国内民用FPGA第一梯队，安路科技：工控及通信领域，持续提升业绩

1. 国内民用 FPGA 第一梯队，软硬件协同平台奠定公司竞争优势

1.1 十余年专注于 FPGA，高中低系列产品布局完整

公司由复旦大学的教授童家榕、章开和于2011年底创办，2012年初创团队加入公司，十余年来一直专注于 FPGA 领域，依靠核心创新能力跃居行业领先地位，是国内民用 FPGA 领域的第一梯队。

目前，公司向客户提供 FPGA 芯片及专用 EDA 软件，形成了 FPGA 产品（ELF、EAGLE、PHOENIX 三大 FPGA 系列）、FPSoC 产品和专用 EDA 软件（Tang Dynasty 软件）的产品矩阵。2021年，ELF、EAGLE、PHOENIX、FPSoC 系列产品收入占比分别为 54.4%、24.7%、15.6%、2.6%。公司产品被广泛应用在工业控制领域、网络通信领域、消费电子领域、数据中心领域，2021H1各领域收入占比为 20.6%、59.5%、11.7%、3.0%。

目前公司产品已经被导入到中兴通讯、汇川技术、利亚德、工业富联等客户中，逐步实现了国产替代。

不断引入投资者，资金实力增强。

公司成立以来获得四轮外部融资，引入华大半导体、国家大基金、上海科创投、士兰微、士兰创投等投资者，2021年底公司实现科创板上市，资金实力大幅增强。

公司高管及核心技术团队均为资深集成电路和软件行业人员，研发经验丰富。

公司管理团队、核心技术团队大多毕业于复旦大学、上海交通大学、清华大学、加州大学等国内外著名高校，具有丰富的半导体行业经验，在 FPGA 领域有较长时间的工作经验，参与开发了多款世界领先的 IC 芯片和 EDA 软件，专业覆盖 FPGA 和 SoC 硬件、软件、测试等各个核心技术领域。

产品布局完善，FPGA 产品覆盖高中低密度领域。

公司 ELF、EAGLE、PHOENIX 三大系列分别定位于低、中、高端市场。

ELF 系列包括 ELF1、ELF2、ELF 系列（ELF1 系列已经停产），分别使用 130nm、55nm、55nm 工艺，于2015年、2018年、2019年实现量产，LUTS 逻辑容量为 1.5K~9K，主要被用于网络通信、工业控制、消费电子、数据中心等领域；

EAGLE 系列包括 AL3、EG4 系列，分别使用 65nm、55nm 工艺，于2014年及2016年实现量产，LUTS 逻辑容量为 10K~20K，被用于网络通信、工业控制、消费电子、数据中心等领域；

PHOENIX 系列包括 PH1 系列，使用 28nm 工艺，于2020年实现量产，LUTS 逻辑容量为 100K~600K，被用于网络通信、工业控制、数据中心等领域；FPSoC 系列包括低功耗 EF2M 系列、高性能 SF1 系列，被用于工业控制、消费电子等领域。

国内从事 FPGA 的厂商主要有复旦微电、成都华微、紫光同创、安路科技、高云半导体、西安智多晶、京微齐力、AGM 上海遨格等公司，其中复旦微电与成都华微专注于特种 FPGA 领域，其余公司专注于民用FPGA 领域。民用领域来看，紫光同创、安路科技产品布局覆盖高中低密度领域，属于国内民用 FPGA 领域第一梯队厂商。

1.2 创新的软硬件协同研发平台，技术及产品奠定公司竞争优势

专用软件是 FPGA 产品开发的关键，其构成公司的核心竞争力。FPGA 是以算法优先的行业，公司成立之初即专注于算法，研制专用 EDA 软件用于对 FPGA 芯片的配置。

专用 EDA 软件质量的参差，不仅会决定最终 FPGA 芯片能否实现工程师期望的功能，还将最终决定芯片运行的速度、功耗，因此其也构成公司的核心竞争力。

创新的软硬件协同研发平台，“四位一体”构筑公司竞争优势。

FPGA 厂商可以通过 FPGA 芯片、FPGA 专用 EDA 软件、FPGA 工程测试、FPGA 应用方案四个方面合力提升用户粘性，增强自身竞争优势。

公司自主创新开发的软硬件协同研发平台，实现了以软件为核心，支持硬件、专用 EDA 软件、测试、应用 IP 和参考方案的协同设计。

硬件设计方面，公司是国内首批具有先进制程 FPGA 芯片设计能力的企业之一；专用 EDA 软件方面，TangDynasty 软件是国内少数全流程自主开发的 FPGA 专用软件，产品达到了较高的技术水平；

芯片测试方面，公司自主开发的测试算法可有效提高测试覆盖率并大幅减少测试时间以节约测试成本，保证了产品具有竞争力的良率和品质；应用方案方面，公司也已经积累了一批成熟的图像处理与人工智能硬件加速技术。

2. 国产化替代提升公司 FPGA 市场空间

FPGA 的高算力、低延时等优点能够完美契合未来5G设备部署、人工智能、自动驾驶、AR/VR、大数据、物联网等新兴市场的需求。

根据 Frost &Sullivan 数据，FPGA 全球市场规模从2016年的约43.4亿美元增长至2020年约 60.8 亿美元，复合增速 8.8%。随着新兴市场需求持续扩大，全球 FPGA 市场规模将从2021 年的 68.6 亿美元增长至 2025 年的 125.8 亿美元，年均复合增速 16.4%。

中国市场来看，2020年中国 FPGA 芯片销售额将达到 150.3 亿元，2016-2020年复合增速 23.1%，Frost &Sullivan 预测 2025 年中国市场 FPGA 芯片销售额将达到332.2 亿元，2021-2025复合增速 17.1%。

FPGA 芯片行业呈现集中度较高的态势。

根据 Frost&Sullivan 统计，中国市场以出货量口径统计，2019年，市场份额排名前三的供应商合计占据了 85.2%的市场份额。其中，Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice 分别以 5,200 万颗、3,600 万颗和 3,300 万颗的出货量位列市场前三位，市场占有率达到 36.6%、25.3%和 23.2%。安路科技的出货量排名第四，占据了 6.0%的市场份额。

以销售额口径统计，2019年，市场份额排名前三的供应商合计占据了 96.3%的市场份额。其中，Xilinx、Intel（Altera）和 Lattice 分别以 71.4 亿元、46.7 亿元和 6.7 亿元的销售额位列市场前三位，市场占有率达到 55.1%、36.0%和 5.2%。安路科技的销售额排名第四，占据了 0.9%的市场份额。

国产化替代背景及地域优势提升公司 FPGA 市场空间。

与国际领先的 FPGA 企业相比，公司还有较大差距，但是公司已量产产品已经可以实现对于龙头企业同类产品的替代。在国产化替代背景下，FPGA 行业国产替代进程不断加快，具有核心优势的国内公司有望获得更多市场份额。

另一方面，公司已在上海、深圳、北京、武汉、西安、成都等主要城市建立了具有丰富经验的销售团队，可以及时响应国内客户的需求，协助客户完成项目。未来公司的产品、地域、销售等优势会持续扩大公司市场空间。

3. 提升工控及通信优势，拓展消费电子、数据中心、汽车等领域收入

分下游应用领域来看，FPGA 主要被应用在网络通信、工业控制、消费电子、数据中心、人工智能等领域，工业控制和网络通信合计占比超过 70%。

公司产品目前被应用在工业控制领域、网络通信领域、消费电子领域、数据中心领域，2021H1 各领域收入占比为 20.6%、59.5%、11.7%、3.0%。

3.1 发力工控领域，客户逐步放量导入，公司业绩增长的主要驱动力

工业市场覆盖面广、生命周期厂、实时处理和灵活性要求高。

目前工业市场正在向工业 4.0 时代演进，工业需求也从传统的工业通讯、马达驱动、伺服电机控制等领域演进到新的工业通讯协议、传感器融合、机器视觉、边缘计算等，这些新需求也构成了 FPGA 新的应用方向，FPGA 可以提供更加灵活的解决方案从而加速工业领域的转型。

据公司披露的投资者关系记录表显示，2021年国内 FPGA 市场规模增长到约 200 亿元，按 37%占比来估算，工控市场大约有 70 多亿元的规模。

工业控制领域，安路 FPGA 主要应用于工业自动化、LED 显示等领域。

工业自动化方面，公司 FPGA 被广泛应用到工业伺服领域，实际使用过程中其可以作为协处理器，主要实现电流环算法、电机驱动、编码器、调制器等功能，配合 CPU/DSP 实现对整个伺服系统的精确控制。客户可以根据应用需求选择不同容量的 FPGA 芯片，扩展多轴的应用、支持工业以太网、适应更为复杂的系统。

显示器驱动控制方面，当前主流的 LED 显示屏控制系统大多以 FPGA 芯片或 FPGA 芯片结合其他芯片做为主控芯片。

实际使用中将视频信号、控制信号等数据通过千兆网传输到接收卡，每张接收卡控制一定数量的屏，并将数据级联到下一张接收卡。

基于安路科技 FPGA 的 LED 显示屏驱动系统，通过千兆以太网进行视频数据的传输，极大的提高了系统的带宽，支持更高帧率、分辨率的应用场景。

目前公司提供的使用于 LED 显示屏领域的 FPGA 芯片与 SDRAM、DDR-RAM 合封而成，具有更大的内嵌存储容量，特别适用于大容量、高速数据的采集和传输等应用，可以很好地适配大尺寸、高清 LED 显示屏应用。

工控领域是公司主要发力的领域，也是目前客户数量最多的领域。

相比通信客户的集中，工控市场客户较为分散，起量相对比较慢，但是对产品的可靠性和质量要求同样非常严格。

公司 FPGA 在工业控制领域经历了从细分应用与边缘应用切入到主力核心应用的摸索前进过程，迅速迭代具有集成 SDRAM 存储器、PCIE 控制器等不同功能的多品类产品，充分满足了工业控制中的实时控制、外设扩展和控制、高速数据传输等多种不同应用种类。

2020年开始，公司陆续在工控的一些龙头客户处占据了一定市场份额，目前已成功进入了汇川技术等知名企业的供应链。凭借良好的产品性能和稳定的产品质量，公司产品市场竞争力快速提升，工业控制领域迅速增长。

根据测算，2020年公司在国内工控领域市占率不足 1%，随着客户的逐步导入，预计2022年公司工控市占率会实现较大提升，会成为公司业绩的主要驱动力。

3.2 通信已经导入头部厂商客户，高端产品导入提升公司业绩

5G 通信基础设施提升 FPGA 市场空间。5G 通信基础设施建设是物联网、人工智能、大数据等的前提条件。

通信基础设施可以分为接入网、传输网、核心网，这些环节都需要用到大量的 FPGA，未来通信领域会从两方面提升 FPGA 市场规模：一是通信基础设施数量提高从而带动 FPGA 用量的提升，相比于 4G 基站，5G 基站的覆盖范围较小，所以 5G 基站的需求量会显著增加，尤其是微基站。

工信部数据显示截至2021年底，我国累计建成并开通 5G 基站 142.5 万个，每万人拥有 5G 基站数达到 10.1 个，2021年全年新建 5G 基 站超过 65 万个。《5G 应用“杨帆”行动计划（2021-2023年）》指出，到2023年每万人拥有 5G 基站数超过 18 个，以 14 亿人口计算，届时 5G 基站将超过 252 万个。

2022-2023年，国内至少会新建 5G 基站 110 万个。基站的大规模铺设会带来对 FPGA 需求量的显著提升；二是，单基站 FPGA 用量提高带动 FPGA 通信市场用量整体提高，尤其是天线方面，5G 基站采用 Massive MIMO 天线，单个基站使用的 FPGA 用量会提升较多，从而带动 FPGA 整体用量。据 Frost&Sullivan 统计，2020年通信领域 FPGA 市场规模 62.1 亿元，预计到2025年将会达到 140.4 亿元，复合增速 17.7%。

目前国内网络通信受国际贸易格局及供应链安全等因素的影响，通信设备厂商在积极地推动国产替代进程，公司凭借在该领域强大的技术实力、优质的服务水平和较高的性价比水平已成功获得部分电子制造业公司的订单。PHOENIX 高端系列主要被应用于网络通信及工业控制领域，目前也正在升级迭代新规格产品，随着导入的逐步完成，公司预计在网络通信领域的销售增长将会实现快速增长。

3.3 积极拓展消费电子、数据中心、汽车电子领域收入

消费电子、数据中心、人工智能、汽车领域占 FPGA 下游领域不到 30%，作为 FPGA 的新兴应用领域，预计将迎来快速增长。

据 Frost&Sullivan，统计，2020 年合计市场规模 40.8 亿元，预计 2025 年将达到 91 亿元，复合增速 17.4%。在巩固工业控制、网络通信等领域优势基础上，公司也在进一步拓展消费电子、数据中心、汽车电子等领域的收入。

消费电子领域，公司已经导入部分客户，实现了国产替代。公司通过集成更多功能、提高数据速率实现对原有技术方案的升级，例如以单颗 FPGA 芯片替代了原本需 3 颗芯片构成的视频桥接技术方案，从而在短时间内占据了一定市场份额。目前公司提供产品为 MIPI、TCON 等领域提供高效解决方案，而且公司产品也逐步导入了一些客户供应链。

数据中心领域，公司产品逐步进入部分企业供应链。FPGA 芯片可以应用在数据中心领域，主要用于逻辑控制、数据转换等功能实现。受益于国内信息技术应用创新产业的快速发展和对自主可控的高度重视，公司产品逐步进入部分知名企业的供应链。但由于该领域客户对产品稳定性等方面的要求较高，验证、量产时间较长，公司目前在该领域的销售规模仍相对较小。

汽车领域，公司在研车规级 FPGA 产品。电动车对 FPGA 的需要更加多样化，未来 FPGA 会大量应用在 ADAS 系统、驾驶员信息系统等领域，未来市场空间增长可观，公司也在积极按照车规设计标准和流程研发 FPGA 车规级芯片。

4. 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

作为国内民用 FPGA 的领先企业，公司产品体系覆盖高中低密度领域，打造软硬件协同研发平台，“四位一体”奠定公司的竞争优势。

同时持续在已有产品系列基础上优化升级和迭代创新，推出高端产品满足工业控制及通信领域的高端应用；不断丰富公司产品线，加强高性能 FPGA 产品及 FPSoC 产品研发，努力扩大公司在国内 FPGA 市场的领先优势。

国产化替代背景下，公司的市场空间将迎来较大提升。我们按照产品 ELF 系列、EAGLE 系列、PHOENIX 系列、FPSoC 系列对公司未来业绩进行预测。

营业收入方面，（1）ELF 系列主要应用在网络通信、工业控制、消费电子领域，作为 ELF 系列的高端产品 ELF3 系列自 2019 年量产以来被广泛应用在工业控制及网络通信方面，随着 5G 通信设施的大规模铺设以及公司在工业控制领域的放量导入，预计 ELF 系列（尤其是 ELF3 系列）产品收入将持续增长。

2019-2021年 ELF 系列销量分别为 626.7 万颗、1667 万颗、2610 万颗，预计2022-2024年销量分别增长 50%、40%、30%达到 3909 万颗、5472 万颗、7114 万颗，2022-2024年 ELF 系列将实现收入 5.7 亿元、8.2 亿元、11.0 亿元；

（2）EAGLE 系列主要被应用在工业控制、网络通信领域，更加侧重于工业控制领域，下游工业控制的客户多但散，随着工业控制领域公司客户的放量导入，公司工业领域的收入有望实现快速增长，2019-2021年销量分别为 248 万颗、477 万颗、1011 万颗，预计2022-2024 年销量分别增长 100%、50%、40%达到 2022 万颗、3033 万颗、4246 万颗，2022-2024 年 EAGLE 系列将实现收入 3.5 亿元、5.3 亿元、7.7 亿元；

（3）PHOENIX 系列是公司近两年推出的高端系列芯片，主要被应用在工业控制、网络通信、数据中心等领域，2020 年开始量产出货，2020 年-2021 年销量分别为 0.98 万颗、62.2 万颗，预计 2022-2024 年销量分别增长 150%、60%、50%，达到 155.5 万颗、248.7 万颗、373.1 万颗，2022-2024 年 PHOENIX 系列将实现收入 2.8 亿元、4.7 亿元、7.3 亿元；

（4）FPSoC 系列是公司推出的集成系列产品，2021年开始批量出货，销量 132,2 万颗，预计2022-2024年增速分别为 50%、45%、40%，2022-2024年营业收入分别为 0.28 亿元、0.41 亿元、0.59 亿元。

毛利率方面，随着公司产品的逐步放量导入，规模效应带来的营业成本逐步下降，预计 2022-2024 年公司综合毛利率分别为 37.16%、38.42%、39.76%。

费用率方面，随着公司营业收入快速增长，公司各项费用率回归至行业平均水平，我们假设公司销售费用率、管理费用率、财务费用率将维持低位，研发费用率将保持高位且稳定。

根据上述假设，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入 12.3 亿元、18.7 亿元、26.7 亿元，同比增长80.7%、52.4%、42.8%；分别实现净利润 0.1 亿元、0.45 亿元、2.01 亿元，对应 EPS 分别为 0.03 元、0.11 元、0.50 元。

4.2 可比上市公司估值分析

选取复旦微电、紫光国微作为国内可比上市公司，考虑到公司刚开始盈利，使用 PS 作为估值标准。以公司2022年 8 月 26 日收盘价 62.95 元计算，2022-2024年 PS 分别为20.5X、13.5X、9.4X。

考虑到国产化替代背景下公司市场空间有效提升，而且 1）公司在工控领域客户逐步放量导入；2）5G 通信设施的快速铺设提升公司需求；3）公司在积极提升消费电子、数据中心、汽车电子等领域收入，未来公司业绩有望持续提升。

5. 风险提示

产品研发或产业化不及预期风险；工控领域客户导入不及预期风险；高端产品出货不及预期风险；新兴市场拓展不及预期风险。

半绝缘碳化硅衬底龙头，天岳先进：进军导电型衬底大市场

1、国产半绝缘碳化硅衬底龙头，进军导电型发力功率大市场

1.1、自主研发结硕果，半绝缘型碳化硅衬底不断突破

公司前身天岳有限成立于2010年，2020年 11 月天岳有限整体变更为股份有限公司，并于2021年 12 月登陆科创板上市。公司成立以来专注第三代半导体碳化硅衬底产业，主要产品包括碳化硅半绝缘型和导电型衬底。

公司实控人为宗艳民，哈勃投资等产业力量入股。公司实控人为董事长宗艳民，持有公司 30.09%的股权。华为通过哈勃投资，持有公司6.34%股权。

公司通过自主研发，不断提升技术水平和产品品质。2011-2018年，公司将半绝缘型和导电型衬底的量产能力从 2 英寸扩展到 6 英寸，逐步缩小与海外龙头厂商差距。目前公司已启动 8 英寸导电型衬底研发工作，有望借助 IPO 募投项目形成量产能力。

公司半绝缘型衬底的研发和量产能力处于国际先进水平。

半绝缘型碳化硅衬底上生长氮化镓外延，可用于制造 HEMT 等微波射频器件，应用于 5G 通讯设备、雷达等市场。由于半绝缘型衬底可用于有源相控阵雷达等军事应用，国外部分发达国家对我国实施技术封锁和产品禁运。2008年，《瓦森纳协定》对半绝缘型碳化硅衬底材料进行了明确的限制。

公司通过自主研发，实现半绝缘型碳化硅衬底的量产供货，实现了我国核心战略材料的自主可控，有力保障国内产品的供应。据 Yole 数据，2019年及2020年，公司已跻身半绝缘型碳化硅衬底市场的全球前三，技术水平和量产能力位居世界前列。

公司深植研发基因，承担科研重任。

宗艳民先生带领团队先后攻克原料提纯、碳化硅材料生产及缺陷控制、衬底加工等难题，实现 2-6 英寸宽禁带半导体材料研发或产业化。

公司历年来承担了国家核高基重大专项、国家新一代宽带无线移动通信网重大专项、国家新材料专项、国家高技术研究发展计划项目、国家重大科技成果转化专项等多项国家和省部级项目。公司曾取得国家科学技术进步一等奖等荣誉，技术实力走在国内碳化硅衬底领域前列。

公司保持高强度研发投入，研发费用率较高。

公司研发投入逐年加大，2021年研发费用投入 7374 万元，同比增长 62.05%，主要系公司 4 英寸衬底项目在2018-2020年陆续结项，2021年的研发重点在 6 英寸及以上大尺寸项目。大尺寸项目耗用材料如石墨件及保温材料单价较高，造成研发材料投入增长较快，研发费用大幅增加。2021年公司研发费用率达 14.93%，超过贰陆公司研发费用率，与 Wolfspeed 公司的研发费用率尚有一定差距。

1.2、良率提升及规模扩大，助力财务指标不断改善

公司主营业务收入占比提升，不合格衬底销售占比总体呈下降趋势。

公司主营业务产品为半绝缘型和导电型衬底，其他业务产品主要为无法达到半导体级要求的 晶棒、不合格衬底等。

公司总营收不断提升，其中其他业务占比总体呈下降趋势，从 2018 年的 37.55%下降到 2021 年的 21.62%，显示出公司总体制造良率的不断提升。

公司产品销量和销售规模不断提升，2021 年公司销售收入达 4.94 亿元，衬底销售达 57205 片，同比增长 47.19%。主营业务中半绝缘型衬底销售占比高。

公司 2021 年上半年，公司半绝缘型衬底销售收入占主营业务收入比例达 99.68%，导电型衬底销售额占比 0.32%。

受益于销量提升带来的规模效应及良率提升，公司盈利能力显著提升。

公司持续改进生长工艺，晶体生长周期下降，晶棒和衬底环节良率提升明显：晶棒良率由 2018 年的 41%提升至 2021 年上半年的 49.90%；衬底良率由 2018 年的 72.61%提升至 2021 年上半年的 75.47%。良率提升直接降低生产过程废品率，单位衬底分摊的成本下降，利润率提升明显。

公司主营业务（半绝缘型衬底+导电型衬底）的毛利率由 2018 年的 8.45%提升至 2021 年的 32.83%，提升 24.38 个 pct，已接近海外先进企业 Wolfspeed 及贰陆公司的毛利率水准。公司综合毛利率由 2018 年的 25.57%提升至 2021 年的 28.43%，提升 2.86 个 pct。

2021年公司毛利率同比下降，主要受可用来制作成莫桑石的晶棒产品降价的影响。

受市场宏观环境等因素影响，饰品类消费市场需求有所下滑，可用来制作成莫桑石的晶棒产品的毛利下滑；此外，公司产能向大尺寸及导电型产品切换，新产品短期内生产规模较小导致单位成本较半绝缘产品高，对毛利产生一定影响。

2021年公司扭亏为盈，实现 8995 万元的净利润。2019年-2020年公司尚未盈利主要系实施股权激励确认高额股份支付费用所致，扣非后2019-2020年均已实现营利。

1.3、募投发力导电型碳化硅衬底，进军功率半导体大市场

公司通过 IPO 募资将发力导电型碳化硅衬底的研发和产业化，进军市场空间更为广阔的功率半导体市场。

公司在半绝缘型碳化硅衬底已积累了较为深厚的竞争优势，通过 IPO 募资 20 亿元投入导电型碳化硅衬底项目建设。

导电型碳化硅衬底用于制造 SiC MOSFET 及 SiC SBD 等功率半导体器件，广泛应用于新能源汽车及充电桩、新能源发电及储能、UPS 等市场，市场空间相较半绝缘型衬底更为广阔。

公司在导电型碳化硅衬底的制备技术上已有所积淀，公司作为 863 计划中导电型碳化硅衬底相关研究课题和《2013 年新材料研发及产业化专项项目》中导电型碳化硅衬底相关项目的牵头单位之一，已成功掌握导电型碳化硅衬底材料制备的技术和产业化能力，所制备的衬底正在电力电子领域客户中进行验证。

公司有望借助上市募集资金，进一步夯实自身在导电型碳化硅衬底的技术实力，掘金宽禁带半导体在电力电子领域的广阔市场。

2、碳化硅材料赋能功率和射频器件，带来性能升级

2.1、碳化硅材料助力功率半导体器件性能腾飞

碳化硅属于第三代半导体材料，以其作为衬底和外延材料制作成的功率器件性能优异。碳化硅具有高临界磁场、高电子饱和速度与极高热导率等特点，使得其器件适用于高压、高频、高温的应用场景，相较于硅器件，可以显著降低开关损耗。

因此，碳化硅可以制造高耐压、大功率的电力电子器件，下游主要用于新能源光伏、新能源汽车等行业。

以碳化硅衬底材料制作的功率半导体器件主要有SiC MOSFET和SiC SBD。

SiC MOSFET 是一种功率开关器件，其与硅基 IGBT 电压等级、功率输出范围相近，其开关频率更高，并且在相同开关频率下损耗更小。

SBD 是肖特基二极管，常用于高频整流等场景。在采用碳化硅衬底材料制作 SBD 以后，其绝缘击穿场强大幅提升，因此其耐压性能大幅提升。

与硅基 PND/FRD 相比 Err（恢复损耗）显著降低，开关频率也可提高。因此可使用小型变压器和电容器，有助于设备小型化。

以新能源汽车应用为例，碳化硅器件的性能优势将给主驱逆变器、OBC 等设备带来全方位的性能提升。

采用碳化硅的功率模块与硅基 IGBT 功率模块相比，可大幅减少开关损失，给新能源汽车电驱系统带来直接的效率提升，进而减少电力损失，增加新能源汽车的续航能力。采用 Rohm 全碳化硅模块的逆变器相对于采用硅基功率模块的逆变器减少了 75%的开关损失。

在相同功率等级下，全碳化硅模块的封装尺寸显著小于 Si 模块。

碳化硅用在车用逆变器上，能够大幅度降低逆变器尺寸及重量，做到轻量化。以 Rohm 给全球顶级电动方程式赛车 Formula E 提供的全碳化硅功率模块为例，该模块使得逆变器的重 量减少了 6 千克，尺寸缩小了 43%。

由于 SiC MOSFET 的优异特性，主要汽车厂商积极布局，采用碳化硅模块的主驱逆变器渗透率预计将不断提升。此外，碳化硅器件在车载 OBC、DC/DC 等系统也已开启渗透。

新能源汽车渗透普及亟需解决的问题就是提高充电效率、缩短充电时间，高压快充日渐普及，对 OBC 所用功率半导体的性能和稳定性要求也越来越高，因此 SiC MOSFET 已经开启了 OBC 领域的渗透。

2.2、SiC 衬底+GaN 外延大幅提升射频器件性能

射频功率放大器是无线发射机的重要组成部分，在发射机的前级电路中，调制振荡电路所产生的射频信号功率很小，需要经过一系列的功率放大，获得足够的射频功率以后，才能馈送到天线上辐射出去。 GaN HEMT 是新一代射频功率放大器。相较于硅材料，GaN 材料具备更高的耐压强度，击穿场强大约是硅的 10 倍。

此外，在逐渐提升电压的情况下，作为峰值电子速度的饱和电子速度也达到了硅的 2 倍以上。因此 GaN 射频器件优点在于可高电压运行，且易实现高效运行。相较于硅基器件（Si LDMOS）和第二代半导体砷化镓（GaAs）器件，GaN HEMT 在基站端更能有效满足 5G 的高功率、高通信频段和高效率等要求。

不同于 Si 和 SiC 芯片，GaN 的外延片通常用的是异质衬底，例如蓝宝石、碳化硅、硅等。相对于常规半导体材料, GaN 单晶的生长进展缓慢,晶体尺寸小且成本高, 使得 GaN 单晶衬底及同质外延器件的发展落后于基于异质外延器件的应用。

SiC 衬底上外延生长 GaN 材料结合了 SiC 优异的导热性和 GaN 的高功率密度和低损耗的能力。与 Si 衬底相比，SiC 衬底上的器件可以在高电压和高漏极电流下运行，结温将随射频功率而缓慢升高，因此射频性能更好，是射频应用的合适材料。

3、碳化硅衬底是最核心环节，海外企业占据先发优势

3.1、碳化硅衬底制备难度高，行业技术进步明显

据前瞻产业研究院数据，2020年衬底成本占据碳化硅器件成本的 47%，其成本高企、产量低是现阶段限制三代半器件快速渗透普及的主要因素。

碳化硅衬底的制造需经过原料合成、晶体生长、晶锭加工、晶棒切割及晶片研磨、抛光、清洗的步骤，其中晶体生长是难度最大、良率最低的环节。

不同于硅基材料，碳化硅材料无法用熔体提拉法制备，主要是因为在现有的实验条件所能达到的压力条件下，碳化硅没有熔点，只是在 1800℃以上时升华为气态。

因此现有碳化硅单晶的制备常使用 PVT（物理气相传输）法。该方法通过感应加热的方式在密闭生长腔室内在 2300℃以上高温、接近真空的低压下加热碳化硅粉料，使其升华产生包含 Si、Si2C、SiC2 等不同气相组分的反应气体，通过固-气反应产生碳化硅单晶反应源。

为了避免无序的气相结晶形成多晶态碳化硅，生长腔室顶部设置有碳化硅籽晶，运输至籽晶处的气相组分在气相组组分过饱和的驱动下在籽晶表面原子沉积，生长为与籽晶晶格一致的碳化硅单晶。

作为现阶段最为成熟的制备碳化硅方法，PVT 法仍会产生较多结晶缺陷拉低生产良率，此外该方法生长速度慢，导致碳化硅衬底量产成本高企。

PVT 法不可实施监控，相当于黑匣子操作。

碳化硅单晶在其结晶取向上的不同密排结构存在多种原子连接键合方式，从而形成 200 多种碳化硅同质异构体的晶型，极易发生不同晶型之间的转化，导致生长出来的晶体晶型杂乱、结晶缺陷多，质量难以提高。

此外该方法生长速度较慢，硅单晶的生长速度约为 300mm/h，碳化硅单晶的生长速度约为 400μm/h，两者相差近 800 倍，规模化生产效率低。

碳化硅晶锭和衬底片中均含有多种晶体缺陷，如堆垛层错（SF）、微管（Micropipe）、贯穿螺型位错（TSD）、贯穿刃型位错（TED）、基平面位错（BPD）等等。

在外延生长过程中，衬底中的 TSD 约 98%转化为 TSD，其余转换为 Frank SFs；TED 则 100% 转化为 TED；BPD 约 95%转化为 TED，少量维持 BPD。

TSD 和 TED 基本不影响最终的碳化硅器件的性能，而 BPD 会引发器件性能的退化，因此人们对 BPD 的关注度比较高。堆垛层错，胡萝卜缺陷，三角形缺陷，掉落物等缺陷一旦出现在器件上，即会导致器件测试失败，致使良率降低。

目前微管缺陷已在业界被较好地控制，天岳先进的微管密度也已降低至 0.5−以下，达到国际先进水平。TSD/TED/BPD 三种主要的缺陷仍是影响碳化硅衬底良率的主要因素，其密度在过去大幅降低，使得碳化硅衬底的大规模产业化成为可能。

除了前道长晶环节，碳化硅的后道切、磨、抛相对单晶硅材料亦有更高的加工难度。

碳化硅晶体的莫氏硬度为 9.2，稍次于金刚石，目前主要用金刚石磨料对碳化硅晶体进行切割、研磨和机械抛光。经过金刚石加工的碳化硅衬底表面存在加工损伤层，该层将直接影响衬底外延层的质量，进而影响器件性能。此外，由于碳化硅硬度接近金刚石，衬底后道加工时间长，导致加工后的衬底翘曲度和总厚度变化偏大。

3.2、海外碳化硅衬底尺寸逐步转向 8 寸，制备成本降低有望加快渗透

大尺寸是碳化硅衬底制备技术的重要发展方向。衬底尺寸越大，单位衬底可制造的芯片数量越多、单位芯片成本越低。衬底的尺寸越大，边缘的浪费就越小，有利于进一步降低芯片的成本。

当前全球市场上，6 英寸碳化硅衬底已经实现商业化，海外主流几家大厂商推出 8 英寸衬底样品。随着 6 英寸碳化硅单晶衬底和外延晶片的缺陷降低和质量提高、8 英寸产线有望逐步实现规模化生产，碳化硅器件制造成本将持续下降，推进碳化硅器件和模块的加速渗透。

相比之下，国内企业在大尺寸碳化硅衬底的量产进度上仍与海外龙头企业有较大差距。目前国内碳化硅衬底出货以 4 英寸为主，部分企业具备 6 英寸碳化硅衬底的量产能力，8 英寸基本处于研发阶段。

据 CASA 统计，随着碳化硅衬底的成本不断降低，碳化硅、氮化镓器件的价格近几年亦实现快速下降，2020 年较 2017 年下降了 50%以上，主流产品与硅基器件的价差也在持续缩小，基本已达到 4 倍以内。考虑系统成本的节省和能耗因素，应用碳化硅及氮化镓器件的模组已经有一定的竞争力。

新能源汽车市场及新能源发电市场保持较高增速，碳化硅衬底市场有望随碳化硅器件的不断导入而取得蓬勃发展，市场空间广阔。根据 Yole 测算，仅碳化硅器件中的功率器件的市场规模将从 2021 年的 10.90 亿美金增长至 2027 年的 62.97 亿美金，复合年增长率约 34%。

根据 PGC 数据，若器件厂商外采衬底进行晶圆制造，碳化硅衬底约占 SiC MOSFET 器件成本的 30%-40%。据此计算，2027 年 62.97 亿美金的碳化硅功率器件市场中，导电型碳化硅衬底市场规模约为 19-25 亿美金。

4、公司立足绝缘型领先地位，发展导电型前景可期

4.1、绝缘型衬底快速追赶，已成为全球市场主要供应商

半绝缘型衬底和导电型衬底的区别主要在于电阻率。N 型导电的碳化硅衬底，其电阻率小于 0.03Ω·cm，主要用于同质碳化硅外延制备电力电子器件。

半绝缘型碳化硅衬底电阻率大于 10^5Ω·cm，用于异质生长氮化镓外延制备射频器件。

在常温下，碳化硅是一种半导体，随着温度升高而有所减少，也随晶杂质的种类和数量而变化。PVT 法制备时碳化硅粉料中一般含有极微量的氮（N），硼（B）、铝（Al）、铁（Fe）等杂质，其中氮是 n 型掺杂剂，在碳化硅中产生游离的电子，硼、铝是 p 型掺杂剂，产生游离的空穴。

在制备导电型碳化硅衬底，需在晶体生长时通入氮气，让其产生的电子中和掉硼、铝产生的空穴，另外的游离电子使碳化硅表现为 n 型导电；在制备半绝缘型碳化硅衬底时，需要加入钒（V）杂质，钒既可以产生电子，也可以产生空穴，其产生的电子中和掉硼、铝产生的空穴，其产生的空穴中和掉氮产生的电子，所生长的碳化硅几乎没有游离的电子或空穴，形成高电阻率的半绝缘型碳化硅晶体。

由于掺钒工艺复杂，半绝缘碳化硅制备难度大、成本高。

山东大学是国内在半绝缘型碳化硅衬底的制备探索较早的单位，2007 年，在国家“863”计划支持下，山东大学晶体材料国家重点实验室在 2000℃高温和真空的环境下，成功生长出 3 英寸碳化硅单晶。公司早期与山东大学进行相关产业化合作项目，取得相关技术借鉴，并通过自主研发，逐步缩小绝缘型衬底与海外大厂的技术指标差距。

公司从 4 英寸到 6 英寸半绝缘型衬底的量产能力演进用时短于海外龙头。2020 年公司开始进行 8 英寸晶体及衬底相关研发工作，现阶段量产衬底尺寸以 4 英寸为主，与海外龙头厂商尚存一定差距。

据公司招股说明书，公司 6 英寸半绝缘型衬底微管密度、多型面积、电阻率范围等主要性能指标均与 Wolfspeed 等公司产品接近或更优。

在半绝缘领域，公司产品批量且稳定地供应给通信行业领先企业，用于其新一代信息通信射频器件的制造，并借此在 2020 年占据全球 30%的市场份额，说明公司已成为全球半绝缘碳化硅衬底主要供应商之一。

4.2、通过募投项目进军导电型衬底，斩获大订单前景可期

公司在导电型碳化硅衬底的制备技术上已有所积淀。公司分别作为“863”计划新材料技术领域中导电型碳化硅衬底相关研究课题和《2013 年新材料研发及产业化专项项目》中导电型碳化硅衬底相关项目的牵头单位之一，已成功掌握了导电型碳化硅衬底材料制备的技术和产业化能力。据公司招股书，公司 6 英寸导电型衬底产品指标与海外大厂接近。公司 6 英寸导电型产品已送样至多家国内外知名客户，并中标国家电网的采购计划。

公司通过 IPO 募集资金 25 亿元，并将投入 20 亿元用于“碳化硅半导体材料项目”，发力导电型碳化硅衬底的研发和产业化。

据公司2021年报，公司募投项目“碳化硅半导体材料项目”已在上海临港正式开工建设。

该项目纳入国家布局，且被上海市政府列为2021年、2022年上海市重大建设项目。项目主要用于生产 6 英寸导电型碳化硅衬底材料，满足下游电动汽车、新能源并网、智能电网、储能、开关电源等碳化硅电力电子器件应用领域的广泛需求。

项目预计2022年三季度实现一期项目投产，并计划于2026年达产，达产后将新增碳化硅衬底材料产能约 30 万片/年。

公司导电型碳化硅衬底已收获大订单，产业化落地成果已显。

据公司2022年 7 月 21 日公告：2023年至2025年，公司及公司全资子公司上海天岳将向客户 E 销售 6 英寸导电型碳化硅衬底产品，按照合同约定年度基准单价测算（美元兑人民币汇率 以 6.7 折算），预计含税销售三年合计金额为人民币 13.93 亿元。随着公司“碳化硅半导体材料项目”产能逐步建设爬坡，公司有望深度受益导电型碳化硅衬底市场的快速增长，实现销售规模与综合实力的长足发展。

5、盈利预测与估值

5.1、核心假设

（1）公司通过 IPO 募投项目发力导电型碳化硅衬底，有望在2022年形成量产销售，并不断扩大销售规模，推动主营业务增长。我们预计公司碳化硅衬底业务2022-2024年分别取得 5.66/10.15/13.29 亿元的销售额。

（2）公司其他业务主要为晶棒及不合格衬底销售，随着公司总体产能的扩大，我们预计公司其他业务规模亦将实现增长，2022-2024 年分别取得 1.49/1.94/2.43 亿元的销售额，占公司总营收比例呈下降趋势，2022-2024 年收入比例分别为 20.91%/16.06%/15.46%。

（3）公司毛利率有望随着良率提升、规模效应显现而上升，我们预计公司2022-2024年综合毛利率分别为 30.35%/31.18%/34.49%。

5.2、盈利预测与估值

当前碳化硅衬底在射频及功率器件的渗透率逐步提升，碳化硅衬底行业有望充分受益新能源汽车、光伏等市场的快速发展，具有较高的潜在行业增速。

据 yole 预计，碳化硅器件行业将在2021-2027年保持 34%的复合增速，有望显著带动上游碳 化硅衬底的发展。

由于国内碳化硅衬底企业的良率和量产规模都仍有较大提升空间，公司盈利水平未达到平稳状态，盈利能力有望持续上升，因此我们在估值分析时选取市销率这一指标。

国内暂无除公司以外的主营碳化硅衬底的上市公司，我们选取半导体硅片厂商沪硅产业及立昂微进行对比分析，公司市销率明显高于沪硅产业及立昂微。硅片衬底是集成电路的主要原材料，其行业发展已较为成熟，预计未来增速将明显低于碳化硅衬底行业增速。

公司作为第三代半导体碳化硅衬底的稀缺标的，半绝缘型衬底的技术和量产规模处于处于全球领先地位，正通过 IPO 募投项目进军导电型衬底市场，导电型衬底放量成长在即，长期高增长可期。因此公司市销率高于沪硅产业及立昂微的市销率具有其合理性。

我们预计2022-2024年公司实现收入 7.15/12.10/15.71 亿元，实现净利润 1.18/1.61/2.39 亿元，当前股价对应 PS 为 58.5/34.6/26.6 倍。

6、风险提示

（1）公司导电型衬底开发及客户认证不及预期；

（2）下游通讯、新能源汽车等行业发展增速不及预期；

（3）行业竞争加剧，利润率下滑。

演艺创意界品牌，锋尚文化：创意为核传播华夏，百舸争流品牌先

1.业务：ToG、toB、toC 三板斧

1.1 业务概览：三类演艺项目制作为主

三大主营业务保持高毛利，收入存在年度波动。公司目前报表分类有三大主营业务：大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎，以项目制打包的形式提供活动创意、设计及制作服务。

由于项目制存在一定的不确定性，以及应用场景与项目规模存在差异，三大主营业务在营收中的占比以及毛利率逐年略有波动。

总体来看，剔除疫情影响的2021年（收入确认略有延后），大型文化演艺和文旅演艺项目在公司营收结构中的占比超80%。

公司的综合毛利率维持在40%左右，景观艺术照明及演绎相对而言毛利率最高，文化旅游演艺毛利率最稳定，维持在40%-50%之间。剔除疫情影响的2021年，归母净利率维持在23%-28%。

1.2 业务属性：to G/ to B 占比较大，to C 业务成长可期

公司报表是根据项目特征分类，我们通过区分项目下游客户主体、项目持续性，用这两个维度来理解公司的业务属性。

根据下游的客户主体不同，公司的业务可区分为 to G/to B/to C 业务：to G 业务是对项目和品牌背书要求最高的项目，在这种项目上，公司前期积累的经验具有显著价值，竞争优势较为稳固，但 to G 业务的规模和空间有一定天花板。

to B 业务的需求主体更多，比如各类文旅公司、电视台等。此类项目的竞争相对更多元化，但市场空间相较于 to G 业务更大。 to C 业务实质是人造景区，将顶尖的创意设计变为门票收入，可参考较为成熟的海外项目“teamLab”，当前国内市场尚处于发展培育期，公司已积极布局。

根据项目的持续性，公司业务的回款周期也不同：一次性演艺的项目，由于大部分设备仅需租赁，无需垫资即可完成项目；持续性的演艺项目，由于需要采购设备，公司的回款周期大致遵循如下 节奏：签合同收到 30%-40%，设备进场收到 70%，首演收到 90%，待验收完成一次性确认收入。

锋尚文化以 to G 业务起家，当前的发展较为依赖 to G 与 to B 业务，to C 业务仍处于早期起步阶段。截至 2022 年 8 月，公司落地上海中心大厦的“天时(Sky632)”和西安“404#Lab·杌”两个 to C 项目。

1.在中国第一高楼上海中心大厦的“天时(Sky632)”光影科技互动沉浸式演绎。

该项目于 2021 年 12 月 31 日举行首演，将该楼的阻尼器重新用灯光诠释，将声光电效果无间融合打造沉浸空间，为中国第一高楼增添新的游览打卡地。

2. “404#Lab〃杌”对标 teamLab，打造灯光展+夜店新模式。

对标全球顶级的沉浸式灯光互动展品牌 teamLab，在西安打造自有品牌 “404#Lab〃杌”，项目已于 2022 年 5 月开业。该项目在全球知名的 teamLab 灯光展演的基础上，再添加晚场夜店 show 元素，属于 teamLab 的迭代升级版本，有望成为引领行业的标杆级项目，存在项目异地复制的可能。

同时，公司进军虚拟演艺，创造“虚拟+演出+娱乐交互”的元宇宙娱乐体验模式。

依托 21 年成立的全资子公司锋尚互娱，2022 年 1 月推出的首个冰雪主题虚拟音乐嘉年华《集光之夜》，用户可自定义形象进入虚拟世界与演艺内容进行互动。

根据公司官方，《集光之夜》第一季全网实时观看人数为 162 万+，相关话题共计覆盖 1 亿人次。

目前，集光之夜第二季正在制作中，公司自研的线上数字偶像和虚拟艺人演播系统产品“超越幻想的演唱 live”预计也将于 2022 年正式上线。

我们预计 22 年公司的营收结构中 to G/to B 业务占比仍将在 95%以上。

但考虑到 to C 项目的可复制性、现金流稳定性，我们预计 to C 业务将 在未来的营收占比中持续提升。这有助于公司打开成长空间，逐步摆脱对 G 端的过分依赖，to G/to B/to C 的比例未来将更加均衡，逐步向现金流稳定、项目为主运营为辅的成熟商业模式演进。

2.战略：向上做品牌，向下扩规模

本章讨论的问题是锋尚文化的战略和竞争优势，创意公司靠何种方式扩大规模，锋尚文化给出了一个路径：依靠稀缺的大型项目做出品牌，靠品牌输出获得中小项目。

演艺项目制作是非标准化产品，无法在立项时完成展示，需要依赖项目背书，确保创作团队的创意和执行能力。因此顶尖的大型项目一方面锻炼团队创意和执行能力，另一方面塑造品牌提升中小项目获取的能力。

2.1 演艺项目制作，创意设计是最重要的生产要素和核心环节

从 B/C/G 端获取项目需求订单，演艺创作公司的核心生产要素包括人员、场地、设备、以及创意，在这几个核心生产要素中，最主要的是创意。

不难看出，整个需求订单中，人员、场地、设备都是可以通过外包实现，且其他生产要素都受需求方和创意设计方的委托。因此，创意是整个生产环节中附加值最高，且最能获得产品差异化和定价权的环节。

图表 11：非核心创意设计生产要素皆可外包：锋尚文化 2017-2019 采购拆分

2.2 大型项目非常看重创意方品牌与历史项目背书

演艺制作本身是非标的文化产品，以项目制的形式完成制作。

甲方提出项目需求后，一般有两种方式寻找供应商：1.直接委托，2.招投标。

采取直接委托还是招投标的方式，取决于甲方单位的性质，选择的依据本质上都是依赖品牌。

因此，实现创意输出和规模持续提升靠的就是品牌。而品牌在此行业主要是依赖历史项目背书。越大型的 toG 项目，为确保万无一失，客户对品牌越是看重。

项目背书不仅背书创意，也背书执行能力。

演艺制作在确定合作时，不是提供成品，意味着存在项目完成的不确定性，不确定性就要靠背书做“担保”。创意能力是能够设计具有符合甲方需求甚至超预期的爆款演艺内容，执行能力是能够通过生产要素的结合确保创意的落地实现，既包括对生产要素和资源的获取能力，也包括对这些要素的使用和整合能力。

演艺制作项目实施周期较长，甲乙双方存在长期高频的协调与沟通，因此创意能力和执行能力是甲方最重视的核心能力。然而，这样的核心能力无法在甲乙双方初次交流中被直接证明，只能通过已有项目做背书。

因此我们认为，项目背书成为演艺制作公司扩规模高速发展的关键。

图表 13：主要文旅演艺巨头都有自己的成熟项目

2.3 锋尚文化：大型项目建品牌，中小项目扩规模

锋尚文化的品牌积累主要在世界级、国家级的大项目。创始人沙晓岚为核心的创意团队已经在世界级、国家级的大项目中积累丰富经验。

从创始人履历看，锋尚文化在项目制作中的主要优势为灯光和视觉效果的呈现。

从最早的2008年北京奥运会开闭幕式到庆祝中华人民共和国成立 70 周年联欢活动再到2022 北京冬奥会开幕式，沙晓岚皆为灯光总设计。

从2016年杭州 G20 峰会《最忆是杭州》文艺晚会开始，沙晓岚开始成为总制作人，逐步树立品牌。通过这些世界级、国家级的大型项目，锋尚文化相比同行，更能接触到世界最顶级的行业资源和设计理念方法。

这些项目能够保证锋尚文化站在国内行业的最顶端，拥有国内一流的设计创意团队，使其品牌成为一种稀缺资源。

依靠大型项目的项目背书，做中小项目的规模输出，向下兼容易。

公司在国家级大型项目上持续保持每年高频的项目产出，提升品牌曝光度与形象。同时，中小项目成为公司可以持续做大规模的关键，大项目积累的创意设计与资源整合能力完全可以向下兼容至中小项目。

对于需求方而言，无论是晚会、景区还是城市街区，锋尚文化所拥有的稀缺的设计创意能力足以提升相关项目、地区的形象。这是锋尚文化得以扩大规模、项目储备充分并持续获得新项目的关键所在。

3.人才：激励与机会为基，缔造稳定团队

资本市场对创意类生意的核心担忧是人才的依赖与稳定性。

这方面我们 认为锋尚文化从两个层面存在预期差：

1.不同于轻内容输出行业，演艺项目是系统工程，对单个人才的依赖度较低；

2.锋尚文化的团队稳定性在行业中保持领先。就行业而言，演艺项目创意设计制作涵盖较多的产业链环节，各环节精细化分工高壁垒，合力输出完整项目，个人英雄主义不及顶尖团队。

项目创意设计从客户到创意到设备到最终实现，从灯光到舞美到视效到技术，存在较多的产业链环节，每个环节都有较深的 know how，从而做到精细化分工。

另一方面，精细化分工之后，任何一片拼图都不能做出完整的项目，越是较好的项目输出越依赖于各环节的较高业务水准和高效团队配合。

这种精细化分工的壁垒和项目内部各环节的深刻连接决定了个人很难脱离团队另起炉灶。相反，如果个体在某个环节具备相对的竞争优势，加入团队或许是更好的选择。

此外，就企业自身而言，锋尚文化核心成员的稳定性较好。核心成员稳定性是团队凝聚力和公司治理的侧面印证，同时也是未来发展稳定性的压舱石。

核心团队中，沙晓岚、于福申是自 2002 年公司成立之初的创始人，招股书与年报披露的公司核心管理层流动性低。

较高的绩效薪酬与激励机制。

薪酬不是全部，但很重要。我们比较核心团队的薪酬（21 年年报数据），发现锋尚文化高管的薪酬激励高于演艺类上市公司宋城演艺。

此外，截至 22H1 末，锋尚文化已经对核心团队 96 人做股权激励，覆盖对象占公司 21 年期末人数的 31%，授予价格为 26.56 元/股，设定 22/23/24 年公司的净利润分别不低于 3 /4 /5 亿元的业绩考核目标。

较好的接触大型项目的机会。

并非所有创意人员都有机会接触大型项目，锋尚文化除了较优的薪酬与激励外，能够提供给员工接触大型项目的机会，这也是创意类人才看重的因素。

4.空间：细分赛道仍有较大空间，供给是瓶颈

本章讨论公司的成长空间，呼应第一章公司的主营业务，分析目前公司业务所处的赛道。

市场普遍认为，锋尚文化的项目属于一次性需求、复购低，担忧公司存在收入不平稳、成长性较弱的情况。

我们认为，当前细分市场体量足够广阔，公司的规模较小，仍处于供给侧受限阶段。针对人效的限制，公司规模扩张有两条路径：招聘人员与收并购团队，公司人数有望持续提升。

此外，to C 业务若顺利推进，项目运营持续贡献业绩，则成长性可期。

文创和设计服务赛道近八千亿体量，增速较快。锋尚文化所属的文创产业赛道发展增速较快。

根据国家统计局数据，2013-2020 年，文化创意与设计服务业增加值由 3495 亿元增加至 7736 亿元，CAGR 为 12.0%。

2010 年至 2020 年，艺术表演团体演出场次由 137.15 万场次增加至 223.19 万场次，CAGR 为 5.0%，艺术表演团体演出收入由 34.27 亿元 增加至 86.63 亿元，CAGR 为 9.7%。

文旅演艺空间较大，锋尚文化的业务边界无法简单定义。

大型文化演艺活动的范围较宽，潜在项目包括世界级/国家级会议与活动（已参与过的项目有冬奥会、G20 峰会、“一带一路”国际合作高峰论坛等）、与地方电台各类节日晚会（已参与过的项目有电视台春节联欢晚会、湖南卫视跨年演唱会、东方卫视跨年盛典等）、大型线上活动（已参与过的项目有全民 K 歌年度盛典、京东 618 沸腾之夜等）、国家级与省级运动会（已参与过的项目有全国少数民族传统体育运动会、全国青年运动会、广州第 16 届亚运会、南京第二届夏季青年奥运会、山西省第十五届运动会等）等各类项目，这些项目多数存在周期性重复，为锋尚文化的产品复购提供可能。对于文旅演艺，我们认为主要是全国的 A 级景区具有演艺需求。

主要原因为：

（1）演艺项目自带流量，能成为景区引流的重要抓手（2）演艺项目可以提高景区客单和游客的停留时长，便于做更多连带消费。目前公司已承接的项目中，有湖南韶山（5A）、南京牛首山(4A)、西安大唐芙蓉园（5A）、曲阜尼山圣境（4A）等。相比于一般景区，知名景区客流基数好，演艺投资回收期更短，项目投资回报率更高。因此景区级别越高，文旅演艺项目需求越强。

综上，我们对 5A/4A/3A/其他 A 级景区的需求渗透率（演艺或灯光项目需求占景区数量的比例）做逐级递减假设，分别为 70%/60%/30%/10%1，以 10 年作为项目迭代周期（即需求 每 10 年一更换）。

全国现有 13332 家 A 级景区，假设全国景区数量每年的复合增速为 8.3%(2015-2020 年，A 级景区数量 CAGR 为 8.3%)，则在一个迭代周期内，平均每年全国有 895 个文旅演艺项目需求。公司 2017-2019 年每年的文旅演艺项目为 12/15/11 个。

对于景观艺术照明及演绎项目，公司已承接如西安市、太原市、南通市、珠海市、凉山彝族自治州西昌等城市的项目制作，我们以城市等级计算全国的项目需求，以 10 年作为项目迭代周期，全国平均每年需求项目 22 个，公司 2017-2019 年景观艺术照明及演绎项目为 15/12/7 个。

沉浸式消费场景打开想象空间。

沉浸式消费场景中，锋尚文化的核心赛道是借助所擅长的光影技术，为独立空间带来沉浸式体验。

当前，该赛道仍处于初期发展阶段，行业已成熟落地的商业模式目前看到两个：(1)沉浸式消费场景打开想象空间。

沉浸式消费场景中，锋尚文化的核心赛道是借助所擅长的光影技术，为独立空间带来沉浸式体验。

当前，该赛道仍处于初期发展阶段，行业已成熟落地的商业模式目前看到两个：(1)光影展；(2)光影餐厅。

光影展相对成熟，通过收取观展门票实现稳定现金流运营。现有如 teamLab 的光影展，参观者可以在独立的光影空间中 进行动作交互。

目前锋尚文化已落地上海中心大厦的“天时(Sky632)”和西安“404#Lab〃杌”两个项目。光影餐厅方面，光影技术能够大幅提升客单和客户就餐体验，既可直接运营亦可用创意做项目输出。

根据餐厅主题设计的光影，可以作为引流的重要噱头。目前知名度较高的顶级光影餐厅有东京 SAGAYA、上海 Ultraviolet by Paul Pairet 等。

可以预期，随着沉浸式体验业态不断升级，会有越来越多的光影技术应用场景，为锋尚文化未来的业务发展打开想象空间。

项目单价：项目稀缺性、顶级创意与执行能力保证高客单。

公司制作的项目较多是标杆或重点项目，项目单价较高。我们认为，展望未来，这类稀缺项目的项目单价将持续提升。

原因有：(1)某些项目确有不可替代性与刚需。例如大型文化演艺项目，这类项目看中的是顶级创意与完成质量，价格敏感度低。(2)顶级的文旅演艺项目是吸引流量的抓手，项目制作是非常重要的前期投入。

在这方面，顶级的创意和执行能力具备议价权。

在手订单较多，人效或成公司发展主要限制。

根据公司 21 年年报，截至期末的在手订单金额为 8.14 亿元，占 21 年营业收入 174%，为未来几年发展提供保障。

长期看，公司创意设计人才储备与团队规模成为持续发展扩张的关键。

截至 21 年末，公司自有员工人数 312 人，2017-2021 年人效峰值为 2019 年的 368 万元/人。

从公司人员扩张角度，2017-2021 年公司人员数量 CAGR 为 13.5%。

公司招股说明书指出，募集资金主要用于“创意制作及综合应用中心建设项目”，该项目目标在三年内（预计 为 2020-2023）使北京办公人员由 2018H1 期末的 158 人增至 483 人，将有效缓解人员不足的限制。

5.盈利预测与估值

营业收入：我们预计 2022/2023/2024 公司营业收入分别为 6.03/15.08/16.46 亿元，yoy 29%/150%/9%。

由于 21 年末公司在手订单已达 8.14 亿元，未来的营业收入相对稳健。

大型文化演艺活动方面，由于第十九届杭州亚运会推迟至 2023 年 9 月 举办，作为开闭幕式总承制，将为公司贡献较高业绩。

预计 22-24 年大 型文化演艺活动营收 1.76/7.25/5.89 亿元。文化旅游演艺方面，考虑到全国广阔的文旅演艺市场空间，上海中心大厦的“天时(Sky632)”项目、“404#Lab〃杌”西安项目的落地和贡献业绩，以及疫后客流和文旅产业的复苏，预计 22-24 年营收分别为 3.02/6.05/8.55 亿元。景观艺术照明及演绎方面，预计 22-24 年营收分别为 1.20/1.71/1.92 亿元。

毛利率：总体保持平稳，预计公司 2022/2023/2024

毛利率分别为： 42.06%/38.01%/38.62% 。

各主营业务毛利估计按照移动平均的方式估计，22 年取 17-21 年毛利平均，23 年取 18-22 年毛利平均，依次类推。预计大型文化演艺活动业务 22-24 年毛利率为 34.06%/32.73%/32.13%，文化旅游演艺业务 22-24 年毛利率为 43.09%/42.20%/41.36%，景观艺术照明及演绎业务 22-24 年毛利率为 50.85%/45.01%/45.50%。

费用：费用随公司规模扩张而增加，费用率仍保持低位。

考虑到公司未来几年仍处在规模迅速扩张期，提升人数规模改善产能瓶颈，销售费用与管理费用提升，但费用率较同行相比，仍保持低位（锋尚文化过去 5 年销售费用率低于同行可比公司），原因系公司的人效（人均创收）较高。公司21年费用率提升主要原因系疫情导致21年公司营收较低。

考虑到23、24年营收较高，23、24年相关费用率相较21年将大幅下降。预计22-24年销售费用率分别为1.9%/1.1%/1.0%，管理 费用率分别为8.1%/4.1%/3.9%。

应收账款基于会计准则需按比例计提减值准备，业务实际回款良好。由于演艺类项目占政府支出较少，通常不存在回款困难。但基于会计准则，公司需按比例计提应收账款信用减值准备。根据历史数据，我们预期 22-24 年信用减值损失分别为 5000/3000/2000 万元。

综合以上，我们预计公司22-24年营业收入为6.03/15.08/16.46亿元，增速29%/150%/9%归母净利润为1.85/4.07/4.81亿元，增速101%/120%/18%。

我们选取 A 股相关上市公司，对应2024年盈利预期，可比公司平均 PE 为15.5倍，锋尚文化当前市值对应2024年 PE 为12.3倍。

而实际上，企业之间模式仍有所差别。宋城演艺偏向 于项目运营而非创意，风语筑偏向于展馆设计，锋尚文化是 A 股唯一偏 向光影设计的演艺创意龙头公司。

6.风险提示

核心管理团队变动的风险

公司业务较强烈依赖于核心管理团队的运营，若出现变动，则对公司长期发展产生较大影响。

疫情反复

疫情对公司业务开展，特别是大型文化演艺活动与文化旅游演艺产生不利影响。

坏账风险

虽然公司应收账款历史回款记录良好，且已按会计准则计提了减值准备，但我们无法完全排除坏账的可能性，若产生实质的坏账，将对公司业绩产生影响。

市场空间测算偏差风险

公司以光影为核心的项目创意设计制作，目前的应用场景主要大型文化演艺活动、文化旅游演艺、景观艺术照明及演绎。三类应用场景的需求与国事活动、地方政府规划、经营主体对项目定位以及经营策略有关，存在测算偏差风险。

此外，公司核心技术的应用场景远非当前三大应用场景所能涵盖。长期看，市场空间主要与下游应用场景高度相关。应用场景的迭代将导致测算偏差。

深耕智慧矿山，科达自控：打造“工业互联网”行业解决方案引领者

1、公司情况：深耕智慧矿山，是工业互联网专精特新“小巨人”

山西科达自控股份有限公司成立于2000年10月，公司前身为“太原科达自控研究院”。

2007年6月，公司将业务聚焦于煤矿和市政这两个行业，提出在矿山行业“煤矿生产无人值守，矿井无线全覆盖，煤矿生产无重大人员伤亡事故”的企业奋斗目标。

2009年9月，公司开创新兴商业模式“365在现（线）技术服务”，同年与亚州最大的单井井工矿西山煤电斜沟煤矿签订首个服务合同。

2016年9月，“装备云”正式上线，确立“工业互联网”行业整体解决方案的引领者的公司愿景。

2021年11月15日公司在北交所成功上市（股票代码831832），是北交所首批上市公司、山西第一家北交所上市企业。公司是集自动化、信息化、智能化研发和生产为一体的高新技术企业。

1.1、业务变化：矿山监测与自动控制占比78%，智慧矿山中标大订单

2022年上半年，公司营业收入为 1.33 亿元，较2022H1增加47.40%。主营业务收入按照产品可以进一步分为矿山数据监测与自动控制系统（+51.41%）、市政设备远程监测及控制系统（+45.50%）、自动控制相关产品（+55.48%）、365在现（线）技术服务（+17.96%）。

当下，智慧矿山建设行业增长势头良好，公司对煤矿生产系统和各项生产工艺非常熟悉，能全面了解客户实际情况，能为客户提供定制化产品及系统的解决方案。

这是2022年上半身公司营业收入增长的主要原因，并且我们认为随着技术的逐步成熟和各方共识的形成，公司可获取更多的订单，预计未来营业收入仍会保持稳步增长态势。

从收入结构来看，2022年上半年主营业务收入占比 100%，其中矿山数据监测与自动控制系统（2022年上半年主营业务收入占比为77.91%，下同），市政设备远程监测及控制系统（占比为1.35%），自动控制相关产品（占比为 10.38%），365在现（线）技术服务（占比为10.36%）。收入结构整体较稳定。

