卷王之争，你死我活

12月制造业PMI公布了，仍然处于50%荣枯线以下，表明我国制造业整体仍是收缩趋势。

PMI是环比数据，是一种扩散指数，高于50%，意味着经济进入扩张区间；反之，则是收缩区间。就我国制造业PMI来看，2023年4月以来进入收缩区间，除9月份外，其他月份均低于50%。

简单说，制造业PMI持续低于50%，就是一个月不如一个月。

制造业PMI是由5个扩散指数（分类指数）加权计算而成，分别是新订单指数，权数为30%；生产指数，权数为25%；从业人员指数，权数为20%；供应商配送时间指数，权数为15%；原材料库存指数，权数为10%。其中，供应商配送时间指数为逆指数，在合成制造业PMI指数时进行反向运算，原因在于，供应商配送时间越短，表明需求越疲弱，对运力的消耗越少，这个指数越高，经济景气度越低。

从5个细项指数看，生产指数和供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。供应商配送时间指数为逆指数，所以，5个细项指数中，仅生产指数处于扩张区间，其他指数释放的都是收缩的信号。

从12月数据看，订单在下降，生产在扩张。

新订单指数为48.7%，比上月下降0.7个百分点，表明制造业市场需求有所下降；生产指数为50.2%，比上月下降0.5个百分点，仍高于临界点，表明制造业生产延续扩张。

这种现象表明企业对未来预期较好，虽然没有订单，依然愿意提前生产，以备不时之需，应该与春节临近，生产企业提前备货有关。

有人可能会担心，这么搞不会增大库存压力吗？

从产成品库存指数看，2023年3月份以来持续处于收缩区间，处于去库存阶段。这表明，企业库存并没有增加。

该怎么看待我国制造业PMI的低迷呢？还是要放到全球范围内去看。

当前，全球制造业PMI均处于收缩周期，欧元区就不用说了，2022年7月份以来就一直处于收缩区间，除了个别月份外，美国制造业PMI也是持续低于荣枯线。

环球同此凉热，全球制造业周期均处于下行阶段，相比之下，我国制造业PMI的收缩程度还是好一些的。

制造业代表着供给，供给收缩的背后是供给大于需求，倒逼供给不得不收缩。

这个问题可以分两个角度，一个角度是需求太低迷，显得供给过剩；一个角度是供给扩张太快，需求跟不上。不同的角度对应不同的解题思路，前者应该刺激需求，后者应该收缩供给。

现阶段看，后者才是主要原因。新冠疫情全球大流行结束后，各国均发力制造业本地化，尤其以美国为代表，大力推进制造业回流，在财政补贴下，2021年以来制造业建造支出翻倍式增长，远超历史常态水平。

制造业产能具有全球竞争属性。既便中国有意压降产能，只要美国加大产能投入，依然会在全球范围内造成产能过剩。

在这个意义上，中国制造业PMI的问题，不仅仅是国内问题，而是全球问题在国内的映射。在全球范围内，只要有国家还在不计成本的大力扩大制造业产能，全球制造业面临的问题就很难得到根本性缓解。

在逆全球化背景下，欧美等国对国内制造业的扶持不仅基于经济目的，更基于政治目的，有了所谓的“安全”诉求加持，在未来几年内，制造业产能的全球扩张是个趋势，全球制造业的产能过剩也就难以避免。

我不扩张，别人也要扩张，别人扩张一样能够影响到我。那么，我还有必要主动克制扩张吗？

解题思路不是主动压缩，而是提升竞争力，推动制造业结构升级。我比你强，成本比你低，大家都扩张，看谁能卷死谁。

这就是解题思路，你死我活。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

别再卷存款了

经过2023年的锤炼，我们终于学会了敬畏市场。

近日观看一个基金经理的2024年度投资展望的直播，全程都是各种不确定、大概率、有可能。

后台有粉丝不爽，直接要求给出明确建议，该基金经理坦言，2023年最大的教训就是发现预测市场太难了。前些年靓丽的投资业绩，本来以为靠的是自己的α，实际上赚的是市场的β。

心已乱，面对2024年，已给不出确定性建议了。

不是有建议不敢给、怕打脸；而是在敬畏市场的心态下，真心觉得万事万物动态变化，没有什么是明确的、一定的。

还记得去年这个时候，也是看基金经理年度展望。当时虽然也经历了一年下跌，但基金经理们普遍信心满满，能够确定性地给出2023年看好的板块，比如美容护理、啤酒、房地产、商贸零售等等。当然，事后看，跌得都挺惨的。

笃定的东西持续被打脸，慢慢也就不再笃定。

当不再笃定，也就没了冲劲。每个人都小心翼翼、见好就收，市场层面就无法形成合力，抱团解体，轮动加速，投资难度越来越高。

2022和2023年连续两年的大跌（偏股混合型基金指数分别下跌21.03%和14.48%），打碎了很多基金经理的自信，也扭转了很多基金投资者的财富观念。

三年前，基金定投还是投资界的“显学”，越来越多的小白感慨于基金定投优异的历史业绩，感叹时间的玫瑰和复利的价值，纷纷加入基金定投的大军。这两年，前期批量涌入的基民开始被基金的实际表现劝退，尤其是买在高点的产品，好多都已腰斩。

基民不再相信。

此时此刻，你讲哪里有高息的大额存单，大家还愿意听一听；你要讲抄底A股，时间的玫瑰，大概率要被骂神经病。

2023年，是存款利率连续下调的一年，也是存款余额不断攀升的一年。居民不买房，企业不投资，银行贷款放不出去，不需要太多的存款；恰恰大家变得只相信存款，只愿意存钱，利率下调也不离不弃。于是，银行有更大的动力主动下调存款利率、更大幅度下调存款利率。

大家对存款的偏爱，结果导致了利率报复式下调，还挺魔幻的。

2023已收官，2024该怎么办？

永远要相信常识，信奉长期主义。

常识是，存款长期无法跑赢通胀；常识是，权益资产是长期性价比最高的资产。

投资赚钱，站在人少的一边。当大家在一个极端达成共识时，要做一个逆行者！

2024，别再卷存款了，基金定投该捡起来了！

跌破2900后，不能再悲观了

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

跌破2900了

市场底部位置，面临平仓压力的资金、对股市缺乏信心的资金是主要的卖出方。此时，指数的每一次下跌，都会强化这类资金卖出的“正确性”，也会吸引更多资金加入卖出的队伍。所以，下跌会强化下跌。

2900点作为整数点位，上证指数跌破2900点，对于市场信心是个打击，对于卖出资金则是一种“鼓舞”。短期来看，卖出压力只会继续增大，带动指数继续下探。

如何见底呢？需要一个催化剂，让看多抄底资金形成合力。

基本面数据短期恐怕指望不上。12月，受全国极端寒潮天气影响，经济活动没有大的改观。体现在环比数据的PMI上，预计仍在50%荣枯线以下；体现在同比数据上，受益于去年低基数效应，预计表现还可以，但市场未必会为“低基数”买单。

政策层面看，经济工作会议刚刚落地，相关定调与表述在短期内会有延续性和一致性，短期内难以期待进一步超预期的政策表态。

外围环境看，我国台湾地区将于2024年1月13日进行选举，可能会引发地缘问题担忧，似乎也很难指望靠外资抄底来支撑A股。

这种情况下，A股大概率仍会继续磨底，板块层面或不乏超跌反弹行情，指数层面尚看不到V型反转的催化。

此时，投资者能做的还是保持耐心，不要对短期行情抱有太大期待。期待越大，失望越大，失望会极大地消耗耐心，不利于长期持有。

这个位置跟风卖出总是错的。有富余资金仍应继续抄底，以时间换空间，把希望寄托于更长期的未来。

大盘又泛绿！这个板块，已悄悄涨了3个月

“买在无人问津时”。经过了长达两年多的调整与反复，市场终于对猪周期失去了耐心。恰恰在此时，生猪板块悄悄开启了新一轮上涨，已持续3个月。

生猪板块受猪周期驱动，独立于宏观经济周期。有些时候，猪周期会在经济下行周期启动，从而成为熊市中资金避险的上佳选择。

历史上看，一轮猪周期一般持续3-4年，上行和下行平均各两年时间。但本轮猪周期具有非典型性，猪价上涨始于2022年4月，仅仅持续了半年时间，就再次回落下跌，至今又持续了一年时间，猪价重新回到周期底部位置。

2022年4月猪价上涨时，很多投资者将其视作新一轮行情的起点，参照历史规律进行重点布局。结合头均市值法估值，当时买入龙头个股，至少应该翻一倍再卖出。但事实证明，按历史规律机械操作的投资者，都被套牢了。猪价上涨持续时间太短，股价上涨也难以长久，翻倍行情自然没能出现。

