浩通科技，国内唯一掌握核心技术贵金属回收商，明年业绩有望翻倍增长

A、主营贵金属催化剂回收，利润受益贵金属价格上涨。产品收入构成依次为白银、铑、钯和铂，价格走势与黄金趋同

永和股份|公司快评：布局氯化物整合上下游资源，加快产品结构升级

持续整合上下游资源，打造氟化工产业链一体化布局，加快高附加值产品结构升级

永和公司成立于2004年，由2012年9月改制为浙江永和制冷股份有限公司（以下简称“永和股份”），并于2021年7月登陆上交所主板。公司总部地处素有中国“氟都”之称的浙江衢州。目前公司旗下有金华永和氟化工、内蒙古永和氟化工、邵武永和金塘新材料等多家子公司。经过近20年的发展，公司现已成为一家集萤石资源、氢氟酸、单质及混合氟碳化学品、含氟高分子材料的研发、生产和销售为一体的氟化工领军企业，是我国氟化工行业中产业链最完整的企业之一。据公司公告及我们统计，截至2022年12月初，公司拥有萤石2个采矿权、3个探矿权，无水氢氟酸年产能13.5万吨，氟碳化学品单质年产能 14 万吨，含氟高分子材料及单体年产能1.28 万吨，部分单个产品品质和产能规模国内领先；此外，公司本部拥有年混配、分装6.72万吨单质制冷剂、混合制冷剂的生产能力。此外，公司在建产能方面，规划有8万吨氢氟酸、超过10万吨氟碳化学品和超过4万吨含氟高分子材料。

从技术实力上看，公司致力于氟化工的关键核心技术攻关，高度重视技术研发与创新，大力实施创新战略。目前公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富，且掌握了国内领先的全氟辛酸替代品合成技术、全氟正丙基乙烯基醚合成技术及第三单体改性聚全氟乙丙烯树脂技术。从业绩角度来说，主要得益于公司新建的生产装置逐步建成、达产，公司主营产品的产销量规模扩大且产品结构优化；同时部分氟化工产品下游需求受到新能源、光伏等新兴产业发展的拉动而景气度提升等，公司业绩逐季环比增长。从经营层面来说，近几年，公司继续完善产业布局，加快项目建设，紧抓市场机遇，积极调整产品结构以抢占市场份额。同时，公司根据市场需求，积极抢占国内外市场份额。

2022年12月6日晚，公司发布了《关于收购江西石磊氟化工有限责任公司暨关联交易的公告》等：公司拟以现金方式（自筹资金）收购江西石磊氟材料有限责任公司持有的江西石磊氟化工有限责任公司100%股权。本次股权转让的交易价格为人民币2.8亿元。本次交易构成关联交易，不构成重大资产重组（公司实际控制人童建国及其控制的浙江永启已于2022年3月与江西石磊氟化工实际控制人杨赋斌签署了收购框架协议、托管协议）。

分立前的江西石磊氟化工有限责任公司主要从事甲烷氯化物和无水氟化氢等生产、销售业务：石磊氟化工分立前具备5万吨无水氟化氢、2000吨氢氟酸、9000吨氟硅酸、5万吨二氯甲烷、4.5万吨三氯甲烷、1.2万吨四氯乙烯、6.45万吨盐酸(副产品）、7500吨硫酸(副产品)的生产能力。截至2022年9月26日，石磊氟化工已完成公司派生分立，分立后的石磊氟化工为存续公司。分立后石磊氟化工公司许可项目为危险化学品生产一般项目等（主要产品为氯化物等）。

从产业链角度来说，二氯甲烷为R32的原料，三氯甲烷为R22的原料，四氯乙烯为R125的原料。我们看好，通过整合上下游资源进一步完善公司氟化工产业一体化的战略布局，公司生产原料（主要包括甲烷氯化物、乙烯氯化物）的稳定供应将得到有效保障，进而扩大成本优势，增强市场竞争力和盈利能力，同时有效减少与控股股东的关联交易。目前，公司已完成氟化工及核心原料的全产业链覆盖，未来将继续聚焦于拥有更高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。

原料成本：充分发挥萤石、氢氟酸、氯化物成本优势，产品成本优势显著

公司生产所需主要原材料包括萤石、无水氢氟酸、电石、硫酸、三氯甲烷等。其中氟化工的资源基础是萤石，由于萤石资源的不可再生属性，我国将其作为一种战略性资源来保护。近年来，公司充分发挥内蒙古当地的资源成本优势，通过开发战略合作供应商、优化运输渠道以降低成本、深化“氟化工产业链一体化”的完善布局。公司目前拥有采矿权2个，探矿权3个。

萤石价格方面：制冷剂上游资源端萤石方面，本月萤石市价继续上涨。本月国内萤石矿山开采受限较大，原矿供应紧张下酸级粉产量有所下行，市场供应面进一步趋紧。整体来说，受环保政策限制、冬季气候及疫情形势影响，北方地区萤石货源依旧紧张，成本上行致使浮选装置负荷偏低，而南方萤石主产区开工总体相对较稳。截至2022年12月7日，当前华北市场97%湿粉主流含税出厂报价参考3200-3500元/吨，华中市场参考3150-3400元/吨，江浙市场参考3200-3500元/吨，价格已较上月上涨4.07%、较年初上涨18.02%。我们看好萤石价格短期将仍维持强势。

长期来看，新能源、半导体、新材料行业发展将对萤石长期需求形成支撑。我们看好传统下游领域制冷剂行业对萤石需求将稳步增长，新能源、半导体、新材料行业快速发展，将长期对萤石需求形成支撑。我国氟化工产业快速发展的势头有望延续，萤石需求前景仍然广阔。

甲烷氯化物：包括二氯甲烷（CH2Cl2）、三氯甲烷（也称氯仿，CHCl3）、四氯化碳（CCl4）三种产品的总称，是重要的化工原料和有机溶剂。通常来说，二氯甲烷为R32的原料，三氯甲烷为R22的原料，四氯化碳为PCE的原料。

四氯乙烯：催化剂级四氯乙烯可用于石油催化剂的再生，在石油化工芳烃行业中发挥重要的辅助催化作用；氟碳级四氯乙烯作为新型制冷剂的原料，广泛应用于 HCFC-125 的生产（上述制冷剂是目前替代 R22、R502 的主要产品，对臭氧层无破坏作用）；原料级四氯乙烯可用于生产CFC-113a、六氯乙烷，还可作为通用的有机溶剂，被广泛应用于农药中间体行业；清洗级四氯乙烯可用于衣物干洗、金属脱脂、电子清洗，还可用作脂肪类萃取剂、皮毛脱脂剂以及天然合成纤维的萃取剂。

若按甲烷、乙烯氯化物平均毛利1000元/吨的假设测算，石磊氟化工的5万吨二氯甲烷、4.5万吨三氯甲烷、1.2万吨四氯乙烯有望合计为永和股份公司贡献约1.07亿元毛利增厚。

高附加值领域：FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富

公司经营战略的定位清晰：聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务。截至目前，公司拥有含氟高分子材料及单体年产能 1.28 万吨，在建超过 4 万吨含氟高分子材料。目前公司已投产的氟聚合物材料包括FEP、PFA、PTFE等。其中，公司 FEP 产品技术积累国内领先，PVDF、PFA、ETFE等技术储备丰富。

（1）FEP：国产替代空间广阔，公司 FEP 产品技术积累国内领先

FEP是四氟乙烯（TFE）和六氟丙烯（HFP）共聚而成的，是四氟乙烯和六氟丙烯的共聚物，六氟丙烯的含量约18%左右，FEP是聚四氟乙烯（PTFE）的改性材料。FEP是一种软性塑料，其拉伸强度、耐磨性、抗蠕变性低于许多工程塑料。氟化工高附加值领域，FEP是第三大氟塑料。PTFE、PVDF、FEP占据全球约90%的氟塑料市场，FEP是第三大氟塑料，占比约15%。公司FEP 产品介电损耗、热失重、MIT（耐弯折）等指标国内领先，已接近国际先进水平。目前公司FEP产品已实现向富士康、哈博电缆等知名企业直接或间接批量供货，在中高端领域逐步替代国际氟化工领先企业的含氟高分子材料产品。公司含氟高分子材料自主品牌“耐氟隆”是金华市著名商标，在含氟高分子材料尤其是 FEP 领域享有了重要市场地位。目前FEP行业景气度较高，不同品质价格差役较大，整体盈利水平较为可观。

（2）PVDF行业方面，近1-2年来，受下游锂电、光伏等需求快速增长的驱动，PVDF及其原料R142b供应十分紧张、供需严重错配，产品价格均大幅上涨。从需求端来看，近期下游企业采购积极，锂电池级PVDF需求持续向好；然而市场新增产能推进，而涂料级PVDF市场需求表现平淡，近期涂料级PVDF价格则出现明显回调，锂电级与涂料级PVDF产品价差扩大。据百川盈孚数据，经历了自2021年12月起持续2个月的价格维稳运行后，2022年2月初，PVDF锂电级均价调涨1万元至45.5万元/吨；R142b价格则较春节前调涨1万元/吨左右至19.5-20.0万元/吨；2022年3月，PVDF锂电级报价再次上调至47-48万元/吨，达到价格顶点。随后受到行业整体性产能扩张的影响，价格开始进入下行通道。截至2022年12月6日，锂电级PVDF市场均价跌至25万元/吨，原材料价格下跌，企业外采逐步减少。但整体来说，对于拥有R142b原料配套的生产企业来说，目前PVDF盈利仍然较为可观。

目前公司尚未有PVDF产能，而公司紧抓下游新能源、光伏行业高速发展的市场机遇，正在加快推进内蒙永和VDF、PVDF 项目以及邵武永和 PVDF 和 HFPO 扩建项目的建设，PVDF在建总产能合计为1.6万吨/年。我们预计有望于2023年下半年投产。

