行业探讨：三大角度分析LCD面板能否变成弱周期行业？

机构研报精选 / 2021-06-01 11:19 发布

核心观点

本周投资主题

从潜在的技术路径、竞争格局、下游需求三个角度来看，LCD行业周期性减弱逐渐明朗，龙头企业将优享行业集中度提升、周期减弱带来的长期盈利红利，给予行业“推荐”评级。

从三大角度分析LCD面板行业能否成为弱周期行业。

当前市场的关注点在于，2020Q3本轮面板涨价将逐步分化，进入尾声阶段，LCD面板行业是否真正能由强周期行业变为弱周期行业，我们从潜在技术路线、竞争格局和下游需求三个维度分析：1）潜在的技术路线风险：新兴显示技术层出不穷，是否具有潜在技术风险非常重要Mini-LED当前主要用作TFT-LCD的背光源，Mini-LED直显成本明显高于LCD，对当前LCD的主要应用影响较小；micro-LED作为LED直显技术，成本高昂，短期内产业化可能性小；而大尺寸OLED成本居高不下，蒸镀技术良率较低。综合来看，我们判断未来五年LCD（中大尺寸）和OLED（小尺寸）作为主流的显示技术不会发生改变，再者，国内面板龙头在新兴显示技术方面布局广泛，有望引领未来显示技术的发展，面临的技术路径风险较小。2）竞争格局分析：通常来看，与下游行业增速相比，行业竞争格局的稳定性与变化趋势更为重要。我们判断LCD行业具有较高的技术和资金壁垒，京东方A和华星光电作为LCD行业双寡头的竞争格局将愈加清晰。3）下游需求分析：下游行业需求是判断一个行业能否持续成长的关键，TV、显示器面板的大尺寸化趋势显著，叠加车载显示、物联网等新兴领域的兴起，我们判断未来五年内LCD面板需求仍将保持持续增长，此外，4K、8K、高刷新率等高端产品陆续问世，LCD面板产品的体验也在持续升级，高端产品渗透率的提升同样将推动LCD面板行业持续成长。总体而言，我们认为LCD行业将逐步变成弱周期性行业，面板行业龙头将优享行业集中度提升、周期减弱带来的长期盈利红利。

2021M5价格涨幅继续缩窄，静待时间验证行业周期性减弱，持续推荐面板龙头。

根据奥维睿沃5月TV面板快报（下旬版）数据，5月主流尺寸TV面板（32 / 39.5 / 43 /50 / 55 / 65 / 75寸）价格分别上涨2 / 3 / 3 / 8 / 8 / 10 / 10美元，预计6月价格将分别上涨2 / 2 / 2 / 5 / 5 / 8 / 8美元，涨幅继续缩窄，我们判断2021Q3面板价格或将出现结构性分化，32-43寸面板价格将停滞，而50寸以上仍有部分上涨空间，2021Q4价格有望小幅回调，考虑到供求关系变动弹性减弱，整体来看，2021年6月到2022年6月面板价格将维持在高位窄幅震荡，未来几个季度将是验证LCD面板行业周期减弱的关键时点，我们判断龙头企业将持续收获丰厚业绩，重点推荐：京东方A和TCL科技。其他方面，半导体缺货持续且短期难见拐点，我们认为缺货大背景下，受益方主要为：（1）晶圆代工厂或者IDM，缺货背景下产能为王，重点公司：中芯国际、华虹半导体等；（2）功率器件龙头，功率器件很多公司采用IDM模式，芯片紧缺加速国产化进程，下游需求持续向好，重点公司：斯达半导、华润微、捷捷微电、新洁能等；（3）具备核心竞争力的大IC设计公司，能够获取更多产能，抬升市场份额，重点公司：卓胜微、韦尔股份、北京君正、圣邦股份、思瑞浦等；（4）半导体设备和材料，设备和材料是半导体产业发展基石，将受益半导体产能持续扩张成长，重点公司：华峰测控、雅克科技、北方华创、中微公司等；消费电子领域，我们重点推荐具备较好成长性的终端品牌，重点推荐：传音控股。

