续 8 个月高于三元电池。

对于新能源车，实现单位成本更大的续航是永恒的发展方向，在指标上体现为需要更高的质 量能量密度和更低的质量成本，在质量能量密度指标上，三元相比铁电池有较大的优势。而 在三元电池内部比较，高镍产品相比中低镍产品，能量密度更高，在成本上却并不贵。

高镍三元有望应用加速，公司有望受益。

1）技术：从技术上看，高镍三元目前在产业链龙头企业中已相对普遍，已经具备大规模应用的技术条件。

2）成本：当前产业链原材料涨价 明显。三元材料逐步高镍化，高价位的钴用量逐步减少，低价位的镍用量逐步提升，高镍三 元物料成本相比中低镍三元几无差距，在镍价格较低时或成本更低，这意味着对于同样质量 的材料，高镍三元的主要物料成本并不贵。

3）结构创新：2022 年 1 月 19 日，特斯拉宣布 已经生产了 100 万颗 4680 电池。随着 4680 等大圆柱的逐步应用，有望提升三元电池的能 量密度，从而在该指标上和铁电池拉开差距。

4）需求结构：从车企和电池企业的选择上看，国外电池厂商三星、LGC、松下等较多采用三元高镍电池。

根据 GGII 的报道，2021 年 4 月份的上海车展上，包括自主品牌、造车新势力、外资/合资、传统品牌等车企亮相了近 80 款新能源车型。

据不完全统计，当中 43 款中高端新能源车型已经搭载或者设计搭载高镍电池。同时外资品牌车企对高镍电池的接受度高，未来随着欧洲新能源车市场继续增长以及 2022 年美国新能源车市场的爆发，高镍三元材料的需求有望增长。

2.4 产业链不断横向、纵向扩张

公司从三元前驱体业务起家，近年来做强三元业务的同时，从横向上，涉足三元前驱体上游，增厚利润；从纵向上，涉足磷酸铁锂材料，有望打造第二增长曲线。

纵向：涉足前驱体上游，增厚单吨利润

前驱体行业成本依赖于原材料，盈利处于产业链的末端。

三元正极材料产业盈利模式是成本 加成，其原材料占据成本比重大多在 80%以上，原材料的价格波动会极大影响正极材料的 价格波动。

三元材料厂商 2021 年 Q1-Q3 毛利率保持相对稳定，基本能传导原材料成本的上涨。

从产业链各个环节的盈利性上看，前驱体企业的毛利率和净利率处于较低水平，实质 上是处于产业曲线的下端。

前驱体行业企业中，具备原材料自给能力的企业盈利性较高。

我们对比了华友钴业、格林美和中伟股份的利润情况。单吨售价差距不大，但是单吨毛利差距较大，华友钴业和格林美的单吨毛利更高是其原材料自给率高的优势带来的。

纵向发展上游是前驱体企业扩展盈利的重要方式。

公司积极向上游延伸布局。

1）涉足原材料，降低采购成本。

公司采购的原材料主要为硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰、氯化钴、镍豆、镍粉及其他辅料。

2017-2019 年，硫酸镍、硫酸钴、 硫酸锰和氯化钴四种主要原材料采购金额占当期采购总额的比例分别为 92.19%、75.54%、 73.80%，呈逐年下降趋势，主要因为公司向产业链上游延伸，加大镍豆、镍粉、粗制氢氧化 钴等原材料的采购规模以自制硫酸镍、硫酸钴。

同时公司旗下子公司有开展废旧锂电池拆解、镍豆、镍粉及镍中间品、钴中间品等生产硫酸钴、硫酸镍业务，降低生产成本。

2）涉足上游原材料冶炼。

公司在 IPO 时引入青山作为战投，同时 2021 年公司全资子公司与 RIGQUEZA 合作红土镍矿冶炼年产高冰镍含镍金属 3 万吨（印尼）项目，公司持有合资公司 70%股权。

总投资约为 2.43 亿美元，其中项目一期计划年产高冰镍含镍金属 2 万吨。并后续追加投资， 拟建设二期 3 万吨高冰镍项目。

横向：涉足磷酸铁锂材料，全面服务于下游电池行业

磷酸铁锂材料迎来新生。磷酸铁锂材料以往受制于能量密度较低，在 2018-2019 年间发展 缓慢，通过储能这个蓝海市场的爆发使得其长期的市场空间被打开，同时在 CTP、刀片电池 等技术的发展下，其能量密度得到提升，不断接近三元中低镍电池的水平，使得其在 2020 年之后迎来爆发。

长期来看，磷酸铁锂电池有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。通过 CTP 等结 构创新，以及未来的磷酸锰铁锂等技术的发展，铁电池有望继续提升能量密度。

同时凭借着低成本和高安全性的优势，有望在储能和低续航电动车领域得到广泛的应用。

公司加码磷酸铁锂材料，有望打造第二增长曲线。

1）公司拟在贵州开阳县投资100亿元，建设年产20万吨磷酸铁及磷酸铁锂材料生产线一体化项目，同时在化工园区范围内配套建设磷矿制磷酸或黄磷、磷酸一铵，另配套矿区及磷矿开采，以匹配20万吨磷酸铁锂产品需求。

2）公司与当升科技签署《战略合作框架协议》，拟在印度尼西亚红土镍矿开发、磷酸铁锂产业投资等方面展开合作，当升科技拟参股投资中伟股份在印尼规划建设的红土镍矿项目，其中首期拟合作建设年产6万金吨镍产品产线。

同时双方拟在贵州投资建设磷资源开 发、磷化工、磷酸铁、磷酸铁锂、资源循环利用及配套一体化产业项目。

该项目总产能规划建设不低于30万吨/年磷酸铁、磷酸铁锂及相关磷资源开发、磷化工配套项目。

三、盈利预测及估值

公司上市以来不断扩张产能，我们预计公司2021-2023年三元前驱体销量分别是15.6、27.2、42.0万吨，四氧化三钴销量分别是2.4、2.8、3.0万吨。

考虑到公司高冰镍项目逐步投产， 有望增厚三元前驱体业务的毛利水平，预计 2021-2023 年公司整体毛利率分别为 8.6%、 9.2%、10.4%。

综合来看，我们预计公司2021-2023年实现营收221.12、436.83和633.28亿元，同比增长197.2%、97.5%和45.0%，归母净利润9.26、21.14和37.70亿元，同比增长120.4%、128.3%和78.3%。

我们选择和公司业务相似的长远锂科、格林美、华友钴业、当升科技等作为可比公司，可比 公司的2021-2023年 wind 一致预期对应的平均市盈率分别为37.01、25.95和20.80X，公司当前市值对应2021-2023年PE分别为当前市值对应2021-2023年PE分别为80.64、35.32和19.81倍，公司2023年 PE 与可比公司平均值相当。

四、风险因素

新冠疫情等导致全球新能源车需求不及预期风险；产品技术路线风险；公司产能扩张不及预期风险。

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安徽地产酒龙头，古井贡酒：引领消费跃阶式升级，后百亿全新征程

一、行业分析：挤压式增长阶段，消费跃迁式升级

1.1 安徽市场：产量规模全国第五，多品牌竞争激烈

白酒产销大省，多品牌竞争激烈。安徽为白酒产销大省，2018年产量达4.3亿升，占全国白酒产量 5%，产量规模位居全国第五。

根据天猫线上酒水消费报告显示，安徽白酒线上消费量位居全国第二，仅次于四川。

近年来徽酒地产酒强势、渠道掌控力强，地区产量不断攀升，消费规模和档次有望向苏酒看齐。安徽白酒市场价格带密集交错，除本地酒企外，外省一线名酒、大众酒纷纷入局抢占市场份额。区域白酒群雄逐鹿，地方酒企的旺盛发展有助于白酒行业整体市场规模提升。

安徽省内经济消费向好，人均GDP增速领先全国。

从消费能力来看，全国居民人均可支配收入、人均GDP逐年递增，2021年我国居民人均可支配收入达到3.51万元，同比增长9.13%，两年平均增长6.93%，与经济增长基本同步。

在2017-2021年间，安徽省人均可支配收入增速都超过了全国整体增速，其中21年增速为9.97%。

2021年我国人均GDP达到8.10万元，受疫情影响同比增速有所回落，但整体向好趋势不改。

2019及2020年，安徽省人均GDP增速分别为22.60%、8.43%，同期全国人均GDP增速为7.32%、2.38%，安徽省人均GDP增速显著领先于全国。

消费升级趋势显著，呈量减价增趋势。

在“少喝酒，喝好酒”趋势的带动下，近年来安徽省白酒产量趋于饱和，根据安徽省统计局数据，2020年安徽白酒产量为28.21万千升，同比下降3.4%，行业呈量减价增趋势。

当前安徽市场的主流价位带为300元价位带，近年来安徽主流白酒价位带不断上移，主要因为：

1）安徽宴席市场大，宴请场景多。

目前我国白酒已步入量减价增挤压式增长阶段，价增代替量增贡献行业主要增长，而安徽作为全国白酒宴席重点市场，宴席、商务宴请、赠礼用酒价格带上移明显，因而徽酒受行业消费升级趋势影响较大。消费能力提升带动婚宴用酒核心价位带不断上移，以古 8、口10为首的200元+单品逐渐成为合肥地区的主流婚宴用酒；

2）安徽作为外出务工大省，节假日走亲访友赠礼需求稳定，且消费者品牌接受度高，名酒购买意愿增强。

1.2 行业层面：挤压式增长阶段，次高端加速扩容

市场规模稳步上升，未来空间依旧广阔。2016 年-2021 年安徽白酒市场规模持续稳定增长，其增长动力主要来源于行业消费升级带来的结构性升级和价格提升。

据渠道调研，2016年安徽白酒在财富效应和技术效应驱动下市场规模达到 220亿左右；2017年市场销售规模进一步扩大到250亿左右；2018年同比 2017年持平；2019年消费升级延续，市场规模增至 310亿左右；2020年，安徽省白酒市场规模达 330亿左右。

2021年受消费升级、次高端需求快速扩容、徽酒单价快速提升影响，安徽省白酒市场规模进一步增长至 340 亿左右。

总体来看，安徽白酒市场空间广阔，未来规模有望继续上升，预计未来 3 年复合增长率为 6%左右。

安徽省白酒市场扩容优于全国，次高端放量加速。

我们假设全国范围内，高端、次高端以及中端价格带扩容增速分别为 10%，15%和 5%，由于过去五年安徽省的GDP复合增速高于全国，随着人均消费能力的提升，高端与次高端产品的占比将进一步提升，价格带有望进一步上移。

我们假设2022年安徽省高端、次高端、中端酒的增长率分别为13%、18%、8%，低端酒下滑 6%；2023年后高端、次高端产品加速扩张，增速变为 15%、20%，中端产品增速回落至 5%，低端酒下滑 5%。

根据目前各价位带的市场容量以及上述假设测算，到2024年安徽省高端、次高端、中端、低端白酒市场体量将分别扩容至74亿、105亿、137亿、90亿。

预计未来次高端价格带将不断扩大其在整个价格带中的比重，承接中端价位带的需求升级，成为增长最迅速的部分。整体而言，安徽白酒市场的市场结构正在由宝塔型向纺锤形转换。

1.3 竞争格局：徽酒企加速分化，晋升为一超多强格局

省内酒企集中度高，马太效应凸显。早期安徽地产酒凭借其强大的渠道拦截能力及营销优势，形成了半封闭市场，外省白酒在安徽省内发展受限，有“东不入皖，西不入川”的说法。近年来，伴随着省内消费升级，以及传统的渠道策略与终端战略遭遇天花板，全国性白酒开始入侵，抢占中高端酒市场。

我们假设 2020年安徽白酒市场规模约 330亿，对省内四家上市酒企的市场份额进行测算，按照古井在安徽省内收入占比 70%，口子窖根据年报披露的省内收入，迎驾、金种子全国化程度较低按照年报披露的总营收，计算得到古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒在省内白酒市场份额分别为:21.8%、9.6%、6.1%、1.8%，CR4 为 39.3%，头部集中度较高。

省内一超二强格局，古井龙头地位稳固。

目前，安徽省内呈区域龙头古井带领下的一超多二格局，口子窖、迎驾位列第二梯队。

未来，在消费者品牌认知度提升的推动下，预计省内格局将加速分化，头部酒企集中度进一步提升，仍将维持区域龙头古井带领下的一超多强格局。

具体来看，古井的市占率将延续增长，与口子窖、迎驾之间的份额差距将进一步拉大，而迎驾在洞藏系列发力之下与口子窖的差距有望缩小，开启省内老二地位的激烈争夺。

整体来看，产品升级下各酒企将相继抢占次高端价位带的增量市场，挤压区域性小企份额，未来 600 元价位带将成为各酒企厮杀的主战场。

二、古井贡酒：安徽地产酒龙头，后百亿全新征程

2.1 古井贡酒：老八大徽酒龙头，百亿后再攀高峰

老八大名酒企业，品牌价值领先。古井贡酒是中国老八大名酒企业，也是中国第一家同时发行 A、B 两支股票的白酒类上市公司，坐落于世界十大烈酒产区之一的安徽省亳州市。

古井凭借其“色清如水晶、香纯似幽兰、入口甘美醇和、回味经久不息”的独特口感，四次蝉联全国白酒评比金奖，在巴黎第十三届国际食品博览会上荣获金奖，先后获得国家重点文物保护单位、国家非物质文化遗产保护项目、安徽省政府质量奖、全国质量标杆等荣誉。

2020年，在“华樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中，古井贡酒以 1,971.36 亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名。

公司发展至今主要经历了四个阶段：

1）上世纪90 年代，公司处于辉煌发展期，根据《中国糖酒年鉴》，1997年古井利税收入排名全国第三，仅次于五粮液和泸州老窖。

2）2000年前后，公司步入多元发展期，急于求成，盲目采取多元化经营战略，涉足 IT、酒店、葡萄酒、证券、矿泉水等 20余个行业，错失主业发展良机，营收规模下滑，2001、2002年连续亏损。

3）2007 年，公司开启积极改革期，引入战略投资者，新一届管理层上任，开启产品和渠道方面的积极转型，2008年起逐步退出亏损业务，振兴白酒主业。产品方面，古井削减产品数量，有效梳理产品线，单品数量从 874个下降到 69个，并推出年份原浆系列，成功开启中高端进程。渠道方面，公司通过“三通工程”战略实现精细化渠道建设。

4）2016年，公司步入高速发展期，渠道产品改革颇见成效，营收规模逐年攀升，古井收购黄鹤楼，进军湖北地区，开启全国化扩张，同时持续开展品牌营销建设，顺应消费升级趋势，战略布局次高端价位单品，引领省内主流白酒价位带升级，实现业绩的持续稳定增长。

管理层改制下公司重回正轨，及时调整战略享消费升级。

纵观古井贡酒的发展历史可以发现：古井曾经连续 7年业内排名前三甲，2020 年在行业中仅排名第六，与前三家酒企的营收规模在体量上有显著差距，我们认为这主要是由于公司早期错误的经营战略，白酒主业发展受制于多元化发展和低价低端产品策略。

2020 年古井贡酒营业收入达 102.92 亿元，2021 年前三季度营收已过百亿，达 101.02亿元，同比+25.19%，预计 2021年全年仍将实现稳定增长。

消费升级带来产品结构升级，强分化趋势下品牌势能得以释放，配合提价控费，公司费效比将得到改善，市占率与销售净利率也有望进一步提高。

在马太效应加剧的趋势下，作为徽酒头部企业，古井贡酒业绩可期，根据公司规划目标，2024 年营收达到 200 亿势在必行。

2.2 品牌：销售费用高举高打，品牌价值不断强化

销售费用高举高打，品牌价值不断强化。2006-2020 年，古井销售费用率由 7.1%逐步提高至 30.3%，成为白酒行业名酒销售费用率最高的企业之一。

在品牌建设力度上，古井在行业内表现极为突出，采用“大手笔、高投入”的方式，在开启高铁车身广告先河之余，自 2016 年起连续七年赞助春晚，2022年独家冠名江苏卫视春晚和安徽卫视春晚，不遗余力进行品牌推广。

2020年，在“华樽杯”中国酒类品牌价值评选活动中，古井贡酒以 1,971.36亿元的品牌价值位列中国白酒行业第四名，仅次于茅台、五粮液和洋河。

营销：多方位营销策略，提高品牌认知度。

1）赞助央视等全国性媒体：

古井贡酒秉承“做真人、酿美酒、善其身、济天下”的企业价值观，自 2016年起连续四年赞助春晚，参与举办“感动中国”等全国性节目，20年春节期间“2020 年喝古 20”的口号传播深入人心。

2）塑造国际化品牌 IP，持续巩固品牌影响力：

公司先后多次进行全球酒文化巡礼之旅和相世博国际展览活动，从安徽亳州，走向上海、韩国、美国、法国、意大利、中东欧、中亚等，将中国酒文化这一民族文化魂宝发扬光大。

3）首开高铁车身广告先河，扩大覆盖群体。

公司是业内首家投放高铁车身广告的企业，同时也在高铁站等地投放大量广告，进而扩大广告的覆盖面。

4）赞助高端会议：

提高品牌调性，古 20 同时作为国际会议中主要来宾的赠礼，不断提升品牌的国际影响力和高端形象，

5）多种形式打造“年文化”：

推出了“年文化”主题的社交互动活动——“点亮年三十”；冠名央视元宵晚会、安徽卫视元宵晚会、央视 2022 中国诗词大会等多家电视台春晚和综艺。

2.3 产品：主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖

主推“142”产品矩阵，高中低价位带全覆盖。

经过古井“年份原浆”系列多年发展，目前古井贡酒产品结构形成了“142”产品矩阵，覆盖高端、次高端、中高端和低端酒。

其中“1”为超高端形象产品古 26，零售价 1688 元/500ml，对标飞天茅台、五粮液、国窖 1573 等超高端名酒；

“4”包括高端战略单品古 20、次高端产品古 16、次高端战略单品古 8和次高端产品古 7，位 于 300-800元的次高端价位带，竞争对手包括省内的口子、迎驾和洋河、剑南春等全国性名酒，其中古 8和古 20作为公司战略单品，已经成为了安徽省内次高端的主流大单品，并实现向省外市场份额的抢占；

“2”为中端战略古 5 和献礼，定位 100-150 元价位带，早年古 5和献礼作为古井的战略单品助力公司营收快速扩张，实现了早期消费者心智的培育，为后续古 8 和古 20 的迅速扩张奠定了品牌基础。

2.4 股权架构：亳州市国资委控股，国企改制进一步深化

亳州市国资委控股，国企改制进一步深化。

2009 年 7 月，公司实际控制人亳州市国资委将持有的古井集团 40%股权以 4.65 亿元挂牌转让给上海浦创，上海浦创间接持有公司 24.46%的股权。

集团股权转让后，上海浦创并没有参与公司日常经营管理，仅委派了一名副总入驻集团公司。

2019 年 5 月，国资委将持有的 60%古井集团股权无偿转让给国有资本运营公司，亳州市国资运营公司成为古井贡酒的间接控股股东，至此古井集团持有古井贡酒 53.89%的股权。

由于国资运营公司仍然隶属于国资委，因此，古井贡酒的实际控制人并未发生变化。

2019 年 11 月，古井集团旗下古井酒店完成员工持股试点改革，战略投资者、古井酒店核心员工、瑞景商旅集团和古井集团共同持股。

从集团自 2009年起开始缓慢改革内部制度，经管理层改制后古井采取“聚焦主业、聚焦高端、聚焦市场”的战略，省内尽享消费升级，期待改革释放活力。

2021 年 1 月 16 日，公司发布公告称亳州市国资委将 6% 的国有股权划至安徽财政厅持有，以充实社保基金。

数次改革受挫，国改预期有待观察。

相较于洋河、五粮液等已完成管理层股权激励的公司，古井仍有较大提升空间，激励政策的落地有望带来经营活力提升及业绩积极释放。

2016-2020年，山西汾酒和五粮液分别实现营收复合增速 33.5%和 23.6%，显著高于改革前水平。

五粮液通过定增股权计划，与员工、经销商利益深度绑定，大幅提高员工和经销商积极性，值得古井借鉴和学习。

2.5 增长逻辑：省内价位带升级，省外全国化扩张

省内引领消费升级，战略重点不断升级。当前，安徽省内已经步入量减价增的存量市场，古井通过引领省内消费升级，抢占自中高端向次高端升级的消费市场。

从产品上来看，古井产品结构不断升级，战略重点单品自古 5升至古 8，再升至古 20，实现了价位带的向上迁移。

从渠道上来看，古井采取深度分销模式，大力推行“三通工程”，实现精细化渠道建设。省外品牌建设投放，加速全国化进程。公司积极调整战略，推进产品结构升级，并因地适宜调整招商战略。

战略上，古井收购黄鹤楼进军湖北市场，加速全国化进程。古井将河南、湖北、江浙沪、河北列为战略市场，并将河北、东北、西北统一设立为北方大区。

品牌上，古井进行费用精细化投放，连续七年借助“央视春晚特约”这一战略平台，使得品牌不仅做到了家喻户晓，品牌营销也不断被推上新高度，实现了品牌美誉度和销售突破的双丰收。产品上，古井主推古 20 大单品，实现消费者心智培育，从而带动古 8等其余产品动销增长。

渠道上，古井因地适宜调整招商战略，从复制省内深度分销模式向大商模式转变，重点培育大客户，利用省外大商资源进行快速扩张，保证渠道利润。

省外市场加速拓展，呈泛全国化雏形。

分市场来看，

1）在河南市场上，古井采取“分渠道运作+产品升级”的稳步经营战略。古井从 10 年便开始布局河南市场，由于河南和安徽亳州消费习惯较为接近，产品推广颇有成效，2019 年便实现了超过 10 亿的营收规模。

2）在湖北市场上，古井以并购黄鹤楼的方式切入，积极补足营销短板。

3）在江苏市场上，由于江苏是次高端消费大省，消费水平较为领先，古井采取“厂商 1+1模式”，加大古 20、16推广力度。

4）在上海、浙江市场上，古井以大商合作为主，联合开发特色新品。

5）在山东市场上，主推年份原浆，招大商分渠道运作。

开启后百亿战略，2024年省外目标占比超 40%。

根据古井贡酒发布的“十四五”规划，公司明确提出“全国化、次高端”的战略布局，提出 2024年公司营业收入达到 200 亿元的目标，其中省外规划收入占比达 40%。

在年报中，公司也明确表示要加快全国化步伐，加快省外招商进程，体现出古井品牌力持续提升带来的底气。在品类选择上，古井选择了格局尚未完全确定的次高端价位带，战略眼光准确，将充分受益次高端扩容趋势。

三、产品分析：年份原浆系列，引领省内消费升级

深耕年份原浆系列，定位中高端市场。

年份原浆系列是公司发展历史上的里程碑式战略。在2008年之前，古井产品多以100元以下为主，包括古井红运、淡雅古井等。

2008年，公司新管理层上任后正式推出“年份原浆系列”，重新回归中高端白酒市场。

2008 年，安徽省内主流白酒价格带正处于从 30-50元价格带向 60-80元价格带提升的过程中，古井首先推出定位 120 元价位带的古 5，因其价格偏高，在安徽迟迟打不开市场。

此时公司迅速作出反应，2009 年便针对省内和省外分别推出价格略低的年份原浆献礼版和年份原浆幸福版，迅速获得消费者喜爱，并通过“三通工程”小区域高占有滚动发展的渠道模式及费用投入，逐步将年份原浆献礼版培养成古井在安徽省内的大单品。

经过两年的市场培育，年份原浆系列从 2010 年开始进入放量增长阶段。

2018 年，安徽省内主流消费带上移至 100-120 元，公司产品结构自然优化，古 5 实现对献礼的替代，占年份原浆比例超过献礼，巅峰时期古 5收入占比超过公司总营收的 50%。

3.1 古 5/献礼：历史明星单品，主导地位不再

得益错位竞争战略，引领省内消费升级。

古井 5年于 2008年推出，定位 120元价格带；古井献礼版于 2009年推出，定位 80 元价格带。

年份原浆献礼版和 5年年份原浆两款核心产品，合计占年份原浆系列销售额的 60%左右，其成功主要得益于其错位竞争战略。

公司战略认为，80元价位带已经被占据（口子窖 5年强势/迎驾金星/金种子柔和），120元价位带才是未来的消费主体，故直接跃过 80元，布局 120元价位带。

在古井的带领下，安徽省内 120元价位带实现放量，口子被动推出口 6，洋河将海之蓝从140 元拉回到 120 元，相继开展竞争。

紧抓商务用酒，聚焦餐饮团购渠道。

早期口子 5年的优势渠道是团购，以政务消费为主，对商务的管理比较松散，在大众消费者上较为薄弱。

而古 5 则在是初始阶段就紧抓商务用酒，企业定位，同时发力终端烟酒店，渠道占比超 70%。

近年来需求结构自政商务用酒向大众消费转变，我们预计大众消费占比自 2011年的 18%提升至 2018年的 65%，古井受益转变市场份额提高。

古井&亳州市政府倾全力打造，费用投放充足。

由于古井具有国企属性，古井整体的经验策略是份额优先，费用率投放水平显著高于省内其余酒企，近年来稳定在 30%左右，凭借高举高打的费用投放实现了市场份额的抢占。

在渠道模式上，古井采用深度分销模式，厂家主导下其费用必须投放到市场上，相较之下口子窖采用的是大商模式，费用是给经销商的，经销商可以自行选择投放金额，相比古井灵活性较强。

古 5占据全省 120元价位带最大体量，未来竞争仍将延续。

近几年古井在不断推行渠道改革，加大渠道掌控力。

22年春节，为应对洞 6 竞争，古井提高了古 5 的渠道利润，叠加终端成交价优势，古 5 渠道利润吸引力恢复。

目前公司内古 5 的主导地位不再，顺应消费升级趋势，目前公司主流大单品已自古 5 转至古 8，同时承接百元以下价位带的升级过渡。

而献礼作为过渡性产品，已顺利实现了消费者心智的培育，目前正面临产品老化、渠道利润不足的问题，伴随公司战略价位带的不断上移，未来体量将加速下滑。

3.2 古 8：中高端价位带大单品，省内销售持续放量

200元价位带最大单品，近年呈爆发式增长。

17年春节伊始，受益于安徽主流价位带自 100元跨越式升级至 200元，古 8 呈爆发式增长。

在后半亿战略规划中，公司规划未来五年（2020-2024 年）收入达 200 亿，古 8 及以上占比 40%。

目前仅合肥及周边地级市古 8 占比较高，其他占比较高的仍是 80-120 元价位带，预计消费升级蔓延到全省仍然需要 3-5 年时间，我们认为古 8作为 200 元价位带的核心单品，未来仍有较大增长空间。

古 8成功放量原因：战略+渠道+费用投放+价格管控，多方位驱动增长。

我们认为，古 8 的成功放量主要有以下因素：

1）战略眼光长远，应对变化迅速应对变化推出古 16/古 7，及时将重点转向古 8；

2）渠道优势显著，渠道网络稳定且转变强，抢占增量份额能力强；

3）费用精细化投放，逆势增加费用投放，将投放重点自古 5转至古 8；

4）高度价格管控，降费提出厂价从而控价，停止发货从而控量。公司战略眼光长远，应对变化迅速。

复盘公司的新品推广时间，发现古井在 12年便预判到消费升级趋势，推出古 16，布局 350 元价位带。为解决洋河发力安徽市场速度过快及献礼/古 5资源不能释放问题，15年推出古 7，尝试 160元价位带。

古 7 经历了一年多资源释放后效果不佳，公司意识到古 7引领消费升级未必成功，于是 16年立即尝试在合肥市场推广古 8引领消费升级，16 年投放大量费用，17、18 年实现高速崛起。

费用精细化投放，顺应消费升级趋势。

2013-2015年行业调整期，古井逆市增加费用投入，聚焦省内、渠道持续下沉，有效实现份额提升。渠道调研显示，行业调整期间乡镇市场主流消费自献礼版向古 5升级，市区主流消费自古 5向古 8升级。应对省内消费升级趋势，公司随即缩减献礼版费用投入、加大对古 5、古 8的费用支持。

渠道优势显著，发力宴席市场。

早年献礼、古 5 的推广在省内构筑了稳定的渠道网络，古 8 顺势而为，实现迅速导入。

深度分销模式下，省内渠道扁平化，有利于厂商直控终端，执行效率高，便于价格体系管控。

16 年起公司将酒店团购重心自高端政务消费转至婚宴市场，公司大力发展团购、宴席渠道，通过宴席引领大众消费。

据渠道调研，2016 年古井占据了合肥地区 40%的婚宴市场份额，面前已经垄断了合肥 80%以上的宴席市场。此外，古井以街道、区域为层级，力争提升市场覆盖率、形成品牌的基础认知。

严格执行价格管控措施，强化经销商销售积极性。

2016 年以来，公司严格的价格管控措施得到有效执行，稳定的渠道价格体系，强化经销商销售积极性，其主要的价格管控方式包括：

1）控价：降费+提价，为实现价格管控，古井一般先降低费用，如果还不稳定，就提出厂价。

2）控量：停止供货，古井是高库存运作，为消化经销商库存、稳定价格、调控市场投放量，维护经销商和渠道商利益，公司若于 10 月底完成全年销售计划，便会停止对省内献礼版、省外 5年、全国 8年的供货。

古 8占据全省 200元价位带最大体量，领先优势稳固。

当前 200元价位带的主要竞争格局为：古 8 >>口子窖初夏>迎驾洞 9。

通过分析主要竞品的优势与未来发展趋势，我们得到结论：当前价格带古井具备绝对优势，且短期内没有可影响其地位的竞品。

公司战略重点转移至古 20 后，古 8 仍将维持中高速增长，充分受益于中端酒消费升级。在合肥地区，在未来 3-5 年价位带进一步上移后，其发展趋势可能将类似古 5，实现增速放缓。但在省内其余地区，如皖北等地级市主流价位带仍在120-200 元之间，古 8 仍有一定增量空间，实现从合肥市场向周边地级市的加速渗透。在省外拓展上，古 8 也有望在古 20 的带动下逐步放量，贡献营收增长。

3.3 古 20：地产酒次高端龙头，集聚“天时、地利、人和”

利润产品+省外扩张战略单品，收入规模迅速扩张。2018 年古井推出古 20，定位 500+，与剑南春的 400 元价格带错开，布局次高端价位带。

据渠道调研数据，古 20 自推出后增长迅速，19 年收入翻倍达 6 亿，20 年销售口径收入超 10 亿，21 年销售口径收入达 20 亿。在利润产品古 20 的带领下，公司吨价不断上行，2019 年、2020 年吨酒价格分别同比+9.4%、+2.7%。

在省外扩张上，古 20是成为走出安徽，与川酒、苏酒竞争的战略大单品，公司采取“古 20+”的产品策略，即打造以古 20 和 1-2 款 200 元以上核心单品的产品矩阵，实现消费者心智的培育和放量。

天时：次高端市场扩容，本地市场竞品少。

次高端处于成长期，中国酒业步入了“长期不缺酒、长期缺好酒”新时代，消费者在白酒的选择上越来越追求质量、品牌和健康，市场资源向名优白酒倾斜，次高端及高端产品将处于较长时间的成长期。

高端酒提价给予成长空间，17 年以来高端酒批价不断上行，给 500-600 元价位带产品让出生存空间，提供次高端白酒成长的市场基础。

市场竞争小，古 20 之前安徽省内酒企未在该价位带布局，公司首度布局在消费者培养上具备先发优势。

地利之配额制：借鉴名酒配额制，实施总量控制。

古 20 在其上市之初就采取了“控量保价”的政策，短期不追求放量，追求品牌力的塑造，避免在产品推出初期伤害产品渠道价格体系。

配额制指的是对每个区域市场的每个季度和月份进行配额分解，超过配额的一律不发货，有效调控了省际平衡问题，避免低价窜货行为。

对比全国性名酒，茅台、五粮液、老窖均实行了产品配额制，其主要目的以平衡供需矛盾、加强价格管控为主。

地利之团购先行：终端渠道运作优秀，践行控量保价策略。

古 20重点运作团购市场，选商制规定不论新老经销商，必须在当地有团购资源。在不占有原先经销商份额的同时，古井通过锁定意见领袖来促进团购的方式，以快速获得消费。

在组织上，古井各地办事处成立了独立的团队来运营古 20，经销商需要成立团购部，匹配相应人员；

在资源上，古井一改团购主要围绕古 8 开展的策略，把古 8 放到流通渠道，将团购资源全部切换给了古 20；

在具体操作上，古 20 主要发力“集团性”团购，其“推力系统”着力于意见领袖公关，包括大客户营销、品鉴会、品牌顾问和行业公关。

同时，针对婚宴、地区商会、福利消费、同学会、老乡会、战友会进行深度合作，并在以上群体中锁定会长、意见领袖、品鉴领袖、品牌顾问来重点攻关。

人和：品牌宣传强劲，共塑古井品牌力。

自 2018 年起，古井在全国线上、线下品牌的传播重点自古 8 向古 20 转变，包括线下户外大屏、高速高铁等。

除传统传播外，在会议赞助、品牌活动、事件营销等方面，古 20也成为了主角。

2020年春节期间“2020年喝古 20”品牌口号形成高传播度，成功打造安徽省品牌宣传名片。

2021年 1 月 1日，由年份原浆古 20独家冠名的安徽卫视《2020 国剧盛典》华彩揭幕，闪耀开年之夜，这是古井贡酒年份原浆第二次冠名安徽卫视国剧盛典。

多品牌竞争激烈，古 20渠道利润占优。

古 20渠道利润充分，经销商卖货意愿强。渠道调研显示，古 20的利润要高于同价位的竞品，且古 20 有一定的品牌知名度，故经销商卖货意愿较高，愿意积极推荐。

在安徽省内的婚喜宴市场中，古井表现强势，给予政策更优，比如酒店可以直接出费用买断，酒店折扣返利高。

此外，古 20 的市场挂牌价是 788 元/瓶，实际成交价在 600元/瓶左右，渠道反馈价值感更强。

故消费者在购买古 20时会有一种物超所值的感觉，从某种意义上形成降维打击，消费者购买意愿强劲我们认为，未来安徽省内价位带升级至 300元时，面临全国性名酒竞争，古 20将大概率胜出。

目前安徽省内主流价位带已突破 200 元，未来 300-500 元价位带将是下一步升级的重点，我们认为当安徽省内升级至 300 元以上后，古井与剑南春等全国性名酒产生正面竞争时，古井将大概率胜出，主要系：古井的品牌力提升下，进攻高价位的能力不断增强；古井资源投放更加聚焦本省，费用投销比高于全国性名酒；同时，对比江苏市场，我们发现省内 300-600 元价位带几乎都被洋河、今世缘垄断，全国性名酒份额较小。

3.4 古 30/生肖酒：高端战略新品，加码千元价格带

定位千元价格带的概念性新品。

2020年 12 月 21 日，古井集团首发古香型年份原浆“年三十”，并于在京东、天猫、苏宁等 旗舰店以及官方商城进行首发预售，其中包括：年 30（常规装），官方定价 1,899元/瓶；年三十（生肖纪念装），官方定价 2099元/瓶。

在战略定位上，年 30仅为提前抢占价位带性产品，公司的重点还是古 20，产品的运作、差异化，口感及价位符合古井当前的状况和主流的消费。积极布局赠礼市场，推出生肖纪念酒。

此外，公司还推出了高端的年份原浆古 20辛丑牛年纪念酒、年份原浆·古 20虎年生肖酒、年份原浆·年三十虎年生肖酒，不仅是收藏、礼赠佳品，更是具有投资保值意义的稀缺性“实物资产”。

21 年春节推出的年三十的牛年生肖酒，上线 6,000瓶，在一周之内就一抢而空。22年春节推出的年份原浆·年三十虎年生肖酒，为了彰显收藏价值，每一瓶都配有收藏证书，并有独立的身份编号，全部纳入防伪鉴定系统。

四、盈利预测及总结

4.1 盈利预测

基于分产品测算，我们预计2021-2023年：

1）白酒收入同比+23.57%/+23.01%/+19.41%，其中年份原浆系列收入同比+27%/+27%/+22%，古井贡酒系列收入同比+5%/5%/5%，黄鹤楼系列收入同比+150%/+10%/+10%。

2）酒店收入同比-5%/+0%/+10%。

3）其他业务收入同比+10%/+5%/+5%。

综上，我们预计2021-2024年公司实现营收126.79亿/155.51亿/185.38亿，同比+23.19%/+22.65%/+19.20%。

4.2 总结

在省内市场上，古井以年份原浆系列为主导，其核心战略单品的升迁不断引领着省内价格带升级，并借助深度分销实现精细化渠道建设。

在省外市场上，古井因地适宜调整招商战略，叠加高举高打的费用精投放，实现渠道的快速扩张。

我们认为，古井作为徽酒龙头具有良好的品牌势能和渠道优势，充分受益次高端扩容和全国化扩张，看好公司的长期竞争力，预计公司2021-2023年归母净利润为24.15亿/31.81亿/38.82亿，同比+30.2%/+31.7%/+22.0%，对应EPS为4.57/6.02/7.34。

五、风险提示

1）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。

2）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。

3）行业竞争加剧。白酒行业目前存在竞争加剧的问题，谨防竞争恶化带来的价格战、窜货等不利影响。

4）食品安全风险。食品安全问题是红线，一旦出现食品安全问题将对行业产生较大负面影响。

5）疫情加剧风险。疫情加剧下白酒消费场景减少，可能对白酒行业景气度造成冲击。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

上海零食屋，来伊份：以直营店为特色，多方面改善，有望走出低谷

1. 来伊份-直营店为特色的上海零食屋

公司第一大股东是上海爱屋企业管理有限公司，其实际控制人/董事长为施永雷先生，是上海较早的一家，运营近20年的民营食品企业。

公司是一家经营自主品牌的休闲食品全渠道运营商，主要以代加工的方式生产各种休闲零食产品。

公司产品主要覆盖坚果炒货、肉类零食、糕点饼干、果干蜜饯、果蔬零食、豆干小食、海味即食、糖巧果冻、膨化食品、进口食品等10大核心品类，约800余款产品。同时，公司近两年不断开发与拓展创新品类，不仅推出了特色的短保糕点、锁鲜装，而且在粮油调味、代餐速食、酒水饮料、冲调饮品、现制咖啡、水果生鲜等品类方面不断开发创新。

2020 年和 2021 年公司形象代言人为王一博，深受消费者喜爱。

1.1 直营为主，加盟加速

公司是上海本地最早的以直营开店，多品类经营为特色的主流休闲零食品牌商。

截止 2020 年末，公司拥有门店总数 3004 家，其中直营门店 2369 家，加盟门店 635 家。

公司重要的产品之一是年货礼盒，包括坚果礼盒和多种产品组合礼盒，因为具备送礼性质，因此每年一季度和四季度是公司的销售旺季，二季度和三季度是淡季。

公司以直营门店为主，2020 年公司直营门店收入 30.10 亿元，占公司收入比重 76%。

2020 年公司加盟批发收入 2.17 亿元，虽然占比仅 5%，但加盟门店拓店是公司近几年来大力发展的目标。

2021 年 H1，公司加盟 门店收入增速达到 106%，占比约 9%，加盟业务占比快速提升。

公司团购业务占比较低（约 3%），但增速也较快。线上业务占比约 15%，一直以来保持小双位数增长，但不及公司预期，因此 2021 年公司对线上业务进行了战略收缩，将更多的费用投入到线下拓店中，2021 年公司线上业务收入同比下滑 17.5%。

1.2 直营模式高毛利，加盟和电商占比增长使得毛利率水平合理下降

直营模式决定了公司高毛利率水平。

由于公司加盟店的收入来自于对加盟门店的产品批发，而直营门店的收入来自于对终端客户的产品销售。

线上销售因为没有门店费用因而产品价格往往较低，因此加盟批发模式和线上模式下的毛利率明显低于直营门店模式的毛利率水平，这是由商业模式所决定，因此公司毛利率水平高于同行。

2020 年公司毛利率水平 42.37%，高于同期三只松鼠（23.9%）、良品铺子（30.47%）、洽洽食品（31.89%）等公司。

加盟和线上占比提升是毛利率下降的主要原因，同一渠道内毛利率水平稳定。

近几年来，公司综合毛利率呈现下滑趋势。

我们按照 2017 年各渠道毛利率水平，根据渠道占比的变化模拟公司综合毛利率水平。

模拟的毛利率水平低于公司实际的综合毛利率，仅 2020 年因为疫情原因实际毛利率有所回落。

可见公司 2017-2020 年毛利率有所下降主要是因为公司加盟批发和线上业务占比提升所致，其对毛利率的影响约 1.39pct，基本解释了近几年来公司毛利率下降的原因。

除此之外，公司各业务板块的毛利率水平较为稳定且稍有提升，我们认为这是公司产品力和品牌力的体现。

2. 我国休闲食品空间大，有望长期维持较快增速

2.1 参照海外，我国休闲食品仍有很大增长空间

我国休闲食品人均消费量有望提升。

2019年我国休闲零食人均消费量较低，仅为2.2kg，而日本为5.6kg，英国和美国更是高达 9.5kg/13kg。

我国休闲零食人均消费量不及日本一半，约为美国的1/6。相比发达国家，我国人均休闲零食消费量仍有很大提升空间。

休闲食品成长期较长。

参照2008-2020年日本休闲食品市场发现，随着国力（GDP）以及人均收入水平的提升，日本休闲食品的市场规模持续增大，且多数时间休闲零食市场规模增速快于GDP增速，这意味着休闲食品的生命周期较长，我国休闲食品规模有望在未来30年均维持高于GDP增速的较高增速。

2.2 休闲卤制品、坚果、烘焙糕点依然处于高增长期

行业整体增速10%左右。21世纪初，我国休闲食品行业开始迎来快速发展时期，行业逐步进入规模化、品牌化、网络化。

根据中国食品工业协会数据，2020年我国休闲食品市场规模达到了12500亿元。其中，2010 年到2015年CAGR13%，2015-2020年CAGR为12%，近几年行业增速逐步回落。

2020年由于疫情原因，居家消费零食需求增加，2020年行业获得14%的同比增速，但预计2020年后行业增速将会回落到10%左右。

烘焙占比大，增速较快，休闲卤制品体量较小但增速最快。

分品类来看，2019年面包/蛋糕及糕点占比最大，占总休闲食品行业规模的 24%。

复合年增长率方面，2015-2020年的 5 年间，休闲卤制品增速最快，达到18.8%；其次是糖果及蜜饯、面包/蛋糕及糕点、膨化食品，复合增速分别达到16.6%、11.4%、10.6%左右； 然后是炒货和饼干，分别为9.9%、9.8%左右。

但近两年来，休闲食品整体增速有所下降，其中休闲卤制品增速依然最高，2019年休闲卤制品规模增速 16.9%，其次为坚果炒货（8.4%）。

2.3 休闲卤制品、烘焙糕点和坚果的集中度仍有很大提升空间

在休闲食品的子品类中，糖果/巧克力以及膨化食品的集中度很高，分别为 50.33%/70.03%，且主要为国际零食巨头占据，国产品牌突破难度较大。

而卤制品、烘焙糕点、坚果炒货的行业集中度最低，分别为 19.94%/9.73%/16.62%，且以国产品牌为主，集中度还有很大上升空间，加上这三个子品类增速最快，国产品牌往往将更多的资源投入到此类赛道。

坚果炒货对上游原材料要求较高（如，国内树坚果种植有限，进口依赖度较高），卤制品和烘焙糕点对产品保鲜要求较高，龙头企业具有原料来源、研发、渠道等方面的优势，随着零食消费对产品品质和多样性方面要求的提升，行业市场份额有望进一步向龙头企业集中。

在休闲食品上市公司中，三只松鼠和好想你（百草味剥离后以果干蜜饯为主）坚果占比最高；来伊份和良品铺子肉制品占比较高，品种分布相对平均；甘源和洽洽以炒货为主；盐津铺子烘焙产品占比最高。我国休闲食品上市公司均重点布局了高增长细分品类赛道。

2.4 行业龙头渠道方面各有所长，食品店渠道增速相对稳定

我国休闲食品行业按照渠道划分主要分为：传统商超零售、线下门店（直营、加盟）、线上销售三大类。其中，传统商超零售的代表上市公司企业为洽洽食品，盐津铺子、甘源食品等；线下门店代表为来伊份、良品铺子、绝味食品、周黑鸭等；以线上为主销售的零食企业主要是三只松鼠，良品铺子（2020 年因为疫情影响线下销售，线上收入占比达到 50.68%）。

绝大多数头部企业不局限于传统的单一零售渠道，而将直营、加盟连锁、经销以及电商等多类销售渠道结合，重视线上线下全渠道的协同发展。

据弗若斯特沙利文预测，2022 年中国休闲零食行业总体零售额规模约为 1.56 万亿元，其中线下零售额达 1.30 万亿元，占比 83%。

食品店/食品市场和超市便利店这两大线下销售渠道分别占据着 46.16%和 37%的比重，网上渠道占比 12.54%。

虽然，在各个渠道中，网络渠道是增速最快的渠道，但由于线上去中心化以及网红产品的冲击，电商红利逐渐减弱，品牌商线上获客难度增加，因此能够给顾客带来更好的购物体验的线下门店再次被看重。

线下零售店具备便利，满足消费者社交互动的需求且能够带来有别于网上购物的体验感，未来仍将是休闲食品行业的主要销售渠道。

近年来，网上渠道增速有所下降。同时增速下降的还有超市及便利店渠道，而传统的食品店 及食品市场增速较低，但一直保持稳定。

3. 多方面迎来改善，有望走出低谷

3.1 上市后费用率攀升侵蚀利润

2017-2020 年间，虽然公司整体收入稳步增长，但净利率却逐年下滑。同样由商业模式所决定的是，因加盟批发销售无需公司承担门店租金和员工费用，销售费用率往往因加盟批发和线上销售的占比增加而降低。

但近几年来，公司的销售费用率并没有因为直营渠道占比的减少而降低，反而持续增加，管理费用率也一直上升，造成了公司净利率的持续下滑。

公司于2016年10 月上市，上市后两年公司各项费用均有较明显的增加。

2018年公司销售费用率+管理费用率为43.96%，同比+4.22个百分点。其中，销售费用中的工资及社保费用同比增长13.95%，至4.62亿元；租赁及物业费同比增长18.02%，至3.77亿元；管理费用中的工资及社保费同比增长35%至2.60亿元。

销售工资及管理工资的增长可控，预计其收入占比将逐渐降低。

公司工资及社保费用的增加主要是短期的增长，2019-2020年这两项费用均稍有回落；物业费用虽仍然增长，但增长幅度明显放缓，我们认为随着公司加盟批发业务的增长，该项费用占比将逐渐降低。

公司 2018 年管理费用同比增长 27.18%，主要系加大管理及技术人员引进、信息技术投入，目前公司信息技术水平在同行业中走在前列，未来虽然增加，但我们认为随着公司销售规模的扩大，其费用销售占比有望逐渐降低。

3.2 加盟有望带来收入的快速提升

通常，直营店开店需要公司总部在选址、装修、招聘、培训等一系列程序上进行干预和管理，对管理要求较高，且对公司在当地的人脉、风土人情的了解、地理位置的把握等方面有较高的要求，尤其是在获取优势地段方面公司相对于本地人并没有优势，良品铺子便是以加盟为主，在前几年获得了较高的增长。

2017年，公司开始推出“万家灯火”计划，加速线下渠道拓展布局，并加大加盟业务发展，但实际上在计划推出后加盟门店并没有明显增多。

2020年公司进一步提高了“加盟店开店”在公司内的战略地位，加速关闭了 400 家盈利较差的直营门店，或以部分直营转加盟的方式减轻了直营业务的整体负担，将多出的资金和精力用于招商引资。

今年上半年，公司共召开 22 场加盟招商会，签约加盟店数 552 家，每月的签约门店数量都保持着稳定增速。

截止 6 月底，公司加盟店数 863 家，较去年末增加 228 家；截至今年 8 月底，公司已营业加盟店数为 999 家，较去年末增加 364 家，7 月和 8 月两个月净增加加盟店 136 家，下半年开店速度加快。

截止 8 月底，公司已签约尚未开业的加盟店数为 383 家，因此预计 9-12 月份公司仍能保持较快的开店速度，预计今年新增加盟店 600 家左右，远高于前几年增速。

假设 2022 年公司新开 800 家加盟店，单店收入为苏州收入水平的 80%，公司加盟批发毛利率降低到 15%（为加速外埠地区开店，公司将更多的利润空间留给加盟商），则测算新增的 800 家加盟店能够给公司带来 5.06 亿元营业收入和 7584 万元毛利润。

3.3 多种方式提升单店收入水平

3.3.1 埠外地区无序扩张致使公司平均单店收入下滑

公司自 2018 年开始加速门店在全国的扩张步伐，但扩张效果并不理想。

2017 年以前公司主要业务布局在苏沪一带，其中，2017 年公司仅在上海、江苏、浙江、山东、安徽、北京 6 个省份拥有门店，公司品牌声誉度较高，门店拓展顺利，业绩增速较佳，但 2016 年公司上市以后，随着外埠区域扩张的步伐加快，公司业绩开始逐步下滑。

2018 年公司将门店扩张到重庆、广东、江西等全国 20 个省份。由于届时公司并非全国化品牌，加上部分区域消费能力较弱，低价品牌竞争激烈，因此扩张效果并不理想。

2018 年-2020 年公司直营门店单店收入略微下降，加盟门店单店收入下滑较为明显。

无论是直营还是加盟，在公司扩张的过程中，由于外埠区域消费能力较弱，单店收入较低，外埠区域对公司的业绩有较明显的拖累。

根据我们模拟，2019 年上海直营及加盟单店收入分别为215 万元/135 万元（加盟单店收入为公司批发口径收入），而最低的山东地区直营/加盟单店收入仅 45 万元/29 万元，不到上海的 1/4。

直营门店：2017年公司直营门店平均单店收入136.34万元，到2020年仅为125.47万元，下降约8%。

我们认为直营门店单店收入的下降主要是因为从 18 年开始公司开店率增加但闭店率降低。在外埠扩张的进程中，外埠地区单店收入不如上海区域，但为了扩张进程不被影响，限制了部分亏损店铺的关店，因此导致单店收入略微下降。

直营门店单店收入下降幅度不大，公司上海大本营地区保持较好的盈利水平。

加盟门店：公司加盟门店单店收入降低主因开/关店率均较高。

在计算过程中，新开店和新关店的收入均计入不满一年，因此摊薄了整体单店收入水平。但更重要的是，外埠区域的收入不如本部。

公司直营门店以上海、江苏为主，而加盟门店主要分布于江苏、安徽、浙江、山东。其中，山东和安徽的消费能力较弱（据我们模拟，2019 年安徽加盟店平均单店收入 40 万元，山东为 29 万元），2020 年安徽+山东加盟门店共 173 家，占总加盟门店数量的 27%；浙江竞争激烈，单店收入 48 万元，略高于安徽，明显低于江苏（79 万元），浙江+安徽+山东的加盟门店总计 263 家，占公司加盟店总数的 41%，拖累了公司整体加盟店单店收入水平。

3.3.2 公司正逐步聚焦消费能力较强的江苏和广东

据我们模拟，江苏和深圳直营门店/加盟批发单店收入分别为 125 万元/79 万元(江苏)，156 万元/98 万元（深圳），大约是山东的 3 倍左右。

如今，公司策略聚焦江苏和广东两省，门店聚焦策略与良品铺子门店拓张策略类似，即集中资源主攻重点区域。

其优势在于，门店之间更容易形成协同效应，在该区域建立品牌认知度。

另外，区域内集中供货有助于节约供应链成本，降低仓储物流难度。

公司选择聚焦江苏和广东，与该区域消费能力及门店收入水平契合，预计能够提升平均单店收入水平，且一旦广东区域成功，将起到很好的示范效应。

广东均具备较大开店空间。

良品铺子 2020 年末在华南地区共有门店 320 家，其中根据百度和高德地图不完全统计，其中，深圳有 85 家，广州 69 家。

另外，三只松鼠、无印良品、优之良品、自然派等品牌有少量门店。

而截止 2020 年末，公司在深圳和重庆地区仅拥有 1 家直营门店，14 家加盟门店。来伊份起源于上海，整体口味偏苏沪口味，与广东口味有相似之处，良品铺子在华南地区已有数百家门店，公司类比良品铺子，开店空间广阔。

公司在江苏拥有直营门店 881 家、加盟门店 165 家，依然有翻倍空间。

江苏 2019 年末常住人口 8070 万人，上海为 2428 万人，江苏是上海常住人口的 3.3 倍。

江苏目前人均可支配收入已经达到 2013 年上海的水平，且在多数年份中江苏的收入增速略高于上海，我们认为江苏的消费潜力较大。

截止 2020 年末公司在上海和江苏分别拥有门店 1303 家/1046 家，公司在江苏开店的数量仅为上海的 80%。

上海每 1.86 万人拥有一家来伊份，而江苏每 7.72 万人拥有一家来伊份。江苏和上海休闲食品竞争格局类似，假设江苏的消费能力是上海的一半，即每 3.72万人拥有一家来伊份，则来伊份在江苏的开店空间为 2169家，仍有翻倍的开店空间。

以江苏每年加盟店收入 79 万元计算，江苏加盟批发收入增长空间 8.87 亿元。

3.3.3 社团为门店引流提升单店收入

直营门店为现成提货点，自家店员为天然团长。2020 年末公司拥有门店数量 3004 家，其中直营门店 2369 家，占比 78.86%，加盟门店 635 家，占比 21.14%。