毛利率方面，2022年上半年公司毛利率为35.92%，（-4.97pcts，相比2021H1增减，下同）。

细分业务上，矿山数据监测与自动控制系统（-8.57pcts），市政设备远程监测及控制系统（+38.23pcts），自动控制相关产品（-4.28pcts），365在现（线）技术服务（+9.33pcts）。2022年上半年，公司研发投入大，毛利率略有下滑。但随着公司不断加大研发投入，预计会给公司持续带来新的业绩增长点。

业务方面：受益于国内智慧矿山建设发展潮，公司在稳固省内业务的基础上大力拓展省外业务而获取了较多订单。内蒙古平庄煤业车辆运行科技保安系统项目是公司拓展省外智慧矿山业务的重大战略成果。

根据招标公告，科达自控将在合同签署后 6 个月内为客户建立 4 套以矿用卡车、矿用生产车及辅助生产设备为主的行车安全智能监管系统，预计对公司 2022 年业绩产生积极影响。

1.2、研发创新：2022H1 研发费用率升至 14%，推动“产学研”一体化

2018年至今，公司获得了国家民营科技发展贡献科技进步奖 1 项、山西省科学技术奖科技进步二等奖 1 项、山西省科学技术奖科技进步二等奖 1 项、中国煤炭工业科学技术二等奖 1 项、全国煤炭行业设备管理创新成果特等奖 1 项及煤炭行业两化深度融合优秀项目 2 项等科学技术奖项；承担了 1 项国家级科研项目、11 项省级科研项目；参与制订山西省地方标准 2 项。公司已经取得 245 项自主知识产权，获得矿用产品安全标志证书 122 项，并参与多个国家、地方行业标准建设项目。

公司是国家级智能制造试点示范单位、大数据产业发展试点示范单位；公司是国家高新技术企业、国家级专精特新“小巨人”企业、省级技术中心、全国优秀民营科技企业、山西省民营科技创新型企业。2022年上半年，公司已完成验收多项科研项目。

近年来，公司为应对行业竞争及技术更新迭代，逐渐加大研发投入，提升公司核心竞争力。

同时，公司承担了较多山西省级研发项目，对自身技术进行了技术改造，从而加大了研发投入。2018年-2022年6 月，公司研发费用率分别为 3.82%、6.65%、9.73%、11.05%、14.17%。整体处于稳步上升态势。

研发模式上，公司以自主研发为主，联合研发为辅。

公司设专门的研发中心负责全公司自主研发管理，产品开发根据市场调研后的总结识别、核心技术产品的自主研发、国家科研立项、合同文件等需求编制可行性研究报告，经审核批准后制定相应的研发计划及预算，并在通过公司立项审批后成立项目组启动相关研发工作。

项目组完成预定的研发目标后，公司对研发项目所涉及的硬件产品进行试制、对涉及的软件产品进行测试，试制和测试结果达到预定目标后进行生产销售。公司设立技术中心办公室负责联合研发的协调管理。

公司与上下游企业、科研院所开展广泛合作，构建“产学研”体系；已经与中国科学院自动化所、中国煤炭科学研究总院、北京大学、清华大学、同济大学、中国矿业大学、东北大学、太原理工大学等十余所高校及科研单位开展了合作研发，进一步提升了公司研发实力。

2020年，已取得授权发明专利共 18 项，拥有的专利数量为 122 项（实用新型专利 116 项，外观设计专利 6 项）。2021年，公司拥有的专利数量增长至 142 项。

与此同时，公司还与行业上下游知名企业签订了“战略合作伙伴”协议，其中包括华为技术有限公司、杭州海康威视数字技术股份有限公司、新华三技术有限公司、西门子（中国）有限公司、国家应急管理信息研究院、晋能控股装备制造集团金鼎山西煤机有限责任公司等知名企业和科研院所达成战略合作，力求以现有丰富的“产学研”资源和经验带动公司市场拓展能效，巩固行业内竞争优势。

2020年公司研发人员总计为164人，占员工总量比例为34.89%，2021年研发人员人数增长至186人，占比增长至42.95%。

2、行业情况：2021年规模达1346亿元，专精技术引领方向

2.1、行业现状：起步于20世纪 90 年代，目前处于局部智慧体阶段

在人工智能、5G等新一代信息技术加速应用的背景下，依靠科技创新推进高质量发展，加强智能化建设成为当前矿业发展的新趋势。

矿业发达国家自上世纪90年代已开启矿山自动化、智能化研究，比如芬兰、加拿大、瑞典等很多发达国家都比我国起步早，他们拥有很多先进的技术、装备和成果等，提出了很多新的理念，值得学习与借鉴。

目前，全球矿业正经历着一场新的革命，大数据、人工智能、物联网等技术和矿山的结合日益密切。用“互联网+矿业”模式打造智能矿山，向规模化、集约化、协同化方向发展，成为矿业行业发展的一个重要方向。

智慧矿山是我国的一个新兴概念，其发展是建立在矿山自动化、信息化、数字化所取得成果的基础上，讨论智慧矿山，必须与自动化矿山、信息化矿山、数字化矿山等概念结合起来进行。

中国智慧矿山的发展历程大致可分为以下 3 个阶段。

（1）单机自动化阶段：时间大约为 20 世纪 90 年代，该阶段的典型特征：分类传感技术和二维 GIS 平台得到应用、单机传输通道得以形成，实现了可编程控制、远程集控运行、报警与闭锁。

（2）综合自动化阶段：时间大约为 21 世纪初期，该阶段的典型特征：综合集成平台与3DGIS 数字平台得到应用、高速网络通道形成，实现了初级数据处理、初级系统联动、信息综合发布。

（3）局部智慧体阶段：是当前中国矿山所处的阶段，该阶段的典型特征：BIM、大数据、云计算技术得到应用，实现了局部闭环运行、多个系统联动及专业决策。

近年来，随着我国新型基础设施建设宏观战略规划的逐步推行，信息、融合、创新三大“新基建”特征成为社会各级主体改革发展的重要体现。

与此同时，国家政府围绕工业互联网、智慧城市以及相关领域不断出台鼓励性产业政策和指引性法律法规，以推进智慧化、信息化、数据化在各产业间融合提升。

2021年 3 月，我国正式向社会公众印发了《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》，提出重点部署建设现代化基础设施体系，稳妥发展工业互联网，加快能源、市政等传统基础设施数字化改造。

2.2、市场空间：2017-2021年我国煤矿智能化行业规模 CAGR 达 98%

我国资源禀赋具备“富煤、贫油、少气”的特征，这决定了煤炭是我国能源体系的支柱。

并且，虽然近年来核能、风能、太阳能等新能源行业发展迅速，我国能源结构呈现出持续多元化发展的态势，但具备成熟可靠、价格低廉等优势的煤炭资源仍将在较长时期内作为我国能源结构中的主导性能源和基础性能源，为我国国民经济持续发展发挥重要作用。

2021年，煤炭消费量占能源消费总量的 56%，比2020年下降 0.8%；天然气、水电、核电、风电等清洁能源消费量占能源消费总量的 25.3%，上升 1.0%。

从2012-2021年能源消费结构数据看，煤炭消费占比呈下降趋势，2018年跌入 60%以下，但短期内仍是我国主要能源来源。清洁能源消费占能源消费总量的比重从2012年的 14.5%上升到2021年的25.3%，增幅接近一倍。

总体看，我国能源构成中，煤炭处于主体性地位，石油和天然气对外依存度高，清洁能源消费占比在持续提升。

目前煤炭行业中员工老龄化现象日益严重，年轻人不能习惯矿下艰苦的工作条件，已经导致矿场员工青黄不接的现象，根据国家煤炭工业网的数据，煤炭开采和洗选业从业人数自2010 年 527.19 万人，下降至2019年的 284.68 万人，降幅接近一半。

在此现象下，煤矿智能化发展需求迫在眉睫，煤炭企业需要努力做到“少人化”、“无人化”的煤矿环境。

近年来，煤矿员工意外死亡率逐年降低，智慧矿山对安全生产的贡献初步显现。

根据中国煤炭工业协会历年出版的《煤炭行业发展年度报告》数据显示，自2012年至2016 年受市场需求放缓、专项整治、煤矿企业经营管理亟待升级的综合影响，原煤产量呈现一定收缩态势；2016年至2020年，随着智慧矿山大规模普及以及行业市场集约化的显著提升，我国原煤产量实现快速增长，期间累计增幅超过 14%。

2020年当年，我国原煤产量达到 39.0 亿吨。

根据中国煤炭工业协会发布的《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见（征求意见稿）》，到“十四五末”即2025年，我国煤炭产量将控制在 41 亿吨左右，相较2020年 39 亿吨的产量而言稳中有增。

未来，得益于规模化的智慧化市场经营特性，我国煤矿资源开采将进入稳定增长时期。

根据煤炭工业协会公布的历年《煤炭行业发展年度报告》显示，近年来我国煤矿数量不断下降、矿企集中度持续提升，企业对于煤矿机械化和智能化需求呈现较强意愿。

2016年至2020年，我国煤矿数量由 7,866 座下降至 4,700 座，其中主要由于国家实行煤矿落后产能淘汰行动措施而导致年产 30 万吨及以下煤矿关闭、重组所致。年产 120 万吨及以上煤矿数量稳定，且智能化采掘工作面数量实现快速提升。

煤矿机械化是煤矿智慧化的基础。1978年以来，我国大型煤矿机械化程度不断提升，由1978 年的 32.5%提升至2020年的 98.9%，几乎覆盖了我国主要的大型煤矿。

根据智研瞻产业研究院的统计数据，2017-2021年，我国煤矿智能化行业市场规模由 87.49 亿元增长至 1346.29 亿元，4 年 CAGR 达 98%。

未来随着智能化采掘工作面的稳步提升和煤炭企业采煤机械化程度的提高，智能化煤矿规模有望维持增长态势。

2.3、竞争格局：精准信息是行业龙头，公司综合集成服务覆盖全层级

科达自控主要业务为智慧矿山全层级的综合集成服务；梅安森致力于物联网技术在矿山安全监测监控与预警领域的应用；精英数智主要业务为安全生产风险监测；龙软科技主要专注于煤矿基础地理信息系统与专业应用软件开发与销售；精准信息深耕于煤矿顶板安全监控设备；北路智控专业从事智能矿山相关信息系统。

营收方面，精准信息营收规模大于其余公司，北路智控、龙软科技近两年营收增速最快。

2021年，梅安森、龙软科技、精准信息、北路智控、科达自控的营收规模分别为 3.09 亿元、2.91 亿元、7.54 亿元、5.78 亿元、2.63 亿元，精准信息、北路智控的营收规模明显大于可比公司，公司规模尚小。

成长性来看，2018-2021年梅安森、龙软科技、精准信息、北路智控、科达自控的 3 年营收 CAGR 分别为 9.71%、32.35%、19.11%、41.13%、19.78%，可以看出北路智控和龙软科技表现出突出的成长性。（注：精英数智2020-2021年数据暂未披露）

毛利率方面，2021年，梅安森、龙软科技、精准信息、北路智控、科达自控的毛利率分别为 40.71%、51.58%、50.32%、52.17%、44.78%，可以看出与可比公司相比，公司的盈利能力稍弱。其中龙软科技、精准信息、北路智控 3 家公司的毛利率超过 50%，公司毛利率高于梅安森。

3、公司看点：省外业务拓展成果显著，产品获得多个奖项

3.1、订单情况：立足于山西省，加大省外业务拓展力度

2021年公司重新调整了原有的销售队伍，在全国多个省份建立了销售网络，成立了蒙陕分公司，加大了省外业务拓展力度。

随着新销售区域的覆盖及市场对智能化需求的提升，2021年在山西省省内市场大幅提升的基础上，省外业务占比首次超过省内业务。

2022年上半年，公司省外市场开拓效果明显，已进入订单密集释放期。

公司于2022年 4 月 15 日收到中国神华国际工程有限公司发出的《中标通知书》，确认公司为平庄煤业露天矿车辆运行科技保安系统项目的中标单位，中标金额 4335.4 万元。

国家能源集团内蒙古平庄煤业（集团）有限责任公司是公司提供智慧矿山建设服务的主要客户之一。该项目的中标，有利于进一步巩固和提升公司的市场竞争力，预计将对公司未来经营业绩产生积极影响。

同时，这也意味着公司在省外业务的拓展发力中取得了较好的成绩，并对于进一步扩大业务半径、优化营收结构产生积极影响。

3.2、获奖情况：公司项目/产品获得多项奖项，得到行业内权威组织认可

公司长期以来的技术深耕不仅得到了市场主体的广泛认可，也同时得到了国家权威机构和行业协会组织的肯定。2022年上半年，公司自主独立研发的项目/产品获得了多项奖项，且奖项的颁发单位均为所在行业的权威组织，一定程度上印证公司的科研实力和成果情况。

3.3、股权激励：以 7.6 元/股价格向 51 人授予 394.25 万股限制性股票

2022年 8 月 19 日，公司第四届董事会第四次会议审议通过了《关于向激励对象授予限制性股票》的议案，同意以2022年 8 月 19 日为授予日，以 7.60 元/股的授予价格向符合条件的 51 名激励对象共授予 394.25 万股限制性股票。

股权激励考核条件包括公司层面业绩考核指标和个人层面业绩考核指标。公司层面业绩考核指标：此次股权激励计划的考核年度为2022-2024年三个会计年度，分三个考核期，每个会计年度考核一次。

公司未满足上述业绩指标的，所有激励对象对应考核当年计划可解除限售的限制性股票均不得解除限售，由公司回购注销。

个人层次业绩考核指标：激励对象个人层面绩效考核按照公司现行的相关规定组织实施，并依照激励对象的考核结果确定其实际归属的股份数量，根据个人的绩效考评评价指标确定考评结果(S)。

当公司层面业绩指标不合格时，当期可解除限售的股票由公司回购注销。若公司层面业绩指标合格，则激励对象个人当年实际可解除限售数量=个人当年计划可解除限售数量×个人解除限售比例。

4、盈利预测与估值

公司自成立以来，已深耕矿山、市政领域 20 余年，积累了稳定的客户资源并在行业内获取了较高的市场知名度。

公司智慧矿山核心生产环节的自动控制系统领域，致力于实现生产环节的减人增安。

公司的365在现（线）技术服务重点解决客户的智能化控制系统技术服务难题，增强客户粘度。

未来，公司将继续强化研发创新 生产运营能力，并努力增强核心竞争力，提高市场占有率。

我们预计公司2022-2024年的归母净利润分别为 0.52/0.68/0.85 亿元，对应 EPS 分别为0.72/0.93/1.16元/股，对应当前股价的 PE 分别为 17.1/13.2/10.6 倍。

公司估值水平较可比公司估值均值比较低，尽管公司的规模低于业内龙头，但是考虑到公司加大省外业务拓展力度，未来有望得益于扩产项目的推进持续推动业绩增长

5、风险提示

市场开拓风险、募集资金投资项目实施风险

细胞培养基市占率国产第二，奥浦迈：生物药CDMO构建新增长曲线

1.奥浦迈：细胞培养基+生物药 CDMO 双主业齐发展

1.1.培养基起家，布局发展 CDMO 新业务

奥浦迈是一家专门从事细胞培养产品和服务的高新技术企业，公司2013年于上海张江成立，主营业务包括细胞培养基系列产品和生物药 CDMO 服务两大领域，旗下培养基品牌奥浦迈向全球客户提供无血清培养基产品，包括自主开发的商业化培养基、定制化培养基以及培养基 OEM 服务，目前已经开发出针对不同细胞的上百种培养基产品，适用于蛋白/抗体、疫苗以及细胞与基因治疗等不同领域。

旗下思伦 Sureness CDMO 服务平台，向客户提供从抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产以及临床 I&II 期样品生产全流程服务，加速新药的 DNA-to-BLA 流程，累计服务了国内外 500 多家生物制药企业和科研院所。

公司发展历程可以概括为以下三个阶段：

初创期：2013 年公司前身奥浦迈有限在上海正式成立，2014 年完成 500 平米培养基研发实验室和团队组建工作，发布奥浦迈品牌并完成实验室阶段的培养基配方调试工作，开始组建 CDMO 细胞株构建和质量分析团队。

快速发展期：2016年 3 月公司发布第一代培养基产品，包括 HEK293 和 CHO 细胞培养基，以及 BHK/MDBK/MDCK 等疫苗培养基，同年 2000 平米符合 GMP 要求的培养基一厂建成，可实现单批次 1-200Kg 的干粉培养基和单批次 400L 液体培养基生产能力。CDMO 细胞株构建平台初步建立，相继试验成功了单抗和双抗项目的细胞株开发流程。

培养基+CDMO双轮驱动期：2018年奥浦迈CDMO平台相继完成搭建，12 月正式发布生物药 CDMO 平台思伦生物科技 Sureness，为客户提供从 DNA 到 IND，以及国内外申报的一站式服务，正式宣告公司 CDMO 业务启航。

2019年公司扩建培养基研发实验室规模，2020 年 4 月和 8 月相继发布第二代培养基 Trans 系列产品和第三代培养基 Altair 与 Vega 系列产品，进一步丰富培养基产品矩阵。

2021年位于上海临港的 6000 平米培养基二厂建成投产，扩大培养基产能，同年公司提交在 A 股科创板的上市申请。

1.2.股权结构稳定，深度绑定核心管理团队

本次发行前，公司董事长、总经理肖志华通过直接持股方式拥有公司 32.54%股份，间接持股 6.57%，合计持股 39.11%，是公司控股股东和实际控制人。

肖志华和公司董事、副总经理贺芸芬系夫妻关系，为一致行动人，贺芸芬通过持股平台稳实企业间接持有公司 1.60%股份，故两人合计共持有公司 40.71%股份。

其他持股 10%以上股东包括天津华杰、上海磐信和国寿成达，均为机构财务投资者，分别持有公司 14.41%、13.97%和 10.55%股份。

上海稳奥是公司员工持股平台，持有公司 1.56%股份，公司股权结构稳定，实际控制人持股比例较高，财务投资者不参与公司实际经营，有利于保持公司运营和战略平稳实施。通过员工持股平台绑定核心员工和公司间的利益，促进公司长期稳定发展。

公司核心管理团队拥有丰富的细胞培养基研发生产和 CDMO 服务从业经验。

公司创始人、董事长肖志华博士先后任职于英潍捷基生物技术公司、生命技术公司和上海睿智化学研究有限公司的研发管理岗位，拥有丰富的细胞培养基行业研发管理经验。

副总经理贺芸芬博士曾担任美国东北结构基因组联盟研究员和上海睿智化学有限公司资深科学家等岗位，在 CDMO 工艺开发方面拥有丰富的从业经验，主导完成了奥浦迈 CDMO 上下 游工艺平台的构建工作。公司核心高管和技术人员均持有公司股份，与公司利益深度绑定，有利于公司长期稳定发展。

1.3.主营业务收入高增长，2020 年实现净利润扭亏

公司各业务线营收均保持高速增长，2020 年净利润扭亏为盈。

2019年至2021年，公司培养基产品营收分别为 2602 万元、5337 万元和 1.28 亿元，3 年 CAGR 达到 121.45%；CDMO 营收分别为 3250 万元、7160 万元和 8488 万元，3 年 CAGR 为 61.61%，两条业务线营收均保持快速增长。

总营业收入则以 90.64%的年均复合增速从2019年的 5852 万元增长至2021年的 2.13 亿元。2020年公司首次实现盈利，2021年净利润 6039.37 万元，同比增长 416.87%。

随着公司培养基产能逐步释放、CDMO 项目向商业化阶段迈进，公司营收和净利润规模有望继续保持高速增长。

受业务结构影响，公司毛利率水平有所波动，细胞培养基贡献主要利润。

2018年-2021年，公司毛利率分别为 61.18%、49.82%、45.99%和 59.88%，波动较大，主要原因是毛利率较高的培养基业务和毛利率较低的 CDMO 业务收入结构变化所致。

分开看，培养基业务毛利率连续四年保持增长，2021年达到 73.72%；CDMO 业务受项目构成、产能爬坡等因素影响，毛利率波动较大，但总体而言公司毛利率维持在较高水平，并带动净利率逐年增长，2021年净利率达到 28.40%。

规模效应带动公司期间费用率逐年降低。2018-2021年，期间费用率分别为189.50%、71.85%、41.31%和33.29%，呈逐年下降趋势。

管理费用和研发费用金额较大，管理费用较多的原因是存在较大部分的股份支付费用；作为研发导向型企业，公司研发投入维持在较高水平，2021年研发费用率达到 9.26%。

存货增加，叠加资产周转加快，公司盈利水平有望进一步提升。

存货是衡量产品型公司销售潜力的重要指标之一，公司期末存货余额从2018年的 681.53 万元增长至2021年的 3371.89 万元，主要原因是公司销售规模逐渐扩大，新型培养基产品不断推出，公司为应对销售增长而增加备货。

存货构成中原材料和库存商品占比较高，反映公司对于未来业绩持续增长具有较强信心。相比于可比公司，奥浦迈存货周转率和应收账款周转率均处于较高水平，资产周转效率较高，公司盈利水平有望持续提升。

2.科研试剂前景广阔，国产替代势不可挡

2.1.生物科研试剂：需求旺盛的生命科学卖水人

生物科研试剂是生命科学产业链的关键环节，覆盖新药从研发到生产全流程。

生命科学产业链覆盖范围广阔，包括了药物研发生产过程中使用的所有相关装备耗材、科研试剂、模式动物以及定制服务等。

在生命科学研究过程中，生物科研试剂起至关重要作用，根据诺唯赞招股书，约有10%-15%的生命科学研发资金投入于生物试剂，生物试剂可以分为分子类、蛋白类和细胞类三大类别。

全球生物试剂市场规模超过200亿美元。

根据 Frost&Sullivan 数据，全球生物试剂市场规模由2016年的 139 亿美元增长至2020年的 182 亿美元，年均复合增速为 5.5%，欧美日等科研水平较为发达地区占据主要市场份额。

随着生命科学研究在中国日益受到重视，生物试剂行业在中国发展迅速，2016 年中国生物试剂市场规模仅为 82 亿元，到 2020 年便增长到 151 亿元，CAGR 为 16.5%，高于同期全球增速，预计到 2025 年将进一步增至 346 亿 元。

生物试剂技术含量高、产品品类复杂，客户需求多样，行业壁垒较高。

生物试剂开发涉及化学、生物、材料、电子、机械等多学科交叉应用，需要长年的技术积累才能研发和制造出成熟的产品。以酶的定向改造为例，需要酶学、蛋白质科学、生物信息学、缓冲化学等多学科开发经验积累，定向改造的高性能酶产品广泛应用于体外诊断和细胞培养领域。此外生物试剂行业还面临着严格的监管要求和较高的品牌壁垒，品牌认可度高、市场口碑好的产品更容易被客户接受。

4.奥浦迈：深耕细胞培养基，差异化切入CDMO

4.1.培养基：性能不逊进口，产能稳步扩张

4.1.1.培养基品类丰富，市场竞争力不断提升

培养基产销旺盛，三年营收年均复合增速超过 120%。公司以细胞培养技术和工艺开发为基础，主营业务涉及细胞培养基产品和生物药 CDMO 服务两大应用领域。

2019-2021 年培养基销售收入由 2602 万元增长至 1.28 亿元，3 年 CAGR 达 121.62%，培养基业务占公司营收比例在 40%以上，培养基产销率超过 80%，产销两端旺盛。

公司可以提供多种培养基产品和服务，满足多样化细胞培养需求。

通过持续的研发和迭代创新，公司已经开发出针对不同类型细胞的上百种培养基产品，既可以提供商业化培养基产品，也可以根据客户需求定制培养基产品。

公司提供的培养基产品包括四类：目录培养基产品，即公司根据市场需求提前研发生产满足市场需求的培养基，并做好备货；根据客户具体需求而定制开发的培养基产品；基于公司优异的生产工艺为客户提供 OEM 培养基加工；以及向客户出售培养基配方。

目录培养基和定制培养基产品合计占公司细胞培养基销售额的 90%以上。从具体细胞类型看，公司培养基主要用于蛋白/抗体、以及部分细胞基因治疗领域，因此主要提供的 是 CHO 细胞培养基和 293 细胞培养基，合计占比达 90%。

公司拥有完整的细胞培养基类型，适用于不同应用领域。

公司商业化培养基产品基于 OPM-CHO、OPM-293、OPM-Hybri 和 OPM-Vac 四个平台开发，提供应用于蛋白/抗体、疫苗和 CGT 等领域的化学成分确定、无血清和无动物源的培养基，产品类型超过 100 多种。

比如 OPM-CHO 平台可以针对 CHO-K1、CHO-DG44、CHO-S 和 CHOZN 不同类型 CHO 细胞提供多款基础培养基（如 CHO CD07、CHO CD11V 等）和补料培养基（如 PFF05、 PFF06 等），且均为化学成分确定的，无蛋白质和水解产物的配方，批次间稳定性高，有效提高细胞的生长和表达效率。

基于丰富的培养基开发理念和经验，奥浦迈为多家知名药企提供定制化培养基服务。

在大分子药物研发和生产中，提高表达量和改善产品质量是关键环节，因此需要在临床和商业化阶段根据细胞的代谢、生产工艺来定制化开发培养基。

凭借丰富的培养基开发经验，公司为康方生物、长春金赛、重庆智翔、东曜药业等国内制药企业提供培养基定制化开发服务，能够在较短时间内（2-4 周 VS 进口 20 周）完成配方和生产工艺的调整和优化，帮助客户快速实现产物高效稳定表达，降低生产成本。

公司持续推进培养基产品迭代升级，提升竞争力。

通过不断的技术研发，公司对原有培养基产品进行优化，目前共推出三代细胞培养基产品。 2020 年 8 月发布的第三代培养基 VegaCHO & AltairCHO 和配套的补料 VegaCHO Feed 和 AltairCHO Feed，产品性能得到进一步优化，在部分客户工艺稳定条件下的细胞产物表达量达到了 8g/L，达到国际一流水准培养基的性能水平。

4.1.2.培养基性能不输进口产品，成功进入多家药企供应链

瞄准中高端市场，蛋白/抗体药物细胞培养基市占率排名国产第一。

公司 CHO 培养基全部应用于蛋白及抗体药物生产，293 培养基主要用于蛋白/抗体，以及 CGT 药物研发生产，相比于普通疫苗培养基附加值更高。

2020 年公司蛋白/抗体培养基收入 4544 万元，占培养基收入比例为 85.15%，市场占有率 6.3%，在国产厂商中排名第一。与国内同类型企业相比，公司产品聚焦中高端市场，附加值更高，培养基的平均价格也相对更高。

公司培养基性能优异，核心指标不输进口产品。

根据公司 IPO 回复函，在细胞活率，细胞密度和抗体表达量等核心指标上，公司培养基的表现不劣于甚至优于同类进口和国产产品。

以主流产品 293 CD05 培养基为例，转染后 72 小时 AAV 产量达到 2.29E10vg/ml，高于对照组的 2.06E10 和 1.29E10vg/ml。CHO 细胞培养基在细胞培养密度和细胞活率上同样表现突出，达到进口培养基水平。

漏斗型项目结构，推动公司培养基产品在商业化阶段持续放量。

公司培养基已经累计服务超 500 家国内外制药企业和科研院所，包括中国医药集团下属生物制品研究所、康方生物、长春金赛、东曜药业等企业单位，有近 200 个蛋白/抗体药物采用了公司培养基或 CDMO 服务。

截至2021年末仍有 74 个药品研发管线使用公司培养基，随着客户研发管线不断推进，对公司培养基的需求量将逐渐变大。

客户数量与单客户销售额实现双增。

从客户数量和销售金额看，2019-2021年，公司培养基客户数量分别为 222 家，361 家和 518 家，单个客户平均销售额为 11.72 万元、14.78 万元和 24.67 万元，均保持稳定增长态势。

从客户销售额分布看，销售规模在 100 万以上和 500 万以上的大客户占比显著提升，高销售额客户增加将带动公司营收规模进一步增长。

4.1.3.产品需求旺盛，培养基二厂投产进一步提升盈利能力

产能利用率逐年提高，带动生产效率提升。

2018-2020 年公司干粉培养基产能利用率从 50.19%增长至 82.38%，液体培养基产能利用率从 44.83% 增长至 81.23%，均保持稳定增长态势。2021年 5 月培养基二厂投产，短期释放的巨大产能造成 2021 年产能利用率同比有所下降，但仍处于高位。

从单批次产量看，2018-2021 年干粉培养基单批次产量由 776L 增长至 2000L，液体培养基单批次产量从 195L 增长至 341L，接近单批次最大设计产量，培养基生产效率较高。

新产能投产，为未来业绩增长奠定坚实基础。

公司符合 GMP 标准的培养基一厂于 2016 年建成，可实现单批次 1-200Kg 干粉培养基和单批次 400 升液体培养基的生产能力。

2021 年符合 GMP 标准的培养基二厂正式投产，占地 6000 平米，达产产能可实现单批次 1-2000Kg干粉培养基和单批次 2000 升液体培养基的生产。

由此奥浦迈干粉培养基年产能可达千吨，液体培养基年产量可达百万升，成为国内第一家拥有双生产基地的培养基企业，新建的培养基二厂也为公司未来业绩增长奠定产能基础。

4.2.CDMO：先天优势加持，商业化布局打开成长天花板

4.2.1.CDMO 聚焦抗体药物开发，覆盖抗体筛选到中试生产全流程

发挥细胞培养优势，奥浦迈重点聚焦蛋白抗体类药物 CDMO。

从早期细胞株构建和细胞培养工艺优化开始，公司不断延伸和深化业务范围，开发出抗体工程人源化筛选、细胞株构建、工艺开发到中试生产等 CDMO 技术服务平台，可以为客户提供从临床前药物试验至临床中试生产（DNA-to-BLA）全流程服务，涵盖了单抗、双抗以及融合蛋白等主流抗体类药物的定制研发生产。

拥有高表达的细胞株构建与筛选平台，是公司承接大型 CDMO 业务的 基础。

相比其他 CDMO 企业，公司的优势体现在细胞培养及优化等环节，以细胞株构建筛选和细胞培养工艺开发为主。凭借在细胞株构建和细胞培养工艺上的经验积累以及快速响应能力，公司 CDMO 业务获得如长春金赛、中国医药集团、康方生物等企业单位信任。

在细胞株构建方面，公司具有针对不同 CHO 宿主细胞系统的开发经验。

截至 2021 年底公司完成了 63 个细胞株构建项目，包括单抗、双抗、融合蛋白、酶和新型抗体等不同类型，优选克隆细胞未经细胞培养工艺优化的情况下可达到 3-7g/L 的表达水平，最快从转染到单克隆仅用时 8 周，处 行业领先位置。

细胞培养工艺开发需要经过克隆与培养基筛选、细胞培养工艺开发与优化、工艺放大等环节，公司使用 QbD 和 DoE 研发方式，掌握完善的放大生产工艺体系，可以根据客户需求定制工艺服务方案，已经支持了多个新药研发进入 IND 阶段。

中试产线建成带来 CDMO 营业收入快速增长，大型 CDMO 项目收入占比上升。

公司在 2019 年建成 200L/500L 符合 GMP 标准的中试生产线，开始承接涵盖一部分生产服务的大型 CDMO 项目，包括来自国药中生、上海岸迈、DiNonA Inc 等国内外客户的订单，已完成 30 批的原液生产，部分生产样品用于中国/美国/澳洲的临床试验。

2019-2021 年，公司单个 CDMO 项目平均金额为 73.86 万元、143.20 万元和 93.28 万元，单个客户平均金额 108.34 万元、216.97 万元和 180.61 万元，呈上升趋势。随着 CDMO 服务项目逐渐完善，金额在 100 万以上的项目数也快速增长。

4.2.2.募投新建商业化产能，CDMO 业务有望更上台阶

CDMO 服务客户数量持续增加，最新在手订单规模达 9331 万元。2019-2021年，公司 CDMO 客户数分别为 30 家、33 家和 47 家，保持稳定增长态势。

截至2021年底公司累计服务 CDMO 项目 108 个，已经完成项 目 91 个，目前在手 17 个项目，公司合计帮助 21 个项目进入 IND 阶段。

据公司披露，2022年 4 月 CDMO 在手订单达到 9331.58 万元，预计一年内可实现 8099.34 万元，随着 CDMO 服务“一体化”布局逐渐完成，公司 CDMO 业务预计将继续高速增长。

募投新建商业化产能，打通 CDMO 服务“最后一公里”。

拥有规模化生产能力是 CDMO 服务的核心竞争力，一方面商业化阶段贡献了项目的大部分收益，另一方面通过商业化生产可以加强与客户的粘性，降低客户在临床阶段更换供应商风险。

目前公司可以提供从临床前抗体发现到临床 I&II 期样品生产服务，但尚未布局III期及商业化生产阶段。

公司已经具备CDMO 商业化阶段所需的技术基础，通过 IPO 募投项目，公司将在上海临港建立 1 条 200L\1000L、1 条 500L/2000L 的 CDMO 生产线，CDMO 生产基地配备一次性生物反应器可以同时用于多个项目生产。项目建成后不仅可以提高公司 CDMO 服务水平，还为未来业绩增长奠定基础。

4.3.双主业协同发展，提升客户粘性

培养基与 CDMO 业务共振发展，有利于提升客户粘性。培养基和 CDMO 贯穿新药研发、生产全部环节，能够提供一体化解决方案的厂商更受客户青睐。

奥浦迈打通培养基和 CDMO 业务，实现订单的双向转化，一方面向培养基客户介绍 CDMO 服务，获取 CDMO 订单，另一方面向 CDMO 客户推介培养基产品，获得商业化阶段的培养基订单。双主业协同发展战略有助于提升公司获取订单的能力。

5.盈利预测与估值

5.1.盈利预测

我们对于公司未来主营业务收入的预测基于以下假设：

培养基业务收入：公司培养基产品市占率排名国产厂商第二，疫情下受物流和供应链安全等因素影响，国产培养基进口替代加速，公司作为头部企业有望充分受益。

随着公司培养基二厂投产，培养基产能不断释放，预计 2022-2024 年培养基销售量同比增长 61%/52%/38%。

考虑到公司产品结构不断升级，高端培养基占比逐渐提升，以及大订单客户以量换价等多 方面因素，预计 2022-2024 年培养基产品均价同比变化-8%/-1%/11%，综上预计 2022-2024 年培养基业务营收 1.89 亿元、2.85 亿元、4.35 亿元，同比增长 48%/51%/53%。

CDMO 业务收入：基于在细胞培养和工艺开发上的优势，公司 CDMO 业务规模和口碑不断提升，CDMO 项目数量稳步增长。

2024 年起公司募投 CDMO 商业化产能将逐渐释放，我们预计 2022-2024 年公司 CDMO 项目数同比增长 43%/27%/22%；随着 CDMO 生产基地完工，公司将会承接更多商业化 CDMO 订单，单个订单的金额将有所提升，因此预计 2022-2024 年平均单个 CDMO 项目金额同比增长 19%/10%/68%，则预计 2022-2024 年 CDMO业务营收 1.43亿元、2.00亿元、4.11亿元，同比增长69%/39%/106%。

我们对于公司未来成本及净利润预测的关键假设如下：随着培养基销售规模增大，产能利用率提高，预计 2022-2024 年培养基业务毛利率为 74%/74%/74%；CDMO 营收规模逐渐变大，同时考虑新生产基地投产初期的产能爬坡进度，我们预计 2022-2024 年 CDMO 毛利率为 39%/39%/35%。

公司营收增长带动规模化效应提升，三费费率将保持持续下降状态，预计 2022-2024 年，三费费率为 24%/20%/16%，则预计 2022-2024 年公司净利润为 1.11 亿元/2.09 亿元/3.35 亿元，同比增长 84%/88%/60%，对应 EPS 为 1.36/2.55/4.09 元。

5.2.估值

我们运用可比公司估值法对公司进行估值，选取 6 家具有类似业务或发展方向的可比公司对公司进行估值。根据 Wind 一致预期，可比公司对应 2023 年平均 PE 为 41 倍。

奥浦迈作为国产细胞培养基头部企业，培养基性能优异，种类丰富，向下游生物药 CDMO 拓展，构建培养基+CDMO 一体化平台，属于生命科学上游赛道稀缺优质标的。

公司 IPO 发行定价为 80.20 元/股，2022-2024年EPS分别为 1.36/2.55/4.09元，则对应PE分别为59/31/20 倍。

6.风险提示

新冠疫情反复风险：若新冠疫情反复对公司培养基客户研发生产造成影响，则有可能影响公司培养基销售，对公司销售造成不利影响。

培养基产品开发风险：细胞培养基技术壁垒较高，涉及多学科知识交叉运用，研发周期较长，若公司出现产品开发失败或开发速度不及市场发展预期，则可能对公司销售增长带来不利影响。

核心技术或知识产权泄密风险：细胞培养基配方，生产工艺及 CDMO 技术服务平台均是公司核心技术秘密，若出现相关技术泄露等事件，则可能对公司经营造成不利影响。

电表业务稳定推进，三星医疗：市场扩容，康复连锁龙头乘势发展

1 三星医疗：电表业务稳定发展，康复连锁快速扩张

智能电表龙头转身，进军“康复医疗连锁”市场。

宁波三星集团成立于1993年，公司于2011年以“三星电气”上市，公司上市时主营智能配用电业务。

2015年公司开始开拓海外市场，同时收购宁波明州医院，开始转型进入医疗服务，证券简称变更为“三星医疗”，此后开始注重康复医疗服务板块的布局。

公司于2017年收购浙江明州康复医院，2021年收购杭州明州脑康复医院 84%股份和南昌明州康复医院 85%股份，2022年收购武汉明州康复医院、宁波北仑明州康复医院、南京明州康复医院、长沙明州康复医院以及常州明州康复医院 5 家康复医院，扎根于康复发展道路。

公司股权架构清晰，为公司高速发展奠基。

公司最大的股东为奥克斯集团有限公司，持有公司 33.01%的股本。公司实际控制人为郑坚江总，直接持有公司 12.80% 股份，并通过奥克斯集团有限公司间接持有 28.06%股权，合计约为 40.86%。公司控制权相对集中稳定。

电表业务提供稳定现金流，支撑民营康复医疗连锁品牌的铸成。

公司自2015年至2021年营收增速明显，公司主营业务收入总量从2015年的 41.58 亿元增 长到2021年的70.23亿元，复合年均增长率 9.13%。公司业务收入来自以下三块：智能电表业、医疗服务业、融资租赁业，2021年营收占比分别为 77.89%、19.82%、2.29%。

其中智能配用电收入占比最高，营收预期稳定。医疗服务收入占比逐年增长，有望成为公司未来发展新引擎。

受疫情影响 2020 年医疗服务业务增速放缓，但公司扎根于康复发展道路，公司于 2021 年及 2022 年分别新收购 2 家及 5 家康复医院，随着战略转型逐步落实以及康复医疗连锁品牌规模效应的产生，医疗服务业务有望成为拉动三星医疗业绩高速增长的新引擎。

目前公司毛利率整体处于平稳态势。

三项主营业务中，融资租赁业务毛利率最高，但融资租赁并非公司主业，主要用作公司医疗服务板块的过渡，目前公司正在主动缩减融资租赁板块业务规模。公司整体毛利率于 2018 年首次出现下降，导致其下降的主要原因是融资租赁成本的递增。

在 2019-2020 年，毛利率处于平稳状态，基本维持在 29%左右。2021 年毛利率下降至 25.40%，主要原因为智能配用电板块受大宗、芯片等原材料价格上涨所致，排除相关偶发因素影响，公司整体毛利率处于稳定状态。

公司三费总体呈下降趋势。公司医疗服务端规模效应逐步形成，自 2015 至 2021 年公司销售费用率逐步压缩，由 9.99%降低至 5.56%；管理费用由 2015 年下降至 2019 年的 4.72%，近三年管理费用率处于较为平稳状态；财务费用率维 持在 1%左右，表现较为稳健。

双主业股权激励，彰显公司发展信心。公司历年推出了 5 次股权激励计划，其中，2022 年 1 月及 3 月分别针对医疗服务板块以及智能配用电板块推出第四次及第五次股权激励计划，覆盖了相关板块的集团骨干人员，进一步彰显了公司对于主营业务板块发展的信心与决心。

2 多方驱动康复行业发展，行业龙头三星医疗乘势发展

2.1 人口老龄化叠加康复意识的提升推动康复市场扩容

目前国内人口老龄化问题严峻。新中国成立之后,我国迎来了第二波婴儿潮,在 1962 年至 1973 年,10 年间全国出生人口 2.6 亿人。

至今这一批婴儿出生的人口已步入 50 岁。根据第 7 次人口普查数据统计，2010 年-2020 年,60 岁以上全国占比达到 18.70%，同比上升 5.44%，显示了目前我们国家人口老龄化问题严峻；此外，我国平均寿命延长至75岁，寿命的提升进一步加剧我国人口老龄化的进程。

社会老龄化推动康复需求大幅提升。

在康复需求的总体量中老年人占比 53%，其中从神经内外科和骨科为主要的术后康复疾病来看，老年人患疾病风险在 50 岁以上人群中明显上升。例如，根据《中国脑卒中流行病学调查》,50 岁开始脑卒发病率快速上升；而根据骨质疏松患病率分析 40 岁以上年龄段的患病率为 3.2%，至 50 岁以上年龄段患病率攀升至 19.2%。

康复增加功能障碍人群重返社会创造价值的机会，具备较高的社会价值。

术后一年接受了心脏康复治疗死亡率比术后一年没有接受术后心脏康复死亡率降低百分之 50%；脑卒患者中接受康复治疗的人群中 90%能够重新走路并自理生活，而不接受康复治疗仅有 6%能够重新走路并自理生活；83%截瘫患者在接受康复治疗后并能重返工作和学习岗位。康复医疗可以大幅度的降低术后死亡率,帮助患者重回生活,康复行业的社会价值重大。

市场教育的不断加强，康复的社会价值逐步被发现。

根据《中国卫生健康统计年鉴》显示，2011 年至 2018 年中国康复医疗诊疗人次和出院人数年复合增长率分别为 10.2%和 22.5%，诊疗人次的高速增长体现出居民康复意识的持续提升。诊疗人次的增长进而推动康复医疗市场扩张。

2018 年中国康复医疗市场总消费约为 583 亿人民币，2011 年至 2018 年复合增长率为 26.9%。以 2014 年至 2018 年的 20.9%复合增长率推算, 2025 年市场规模将达到 2207 亿元。

在康复治疗的各细分领域中，脑卒中康复潜在需求强且具备刚需性。

除骨折与运动损伤后患者外，脑卒中患者占康复住院患者最高比重。

根据《国家康复医学专业医疗服务与质量安全报告》，在 1897 家样本医院的康复医学科主要收治病种中，脑卒中出院人群占比仅次于骨折康复患者，达到 31%。

脑卒中发病率逐年提升，收治率却处于低位。据弗若斯特沙利文，2018 年我国脑卒中患病人数达 1600 万人以上，并呈现发病率逐年提高、且具备年轻化趋势，然收治率却不足 30%。脑卒中康复潜在需求强且具备刚需性，未来具备广阔发展空间。

2.2 康复资源整体供给不足，政策推进民办康复行业的发展

我国康复床位资源有所增长，但仍处于紧缺状态。

2012 年至 2019 年,康复床位从 7.3 万张增长至 27.2 万张，年复合增长率为 16.6%，康复床位紧张得到一定改善。但目前我国每千人口康复床位仅 0.18 张，远低于《北京市医疗卫生服务体系规划（2016—2020 年）》要求的每千人 0.5 张床位的水平，依此测算 2030 年全国康复床位总目标约为 72 万张，2021 年中国康复医疗行业床位预计达到 342867 张，那么缺口将达 37 万张。

加速康复医师的培养，为康复行业发展提供基础保障。

2018 年,中国康复医学执业人员（包括执业医师及执业助理医师）约为 3.61 万名，占基本人群的比例约 3.6：10 万；而发达国家则达到 50:10 万,两者相差 10 多倍，我国康复治疗师处于严重不足的状态。

2.3 医保支付加速推进康复领域，DRGs 支付模式进一步促康复行业繁荣发展

医保支付加速推进康复领域发展，纳入康复项目医保数量持续提升。

为了满足群众需求的多样化，国家层面纳入医保的康复项目数量从 2010 年的 9 项增加至 2022年的54项；而各省市也相继新增了与自身情况相适应的康复医保报销项目，其中，2021 年西安市新增 16 项；2022 年四川市及上海市分别新增 25 项及 48 项。医保报销数量的增加进一步减缓了患者在经费方面的压力，推动康复领域发展。

考虑到康复行业有助于节省医保资金，预计未来医保支持力度进一步增强。三甲医院 ICU 日均费用近万元，医保报销比例约为 40-50%，患者面临较大的经济压力。然而接受康复医疗一方面可以减少术后重症病的复发概率；另一方面，对医保的结余有正面的反馈，因此我们预计未来医保对康复医疗项目的支持进一步扩大。

DRGs 支付模式加速三级医院床位周转，进一步促康复行业繁荣发展。

2015 年以来,我国三级医院平均住院天数呈下降趋势，从 2015 年的 10.4 天下降到 2020 年的 9.3 天；康复专科医院作为综合医院的补充，其发展可以满足公立医院提升周转率的相关诉求。

参考 1982 年美国实施 DRGs 支付方式, 促使医院转诊机制快速发展, 将患者转入非急性病或专科医疗机构；以此，1985~1995 年，Medicare 支付的康复医疗费用以每年 20%的速度递增，到 1995 年超过 4.3 亿美 元。

美国康复医疗机构获得了更多的费用补偿,大力扩充康复床位或新建康复医疗机构。DRGs 支付模式带来了几十年美国康复医学发展的黄金时期，康复专业医疗、长期护理机构数量快速增长。对比美国，在 DRGs 的推动下，我国有望迎来康复学发展的黄金期。

政策利好推进民办康复行业的发展。

自 2010 年来，我国出台一系列政策推动康复行业发展，并进一步点明支持社会力量举办规模化、连锁化康复医疗中心，相关政策的出台大力推动了民营康复行业的发展。

根据《中国健康统计年鉴》，2011 年全国康复专科医院 301 家，2019 年数据增长至 706 家，年复合增长率为 12.3%。

其中，民营康复医疗医院占比逐年增长, 2019 年民营康复医院已占总康复医院比重的 77.2%，其主要原因在于：a）相关政策倡导社会资本对公立医院缺口领域关注；b）康复专科医院对比公立综合医院投入成本小,医疗风险小,对医生依赖性低,社会资本更易得到投资回报。

3 公司重点布局重症康复，单院模型成熟，加速连锁化进程

公司重点布局重症康复领域，打造自身专业服务优势及价格优势。

重症康复早期介入具备必要性及经济性：

1）重症患者早期介入康复，能减少 ICU 获得性衰弱综合征，降低肺部感染的发生，预防深静脉血栓以及各种并发症的发生，并且能改善功能性活动能力和生活质量，避免由残损向残疾或残疾向残障的进展；

2）缩短 ICU 停留时间和住院时间，减轻医保及患者负担。

公司打造多学科会诊模式充分利用早期治疗“黄金时间”：公司以重症康复为特色，针对公立医院较为薄弱的多学科会诊模式，公司积极探索 ICU、康复、高压氧深度融合之路，充分利用早期治疗的“黄金时间”，率先开展氧舱内呼吸机支持技术与带呼吸机康复训练，显著提高 重症患者愈后康复，重建患者品质生活。通过控本增效制定较综合医院更为明显的价格优势。

公司不断累积康复医院管理经验，体内、体外持续布局推进连锁化进程。

公司旗下奥克斯医疗集团成立于 2014 年，旗下奥克斯医院投资及奥克斯康复医疗投资作为体内投资平台，旗下拥有 2 家综合性医院（抚州明州医院仍处于建设中，预计 2023 年 4 月建成）以及 11 家康复医院（其中 3 家新成立于 2022 年，目前尚未营业）。

其中，宁波明州医院旗下拥有三家体检中心（深蓝体检中心、浙江大学明州医院国际医疗保健中心以及大浙北健康管理中心）。

此外，公司旗下 100%控股子公司奥克斯投资，其参股子公司奥克斯开云医疗投资（34%）作为公司体外孵化平台旗下拥有 18 家康复医院、3 家护理院及 2 家综合医院，预计未来体外医院成熟后将相继装入上市公司体内。

3.1 宁波明州医院：综合医院运营成熟，业绩处于稳定状态

宁波明州医院是公司于 2015 年收购的第一家医院，是按三级甲等医院标准投资建设，集医疗、科研、教学、预防、康复为一体的大型综合性医院，目前浙江省内规模最大、标准最高的大型综合性医院之一。

医院自 2006 年 5 月投入运营；2015 年挂牌浙江大学明州医院，2017 年增挂鄞州妇女儿童医院；是宁波市医保定点机构。

医院开设临床学科及医技学科 40 余个，其中骨科、妇产科、普外科、围产医学是浙江省非公特色学科。医院具备丰富的多学科资源，未来将在公司“名校、名院、名医”的发展模式中承担重要的综合平台作用。

宁波明州医院控股 6 家医疗机构，其中有 3 家体检医院（温州市深蓝医院、宁波鄞州明州人门诊部以及湖州新浙北综合门诊部）与 1 家康复医院（浙江明州康复医院），经过前期在医疗服务领域的探索后，公司计划专注康复医院的连锁建设。

宁波明州为公司医院板块利润主体。

2015-2017 年宁波明州医院经营能力不断提升，收入端与归母净利润端同比都实现超过 20%以上的增长。2018 年医院二期全面投入进行使用，科室规模扩大并引进了多名学科带头人，医院营业收入突破 10 亿。

2019 年由于 2018 年基数较低以及公司扩建，归母净利润有了显著提升，共 1.58 亿元人民币，相比 2018 年的 0.75 亿元人民币实现翻倍增长；2020 年及 2021 年上半年由于疫情影响，净利润有所下降，2020 年实现净利润 1.31 亿元人民币（-16.91%）；2021 年贡献 0.866 亿元净利润（-34.03%），主要系医院旗下参控股子公司分红的波动导致投资收益减少所致，医院实际经营并未出现问题。

3.2 浙江明州康复医院：布局重症康复，形成可复制的康复

医院运营体系浙江明州康复医院成立于 2016 年，对接公立三甲医院的 ICU 及神经内科等 科室，以重症康复及儿童重症康复为重点建设学科，首创 HDU 重症康复管理，并在省内率先开展了高压氧舱呼吸机支持技术。2017 年被宁波明州医院收购，并入上市公司体内。

作为集团在康复医疗领域的首次尝试，目前宁波明州康复医院在公司内部成为了康复领域的模板医院以及新技术的试点中心。

3.3 相继并入 7 家医院，公司康复板块业绩进一步增厚

公司相继由体外并购基金并入 7 家康复专科医院。

其中，2021 年原计划并入三家康复医院，分别为杭州明州脑康、南昌明州康复以及南京明州康复，后由于南京疫情突发，审计难以入组，导致南京明州康复的并购计划延迟至 2022 年，2021 年 11 月仅将杭州明州脑康及南昌明州康复并入到上市公司体内。

此外，公司于2022 年 6 月正式并入 5 家康复医院，分别位于长沙、南京、宁波、武汉以及常州，收购对价对应 2022 年 PE 均处于 12-16 倍区间内，且各家医院均存在业绩对赌。

目前公司已形成成熟的单店模型。据此，我们搭建了公司的单店模型如下：

假设：1）每家医院 300-500 张床位数；2）单床产出每年 30-50 万水平 3）净利率成熟后约为 15% 4）初始资金投入：首次投入 4000 万，盈利前每年需要 1000 万资金，现金打平前需要 6000-7000 万（包括设备、房租、开业后现金流成本等）5）产能利用率达到 40%时盈亏平衡

4 电表业务轮换时期到来，公司智能配用电业务迎来新风口

国内电表标准提升，智能电表价格逐步提高。

政策导向带动价升：根据我国在 2020 年 8 月新出台的电表标准，智能电表除原有的性能之外，还需增加负荷管理、双向计量等新的功能。

在政策出台后，智能电表的价格都受到相应提升，2022 年新增批次的 A/2 级单相智能、B/1 级三相智能、C/0.5S 级三星智能、D/0.2S 级三相智能电表均价分别提升至 214、553、595、1524。相较于 2020 年第一批次分别增长了 31.3%、40.35%、61%、16.4%。

国网电表上涨趋势再现，周期性高峰即将到来。

根据《中华人民共和国国家计量检定规程》规定，智能电表的检定周期一般不超过 8 年。因而国家电网于 2009 年首次集中招标的智能电表产品进入更换的高峰期。

2020 年由于疫情爆发，导致电表招标量下降，随着 2020 年 8 月电表新标准落地，叠加双碳大背景下电网开启新型电力系统建设，新一代智能电表招标有望迎来新一轮上行周期。其中，即使在缺芯等因素的影响下，2021 年招标量已回升至 6700 万只左右，同比增长 29%。

行业门槛提升，公司作为行业主流企业份额有望获得提升。

智能电表行业的市场需求主要来自国家电网、南方电网等电力系统用户。目前主要通过招投标方式选定供应商，供应商根据电网用户要求进行投标，并在中标后组织生产。目前，各家 公司的市占率基本保持稳定，处于相对分散的状态。

公司在电表行业排第三，目前处于市场第一梯队，常年占据市场份额的 3%-5%左右。智能电表新标准实行后，行业门槛提升，公司作为头部企业市场份额有望获得提升。

新一代智能电表的功能模块更多，技术难度更高，具备相关能力、资质的企业数量将会有所下降，公司有望因此获得更高的市场份额。

从趋势上来看，电表 CR10 企业的份额从 2020 第一批的 31.36%提升至 2022 年第一批的 41.44%，公司份额也由 4-5%提升至 5- 6%。

随着国网订单的增加，2021 年及 2022 年公司订单实现大幅提升。

三星医疗作为主流企业之一，2021 年国网第一批与第二批招标项目合计中标金额分别为 4.67/4.74 亿元，分别增长 214%/11%；而 2022 年国网第一批及新增批次合计中标金额分别为 6.7/1.3 亿元，相比 2021 年实现显著提升。

考虑电表招标项目存在滞后性，电表交付周期平均在半年到一年，三星医疗 2022 年订单交付有望突破新高，电表企业业绩支撑性较强，给三星医疗在医疗板块的强势并购与收购奠定基础。

公司积极拓展海外市场，传统智能配用电业务增长强劲。

公司智能配用电业务分为智能配电和智能用电两大领域，主营产品包括智能计量、智能开关、智能配电系统、智能充电设备等。智能配用电业务为公司主要营收来源之一，2021年收入贡献占比达到 77%。

在智能配电领域，公司自2017年开始布局及推广海外市场，目前海外有 4 个合资或全资表厂，分别位于南美的巴西，东南亚的印尼、孟加拉，包括欧洲的波兰。海外智能配电业务的推进平滑了公司智能配用电业务业绩的周期性波动。

目前，海外部分国家仍处在智能化建设阶段，基础设施成熟度不及国内，此类区域具备较高的智能化建设需求。因此海外业务的拓展有助于公司平滑国内电表更换周期所带来的业绩波动。

智能配用电业务为公司带来稳步增长的业绩贡献。

智能配用电业务的毛利润由2015年的 1039 万元，增长至2021年的 1295 万元。自2015年起，智能配用电业务的毛利率在 30%上下浮动。2021年毛利率下降至 24%，这一变动主要来自于大宗、芯片等原材料价格上涨以及疫情的影响。

长期来看，随着国内智能电表需求量的不断增加、海外业务的不断推进以及疫情影响的边际减弱，公司作为头部智能电表企业，该部分业务有望实现长期的稳健增长。

5 公司股价复盘

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测与业务拆分

医疗服务板块：依据公司第四次股权激励方案，公司预计未来 3 年每年并入医院 10 家，其中 5 家自建、5 家收购，将持续贡献营收及利润新的增长点，我们预计公司 2022-2024 年医疗服务板块收入增速分别为 37%、34%、31%。

考虑到并入及新建医院处于成长期，我们预计净利率将低于成熟期的 15%，预计 2022- 2024 年净利率分别为 12%、11%、10%，对应医疗服务板块净利润为 2.2 亿元、2.7 亿元以及 3.2 亿元。

智能电表业务：考虑到智能电表轮换周期的到来，新一代智能电表的价格预计会进一步增加，公司作为行业龙头将更为受益于行业利好，我们预计公司 2022-2024 年智能电表业务增速分别为 31%、29%、19%，预计 2022-2024 年净利率分别为 8.7%、8.8%、8.8%，对应智能配用电板块净利润为 6.2 亿元、8.0 亿元以及 9.5 亿元。

融资租赁业务：公司计划专注医疗服务及电表两大主营业务，我们预计融资租赁业务占比将持续走低，预计 2022-2024 年该业务增速分别为-23%、-22%、-12%，对应 2022-2024 年净利润分别为 0.43 亿元、0.33 亿元以及 0.29 亿元。

6.2 估值分析

我们选取通策医疗、爱尔眼科等布局医疗服务板块的公司作为可比公司，同时也选取了电表行业市占份额靠前的安科瑞、林洋能源、炬华科技以及许继电气作为可比公司，选取同样具有具备金融租赁业务的江苏租赁以及宁波银行作为可比公司。

为了进行分部估值，我们将公司的业务分为医疗服务、智能配用电、金融租赁业务三个板块。

医疗服务板块：公司2015年通过收购宁波明州医院开始进入医疗服务业务板块，又于 2017 年收购浙江明州康复医院开始布局康复医疗赛道，2021年及2022年分别收购 2 家和 5 家康复医院，2021 年公司医疗服务板块实现收入 13.7 亿元，我们预计公司2022-2024年医疗服务板块将实现收入 18.7 亿元、25.1 亿元以及 32.9 亿元，对应归母净利润 2.22 亿元、2.71 亿元以及 3.24 亿元，参照可比公司，我们给予医疗服务板块2023年 43 倍 PE，对应2023 年医疗服务板块估值 117 亿元。

智能配用电业务：智能配用电业务作为公司主要的业绩来源，处于平稳发展的态势。

公司2021年智能配用电业务实现营收 53.83 亿元，我们预计公司 2022-2024 年公司智能配用电业务将实现收入 70.72 亿元、91.25 亿元以及 108.73 亿元，分别对应归母净利润 6.15 亿元、7.98 亿元以及 9.51 亿元。

参照可比公司，我们给予智能配用电板块2023年 13 倍 PE，对应 2023 年智能配用电板块估值 104 亿元。

金融租赁业务：公司金融租赁业务处于收缩阶段，2021年公司金融租赁业务带来营收1.58亿元，我们预计公司2022-2024年金融租赁业务板块将带来营收1.21亿元、0.94亿元以及0.83 亿元，对应归母净利润 0.43 亿元、0.33 亿元以及 0.29 亿元。

考虑到宁波银行将融资租赁作为重点发展方向之一，我们选取宁波银行、江苏租赁作为可比公司，我们给予金融租赁板块2023年 6 倍 PE，对应2023年金融租赁板块估值 2 亿元。

公司主营业务分为智能配用电、康复医疗服务以及金融租赁板块，参考各板块对应的可比公司估值，对应公司2023年医疗服务板块、智能配用电板块以及金融租赁板块估值分别为117 亿元、104 亿元以及 2 亿元，对应2023年公司合理估值约为 224 亿元。

6.3 报告总结

公司在康复医疗领域形成了成熟的单店运营模型，在异地扩张的过程中表现出较为优异的运营管理能力，目前已深入布局江浙沪、华中以及华南省会城市，未来预计在相关城市进行加密扩张，随着相关城市的品牌效应逐步形成，已有城市的加密扩张成熟周期及相应人才招聘难度均会有所下降。

此外，未来智能配用电行业有望在国内市场迎来量价齐升，而国外市场的加速布局有望平滑国内市场的周期波动影响，促使公司智能配用电板块稳步发展。

我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.81亿元、11.03亿元以及13.05亿元，对应目前股价 PE 分别为19/15/13。

7 风险提示

1）康复行业竞争加剧的风险。在各家机构纷纷布局康复医疗机构的情况下，市场竞争将更为激烈，影响公司进一步新院的拓展。

2）公司业务有受新冠疫情影响风险。公司智能配用电业务生产、运送等受到疫情影响较大；医疗服务业务受到一定疫情封控影响。如果区域性疫情较为严重，发生面积较广，将对公司主营业务造成较大影响。

3）医疗事故风险。随着公司规模扩大，公司管理能力存在能力边际，如果相关医院发送医疗事故，将对整个公司带来品牌风险。

抓住机遇，东方电子：电力自动化全链覆盖，新能源消纳构筑新空间

1. 东方电子：电力自动化全产业链覆盖，技术基础奠定市场地位

1.1 深耕智能电网领域，能源互联网建设领先者

布局智能电网全产业链，电力信息化和能源管理的领先者。东方电子成立于1994年，前身是无线电六厂兼并无线电三厂组建成立的计算机公司，现业务领域涵盖电力系统自动化、信息化和能源管理系统解决方案。

公司进军电力自动化领域后，按照业务发展可以分为两个阶段：

1）转型电力信息化领域（1983-2017）：开发生产计算机电力远动调度系统，电力负荷综合控制系统等电力调度自动化设备。2013年，取得南网集采的首次突破。2017年承担“国家重大计划专项”，实现了园区主站、企业子站、冷热电监控终端的三层互动。

2）电力业务拓展（2018-至今）：收购威思顿为全资子公司，从而扩展能源计量与管理和环保节能、智能电源业务。截至目前，公司业务覆盖变电站智能辅助监控系统、配电自动化、虚拟电厂、智能巡检系统、电能表及计量系统等产品或全面解决方案。

