当前的创业板值不值得参与？

房产税、共同富裕等政策背后的深意

当前经济复苏，外需强于内需，制造强于消费。消费虽有复苏，但尚未恢复到往期热度。典型如今年的几个小长假，旅游人次创新高，但人均旅游支出较疫情前仍有明显差距。

消费增长，既是短期内保就业保民生的重要抓手，也是中长期构建双循环格局的核心动力。在这个意义上，促进消费就成为我们理解很多政策走向的关键切入点。

促消费的约束与破局

近年来，受居民收入增长和消费意愿提升两大因素驱动，消费逐步成为经济增长的火车头。

居民收入增长，一方面来自经济增长，即总蛋糕的持续扩大；一方面来自收入分配占比提升，居民部门获得更多的蛋糕份额。如数据显示，2010-2018年，居民部门初次收入分配占比从57.13%提升至61.19%。

消费意愿提升，一方面受居民收入增长影响，另一方面也与我国人口老龄化有关，相比年轻人，老年人无需为购房和子女教育等储蓄资金，属于净消费人群。2010-2020年，我国60岁及以上人口占比从13.26%升至18.7%。

不过，疫情之后，居民收入增速放缓，且全球疫情终结呈现较大不确定性，导致居民消费意愿下滑，消费复苏放缓。在此背景下，多策并举提高居民收入、提升消费意愿，逐步被提上日程。

就居民收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、薪金、临时性劳务所得等）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入（养老金、社保金、捐赠、赔付金、财产继承、保险受益等）等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。

工资收入主要靠稳就业政策；农户及个体工商户收入，与农业发展、乡村振兴和小微企业扶持等系列政策相关；财产性收入与农地流转、股权激励、股票投资等政策有关；转移支付类收入则要求五险一金的广泛覆盖和足额交付。以上几乎每一项，都涉及到重要的政策变革。

就消费意愿来看，除与收入增长直接相关外，还受居民负债率、收入差距、社会保障水平等因素影响。

居民负债的大头是房贷，当购房压力高企时，居民收入要么储蓄攒首付，要么攒钱还房贷，消费意愿天然受到压制。于是，通过房住不炒强力控制房价，同时大力发展保障性租赁住房以降低购房需求，便成为当前住房政策的主线。

收入差距过大，中高端消费过热，基础消费低迷，难以承载消费驱动的双循环格局。为此，推动共同富裕就成为十四五期间的一项重点工作。近期《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》发布，明确提出以解决地区差距、城乡差距、收入差距问题为主攻方向，在浙江省示范推进共同富裕试点。

完善的社会保障体系是居民消费的定心丸，就目前情况来看，除基础医保社保外，人口老龄化背景下的养老问题愈发引人关注。在此背景下，大力发展商业养老保险被提上日程。

总之，无论是居民收入还是消费意愿，均涉及多方面因素，是个系统工程。而当前很多热点政策，背后都与促进消费有着或深或浅的联系。

房住不炒与房产税试点

高房价压制消费、加大贫富差距，越来越不利于经济转型和社会发展。尤其是城镇化减速叠加人口老龄化加速，住房的刚性需求萎缩，投机性占比越来越高，任由房价涨下去很容易引发系统性金融风险。

宏观环境的变化，使得此轮房地产调控不同于以往。以前的房地产调控，更多地用于熨平经济周期波动，这一轮“房住不炒”则对应房地产政策拐点，其背后涉及到对消费升级、共同富裕、经济转型等一系列宏观命题的呼应。

房地产政策的转向已经明朗，只是很多人困在“买房惯性”中，仍押注房地产为最好的财富增值手段。

大的财富风口离不开时代助力。过去二十年，快速城镇化是房地产市场最大的基本面，一方面，城镇化进程创造出大量的刚需购房需求，另一方面，城镇化衍生出大量的基建需求，使得地方财政过度依赖卖地收入。土地财政推高地价，高地价助长高房价，高房价又创造出大量投资需求，结果便是中国居民家庭财富的七成集中在房地产。

但物极必反，房地产市场的过度膨胀已经走到了自身的反面，负面因素凸显，依靠房价上涨实现财富增值的理念该变一变了。

至于房产税试点，客观上有降房价的作用，但其着力点在于依靠税收调节，缩小贫富差距。

当前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）既能调节高收入，也能为低收入群体的社会保障提供资金支持，条件正越来越成熟。

不过，由于房产税有降房价的作用，落地过程需和房价走势结合起来，以避免房价出现系统性大跌。同时，由于房产税意在调节收入差距，征收门槛不应太低，就像多数人与个人所得税无缘一样，多数家庭也应无缘于房产税。

财产性收入与共同富裕

近几年，很多年轻人不再满足于工资性收入，“副业”、“斜杠青年”、“睡后收入”等成为网红概念。微观层面看，财产性收入能有效提升个人收入的稳定性；宏观层面看，财产性收入是缩小收入差距的重要抓手。

一般来说，居民财产性收入主要包括利息、分红、租金、资本利得（出售股票、债券或不动产等资本性项目取得的收入扣除其账面价值后的余额）、专利收入等。研究表明，低收入者与中等收入者之间的收入差距取决于工资收入，中低收入者与高收入者的差距主要源于财产性收入。

工资收入是以个人劳动参与价值分配，而财产收入则依靠资本分享经济发展的果实。个人劳动时间有限，且劳动能力会因年龄而退化、因技术进步而过时，存在明显的天花板；而资本可以不眠不休，且充分享受技术进步的助力，理论上具有无限空间。

某种意义上，让工资收入去追赶财产收入，差距只会越来越大。只有让更多的中低收入者拥有财产性收入，才能有效缩小收入差距，促进公平分配。

增加居民财产性收入，关键是赋予低收入者拥有财产的权利和机会。

对广大农民群体来讲，重在盘活宅基地和承包耕地的财产权利。如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入；同时，继续推动乡村振兴，发展乡村产业，让农民更多地分享经济发展的成果。

对广大工薪阶层而言，一方面可从日益普遍的员工持股计划中受益，另一方面需培养理财意识，从过度依赖存款和固收理财向增配股权的方向转变。在这个意义上，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。

此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设个人养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展的红利。

看清方向，顺势而为

以上种种，都任重道远。

经济学家罗斯托在《经济增长的阶段》中，将一国的工业化进程分为起飞准备、起飞、走向成熟和大众消费时代几个阶段。当前我国正处于“走向成熟”与“大众消费时代”的过渡阶段。

起飞阶段重在原始积累和再投资，财富向少数人集中是必要条件，但这也会导致成功起飞的经济体通常面临贫富分化加剧的难题。此时，财富集中在少数人手中，经济体难以顺利迈入大众消费时代，容易陷入中等收入陷阱，必须进行分配制度改革，以缩小收入差距，激活大众消费。

从这个意义上，推动共同富裕既是建设小康社会的政策诉求，也是经济转型升级的内生要求，其必要性和趋势性不容置疑。从这个视角看房住不炒、房产税、财产性收入甚至互联网平台企业反垄断，都不难产生新的体会和认识。

一个时代有一个时代的任务，一个时代有一个时代的潮流。唯有看清方向、顺势而为，才能与潮流为伍，事半功倍。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

价值投资者的宿命

这几年，以抱团股为代表的核心资产崛起，价值投资策略开始系统性跑赢市场，成为A股投资的显学，拥护者众。

市场充满了大量的随机性和偶然性，决定了任何一种策略都只能短期跑赢市场，价值投资也不例外。拉长历史看，价值投资的确成就了一批杰出的投资者，但更常见的剧本是，当价值投资策略短暂失灵时，投资者开始突破策略边界，进行灵活性转换，结果却因其灵活性而陷入投资困境。

必然性的视角与偶然性的困扰

李泽厚先生曾说，“历史的行程远非直线，而略一弯曲却可以是百十年。”站在上下五千年的大历史视角，历史潮流滚滚向前，不断突破传统、走向开放，进步是一种必然，但聚焦百十年内的视角，受偶然因素主宰，各种情况都可能发生，并没有所谓的必然。

投资也是如此，站在宏观长期视角，大盘指数总能不断突破前高，长期投资能够确定性获利；但站在一两年内的短期视角，偶然性起主导作用，让投资充满了不确定性。

受价值投资的熏陶，很多投资者都相信“股市遛狗理论”，即经济与股市的关系就像狗主人遛狗：

经济发展就像狗主人散步一样，步伐有快有慢，但基本不走回头路（经济负增长），波动较小，可预测性强；而股市表现就像活波爱动的宠物狗，走走停停、一会大步向前，一会掉头向后，波动性大，但或迟或早，总要回到狗主人身边来。

遛狗理论，反映的是一种均值回归理念，是对股市走势所做的必然性描述。这种长期走势的必然性，奠定了各种长期投资策略的基础。但当投资者把这种长期必然性用于实践时，通常会遭遇大量偶然性因素的困扰，致使均值回归迟迟不到，直至大多数投资者认赔出局，应了凯恩斯的那句名言，“市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长”。

当视角从指数转向个股时，还会带来偶然性的叠加，复杂度呈指数级上升。

大盘指数与经济表现的关系符合遛狗理论，股市不会破产关门，价值总会回归，给足时间，投资盈利几乎是确定性事件。但个股层面并非如此，每家企业都有发展周期，受各种不确定性因素影响，价值回归并非必然，极端情况下公司破产，均值回归永远也不会出现。

因此，做好个股投资，除了时间和耐心，对投资者的判断力和运气也提出了相当高的要求。如芒格所说，投资并不简单。承认投资的困难，投资者才会重视“安全边际”。

安全边际与短期亏损

安全边际的理念，能在很大程度上消解偶然性因素的影响，即便判断失误，也能大幅减少亏损。但当投资者追求安全边际时，账面亏损常常追随而至。

不少价值投资者追求的安全边际，通常将价格设定在价值的七折左右。即合理价格是100元，投资者只愿意在70元左右买入。问题是，当一只股票出现七折买入的机会时，这只股票通常正遭遇某种困境，否则市场不会折价卖出。这意味着，追求安全边际的投资者，买入的是一只存在短期问题的股票，那么买入后出现账面亏损就变成大概率事件。

企业走出困境并形成市场共识需要时间，可能一周，可能一个月，也可能是一年甚至更久。这就导致投资者既不能选择所谓的最佳买点，买入后也无法预测价值回归所需的时间，继而持续考验投资者的耐心和信心。

在熊市环境下，市场普遍下跌，投资者对账面亏损的忍耐力较强；但在震荡市或牛市环境下，不少板块出现趋势性的投资机会，普遍性的创富效应之下，账面亏损会变成一种煎熬，以至于改变投资者行为。