上周调研及报告

【重磅深度】汽车半导体：大变革时代，汽车半导体站上历史的进程

【公司点评】紫光国微：特种集成电路领军者，布局车规再添成长动能

【公司深度】卓胜微：国内射频芯片龙头，拉开射频模组国产化序幕

【公司深度】雅克科技：快速崛起的半导体材料平台型龙头

风险提示

下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦持续恶化风险；海外疫情反弹风险。

重点关注公司及盈利预测

报告正文

1、股票组合及变化

1.1

本周重点推荐及推荐组合

重点推荐：华峰测控、斯达半导、捷捷微电、思瑞浦、新洁能、京东方A、TCL科技、立昂微、恒玄科技、三安光电、韦尔股份、北京君正、圣邦股份、卓胜微、兆易创新、鹏鼎控股、立讯精密、北方华创、中芯国际、三环集团、锐科激光、柏楚电子、中微公司、雅克科技、北京君正。

1.2

核心公司投资逻辑

半导体行业：重点推荐半导体设备和材料、汽车半导体等细分方向。半导体是未来3-5年科技投资主线。半导体行业在过去数十年内呈现螺旋式上升的规律，放缓或衰退后又会重新经历更强劲的复苏，技术变革是驱动半导体行业持续增长的主要推动力。我们认为2021Q1后，中短期来看，K型分化将是趋势，中长期看，半导体会迎来第二波大机会，第二波大机会将是真正能够实现国产替代的那部分龙头公司所引领。当前时间点我们重点推荐：功率半导体（重点推举：斯达半导、捷捷微电、新洁能、华润微）、IC设计（重点推荐：卓胜微、北京君正、韦尔股份、圣邦股份）、半导体设备和材料（重点推荐：华峰测控、北方华创、雅克科技）。

消费电子：新兴应用有望接棒5G手机成为消费电子增长新动力。新兴应用有望接棒5G手机成为消费电子增长新动力。智能手机市场已经整体变为存量市场，5G应用将成为市场关注焦点，VRAR等新兴应用有望接棒5G手机成为消费电子的增长新动力。消费电子我们重点推荐两个方向：具备较好成长性的终端品牌，重点推荐：传音控股；在供应链中持续推荐未来2-3年成长路径清晰的行业龙头，重点推荐：歌尔股份。

面板行业：LCD 周期上行与OLED成长共振。关于LCD涨价，我们整体判断比市场更加乐观，预计价格持续上涨到2021Q2。我们认为未来随着韩国三星和LGD的退出，行业洗牌将逐步完成，全球面板显示产业竞争格局将明显优化，行业周期性将大大减弱，我们认为面板龙头将分享行业集中度提升、周期性变弱带来的长期盈利红利。面板行业龙头，2021Q1面板行业龙头京东方A利润大涨；对于2021年整体判断：供给没有明显增长，需求向好，2021M7-2022M6之间价格处于高位震荡格局。OLED：国内技术不断进步及产能逐步释放，价格将更加合理，OLED渗透率将会随着下游发展而快速提升，预计京东方2021年OLED实现盈利。面板行业重点推荐：京东方A和TCL科技。