制冷剂：2020-2021年三代制冷剂景气承压，静待三代制冷剂景气反转

复盘三代制冷剂价格走势：2020年，受新冠肺炎冲击、基加利修正案引起的配额争抢等因素影响，三代制冷剂市场延续2019年末的疲软态势，各产品价格均有下滑。原料氢氟酸自疫情爆发后连连走低，于2020年5月份到达全年最低点后反弹回稳。R32产能过剩的状况仍在延续，价格上行受限；R134a价格达到了近年来历史新低点。下游空调、汽车行业2020年产销量双双下滑。2021年上半年，除R32价格仍在成本线下徘徊外，其余制冷剂价格均有所回暖，截至2021年6月30日，R22较年初涨幅约为14.3%，R134a较年初涨幅约为13.9%，R125较年初涨幅约为11.5%，R32较年初跌幅约为4.0%，R410a较年初涨幅约为17.6%。自2021年8月中旬起，随原材料氢氟酸、甲烷氯化物、乙烷氯化物等价格持续上涨，并且在能耗双控及限电导致制冷剂开工率不足，而需求端制冷剂进入传统备货旺季的背景下，制冷剂产品价格均出现明显反弹，涨价态势持续至2021年11月初。随后，自2021年11月起，在原料端供给逐步释放的背景下，除R142b外的制冷剂价格均开始普遍回调。2021年，从制冷剂两大下游来看，空调方面，据国家统计局数据显示，1-12月累计产量21835.7万台，同比增长9.4%；汽车方面，据中汽协消息，2021年，汽车产销双双超过2600万辆，结束了自2018年以来连续三年下降的局面。整体来看，受全球经济在去年低基数下强劲回升，我国经济持续稳定恢复的影响，2021年制冷剂行业终端需求平稳复苏。目前，《〈蒙特利尔议定书〉基加利修正案》已正式对中国生效。根据协议，到2045年，中国将比2020-22年基准减少80%的氢氟碳化合物使用。这意味着中国将对HFCs（氢氟碳化物）相关化学品进行管控，包括2024年冻结HFCs生产和消费。随着供给侧结构性改革不断深化、配额管理将在立法层面落地、行业竞争格局趋向集中，而下游需求恢复平稳增长，我们看好三代制冷剂有望迎来景气复苏。

目前公司含氟制冷剂单质产品共计年产能 14万吨，主要包括R22、R152a、R143a、R227ea、R125、R134a、R32等产品，现已形成了较大生产规模；此外，公司还具备R410a、R404a等混合制冷剂产品产能约1.8万吨。其中，公司第三代制冷剂产能约11.67万吨，约占全国第三代制冷剂总产能的10%以上；公司自主品牌“冰龙”牌制冷剂在售后市场中的声誉和出货量方面均排名前列。2020-2021年，三代制冷剂景气承压，而公司三代制冷剂产品走“差异化竞争”路线，相对同行的盈利水平仍较为可观。此外，公司已具备R142b、R22产能分别2.4万吨、5.5万吨（未来仍将继续扩张），部分用作配套下游产品原料。其中，R22 可作为原料生产 TFE 进而生产含氟高分子材料 PTFE、FEP、PFA等；R152a 可作为原料生产 R142b 进而生产含氟高分子材料 VDF和 PVDF。

投资建议

维持盈利预测，维持“买入”评级。公司聚焦于高附加值的含氟高分子材料和环保氟碳化学品业务，定位清晰。目前已打造出了“氟化工产业链一体化”的完善布局，成本优势突出且抗周期性波动风险能力较强。未来，公司持续通过研发创新，不断延伸氟化工产业链，我们看好公司未来将持续优化产品结构与类型，逐步向产业链的高端延伸，生产高附加值高技术含量的产品，并引领行业发展。我们维持公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为3.13/5.49/7.01亿元，同比增速12.7%/75.2%/27.8%；摊薄EPS=1.16/2.03/2.60元，对应当前股价对应PE=35.0/20.0/15.6X。维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动；下游需求不及预期；在建项目进展不及预期等。

-国信证券

天风Morning Call·晨会集萃·20221208

1、宏观：地产政策三问：效果怎样？是否刺激？如何演绎？

（1）一问：近期供给侧政策效果预计如何？预计未来政策对房企的支持力度会进一步加码，未出险优质民营房企的流动性有望逐渐企稳并修复，已出险房企有望加速出清，风险继续暴露的概率有所下降。（2）二问：需求侧会有大规模刺激吗？我们认为小规模刺激的效果有限，大规模刺激的可能性有限。解决地产问题的关键仍然在于供给侧而非需求侧，加速对冗余供给的出清可能对新周期的确立更有帮助。（3）三问：供给侧政策还会有什么？我们认为，房地产供给侧的政策将沿着三个方向推进和演绎：继续支持优质房企，适当“保主体”来支持“保交楼”，加速出清出险房企。

2、策略：库存周期对总量研究和行业研究分别有何指导意义？

（1）宏观层面的库存周期有何特点？①工业企业库存周期平均运行3年半左右；②库存周期是滞后指标，平均滞后于盈利周期1-2个季度；③前一轮存货周期见顶前后，通常对应着新一轮信用周期的开启。其次，A股上市公司存货周期平均3年半左右，滞后于盈利周期1个季度左右。最后，当前总量层面的周期规律与以往周期规律表现出“同”与“不同”。相同点：库存周期运行的内在逻辑仍是一样的。不同点：本轮去库存预计需要更长时间。（2）产业链上下游行业的库存周期规律有何不同？①上游和下游的库存周期与销售周期基本同步或滞后时长在1个季度以内；②中游制造业库存周期滞后于销售周期较明显，1-2个季度之间；③每轮周期时长与宏观整体一致，约3年半。（3）如何“抢跑”库存周期——3个案例。案例一：上游周期资源品——分化但普遍较高；案例二：IC设计和被动元件——库存去化进行时；案例三：机床和自动化设备——关注复苏弹性。

3、固收：强预期、弱现实，债市怎么走？

岁末年初，稳增长诉求明确，逐步打消了市场疑虑。我们认为债市最早12月底，可能要考虑1月，或许有一定的布局机会。当然，具体时点考虑一定要结合各方面因素评估。真正有效的交易波段可能还是要等到3月，两会之后，全国春季开工之始，债市或会回归基本面，展开对应交易。当然，交易过程中要重视货币政策重心的变化，2013年市场曾有过难以磨灭的记忆。

4、银行：再迎“三箭齐发”，银行板块估值修复有望加速。

“三支箭”政策组合即政策端通过信贷、债券、股权三个融资主渠道，支持民营企业拓宽融资途径。2018年“三支箭”后民企纾困政策继续发力、信贷增速企稳回升，我们认为本次政策方向明确后，在政策取得实质效果前，宽信用也有望持续呵护经济企稳复苏。宽信用、稳地产是银行资产质量稳定的有力支撑。同时，在“保交楼”、疫情防控政策调整的背景下，居民收入预期有望加速改善，风险偏好和购房热情都有望回暖。目前银行股估值处于历史相对低位，政策底是银行超额收益行情启动的主要时间点，建议重点关注前期估值受制于地产风险的银行和经济发达区域的优质中小行，推荐招商银行、宁波银行、兴业银行、常熟银行、江苏银行、成都银行。

固收|强预期、弱现实，债市怎么走？——来自2012-2013的思考

环保公用|周观点：2023年电力市场交易细则有哪些改变？

中小市值|养殖业——白鸡引种有望进一步收窄！

商社|中国中免（601888）公司深度：静待疫后花开，免税龙头再扬帆

商社|奈雪的茶（02150）：拟收购乐乐茶约43.64%股权，获取财务回报、优化竞争环境

家电|周观点：一图解读得邦照明——22W49周度研究

中小市值|天邦食品（002124）：11月销售月报点评

天风Morning Call·晨会集萃·20221207

固收|2023年债市展望之外围影响怎么看？

计算机|中阿峰会即将召开，金融IT有望迎来产业与情绪共振

12月1日，中国外交部发布了《新时代的中阿合作报告》，报告中强调“加强双方央行间货币合作，商讨扩大跨境本币结算和互换安排”。1、峰会有望带动中阿合作迈上新台阶，本币结算体系或将发挥重要作用。我们判断，在双方合作往来日益密切的背景下，本币结算体系有望成为促成合作的重要抓手。2、金融安全与市场选择有望共同推动银行CIPS建设需求提升。我们判断22年前三季度CIPS系统处理人民币支付业务的70.63万亿元中，通过SWFIT进行报文交易的跨境人民币交易仍为主流。CIPS直接参与者数量有望提升。而更大的本币结算份额与更多的CIPS直接参与者，则有望推动银行CIPS系统的IT开发需求攀升。3、看远期，央行数字货币有望成为本币跨境交易重要渠道。今年11月中国香港、泰国、中国、阿联酋四方联合开展的多边央行数字货币桥项目首次完成真实交易试点测试。建议关注参与CIPS与数字人民币系统建设的相关标的：1）银行IT：京北方、长亮科技、宇信科技、中科江南、高伟达、新晨科技、天阳科技、四方精创；2）加密设备：信安世纪、三未信安、数字认证、格尔软件、吉大正元。3）终端机具：广电运通、新大陆、新国都、百富环球。

中小市值|温氏股份（300498）：回购显现公司对未来发展的信心！

固收|地产债行情还能走多远？

传媒互联网|世纪睿科（01450）：跨平台运营展现实力，多平台共拓成长空间

商社&纺服|中国科培（01890）：加大校园师资投入，推进高质量稳健发展

建筑建材|周观点：地产再迎政策利好，重视中国建筑投资价值

卓胜微(300782)：Q3毛利率环比改善，滤波器项目进展顺利

　　事件描述

　　公司发布2022年三季报：2022年前三季度实现营收30.17亿元，同比减少13.41%，实现归母净利润9.85亿元，同比减少35.50%。其中，三季度单季度实现营收7.82亿元，同比减少30.48%，实现归母净利润2.33亿元，同比减少54.58%。

　　事件点评

　　毛利率环比改善，彰显行业竞争力。公司前三季度业绩下滑主要原因为：1）主要下游应用市场智能手机需求疲软；2）芯卓半导体产业化建设项目按规划推进，公司持续加大研发投入和人才储备力度，导致研发费用、经营费用上升；3）随着产品销售结构及市场竞争格局的变化，毛利率同比有所下降；4）存货减值损失增加。Q3毛利率为54.05%，环比增加1.33pct，同比减少4.62pct。Q3毛利率逆势环比改善，彰显公司竞争力。

　　资产减值准备计提拖累业绩，三季度末存货水平持平二季度。2022年1-9月公司计提资产减值准备合计21897.59万元，转回或转销4948.02万元，该资产减值准备的计提导致公司2022年9月30日合并报表利润总额减少16949.57万元。存货跌价准备的计提，对公司业绩造成较大拖累，但若后续减记存货价值的影响因素消失，存货的可变现净值高于其账面价值，原计提的存货跌价准备金额可予以转回。另外，从公司存货水平看，三季度存货18.24亿元，较二季度已基本持平。

　　自建滤波器产线顺利推进，进一步提升竞争力。公司自有的滤波器工艺研发平台建设已于三季度完成，后续将持续优化演进。预计下半年度，DiFEM、L-DiFEM及GPS模组等产品中所集成的射频滤波器均会逐步采用自产的滤波器。公司自有滤波器资源平台的建设，将有助于提升产品整体性能水平，构建滤波器相关产品的品质、性能、供应和成本优势。