发输变配用全环节覆盖，丰富产品线支撑成熟解决方案。公司上世纪八十年代进入电力自动化领域，发展至今已经覆盖相关领域几乎全环节：

1）发电端：公司业务覆盖自动化控制、自动电压/功率控制系统、功率预测系统等多个方向，可以为新能源电厂提供综合管控平台等多种解决方案；

2）电网侧：公司业务领域输变配均有涉及，覆盖巡检机器人、变电自动化系统、配电自动化主站等多个电网“十四五”期间的建设主要方向；

3）荷储侧：公司业务涉及智能电表、电动车充电、微电网以及电池BMS、储能PCS、储能EMS等储能核心设备和业务系统。

1.2 业务覆盖电力系统全环节，把握政策风向布局未来发展

把握政策建设节奏，逐渐向智能化数字化推进。

电力体系自动化及信息化的下游需求主要来源于两大电网及发电集团，下游企业的国企性质及高集中度决定了上游企业想要快速发展必须把握住以两网为主的核心企业的战略规划。

通过复盘“十一五”至今的两网战略规划，我们发现公司一直紧追电网的建设节奏布局自己的业务与技术方向，时至今日公司已经成为全面覆盖发输变配用多环节的电力自动化领头企业。具体到十四五期间，电网及能源局提出发展建设智慧能源系统等具体方向，公司也基于自己的产品积累优势提出推动电网智能化、数字化转型的发展战略。

顺应能源互联网建设需求，确立三方面战略目标。

“十四五”期间，能源局和国家电网在十四五规划中明确提出构建新型电力系统及数字化建设等目标。从我国国家战略出发，公司将从三方面促进能源清洁低碳的转型：

1）为清洁能源大规模开发利用提供配置平台：一方面通过大范围联网扩大新能源消纳范围；另一方面推进抽水蓄能与储能建设提高系统灵活调节能力；同时，搭建新能源云平台线上办理并网业务，为新能源开发利用提供有力支撑。

2）为各种新型能源设施提供便捷服务：以智能化技术建设源-网-荷-储联动的能源互联网架构，支撑能源设施灵活便捷接入以及各类可调节负荷资源参与电力系统协调调节。

3）为提高全社会能效提供解决方案：挖掘利用数据资源，提高电网资产运行效率，促进电网节能减排；引导用户高效科学用能。

1.3 股权结构稳定，骨干成员经验丰富

国资控股，股权结构稳定。截至2021年，烟台市人民政府国有资产监督管理委员会为公司的第一大股东及实际控制人，其控股的东方电子集团有限公司持有公司27.58%的股权，国资背景也是公司可以紧追电力行业政策的重要原因之一。

子公司独立经营，公司控股业务多环节联动。

公司控股子公司众多，具体来看：海颐软件：涉足电力市场、电子政务市场、供水和交通、信息安全、企业ERP等五大领域。2021年实现营业收入6亿元，同比增长32%；净利润0.86亿元，同比增长72%；威思顿：电能智能计量、监测产品。2021年营业收入14亿元，同比增长13%，净利润2.1亿元，同比增长19%。

1.4 持续投入研发，技术团队奠定发展基础

持续加大研发投入，构筑公司核心竞争力。2019年至2021年，公司的研发费用投入从2.7亿提升至3.8亿元，研发费用率持续提升至8.5%。主要原因系：

1）增强公司在新型电力系统领域的核心竞争力，打造储能PCS，配电物联网系列装置与产品；

2）公司加大研发投入，紧跟国网、南网的标准进行研发投入技术升级，打造基于南网云边融合体系的边缘集群系统；

3）公司顺应行业变化，积极建设产业链，由信息化向数字化升级转型。

重视技术研发，技术人员占比超60%。截至2021年，从员工构成来看，公司技术人员人数有3547人，占公司总员工人数的61%；从员工学历来看，公司本科及本科以上学历的员工3880人，占员工总人数的67%。

1.5 景气下游带来业绩拐点，全环节布局有望充分受益

行业高景气兑现，营收实现近五年最高增速。营收方面，18年至21年，公司营业收入由30亿元增长至44亿元，业绩增速节节攀升，2022H1公司营收同比增长24%，实现近五年最高增速。主要原因系：

1）电网投资持续高景气，电网投资规模持续超预期，公司各项业务因此受益；

2）公司信息管理系统业务在南网进展顺利，2022H1公司信息管理系统实现增速为51%。

归母净利润方面，18年至21年，公司净利润由1.7亿元增长至3.5亿元，CAGR达20%。其中2018年公司实现利润增速169%，主要系2017年少数股东损益过高，利润基数较低所致。2022H1，公司毛利率及各项费用率稳定，实现归母净利润1.7亿元，同比增长24%。

三大核心业务占比提升，持续布局新方向机遇。

1）电网自动化系统营业收入由2018年的10.5亿元增至2021的17.9亿元，2022上半年实现营收9.3亿元，占比由35%提升至42%。2018年以来，公司契合国家坚强电网及电力物联网建设的方向，逐步发展电网自动化系统业务。十四五期间，国家配网方面投资持续抬升，电网自动化系统的发展前景良好。

2）智能用电及电能信息管理系统营业收入由18年的9.9亿元增长至2021年的13.8亿元，2022上半年为6.7亿元，占比约30%，公司子公司威思顿在国网统招连续五年保持三甲。

3）信息管理系统营业收入从2018年的3.6亿元增长至2021年的7.9亿元，2022H1营收增速加速增长。信息管理系统增速提升显著，主要系海颐软件在电网领域业绩持续突破和近年来全面承接了南网移动营销的建设所致。

毛利率整体维持稳定，成本缓解未来或存优化空间。

2019-2022H1公司综合毛利率由的35%降低至32%，系主营业务成本中直接材料费用增加所致。信息管理系统毛利率总体上升，由2019年的39%增长至2021年的42%，系营业收入持续增加，营业成本降低，规模效应尽显所致，虽22年上半年略有下降，主要是加大对澳电CCS项目的投入所致，总体发展势头良好。

费用率总体稳定，管理费用略有下降。

公司费用总体控制良好，管理费用率由17年7.5%降至22年5.6%，系公司营收增加，逐渐形成规模效应的原因。销售费用率保持在11%左右，较为稳定。

研发费用率保持增长，2017年至2022年上半年从6%增长至8 %，公司研发投入加大，研发人员逐年增加。财务费用，近年持续为负，主要系利息收入良好所致。

2. 根深本固：电网自动化业务构筑公司基石

2.1 行业：政策层层递进，电力信息化的东风已至

“双碳”对电力系统提出全新要求，信息化助力全产业链革新。第75届联合国大会上，中国正式提出2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的目标。2021年10月，国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》，提出2025年我国非化石能源消费占比20%左右，2030年非化石能源消费占比25%左右等更为具体的目标。

围绕“双碳”目标，国家对电力系统陆续提出了：构建源网荷储一体化的新型电力系统、推进价格改革，完善绿电价格政策等实施方向。具体来说，不论是源网荷储一体化的数据打通、大区域电能的检测调控、绿电的交易系统还是电网的信息安全等多个领域的革新与升级都需要信息化、智能化技术的助力。

风光等新能源发展成果显著，电网改造接踵而至。

随着“双碳”战略的实施，我国新能源市场在经历了近几年的飞速发展之后，无论是装机规模还是新能源技术层面均有了较大提高。

装机容量上，2016-2021年，风电装机量占比从9%增长至14%，光伏装机容量从0.76亿千瓦提升至3.10亿千瓦，五年增长308%，占比从5%提升至13%。

发电量上，2016-2021年，风电发电占比从4%提升至7%，光伏发电从1%提升至2%。2021年，风电发电达5667亿千瓦，光伏发电达1837亿千瓦，5年内分别增长168%和366%。

我们认为，目前新能源建设已经取得阶段性的成果，各环节的改造升级齐头并进是未来的主要方向。2022Q1电网对于新能源的消纳能力不足30%，其核心原因在于对于新能源并网带来的不稳定性不能及时被调控，因此电网自动化、数字化改造迫在眉睫。

信息化打通电力系统全链路，促进能源优化配置。

信息化可以全面优化电力产业链各个环节，一方面可以实现各环节之间的联通以及资源管控调度；另一方面可以对各个环节进行实时监测和响应。从具体环节信息化需求来看，

1）发电侧：搭建发电功率预测系统、发电站智能运维系统等；

2）输电侧：利用预警软件平台、变电自动化系统等保障更长距离、更稳定的运输；

3）配电侧：使用配电控制系统、智能调度云平台等使电能更精细节约地配送至用户侧。

4）售/用电侧：通过现货交易模拟仿真系统、智慧管理系统等帮助用户实现能源管理。

我们认为，短期内电网的重点投资方向在主网侧，长期来看配用侧的信息化空间更大，将是电网未来的主要投资方向。根据测算，“十四五”规划期间，配售电侧信息化投资额占比约40%。

电网加快推进数字化转型升级，智能化投资显著提升。

一方面，十四五以来政策不断重视电网智能化与数字化建设，2021年3月，国家发改委发布的《第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》中提到要加快电网基础设施智能化改造；2021年7月，国家电网发布《构建以新能源为主体的新型电力系统行动方案》提出到2035年，基本建成新型电力系统，到2050年全面建成新型电力系统。

另一方面，根据国网发布的《国家电网智能化规划总报告》，可以发现，2006年至2020年国网的智能化投资占比不断提升，由“十一五”期间的6%增长至“十三五”期间的13%。“十四五”期间，国家电网计划投入2.23万亿推进电网转型升级。考虑到外部信息化政策与电网内部数字化需求的双重推动，智能化投资占比有望加速提升。

我们推测，“十四五“期间国网信息化投入占比有望达14%，总投入达3200亿元。

2.2 源侧：布局发电侧多环节，大力发展新能源相关领域

综合能源服务整体解决方案供应商，积极布局功率预测等新领域。

公司在源侧的产品包括四个方向：综合能源、新能源发电、自动化控制和安全防护，共同构成综合能源服务整体解决方案。其可以为电网、商场、写字楼、工商业企业、校园、医院、园区等多场景、多领域用户提供涵盖能源建设、能源管理、能源交易、智能运维四个领域在内的全链条综合能源服务。

从具体产品来看，一方面公司已经创新研发了新能源综合管理终端、故障解列装置、防孤岛装置等产品；另一方面积极布局新能源侧的功率预测系统、AGC等新产品需求。

项目实施经验丰富，新能源建设加速催化商机涌现。

公司目前落地的项目包括集中式光伏二次总包、分布式光伏EPC、微电网、租赁运营等多形式新能源项目。

具体来看：公司累计参与国家重点研发计划项目、南网灯塔项目、智能制造2025示范项目、绿色制造体系示范项目等国家级省部级综合能源管控示范项目20余个，研发10余项软硬件产品，相关产值超10亿。

2.3 网侧：智能电网主流供应商，输变配全产业链布局

2.3.1 配网：配电领域全产业链，充分受益于配网投资增长

配电主站：遵循国网最新的配电主站架构，新一代配电网调度系统核心供应商。公司在配电领域产品覆盖全环节，包括配电终端、故障指示器、自动化测试设备、智能传感终端、一次设备及一二次融合装置等具体产品。

配电主站是公司基于自己产品的整体解决方案的呈现，其中包含实时信息管理系统、停电管理系统、能源管理系统等平台。

平台具备集约化建设、高效协同管控、海量数据处理、故障定位准确性高、实现基于手机APP的故障分析等优势。目前，公司是国网七大配电主站供应商之一，积极参与了“国网泛在电力物联网”和“数字南网”建设。

配电终端：多规格终端产品齐全，实现丰富应用场景覆盖。

公司配电终端主要产品包括终端自动化测试装置、站所终端、馈线终端、线损模块、故障系统等，适用于供电企业、油田、铁路、大型矿厂等多元化的应用场所和复杂地形。其可以从根本上解决主站系统接入信息量的动态递增、计算能力不足等问题。

目前，公司已经助力国家电网、南网电网实现一二次融合成套业务的推进，全面提升“地县级”配网设备的现代化水平，配电终端在全国集招名列前茅。

2.3.2 输变电：技术能力位于市场前列，南网地调市占率前列

智能变电：技术行业领先，业务覆盖广泛。公司是最早从事变电站自动化产品研发的厂家，从1982年研制出国内第一台微机电力远动设备开始，公司就扎根该领域，精深技术，积累经验。

从技术能力来看，公司一直处于国内领先地位，迄今为止已有数百套系统在全国各地110kv-500kv变电站稳定运行。变电信息综合处理系统已经为北京奥运、60周年国庆、APEC会议、一带一路峰会、70周年国庆等重要活动提供保电服务。

智能调度：地调南网市场份额领先，国网市场地位重要。

电网调度主要分为国调（国家电网调度）、网调（区域电网调度）、省调（省电力公司调度）、地调（地级市或县调度）、县调（县供电局调度）。

公司面向国网、南网、各省级、地区级调度中心，根据客户需求灵活配置，提供全面系统解决方案，在两网的调度和配用电领域是电网的主流供应商之一。在地调领域，根据系统套数和台数评估，公司在南网市占率前列。

智能运维：全方位监测智能分析，高效与安全相结合。

产品主要是智能变电站信息管理系统搭载智能巡检机器人，对输电线路、变电站状态等环节进行全方位在线监测，采取“端-场-边-管-云”的协同架构。

集数据监测、智能分析、主动报警等功能于一体，是实现高效与安全相结合的现代化智慧运营模式。

2.4 荷储：积极布局荷储侧新方向，或将打开增量市场

深耕智能用电信息采集与管理，下游新一轮需求周期或将开启。

电能量采集及管理一体化系统解决方案包括用电信息采集主站系统、各类计量终端及其它附属设备，本方案实现对配电变压器和终端用户的用电数据的采集和分析，及用电监控、阶梯定价、负荷管理、线损分析等功能，适用于综合电能量管理。

为管理人员提供市场决策分析的需求侧分析手段，进而全面实现电力营销自动化和信息化。智能电表是公司在荷储侧布局的一个重要方向，其是我国实现泛在电力物联网的基础终端设施，我们将在第三节详细介绍智能电表的用途、周期及公司实力。

自研多款充电桩产品，有望充分受益于充电桩渗透率提升。

行业层面，我国充电桩数量跟随新能源汽车渗透率提升而迅速提升，根据中国充电联盟数据，2017年至今，我国公共充电桩数量由14.8万台增长至157.5万台，年均增速超过50%。

公司层面，公司具备交直流充电桩、充电站、计费控制单元、线上平台等产品，具备模块化结构、充电效率高（最大充电效率大于96%）、负荷优化等产品优势，目前落地港珠澳大桥人工岛充电站、珠海市公交充电项目、肇庆公共充电站等项目。

融合多领域技术，打造微网整体解决方案。

公司的微网解决方案是以DF8003D电网能量管理与控制系统为平台，结合微电网保护与测控技术、微电网智能控制系统、微电网功率平衡技术、分布式发电应用技术、储能应用技术、微网负荷分析和控制技术等多个领域，提出的完整解决方案。

目前公司已经落地玉树曲麻莱微网项目，建设容量为7.2MW，包含了光伏发电、铅酸储能、铁锂储能等能源类型，实现了全数据采集和监控、发电功率预测、负荷自动投切、站内安全监测、定制监视界面等功能。

3. 潜力十足：充分受益于智能电表新一轮需求迸发

3.1 智能电表功能多元，泛在电力物联网的重要一环

智能电网的配套终端，需求侧管理、分布式能源接入的必然选择。

智能电表拥有电量的计量、费率时段、事件记录、冻结、负荷记录、计时、红外通信等功能，由测量单元、数据处理单元、通信单元组成。

与传统电表相比，智能电表具备精度高、智能付费、电量记忆、抄表时间冻结等优势功能；支持分布式能源用户接入，具备有功电能和无功电能双向计量；支持智能需求侧管理，如远程通断电、阶梯时段电价等；支持智能用电用能服务，可以实时监测电网运行状态；支持装置在线监测管理，监测诊断及智能化处理异常用电状况。

适应电网迭代需求，智能电表功能持续拓展。

电能表从上世纪七十年代起逐步迭代成智能化产品，第一代感应式电表能够计量有功电能，功能单一，准确度低，使用频率狭窄；第二代机电式电表采用电流通过线圈时产生磁场从而使表盘转动的方式计量，一体化程度高，使用寿命提升；第三代电子式电表采用数字式计量，精度更高，但成本随之提升，同时抗干扰能力下降；新一代智能电表（第四代）采用模组化芯片计量，功能强大，实现了全国电表统一规范，深度适配泛在电力物联网的建设需求。

泛在电力物联网的感知终端，全面促进智能高校的检测与管理。

2019年国家电网全面推进“三型两网”建设，首次提出泛在电力物联网，并提出到2021年初步建成泛在电力物联网，基本实现业务协同和数据贯通。

到2024年建成泛在电力物联网，全面实现业务协同。泛在电力物联网建设内容包括数据共享、基础支撑、技术攻关等多个方面，对未来电网的硬件和软件都提出了更新需求，智能电表也是其中重要的一环。

泛在电力物联网的建设，叠加新一代智能电表的标准推出，预计将带动智能电表的更新换代。

3.2 用电市场前景广阔，智能电表需求旺盛

用电量增长叠加新能源并网，智能电表加速发展。

国内社会用电量需求逐年上升，2017年至2022年，我国社会总用电量由63077亿千瓦时增长到83128千瓦时，CAGR达7%，占全世界用电量排名第一。另一方面，我国新能源占比不断提升，2015-2020年，风电占比从9%增长至13%，光伏装机容量五年增长500%，占比从3%增长至12%；风电发电占比从3%增长至6%，光伏发电占比从1%增长至3%。

总用电量叠加新能源占比提升催化电网智能化、自动化建设，我们上文提到过智能电表是泛在电力物联网的重要终端感知设备，因此其更换建设节奏有望加速。

海外以分布式物联网智能电表为主，国内仍有技术迭代空间。

从全球市场来看，2021年，全球智能电表行业市场销售额达到72亿美元，其中前十企业占市场比接近五成，主要的智能电表品牌为：Landis+Gyr，Itron，General Electric等，中国出口10.9亿美元，占比约15%。

从技术来看，国际上智能电表主要是无线物联网传输连接为主，且多应用太阳能能源。目前，国内以有线电表为主还不能实现全面的无线传输智能化电表，但整体招标数额明显快过全球市场增速，我国市场有望成为电表未来的主要增量市场。

智能电表周期叠加新型电网建设，推动需求向上。

智能电表周期开启：智能电表以电子元器件为主要结构，电子元器件的寿命一般为6-8年。从2010-2014年与2017-2021年的电表招标情况做对比可以发现：

1）两个周期相差7年，符合电子元器件的寿命；

2）招标数量几乎一致，2010-2014分别招标4515/6835/7824/6649万台，2017-2021分别招标3724/5297/7386/5207万台。

由此，依据2014及2015年的超9000万台的招标数量递推7年，2022年将是电表替代的需求高峰时期，需求量将超过8000万台。

技术更新需求：2019年国网提出到2024年建成泛在电力物联网，2020-2021年建设进度在不同程度上受到疫情影响，目前随着疫情的恢复，招标及建设进度有望加速。

3.3 紧跟国网规划动向，技术与市场业内领先

电表种类适应全场景使用，提高电网设备运维端智能化计量水平。东方威思顿电气有限公司是公司经营电能计量业务的子公司，其智能电表产品覆盖单相电能表，三相电能表以及数字化电能表校验仪，共计十一大系列、超百种产品。同时公司积极参与制定了下一代多芯模组化国网电能表标准制定，电能表系列产品已在国网范围内的各省（自治区、直辖市）完成全覆盖运行。从具体产品来看：

单相电能表：可以计量有功电量，功能相对于三相电能表较单一，主要适用于居民用电、酒店公寓的分时计量使用。

三相电能表：覆盖计量、显示、通讯、监测、费控等功能，支持分时计量三相正反向有功电能、四象限无功电能以及需量；精密实时测量三相电压、电流、有功功率、无功功率等；监测并记录失压、失流、断相等事件；可实现远程和本地抄表、编程等功能。广泛应用于电网关口、电厂、供变电站、企业的电能计量和管理等场景。

与两网合作多年，智能电表市占率稳居前三。公司电表业务自六年前开始涉入，2021年威思顿在国网招标总量中的市场占有率约3.94%，连续五年进入行业前三；同时部分先进技术参与国网标准制定。

从营收规模来看，2017年至2021年公司子公司东方威思顿营收由10亿元增长至14亿元，2022年上半年，根据“国家电网有限公司2022年第三十批采购推荐的中标候选人公示”，威思顿预计中标15个包，金额合计约为人民币6.43亿元。

东方威思顿业务解决方案以计量、监测及信息化为主，方案落地与国网南网共同打造智能化电网。

在输变电监测领域，变电站电能量采集及管理解决方案提供能量数据的自动采集、远传和存储、预处理、统计分析等功能，运用于南方电网总部电能量数据平台系统，以及北京、湖南、武汉等市的电力公司计量系统。

在发电监测领域，电厂上网电能量采集及管理解决方案提供电能量统计、分析与管理等功能，运用于长江电力三峡电厂、葛洲坝电厂、山东青岛发电厂等知名电厂。

在配电计量监测领域，智能配电电台区监控解决方案提供自动数据采集、变压器运行监测与保护、电量及线损统计分析、供电质量监测、台区经济分析等功能，运用于国网山东牟平供电公司、陕西地电眉县电力公司。

4. 空间广阔：提升新能源消纳催化储能与虚拟电厂千亿空间

新能源不稳定特性带来增量需求，储能与需求侧响应或是调节的关键。风光具有波动性和不稳定性，其发电量与风力、光照等存在较大关系。

从光伏发电的发电量和用电量曲线可以发现，新能源发电量与用电量之间不匹配，为平滑电网负荷曲线需大力发展储能及相关的需求侧调控，因此打开了储能以及需求侧响应的千亿市场空间。

储能系统：根据国网的规划，到2030年，我国电化学储能规模将由300万千瓦提升到1亿千瓦，对应EPC总包市场规模约3000亿元。

虚拟电厂：目前的主要商业模式为需求侧响应，根据2021年我国电力尖峰负荷11.92亿千瓦的5%优化比例测算，我国对应需求侧响应市场规模约为48亿元市场规模；按照2021年全国8.3万亿千瓦时测算，我国对应电力交易套利的市场空间约1600亿元。

4.1 储能系统：新型电力系统必选配套，布局三大核心技术打开充足成长空间

新能源发展的必选配套，储能信息化空间巨大。新能源大规模并网将会极大的影响电力供给的稳定性，因此储能等电力调节设施的大规模建设成为必然。2017年至今我国新增装机规模不断扩大，目前我国主要的储能形式为抽水蓄能，约占我国储能总规模的89.3%，电化学储能其次约占总体规模的9.2%。

根据CNESA数据，我国电化学储能新增量不断加速，2020年新增2.3GWh，同比上升152%；同时根据国网的规划，到2030年，我国电化学储能规模将由300万千瓦提升到1亿千瓦，对应EPC市场规模约3000亿元，电化学储能讲成为我国储能的重要一环。

从电化学储能结构来看，其包括电池、PCS、BMS、EMS四大组成部分，其中电池约占成本的67%是最主要的部分，PCS、BMS、EMS合计约占成本的21%，四大核心组成部分均有巨大的市场空间。

积极布局储能业务，谋求承接EPC机遇。

公司积极投入电池BMS、储能PCS、储能EMS等储能核心设备和业务系统的研发，通过分布式储能系统协同聚合、虚拟电厂、需求侧响应等关键技术的研究，打造了新型储能系统全架构的布局，并以产品、资金、EPC总包等多种模式快速切入新型储能系统的应用市场。

目前，公司在储能EMS已成熟应用于多个现场，并在一些业务领域进行批量供货；PCS核心技术方面已经通过了第三方测试，具备产品化能力；同时也正在进行储能BMS核心技术的研发。

4.2 虚拟电厂：低成本的消纳技术，国内首批参与虚拟电厂建设企业

联通需求侧与供给侧，虚拟电厂或是低成本的新能源消纳方式。

虚拟电厂是将不同空间的可调负荷、储能、微电网、充电桩、分布式电源等可控资源聚合起来，并以此作为一个特殊电厂实现对电力资源的自主协调及优化控制。

虚拟电厂的核心是集控平台，集控平台一方面可以对收集的充电桩、居民用电等数据进行分析，做到需求侧的精准响应及管理，当需求侧供电量不足时，可以作为“正电厂”向电力系统供电，当发电侧电量过大，需求侧难以负荷时，又可以作为“负电厂”加大负荷消纳电力系统电力，帮助电力市场削峰填谷，平滑新能源并网给电网带来的一系列影响；另一方面可以与大电网与电力市场互通，不仅有助于优化整个电网系统，还能为内部聚合的企业、用户、充电桩、储能、分布式能源等市场主体提供参与电力市场化交易的途径，让他们都可以成为微型发电机，参与电力市场交易，从而获取套利收益。

虚拟电厂建设的早期参与者，电力行业的深厚积淀催化新业务发展。

在虚拟电厂领域公司布局了多层级建设技术：

1）园区级：包括空调，储能、充电桩、大型园区的具体场景聚合，公司已经参与多个相关项目建设。

2）聚合商级：主要面向综合能源公司等电力体系企业。

3）城市级：多以虚拟电厂管理中心形态为主，例如8月26日深圳成立虚拟电厂管理中心由深圳市发展和改革委员会管理，主要负责虚拟电厂管理平台的建设和日常运行维护，建立虚拟电厂日常运行的管理制度，组织开展虚拟电厂用户注册、资源接入、调试管理、接收和执行调度指令、响应监测、效果评估等工作。

我们认为，受益于电网升级需求，公司传统业务有望加速增长。同时，公司积极布局综合能源管理、储能、虚拟电厂等新业务，有望带来新的增量市场。

5.报告总结

5.1 基本假设与营业收入预测

基本测算与假设：

一、电网自动化系统

1）“十四五”期间，国家电网及南方电网投资额每年保持稳步提升，其中信息化投资额占比也稳步提升；

2）得益于全面的产品布局与技术能力，公司在电网自动化领域的市占率未来有望进一步提升；

3）整体解决方案中软件价值量占比有望提升，未来毛利率随之小幅优化。

二、智能用电及电能信息管理系统

1）国家电网及南方电网智能电表招标总量每年保持稳步增长；

2）根据前文推算，电表周期及技术升级有望加速国内智能电表需求释放；

3）威思顿智能电表业务稳居业内前三，有望更快抢占增量市场，进而提升市占率；

4）智能电表整体技术要求提升，产品毛利率有望小幅优化。

三、信息管理系统

1）子公司海颐软件包含营销管理系统在内的信息管理系统项目数量每年保持稳定增长；

2）信息管理系统相关毛利率维持稳定。

四、节能环保管理系统

1）受益于配电端节能环保的需求，公司该业务有望保持稳定增长；

2）未来该产品毛利率有望跟随公司整体技术实力的提升而小幅优化。

五、网络安全系统

1）受益于市场网安需求，子公司京海电子网络安全系统业务营收有望稳步提升；

2）假设毛利率维持稳定。

六、租赁

1）该业务营收占比较小，非公司主营业务，假设增速固定；

2）假设毛利率维持稳定。

七、其他业务

1）非主营业务且占比较小，假设稳定增长；

2）假设毛利率维持稳定。

5.2 估值

我们预计公司2022-2024年分别实现收入55.5/68.8/84.7亿元，同比增长24%/24%/23%；实现归母净利润4.3/5.4/6.8亿元，同比增长25%/26%/24%。

6. 风险提示

1）技术研发突破不及预期；

2）政策支持不及预期；

3）下游需求不及预期；

4）核心技术人员流失。

国内CVD设备龙头，拓荆科技：布局三大产品线，成长动力强劲

一、拓荆科技是国内CVD设备龙头，产品快速放量同时实现大幅扭亏为盈

1、公司三大产品线覆盖国内主流逻辑/存储产线，积极开展先进制程产品研发

拓荆科技是国内化学薄膜沉积设备龙头，产品覆盖14nm及以上制程并开展先进制程产品的验证及研发。拓荆科技于2010年成立，最早依托于国家“02重大专项”，配合SMIC实现90-65nm制程的产业化应用。

公司成立至今一直专注化学薄膜沉积设备领域，产品导入国内14nm及以上制程产线，并已开展10nm及以下制程的验证测试。

公司产品广泛用于中芯国际、华虹、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等国内产线，与国际龙头直接竞争，在研产品已发往某国际领先晶圆厂参与其先进制程研发。

拓荆科技拥有PECVD、ALD、SACVD设备三大产品线，主要针对介质薄膜沉积。

公司PECVD设备在国内唯一实现产业化应用，覆盖28nm及以上全介质薄膜，大反应腔的NF-300H产品处于验证阶段；ALD设备中PE-ALD实现产业化应用，覆盖逻辑芯片55-14nm SADP、STI工艺及存储领域，用于28nm以下逻辑的Thermal-ALD正在进行优化设计和验证测试；SACVD设备可以覆盖12英寸40/28nm及8英寸90nm以上的逻辑工艺，主要面向AMAT一家竞争对手。

拓荆科技核心团队由美籍硅谷回国专家构成，大多具备海外龙头设备公司研发经验。

公司最早由姜谦和其在美国诺发的同事吕光泉创建，得到中科仪及沈阳市政府支持，后续核心高管多从诺发海外同事关系网中发展，公司核心团队大多为化学专业背景，拥有海外AMAT、诺发等公司的薄膜沉积设备研发经验。

1）董事长&创始人吕光泉：美国国籍，先后任职于美国科学基金会尖端电子材料研究中心、美国诺发（生产PVD、CVD等设备，2012年被LAM收购）、德国爱思强美国SSTS部；

2）前董事长&创始人姜谦：美国国籍，先后就职于麻省理工学院、英特尔、美国诺发等，在诺发从事核心PECVD等设备研发；

3）总经理田晓明：美国国籍，曾就职于LAM、尼康（上海）等公司；

4）副总经理张孝勇：美国国籍，曾在诺发从事PECVD、ALD工艺研发；

5）技术总监叶五毛：美国国籍，先后任职于多家海外知名公司（包括美国诺发），从事工艺工程师、产品经理等职。

拓荆科技无实控人，获国家大基金、中科仪等国企/国有资本及多个知名一级投资机构注资。截至发布招股说明书，公司暂无实控人，国有控股比例达33%，第一大股东国家大基金持股19.9%，其他国资股东包括中科仪、国有投资基金沈阳风投、沈阳创投等；公司拥有国投上海、上海临芯、中合盛、苏州聚源等一系列知名一级战略投资机构；另外中微公司持股比例为8.4%；公司拥有共青城（本部员工持股平台）和沈阳盛旺等（拓荆键科员工持股平台）11个员工持股平台，均为姜谦一致行动人。

公司逻辑客户占比较高，第一大客户为SMIC，2021Q1-Q3前五大客户占比超90%。

①SMIC：拓荆第一大客户，自国家“02专项”以来保持良好合作关系，2022-2024年中芯京城、中芯深圳、上海临港等产线陆续招标，未来SMIC预计仍保持较高占比；

②ICRD：2018年售出一台ALD设备，19-21年持续发货验证；

③北京燕东微：2020年售出一台8寸SACVD设备；

④长江存储/长鑫存储：长江存储/长鑫存储加大扩产力度，公司在存储客户的份额预计稳步提升，贡献公司远期收入增长动力。

2、设备持续放量并实现大幅扭亏为盈，新签订单快速增长同时下游订单确认节奏加速

PECVD设备快速放量，22Q2单季收入增长大幅提速。公司从2019年来收入高速增长，2018-2021年收入CAGR达120%，公司从2020年以来收入增长加速，主要系行业景气度向好，同时产品加速放量。2021年公司实现收入7.6亿元，同比+74%；22H1营收5.23亿元，同比+364.8%；22Q2公司单季收入4.16亿元，同比+658%/环比+287%，22Q2收入增长大幅提速。

从产品结构来看，公司PECVD设备快速放量，ALD和SACVD中的DEMO机台预计在后续贡献收入。

①PECVD设备：为公司最主要产品，占历年收入90%以上比例，22H1收入4.67亿元，同比+345.2%；长期来看，中芯京城、中芯上海临港、中芯深圳等产线陆续扩产，叠加公司在长江存储等客户份额提升，未来收入预计持续增长；

②ALD设备：2017年发往ICRD一台，目前已经量产；2021年确认收入两台，实现收入0.29亿元，分别来自存储/逻辑客户；22H1收入0.08亿元；

③SACVD设备：2019年发往北京燕东微一台8寸设备并于2020年确认收入；2021年售出第二台设备，由于第二台SACVD面向的客户定制化要求较高，单价较贵超4000万元；22H1实现收入0.41亿元。公司ALD和SACVD订单中包括较多DEMO机台，预计在后续贡献收入。

规模化效应显现同时议价能力提高，公司毛利率不断提高。

拓荆处于快速放量期，规模化效应体现平滑固定成本，同时在客户端议价能力提高，因此毛利率快速攀升，22H1公司毛利率达46.8%，相较2021年提升2.8ppts。

分产品来看，公司PECVD设备主要影响整体毛利率，ALD和SACVD此前出货量较少因此波动较大（2020年ALD毛利率较高主要系当年收入为服务业务），但2021年已经获得SACVD正毛利订单。

公司22H1扣非归母净利润大幅扭亏为盈，展望后续净利率有进一步上升空间。

拓荆22H1研发费用率为22.5%，主要系新机台推出带来研发费用较多，薄膜沉积设备行业特点决定必须持续投入高研发，例如AMAT/LAM至今分别成立50多和40多年，研发费用率仍保持20%左右，拓荆科技后续预计研发投入金额预计仍不断上升，但规模化效应有望使费用率逐渐降低。

公司22H1实现归母净利润0.49亿元，同比大幅扭亏为盈，22Q2单季度扣非归母净利润为7081万元，扣非净利率高达17%，对比中微公司和华海清科在22Q2单季扣非净利率分别为25%和18%，我们认为国内设备公司在跨过一定收入体量后，净利率均得到大幅提升，伴随后续规模化效应体现，同时议价能力提高，我们认为拓荆科技未来净利率曲线有进一步上升空间。

拓荆在手订单饱满，长期有望延续收入较高增长态势。

截至21Q3，公司在手订单（不含DEMO机）超15亿元，22Q1和22Q2连续两个季度保持合同负债高速增长，22Q1末为7.8亿元，较2021年底增加近3亿元，22Q2末为10.9亿元，较22Q1末增加3亿元，而公司22H1确认收入5.23亿元，因此我们预计公司仍具备大额在手订单；截至22H1，公司存货达15.63亿元，较22Q1末增加2.7亿元，存货中发出商品和在产品分别为9.3和2亿元，较2021年底分别增加1.7和1.5亿元，因此预计公司于22H1获得较多新增订单。

拓荆在手订单包括成熟机台和DEMO机（大部分为新机型），成熟机台验收周期约为3-6个月，DEMO机台验收周期约为15-24个月。

中短期维度来看，公司在手订单充足，成熟机台预计贡献未来收入；长期来看，薄膜沉积设备行业空间巨大，中芯国际、长江存储等产线持续扩产，公司当前份额较低，长期有望延续收入较高增长态势。

拓荆科技设备在国内产线份额仍有较大提升空间。

2019-2020年拓荆PECVD中标机台占长江存储、上海华力、华虹无锡、上海积塔四家招标总量的16.6%，SACVD约占25%（其余SACVD设备中标企业为AMAT）。

我们统计了国内主要产线2021-22Q1的招标机台情况，拓荆中标机台在华虹无锡、长江存储等产线占比依旧不足15%，考虑到国内产线后续招标进展，叠加下游客户订单确认节奏加快，我们预计公司在逻辑/存储客户的份额仍将逐步提升。

拓荆三大产品线新机型持续导入验证，积极拓展产品覆盖面。

截至21Q3，公司3台ALD设备在武汉新芯、北方创新、长江存储进行验证，共有5台SACVD设备在上海积塔、北方创新、中芯绍兴进行验证，因此ALD/SACVD有望在未来2-3年内实现放量。

PECVD设备方面，公司大腔室NF-300H系列正在产业化验证；ALD方面，公司PE-ALD FT-300T实现产业化应用，Thermal-ALD新品FT-300T持续研发，大腔室FT-300H产品正在产业化验证。当前拓荆产品主要面向国内产线，在中国台湾市场处于先进制程研发产线、试产线验证阶段，获得订单量较小，未来在提高国内市场份额的同时，也将逐步拓展中国台湾市场；同时公司三大产品线新品也在不断拓展，扩大产品覆盖面。

二、薄膜和沉积设备细分品类繁多，薄膜沉积工艺具备较高壁垒

1、薄膜沉积“加法”工艺伴随芯片制造全流程，工艺复杂性构筑行业高壁垒

芯片是由一系列有源和无源电路元件堆叠而成的3D结构，薄膜沉积是芯片前道制造的核心工艺之一。从芯片截取横截面来看，芯片是由一层层纳米级元件堆叠而成，所有有源电路元件（例如晶体管、存储单元等）集中在芯片底部，另外的部分由上层的铝/铜互连形成的金属层及各层金属之间的绝缘介质层组成。

芯片前道制造工艺包括氧化扩散、薄膜沉积、涂胶显影、光刻、离子注入、刻蚀、清洗、检测等，薄膜沉积是其中的核心工艺之一，作用是在晶圆表面通过物理/化学方法交替堆叠SiO2、SiN等绝缘介质薄膜和Al、Cu等金属导电膜等，在这些薄膜上可以进行掩膜版图形转移（光刻）、刻蚀等工艺，最终形成各层电路结构。

由于制造工艺中需要薄膜沉积技术在晶圆上重复堆叠薄膜，因此薄膜沉积技术可视为前道制造中的“加法工艺”。

芯片制造工序繁多，工艺复杂性构筑薄膜沉积高壁垒。

芯片工艺分为前道制造和后道封装两个部分，其中前道制造工艺又分为前、中、后三段工艺，前段和后段工艺分别形成晶体管等器件和金属布线，中段工艺用于将二者连接。

薄膜沉积伴随着芯片制造的始终，是决定芯片性能的关键工艺之一，并且不同的工序也需要不同的薄膜材料种类与工艺，因此薄膜沉积工艺具备很高的壁垒。

1）前段工艺（Front end of line，FEOL）：形成芯片底层晶体管等有源MOS器件的过程，主要包括浅槽隔离STI、源漏极、栅极、侧墙等。在其中，薄膜沉积的主要壁垒在于实现浅槽隔离中薄膜的填充和栅氧化层的厚度减薄等；

2）中段工艺：包括金属前电介质层（PMD）、阻挡层、接触孔等。中段工艺主要作用是连接前段器件与后段第一层金属，主要壁垒在于对接触孔钨栓塞的刻蚀和沉积；

3）后段工艺（Back end of line，BEOL）：主要壁垒在于保证层间介质、钝化层等薄膜的致密性、均匀性等。后段工艺指形成能将电信号传输到芯片各个器件的互联线，包括金属间介质层沉积、金属线条形成、引出焊盘等工艺。

在3D NAND中，底层采用氧化物-氮化物重复堆叠形成ON Stack，薄膜壁垒较高，要求厚度和组分均匀，沟道-介质界面缺陷密度低。

在20nm工艺节点之后，传统的平面浮栅NAND因受到邻近浮栅-浮栅的耦合电容干扰而达到微缩的极限，为了实现更高的存储容量，NAND工艺开始向三维堆叠方向发展。

在3D NAND FEOL工艺中，在完成CMOS的源漏极之后，开始重复沉淀多层氧化硅/氮化硅形成ON叠层（ON Stack），接下来进行光刻和沟道超深孔刻蚀（深宽比至少大于30:1），沉淀高质量的多晶硅薄膜和沟道深孔填充并形成栅衬垫阵列（Gate Pad），然后进行一系列的光刻、刻蚀、离子注入、沉积栅介质层、沉积栅极等工艺，最后进行BEOL工艺。

在DRAM中，槽式/堆叠存储单元（Cell capacitor）向高深宽比发展，提高沉积难度。

当前DRAM每个存储单元为1T1C（1 Transistor+1 Capacitor）结构，即由1个晶体管和1个电容构成，按照电容在晶体管之前和之后形成（即电容分别位于晶体管的下方和上方）可分为堆叠式电容（Stacked Capacitor）和沟槽式电容（Trench Capacitor）。

1）沟槽式DRAM：先在基板上刻蚀出沟槽，然后在沟槽中沉积出介电层以形成电容器，然后在电容器上方制造出栅极，构成完整的DRAM cell。由于沟槽式DRAM不会影响CMOS晶体管特性，因此适合将DRAM和逻辑电路集成在一起，形成eDRAM。在沉积工艺时，由于沟槽的开口越来越细，要在沟槽里面沉积足够的介电材料，形成容值足够高的电容也更难；

2）堆叠式DRAM：存储单元在前段工艺（FEOL）之后形成，主要用于制造独立式的高密度DRAM。电容结构逐渐从圆柱形变为柱形，需要对高深宽比进行构图，同样提高了沉积难度。

2、CVD设备广泛用于层间介质层、栅氧化层、钝化层等工艺，细分品类不断迭代

薄膜沉积主要分为物理、化学、外延三大工艺。

①物理气相沉积：利用热蒸发或受到粒子轰击时物质表面原子的溅射等物理过程，实现物质原子从源物质到衬底材料表面的转移；

②化学气相沉积：通过混合化学气体发生化学反应，在衬底表面沉积薄膜，较PVD台阶覆盖率更好、沉积温度更低、薄膜成分和厚度更容易控制；

③外延工艺：在晶片等单晶衬底上按照单晶衬底晶向生长单晶薄膜的工艺过程。

CVD设备品类很多，广泛用于沉积介质/半导体薄膜，主要用于层间介质层、栅氧化层、钝化层等工艺，并且随材料种类和工艺进步而不断迭代，从APCVD逐步迭代到PECVD、ALD等设备。

1）APCVD（Atmospheric Pressure Chemical Vapor Deposition）常压化学气相沉积：APCVD指在接近大气压力环境下，将气态反应源匀速喷射至加热的固体沉底表面，从而发生化学反应的方法。APCVD设备最早出现（1960s左右），可制备单晶硅、多晶硅、二氧化硅、氧化锌、二氧化钛等薄膜；

APCVD优点在于可以大面积生产，缺点在于台阶覆盖率较差：①优势：通常不需要真空环境、结构简单、沉积速率高、工艺重复性好，可用于面积连续镀膜，适合批量工业生产；②劣势：台阶覆盖率较差、硅烷反应剂容易产生污染。因此APCVD设备一般用于微米制程，在沉积较厚的硅/氧化硅薄膜仍有广泛应用。

2）LPCVD（Low Pressure Chemical Vapor Deposition）低压化学气相沉积：指在27-270Pa环境下，低压进行的化学气相沉。LPCVD技术紧随APCVD而出现，可制备氧化硅、氮化硅、多晶硅、碳化硅、氮化镓等薄膜；

LPCVD优点在于台阶覆盖率好，产量高，缺点在于高温反应：①优势：薄膜生长速率受到反应速率限制，对温度控制较为精确，薄膜厚度均匀、台阶覆盖率好，比APCVD的产量更高、薄膜性能更好，适用于大批量生产，应用更加广泛；②劣势：需要高温反应，因此不能沉积熔点较低的金属，因此限制在90nm及以上制程中。

3）PECVD（Plasma Enhanced Chemical Vapor Deposition）等离子增强化学气相沉积：紧随LPCVD而发展是目前最主要的CVD技术，不通过热能而是通过微波或射频等电荷局部反应形成活性很强的等离子体，进而在衬底沉积出薄膜；

PECVD突出优点是低温沉积，薄膜纯度和密度更高。PECVD反应压强与LPCVD相差不大，紧随着LPCVD技术而发展，但PECVD技术需要的等离子体能量反应温度较低（100~300℃），因此，可以在熔点更低的金属互连层上沉积二氧化硅等薄膜，另外PECVD沉积速率更快、台阶覆盖率更好，能够沉积大多数主流的介质薄膜、包括一些先进的low-k材料、硬掩膜等。

4）ALD（Atomic Layer Deposition）原子层沉积：具备极佳台阶覆盖率和沟槽填充均匀性，广泛用于先进制程。ALD通过单原子膜逐层生长的方式，将原子层逐层沉积在衬底材料上，工作温度一般<500℃，工作压力为13-1333Pa（0.1~10Torr）。ALD工艺在每个周期生长的薄膜厚度是一定的，制备的薄膜具备极佳台阶覆盖率和沟槽填充均匀性，适合栅极侧墙介质制备，以及在较大高宽比的通孔和沟槽中的薄膜制备。

ALD分为常压ALD、真空ALD、PE-ALD（等离子原子层沉积）和Thermal ALD（热原子层沉积）。PE-ALD主要用于沉积低k材料等介质；Thermal ALD需要加热来发生反应，在高温下进行反应，沉积速率较快，薄膜致密性好，但是高温可能损伤薄膜，主要用于沉积金属栅极/高k金属化合物薄膜。

在高k介质层、极高深宽比沟槽、金属互连阻挡层中仅有ALD工艺才能实现。

①HKMG工艺应用：在65nm之前，主要沉积SiO2形成栅极介电质减少漏电，在制程发展至特别是28nm以下时，SiO2栅介质层物理厚度缩小至1nm以下便达到物理极限，漏电流急剧增加；通过引入HKMG，用高k材料替代传统的SiO2作为栅极介质层，TiN替代传统的多晶硅栅极作为金属栅极，高k栅氧化层厚度较薄，同时降低栅极电容；

②电容和电极材料：3D NAND和DRAM需要增加堆叠层数，形成高深宽比的沟槽，高k电容材料和电容电极对厚度和质量要求较高，只有ALD才能满足；

③金属互连阻挡层：阻挡层的作用是泛指铜等金属和周围绝缘体间的相互扩散，在先进制程、TSV先进封装等工艺中，对薄膜厚度要求较薄，ALD技术能够沉积尽可能薄的阻挡层，并且作为粘附层促进互连铜的生长，给铜沉积留出最大空间；

5）SACVD（Sub-atmospheric Pressure Chemical Vapor Deposition）次大气压化学气相沉积法：在特定场景下填充沟、槽等。SACVD在次常压环境下，通过对反应腔内气体压力和温度的精确控制，将气相化学反应材料在晶圆表面沉积薄膜。

SACVD设备的高压环境可以减小气相化学反应材料的分子自由程，通过臭氧在高温下产生高活性的氧自由基，增加分子之间的碰撞，实现优越的填孔（Gap fill）能力，用于40nm以下逻辑芯片、高性能存储芯片高深宽比填充。

三、薄膜沉积设备市场规模超200亿美元，拓荆国内份额增长态势长期向好

1、薄膜沉积设备市场空间超200亿美元，伴随制程/工艺等进步不断扩大

全球薄膜沉积设备超200亿美金市场，CVD设备是最大的细分市场。根据Gartner，全球薄膜沉积设备市场2020年空间约172亿美元，国内约45亿美元，而全球CVD设备市场规模大约120亿美元，是最大的细分市场，预计2025年全球薄膜沉积设备市场规模将达340亿美元，2020-2025年CAGR为13%；根据SEMI，2021年全球设备资本支出达1034亿美元，由此推断2021年薄膜沉积设备市场预计超200亿美元。

逻辑产线制程进步带来制造工艺与薄膜层数增多。

制程越先进体现在随着工艺能力的提高，可以加工出更小尺度的器件，在相同面积的芯片上可以集成更多的器件，一方面带来工序步骤增多，90nm CMOS工艺需要40步薄膜沉积工序，而在3nm FinFET工艺产线上，薄膜沉积工序增长至100步；另一方面薄膜厚度也随之减小，在同样空间内能够沉积的薄膜层数也相应增多。以TSMC为例，90nm需要7层金属层，28nm需要10层金属层，在5nm节点，金属层数提高到14层。

同样逻辑产能下，制程每进步一代，薄膜沉积设备需求量大约翻倍。

2016年中芯国际（天津）公布T2/T3产线扩产计划，其中T2/T3产线计划分别新增0.18um的 9万片/月的8寸产能和90nm 的1万片/月的12寸产能。

经测算，T2产线每1万片/月8寸产能分别需要9.9台CVD和4.8台PVD，T3产线每1万片/月12寸产能分别需要42台CVD和24台PVD（折合1万片/月8寸产能分别需要18.6台CVD和10.6台PVD）。因此，如果同样按照等效8寸产能计算，制程从180nm进步到90nm，薄膜沉积设备需求量大约翻倍。

ALD设备为CVD设备市场带来新增量。

1）栅极相关工艺从多晶硅栅向HKMG（High-K-Metal-Gate）转变：绝大多数高k介质依赖ALD工艺。栅极是逻辑芯片中最重要的工艺，45nm以上多用PECVD等制备栅氧化层，而由于ALD拥有更精确的膜厚控制、均匀性和致密性等特点，45nm以下制程的栅极氧化层和金属栅极多由ALD制备；

2）在高深宽比的存储电容和电极材料中使用ALD才能实现对沟槽的良好填充。增加NAND集成度的方法主要是增加堆叠的层数，使得一些器件结构的深宽比增加至40:1甚至80:1；在DRAM中，由于DRAM制程微缩带来电容器尺寸减小，因此需要将电容器拉长来增加电容表面积，提高DRAM容纳电子的能力。此时，高k电容材料和电容电极的沉积只有具备优异填隙性和共形性的ALD技术才能满足；

3）在金属互连阻挡层中，ALD技术能够沉积更薄的阻挡层。传统的阻挡层是用Ta/TaN/TaSiN等薄膜，在更先进制程中使用ADC I（掺氮SiC）、ADC II（掺氧SiC）等阻挡杂质扩散能力更强的薄膜，一般使用PVD、PECVD等制备，但随着元件集成度提高，架构尺寸微缩，深宽比逐渐增加，ALD技术能够沉积尽可能薄的阻挡层，并且和介质层粘附性更好，可以给铜沉积留出更大的空间；

4）28nm以下节点的FinFET及GAA栅极结构需要全方位ALD工艺。在FinFET和GAA结构中，由于器件结构更加复杂，必须对栅极周围无空隙填充薄膜，新型结构也要求金属栅极的电阻率更低、栅氧化层的厚度更薄，例如FinFET结构的HfO2栅氧化层的厚度微缩至10-15埃 （埃即A，为长度单位，1A=0.1nm），均只能通过ALD工艺实现；

5）在图形转移中采用双重图形化技术实现先进光刻机作用，ALD方法配合光刻技术能显著降低成本。双重图形化又称两次曝光，思路是将同一图形层的数据分为两次或者两张掩膜版分别成像。为了保证光刻中图形转移的质量，设计规则倾向于将同一层图形的线条按一个方向排列，但是当排列的线条间距（节距）接近80nm时，便已经达到193nm浸没式光刻机单次曝光的极限；如果节距小于80nm，在更先进的光刻机被用于量产之前，必须采用双重或多重图形化技术。采用ALD技术辅助光刻，成本比使用纯光刻技术成本低很多。

2、当前CVD设备市场被海外龙头垄断，拓荆长期国内份额增长态势向好

全球CVD设备市场集中度较高，欧美和日本厂商凭借多年经验垄断市场。

由于薄膜沉积设备行业壁垒高，海外厂商成立较早，在覆盖的薄膜和工艺方面不断突破，因此行业集中度较高。

目前全球薄膜沉积设备市场基本上由AMAT、LAM、TEL等垄断，在CVD领域，AMAT、LAM、TEL CR3占比合计超80%；在ALD设备领域，由于ALD是先进制程所用的新兴工艺，因此玩家较多，TEL和ASM分别在DRAM电容和HKMG工艺率先实现产业化应用，2020年TEL和ASM两家合计占比约60%。

薄膜沉积设备长期好赛道，拓荆国内产线份额有望逐步提升。

①市场空间大：根据Gartner数据，2021年全球薄膜沉积设备市场空间超200亿美金，仅次于刻蚀设备，数倍于清洗（大约50亿美金）、离子注入（大约30亿美金）、涂胶显影（大约40亿美金）市场空间。随着制程进步+存储层数增多，同时近年来晶圆厂不断扩产，带动薄膜沉积设备市场稳步增长；

②技术壁垒高：从薄膜种类来看，芯片多层电路需要数层至数十层的薄膜堆叠，每层电路需要的薄膜种类和性能指标丰富多样，薄膜沉积工艺要覆盖多种半导体、介质、金属/金属化合物薄膜；从工艺复杂性来看，多种薄膜需要各种物理/化学方法相互补充，并且随着制程进步，薄膜性能要求越来越高，同时工艺不断迭代，一些高深宽比等的芯片结构促进新工艺例如ALD、FCVD等的发展；

③当前国产化率较低：通过统计设备招标情况，以及通过将国内厂商的营收情况与国内市场空间进行对比，我们测算当前薄膜沉积设备国产化率大约5%，而刻蚀设备国产化率15-20%，前道清洗设备国产化率高达30%+，因此薄膜沉积设备市场还有很大国产替代空间。

四、报告总结

1、营业收入关键假设

（1）PECVD设备

公司PECVD设备是公司产量最多、收入体量最高的产品线，2018/2019/2020年分别售出4/19/31台，ASP分别为1293/1304/1349万元。

1）销量：公司预计2022-2024年PECVD设备累计至少实现销量170台，我们考虑到国内中芯国际、华虹、长鑫存储、长江存储、华润微、士兰微等晶圆厂纷纷加速扩产，带来对设备较大需求，同时公司当前国内产线份额较低，因此预计公司设备出货量快速增长，预计2022/2023/2024年分别为80/115/135台；

2）单价：一个PECVD通常有3个反应腔体（PM）和1个反应平台（TM），平台/腔体单价大约350万元，因此单台PECVD设备单价1400万元左右，公司2020年PECVD平均单价为1350万元。

考虑到后续公司12寸设备占比提升，同时反应腔数量上升，叠加部分新品度过前期导入阶段，预计2022/2023/2024年ASP稳步提升，分别为1700/1900/2100万元。综合计算得出，2021/2022/2023年PECVD设备收入分别为13.6/21.9/28.4亿元。

（2）ALD设备

1）销量：公司在2018年售出一台ALD设备/ASP为1460万元，2021年售出第二台，单价为2862万元。

目前公司PE-ALD设备成功量产，最先进的Thermal ALD设备FT-300T eX系列正在研发。公司目前共有3台ALD设备分别在武汉新芯、北方创新、长江存储进行验证，根据公司2021年9月问询函回复，设备需要1-2年时间通过验证，截至招股书公司在武汉新芯和北方创新的设备分别处于验证第五和第四步。

公司在2021年售出1台ALD设备，单价为2862万元，同时预计2022-2024年ALD设备累计至少实现销量10台，因此我们假设2023/2024年公司ALD设备有望快速放量，假设2022/2023/2024年销量为2/5/8台；

2）单价：考虑到ALD设备应用的制程更先进，因此预计产品单价相对PECVD设备更高，但考虑到初期产品市场推广等因素，因此假设2022/2023/2024年每台分别为2500/2700/2800万元，因此我们通过计算预计2022/2023/2024年ALD设备收入分别为0.5/1.35/2.24亿元。

（3）SACVD设备

1）销量：公司SACVD设备在2020年向燕东微电子售出1台，在2020年生产3台。截至2021年9月，公司共有5台SACVD设备在上海积塔、北方创新、中芯绍兴产线处于验证阶段并售出第2台设备，2021前三季度产量为3台，同时公司预计2022-2024年SACVD设备实现累计至少销量10台；

2）单价：公司在2020年售出的第一台设备单价为867.3万元，售价较低原因主要系公司第一台设备对客户采用优惠报价，2021前三季度，公司售出的第二台SACVD设备单价4116万元，该台设备实现毛利率63%；同时参考22H1 SACVD收入0.41亿元，我们假设2022/2023/2024年公司分别售出2/5/8台，单价均为4116万元，预计2021/2022/2023年SACVD设备收入分别为0.82/2.06/3.29亿元。

（4）其他业务

公司其他业务收入主要为设备检修服务等，这部分收入每年波动较大，2019/2020/2021年分别实现收入353.7/686.5/1274.8万元，2020/2021年同比增速94%/86%，这部分业务包含服务费用等，因此假设伴随设备出货量增长而增长，假设2022/2023/2024年公司其他业务收入增速为80%/50%/30%，分别实现收入2295/3441/4475万元。

综合来看，我们预计2022/2023/2024年公司分别实现收入15.15/25.60/34.33亿元，同比增长100%/69%/34%。

2、毛利率关键假设

1）PECVD设备

公司收入占比最高的PECVD设备，历史毛利率水平为29%-36%之间，在21Q1因为公司对长江存储集采价格做出让步等原因，毛利率有所回落，2021年公司PECVD设备毛利率升至42.6%，2021前三季度中用于12寸的PF-300T的毛利率达44.5%，用于8寸的PF-200T毛利率为41.2%，2021前三季度PF-300T和PF-200T设备毛利率相对2020年分别上升大约9ppts和5ppts。未来随着FT-300H验证成功，12寸设备占比提高，假设毛利率稳步上升，假设2022/2023/2024年毛利率分别为46%/47%/48%。

（2）ALD设备

ALD设备主要用于先进制程，台阶率等指标更优异。2018年和2020年，公司ALD设备毛利率分别为46.23%和87.09%，公司完成销售的ALD设备对应客户为ICRD。毛利率上升的主要原因为，2020年实现的ALD销售收入是对2018年所销售设备的反应腔的升级，成本金额较小，因此毛利率较高，参考意义不大。2021年公司售出机台毛利率为44%，目前公司ALD设备处于持续研发过程中，在2022/2023/2024年有望随着新品推出提升毛利率，我们假设2022/2023年公司ALD设备毛利率为45%/46%/48%。

（3）SACVD设备

公司第一台SACVD设备于2020年完成销售，销售毛利率为-43.61%。该机台为公司于2019年9月向燕东微电子发出，是公司自成立以来向客户发出的第一台SACVD机台，在2020年的最终商务谈判时接受了较低的报价，形成了亏损合同。该亏损合同属于偶然现象，2021年公司售出的一台正毛利设备毛利率为63%，由于公司最新SACVD设备正常出售，并未采用低价售出，考虑到公司实现SACVD盈利，假设22/23/24年毛利率保持63%不变。

（4）其他业务

其他业务毛利率在2018/2019/2020/2021分别为11%/22%/31%/55%，逐步提升，由于其他业务营收占比较小，因此毛利率变化对整体毛利率影响很小，我们假设其他业务毛利率在2022/2023/2024年保持基本稳定，均为55%。

3、估值分析

我们选取A股上市国内设备龙头北方华创、中微公司、盛美上海、华海清科、芯源微作为可比公司，按照Wind一致预期，对应2022/2023/2024年PS平均值分别为15.6/10.8/8.3。

按照我们盈利预测，拓荆科技2022/2023/2024年收入对应PS为19.0/11.3/8.4，略高于可比公司平均估值，但具备一定合理性，主要原因系：

①北方华创、中微公司收入含有一系列光伏设备、盛美上海、芯源微收入中部分来自后道封装，但拓荆科技收入全部来自前道IC设备，因此估值相对较高；

②薄膜沉积行业市场空间相较清洗、涂胶显影、CMP等设备更大，而公司份额相较其他设备厂商较低，因此成长空间较大。因此我们认为拓荆科技当前估值略高于可比公司具备合理性。

4、风险提示

1）收入确认受下游晶圆厂投资周期影响较大

晶圆厂系半导体专用设备的下游客户，晶圆厂产能投资规模决定了半导体专用设备的市场空间。晶圆厂的扩产投资受到集成电路终端产品销售市场变动、晶圆厂新技术导入计划、晶圆厂对于未来行业发展判断的影响，具有一定的周期性。如果下游晶圆厂的产能投资强度降低，公司将面临市场需求下降的情况，对于公司的经营业绩会造成不利影响。

2）国际贸易摩擦加剧影响公司供应链安全的风险

近年来，美国和中国之间互相在特定领域加征关税或设置其他贸易壁垒。由于国内半导体产业起步较晚，半导体设备上游零部件行业与海外同行业先进水平存在一定差距。国际知名半导体零部件供应商在产品机械精度、产品使用寿命等方面较国内零部件供应商更为成熟。目前，公司部分零部件的最优选择仍为美国、英国、日本、韩国等国外供应商。如果国际贸易摩擦进一步加剧，可能出现上述国外供应商受相关政策影响减少或者停止对公司零部件的供应，进而影响公司产品生产能力、生产进度和交货时间，降低公司的市场竞争力。

3）市场竞争风险

半导体设备行业具有很高的技术壁垒、市场壁垒和客户准入壁垒。目前公司的竞争对手主要为国际知名半导体设备制造商，与中国大陆半导体专用设备企业相比，国际巨头企业拥有客户端先发优势，产品线丰富、技术储备深厚、研发团队成熟、资金实力较强等优势，国际巨头还能为同时购买多种产品的客户提供捆绑折扣。2019年，在CVD设备全球市场中，应用材料（AMAT）、泛林半导体（Lam）、东京电子（TEL）的市场占有率分别为30%、21%和19%；在ALD设备全球市场中，东京电子（TEL）、先晶半导体（ASMI）的市场占有率分别为31%和29%。相比国际巨头，公司的综合竞争力处于弱势地位，市场占有率较低。

另外，国内半导体设备厂商存在互相进入彼此业务领域，开发同类产品的可能，同时公司面临国际巨头以及潜在国内新进入者的双重竞争。例如，在ALD设备领域，除公司外，北方华创、盛美上海、屹唐股份及中微公司已推出自产设备或有进入ALD设备市场的计划。如果公司无法有效应对市场竞争环境，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。

4）Demo机台无法实现最终销售的风险

公司产品主要根据客户的差异化需求和采购意向，进行定制化设计及生产制造，主要采用库存式生产和订单式生产相结合的生产模式。订单式生产，指公司与客户签署正式订单后进行的生产活动。库存式生产，指公司尚未获取正式订单便开始的生产活动，包括根据Demo订单或较明确的客户采购意向启动的生产活动。

对于Demo机台，通常在公司与客户充分沟通产品型号、参数、配置等信息，便开始组织生产，完工后以Demo订单的形式发往客户端进行验证。一般在Demo机台获得客户端验证通过后，客户才会下达正式订单进行采购。

截至2021Q3末，公司发出商品共计74台，其中尚未获取正式订单，仅通过Demo订单等形式安排发运的设备共计25台，占比为33.78%。如果遇到集成电路产业景气度大幅下滑、客户需求大幅减弱、订单意外取消等不利因素，可能导致Demo机台未来最终无法获得客户验证通过，相关机台可能无法实现销售，公司可能面临调整生产计划、更换已完工机台的部分模块导致生产成本加大、存货库龄加长等情形，对公司的生产、业绩造成不利影响。