2、分析及展望

2.1

投资主题和主要逻辑

2.1.1、本周的投资主体和主要逻辑

从三大角度分析LCD面板行业能否成为弱周期行业。当前市场的关注点在于，2020Q3本轮面板涨价将逐步分化，进入尾声阶段，LCD面板行业是否真正能由强周期行业变为弱周期行业，我们从潜在技术路线、竞争格局和下游需求三个维度分析：1）潜在的技术路线风险：新兴显示技术层出不穷，是否具有潜在技术风险非常重要Mini-LED当前主要用作TFT-LCD的背光源，Mini-LED直显成本明显高于LCD，对当前LCD的主要应用影响较小；micro-LED作为LED直显技术，成本高昂，短期内产业化可能性小；而大尺寸OLED成本居高不下，蒸镀技术良率较低。综合来看，我们判断未来五年LCD（中大尺寸）和OLED（小尺寸）作为主流的显示技术不会发生改变，再者，国内面板龙头在新兴显示技术方面布局广泛，有望引领未来显示技术的发展，面临的技术路径风险较小。2）竞争格局分析：通常来看，与下游行业增速相比，行业竞争格局的稳定性与变化趋势更为重要。我们判断LCD行业具有较高的技术和资金壁垒，京东方A和华星光电作为LCD行业双寡头的竞争格局将愈加清晰。3）下游需求分析：下游行业需求是判断一个行业能否持续成长的关键，TV、显示器面板的大尺寸化趋势显著，叠加车载显示、物联网等新兴领域的兴起，我们判断未来五年内LCD面板需求仍将保持持续增长，此外，4K、8K、高刷新率等高端产品陆续问世，LCD面板产品的体验也在持续升级，高端产品渗透率的提升同样将推动LCD面板行业持续成长。总体而言，我们认为LCD行业将逐步变成弱周期性行业，面板行业龙头将优享行业集中度提升、周期减弱带来的长期盈利红利。

2021M5价格涨幅继续缩窄，静待时间验证行业周期性减弱，持续推荐面板龙头。根据奥维睿沃5月TV面板快报（下旬版）数据，5月主流尺寸TV面板（32 / 39.5 / 43 / 50 / 55 / 65 / 75寸）价格分别上涨2 / 3 / 3 / 8 / 8 / 10 / 10美元，预计6月价格将分别上涨2 / 2 / 2 / 5 / 5 / 8 / 8美元，涨幅继续缩窄，我们判断2021Q3面板价格或将出现结构性分化，32-43寸面板价格将停滞，而50寸以上仍有部分上涨空间，2021Q4价格有望小幅回调，考虑到供求关系变动弹性减弱，整体来看，2021年6月到2022年6月面板价格将维持在高位窄幅震荡，未来几个季度将是验证LCD面板行业周期减弱的关键时点，我们判断龙头企业将持续收获丰厚业绩，重点推荐：京东方A和TCL科技。其他方面，半导体缺货持续且短期难见拐点，我们认为缺货大背景下，受益方主要为：（1）晶圆代工厂或者IDM，缺货背景下产能为王，重点公司：中芯国际、华虹半导体等；（2）功率器件龙头，功率器件很多公司采用IDM模式，芯片紧缺加速国产化进程，下游需求持续向好，重点公司：斯达半导、华润微、捷捷微电、新洁能等；（3）具备核心竞争力的大IC设计公司，能够获取更多产能，抬升市场份额，重点公司：卓胜微、韦尔股份、北京君正、圣邦股份、思瑞浦等；（4）半导体设备和材料，设备和材料是半导体产业发展基石，将受益半导体产能持续扩张成长，重点公司：华峰测控、雅克科技、北方华创、中微公司等；消费电子领域，我们重点推荐具备较好成长性的终端品牌，重点推荐：传音控股。

2.1.2、重点公司或者板块异动点评

在电子各子板块中，半导体上涨5.88%，光学光电子上涨0.40%，元件Ⅱ上涨4.79%，电子制造上涨3.91%，其他电子上涨4.67%。

半导体：本周半导体板块上涨5.88%。车载存储技术领先者北京君正上涨38.48%；电力半导体器件和装置研发生产公司派瑞股份上涨27.55%；国内CMP抛光液龙头安集科技上涨24.95%；国内IGBT领军者斯达半导上涨11.12%。我们认为，中长期来看，受益于“新基建”对下游产业的大力扶持，5G基站、数据中心、特高压、新能源汽车对存储芯片、模拟芯片（射频芯片/功率芯片）、分立器件（功率器件）的需求将大幅提升，加之国产替代逻辑的持续，我国半导体产业链仍将是电子投资大方向。

