光大证券--食品饮料行业食品＆轻型餐饮连锁业态专题研究：千帆竞发，方兴未艾

     关于加盟连锁业态本质的思考。连锁经营本质上是集合众多经营主体，实现规模效应的组织形态。加盟连锁则是通过引入外部的“社会化资源”实现业务扩张，降低自身的经营杠杆。而稳定提升加盟商的投资回报率则是加盟连锁业态的核心要义。

　　◆品类属性决定了加盟连锁业态的商业模型。通过对大量的品牌门店数据的整理，我们发现国内加盟连锁业态基本分布在中西式快餐、食品饮料（包含休闲食品、熟食专卖、冰淇淋、茶饮、烘焙、咖啡馆）两大领域。通过单店模型的拆分，我们认为上述业态适合采取加盟连锁方式扩张的主因在于：（1）通过售卖商品取代提供服务、降低堂食占比来降低租金/人工（两项支出占营收近30%）；（2）品类以必选消费和快消品为主，能在有效降低加盟商可变成本的同时提升加盟商资金周转效率；（3）品牌方大多选取适合标准化、规模化生产的品类，通过高效的供应链体系实现工业化生产，将食物的餐饮堂食属性延展至快餐外卖甚至休闲食品，最终在财务数据上体现为高单店坪效与较快的投资回收期。

　　◆千帆竞发，方兴未艾。

（1）需求端看，城镇化扩容了加盟连锁业态的潜在单店数量，外卖行业的发展则扩大单体店的售卖半径，有效提升了单店核心财务指标。而国内外城镇化与加盟连锁的发展经验显示此业态有望进入快速发展期。（2）供给端看，据戴德梁行预测，2015-2020年冷链物流市场规模CAGR将达到17%，基础设施的完善对促进连锁餐饮业态发展起支撑作用。（3）传统的餐饮供应链加速迭代，通过标准化理念实现餐饮的工业化，将标准化程度低的餐饮堂食迭代为标准化程度更高的快餐外卖甚至休闲食品。（4）休闲零食加盟连锁业态加速数字化运营，通过引入C2M柔性供应链体系降低自身（及外协工厂）的生产成本，提升终端门店的库存周转，从而提升加盟商的毛利率和库存周转率。

　　◆投资主线一：终端连锁品牌。高效的单店模型是加盟连锁品牌全国化的基础；门店数量是衡量品牌商精益管理能力的重要抓手；自建供应链能力是加盟连锁品牌进行多元化发展的前提条件。把握部分品类从“1到100”的快速成长阶段，相关标的如绝味食品、煌上煌、巴比食品等。

　　◆投资主线二：上游标品生产商。从品类上看，得益于自身的标准化程度较高和下游餐饮连锁业态的快速发展，复合调味料和速冻食品成为现阶段标准化潜力最大的品类。相关标的如安井食品、三全食品、天味食品、千味央厨、日辰股份等。
　　◆风险提示：食品安全问题、国内经济增速放缓、原料成本大幅波动。
　　

中泰证券-天味食品：公司改革渐入佳境，复调龙头扬帆起航

    　投资要点
　　人才引进基本到位，薪酬改革落地。公司上半年从机构、考核、渠道、新品研发、组织保障几个维度进行战略改革，积极引入外脑，成效显著。公司对完成全年30%的收入增长目标信心充足，力争实现50%的冲刺目标。目前外部引进的核心岗位人员基本到位，电商事业部总经理也于6月到任，整体水平评价较高，团队趋于稳定。公司股权激励方案于今年5月出台，7月对全体人员进行薪酬调整。原来公司员工薪酬在行业中处于偏低水平，调整后中高层通过2-3年达到市场中高水平；销售人员一次性调整到位，从行业中低调整到中高水平，整体薪酬水平在市场中具备竞争力。随着激励落地，公司员工工作积极性大幅提升

　　线上投放力度加大，渠道管理效率提升。公司加大广告宣传投放力度，7月赞助非诚勿扰上线，9月推出明星代言，预计今年广告费将大幅提升。公司品牌力短板有望补齐，未来销售费用率预计呈小幅上升趋势。公司产品目前采用成本加成定价，随着品牌知名度增加，品牌附加值有望体现。渠道方面，公司将于今年底完成双品牌经销商的全部拆分，上半年大红袍经销商增加475家，好人家增加355家。公司通过原有的顾问式营销+信息化升级，大幅提升经销商管理效率，上半年销售人员仅增加几十人。

　　定制餐调专攻头部客户，从“川调”走向“餐饮解决方案供应商”。公司今年调整定制餐调战略，利用更多资源专攻细分餐饮的头部企业，实现资源聚焦；尾部餐饮企业则提供丰富的标品进行覆盖。Q3定制餐饮渠道加速恢复，6月开始团队加速开拓客户，渠道反馈7月定制餐饮业务已实现单月增长。公司加码电商渠道，渠道反馈今年100%收入增长目标可期，未来三年电商增速目标不低于50%。

公司今年推出12款新品、30个单品，涵盖不辣汤系列、火锅蘸酱、小龙虾调料，上半年新品收入占比提升至8%。通过信息化和扁平化管理，研发决策效率提升。公司定位将从“川味复合调味料”转向“餐桌美味解决方案供应商”，加速品类延伸布局。

　　盈利预测：公司优化管理，重视人才引进，强化激励机制，内部治理持续改善。叠加渠道扩建、新品推广、品牌投入增加，收入有望保持高速增长。目前复合调味品赛道高速增长、集中度低，公司加速提升市场份额，力争占据头部位置。我们预计公司2020-2022年收入分别为26.04、36.34、49.47亿元，归母净利润分别为3.68、5.33、7.49亿元，EPS分别为0.61、0.89、1.25元，对应PE为95倍、65倍、47倍，维持“买入”评级。

高善文最新演讲：今年股市上涨，更多是因为流动性的宽松；目前估值偏高

高善文今天演讲：人民币已经或将很快转入升值过程，人民币资产吸引力将提升

“在未来可以预见的比较长时间里，在银行板块的盈利能力得到根本性的改善之前，上证综指对整个市场的代表性也许就有很大的削弱，甚至它的代表性会进一步变差。”

“在很多的领域、很多的行业，凡是能够幸存下来的企业，能够活下来的企业面对的竞争将会更少，企业对价格的控制能力将会更强。在这样的背景下，企业的盈利能力将会得到进一步的改善。”

“新冠疫情强化了供给侧的出清，从而强化了现有能够幸存下来企业的竞争地位，就像2015年前后所发生的行业在供给面的出清和改变一样，新冠疫情进一步强化了我们过去几年已经处在其中的一个盈利改变趋势。这一变化对银行板块来讲，通过坏账上升等等的原因，对银行的业绩可能有进一步的负面作用，反过头来会造成上证综指和沪深300之间的分化进一步扩大。”

“今年以来股票市场非常大幅度的上升，与其解释为经济复苏的预期，不如在更大程度上解释为，比较宽松的货币政策所带来的流动性宽松的推动。”

“如果现在货币信贷市场一下子变得很紧，信贷增速给他压的很低，信贷市场利率随后开始上升，我们可以断言，股票市场一定会大幅调整。甚至我们可以断言，用不了太长时间，房地产市场也会出现大幅调整。只是现在去紧缩货币信贷，并没有足够强有力的理由。”

“现在市场的估值处在偏高的状态，今年以来市场大幅度的上升，排在第一位的关键的原因是，异常宽松的流动性环境，异常宽松的流动环境毫无疑问的与疫情带来的政府救助经济的努力有关系。”

“过去5年时间里，人民币汇率所经历的贬值过程应该已经结束。从很多角度来看，人民币汇率现在不仅已经跌透了，而且很可能已经跌过了。在很多基本面力量的作用下，人民币已经或者很快将要转入持续时间比较长的升值进程。”

“人民币汇率升值的进程提高了人民币资产的吸引力，使得人民币资产的持有者相对以前会减少在境外资产上配置的力度和速度，同时会加大境外投资者的增加人民币资产配置，这些因素都有助于稳定和提升人民币资本市场不断上升的趋势。”

“新冠疫情对供应造成了很大的扰动，随着一些企业的破产，一部分供应的抑制可能是长期性的，所以尽管需求的恢复没有那么强，但是供应没有了，所以商品的价格起来了。”

“尽管经济有很大的恢复，但是就业市场的压力看起来仍然比较明显。就业市场的压力比较明显有两个原因：一个原因是经济还没有完全恢复正常；另外一个原因是很多企业的消失可能是永久性的。”

“在通胀的压力普遍明显上升到某一个临界水平之前，比如说一般消费物价上升到4%以上，比如说PPI上升到5%以上甚至6%以上，比较坚决的、采取非常强有力的紧缩性货币政策的空间、可能性和必要性都不是很大。”

以上，是安信首席经济学家高善文今天在安信证券2020秋季投资策略会上，分享的最新精彩观点。

高善文从上证综指和沪深300出现分化这一现象出发，系统回顾了过去几年A股市场和宏观经济的表现，以史为镜，认为这次疫情对经济的影响，就像2015年前后发生的供给侧出清一样，将强化企业的竞争优势。

他指出，今年以来股票市场大幅上涨，更多是因为流动性的宽松，一旦流动性出现转折，股票市场一定会大幅调整。

对于人民币汇率，高善文从多个角度分析，肯定地表示，人民币汇率所经历的贬值过程已经结束，人民币资产的吸引力将得到提升。

他同时指出，尽管疫情之后经济已经有所恢复，但就业市场压力依然比较明显，当下的政策面临一个选择上的困难。

聪明投资者整理了高善文演讲全文，分享给大家。

尊敬的各位来宾，大家上午好，很高兴在这样的初秋季节和大家见面。惊心动魄的新冠疫情的考验，所幸大家都非常平安。非常高兴利用今天上午的机会和大家分享一下，这段时间我个人对于经济以及资本市场情况的观察和思考，讲的不对的地方也请大家批评指正。

我今天想重点讨论三个相互联系的内容：

第一个内容，我想在一个相对比较长的视角下来回望、观察、分析和思考一下中国资本市场一些重要的趋势性的变化，以及背后的逻辑。

第二个方面，我想重点分析经济不断修复的过程之中，特别是在未来，随着疫苗的研发取得顺利的进展，在可以预见的将来，经济全面正常化以后，相对于疫情之前，它可能表现出来的一些变化和挑战。

最后一个方面我想讨论一下，站在现在的时点上，人民币汇率是否正在经历一些比较重大的趋势性的转折。

银行板块ROE持续下降

导致上证综指跟沪深300有非常大的差异

为什么沪深300跟上证指数之间的分化这么大呢？我们再来看金融板块的情况。

毫无疑问，银行板块是金融板块最重要的组成部分，这是银行板块的ROE，我们可以清楚地看到，差不多在过去10年的时间里边，整个银行板块的ROE始终处在一个持续下降的趋势之中。

与2011年的水平相比，去年银行的ROE几乎下跌了一半，我们现在还不清楚，或者是没有把握说银行的ROE已经触底即将回升。

这一结论现在还很难做出，甚至考虑到疫情等等一些影响，银行ROE现有的水平上维持一段时间，甚至再有一些下降，恐怕都是可以想象的。

银行ROE的下降也许有很多的原因，从行业层面的角度来讲，利率的自由化所推动的银行息差的收窄，《巴塞尔协议III》推广所推动的银行去杠杆，以及在一段时间里边，经济的减速所带来的坏账的上升等等，很可能都是形成银行ROE持续下降非常重要的原因。

但问题在于，这些原因之中的大部分也许是不可逆的。

至少现在，我们也没有看到这些因素消失，或者是重新向着有利于盈利能力提升的方向去转折。

这个也许是银行的ROE在短期之内很难出现根本性转折的大背景。

我们知道沪深300里边有银行板块，上证综指里边银行的权重是相当大的，在银行盈利能力长期持续下降的背景下，我们可以理解银行股价表现相对低迷，我们可以理解银行的估值总体上是处在一个不断下沉的趋势之中。

因为在上证综指之中，银行的权重要大得多，这个也许在一定程度上解释了（为什么）上证综指跟沪深300在走向上有非常大的差异。

如果从这样的角度看问题，在未来可以预见的比较长时间里，在银行板块的盈利能力得到根本性的改善之前，上证综指对整个市场的代表性也许就有很大的削弱，甚至它的代表性会进一步变差。

而沪深300尽管只有300只比较大的股票，但它对整个市场走势的代表性会变得更好一些。

沪深300和上证综指出现分化

内部是实体经济和金融板块之间出现分化

有没有一些宏观的数据能说明这个问题呢？我们想了一下，有一个数据（可以），这些数据也许不是那么严密，但是它所包含的信息与我们刚才讨论的信息是非常接近的。

我们这里报告的一个数据是，我们把中国工业的名义增长（实际上它接近于销售收入的增长）与制造业投资的名义增速放在一起做了一个对比。

我们用工业的数据是因为工业的数据更可得，实际上我们认为在传统领域和在非常广泛的领域，行业的数据表现很可能是类似的。

在2016年之前，制造业投资的名义增速是持续高于企业销售收入的名义增速。

换句话来讲，实际上在很多领域，投资的增长相对还是比较高的，而且销售收入的增长相对比较慢，这个是因为它相联系的就是企业盈利能力的恶化、产能过剩的加剧。

但是由于某些原因，2016年以后，整个制造业的名义投资增速开始在很低的水平上稳定下来。

所谓很低的水平，从数据上来看，它平均的水平就是4%左右，但是工业的名义和实际增速在这几年都比这一水平更高，这几年工业的实际增速都在5%以上，名义增速一度还要更高一些。

这一格局与我们刚才所讨论的变化之间存在着比较明确的、相互说明的关系，而这一变化解释了我们一开始提出的第一个问题。

就是沪深300跟上证综指之间出现很大的分化，在它的内部，实体经济板块和金融板块之间出现很大的分化。

这一分化的原因是他们从一个比较长的时间来看问题，他们的盈利趋势在2016年以后出现分化。

这种分化与政府推动的供给侧改革可能有一定的关系，但是在政府供给侧改革，比如说钢铁、煤炭等等之外的很多领域，类似的变化都在发生，这些变化推动了盈利能力的改善。

而这一变化背后的经济逻辑就是，伴随着产能过剩的加剧，企业自发地启动了一个优胜劣汰和购并整合的过程，使得很多领域的竞争格局开始基本稳定下来。

疫情迫使一些企业退出市场

企业竞争格局得到改善

我们讨论这一重要事实的另外一个目的是什么呢？

目的是把它放在新冠疫情的背景下来考察。

新冠疫情对经济和企业盈利能力长期影响的某些方面，与我们刚才所讨论的逻辑之间存在着一定的联系。

突如其来的新冠疫情，对我们的日常生活和经济运行毫无疑问带来了很多的扰动，随着时间的流逝，我们对扰动的越来越多的方面可以看得比较清楚。

在长期之内，在疫苗可以大规模的制备、经济完全恢复以后，相对于疫情之前我们可以断言它至少有一个中长期的影响。

就是在疫情期间，在很多的领域里，也许不是所有领域，都有一些企业由于各样的原因，由于现金流的断裂而退出了市场。

这一点站在现在来看，几乎是确定的，在未来经济完全恢复以后，我们会发现很多的领域跟疫情之间相比，部分的企业消失了。

如果我们留意新闻媒体，我们会看到美国确实有不少百年老店，有很多非常响亮的品牌都消失了。

如果回望我们自身的情况，至少在中小企业领域，中小企业退出市场的情况也许并不是个案。

疫情长期影响的一个方面是造成了有效资本存量的下降，迫使一部分企业非意愿地退出了市场。

这一变化与我们讨论的问题之间的关系在于，当经济完全恢复正常以后，我们会发现在很多领域，站在企业的角度来讲，竞争格局得到了进一步的改善。

在很多的领域、很多的行业，凡是能够幸存下来的企业，能够活下来的企业面对的竞争将会更少，企业对价格的控制能力将会更强。在这样的背景下，企业的盈利能力将会得到进一步的改善。

如果说供给侧改革和2016年前后所出现的优胜劣汰是导致这一轮的企业盈利能力上升很重要的一个催化剂，那么新冠疫情就相当于另一次在供给侧的出清，相当于另外一次在供给侧造成的一个优胜劣汰和资本存量的下降。

对现有活下来的企业、对现有的大企业来讲，它进一步造成了行业的集中，进一步造成了企业盈利能力的提升。

现在市场估值处在历史上相对较高分位

信贷市场利率在明确下行

在我们转入下一个问题之前，我们现在多少要讨论到另外一个问题，就是从估值的角度来看，毫无疑问现在沪深300的估值是处在历史上相对比较高的分位，或者是相当高的分位。

即使从PB估值来看，它也处在比过去10年的历史平均水平还要更高一些的分位，或者是处在一个估值偏贵的状态。

毫无疑问，长期之内有盈利的改善，但是从市场估值所处的分位来看，整个市场的估值现在至少并不便宜。

从市净率的来看，它处在偏贵的状态。从市盈率的角度来讲，它应该是处在相当贵的状态，在历史上来看，处在最贵的那一象限。

毫无疑问，这也说明，在市场指数的上涨背后，还有其他一些重要的力量在发生作用，我们接下来对这一力量做一些回顾和讨论。

我们来看今年以来社会融资的情况，几乎像所有人都很容易指出的那样，在今年2月份新冠疫情爆发以来，中国社会融资增速出现了井喷式的上升。

这种井喷式的上升，在人民币等各项贷款的增速上，很大程度上也能够得到呼应。

毫无疑问，面对新冠疫情，政府为了稳定经济所采取了非常积极的努力，在社会融资出现很大井喷的背景下，我们来看信贷市场的利率。

过去两个季度信贷增速出现井喷的背景下，信贷市场的利率都在明确下行，特别重要的是，到今年二季度，一般贷款的加权利率已经低于个人住房贷款的按揭利率。

一般贷款，它是很多工商企业的贷款，多少都有一定的信用风险，而个人住房按揭贷款，信用风险是非常低的，特别是考虑到有高质量的住房按揭、住房抵押，它的信用风险是非常低的。

所以在历史上，几乎所有的时候，一般贷款的利率都要高于个人住房按揭贷款，但是在今年6月份，一般贷款的利率下降到比住房贷款的利率还要更低。

这中间可能有很多的解释，但我想，最重要的解释，是在政策的推动下，金融机构为了支持实体经济的活动，在信贷市场上变得非常的积极和活跃。

在信贷市场上随着供应非常大的增加，它迫使利率不断的下降，甚至下降到一些不合理的低的程度。

从这个意义上来讲，在今年2月份以来，差不多半年的时间里边，在信贷市场上，我们看到了两个现象同时发生：一个现象就是信贷的增速出现了非常大的上升，另外一个，信贷市场利率确定的下行，这两者之间存在着很紧密的联系。

今年股票市场大幅上升不是因为经济复苏预期

而是宽松的货币政策所带来的流动性宽松

在十几年以前，为了理解流动性是如何影响中国资产市场的这一现象，我们提出了一些一些分析的思路，当时我们把分析思路叫做资产重估理论。

在这一分析思路中有一个标准情形，这个标准情形是这样的：

如果我们看到了信贷增速的上升，同时伴随着信贷市场利率的下降，我们可以把它明确的定义为流动性异常宽松。

在流动性异常宽松的背景下，我们可以确定的预测，股票市场和房地产市场随后都会出现比较明显的上涨。

尽管资产重组理论还有其他一些标准情形，但是这一点，是其中当时讨论中非常具体和确定的一个标准情形。

从我们提出这个思路，到现在十几年的时间里边，中国股票市场毫无疑问经历了很多轮的涨跌和起伏，每一轮涨跌和起伏的原因也都不见得一样，但是在短期之内，每当出现我们刚才所定义的这种情形的时候，我们的确在资产市场上看到了这种分析思路所推断的变化。

上一次一个相反的情形是2018年，2018年我们看到社会融资和信贷增速的下降，在这种下降的同时，我们看到了信贷市场利率的上升，所以我们可以很快的推断股票市场会出现一定的压力和问题。

