华西证券：航发动力，基于公司 2020 年度关联交易预计执行情况超预期，且2021 年度预计关联交易情况继续保持高增长，我们上调盈利预测，预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 345.36、483.51 和628.56 亿元，实现归母净利润 21.18、30.61 和 42.39 亿元，同比增长 96.6%、44.5%和 38.5%，EPS 分别为 0.79、1.15 和1.59 元，对应 PE 分别为 93X、65X 和 47X。

事件概述:

(1)空军 2021 年 1 月 5 日发布 2021 年度招飞宣传片，片中展示了一架装备了隐身构型 WS-10“太行”发动机的歼 20 战机起飞的镜头。

(2)据央视新闻 2021 年 1 月 2 日报道，我国钛铝合金发动机叶片已经通过振动疲劳考核，整体效果达到理想预 期 ， 下 一 步将进行叶片装机考核，该叶片将装配在国产大飞机 C919 的配套发动机 CJ-1000 上。

(3)据中国航发 2020 年 12 月 18 日发布的招标公告显示，为满足 CJ-2000AX 验证机低压部件旋转件参数测试需求，同时兼顾 CJ-2000AX 核心机试验件旋转件参数测试需求，中国航发商发公司将对多通道遥测系统进行招标采购。

(4)2021 年 1 月 8 日，航发动力(600893)公告 2020 年销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为 115.52 亿元，同比增长34.81%。同时预计 2021 年销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为 163.28 亿元，相比于 2020 年实际执行情况(预计)增长41.28%。此外，还将公司在航发集团财务公司的最高 存 款 限 额 大幅调增至 100 亿元，同比增长 150%。

分析与判断:

► 歼 20 换装锯齿状 WS-10，提升隐身性能，解决产能瓶颈。

歼 20 换装尾喷口呈锯齿状的 WS-10，能够增强隐身性能:一方面，尾喷口外缘进行锯齿处理，可以降低尾喷流 温 度 ， 减小红外辐射信号，增强红外隐身性能;另一方面，锯 齿 形 尾 喷管可使反射的雷达波向斜方散射，减少发动机正后方 的 雷 达 波
反射信号特征，增强雷达隐身性能。

我们认为换装国产航空发动机对于歼 20 意义重大。一方面，歼 20 不再受制于俄罗斯 AL-31F 发动机，产能瓶颈得到解决，批量生产得到保障;另一方面，标志着我国第三 代 战 斗 机和第四代战斗机均已实现自主保障，我国战斗机将进 入 加 速 列装的上行通道。

► CJ-1000 钛铝合金叶片通过振动疲劳考核，即将装机考核。

钛铝金属间化合物的密度仅为镍基高温合金的一 半 ， 具 有良好的高温强度和蠕变抗力，优异的抗氧化性能，可 采 用 高 温合金的制备方法制取，是理想的航空航天用轻量型高温材料。

我们认为此次公布的钛铝合金叶片具体是指采用 熔 模 铸 造技术制备的钛铝金属间化合物精铸叶片，主要应用于 低 压 涡 轮叶片。考虑到 CJ-1000 有 6 级低压涡轮，若用钛铝高温合金替代密度为其 2 倍的镍基高温合金，将会为发动机大幅减重，实现推重比和燃油效率的显著改善。我们测算，未来 20 年，我国民用飞机市场需要发动机 43990 台，价值量约为 6352 亿美元，市场空间巨大。

► CJ-2000AX 验证机低压旋转部件遥测系统开展招标。航空发动机旋转遥测系统能够以无线数据传输方 式 将 转 子上的测量参数高效、可靠地传输到地面设备，同时能 够 将 地 面的电能以非接触的方式传输到转子上以供给传感器等器件使用，是获取发动机关键结构部件温度、应变等参数的 重 要 测 量系统。

此次低压旋转部件遥测系统的招标要求中提到要 兼 顾 核 心机的旋转测试，我们认为 CJ-2000AX 验证机的低压和高压核心部件均已到达测试节点，CJ-2000AX 验证机将基本具备风扇-高压压气机-燃烧室-高压涡轮联合测试，即整机试车的基本条件。

► 航发动力关联交易金额大涨预示业绩高增长，最高存 款 限 额大增预示 结算方式改善。

公司披露 2020 年度各项关联交易实际执行情况(预计)。其中，销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为 115.52 亿元，同比增长 34.81%。我们假设 2020 年关联交易金额占营业
总收入的比重为 33.45%，则公司 2020 年全年营业总收入有望达到 345.36 亿元，同比增长 36.99%。

公司对 2021 年度各项关联交易情况进行预计。其中，销售商品、提供劳务发生的关联交易金额为 163.28 亿元，相比于2020 年度关联交易情况(预计，102.92 亿元)增长 58.65%，相比于 2020 年度关联交易实际执行情况(预计，115.52 亿元)增长 41.34%。我们认为 2021 年公司也将维持至少 40%的高增长。

公司将中国航发集团财务有限公司的最高存款限额从 40 亿元大幅调增至 100 亿元，同比增长 150%。我们认为下游客户将会优化结算模式，提前支付大比例预付款，订单给予 方 式 也 将由逐年分批签订改为集中大规模签订。若公司获得大 比 例 、 大规模预付款，则现金流将显著改善，有助于发挥资金规模效益，加速资金周转，节约交易成本和费用，提高资金运作效率。

基于公司 2020 年度关联交易预计执行情况超预期，且2021 年度预计关联交易情况继续保持高增长，我们上调盈利预测，预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 345.36、483.51 和628.56 亿元，实现归母净利润 21.18、30.61 和 42.39 亿元，同比增长 96.6%、44.5%和 38.5%，EPS 分别为 0.79、1.15 和1.59 元，对应 PE 分别为 93X、65X 和 47X。华西证券