面板：本周面板行业方面，国内面板龙头TCL科技下跌4.36%，京东方A下跌4.98%，平板显示检测领军者精测电子上涨4.69%。我们认为，下游需求的大幅收缩将对面板厂商短期内的业绩造成影响，但从供给端以及LCD整体产业竞争格局来看，中国大陆面板厂商在出货面积的市场份额一直持续稳定提升，此前三星显示已表示将在2020年内关停所有LCD产线，若中国大陆厂商承接了韩系面板退出的份额，预计2020年中国LCD出货量占比将从约50%提升至60%-70%。我国大陆面板厂商在LCD液晶面板的龙头地位将得以巩固，目前随着国内疫情不断好转，我国面板在供给端已经逐渐恢复，其业绩表现将取决于未来全球疫情结束及下游市场回暖时间。

2.2

行业动态跟踪

2.2.1、行业重要新闻

半导体

台媒：手机厂商再砍单，芯片供应现变数

据台媒经济日报报道，智能手机市场出现新一波砍单潮，业界传出，由于中国大陆5G手机在五一长假实际销售较业者预期低25%至30%，加上印度受疫情干扰，全球前四大非苹手机厂三星、小米、OPPO、vivo再度下修今年度出货目标，减幅介于一成至二成以上，牵动半导体、手机零组件相关厂商后市。

在此之前，4G与5G手机市场已传出品牌大厂修正拉货力道的讯息，但昨日业界再传出最新一波非苹大厂砍单消息。根据研调机构Canalys统计，三星、小米、OPPO、vivo是全球前四大非苹品牌，若以全球市占来看，这四大品牌排名二至五名，市占率合计近五成。这四大厂启动新一波砍单潮，业界认为「非同小可」。业界人士表示，大陆5G手机在五一长假销售不如预期，与原本的预估量相比少了25%到30%，显示用户换机时间比预估时间更长；另外，印度同时是手机制造与销售市场，双双受到疫情干扰，市场需求下滑，加上之前零组件库存准备已较高，因此当地手机供应链拉货动能逐渐见到放缓。业界传出，由于销售低于预期，小米内部大幅修正今年手机出货目标，将原订2.4亿支修正到低于1.9亿支，降幅约21%；OPPO从原预估的2亿到2.2亿支，降到约1.8亿支，减幅约10%至18%；vivo则从原估1.8亿支，下修到1.5亿至1.6亿台，减幅约11%至16.6%。三星方面，业界也传出全年手机出货可能下修的状况，但相关消息都尚未获得品牌厂证实。业界也传出，之前强力拉货的小米和OPPO，零组件库存水位看起来有偏高迹象，引起晶片厂高度关注，正在清查供应链的情况，以便决定是否自行调降库存准备。虽然手机厂暂时未向主芯片厂砍单，但已向部分较不紧缺的周边零组件厂调整下单量，本季订单约较上季砍了一到三成。

5G智能手机持续高景气推动零组件订单修正潮，原本市况相对清淡的功率放大器（PA），以及供应相对不吃紧的低温陶瓷共烧元件（LTCC）恐成第一波遭砍单的对象，稳懋、璟德等业者首当其冲。

（来源：半导体行业观察）

台媒：晶圆代工厂将在第三季度继续提高报价

晶圆代工厂联电（UMC），VIS、PSMC、中芯国际（SMIC）和Globalfoundries都将再次提高其8英寸和12英寸晶圆厂报价，以应对持续紧张的产能。

消息人士指出，第三季度代工厂报价的计划涨幅将高于今年上半年。另一方面，台积电已取消了今年新订单以及2022年订单的所有价格折扣。台积电和其他代工厂商明年将继续看到其可用产能不足客户订单，因为新产能形成还需要时间，台积电这一计划将持续到2023年。消息人士指出，无晶圆厂芯片商继续在排队等待晶圆代工厂的产能支持，尤其是那些拥有8英寸晶圆厂的厂商。台积电，联电，VIS和PSMC都已公开计划为成熟的工艺制造增加产能，新生产线计划于2023年上线。消息人士称，随着代工厂报价将进一步上涨，预计代工厂将在第三季度发布旺盛的销售和利润业绩。

