段永平：如何评估好公司的商业模式

老实讲，我不知道什么人适合做投资。但我知道统计上大概80-90% 进入股市的人都是赔钱的。如果算上利息的话，赔钱的比例还要高些。许多人很想做投资的原因可能是认为投资的钱比较好赚，或来的比较快。作为既有经营企业又有投资经验的人来讲，我个人认为经营企业还是要比投资容易些。虽然这两者其实没有什么本质差别，但经营企业总是会在自己熟悉的领域，犯错的机会小，而投资却总是需要面临很多新的东西和不确定性，而且投资人会非常容易变成投机者，从而去冒不该冒的风险，而投机者要转化为真正的投资者则可能要长得多的时间。


投资和投机其实是很不同的游戏，但看起来又非常像。就像在澳门，开赌场的就是投资者，而赌客就是投机者一样。赌场之所以总有源源不断的客源的原因，是因为总有赌客能赢钱，而赢钱的总是比较大声些。作为娱乐，赌点小钱无可非议，但赌身家就不对了。可我真是能见到好多在股场上赌身家的人啊。


以我个人的观点，其实什么人都可以做投资，只要你明白自己买的是什么，价值在哪里。投机需要的技巧可能要高很多，这是我不太懂的领域，也不打算学了，有空还是多陪陪家人或打几场高尔夫吧。


即使是号称很有企业经验的本人也是在经受很多挫折之后才觉得自己对投资的理解比较好了。我问过巴菲特在投资中不可以做的事情是什么，他告诉我说：不做空，不借钱，最重要的是不要做不懂的东西。这些年，我在投资里亏掉的美金数以亿计，每一笔都是违背老巴教导的情况下亏的，而赚到的大钱也都是在自己真正懂的地方赚的。作为刚出道的学生，书上的东西可能知道的很多，但融到骨子里还需要吃很多亏后才行。所以，如果你马上投入投资行业，最重要的是要保守啊，别因为一个错误就再也爬不起来了。这里唯一我可以保证的是，你肯定会犯错误的。


我个人的理解是缺什么什么重要。投资最重要的是投在你真正懂的东西上。这句话的潜台词是投在你真正认为会赚钱的地方（公司）。我对所谓赚钱的定义是：回报比长期无风险债券高。一个人是否了解一个公司能否赚钱，和他的学历并没有必然的关系。虽然学历高的人一般学习的能力会强些，但学校并不教如何投资，因为真正懂投资的都很难在学校任教，不然投资大师就该是些教授了。不过在学校里可以学到很多最基本的东西，比如如何做财务分析等等，这些对了解投资目标会很有帮助。


无论学历高低，一个人总会懂些什么，而你懂的东西可能有一天会让你发现机会。我自己抓住的机会也好像和学历没什么必然的联系。


比如我们能在网易上赚到100多倍是因为我在做小霸王时就有了很多对游戏的理解，这种理解学校是不会教的，书上也没有，财报里也看不出来。我也曾试图告诉别人我的理解，结果发现好难。又比如我当时敢重手买GE，是因为作为企业经营者，我们跟踪GE的企业文化很多年，我从心底认为GE是家伟大的公司。


我说的“任何人都可以从事投资”的意思是我认为并没有一个“只有‘某种人’才可以投资”的定义。但适合投资的人的比例应该是很小的。可能是因为投资的原则太简单，而简单的东西往往是最难的吧。顺便说一句什么是“简单”的“投资”原则：当你在买一只股票时，你就是在买这家公司！简单吗？难吗？


我想再简单地把我目前对投资的基本理解写一下：


1、买股票就是买公司。所以同样价钱下买的公司是不是上市公司并没有区别，上市只是给了退出的方便而已。


2、公司未来现金流的折现就是公司的内在价值。买股票应该在公司股价低于其内在价值时买。至于应该是40%还是50%（安全边际）还是其他数字则完全由投资人自己的机会成本情况来决定。


3、未来现金流的折现不是算法，是思维方式，不要企图拿计算器去算出来。当然，拿计算器算一下也没什么。


4、不懂不做（能力圈）是一个人判断公司内在价值的必要前提（不是充分的）。


5、“护城河”是用来判断公司内在价值的一个重要手段（不是唯一的）。


6、企业文化是“护城河”的重要部分。很难想象一个没有很强企业文化的企业可以有个很宽的“护城河”。


“理性”地面对市场每天的波动，仔细地检查每一个自己的投资理由及其变化是非常重要的。好像我对投资的理解就是这么简单。但这个“简单”其实并不是太简单，事实上这个简单实际上非常难。


在这里有很多问题是关于估值的，所以简单谈谈自己的想法。我个人觉得如果需要计算器按半天才能算出来那么一点利润的投资还是不投的好。我认为估值就是个毛估估的东西，如果要用到计算器才能算出来的便宜就不够便宜了。


好像芒格也说过，从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业，我好像也没真正用过计算器做估值。我总是认为大致的估值主要用于判断下行的空间，定性的分析才是真正利润的来源，这也可能是价值投资里最难的东西。


一般而言，赚到几十倍甚至更多的股票绝不是靠估值估出来的，不然没道理投资人一开始不全盘压上（当时我要知道网易会涨160倍，我还不把他全买下来？）。


正是由于定性分析有很多不确定性，所以多数情况下人们往往即使看好也不敢下大注，或就算下大注也不敢全力以赴。当然，确实也有一些按按计算器就觉得很便宜的时候，比如巴菲特买的中石油，我买的万科。但这种情况往往是一些特例。


巴菲特确实说过伟大的公司和生意是不需要卖的，可他老人家到现在为止没卖过的公司也是极少的。另外，我觉得巴菲特说这话的潜台词是其实伟大的公司市场往往不会给一个疯狂的价钱，如果你仅仅是因为有一点点高估就卖出的话，可能会失去买回来的机会。而且，在美国，投资交的是利得税，不卖不算获利，一卖就可能要交很高的税，不合算。