　　投资建议

　　预计公司2022-2024年EPS分别为2.31、2.87、2.53元，对应PE分别为51倍、42倍、34倍，首次覆盖，给予“买入”评级。中邮证券

食品饮料投资2+1主线

天风Morning Call·晨会集萃·20221206

策略&通信|问答系列：工业互联网进入规模发展新阶段

策略|深证100：成长与价值并济，攻守兼备

固收|地产债行情还能走多远？

从地产企业融资情况观察，截至12月初政策力度和效果仍不及2014，毕竟民营房企债券收益率虽然显著回落，但没有中债增做担保，房企还远远没有到能够靠自身信用滚续的程度。而且两方面的问题依然存在：一方面，居民资产负债表的修复可能还没有开始，或者说这方面还未看到政策的进一步行动；另一方面，地产企业自身资产负债的修复可能才刚刚开始，房企从销售到拿地，都还没有看到进一步企稳的迹象，这会影响后续企业现金流。对于进一步的政策，我们可以保持乐观。毕竟稳定房地产市场的大方向已经明朗，但是过程可能稍显复杂，因为宏观内外约束依然较多。考虑到政策从出台到落地，再到有明显效果，未来半年大概率不用担忧房地产政策生变，对于当下房地产债券仍可以持积极态度，只是可能市场走得过快。对于机构而言，目前建议关注国有房企，如建发房地产、绿城、华发、光明地产等，以及资质较好的优质民营房企，如龙湖等发债主体。

建筑建材|建材2023年度策略：关注地产需求积极变化及新兴建材

直播电商保持高景气， 淘宝直播发力内容化战略。据网经社，2022年行业交易规模预计达到34879亿，2019-2022E三年CARG98.83%。目前抖音依靠短视频平台用户流量优势快速切入直播电商赛道，据星图数据，22年1月-9月抖音、快手、淘宝直播电商市场占比分别为40.50%、32.00%、27.50%。内容化战略下“交个朋友”、遥望网络、无忧传媒及旗下主播均选择跨平台入驻淘宝直播，跨平台MCN有望受益平台政策拓展潜在市场空间。交个朋友：跨平台运营开拓增量空间。世纪睿科：“交个朋友”运营过渡完成，开启高速成长。根据世纪睿科与“交个朋友”签订的5年独家合作协议，世纪睿科已取得“交个朋友”旗下所有账号运营权与相关运营收入，我们认为，公司业务重心或转向新媒体营销服务。公司业绩有望超预期发展。我们预计2022-2024年公司实现营收3.86/10.37/14.65 亿元，同比增长 91%/169%/41%，2023/2024年实现净损益2.49/3.78 亿元，同比增长 401%/52%。考虑“交个朋友”在直播电商赛道处于头部领先地位，且具有稳固竞争壁垒与潜在业务增长空间，我们参考MCN公司估值水平给予世纪睿科2023年25倍PE，对应目标价5.21港元。维持“买入”评级不变。

汽车|小鹏汽车：Q3亏损收窄，毛利改善，韧性成长

纺服&轻工|山鹰国际（600567）首次覆盖：产业企稳向上，一体化龙头优势显现

建筑建材|中粮科工（301058）首次覆盖：粮油产业链先行者，紧抓“粮食+冷链”发展新机遇

建筑建材|周观点：沿基本面反转和长期成长，继续推荐消费建材/新材料

万科A(000002)：抓住股权融资窗口，应对行业波动

　　核心观点

　　事件：公司于 12 月 1 日发布公告，第一大股东深铁集团提请股东大会给予董事会发行公司股份之一般性授权，批准配发的新股数量不超过 A 股/H 股数量的 20%。

　　积极融资，方能有效应对行业波动。本周证监会提出五方面优化调整上市房企及涉房企业股权融资，随即万科第一大股东深铁提请该股权融资一般性授权议案。若该议案获得股东大会通过，将有助于万科抓住本轮监管支持窗口，获得较为充裕的权益资金，更好应对仍处于波动的行业局面。

　　公司曾先后于 2019 年 3 月、2020 年 6 月配售 H 股，所得款项净额合计 156.5 亿港元，这对公司近几年降低债务风险起到了积极作用。若本次议案获得通过，H 股配售以及 A 股定增均仍需获得中国证监会批文，方可发行。在提交监管审批之前，A股定增的具体方案还需要另行获得股东大会的通过。若按照当前市值，以及 20%增发上限计算，假设发行折价 10%左右，A 股/H 股有望合计募资约 300-400 亿元。

　　近期频获融资支持，股权融资杠杆效应有望协同“第一、二支箭”提升公司安全性以及在行业底部的扩表能力。11 月 21 日公司公告拟新增不超过人民币 500 亿元的发行直接债务融资工具的授权，11 月 22 日公司提出 280 亿元储架式注册发行意向，11 月 23 日至今陆续与多家大行签署战略合作协议。我们认为，若本次股权融资落地，将进一步降低公司综合融资成本；并可通过增厚净资产，增加自有资金，优化三道红线指标和资债结构，借助杠杆效应提升债权融资空间，有效协同“第一、二支箭”，提高公司抵御行业风险能力，亦提升其在行业低谷的扩表能力。

　　经营稳步复苏，拿地积极性提升。公司 1-11 月累计合同销售金额 3772.2 亿元，稳居行业第 3，同比降幅进一步收窄至 33.1%，优于 Top10 和百强房企平均。公司 10-11 月累计获取 8 宗地块。我们认为，融资端持续支持和销售端复苏将有效改善公司现金流状况，并有望助力公司把握拿地窗口，在收并购和招拍挂市场积极作为

　　盈利预测与投资建议

　　维持买入评级，调整目标价至 24.43 元。根据公司三季报，我们上调了结算收入增速，并下调了毛利率及投资收益，预测公司 22-24 年 EPS 为 2.04/2.24/2.40 元（原预测值为 2.21/2.41/2.66 元），参考可比公司 22 年 PE 为 9.3X，给予 30%估值溢价，对应 22 年 PE 为 12X，对应目标价 24.43 元。东方证券

中阿峰会举办在即，关注跨境支付方向的投资机会

中阿峰会即将召开。《新时代中阿合作报告》显示，首届中国与阿拉伯国家峰会将于12月9日在沙特召开，这是中阿（拉伯）关系提质增速的大事件，在中阿关系史上具有里程碑意义。

天风Morning Call·晨会集萃·20221205

1、宏观环境与政策状态：随着经济逐渐“去地产化”，金融周期将跟随内需周期逐步企稳，流动性环境离开极限宽松区间，但仍较宽松，短期内总量刺激政策会相对克制，但结构性政策仍可期待。2、资产配置观点及建议：1）量化观点：行业层面，房地产、建筑材料、食品饮料、非银金融等表现出色，大幅跑赢其他行业。模型建议12月配置周期下游、消费板块。2）权益市场观点：12月我们更建议关注：一是11月大幅跑输的大安全（信创、半导体等）；二重点看好拥挤度下降的海风、大储、军工。3）债券市场观点：1月开门红估计是大概率事件，政策引导下市场风险偏好可能继续提升，但在明年2月以前，债市不宜过度乐观。4）有色金属观点：11月，工业金属、贵金属价格涨幅明显，稀土、锂盐、钴等能源金属则多处于高位震荡。展望12月，工业金属价格走势海外关注部分电解铝产能受限情况，国内则聚焦地产、汽车等方面宏观政策对经济的提振。

风险提示：宏观经济风险，财政、货币政策收紧风险，国内外疫情风险，统计模型失效风险等。

金工|量化择时周报：仍处做多窗口期，维持积极！

市场处于震荡格局。短期而言，宏观方面，周末交易所发文强调提升央企估值水平，打造旗舰央企，将对市场信心有明显提振；技术面上，周五市场明显缩量，同时均线距离近期首次低于3%，显示卖盘力量较为有限。整体而言，宏观环境和技术形态仍显示市场处于做多窗口期，在赚钱效应的催化下，或将呈现加速。我们的行业配置模型反复强调在四季度将重点推荐困境反转型板块。央企以及信创、数字经济和医疗主题值得关注，此外若成交继续放大，券商也是较好的选择。基金产品可重点关注TMTETF(512220)和科创ETF（588050）。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位70%。

宏观|大盘价值仍处在超配区间—22年11月-23年1月资产配置报告

数据|新能源汽车景气度跟踪：11W4需求有所回落，交付全力冲刺

银行|再迎“三箭齐发”，银行板块估值修复有望加速

传媒互联网|周观点：防控政策优化或推动线下院线、广告等业态回暖，关注数据要素、文化国企板块持续催化

电子|存储周期或逐渐筑底，供需平衡后有望重启增长

环保公用|周观点：电力现货市场加速推进，储能盈利模式有望走向清晰

能源开采|东方盛虹（000301）公式深度：炼化铸基石，新材料促腾飞

中小市值&汽车|光洋股份（002708）首次覆盖：专精特新系列之自主轴承龙头，步入业绩反转窗口期！

新乳业：新品持续发力，业绩行业领先

事件：公司发布2022年三季报，2022前三季度公司实现营业收入74.8亿元（+12.48%），归母净利润3.1亿元（+21.16%），扣非归母净利润2.47亿元（+12.13%）。其中，22Q3实现营业收入27亿元（+15.68%），归母净利润1.21亿元（+10.19%），扣非归母净利润1.05亿元（+2.49%）。

天地源(600665)积极作为，反应迅速，彰显效率

　　事件

　　12月1日晚间，天地源发布公告，拟筹划非公开发行股票：公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，募集资金拟用于公司“保交楼、保民生”相关的房地产项目开发、符合上市公司再融资政策要求的补充流动资金、偿还债务等。本次非公开发行拟发行的股票数量不超过本次发行前公司总股本的30%，最终发行数量以中国证监会核准的发行数量为准。

　　核心观点

　　本轮首家公告拟筹划定增的国有房企，公司积极作为、反应迅速，彰显管理效率。11月28日晚，地产股权再融资政策公布，12月1日公司公告拟筹划非公开发行股票，中间间隔仅约3天。公司是本轮第一家、目前也是唯一一家公告拟筹划定增的国有房企，表明公司政策敏感度高、反映积极迅速，彰显了公司高效的管理效率，符合我们对于公司稳健积极的战略预判。在国有背景加持下，稳健积极的发展态度有望推动公司走出长期成长之路。