上海拥有直营门店 1238 家，江苏直营门店 881 家。

公司的门店主要集中在社区，密集的社区直营店是公司开展社区团购的重要基础，也是公司的天然优势。

目前公司主要通过上海直营门店推广社区团业务，以来伊份 APP 作为主要流量入口，探索通过企业社群与顾客进行互动，最后将客户导流到线下直营门店提货点。我们认为社区团购最重要的价值是给门店引流，增加复购率，提升单店收入水平。

今年上半年，进店顾客关联购买门店现场商品比例超过 34％。另外，店长（公司员工）即为团长，因此公司不需给团长提供额外提成，相比多数社区平台 5%-10%左右的提成，公司该部分成本更低。

2021 年上半年社区业务（拼团到店+30 分钟外卖到家)同比增长 80％，实现业绩超过 1.6 亿元，仅社区拼团到店自提核销订单数超过 270 万笔。假设全年社区团购订单数 650 万笔，其中 34%能够带来关联购买，每笔单价 30 元，则全年能够给门店引流 6630 万元。

虽然社区团购自有品牌产品毛利率较门店更低影响部分门店收入，但团购产品 SKU 较少，且定期更换，影响有限，而门店关联购买以及他牌产品均能为门店提供利润，因此综合来看接入社区团购有利于单店收入和利润的提升。

3.3.4 增加单店面积，提升店铺形象有望提升单店收入

作为沪上零食第一品牌，来伊份单店收入理论上应该优于良品铺子，但实际上即使仅看来伊份直营门店，其单店收入和利润也较良品铺子逊色。我们认为这主要是因为来伊份在上海开店密集，每个店面较小有关。实际上，来伊份直营店的坪效与良品铺子相当，均为 2.7 万元/平。

另外，来伊份由于单店面积小，装修、设备等前期投入较低，因此直营店回收周期较快（平均 7 个月）。

来伊份单店的盈利能力较好，如果能够适当增加单店面积，虽然对坪效略有影响，但单店收入和利润有望提升。

2019 年公司直营店平均租金 3440 元/年，每平米净利润 5469 元，2029 元的差额便是单店收入提升的空间。

由于公司多数店铺在上海市区，因此租金较高，但未来公司的新增门店以外埠地区和上海中外环大型居住社区为主，因此平均租金成本存在下降趋势。

公司 SKU多达 1000 款左右，增加单店面积能够提供更多的 SKU，且不需要更多的人力成本。

在丰富品类的同时，扩大门店面积能够提升客户体验度，充分发挥线下门店的品牌宣传功能，因此良品铺子及三只松鼠均注重门店的面积、设计及品牌宣传。

其中，2019 年良品铺子直营店面积 80 平米，加盟店 66 平米；三只松鼠直营门店 200 平米，加盟店 50-80 平米；而来伊份直营店面积 46 平米，加盟店 51 平米。

可见，龙头品牌均在通过开大店提升品象和单店收入。

对此，公司也在持续不断的进行门店形象升级。

来伊份全新一代门店规划分为 LYFEN Go、LYFEN Mall、LYFEN Lab 三种形式， LYFEN Go 定位为社区店，针对全人群，即买即走，主打亲民路线；LYFEN Mall 店，主要面向年轻潮流人士和亲子家庭，承担休闲、小憩功能；定位高端的 LYFEN Lab 店，主要面向商务精英、年轻潮流人士，对标苹果旗舰店，可供社交、演讲、办公、休闲，是一个更时尚、更国际化的超 Cool 零食空间。我们认为随着公司门店的升级换代，同店收入将进一步提升。

表9：来伊份 VS 良品铺子单店模型测算（2019年）

3.4 线上获客难度增加，公司改变线上投放策略

线上收入增速放缓，费用增加，难以盈利。公司业务以直营为主，前几年行业整体线上发展迅速，公司继而加大线上投入。但近几年随着线上去中心化趋势加剧，公司线上投入效果低于预期。

2018-2020年，公司线上收入增速明显下降，3年CAGR仅13%。然而在各渠道中，线上毛利率明显低于直营渠道（由于公司未披露最新渠道毛利率，我们用2017年毛利率代替）。

2017年，公司直营、加盟、团购、线上毛利率分别为
47.24%/20.71%/38.4%/27.06%。线上毛利率略高于加盟，但线上费用率较高，且呈增高趋势。

以三只松鼠为例（2017年其业务基本为线上），2017年销售费用中，运输费（以快递费为主）、推广费、平台服务费、包装费、职工薪酬、劳务外包的费用率分别为
5.86%/1.19%/2.84%/3.1%/2.46%/1.01%,与线上业务相关性较高的费用总计16.46%。

由于来伊份线上体量明显小于三只松鼠，并且以自己的线上运营团队为主，因此费用率预计更高，我们推测来伊份线上业务盈利能力很弱，甚至难以盈利。

近两年，线上获客成本明显抬升，阿里巴巴的获客成本从2017年的最低不到200元/人抬升到 2020年的800元/人，因此阿里巴巴体系通过去中心化的方式增加获客。

行业去中心化降低了主流品牌的曝光率，同时使得费用率更加高昂，获客难度进一步增加，因此如三只松鼠类的以电商业务为主的品牌开始加大线下门店的布局。

启动代运营，线上投放效率有望提升。

公司电商业务曾经以自有团队为主，随着如抖音、快手等新电商渠道的崛起，渠道管理难度加大，费用增加，效益逐渐降低，因此公司在现阶段控制线上费用的投放，借助外部专业的电商代运营团队增加线上运营效率。

2021年6月，公司首次启动了电商渠道服务商代运营/经销的合作模式，全面开展与外部伙伴的合作，通过这一举措，来伊份有望全面提升电商平台的运营能力。

3.5 改革效果初显

3.5.1 收入逐步改善

由于公司 2020 年 Q1 基数较高，2021 年下半年加盟招商力度加大，每个季度的利润增速均有特点，因此需要逐季分别进行分析。

今年一季报和半年报，公司盈利状况均相较 2019 和 2020 年出现明显改善。

2021年 Q1，公司营业收入分别较 2019/2020 年增长 1.72%/-7.59%（2020 年疫情期间公司门店坚持营业，营业收入基数较高）；2021 年 Q2，营业收入分别较 2019/2020 年增长 4.93%/7.68%；Q3 收入增长进一步加速，同比 2019/2020 年分别增长 10.19%/12.69%。

2020年下半年公司直营门店或关店或转加盟较多，对2021年上半年营业收入增速造成影响，但留下的门店盈利状况更优，公司利润表现优于收入表现。

2021年 Q1，公司扣非归母净利润分别较2019/2020年增长27.15%/12.51%；2021年 Q2，公司扣非归母净利润分别较 2019/2020 年增长-9.87%/58.51%。

Q2 较 19 年增速有所下降与公司加大广告宣传力度有关，扣除此因素，Q2利润与2019年差距不大。

2021年下半年销售费用大幅增加，预计效果于2022年开始体现。

2021年 Q3，由于在招商引资的过程中增加了广告费用的投放并加大了加盟商的优惠力度，公司 Q3 销售费用同比增长 28.52%（同比增长 8843 万元），明显拖累了三季度的业绩。

推算新增毛利润有望覆盖新增销售费用。假设公司今年新增加盟店 600 家，直接对应多花费销售费用 6000 万元（每家店 10 万元的销售费用），则明年新增加 800 家加盟商对应销售费用 8000 万元，假设 21 年新增的加盟商销售费用减少 2/3，其他费用同 2021 年不变，预计对应 2022 年销售费用 14.39 亿元，较 2020 年新增销售费用 1.3 亿元。

保守测算，假设新增销售费用推动新增加盟批发销售收入相当于江苏省单店加盟批发收入，则 2022 年较 2020 年新增加盟批发收入（79*600+79*0.5*800）7.9 亿元，新增毛利润 1.5 亿元，新增毛利润可以覆盖新增的销售费用。

我们认为公司销售费用的大量投放不可持续，其主要体现在公司加大招商力度的初期，推测加盟商达到一定体量后销售费用投放将会减弱，如果品牌力能在近两年的快速扩张中得到增强，销售费用率将明显下降。同样，因公司销售体量较小，其管理费用率明显高于同行，来伊份/良品铺子/三只松鼠管理费用率分别为11.72%/5.20%/2.79%，未来随着公司销售规模的增加，管理费用率的差距将逐渐缩小，利润弹性有望得到释放。

3.5.2 员工持股计划，收入目标增速25%

公司2021年12月10日公告员工持股计划。参加本员工持股计划的对象包括公司董事、监事、高级管理人员、核心管理（业务）人员，初始设立时本员工持股计划持有人总人数为31人，拟募集资金总额上限合计为1,302.8027万元，持股规模不超过213.5742万股，存续期为24 个月，所获标的股票的锁定期为 12 个月。

本员工持股计划（含预留份额）受让公司回购股票的价格为 6.10 元/股。

业绩考核目标：公司需同时满足下列两个条件：（1）以公司2021年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于25%；（2）2022年净利润为正值。

公司较高的收入考核目标以及较低的净利润目标表明公司的首要目标是将规模做大，从而品牌力得到提升，希望能够形成品牌效应。

在规模扩大的同时，规模效应能够逐渐体现，对上游有更强的议价权，未来销售费用率和管理费用率都有望逐步下降从而带动净利润的提升。

我们认为，公司的这一战略目标是品牌商进行区域拓张的常规且必要手段，虽然牺牲短期利益，但有望快速收获市场份额。

4. 盈利预测与估值

主要判断与假设：

1、我们假设2021年直营门店数量略有减少，未来直营收入的提升主要来自于社区团购的增量以及引流。酱酒的销售有助于提升直营门店毛利率水平，但随着社区团购占比增加，直营门店毛利率降低。

2、公司主要业绩增量来自于加盟门店的扩店，假设2021年新增加盟门店 600 家，2022年新增 800 家，随后增速逐渐减慢；2021年上半年加盟店开店速度较慢，下半年加快，假设2022 年开店速度较平均；2021年新增加盟店全年单店收入较低。公司让利新增加盟店，因此新店毛利率低于老店毛利率，整体加盟批发业务毛利率水平略有下降。

3、根据2021年上半年表现，假设2021年团购及经销商业务基本回到2019年水平。

4、2020年上半年电商业务基数较高，且公司降低线上投入，因此21年 H1 线上增速为-18%，但仍然较2019年增长 23%。假设2021年全年线上较2019年略增，较2020年略降，线上毛利率因行业价格战趋缓有所回升。

5、公司整体收入主要由加盟新开店所带动，自2021年 H2 开始，公司整体毛利率水平因加盟及社区团购占比增加而逐渐降低。

目前，公司股价对应 PS 为 1.04 倍，三只松鼠及良品铺子股价对应 PS 分别为1.40/1.63 倍，较可比公司仍有一定差距，而随着公司团购及加盟业务的推进，规模效应逐步体现，净利润率未来大概率改善。

因加盟店下半年开店速度加快，我们预测 2022 年一季度新增加盟店经过几个月的试运营后在一季度销售旺季开始加速贡献收入，2022 年一季度公司业绩有望迎来拐点。

预测公司2021-2023年收入分别为42.41/50.05/54.63亿元,分别同比增长5.33%/18.01%/9.16%；归母净利润分别为0.24/0.27/0.71亿元，同比增长136.76%/13.02%/163.23%，EPS分别为0.07/0.08/0.21，2021-2023年对应PE分别为173/153/58倍，对应PEG分别为1.26/11.74/0.36。

推测2021-2023年扣除非经常性损益归母净利润分别为-0.62/-0.13/0.31，同比增长41%/79%/342%。

5. 风险提示

公司团购业务及加盟业务开展不及预期；销售费用投放不及预期；疫情后周期，整体消费水平下降；产品质量风险。

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聚焦工业端+全球化的双轮驱动，百普赛斯：重组蛋白业务高速增长

1.重组蛋白科研试剂龙头企业，战略聚焦工业客户和国际化

百普赛斯成立2010年，随后相继在美国、中国香港、杭州、深圳、上海及南京成立子公司和分公司，销售市场持续拓展至亚太、北美、欧洲，逐步形成立足中国，辐射全球的市场布局。公司作为一家专业提供重组蛋白等关键生物试剂产品及技术服务的高新技术企业，致力于赋能全球生物医药公司和科研机构的研发与生产。

成立以来，公司战略聚焦工业客户需求的满足，以及持续开拓国际化市场，即在2017-2020 年收入端复合增长为73.45%，若扣除2020年新冠订单的影响，2017-2020年收入端复合增长为54.36%，持续呈现高速增长。

展望未来，公司继续深耕肿瘤、Car-T、免疫检查、标记蛋白、病毒蛋白等领域和业务多元化拓展（检测服务、抗体、试剂盒等），战略上继续核心聚焦工业客户的需求和国际化市场的开拓，我们判断公司未来3~5年将继续呈现高速增长的趋势。

公司控股股东、实际控制人为董事长陈宜顶，其直接持有公司23.53%的股权，另外通过天津百普赛斯和百普嘉乐控制公司9.99%和1.53%的股权，且与董事苗景赟签订一致行动人、即影响8.92%的股权，综上所述实际控制人陈宜顶合计控制公司43.97%的股权。

2018年-2020年，公司分三次对通过天津百普赛斯和天津百普嘉乐对核心员工实施股权激励，其中剔除重复激励员工，合计对 57 名员工实施股权激励，实现员工利益、公司利益、股东利益的一致性。

管理团队深耕产业多年，行业经丰富：

以创始人陈宜顶为首的高级管理层团队成员均在产业界深耕多年，拥有丰富的行业经验，筑造技术一流的管理、研发及销售团队。

2017-2020年公司业绩呈现高速增长：

公司2021年前三季度实现营业收入2.76亿元，同比增长61.51%。2017-2020年营业收入实现复合增长率为197.21%，呈现高速增长；2021年前三季度实现归母净利润1.21亿元，同比增长55.84%，其2017-2020年复合增长率为125.29%，呈现高速增长。

公司业绩呈现超高速增长的原因主要系：

1）生物医药行业快速发展对上游原材料重组蛋白需求大幅增加，公司作为重组蛋白试剂的龙头供应商，基于扎实的品牌影响力和产品竞争力，重组蛋白销售收入大幅增长；

2）2020年新冠相关产品快速放量，推动业务高速增长。

2020年新冠相关产品持续放量，推动业务快速增长：

2020年新冠疫情席卷全球，公司基于核心技术平台开发出新冠相关产品逾 130 种。其中“抗新型冠状病毒药物筛选及亲和力检测服务”、“2019-nCoV 诊断抗体及中和抗体筛选原料”入围科技部疫情防控先进技术成果和创新产品。

新冠相关产品订单需求旺盛，在 2020 年实现收入 0.73 亿元，收入占当期营业收入约为 30%；从细分来看，新冠疫情为公司带来的收入增量主要体现在重组蛋白、抗体以及试剂盒方面。其中重组蛋白类实现收入 0.61 亿元，占当期营业收入为 83.59%。

新冠防疫相关产品的快速放量将大幅提升公司品牌影响力及市场认可度，未来有望带动公司常规业务持续增长。

重组蛋白科研试剂助力高毛利率，构筑业绩增长核心驱动力：

从业务拆分来看，重组蛋白科研试剂是公司业绩增长的核心推动力，分别占 2018-2020 年营业收入的 98.00%、96.34%和 89.25%，毛利率分别高达 91.51%、90.81%及 94.68%。

由于重组蛋白属于高技术含量和高附加值业务，同时由于公司在研发的持续投入，深入增强产品竞争力，未来高毛利率有望继续保持；此外公司的检测服务在 2018-2020 年收入占比 0.37%、1.57%、2.46%，毛利率分别为 71.35%，55.29%和 68.52%。

2.重组蛋白试剂需求旺盛，市场规模持续扩容

2.1.重组蛋白试剂用途广泛，工业端需求日益旺盛

重组蛋白广泛用于工业端和科研端，其中工业端受生物药、细胞治疗等蓬勃发展需求呈现日益旺盛：重组蛋白是一种采用基因重组技术得到含有表达目的蛋白的重组基因载体，之后将其导入宿主细胞从而表达特定的蛋白质。重组蛋白试剂广泛在基础科学研究、生物药研发生产和体外诊断试剂等方面应用。

科研用途主要用于高校或科研院所的实验室基础科学研究如蛋白相关功能研究、蛋白结构相关研究、酶功能性研究等；

工业用途则用于抗体药、细胞疗法、mRNA 疗法及体外诊断试剂的研发、生产和质控等环节。考虑到近年来生物药、细胞治疗等蓬勃发展，重组蛋白类试剂工业端需求呈现日益旺盛的趋势。

重组蛋白下游客户聚焦工业端和科研用户，产品质量是核心驱动力：

从供应链角度分析，重组蛋白类试剂属于医药行业产业链上游，其下游客户覆盖生物医药公司等工业机构及高等院校等科研机构，且考虑各重组蛋白类试剂供应商在产品质量，产品种类以及供货效率等存在差异，下游客户一般会谨慎挑选。

科研用户倾向于选择 SCI 论文引用量高、质量好的供应商。工业用户倾向于选择供货周期短、质量好、品牌影响力强的供应商，而且下游客户在使用过程中一般不会轻易更换供应商，存在较强的品牌黏性。

2.2.重组蛋白试剂需求旺盛，市场规模持续扩容

生物试剂行业作为生物医药行业上游产业链，伴随着生物医药研发的全周期，从早期的实验室基础研究到商业化生产均需要大量的生物试剂作为支撑。

生物医药市场的高速发展及研发投入的不断提升将持续催化生物试剂市场扩容。

根据 Frost & Sullivan 报告，全球生物科研试剂市场规模在 2019 年为 1138 亿元人民币，预计在 2024 年有望达到 1,599 亿元人民币，年复合增长率为 7.1%。

从地域看，中国生物科研试剂市场规模在 2019 年是 136 亿人民币，预计于 2024 年达到 260 亿人民币，期间年复合增长率达 13.8%，增速明显高于全球生物科研试剂市场。

生物试剂可分为细胞类、蛋白类和核酸类三种，中国蛋白类产品市场规模为 40 亿元。从产品细分来看，生物科研试剂可分为细胞类、蛋白类和核酸类三种。

常见的细胞类产品包括细胞裂解试剂，转染试剂及培养基等。蛋白类产品主要包括重组蛋 白、抗体和其它等。

核酸类产品则包含定制化的合成核酸等。

我国各类生物科研试剂市场规模中，核酸类产品占半壁江山，在2019年达69亿元，占比为 51%。蛋白类产品市场规模为 40 亿元，占比为 29%。细胞类产品为 27 亿元，占比 20%。

重组蛋白试剂需求旺盛，市场规模持续扩容：

重组蛋白作为蛋白类试剂的核心产品，具有高技术壁垒、高附加值和高毛利的特性，下游客户需求旺盛。

根据 Frost & Sullivan 报告，全球重组蛋白科研试剂市场在 2019 年为 52 亿元人民币，预计在 2024 年将达到 98 亿元人民币，年复合增长率为 13.6%。

受益于我国的政策红利及持续增长的医药研发支出，中国重组蛋白市场规模呈现高增长态势，预计从 2019 年9 亿人民币增长至 2024 年 19 亿人民币，2019 年至 2024 年间年复合增长率为 16.12%，明显高于全球重组蛋白市场增长速度。

重组蛋白试剂国内市场格局相对分散，外资品牌垄断头部市场。

重组蛋白试剂属于高技术壁垒产品，需要较高的研发实力和质量控制体系，国产品牌起步较晚。同时由于重组蛋白试剂品类繁多，客户需求多元化，因此我国重组蛋白类试剂的市场格 局较为分散，海外品牌品牌垄断头部市场。

2019 年排名第一和第二名分别为 R&D 和 PeproTech，共占据36%的市场份额。

国内领先的重组蛋白试剂企业义翘神州，百普赛斯和近岸生物分别占据 5%、4%、2%的市场份额，国内品牌企业与海外品牌相比具有较大差距。

百普赛斯重组蛋白试剂具有竞争力，全球排名第四，国产排名第二。

根据 Frost & Sullivan 报告，中国国产厂商的重组蛋白试剂总销售额由内销和出口两部分组成。按中国市场销售口径统计，百普赛斯在中国国产厂商中排名第二，在全球厂商中排名第四。但是由于市场占有率绝对值仍然较低，低于 5%。

我们认为，百普赛斯依托核心技术平台和品牌优势，在未来将进一步扩大市场份额。

3. “聚焦工业端+全球化市场开拓”双轮战略驱动下，重组蛋白业务呈现高速增长

3.1.深度聚焦工业端客户开拓：“技术平台+稀缺靶点开发+高质量标准管控”持续打造公司高产品力

具有“高产品力”的重组蛋白产品，深度聚焦工业端客户开拓：

公司成立以来，战略深耕于工业客户的需求、目前已覆盖超过 500 个靶点，深度开发包括肿瘤靶点蛋白、Car-T 靶点蛋白、免疫检查点蛋白、病毒蛋白、Fc 受体蛋白、以及标记蛋白（生物素、荧光素）等，通过加大应用检测数据保证公司产品高质量水平，持续通过 “6 大核心技术平台+稀缺产品开发+高质量标准管控”强化公司产品力，满足越来越多的客户需求、进而驱动公司业绩呈现高速增长。

直销客户中，工业客户占比超过 90%。公司的客户主要集中在生物医药产业链上的工业客户中，2018-2020年公司直销客户中工业客户占比分别为93.82%/93.31%/90.33%，占据核心市场份额。

考虑到公司一直深耕工业客户，相对同类企业来看，公司单个重组蛋白的平均销售额明显超过同类企业。

公司 2020 年重组蛋白实现营业收入 2.14 亿元，产品数量达到 1808 个，即单个产品平均销售为 11.84 万元，显著高于同类企业的水平。

3.1.1.技术平台优势：六大技术平台+人源化 HEK293 重组蛋白表达系统，持续丰富公司产品管线

六大核心生物技术平台，为公司打造品种丰富的重组蛋白试剂库：

公司依托多年的技术积累，自主研发六大核心生物技术平台（高表达宿主与载体平台、高密度细胞培养平台、蛋白制备及制剂平台、蛋白衍生修饰标记平台、高整合性蛋白分析技术平台、膜蛋白表达技术平台），用于各品种重组蛋白试剂的研发和储备。

目前公司拥有的重组蛋白产品种类约 1808 种，能够全方面满足基础科学研究、生物药研发和生产过程中不同环节对于重组蛋白的需求。

公司未来将持续紧跟医药研发热门靶点，深入拓展重组蛋白试剂丰富度，为全球医药研发实现持续赋能。

超过 95%重组蛋白采用人源 HEK293 细胞表达生产，服务生物药研发更有优势：

重组蛋白的表达系统可分为四类即原核细菌蛋白表达系统、真核酵母蛋白表达系统、真核昆虫细胞蛋白表达系统、真核哺乳动物细胞蛋白表达系统。

不同的表达系统表达出的重组蛋白在活性、复杂程度及表达率存在差异性。

目前百普赛斯已经全面布局六大重组蛋白表达系统，可满足客户多元化需求。

为了更好满足工业用户在生物药研发和生产阶段的需求，百普赛斯的重组蛋白产品超过 95%采用人源 HEK293 细胞表达生产，远高于竞争企业。

基于人源 HEK293 细胞系统的重组蛋白在蛋白修饰、蛋白折叠、蛋白结构更接近天然人源蛋白，在生物药物研发与生产环节中的应用更有优势，能显著提高生物药研发的精度和成功率。

公司在目前的技术平台基础上，继续加大研发投入，为未来发展保驾护航。

目前公司在研项目 17 项，包括 CAR-T 细胞免疫治疗产品与技术平台、困难药物靶点膜蛋白表达和纳米盘组装平台、高通量 SPR 药物筛选及分析平台等，持续丰富公司产品管线、为公司未来增长奠定基础。

3.1.2.差异化稀缺靶点布局：稀缺重组膜蛋白试剂壁垒高筑，打造市场差 异化竞争优势

三大技术平台孵化多种稀缺重组膜蛋白试剂，打造差异化竞争优势：

跨膜蛋白又称穿膜蛋白，是一类贯穿整个细胞膜一次或多次的蛋白，在物质运输、信号转导、能量转换以及细胞的增殖和分化过程中扮演着重要的角色。

但是由于结构复杂、表达水平低，提取纯化困难，目前市场上全长重组膜蛋白产品稀缺。

公司基于三大核心技术平台（VLP 技术平台、膜蛋白-去垢剂技术平台和 Nanodisc 组装技术）研发生产出多种重组膜蛋白，可满足研发人员对于膜蛋白的不同应用场景需求。

其中全长人CD20膜蛋白、全长人CD133膜蛋白、人CCR5 GPCR膜蛋白等市场稀缺产品，在主要竞争对手中唯一供应。

稀缺重组蛋白试剂研发具有较高的技术壁垒，有利于铸就公司的市场差异化竞争优势，提升品牌影响力，奠定行业领先地位。

稀缺重组膜蛋白试剂终端需求持续扩大，为业绩长期稳定增长奠定基础：

全长人 CD20 系列膜蛋白、全长人 CD133 系列膜蛋白在 2019 年为公司贡献了营业收入179.25 万元，2020年为 441.14 万元，呈现超高速增长的趋势。与跨膜蛋白相关的疾病临床案例较多，是理想的药物作用靶标。

展望未来，随着以跨膜蛋白为疾病治疗靶点的生物药研发和获批的快速提升，稀缺重组膜蛋白试剂的终端需求将进一步扩大，为业绩长期稳定增长奠定基础。

3.1.3.高质量标准管控：质控体系严格，获多项国际标准认证及 DMF 确认

重组蛋白的质量和活性直接影响生物药研发的成败和周期。质量优异的重组蛋白应具有活性高、批间差异性小、纯度高、稳定性好、与天然蛋白构象一致等特点。

公司内部建立了稳定严格的质量控制体系，并通过了 ISO9001：2015、ISO13485：2016 等国际标准认证。此外多个产品得到美国 FDA 药品主文件（DMF）备案确认。

严格的质量控制体系确保公司能够持续推出高质量的、高批间稳定的重组蛋白试剂，满足药物研发及生产的严格标准。依托优异的产品质量，多年来公司产品获得了国内及国际诸多客户的认可，提升了品牌影响力。

单个产品应用多维度检测数据，节约客户研发时间和成本：

产品应用检测数据维度是指客户不同应用场景下以及同一应用下不同检测方法的相关检测数据，是产品质量指标的重要体现，主要包括纯度、活性、均一性、批间一致性等。

多维度的产品应用检测数据可从多层次验证公司重组蛋白的质量属性，并为客户大幅度节省实验的时间和成本。

公司基于多年的技术积累，可提供应用检测数据的重组蛋白总数量为5591个，单个产品平均应用检测数据个数为3.09个，较竞争对手更为丰富，有利于增加自身品牌优势和提升客户的认可度。

3.2.全球化市场开拓：“国内+海外”协同发展，整体驱动公司高速增长

品牌认可度高，覆盖全球知名客户：公司作为重组蛋白业务的龙头企业，凭借精湛的技术研发、质量控制和产品竞争力在业内树立了极佳的品象，并不断深度绑定客户。

目前百普赛斯的服务已经覆盖超过 60 个国家和地区，已经与超过 4000 家全球工业和科研客户建立了合作关系，其中实现了全球 Top20 医药企业的全覆盖以及 Top50 大药企覆盖率达 80%。客户来源呈现稳定态势，具有深度粘性。

“国内+海外”协同发展，整体驱动公司高速增长：

公司成立以来持续深耕国内、海外市场，2020 年公司国内业务、海外业务占比分别为32.1%和 67.9%。

展望未来几年，受益于海外市场的持续开拓以及叠加国内市场的高景气度，“国内+海外”协 同发展、整体驱动公司高速增长。

公司境内业务 2020 年实现营业收入 0.77 亿元，同比增长105.1%，若扣除新冠影响，同比增长为 63.6%，继续呈现高速增长的趋势；

公司境外业务2020年实现营业收入 1.63 亿元，同比增长156.6%，若扣除新冠影响，同比增长54.0%。

3.3.“聚焦工业端+全球化市场开拓”双轮战略驱动下，重组蛋白业务呈现高速增长

公司 2010 年成立以来，持续深耕“国内+海外”市场的重组蛋白市场，其 2020 年重组蛋白业务实现营业收入 2.14 亿元，同比增长119.9%，若扣除新冠相关蛋白业务影响，同比增长 57.5%。

展望未来 3~5 年，公司持续深耕工业端客户以及加速国内和海外客户的开拓，重组蛋白业务将实现高速增长。

4. 业务多元化（检测服务、试剂盒、抗体等）布局，为未来业绩增长奠定基础

近几年来，公司在继续深耕重组蛋白业务的基础上，持续进行业务的多元化拓展、满足客户多元化需求。

公司在检测服务、抗体、试剂盒、磁珠、酶产品、培养基等领域持续进行业务布局，2020 年合计实现营业收入 0.26 亿元，其中新冠业务为 0.12 亿元、非新冠业务为 0.14 亿元。

展望未来，伴随公司在检测服务能力，以及试剂盒、抗体等领域产品线逐渐丰富，我们判断未来几年新业务有望呈现高速增长。

5.盈利预测和估值

5.1.盈利预测

核心假设：

（1）重组蛋白业务：受益于国内高景气度和海外市场拓展，且考虑到新冠业务销售规模将逐渐减少，预计2021-2023年收入端增速分别为56.9%/45.2%/48.2%，对应毛利率分别为95.0%/95.0%/95.0%。

（2）检测服务：检测服务主要满足客户的多元化服务需求，预计2021-2023年收入端增速 分别为50%/40%/35%，对应毛利率分别为70.0%/70.0%/70.0%。

（3）其他主营业务：此业务主要包括抗体、试剂盒等业务，受新冠因素影响，预计21-23年收入端增速分别为96.1%/33.3%/15.4%，对应毛利率分别为92.0%/92.0%/92.0%。

5.2.估值

公司作为全球领先的深耕于工业端客户的重组蛋白供应商，展望未来持续受益于国内行业的高景气度和海外客户的持续拓展，业绩将持续呈现高速增长。

我们预计21-23年营业收入为3.92/5.62/8.09亿元，EPS分别为2.25/3.25/4.73元，对应2022 年02月22日的收盘价171.04元/股，对应PE分别为75.88/52.60/36.20。

6.风险提示

（1）新产品研发失败风险：考虑到新产品研发具有不确定性，且有失败的风险，未来持续推出具有竞争力的产品具有不确定性；

（2）行业需求不确定性风险：2021年以来全球及国内投融资及生物科技企业 IPO 之后呈现破发情况，对未来医药研发的持续及其需要的上游生物科研试剂需求带来不确定性；

（3）新冠业务不确定性风险：公司2020年新冠疫情以来，新冠业务对公司业绩贡献核心增量，但考虑到未来新冠疫情结束时间和节奏具有不确定性，进而影响新冠相关具有不确定性；

（4）核心技术人员流失风险：随着医药行业的不断发展，行业内的人才竞争将日趋激烈，如果公司未来在发展前景、薪酬福利、工作环境等方面无法保持持续的竞争力，可能存在公司核心技术人员流失，进而对公司长期发展造成不利的风险；

（5）汇率波动风险：考虑到公司业务60%以上来源于海外，且以美元等外币计价，汇率波动对公司盈利能力有一定程度的影响。

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碳硅负极，让石墨负极成为历史

去年的锂电圈，当所有人的目光都聚焦在正极磷酸铁锂和三元锂的装机好戏时，负极的玩家们也在悄悄努力，力图惊艳所有人。

这惊艳众人的武器，就是硅基负极材料。

概括地讲，负极企业积极研究下一代负极材料的原因无非就两点，一方面是下游动力电池出货量受新能源汽车销量的猛增，前途一片大好（近五年负极材料复合增长率达到40%），玩家们都想用差异化的材料，抢占负极的下一块高地。另一方面就是随着动力电池的能量密度要求越来越高，石墨对电池能量密度提升的贡献已经接近天花板。

天花板一来，剩下的就只能是内卷了。所以玩家们必须寻找新的出路。

这不，产业化的脚步就是这么迅速。美国Amprius近日就宣布，第一批硅碳负极材料锂电池率先问世，能量密度远超特斯拉的Model 3（高了73%）。

硅碳负极问世（界面新闻）

当然了，了解马斯克的人就知道，他绝对不是坐以待毙、任由玩家超越的人。我们团队曾经介绍过特斯拉的4680圆柱电池。提到这个电池，大家的第一反应可能是它是大号的18650电池，但是这电池背后，殊不知也使用的是硅基负极材料。

硅碳负极电池量产（新浪财经）

你看向的只是蓝蓝的天空，但马斯克看向的是浩瀚的宇宙。

话说回来，硅基负极材料真的就那么完美无缺吗？在新一代负极材料的道路上，都有哪些玩家在迎难而上、拼命向前呢？今天笔者就带你一探究竟。

一、锻长板、补短板

毕竟是新一代的负极材料，这里就多介绍两句（也为下文埋个包袱）。

负极材料作为电池的四大天王之一（正负极、电解液、隔膜），其比容量（单位重量活性物质所能放出的电量）对提高电池能量密度起着至关重要的作用。我们曾无可厚非地认为负极材料就是石墨（人造石墨的比容量是310~370mAh/g）。确实，去年石墨负极地出货量比例超过了98%。

负极材料分类（《锂离子电池基础科学问题（Ⅷ）——负极材料》）

而硅基负极呢？目前硅基负极的比容量较人造石墨高出了约580mAh/g，且硅的储量也很大，安全性会更好（不容易出现锂枝晶导致电池短路）。在石墨负极比容量达到界限的情况下，硅基负极找到了弯道超车的机会，据报道，它对电池能量密度的提升在8%以上。

长板既然已经很明确了，能不能产业化就看技术的短板是不是致命了。

其实，硅碳负极也不是第一天出现的。90年代日本就成功研制了以石油焦为负极的锂离子电池。这之后的二十多年里，这项技术也没有走出实验室的大门。所以它的问题在哪里呢？现在又有什么解决方法呢？

1、一充放电，就膨胀

硅在充放电时，由于硅晶体是正四面体结构（石墨是层状结构），所以更容易膨胀，膨胀率可达到300%。这会让电池变得更加不稳定。谁也不想让自己心爱的座驾成为一颗定时炸弹。

如何破解呢？硅纳米化结构是个不错的选择，这样膨胀过程中可以更好释放应力，避免破碎。

硅膨胀示意图

2、首次循环效率较低

我们一般用首次库伦效率（简称首效）衡量锂离子电池充放电能力的高低。且随着硅含量的提升，首效越来越低。这就好比跷跷板的两端，你得找到一个平衡。这种平衡的方法就是预补锂，即在负极中预先加入少量的锂，来补充副反应和固体电解质界面（SEI）膜形成过程中消耗的锂，这就能提高首效。

预补锂的作用（中国知网）

打个简单的比喻，就好比请客中怕重要的客人不够吃，你索性就多点几个菜，未雨绸缪以防万一，总比亡羊补牢要好。

二、未来有多美，竞争有多残酷？

既然硅碳负极的问题一点一点正在被解决和优化，这就意味着产业化的道路离我们越来越近。目前，各大玩家主要将硅碳掺到石墨中，混合使用。

从各机构的预测中，硅碳负极的渗透率拐点将从2023年开始，到了2025年预计的出货量将达到2.2万吨（这个数据在2020年才有0.6万吨），70%的复合增长率，你不心动吗？

硅碳负极出货量预测（GGII）

笔者觉得，能给出这种高增长的预测，必然是行业玩家的共同努力铸就的。下游的整车厂中，也开始对这种技术的前景逐步看好。特斯拉走在产业化最前列。国内玩家比如国轩高科（002074）210Wh/Kg的电芯已经首次应用了硅负极，同时具备500吨硅碳负极的生产能力。广汽（601238）埃安 Aion LX采用海绵硅负极片电池技术，续航超过1000公里。蔚来也在电池技术上使用了硅负极。

动力电池技术路径（天风证券）

产业链上下游供给和需求的相匹配，才是形成产业良性循环的充分必要条件。

下游认可，技术突破，优点突出，让上游的负极玩家们开始安心加速产业化进程。比如现有石墨负极的代表贝特瑞（835185）（目前国内市占率第一，出货量7.5万吨）、璞泰来（603659）、杉杉股份（600884）等均开始谋求转型。当然了，还有像刚才讲到的国轩高科这种电池企业也开始向上游延伸。除此之外，还有玩家以再上游硅材料企业的身份切入，比如硅宝科技（300019）、石大胜华（603026）、新安股份（600596）等等。

分蛋糕之势愈演愈烈。

布局硅碳负极的国内玩家（公司公告）

最后，我们以贝特瑞、璞泰来、硅宝科技和博迁新材（积极开发上游纳米硅粉的研发与推广）为例，分析一下各家的财务表现。从ROE（净资产收率）三因子分解来说，可以看出硅宝科技的ROE呈现逐年增加的趋势，主要是源于其净利率的上升，再背后的逻辑是2018年有机硅原材料的价格上涨，导致其成本上升。贝特瑞的ROE持续下降，直到去年下游需求大幅增加后，业绩才有了好转，从股价就可见一斑。

玩家ROE汇总

目前来看，随着一些追求黑科技的下游玩家们纷纷开始装载硅碳负极，让其产业化之路越来越平坦。如果一切顺利，不出现黑天鹅事件，不出意外其他整车厂也会逐渐效仿，明年或许就是量产之年。

而投资投的就是预期，布局要趁早。记住，永远不要当击鼓传花的最后一棒。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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手握三块免税牌照，全球份额第一的免税茅，中国中免强在何处？

有着近40年发展历史的中国中免，在剥离旅游业务，收购日上和海免之后转型成为绝对的免税龙头，在后疫情时代更是成为了全球市场份额排名第一的免税商。在二级市场上，2020年至2021年上半年股价接连攀升，一度涨到过8000亿的市值。然而，尽管2021年下半年中国中免依旧保持了高增长，但是2021年股价却跌跌不休，这是前期市场预期过高，还是中免也遇到了麻烦？

01 中国中免从何而来？

研究一家公司财报显然要从公司的利润表着手，而在利润表的第一行就是营业收入，纵观中国中免这么多年来的营业收入变化，可以看到中国中免的在经营上的各种战略变化。

2019年之前旅游服务收入占到了中国中免营收的超过50%，所以中国中免原本的名字就叫做中国国旅。

图源：萝卜投研

然而，旅游业对于公司来说显然不是一个好行业，进入壁垒低，竞争激烈，谁都可以来掺和一下，所以超过50%的营业收入，才给中国中免贡献了可怜的20%左右的毛利额。如果具体到负责旅游业务的100%控股子公司国旅总社来看，其2018年的净利润已经是负数，起家的旅游业务反而成为了中国中免发展的大包袱。

图源：萝卜投研

因此，在2018年完成日上（上海）的收购控股之后，公司2019年就狠心彻底剥离了旅游业务，专注于免税业务。此后又在2020年进一步收购了海南省免税品有限公司（以下简称“海免”），继续拓展免税帝国的版图。对应到财务报表上，就是中国中免的商品销售占据了几乎全部业务营收。

至于什么是免税，免的又是什么税呢？这里显然需要解释一下。

免税商品主要是指针对一些特定的化妆品、奢侈品、烟酒进行关税和增值税豁免，进而使得同样的产品价格却远远比普通大型商超专柜便宜不少。当然，免税商品少给国家交了税款，就不可能在哪里都能买的到，只能在机场免税店、海南岛这种有特殊牌照的地方才行。

中国中免本身就有全国性的免税牌照，再加上对日上和海免两家公司的成功收购，全国仅有的十块免税牌照，中免、日上、海免、中出服、深免、珠免、中侨、王府井、海旅投和海发控，中免就拥有其中的三张，彻底夯实了日后中国中免腾飞的基础。

图源：网络

不过，虽然以现在的眼光看起来中国中免成功切入了一条“财富捷径”，但是当时市场对中国中免的发展可不是这么看好，从完成收购后股价表现平平也能印证这一点。

02 中国中免、上海机场、顶流基金经理张坤，他们聚在一起能擦出什么样的火花呢？

早年间针对上海机场和中国中免商业模式，顶流基金经理张坤有过这样一段论述：上海机场所属的浦东国际机场，坐拥上海这样一座世界级的大城市和与之对应的国内最多的国际客流，就像是一个拥有巨大流量的平台方，而中国中免的日上免税店所对应的就是平台上面的流量变现方。如果让张坤他本人从价值投资的角度二选一的话，他一定会选择上海机场，因为流量变现方好找，但是像上海机场这样的流量平台方可不好找。

上海机场与中国中免签订的霸道租金合同也确实说明了这点。过去上海机场不仅每年有固定的租金保底，而且中免卖的越多，上海机场还要享受越高的销售分成，真可谓是躺着赚钱。

所以不光是张坤喜欢上海机场，从2015年放开沪股通之后，北上资金也不断增持，上海机场也有过一波轰轰烈烈的单边牛市。即便在疫情发生后，上海机场的股价依旧十分坚挺，一度涨到过1500亿市值，让不少别的公共事业股羡慕不已。

图源：

相比于聚光灯之下的上海机场，曾经的中国中免作为的流量平台方的打工仔，就显得有点姥姥不亲舅舅不爱的。但凡事总有例外，2020年疫情来了，民航“五个一”规定让上海机场的国际客流锐减，流量平台上没了流量，中免自然就更不可能去变现了。所以自然而然一份全网热议的“惊天”公告出现了。

图源：上海机场公告

简单来说就是，中国中免觉得每年交固定的保底租金太吃亏，拉着上海机场重新签了一份协议，要求按照国际客流量来对应缴纳租金，租金下不保底而且上有封顶。

就这样，中国中免丢掉了一个大包袱，而国家出台的海南岛全岛免税政策，又让中国中免拿到一份大蛋糕，瞬间是翻身奴隶把歌唱，在2020年一跃成为全球市场份额最高的免税商。

股价跟着也从2020年初的70-80元一股一口气在2021年初的那波小牛市中，涨到了400元一股，接近8000亿的市值，成为世界市值最高的免税商。

03 中国中免起飞之后，财务报表还有哪些看点？

图源：根据公司年报数据整理

我们从营业收入出发，再让我们返回营业收入，可以看到，中国中免在2021年维持了营业收入高增长，前三季度494亿元的营业收入几乎与2020年全年的营业收入持平，而且净利润大增，已经远超2020年全年的净利润，净利润率更是超过了20%。中国中免可以说是增收又增利。

图源：根据公司年报整理

具体到子公司层面，日上和海免两部分在2020年中贡献了超过45%的营收，很显然这两个新并购的子公司才是公司的核心增长动力。而中国中免旗下其他免税店这些年看起来没有什么进步发展，这是中免需要考虑的地方。

拆开利润表来看，中国中免2021年前三季度的销售费用反而暴降至20亿元的水平，而在2020年这一数字是88亿元，也就是说中国中免都不需要搞营销，客户就自己赶着来买买买，天下很难找到比这还好做的生意了吧。对此，罗盘君忽然明白了什么叫做“shut up，take my money”。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

而从资产负债表上面才能看出来什么叫做强。中国中免作为直接面向C端消费者的公司，其应收账款理论上面应该很低，但是实际上可能比想象的还低，2021年三季报只有仅仅2.15亿元，对于500亿元营收的公司来说，这个数字基本上可以忽略不计。而中国中免的应付账款却有足足43亿元，欠着大笔上游供货商的钱不给。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

根据之前中国中免在港股递交的招股说明书，公司2018-2020年，中免主动中止合作的品牌有超过150个，而主动拒绝与中免合作的品牌则是0个。也就是说即便中国中免欠着大笔的货款不给钱，供应商都不敢找中免解除合作，反倒是中免自己经常“开除”掉合作商。

至于固定资产比例低、几乎没有金融负债、早早把为数不多的商誉减值完之类的就更不用再提了。

如果要说什么有问题，可能就是中国中免的现金流，2021年前三季度中国中免的核心利润获现率只有23%左右，这显然于中免本身的极其霸道的形象非常不符。对比其他科目，问题显然出在了“购买商品、接受劳务支付的现金”这一科目，或者更加准确的说是出在存货上面。

图源：根据年报数据整理

从2019年到2021年三季度，中国中免的存货数量基本上稳定的增长50亿元的规模，远远超过了中国中免本身的营收增速。这一方面与免税商的行业特征有关，因为免税商品中有很大一部分是珠宝等奢侈品，流转速度必然慢，从中免在2021年三季度仅仅计提了1.53亿元左右的资产减值损失就能看出来存货确实就是放在仓库没卖出去；另一方面，显然是因为中免的爆发扩张，导致存货管理出现了问题，因为核心现金流利润获现率持续为负的情况下，公司没有采取相应措施，多采购一些流转快、单价低的产品，来改善现金流，反而持续采购流转慢的商品种类，导致存货堆积严重，现金流不断减少。

公司表面上可能还是光鲜亮丽的，但是再这样不断失血下去，公司真的有可能被暴击。中国中免完全可以考虑多花点销售费用，把积压的存货清一清。

04 中国中免难道真的就是天下无敌了吗？

正如同上海机场的国际客流既是它的最强点，同时也是最弱点一样，中国中免的免税牌照是其本身的核心竞争壁垒，但是一旦被打破反倒会成为最大弱点。

首先，如今我国的免税牌照审批整体是在不断加速，政策持续放开，前面提到的十张里有三张都是2020年获批的。这样的监管变动虽然有利于整个免税行业的发展，但有利于行业可就未必有利于中国中免，因为竞争也会相应增加。

其次，虽然中免是手握三张牌照的全模式玩家，过去主要依靠机场免税店创收，疫情时期海南离岛免税店又贡献了主要力量，但是唯独在市内免税这块迟迟打不开局面。而第八个持有免税商牌照的玩家——王府井，百货出身的在市内店这块将会拥有非常大的竞争优势，这也是中免将来要面对的问题。

结语

手握三块免税牌照，营收利润双起飞的中国中免确实是一家非常厉害的公司，从各种财务的细节上面都能看出来这家公司的强大，但是“面子”上光鲜亮丽的中国中免，也不得不考虑它本身的“日子”问题，持续为负数的现金流，不断积压的存货，管理不善也很可能会给这个巨人以暴击。

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电力设备及新能源行业两会前瞻：布局锂电储能电网正当时

一、两会政策前瞻

近年来两会政府工作报告中曾多次涉及“节能减排”、“优化能源结构”、“发展可再生 能源”、“推广新能源车”等内容，彰显了我国积极应对全球气候变化的国家能源发展战略。

我国提出“双碳”目标并不断强化。2020 年 9 月，在联合国大会上，我国提出二氧化碳 排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取 2060 年前实现碳中和。2020 年 12 月，在气候雄心 峰会上，我国宣布到 2030 年单位生产总值二氧化碳排放将比 2005 年下降 65%以上，非化石 能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以 上。

纲领性指导政策陆续出台。2021 年国务院、国家发改委、国家能源局等多部门陆续印发 了支持、规范新能源行业的发展政策，内容涉及新能源行业的发展技术路线、产地建设规范、 安全运行规范、能源发展机制和标杆上网电价等内容。

清洁化率将持续提升。根据国网研究院的乐观预计，2025 年我国发电量将达9.3 万亿Kwh， 十四五期间复合增速达 4.4%，其中太阳能和风电发电量分别占 9.5%和 11%；2025 年装机容 量达 29.5 亿千瓦，复合增速 6%，其中太阳能和风电装机容量分别占 19%和 18.2%。

国家发改委能源研究所按照 2030 年我国非化石能源占比达到 25%以上测算，预期风光电 量合计占比不低于 23.4%，非水可再生能源电力年均等额增长约 1.25-1.3 个 pct，2021-2030 年 风光年新增装机约 100-125GW，2025 年/2030 年风电和太阳能发电累计装机容量将超过 1000GW/1600GW。

假设 2025 年风光发电量占比 57%/43%、风光利用小时数 2070 小时/1360 小时，以国网研 究院的预测数据（十四五期间发电量复合增速 4.4%，2025 年风光发电量占总量 20.5%）作为 基准，我们对于十四五期间的风光新增装机进行了敏感性分析。我们预计光伏年均新增装机 约 65-77GW，风电年均新增装机约 44-55GW。

二、两会行情复盘

我们梳理了近 15 年上证综指在两会前后的走势，得出了以下结果：

1）把春节前最后一个交易日的收盘点位与两会闭幕日的收盘点位做了对比，指数出现下 跌发生在 2007 年（-3.62%）/2008 年（-18.3%）/2010 年（-0.88%）/2013 年（-6.33%）/2014 年（-0.69%）/2020 年（-4.69%）/2021 年（-6.49%），其余年份上涨，上涨概率为 53.3%；

2）把两会闭幕日的收盘点位与会后一个月当日的收盘点位做了对比，指数出现下跌发生 在 2008 年（-15.65%）/2012 年（-1.34%）/2013 年（-4.23%）/2018 年（-6.66%）/2021 年（-0.69）， 其余年份上涨，上涨概率为 73.3%。

我们梳理了近 15 年电力设备新能源指数在两会前后的走势，得出了以下结果：

1）把春节前最后一个交易日的收盘点位与两会闭幕日的收盘点位做了对比，指数出现下跌发生在 2007 年（-2.07%）/2008 年（-18.61%）/2013 年（-1.13%）/2016 年（-2.59%）/2020 年（-0.49%）/2021（-14.26%）年，其余年份上涨，上涨概率为 60%；

2）把两会闭幕日的收盘点位与会后一个月当日的收盘点位做了对比，指数出现上涨发生 在 2007 年（22.74%）/2009 年（24.65%）/2010 年（14.59%）/2015 年（36.11%）/2016 年（19.35%） /2019（2.56%）年/2020 年（9.81%），上涨概率为 46.7%。

三、行业前景展望

（一）锂电

2021 年中国电动车实现跨越式增长。随着全球主导型经济体的碳排放承诺清晰化，围绕 绿色经济的扶持导向和激励政策更加积极。从传统车企巨头到造车新势力，具备较强产品力的 新能源车型在 2021 年全球市场密集上市，优质供给的涌现创造和引领了需求。中国与海外需 求共振。据中汽协统计，2021 年中国新能源车销量 352.1 万辆，同比增长 157.6%；据 EVTank 统计，2021 年全球新能源汽车销量达到 670 万辆，同比大幅度增长 102.4%。

2020 年欧洲市场爆发，2021 年中国实现跨越式增长，2022 年美国有望成为新增主力军。 海外市场无论对车企、电池厂商，还是材料厂商都愈发重要，海外客户的含金量越来越高。我 们预计 2022 年中国与海外销量或将攀升至各 550 万辆左右。展望 2025 年，我们预计中国/海 外电动车销量有望达到 1,100/1,500 万辆，5 年复合增速约 51.7%/50.5%，对应的全球动力电池 装机量接近 2,000Gwh。

锂电池应用领域主要集中于动力、储能和 3C 数码。据起点锂电统计，2021 年全球动力电 池装机量达到 337GWh，同比增长 132.9%。受益于全球新能源汽车的高景气度，叠加单车带 电量的提升，动力电池出货量有望维持高增长。我们预计 2025 年全球动力电池装机量将接近 2,000Gwh，2021-2025 年的年均复合增速达到 70.9%。

2020 年全球储能用锂离子电池出货量达 19GWh，同比增长 52%。“双碳”背景下，随着 新能源装机快速增长，储能用锂电池迎来爆发期。据起点研究统计，2025 年全球储能用锂电 池的出货量将是 2020 年该数据的 8.8 倍。

2020 年数码用锂电池出货量 50.0GWh，同比增长 17%。随着全球手机行业疫情后持续复 苏，以及 3C 设备单机带电量的提升，数码用锂电池需求或将持续释放。2022-2025 年数码用 锂电池的出货量增速将维持在 10%以上。

锂电池快速替代铅蓄电池，两轮车用锂电池需求爆发。2020 年我国电动两轮车销量 4304 万辆，其中使用锂电池的两轮车 904 万辆，渗透率达 21%。2020 年国内该领域共出货锂电池 9.7GWh，同比增长 78%。GGII 预测，全球电动两轮车锂电池年增速或将保持在 30%以上，2023 年有望接近 26GWh。

EVTank 数据显示，全球无绳类电动工具中锂电占比已经从 2015 年的 78%提升至 2020 年 的 90%，成为电动工具的主流品类。2020 年我国电动工具用锂电池出货 5.6GWh，同比高增 124%。GGII 预测，2025 年我国电动工具出货量将达到 15GWh，年复合增速超过 22%。

综合以上应用场景，我们预计全球锂电池总体需求 2021-2025 年的年均复合增速有望达到 接近 60%。

（二）储能

2021 年 7 月 15 日，国家发改委、能源局发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》， 提出 2025 年新型储能装机目标达 30GW 以上。由于具备技术成熟、成本较低、不受自然条件 限制、响应迅速等优点，电化学储能将在新型储能中占据绝对主力。

2020 年底，我国已投运电化学储能累计 3.27GW，我们预测，截止 2025 年该数字达到 44.2GW，十四五期间年均增长约 68.4%。电化学储能 5 年增长 12.5 倍空间。

近年来，随着市场复苏以及社会对于储能作为主流电力技术的接受程度越来越高，全球储 能市场已经经历了快速增长期。据伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）统计，2013 年-2020 年，全 球电化学储能装机以 CAGR 66%的速度保持高增态势。美国、欧洲、日韩等国家和地区采用 税收优惠和补贴的方式促进储能成本下降和规模应用。

抽水蓄能长期增长空间大。截至 2021 年底，我国已投产抽蓄装机规模 36GW，同比增长 13.2%。根据国家能源局《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，规划 2025 年/2030 装机将达到 62GW/120GW，据此推算，未来十年 CAGR 为 14.2%。（报告来源：未来智库）