5）税收优惠风险

公司享受的税收优惠政策包括高新技术企业所得税优惠。2018-2020年，公司尚未盈利，税收优惠政策尚未对公司的经营业绩和现金流量造成影响。若未来公司实现盈利，但国家有关税收优惠的法律、法规、政策等发生重大调整，或者由于公司未来不能持续取得国家高新技术企业资格等原因而无法享受相关税收优惠，将对公司的经营业绩造成不利影响。

6）产品验收周期较长风险

晶圆制造属于高精密制造领域，对产线上各环节的良率要求极高，任何进入量产线的设备均需经过长时间工艺验证和产线联调联试。特别是对薄膜沉积设备而言，由于薄膜是芯片结构的功能材料层，在芯片完成制造、封测等工序后会留存在芯片中，薄膜的技术参数直接影响芯片性能。生产中不仅需要在成膜后检测薄膜厚度、均匀性、光学系数、机械应力及颗粒度等性能指标，还需要在完成晶圆生产流程及芯片封装后，对最终芯片产品进行可靠性和生命周期测试，以衡量薄膜沉积设备是否最终满足技术标准。因此，晶圆厂对薄膜沉积设备所需要的验证时间相比其他半导体专用设备可能更长。

对于新客户的首台订单或新工艺订单设备，一般从前期的客户需求沟通、方案设计、样机试制、场内工艺测试与调优到客户端样机安装调试、工艺验证到最后的工艺验证和产品验收通过，整个流程可能需要6-24个月甚至更长时间。对于重复订单设备，由于已通过客户工艺验证，新到设备的工艺技术一般无需做较大改动，从出货到设备验收通常需要3-24个月的时间。如此宽幅的验收周期时间波动主要是受到客户产线条件、客户端安装调试、客户工艺要求调整、客户验收流程限制以及其他偶然性因素的影响。

如果受某些因素影响，公司产品验收周期延长，公司的收入确认将有所延迟。另外，可能存在公司设备验收不通过、收款时间延后等风险，增加公司的资金压力，影响公司的财务状况。

正极材料已成重要增长极，龙蟠科技：磷酸铁锂份额反超，前景广阔

1. 公司发展开启新常态

1.1 稳健经营，股权合理

龙蟠科技2003年成立于江苏南京，2017年主板上市，下辖十余家子公司，产品覆盖全球20 个国家和地区。

2021年主营业务从车用环保精细化学品业务的润滑油、柴油发动机尾气处理液、发动机冷却液、车用养护品，通过控股子公司常州锂源新能源科技有限公司收购深圳市贝特瑞纳米科技有限公司所持有的贝特瑞（天津）纳米材料制造有限公司100%股权和贝特瑞（江苏）新材料科技有限公司所持有的江苏贝特瑞纳米科技有限公司100%的股权，扩展到磷酸铁锂正极材料领域，通过一系列扩产、整合，现已成为全球名列前茅的新能源锂电池磷酸铁锂正极材料供应商。

目前，正极材料已成公司重要的业务增长极。2022年中报显示，磷酸铁锂业务为公司贡献了 85%的营业收入及91%的净利润。

公司股权结构稳定合理。实控人石俊峰先生具备一定的技术背景。曾参与起草中国汽车行业的首部“汽车合成制动液”产品行业标准，并著有润滑技术专著《汽车润滑解码》。除实控人外，前十大股东均为机构投资者。前十大股东中的汇添富、济南江山投资合伙企业(有限合伙)、JPMORGAN CHASE BANK 等为近期定增新进股东。

1.2 双轮驱动，新能源业务贡献主要利润

汽车后市场及新能源业务双轮驱动，后者贡献利润最多。

公司目前涉足车用精细化学用品行业和新能源相关业务。其中前者包括：润滑油、柴油发动机尾气处理液（车用尿素）、防冻液、汽车养护用品等。后者主要指动力电池所用的磷酸铁锂正极材料业务，尽管公司在氢能源等方面也有布局，但尚未形成收入。

公司下辖子公司 10 家，按照业务情况可分为两类：传统汽车用品相关子公司和新能源相关子公司。其中较为重要的是常州锂源，该公司为新能源磷酸铁锂材料生产企业，在2021年为龙蟠科技贡献了一半的净利润，2022 年中报显示，磷酸铁锂业务为公司贡献了85%的营业收入及 91%的净利润。

1.3 财务：后市场业务稳健增长，新能源业务进入爆发期

1.3.1 磷酸铁锂业务贡献大部分营收

磷酸铁锂产能爬坡，公司营收增长提速。

公司2017年上市，距今已有五年，2017-2020年公司以精细汽车化学用品为主业，收入由 12.97 亿元增至 19.15 亿元，年均复合增长率为 13.87%，相对稳健，2021年年中通过外延式并购对新增的磷酸铁锂业务并表，实现了较高营收增长，2022年第二季度实现了 60.1 亿元营业收入。

2021Q2—2022Q2 季度复合增长率为 47.32%。其中磷酸铁锂业务收入比例由此前的 10%（2021Q2）逐步增至 85%（2022Q2）

1.3.2 磷酸铁锂业务贡献大部分利润

后市场业务稳定贡献利润，新能源业务实现爆发式增长。

2017—2020年，公司利润全部来自精细车用化学用品行业，利润增长相对稳定，由2017年的 0.92 亿元增至2020年的 2.4 亿元，年均复合增长率为 37%，远高于营收增速。

2021年开始，磷酸铁锂业务开始贡献利润，有 21 年年中的 1.46 亿元，增至2022年中的 4.33 亿元，季度复合增速为 31.23%，低于同期营收增速。

与业内企业相比，龙蟠科技财务指标有一定的改善空间。

就毛利率而言，龙蟠科技与德方纳米在上市公司中分别位列第一二名。期间费用方面龙蟠科技因磷酸铁锂业务刚刚开展，管理费用、研发费用较上一年度分别增长49%、188%，预计未来随着业务发展期间费用有望逐步降低。

公司ROE低于业内友商，因车用精细化学用品业务特点所致，2018-2021年公司ROE分别为6.54、9.41、10.54、15.79，磷酸铁锂业务对该指标有一定的提升作用。

龙蟠科技资产负债率处于相对较低水平，且2022年发行的定向增发对其进一步降低。

2. 磷酸铁锂份额反超，前景广阔

2.1 复盘：理想材料，优势明显

2.1.1 价格较低，储量丰富

磷酸铁锂具备价格、储量等优势，已成为主流锂电池正极材料。

锂电池主要由正极材料、负极材料、隔膜、电解液以及电池壳体等几个部分组成。就正极材料而言，主要包括钴酸锂（LCO）、锰酸锂（LMO）、三元材料（NCM）和磷酸铁锂（LFP）。

磷酸铁锂（分子式：LiFePO4，英文：Lithium iron phosphate，简称 LFP），是一种锂离子电池的正极材料。以磷酸铁锂作为正极材料的电池即磷酸铁锂电池，其原材料为磷、铁，具有 价格低、储量丰富等特点。

磷酸铁锂被认为是动力锂离子电池的理想正极材料之一。

与传统的 LiCoO2,LiNiO2,LUMnO2 和 LiMn2O4 等正极材料相比，制备磷酸铁锂（LiFePO4）的原料来源广泛、价格低廉、环境友好，用作正极材料时具有良好的电化学性能，充放电平稳，充放电过程结构稳定，并且该材料还具有无毒、无污染、安全性能好、可在高温环境下使用等优点。

2.1.2 份额扩张，持续景气

磷酸铁锂产量逐年攀升，2021年底已超过三元材料。

近年来，相对主流的锂电池正极材料为磷酸铁锂和三元材料，受益于新能源乘用车的发展，二者产量占比都曾一度超过 40%，磷酸铁锂曾因政策、市场等原因，份额下降，后因成本优势、技术革新，市占率再度回升。

在三元锂电池和高端电动汽车大量出货前，磷酸铁锂电池就占据了国内乘用车大部分装机量，但后来由于补贴、续航等原因市场份额一降再降，2018年一度达到 20%。

磷酸铁锂最初的发展得益于新能源商用车，相比续航，商用车更注重的是安全性以及成本；但随着三元锂电技术不断进步，其安全性也在不断提高，因此三元锂电的份额在乘用车领域居高不下；2020年 3 月，比亚迪发布刀片电池，该电池具有超高安全性、不低于三元锂电池的能量密度以及超越三元锂电池的循环寿命，就此，磷酸铁锂电池又重获生机；2021年磷酸铁锂电池以 41%的市场份额反超三元锂，产量达 40.46 万吨，具体至新能源车装机量而言，三元材料动力电池装机量为 74,346MWh，占比 48%，磷酸铁锂动力电池装机量为 79,837MWh，占比 52%，其余材料装机量合计 311MWh。

我们认为：磷酸铁锂正极材料行业在2021年的重新爆发并非昙花一现，有望继续保持对三元锂的份额优势。

在产品层面，磷酸铁锂正极材料具备的安全性、成本以及循环寿命均优于三元锂，综合优势明显；其次，主机厂如特斯拉、比亚迪、福特等均有磷酸铁锂相关产品推出，在终端产品供应上提升了磷酸铁锂正极材料市占率；第三，磷酸铁锂材料技术突破在即，短板有望补齐。

以龙蟠科技为代表的国内厂商已经在 LFP 克服低温、充电速率等方面做出尝试，其主要产品铁锂 1 号实现了可将磷酸铁锂材料在-20 度条件下的放电容量保持率从 55%提升到 85%，在-40 度条件下的放电容量保持率从接近于零提升到 57%，且充电速度也较同类产品提升了一倍有余。

2.2 空间：未来复合增长率或超50%

磷酸铁锂的需求在未来几年中将大幅度增长。这一增长主要来自于动力及储能电池的需求激增，保守预计，我们认为2022—2025年中国磷酸铁锂需求量分别为 59、87、122 和 178 万吨，复合年增长率为 32%；世界磷酸铁锂需求量在2022—2025年分别为 80、127、191 和 290 万吨，复合年增长率为 38%。

我们预计未来几年内储能、动力电池需求增速均超 35%。2022—2025储能电池对磷酸铁锂的需求量分别为 29、45、70、109 万吨，复合增长率为 39%；动力电池对磷酸铁锂需求量在2022—2025年分别为 50、79、117、174 万吨，复合增长率为 37%。

磷酸铁锂的需求增长主要来自中国，中国磷酸铁锂的需求增长主要来自动力电池。

我们认为中国磷酸铁锂需求的增长是确定的，主要原因有二：相比于三元锂电池，磷酸铁锂电池具有更低的成本、更高的安全性；第二，磷酸铁锂目前的能量密度已与三元锂电相差无几。

2.2.1 成本优势，效益提升

磷酸铁锂电池成本低于三元锂电池主要体现在原材料成本方面。据统计，2021年 5 月前，磷酸铁锂价格一直维持在 5 万元/吨以下，而同期三元锂价格已经在 15 万元/吨以上。2021年 9 月以来，二者价格均有上涨，三元锂价格一度突破 40 万元/吨,而磷酸铁锂最高价则维持在 15 万元/吨。相比之下，三元锂单价约为磷酸铁锂的三倍左右。我们认为终端价格是影响销量的重要因素。

以特斯拉为例：2022年上半年，特斯拉 Model Y 在中国市场销量为 133918 辆，其中102414 配备价格更低的磷酸铁锂电池，占比 76.5%；Model 3 上半年销量 64278 辆，其中55366 辆配备磷酸铁锂，占比 86%。

具体至单车成本而言，磷酸铁锂型电动车较三元锂电动车成本要低 14000 元左右。

这一测算的基本假设是：

1、单车带电量 50KWh；2、每 GWh 使用磷酸铁锂、及三元锂材料分别为 2350 吨、1650 吨。3、磷酸铁锂和三元锂价格均采用 2022 年以来的均价，分别为 150000 元和 400000 元。据测算，仅正极材料而言，磷酸铁锂车型较三元锂车型成本低 14000 元。

2.2.2 研发加速，技术创新

磷酸铁锂近两年来份额的提升得益于其逐步提升的能量密度，目前主流的磷酸铁锂电池能量密度已经接近三元锂电池，并且主流厂商对此也有进一步提升的规划，如：比亚迪正在加速第二代刀片电池技术开发，规划2025年实现能量密度达到大于 180Wh/kg、体积能量密度达到 300Wh/L；中创新航今年也发布了全新设计技术产品——One-StopBettery。

据悉，采用该技术的产品，磷酸铁锂电池系统电芯能量密度 200Wh/kg，PACK 能量密度 160Wh/kg，续航里程可以达到 700km；国轩高科，目前研发磷酸铁锂单体电芯能量密度已突破 210Wh/kg，系统能量密度已达到 160Wh/kg，是目前业界已知的最高水平，且计划将于今年年底前实现量产；亿纬锂能表示，公司动力型磷酸铁锂电池主要产品皆可实现大于 180wh/kg 的能量密度，已成熟应用于客车、物流车和乘用车市场领域；蜂巢能源表示，其二代 L600 磷酸铁锂电池能量密度超过 185wh/kg。

正是由于近两年以来磷酸铁锂电池技术指标的提升，其市场份额也相应的有所提高。

磷酸铁锂电池能量密度的提升主要由于物理层面的电池结构创新。LFP 电芯体积能量密度（约 300-400Wh/L）低于三元电芯（约 500-600Wh/L），LFP 电池在乘用车上装载量过小而难以满足较高的续航要求。

宁德时代2019年发布的 CTP（Cell to Pack）和比亚迪2020年发布的刀片电池极大提升了磷酸铁锂电池的体积效率，克服了短板，加速推动 LFP 在乘用车的应用。其中，宁德时代的电池主供特斯拉、比亚迪刀片电池主供其自身汽车。

2021年，这两家主机厂共占据了中国新能源车30%的市场份额，2022年有望继续提升。磷酸铁锂正极材料基本盘巩固，未来市场应用可期。

磷酸铁锂正极材料有望继续巩固在走量车型中的市占率。

目前，磷酸铁锂正极材料主要应用在售价较低的走量车型中，而三元锂车型则因成本问题售价偏高，尽管续航里程稍长，但销量低于磷酸铁锂车型。

其中，价格是导致这一状况的主要原因，未来这一情况将持续；在未来，随着技术路线逐渐明细，磷酸铁锂有望进一步被大规模应用，德方纳米曾在投资者互动平台表示，磷酸铁锂材料可以用做固态电池的正极材料。因此，我们认为在趋势层面，磷酸铁锂正极材料前景广阔。

2.3 格局：扩产加速，头部企业具备先发优势

磷酸铁锂正极材料行业目前的竞争格局已经明确：湖南裕能、德方纳米为第一梯队，龙蟠科技、湖北万润紧随其后。

经过2018-2020年磷酸铁锂路线低迷期的大浪淘沙，前排企业有所变动，截至2021年底，业内主要厂商为湖南裕能（待上市）、德方纳米（已上市）、龙蟠科技（已上市）、湖北万润、融通高科等，以上五家公司占据了总产量的 70%。

2021年是中国磷酸铁锂爆发式增长的开端，总产量达到 40.46 万吨，较此前增长了近三倍。其中，非头部厂商的增产幅度高于头部厂商，这也是 2021 年市场集中度有所下降的原因。

磷酸铁锂正极材料未来有可能出现供大于求的局面。

2021年是磷酸铁锂电池爆发元年，未来市场空间有望持续增长，国内厂商持续加码，目前的规划产能已近 700 万吨。尽管其中有相当一部分仍停留在规划中、也有一部分视市场和行业情况分期建设，但未来磷酸铁锂总体产能过剩概率较大。

在新增产能中，既有如德方纳米、湖南裕能等在主业持续加码的企业，也有如龙蟠科技、富临精工等通过对业内企业进行整合，使磷酸铁锂的制备成为主营业务的企业；还有磷化工、钛白粉等相关或相近的化工企业入局磷酸铁锂行业的，如中核钛白、龙蟒佰利。我们认为在磷酸铁锂行业这三类企业各具特色，但是，前两类企业具备更大的产业优势。尽管存在产能过剩的隐忧，但头部厂商规划超前，具备先发优势。

以湖南裕能、德方纳米、龙蟠科技为代表的头部厂商，前瞻性的规划了磷酸铁锂产能，如龙蟠科技下半年有望进入产能快速释放期，四川、山东项目有望逐步投产，有望在目前 8.5 万吨产能的基础上进一步提升，而其他厂商的产能规划滞后近一年，其中也不乏部分新进者将面临较长的产线建设和认证周期，届时满产满销的状态或将不复存在。我们认为：对电池厂而言，与原有供应商深化合作不失为更优选项。

我们认为磷酸铁锂正极材料未来的竞争格局会是湖南裕能、融通高科、德方纳米、龙蟠科技（常州锂源）四足鼎立，其余厂商奋力追赶的局面。

首先，在产能方面，尽管大量厂商在近两年看好磷酸铁锂的发展前景开始了产能扩张，但多数属主业向下游延伸，具备一定的成本优势，但在产业、技术方面的竞争优势不突出；其次，头部厂商在行业内存在客户、供应链等方面有着较强的优势，后发企业追赶尚需时日；第三，在已经明确的新增产能当中，头部企业产品供应已经基本可以供应市场需求。

根据现有资料，我们预计，到2023年底或2024年初，湖南裕能、融通高科、德方纳米、龙蟠科技、富临精工湖北万润等 9 家企业名义产能将达 237 万吨，即使以 50%实际产量计也可足额供应全部需求。

头部企业在产品标准、供应量、合作积累的方面具备先发优势，届时仍有望成为下游电池厂的优先选项。届时，在上市公司中排名居前的湖南裕能（上市进程中，2022年 6 月已过会）、德方纳米、龙蟠科技有望在这一轮产能扩张中受益。

2.4 公司竞争优势：产品补齐短板，规划向上布局，客户锁定产能

2.4.1 沿革：旧时王谢

常州锂源正极材料业务为龙蟠科技并购所得，现已逐步发展壮大。常州锂源是因2021年 5 月龙蟠科技收购贝特瑞磷酸铁锂资产和业务而组建的，主要股东有龙蟠科技、贝特瑞、宁德时代、上汽等。

常州锂源前身为深圳贝特瑞新材料集团股份有限公司的正极材料部门，自 LFP 商业化以来，市场占有率一直处于 Top3，2017 年市场占有率第一。

2021年中报龙蟠科技对该项资产实现并表，2021年年报显示，控股子公司常州锂源营业收入为 189,493.10 万元，净利润为 22,511.86 万元，其中归属于母公司所有者的净利润为 17,641.22 万元，占公司同一科目比例总量分别为：46.62%、51.96%、50.14%。

2.4.2 产品：补齐短板

常州锂源在磷酸铁锂正极材料的研发方面有着深厚的积累，其产品具备一定的竞争优势。

常州锂源致力于磷酸铁锂的研究和创新，形成了成熟的生产工艺，不断提升产品的性能和品质，积极将前沿技术运用于产品开发中，不断研发能满足客户需求的新产品，保持较强的自主创新能力以及快速的产品技术更新能力，促使其技术与产品质量始终处于较高水平。

公司已经掌握了了高功率球形 LFP 制备、球形 LFP 密实化等核心技术，解决了离子电导率、电子电导率低与电化学性能在低温环境下性能显著下降的问题，使得所生产的磷酸铁锂 产品具有高压实、高容量、长循环等优点。

截至2021年底，常州锂源及其下属企业已累计取得专利 23 项，其中发明专利 19 项。

目前公司有两款极具竞争优势的产品：LFP 正极材料—S 系列以及 LFP 正极材料—铁锂一号。其中 S 系列 由于高容量、高压实、循环优异等特点主要应用于 EV、储能、以及两轮动力领域。铁锂 1 号则与2022年 4 月发布，相较竞品具备更为优异的技术指标和更好的应用性能。

铁锂 1 号低温性能佳。

铁锂 1 号是由常州锂源于 2022 年研发上市的新一代磷酸铁锂正极材料产品，它采用了常州锂源独创的“黑科技能量球”技术，由 20 多位研发专家历时 8 年、经过 2000 多次反复实验，最终发明成功，其性能表现对于新能源汽车锂电池产业而言，堪称革命性的技术突破。

具备高振实、高压实、高倍率、优低温等特性，通过在正极材料内部建立高速的锂离子传输通道，“铁锂 1 号”实现了可将磷酸铁锂材料在-20 度条件下的放电容量保持率从55%提升到 85%，在-40 度条件下的放电容量保持率从接近于零提升到 57%。

铁锂 1 号快充性能好。铁锂 1 号具备出色的快速充电性能，据测算，常规磷酸铁锂电池需要快充 40 分钟，才能达到约 550 公里的续航里程；而采用“铁锂 1 号”材料的磷酸铁锂电池，仅需快充 15 分钟，就可以达到 500 公里的续航里程。目前，“铁锂 1 号”已获得五项国家专利，并与国内部分电池厂家实现了产品配套。

2.4.3 产能：扩张提速，上游布局

常州锂源拥有四大智能化生产基地，上游原材料磷酸铁产能也在规划之中，未来有望进一步提升自供比例，降低成本。

四川、山东工厂建成后，LFP 年产能可达 26.4 万吨，磷酸铁年产能可达 15 万吨，积极发挥上下游协同效应。形成以南京、常州、深圳为研发运营，天津、常州、四川、山东、湖北为生产基地的战略格局。

此外，常州锂源还联合投资机构 STELLAR INVESTMENT PTE. LTD.拟于印度尼西亚投资设立合资公司，投资建设年产 10 万吨磷酸铁锂正极材料项目。

按照公司规划，2021年具备产能 9 万吨；至 2022 年，名义产能有望达 21.3 万吨；至2025 年，规划总产能近 50 万吨。

上游方面，公司 LFP 远期规划规划共 46.4 万吨，磷酸铁远期规划产能共 20 万吨，未来达产必将进一步降低成本提升毛利率。

此外，根据龙蟠科技今年 5 月 份的公告：其三万吨氢氧化锂/碳酸锂项目也有望开工。

按照磷酸铁锂：碳酸锂：磷酸铁使用比例为 1：0.25：1 测算，龙蟠科技最终磷酸铁、碳酸锂自供比例至少为 49%、26%。

2.4.4 客户：头部厂商，锁定销量

常州锂源客户群体广泛，多为中国主流新能源电池企业，如宁德时代、比亚迪、中航锂电、欣旺达、亿纬锂能等。

凭借在锂电材料领域多年来的市场积累，以及优质的产品和技术服务，公司现已与全球主流锂电池制造商建立了长期稳定的合作关系，主要客户包括宁德时代、瑞浦能源、亿纬锂能等国内主流的电池生产制造商。

此外，公司积极开发国外电池客户，不断推进日本、韩国、美国等海外客户的拓展进度，进入了样品小试、中试及小批量订单等阶段。

其中，宁德时代与山东锂源（常州锂源子公司）签订了签订《预付款协议》，协议约定宁德时代将包销山东锂源新建项目自投产之日（预计2022年 7 月）起至2023年 12 月 31 日前的 全部产能（合计约 7.5 万吨）。

前述客户均为业内的领先企业，对供应商的考核较为严格，一旦供应商进入其采购体系后，轻易不会更换，从而与供应商形成稳定的合作关系。

公司磷酸铁锂正极材料业务的市场占有率在行业内处于领先地位，并且公司磷酸铁锂正极材料还在建设新的产能，如扩产顺利，未来有望占据更大市场份额。

3. 车用精细化学用品行业增长稳健

就收入而言，润滑油和柴油发动机尾气处理液（车用尿素）业务为龙蟠科技除磷酸铁锂以外的主要业务。

龙蟠科技在并购磷酸铁锂业务前，主营业务为车用环保精细化学品，具体而言分为四大类：润滑油、柴油发动机尾气处理液、发动机冷却液、车用养护品。2021年底分别录得收入：8.44 亿元、7.91 亿元、4.04 亿元、 0.62 亿元。

3.1 润滑油：存量市场份额稳固，增量市场推陈出新

润滑油市场前景广阔，增长稳定。

随着我国经济的快速发展、工业化进程的不断加快以及汽车保有量的持续增长，我国已经成为全球润滑油消费大国和生产大国。

根据智研咨询的预测，2027年我国润滑油市场规模预 计将达到 1,425.68 亿元，2020年至 2027年我国润滑油市场规模年均复合增长率为 4.96%。

润滑油按照终端需求可以分为交通用油和工业用油两大类，其中交通用油以汽油机油和柴油机油为主，此外，还包含摩托车用油、船用油、铁路用油、齿轮油等；工业用油主要以液压油为主，此外，还包含齿轮用油、压缩机油、导热油和变压器油等。同时，润滑脂也与润滑油同属润滑系统。

在汽车保有量快速增加的推动下，国内交通润滑油消费量逐年提高，成为推动润滑油消费的主要动力。但是，受汽车年均行驶里程缩短，换油周期延长，商用车保有量增速放缓，以及摩托车保有量基本饱和等因素影响，交通用油消费增速近几年逐渐放缓。

近年来，工业润滑油不管比重还是需求量都在逐渐下降过程中，而车用油的需求量和比重在逐渐升高。主要是由于随着生活质量的提高，交通用油的需求量在持续升高，而随着经济速度的放缓，大规模的基建和工业投资在减少，导致工业润滑油需求下降。

我国润滑油市场规模和价格相对稳定。

2013—2018年产量一直维持在 600 万吨左右，2019、2020产量有所上升。

价格方面，2012—2018润滑油价格保持相对稳定，2021年开始，价格有所上涨，原因主要是新冠肺炎疫情导致添加剂公司的上游供应出现紧张，部分添加剂厂的供应不足甚至部分添加剂工厂停产，造成了市场供给下降，导致润滑油添加剂成本上升。

我国的润滑油市场由大企业主导，小企业在细分领域占据一定优势。

目前国内的润滑油企业分成三大阵营：一是以中国石化中国石油为代表的国有企业，主要占据 OEM、规模客户以及部分中高端消费市场；二是以壳牌、美孚为代表的外资和合资企业，主要占据车用油及部分中高端市场。三是以龙蟠科技、康普顿等为代表的民营企业，在中端及部分细分市场占据一定份额。

润滑油行业目前呈现的三足鼎立形势和技术不断更新的形式，使整个润滑油行业呈现一种良性竞争的趋势，我国大约有 3000 多家润滑油生产商，很多小厂商产能不大，客户稳定性差，在整体市场稳步发展的阶段，拥有一定品牌效应和销售渠道的厂商，有望进一步抢占市场和整合市场。

新能源车渗透率提升，车用润滑油市场空间长期增量受限，短期存量仍有巨大需求。

2019-2021年我国新能源汽车渗透率分别为4.5%、4.7%、5.4%、14.8%，预计2022年这一数值有望突破 20%。随着新能源汽车销量提升，燃油车份额被挤压，长期视角而言，车用润滑油行业成长空间未来或将受限。

但短期看来，我国目前仍有 2.9 亿规模的燃油车保有量，其中的后市场规模仍然潜力巨大：润滑油是“油电轮”中消费频次最高的，因此，我们认为在燃油车仍占据整体汽车保有量绝大部分的情况下，业内企业受到的影响较小。

龙蟠科技存量市场销量稳固，增量市场推陈出新。

2018—2021年公司润滑油板块收入分别为 8.08、7.62、7.61、8.44 亿元，历年毛利率均在 30%以上，且呈现逐步抬升的趋势，市场份额稳固，盈利能力较强。同时，公司也根据下游市场情况及时推出了龙蟠 E21/22/23 混动变速箱油、龙蟠 E26/27 电动车减速箱油、龙蟠 E51 电机轴承润滑脂等适用于新能源汽车的产品。

未来随着新能源汽车渗透率进一步提升，市场规模进一步扩大，公司利用现有渠道、品牌等优势有望在新能源润滑油领域抢占先机。

3.2 车用尿素：政策红利释放，龙头地位巩固

随着汽车污染物排放标准的提升以及排放监测力度的趋严，我国车用尿素（柴油发动机尾气处理液）行业近年来保持快速增长。

根据华经产业研究院的数据统计，2020年我国车用尿素消费量为 256.0 万吨，同比增长 29.49%，2017 年至 2020 年年均复合增长率超过 40%。

未来，国内将全面实施国六排放标准，更严格的排放标准将促进环境保护力度的进一步提升，监管力度的加大和监管手段的改善，将促进应用于柴油车尾气排放治理领域的车用尿素市场更快的发展。

机动车的排放已成多数城市的主要空气污染源，排放法规愈发严格。

环保部《中国机动车污染防治年报》曾指出中重型柴油车占机动车保有量的 8.9%，而其氮氧化物排放量却占到了 84.8%，因此氮氧化物治理的关键在于重型柴油车尾气排放的管控。

依据《重型柴油车污染物排放限值及测量方法（中国第六阶段）》，自2021年 7 月 1 日起，所有车辆全面实施国六 a 排放标准；自2023年 7 月 1 日起，所有车辆实施国六 b 排放标准。国六排放标准较此前标准相对严格，具体至车用尿素主要目标客群柴油重卡而言，其稳态氮氧化物限值较此前降低了八成，对稳态、瞬态工况也新增了对多种污染物的检测。

国六排放推广后车用尿素行业显著受益。

发动机尾气后处理按应用对象，可以分为柴油机后处理和汽油机后处理；按构成划分，可分为尾气后处理系统和车用尿素。

车用尿素主要应用（加注）于柴油车的 SCR（尾气后处理系统中一部分）系统，经催化剂催化后可以与氮氧化物发生化学反应，生成无污染的氮气。尾气后处理系统主要安装在新生产的国标车辆上，车用尿素可用于所有柴油车，不同排放标准的车辆尿素使用比例不同，国四、国五、国六尿素添加比例（占柴油加注量的比例）依次为 3%、5%、8%，而渗透率也从国五的 30%提升至国六的接近 100%。

国四标准始于2011年，但车用尿素渗透率极低，国五标准始于2017年，国六则于2021年开始，随着国六 B 在2023年的推广，车用尿素市场必将迎来跨越式发展。

我们预计，车用尿素需求量到2030年将达到 525 万吨，2021-2030年复合增长率约为 6.3%。

根据国家统计局的数据，我国柴油消费总量呈每年递减的趋势，从2015年的 1.74 已吨，降至2019年的 1.46 亿吨，而 交通领域的柴油需求常年维持在柴油消费总量的 65%—70%。截至2021年底，我国车用尿素消费量为 286 万吨，约占交通领域柴油消费量的 3%。

综合考虑新能源车替代进程、国六排放标准逐步普及等因素，我们认为截至2030年，我国存量商用卡车有望全部符合国六排放标准，车用尿素将被全面使用，按照车用尿素/柴油用量约等于 8%的口径计算，届时车用尿素需求量约为 525 万吨，2021-2030年复合增长率为 6.3%。按照每吨 3000 元价格计算，总销售额将达 157 亿元/年。

目前，车用尿素主要厂家为：可兰素环保（龙蟠科技）、悦泰海龙（中国石化）、昆仑之星（中国石油）、美丰加蓝（四川美丰）、辽宁润迪等。其中，前四家均为主板上市公司，辽宁润迪曾为新三板上市公司。

2021年，车用尿素总产量为 287 万吨，龙蟠科技市占率为 16%；2030年按照龙蟠科技目前的产能规划，其市占率至少提升至 20%，继续领跑行业。

在未来，车用尿素行业的发展趋势主要体现在三个方面：产品品质提升、用户习惯建立、销售渠道拓宽。

产品品质提升：高品质、大品牌产品将逐渐成为消费主流，低质、劣质、假冒车用尿素产品将被清除出市场，品质过硬，品牌信誉度高的车用尿素生产商将得到市场认可；

用户习惯建立：随着环保意识的增强，消费认知的升级，用户的消费习惯逐渐养成以及相关法律法规日臻完善，国内将产生一个庞大而稳定的车用尿素客户群体；

销售渠道拓宽：目前车用尿素产品主要仍以小型桶装方式通过加油站、物流园、汽配店等渠道销售，运输与包装成本较高，未来随着需求量的不断增加，与加油站配套或单独建设车用尿素加注站将成为产业趋势，供应渠道将进一步完善，用户购买车用尿素的便利度将大幅提高，使用成本将有所降低。

我们认为：龙蟠科技的竞争优势与车用尿素行业的发展趋势相契合，有望在未来的市场中继续保持领先优势。

首先，产品品质方面，龙蟠科技出品的可兰素品牌成立于2009年，起步较早，具备较强的品牌积累和良好口碑，使其产品价格和销量均领先于竞品；

其次，产品宣传方面，近期以来公司不断加强自身产品宣传，多渠道投放信息。2021年上半年，公司在 CCTV 电视台、南京交通台广播台及多地高铁站、车厢及高速公路沿线进行广告宣传。

此外，公司还举办了龙蟠&可兰素经销商大会及营销数字化系统上线发布会活动，邀请客户和媒体参与，对公司产品进一步宣传。并且，龙蟠润滑油和可兰素的抖音官方号也已正式运营，以短视频和直播方传播公司品牌和产品。

第三，公司在线上线下均有完善的销售网络，线上方面，公司在京东、淘宝、抖音等主流电商平台均有较高销量，线下方面除全国经销方外，另一主要销售渠道为民营加油站，尽管网点较中国石油、中国石化并不占优，但目标客户锁定效率较高，此外，龙蟠科技还有车厂配套等渠道，极大的提升了产品曝光率和购买率。

3.3 公司竞争优势：行业先驱，全面领先

3.3.1 润滑油：品牌优势强

龙蟠科技原有业务主要为润滑油液脂、车用环保尿素、车用养护品、智能装备，分别由龙蟠润滑新材料(天津)有限公司、江苏可兰素科技有限公司、南京尚易环保科技有限公司、江苏瑞利丰新能源科技有限公司等公司经营。在传统业务领域，以上四家公司均为公司贡献了较高的利润

龙蟠科技润滑油板块可分为工业润滑油和车用润滑油，其中车用润滑油共三个品牌：龙蟠、Sonic 以及迪克化学。

龙蟠润滑油是龙蟠科技旗下面向汽车后市场的主力汽车养护产品品牌拥有汽油机油，柴油机油，防冻液等品类在内的 400 多种产品并拥有 API 等国际主流机构认证以及宝马，奔驰，保时捷，沃尔沃，曼，康明斯等国际主流车企 OEM 认证，产品远销世界多个国家和地区。

Sonic 是龙蟠科技专为电商渠道打造的高品质润滑油系列，青春活力的产品风格赋予了 Sonic 产品超高人气，深受广大车主尤其是年轻一代车主喜爱 Sonic 产品曾连续多年在天猫双 11 活动中销量领先并荣获“天猫平台 2017 年度双 11 最受欢迎产品”称号。

迪克化学是拥有日本专业技术的高品质汽车化学品牌产品覆盖制动液，防冻液，车窗清洗液等多个品类。

迪克化学具备优异的独立研发能力和专业服务能力专注于为汽车企业和车主客户提供优质可靠的产品和服务。

3.3.2 车用尿素：全方位领先可兰素环保的产品、产能、市占率在同类公司中占据领先地位。

江苏可兰素汽车环保科技有限公司成立于2009年 8 月，位于南京经济技术开发区，是一家生产车用 AdBlue（柴油机尾气处理液，也称为汽车环保尿素）及其加注设备、工业脱硝还原剂、可生物降解防冻液以及其它汽车环保类产品的高科技企业。

公司占地面积 80000 平方米，建筑面积 30000 平方米，拥有国际先进的自动化生产、灌装与检测设备。

目前汽车环保尿素产能产能近 50 万吨，未来可达百万吨，是国内目前规模最大、技术最成熟、设备最先进的汽车环保尿素生产企业；此外，可兰素还拥有年产车用 AdBlue 加注设备 1.2 万台的产能。

经过短短几年的发展，可兰素公司在车用尿素行业已达到行业领先水平：率先制定车用 AdBlue 产品的企业标准，并且得到省级技术监督部门的认可；率先与国内的高校展开技术合作，共同进行车用 AdBlue 产品的相关研究；率先获得德国汽车工 业协会 VDA 的 AdBlue 认证和美国石油协会 API 的 DEF 认证；率先赞助全球性的 AdBlue 会议（2010、2011年亚洲柴油车排放暨 AdBlue 论坛）；率先将车用 AdBlue 产品出口到国际市场；率先批量化生产 AdBlue 加注设备等。

可兰素以改善全球生态环境为己任，努力打造市场为先、技术领先的环保高科技企业，公司顺应时代发展和科技进步要求，先后推出了系列环保产品：车用尿素溶液、生物降解型防冻液等，并自主研发生产车用 AdBlue 及其加注设备，不仅为国四车辆用户提供了高品质的车用 AdBlue，还解决 AdBlue 加注难题，开辟了国内 AdBlue 加注设备生产的先河。

公司根据车用尿素溶液欧洲和国际标准，结合研发过程中积累的经验，制定 AdBlue 的企业标准（Q/3200 KLS 01—2009），该标准是目前国内较 ISO、DIN 标准还要严格的标准，标准涵盖了产品控制指标、检测方法、存储及运输方面的要求和规定，此外还制定了严格的 AdBlue 加注设备企业标准。

可兰素车用 AdBlue 产品已取得一汽集团、东风集团、江淮集团、宇通客车、海格客车、康明斯发动机、潍柴集团等知名企业的认证和配套；可兰素车用 AdBlue 产品在客运、邮政、环卫、公交、车队等终端领域得到广泛应用；可兰素车用 AdBlue 加注设备在东风商用车公司、东风重型车厂、北汽福田汽车股份有限公司、大运集团等汽车制造商生产线正式应用，产品得到了用户的一致好评。

3.3.3 迪克化学：技术优势明显

迪克化学为龙蟠科技并购所得，在产品、技术、客户方面具备一定优势。张家港迪克汽车化学品有限公司（TEEC）创建于一九九六年，最初是由中国化工建设总公司、乙烯化学株式会社（日本）、北京化工大学、东工 KOSEN 株式会社（日本）共同出资兴建的中日合资企业。

2018年 7 月，公司收购瑞利丰 70%的股权，将瑞利丰及其下属控股子公司迪克化学纳入合并报表范围。目前龙蟠科技持有瑞利丰 70%，瑞利丰则持有迪克化学57%股份。

TEEC专心致力于汽车制动液、防冻液、车窗清洗液的研发与生产，具备年生产制动液10000 吨，防冻液 70000 吨，车窗清洗液 20000 吨的能力，公司现有员工 110 人，其中专业技术人员 60%以上。

公司以乙烯化学株式会社（日本）及北京化工大学的先进技术为依托，配备了国内专业的生产设备和全套专业检测设备，确保产品质量稳定、性能优异，并以专业化的配套、高品质的服务赢得了国内外主流汽车生产厂商的认可，公司客户包括：东风日产、天津丰田、东风本田、一汽海马、上汽通用五菱、华晨金杯、东风股份、长城汽车、郑州日产、河北长安、南京依维柯、金龙客车、三一重机、龙工集团、合肥日立挖掘机械等。

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4. 估值

公司业务总体可分为两大类：磷酸铁锂业务和车用精细化学用品业务，因此，我们将这两个行业平均估值与公司估值进行对比。

磷酸铁锂正极材料相关公司包括湖南裕能、湖北万润、括德方纳米、富临精工等，其中后两者为上市公司，此外，正极材料相关公司还包括格林美、当升科技等。

综合考虑，我们选取了磷酸铁锂正极材料中的德方纳米，三元锂正极材料中的当升科技和格林美，其原因在于尽管龙蟠科技目前仅有磷酸铁锂材料产能，但三元锂材料项目已经开工，且围绕动力电池开展新能源布局的战略已初见端倪，所以，我们在可比公司选择上扩大了范围。

就市盈率而言，可比公司2021—2023年平均数值（预测值）分别为50、29、21，其中2022 年平均 PE 明显高于龙蟠科技。

公司另一主要业务为车用精细化学用品，按照大类也可划分为汽车后市场行业，我们选取了康普顿、建龙微纳、德联集团作为可比公司。就市盈率而言，可比公司2021—2023年平均数值（预测值）分别为27、20、16，2022、2023年平均 PE 与龙蟠科技相当。

我们认为：汽车存量市场需求相对稳定，我们预计车用精细化学用品行业将持续稳定的为公司贡献利润；受益于新能源行业快速发展，磷酸铁锂业务有望于今明两年实现爆发式增长；目前，龙蟠科技总体估值低于可比公司平均水平。

5. 风险提示

下游需求不及预期；公司产能释放速度不及预期；行业产能过剩情况超预期。

线缆行业老兵，汉缆股份：电网与海风需求景气助力公司成长

线缆行业四十年老兵，经营稳健积淀深厚

公司主营电力电缆等多种线缆产品，主要应用于电力、石油、化工、交通、通讯、煤炭、冶金、水电、船舶、建筑等下游市场，产品涵盖百余个系列万余种规格，具备为国内外各级重点工程提供全方位配套的能力，是国家电网、南方电网、中石化、中石油、中海油、神华与中煤集团、中铁电气化局等国家大型企业的战略伙伴和重点供应商。

2021年公司实现营业收入90亿元，毛利率20.55%，其中各类陆缆产品和其他业务营收约为 81亿元，毛利率18.2%；海底电缆营业收入约为8.9亿元，毛利率为42%左右。公司拥有国家级企业技术中心、国家高压超高压电缆工程技术研究中心和博士后工作站，产品档次和综合效益位居国内行业领先水平。截至目前，公司已经形成成熟的 220kV 及以下海上风电用海缆销售业绩，已有海底电缆10亿产值的生产能力，另有在建海缆产能产值10亿元，预期2022年底投产；并计划在2023年新增10亿元海缆产能，预计2023年底实现海缆产能25-30亿元左右。

公司前身为1982年成立的崂山县沙子口人民公社汉河铜铝材厂，为青岛市崂山县汉河村设立的集体所有制企业，最早从事裸电线生产，1983年开始生产塑料绝缘电线，1984年由张思夏、张学宏、张学竹等人承包经营，1990年开始生产 10kV、35kV 及以下交联电缆，1995 年被认定为“青岛市高新技术企业”同时110kV、220kV 交联电缆列入国家火炬计划项目，1998年开始生产 10kV、35kV 海底电缆，2002年开始生产 500kV 交联电缆，2003年在青岛即墨女岛港建立海底电缆生产基地，公司2010年在深交所上市。

公司的实际控制人为张思夏先生，从1984年对青岛电力电线电缆厂承包经营开始，张思夏先生就一直担任公司及其前身的厂长、董事长，张思夏先生一直主导着汉缆股份的业务发展方向和团队建设，在汉缆股份的管理团队中具有很强的凝聚力、影响力、支配力。2010年12 月张思夏先生卸任公司董事长职务，目前仍为公司实际控制人，通过汉河投资间接持有19.9%公司股份。目前公司董事长为张立刚先生。

主打电缆与裸电线产品，2018-2021年电缆收入CAGR达16.4%

公司主要产品包括电力电缆、裸电线、电气装备用电缆、通信电缆、特种电缆等。

电力电缆一般按照电压等级区分为低压、中压、高压和超高压电力电缆，主要用于城市配电、大型电站引出线路、机械、冶金、化工、建筑等行业，在发、输、配、变、用各个环节均有广泛应用，行业景气度与城镇化建设、架空线入地、电源建设、大工业建设等领域的投资相关。近年来，随着海上风电的快速发展，公司产品也大量应用于海上风电阵列缆和送出缆。

裸电线指仅有导体而无绝缘层的电线电缆产品，包括铜、铝等各种金属和复合金属圆单线、各种结构的架空输电线用的绞线、软接线、型线和型材，主要应用于长距离、大跨越的超高压、特高压输电网建设和农村/城镇配电网建设。

公司电力电缆产品营业收入（含海底电缆）自2018年的 42.36 亿元增长至2021年的 66.87 亿元，CAGR 达 到 16.4%；裸电线产品营业收入自2018年的 5.33 亿元增长至2021年的 8.85 亿元，CAGR 达到 18.4%。

毛利率方面，公司2018-2021年电力电缆产品毛利率维持在17%-23%区间之中，其中2018-2020年由于海上风电、海洋油气用海缆产品的集中交付带动毛利率持续提升，2021年虽然海上风电迎来抢装但由于铜材价格的大幅上行造成电力电缆毛利率同比有所下降。

裸电线产品主要原材料包括铝、钢、铜等，2021年大宗价格上行对于毛利率同样有明显影响，预计2022年有望迎来修复。

2021年公司实现电力电缆产品销量 30.6 万公里，2018-2021年 CAGR 达到 13.4%；裸电线销量与超高压、特高压电网投资力度存在较强的关联性，2019年由于公司先后执行张北-雄安、青海-河南、蒙西-晋中、临沂-石家庄等多个特高压导线项目，因此当年产销量有较大增长，2019-2021年由于特高压投资力度有所下滑造成公司裸导线销量有所下降。

2017-2021年公司营业收入 CAGR 达到 17.3%，2021年实现营业收入 89.81 亿元，同比增长 29%；2017-2021年公司归母净利润 CAGR 达到 32.8%，2021年实现归母净利润 7.77 亿元，同比增长 33%。

分季度看，2020年以来公司营业收入季度同比保持较高增长速度，由于行业季节性特点，通常一季度收入体量较小；二季度环比显著增加；从费用确认来看，通常在第四季度确认较多期间费用，导致公司每年一季度和四季度经营业绩低于第二和第三季度，尤其是2021年第二季度，受国内海缆集中交付的推动，归母净利润达到单季度历史高点。

公司已经公告2022年财务预算情况，预计2022年实现营业收入 106 亿元，实现归母净利润 8.09 亿元。从历史来看，公司营收和归母净利润等实际经营业绩持续超过年初预算水平，体现公司财务管理体系较为完善，在手订单充足，成本控制能力较强。

2017-2021年公司销售毛利率、净利润整体呈现提升趋势，主要原因包括：

其一，公司毛利率较低的裸电线和通信电缆和光缆产品占公司营业收入的比重有所降低，电力电缆占比有所提高；其二，电力电缆产品中盈利能力较强的海缆占比提高。2021年由于铜材大幅涨价，毛利率同比有所下降，但当年销售净利率保持增长态势。

分季度看2021年二季度由于海缆的集中交付，毛利率升至 29.1%；2021年下半年由于海缆 占比下降，以及铜材涨价导致毛利率和净利率有所下降。2022年一季度，公司销售毛利率和净利率分别恢复至 18.8%和 7.7%。

2019年以来公司资产负债率略有上行但仍维持在较低水平，ROE 稳步提升。费用率方面，管理费用率整体保持稳定，2021年由于运输费调整至成本项，销售费用率同比下降 2.3 个百分点，财务费用率常年保持在较低水平。

山东海上风电迎来爆发式增长，公司立足青岛有望充分受益

公司已形成成熟的 220kV 及以下海缆中标、生产和交付经验。

根据不完全统计数据，2018年至今公司已累 计中标海上风电项目 16 个以上，中标金额达到 30 亿元以上，目前已中标华润电力苍南 1 号 400MW、三峡新能源昌邑莱州湾一期 300MW、国家电投山东半岛南 V 场址 500MW、国华投资渤中 I 场址 500MW 共四个平价海上风电项目订单，其中三个项目为 220kV 主缆产品，表明进入平价时代后公司在海缆市场仍有较好的订单表现。

公司立足青岛，已在即墨女岛形成海缆产能约10亿元，预计2022年底产能将达到20亿元，2023年底产能有望达到25-30亿元。

“十三五”时期山东省海上风电发展较为滞后，截至2021年底山东省海上风电累计装机容量仅为 0.6GW，是我国沿海大省中装机容量最小的省份。

进入“十四五”以来，山东省高度重视新能源发展，2022年规划海上风电开工5GW，建成 2GW 左右；到2025年开工12GW，建成 8GW；到2030年，建成35GW。山东省在未来十年将成为我国海上风电发展的主阵地。

为了鼓励海上风电的建设，山东省计划对2022-2024年在山东建成并网的海上风电项目分别给予每千瓦800 元、500 元和 300 元的财政补贴，补贴规模分别不超过 2GW、3.4GW 和 1.6GW。山东省成为继广东省后第二个明确提供海上风电建设补贴的省份，浙江省也随后出台了相关补贴政策。

国内电缆行业集中度提升空间巨大，行业龙头有望受益

根据第三方机构数据，2015年-2020年我国电线电缆行业销售收入总体呈波动增长态势，2020年中国电线电缆行业销售收入达到 1.57 万亿元，同比增长 12.14%；预计2021年我国电线电缆行业销售收入将达 1.65 万亿元，2021年-2024年 CAGR 为 4.8%。

我国电线电缆行业规模位居世界前列，但与发达国家相比产业集中度仍然偏低，据统计，2020 年我国电线电缆行业 CR3 为 4.57%，CR5 为 6.44%，CR10 为 8.89%；而美国 CR10 达到了 70%，日本 CR7 达到 65%，法国 CR5 达到 90%。

我国电线电缆行业目前主要以各类陆上用线缆为主，下游行业主要包括电力传输与供应、工商业建筑、设备用电缆等，整体技术壁垒较低、同质化竞争较为严重，目前仍处于行业洗牌初期。

特高压、配电网建设加速，线缆行业迎来成长新周期

我国正处于经济社会快速发展阶段，2012-2021年全社会用电量 CAGR 高达 5.9%，同时以风电、光伏为代表的新能源装机容量快速增长，截至2021年底风电和太阳能发电累计装机容量分别达到 3.28 亿千瓦和 3.07 亿千瓦，占全国电力装机的占比分别达到 13.8%和 12.9%，而调节性能较强的火电装机容量占比从2012年的 71.5%下降至2021年的 54.6%。

2021年我国向世界庄严提出2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的伟大目标，并陆续启动两批新能源“大基地”规划和建设，我国对于电网投资的需求日益迫切。

“十四五”期间，国家电网计划投资2.4万亿元，南方电网规划投资约6700亿元，两大电网公司合计投资总额将达到 3.07 万亿元。

从投资方向来看，国网侧重特高压，而南网侧重配电网：“十四五”期间国家电网公司规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量达3.4亿千瓦，总投资3800 亿，较“十三五”特高压投资总额 2800 亿元增长 35.7%，特高压有望迎来新一轮建设高峰。

南方电网方面，预计“十四五”期间配电网规划投资达到3200亿元，约占总投资额的48%。特高压投资增长将有效带动架空线类产品的需求，而配电网投资将大幅带动电力电缆的需求。

2022年1-7月，国家电网公司完成电网投资 2364 亿元，同比增长19%，目前在建项目总投资 8832亿元；到年底前预计再完成近 3000 亿元电网投资，同时开工一大批重大工程，项目总投资4169亿元，其中110千伏及以上电网和抽水蓄能电站1173项，届时在建项目总投资有望创历史新高，达到1.3万亿元，带动 上下游产业投资超过2.6万亿元。

在特高压建设方面，预计内年将再开工“四交四直”8项特高压，总投资超过1500亿元，进一步发挥电网投资拉动作用。

电网投资具有拉动投资、提振经济发展和解决大规模新能源接入和消纳等多重功能，我们预计在稳增长和双碳整体发展方向之下，“十四五”期间以特高压、配电网为主要方向的电网投资将保持稳健增长。

公司作为我国电线电缆制造的领先企业，在行业内享有很高的品牌影响力和美誉度，截至2021年底公司为国内唯一提供500kV 及以下电缆及附件、敷设安装、竣工试验成套服务全套解决方案和交钥匙工程的大型制造服务商。

为打破境外公司对高压超高压交联电缆聚乙烯绝缘料的市场垄断，加快推进国产化，保障国家电力供应的安全，推进关键核心技术研发及产业化。2021年公司设立全资子公司淄博齐鲁高电压绝缘材料有限公司，产品定位于 110kV 以上超高压绝缘料的自主研发生产，预计2023年投产。

电力电缆行业上市公司包括汉缆股份、万马股份、东方电缆、远东股份、宝胜股份等，2018-2021年各电缆产品收入规模均处于增长态势，毛利率方面2021年由于大宗商品价格上涨毛利率大部分有所下降。

从收入体量上看汉缆股份处于行业中游水平，毛利率高于友商，主要由于公司电缆出货中高毛利的高压/超高压电缆占比高于友商引起。

在产能投资和设备改造方面，2021年公司焦作中低压生产基地、即墨海工装备产业园等项目建设顺利推进，同和特种线缆生产基地、阳谷高压生产基地产能也得到进一步释放。

守正创新，积极布局氢能业务

在电线电缆主业之外，2020年起公司积极布局和开拓氢能业务。

2020年 2 月 10 日，公司与青岛汉河集团股份有限公司（以下简称“汉河集团”）签订附条件生效《股权转让协议》，公司以人民币2.6亿元收购汉河集团持有的上海恒劲34.26%的股权；转让完成后公司目前持有上海恒劲34.26%的股权。

恒劲动力主要从事氢能质子交换膜（PEM）燃料电池技术及相关的新能源产品的研究、设计、开发和销售，核心技术团队由来自巴拉德，三星等国际知名公司的首席技术人员构成，具有近30年燃料电池和通信领域的系统开发与设计经验。公司现有在职人员60余人，其中博士/硕士/本科学位人员50多名，研发人员占公司总人数的75%。

2020年9月7日，公司与上海恒劲动力科技有限公司共同出资设立青岛汉河氢能装备科技有限公司，公司注册资本 4 亿元，公司持股占比 75%，上海恒劲动力科技有限公司持股占比 25%，纳入公司合并报表范围。

目前公司正依托汉河氢能装备进行 70kW 氢燃料发电车项目配套发电车核心组件的研发，这一车型是为杭州亚运会定制研发，届时将为场馆或通讯提供不间断供电服务。

2020年 12 月汉缆股份与惠州市杜科新材料有限公司、青岛岩海碳材料有限公司签署《氢燃料电池模压石墨复合双极板项目合作协议》，三方同意共同成立青岛杜科新材料有限公司，汉缆股份持股占比 55%，纳入合并报表范围。

杜科新材主要开展氢能源燃料电池复合双极板研发，本项目冷压成型的复合板加工成本仅有硬质石墨板的 5%左右，电导率及强度等关键指标显著优于膨胀石墨板、使用寿命及成本明显优于金属板。目前公司复合板 1.0 产品配方已定型，接下来将升级优化至 2.0 版产品。

盈利预测

假设前提：

电力电缆：随着电网投资的持续释放和兑现，预计2022-2024年销量分别为33.96/39.06/42.96万km，结合当前大宗商品价格情况，预计价格维持在 1.9 万元/km 左右，毛利率为17.89%。

裸电线：预计2022-2024年销量分别为6.54/6.54/6.54万吨，销售价格分别为1.42/1.44/1.44 万元/吨，毛利率分别为11.97%/11.81%/11.81%。

电气装备+通信+特种电缆：预计2022-2024年销售收入分别为9.37/10.78/12.39亿元，毛利率分别为18%/18%/18%。

海缆：预计2022-2024年销售收入分别为10.18/20/30亿元，毛利率分别为25%/26%/28%。

综上所述，预计2022-2024年公司实现营业收入分别为100.59/122.36/142.19亿元，同比+12.0%/21.6%/16.2%，毛利率分别为18.37%/19.03%/19.89%。

公司历年销售费用率、管理费用率随着销售规模的扩张略有下降，后续预计保持小幅下降走势；由于公司后续在高端电缆、特种电缆和氢能业务方面降保持一定的研发投入强度，预计研发费用率维持在较高水平。

我们预计2022-2024年公司销售费用率分别为2.3%/2.0%/2.0%，研发费用率分别为5.0%/5.0%/5.0%，管理费用率分别为2.0%/2.0%/1.8%。

未来 3 年业绩预测

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年实现营业收入分别为100.59/122.36/142.19亿元，同比增速分别为12.0%/21.6%/16.2%；归属母公司净利润8.08/10.53/13.44亿元，同比增速分别为3.9%/30.4%/27.6%，2022-2024年每股收益分别为0.24/0.32/0.40元。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：5.78-6.47元

公司是国内电线电缆龙头企业，产品广泛应用于电力系统发输配用各环节，其中在高压/超高压电缆领域具有技术和市场优势。“十四五”电网投资迎来新周期，国网和南网投资重心分别在特高压和配电网，公司电力电缆和裸电线产品将充分受益。

公司已有海缆产能 10 亿元，预计2022年底达到 20 亿元，2023年达到25-30亿元；目前已中标华润电力苍南 1 号 400MW、三峡新能源昌邑莱州湾一期300MW、国家电投山东半岛南V 场址500MW、国华投资渤中 I 场址 500MW 共四个平价海上风电项目海缆订单，其中三个项目为220kV主缆产品。

公司电线电缆业务有望随着电网投资的释放迎来新一轮增长，行业洗牌加速助力公司份额稳健提升，2022-2030年山东海上风电发展将带动公司海缆业务持续增长；此外公司前瞻布局氢能业务为长远发展奠定基础。

根据以上假设采用 FCFE 估值方法，得到公司的绝对估值区间为5.78-6.47元。

绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于权益资本成本 Ke 和永续增长率较为敏感，下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析，得出公司绝对估值的股价区间在5.78-6.47 元。

相对估值：5.76-6.08元

可比公司的选择：公司是国内电线电缆行业龙头企业，同时有陆缆和海缆的生产能力和交付。

电线电缆板块可比上市公司包括宝胜股份、远东股份、东方电缆、中天科技等，其中东方电缆和中天科技是海缆行业龙头企业，处于海缆行业第一梯队，同时也从事陆缆产品、海洋工程、光纤光缆等其他业务；宝胜股份和远东股份是陆缆行业龙头企业，宝胜股份目前已有220kV及以下海缆交付与应用经验，远东股份正在布局海缆产能。

上述公司与汉缆股份业务结构较为类似，因此我们选择宝胜股份、远东股份、东方电缆、中天科技作为可比公司。

通过对比可以看出可比公司2023年平均估值为18.04倍，考虑到可比公司已经包括了海缆行业处于不同发展阶段的企业，且公司在高压/超高压电缆领域具有较为显著的优势，因此我们认为 23 年公司合理估值区间为18-19倍PE，得出公司合理相对估值股价区间为5.76-6.08 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理价值在5.76-6.08元之间，对应23年动态PE区间为18-19倍，相对于公司目前股价有25%-32%溢价空间。

我们认为，公司是国内电线电缆行业龙头企业，在高压/超高压陆缆有显著优势，同时已形成 220kV及以下海缆产品成熟应用业绩；随着电网投资加速和山东海上风电进入高速发展期公司有望充分受益；此外公司前瞻布局氢能业务为长远发展奠定良好基础。

我们预计公司22-24年实现营业收入分别为100.59/122.36/142.19亿元，同比增长12.0%/21.6%/16.2%；实现归母净利润分别为8.08/10.53/13.44亿元，同比增长3.9%/30.4%/27.6%。

风险提示

估值的风险

我们采用了绝对估值和相对估值方法，多角度综合分析得出公司的合理估值在5.76-6.08元之间，但是该估值是建立在较多假设前提的基础上计算得来，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、股权资金成本 Ke 的计算、永续增长率的假定和可比公司的估值参数的选择，其中都加入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险，具体如下：

1、可能对公司未来长期保持较好的收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高， 从而导致估值偏乐观的风险；

2、股权资金成本 Ke 对公司的估值影响较大，我们在计算 Ke 时采用的无风险利率 2.80%、股票风险溢价 5.0%的取值都有可能偏低，导致 Ke 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

3、我们假定 10 年后公司 TV 增长率为 2.0%，公司产品的下游行业主要包括电力系统、海上风电等，目前成长性良好，下游需求景气度较高，但是远期面临行业增长减慢甚至下滑的可能性，那么公司持续成长实际偏低或者负增长，从而导致公司估值高估的风险；

相对估值方面：我们主要关注公司 23 年估值，选取可比公司 23 年平均 PE 作为参考，最终判断公司 22 年合理的 PE 在 18-19 倍之间。

上述估值方法存在以下风险：选取的可比公司，各公司对应下游应用存在差异，市场竞争要素和格局存在区别，行业整体估值水平偏高。

盈利预测的风险

毛利率/价格下降：铜、铅、高分子材料等公司主要原材料价格持续上涨造成产品毛利率下降，市场竞争加剧、同行业公司扩产等原因造成公司主要产品价格和毛利率下降。

海上风电建设进度缓慢：山东海上风电目前规划新增装机体量较大、发展节奏较快，若整体发展节奏低于预期则公司海缆销售收入存在高估的风险。

海缆新增订单低于预期：公司在山东海缆市场拥有一定的区位优势，若同行业公司在当地积极扩产、加大市场开拓力度则公司海缆新增订单存在高估的风险。

海缆扩产进度不达预期：公司目前海缆产能较少，若后续扩产进度不达预期则存在海缆销售收入高估的风险。

电网投资建设进度不达预期：公司电线电缆产品下游客户主要为电网公司，目前两大电网公司“十四五”规划投资体量较大，后续若建设进度不达预期则公司电线电缆销量存在高估的风险。

政策风险

目前山东等省份已给出海上风电省补政策，后续若补贴退坡、取消则存在海缆业务增速放缓的风险。电力电缆下游需求来自电网建设、新能源、基建等领域，后续若相关行业政策支持力度（例如税收、补贴、融资等方面）下降，可能造成相关行业投资规模下降。

其他风险

国内若疫情频繁反复有可能影响公司正常生产与交付，使得公司销售收入和利润不及预期。

传感器龙头，奥迪威：智能传感器方兴未艾，汽车智能化驱动新发展

1 深耕智能传感器领域多年，积淀深厚开启高质量发展新征程

1.1 国内超声波传感器龙头，万物互联时代成长可期

聚焦传感器和执行器领域 20 余年，致力于打造智慧新生活。公司成立于1999年，是专业从事智能传感器和执行器及相关应用的研究、设计、生产和销售的高新技术企业。

公司的发展历程按业务重点方向可归纳为四个阶段：

1）初创期（1999-2003年）：公司初期以安防领域的报警发声器起家，并成功建立超声波传感器的生产线，将业务拓展至智能家居和汽车电子领域；

2）产品升级期（2004-2010年）：公司开始进入智能仪表市场，再次拓宽产品线，初步形成公司传统四大业务领域体系；同时，公司加大产品研发和改进力度，在汽车领域从后装进入前装市场；

3）快速发展期：（2010-2016年）：此阶段公司着重于深化产品的市场布局和增强生产能力；

4）技术升级期（2016年至今）：公司开发并生产 AGV 自动避障技术方案等诸多重点项目；2021年公司凭借压触传感器实现了消费电子领域产品线的拓展；2022年6月，公司于北交所上市。