　　定增若成功有望明显改善公司财务状况，打开长期发展空间。公司2003年于上交所上市，长期经营发展良好，销售额自2014年以来保持稳健增长态势。不过，受制于历史上地产股权融资窗口相对较为短暂等原因，公司迟迟没有机会补充资本金，对公司的发展形成了限制。尤其是在房地产行业长效管理机制愈发成熟，“三道红线”、“银行贷款集中度”等政策陆续出台后，整个房地产行业债务驱动的发展模式难度逐步加大。因此，如今在政策支持下，公司若定增能够成功，将明显改善公司的财务状况、降低融资成本，打开长期发展空间。

　　积极拿地，今年前三季度拿地强度达到40%。公司长期以来拿地积极，尤其是今年在行业调整的背景下，公司仍然保持稳健积极的拿地强度，前三季度拿地金额达到32亿元，拿地强度约40%。11月28日下午，公司公告拟通过收购西安佳幸房地产开发有限公司55%股权的方式，受让西安市高新区红庙村集体土地上棚户区改造项目开发用地部分国有土地使用权权益，土地储备总金额不高于14.89亿元。持续的拿地动作表明公司稳健积极发展的战略态度。

　　战略重新聚焦西安高新区，深耕西安产业高地与经济引擎。公司实际控制人为西安高科集团有限公司，土地储备约55%位于西安市，2018年至2020年拓展长三角、珠三角和京津冀区域。2021年以来，公司战略重心重新聚焦西安，尤其是高新区，接连斩获3宗地块。高新区是西安市的经济重心、产业高地、楼市焦点。尤其是产业方面，西安市重点高新技术产业主要位于高新区，代表性产业包括：IT产业、半导体、新能源产业、本土培育科创企业。受上述产业带动，西安高新区房价领先西安市场，成交量占比高。

　　销售平稳，融资渠道顺畅，业绩调整影响减弱。受益于良好的区域布局和产业支撑，公司近年来销售额快速增长，从2014年的32亿元增长至2021年的122亿元，复合增长率达21%，2022年前三季度销售额仅小幅下降6%。国企背景下，公司发债、股东支持、银行信贷等渠道保持畅通，上半年实现融资到账51.07亿元。公司股息率高、发债票息高，发债票面利率达到7.50%，股息率约3.3%。公司目前业绩处于调整期，但未来主要拖累因素或逐步减弱。

　　投资建议

　　公司战略重新聚焦西安，有望持续受益于当地经济和楼市发展，维持“买入”评级。我们预计公司2022-2024年营业收入78.26亿元、88.99亿元、102.08亿元，归母净利润1.87亿元、3.43亿元、4.15亿元，EPS0.22元、0.40元、0.48元，对应PE为18.54倍、10.13倍和8.37倍。中邮证券

天风Morning Call·晨会集萃·20221202

总量|沿着政策的方向前行——天风总量联席解读（2022-11-30）

固收|疫情再度蔓延，11月数据怎么看？

11月疫情蔓延，经济下行压力明显加大。具体来看，我们预计11月工增当月同比3.8%，11月固定资产投资累计同比5.6%，社会消费品零售总额当月同比-1.0%，CPI同比1.2%，PPI同比-1.5%，出口当月同比-4.46%，进口当月同比-9.28%，新增信贷1.25万亿，新增社融2.06万亿，M2同比11.5%。疫情影响下，基本面再次呈现“强工增、弱需求”的状态。一方面，保供政策下工增下行幅度有限，但消费、制造业投资等终端需求再度受到压制；另一方面，海外景气度带动出口下行、地产困境并无缓解迹象。站在需求侧角度，要实现四季度与全年3%的GDP增速有一定压力。因此，我们预计最后一个月政策大概率会“步步为营”，力求稳定12月乃至全年经济。由此推测，有利于稳增长的相关政策会进一步优化或者强化，结构性货币政策、地产等相关产业政策运用也将加大；此外，出于对明年提前布局角度，专项债提前批落地和政策性金融工具追加也不无可能。因此，虽然当前弱基本面为债市提供一定支撑，但更应当关注短期变化，关注后续政策演绎。

商社|洪九果品（06689）首次覆盖：“端到端”果品供应链龙头，四大核心优势铸就鲜果品牌化先锋

电子｜周观点：半导体光刻相关材料供需紧张，国产替代全力加速中

根据《科创板日报》，半导体加工所需的光掩模供需已经告急。来自Phototronics、Toppan、DNP等公司的订单堆积，产品价格快速上涨。根据韩国ETNews，2023年光掩膜价格与2022年的价格高点相比，或将再涨10%-25%。另外，高规格光掩模产品的交货时间目前由平时的7天，增加了3-6倍，达到30-50天；而低规格光掩模的交货时间也比平时增加了一倍。交货周期大幅延长，掩模版或将持续供不应求。根据TECHCET的数据显示，2021年整个半导体用光刻胶的市场只有19亿美元的规模，日本和美国的光刻胶企业几乎垄断了整个半导体用光刻胶市场。拿ArF光刻胶举例，日本的JSR、信越化学、东京应化、住友化学四家企业就占据了82%的市场份额，KrF光刻胶市场中，东京应化、信越化学、JSR和杜邦占据了85%的市场份额。国内在I/G line光刻胶产品领域已经形成了部分批量出货，在KrF/ArF领域也有了产品点突破。

通信|数字经济持续推进，国家政策有望催化产业链各环节加速发展

商社|贝泰妮（300957）：上海首家零售精品店开业，再拓线下版图助力全渠道链接，满足多样需求积淀消费者心智

本次上海首家零售精品店开业意义深远：1）薇诺娜定位敏感肌，经过多年深耕已建立优质的线下运营渠道；2）线下可面对面触达消费者，提供专业精准的肌肤检测、与1V1的尊贵服务，更有助于树立品牌心智；3）若未来疫情形势好转，我们预计线下渠道有望展现弹性；4）精品店还特别带来贝泰妮集团旗下第二大品牌薇诺娜宝贝，加强品牌矩阵塑造；5）当前正值国内大力扶持本土品牌、弘扬各领域国潮之际，薇诺娜作为具有高增长价值的护肤行业品牌，精品店亮相沪上对国潮护肤新风尚具有了更深远的意义。当前薇诺娜从敏感升级到敏感Plus，贝泰妮从单品牌经营向多品牌迈进，已经成为中国化妆品行业的头部公司，我们预计明年公司将加强以产品力赋能多渠道，若疫情形势好转线下渠道有望展现弹性，同时薇诺娜宝贝&新品牌AOXMED有望逐步放量。预计22-24年净利润11.4/15.3/19.2亿，对应PE 47/35/28 x，维持“买入”评级。

商社|华住集团-S（01179）：华住集团22Q3：境内经营利润增加、境外扭亏，预计Q4境内收入同减1%-5%

天风Morning Call·晨会集萃·20221201

固收|近期货币基金情况如何？货币基金专题

通信|数字经济持续推进，国家政策有望催化产业链各环节加速发展

商社|重点关注黄金珠宝的销售回补机会，板块复苏可期

医药｜加强老年人新冠疫苗接种，新冠疫苗研发持续推进

轻工|地产重磅政策发布，证监会恢复上市房企股权融资，持续看好保交楼主线

房地产|第三只箭：稳出清，稳预期，稳系统

天风Morning Call·晨会集萃·20221130

房地产|第三只箭：稳出清，稳预期，稳系统

短期推荐板块：半导体设备，自动化设备；其中尤其重视光伏铜电镀设备/顺周期封测+设计设备的机会。短期推荐组合：华峰测控，长川科技，苏试试验，华锐精密，柏楚电子，宏华数科。重点关注子行业观点：1）激光：顺周期板块，下游地产基建占比高：1）我们认为本年度Q2行业承压，Q3开始出现环比改善，Q4将继续维持。2）我们认为设备存在旺盛的更新需求，功率3000w及以下降价空间有限，功率6000w及以上有一定降价空间。受益标的：柏楚电子、锐科激光、长光华芯。2）刀具：日韩+部分欧美刀片可替代空间达到2亿片，行业增量很大，足够支持国内公司体量扩大。建议关注中钨高新（有色组覆盖）、欧科亿、华锐精密、新锐股份。3）光伏设备：光伏硅料+硅片跌价趋势确立，这一过程中，我们认为可能产生的重要机会为非硅降本，伴随着硅料价格下移，我们会看到各个电池片类型均会出现非硅成本占比上行，新型电池片更是如此，因而非硅降本重要性显著体现。银包铜+铜电镀+激光转印+无主栅技术快速推进。主要受益标的为迈为股份、帝尔激光、芯碁微装、苏州固锝、博迁新材（有色组覆盖）等。

商社|巨子生物（02367）首次覆盖：研发为基引领重组胶原蛋白发展，厚积薄发领军专业皮肤护理行业

商社|同程旅行（00780）：同程旅行22Q3点评：疫情加压下业绩基本符合预期，住宿业务及流量扩张逻辑仍持续

纺服&轻工&电子|瑞尔特（002790）首次覆盖：乘智能马桶东风，自有品牌快速成长

1、科技与洁净有机融合，卫浴行业领先制造商。凭借领先的品质优势，公司产品获得十多个国家或地区的产品质量认证，多次斩获国内外荣誉。2、持续推进业务转型，盈利能力显著增长。21年营收18.68亿，同增45.48%；21年归母净利润1.39亿，同增21.58%。22Q1-3营收13.86亿，同增5.85%；22Q1-3归母净利润1.54亿，同增38.26%。3、智能坐便器行业发展空间大，国货品牌有望崛起。2021年国内智能坐便器市场规模增速9.05%，预计2026年将突破200亿。随着民族文化自信的快速成长，民族卫浴品牌将迎来更广阔的发展空间。4、技术创新成效显著，自有品牌转型发展迅速。公司在原有以代工为主基础上，勇于开拓自主品牌业务，智能坐便器等产品销售迅速放量，线上渠道高速发展。我们预计2022-24年公司营收分别为20.2、24.4、29.2亿元，归母净利分别为2.1、2.6、3.2亿元，对应EPS分别为0.5、0.62、0.76元/股，对应PE分别为19、15、13x。给予公司2023年目标PE约为18.35x，对应目标价约11.38元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：市场竞争加剧风险；房地产市场调控风险；汇率波动风险；产品研发和技术创新风险；原材料价格波动风险；宏观经济风险等。