无论什么时候卖都不要和买的成本联系起来。该卖的理由可能有很多，唯一不该用的理由就是“我已经赚钱了”。不然的话，就很容易把好不容易找到的好公司在便宜的价钱就卖了(也会在亏钱时该卖的不卖。）买的时候也一样。买的理由可以有很多，但这只股票曾经到过什么价位最好不要作为你买的理由。


我的判断标准就是价值。这也是我能拿住网易8-9年的道理。我最早买网易大概平均价在1块左右（相当于现在0.25），大部分卖的价钱大约在30-35（现在价）左右。在持有的这8年到9年当中，我可能每天都会被卖价所诱惑，我就是用这个道理抵抗住诱惑的（其实中间也买卖过一些，但是很小一部分。）我卖的理由是需要换GE和Yahoo。我会一直保留一些网易的股票的。


巴菲特的东西每一个人都可以学，当然可能只有很少人能学会。事实上，我发现只有很少人会去真正认真地学，所以能学会的人很少就很容易理解了。


巴菲特反对的和他做的衍生品是完全不同的东西。我自己用很多金融衍生品，和巴菲特的用法一样，所以比较理解他说得是什么。很难一句话解释清楚，但可以用个容易理解的例子来说明。很多人用衍生品就好像去赌场当赌客，希望能够快点赚钱。巴菲特用衍生品就好像在澳门开赌场，长期而言是稳赚的。不是每个人开赌场都能赚钱，但会开的人就行。也许赌场的例子不一定合适，但道理确实一样。


投机，我也不是没有过，但就是为好玩，just for fun，只是玩玩而已。人家要跟我讨论股票，我都要跟人说清楚，是讨论投机还是投资？是for fun还是for money？如果for fun没有什么可讨论的，买你喜欢的就好了，反正你也不会把房子卖了扛着钱去拉斯维加斯。我曾经在邮轮上用两百块钱玩了三个晚上，赚了两千块钱。如果你作为投资的故事来讲，三天翻了十倍，这叫什么故事？！但你敢拿几百万这么赌吗？不敢。所以投资是另外的讲法。


我从头到尾真正投资过的公司最多五六家，卖掉了一些，我持有的公司一般在三家左右。巴菲特的哈撒韦一千多亿美元市值，也才投十来家。我不怕集中，我不是一般的集中，我是绝对的集中。


一直说有机会在这里讲几个我自己的例子，但一直不知道该讲哪个好。 这些年我碰过的股票其实也不少了，有亏的有赚的，就是没有一个从一开始我就100%觉得自己一定能赚大钱的。不管买哪个，都觉得多少心里有些不踏实，想来想去，觉得GE可能比较有本人特色。


最早开始经营企业的时候，我最喜欢的可能是松下。后来慢慢对松下有些失望，尤其是去大阪拜访过松下总部以后，确实觉得松下有些问题，慢慢自己也就不太再提松下了。大概也就是那段时间（应该是去松下之前），我们开始越来越多地反思我们自己，希望能建立和加强我们自己的企业文化。那时我好像正在中欧读EMBA，同时还把中欧的一些课引进了公司内部。


在那段时间里给我印象最深的书就是GE的上一个CEO韦尔奇写的自传。在那本书里我看到了企业文化对建立好公司的强大作用，同时对GE强大的企业文化留下了极为深刻的印象。后来又读了韦尔奇后来写的书《赢》，更进一步了解到他们是怎么建立企业文化的。


从那个时候起，我还花过不少时间去了解和思考GE。去想为什么GE会是家百年老店，为什么GE的董事会总是能选个好CEO出来，为什么世界500强里有170多个CEO来自于GE等等。当时我其实就注意过GE的股票，觉得GE当时的股价并不便宜（好像40左右），也就没再关心他的股价了。


从08年9月雷曼倒开始，金融危机的影响越来越大，整个市场风声鹤唳。到11月时我看到整个市场的恐慌情绪越来越厉害，当时就想，这大概就是巴菲特讲的人们的“恐惧”要来了，也就是轮到我该“贪婪”的时候了。


开始的时候我并没有特别明确的目标，只是觉得市场上到处都是便宜货，就是不知道哪个安全，好像每个都有很大问题，每个公司都可能要完蛋一样。我当时想的最多的就是如何把手里的所有资源调动起来去抓住这一生难遇一次的机会。


到2月时，GE已经向下破了10块。那时雷曼，AIG，Citigroup等很多和次贷有关的公司都已经破产或到了破产边缘，关于GE的负面新闻也越来越多，华尔街上很多人都在说GE将会是下一个雷曼。


我知道GE过去好的时候每股能有两块多钱利润，就算以后差一点，危机过去后怎么也会有个1.5块/股以上吧。如果我给他个12-15倍的PE，怎么着这也应该是20块以上的股票。所以，当ge到10块左右时我已经开始着手买一些了，但还没有下大决心买。直到有一天当GE跌到9块左右时，我看到了Jeff Immelt的一个讲话。我忘了原话是怎么说的了，大致意思是，他认为GE的形象被破坏了，这都是他的错。GE将在未来几年调整其业务结构，让财务公司在整个公司中的比例降到30%一下。他还重申GE整体是安全健康的等等。


当时有问题的所有公司当中，好像我只见到GE出来承认错误并检讨对策，这大概就是企业文化不同的地方吧？GE是个巨大的公司，我也曾试图想看清楚GE到底都有哪些业务，也试图想分析清楚他所有的业务模式的优劣，但发现非常难。我能看到一些非常好的模式，同时也能看到一些不太好的模式。


最后让我下决心出重手的决定因素还是我对GE企业文化的理解。我认为金融危机并不会摧毁GE强大的企业文化，GE的问题只是过去的一些策略错误造成的，假以时日一定可以改正。伟大公司的错误往往就是千载难逢的投资机会。