以当前的A股市场为例，半导体、新能源汽车相继出现趋势性投资机会，契合市场主线逻辑，虽然已有一定涨幅，且市盈率较高，但追高买入仍可享受趋势行情。此时，投资者是否该卖掉安全边际下买入且持续亏损的保险股，变换风格，追高买入科技板块呢？

这个选择见仁见智，但一旦投资者改变既有投资策略，就放弃了对价值投资理念的坚守，开始拥抱灵活性。在充满随机性和偶然性的市场海洋中，一旦投资者失去固守的原则，迟早会被市场的随机性吞噬，灵活的投资者从来是走不远的。

为了在市场中生存，投资者必须坚守其固有的原则，且不得不忍受这个原则带来的账户亏损。此时，支撑投资者坚持下去的，只剩下对投资企业的深刻了解，这就回到能力圈问题。

能力圈与保守投资

能力圈的本质是对确定性的要求，即力图在充满不确定性的市场环境中寻找某种确定性，这种确定性，通常来自企业本身所特有的素质，如深厚的护城河、简单清晰的业务模式、轻资本运营以及优秀的企业文化等等。

但某种意义上，能力圈所追求的这种确定性与创新是不相容的。真正去坚守能力圈，最终的宿命通常是投资风格越来越保守，无法充分享受新兴产业的投资机遇。

创新常常会打破既有市场格局，带来大量不确定性，对头部企业通常是不友好的。在创新驱动的产业中，为保持竞争优势，龙头企业不得不疲于修建护城河，盈利能力堪忧，且一不小心就会从龙头滑落。这就导致投资者很难对单个企业的长期竞争优势获得确定性认知，也就很难构成能力圈。

或者说，要在创新驱动的新兴产业中形成确定性认知，需要投资者付出极大的心力，门槛过高，对一般投资者不适用。相比之下，传统产业模式成熟，变动缓慢，未来三五年的竞争格局更容易把握，结果就是，绝大多数恪守能力圈原则的投资者会把重心放在传统产业。巴菲特便是其中最典型的代表，他曾明确表示：

“不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夜之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。”

问题是，随着人工智能时代的到来，新技术、新模式、新生态越来越成为经济增长的动力和源泉，若一味固守传统产业，投资者将越来越难以取得超越市场的投资业绩。在这一点上，巴菲特依旧是典型代表，最近十年来，伯克希尔已很难跑赢标准普尔500指数。

说到这里，很多人会说通过持续学习来拓宽能力圈。但如前所述，能力圈的本质是对确定性的把握，而那些变化快的产业本身就是高度不确定性的，在逻辑上就不具备建立能力圈的前提条件。所谓的拓宽能力圈，只能在传统产业中打转；若进入创新性产业，基本上便放弃了能力圈。

价值投资者的宿命

价值投资要求以低估或合理的价格买入优质公司并长期持有，其主要门槛在于对“优质公司”的判断：如果持股对象是一家优质公司，那么按照价值投资的理念操作就能确定性获利；如果持股对象是一家价值毁灭型公司，长期持股也能带来灾难性后果。

正是“何为优质公司”这一门槛，把大多数投资者挡在外面。巴菲特就认为超过90%的投资者只适合购买指数；而剩余不足10%的投资者，其对优质公司的判断力也主要集中在变化较小的传统产业，很难在变动较大的新兴产业建立能力圈（巴菲特、彼得林奇都自称没这种能力）。

于是，保守投资，就成了价值投资者的宿命。

世上并没有完美的事物，投资更是如此。任何一种投资理念和策略，都是优缺点并存，要想利用其优点（盈利），就不得不承受其缺点（亏损），因为在充满偶然性的世界中，根本就不存在“扬长避短”的灵活性。

所以，评判一种投资策略的好坏，并非看其有没有缺点，而是要求在较长的时间内，投资策略能带来正的期望收益，且正收益越大越好，以确保严格执行策略的投资者能确定性盈利。

只要接受价值投资策略固有的缺点，严格按照执行投资策略，投资者是能够确定性盈利的。但很多人不甘保守、不甘寂寞，总会或多或少地追求某种灵活性，以弥补价值投资的固有缺点，结果连其优点也享受不到。也正是在这个意义上，全球学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

立足当下，A股哪些行业值得长期持有？

近期股市热度再起，很多人再次燃起股市投资的兴趣。经历了春节后的市场下跌及随后的反转，越来越多的投资者开始体会到市场短期波动的无常和不可测，认识到长期持有的必要性。

A股投资，即可投资个股，也可投资行业（行业基金/ETF），相比个股，行业的波动性更低，且长期持有没有价值清零风险。立足当下市场环境，A股哪些行业值得长期持有呢？

过去二十年，投资哪个行业最赚钱？‍

我们先来回顾下历史表现。假定一个投资者自2000年末开始投资行业指数，持有至2020年末，结果会怎样呢？

好消息是，所有行业的年化收益率均为正值；坏消息是，仅有四个行业的年化收益率超过10%，分别是食品饮料（15.9%）、家用电器（11.3%）、医药生物（10.3%）和休闲服务（10.2%）。若投资者选错了行业，如通信（1.7%）、钢铁（1.7%）、公用事业（1.4%）、建筑装饰（1.3%）、采掘（1.1%）、纺织服装（0.5%）等，长期持有未必能跑赢通胀，甚至跑不赢银行存款。

结论似乎一目了然，若要长期投资，选择食品饮料、家用电器、医药生物、休闲服务等行业的ETF或行业基金就好了。这个结论与投资者的普遍认知也是相符的，消费、医疗行业一向是产生牛股的沃土，典型如茅台、五粮液、片仔癀、恒瑞医药等，长期拿着都有惊人的收益率。

问题是，任意拿两个时点来计算年化收益率，具有很大的误导性。区间的年化收益率有两个来源，一是估值增长，一是盈利增长。只有区分收益率来源，才能更好地辨别行业的收益率水平。

通过把年化收益率分解为盈利贡献和市盈率贡献，可以发现2000-2020年间，绝大多数行业的市盈率贡献都是负的，即过去二十年A股整体处于杀估值阶段（从69倍降至23倍），行业的盈利增长很大程度上被估值缩水对冲掉了。

若仅考虑盈利贡献，行业排名位次会出现显著差异，银行（17.8%）、食品饮料（15.5%）、建筑材料（15.0%）、房地产（14.9%）、家用电器（13.2%）、非银金融（12.3%）、医药生物（11.9%）、电气设备（11.8%）等行业排名靠前。

以银行业为例，年化盈利贡献高达17.8%，不愧为最赚钱的行业，但二十年里年化收益率仅为7.2%，是一个相当平庸的水平。原因在于市盈率的巨大波动，2000年末，银行业作为高增长行业，前景光明，盈率高达67倍，2020年末，市盈率降至7.2倍，估值的大幅缩水抵消了盈利增长的贡献。

这也再次表明以合理估值水平买入的重要性。即便是盈利高增长的行业，若买入时估值水平太高，长期持有的回报也会非常平庸。

立足当下：哪些行业值得长期持有？‍

过去二十年，中国经济走过高速增长阶段，几乎所有行业都曾是成长性行业，整体盈利增长相当可观。但步入2021年，经济步入转型升级的新阶段，行业开始分化，有些行业不再增长，有些行业增长放缓，也有些行业未来前景可期。

行业大环境的变化，让行业过去二十年的年化收益率参考意义有限，投资必须面向未来，从未来的高增长行业中发掘投资对象。

用排除法来看，银行、建筑材料、地产、钢铁、采掘、有色、农林牧渔等行业增长空间有限，可纳入负面清单，在行业层面不予考虑（个股投资是另一回事）。在消费升级、人口老龄化、产品智能化、碳中和等发展主线下，食品饮料、非银金融（券商保险）、医药生物、智能制造、节能环保、休闲娱乐等领域前景广阔。

如前所述，在增长前景看好的前提下，还要评估行业估值的合理性，以避免高价买入。

本文以2016年以来的行业平均市盈率为基准市盈率，取当前市盈率与基准市盈率的比值为估值系数，估值系数越高，代表行业估值水平越高。以食品饮料为例，当前市盈率（20210531）为51倍，基准市盈率为33.7倍，估值系数高达151%，从估值的角度看，并非好的买点。

按照估值系数从低到高排序，机械设备、国防军工、通信、传媒、电子、非银金融、计算机等行业估值水平仍低于平均值；相比之下，食品饮料、休闲服务等行业，虽然长期盈利增长可期，但当前估值水平较高，投资者需耐心等待，估值回落后再行买入。

典型行业分析：医药生物‍

需要注意的是，行业板块内部也会存在分化。比如汽车行业，整体属于周期性行业，但新能源汽车子板块则具有高成长属性；比如家用电器，传统家电增长放缓，但智能家电子板块则有很高的成长性，典型如扫地机器人，成长空间巨大。

在当前市场中，医药行业备受关注，本文简单剖析下医药生物各个子行业的情况，供投资者决策参考。

我们依旧把年化收益率分解为市盈率贡献和盈利贡献，着重看盈利贡献。站在盈利贡献的视角，2010-2020年间，医疗服务业表现惊艳，年化收益率高达21.1%；医疗器械紧跟其后，为18.6%；其后是生物制品、医药商业子板块；相比之下，中药、化学药板块表现非常平庸。

盘点千亿市值以上的18只医疗股，过去五年、十年净利润复合增速普遍在20%以上，有些甚至能保持在40%以上，再次表明盈利增长才是产生牛股的土壤。从子行业分布看，生物制品子板块7家公司，医疗服务板块5家，医疗器械板块3家，中药2家，化学药仅1家上榜。

从盈利增长的角度看，医疗服务、医疗器械、生物制品子板块是首选，那当前各板块的估值水平如何呢？

与2016年以来平均市盈率相比，医疗器械子板块估值系数（当前市盈率/平均市盈率）仅为52%，医药商业（84%）、医疗服务（101%）、生物制品（104%）紧随其后，整体而言，都处于相对合理的水平。

给投资者的启示‍

价值投资强调买入并长期持有，但上市公司有自身的发展周期，有些公司能长期向好，但多数公司都慢慢变得平庸，其终局便是走向死亡。投资者若不能加以分辨，长期持股很容易陷入价值陷阱。

所以，挑选有成长潜力的公司并动态评估其竞争力变化，便构成了长期持股的一道门槛，很多投资者被挡在门外。于是，巴菲特建议普通投资者定投指数，通过持有指数来分散个股风险，享受上市公司整体增长的收益。

其实，还有一个更好的办法，就是精选行业。

当前，中证指数公司已编制了200多个A股细分行业指数，很多指数都有对应的ETF和基金产品，投资者基于自己的能力圈，挑选几个有发展潜力的长寿行业，在估值合理的水平买入行业指数（行业基金或ETF），长期持有大概率能够跑赢市场。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