之后，市场普遍修正观点，不再将其视作一轮周期的起点，而是上一轮周期演化中的波动。若重新从2021年初的猪价下行算起，猪价震荡下行已持续近三年时间。从时间长度看，历史上一个完整的“涨跌”循环也仅需3-4年，而本轮周期，猪价下跌已有三年，且尚未看到止跌企稳的信号。

本轮周期为何如此特殊？因为上一轮周期很特殊。

猪肉作为必需消费品，需求具有相对刚性，涨价不会导致需求大幅萎缩，降价也不会导致需求快速增长。这就导致猪肉价格对供给波动非常敏感，当供小于求时，猪肉价格可以涨得很高，又不用担心消费量会大幅萎缩，价格暴涨数量稳定，养殖企业赚得盆满钵满；当供过于求时，价格下跌不会明显增加消费量，养殖企业不得不竞相降价出售，价格也会跌得很离谱，养殖企业亏得很惨。

对养殖企业来说，猪周期就是一个充满了风险与刺激的游戏，要么亏钱亏到破产，要么数钱数到手软。从传导性上看，本轮周期行为受上一轮周期影响很大，上一轮周期越是刺激，这一轮周期就越是波折。

2019年，非洲猪瘟导致供给大幅出清，供给稀缺导致猪肉价格飞涨，形成了历史上罕见的“超级猪周期”，没有被猪瘟打垮的养殖企业赚得盆满钵满。2019年，上市生猪养殖企业净利润288亿元，是2018年的4倍；2020年，进一步上涨85%至533亿元，是2018年的7倍。

超级猪周期的暴利效应，很大程度上扭曲了养殖企业的行为和预期。在超级猪周期刺激下，行业产能走上快速扩张之路，到2021年初，供需形势反转，供过于求，猪价开启了漫漫下跌路。

与历次猪周期不同，本轮产能扩张主要来自大型养殖企业，且扩张速度快，扩张力度大。这就导致了两个不同寻常的现象：

一是行业抗跌能力强，产能去化非常缓慢。历次猪周期底部，率先淘汰的都是散养户，以上市养殖企业为代表的龙头既便在底部也是赚钱的，总能平稳度过周期。有旱涝保收的历史规律支撑，叠加上一轮超级猪周期的赚钱效应刺激，本轮周期里，上市猪企普遍表现出很强的逆势扩张意愿，在猪价下行初期，龙头们仍在扩大产能供给。同时，历年周期积累的利润垫很丰厚，养殖企业也有能力一边亏钱，一边扩张。结果就是，供给持续高于需求，新一轮猪价上行周期迟迟无法启动。

用能繁母猪来指代养猪企业的产能，可以发现，虽然猪价已经跌了三年，但能繁母猪存栏去化缓慢，仍然处于相对高位。2023年10月末，能繁母猪存栏量4210万头，仍显著高于2015-2020年的水平，也高于据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》建议的正常保有量4100万头。

对于寄希望于产能快速出清，带动猪价快速回暖的投资者来说，当前的产能去化水平和速度无疑是让人绝望的。

二是股价波动加大，历史投资规律失效。股价是基本面的映射，基本面周期的异常导致本轮生猪养殖板块投资难度大幅提升，基于历史规律的股价可见度急剧下降。

猪周期基本是明牌，股票市场会提前反应周期变化，可以形成准确的买点和卖点。

能繁母猪代表产能，10个月后育肥猪出栏形成猪肉供给。当猪肉价格处于低点位置时，养殖户不堪亏损压力淘汰母猪，对应10个月后生猪供给下降，猪价上涨，盈利改善。预判到这一点，聪明资金从养殖户开始淘汰母猪时介入抄底，待10个月后猪价上涨驱动股价上涨时获利了结。资金随着能繁母猪去化而持续涌入，推动股价逐步抬升，产能与股价是负相关关系：产能下降，对应股价上升。

2021年7月开始，能繁母猪存栏见顶，产能开始去化，与此同时，生猪养殖板块迎来触底反转逻辑，股价与产能负相关。2022年4月开始，随着猪价上涨，能繁母猪停止去化，产能再次进入扩张期；相应的，股价短期上涨后，开始下跌，股价与产能依旧是负相关关系，历史投资规律正常发挥作用。

问题是，2023年以来，产能与股价的负相关关系阶段性失效了。这段时间，猪肉价格开始快速下降，带动能繁母猪存栏下降，产能再次去化，股价却未能如历史规律般进入上行周期。二者开始呈现同向走势，产能下行，股价也下行。

究其原因，还是生猪产能去化速度太慢了。去化了这么久，依旧远远高于历史常态水平。在市场看来，不充分的去化等于没有去化。资金是有时间成本的，对“龟速”的产能去化缺乏耐心后，资金开始同步流出，不玩了。所以就出现了产能与股价同步下行的反常现象。

回到板块近期表现。

最近3个月，产能依旧在去化，股价为何重新开启上涨走势呢？是否意味着二者的负相关关系又恢复了？

股价上涨的原因在于，近期产能去化速度明显提速。一则，今年冬季猪价旺季不旺，腌腊行情并未出现，导致部分养殖户失去了最后支撑，开始批量淘汰产能；二则，进入冬季后，北方多地出现非洲猪瘟疫情，由于养猪处于亏钱阶段，养殖户不愿承受疫病防控成本，选择提前抛售育肥猪，加速猪价下行趋势，形成正反馈循环，加速产能去化。

据部分市场调研机构数据，11月末全国能繁母猪存栏环比下降2.82%（前值为下降1.4%），去化速度明显加快。

当产能去化不再“龟速”，市场选择再一次相信猪周期，提前抄底，推动股价上行。于是，传统的生猪板块投资逻辑又回来了：产能下行，股价上行。

当前，生猪板块已经涨了3个月，是否应该继续买入生猪养殖板块呢？

短期谨慎，中期乐观。

短期来看，生猪板块已有明显涨幅。10月20日至12月11日，申万生猪养殖板块指数从5138点涨至6157点，涨幅19.8%，已有明显赚钱效应，潜在抛售压力加大。同时，当前股价走势计入了较为乐观的产能去化预期，强预期下，现实一旦稍有不顺，就会导致股价调整。

中期来看，当前生猪养殖板块估值依旧处于底部位置，且生猪产能去化的大逻辑还在，生猪板块中期还会继续演绎上涨行情。

看短做长，最佳策略是不追高，逢调整买入，中长期持有。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

又见3000点！这次是谁的锅？

近日，受穆迪将中国主权信用评级展望由“稳定”调整为“负面”影响，A股市场出现短期波动，上证指数再次跌破3000点。

中国经济复苏疲弱，已经是市场共识。穆迪的发声并没有提供增量信息，只不过恰逢上证指数处于3000点的临界点位附近，市场情绪比较脆弱，外资全天净流出75亿元的资金面冲击被放大，产生了跟风式踩踏，上证指数一举跌破3000点。

短期来看，受即将召开的经济工作会议（稳增长表态）和美联储议息会议（不再加息）加持，A股不具有持续下跌的空间。大概率看，一周以内，怎么跌下去的还会怎么涨上来。

历史上看，上证每一轮3000点保卫战都能打赢，但这并不妨碍指数仍会在短期内跌破3000点，因为熊市的“底”总是由最悲观、最恐慌的投资者卖出来的。

之所以有熊市，就是卖出者的力量强于买入者的力量。所以，买入者虽然不断在抄底，但市场的底部并不是由买入者决定的，而是由具有主导力量的卖出者决定的。

事后看，在熊市底部卖出总是愚蠢的。熊市底部的卖出者又为何会做出愚蠢的卖出决策呢？

不是基于基本面，多是不得已为之。

熊市中，最脆弱的卖出者不是小白，也与心理承受能力无关，只和资金结构有关。最恐慌的投资者通常是加杠杆或有清盘线约束的投资者。

在熊市下跌途中，其他人要么忍痛割肉，要么积极抄底，要么躺平不动，但总归会计较卖出价格，很少真的在地板价卖出。只有杠杆投资者持续面临爆仓风险，时时处于恐慌紧张的状态中，犹如惊弓之鸟，会做出不计成本的卖出决策。更多时候，杠杆投资者是不得不卖出，成为所谓的“强制卖盘”。