想明白以后的事情就简单了，后面的一段时间我几乎每天都在忙着买GE，不停地想办法调集资源，从9块左右买到6块再买到10块出头，好像到12-3块后还买了些（有些钱是后来从别的股票调过来的）。直到GE股价比Yahoo高以后才停了。当时曾经还动过用margin的念头，后来觉得不对的事不做的原则不能破，就算了。


回头来看，去年我买的股票当中GE并不是涨幅最大的，但确实是我出手最重、获利最多的且担心最少的股票，其原因只能说是我对GE企业文化的了解最后帮助我做出了一个很重要的决定。也许就是个运气？


其实当年我买万科和创维好像也有类似的感觉。创维和我们算是同行了，他们这个公司到底怎么样我们多少还是了解的。由于体制的因素，我个人一直认为创维是中国彩电行业里最健康的企业了。虽然当时出了些事，但公司最基本的东西并没有因此改变。我们买创维时创维的市值好像还不到20亿（我不太记得了，也有说20出头的），我怎么想都觉得便宜，就买了。我们是买到差一万股到5%的时候停的，因为再买就要公告了，所以很想在公告前和黄宏生沟通一下，怕人家以为我要去抢人家那一亩三分地，呵呵。结果当时由于不太方便，最后我们就没有再买。一直到前两个礼拜才和黄老板通了个电话，道个谢，问个好啥的。


对创维而言，我并没有一个很清楚的到底值多少钱的概念，对他们现在的业务情况了解的也不细，所以涨上来以后就一直在陆陆续续减持，现在可能还剩不到最高持有量的20%了。我觉得现在买的人可能比我更清楚创维的价值，后面的钱应该是他们才能赚到的。


封仓10年是个很好的思路，选股时就该这么想。但我不知道我会不会持有苹果10年或以上。实际上我买股票时还真没有想过要拿多少年。我一般会给我买的股票定个大概的价钱，比如买GE时我就认为GE至少值20块，但我确实没想过要多少年才会到。


苹果所处的行业确实是个变化很快的行业。虽然我认为苹果在竞争中已经处于一个非常有利的位置，但我还是会很关切哪些变化有可能会改变苹果的地位。如果非要我给苹果定个价的话，我大概认为苹果也许某天会到600块。


理由是：以我的理解，苹果的盈利在两到三年内大概就可以达到每股40-50块/年（现在的盈利能力大概在每股25-6块/年），也就是说苹果的盈利能力会在两三年内接近double一下，再加上那时每股现金100多块（现在大概每股60多），给他个600的价钱应该不算太过分吧？当然，苹果也是有可能掉回到100多块的，反正到时大家就知道了。


今年的第一个投资的大决策就是在一月二十一号买进了苹果，把去年赚的钱都放进去了。从很久以前就开始或多或少地关心苹果，但就是没认真分析过，大概是因为自己老是满仓的缘故。1.21由于股权到期日，要释放了不少资金出来，在压力下突然想明白了。


买苹果的灵感其实是来自博友的提问。记得前段时间我在这用苹果举过一个什么股价叫便宜的例子：如果你觉得苹果值5000亿的话，那3000亿就是便宜，虽然他曾经只有50亿的市值。其实我个人认为，苹果有可能会是地球上第一家年利润过500亿美金利润的公司（过多少不敢说）。也许苹果会是第一家市值过万亿美金的公司（这个取决于市场会有多疯狂）。


说说我喜欢苹果的一些理由。这不是论文，想到就说，没有重点和先后秩序。


1.苹果的产品确实把用户体验或消费者导向做到极致了，对手在相当长的时间里难以超越甚至接近（对喜欢的用户而言）。


2.苹果的平台建立起来了，或者说生意模式或者说护城河已经形成了（光软件一年都几十亿的收入了）。


3.苹果单一产品的模式实际上是我们这个行业里的最高境界，以前我大概只见到任天堂做到过（sony的游戏产品类似）。


单一产品的模式有非常多的好处：a.可以集中人力物力将产品做得更好。比较一下iphone系列和诺基亚系列（今年要推出40个品种）。苹果产品的单位开发成本是非常低的，但单个产品的开发费却是最高的。b.材料成本低且质量好, 大规模带来的效益。苹果的成本控制也是做到极致的，同样功能的硬件恐怕没人能达到苹果的成本。c.渠道成本低。呵呵，不是同行的不一定能明白这话到底有什么分量（同行也未必明白)，我是20年前从任天堂那里学会的。那时很多做游戏机的都喜欢做很多品种，最后下场都不太好。


4.苹果的营销也是做到极致了，连广告费都比同行低很多，卖的价钱却往往很好。


5.苹果的产品处在一个巨大并还有巨大成长的市场里。a. 智能手机市场有多大？你懂的！b. pad市场有多大？你也会懂的。


总而言之，我认为苹果现在其实还处在其成长的早期，应该还有很大的空间。扣掉现金的话，苹果的今年的未来pe只有12-13倍啊，明年可能要到10以下了。当然，以上我说的这些点中的任何一点的改变都可能或多或少地改变苹果，如果有苹果的股票的话，就要留心这些变化了。我想的只有一个东西，就是未来自由现金流（的折现）。不过，要认为苹果能做到这一点并不容易，我自己也很遗憾为什么以前一直没花功夫去想一想。


我认为Jobs如果真请长假的话，在相当长的时间里对苹果的业务不会有大影响。长期而言，没有jobs的苹果可能会慢慢变成和别的同行一样的公司。但苹果的平台已经搭好，就像当年3大战役已经打完一样，jobs在不在影响都不大了。


apple还有不少特别厉害的地方，比如：品种单一，所以效率高，质量一致性好，成本低，库存好管理等等。我从做小霸王是就追求品种单一，特别知道单一的好处和难度，这个行业里明白这一点并有意识去做的不多，我们现在也根本做不到这一点。比较一下诺基亚，你就马上能明白品种单一的好处和难度了。诺基亚需要用很多品种才能做到消费者导向，而苹果用一个品种就做到了，这里面功夫差很多啊。