家电|周观点：一图解读朗进科技——22W48周度研究

中小市值&海外|澳门新赌牌尘埃落定，现有6家博企续约迎正面催化！

1、“7争6”赌牌竞投结果正式公布，现有6家博彩企业获续约。随着新一轮博彩牌照发放工作落地，6家澳门博彩企业未来的经营确定性有望进一步增强，从长期视角看继续利好行业龙头，特别是以中场业务为主、非博彩业务多元布局、积极践行琴澳一体化的公司。2、澳区政府积极响应优化疫情防控措施，催化博彩收入回弹预期。在博彩牌照结果进一步明确的背景下，疫情防控措施调整或成澳门博彩行业短期内的主要催化因素；基于出入境管制趋于放宽的预期，澳门博彩行业有望迎来业绩持续修复。3、电子签申请+赴澳旅行团重启，澳门经济复苏路线明晰。2022年10月的幸运博彩毛收入达38.99亿澳元，环比增长31.63%。建议关注：银河娱乐（后备土地行业第一，把握横琴发展新机遇）、金沙中国（中场业务龙头，积极拓展非博彩业务）、澳博控股、永利澳门、美高梅中国、新濠国际发展。

科顺股份事件点评：携手保利，合作加快

科顺股份(300737)

公司发布公告，拟与保利资本签署框架合作协议：合作期限为5年，自本协议签署生效之日（2022.11.1）起算，本次协议不涉及具体交易金额及关联交易。保利资本及其关联方与公司拟在产业业务、多元化发展、新能源开发建设、股权投融资、资本运作等方面开展全面合作，合作方式包括但不限于：（1）依托于国有资本实现进一步产业整合，拟与国有资本平台筹划股权转让，引进国有背景投资者；（2）通过共同设立产业并购基金等合作方式，对产业链上下游进行投资整合，对防水相关行业领域的国内外优质品牌企业进行投资，在为公司储备优质并购标的的同时，保障保利资本关联公司供应链的完整、高效和安全；（3）保利资本管理的私募基金相关投资标的退出时，在公司产业链上下游相关业务范围内，同等条件下，公司有优先选择并购权利；（4）为公司提供多元化发展关注的优质项目资源，双方将在新能源开发建设、更新改造、新材料研发等板块业务建立全面合作关系，公司将依托保利资本旗下广州保碧新能源科技有限公司项目渠道、供应链、专业技术等领域的资源沉淀和技术支持，拓宽公司业务范围、提升公司产品创新、完善供应链体系。双方将就新能源光伏电站开发建设、光伏防水材料产品推广、新材料研发等领域达成业务合作；（5）在条件允许的前提下，保利资本或其管理的私募基金参与公司及其关联方投融资等方面的股权和资本合作，协助公司提升治理结构和企业管理水平，协助提高公司业绩，共同努力将公司打造成在防水行业的全球化领先企业。

突破优质央国企地产商，兼顾增速与风控

地产企业信用风险扩张以来，公司出于风控考虑、适当控制规模，直销端坚持与优质地产客户合作，保持对国央企客户的开发力度。前三季度公司信用减值损失1亿，继续得到有效控制。保利资本系保利集团旗下资本管理平台，公司与保利资本的关联方保利发展签署《保利发展控股集团防水工程总部集中采购合作协议》，优质央国企地产商提供直销地产端“从0到1”边际增量。此外，今年以来，公司非房直销增设减隔震、光伏屋面、雨水管理、抹灰石膏事业部等，本次合作或有利于公司非房业务加速拓展。

防水市占率有望提升，经销渠道成效明显、直销渠道优化结构

（1）本轮下行期我们观测到防水行业的重要特征是，部分腰部及以上防水企业体量不增反缩，甚至出现经营风险，22Q1-Q3公司收入实现逆势增长，预计市场份额提高。（2）直销重点开拓非房业务，应对地产下行，公司加大高铁、桥隧、市政等业务开发。（3）战略性发力经销渠道，22H1经销收入同比+62.28%，占比达51.13%（21H1占比为42%），目标2022年地级市经销商覆盖率提升至100%。

防水新规要求趋严，拉动市场容量扩张，龙头率先受益

住建部近期发布《建筑与市政工程防水通用规范》，自2023年4月1日起执行。“新规”大幅提高设计工作年限，有望带动单位防水材料用量提升+一级防水工程比例提升，推动防水市场扩容，非标产品、非标施工出清有望加快，龙头率先受益。

投资建议：我们预计公司2022-2024年归母净利为4.53、8.6、9.52亿元，现价对应动态PE分别为25X、13X、12X。考虑到①经销渠道投入见成效、非房占比持续提升，②防水市占率提升、突破优质央国企地产商，③非防水业务协同成长，维持“推荐”评级。民生证券

白酒行业策略：本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市

一、22年底宏观面出现三个边际变化，有望推动白酒板块基本面见底

（一）22年宏观形势较为复杂，但边际变化已经出现

22 年上半年宏观面四条线索依次出现、交替作用，三季度以来四条线索叠加影 响，使得宏观形势更为复杂。根据广发宏观组 2022 年 10 月 20 日发布的报告《当 前宏观面与资产定价》，2022 年宏观面主要有四条线索，分别是中国经济稳增长、海外货币政策退出、冲突下的国际局势、新一轮疫情，四个线索分别作用于国 内经济、全球流动性、风险偏好。

上述四条线索在上半年交替出现：1-2 月美联储加 息和美债收益率上行影响全球长久期资产定价；2-3 月冲突和地缘政治影响能源 价格预期、通胀预期及风险溢价；3-4 月区域疫情发生，增长中枢下修；5-6 月疫后 经济修复，稳增长政策密集出台。三季度以来，四条线索叠加影响，使得宏观形势更 为复杂。站在“确定性”的视角来看，主要宏观线索在节奏和时间线上仍存不确定 性，未来如何演进需要进一步观察和审慎判断，但同时，一些关键线索已出现拐点 或者处于经验上的极值位置，未来逻辑改善的空间远大于逻辑恶化的空间。

22 年底宏观面出现三个边际变化，短期权益资产的“胜率”进一步提高。根据 广发宏观组 2022 年 11 月 13 日发布的报告《三个边际变化》，22 年 11 月以来，宏 观面出现三个边际变化：（1）美国通胀放缓斜率超预期，加息焦虑阶段性缓解。10 年期美债收益率中枢下移推动全球流动性改善，美元下行亦附加释放非美市场的资 产估值压力，短期形成双逻辑驱动。

（2）地产供给端纾困政策升温，“第二支箭”有 助于缓解民营房企的融资问题，修复信用环境、改善金融市场预期。金融支持房地 产平稳健康发展的其他举措也在快速推进。（3）优化疫情防控 20 条措施出台，它将 提升防控精准性、科学性，从而有助于消费服务业环境的改善及物流供应链的稳定。变化一缓和全球流动性压力；变化二降低资产负债表风险；变化三改善增长条件。以上三个变化的主要影响是短期进一步提高了权益资产的“胜率”。

（二）借鉴历史，宏观面边际变化有望推动白酒基本面见底

复盘前三轮白酒深度调整，08 年底、13 年底、18 年底宏观面出现边际变化后，白酒基本面也于 1-2 个季度后见底，体现为高端酒批价企稳和报表增速触底。（1）08 年 11 月四万亿政策推出，08Q4 白酒板块收入增速触底，09Q1 恢复两位数增长，茅台批价也于 09 年 3 月企稳，随后重新步入上行通道。（2）13 年 11 月三中全会定 调“全面深化改革”，12 月经济工作会议定调“稳中求进、改革创新”，14Q1 白 酒板块收入增速触底，茅台批价也于 13 年底跌至 800-900 元的底部区间。不过由 于彼时宏观经济的转型和恢复仍然需要较长时间，叠加白酒行业整体需求结构调整 尚未完成，民间消费尚不能有效支撑中高端白酒需求，因此白酒板块基本面在底部 徘徊 1 年后才恢复上升趋势。

（3）18Q4 宏观政策转向，由“去杠杆”转为“稳杠 杆”，12 月经济工作会议指出“宏观政策要强化逆周期调节”，18Q3 白酒板块 收入增速触底，18Q4 板块收入增速重回 20%以上，茅台批价也于 18 年 10-11 月在 1700 元左右企稳，随后重新步入上行通道。借鉴历史，我们认为 22 年底宏观面的 三个边际变化同样有望推动白酒板块基本面见底。

二、从渠道端和报表端来看，白酒基本面将逐步见底

（一）渠道端：22H2高端酒批价承压，全国次高端渠道扩张受阻

宏观经济承压叠加疫情反复，22H2 高端酒批价再度下行。22 年下半年全国范 围内多地疫情反复，城市内和城市间人员流动受到影响。若以十大城市地铁客运量 衡量城市内人员流动，以国内执行航班数衡量城市间人员流动，根据 Wind 数据，9/10/11 月十大城市日均地铁客运量分别同比下滑 18%/20%/26%，9/10/11 月国内 日均执行航班数分别同比下滑 50%/62%/48%。受此影响，社零餐饮增速和社零总额 增速分别于 22 年 9 月、10 月转负，期间中国企业经营状况指数也持续下行。宏观 经济承压、消费需求疲软影响高端酒价格，22 年 9 月起茅台/五粮液/国窖 1573 批价 再度下行。

白酒动销表现疲软影响渠道信心，全国次高端渠道扩张受阻。22 年宏观经济承 压叠加疫情反复限制消费场景，白酒动销表现不佳，经销商诉求普遍由争利润变为 保现金。行业上行期全国次高端酒企愿意提供较高渠道利润，因此得到白酒经销商 的青睐，但在行业下行期，大部分经销商不愿意冒风险接新品，而是选择收缩战线，以确保核心产品体量和自身现金流健康。根据 Wind 数据，22Q3 舍得酒业经销商数 量结束了从 21Q1 起连续 6 个季度的净增加，转为净减少，表明继酱酒之后，品牌 知名度较高的浓香次高端品牌也遭遇了招商难的问题，全国化渠道扩张受阻。

（二）报表端：板块内部分化加剧，现金流表现承压

1.收入：高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。22Q3 白酒板块收入增速环比改善，高端酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端 板块内部表现分化。白酒行业重点公司 22 年前三季度和 22Q3 营业收入增速分别为 17.99%/16.61%。22Q3 白酒板块收入增速环比提升 3.47pct。细分行业来看，高端 酒韧性凸显，全国次高端和区域次高端内部分化。高端酒 22 年前三季度和 22Q3 营 业收入增速分别为 15.76%/15.12%；全国次高端酒增速分别为 26.33%/24.61%；区 域次高端酒增速分别为 19.75%/16.29%。

高端酒：高端酒需求具有韧性，贵州茅台收入稳健增长，五粮液收入略超预期，泸州老窖符合预期。高端酒需求韧性较强，22 年前三季度和 22Q3 营业收入增速分 别为 15.76%/15.12%。茅台和五粮液品牌力较强，旺季动销情况领先。22 年前三季 度和 22Q3 茅台营业收入分别同比增长 16.52%/15.23%。五粮液收入提速，超市场 预期，22 年前三季度和 22Q3 五粮液收入增速分别同比增长 12.19%/12.24%。泸州 老窖低度国窖、特曲放量驱动收入较快增长，22 年前三季度和 22Q3 泸州老窖营业 收入同比增长 24.20%/22.28%。