发展战略清晰明确，顺应行业趋势实现产品升级。

回顾过去，公司最早是致力于生产安防领域的传感器产品，但由于传感器是提高各类设备智能性、实用性和可靠性的重要部件，2002年公司就开始着手拓宽市场。一方面，加快已有产品的产业化速度，并不断升级现有产品，另一方面，加大研发投入，通过新产品逐步拓宽公司业务线，形成安防、智能仪表、智能家居、汽车电子和消费电子五大业务格局。

展望未来，公司近期于北交所成功上市，并拟使用 3.32 亿元投入“高性能超声波传感器”、“多层触觉及反馈微执行器”、“技术研发中心”三项募投项目，涉及目前营收占比最大的汽车电子领域及未来增速较大的消费电子领域。募投项目符合汽车智能化及物联网时代智能终端的需求机遇的，有望形成公司新的业绩增长点。

1.2 公司股权结构较为分散，管理层产业背景丰富

第一大股东为公司实控人，股权结构分散。据招股说明书披露，公司实际控制人和最终受益人均为张曙光、黄海涛夫妇。截至2022年中报，董事长张曙光直接持股比例为15.29%，黄海涛持股 1.72%，两人合计持有公司 17.01%股权，为公司第一大股东；21 年德赛西威入股，为公司第二大股东，目前持股比例为 5.47%；两家投资公司达晨创世和达晨盛世分别持股 5.16%和 4.48%。

高管团队配置多样化，具备多元产业背景与丰富工作经验。

公司董事长张曙光先生金属专业毕业，有近 11 年的电子产业经历，2002年 4 月起任职于奥迪威公司，随着公司发展逐步从有限公司董事变成公司董事长兼总经理。董事梁美怡女士 MBA 工商管理硕士毕业，有 3 年电子产业外贸业务员经历，2014年 10 月至今任公司董事会秘书及副总经理，2021年 12 月至今兼任公司董事。钟宝申先生具备高级工程师资格，是光伏巨头公司隆基绿能的核心人物，且兼任多家隆基绿能关联方的董事长职位，于2018年 12月加入奥迪威任职董事。段拥政先生具备 31 年汽车电子产业背景，是德赛西威智能驾驶事业部的总经理，德赛西威入股后于2022年 2 月兼任公司董事。

1.3 经营模式完善，推动供应链高效运作

坚持以技术驱动为导向，三措并举助推产业链纵深发展。公司的下游客户为各类工业企业，公司根据客户的应用场景和性能需求，利用自身的技术优势和市场渠道为其提供与产品或系统适配的元器件或模组，从而实现终端机器设备或系统的核心功能。

在盈利模式的构建上，公司着重从三方面入手：

1）原有市场：通过有效的市场推广扩大原有市场份额，从而实现规模效应；

2）产品改良：依靠工艺改进及创新改良现有产品的质量，通过延长产品的生命周期及增强性能优势来提高产品的盈利能力；

3）产品创新：通过不断加大研发投入，研发新产品投放现有市场及拓展新业务市场，丰富公司产品线，为公司发展注入源源不断的动力。

供应链管理体系完善，打造产供销一体化模式。

经过多年精细化管理，目前公司在生产经营的重要环节均形成了较为成熟的流程化体系。

具体来看，采购方面，公司与所需原材料的主要供应商建立了稳定的长期合作关系，以市场销售订单为依托形成采购计划，再由物料采购部门及质量部门层层把关，从而完成原材料采购；

生产方面，公司拥有完整工艺技术路线及生产能力，共拥有四个制造中心，其中一个负责换能芯片生产并供给其他制造中心，各制造中心各司其职，从而满足不同客户的产品需求；

销售方面，公司采取依靠自主品牌“奥迪威（Audiowell）”进行直销，2016年此品牌就获得“广东省著名商标”称号，具有较高的市场知名度。制造业企业的供应链的管理能力是企业核心竞争力的重要体现。

我们认为，公司产供销一体化的模式叠加核心技术手段与知名品牌商标，有望将公司产品快速推至更大的市场。

1.4 业绩指标稳步提升，盈利能力大幅增强

业务受国内汽车行业波动影响，收入及利润整体呈上升趋势。

营收方面，2018-2021年，公司营收由 2.9 亿元增长至 4.2 亿元，CAGR 达 12%，主要系公司加大研发投入，超声波传感器迈向发展新台阶。

2019年营收增速下降，主要受累于当年国内乘用车市场整体景气度下行。

2020年公司深挖原有客户需求并积极拓展新客户，同时持续实现产品与技术升级，营收增速达 33%。

2022H1公司营收 1.9 亿元，同比减少 11%，主要系受芯片短缺及疫情防控等影响测距传感器交付量下滑，而执行器方面受境外防疫政策变化及物流周期缩短等影响营收缩减。

归母净利润方面，2018-2021年，公司归母净利润由 0.3 亿元增至 0.6 亿元，实现了翻倍式高增长。2019年增速低至-80%，主要系公司传感器产品单价与销量同时下降。

2020年开始，公司利润端增速超过营收端，2020年和2021年归母净利润分别同增 578%和 57%，主要系公司销售规模增长及产品毛利改善较大。2022H1 归母净利润为 0.3 亿元，同比减少 15%。

我们认为，公司近年来持续的研发投入及产品改善有望逐渐体现在业绩上，同时随着规模效应的显现，未来有望带来长期利润释放。

产品结构较为稳健，汽车电子行业需求旺盛。从业务产品来看：

1）测距机贡献营收比例从2018年的 44%小幅增长至2021年的 46%，未来有望随着超声波传感器在智能车的应用进一步提升；

2）流量传感器近年来营收比例有所震荡，但总体呈上升趋势；

3）电声器件营收占比有所下降，主要系其他产品需求增长较快；

4）雾化器营收比例从2018年至2020年稳步上升，从 16%增长至 19.4%，2021年营收规模及占比有所下降，主要系亚马逊平台政策变化导致产品销售下降近 15%；

5）压触传感器及其他方面，公司正处于新产品拓展阶段，客户群体暂不稳定，营收占比较低。

从下游客户行业来看，汽车电子为第一大需求领域，营收占比从2019年 33%提升至2021年 40%，而智能汽车近年来在政策及客户内需的双重推动下高速发展，未来有望持续上升；安防、智能仪表及家居是公司开展较早的业务领域，积淀深厚且市场较为稳定，随着其他领域产品的加速拓展未来可能占比有所降低，但总体预计保持稳定；消费电子属于新兴业务领域，营收暂不稳定，随着新产品的推广及拓展有望加速成长。

整体毛利率水平稳中有升，产品性能持续改善。

2018-2022H1，公司整体毛利率分别为 31%/24%/33%/34%/35%，整体呈上升趋势，其中 2019 年大幅下降主要系当年下游第一大需求领域——汽车行业整体景气度较低，产品价格下滑较多，近两年得益于公司研发投入及产品性能的持续改善恢复至原有水平并小幅上升。

分产品来看，智能仪表领域使用的流量传感器毛利率最高，保持在 60%左右，主要系公司的二代流量传感器产品毛利率较高，由于其兼容性高且适用范围广，收入占比较高从而拉动产品整体毛利率；

测距传感器主要应用于汽车领域，2019年毛利率低至 12%，但2021年毛利率已恢复至2018 年大致水平，未来随着产品需求的提升及技术升级，毛利率有望加速提升；电声器件与雾化器毛利率从2018年的 28%分别提升至2020年的 31%和 30%，总体较为稳定；压触材料属于公司新产品系列，无论是产品还是下游客户均不稳定，波动较大，随着公司对新产品的不断投入，未来毛利率波动程度有望缓解。

高度重视研发能力，研发费用大幅提升。

2018-2022H1，公司研发费用分别为 0.26/0.21/0.23/0.31/0.14 亿元，研发费用率均保持在 7%以上，其中 2021 年研发费用同比增长 35%，一方面是因为公司为贴近市场需求，加大产品端的研发投入以改善现有功能，另一方面是由于前沿技术发展较快，为确保产品与技术保持一定程度的先进性，公司高度重视研发，但由于近两年公司营收增速较高，整体业绩水平提升较快，因此研发费用率有所降低。

众所周知，传感器是智能设备的“五官”，更是万物智联时代的关键部件，因此研发技术对于该领域而言至关重要，结合近年来公司对重点项目的研发力度，我们认为未来公司研发投入有望进一步提升。

规模效应逐步显现，期间费用管控较好。

管理费用率方面，2018至2021年整体下降，主要系公司规模效应逐步显现。2019年管理费用率为 10.7%，虽较2018年有所提升，但结合当年形势属于合理水平。2022H1管理费用率为 8.1%。

销售费用率方面，2018-2021年，销售费用率从 4.9%小幅下降至 3.6%，2019年有所提升，主要系在行业景气度较差的时期，公司产品销售端需加大投入。2022H1销售费用率延续下降趋势，达 3.2%。财务费用率占比较小，但受汇率影响近年来有所波动。

2 乘物联网时代之风，智能传感器迎来高速发展

2.1 信息时代的重要支柱，增强态势感知助力物联网

传感器作为现代科技的前沿技术，是国内外公认的具有发展前途的高技术产业，与通信、计算机被称为现代信息技术的三大支柱和物联网基础。

具体来看，传感器是一种通常由敏感元件和转换元件组成的检测装置，测量并感知信息后，通过变换让传感器中的数据或价值信息转换成电信号或其他所需形式的输出，以满足信息的传输、处理、存储、显示、记录和控制等要求。

感知是物联网时代和数字时代的先行技术，要确保实现万物互联，必然离不开感知技术的加持，其中最关键的部件之一就是传感器，因此，传感器与高端芯片、工业软件也一起被称为拓展和征战数字世界疆域的三大“利剑”。

我们认为，要想在物联网及数字时代保持较强的竞争力，传感器是关键产品之一，因此传感器市场有望迎来井喷式爆发。

从结构型到智能型，科学发展引领传感器同步发展。国内传感器产业相比于国外起步较晚，但总体发展阶段和未来发展趋势都趋于一致。

以中国传感器产业为例，传感器技术发展至今经历了三个阶段：

1）结构型传感器（1950-1969年）：主要利用结构参量变化来感受和转化信号；

2）固体型传感器（1970-1999年）：由半导体、电介质、磁性材料等固体元件构成，并利用材料某些特性完成传感需求，例如分别利用热电效应、霍尔效应、光敏效应分别制成热电偶传感器、霍尔传感器、光敏传感器；

3）智能型传感器（2000年至今）：由微型计算机技术与检测技术相结合的产物，使得传感器具有一定的人工智能特性。

目前，我国传感器产业正处于由传统型向智能型传感器发展的关键阶段，未来将朝着智能化、微型化、集成化和网络化的方向快速发展。

传感器种类多样，超声波传感器为重要类型。

传感器应用于各大工业领域，其分类方法较多，按工作原理分，可分为电阻式、电容式、电感式，光电式，光栅式、热电式、压电式、红外、光纤、超声波、激光传感器等；按被测量分类，可分为力学量、光学量、磁学量、几何学量、运动学量、流速与流量、液面、热学量、化学量、生物量传感器等；按输出量的性质分，可分为模拟传感器和数字传感器。其中，我们较为熟悉的类型为超声波传感器，也是公司的主要产品类型。

超声波传感器具备频率高、波长短、绕射现象小、方向性好、能定向传播等优势，因此可以广泛应用于物位（液位）检测、机器人防撞、汽车智能驾驶、自动泊车、各种超声波接近开关以及防盗报警等多领域。

据赛迪顾问数据，2020年全球工业智能传感器市场按产品类型划分，超声波传感器产品数量占比 6%。

我们认为，超声波传感器在智能汽车系统及智能家居、仪表等领域具备不可或缺性，随着这些传统领域的智能化程度加深，超声波传感器的占比也将稳步提升，具体的详细论证我们将分别放在本报告的第三部分和第四部分进行论证。

2.2 外资企业占据垄断统治地位，国内传感器市场加速成长

国内外传感器发展差距明显，智能传感器国产化率稳步提升。

从全球市场来看，美国、日本、德国等少数经济发达国家厂商占据了传感器市场主要份额，发展中国家厂商所占份额相对较少。

若细化到智能传感器市场，据智研咨询数据统计，2020年全球智能传感器市场中，北美地区比重最高，达43%，北美、欧洲、日本合计达93%，形成垄断市场。

从国内市场来看，我国传感器制造行业以中小企业为主，正处于“散、小、低、弱、缺芯”的现状，根据观研天下统计数据，2016-2020年，国内智能传感器市场国产化率从13%增长至 31%，虽然国内厂商发展较快，但目前国外厂商仍占据较大市场。

截止目前，中国传感器产业已由仿制、引进，逐步走向自主设计、创新的发展阶段。

我们认为，考虑到国内信息化的飞速发展及国家对传感器技术的重视程度，未来中高端传感器市场的国产化率有望进一步提升。

国内传感器市场增速远超全球水平，常年保持在12%以上。

从全球市场来看，国外传感器产业发展较为成熟，总体稳步增长。

根据中商产业研究院数据，2018-2023年，全球传感器的市场规模将从1393.3亿美元增长至 2032.2 亿美元，CAGR 达 8%。

从国内市场来看，2016-2020年，国内传感器市场规模均保持 2 位数增速，从1472亿元增长至 2510 亿元，CAGR 超 14%。其中2019年增速受下游需求缩减影响有所放缓，2020年就已恢复正常增速水平。

据中商产业研究院预测，2021年我国传感器市场规模达2951.8亿元，2022年将进一步增至3150 亿元。2022年 8 月 9 日，工信部副司长杨旭东先生在新闻发布会上表示传感器市场需求日益旺盛，预计到2023年中国传感器市场规模将突破 3800 亿元。

智能传感器国内外市场规模发展趋势一致，占比稳步提升。

智能传感器作为物联时代信息交互和感知的重要来源，是未来传感器市场的重要一极。

从市场规模来看，全球方面，据智研咨询数据，2018-2023年，全球智能传感器市场规模有望从 283.3 亿美元增长至 487.2 亿美元，其中2020年和2021年受疫情影响下游需求，增速有所放缓；国内方面，据中商产业研究院统计数据，2018-2020年，智能传感器市场从 127 亿美元增长至 160 亿美元。

据中国信通院测算，2016-2019年，中国智能传感器市场规模 CAGR 约为 8.3%，按此增长率估算，预计2026年中国智能传感器市场规模达 239 亿美元。

从智能传感器市场占比来看，国内外智能传感器发展趋势一致，因此占比趋势也趋同，以全球市场为例，2018-2023年，全球智能传感器规模占比将从 20.3%稳步增长至 24%。我们认为，智能化的步伐不可阻挡，未来智能传感器产业将持续扩大。

3.2 公司车载传感器优势明显，德赛西威入股带来新增量

产品持续升级迭代，契合行业主流技术发展方向。

汽车电子领域是公司营收占比最高的下游市场，公司车载超声波传感器产品从2002年发展至今，经过多年的技术研发和迭代升级，自2019年推出的二代产品开始，均属于目前国内外主流产品，且产品的迭代符合行业高度集成化、智能化和小型化的发展方向。

据公司招股说明书介绍，现阶段公司车载超声波传感器产品以一代和三代产品为主，但一代产品占比逐年下降，逐步被更符合行业需求的三代产品所替代。二代产品的特点是可根据客户需要来搭配其自动化组装工艺，而三代产品则广泛用于自动泊车等智能系统。

2021年，公司推出四代产品，其功能适配 AVPL2 以上的自动驾驶等级，目前暂未形成一定的营收规模，但我们认为，随着 ADAS 系统等自动驾驶技术的渗透率提升，未来三代和四代产品占比也会显著提升，有望为公司迎来新一轮增长曲线。

积极开展募投项目建设，向子公司增资有效扩张产能。

为进一步加强产品性能，抢占市场份额，公司募投项目拟投入 3.32 亿元进行整体产能扩建。

具体来看，此次募投项目主要包括“高性能超声波传感器产线升级及产能扩建项目”、“多层触觉及反馈微执行器开发及产业化项目”及“技术研发中心项目”三个子项目，投资额分别为 0.84 亿 元、1.26 亿元和 1.22 亿元。

其中，当“高性能超声波传感器产线升级及产能扩建项目”完全达产后，将新增高性能超声波传感器产能 6160 万只/年，较2021年产能扩产比例为 100.11%。

与此同时，为保障募投项目顺利完成，7 月 14 日，公司宣布向两家全资子公司增资，合计 1.02 亿元。

若该项目能顺利实施，公司将引入优秀的研发及技术人员，对现有产品和新产品的工艺、生产等方面进行改善，公司的产品种类将进一步丰富，其业务规模及产品市占率也将进一步提升。

德赛西威战略入股，相互协同共谋发展。

2021年，德赛西威通过大宗交易入股奥迪威，截至目前，持股比例为5.47%。2022年 2 月，德赛西威副总经理兼任智能事业部总经理段拥政先生担任公司董事。众所周知，德赛西威为国内智能座舱和域控制器的龙头企业，属于公司下游应用行业。公司主要向德赛西威销售数字式车载超声波传感器，因此随着辅助驾驶和自动驾驶技术的升级，公司作为其超声波感知方案的主要供应商，有望打开新成长空间。

我们认为，此次德赛西威参股，是基于两家公司的技术能力在未来发展战略中高度契合。对德赛西威而言，此举能完善其在超声波雷达领域的布局；对公司而言，目前公司主要是通过同致电子间接成为北美福特、通用全球、东风日产、法国德诺、上海大众、长城汽车等汽车生产厂家的配套商，而德赛西威的加入，有利于其更好的打开新一代造车新势力的增量市场，实现快速发展。

3.3 行业竞争激烈，公司核心技术实力雄厚

行业方面：公司主要竞争对手为国际领先的电子零部件巨头，例如法里奥、博世、村田、TDK 集团等，其产品和业务范围较广，主要在公司所属细分领域与公司存在竞争关系。而国内以传感器为主营业务的国内可比上市公司有睿创微纳、四方光电、森霸传感和敏芯股份。

从财务指标来看，以村田制作、TDK 集团为代表的国际厂商收入和利润规模较大，而公司及国内传感器厂商不仅收入和利润规模都较小，业务也只均在各自的细分领域。

从研发情况来看，与国内同行业上市公司项目，公司研发投入及占比处于行业中上水平，远高于森霸传感，低于睿创微纳、敏芯股份，与四方光电相差不大。但考虑到公司市值较小，刚步入资本市场，因此我们认为目前公司的研发情况处于正常水平，且未来有望加速提升。

技术方面：技术研发能力是立足行业的基础。

深耕行业 20 余年，公司在换能芯片制备、产品结构设计、智能算法和精密加工等方面掌握了大量核心技术。

在核心技术产品收入方面，2019-2021年，公司核心技术产品收入分别为 2.4/3.3/4.1 亿元，占公司总营收的 97.20%/97.68%/98.15%。

在专利数量方面，截至公司招股说明书签署日，公司共拥有 256 项专利，其中 37 项为发明专利，204项为实用新型。

从专利应用的产品来看，大部分集中在公司的主营产品超声波传感器中。在实验基础设施方面，公司目前拥有一个省级企业技术中心、两个省级工程技术研究中心和一个获得 CNAS 认证资质的专业实验室，在此次募投项目中，也有 1.22 亿元将投入“技术研发中心项目”，用于购买研发场地并购置先进的研发设备，招聘专业人员，为未来市场所需的关键技术做好储备。

4 传感赋能万物互联，传统领域与新兴领域双向发力

发力智能传感二十余载，产业链布局多点开花。公司是国内领先的智能传感器制造企业，拥有完整的产业链生产线和工艺技术，除汽车电子外，公司产品也广泛应用于智能仪表、智能家居和安防这三类传统业务领域及消费电子这一新兴业务领域。

具体来看：

1）智能仪表：公司生产的超声波流量传感器是智能水表/热表或智能燃气表的核心部件，产品形态包括换能器、传感器元件和表体，其中换能器和传感器元件是主要的产品销售形式；

2）智能家居：主要产品从超声波雾化换能器及模组逐步拓展至避障传感器及模组、测距传感器及模组等，用于家用加湿器、雾化器、智能扫地机等；

3）安防报警：电声器件主要包括报警发声器/警报器、强声场警报器、压电扬声器等，广泛应用于安防报警系统、设备报警系统等；

4）消费电子：主要产品包括压触传感/执行器、无人机开放式传感器和压电扬声器等，未来拟对转子马达和线性马达实行替代。

4.1 三大传统领域立新意，下游需求带动行业迅速发展

4.1.1 智能仪表领域：物联网推动智慧城市建设，智能仪表渗透率加速提升

产品种类丰富，国外客户群体稳定，国内市场有待进一步开拓。公司于2006年进入智能仪表市场，2007年起一代流量传感器开始产业化。

从产品类型来看，公司流量传感器产品主要为超声波热表流量传感器、超声波水表流量传感器、热表/水表表体及超声波气体流量传感器。

从产品阶段来看，公司已发布三代产品，其中一代产品适用于热量表，二代产品适用于热量表和水表，兼容性较高，三代产品于2018年发布，集成度较高，但下游客户订单有待进一步拓展。

从产品客户来看，公司已成为丹麦肯斯塔、美国耐普、德国恩乐曼等多个国际表计品牌的器件及部件提供商。

据公司公开交流披露，在目前智能仪表领域的营收中，近 70%来自欧洲北美市场，30%来自国内市场。近年来国内市场不论是政策端还是下游需求端总体向好，智能仪表行业将迎来高速发展，而公司目前在国外市场已取得一定的认可度，我们认为，基于公司的产品优势及在外国市场的拓展经验，未来国内市场的拓展也有望提速。

智慧城市建设提速，国内下游市场需求旺盛。

水表、热表、电表及燃气表被统称为 “民用四表”，是智慧城市建设的重点内容之一。

以智能水表为例，根据中商产业研究院统计数据及测算，2016-2021年，国内智能水表产量由 1920 万只增长至 3616 万只，CAGR 达 13%。但从渗透率来看，目前我国智能水表渗透率仍然偏低，处于 20%-30% 之间。

2021年 6 月，中国计量协会水表工作委员会正式发布《我国水表行业“十四五”发展规划纲要》，提出至2025年将智能水表销量渗透率提升至 60%，有望带动核心部件流量传感器的需求增长。

4.1.2 智能家居领域：后疫情时代，智能家居迎来蓬勃发展黄金期

智能家居前景广阔，设备内置传感器或将迎来爆发。

近年来，随着消费者对品质生活的追求及 5G、人工智能、物联网、大数据等技术的逐渐成熟，智慧生活、智能家居的理念已深入人心，成为消费者关注的新理念。

根据中商产业研究院统计及测算数据，2016-2021年，国内智能家居市场规模从2608.5亿元增长至 5800.5 亿元，CAGR 达 17%，2022年国内智能家居市场规模将突破 6000 亿元，达 6515.6 亿元。

公司在智能家居领域的产品有内嵌于机器人和扫地机的避障传感器模组，有用于加湿器和香薰器的雾化器件，还有用于饮水机、冰箱等设备的测距传感器。其中公司的超声波雾化换能器的能量转化率在行业内处于较高水平，已被国内多家主流电器厂商采用，而避障和测距传感器等产品随着智能家居的普及和机器人等新兴细分行业的爆发有望实现进一步增长。

4.1.3 安防报警领域：电声器件迎数字化升级，安防市场前景广阔

安防领域是公司的起家业务，主要产品为以报警发声器为代表的电声器件。从1999年发展至今，产品从一代无源产品到二代有源产品，再到第三代数字化网络化产品。公司产品的发展方向契合行业发展趋势。相比于公司其他产品，电声器件属于成熟产品，目前的营收来自于一代和二代产品，而2020年推出三代数字化尚未产生营业收入。

根据前瞻产业院统计及预测数据，2013-2019年，国内智能安防行业的市场规模从 101 亿元增长至 455 亿元，复合增长率高达 29%。

预计至2026年，行业市场规模有望突破 2600 亿。从近两年电声器件的营收来看，增速较为稳定，但考虑到智能安防的广阔空间及数字化电声器件对前二代产品的更新迭代，我们认为，从长期来看，数字化电声器件的市场渗透率必将大幅提升，公司在安防领域也将有所突破。

4.2 新兴领域抢先机，有望开启第二增长曲线

消费电子黄金赛道，压触执行器有望实现产品替代。

触觉反馈技术是应用于用户体验领域中的前沿技术，能通过作用力、振动等一系列动作为使用者再现触感，被广泛应用于以智能手机、平板以及笔记本电脑等消费电子领域。

触觉反馈方案经历了2010年的转子马达和和2015年的线性马达阶段，发展至今出现了新一代触觉反馈技术——压电执行器。

目前消费电子产品的触觉反馈执行器仍以线性马达为主，但始终存在尺寸大、功耗高、反馈及响应速度慢等缺点，而压电执行器作为未来发展方向，具备小体积、响应快、功耗小、更安全等优点，虽尚未大规模应用，但有望对线性马达实现产品替代。

近年来消费电子行业发展迅速，根据赛迪顾问数据，2019年中国传感器消费电子领域市场规模达 322.1 亿元，同比增长 19.7%，由此可以看出在传感器市场中，消费电子领域增速较快。

我们认为受益于物联网技术的快速推广及消费电子类产品的稳增，消费电子内嵌传感器发展前景光明，压触执行器有望加速推进。

募投项目助力核心技术研发，把握技术变革机遇扩大业务规模。

在今年募投项目中，有1.26亿元投入“多层触觉及反馈微执行器开发及产业化项目”，在该项目中将对公司自主研发并完成初步试产的压电触觉反馈产品进行进一步的研究，提升产品的性能和品质，并计划投入建设新的触觉反馈产品生产线；并通过引进优秀人才和先进设备，着力解决实现大规模生产过程中的难点，提前做好压触执行器新产品的储备工作。

我们认为，通过此项目的顺利实施，公司有望把握技术变革带来的发展机遇，率先抢占市场，寻求新利润增长点。

5 报告总结

5.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

一、传感器

1）据公司招股说明书数据，2020年车载超声波传感器车型占比为 78.91%，据发改委预计至2025年中国智能汽车渗透率达 82%，假设期间智能汽车渗透率稳步提升；

2）自动驾驶技术加速发展，目前渗透率较低，根据 RolandBerger 预计，到2025年，全球 L1+L2 智能驾驶功能的渗透率将达到 76%，其中 L2 功能渗透率将达到 36%，假设期间 L2/L2+等级智能汽车渗透率稳步提升；

3）根据我们测算，2020年和2021年公司车载超声波传感器市占率分别为17.46%和21.26%，随着公司对车载超声波传感器核心技术的深入研究，公司产品市占率有望进一步提升；

4）随着智慧城市建设加速推进，智能仪表领域的流量传感器销量有望随之增加；

5）ROA 生命探测超声波传感器和液位探测传感器是智能汽车的重要零部件，随着产品的迭代升级，平均单价和销量有望稳步提升；

6）募投项目逐步建设投产，公司技术实力将进一步增强，产品性能及成本有望加速改进，因此未来毛利率有望小幅优化。

二、执行器

1）智能家居领域的雾化器件目前以一代产品和二代产品为主，其中一代产品份额较大，考虑到二代产品更符合行业发展趋势，二代产品销量占比有望加速提高；

2）随着消费者安全需求的提升，智能安防领域前景广阔，公司电声器件销量有望保持稳增；

3）受益于公司核心技术升级，器件功能不断完善，未来产品毛利率有望小幅优化。

三、其他主营业务

1）公司技术实力进一步增强，预计将不断推出新型传感器和执行器产品，

2）该板块业务目前毛利率较高，但随着新产品的不断试产及逐步推广，该板块业务毛利率预计有所小幅降低。

5.2 估值

奥迪威深耕智能超声波传感器领域多年，一方面积累了精湛的技术和丰富的市场经验，使得公司产业覆盖五大业务领域，另一方面公司募投项目将逐步投产，深入研发产品核心技术，力争寻找未来新业绩增长点。

我们预计公司2022-2024年分别实现收入4.2/4.9/6.1亿元，同比增长1%/16%/24%；实现归母净利润0.61/0.81/1.08亿元，同比增长2%/33%/34%，2021-2024年CAGR 为22%，2022-2024年对应的 EPS 为 0.43/0.57/0.76 元。公司当前股价对应的 PE 为 30/22/17倍。

风险提示

1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失。

携手华为优势互补，赛力斯：开启“智能汽车生态”的宏伟蓝图

1. 携手华为优势互补，智选赋能造好车

整车制造+智能化优势互补，深化协作相得益彰。

智选模式是华为与车企最紧密、最高阶的合作模式，华为致力于将其打造成为“智能网联汽车样板工程”。赛力斯是华为智选模式合作伙伴中落地最快，销量最高，协同效应最优异的佼佼者。

2020年底，赛力斯与华为发布 DriveONE 纯电驱增程平台；2021年4月，公司与华为签署新能源汽车合作协议，华为智选 SF5 进驻华为旗舰店与用户中心；2021年12月，公司与华为联合推出高端智能网联汽车品牌AITO及首款车型问界 M5；2022年7月问界M7上市，鸿蒙 OS 3.0 发布会中推出纯电版 M5e。

公司与华为的合作日益深化，在整车制造与智能化赋能两方面形成优势互补，华为深度参与产品定义、品控和渠道销售，赛力斯负责研发、制造、交付、服务以及创造全生命周期的用户体验。

我们认为，华为的渠道优势与智能网联领域的技术积累，有助于赛力斯在汽车智能化领域择善而从，补齐短板，成为电动化与智能化兼具竞争优势的新能源领军企业。

1.1 三大合作模式，助力车企造好车

实现产品力聚焦智能网联汽车产业的增量部件，助力汽车产业的电动化、网联化、智能化升级，是华为智能汽车业务的愿景。目前，华为与车企的合作模式主要分为零部件供应模式、HI（Huawei Inside）解决方案集成模式、智选模式，华为的参与程度逐级加深。

相较于零部件模式与 Huawei Inside 模式，智选模式的最大优势在于：

1）OTA 升级迭代效率最大化；2）通过华为深度参与产品设计，将 ToC 业务积累的经验应用于车辆软硬件系统设计，打造极简化高端智能车型，实现对用户体验的极致优化。

供应商模式下华为合作的车企众多，华为主要提供软硬件服务，涵盖智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和智能车云五大板块，目前已上市 30 余款智能汽车零部件，成功打造“传感器-芯片-操作系统-算法与开发应用-云服务”的智能汽车生态服务闭环。

Huawei Inside 模式核心为自动驾驶，即 HI 全栈智能汽车解决方案。

该模式下的合作车型搭载华为高阶自动驾驶 ADS 系统、鸿蒙 OS 系统、DriveONE 电驱动系统以及车载充电系统，并逐渐开放智能汽车数字平台 iDVP、智能驾驶计算平台 MDC 与智能座舱平台。

在华为智选模式下，公司与华为深度联合，在产品设计与开发，包括智能化、电 动化、传统零部件在内的供应链管理、渠道销售环节整合资源共同合作。

以 AITO品牌为例，华为与赛力斯共同设计整车电子电气架构与动力总成系统，并由华为提供智能座舱与智能驾驶解决方案，同时把握用户体验，完成终端销售。

智选模式相较于 HI 模式，除了拥有华为销售渠道加持外，产品重心聚焦在智能车机领域，继问界 M7 之后，智选新车型也将搭载 HI 自动驾驶系统。HI 模式与智选模式的融合使得产品的“华为特色”最大化。

1.2 电动化+智能化+网联化，把数字世界带入每一辆汽车

华为千亿级软件研发投入有望全方位赋能赛力斯。

2021年华为研发费用高达 1427 亿元，占其销售收入的 22.4%，近十年累计投入的研发费用超过人民币 8450 亿 元。仅智能汽车解决方案领域而言，2021年华为的投资达到 10 亿美元，研发团队达 到 5000 人的规模；目前每年约有 800 万辆获得了华为 4G/5G 专利许可的智能汽车交付给消费者。

华为利用 ICT 技术优势赋能智能电动、智能座舱、智能网联与智能驾驶，形成完整的智能汽车解决方案，而携带“华为基因”的赛力斯汽车有望成为中国智造的典范。

智能电动：DriveONE 七合一电驱系统集成了 MCU（微控制单元）、电机、减速器、DCDC（直流变换器）、OBC（车载充电机）、PDU（电源分配单元）和 BCU（电池控制单元）七大部件，实现了机械部件和功率部件的深度融合，相较三合一电驱系统体积减少 20%，重量降低 15%。

该电驱系统适配 120KW-150KW 功率的电机，具备前驱、后驱和四驱动力架构的支持。其域控制解决方案通过安全整体可视、电池可视、电驱可视、充电可视的完整充电系统保障充电、用电安全，通过从模块到系统的融合以及从场景到解决方案的融合，切实提升系统的安全性。

智能座舱：软件主要包括车域生态平台 HiCar 与智能座舱车机系统鸿蒙 OS；硬件包括智能座舱芯片、座舱模组、抬头显示 AR HUD 设备、车载智慧屏幕等智能增量部件。

智能网联加速自动驾驶技术实现：聚焦城市“车路云网图”协同端到端解决方案建设，通过道路数字化，进行最优道路分配，构建“全息感知、全域联接、全局智能、云边协同”的智能网联解决方案。目前，华为智能网联解决方案已在湖南长沙湘江新区、浙江湖州德清县、辽宁沈阳大东区等多个城市落地。

智能驾驶：聚焦城市“车路云网图”协同端到端解决方案建设，通过道路数字化，进行最优道路分配，构建“全息感知、全域联接、全局智能、云边协同”的智能网联解决方案。能驾驶软硬件主要为华为自研的 MDC 计算平台和包括激光雷达在内的各类传感器。

2. 问界爆款产品，华为全国销售渠道深度赋能

2.1 问界全线汽车软硬件两大技术优势：鸿蒙智能座舱+纯电驱增程平台

AITO 问界是赛力斯与华为强强联合的新能源车品牌。

2021年 12 月 23 日，华为与赛力斯联合推出全新高端品牌 AITO。赛力斯发挥电驱增程技术、工业 4.0 标准智慧工厂和完整供应链伙伴的优势；华为提供高品质管控、智能生态系统、巨大客户流量以及全国的优质销售渠道。

在赛力斯造车、华为赋能的布局下，AITO 陆续推出的问界 M5 和 M7 畅销全国。赛力斯智能增程控制系统协同整合了集成式智能发电机组、黄金动力组合及电池包结构三大部分，分别对应优化了智能控制、驱动技术及电池包的三大功能。

智能发电机组不仅实现 3.2kWh/L 的高效补能，还支持对外大功率充电的功能。

动力组合应用了高集成、小体积、大爆发力的驱动技术，达到强动力、低能耗、小噪音的良好用户体验。电池包通过简化模组结构和单电芯隔热防火封装，结构和材料都能做到稳定不 起火，从而实现电池安全。HUAWEI DriveONE 具有可学习、可进化的特点，有助于 OTA 平台持续升级。

华为加速汽车国产化进程，深耕手机与汽车互联的智能化领域。

和同类型汽车相比，问界汽车智能化优势明显。2022年中国新能源汽车大会提出，以车机与手机为主的智能互联产业发展迅速，是未来智能座舱发展的重点方向。华为在软硬件发展上的技术优势，有助于形成交互联动和生态互助，能够为产业各方带来更多的价值。

华为鸿蒙生态赋能问界，手机与车机的生态闭环提高用户的智能终端全场景体验，未来有望实现汽车与华为手机庞大用户群体的交互开拓，增强用户黏性。

问界 M5 和 M7 搭载的鸿蒙 OS 平台让我们看到了未来汽车成为智能终端，实现汽车+手机+手表三方联合交互的可能，我们认为华为有望在智能互联领域发挥引领作用，推动智能汽车产业链国产化进程。

2.2 赛力斯已发布产品：问界 M5+ M7

赛力斯先后发布的两款电动汽车M5和M7均已成为爆款。

从市场定位的角度看，M5 重视科技感和运动感，是新潮科技爱好者偏爱的轿跑 SUV；M7 重视舒适感和稳重感，是家庭和商务人士首选的中大型豪华 SUV。

从硬件的角度看，M7 较 M5 轴距短，电机小，车更长更重；因此具备电机成本低、空间大的特点，能更好地满足家庭对于舒适度的要求，提高性价比。

问界 M5：高端品牌 AITO 旗下首款车型销量爆发。

由赛力斯和华为合力打造，是搭载华为的鸿蒙座舱和车机系统的首款车型。87 天累计交付破万，创下新品牌单款车型交付破万最快纪录。消费者集中在一线城市与华为黏度高、喜欢创新的科技爱好车。M5 自 3 月大规模交付以来，销量快速攀升。3-6 交付量分别为 3,045、3,245、5,006、7,021 辆，其中 6 月订单量为 10,685 辆。

M5 率先搭载全新的 HarmonyOS 智能座舱，应用人因科技和分布式技术，为用户提供更高级的交互体验。

硬件方面，采用全铝合金底盘，能在过弯时实现更好的倾斜控制；装配前双叉臂后多连杆独立悬架和高性能轮胎，使车辆能降低车身重心，提高车轮抓地力。

电机方面，能够最大反向输出 220V 交流电，实现最大功率 3500W，满足年轻一代户外露营等新需求。

另外，M5 也是第一辆搭载 HUAWEI DriveONE 纯电驱增程平台的汽车。通过运用赛力斯 DE-i 增程技术，M5 装配的 1.5T 四缸增程器可实现 1L 油发 3.2 度电的高于行业标准 20%的功率水平；满油满电的情况下，M5 可实现 CLTC 工况续航 1242 公里。

四驱版本前电机异步交流配合后电机永磁同步，可达最高 364kW 的电机总功率和 4.4 秒 的百公里加速。用户可选 5 种驾驶模式、3 种增程模式、4 档回收力度调节。

问界 M7 发布 48 小时订单量破 5 万。

7 月 4 日，华为与小康股份旗下赛力斯联合成立的 AITO 问界汽车发布六座豪华智慧大型电动 SUV—问界 M7。

问界 M7 配置分为舒适版、豪华版和旗舰版三个等级，全国建议零售价区间为 319,800-379,800 元，并标配六合一增程器动力总成、AITO 零重力座椅、7 大 NVH 科技、HUAWEI Drive ONE 纯点驱增程平台以及 HarmonyOS 座舱等独创及业界领先的配置。发布当晚 6:08 分起，问界 M7 开启官方预订，并预计 8 月开始用户交付。

问界官方随后连续宣布，新车发布后实现订单 2 小时破万，4 小时破 2 万，以及 48 小时破 5 万的华丽亮相。

M7 产品优势：

1）较同等配置车型价格优势显著，30-40 万元段市场空间广阔，未来 M7 有望从同价位燃油车抢得更多份额。

2）问界 M7 多外观多配置，支持用户个性化定制；大空间超舒适，实现家庭和商务的双重使用效益；有望在 6 月大定破万后，为公司业绩带来增长新动力。

3）AITO 的配套设施和服务网络进一步完善，支持全国 300+城市共 19 万+公共充电桩，并覆盖 600+华为门店进行产品体验和试驾，未来 AITO 展车有望扩充到全国超千家华为门店。另外 109+城市的 122+家 AITO 用户中心提供售后保障。

硬件创新，提高豪华 SUV 的出行品质。

根据公司发布会及介绍，

（1）独创 6 合 1 增程器动力总成，空间升级。问界 M7 延伸纵向长度到 2605mm，L113 距离缩短到 422mm，空间转化率高达 92.4%，重新定义六座大空间。

（2）华为 Drive ONE 纯电驱增程平台，安全升级。

问界 M7 前驱使用 130kW 高性能电机，后驱使用 200kW 高性能电机，配置 40kWh 高效率安全电池和高能效 1.5T 四缸增程器 3.0，实现一升油 发电 3.13 度。

城市通勤用电模式下，CLTC 的纯电续航达 200 公里+；远途自驾模式下，CLTC 工况续航达到 1220 公里；百公里时速制动距离 35.5m，百公里加速 4.8 秒的性能搭配多种驾驶模式，实现各种路况下的安全灵活驾驶。另外，电池 VHR 技术为电池提供保护，提供对实时预警、AI 学习和云端服务协同防护的支持。

（3）业界首款商用零重力座椅，舒适升级。M7 采用零压感知人体工学设计，独创 3 轴动态调节+6 电机丝滑驱动的结构，为用户创造 108 度腿部零压角和 113 度腰部零压角的极度舒适体验。

华为鸿蒙 OS 智能座舱升级，聚焦用户体验。

（1）形成手机与汽车融合的闭环生态，智能升级。问界 M7 搭载的华为鸿蒙 OS 智能座舱新增超级桌面功能，使得手机应用可以直达车机。用户可通过车载大屏获得手机应用的完整操作，包括编辑文档和利用车载摄像头拍摄手机 Vlog。

（2）大平台华为赋能，优化资源整合。鸿蒙 OS 智能座舱继承华为终端的流畅体验，实现区别于其他汽车的多模式人机交互。运用在智能手机领域积攒的宝贵经验实现智能汽车领域的创新，在原有的庞大手机用户群体中引导对车机的兴趣，通过车机一体化的便利体验逐步建立用户的忠诚度。

（3）首创车机多任务中心，娱乐不影响安全。问界 M7 配备车载家庭 KTV、高品质音视频、沉浸式游戏模式以及 19 单元华为 SOUND 音响，在不影响用户出行安全的前提下，为家庭提供高质量的亲子时间和娱乐体验。

2.3 赛力斯未来产品：问界 M5 EV 版

趁热打铁，问界 M5 EV 版将于2022年 9 月上市。作为 AITO 首款搭载鸿蒙智能座舱的纯电车型，M5 EV 版车型构造简单，由电机、控制器和动力电池三个部件组成。M5 EV 同样搭载 HUAWER DriveONE 三合一电驱动系统和鸿蒙 3.0 智能座舱，为用户打造真正的智能终端。

在设计方面，M5 EV 采用年轻时尚的封闭式“鲨鱼鼻”，并推出“暖星云”配色，吸引年轻一代消费者。

2022年 7 月 27 日，鸿蒙 3.0 系统发布。

与前代版本相比，鸿蒙 3.0 在贯彻“万物互联”的基础上，提高了分布式计算能力、设备性能共享技术及终端多设备接入性能。

根据，鸿蒙 3.0 的设备连接性能提高了 50%，连接稳定性提高了 100%，款中端操作性能提高了 20%。因此，搭载鸿蒙 3.0 智能座舱的问界汽车可以实现更快、更多的“车联万物”，保证用户更流畅的车机交互体验。

2.4 华为全国销售渠道深度赋能问界

AITO 获华为千店级销售渠道赋能，未来销量增长可观。相较其他新能源车企，AITO 获得华为遍布全国的线下门店赋能，巨大流量加持。

截止 2021 年底，华为在全球已建立了 5500+家线下体验店，网点覆盖城市的人流密集区；其中新概念店以鸿蒙生态系统为核心，充分展示人、车、家之间的全场景互动。

截至 8 月 25 日，问界在 190 个城市拥有销售门店共 781 家，其中用户中心 163 家，华为销售门店 618 家。我们认为，今年底 AITO 销售门店数量有望破千，强大的销售渠道深度赋能 AITO 销量腾飞。

3. 深耕三电核心技术，智能电动车业务迎来放量成长期

3.1 公司目前形成整车与核心零部件两大业务布局

赛力斯集团股份有限公司成立于1986年，以生产、销售车用座椅弹簧与减震器起步，发展至今成为一家以新能源汽车为核心业务的科技制造企业，集团业务涉及新能源整车与核心三电系统、传统汽车及核心部件总成的研发、制造、销售与服务。

公司旗下整车品牌包括东风风光、东风小康、赛力斯汽车、瑞驰汽车、DFSK 等，整车产品覆盖新能源车和传统燃油车，类型涵盖微型车、SUV、MPV；零部件包括发电机、新能源三电系统与内外饰件产品。

公司核心零部件已实现自研自产，与整车业务形成有效协同配套。

3.2 成功转型为以新能源汽车为核心的科技制造企业

公司发展历史按照业务与战略重心可分为五个阶段，以车用零部件作为起点，拓展至摩托车、微车与新能源汽车及核心零部件的生产制造。在近 36 年的历程中逐步完成由下至上、由燃油至新能源、由中低端至智能网联高端的产品战略转型。

1986-2002年，完成摩托车减震器与摩托车整车产销业务布局：1986年，公司前身重庆巴县凤凰电器弹簧厂成立，主营电器簧、微车座垫簧等车用弹簧产品，后改制更名为渝安集团。1996年业务拓展至摩托车减震器的产销，2022年进入摩托车整车生产行业。

2003-2015年，与东风合作进军整车制造领域：2003年，渝安集团与东风公司、东风实业合资设立东风小康，正式进入汽车工业，并于2012年完成摩托车业务的剥离，聚焦于微车生产制造与发动机及零部件两大业务板块。2014年，公司成立新能源汽车研究院，在纯电动微车技术领域开展研发。

2016-2017年，海内外加速布局新能源乘用车业务板块：2016年，在美国硅谷设立赛力斯前身 SF Motors，专注新能源汽车技术研发，并聘请特斯拉联合创始人 Martin Eberhard 出任战略顾问；同年小康股份完成 A 股上市。

2017年，SF Motors 收购美国电池系统商 InEVit 与 AMG 民用汽车工厂，并引入前特斯拉首席电机技术专家、美国 Atieva 公司（现 Lucid Motors）工程副总裁、Facebook（Meta）技术专家唐一帆出任金康赛力斯首席 EV 科学家，为高端电动车研发制造打下基础。

2018-2020年，与 ICT 企业战略合作深化：2018年，SF Motors 全球发布会推出纯电动 SUV SF5 与 SF7，同年与百度合作打造智能轿跑型 SUV 风光 iX5。2019年，公司先后与阿里巴巴、华为开启汽车智能领域合作，并与东风公司加强在新能源全产业链的战略合作。

2021年至今，新能源汽车业务进入高速发展通道：2021年，公司与华为深化在新能源汽车领域的合作，共同推出赛力斯华为智选 SF5，同年赛力斯发布高端智慧品牌 AITO 与纯电驱增程平台 DE-i，年底发布智能豪华 SUV 问界 M5。2022年 3 月 M5 正式上市，强大产品力持续收获市场认可，至 7 月底累计交付近 3 万台。7 月发布问界 M7，加码布局售价在 30 万元以上的豪华电动 SUV 市场。

3.3 股权结构持续优化，加速新能源业务体系建设

2003年，公司前身渝安集团与东风公司合资设立东风小康，开启民企与央企创新型合作。在民营机制灵活性加持下，公司发展起高质量的整车制造、供应链配套管理、销售与服务、及成本管控的完整体系，为转型新能源业务、与华为的深度合作打下坚实基础。

截至2022H2，公司实控人张兴海先生合计持有公司15.3%股权，东风汽车集团为公司第二大股东，合计持有公司24.3%股权。

自2018年公司对电动车业务进行组织架构调整，将SF Motors 全部股权转至子公司赛力斯汽车，智能电动车业务布局重心转向国内。

3.4 自研自产三电核心零部件，打造技术优势

硅谷基因，全球研发团队具备强大技术储备。赛力斯汽车前身 SF Motors 通过人才引进与设立研发中心，对核心三电、整车制造与智能研发进行了全面的技术整合。

2017年通过收购特斯拉联合创始人 Martin Eberhard 联合创立的 InEVit 电池公司，吸纳了 InEVit 联合创始人、汽车机电一体化专家 Heiner Fees 与 CEO Mike Miskovsky 加入公司，同时任命 Martin Eberhard 为首席技术官兼董事会副，另外两位研发骨干为前特斯拉首席电机技术专家唐一帆博士与前三星电池专家 Ken Ogata。

2016年，SF Motors 与密歇根大学共同成立自动驾驶研究中心，后续在东京设立电池技术研发中心、德国轻量化技术研发中心等。

加之2016年 SF Motors 收购电机电控系统设计研发公司 AC Propulsion，赛力斯组建起完整的三电核心、整车制造、智能驾驶技术平台，首创纯电四电机驱动平台，百公里加速在 3 秒以内。在丰富技术储备下，公司目前已实现电驱系统、电池模组与热管理系统及发动机的自研自产。自主掌控三电核心技术。

公司开发的电驱系统，输出功率覆盖从100KW到400KW，问界 M5 四驱性能版及四驱旗舰版车型的前桥搭载一台交流异步电机，后桥搭载一台永磁同步电机，组成双电机四驱系统，百公里加速时间仅 4.4 秒。

电池 PACK 方面，通过简化模组结构在保证能量密度的同时，大幅提升电池安全性能。

相较于传统电池包的模组隔热形式，每颗电芯均采用独立防火封装技术，具有更佳的火源蔓延阻隔功能，从结构和材料上双管齐下，提高电池安全。

电芯方面，公司日本电池研究中心在方形与圆柱形高能量密度电芯及固态电池开发领域持续投入，目前公司采用宁德时代提供的动力电池产品，供应链集成化能力较强，有效实现降本 增效。未来公司有望实现部分电芯自产，进一步降低成本。

多地布局智能制造工厂，实现高度自动化与智能化。

位于重庆的赛力斯两江智慧工厂按照工业 4.0 智造标准打造，占地 800 亩，包含冲压、焊装、涂装、总装和电池 PACK 五大工艺车间。工厂通过数字技术互联实现制造全面数字化，并拥有超过 1,000 台智能机器人协同运作，规划年产能 10 万辆，最大年产能 15 万辆。

2022年 7 月投产 的凤凰智慧工厂具备 15 万辆 AITO 电动车产能。截至目前，公司具备整车 50 万辆（其 中 AITO 30 万辆），电机电控 20 万台，发电机 55 万台的生产能力。

3.5 新老业务平稳交接，高端智慧电动车产品加速放量

受国六标准切换与疫情影响，2018-2021年公司传统燃油车（微车、SUV、MPV、商用车）销量逐年下滑，而新能源业务增幅显著，2018-2021新能源车销量年均复合增速 47.6%。

2021年前公司主力销售新能源车型为瑞驰 EC 系列纯电动商用车，2021年新能源乘用车开始放量。公司新能源汽车产品已全面进入欧洲市场，批量出口法国、德国、意大利等多个国家和地区。

2021年欧洲营销服务中心、非洲营销服务中心正式建成并投入运营，网络建设初具规模，品象逐步提升。

依托核心三电技术、增程技术与垂直一体化的整车研发生产能力，赛力斯开创整车企业与 ICT 科技企业深度合作的先河，在全国首创通过核心商圈的手机及消费电子门店销售新能源汽车的新零售模式。

通过联合 ICT 龙头在渠道、消费者需求洞察、产品定义、供应链管理等方面的全面赋能，公司有望加快转型升级步伐，进一步提升产品竞争力。

3.6 股权激励计划聚人心，助力公司高质量发展

2021年 7 月，赛力斯发布《2021年股票期权激励计划（草案）》，拟向高管与核心技术及业务员工共计 2,779 人授予不超过 4,000 万份股票期权，行权价格为 66.03 元/股。

公司层面业绩目标在新能源车销量与营业收入两个维度进行考核：2021/2022年新能源车销量分别达到 4 万辆/20 万辆；或2021/2022年公司营业收入达到 180 亿 元/450 亿元。股权激励有效调动公司董事、高级管理人员与核心骨干的积极性，将股东利益、公司利益与核心团队利益紧密结合在一起，合力打造智能电动车领先品牌。

4. 财务分析：华为分担营销和研发费用，2023年有望实现盈亏平衡

产销爬坡盈利短期承压，赛力斯助力业绩重获新生。

2017年起，公司受整体汽车市场景气度下行及新冠疫情等不利因素影响，营收及毛利表现持续走低。

2021年，公司在新能源汽车平台、新一代增程动力平台和核心技术建设上取得了突破性进展，实现营业收入 167.2 亿元，同比增长 16.9%；其中，新能源汽车销量及收入规模均呈倍 数增长：新能源汽车销量同比增长 104.4%，收入同比增长 128.8%。新能源汽车的销量及收入占公司汽车销量及主营收入比例分别为 15.5%和 26.9%，同比实现翻倍。

毛利方面，2021年赛力斯汽车新车型上市，由于产销还处于爬坡阶段，固定成本分摊较大，叠加电池原材料价格暴涨、零部件短缺等多重因素，使板块毛利为负值，拖累该年公司毛利率下降 0.8pcts 至 3.77%。

上半年新能源汽车业务营收首次超越传统燃油车业务。

公司2022上半年新能源汽车累计产销量分别为47,714辆和45,622辆，同比增幅分别为255.1%和204.5%。

在新能源汽车产销的强劲带动下，公司上半年实现营业收入 124.2 亿元，同比增长 68.1%，其中新能源汽车收入 77.0 亿元，同比增长 380.8%，新能源汽车收入占总营收的 62.0%，从份额上首度超越公司传统燃油车业务收入。

毛利率方面，上半年公司实现毛利率 7.27%，同比增长 4.3pcts，受益于产品销售结构优化，ASP 较高的高端新能源车型销量增加。

华为分担营销和研发费用，2023年有望实现盈亏平衡。

公司逐渐向新能源汽车企业转型，前期投入巨大，导致近年单季度持续出现亏损，仅2Q20 及 2Q21 实现单季度盈利。

我们认为公司仍处于产能爬坡及全力投入新能源汽车销售及研发阶段，短期内亏损状态将持续，我们预计公司有望在2023年实现盈亏平衡。

期间费用率方面，问界新车型通过华为零售店快速渗透，我们认为华为分担公司营销和研发费用，问界销量有望在销售与管理费用率保持稳定的基础上实现爆发。

研发费用方面，公司坚持创新驱动，将加快增程式及纯电技术自主研发，我们认为未来研发费用率有望稳步提升。

5. 盈利预测与估值

营业收入及毛利率假设：未来几年随着 AITO 新的增程式及纯电车型快速放量，新能源汽车业务有望带动公司主营收入持续向好。

我们预计2022-24年公司营收为450.9/961.7/1,371.2亿人民币，同比增长170%/113%/43%。

毛利率方面，赛力斯品牌产能攀升将逐步带来规模经济效益，新能源汽车销售占比有望改善，单车成本分摊降低，我们预计2022-24年汽车毛利率为 12.6%/17.2%/18.6%。

交付量假设：公司2021年赛力斯汽车交付量 8,169 辆，并于 22 年前 7 月交出远超预期的销量答卷（29,388辆），我们预计下半年 AITO M7 和 M5 EV 将延续上半年的火爆销售，并借助华为强大的渠道优势，促进2022年交付量大幅度提升。预计2022-2024年赛力斯汽车交付量为 9.3 /25.4/37.8 万辆，同比增长1043%/172%/49%。

盈利预测：我们预计2022-2024年公司 EPS 分别为-1.11、0.07、0.52元/股。

我们采用 SOTP 估值法，参照可比公司估值，分别给予2023年公司赛力斯/其他分部 2.0x PS/14x PE，对应 1,577/2.8 亿元市值估值，加总得出合理市值 1,580 亿元，对应合理目标价 105.54 元。

SOTP 估值：

（1）赛力斯板块：赛力斯汽车方面，同行业可比公司包括特斯拉、小鹏、蔚来、理想等新势力企业，该领域尚处发展初期，新势力均未实现盈利，采用 P/S 估值法。

我们认为赛力斯品牌将于2023年进入业绩高速发展期，给予一定的估值溢价，给予2023年 2.0 倍 PS 估值，对应 1.55 倍 EV/Sales。

（2）其他板块方面，我们选择长城汽车、吉利汽车、上汽集团等传统自主品牌为可比公司，采用 P/E 估值法，给予2023年 14 倍 PE 估值。

6. 风险提示

芯片及零部件短缺风险，华为深度合作效果不及预期，纯电技术研发及产品销售不及预期，新能源汽车行业景气度不及预期。

PCB电镀设备龙头，东威科技：复合铜箔产业化，开启新成长曲线

一、东威科技：PCB 电镀设备龙头，围绕工艺拓场景

（一）立足 PCB 电镀设备，围绕电镀工艺拓展锂电镀膜、光伏镀铜设备

东威科技是PCB电镀设备龙头，围绕电镀铜工艺，拓展锂电和光伏镀铜设备。

公司成立于2005年，早期从事龙门式电镀设备的研发、生产和销售，后自主研发出PCB垂直连续电镀设备，并逐步成长为PCB电镀设备龙头。凭借在电镀工艺领域积累的丰富经验，公司逐步拓展锂电和光伏镀铜设备，打开未来成长空间。

目前，公司产品涵盖PCB电镀设备（刚性板垂直连续电镀设备、柔性板片对片垂直连续电镀设备、水平镀设备等）、五金表面处理专用设备（龙门式电镀设备、五金连续电镀设备）、 新能源动力电池负极材料专用设备（卷式水平膜材电镀设备、磁控溅射卷绕镀膜设备）及光伏领域专用设备（光伏镀铜设备），下游应用领域广泛。

公司发展历程可分为技术积累期、PCB增长期和锂电、光伏拓展期三个阶段：

（1）2005-2009年：技术积累期，董事长刘建波17岁到东莞从事电镀设备工作，于2005年创立公司，公司以龙门式电镀设备起家，后通过自主研发推出垂直连续电镀设备，专注产品研发与改进，完成设备标准化定型；

（2）2010-2020年：PCB增长期，随着PCB制造中心向中国转移，PCB国产厂商蓬勃发展，叠加消费电子需求爆发，公司为富士康供应12条VCP线，实现定制化VCP设备的生产标准化，获得客户认可后快速成长，同时持续进行技术迭代，推出更多PCB电镀设备；

（3）2021年至今：锂电、光伏拓展期，公司围绕电镀铜工艺，拓展锂电、光伏应用场景，2021年在科创板上市，目前锂电镀膜设备不断放量，光伏硅片镀铜设备完善样机，磁控溅射设备正在研发，预计下半年生产出设备，未来成长可期。

（二）管理团队实践经验丰富，深度绑定公司利益

管理团队拥有丰富的电镀设备实践经验。董事长刘建波为中国电子电路行业协会常务理事、高级工程师，具有较强的行业影响力。刘建波、江泽军、刘涛为公司核心技术人员，在电镀设备领域深耕多年，在研发、生产、工艺等方面积累了丰富的实践经验，参与研制的电镀设备被认定为达到/优于国际同类产品的先进水平，且取得多项专利。管理团队成员年龄大部分在40-50岁之间，积极开拓公司业务。

董事长刘建波掌握公司实际控制权，管理层普遍持股，与公司利益绑定。

董事长刘建波直接持有公司32.34%的股权，且通过员工持股平台间接持股0.77%，肖治国、李阳照、危勇军、聂小建、石国伟均为公司董事、监事、高级管理人员，大部分在电镀设备的研发、生产、销售上拥有丰富的实践经验。方方圆圆为员工持股平台，持股比例为4.40%。公司拥有四个全资子公司，其中广德东威主要负责垂直连续电镀设备的研发、设计、生产及销售，东威机械主要负责部分龙门式电镀设备的售后服务。

（三）PCB 电镀设备为主要收入来源，核心看点来自锂电设备

收入利润平稳增长，毛利率净利率较为稳定。

公司过去的增长主要来自PCB电镀设备销售数量的增长。2021年PCB行业景气度回升，公司积极开拓市场，实现收入8.04亿元，同比增长45.11%，归母净利润1.61亿元，同比增长83.21%，综合毛利率为42.63%，净利率为19.99%。2017-2021年，营业收入CAGR为20.92%，归母净利润CAGR为37.17%。22H1公司实现收入4.12亿元，同比增长17.86%，归母净利润0.93亿元，同比增长34.38%。

PCB电镀设备为主要收入来源，锂电电镀设备开始贡献收入。

除2018年以外，PCB 领域的垂直连续电镀设备收入占比均在80%以上，2021年，垂直连续电镀设备贡献收入6.55亿元，占比达81.44%，锂电领域的卷式水平膜材电镀设备开始形成收入（966万元），22Q1确认了两台设备的收入，处于不断放量的阶段。

2017-2021年，垂直连续电镀设备毛利率稳定在40%以上，主要是因为电镀设备定制化属性较强，毛利率较高。2021年，卷式水平膜材电镀设备毛利率为31.2%，预计随着销售规模扩大，未来将有所提升。

锂电电镀设备有望贡献新的收入增长点。

锂电卷式水平镀铜线已进入量产阶段，主要用于制作动力电池阴极复合铜箔。目前，复合铜箔工艺中的电镀增厚设备只有公司实现量产。2022年以来，镀膜设备拥有新签订单，正在逐步放量之中。客户较为分散，以国内客户为主，放量速度主要取决于下游复合膜材使用客户。

锂电设备和光伏设备研发持续推进。

根据2022年半年报披露的在研项目进展，锂电双边夹具导电超薄卷式水平镀膜线已通过试验机完成预设计目标，复合铜膜真空磁控镀膜设备处于装配调试阶段；光伏垂直连续硅片电镀机已完成中试线研发与制作，可有效降低光伏硅片制造成本；此外，水平镀已在客户端装机，有望贡献业绩增量。

二、PCB 设备：龙头地位稳固，传统业务平稳增长

（一）高端化和存量更新推动设备空间增长，公司是 PCB 电镀设备龙头

PCB板本质是多层覆铜板压在一起，在表面贴装各种元器件，电镀的作用是在各层覆铜板的连接孔的孔内镀铜，从而实现各层间的导电。

电镀是利用电化学原理，加厚孔内及孔壁铜层约20-40μm，保证PCB层间互联的可靠性及不被后工序破坏造成孔破。

通电条件下，以铜球为阳极，板面及孔铜为阴极，电解液为CuSO4，SO4 2−往阳极移动，阳极铜发生氧化反应，失去电子生成Cu2+，Cu2+往负极移动，在负极发生还原反应，生成Cu，附着在板面及孔壁，加厚铜层。

电镀设备是PCB制造流程中的重要设备。

PCB制造流程包括内层精密加工、外层精密加工和后续精密加工。

从产品发展来看，垂直连续电镀设备（VCP）逐渐成为主流产品。PCB电镀加工早期通过龙门式电镀设备完成，其特点是加工范围广泛、工艺系统完备，随着PCB产品在电镀均匀性、贯孔率等功能性要求提升，逐渐被PCB电镀专用设备所取代。