（来源：半导体行业观察）

2021年第一季度全球前15半导体厂商排名公布，平均营收同比增长超20%

‎根据IC Insights最新调查报告显示，2021年第一季度全球前15位的半导体厂商排名已经公布。与2020年第一季度相比，前5位半导体厂商销量排名没有变化，依然是英特尔、三星、台积电、SK海力士和美光。其中，前15位排名中包括8家总部位于美国的厂商，2家分别位于韩国、中国台湾和欧洲，1家在日本。排名包括六家芯片设计公司（高通、博通、英伟达、联发科、AMD 和苹果）和一家纯晶圆代工厂（台积电）。

与2020年一季度相比，前15大半导体企业2021年一季度销售额同比增长21%，比全行业平均增长率（18%）高3个百分点。前15家公司中，有14家在2021一季度半导体销售额至少为30亿美元。此外，总部位于欧洲的IDM厂商 NXP销售额为25.03亿美元，排名第16位，无缘进入前15。其中，有13家在2021一季度的销售额同比增长了两位数，而只有英特尔出现了下滑。‎‎说明英特尔对排名前15位半导体公司总增长率的“拖累”，排名中其余14家厂商的一季度销售额总计增长了 29%，比计入英特尔时高出 8 个百分点。‎‎数据显示，与2020年第一季度相比，前15位中出现了两位新面孔，即联发科和AMD。联发科和AMD取代了海思和索尼进入前15名。根据报告显示，AMD一季度销售额同比增长93%，是前15家公司中增长率最高的，在排名中上升了7位，排在第11位。此外，该公司预计2021年全年销售额将增长约50%。联发科一季度的销售额同比增长了90%，跃升了6位，排在第10位。

此外，海思（HiSilicon）在2020年一季度销量排名第12位，然而，由于美国对华为海思的制裁，自2020年第四季度开始，全球主要晶圆代工厂已经不能为海思提供制造服务。

（来源：TechSugar）

日本KrF光刻胶断供，国内晶圆厂导入本土产品

‎近日，由于日本信越化学KrF光刻胶产能缺少等原因导致我国大陆多家晶圆厂KrF光刻胶供应严峻，部分中小晶圆厂KrF光刻胶甚至出现了断供，多家晶圆厂正在加速验证导入本乡KrF光刻胶。

信越化学之所以间断供货部分晶圆厂KrF光刻胶，与数月前日本福岛东部海域发生7.3级地震有很大的相关。半导体光刻胶是光刻进程的要害耗材，光刻胶的质量和功用对光刻工艺有着重要影响，因其技术壁垒高而长期被海外大厂所主导，是半导体国产化的一道大坎。

根据SEMI数据，日本几大厂商在g线/i线、KrF、ArF胶商场中市占率分别为61%、80%、93%，而国内g线/i线自给率约为20%，KrF光刻胶的自给率缺少5%，12寸硅片的ArF光刻胶现在尚无国内企业可以大规模出产。