今年以来出现了这种情形的反向情况，就是信贷的井喷伴随着信贷市场利率的下降，我们可以立即地知道，在资产市场上会出现普遍的估值上升和价格的上升。

我们想说的是，今年2月份以来黄金坑、复苏牛，所有这些变化都发生在这样一个最为重要的背景下，就是信贷的井喷和利率的下降，所产生的流动性异常宽松的环境。

把今年以来股票市场非常大幅度的上升，与其解释为经济复苏的预期，不如在更大程度上解释为，比较宽松的货币政策所带来的流动性宽松的推动。

这其中一个非常重要的相关联的证据是出现在这里，我们来看中国的房地产市场，这是中国房地产市场商品房销售面积的增长。

我们看到，今年2月份以来信贷出现井喷，3月份以后商品房的销售面积就开始出现强劲的恢复。最近这几个月，商品房销售面积的增速已经稳定在比疫情前明显更高的水平。

在这一背景下，我们看中国70个大中城市的二手住宅的价格，在3月份以来也出现了波动上行的情形，并且现在所处的位置跟疫情之前半年相比，毫无疑问的，是明确的要更高。

我们回头来看一二三线城市的新房价格的环比情况，一线城市在6月份以后，房价上升出现了很大的减缓，但是在3、4、5月份同样有很大的上升；

与此同时，我们看在中国20多个二线城市、 40多个三线城市，3月份以来，在房地产销售量上升的同时，房价都出现了普遍节节上升的局面。

所以在过去半年的时间里面，我们不仅经历了股票价格估值中枢的上升，在房地产市场的一定程度上，我们在经历类似的变化。

这个在很大程度上可以支持这样的结论，就是今年以来市场的上涨与流动性的宽松之间，存在着极其紧密的联系。

也许，它在一定程度上进一步解释了这样的现象，就是为什么现在估值处在历史上偏高的状态，因为现在的流动性从历史上来看，应该是处在比较少见的相当宽松的状态。

流动性一旦出现转折

股票市场可能会对大幅调整

对现在的A股市场来讲，在大家继续享受盛宴的同时，我们可能也要问问自己一个问题：站在这一轮确实偏高的估值水平，未来如何结束？

一个泡沫如何结束，从历史的经验来看，它是很难预测的；但是从历史上来看，大多数时候，泡沫破灭，往往伴随着货币信贷的收紧。

如果货币信贷出现了持续的系统性的收紧，从历史上来看它总会带来或者总是伴随着资产市场估值中枢的下沉。

作为一个完全假设性的情形，如果现在货币信贷市场一下子变得很紧，信贷增速给他压的很低，信贷市场利率随后开始上升，我们可以断言，股票市场一定会大幅调整。

甚至我们可以断言，用不了太长时间，房地产市场也会出现大幅调整。只是现在去紧缩货币信贷，并没有足够强有力的理由。

在这一背景下出发，我们来观察现在的股票市场，我们始终要问自己的一个问题：

货币信贷的收紧什么时候会出现？

这种收紧有些时候是主动的，比如为了刺穿泡沫，或者是因为有通货膨胀压力，

有的时候它可能是被动的，因为经济非常强劲的恢复，对信贷需求量的上升，本身就带来了流动性的流动性相应的冲击。

把这个问题做一个总结，我们想说的是，现在市场的估值处在偏高的状态，今年以来市场大幅度的上升，排在第一位的关键的原因是，异常宽松的流动性环境，异常宽松的流动环境毫无疑问的与疫情带来的政府救助经济的努力有关系。

流动性未来什么时候出现转折性的变化？

这个是我们需要密切关注的关注和追踪，因为在现有的条件下，流动性一旦出现根本性的转折，市场的转折几乎是不言自明的。

人民币汇率贬值已经结束

现在不仅跌透了，而且可能已经跌过了

在回答这些问题之前，我们再回到一个相对的长期性的问题，就是人民币汇率，完了以后，我们再来讨论经济面的一些情况。

从很多的指标来看，我们现在可以这样讲，2015年“811汇改”以来，到现在5年时间了，在过去5年的时间里边，总体上，人民币经历了幅度明显的贬值，如果用人民币兑美元的双边汇率来看，人民币差不多贬了一块钱，应该有百分之十几。

如果用人民币对一揽子的汇率指数来看，人民币贬值的幅度也在10%左右；如果用人民币实际有效汇率，这是另外一个比较学术性的对人民币汇率的一些衡量指标，从2015年811的高点下来，人民币贬值的幅度也超过5%，可能有7%左右，跟汇率指数的选取有一些关系。

过去5年，毫无疑问人民币处在贬值的趋势之中，与这种贬值趋势相联系的是，为了稳定人民币汇率，在资本流动特别是在资本流出层面上采取了相当强的控制措施。

许多经常项下的交易和资本汇出都需要非常完备的证明才能够完成，从一个侧面印证了人民币汇率在这几年面临着一定压力。

但是，今天在这里我想提出一个推断，我个人认为，过去5年时间里，人民币汇率所经历的贬值过程应该已经结束。从很多角度来看，人民币汇率现在不仅已经跌透了，而且很可能已经跌过了。

在很多基本面力量的作用下，人民币已经或者很快将要转入持续时间比较长的升值进程。人民币汇率一旦进入升值进程，很可能将持续相当长时间，不排除人民币对美元创出新高的可能性。

中国在全球市场的份额

会进一步显著提升

讲了这么多，我们想说的是，以同样的思路和背景来看，有比较多的证据显示，现在人民币汇率已经跌透了，而且已经跌过了。

首先，从贸易层面上，我们来看一个强有力的证据。

我们知道，2019年因为中美之间贸易摩擦的影响，中国对美国的出口是大幅下降的，而且我们也知道，美国是中国非常重要的贸易伙伴。

在这一背景下，尽管发生了如此重大的冲击，2019年中国在全球出口市场的份额比2018年还是要更高。

中国的出口份额开始逆势上升，即使剔除掉价格的相对变动，这一结论仍然成立。有一些人认为，也许能源价格的波动在其中有一些影响，我们进一步剔除了国际原油贸易，剔除以后，这一结果实际上变得更强。

2020年，我们有非常大的把握相信，中国在全球市场的份额会进一步显著提升。

部分原因在于，比如中国医疗物资的大量的出口，比如说国外因经济封锁所导致的供应没法满足，使得很多的供应需要通过中国扩大出口来满足，这些都支持了今年中国的出口。

毫无疑问，中国今年出口之强超过了大多数人的预期，也许是超过了绝大多数人的预期。

跟我们疫情控制很好的亚洲邻国和邻近地区相比，中国的出口强劲也是令人咋舌的。

除了医疗物资的出口、其他国家经济封锁所带来的需求之外，很可能存在着另外一个不可忽视的基本面原因，就是像2019年我们所看到的情况一样，人民币跌透以后，它处在低估的状态，人民币低估使得中国的出口获得了额外的竞争力。

这是从贸易和国际市场份额的角度来看。

人民币汇率已经处在低估状态

长期会向均值水平回归

另外一个是从实际有效汇率指数的角度看问题。

毫无疑问，今年以来的实际有效汇率，放在过去几年的背景下来看，是相对比较低的。

如果我们考虑到在长期之内人民币实际有效汇率的升值趋势，或者说，如果我们认可这样的趋势存在，那么，现在的实际有效汇率非常确定的处在这一趋势之中，表明现在人民币汇率相对处在低估的状态。

也许今年以来还有另外两个额外因素使得人民币汇率异常的弱，第一个因素就是中美之间不断出现的摩擦，对人民币汇率至少在短期内可能有一些抑制作用；另外一个就是今年2月份以来，中国异常宽松的流动性环境。

这一宽松的流动性环境，按照我个人的想法，倾向于为了抑制本币汇率。当本国的流动性特别宽松，资金非常容易获得的时候，有一部分资金相对容易流出到境外，或者境外流入资金的吸引力相对在下降，这些对汇率都有额外的抑制作用。

所以，今年以来人民币汇率从很多层面上看来一度显得异常的弱，至少在五、六月份之前与后面这两种相对短期的临时性因素很可能是有关系的。

这些因素合并在一起，我倾向于相信，在基本面上人民币汇率已经处在低估的状态，而汇率一旦处于低估，在长期之内它会向均值水平去回归，甚至出现一些过度的升值都是完全有可能的。

这一背景我们可能在经历，或者即将发生。

美元贬值有助于人民币长期升值

另一个有助于人民币汇率长期升值趋势的是美元汇率的贬值，美元汇率今年一度到了100出头，现在90多一些，但是美元汇率很可能处在中期之内的一个贬值趋势之中。

美元汇率贬值趋势最基本的原因是：相对其他经济体，美国决定经济增长的货币政策等等层面上，过去10年所享有的非常明显的优势，在疫情期间及以后，很可能有明显的下降。

国际金融危机以后，全球的经济都不是很好，但是相对而言美国的经济恢复是最快的。

非常重要的证据是美国货币政策，一度正常化到可以在一段时间里不断提高利率水平的程度，而日本和欧洲很难做到这一点。

这个也许是过去10年之中，美元汇率总体走强的重要基本面背景。

但是在疫情以后，从美国的长期国债利率来看，它处于并且维持在一个相对疫情之前显著更低的水平。

在我看来，它显示了对长期经济增长和恢复相对谨慎的预期。美联储的货币政策在可以预见的几年之内要正常化和加息，现在看是不太可能的。

这使得在此之前美国相对其他经济体，在经济增长和资产回报率层面上所享有的非常明显的优势，在疫情期间及以后，很可能有明显的下降，这一下降也许是美元汇率贬值很重要的背景之一。

在其他的一些分析者看来，美国国际收支层面上存在的问题，以及美国国际领导力方面遇到的问题，很可能都会导致美元汇率向下调整。

我认为，保守的结论是，美元汇率在前期100左右的高点上，继续显著升值的可能性应该已经很小了。

所以哪怕是美元汇率稳定在现有的水平上，它不影响人民币逐步开始升值的基本结论。

但是如果美元汇率真的出现了比较明显的贬值和调整，它将进一步强化人民币的升值过程和趋势。

如果我们把美元的因素考虑在内，人民币出现时间持续时间比较长的升值，可能性就会相当大。

汇率升值提高人民币资产吸引力

如果说人民币经过过去5年断断续续的贬值和调整，已经完成了贬值进程，并且已经开启一个升值的过程，这个过程持续的时间也许会很长。这对于资本市场最重要的影响在于，它会提高人民币资产的吸引力。

如果人民币汇率每年升2%，中国境内的市场的利率水平还在3%，那么中国资产提供的回报率，就会从以前比如说2%、3%上升到5%、6%的水平。

因为以前你们每年汇率贬值，回报率相对受到了抑制。

人民币汇率的升值会进一步提高人民币资产的吸引力，这种吸引力的提高发生另外两个同样重要的制度背景下：

一是在国际投资者的资产组合之中，人民币资产的配置相对中国的经济体量而言，仍然是明显偏低的。

二是中国在金融层面上的对外开放，在过去一两年，在显著加快、加大力度。

这一背景下，人民币汇率升值的进程提高了人民币资产的吸引力。

使得人民币资产的持有者相对以前会减少在境外资产上配置的力度和速度，同时会加大境外投资者的增加人民币资产配置，这些因素都有助于稳定和提升人民币资本市场不断上升的趋势。

也许人民币汇率长期的升值，在资本市场上不是最重要的因素，甚至它的重要性还不到前三位。但是在人民币资产吸引力提升的背景下，作为一个额外的有助于资本市场稳定和发展的因素，这一趋势变化也许是值得我们考虑的。

疫情对供给产生了抑制

导致价格出现反弹

最后，我想对新冠疫情所造成的经济层面的影响，结合数据做几点简要的评论。

我们知道新冠疫情爆发以来到现在，全球的工业增速仍然处在水面以下很深的水平，这一点是容易理解的。即使中国的工业增速已经回到0以上，但是全球的工业增长仍然处在比较深的负增长水平。

从我们能够看到的一些统计数据来看，很多商品的实物量增长是很弱的，或者是处在负增长的水平。即便是由于中国基建和房地产市场的修复，中国的螺纹钢的产量有很大的修复，但相对于疫情之前还是明显要更低的。

一个令人值得关注的事实是，在需求负增长的背景下，在工业品市场上大多数领域的商品价格都超过了年初的水平。

这种情况有有一些竞争性的解释，我们也很难断定，哪一个解释是完全正确的。

一些解释认为很多商品具有金融属性，所以在美元和人民币流动性很宽松的背景下，对于商品投资者来讲，它不是在投资一些实物商品的供求消费，而是作为一种投资来看待，这种看法在一些商品市场上很可能是成立的。

但是我们想提出的一个相关联的解释是：新冠疫情对供应造成了很大的扰动，随着一些企业的破产，一部分供应的抑制可能是长期性的，所以尽管需求的恢复没有那么强，但是供应没有了，所以商品的价格起来了。

在微观层面上，我们相信这种解释多多少少都是相关联的。

我们再看一些宏观层面上有关联的一些证据，全球的工业品的价格的波动实际上是高度同步的，差不多在十六年以前，我们考察过这个数据，当时的结论是成立的，但是十六年以后，我们再来观察这个数据，结论仍然是成立的，全球工业品价格波动基本上是同步的，意味着我们需要有一个全球的视角来解释工业品价格的波动。

作为一个技术性的解释，大家可以不用关注这个事实，就是当我们用石油价格，全球工业品等等的数据，相对可以比较好的去解释工业品价格的波动。以这样的解释为基础，我们利用它提供一个基准预测，与今年以来PPI价格的变化进行一个对比。

这两种对比之中，我们想强调的一个事实是，在新冠疫情爆发之前，石油需求面的数据，都可以相对比较好的拟合工业品价格的波动。但是今年以来，利用同样的技术面分析所推断出来的工业品价格的波动，跟实际工业品价格波动相比，实际工业品价格的波动幅度要显著更小。本来它价格应该跌20%，但是你会发现它价格跌3%就不跌了。

经济在恢复，价格在反弹，它本来价格应该是-10%，但是实际上它的价格已经反弹到-2%，也就是说实际的价格表现要显著强于用基本面因素所能够推演出的价格变化，我们认为非常重要的解释是在疫情爆发的这段时间里边，对供给有很大的抑制作用。

新冠疫情对经济的供应链，对企业的生产能力、供应，对交通运输等等，产生了系统性的抑制作用。这种抑制作用的维持使得价格跌不动，而且需求一反弹，价格很容易出现反弹。其中一部分抑制作用可能是长期的，另一部分可能随着停工停产解除就消失了。

尽管经济有很大的恢复

就业市场压力仍然比较明显

我们来看第三个证据，当供应链受到抑制，经济不能够正常工作，企业不能够正常生产，在这个情况下，失业率会大幅上升。

中国的经济恢复比全球其他经济的恢复更快也更强，所以我们的失业率随后有一个很大的下降，但是我们现在的失业率的水平仍然明显高于疫情之前的状态。

尽管经济恢复带来了劳动参与率非常大的上升，现在的劳动参与率相对于它应该所处的合理水平，还是明显的要更低一些。我们推断认为，参与在劳动力市场队伍之中的人数很可能下降了700万，而这700万是不统计在失业率之中的，统计在失业率之中的是在劳动力市场不断找工作，但是一直没有找到工作的人。

这些证据都表明尽管经济有很大的恢复，但是就业市场的压力看起来仍然比较明显。

就业市场的压力比较明显有两个原因：一个原因是经济还没有完全恢复正常；另外一个原因是很多企业的消失可能是永久性的。

一些企业的倒闭破产，一些企业的关门，一些中小企业的离开很可能是永久性的。由此所带来的失业压力，就需要经济更长时间的调整来吸收。

如果失业压力的上升是暂时的，经济一恢复失业完全就恢复正常，这是一种情况。

但是更可能的情况是失业之中的一部分，与它相关联的是就业机会非常长久的消失、是企业的破产、是企业离开市场。在这一背景下，就业市场完全恢复正常就显著需要更长的时间。

中国受疫情的显著冲击，持续的时间比较短，这一因素对我们的影响很可能相对更弱一些。但是如果以美国数据为基础，这一影响要大得多。

即使美国经济完全恢复正常，失业要下降到2019年12月份之前的水平，也需要非常长的时间，原因在于很多工作机会消失了，这些工作机会重新创造出来，新的资本存量重新被建立起来，需要非常长的时间。

如果我们要理解疫情后时代的政策、经济格局，这一点是我们一定要记得很清楚的非常重要的特征。

如果我们把疫情后时代的经济恢复，从经济的角度来看，在宏观上是两个很重要的特征：

一个很重要的特征是一部分存量消失了，另外是伴随着一部分资本存量的消失，失业压力丧失之中的一部分是永久性的，失业率要下降到疫情之前的水平，它需要的时间显著的要更长。

服务业和劳动力市场面临价格下行压力

工业品领域价格超过了疫情前水平

我们把这两种因素合并在一起，基于中国的数据，我们来看一看在价格层面上的一些变化。

我们看外出农民工收入的增速等等，都属于与劳动力就业市场压力相联系的指标，显示价格存在向下的压力。

在这一背景下，很多服务业的价格、衣着的价格、居住的价格、生活服务的价格，包括交通通讯、教育文化，在很多服务领域……到现在为止，尽管我们的经济恢复是不错的，但是在CPI的很多服务领域，我们迄今为止看到的价格压力都是向下的。

这些领域价格下行的速度非常快，在另外一些领域它的速度似乎慢一些，但是它的趋势和方向都是向下的。

在工业品领域，随着生产的恢复，价格很快出现了上升，特别是在一些有代表性的工业产品领域，价格都超过了疫情之前的水平。

但是与这一现象相对应的是在服务业、在劳动力市场上，价格始终面临着持续的下行压力。

当下局面有助于企业盈利的提升

达到这两个条件前，紧缩政策可能性不大

在这一背景下，未来中国的决策当局会如何面对这个比较困难的选择呢？无疑值得我们密切的关注。

但我个人认为在通胀的压力普遍明显上升到某一个临界水平之前，比如说一般消费物价上升到4%以上，比如说PPI上升到5%以上甚至6%以上，比较坚决的采取非常强有力的紧缩性货币政策的空间可能性和必要性都不是很大。

但是如果价格的压力超过了我们现在的估计，如果尽管劳动力市场的压力很大，但是在产品市场上压力很大，并且社会公众的舆论或者决策当局更加关注那一领域的压力，与此相伴随，产生了货币政策相对比较持续的收紧，这种收紧也许是有意的，也许是政策层面上的一些其他判断带来的，毫无疑问它会带来这样的结果。

我们刚才所讨论的，现在市场所处的明显偏高的估值水平的位置，在一个紧缩的货币条件下是无法维持的。

我们现在的估值是比较高的，货币一旦收紧，这些估值是没法维持的。

但是货币要收紧，它需要一些强有力的理由，或者需要明显的通货膨胀，或者需要资产泡沫达到你无法忍受的程度。

后一点现在看起来应该还没有出现，或者即便出现，我们是用对房地产市场一些针对性的调控去应对的。

前一点现在毫无疑问还没有出现。在疫情完全恢复以后，它也不见得普遍的会出现。

在一些服务市场上和劳动力市场上，应该存在的是比较大的偏向下压力。但是在另外一些产品市场上，存在的是向上的压力。

决策当局如何应对这个局面呢？这是我们需要我们拭目以待的，但是站在企业盈利的角度来讲，这种局面毫无疑问有助于企业盈利的提升。

在劳动力工资不涨的背景下，产品价格在上升，在产品端的需求很旺盛，毫无疑问有助于提高企业的盈利能力，从而在基本面上对市场形成比较积极的支持。

总结

我的陈述就到此为止，接下来我简要的总结一下我讲的几个关键的内容：

第一个关键内容，从中国资本市场长期变化的趋势来看，在过去5年沪深300和上证指数之间开始出现一个很大的分化，在未来比较长的一段时间里边，这一分化很可能会继续维持。

背后原因是在经济减速的背景下，龙头上市公司的盈利能力在过去5年开始持续提升，提升与供应链的调整和出清密切相关。

疫情的中长期的影响，也许在于进一步加速和加剧了供应链的出清，从而有助于强化这一趋势。

人民币汇率经过5年的调整，很可能已经结束了它的贬值趋势，已经或者很快将会进入一个比较长期的升值通道。

今年以来，资本市场的大幅上涨与流动性异常宽松之间存在着确定的非常紧密的联系。由于相对比较宽松的流动性环境，现在市场的估值处在偏贵的状态，或者是处在明显偏贵的状态。

这个要么通过长期的基本面改善和盈利上升来支持，要么通过流动性能够长期维持在比较宽松的状态来支持，流动性的状态是否能够长期持续维持，与通货膨胀压力的变化之间存在密切的关联。

而从疫情对经济造成的冲击来看，它在传统市场上造成的压力很可能是偏通货膨胀型的，但是它在服务市场上，在劳动力市场上所造成的压力，很可能是偏通货紧缩型的。

在这样的矛盾和冲突面前，未来的货币政策如何选择，值得我们密切关注，因为它将基本决定我们现在估值状态的修复，将以什么样的方式来结束。

高瓴资本张磊：极少有人真正理解时间的价值

壹——关于投资价值

华大基因：打造全球体外诊断龙头

摘 要 ：新冠疫情大幅提升华大全球地位，借火眼实验室打造全球体外诊断/IVD 龙头 

风险提示：海外业务推进不及预期；新产品商业化不理想；竞争格局恶化等

华大基因作为中国基因行业的奠基者，秉承“基因科技造福人类”的愿景，通过20多年的人才积聚、科研积累和产业积淀，是少数实现覆盖本行业全产业链、全应用领域的科技公司，已成为全球屈指可数的基因大数据中心、科学技术服务提供商和精准医疗服务运营商。

公司主营业务为通过基因检测、质谱检测、生物信息分析等多组学大数据技术手段，围绕5大板块：生育健康、感染防控服务、肿瘤防控及转化医学、多组学大数据服务与合成和精准医学检测综合解决方案，为普通人提供可及的检测产品，为科研机构、医疗机构等提供研究服务和解决方案。

2019实现营业收入28亿元，同比增长10.41%；归母净利润实现2.76亿元。其中生育健康、肿瘤防控、精准医学综合解决方案业务均保持稳健增长，分别增长11.56%、5.73%和21.36%；而感染防控业务则延续了高速增长的态势，同比大增52.32%。2020年一季报表现亮眼，实现了营业收入7.91亿元，同比增长35.78%，归母净利润1.4亿元，同比大幅增长42.59%。

2019年国家出台了《国务院关于实施健康中国行动的意见》等多项政策，要求健全出生缺陷防治体系、倡导癌症早筛早诊和加强传感染病防治，此外多个抗肿瘤靶向药物进入新版医保目录，助力了基因检测在生育健康、肿瘤防控和感染防控市场空间的持续扩大。

华大集团成立于1999年，以“产学研”一体化的发展模式引领基因组学的创新发展，华大基因是集团内的唯一一家上市企业。在华大体系内，华大基因的角色是全球领先的基因组学类检测和研究服务商，华大智造则专注于生命科学与医疗健康领域仪器设备等产品的研发、生产和销售，2020年5月底完成了超过10亿美元B轮融资，旗下DNBSEQ-T7高通量测序系统和高通量自动化病毒核酸提取设备在本次疫情重也发挥了重大的作用。值得一提的还有华大生命科学研究院，这是一个基础研究机构，多年以来深耕基因组学领域，短时间内发展成为世界领先的基因组学研究中心，以基础研究持续推动华大基因和华大智造等各组成部分向着国际一流的科技公司发展。三者相互独立又相辅相成、齐头并进。