牛市卷土重来？

近日，指数一扫前期阴霾，开启上涨模式，尤其是券商股接连涨停，再次激活市场情绪，已经有券商开始展望4000点行情。这个观点很是振奋人心，毕竟春节之后，很多投资者经历了账户的持续缩水，最盼望牛市卷土重来，给账户回回血。

但结合市场理论和投资实践来看，一般认为市场约85%的时间处于“随机游走”状态，只有15%的时间处在特定趋势中。所以，预测大盘走出趋势行情，只有15%的概率是正确的。不过，如果不着眼于三五周，而是放眼半年甚至一年的时间，预测的正确率会大幅提升。拉长时间看，股市总是处在某个趋势之中。

拉长时间，A股的年化收益率不输美股

近百年以来，在科技创新与市场经济的驱动下，人类社会开始超越土地资源制约，走出周而复始的马尔萨斯陷阱，开启了GDP单边上涨态势。自此之后，经济持续增长，上市公司利润持续增厚，驱动股市持续增长，股票投资成为长期投资的法宝。

据杰里米·西格尔教授的统计，1802-2003年的两百年间，扣除通货膨胀的影响，股票投资年化收益率维持在6.5%～7%；债券的年收益率约为3.5%，仅仅是股票收益率的一半；而一直备受推崇的黄金，除去通货膨胀后年化收益率只有0.1%。

A股市场虽然常被投资者吐槽，但从长期持有的视角看，A股的赚钱效应丝毫不输美股。以覆盖沪深两市的万得全A指数来衡量，1994年-2020年，指数年化增幅为10.77%。这是个相当不错的成绩，若加上股息率，还要更高一些。只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持不赚反亏罢了。

之所以先把视角拉得这么长，主要是先要确立股票投资的信心。如芒格所说，如果一件事长期看不值得做，那么就不值得把它做好。典型如当前被热炒的虚拟货币，缺乏价值支撑，长期看不过是一个个泡沫，那么短期表现再绚丽都不值得参与。

正因为长期持有A股的收益率相当不错，所以研究其短期的牛熊表现才有意义。

当前A股处于牛市中，估值水平向上仍有空间

抛开长达几十年的长牛趋势不谈，仅就5-10年内的小周期看，股市总是在牛市和熊市中循环波动的，只不过有些市场牛短熊长（如A股），有些市场熊短牛长（如美股）。

事实上，A股的牛熊周期还要更短一些。尤其是2000-2010这十年，市场估值骤升骤降，波动极大，平均估值水平也远高于美股，表现出很强的投机性。如2001年6月-2002年1月短短半年时间，市场估值从71倍降至36倍，跌幅50%；之后的7个月内，又回升至78倍，涨幅超过100%，接着又是快速的下跌。2006-2009年的走势也是如此，短期内波动巨大。

但近十年来，A股市场的波动性已明显放缓，除了2015年上半年的杠杆牛及快速去杠杆引发的暴跌外，其他时间市场估值整体在11-23倍之间徘徊，且估值水平开始长期处于美股之下。在这个意义上看，当前的A股市场波动性降低，市场风险下降，已具备了孕育长牛、慢牛的土壤条件。

就近5年的走势来看，2015年中至2018年底为熊市行情，2019年初至今走出一轮牛市行情。经过春节后一轮调整，当前市场估值在20倍左右，已回落至相对合理的水平。取市盈率的倒数为股市平均收益率，则20倍的市盈率对应5%的投资收益率，较十年期国债3.1%的收益率水平仍具有吸引力，估值向上仍有空间。

估值分化：部分行业已过热，多数行业还有空间

虽然市场整体估值仍处于合理水平，但当前市场分化极大，不同行业差别很大。

为评估不同行业的估值水平高低，本文以2015年上半年的行业平均市盈率作为基准，称之为“牛市基准市盈率”，用行业当前市盈率（20210525）与牛市基准市盈率的比值来衡量行业估值水平高低。

举例来说，2015年上半年，食品饮料行业的平均市盈率为29.98倍，当前市盈率为51.1倍，比值高达170%，表明当前食品饮料行业估值位于2015年牛市期间平均估值的170%分位，可理解为热度较高，投资者应警惕风险。

具体来看，与2015年上半年相比，当前市场估值的平均分位值为90%，仍不及2015年上半年的热度。分行业来看，超过100%的有四个行业，分别为食品饮料（170%）、休闲服务（114%）、银行（104%）和家用电器（102%），此外，汽车行业的估值热度也较高，为98%。

除上述五大行业之外，其他行业的估值热度均在80%以下，距离牛市热度仍有较高的安全边际。

以消费、医药、科技三大主线来看，除了消费类行业估值热度普遍较高外，医药、科技板块的估值热度依然较低。如通信（53%）、计算机（51%）、电子（50%）、军工（39%）等科技类行业板块，均处于上轮牛市估值的50%分位左右，市场热度还没起来。

科技板块是这轮牛市的主线之一，科技板块估值处于低分位，也能表明当前的牛市行情还没有走完，向上还有空间。

4000点何时能来？

当然，很多投资者关心的是4000点何时能来。

拉长时间看，4000点总会到来，至于未来三五个月能否到来，既没有人敢打包票，对投资本身也没有意义。对投资者而言，明确以下三点就足够了：

一是A股市场的长期投资收益率相当令人满意，不计股息的情况下高达10.77%，跑赢了通胀，也跑赢了银行存款和理财。

二是从市场趋势来看，当前A股仍处于2019年以来的牛市行情中，且估值水平较为合理，向上仍有空间。

三是行业估值明显分化，消费类行业估值热度较高，需警惕风险，医药、科技类板块估值仍处于合理水平，尤其是科技相关板块，估值水平仅为2015年上半年的50%分位，市场热度还没真正起来。

在此背景下，投资者只要避开过热板块，挑选有成长空间的上市公司长期持股，就仍能获得相当不错的收益率。相比之下，指数短期波动，不妨淡然视之。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

科创板牛市已到来？

当前，科创板已沉寂了近一年时间，自2020年7月初的一轮普涨之后，科创板50指数持续高位盘整。在盈利的强劲驱动下，估值水平持续下移，已处于历史估值底部位置。

消费、医药、科技是A股市场公认的三大投资主线，消费、医药均已有了出色表现，以科创板为代表的科技股能否迎来春天呢？

估值处于历史底部，风险快速释放

自上市以来，科创板的板块估值持续处于高位，最高达到110倍（20200218），远高于创业板水平，更是显著高于主板水平。高估值意味着高风险，很多投资者谨遵低估值买入的原则，对科创板避而远之。

但变化一直都在发生，强劲的盈利增长正大幅降低科创板的估值水平。数据显示，2020年，科创板实现归母净利润500.86亿元，同比增长59.13%；2021年一季度，实现归母净利润119.91亿元，同比增长216.40%。

盈利的释放快速压低估值水平。随着年报、1季报于4月底披露完毕，2021年5月的第一个交易日，科创板平均市盈率由节前的86.48倍骤降至59.01倍，处于板块上市以来最低位置，与创业板的估值差距也大幅收窄。

关于股票估值，新手看市盈率PE，进阶选手看PEG（市盈率相对盈利增长比率），即市盈率的绝对值高低并非关键，市盈率与增长率的对比更有价值。如彼得·林奇所说，

“任何一家公司股票如果定价合理的话，市盈率就会与收益增长率相等。一般来说，如果一家公司的股票市盈率只有收益增长率的一半，那么这只股票赚钱的可能性就相当大；如果股票市盈率是收益增长率的两倍，那么这只股票亏钱的可能就非常大。”

也就是说，10倍市盈率对应5%的增速和60倍市盈率对应60%的增速，后者的吸引力更大一些。

据券商统计，科创板近三年归母净利润复合增速为39.1%。假定未来保持这个增速，则当前科创板的PEG约为1.54，优于创业板的水平。

科创板的“硬科技”成色

十四五规划中，明确提出要“增强科创板‘硬科技’特色”。可见，硬科技就是科创板的底色。

截止2021年5月21日，科创板共有上市公司281家，以市值为权重，半导体与半导体生产设备为第一大行业，占比24.1%；‘制药、生物科技与生命科学’为第二大行业，占比21%，技术硬件与设备、资本货物、软件与服务、材料、医疗保健设备等行业依此居后，构成了科创板的硬科技底色。

具体行业板块来看，半导体与半导体生产设备业的静态市盈率（2021年5月21日总市值/2020年净利润，剔除亏损样本，下同）为94倍，2020年净利润增速为99%；‘制药、生物科技与生命科学’业的静态市盈率为48倍，利润增速为163%。就这两大行业来看，静态市盈率均低于盈利增速，PEG处于有吸引力的水平。

科创板的硬科技特色还体现在研发投入上。

据上交所统计，2020年科创板公司合计投入研发资金384亿元，同比增长22.6%，研发投入的营收占比为12%，同比提升1.1个百分点。从员工结构看，研发人员平均占比近30%，且41%的科创板公司已推出股权激励计划，覆盖了包括核心技术人员、管理人员及其他骨干人员在内的近23%的员工。

高研发投入叠加高股权激励，驱动科创板公司在科技创新方面取得了一系列新进展、新突破。据统计，2020年科创板公司合计新增知识产权16300项，其中发明专利4500项。

科技是第一生产力，围绕“科技”的高投入为科创板的持续快速增长奠定了基础。

科技，当前A股市场的主线逻辑

股价走势是基本面与市场情绪碰撞的结果。很多时候，基本面好，但市场情绪不在这里，也难有大的行情。科创板的基本面无疑是好的，估值水平也回落至历史低位，未来三五年的投资价值要看与市场情绪的契合度。

历史上看，每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。

如2007年的那轮牛市，金融地产是牛市主线。当时，中国加入WTO后经济步入快速增长期，工业化和城镇化加速推进，金融和地产是最具确定性的受益板块，顺理成章成为牛市旗手。

2015年的那轮牛市，互联网是牛市主线。当时，智能手机驱动移动互联网崛起，各行各业的“互联网+”如火如荼，互联网成为最具确定性的受益板块，以东方财富、乐视网为代表的互联网企业成为牛市旗手。

2019年以来的这轮牛市行情，消费、医药、科技是公认的三条主线，这三条主线的逻辑并不相同。消费、医药是长牛板块，这两年走牛，主要是在贸易战、新冠疫情等事件冲击下，市场不确定性增强，消费、医药等确定性强的板块产生估值溢价，顺势崛起，但这只是暂时的，待市场情绪回归常态后，这两大板块的行情将难以持续。

唯有科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造等大背景相契合，最易凝聚市场共识。随着新冠疫苗接种的普及，市场风险偏好逐步回升，以智能制造为代表的科技板块有望快速崛起，成为新一轮的牛市旗手。