（来源：TechSugar）

2.2.2、其他行业重要新闻

面板

三星LCD产线继续生产到明年年底，同时花170亿元改一部分产线产OLED

5月28日消息:据韩媒报道，三星显示正式启动将位于汤井TV LCD7-2生产线转换为OLED面板生产线的项目。

三星显示计划在7月20日之前完成对原生产线的拆除工作，然后建设六代中小尺寸OLED面板产线，本次项目的投资金额预计将高达170亿元人民币。预计等生产线改造完成后，每月产能可以达到3万张，三星显示的中小尺寸OLED面板产能也将由每月16.5万张提升到19.5万张。据了解，三星显示早在2020年3月就表示，将于「该年底前结束所有LCD面板生产线」，有意转而着重于更先进的技术，但到了2020年底又决定继续在韩国生产LCD面板，至少持续到2021年第1季，且未说明何时停产，也未进一步详述计划。三星大尺寸LCD的8代线预计将维持到明年年底。受疫情影响，电视等IT产品的需求剧增，LCD价格也急剧上升。以4月份为准，LCD电视面板的价格环比前一个月相比上涨了10%左右。55吋面板的价格为216美元，比前一个月上涨了6%，65吋和50吋的价格也分别为274美元和192美元，比前一个月上涨了8%。某面板设备企业的代表表示，LCD面板价格在一年内翻了一番，疫情导致整个市场发生很大的变化。三星决定短期维持8代线。

（来源：触摸屏与OLED网）

LCD价格创多年来新高

市场研究机构WitsView近日发布的数据显示，5月下旬电视机和个人电脑LCD面板价格环比上涨3％-7％，超出市场预期。其中，32英寸和55英寸电视面板价格创6年来最高纪录，65英寸电视面板价格创3年来最高。

PC用LCD面板在5月下旬环比上涨5％-7％，大幅超出市场预期。其中，17.3英寸笔记本电脑面板价格环比上涨5％，为8年来最高。19.5英寸显示器面板的价格创下6年来的新高。WitsView预测，在第一季度环比上涨14.5％的基础上，LCD面板第二季度将环比上涨17％，第三季度则将有更大增长。这一方面是因为截至第二季度，全球分销渠道的LCD面板库存仅为正常水平的一半，表明需求向好。另一方面，占全球LCD面板出货量55％的中国显示面板制造商已转向高利润、高定价策略。该机构预计，LCD面板将在下半年继续上涨，因此，全球电视制造商将更加重视OLED电视。

（来源：触摸屏与OLED网）

5G及其它

IDC预计2021年智能手机出货量可达13.8亿部，增长7.7%

5月28日消息，研究机构 IDC 于 5 月 26 日发布了全球智能手机市场预测。报告显示，2021 年全球智能手机出货量有望达到 13.8 亿部，同比增长 7.7%。这一趋势将持续到 2022 年，明年预计出货量达到 14.3 亿部，增长 3.8%。

该机构表示，5G 手机的市场份额将会持续增长。在新兴市场，随着新冠疫情从 2020 年开始有所放缓，因此对中低端 4G 手机的需求十分强劲。展望未来，智能手机的增长势头将持续到 2025 年，复合年增长率（CAGR）为 3.7%。IDC 预计，随着 5G 网络的大规模普及，以及 5G 手机成本的降低，到今年年底，5G 手机的出货量将实现三位数增长，预计中国市场将成为最重要的增长点，5G 手机销量占到全球的一半。同时，美国将以 16% 的市场份额位居第二。

（来源：TechSugar）

美国将建7到10家晶圆厂，对芯片投资或超1500亿美元

据路透社报道，美国商务部长吉娜·雷蒙多周一宣布，美国政府提议增加520亿美元的半导体生产和研究资金，可能会在美国建立7到10个新工厂。

Raimondo在美光科技公司芯片工厂外的活动中表示，她预计政府的资金将为芯片生产和研究产生“超过1500亿美元”的投资，当中包括州和联邦政府以及私营企业的出资。“我们只需要联邦资金...以释放私人资本，”雷蒙多说，并补充说，“到完成时，在美国可能有七家，八家，九家，十家新工厂。” 她说，她预计各州将为芯片设施争夺联邦资金，而商务部将有透明的资金发放程序。由于大流行期间对电子设备的需求增加等因素造成的全球半导体芯片短缺已经影响了汽车制造商和其他行业。由于短缺，通用汽车公司，福特汽车公司和丰田汽车公司等汽车制造商今年已减产。