子/孙公司方面，武汉华大医学检验所、深圳华大临床检验中心以及北京华大吉比爱的营收贡献目前较大。2019年，武汉华大医学检验所贡献11.55亿收入，深圳华大临床检验中心实现收入6.93亿，吉比爱也有3.20亿，分别占比上市公司总营收的41.26%、24.74%和11.44%，其中，吉比爱是华大生物科技（武汉）的控股子公司，持股比例85%。

北京六合目前体量尚小，但是其自主开发的iBest难度基因合成技术是全球领先的。iBEST可提供多种复杂结构的长难度基因，包括高GC、高AT、单碱基及多碱基重复、长片段DNA的合成，还可实现对多种载体的克隆，以及提供针对不同物种合成基因密码子优化服务，解决了一些以往从自然界获取DNA的过程较复杂的问题，更好地满足了科研工作者对基因、基因组水平DNA的高效、低成本、大规模合成与组装的需求。

2019年8月29日华大基因注册成立控股子公司华大因源（前身为感染防控事业部），作为上市公司体系内专注于感染防控业务的研发和经营的独立主体。于同年年底转让因源部分股权及放弃增资的优先认购权，华大基因持有华大因源的股权比例由81.36%变更为63.53%。此外，华大基因拟对华大因源员工实施股权激励计划。在华大因源员工完成上市公司拟定的业绩考核目标的条件下，上市公司拟在2020年、2021年合计转让华大因源30%的股权给华大因源员工持股平台或华大因源员工。考核目标分别为2019年10月-2020年9月感染防控业务的营业收入不低于9,000万元、以2019年10月-2020年9月感染防控业务的营业收入为基数，2020年10月-2021年9月感染防控业务的营业收入同比增长率不低于50%。2020年初，华大因源第一时间研发成功了新型冠状病毒核酸检测试剂盒，为公司业绩做出了大的贡献。新冠检测试剂最终交由华大基因的全资子公司华大生物科技（武汉）报证注册、生产。

为配合公司中长期发展战略规划，建立和完善员工、股东的利益共享机制，公司推出《深圳华大基因股份有限公司第一期员工持股计划》，当前已经完成所需股票的回购。本计划的参与对象主要为公司或公司子公司董事（不含独立董事）、监事、高级管理人员、核心业务人员，总人数共计不超过100人。公司层面业绩考核要求以公司2019年净利润为基数，2020年和2021年净利润增长率不低于50%和75%。

在当前的感染防控临床工作中，医务人员迫切需要解决的是临床疑难危重感染的病原快速诊断与用药指导。而现有方法的检测时间偏长、临床敏感性较低，鉴定微生物数量有限，进一步带来经验性治疗的抗生素滥用问题。

基因测序的应用在感染领域大大提高了临床水平。第一代临床应用，是对已知病原体的关注片段进行测序，找到特症序列后，用于病原体的快速检测。第二代临床应用，是对分离病原体的全基因组进行测序，完成全基因组序列的组装，获得耐药、风险、致病性等信息。第三代也是最先进的临床应用，是宏基因组测序分析（mNGS），分析起点既不是已知病原体，也不是分离的病原体，而是一个从病人病灶处取得的样品。将样品中所有病原体的核酸碎片化后，通过测序、组装和比对分析，不仅可以发现已知的病原体，还可以发现未知病原体。相比传统检测方法，mNGS具有检测范围广、无需预先培养样本、检测通量高、可检测未知微生物的综合优势。这对早期发现未知病原体，特别是涉及重大公共卫生问题的新病毒，其意义是不言而喻的。

华大基因是国内率先开始进行宏基因组高通量测序病原检测相关产品研发的企业，并依托高通量测序平台，结合mNGS技术率先推出了主力产品PMseq®病原微生物高通量基因检测。mNGS技术在中国最初落地的关键节点是2016年复旦大学附属华山医院感染科张文宏主任和华大基因开始的合作。2016~2019年，经数百名专家、上万例分析、近百篇高质量论文的共同打磨，建立了我国的病原体宏基因组测序分析规范及专家共识，将分析时间从两周优化到两天，分析手段从DNA拓展到RNA。

PMseq®病原微生物高通量基因检测相配套的高质量临床应用级别病原数据库（PMDB）经过对公开数据库的数据清洗，并进行了多次优化升级，汇聚了大量病原的基因组序列数据及相关注释信息，保证了病原鉴定的准确性和背景微生物的有效过滤。目前PMDB覆盖细菌、真菌、病毒及寄生虫等12,000余个病原体，有利于拓展病原微生物感染检测多样化产品布局。

在疫情时刻，公司第一时间组织研发人员、仅用72小时便完成初步研发，并进行了试剂盒工艺体系优化和质量控制等环节的评估，最终于2020年1月14日正式对外宣布完成新型冠状病毒核酸试剂盒的全部研制工作。国家药监局于2020年1月26日应急审批通过4家企业的新型冠状病毒（2019-nCoV）检测产品，华大基因的两款新型冠状病毒检测试剂盒及分析软件通过了国家药监局本次应急审批程序，成为首批正式获准上市的抗击冠状病毒疫情的检测产品之一，有效期一年。随后又陆续在全球，拿到了欧盟、美国FDA、日本的PMBA、澳大利亚的TGA、新加坡HSA，加拿大卫生部和WHO的相关认证。截至4月底，公司的检测试剂盒在全球已经发货超过了80个国家，海外累计发货超过2000万份。

公司的新冠检测试剂盒（PCR）在国内国外的第三方性能测评中都取得了非常优秀的结果：检测限（LOD）最低，平均CT值小，表明在检测新冠病毒的存在时比同类产品更敏感。这跟公司选择单靶标有关。新型冠状病毒易发生突变，已经演化出L和S两个亚型，ORF1ab区仍然属于高度保守区域，是所有基因靶点中特异性最高的，也是鉴定2019-nCoV核酸的一个重要标志物。

我们认为新冠病毒将长期与人类共存，类似于流感病毒，且可能在秋冬季节流行，故新冠检测是一个长期的需求，不过大概率不会再出现大爆发。我们对公司2020年新冠检测试剂的利润进行了弹性测算（见表3），单盒净利润15~50元不等，间隔5元/盒，销量6000~11000万盒，利润区间为9~55亿元。

中国的癌症防控形势严峻，根据国家癌症中心等研究机构2019年1月发布的《2015年中国恶性肿瘤流行情况分析》显示，全国2015年新发恶性肿瘤病例约392.9万例，发病率为285.83/10万。恶性肿瘤死亡病例约233.8万例，死亡率为170.05/10万。近10多年来，恶性肿瘤发病率每年保持约3.9％的增幅，死亡率每年保持约2.5％的增幅。每年恶性肿瘤所致的医疗花费超过2,200亿元。

综上所述可见，恶性肿瘤已经成为严重威胁中国人群健康的主要公共卫生问题之一，故需要加强防控工作。癌症防控分为三级，一级预防是病因预防，远离致癌危险因素，减少发病机率。二级预防是对癌症早发现，早诊断；三级预防是临床标准化治疗和康复治疗，改善癌症患者的预后和生活质量。

华大基因肿瘤检测产品储备丰富（见附录），覆盖“预防—早筛—诊疗—监测”的全肿瘤防控流程，虽然目前尚未形成可观的销售规模，但我们相信未来可期，将会是华大基因新的业绩增长点。

近年公司正加速推出肿瘤基因检测产品。最近的2020年5月29日，公司在“全景测序防癌控癌——2020华大基因肿瘤技术成果研讨与发布会”上就发布了三款肿瘤检测技术：基于甲基化快速靶向测序EpiPlexTM的肝癌早检技术、同源重组缺陷(HRD)检测技术（GSA）、实体瘤患者定制化监测技术（Signatera），助力肿瘤的预、筛、诊、监的全景防控。根据我们的观察跟踪，公司在肿瘤用药基因检测的进展最快，是有望最先贡献业绩的细分领域（除HPV检测试剂外），这跟靶向性药物研发增长、靶向药加速进医保有关，需要相应的伴随诊断试剂盒的开发与应用。

全国2015年新发恶性肿瘤病例约392.9万例，假设肿瘤基因检测单价3000元/次，粗略计算市场空间就约有100亿，当然目前不是所有恶性肿瘤病人都需要进行检测，早期病人可行根治术，也不是需要检测的病人就只检测1次。

《2012年中国肿瘤登记年报》数据表明：我国每年新发肺癌病例约60万例，平均每天1664人，全国每分钟就有1人被诊断为肺癌。由于大部分肺癌确诊时已经到了晚期，因此肺癌致死率极高，5年生存率只有10%-15%。随着靶向治疗和新型化疗药物的出现，使得治疗前明确肺癌的基因分型变得尤为重要。美国临床肿瘤学会(ASCO)肺癌诊疗指南、美国国家综合癌症网(NCCN)肺癌诊疗指南、欧洲肿瘤内科学会(ESMO)肺癌诊疗指南及中国国家卫生计生委原发性肺癌诊疗规范等各大指南均一致建议，肺癌患者在进行靶向治疗之前应进行基因检测。

公司的EGFR/KRAS/ALK基因突变联合检测试剂盒（联合探针锚定聚合测序法）于2019年8月取得国家药监局注册证，获批上市，品牌名“华翡冉”。本试剂盒用于定性检测经临床确诊为非小细胞肺癌患者的福尔马林固定石蜡包埋（简称FFPE）病理组织样本EGFR基因、KRAS基因和ALK基因中发生的多种类型的突变。其中，EGFR基因中L858R突变、19号外显子缺失、G719X突变用于吉非替尼片、盐酸埃克替尼片的伴随诊断检测；ALK融合基因用于克唑替尼胶囊的伴随诊断检测。

据CancerStatistics in China（2015）统计，我国每年新发卵巢癌患者约52,100例，死亡约22,500例。过去10年间，我国卵巢癌发病率增长30%，死亡率增加18%。在妇科恶性肿瘤中，卵巢癌发病率仅次于宫颈癌和子宫内膜癌，但3年生存率最低，仅为39%，5年复发率最高，达到70%。过去30年，卵巢癌的治疗方案以手术和化疗为主，一直缺乏新的突破。

2019年12月，我国药监局批准PARP抑制剂利普卓®（英文商品名：Lynparza，通用名：奥拉帕利）用于BRCA突变晚期卵巢癌患者的一线维持治疗，奥拉帕利成为中国首个获批用于卵巢癌一线维持疗法的PARP抑制剂。由此迎来了我国BRCA基因检测的切实应用。

“华妍安”BRCA1/2基因突变检测试剂盒（联合探针锚定聚合测序法）于2018年7月通过了国家食品药品监督管理总局医疗器械技术审评中心的创新医疗器械特别审批，目前该试剂盒刚于6月份进入注册申请受理阶段。该试剂盒可用于对临床确诊为卵巢癌及乳腺癌患者的血液样本中BRCA1/2基因进行定性检测及临床分级，为致病或疑似致病的胚系BRCA基因突变的卵巢癌及乳腺癌患者使用PARP抑制剂药物的疗效提供较为精准的评估，有助于临床制定个体化治疗方案。

肿瘤基因检测分为2种，一种是国家法规批准的基因诊断产品，一种是临床实验室自建项目（laboratory developed test，简称“LDT”）。“LDT”仅限所在医学检验部门内部使用，不得作为检测试剂出售给任何其它医学检验部门、医院及个人。公司的重磅产品“华梵安”当前正以LDT的形式开展业务。该产品适合绝大多数实体瘤（脑部肿瘤除外）的个体化诊疗产品，覆盖与实体瘤相关的688个基因，提供靶向药物、免疫治疗、化疗药物和遗传基因的解读。针对不同适用人群，“华梵安”推出了两款不同样本采集形式的产品，分别是组织基因检测和ctDNA无创基因检测。

根据国家卫健委2018年8月印发《关于印发全国出生缺陷综合防治方案的通知》数据显示，全国出生缺陷防控的具体目标为：到2022年，婚前医学检查率达到65％，孕前优生健康检查率达到80％，产前筛查率达到70％；新生儿遗传代谢性疾病筛查率达到98％，新生儿听力筛查率达到90％；确诊病例治疗率达到80％。先天性心脏病、唐氏综合征、耳聋、神经管缺陷、地中海贫血等严重出生缺陷得到有效控制。2019年中国出生人口为1,465万人，出生率为10.48‰。生育遗传检测是相对较为成熟的市场，公司在该领域也有扎实的积淀。

一直以来，华大基因都是以覆盖生育健康全周期为战略布局，目前已实现生育健康业务涵盖婚前、孕前、孕期、新生儿和儿童各阶段。在2019年底，公司生育健康类产品的服务累计的检测人数就达到了1100万，其中，无创产前基因检测超过600万次；超过300万名新生儿和成人接受了遗传性耳聋基因筛查的检测服务，发现数千名先天性耳聋及迟发性耳聋受累者，为这些聋儿和迟发性耳聋受累者提供了早发现早治疗的机会；发现约15万人携带常见耳聋基因突变；已为超过50万人提供了地中海贫血基因检测，已为近100万名新生儿进行遗传代谢病检测，同时提供基因检测辅助高危疑似患儿尽早进行疾病确诊。

基于公司强大的研发实力的储备，2019年公司在生育健康板块将公司的产品进行升级，同时推出了新的产品：对扩展性隐形单基因病携带者筛查进行升级，一次性筛查155种亚洲人相对常见的单基因隐形遗传病，提供更快速、准确、高效的单基因遗传病扩展性携带者筛查方案；公司地中海贫血基因无创筛查能够基于高通量测序技术和基于qPCR法两种检测技术进行筛查，前者能够实现大规模、通量测序目标，一次性提供超过500多种地贫基因变异检测，已在国内多个地贫高发区域得以应用。

NIFTY®胎儿染色体异常无创产前基因检测系列产品是我国药监局获批上市的首个高通量测序应用，为当前公司该业务板块的主力产品。该产品利用国际领先的高通量测序平台，检测孕妈妈外周血中的胎儿DNA片段，并将测序数据比对到人类相应的染色体参照序列上，结合华大基因自主研发的信息分析方法，计算出胎儿患21三体综合征（唐氏综合征）、18三体综合征（爱德华氏综合征）、13三体综合征（帕陶氏综合征）的风险。实际上，产品可以评估胎儿患染色体非整倍性疾病的风险率，即所有染色体的数目异常公司都会同时检测，因为每条染色体的检测技术是没有差别的，只是由于每种染色体数目异常疾病的发病率各有差异。

传统的产前诊断技术以羊膜穿刺和绒毛取样两种最为常用，但是这两种方法均具有创伤性，即便是再小心谨慎，这些侵入性检测方式还是存在风险。相较之下，无创产前基因检测(NoninvasivePrenatalTesting,NIPT)最显著的优势是孕早期就能发现和“无创安全”，但它也仅起到辅助筛查作用，而非确诊手段，因此并不能替代有创染色体检查（羊水穿刺和脐血穿刺）。

河北省自2019年启动实施孕妇无创产前筛查项目，为辖区内孕妇（含户籍人口和流动人口）每孕期免费提供一次产前基因筛查（或唐氏血清学筛查），检测适宜孕周为12周-22周+6天。2019年基因筛查约35万例总量，项目总预算为1.4亿元。河北省也对该项目的检测准确性提出了要求：21三体综合征检出率不低于95%；18三体综合征检出率不低于85%；13三体综合征检出率不低于70%；复合假阳性率不高于0.5%；复合阳性预测值不低于50%；因凝血、溶血、DNA质量控制不合格等标本原因造成的检测失败率不超过5%。如果检测结果为假阳性，华大基因需提供不低于3500元的产前诊断费用；孕期诊断检测结果为假阴性、且终止妊娠的，则提供不低于2万元的赔偿；胎儿已出生且一年内诊断检测结果为假阴性的，提供不低于40万元的赔偿。

公司全资子公司华大生物科技的遗传性耳聋基因检测试剂盒（联合探针锚定聚合测序法）于2020年4月取得了国家药监局颁发的医疗器械注册证，系国内高通量测序领域率先获批的检测试剂盒。本试剂盒用于体外定性检测干血片样本中人基因组DNA的4个遗传性耳聋基因的20个位点的突变，检测结果用于耳聋的辅助诊断，本产品用于构建测序文库。

遗传性耳聋基因检测能够在分子水平上明确病因、预防迟发性、药物性耳聋发生、帮助临床及时的进行干预、治疗和预后评估，在临床中具有重要的作用；通过对耳聋高频基因位点进行检测，能够提升听力障碍的早期发现率，甚至预防部分听力障碍的发生，从而降低家庭经济负担和整体医疗支出，减轻社会负担。

遗传代谢病是由基因突变引起的体内正常代谢所必须的酶或蛋白质缺陷，导致异常代谢物质蓄积或必须物质缺乏的一类疾病。在新生儿早期通常具有隐匿性，且缺乏特异性的临床表现，容易被漏诊或误诊。一旦发病或出现异常表现，往往已经延误最佳治疗时机，会对患儿的智力或身体发育造成不可逆转的严重损伤，因此，需要借助特殊的检测技术在新生儿早期进行筛查和诊断。

国际新生儿疾病筛查发展趋势逐步已提高到以串联质谱（MS/MS）技术为中心的筛查。串联质谱检测可以做到一滴血几分钟内一次性对40多种遗传代谢病进行检测。全面推广新生儿遗传代谢串联质谱检测是关乎我国人口素质、人力资源的健康存量和经济社会可持续发展的重大公共卫生问题。2019年2月卫生部临床检验中心的相关专家发布了《新生儿疾病串联质谱筛查技术专家共识》，进一步促进了串联质谱技术在新生儿疾病筛查中的规范应用。

当前，公司的新生儿遗传代谢病检测系列正在报证中，该产品采用高通量串联质谱技术对新生儿足跟血干血片样本中的氨基酸、酰基肉碱的浓度进行分析，一次性筛查48种遗传代谢病，极大地扩展了新生儿遗传代谢病筛查的疾病谱，提高筛查效率。有助于尽早发现疾病，及时进行治疗，降低出生缺陷。在国家卫健委临床检验中心（NCCL）组织的2020年第一次“新生儿遗传代谢病串联质谱筛查-氨基酸和酰基肉碱室间质量评价”中，华大基因的多家医学检验所均取得了100%满分的好成绩。

联合测序平台，华大基因推出了新生儿遗传代谢病“筛诊一体”一体式解决方案，针对串联质谱初筛疑似阳性患儿，提供“血尿同检”免费复查；针对串联质谱复查仍疑似阳性的患儿，免费提供基因检测，更快、更准地辅助意思阳性患儿的疾病确诊。

公司的格局一直是世界性的，故不断通过全球各地设立的子公司、分公司建立营销网络并提供技术咨询服务。截至目前，公司业务目前已经遍及全球100多个国家和地区，在中国境内，覆盖了2000多家科研机构、2300家医疗机构，其中有400多家三甲医院，同时公司在欧洲美洲还有亚太等地区合作的医疗、科研机构也已经超过了3000多家。

疫情加快了华大基因在海外的渠道建设，在抗疫之路上展现出的华大基因实力与担当，也给全世界传播了公司的品牌影响力。我们预计全年华大基因可以在海外完成超过100个火眼实验室的建设，将极大地拉动海外业务的增长。此前公司在海外推广缺乏桥头堡，产品销售受限于公司在当地十分有限的检测能力或部分地区本身的医疗基础建薄弱，故火眼实验室的建设为华大基因在海外业务延申提供了扎实的基础。

火眼实验室的延展性非常大：一方面，PCR实验室能够开展的检测项目本身就很多，绝不局限于新型冠状病毒肺炎检测；另一方面，火眼实验室是开放的生态系统，还可以配套与实验室当地检测需求相适应的其他检测技术平台，比如高通量测序平台。待到疫情褪去，公司的其他检测产品仍可以在海外火眼实验室继续投放，比如无创产前检测、耳聋基因检测、地贫、镰刀型贫血检测等等。总体上，公司将根据当地的需求开发和提供相关产品，更加注重技术实现的性价比。除了火眼实验室外，我们认为公司也有望进一步深入海外部分地区的体外诊断产业链，建立起更紧密的合作，也是为全球的医疗健康事业贡献一份力。

火眼实验室在海外大放异彩，尤其是“一带一路“国家。据不完全统计，已在沙特阿拉伯、菲律宾、文莱等国家建设火眼实验室。其中尤以沙特阿拉伯的订单最巨，合同总金额不超过2.65亿美元。沙特政府选用华大基因“火眼”实验室整体解决方案，提升沙特现有5个国家级实验室的检测能力，并新建一个气膜“火眼”实验室。并且双方计划8个月内为沙特全国30%的人口（约1000万人）提供新冠病毒核酸检测。

如若新冠疫情试剂外销和火眼实验室整体解决方案输出持续，我们预计华大基因2020年的收入超过94亿，未来实验室得到有效利用，则公司的品牌和营收都有望取得非常大的突破。尽管当前华大基因与现有全球IVD龙头（罗氏、雅培、丹纳赫、西门子）的体量相距较远，但鉴于公司在基因测序及其他技术平台上的技术领先优势，趁势有望打造成下一个全球体外诊断龙头——TOP 5。