在此背景下，科创板的投资价值正日益凸显。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

从“家和贷”看小微金融的创新突围

最近两年，金融科技行业步入分化与转型的新阶段：消费金融领域，围绕“控制居民杠杆率过快增长”的精神出台了一系列监管政策，行业增速放缓；与此同时，在保就业、保民生、保市场主体等政策导向下，小微金融领域风口开启，产品与模式创新层出不穷。

近日，度小满金融推出一款新产品“家和贷”，是首个面向小微企业主家庭的金融产品解决方案，其特点是小微企业主家庭夫妻一方申请，可邀请另一方为自己助力、增厚信用，以获得更高的信贷额度，并享受更低的利率。数据显示，50%的用户愿意给配偶增信，还有10%愿意自己借钱给配偶用。

回到行业层面，小微金融的大幕刚刚开启、创新方兴未艾。

2021年3月末，我国银行业金融机构小微贷款余额达45.66万亿元，同比增长17.38%，环比增长6.93%，均显著快于贷款平均增速。近五年来，小微贷款年均增速为12.7%，其中，2018年和2019年处于平均水平之下，2020年以来已重回高增长态势。

小微金融崛起，并非单纯的政策风口，而是需求侧和供给侧发生深刻变化的必然结果。

需求侧看，小微金融是为数不多需求未被充分满足的蓝海。基于借款主体和用途的差异，可将贷款大致划分为大中型企业贷款、小微贷款、消费贷款、住房贷款等几个大类。就大趋势来看，大中型企业融资渠道日趋多元化，整体上是直接融资占比提升，贷款占比下降；住房贷款受房地产周期影响，当前处于下行趋势；消费贷款与居民杠杆率息息相关，经过五年的高速增长，当前居民杠杆率已处于较高位置，快速增长空间不再；唯有小微贷款，贷款需求未得到充分满足，仍有较大的增长空间。

如据中国人民大学中国普惠金融研究院发布的《2021中国小微家庭融资需求调研报告》）显示，超六成的受访者融资需求得不到满足，融资成本过高、额度低是融资需求得不到满足的主要原因。

供给侧看，受制于“信息不对称”，小微贷款风险较高，金融机构投入资源长期不足，融资难、融资贵的问题持续存在。但近些年，在互联网、金融科技的驱动下，金融机构和科技公司在小微借款主体的数据获取和处理上取得长足进步，为小微金融模式创新打开了新的空间。

放贷信用，本质上要么是人的信用，要么是物的信用。基于对人和物的信息的把握，小微金融已探索出几种新路径，大致分为四种：

一是基于企业一手经营数据的泛产业链小微金融。既包括传统依托核心企业的供应链金融，也包括电商平台金融、SAAS金融等新模式。

泛产业链小微金融以产业互联网为依托，未来有广阔的空间。尤其是随着5G、物联网、区块链等新技术的应用，企业在数字化、信息化方面的进化前景大有可期，物的信用被激活，小微金融领域有望重现零售金融的辉煌，成为B端金融科技的试验场。

二是以政务数据为基础的小微金融，典型代表是各家银行基于税务数据的线上小微贷款产品。这类产品以成熟的政务数据为依托，金融机构只要能接入相关数据，就能迅速打开业务空间。

三是以金融大数据为依托的小微金融，如基于征信数据的小贷产品，基于支付收单数据的POS贷产品等。这类产品创新依托的是个性化数据，不同机构的数据积累禀赋不同，业务空间也表现出较大的差异化。

四是以小微企业主的个人信用为依托的小微金融，典型代表为个人经营贷款。个人经营贷款虽早已有之，但大数据风控的崛起为个人经营贷款赋予了新的技术内涵，拓宽了其业务边界。

仍以家和贷为例，产品以人的信用为依托，在风控手段上可直接复用消费金融大数据风口技术，顺利实现从消费贷款向经营贷款的延展，开辟出新的业务空间。同时，“家和贷”在申请人之外叠加引入其他家庭成员的信用数据，能有效提升风控效率和风控边界，有助于扩大信贷审批通过率、降低风险成本，是金融科技助力缓解小微金融“融资难、融资贵”的一个新探索。从数据表现上看， 夫妻共同借款的产品不良率更低。

上述四种产品模式依靠的资源禀赋不同，所处发展阶段也不同，有望以“接力赛”的形式确保小微金融的持续高增长。

基于政务数据和金融大数据的小微金融，以数据接入为着力点，较易推进，产品上量很快，是这两年小微金融产品创新的重头戏。基于小微企业主的经营贷款，风控模式可直接复用消费金融大数据风控技术，站在消费贷款科技的肩膀上，继续深挖人的信用，有望撑起小微金融的中期发展空间。基于产业互联网的小微金融产品创新，受限于5G、物联网、区块链等技术在产业中的普及应用力度，当前仍处于探索阶段，但长期前景最大。

举例来说，在小微金融领域应用区块链和物联网技术，既能增厚数据维度，又能解决数据真实性问题，有望将小微金融创新推向新的阶段。相比个人用户，企业用户数据维度少、样本量低，让“吃”数据的人工智能无从施展，不论广度还是深度，人工智能在公司金融领域的渗透都无法与零售金融相提并论。不过，随着物联网、区块链等技术引入产业链，随着工业自身加速互联网化转型，企业端在数字化、信息化方面的进化前景大有可期，基于人工智能的小微金融创新也值得我们憧憬。

2014年3月，结合2500多名技术专家的意见，皮尤研究中心发布报告《2025年的数字化生活》（Digital Life in 2025），勾勒2025年的生活情境，大部分专家认为，“物联网将带来依托智能传感器、摄像头、软件、数据库和大规模的数据中心形成的全球化、浸入式、无形的、环绕的网络联网的计算环境。我们将会在这种环境中对物体进行大范围的标签化处理，捕捉曾经逃脱于我们的感觉之外的数据。”

预测未来的最好方法就是去创造它。时间已步入2021年，5G时代正加速走来，一个万物互联的时代也加速到来，真实世界与数字世界的界限逐渐模糊，小微金融的进化步入新阶段。在这个意义上，拥抱科技，就是拥抱小微金融的未来。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

价值投资者是怎么变成市场“炮灰”的？

“悲观地说，这个可怜的家伙有着无法治愈的精神病症。在他感觉愉快的时候，只会看到企业的有利影响因素。在这种心情中，他会报出很高的买卖价格，因为他怕你抢夺他的利益，掠走他近在眼前的利润。在他情绪低落的时候，他只会看到企业和世界的负面因素。在这种悲观心情中，他会报一个很低的价格，因为他害怕你会将你的股权甩给他。如果你受到他情绪的影响，将会是一场灾难。”

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

跟着巴菲特学投资，亏损越来越多怎么办？

“以长期投资作为终生目标的投资人，千万不要因为股市涨就欣喜若狂，股市跌就悲观失望。在伯克希尔，我们会年复一年买下企业或是企业的一部分-也就是股票，也因此股票价格的下跌对我们会更有利，反之则可能会对我们不利。……不是因为我们天生喜欢悲观，而是如此可以得到便宜的价格买进更多好的公司，乐观是理性投资人最大的敌人。”

想投资金融股？先看看公司

秉持“不懂不做”原则，很多投资者喜欢买消费类股票，只要对商品畅销与否有直接的感知，投资者就不容易犯大错；消费股之外，便是金融股广受欢迎，毕竟，每个人都与金融机构打交道，能从产品体验中感知金融机构的市场竞争力。

但从实践中看，消费股助力很多投资者走上财富增长之路，金融股的表现却差强人意。抛开投资者的持股理念不谈，金融股的复杂度远高于消费股，做好金融股投资，难度要大得多。最大的不同就在于管理层的重要性，相比消费行业，金融业的特点会将管理层的影响放大到不可思议的程度。

产品同质化下的二流生意‍

消费产品靠品牌进行区分，金融产品则呈现高度的同质化。无论是存款、贷款，还是保险、证券，都极易因产品同质化而陷入“价格战”的泥潭，如银行业的揽储大战、券商经纪和投行业务的费率大战、保险产品的价格战等时有发生，不得不依赖监管机构出面干预，来维系正常的行业竞争秩序。

受同质化困扰的行业多半是很苦的，如低端制造业，辛苦不说，还受上下游产业链挤压，赚不到钱，属于典型的重资产、低ROE的三流生意。金融业因为持牌经营和监管干预在一定程度上降低了竞争强度，虽没有沦落为三流生意，但也注定难以成为轻资产、高ROE的一流生意。

怎么才算得上一流生意？按照巴菲特的说法，这类企业通常有两大特征：一是涨价不影响销量，二是只需要少量的资本支出就能支撑营业额的大幅增加。A股中，茅台就是一流生意的典型代表，其他如高端消费品、医药、互联网企业多也具备这种特质。

反观金融业，因产品同质化，调价影响销量，且规模的扩张严重依赖资本，怎么说都与一流生意不沾边，只能算是二流生意。

但投资者不应嫌弃二流生意，一则真正的一流生意很少见，且多半估值很贵，可能长时间缺乏好的买点；二则依靠优秀的管理层，一些企业可以把二流生意做出一流的业绩，化身投资的黑马。

伯克希尔本质上以保险为主业，巴菲特为何甘愿以二流生意为发展根基呢？除了其对保险浮存金的偏爱，更重要的则源于对旗下保险公司管理层的认可。在巴菲特看来，优秀的管理层具备化腐朽为神奇的能力，可以将平凡的事业经营得非常伟大。

以巴菲特津津乐道的保险浮存金而言，管理糟糕的保险公司浮存金成本可能长期高于国债收益率，成为投资的负担；而管理优秀的保险机构可以把浮存金成本降为负值，助力巴菲特成就了伟大的投资传奇。

换言之，二流生意的金融股并非不能投资，只是投资者在择股时，务必要把管理层放在非常重要的位置。在下文即将谈到的几个特点中，我们还会看到管理层对金融机构的意义。

高杠杆经营压制估值空间‍

金融业的另一大特点是高杠杆经营，一般企业的资产负债率超过60%就算高了，而金融机构普遍在90%左右。杠杆具备放大效果，既能放大盈利，也能放大亏损，既能放大利好，也能放大利空。

高杠杆经营的特点，让金融业具备两大特征：

一是明显的周期性。金融业服务实体经济，本就跟随实体经济进行周期波动，但金融业的高杠杆属性进一步放大了这种周期性，使得金融业的波动远大于实体经济的波动。

周期属性通常会增大投资的难度，除非以年度为单位进行跨越周期的长期持股，否则买在错误的时点，即便拿上三五年也未必能回本。从金融业发展的大周期来看，银行业的黄金期已成为过去，保险业仍处于快速发展期，而证券公司的黄金期则刚刚开启。