熊市底部，常常有所谓最后一跌。这最后一跌，血腥无比，释放的都是带血的筹码，也是强制卖出者的筹码。当他们的仓位卖光或被强制清盘后，股市彻底冷清，也就见底了。

这个时候，就是逆向投资者抄底的最佳时机。

因为当市场情绪被恐慌卖盘主导时，市场就会在短期内塌陷成一个无效市场。面对无效市场，逆向投资者是可以轻易打败它的。

在一个正常的交易中，买卖双方都认为自己赚到了，否则交易便不会发生。通常来说，卖家比买家多了持有期间的观察和思考，所以更具有信息优势。这一点，每个投资者都会有体会，我们常常在买入一只股票后对它有了新的体悟和认识。

鉴于买家通常处于信息劣势地位，所以在买入前需进行相对充分的基本面研究，以尽量弥补信息劣势，即便如此，也总有各种信息盲点和不确定性存在。在这个意义上，买入的一方总是弱势的，很难根本上说服自己：掌握信息优势的卖家为什么会把一个好东西卖给自己。相比之下，熊市对潜在的买家更为友好。

如前所述，在熊市底部位置，大量的卖家属于“强制卖出者”，都有各自不得不卖的理由，且大多与基本面无关，观察到这一点，潜在买入者反倒可以放心买入，不用担心买了一个雷。

某种意义上，就各类抄底行为而言，抄“强制卖家”的底总是更安全的。

接下来投资者可能要问了，如何识别谁是“强制卖家”呢？微观层面自然无法精准识别，还是要回归到整体估值层面。

万物皆有价格，再差的基本面只要够便宜，也是有价值的。所以，回归到市场整体估值层面，观察到整体估值处于历史极端位置时，投资者就可以思考哪类人会在这么低的价格抛售？大概率便是各式各样的“强制卖出者”。

截至2023年12月5日收盘，主要指数的估值均处于十年来的低位。受盈利波动影响，市盈率一定程度上失真，从市净率数据看，除深证指数外，其他主要宽基指数的市净率十年分位值均处于10%以下。其中，沪深300指数市净率分位值仅为1.17%。

当前这个位置，逆向抄底是安全的。

当然，短期来看，抄底还有可能被套，毕竟，最低点是无法预测的。且从过去两年的经验来看，似乎任何时候卖出都是正确的，任何时候买入都是错误的。

所以，就大多数投资者来说，越是下跌，越是不愿意买入。

其实，也无所谓对错，只是，投资者需回归本心，再想一想，自己投资股票的目的究竟是什么。

如果答案是持有优质公司股权，享受优质公司分红和成长的收益，那么，股价越跌，越应该买入。有顾虑是正常的，但只有克服顾虑，才能达成投资目标。

如果答案是获取更高的年度收益，比如每一年都要跑赢指数。这个目标着眼于短期，那么，顺应趋势，做右侧是更好的策略。在指数下跌趋势中，应主动回避，越跌越买只会和目标背道而驰。

很多时候，我们会在投资过程中模糊、遗忘掉投资的初衷，这就造成了痛苦和错误的来源。

比如，明明是抱着长期持有优质股权的目标买入，但面对下跌反而不敢继续加仓，开始计较短期收益，这就导致目标与策略相悖，别别扭扭，目标也不可能达成。

另一面，抱着短期博弈的目标买入，因为被套牢反而不愿割肉，甚至越跌越买，试图摊薄成本，也是错误的策略。因为本就没有长期持有的觉悟和耐心，终有一天，会受不了，在底部割肉，仓皇而逃。

条条大道通罗马。投资一道，各种策略都有大师，没有绝对的对与错。

关键是回归自己的初始目标，时刻记得自己想要什么。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

A股前瞻：给点阳光就灿烂

连续写了一年的A股月度展望，大多时候，现实是令人失望的。进入12月，A股打响年度收官战，2023年是牛是熊，要见分晓了。

年初至11月末，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨-3.2%、-1.93%和-9.7%；板块层面，通信（25.53%）、传媒（20.1%）、计算机（11.17%）、汽车（9.8%）、电子（8.58%）涨幅靠前，美容护理（-29.1%）、商贸零售（-26.66%）、电力设备（-26.37%）、房地产（-21.38%）和建筑材料（-19.44）跌幅靠前。

就11月来看，万得全A、上证指数、沪深300分别上涨0.35%、0.36%和-2.14%；板块层面，煤炭（7.06%）、传媒（6%）、社会服务（5.62%）、机械设备（4.4%）涨幅靠前，建筑材料（-4.44%）、电力设备（-4.35%）、非银金融（-3.39%）、有色金融（-3.33%）跌幅靠前。

在11月行情展望（《11月，天亮了！》）中，我们给出的观点是投资者可以乐观起来，A股复刻去年11月的反转行情，是大概率事件。

实际来看，A股11月的表现并不好。节奏上看，11月中上旬，受10年期美债利率快速下行驱动，A股成长板块领涨，驱动主要指数上行；进入中下旬，随着10月经济数据的发布和美债利率下行放缓，弱现实带来弱预期，基本面和情绪面都变差，指数开始震荡向下。

弱现实，一则是近期披露的10月经济数据大多不及预期，二则是中美关系缓和程度也不及预期，如市场预期的对美出口关税调降并未实现。11月经济表现依然疲弱，如30大中城市商品房成交面积同比下降16.5%，降幅继续扩大，量价齐跌现象未有好转；11月制造业PMI录得49.4%，连续两个月回落至荣枯线以下。而市场期待的“救市”政策，如地产领域的“三个不低于”，与其说刺激，不如说是托底，不足以扭转地产“量价齐跌”的趋势。

弱预期，基于上述弱现实，就衍生了对于2024年的弱预期。《很多人在假装乐观》一文梳理了当前市场关于2024年的主要判断，“不必悲观”、“机会大于风险”等偏中性乐观的词汇出现的频率很高，结论普遍也是“经济有望继续改善，但过程也不会一帆风顺”。对于2024年的A股投资，也大多属于“看好又不敢太好看”的模棱两可之词。

进入12月，转机来自何处呢？

一是受益于低基数效应，经济读数有望超预期。地产销售、PMI等前瞻数据表明，11月经济数据大概率仍会低于预期。不过，去年11月-今年1月，受疫情影响，出口、投资、消费、地产销售等均为同期低点，受益于低基数效应，未来两个月的经济同比数据预计会有不错表现，对市场情绪产生提振效果。

二是12月重大会议仍然值得期待。12月12-13日，美联储召开年内最后一次议息会议，大概率会宣布不加息，彻底坐实加息周期终结的预期，有望驱动10年期美债利率开启新一轮下行；同一时间段，国内会召开经济工作会议，定调2024年经济工作，关于政策刺激力度、房地产等市场关心的点，都能从会议中寻到信号。

恰恰是当前经济数据偏弱，市场对于会议预期不高，重磅会议才更加值得期待。预期已经很低了，给点阳光就会灿烂。

所以，接下来一到两周内，市场很可能从弱现实、弱预期过渡到偏弱现实、偏强预期，股市有望迎来新一轮行情。

结构判断上，地产链短期或有表现，但可持续性不强。

当前，内需不振的症结是地产。恰恰在稳地产上面，政策发力空间有限，目前以金融机构输血的方式着力保住优质房企（传言的50家房企白名单），但对于稳房价、提振购房需求，政策空间愈发有限。

时间点上看，2024年，房价大概率仍会震荡寻底，2025年之后，新房房价企稳的概率会逐步增大。

就2024年看，市场首先要消化掉“保交楼”带来的已完工未出售新房供应的集中释放。之后，在拿地和新开工腰斩的传导下，竣工面积开始大幅负增长，新房供应开始下台阶。

此外，经过2024年的行业洗牌，中小房企加速出清，市场供应格局也更加清晰。存活下来的房企，经营更加稳健，对利润的诉求也会更强，大概率会有意放缓拿地和开工节奏，以推动新房供需结构平衡，加速房价企稳。

从需求侧看，2024年，购房人的观望情绪依然浓厚，且在中小房企出清过程中，购房人仍会优先选择不存在爆雷风险的二手房，新房需求难言回暖。

但经过2024年震荡蓄势后，2025年新房需求有望迎来触底反转。一是，2024年新房成交面积继续高个位数下滑后，整体成交中枢已显著低于中长期合理水平，跌不动了；二是，随着中小开发商的出清，存活下来的房企实力较强，购房人对新房的购买意愿有望触底回升。