全国次高端：22Q3 酒企加快发货节奏，收入增速环比改善，内部表现分化。受 疫情影响，22Q2 全国次高端招商进度放缓叠加酒企控货挺价，收入增速显著放缓。22Q3 全国次高端收入增速环比改善，22 年前三季度和 22Q3 全国次高端营业收入 分别同比增长 26.33%/24.61%。酒企内部表现分化，22Q3 汾酒、舍得加快发货进 度，收入超市场预期。22 年前三季度和 22Q3 山西汾酒营业收入分别同比增长 28.32%/32.54%，22 年前三季度和 22Q3 舍得酒业营业收入分别同比增长 28.00%/30.91%。酒鬼酒渠道库存相对较高，22Q3 收入增速略低于预期。22 年前 三季度和 22Q3 酒鬼酒营业收入分别同比增长 32.05%/2.47%。22 年前三季度和 22Q3 水井坊营业收入分别同比增长 10.15%/6.99%，基本符合预期。

区域次高端：苏皖名酒收入环比提速，升级趋势有所放缓，板块内部表现分化。苏皖区域次高端 22Q2 受华东疫情影响较大，各大酒企 7、8 月加快旺季回款工作，22Q3 区域次高端营业收入增速环比改善，符合预期。其中，今世缘 V3 放量，收入 略超预期；古井贡酒、洋河股份、迎驾贡酒收入符合预期。口子窖由于渠道仍在调 整，导致其收入增速与区域次高端行业整体表现背离。洋河股份、今世缘、古井贡 酒、迎驾贡酒、口子窖 22 前三季度实现营业收入分别同比增长 20.69%、22.18%、26.35%、21.42%、3.67%；22Q3 营业收入分别同比增长 18.37%、26.13%、21.58%、23.39%、5.69%。

2.现金流：回款增速慢于收入，高端酒回款情况较好，全国次高端和区域次高端 报表质量下降。受疫情和消费环境影响，板块回款增速慢于收入，高端酒回款情况较好，全国 次高端和区域次高端报表质量下降。整体法计算白酒行业重点公司 22 年前三季度和 22Q3 销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长 11.47%/12.99%，22Q3 现金回 款增速环比提升 0.70pct。细分行业来看，高端酒 22 年前三季度和 22Q3 收到的现 金分别同比增长 12.80%/16.80%，体现出高端酒（尤其是茅台）报表仍有余力。22 年前三季度和 22Q3 全国次高端酒销售商品、提供劳务收到的现金分别同比增长 15.42%/4.78%，全国次高端报表调节余力在 22Q3 进一步被压缩。22 年前三季度 和 22Q3 区域次高端酒收到的现金分别同比增长 5.82%/8.16%，区域次高端洋河、古井等回款进度正常。

受22Q3销售商品、提供劳务收到的现金增速放缓所致，白酒企业经营活动现金 流量净额同比下降。白酒板块22年前三季度和22Q3经营性现金流净额分别同比下降 43.31%/13.24%。细分行业来看，高端酒22年前三季度和22Q3经营性现金流净额同 比下降52.76%/10.42%；全国次高端22年前三季度和22Q3经营性现金流净额分别同 比变动+9.22%/-8.22%；区域次高端22年前三季度和22Q3经营性现金流净额分别同 比下降42.69%/23.79%。

22Q3白酒板块内部合同负债增速表现分化，部分酒企旺季加快发货节奏，报表 调节余地进一步被压缩。整体法计算白酒行业重点公司22Q3合同负债合计同比增速 为13.76%，其中区域次高端>高端>全国次高端。22Q3高端酒/全国次高端/区域次高 端合同负债分别同比增长6.15%/5.65%/26.69%,环比变动20.36%/-4.21%/+8.14%，高端酒报表余力较为充足，全国次高端和区域次高端报表调节余地进一步压缩。高端酒：22Q3高端酒合同负债同比增速为6.15%，其中贵州茅台22Q3合同负债 118.37亿元，同比增长29.55%，22Q3公司合同负债增加较多，报表余力充足，奠定 全年业绩；五粮液自22Q1开始合同负债同比增速下降，22Q3公司合同负债为29.63 亿元，环比增加10.87亿元，同比下降36.83%。泸州老窖22Q3合同负债为19.00亿元，同比下降0.26%，环比22Q2减少4.29亿元。

全国次高端：22Q3全国次高端酒合同负债同比增速为5.65%，其中山西汾酒 22Q3合同负债为47.25亿元，同比增长23.67%。酒鬼酒22Q3合同负债为3.45亿元，同比下降33.81%；舍得酒业22Q3合同负债为3.62亿元，同比下降57.53%。区域次高端：22Q3区域次高端酒增速为26.69%，洋河股份22Q3合同负债为 81.73亿元，同比增长25.54%；水井坊22Q3合同负债为9.76亿元，同比增长12.01%。古井贡酒：22Q3合同负债为37.63亿元，同比增长34.75%；今世缘22Q3合同负债为 13.72亿元，同比增长59.40%；迎驾贡酒22Q3合同负债为4.19亿元，同比增长8.25%； 口子窖22Q3合同负债为3.85亿元，同比下降5.91%。

3.净利润：高端和区域次高端毛利率下降，费用率改善带动盈利能力提升。22Q3 产品升级节奏慢于 22Q2，其中高端酒和区域次高端毛利率同比下降。整 体法计算 22Q3 白酒行业重点公司毛利率为 82.17%，同比下降 0.14%。细分行业来 看，22Q3 高端酒/全国次高端/区域次高端毛利率分别为 86.02%/79.35%/73.17%，分别同比变动-0.29/+1.05/-0.18pct。我们预计主要由于：一方面受宏观环境和疫情 反复的影响，居民消费力下降，中高档产品的需求受到挤压，产品结构升级节奏放 缓；另一方面，酒企为促进动销，可能会给予经销商一定的折扣，计入销售成本，拉 低了毛利率。

三、本轮白酒调整或已至尾声，酝酿下一轮白酒牛市

（一）复盘白酒板块股价表现，04年至今白酒经历四轮牛市和四轮调整

复盘白酒板块股价表现，白酒板块自 2004 年至今经历四轮牛市和四轮调整。2004 年至 2021 年，白酒板块共经历四轮完整牛市，分别为 2004 年-2007 年、2009 年-2012 年、2014 年-2018 年、2019 年-2021 年。前四轮白酒牛市每次终结时，白 酒板块均步入深度调整期，04 年至今的四轮深度调整时间分别为 08 年 1 月-08 年 11 月、12 年 10 月-14 年 1 月、18 年 6 月-19 年 1 月、21 年 7 月至今。

前三轮白酒调整持续3-6个季度，茅台股价最大跌幅在34%-63%，PE调整至22- 25X（剔除13-14年极端值9X），五泸股价最大跌幅在47%-76%，PE调整至16-25X （剔除13-14年极端值7X、8X）。注：本文中如无特殊说明，个股PE均根据当年Wind 一致预测归母净利润计算。08年高估值+金融危机终结第一轮白酒牛市，板块调整持续4个季度。04-07年 GDP高速增长带来白酒需求繁荣，高端酒量价齐升最为受益，第一轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至77/118/83X。金融危机致经济承压影响白酒需求，龙头酒企平均收入增速从08Q2的40%放缓至08Q3的24%。08年初白酒步入第一轮 调整，持续4个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌63%/76%/64%，PE调整至22/25/20X。

12年“八项规定”出台，第二轮白酒牛市结束，板块共调整6个季度。09年“四 万亿”投资带来白酒需求繁荣，高端酒涨价打开地产酒和次高端成长空间，第二轮 白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至43/44/41X。12年“八项规定”出台 后，白酒需求大幅下降，茅台批价从年初2000元+跌至年底约1200元，龙头酒企平 均收入增速从12Q3的56%放缓至12Q4的20%。12年底白酒步入第二轮调整，持续6 个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌55%/65%/68%，PE调整至9/7/8X。

18年“去杠杆”+贸易摩擦终结第三轮白酒牛市，板块共调整3个季度。12-15年 居民收入持续增长，伴随名酒价格下行，白酒民间消费逐渐崛起，支撑高端次高端 白酒需求，第三轮白酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至41/40/44X。18年 “去杠杆”+贸易摩擦影响企业信心，白酒需求增速放缓，龙头酒企平均收入增速从 18Q2的38%放缓至18Q3的21%。18年中白酒板块步入第三轮调整，持续3个季度，茅台/五粮液/泸州老窖下跌34%/47%/51%，PE最低调整至25/16/17X。

21年行业需求承压终结第四轮白酒牛市，截至目前已经调整约6个季度。19年初 经济复苏带来白酒需求恢复，茅台批价恢复上行，高端次高端量价齐升，第四轮白 酒牛市开启，茅台/五粮液/泸州老窖PE上行至65/59/69X。21H2经济增速放缓致白酒 需求承压，21年中白酒板块步入第四轮调整，截至22年11月25日，本轮调整已持续 约 6 个 季度。21 年 -22年 11 月25 日，茅 台 /五粮 液 /泸 州 老窖 股价 最多 下 跌 48%/61%/50%，市值低点对应22年PE为27/19/22X，对应23年PE为23/17/18X。

（二）从调整时间、幅度、估值来看，当前本轮白酒调整或已至尾声

借鉴历史，白酒板块从步入深度调整到开启下一轮牛市，往往会经历①估值下 行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复—⑤戴维斯双击五个发展阶段，期间宏观 经济和货币财政政策的变化是重要指示器。白酒板块股价调整本质上源于白酒行业 的周期性，白酒行业周期性外显于价格周期，内生于经济周期，又因上下游资本回 报周期而放大。

复盘历次白酒深度调整，在最初估值下行之后，高端酒批价冲顶回 落、宏观经济承压、二线白酒渠道扩张中止、货币财政政策转向、酒企报表承压等现 象相继发生；股价底部建立之后，随着转向后的货币财政政策逐渐生效，经济缓慢 复苏、高端酒量价表现超预期、二线白酒渠道扩张重启、酒企报表恢复增长等现象 也相继出现，新一轮白酒牛市随之开启。在判断白酒周期所处位置时，除参考直接 的渠道反馈（高端酒批价、旺季动销表现等）之外，宏观经济和货币财政政策变化也 尤为重要。宏观经济景气度影响白酒需求，而货币政策同时影响宏观经济、茅台批 价和上市酒企估值，与通过渠道反馈直接跟踪白酒需求相比，两者均具有一定前瞻 性，是判断白酒板块调整阶段的重要指示器。

