报告摘要

估值修复行情演绎至何处？——预期驱动，现实缺位。10月白酒板块超幅回调，表层是对春节预期下降，深层是对未来消费走向的担忧，导火索是禁酒令传闻发酵，叠加外资快速流出，板块下跌26%。11月来白酒触底修复，目前申万白酒指数修复幅度达30%，核心是防疫与地产政策大幅改善、行业龙头主动作为带来的预期回暖与估值修复行情，加之美联储加息预期放缓，外资近期亦回流明显。但白酒基本面尚未明显转好，盈利预测未上调，渠道亦在观望。

预期修复后，春节旺季的实质成色将成为重点。近期板块持续升温，预期好转在估值上亦反映充分，多数酒企估值已修复至10月下跌前的水平。故下一阶段需更加关注终端需求实质修复程度，即将到来的春节无疑是关注焦点。

• 春节回款进度如何？当前各酒企陆续开始回款，茅台预计12月中下旬打1-2月款；五粮液回款比例约40%，并辅以现金补贴、承兑汇票等政策支持；老窖开门红35%左右（同降5pcts），部分区域已回款10%；汾酒开门红比例约25%-30%；苏酒洋河、今世缘开启春节会战布局积极，回款比例分别为50%、35%-40%（同升5pcts），目前部分渠道已回款10%；徽酒开始终端预收款工作，古井开门红比例约40%，目前进度约15%；舍得开启春节会战，开门红比例预计20-30%，酒鬼酒预计35%-40%。

• 高端酒批价如何展望？近期在需求平淡、渠道加速出货回笼资金的背景下，行业价盘持续承压，高端的茅五泸亦感受到寒气。其中飞天茅台前期回落至2600元后已企稳向上，后续有望平稳。五粮液局部出现930-940元的低点，国窖出现880-890元的低点。这是板块基本面见底的信号之一，后续伴随资金回笼结束、酒厂加强管控、需求回暖等边际利好，节前五泸批价或可企稳回升。 

• 春节动销会超预期吗？此前市场对春节预期已充分降低，但伴随防疫进入新阶段，春节出现超预期潜力点。一是各地相关政策快速落地，深圳、广州等地发放新一轮消费券，刺激力度足。二是今年春节返乡或好于前两年，低线城市宴席或有较强回补。同时不确定因素仍强，核心是管控放开后首轮感染高峰或临近春节，居民恐慌情绪下可能会减少外出。我们判断放开后或出现小范围反弹增长，但元旦、春节难有大规模群聚消费出现，加之渠道库存需要时间消化，预计基本面强势回暖仍需看至来年下半年。

分歧中把握确定性，同时紧盯边际变化。伴随各地防疫优化快速推进，长期行业需求向好成为共识，但短期春节动销不确定性仍强，基本面修复的节奏和力度仍待验证。该背景下，强品牌、强经营实力的名酒具备平稳穿越周期的能力。同时需密切关注行业边际信号，首要是茅台股东会、五粮液1218大会及其他酒企经销商大会，其次是渠道回款情况和信心变化，同时密切关注库存、价盘、需求等关键指标变化。  

投资建议：手持核心，目盯弹性。当前外部政策利好、预期回暖驱动估值修复的行情持续演绎，下一阶段需关注基本面实质修复程度，春节实际成色为关键，来年看复苏主旋律更加清晰，一年内建议先核心再弹性。 

• 短期推荐估值和持仓低位的超跌品种五粮液、洋河，公司经营韧性强，估值具备较足性价比，复苏弹性空间大。

• 全年确定性标的上首推茅台，公司经营底牌充足，品牌壁垒高筑，确定性凸显。其次选择汾酒，公司经营节奏把控良好，底牌众多，进退有余，抗风险能力强，兼具高景气延续性及确定性，高增长中枢具备坚实支撑。持续推荐区域龙头古井，动销反馈好，实际经营质量仍优，盈利弹性空间大。

• 二季度选择弹性品种的边际改善机会，紧握估值合理的高端老窖（激励目标底线，业绩增速高）和次高端价格带舍得（预期反转）等。

风险提示：消费信心恢复较慢、库存消化进度不及预期、竞争加剧等。