做产品和市场，往往喜欢很多品种，好处用于不同细分市场，用于上下夹攻对手的品种。坏处搞一大堆库存，品质不好控制。单一品种需要很好的功力---把产品做到极致。难啊。因为难，大部分人喜欢多品种。就跟投资一样，价值投资简单，但很不容易。做波动，往往很吸引人。


苹果现在手里有600亿现金，去年4季度的盈利已经过60亿了。如果苹果达到500亿以上的年利润，5000亿以上的市值是非常合理的。一万亿只是一个说法，要看苹果后续的发展情况。


我决定买苹果以前主要想的是他们是不是还有可能成长，有多大的空间可以成长，威胁都可能来自什么地方，等等。我不去想他现在的股价和过去的股价，尽量用平常心去看这家企业。以我的观点看，苹果年利润有一天达到800亿或更多都是有可能的，所以觉得我买的价钱还很便宜。


苹果的上升空间当然远不如当年的网易，可当年的网易是可遇不可求的，而且现在就算碰上了，对我的帮助也不大。苹果这样的公司难道还要去公司看？那能看到什么？我只是somehow突然想起来要认真看看苹果，以前老觉得Jobs个人太厉害了，是个报时人，后来突然想明白其实现在他已经没有那么重要了，至少在未来几年里。毕竟我们是同行，虽然差距还比较大，但有些东西容易搞懂一些。


巴菲特说过，他一生当中有很多次很集中，甚至达到100%。碰上一个是一个，反正赚钱也不需要有很多目标（巴菲特讲一年一个主意就够了）。有时候你感兴趣的目标会自己跳到眼前的。如果你只有一只股票，而且还是满仓的，如果你真正了解你投资的东西的话，那下跌就和你无关了


没目标时钱在手里好过乱投亏钱。如果一有钱就乱投的话，早晚都会碰上个亏大钱的目标的。有合适的股票就买，没有就闲着。鸡蛋放在一个篮子里可以看得更好些。


其实我知道的东西少的可怜。我就知道巴菲特这条路很好，肯定可以到罗马，可老是有一堆朋友问我索罗斯那条怎么样，还不许我说我不知道。我是真的不知道。总的来讲，看准了出手就要狠。似懂非懂很难下手狠。耐心等待总是有机会的。


价格合理的股票不一定非买不可。我的观点是只有价格不太合理的时候才是机会啊。有时候可能会等得很难受，尤其是大牛市的时候。Buffett说过，最难的事是什么都不做。呵呵，他都觉得难，我们觉得难也就很正常了。


买股票当然要做定量分析，不然怎么搞？比如一个公司有净资产100亿,每年能赚10亿,这个公司大概值多少钱?大概就是你存X的钱能拿到10亿的利息（长期国债利息），再把x打6折。


如果买200亿长期国债的收入有10个亿/年，我会花200亿去买个年利10亿的公司吗？国债是risk free（无风险）的，所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害，和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的margin of safety的来源吧。 长期利率会变，我一般就固定用5%。


企业价值是未来现金流折现。这未来的玩意有点模糊。通俗的讲，假设先不谈折现率。假设我确切的知道这个企业的未来。企业的价值=股东权益+未来20年净利润之和。然后再进行折现。大概就是这个意思吧，毛估估算下就行.这种算法其实把成长性也算在内了，如果你能看出其成长性的话（这部分有点难）。


若买的公司PE是10，那即使退市，每年有10%的利润（没有计算公司的增长）。利润拿来分红也好，投资也好，比国债也高多了。这样分析对不对?问题是PE是历史数据。你如果相信他未来一定有10%就可以。巴菲特买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option，非常好的deal。


我在投资里用定性分析确实比较多，这也是我和华尔街分析家们的区别，不然我怎么有机会啊,不能简单的单纯看数字，除非账面净现金多过股价了。pe=10意味着要10年才能赚回股价，如果你想买的话，你必须认为10年内的平均年利润要达到或超过现在的年利润。在我眼里看来，盛大游戏好像有点强弩之末的感觉。


我一般的目标是买我认为价值被低估50%或以上,价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。


老巴成功的秘诀是他知道自己买的是什么。归根到底，买股票就是买公司。无论你看懂的是长久还是变化，只要是真懂，便宜时就是好机会。我有时也这么说：投资很简单，不懂不做。但要能搞懂企业就算看一吨的书也不一定行,投资简单但不容易！


我非常同意DCF（生命周期的总现金流折现）是唯一合乎逻辑的估值方法的说法，其实这就是“买股票就是买公司”的意思，不过是量化了。对投资，我想来想去，总觉得只有一样东西最简单，就是当你买一个股票时，你一定是认为你在买这家公司，你可能拿在手里10年，20年，有这种想法后就容易判断很多。


不懂不做。我始终没完全搞懂银行的业务的风险到底在哪儿。美国的一些大银行隔个10年8年就来一次大动荡，还没明白是怎么回事。索罗斯的东西不好学，至少像我这样的一般人很难学会。老巴的东西好学，懂的马上就懂了，不懂的看看最上面那一句话。


巴菲特有很多保险和金融的投资，我基本没有，因为我还不懂，总觉得不踏实。我投了一些和internet相关的公司，巴菲特没投过，因为他不懂。他认为可口可乐是人们必喝的，我认为游戏是人们必玩的。航空公司还是不碰为好。航空公司的产品难以做到差异化，没办法赚到钱，长期来讲没投资价值。这是巴菲特教我的，省了我好多钱。


便宜就买了。如果连老巴都不信，你还能信谁？对自己觉得真正了解的公司，很少细看报表，但了解以前会看（至少是应该看）。我一般会先了解企业文化，如果觉得不信任这家公司，就连报表都不会看的。