公司未来的增长将由中国大陆、海外和港澳台业务组成，中国大陆的增长主要将由肿瘤防控和病源感染推动，生育健康及其他板块略有增长；海外和港澳台增长短期是新冠检测试剂推动，中长期将借助火眼实验室，结合当地需求，因地制宜开发、导入公司检测产品，以及其他可能的合作模式。

盈利预测假设：1）假设2020年公司新冠试剂（出口+国内）整体正常发货，2021年-2022年新冠试剂逐步下滑；2）海外火眼实验室带动公司非新冠产品出口2021年开始贡献大量收入和利润，带动海外和港澳台2021年开始高增长；3）中国大陆业务平稳增长。

我们预计公司2020/2021/2022年分别实现营业收入 94.56/76.35/82.25亿元，同比增长237.7%/-19.3%/7.7%，实现归母净利润27.07/17.51/20.74亿元，同比增长879.6%/-35.3%/18.4%，EPS分别为6.77/4.38/5.18元，当前股价对应 PE分别为18.5/28.6/24.1。我们同时参考PB对公司进行估值，截至2020年6月11日收盘，公司PB为7.2倍。不论是PE还是PB，公司估值都低于2020年前市场对华大基因的估值，处于历史低位。公司作为潜在全球IVD龙头，长期成长潜力大，目前市值尚未体现公司的行业地位和格局。首次覆盖，给予“买入”评级。

海外业务推进不及预期；新产品商业化不理想；竞争格局恶化等。原创 开源医药团队 医药佐料 

盘口语言基本基础知识

每一成功的人背后，都有着辛酸的故事，我们只是看着他在台面上的光鲜，而没能看到他在舞台下面的艰难。

一个成功的操盘手也是如此，通常经历过亏损、痛苦、迷茫、爆仓、绝望，最后有所领悟，凤凰涅槃，破茧重生。

像其他行业一样，能成功的毕竟是其中的勤奋、执著、有悟性的人，大多人都是过来客。

任何行业都需要努力和坚持，才能成功，当然都讲究在正确的道路上努力，但是，交易更强调要在正确的道路上努力，因为其他行业如果方法是错误的，你最多也只是重新选择新的行业，你失去的只是部分青春时间，你的本金仍在，收入仍在，但是股市不同，一旦你的方法是错误的，你再努力，你失去的不仅是青春时间，而且是大量的金钱，无论再多的金钱，在这里也不够你在努力中亏损的，几万和几亿在这里的亏损结局是一样的，更甚者，许多人会借钱，结果欠下了巨额债务或者亲情、友情对你的冷漠，你的人生陷入地狱般的物质和精神折磨，没人会同情你，因为你的亲人、朋友、爱人都会把你视作赌徒，不可救赌的赌徒，和在其他行业失败还不一样，其他行业你失败了，只是表明你的运气不佳或者经验不丰富，你的亲人还会支持你和鼓励你。例如，你努力学抄底摸高，不断地去努力，试图经过自己的长期努力，能够空在高位，多在低位，但是摸顶抄底从一开始就已经决定了失败，摸顶抄底至少能够说明两点，一就是要么没有吃过大亏，二要么就是刚刚入股市的新人，不过有一点是肯定的，哪怕摸顶抄底成功99次，或许只要失误一次就等于一切都结束了。实践是检验真理的唯一标准。事实证明摸顶抄底的人，无一不遭受惨痛的失败，除非还没有经历。

盘口解密：开盘后三分钟知涨跌

开盘价的意义：一年之计在于春，一天之计在于晨，当日涨跌在开盘——开盘是股票一天走势的方向标，是多空力道的显示器，是我们多快好省进行操作的大前提。开盘语言的提示准确度高达85%以上。

开盘价的三种形态：

一，高开(有跳空缺口)：

高开是指股价以高于前一日收盘价若干价位的开盘，在当日分时图上形成了一个向上的跳空缺口，这种开盘有两种意义：1.强势上攻；2.拉高出货。

1.强势上攻的两种形态：

A.“N”型走势：即开盘后股价快速上冲后又快速回落，随即又快速上冲，分时图上呈现一个“N”字型走势——说明开盘后股价遭遇抛压，但随即又被买盘托起，显示多头力道强大，当日看涨。

B.“W”型走势：与“N”字型走势类似——只是多了一次探底，在分时形态上形成一个“W”形走势。

特别提示：在高开上涨时，关键看股价回探时有没有完全回补缺口。通常情况下强势股是不会回补分时缺口的，从而形成“N”字型走势好和“W”形走势的走势。另外，还要结合前几天的K线走势进行参考判断。

二，低开(有跳空缺口)：

低开是指股价以低于前一日收盘价若干价位的开盘，在当日分时图上形成了一个向下的跳空缺口，这种开盘有两种意义：

1.洗盘上攻形态：

即低开后股价快速上冲到缺口附近，稍有回落后又快速上攻以回补缺口，分时图上也呈现一个“N”字型或“W”走势——说明低开是为了吓出获利盘和套牢盘，当抛盘被买消化后股价开始回到红盘区，显示多头力道强大，当日看涨。

低开后迅速回补缺口，并且集合竞价往往是内外差不多，或者外盘大于内盘，这就说明是庄家自己在对倒开盘，是庄家的运作，这种往往是洗盘的低开，短线投资见到低开就杀进去，当天就能赚百分之五以上甚至百分之十以上。

2.强行出货形态：

即低开后股价继续低走，或快速上冲到缺口附近再次回落，没能回补缺口，形成一个“V”形或倒“V”形走势，成交量呈现极度萎缩或极度放大之势，内盘是外盘的一倍以上，此种开盘全天看跌。

特别提示：

在有跳空缺口的开盘中，开盘后有没有立刻回补缺口的动作以及该动作的力度大小，是全天走势方向是否明朗的重要标志。如果跳空开盘后没有任何回补动作，那么全天的股价走势必然会沿着跳空的方向运行。

三，平开(无跳空缺口)

第三种开盘形态是平开，即开盘价与昨天的收盘价一样。此种开盘没有方向性提示，关键看头一笔大单交易的方向：第一笔是买盘，并且连续在三分钟内买盘大于卖盘，全天方向向上；反之，则向下。

提示：在平开的情况下，我们主要是看头三分钟内是买盘大于卖盘还是买盘小于卖盘，特别是第一笔的大单交易，如果没有大单交易，这支股票基本上没有主力在运作，它将会随波逐流，大盘涨它涨，大盘跌它跌，这样的股票我们不主张做，它没有庄家。没有庄家的股票是没有个性的股票，没有个性的股票是不能帮助你摆脱风险和取得利润的股票。

集合竞价如果高达一下子五千手，这支股票今天绝对有动作。要么涨停要么跌停。

而集合竞价仅只有五十手，这支股票今天很可能没有庄家去参与，这支股票今天将随波逐流。

所以我们要看集体竞价特别放大的时候，我们一定要瞪大眼睛，或是机会或是风险。

交易纪律：

1、顺势而为：永远不抄底，永远不摸顶。

市场要开始上涨的最好证据是，它已经在上涨了；市场要开始下跌的最好证据是，它已经在下跌了。

只顺着中期趋势的方向开仓，均线多头排列时只做多或者空仓观望， 均线空头排列时只做空或者空仓观望。市场绝不会涨到不能买进的地步，也不会跌到不能卖出的地步。

2、品种：只参与成交量大、流动性好的品种，做多就做最强的(不要觉得它的价格已经涨得很高而选补涨的)同时持仓品种不超过3个。不要有品种偏好，任何品种只是一个符号。获利潜力是品种选择的唯一标准。

3、时机：只在已经启动的市场上交易，等到趋势出现后再进场。如果市场暂时不动，为什么要进场呢？现在要做的事情是什么也不做。何不等到它明显启动之后再进入。

4、时间：确定时间框架，时间决定空间，时间产生盈亏。任何一单交易，时间框架必须是唯一的，在整个交易过程中不可以改变。不可看长做短，也不可短线长做。(目前主要做30分钟K线和日线)

5、资金管理：(1)首次开仓所占资金不超过总资金的10%。看对行情而没有赚到钱是常有的事，其中一个原因就是仓位过重，心里压力大，经不起行情的轻微震荡而被清洗出局，另一个原因是介入的时机点位不佳。(2)在市场连战皆捷后(赢利超过50%)，将利润的40%提取出来，以备急时之需。亏损超过5%，首次开仓资金降低一半。

6、止损：每笔交易入市前设定止损点位和止损资金额，每笔交易亏损不得高于资金总额的1%。时间止损不犹豫；空间止损防意外；单单止损不侥幸。

7、加仓：永远只在赢利的头寸上加码。加码时要找到关键点位，严格执行金字塔式增仓，增仓头寸一定要设立止损。

8、平仓：(1)只持有正确的仓位。每日收盘前凡是感觉可疑的，不自信的，有浮亏的单子，一律清除。只持有有浮动赢利的仓位。任何头寸如果在规定的时间内没有产生预期变化(没被证明正确的)，都应该出局。(一般的投机者持仓不是因为价格变化确认了他的交易，而是因为价格没有“确认”他的止损信号。在他建仓后，如果价格横盘或略微下滑，但没有触及到他的止损点，他会仍然持仓，然后开始期望市场朝他们持仓的方向走。墨菲法则告诉我们，市场大多数时候会向相反的方向走。)(2)振荡不停留，意外快离场。(3)永不让所持仓转盈为亏，有了可观的赢利之后要及时将止损点移到盈亏平衡点之上。

9、身心调节：

(1)一天连续亏损2单后必须中止交易，检查交易计划和执行过程。交易亏损不可报复下单，后一单交易至少间隔前亏损单1个小时。每日交易不超过3次。

(2)资金回撤10%，强制休息一周。　如果亏损超过20%，停止交易一个月。

(3)当身体不舒服、心情不好、或有其它什么事情干扰的时候，绝对不要做交易。

(4)赢利超过50%，休息2周以上。

10、观望、等待与放弃：宁可错过，不可做错。环境不明不做；行情不懂不做；时机不到不做。永远只做最简单、最容易搞清楚的那一段行情的交易.胜兵先胜而后求战，败兵先战而后求胜。先为不可胜，以待敌之可胜。

在心理上预测行情就行了，但一定不要轻举妄动，要等待，直到你从市场上得到证实你的判断是正确的信号，只有到了那个时候，你才能用你的钱去进行交易。优秀的投机家们总是在等待，总是有耐心，等待着市场证实他们的判断。要记住，在市场本身的表现证实你的看法之前，不要完全相信你的判断。

友情提示

1.只买上升轨道的股票，不买下降轨道的股票，如果股票一直在上升轨道，就永远持有，永远不要卖！

2.在上升轨道的下沿买进股票，然后持有，到上升轨道发生明显的变化，卖出。

3.局面复杂看不清的股票，千万不要进去，柿子捡软的捏，炒股也一样。

4.不要把所有的钱一次性买进同一只股票，即便你非常看好它，而且事后证明你是对的，也不要一次性买进。总有可能买得更低，或者有更好的机会买进。

5.如果误买了下降通道的股票，赶紧卖出，避免损失扩大。如果没有损失，也赶紧退出观望。

6.不是上升通道的股票，根本不要看。管它将来怎么样，不要陪主力去建仓。没时间陪他们耗着。

7.赢钱时加仓，输钱时减码，如果你不想死的快而想赚得快，这是唯一的方法。

8.不要相信业绩，那只代表过去，不代表将来。炒股是炒将来，不是过去。

9.不要幻想老是去做短线，每天进进出出。股票不是做爱，频繁进出，可能给你带来快感，但会让你损失很多的钱，唯一受益的是证券公司，而且你不会有那么高的水准，你也不是庄家。

10.股票很便宜了，跌了很多了，不是你买入的理由，永远不是！他还可能更加便宜！

11.股票很贵了，涨了很多了，也不是你拒绝买入或者卖出的理由。他还可能涨得更高。来源：古风创意

安信证券陈果：未来重点关注三个潜在超预期点（附十大金股）

未来重点关注三个潜在超预期点：全球政策协同超预期，经济修复超预期，国内改革超预期。

　　核心观点

　　假期间投资者对中美关税等问题的担忧上升，但我们认为要看到这类问题对A股市场的冲击影响自2018年以来边际效应递减。我们认为近期更重要的基本面是，海外经济即将走出停摆，在史无前例的货币和财政政策支持下，全球经济将走向复苏，未来重点关注三个潜在超预期点：全球政策协同超预期，经济修复超预期，国内改革超预期。

　　因此我们认为，虽然市场因外部风险因素在五月可能会出现一些反复，但我们认为A股整体仍将受益于流动性、盈利与风险偏好的持续边际改善，呈现震荡向上趋势。节后如果出现回调，无需过度恐慌，关注优质个股的布局机会。行业重点关注：半导体、新能源汽车、计算机、互联网、通信、军工、建材建筑等，主题重点关注自主可控、湖北区域振兴等。

　　风险提示

　　1。海外疫情超预期，2。全球经济低预期，3。政策推进低预期等。

（文章来源：安信证券）

红杉资本的警告：黑天鹅2020

昨夜，红杉资本发表了一封致创始人和CEO的、题为“黑天鹅”的公开信，警告全球经济的黑天鹅——新冠病毒肺炎——已经到来。红杉建议：如果企业需要融资，资金来源将很快干涸，做好心理准备；销售会迅速下降，削减不必要的营销和销售成本以节约开销；现在就开始裁员，留存现金，准备过冬。

下一个格力电器？公牛集团，匹浓眉大眼的大白马

2020刚开年，就被一支大肉签吸引住了，发行价59.45元，可以说，这是自2016年新股信用申购制度实施以来，发行价第10高的新股。

也是近两年来，除科创板、养元饮品外，发行价最高的新股。

如果中了一签，只用一个板就能挣2.6万，简直肥得流油。

最难能可贵的是，他本身就是匹浓眉大眼的大白马，近4年ROE高达60%+，细分领域绝对龙头，一年利润就是20多亿，秒杀90%的上市公司。名字也自带牛气，公牛集团，啧啧啧，我们团队看到招股说明书的第一时间就在想，要能是中一签该多好呀！

细分龙头+高成长性+大白马+新股，vive觉得至少能有10个板呀！！！！好巧不巧，他赶上了冠状病毒，这样的行情下，嗯，vive就不做10个板的白日梦了。

不过，也是这样的行情，让我们其他人，有机会来参与这支票，现在，让我们一起来看一看，这票是不是和他的名字一样，牛气十足。

公司介绍

公牛集团是做转换器、插座的绝对龙头。

公司成立于1995年，至今近25年了，最开始做插座和转换器起家，很快就做到了国内的第一，规模也近百亿，利润20多亿，看到这里，不得不感叹中国的市场太大了，只用专研一个小领域，都能赚得盆满钵满。

据公司的招股说明书披露，2018年，其转换器线上销售排名第一，天猫占有率为66.39%，整体市占率超过50%，为公司的成熟支柱业务，贡献超过50%的营收；

开关插座，天猫占有率为26.08%，整体市占率超13%，还有不少的提升空间，也是公司的重点战略业务。这两块，在2018年总计为公司贡献了超过80%的收入和利润。

当然，公司深知，单一产品容易碰壁，因此，在2014年开始寻求多元化，进军LED照明行业，2016年，进军数码配件，如今，公司的产品结构如下图：

讲到这里，大家肯定很好奇，公司为啥从插排和转换器跨到LED和数码配件行业呢？这跨度还是有些大的。

仔细一研究，我们可以发现，这四个板块的上下游都是一码事，而由于公司先前的转换器、插排做到打遍天下无敌手，对上下游的把控都极强，因此，将就这个现成的渠道，进军LED、数码也是理所当然。

“电灯都到不了的地方，还能看见公牛的插座。”同行们是这样评价公牛渠道铺设能力的，从小卖部到五金店，从城市商超到乡镇卖场，销售网点遍布全国各个角落。截至2019年2 月，公牛在全国范围内建立了近73万个五金渠道网点、近10万个专业建材及灯饰渠道网点、12万多个数码配件渠道网点。

如此的渠道能力，使得公司的LED、数码配件也不断发力，从2014年至今，LED从无到有，2019年上半年已经能为公司贡献超过10%的收入占比，2018年，该业务比去年同期上涨78%；数码配件2018年比去年同期上涨96%。

财务分析

公司的资产负债率在30%左右，这在制造业中，真是十分低了，最难能可贵的是，这负债中没有一分钱有息借款，全是应付和预收，杠杆都在上下游。

2016、2017两年，分红了32亿，理财产品也有32亿，这就是个妥妥的现金奶牛，半点都不差钱。

近些年来，业绩增长迅猛，且净利完全追得上营收，且2019年业绩预告，营业收入在96.79亿至106.97亿之间，同比增长6.77%至 18.01%；净利润在23亿至25.4亿之间，同比增长37.19%至51.64%。依旧增长迅猛。

毛利、净利率总体在下滑，很多朋友会觉得这是一个不好的趋势，最开始，是因为新业务LED、数码配件毛利较低所致，但拉细了所有板块业务发现，公司的扛把子业务毛利也在下降，尤其是插座的毛利，2017年简直是断崖式下跌。

结合公司的业绩，不难发现，公司整体净利在2017年有些许下滑，经营性现金流也是在2017年首度小于净利润，这是因为竞争加剧的原因，一些新入行搅局者让公司的毛利下降，比如小米同学。

但由于公司拥有完善的上下游产业链以及成熟的供应商体系，因此，这不是大事，2018年，公司迅速恢复，2019年业绩预报也是增势迅猛。

再看看公司的三费，一向稳定，且由于品牌效应，销售费用还在下降，其余各项财务指标，都是要多好有多好.....

公司的股权尤其集中，说到底是个家族企业，阮立平、阮学平两兄弟合计持股超90%，2017年进来的高瓴资本花8亿也才拿到2%出头的股份，当时给的估值为358亿，现在的上市估值也就356.7亿，也就是说，假设中签，你的成本就和三年前的高瓴是一样的。

由于公司股权过于集中，基本上，一点点钱就能拉个涨停。

总结


公牛集团，股如其名，牛气冲天，牛得不行，财务报表是教科书级的，公司稳坐行业一哥，日后的前景是国内民用电工产品一哥。

2019年业绩预告，公司净利23-25.4亿，取中间值24亿，给予公司35倍市盈率，则2019年合理估值为：840亿。

2020年了，新年也要有新的成长：散户要想改变自己的命运，就要不断的学习成长，不断寻找优秀的股票，跟着优秀的股票一起成长。作者：价值事务所

口罩机哪家强

周末口罩机爆屏，口罩股已经疯的情况下，这个方向就是铲子公司，而且没被炒过，标的也不多，可能是下一个热点。中石化的：“我有熔喷布，谁有口罩机。”，将此发酵。

我国口罩产能2000万/天，目前没全部复工，所以实际产能是1400万/天，而且最近各大企业纷纷投入口罩生产，支援国家，真的是万众一心，抵抗疫情。大的即将新增产线：

比亚迪：500万/天，
富士康：200万/天，
爹地宝贝：200万/天，
五菱汽车：170万/天，
中石化：100万/天，
佛慈制药：20万/天

还有水星家纺、华纺股份、报喜鸟等上市公司或子公司表示临时改线转产口罩、医用防护服等业务。

因为口罩这次疫情之后会成为各个政府组织的战略常备用品，关键时候关系乌纱mao的问题。也会成为各大企业的备用物品（现在企业没有口罩不能开工）。也会成为各个家庭的常备用品，常备几十个，流感时候也会习惯带口罩。

同时也说明口罩机的需求其实很大，而且各个省份纷纷出台对口罩机生产企业补贴，最高可按每台（套）设备售价的50%给予奖励。广东省对买口罩机进行增产的口罩生产企业，还最高补贴设备额的80%,相当于口罩机不要钱。充分说明一机难求，毕竟零件制造、组装、调试都需要时间。

口罩机器的采购价格18万涨到30万。

上市公司中口罩机：

1、瀚川智能

医疗行业是公司业务的重要支柱之一，产品中包含口罩，手套等病毒防护用品，同时还有口罩生产机器，并为 3M 等厂商供货。

2、赢合科技

赢合科技是全球化的智能装备制造及技术服务型企业，致力于锂离子电池生产设备的研发、设计、制造、销售与服务。

根据中证网报导，针对全国医疗防护用品需求告急的情况，春节期间，赢合科技紧急开发生产医疗平面医用口罩全自动一体机，并与 振德医疗 签署合作协议，合作开发KN95口罩（M95）全自动生产线。赢合科技在自动化设备领域积累了强大的研发设计能力，并拥有大型高精密度生产车间及国内行业领先的精密机械加工能力，具有规模化的供应链保障能力和交付能力。面对此次疫情，公司短时间内开发出了平面医用口罩全自动一体机。目前，赢合科技已初步与深圳市政府达成了第一批医用口罩生产设备的供应协议，争取以最快的速度完成100台设备的交付，并优先捐赠20台设备全力驰援疫区，同时也将供应其他地方及企业。

3、田中精机

2018年说公司在医疗器械方面尝试研发了口罩机，2017年度“MK180全自动口罩生产流水线”通过了省级新产品鉴定，也已形成了小批量销售。

昨天说截止目前公司没有口罩自动化生产线，最近有较多客户咨询口罩机，但尚未有实质性接洽。

所以我也搞不清它是有还是没有？但是股民说你有，你就有。

4、信捷电气

信捷全自动口罩机解决方案，采用具有10轴高性能凸轮控制的CAM4-60T10-E型号 PLC，编程方便简洁，由于优化了控制算法，使用追剪功能，提高了生产速度，最高可达70片/min，同时生产口罩的一致性可达0.3mm，完全满足全自动生产的精度和速度要求。