（三）电网

十四五期间电网总体投资有望增加。2021 年我国电网完成投资 4951 亿元，同比增长 1.1%。 南网提出十四五投资规划为 6700 亿元，较十三五增加 51.1%。新能源大规模发展对电网消纳 能力构成挑战，叠加十四五期间国民经济增长趋缓的逆周期调节要求，电网投资力度或将明显 加大。

电网投资结构性变化，偏向二次。根据部分招标结果推算，历年电网投资中有 10-20%左 右投向二次设备。其中，二次设备以信息化（信息化设备和信息化服务）为主，也包括采集类 （智能电表、采集器、集中器等）、终端类、传感器、继电器、电器检测类等。我们预计信息 化投入占比将从 2020 年 6%增加至 2025 年的 12.8%，二次设备全口径占比还会更高。

十四五期间电网信息化投资加速。信息化在提升新能源消纳能力、实现电网安全高效、 增强负荷灵活性等方面均发挥重要作用。2020 年国网提出数字新基建以及十大重点任务，涵 盖电网云平台、大数据中心、电力物联网平台、智慧能源服务平台等信息化系统，以及 5G、 人工智能、区块链等新技术的应用项目。我们预测电网信息化投资 2025 年将超过 740 亿元， 较 2020 年增长超过 120%，5 年 CAGR 约 17.5%。

（四）光伏

2021 年全社会用电量 8.31 万亿千瓦时，同比增长 10.3%。截止 2021 年底，全国全口径发 电装机容量 23.8 亿千瓦，同比增长 7.9%，其中，非化石能源发电装机容量达到 11.2 亿千瓦， 首次超过煤电装机规模，占总装机容量比重上升至 47%，比 2020 年底提高 2.3 个百分点。2021 年光伏新增装机达到 54.88 GW，总装机达到 3.1 亿千瓦。

中电联预测 2022 年全年全社会用电量 8.7 万亿千瓦时-8.8 万亿千瓦时，同比增长 5%-6%，各季度全社会用电量增速总体呈逐季上升态势；在新能源快速发展带动下，预计 2022 年基建 新增装机规模将创历年新高，全年基建新增发电装机容量 2.3 亿千瓦左右，其中非化石能源发 电装机投产 1.8 亿千瓦左右，光伏新增装机将达到 90 GW；预计 2022 年底全国发电装机容量 26 亿千瓦，同比增长约 9%，非化石能源发电装机将首次达到总装机规模的一半。

在“碳中和”共识达成以及成本不断下移的大背景下，全球光伏已经迎来新一轮增长高峰 期，美国有望成为增量市场的主力军。2021 年 11 月，美国众议院通过《重建美好法案》4500 亿美元支持清洁能源发展，其中包括将太阳能投资税收抵免（ITC）延长 10 年，大力支持国 内光伏制造，自 2006 年实施以来，已帮助美国光伏装机增长了 10 倍以上。此外，《美国太阳 能制造法案》（SEMA）列入法案，为光伏产品制造提供税收抵免。

在保守情景下，我们预测 2021 年全球新增规模将达到 150-170GW。光伏协会预测 2025 年全球光伏新增装机将达到 270-330GW；取中位数，截止 2025 年底，全球光伏累计装机将接 近 2100GW，5 年复合增速达到 22.4%。

四、投资分析

动力电池维持高景气度。2020 年欧洲电动车市场爆发，2021 年中国实现跨越式增长，2022 年美国接棒有望成为新增主力军。特斯拉、国内造车新势力以及海外传统巨头共同发力，科技 赋能，产品力加速提升。我国新能源汽车市场已由政策引导转变成为消费驱动模式。一方面， 消费者认可度发生了质的飞跃，新能源车的供给同时创造了需求；另一方面，爆款车型带动效 应显著，叠加政策鼓励、非限购城市渗透率快速提升等因素，电动车销量在 2022 年有望维持 高景气度，从而拉动动力电池的需求。储能用锂电池迎来爆发期。我们预测十四五期间我国 电化学储能年均 CAGR 约 68.4%，5 年 12.5 倍增长空间。预计 2021-2030 年全球电化学储能年 均 CAGR 约 35%，美洲和亚太是主要贡献区域。

电网长期投资逻辑凸显。“双碳”背景下，新能源将大规模替代传统机组，电动汽车、 分布式能源、储能等交互式用能设备将被广泛应用。新能源出力不稳定、高比例电力电子设备 的应用造成系统转动惯量下移，从而对于电网调频、调峰、调压能力构成挑战，暴露出清洁发 展与电网系统安全之间的矛盾，去年多地出现电荒问题就是佐证。目前电网正值“二次电改” 之后的又一转型期，“源网荷储”一体化和多能互补的发展目标将为能源输送、信息数字化处 理等领域带来新的发展机遇：十四五期间特高压核准或将提速，今年有望迎来密集核准期；十 四五期间电网信息化投资有望加速；终端电气化率提升带来配网扩容需求，电网双向趋势催 生增量改造空间。

从预期驱动转变为业绩驱动。“双碳”目标确立之后，国内外相关政策持续加码，新能 源板块热度节节攀升。无论是新能源车还是新能源发电行业，从 2020 年到 2021 年，都走过了 从预期驱动向业绩驱动的过渡期。在需求高增的背景下，2021 年是充分验证企业的产品力、 客户结构、供应链安全、成本管控、发展战略等方面的一年。从目前已披露 2021 年年报业绩 预告或快报的 169 家上市公司来看（以电力设备及新能源（中信）指数的成分股为研究范围）， 锂电企业绝大部分实现高增长；光伏企业喜忧参半，硅料企业盈利突出；超半数的电网企业实 现正增长，业绩分化明显；风电企业表现优异；储能企业亏损比例高。步入 2022 年，我们认 为，“业绩为王”的投资主线将贯穿全年，建议甄选业绩持续高增的一二线龙头。

两会召开在即，政策窗口期打开。近年来两会政府工作报告中曾多次涉及“节能减排”、“优化能源结构”、“发展可再生能源”、“推广新能源车”等内容，彰显了我国积极应对全 球气候变化的国家能源发展战略。十三届全国人大五次会议和全国政协十三届五次会议计划于 2022 年 3 月 5 日和 3 月 4 日在北京召开，确保经济稳增长以及新能源相关的利好政策有望向 市场释放超预期的积极信号。我们梳理了近 15 年上证综指和电力设备新能源指数在两会前后 的走势发现，春节后到两会闭幕前上涨概率分别为 53.3%和 60%，两会闭幕后一个月上涨概率 为 73.3%和 46.7%，两会行情值得期待。

五、重点公司分析

（一）宁德时代

龙头地位稳固，市占率持续提升。据 SNEresearch 统计，2021 年全球动力电池装机量约 296.8GWh，同比增长了 102.3%。其中，公司装机量达到 96.7GWh，同比增长 167.1%，市占 率从 2020 年的 24.6%大幅提升至 32.6%，增长势头可观。

储能布局加速，业务占比提升。储能已经成为公司发展的第二增长极。公司参与合作完 成多个大型储能项目，如青海省特高压外送项目、塔拉滩 1000MW 光伏电站配置交流储能项 目等，10 月份又披露与中国华电、三峡集团等在储能领域深化合作，以合资或战略合作方式 与明阳智能、时代永福、香港中华煤气、阿斯特阳光电力等公司展开合作。

垂直一体化布局，积极上下游扩张。公司主要通过持股以及签署供货协议的方式，与国 外矿产公司 Neo Lithium、Pilbara Minerals、Kisanfu、北美镍业达成合作；通过控股或参股广 东邦普以及曲靖麟铁，布局三元锂和磷酸铁锂；自建硅基负极项目保障前沿材料供应。公司积 极投资下游造车新势力，投资拜腾、阿维塔、入股哪吒汽车。

深耕动力电池，国内外客户结构优质。除了长城、上汽、吉利、宇通等国内车企以及蔚 来、威马、小鹏、哪吒等造车新势力，公司在海外市场继续拓展与宝马、奔驰、大众、戴姆勒、 现代、路虎、标致、本田和沃尔沃等国际知名品牌深化合作。公司已经进入特斯拉产业链，并 且获得美国电动汽车公司 ELMS、Fisker 大额订单。

多条路径并行，技术前瞻布局。公司形成了以高镍三元为高端产品、CTP 技术辅助磷酸 铁锂为中低端产品、钠离子电池作为补充产品的全方位产品系列。公司对未来确定性较强的前 沿技术进行了抢先布局，相继公开了三项固体电池相关专利，目前的技术储备在 10 年左右； 4680 圆柱电池研发加速，期望再次进入特斯拉供应链。

营收大幅增长，盈利保持平稳。2021 年前三季度营收 733.6 亿元，YOY+132.7%；归母净 利 77.5 亿元，YOY+130.9%。虽然材料价格大涨，但公司议价能力强，盈利能力保持稳定。 近年两次增发融资 197 亿元/约 582 亿元（进行中）彰显了公司对于行业未来发展前景的信心。

2021 年业绩预告超市场预期。公司近期发布业绩预增公告，预计 2021 年公司实现归母净 利润 140-165 亿元，同比增长 150.75-195.52%；实现扣非净利润 120-140 亿元，同比增长 181.38%-228.28%。业绩大幅增长的主因来自于三方面：1）新能源车及储能市场渗透率提升带 动电池销售增长；2）市场开拓取得进展，新建产能释放，产销量提升；3）加强费用管控，费 用率降低。

（二）当升科技

客户结构优质，海外业务占比提高。公司主要海外客户包括 LG 化学、SKI、三星 SDI、 松下等锂电池制造企业，目前全球前十大锂电巨头均是公司客户，涵盖中国、日本、韩国、欧 洲等全球多个国家和地区。出于产业链管控及技术摸底等考量，目前海外车企已纷纷开始布局 电池工厂，结合未来海外新能源汽车销量的高确定性增长，公司有望显著受益于海外业务。

国内产能持续扩张，欧洲基地率先启动。2021 年公司 46.45 亿元的再融资项目计划用于 建设常州当升二期、江苏当升四期等项目。海外方面，与芬兰矿业集团及其子公司 FBC 三方 设立合资公司，投建 10 万吨高镍动力锂电正极材料生产基地，其中第一阶段 5 万吨预计于 2024 年投产。该项目不仅能够就近满足欧洲本土需求，还可充分利用芬兰矿业集团的矿山以及原材 料资源。

产品定位高端，紧跟市场脉搏。公司高镍多元材料产品开发进一步加快，Ni83、Ni88、 Ni90 型实现海外出口，应用于日韩、欧美一线品牌电动汽车。Ni95 产品已完成国际客户验证， 即将进入量产阶段。目前公司正在开展超高镍多元材料 Ni98 产品开发。同时，公司正在紧锣 密鼓地开发富锂锰基正极材料及固态电池关键材料等下一代正极材料产品。2021 年底公司与 固态电池龙头卫蓝新能源开启战略合作。

打通上游矿产资源，进军磷酸铁锂领域。公司目前正在加快开展磷酸铁锂产能的规划和 论证工作。12 月中伟新材公告，与公司合作在贵州建设磷资源开发、磷化工、磷酸铁、磷酸 铁锂、资源循环利用及配套一体化产业项目，总产能规划建设不低于 30 万吨；与华友钴业约 定将在上游矿产资源、电池材料回收利用方面开展深入合作。此外，公司与 SKI 签订战略合 作协议，SKI 将以不超过 30%的股权比例投资当升欧洲基地，并在韩国设立合资公司。

成本管控得当，盈利能力突出。2021 年 1-9 月，公司实现营收 51.71 亿元，同比增长 155%； 归母净利润 7.27 亿元，同比增长 174.9%；扣非净利润 5.14 亿元，同比增长 126.6%。管理费 用下降较为明显，1-9 月总体期间费用率为 7.2%。投资收益增加，信用减值损失大幅减少。

国企背景，民企作风。公司推行“以结果为导向，以价值为导向”的全员绩效考核制度 以及长效激励机制。2021 年公司发布了超额利润分配方案，年度超额利润分享额为当年超额 利润的 30%。2020 年公司人均创收能力达到 277.05 万元/人，遥遥领先于可比公司。

2021 年业绩预告实现高增。公司近期发布业绩预增公告，预计 2021 年实现净利润 10-10.5 亿元，同比增长 159.81%-172.80%；扣非净利润 7.4-7.5 亿元，同比增长 203.83%-224.36%。业 绩大幅增长的主因来自于三方面：1）国内外客户对公司产品需求快速增长，公司新产能建成 后满负荷投产，2021 年度公司锂电正极材料销量同比大幅增长；2）2021 年度公司高镍产品实 现快速放量，产品总体盈利能力稳步提升；3）公司收到比克公司回款以及所持中科电气股票 价格上涨，非经常性收益增加。（报告来源：未来智库）

（三）国电南瑞

电网自动化龙头。历经多年发展，公司形成电网自动化及工业控制、继电保护和柔性输 电、电力自动化信息通信、发电及水利环保四大业务板块。公司产业链完备，产品涵盖发、输、 配、变、用、调度、信息通信等各领域。公司在技术储备和研究成果等方面具有明显先发优势。

信息化业务突出。从近两年的国网招标数据来看，南瑞在信息化设备中占比约 40%，在 信息化服务中占比约 30%。十四五期间，能源互联网建设加速，信息化投入有望维持 10%以 上的高增速，公司有望持续受益。

IGBT 生产线建设完成。2021 年上半年，公司成功打造高压、中压系列自主 IGBT 产品。 目前公司已完成首条全自动封装测试生产线的建设，未来规划年产能为 20 万只。根据公告， IGBT 项目投资总额为 16.44 亿元，预计税后内部收益率为 14.94%。现阶段公司 IGBT 产品主 要面向柔性交直流输电、新能源发电相关领域，量产后将率先在电网、光伏、风电等领域开展 应用，增强基于电力电子技术的光伏变流器、风电变流器、储能变流器等产品的市场竞争力， 未来计划向新能源汽车领域拓展。

储能业务有望成为新的业绩增长点。抽水蓄能方面，公司拥有全套抽水蓄能自动化解决 方案，技术水平国际领先。目前已参与多个抽蓄电站建设。电化学储能方面，公司的 PCS、BMS、EMS 等产品及解决方案已应用于电网侧、发电侧及用户侧等多个项目。公司计划加强 储能安全、系统集成及并网控制等技术研究，打造国内具有影响力的储能高端品牌。

网外业务持续拓展。公司一直以来积极探索网外业务，将电网自动化技术拓展至轨道交 通、工业控制、智能制造等领域，打造新的业绩增长点。2021 年上半年，公司网外业务收入 达 45.86 亿元，占比 31%，同比增长 27.5%，快于整体业务增速。公司力争 2025 年网外业务 占比超过 40%。

三季报业绩平稳实现增长。受益于电网投资结构性变化，公司 2021 年前三季度实现营收 232.32 亿元，同比增长 15.6%；归母净利润 31.93 亿元，同比增长 25.3%。根据公司业绩指引， 预计 2021 年全年营收 425 亿元，同比增长 10.38%，归母净利润约 60 亿元，同比增长 23.66%。 公司前三季度毛利率基本持平，达到 28.38%，净利率同比提升约 1pct 至 14.64%。

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防晒剂与合成香料行业之科思股份研究报告

投资要点

原料是决定化妆品功效差异化的重要环节，防晒剂是化妆品原料中的最佳赛道之一。基础 原料占比虽高，而活性原料成分的探索、合成与应用方为彰显品牌商研发实力、讲述研发 故事的重要维度，独特的活性成分也成为品牌商的重要名片。防晒剂含量占比高、全球监 管体系相对严格、持续升级迭代，是化妆品原料最佳赛道之一。合成香料市场大而分散， 海外龙头垄断高端市场，国内企业在细分领域、细分品种有生产规模优势。过往国际巨头 引领创新，国内原料供应商以 me too 品种、价格优势抢占中低端市场。疫情、专利、政 策、资本有望加速产能转移进程，中国原料商有望崛起。

科思股份有较深壁垒。公司主营化学防晒剂/合成香料，20 年前者收入占比超 60%。竞争 优势体现在：1）截至 20 年末已形成了 130 余项专利技术，多种产品中间体具自产能力， 产业链一体化能力较强；2）下游厂商具有高标准、长时间的供应商认证体系，生产管理、 质量管理体系要求高，公司已通过出口美国防晒剂产品的 FDA 现场审计、欧盟化妆品原 料规范（ EFfCI 认证）以及出口欧洲产品的 REACH 注册，资质完善，实力彰显。3）15 年起切入帝斯曼供应链，并与其合作开发新型防晒剂 PS/PM，站在巨人肩膀快速成长；亦 和亚什兰、德之馨等海外龙头亦建立稳定合作关系。

未来成长路径清晰。疫情拖累防晒市场终端需求叠加产能限制，20-21 年收入、利润增长 乏力，展望未来：短期（防晒市场回暖、毛利率修复）、中期（高价值防晒剂/合成香料新 品投产）、长期（从防晒剂向增稠/清洁/美白等延伸，品类扩张）演绎路径清晰，成长可期。

与市场不同的观点： 市场认为防晒市场增速缓慢；防晒剂市场空间有限，公司发展天花板较低；公司主要生产 me-too 类品种，竞争优势不够显著，生产研发实力难以彰显；因按化工企业给予估值，估 值上限难以打开。我们认为：

1） 疫情前全球防晒终端市场 CAGR3%（15-19），维持平稳增长。中国近年来防晒市场 则明显提速，15-19CAGR12.31%，显著高于全球，有望成全球防晒市场增长新引擎。

2） 不同于一般活性物在化妆品原料中较低的成本占比（约 2%），防晒剂在防晒产品中成 本占比可达 7-8%。考虑到后续防晒剂持续迭代升级、价值量占比有望提升，基于 2025 年 全球防晒终端市场规模 155 亿美元、防晒剂成本占比 10%、品牌商出厂折扣约 50%的比 例测算，至 25 年防晒剂市场规模约 50 亿元人民币，公司 20 年防晒剂收入不足 7 亿元， 已储备多款新型高价值防晒剂品种陆续投产放量，若市场份额能够持续提升（19 年按销量 计，份额为 27.88%），还有较大发展空间。除防晒，公司亦有向保湿/美白/增稠等领域延 伸的规划，合成香料领域亦有新品在研，安庆项目未来 10 年产能规划 9.5 万吨（20 年总 产能 3.36 万吨），将打开长期增长空间。

3） 公司以合成香料起家，拓展至生产工艺、质量管理要求更高的防晒领域，此为一阶跨越； 15 年底成功切入帝斯曼供应链，共同开发新型防晒剂，与巨人同行，视野打开、快速成长、 实力提升，此为二阶跨越；成为国内防晒剂原料供应商中率先上市的龙头企业，知名度提升， 有助拓展更多下游客户，此为三阶跨越。公司持续进化升维，志存高远，未来可期。

4） 功效后时代，化妆品功能属性重要性凸显，上游尤其是原料端有望沿微笑曲线上移。 防晒剂是防晒产品核心一环，重要性更甚。公司拟在南京江宁区打造高端个人护理品产业 基地，重在创新体系和产业孵化体系建设，并为向产品应用领域拓展做准备。我们认为公 司有望在品牌商防晒产品开发中扮演更加重要的角色，产业链附加值将提升，且近年来伴 随投产放量将进入快速成长期，可以享受更高估值。

科思股份：志在“全球最好的日用化学品原料供应商”

全球化学防晒剂龙头企业

超廿载发展历史，深耕化学防晒剂及合成香料细分领域。公司创立于 2000 年 4 月（前身 为南京碟界科技有限公司），主要产品为防晒剂等化妆品活性成分及其原料、合成香料。 公司防晒剂业务主要有阿伏苯宗、奥克立林、对甲氧基肉桂酸异辛酯等品种，上游为基础 化工行业，下游为化妆品制造行业，主要客户有帝斯曼、亚什兰、德之馨等；合成香料业 务主要有铃兰醛、合成茴脑等品种，主要客户包括奇华顿、芬美意等。20 年公司防晒剂、 合成香料业务收入分别为 6.52/3.17 亿元。按 19 年全球化学防晒剂消耗量为 4.95 万吨、 公司销量 1.38 万吨计算，公司市场份额达 27.88%。据公司官网，科思以“美好、美化人 们生活”为使命，坚持“科技创新、敏思笃行”的核心价值观，目标向成为“全球最好的 日用化学品原料供应商”的美好愿景不断迈进。

拥有宿迁科思、安徽圣诺贝、马鞍山科思三大生产基地。公司现拥有三大生产基地，分别 位于江苏省宿迁市和安徽省马鞍山市，其中下属马鞍山工厂——安徽圣诺贝化学科技有限 公司为按照原料药 GMP 标准体系建设，并已通过美国 FDA 现场审计。据公司招股说明书， 截至 2019 年，安徽圣诺贝共 6 条生产线，主要生产阿伏苯宗、P-S 等化学防晒剂产品， 宿迁科思共 6 条生产线，主要生产合成茴脑、2-萘乙酮、铃兰醛等香料产品。公司上市后 新建募投项目马鞍山科思化学有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目、 14200t/a 防晒用系列产品项目和年产 2500 吨日用化学品原料项目，新增阿伏苯宗生产线、 水杨酸异戊酯和水杨酸正戊酯生产线、辛基三嗪酮生产线、二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己 酯生产线等多条生产线。

创始人为实际控制人，股份激励体系完善。周旭明、周久京父子为公司实际控制人，截至 2022 年 2 月，合计持有公司 61.48%的股权。其中周旭明直接持股 4.43%，通过全资持有 南京科思投资发展间接持股 52.18%，周久京直接持股 4.87%。杨东生为周旭明之姐夫、 周久京之女婿，同时是南京科投、南京科旭的有限合伙人，合计持股比例 0.89%。高仕军 所持 1.7%股权为 2017 年经上海盛宇转让所得。丹阳盛宇丹昇股权投资中心为上海盛宇管 理的私募投资基金。截至 2022 年 2 月前十大股东中南京科投、南京科旭为公司对员工实 施股权激励的持股平台，合计持股 3.57%，激励制度完善。

疫情阶段性拖累业绩表现

15 年起切入帝斯曼供应链，16-19 年业绩快速增长。15 年全球经济形势下滑，石油价格 大幅度下降导致公司产品单价下降较多。15 年 Q4 起公司切入帝斯曼供应链，防晒剂业务 带动营收快速增长，15-19 年 CAGR24.30%，20-21 年产能利用率已处于高位，无规模性 新增产能，产量增量少，叠加疫情影响，收入增长阶段性停滞。20Q3-21Q2，公司营收 yoy 持续为负，21Q3 营收 yoy 已转正（21.53%）。利润方面，17-19 年随着公司与帝斯曼 的合作逐步加深和新产品的开发量产，归母净利润快速上涨，15-19 年 CAGR64.25%，20 年由于税收优惠和原材料价格下降，在营收下降的情况下归母净利润依然有所上升，21 年 Q1-Q3 虽暂时未恢复到去年同期水平，但总体上处于逐步恢复过程中，21Q3 归母净利润 yoy 也已转正（0.48%）。

化学防晒剂收入占比超 60%。公司主要产品为化妆品活性成分及其原料、合成香料，20 年收入占比分别为 64.62%/31.43%。防晒剂方面，主要品种分别为阿伏苯宗、对甲氧基肉 桂酸异辛酯、原膜散酯，19 年收入占比分别为 15.94%/14.79%/12.17%。16-19 年防晒收 入 CAGR29%，其中，公司与帝斯曼合作开发并向帝斯曼独家供应的 P-S、P-M 产品于 2016 年末建成试生产，17-19 年两大品种收入合计分别为 27.95/119.59/98.38 百万元，增 量显著。20 年因疫情拖累防晒需求，防晒业务收入 yoy-19%。合成香料方面，主要品种 为铃兰醛、合成茴脑、对甲氧基苯甲醛等，16-19 年 CAGR13%，平稳增长，20 年因疫情 提振消杀类日用化学品需求，该业务收入 yoy31%。

以帝斯曼、德之馨等作为主要客户，前五大客户收入占比 60%以上。17-20 年公司前五大 客户收入占比合计维持在 60%以上。公司的化妆品活性成分及其原料主要客户包括帝斯曼、 拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等化妆品公司和专用化学品公司，合成香料客户包括奇 华顿、芬美意、IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等全球知名的香料香精公司和口腔护 理品公司。15Q4 公司与帝斯曼达成合作后，16 年至今帝斯曼为公司的第一大客户，18 年 后收入占比维持在 40%以上。公司在加深原有客户合作的同时不断开拓新的优质客户，除 帝斯曼外其他客户营业收入 18/19 年增长 8.31%/18.32%，20 年因疫情蔓延影响，除帝斯 曼外客户收入降低 12.58%。

境外客户收入占主导地位。公司主要销售客户为帝斯曼、拜尔斯道夫、奇华顿、芬美意等 大型境外跨国公司，与优质客户长期稳定的合作为公司的可持续发展提供了助力，17-20 年境外销售收入占主营业务收入的比例基本维持在 90%左右，21H1 受疫情影响，境外销 售 收 入 占 主 营 业 务 收 入 的 比 例 降 至 82.93% 。 21H1 境 内 外 销 售 毛 利 率 分 别 为 26.49%/33.87%，境外销售毛利率水平高于境内主要是由于境外销售存在海运费、仓储费 等费用，因此公司相应调高销售价格。

21 年 9 月股价触底回升

公司 20 年 7 年正式登陆资本市场，经历短暂横盘调整后股价持续向下，主要是因为疫情 影响下收入、利润受到一定拖累。21 年 8 月公司发布半年报，21Q2 收入 yoy 同比降幅已 有较大收窄，公司迎来短暂反弹，但随后因市场变化、业绩真空期等影响，10 月再次达到 阶段性低点。21 年 10 月 23 日公司发布三季报，21Q3 收入 yoy 21.53%，利润 yoy 0.48%，业绩明显复苏，公司股价开始重新修复。22 年 1 月下旬起，原油价格变化、市场 风险偏好下降等因素下，公司股价有所回调。

日化原料市场空间广阔、国际龙头有较高天花板

原料是决定化妆品功效差异化的重要环节，防晒剂是化妆品原料中的最佳赛道之一。独特 活性成分是品牌商的重要名片。防晒剂含量占比高、全球监管体系相对严格、持续升级迭 代，是化妆品原料最佳赛道之一。合成香料市场大而分散，海外龙头垄断高端市场，国内 企业在细分领域、细分品种有生产规模优势。过往国际巨头引领创新，国内原料供应商以 me too 品种、价格优势抢占中低端市场。国妆奋起时，品牌兴有望带动上游强，疫情/专 利/政策/资本有望加速产能转移进程，中国原料商有望崛起。

防晒剂：美妆原料最好赛道之一，中国产能崛起

原料是决定化妆品功效差异化的重要环节

国妆奋起时，品牌兴有望带动上游强。据欧睿，20 年我国化妆品市场终端零售额规模 5199 亿元/yoy7.22%，2010-2020 年 CAGR10%，十年来维持较快增长。文化自信提升、 渠道流量红利、品牌商资产证券化加速等多因素催化，本土优秀国货品牌纷纷崛起。功效 新政有望提高产业链生产研发门槛，上游环节产业链附加值有望提升，沿微笑曲线上移。 我们看好国潮崛起背景下国妆产业链的持续进步。

原料、配方、工艺均会影响化妆品的实际功效和使用体验，而差异化的活性原料成分是品 牌商彰显研发实力的重要武器。原料、配方、生产工艺是决定化妆品研发实力的基础，原 料中，乳化剂、油脂蜡、表面活性剂等基础原料占比较高，活性原料占比较低，但对于化 妆品的功效起到决定性的作用。活性原料成分的探索、合成与应用是彰显品牌商研发实力、 讲述研发故事的重要维度，独特的活性成分也成为品牌商的重要名片，比如 PITERA 之于 SK-II，波色因之于 HR。有较强研发实力的品牌商自研专利活性原料（如欧莱雅），多数品 牌商需要借助原料商获取差异化乃至排他性的活性原料。（报告来源：未来智库）

防晒剂是化妆品原料中的最佳赛道之一

UVA 和 UAB 是光老化的主要“元凶“，化学防晒和物理防晒是两种主要防晒手段。在到 达地球表面的紫外线辐射中，超过 95%是波长较长的 UVA，剩下的只有少量 UVB，几乎 没有 UVC 到达。UVA 波长 320-400nm，间接损害皮肤 DNA，并会使得皮肤快速晒黑； UVB 波长 280-320nm，大部分被臭氧层吸收，但会导致直接的 DNA 损伤，使皮肤晒伤、红肿、脱皮。物理防晒和化学防晒的作用原理不同，物理防晒剂主要靠分子在皮肤表面形 成保护膜，通过反射或散射紫外线来减少对皮肤的伤害，优点为防护能力强、效果持久， 缺点为易泛白、粘腻；化学防晒剂通过吸收有害的紫外线实现防晒，优点为一般质地相对 轻薄，缺点为通常需要多个防晒剂品种叠加使用、可能对皮肤造成敏感、防晒时间有限制。

从单一防晒剂到综合防晒体系：原料与配方均会影响消费者体验和实际效果。1）单一防 晒剂作用效果及产品性能有局限性，一般会有多重防晒剂搭配使用，尤其是化学防晒剂。 2）因为不同品种之间可能存在的化学或物理反应，防晒剂的组合搭配会影响产品稳定性、 防护功能和使用感觉。3）品牌商为凸显防晒新品差异性，可能还会叠加其他美白/保湿/抗 氧化等活性成分，对配方要求较高。

典型防晒产品的主要构成：防晒剂、润肤剂、乳化剂等，防晒剂含量占比通常在 10%- 20%，高于一般活性成分在护肤品中的占比。“药妆”巨头品牌欧莱雅旗下修丽可具深厚 皮肤研究背景，据其在官网公布的产品浓度，王牌产品 CE 精华含 10%左旋 VC+2%根皮 素+0.5%阿魏酸，发光瓶精华含 3%传明酸+5%烟酰胺+1%曲酸+5%磺酸，推算普通功效 化妆品的活性成分合计占比一般在 1%-15%。防晒产品中防晒剂添加量达 10%-20%，属 于化妆品中活性物占比相当高的品类，市场规模也远高于其他单一活性成分。

化学防晒剂品种更多元，防晒波段、性能特点、防晒效果以及产品价格均有不同；物理防 晒剂则以氧化锌、二氧化钛两款主流品种为主。1）化学防晒剂：主要的 UVB 防晒剂为甲 氧基肉桂酸乙基己酯、甲氧基肉桂酸异戊酯、二苯酮-3、胡莫柳酯等，主要的 UVA 防晒剂 为阿伏苯宗、二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯等，主要的同时吸收 UVA 和 UVB 的防晒剂为 奥克立林、甲酚曲唑三硅氧烷、亚甲基双-苯并三唑基四甲基丁基酚等。2）物理防晒剂： 我国《化妆品安全技术规范》（2015 版）中允许使用的物理防晒剂只有 TiO2、ZnO 两种， 两者均可同时吸收 UVA 和 UVB。

防晒剂全球监管体系相对严格，新品种获批时间久，存量品种生命周期较长。由于防晒剂 有可能直接对人的皮肤健康造成影响，各国对其进行严格监管，上市前需通过严苛的功效 及安全性测试评估，尤其是在美国，将防晒剂作为非处方药进行监管，美国食品药品管理 局（FDA）批准使用的防晒剂仅 16 种（对比之下，欧盟共 29 种，澳大利亚共 33 种，国 内共 27 种）。新品种防晒剂列入准入清单需经过长时间的严格认证，经市场检验和认可的 存量防晒剂品种未来一段时间仍将占据市场主导地位。例如科思向帝斯曼供应的老牌产品 阿伏苯宗（帝斯曼商品名为 PARSOL 1789）凭借其防护的高效性、安全性成为市场上最 广泛应用的防晒剂，受大多数客户青睐，据 Mintel GNPD 的数据显示，2019 年具有 SPF 的面部护理产品中选择阿伏苯宗作为防晒剂的比例高达 81%。

防晒剂品种有望向更高效、更安全、更持久迭代升级。1）化学防晒剂方面：1928 年世界 上第一款含化学防晒剂的防晒产品诞生（有效成分是水杨酸苄酯和肉桂酸苄酯），至今化 学防晒剂已有近百年的发展史。性能有缺陷的品种逐渐被替代，如 20 世纪 80 年代，人们 发现当时最常用的防晒剂对氨基苯甲酸(PABA)及其衍生物具有较高的致敏率，而且可能含 有亚硝胺，因此停止使用；为保护海洋环境，夏威夷全面禁售含有桂皮酸盐类和羟苯甲酮 类的防晒剂，包括甲氧基肉桂酸辛酯、二苯酮-3 等。2）物理防晒剂：主要在颗粒形状和 尺寸层面有所变化，如近年来出现纳米级颗粒的物理防晒霜，因其良好的屏蔽性能、安全 性能、稳定性、耐热性和抗菌性，近年来在防晒化妆品中得到了广泛应用。

全球防晒终端市场有望维持长期景气

15-19 年全球防晒市场稳定增长。据 Euromonitor，15-19 年全球防晒终端市场规模逐年增 长，至 19 年全球防晒终端市场规模 120.13 亿美元，CAGR2.85%（美妆个护整体 CAGR 为 2.92%），19 年防晒占美妆个护市场规模比重为 2.39%。2020 年受疫情影响市场规模 下降至 108.4 亿美元/yoy-9.76%。Euromonitor 预计至 25 年全球防晒终端市场规模将达到 155.43 亿美元，21-25CAGR6.88%，维持稳健增长。

中国消费者防晒意识提升，10 年来防晒市场加速成长。据 Euromonitor，10-20 年中国防 晒终端市场快速增长，CAGR10.39%，显著快于全球（0.68%），20 年疫情压力下，依然 取得 144.39 亿人民币的市场规模（全球为 108.40 亿美元）。据 Euromonitor 预计，25 年 中国防晒终端市场规模将达到 243.86 亿人民币，21-25 年 CAGR10.27%。

近年来防晒成为国妆企业打造明星单品的重要突围方向。过往来看，防晒市场以外资品牌 主导，据 Euromonitor，13-19 年前五大外资企业占中国防晒市场规模比例之和均维持在 45%以上，而 11-19 年前五大国妆企业占比之和均在 10%以下。20 年外资企业受疫情影 响生产、贸易受阻，占比之和下滑至 41.5%。伴随国内防晒市场景气度抬升，国妆企业纷 纷布局防晒赛道：珀莱雅于 21 年 1 月新推出的羽感防晒主要面向年轻白领女性群体，凭 借广谱防护、抵御蓝光、养肤抗污染等亮点，以及全渠道布局、精细化流量等形式成功打 造大单品，截至 2022.1 的 12 个月内天猫累计销售额达 97.53 百万元，占同期天猫防晒霜 行业整体销售额的 2.35%；薇诺娜以敏感肌护理为核心定位，15 年推出的清透防晒乳填补 了敏感肌防晒市场的空白，并于 20 年在天猫金妆奖上入围“年度最佳防晒”。

伴随收入水平提高、防晒观念普及、防晒场景拓展，我们认为防晒需求有望持续景气。1） 居民收入水平的提升使得消费结构升级成为大势所趋，对于化妆品、化妆品活性成分都提 出了更多、更高的要求，为化妆品活性成分带来了更大的市场空间；2）随着相关护肤、 化妆和保养知识的日益丰富和事前预防观念的不断增强，更多的消费者也开始愈发注重防 晒化妆品的日常使用。防护概念从防 UVB 到防 UVB、UVA，再到同时防蓝光，从面部防 护到同时防护其他部位；3）防晒场景不再仅限于炎热的夏天和户外旅行，而是适用于任 何可能存在 UV 辐射的场景。防晒逐渐成为都市生活中的日常护肤步骤，随着室内使用电 脑、手机的频率和场景增加，使用防晒产品防蓝光减缓肌肤衰老的需求也日益显著。

合成香料：全球市场空间广阔，终端应用较广泛

全球香精香料行业稳步增长。香料是为加香产品配套的重要原材料，可分为天然香料（又 可分为动物性、植物性）和人造香料（又可分为单离和合成）。不同香料经及助剂、辅料 等按照配方和工艺调配制得具有一定香型的复杂混合物，主要用于食品饮料、日用化学品、 烟草等加香产品中。全球来看，全球香精香料的市场规模从 15 年的 241 亿美元增长至 19 年的 281 亿美元，CAGR3.91%。伴随下游消费行业需求稳步增长，香料香精市场规模亦 随之稳步扩张。

市场份额向龙头集中，海外企业垄断高端市场。香精香料行业因严格的供应商认证体系， 具有较高壁垒。海外龙头内生+外延成长，业务布局广泛，占据垄断性市场份额，据 Leffingwell & Associates，2017 年奇华顿、芬美意、国际香精香料、德之馨等全球前十大 香精香料公司销售额占全球总销售额比例达 77.0%。

全球产能转移，国内原料商在世界舞台崭露头角

国际巨头引领创新，国内原料供应商以 me too 品种、价格优势抢占中低端市场。国外的 精细化工行业起步较早，技术储备充分、生产经验丰富，并且与主要客户都有长期稳定的 合作，高性能、功能化和高附加值精细化学品一定程度上依赖进口，国内多数企业规模小、 技术水平低，主要依靠低质低价产品冲击市场，核心技术与国际先进水平还存在一定差距。

在防晒剂领域，在欧美等成熟市场的增长率放缓后，帝斯曼、德之馨等企业出于市场对接、 成本节约等方面的考虑，日渐将战略重点转向终端产品的研究和市场开发，产能逐渐向中 国、印度等新兴市场转移。

在合成香料领域，近年来，全球香料香精大公司纷纷实施产品结构调整，将合成香料生产 转移至发展中国家或地区，并逐步成为该地高端香料市场中难以撼动的主体。也有少数企 业凭借技术、价格、售后优势逐渐获得客户认可，市场规模逐步提高，如科思股份的部分 产品如 2-萘乙酮、铃兰醛在国际市场上已具备较强竞争力。

疫情、专利、政策、资本有望加速产能转移进程，中国原料商有望崛起。

1）疫情：疫情导致国际原料龙头供应体系不稳定。以巴斯夫为例，从 20 年 3 月 8 日公司 总部路德维希港工厂（公司在全球最大的一体化化工综合生产基地）一名员工确认感染新 冠病毒起，后续德国疫情持续蔓延，公司在 20 年 8 月 31 日宣布由于不可抗力无法启动路 德维希港工厂 TDI 装置，各种产品产能均受到严重影响，20 年不计特殊项目的息税前收益 为较上一年下降 23%。据其官网，目前公司为满足亚太市场对防晒剂持续增长的消费需求， 在 21 年 12 月 8 日宣布将在上海金山投资建立 Uvinul A Plus 生产装置，设计产能为每年 1500 公吨，公司预计于 2023 年上半年投产。

2）专利：以防晒剂为例，个别高价值防晒剂新品种面临专利到期，给予国内供应商抢占 份额的机遇。据公司公告，科思股份已拥有辛基三嗪酮、二乙氨羟苯甲酰基苯甲酸己酯等 高价值防晒剂新品种储备。

3）政策：国家市场监督管理总局颁布的《化妆品注册备案管理办法》自 2021 年 5 月 1 日 起施行。条例规定申请注册具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的化妆品新原料， 应当按照国家药品监督管理局要求提交申请资料；并对已经取得注册、完成备案的化妆品 新原料实行为期 3 年的安全监测制度。政策加速新原料注册备案流程，从源头激发化妆品 行业创新。据国家药监局官网，自新规施行至 2022.2，已有 9 种化妆品新原料成功备案， 而在 2009-2019 年十年间我国获批的化妆品新原料仅 4 个，原料备案迎来加速期。

4）资本：近年来科思股份、新瀚新材、嘉必优等原料商密集上市，借助资本市场投资扩 产、引进人才、打开视野，知名度提升、产业链地位有所增强。

公司有较深壁垒，成长路径清晰

公司主营化学防晒剂/合成香料，20 年前者收入占比超 60%。竞争优势体现在：1）截至 20 年末已形成了 130 余项专利技术，多种产品中间体具自产能力，产业链一体化能力较 强；2）下游厂商具有高标准、长时间的供应商认证体系，生产管理、质量管理体系要求 高，公司已通过出口美国防晒剂产品的 FDA 现场审计、欧盟化妆品原料规范（ EFfCI 认 证）以及出口欧洲产品的 REACH 注册，资质完善，实力彰显；3）15 年起切入帝斯曼供 应链，并与其合作开发新型防晒剂 PS/PM，站在巨人肩膀快速成长；亦和亚什兰、德之馨 等海外龙头亦建立稳定合作关系。

研发积累深厚，积累优质客户

研发硕果累累

持续研发投入，拥有多项核心技术。公司研发费用支出从 17 年的 20.70 百万元增长至 20 年的 38.87 百万元，CAGR23.37%。21Q1-Q3 研发费用支出占营业收入比例 4.32%。截 至 2020 年，公司技术人员为 164 人，占公司总员工数的 16.82%。经过多年的技术研发 和生产技术积累，公司已拥有包括脱色-薄膜蒸馏纯化技术、高效循环节能技术、高选择性 加氢技术、绿色氧化反应技术、相界面反应技术、Friedel-Crafts 烷基化/酰基化反应技术 等技术工艺，促进降低产品单耗、提高产品品质。截至 20 年公司已形成了 130 余项专利 技术（其中包括 22 项产品发明专利）。20 年新增专利申请 23 项（其中发明专利申请 11 项），获得专利授权 24 项，其中新研发产品辛基三嗪酮（EHT）已启动工业化建设。

多种产品中间体具自产能力，产业链一体化能力较强，市场竞争力突出。精细化学品的合 成过程中要实现产品稳定化、低成本化和高性能化，需了解并探索产品反应步骤中的每个 环节，形成从研发到生产直至销售的完整产业链。公司为提高防晒剂和合成香料产品产量 和品质，并保证重要原料供应的稳定性和价格稳定性，积极向产业链上游延伸，加大投入 自产中间体并研发相关生产工艺，并制定全面的质量管理系统。子公司宿迁科思设香料中 间体研究中心。公司能够自行生产的中间体包括阿伏苯宗的原料对叔丁基苯甲酸甲酯和对 甲氧基苯乙酮、奥克立林的原料依托立林、原膜散酯的原料异佛尔醇、铃兰醛的原料对叔 丁基苯甲醛等，已形成基于较长产业链和完整产品线的稳定、全面的供应能力，在国内和 国际市场上具备较强竞争力。

认证资质完善

生产和质量管理体系持续升级，取得主要出口国相关认证。化妆品活性成分和香料香精产 品能够对消费者身体健康产生直接影响，因此下游厂商对于供应商的筛选建立了严格的标 准，形成了高标准、长时间的供应商认证体系。要求供应商除具备行业领先的技术、产品、 服务以及稳定的量产能力外，还必须具备行业内认可的生产管理体系、质量管理体系，采 购量较大的客户还会对供应商进行系统的实地考察。化妆品主要进口国存在贸易政策壁垒 的国家或地区主要是欧盟和美国。公司在与诸多大型跨国公司长期合作过程中，生产和质 量管理体系持续升级，已通过出口美国防晒剂产品的 FDA 现场审计、欧盟化妆品原料规 范（ EFfCI 认证）以及出口欧洲产品的 REACH 注册；宿迁工厂与马鞍山工厂均获得了 BCC 出具的质量体系认证证书、环境体系认证证书、职业健康体系认证证书。

深耕优质客户

切入帝斯曼供应链，站在巨人肩膀，快速成长。2015 年初，公司凭借优质的生产和质量 管理体系获得了国际精细化工巨头企业帝斯曼的青睐，开始深入商谈防晒剂产品购销事宜， 并于 15 年 7 月签订关于奥克立林、原膜散酯、阿伏苯宗、对甲氧基肉桂酸异辛酯和水杨 酸异辛酯 5 个防晒剂产品的《采购协议》，达成长期合作关系，标志着公司产品进入国际 主流市场体系。由于帝斯曼采购量较大，公司给予一定的价格优惠。在商谈和交流过程中， 了解到双方均在进行新型广谱紫外线吸收剂 P-S 的工艺开发，帝斯曼还开展了另一种新型 广谱紫外线吸收剂 P-M 的开发，未来市场前景广阔，于是双方启动了合作研发事宜的商谈， 并于 15 年下半年起陆续开展了一系列工艺开发、验证等工作。公司于 16 年初成功开发出 了 P-S 和 P-M 产品，16 年完成产品生产线建设，17 年开始向帝斯曼供货。18-20 年帝斯 曼销售收入占总营业收入比例均维持在 40%以上，其中 18/19 年合作研发的 P-S 和 P-M 产品收入占营业收入比重 12.31%/8.94%。目前，公司与帝斯曼依然保持深度的交流与合 作，为公司未来的快速发展提供助力。

和亚什兰、德之馨等海外知名客户亦建立稳定合作关系。公司下游客户基本涵盖了全球各 国知名品牌化妆品生产企业和香精香料公司。除帝斯曼外，化学防晒剂领域，公司积累了 拜尔斯道夫、宝洁、欧莱雅、默克等等客户，合成香料领域，积累了奇华顿、芬美意、 IFF、德之馨、高砂、曼氏、高露洁等客户。优质的客户群体为公司未来的发展奠定了坚 实的基础。同时，公司实现与行业内知名企业的协同、合作，深度优化整合市场资源和技 术优势，保证公司准确把握日用化学品原料领域的技术趋势与商业需求，保证公司业务发 展方向的前瞻性与准确性。

发展路径清晰，未来成长可期

短期：盈利修复、报表改善

公司主要原材料与原油价格存在较强关联性，21 年和 17 年情形可能较为相似。公司主要 原材料为对甲氧基苯甲醛、甲苯、苯甲醚、异丁烯和异辛醇等，受国际油价波动影响较大。

17 年：原油价格上涨，国内环保监管趋紧，17 年下半年开始公司主要原材料成本上涨， 至 19 年上半年基本涨价结束。18 年对甲氧基苯甲醛、苯甲醚单价增幅超 20%，二苯甲酮 超 25%，三氧化铝、水杨酸甲酯超 30%。公司分别于 18 年初、18 年中和 19 年初进行了 三次集中调价，产品提价滞后于原材料涨价。19 年初公司综合考虑上一年度原材料价格上 涨等因素，继续提高部分产品售价，之后未再普遍提高产品销售价格。19 年公司因提高销 售价格及部分原材料价格下降，综合毛利率较上年度上升 5.91 个百分点。

21 年：21 年第三季度开始，国际油价上涨，上游大宗原料价格猛增，加之双碳政策趋紧， 公司原材料成本快速上涨，至 10 月达到高点，11 月起略有下降，公司毛利率开始出现明显 下行，21Q3 单季度销售毛利率 23.78%，较 21Q2 下降了 8.14 个百分点，较上年同期下降 了 12.17 个百分点。

新一轮提价周期或开启。公司定价周期一般在 3 个月到 1 年之间，与主要客户执行的销售价 格按报价周期可分为季度、半年度和年度，与内外销前十大客户的交易均以市场化招投标方 式或按照产品的市场价格随行就市等方式确定价格，交易价格公允。当出现生产成本、汇率 大幅波动，或者进口国贸易政策重大变化时，公司会相应地调整销售报价；但已完成的报价 或确认的订单，基于契约已确定的销售价格，基于契约精神，公司基本继续按原报价执行。 我们预计新一轮产品提价通道或已开启，下游厂商对公司产品认可度高且需求旺盛，公司与 下游厂商合作关系稳定，因此合理提高产品销售价格水平或被下游市场所接受。（报告来源：未来智库）

中期：产能投放、品种拓展

募投项目投产产能扩张、产品种类拓展驱动收入增长。公司拟使用募集资金 4.3 亿元建设 马鞍山科思化学有限公司 25000t/a 高端日用香原料及防晒剂配套项目一期、二期工程和马 鞍山科思化学有限公司 14200t/a 防晒用系列产品项目，截至 21 年 8 月 31 日，募投项目 新增阿伏苯宗、水杨酸酯类、辛基三嗪酮产能合计 1.7 万吨，已进入投料试生产阶段。此 外公司已于 21 年 10 月开工建设新型防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯，预计于 22 年 9 月竣工，新增产能 500 吨。公司耗时约一年半自主研发的广谱防晒剂辛基三嗪酮和 UVA 防晒剂二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯均为巴斯夫旗下新型防晒剂，光稳定性和吸收 效果具极强市场竞争力，目前市场进入者较少，市场价格仍在高位。

长期：品类扩充、赛道延伸

公司已有技术和设备有利于业务向美白等其他领域延伸。随不同功效化妆品需求增长，有 效活性成分市场扩大。精细化工制造工艺技术相通，公司研发部门在相关产品和原料研发 中积累的经验及设备为新项目的开发奠定了坚实的基础。目前公司以现有合成香料和化妆 品活性成分业务为支点，以高效的研发及产业化能力为基础，不断丰富合成香料和化妆品 活性成分业务结构。

1）据 20 年报，公司新建安徽圣诺贝化学科技有限公司研发中心建设项目，围绕新型防晒 剂、高性能美白剂及其它化妆品活性成分等方面展开工艺研究。公司防晒剂方面主要研发 包括依崁舒等高档防晒剂，美白方面围绕α-熊果苷、覆盆子酮葡糖苷、苯乙基间苯二酚、 维生素 C 乙基醚、辛酰水杨酸等展开工艺研发。在其它化妆品原料方面则将对神经酰胺、 异抗坏血酸钠等展开研发。

2）合成香料产品较化学防晒剂产量规模更大，能够进行更大规模的产业规划。并且公司 具备制造中间体的综合成本优势，一种中间体能够制备多种香料产品。目前公司正开展吐 纳麝香、覆盆子酮、新铃兰醇、牛奶内酯、白花醇、香芹酮等产品的工艺开发，未来公司 在香料领域有望有规模性的拓展。

江宁、安庆开发区投资项目打开中长期发展天花板。公司在 21 年 9 月和 11 月分别签订协 议，拟在安庆开发区和江宁开发区投资建设高端个人护理品及合成香料项目和“高端个人 护理品产业基地”，项目总投资分别为约 30 亿元和不低于 5 亿元人民币。其中安庆项目将 作为公司未来 10 年的产能规划地，据公司预计，项目将于 24 年下半年一期投产，总产能 9.5 万吨，按拟生产的每种产品产量占市场份额 30%的目标计算，公司预计项目达产后年 产值约 43 亿元。这两项大规模的新建投资项目有利于进一步提升公司竞争力，促进公司 的中长期可持续发展。

盈利预测

分业务收入预测如下：

1）化妆品活性成分及其原料方面，伴随市场需求增加、新项目投产和提价周期开启，收 入端有望较快增长。公司主要防晒剂产品收入预测如下：①奥克立林、对甲氧基肉桂酸异 辛酯、水杨酸异辛酯、原膜散酯这四种传统主要产品无规模性新增产能，我们预计 21-23 年这四大传统产品的产能不变，随市场需求增加产能利用率将略有增加，产销率维持在 92.99%。由于 21 年原材料成本上升，我们预计 22 年公司将对传统产品进行 10%的提价， 23 年价格维持不变，推算 21-23 年四种传统产品合计收入 4.23/5.02/5.42 亿元；②阿伏苯 宗总产能 4000 吨，其中新建产能 2000 吨，21-23 年为产能爬坡期，预计产能利用率为 55%/75%/85%，该产品市场需求量大，据往年数据预计产销率可达 100%。按 22 年提价 10%，23 年维持单价不变计算，预计产品收入 1.63/2.44/2.77 亿元；③双-乙基己氧苯酚 甲氧苯基三嗪为向帝斯曼独家供应的产品，双方合同约定 20-23 年延续最低采购量及相应 的独家采购和供应义务条款，公司所产产品将全部销售给帝斯曼。17 年投产后目前仍处于 产能爬坡期，我们预计 21-23 年产量为 300/350/500 吨，价格按合同价不变，预计收入为 1.05/1.22/1.75 亿元；④新产品辛基三嗪酮规划产能 1000 吨 21 年上半年投产，下半年完 成相关认证，我们预计 21-23 年产能利用率为 25%/35%/60%。作为目前市售最强的 UVB 防晒剂，市场价格较高，预计单价 18 万元/吨，21-23 年预计收入 0.45/0.63/1.08 亿元； ⑤新产品二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯规划产能 500 吨预计 22Q1 试生产，22H2 出货， 我们预计 22-23 年产能利用率为 20%/60%。由于目前市场进入者少，价格仍在高位，后 续竞争者加入价格将有所降低，预计 22-23 年单价 50/35 万元/吨，收入 0.50/1.05 亿元。

2）合成香料收入有望随售价提高稳步增长。主要合成香料产品收入预测如下：①铃兰醛、 合成茴脑、对甲氧基苯甲醛这三种传统主要产品无规模性新增产能，我们预计 21-23 年产 能均维持不变，对甲氧基苯甲醛 65%产能自用，产能利用率和产销率维持在 86%/94%。 由于 21 年原材料成本上升，我们预计 22 年公司将对传统合成香料产品进行 10%的提价， 23 年价格维持不变，由此推算 21-23 年三种传统产品合计收入 2.22/2.45/2.45 亿元；②新 产品水杨酸酯类规划产能 6000 吨 21 年 H1 已投料试生产，21Q3 开始出货，预计 21-23 产能利用率 10%/75%/83%，预计市场价格 3 万/吨，推算收入为 0.18/1.35/1.50 亿元。