供给萎缩加上需求回升，2025年房价企稳将是大概率事件。

标准情况下，2024年，房地产继续量价齐跌，中小地产商继续出清，实体经济复苏乏力，A股稳增长板块也难有实质性表现。

就12月来看，大概率会经历一个“强预期”阶段，催化稳增长板块短暂占优；但随着弱现实反复验证，可持续性不强，怎么涨上去还会怎么跌下来。

反观成长板块，短期受情绪回落压制，但把视角拉长，成长板块既相对独立于经济基本面，又受益于美联储加息周期结束和降息周期开启，大概率能有更好的超额收益。

具体来看，受益于汽车智能化、半导体国产化、强军建设的先进制造板块，受益于人口老龄化和美债利率下行的创新药板块，以及受益于大模型快速落地催化的传媒、计算机等板块，仍有较好的中长期配置价值。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

很多人在假装乐观

别急，吃饭行情马上来了！

突发重磅利好，拐点再次确认！

近日，美国10月CPI超预期下降，带动10年期美债利率和美元指数快速下行。美联储12月加息预期进一步弱化，全球资本市场迎来反弹行情，A股和港股也乘势而上，有望再上一个台阶。

结合通胀细项来看，美国10月CPI下行更多受能源价格的快速下行影响，从基数效应看，CPI的快速下行不具有可持续性，11月和12月大概率仍会在当前位置震荡。这就决定了，通胀下降引发的美债收益率下行也不具有可持续性，基于情绪面的交易结束后，A股和港股后续行情，更多地还是要看国内基本面因素。

先来看一下美国10月通胀数据。

10月，美国通胀数据延续下行趋势。核心CPI同比增长4%（前值4.1%），为本轮通胀回落过程中的最低值；CPI同比增长3.2%（前值3.7%），同样处于低位，仅次于6月份3%的低点。

从细项上看，能源项（权重约为7%）同比增长-4.5%（前值-0.5%），成为拉动CPI下行的重要因素。考虑到10月初巴以冲突爆发和原油价格一度飙升，能源价格快速走低在市场预期之外，也成为此次美国CPI超预期下行的主要原因。除能源项外，食品项同比增长3.3%、住宅项5.2%、交通运输项0.8%，增速较9月份均有不同程度的下降。

从变动幅度看，过去几个月能源项波动最大，是左右美国CPI读数的重要边际变量。

10月以来，布伦特原油价格震荡下行，当前已回落至85美元/桶附近。从基数效应看，去年11月和12月原油价格处于快速下行期，平均值在87美元/桶附近，为低基数。当前全球油价已经基本企稳，在和沙特主动减产的支撑下，油价继续大幅下行的空间有限，接下来的两个月，预计油价对于美国通胀的拉低效果会大幅衰减。

从核心CPI的角度，主要看房租和劳动力价格。

美国CPI构成中，住宅项权重占比高达44%，对CPI走势有着重要影响。2023年8-10月，美国住宅项同比增速分别为5.7%、5.6%和5.2%，均高于同期CPI增速，是美国通胀保持高粘性的重要原因。住宅项中，房租项占大头，CPI权重占比高达34%。

由于房租租约平均一年变动一次，房租相比房价具有滞后性，可通过房价走势来预判房租走势。2022年5月以来，美国中城市房价指数增速高位回落，2023年4月，房租同比增速也开始回落，滞后房价增速约10个月左右。考虑到房价增速回落持续了一年左右，意味着接下来几个月美国房租价格增速仍会延续回落趋势，带动核心CPI继续回落。

再看看劳动力价格。疫情期间，美国劳动参与率快速下降，叠加移民数量下降，劳动力数量一度出现断崖式下滑，导致劳动者工资增速快速提升，成为推高通胀的重要因素。随着劳动力重返劳动市场，当前美国劳动力数量已高于疫情前水平，工资增速也在下台阶，9月已降至5.2%左右，对CPI的拉动作用下降。

不过，受近期美国多行业罢工影响，短期内工资增速或出现逆势回升，对通胀走势带来不确定性。

整体上看，未来几个月，受基数效应影响，美国CPI快速下行的阶段或已结束，大概率将在3%-3.5%之间波动，受房租回落带动，核心CPI仍有望延续回落趋势，但降幅也不会太大。

从市场影响来看，当前，美国经济放缓的信号愈发明显，美联储12月继续加息的概率已经不大。这也意味着，美国本轮加息周期大概率已经结束。趋势上，10年期美债利率将迎来下行周期，对全球资本市场包括A股和港股不再构成压制性因素。

但对于A股来说，当前压制行情走势的并非外因，而是国内经济曲折复苏带来的不确定性。短期情绪性交易过后，A股接下来行情如何，根本上仍然取决于国内基本面因素。

从10月国内数据看，经济复苏再现波折。

10月，我国M1增速继续回落至1.9%，环比9月降幅继续走阔；M1-M2增速差扩大至-8.4%，表明居民储蓄向企业活期存款的转化率有限，经济活力仍处于低水平。

10月新增社融1.85万亿元，总量亮眼，结构不足。结构上，新增政府债券1.6万亿元，同比多增1.3万亿元，贡献了主要的社融增量；新增票据融资3176亿元，同比多增1271亿元，票据冲量，佐证实体部门融资需求较弱；新增人民币贷款4837亿元，同比多增232亿元，受季节性因素影响，相比9月的2.54万亿元有明显的回落。

人民币贷款结构上，居民短贷减少1053亿元；企业短贷减少1770亿元；企业中长贷增长3828亿元；同比少增795亿元；居民中长贷增长707亿元，同比多增375亿元，主要受存量房贷利率下行、地产托底政策以及汽车销售继续向好等因素支撑，考虑到地产销售仍未止跌，居民中长贷增长不具有可持续性。

不仅金融数据不理想，10月的PMI、出口、CPI、PPI等数据也不理想。究其原因，依旧是终端需求不足。

总需求不足，彰显供给端过剩，企业自然缺乏融资和投资意愿。实体经济融资需求不足，金融数据也跟着不好：社融结构不好，M1增速处于低位，M1-M2增速差继续负值走阔。

归根结底，还是要继续改善总需求。当前，总需求持续改善的趋势没有变，内外部环境正在变好。

就内需来看，9月和10月城镇调查失业率均为5%，为2022年以来最低水平，与2018年以来最低值4.8%也相差无几。就业情况的改善，会逐步转化为消费信心的提升。此外，万亿增量国债发行后，5000亿用在今年Q4，基建投资预计提速。

就外需来看，中美关系正处于短暂的改善窗口期，叠加美国制造业正开启加库存周期，我国对美国出口有望改善。近年来，对美出口占我国出口总额平均为17%左右，对美出口的改善有望带动我国出口增速同比回正。

主要趋势仍在向好，就是房价仍未止跌。房子作为居民家庭最主要的财富载体，房价下行在很大程度上会压制居民消费意愿；房价不止跌，地产公司拿地和新开工意愿不足，上下游产业链继续承压；反映到资本市场，地产、银行、能源金属等周期板块继续受到压制，拖累指数表现。

房价止跌之前，指数难有大级别行情。轻指数、重结构，与地产周期弱相关的成长板块，大概率会成为超额收益的来源。

人心思涨！这个板块，可以关注了

近日，金融工作会议召开，会议首提“金融强国”，对金融业的定位、下一阶段的工作重心等提出了方向性要求，为A股低迷的金融板块打下一针强心剂。会议之前，恰逢三季报披露完毕，金融板块营收和利润全面下滑，估值遭遇下杀。

营收方面，上市银行、保险、证券板块3季度同比增速分别为-3.49%、-6.16%和-9.98%；净利润方面，同比增速分别为-0.8%、-50.9%和1.5%。

估值下杀带来安全边际，政策刺激带来催化空间。大金融板块，可以抄底了吗？银行、保险、证券，哪个更具配置价值？

1、银行：息差收窄是主要压力，业绩尚未见底

前三季度，上市银行营收同比增长-0.8%，其中，三季度同比增长-3.5%，降幅有所扩大。主要原因是受净息差收窄和手续费收入下滑共同拖累，其中，息差收窄是主要影响因素。受LPR下调及存款定期化影响，前三季度，银行息差呈现逐季度下滑态势；受资本市场拖累，理财、代理基金销售、托管收入等也均有不同程度下滑，对手续费及佣金收入带来拖累。

前三季度，上市银行归母净利润同比增长2.59%，其中，三季度同比增长0.94%。在营收负增长的背景下，净利润的逆势正增大多来自拨备计提下降和费用节约，不具有可持续性。

展望四季度，考虑到存量房贷利率于9月末调降，4季度银行息差大概率继续收窄，上市银行业绩仍难言见底。

7月以来，PPI、PMI、出口等主要经济数据均有触底回升迹象，但复苏斜率不高，基础也不够扎实。从融资需求来看，受调降存量房贷利率影响，居民提前还贷现象有所放缓，但地产销售同比仍是负增长，居民中长贷增长乏力；企业端，PPI虽触底回升，但走势仍有反复，且年内难以转正，也将压制企业端融资需求。