我只是做我认为我能懂的东西（以为自己懂也不一定就真懂了），有些可能也许正好是大家说的所谓科技股吧。我分不清什么是科技股。任何人要买的话必须自己明白自己在干什么，不然你睡不好觉的。其实当我说一只股票有投资价值时，最希望有人来挑战而不是跟进。我希望看到不同的观点。我投资不限于某个市场，主要取决于我是否有机会能搞懂。


如果A股有便宜我又了解的股票的话，我也可以买。不过现在我不太了解A股。要是那时就明白巴菲特，你就已经发达了。如果你现在还不明白，你还会失去很多机会。买一只股票往往要很多理由。不买的理由往往就一两个就够了。价值投资者买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。


有人问过芒格，如果只能用一个词来形容他们的成功？他的回答是：“rationality”（理性），呵呵，有点像我们说的平常心。问题是不用闲钱对生活会造成负面影响啊。我从来都是用闲钱的。老巴其实也是。至少你要有用闲钱的态度才可能有平常心的，不然真会睡不着觉。


我觉得对所谓价值投资者而言，其实没有那么考验。他们也就是没有合适的东西就不买了，有合适的再买，就和一般人逛商场一样。我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作为目标吧.我的建议就是慢慢来。慢就是快。


本分我的理解就是不本分的事不做。所谓本分，其实主要指的是价值观和能力范围。赚多少钱不是我决定的，是市场给的。呵呵，谋事在人，成事在天。呵呵，如果你赚的是本分钱，你会睡得好。身体好会活的长，最后还是会赚到很多钱的。最重要的是，不本分赚钱的人其实不快乐。


关于市场：呵呵，再说一遍，我认为抄底是投机的概念。眼睛是盯着别人的。价值投资者眼里只看投资标的，不应该看别人。不过，作为投资人，我认为对宏观经济还是要了解的好，至少要懂一般的经济现象。


我个人认为大多数基金都很难真正做到价值投资，主要是因为基金的结构造成的。由于基金往往是用年来衡量考核，投资人也往往是根据其上一年的业绩来决定是否投进去。所以我们经常看到的现象是往往在最应该买股票的时候，很多基金却会在市场上狂卖，因为股东们很恐慌，要赎回。而往往股价很高时却有很多基金在狂买，因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来。基金大部分是收年费的，有钱时总想干点啥，不然股东可能会有意见。

国泰君安研究所所长黄燕铭：证券研究的2+1思维

摘要：
股票价值的本质是什么？－－预期！金融学把股票价值定义为未来现金流的贴现，而未来现金流在今天其实只是人们心里的预期，因此价值其实就是人们内心的预期。由此，我们可以大致地看到股票价格形成的过程：宏观、行业、公司等客观世界的因素，被人们观察和捕捉到，经过人们各自的思考和加工后形成预期，然后人们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。由此，股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界，或者说经历了预期环节和交易环节。

众多人给出的众多价值判断，是如何变成一个价格的？－－交易！交易环节是将众人的预期或者价值输入交易系统，按照交易规则形成价格的过程。并且，人们参与交易不仅要输入报价，还要提供对应的交易工具，现金或者股票，如果没有对应的交易工具，则人们的价值判断将无法被表达到股价里去。由此，不仅人们的预期会影响股价，现金和股票的分布及其变动也会影响股价，因此我们需要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。价格曲线的本质是什么，我们用一个简单的比喻来描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飞舞，瓶子在上下波动，并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动；最终，瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格曲线。

证券研究，究竟是总量思维还是边际思维？－－从总量进、从边际出！总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于一端而偏废另一端。如果只有总量思维而没有边际思维，则是做了一堆艰苦的研究工作而抓不到投资机会；但是如果只有边际思维而没有总量思维，则会把研究做得不全面、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失大的方向。

总结以上三部分，我们提出证券研究必须建立的2+1思维方式，其中2指的是预期思维和交易思维，它们分列前后贯穿于股票价格形成的过程之中；边际思维则须分别与预期思维和交易思维叠加，在两个思维环节里以边际的思想寻找投资机会。其中预期思维与边际思维的叠加即是人们已经普遍接受的“超预期”，而交易思维与边际思维的叠加，我们给它一个名称为“交易边际”。三种思维方式的理论基础是什么？预期思维的理论基础是DDM模型的贴现思想、交易思维的理论基础是微观结构理论，边际思维的理论基础是有效市场理论，理论与实践的结合，依然是摆在我们面前的重要课题。

证券的研究和投资，最终是一个参悟世界、修炼内心的过程。我们做证券研究，需要观察和分析宏观、行业、公司等客观世界的总量和边际变化，也需要观察和分析股票价格、国民经济统计报表和上市公司年度报告等符号世界的变化，除此之外，还要研究和分析众多投资者的内心世界的状况和变化，但最终还要修炼自己的内心。无论是在牛市、震荡市还是熊市，我们都应该保持同等的“空”境心态，以同一种心境面对不同的股票市场，即所谓“不取分别心”，以本我不变的心境，面对纷繁复杂的市场变化，认认真真、踏踏实实地做好每一天的研究和投资的工作。

正文：

首先声明，本文只是一篇探讨证券研究思想的文章，不构成任何的预测和投资建议，所有的证券研究观点均以国泰君安证券研究所正式发布的证券研究报告为准。

黄燕铭曾于2014年发表过几篇探讨证券研究和投资思想的文章，讲的是《股票价格不是树上的花》以及《送你证券研究的三朵花：在存在、认知和符号的世界里寻找投资机会》等等，这些文章都是在思考客观世界与股票价格（符号世界）之间的关系，从而探究两者之间还有一个认知的内心世界在发生作用，由此使得客观世界与股票价格之间的变动方向未必一致......