从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。复盘前三轮调整，我们发现货 币财政政策转向、社融表现超预期是白酒板块股价走出调整、开启下一轮牛市的前 瞻指标，而高端酒批价上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复则是白酒板块股价走 出调整、开启下一轮牛市的同步指标，酒企报表增速恢复和二线酒渠道扩张重启往 往发生在白酒板块股价走出调整之后。本轮白酒调整源于21年下半年以来宏观经济 不景气导致的行业需求承压，22H1货币财政政策陆续发力，22年5月社融总量超预 期，6月社融总量及结构均超预期，从前瞻指标来看，白酒板块有望逐步走出调整。

从调整时间、调整幅度、龙头估值来看，当前本轮白酒调整或已至尾声。从调 整时间来看，自21年7月以来，截至22年11月25日，白酒板块调整已持续约6个季度，达到前三轮3-6个季度的最长调整时间。从调整幅度来看，21年-22年11月25日，申 万白酒指数最大跌幅为48%，已经超过18年40%的调整幅度，茅台/五粮液股价最大 跌幅为48%/61%，已经超过18年34%/47%的最大跌幅，泸州老窖股价最大跌幅50%，也接近18年51%的最大跌幅。从龙头酒企估值来看，截至22年11月，本轮调整中申 万白酒指数低点位于22年10月31日，当日茅/五/泸股价对应22年PE为27/19/22X（对 应23年PE则为23/17/18X），接近第三轮调整中茅五泸PE估值最低点（分别为 25/16/17X）。

借鉴历史，综合考虑调整时间、调整幅度、龙头估值，我们认为当前 本轮调整或已至尾声，下一轮白酒牛市正在酝酿。前四轮白酒牛市中，高端酒批价 上行、GDP增速恢复、消费者信心恢复是牛市开启的同步指标，建议密切关注白酒 渠道反馈及经济复苏情况，高端酒旺季动销/淡季批价表现超预期、经济恢复速度超 预期将是下一轮白酒牛市开启的重要信号。前四轮白酒牛市均持续约4年时间，预计 下一轮白酒牛市将持续至2026年左右。

四、投资分析：首推高端酒茅台、五粮液、泸州老窖，其次推荐全国次高端和区域次高端

复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已至尾声，首推高端酒贵州茅台、五粮液、泸州老窖，其次推荐全国次高端和区域次高端。我们在22年9月8日发布的 深度《复盘前四轮深度调整，本轮白酒行业调整或已接近尾声》中强调，复盘四次白 酒深度调整，板块往往会经历①估值下行—②戴维斯双杀—③磨底—④估值修复— ⑤戴维斯双击五个阶段。当前板块逐步由第三阶段进入第四阶段，估值安全边际较 高，是板块配置良机。

（一）首推高端酒茅台、五粮液、泸州老窖

1.贵州茅台：改革推进叠加产能释放，22年业绩确定性强。公司21年以来加速 推进市场化改革，22年以来聚焦“双翻番、双巩固、双打造”目标，坚定走好五线 发展道路，茅台酒+系列酒产能有序释放，产品+渠道持续优化，有望加快实现“量 价齐升”高质量发展。我们认为改革推进叠加产能释放，公司22年有望完成收入增 长15%的目标确定性高。具体来看，（1）产品方面：品牌矩阵持续完善，产品结构 优化升级。22年上半年公司推出虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天 茅台等新品，不同新品定位、定价有效完善原产品结构并补充千元价格带，传统推 广+数字营销助推市场呈现旺销态势。

（2）渠道方面：优化直营布局，“i茅台”有 望扩大产品营销势能。公司持续推进营销体系市场化改革，新电商平台“i茅台”上 线反响积极，适应新市场环境，数字化赋能有望开拓新消费场景与客群，且我们预 计未来新电商平台有可能承接部分飞天茅台增量配额，增强直营渠道与价格体系控 制权与话语权。（3）量价方面：直销渠道和非标产品占比提升有望助推吨价上涨，高附加值新产品带来利润增长空间。随着白酒刚需逐渐释放，我们预计22年公司投 放量有望提升，其中飞天茅台稳健增长，非标茅台销量将实现较快增速。

2. 五粮液：普五品牌力价值凸显，业绩有望保持稳健增长。疫情影响下五粮液 终端动销仍领先行业，在千元价格带的品牌力价值凸显。展望全年，我们认为公司 2022年收入双位数增长的目标有望顺利达成。（1）产品方面：五粮液将持续优化 “1+3”产品结构，八代五粮液作为千元价格带核心单品，预计22年有望量价齐升； 系列酒方面，预计五粮浓香公司将继续坚持“三性一度”“三个聚焦”“打造四大全 国性战略品牌”战略，向中高价位产品聚焦；预计22年其他酒产品量减价增，产品 结构持续优化。（2）渠道方面：双节期间期间多个市场动销同比实现较大增长，在 “总部抓总，战区主战”赋能下公司渠道深耕资源配置效能逐渐凸显。（3）品牌方 面：第八代五粮液在千元价格带的龙头地位依然稳固，经典五粮液历经一年的控货 调整期，有望在行业景气度回升时打开新的增长空间。

3.泸州老窖：国窖特曲双驱动，盈利能力有望持续提升。国窖专营公司机制灵 活、渠道管控水平高于竞品，伴随着品牌力的提升，消费者培育工作不断强化，预计 未来继续保持强劲的增长势头。（1）从产品来看，22Q3国窖1573收入仍保持双位 数以上增长，其中低度国窖收入增速高于高度国窖；特曲22年继续提速，特曲收入 增速超过30%，尤其是特曲60版增长更快；窖龄预计表现较为平稳。（2）从品牌来 看，国窖1573品牌力逐年提升，老窖调整后势能释放。（3）从量价来看，老字号特 曲经过2年多的控量挺价，价格已经迈进次高端的门槛，受益于次高端行业扩容预计 老字号特曲和特曲60均会实现较快的增长。

21年9月公司出台《泸州老窖股份有限公司2021年限制性股票激励计划（草案）》，要求公司2022年净利润增长率相较2019年不低于对标企业（同行业的21家公司）75 分位值，同时2022年成本费用占营业收入比例不高于65%。我们认为该激励方案彰 显了地方政府支持公司做大做强的决心，将持续激发新任管理团队的干事创业积极 性，预计国窖今年将继续保持强劲增长势头，股权激励目标有望顺利达成。

（二）其次推荐全国次高端山西汾酒、舍得酒业、酒鬼酒，以及区域次高端古井贡酒、洋河股份、今世缘、迎驾贡酒

1.山西汾酒：产品结构持续升级，全国化持续推进，长江以南市场稳步突破。22Q3公司毛利率同比提升，主因以青花汾酒为代表的中高端产品收入增速快于整体，产品结构持续升级。22年前三季度，公司省外市场实现了31.52%的收入增长，省内 市场也有24.02%的收入增速，我们认为公司将持续深耕由省内和环山西市场组成的 “大基地市场”，稳步突破华东、华南等潜力市场，实现收入的快速增长。全年来看，我们预计公司省内收入同比增长20%左右，省外收入同比增长30% 以上。分区域来看，全国化扩张是公司收入增长主要驱动力，公司持续推进汾酒 “1357+10”全国化市场布局，聚焦“大基地市场”“华东市场”“华南市场”，持 续推进青花汾酒的圈层营销，逐步实现长江以南市场的稳步突破。

2.舍得酒业：舍得沱牌双驱动，看好未来全国化扩张重启带来业绩弹性。面临疫 情反复带来的消费场景受限等问题，公司坚持老酒战略和舍得沱牌双品牌战略，同 时保持战略定力，强调高质良性发展。舍得系列产品终端售价保持平稳，沱牌战略 单品销量也取得较快增长。（1）品牌：公司持续突出“每一瓶都是老酒”的品牌主张，实现差异化竞争。（2）产品：中高端方面，品味舍得大单品已初步形成，对品牌力 拉动作用更加明显。定制酒开发扩充高毛利产品线，助力渠道扩张。低端方面，T68 等光瓶酒大单品有望重新激活沱牌品牌势能。（3）渠道：渠道全国快速拓张同时严 控质量，且空白市场潜力仍然较大。看好公司未来随着疫情形势缓和、白酒消费场景和终端动销的恢复，舍得和沱牌系列的全国化渠道扩张有望重启，带来较大业绩 弹性。

3.酒鬼酒：核心竞争优势仍存，公司有望延续高速增长趋势。短期看，由于宏观 经济和白酒需求表现疲弱，公司收入表现持续承压。但中长期看，公司产品、品牌、渠道三大核心竞争优势仍存，叠加实控人中粮集团的支持及公司销售团队的务实风 格，未来随着白酒行业需求改善，公司核心产品内参及酒鬼系列仍有望实现较快增 长。具体分产品来看：（1）公司高端产品内参有望凭借强品牌认知、差异化香型和 灵活的渠道模式，进一步提高省内市占率；且内参作为具有全国化基因的品牌，随 着省内品牌势能不断积累，未来省外市场拓展空间同样广阔。（2）次高端白酒行业 竞争较为激烈但成长性高，公司次高端产品酒鬼系列有望充分受益于行业扩容红利，实现较快增长。（3）中低端的其他系列和湘泉系列作为馥郁香型白酒入门产品，性 价比较高，有望在省内外低线市场打开局面，为公司收入增长贡献一定增量。

4.水井坊：收入利润符合预期，疫情影响产品结构升级，静待行业景气回升。公 司消费场景中宴席占比较高，22年以来公司核心八大市场均受到疫情影响，从而导 致公司产品结构升级节奏受影响。从品牌战略来看，公司持续推进产品高端化，加 大团购渠道不就和终端消费者培育。同时22年9月推出天号陈酒，布局100-300元价 格带，丰富产品矩阵。随着白酒行业景气回升，公司在次高端领域仍然具备一定的 成长空间和业绩弹性。

5.洋河股份：渠道改革逐步深化，产品升级有序推进，22年经营目标有望顺利 达成。面对经济疲软、疫情反复的复杂外部环境，公司22年前三季度的营业收入利 润表现韧性较强，业绩兑现的确定性相对较高。长期来看，根据我们在22年6月17日 发布的《洋河股份：江苏省区域次高端崛起，公司业绩有望加速》深度：（1）行业 层面，江苏省内消费升级带动次高端快速扩容，21年洋河省内市占率33%排名第一，公司作为苏酒龙头有望充分受益；