今年1-10月，受益于中特估行情催化，以及市场对高股息板块的青睐，银行板块累计上涨-5.52%，小幅跑赢沪深300（-7.73%）。但这种超额收益缺乏业绩层面的支撑，不具有可持续性。

随着A股触底和风险偏好抬升，短期内，高股息板块的吸引力下降，银行板块大概率仍会继续磨底，需静待基本面拐点的到来。受存量贷款重定价效应及宽松货币政策影响，2024年银行息差仍会承压，业绩反转，恐难出现。

2、保险：投资端加剧利润波动，负债端修复可持续

今年以来，保险行业负债端出现明显修复，主要上市公司寿险新业务价值同比均实现两位数增速。如1-9月，中国平安寿险新业务价值同比增长40.9%，中国太保为36.8%，中国人寿14%。负债端的修复，带动保险板块走出超额行情。前10个月，保险板块累计上涨-1.72%，明显跑赢沪深300（-7.73%）。

但从业绩来看，保险板块还是雷声滚滚。前三季度，上市保险公司归母净利润同比增长-17.6%，其中，三季度同比增长-50.9%。净利润的下滑，可以用短期投资波动来解释；但剔除短期因素影响的营运利润，也录得负增长，如中国平安前三季度首寿险营运利润同比增长-1.8%。

寿险营运利润约70%来自剩余边际摊销，剩余边际摊销则是存量未到期保单利润的逐年释放。这个意义上，保险公司过去几年新单业务的持续下滑，成为拉低当期营运利润的重要因素。今年以来，保险公司寿险新单业务价值快速增长，但新单首年不计入利润，对当期利润缺乏支撑。

考虑到这一点，投资者对保险公司利润的同比下滑就不必过度担忧。只要负债端的改善可持续，营运利润触底回转是迟早的事。从负债端来看，今年寿险保费的增长更多受益于存款利率下行背景下具有刚兑属性的储蓄型保险产品，考虑到存款利率仍有下行空间，储蓄型保险产品的竞争优势仍在。同时，随着经济复苏和人口老龄化提速，居民对保障型保险产品的需求有望逐步抬升，接力负债端的增长。

至于资产端投资收益的大幅缩水，更多地是一种周期性因素，低点位置带来的利润和估值双杀，恰恰为投资者提供了较好的布局机会。

此外，10月财政部印发《关于引导保险资金长期稳健投资、调整国有商业保险公司绩效评价相关指标的通知》，将保险公司经营效益类指标的“净资产收益率”由“当年度指标”调整为“3 年周期指标+当年度指标”相结合的考核方式，权重各占50%。注重长期考核，有助于提升保险公司加大权益资产配置的积极性。更高的权益配置比例，能够提升保险公司中长期投资收益率，对资产端也是一个利好。

3、证券：业绩配不上涨幅，更偏主题性质

今年以来，虽然业绩不理想，券商板块还是有不错的赚钱效应。前10个月，A股券商板块累计上涨7.27%，显著跑赢沪深300（-7.73%）。

券商板块的赚钱效应，很大程度上受益于724会议关于“活跃资本市场，提振投资者信心”的表态。之后，监管侧从投资端、融资端、交易端出台了一系列刺激性政策，券商板块一度成为领涨板块。

但结合业绩看，券商的业绩配不上板块涨幅。前三季度，上市券商归母净利润同比增长6.92%，其中，三季度同比增长-7.76%。结构上，经纪、投行、资管等业务线全面下滑，板块平均营收同比增速分别为-17%、-33%和-2%；只有投资端表现亮眼，同比增长37%。

当前来看，IPO和再融资阶段性放缓，继续对投行业务产生拖累；经纪和资管业务面临高基数（去年Q4股市全面回暖）和降费压力，下滑趋势尚未结束。综合来看，券商业绩尚未见底，Q4利润同比大概率仍会负增长。

现阶段，券商板块的行情更偏主题性质。金融工作会议提出，培育一流投资银行和投资机构。证监会明确表态，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强。同时，围绕“促进长期资本形成”，证监会还将持续加强部门协同，出台《资本市场投资端改革行动方案》，加大中长期资金引入力度，推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动。

上述政策表态，刺激券商板块走出一波主题性行情。但考虑到券商基本面改善仍需时间，对于偏主题性质的上涨，投资者不宜追高。

4、指数级行情会来吗？

进入11月，市场开始对指数级行情产生期待。在月度展望文章（《11月，天亮了》）中，我们的观点很明确，认为A股复刻去年11月的反转行情，是大概率事件。

一来，投资者对3000点有着很深的信仰。历史上看，每次“3000点保卫战”总能打赢，向下跌不动，向上就成为新一轮行情的起点。

二来，积极的因素仍在积累。经济基本面仍在复苏，虽然斜率不高；托底政策仍在出台；外围美债收益率震荡下行，中美关系也在好转；……

三来，临近年底，投资者都想最后一搏来提升年度投资收益，A股缺乏看空机制，大家博弈赚钱的方向只能是看多，人心思涨。

节奏上看，由于市场在底部盘桓太久，亏钱体验深入骨髓，投资者普遍缺乏看多信心，低买高卖的网格交易深入人心。现阶段，指数稍有上涨，就会有大量资金卖出落袋，前期上涨行情很难一帆风顺，进二退一是大概率事件。

对投资者来说，存量仓位建议保持不动，如需加仓，趁回调买入是更优选择。

外资做空万科，究竟在担心什么？

10月17日，国际评级机构惠誉将万科的长期外币发行人违约评级从“BBB+”下调至“BBB”，引发万科美元债价格大幅波动。近期，就二级市场美元债价格大幅波动事宜，万科携第一大股东深铁集团与金融机构召开沟通会议，引发市场广泛关注。

万科一向以稳健经营著称，在行业高光时刻就最早喊出“活下去”。在金融工作会议强调“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求”，以及万科大股东深铁集团及深圳国资委表态全力支持的背景下，万科国内融资渠道依然畅通，在金融机构的支持下，美元债违约的风险可以忽略。

万科美元债的交易者主要是外资，表面上，外资是在做空万科，实际上是在看空整个中国房地产。原因来看，一方面存在恶意做空、扰乱国内市场情绪的主观故意，另一方面，也存在对国内房价持续下行引发更多风险的担忧。

尤其是9月初地产领域出台了“认房不认贷”等系列重磅政策，从金九银十的地产销售来看，数据低于市场预期。成交面积有所好转，二手房成交面积同比转正，新房成交面积同比降幅缩窄，但新房和二手房房价仍未止跌。后续，随着前期政策效果的衰减，市场对房价后续能否止跌仍缺乏信心。

事实上，房子兼具居住和财富属性，购房人买涨不买跌。房价持续下跌，潜在购房人倾向于观望等待，即时需求下降，供需结构进一步失衡，房价止跌难上加难。

站在外资的视角，普遍仍对2008年美国次贷危机引发的全球金融危机记忆犹新。外资对国内市场的特殊性了解有限，对于国内房地产走势，难免会套用2008年前后美国地产行业的演变轨迹。

简单回顾下美国次贷危机的演变过程，不难发现，在缺乏外部强力干预的背景下，一旦房价开始趋势性下行，价格下行会自我强化，直至危机爆发。

次贷危机发生前，美国很多低收入家庭低首付购房。之后，美联储进入加息周期，美国房价开启下跌通道。低首付下，房价下跌导致大量家庭陷入陷入房产负值状态。当房产资不抵债后，很多低收入家庭无力也缺乏意愿继续偿还房贷，断贷成为普遍现象。

之后，银行将断贷的房屋收回，着急回笼资金，往往大幅低于市场价对外甩卖，而其他购房人和房屋评估师则会参考该甩卖价格对区域内其他房屋估值，导致整个区域内房价快速下跌。

结果是，更多的房产陷入资不抵债状态，更多的家庭被迫断贷，更多的断贷房进入市场，房价螺旋式下跌。风险传导至金融市场，就从次贷危机变成了金融危机。

简单套用上述逻辑，一定程度上就可以理解外资对于万科美元债究竟在担忧什么。表面上，外资是担忧债券到期无法兑付，实际上，是在交易国内房价持续下跌可能引发跌价自我强化的风险。

作为典型的高杠杆资产和居民部门的主要财富载体，房价大幅下跌会导致很多家庭财富大幅缩水，甚至转为负值，引发断贷现象，将风险传导至银行体系；同时，还会通过负的财富效应导致消费支出大幅下降，将寒气传递至各行各业，引发经济衰退风险。