今天本文要探讨的证券研究2+1思维，即预期思维、交易思维+边际思维，是在原来的预期思维基础上增加了交易思维和边际思维，因此探讨的重点自然是在后者。当然，虽说本文的重点是在探讨交易思维和边际思维，但是一切还是要从根源性的预期思维谈起。本文探讨的是股票问题，其实对于债券研究和投资，同样适用。

1.价值的本质究竟是什么？——预期！

金融学中关于股票价值的定义是这么说的：价值是未来现金流的贴现；为此金融学家们还构建了一个DDM的贴现模型来描述这个思想，而且金融学家们还在DDM模型基础上添加了各种假设条件，从而衍生出了FCFE、FCFF、EVA等众多的股票估值模型，不管实际效果如何，这些模型还是被证券分析师们广泛地学习和应用。现在模型越来越多，然而万变不离其宗，所有的股票估值模型都是从DDM模型演变而成（实际上也包括了PE和PB等，限于篇幅本文不予推导），因此如果能够深入理解DDM模型的思想精髓，那么对于是否要记住许多的衍生模型以及它们复杂的计算步骤，其实就没有那么重要。

撇开估值中复杂的计算过程，我们来探讨一个本源性的问题：未来的现金流对于当前而言是个什么东西？是人们心里的预期。现在我们用比较有趣味的哲学角度来思考两个很重要的问题：未来现金流，究竟存在于何时、何处？这个问题看似容易回答，但估计还是会引来一场争论。有人会说，未来现金流存在于客观世界，存在于未来；但仔细一想问题来了，存在于未来客观世界的现金流，它于现在而言是否存在？还未存在！如果还未存在，它又如何指导人们现在的投资决策呢？其实换个角度来思考，问题可以迎刃而解：未来现金流存在于人的内心世界，而且是现在的内心世界不是未来的内心世界，是人们现在心里对未来客观世界的预期，由于它存在于现在，所以它可以指导人们当前的投资决策，毕竟证券投资是要在当前决策并且执行的行为。因此，价值其实就是人们内心的预期。

在此留下几个问题供大家探讨：预期在何处？预期是否存在？贴现在何处？贴现是否存在？价值在何处？价值是否存在？对于这六个问题，不同的人会因各自不同的心境而给出不同的答案，而且估计争论上百年也没能给出让所有人都信服的答案，犹如哲学家们争论宇宙的本质一样。我们暂且把这些纠缠的问题搁置一边。

不管怎样，我们可以大致地看到股票价格形成的过程：宏观、行业、公司等客观世界的因素（信息），被人们的心灵观察和捕捉到，经过人们各自的思考和加工（逻辑）形成预期，然后人们以这些预期形成的价值判断为基础，到交易系统中去报价，最终在交易中形成了价格。在这个过程中，我们可以看到两个重要的环节，一个是客观世界的信息进入人们的内心世界从而形成预期和价值的预期环节，另一个是人们把内心世界的价值判断输入交易系统从而形成价格的交易环节。因此从静态而言，股票价格的形成穿越了客观世界、内心世界和符号世界；从动态而言，股票价格的形成经历了预期环节和交易环节。

（图一：股票价格的形成——穿越了客观世界、内心世界和符号世界的过程）

如果你认可价值是在人们的心里，那么你将不得不挑战一项书本上的权威，我们在学校里都曾经学习过并且在实践中还信奉的理论：价格围绕着价值波动。这个理论用在实物商品上也许有用，但是用在金融商品的投资上，可能并不管用。在我们的思想里早已习以为常的图二，可能会经常性地让我们陷入探讨股票的内在价值，以及对比当前价格偏离这个内在价值的方向和幅度，然后制定投资决策；然而在现实中，这样的研究和投资方法，却会让我们经常碰壁。

仔细思考一下，问题出在哪里？其实，你所认可的内在价值，只是你的，别人还有别人认可的内在价值。如果我们认可价值是在人们的心里，是人们预期的反映，那么我们必须认可：一千个人，就有一千颗心；一千颗心，就有一千个价值。因此，在一个时间点上，一个股票的价值是不唯一的，如果用图像来表示，一个股票的价值就不应该是一个点而应该是一个区间。由此，图二不能应用于证券投资的原因，也就可以理解了。在证券投资中不能执着于“我”的价值判断，而是应当尊重众人给出的各不相同的价值判断。

（图二：价值曲线与价格曲线）

2.众多人给出的众多价值判断，是如何变成一个价格的？－－交易！

经过20年的发展，中国的证券研究和投资界基本上已经建立起了从宏观到行业再到公司的基本面研究框架，摆脱了20年前以技术分析包打天下的格局（感恩率先举起基本面研究大旗的君安证券研究所的先驱者们），但是今天对于各家证券研究和投资机构而言，在重视客观世界基本面研究的同时，对于内心世界和符号世界的研究或者说对于交易环节研究的重视程度还是显得不足，在这方面留下了大片的研究空白，当然这方面的研究难度可能更大。对于公共部门而言，研究交易环节，有利于制定交易制度、完善交易机制，从而提高证券市场的效率；对于投研机构而言，研究交易环节，有利于制定投资策略、完善投资的风险控制，从而提高投资的绩效。

（图三：微观结构描述的是一群人的心如何形成一个价格）

交易环节是将众人的预期输入交易系统按照交易规则（比如：集合竞价、连续竞价，价格优先、时间优先等），形成价格的过程。如果说，价值是存在于人们内心的认知，那么价格就是在交易过程中形成并且被反映到交易所行情揭示板上的一个符号。图一描述的是只有一个人的价格形成过程，然而实际上价格是不可能由一个人来形成的，而是由千千万万的人一起交易形成的，因此接近于实际情况的如图三所示：众人根据自己的能力研究自己所能接触到的客观世界，然后形成各自的心里预期，有的人预期偏乐观，有的人预期偏悲观，这种乐观和悲观的程度差异，既与他们各自看到的客观世界有关，也与他们各自的心里偏好有关；然后他们把各自的预期形成价值判断并且表达在交易系统的报价里。在交易中获得成交机会的报价变成了价格，反映到交易所的行情揭示板上（价格是过去了的价值），而未能成交的报价则可以继续交易（价值是未来的价格）。