分业务毛利率预测：1）化妆品活性成分及其原料方面，21 年公司受原材料价格上涨使毛 利率承压，预计毛利率水平较 20 年有所下降。新型防晒剂辛基三嗪酮于 21H2 开始出货， 公司预计二乙氨基羟苯甲酰基苯甲酸己酯将于 22H2 出货，这两种高价值新型防晒剂的毛 利率偏高，带来的产品结构性变化有望促进公司 22 年整体防晒剂业务毛利率提高。同时 由于 21 年原材料成本上涨，公司已于 21Q4 开始提价，22 年有望继续提价，若能够形成 剪刀差效应，22 年毛利率将有继续提升的可能。23 年新项目产能释放增加，产品单位成 本降低，同时随市场进入者增加，预计部分产品价格可能与所下降，综合预计毛利率水平 较 22 年略有提升。因此预计 21-23 年毛利率为 33%/36%/37%。2）合成香料方面，21 年 公司受原材料价格上涨影响，且随疫情高峰过去消杀类产品需求减少，预计毛利率水平将 较 20 年有所下降，22 年提价周期开启毛利率水平有所上升，23 年由于水杨酸酯类产能释 放单位成本下降，毛利率略有提高，预计 21-23 年毛利率为 28%/30%/31%。

费用率假设：考虑到公司与主要客户合作稳定，我们预计 21-23 年销售费用率为保持 0.91% 不变。考虑到 21-23 年马鞍山募投项目产能逐渐释放，人力成本提升，预计 21-23 年管理 费用率为 8.00%/9.00%/9.50%。公司目前募集资金到位，21 年将闲置资金进行现金管理， 22、23 年随产能投放将增加资金使用，预计 21-23 年财务费用率-0.12%/0.08%/0.16%。 为提升核心竞争力，长期以来公司坚持自主研发，预计 21-23 年研发费用率仍将逐步增长 为 4.50%/5.00%/5.50%。

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中药行业之以岭药业研究报告：中药创新龙头砥砺前行

一、公司为中药创新药龙头，政策春风下潜力有望进一步释放

以岭药业为国内中药行业最具创新实力的企业之一，由中医药院士吴以岭先生创建，依 托自成一体的“络病学说”中医理论，成立至今已累计获批 13 个中药专利新药。近年来， 国家对中医药产业的支持力度不断强化，实施细节逐步清晰。在高度友好的产业环境下， 公司研发、品牌、渠道等方面竞争优势有望得到更充分的发挥，助力公司进一步做大做 强。

（一）公司为中药创新药龙头

1、以岭药业为中医药院士吴以岭先生创建

石家庄以岭药业股份有限公司（以下简称“以岭药业”或“公司”）为国家重点高新技 术企业，由吴以岭院士创建。在他的领导下，公司始终坚持以科技为先导，以市场为龙 头的科技创新发展战略,创立“理论—临床—科研—产业—教学”五位一体的独特运营模式, 建立起以中医络病理论创新为指导的新药研发、创新技术体系。

公司创始人吴以岭于 2009 年入选中国工程院院士，同时还担任世界中医药学会联合会副 、中华中医药学会名誉副会长等多个职务；亦为中医络病学学科创立者，40 多年来 致力于中医络病研究，为中医络病学学科创立者和学科带头人，系统构建络病理论的络 病证治、脉络学说和气络学说三大体系，主编的《络病学》教材在 40 多家高等医学院 校开课，以络病理论指导临床特色专科建设和新药研发，研发出 10 余种国家专利新药， 获得 6 项国家重大成果奖，建立起 3 大国家络病二级学会及 29 省市络病专委会，形成上 万人的络病研究专家团队，为中医药学科进步、产业发展及中医药现代化做出突出贡献。

2、公司新药研发体系成熟

独特的五位一体运营模式。公司始终坚持以市场为龙头、以科技为先导的科技创新发展 战略，创立“理论-临床-科研-产业-教学”五位一体的独特运营模式，遵循中医药学科规 律，将“理论+临床+新药”有机结合，建立起以中医络病理论创新为指导的新药研发创 新技术体系：中医络病理论学术创新赋予公司科技中药以良好疗效和学术内涵，成为公 司差异化竞争的核心要素，河北以岭医院（三级甲等中医院）作为临床基地，拥有 90 余 种院内制剂，形成向新药转化的有力储备品种支撑，河北以岭医药研究院已形成围绕中 药新药不同研发阶段的产品集群。公司在新药研发中所体现的优势特色与 2021 年国务院 办公厅印发的《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》中提出的“建立中医药理论、 人用经验、临床试验‘三结合’的中药注册审评证据体系”较为吻合，公司专利产品有 望陆续进入市场。

中医理论支撑：“络病学说”自成一体。络病理论是中医学术体系的独特组成部分，是 指导疑难杂症辩证治疗的临床应用理论。络病不是一个独立的病种，凡是符合久病、久 痛特点的都可以称为络病，广泛存在于多种疑难杂症中病理状态和病理过程。久病久痛， 通络才能提高疗效。由于历史局限性，络病没形成系统理论。经吴以岭院士等专家多年 研究形成了系统络病体系后，开辟了络病理论结合临床研究的新治疗理念，以络病理论 与难治疾病相结合，通过对病症提出对应病机新认识及创新药物组方研究，进而指导新 药研发。近年来，随着中医络病学说治疗的应用，诸多疑难杂症尤其是心脑血管疾病取 得显著的临床成效，络病理论代表方药通心络胶囊的广泛应用，引起学术界的广泛重视 并成为中医学术研究的热点和焦点。

吴以岭院士将络病理论创新、临床实践、新药研究三者的紧密结合，构建了系统性的络 病理论体系，极大提升了洛病理论的应用价值。这也成为公司研发的理论基石，造就了 的独有理论框架下的独家产品竞争优势。

3、公司已累计上市 13 个中药品种，均为现有体系下研发的专利新药

公司遵循“以临床实践为基础，以理论假说为指导，以治疗方药为依托，以临床疗效为 标准”的创新中药研发模式，开展复方中药、组分中药、单体中药多渠道研发，建立了 具有自主知识产权的新药研发体系，科技创新能力位居中药行业前列。目前，公司拥有 专利新药 13 个，涵盖了心脑血管病、呼吸系统疾病、糖尿病、肿瘤、神经系统疾病、泌 尿系统疾病等临床多发、重大疾病领域，已形成较为丰富的产品群，为公司长远发展提 供了强劲动力与稳健支撑。

4、2017 年至今累计获批 3 个专利新药，为获批数量最多的中药公司

公司围绕心脑血管病、糖尿病、呼吸系统疾病、肿瘤、神经系统疾病、泌尿系统疾病等 发病率高、市场用药量大的六大类疾病进行专利药研发。近年来持续加大研发费用投入， 研发费用率逐年提升，2020 年研发费用率为 8.39%，大部分中药企业研发费用率在 5% 以内。同时，较高的研发费用也转化为较好的研究成果。2017 年至今累计获批 3 个专利 新药，为获批数量最多的中药公司。

（二）中医药支持政策初显成效，公司发展前景广阔

1、支持政策持续推动院内中医药发展，公司存量大品种仍具较好的增长潜力

支持政策初显成效，院内中药销量增速连续 5 个季度反超化药。2019 年 10 月中办、国 办联合下发的《关于促进中医药传承创新发展的意见》中提到，“筛选 100 个疗效独特 的中药品种”。2020 年 10 月，国家中医药管理局发文《关于推荐中医治疗优势病种、 适宜技术和疗效独特的中药品种的通知》，进一步落实顶层设计。其中对疗效独特的中 药品种定义为：临床定位、功能主治、适应症、适用人群、用法用量、疗程、不良反应 和注意事项应准确清晰。2021 年 7 月，国家卫健委于出台《关于进一步加强综合医院中 医药工作、推动中西医协同发展的意见》，明确指出 1）公立综合医院应当有院领导相 对固定分管中医药工作； 2）卫生健康行政部门要将中西医结合工作纳入医院评审和公 立医院绩效考核；3）开展“西学中”人才培养。4）加强中医药继续教育与技能培训， 逐步做到“能西会中”。

根据中康数据显示，自 2020Q4 以来，院内中药（不含注射剂）销量增速连续 4 个季度 快于化药，其中心血管中药（不含注射剂）销量增速连续 6 个季度快于化药。我们推测， 部分原因可能为中医药支持政策初显成效，医生加大开具中药处方。上述推测仍需持续 跟踪，逐步验证。若成立，则院内中成药有望迎来发展的黄金期。

“通参芪”、连花清瘟等大品种仍具较好的增长潜力。1）“西学中”、“设置分管中医 药副院长”、“加强综合医院中医药考核”等措施，有望掀起院内中医药热潮，从而推 动院内中成药规模稳定增速；2）结合之前政策提出的“筛选 100 个疗效独特的中药品种”， 疗效独特的中药品种有望获得增量处方，或将在药品采购、基药遴选、医保目录调整等 方面获得一定倾斜，从而提升院内中药集中度。公司 4 大核心单品均具备中选实力（即 连花清瘟、通心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊），连花清咳、津力达等潜力品 种或将部分入围。

2、中药新药审批提速，公司未来有望年均获批 1-2 个新药，稳定贡献增量业绩

自 2015 年后，中药新药获批数量骤降，2016-2019 年期间每年上市新药仅 1-2 个。2019 年 10 月，中办国办联合出台《关于促进中医药传承创新发展的意见》，对于中医药传承 发展及中药创新及产业发展提出新要求；2020 年 1 月，国家药品监督管理局发布了《关 于真实世界证据支持药物研发与审评的指导原则（试行）的通告》，是国内首个关于真 实世界证据支持药物研发与审评的指导文件，有望解决长期以来中医药有效性证明、临 床价值评价等核心难题。不仅可用于上市后中药再评价，也有利于助推中药新药临床审 批上市。在此背景下，中药新药上市提速，2020 年上市数量增至 3 个，2021 年飙升至 12 个，较大的激发中药产业研发热情。

2019 年 10 月，在中办、国办联合下发的《关于促进中医药传承创新发展的意见》中提 到，（九）改革完善中药注册管理。加快构建中医药理论、人用经验和临床试验相结合 的中药注册审评证据体系，优化基于古代经典名方、名老中医方、医疗机构制剂等具有 人用经验的中药新药审评技术要求，加快中药新药审批。

2021 年 2 月，在国务院合下发的《关于加快中医药特色发展的若干政策措施》中提到， （四）优化中药审评审批管理。建立科技、医疗、中医药等部门推荐符合条件的中药新 药进入快速审评审批通道的有效机制。（五）完善中药分类注册管理。优化具有人用经 验的中药新药审评审批，对符合条件的中药创新药、中药改良型新药、古代经典名方、 同名同方药等，研究依法依规实施豁免非临床安全性研究及部分临床试验的管理机制。 充分利用数据科学等现代技术手段，建立中医药理论、人用经验、临床试验“三结合” 的中药注册审评证据体系，积极探索建立中药真实世界研究证据体系。

公司在研品种储备丰富，未来有望年均获批 1-2 个新药，稳定贡献增量业绩。目前，公 司已完成临床（待申报）品种 1 个，为芪黄明目胶囊；临床阶段品种 4 个，其中有 3 个 品种处于三期临床阶段，分别为络痹通片、柴黄利胆胶囊、鼻窍通片；1 个品种处于临 床二期阶段，为小儿连花清感颗粒；此外，公司还有临床前品种约 20+个，院内制剂 90+ 个。我们认为，公司在研究品种储备丰富，预计未来有望年均获批 1-2 个新药。从适应 症大类来看，上述品种主要分布于肌肉-骨骼系统、消化道及代谢、呼吸系统、糖尿病用 药、儿童用药等，均为中成药具有相对优势的大适应症，并具备培育为中药大品种的成 长空间。（报告来源：未来智库）

二、 感冒药集中度或将持续提升，连花清瘟有望保持双位数增长

我们估计连花清瘟 2021 年销售额约 40 亿，占营收比重约 40%左右，是公司两大支柱业 务之一。2021 年由于感冒发病率下降、药店等场所购药限制较多，感冒用药整体出现一 定的萎缩。但受益于抗疫过程中知名度和公信力的大幅提升，莲花清瘟市占率逆势飙升， 销售规模较疫情前实现翻倍式增长。展望未来，我们预计中期随着疫情的控制，感冒用 药整体市场规模或将企稳回升。同时，考虑到品牌及销售渠道均有持续集中的趋势，头 部品种集中度提升或将能够延续。在两方面因素的共同作用下，我们预计莲花清瘟仍具 备保持双位数增长的潜力。

（一）感冒中成药市场规模或将企稳回升

根据中康咨询数据，2020 年我国感冒中成药市场规模合计约为 425 亿，其中零售市场规 模为 200 亿，院内市场规模为 225 亿。2017-2019 年保持 5%左右的稳健增长。2020-2021 年受疫情影响，呼吸系统及感冒用药规模随之下降。我们认为，从行业层面看，2021 年 为防疫措施较严、人员流动较少、感冒/流感发病率较低、药房感冒药限售时间较长的年 份，疫情对感冒用药的影响已较为充分的体现，用药规模持续下降的风险已基本释放。 未来随着新冠疫苗+特效药的防治组合日益成熟，疫情影响有望逐步消除，行业规模或将企稳回升，并恢复稳健增长。

（二）疫情受益，连花清瘟迈上新台阶

1、连花清瘟入选超 20 个呼吸系统用药指南，为感冒中成药代表品种

连花清瘟是应用中医络病理论指导研发的治疗感冒、流感的专利新药，对呼吸系统疾病 具有“积极干预”作用，上市 17 年以来，先后 20 余次列入国家卫健委、中医药管理局感 冒流感、禽流感、轻型/普通型新冠肺炎等呼吸道病毒感染性疾病诊疗方案/指南推荐，已 经成为中医药应对呼吸道病毒性紧急公共卫生事件的代表药物。此外在我国发生的病毒 性重大公共卫生事件中，连花清瘟获得了 20 余次国家层面治疗方案的推荐，先后被列入 《流行性感冒诊断与治疗指南》《人感染甲型 H1N1 流感诊疗方案》《乙型流感中医药 防治方案》《人感染 H7N9 禽流感诊疗方案》《流行性感冒诊疗方案(2019 年版)》《新 型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》等诊疗方案，成为我国应对病毒传染性公共卫生事件 代表性药物，为治疗相关疾病提供了权威的用药依据和指导性建议。

2、在疫情期间发挥重要作用，连花清瘟知名度显著提升

在疫情期间发挥重要作用。连花清瘟产品可对新型冠状病毒性肺炎引起的如发烧、咳嗽、 咳痰等症候群发挥重要作用，且对于接触新型冠状病毒的医护人员，可使用连花清瘟进 行预防。多位院士对连花清瘟产品抗疫疗效给予了较大肯定。在张伯礼院士、刘清泉教 授团队研究论文《中医药防治新型冠状病毒感染的肺炎各地诊疗方案综合分析》中，连 花清瘟胶囊(颗粒)作为防治新型肺炎的推荐中成药，出现频次较高。且钟南山院士表示， 连花清瘟在细胞水平对新型冠状病毒显示出抗病毒与抗炎效果，已经在临床中使用。同 时国家卫生健康委等多部门将连花清瘟列为中医治疗医学观察期推荐用药，国家卫健委 与国家中医药管理局发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》第四版至第八版均推 荐服用中成药连花清瘟。

积极开展连花清瘟治疗新冠病毒的临床研究，增加新冠病毒轻型、普通型”适应症。自 2020 年以来，有多位专家及研究人员对连花清瘟的药理机制、抗病毒作用、临床结果进 行深入研究与总结，并发表在顶尖期刊上。例如 1）广州呼吸健康研究院、呼吸疾病国 家重点实验室杨子峰教授课题组在药理学界主流期刊《药理学研究》（Pharmacological Research）发表了《连花清瘟对新型冠状病毒具有抗病毒、抗炎作用》的论文，揭示了连 花清瘟在新冠肺炎中确切疗效的药理学作用基础；2）厦门大学药学院吴彩胜副教授、美 国 Mass Defect Technologies 公司朱明社博士、海军军医大学药学院柴逸峰教授及团队的 相关研究成果《基于人体暴露和 ACE2 生物色谱筛选传统中药连花清瘟胶囊的抗 COVID-19 药理活性成分》已经发表于药学国际期刊《药学学报》（Acta Pharmaceutica Sinica B），该研究成果也是连花清瘟胶囊的人体体内成分研究信息的首次阐述，为其在 抗新冠的药理活性成分和作用机制研究提供了化学和药理学理论依据；3）由钟南山、李 兰娟和张伯礼三位院士联合武汉大学人民医院等 23 家新冠肺炎收治医院共同参与的“中 药连花清瘟胶囊治疗新型冠状病毒肺炎前瞻性、随机、对照、多中心临床研究”发表在 欧洲权威杂志《植物医学》（Phytomedicine），该研究结果证实，连花清瘟可显著提高新 冠肺炎发热、乏力、咳嗽等临床症状的改善率，明显改善肺部影像学病变，缩短症状持 续时间，提高临床治愈率。基于连花清瘟确切的基础与临床研究证据，2020 年 4 月国家 药监局批准连花清瘟增加“新型冠状病毒肺炎轻型、普通型”适应症。

知名度显著提升。OTC 具有自我诊疗属性，品牌影响力的提升往往能带动销售收入的增 长。在新冠疫情下中医药临床价值凸显，作为抗疫“三药三方”之一的连花清瘟无疑是 皇冠上的明珠，品牌影响力实现跨越式提升。疫情前，连花清瘟的影响力在北方地区较 强，南方地区稍弱；疫情后，其在南方地区的影响力也显著提升，并扩大了其在海外华 人群体中的影响力。

（三）连花清瘟为头部品种，有望充分受益于终端需求企稳、行业集中度提升

1、院外感冒中成药行业格局清晰，TOP4 遥遥领先

根据中康咨询数据，我国感冒中成药（OTC）市场格局相对清晰，第一梯队为 3 家公司 4 款 10 亿级别大单品，分别为华润三九（感冒灵颗粒、复方感冒灵颗粒）、以岭药业（连 花清瘟胶囊）、太极集团（藿香正气合剂）。第二梯队为数十款上亿级别大单品，但与 第一梯队（TOP4）差距较大。我们列出 TOP10 。

2、强者恒强，行业集中度有望持续提升

近年来，头部品种（TOP4）集中度显著提升。感冒中成药（OTC）第一梯队（TOP4 单 品）合计市占率持续提升，由 2017 年的 27.97%提升到 2021Q1-3 的 37.85%（累计+9.88%， 其中连花清瘟市占率+6.57%）；TOP5-20 单品市占率总体保持稳定，2017 年为 23.11%， 2021Q1-3 为 24.60（累计+1.49%）；TOP20 以外单品市占率则大幅下降，由 2017 年的 48.92%下降为 2021Q1-3 的 37.55%（累计-11.36%）。

强者恒强，行业集中度预计持续提升。具体为，1）OTC 市场感冒中成药购买需求主要 为患者在自我诊疗下购买，故知名度（或品牌力）是影响患者决策的重要因素。TOP3 品牌已形成较好的正反馈，即销售持续增长带来营销投入持续增加，形成更大范围的知 名度，促进更多消费者购买。2）由药店集中度提升驱动。鉴于大品牌往往代表更高的产 品质量，头部药店多立足长远，更注重客户长期价值，更青睐大品牌；小药店则更重视 短期收益，故愿意选择高毛利的小品种。在药店集中度持续提升的趋势下（我国 50 强连 锁药店市占率已由 2015 年的 26.87%提升至 2020 年的 41.24%，累计+14.37%），大品牌 预计将在中长期内持续挤占小品种的市场份额。

3、作为头部品种，连花清瘟有望保持双位数增长

2020 年，受益于新冠疫情，连花清瘟大幅放量；2021 年，较严的疫情防控使普通流感、 感冒类发病率下降，OTC 感冒药限制政策等因素叠加，连花清瘟 2021 年销售额预计较 2020 年出现个位数下滑。

我们认为，受益于行业集中度提升以及适应症的拓宽，连花清瘟有望保持双位数增长。1） 感冒中成药（OTC）行业集中度预计持续提升，连花清瘟作为疫情期间疗效显著的“三 药三方”品种之一，已得到官方及专家较为稀缺的强力背书，品牌知名度已家喻户晓， 有望成为行业集中度提升的受益者；2）连花清瘟正积极拓宽适应症，包括儿童流感（儿 童用药为政策支持方向）、变异病毒、预防流感（有望成倍的扩大需求）等。（报告来源：未来智库）

三、终端需求广阔、公司产品竞争力突出，通参芪亦具备较好成长性

公司心血管用药包括通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊（以下简称“通参芪”）， 预计 2021 年销售额合计为 45 亿左右，占营收比重约 45%，是公司另一大支柱业务。在 老龄化、生活方式改变等因素驱动下，心血管药品规模伴随发病率持续增长。通参芪凭 借扎实的临床研究，近年来每年入选 2-3 个指南/方案/专家共识，院内影响力显著增强， 具备较好的增长潜力；此外，公司对营销体系的优化、品种的二次开发、院外市场的拓 展等亦有望强化增长动力。

（一）心血管药品规模伴随发病率持续增长

在需求端，鉴于人口老龄化、生活方式改变等因素，近年来我国心血管发病率（以死亡 率指标替代）持续增长。1）我国人口老龄化持续加深，老年人患病率高于年轻人。根据 国家统计局数据，2020 年我国超过 65 周岁的老年人口已经达到 1.91 亿人次，占总人口 数的 13.50%，较 2011 年增加 0.68 亿人。2）由于饮食方式改变、身体活动不足、吸烟等 因素，我国患有高血压、血脂异常、糖尿病和肥胖人数不断攀升，这将进一步推高我国 心血管病的发病率和死亡率。

我国心血管病现患人数 3.3 亿，其 中脑卒中 1300 万、冠心病 1139 万、肺原性心脏病 500 万、心力衰竭 890 万、心房颤动 487 万、风湿性心脏病 250 万、先天性心脏病 200 万、下肢动脉疾病 4530 万、高血压 2.45 亿。2018 年，心血管病死亡率仍居首位，高于肿瘤及其他疾病。农村心血管病死亡率从 2009 年起超过并持续高于城市水平。

院内心血管中成药规模预计持续增长。根据中康数据，目前院内心血管（口服中成药） 规模自 2017 年 127.33 亿元提升至 2020 年 136.79 亿元，CAGR 为 2.42%；OTC 心脑血管 规模自 2017 年 114.65 亿元提升至 2020 年 141.35 亿元，CAGR 为 7.73%。我们认为，院 内心血管中成药增长潜力主要来自于 1）政策持续推动院内中医药发展，并初显成效， 院内心血管中药增速连续 6 个季度快于化药；2）需求端的持续增长。

（二）通参芪凭借扎实的临床研究，具备较好的增长潜力

公司心血管用药包括通心络胶囊、参松养心胶囊和芪苈强心胶囊（以下简称“通参芪”）， 可单独用药及联合用药，主要适用于心内科、神经内科、中医科、脑干科，围涵盖了心 血管疾病中最常见的缺血性心血管病、心律失常、心力衰竭三个适应症。2021 年预计实 现销售额 45 亿左右，在公司营收中的占比约 45%，是公司另一大支柱业务。

我们认为，在院内心血管中成药整体规模保持稳健增长的背景下，公司心血管用药（通 参芪）有望持续提升市占率，在中期维度整体保持 15%左右的收入增长，主要原因为 1） 通参芪具备扎实的临床研究，目前每年保持较高的临床投入，实现 2-3 个指南/方案/专家 共识的入选，未来有望持续强化其院内影响力，从而替代部分竞争力不强的中药；2）公 司对营销体系进行优化并升级改革，院内产品分线营销，开展专业化、精细化推广，有 助于院内品种放量；3）通参芪二次开发有望带来新的业绩增长，例如通心络干预急性心 梗心血管事件链、参松养心预防射频消融术后房颤复发、芪苈强心改善心衰预后等。4） 院外心血管中成药同样为百亿级大市场，随着院内导流、药房覆盖及铺货率提升，通参 芪在院外市场亦有较大发展空间。

1、公司心血管用药，由通参芪三大核心品种组成

（1）通心络胶囊。根据公司公告及官网资料整理，通心络胶囊是国家基药品种、国家医 保甲类品种、新农合药物目录、处方药、专利药，是络病理论创新指导心脑血管病治疗 的代表性药物。该药确切的调脂、抗炎、抗凝、保护血管内皮作用，可有效预防动脉硬化的发生，适用于高血压、高血脂、高血糖、肥胖等患者预防用药。该药解除血管痉挛、 抑制稳定斑块作用可用于动脉硬化斑块的治疗，减少斑块破裂引起的心梗、脑梗发生。 该药保护微血管、改善微循环血流灌注，解决微血管保护的世界性难题，对急性心梗、 脑梗治疗及预防再发、糖尿病微血管并发症具有确切疗效。

通心络胶囊主要使用科室为心内科、神经内科、中医科、脑干科等，中药竞争对手较少， 化药竞争对手为硝酸脂类药物，例如硝酸甘油等。

（2）参松养心胶囊。根据公司公告及官网资料整理，参松养心胶囊经循证医学证实，安 全有效治疗早搏、阵发性房颤、缓慢性心律失常的药物，具有多离子通道和非离子通道 整合调节作用的治疗心律失常药物。心律失常是一类常见多发疾病，据统计全世界每年 约 300 万人（我国约 54 万人）死于心脏性猝死，其中 80%为心律失常性猝死。心律失常 不仅可并发于慢性心衰、心肌缺血、心肌肥厚等器质性心脏病，也发生在心脏无明显器 质性病变者。房颤是一种常见的心律失常，已成为 21 世纪心血管系统流行病。目前，房 颤患者的主要治疗手段包括药物治疗和导管射频消融术。近年来，导管射频消融术越来 越多地应用于房颤治疗，但术后窦律维持率较低，面临房颤高发风险，这已成为临床上 治疗的国际性难题。

参松养心胶囊主要使用科室为心内科、神经内科、中医科、脑干科等，中药竞争对手为 稳心颗粒，化药竞争对手为钙拮抗剂、β 受体阻滞剂。

（3）芪苈强心胶囊。芪苈强心胶囊是首次运用脉络理论探讨慢性心力衰竭发病规律与治 疗指导研发的专利新药，由黄芪、人参、附子、丹参、葶苈子、泽泻、玉竹、桂枝、红 花、香加皮、陈皮 11 味中药组方而成。治疗慢性心衰药效作用确切。与西药进行的广泛 对照研究证实，具备西药一线、二线四类药物的综合作用，其同时减少心肌细胞凋亡、 改善能量代谢的作用更显示出芪苈强心胶囊的独特优势。

芪苈强心胶囊主要使用科室为心内科、神经内科、中医科、脑干科等，中药竞争对手为 洋地黄，化药竞争对手为 a 受体阻滞剂。

2、通参芪具备扎实的临床研究，入选多个指南/方案/专家共识，具备较强的竞争力

通参芪具备扎实的临床研究。扎实的临床研究为中成药在院内推广的基础，亦为获取医 生处方的重要因素。通 心络胶囊、参松养心胶囊、芪苈强心胶囊均排名心血管类口服药前 10 名，体现较强的科 技竞争力（或临床研究）。结合心血管中成药（口服）规模在院内中药整体中的占比约 为 10%左右，若“100 个疗效独特的中药品种”中有 10 个为心血管用药，通参芪有较大概率入选。

通参芪自上市以来累计入选 28 个指南/方案/专家共识，院内影响力逐渐增强。对于院内 中成药，指南/方案/专家共识为获取医生处方的另一重要因素。其中在 2019 年及以后， 通参芪累计入选 6 个指南/方案/专家共识，分别为“中医脉络学说构建及其指导微血管病 变防治”荣获 2019 年度国家科技进步一等奖（该奖系年度生命科学领域的唯一项国家科 技进步一等奖，也是年度生命科学领域的有名奖项）；通心络胶囊荣获“《冠心病稳定 型心绞痛中医诊疗指南》（2019 版）”、“《颈动脉粥样硬化性疾病中医临床诊疗专家 共识》(2019 版)”；参松养心胶囊荣获“《2020 室性心律失常我国专家共识》”；芪苈 强心胶囊荣获“《舒张性心力衰竭早期防治专家建议》2021 版推荐中成药”、“《心力 衰竭合理用药指南》2019 版推荐用药”。我们认为，通参芪 2019 年及以后入选的上述 6 个指南/方案/专家共识，有助于培育医生开药习惯，提升院内影响力，亦为期间业绩快速 增长的重要原因。

3、通参芪市占率有望持续提升，发展空间广阔

近年来，通参芪药品销售额保持稳健增长。公司心血管用药为通心络胶囊（20 年销售额 12 亿元）、参松养心胶囊（20 年销售额 14 亿元）、芪苈强心胶囊（20 年销售额 8.5 亿 元）三大单品构成。鉴于上述优势，通参芪有望实现较快增长。2020 年实现营收 34.47 亿，在疫情受损情况下仍保持+11.3%的同比增长；2021 年预计同比增速有望提升至 30-40% 区间。

院内市场：持续研究投入、营销体系优化、二次开发等因素，有望驱动通参芪市占率持 续提升。根据中康咨询数据，截止 2021Q1-3 院内心血管（口服）中成药销售额，公司三 大核心单品均进入前 5 名，显示较高的市占率和较好的临床价值。其中通心络胶囊市占 率排名第 2，为 7.19%；参松养心胶囊市占率排名第 3，为 6.31%；芪苈强心胶囊市占率 排名第 5，为 5.13%。三大单品合计市占率由 2017 年的13.2%提升至 2021Q1-3 的 18.63%， 年均提升 1.1pcts。

我们认为，在院内心血管中成药整体规模保持稳健增长的背景下，通参芪有望持续提升 市占率，并保持较快增长，主要原因为 1）通参芪具备扎实的临床研究，每年保持较高 的临床投入，有望实现 2 个左右指南/方案/专家共识的入选，持续强化院内影响力；2） 公司对营销体系进行优化并升级改革，院内产品分线营销，开展专业化、精细化推广， 有助于院内品种放量；3）通参芪二次开发有望带来新的业绩增长，例如通心络干预急性 心梗心血管事件链、参松养心预防射频消融术后房颤复发、芪苈强心改善心衰预后等。

院外市场为百亿级大市场，尚有较大发展空间。心血管中成药（OTC）是一个百亿级大 市场，行业整体维持约 5%左右的增长。通参芪均为处方药，业绩增长主要来自于院内引 流，业绩增长与院内相近。根据中康数据，在药房端通心络胶囊铺货率为 55%、参松养 心胶囊铺货率为 70%、芪苈强心胶囊铺货率为 40%。公司新建立了以锁定商业为平台的 深度分销体系，针对零售板块暂时未覆盖到的单体药房，借力商业平台实现终端的覆盖 和产品推广，进一步开发空白市场，提升市场份额。因此，通参芪亦有较大发展空间。

四、业务边界不断拓展，新增长极逐步成型

除莲花清瘟和心血管产品外，公司近年来中药新品种呈现快速获批状态，并向大健康、 化生药等领域不断拓展业务边界，新的增长极正逐步成型：1）公司津力达、八子补肾等 二线品种逐步培育成熟，销售额均已破亿，且保持高速增长状态；莲花清咳上市 1 年销 售额已超 5000 万。中期我们预计这些品种均具备单品 5-10 亿元的销售潜力，合计拉动 力有望不断强化；2）继 2021 年获批两个中药一类新药后，我们预计从 2022 年开始公司 有望保持每年 1-2 个左右的新药获批。从现有研发管线适应症领域来看，中期也具备较 好的放量潜力；3）除中药创新药外，近年来公司在大健康、化生药板块的布局也已经出 现成效，有望进一步丰富产业布局。

（一）连花清咳：坐拥百亿级止咳大市场，借助连花清瘟现有优势，打造潜力大单品

止咳中成药（OTC）是一个百亿级大市场，具有广阔的发展空间。根据中康咨询数据， 止咳中成药（OTC）2020 年市场规模为 134.7 亿元，受疫情影响，适应症规模较 2019 年 略有下降。其中蜜炼川贝枇杷膏(京都念慈菴)、补肺丸(西峰制药)、百令胶囊(华东制药)、 苏黄止咳胶囊(扬子江药业)为销售额领先的 TOP4，构成第一梯队。

连花清咳有望借助连花清瘟现有优势，打造潜力大单品。连花清咳为 2020 年上市的“连 花系”又一独家专利创新中药，具有宣肺泄热、化痰止咳功效，2021 年预计销售额约为 0.5-1 亿元。我们预计，连花清咳有望在中期做到 5 亿级别销售额，主要原因为 1）在品 牌上，连花清咳在上市之初即具有“连花系”大品牌的先天优势，有望获得消费者青睐； 2）在渠道上，公司院内外呼吸系统用药销售团队已较为成熟，连花清咳更易完成药房铺 货（目前铺货率仅 7.4%，具有较大的提升空间）及医疗机构进院等工作；同时，其在渠 道利润分配也较为合理。以药房为例，药房销售连花清咳的毛利率为 35-55%区间，属于 药房的盈利品种，药房销售积极性较高；3）在适应症上，感冒多伴随咳嗽症状，连花清瘟、连花清咳可以联合使用，有望带动其销售增长。

（二）津力达：入选 2020 版糖尿病指南，推荐与二甲双胍联合用药，有望持续发力

糖尿病中成药院内规模较小，约为 5-6 亿左右。津力达 2021 年销售额预计为 2 亿左右， 主要为调节糖脂代谢、保护胰岛β细胞、改善胰岛素抵抗，适用于 2 型糖尿病患者、糖 尿病前期患者、代谢综合征患者、糖尿病血管并发症患者、高血脂患者和肥胖人群。我 们预计，津力达有望在中期实现 5 亿的销售额，主要原因为 1）津力达颗粒入选《中国 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）》，被推荐“在应用二甲双胍等降糖药基础上，加用津 力达颗粒”治疗。二甲双胍年销量在 1-2 亿盒，联合用药有望带动津力达颗粒放量；此 外，其还入选《我国 2 型糖尿病诊疗标准》（2019 英文版），院内影响力持续增强；2） 公司对院内渠道进行优化，增加销售人员数量，实现分线管理，院内渠道营销能力显著 提升；3）公司将继续保持对津力达颗粒的研发投入，开展临床试验研究，以获取更多证 据。

（三）后续研发管线：聚焦大适应症，为公司长远发展提供稳健支撑

目前，公司已完成临床研究的品种（1 个）为芪黄明目胶囊，适应症为针对糖尿病眼底 病变，有望于 2022 年申请上市；院内糖尿病用药规模约 330 亿（中药约 6 亿）。

处于三期临床阶段的品种有 3 个，有望于 2022-2023 年陆续申请上市，分别为 1）络痹通 片，适应症为类风湿关节炎，院内抗炎和抗风湿药规模约 134 亿（中药约 26 亿）；2） 柴黄利胆胶囊，适应症为慢性胆囊炎，院内肝胆疾病治疗药规模约 170 亿（中药约 43 亿）； 3）鼻窍通片，适应症为过敏性鼻炎，院内鼻腔用药规模约 19 亿（中药约 7 亿）。

处于二期临床阶段的品种有 1 个，为小儿连花清感颗粒，适应症为儿童流感。此外，公 司还有约 20+个临床前阶段品种，90+个院内制剂。

我们认为，儿童用药为政策支持方向，小儿连花清感颗粒亦能借助连花系优势实现快速 增长；芪黄明目胶囊聚焦院内糖尿病用药大市场，且能和津力达共用营销团队，产生协同作用；上述品种，均有较大的增长潜力。

（四）大健康板块：打造呼吸防护第一品牌，做大八子补肾等消费品种

在健康产业板块，公司积极开拓布局大健康产业，专注健康产业的发展平台。公司以络 病理论为指导，秉承中医治未病理念，充分发挥中医药特色优势，将中药草本、药食同 源理念应用系列健康产品研发上，目前已研发上市了系列健康产品，形成连花呼吸健康 系列产品、通络健康心脑系列产品、养精抗衰老增强免疫力系列产品、动形抗疲劳护关 节系列产品、静神助眠及改善情绪系列产品。其中连花呼吸健康系列产品将连花清瘟精 研本草组方针对病毒和细菌抑制、杀灭能力，延伸到饮品、消杀、防护和提高自身呼吸 系统免疫力等产品研发上，逐渐形成消杀、防护、清菲（清肺）、养正四大系列产品， “外防内调”有效阻断病毒人传人、物传人、环境传人三种路径，达到预防疾病的目的， 全方位保护呼吸健康。连花清瘟爆珠、连花清咽喷剂、连花空气草本除菌凝胶以及连花 清菲植物饮料/茶等产品有着广阔的消费群体，借助连花清瘟品牌势能，力争成为呼吸系 统防护第一品牌。

公司在 2020 年基于过去多年的探索经营经验，实施了一系列大刀阔斧的改革，包括调整 商业模式、聚焦核心业务；梳理产品结构、聚焦核心品种；整合市场资源、强化品牌建 设。我们认为，在“连花”逐渐确立呼吸系统头部品牌带动下，“连花呼吸健康系列产 品”有望放量，实现双位数增长。

八子补肾胶囊。滋补助阳类中成药（OTC）是一个 50 亿左右规模稳定的中等市场，具有 较强的消费属性，适应症内主要竞争对手为肾宝（20 家厂商）、壮腰健肾（47 家厂商）、 金匮肾气（33 家厂商）、龟龄集（独家）、八子补肾胶囊（独家）等。截止，2021Q1-3， 八子补肾胶囊在适应症内排名第 5。

八子补肾胶囊 2021 年销售额预计为 2 亿左右，有望在中期实现 3-5 亿级别的销售额，主 要原因为 1）八子补肾胶囊是公司应用络病理论指导研发的具有抗衰老作用的 OTC 甲类 药品，是治疗肾精亏虚、精不化气、气不化神的代表性方药。2）随着公司逐步建立起覆 盖全国市场的学术营销推广网络，渠道推广能力持续提升，有助于八子补肾胶囊实现快 速增长。目前其在药房铺货率仅为 10%左右，仍具有较大的提升空间。

（五）化生药板块：坚持“转移加工-ANDA 注册-专利药”齐步走的发展战略

在化生药板块，公司从人才储备、技术积累、经验积累、资源成长等多角度出发，制定 了“转移加工切入—仿制药国际国内双注册—专利新药研发生产销售”齐步走的发展战 略，已经建立了化药研发平台、国际标准生产平台和海外销售网络，培养了一支国际化 的高水平的研发、生产、营销及质量管理团队。公司在石家庄、北京建立了普通口服固 体制剂、非细胞毒性口服抗肿瘤固体制剂研发生产基地，以及抗肿瘤药物、控缓释剂研 发平台，生产车间多次通过美国、英国、加拿大、澳大利亚、新西兰等国家的 GMP 认证。 在合同转移加工业务方面，公司已经成为国内制剂出口规范市场规模较大的企业之一， 产品已出口至英国、加拿大、新西兰、澳大利亚等多个国家和地区。在仿制药业务方面， 针对美国市场，目前公司已有 15 个 ANDA 产品获得美国 FDA 批准，部分产品已销往美 国；针对我国市场，目前公司已有 9 个产品通过一致性评价，另有 4 个产品已进入国家 药品监督管理局药品审评中心优先审评程序。在新药业务方面，公司多个化学一类新药 研发工作正在顺利推进，其中 1 个项目已完成三期临床试验。

五、看好公司长远发展

2021-2023 年，公司主要业绩增长点为连花清瘟、通参芪等核心大品种持续放量；连花清 咳、津力达、八子补肾等专利品种因基数较小，贡献相对有限；公司收入增速有望维持 在 15%左右。随着收入增长，规模效应逐步体现，公司营销费用率、管理费用率有望小 幅下降，带动净利率略有提升，我们预计利润端增速略高于收入增速。

看好公司长远发展。结合当下高度友好的中医药政策环境，公司研 发、品牌、渠道等方面竞争优势有望进一步发挥，我们预计 2021-2023 年公司 EPS 分别 为 0.83/0.99/1.17 元。公司为中药创新药龙头，给予其 2022 年 30 倍 PE（与过往 5 年平 均 PE 相近），对应目标市值 507 亿，目标价 30 元

威：团长fjq

突破海外垄断，细分市场国内领先，东微半导：功率技术持续创新

1. 深耕功率器件专注创新，下游应用需求推动业绩持续向上

1.1. 专注功率器件创新研发，科研成果落地有望推动公司快速发展

深耕功率器件研发，技术多年积累成为核心竞争力。

东微半导体成立于2008年，是一家以高性能功率器件研发与销售为主的技术驱动型半导体企业，产品专注于工业及汽车相关等中大功率应用领域。公司专注半导体器件技术创新，拥有多项半导体器件核心专利，已成为国内领先的高性能功率器件厂商之一。

自设立以来，公司采用 Fabless 运营模式，专注于功率器件的研发与销售，基于多年的技术积累和研发投入推动业务持续发展。

1）专注功率器件创新设计研发（2008-2013年）：

2008年公司成立之初专注于半导体器件结构和工艺的创新和研发；2012年制造出世界上首个半浮栅晶体管（Semi-Floating Gate Transistor），可用于新型存储器，感光器件及功率器件等应用，该半浮栅器件技术论文并于2013年在美国《科学》期刊上正式发表。

2）科研成果产业化落地，自主研发产品实现量产（2014-2018年）：

2014 年开始量产国产化超级结系列高压大功率 MOSFET，成为国内工业级大功率系列高压 MOSFET 的供应商；2016 年 4 月，公司推出的 GreenMOS 系列超级结 MOSFET 产品，打破了国外厂商在充电桩功率器件领域的垄断地位；同年公司原创结构的 SFGMOS 实现量产，进入到新能源汽车驱动、电池保护及同步整流等应用领域。

3) 下游应用需求增长+国产体替代，有望推动业绩快速增长（2019年-至今）：

2018 年以来，公司下游由于产品终端需求增长、国产替代持续推进等因素，进一步提高了产品的竞争力，丰富了产品结构，有望带动业绩持续增长。

1.2. 公司下游覆盖新能源新型需求，创新产品量产开启公司新一轮成长

公司主要产品包含 MOSFET 与 IGBT，主要应用领域覆盖消费、工业、通信等。公司工业 级应用的收入主要来自各类工业及通信电源、新能源汽车充电桩和大功率照明电源领域等， 各期收入占比在主营业务收入的 50%左右。

消费类应用的收入主要来自消费电子设备和显示器电源领域等，各期收入占比在主营业务收入 30%左右。2019 年公司成为主要工业客户供应商后，开始向消费类市场开拓。

高压超级结 MOSFET：产品具备动态损耗低、可靠性高等优势。

2020 年公司高压超级结 MOSFET 占整体营收比例 80.66%，为主营产品。

高压 MOSFET 功率器件通常指工作电压为 400V 以上的 MOSFET 功率器件，通常包括平面型及超级结型。

公司的高压 MOSFET 产品全部采用超级结的技术原理，具有开关速度快、动态损耗低、可靠性高的特点及优势。

在节能减碳的大趋势下，电源系统正追求小型化，高效化，公司 GreenMOS 系列高压超级结产品基于其高效率低阻抗的特点，特别适用于直流大功率新能源汽车充电桩、新能源、5G 等应用领域。

中低压屏蔽栅 MOSFET：适用于低电压的应用场景，具备稳定性、可靠性等优势。

2020 年公司中低压超级结 MOSFET 占整体营收比例 19.21%。

中低压 MOSFET 功率器件通常指工作电压为 10V-300V 之间的 MOSFET 功率器件，更加适用于低电压的应用场景，应用于如电动工具、智能机器人、无人机等领域。

公司中低压 MOSFET 产品均采用屏蔽栅结构，主要包括 SFGMOS 产品系列以及 FSMOS 产品系列。

其中，SFGMOS 产品系列采用自对准屏蔽栅结构，兼备了传统平面结构和屏蔽栅结构的优点，并具有更高的工艺稳定性、可靠性及更快的开关速度、更小的栅电荷和更高的应用效率等优点。

超级硅 MOSFET：自主研发对标氮化镓功率器件的创新型产品，目前已进入量产阶段。

超级硅 MOSFET 产品是公司自主研发、性能对标氮化镓功率器件产品的高性能硅基 MOSFET 产品，目前已有 18 种型号进入量产。

公司的超级硅 MOSFET 采用硅基材料，具有工艺成熟度高、工艺成本低及高可靠性等技术特点及竞争优势，特别适用于高密度电源系统，如新能源汽车充电桩、通信电源、工业照明电源、快速充电器、模块转换器、快充超薄类 PC 适配器等领域。

TGBT：自主研发 IGBT 创新型器件结构，目前已进入量产阶段。

IGBT 全称绝缘栅双极晶体管，是由双极型三极管 BJT 和 MOSFET 组成的复合全控型电压驱动式功率器件。

公司的 IGBT 产品采用具有独立知识产权的 TGBT 器件结构，是一种区别于国际主流 IGBT 的创新型器件结构，目前达到可量产水平的产品规格共有 18 种，工作电压范围覆盖 600V-1350V，工作电流覆盖 15A-120A。

应用领域不断外拓，客户覆盖国内主流品牌。

公司产品需要通过较为严格的质量认证测试，一旦受到客户的认可和规模化使用后，双方将形成长期稳定的合作关系。

作为国内高性能功率器件的优质供货商，公司在全球范围内积累了众多的知名终端品牌客户，在汽车应用领域中，新能源汽车直流充电桩领域的终端用户如英飞源、英可瑞、特锐德、永联科技等，5G 基站电源及通信电源领域的终端用户如华为、维谛技术、麦格米特等，以及工业电源领域的终端用户如高斯宝、金升阳、雷能、通用电气等；在消费电子领域中，公司积累了大功率显示电源领域的终端用户如视源股份、美的、创维、康佳等。

1.3. 创始团队深耕功率半导体研发，产业基金参股看好公司未来发展

产业股东+员工持股平台，助力公司业务持续发展。

截至 2022 年 2 月，创始人王鹏飞直接持股 12.07%；创始人龚轶直接控股 9.96%。

公司于 2018 年、2019 年对部分核心员工实施了三次股权激励，部分核心员工通过持股平台苏州高维和得数聚才间接持有公司权益。

此外，产业基金看好公司发展前景，由大基金占股 45.09%的聚源聚芯产业基金目前占股 7.46%；由华为100%控股的哈勃投资于 2020 年 7 月 7 日入股，目前占总股本 4.94%。

创始团队深耕半导体研发，具备海外背景经验丰富。

公司一直以来高度重视技术团队的建设，已建立起了完善的研发团队及体系，公司的核心技术人员均在功率半导体领域耕耘数十年，在不同的技术方向具有丰富的研发经验，并对行业的技术发展具备创新能力，对行业未来发展趋势具有前瞻性。

1.4. 下游应用需求增长+增加研发投入有望带动公司业绩持续向上

受益于新能源、通信等应用需求增长，公司业务快速发展。

公司 2018、2019、2020、2021 前三季度主营业务收入分别为 1.53 亿元、1.96 亿元、3.09 亿元以及 5.59 亿元，保持持续快速增长；归属于母公司净利润分别为 0.13 亿元、0.09 亿元、0.28 亿元以及 0.93 亿元。期间内公司业绩的持续增长主要系受下游终端需求增长、进口替代等因素影响。

此外 2021 年 1-9 月公司营业收入分为 5.59 亿，同比增长为 183.11%，增长较快主要系受益于新能源汽车充电桩、通信电源、光伏逆变器等终端市场需求快速提升。

产品结构持续优化，盈利能力稳步向上。

公司 2018、2019、2020、2021 前三季度的综合毛利率分别为 26.38%、14.93%、17.85%和 28.62%，波动较大，主要系产品以大功率芯片为主，其成本中晶圆原材料的成本占比较高，因此晶圆代工市场短期供需关系变动对公司的影响较大，上游晶圆代工价格出现较大波动，导致公司综合毛利率相应发生较大波动。

由于公司主要产品为工业级应用且对功率半导体产品的性能和稳定性要求普遍高于消费级应用，其产品单价也较消费级应用的产品单价更高。

2019 年中国 MOSFET 功率器件平均销售价格为 1.04 元/颗，全球价格为 1.25 元/颗。

相比之下，公司 2019 年度功率器件成品的整体平均销售价格为 2.19 元/颗，其中高压超级结 MOSFET 器件成品平均销售价格为 2.36 元/颗。

研发持续投入，技术型定位明确。

2018、2019、2020、2021 前三季度公司研发支出分别为 0.16、0.12、0.16、0.29 亿元，研发投入整体保持稳定，随 2021 业绩攀升加大投入。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司已获授权的专利 53 项，包括境内专利 38 项，其中发明专利 37 项、实用新型专利 1 项，以及境外专利 15 项。

公司在主要产品方面均已具备了国内领先的核心技术，并在核心技术的基础上实现了高压超级结 MOSFET、中低压屏蔽栅 MOSFET 产 品的量产与销售。

公司的高压超级结 MOSFET 产品运用了包括电容缓变技术、超低栅极电荷等行业领先的核心技术，使关键技术指标达到了与国际领先厂商可比的水平。

2. 功率器件下游应用广泛，国产替代空间大

2.1. 全球功率半导体市场空间近 460 亿美元，MOSFET应用地位显著

2021 年全球功率半导体市场规模接近 460 亿美元。

功率半导体分为功率 IC 和功率分立器件，随着智能手机、平板电脑为代表的新兴消费电子市场的快速发展，以及汽车电子、工业控制、物联网等科技产业的兴起，带动了整个半导体行业规模增长。

同时，随着国民经济的快速发展，功率半导体的应用领域已从工业控制和消费电子拓展至新能源、轨道交通、智能电网、变频家电等诸多市场，国内市场规模呈现稳健增长态势。

根据 Omdia 数据，2019 年全球功率半导体行业规模达到 464 亿美元，较 2018 年下降 3.5%，整体市场依旧呈现一定波动性。

所有品类中，功率二极管、功率三极管、晶闸管等分立器件产品大部分已实现国产化，而功率 MOSFET 特别是超级结 MOSFET、IGBT 等高端分立器件产品由于其技术及工艺的复杂度，还较大程度上依赖进口，未来进口替代空间大。

功率器件中 MOSFET 占比超过 50%，开关速度快+损耗低主要应用在中小功率场景。

MOSFET 全球市场份额达到 52.51%；IGBT 为第三大产品，2019 年全球市场份额达到 9.99%。

中国市场中，MOSFET、IGBT 占2019年中国功率分立器件市场份额分别为53.98%与9.77%，总体比例与全球市场的情况基本一致。

MOSFET 主要应用于中小功率场合如电脑电源、家用电器、工业电源、充电桩等，具有门极输入阻抗高、驱动功率小、电流关断能力强、开关速度快、开关损耗小等优点。

2020 年全球 MOSFET 市场规模近 75 亿美元，随增新能源应用需求持续增长。

根据 Omdia 的统计，2019 年全球 MOSFET 器件市场需求规模达到 84.20 亿美元，受疫情影响，2020 预计市场规模下降至 73.88 亿美元，但预计未来全球 MOSFET 器件市场将继续保持平稳回增。

2019 年我国 MOSFET 器件市场规模为 33.42 亿美元，2017 年-2019 年复合年均增长率为 7.89%，高于功率半导体行业平均的增速。

在下游的应用领域中，消费电子、通信、工业控制、汽车电子占据了主要的市场份额，其中消费电子与汽车电子占比最高。在消费电子领域，主板、显卡的升级换代、快充、Type-C 接口的持续渗透持续带动 MOSFET 器件的市场需求，在汽车电子领域，MOSFET 器件在电动马达辅助驱动、电动助力转向及电机驱动等动力控制系统，以及电池管理系统等功率变换模块领域均发挥重要作用，有着广阔的应用市场及发展前景。

2.2. MOSFET 国产替代空间大，国内企业在细分赛道具备优势

MOSFET 全球市场主要被海外厂商垄断，国产替代空间大。

2019 年全球 MOSFET 器件市场需求规模达到 84.20 亿美元，根据 Omdia，受疫情影响 2020 预计市场规模下降至 73.88 亿美元，但预计未来全球 MOSFET 器件市场将继续保持平稳回增。

全球 MOSFET 器件市场基本被海外厂商占据，英飞凌排名第一，市场占有率达到 24.79%，前十大公司市场占有率达到 74.42%，海外厂商优势明显。

中国本土企业中，闻泰收购的安世半导体、中国本土成长起来的华润微电子、扬杰科技进入前十，分别占比 3.93%、3.09%和 1.80%。

东微半导体突破海外垄断，在细分产品市场中处于国内领先。

市场份额方面，公司在全球 MOSFET 功率器件市场份额中位列中国本土企业前十。

根据 Omdia 统计报告，2019 年全球 MOSFET 销售额为 84.20 亿美元，销售额排名前列的均为海外 MOSFET 厂商；在中国本土厂商中，2019 年公司的 MOSFET 销售收入位列第七位。

公司为国内领先的高性能功率器件厂商之一，是少数能在超级结 MOSFET 领域突破海外技术垄断的本土公司之一，根据 Omdia，东微半导体 2020 年实现的高压超级结与超级硅产品合计的销售收入约为 2.5 亿元，占全球高压超级结市场的份额为 3.8%，占中国高压超级结市场的份额经估算约为 8.6%。

同样实现高压超级结产品销售并披露销售数据的公司包括新洁能和龙腾半导体，在该产品上 2019 年新洁能全球及中国市场占有率分别为 1.7%、3.8%；2020 年龙腾半导体高压超级结 MOSFET 全球、中国市场占有率分别为 0.7%、1.6%。