目前，市场上的PCB电镀设备主要包括垂直连续式电镀设备、垂直升降式电镀设备和水平连续式电镀设备。与其他电镀设备相比，VCP在工艺路径和性价比上具有比较优势，逐渐成为行业主流。公司的柔性板卷对卷VCP、柔性板片对片VCP、刚性板VCP可用于外层精密加工的全板电镀环节，2020年公司B系列VCP设备销售单价为458万元。

全球PCB行业稳定增长，国内高端产品占比仍有待提升。

根据Prismark数据，2020年全球PCB产值为652亿美元，预计2021E-2026E的CAGR为4.8%，整体呈平稳增长态势。

从产量来看，2018年中国占比已超过70%，但从产值来看，中国占比仅从2010年的不足40%提升至2020年的54%，说明国内IC载板、HDI等高端产品产能占比仍有待提升。目前，国内PCB产品产能以中低端的单层/双层板为主，IC载板/HDI 占比仅为4.2%/17.4%，远低于日本和亚洲（除中国大陆、日本），预计未来提升空间广阔。

高端PCB产品对电镀设备的要求更高。

PCB产品的高性能化使得制作工艺沿着微孔化（直径0.05mm或更小）、细线化（线宽/线距0.05mm或更小）、多层化（常用多层板层厚平均从4-6层变为8-10层甚至更多）的趋势发展。由于电镀工艺对PCB产品性能具有重要影响，为了让PCB产品具有高均匀性和高贯孔能力，对电镀设备的传动稳定性、电流密度分布均匀度等指标提出了更高的要求。

考虑存量PCB电镀设备更新换代和PCB产品高端化的影响，国内VCP市场规模持续增长。

根据CPCA预测，2023E垂直连续电镀设备新增台数为505台，设备均价为 470.9万元，由于PCB产品高端化对设备要求更高，VCP价值量有望持续增长。2023E 市场规模为23.8亿元，同比增长17.8%，增长动力主要来自性能优越的VCP取代传统龙门式电镀设备，以及高端PCB产能的增加。

根据公司22年6月-7月的投资者关系活动记录，在VCP领域公司市占率超过50%，是 PCB专用电镀设备龙头。

PCB电镀设备的主要竞争对手均在国内设厂，安美特主要提供电镀液产品，也提供水平连续电镀设备，台湾竞铭、东莞宇宙、深圳宝龙生产垂直升降电镀设备，公司主要提供垂直连续电镀设备。

目前，竞争对手开始推出垂直连续电镀设备，考虑公司在VCP领域的技术积累和先发优势，预计公司能够维持竞争优势。

（二）公司工艺积累丰富，产品性能优异，获得客户认可，研发持续增长

PCB电镀设备具有定制化属性，核心在于工艺know-how的积累。

公司深耕电镀行业近二十年，实践经验丰富，已构建垂直连续电镀核心技术体系，多项核心技术处于国际或国内先进水平。截至2021年末，公司拥有150项专利，包括27项发明专利、 120项实用新型专利和其他专利。公司在电镀工艺方面的积累反映在优异的产品参数和广泛的客户认可上，预计未来通过持续的研发投入维持竞争优势。

公司产品性能可满足高端PCB产品需求，与竞对产品相比具有技术优势。

高端刚性板要求电镀均匀性达到25μm±2.5μm（R≤5），贯孔率（TP）达到80%以上，高端 柔性板要求电镀均匀性达到10μm±1μm（R≤2），公司产品均符合要求。与竞对的刚性板电镀设备相比，公司产品在电镀均匀性、贯孔率等关键性能指标上表现更优。

公司产品已获得大部分国内一线PCB厂商认可。

在刚性板领域，公司客户包括鹏鼎控股、健鼎科技、深南电路、沪电股份、瀚宇博德等；在柔性板领域，公司客户包括东山精密、名幸电子等。此外，公司客户还包括胜宏科技、兴森科技、崇达技术、定颖电子、生益科技、方正科技、奥士康等。说明公司PCB电镀设备能够满足下游客户需求，具有市场竞争力。

研发费用持续增长，研发人员占比提升。2021年，公司研发费用为6,037万元，同比增长43.86%，研发费用率为7.5%，处于同行业中的较高水平。2021年末，公司研发人员为181人，占员工比例为17.76%。

（三）五金连续电镀（滚镀）、水平连续电镀设备有望贡献增量

五金连续电镀设备处于放量过程中。根据公司22年6月-7月的投资者关系活动记录，行业测算国内每年五金连续电镀设备市场接近200亿。公司产品将传统滚镀改为连续电镀，有效提升良率、降低成本，各项指标均优于传统设备。

下游客户反馈良好，主要是汽车零部件、稀土永磁、计算机、航天航空等五金件加工企业，目前市场处于逐步放量的过程中。水平连续电镀设备处于客户验证阶段。与VCP相比，水平连续电镀设备在工件放置、传送装置、镀液流动等方面存在差异，板面与孔内的电流密度差较小，广泛应用于高密度板制作，技术更为先进，但成本较高。公司产品已在客户处完成装机，等待客户验证结果，未来有望贡献业绩增量。

三、锂电设备：复合铜箔产业化可期，开启新成长曲线

（一）复合铜箔是锂电负极集流体材料，安全性高、能量密度高、成本低

复合集流体是锂电池负极极片的重要组成部分。锂电池二次电池由电芯和电解液组成，电芯包括正极极片、隔离膜和负极极片，负极极片由负极集流体和设置于负极集流体表面的负极活性物质层构成。根据华经产业研究院，在锂电池的成本中，负极材料约占10%。

复合集流体包括支撑层和设置于支撑层至少一个表面上的导电层：

（1）有机支撑层：厚度为1μm≤≤30μm，更优选为2μm≤≤8μm，材料为高分子材料及高分子基复合材料中的一种或多种，包括PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯）、PBT（聚对苯二甲酸丁二醇酯）等；

（2）导电层：厚度为30nm≤≤3μm，更优选为800nm≤≤1.2μm，材料为金属材料、碳基导电材料及导电高分子材料的一种或多种。部分设计还包括位于导电层两个表面中的任意一者或两者的保护层。

锂电铜箔是锂电池负极集流体首选，电解铜箔为主流产品。

锂电铜箔是电极负极活性物质的载体，具有汇集传输电流的作用，影响锂电池的内阻及循环性能。由于导电性好、质地较软、制造技术较成熟、成本优势突出，锂电铜箔是锂电池负极集流体的首选。

根据德福科技招股书引用GGII数据，2021年全球电解铜箔出货量达到93.5万吨，其中电子电路铜箔/锂电铜箔出货量分别为55.2/38.3万吨，中国占比超过50%。受限于设备造价、工艺成熟度、良品率等因素，复合铜箔生产成本仍有待下降，尚未大规模产业化。

长期来看，与电解铜箔相比，复合铜箔安全性更高、能量密度更高、成本更低，未来渗透率有望持续提升。

（1）安全性更高：制造缺陷、枝晶或损坏会刺穿隔膜，如果发生内部短路，电流过高带来的热量将形成高温区，导致隔膜融化并收缩。在传统铜箔中，相邻电极层之间保持短路、持续发热，并最终导致热失控。而在复合铜箔中，短路引起的初始发热使得PET膜发生热降解（类似保险丝一样烧毁），隔离短路并防止热失控，电池的其余部分继续工作。

（2）能量密度更高：由于铜的用量降低，复合集流体重量更轻，将提升电池的重量能量密度。根据宁德时代专利，与采用8μm 常规负极集流体的负极极片相比，采用9μm负极复合集流体（支撑层6μm，导电层 1.5μm）的负极极片的重量减少51.5%。根据比亚迪专利，与采用6μm铜箔的负极极片相比，采用5μm负极复合集流体（支撑层3μm，导电层1μm）的负极极片的重量能量密度增加3.3%。

（3）成本更低：复合集流体的支撑层采用PET等材料，金属铜的用量减少，随着工艺成熟和良率提升，原材料成本未来有望降低。

（二）复合铜箔工艺为磁控溅射+水电镀，2025年市场空间达 155 亿元

目前复合铜箔主要采用磁控溅射（一种真空镀膜的方式）+水电镀（离子置换）的两步法进行生产。

以重庆金美的方案为例，首先采用4.5μmPET原膜作为基材，然后通过真空蒸馏/磁控溅射设备在高分子材料PET膜（或PP膜）上下表面进行金属化处理，形成15-60nm的金属层，并通过电镀设备在金属化后的PET膜上下表面镀铜，使金属层增厚至1μm，最终形成6.5μm导电薄膜。

与电解铜箔相比，复合铜箔的工艺流程缩短，采用真空镀膜工艺形成膜面作为阴极，可直接在离子置换设备中反应。电解铜箔的工艺流程包括溶铜、生箔、后处理和分切工序，其中溶铜和生箔技术门槛较高，溶铜的核心在于电解液的配方，生箔的核心在于技术和工艺，生箔机是价值量最高的设备（核心部件为阴极辊）。

高分子表面金属化是传统电镀前的必要处理。

对传统电镀技术而言，由于高分子材料结晶度大、极性小、表面能低，镀层与基材之间的黏结力不足，且大多数高分子材料为不导电的绝缘体，因此需在电镀之前进行必要的前处理。真空镀膜是高分子表面金属化技术中干法镀膜的一种方法，能够增强镀膜与基材之间的结合力。磁控溅射是真空镀膜的一种方式。

真空镀膜的常用方法包括真空蒸发镀膜、磁控溅射镀膜和离子镀，均属于PVD（物理气相沉积）工艺。磁控溅射镀膜的工作原理是用高能等离子体轰击靶材，并使表面组分以原子团或离子形式被溅射出来，并沉积在基片表面，经历成膜过程，最终形成薄膜。

具体到复合铜箔的生产，磁控溅射的过程是：通过PVD方式，控制设备本体真空和工艺真空，通入纯度＞99.99%的氩气。

电子在真空条件下，在飞跃过程中与氩原子发生碰撞，使其电离产生出Ar正离子和新的电子；受磁控溅射靶材背部磁场的约束，大多数电子被约束在磁场周围，Ar离子在电场作用下加速飞向阴极靶，并以高能量轰击Cu靶表面，使靶材发生溅射，在溅射粒子中，中性的靶原子或部分离子沉积在基膜上形成5-20nm（真空磁控溅射活化）和10-40nm（真空磁控溅射镀铜）的薄膜。

磁控溅射设备的技术难点在于耐温（100摄氏度以下）和防止膜穿孔现象。目前，海外厂商在配套组件（如真空泵、电源、检测仪器等）、高纯度靶材和经验积累等方面具有优势，国产厂商的真空镀膜设备与海外龙头仍有一定差距。

水电镀工艺增厚铜层厚度。

具体过程是：以磷铜球作为阳极，以经过磁控溅射后的基膜作为阴极，放入酸性硫酸溶液药剂中（硫酸：90~170g/L，铜离子：50~160g/L，氯离子：30~60ppm），在化学反应后，在阴极表面上会沉积出金属铜层。

与PCB电镀设备相比，镀膜设备难度更高。

与PCB电镀相比，PET水电镀的基材厚度更薄、镀层均匀性要求更高，镀膜设备需要在膜很薄的情况下，满足下游客户对PET复合膜材不变形、均匀度好、无穿孔的要求，只有达到较高的速度才具备实际应用的条件。

PCB镀层为5-25μm，水电镀是将铜层从几十纳米增厚到1μm，PET复合膜材的生产对电流、浓度的控制要求更高。考虑动力电池产能增加和复合铜箔渗透率提升，我们预计25年之前累计设备需求空间有望超百亿元。

核心假设如下：

（1）全球动力电池产能：根据电新组预测，受益于全球新能源车出货量增长，预计2025年全球动力电池出货量达1989GWh；

（2）单GWh设备投资额：根据东威科技投资者调研记录，目前单GWh电池产能需要2台磁控溅射设备和3台镀膜设备。根据东威科技披露的21年的年报，其卷式水平膜材电镀设备磁控溅射设备销售收入为966万元，21年销售量为1台，我们假设镀膜设备单价为1000万元左右，并假设磁控溅射设备价格在相近的水平，为1000万元左右。因此单GWh设备投资额约为5000万元。

（3）复合铜箔渗透率：随着复合铜箔产业化加速，由于复合铜箔在安全性、能量密度等方面优势显著，渗透率快速提升。

由于当前阶段复合铜箔尚未开启大规模产业化应用，因此我们对2025年复合铜箔渗透率带来的设备需求空间进行敏感性分析：若2025年复合铜箔渗透率达到10%，则在25年，复合铜箔的年产能需达到198.9GWh，对应至25年的设备空间约99.45亿元，我们认为若在25年实现投产，应在25年之前完成采购，因此设备主要在22-24年间采购，对应年均设备需求空间约33.15亿元。

乐观假设下，若2025年，复合铜箔渗透率能够达到50%，复合铜箔年产能需要达到994.5GWh，对应25年之前完成的设备采购累计需求空间为497.25亿元，年均设备需求空间约165.75亿元。

（三）复合铜箔产业化加速，镀膜设备率先受益，磁控溅射设备量产在即

复合铜箔产业化加速，头部厂商共同推进。目前，国内PET铜箔的主要厂商包括：

（1）传统电解铜箔厂商：诺德股份、嘉元科技等；（2）铝箔厂商：万顺新材；（3）膜材料厂商：重庆金美、双星新材等；（4）电池厂：宁德时代、厦门海辰等；（5）跨界厂商：宝明科技。

诺德股份、万顺新材产品已送往下游企业验证；宁德时代、海辰新能源等电池厂商已积累较多相关专利；重庆金美按照《一种导电薄膜、导电薄膜的制备方法及锂离子电池》的专利方案生产复合铜箔；双星新材PET铜箔处于客户评价认证阶段；宝明科技拟投资建设锂电复合铜箔生产基地，总投资达60亿元，其中一期为11.5亿元。

公司镀膜设备先发优势显著，预计未来率先受益。

通过PCB电镀设备的研发、设计和制造，公司积累了对电镀工艺的深刻理解，对机械、电镀、膜材生产场景的综合掌控能力较强。

公司进入复合铜箔领域较早，并与头部厂商进行深度合作，已从接触式电镀的一代机升级至非接触式电镀的二代机，技术处于行业领先地位，有望率先受益于复合铜箔产业化加速。

目前，公司镀膜设备产能完全能满足下游客户需求，不存在产能瓶颈。公司积极布局磁控溅射设备，预计2022年下半年量产。磁控溅射设备属于镀膜设备的前道工艺设备。

根据公司22年6-7月投资者关系活动记录，2022年公司引进真空镀技术，预计2022年下半年生产出磁控溅射设备。目前，真空镀设备主要用于配套镀膜设备，一般情况下，1GW需要2台真空镀设备和3台镀膜设备。

四、光伏设备：电镀铜代替丝网印刷工艺处于验证阶段

银浆是电池片成本的重要组成部分，是未来降本的重点。根据CPIA的《中国光伏产业发展路线图》，2021年HJT电池双面低温银浆消耗量约190mg/片。

银浆用量大、价格贵导致HJT电池成本高，具体的降本途径包括：（1）改进电极导电银浆；（2）改进主栅线技术；（3）铜包银浆料产业化；（4）改进电镀铜工艺。

目前主要通过多主栅技术以及减小栅线宽度来减少正银消耗量。

电镀铜工艺可实现HJT电池降本增效。根据海源复材22年2月投资者关系活动记录，HJT电镀铜电池片单瓦成本预计低于1元，转换效率约为24.5%。此外，根据东威科技投资者关系活动记录，电镀铜工艺代替银浆在性能和转化效率上提高了1~2%。光伏电镀铜产业化进展近期加速。

2022年8月，迈为联合SunDrive取得低铟无银异质结电池效率突破，转换效率高达25.94%，宝馨科技重点推进电镀铜设备在HJT领域的应用，海源复材首条电镀铜产线预计在2022年12月至2023年1月进行调试。2022年7月，东威科技光伏电镀铜设备速度已达6000片/h。

与丝网印刷相比，电镀铜工艺流程更复杂。光伏硅片镀铜是用电镀铜工艺取代原有的丝网印刷工艺。为改善金属与透明导电薄膜的接触及附着特性，首先通过PVD镀一层极薄的种子层，接着喷涂感光胶层，进行曝光、显影处理，然后通过电镀铜工艺增厚金属层，再去掉掩膜及种子层，最后通过PVD镀焊接层。

光伏电镀设备是PCB电镀设备应用场景的延伸。HJT电池镀铜的工艺流程用直接在硅片上镀铜的电镀工艺代替银浆丝网印刷工艺，通过光伏电镀设备直接在硅片上镀更密、更细的铜线，增加吸收电子的能力和光电转换效果。与PCB板相比，硅片厚度更薄、且更易碎，下游客户要求高速度和低碎片率，对设备的要求更高。

公司光伏镀铜设备处于样机完善阶段。公司凭借对电镀工艺的深刻理解，已成功拓展光伏镀铜设备，能有效提高光电转化效率和节约成本。目前样机已试验成功，处于不断完善的阶段，同时与意向客户进行接触。

受限于设备良率、成本等因素，电镀铜工艺仍处于验证阶段，尚未大规模产业化。根据公司7月投资者关系活动记录，传统方式的速度约为9,000~10,000片/h左右，电镀铜属于新工艺，公司光伏镀铜设备速度达6,000片/h，1GWH需要约三条线，属于业内领先水平。

五、盈利预测和估值

公司主营业务为PCB电镀专用设备、五金表面处理专用设备、新能源动力电池负极材料专用设备。公司是PCB电镀设备龙头，围绕电镀工艺拓展锂电、光伏等应用场景，考虑公司在电镀领域的经验积累，以及复合铜箔产业化加速的趋势，我们预计公司作为与头部客户深度合作且技术领先的设备厂商，有望率先受益，具体来看：

（1）PCB电镀专用设备：主要是垂直连续电镀设备、水平除胶化铜设备、在研中的水平连续电镀设备等，考虑设备存量更新和PCB高端化的需求，结合我们对公司新增订单的测算，给予该业务2022-2024年35%/20%/20%的增速，由于PCB电镀设备定制化属性较强，预计毛利率维持在45%；

（2）五金表面处理专用设备：主要是五金连续电镀设备和龙门式电镀设备，公司产品显著优于传统设备，目前处于逐步放量的过程中，给予该业务2022-2024年25%/15%/15%的增速，由于五金表面处理专用设备较为成熟，预计毛利率维持在20%；

（3）新能源动力电池负极材料专用设备：主要是锂电镀膜设备、在研中的磁控溅射设备等，考虑公司深耕电镀领域近二十年，工艺know-how积累深厚，我们对公司拓展锂电、光伏设备的进展较为乐观。

目前，在宁德、金美等厂商的推进下，复合铜箔产业化加速，公司在锂电设备领域较早与头部客户合作，先发优势和技术领先优势明显，有望率先受益，考虑复合铜箔设备市场空间广阔，我们预计该业务2022-2024年实现收入0.68/2.03/4.06亿元，随着设备量产，毛利率有望逐步提升，预计毛利率分别为35%/37%/38%；

（4）其他业务：给予该业务2022-2024年20%/20%/20%的增速，预计毛利率维持在45%。

我们选取深南电路、沪电股份、先导智能、瀚川智能、迈为股份和帝尔激光作为东威科技的可比公司。

其中，深南电路和沪电股份均为PCB厂商，是公司的下游客户，与公司业务具备相关性；先导智能业务范围为锂电设备，瀚川智能业务范围为换电站制造，均属于锂电产业链上下游的设备供应商；迈为股份为电池片设备头部企业，帝尔激光产品主要为光伏激光设备；东威科技业务范围为PCB电镀设备、锂电设备，以及正在样机完善、尚未大规模商业化生产阶段的光伏设备，与可比公司同属PCB、锂电和光伏产业链领域。

考虑到复合铜箔产业作为新兴材料路线，处于发展的初期阶段，未来有望迎来产业化应用和快速成长阶段，且产业趋势的确定性较强，与当前光伏设备产业趋势较为类似，考虑到东威科技在复合铜箔生产设备领域具备明显的先发优势与技术领先优势，参考光伏设备领域电池设备龙头迈为股份与激光设备龙头帝尔激光，给予公司22年归母净利润80倍估值，对应合理价值135.20元/股。

六、风险提示

（一）复合铜箔产业化进程不及预期

公司锂电镀膜设备和磁控溅射设备放量速度依赖于复合铜箔产业化进程，如果产业链上下游良率、成本等因素不及预期，可能会导致产业化进程不及预期，对公司业绩增长造成负面影响。

（二）PCB行业景气度下行超预期

PCB电镀设备是公司主要收入来源，如果下游PCB制造业景气度下降，则PCB制造厂商会减少相关电镀设备的采购，从而对公司经营造成负面影响。

（三）光伏镀铜工艺进展不及预期

光伏镀铜工艺仍处于验证阶段，如果产业链成本下降、工艺改进等因素不及预期，可能会对公司业务拓展造成负面影响。

潜龙在渊，志在千里，神农集团：为什么具备行业领先的养殖水平？

神农集团：潜龙在渊，志在千里

我们评价当前神农集团为小而美的经营，在原材料成本相对较高的云南地区，神农集团养殖完全成本能够达到 16 元/千克左右的行业领先水平。

公司之所以能够做到较为优秀养殖水平，得益于公司长期坚持重视生猪的健康管理，以及养殖人才培育与团队建设，从而稳健扩张，走高质量发展的道路。从企业家的层面看，公司董事长战略定力强，公司激励机制好，企业文化强大，员工认同度高执行力强。

小而美的经营，养殖水平领先

神农集团成立于1999年，公司于2002年进军生猪养殖行业，并于2005年涉足产业链下游的生猪屠宰产业。

2012年公司首个现代化母猪场投产，配备了自动化饲喂、通风、温控等现代化养殖设施。此后公司发展重心逐步转向生猪养殖端，2021年登陆 A 股主板，其扩张也随之加速。

目前，神农集团养殖完全成本处于上市生猪养殖公司的第一梯队，其 ROE 水平也在上市猪企中位居前列，其经营风格稳健，资产负债率与流动比率均较为健康，在原材料成本较高，而猪价又较低的云南省取得该经营成果体现了公司优质的管理水平。

生猪养殖为主业，产业链延伸布局

神农集团成立于1999年，即云南神农饲料有限公司，公司成立之初，发展重心在于饲料行业，2003年后进军生猪养殖行业，并于2005年涉足产业链下游的生猪屠宰产业。

2012年公司首个现代化母猪场投产，配备了自动化饲喂、通风、温控等现代化养殖设施。此后公司发展重心逐步转向生猪养殖端，2019年公司生猪出栏量达到 40 万头，并于2021年登陆 A 股主板。

2021 年公司营收达到 27.8 亿元，同比增长 2%，受 2021 年猪价快速下跌影响，公司当年归母净利润为 2.45 亿元，同比下滑 78%，是生猪养殖企业中少数几个全年获取盈利的公司之一。

公司主要业务可以分为生猪养殖、饲料与屠宰业务。

2017-2021年生猪出栏量达到 16、22、40、41 与 65 万头，2022年上半年销售量达到 44.31 万头，全年有望超过 100 万头。

公司饲料业务保持了持续增长，2017-2021 年饲料产量达到 17、22、25、33 与 48 万吨，对外销量分别达到 11、14、13、16 与 20 万吨，随着公司养殖业务的快速发展，2019 年后公司饲料大量供给于内部养殖业务。

公司屠宰产能保持在 250 万头左右，实际屠宰量较为稳定，2020年，公司屠宰业务产能利用率有所下降，一方面由于外部市场生猪供给量不足，导致代宰业务量有所下降；另一方面，2020年公司向广东“点对点”销售生猪数量增加，导致公司自营屠宰业务屠宰量同比下滑 14.49 万头。

公司养殖成本行业领先，经营水平优质稳健

神农集团养殖完全成本处于上市生猪养殖公司的第一梯队，其 ROE 水平也在上市猪企中位居前列，其经营风格稳健，资产负债率与流动比率均较为健康，在原材料成本较高，而猪价又相对较低的云南省能够获得如此的经营成果实属不易。

根据我们的测算，神农集团的生猪养殖完全成本在 16 元/千克左右，与牧原股份等企业处于生猪养殖企业第一梯队，而从其他经营指标来看，截止2022Q1，公司资产负债率仅为 11%，远低于同期行业可比公司平均的 62%。

截止2022Q1，公司在手货币资金+交易性金融资产为 15.3 亿元，现金比率 3.9 倍，远高于生猪养殖企业平均的 0.74 倍，其经营风格十分稳健。

从 ROE 水平来看，由于公司成本端带来的盈利能力优势，公司 ROE 始终高于行业平均，在行业大部分公司亏损的2021年，上市公司平均 ROE 水平为-28.6%，公司当年全年录得盈利，ROE 水平达到 7.3%，可见低成本优势对其盈利能力的保障。

值得注意的是，公司的强盈利能力以及低成本水平大部分是在云南市场获得的（目前公司小部分业务在广西开展），而云南市场存在着猪价偏低于全国平均，而且并非玉米主产地，其饲用玉米主要依靠外运，当地玉米价格偏高于全国平均价格。

在销售价格相对低，而原材料成本相对高的云南市场，神农集团能获取如此的经营成果实属不易。

神农集团为何能够具备行业领先的养殖水平？

我们认为，神农集团之所以能够有优质的盈利能力，首先在于内生培育出的优质养殖团队，第二则是在于公司先进的养殖理念，2013年即开始搭建高度重视生物安全防控的现代化养殖模式。

首先是人的因素，创业至今，公司及其管理层专注经营生猪养殖产业链，且高度重视人才管理与激励。公司确立了以人为本、严格管理、尊重人性的管理理念，从而能够培养并留住养殖行业的优秀人才，管理层主要人员均于2013年前加入公司。一方面给予人才充分的成长空间，当前养殖业务负责人顿灿由公司内生培养；另一方面，公司薪酬待遇与股权激励均处于行业领先地位。

其次在养殖端的因素，公司养殖理念十分专业，与国际接轨，在品种端与 PIC 合作，在猪场管理端与美国 PIPESTONE 公司合作。自2013年公司首个全自动化、智能化的猪场（宣威猪场）建成后，公司即开始践行高度重视生物安全防控的现代化生猪养殖模式。当前公司 9 个母猪场中有 5 个 为蓝耳双阴。

团队齐心共成长：以员工为本重内生培养

公司董事长何祖训创立公司前毕业于华南农业大学，并于早年在外资饲料企业正大康地公司任职，这为其之后接轨国际的先进养殖理念奠定基础。

创业至今，公司及其管理层专注经营生猪养殖产业链，且高度重视人才管理与激励。公司董事长何祖训毕业于华南农业大学，此后专注深耕养殖产业，1988年于云南省陆良县畜牧局任兽医，后于1992年进入正大康地公司任饲料销售，1999年何祖训创立神农饲料有限公司，并于2002年后开始涉足生猪养殖业务，迄今公司董事长从事农牧行业接近 40 年，从事生猪养殖业务时长超过 20 年。当前公司董事长何祖训及其一致行动人持有公司股份超过 87%，较高的股权比例保证了公司董事长对业务的专注与专心。

公司确立了以人为本、严格管理、尊重人性的管理理念，从而能够培养并留住养殖行业的优秀人才，管理层主要人员均于2013年前加入公司。一方面给予人才充分的成长空间，当前养殖业务负责人顿灿由公司内生培养；另一方面，公司薪酬待遇与股权激励均处于行业领先地位。生猪养殖行业对管理精细化有着较高的要求，优秀的养殖人才是养殖企业能够持续发展的关键要素。

神农集团十分看重人才与管理因素，确立了以人为本、严格管理、尊重人性的管理理念。从当前的高管结构来看，公司能够培养并留住养殖行业的优秀人才，当前公司管理层均于2013 年前加入神农集团。

公司对于人才的培养与吸引能力，一方面源于其对人才给予充分的成长空间，公司对基层养殖员工进行轮岗培养，从而成为全面的人才，即按照场长去培养，而非成为体系中的螺丝钉。

公司当前的养殖业务负责人顿灿于2012年毕业于华南农业大学后进入神农集团，先后任基层猪场工作人员、越州母猪场场长、普乐种猪场场长、陆良大区经理与养殖业务部副总经理，在 10 年的时间中，从基层工作人员内生培养为公司养殖业务主要负责人。另一方面， 公司在员工薪酬与股权激励领域均处于行业领先地位。

除了经历 2 年猪价高景气，养殖企业薪酬普遍较高的2021年，公司在2018-2020年的人均薪酬均超过 10 万元，显著高于行业平均水平，且高于云南省与昆明市的薪酬水平。

此外，公司于2022年对 3 名公司董事与财务总监，以及 170 名中层管理人员及核心骨干进行股权激励，涉及员工比例接近 10%。充分完善的激励机制使得公司员工工作积极性较高，保证了公司高效的生产水平。

重视生物安全防控：先进理念搭建现代化养殖模式

公司养殖理念十分专业，与国际接轨，在配种端与 PIC 合作，在猪场管理端与美国 PIPESTONE 公司合作。自2013年公司首个全自动化、智能化的猪场（宣威猪场）建成后，公司即开始践行高度重视生物安全防控的现代化生猪养殖模式。当前公司 9 个母猪场中有 5 个为蓝耳双阴。

2013年，神农集团与美国最大的生猪养殖管理咨询公司——PIPESTONE 公司合作，引进了国际先进的养猪理念，并以此理念建成宣威母猪场，作为神农集团第一个现代化生猪养殖场。厂房设施采用现代化的全漏粪地板、自动环境控制系统、自动饲喂系统等养殖设备，改善了猪舍内温度、光照、空气质量、饮水等环境条件，从根本上为猪只的健康提供了保证。

在生物安全方面，宣威猪场全封闭式的设计阻隔了外界疾病对猪群的影响，猪场严格细分为外生活区、内生活区、生产区、倒运区和洗车场，所有外来人员要经过长达 60 小时的隔离、外来物资经过 10 小时以上的熏蒸消毒方可进入生产区，防鸟网、铁丝墙等设施杜绝了其它动物的威胁。

神农集团与 PIC 在2002年即展开合作，在2017与2021年引入了 2 批 PIC 高质量种猪，并采用 PIC 千点评分标准规划与建造猪场。

神农集团与 PIC 合作后，采用 PIC 五 元杂交配套系繁育体系，不仅引入了 PIC 高质量种猪，采用 PIC 千点评分建造猪场，借鉴美式养殖模式现金理念。

截至2021年 1 月 31 日，神农集团自养模式经营中的猪场共 25 个，其中种猪场 10 个，保育育肥场 12 个，一体化猪场（兼有种猪和保育及育肥猪养殖）3 个，均达到较高的现代化程度。

在养殖场选址层面，公司采纳 PIC 生物安全千点评分体系通过对场址周边的天然屏障（如山岭、沟壑、树林等）、气候条件、人员聚集区、公共道路、养殖及屠宰设施等外界条件进行系统分析，全面识别场址周围的生物安全风险点，选择生物安全条件突出的地点建设养殖场。

高度重视生物安全与自动化的现代养殖设施是神农集团养殖成本处于行业领先地位的核心原因。公司近两年养殖量快速增长，合作养殖模式占比迅速提升，2021年出栏结构中，自繁自养与合作养殖模式基本各占一半。

由于神农集团对合作农户有着较为严苛的选择要求，例如其猪场选址、猪场建设要求等等，以及公司优质健康的仔猪供给，合作农户与公司自繁自养成绩差异不大（忽略2018年合作养殖量较小），2019-2020年合作养殖户的养殖成活率甚至要好于公司自繁自养。

将神农集团与同期提交招股说明书的正大股份以及扬翔股份比较，无论是公司自繁自养还是合作养殖，其成活率都处于行业领先地位，尤其是在非瘟较为严重的2019年，早年即建立起的生物安全体系使得公司养殖成活率波动显著小于同行业企业。

比较人均饲养育肥商品猪数量（头）来看，神农集团自繁自养猪场自动化程度处于行业领先水平，2018-2020年公司自繁自养人均饲养育肥猪数量基本在1800-2000头左右，远高于正大股份自繁自养水平，显著高于扬翔股份的合作养殖水平，而其生猪养殖育肥存活率也处于行业领先水平。

细化至养殖各项单位成本来看，公司现代化猪场的建设与对防疫的重视使得其折旧与防疫成本高于行业平均，而其饲料、人工成本均相对稳定。比较神农集团与行业平均以及扬翔股份的各项单位成本来看，正如前文所提到的，云南并非粮食主产地，饲料原材料需要依靠外购，公司饲料成本高于行业平均，但在2018-2020年处于稳定下降当中。由于公司高度重视防疫，不仅是生物安全体系建设，公司在动保费用坚持高投入，在非瘟较为严重的2019-2020年，扬翔股份动保成本快速提升，神农集团单位动保成本基本维持稳定。

在人工成本上，神农集团长期给予员工较高的稳定回报，在2019-2020年高猪价时期，业内企业大幅涨薪，公司则给予员工更为稳定的长期回报。从单位折旧费用来看，公司现代化猪场的建设需要更高的折旧费用。

厚积薄发，公司未来持续扩张

当前公司养殖、饲料与屠宰业务主要布局于云南与广西两省，目前公司资金较为充足，未来有望云南与两广地区持续扩张。预计公司2022-2025年出栏量或分别为100、150、200与300万头，饲料产能由50万吨扩张为100万吨，屠宰产能也由250万头增长至300万头。

当前公司业务业务布局主要集中于云南省，此外在广西省崇左市也布局了养殖与饲料业务。截止2022年一季度，公司持有货币资金+交易性金融资产超过15亿元人民币，在手资金十分充足，公司上市后扩张显著加速，2020年与2021年资本开支分别达到6.3与11.8亿元。未来公司有望在养殖、饲料与屠宰端进行省内与省外的持续扩张。

养殖端：巩固省内布局，向两广进一步扩张

公司当前生猪养殖场主要集中于云南，并已经开始省外扩张，目前在广西崇左也有所分布，未来公司在继续深耕云南的同时，或向广西与广东扩张。当前公司母猪存栏约 5 万头，预计公司2022-2025年生猪养殖出栏量或为 100、150、200 与 300 万头。

截止2021年 1 月 31 日，神农集团自养模式经营中的猪场共 25 个，其中种猪场 10 个，保 育育肥场 12 个，一体化猪场（兼有种猪和保育及育肥猪养殖）3 个，其中大部分集中云南地区。

从募投项目的分布来看，共新建优质仔猪扩繁基地建设项目 7 个，新增仔猪扩繁产能合计 132 万头，共新建优质生猪育肥基地建设项目 3 个，新增育肥产能 23.2 万头。目前公司已开始省外扩张，在广西省崇左市已经布局了大里猪场（保育育肥场）与下邓猪场（一体化猪场），大新猪场（种猪场）已建成投产，种猪场建设完成后，公司在广西地区的生产水平将显著提升。

目前公司在云南还有 2.4 万头存栏的母猪场准备开建,在广西有接近 2-3 万头的三个母猪场计划建设，还有在广东也正规划建设猪场。

近期，公司已与广东温氏集团签订《合作意向协议》，公司将受让温氏集团子公司位于广西崇左的那琴养殖项目、新隆养殖项目、灶瓦养殖项目、逐渌养殖项目及位于云南曲靖的白水养殖项目和相关资产。同时，公司项目组也正在广东地区积极地寻找和洽谈合适的养殖项目用地，以期实现公司养殖业务向广东延展和落地。两广地区生猪均价高于云南，随着公司继续降本增效，养殖端利润空间有望进一步释放。预计公司2022-2025年生猪养殖出栏量或为 100、150、200 与 300 万头。

饲料与屠宰端：产业链一体化延伸，产能进一步扩容

2021年公司饲料产量接近 50 万吨，屠宰产能为 250 万头，募投项目中将扩张饲料产能 50 万吨，以及屠宰产能 50 万头。

当前公司饲料板块中，共拥有饲料生产基地 5 个，2021年总产量接近 50 万吨，公司 IPO 募投项目中将建设云南神农陆良年产 50 万吨饲料及生物安全中心项目，继续扩建饲料产能 50 万吨，该项目目前已基本竣工完成。

近年来公司饲料产量持续提升，而随着公司养殖端的扩张，外销比例持续下降，随着新产能的投放，一方面将支持公司在养殖端的进一步扩张，另一方面也将提升公司在饲料业务的盈利水平。

在屠宰端，公司屠宰产能保持在 250 万头，产能利用率在 50%左右，由于较高的代宰比例，公司屠宰头均毛利水平远高于行业水平，IPO 募投项目将云南曲靖扩建 50 万头的屠宰产能，此外公司将进一步向下游肉品行业扩张，深耕生猪养殖业务的同时，向上下游一体化延伸。

小动力锂电三元正极材料领先企业，天力锂能：向新能源车领域进军

一、专注三元材料业务，研发投入持续增长

1.1 深耕小动力锂电池领域三元材料

国内专注三元材料业务，是国内小动力锂电领域主要的三元材料企业之一。

公司于2009年成立，成立初期主要从事锌粉、储氢合金粉研发与生产，同时进行三元材料及前驱体的开发与研制，公司三元材料业务自2013年起成为公司的主要收入来源，销售收入超过 1 亿元，占主营业务收入的比例超过76%。

2017年公司逐步放弃原有的锌粉业务，聚焦三元材料业务。2020年公司在锂电自行车与电动工具锂电池领域三元材料出货量处于国内市场第一名，市场占有率达41%。

重视自主创新和自主研发。

公司掌握高一致性湿法混合等三元材料及其前驱体领域多项核心技术，与多所高校有长期技术合作关系。同时公司一直重视研发创新，研发投入不断增加。截至2022年 4 月 12 日，公司拥有国内专利 30 项。同时，公司还建立有河南省高镍三元正极材料工程技术研究中心、省企业技术中心等多个研发平台，在行业内具有较强的创新性和驱动力。

公司的产品丰富，涵盖三元材料所有类型。

公司的主要产品为三元材料，在小动力锂电池材料市场具有显著优势。产品结构丰富，具备多晶、单晶、包覆型产品大批量生产供能力，包括 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811等多种系列，公司主要以 5 系（多晶）应用于电动自行车、电动工具与新能源汽车领域为主，具有较强核心竞争力。未来公司仍主要关注三元材料业务，以超高镍、磷酸铁锂等为核心产品，不断巩固市场地位。

1.2 股权结构清晰稳定

公司股权结构稳定。

公司上市后实际控制人李雯、王瑞庆和李轩持股比例达38.44%，直接持股比例高，且三人签署了一致行动人协议，保证股权结构稳定性。

截至2022年 8 月 8 日，公司共有 4 家控股子公司。其中安徽天力为负责三元材料烧结业务，新乡新天力负责为采购原材料，四川天力计划为磷酸铁锂生产基地，天力循环规划为废旧电池及物资回收及利用平台，地点主要在安徽省（安徽天力）、河南省（天力循环、新乡新天力）和四川省（四川天力），位置相对分散，有利于开拓全国市场。

1.3 业绩持续增长，盈利能力复苏

主营收入稳定增长，盈利能力回弹。

2018-2022H1年公司营业总收入分别为 9.36、10.12、12.43、16.43 和 14.38 亿元，2019-2022H1年营业总收入同比增长 8.13%、22.87%、33.76%和 102.97%；2018-2022H1 归母净利润同比增速分别为-20.0%、75.0%、-20.0%、48.5%和 69.0%。

受疫情冲击和新能源行业需求减少，2020年公司业绩出现下滑，导致2020年上半年归母净利润同比下降63.05%。但随疫情的逐渐好转和新能源政策扶持，目前公司生产经营秩序已恢复正常，利润持续增长。

1）按产品类别拆分：营业总收入主要来源于三元材料。

三元材料业务的持续增长是公司营业总收入增长的驱动因素。

2018-2021年，三元正极材料业务营收分别为 9.05、9.83、12.34 和 16.34 亿元，占营业总收入的比重分别为 96.76%、97.12%、99.30%和 98.27%，三元正极材料营收占比均在 95%以上。近三年公司三元材料的销量为 0.86、1.36、1.18 万吨，销量的提升得益于小型动力锂电池行业快速发展。

2）盈利能力：毛利率受材料价格影响略有下滑。

2018-2021年，公司主要产品三元材料毛利率分别为12.26%、16.33%、11.67%和13.50%，毛利率于2020年有所下滑，主要受疫情和三元材料的原材料价格波动影响。公司三元材料单位成本在报告期内的变化趋势与同行业可比公司一致，体现了原材料采购价格的变化趋势，但由于下游需求及产品结构差异，公司三元材料单位成本低于其他可比公司。

期间费用率平稳下降。

2018-2022H1公司管理费用率一直低于行业平均水平，其主要原因是公司的地理位置优势，使得人工、管理成本较于可比公司偏低。

二、新能源汽车扩产放量在即，正极材料市场空间广阔

2.1 三元正极材料性能优越，应用场景广阔

三元正极材料成为是锂电池正极材料的重要发展方向。

锂电池可分为酸锂电池、钴酸锂电池、磷酸铁锂电池、三元锂电池等类型，由于三元材料能量密度高、放电容量大、结构较稳定等优势，三元锂电池被广泛应用于新能源汽车、电动自行车等领域，出货量持续增长。根据 GGII 显示，2021年国内正极材料出货量合计达到113 万吨，同比增长116%。

产品类型丰富，应用场景多样。

三元正极材料是层状镍钴锰(铝)酸锂复合材料，按照镍盐、钴盐、锰(铝)盐的相对含量比例，可以分为 NCM333、NCM523、NCM622、NCM811、NCA 等型号。三种元素的不同配比使得三元材料产品类型丰富，满足多样化的应用需求。其中市场商业化最广泛的产品 3 系、5 系、6 系、8 系则是由于镍含量的相对比例不同，目前市场上 5 系产品的比例最高。

2.2 三元正极行业竞争激烈，单晶化、高镍化、高电压化趋势明显

三元正极材料市场需求旺盛，拉动出货量大幅增长。根据高工锂电 GGII 的统计数据显示，中国正极材料出货量连续 4 年稳步提升，从2018年的 30.5 万吨提升至2021年的 113 万吨，CAGR 为 54.74%，其中三元正极材料出货量从13.7万吨提升至 43 万吨，CAGR 为46.5%。按照目前的新能源车及下游锂电池行业的快速扩容，我们预计未来仍将快速增长。

正极材料领域集中度不高，竞争激烈。

根据鑫椤资讯统计，从产量份额占比来看，2020年，厦钨新能的市场份额最高，达到了9.6%，其次是德方纳米和杉杉股份，市场份额占比为 6.3%和 6%；从销量份额占比来看，厦钨新能的销量市场份额达到 9.7%，仍为市场首位，德方纳米和杉杉股份仅次其后，销量市场份额占比为 6.0%和 5.9%。

但从整体来看，行业 CR10 仅在 50%左右，行业集中度不高，龙头格局不明确。且各企业正极材料产品差异性不大，正极材料产品成本原材料占比高，各企业之间很难拉开差距，一定程度上使得竞争更加激烈。

三元正极材料具有行业壁垒：资质壁垒+工艺技术壁垒。

1）资质壁垒：工信部于2021年 12 月发布《锂离子电池行业规范条件（2021年本）》，对正极材料性能指标和安全生产方面提出明确规范。其中对于正极材料，要求三元材料比容量≥165Ah/kg，锂离子电池产品的安全应满足《便携式电子产品用锂离子电池和电池组安全要求》（GB31241）等规范。可见，相关管理部门对于生产资质和安全生产的要求构成行业的重要壁垒。

2）技术壁垒：三元材料工艺相对复杂，不同工艺技术会对材料性能指标造成影响。虽然目前电池三元正极材料行业主流技术路线较为成熟，但形成一套完整的工艺体系需要多年的技术和经验积累。同时三元材料不断向单晶化、高镍化、高电压化趋势发展，需要大量的研发投入，对资金和工艺技术提出更高的要求。

行业发展趋势：单晶化、高镍化、高电压化。

1) 趋势一：单晶化

正极材料可以分为多晶和单晶。相比于多晶材料，单晶材料内部晶界较少，结构稳定，副反应发生较少，在循环性能上更加优越。同时单晶三元行业技术壁垒显著，行业集中度高，可预测拥有单晶技术积累的企业能够在未来占据更多的市场份额。

2) 趋势二：高电压化

由于在容量一定时，能量密度与电压成正比，因此通过增大锂电池充电截止电压，可显著提高电源能量密度。国家标准GB/T37201-2018指出，当 5 系三元正极材料充电截止电压提高到 4.4V 时，放电克容量提高19%，并且充电截止电压到 4.5V 时，正极克容量可以超过200mAh/g。

3) 趋势三：高镍化

高镍三元正极材料具有降本提效的优势。镍含量的比重上升，有助于锰的结构稳定，使得电池能量密度上升，同时能够有效降低对钴的依赖，从而实现降低原材料成本和提升电池有效容量。目前，国内主要三元材料企业已着手开发镍钴锰铝四元材料等新产品，在降低正极材料制造成本与原材料成本的同时，用于改善产品的综合性能。

2.3 新能源市场引来发展机遇，产能持续释放

锂电池广泛应用于新能源汽车、电动自行车、电动工具以及 3C 等领域，其中新能源汽车和电动自行车迅速扩张的需求给三元正极材料带来新的发展机遇。

1）电动两轮车市场

我国电动两轮车锂电化率持续提升，拉动小动力市场锂电池出货量增长。新国标《电动自行车安全技术规范》自2019年 4 月 15 日起强制实施，对2019年 4 月 15 日前购买不符合《新国标》的两轮电动车实行 3-5 年过渡期管理。新国标限制了电单车整重在 55KG 以下，轻便的锂电池将代替铅酸电池成为主流，超标车替换将开启换车周期，推动锂电化。

据起点研究院数据，2021年国内锂电两轮车销量 1548 万辆，同比+5%，渗透率28%，同比-5pct。增速放缓主要原因是：

1）受地方政策变动影响以及行业更替周期性，共享市场需求同比下降 71%；

2）锂电材料成本上升，压制锂电车终端销售。预计2022年以后锂电电动两轮车渗透率将逐渐上升。预计到2025年，国内锂电两轮车销量达 4392 万辆，2021-2025年 CAGR 为30%。

据GGII数据，2021年中国两轮车锂电池出货量为 10GWh，同比+3%。根据GGII预测，2026年国内两轮车锂电出货达 30GWh，2021-2026年CAGR为25%。

电动自行车锂电化趋势推动三元材料出货量增长。

目前电动自行车锂电池正极材料主要包含两类：三元材料与锰酸锂。据GGII数据，2020年 锂电自行车用电池市场三元正极材料出货量1.2万吨，同比增长27.8%，主要受下游终端需求带动。据 GGII 预计，到2025年锂电自行车用锂电池市场三元正极材料出货量将达到4万吨，2020-2025年CAGR达到27%。

2）电动工具市场

根据 Frost&Sullivan 数据，2021年全球电动工具市场规模达 308 亿美元，同比增长 5.8%。其中，无绳类/有绳类/零配件市场规模分别为113/119/76亿美元，同比增长 9.7%/2.6%/5.6%。

Frost&Sullivan 预计，到2025年全球电动工具市场规模将达385亿美元，2021-2025年CAGR 为5.7%。其中，无绳类/有绳类/零配件 CAGR分别为9.8%/1.8%/5.2%。预计2021-2025 年，电动工具无绳化率从 37%提升至 43%。

预计未来五年全球电动工具用锂电池出货 CAGR 为 22%。根据 GGII 统计，受全球电动工具市场增长带动，2021年全球电动工具锂电池出货量为 22GWh；预测2026年出货规模 60GWh，2021-2026年 CAGR 为 22%。

2021年国内电动工具用锂电池出货大幅增长，出货 11GWh，同比增长 96%，主因：

1）以 TTI 为首的国际电动工具终端企业逐渐将产业链转向中国，促进国内电动工具锂电池产业加快行业转型与布局；

2）电动工具由有线逐步切换到无线，无线电动工具对动力要求比较高，使得单个电动工具使用电池数量增加，带动锂电池出货量提升；

3）以 LG、SDI、松下为代表的国外电动工具用锂电池企业2020年后逐渐将自身产线收缩用于生产动力电池，减少了电动工具用圆柱电池供应量，这部分减少的空间迅速被国内圆柱电池企业所占据，国产替代上升；

4）随着国内圆柱电池技术不断进步，成本不断下降，性价比提升，带动电动工具用锂电池海外出口增加。

目前电动工具领域使用的锂电池主要为三元电池，2020年电动工具锂电池市场三元正极材料出货量为 1.2 万吨，同比增长 92.2%。据 GGII 预计，2025年电动工具锂电池市场三元正极材料出货量将达到3.3万吨，2020-2025年年复合增长率达22%。

3）新能源车市场

全球碳中和背景下，新能源车行业迎发展机遇：2016年全球 178 个国家缔结气候变化协定《巴黎协定》，对2020年以后减排目标与行动作出统一规划，该协定长期目标为将全球平均气温较工业化时期上升幅度控制在 2 摄氏度内，并尽力控制在 1.5 摄氏度以内。

此后中、美、欧陆续发布碳中和目标，其中美、欧将碳中和时间点定为2050年，中国提出到2030年碳排放达到峰值，2060年实现碳中和的目标。

国内而言，近年政府十分重视发展新能源行业有关产业，近两年各部门颁发过诸多相关政策保障新能源相关行业的发展，新能源车作为节能减排的重中之重更是受到政策关注，未来数十年还会有很大发展空间。

需求导向下国内新能源汽车数据再创新高，市场反馈依旧火热。

虽然补贴退坡，但国内新能源车市场在政策方向和能源结构变化需求的影响下变得更为火热，新能源汽车产销量连年攀升，保持了产销两旺的发展局面，2021年产销量更是创下历史之最。

产量方面：2021年中国新能源汽车产量达354.5万辆，较2020年增加了217.9万辆，同比增长159.52%，占全国汽车总产量的 13.59%。

销量方面：2021年中国新能源汽车产量达352.1万辆，较2020年增加了215.4万辆，同比增长 157.5%。

图表 25：国内新能源汽车产量攀升（单位：万辆）

图表 26：21 年国内新能源汽车销量激增（单位：万辆）

随着新能源汽车产业链扩容潮的到来，进而促使电池材料的需求水涨船高。

锂电池产业链的上游大致可以分为正极材料、负极材料、电解液、隔膜四大部分。其中正极材料是锂电池的核心部件，也是决定锂电池性能和制造成本的关键组成部分。2016-2020年全国动力电池装机量由 28.3GWh 上升至63.7GWh，年复合增速22.5%。2021年需求激增，全国动力电池装机量合计154.50GWh，同比增长145.83%。

中国正极材料出货量连年攀升，未来有望再创新高。

根据高工锂电 GGII 的统计数据显示，中国正极材料出货量连续 4 年稳步提升，从2018年的 30.5万吨提升至2021年的 113 万吨，CAGR 为 60.2%，其中三元正极材料出货量从13.7 万吨提升至 43 万吨，CAGR 为 46.5%。按照目前的新能源车及下游锂电池行业的快速扩容，我们预计未来仍将快速增长。

三、小动力锂电三元正极材料领先企业，向新能源车领域进军

3.1 公司在小动力电池领域处于领先地位

公司在小动力电池领域处于领先地位。小型动力锂电池领域三元材料市场格局较为集中，2020年 CR3 为 75%。2020年公司在电动自行车与电动工具锂电池领域三元材料出货量处于行业第一名，市场占有率达41%，杉杉能源、金富力分别位列第二位、第三位，市占率分别为23%、11%。据招股书，2019-2020年公司在电动自行车与电动工具锂电池领域正极材料的总体市场占有率为 36.3%、30.8%，处于行业第一名。

产品方面，公司 5 系产品性能、价格对比同行业公司有优势。

公司 5 系及以下三元材料主要应用于小型动力锂电池领域，从产品性能上看，公司产品与可比公司的比容量、首次效率基本一致，而振实密度在同行业内相对占优。从产品价格上看，公司产品价格略低于长远锂科和容百科技，具有一定的价格优势。

公司具有成本优势。

公司作为小动力电力市场的龙头企业，具有更强的议价能力、更优的产品良品率，从而有助于其降低成本。同时依托公司的地理位置，公司在人工及运营费用低于可比企业，进一步降低公司成本。

①议价能力：小动力电力市场具有直接材料成本占比高的特点，因此上游原材料的价格显著影响产品销售价格。

由于公司采购渠道多样，所有符合电池制造标准及公司标准的原料均为公司潜在的原料来源，以及公司在小动力领域的市场地位，使得公司在自主选择供应商上具有优势，具有较强的议价能力，原材料采购价格低于上海有色网。

②产品良品率：公司产品品质比较稳定，整体良品率水平较高。通过设立标识和可追溯性控制程序、不合格品控制程序和纠正与预防措施控制程序，实现对生产环节的质控，产品不良率持续下降，有助于推动产品单位成本下降。

公司与小动力锂电池领域龙头企业具有长期合作关系，形成客群壁垒。

公司凭借产品性质优良、质量稳定，主动锁定行业内知名动力锂电池企业并与其展开合作，目前公司已与小动力锂电池领域龙头企业星恒电源、天能股份、长虹三杰、横店东磁、海四达等建立了长期稳定的合作关系，报告期间内主要客户持续向公司进行采购，2019-2021年公司前五大客户销售额占比达58.22%、63.71%、53.54%，合作关系具有长期稳定性。

据招股书，在主要客户中，公司已与星恒电源、横店东磁、长虹三杰签署了为期三年的长期采购协议，与天能帅福得、海四达签署了年度采购框架协议。公司积累了大量优质客户，形成一定的客群壁垒，具有较强的市场竞争力。

3.2 产品型号全覆盖，积极布局新能源汽车市场

公司产品体系多元化，实现了低镍、中镍、高镍三元材料产品型号全覆盖。公司产品体系包括了 3 系、5 系、6 系、8 系等市场主流产品，并且具备 7 系、9 系、NCA、无钴材料等产品的生产能力，实现了低镍、中镍、高镍三元材料产品型号全覆盖。目前公司 5 系产品收入占比最大，19-21年占比分别为96.24%、93.45%和80.14%。

公司深耕小型动力锂电池领域，已有一定的技术积累，有助于布局新能源汽车领域。虽然从对锂电池的产品定位上看，电动自行车和新能源汽车属于不同的领域，但从材料成分、生产工艺、同类产品技术参数等角度看，电动自行车与新能源汽车所使用的三元材料没有本质差别。公司深入小型动力领域多年，掌握了多项核心技术，可以适应未来新能源汽车发展要求。

公司已与星恒电源、蜂巢能源等专注于新能源汽车动力电池的生产企业有所接触，建立长期合作关系。星恒电源是国内小动力锂电池行业的龙头企业，公司于2014年起与星恒电源接触并建立合作关系，最近三年星恒电源对公司的采购金额逐年增长，且在电动汽车领域持续采购。

蜂巢能源作为动力电池领域的新势力近期发展迅速，公司于2018年与蜂巢能源展开合作，主要为其提供 TLP813 高镍三元产品。2021年1月，公司与蜂巢能源签署长期供货协议《年度销售合同》，开始正式向蜂巢能源批量供应高镍三元材料。

募投项目建成后，将提升公司高镍三元产能。

截至2021年12月31日， 公司三元材料年产能1.6万吨。IPO 募投项目“淮北三元正极材料建设项目”和“新乡三元正极材料建设项目”达产后将新增三元材料年产能1.36万吨，新建产能配置以高镍三元材料为主，同时可以兼顾生产 5 系、6 系三元材料，预计建成后可以为公司布局新能源车市场提供产能支持。

此外，公司布局磷酸铁锂和电池回收业务：全资子公司天力循环拟在平顶山叶县投资新建年产 1 万吨电池级碳酸锂目；全资子公司四川天力锂能拟在四川雅安投资建设年产 2 万吨磷酸铁锂项目。

3.2 自主研发核心技术，注重研发创新

公司高度重视技术创新，秉承“生产一代、储备一代、研发一代”的思路，专注于三元材料领域的研发和生产，积累了多项三元材料的核心技术和专利，能自主生产前驱体及三元材料领域全系列的产品，且能实现大批量生产并供货，使得核心产品能够持续满足客户需求。

注重技术创新，研发投入持续增长。

公司坚持自主研发道路，持续对三元正极材料产品、技术和工艺进行研发投入，研发费用持续增长。同时公司注重打造开放型研发体系，自主设立电池材料研究院，与多所高校建立长期合作关系，不断提高自身技术创新水平和人才培养。截至2022年 4 月 12 日，公司拥有发明专利 6 项，实用新型专利 24 项，正在审查状态的发明专利申请 7 项。

三元材料制备工艺成熟，在产线设计与生产工艺方面具有优势。

虽然公司目前核心技术路线与行业主要企业一致，但公司根据小动力电池领域需求特点，灵活调整产线，在生产加工环节与可比公司相比存在一定的差异。

1) 柔性产线适应小动力市场需求。

由于电动自行车、电动力锂电池领域特点为批量采购数量小，产品种类、型号、性能以及交期多样化，这要求上游供应商具备灵活调整产线，快速交付产品的能力。因此，公司设计柔性产线，采取“以销定产+委托加工”模式，弥补产能相对不足缺陷，实现对不同客户的诉求快速反应。

2) 生产工艺成熟，具备研发并量产三元材料及其前驱体能力。

在高镍产品生产工艺方面，公司应用三次烧结和多梯度温控工艺，制备过程中气体配比可控、温度可调、物料充分反应，包覆稳定性更好，从而提升高镍三元材料性能；在三元前驱体制备方面，公司采用三元前驱体晶面调控技术，使得三元前驱体能在后端三元正极材料烧 结工艺流程中和锂盐材料更加高效地反应，可以满足常规、高镍、单晶、低钴及无钴产品的制备要求，并可以根据客户或者不同产品的需要匹配最佳的前驱体形貌和结构。

四、盈利预测与估值

4.1 盈利预测

销量：公司2021年产能 1.6 万吨，预计2023年底产能达 3.5 万吨，考虑产能爬坡等影响，我们预计公司22-24年三元正极的销量分别为 1.6、2.6、3.6 万吨。随着下游需求端高镍化趋势明显，高镍三元销量占比增加。

我们预计22-24年 5 系三元销量稳步增长，分别为 1.28、1.95、2.34 万吨，但销量占比逐年下降，分别为 80%、75%、65%。6 系、8 系和无钴三元的销量和占比均逐年增长。其中22-24年 6 系三元销量分别为 0.13、0.31、0.65 万吨；8 系三元销量分别为 0.16、0.29、0.52 万吨；无钴三元销量分别为 0.03、0.05、0.09 万吨。

价格：22年受原材料碳酸锂等涨价影响，我们预计三元价格较 21 年上涨，5 系、6 系、8 系、无钴三元价格分别为 24.4、27.0、32.1、14.9 万元/吨。23-24年随着原材料扩产，成本回落，三元产品价格将逐渐下降。

4.2 估值

我们选取与公司业务相似的公司作为估值比较的基础，同时考虑到：

（1）受益于新能源汽车快速发展，锂电池行业需求旺盛，预计2021-2025年全球三元正极材料 CAGR 为 25%；

（2）公司为小动力市场三元龙头，并逐步向新能车领域扩展；

（3）公司注重研究且高镍三元占比不断提升，预计2022-2024年公司正极材料销量分别为1.6、2.6、3.6万吨，单吨价格分别为25.3/21.6/17.5万元/吨，收入实现较快增长。

我们参考可比公司 22 年平均 25 倍 PE 估值，同时考虑到公司产品应用领域与可比公司略有差异，给予公司 22 年 22 倍估值。

五、风险提示

新能源汽车销量不及预期。公司三元正极材料下游主要应用于新能源汽车领域，如果新能源汽车整体销量不及预期，则会影响公司正极材料需求和利润，继而可能影响公司出货量和经营业绩。

原材料价格持续上涨。正极材料行业主要原材料包括三元前驱体、碳酸锂、氢氧化锂等，成本占比较高。若未来钴、锂、镍等原材料持续上涨且公司未能及时通过涨价向下游客户传导压力，则可能影响公司的净利率和毛利率。

产能扩充不及预期。在锂电池产业链行业迅速扩产的背景下，若公司后续产能扩充进度不及预期，则可能受限于产能从而不能满足核心客户需求，客户选择其他供应商，而公司失去部分市场份额。

技术研发不及预期。公司主要依赖技术研发，若未来技术研发成果不及预期，则可能会使公司产品在市场上失去竞争力，而失去部分市场份额。

三元材料价格波动对公司业绩影响的风险。

行业规模测算存在偏差的风险。

研报使用的信息数据更新不及时的风险。

国产 IVD 上游原料龙头，菲鹏生物：打造开放诊断生态系统

1. 体外诊断试剂原料龙头，向上游解决方案转型

菲鹏生物是行业领先的体外诊断（IVD）整体解决方案供应商，主营业务为 IVD 试剂核心原料的研发、生产和销售，同时自主建立全面的诊断原料、仪器和试剂平台为客户提供 IVD 仪器与试剂整体解决方案。

1.1 以诊断原料为基石，打造诊断行业生态圈

公司成立以来经历了三个发展阶段：

1）2001-2008年，构建 IVD 原料核心技术平台，打破了外资品牌在上游诊断原料领域长期以来的垄断地位，实现了诊断原料的本土化规模供应以及向欧美发达地区的出口销售；

2）2009-2016年，搭建底层平台并拓展应用平台，为客户提供原料到解决方案的产品与服务；

3）2017至今，开发仪器和试剂平台，积极推动诊断平台建设，逐步形成全方位整体解决方案。

1.2 公司股权架构稳定，管理层行业经验丰富

公司控股结构集中：公司实际控制人为董事长崔鹏和其配偶曹菲，截止本次发行前（根据2022年 3 月 30 日更新的招股书），分别直接持有 12.04%和 1.24%股份，并通过雯博投资和百奥科技分别间接控制公司 56.96%和 23.56%股份，合计控制公司 93.8%股份表决权（直接及间接合计持股 85.79%）。