在这里我们需要特别注意的是，人们参与交易的时候，不仅仅要根据自己的价值判断输入报价，还要提供对应的交易工具，买入要有现金、卖出要有股票，如果没有对应的交易工具，即使有心灵的价值判断，也只能干瞪眼，这种没有对应交易工具为基础的价值判断是不会被反映到股票价格上去的（当然融资融券可以改变这种格局）。因此价值如“爱情”，有心灵就可以，而且可以单方面；而价格如“婚姻”，除了要有心灵，还要有相应的物质基础，并且必须是双方面才行。由此，要理解股票价格，不仅要理解“信息+逻辑”到“预期”从而形成“价值”的过程，还要理解价值是如何在交易工具的配合下按照交易规则变成价格的过程。这就可以帮助人们理解以下这个问题：即使是人们的预期或者价值保持不变，但是现金或者股票的分布发生变化，也会影响到股票价格的变动；大宗交易、融资融券、增发送股等，对股价的影响大部分属于这个层面。

很遗憾，中国的大学金融教科书里面大部分没有关于交易研究方面的章节，对于价值是如何变成价格的，仅以价格围绕着价值波动而一笔带过，由此给我们留下了一大片的思想空白。有人说，你这是在讲筹码理论，我说不是，我是在讲微观结构理论，研究的是预期、股票和现金三者结合对股价的影响。有关这方面的研究到目前为止，无论是学术界还是实务界，都还是成果偏少。

价值和价格之间的关系究竟是什么样子的？我们在破除前面的书本权威之后，尝试性地描述一下接近于实际的情况，这只是一个尝试，对于我们所有人而言，股票价格的形成到目前为止依然是一个捉摸不透的过程。我们可以把参与交易的所有投资者按照他们的价值判断从高到低排列从而形成一个价值区间（我们可以数学指标来描述这个区间，但其实任何指标都无法详尽描述；这个区间也不是日常人们说的估值区间），交易撮合使得这个区间里有两个投资者的报价成交，从而使得价格指向了这个区间中的某个点，由于交易在连续进行，因此成交的价格也就会在区间内上下移动；与此同时，这个区间也不是静止的，它不仅会上下波动，而且区间的大小、内部结构也在不断地发生变化从而也会影响到股价在区间内的波动（这就使得价格的波动更加复杂）。最终结果是，价值区间的波动叠加股价在区间内的波动从而形成了股价的波动轨迹（图四）。用一个简单的比喻来描述：瓶子里放了一只小蜜蜂，小蜜蜂在瓶子里上下飞舞，瓶子在上下波动，并且瓶子的形状也在不断变化从而影响到小蜜蜂在瓶子里的波动；最终，瓶子的波动叠加上小蜜蜂的波动，即是我们看到的股票价格波动的轨迹。

（图四：从众人的心动到股价动的过程）

3.证券研究，究竟总量是思维还是边际思维？——从总量进，从边际出！

总量思维可以帮助我们相对完整地了解这个世界，但是它不能帮助我们抓住投资机会，要抓住投资机会最终需要的是边际思维，因为股价的涨跌原本就是个边际的问题。况且，总量思维实际上是静态的，而边际思维是动态的，探究的是在预期变动或者交易变动中，寻找投资机会。证券研究的一条基本脉络是信息或者逻辑影响预期、预期形成价值、价值影响价格，那么要把握价格的变动，则应当把握住价值的变动，由此需要把握预期的变动（超预期），从而要寻找信息的变动或者逻辑的变动，因此证券研究最终是要寻找边际的变化（图五）。

股票研究应从总量思维进、从边际思维出，把握好两者之间的关系，不能执着于一端而偏废另一端。如果只有总量思维而没有边际思维，则是做了一堆艰苦的研究工作而抓不到投资机会；但是如果只有边际思维而没有总量思维，则会把研究做得不全面、没深度、偏浮躁，在股价的涨涨跌跌中迷失大的方向。今天在证券分析师当中，大部分人是总量思维有余，而边际思维不足，这会降低他们把握投资机会的能力；当然还有些证券分析师把研究做得没深度、偏浮躁，他们当中一部分人是由于不重视总量思维而只偏重边际思维造成，但还有一部分人与思维方式无关，是由于缺乏探究精神造成，缺乏探究精神在总量思维和边际思维中都有可能出现。

用总量思维思考问题和用边际思维思考问题，有可能会得到完全不一样的答案。假设某股票价格为10元，价格的80%是由A因素形成、20%是由B因素形成，现在该股票价格上涨了1元，这是否意味着上涨的1元中0.8元来自A因素而0.2元来自B因素？从总量思维看，可能是这样，但从边际思维看结论完全不同，可能这1元全部来自A因素也有可能全部来自B因素，它们之间并不一定会以固有的比例分配对股价变动的作用，这就导致我们在做证券研究时，必须对总量上每一个因素都要关注（总量思维的重要性），它们当中任何一个因素都有可能成为下一个阶段股价变动的主要因素（边际思维的重要性）。

证券分析师应如何构建股票推荐的理由？我们常见的推荐股票的公司研究报告，无论长短，分析师们都在给我们讲述这么几个问题：公司质地好、成长性高、估值便宜了、股票可以买。这样的公司研究报告其实是总量思维。而我们提倡的公司研究报告应重点分析以下几个方面：投资建议、超预期（△预期）、信息或逻辑的变动（△信息、△逻辑）、催化剂、核心风险，以边际思维构建理由（见图五）。