与新洁能以及龙腾相比，东微半导体更加专注于高压超级结 MOSFET 产品，在此细分市场占有率方面具有一定的优势。

3. 公司发挥功率器件创新技术优势，产品持续拓展

3.1. 围绕功率器件进行技术储备，科研成果形成核心竞争力

自主研发不断突破，形成功率半导体自主知识产权的核心技术。东微半导体作为一家技术驱动型企业基于多年的技术积累和研发投入，在功率半导体器件领域拥有了强大自主研发能力并形成了多项专利。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司已获授权的专利 53 项，包括境内专利 38 项，其中发明专利 37 项、实用新型专利 1 项，以及境外专利 15 项。

2017 年，公司获得苏州市超级结功率器件工程技术研究中心的称号。

公司的主要产品包括 GreenMOS 系列高压超级结MOSFET、SFGMOS系列及FSMOS 系列中低压屏蔽栅MOSFET。

同时，公司已开发了超级硅 MOSFET 及 TGBT 等先进功率器件产品。

基于多年的研发投入和技术积累，公司在 MOSFET、IGBT、Hybrid-FET 等领域已形成一系列具有自主知识产权的核心技术。

专注 MOSFET&IGBT 的研发，持续立项推进产品升级迭代。

公司持续专注于研发高性能的功率半导体产品，以实现国产高性能功率器件的自主可控。

除公司已形成并广泛应用于生产经营的核心技术之外，公司已在高压超级结 MOSFET、中低压屏蔽栅 MOSFET 及 IGBT 等领域形成一定的技术储备，主要包括适用于超级结 MOSFET 的深槽结构设计及工艺技术，与多层外延技术相比工艺难度更高，但性能更优；适用于中低压 MOSFET 的屏蔽栅结构设计和工艺技术，显著降低了器件导通电阻及开关损耗； IGBT 产品的创新性三栅结构的设计和工艺技术；以及MOSFET 功率器件在12 英寸晶圆制造平台上量产的设计及工艺技术。

3.2. 超级结 MOSFET 受益汽车电动化、高性能充电器等需求快速发展。

2020 年公司全球及中国高压超级结市场占有率分别为 3.8%、8.6%。

同样实现高压超级结产品销售并披露销售数据的公司包括新洁能和龙腾半导体，2019 年新洁能全球及中国市场占有率分别为 1.7%、3.8%；2020 年龙腾半导体高压超级结 MOSFET 全球及中国市场占有率分别为 0.7%、1.6%，公司在该领域优势明确，领先身位明显。

在技术水平方面，公司在高压超级结技术领域积累了包括优化电荷平衡技术、优化栅极设计及缓变电容核心原胞结构等行业领先的专利技术，产品的关键技术指标达到了与国际领先厂商可比的水平。

由于高压超级结产品应用广泛且国外厂商仍占据了较大的市场份额，公司在此领域内拥有广阔的进口替代空间，发展空间大。

下游高端市场需求旺盛，超级结 MOSFET 行业增速为普通硅基 MOSFET 的两倍左右。

随着 5G 通讯、汽车电动化、高性能充电器等应用领域的发展，高压超级结 MOSFET 将拥有更快的市场增速。

根据 Omdia 和 Yole 的统计及预测，2020 年与 2025 年硅基 MOSFET 的晶圆月出货量（折合 8 英寸）分别为 59.7 万片与 73.9 万片，年均复合增长为 4.3%。

其中，超级结 MOSFET 由 23.8 万片增长至 35.1 万片，年均复合增长率为 8.1%，增长速度约为普通硅基 MOSFET 功率器件的两倍左右。

公司高压 MOSFET 性能对标国际领先级水平。

高压 MOSFET 产品性能的关键指标是导通电阻 Ron 与栅极电荷 Qg 的乘积优值 FOM。

电池模块的小型化趋势要求 MOSFET 的开关频率进一步提升，相同导通电阻下，栅极电荷越小则优值越低，器件的动态损耗越小，整体性能越强，更加适合高频开关。

以典型的 600v 电压平台、导通电阻为 0.16 Ω左右的高压 MOSFET 产品为例，国际品牌中英飞凌 G7 系列产品优值最小达到 2.95Ω·nC，公司的 GreenMOS 系列产品优值为 3.50Ω·nC 仅次于英飞凌，单从性能看处于国际先进水平。

此外，公司的新型超级硅系列产品提升了优值，优值达到 2.53Ω·nC，优于全部国际品牌在相同平台下临近规格的优值，包括英飞凌最新一代产品。

与国产品牌相比，公司的 GreenMOS 系列产品的优值处于明显优势地位，而超级硅系列产品的 Ron·Qg 优值则更为领先。

3.3. 超级硅 MOSFET 性能对标氮化镓器件，有望开启第二增长曲线

公司超级硅产品成本仅为相同效用氮化镓器件的 20%。

公司的超级硅 MOSFET 设计及其工艺技术主要包括独创的器件结构与优化的制造工艺，拥有高速开关以及低动态损耗的特性，在硅基制造工艺上进一步提升了器件的开关速度，在主流快速充电器应用中能获得接近氮化镓（GaN）功率模块的效率和功率密度，与传统的功率器件相比具有明显优势。

氮化镓高功率充电器由于其特殊的材料和生产工艺，价格也随之水涨船高，然而由于超级硅系列采用成熟的硅基材料，生产成本更低仅为同效率氮化镓器件的 20%，因此公司产品在该领域更具市场竞争力。

体积价格兼顾， 性能超行业平均水平。

在器件的于应用效率方面，东微的超级硅系列在软开关（ACF）拓扑中体现了优异的质量水平。

以公司 65W 快充的 DEMO 为例，公司产品相比同样是 ACF 拓扑结构小米 10 氮化镓快充拥有更小体积和更高的功率密度，功率密度达 1.383W/cm3。

同时，在更高频率 400KHz 条件下效率依然与 GaN 一致，体现此系列产品极低的驱动损耗和开关损耗，在成本和器件性能需求同样重要的今天，公司产品经过市场验证后预计会逐渐放量成为公司在消费领域的第二增长曲线。

3.4. TGBT 、Hybrid-FET 等创新型器件持续推动产业化，未来发展可期

创新型器件入局 IGBT 领域，自主研性能达国际领先水平。

公司 Tri-gate 结构 IGBT 器件为公司原创知识产权创新型结构，具体包括载流子控制技术、原胞功率调制技术以及独创的器件结构等。

载流子控制技术优化了器件在导通时的内部载流分子分布；原胞功率调制技术使器件在大功率开关过程中功率分布更加均匀，运行更加稳定；独创的器件结构提升了产品的电场调制能力，提高了耐压性以及载流子浓度。IGBT 产品的重要指标是饱和压降 Vce,sat 和关闭损耗 Eoff。

公司 650V 75A IGBT 产品 75A 规格下同业对比处于国际领先水准，Vce,sat 典型值为 1.65V 时，Eoff 为 0.85 mJ，相较国际竞品的 Eoff 更低，性能更优。

全新结构器件结构待产业化，推动公司技术持续升级迭代。

Hybrid-FET 器件及其工艺技术包括全新的器件结构以及电流动态调整技术。

其器件结构结合了导通电流密度高与开关速度快的特点，可实现高速关断和大电流的处理能力；采用电流动态调整技术则使器件在不同的应用工作状态下拥有不同的电学表现，具有更加宽广的安全工作区域，可提高产品的整体稳定性。

基于此核心技术，公司的 Hybrid-FET 器件兼具 IGBT、超级结 MOSFET 等功率器件的优点，目前已将该技术申请专利并开始产业化，为公司业务发展的重点方向之一。

4. 报告总结

公司的主要产品为 MOSFET 与 IGBT 等功率器件，其中高压超级结 MOSFET 产品贡献了大部分的营业收入；在应用领域方面，公司的产品以工业级应用为主，包括新能源汽车直流充电桩、5G 基站电源及通信电源、数据中心服务器电源和工业照明电源等，随着下游应用需求增长带动公司业绩增长，我们预计公司 2021~2023 年营收分别为 7.81、11.18、15.94 亿元，归母净利润分别为 1.43、2.02、3.01 亿元。

可比公司方面，公司目前主要产品包含 MOSFET、IGBT 等，我们选取新洁能、斯达半导、宏微科技作为可比公司。

根据 wind 一致性预测，22 年平均 PE 为 76.7 倍，给予公 司 75 倍 PE，对应 22 年 2.02 亿净利，市值为 151.2 亿元，对应目标价格 224.4 元/股。

5. 风险提示

下游需求波动风险：

公司主要产品广泛应用于充电桩、快速充电器、电机驱动、光伏逆变器等下游行业，如果宏观经济波动较大或长期处于低谷，行业规模增速放缓或出现下滑，可能会发生下游需求不达预期的风险。

产品结构单一的风险：

公司实现大规模销售的主要产品为 MOSFET 产品，包括高压超级结 MOSFET 及中低压屏蔽栅 MOSFET 等如果下游市场短期内对 MOSFET 产品的需求增速放缓，产品结构单一可能会对公司盈利能力带来风险。

新产品研发不及预期的风险：

半导体行业的研发存在周期较长、工艺复杂等特点，产品技术更新迭代需要持续的资源投入，若公司未来研发资金投入不足，则可能发生新产品研发不及预期的风险。

短期内股价波动风险：

该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动的风险。

市场竞争风险：

目前我国的功率半导体行业正经历快速发展阶段，行业内厂商则在巩固自身优势基础上积极进行市场拓展。在日趋激烈的市场竞争环境下，若公司不能正确把握市场动态和行业发展趋势，则公司的行业地位、市场份额等可能受到不利影响。

供应商集中度较高的风险：

公司的晶圆供应商集中度较高，若晶圆代工行业产能紧张的情况进一步加剧对公司的产品出货量以及未来的收入增长造成一定不利影响。

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苦练生猪业务内功，新希望：饲料生猪养殖龙头，静待猪价上行周期

1 全国饲料生猪养殖龙头企业

1.1 全国饲料生猪养殖龙头

公司主要经营业务包括饲料、白羽肉禽、猪养殖、食品。

公司饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，其中，禽料销量全国第一，猪料、水产料位列全国前三，反刍料也处于全国前列。

公司在种禽繁育环节是国内第一大父母代鸭苗、第二大商品代鸡苗、鸭苗供应商，在禽屠宰环节多年高居行业第一位。

公司在生猪养殖业务上起步相对较晚，但2021年出栏量已接近1000万头，跃居全国第四大上市猪企。

公司的食品业务在国内具有一定影响力，并在特定区域处于领先梯队，旗下的“千喜鹤”品牌猪肉是2008年北京奥运会指定供应商，“美好”品牌猪肉制品年销量在西南四省市排名第二，“六和”品牌禽肉制品销售范围覆盖全国，“嘉和一品”厨房业务也是北京市场规模最大的厨房之一。

2011-2020年，公司营业收入从 716.4 亿元增长至 1098.3 亿元，年复合增长率 4.9%，归母净利润从 26.4 亿元增长至 49.4 亿元，年复合增长率 7.2%。公司发布业绩预告，2021 年亏损 86 亿元-96 亿元，主要是猪价大跌拖累生猪养殖业务所致。

1.2 新希望集团持股 54.58%，持股比例或进一步提升

新希望集团直接持有公司25.08%股权，通过南方希望间接持有公司 29.5%股权，共持有公司 54.58%的股权，是公司控股股东，新希望集团董事长刘永好先生为公司实际控制人。

2022年 1 月，公司发布非公开发行股票预案，拟以 12.24 元/股的发行价格向公司第一大股东南方希望发行不超过36,764.7058万股，拟募集资金总额不超过 45 亿元，扣除发行费用后将全部用于偿还银行债务，本次非公开发行股票不会导致公司控股权变化。

2 公司饲料产量全国第一，饲料业务稳步增长

2.1 饲料行业步入成熟阶段，以全国大型集团为主导

我国饲料工业发展起步于 20 世纪 70 年代末，在 40 多年发展历程中，大致经历了四个阶段：

1970年末-1982 年初创期，1983-2000 年快速发展期，2001-2010 年快速扩张期，2011 年至今的稳定增长及整合扩张期。

2011年我国饲料产量已超过美国，成为全球第一大饲料生产国。

2000-2020年，全国饲料产量从 7429 万吨上升至 2.53 亿吨，年复合增长率 6.3%。自 2011 年以来，国内饲料行业步入成熟阶段，年复合增长率 3.8%。

2019年受非瘟疫情影响，生猪养殖行业损失惨重，全国饲料销量同比下降 3.7%，其中，猪 料销量同比下降 26.6%。

2020 年和 2021 年我国饲料产量重新步入上升态势，2020 年全国饲料产量同比增长 10.4%，其中，猪料产量同比增长 16.4%，2021 年 1-11 月全国饲料产量同比增长 13.8%，其中，猪料产量同比增长 44.9%，分品类看，2020 年我国猪料产量 8923 万吨，占全国饲料总产量 35.3%；我国蛋禽料、肉禽料产量为 3352 万吨和 9176 万吨，分别占全国饲料总产量 13.3%和 36.3%；我国水产料产量 2124 万吨，占全国饲料总产量 8.4%，我国反刍动物饲料 产量 1319 万吨，占全国饲料总产量 5.2%。

目前，饲料行业已形成了以少数全国性大型企业集团为主导，部分中型企业占据区域性市场，大批小企业为补充的市场格局。

全国性大型农牧产业集团，无论是品牌效应、产品品质、资金实力还是资源整合能力等均处于市场竞争的优势地位，如新希望、海大集团、大北农等；区域性的中等饲料企业，拥有核心竞争力和核心技术，在一个或多个局部地区拥有非常高市场认可度和品牌效应，属于快速成长期或即将进入成熟期的企业，傲农生物、金新农等；中小型饲料企业没有技术特色或核 心优势，客户群体也相对不稳定，处于较弱势的市场地位。

2020 年全国 10 万吨以上规模饲料生产厂 749 家，较 2011 年增加 389 家，饲料产量 13352 万吨，占全国饲料总产量 52.8%，占比较 2011 年提升 18.8 个百分点；年产百万吨以上规模饲料企业集团 33 家，较 2011 年增加 15 家，占全国饲料总产量 54.6%，占比较 2011 年提升 16.6 个百分点，其中有 3 家企业集团年产量超过 1000 万吨。

2.2 公司饲料产量全国第一，饲料业务稳健增长

饲料是公司核心产业，主要包括猪料、禽料、水产料等。公司饲料业务在国内饲料行业多年保持规模第一，2020 年公司饲料产量占全国饲料总产量的 9.46%。

细分看，公司禽料销量全国第一，猪料、水产料位列全国前三，反刍料也处于全国前列。

2017-2019 年，公司饲料产能分别为 3286.46 万吨/年、3573.99 万吨/年和 3600 万吨/年，年复合增长率 4.7%，公司持续推动饲料工厂布局和产能优化调整、淘汰落后产能、改造升级或新建大产能工厂。

分品类看，2019 年末 3600 万吨产能中，猪饲料 764 万吨、禽饲料 2541 万吨、水产料 226 万吨、其他料 69 万吨。

2017-2020 年，公司饲料产量从 1572.9 万吨增长至 2390.11 万吨，年复合增长 15.0%；饲料销量从 1572 万吨增长至 2390.11 万吨，年复合增长率 15.0%；饲料业务收入从 355.7 亿元增长至 516.5 亿元，年复合增长率 13.2%；饲料业务毛利从 26.41 亿元增长至 37.27 亿元，年复合增长率 12.2%。

1H2021，公司饲料销量 1353 万吨，同比增长 28.6%；饲料业务收入 328.3 亿元，同比增长 45.3%；饲料业务毛利 22.7 亿元，同比增长 27.7%。

饲料业务的规模优势，决定公司具备原材料采购议价能力，此外，公司还通过技术沉淀、创新组织和产品、全方位服务养殖户，不断增强客户粘性。

持续提升原料采购议价能力，采购模式不断升级。公司饲料销量位居全国第一，世界第二，饲料生产销售已覆盖全国 25 个省、市、自治区，公司能够对接处于同等量级的国内外粮商巨头与大型渠道，利用规模优势带来较强议价能力。

公司自 2014 年开始进一步梳理优化原料采购体系，在不同层级以不同形式加强集中采购，通过新的管理平台，积极开展供应商体系梳理，与中粮、中储粮、吉林酒业、象屿、嘉吉、邦基、益海、大成等多家原料供应商建立战略合作关系。

玉米采购方面，随着公司拥有进口玉米资质的工厂不断增加，择时选择低价进口原料带来的降本效果日益明显；在豆粕采购方面，公司把采购流量向头部集中，充分发挥集采优势，通过蛋白价差、跨区套利、物流散装、精准用料等措施降低成本。

2021 年上半年，公司总部集采率 72%，较 2020 年全年提升 20 个百分点，关键品种集采率 95%，原料周转率也稳步提升。

此外，公司还将以构建数字化供应链生态系统为目标，打造以数字化为指引，全程端到端打通的采购运营系统，不断提升采购核心竞争力。

技术沉淀叠加组织创新，全方位服务养殖户。

通过多年积累，公司已建立全行业最大的饲料营养与原料数据库，并与国内外多家原料供应商紧密合作，及时掌握全国范围内的饲料原料品质信息，使公司可及时制定最优的营养和成本组合，降低原料价格波动带来的负面影响。

公司拥有领先的近红外检测技术，创立 46 余万个样品光谱的近红外数据库，建立 43 类饲料原料、85 种全价饲料、26 类维生素预混合饲料和 3 种动物油脂近红外分析模型。

公司依托自身雄厚实力，针对中小养殖户推出“猪旺”项目，通过多种合作形式，向中小养殖户提供技术、金融服务等全方位配套服务，帮助其恢复生猪养殖。

由“猪旺”项目延伸开来的“诸事旺”项目也在其他料种如水产料、反刍料等试点并且得到理想结果，例如鱼旺、牛旺、羊旺等。

通过此类项目开展，公司对养殖户的服务支持极大提升了养殖户的服务体验，更深层次的绑定了养殖户与公司之间的合作关系。

3 生猪业务苦练内功，静待猪价反转

3.1 周期回顾

由于生猪养殖盈亏平衡点持续波动，我们将猪粮比划分为，低于 6、低于 5.5、低于 5 以供参考，其中，猪粮比 5.5-6.0 代表盈亏平衡，猪粮比低于 5.5 代表亏损。

在过去三轮下行周期，每轮周期的亏损时长、亏损幅度迥异。

2008 年 4 月至 2010 年 4 月猪价下行后期爆发口蹄疫，猪粮比低于 5.5 共 17 周；2016 年 5 月至 2018 年 5 月猪价下行，2018 年 8 月爆发非瘟疫情，猪粮比低于 5.5 仅 7 周。

与上述两轮下行周期截然不同的是，2011 年 9 月至 2014 年 4 月猪价下行期，未曾出现严重疫情，猪粮比低于 5.5 长达 39 周，猪粮比介于 5.5-6.0 盈亏平衡附近长达 64 周。

本轮下行周期从 2021 年 1 月至今，猪粮比低于 5.5 仅 10 周，若后期未发生严重疫情，本轮下行周期亏损时间仍不足。

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3.2 2023 年猪价有望步入上行周期

我国生猪养殖行业的产能拐点已于 2021 年 6 月出现。

根据农业部数据，2021 年 6 月全国能繁母猪存栏量环比持平，7-11 月能繁母猪存栏量环比分别下降 0.5%、0.9%、1.8%、2.5%、1.2%。2021 年 10 月以来，由于生猪价格大幅反弹，养殖户补栏积极性企稳回升，12 月全国能繁母猪存栏量环比上升 0.8%，去产能出现波折。

然而，2022 年 1 月，全国能繁母猪存栏量再次步入下行通道，环比下降 0.9%。我们判断，若无严重疫情，2022 年行业将经历磨底阶段，猪价有望于 2023 年步入上行周期。

i）2021 年初以来，低效母猪出清，种猪效率持续改善，2022 年生猪养殖行业 PSY、MSY 有望逐季改善；

ii）2020-2021 年连续两年巨量猪肉进口需消化；

iii）主流上市猪企 2022 年出栏增长计划逾 30%，万头猪场及普通养殖户成本集中在 13 元/公斤，猪价高于 13 元/公斤难以形成有效淘汰，产能出清仍需要时间。

3.2 生猪业务力降成本，全力实现稳健增长

2013 年公司开始在山东夏津投资建 100 万头生猪生产项目，采用高度自动化、集约化生产方式，致力在国内养猪行业树立标杆。

2016 年 2 月，公司董事会审议通过《养猪业务战略规划》，大力发展养猪业务。为抓住非瘟爆发后的机遇期，公司大幅增加养猪投入，2018 年至 2021 年 9 月，公司固定资产账面价值从 88 亿元大增至 319 亿元，在建工程账面价值从 26 亿元大增至 195 亿元，公司年出栏生猪产能达到 3000 万头。

2021 年公司生猪出栏量达到 997.81 万头，生猪养殖业务已成为对公司盈利影响最大的核心业务。

公司商品猪养殖主要采用三种模式：

1、新好模式。由养猪业务单元推动，公司生猪养殖的核心模式，在此模式下，猪场大部分通过自建方式取得，少部分通过外部租赁方式取得，仔猪由公司内部供应，并在肥育过程中采用自养与“公司+农户”合作代养相结合的养殖方式；

2、新六模式。由饲料业务单元推动，目前主要分布在四川、山东和河北区域，特点是仔猪外采，以“公司+农户”合作代养为主，其中外采仔猪来自新好模式的父母代猪场或外部供应商；

3、新望模式，在辽宁地区发展，规模很小。

2017-2021年，公司生猪出栏量从171.4万头快速增长至997.81万头。然而，2021年初以来猪价快速下行、饲料原料价格上涨，公司同时面临高速发展带来的内部管理能力稀释问题。

在此背景下，公司将发展重心从规模增长转向提升生猪养殖效率、降低生猪养殖成本。公司现有能繁母猪存栏90-100万头，后备母猪存栏40-50万头，今年计划维持现有种猪规模。

2021年 3 月末，公司已全面停止外采，现有种群存栏外购占比已降至60%左右，三元占比降至个位数。

公司详细拆分各生产环节，改善配种成功率、分娩率、断奶前死亡率、育肥端成活率等各项指标，以提升生产效率，自繁育肥成本已降至17.9元/公斤；公司重视专业人才培养，设置上岗技能认证、具体工段认证，不同科目设置初级认证、中级认证、高级认证，并对重启项目设置前提条件。

随着 PSY 和 MSY 指标的不断修复，2022-2023年公司有望实现1300-1800万头、2000万头出栏目标。

4 盈利预测、估值

4.1 盈利预测

我们假设：

1、2021-2023年公司生猪出栏量分别为998万头、1500万头、2000万头，同比增速分别为20.3%、50.3%、33.3%；

2、2021-2023年公司出栏生猪头均价格分别为1841元、1500元、1800元；

3、2021-2023年饲料销量分别为 2870 万头、3301 万头、3796 万头，同比增 速分别为 20%、15%、15%。

4.2 报告总结

2021 年初以来猪价快速下行、饲料原料价格上涨，公司同时面临高速发展带来的内部管理能力稀释问题。在此背景下，公司将发展重心从规模增长转向提升生猪养殖效率、降低生猪养殖成本。

随着低效母猪淘汰、各养殖生产环节的改进，以及人员持续培养，公司自繁育肥成本已降至 17.9 元/公斤；公司现有能繁母猪存栏90-100万头，后备母猪存栏40-50万头，2022-2023年有望分别实现生猪出栏1300-1800万头、2000万头。

我们预计2023年猪价将步入新一轮上行周期，公司有望充分受益猪价上涨。

我们预计2021-2023年公司实现主营业务收入1285.8亿元、1507.8亿元、1889.6亿元，同比分别增长17.1%、17.3%、25.3%，对应归母净利润-91.86亿元、-54.97亿元、52.15亿元，对应 EPS 分别为-2.04元、-1.22元、1.16元。

我们预计生猪价格有望于2023年开始上行，现给予公司生猪头均市值5000元，对应生猪业务 750 亿元市值，在考虑饲料业务市值300亿元、禽业务市值100亿元，目标市值1150亿元，合理估值 25.52 元。

风险提示：

生猪疫情超预期；猪价超预期下跌。

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车用丝龙头，海利得：先发优势显著，三大产业链持续增长

1.公司概况

公司成立于 2001年，于 2008年于深交所上市，经过过去十几年的发展，已经形成涤纶工业长丝、塑胶材料、涤纶帘子布三大类产品，布局车用安全业务、广告材料业务、新材料业务三大产业。

公司三大主要产品均有相对完整的产业链，新增产能投放下将继续驱动公司业绩增长。

➢ 在涤纶工业长丝产品方面，公司拥有从生产 PET、涤纶工业长丝至涤纶帘子布的完整产业链，三大特色差异化车用丝品种包括高模低收缩丝、安全带丝及安全气囊丝产品性能达到国际先进水平。2018 年公司正式开始实施国际化战略布局，在越南设立全资子公司形成 11 万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目，2020 年至今已顺利投产 7.9 万吨，全部达产后公司涤纶工业丝产能将从过去的 21 万吨增加至 32 万吨，规模优势进一步增加，同时上游配套聚酯切片 30 万吨，能够为供公司涤纶工业丝提供高质量原料。

➢ 在帘子布领域，公司产品以自产的高品质高模低收缩丝为原料，已经成功进入固铂、韩泰、住友、米其林、大陆轮胎（马牌）、耐克森、诺基亚、优科豪马等国际一线品牌轮胎厂商的供应商体系，目前拥有产能 4.5 万吨，公司将继续建设年产 40000 吨车用工业丝和 30000吨高性能轮胎帘子布技改项目的最后一条帘子布生产线，将帘子布总产能提高至 6 万吨。

➢ 在塑胶材料领域，公司主要产品包括数码喷绘材料、涂层材料及装饰材料，其中环保石塑地板已通过欧标和美标的认证，已经进入欧美知名品牌 OEM 供应体系，目前拥有产能 500 万平方米，在建 1200 万平方米。

➢ 在全球光伏行业快速发展趋势下，公司基于原有PVC膜业务优势，战略性布局光伏反射材料产品，主要用于增强光伏背板发电效能，并且已经于 2021 年 6 月份斩获第一个订单，用于国外电站安装使用，目前国内外市场正在积极推进中。

从营业收入构成情况来看，涤纶工业丝是公司第一大收入来源，2020 年全年实现营业收入 14.74 亿元，占公司营业收入的 42%，帘子布是公司第二大主营产品，自 2012 年 开始逐步通过下游客户认证放量供货，过去几年销量快速提升，2020 年实现营业收入 6.79 亿元，占公司营业收入的 19%。石塑地板 2020 年实现营业收入 2.88 亿元，占营业收入的 8%。

过去几年公司营收和净利润总体呈现上升态势，2019 年和 2020 年公司净利润同比略有下滑，分别是受到中美贸易摩擦以及全球疫情影响，2021 年以来随着汽车行业销售回暖以及公司越南工厂新增产能投放，公司收入及归母净利润出现明显改善，2021 年前三季度公司实现营业收入 36.79 亿元，同比增长 43.46%，实现归母净利润 4.46 亿元，同比大幅增长 199.87%。

2.聚焦车用丝领域，公司先发优势显著

涤纶工业丝是指具有高强、高模量、耐磨、低收缩等性能的涤纶长丝，广泛应用于产业类纺织品，包括广告灯箱布、土工布、输送带、汽车纤维及轮胎子午线等。

经过过去数年的快速扩张，我国涤纶工业丝已成为全球最大的生产国，产能占全球 70%以上比例。

2015~2018 年间国内新增产能增速明显放缓，国内总产能维持在 200 万吨左右水平，2019 年~2021 年国内涤纶工业丝新增产能较多，福建百宏、恒力石化、三维材料及江苏索力得分别投产25、20、20及12万吨产能，2021年国内总产能增加至约300万吨。

由于涤纶工业丝行业为技术密集型及资本密集型行业，行业集中度较高，包括 2020 年行业新进入者福建百宏，我国前五大企业（古纤道、尤夫、恒力、百宏及海利得）合计产能达到 181 万吨（不含海利得越南工厂产能），占国内总产能的 60%左右，并且形成了各自的产品特色，其中海利得在车用丝领域一枝独秀，而古纤道、尤夫、恒力以及百宏的布局更多在非车用丝领域。

由于近三年产能的快速增加，普通丝领域同质化竞争较为严重，行业盈利存在一定周期波动性，但在高端的车用丝领域，产品集中体现在与汽车安全产业相关的领域，近年来全球汽车产量继续保持增长态势，尤其是电动汽车、智能汽车的快速发展为传统汽车行业注入了新的活力，汽车保有量也在持续增加，并且由于车用涤纶工业丝对品质稳定性上要求较高，存在较高的客户认证壁垒，因此盈利能力相对较高，在产品定价方面，公司对于非车用丝一般随行就市，对于车用丝采取成本加成方式定价，因此车用丝在盈利稳定性方面也较非车用丝更好。全球汽车产业的迅速发展促使全球车用涤纶工业长丝的需求持续增长。

其中，车用高模低收缩丝主要应用于轮胎帘子布的生产制造，基于轮胎更换周期的考虑，其需求增长主要来源于新增汽车产量以及汽车保有量的增加而引致的轮胎需求；安全带丝和安全气囊丝主要应用于汽车安全带和安全气囊的生产制造，由于安全带、安全气囊的更换频率较低，其需求增长主要来源于新增汽车产量。

2.1 安全气囊丝

汽车安全气囊主要由安全气袋、传感器、电子控制装置以及微型炸药等组成，是一种能够有效保护司乘人员安全的被动防护装置。

根据立木信息咨询，2019 年全球安全气囊需求约为 3.69 亿个，对应气囊丝需求量大约在 18.5 万吨。

海利得是全球市场中涤纶安全气囊丝少数规模化生产并获得国际知名厂商认证的供应商之一。

公司是全球首家自主研发成功以涤纶替代尼龙的涤纶汽车用安全气囊丝的企业，并且已经获得了国际知名厂商的认证，目前在应用的车型包括奥迪、宝马、奔驰、克莱斯勒、沃尔沃、大众等欧系美系车型，部分日系、韩系车型也已开始使用。

公司现有气囊丝产能 3.25 万吨，我们预计未来涤纶工业丝在安全气囊上的应用增速有望继续增加，主要原因：

1）全球新增汽车产量有望逐步复苏，需要配置相应数量的安全气囊：2020 年全球汽车产量达到 7762万辆，其中中国产量达到 2462万辆，随着全球疫情的好转，以及芯片短缺问题的缓解，全球及国内汽车销量增速有望逐步好转，同时带动安全气囊需求增加。

2）安全气囊配置率还有提升空间，安全气囊需求增速将远超汽车产量增速：安全气囊的数量已经成为衡量车辆安全性的参数之一。

我国安全气囊起步较晚，平均安全气囊的配置数量仍较低。在 2018 版的中国新车评价规程（C-NCAP）中还增加了对侧气帘加分的技术要求，随着人民安全意识的增强，越来越多的人更愿意消费安装安全气囊较多的汽车，单车配备安全气囊的数目有望继续增加。

目前汽车安全气囊配置的数量在 1 个到十几个不等，丰田（Toyota）Avensis、Audi（奥迪）A8 和 BMW（宝马）7 系已分别以 9、10 和 12 个安全气囊作为标配。国产中低档轿车中气囊数量是 1-2 个，中档车一般在侧面车门内也会装有两个，气囊数量增加至 4 个，而一些高档车中气囊数量还有继续的提升。

3）涤纶工业丝有望继续替代锦纶：自汽车安全气囊发明以来，锦纶一直是安全气袋的主要材质，具有断裂伸长大、弹性好及热焓量高等特点。

2010 年，海利得成功研发出涤纶材质的车用安全气囊丝并形成规模化量产，开启并推动了涤纶工业长丝在安全气囊领域对锦纶的替代进程。

涤纶工业长丝的耐高温性和耐磨性不如锦纶织物，但随着安全气囊总成技术的发展，涤纶工业丝较锦纶的优势主要体现在：

1）涤纶工业丝在价格上明显低于尼龙 66；

2）涤纶还具备强伸度高、耐磨、易回收、保型性好等优点，因此凭借更高的性价比开始逐步替代涤纶纤维。

2.2 安全带丝需求量稳步增加

汽车安全带需要高强度、耐磨、耐光照、染色性能、不变色、不退色以及湿度依赖性小等要求。涤纶工业丝凭借高强度、适度的伸张性、无毛丝、无色差、无织疵、耐高低温、耐光照、耐磨、耐燃等特点，已成为汽车安全带织带中最重要的原材料。

2018 年全球汽车安全带市场规模为 36824 万套，较 2013 年年均复合增长率为 4.4%。

安全带丝未来的需求增长基本同步于汽车新增产量，我们预计未来几年随着涤纶工业丝渗透率的逐渐增加，未来公司安全带丝的需求量还将呈现稳步增加的态势。

按照平均每 辆车所用安全带的重量约为 1.06 公斤，2020 年全球汽车对应消耗涤纶安全带丝约 8.2 万吨。

由于安全气囊丝和安全带丝关系到人的生命安全，国际汽车厂商对此有着非常严格的认证程序，因此行业具备比较高的进入壁垒。

目前公司安全气囊丝和安全带丝已经批量供货的主要客户完全覆盖了全球四大汽车安全总成厂商，包括 AUTOLIV、、JSS 等全球知名汽车安全总成厂商，并且在奥迪、宝马、奔驰等高端汽车品牌车型上得到了批量应用，未来涤纶工业丝凭借更高的性价比，应用范围有望得到进一步的普及。

2.3 越南子公司产能逐步释放，进一步提升公司市场地位

在中美贸易摩擦背景下，公司部署全球产能战略规划，积极推进国际化进程，2018 年公司公告拟在越南设立全资子公司，实现了第一个海外生产基地，在西宁省福东工业园新征土地 33 公顷，计划建设 11 万吨差别化涤纶工业长丝，目前已经分别于 2020 年 8 月、2020 年 10 月和 2021 年 3 月，顺利投产 1.2 万吨、2.5 万吨和 4.2 万吨涤纶工业丝产能，剩余产能未来将根据当地疫情情况逐步释放，越南子公司的产能释放是公司近几年的主要增长来源。

1）与国内工厂相比，越南工厂在能源、基础设施成本等方面具备一定优势，同时公司可享受“2 免 4 减半”税收优惠政策。

2020 年 6 月越南与欧盟签署自由贸易协定和投资保护协定，该协定将减免对原产于对方的货物征收的大部分进口关税，并于 2020 年 8 月 1 日生效。

欧盟给予越南最高水平承诺的自由贸易伙伴待遇，越南和欧盟 27 个国家互享关税优惠。

欧盟立刻取消越南 85% 产品的进口关税。未来，越南欧盟双方 99%的货物将享受零关税，相比较于中国直接出口到欧盟在关税上有较强优势。

2）从产业链角度，外资品牌包括普利司通、米其林、锦湖、优科豪马等在越南设有工厂，国产品牌包括赛轮、贵州轮胎、金宇轮胎等过去几年也纷纷布局越南，将进一步提升越南市场车用丝和帘子布的需求。帘子布全球龙头韩国晓星也于 2018 年在越南建设了新的帘子布工厂。

3.帘子布：对标韩国晓星，产能持续增加

帘子布是是汽车轮胎骨架增强材料，其重量约占外胎总重量的10％~15％，由多层浸胶帘线以橡胶黏合而成，起到增强轮体强度的作用，技术含量高，其原料包括锦纶、涤纶、钢丝等。2020 年国内帘子布实现产量 64.22 万吨，其中涤纶帘子布具有模量高，操纵性好，强力高，断裂伸长低，耐疲劳性高，尺寸稳定性高、热收缩率小等特点，并且在价格方面具备很强优势。

轮胎按结构可以分为子午胎和斜交胎，斜交胎的帘布线与胎圈呈 45 度角，而子午线轮胎呈 90 度，在使用寿命、滚动阻力、承载能力、附着性能以及减震性能方面都明显由于斜交胎。

目前，欧美、日本等发达国家，轮胎子午化率已经基本达到 100%，2019 年国内的轮胎子午化率为 94.48%，随着国内轮胎子午化率的继续提高，涤纶帘子布还将继续替代锦纶市场的份额，未来我国涤纶帘子布仍存在一定的上涨空间。

帘子布的需求与轮胎的需求相关，因此它的需求增长不仅来自新车产量的增加，还与汽车保有量的增加相关。2020 年我国汽车保有量已经达到 1.94 亿台，同比增加 8.1%，继续创下新高。

目前全球涤纶帘子布市场规模约 60 万吨，行业最大产能企业韩国晓星产能 21 万吨，是全球第一大供应商，同时在安全带丝及安全气囊丝领域市占率也位居全球第一。

国内帘子布企业体量均较小，产能最高企业为海利得，目前产能 4.5 万吨，公司正在建设年产 40000 吨车用工业丝和 30000 吨高性能轮胎帘子布技改项目的最后一条帘子布生产线， 达产后公司帘子布的设计产能将达到 6 万吨。为了防止上游供应厂商过于集中，降低原材料供应风险，各大轮胎企业均有益培养新的供应商，因此公司市占率还有一定提升空间。

帘子布认证过程繁复、周期长，国际一线客户的认证流程尤其严格。公司从 2010 年开始建设帘子布项目，依靠雄厚的车用丝技术储备进入下游客户的认证流程。

15 年公司第一条帘子布外销客户占比不足 40%，16 年公司第二条帘子布生产线投产后，产能达到 3 万吨，完成多家高端客户认证工作，成功入驻住友、固铂、韩泰、米其林、大陆轮 胎等国际一线品牌轮胎制造商，国内客户包括赛轮、玲珑、中策等。

公司新产能的释放主要来源于国际一线客户的放量，因此公司的客户结构发生较大变化。

供应国际客户的产品售价比国内客户要高，具有更高的毛利，同时也表明公司帘子布经过 4-5 年的认证期实现质变，获得高端下游的认可，目前已经进入快速放量阶段。与韩国晓星相比，公司占下游轮胎企业供应份额明显还处于刚起步阶段，随着认证加速推进，产品持续放量，公司未来盈利空间将被进一步打开。

4.石塑地板新增产能带动未来增长，潜在空间大

石塑地板是一种高品质、高科技研究开发出来的新型地面装饰材料，采用天然的大理石粉构成高密度、高纤维网状结构的坚实基层，表面覆以超强耐磨的高分子PVC耐磨层。

石塑地板相对传统的强化地板具有种类多、防潮（防膨胀）、耐磨、耐热、吸音、环保、施工方便等独特优点，能满足客户个性化需求。

石塑地板目前在国内的应用还集中在医院、教育、工厂等行业，这些行业对地板要求相对严苛，尤其是医院手术室，目前已大量采用 PVC石塑地板，原因在于石塑地板的无尘、不起尘、不藏污垢、抑菌、环保、化学性质和物理性质稳定等特点。

PVC 地板的消费市场主要集中于欧美地区，是继地毯、木地板、大理石、瓷砖等传统地面装饰材料之后的新型轻体地面装饰材料。

美国地区 PVC 地板销售金额从 2011 年的 19.38 亿美元增加至 2018 年的 52.78 亿美元，年均复合增长率达 15.39%。

我国PVC地板应用市场起步较晚，受传统消费观念影响目前还处于产品导入初期，推广力度小，消费占比仅 5%，但随着未来绿色环保消费理念的提升，未来 PVC 地板在国内商务及家庭装修中渗透率还有很大提升空间。

公司石塑地板产品现已通过美国和欧洲地区的认证检测，并已取得美国和欧洲质量标准认证的证书，于 16 年面向海外客户销售，出口欧洲、美国和澳大利亚等地区，客户反馈积极，销售收入从 2016 年的 1.07 亿元增加至 2020 年的 2.88 亿元，在建 1200 万平方米产能投产后，公司地板业务收入有望进一步增强。

5.盈利预测与估值

盈利预测：

1、公司目前拥有涤纶工业丝、帘子布、以及塑胶材料三大业务，其中越南工厂在建 11 万吨差别化涤纶工业长丝（一期）项目已经陆续投产，全部产能释放后公司涤纶工业丝产能将达到 32 万吨，差别化率及盈利能力有望进一步提高。

帘子布领域公司目前产能 4.5 万吨，将继续建设年产 40000 吨车用工业丝和 30000 吨高性能轮胎帘子布技改项目的最后一条帘子布生产线，将帘子布总产能提高至 6 万吨。

塑胶材料核心产品石塑地板目前产能 500 万平米，在建 1200 万平方米投产后供公司产销量以及市占率有望进一步提升。

光伏反射膜是公司 2021 年新增收入及盈利来源，公司具备先发优势，光伏行业持续发展趋势下未来几年订单收入有望呈现快速增长。

2、毛利率：我们预计公司2021~2023年综合毛利率分别为 26.3%、26.7%及 26.7%。

3、费用率：我们预计公司2021~2023年费用率为 10.4%、10.4%及 10.3%。

4、净利率：我们预计公司2021~2023年净利率为 13.0%、13.4%及 13.4%。

估值：

随着公司在建产能的逐步释放，我们看好公司三大主业有望继续维持增长同时巩固优势地位，我们预计公司 2021~2023 年的归母净利润为 5.77、7.48 及 9.35 亿元，分别对应 PE 为 16、12 及 10 倍 PE，公司较可比公司估值还存在一定低估。

6.风险提示

市场竞争加剧导致产品价格及盈利能力下滑：

涤纶工业丝行业近几年新增产能较多，激烈的市场竞争可能会导致公司产品利润率下滑；

越南项目投产进度不及预期：

越南工厂受当地疫情或其他因素影响可能会导致投产进度不及预期；

原材料价格大幅波动等：

公司主要原材料价格会随国际原油价格波动，原材料价格的不确定性将会对公司存货管理、成本控制方面造成一定影响。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

热电联产龙头，协鑫能科：换电起步，增长开启，五年十倍+空间

公司：热电联产龙头，切入换电运营

起家于热电联产，2021年切入换电运营热电联产起家，切入换电运营。协鑫智慧能源公司成立于2009年，主营清洁能源以及对应的能源信息智能化服务。

2019年，公司借壳霞客环保上市。资产重组以来，公司聚焦绿色能源运营和综合能源服务，通过多次行业并购已经成为国内热电联产龙头。

2021年，公司基于自身能源优势，从能源生产向综合能源服务转型，坚持发展绿色出行，正式进军换电领域。

盈利能力整体上行借壳后，公司利润持续高增。

2019年，借壳霞客环保上市，实现当年收入109.0亿元，同比+33.5%，归母净利润 5.5 亿元，同比+66.8%。此后，公司借助上市公司的资源平台，加速整合国内优质热电联产优质资源以及继续加大清洁能源的投放。

2021年 1-3 季度，公司实现收入 85.4 亿元，同比+4.7%，归母净利润 8.0 亿元，同比+27.2%。

电+气销售占据大头，换电收入有望快速提升。

分业务板块来看，公司业务主要分为电力、蒸汽销售，以及部分其他业务。

2021H1，电力、蒸汽营收达 38.5 亿、16.22 亿，占 比为 63.5%、26.7%，该两项业务的增长与装机量直接相关。

具体看装机量，2021H1，燃机热电联产、燃煤热电联产、风电、生物质发电、垃圾发电分别占比 67%、8%、21%、1%、3%。

截至 2021H1，公司累计投运及在建总装机容量达近 4197.64MW，其中天然气热电联产及风 力发电的清洁能源装机量占比逾 92%。此外，公司已在全国 12 省取得 16 张售电牌照，拥 有包括能源大数据用户、售电用户、供热用户在内超过 3000 家能源用户群。

2021 年开始，公司积极利用自身电力能源优势发展换电领域，根据公司 2021 年定增公告，公司计划当年建换电站 48 座，2022 年新建电站超过 440 座，并在 2025 年建成换电站超 5000 座。

公司盈利能力呈现上行趋势。

从盈利能力上看，2019 年至今，公司毛利率、净利率整体处于上升态势：

毛利率方面，2021 年前三季度，公司毛利率为 23.6%，较 2020 年同期下滑 0.6pct，主要因为本期燃料价格上涨；2019 年至今，公司毛利率累计提升 3.2pcts；净利率方面，公司 2021 年前三季度净利率为 9.4%，较 2020 年同期提升 1.7pcts，主要因为经营效率提升，期间管理费用率下滑所致。

2019 年至今，公司净利率累计提升 4.3cts，得益于公司放弃纺织等利润较低的业务，向综合能源服务转型；ROE 方面，2021 前三季度，公司 ROE 为 14.1%，较同期提升 1.0pct，接近去年全年水平，主要因为净利率的提升，2019 年至今，公司 ROE 持续提升。

参照同行，公司现有主业毛利率与燃机燃煤公司基本接近，低于风电、光伏等公司。

集团深耕能源产业，内部协同效应较强

所属集团体系内部协同效应强。

协鑫能科控股股东为上海其辰，截至 2022 年 1 月 31 日持股比例达 57.93%，实际控制人为朱共山、朱钰峰父子，累计持股比例达 68.45%，对公司形成绝对控制。协鑫集团（朱共山担任董事长）深耕新能源产业三十年，拥有四家上市公司【保利协鑫（持股 25.43%）、协鑫能科（持股 64.3%）、协鑫集成（持股 7.96%）、协鑫新能源（持股 58.94%）】，其业务遍布太阳能、光伏、清洁能源等多个环节，在集团内部业务协同效应较强，尤其是后续有助于公司在国内推进换电业务。

行业空间：行业开启高增，五年十倍+空间

换电与充电形成互补，助力电动汽车全场景普及。

换电是指通过直接更换电能载具的电池来补充电能。

目前新能源汽车主要采取充电模式和换电模式，其中充电模式又分为快充和慢充两种，慢充时间 5 小时以上，补能时间长；快充可以 30 分钟左右充满一半以上电量，但会冲击电池组降低循环寿命，且二者均会大量占用公地资源。

换电模式凭借其补能时间短，电池损耗低，电网改建成本低，占地面积小等优势能够有效解决充电模式下的电动车发展困境，助力交通领域电动化的全面普及。

换电模式在我国的早期探索失败，主要有以下原因：

政策重点支持充电模式、忽视换电；未能形成合理的商业模式，车企、电池厂等各方关系未理顺；新能源汽车普及度低，销量不及预期，难以达到盈利所需规模；换电模式所需基础设施建设、电池购买管理等前期投入大，建设成本过高；换电技术不成熟，难以实现商业化。

2020年以来，换电模式再次回到大众视野，其商业前景受到各方认可。受产品力、资本以及政策等因素催化，换电行业有望于 2022 年开启高速发展。

产品力：换电技术整体成熟，补能安全高效，速度接近燃油车

整体来看，目前换电模式渐趋成熟，作为电动汽车能源补给方式的优点较为突出。

1、性价比：换电模式更具有性价比，购买初期节省购置成本，使用过程费用低于充电及燃油模式。

2、补能效率高，电池损耗小、空间占用少。

3、安全性：安全性一直是电动汽车补能方式的重要关注问题，目前也已得到进一步提升。

4、电网效率：换电模式有效缓解电网扩容压力。

5、技术：经过长期发展，通过关键环节的迭代更新，换电技术在换电时长、兼容性及自动化程度上都有了长足进步。

资本：各方看好换电赛道，大量资本涌入

在政策的大力推动下，各方看好换电赛道的发展，大量资本涌入，利好换电模式。

一方面，主机厂投入增大，各大车厂先后进入换电领域，加快换电车型推出和量产，并且有 计划地推进换电站布局，例如北汽、蔚来、吉利汽车、长安汽车等。同时，奥动、伯坦、协鑫能科等换电站运营商加快换电站建设，积极与主机厂合作。中石化、壳牌等石油巨头也纷纷与蔚来进行战略合作，开展换电站建设、运营工作。

另一方面，华为、软银等资本投资换电模式；电池公司如宁德时代也亲自入场换电行业，通过换电来加速电池应用，并且与车企紧密合作，联合蔚来等成立电池资产管理公司，从生产 制造跨越到能源服务。

政策因素：大势所趋，鼓励换电，但核心标准化文件尚未出台

从政府政策和社会资源配置的角度考虑，在新能源汽车的未来发展中，换电模式的大规模应用将是大势所趋。

相较于充电模式，换电模式在配电容量、电网调度、土地资源、基础建设、电池管理等方面起到更好的调节作用。

截至目前，换电行业虽有政策鼓励支持，但是主要为纲领性文件，关于换电新能源模式具体发展的支持政策及指引细则尚未明确出台，目前的政策在整体式底盘换电与模块分箱换电亦不存在明显的倾向性。

换电商业模式：TOB 运营、换电设备、电池确定性强

商业模式：经过十年多的探索，在主机厂、换电站运营商、设备商、电池厂的共同努力下，换电已经逐步形成了较为成熟的“车电分离”商业模式，在 2B 和 2C 端实现了落地运营，换电站运营商向顾客收取服务费实现盈利。

单站价值量拆分一个换电站的主要零部件包括 RGV 加解锁平台、电池周转仓、充电柜、站控系统、温控系统、消防系统、监控系统等。

到 2021 年底，国内许多换电站设备供应商，例如博众精工等已经可以实现约 80%的核心零部件自供。

单站盈利测算：换电站运营进入正轨，盈利模式成熟可行

本节单站盈利测算，分别以单个乘用车换电站、单个重卡车换电站为模型进行计算。

乘用车：单站盈亏平均对应日服务 60 次左右

单站基本信息：基于单站乘用车换电站每天服务次数上限接近 300 次，若换电实现全自动化，实际理论每 3 分钟换电一次，每天上限接近 500 次，单站电池储备 28 块，电池带电量为 50kWh/块，电池总成本约为 140 万元。

换电站全年运营，换电服务收费 1.6 元/度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折旧。测算中，乘用车单站投资额约为 490 万元，其中换电设备投资约占一半。

乘用车换电站盈亏平衡点对应 20%左右的利用率，即每天服务 60 辆车，随着利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服务 100 辆车时，单站净利率约 18%。

商用车：单站盈亏平均对应日服务 24 次左右

单站基本信息：商用车换电站每天服务次数上限为 240 次，单站电池储备 8 块，电池带电量约为 300kWh/块，电池总成本约 360 万元。换电站全年运营，换电服务收费 1.3 元/度，度电成本为 0.6 元/kWh，换电站建设投资按 10 年期进行折旧。

测算中，商用车单站投资额约为 1000 万元，其中换电设备投资约占一半。商用车换电站盈亏平衡点对应 10%左右的利用率，即每天服务 24 辆车，随着利用率提高，盈利能力大幅提升。每天服务 50 辆车时，单站净利率约为 19%。

行业空间：2025 年保有量或超 3 万，实现五年十倍+

今年是换电进入发力阶段的第三年，换电各大相关企业纷纷开始换电站及车型布局，相继发布了未来几年的建设目标。

从短期来看，考虑到政策转向不久、具体细则未出台，换电的商业模式和运营模式尚未完全理顺，仍处于探索期，结合各主机厂、换电站运营商和设备供应商的规划，我们预测 2022 年新建换电站市场规模为 3000 座以上。

设备端按照乘用车 250 万、商用车 400 万的单站设备投资规模进行测算；运营端按照 1.6 元/度，乘用车单块电池带电量 50 度，商用车单块电池带电量 300 度进行测算。

我们预测 2022 年换电站设备市场规模为 94 亿元，用电市场规模约 32 亿元，运营市场规模约 145 亿元。

从长期来看，全球汽车行业总量需求基本稳定，中国在过去 15 年是全球汽车消费增长的主引擎。

中国汽车销量从 2005 年的 576 万增长到 2020 年的 2531 万辆，2005 到 2020 年的 CAGR 为 11.3%，远超过全球其他市场同期 0.6%的 CAGR。中国在全球市场的销量占比也从 2005 年的 8.7%提升至 2020 年的 32.6%。

我们预计到 2025 年中国新能源汽车销量规模达 1300 万辆。

Marklines 数据显示，2020 年，全球范围内新能源汽车（含纯电+插电混）销量为 324 万辆，渗透率 4.2%。

中汽协数据显示，2020 年中国新能源汽车销量为 137 万辆，渗透率 5.4%。综合考虑新能源汽车产业链成熟度、政策力度支持、车企未来的规划，我们预计，全球范围内新能源汽车将在未来保持快速增长，全球新能源汽车销量有望在2025年达到2000万辆，渗透率提升至16.4%，其中中国新能源汽车销量有望在 2025 年达到 1300 万辆，渗透率提升至 20%以上，这也符合《新能源汽车产业发展规划（2021—2035年）》的规划。

经我们测算：预计 2025 年新能源乘用车和商用车销量中，换电车型占比有望分别达到 14%和 37%，换电车型销量分别达到 176 万辆和 16 万辆，总销量接近 200 万辆。

乘用车：2025年乘用车换电站设备市场规模有望达 278 亿元，用电市场规模有望达 93 亿元，运营市场规模有望达 260 亿元。

商用车：2025年商用车换电站设备市场规模有望达 124 亿元，用电市场规模有望达 45 亿元，运营市场规模有望达 345 亿元。

总的来看，预计2025年当年新建换电站数量突破一万座，保有量突破三万座。2025年换电站设备市场规模有望达402亿元，用电市场规模有望达138亿元，运营市场规模有望达606亿元。