但大周期中又嵌套小周期，从三五年的视角看，银行业于2020年触底反弹，股价走势良好；保险业自2018年步入转型期的低速增长，股价表现低迷；券商则受制于股市的牛熊氛围，波动剧烈。这种周期嵌套，再次增大了投资的难度。

二是两极分化。巴菲特曾评论称，银行业并不是我们的最爱，因为这个行业的特性是资产约为股权的20倍（具体杠杆比例受监管政策的变化影响，读者不必在意该数据的准确性），这代表只要资产发生一点问题就有可能把股东权益亏光。换言之，在高杠杆的放大效应下，管理层的优点和缺点都得以放大，优秀的管理层能够很快与糟糕的管理层拉开差距，从而产生两极分化效应。

以上市银行为例，受追捧的投资标的只有少数几家，多数上市银行虽然估值便宜，但长期处于无人问津的状态。如果投资者不明缘由，一心买入低估值的银行，则恐怕要失望了，大概率情况下，他们买入的股票会长期处于低估值状态。

此外，高杠杆经营还会压制金融业的整体估值水平。即便是优秀的管理层也难免犯错，所以，市场给予优秀管理层的估值溢价通常抵不过对高杠杆的担忧。从估值水平上看，金融业内数一数二的优秀标的，其估值水平通常也比不上消费行业的一个普通玩家。

换言之，受高杠杆的限制，金融业的估值受到压制，不存在产生大牛股的土壤。如果投资者抱着快速致富的心态，那金融股并非好的选择。

困于周期VS超越周期‍

很多产业都具有周期属性，背后根源于供需结构的周期性失衡。即在需求相对稳定的环境下，产品供不应求提升产业盈利空间，吸引大量新产能进入以至供过于求，行业陷入亏损；亏损导致大量产能退出，又为下一轮的供不应求奠定基础，新一轮周期如期而至。

在此过程中，新产能进入和退出的时滞效应是周期形成的一个重要原因。以生猪养殖业为例，当猪肉供不应求、价格飙升时，生猪养殖企业扩充产能需要1.5-2年时间（引种到配种约6个月，配种到产出仔猪约5个月，商品肉猪育肥出栏约6个月），即便以购买仔猪的形式扩产能也至少需要6个月时间。时滞效应的存在，给新玩家留足了进入窗口期，继而为产能扩张后的价格大战和全行业亏损埋下伏笔。

面对上述情况，再优秀的企业也难以置身事外，所以，在周期性行业中，投资者很难挑选出能够跨越周期的优秀标的。不过，金融业是个例外。

与一般制造业不同，金融产品的供应不受厂房等现有产能的限制，只要资本跟得上，就可以快速响应市场需求，实现盈利能力的快速复制。比如说，当需求突然上升时，无论是银行，保险公司还是证券公司，都可以立即扩大产品供给，而不需要先花上半年时间兴建厂房。

同样，当市场不景气时，为摊销固定资产，一般重资产行业不得不接受低于成本价的订单，而金融机构不受此限制，完全可以在利润不佳时主动收缩规模。如银行可以在拒绝发放中高风险贷款，保险公司可以拒绝中高风险保单，证券公司也可以拒绝承接亏本的业务。

基于上述分析，金融机构是可以做到跨越周期、甚至利用周期的。但实际上看，只有少数优秀的金融机构能做到这一点，大多数机构都是随波逐流。

如在贷款市场过热时，为了更好的短期业绩和市场份额，银行可能明知风险增大而不愿主动收缩规模，同样，当市场惶恐过头以至于扩大放贷有利可图时，多数银行也不敢做出头鸟，以免判断失误影响短期业绩。

正如凯恩斯所说，循规蹈矩的失败比离经叛道的成功更能带来好名声。随大流的失败不会影响饭碗，但若特立独行，一旦失败就要承担较高的职业风险。所以才有了花旗银行CEO查尔斯•普林斯的那句名言，“只要音乐一直在响，我们就必须站起来继续跳舞”。

但优秀的管理层是个例外，他们着眼于长期利益，不惧短期波动，能够带领金融机构实现超越周期的增长。经过几轮周期波动，这些金融机构就能与同业拉开差距，成为同质化行业中非同质化的存在。

优秀管理层是金融机构最宝贵的资产‍

巴菲特曾说，我们对于以“便宜”的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣，相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。对于保险业，巴菲特也表达过类似观点，认为“公司的管理天赋会被放大到不可思议的程度”。

金融业兼具同质化、高杠杆、周期性的特点，管理层的优势会随着时间被慢慢放大，直至差距拉开，难以追赶。

对投资者而言，选择金融股，不能只看财务指标和估值指标，管理层的定力和能力才是决定股价长期表现的核心变量：要么成为最宝贵的资产，要么变成最糟糕的负担。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

读懂这句话，抓住投资致富的钥匙

“价格波动对真正的投资者只有一个重要意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者购买机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售机会。而其他时候，他如果忘记股票市场而把注意力放在股息收入和公司运作状况上，将会做得更好。”

股市有周期，当前A股处在什么位置？

反过来，当利空事件发生时，也会通过加重市场悲观情绪而引发资产价格进入下跌循环。悲观情绪主导时，投资者极度厌恶风险，迟迟不敢入场，拿着放大镜寻找上市公司瑕疵。

“如果你拒绝与大多数投资人为伍，一段时间之后，你会受到双重打击：一是从业绩来看，你是一个落后的大输家，输了比赛；二是从群体来看，你像是一个落伍的老家伙，输了面子。”

另外，当前股票投资的平均收益率为4.76%（市盈率21.03的倒数），远高于十年期国债收益率3.19%，说明股票投资仍然具有吸引力。从定性指标来看，当前投资者的情绪与春节前相比已有天壤之别，“一季报雷”的陆续出现也表明市场对业绩表现依旧看重，估值并未摆脱业绩的束缚，还没到周期运行的极端阶段。

什么在制约优秀银行的估值上限？

股价=每股收益EPS×估值水平PE，对投资者而言，每股收益是长期持股的价值源泉，估值变动则是决定中短期收益的核心因素。每股收益的变动通常是缓慢的、渐进的，中短期看，投资者最大的伤害或惊喜通常来自估值逻辑变动。

高端白酒属于正面典型，2020年5月之前的十年里，贵州茅台PE水平从未超过40倍，而当下来看，50倍都觉得便宜。基金抱团只是表象，一个重要原因在于市场认可了高端白酒的礼品属性、社交属性甚至投资属性，估值得以超越一般消费品的范畴。

房地产则是反面典型，2018年之前，行业平均PE从未低于10倍，之后受城镇化放缓、人口老龄化、房住不炒等因素制约，估值逻辑发生改变，这两年估值水平长期处于10倍之下，下限变上限。

本文中，我们来谈谈银行业。在未来三五年，银行业的估值逻辑有没有可能发生大的改变？或者换个说法，优秀银行个股能摆脱银行业估值的地心引力吗？

制约银行业估值水平的三大因素

自2012年以来，银行业的估值在一个相对固定的区间波动，最低为4.48倍，最高为8.84倍。最低点出现在2014年，当时受经济增速下行、贸易融资乱象、不良压力、互联网金融冲击等多重因素影响，市场对银行业极度悲观。但自2015年以来，银行平均估值已很少低于6倍，表明恐慌成为过去。当前，市场将银行业视作中规中矩的周期行业，既谈不上悲观，也谈不上乐观。

那么未来三五年，银行业的估值逻辑有没有可能发生重大改变呢？先说结论，可能性不大。

银行业最大的估值逻辑就是周期二字。金融服务实体经济，银行首当其冲，在这个过程中，经济周期与银行信贷周期互相影响、互为因果，银行业周而复始经历“信贷扩张-信贷收缩”的波动，表现为贷款增速、净息差、不良率等指标的周期性波动，银行估值水平在特定区间内反复做钟摆运动。

区间波动的下限容易理解，当银行股价显著低于净资产时，股息率提升，防御性增强，此时会有大量资金买入，构成底部；而制约其估值上限的，主要有三点：一是未来盈利增速，二是盈利的确定性，三是外源融资需求。

就未来盈利增速而言，银行业与GDP增速高度同步。当前，实体经济仍处于调整升级的阶段，GDP增速下行趋势未改，银行让利实体仍是长线逻辑，在可预见的未来，银行盈利增速不存在根本性改善的空间。相反，金融体系正从间接融资向直接融资转型，银行业分享实体经济利润的比例会趋势性下降，虽然过程比较久，但终究也是负面因素。

就盈利的确定性而言，主要是不良资产问题。就单个银行来看，不良资产可能危及生存，不过就银行业整体而言，不良率高低呈现周期性波动，并非致命问题。未来三五年，既便不良率趋势性好转，但一则好转幅度有限，二则好转之后还会恶化（周期波动），对估值上限的影响有限。

外源融资需求则是业务模式决定的，作为典型的重资本行业，银行的增长需要持续补充资本，在可预见的未来，靠盈利转增资本只能解决部分问题，大部分缺口仍需要外源融资。外源融资会不断地摊薄每股收益，影响其估值水平。

以上可知，站在行业整体的视角，未来三五年，银行业的估值逻辑不会发生大的调整，仍会在特定区间内波动。

个股能否冲破“地心引力”？

行业大逻辑很难改变，单个银行有没有可能超越银行业估值区间的“地心引力”束缚呢？

从当前上市银行的估值分布来看，低至4.52倍，高至15.57倍，分化很明显，但差距仍在合理范围内。如宁波银行以15.57倍市盈率拔得头筹，在银行业内部是佼佼者，但相比沪深300指数（19倍）、创业板指数（49倍），估值水平处于低位，并没有突破银行业的估值框架。

要想突破银行业的估值框架，仍然要回到“未来盈利增速”、“盈利的确定性”、“外源融资需求”三个层面找答案。

就盈利增速来看，除了国有大行因规模太大与宏观经济高度共振外，股份制银行、地方性银行都还有空间通过精选业务保持快速增长。事实上，市盈率靠前的几家银行，如宁波银行、厦门银行、杭州银行、招商银行等，近三年净利润复合增速普遍处于较高水平。

盈利的确定性，与利润结构有关。一般来说，非利息收入占比越高、利息收入中零售贷款占比越高，受不良波动的影响越小，盈利的确定性越高。招行是这方面的典型代表，一直在推动“轻型化”转型，2020年非利息收入占比36.3%。显然，即便是招行，距离真正的轻型化仍有不小距离。

外源融资需求，与自身盈利能力、业务结构（资本占用）、不良率等有密切的关系。整体上看，盈利增速高、非利息收入占比高、零售贷款占比高的银行，外源融资补充资本的需求更低一些。