此外，中低收入群体的财富结构单一，抵御风险的能力薄弱，受到的影响更大，房价持续下跌还会加剧社会财富结构的不平等，引发更多潜在风险。

回到问题的根源，主要还是房价问题。

若房价能够企稳，潜在需求释放，成交萎缩问题很快能够得到解决，量升价稳，风险自然化解；若房价难以企稳，潜在需求受到压制，成交面积亦难以企稳，量价齐跌，风险存在蔓延隐患。

房价长期走势，受人口数量、人口结构、人口流动及地产供应、通货膨胀等综合影响。从全球主要市场的长周期数据看，房地产是可以跑赢通胀的资产，国内也不例外。短期走势，更多地取决于供需结构。

从供需结构看，今年以来，新房市场遭遇了需求萎缩与供给放量的共振，房价企稳压力较大。

需求的萎缩不再多说，关于新房供给，在很多人的印象里，这两年房企拿地规模大幅缩水，新开工面积腰斩，新开工下降速度远大于新房销售下降速度。逻辑上看，新房供给应该处于低位，数据上看，却并非如此。

2023年9月末，我国商品房住宅待售面积（主要衡量已竣工未出售面积）为3.12亿平方米，同比增长19.7%，无论是绝对值还是增速，均处于近年来高点位置。

部分原因在于保交楼的强力推进。过去两年，虽是新开工的低点，却是竣工的高峰。在保交楼政策要求下，大量预售商品房加速推进竣工建设，其中的未售面积批量转化为待售面积。这就带来了一个结果，销售下滑叠加竣工高峰，加重了新房供需错配的程度，导致新房房价难以止跌。

不过，随着存量项目陆续竣工，新开工的大幅下滑迟早要传递至竣工端，竣工面积同比增长不具有可持续性。截至2023年9月，年内住宅竣工面积3.53万亿平，同比增长19.34%；同期，住宅新开工面积5.25万亿平，同比增长-24.43%。

考虑到新开工面积已连续4年负增长，2024年住宅竣工面积大概率会同比转负，商品房住宅待售面积有望掉头向下。新房供应的下降，将助力房价企稳。

在这个意义上，国内房价存在企稳的内在逻辑。叠加政策的支持和对于防范系统性风险的重视，房地产领域发生系统性风险的概率极低。

但客观来看，房价仍未企稳，房地产仍是国内经济不确定性的主要来源，也是国内外市场悲观情绪的主要来源。稳定房价，对于稳增长、稳信心具有重要意义，需要政策端给予更多支持。

具体措施上看，兼顾当下与长远，可以从保障房建设方面做文章。构建房地产发展新模式，更注重商品房和保障房两条腿走路，未来一段时间，需要集中在保障房建设领域补短板。保障房会从商品房领域切走一部分刚性需求，从稳房价的角度，也应该从商品房领域切走相应的供给，如鼓励地方批量收购商品房改为保障房用途等。

同时，加快推动城中村改造，并试行房票安置制度，为存量供给创造新的需求，应该在更大范围内推广落地。此外，有条件的城市，还可以公开承诺减少住宅供地直至房价企稳，以更好地促进房地产向新发展模式的顺利过渡。

11月，天亮了！

10月的市场，A股大概率走完了最后一跌。期间，上证指数一度跌破3000点，市场情绪陷入冰点，在汇金抄底和增量国债发行的支撑下，又很快收复失地，再次站上3000点。

涨跌幅看，10月，万得全A涨幅-2.16%（9月为-1.09%），沪深300指数涨幅-3.17%（9月为-2.01%）。行业层面看，电子（4.43%）、汽车（2.41%）、医药生物（1.87%）等行业录得上涨；通信、美容护理、社会服务、房地产、建筑材料等跌幅较大，均在6个点以上。

成交量看，10月，沪深两市日均成交额8299亿元，环比9月增长15%，交易情绪明显提升。北向资金月日均净流出27.99亿元，较9月（日均净流出20.81亿元）再次提速，在历史上排第5位，显示外资流出压力依旧较大。

10月的行情展望（《10月，绝地反击！》）相对乐观，认为考虑到国内经济基本面继续向好、刺激政策仍在陆续出台以及美债利率加速赶顶后对A股压制作用钝化等边际变化，10月A股市场出现快速反转行情的概率明显增大。

从实际情况看，关于基本面的判断基本靠谱。10月发布的9月国内主要经济数据均有超预期表现，政策面也继续发力，汇金抄底A股，财政增发1万亿国债，助力市场情绪触底回暖。就连地产这个最大拖累项，受益于低基数效应和前期政策发力，销售面积同比增速也表现亮眼。

10月1日-30日，30大中城市商品房日均成交面积31.95万方，同比下降8.11%，降幅较9月收窄14.2个百分点。二手房表现更为亮眼，15城二手房同期日均成交面积20.65万方，同比增长17.28%。

考虑到去年Q4的低基数，接下来两个月，30大中城市商品房销售面积同比读数大概率能够转正，持续助力市场情绪回暖。

此外，10月外围黑天鹅事件频发，外资继续净流出，在资金面对A股产生压制。10月初，以众议院议长麦卡锡被罢免为代价，美国政府暂时躲过停摆危机；很快，巴以冲突爆发，全球油价掉头向上，通胀前景扑朔迷离。10年期美债利率一路震荡向上，最高突破5%，全球资本市场均出现明显下跌。

展望11月，投资者可以乐观起来，A股复刻去年11月的反转行情，是大概率事件。

内部因素看，随着财政政策加力提速，国内经济复苏势头继续向好，且受益于低基数效应，主要经济数据同比读数大概率超预期，对A股市场形成支撑。三大需求来看，

出口降幅有望继续收窄。我国9月出口同比下降6.2%，降幅较8月有所收窄，为5月份以来的最好水平。考虑到全球PMI触底向上，尤其是美国制造业PMI明显好转，以及近期中美关系边际改善、去年同期的低基数效应（2022年10月我国出口同比下降1.67%）等因素，10月我国出口降幅有望继续收窄。就前瞻数据看，10月前20日，韩国出口同比增长4.6%，较9月的-4.4%有明显改善，佐证了全球贸易的环比改善。

投资来看，除受益于低基数效应外，基建、制造业和地产投资也均有边际改善，有望驱动Q4投资提速。1）基建投资。8月以来地方债发行提速，叠加近期财政增发1万亿国债，4季度基建投资将明显提速。2）制造业投资。PPI和CPI增速的触底回升，叠加出口边际改善，有望提振企业投资信心。3）地产投资预计仍是拖累，但在政策支持下，新房销售面积同比降幅有望明显收窄，地产投资的同比降幅有望收窄。

消费侧看，除受益于低基数效应外，出口和投资边际向好，将直接助力稳就业、稳收入，提振消费者信心。另外，随着存量房贷利率调降、个税抵扣额提高等真金白银政策落地，叠加城镇调查失业率连续回落，消费者信心指数底部企稳，消费复苏的趋势仍会延续。

外围因素看，10年期美债利率仍在高位，但大概率已经见顶。从11月的催化因素看，美联储11月大概率不会加息，11月17日美国政府再次面临关门危机，倒逼美国两党就削减2024财年财政支出达成一致。考虑到宽松的财政支出是支撑美国经济韧性的重要因素，削减财政开支将促使美国经济衰退预期升温，10年期美债利率大概率震荡下行。

此外，中美关系阶段性缓和仍然值得期待。2019年以来，对美国出口开始成为我国整体出口增速的拖累项，今年1-9月，我国出口同比增长-5.7%，其中，对美国出口同比增长-16.4%。当前，无论是国内抗通胀还是全球地缘局势，美国都更需要中国的配合，中美关系阶段性缓和是大概率事件。中美关系的缓和，在经贸领域主要表现为中国对美出口的回升，在全球资本流动方面将表现为外资净流出的放缓甚至转为净流入，带动市场情绪回暖。

万事俱备，只差市场情绪激活。10月以来，浙江国祥IPO等事件持续发酵，A股市场“重融资、轻投资”的问题被广泛讨论。如IPO高定价、超额募资、机构投资者天价打新等问题，体现出IPO环节对二级市场投资者的利益保护仍有不足，在较大程度上打击了投资者的信心，不少人用脚投票，销户离开市场。

当市场信心处于冰点时，对基本面的利好敏感度下降，仅仅是基本面好转不足以扭转短期行情，需要增量资金买入形成赚钱效应。近期，汇金及基金公司抄底买入沪深300ETF，上市公司加大回购力度，保险资金加速入市等，驱动指数止跌回升。随着赚钱效应的积累，有望成为新一轮指数级行情的催化剂。