信捷电气昨晚通过官微透露，口罩机解决方案已应用于多家企业，并获得央视新闻联播报道！

目前，信捷全自动口罩机解决方案已稳定应用于多个口罩生产企业，信捷产品正日以继夜地工作在战“疫”的后防线上，为保障防疫物资的供应，信捷以自己的方式贡献着一份力量！

5、山东威达

威达旗下的德迈科助力口罩生产。

作者：寻找基石

但斌：明天就要开盘了，我想说的是疫情其实没有想象的可怕

明天就要开盘了，很多人非常恐惧、担心！我想说的是疫情其实没有大家想象的可怕，从湖北省及省外的染病人数和治疗的数据看，此次疫情致死率不高，可控可预防的概率非常大。深圳2300万人口，而且多是从全国各地来的，春节流动性更大，也是湖北人南下的一个聚集地，但截止2月1日深圳也仅有170个确诊病例、无死亡病例，已治愈四例。为什么还如此恐慌，只因是新发传染病，暂时没有疫苗……但病毒毒株已分离出来，各国科学家现在也在快马加鞭研制，相信不远将来会成功。

从资本市场角度，恐慌更没有必要，现在不是6000点、5000点、4000点，只是2976点连3000点都不到，在历史上看是在谷底而不是在高高的山顶上。3000点往下空间能有多大呢？！我相信既然国家敢让股市在2月3日开盘，应该是充分评估了所有的因素与情况，也应该制定了应对的预案，维稳基金自2015年至今没有宣布过退出，此刻更不会退场……“国难当头匹夫有责”我相信决策者遇到市场崩溃也不会无动于衷，大概率会有所行动，而且在3000点以下“力挽狂澜”成功率很高。资本市场稳定会改变人们的预期，现在不应该是恐惧的时刻！贸易战等都没有打垮我们，相信疫情更不可能，磨难接踵而至，但只会让中国越来越强、越来越好！

中国经济也不可能因为一个突发疫情就被打垮，这是不可能的，只会稍许改变一些结构，就像2003年非典促进了电商平台、游戏行业大发展一样，2020年此次疫情加上5G的运用也许会让在线医疗、在线教育、远程会议系统、视频等领域有一个突发猛进的发展，使整个社会向着更节约更有效率、服务更完善的方向发展……危机与机遇，永远是并存的！

此次疫情结束后，人们应该会反思我们的文化，至少在吃上面，野味应该立法完全制止，让中国人从此与野生动物和谐共处。人们会更加关注健康，积极锻炼身体。当然，我判断，就像汶川地震后成都人的心态一样，极可能迎来一段消费大爆发的时期。就像一位投资家说的：“一切都可以改变，但消费永不眠……”

兴业证券张忆东：先进制造业核心资产将成2020年市场“明星”

      制造业高质量发展，将是2020年中国“精准滴灌式”稳增长的最大受益者。未来数月“类滞涨”、中美竞争的长期压力下，政策在岁末年初短暂宽松之后，上半年多数时间靠“精准滴灌”，制造业核心资产更受益于结构性政策红利。

一、核心资产崛起的大逻辑——全球经济新平庸时代的“赢家通吃”

　　1.1、宏观面临较长期的全球经济低增长，中国积极转型“高质量发展”：1)全球经济面临低增长、高负债、贸易逆全球化的风险。2)中国经济2016年至今推行供给侧改革，宏观数据“降速出清”，微观体现为“强弱分化、赢家通吃”。

　　1.2、回顾“核心资产”逆势崛起的第一步，受益于供给侧改革、经济结构调整

　　在2016年后，各行业核心资产的市占率、盈利能力持续占优。1)伴随着供给侧改革“三去一降一补”的持续推进，中国各行业治理完善、成本控制占优、内生增长动力强、符合高质量发展要求的龙头公司持续受益，体现为赢家通吃、强者恒强。2)各行业核心资产的盈利能力持续改善、显著强于行业总体水平。

　　1.3、展望“核心资产”崛起的第二步，受益于科技赋能、内需扩张、改革开放

　　1)科技赋能：从中国制造到中国智造，要素优势从“人口红利”到“工程师红利”，科技赋能的制造业龙头有望成为像“华为”一样的全球领先者。2)内需扩张：世界第二大经济、消费率持续提升，孕育创新成长机遇。3)改革开放：资本市场开放红利，有利于改善核心资产的公司治理、提升价值。

　　二、先进制造业领域的核心资产将成为2020年中国资本市场的“明星”。

　　1)制造业高质量发展，将是2020年中国“精准滴灌式”稳增长的最大受益者。未来数月“类滞涨”、中美竞争的长期压力下，政策在岁末年初短暂宽松之后，上半年多数时间靠“精准滴灌”，制造业核心资产更受益于结构性政策红利。

　　2)库存周期的历史规律，新旧库存周期转折时库存处于更低位的行业之后一年“戴维斯双击”，2020年更看好具有“科研能力”的先进制造业龙头。当前产成品库存周期已处于下降尾声，但是，“类滞涨”阴影将压制新一轮库存周期，短期制造业整体数据难改善，亮点在于结构分化、依然是核心资产的逻辑，即有科技研发实力的制造业龙头企业“自助者天助之”，将率先复苏。

　　3)制造业的核心资产当前具有较高“性价比”，制造业相关行业不论是估值水平或者是机构资金配置比例目前均处于历史相对低位。

　　三、投资策略——看好5大领域中的科技赋能的先进制造业核心资产

　　自上而下，我们看好2020年资本市场上的先进制造业的核心资产，五大领域淘金(注：先进制造业核心资产，由兴业证券相关行业研究员推荐，详见正文)：

　　1)精密制造：1.1、半导体设备、锂电设备等新兴行业里面找“小巨人”；1.2、军工领域：核心配套生产、优质基础电子元器件；1.3、传统设备：油气设备、工程机械和铁路设备等领域，围绕“强者恒强”找景气改善的弹性。

　　2)化工及新材料；2.1、具备一体化、规模化、科研实力强大的传统化工白马龙头；2.2、新材料领域的小巨人；2.3、农化等细分领域的冠军。

　　3)以新能源汽车产业链为亮点的汽车产业链；3.1、新能源车产业链上的电池、负极材料、电解液和隔膜等；3.2、汽车领域优势龙头和特斯拉产业链。

　　4)节能和新能源产业链；4.1、光伏板块产业链；4.2、风电板块里装机高端匹配领域；4.3、电力自动化；4.4生产型制造向服务型制造转变的白色家电。

　　5)以5G、半导体为亮点的TMT产业链：5.1、5G终端产业链的硬件和服务商龙头；5.2、5G带动下的“2B”、“2C”端的新应用领域；5.3、5G网络设备等通信基建设备；5.4；半导体、智能硬件平台及5G基站相关产业链。

　　风险提示：全球经济增速下行；大国博弈风险；地缘政治风险；通胀风险

陈光明最新演讲：2020仍强者恒强 最看好三类公司

　　陈光明的最新观点来了！

　　近日，睿远基金总经理、业内价值投资派知名投资人陈光明分享了他最新的投资观点，并首次谈到他对2020年市场的看法。基金君要来了陈光明的演讲内容，以飨读者。

　　在演讲中，陈光明提出了几个重要的结论性观点：

　　1、对于A股和港股市场，总体来说是谨慎偏乐观的。我认为，未来估值继续收缩的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的选股是有基础的。

　　2、整体而言，从股票市场的性价比，从国内的历史和海外的比较来看，A股和H股都处于比较低估的阶段，随着新增财富的到来，海外资金和长钱的进入，中国资本市场长期来看将会有平稳上升的趋势。

　　3、作为价值投资者，关注的核心不是一个公司到底好不好，而是这个公司有没有被充分的估值。好品质是一定要给溢价的，但是有个度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整体来讲，香港市场现在的估值肯定是在低位的。

　　4、我们做价值投资最核心的一点是，如果真的要把这个公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使买到很重仓，还是多少带有一些投机性。

　　5、关于海外资金的配置问题。从长期来讲，我觉得海外资金增配中国没有问题，但从短期来看，比如今年下半年就没怎么增长，可能是由于中美关系的不确定等等因素，所以对外资增配这个逻辑的短期判断需要谨慎。

　　6、明年可能获取超额收益的地方，一是持续超预期的一流公司，业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的；二是短期承压导致估值便宜的优秀公司，三是有二流价格的一流半的公司，但是对于一些不处在头部的公司，大家还是要小心，目前的经济环境下，不处于细分行业前三位的公司可能风险系数还是比较大，这个市场总体来讲还是在强者恒强的。

　　以下为陈光明演讲的主要内容：

　　大家好，每年这个时候大家希望能讲讲市场展望，但其实于我压力蛮大的，始终是如履薄冰，简单谈谈供大家参考。

　　宏观：市场共识蕴含的机会与风险

　　关于2020年展望先从宏观经济形势谈起，其实宏观经济的预测难度是最大的，但是讨论资本市场的展望，宏观经济是最基础的落脚点，是一个绕不开的话题。我们先看看，目前关于宏观经济大家的共识是什么，一是宏观经济增速下行，二是中国经济的去地产化，在看一个市场的共识的时候，需要关注它包含了什么，没有包含什么。

　　做投资很难的事，就是要知道市场的共识是什么，其实很多时候没有人知道“共识是什么”，很多人认为的市场共识，有时也会存在偏差，所谓的共识只是人们在公开场合谈得多而形成的，但是有很多东西人们在公开场合并没有说出来。没有让全社会知道，就没有形成共识。所以你认为的共识，可能会存在过度自信，很有可能导致判断失误。

　　在投资圈里面，长期的经济增速下行和去地产化，应该是已经形成共识了。在这个基础上，大家可能会思考，而产生的结果是，跟宏观经济比较密切的行业基本上是压在地板上，如果跟宏观经济相关系数不大并且能讲出大故事的，比如人口老龄化于医药行业，比如消费升级、科技创新，这些最热门的板块从大逻辑上看无懈可击，事实上也是如此。其实任何一次泡沫的出现都会打上时代的背景和烙印的，尤其是大的泡沫的出现，往往是大部分人都相信这是个趋势或者真理，当然不是说泡沫已经产生了，只是这是基于宏观经济的这些共识所作出的行动。

　　针对这些困惑或问题，与大家做一些简单的分享和探讨。

　　首先，中国经济韧性可能好于预期。从长期来讲，中国经济增速回落概率较大，但是从中短期的角度来讲，可能韧性比大家想象的要好一点，比如大家最担心的地产，长期看房地产销售下滑应该是一个确定的判断，但对于短期而言可能没有那么快，明年估计还有一定的韧性，同时可能需要关注政策的影响，政策的制定可能相对于市场有滞后性，政策制定后对于市场的影响更是个滞后的过程。事实上我们已经看到社会的库存其实是偏低的，而基建后面可能会发力，所以实际上后面的数据未必像大家想的那么差。财政开始储备逆周期工具，比如，专项债可以作为资本金，撬动体系外资金，可能会成为对冲经济下行的重要工具。所以从微观的角度看，逆周期调整也会带来企稳的信号。

　　其次，外需存在好转可能。外需的确定性比较差，尤其是中美贸易的情况。相对来讲，我认为中美的贸易其实是互惠互利的，以前可能80%的受益方是中国，未来可能80%是美国，但是从贸易来看应该是一个双赢的局面。对于美国的企业，不可能放弃中国这么庞大的需求，所以我认为中美贸易关系应该可以寻找到一定的解决方案，虽然可能回不到过去，但也不至于完全脱钩。

　　第三，关于企业利润下滑的问题。其实企业利润下滑，跟几大板块有关系，从终端角度跟汽车制造关系比较大，黑色金属和化工原料是因为前期供给侧改革使得基数太高了，对于这两个板块，如果说经济短期没有那么差，利润不见得一路往下滑。而汽车制造业其实拐点已经出现，向上弹的幅度不好说，但是基本不会出现两位数的负增长。

　　从宏观经济形势来讲，在大家形成一致的地方往往有风险也有机会，所以建议大家反过来想想共识性的东西是不是存在机会或者风险。关于宏观经济，我就简单讲这么几点，结论也不是很明确，供大家参考。

　　市场：谨慎乐观，长期充满信心

　　关于市场，我的结论可能相对偏明确一点，对于A股和港股市场，总体来说是谨慎偏乐观的，核心原因有这么几点：

　　从估值看，无论从横向还是纵向的比较看，中国的股市是处于相对较低的位置，或者说全球较低的位置。但是很多人不太看这个，因为期限太短了，估值的恢复是需要很长的时间去兑现，可能3-5年才能看到。我认为，未来估值继续收缩的概率不大，估值抬升的概率是存在的，所以自上而下的选股是有基础的，对于整体的市场，我是偏谨慎乐观的。

　　从企业利润看，很多人觉得经济不好就会带来上市公司的收入不好，进而带来利润和EPS不好，进而影响到股市不好。但是这里面的逻辑是存在两个弱相关的，一是上市公司的收入和GDP的增长不是那么相关，上市公司是比较优秀的公司或者说一些龙头的代表，现在的经济不好可能是小企业退出的特别多，而大企业没有那么不好；二是即使上市公司的收入不那么好，也未必带来利润的大幅下降，反而有些龙头公司还在持续增长。现在有很多竞争结构好的行业，收入增长率下降之后利润率也没什么变化，甚至还有提高的，而且整体来讲其收入增长是比GDP增长要快的，所以很多公司保持两位数的收入和利润增长没有那么大的压力。

　　很多人喜欢把宏观经济和资本市场的关系比作人和狗的关系，在中国风险偏好差别特别大，所以牵狗的绳子弹性特别足，狗可以从很后面跑到很前面。狗往前跑，还是往后跑，可能比人往前走还是往后走更加重要，现在狗往前跑的概率很大，因为经济不好。投资机会不多的时候，资本市场就会更加被重视，就更希望资本市场能为实体经济做更多的贡献，这个时候往往政策是非常好的。

　　关于资本市场的制度性改革，制度性的变革一直在做，首先引进外资，这是这几年生态变化的巨大推动力；其次是国内长期资金的落实问题，可能需要点时间，3-5年内我觉得会有一个明显的变化；三是加强市场的监管，对不好的上市公司要严格的淘汰，对好的公司要扶持。

　　关于无风险利率下行，经济形势不好的时候分子分母都会同时下降，这个几乎是必然的，预期明年二季度以后无风险利率将会下行。

　　居民财富配置存在调整空间。中国的居民财富配置失衡，统计数据显示，中国家庭在房产上的配置超过7成。从GDP、市值、地产三者比例来看，美国三者为1:1:1；我国大概是1:0.7:5。这个问题出现了很多年，却没有改变的契机和催化剂，但是现在这个催化剂出现了，政策使房地产价格的上升预期减弱，所以居民财富配置可能会在这两年出现一个分水岭，每年新增的再投资只要对股市多出一部分，对于股市的帮助就会显现出来。

　　海外资金的配置问题。从长期来讲，我觉得海外资金增配中国没有问题，但从短期来看，比如今年下半年就没怎么增长，可能是由于中美关系的不确定等等因素，所以对外资增配这个逻辑的短期判断需要谨慎。

　　简单总结一下，整体而言，从股票市场的性价比，从国内的历史和海外的比较来看，A股和H股都处于比较低估的阶段，随着新增财富的到来，海外资金和长钱的进入，中国资本市场长期来看将会有平稳上升的趋势。目前，经济处于转型升级中，现在要做的事情是社会生产率的提升，无论是资本形成的深化，还有人口的问题，都面临比较大的压力，只能靠全社会生产率的提升。中国长期来看的主要优势在于巨大市场的规模效应，市场较小的国家无法成为制造业大国，因为无论做什么研发或生产线投入，其规模达不到规模经济的量，但是中国有14亿人口，有巨大的统一的市场，规模效应优势就在各行各业得到体现，无论是过去的家电，还是未来的汽车，除了集成电路由于资本和技术密集型，有一点点难度，其他绝大多数行业都会逐渐走向世界的前列，当然这是非常长期的事情，但是我们对此要有信心。

　　投资：值得思考的几个问题，与超额收益的可能来源

　　关于投资，选取了几个值得思考和探讨问题。比如，好公司的溢价给多少才算合理？中国市场上核心资产的估价问题，长期来看可能没有什么大的问题，但是现在很多人买进去，很难说看得那么长远，很多人都是基于短期业绩的线性外推，当然，从全球的比较来看，好公司是应该有溢价的，我们从过去追求又好又便宜，到现在认为一流公司一流价格，甚至有些公司已经存在一些溢价了，在此基础上想要取得超额收益，对大家来说是个挑战，等到这些公司的价格给到充分的时候，我们要做出一些不同于市场的前瞻性判断。

　　行业承压的优秀公司有没有投资价值？对于核心资产的定义，我们往往定义成涨得最好的公司，对于那些没怎么涨的优秀公司，由于短期承压，很多没有被定义为核心资产，这些公司的价值从短期博弈的角度来看还没到底，但是需要把时间拉长来看。

　　宏观对投资的指导作用到底有多大？其实坦率说，我认为宏观经济研判对于二级市场投资的启示作用没有那么大。

　　A股香港化还会继续吗？按照目前政策的推行以及资金结构的变化，我认为A股中很多劣质上市公司都会被边缘化。

　　香港市场能否极泰来吗？目前香港市场一跌再跌，估值是历史的低点，当然也是因为众所周知的事情。但是我想说的是，机会往往在底部的区域，一路的承压把大家的预期打到极低。作为价值投资者，关注的核心不是一个公司到底好不好，而是这个公司有没有被充分的估值。好品质是一定要给溢价的，但是有个度，需要自下而上地分析哪些可能被低估，哪些可能被高估。整体来讲，香港市场现在的估值肯定是在低位的。

　　很多人投资的期限可能不会那么长，也不会去做价值投资，他考虑的最重要的问题可能是这个市场什么时候涨，还会不会跌，其实预测这个事情难度比较大，能做到60%的概率已经不错了，很多时候是要用非常长期的眼光去看待的，比如，我们做价值投资最核心的一点是，如果真的要把这个公司私有化揣在自己口袋里，你是否真的愿意，如果不愿意，即使买到很重仓，多少带有一些投机性。

　　关于价值投资的四种套利。价值投资涉及几个问题，企业有没有护城河，企业家信不信得过，以及这笔买卖是否合算。价值投资其实也都是一个套利的过程，其实有很多都不是说一定要做得很长，之所以把长期和价值投资结合在一起，是说要有做长期判断的准备，万一不实现你的价格的时候怎么办，你有长期这个工具保护就不会太担心，但是如果一两年内你的价格就已经实现了你就必须得卖，才是真正的价值投资，所以长期是一个工具，而不是价值投资的核心，价值投资的核心是价格比价值低。

　　所以我认为，价值投资四种套利，一是基于时间的套利，基于时间的复利的增长；二是基于企业护城河的套利，只有有壁垒的公司才有谈基于时间的增长的意义，如果没有护城河，就是一个平均回报，如果只有平均回报其实买什么都一样；三是基于企业家的套利，就是挑哪些企业家是比别人家做的好的，好的企业家会构建和挖深护城河而不会损坏护城河；四是基于人性的套利，即人弃我取，真正的价值投资者可以克服和利用人性的一些弱点。

　　大家比较关心明年可能的超额收益的地方，一是持续超预期的一流公司，业绩的增长反映到股价的增长是非常顺理成章的；二是短期承压导致估值便宜的优秀公司，三是有二流价格的一流半的公司，但是对于一些不处在头部的公司，大家还是要小心，目前的经济环境下，不处于细分行业前三位的公司可能风险系数还是比较大，这个市场总体来讲还是在强者恒强的过程。谢谢大家！

如何用龙虎榜炒股？

　　对于每天龙虎榜单，股民是仁者见仁，智者见智，看法不一。有人认为其毫无作用，有人认为其可以帮助我们了解市场，及时调仓换股。其实龙虎榜还是有作用的。那么如何用龙虎榜炒股？一起来看看吧。

　　首先先带大家来了解下什么是龙虎榜，龙虎榜也叫杀猪榜。指每日两市中涨跌幅、换手率等由大到小的排名榜单，并从中可以看到龙虎榜单中的股票在哪个证券营业部的成交量较大。该数据有助于了解当日异动个股的资金进出情况，判断是游资所为还是机构所为。

　　龙虎榜会公布哪些内容：

　　当日买入、卖出金额最大的5家营业部的名称，买入金额、卖出金额。属于异常波动的，则公布异常波动期间，累计买入、卖出金额最大5家会员营业部的名称及其买入、卖出金额。

　　龙虎榜怎么看?一般情况下，看这几点：

　　1、买卖双方力量比对，买方总金额越大越好。而买一和买二的金额最好不要相差太大，否则会容易造成一家独大，后市意味着抛压也大。

　　2、留意游资的身份和操盘风格，是一线知名游资还是名不见经传的游资?最近是否经常上榜?操盘风格是怎么样的?这个游资上榜之后历次的走势是怎么样的?一日游为主还是波段为主?通常一日游资口碑不太好，上榜了也对行情没有多少推动作用，反而打击做多的积极性。波段游资则比较受欢迎。

　　3、买方中机构专用席位的数量当然是越多越好，机构当日买入金额占总成交金额比例越大越好，一次性锁定筹码集中度越高越好。机构进驻往往中期行情较大，一日游较少;而游资和机构混杂说明游资和主流资金达成共识，继续上涨概率较高。