公司拥有 5 家境内子公司和 1 家境外子公司，并通过广东菲鹏间接控股 6 家孙公司以及菲鹏国际间接控股 2 家境外孙公司。其中，广东菲鹏负责 IVD 试剂原料及试剂半成品等产品的研发、生产和销售；菲鹏诊断主要提供 IVD 试剂及仪器解决方案；润鹏生物尚处于全自动分子诊断系统的研发阶段；菲鹏国际主要负责发行人及控股子公司相关产品的出口销售。

核心管理层行业经验丰富：公司核心技术人员崔鹏、何志强和范凌云均毕业于重点大学生物相关专业，拥有近 20 年的科研行业经验，与此同时他们在公司管理层分别担任董事长、总经理及副总经理职位，保障了公司的技术发展和战略方向。

1.3 常规业务增长提速，新冠业务贡献增量

公司近年来呈高速发展态势。2021年公司整体营收 23.32 亿元，同比增长 118.44%，2017-2021年营业收入 CAGR 为 80.17%；公司2021年归母净利润 14.76 亿元，同比增长133.1%。

剔除新冠影响，常规业务增长提速。公司是国内新冠核酸检测和抗原检测试剂原料最主要的供应商，2020和2021年新冠相关产品实现收入分别为 6.97 和 15.87 亿元。剔除新冠影响，2021年营收 7.22 亿元，同比增长 95.12%，常规业务2017-2021年营收 CAGR 为 34.42%，呈高速增长趋势。

诊断原料为主要收入来源，仪器和试剂半成品占比提升。公司主营业务包括核心原料、试剂半成品和仪器解决方案；其中核心原料分为抗原、抗体、诊断酶和其他试剂原料。近两年随着公司战略布局的改变和新业务的拓展，仪器和试剂半成品占比逐渐提升，但诊断原料仍是公司主要收入来源，2021年收入占比为 77%。受到新冠疫情波动影响，2021年抗体业务收入显著增加，抗原和诊断酶收入同比有所下降。

公司毛利率高，收入规模提升带来净利率的提升。公司整体毛利率常年稳定在 90% 以上，除2021年由于试剂半成品毛利率大幅度下降（主要因为新冠检测试剂占比提升）使得公司整体毛利率为 88.5%。按业务条线分，除新增的仪器业务，其余业务毛利率均超过 80%，维持较高水平。

2021年公司毛利率下降主要因为产品结构的变化，毛利率较低的新冠检测试剂占比提升，使得试剂半成品业务毛利率下降；但从单个产品来看，2021年公司主要产品都出现了明显的价格下降，但毛利率下降并不明显，主要因为需求量大幅增加，同时规模效应显现，成本也相应降低，从而保证了毛利率的稳定。

公司净利率自2018年开始持续上升，2020和2021年由于新冠相关收入大幅提升，规模效应显著，净利率分别提升至 59.3%和 64.5%。

2. 体外诊断行业景气度不减，上游需求旺盛竞争格局良好

体外诊断（IVD，In-Vitro Diagnostics）是指在人体之外，通过对人体样本（血液、体液、组织等）进行检测而获取临床诊断信息，进而辅助医生判断疾病或机体功能的产品和服务，现已成为临床诊疗中重要的辅助工具。

体外诊断行业可进一步细分为生化诊断、免疫诊断、分子诊断、微生物诊断、血液学诊断等。从产业链角度看，体外诊断行业可分为上游原材料、中游生产和流通以及下游检测服务使用环节，市场规模逐级递增。

2.1 体外诊断行业增长动力持续，新冠推动子行业景气度提升

全球 IVD 市场稳步增长，国内市场增速显著高于全球。

体外诊断作为临床诊疗中重要的辅助工具，一直以来得到快速发展，受益于创新标志物发现、诊断技术进步、精准医疗需求增加等因素，全球市场规模稳步增长，预计2020年达 719 亿美元，2015-2020年 CAGR 为 5%。

国内市场因起步较晚，同时随着医疗服务需求提升，近年来增速显著高于全球市场。

中国体外诊断市场规模从2015年的 428 亿元增长至2020年 904 亿元，CAGR 为 16.2%；预计到2025年，中国体外诊断市场规模将增长至 1988 亿元。

从细分市场看，生化检测进入国内时间较早，国产化率高，市场较为成熟；而以化学发光技术为核心的免疫诊断、以肿瘤靶向药物伴随诊断为主要应用的分子诊断、以及 POCT 快速诊断，是 IVD 子行业中市场空间大、成长性高的细分领域。

新冠疫情之后公共卫生诊疗水平进一步提升，国产化率较低的免疫诊断、分子诊断有望迎来 新的发展机会。

2.1.1 化学发光市场增速高于 IVD 行业，国产替代空间大

化学发光是免疫诊断的主流技术，由于无放射性污染、可自动化、高灵敏度、高特异性的特点，已经逐步取代酶联免疫技术，成为体外诊断领域成长性最高的子行业之一。

2019年中国化学发光免疫诊断市场规模约为人民币 220.6 亿元，预计2025年将增长至 633 亿元，期间年化复合增长率达 15.1%，高于体外诊断行业整体增速。

中国化学发光市场国产化率相对较低，以罗氏、雅培、西门子、贝克曼为代表的进口品牌占据主要市场，2019年国产厂家市占率约为 24%，仍有很大的增长空间。

目前国内化学发光免疫诊断的头部企业包括新产业、安图生物、迈瑞医疗、迈克生物、亚辉龙等，但单家企业的市场份额并不高，因此未来掌握核心技术、产品品质高、渠道能力强的企业仍有很大成长空间。

2.1.2 分子诊断市场受疫情推动明显，仍有较大成长空间

分子诊断目前最主要的技术包括 PCR 和基因测序技术：

1）中国 PCR 诊断市场发展迅速，市场规模迅速从2015年的 23.7 亿元增长至2019年约 59.3 亿元，CAGR 为 25.8%。2020年新冠疫情带来巨大检测需求，中国 PCR 行业经历了迅速增长，以出厂价计算，预计2020年市场规模超过 100 亿元。

疫情推动大量 PCR 仪器入院，加之核酸检测逐步常态化，PCR 诊断行业将进入全新的发展阶段。预计 PCR 诊断行业将保持两位数以上增速，2025年市场规模将达到约 184.9 亿元，2019-2025年 CAGR 约为 20.9%。

2）基因测序行业由于单次检测成本高，早期应用局限于科研领域；随着二代测序的普及，临床应用范围不断扩大。

根据灼识咨询数据，2019年诊断用基因测序市场规模约 21.3 亿元，随着国产基因测序平台的陆续上市，以及基因检测在临床应用认知度的提升，市场规模有望快速提升。预计到2025 年，中国基因测序诊断市场将达到 53.7 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 18.8%。

与化学发光免疫诊断市场相似，中国分子诊断市场由进口品牌主导，国产品牌快速跟随发展。在较为成熟的 PCR 行业，国产品牌整体市占率 60%，但试剂国产化率高、仪器国产化率低；基因测序整体国产化率都很低，包括测序仪器、耗材、试剂都有很大的替代机会。

2.2 体外诊断原料市场仍是蓝海，国内厂家涌现国产替代可期

受益于下游体外诊断行业的快速发展，上游原材料的需求持续旺盛，行业景气度较高。同时由于产品种类多、客户粘性高等原因，行业较为分散，多年来海外公司占据主要市场，未来国内龙头企业成长空间大。

2.2.1 体外诊断原料行业空间大、增速快

体外诊断原材料广义上包括用于制备诊断试剂的生物活性/非生物活性材料，和研制诊断设备所需的零部件。

体外诊断试剂原料指用于生化、免疫或分子诊断等试剂的反应体系原料，包括抗原、抗体、诊断酶为主的参与核心反应体系的活性试剂，以及提供反应载体和信号体系的磁珠、NC 膜、发光试剂等原料。

原材料质量的稳定性和可靠性关系到产品的品质，而产品的品质与检验结果的准确性相关，从而影响临床医生的判断以及后续治疗方案。因此原材料牵一发而动全身，是整个诊疗链条上的源头，至关重要。

受益于下游 IVD 行业的快速发展，国内上游诊断原料行业保持快速增长，2015-2019年 CAGR 为 25.9%，2020年市场容量 100 亿元，预计2020-2024年 CAGR 18.6%，2024年市场规模 200 亿元。

根据此前我们发布的行业深度报告《生物试剂，扬帆启航》，我们估计2020年全球诊断原料市场容量（RMB）=8000亿诊断市场*65%诊断试剂*15%原料*75%活性原料=585亿元；预计2020-2026年 CAGR 6.9%，2026年市场规模约 870 亿。

2.2.2 体外诊断原料市场竞争分散、仍是蓝海

目前，全球体外诊断试剂原料市场突出地体现为参与者众多、个体规模较小、行业高度分散的特点，即使像菲鹏生物、HyTest、BBI Solution、Meridian 等头部企业的全球市场份额仅在 5%左右，而大量中小实验室以供应数款特色项目在行业内占据一席之地。

目前国内诊断原料市场国产化率低，2019年国产占比仅 12%，其中国产品牌体量最大的菲鹏生物市场占有率仅为 3.3%，并且此类产品还有广阔的出海空间，国内相关企业存在巨大增长潜力。

上游原料行业的固有特点造就了行业分散的竞争格局：

1）技术层面：种类繁杂，进入容易，做出规模很难。

因为几乎涉及到所有下游检测反应，抗原、抗体和诊断酶的开发与制备所需技术平台和技术复杂多样，同时具备多种技术平台比较困难，从而形成较高的壁垒。例如抗体制备的技术就包括多克隆抗体制备技术、杂交瘤抗体制备技术以及基因工程重组抗体。原料产品种类十分繁杂，Know how 很多，一些海外知名厂家经过多年的积累才能在某个领域形成独特优势，但很难样样精通。

2）商业层面：上下游绑定紧密，工业客户粘性强。

根据《体外诊断试剂注册与备案管理办法》第五章第一节第七十八条规定：已注册的第二类、第三类体外诊断试剂产品，其设计、原材料、生产工艺、适用范围、使用方法等发生实质性变化，有可能影响该体外诊断试剂安全、有效的，注册人应当向原注册部门申请办理变更注册手续；发生其他变化的，应当在变化之日起 30 日内向原注册部门备案。

核心原料的变更，原则上需要重新进行非临床研究、临床研究和产品注册，除了《免于进行临床试验体外诊断试剂目录》中列出的，反应原理明确、设计定型、生产工艺成熟，已上市的同品种体外诊断试剂临床应用多年且无严重不良事件记录，不改变常规用途的产品可以免于临床。

这使得 IVD 公司在选择上游原材料供应商比较慎重，尤其是抗原、抗体等关键原料，更换的成本很高，一旦确定，不会轻易更改。因此，IVD 企业通常与上游原材料供应商保持稳定的合作关系。

2.2.3 诊断原料行业趋势：国产替代需求强烈

1）技术进步成为国产替代的必要保证：国内生物试剂公司普遍于 20 世纪后逐渐建立，晚于国外公司，但差距正在逐步缩小。随着产品质量不断提升、产品种类不断丰富，满足客户定制化需求，国产品牌的知名度逐渐提升。

2）国产替代对于下游战略意义重大：由于上游原料对于终端产品的质量起到决定性作用，将上游原材料的控制权掌握到国产厂家手中至关重要。

3）疫情和国际关系等黑天鹅事件加速国产替代：疫情和中美贸易摩擦，导致国际供应链不稳定，需求激增在客观上推动部分产能向国内转移，国产替代加速。

3. 诊断原料优势领先，解决方案开启新成长

菲鹏生物是行业领先的体外诊断整体解决方案提供商，目前可以提供“核心生物活性原料+试剂整体开发方案+创新仪器平台”等不同产品与解决方案，涵盖生化检测、荧光定量 PCR、化学发光、荧光 POCT、分子测序等多类检测平台。

不断拓宽市场的边界，建平台和生态，未来的空间大。公司经历了三个发展阶段，从原料到整体解决方案，覆盖范围广，提供产品和服务齐全。目前产品体系包括1300余种原料产品、80 余种自主成功开发的试剂解决方案、4 款达到量产条件的仪器产品，为公司持续发展奠定了良好的基础。

3.1 原料龙头地位稳固，品类和规模优势明显

诊断试剂原料种类丰富：公司以诊断试剂原料为基石业务，经过二十年的发展，构建了完善的生物活性原料核心技术平台，全面覆盖免疫、分子、生化等主流原料筛选和检测平台，提供产品超 1300 小类，是行业内技术领先的诊断原料供应商。

诊断原料地位领先，规模优势显著：菲鹏生物的原料业务常年处于行业内领先地位，近两年由于新冠检测相关原料产品的快速研发和不断迭代升级，原料业务收入持续高速增长。

根据灼识咨询统计，2019年中国诊断原料市场规模为62.9亿元，公司体外诊断原料国内收入为2.05亿元，据此测算其市场份额约3.3%；同时，根据弗若斯特沙利文统计，中国诊断原料市场中国产品牌占比约12%，参考此比例，菲鹏在中国体外诊断原料市场的国产品牌中约占 27.5%的市场份额。

公司专注于原料领域多年，原料业务占比常年最高。

同行公司中，由于战略定位以及产品布局不同，大部分公司不如菲鹏专注于体外诊断原料领域。其中，诺唯赞和康为世纪专注于分子诊断的分子酶等原料；义翘神州从事抗体和重组蛋白的生产，其抗体主要用于试剂的研发和生产，新冠期间因为海外大订单收入激增；纳微科技诊断原料相关产品则为磁珠、乳胶微球、荧光微球等微球材料，由于布局较晚规模尚小， 2021年仅贡献总收入的 4%。

3.2 仪器和试剂整体解决方案拓宽成长边界

自 2017 年公司确立整体解决方案的发展战略以来，就不断推进开放仪器平台、试剂解决方案与试剂原料的协同发展。以开放的平台赋能体外诊断产业链，为诊断工业客户提供满足不同应用场景的诊断整体解决方案，助力客户高效经济地完成产品开发与市场供应，促进全行业的降本增效。

3.2.1 仪器解决方案初见成效，多检测平台齐头并进

目前化学发光多为封闭检测系统，即仪器和试剂必须使用同一厂家产品。

由于检测项目较多，单个厂商往往难以实现全菜单覆盖，医疗机构通常需要配置不同厂家的 仪器以保证检测项目的全覆盖，从而造成了额外的开支和负担。

因此，市场对于可兼容、可拓展、全菜单的检测平台有实际需求。

在体外诊断仪器方面，公司布局了化学发光、高通量基因测序、POCT 分子诊断和荧光免疫等仪器平台，并以开放运营的模式联结上游开发者与下游应用者，加速技术与产品的创新与迭代，以满足众多体外诊断公司和终端用户的迫切需求。

其中，控股子公司迎凯生物研发生产的化学发光仪器已于2020年量产销售，销售收入快速增长；控股子公司润鹏生物已完成首款 PCR 分析仪量产机型的注册检验并待获批注册证；全资子公司 SequLITE 已完成首款桌面型中低通量基因测序仪功能样机的研发，目前正进行商业化阶段 beta 机型的测试和优化。

公司已量产的中低通量化学发光仪器主要性能指标在同类产品中居于领先水平，2020和2021 年度分别销售 183 台和 1088 台，仪器解决方案收入从2020年的 2500 万元增加至2021年的 1.03 亿元。

截至2021年末，公司已与 100 余家客户签订了化学发光仪器合作协议，其中 16 家为长期合作客户；根据2021年国产化学发光仪器销售情况看，公司的仪器业务仍有较大增长空间。

3.2.2 试剂解决方案处于起步阶段，常规业务成长空间大

在体外诊断试剂解决方案方面，公司重点聚焦化学发光、分子诊断和生化诊断试剂半成品的开发，并为客户提供试剂开发方案，目前已成功开发的各类试剂解决方案储备项目超 80 种，其中部分项目具有较高水平。

试剂解决方案刚起步，主要产品为新冠检测试剂半成品（冻干酶原料为核心组分），由于无需冷链运输可以常温出口海外，畅销海外。2021年试剂解决方案新冠产品收入 3.89 亿元，常规业务 2000 万元，新冠业务对常规业务起到很好的示范作用，常规业务多个项目处于在研状态，未来仍有很大空间。

3.2.3 三项业务协同配合，显著增效平台价值

1）原料是试剂的“芯”，公司深厚的原料开发经验与丰富的原料项目储备，为试剂开发提供了坚实基础，促进试剂开发效率提升；同时，试剂开发过程中，对原料进行筛选与适配，成熟的试剂项目将同步带动原料需求。

2）公司化学发光仪器与化学发光试剂具有良好的适配性，待试剂项目稳定成熟后，有望实现联动销售，并以原料、仪器与试剂整体解决方案的形式提供给客户，更好地满足客户一站式的技术与产品需求。

3）公司向第三方试剂开发团队供应化学发光仪器，第三方独立开发者在公司仪器平台上成功开发试剂并形成规模化销售后，有望带动原料需求；同时，第三方独立开发者将与公司展开合作营销、互荐客户，后续有望进一步促进公司仪器和原料销售。

3.3 研发创新能力突出，品牌和渠道不断提升

公司研发费用和研发费用率处于行业领先水平：2020年之前，公司研发费用率接近 40%，远远高于同行公司；2020年和2021年因为新冠检测带来原料需求的激增，收入增速迅猛，导致研发费用率下降，但从绝对金额看，仍领先同行。2021年公司研发费用达 1.85 亿元，同比增长 65%。

公司重视对技术团队的培养建设：截至2021年末，公司拥有381名研发人员， 占比38.92%，处于行业领先水平；人才队伍搭配合理且稳定，核心人员为该细分领域的技术领军人才，是核心技术研究与产业化应用的支撑力量。

公司具备完善的知识产权保护体系：公司高度重视知识产权保护，目前授权专利和申请中专利（含公开和非公开专利）超 520 件；根据智慧芽专利检索数据库的统计，截至2021年底，公司已公开的授权专利和申请中专利为 383 件，其中发明专利有 322 件，专利总数和发明专利总数遥遥领先其他较为知名的同行企业。

新冠的快速响应侧面反映出公司的研发实力：依靠深厚的技术积累，公司快速研发出新冠原料产品满足市场需求；公司新冠产品线布局广，产品数量丰富，且升级迭代能力突出，可以快速应对市场变化，持续推出满足不同客户需求的产品。

截至2021年底，已上市的抗原和诊断酶共 296 种，抗体 69 种，全面覆盖分子、免疫、生化等各个平台，处于市场领先地位。

目前公司新冠抗体已升级至第四代产品，灵敏度和特异性持续提升，既能及时、快速满足客户研发生产需求，也可使客户试剂盒不断迭代提升精准度，保持核心竞争力。

品牌优势行业领先，工业客户绑定紧密：近两年菲鹏生物前五大客户收入快速增长，前五大客户收入占比也逐年提升。考虑一方面因为新冠产品的带来大订单的集聚；另一方面，随着公司品牌知名度提升，下游工业客户对公司粘性增强，复购意愿和订单金额都有所增加。

国内外营销体系逐渐完善，不断提高市场覆盖率：作为国产龙头企业，公司打破了外资品牌在上游诊断原料领域长期以来的垄断地位，实现了诊断原料的本土化规模供应以及向欧美发达地区的出口销售。赢得了全球超千家体外诊断企业和研究机构的信赖与支持，业务覆盖全球六大洲约 40 个国家和地区。

2020年与2021年境外销售收入占比均超 34%，较2019年有所提升，一方面，主要得益于公司海外市场布局不断完善、品牌知名度逐步提升，公司产品受到海外客户更大的青睐；另一方面，由于受全球新冠疫情影响，公司试剂原料和试剂半成品出口大幅增加。

4. 募集资金用途

本次募集资金将用于公司主营业务发展，包括扩大公司产品产能、提升产品升级迭代及新产品开发能力、建设研发中心并开展前瞻性研究、以及营销网络建设等项目；同时，公司为应对业务增长后的运营资金需求拟补充流动资金。

体外诊断试剂核心原料建设项目：本项目预计投资总额为 5.3 亿元，拟新建生产及研发场地，规划建设期为 3 年，包括两个方面：一是扩大抗原、抗体、酶等原料产品的生产能力，提升公司核心原料产能；二是对现有原料产品进行迭代升级，并推进新产品的自主开发，提升原料产品的自主开发能力，进一步丰富产品管线。

体外诊断仪器及配套试剂解决方案研发、生产项目：本项目预计投资总额为 8.76 亿元，建设期为 3 年，拟新建体外诊断仪器及试剂解决方案的生产及研发场地，扩大化学发光仪器以及化学发光、分子诊断、生化诊断等试剂半成品的生产能力，通过丰富产品种类与创新技术支持，满足不断增长的市场需求，提升核心竞争力，巩固行业地位。

研发中心技术平台建设项目：本项目预计投资总额为 2.6 亿元，建设期为 3 年，拟自建研发中心，推进免疫平台与分子平台的开发，并开展前瞻性研究。

项目建成后将进一步丰富公司的技术平台，增强总体研发水平，促进先进技术储备，加快产品更新换代，进而更高效地满足客户应用需求，确保公司技术优势与产品竞争力。

营销网络建设项目：本项目预计投资总额为 1.95 亿元，建设期为 3 年，将在上海、北京、印度、巴西、非洲、武汉、苏州、青岛等 8 个地区设立测序、化学发光展示及上机验证实验室，共计 1600 m2；在上海、北京、印度、韩国、巴西、美国、德国、非洲、浙江、江苏、广州、武汉等 12 个地区设立营销网点，共计 1400 m2。公司计划通过租赁方式取得项目用地。

5. 风险提示

➢ 新冠相关产品需求减少带来业绩波动的风险 全球新冠疫情得到广泛的控制且出现了有效的治疗手段，后续对于新冠病毒的研究、检测需求存在下降的风险，可能会导致新冠检测相关抗原、抗体、酶原料产品的需求下降。

➢ 市场竞争加剧的风险 随着国内技术水平的不断提升，生物试剂行业的公司数量增加，行业竞争加剧，可能会影响产品价格，降低公司的利润水平。

➢ 国际贸易摩擦的风险 生物试剂行业对生命科学领域至关重要，中美贸易摩擦加剧，可能会限制中国企业向海外出口生物试剂产品、影响公司的海外布局。

以模具为本，祥鑫科技：打造电动车+储能双轮驱动的平台型公司

1、公司基本面：以模具为本，从办公用品→汽车→电车+储能

1.1 组织架构：股权结构集中，实控人技术出身

公司创始人及实际控制人为陈荣、谢祥娃夫妇，持股比例达46%，对公司具有控制权。此外，由于精密模具和零部件行业为技术密集型，需要有一批高素质且经验丰富的技术工人及管理团队。2021年公司对核心高管及技术人员进行股权激励，绑定核心人才。

实控人拥有二十余年精密模具和金属结构件领域经验。陈荣先生曾任东莞长安上沙金鑫金属制品厂工程部经理，2004年创立祥鑫科技。至今已在精密汽车冲压模具和金属结构件领域深耕20多年。

1.2 业务布局：以模具为本，不断拓展下游，从办公用品→汽车→电车+储能，新能源将成为公司主要驱动力

以模具为本，不断拓展下游，从办公用品→汽车→电车+储能

以模具为本，从办公用品起家，布局汽车领域冲压模具，初期通过与国外客户共同研发，积累技术经验，目前公司与高校进行合作，进行技术储备。2004年公司成立之初，从事打印机、复印机等办公用品的五金件加工；2008年正式进军汽车冲压模具及金属结构件领域，在此期间公司以出口模具为主，与国外客户共同研发，并且学习相关的技术，积累经验。此后公司凭借模具优势，进入通信领域结构件生产。近年来，公司跟随原有客户进军新能源领域，传统车→电动车，通信→储能，且公司不断进行新客户的开拓，新能源业务将成为公司的主要驱动力。

业绩弹性主要来自电车+储能

2020H1之前公司收入拆分口径按照模具和结构件，模具非标化因此毛利明显高于结构件。

• 模具：行业壁垒较高，一般为定制产品非标化，因此毛利率高，2016-2020H1在40%左右。

• 结构件：本质是模具的下游，可批量化生产，因此毛利率较低，2016-2020H1在20%左右。

2020年之后公司收入拆分口径按照下游，不再区分模具和结构件，新能源将贡献主要业绩弹性。

• 传统业务：燃油车+通信+其他（办公等）行业成熟，毛利率较低，常态下在15%。

• 新能源业务：新能源车身+动力电池箱体+储能，其中动力电池箱体非标化特性，常态下毛利率有望20-25%；新能源车身毛利率20%；储能一般为竞标机制，毛利率20%。

• 纵向看：2021年毛利率下探较大，主要系上游大宗涨价+下游按定点时价格交付。2022年已与下游客户建立联动机制，有望传导涨价压力。

本质是打铁类公司，依靠核心金属成型技术拓展下游

本质是打铁类公司，直接材料为钢材、铝材，占比75%-80%。依靠金属成型技术+knowhow积累，不断拓展下游能力圈。公司以冲压工艺为主，核心技术包括钢铝连接技术、自冲铆接(SPR)技术和热融自攻丝技术(FDS)技术、热成型及拼焊板技术。例如公司的车身结构件主要应用SPR技术；电池箱体主要应用FDS、FSW等连接技术；底盘应用热成型及拼焊技术。

1.3 股价复盘：上市之初股价与汽零高度相关，后业绩下滑拖累股价，现阶段转型被市场认知，业绩改善股价走高

复盘公司股价，可大致分为3个阶段：

• 2019Q4-2020H1：上市之初的半年，公司业绩较为平稳，祥鑫股价与汽车零部件是高度相关。

• 2020H2-2022Q1：受原材料大幅涨价的拖累，公司增收不增利，尤其是2021年整年利润下滑明显，股价表现不佳。虽然2022Q1业绩有所好转，但市场并未认知。

• 2022Q2至今：今年4月疫情影响严重，市场最悲观的时候股价跌到谷底，从4月底疫情好转+新业务得到市场认可+市场风格转换，公司股价涨幅较高。

• 从当前时点往后看（2023年对应当前PE在21X），我们认为股价仍有空间，在于公司金属成型技术积淀深，切入高景气度赛道，营收天花板提升+利润端改善空间大。

1）营收端：新能源车+储能电池结构件两块业务天花板高，新能源车业务定点保障后续收入，储能业务竞标机制，凭借先发优势+产品性能，至少跟随行业增长；

2）盈利端：已经与客户按季度或者月度对原材料进行联动，盈利最差的时候已经过去（2021年Q3、Q4净利率为1%），往后看规模效应+产品结构调整，净利率有望在8-10%。

2、新能源业务：新能源车+储能双轮驱动

2.1 动力电池箱体：现阶段公司最大的看点，定点项目保障收入

公司产品聚焦CTP托盘，单车价值量3000元左右，未来希望供整个箱体产品，单车价值量提升到4000-5000元。

公司的产品为动力电池箱体集成解决方案，包括侧板、支架、液冷板、箱体、托盘、盖板等。根据公司投资者交流披露，箱体的单车价值量在4000-5000元。

具体拆分看，托盘：2500-3500元；上盖：300元；端侧板：400元；液冷板：500-650元；底护板：200-300元。因电池托盘价值量和技术壁垒最高，因此后续重点研究托盘。

从电池盒材料看，轻量化趋势下，目前铝合金为主流。

动力电池盒主体结构分为上壳体和下壳体，主要材料包括钢材、铝合金以及复合材料等。其中电池盒上壳体一般采用金属或复合材料制作，相对下壳体来说更轻薄；电池盒下壳体一般采用金属制作（需要承担电芯/电池模组的重量，因此需要较高的强度）。

电池包占整车质量20-30%，电池盒占电池包20-30%，在同等尺寸下，铝制电池壳体较钢制电池壳体可减重20%-30%，主流纯电动车型电池下壳体多采用铝合金材质，以达到提升续航的作用。

从电池托盘成型工艺看，纯电多用挤压铝合金工艺，插混多用压铸铝合金工艺，混动及A00多用钢壳工艺。

• 钢制托盘：特点是强度高，工艺成熟，成本低；工艺是冲压。传统工艺400Mpa以下钢板冲压+焊接（圈梁2-2.5mm,壳体1mm） . 700Mpa以上高强钢及热成型钢板托盘（圈梁1.5mm,壳体0.8mm）。CNC总成加工工序简单，精度不是很高，切削量小，工序有钻孔、攻牙。钢壳主要用于对成本更敏感的A00级和HEV。

• 挤压铝合金托盘：相比于钢壳轻量化，相比于压铸模具成本低，开发周期快，生产效率高，但制造工序多需要焊接较多零件，焊接不严则导致安全性能低；工艺是挤压。

• 压铸铝合金托盘：相比于钢壳轻量化，相比于一体化成型减少工序，但模具成本高，且需要对应较大吨位的压力机，限制了电池盒尺寸，因此一般用在PHEV这种小尺寸托盘；工艺为铸造。

从电池托盘连接工艺看，主要分为传统融化焊（cmt）、搅拌摩擦焊（fsw）、螺栓自拧紧技术（fds）。第一代CTP技术使用cmt+fsw，第二代增加fds工艺，相应托盘价值量也会有所提升。

• 传统熔化焊（cmt）：最基础技术。

1）原理：利用一个较大的脉冲电流使得焊丝顺利起弧，并在焊丝端部熔化长大，在熔滴即将发生脱落的时刻，电流急剧衰减至几乎为零，利用熔滴与熔池的表面张力、熔滴自身重力和焊丝的机械回抽作用形成焊缝。

2）应用：比亚迪、北汽多款车型，边框与底板（采用间断焊或整圈满焊）以及横梁与底板之间的焊接（只有底板背部为搅拌摩擦焊）。

• 搅拌摩擦焊（fsw）：固相连接技术，部分替代cmt。

1）原理：以高速旋转的搅拌针以及轴肩与母材摩擦产生的热为热源，通过搅拌针的旋转搅拌和轴肩的轴向力实现对母材的塑化流动，最终得到区别于熔化焊铸造组织的精细锻造组织的焊接接头。相比于cmt，具有焊接变形小、无裂纹及气孔等缺陷，且焊接接头强度高、密封性好等优点。

2）应用：吉利、小鹏旗下多款车型的电池包箱体均采用双面搅拌摩擦焊结构，主体部分使用FSW，只有边梁以及小件等少量焊缝采用熔化焊。

• 螺栓自拧紧技术（fds） ：为了缓解焊接变形影响箱体尺寸精度，提升连接强度而出现的新技术。

1）原理：通过设备中心拧紧轴将电动机的高速旋转传导至待连接板料摩擦生热产生塑性形变后，自攻螺丝并螺栓连接的冷成形工艺。配合胶接工艺，在保证足够连接强度的同时实现箱体的密封性能，但缺点是成本高。

2）应用：蔚来某款车型的电池包箱体采用FDS技术，并已经量化生产。

电动车自身增速+CTP渗透率提升→CTP电池托盘增速高于电动车行业增速，预计2025年344亿元的市场空间，近3年CAGR达65%。

空间测算假设：2022-2025E的CTP渗透率30%/40%/50%/60%，综合考虑技术升级托盘要求更高+价格年降，假设单价不变在2500元。测算2022-2025年市场空间分别为77/140/229/344亿元，复合增速为65%。

电池结构升级，带来托盘工艺变化，给二线企业带来成长机会。

从传统模组工艺→CTP1.0→CTP2.0→CTP3.0，电池托盘的设计需要不断改进，本质是内部结构更简单（例如横纵梁不断减少），支撑力需要由托盘来提供，因此在托盘上需要集成更多的结构件增大强度。每一代电池结构的变化（例如连接工艺从cmt到fsw到fds）都需要变更相应托盘设计，重新验证，因此给有金属成型技术的后发企业带来机会。

竞争格局：门槛不高，因此竞争格局较为分散，祥鑫科技2021年放量，市占不足1%。

当前电池托盘行业玩家主要分2类：

1）冲压等技术出身的汽车零部件企业，例如华达科技、华域汽车、祥鑫科技、凌云股份等；

2）专注铝合金的汽车零部件或者铝型材公司，例如敏实集团、和胜股份、南涪铝业。

对于前者而言一般买入铝型材进行加工，赚后段加工的钱。对于后者而言，可以赚全产业的钱。

对于高端电池箱体来说，技术壁垒体现在制造能力上，而非设计能力（一般车厂负责）。无论是成型工艺中的冲压、铝挤；还是连接工艺的fsw、fds技术均非电池箱体独有，在汽零领域都较为成熟，技术难点在于把相应工艺迁移到电池箱体时，应用端对产品稳定性的保证（气密性等），在良率较高时产品成本才能做下来。从各家环评看，祥鑫科技对第二代电池托盘的FDS技术应用较为成熟。

绑定电池大客户，去年产能准备期，今年30-35亿元的定点保障后续收入。公司目前为宁德时代、孚能科技、欣旺达、国轩高科、亿纬锂能、塔菲尔、远景动力、力神电池等厂商供应动力电池结构件，经过2-3年的时间，公司已进入主流电池厂的供应体系。

去年公司动力电池箱体收入实现0的突破，达1.6亿元，按3000元的单价测算，供应量约为5万套。今年华南、华东、西南地区产能投放后，快速放量，预计今年产能约50万套，假设80%产能利用率，按3000元测算，对应收入12亿元。

2.2 储能结构件：行业景气度高，跟随大客户放量

新型储能规模化发展初期，结构件高价值量

随着新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段，公司积极布局储能、光伏逆变器领域，储能金属结构件是公司未来的重点发展业务， 产品涉及光伏逆变器、储能机柜等。

• 光伏逆变器结构件：逆变器主要原材料包括电子元器件、机构件以及辅助材料等，机构件主要为塑胶件、压铸件、钣金件、散热器等。根据固德威公司公告，其2021年并网逆变器平均单价为4370元/台，产品毛利率为31%，产品材料成本占比为87%，我们假设逆变器结构件成本占材料成本的20%，得到单台逆变器结构件价值量为520元。同时根据固德威机构件采购量计算，单台逆变器机构件需求为227件，2021年固德威机构间采购单价为2.1元/件，单台逆变器机构件价值量为476元，因此根据以上两种测算，单台逆变器结构件平均价值为500元。

• 储能机柜结构件：假设储能机柜毛利率为30%，材料成本占比为80%，结构件占成本的25%，储能机柜单价为18000元/台，可以测算得到储能机柜的结构件价值量为2520元/台。

逐步导入优质储能客户，中标大订单储能项目

在储能领域，公司已经向华为、宁德时代、亿纬锂能、新能安、Enphase Energy、 Larsen、 FENECON GmbH等国内外知名企业供应光伏逆变器、储能机柜、充电桩机箱等相关产品，并不断拓展该领域的战略客户。

根据CNSEA数据，阳光电源、宁德时代、亿纬锂能为国内储能市场头部厂商，公司逐步导入行业优质客户，公司2020-2021年储能业务收入为1.7/1.8亿元。

公司目前储能产品中标情况：2022年8月公司收到储能光伏相关客户的项目中标通知，确定公司为储能逆变器相关产品的供应商，预计项目生命周期为2 年，预计项目交易金额为人民币4.5 亿元。2022年7月公司收到储能光伏相关客户的项目中标通知，确定公司为分布式小三相10K 逆变器产品的供应商，预计项目生命周期为3 年，预计项目交易金额为人民币4 亿元。

2022年6月公司收到智能光伏业务相关客户的项目中标通知，确认公司为数字能源分布式项目中光伏逆变器产品的供应商，预计项目生命周期为3 年，预计项目交易金额为人民币3 亿元。

公司储能产品中标说明公司产品实力得到下游厂商认可，未来公司储能业务收入有望快速提升，预计公司2022-2023年储能业务收入为5.5/8.0亿元，同比大幅提高。

2025年行业规模达到417亿元

受益于储能行业的高景气，结构件市场未来将迎来高速增长。逆变器行业主要包括光伏逆变器以及储能逆变器，假设逆变器价格逐年降低，组串式、集中式逆变器占比降低，同时光伏逆变器市场部分产品被替代，预计2025年全球光伏逆变器空间为1397亿元，储能逆变器市场为671亿元，逆变器总市场规模为2068亿元。

假设逆变器平均功率为8kw，储能逆变器价格逐年递减，逆变器结构件单位价值量为500元，预计2025年逆变器结构件行业规模达到417亿元。目前行业内主要公司为铭利达、祥鑫科技等，根据公司2021年收入数据，铭利达、祥鑫科技2021年市占率为7%/1%，预计祥鑫科技2023年储能结构件收入为8亿元，全球市占率有望达到3%。

2.3 新能源车身结构件：并非增量产品，与燃油车产品差异不大，但新玩家介入贡献收入弹性

冲压模具上游协同+海外公司合作研发构建结构件产品优势

合作研发+客户优势帮助公司构建核心竞争力。公司目前供应汽车的车身结构件主要包括上车身结件总成(包含冷热冲压成形)、座椅骨架总成、A/B柱、防撞梁、冷却系统部件。

公司精密汽车冲压模具及金属结构件产品已广泛应用于保时捷、奥迪、宝马、奔驰等品牌汽车的生产，并与佛吉亚、本特勒、奥钢联等汽车零部件企业保持长期的合作关系，公司与海外客户共同研发产品，积累研发经验。

同时公司与本特勒建立合资公司，生产汽车轻量化热成型部件和底盘系统，提高公司产品竞争力以及产品的单车价值量，目标客户主要是华南地区的整车厂。

上游模具协同实现零部件轻量化。

冲压模具属于零部件上游，定制化模具的研发经验可以帮助公司开发相关汽车零部件，实现产业上下游协同。

公司在汽车轻量化成形方面（比如超高强度钢板和铝镁合金冷冲成型技术）拥有先进的模具开发技术，其技术优势主要体现在：

①在模具前期设计过程中，依据公司建立的经验库和软件分析技术，通过合理设计工艺零件和模具结构，有效解决成型过程中的开裂及回弹等工艺难题；

②广泛采用复合模工艺和自动化技术，减少冲压工位个数，生产效率大幅提升；

③公司模具冲压成型后的零件，焊接区型面公差可达到+/-0.2mm以内，能较好地满足激光自动焊接对零件型面公差+/-0.3mm的要求，模具寿命可达到300～500万冲次。

公司车身结构件工艺以冲压为主。

当前主要金属成型技术包括冷冲压成型、热冲压成型、压铸成型、锻造成型等，多种技术路线并存。在新能源车轻量化的背景下，一体化压铸工艺因其轻量化、高生产效率受到更多关注，但是由于一体化压铸技术正处于起步阶段，产品良率低以及高资本支出等问题导致传统冲压焊接工艺仍被较多公司采用。

目前祥鑫科技主要以冲压工艺为主，成本较低，可以针对不同客户的产品在产品结构、工艺技术、性能参数、外型尺寸等方面设计配套解决方案并进行生产。

公司目前冲压件生产工艺具体流程为：首先对原材料进行冲压、焊接加工后组装成型，经检测合格后委外进行表面处理加工，之后进行外观及品质检测，经检测合格后登记入库。

公司新能源结构件业务导入优质客户，未来收入高增长

主要客户为广汽埃安，今年销量走高，驱动公司收入增长；且不断开拓其他新势力车企。

公司新能源车身结构件主要客户为广汽集团、比亚迪、小鹏汽车、蔚来等公司，由于汽车零部件的特殊性，需要大型的冲压模具、大型的冲压件，需要定制厂房，扩产能需要提前半年至一年，公司未来收入取决于公司产能扩产以及释放进度。

公司2020-2021年实现收入4.2/7.5亿元，受益于新能源车销量提升+公司客户开拓，预计公司2022-2023年收入为10/20亿元。

燃油车业务维稳，未来增长空间有限

公司燃油车车身结构件主要客户为广汽集团、吉利汽车等整车厂以及佛吉亚等汽车零部件等公司。公司2020-2021年燃油车结构件业务实现收入7.3/7.0亿元，主要由于新能源逐步替代燃油车，传统燃油车销量下滑，结构件业务缺少增长动力，未来假设业务维稳在7亿元左右。

3、基本盘业务：办公+通信基本盘业务维稳

3.1 办公及电子设备：起家业务，客户优质

办公及电子设备产品包括办公及电子设备冲压模具和各类办公及电子设备结构件，如打印机、复印机、投影仪等设备的金属结构件。

公司其他冲压模具包括通信设备和办公及电子设备整体结构件。其他结构件主要为办公及电子设备冲压件。

在办公及电子设备领域，公司主要客户包括东芝、佳能、京瓷、爱普生、理光等全球知名厂商。

2016至2019H1，办公及电子设备销售收入分别为3.6亿元、3.3亿元、3.4亿元和1.4亿元，总体销售规模较为稳定。主要由于传统办公设备产品已经较为成熟，公司对爱普生、理光、 东芝等主要客户各年度的销售规模也维持在相对稳定的水平。

受销售结构变化的影响，小型零部件订单的增多，导致其他结构件产品平均单价及成本均呈下降趋势。

3.2 通信设备产品：与华为、中兴合作紧密

在通信设备领域，公司向华为、中兴、长城、浪潮、烽火等企业供应的户外基站金属结构件、IDC机箱、功能性插箱等产品，可用于5G基站和数据中心建设。公司销售的主要通信产品为数控钣金件，通讯设备模具占比较小。

公司销售的数控钣金件主要应用于通信机柜、通信设备功能插箱和充电桩外壳等，销售收入主要来自于公司向华为、中兴销售的用于组装通信设备的外壳和机箱等。公司所处行业的下游包括汽车零部件、通信设备、办公设备、消费电子和家用电器等行业。

下游行业的景气程度将会直接影响本行业的需求情况。我国通信设备行业尤其是以华为、中兴为代表的通信公司在全球业务发展迅猛。2017年度到2019年度，受益于5G 网络建设，公司数控钣金件持续放量。2021年通信领域则因下游需求下降，当期公司通信领域客户订单有所下降，相关客户通信收入规模有所下降，通信设备制造业收入出现回落，但对该等客户的储能收入占比提升较多。

毛利率偏低，收入体量相对稳定

公司数控钣金件毛利率与其他金属结构件产品相比偏低：通信设备市场竞争较为激烈，机柜外壳等产品相对较为成熟，对加工设备和工艺要求相对较低。客户通常要求供应商直接在其系统中进行竞争性报价。

客户根据事先确定的评选机制，确定某项产品的供应商及各自的订单份额，通常价格是影响订单量最重要的因素，由此导致公司数控钣金件毛利率与其他金属结构件产品相比偏低。

数控钣金件、其他结构件销售收入波动相对较小：公司成立至今，一直专注于精密冲压模具及金属结构件的研发、生产和销售，其中汽车冲压模具及汽车冲压件是公司的重点核心业务，公司明确了以汽车行业作为未来主要发展方向的战略目标。

但随着客户订单的增加，现有土地及厂房已经难以满足业务发展需求，产能利用趋于饱和，在一定程度上限制了公司生产规模的扩大。

在此背景下，公司将更多精力和资源用于发展汽车行业相关业务，在数控钣金件和办公及电子设备冲压件等其他结构件方面择优生产，保持相应规模，未进行大规模增产投入，因此报告期内数控钣金件、其他结构件销售收入波动相对较小。

4、盈利预测及风险提示

• 盈利预测：公司以模具起家，在汽车领域积累丰富经验，不断拓展下游，成为金属结构件平台型企业，新能源车+储能结构件双轮驱动业绩提升。预计公司2022-2024年收入分别为42/67/93亿元，归母净利润2.7/5.1/6.9亿元，对应当前PE为40、21、15X。

• 风险提示：测算具有主观性；企业产能建设和爬坡不及预期；新能源车销量不及预期；原材料价格持续上涨；行业价格竞争加剧

行业老将，沃尔德：培育钻石厚积薄发，超硬刀具再添“鑫”能

1 沃尔德：超硬刀具领域老将，培育钻石行业新星

1.1 发展历程：超硬刀具行业领先，发力布局培育钻石

公司依靠超硬刀具业务起家，布局培育钻石进入发展新阶段。沃尔德成立于2006年，原为北京昊奇创新超硬材料有限公司，2008年变更为北京沃尔德超硬工具有限公司，主要从事超高精密和高精密超硬刀具及超硬材料制品的研发、生产和销售业务。

公司发展历程可以分为初创发展阶段（2006-2013年）、优势强化阶段（2014-2018年）及业务拓展阶段（2019年至今）。

初创发展阶段（2006-2013年）：打破国际技术垄断，形成一定销售规模。

2008年，公司自主研发出国内首枚带齿钻石刀轮，首次打破国外厂商在液晶显示玻璃切割领域的垄断，产品于2009年通过了京东方的产品试验，并形成了一定销售规模；2010年，公司将高端超硬刀具作为未来的发展重点，为打造高端的沃尔德刀具品牌，收购主要从事超硬材料制品的制造和加工业务的北京希波尔及廊坊西伯尔100%的股权。

优势强化阶段（2014-2018年）：加快研发创新步伐，拓展产品应用场景。

2014年，变更为北京沃尔德金刚石工具股份有限公司；2016年，成立嘉兴沃尔德金刚石工具有限公司，完成可转位PCD铣刀盘的最终设计与成品制造，并开始进行市场推广，产品被汽车发动机、变速箱加工厂商采用后，应用场景得到拓展，产品的竞争力与影响力进一步提升。

业务拓展阶段（2019年至今）：成功登陆科创板块，发力布局培育钻石。

2019年7月22日，沃尔德在科创板成功上市交易，公司获得优质融资并提升品牌知名度；2020年，设立嘉兴优易切精密工具有限公司，扩展子公司业务类型；2021年，建成嘉兴沃尔德二期，拟收购刀具公司鑫金泉以扩展3C领域应用，同时培育钻石技术取得突破，可以稳定生产4-5克拉左右的钻石毛坯，9月，全资子公司旗下培育钻石品牌ANNDIA线下体验店在上海落地，并于2022年1月开设天猫旗舰店；2022年5月，沃尔德首个海外子公司入驻德国。

公司的主营业务分为超高精密刀具、高精密刀具以及超硬材料制品三大板块。

①超高精密刀具方面：重点产品包括钻石刀轮及磨轮、微型钻铣刀具，在消费电子显示及触摸屏、光伏玻璃、汽车玻璃，半导体器件及精密模具加工等领域广泛应用；

②高精密刀具方面：产品以超硬切削刀具为主，并扩展硬质合金、金属陶瓷等材料，丰富刀具种类，在汽车制造、航空航天、工程机械、核电风电等先进制造领域使用；

③超硬材料制品方面：超硬复合片可用于制作刀具、石油钻探的钻头等，金刚石拉丝模芯可用于加工各类金属线材线缆，CVD金刚石功能材料既可以加工成钻石饰品，应用于珠宝首饰消费领域，也可以用于医疗检测及治疗、电子及光电子、光学等尖端领域。其中，超硬材料中的PCD、PCBN复合片、CVD金刚石功能材料可以为高精密刀具提供原材料，形成业务间的协同。

公司实际控制人股权集中度高，且建立了完善的股权激励机制。

陈继峰、杨诺夫妇共持有公司49.53%的股份，为公司实际控制人，董事长陈继峰先生是教授级高级工程师，国家“万人计划”领军人才，深耕于金刚石领域20余年。其他核心技术人员唐文林、张宗超在拥有较为丰富的业内经验，均在公司任职并持有股份。

此外，公司建立了完善的股权激励体系，成立员工持股平台北京同享，实施限制性股票激励计划，并于2020年7月首次授予100万股，完善且长效的股权激励机制可以锁定核心管理人员利益，充分调动核心员工积极性，增强公司治理的一致性。

1.2 精密刀具业务驱动营收增长，公司盈利能力表现较佳

下游需求回暖叠加产能持续释放，公司收入与业绩成长空间广阔。2017-2018年，公司营业总收入和归母净利润稳步增长；2019年，受到消费电子和汽车工业行业的下行压力影响，下游行业需求疲软；2020年，疫情扰动下全球经济减速，公司的营业总收入和归母净利润亦受到不利影响。2021年，下游行业景气度回升的同时，公司加大对产品应用领域的市场开拓力度，实现营收同比+34.73%的快速增长，归母净利润为0.54亿元，同比+10.02%。未来随着募投项目的建设及公司运营管理的增强，公司产能得到进一步的释放，营收与业绩将进一步提升。

高精密刀具贡献出主要营收，经销模式占比持续提升。

1）分产品看，高精密刀具收入占比逐年提升，超高精密刀具收入增速稳定，2021年高精密刀具、超高精密刀具分别占营业总收入的56.13%与30.98%；

2）分销售模式看，为扩大公司产品销售市场、提高产品的认知度，公司与实力较强的经销商建立了较为稳固的合作关系，经销模式占比从2017年的30.18%上升至2021年的53.15%。

3）分区域看，公司持续推进海外业务，扩大国外销售渠道的效果较为显著，国外营业收入高速增长，2021年实现国外营业收入0.85亿元，同比+51.43%，与此同时，国内市场地位稳固，营业收入也实现较快增长，2021年收入2.41亿元，同比+29.57%。

高精密刀具毛利率稳步提升，超高精密刀具毛利率维持在较高水平。

2017-2021年，高精密刀具业务的毛利率由44.47%增长到47.44%。一方面，公司在超硬刀具、超硬材料等方面形成了完善的技术创新体系，另一方面公司的硬质合金刀具、金属陶瓷刀具通过引进吸收再创新的方式完成了技术储备和新产品的开发，扩展了高精密刀具产品下游行业的应用场景，带动毛利率稳步提升。

因公司的钻石刀轮产品处于行业领先地位，超高精密刀具业务的毛利率长期处于较高水平，2020年疫情导致海外业务扩展受限，该项业务的毛利率有所回落，2021年实现反弹，毛利率恢复到61.96%。

费用率处于较低水平，盈利能力稳步向好。

受益于公司产品受到市场认可，下游客户需求稳定，公司的销售费用率控制良好；或因新项目处于设备调试、人员培训及试生产阶段，公司的管理费用率有所上升；研发费用率相对稳定，财务费用率略有波动。在扩产项目形成规模化收入后，各项费用率有望得到改善。

销售毛利率略有波动后整体保持上升趋势，2022Q1，收入未实现快速增长的同时，销售费用、管理费用、研发费用的大幅增加，造成销售净利率下滑明显，预计随着募投扩产的“涂层硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片项目”、“CVD 培育钻石及金刚石功能材料项目”等业务贡献稳定收入来源，销售净利率水平存在较大提升空间。

2.2 重点发力培育钻石，CVD技术储备厚积薄发

CVD金刚石制备技术行业领先，兼具设备研发与改良优势。

公司已经在CVD金刚石的制备及应用领域深耕15年以上，拥有成熟的技术储备与丰富的生产经验，是行业中为数不多同时掌握包括热丝CVD、直流CVD、微波CVD在内的三大CVD金刚石生长技术的公司。

1）在热丝CVD与直流CVD方面：公司自主研发CVD真空生长设备，通过先进的生产工艺，可以规模化制造直径达200毫米的大尺寸CVD金刚石厚膜材料，批量化应用于心脏治疗仪器，通过与国际医疗器械公司长期合作进一步扩展在医疗器件中的应用，正在研发可生长平面尺寸达到400mm*400mm的金刚石厚膜生长设备及生长技术。污水处理与消毒水制造中使用的导电CVD实现了更大尺寸与更低成本的突破，已可生产400mm*600mm的大尺寸全表面CVD金刚石膜涂层电极。

2）在微波CVD方面：根据产业调研，公司在微波CVD方面已经有成熟的制造工艺，主要用于制造培育钻石，可以稳定生产4-5克拉的单晶钻石毛坯，切割成裸钻1-1.5克拉左右；基本可以稳定生长10-11克拉的钻石毛坯，切割成裸钻3-4.5克拉左右，而且良品率已经达到了80%以上。

公司定位于高端刀具市场，与国际一流厂商直接竞争。

与工业化较为发达的欧美、日韩等国家相比，大量的国内刀具加工企业研发设计能力相对较弱，生产工艺积累不够，仍处在刀具产业链中价值较低的普通刀具生产环节。

而公司采用先进的生产技术，生产加工精度达到微米和百纳米级别，可以与国际一流厂商直接竞争，主要的竞争对手包括日本三星钻石工业株式会社、韩国新韩金刚石工业株式会社、日本住友电气工业株式会社等；国内的其他同行业企业包括郑州市钻石精密制造有限公司、威海威硬工具股份有限公司、深圳市中天超硬工具股份有限公司等，但因为产品类型与定位存在差异，沃尔德与国内企业的竞争较少。

预计2025年我国超硬刀具消费市场规模达79.8亿元，4年CAGR为8.41%。核心假设如下：

1）假设2022-2025年，我国刀具消费额仍保持稳定增速，逐年的增长率为5%；

2）随超硬材料的性能不断突显，超硬刀具占刀具总消费额的比例将继续增加，2022-2025年分别增加0.3PCT、0.4PCT、0.5PCT与0.5PCT。

经过测算，到2025年，我国超硬刀具消费额为79.8亿元，2021-2025年的复合增长率为8.41%。

3.2 技术与研发保持领先，产品与渠道共同带动品牌力提升

3.2.1自主研发技术领先，研发投入不断增加

技术水平行业领先，研发优势不断扩大。公司自成立以来，注重科技研发与技术自主化，重点培养视野广阔、技术过硬的研发团队，并逐渐凝聚技术核心竞争力。

公司在硬质合金刀具、金属陶瓷刀具通过引进吸收再创新的方式完成了技术储备，坚持“生产一代、开发一代、预研一代、储备一代”的科研方针，依托公司现有核心技术和研究开发队伍，加强与高校的多层次的技术合作。

截至2021年末，公司拥有国内外专利总数239项，其中包括发明专利35项，实用新型专利176项。

核心技术人员创新能力优秀，在专业领域有突出贡献。

公司核心技术人员陈继峰、唐文林、张继超均在公司任职较长时间，是核心技术的主要贡献者，陈继峰在超高精密、高精密超硬刀具、超硬材料制品的产品创新、生产工艺等领域具有突出的贡献；唐文林在钻石刀轮产品创新、生产工艺等领域具有突出的贡献；张宗超在高精密 PCD、PCBN刀具的产品创新、生产工艺等领域具有突出的贡献。

公司的核心技术包括超硬材料激光微纳米精密加工技术、真空环境加工技术、PCD超薄聚晶片及复合片精密研磨及镜面抛光技术、自动化设备研制技术、硬质合金数控工具制造技术、CVD培育钻石生长技术等。

1）超硬材料激光微纳米精密加工技术:

公司作为国内较早掌握超硬刀具激光加工技术的企业之一，在激光加工领域有深入的应用研究及技术积累，全面掌握不同脉宽、不同波长的各类型激光在超硬刀具的应用。

其中，紫外皮秒和飞秒激光属于超硬加工技术发展的尖端和前沿。该项技术的加工精度优势明显，可以在直径2 毫米的刀轮的外圆刃口上加工出深度1微米、尺寸一致、分布均匀、数量超过900个的凹陷齿，齿深的精度可以达到±100纳米，超过超高精密刀具行业加工精度的要求。

2）真空环境加工技术：

公司的真空焊接技术在焊接设备、焊接工艺、焊料选择方面有较强竞争力，其拥有的真空焊接设备真空度可以达到 10-3 Pa-10-5 Pa，优于国内行业平均10-3Pa。

公司在超硬刀具焊接、超硬刀具镀膜、超硬材料及制品的制造等领域均采用真空环境加工技术，真空材料制备技术使用自主研发 CVD 真空生长设备以及行业先进的生产工艺，可以规模化制造成品直径达 195 毫米的大尺寸 CVD 金刚石厚膜材料。

3）PCD超薄聚晶片及复合片精密研磨及镜面抛光技术：

公司通过技术研发开创不同的技术路径，成功降低钻石刀轮的前段工序制造成本。利用该项技术可以将对外采购的直径 70 毫米以上的大型PCD 聚晶金刚石片，精密研磨及双面抛光为 0.50 毫米到 0.65 毫米厚度的超薄片，薄片厚度公差可以达到±1微米；公司自主研发的技术可以根据产品要求将复合片研磨抛光至各种厚度，最薄可达到0.5毫米。

4）自动化设备研制技术：

公司自主研发和生产了大量各式激光切割机、激光刃磨机、激光雕刻机、自动化磨刀机、镜面抛光机，以及相应生产辅助设备，其中多数自用，少数品种对外销售，在自制自动化国产设备中积累了丰富的先进设备研发经验，将超硬刀具的产品研发技术与设备研发技术深入融合。

3.2.2 产品定位中高端市场，品牌影响力不断提高

对准全球高端超硬刀具市场，产品要求远高于行业标准。

公司在包括中国、欧美、日韩等在内的全球范围内与瑞典山特维克集团、日本住友电气工业株式会社、日本三星钻石工业株式会社等业内国际一流品牌企业直接竞争。

公司的钻石刀轮、部分高精密切削刀具打破了国外一流厂商在行业内的垄断，实现了在高端加工领域的进口替代，并逐步提升在全球市场的份额；行业内一般将加工公差在±25μm以内的刀具称为高精密刀具，加工公差在±13μm以内的刀具称为超高精密刀具，而公司的超高精密刀具及高精密刀具产品最高加工精度远超上述标准，分别达到±100nm（±0.1μm）和±1μm水平。

带齿钻石刀轮打破国际垄断，逐步在高端加工领域实现进口替代。

公司的钻石刀轮产品的种类丰富，可以根据不同玻璃材质加工要求，利用微纳米激光微齿加工技术生产出不同齿型的钻石刀轮。2008年，公司自主研发出国内第一枚带齿钻石刀轮，率先打破了国外厂商在液晶显示玻璃切割领域的垄断；2014年，带齿型高渗透钻石刀轮于获得国家科学技术部等四部门联合认证，产品的性能优势显著，在市场上极具竞争力，成功打破日本三星钻石在国内平板显示加工领域的垄断。

公司的钻石刀轮产品主要用于LCD屏及刚性OLED屏的切割，短期内柔性OLED的应用空间较小。公司生产制造的超高精密、高精密超硬刀具主要应用于消费电子触摸屏、显示屏切割及汽车动力系统、传动系统和制动系统核心部件的切削。

以电视、电脑、手机、汽车屏幕为代表的平板显示终端的采用的主要是LCD屏和OLED屏，其中，OLED屏又可分为刚性OLED屏和柔性OLED屏。LCD与刚性OLED屏的玻璃材质的脆性适合使用钻石刀轮进行切割，而柔性OLED屏无法使用钻石刀轮切割，目前主要采用激光切割方式。现阶段柔性OLED屏距离大规模的商业化应用存在一定的距离，对公司的钻石刀轮的市场空间的影响有限。

公司积极扩展下游大客户渠道，进一步布局全球刀具业务。

1）在超高精密玻璃切割领域：

公司紧跟京东方、华星光电、天马、惠科、东旭光电等下游客户国内外扩产扩线和新建工厂的市场需求，加大金刚石刀轮及磨轮的推广力度；同时加快光伏玻璃、汽车玻璃等非消费电子显示屏领域的新产品开拓力度，部分产品已成功导入某光伏玻璃生产企业，为下一步大范围市场推广起到了积极作用。

2）在切削刀具领域：

加大风力发电、轨道交通、工程机械、航空航天市场的布局，重点客户舍弗勒集团、SKF集团取得阶段性突破；境外自有品牌继续保持较快增长，随着国外疫情的控制，肯纳金属等OEM客户的订单逐步增加，2021年公司出口实现营业收入8497.22万元，同比增长51.43%；

3）积极扩展海外刀具业务：

公司为继续扩大欧洲市场份额，特别是新能源汽车领域，在德国成立首个海外子公司——Worldia Europe GmbH（沃尔德欧洲有限公司），通过聘任业内知名的德国专家和高管加入团队，继续扩大沃尔德刀具业务在欧洲市场的份额，以提升沃尔德海外业务和盈利空间，实现全球市场的快速发展。

3.3募投计划提高产能，数控刀片项目扩充产品种类

3.3.1 IPO募资计划

聚焦主营业务实现产能扩张，增强公司核心竞争力。公司通过IPO募集资金合计40728.54万元，其中16561.82万元投向超高精密刀具产业化升级项目，12147.95万元投向高精密刀具产业化升级项目，3554.88万元投向高精密刀具扩产项目，5463.89万元用于建设产品研发中心项目。

提高产能与生产能力，进一步巩固超硬刀具市场地位。

公司发行股份募集资金用于主营业务，进一步提高公司的超高精密、高精密刀具的生产能力、工艺水准和产品质量，提升公司的主营业务的市场竞争力。通过募集资金建设高精密、超高精密产业化项目和研发中心，可以提升公司在切削、切割和各类特种刀具的研发和生产能力，完善产品布局、扩大市场规模，增强公司的核心竞争力。

公司通过自主研发掌握大量超硬刀具生产加工的关键技术，产品在国内外市场有一定的竞争力与市场份额，通过募投项目可以进一步提升超硬刀具的生产规模和质量水平，在自身发展的同时，实现行业的进口替代。随着募投计划逐步落地，2021年公司的高精密刀具与超高精密刀具的产量与销量均有较快增长。

3.3.2硬质合金数控刀片项目

建设涂层硬质合金数控刀片与金属陶瓷数控刀片项目，将新增2800万片数控刀片的产能。

2021年5月，公司投资2.1亿元建设“涂层硬质合金数控刀片、金属陶瓷数控刀片项目”，将新增2800万片数控刀片产能，项目整体投资建设周期为5年。项目完全达产后，预计实现营业收入2.3亿元，利润总额4500万元。

硬质合金、陶瓷和超硬材料刀具将在未来一段时间内均衡发展。

公司从事的超硬刀具虽然在高硬度、难加工材料和加工精度要求高的领域，拥有使用寿命长、加工效率高、加工精度高的优势，正在逐步替代传统硬质合金刀具和陶瓷刀具，但是在现阶段，硬质合金刀具、陶瓷刀具仍然是市场的主流，在普通硬度金属材料、高粘硬金属材料的加工领域及强断续、重切削加工领域具有抗冲击、低价位等优势。尤其是涂层硬质合金超越了普通的硬质合金刀具，而且具备硬质合金材料的高强度和陶瓷材料的耐高温和耐腐蚀能力，在现代机械制造领域拥有极其重要的地位。