基于数据可得性，本文仅统计2010年以来上市银行增发+配股募资金额，从累计募资总金额与当前总市值（20210409）占比来看，不同银行差别很大，高者达到51%，低者不足1%。某种意义上，个别优秀的银行，已经能够逐步摆脱外源融资对原股东权益稀释的影响。

综合“未来盈利增速”、“盈利的确定性”、“外源融资需求”三个角度，优秀银行能保持较高的盈利增速，并逐步降低对外源融资的依赖，但在“盈利的确定性”即轻型银行转型方面还有差距，因而仍难以摆脱银行业估值“地心引力”的束缚。

有希望，但不是现在

如上所述，当前的优秀银行个股要摆脱银行业估值框架，虽有希望，但还有距离。核心瓶颈在于“盈利的确定性”，市场追求的确定性，不仅仅是长期保持低不良，而是最好彻底摆脱不良隐忧，非利息收入占比越高越好，做到真正的“轻资本”经营才有希望。

当前银行个股的高估值，更多地来自“高增速、低不良”等银行传统经营指标的优秀表现，距离“轻型化、弱周期性”特征还有差距。好在，优秀的银行一直在朝着“轻型银行”努力，日积月累，总能到达彼岸，届时，成功转型的银行自然可以摆脱银行估值逻辑，享受类似消费股、科技股的高估值。

作为投资者，不妨心怀期待，继续保持关注。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

未来三五年，消费金融还是好赛道吗？

过去五年，在“天时、地利、人和”多因素推动下，消费金融行业迎来黄金发展阶段。高速发展后沉淀下来的一些龙头企业，这两年相继登陆或打算登录资本市场。面对这些投资标的，投资者首先关心的是：未来三五年，消费金融行业还是好赛道吗？

天时：宏观视角下的居民杠杆率

天时，是指时机。就一个产业而言，主要指其发展阶段，是处于初期、快速增长期，还是成熟期。消费贷款，本质上是居民部门加杠杆的过程，可以用居民杠杆率所处的位置来大致判断其发展阶段。

2020年末，我国居民部门杠杆率为62.2%，自2011年以来累计上升34.3个百分点，已处于相对较高的位置。虽然与美国相比，似乎还有10-15个点的空间，但在这方面，美国并非我们的学习对象，事实上，美国经济正受过度消费、储蓄率不足的困扰，继续压降居民部门杠杆率恰是他们努力的方向。从这个意义上看，我国居民杠杠率已处于阶段性高点，未来增长空间已非常有限。

所以，从天时来看，消费贷款行业的快速增长期已过，接下来的增长空间，更多地来自存量置换。一方面是个人住房贷款占比下降释放一些空间，另一方面则是GDP持续增长从分母侧释放一些空间。无论哪一个，都是缓慢、渐进的过程，属于熬人阶段。

在这个阶段，竞争更加激烈，优胜劣汰，对草根创业者而言，机会大门已经关上，即便是龙头，也要经历一段相对痛苦的以价换量阶段，通过向平台方、借款人、资金方等让利来保持市场份额，ROE等盈利指标会出现明显恶化。

就从业机构而言，分化阶段是长期主义者夯实基础、前瞻布局的机会，但需要降低预期，慢慢耕耘；投机主义者基本可以离场了，要赚快钱已难上加难。

地利：监管环境的变化

作为强监管行业，消费金融的发展深受监管政策影响，监管态度在很大程度上决定了行业发展的外部环境。

十三五期间，在宏观层面促消费和企业部门去杠杆的整体逻辑下，消费金融行业的监管环境相对宽松，新机构、新技术、新模式、新产品层出不穷，但当下监管态度已发生明显转变，十四五规划中明确提出“规范发展消费信贷”，可视作未来三五年消费金融监管的总基调。

所谓规范发展，就是全面纳入监管，行业发展的模式、结构、规模等更加体现监管的意图。十三五规划中，曾提出要“规范发展互联网金融”，过去五年互联网金融的持续强监管大家也看到了，某种意义上，十四五期间的消费信贷，也是这个待遇。具体来说，

获客引流方面，广告推广、助贷、联合贷款等业务模式将全面规范，在准入上更加严格，从源头截住非持牌机构，在模式层面强调“实质重于形式”，通过业务穿透来界定各方权属，消除潜在的套利空间。

产品结构方面，压降高息现金贷产品，持续扩大场景消费贷占比，鼓励金融机构在家政、托幼、教育、文化、旅游、体育等方面创新消费贷产品。

利率定价方面，全面引导利率下行是大势所趋，这方便不需要抱有幻想。

贷后催收方面，强调催收的合法合规，更注重通过征信体系建设来提高催收效果。

消费者保护方面，注重信息安全、数据授权，着重解决共债问题。

规范发展的目的，是为了促进行业健康可持续发展、强化金融消费者保护，客观结果就是行业增速慢下来，从业机构优胜劣汰，粗放发展让位于精细耕耘。

人和：银行的崛起

所谓人和，指市场的参与者。当前，消费金融市场结构正经历着根本性变革，核心变化在于银行的崛起。

五年前，多数银行对消费贷款重视不足，主要靠住房按揭贷款撑起个贷规模。山中无老虎，猴子称大王，银行的缺席，让消费金融公司、互联网小贷公司得以快速崛起。这两年，零售转型已成为银行业的潮流，结合当前市场环境，银行重拾主导地位指日可待。

一是，银行发力消费贷款的意愿更加坚定。在整体融资体系从间接融资向直接融资转型的背景下，对公贷款缺乏系统性的机会，增量主要看零售贷款。在房住不炒的政策下，住房按揭贷款的地位下降，增长只能靠消费贷款和个人经营贷款。某种意义上，银行业已无退路，必须要大力拓展消费贷款。

二是，银行占据资金成本优势和资金规模优势，综合竞争力远强于非银行机构。在消费贷款利率整体下行的环境下，谁有更低的资金成本，谁就能获得更大的发展空间。

三是，联合贷款新规对各方出资比例提出要求，将规模增长的驱动力从流量扭转至资本金，赋予了资本金补充能力占优的银行更大的竞争优势。

四是，相比其他非银放贷机构，银行具有底层账户优势和综合金融服务优势，用户粘性更强，促活成本更低。

以上种种，构成了银行业的强大竞争力，只要意愿足，肯定能崛起。鉴于消费金融日益接近存量市场，银行的崛起，意味着消费金融公司、互联网小贷公司的市场地位将趋于下降。

当市场主导权向传统银行回归，此前市场赋予消费金融赛道的互联网、金融科技、创新等特质，将被银行的稳健、传统、低增长等特质取代。从市场估值的角度看，赛道特质的改变也会反过来影响估值逻辑，拉低消费金融机构的整体估值水平。

差赛道也有好企业

作为投资者，切忌再被消费贷款高增长的历史所迷惑，未来三五年，消费金融赛道变差已是不争的事实。

当然，赛道变差并不意味着赛道中的上市公司（包括拟上市公司）就不值得期待，正如我在《投资炒股，赛道论误人不浅！》一文中所探讨的，“再好的赛道也有差企业，再差的赛道也可能有好企业。站在投资视角，行业赛道仅有参考价值，终究还是企业的商业模式说了算。”

只不过，当行业赛道变差时，投资者必须放弃撒胡椒面投资法，只能着眼于企业自身的成长性和竞争力，通过精选个股来获得超额收益，难度提升了。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

投资炒股，该不该看赛道？

这两年的A股市场，赛道投资论很是盛行。支持者相信投资股票就是投资未来，主张押注能改变人类、改变中国的产业风口，选对赛道，提前布局。很多投资机构强调要重点投资两类股票，一类是可以改变世界的，一类是不能被世界改变的。改变世界，就是典型的赛道思维。

在实践中，赛道投资有坚实的事实佐证。据统计，过去十年以来，美股40%-50%的涨幅由苹果、脸书、亚马逊、微软、谷歌等科技公司贡献，同期，巴菲特因错失科技股（股神2016年开始买入苹果）跑输纳斯达克指数。看上去，如果不押对赛道，股神业绩也不行。

赛道投资的主战场

赛道投资，在一级市场备受推崇，尤其是专注初创企业的天使投资。

初创企业的商业模式多半还未跑通，缺乏可验证的业务数据和财务模型，这个时候的投资，更多地是看行业赛道，并通过甄别管理团队来筛选投资标的。甚至在一些天使投资人看来，判断初创企业的成功率，管理团队的信号价值都未必有多大：

背景显赫的团队看似胜算更大，但因为有太多退路，关键时刻可能缺乏拼劲和韧性；而平淡无奇的草根团队很难获得资源支持，举步维艰，看似没有希望，但背水一战，进化学习速度更快，最终可能变成行业黑马。

同时，投资者发现，大多时候是好赛道成就了好团队，而再厉害的团队如果选错了赛道，成就也会有限，小河沟里藏不下大龙。

于是，发展到后来，风险资本不再迷信企业本身，更愿意撒胡椒面，在同一个赛道上同时投资几家公司。如果成功的项目能获得百倍回报，十家里面跑出一家就是十倍收益了。

既然整个投资逻辑成立的前提，是成功项目必须获得百倍收益，就必然要慎选行业赛道。十亿级的赛道，无论如何都不能满足条件，百亿级、千亿级的大赛道成为资本追逐的方向。

一级市场行之有效的逻辑，二级市场早已有之，但有效性让人怀疑。

投资讲究“天时、地利、人和”，天时指买入时机，地利指行业赛道，人和指企业团队。一级市场投资，企业本身的不确定性太强，不得不在天时、地利中寻找确定性，赛道投资行之有效；二级市场则不同，上市公司的商业模式可验证，在行业中的地位多半也已明确，“人和”的重要性开始凸显，精选个股胜过四面出击。

事实上，在A股市场推广赛道投资法，很容易与早期的炒题材、炒概念混为一谈，成为投机的沃土。

赛道投资的似是而非

二级市场参与者众，尤其是A股市场依旧是散户主导，更容易受市场心理主导。在当前的牛市环境下，赛道投资更契合市场心理，容易成为主流和时髦。

从市场心理来看，牛市行情中通常流动性充裕，钱多无处去，再加上股价上涨让市场普遍乐观自信，此时，投资者不再专注上市公司业绩的确定性，开始对发展空间甚至想象空间赋予更大的权重：不盈利没关系，只要处在好的赛道，有想象空间就能涨，“看报表你就输了”。