综合来看，A股正处于新一轮反转行情的起点，投资者应保持仓位，切忌过早下车。节奏上看，由于市场信心不足，很多资金稍有浮盈就会卖出，行情走势很难单边向上，进二退一是大概率事件，投资者不必追高，逢调整买入是更佳选择。

行业层面看，在一轮指数级反转行情中，超跌板块的反弹力度更大。以2019年至今的区间市净率分位看，当前地产链（建筑装饰、建筑材料、房地产、家电等）、银行、医药生物、非银金融、食品饮料等板块处于低位，在本轮行情中有望获得超额收益。

中期来看，价值搭台、成长唱戏，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。

助力中国支付时代，中国银联与招行信用卡一起走出去，共成长，一路进化！

随着支付技术的不断发展，今天人们无论身处世界的哪个角落，都能享受到高效迅捷的支付体验。而若在时代的纵深里探寻支付生态的发展脉络，会发现故事更加精彩。

在中国支付时代中，中国银联与招行信用卡一起走出去、一同成长、一路进化。从第一张招商银行银联信用卡刷卡支付，到云闪付App，再到银联云闪付网络支付平台......支付行业从产品到平台再到生态，不断成长。这背后，映射出的正是中国支付行业不为人知的努力与付出，以及它强大的生命力。

近日，招行信用卡掌上生活App开通银联云闪付网络支付功能，将在平台共建、场景互通、内容互联领域迈出新的一步。如果说21年前招行双币信用卡的突破是聚焦“卡基”的创新，那么以掌上生活App为代表的金融数字化创新则意味着整个行业已全面进入“账基”时代。

一起走出去：联结世界，一卡通全球

如果把镜头转到20年前，刚刚迈入千禧年的银行业正受到来自内外的巨大压力。一方面，“入世”的日子渐行渐近，金融市场开放将面临更多来自外资机构挑战；另一方面，于1993年启动的金卡工程虽然已推进了十年，但中国金融信息化、通用性还没有完全实现。

2002年3月，脱胎于金卡工程的银联公司在合并了18家银行卡信息交换中心的基础上，由85家机构共同出资，在上海成立。中国银联成立后，快速搭建了全国统一的跨行交易清算系统，使得银行卡的跨行、跨区域、跨境使用成为可能。银行卡受理环境的建立为POS机的普及提供了先决条件，也为未来20年支付市场的蓬勃兴起打下了重要基础。

2002年前后，以招商银行信用卡中心为代表的中国最早的一批信用卡中心陆续开业。招行信用卡中心也是国内第一家集发卡营销、商户管理、清算运营、风险管理等于一体集中运营的信用卡中心。

2003年4月，中国银监会挂牌成立，建立了新的银行业监管的规则和指标。

伴随着这些浓墨重彩的角色不断登场，中国支付与清算业、银行信用卡开始朝着更加现代化、市场化、标准化的方向发展。

就在中国正式加入WTO一周年之际，2002年12月3日，招商银行与中国银联携手发行了国内首张国际标准信用卡，“免抵押、免担保、一卡双币、通行全球”。这张小小的卡片此后成为一个里程碑式的存在，不仅见证了招行成为零售之王的开端，也开启了银联作为国际卡组织的征程。

无论是对于支付行业，还是之于普通人，入世的意义在开放，也在开拓。在这个蓬勃昂扬的时代气息里，越来越多人想要开眼看世界，去见识更广阔的天地。出国留学、出境旅游、出海掘金，从生活到工作，由民到企，中国社会的方方面面开始与世界深度连接。

2002年的时候，中国人境外游的数量还只是1660万人次。到了2019年，这个数字已经变成了1.55亿人次。2019年，据招行信用卡统计，平均每10位持卡人就有1人有过境外消费，去过5个目的地以上的持卡人，人数相比2017年增长了32%，其中最远的脚步已经踏在了地球另一端，那些极遥远的地方。

以中国银联等国际卡组织为依托，招行信用卡的业务版图亦不断扩大。据统计，招行信用卡连续15年位居信用卡境外交易市场首位、银联信用卡境外交易市场首位。

一同成长：抓住机遇，共创价值

走出去只是破局第一步，对银联和招行而言，想要达成的远不仅于此。银行卡业务在做大“量”的同时，更要不断促进“质”的提升。在这之中，素有“零售之王”之称的招商银行为人们的境内外消费用卡和跨境商旅用卡提供了有力支持，无疑是银联最密切的合作伙伴之一。截至目前，招行信用卡境内线上交易连续多年位居同业第一。

发展也并非如预想般一帆风顺。2008年到2010年，移动互联爆发的前夜，中国支付行业在发展的快车道上风驰电掣，无论是发卡量还是交易量都迅速攀升。

随之而来的也有“成长的烦恼”：运营成本高企，整体盈利并不令人满意，亟需寻找新的差异化发展路径来摆脱桎梏。

和趋势在一起，寻求科技的力量，自然成为了中国支付行业主要的考虑方向。

招行信用卡抓住发展机遇，于2010年率先上线掌上生活App1.0，将其定位为 “信用卡工具箱”，开始将账户从物理介质向云端迁徙，支持信用卡查账、还款、额度管理、手机充值等功能，为此后的金融行业数字化转型开了个好头。

2012年，中国银联开始布局移动支付业务，接连带来了银联钱包、Apple Pay、Huawei Pay等产品。

2017年12月，中国银联联合广大商业银行，共同推出银行业统一App云闪付，招商银行亦是第一批合作伙伴。截至目前云闪付App注册用户数已超5亿。在这之中，招行信用卡不仅是中国银联的首批合作伙伴，在云闪付App的信用卡累计绑卡量上，截止目前更是位居同业第一。

除了在支付场景下的紧密协同外，招行信用卡与中国银联还联合发行了多张备受市场认可的银联卡产品，有效满足各类客户群体用卡需求。以2019年发行的招商银行星座守护信用卡与自由人生白金信用卡为例，一经推出即以独特的价值主张、特色权益及服务体验，获得了年轻人的好评。

2023年2月双方共同推出的亲情信用卡，通过重构额度、账单功能，推出消费累计保额等服务，夯实了更有温度的代际连接。

2023年3月双方还携手打造了国内首张碳中和信用卡，通过推动可持续生活方式，助力绿色消费。

这无不证明了，无论是过去、现在还是未来，中国支付行业的蓬勃发展从来不是靠一家银行、一个平台而成的，而是各方协同发展、共生共荣的结果。

一路进化：合作共赢，走向未来

好的合作是共赢，是互为助力、是彼此成全。 招行信用卡和中国银联双向奔赴，共同拥抱全球化浪潮，在变革中寻求破立之机。

在时代的湍流中逐浪，经历过潮起潮落，高歌猛进已是过往。面对移动支付等多重冲击，信用卡行业也成为一个发展成熟且竞争饱和的市场，再越重山并不容易。

早在2012年，和移动支付都尚未普及之际，时任招商银行行长的马蔚华已经敏锐意识到了移动互联网的发展是带动零售金融发展的关键所在，并率先预判了卡基向账基迁移的大势。他在公开发言中明确提出，要在未来几年“消灭信用卡”。

这时招行信用卡中心刚刚成立十年，发卡量、市占率、增速都是当之无愧的行业翘楚，正是风光鼎盛之时。“消灭信用卡”言论一出，振聋发聩。

而马蔚华所提及的“消灭”并不是要真的摒弃信用卡，而是抛却信用卡的卡片介质，将其和手机支付合二为一。马蔚华指出，智能手机普及化，通信网络网速升级的大趋势下，用户与手机的绑定会越来越深：“很快，我们就将实现用手机替代信用卡。”

正如前文所述，招行率先开始了移动端布局，于2010年推出了行业第一款信用卡App“掌上生活”。这款App不仅引领了信用卡行业的服务范式，更重要的是，它帮助招行进一步感知到智能移动的浪潮有多么大的潜能。

当然，支付的时代很快就到了。

2013年开始，开始快速兴起、攻城略地，市场对招行马蔚华的“消灭信用卡论”从“质疑”变成了“理解”乃至“赞同”。

对银行而言，“卡基”与“账基”两大生态的深度融合的命题直到今天依然存在。移动支付的时代，“账基”是比“卡基”离用户更近的地方。几乎所有银行都在努力布局，希望将银行卡绑定到各种账户端场景中。

2022年底，在招行信用卡发卡20周年之际，掌上生活9.0焕新发布。以掌上生活9.0为依托，招行信用卡构筑了集餐饮、生活、内容、汽车、品质商城、消费信贷于一体的完整生态，并继续以“连接亿万人的生活·消费·金融”为目标，加深用户与合作伙伴的场景连接。