（图五：为什么在证券投资中边际思维是重要的）

4.证券研究的2+1思维

总结以上三部分，我们提出证券研究必须建立的2+1思维方式，其中2指的是预期思维和交易思维，它们分列前后贯穿于股票价格形成的过程之中；边际思维则须分别与预期思维和交易思维叠加，在两个思维环节里以边际的思想寻找投资机会。其中预期思维与边际思维的叠加，即是人们已经普遍接受的“超预期”，而交易思维与边际思维的叠加，我们给它一个名称为“交易边际”。

（图六：证券研究中的2+1思维=预期思维、交易思维+边际思维）

关于交易边际的问题，我们可以分析一个案例来理解一下。假设市场上有100个投资经理，他们全部满仓股票，然后他们是95个看多、5个看空，股价应该是涨还是跌？相信大家都能够猜到，应该是跌，因为满仓看多者对股价的贡献为0，他们没有看多所必须的金融工具－－现金，而满仓看空者对股价的贡献为100%，他们拥有看空所必须的金融工具－－股票，所以这不是一场95%比5%的战争，而一场0比100%的战争，在这个过程中，我们分析了人心、股票和现金分布的微观结构。现在我们换一种略微复杂点的情况，假设市场上还是有100个投资经理，现在他们的仓位全部为五成股票、五成现金，他们仍然是95个看多、5个看空，那么后市股价应该是涨还是跌？相信很多人会说涨，然而黄燕铭却要说，这道题的答案是涨跌都有可能，答案是“不知道”。原因是，“市场上还是有100个投资经理，现在他们的仓位全部为五成股票、五成现金”这句话是一条总量信息，而后一句话“他们仍然是95个看多、5个看空”依然是一条总量信息，两条总量信息放在一起得不到“股价涨跌”这样一个边际上的结论。有人要问，为什么前一种情况可以得到涨跌结论而后一个却得不到，因为前一种情况“他们全部满仓股票”，是一条看似总量实际上却为边际的信息。所以简单看投资人在总量上的多空对比来预测下个阶段的股价波动是错误的，而是要看交易中的实际边际变化。

（图七：边际思维在交易中的案例）

三种思维方式的理论基础是什么？预期思维的理论基础是DDM模型的贴现思想、交易思维的理论基础是微观结构理论，边际思维的理论基础是有效市场理论，关于这些理论的内容和含义，就有劳大家去看书，不是本文要阐述的重点。

根据黄燕铭常年做校园招聘的经验，很多硕士生、博士生对有效市场理论在心底里是不愿接受的，他们认为有效市场理论只是存在于书本之中，在研究和投资实务中是没有什么价值的，因此在进入了职场之后他们就不愿再去探究有效市场理论的本质。其实，黄燕铭在22年前刚走出校园的时候也是抱着这样的想法；然而在经历了将近20年的证券研究实践之后，才理解到有效市场理论是证券研究的基石，无论是我们每天的证券研究工作、还是每天看到的股票价格涨跌，其实都是有效市场理论在现实中发挥的作用。而且，真正的有效市场理论，其实也并不是法玛总结的那几段话，而是这几段话背后的精神和思想。关于这个问题，可能又要争论上百年。

5. 证券研究和投资，最终是一个参悟世界、修炼内心的过程

文章写到这里，似乎可以结束了，但是黄燕铭还是想再补充一个重要的问题，证券研究和投资，最终是一个参悟世界、修炼内心的过程。我们做证券研究，需要观察和分析宏观、行业、公司等客观世界的总量和边际变化，也需要观察和分析股票价格、国民经济统计报表和上市公司年报等符号世界的变化，除此之外，还要研究和分析众多投资者的内心世界的状况和变化（比如无风险利率、风险偏好等），但最终还要修炼自己的内心。

前段时间，国泰君安证券研究所的策略报告中提到过“非牛非熊”。何谓“非牛非熊”？这一方面代表着我们对下个阶段的市场判断，没有牛市、没有熊市，而是一个相对平稳的震荡市，市场需要在这个地方休养以使未来重新步入健康发展的轨道；另一方面也代表着我们对投资者的一个心态建议，把心底里的“牛”放下，把心底里的“熊”也放下，把内心排“空”，重新面对当前的市场环境，以务实的心态，重新布局投资策略。

那么“非牛非熊”的心态是否专门针对于目前的震荡行情？其实，无论是在牛市、震荡市还是熊市，我们都应该保持“非牛非熊”的空境心态，以同一种心境面对不同的股票市场，即所谓“不取分别心”，以本我不变的心境，面对纷繁复杂的市场变化，即有“内如木石，不动不摇；外如虚空，无塞无碍”！认认真真、踏踏实实地做好每一天的研究和投资的工作。

一点小小的个人见解，供有缘人共同探讨。

河南钢铁、煤炭去产能方案

1、河南计划三年内煤炭行业去产能6254万吨
11日讯，从河南省政府获悉，为推动煤炭行业化解过剩产能，实现脱困发展，2016年至2018年河南省计划关闭退出产能6254万吨，涉及矿井256对，需要安置职工13.63万人。2、河南发布钢铁业去产能方案：今年压减生铁粗钢产能340万吨。河南省钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展总体方案印发，要求2016年压减生铁产能100万吨、粗钢产能240万吨，全面完成国家确定的化解钢铁过剩产能任务。严格控制新增产能，力争2020年前再退出一批达不到国家和省环保、能耗、质量、安全、技术等标准要求的钢铁产能，“僵尸企业”应退尽退。

不用质疑PPP的坚挺

PPP不会昙花一现，为什么近期会火呢？1、纳入政府项目库的PPP项目，相当于政府背书项目；2、PPP项目商业银行融资非常容易，商业银行主动贷款给PPP项目；3、经济稳增长，PPP成为重要抓手，各地政府行动积极；4、商业运作上，PPP实际上比以前的BOT更加多样，给参与各方更多的选择性；5、中国改革开放的实践证明：敢于先吃螃蟹的人，才是时代的弄潮儿，PPP项目的先行参与者，一定可以吃到甜头。