很多价值投资者坦言，自己在熊市、震荡市容易跑赢市场，恰恰在大牛市环境下很可能会落后指数表现，原因也在于此。

从短期业绩来看，流动性充裕的环境下，赛道投资更容易赚到钱，也容易打败指数。但过度看中赛道论，容易让投资者忽视买入价格，继而滋生泡沫和风险。

赛道股往往会勾勒一个光明的未来，行情启动时，靠憧憬和大饼来拉升估值，自是热闹非凡；但大量资金追涨买入，严重透支未来业绩，一旦热点轮换，行情逻辑转变，追涨资金极易被高位套牢。

以2020年为例，典型的流动性充裕环境，低估值的周期股无人问津，有想象力的赛道股大放异彩；2021年春节后，一些热门赛道股普遍下跌超过30%，而前期滞涨的低估值周期股反倒逆势上扬，再次向投资者证明“好价格”的重要性。

站在投资角度看，好赛道只是必要条件，并非充分条件。

商业模式才是王道

投资选股首先要看什么？段永平曾就此向巴菲特请教，巴菲特的回答是商业模式。

所谓商业模式，就是企业赚钱的模式，细分来看，就是企业将各类资源禀赋转化为产品和服务，销售给客户赚取利润的过程。在这个过程中，涉及到成本、销售定价、毛利率、用户粘性、经营能力等多方面问题。这些问题交织在一起，决定了一家企业是轻松赚钱还是辛苦赚钱。

投资之所以要先看商业模式，就是要判断企业能否站着把钱挣了。用基金经理张坤的话说，就是谁才是谈判桌上敢掀桌子的一方。站着挣钱，不受产业链两端的挤压，盈利空间才有保障，这种“保障”构成了投资者追求的确定性。

考察商业模式时，首先要看所处行业赛道，行业赛道的特点往往决定了这个行业的竞争格局和发展空间，如互联网业的赢者通吃、航空业的同质化竞争等。在此基础上，再看企业本身的综合能力，决定了企业在行业内的竞争地位，如银行业几十家上市公司，在经营模式上各有侧重，竞争地位也各个不同。

可见，好赛道蕴含的所有投资价值，都已内化为企业商业模式的一部分。对投资者而言，与其抱着“赛道”这个残缺的拐杖，不如遵循股神的意见，关注商业模式就足够了。

举例来说，如果考察商业模式，苹果公司无疑是极为优秀的投资标的；但如果眼睛只盯着赛道，会发现苹果所处的电子消费品行业竞争激烈，技术迭代更新快，消费者口味不定，并非投资的沃土。

其实，再好的赛道也有差企业，再差的赛道也可能有好企业，这使得赛道本身并非一个好的筛选标准。站在投资视角，行业赛道仅有参考价值，终究还是企业的商业模式说了算。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

招行VS平安，银行优等生的追赶与突围

未来三五年，股市“三傻”有多少投资机会？

在2020年的火爆市场中，银行、保险、地产三个板块启动很晚，被市场称作“三傻”。2021年春节之后，大盘曾经经历短暂的行情切换，风格偏好从抱团股转向周期股，保险、银行、地产均相继迎来股价反弹，但市场分歧依旧明显：

有人认为资金只是短暂停留，消费、医药、科技依旧是投资主线；与此同时，饱受煎熬的“三傻”买入者则开始期待翻倍行情。

短期走势不可预测，若着眼于三五年，银行、保险、地产究竟有多少投资机会呢？

银行：整体没机会，个股有空间‍

在股市中，银行业一直备受关注。其一，投资者对银行有天然的熟悉感；其二，银行股普遍具备低市盈率、高分红等特征，看上去安全，很有吸引力。但从近两年行情看，银行股走势显著跑输指数。

2019-2020两年间（2018.12.31-2020.12.31），申万银行业指数累计涨幅20.9%，落后沪深300指数55个百分点，“三傻”之一的名头当之无愧。

过去两年不怎么涨是既定事实，我们更关心未来三五年是否会有大行情？

股市投资，低价买入是硬道理，但股市不完全是谁估值低谁有理的地方。股价涨跌，未来业绩预期才是关键。就银行业而言，影响业绩预期的核心因子是规模增长、净息差、不良率。

就银行业整体来说，受间接融资转向直接融资、金融让利实体、杠杆率稳中下行等因素制约，规模、净息差、不良率都难言出现实质性的长期改善。在这些因素压制下，银行股价过去几年走势低迷，未来几年大概率依旧如此。在行业板块上看，超跌反弹可以期待，但要成为市场追捧的核心题材几乎没有可能。

不过，板块整体没有机会，个股却通常有结构性行情。如水泥行业，受产能过剩之困，2013年-2020年间（2013.12.31-2020.12.31），申万水泥行业指数上涨129%，同期海螺水泥涨幅为277%，显著跑赢行业板块。银行个股层面的分化也会如此（参见《数字化时代，银行股的选择逻辑》）：

全国性银行在互联网、金融科技的驱动下加速分化，马太效应逐步显现，零售转型见成效，数字化、科技化能力突出的银行依旧值得期待；

在地方性银行层面，地方经济为地方银行营造了相对独立的小环境，区域经济增速快、经营战略清晰、业务发展有特色的地方龙头银行有较大的机会。

不具备上述特征的上市银行，未来三五年难有什么机会，不值得买入。

保险：短期有波折，长期空间大‍

2018年末-2020年末，申万保险行业指数涨幅55%，落后沪深300指数21个百分点，应该讲，保险板块的走势还可以，“三傻”的名头有点冤枉。

在A股上市保险公司中，除了中国人保，其他公司都是寿险为主、财险为辅。寿险保单期限长，有大量资金沉淀，当期营业利润主要靠投资收益驱动。以中国平安为例，在寿险及健康险分部中，2020年总投资收益1835亿元，贡献了170%的税前利润。

保险公司的投资以债权为主、股权为辅，利率是左右其短期业绩的核心变量，市场利率变动不大时，股市表现也能带来较为明显的边际影响。但考虑到利率的周期性波动，长期来看，利率的影响趋于中性，新业务拓展才是影响寿险业绩的长期关键变量。

就过去两年的市场表现看，利率层面受制于宽松货币政策下的利率下行，新业务拓展层面则受制于渠道转型阵痛和疫情对线下展业的影响，保险板块整体表现落后大盘。自2020年下半年起，上述因素出现边际改善，保险板块迎来一波上涨行情：

其一，市场预测货币政策逐步回归常态化，利率缓慢上行，利好保险公司投资收益，股市回暖也带来边际改善效应；

其二，市场预期中国平安、中国太保等公司推行的保险代理人改革步入正轨，有望尽快走出寿险新业务增长乏力的困局。

虽经过一波上涨，当前保险板块估值仍处于历史低位。如果基本面能够持续改善，三五年内仍有较大投资价值。

就市场利率而言，为保持货币政策的长期稳健，三五年内继续大幅下行的概率不大，同期，股票市场继续繁荣是大概率事件，保险公司投资端收益有望保持稳健增长。至于新业务拓展，行业虽遭遇短期波折，但长期增长空间仍然很大。

以2019年各省市常住人口平均寿险支出费用为例，北京最高为5392元，贵州仅为477元，不同地区差异极大。这反过来也说明，保险支出与收入水平密切相关，随着经济持续增长和居民收入水平稳步提高，保险行业仍有广阔的发展空间。

三五年内，保险板块摘掉“三傻”的帽子指日可待，投资者大可放心持有。

地产：房住不炒下的突围‍

2018年末-2020年末，申万房地产开发行业指数涨幅11%，落后沪深300指数64个百分点，“三傻”之一的名头当之无愧。

三五年前，地产板块还是群星积聚，行业内上市公司以估值合理、高比例分红等优势颇得投资者欢心；但过去几年的强调控，以及市场对调控长期持续的预期，极大地压制了房地产的想象空间。

当市场预期一个行业不再具有想象空间时，就开始进入“杀逻辑”阶段，行业估值会出现趋势性下滑。2015年以来，房地产开发板块市净率从3倍下滑至1倍，期间缺乏像样的反弹，板块逻辑已经发生趋势性变化。

核心原因就是政策层面对“房住不炒”的坚持。围绕房住不炒，监管层从房地产公司融资、个人房贷融资、新房销售限价、限购等方面多策并举，且看不到放松的信号。在近日出台的十四五规划中，再次重申了“房住不炒”的定位，强调支持合理自住需求，遏制投资投机性需求。

在严格调控下，除了限购、限贷，还包括限价。一些上涨较快的核心城市，二手房和新房出现了明显的价格倒挂，新房比二手房还便宜，不得不摇号购买。在这种情况下，开发商不再能完全受益于房价上涨，雪上加霜。

在行业环境趋紧的背景下，开发商内部的分化和优胜劣汰加速。此时，房地产开发企业资产负债率仍处于高位，高杠杆风险不容忽视，叠加趋紧的融资环境和激烈的竞争环境，未来仍不乏出现爆雷个案，给整个板块带来估值压力。

综合上述情况来看，未来三五年内，房地产板块很难出现系统性的机会。在分化的行业背景下，龙头企业往往能逆势受益，在股市中走出独立行情，如家电中的美的、格力；水泥中的海螺等都是如此。房地产行业在个股层面有哪些机会呢？

一是市场占有率的持续提升。严格调控之下，中小开发商陆续退出市场，龙头房企在资源获取上更具优势。此外，存量房旧改的市场空间已经打开，龙头房企基于强大的品牌效应占得先机。

二是新业务的想象力。房地产开发作为产业链条中的核心环节，在产业链延伸上具有天然优势。当前，龙头房企普遍在物业管理、房屋租赁、商业综合体、物流仓储等领域展开布局，个别房企在旅游、造车甚至养猪等领域也频繁发力，打开了新的想象空间。

可见，在房住不炒的政策背景下，房地产个股的机会在“房地产”之外，多元化布局较好的龙头企业才有可期待的投资价值。

以上就是对股市“三傻”未来投资价值的一些思考，环境在变化，观点也会动态更新，欢迎持续关注。此外，本文观点仅为一家之言，用于行业分析讨论，不构成投资建议。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

数字化时代，银行股的选择逻辑

数字化时代，银行业最终会形成什么格局？经过几年的实践探索，方向正变得越来越清晰：

全国性银行中，会涌现出2-3个赢家，享受网络效应的壁垒，成为强者恒强的存在；

地方性银行中，则会涌现一批特色银行，凭借精耕细作与差异化，与地方经济共生发展；

除此之外的大多数，注定在平庸中萎缩。

对投资者而言，面对大分化趋势，选对投资标的变得愈发重要。

分化环境下的竞争逻辑

分化环境中，龙头通常享受远高于同业的估值溢价。但就银行业而言，投资者应充分考虑监管机构的影响。站在监管的视角，希望看到行业有序竞争、健康发展，最怕两三家机构吃掉过半份额的寡头格局。