行业格局：聚焦资源整合、效率型公司

行业竞争力：资源整合能力+大客户资源+效率是行业竞争关键

这部分我们从重点两个环节来探讨行业竞争力：1.换电运营商；2.换电设备供应商。

换电运营商：具备行业资源整合能力的第三方运营商有望胜出。

换电运营商是换电产业链的核心环节，通过选址、建站、对接下游 G 端、B 端、C 端等各方来提供换电服务，综合能力要求最高：

1.资金实力要求高，需承担换电站建设甚至电池所有权，尤其在初期换电车辆保有量不足时，需要超前建设换电站；

2.各地 ToG、ToB 资源积累丰厚，能够与各地资源对接获得优质换电站点位、购电额度，尤其是 ToB 的出租车、网约车、城市建设、矿区运营的订单资源；

3.第三方运营商卡位优势，换电站资本投入较大，具备多车型、多品牌扩容的运营商更能享受到换电车型保有量提升的红利，而单一品牌绑定的换电站服务后期财务弹性存在难度；

4.运营效率和产业一体化布局能力强。换电服务本质都是为一定区域内车辆提供同质的电池服务，服务本身同质化较强，除了前期的卡位能力外，后续同质化服务的高效运营能力，如电池使用效率更高、人力成本更低等，以及一体化布局降本能力，如换电站设备自研、电池梯次利用等，预计将成为行业盈利差异的核心。

换电设备供应商：

换电设备供应商主要为行业提供一站式换电设备，多为机械行业其他领域设备供应商转型而来，是行业发展中前期最为确定性受益的领域，行业竞争力主要提升为：

1.行业先发优势带来的技术领先和大客户资源，尤其是后者在行业成熟之后越发重要，能携手下游大的运营商资源的供应商才具备订单的高确定性，甚至才最终有望胜出，如宁德时代、协鑫能科、蔚来汽车等；

2.低制造成本，换电站设备成熟后，运营商必然有诉求通过自研降本来减少大规模建站的资本投入，此时换电设备供应商作为第三方设备供应商或者通过股权投资能进行利益绑定或者必须不断提升低成本制造能力才有望站稳市场。

参与者：四大类型参与者加速涌入，各具禀赋

目前换电尤其是运营商领域按照起家的资源禀赋和产业链关系可以分为四种类别：

1. 主机厂，如蔚来、吉利等，本质主要通过提供换电车型、换电服务来带动自身汽车销量增 长；

2.电池企业，具备第三方属性，通过整合行业资源尤其是标准化电池推动行业需求提升来提升电池订单；

3.能源供应商等央企、国企，如国家电网等；

4.第三方运营商，如协鑫能科、奥动等，以换电运营作为主业，且身份定位为第三方参与者，为行业提供通用的服务。

具体来看：

1.主机厂：主要企业有北汽、蔚来。

车企可以根据换电车型推出对应的销售方案，从而带来收入的提升，同时换电模式方便其对电池进行监控，减少电池故障产生的电车召回问题。但是由于车企间的标准不统一，需要电池厂商的配合。差异化的标准或带来额外的换电站建设成本以及换电行业上下游间的摩擦成本，随着越来越多的车企进入行业，原有单个车企的利润空间会逐步被压缩。且主机厂核心不是要做换电运营，而是卖车，谁把车卖出去就跟谁合作。

2.电池厂：主要是宁德时代。

电池企业通过换电模式可以增加其电池的用量，便于对电池进行梯次利用和回收利用，从而提升电池的单位成本效益。此外，电池企业普遍资金、政府资源实力较强，并且具备一定的第三方属性，因此理论上其在推动换电电池标准化的可能性最大。

3.能源行业的央企国企等：如国家电网、中石化等。

此类央企国企在资源禀赋上具备显著优势，并且原有主业多与汽车传统动力或者新的动力相关，具备良好的切入点，甚至 2012 年之前是国内换电行业的主要推动力量。

但央企国企也因为企业性质因素，目前并未提供全套系换电服务，多为与行业其他参与者携手，如中石化携手蔚来，国网携手协鑫能科等，参与到行业部分环节的价值量共享。

4.第三方换电运营商：如协鑫能科、奥动新能源等。

运营商可以通过提供换电服务获取服务费及电费差价，同时以换电站为平台提供各种附加服务。换电运营商的综合门槛一般较高，需要较强的软硬实力：一方面需要连接上下游以及政府资源，具备一定的运营管理能力；另一方面其资金需求量较大，对电池的投资、车位选址、布线改造都有很高的要求。

机遇：重点看好具备强大资源整合能力的第三方电池、运营商

基于以上行业四类参与者和行业竞争要素的分析，我们重点看好两类型企业：

1.行业发展前中期，直接受益于换电站快速放量的换电设备供应商，尤其是具备技术和大客户先发优势的企业，建议重点关注如瀚川智能、博众精工、山东威达、科大智能等；

2.具备强大资源整合能力的第三方电池、运营商，行业初期换电站建设投入较大或拉低财务弹性，伴随换电车辆保有量提升，具备换电站资源的运营商盈利能力有望显著改善。

行业公司如：宁德时代、协鑫能科，以及未上市的奥动新能源等。

公司竞争优势：资源禀赋强，战略聚焦清晰

公司具备换电一体化布局能力公司换电一体化降本能力已经形成。换电产业链核心环节在于：

1.拿地、拿电、安监等；

2.换电设备；

3.备用电池及后续梯次利用；

4.运营；

5.下游客户。

其中，对于换电运营商来说，拿电成本、换电设备成本、电池高效管理和后续梯次利用、人工成本等是影响盈利能力的关键。

公司包括所属的协鑫集团是国内大型能源企业，公司原有主业也包括热电联产和风能等清洁能源，在全国拥有十多张售电牌照，并且通过整合换电领域优秀团队，目前已经具备了一体化降本的能力，在低成本用电、低成本换电设备和运营自动化上具备优势。

具体来看：

1、低成本电力成本方面：

产电方面，公司作为国内民营发电龙头，多地区多形式协同，具备生产或购买价廉电能的能力，未来换电联动用电成本有望低于同行。

母公司协鑫集团拥有二十余年的能源电力行业的技术和经验，发迹于热电，进军光伏、生物质电、垃圾发电和风电领域，是中国最大的民营新能源集团。

具体来看，风电方面，公司通过集团产业协同优势布局内蒙古、新疆大基地，并同步在辽宁、安徽、江苏等地区开发平价风电项目，迎接风电平价时代。

热电联产方面，公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等经济发达、资源富集地区，为产业转移后新成长起来有用热需求的区域提供服务。

同时，公司聚焦电源侧及用户侧储能，在协鑫自营的发电厂配套规模化电网储能系统，降低新能源消纳成本。若后续于电源点附近配置换电运营，公司将能利用自发电能降低运营成本。

购电方面，公司顺应电改，综合能源服务业务势头强劲，购电成本低。

公司借助园区热电联产项目的先发优势，率先进军综合能源服务领域，已在售电、需求侧等领域服务 4000 余家工商业客户。

同时，公司在国内售电公司中位居前列，在全国拥有 16 个售电牌照，通过代理用户参与电力中长期交易或现货市场，竞得合理价格的电量，从而降低购电成本。

如公司可以通过年度电力长协交易，获得较大的电价优惠幅度，或者根据下游客户的动态需求，每月进行电量交易。

因此，在符合换电经济性而尚未布局自发电源点的区域，公司可以通过自有售电公司购买价格优惠的电能去满足换电运营的需求，通过价差增厚换电站的盈利效率。

2、设备自研方面：公司创新能力强，已掌握全套换电站设备自研技术，将大幅降低换电站初期投入成本。

公司科研实力优秀，截至 2021 年拥有能源领域专家 65 人，在新能源和分布式能源领域专 利积累雄厚。虽然从换电建设方面是行业后来者，但基于强大的平台资源和执行力，公司快速搭建了一个行业领先的换电运营和设备团队。

根据公司公告，公司的“协鑫换电软件”产品获得首项软件著作权，而自主研发的首座重卡换电站投入测试，全流程调试圆满成功。

并且公司预计2022年 4 月实现乘用车换电站自研，将大幅降低换电站初期建设成本，且自动化等效率更高。

公司能源服务领域的全面布局以及独创的“源-网-售-用-云”能源互联新模式有望给公 司换电提供以下一体化优势：

1、通过产电和购电使得用电成本更低，类似于能源央企；

2、利用储能布置，推动电池梯次利用，提高用电保障，增加用户收益；

3、对行业及下游客户有深刻的理解，协同多地换电和产电、产气业务、团队以及 toB、 toG 关系。

公司及股东能源业务全球布局，现有资源整合能力强

协鑫集团耕耘能源行业多年，布局全球多地区，具备政府资源和社会资源的优势，在换电运营市场竟争初期，更容易整合资源抢占市场份额，尤其在 ToB 领域。母公司协鑫集团在能源行业发展近 30 年，而协鑫能科立足于京津冀、长三角、珠三角经等济发达、资源富集的地区，为近 30 个国家级、省级园区提供热电冷多联供服务，积累了大量政府资源。

同时，由于负荷密集的开发区客户需求量大且相对稳定，公司服务热用户1500余家，并借助先发优势，已在售电、需求侧等领域服务 4000 余家工商业客户，具备与各类工商业客户打交道的丰富经验。

此外，公司管理团队引进政府部门、五大发电集团的人才，减少由于流程、业务之间的认知差导致的摩擦，具备 toG、toB 关系管理和运营的出色能力。协鑫集团立足于综合能源优势，参与新能源+储能+多能互补国际合作，强化全球业务支撑体系，提升全球市场竞争力。

作为综合能源龙头企业，母公司协鑫集团资产分布于中国各地及非洲、中东、北美、东南亚、欧洲等地区，连续多年位列全球新能源 500 强企业前五，目前国际化布局主要是在油气、光伏及地热等领域。

其中，由协鑫集团联合大型央企、国家级金融机构共同打造的埃塞俄比亚油气项目，被国家发改委列入“一带一路”项目储备库重点项目。

换电业务上下游环节多，公司连接上下游以及政府资源的经验与能力将促进公司脱颖而出。

公司换电业务以 toB 为主，围绕出租车、网约车、重卡展开，在拿电、拿地、安全审批、安监、环保审批等方面涉及大量 toB、toG 合作。

公司 toG 的管理优势使得公司能够熟练地与政府相关机构打交道，乘用车备案、车管所等环节一道打通。再者，公司 toB、toG 的运营经验与能力使得其可以与标准不统一的车企进行洽谈，联手主机厂推进相关换电车型及电池包合作，提升换电站兼容能力。

原有主业提供现金流保障，携手中金碳中和基金+定增增强资金实力公司多地区同发力，能源生产供应具有先发性、排他性以及国家保障等优势，可以获得比较稳健的现金流流入，可以为换电布局提供保障。

公司业务以燃机热电联产、风力发电为主，公司聚焦长三角、珠三角、京津冀等经济发达、资源富集地区，为产业转移后新成长起来有用热需求的区域提供服务。

受国家政策对清洁能源发电的支持，热电联产项目的先发布局为公司创造区域排他性优势，区域内用户通常同公司签署长期供热协议，其中包括三星、富士康等多家世界五百强企业，为发电的盈利稳定性提供了保障。

根据公司在投资者关系平台上的问答，公司目前已经储备常规风电项目近 20 个，各项目经营稳定效益稳健，各在建项目按计划推进。

公司现金流逐年稳定提升，经营回款能力出色。

从经营“造血”能力上看，2019 年至今，公司经营活动产生的现金流整体呈上升态势，经营业绩较好，主营业务盈利可预测性较高。

从净利润现金含量来看，2019 年至今，公司净利润现金含量均超过了 100%，表明公司现金流充足且经营良好。

公司通过设立基金+定增等资本运作方式确保充足的现金流，为换电运营保驾护航。

公司于 2021 年 3 月制定换电发展规划，随即便与中金携手设立基金，重点投向移动能源产业链及上下游技术，首期 45 亿元于 2022 年 1 月 19 日募集完成，重点投向移动能源产业链及上下游技术。

2021 年 6 月，公司公告拟通过定增募集资金 50 亿元（已获得中国证监会核准），分别投向换电站建设 33 亿元、信息系统平台建设 2 亿元并补充流动资金 15 亿元。

除定增投资的换电站外，公司将通过碳中和基金等资产运作方式持有其余资产，以运维服务及增值服务等实现公司净利稳定增长。

公司预计将利用电池银行、REITS 等方法降低换电站重资产属性，提升盈利确定性。

公司通过在 BMS 中增加区块链终端，实时共享电池各种状态从而保障电池可溯源和状态可溯源，由此为电池银行做好技术准备。

通过电池银行，公司可以降低自己的重资产属性进而提升盈利可能。除此之外，未来 REITS 的推广可以将轻重资产分离，缩短重资产换电站的投资期限，提升资本运作的效率。

第三方独立性更强，料将享受换电车型保有量提升的红利

公司作为第三方运营商具备卡位优势，具备多车型、多品牌扩容的能力更能享受到换电车型保有量提升的红利，而单一品牌绑定的运营商后期财务弹性存在难度。

运营商可以通过提供换电服务获取服务费及电费差价，同时以换电站为平台提供各种附加服务。

行业初期换电站建设投入较大或拉低财务弹性，伴随换电车辆保有量提升，具备广泛产业基础和合作资源的运营商盈利能力有望显著改善。

公司换电模式与车辆运营方强捆绑，利用率稳定，整体运营效率高。协鑫能科是目前唯一一家专门做全国范围内第三方换电业务（车电分离赛道）的上市公司，推进和车辆运营方进行强捆绑的模式。车辆运营方必须提供运力数据，公司根据运力数据进行电站配套，比如运营方有 100 辆车，公司会配一个换电站，从而维持稳定的利用率，提升运营效率。

同时，公司换电站的建设及选址会把握“车站匹配”的原则，随着车辆的增加而进行新换电站的建设，充分配置合理的土地资源。

风险因素

换电全国推进不达预期；公司热电联产项目建设不达预期；天然气成本上行等。

盈利预测及估值

分业务板块预测收入的预测主要分为 4 个模块：电力、蒸汽、换电、其他。

分部估值

1. 电力与蒸汽：

装机量主要集中在热电联产方面，业务相似的是内蒙华电、建投能源以及福能风电，其中前两个企业在 2020 年相关业务营收超 100 亿元，与协鑫能科同位于热电联产企业的第一梯队。

此外，按计划，公司未来将大力发展风电以及太阳能，因此装机以风电为主的节能风电、中闽能源以及装机以太阳能为主的中闽能源在估值时具有一定参考性。

因此，参考可比公司 PE，给予公司 2023 年合理估值 15 倍 PE。

2. 换电：

国内涉足该充换电的企业包括运营商特锐德（充电），换电设备制造商瀚川智能、博众精工、山东威达等。

从行业属性和盈利前景看，换电模式是对充电模式的有效补充，参考可比公司 PE，给予公司换电业务 2023 年 50 倍 PE。

报告总结：

预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.75/1.03/1.29。

公司以热电联产起家，与其母公司一起为国内民企能源企业龙头，传统主业经营稳健，换电业务资源禀赋强，业务战略聚焦清晰，有望优先享受国内换电行业保有量提升。

参照同比公司和分部估值结果，给予公司目标价 28.4 元，对应 2023 年 22 倍 PE。

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超声波传感器行业深度研究：拆解超声波传感器的几大核心关注点

1. 写在前面：总览行业整体状况及业内知名公司经营现状，四大方面深入探究行业前景

传感器技术与通信技术、计算机技术并称现代信息产业的三大支柱，是当代科学技术发展的 重要标志之一。21 世纪以来，传感器逐渐由传统型向智能型方向发展，传感器市场也日益繁 荣。根据赛迪顾问数据，2020 年，全球传感器市场规模达到 1606.3 亿美元，智能传感器市场规模达到 358.1 亿美元，占总体规模的 22.3%。

据赛迪顾问数据，2016 年至 2019 年间，我国传感器市场规模不断增长，2018 年中国传感 器市场规模达到 1942.3 亿元，同比增长 15.1%，2020 年中国传感器市场规模将突破 2500 亿元，2021 年将增至 2951.8 亿元，增速达到 17.6%。

据赛迪顾问数据，在 2020 年全球智能传感器产业结构中，美国智能传感器产值占比最高， 达到 43.3%，欧洲次之，占比 29.7%，欧美成为全球智能传感器主要生产基地，占比超过 70%，而亚太地区（如中国、印度等）仍将保持较快的增速。

传感器产品种类繁多，可以根据不同的分类标准，如被测量、技术原理、敏感材料、应用领域、使用目的等进行分类。例如，根据传感器感知外界信息所依据的基本效应可将传感器分为物理传感器、化学传感器和生物传感器；根据测量的用途不同可将传感器分为温度传感器、 压力传感器、流量传感器、气体传感器、光学传感器、惯性传感器等。

超声波传感器是传感器产品的一个重要分支，在传感器产业中占比较大，超声波传感器具有 精度高、灵敏度高、适应性强以及成本低等诸多优势，使其成为短距离感测条件下的不二之选。随着产品的不断升级和下游行业的持续增长，超声波传感器行业未来的发展前景十分广 阔。我们通过对超声波传感器行业整体发展状况和业内知名公司经营情况进行研究，分别从 产品种类及发展历程、超声波传感器优劣势、行业增长逻辑、市场增长空间这四大方面进行 梳理，对超声波传感器行业的现状及未来发展前景进行了深入分析。

3. 思考二：横纵对比，超声波传感器优劣势怎么看？

超声波传感器是传感器行业的重要分支，是传感器中占比较大的一类，结合传感器的技术特 点主要体现在材料、结构和性能三个方面，研究重点在开发高性能、高可靠度的材料及对应 的复合材料，在制造工艺上采用微电子及元件加工、多层功能陶瓷互联、复合材料制备、微 成型及组装检测等技术。目前超声波传感器领域主要呈现出数字化和智能化、态势感知信息 融合、集成化、微型化低能耗，以及国产替代加快的特点，超声波传感器及其下游应用方面 不断升级。

超声波是振动频率高于 20kHz 的机械波，具有其特有的超声效应。超声效应是指当超声波在 介质中传播时，由于超声波与介质的相互作用，使介质发生变化，从而产生一系列力学的、 电磁学的超声效应。正是基于超声波的机械效应及空化作用，超声波在电子行业、光学行业、 半导体行业、医疗行业、汽车行业等有了广泛的应用。

就超声波传感器的优劣势而言，超声波传感器具有应用广泛、用途繁多的优点。就应用领域 而言，其可用于水位检测、无人机应用、自动避障应用、距离检测应用等等；就测试种类而 言，有无检测、水平检测、位臵检测、距离检测等非接触式检测需求大部分它都可满足。同 时，超声波传感器在状态监测和预测性维护方面也具有广泛的应用，包括锅炉、压缩机、热 交换器、蒸汽疏水阀、阀门和其它部件等。它们可以最小化生产停机时间，提高故障排除能 力，增强质量控制和安全性，经济效益非常可观。

超声波传感器最主要的优点是抗环境干扰强，即在任何照明环境中都可以使用，室内或室外、 复杂环境光等各种光线条件下都是可靠的，对光、烟、灰尘、颜色、材料等均可进行非接触 检测。所以某些应用超声波传感器优于红外线传感器，因为它们不受烟尘或黑色物质的影响。 同时，超声波传感器可以探测透明物体，包括从玻璃和液体表面反射的回波，还能抵抗雾气、 灰尘和污垢颗粒，可稳定地探测出复杂形状的物体，比如网格托盘、弹簧等。

即便如此，超声波传感器也有一些缺点，无法在一些特定场景中适用。

汽车智能驾驶需要感知层、决策层、执行层三大核心系统的高效配合。感知层通过传感器探 知周围的环境，决策层通过 CPU、GPU 等芯片完成信息融合、环境感知、路径规划，并向 执行层输出指令。执行层通过执行单元控制车辆的加速、制动及转向。下面我们以汽车行业 为例，来探讨下超声波传感器和其他传感器的优劣势情况。

汽车智能驾驶感知系统是汽车系统的感知层，将真实世界的视觉、物理、事件等信息转变成 数字信号，为车辆了解周边环境、制定驾驶操作提供基本保障，并为高级辅助驾驶系统的决 策层提供准确、及时、充分的依据，进而由执行层对汽车安全行驶做出准确判断。目前市场 上主流的汽车智能驾驶感知系统包括视觉感知、超声波感知、毫米波感知、激光感知等技术 路线。不同汽车智能驾驶感知系统技术路线的优点、缺点、适用场景和受限场景不同。

感知传感器主要功能为对车辆周身环境进行探测识别，可看作车辆的眼睛。而不同类型汽车 智能驾驶感知系统的适用场景、受限场景、优缺点、成本等不同，彼此之间形成互补关系。 超声波雷达在成本方面表现出绝对优势，毫米波雷达在测速测距能力及雨雪雾霾适应能力方 面存在优势，激光雷达在空间分辨能力、静止物体识别、测速测距能力方面均有较大优势， 三类雷达都存在较强的暗光识别能力。

目前，摄像头、毫米波雷达、超声波雷达发展已经较为完善，在乘用车前装市场广泛商用。 而激光雷达目前价格较高，因此商用速度相对较慢。据头豹研究所数据显示，截至 2018 年 底，在中国汽车行业中，超声波雷达的渗透率达到 80%，毫米波雷达的渗透率为 18%，激 光雷达的渗透率为 1%。以特斯拉 Model 3 的多传感器融合方案为例，该方案即为不含激光 雷达的摄像头、超声波与毫米波的融合。

而随着汽车行业整体智能化水平提高，汽车智能驾驶感知系统已逐步作为标配而广泛应用于 高、中、低档等各类车型。随着自动驾驶等级的升高，其对冗余和容错要求的增加也会导致 汽车智能驾驶感知系统种类和数量明显增加。

整体来看，超声波其实并不适用于所有情况和行业，但总的来说，距离测量、密闭容器内液 位检测、障碍物检测、透明物体检测、汽车防撞系统、医疗影像技术等等领域，超声波传感 器均得到了广泛应用，充分发挥超声波传感器优势，能进一步促进不同行业的技术发展。

4. 思考三：多维探究，超声波传感器行业的增长逻辑怎么看？

4.1. 市场规模：2020 年传感器规模达 2510 亿，2022 年超声波传感器预计超 300 亿

近年来，我国物联网产业的快速发展，传感器作为我国“强基工程”的核心关键部件之一， 是实现工业 4.0 转型升级、提升各类设备智能性和可靠性的主要组成部分，我国传感器的市 场规模及应用场景也得到进一步增长。

到 2020 年，市场规模将进一步 增加至 2,510 亿元，2021 年将达近 3,000 亿元。随着“十四五”期间发展 5G、物联网的战 略地位逐渐明确，传感器作为数据采集的重要功能器件，未来市场规模还将逐步扩大。

超声波雷达传感器是传感器中占比较大的一种，具体就超声波雷达的市场增速而言，据华经 产业研究院预测，未来几年全球超声波市场规模将继续保持高速增长，2021-2025 年市场规 模增长率将保持在 4.5%以上，尽管增长幅度有所减缓，但规模始终保持扩大。超声波雷达 的市场规模方面，华经产业研究院预测，2022 年全球超声波雷达市场将突破 320 亿元，2025 年全球超声波市场规模预计将达到 389.5 亿元。全球超声波雷达搭载量方面，华经产业研究 院预测，2022-2025 年全球超声波雷达搭载量依旧保持稳定增长，预计到 2025 年全球超声 波雷达搭载量将达 410 百万颗。（报告来源：未来智库）

4.1. 下游需求：汽车电子+智能仪表+智能家居，物联网开拓超声波传感器应用市 场

4.1.1. 汽车电子：智能驾驶为汽车行业贡献新增长点，ADAS 渗透率增速持续提升

汽车传感器是超声波传感器应用方面的很大一部分，也是汽车电子控制系统不可或缺的一部 分，用以测量位臵、压力、力矩、温度、角度、距离、加速度、空气流量等信息，并将这些 信息转换成电信号传输到汽车电子控制器。汽车领域是传感器行业最大下游，据赛迪数据显 示，在全球传感器市场结构中，汽车领域市场规模占比最大，达 32.3%，而在传感器雷达领 域，汽车行业占比超 80%。

目前传统汽车工业经过百年发展，现已全面步入产业成熟期。以中国市场为例，2018 年以 来我国汽车行业内外部环境发生深刻变化，汽车市场因购臵税优惠政策结束而持续承压，除 外部的贸易摩擦、减费降税政策影响外，2019 年“国五”与“国六”的换档也使得年内表 现出现明显波动。因此，2018 至 2019 年我国汽车行业“遇冷”，我国汽车产量同期分别下 滑 4.17%和 7.50%，汽车销量同期分别降低 2.76%和 8.23%，产销量降幅比上年分别扩大 3.3%和 5.4%。2020 年中国汽车产量为 2,531.1 万辆，同比减少 1.78%。

虽近两年汽车销量有所减少，但汽车保有量持续提升，与此同时由于 ADAS 渗透率也不高， 智能驾驶存在较大的潜在市场空间。首先从汽车保有量来看，我国汽车保有量维持持续增长 的态势，以 12.9%的 CAGR 从 2013 年的 1.27 亿辆增至 2018 年的 2.32 亿辆，而根据公开 数据，2020 年全国汽车保有量达 2.81 亿辆。

从 ADAS 渗透率来看，目前全球 ADAS 渗透率仍处于较低水平，但近年来渗透率增速在持 续提升，市场成长空间大。据罗兰贝格数据显示，截止 2020 年，美国、欧美及中国三个地 区 ADAS 渗透率以 L0 和 L1 为主，分别占比为 42%和 48%，L2 及以上占比 10%相对较低。 中国 L2 及以上占比 9%，相比欧盟的 14%仍有差距。

根据工信部《汽车驾驶自动化分级》，自动驾驶与高级辅助驾驶通常按照等级分为 L0-L5 六 个级别。自动驾驶技术正逐步由 L2 向 L3、L4 级迈进，各大车企正加速对 L3 级以上自动驾 驶的布局，随着自动驾驶等级的不断提升，智能汽车对各类型传感器的数量、性能及作业精 度都有更高要求，因此目前各大车厂主要选择多传感器融合方案作为自动驾驶的感知支持。

根据智研咨询预测，到2025年中国L3自动驾驶渗透率将由2020年的1.40%上升至11.20%， 相应地，汽车智能驾驶感知系统的单车数量也将同步增加。

目前车载超声波雷达在自动驾驶中基础应用是泊车辅助预警，能以声音或者更为直观的显示 器告知驾驶员周围障碍物的情况，解除了驾驶员驻车、倒车和起动车辆时前后左右探视所引 起的困扰，并帮助驾驶员扫除了视野死角和视线模糊的缺陷。一般汽车需要配备 12 个超声 波雷达传感器，随着未来超声波雷达的产品性能不断提高，应用场景有望向自动驾驶领域进 一步拓宽，并在 L3-L5 级别的自动驾驶中起到更多作用。

从细分搭载率来看，应用范围最广的是盲区监测系统、自动紧急刹车制动系列和其他预警系 统（疲劳预警、前车防撞预警）。从行业成长周期判断，我国智能驾驶产业尚处于由幼稚期 向成长期过渡的阶段，未来发展空间巨大。其中，盲区监测、疲劳预警、远近光灯辅助、自 适应巡航等环节在智能汽车中的占比较大。在智能化技术中，专利集中于智能感知、整车技 术、控制执行等方面。

同时，各地区积极推动智能网联汽车的测试验证工作。截至 2020 年底，已有超过 26 个省 市出台智能网联汽车道路测试管理细则，其中，海南、长沙、沧州明确高速公路测试的相关 内容，广州、长沙允许在一定条件下开展测试，为部分企业发放了远程测试许可。在道路测 试基础上，上海、北京、武汉、广州、深圳、长沙、重庆、海南、沧州等地已开展智能网联 汽车自动驾驶功能示范应用。

全球车载超声波雷达市场方面，据 P&S Intelligence 数据，2019 年，全球车载超声波雷达市 场规模为 34.60 亿美元（约合人民币 243.90 亿元）；该机构预测，2020 年至 2030 年，全 球车载超声波雷达市场规模将保持 5.10%复合年增长率，并于 2030 年达到 61 亿美元（约合 人民币 429.80 亿元）。国内超声波雷达市场方面，高工智能汽车研究院监测数据显示，2021 年 1-8 月国内新车前装（标配）搭载超声波雷达上险量为 6,400.74 万颗，同比上年同期增长 23.49%；其中泊车用 APA 超声波传感器上险量为 626.93 万颗，同比增长 25.43%。

我国高度重视智能驾驶这一新兴产业的发展情况，国家及各省市纷纷出台相关或专项政策规 划，推动智能驾驶产业的发展。2017 年以来，国家出台相关政策，为智能驾驶领域提供专 项资金支持，制定自动驾驶测试标准、车联网汽车标准，对车联网专用频段、车联网产业发 展行动做出规划等。根据中国汽车工程协会发布的《节能与新能源汽车技术路线图》，我国 智能驾驶发展分为 3 个阶段，2020 年为起步期，2025 年为发展期，并力争 2030 年汽车产 业规模达到 3,800 万辆，完全自动驾驶车辆市场占有率达到 10%。

根据科尔尼数据预测，至 2025 年全球自动驾驶（包含车端、道路、云等）的市场规模将达 到 800 亿美元，至 2030 年市场规模将达到 2,800 亿美元。根据罗兰贝格数据预测，2030 年全球自动驾驶的整车端市场规模将扩大到约 5,000 亿美元，其中芯片、传感器、软件算法 等细分领域将成为主要的增长点。

4.1.2. 智能仪表：超声水表渗透率有望显著提升，全球智能燃气表市场规模持续增长

随着科技水平的不断提高，仪器仪表产业逐渐向自动化和智能化的趋势发展，目前我国主要 以机械仪表为主，智能仪表的普及率在逐步提升，而美国、日本等发达国家智能仪表普及率 则较高。在市场需求和政策支持的双重推动下，我国智能仪表产业快速发展。根据中商产业 研究院显示，2020 年我国仪器仪表制造业营业收入达 7660.0 亿元，2021 年上半年我国仪 器仪表制造业营业收入达 3996.5 亿元，同比增长 25.7%。

智能水表是一种利用现代微电子技术、现代传感技术、智能 IC 卡技术对用水量进行计量并 进行用水数据传递及结算交易的新型水表。根据中商产业研究院数据显示，2020 年我国智 能水表产量为 3275 万只，较 2019 年同比增长 8.88%；预计 2021 年我国智能水表产量可达 3616 万只。据中研网数据显示，随着国内“阶梯水价”、“一户一表”制度等相关政策的深 入推行以及 6 年强制检定所带来的旧水表定期轮换及智慧管网现代化建设的需求，预计 2020 年中国智能水表渗透率将接近 45%，市场规模将超 170 亿元。

根据政策指导意见，我国智能水表产业仍存在广阔的发展空间，智能水表的需求量将持续增 长。由于超声波流体测量技术近年来才应用于户用水表，因此在智能水表市场中，目前仍以 智能机械水表为主，智能超声水表占比相对较低。相对于整体水表市场，超声水表的市场渗 透率仍很低，不足 1%，但随着超声水表的市场接受度越来越高，预计未来机械式水表的市 场份额将逐步下降，以电磁式和超声波式为主的智能水表市场规模将稳步增长，超声水表的 市场容量及市场渗透率有望显著提升。

目前国内的智能燃气表主要有 IC 卡智能燃气表、CPU 卡智能燃气表、射频卡智能燃气表、 直读式远传燃气表以及无线远传燃气表、物联网智能燃气表等这几大类。根据中商产业研究 院数据，2019 年全球智能燃气表市场规模为 71.8 亿美元，2020 年全球智能燃气表市场规模 为 76.2 亿美元，同比增长 6.13%；预计 2021 年全球智能燃气表市场规模可达 80.3 亿美元。

根据 Fortune Business Insights 的数据显示，2020 年全球智能燃气表行业市场规模主要由 北美、欧洲和亚太组成。北美占据了 33.3%，亚太占据了 33.1%，而欧洲占据了 30%，形成 了三足立鼎的形势。2015-2020 年亚太地区智能燃气表行业市场规模呈现逐年上升趋势， 2020 年亚太地区智能燃气表行业市场规模将达到 26 亿美元左右。

超声波燃气表采用时差法原理来测量燃气流速，通过测量超声波信号在流体中顺流和逆流传 播时速度之差来反映流体的流速。因时差法声速随流体温度变化带来的误差较小，准确度较 高，目前应用较广泛。随着智能燃气表行业市场规模的发展，超声波传感器的市场需求也必 将随之增长。

智能热量表是用于测量、计算及显示水流经过热交换系统所释放或吸收热量值的仪表，主要 用于居民住宅和公共建筑采暖热耗量的计量。从产业链来看，智能热量表上游行业包括金属 加工、电子元器件制造等行业，以及为本行业提供包括管段、接管及接管螺母等机械构件， 芯片、电池等电子构件以及其他辅助原材料，下游行业主要为供热相关行业。热量表通常由 流量传感器、温度传感器和热能积算仪三部分组成。

从 2013 年起，我国热量表产业就朝着智能化、网络化、提供系统化解决方案的方向发展。 自 2018 年以来，随着人工智能、NB-IOT 和物联网等新兴事物的进入，热量表行业保持良好 的发展态势。随着国内供热面积的增长，国内对热量表市场需求也不断增长，热量表市场规 模也呈现快速增长态势，从 2012 年的 20.15 亿元增长到了 2019 年的 57.5 亿元。

4.1.3. 智能家居：中国将成全球最大智能家居消费国，传感设备与智能家居深度绑定

随着全球快速进入物联网时代，智能家居领域通过传感器、模块、网关这三大基石技术的不 断完善，来实现将家中的各种电器设备链接，其提供了全方位的信息交互功能，提高住户的 家居体验同时为住户实现能源节约。超声波传感器用作物联网家庭自动化系统中的运动传感 器，在智能家居系统中常用于防盗报警、运动检测等领域。

在 2019 年底中国已成为 全球最大的物联网市场，全球 15 亿台蜂窝网络连接设备中 9.6 亿台来自中国，占比 64%。 中国将成为全球最大的智能家居市场消费国，占据全球 50%-60%的智能家居市场消费份额， 利润占据全球 20%-30%的市场份额。 在市场规模方面，2016 年开始随着产品成熟度的落地以及智能安防与智能家电市场的崛起， 智能家居增长幅度开始稳定，每年保持 20%左右的增长幅度，2020 年因疫情影响，仅预测 有小幅度增长。

智能家居设备行业是需要多跨度、多维度合作的发展模式。目前智能家居设备的大致分类可 以分为家庭安防、智能照明、智能影音、智能家电、智能传感、智能遮阳、环境控制、智能 控制、可视对讲、智能网络、智能晾晒和智能健康等。从细分市场的占比来看，智能家居品 类中家庭安防、智能照明、智能家电、智能影音占据最大的市场份额。家庭安防的组成部分 包含了智能门锁、智能安防传感器与智能摄像机等产品 。

扫地机器人是智能家居电器中的主流产品，其凭借感知技术及人工智能可自动在房间内完成 地板清理工作。智能扫地机器人通常依靠超声波传感器等多种传感器的共同作用，来实现自 身的测距和避障功能。超声波传感器不受照明条件、物体颜色的干扰，可以检测到镜面物体、 透明玻璃、黑色物体等，同时可以扩大探测范围，在避障、防撞时弥补激光传感器等单一方 向检测的局限，将超声波传感器布于机器人四周，可以避免只有水平面防撞的弊端，使机器 人的安全防护更加全面立体。

目前，智能扫地机器人产品在市场供给与需求上均呈现快速增长态势。一方面，随着生活场 景及商务场景的行为变化，新一代消费者对采用智能家居替代体力劳动的需求日趋迫切；另 一方面，近年来我国不断给予技术产业政策鼓励及引导，物联网、城市化、居民消费升级以 及互联网相关产业的不断发展，促进了智能扫地机器人快速技术革新，未来行业市场前景广 阔。

据艾瑞咨询数据显示，2015 年以来我国智能扫地机器人市场不断扩张，2019 年智能扫地机 器人市场已达 84 亿元，预计 2024 年市场规模将达 231.4 亿元。规模增速方面，2020 年前 中国智能扫地机器人市场规模基本保持 32%以上的增速进行扩张，预期未来几年市场规模增 速可能放缓，但依旧保持在 24%以上。

5. 思考四：公司视角，超声波传感器行业供给端和竞争格局怎么看？

5.1. 竞争格局：国际供应商博世法奥雷等占据主要市场，奥迪威等国内公司积蓄 力量

超声波雷达传感器领域主要公司有国际供应商博世、法雷奥、村田制作、尼赛拉，国内供应 商奥迪威、上富股份等。这些供应商可以分为三个梯队，第一梯队为国际知名供应商博世、 法雷奥等，第二梯队为国内知名供应商辉创电子、航盛电子、同致电子等，第三梯队为行业 初创企业晟泰克、辅易航等。

从竞争格局看，据华经产业研究院，2018 年全球超声波雷达行业中法雷奥市场占比最高， 达 31%，其次为博世集团，占比为 20%，尼塞拉排在第三位，占比约为 18%，奥迪威、日 本村田占比相当，分别为 5.55%、4.44%，其余公司占比均较小。

5.2. 业务情况：各公司产品覆盖面较广，外企以元器件为主，国企以元器件及模 组为主

博世集团是全球第一大汽车技术供应商，技术和行业覆盖面广，提供零部件到系统解决方案 的产品和服务；法雷奥是一家专业致力于汽车零部件、系统、模块的设计、开发、生产及销 售的工业集团，是全球领先的泊车辅助系统制造商，拥有完整系列的扭矩传感器、转向角传 感器、扭矩和角度传感器等产品技术，其均属于行业龙头企业，处于行业领先地位。从业务 方面看，博世、法雷奥以车载超声波传感器为主，村田制作、尼赛拉以超声波传感器及模组、 蜂鸣器等业务为主，奥迪威以元器件和模组为主。

5.2.1. 商业模式：奥迪威四大制造中心支持生产，上富股份直销占比 90%以上

超声波传感器的主要国外厂商多是电子产品行业的巨头，业务体系多样，商业模式也较为多 元化。例如，村田制作以标准产品业务、特殊用途型业务和创造新的商业模式作为公司的三 重资产组合，以通信、移动、环境、全人类健康作为公司的四个事业机会，在采购时遵循遵 法、公正、公平诚实、社会责任的基本方针；TDK 集团在亚洲、每周、欧洲均设有生产基地， 实行全球化高速生产，同时为了适应高速的生产活动，公司也建立了全球性的采购体系，在 生产据点推行现地采购。

国内企业方面，奥迪威与上富股份也有不同的盈利模式。奥迪威利用自身的技术优势和市场 渠道，主要面向工业企业，根据客户的应用场景和产品功能需求，为客户提供与其产品或系 统相匹配的元器件或模组，实现终端机器设备或系统的核心功能；同时，公司通过自主生产满足客户的批量交付需求，以保证产品的稳定性、可靠性和一致性，从而获取可持续的销售 收入。奥迪威一方面通过扩大原有市场的份额，实现规模效应；另一方面改良现有产品的性 能或质量，从而延长产品的生命周期，提高产品盈利能力。同时，公司不断研发新产品投放 市场，丰富产品线，持续的产品和技术创新是公司发展的源动力。

而上富股份则通过招投标、商业谈判等方式获取项目订单，通过向合格供应商采购 IC 芯片、 镜头、电阻电容、线材、PCB 板等原材料，由公司组织相关产品的生产活动，完成产品交付。 上富股份的主要利润来源于产品销售价格和成本费用的差额。因行业客户多为汽车主机厂和 TIER1，公司一方面配套汽车主机厂提供汽车智能驾驶感知系统，另一方面配合 TIER1 提供 汽车智能驾驶感知系统所需的传感器、控制器等部件。公司通过持续创新，提升产品的技术 含量和质量，满足客户需求，实现盈利的稳定性和持续性。

采购模式方面，上富股份设立采购部，由采购部根据生管部给出的采购需求，统一向与公司 合作的供应商进行采购，公司会对合作供应商进行评价考核以对供应链体系进行持续完善。 公司采用以销定采、适当备货的采购模式，生管部结合产品需求、成品库存、安全库存等信 息生成相应的总生产计划，并在经审批通过后据此制作物料需求计划并分发给采购部的采购 员。采购人员在 ERP 系统下达采购订单并与供应商确认相关采购信息后跟进采购物料到货 进度。公司采购的主要原材料包括 IC 芯片、镜头、电阻电容、线材、PCB 板等，上述主要 原材料的采购重点围绕价格、质量、供货周期及服务等维度进行评定和选择供应商，确保主 要原材料的供应渠道稳定。

奥迪威生产所需的原材料主要为橡塑胶材料、电子线材、金属材料、电极材料、电子元件、 基础材料等，主要从国内采购，公司与主要供应商建立了稳定的长期合作关系。公司主要原 材料的采购，以市场销售订单为依托，生产系统根据出货计划、物料库存和生产交付周期， 形成物料需求计划和生产计划，由物料采购保障部门向合格供应商下达采购订单，供应商按 订单数量、价格、交付日期准时交付合格物料，公司质量部门对验收合格品核准进仓，每月 对账，按采购合同或订单约定的付款方式结算。

生产模式方面，奥迪威与上富股份也存在一定差异。上富股份生产以市场需求为基础，采取 以销定产、适当备货的生产模式。上富股份建有完善的生产计划管理和过程控制体系，各环 节统一管理、有序结合、高效运转。生管部根据生产计划及物料计划制定生产任务单及采购 申请单，审核通过后进入物料采购及生产执行环节。上富股份自主承担各生产核心工序，仅 部分 SMT 贴片工序交由外协厂商完成。

奥迪威拥有完整工艺技术路线及生产能力，少量辅助工序采用委外加工和劳务外包方式完成。 公司拥有四个制造中心，其中一个制造中心负责基础材料（换能芯片）生产，并供应给另外 三个制造中心，各制造中心根据不同客户产品需求分别进行装配或深加工，成品检验合格进 仓。公司生产计划是根据出货计划及库存情况排产，即以客户的订单或预期订单，安排生产 计划，辅助少量的安全库存量来满足客户的交付时间要求。

在销售模式方面，奥迪威和上富股份有同有异。上富股份的产品销售以直销模式为主，境内 销售均为直销模式，出口产品则采用直销模式和经销模式。直销模式的客户为整车生产商及 其指定集配商，而经销模式均为海外客户。2018 年-2021 年 6 月，上富股份的产品主要采取 直销模式销售，主要面向汽车前装市场。上富股份在成为整车厂的合格供应商后，参与相关 车型的产品竞标、试产，并随着该车型的上市正式量产相关产品。除此之外，上富股份还有 少量销售采用经销模式，以面向汽车后装市场。

奥迪威建立起具有一定市场知名度的自主品牌“奥迪威（Audiowell）”，该品牌获得“广东省 著名商标”称号。公司拥有健全的市场推广、市场开发和客户服务维护管理的体制，具备完 善的销售供应、客户关系管理、售后服务的管理系统。公司的销售模式主要面对工业企业客 户，主要采用直销模式。2018 年-2021 年 6 月，公司所有销售收入均来自于直销。

5.2.2. 产品分类：奥迪威超声波传感国内领先，上富股份三大领域实力强劲

国外企业方面，博世主要从事汽车技术、工业技术和消费品及建筑技术的开发与应用，产品 包括：发动机管理系统、安防系统、电子电气系统；法雷奥是世界领先的汽车零部件供应商， 主要提供电子电器系统、热系统、传动系统等产品；村田制作是日本一家电子零件专业制造 厂，主要产品包括电容、电阻、电感、静噪滤波器、超声波传感器等电子元件及模块方案等； 日本陶瓷株式会社的核心产品包括超声波传感器、红外传感器和热电红外传感器、霍尔 IC、 电流传感器和铁氧体磁心等；TDK 是日本著名的电子工业品牌，一直在电子原材料及元器件 上占有领导地位，业务范围包括被动元件、传感器应用、磁性应用、能源应用等，产品涵盖 电容器、电感元件、变压器、触觉反馈压电执行器、射频器件、光学器件等；Ceram Tec 专 门从事陶瓷材料部件、元件和产品的开发、生产与供应，产品主要应用于汽车工业、电子、 能源和环境技术、设备、机械、以及医疗工程等领域。

具体而言，国内方面，奥迪威是专业从事智能传感器和执行器及相关应用的研究、设计、生 产和销售的高新技术企业。作为专业的传感器及执行器厂商，奥迪威重视基础技术的研发， 主要产品均以自主研发和生产的换能芯片为基础，主要产品包括元器件和模组等，覆盖感知 层传感器产品和执行层执行器产品，广泛应用于汽车电子、智能仪表、智能家居、安防和消 费电子等领域。

上富股份主要产品为超声波雷达传感系统、车载影像监测系统、车载智能终端系统、车载影 音娱乐系统及毫米波雷达探测系统。汽车智能驾驶感知系统主要包括视觉感知、超声波感知、 毫米波感知和激光感知，公司的主要产品中，超声波雷达传感系统、车载影像监测系统、毫 米波雷达探测系统分别属于超声波感知、视觉感知、毫米波感知。

5.2.3. 客户情况：外企多头部供应商，国内企业客户源涵盖境内外

国外企业方面，博世是全球第一大汽车技术供应商，在超声波传感器细分领域，具有自主研 发换能器的能力，并主推编码式传感器；其影像前向 ADAS 应用和毫米波探测系统等产品 均为全球领先，是德系大众、宝马、奔驰等知名车企核心零部件提供商；法雷奥可自主研发 换能器，为超声波雷达传感器细分领域的全球头部供应商。

国内企业方面，奥迪威与上富股份在主要产品、主要客户方面存在差异。奥迪威主要是根据 客户的应用场景和产品功能需求，为客户提供与其产品或系统相匹配的元器件或模组，主要 客户为汽车电子、智能仪表、智能家居等领域的大型知名企业。

在汽车电子行业，公司车载超声波传感器从 2006 年开始进入汽车制造厂商的前装供应链， 实现了对博世（BOSCH）、法雷奥（Valeo）、日本村田（Murata）等国际厂商的进口替代， 根据测算截至 2020 年，公司已成为车载超声波传感器的主要供应商，车载超声波传感器的 国内市场占有率约为 21%；在智能仪表行业，2012 年公司超声波流量传感器研发成功并推 向市场，主要客户为欧洲和美洲客户，公司目前已成为国际知名水表厂商如丹麦肯斯塔、美 国耐普等的主要供应商；在智能家居行业，公司的主要产品从超声波雾化换能器及模组逐步 拓展至避障传感器及模组、测距传感器及模组等，主要用于家用加湿器、雾化器、智能扫地 机、饮水机或冰箱液位探测等，其中公司的超声波雾化换能器的能量转化率在行业内处于较 高水平，已被国内多家主流电器厂商采用，避障和测距传感器等产品随着智能家居的普及有望实现增长；在消防安全行业，公司的主要产品为报警发声器，自成立以来产品销往欧洲、 美洲和亚洲等地，已成为欧洲和美洲安防知名品牌 Kidde、BRK 等的主要供应商。

上富股份一方面配套汽车主机厂提供汽车智能驾驶感知系统，另一方面配合 TIER1 提供汽车 智能驾驶感知系统所需的传感器、控制器等部件。两者共同点在于持续创新，提高产品生命 周期，实现盈利可持续性。具体产品及客户方面，上富股份在超声波雷达、车载影像监测系 统、毫米波探测系统方面都保持着一定的优势。

在超声波产品市场方面，上富股份拥有超声波雷达传感系统的核心部件换能器的自主研制能 力，成为同时拥有“换能器+传感器”研发及制造能力的整车 TIER1 供应商，为公司的市场 拓展提供了核心技术支持。上富股份与红旗、上汽、一汽大众、比亚迪等汽车品牌建立合作 关系，成为其超声波雷达传感器系统的供货商。

车载影像监测系统方面，上富股份的影像产品在商用车及乘用车全面发力。上富股份是国内 商用车龙头一汽解放的车载影像监测系统的主力供应商，供应产品包括 AVM、DMS、后视 及多传感器融合的车载影像监测产品。此外，上富股份也将车载影像监测系统推广到乘用车 型。上富股份已成为一汽轿车、上汽集团多款产品的车载影像监测产品供应商，并且已经取 得智慧出行网约车驾驶监控的应用。

毫米波雷达产品方面，上富股份将 MIMO、DBF 以及多芯片级联技术广泛用于毫米波雷达， 以提升其探测距离并实现高分辨率。此外，上富股份还将卡尔曼滤波、超分辨等模型应用于 优化算法，自主硬件设计结合先进算法应用较好提升产品性能。（报告来源：未来智库）

5.2.4. 技术实力：外企专利数量保持领先，国内新兴势力技术迅速发展

技术实力方面，国外企业依旧领先国内同行业企业。村田制作持有发明专利 6000+项，TDK 集团持有发明专利 5000+项。国内同行业公司中，上富股份拥有发明专利 15 项、境外专利 11 项，奥迪威则拥有 33 项发明专利。

因细分领域、研发阶段、研发项目类别、经营规模等的差异，同行业各可比公司的研发费用 率差异较大。国内外依旧存在较大差距。2020 年 TDK 集团投入 75 亿元进行产品研发，村 田制作投入 61 亿元。国内方面，奥迪威 2020 年研发投入 2333.9 万元，上富股份 2020 年 研发投入 2557.8 万元。

研发投入占总营收比重方面，各企业由于产品种类、企业战略方面有一定差异，研发投入占 比存在一定差异。总体而言，2020 年国内外企业研发投入占比均在 6%-10%之间。2020 年 TDK 集团研发投入占比为 8.6%，村田制作研发投入占比 6.24%，奥迪威研发投入占比 6.96%， 上富股份研发投入占比 7.49%。

车载影像监测系统方面，目前影像数据算法领域是车载影像应用于自动驾驶系统的关键因素， 主要需要针对摄像头收集的影像数据进行分析并且发出相应的控制指令，目前国内外智能驾 驶巨头均在此方面有所布局。

国外方面，英特尔斥资 153 亿美元收购 Mobileye，英伟达与大陆集团、采埃孚合作研发自动 驾驶影像系统等。与此同时，车载摄像头随着未来双目方案的兴起、视觉盲区的克服都会带 来放量增长，预计未来汽车上的摄像头数量将达到 12 个以上，而 L3 以上的车型需求更高。 克服视觉盲区已经成为交通安全领域的共识，为实现盲区克服，汽车新增的摄像头数量将在 4 个以上。

国内车载 ADAS 影像产品的主要参与者包括德赛西威、上富股份、华阳集团、东软睿驰汽车 技术（上海）有限公司（下称“东软睿驰”）、北京经纬恒润科技股份有限公司（下称“经纬 恒润”）等企业。

上富股份拥有自主研发及制造摄像头、影像控制器、影响 ADAS 算法的能力，在同行业车载 ADAS 企业中处于领先地位。上富股份也形成了自主基础预研与客户项目开发相结合的独特 研发机制。自主基础预研是公司基于对智能驾驶行业发展趋势的研判，对引领未来产品的前 沿技术进行前瞻性创新与研发，从而维持技术水平的先进性；而客户项开发是根据客户新车 型所需配套项目相应产品进行同步设计与开发，从而保障客户新车型按预定计划达成量产。 上富股份采用汽车行业国际通用的 V 模型研发流程，在系统方案设计、软件算法开发、硬件 设计和产品测试验证等关键研发步骤具有丰富且成熟的经验积累。

截至 2021 年 6 月，上富股份已取得已经取得发明专利 15 项、境外专利 11 项、实用新型专 利共 36 项、外观设计专利 3 项、软件著作权共 32 项，形成了自主知识产权的核心技术群 及知识产权体系。同时，公司参加车载信息服务产业应用联盟（TIAA），系“车载毫米波雷 达产品无线电抗扰度试验方法”的编制单位之一，参加粤港澳大湾区智慧视觉产业联盟，任 联盟理事单位。截至 2021 年 6 月，公司还拥有多项在研项目。

奥迪威历经二十多年的技术研发和积累，掌握了从基础材料研制、换能芯片制备、工艺技术 开发到产品应用解决方案的专业技术能力，掌握多频段信号的发生、处理、运算、传输等核 心技术，是国内超声波传感器技术领先企业之一。截至 2021 年 6 月，公司拥有 250 项专利， 其中 33 项为发明专利，具有换能芯片、传感器、执行器及相关模组的自主知识产权，以公 司为单一主要起草单位的《超声波测距传感器总规范》项目标准（计划号：2015-1810T-SJ）， 被中国电子元器件协会推荐入选工业和信息化部办公厅《2015 年第四批行业标准制修订计 划的通知》。截至 2021 年 6 月，公司拥有 8 项正在从事的研发项目。

2019 年 3 月 21 日，奥迪威与兰州大学签订了《共建“兰州大学-广东奥迪威传感科技股份 有限公司传感器联合研究院”协议书》，在科研合作和人才培养方面达成合作，以传感器用 新材料技术和传感器设计技术为核心，对新材料、新产品及新技术进行战略布局、研究和前 期孵化。

国内企业方面，除了奥迪威和上富股份，还有纵目科技为同一行业内公司。纵目科技股份有 限公司是一家 2013 年成立的创新型企业，主要从事汽车高级驾驶辅助系统（ADAS）软硬 件的研发、生产和销售，以满足汽车整车厂商和大众消费者对车辆主动安全和智能辅助驾驶 快速增长的需求。

纵目科技自 2013 年成立以来，到 2021 年，已开发出 Free Space 检测算法，Kitti 单项排名 第一中国汽车科技创新企业 50 强，第三届中国创新创业大赛优秀企业 2018 年度电动汽车核 心零部件 100强 2018 硬科技行业领袖企业 100 强，2018 年度汽车智能网联创新力量 TOP50， 2018 年度 Al 优质职场优秀践行奖等奖项。与地平线、芯驰科技、长安汽车、江淮汽车等建 立战略合作，通过 ASPICE L2 正式评估并获得证书，与清华大学 3D Image 研究室建立合作 关系，研发实力强劲。