从单一的超硬刀具扩展全方位产品链，升级为切削加工整体解决方案供应商。

该项目围绕公司的主营业务展开，符合公司的发展战略、国家相关产业政策和市场技术的发展趋势，项目建成后将有助于公司切削刀具的品类从单一的超硬刀具变成超硬刀具、硬质合金刀具、金属陶瓷刀具的全方位产业链，从单纯的刀具生产、供应，扩大至新切削工艺及相关配套技术和产品的开发，从单纯的刀具供应商升级为“切削加工整体解决方案供应商”。

4 公司看点：鑫金泉扩展3C应用，培育钻石打造第二成长曲线

4.1 收购鑫金泉形成业务协同，扩展3C领域应用

公司拟向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金不超过4.87亿元，拟购买鑫金泉100%的股权，本次募集配套资金的具体用途如下，其中拟投入募集资金2.20亿元用于鑫金泉精密刀具制造中心建设项目（一期），该项目的总投资金额为2.55亿元，建设期为2年。

鑫金泉创立于2012年，主要从事研发设计、生产和销售天然金刚石(ND)刀具、单晶钻石(MCD)刀具、聚晶金刚石(PCD)刀具、立方氮化硼(PCBN)刀具及硬质合金刀具，公司的刀具产品根据加工材料、加工类型与加工精度，具有一定差异，其中，单晶金刚石刀具主要用于各类外观结构件精加工、高光加工及镜面加工；聚晶金刚石刀具主要用于结构件非高光及镜面加工，各类有色金属、塑胶类结构件精加工，而鑫金泉的硬质合金刀具加工领域较为广泛，应用于各类有色金属、铸铁、淬火、粉末冶金材料结构件精加工及粗加工。

鑫金泉与沃尔德在生产加工领域、产品与服务领域、客户扩展与地域覆盖方面可以形成业务协同。

第一，实现生产加工领域的深度合作。

在原材料的使用上，沃尔德具备为超硬刀具、超硬工具及其他耐磨件提供定制化原材料的能力，鑫金泉可以通过使用沃尔德自产原材料降低生产成本，双方通过整合原材料供应链，可以提升整体采购议价能力；沃尔德在真空焊接、真空镀膜等领域拥有核心技术积累，可以与鑫金泉产品生产加工进行有效协同；沃尔德具有较强的自动化刀具生产设备研制能力，鑫金泉积累的定制化刀具的加工及设备调试经验可以提供丰富的设备加工参数方案。

第二，产品或服务能够进入新的市场。

在产品类型上，沃尔德的刀具主要为钻石刀轮及磨轮、超硬车刀、镗刀、铣刀片等超硬刀具类产品，而鑫金泉长期从事单晶金刚石、聚晶金刚石及硬质合金刀具研发生产，并购可以进一步丰富沃尔德现有的刀具产品线，大幅拓展非标型超硬刀具、非标型硬质合金刀具产品线，实现刀具行业产品综合性覆盖。

在下游应用领域上，沃尔德钻石刀轮及磨轮主要用于3C产品的触摸屏、面板、基板、盖板玻璃切割及研磨，而鑫金泉的定制化非标刀具主要用于3C产品的结构件加工，通过本次交易可以充分协同客户业务资源，丰富3C产品制造的业务布局。

第三，实现公司的地域协同。

沃尔德与鑫金泉分别在浙江嘉兴、河北廊坊、广东深圳建立了生产基地，实现了对长三角、京津冀、珠三角地区的直接对接。

通过本次交易，沃尔德可以借助鑫金泉生产基地和业务团队，有效提升在我国珠三角地区的服务响应速度和市场影响力，也可以为鑫金泉在长三角、京津冀地区的产品推广、售后及技术服务提供前线支持。通过地域协同，公司可以结合自身传统优势技术、产品和行业经验，为各个地区客户提供更为完善的综合解决方案服务。

鑫金泉的主营业务包括超硬刀具、硬质合金及精密改制业务，主要的客户为3C行业内的大中型公司，2019-2021年，公司下游行业保持着稳健的较快增长趋势，而鑫金泉的营业收入的增长与下游行业的变动趋势一致，且增速高于行业平均。

产品主要应用于3C领域，直销方式贡献几乎全部收入。

1）分产品来看，鑫金泉的刀具产品主要应用于手机、平板电脑等3C产品领域，也在光学及其他精密模具、汽车、机械加工等领域有广泛的应用，刀具产品主要应用于3C行业，2019年至2021Q1-Q3，公司用于3C行业的产品销售收入占主营业务收入分别为92.03%、90.70%与91.57%，而在光学及其他精密模具行业、汽车行业及其他行业的比例较低。

2）分渠道来看，鑫金泉主要采用直销的方式，与3C行业头部制造型企业建立较为深入的业务合作关系，直接参与到客户产品的协同研发、技术支持与售后维护。2019年至2021Q1-Q3，鑫金泉的直销模式下产品的销售收入的占比分别为98.81%、98.69%与98.44%。

下游行业需求稳中有增，公司业绩有望充分受益。

公司的产品应用于3C领域的手机、平板、手环、耳机等，智能手机、可穿戴设备的出货量与市场规模一定程度上反映行业的规模与增速。

根据IDC，预计到2022年，全球5G智能手机设备将同比增长25.5%，占新出货量的53%，预计到2026年5G手机的销量份额将进一步提升，达到78%；根据全球移动通讯系统协会发布的《2022中国移动经济发展报告》，2021年中国5G连接数约4.88亿，预计2025年将增长至8.92亿，五年CAGR为16.27%。

根据IDC的预测，2021年全球智能穿戴设备总出货量为5.34亿台，预计2024年总出货量达6.32亿台；同时，全球可穿戴设备市场规模稳步提升，同比增速也逐年走高，预计到2026年，全球可穿戴设备的市场规模将达19.68亿美元，同比增速达38%。

鑫金泉业绩承诺逐步兑现，持续看好盈利预期。

本次交易，鑫金泉的业绩承诺为2021-2024年度的扣非归母净利润将分别不低于4766万元、5307万元、5305万元与6522万元，合计不低于21900万元，其中，2023年的业绩承诺波动系鑫金泉计划于2023年将深圳鑫金泉现有主要生产设备搬迁到惠州生产基地。

4.2 CVD培育钻石及金刚石功能材料项目

重点发力消费级CVD培育钻石，积极扩展金刚石功能性材料应用。

2022年1月，公司投资3.3亿元建设“培育钻石及金刚石功能材料项目”，建成后可以达到年产20万克拉CVD培育钻石及金刚石功能材料，实现加工11万克拉的生产能力，项目建设周期为24个月，预计项目完全达产后可以实现营业收入2.5亿元，利润总额1.11亿元。

公司对于CVD培育钻石的前期定位为消费级培育钻石，并将持续加大设备投入，已实现规模效应；同时，公司将持续探索金刚石功能性材料在声、光、电、热等领域的研究和技术储备以及其在新兴领域的应用。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测假设与业务拆分

我们将公司业务分为超硬刀具业务（包括超高精密刀具、高精密刀具、新增的硬质合金业务）、超硬材料业务（包含培育钻石业务）及其他业务；其中，硬质合金刀片项目自2021年开始投产，预计从2022年起形成收入。

核心假设如下：

①超硬刀具业务：公司的超硬刀具业务分为超高精密刀具和高精密刀具业务。

超高精密刀具业务：公司的IPO募集资金部分用于超高精密刀具产业化升级项目的建设，将于2023年建设完成，随超高精密刀具的产能不断扩张，收入增速有望保持稳定，预计2022-2024年超高精密刀具的收入分别为1.2、1.5与1.8亿元，同比+22.0%、+21.0%与+20.0%，考虑到公司的钻石刀轮产品处于市场领先地位，毛利率水平有进一步提升趋势，预计2022-2024年毛利率分别为63.0%、63.5%与64.0%。

高精密刀具业务：随高精密刀具扩产项目、高精密刀具产业化升级项目陆续落地，高精密刀具业务的产能不断扩张，未来随鑫金泉并表，其超硬刀具的收入将增厚公司高精密刀具的收入，进一步提升该项业务的收入增速；此外，公司于2021年5月提出建设硬质合金刀片项目，项目建设期为5年，完全达产后将形成营业收入2.3亿元，据Wind机构投资者调研，到2022年底，超硬合金刀片项目将达1400万片的产能，将于2023年底，完成2800万片产能的建设，伴随产能逐步落地与产能利用率的进一步提升，加上鑫金泉硬质合金刀片项目的赋能，公司该项业务的收入有较快提升的趋势。

我们预计2022-2024年，分别实现营业收入3.5、6.2与7.7亿元，分别同比+91.7%、+75.6%与+25.6%，鑫金泉的超硬刀具毛利率较高，产品结构的变动将带动高精密刀具毛利率稳定上行，预计2022-2024年公司的高精密刀具的毛利率分别为50.6%、51.7%与52.4%。

因此，预计2022-2024年超硬刀具业务分别形成营业收入4.7、7.6与9.5亿元，同比+66.9%、+61.4%与+24.5%，毛利率分别为53.8%、54.0%与54.6%。

②超硬材料业务：公司的超硬材料产品主要为超硬复合片、拉丝模芯，近几年收入增速稳定；公司于2021年采购CVD培育钻石生产设备，并陆续扩产，在新增设备陆续落地的同时，不断追求技术与工艺进步，受益于培育钻石行业的高景气，该项业务将为公司带来新的盈利增长点，公司原有的超硬材料产品收入增速稳定，新增的培育钻石收入将为其营收带来较快增长速度，因此我们预计2022-2024年超硬材料业务分别实现营业收入0.8、2.2与3.9亿元，分别同比+188.4%、+158.9%与+76.2%，随培育钻石的收入占比提升带动该项业务的整体毛利率上行，预计2022-2024年该项业务的毛利率分别为35.1%、44.0%与48.4%。

③其他业务：考虑并购鑫金泉后，公司的业务类型将得到扩展，其他业务收入增速有望提速，考虑到其精磨改制及其他产品的业务收入，预计2022-2024年，公司实现其他业务收入分别为0.2、0.3与0.4亿元，同比增速分别为+60.8%、+71.0%与+7.5%，毛利率分别为46.1%、43.7%与43.4%。

综上，我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入5.8、10.2与 13.8亿元，分别同比+77.6 %、+76.0%与 +35.0%，2022-2024 年公司的毛利率分别达到 50.8%、51.5%与 52.6%。

期间费用率假设：

①销售费用率：2019-2021年，保持在6%-8%的区间，预计2022-2024年销售费用率仍保持稳定，分别为7.30%、7.30%与7.30%；

②管理费用率：随鑫金泉并表，公司的管理费用率有上行趋势，预计2022-2024年管理费用率分别为14.50%、14.97%与15.03%；

③研发费用率：随着公司的研发投入不断加大，研发费用率呈现上行的趋势，2022-2024年，研发费用率分别为7.93%、8.08%与8.13%；

④财务费用率：保持在逐年稳定的水平，2022-2024年保持在0%附近。

5.2 估值分析

考虑到沃尔德及拟收购的公司鑫金泉的主营业务为刀具业务，因此我们选取主要从事刀具业务的A股上市公司，包括岱勒新材、华锐精密及四方达作为可比公司，其中岱勒新材主营金刚石线产品，华锐精密专注于硬质合金数控刀片的研发与应用，四方达主要从事聚晶金刚石及相关制品的研发、生产与销售，2022年可比公司PE均值为37倍，而公司2022年的PE估值为34倍，低于可比公司PE均值，预计随公司募投产能的逐步扩大，主营刀具业务的产能释放有一定的确定性的同时，并购鑫金泉将为公司扩展3C领域应用，进一步提升公司刀具业务的核心竞争力，CVD消费级培育钻石的不断扩产将为公司贡献新的业绩增量，我们预计公司估值水平仍有提升空间。

5.3 报告总结

我们预计公司2022-2024年分别实现EPS 1.41、2.49与3.51元，8月25日收盘价对应PE为34、19与14倍，公司估值仍有提升空间，考虑到公司主营业务的优势不断扩大，新并购的鑫金泉扩展3C领域的应用，同时硬质合金、培育钻石的产能释放，将为公司提供新的业绩增长点。

6 风险提示

1）行业竞争加剧的风险。在培育钻石高景气度的预期下，更多厂商切入消费级培育钻石的赛道，行业竞争存在恶化的可能性，若竞争格局出现恶化，将会对公司的业绩增长造成一定阻碍；

2）下游行业需求不及预期。公司的超硬刀具产品具有广泛的应用场景，渗透率提升将打开新的应用领域，若下游行业的景气度低迷，将会缩减对于超硬刀具的需求，公司的竞争力有减弱的风险；

3）募投项目进展不及预期。公司通过募投计划筹集资金用于超高精密刀具、高精密刀具的产能扩张，硬质合金数控刀片的产能建设与CVD培育钻石与金刚石功能性材料的建设，若产能落地速度不及预期，将会影响公司的竞争力。

粮油一体化航母，金龙鱼：再出发，布局调味品，发力厨房

金龙鱼：粮油一体化航母

益海嘉里金龙鱼粮油食品股份有限公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，中国排名前列的油米面、油脂制品与油脂科技生产商，是世界 500 强新加坡丰益集团在中国投资的控股公司。

1988年公司第一家工厂——南海油脂在深圳投资建设；1991年金龙鱼第一瓶小包装食用油上市，推动我国从散装油到包装油的消费变革；2002年金龙鱼推出倡导 1:1:1TM 膳食营养均衡的第二代调和油，引领中国食用油消费理念从“安全”向“营养健康”跃升的二次革命；2006年底，丰益国际以 27 亿美元收购了新加坡郭氏集团旗下的嘉里粮油，并将嘉里粮油与其在中国的子公司益海集团合并，成为益海嘉里投资有限公司。

近 30 年，公司以厨房食品为核心，不断推出更丰富、更优质的产品，产业链已经延伸到大米、面粉、油脂科技、饲料原料等诸多领域。

2004年丰益油脂科技（上海）有限公司投产，标志集团正式进军油脂科技行业；2006年米业事业部成立，以全面提升国内水稻加工水平为使命，创建了水稻循环经济模式；2009年集团成立面粉事业部，积极推进民用粉专用化、烘焙粉差异化的生产营销模式。

目前，公司主营业务包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品的研发、生产与销售。

▪ 厨房食品：公司厨房食品种类丰富，知名品牌众多，以小包装零售产品为主，同时公司面向餐饮业客户提供中包装餐饮产品、面向食品工业客户提供特种食品原辅料。

▪ 饲料原料：公司饲料原料产品主要面向养殖和饲料企业，产品涵盖豆粕、菜粕、花生粕、大豆浓缩蛋白等蛋白类产品，棕榈粕、椰子粕、豆皮、米糠、麸皮等纤维类产品，脂肪粉、脂肪酸钙等能量类产品，满足各类养殖企业不同阶段的需求。

▪ 油脂科技：公司油脂科技产品主要以棕榈油、棕榈仁油、椰子油等油脂为原料进行生产加工，产品包括脂肪酸、皂粒、甘油等油脂基础化学品，造纸化学品、高分子材料、表面活性剂等油脂衍生化学品，维生素 E、植物甾醇等营养品，以及家居及个人护理产品等日化用品等。

营收方面，2016年至2021年公司营业收入保持增长状态，2019年增速下滑，主要是因为饲料原料业务受到非洲猪瘟影响导致需求低迷，2020年后饲料行业下游复养顺利，公司收入增速也如期恢复。

2022年上半年实现公司营收 1194.83 亿元，同比增长 15.74%。

分业务看，公司营收主要来源于厨房食品和饲料原料及油脂科技两大块，2022年上半年厨房食品业务实现收入 761.36 亿元，同比增长15.41%，占比64%；饲料原料及油脂科实现收入424.69亿元，同比增长16.46%，占比 35%。

毛利方面，2022上半年实现毛利 89.92 亿元，同比下降 20%，毛利率 7.53%，同比下降 3.3pct，其中厨房用品实现毛利 53.95 亿元，同比下降 23%，毛利率 7.1%，同比下降 3.6pct；饲料原料及油脂科技实现毛利 34.18 亿元，同比下降 13%，毛利率 8.1%，同比下降 2.8pct。公司毛利率主要受到原材料价格影响，2021年至今油脂油料原材料价格大幅上涨，导致公司毛利率承压。

看点一：实力雄厚，大平台优化采购成本

公司系丰益国际集团在中国大陆投资的一系列粮油食品加工、销售等业务的统称。丰益国际集团间接持有公司89.99%股权。

丰益国际是亚洲领先的综合农业集团，集团业务包括热带油、油籽、谷物、糖等板块，集团战略核心是构筑从种植、加工、农产品销售整个品牌农产品价值链。目前，集团拥有超过 900 多个生产工厂，覆盖中国、印度、印度尼西亚等 32 个国家和地区。

ADM（Archer Daniels Midland）拥有丰益国际 22.39%的股权。ADM 是世界上最大的油籽、玉米和小麦加工企业之一，在全球各个国家和地区直接控股或参股 180 多家公司，被称为“四大粮商”之一。

公司所需原材料包括大豆、水稻、小麦、棕榈及月桂酸油、其他油籽加工品等。其中，大豆、棕榈油等原料的主产地分别在美洲、东南亚等国家，对公司上游采购能力有较大要求。

公司充分利用母公司上游原料种植、采购的强劲实力，保障公司原料供应和成本优势。丰益国际、丰益国际股东 ADM 长期作为公司主要的原料供应商，2021年公司向丰益国际、ADM 原材料采购比例分别达 13.05%、3.0%。通过母公司丰益国际以及 ADM 公司两大农产品公司的支持，公司原材料采购单价明显低于国内现货水平。

看点二：高效协同，一体化布局提升效益

公司在农产品和食品加工产业链布局完善，主要加工环节包括农产品初加工、精深加工、油脂科技工艺等，主要产品包括厨房食品、饲料原料及油脂科技产品，如食用油、大米、面粉、调味品、饮品、日化、进口产品等。

在此基础上，为满足餐饮端的需求变化，公司开始投资厨房业务。完善的产业链有助于公司一体化协同布局，实现成本下降与产品附加值提升。

一方面，公司通过建设大型综合企业群实现效率最大化和规模经济，综合企业群以产业链为轴心，纵向一体化布局，内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，同时在行政管理、后勤保障等方面统一管理，达到资源共享、节约成本、提高效率的目的。

另一方面，公司抓住国内广阔的市场需求以及农产品加工行业转型升级的机遇，运用“循环经济”的理念，通过“吃干榨净”的精深加工模式，充分开发利用国产大豆、玉米、小麦等农产品的资源价值，带动农产品加工由初级加工向精深加工转变，由资源消耗型向高效利用型转变，从而实现产业的转型升级，使产业领域更宽、附加值更高、产业链条更长。通过多年研发、摸索，创新性地研发出了“大豆精深加工”“水稻循环经济”等新型产业模式。

➢ 大豆精深加工

国产大豆比之进口大豆，蛋白含量高、品质优，公司针对国产大豆的蛋白特点，以优质国产大豆为原料，开发出产业链条长、技术水平高、产品品类丰富的大豆精深加工产业模式。

在这种产业模式下，国产大豆经过不同的生产线分别被加工成豆油、食用磷脂、豆皮、酱油豆粕、食用豆粉、浓缩蛋白、分离蛋白、组织蛋白等总计 200 多种精深加工产品；精炼豆油产生的废白土、皂脚、脂肪酸等副产品，会被集团内的油脂科技企业悉数回收，完成循环再利用。依靠这种模式，国产大豆的独特优势被充分开发。

➢ 水稻循环经济模式

公司领先的水稻循环经济模式构建“订单种植—精深加工—产品品牌化—副产品综合利用—高科技产品研发”的新型循环经济产业模式。

1. 基于优质原料，公司加工生产优质品牌大米，从而提高产品溢价能力；

2. 将加工的主要副产品稻壳用来发电，并从稻壳灰中提取白炭黑、活性炭等高附加值产品；

3. 副产品米糠被用来榨取高营养价值的米糠油，米糠粕可进一步深加工为多种食品、保健品的原辅料。

看点三：粮油龙头，品牌影响力深入人心

食品与农业板块竞争激烈，品类繁多，产品同质化严重，品牌是产品差异化的重要表现，优质的品牌可以在消费者中积累认知度、美誉度、认同感，从而提升产品价值。

食用油品类全覆盖，龙头地位稳固。公司是国内最大的农产品和食品加工企业之一，覆盖调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油等小包装食用油产品，旗下拥有金龙鱼、欧丽薇兰、胡姬花等众多知名品牌，食用油销售额持续增长。其中，金龙鱼品牌销售额占比遥遥领先，欧丽薇兰品牌占据了中国橄榄油总销售额的近一半，未来公司龙头地位有望进一步巩固。

公司核心品牌“金龙鱼”是国内市场份额领先的粮油消费品牌。

据凯度消费者指数，2021年“金龙鱼”品牌的消费者触及数已达 2.59 亿，位列中国市场第 17 位，渗透率达 53.4%，年购买频次为 2.6 次。根据世界品牌实验室发布 2021 年《中国 500 最具价值品牌》，“金龙鱼”的品牌价值高达 539.81 亿元，位列粮油品牌第 1 位。

我们认为，公司粮油的品牌影响力不仅是其市场规模的强大护城河，还有望帮助其新品类迅速开拓市场。

当前，公司已经通过品牌共享模式打造了多个核心综合品牌，并通过不断地嫁接新产品、新品类，“金龙鱼”已经从单一食用油品牌发展成为综合厨房食品品牌，公司品牌营销和产品推 广相辅相成，在通过成熟品牌推广创新产品的同时，优质创新产品也提升了品牌的知名度和美誉度。

看点四：多点开花，多渠道实现全面覆盖

公司经销和直销并重，实现销售网络全覆盖。2021年，公司营业收入中经销占比 29%，直销占比 71%。但从厨房食品业务来看，2021年经销营收占比 46%，直销占比 54%。相比之下，饲料原料及油脂科技业务基本以直销为主。

经过多年的市场耕耘，公司在国内构建了强大的销售网络，全面覆盖农贸市场、粮油批发商店、零售店、食杂店等传统零售渠道，福利团购、联合促销、加油站、药店等特殊渠道，以及中小餐饮、快餐连锁等餐饮渠道和小型或区域性食品工业企业渠道。

2022 年上半年公司经销商数量达 6033 家，同比增加 14%。公司下游经销商较为分散，对单一经销商的依赖度较低，2022 年上半年前五大经销商客户收入合计 15.8 亿元，占经销收入的 5.40%。

在发展经销的同时，公司积极拓展直销渠道。

一方面，公司维护好与沃尔玛、大润发、华润、家乐福等大型商超，真臻鲜、乡村基、真功夫等大型连锁餐饮企业，好利来等大型烘焙连锁企业，百胜、麦当劳、康师傅、亿滋、桃李面包、旺旺、雀巢等大型食品工业企业的供应关系，销售厨房食品的同时借助这些渠道销售日化产品。

另一方面，公司重视电商渠道的开发，并在积极开拓发达城市的同时，重视县级城市、农村、乡镇市场，与阿里巴巴“零售通”、京东“新通路”等社区零售电商平台开展合作，提高终端客户的覆盖能力。

空间：厨房食品需求稳定，饲料原料把握周期

厨房食品：市场需求稳定，包装替代散装

公司厨房食品种类丰富，主要产品为米、面、油。

2021年厨房食品业务分别营收1419.79亿元，同比增加17%，厨房食品销量2065.61万吨，同比增加 3%。其中，食用油占厨房食品业务总收入的75%左右。2022年上半年厨房食品业务分别营收 761.36 亿元，同比增加15%，厨房食品销量1013.3万吨，同比增加4%。

公司食用油产品线丰富，调和油、大豆油、玉米油、花生油、葵花籽油、菜籽油、稻米油、橄榄油、亚麻籽油等细分赛道均有涉足。

公司厨房食品全面覆盖零售、餐饮、食品工业渠道。

2017-2019年，公司零售、餐饮、食品工业三种渠道收入占比区间分别为42.15%-46.47%，38.00%-43.79%，14.06%-15.53%。

公司零售产品主要包括小包装食用油、大米、面粉、挂面、调味品等，餐饮产品主要包括适合餐饮客户的食用油、大米、面粉、调味品、豆浆粉等，食品工业产品为向食品工业客户提供的原辅料，主要包括专用油脂、动物油脂、食品辅料、面粉等。

植物油需求刚性，市场规模保持稳定。

根据国家统计局，2020年全国居民人均食用植物油消费量为9.8千克，2013-2020年CAGR 为-0.18%。

根据农业部供需平衡表，2021年度中国食用植物油消费量估计在3634万吨，同比下降0.03%。2014-2021年中国食用植物油消费量 CAGR 仅 2.4%。预测2022年度食用植物油消费量仍维持在2021年水平。

2016年-2019年，公司以接近 40%的市场份额位列小包装植物油行业第一，市占率基本稳定在较高水平。

公司饲料原料产品种类丰富，主营产品包括：

（1）自产“丰苑品牌”豆粕、菜粕、棉粕、花生粕、芝麻粕，膨化大豆粉、大豆浓缩蛋白、发 酵豆粕，小麦、大米和玉米副产品系列，饲料用油、脂肪粉及脂肪酸钙；

（2）自营进口产品：棕榈粕、椰子粕、DDGS、菜籽粕、甜菜粕、大麦和高粱等。基本涵盖了所有植物蛋白和部分能量饲料原料。由于下游养殖行业的需求存在明显的周期波动性，因此公司饲料原料行业也存在一定的周期性。

➢ 生猪方面

2021年初起，生猪供给持续增加，导致猪价低迷，叠加粮价上涨，行业积累亏损严重，自 2021 年 7 月起生猪产能持续去化。

养殖低迷影响畜禽料产量，2022 年 1-7 月全国猪料累计产量 7014 万吨，同比减少 7.4%，其中 4-7 月分别同比减少 15.2%、14.6%、12.4%、11.1%。猪料销售和行业存栏具有较高相关性，随着产能去化背景下生猪存栏惯性减少，预计 22 年下半年猪料仍呈现同比下降状态。

破局：布局调味品，发力厨房

布局调味品赛道，拓宽业务面。

公司的调味产品有芝麻油、花椒油、藤椒油、芝麻酱等，同时也逐步开发酱油、醋等产品。酱油方面，2015年公司与中国台湾知名品牌丸庄签约，投资 1.25 亿美元建设益海嘉里丸庄酱油项目，主攻高端黑豆酱油。

醋方面，2019年公司收购山西梁汾醋业，并于2020年推出“梁汾”品牌产品。从产品上来看，公司实行差异化战略，定位高端。“丸庄”酱油突出“黑豆”概念，定价高于海天的主流产品金标生抽、味极鲜。“梁汾”陈醋采用纯固态酿造工艺，定位山西醋中的中高端产品。

根据艾媒咨询，2020 年我国调味品行业市场规模达到 3950 亿元，同比增长 18.1%。调味品市场竞争格局较为分散，目前尚未有垄断性龙头企业出现。

根据欧睿统计的数据，按 2020年零售额划分，排名前三的企业为海天味业、雀巢和李锦记，市场份额占比分别为 7%、4%和 3%。公司进军调味品市场同时具备原材料成本优势和渠道优势。一方面，公司主要采购的大豆、小麦、大米等也是酱油、醋等调味品的主要原材料。另一方面，调味品的销售渠道与食用油、包装米面有较大重合，公司有机会利用现有的渠道网络销售产品。

发力厨房，探索多元化可能。

2018 年，金龙鱼成立全资子公司“丰厨(上海)餐饮管理有限公司”，开始布局厨房业务。公司采用自用生产+对外出租的双模式，依托生产基地，建立综合性的食品安全生产园区，在园区实现产品仓储、实验研发、物流运输、销售渠道等资源共享。

央厨业务盈利方式多种多样，除自身生产产品外，还包括：

○1 引入产业链上下游相关企业，通过租赁央厨园区、仓库收取租金；

○2 直供园区内的合作伙伴米面油及调味品，提高原有厨房食品业务销量；

○3 利用公司已有销售渠道，帮助园区合作伙伴进行产品推广，收取销售佣金；

○4 通过和顺丰合作成立食品配送公司，负责厨房产品的物流配送，增加收入来源。

目前，公司杭州央厨项目已经投产，另有兴平、周口项目预计今年下半年建成，廊坊、重庆项目也在建设中。

杭州央厨于 3 月被遴选为杭州亚运会的配餐单位，承接亚运会果蔬加工中心任务，并在疫情期间保证杭州、上海的防疫餐需求。其规划产能为预制菜 40 吨/天、餐食便当 12 万份/天、酱料 4.8 吨/天，目前达到最高产能的 20%。

盈利预测与估值

盈利预测

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1）厨房食品：受疫情扰动影响，假设2022-2024年小包装油销量增速 10%、1.5%、1.5%，小包装米面增速 20%、15%、15%，中包装油-5%、8%、5%，中包装米面-5%、15%、15%。特种油脂和专用米面分别维持原来 30%、10%的增速。

受原材料价格波动影响，假设2022-2024年食用油单位成本分别增加 14.3%、-5.3%、-5%，米面单位成本分别增加 7.2%、- 1.3%、-0.4%。考虑 C 端产品价格受原材料波动影响小，B 端产品价格受原材料波动影响大，假设2022-2024年小包装油价格增幅分别为 14%、-2%、-2%，小包装米面价格增幅 8%、0%、0%，中包装油和特种油脂价格增幅 14%、-4.3%、-4.1%，中包装米面和专用米面价格增幅 8%、-0.8%、-0.2%。

2）饲料原料：受下游养殖周期影响，假设2022-2024年饲料原料销量增速-6.4%、12%、5%。饲料原料主要原材料为大豆，受大豆价格波动影响，假设2022-2024年饲料原料单位成本分别增加 14.3%、-5.3%、-5%，并假设吨毛利分别为 213、230、230 元/吨。

3）油脂科技：假设2022-2024年油脂科技业务销量增速均为 10%。考虑油脂科技业务主要原材料为棕榈油，受原材料价格波动影响，假设2022-2024年油脂科技业务单位成本分别5.5%、-9%、-5%。

考虑到随原材料价格回落，公司单位利润能有所改善，假设2022-2024年日化产品吨毛利分别为1150、1350、1350元/吨，基础化工产品吨毛利分别 430、500、500 元/吨。

我们预计公司2022-2024年归母净利润为53.85、80.78、91.85亿元，同比分别为30.3%、50.0%、13.7%，对应 EPS 为 0.99、1.49、1.69。

考虑到公司业务涉及厨房食品、饲料原料和油脂科技，我们选取海天味业、千禾味业、恒顺醋业、天味食品、海大集团、蓝月亮作为参考，2023年给予 36 倍 PE，目标价53.64元/股。

风险提示

食品安全风险

公司主要产品为厨房食品，若公司产品因质量控制不到位而产生重大食品安全问题，将损害公司的品牌声誉及行业口碑，从而在一段时间内影响公司的生产经营和盈利能力。

原材料价格波动风险

公司主要原材料为大豆、稻谷、小麦、棕榈油等农产品，容易受到天气、贸易政策等因素影响，若发生较大自然灾害或贸易扰动，会导致农产品价格上涨，进而提高公司成本，给公司盈利能力带来负面影响。

套期保值风险

公司使用期货、远期外汇合约等金融衍生工具进行套期保值，虽然套期保值可以帮助公司转移和规避原材料价格波动、汇率波动带来的风险，但套保交易本身也会带来各种风险，进而影响公司利润水平。

从会计角度看，当商业套保能够满足会计准则下的套保要求时，已实现的部分计入营业成本，未实现的部分计入库存成本；当商业套保不能满足会计准则下的套保要求时，已实现的部分计入投资收益，未实现的部分计入公允价值变动损益。

2016-2021年，公司投资收益占归母净利润比例分别达到-580%、69.5%、18.5%、18.7%、-38.2%、-41.4%，公允价值变动损益占归母净利润比例分别达到-11%、-8%、5%、5%、-21%、21%。

存货跌价风险

公司存货主要为原材料和库存商品，公司保持一定的库存量能够保障生产经营的稳定性，但如果原材料、库存商品的行情出现大幅下滑或者公司产品销售不畅，而公司未能及时有效应对并做出相应调整，公司将面临存货跌价的风险。

汇率波动风险

公司部分主要原材料从海外进口，主要以美元结算。受人民币汇率水平变化影响，原材料采购价格可能产生异常波动，如公司产品价格不能及时做出调整，将直接影响公司的盈利能力。

风电整机制造企业，三一重能：成本控制领先，布局海风发展可期

1、三一重能：以黑马之势跃居行业头部

三一重能股份有限公司（以下简称三一重能）的前身三一电气成立于2008年，是国内工程机械龙头公司三一集团的全资子公司，通过自身的研发实力和产品推广打开风机销售市场并进一步向产业链两端延伸；目前公司主营业务为风电机组的研发制造销售、风电场设计建设运营管理、以及光伏电站的建设运营管理业务。

2022年6月22日，公司在上交所科创板成功上市。根据中国可再生能源学会风能专业委员会历年发布的《中国风电吊装容量统计简报》数据，三一重能的风电整机新增装机容量排名从 2017年的第11位（0.42GW，市占率2.1%）稳步提升至2021年的第8位（3.21GW，市占率 5.7%）。

股权结构稳定，产业链上下游共同加持。

公司上市后实际控制人为三一集团实控人梁稳根（持股比例 47.66%），其和公司董事长、前总经理周福贵（周福贵已于2022年 8 月 22 日申请辞去公司总经理，仍担任法定代表人及董事长）、唐修国、向文波等 10 位公司为一致行动人，共同持有公司 80.07%股份，股权结构稳定。此外，公司在战略配售过程中引入产业链上下游公司（国电投、华电、新强联、南高齿等），绑定全产业链头部公司并实现共同发展。

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公司核心主业是风电机组的研发设计、生产、以及销售，并进一步往上下游延伸，上游布局风机核心零部件叶片及发电机，下游开拓风电场设计建造运营等业务，通过在产业链上下游的延伸实现利润的最大化获取。

公司营业收入快速增长，归母净利润持续提升。

随着我国风电装机规模的持续提升，公司营业收入和归母净利润均实现稳健增长。2020 年公司实现营业收入 93.11亿元，同比增长528.57%，实现归母净利润13.72亿元，同比增长992.53%，主要系我国风电补贴退坡最后一年所带来的行业抢装刺激所致；2021 年公司实现营业收入 101.75 亿元，同比增长 9.28%，实现归母净利润 15.91 亿元，同比增长 16.01%，在平价第一年仍凭借产品质量和销售渠道实现了市占率的持续提升以及收入和利润的稳健增长。

盈利能力行业领先，偿债能力稳步提升。

公司凭借出色的机型设计、核心零部件自供、以及三一集团的支持等多方面因素实现了行业领先的毛利率水平，2017 年至 2021 年公司毛利率虽有所下滑（从 2017 年的 31.06%下降至 2021 年的 28.56%），但仍基本稳定在 30%上下，高于行业其他可比公司。

2022Q1，公司净利率从 2021 年底的 15.64%提升至 2022Q1 的 29.33%，主要系 2022 年一季度公司出售风电场所带来的约 6 亿元的投资收益所致。此外，公司资产负债率稳步下降，流动比率和速动比率持续增长，资产结构和偿债能力稳步提升。

公司降本控费成效显著，现金流较为充裕。

公司通过销售规模的持续提升以及降本控费措施的持续推进，期间费用率从 2018 年高点的 65.39%下降至 2021 年的 15.74%，其中研发费用占营业收入比重为 5.33%。公司现金流情况较为稳定， 2022Q1 期末在手现金达 25.52 亿元，可保障公司后续风机制造产能的扩张以及风电场的投资建设。

风机制造销售为公司核心业务，发电收入将随风电场规模提升而稳步增加。

分业务来看，2021 年公司风机及配件销售实现营业收入 88.61 亿元，占总营业收入比重从 2017 年的 90%下降至 87.09%，毛利率为 26.18%，同比下降 2.69 个 pct；2021 年实现发电收入 6.17 亿元，占营业收入的比重从 2017 年的 4.03% 上升至 2021 年的 6.06%，毛利率小幅提升 1.70 个 pct 至 74.65%，处于行业领先水平；未来随着公司风电场开发规模的持续增加，发电收入和利润的比重有望进一步提升。

2、“碳中和”背景下行业景气度持续提升

2.1、“十四五”装机中枢上修，竞争格局持续优化

需求端：“十四五”政策向好，新增装机中枢有望上移，需重点把握未来“量”的预期波动“碳中和”背景下，我国风电装机中枢有望大幅提升。

2020年 9 月联合国大会上，我国首次提出要力争于 2030 年前实现碳排放达峰，努力争取 2060 年前实现碳中和。

2020年 12 月，国家领导人在气候雄心峰会上进一步明确目标——2030年我国单位 GDP 的二氧化碳排放要比 2005 年下降 65%以上，非化石能源在一次能源消费中的比重达到 25%左右。

2022年 6 月 1 日，国家发改委等九部门共同印发《“十四五”可再生能源发展规划》，进一步细化了可再生能源的发展目标与行动方案，其中：总发电量：根据《规划》中可再生能源发电量目标及其消纳责任权重可计算得，到2025年，年发电量将达 10 万亿千瓦时，2020-2025年 CAGR 达 5.57%，反映了较高的经济增长预期；

可再生能源发电量：根据《规划》中的目标，2025年发电量达到 3.3 万亿千瓦时，“十四五”期间可再生能源发电量增量在全社会用电量增量中的占比超过 50%，全国可再生能源电力总量消纳责任权重达到 33%左右；

可再生能源电力非水电：根据《规划》中的目标，“十四五”期间，风电和太阳能发电量实现翻倍，到2025年可再生能源电力非水电消纳责任权重达到 18%左右，根据我们测算，若满足《规划》中提出的各项目标，“十四五”期间，光伏年均新增装机量需达 90GW，风电年均新增装机量需达 50GW。

大基地+央国企“十四五”规划+度电成本降低等三因素保证新增装机规模稳健增长。

（1）第一批 97GW 风光大基地项目已有序开工（2022年 5 月 3 日，国家能源局表示第一批风光大基地已开工近九成），第二批 100GW 有望于“十四五”期间建成；

（2）国资委提出央企新能源装机占比超 50%要求，各大央企规划及建设步伐均有望提速；

（3）风机成本显著下降，使得风电的经济性凸显，在平价时代仍具有极强的竞争力。

2022年风电招标持续超预期，风电项目比价优势推动招标项目规模快速增长，进而保障22/23年新增风电装机规模。

根据每日风电统计，2022年 1-7 月国内风电项目开标规模已达 54.91GW 远超去年同期，其原因主要系光伏组件价格高企、叠加风电机组价格快速下跌所带来的风电项目比价优势，下游运营商在现阶段更倾向于投资建设风电项目所致。现阶段的招标规模快速提升也将为后续风电装机规模的稳步增长提供有力保障。

供给端：风机整机集中度稳步提升，行业竞争格局持续优化

中国风机整机制造厂商在全球陆上及海上风电市场上占据重要地位。

根据彭博新能源财经发布的《2021年全球风电整机制造商市场份额排名》，我国风机制造 商在全球前十强中占据半壁江山，前五中金风科技排名第二（12.04GW，12.1%）、远景能源排名第四（8.46GW，8.5%），运达股份、明阳智能、上海电气、东方电气同样跻身全球前十。

海风方面，受益于国内海风抢装，上海电气、明阳智能、金风科技和中国海装占据全球海风整机制造商前四。

国内风电整机市场份额持续集中，竞争格局不断优化。

截至2021年，中国风电市场已连续 12 年稳居全球最大风电市场（2021年全球风电装机 94GW，中国新增 48GW，占比超 50%），中国市场的竞争格局对风电行业的重要程度不言而 喻。

同时，近年来风电度电成本的下降对整机制造商的成本管控能力和技术水平提出了更高的要求，行业发生一定程度洗牌，部分小制造商逐步退出市场，风电整机市场集中度不断提升，行业份额 CR5、CR10 分别由2017年的 67.14%、89.57%提升至2021年的 69.35%、95.14%，市场份额逐步向头部靠拢，行业竞争格局持续优化。

2.2、 技术革新是关键，大型化进展提速

回顾过去，风电行业发展迅速，技术革新能力强。随着风电市场规模的迅速扩大，我国风电设备制造技术进一步提高，一个具有竞争力的较为完整的产业链体系已初步形成，涵盖原材料加工、零部件制造、整机制造、塔架建设与电站开发运营等各个环节。

风电机组设备制造基本上实现了系列化、标准化和型谱化，机型涵盖异步双馈、永磁直驱及半直驱式，单机容量从 1.5MW 迅速发展到目前最大的 16MW 级，并实现了从陆地风电到海上风电的跨域。

从双馈式到半直驱式，风机技术的迭代发展的内驱力是问题导向的。早期风机以双馈技术为主，双馈技术的出现使得风机的发电效率得到了大幅提升，但双馈式风机的齿轮箱结构复杂，故障率高，采用永磁同步发电机的直驱风机应运而生。

但随后，直驱式风机出现发电机组转速慢等问题，为了增加转速而添加转子，使得直驱式风机的体积与重量都很大，大幅增加了运输、吊装以及运维成本。

在此基础上，体积更小、重量更轻、效率更高的半直驱路线开始投入市场运行。当前时点，直驱、半直驱、双馈等三种成熟技术路线各有优劣，成本方面双馈＞半直驱＞直驱，稳定性方面直驱＞半直驱＞双馈，因此三种技术路线均有不同的适用场景和发展空间。

风机大型化是风电行业多年来技术发展的一大重要特点。

风机大型化在有效提升单机发电量的同时，可大幅降低安装、运维成本，对降低度电成本意义重大。“九五”和“十五”期间，政府组织实施“乘风计划”、国家科技攻关计划、国债项目及风电特许权项目等，大力扶持风电行业发展，尤其是“863 计划”使我国成功完成了具有完全自主知识产权的 1MW 双馈式变速恒频风机和 1.2MW 直驱式变速恒频风机的研制，标志着我国风电技术跨入兆瓦级时代。

现今我国风机整机制造能力经过十多年来的快速发展，开发出若干具有自主知识产权的机型，并得到风场的大规模应用和长时间的验证：3MW 及以下兆瓦级机组供应能力充足，5-6MW 风电机组已批量运行，6MW 以上风电机组也已研发并投入运行，风机大型化趋势明显。

与此同时根据 IRENA 统计，中国陆风项目 LCOE 从 2010 年的 0.071 美元/kW下降至 2020 年的 0.037 美元/kW，由此可见风机大型化有利于降低度电成本，这也是多年来单机容量不断扩大的重要原因。

2.3、海上风电前景广阔，出海空间值得期待

海上风电有望接力陆上风电，成为风电发展新引擎。

与陆上风电相比，海上风电具有容量系数高、可大规模发展、消纳能力强等优势，风电场从陆地向海上发展已经成为一种新趋势。

一方面海上的风力资源条件普遍好于陆上，因此海上风电项目的利用小时数高于陆上风电项目，即海风项目有着更高的容量系数；另一方面，陆上风电场的建造需要因地制宜，很难建立大规模基地形成规模效应，而海上风电场不占用陆地面积，可开发海域广，经济优势得以凸显。

从消纳角度看，东南沿海地区作为中国主要的电力负荷中心，电网结构坚强，具有明显的消纳优势，为海上风电的发展提供了广阔的空间。

此外，从陆上风电发展的资源空间来看，开发的风速最低已接近或达到 5m/s（120m塔高），开发余量已经不大。

因此，海上风电虽起步较晚，但凭借海风资源的稳定性和发电功率大等特点，未来有望成为风电行业发展的主要方向。

展望未来，随着风电装机容量的持续增大，风电机组单机容量大型化研制技术、海上风电技术、大规模风电并网技术等将成为行业发展的主要研究方向。

（1）单机容量大型化技术：风电机组的成本约占风电开发总成本的 70%，风能的大规模开发将有效降低风电成本，这种大规模开发要求风电机组的大型化。

目前，风电机组尺寸的进一步大型化已成为风电技术的重要发展方向，并随着海上风电开发得以加强，相关技术发展将成为未来风电技术的重要趋势。

我国陆上/海上新增机组的平均单机容量已经从2011年的 1.5/2.7MW 显著提升至2021年的 3.1/5.6MW，且未来仍有进一步提升的趋势。

（2）海上风电技术：由于陆地上经济可开发的风资源越来越少，全球风电场建设已出现从陆地向近海发展的趋势。与陆地风电相比，海上风电风能资源的能量效益比陆地风电场高 20%～40%，具有不占土地资源、风速高等特点，适合大规模开发。

同时，由于海上风能资源最丰富的东南沿海地区毗邻用电需求大的经济发达地区，可以实现就近消纳，降低输送成本。因此，海上风电技术的发展是未来风电行业技术革新的重要方向。

相对于陆上风电，海上风电需突破的技术问题更复杂。

海上风资源特殊性、浮动式风力机组基础、洋流、波浪等震荡作用形式及台风等极端气候所造成的复杂力学问题，以及盐雾、潮湿的环境适应性问题，为海上风电机组设计带来巨大挑战。开发海上风电技术需要解决海上风电机组设计、海上风电机组支撑平台技术、关键零部件及原材料方面的问题，这些将是风电行业未来技术发展的方向。

（3）大规模风电并网技术与消纳技术：中国风电开发具有“大规模、高集中、远距离”的显著特点。

大型风电基地所在地区负荷水平较低、电力系统规模较小、风电就地消纳能力十分有限，不能满足风电开发的要求，一些地区限制风电的情况严重，电网消纳和送出能力与发电量无法平衡，“弃风”现象较严重。

风电开发应根据灵活高效接入、调度、输送和消纳大规模风电的要求，结合电力系统运行管理和电力体制机制的改革创新，大力开发应用“电网友好型”风电并网技术、风电场功率预测预报技术、优化调度技术、远距离输电技术和大容量储能技术。

我国海上风电市场的发展前景向好，且国际海上风电市场也有望在传统市场欧洲和新兴市场北美、亚太地区的带动下保持高速增长态势。

根据 GWEC 的预测，“十四五”期间全球海上风电新增装机量有望达83GW，其中我国贡献45GW，占比达54%（实际规模可能比这个更高）；而未来随着欧洲市场重新加大海风的开发力度以及新兴市场的崛起和（美国、日本、越南等国），2026-2030年全球海上风电新增装机量有望破200GW，其中我国占到29%左右的比例。

此外，海外陆上风电建设亦在稳步推进中，将给我国风机制造商及供应链相关企业贡献显著业绩增量。

根据 GWEC 预测，2022-2026年全球新增风机装机量保持平稳，五年累计有望达到 550GW，我国新增装机占比保持全球第一，但比重将逐步下降，重点的提升区域来自于非洲、亚洲（日本、泰国、越南等地）的陆上风电规模、以及全球的海上风电规模。

风电整机制造商在人工成本、交付速度、技术革新等方面的优势将持续打开“出海”空间，龙头制造商海外收入占比将持续提升。

我国风电整机制造商产能规模在行业里处于绝对领先位置，根据 GWEC 统计，2020年底全球风电产能达 120GW，其中中国产能占比超 58%。

在规模优势和成本优势的推动下，我国风电整机出口规模保持稳健增长，2021年中国整机厂风电出口规模同比增加175% 至 3.27GW，截至2021年底累计出口规模达 9.64GW。

3、成本优势显著，切入海风市场发展可期

3.1、多重因素保障公司核心竞争力，生产成本优势明显

三一重能成本优势明显，毛利率在行业内处于领先水平。2021年三一重能、金风科技、明阳智能、电气风电、运达股份的毛利率分别为28.56%、22.55%、21.43%、16.45%、16.84%，三一重能的毛利率显著高于同行业其他公司，这主要是因为公司在生产成本上具备较为明显的优势。

公司在生产成本上的优势主要来源于以下几点：

（1）自产叶片和发电机；（2）拥有稳固的供应链；（3）实现整机与零部件协同研发设计；（4）通过智能制造提高生产效率；（5）结构轻量化设计。

（1）自产叶片和发电机，实现核心零部件的自主可控

三一重能在整机制造基础上自产叶片、发电机，具有更完备的生产体系。相比于外购叶片的厂商，三一重能的叶片及主材成本在总成本中占比更低。

跟行业内其他整机制造公司相比，三一重能是少有的具备自产叶片和发电机的整机制造厂 商，对于整机来说叶片和发电机的成本占比约 30%，自产上述两环节和外购相比能带来明显的成本节约：根据三一重能和电气风电的成本结构分析，三一重能的叶片及主材成本占比显著低于电气风电（17.46% vs 23.58%），发电机成本占比亦有一定程度的下降（5.98% vs 8.65%）。

（2）与各大供应厂商建立良好的合作关系，拥有稳固的供应链

公司各类外购核心零部件均存在三个以上的合格供应商，不存在对单一供应商的依赖。在叶片、发电机自产的同时，公司也非常注重核心零部件外采供应商团队的搭建和维护，各项核心零部件均有三个以上的合格供应商，且均为细分环节领先龙头企业，较好的保障了公司采购的成本控制和产品质量。

（3）实现整机与零部件协同设计，并做到研发、工艺、生产的设计协同

在产品研发设计方面，公司实现自下而上的穿透设计，做到整机与零部件协同化设计。公司同时通过数字孪生与设计仿真的应用，实现了研发、工艺、生产的设计协同，在平价时代的大环境下，大大缩短了大兆瓦机型的研发周期，降低了生产时间及制造成本。

（4）以智能制造基地为基础构建生产线，提高生产效率

在生产效率方面，公司始终把智能制造作为企业核心发展策略，利用自动化、精益化、数字化和智能化技术，通过灯塔工厂的建设、产线布局的优化改造、自动化设备及工业机器人的大量运用，打造出整机、发电机及叶片工厂多个智能生产单元和全自动化物流体系；在极大减少人工作业的同时提高了生产效率，缩短了生产周期，降低了生产成本。

（5）通过应用新型结构件材料，实现轻量化设计优势

公司通过深入应用拓扑优化设计、数字化仿真等技术，研究和应用新型的结构件材料，结合对结构件承载力和功能的深刻理解和丰富设计经验，使得公司在风电机组及其结构件轻量化设计方面具备显著优势。

在机舱重量方面，公司的大兆瓦机型重量更轻，其中 4.XMW 机型机舱重量为 99.5t，而国内行业可比公司平均水平为 110t，机舱重量轻 8%以上。

在叶片方面，公司叶片轻量化设计优于行业水平，78m、80.5m、82m、84m 叶片与中材科技、时代新材叶片产品相比平均轻 0.5t 以上，其中 4.XMW 机型的 80.5m 叶片重量控制在 19.1t，中材科技同等级叶片重量达 20t。

在塔筒方面，公司同等功率产品载荷控制在行业内优势明显，使得塔筒重量最轻。

3.2、自研自产风电叶片，具备一体化与轻量化优势

公司自2008年进入风电行业后高度重视叶片设计技术和与整机一体化设计技术的研发与储备，在2017/18年在和合作公司（Windnovation 以及 Aerodyn）进行叶片合作开发的基础上进行产品优化设计，并于2019年自主进行更长叶片产品的研发设计和制造；2021年公司首支叶长 99 米的陆风叶片在湖南韶山正式下线，是当时国内已下线的最长的陆上风电叶片。

公司在叶片技术方面有着行业领先的技术优势，这一方面得益于公司较早介入并深度进行叶片关键技术的研究和开发，另一方面也和母公司三一集团深厚的制造基因有关。

公司自产风电叶片在一体化协同设计、轻量化、新材料新工艺、系列化设计、环境适用性广及性能齐全等多方面具有较强竞争力，在保障公司整机制造自用的同时若具备宽裕产能也可进行叶片外销。

公司自主研发的叶片产品和合作公司技术方案相比，在叶片长度更长、扫风面积更大、单位发电量更多的同时仍实现了更轻的重量，且公司已具备更长叶片的碳纤维拉挤工艺的技术储备，为公司未来海上风电机组的大型化叶片生产制造奠定了较好的技术基础。

3.3、陆风销售规模稳步提升，电站运营规模持续增长

公司早在2008年便开始了风电整机的技术研发，经过持续不断的技术积累和与国际领先公司的合作，先后自主开发 2.X/2.5/3.X/4.X-5.XMW 等多系列机型，2021年公司成功研发的 5.XMW 机组产品是当时国内变压器上置的陆上最大功率风机。

在生产成本优势明显、自研自产叶片保障、以及整机大型化研发持续推进的背景下，公司在 2018年开始发力，风机销量稳步提升，2020 年在抢装背景下公司实现风机销售 1063 台套，同比高增 711%；2021年在后“抢装潮”背景下公司仍实现风机销售 966 台套，产销率进一步提升至 96.31%。

销售结构方面，公司紧跟大型化趋势，主力销售机型从2017/18年的 2.XMW 机组优化至2021年的 3.XMW 机组，后续随着陆风大型化趋势的持续推进，公司 5-6.XMW 机组销售规模有望快速提升并成为新的主力机型。

三一重能前期采用低价策略，销量提升迅速。

由于公司属于行业内的相对新进入者，在头部整机制造商地位较为稳固的基础上，公司选择了较为激进的市场开拓策略，叠加平价时代运营商对于投资成本控制要求提升的背景下，通过低价竞标的方式抢占市场份额，整机销量在近年来迅速提升，在2019年行业销量进入前10 后稳步提升至2021年的第 8。

此外，得益于公司行业领先的成本控制能力，公司在采用低价策略竞争的仍实现了行业领先的盈利水平，毛利率显著高于其他整机制造公司。

在大力开拓整机生产制造，同时向上游延伸至叶片和发电机生产的基础上，公司稳步推进产业链纵向拓张，向下布局新能源电站运营开发，一是利用协同效应推动公司整机销售，二是通过“滚动开发”的轻资产运营模式盘活存量资产并带来投资收益，三是质地优良的平价新能源电站也将给公司带来稳定的现金流和业绩贡献。

截至2022年 6 月公司在手运营的新能源电站规模约 540MW，2022年可给公司带来约 4 亿左右的收入贡献。

3.4、拟募资布局海上产品线研发，长期发展值得期待

公司 IPO 发行 1.88 亿股募集资金净额 54.71 亿元，将用于投资新产品与新技术、大兆瓦风机生产、风机后市场工艺技术研发、风电产业园建设等项目。

其中新产品与新技术开发项目是公司本次募资的核心项目，公司拟投资 11.74 亿元进行 （1）新产品整机设计及技术开发项目、（2）新技术研发项目、（3）数字化应用开发项目、（4）分布式风电技术和智能微网研发项目、（5）吊装自动化应用项目、（6）风机运输技术验证项目等六个子项目的研发及技术开发。

在公司已有丰富陆上机组系列产品的基础上，公司紧跟海风发展趋势，拟通过本次募资新增研发海上 6~10MW 新型风机及 90m 以上叶片技术，进一步完善公司大兆瓦产品序列，丰富公司产品种类，进一步贴合海风市场发展需求。

我们预计随着公司海风产品顺利下线，在海风平价时代对海风投资成本控制要求逐步提升 的背景下，公司有望凭借其强大的成本控制能力和结构化轻量设计能力，快速打 开海上风电市场，复刻公司在陆风市场的开拓路径，给公司带来新的业绩增量。

4、盈利预测

4.1、关键假设

风机及配件 （1）风机销售

1）销量方面，碳中和及平价背景下中国推进风电装机规模持续增长，假设2022-2024年中 国陆风吊装容量从2021年的 41.44GW 逐步提升至 50/55/60GW；随着公司陆上大兆瓦产品的持续推出和成本优势的持续体现，公司陆上风机市占率从2021年的 7.76%提升至 2022-2024 年的 10%/13%/15%。

2）单价方面，对于同样单机规模的陆上风机来说，2021年风机中标价格大幅下跌将显著影响2022年确认收入的单机价格（根据金风科技业绩演示材料数据，风电整机风电机组投标均价从2020年底的 3748 元/kW 下滑至2021年底的 2401 元/kW），而2022年上半年风机中标价格仍有一定程度的下跌也会影响 2023H1 确认收入的单机价格（2022年 6 月投标均价为 1939 元/kW）；而 2022H2 风机中标价格企稳后，我们认为后续风机中标价格将保持稳定。

对于不同机型来说，大兆瓦的机型由于有着更低的成本，因此其单瓦销售价格也将低于小兆瓦机型，且公司大兆瓦机型的销售规模将稳步提升。

基于上述假设，在公司2021年风机销售单价为 3090 元/kW 的基础上，我们预计公司风机销售单价（税前）2022-2024年分别为 2299/1992/1892 元/kW。

3）毛利率方面，2022年确认收入的风机销售价格同比明显下降，因此公司毛利率也会有一定程度的下滑；2023-2024年公司同规模风机盈利能力保持稳定。

基于上述假设，我们预计2022-24年公司风机销售毛利率将从2021年的 26.31% 下降至 22.95%/22.46%/22.13%。需要注意的是，审慎起见我们没有考虑公司海上风机实现规模化销售给公司带来的业绩增量。

（2）样机+运维

公司样机+运维业务收入规模随着行业整体规模的提升而稳步增长，2021年收入规模约 7077 万元，其收入增速在 20/21 年连续超过 60%；后续在存量风电市场规模逐步扩大和新机型逐步导入的过程中，预计 22-24 年该板块业务营业收入增速分别为 30%/20%/10%，毛利率维持在 10%。

（3）叶片销售

公司自己进行叶片的研发生产和销售，并且在2020年行业景气度高增年份实现部分叶片外销并实现约8700万的营业收入；2022年下半年风电叶片因集中换型带来阶段性供需紧缺，我们预计公司2022年有望实现约 5000 万元的叶片外销收入，2023-2024 年公司可实现约2000 万元的叶片外销营业收入；毛利率在2022年供需紧缺情况下约为25%，2023-2024年稳定在 20%。

发电公司2021年底运营的风电装机规模达720MW，带动2021年该板块营业收入大幅提升 117%至 6.17 亿元；2022Q1公司已转让约 200MW 风电场，因此2022年该板块营业收入将有所下滑；随着后续公司持续进行风电场的投资建设运营以及存量风电场的转让，我们预计公司运营风电场规模将保持稳健增长态势，预计2022-2024年该板块营业收入增速分别为-34%/33%/22%，毛利率稳定在70%。

风电建设服务受补贴退坡及风电场建设节奏影响，公司风电建设服务业务过去三年波动较大；平价后我国风电场建设规模将保持稳健增长态势，假设公司该项业务2022-2024年营业收入增速稳定在 20%，毛利率稳定在 20%。

4.2、盈利预测

根据上述关键假设，在暂不考虑公司海上风电业务贡献的增量业绩情况下，预计公司 2022-24 年实现营业收入 120.59/142.77/172.10 亿元，归母净利润分别为 17.87/23.63/26.62 亿元，对应 EPS 为 1.52/2.01/2.26 元。

5、估值水平

5.1、相对估值

考虑到公司的主营业务为风电机组销售，故我们选取其他风电机组销售龙头金风科技、明阳智能、运达股份等三家公司作为可比公司。受到海风抢装、陆风大型化加速致招标价格快速下滑等因素影响，2022 年各企业盈利能力波动较大，叠加当前时点市场更关注风电整机厂 2023 年的盈利、出货等表现，因此我们认为2023年估值水平更具有参考意义。

三家可比公司2023年的平均 PE 为 14 倍。

根据可比公司 PE 值，考虑到公司作为新上市的风电机组销售龙头公司，

（1）受益于核心部件自产、供应量关系紧密、研发工艺生产协同等优势，公司毛利率显著高于可比公司；

（2）在成本优势背景下公司拿单规模和市场份额快速提升；

（3）若后续成功实现海上风电产品的规模化销售，将给公司业绩和估值带来进一步增量。

我们认为综合以上三点因素考虑，公司可享受一定的估值溢价，给予公司2023年合理估值水平（PE）30 倍，对应目标价 60.23 元。

5.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：由于三一重能是国内风电整机生产制造龙头企业，行业未来将进入稳定增长阶段，故假设长期增长率为 2%；

2、β值选取：采用申万二级-电力设备新能源的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 13%。

根据 FCFF 估值法，公司合理估值水平为48.36-79.35元（敏感性±0.5%区间）。

5.3、估值结论

预计公司2022-24年实现营业收入120.59/142.77/172.10亿元，归母净利润分别为 17.87/23.63/26.62 亿元（暂不考虑公司海风产品带来的业绩增量），对应 EPS 为 1.52/2.01/2.26 元，当前股价对应22-24年 PE 分别为 30/23/20 倍。

（1）在陆风装机需求稳健增长背景下，公司的成本、品牌、产品竞争力优势将保障公司陆风装机销售规模和市占率的稳步提升；

（2）公司积极布局风电场运营开发， 发电收入的稳步提升和风电场转让带来的投资收益将给公司业绩带来增量贡献；

（3）公司海上风电产品推出后有望凭借其成本优势快速打开高增速大空间的海风市场并实现规模化销售，进而给公司带来新的业绩增长点。综合考虑给予公司2023年合理估值水平（PE）30 倍，对应目标价60.23元。

5.4、股价驱动因素

（1）公司陆上风机销售超预期：公司近年来凭借成本和供应链优势，陆上风机销售规模快速提升，整体风机销售市占率稳定增长（从2017年的 2.1%提升至2021年的 5.7%）；后续若公司陆上风机销售规模和市占率超预期提升，将给公司业绩带来额外增量。

（2）公司海上风机产品研发进度及销量超预期：公司本次 IPO 拟进行海上新产品整机设计及技术开发（海上 6-7.XMW 和 8-10.XMW 产品），若公司海上风机产品研发及量产出货进度超预期，将给公司业绩带来额外增量，也会进一步提升公司估值水平。

6、风险分析

（1）风电行业装机规模不及预期。因疫情或突发事件致风电行业装机不及预期，从而影响公司陆上风机出货量，进而影响公司业绩。

（2）原材料价格上涨或竞争加剧致盈利不及预期。钢价超预期上涨或陆上风机行业竞争超预期加剧致公司盈利能力大幅下降，进而影响公司业绩。

（3）关联交易占比较高影响公司经营业绩。2020/2021年公司自关联方购买商品和接受劳务的关联交易规模占营业成本的比重分别为 18.57%/7.68%，后续和关联方的经常性交易将持续进行，可能存在关联方利用关联交易对公司经营业绩造成不利影响的风险。

（4）次新股波动及调整风险。公司于2022年 6 月上市，股价波动会较为明显，未来存在调整风险。