（2）公司层面，洋河新任管理层上台后主动进行 组织架构改革并推出股权激励提升团队积极性，产品端推出M6+，加快升级步伐；渠 道端构建“一商为主、多商配称”的新型厂商关系，给予不同实力的经销商不同利益 分配方案，充分调动其资源和主观能动性。我们认为，经过两年调整，公司基本完成 了战略层面的重构，主要矛盾解决，向上趋势确立。根据公司2021年年报，2022年 公司经营目标为实现15%以上的营业收入增长，我们认为随着公司渠道改革的持续 深化和产品升级的有序推进，22年经营目标有望顺利达成。

6.今世缘：产品结构持续优化，百亿目标彰显信心。江苏省白酒消费场景受 22Q2疫情影响后逐步修复，公司核心产品销售情况有所改善。从产品结构持续优化 来看，特A及以上产品收入占比提升，呈双位数持续增长。公司此前发布2023年度营 销工作计划公告，计划2023年度实现营业总收入100亿元左右，我们认为公司作为苏 酒龙头，核心单品国缘四开在省内传统次高端价格带品牌认知度较高，明年有望延 续良好增长态势，升级产品V3经过一段时间培育后也有望放量增长，2023年百亿营 业收入目标有望达成。

7.古井贡酒：公司收入稳健增长，子品牌黄鹤楼拖累毛利率，期待行业景气度恢 复古16和古20加速增长。公司2022年区域次高端业绩有望超预期增长。我们在21年 8月19日发布的《2022，从全国性次高端到区域次高端》以及22年4月8日发布的《苏 皖区域次高端崛起，业绩有望加速》中提出：每一轮白酒牛市的第四年，区域次高端 酒企业绩往往会超预期增长。安徽省受疫情影响整体可控，且经济发展增速位于全 国前列，22年上半年古16+古20逐步进入收获期，古井持续超预期，区域次高端逻辑 兑现。22年下半年受疫情和宏观经济的影响，白酒景气度持续下降，预计产品结构 相对22Q2环比略有降级。期待行业景气度恢复古16和古20加速增长。

8. 迎驾贡酒：短期产品结构升级略低于预期，期待洞藏高端化加速。2015年起 迎驾贡酒顺应消费升级趋势，推出洞藏系列产品布局次高端价格带；2017年设立洞 藏销售公司独立运作洞藏；2019年推出洞藏30，逐步完善产品体系。安徽省消费升 级趋势明显，洞藏系列品牌认可度高，渠道利润领先竞争对手，有望充分受益徽酒 中高端市场扩容。洞6/洞9目前已经进入收获期，洞16/洞20有望接力成长，打开迎驾 成长空间。受疫情影响公司产品结构升级节奏短期放缓，期待洞藏系列高端化加速 带来公司收入业绩的加速增长。广发证券

林洋能源(601222)：储能有望成为新的业绩增长点

　　事件：公司发布2022年三季报，公司2022Q1-3实现营收36.02亿元，同减12.65%；实现归母净利润7.34亿元，同比减13.21%。其中2022Q3，实现营收12.82亿元，同减9.41%，环减4.13%；实现归母净利润3.24亿元，同增7.62%，环增40.43%。Q1-3毛利率为36.98%，同增0.65pct，Q3毛利率35.84%，同增0.88pct，环减4.64pct；Q1-3归母净利率为20.37%，同减0.13pct，Q3归母净利率25.30%，同增4.00pct，环增8.03pct，业绩基本符合我们的预期。

　　光伏EPC业务开工放缓，2023年有望加速。2022年由于硅料价格高居不下，组件价格亦处于高位，影响电站EPC业务收益率及开工量，同时2022年疫情反复导致相关用地交付延迟，公司EPC业务整体受影响较大。预计2023年随硅料价格下行，带动组件价格下行，公司光伏EPC业务有望迎来量利双升。

　　储能业务加速，布局制氢核心装备。公司储能业务发展加速，2022年预计出货600MWH，目前已累计储备储能项目资源超4GWh，2023年预计出货1GW，同增65%+，或将成为新的业绩增长点。制造端，与亿纬锂能合作，参股35%建设10GWh磷酸铁锂电池生产基地项目将于2022年建成投产，2023年Q1爬坡满产，推动完善储能上下游产业链条布局。同时公司积极响应氢能源领域的战略性机遇，设备样机预计将于2022年下半年完成。

　　盈利预测与投资评级：基于公司EPC业务受硅料价格影响暂缓开工，部分电站转让，业绩承压，因此我们下调公司盈利预测，我们预计2022-2024年归母净利润为8.4/11.1/13.5亿元（前值为12.1/14.8/17.4亿元），同比-10%/+33%/+21%，给予公司2023年20倍PE，对应目标价10.8元，维持“买入”评级。东吴证券

天风Morning Call·晨会集萃·20221128

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客户认为市场预计将维持震荡，暂无主线行情，上周北向资金的持续买入或为市场修复助力。建议关注不太受疫情影响并且有持续高增长的板块机会。资金面上，随着央行降准落地，新一轮宽信用的窗口正在打开，稳增长政策不断推进利好权益市场。中长期来看，客户建议持续关注高景气的行业如新能源、光伏、军工等。

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计算机|关键时刻：逻辑不变，信心不变

医药周观点|当前医药行情看法（三）：疫情新形势下的医药投资展望

上周医药生物板块下跌4.88%（排名28/31），年初至今板块下跌19.18%（排名19/31），上周医药板块整体有所回调。疫情传播范围和规模有可能进一步扩大。随着国家公布进一步优化新冠肺炎疫情防控工作的二十条措施，我们认为疫情防控进入新阶段。从现阶段北京、广州、重庆等区域疫情态势看，局面相当复杂严峻。整体而言，后续的疫情防控将高效统筹疫情防控和经济社会发展。展望未来，目前新冠病毒仍在持续变异，全球疫情仍处于流行态势，国内新发疫情不断出现，受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大。刚性需求恢复预计将成核心主线。我们认为随着疫情防控趋势进一步明朗化，尽管基本面经营维度仍将在一定时期面临曲折，但从中期看，刚性需求预计将在可预见的未来逐步恢复。我们建议沿着三个维度筛选投资机会：①需求足够刚性(受疫情影响程度大或有时效性要求)；②有正向政策鼓励或者已经实现出清见底；③股价或估值仍处于相对低位。

紫金矿业(601899)季报点评：营收稳步提升，产业布局不断优化

　　事件：公司近期发布2022年三季度报告，前三季度营业收入为2041.91亿元，同比增长20.84%；实现归母净利润166.67亿元，同比增长47.47%；实现扣非归母净利润159.23亿元，同比增长51.80%。2022年第三季度公司营业收入为717.34亿元，同比增长21.35%；实现归母净利润40.37亿元，同比下降13.24%；实现扣非归母净利润38.99亿元，同比下降10.92%。

　　2022年11月3日，美联储11月FOMC会议决定加息75个基点，上调联邦基金利率区间至3.75%-4.00%。

　　投资要点：

　　公司前三季度矿产金、铜产量同比增长较快。随着塞尔维亚佩吉铜金矿上带矿、卡莫阿-卡库拉铜矿、西藏巨龙铜矿等重点项目的顺利投产，2022年1-9月矿产金产量40.98吨，同比增长18.94%；矿产铜产量63.25万吨，同比增长54.98%；矿产锌产量29.92万吨，同比增长4.83%。矿产金销量44.99吨，同比增长38.07%；矿产铜销量64.09万吨，同比增长64.32%。

　　受到铜和黄金价格下跌以及营业成本增长的影响，公司第三季度盈利有所下滑。2022年第二季度，LME3个月铜期货收盘价均价为9507.48美元/吨，COMEX黄金期货收盘价均价为1869.92美元/盎司；2022年第三季度，LME3个月铜期货收盘价均价为7732.62美元/吨，环比下跌18.67%，COMEX黄金期货收盘价均价为1726.39美元/盎司，环比下跌7.68%。公司第三季度矿产金销售成本为182.10元/克，同比增长2.29%，毛利率为48.81%，同比下降0.43%；矿产铜销售成本为19397元/吨，同比增长7.58%，毛利率为61.91%，同比下降4.26%。

　　公司持续丰富自身金属矿资源种类和储量，不断优化产业布局。新能源金属矿形成“两湖一矿”格局，整体碳酸锂当量资源量超过1000万吨，跃居全球主要锂企资源量前10位，远景规划碳酸锂当量年产能15万吨以上。阿根廷3Q盐湖锂矿加快建设并实现第一阶段采卤晒卤试产，计划2023年底前建成投产。西藏拉果错盐湖锂矿、湖南道县湘源锂多金属矿正加快实施建设开发工作。福大紫金氨氢能源工业化提速，磷酸铁锂、电解铜箔、高性能铜合金等项目建设加快。紫金锂业拟与亿纬锂能、瑞福锂业合资分期建设年产9万吨锂盐项目。公司获得龙净环保25.04%股份表决权并通过公司治理等安排获得其控制权，新控制一家上市公司，正全力推进龙净环保“环保+新能源”战略转型。

　　公司拟发行100亿元可转债用于收购金矿和钼矿等项目，并以集中竞价交易方式回购公司A股股份。2022年10月22日公司发布公告称拟发行可转换公司债券募集资金总额不超过100亿元，募集资金拟投资于收购山东海域金矿30%权益项目、收购安徽沙坪沟钼矿项目、收购苏里南Rosebel金矿项目、圭亚那奥罗拉金矿地采一期工程项目。此外，公司11月1日发布公告称，以集中竞价方式计划使用2.5-5亿元的自有资金、以不超过8.5元/股的价格回购公司A股股份，主要用于员工持股计划或股权激励方案。

　　第四季度黄金板块或许存在一定反弹机会。11月美联储FOMC会议加息75个基点，连续四次加息75个基点，年内第6次加息，虽然此次加息符合市场预期且鲍威尔表示12月可能会放慢加息，但其又称最终的利率水平将高于先行预期。10月美元指数冲高回落，美国9月核心PCE物价指数略低于预期但仍保持加速增长，短期内金价仍存压力，但由于美联储持续大幅加息导致全球及美国经济的衰退预期在不断增强，美联储放缓加息的预期有所增强，四季度黄金或许存在一定反弹机会。

　　给予公司“增持”投资评级。预计公司2022、2023和2024年全面摊薄后的EPS分别为0.73元、0.78元和0.87元，按照11月3日8.14元的收盘价计算，对应的PE分别为10.85倍、10.04倍和9.34倍。考虑到美联储加息尚未结束，金、铜价格短期内仍有压力；下游需求方面电力投资和黄金消费保持稳步增长，新能源汽车产销保持高增速，随着未来公司铜、金、锂等金属矿勘探开采以及新建产能的建成和释放，预计公司营收和盈利会继续保持增长；目前公司估值水平相对合理，结合行业发展前景及公司行业地位，首次给予公司“增持”投资评级。中原证券