5.2.5. 财务比较：外企营收较大，2020 年上富股份、奥迪威总营收均达 2 亿元

国际企业方面，各国外公司年收入远超过国内超声波传感器企业，2020 年村田制作总营收 为 971 亿元，TDK 集团总营收为 881 亿元，法雷奥总营业收入为 162 亿元。与国际竞争对 手相比，国内传感器厂商的收入规模较小，且业务均在各自的细分领域。国内传感器企业方 面，2020 年度，奥迪威总营收略高于上富股份，奥迪威总营收为 3.4 亿元，上富股份总营收 为 2.9 亿元。

盈利能力方面，与国际竞争对手相比，公司及国内传感器厂商的净利润规模也较小。2020 年村田制作净利润为 141 亿元，TDK 集团总营收为 47 亿元。国内供应商方面，奥迪威与上 富股份净利润相似，分别为 3,803 万元及 4,401.40 万元。

由于不同公司的超声波传感器、执行器产品差异较大，因此毛利率也存在一定差异。村田制 作毛利率较高，基本稳定在 38%左右，TDK 集团毛利率基本保持在 29%左右。国内方面， 上富股份毛利率基本稳定在 28%左右，奥迪威基本保持在 32%左右。

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餐饮行业研究：重点关注餐饮以及预制菜龙头

1.写在报告之前——为什么我们看好疫情后餐饮赛道

本文写在疫情即将复苏之际，随着疫情的复苏，线下消费即将迎来复苏阶段。作为受疫情影响最严重的赛道，餐饮行业在疫情期间受到了重创，2021年前十月我国餐饮企业一共注销吊销了78.4 万家，同比增长18.1%。疫情对于餐饮行业的影响剧烈而深远。站在2022 年开春之际，我们注意到疫情对于经济的影响程度已经大大降低，但市场尚未完全认识到疫情复苏后的投资机会，因此我们推出“预见复苏、布局疫后”系列报告，本篇报告是系列报告第四篇，重点关注餐饮行业在疫情复苏后所涌现出的机会。

为什么写这篇报告：（1）疫情重创餐饮行业的同时，也降低了相关标的的估值水平。疫情对于餐饮行业造成了深远影响，疫情初期限额以上的餐饮行业营收增速下滑幅度远超社零总额整体，且整个2020 年限额以上餐饮收入的同比增速显著低于社零增速，餐饮行业的兴衰与疫情相关度极高。在疫情扰动下，餐饮行业标的估值水平大多有较大的回落，确定性强的投资机会较多。（2）疫情逐步受到控制，餐饮行业或将回暖。随着国内较强的防控政策以及较高的疫苗接种率，且考虑到辉瑞口服新冠药获得批准，国内经济复苏近在眼前，餐饮行业或将迎来回暖阶段。低估值+业绩回升，餐饮行业的投资确定性进一步加强。

本篇报告重点关注的机会：（1）疫情期间餐饮龙头逆势开店，行业集中度有所提升，疫情复苏后龙头企业发展将更为顺畅。根据华经产业研究院的数据，2013-2019年我国百强企业营业收入占全国餐饮收入的比例在5.6%-7.5%间浮动，而 2020 年此比例提升至7.8%，表明行业集中度出现了提升。

（2）我国人均预制菜消费量相较日本有较大的增长空间，或将在疫情后迎来爆发式增长。根据Statista 的数据，我国人均预制菜消费量从2013 年的5.4kg 增长到2021年的 8.9kg，总体呈上升的态势，2013-2021 年的CAGR 达6.4%。而日本在2013 年人均预制菜消费量便已达到 25kg，近8 年都在20-25kg之间徘徊，日本预制菜发展已经较为成熟。我国饮食习惯、文化和日本较为接近，根据日本的人均预制菜消费量来看，2021年日本人均预制菜消费量为我国的2.65 倍，我国尚有较大的增长空间。随着中国连锁餐厅的逐步发展，未来对于预制菜的需求或将更成规模且更有效率，国内预制菜领域逐步进入放量阶段。

2.回望昨天：疫情拖累服务业，餐饮行业总量与结构均出现变动

2.1.疫情极大地拖累了第三产业的发展

新冠疫情的发展使得国内不断出台防控政策。新冠疫情开始于2019年年底，我国的疫情相对严重阶段主要发生在早期，即2020 年1月下旬至3月上旬此段时间。此后国内的疫情虽然基本得到控制，但是为控制疫情，国内出台了一系列的防控政策，政策端对于线下人群聚集较多的场景更是施加了更大的限制力度，在早期，“不聚会、少出门”的宣传与号召成为疫情防控阶段的重要措施。

疫情的发展使得第三产业的发展速度出现了显著的下滑。2020年第一季度国内 GDP 不变价增速同比下降 6.9%，且在结构上来看，更加依赖于面对面场景的第三产业受影响较为严重，疫情之前第三产业为三大产业中增速最快的，疫情之后其增速出现了显著的下滑。

2.2.疫情期间餐饮行业受到冲击，但集中度有所提升

2.2.1.疫情叠加高成本影响，部分中小餐饮企业离场

疫情对于餐饮行业产生了较为强烈的冲击。在疫情对于线下活动的影响之下，餐饮行业的经营受到了较大的冲击。根据国家统计局的数据，疫情初期限额以上的餐饮行业营收增速下滑幅度远超社零总额整体，且整个2020 年限额以上餐饮收入的同比增速显著低于社零增速。在疫情发生之前的 2019 年 11 月，限额以上餐饮行业的营收在社零总额的占比为13.03%，随后在 2020 年 3 月这一比例大幅下落至6.93%，疫情对于餐饮行业的冲击迅速而猛烈。

PPI-CPI 剪刀差居高不下，下游消费需求遇冷导致餐饮业压力增加。在疫情期间，由于供应端受疫情困扰使得供应减少，同时受国内环保限产、碳中和政策推动部分行业实施供给管制的影响，上游原材料价格居高不下，导致上游 PPI 指数不断突破新高。同时由于受疫情影响，消费者在收入不稳定的情况下消费需求也出现了下降，PPI 向CPI 价格传导不畅，最终导致PPI-CPI 剪刀差不断扩大。中下游企业也随之面临成本高、价格低的局面，餐饮行业也受到了显著的影响。相对来说中小企业由于抗冲击能力更弱，因此其受到的影响程度也相对更大。

受疫情以及经营压力影响，国内餐饮市场遇冷，部分餐饮企业离场。中国的餐饮市场在疫情之前一直保持着较为稳健的增长，市场规模从 2014 年的2.9 万亿增长至2019年的4.7万亿，CAGR 达到了 10.1%，而 2020年由于疫情的影响，整体的市场规模下滑至 4.0 万亿元，同比下降 15.4%。在市场的低迷之际，餐饮行业部分企业由于经营压力而倒闭，2020年餐饮企业门店数量为627.30 万家，较2019年下降 10.07%。

2.2.2.龙头逆势加速开店，行业集中度有所提升

危机来临之际，行业有向头部企业集中的趋势。在疫情冲击之下，与抗风险能力较弱的小企业不同，连锁化的大型餐饮企业依靠自身较为强大的资金能力以及较为卓越的成本管控能力，在逆境之中反而积极寻求进一步扩大自身的市场份额。2020 年规模较大的餐饮企业大多选择加快开店速度，海底捞净开店 530 家，较前一年增加228 家；呷哺呷哺净开门店179家，较前一年增加 43 家；百盛中国净开门店1306 家，较前一年增加590家。

随着头部企业加快开店以及中小企业的离场，整个行业集中度在疫情期间有所提升。根据华经产业研究院的数据，当前我国餐饮行业集中度整体较低，但是处于不断提升的阶段，尤其是在疫情期间，餐饮行业集中度更是出现了加速提升的现象。

2.2.3.龙头企业虽然抗住冲击，经营压力依然有所增加

龙头企业虽然抗住了疫情的冲击，但其经营压力也不断增加。虽然头部企业选择加快开店步伐，但疫情对于餐饮行业的影响依然客观存在，体现在经营上的表现为其同店销售额均出现了较大的下滑。2020年海底捞的同店销售额同比下降了 17.7%，呷哺呷哺同店销售额同比下降了1.4%，九毛九同店销售额同比下降了 34%。表明虽然在知名度、抗冲击等方面具有较大的优势，头部餐饮企业的经营压力依然是较大的。

疫情使得餐饮企业的盈利能力出现了显著的下滑。在疫情的影响之下，头部餐饮企业的盈利能力普遍出现下滑，2020 年海底捞全年的净利率为1.08%，较前一年下降 7.74pct；呷哺呷哺全年净利率为0.21%，较前一年下降 4.59pct；九毛九全年净利率为 5.08%，较前一年下降1.83pct。头部餐饮企业的净利率的下降，显示出疫情对于餐饮企业的盈利能力有着极为重要的影响。

3.站在现在：疫情影响逐步减弱，餐饮行业悄然变化

3.1.政策、疫苗、口服药三管齐下，国内疫情影响力大幅降低

强政策加高疫苗接种率，国内疫情控制力度较大。当前虽然国内局部地区依然有疫情扰动，但是在较为成熟的防控措施以及高疫苗接种率的双重作用之下，疫情对于国内经济的影响力度正在逐步减弱。在疫情防控措施方面，国内实施“早发现、早诊断、早隔离、早治疗”的“四早”措施，且随着国内科技的进步，政府以及第三方的检测能力都极为突出，快速检测成为战胜疫情的法宝。在疫苗方面，在全民免费接种疫苗政策的影响之下，国内接种疫苗的人数快速增加，截至2022 年2 月11 日，国内每百人新冠疫苗接种量达到 210.27 剂次，高于全球水平78.94 剂次，高于美国45.82剂次。

在疫情防控力度的增加之下，我国疫情好转速度明显快于全球。2021年全年我国的新冠肺炎新增确诊病例累计为1.52 万例，而全球2021年累计新增 2.05 亿例。2022 年 2 月 12 日国内新冠肺炎当日新增确诊病例为67例，而全球新增 180.35 万例。这显示出相对于全球，疫情对于国内经济生活的影响正在快速减弱。

新冠口服药获批，疫情防控再多一招。2 月11 日，国家药监局通过应急审评审批，附条件批准辉瑞新冠口服药奈玛特韦片/利托那韦片组合包装（Paxlovid）进口注册。根据辉瑞官网公布的消息，其新冠药物Paxlovid使高危新冠患者的住院和死亡风险减少 89%。随着疫情防控措施的多样化，国内疫情对于经济的影响将进一步被弱化。（报告来源：未来智库）

3.2.当前餐饮行业正在不断复苏

随着疫情影响的逐步减弱，餐饮行业正处于不断恢复的进程之中。根据国家统计局的数据，2021 年 12 月国内限额以上餐饮企业的收入合计为4841.1 亿元，占社会消费品零售总额的比值为11.73%，虽然仍弱于疫情前的水平，但整体呈现出不断恢复的趋势。随着疫情的进一步恢复，餐饮行业在社会消费品零售总额中的占比或将继续不断上升。

春节期间餐饮行业恢复态势良好。根据199IT 的数据，2022年春节期间各地的餐饮行业均出现了较快的增长。上海春节期间全市餐饮业线下消费支付金额 39.2 亿元，同比增长 8.7%；四川省重点监测的零售和餐饮企业累计实现销售额(营业额)24.9 亿元，同比增长7.3%；河南320家重点零售和餐饮样本企业实现销售总额 23.1 亿元，同比增长6.5%。春节期间的消费旺盛，预示全年的消费或将出现良好的复苏态势。

3.3.疫情恢复之后，重点关注餐饮龙头以及预制菜投资机会

3.3.1.龙头逆势开店，餐饮行业连锁化率与集中度或将加速提升

疫情期间龙头企业逆势开店，行业连锁化率与集中度或将加速提升。我国虽然餐饮行业规模巨大，但是由于发展时间较短、口味众多等因素，餐饮行业的连锁化率相对较低。根据美团披露的数据，2018-2020年国内餐饮连锁化率分别为 12.8%、13.3%和 15.0%，行业整体的连锁化率不断提升，但是相对于美国、日本（连锁化率分别达54%和49%）这样的发达国家，国内餐饮行业的连锁化率依然较低。且中国餐饮品牌CR5 仅为2%，而美国和日本 CR5 分别达到 15%和 14%。但是在疫情期间随着头部企业不断逆势开店，整个行业的集中度出现提升的趋势，疫情之后龙头企业的优势将进一步显现。

餐饮行业连锁化率的提升将使得头部企业的发展更为顺畅。从连锁品牌的门店数规模分布来看，万店以上规模的餐饮连锁门店数占比从 2018 年的0.7%增长至2020年的1.4%，3 年间实现了占比翻倍，是占比增长最快的分类，表明规模较大的餐饮连锁店正在快速占领更大的市场份额。同时根据中国连锁经营协会常务副秘书长王洪涛的发言，近几年快餐、小吃、饮品等多业态陆续涌现万店连锁品牌，这体现了餐饮行业已经进入到规模化、品牌化、标准化的发展新节点。

3.3.2.餐饮行业连锁化率的提升或将打通预制菜的最后一道关口

国内预制菜处于发展早期，受中餐复杂性影响龙头尚未产生。由于中餐本身存在制作程序较为复杂、受厨师影响较大、菜品种类多样的影响，发展中餐预制菜本身就具备较大的难度。且我国由于各地区之间差异较大，不同地区消费者的口味也不尽相同，这使得我国餐饮品牌连锁化率较低。在餐饮不成体系的背景之下，我国预制菜市场竞争格局也较为分散，目前我国一共有 2 万家以上的预制菜工厂，行业处于发展初期。

预制菜安全、健康的特点契合消费升级趋势。随着国内人均可支配收入的不断提高以及高净值人群数量的不断增加，消费升级不断推进，消费者对于食品的安全以及健康要求更加严格。从质量把控角度而言，预制菜质控标准严格，多环节把关保证产品安全。生产厂商从采购端、生产制造端、物流运输端严格把控标准，制定一套专门适用于预制菜的食品安全标准。例如，味知香在采购环节对原材料进行抽查，在微生物数量、药物残留、理化状态等项目合格后才可入库。

生产环节除了对质量进行把控，还对不合格产品进行追溯处理，从源头纠正错误。物流环节则对运输车辆进行定期清洗，并实时监控运输状态，避免在不适宜温度下长期暴露而破坏产品质量。在营养健康方面，由于预制菜是在专业人士研究下，通过食品工业手法将各调味品与营养成分合理配比再统一生产制成的，因此产品的成分比例科学健康，且由于预制菜存放过程中一直处于低温且密封的环境，可以抑制微生物与细菌的生长，食用起来会更加健康、卫生。

长远来看对于便捷性的追求将使得预制菜的需求不断增加。根据全国第七次人口普查数据，当前国内人口结构出现了较为明显的单身化趋势、家庭规模小型化的特点，在此趋势下消费者将更倾向于选择更为简单便捷的食材，且当前随着“懒人经济”、“宅经济”的出现，也使得消费者对于较为方便的预制菜的需求不断增加。现阶段在疫情的冲击之下，居家隔离的消费者接触到预制菜的场景有所增加，将较好地培育消费者的消费习惯。我们认为在疫情结束之后，“宅男宅女”以及单身人群消费者对于预制菜的需求并不会下降。

我国人均预制菜消费量相较日本有较大的增长空间，或将在疫情后迎来爆发式增长。根据 Statista 的数据，我国人均预制菜消费量从2013年的5.4kg 增长到 2021 年的 8.9kg，总体呈上升的态势，2013-2021年的CAGR达 6.4%。而日本在 2013 年人均预制菜消费量便已达到25kg，近8年都在20-25kg 之间徘徊，日本预制菜发展已经较为成熟。我国饮食习惯、文化和日本较为接近，根据日本的人均预制菜消费量来看，2021 年日本人均预制菜消费量为我国的 2.65 倍，我国尚有较大的增长空间。随着中国连锁餐厅的逐步发展，未来对于预制菜的需求或将更成规模且更有效率，国内预制菜领域逐步进入放量阶段。

4.重点关注餐饮以及预制菜重点公司分析

4.1.海底捞：火锅龙头短期阵痛不改长期成长性

疫情期间公司规模良性扩大，疫情后其优势将逐步体现。公司选择在疫情期间逆势低价拿地开店，积极拓展自身规模，根据窄门餐眼的数据，截至 2022 年 2 月，海底捞共有门店 1477 家，一线/新一线/二线门店占比分别为 18.56%/29.92%/21.26%。公司在 2021 年11 月5 日公告将逐步关停约300 家经营不佳的门店，约占当时总门店数量的19.18%。我们认为海底捞关闭部分门店是战略扩张之后的战略淘汰一部分效益不好的门店，相较于其疫情期间增开门店，海底捞规模依然有较大的扩张。疫情期间海底捞总体来看实现了规模与质量的权衡，疫情结束后其积累的优势将逐步体现。

股价回调消化业绩压力，长期增长依然乐观。当前虽然海底捞正面临短期经营调整压力，但其股价的调整也部分消化了短期业绩压力。截至2022年 2 月 14 日，海底捞市盈率为 68.13 倍，较2020 年同期下降了14.36%。但公司作为火锅赛道龙头，其成长性依然处于行业领先水平。在品牌力方面，公司在火锅赛道中拥有最强大的品牌力，根据英国品牌金融咨询公司（Brand Finance）发布的“2021 全球最有价值餐饮品牌榜单TOP25”，海底捞以约 45.23 亿美元品牌价值位列 2021 全球最有价值餐饮品牌第九名，是中国餐饮行业最具价值的品牌。在供应链方面，海底捞依赖其强大的门店网络以及经验丰富的供应链，已经形成了完整高效的供应体系。在人才管理方面，海底捞凭借其独特的师徒制度，形成了对于员工较为完整有效的培养制度。在品牌、供应体系、人才管理的三重加持下，海底捞虽然短期阵痛，长期成长性依然值得期待。

4.2.九毛九：多品牌化打开第二成长曲线，后续复苏潜力较大

多品牌化运作，开店审慎经营稳健。九毛九旗下品牌较多，包括九毛九西北菜、太二酸菜鱼、怂重庆火锅厂、2 颗鸡蛋煎饼、怂现煮串串、那未大叔是大厨、赖美丽青花椒烤鱼，截至 2022 年2 月份，其门店数量分别为83 家、355 家、9 家、36 家、1 家、1 家、2 家。在疫情期间公司追求稳步可持续增长，在开店方面较为审慎，这也使得公司的翻台率较高。根据公司的公告，2020 年太二酸菜鱼翻台率为 3.8 倍，虽然受到疫情影响有所降低，但 2020 年略高于海底捞，显示出了公司稳健开店政策下盈利性相对较为稳定。

积极开设新品牌，估值下降彰显公司吸引力。公司在疫情期间积极开拓新品牌，公司在 2020 年年报中表示要“遵循多品牌发展战略，持续向更多细分市场扩张”，在此战略下，公司积极开设新品牌，通过怂重庆火锅厂以及赖美丽青花椒烤鱼切入火锅以及烤鱼赛道，并在市场上引起了较为广泛的关注，逐步打开第二条成长曲线。截至2022 年2 月14 日，公司的市盈率为 59.12 倍，较 2020 年同期下降 40.05%。随着疫情的复苏，公司的市值或将迎来强势反弹期。

4.3.呷哺呷哺：有望出现困境反转的火锅龙头

受疫情困扰的火锅龙头，疫情结束后或将迎来困境反转局面。根据公司 2021 年中报，公司于 2021 年上半年共新开设呷哺呷哺品牌餐厅40家，新开设 9 家凑凑品牌餐厅，此外由于经营原因，共关闭24 家呷哺呷哺品牌餐厅，公司的开店速度略低于市场预期。尽管开店速度有所下降，但公司截至 2021 年中期，仍然拥有 1077 家呷哺呷哺品牌餐厅以及149家凑凑品牌餐厅，龙头地位依然显著。受疫情困扰，公司截至2021H1，ROE、净利率、总资产周转率均有所下降，但是其估值也出现了对应的下降，部分抵消了其经营的困境。总体来看公司当前估值水平较低，截至2022年2月14日，其市盈率为 28.18 倍，较 2020 年下降3.26%。当前公司的营运效率已经出现了初步的回升，疫情结束后公司或将迎来业绩与估值双上升的戴维斯双击。

4.4.全聚德：业绩与疫情高度相关的餐饮领头羊

公司作为中式餐饮的龙头企业，在疫情后时代将迎来更快的发展。公司作为中式餐饮的代表企业，旗下拥有“全聚德”、“仿膳”、“丰泽园”、“四川饭店”等品牌，受疫情影响公司餐饮门店，尤其在京原以旅游客源为主的门店接待人数未能恢复，出现一定幅度亏损，根据公司公告，2021年公司预计亏损 1.68 亿元–1.55 亿元，但较上年同期已有所收窄。由于公司受疫情影响较大，随着疫情影响的不断下降，公司的门店接待人数预计将出现反弹，公司业绩复苏确定性较强。

4.5.百盛中国：龙头地位稳固，疫情后公司行业地位或将进一步提升

中国餐饮龙头地位稳固，疫情期间韧性尤显。百盛中国是中国最大的餐饮企业，旗下有肯德基及必胜客等旗舰品牌，并有小肥羊、黄记煌、COFFii& JOY、东方既白、塔可贝尔及 Lavazza 等新兴品牌。公司在疫情期间选择积极开店以对冲疫情对业绩的不利影响，公司2021 年Q3 新开设524家门店，其中包括 362 家肯德基餐厅以及 103 家必胜客餐厅，截至2022年2月初，公司旗下肯德基共有境内门店 8584 家，必胜客门店2652家，龙头地位较为显著。截至 2022 年 2 月 11 日，百盛中国市盈率为22.14倍，较2020年同期下降 6.31%。考虑到公司龙头地位较为稳固，逆势开店状态下，疫情复苏后公司市场地位或将进一步提升。（报告来源：未来智库）

4.6.同庆楼：韧性较强的中式餐饮区域龙头

定位宴会和婚宴市场的中式餐饮区域龙头，疫情期间韧性尤显。同庆楼餐饮股份有限公司主营业务是餐饮服务、婚庆服务、酒店住宿以及食品销售业务，公司大部分的营收发生在安徽省内，受益于安徽省较为到位的防疫措施，虽然公司的盈利能力有所下降，公司的业绩在疫情期间依然保持较大幅度的正增长，根据公司的公告，2021 年全年公司预计实现营收16.06 亿元，较前一年同期上升 23.94%。截至2022 年2 月14 日，公司的市盈率为 33.51 倍，较 2020 年 7 月公司上市之时下降6.07%。作为定位于宴会和婚宴市场的中式餐饮区域龙头，随着消费升级以及疫情的减弱，公司有望在之后迎来更快的发展速度。

4.7.安井食品：不断拓展新品的预制菜龙头

渠道资源扎实的预制菜龙头，估值已经出现较大回落。安井食品集团股份有限公司主要从事速冻火锅料制品（以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品等速冻食品的研发、生产和销售，公司的产品具备较强的预制菜属性。公司作为行业龙头企业，已搭建出较为稳定且有力的渠道体系，同时公司对不同的市场采用不同的渠道策略，渠道黏性较强，长远来看公司的发展较为稳健。公司的 ROE 长期保持在10%以上，公司盈利能力较有保障。截至 2022 年 2 月 14 日，公司的市盈率为46.22倍，为公司上市以来的 59.02%分位数，较去年同期已经出现明显的回落。

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可口可乐2021年年报发布，表现如何，能比过百事可乐吗？

我们今天来看一下，这个曾经数年蝉联的世界最值钱的品牌——可口可乐，他们刚刚发布了2021年年报。

在2021年由全球知名的综合性品牌咨询公司Interbrand所发布了《Best Global Brands 2021》，即2021年度全球最具价值100大品牌中，可口可乐以574.88亿美元排名第六位。在“品牌金融”(Brand Finance)所发布“2021全球最具价值500大品牌榜”(Global 500 2021)中，可口可乐以331.66亿美元排在第39位。

我们直接看其气泡图：

2021年可口可乐以第二大的气泡（营收规模仅低于2016年），占据着右上角的最佳位置，营收增长率和净利润都创下了近6年的新高，一扫2020年疫情下表现差劲的阴霾。

从最近6年的情况来看，可口可乐公司算是在经历一种煎熬，从2017年开始，营收连续下跌两年，2019年刚恢复增长，2020年又因为疫情等原因重新开始下跌。

在净利润方面，可口可乐在2017年营收下跌中，应对不力，净利润跌去了八成多，好在2018年又开始恢复至接近2016年的水平，2019-2020年有增有减，在2021年营收还未达到2016年水平下，就已经实现了净利润的大幅超出。这样一轮循环，确实提升了其盈利能力。

不管可口可乐的业务是否进行过大调整，但从其毛利率看，相当稳定，这种“糖水”的业务是相当赚钱的，毛利率稳定在60%左右，几乎是一条直线。销售净利润随其净利润的变化波动较大，但最近三年都稳定在23%以上，这已经比很多公司的毛利率都高了。

有人说可口可乐已经被国产饮料打败了，我们不想太多的评价，但国内最大的饮料公司农夫山泉，2021年年报未发布，2020年全年营收为229亿元，总体上来看，差距还是明显的，只是农夫山泉的毛利率和销售净利率倒是和可口可乐很接近。

要做对比，还是只有找其合适的对手，比如同样是国际饮料巨头的百事可乐。

可口可乐的营收比百事可乐要小一半，这是怎么回事？因为百事可乐的业务相对可口可乐要丰富一些，其7个分部，除了饮料还有“品牌便利食品”等业务，而可口可乐的业务相对集中一些，主要就是和饮料相关的业务。

业务相对广泛还是有好处的，虽然百事公司2017-2020年的营收增长比较缓慢，却没有遭遇可口可乐的营收下降这类影响，2021年其营收虽然增长不及可口可乐，但仍然还是有12.9%的增长。2017年其营收规模是可口可乐的1.8倍不到，现在已经是接近2.1倍了。

从净利润方面对比，百事公司只在2017、2018年大幅领先于可口可乐，从2019年起，其净利润就不如可口可乐，在2020年虽然缩小了差距，但2021年可口可乐却再次拉大了差距。

从毛利率来看，百事公司每年的毛利率都低于可口可乐，那些“品牌便利食品”还是不如糖水更赚钱，但53.4%的毛利率，其实已经相当高了，我们国内同样经营谷物，大米之类的上市公司，毛利率才20%左右。

我们再看销售净利率，在2017年，百事公司高出可口可乐不少，但两者都是可怜的一位数。于是两大饮料巨头开始了各自的调整，各有各的调整方法，2018年都恢复至19%左右，然后就是2019年开始，可口可乐公司开始翻倍的领先。

百事可乐是不会把可口可乐以外的饮料公司当作竞争对手的，两家公司虽然业务发展开始了一些变化，但核心业务其实还是差不多的，他们的缠斗还会延续一些年。我们下次有空再看一下百事公司2021年的具体财务表现。

我们再来看一下可口可乐分地区的营收构成情况，这里面有一些是按业务来分类的，原因可能是可口可乐无法把这些业务分到各地区去，只有将就看了。其最大的市场仍然是北美，达到了35%的规模，然后是欧洲中东和非洲地区，为19%，亚太以14%排在第三位，我们当然是亚太中最大的一块，具体有多少，我也不知道。

2021年北美和亚太的市场占比还略有下降，而欧洲、中东和非洲，以及拉美的占比略有提升，只是这种变化都比较小，这种消费品行业，分地区占比的变化是很缓慢的，不像工业品制造等行业，产业转移有时是非常迅速的。

我们最后看一下现金流量情况，这方面，这类成熟公司就是比较牛的了，可口可乐每年都有近百亿美元的经营活动的净现金流，投资活动相对不大，2018年应该是出售了部分业务所以还在净回收投资款项。

而融资活动的净现金流出，主要就是股息分红了，对于可口可乐公司来说，格力是不会说人家没分红的，其2021年的股息支付为72.52亿美元，折合人民币约460亿。对于这种成熟公司来说，如果没有好的投资机会，也只有分红比较省事了。

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覆铜板龙头，两年涨4倍如今腰斩，PCB三剑客之首的故事如何续写？

遥想2019年5G元年，经历了雾里看花时期的东方通信10倍大涨之后，A股便开始寻找到了真正5G时代的“卖铲人”。无论是5G小基站，还是消费电子的硬件端，一个叫做PCB电子印刷电路板的东西走入了投资人的视线。几乎每种电子设备，小到电子手表、计算器，大到计算机、通信电子设备、军用武器系统，只要有集成电路等电子元件，为了使各个元件之间的电气互连，都要使用印制板。

而今天的主角，是PCB三剑客之首，之所以说它是“首”，是因为它从2018年年底仅有不到8块钱的股价，到2020年3月份历史新高36块钱，我们先来看一下它的画风：

图源：通达信金融终端

没错，咱今天的主角就是——生益科技，A股中名副其实的5G真正上游刚需品龙头公司。它的主营业务——覆铜板，到底有哪些竞争优势？后续生益科技还有哪些方法能维持龙头地位？又有哪些财务细节能帮助我们掌握它的经营密码呢？

首先要来介绍一下什么是PCB（印制线路板），它由绝缘底板、连接导线和装配焊接电子元件的焊盘组成，具有导电线路和绝缘底板的双重作用。它可以代替复杂的布线，实现电路中各元件之间的电气连接，简化电子产品的装配、焊接工作，缩小整机体积，提高电子设备的质量和可靠性。

01 覆铜板：乘PCB之东风，助生益科技腾飞启航

从生益科技的主营业务构成来看，2021年三季报公司有83%的收入来源是覆铜板和粘结片，而直接制造PCB的业务占比有17%。这帮助公司在2021三季报以同比79%的增速拿下了23.4亿的净利润，并且是在营业收入大增44%到153亿收入基础上实现的。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

这里我们来介绍一下覆铜板。覆铜板作为PCB的核心材料，承担着PCB的导电、绝缘、支撑等功能。因此，其销量的增长驱动力与PCB行业一致。作为PCB当中成本重要的成本项，覆铜板主要的增速首先要看PCB大概还会需要多少。

PCB主要看点有以下几个方面：（1）通信设备。由于5G通信频率高，使单个基站的覆盖范围变小。因此，5G时代需要建设更多的基站才能达到与4G基站相同的网络覆盖程度。根据预测，我国5G基站数量将是4G基站的1.1—1.5倍。同时，根据4G牌照发放时间与建设高峰期时间（发牌后三年）来推算，我国5G基站建设黄金时间是2020年—2022年间。根据中国产业信息网数据，2019年我国5G基站建设数量为13万个，至2022年要达到120万个，年复合增速为109.77%。

（2）消费电子。PCB在消费电子中的用量提升，一方面，受益于5G手机的天线增加，另一方面，则是智能可穿戴设备的放量。根据IDC数据，预计至2023年我国5G手机的年复合增速为53%，2019年全球智能可穿戴设备的出货量约为2.229亿台，至2023年将达到3.023亿台，年复合增速为7.92%。

（3）服务器。服务器的出货周期，主要依据服务器CPU厂商的迭代计划而定。根据CPU厂商规划来看，Intel预计在2020—2023年发布Whitley和Eagle Stream平台，AMD也即将在2020—2021年发布Milan、Genoa产品，随后将带来服务器出货量的快速增长。根据IDC预测，由于服务器的爆发相对基站、手机滞后，因此，2020年服务器出货量的同比降幅将继续收窄，并且从2021年开始实现年化5%—6%的增速，至2024年实现1418万台出货量。

（4）汽车电子。PCB可应用于电动控制、辅助驾驶、车载通讯等汽车功能系统，随着汽车电子渗透率的增加，单车PCB面积也将随之增加，单车PCB用量从2018年的1平方米，预计未来有望增加到到3平方米，增长空间是2倍左右。预计至2025年，我国新能源汽车的渗透率达到20%，年复合增速为30.23%。

既然覆铜板是PCB当中的重要原料，覆铜板的质量高低也就决定了PCB的质量高低，其价值量的提升主要体现在基板材料、以及制作工艺升级两方面因素上。（1）基板材料升级。目前，常用的覆铜板基板为玻璃纤维环氧树脂，不过由于其介电常数、介电损耗较高。在5G高频段下，容易产生信号传输延迟，以及高损耗的情况。因此，在5G高频段下，聚四氟乙烯和碳氢化合物树脂将逐渐替代玻璃纤维环氧树脂作为高频/高速覆铜板的主要基板材料。以覆铜板的主要下游——基站的情况来看，目前单个4G基站中，PCB的价值量在5000—8000元之间，高频/高速覆铜板约占单个基站PCB价值量的25%。据预计，单个5G基站中PCB价值量高达1.5—2万元，是4G基站线路板的3倍左右，而高频/高速覆铜板在PCB价值量占比峰值有望达到 50%。整体来说，这是一个量价齐升的逻辑。（2）制作工艺升级。由于高频信号在传送时，会出现“集肤效应”，翻译成普通话，就是电子会在导体表面移动而非通过导体，从而使导体的电阻增加，增加损耗。因此，这要求铜箔表面非常光滑平整，从而对覆铜板的加工精度提出了更高的要求，提升生产成本。

所以，生益科技的主营业务——覆铜板，在5G建设周期没有完结之前，大概率还会为它提供稳定的业绩增长驱动力。而说生益科技是PCB之首也是因为三剑客当中的深南电路、沪电股份，也都是生益科技的下游客户。

02 原材料自供与否，生益科技的利润率密码

了解完覆铜板是什么之后，我们就要开始挖掘生益科技背后的财务密码和经营逻辑。

由于覆铜板及其下游PCB行业具有明显的周期性，所以它的价格涨跌也有明显的周期性。2016年—2017年铜箔的供给短缺，PCB出现了一轮30%的涨幅；而5G的爆发又使得2020年三季度开始PCB出现了一轮由消费电子驱动的40%涨价潮。但从每轮涨价周期当中的毛利变化观察，同样都是覆铜板企业，生益科技和港股建滔集团的毛利率则呈反方向变动。

这是因为虽然建滔积层板产品定位中低端，但在价格上涨周期（2020年下半年），由于其上游原材料基本自供，涨价时点和幅度均优于生益科技。而生益科技不具备“原材料自供”能力，产品提价幅度与时间滞后于原材料价格上涨导致下半年毛利率下滑。

因为覆铜板的加工流程相对而言比较简单，在覆铜板的成本构成中，占比居首的是直接材料成本（占比86%）。而制造覆铜板所需的原材料主要就是电解铜箔（29%）、电子级玻纤布（25%）和环氧树脂（25%）三大类。因此，原材料的供应能力就成为影响企业利润率的关键。

而生益科技的毛利率，从2019年年报开始，一路从24%到29%震荡不止，也侧面说明公司还没有完全解决原材料成本的问题。这也是后续观察生益科技的关键点。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03 产能+资本支出+费用率：生益科技未来的业绩保证

那后续生益科技能否保持业绩的高增长，并且继续让公司覆铜板生意继续享受5G红利呢？我们再来看另外一项重要的经营环节：资本支出。覆铜板作为PCB的基础材料，电子信息产品对其需求量大，产能要求较高。因此，龙头企业的资本性支出，主要用于覆铜板及产业链上下游相关产能的扩张。

无论从资本支出绝对额还是从资本支出占收入比重来看，生益科技均高于建滔积层板。生益科技2020年相比2016年覆铜板产能增长了41%。相比较而言，2020年之前，建滔积层板产能扩张比较保守，即使在2017年市场景气时也未增加产能，仅2019和2020两年有部分新产能投产。而受资本支出较大的影响，生益科技近年来单位资本支出带来的毛利要低于建滔积层板。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

另一方面，生益科技如果想要保持竞争力，还要从它的费用控制入手。毕竟有了产能作为业绩来源，也需要控制费用支出来尽可能地留存利润。公司的产品定位高端，下游应用主要以通信基站和服务器为主，移动终端、汽车电子、智能家居等占比相对较少。

前文提到过，生益科技的直接客户是深南电路、沪电股份等PCB厂商，终端客户是华为、浪潮等设备厂。但公司印制电路板毛利率却偶尔出现下降，比如2020年下半年基站侧的通信设备板招标放缓，以及新增产能投产，折旧摊销成本增加，拖累了毛利。

期间费用率方面，2018年下半年研发费用率有较大幅度提升，主要是由于对汽车电子用基材、5G用高频高速基材等产品研发投入增加所致。2020年开始，销售费用率有所下降，主要是由于会计准则调整，将销售运输费计入营业成本导致销售费用有所下降。而2019下半年开始，财务费用率有所下降，主要是由于可转换公司债券转股，利息支出相应减少。这些因素都会持续成为生益科技的费用率和最终净利率的影响因素。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

04 需求分化+产品结构优化，生益科技2022年如何发力？

最后说一下生益科技在今年会面临哪些变局和挑战。

从已经发布的2021年四季度业绩预告来看，公司2021四季度归母净利润中枢预计为4.2亿元，环比2021三季度是回落的。

下游消费类、通信类的应用景气度分化，一方面，2021四季度下游消费类产品因前期货物压港并未进入市场，而前期下单透支部分覆铜板需求，导致旺季不旺。以传统FR-4覆铜板为代表的产品价格疲软、盈利下滑，而高速覆铜板产品需求逐渐畅旺。生益科技不得不重点推广汽车、mini-LED、IC封装基板类产品，希望能够摆脱传统FR-4的价格周期扰动。

纵观2021全年，公司利润持续释放，因覆铜板提价的周期属性，导致公司估值持续承压。公司通过集团化整合的方式进一步扩大竞争优势，由海外厂商追赶者的角色转变为自主研发的引领者。但到底能否给到公司估值的重构，还是要交给A股市场来定夺的。

图源：Wind金融终端

结语

经历过5G建设的高峰期，生益科技靠着覆铜板吃肉喝汤并拿下了2年半翻4倍有余的股价涨幅，但原材料自供及产能投放的未知性，还是会给生益科技带来一些阴霾。而面对下游需求的分化和产品结构性优化，市场到底会不会给出一个提估值的可能性还不得而知。

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迈瑞医疗研究报告：受益医疗新基建，增长趋势加速

1. 医疗新基建，医疗设备下一轮景气周期开启

迈瑞医疗成立于 1991 年，2021 年度过迈瑞 30 周年庆。迈瑞是中国最早一批的医疗 器械公司，30 年的历史也是中国医疗器械产业辉煌发展的缩影，公司高瞻远瞩的视 野，在 2000 年开始布局全球，2021 年的今天已经成为全球知名的民族医疗器械品 牌。

内生性的跨产品线布局，全球超 200 个国家的产品可触达市场，成功的海外并购整 合案例，使得迈瑞以内生+外延双重驱动力长足发展。公司从 30 年前创立之初，就 制定了产品力为核心驱动和全球化发展的战略方向，一直坚持至今，如今看来，走出 了一条属于迈瑞自己的独有的发展路径。市场寻找全球可对标企业，而我们认为很难 找到完美意义的参照对标，能自我突破跨产线布局、跨市场布局、跨客户层级布局的 公司稀少，只能在部分产品和产业地位等维度进行参照，来试图诠释和阐述中国器械 龙头的发展的内在原因，去预判在未来产业发展中她的表现。

2020 年新冠疫情肆虐全球，对全球的政治、经济、文化、各国意识形态都有深远的 影响，对于多个产业的产业格局也有巨大的影响。医疗行业的技术进步和新产品推出， 被前所未有地关注。新冠疫苗，治疗型药物和医疗防疫设备，是防控疫情的三架马车， 随着疫苗接种的广覆盖、小分子药物的专利授权，社会经济活动有望逐步恢复。医疗 设备作为疾病防控的基础防线，医疗基建补短板将成为最重要课题，而十四五规划也 是特别提出需要加强医疗基础建设。通过分析数据和走访终端，我们认为医疗新基建 以 2021 年为起点已经如火如荼在进行中，而相关医疗设备的放量有望在未来 3-5 年 落地，医疗设备行业增长有望自 2022 年开始提速。

1.1.中国医疗资源不足，医疗基础建设迫在眉睫

医疗资源作为解决民生问题的重要基础设施，在过去扩张速度很快。2010-2017 期间 ， 国内持续投入医疗资源，每千人医院床位数从 2.47 张增长到 4.31 张，在 2012 年超 过美国，但距离德国（8.00）、日本（13.05）等国家的指标仍有差距。在疫情前，所 有的科技前沿、学术探究的舆论都认为随着物质的极大丰富，疾病谱从传染病正在走 向心脑血管、肿瘤等慢病领域 而新冠让我们面对的真相是，医疗资源的供给不足， 且在中国较不平衡。

新冠疫情，ICU 床位资源成为最紧缺资源，中国每十万人 ICU 床位 4.6 张（测算武 汉数据约为 6.6 张），远低于德国的 33.9 张和美国的 25.8 张。

2020 年，国内各类卫生机构数超过 101 万家，其中只有 35,394 家为医院，占 4%， 优质医疗资源较少，而医院病床数占到总数的 44%，病床分布不平衡程度较高。

国内医疗资源，与区域经济发展高度相关，东部沿海地区的三甲医院数量在全国排 名靠前，而中西部地区优质医疗资源相对缺乏。

应急医疗资源的不足，在紧急医疗事件期间，对医疗系统会造成考验。新冠疫情期 间中国的医疗防控体系承受着巨大的冲击。2020 年疫情集中出现的武汉是国内医疗 资源相对发达的区域，其中三甲医院 36 家，病床数 71,000 张，居全国前十。医疗 资源均位于全国前列但疫情期间仍然发生医疗资源严重不足的现象。

2020 年已有部分新建医院在启动，但是多为疫情催化的应急项目， 2020 年底-2021 年初真正考虑“平疫结合”的长期医疗新基建规划正式开启。 新冠疫情已经持续 2 年，随着奥密克戎迅速成为优势株，重症比例大幅下降，各国 开始逐步放开疫情管控。

我们根据感染率、重症率等数据测算中国放开后，对于 ICU 病床的基础需求量，推 演我们还需要多少新建医院才能保证医疗资源不发生严重挤兑。 新冠疫情未来走势不明，但是抗疫三驾马车，疫苗，口服药和医疗设备都是不可或 缺的重要环节。疫苗、口服药的研发具有不确定性，而医疗设备的基础公卫建设体 系是保卫人民生命安全的最后底线。

除此之外，基建投入我们认为是未来稳经济的重要手段之一，而医疗基建是高质量 的基建项目，短期长期都有其重要意义，不仅仅在短期解决了抗疫的需求，也是在 未来会积极参与到经济活动中去的项目，同时能够解决人民日益增长的健康需求， 无论疫情走势，医疗新基建都是解决民生、社会公平等问题的基本手段之一。

1.2.十四五期间公立医院有望加速扩张

2021 年是十四五规划的第一年，也是下个百年计划的第一年，因此十四五规划是未 来 5 年的核心战略。在十四五规划中，医疗健康作为一个重要章节，浓墨重彩。 同 时关于医疗基础建设也跟进了政策细则来推进和落实“十四五”规划中医疗部分。

医疗新基建分为基本公共卫生和公立医院高质量发展工程，基本公共卫生针对城乡 居民存在的主要健康问题，提供最基本的公共卫生服务，含有重大传染病防控经费, 根据财政部提前下达 2021 年基本公共卫生服务补助资金分配通知，此部分经费约为 543 亿元；后者主要包含区域医疗中心、省域医疗中心建设。

仅仅有政策和指导文件，不足以说明医疗新基建的趋势，我们选取了三组数据来佐 证新基建的趋势。

1）根据中国建筑财报披露数据，2020 年和 2021 上半年，医疗设施类建筑新签合同 额分别为 1,248 和 1,047 亿元，同比增长分别为 101.8%和 138.6%。

2）根据瑞恒达招投标网站的数据，医疗新基建 2021 年与 2020 年相比提升 77.3%， 2013 至 2021 年间，复合增长率为 29.0%。

1.3.医疗器械行业增长有望在 2022 年开始提速

医院建设流程，可以分为新建医院立项，确定医院的定位、面积、床位数等关键指 标，并作为后续项目经费的标准，基建经费主要来自财政经费，按照医院行政级别，对应不同的行政单位拨款，配合地方医疗相关债务进行补充。基建项目面向特定具 有承建资质单位进行公开招标，包括土建、医疗净化、部分设备采购等，可以整体 招标，也有各个部分单独招标，灯床塔、PET-CT 等需要土建配合的医疗器械，也会 在这一阶段明确需求和招标。完工验收前后，医疗设备按需求进一步进行采购。

根据瑞恒达招标网数据，上一轮医疗新基建在 2014 年有高速增长表现，同步 2015 年医院数量有较幅度增长，而 2015 年开始医疗器械公司增长从底部爬升。 2012-2021 年一二三级医院的数量合计从 14,152 增长到 26,556 家，增速在 10%以 内，但 2015 年同比增速达到 16.2%，根据我们走访，卫健委在医院开始运营后才进 行数据统计，相应数据会晚于基建一年以上，印证了第三方数据的14年的大幅增长。

结合 2014-2021 年医疗基建、医疗设备行业营收（扣除耗材赛道公司）及龙头迈瑞 营收增速做曲线，我们发现，医疗器械采购滞后医疗基建 1-2 年较为明显，2016-2017 年的医疗器械复苏，主要收益于 2014-2015 年的医疗基建。2021 年医疗基建同比增 速超过 70%，2022 年医疗器械行业采购增速有望加速，龙头迈瑞会是最明显的风向 标。

1.4.医疗新基建带来公司设备空间

医疗新基建带来医疗设备空间，采用种不同方式进行测算，具体如下： 方式一：根据各地医疗基建招标文件，医疗设备相关的采购费用，占 15%-20%， 迈 瑞可及医疗设备市场占比约 20%。测算的迈瑞相关设备空间 299 亿-399 亿。 方式二：新增 ICU 床位需求 270 万张，平均每张 ICU 床位配备基础设备，折合为出 厂价约 3 万元每床，市场为 270 亿。

1.5.医疗新基建是否能得到充裕的财政支持？

新冠疫情持续两年多时间，全国积极抗疫，将疫情控制在全球瞩目的低水平，但也 带来大量抗疫相关医疗经费的支出，是否还有充足的经费进行医疗新基建？

2020 年全国卫生投入占 GDP 比例为 7.1%，2021 年 GDP 为 114 万亿元，预计卫生 投入接近 2020 年水平，预计总额为 7.98 万亿。相对新冠相关支出，有较大空间， 卫生医疗开支仍有结余。另外，根据国家医保局披露数据，2020 年基本医疗保险（含 生育保险）总收入 2.48 万亿元，总支出 2.1 万亿元，年末累计结余 3.15 万亿元，同 比 2019 年结余 2.69 万亿元，增长 17.1%。综合费用情况，抗击疫情确实消耗的卫 生经费，但未对经费的结余造成根本性影响，国家仍有经费落实新基建政策。

2. 疫情后迈瑞医疗基本情况变化

2020 年新冠疫情下，医疗器械固有的产业发展线性趋势被打破，疫情冲击着全球的 存量竞争格局，给新生力量带来全新的机会和发展窗口。迈瑞也在此次疫情中充分 展现了龙头企业的在极端条件下的高效组织能力，在全球顶级医院的入院有了重大 突破，为真正走入全球高端市场打下坚实的基础。2020-2021 期间，迈瑞累计突破 国内外高端医院 700 家，其中 300 家实现产品横向拓展，丰富了非新冠相关产品的 销售。

迈瑞产线中，2020-2021 年疫情主要与 PMLS 产线相关，在核心的十几个大类产品 中，监护仪、呼吸机、输液泵，便携超、DR 等 5 类产品销售在疫情中受益，而其他 十几个品类在疫情中，正常采购停滞，门诊量下滑，受负面印象较大。同时 AED、 动物、骨科等新兴产品推广受限，导致其高速成长受阻。 2019-2021E 年，新冠与非新冠产品营收，基本持平，迈瑞在疫情中，同样受到较大 影响，但公司凭借丰富的产品矩阵，及时调整推广重点，适应市场需求，2020 年整 体销售额同比增长 27%。

2.1.营收毛利稳定提升，产线发展均衡

2020 年，迈瑞医疗营业收入为 210 亿元，同比增长 27%，对于成立 30 年的医疗器 械公司，营收突破 200 亿，在全球范围内都是十分罕见的。回顾 2006 至 2020 年， 15 年间收入复合增速保持约 20%，在收入体量逐步增加，已经达到国内第一的情况 下，还能保持高增长，实属难得。

2021 年三季度迈瑞医疗营业收入 194 亿，同比增长 21%，2018-2021Q3 CAGR 保 持在 20%以上，在 2020 年二三季度高基数的基础上还能保持 21%的增长，业绩增 长具有极强的韧性。

公司 15 年来，毛利率和净利率稳步提升， 2020 年毛利 65%，净利率在 2021 年 Q3 达到 34%，盈利能力持续增强。2015 年公司进行战略调整，对产品、商标、销 售渠道进行全面整合，资产减值损失合计 3.56 亿元，导致净利率波动较大。我们认 为随着高端产品的持续推出和增长，毛利率和净利率水平有望稳中微升。

迈瑞三大支柱业务都保持稳健增长，在新冠前占比较为稳定，2019 年分别占比 38%、 35%、24%。2020 年监护线由于疫情因素，增速最快，2020 年占比已经达到 48%， 常规采购如诊断和影像在新冠期间受到负面影响，因此占比分别下降到 32%和 20%。

2007-2020 年，PLMS、体外诊断和医学影像三大产线，营收额保持增长态势，剔除 2020 年疫情影响，2017-2019 年 CAGR 分别为 22%、25%、17%，发展均衡。

2.2.股权清晰，员工激励到位

迈瑞医疗实控人持股比例集中，公司董事长李西廷通过 Smartco Development 间接 持有公司 26.90%的股份，公司董事徐航通过 Magnifice（HK）间接持有公司 24.43% 的股份，同时李西廷和徐航通过睿隆管理和睿福投资合计间接持有公司 7.61%的股 份。李西廷、徐航合计共同间接持有公司 58.94%的股份，为公司的共同控制人。同 时，睿嘉投资、睿享投资、睿坤投资及睿和投资四家股东公司的实际控制人均为迈 瑞的高层及中层管理人员，是公司的员工持股平台。

2021 年 8 月，公司使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分社会公众股份， 用于 2700 名核心技术或业务人员实施员工持股计划，支付的总金额为 9.99 亿元， 累计回购公司股份 3,048,662 股，占公司总股本的 0.2508%，此次激励覆盖面广， 激励对象是推动公司业务健康有序发展的中坚力量，能更好的激发组织活力和人才潜 能。

2.3.渠道精益，子公司增加

公司现有境内外全资子公司数分别为 20 和 43 家，新增子公司包括武汉研发中心、 砀山迈瑞、迈瑞动物医疗、北美及加拿大兽用医疗技术公司等。 2020 年前迈瑞医疗全球有 8 大研发中心，2020 年增加武汉研发中心，为医疗设备 及生物原材料生产制造经营服务，含骨科植入物及手术治疗设备制造、检验试剂制 造、生物原材料制备、微创手术设备制造等以及其相应配套设施，目标打造迈瑞医 疗在全球的第二总部。

迈瑞在 2020 年 10 月份，成立了全资子公司，深圳迈瑞动物医疗科技，业务聚焦兽 用医疗器械、耗材及生物制品的研发。在现有产品的基础上拓展应用场景，覆盖到 兽用、宠物等新兴高成长赛道。

收并购是医疗器械巨头快速发展的重要道路之一，医疗器械各细分子领域壁垒高，需 要长时间的研发积累才能出现成熟的产品，通过收并购优秀的企业，可以实现新产品 的快速布局。迈瑞发展至今同样进行多次重要的并购，生命信息与支持领域收购 Datascope 监护业务、深迈瑞科技，体外诊断领域收购苏州惠生、长沙天地人等，医 学影像领域收购外优秀的超声公司 Zonare，推动公司产品进入高端彩超领域。 2021 年，迈瑞收购全球知名的体外诊断原料厂家，芬兰 Hytest 海肽生物，强化原料 研发、自产能力，优化产业链上下游的全球化布局。

迈瑞在 2000 年开始布局海外，多年来均衡发展，国内国际销售占比各约一半。 2015-2019 年国内增长较快，2020 年新冠疫情加快了海外布局步伐，2020 年海外业 务增长 41%，收入规模达到 99.1 亿，出口销售额位居国内医疗器械公司之首。在北 美、欧洲等高端市场，维持约 20%收入占比的销售额，发达国家的准入和销售，对 产品质量控制的是更严峻的考验，而迈瑞无疑做到了成熟市场的标准。公司在成立之 初就制定了全球化战略，多次收购国际医疗器械公司，公司全球化战略部署逐渐成熟， 并且在国际上建立了约 40 个分支机构，招聘本地员工，输出管理，在当地进行渠道 和品牌的渗透。（报告来源：未来智库）

2.4.产品迭代，重磅产品频出

从产品迭代的角度来看，平均每 5 年，迈瑞产品会有一次技术迭代，属于换代产品， 在 2020 年后，迈瑞三大产线陆续推出重磅产品，包括 CL-8000i 全自动化学发光免 疫分析仪、高速 CRP 一体机 BC-7500 CRP 系列血液细胞分析仪、VS 8/9 监护仪、 uMED 除颤仪、超声综合应用解决方案“昆仑 R9、昆仑 I9”、妇儿应用解决方案“女 娲 R9、女娲 I9”等。

2.5.产线扩展，提高营收上限

根据 EvaluateMedTech 预测，2020 年全球医疗器械市场容量约为 4,769 亿美金， 2019-2025 年 CAGR 5.6%，预计到 2025 年，市场容量约为 5,945 亿美金。