　　4、当买方5个席位均为游资，而卖方所有席位大多为机构的时候，说明机构有出局的想法，有可能是该股基本面发生了转变，或者其他的不确定性让机构调仓换股。

　　5、当买方均为机构、卖方全部为游资席位，如果股价已经在炒作高位，发生这样的交易数据则机构有利益输送嫌疑，利用机构效应吸引散户高位接盘来帮助游资顺利出货。

　　看龙虎榜的时候要注意哪些细节：

　　1、买家和卖家的买卖资金对比时，买方前五的买入资金量越大越好。重要的是买一和买二的资金量不要相差太多，不然造成一家独大的，后市容易造成抛压较重。

　　2、多加留意游资的操作风格，一线游资和一些不起眼的游资实力相差也是很悬殊的。另外，该游资是否经常上榜，什么样的操作风格?游资上榜之后的走势是什么样的，是一短线还是波段为主。一般波段游资比较受欢迎，通常一日游资金口碑不好，不大受人喜欢。

　　3、买方前五中，机构越多，越好。机构当天买入的资金量占总成交量的比例，比例越大越好。机构买入一般代表中期行情主多，不是一日游，如果游资和机构都大笔买入，说明主流资金和游资打成共识，继续大涨的概率较大。

　　4、假如买方的席位都是游资席位，卖方的席位多是机构方的时候，机构出局，有可能是基本面发生了转变。或者另外的不确定的事情，使得机构调仓。

　　5、当买方都是机构时，卖出的都是游资的时候，如果股价在一个阶段高位的话，出现这样的交易数据，机构存在利益输送的嫌疑，利用机构效应或名声来吸引散户为其在高位接盘。帮助主力资金出货。

　　你知道如何看龙虎榜了吗?龙虎榜数据便是量化投资可依靠的数据源之一，学会看龙虎榜一定可以使你进行股票投资如虎添翼。

创业板里的华为概念股成色几何？

全球智能手机市场第二名，国内首款5G手机Mate 20 X 5G开卖即售罄

鸿蒙操作系统发布

……

今年，关于华为的消息真是不绝如耳，而且隔三差五就被刷屏。

机构对华为产业链公司也屡抛“橄榄枝”。截至8月21日，在已经发布中报的56家华为概念股公司中，共有46家公司实现盈利。近一个月，5019家机构调研的对象中，有887家是前往华为产业链公司。

新闻资讯不断，二级市场上，“华为概念”更是炙手可热，有些股票甚至成“妖”。Wind数据显示，截至8月21日，近1个月华为概念指数涨幅12.06%，同期创业板指涨幅4.40%，上证综指下跌1.50%。

数据来源：Wind，数据区间20190722-20190821

具体来看，近1个月Wind华为概念股指数97只成份股中71只股票录得正收益，仅26家下跌，涨幅居前的前10只股票中美格智能最高达92.33%，中石科技、生益科技、光弘科技涨幅超60%，东山精密、深科技、信维通信、韦尔股份、歌尔股份、汇顶科技涨幅均超40%，其中中石科技、光弘科技、信维通信3只股票为创业板股票。

由于华为产业链具有鲜明的“科技标签”，创业板又是“科技创新”的代表，所以成份股宠重叠率比较好，所以小创这次就来挖一挖创业板里华为产业链上的企业。

一、创业板里有哪些华为概念股？

数据来源：Wind，截至8月21日

据统计，Wind华为概念指数里共有97只成份股，创业板股票占三分之一，共31只。其中市值超过50亿元的有17只，超过百亿的有12只。从近1个月这些股票股价的表现来看，大市值股票明显优于小市值股票。市值＞100亿元的股票平均涨幅为24.73亿元，而市值＜50亿元的股票除激智科技上涨23.64%、华平股份涨幅10.19%外，其余股票表现明显弱于华为概念指数。

二、创业板里哪些华为概念股有可能成为龙头？

概念炒作很容易大鱼小鱼一起抓，不一定是行业龙头，我们除了看涨跌幅外，重点来看看这些股票的业绩表现，毕竟业绩确定性才是驱动股价稳步上涨的核心动力。

数据来源：Wind，按照近3年净利润复合年增长率降序统计

从营利来看，中际旭创近3年表现强势，过去3年营业总收入符合年增长率为248.90%，净利润增长率381.15%，虽然中报预告显示略减，但仍复合预期。力源信息、信维通信也保持较好的态势，过去3年营业总收入复合年增长率为分别为119.54%、53.56%，过去3年净利润复合增长率分别为112.93%、64.63%。

有表现好的，自然也有业绩困难户。比如迪维迅、星星科技，2018年净资产收益率还是负值，在二级市场上，他们虽然沾了华为概念的边，股价也未见显著变化，可见资本并不是囫囵吞枣一口下肚，而是偏向于基本面更扎实的企业。小创看了看，在这31只创业板华为概念股中，表现较好的光弘科技、中际旭创、欣旺达等都是创业板指的成份股。

不过，至于哪些会成为华为产业链里的龙头，我们暂难下结论，但有一点可以确定，基本面扎实并成功跟上风口的企业机会或许更大。

最后，小创总结一下，伴随着5G、国产芯片的发展，从长远角度来看，与之关系密切的华为概念股确实值得关注。但是由于近期涨幅已经较多，小创还是要提醒小伙伴们防范风险，如果准备长期持有，通过分批买入或者定投指数基金的方式来介入或许是个不错的选择。

作者：富国创业板

中国核心资产在哪？50家权重企业点评

前言：本文是南山这几天整理而来，对中证100权重前50只超级蓝筹股进行了一一解读，并在文末列出了被该指数遗漏的核心资产。相信这篇文章对我们非常有帮助，希望大家能够认真阅读。

近期中证100指数持续火爆，从而引发该指数是否为核心资产的讨论，这勾起了我的兴趣。近两年来随着大量白马蓝筹在弱市中不断的上涨，使“核心资产”概念引起许多热议，但实际上，核心资产这个概念本身是比较模糊的。

我们先来明确一下，什么是核心资产？我个人理解为以下3类：

第一，商业模式良好的行业里最优秀的3到4家公司，如白酒行业的茅台，五粮液，泸州老窖，洋河股份等；

第二，商业模式比较好的行业里最优秀的1到2家公司，如白电的格力电器和美的集团；

第三，商业模式一般的行业里特别优秀的公司，如福耀玻璃等，都可以称之为核心资产。

接下来，我逐一点评一下上证100

靠前的公司，看是否可称之为核心资产，请注意，部分股票已经比较高估了，能否买入需要慎重思考。

对于一个指数是否是核心资产，我们肯定必须看看其指数的成分股本身质地如何，中证100由100只成分股组成，接下来我按照指数权重依次点评这些公司（权重公布日为7月31日）。请注意，我仅是点评公司质地，不作为买入或卖出操作参考，毕竟有些公司虽然优秀，但估值也贼贵，有些公司不那么优秀，但可能比较便宜。

一、前十大权重股

1、中国平安：权重10.97%；保险行业本身空间极为广阔，且未来大概率会延续10-15%的较高速度成长，值得一提的是，保险行业头部5-6家公司净利润占全行业的95%以上。

可想而知，行业内中下游的公司其实挺苦逼的，这正是政府给保险行业降低税负的原因，大家不要只看头部几家公司就得出保险行业很赚钱的错误结论。这一点也可以说明，保险行业实际上有巨大的品牌及经营管理壁垒，头部保险公司拥有深厚的护城河。

而中国平安的公司管理层和经营绩效都是毫无疑问的业内最优，2018年平安寿险ROE高达40%，是行业平均水平的两倍，2019年中报净利润增长68%，“皇冠上的明珠”当之无愧。是核心资产。

2、贵州茅台：权重5.62%；作为高端白酒傲视群雄的存在，贵州茅台的品牌价值就算白酒行业第二名到第五名加起来也颇有不如，白酒消费升级的背景下，茅台的优势更加突出。过去十年来，长期保持90%以上毛利率、净利率维持50%左右的超一流水准，不愧是A股市场的“股王之王”。是核心资产。

3、招商银行：权重4.33%；“零售之王”招商银行，无论是在经营管理水平、资产质量、营收净利水平方面，都可称为银行业的翘楚，尤其是过去几年众多股份行深陷资产质量危机时，招行一枝独秀令人印象深刻。

招行2014-2018不良贷款率分别为1.11%、1.68%、1.87%、1.61%、1.36%，报备覆盖率分别为233.4%、178.9%、180%、262.1%、358.2%；2019年一季度，不良贷款率1.35%，拨备覆盖率363.17%，资本充足率13.28%。是核心资产。

4、兴业银行：权重3.2%；“同业之王”兴业银行，在压制同业规模的前几年，曾一度迷惘，陷入营收净利增速低迷的困境，2018年不良贷款率1.57%，拨备覆盖率207.28%，从一季报不良率、拨备率和最近其他几家银行中报的情况来看，兴业银行在今年应该可以走出困境了。

总体来看，兴业银行虽然在资产质量与利润水平上都不如招行，但依然是股份行中较为优秀的。是核心资产。

5、美的集团：权重3.05%，前文已有叙述，2018年营收2618亿，净利202亿，毛利率27.5%，净利率8.34%，ROE25.66%，作为白电双雄之一，是核心资产。

6、格力电器：权重3.05%；前文已有叙述，2018年营收2000亿，净利262亿，毛利率30.2%，净利率13.31%，ROE33.36%，作为白电双雄之一，是核心资产。

7、五粮液：权重2.69%；白酒行业品牌价值仅次于茅台的存在，吃尽了这几年高端白酒崛起的红利，同时新任管理层能力明显比前任优秀。过去十年，毛利率基本在70%以上，大部分年度净利率超过30%。是核心资产。

8、恒瑞医药：权重2.38%；中国制药行业绝对的龙头，每年投入巨资研发，中国新药研发领域最有潜力的希望之星。以2018年为例，研发投入26.7亿，同比增长52%，占营收比重达到15%，这家本土制药企业走向世界也值得期待。是核心资产。

9、伊利股份：权重2.19%；虽然说伊利因为最近的股权激励事件处于风口浪尖，但公司的优秀是毋庸置疑的，已经牢牢占据乳制品行业的江湖老大地位，2018年ROE高达24.33%、毛利率37.8%，净利率8.17%，经营绩效毫无疑问是乳制品最优秀的。是核心资产。

10、中信证券：权重2.1%；证券行业这些年的竞争格局是越发惨烈，即使作为行业内最知名的公司，中信证券2018年ROE也仅6.2%，而这还是在75%的高负债率情况下的成绩，未来也看不到竞争格局好转的一天，只能靠牛市火一把。不是核心资产。

二、中证100第11-30权重股

11、交通银行：权重1.84%；在工农中建交五大银行中，综合资产质量和营收净利来说，交通银行与中国银行是位居末席的，交通银行一季度不良贷款率1.47%还算不错，但173.5%的报备覆盖率就不如人意了，拨备较低情况下不到5%的净利润增速就更加寒碜。不是核心资产。

12、民生银行：权重1.73%；交通银行是五大银行中几乎是最差的，而民生银行则几乎是近几年上市银行里最差的之一。净利润增速同样不到5%，而报备覆盖率则是更低的134%，不良贷款率却高达1.76%，很难摸着良心说这是核心资产。所以，不是核心资产。

13、温氏股份：权重1.73%；虽然说温氏股份肉鸡养殖和肉猪养殖的规模都排行业第一，2015年上市以来毛利率、净利率指标都还不错，2018年是三年最低，也分别达到16.85%、7.44%。

过去一年来由于非洲猪瘟带来的猪周期，股价涨幅超过100%，然而这种强周期性行业，相对难以把握，不过未来小规模养殖户可能由于风险抵御能力差的缘故，慢慢退出市场，大规模养殖企业有机会顺势扩张，但这个行业本身门槛其实是比较低的。可能会得罪人，但我还是认为，接近但不是核心资产。

14、万科A：权重1.61%；作为“招保万金”四大老牌房企之一，近两年来万科的风头被融创和碧桂园抢走了很多，但这依然无法掩盖万科是沪深股市最优秀房地产企业之一的事实。

今年来万科将稳健经营放在了更重要的位置，2018年末净负债率仅30.9%，货币资金1884亿远高于一年到期总负债931.8亿。2019年1-7月销售金额3821.9亿，同比增9.26%，展望未来，万科依然还会是房产行业大玩家。是核心资产。

15、浦发银行：权重1.6%；2017年4月浦发银行成都分行向空壳企业授信775亿，换取相关企业承担不良贷款事件东窗事发，将浦发银行风控不佳的缺点暴露的更加充分。

2016-2018年，浦发银行不良贷款率分别为1.89%、2.14%、1.92%，拨备覆盖率则分别为169.1%、132.44%、154.88%，同时这三年营收净利年化增速都不足5%。2019一季度不良率1.88%，拨备率160%，营收+27%，净利+15%虽然有向好，但资产质量依然脆弱。不是核心资产。

16、农业银行：权重1.59%；自2015年起，营收净利年化增速不到5%，2014年-2018年，不良贷款率分别为1.54%、2.39%、2.37%、1.81%、1.59%，拨备覆盖率分别为286.5%、189.4%、173.4%、208.4%、252.2%；所以2015年到底发生了什么，农业银行资产质量竟如此剧烈下降？

2019一季度，不良率1.53%，拨备率263.9%，资产质量继续向好，相比交通银行，明显更胜一筹，也略优于工商银行。接近但不是核心资产。

17、长江电力：权重1.42%；水电第一股，成本低廉、设备故障率低的水电毫无疑问是最廉价的电力资源，占据三峡大坝这个中国最优质的水电资源，长江电力底气深厚不必多说。

尽管近年来营收、净利增速仅为个位数（5%以内），但长江电力的净利率高达44.2%，2017、2018年经营现金流近400亿也远高于226亿，商业模式之优秀可见一斑。是核心资产。

18、中国建筑：权重1.42%；2018年中国建筑总营收1.2万亿，规模不可谓不大，然而净利润382.4亿就相形见绌了。再看业务细分，房屋建筑占营收比例60.4%，毛利率仅6.68%，基础设施建设营收占比23.1%，毛利率也仅8.42%。当你的核心业务都是低效益业务时，很难称之为核心资产。所以，不是核心资产。

19、工商银行：权重1.4%；作为全球资产规模最大的银行，工行过去5年来营收、净利增速不足5%完全不出意料之外；2014-2018年，工行不良贷款率分别为1.13%、1.5%、1.62%、1.55%、1.52%，拨备覆盖率分别为206.9%、156.3%、136.7%、154.1%、175.76%；还是那个问题，2015年到底发生了什么？

2019年一季度，不良率1.51%，拨备率185.8%，明显好于交通银行，略差于农业银行。不是核心资产。

20、中国太保：权重1.4%；如前所述，保险行业本身空间极为广阔，且未来大概率会延续10-15%的较高速度成长，保险行业头部5-6家公司净利润占全行业的95%以上，中国太保在经营管理方面，与行业龙头中国平安有一定差距，与中国太平难分伯仲，相比同行业其他对手则优势明显。

2012至2018年，太保内含价值从1353亿上涨至3361亿，年化+15%，新业务价值由71亿涨至271亿，年化+25%，增速甚至快于平安。是核心资产。

21、平安银行：权重1.39%；历史上，平安银行曾经因为向民生银行学习小微贷款陷入资产质量走坏的困境，2016-2018年来，平安银行向招行学习，发力零售银行，取得了很好的成绩。

2019年上半年，零售业务已占平银营收56.9%，净利润占比高达70.2%。2015-2018年，平安银行不良贷款率分别为1.45%、1.74%、1.70%、1.75%，拨备覆盖率分别为165.9%、155.4%、151.1%、155.24%，同期营收净利年化增速约6%。

2019年一季度、中报，不良率为1.73%、1.68%，拨备率170.6%、182.5%，同时不良贷款偏离度持续下降至94%，而历史最高为278%，向好态势一览无余。是核心资产。

22、海康威视：权重1.33%；安防行业之王者海康威视，过去十年来受益于雪亮工程等政府安防项目支出，取得了营收、净利年化增速超30%增长的成绩！2018年净利率22.84%、ROE34%，净利润114亿，不可谓不优秀；

2019年二季度在贸易战冲突背景下，营收139.81亿，同比+21.46%，净利润26.81亿，同比增长+15%，一时震惊四座，显示了强有力的抗击打能力。是核心资产。

23、海通证券：权重1.29%；如前所述，证券行业的竞争之激烈，使行业内每家公司都比较凄惨，暂时也看不到改善的可能，只能靠牛市火一把。2018年海通证券ROE仅4.42%，而这是在负债率77.34%的情况下取得的。不是核心资产。

24、保利地产：权重1.17%；同样作为“招保万金”老牌四大房企之一，尽管近两年风头不如融创和碧桂园，但还是与万科一起扛起了老牌房企的门面。

作为央企，保利尽享融资成本优势，2019上半年有息负债综合成本仅约4.99%，绝对是主流房企中最低的之一，净负债率76.64%，较年初降低3.92个百分点，资产负债结构持续改善，抗风险能力较强；同时2019上半年销售2526.24亿，同比增长 17.33%，这个成绩也是非常不错了。是核心资产。

25、京东方A：权重1.1%；这家企业，是为国家和社会创造了巨大效益，但却对投资者极不友好的典型，其重资研发生产的电视、手机、电脑等设备显示屏，为这些产品的降价立下了汗马功劳，造福了消费者。

但是，仅2014年就融资448.85亿，而2014-2018年分红仅45.3亿；历史上2004、2006、2008、2009、2010年分别融资20亿、18.55亿、22.42亿、117.83亿、89.4亿......是名副其实的吸血大王。不是核心资产，甚至是所有投资者应该远离的资产。

26、中国国旅：权重1.02%；2019年前主营免税商品销售和旅游服务业，2019年一季度将旅游板块业务剥离给国旅集团，聚焦于免税业务。

从2018年年报可知，免税业务毛利率高达52.24%，旅游服务毛利率仅10%，剥离旅游板块毫无疑问是明智之举，对公司颇有好处。2019中期快报，公司扣非净利25亿，同比增长30.86%，是受益于消费升级和独家享受免税政策的持续利好所致。是核心资产。

27、上汽集团：权重1.0%；上汽集团是国内整车（合资+自主品牌）销量第一的企业，2018年三家主要整车合资企业上汽大众、上汽通用五菱、上汽通用继续占据国内整车销量前四强，其中，上汽大众整车销量排名国内第一，连续四年蝉联乘用车市场销量冠军。

但是，近6年来，毛利率仅保持在13%左右，净利率仅6%左右，2018年营收9022亿，净利360亿。最重要的是，其占营收净利绝大部分的业务均为合资品牌汽车，核心科技在他人之手。所以，不是核心资产。

28、北京银行：权重0.96%；北银是资产规模最大的城商行，但是在北京当地缺乏存在感。过去五年，营收净利年化增速7%上下，2014-2018年，不良贷款率分别为0.86%、1.12%、1.27%、1.24%、1.46%，报备覆盖率分别为324.22%、278.4%、256.1%、265.6%、217.5%，2019年一季度不良率、拨备率分别为1.4%、214.11%。

在历史上不良率、拨备率都大幅优于一向以风控严格的招行，说实话，好得不像真的，近两年北京银行又连续爆出几个大案子，尤其是近期康得新事件也无法洗脱嫌疑，风控能力堪忧。所以，不是核心资产。

29、国泰君安：权重0.94%；前文已述，证券行业竞争格局严重恶化且难有改善，2018年资产负债率高达69.4%的情况下，净资产收益率仅5.42%，生存艰难可见一斑。不是核心资产。

30、海天味业：权重0.93%；调味品龙头，2014-2018营业收入分别为98.2亿、113亿、125亿、146亿、170亿，净利润分别为20.9亿、25.1亿、28.4亿、35.3亿、43.6亿，净资产收益率保持在32%左右，毛利率从40.4%逐年攀升至46.47%，净利率从21.3%逐年提高至25.6%，应收、商誉几乎为0，存货11亿但完全是正常经营所需，负债率仅31%，经营现金流也大幅高于净利润。

海天的资产负债表堪称完美，商业竞争力也不断提升，但缺点就是太贵了。以企业质地而言，是核心资产。

三、第31-50权重股

31、上海机场：权重0.92%；李，嘉，诚在考虑买地，衡量一块地皮的价值时，最关注的三个核心要素是：地段、地段、地段！事实上，决定机场资产是否优质，最关键的因素，也是地段。上海机场的主要资产，背靠大上海的浦东国际机场绝对是国内最优质机场资源。

2014-2018年，营业收入分别为57.5亿、62.9亿、69.5亿、80.6亿、93.1亿，净利润分别为21.0亿、25.3亿、28.1亿、36.8亿、42.3亿，毛利率从43.76%逐年提高至51.7%，净利率从39.13%逐年提升至47.6%，除了，负债率从18.2%下降至7.42%，经营现金流大幅高于净利润。

资产负债表无可挑剔，盈利水平持续提升，同样股价偏贵。是核心资产。

32、海螺水泥：权重0.91%；海螺水泥2018年水泥产能3.53亿吨/年，骨料产能3870万吨/年，水泥的产能居世界第三，国内第二（仅次于中国建材的3.7亿吨/年，远高于冀东水泥的9895万吨/年）；骨料产能国内第2（仅次于中国建材的6000万吨，高于冀东水泥的3850万吨），虽然产能略低于中国建材，但净利润水平却领先于全行业。

受益于去产能政策，2018年水泥行业总净利润为1546亿，同比增长110%，海螺水泥净利润298亿，同比增长112%，占全行业19.3%。2015-2018年，净利率分别为15%、16%、21.8%、23.86%，ROE分别为11%、11.6%、19.1%、29.7%，在去产能的背景下，尽显龙头优势。是核心资产。

33、中国银行：权重0.9%；2014-2018年营收净利年化增速不足5%，不良贷款率分别为1.18%、1.43%、1.46%、1.45%、1.42%，报备覆盖率分别为187.6%、153.3%、162.8%、159.2%、182%，2019一季度，不良率、拨备率分别为1.42%、184.6%，资产质量略优于工商银行及交通银行，不如农业银行。不是核心资产。