美国参议员马克·沃纳（Mark Warner）在周一的活动中表示，他认为这笔资金可能会导致“七至十”座新的制造工厂。华纳说：“这不会在一夜之间解决这个问题。” “商务部将花费数年的时间进行这些投资。” 上周，参议院民主党领袖查克·舒默（Chuck Schumer）公布了修改后的两党立法，计划在五年内斥资520亿美元用于美国半导体芯片的生产和研究。资金支持者指出，1990年美国在半导体和微电子产品的生产中占37％的份额。如今，只有12％的半导体是在美国制造的。正如路透社首次报道的那样，该法案包括390亿美元的生产和研发激励措施以及105亿美元用于实施包括国家半导体技术中心，国家先进封装制造计划和其他研发计划在内的计划。德克萨斯州共和党参议员约翰·科恩（John Cornyn）也参加了联合活动，他已提出一项修正案，从法案中删除了现行的工资条款，并说他想对他的修正案进行投票，称工资问题正在损害共和党的支持。“我不希望这会阻止我们实现我们想要实现的目标，”Cornyn在谈到工资问题时告诉路透社。“这很重要，但个人认为通过美国芯片法案至关重要。” 他说，中国已经让美国别无选择，只能进行此类投资。“这是我们必须解决的漏洞。” 上个月，福特汽车公司警告说，芯片短缺可能会将其第二季度的产量削减一半，在2021年使其损失约25亿美元，损失约110万辆的产量。

（来源：半导体行业观察）

2.3

重点公司跟踪

2.3.1、重点公司重要新闻公告及我们的点评

紫光国微：特种集成电路领军者，布局车规再添成长动能

事件：1、公司发布2020年年报和2021Q1一季报：2020年公司实现营收32.7亿元(-4.67%)，归母净利润8.06亿元(+98.74%)。其中2020Q4单季度实现收入9.50亿元(+0.91%)，归母净利润1.22亿元(+199.55%)。2021Q1实现营收9.52亿元（+47.44%，环比+0.25%），归母净利润3.24亿元（+70.31%，环比+165.65%）。2、公司预计2021H1将实现归母净利润6.03-8.04亿元，同比增长50%-100%。

特种集成芯片业务表现亮眼，下游需求强劲叠加自主可控行业发展空间广阔。2020年公司部分存储业务出表，剔除报表合并范围影响，2020年同口径营收增长26.38%，主要得益于部分高毛利产品放量以及用户规模持续扩大。分产品来看，2020年智能安全芯片业务实现营收13.63亿元（+3.13%），毛利率24.83%（+2.56pct）；特种集成芯片业务实现营收16.73亿元（+55.03%），毛利率79.64%（+5.21pct）；晶体元器件业务实现营收1.97亿元（+16.85%），毛利率19.75%（+0.83pct）。费用方面，公司费用把控能力稳步提升，2020年公司期间费用率(不含研发)9.83%(-1.03pct)，其中销售、管理和财务费用率分别为5.81%(+1.71pct)、4.00%(-1.91pct)，0.02%(-0.83pct)，销售费用增加主要系人工费用、市场营销费用增加所致，2021Q1期间费用率进一步降至9.47%（-0.71pct）。受益于国内厂商技术突破、下游需求强劲，叠加国产替代趋势，特种集成电路和智能安全芯片行业发展空间广阔。特种集成电路方面，2019年FPGA全球市场规模达69亿美元，下游主要应用于通讯（~40%）、消费电子（~23%）、汽车电子（~16%）、数据中心（~8%）等领域，受益于5G、AI等不断突破，以及下游汽车电子、数据中心等领域快速发展，2025年FPGA全球市场规模有望达到125.21亿美元，2019-2025年CAGR为10.44%。从竞争格局来看，FPGA市场呈现双寡头垄断格局，赛灵思和阿尔特拉在国内市场份额分别为52%和28%，国产化率不足一成，随着国产厂商技术突破，FPGA领域国产替代空间广阔。智能安全芯片方面，2018年中国智能安全芯片行业市场规模为1063.8亿只，5G时代已来，交通、日常消费、公共服务等多领域需求快速增长，2023年预计中国智能安全芯片市场规模将以11%年复合增长率增至1793.9亿只。我国政府推动IC卡快速应用，银行IC卡芯片国产替代化进程加快，逐步实现批量商用，渗透率逐步提高，未来三年全面换卡时代来临，市场空间广阔。