如今，掌上生活9.0已经成为一个超级生态圈，拥有亿级客户的运营能力，能够为客户创造更优体验，也为招行信用卡带来移动支付浪潮下凭借自身流量形成能力闭环的可能，也获得了行业的认可。

2023年1月，掌上生活App顺利通过中国网络安全审查技术与认证中心(CCRC)的移动互联网应用程序(App)安全认证,成为信用卡行业内率先获得该认证的App。据悉,中国网络安全审查技术与认证中心(CCRC)是网信办、市场监管总局唯一指定开展App认证的机构,CCRC App安全认证是目前国内唯一关于App个人信息安全领域的国家级认证。获得这一荣誉,标志着掌上生活App在个人信息保护方面的举措和机制,已受到国家级权威认证。

2023年7月，掌上生活App 9.0荣获卓越数字金融大赛“数智平台金奖”。此次大赛发起方为金融数字化发展联盟，该联盟由银联数据牵头、超200家银行业金融机构和产业相关方参与，极具行业影响力。

2023年10月，招行信用卡掌上生活App（9.1.2）全新上线，为用户提供更便捷、安全、多元的支付体验。如今，掌上生活App集银联支付、线上支付、银行卡管理等多项服务于一体，实现了共享银联生态内的使用场景和基础服务，支持用户在银联网络超3000万家商户中使用。

与此同时，掌上生活App还重磅推出“云闪付网络支付功能开通礼遇”活动，后续还将围绕餐饮、出行、生鲜、商超等场景开展多重优惠活动，为用户带来切实的消费优惠。

中国支付的高质量发展离不开中国的独特优势及各参与方的努力。以中国银联为代表的支付清算组织，和以招行信用卡为代表的银行信用卡二者交汇，时常能擦出别样的火花。

可以预见的是，随着招行信用卡与银联的合作更加深入，不仅将推动金融服务向更加便利、安全的方向发展，也将为支付行业提供更强大的势能。

常言道，万事万物都有其周期与发展规律。对于支付行业来说，就是找到与目标相匹配的发展方式。在这之中，招行信用卡与银联一起走出去、一同成长着、一路进化着，必将不断推动新的繁荣、创造新的机遇。

这一次，美国还能“扛”多久？

真相！谁阻碍了消费复苏

10月，绝地反击！

9月，受市场情绪低迷、外资持续流出以及国庆节前效应等综合影响，A股继续磨底下行，但跌幅相比8月明显收窄，成交量也明显萎缩，呈现出更强的底部特征。

涨跌幅看，万得全A涨幅-1.09%（8月为-5.61%），沪深300指数涨幅-2.01%（8月为-6.21%）。行业层面看，与8月全部行业录得下跌不同，9月份煤炭（9.6%）、医药生物（4.3%）、石油石化（3.5%）、银行（2.8%）等行业实现上涨，传媒、美容护理、电力设备、房地产跌幅较大，均在5个点以上。

成交量看，9月，沪深两市日均成交额7198亿元，为2020年6月份以来月度日均最低值，相比8月8252亿元明显缩量。单日成交量看，年内最低的三个交易日均在9月份。同时，北向资金日均净流出20.81亿元，较8月的38.99亿元也明显收窄。

在9月行情展望（《牛市要来？9月，不悲观！》）中，我们认为继续悲观赔率和胜率均不大，在车上，比指数短期涨跌更重要。同时，我们也提醒道，在偏冷的市场情绪下，“政策出台、预期先行”的逻辑不再奏效，市场更愿意等待政策落地见到效果后再行动。

纵观9月行情表现，市场跌不动，也涨不动，在观察政策效果。数据上看，经济仍在复苏向好。8月经济数据全面回暖，消费、工业生产、制造业同比增速实现反弹，进出口和地产增速跌幅收窄，CPI和PPI继续回升，信贷社融数据高于预期，工业企业利润增速也大幅转正。

不过，市场关注的焦点是地产复苏。9月4日以来，30大中城市周度日均成交面积分别为25.4、28.4、41.5和38.5万方，数值表现前低后高，逐步改善；但从同比增速看，降幅逐步扩大，持续压制市场情绪。

此外，9月北向资金继续净流出，在资金面对A股产生压制。9月初，我们判断北向资金继续流出动力不可持续。实际情况看，受全球油价快速上涨、美国多行业罢工以及9月议息会议美联储鹰派表态等影响，市场对二次通胀担忧加剧，对美联储快速结束加息的预期减弱，10年期美债收益率和美元指数继续上行。在此背景下，北向资金流出动力虽环比8月减弱，但9月仍净流出375亿元，为2016年以来第六大净流出月份。

展望10月，转机正在发生。

首先是国内经济基本面继续向好。9月为经济政策密集出台后的观察期，数据表现基本超市场预期。8月经济数据继续延续复苏向好态势，在政策刺激下，9月数据继续向好。

最先公布的9月制造业PMI为50.2%，连续4个月回升，且自4月份以来首次站上荣枯线，进入扩张区间。其中，表征需求的新订单指数为50.5%，生产指数为52.7%，表明经济活力环比改善。同时，建筑业PMI为56.2%，与地方专项债发行提速相互印证，表明基建投资正在提速。

出口来看，有世界经济的金丝雀之称的韩国9月出口同比增速-4.4%，较8月的-8.3%明显改善；越南9月出口同比增长4.91%，自2022年11月以来首次转正，亦佐证了全球贸易的改善。据此推断，我国9月出口增速预计也有明显改善，有助于提振经济信心。

消费来看，除地产链消费仍受地产拖累外，服务消费和一般商品消费均在环比改善。8月社零同比增长4.6%，较7月2.5%的增速明显回暖。其中，餐饮消费依然保持较高韧性，同比增长12.4%，商品消费同比增长3.7%，增速较7月扩大2.7个百分点。此外，中秋国庆双节出行数据较2019年同期实现正增长，按可比口径，出游人次较较2019年增长4.1%，国内旅游收入较2019年增长1.5%，预示着消费复苏仍在持续，9月消费数据有望超预期。

其次，刺激政策仍在陆续出台，助力提振市场信心。9月以来，地产领域出台了一系列政策，认房不认贷在核心城市已全部落地，主要城市陆续调降首付比例和房贷利率，核心城市逐步开始放松限购，小步快跑，政策效应不断叠加；促消费方面，存量房贷利率批量下调，个税专项扣除额提升，助力消费信心回升；此外，活跃资本市场方面，减持新规、IPO放缓、印花税减半等政策落地，更强调保护投资者利益，增强对长期资金的吸引力，助力改善资本市场资金供需结构。

最后，外围因素看，10年期美债利率和美元指数加速赶顶，对A股压制作用有望钝化。9月以来，受油价高企和汽车、医疗等行业罢工影响，市场对于美国通胀形势愈发担忧，11月继续加息的预期不断升温。叠加美国经济仍然保持高韧性，9月制造业PMI为49%，连续3个月回升，10年期美债利率和美元指数再创新高，呈现加速赶顶态势。受此影响，全球主要资本市场和国际金价持续承压，9月跌幅明显。

不过，当前美债利率已计入过多加息预期，继续上行的动力减弱。同时，随着美国众议院议长麦卡锡被投票罢免，民主党与共和党围绕2024年财政预算支出的博弈再次升级，9月底通过的短融法案于11月17日到期后，美国政府大概率将面临关门停摆风险，大幅削减2024年财政支出将成为解决问题的先决条件。在此背景下，联储官员开始释放鸽派声音，11月继续加息的概率下降，市场情绪开始反转，对A股的压制作用减弱，北向资金净流出势头有望明显放缓。

综上来看，10月A股市场出现快速反转行情的概率明显增大。对投资者而言，第一要务依旧是保持仓位，确保反转行情来临时在车上。

行业层面看，经济复苏强相关的地产链、消费、金融、上游周期品有望率先受益；随着指数回升，市场情绪回暖，芯片、医药等超跌板块更易受到资金追逐，有望迎来超跌反弹行情。

中期来看，价值搭台、成长唱戏，在一波上涨行情中，高弹性板块从来不会缺席。就本轮行情来看，数据要素、算力板块受益于数字经济、AI等大的产业逻辑，前景广阔，一旦市场信心回稳，仍是资金重点炒作对象。

节奏上看，稳增长相关板块大概率会引领第一轮上涨，此后，受益于增量资金入场的超跌板块、受益于风险偏好抬升的成长板块，会接力上涨，无论是持续时间还是幅度，都会相当可观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

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