34、中兴通讯：权重0.9%；对比2018年中兴通讯与2019年华为被调查事件，会发现当初与华为并称为大国重器的中兴通讯，实在是名不副实，核心技术和命脉在外国企业之手。过去十年来，净利率最高的一年也仅4.95%，盈利能力堪忧。不是核心资产。

35、东方财富：权重0.9%；当前券商行业竞争格局如此惨烈的重要原因，就是以东方财富为首的互联网券商杀入该行业，导致券商占主营收入第一的经纪业务佣金率持续下降，东方财富的天天基金网和金融数据服务业务（东财网站）似乎具备较强的竞争优势。

不过对这家公司，我虽然查数据经常用到，但没有认真研究过，不算了解，无法判断是否核心资产。

36、中国中车：权重0.88%；据说，南北车的合并，是源于当初两家公司在国外市场的恶性竞争激怒了高层，合并消息加上当时（2014年）一带一路战略的提出，促成了这个庞然大物当初暴涨10倍的结果，到如今当然也是一地鸡毛。

合并后的三年来，2016-2018营收分别为2297亿、2110亿、2191亿，净利分别为113亿、108亿、103亿，净利率仅6%左右，ROE分别为11.2%、9.14%、9.06%，这种已经进入成熟期的企业，利润却如此糟糕，所以，不是核心资产。

37、华泰证券：权重0.85%；不再赘述，2018年ROE为5.32%，资产负债率71.6%，不是核心资产。

38、中国石化：权重0.81%；老牌国企，与中石油、中海油并称“三桶油”，也有严重的老国企病，效率低下。占尽垄断优势，但2014-2018总营收分别为2.83万亿、2.02万亿、1.93万亿、2.36万亿、2.89万亿，净利润仅474亿、323亿、464亿、511亿、631亿，净利率徘徊在2-3%之间，ROE仅为5-8%之间。不是核心资产。

39、洋河股份：权重0.81%；尽管今年以来洋河股份因销售战略与渠道政策不力的原因，业绩疲软，股价涨幅在白酒板块位居末流，但在中端白酒领域，洋河还是独占鳌头的。

还是列上2014-2018年度业绩，营收分别为147亿、161亿、172亿、199亿、242亿，净利分别为45.1亿、53.7亿、58.3亿、66.3亿、81.2亿，毛利率由60.6%逐年提升至73.7%，净利率近4年维持在33%左右，2018年ROE为26%。虽然短期遭遇到困境，但我认为洋河重振旗鼓的概率很高。是核心资产。

40、万华化学：权重0.79%；万华化学是国内化工行业龙头，聚氨酯系列产品（MDI、TDI）是万华的核心，2018年占营收比例51%，占主营利润比例75.9%，技术优势及规模优势，是万华生产成本低于国际同行（巴斯夫、科思创、亨斯曼、陶氏）的重要原因，生产成本低也是其利润之源。

万华化学营收从2014年的220亿，到2018年为606亿，年化增长33.4%；万华化学净利从2014年的24.2亿，到2018年为106.1亿，年化增长22.5%。2018年净利率高达21.16%，ROE达36.82%，盈利能力非常强悍。是核心资产。

41、上海银行：权重0.76%；上海银行在城商行中资产规模位居第二，2014-2018，营收净利年化增速约为9.5%，不良贷款率分别为0.98%、1.19%、1.17%、1.15%、1.14%，报备覆盖率分别为260.55%、237.7%、255.5%、272.5%、332.95%。

据快报，2019中期，上海银行营收增长27.35%，净利增长14.32%，不良率1.18%，拨备率334.14%，这份业绩着实不错。

但是，与北京银行类似，上海银行在当地存在感肯定是不高的，虽然专注于本地业务使得资产质量较好，不良率较低，但展望未来，城商行的竞争优势相比布局全国的股份行应该是有所不如的，同时绝对重仓本地，也有风险分散不足之忧。不是核心资产。

42、中国神华：权重0.73%；煤炭龙头，旗下煤矿品质居国内主要煤炭企业之首，2018年煤炭板块营收占比58.99%，同时发电收入占比达到32.9%，具备一定的抵抗煤炭价格周期能力。2018年营收2641亿、净利439亿、ROE为13.94%、净利率20.46%，是相对稳健、盈利能力优良的煤电一体化龙头。是核心资产。

43、光大银行：权重0.72%；光大银行2014-2018年营收、净利年化增速分别为7%、3.1%，不良贷款率分别为1.19%、1.61%、1.6%、1.59%、1.59%报备覆盖率分别为180.5%、156.4%、152%、158.2%、176.2%，2019年一季度不良率为1.59%，拨备率178.7%，资产质量还过得去。

但是营收增33.53%、净利增7.54%，在今年上半年大多数中小银行营收净利均两位数增长的情况下，这份成绩单有点不温不火，与光大银行这几年留给大家的印象如出一辙。不是核心资产。

44、海尔智家：权重0.71%；曾经的海尔，也是白电三巨头之一，到今天，白电只剩下两巨头，不幸被除名的，正是海尔电器，如今改名为海尔智家，显示了其改变战略重心的决心，不过，未来恐怕更加难被看好。2018年营收1833亿、净利74.4亿，净利率仅5.33%，盈利能力相比美的、格力有质的差距。不是核心资产。

45、宁波银行：权重0.71%；宁波银行在城商行中资产规模排名第三，2014-2018营收年化增长13.4%，净利年化增长14.75%，在过去几年银行业绩增长乏力的背景下可谓独树一帜。

2014-2018不良贷款率分别为0.89%、0.92%、0.91%、0.82%、0.78%，报备覆盖率分别为285.2%、308.7%、351.4%、493.3%、521.8%，2019年中期快报，宁波银行不良率0.78%、拨备率522.45%，营收、净利分别增长19.75%、20.03%。

这个成绩实在是太好了：一家银行营收净利高速增长的同时，资产质量却能同时控制的如此之好，有点匪夷所思，只能说也许是宁波银行管理层实在太优秀了。不过我对这种优秀的表现能否持续，比较疑惑。所以，无法判断是否核心资产。

46、泸州老窖：权重0.68%；国窖1573是白酒行业内除了五粮液和茅台外，唯一一个高端定位稳固的品牌酒。

在过去几年白酒消费升级的大趋势下，泸州老窖因而跟上了脚步，2014-2018年，营收分别为53.5亿、69.0亿、86.3亿、104亿、131亿，净利分别为8.80亿、14.7亿、19.6亿、25.6亿、34.9亿；2018年毛利率高达77.53%，净利率达26.89%，赚钱能力如此突出，当然可以说，是核心资产。

47、宝钢股份：权重0.65%；钢铁行业技术最先进的钢企，吸收合并武钢后，粗钢产能规模成为国内第一、世界第二，2018年硅钢产品销售规模全球第一，汽车板销售规模全球前三，但是，宝钢大则大已，效益却一般，2018年营收3052亿，净利仅216亿，净利率7.64%、毛利率14.99%（均是10年来最高水平）。

利润如此之薄，对于国家来说，确实是重器，但对于资本市场，不是核心资产。

48、中国联通：权重0.64%；电信三巨头移动、联通、电信完全垄断了国内通信业务，相比移动和电信（都在香港及美国上市），内陆和香港两地上市的联通，果然是经营绩效最差的。

以2018年，移动、电信、联通的ROE分别为11.56%、6.34%、2.86%，净利率分别为16%、5.66%、3.2%，从业务格局来看，移动在最肥美手机业务上占据最大份额，电信在肉稍瘦的宽带业务上有统治地位，而联通的业务实在乏善可陈。2018年营收2909亿，净利润40.8亿，利润比纸还薄。不是核心资产。

49、中国重工：权重0.63%；船舶制造巨头，直接看其经营绩效，2014-2018营收分别为611亿、598亿、521亿、388亿、445亿，净利分别为21.2亿、-26.2亿、6.98亿、8.38亿、6.73亿，净利率最高为2014年的3.36%，与宝钢类似，是大国重器，但对于资本市场而言，不是核心资产。

50、华夏幸福：权重0.61%；产业园区第一股同时也一度是全国房企销量榜前十，2014-2018营收分别为269亿、383亿、538亿、596亿、838亿，净利润分别为35.4亿、48.0亿、64.9亿、88.4亿、117亿，年化增速都在30%以上。

不过，靓丽的业绩增速背后，也有着巨大的隐忧：现金流失血和应收账款大幅飙升。2018年，华夏幸福深陷现金流断裂传闻，后来不得不折价引入中国平安，18年7月10日，每股23.655，转让给平安19.7%，19年1月31日，每股24.59再次转让给平安5.69%，两次转让后，平安合计持股25.39%，成为第二大股东。

引进平安后，华夏幸福现金流崩的担忧是没了，但是由于环京楼市政策冰封，自身造血能力大大下降。

2017-2018年，经营现金流分别为-162.3亿、-74.28亿，2019中期，经营现金流为-205亿，情况不容乐观；2016-2018年，应收账款分别为95.01亿、189.1亿、344.4亿，2019一季度、二季度增加为384.8亿、398.4亿，也非常可怕；好的一方面是，筹资活动现金流19年中期达到317.4亿，现金失血状况通过借外力止住。

还是给出一个结论，华夏幸福不是核心资产。

好了，到这里，中证100权重前50名（权重总计81.96%）已经点评完毕，我认为其中23项是核心资产，2项无法确定，25项不是核心资产。但是，即使我不认为是核心资产的25项中的大多数公司，其质地也远高于A股上市公司平均水准。因此可以确切的说，中证100的确是中国核心资产的集大成者。

权重后50位没有评点，但我认为其中是核心资产的公司还有：分众传媒、比亚迪、招商蛇口、大秦铁路、双汇发展、华能水电、药明康德、顺丰控股、。

中证100指数遴选个股，主要的指标是市值，主要是由各个行业市值最大的公司构成，囊括了沪深股市市值规模前100名的公司。整体上来说，该指数中金融行业的占比最高，银行+保险等一共有46%的比例，其次是必需消费（食品饮料等）占据14%的比例，可选消费（家电汽车等）占据11%的比例。

所以事实上也遗漏了一些比较优质的公司，比如说宋城演艺、老板电器、欧派家居、白云机场、涪陵榨菜、苏泊尔、安琪酵母、晨光文具、福耀玻璃、爱尔眼科等公司。大家是否还有补充的，欢迎交流提出。

不过，瑕不掩瑜，中证100前九大权重股就都是核心资产，已经非常了得。最后再次强调，文中提到的所有公司，我仅仅是论述其质地，仅有极少数谈到估值水平，大部分公司未曾提到，对未来的一些展望也极有可能是错误的，万勿认为是核心资产就可以买，不是所谓的核心资产就应该卖。作者：南山之路

华为概念股优质股名单

4 月下旬以后，市场持续回调，但很多华为概念股都逆势创下了新高，这说明 主力资金非常看好这个板块。

为什么主力资金看好华为题材，我们认为主要有 3 个原因。其一，从题材角度看，事件催化不断。不论是外围利空消息，还是政策利好消 息，亦或是华为自身利好消息，今年以来持续不断。正因此，华为始终是市场 关注的焦点。8 月 9 日-11 日，华为开发者大会将会召开，届时鸿蒙系统也将重磅发布。以往 大家关注的都是苹果开发者大会，如今华为开发者大会成为了号召力空前的盛 会。流量是当下的核心资源，有关注就有活跃资金不断介入，这是题材炒作的 基本原理。其二，从资金角度看，主力深度介入。一方面，华为优质成长股在市场整体弱 势的背景下屡创新高，中线资金持续介入。另一方面，华为题材概念股反复活 跃，活跃资金反复介入。其三，业绩确定性高，行业处于快速发展阶段。目前消费电子处于下行周期之 中，但 5G 产业链、国产软件等产业链却处于上行周期中。对于消费电子产业 2019 年 8 月 8 日 2 链而言，同样存在国产替代的趋势，而且细分领域创新不断，所以并不是全盘 悲观。随着自主可控战略地位的不断提高，5G 产业进入飞速发展的阶段，华为产业链 即将迎来黄金投资机遇期。如果说上一个十年投资的重心在苹果产业链，那么 下一个十年华为产业链是重中之重。华为概念股很多，涉及消费电子、5G 通信、软件系统等领域。操作系统实际上 和 A 股公司相关性不强，在这里，我们重点梳理消费电子和 5G 通信领域成长 性较强的细分领域的概念股。 

1、消费电子。消费电子领域，光学模组及零部件、元器件及天线、柔性电路 板、EMS 制造、连接器、指纹识别芯片等领域都具备一定成长性，我们详细整 理了相关个股华为营收占比，具体数据如下表。

资料来源：国信证券（市值数据截止 8 月 8 日）

2、5G 通信。5G 通信领域，各个细分领域都处于高速成长阶段，我们对天线射 频、光模块、PCB 板、配套设比等领域进行分类统计，详细整理了相关个股华 为营收占比，具体数据如下表。

资料来源：国信证券（市值数据截止 8 月 8 日） 如此多的概念股，当前应当如何布局？我们认为可以从 3 个方面出发：1、华为 营收占比高，占比在 20%以上；2、细分领域成长弹性大，业绩确定性高；3、 技术结构良好，底部放量突破或者趋势稳健上行。从以上 3 个维度出发，我们筛选了 5 家公司供大家参考。1、共达电声。公司主营微电声元件，主要产品包括微型驻极体麦克风 ECM）、 微型扬声器（SPK）、受话器、硅微麦克风（MEMS MIC）等。目前正在反向收购 万魔声学，万魔声学主营耳机、音箱、智能声学类产品以及关键声学零部件， 2019 年 8 月 8 日 4 是国内优质的耳机品牌供应商，客户包括小米、华为、华硕、网易、咕咚、酷 我等国际知名客户。

2、顺络电子。公司电感技术国内第一，传统电感产品已逐步达到国际领先水 平，随着国产替代脚步的加快，传统电感领域优势将进一步放大。另外，公司 在汽车电子、滤波器、陶瓷、无线充电等新产品以及新客户陆续开花结果，后 续有望迈入新一轮的成长周期。

3、硕贝德。公司是全球领先射频部件供应商，终端天线和基站天线业务齐头并 进。手机天线客户包括华为、三星、OPPO 等，目前公司多个 5G 手机和笔电终 端项目处于研发阶段，今年将在华为 P30、P30 Pro、Mate20 X（5G）等新款旗 舰机型上进行批量供应。宏基站天线振子阵列已实现小批量出货，有望下半年 开始量产。

4、飞荣达。公司深耕电磁屏蔽、导热材料与器件，材料和器件工艺技术领先、 产品布局全面，是电磁屏蔽导热龙头公司。此外，公司配合华为研发 5G 基站 天线振子工艺，创新开发出全新一代塑料天线振子选择性电镀工艺，该技术有 望成为 5G 时代主流技术，为公司带来新增长点。

5、武汉凡谷。公司主营移动通信天馈系统射频器件，主要产品包括滤波器系列 （双工器、合路器、塔顶放大器等）、介质材料、毫米波雷达系列（交通、安 防、工业控制等）。公司部分型号的 5G 滤波器产品已经通过认证并销售，部分 型号的 5G 滤波器还在认证过程中，2019 年已经收到了华为的 5G 产品订单。

向核心资产集结

编者按：在之前市场发动上涨之际，“茅台们”提前进入牛市状态；在最近的市场大幅回调中，“茅台们”虽有回撤，但幅度要小很多。

在扰动市场的“黑天鹅”面前，龙头们表现出的“稳涨抗跌”属性，令市场不自觉地回望2017年那轮龙头们主打的结构性行情。

演绎中的“慢牛市”是2017年行情的重演，还是来到了第二季？总之，未来不缺机会。如果相信巴菲特的判断——他看好中国机会并要做出新布局，再按照他“大道至简”的投资法则，代表中国核心资产的“茅台们”正迎来“价值的春天”。

“市场大跌会掩盖所有利多”，这句话用在最近两周的市场上完全贴合。而远离A股的一位美国人对此看得更清楚。美东时间5月4日，巴菲特在伯克希尔股东大会上说：“虽然伯克希尔·哈撒韦在中国的投资已经很理想，但还不够，未来15年内也许会做一些大的部署。”

结合巴菲特一贯只爱龙头的性格，他所指明的中国机会，应该就是“茅台们”代表的中国核心资产。在《红周刊》的采访中，这个判断获得了多位资本市场人士的认同。

当然，中国核心资产不仅仅涵盖“茅台们”，还包括新能源、电子、通信等新兴行业的龙头公司。对此，本刊筛选出74只行业龙头股。从龙头股布局机会来看，健康、消费（零售）、金融、能源等领域的龙头企业存在极佳的投资机会。

巴菲特目光所及之处　中国核心资产相对低估

中国优秀企业股票（或核心资产）比美国便宜，随着股市调整，投资机会更加凸显。

巴菲特的风格是买入低估的优质股。他对中国市场的关注，可能和A股市场估值水平有极大关系。《红周刊》记者在之前采访中泰证券首席经济学家李迅雷时，他介绍说，A股前500家绩优公司的估值中位数为16倍左右，对比美国相同条件在18-19倍之间的上市企业，A股绩优公司具有估值优势。

这种整体低估也得到了外资的“确认”。从进入A股前十大流通股名单的QFII持仓市值数据来看，贵州茅台、美的集团、恒瑞医药、青岛海尔、上海机场、中国国旅、海康威视等白马龙头股均为QFII长期“心头好”，例如，比利时富通银行早在2005年4季度就曾现身贵州茅台。而从2011年二季度开始，瑞士银行、奥本海默基金、德意志银行、新加坡政府投资等QFII机构均现身贵州茅台的前十大流通股名单。从最新持仓动向来看，美的集团、恒瑞医药、上海机场等传统行业龙头，以及大族激光、爱尔眼科、启明星辰等与中国经济转型一起成长的新兴行业龙头公司均是QFII加仓配置的重点。

如果看今年以来绩优龙头股的表现，中国国旅、贵州茅台、上海机场、潍柴动力、招商银行、立讯精密、海螺水泥、迈瑞医疗、宁德时代等个股股价均创出历史新高，提前走出独立于指数的“牛市”行情。截至5月9日收盘，不少龙头股股价累计涨幅仍维持在40%以上，部分个股动态PE在40倍以上。在近两周的回调中，有券商观点认为“调整是买入核心资产的良机”，但也有不少投资者担忧当前龙头股是否被高估。

实际上，美股的10年长牛，以FAANG(脸书、苹果、亚马逊、奈飞、谷歌)为代表的科技股对指数涨幅贡献在50%以上，其中苹果和谷歌都实现了十年7倍甚至10多倍的涨幅。

上海实力资产管理中心CEO陈理肯定“加仓说”，他对《红周刊》记者表示，中国优秀企业股票（或核心资产）比美国便宜，随着股市调整，投资机会更加凸显。

其实，“核心资产”到目前都没有一个明确的定义。结合《红周刊》记者对职业投资人采访以及券商研报观点来看，在中国经济即将进入“存量经济”主导的转型新阶段，各个行业具有核心竞争力、具有对标全球龙头的能力、估值和盈利匹配度高的龙头公司都有望成为中国的核心资产。“按照我自己的标准，只有终极复利机器才能进入核心资产，包括已经证明的伟大企业和具有伟大企业潜质的明日之星。至于复利机器的定义，能够利用大量资本持久创造高额资本收益的企业才是复利机器。其中具备宽护城河、高ROE是其两个基本点。”陈理对记者表示。

榕树投资总经理翟敬勇的观点更为明确：“从投资方向上来看，一是具有增量空间和稳定增长基础的大消费。二是能源产业链相关个股，巴菲特投资的中国石油和比亚迪都属于能源范畴，一个是传统能源；一个是替代能源。目前来说，长江电力、中国神华、陕西煤业等能源股都值得关注。三是从其对苹果、亚马逊的投资态度，可以看出其对互联网消费类公司的关注。”

龙头们的巩固与分化 

龙头分化意味着投资需要进一步精选。

而从记者统计的74只行业龙头股2018年年报以及今年一季报数据来看，总体上龙头公司的赚钱能力、业绩的稳定性和持续性、市场占有率以及分红等方面数据都得到进一步强化，但就龙头个股表现来看，相较于贵州茅台、恒瑞医药等个股的稳定高增长，上汽集团、涪陵榨菜、万华化学、长江电力等个股业绩出现明显放缓或滞涨。

在赚钱能力方面，恒生电子、贵州茅台、恒瑞医药、中信证券、国泰君安等表现突出，2018年度毛利率（主营构成按行业划分，取项目毛利率第1名数值，下同）均在70%以上，其中恒生电子2018年度毛利率高达99.8%，超过贵州茅台的91.25%，成为A股赚钱能力最强的公司。从最近3年年报数据来看，恒生电子毛利率均维持在99.7%以上。贵州茅台毛利率虽居第二，但与白酒行业内第二高的水井坊（为82%）相比，仍然高高在上。

在营收和净利润增速方面，以保险行业为例，Wind数据显示，2015~2018年年报，中国太保、中国平安、中国人寿、中国人保、新华保险5家保险公司，中国平安是唯一一家归母净利润同比增速持续稳定高增长的保险公司，平均年同比增速为29.11%，而中国太保、中国人寿、中国人保、新华保险同期年同比增速分别为18.24%、-8.3%、5.33%和11.94%。而就今年一季度数据来看，中国平安归母净利润高达455.17亿元，同比增长77%，以绝对优势领跑，远超第二名中国人寿的260.34亿元。“平安一季度净利润更多体现为投资收益的贡献，这是其他保险公司未能体现出的价值。”华林证券投顾业务部总经理胡宇对《红周刊》记者表示。