国际产品市占率，除了监护与血球超过 10%，其他均为低个位数市占率，提升公司 在国际医疗器械的市场占有率和影响力，也是公司持续发展努力的方向。 目前迈瑞国内产品市占率，生命科学与支持类的监护仪、麻醉机、除颤仪等，稳居第 一，超声、灯床塔、血球、生化都是国产品牌龙头。

A 股和港股中所有药品和医疗器械相关的个股，按市值排序，迈瑞医疗位居首位，而 市值第二约为迈瑞 1/9，而药品前 10 公司多家千亿市值企业，呈现百花齐放的现象， 医疗器械不见腰部市值公司，只有迈瑞一枝独秀。市值排序最大的 50 家医药公司， 只有 3 家器械公司，多为药品、服务、疫苗等企业。我们认为这不是偶然现象，而是 由产品的属性决定。

医疗器械的产品属性决定了其增长是缓慢爬坡方式，最核心的是产品迭代，是隐匿性 的微创新，产品的生命周期可在 20 年以上，而药品、疫苗等增长具有脉冲特点，使 得品种成为最核心的因素，因此只要品种足够好，临床数据足够优秀，会迅速被市场 接受和放量，但是同时也导致生命周期短的问题。

医疗器械细分较多，不同产品之间技术、市场、渠道都完全不同，药品的不同产品之 间融合度较高，具有产品跨越的协同性。因此器械赛道产生大市值赛道公司的必要条 件是： 1.单产品足够大，比如化学发光、基因测序、大影像等； 2.多赛道公司，同时布局 2-3 条具有协同性的产品线； 3.全球市场，能在单产品的限制下扩大 8-10 倍市场空间。

3. 立足三大产线，协同布局新兴产品

3.1.生命信息与支持：疫情中损益参半

公司生命信息与支持产品线（PMLS），是迈瑞最早的产品线，。也是产品相对多元的 一条产品线，包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔、输注泵、呼吸机等，可以一 站式解决生命信息监测与支持的一系列硬件和软件系统的需求。 2007-2020 年整个 PMLS 产品线收入 CAGR 为 21.5%，在整个业务中占比常年维持 在 35-45%之间，在 2020 年新冠疫情中有脉冲式增长，占比接近 50%。

PMLS 产品线中，最大占比为监护仪，约为 50%，也是迈瑞目前最声名远播的产品。 单个产品在中国的市占率约为 50%，如此市占率可类比台积电在中国台湾的市占率。新 冠前后产品的销售额排序有了较大的变化，如呼吸机和输注泵都有了大幅增长，而 其他非疫情相关产品正常采购停滞。

PMLS 中疫情受益产品为监护仪、呼吸机、输注泵，这三类产品 2019 年占比加总超 过 50%，而其他业务均在疫情中业务受损。 PMLS 毛利率从 2018 年 65.7%提升到 2020 年 68.0%，持续在提升，且远高于同行， 医疗器械是自由竞争的市场，由厂家独立竞争定价，毛利率溢价主要源自产品力和 服务。

由于疫情对于 PMLS 产品的业务影响损益参半，随着经济活动逐步恢复，正常的采 购和需求会逐步释放，可以填补疫情相关产品下滑的缺口。 虽然整体看收入并无特别明显的正向影响，但是却带来了中国医疗器械品牌更加深远 的正面影响，主要体现在以下两个方面。

1.顶级医院入院突破。迈瑞依靠疫情相关产品，进行了入院突破。截止 2021 年，迈 瑞进入全球700家高端医院，提前实现了未来5年的品宣效果。2021年有望突破1000 家顶级医院的入院。

进入顶级医院，如若公司的产品不足以支撑高端的需求，在疫情退水后，将难以支持 未来业务的开拓。而纵观迈瑞产品线，具有低中高段全层级产品。

2.客观认知目前医疗设备不足的问题。随着全球经济增长，在过去的 10-20 年间，发 达国家更加重视慢性病的管理而忽略了传染性疾病的风险，人均医疗设备很发达的国 家，如德国、美国依然在疫情中面对医疗资源挤兑的问题。因此疫情后人类会更加审 视和客观看待传染性疾病带来的巨大风险 ，人均设备不足是必然的，但是如何经济 有效配置资源，达到平疫结合的平衡点成为了全球关注的焦点。

因为疫情，原本空间较小的市场被永久性扩容，为迈瑞的最成熟的产品进一步打开了 空间，产品的生命周期被延长。 PMLS 的产品的研发生产平台相对独立松散，但是却是渠道强相连的产品。核心优势 是依靠拳头产品形成了 ICU\CCU、围术期终端的全产品解决方案和品牌认知。

监护仪：最为成熟的标签产品

公司监护仪共有 5 个系列多种产品，全面覆盖高中低端监护仪市场。其中 BeneVision N、BeneView T 高端系列监护仪产品凭借高性价比在国际市场上都具备强劲的竞争 力，在临床参数监测性能、智能化工作流、智能化临床辅助决策、智能易用人机交互 等方面都有显著的提升，更好地满足了 ICU、手术室、急诊等多种危急重场景的临床 应用。产品自发布以来，不断地进入全球顶级医院的危重科室，不断拓展高端客户群。

监护仪市场稳定发展，国内主要市场机会出现在进口替代的高端仪器市场及分级诊 疗带来的低端仪器市场，高端领域目前仍然以进口为主，国产品牌如迈瑞等通过自 主研发、加大创新等方式，有望加速实现进口替代，而在低端市场则是红海市场， 竞争激烈，迈瑞通过性能、渠道、品牌、售后等优势将形成核心竞争力，成为市场 有力的竞争者。

除颤仪：国内领跑者

迈瑞拥有多款除颤仪，包括 D 系列、AED 系列，根据中国医学装备协会的统计，2016 年公司在全球和中国除颤设备市场排名中分别为第五位和第二位。公司除颤设备主要 竞争对手包括卓尔医学、飞利浦和瑞士席勒等医疗器械生产企业。

随着人们急救意识的提升，公众场合除颤仪需求量明显提升。以深圳为例，根据深圳 市卫计委出台的《深圳市“十三五”AED 配置使用实施方案》，2017 年深圳市急救 中心已经采购了 500 台 AED，陆续投放到各公共场所及人员密集区域。2018 年，深 圳市还将进一步购置 1000 台 AED。在整个“十三五”期间深圳预计共投放 5000 台 AED，并动员全社会参与，争取用 10 年的时间，达到每 10 万人口配备 100 台 AED 的国际先进水平，实现公共场所全覆盖。迈瑞有望借助其品牌优势和产品优势，跟随 行业扩容而高速增长。

麻醉机：国内外销量前列

公司麻醉机共有2个系列7种产品，其中A7麻醉工作站更是作为A系列的旗舰产品， 在全球高端麻醉机市场中占有一席之地。公司麻醉机采用电控气体混合技术，具有动 态潮气量补偿，给气更为精准。公司麻醉机的呼吸回路相较于市场上同类产品，具有更紧凑、集成和安全的技术特点。

迈瑞麻醉机分为两个系列，分别为 A 系列和 WATO 系列，目前 A 系列最新产品为 A7，WATO 系列在 WATO EX-55、 WATO EX-65 推出 Pro 版本，采用创新的电子 气体混合技术，控制更精准，更完善的通气模式。 近年来，公司加大麻醉机的推广，产品逐步获得市场认可，市占率稳步提升，其中中 高端产品 A 系列麻醉机销售占比提升，带动产品平均售价的提升，受疫情影响，2020 年麻醉产品销量有所下滑，也影响年复合增速，疫情前的 2016-2019 四年，保持超 过 15%的高增长。

呼吸机：疫情加速打开高端市场

呼吸机主要用来替代或控制生理呼吸，增加肺通气量，改善呼吸功能。针对新冠肺炎 可能导致不同程度的呼吸窘迫综合征，呼吸机的介入可以避免呼吸系统和其他重要器 官衰竭，是国内外新冠诊疗指南中，明确推荐的医疗器械。 根据连接方式，区分为有创、无创呼吸机，是较为常见的分类方式。无创呼吸机通过 面罩或鼻罩进行氧气供给，患者一般为具有自主呼吸能力的轻中度呼吸衰竭患者；而 有创呼吸机多用于重症呼吸衰竭患者，需要切开患者气管，直接向肺部供氧。

3.2.体外诊断：产品迭代适应临床

体外诊断是医疗器械中占比最大的细分，2020 年全球体外诊断市场容量大约 834 亿 美金，2016-2020 年全球增速为 7.2%，其中 2020 年因疫情影响，对新冠相关的测 试需求大幅增加，增速达到 15.0%，预计 2021-2024 年增速在 6.1%。

根据《中国医疗器械蓝皮书(2021)》统计，2020 年中国体外诊断市场容量约 890 亿， 行业增速约为 24.3%。目前国产占比约为 40%，由于子行业的发展阶段和产品特征 不同，对应的替代阶段也不同，如免疫化学发光的进口率仍高于 80%。

2020 年迈瑞体外诊断受疫情影响，产线增速放缓血球、生化及免疫等常规测试产品 受到较大影响，尤其以私立实验室为主的国际市场，在疫情期间，近乎运营停滞。 2020 年公司通过新冠抗体化学发光试剂的销售，进入俄罗斯的斯科利弗索夫斯基急 救医学研究所等国际知名终端，扩大了检验产品在国际的影响力。在国内疫情得到 控制后，体外诊断产品销售推广逐步恢复正常。

血液细胞检测：国内标准参与者

血细胞计数产品由血细胞分析仪、试剂、校准品和质控品组成。根据对白细胞分类 不同，血球可分为三分类和五分类血球仪，三分类即小细胞群（淋巴细胞）、中间细 胞群（嗜酸细胞、嗜碱及单核）和大细胞群（中性粒细胞）。除了血液检测本身，还 可以通过不同技术平台间的融合，如一些感染类项目，CRP、PCT、SAA 等扩大检 测的边际。 2019 年中国血球市场规模约为 46 亿元，近 4 年来平均增速约为 11%，市场成熟稳 定，预计未来还将维持稳定增速增长。

血球作为检验科最广泛应用的产品，已经发展相对成熟，迈瑞的血球产品是国产 IVD 产品中可以与国际巨头匹敌的产品之一，在国内客户群已深入高端客户，口碑良好。 BC-7500 CRP 贴近国内临床需求，疫情后成为 5 分类血球有力新驱动；高端血球流 水线已经进入中国知名大型三甲医院，高端产品的逐步认可，预示着国产品牌真正开 始了进口替代。

目前公司拥有三大自主知识产权、技术领先的产品平台，分别为以阻抗盒比色法为基 础的三分类平台、以化学染色盒流式细胞术为基础的中低五分类平台、以特异性荧光 染色、流式细胞术、散射-荧光三维分析为基础的高端平台。三分类产品具备优秀品 质和高性价比，客户认可度高，五分类仪器分为高中低三大系列，在国际竞争市场中 占有部分比例。

迈瑞血球 2020 年受疫情影响，营收及增速较 2019 年有所下降，预计随着正常诊疗 活动开展，血球有望持续恢复较高增速。血球产品是继监护仪后第二款成功完成高 端市场国产替代的产品。

迈瑞在血球领域攻克了全自动推片染色仪和级联系统的关键技术，实现业内的创新突 破，实现多项高端技术的产业化，以高性能及高稳定性构成迈瑞产品的技术壁垒。

生化分析检测：红海细分市场头名

2020 年临床生化市场容量约 118 亿，2016-2020 年复合增速约为 5.8%，。行业普遍 认为生化领域已是红海，行业增速放缓。

由于生化产品原理简单且单一，所有产品几乎都是依托于朗伯比尔定律的基础原理， 因此试剂和仪器并不需要绑定销售，生化试剂进入门槛相对较低，且毛利率较高， 因此有大量的厂家涌入该领域，造成行业格局较为分散。

仪器、试剂、校准来源于同一家的系统，称为溯源封闭系统，是国际上被主流认可 的系统，但是在中国，这并不是唯一的系统。不同厂家的仪器、试剂、校准品（试 剂校准一般来源同一厂家）组成的系统也可称为配套系统，通过标准化传值进行量 值溯源，保证其结果准确互认，这种方式目前也被国内检验科广泛认可。

迈瑞优势在于设备雄厚的基础，封闭系统一直是迈瑞重点布局的产品，相关的资质 认证也是走在国内前列的（如CNAS）。迈瑞拥有多系列生化分析系统，包括BS-200、 BS-300、BS-400/480、BS-800、BS-2000 等全自动分析系统，试剂产品涵盖血脂、 肝功、肾功、心血管、糖尿病、风湿和特种蛋白等 10 个类别，60 余中检测项目。 在未来随着对系统的认识越来越深刻，封闭系统的竞争力越来越强，而迈瑞就具有 极大的优势。

随着医疗机构对质量控制的要求越来越高，系统化将成为未来的趋势，国内各厂家 也纷纷意识到产业方向，试剂厂家逐步进入仪器领域，仪器厂家也开始关注与试剂 的系统集成。具有试剂或仪器先发优势的厂家，由于技术的多年传承，已经在该领 域具有口碑和品牌效应，如果能尽快补足产品的短板，强化专业溯源系统的系统集 成，未来无论是招标还是直接采购，都具有相当优势。

化学发光免疫检测：把握上游力争拔尖

2020 年化学发光市场约为 300 亿，2015-2019 年 CAGR 为 21%，是体外诊断产品 单产品规模最大，增速最快的赛道之一。也是迈瑞多个产品系列中单产品最大的产 品线。目前国产占比约为 20%，替代空间和成长性兼具，我们预计国产化学发光增 速超过大盘增长，有望平均保持在 25%以上的增速。

自从2011年新产业的第一台全自动化学发光仪器面世以来，国产品牌正在悄然觉醒。 存量的进口品牌市场和增量的国产品牌市场均保持很高的增长水平。

化学发光的临床应用涵盖多个病种，包括传染病、肿瘤、甲功、心脏标记物、激素、 糖尿病、骨代谢、贫血、产前筛查、感染、药物浓度监测等等，但约 80%的市场份 额被肿瘤、甲功、激素、传染病占据。剩下的其他项目只占 20%的应用领域。单个 公司由于优势项目不同，所以其应用病种分布差异很大，比如罗氏肿标占比接近 50%， 雅培的传染病接近 80%占比。

迈瑞约在 2008 年开始立项发光产品，在 2013 年推出自己全自动的化学发光产品 2000i，并且随后又推出 100 速度的 1000i，在 2018 年推出高速发光 6000i，全球最 快速度的发光 480 速度的发光设备。现在试剂有包括甲功、性腺、肿瘤标志物等 13 大类，接近 100 个测试参数。

2017-2020 年化学发光产品销售持续高速增长，我们预计随着门诊量的逐步恢复， 化学发光产品线有望继续加速。

3.3.医学影像：力争高端不断突破

迈瑞和开立等代表企业早期都是以海外市场为目标市场，通过多年的努力和发展，品 牌在海外已有了相当的口碑和认可度，在 2017 年 InMedica 统计的全球 TOP10 彩超 企业，迈瑞和开立双双挤进全球超声前十，中国企业的视野和格局可以放眼全球。 同时，中国作为人口大国，随着经济的飞速发展和医疗需求的快速扩容，中国将成为 群雄逐鹿的金砖市场，因此，迈瑞和开立在近几年都加强了国内市场的布局，中国市 场的增速在经历了 2015 年的行业冰点后，景气度快速提升，而国产龙头的增速远超 行业增速，市场份额也在快速提升。

全球影像高端比拼，国内刚需带动增长

全球医用超声诊断市场规模约为 65 亿美元，2020 年，受疫情影响，市场规模有所减 少，2013-2019 年保持平稳增长，CAGR 规模为 3.4%。 在早期超声领域，GPS 三巨头各自收购整合产业，占据全球主要的市场份额。近年 来，通用和飞利浦仍然保持主要的市场份额，而西门子由于公司经营等多方面原因， 市场占比逐步下滑，先后被日本超声厂商东芝和日立超过。

彩超设备的新增量并不会在短期内完成，然而目前国家的政策方向是确定的，而且比 如分级诊疗，新建民营医院的增多，提升社区和乡镇卫生院的水平等都是正在进行中 的项目，趋势明显。随着疫情逐步恢复，二胎、三胎的放开，彩超成为产筛常用检查 方法，刚性需求释放，带动彩超行业的发展，迈瑞作为国内优秀超声厂家有望获得超 行业增速。

受疫情影响，彩超营收有轻微下降。随着医疗基层新建、医院扩容、招标等常规动作 恢复，2021 年前三季度，公司彩超实现反弹，全年有望同比大幅增长。超声是迈瑞 收入中的重要版图，近年来维持约26-28%的收入占比，其高增速奠基集团整体增长。

持续研发投入夯实优势，细分应用突破比拼 GPS

迈瑞作为行业的龙头，转化和吸收新产品能力很强。在 2006 年推出第一台彩超后， 短短十余年在国内的超声厂商已经排名前三，超越很多进口品牌，彩超产品从品牌、 份额、数量都排在国产第一，能有如此的发展速度，究其原因，最重要的是在研发投 入巨大，研发是产品的核心竞争力。同时在战略上采用农村包围城市的销售策略，产 品推陈出新速度快。

目前迈瑞公司的产品线非常齐全，在收购了美国 Zonare 公司之后，2016 年又推出 了 Resona 系列的高端产品，打破了进口品牌在高端彩超的垄断。迈瑞的便携式彩 超近几年一直占据着这一细分领域的销售龙头。2021 年，迈瑞推出超声综合应用解 决方案“昆仑 R7”、妇女应用解决方案“女娲 R7”，贴近国内临床需求，不断突破 高端领域。

2020 年迈瑞推出了“瑞影云++”影像云服务平台。作为 5G 网络新时代的远程产品，“瑞 影云++”通过连接迈瑞影像设备和用户的云端生态应用平台，提供了可供用户自主创 建和运营的云社区以及多种云端应用，包括医联体会诊、医联体/连锁医疗机构超声 远程质控、聚集病例讨论和云端课堂的研讨社区等远程超声解决方案。使得上级医 院的医生更有诊断信心，助力提升医共体/医联体整体诊疗水平。

近年来，公司通过整合彩超生产线及相关业务降低生产成本，并进军高端彩超，随 着高端彩超 R7 开始在市场上崭露头角。2015-2017 年毛利率与开立医疗趋势相同， 整体呈现上升趋势，充分享受行业增长红利。

迈瑞是多产品线的大型医疗器械公司，各个环节具有强大的平台放大作用，彩超的 推出并不是第一家，然而却做到了国产市占率第一，还具有与国际巨头一较高下的 势头。迈瑞出品，具有强大的品牌影响力，在实际研发生产销售的整个环节中，质 量体系、研发系统、产品可靠性、销售协同都是迈瑞能够作为彩超领域后起之秀的 重要因素。扎实的研发基础和人才储备，未来有望逐步从“追赶进口”到“引领行业”，成为国产替代的主力军。

3.4.积极布局未来新兴业务，协同性多元化

迈瑞除传统三大产线外，还积极拓展新兴业务，包括兽用产线、微创外科产线、骨 科产线等，进一步打开公司的可及市场空间。

兽用产品，产线兼容

兽用医疗产品一般是指用于动物的药品、医疗器械产品和疫苗等，兽用医疗器械产 品与国内医疗器械公司息息相关，一般包括超声、血球、生化和生命信息类产品， 与人用设备在大部分开发环节可以兼容，技术协同性强，能降低研发和物料成本， 同时，在大部分国家和区域，兽用产品相对注册准入门槛较低，是快速进入这些市 场的途径。

根据 MarketAndMarkets 披露，全球兽用诊断市场约为 42 亿美金，未来 5 年增长速 度约为 5.0%。全球知名的兽用诊断品牌包括 Idexx、Her 市场呈现寡头垄断格局， 除 Idexx 占据超过 30%市场份额，其余厂家市场份额均较小。

Frost Sullivan 的数据，2020 年中国兽用医疗市场，约为 249 亿元（不含宠物医院）， 兽用诊断方面约为 83 亿元。市场格局分散，没有单一市场份额超过 10%的厂家， 2020 年，全球龙头 Idexx 在中国的总营收为 8000 万美金。

迈瑞在 2020 年 10 月成立了兽用全资子公司，深圳迈瑞动物医疗科技。公司现有三 大产线的部分产品，已经有兽用版本，甚至在人用还未涉足的分子诊断领域，也率 先在兽用版块见到第一款产品，Vetgenies 8 实时荧光定量 PCR 仪.这些产品大部分 在国内外市场经过用户的考验，与迈瑞人用产品一样有着过硬的质量和良好的口碑， 借助公司的渠道，与国内连锁医院、国际兽用连锁集团等建立合作关系，2019-2021 年复合增长率超过 50%，随着兽用渠道和产品逐步稳定，未来有望作为重要产线。（报告来源：未来智库）

从硬镜切入微创外科，不断完善产品组合

迈瑞通过收购杭州光典进入硬镜领域，基于在设备研发和营销渠道上的优势，公司 选择从微创外科领域的核心产品硬镜系统作为切入点，目前已经推出了高清和 4K 两款腹腔镜系统，产品包括外科腔镜摄像系统、冷光源、气腹机、光学内窥镜、微 创手术器械及手术耗材。进一步完善一体化手术室产品的闭环，为客户提供整体解 决方案。

1.硬镜是微创手术核心产品，市场空间广阔

医用内窥镜由图像传感器、光源、镜体组成，可以通过人体天然孔道或手术切口进 入人体，为医生提供人体内部解剖结构图像并进行临床检查、诊断、治疗，是集成 了光学、精密器械、人体工程和软件等学科的高精密医疗器械。 内窥镜是全球医疗器械市场增长最快的子行业之一。2020 年全球医用内窥镜市场规 模为 203 亿美元，预计 2025 年增至 286 亿美元。中国的医用内窥镜市场增速超过 全球，2020 年市场规模达到 231 亿元，预计 2025 年增长至 402 亿元。

内窥镜按照镜体能否弯曲分为软镜和硬镜。其中，胃镜、肠镜等属于软镜，通过天 然管道进入人体；腹腔镜、关节镜等属于硬镜，借助戳孔使腔镜进入人体腔内或潜 在腔隙。腔镜是现代微创外科手术的重要工具，属于硬镜，广泛应用于各科室。

硬镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增速，2019 年全球市场规 模为 56.9 亿美元，预计到 2024 年达到 72.3 亿美元，CAGR 为 4.9%。中国硬镜市 场处于快速上升阶段，2019 年市场规模达到 65.3 亿元，2015-2019 年 CAGR 为 13.8%，远高于全球同期增速。预计到 2024 年将保持 11.0%的 CAGR 增长至 110.0 亿元。

硬镜根据成像方式不同可分为白光硬镜和荧光硬镜，由于荧光硬镜兼具白光和荧光 显影能力，预计随着荧光技术的普及市场份额将不断提高。目前，我国荧光硬镜正 处起步阶段，2019 年市场规模 1.1 亿元，占整个国内硬镜市场仅 1.5%。

我国的硬镜市场主要被国外品牌占领，2018 年外资占比超过 90%，由美国、德国、 日本等老牌厂家占据主导地位，存在广阔的进口替代空间。

2.聚焦硬镜不断完善产品，提供一体化手术室解决方案

迈瑞收购杭州光典后，以图像处理多年研发积累，推出了高端产品 4K 内窥镜摄像系 统平台 HyPixelR1/U1，其拥有 3840×2160 像素图像输出，3-200mm 大景深，适用 多场景不同观察距离图像均清晰，双光路独立设计，可兼容白光摄像系统。 同时开发了多种微创手术相关的器械和耗材，进一步丰富配套产品线，增加用户体 验。通过产品性能的不断提升，以及公司强大的销售及售后服务，公司微创外科业 务有望为公司带来新的增长动力。

骨科产品，产研助力

1.布局骨科医疗器械，拓展高值耗材领域

纵观国际医疗器械巨头，骨科耗材都是战略布局的重要产品线，如美敦力、强生、史 赛克等全球前十的医疗器械厂商，骨科业务营收贡献巨大。以强生为例，2020 年骨 科营收高达 77.63 亿美金，占医疗器械总营收的 30%。 迈瑞医疗多年深耕医用设备领域，从 2012 年收购武汉德骼拜尔年开始布局骨科耗材， 近年来逐步推出创伤、脊柱、关节、骨生物材料等产线，正式进军高值耗材领域，进 一步拓宽和完善医疗器械业务版图。

目前公司骨科医疗器械产品主要集中在创伤和关节领域，截至 2021 年底共计获得第 II 类产品注册证 5 张，第 III 类产品注册证 30 张，与行业内龙头企业相比还有较大提 升空间。子公司武汉迈瑞科技有限公司在 2021 年 9 月国家人工关节集采中获得两款 产品（陶对聚、金对聚）中标，相关产品有望放量。

2.骨科医疗器械空间巨大，国产替代未来可期

2018 年全球骨科医疗器械市场规模达 412.3 亿美元，在全球人口老龄化、不良生活 型态以及新兴医疗技术发展等因素影响下，骨科市场持续成长，预计 2018-2025 年 年 CAGR 达 3.2%，2025 年达 515.0 亿美元。亚太地区是全球骨科医疗器械成长最 快的区域市场，2018 年占 20.5%的市场份额，预计 2018-2025 年 CAGR 为 4.8%。

基于我国庞大的人口基数、社会老龄化进程加速和医疗需求不断上涨，我国骨科植入 医疗器械市场规模由 2015 年的 164 亿元增长至 2019 年的 308 亿元，CAGR 达 17.03%。预计未来五年 CAGR 为 14.51%，到 2024 年增长至 607 亿元。

骨科植入医疗器械一般可分为创伤类、脊柱类、关节类及其他。国内创伤类、脊柱 类、关节类为主要细分市场，合计占据 86%市场规模。其中创伤进口替代较为充分， 脊柱进口和国产比例相当，而关节市场仍为进口主导。在国内骨科集采背景下，国 产厂家有望弯道超车，加快进口替代进度。

4. 盈利预测

未来3年，公司总体营收、归母净利润有望保持20%以上增长。疫情奠定了2020年生 命信息与支持产线的高速增长和高基数，后疫情时期，增速不及常规年份，但预计 能逐步恢复至15%；随着体外诊断新产品上市，现有产品迭代完善，预计能保持接近 30%增速；彩超通过中高端用户累计，结合疫情时期低基数，预计能有接近30%增速。 新兴产线，骨科、微创、兽用及AED，发展迅速，预计增速能达到50%。

公司主营业务细分，生命信息与支持线预计未来三年营收增速分别为 14%，18%和 20%，继续夯实公司全球产品位置。体外诊断线预计未来三年营收增速分别为 31%、 35%和 30%，随着产品升级，该产线相对增速最快。医学影像线预计未来三年营收 增速分别为 30%、28%和 25%，毛利维持在 65%以上。

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医疗器械行业之微创医疗研究报告：尽微致远，拐点将至

1. 微创医疗：创新高值耗材平台型公司

1.1. 产品线：创新性强的高值耗材平台型公司

创新性强的高值耗材平台型公司。1998 年，公司以心血管支架起家，廿载创新发展，产品已覆盖心血管、骨科、心率管理、动脉及外周介入、神经介入、心脏瓣膜、机器人、电生理、眼科、医美等众多领域，成为国内创新领先的高值耗材平台型公司。

“12+5”平台搭建基本完成。公司横向扩宽产品线，打造12 大产品线及全院式的解决方案，产品覆盖心血管及结构性心脏病、电生理及心率管理、骨科与软组织修复、动脉及外周血管介入、脑血管与神经科学、外科急重症及手术机器人、内分泌管理与辅助生殖、泌尿/妇科/呼吸和消化、耳鼻喉眼体等塑性医美、眼科、体外诊断与影像、失眠抑郁及康复、体内实体肿瘤治疗等 12 个方向，基本覆盖院内所有科室。纵向加深产业链，打造 5 大创新平台，提升公司软实力。包括材料供应与加工、临床前动物实验、灭菌及包装以及医疗推广平台等，形成上下游一体化，公司进一步搭建人才培养和资本运营平台，加强公司软实力。

2022 将成拐点，公司进入产品快速商业化、渐趋盈利的时期。1998 年至今，公司经历了单一产品线、研发+并购多产品线布局的时期，而今12 条产品线布局基本完善，2020-2021 年颅内支撑导管、外周药物球囊、二代 TAVI（经导管主动脉瓣置入）、DSA、OCT 设备及导管等产品纷纷获批，2022 年图迈腔镜手术机器人获批，鸿鹄骨科手术机器人、MRI 兼容起搏器、颅内取栓支架等前期大量研发投入的产品也有望获批。我们认为，2022 年将成为公司成长性拐点的一年，前期投入较大的多产品获批，成为驱动业绩增长的因素，公司盈利可期。

1.2. 销售区域：商业化与出口能力强的器械龙头

商业化与出口能力强的医疗器械龙头企业。我们认为在国内鼓励创新、高值耗材集采的当下，公司的全球商业化能力与创新性能至关重要，2017-2020 年公司整体销售额42-55 亿元，出口占比近 50%，公司销售覆盖全球 80 多个国家和地区，且出口以欧美为主，产品质量领先、全球商业化能力强。（报告来源：未来智库）

2. 三大核心产品线：心率管理有望占比27%，成为核心支撑

我们认为，2023 年心率管理有望成为收入占比最高的板块，营收占比27%。2020年，冠脉介入（血管用器械）、骨科器械与心率管理产品收入占比分别为22%、31%、28%。公司心率管理板块高端起搏器——MRI 兼容起搏器即将获批，或将成为国内首个获批的高端起搏器厂商，收入增速可期。我们预计，2021-2023 年公司冠脉介入、骨科器械与心率管理板块 CAGR 分别为 27.5%、28.4%、38.3%，至 2023 年收入占比分别为15%、24%、27%，心率管理有望成为公司收入占比最高的板块。

2.1. 高端起搏器将获批，推动心率管理收入CAGR38.3%

MRI 兼容起搏器即将获批，或将成为国内首家获批的高端起搏器厂商。2018年，公司收购 LivaNovaCRM 业务，2019 年起搏器销售额 14.6 亿元，同比增长32%。LivaNova起搏器中国市占率 3%，排名第五。依托 LivaNova 的研发优势，公司布局高端起搏器。我国高端起搏器主要被海外龙头占据，国内仅有微创医疗、先健科技（与美敦力合作）在研，其中微创的 MRI 兼容起搏器预计 2022 年获批，或将成为国内首家高端起搏器厂商，放量可期。

渗透率不足 8%，2023 年或有 4-5 倍销量空间。中国心血管医疗器械产业创新白皮书2021 数据显示，我国约有 100 万心动过缓患者（植入心脏起搏器是唯一有效的治疗方式），每年新增患者 30 万-40 万人，结合我国 8 万左右的起搏器植入量，起搏器的渗透不足8%。2021 年起搏器各省间集采依次开启，起搏器渗透率逐渐提升。参考2021 年支架集采落地后，支架高于集采量 2-3 倍的供应量，至 2023 年，得益于集采带来的渗透率提升、供应商的增加，起搏器渗透率或有 2-3 倍的提升空间。综合计算需求增长与渗透率提升，我们认为 2023 年起搏器的销量或能达 30-40 万台，有 4-5 倍销量空间。

集采降价有限，我们认为触及公司出厂价的可能不大。国内起搏器国产化率约5%，集采降幅有限。山东省、江苏省、陕西八省联盟等带量采购结果显示，迄今MRI 兼容起搏器最低报价约 1.89-1.99 万元，非 MRI 兼容起搏器除乐普医疗报价较低1.29万元，其他厂家报价均在 1.61-1.82 万左右，报价相对集中，且均未触及出厂底价。我们认为，起搏器尚处于非完全竞争市场，国内需求端议价权明显弱于供应端，为保持产品的优质性、可选择性及国内创新的积极性，触及生产企业出厂底价的可能不大。

高端起搏器放量，2021-2023 年起搏器国内收入 CAGR204%。我们以现有集采最低报价的 90%来计算公司 MRI 兼容起搏器的出厂价，参考公司MRI 兼容起搏器在欧洲首年获批便有 2-3 万台的销量，得益于起搏器带量采购带来渗透率、国产企业市占率的提升，我们预计 2022-2023 年，公司国内 MRI 起搏器销量 1.5-4 万台，拉动2021-2023年起搏器国内收入 CAGR204%。

海外渠道广阔、产品完善，拉动 2022-2023 年该板块海外20%稳定增长。公司并购的 CRM 板块在欧洲有良好的销售渠道，2019 年，海外起搏器收入14 亿元，同比增长34%，主要拉动为 MRI 兼容起搏器欧洲获批；2020 年受疫情影响收入回撤21%。2021年，公司具备蓝牙及远程监控功能的起搏器获得 CE 认证，与海外龙头相比，心率管理产品线已相对完善，我们认为，类比 MRI 兼容起搏器在欧洲的拉动，蓝牙起搏器也将拉动公司海外销售增长，参考 2018-2020 年销量情况，给出公司心率管理产品海外销量2022/2023年15-20%的稳步增长，带动该板块海外收入年同比增长率约20%。

综上，我们认为，国内高端起搏器放量拉动心率管理收入增长，2022/2023年同比增速 37.5%、39.1%。获益于国内起搏器渗透率低、市场空间巨大、高端起搏器国产供应商为零，搭配公司强商业化能力，我们认为 2022 年公司高端起搏器一旦获批，放量可期。2021-2023 年起搏器国内收入 CAGR 有望达 204%，拉动心率管理板块收入同比增长20.0%、37.5%、39.1%，营收占比由 2020 年的 22%提升至 2023 年的27%，成为三大核心业务中增速最快、营收占比最高的板块。

2.2. 骨科关节集采，市占率提升 5 倍，放量可期

集采扩大国内市占率、海外销售稳步提升，2022/2023 年骨科收入有望维持25%-35%的稳定增长。骨科是公司 2020 年收入占比最高的业务，占比31%，公司产品线完善，覆盖脊柱、创伤、关节等，主要为关节产品。自 2013 年并购Wright 关节业务，2017-2019年，微创骨科收入海外 CAGR2.0%，国内 CAGR41.3%。2020 年，受全球疫情影响，公司骨科收入回撤 19%。2021 年，公司关节集采中标，国内市占率由0.6%提升至3%。我们认为随着全球疫情的常态化、公司产品的多元化以及国内集采带来市占率的提升，2022/2023 年公司骨科收入有望实现 25%-35%的稳定增长。

集采中标，国内市占率提升近 5 倍，带动放量。公司国内关节产品获批较晚，2019年脊柱创伤产品、半髋关节、全膝关节国内获批，2020 年国产首个全膝关节获批，集采中标利好公司拓展国内市场，中标量 1.5 万套，市占率提升至3.0%，提升近5倍。疫情前，即 2017-2019 年，公司国内关节销量 CAGR 约为 40%，参考市占率提升比例，我们给出 2022-2023 年国内关节销量 150%-200%的同比增长，在国内实现快速放量。

材料创新提升海外销量，2022/2023 年销量有望增长10%-15%。公司通过并购美国wright 关节业务完善了骨科产品线和海外销售布局，得益于Wright 的产品渠道，公司骨科海外销售占比约为 88%。纵观全球骨科产品的发展趋势，重要更新主要在材料创新，从早期金属材料逐渐向金属合金、陶瓷、高分子材料及可吸收材料发展，对于材料的耐磨性、稳定性、生物相容性等要求越来越高。公司积极探索骨科材料创新，独创耐磨性更好、成本更低的黑晶材料。我们认为，随着疫情的常态化、公司产品的多样化及海外渠道的拓展，参考公司疫情前海外销量 10%左右的同比增长率，低价位产品的推出、渠道的拓宽将带动海外骨科 2022/2023 年销量 10%-15%的同比增长。

综上，我们认为，公司骨科板块的增长点：（1）材料创新进一步打开海外市场，海外销量维持年同比 10%-15%的稳步增长；（2）国内集采中标，市占率扩大5倍，加之骨科机器人等新产品协同，国内有望实现 150%-200%的销量同比增速，促进公司骨科收入增长。我们预计，2022/2023 年，公司骨科板块收入增速约为25.7%、31.2%，至2023年该板块收入占比约为 24%。

2.3. 冠脉支架销量破百万，集采后实现加速放量

集采拉动支架快速放量，收入有望恢复集采前水平80%以上。公司冠脉介入主要产品为支架、球囊，2021 年布局 DSA 与 OCT 产品，2020 年板块收入占比22%。2016-2019年收入复合增速为 18%，2020 年受集采和疫情影响，收入回撤至9 亿元，同比变动-48.8%。2021 年集采中标的冠脉支架销量破百万，远高于 26 万的集采意向量，我们认为，得益于集采加速放量、海外渠道拓展、新产品迭代，公司有望逐步走出集采影响，2022/2023年该板块收入增速或有 20%-30%，至 2023 年有望恢复集采前收入水平的80%以上。

集采带动渗透率、市占率提升，国内支架销量增速有望扩大2-3 倍。2020年11月，首批冠脉支架全国集采结果发布，共有 8 家企业的 10 款产品中标，公司firebird2和firekingfisher 中标，中标价分别为 590 元和 750 元，占集采中标量的36%，成为支架采购量最高的公司。我们认为，集采短期影响过后：（1）PCI 渗透率有望进一步提升。与发达国家相比，我国 PCI 渗透率较低，且有快速增长趋势，2019 年每百万人PCI 手术量729台，同比增长 11%。我们认为集采降价将进一步提升 PCI 手术渗透率，进而提升支架使用量。（2）公司市占率逐步提升。集采前公司支架市占率（按使用量）23%，集采量占比增长至 36%。2021 年公司 firebird2 和 firekingfisher 销量约100 万根，远超集采意向量26 万根。我们认为集采降价幅度过大，部分海外企业及小公司会逐步退出，公司市占率有进一步提升趋势。综上，我们认为公司国内支架销量有望实现集采前2-3 倍的同比增速，即 2022/2023 年销量保持 30%-40%的增长。

海外 firehawk 销量增速有望恢复，同比增长 50%。公司高端支架firehawk战略性放弃集采，主要布局海外。2017-2019 年，我们拆分出 firehawk 销售收入与销量CAGR约为50%。2020 年，受疫情以及集采不确定性影响，firehawk 销售收入有所回撤。2021年，firehawk 进一步向海外推进，已经进入 40 多个国家和地区，销售量约20 万根，增速20%-30%。我们认为随着疫情的常态化、集采的落地以及firehawk 海外布局的进一步深化，firehawk 销量有望恢复集采前增速，我们给出 2022/2023 年firehawk 销量50%左右的增长。

OCT 市场 25 倍空间，2025 年公司或有 1-2 亿市场。与现有PCI 手术前和术中观察设备 DSA 相比，光学相干断层成像（OCT）可以高清晰地展示三维血管结构，克服了DSA 仅能二维成像的不足，全程精准地指导 PCI 手术，受到越来越多临床专家的认可，进入中国、欧洲、美国等地的临床指南。2020 年我国 OCT 市场规模仅3.8 亿元，渗透率仅为 1%，与日本 90%渗透率、美国 15%渗透率相较，渗透率极低。据中国心血管医疗器械产业创新白皮书估算，至 2025 年，我国 OCT 有 25 倍增长空间。2021 年公司并购的阿格斯 OCT 设备及成像导管获批，参考 DSA 国产 2%-3%的市占率，公司OCT设备至2025年或有 1-2 亿市场空间。

综上，我们认为冠脉介入板块短期的主要增长点：（1）Firehawk 的海外销售量保持50%左右的稳步增长；（2）集采带动支架渗透率和公司市占率的提升，2022/2023年国内中标支架销量有望保持 30%-40%的增长；我们预测，2022/2023 年，公司冠脉介入板块收入将恢复 20%-30%的稳步增长，2023 年该板块收入占比约15%。（报告来源：未来智库）

3. 新增&新兴板块：神经介入增长强劲，手术机器人未来可期

主动及外周介入占比最高，神经介入增长强劲，手术机器人即将进入收获期。2018-2020 年，公司主动脉及外周介入、神经介入营收快速增长，年复合增长率分别为36.5%、30.6%，2020 年营收分别为 4.47 亿元、2.15 亿元，营收占比达11%、5%。我们认为，2022-2023 年，主动脉及外周介入、神经介入两大板块依然保持高营收占比；手术机器人一旦获批，将成为增长最快的新增板块。至 2023 年，主动脉及外周、神经介入、心脏瓣膜、机器人板块收入占比分别为 13%、9%、6%、5%。

3.1. 外周放量，主动脉及外周介入维持13%-14%高营收占比

CAGR36.8%，有望维持 13%-14%高营收占比。心脉医疗为微创旗下主要生产销售主动脉及外周介入产品的子公司，2020 年科创板上市，2018-2020 年，每年营收同比增速均达 40%以上，2020 年，营收占比 11%，为新增业务中营收占比最高的板块。公司的主动脉产品主要为胸、腹主动脉支架，2020 年主动脉支架营收占比83.5%。外周介入产品主要为药物球囊，高压球囊、静脉支架、腔静脉滤器、取栓系统等产品在研。得益于主动脉销量的稳定增长以及新产品的放量，我们认为 2021-2023 年，该板块CAGR36.8%，有望实现 13%-14%的高营收占比。

主动脉介入手术 CAGR18.6%，主动脉支架用量小、短期全国集采可能性不大。随着高血压导致主动脉瘤和主动脉夹层发病率的增长，我国主动脉介入支架市场规模稳定增长，2015-2018 年主动脉介入手术量从 1.8 万台增长至3.0 万台，年复合增长率18.6%。但整体来看，主动脉疾病致死率高、且支架年植入量不足十万，全国集采可能性较小。我们统计了目前高值耗材的集采情况，冠脉、骨科等全国集采的产品临床用量均超百万，而用量较小、致死率较高的耗材主要以省间集采为主，且降价一般不会触及出厂价。我们认为，若公司主动脉产品省间集采，对公司营收影响不会太大。

疫情下逆势增长 42%，我们认为 2022/2023 年将维持30%-40%的营收增长。公司主动脉支架增长强劲，2016-2020 年一直保持强势增长，收入CAGR42.6%，尤其在2020疫情严峻、手术量下降的情况下，依然保持 42%的收入增长，产品增长趋势显著。2022年1 月 25 日，心脉医疗发布业绩预告，2021 年业绩同样保持40%-50%的增长，主要为主动脉支架拉动。我们认为，2022-2023 年，主动脉支架仍会呈现稳步增长态势，年收入同比增长维持 30%-40%的增长水平。

外周介入药物球囊获批，将进入快速放量期，收入同比增速60%-90%。外周疾病发病率高、治疗率低，市场规模快速增长。2019 年，中国外周药物球囊市场规模1.4亿元，

frost&sullivan 预测 2025 年市场规模达 15.9 亿元，2019-2025 年复合增长率50%。外周介入市场主要为海外龙头占据，公司外周药物球囊 2020 年获批，为国内三家获批厂商之一，得益于市场规模高速增长、公司强商业化能力，公司产品将快速放量，2022-2023年外周球囊将保持 60%-90%的收入增速。同时，公司高压球囊、静脉支架、腔静脉滤器、取栓系统等产品，预计 2023 年前将依次获批，随着产品线完善，公司外周介入产品将填补国内外周介入空白市场，营收迅速增长。

综合主动脉支架 30%-40%的稳定增长，外周介入 60%-90%的同比增速，2021-2023年，公司主动脉及外周介入板块有望实现收入 CAGR36.8%，维持13%-14%的高营收占比。

3.2. 神经介入收入 CAGR50%-60%，蓝海市场放量可期

国内神经介入龙头，收入 CAGR50%-60%。随着人口老龄化，国内脑卒中发病率越来越高。2020 年，中国神经介入市场规模 58 亿元，2015-2020 年CAGR16%；frost&sullivan预测 2025 年市场规模 144 亿元，2020-2025 年 CAGR20%；神经介入国产化率整体约为7%，其中微创脑科学（公司主要研发、生产、销售神经介入产品的子公司）在国内厂家中销售占比 57%，为国内首位。公司产品覆盖通路类、出血类和缺血类产品，产品线相对完善。2022 年，公司颅内取栓支架有望获批，产品线进一步补充。参考疫情前2017-2019年神经介入板块营收 CAGR40%-50%，得益于神经介入整体市场规模的增长、公司产品的获批，我们认为 2021-2023 年板块收入 CAGR 有望实现50%-60%的同比增长，至2023年占公司总收入 9%，相较 2020 年占比提升 4%。

3.3. 手术机器人渐入收获期，2023 年或有5 亿收入体量

全球唯一覆盖全科手术机器人产品的公司。微创手术机器人是微创医疗旗下研发、生产、销售手术机器人的公司，是全球唯一一家覆盖五大主要和快速增长的手术专科（即腔镜、骨科、泛血管、经自然腔道及经皮穿刺手术）手术机器人产品组合的公司。公司三大旗舰产品为图迈®腔镜手术机器人、蜻蜓眼®三维电子腹腔内窥镜及鸿鹄®骨科手术机器人，其中图迈与蜻蜓眼已获批。

中国手术机器人市场规模，年复合增长率 44%。2020 年，中国手术机器人市场规模为 425.3 百万美元，frost&sullivan 预测 2026 年中国手术机器人市场规模为3840.2百万美元，年复合增长率 44.3%。

获批厂家少、政策支持，公司产品一旦获批，或快速占领市场。截至2022年1月，国内腔镜手术机器人仅达芬奇、微创图迈、威高获批，其中四臂机器人仅达芬奇与微创图迈。关节置换手术机器人仅 RIO 获批，公司的鸿鹄®骨科手术机器人是唯一在注册阶段的产品。且国家出台多项政策鼓励手术机器人在临床中的应用，2021 年4 月与2021年8 月，北京、上海将手术机器人相关术式及相关耗材纳入医保，欲打破手术机器人价位过高难以应用的现状。我们认为，一旦公司商业化成功，将有效填补国内手术机器人的市场空白，快速占领国内市场。

公司商业化能力强，2023 年手术机器人有望实现 5 亿元收入。我们认为，手术机器人厂家发展需要重要评估两点因素：（1）产品创新性；（2）公司商业化能力。从产品创新性来看，公司腔镜手术机器人对标达芬奇，可以实现四臂操作；关节置换机器人也将成为首个获批的国产厂商。从商业化能力来看，手术机器人作为创新产品，市场教育和公司推广能力至关重要，微创手术机器人背靠微创医疗，有院内渠道优势，一旦获批，将迅速进院推广。我们认为，2023 年为公司图迈、鸿鹄机器人的放量初年，参考达芬奇年 50-60 台的装机量，由于公司新获批需要经历一段市场推广期，我们给出各25-35台的销售，有望实现 5 亿元的营收。

可比公司 10 年近 200 倍收入增长，公司手术机器人空间可期。直觉外科为微创的海外可比公司。作为最早布局手术机器人的公司之一，依靠达芬奇手术机器人及相关耗材，直觉外科公司自 2000 年 6 月 13 日上市以来，营业总收入上涨172 倍，市值上涨375倍，股价由 2.10 美元每股上涨至 341.52 美元每股。我们认为，手术机器人将成为未来5-10年我国外科重点的发展方向，公司手术机器人全方位布局，随着产品的渐渐获批，公司业绩有长远的增长空间。

3.4. 多个瓣膜产品在研，有望复制 350%-400%同比增长

瓣膜等多产品在研，有望复制主动脉瓣 350%-400%的同比增长。公司现有瓣膜产品为经导管主动脉瓣置换（TAVI）产品一代和二代，2020 年为一代主动脉瓣放量初年，实现 350%-400%的收入增速，2021 年，二代 TAVI 获批，经导管介入二尖瓣、经导管接入三尖瓣等多产品在研。我国瓣膜病市场空间巨大，渗透率较低，2019TAVI 渗透率仅0.3%。我们认为随着公司二尖瓣、三尖瓣等多款在研产品的获批，有望复制公司主动脉瓣350%-400%的同比增长水平，拉动公司瓣膜业务的增长。

3.5. 其他：300-2000 亿市场空间，眼科、医美或可期待

300-2000 亿市场空间，公司眼科、医美问世后或将成为增长点。公司旗下子公司微创视神主要生产销售人工晶体、白内障超声等眼科产品，子公司微创医美主要生产销售冷冻消融、微针等医美产品。眼科和医美板块均为市场空间巨大、规模增长迅速的板块，2020 年我国眼科医疗器械的市场规模 317 亿元，2014-2020 年CAGR19.1%；2020年我国医美市场规模约为 2000 亿元，2014-2020 年 CAGR24.7%，且仍有巨大增长空间。我们预计随着公司眼科与医美产品的问世及完善，依托公司强商业化能力，将实现产品营收快速增长。

4. 盈利预测

4.1. 营收拆分与关键假设

关键假设：

（1）心血管介入产品：2020 年，公司冠脉支架及球囊受集采影响较大，2021年为集采元年，公司进入集采的支架销量增长快速，拉动 2021 年支架整体销量超120万支，但集采价格降幅较大，我们预计 2021 年整体销售额仍然会有部分回撤，且毛利率会有较大回缩。2022 年，公司未进入集采的火鹰支架海外持续推进，新拓展OCT和DSA产品将实现销售。2021-2023 年，我们预计该板块营收为 139/174/226 百万美元，同比增长-4.5%、25.9%、29.3%，对应毛利率 55.5%、55.8%、59.2%。

（2）骨科产品：公司骨科产品主要进行海外销售，2020 年受疫情及集采预期影响，营收下滑，2021 年海外疫情好转，整体销售量有所回升，且集采中标提升了公司骨科产品在国内的市占率。2022 年为集采供货元年，我们预计该板块销量提升的同时，毛利率会有所下滑。2021-2023 年，我们预计该板块营收为 222/279/366 百万美元，同比增长10.0%、25.7%、31.2%，对应毛利率 72.6%、68.9%、72.4%。

（3）心率管理产品：2021 年公司具有蓝牙功能的起搏器在海外获批，心率管理产品线基本完善；公司已有产品——非 MRI 兼容起搏器进入省间集采，价格降幅有限。2022年预计公司 MRI 兼容起搏器在国内获批，有望成为国内首家获批厂商，将快速放量。2021-2023 年，我们预计该板块营收为 216/296/412 百万美元，同比增长19.8%、37.5%、39.1%，对应毛利率 56.3%、57.7%、57.4%。 （4）主动脉及外周介入产品：国内主动脉支架市场需求稳定增长，拉动公司主动脉介入支架营收 40%左右的同比增长；2020 年，公司外周介入药物球囊获批，将进入快速放量期。2021-2023 年，我们预计该板块营收为 105/145/197 百万美元，同比增长54.6%、38.1%、35.4%，对应毛利率 81.1%、81.8%、82.0%。

（5）神经介入产品：神经介入市场规模巨大，公司产品线相对完善，2018年密网支架国内获批，2020 年颅内支撑导管国内获批，2022 年颅内取栓支架有望获批。我们预计，2021-2023 年该板块营收为 59/94/135 百万美元，同比增长78.4%、59.6%、43.8%，对应毛利率 73.9%、75.5%、77.4%。

（6）心脏瓣膜：我国经导管介入心脏瓣膜刚刚起步，市场空间大、渗透率低，由于可操作的医院和医生数量较少，尚未放量。截至 2021 年末，公司产品仅介入主动脉瓣一代和二代产品，我们认为随着市场的放量和公司产品线的完善，至2025 年该板块放量可期。随着产品放量、原材料改进及议价能力的提升，公司毛利率有极大提升空间。我们预计，2021-2023 年该板块营收为 43/68/96 百万美元，同比增长186.4%、58.6%、40.8%，对应毛利率 50.0%、60.1%、70.0%。

（7）手术机器人：我国手术机器人市场规模年复合增长率44%，公司或为国内首个获批的四臂腹腔镜机器人和关节置换手术机器人厂家，我们认为，一旦公司商业化成功，将有效填补国内手术机器人的市场空白，快速占领国内市场。我们预计，2022-2023年该板块营收为 7/80 百万美元，对应毛利率 86.3%、89.2%。

基于以上假设，我们预计，公司 2021-2023 年营业总收入分别791/1073/1521百万美元，分别同比增长 21.9%、35.7%、41.7%。

4.2. 三大费用率拆分及假设

研发费用将稳定增加。公司手术机器人、起搏器、骨科、神经介入等板块均有新品在 研 ， 我 们 认 为 公 司 会 有 持 续 的 研 发 投 入 ， 参考2018-2020 年公司研发费用7.19/10.57/12.57 亿元的稳步增长，我们给出 2021-2023 年公司研发投入15/17/19亿元的稳步增加，对应研发费用率 29%、24%、19%。

销售费用率将维持稳定。公司各板块持续有新品商业化，需要较大的销售投入，同时也得益于集采部分产品也会有销售投入的缩减，综合两点因素，我们认为公司的销售费用率将维持在 34%-35%的稳定状态。

管理费用将稳定增加。公司一直有新产品、新管线推出，管理人员与费用将稳步增长，参考 2018-2020 年管理费用 6.57/8.33/11.10 亿元的稳定增加，我们给出2021-2023年13/15/17 亿元，对应管理费用率 25%、21%、17%。

基于上述费用率假设，2021-2023 年公司归母净利润为-174/-135/-19 百万美元，随着公司产品放量，业绩或有上修空间。

4.3. 投资分析

基于以上假设，我们预计，公司 2021-2023 年营业总收入分别791/1073/1521百万美元，分别同比增长 21.9%、35.7%、41.7%，参考可比公司估值，给出2022 年9倍PS值，对应市值 97 亿美元，对应目标价为 41.34 元。

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