产品研发多点开花，公司成长动能充足。公司持续推进新产品研发，为公司长期发展注入动能，2020和2021Q1研发费用分别为3.47亿元（+97.23%）和0.80亿元（-20.08%），2021Q1下降主要系报表合并范围变动所致。从研发成果来看：1）特种集成电路领域，公司2020年新增116个新产品立项、67款可销售产品，公司凭借品牌优势扩大客户粘度，业务整体进入高速阶段。其中FPGA业务国内领先，已广泛应用于电子系统、信息安全、自动化控制等领域。2018年紫光同创PGT180H芯片通过中兴通讯和新华三通信测试，是国产FPGA芯片首次在通信市场量产应用。最新开发的基于2x纳米的新一代大容量高性能FPGA系列产品也开始批量应用；2）智能安全芯片领域，紫光国微开创小容量eSIM细分市场，紫光芯成为国内首款通过联通eSIM发卡能力测试的中国芯，同时作为第一候选人中标中移物联7000万颗eSIM晶圆大单和安全芯片招标项目大份额订单。当前数字货币快速发展，公司多种数字货币电子钱包应用芯片处于开发中，此外得益于汽车芯片市场需求旺盛，公司车规级安全芯片已导入众多知名车企，公司成长动能充足。

发行可转债深化布局高端安全芯片及车规领域，面向增量市场公司乘风而起快速成长。2021年4月，公司发行可转债获批，公司拟募资15亿元主要用于：1）新型高端安全系列芯片研发及产业化项目（本次募资拟投入6亿元）；2）车载控制器芯片研发及产业化项目（本次募资拟投入4.5亿元）；3）补充流动资金（本次募资拟投入4.5亿元）。新型高端安全系列芯片项目：该项目包含自主知识产权内核的安全芯片、面向5G多应用的大容量芯片、面向5G车联网V2X的高性能安全芯片以及面向服务器和云计算的高性能安全芯片。项目完成后可大幅度提高芯片算法性能，同时可以填补安全芯片采用开源安全内核的空白，确保公司安全芯片产品的供应链安全；车载控制器芯片项目：该项目针对国内车载控制器芯片日益旺盛的市场需求设计，项目达产后可形成工艺技术能力和量产能力，培育新的利润增长点。目前我国汽车芯片市场规模大约为450亿元，随着汽车“三化”趋势，预计到2025年国内汽车芯片的市场规模将超过1200亿元，目前汽车芯片整体国产化率不足5%，国产替代空间广阔。公司经过二十余年的芯片市场开拓，已形成强大的销售网络，现已成功切入车规级通用安全芯片和车规级晶振等多个汽车细分赛道，我们认为车规芯片认证严苛，借助公司强大的销售网络和客户优势，公司新产品推广阻力将大大减轻，此项目利于公司进一步打破国外厂商垄断，抢位车载芯片国产化先机，开辟新的利润增长点。

盈利预测与投资评级：公司作为国内特种集成电路和智能安全芯片龙头，产品技术领先，在下游高景气度及国内半导体产业链自主可控的大背景下有望持续受益。公司抢位车载芯片国产化先机，已成功打开车规级通用安全芯片等多个市场，同时拟发行可转债加码布局车载芯片领域，培育新的利润增长点。基于审慎原则，暂不考虑可转债发行对公司业绩及股本的影响，我们预计2021-2023年公司实现归母净利润分别为13.94/18.13/22.70亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

2.3.2、公司公告