与中国平安业绩创造相匹配的是，在保险市场竞争加剧的情况下，中国平安寿险原保费市场份额稳定在18%附近，财险市场份额则从2004年的9%提升到2018年上半年的20%。同时从新业务价值来看，中国平安2018年新业务价值市场占比接近40%，的3%左右的提升，未来仍有业绩释放空间。知名博主@释老毛对《红周刊》记者表示，保险业是典型的费用前置，利润后置，现在的利润是前期的保费转化过来的，不过他也提醒，“今年保险的新业务价值增长压力相对比较大。”

在ROE和股东回报方面，2016~2018年年报ROE数据显示，九成以上行业龙头股ROE维持在10%以上的增速，其中海康威视、格力电器、海天味业等个股连续三年ROE增速在30%以上，伊利股份、贵州茅台、恒瑞医药、爱尔眼科、青岛海尔等个股连续三年ROE则保持在20%以上，多数行业龙头的投资回报率相对可观。而从现金分红数据来看，行业龙头也是“财大气粗”，在2018年报数据中，工商银行以893.15亿元现金成为年度分红最多的上市公司，而建设银行、农业银行、中国银行现金分红将超500亿元，招商银行、交通银行和中国平安分红则超过200亿元，此外，贵州茅台、中国神华、长江电力、上汽集团等个股现金分红总额也将超过100亿元。

在“强者恒强”以外，部分龙头个股业绩出现明显下滑或者滞涨，如上汽集团今年一季度归母净利润同比下滑14.9%；万华化学归母净利润同比下滑45.98%；涪陵榨菜今年一季度业绩虽未负增长，但相较于2018年度增速，下滑明显。“汽车、化工等部分龙头个股表现不佳，主要受宏观经济不景气影响波及，但行业恰恰只能在调整期才能出清，中小企业出局，龙头挤压份额，行业集中度迅速提升。等到市场复苏，龙头公司的业绩就逐步起来了。”@释老毛分析说。

龙头分化意味着投资需要进一步精选。李迅雷之前表示，对于未来业绩确定性高的公司，估值可以给高一点，即确定性溢价。他认为，消费类、银行保险类等，未来还有估值提升的空间。仅就贵州茅台来说，2013年到2018年，贵州茅台股价和静态估值分别翻了6倍和2.7倍，即在业绩提升中迎来了股价和估值的逐级抬升。

翟敬勇对记者表示，给一家企业溢价或折价，取决于公司的资产质量，如企业未来5-10年的现金流、盈利能力如何。“上海机场、长江电力、贵州茅台等个股很受外资机构追捧。为什么？其实很简单，因为10年之后，发电的水还在，大家还在坐飞机、茅台依旧受追捧，换句话说，这些企业的商业模式是长期有效的。”他分析说，总体看，贵州茅台是目前中国最好的资产之一，当前估值不算高。

可重点关注金融、消费、医药领域确定性龙头

根据当前的估值情况，健康、消费（零售）、金融、能源等领域的龙头企业仍存在极佳的投资机会。

记者在采访职业投资人过程中，被集中看好的包括金融、消费和医药等领域。实际上，自5月以来，从二级市场表现来看，非银金融、电子、医药等行业龙头股跌幅居前，而银行、食品饮料等龙头股相对抗跌。“一季报是否符合市场预期是龙头股走势分化最直接的导火索。但个人认为，根据一个季度的情况来决策短视了一点，根据当前的估值情况，健康、消费（零售）、金融、能源等领域的龙头企业仍存在极佳的投资机会。”陈理表示。

释老毛也认为，如果逆向投资的话，保险、银行、地产、汽车、手机产业链等都存在不错的机会，“但这些行业基本上很难马了，选龙头最靠谱，当然等待复苏的时间可能比较熬人。”他说。

市场对本土银行的偏见造成了银行板块的整体低估。截至5月9日收盘，申万银行板块估值为6.58倍，仍为两市估值最低的板块。而从最新业绩数据来看，银行业正迎来业绩拐点。银行股中2018年度归母净利润两位数增长的为11家，今年一季度为17家，其中浦发银行和兴业银行业绩都有两倍成长。其中资本充裕的零售龙头招商银行和零售战略成效显著的平安银行，基于扎实的渠道和客户基础，其在宽信用时期获客和资产扩张方面将更有先发优势。以招商银行为例，2018Q4末不良贷款比率较Q3末继续下降至1.36%，为上市股份行中最低。拨备覆盖率也领跑股份行，2018年公司不良贷款拨备覆盖率为358.18%，资产质量稳健。招商银行2018年度招行ROE及净息差数据分别为2.5%和15.79%，居股份行首位。招行证券认为，招商银行金融科技实力不断增强，未来将逐步享优质零售银行估值溢价。@ice_招行谷子地认为，今年的银行股行情以跟随大盘为主，虽然不少银行的一季报同比营收和净利润增速表现亮眼，但是这里面很大一部分数据有翘尾因素（去年一季度很多银行的单季业绩处于低谷）。他说，银行业惟一的看点是极低的估值和机构偏低的配置比例。

与银行的投资逻辑不同，职业投资人们对消费股的关注，来自于龙头地位的日益明确。以食品饮料行业为例，Wind数据显示，申万食品饮料92只个股2018年度归母净利润合计1021.69亿元，其中贵州茅台归母净利润为352.03亿元，占食品饮料行业归母净利润总额的34.45%，而行业内归母净利润数值前10的个股（贵州茅台、五粮液、洋河股份、伊利股份、双汇发展、海天味业、泸州老窖、养元饮品、古井贡酒、口子窖）合计占行业总额的80.23%。而从龙头股业绩表现来看，茅台业绩依旧稳健，恒顺醋业、青岛啤酒增速也出现明显上移，五粮液营收增速略有放缓，洋河股份、山西汾酒等今年一季报业绩数据明显下滑。

再以白色家电行业为例，格力和美的双寡头格局，令投资逻辑也泾渭分明。当然，格力的“高质量”标签和美的的“高效运营机制”标签也在发生变化，以格力来说，东北证券分析师陆洲认为，“结合公司近期混改即将落地的基本面变化，市场对公司多元化发展的预期应该重新考量。”此外，从汽车领域龙头股来看，潍柴动力属于行业内为数不多确定性比较强的品种。

相较于银行的低估、消费的“优选”，医药龙头更接近于“必选”。在医药行业存量比拼的时代，行业第一、第二或绝对第一梯队是投资首选。恒瑞医药作为A股创新药龙头，2018年营收和归母净利润同比增速稳定在25%以上的增长，毛利率高达86%，龙头地位不断得到强化。“恒瑞医药给人的感觉是总能领先市场一步，这主要因为其管理层对医药行业比较‘懂行’，带领恒瑞从生产普通红药水起家，逐步发展到目前建立靶向治疗药物研发平台，直接与国际上的医药大公司同台竞争。”职业投资人吴道华对记者表示。目前恒瑞抗癌靶向药PD1正处于报产阶段，浙江龙航资管董事长蔡英明对《红周刊》记者表示：“恒瑞医药在PD1方面的竞争优势在于组合疗法。恒瑞医药目前已经上市的原创抗癌药有阿帕替尼、吡咯替尼等，恒瑞独家销售，如果目前正在临床的PD1+阿帕替尼等组合用药数据比较理想，恒瑞医药组合用药竞争优势将逐步体现。”

和恒瑞医药不同，中药作为A股稀缺性标的，龙头企业有较深的护城河，并享有定价权。从2018年报和今年一季报业绩表现来看，白云山、同仁堂、云南白药等公司业绩稳健，东阿阿胶、广誉远、片仔癀等个股业绩则出现较为一定下滑甚至负增长。原材料上涨、渠道调整等成为拖累上述中药明星股业绩的主要原因。

除了金融、消费和医药，很多受益于移动互联网、云技术等带来的商业模式的创新的新兴行业龙头也值得重点关注。“在这轮经济转型期当中，受科技驱动，商业银行、医药、家电、汽车等传统行业领域可能会诞生一些跨界的新龙头。比如智能汽车和智能家电可能诞生一些新的龙头企业，他们集成了传统家电的优势，又具备了物联网及人工智能的功能集合，可能成为了智能家居及新型消费的一种创新模式，这类龙头未来也可能成长为核心资产。”胡宇分析说。

职业投资人翁开松认为，现在是选“月亮”的时候，如三一重工、潍柴动力、视源股份、青岛啤酒等公司，市值多在500亿以上，公司的经营趋势持续向好，在某个领域的优势正被市场不断认可。又如福耀玻璃、万华化学、中国巨石、龙蟒佰利、太阳纸业等，随着中国企业全球化的过程，一定会全球布局做强全产业链，当行业景气度提升，产能的效应将会体现得更大。

翟敬勇指出，“投资的核心是回报率，在互联网高度发展的今天，信息已经扁平化了，想要长期得到低估优质公司的投资机会是比较难的。投资者对企业估值也有一个区间考虑，只要股价在合理区间内，都是建仓的机会。”

（文中个股仅做举例，不做买入推荐）

证券市场红周刊

​投资大师的共性有哪些？

历史上产生了很多的投资大师，格雷厄姆、施洛斯、巴菲特、邓普顿、约翰涅夫、费雪、彼得林奇、莫尼什·帕伯莱等等。其中有些有的人喜欢预测指数，有的人不关心市场；有的人是价值投资，有的人是成长投资；有的人满仓不择时，有的人动态再平衡。每个人都有自己的投资风格，其风格基本是与其投资理念和人生价值观相一致的。这些不同点不构成这些投资大师的成功必然因素，相反，寻找大资大师背后的共通之处才能真正理解并掌握投资的本质。

通过横向对比投资大师的理念策略，个人归纳总结为三点：能赚、久赚和多赚，一句话概括就是，如何在确保赚钱的前提下活得久并且赚的多。

一、能不能

投资最重要的是不亏钱，能不能赚钱是前提条件。怎样才能赚钱呢？大师的回答是：逆向投资！

施洛斯买的是难做的生意，喜欢逆水行舟。为了不亏钱，倾向于买陷入困境的股票，施洛斯买的是不被看好的别人不要的股票。

约翰邓普顿童年深受父亲在拍卖行无人出价时拍卖行为的影响，约翰专门购买那些已破产或濒临破产的边缘化的公司股票。邓普顿在整个投资生涯奉行的原则就是，在别人沮丧的卖出时趁机买进，在别人疯狂买进时趁机卖出。这与我们日常生活行为方式相悖。如找工作挑选前途光明的行业，出门挑选大晴天等，约翰指出这种行为很难带来投资上的成功，投资成功必须避免随大溜。

莫尼什·帕伯莱在不景气的行业里对经营不善的企业进行抄底投资。贪婪和恐惧时是人类天性，市场先生有时出价非常不合理。利用市场先生的情绪我们就可以买到低价股票。这种股票在行业低迷和遭遇困境的企业身上经常遇到。

邱国鹭指出，投资领域的大牛多具有超强的逆向思维能力。逆向投资的原因是，股市是一个大的蓄水池，很多情况是没有增量资金的，在存量一定情况下，人多的地方就会越危险，因为筹码越发集中好比一个球弹跳到最高点，已经没有资金支持上涨，就会逆转。

上面这些大师多属价值派，成长派大师也都推崇逆向投资理念。

费雪在具体怎么买股票时指出，集中全力购买那些失宠的公司，即由于整体市况或当时金融圈误判一家公司的真正价值，使得股票的价格远低于真正的价值更为人了解时将有的价位，则应该果断买进。

彼得林奇说，你永远不可能找到完美的公司，完美的公司应该具备13个重要特点，其中多数特点都是逆向思维的典型特征，如名字听起来枯燥乏味、业务令人厌恶、公司被谣言包围、处于一个零增长行业中等。

逆向投资本质上是霍华德马克斯所说的第二层思维。第一层思维简单而肤浅，几乎人人都能做到，譬如，“公司前景看好所以股票会涨”。有人诱惑你说，如果你喜欢一家的产品就买这家的股票，其实投资远没有这么简单。第二层思维复杂而迂回，并进一步指出，因为市场的钟摆式摆动和周期轮回，所以胜利的关键在于逆向投资。

逆行投资为何可以保证赚钱？其本后的根本原因在于均值回归和资本逐利。格林布拉特说，价格围绕价值波动，长期看终究要回归。陈光明的指出，均值回归的背后就是资本逐利，整个市场风险溢价长期是围绕均值波动，多数是在一个标准差内，价格有向价值回归的万有引力。

概括一下，盛极而衰，否极泰来，逆向投资是确保不亏钱的前提条件，只有确保能够赚钱我们才可以谈后面两个问题。

二、久不久

投资人要想在市场中长期生存下去必须确保，平常不出击，出击要安全。

平常不出击是说，耐心等待。多看少动少犯错，切忌频繁交易。为何要耐心等待？霍华德马克shi认为，不会有伟大的投资机会天天等着我们，耐心等待机会往往是最好的策略。将棒球搭在肩上，站在本垒板上观望是巴菲特对耐心等待机会的解读。

我们从投资大师的持股时间可见一斑，施洛斯的平均持股时间是4年，邓普顿的平均持股时间也是4年，约翰聂夫的平均持股时间是3年，神奇公式只有从长期（3-5年）看才会见效，成长型投资大师费雪也坚持三年守则。

平常不出击背后的原因，霍华德马克斯解释的再清楚不过了。马克斯说，时间拉长看，积极进攻性投资者基本已灰飞烟灭，他们已经犯错被三振出局，不是因为制胜球不够，而是失误太多。进攻好比剧烈运动，防守好比有氧运动，长期来看有氧运动有益身体健康而剧烈运动造成身体的损坏。市场上留下来的市场是高度有效的，交易成本是高昂的。投资者过于追求主动投资未必有好处，任何伟大的投资都有可能犯错，过于主动出击更容易输掉比赛。因此，防守，重点在于避免犯错，是每一场伟大投资游戏的重要组成部分。

出击要安全是说，如果一定要出击就必须要确保安全确保胜利，安全边际！

施洛斯就是买便宜的股票，买的是不被看好的别人不要的股票。买入风险有限的股票，而且买入很多只分散风险。

邓普顿说，虽然投资方法很多，但让其获得巨大成功的方法就是，购买价格远远低于其内在价值的股票。

约翰聂夫的低市盈率策略首要条件就是低市盈率，在聂夫眼里，市盈率低于市场40-60%才能叫低市盈率。

格林布拉特认为，市场先生情绪变化多端，企业的实际价值没有发生变化的情况下，股价会有巨大波动。因此，利用安全边际原理是获取安全可靠投资回报的秘诀。

帕伯莱给出的憨夺型投资者的投资框架也说，买入以远低于内在价值折价出售的企业，投资变化缓慢行业中的经营模式简单的企业，投资现有业务，模仿好过创新，这些都是在说要控制风险才能活的久。

霍华德马克斯指出，低买高卖永远是投资赚钱的不变逻辑。低买不仅要买好的，更要买的好，此类股票的特征是价格相对价值较低，潜在收益相对风险较高。

邱国鹭认为，投资要胜而后求战而非战而后求胜，便宜是硬道理。为何便宜是硬道理？买的足够便宜就不担心做傻瓜，不用担心卖不出去。邱进一步解释为何要重视估值说，公司层面看，伟大不容易，滚不大。市场层面，市场有情绪，预期不准确。

价值投资的鼻祖格雷厄姆关于价值投资有三个最重要的观点：市场先生、安全边际和内在价值。个人认为，格老这三个核心都只是表明一个问题即安全边际，市场先生给与我们安全边际，内在价值股市才能确保安全边际。正因为安全边际是格氏思想的核心精髓，施罗斯直接指出老师的思想确保了其在买入时就已赚钱了，但是这种策略亏是亏不了，但也赚不了大钱。真正赚钱的最终还是依靠成长投资，这也是巴菲特在接受芒格影响后说自己完成了从猿到人转变的根本原因所在。

出击时我们要看安全边际，不出击时我们要耐心等待不乱动。这与孙子兵法的思想也是高度契合，兵家之战，能不打就不打，一定要打的话务必要确保打的赢的情况下才打。

安全边际和耐心等待都是为了规避了频繁交易导致的出错概率，从而比别人活得时间久，活的久才能赚的多。

三、多不多

下面正式进入成长型投资者领域。一般来讲，价值投资可以赚钱，但很大概率赚不了大钱，成长型投资目的就是多赚钱。成长型投资大师的代表有帕伯莱、费雪、林奇和巴菲特。

帕伯莱在憨夺型投资者一书中说，“憨夺”是指以承担最小风险获得最大的收益。投资要投资具有持久竞争优势的企业，具有竞争优势的企业才能攫取超额利润，具有定价权获取稳定超额利润。只挑最好的，看准投资成本和风险偏低、回报偏高的投资机遇，是创造财富的关键。投资风险低、不确定性高的业务，憨夺型投资者偏好低风险、高不确定性情况，因为其可以带来价高的回报。情况好，赚的多；情况不好，赚的少或赔的不多。

费雪认为，真正出色的公司，数量相当少，他们的股票往往无法以低廉价格买到，因此，有利的价格存在时应充分把握当时情势，资金应该集中在最有利的机会上。

费雪指出，即使是真正的便宜货，便宜的程度毕竟有其极限，往往需要很长的时间，价格才能调整到反映真实的价值。这表示在一段足以做公平比较的时间内，如5年，技巧最纯熟的逢低吸入者最后获得的利润，和运用普通智慧，买进管理优异的成长型公司股票的人比起来，实在是小巫见大巫。这其中考虑了成长型股票投资人所买股票不如预期设想而发生损失的情况，以及逢低吸入者同比例购买造成的损失。

林奇指出，最终决定股票命运的还是收益。长期来看，公司收益的波动最终决定了股价的波动，股票价格随着每股收益波动而波动几乎是一个普遍规律。其对分散还是集中的解释也切中要害，投资的关键不是确定一个持股的合理数量，而是逐一调查研究确定每只股票的质量。股票数量的多少无关紧要，关键是质量高低。

成长型投资之所以可以多赚的原因是，盈利推动股价上升。一家成功的公司开拓新的市场时，其盈利增长，股价也相应随之上涨；或者一家深陷困境的公司经营好转时股价也会上涨。如果你持有一家盈利不断增长的公司股票，那么你的股票投资回报将会十分丰厚。

林奇并不否认成长股投资的弊端，典型的就是戴维斯双杀。即使有双杀的可能，但成长股组合投资策略同样可以取得成功。你没有必要在所选择的每一只股票上都赚钱，一个投资组合10只股票里面有6只股票能够赚钱的话就能产生十分令人满意的投资业绩了。投资者只要挑选少数几只大牛股就能够获得成功，因为你从这几只大牛股上获得的盈利会远远超过在那些表现不尽如人意的股票上所遭受的损失。

林奇的论断与费雪不谋而合的，同时价值投资的典型代表施洛斯也表达了类似的观点，“投资这行有个诀窍，就是限制住亏损，然后只要有几只股票表现很好，复利就会带来很好业绩”。

在这里有必要解释下价值投资和成长投资的异同，也解释下为何成长型投资是个人认为能多赚钱的理性选择。

价值型投资者更关注估值，例如施洛斯和约翰涅夫，要求足够的安全边际，买入股票的目的是为了卖出，虽然持股时间可能是3年或4年。价值型投资者盈利的先决条件需要企业成长或反转，企业没有成长或业绩不能反转，再低的市盈率也没毛用，所谓价值陷阱。

成长性投资者更关注成长，例如费雪林奇以及芒格等。成长型投资者要求企业保持成长性，买入股票的目的不是纯粹为了卖出，只要基本面没有发生根本变化就会长期持有，例如费雪长期持有IBM，巴菲特长期持有可口可乐等。成长型投资者的盈利来自企业盈利增长，买股票就是买企业。

价值型和成长型孰优孰劣？一定程度上都有道理，也的确各有道理。价值投资建立在估值的基础上，成长投资建立在成长的基础上。价值投资需要规避价值陷阱，成长投资需要规避成长陷阱。

价值投资盈利退出需要的市场或企业业绩反转或成长，成长投资赚企业成长的钱。从周期角度来考虑，价值投资者眼中的反转和成长需要的周期短，更多的是市场3-5年的周期或企业扭亏为盈的周期。成长投资者认为的周期更多的是产业和企业生命周期，基于价值创造的不同周期阶段，更长更久。

成长是价值评估的最核心的指标。用陈光明老师的话说，“在中国做价值投资，最经典的传统的格雷厄姆的方式，在中国是找不到标的的，只有通过巴菲特的方式。其实中国做价值投资，长远来讲，能赚钱的都是买成长股的，不是买价值股的”。

至此，能不能、久不久、多不多的问题基本就解释清楚了，个人投资体系的构建基于上述认知，他日再说.  作者：金用水喜 

一份较为完整的拟上市科创板企业及其参股公司名单

3月18日，上海证券交易所正式开放受理审核科创板股票发行上市申请文件，上交所官网也同时上线了科创板股票发行上市审核信息披露网站。而发行人通过保荐人以电子文档形式向上交所提出发行上市申请后，上交所在收到申请文件后5个工作日内作出是否予以受理的决定，且受理的发行人需在当日披露相关文件。总之！明天就是科创板第一批IPO企业出炉的关键时间，相信明日名单已出，A股中的一些参股公司又要开始“骚动”，借此再次整合出一篇较为完整的拟上市科创板企业名单及其参股公司的统计。

1. 公开表示要闯关科创板的新三板企业

   
   

2.已筹划上市或部分准备上市的科创公司

作者：檀途