前段时间，央行发布《非银行支付机构条例（征求意见稿）》，反垄断条款成为最大看点。非银行支付市场寡头格局已成，监管断然不希望类似的事情在银行业重现。这两年围绕互联网存款、联合贷款的一系列新规，既掐灭了流量巨头凭流量优势重塑银行格局的野望，也阻断了地方银行借助互联网全国布局的希望。

至此，只有全国性银行可以称得上“全国性银行”，竞争压力大大缓解。不过，就6大行+12家全国股份制银行而言，虽不再担心“第三方搅局”，内部竞争依旧惨烈。

作为全国性银行，发展战略必须紧跟宏观大势，宏观层面消费驱动取代投资出口，全国性银行也就绕不过零售转型的坎。但互联网时代的零售金融逻辑已经发生巨变，多数全国性银行并没有找到零售转型的感觉，彼此之间的差距正以肉眼可见的速度拉开。

回过来看地方市场，一些地方性龙头全国布局的希望破灭，反过来深耕当地市场。地方市场优质资源有限，全国性银行分走一杯羹，剩下的也只够少数几家本地银行过上好日子，竞争加剧、分化加速，是不可逆的过程。

全国性银行，让网络效应为我所用

全国性银行发力全国市场，必须依赖互联网、依赖金融科技，这已经成为共识。而线上渠道天然产生马太效应，不进则退，残酷异常，尽管流量巨头、地方银行等搅局者被挡在门外，现有的十几个玩家也丝毫不能松懈。

脱颖而出的秘诀，就是让马太效应为我所用，具体而言，就是率先在全国范围内构建网络效应壁垒，走上循环递进的内生发展之路。

网络效应壁垒以庞大的用户规模和强大的用户粘性为标志，实现途径则是优质产品服务与优势场景生态的全面融合，即产品服务足够好、场景生态足够深，且二者的融合足够有效。要实现这个目标，必须对内推进数字化转型、对外拓展场景生态。

无论是数字化转型还是搭建场景生态，都容易上路却不容易做好。以数字化转型为例，底层账户数据的打通、敏捷化IT架构的搭建、创新驱动的机制文化等缺一不可；场景搭建则必须做深做透才有效果，必须持续扩大投入，用广度、深度来构建壁垒，非全国性银行、非财力雄厚者、非战略坚定者不可为。

更加紧迫的是时间。一旦有机构率先达到网络效应的临界点，就会走上强者恒强的正向循环之路，后来者就很难再突围了。现阶段来看，市场更加认可招行和平安银行的转型成果，据最新财报数据披露，两家银行APP注册用户均超过1.1亿户，月活用户均在4000万以上，均搭建了较为完善的生活场景体系。

以平安银行为例，依托集团汽车生态圈和医疗生态圈，持续投入，产生了较好的壁垒效应。比如车主生态圈，平安银行以车主卡加油打折为核心，同时搭载车险、车服务、积分互通等服务，实现对有车一族的深度覆盖。唯有深度覆盖，才能形成壁垒。截止2020年末，APP月活用户4033万户，其中生活场景月活用户占比超过54%。

从市场估值上看，两家银行的市盈率在全国性银行中遥遥领先，这种差距在2013年还不明显。某种程度上也表明，数字化转型本身会加速行业分化，市场会提前捕捉到分化信号，并将其反映到估值中。

地方性银行，构建差异化壁垒

就地方性银行而言，在区域空间求发展，空间本就有限，市场只会关注数一数二的龙头。要成长为地方龙头，除了要在与本地其他法人银行的竞争中脱颖而出，还必须成功阻击全国性银行的渗透。

银行业务高度同质化，与全国性银行竞争，地方银行在资金、人才、科技层面都不具备优势，唯一能依赖的就是差异化。在《上市中小银行里，潜藏着一批黑马》一文中，我列举了地方银行在要素资源层面的相对优势：

一是网点数量集中，区域覆盖密度行业领先，服务能力更强；

二是长期扎根地方，具备“本土智慧”，与地方经济休戚与共，对风险有更高的敏感度和把控力；

三是总行在当地，决策链条短，创新更快、灵活性高，产品服务更具竞争力；

四是股东以地方财政局和地方大企业为主，拓展当地业务和本地场景更具优势。

资源优势只是客观条件，转变为业务优势才有价值，正确的发力点至关重要。

在对公领域，有望见效的是一大一小策略。所谓“大”，指依托股东资源优势，深耕地方关键产业和重点环节，吃掉最肥美的一块业务；所谓“小”，指凭借密集的网点资源，向下发力小微金融。小微金融有难度，有难度才是壁垒，属于真正的差异化，业内已有成熟的展业模式，但很多银行更看重短期业绩，没能持续推动，实属可惜。

在零售领域，须注重获客、活客两手抓。获客层面，除了持续做好网点获客、互联网平台获客外，还要做好产品获客，尤其要重视代发业务、财富管理业务；活客层面，需做深做透本地生活场景，打造入口，做好产品与场景的融合。

同步还应加大科技投入，投入力度至少向优秀同业靠拢（营收占比不低于3%）。同时，变股东资源优势为数据优势，加大本地政务财税数据拓展，并用好网点力量，推动线下信息线上化。只有在数据层面产生壁垒，金融科技的投入才能更快见到效果。

就现阶段上市地方性银行的估值水平来看，大致分这么几类：

高PB高ROE银行（如宁波银行），盈利能力强，差异化壁垒得到市场认可；

低PB高ROE银行（如成都银行、贵阳银行），盈利能力强，但转型成果尚待市场认可；

高PB低ROE银行（如杭州银行），业绩增速得到市场认可，但盈利能力尚有提升空间；

低PB低ROE银行，业绩表现不突出，市场认可度也低。

不过，考虑到很多地方银行仍处在构建差异化壁垒的进行时，市场终局带有很大的不确定性，当前的市场估值水平并非对未来的准确反应。反过来看，在市场存在估值偏差的地方，才有大的投资机会。

最终演化逻辑：数字化、轻型化

如上所述，在竞争逻辑上，全国银行和地方银行存在明确区别，前者强调网络效应，后者重视差异化壁垒，但二者也有一致性逻辑：数字化、轻型化。

数字化转型，是所有银行的必经之路，无需赘述；轻型化转型，一度也是全行业热点，当前却仅有少数银行还在努力。

实际上，数字化与轻型化缺一不可。

只有匹配轻型化转型，数字化转型才能突破资本制约，真正放大数字化和科技的威力，打开估值的想象空间。

以地方性银行为例，受地方经济高速增长影响，一些银行仍处于规模驱动的快速发展阶段，资金需求量大。恰逢近年来存款回流叠加同业业务收缩，这类银行的资金瓶颈尚不明显，但未来空间有限，很快就会跌入规模增长-补充资本的循环中。若不能及时轻型化转型，降低资本占用，未来想象空间必然有限。

另一方面，只有以数字化转型为前提，才能超越贷款资源的稀缺性衍生出来的伪轻型化，走上真正的轻型化发展之路。

市场一般用非利息收入占比来衡量银行的轻型化程度，其实并不准确。轻型化程度高的银行非利息收入占比较高，但反过来并不成立，受息转费影响，有一些银行非息收入占比很高，却并非真正的轻型化。真正的轻型化，只能以数字化为前提。

总之，当前银行业已从增量市场步入存量市场，市场分化、竞争加剧，对投资者而言，选择投资标的愈发重要。总体来说，对全国性银行和地方银行应有不同的标准，同时还应着眼于数字化与轻型化，才能找到可放心长期持有的投资标的。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

大跌期间，股票应该怎么卖？

近期，A股抱团股的集体杀跌给很多人上了一课。看着账户浮盈一天天缩水，投资者捶胸顿足，后悔没能早点卖掉；后续的每一次反弹，都让投资者煎熬，纠结该不该果断卖掉。

股市中有句话，“会买的是徒弟，会卖的是师傅”。言外之意，卖点比买点更考验投资水平。股票应该怎么卖？不同投资者遵循不同交易体系，在本文中，我们聚焦价值投资者的卖出理念。

两类价值投资者

股票市场中，价值投资者是一个重要的流派，他们普遍认同以下投资理念：“买股票就是买公司”、“买入时追求安全边际”、“市场先生报价反复无常，但长期看价格向价值回归”、“只在能力做交易”。

价值投资的收益来源有两块，一块是低价买入，价格回归价值时产生的收益；一块是企业自身持续发展产生的收益。围绕这两大来源，在长达几十年的实践中，价值投资者逐渐分化为两大流派：

一派以格雷厄姆为代表，在低估时买入，价值回归后卖出，赚取估值差价；一派以巴菲特、芒格为代表，更强调以合理的价格买入优秀的公司，长期持有，赚增长的钱。

短期来看，价格向价值回归能产生不错的收益；但把眼光拉长，优秀企业的长期可持续增长才是收益的大头，是股票投资最根本的价值来源。正是在这个意义上，巴菲特师从格雷厄姆，却做到了青出于蓝而胜于蓝。

说回卖点的问题，以格雷厄姆为代表的价值投资者，会在价格回归价值的时候卖出，意味着一旦高估，肯定是要卖出的；而以巴菲特为代表的价值投资者，更愿意陪优秀企业长跑，更关注企业基本面是否发生变化，一般不会因高估而卖出。

喜马拉雅资本的创始人李录被芒格称作“中国的巴菲特”，在哥伦比亚大学的一次演讲中，李录被问到何时卖出的问题，他是这么回答的：

“我曾经有一个原则，如果在某个价格我不打算买，我就可以卖。现在（2006年）我觉得自己进化了一些，因为当我对某个领域、某家公司产生洞见的时候，我真觉得自己就是生意的所有人。即使有人说，你该卖了，价格已经很高了，而且这个价格确实我也不愿意再买了，但从长期来看，我的洞见、对这家公司这个行业的深刻理解都告诉我，赢面还是很大。……到了这时候，你根本不会想卖。”

所以，按照李录的说法，只要真正看好，即便价格高得不值得买入，也根本不会想卖出。

太贵不愿买，为何还不卖？

细究一番，这个答案像个悖论：既然承认价格很贵，不值得买，趁高价卖掉才是理性选择，为何不想卖出呢？

以茅台为例，假如投资者在两年前买入，账面已有比较大的浮盈，2021年初，面对60倍的市盈率，短期内向上空间受阻，下跌风险很大。此时，理性的投资者不愿意高位买入，难道不应该卖出止盈吗？

很多投资者为此纠结，尤其是看到股价下跌浮盈不断摊薄时。在这个问题上，不能简单抄作业。借鉴他人的答案，必须知其然、知其所以然，最终要结合自身情况独立作出决策。

李录的不想卖出，主要源于三点：一是担心卖飞。如果卖出后股价持续处于高位，甚至越来越高，很可能就找不到二次上车的良机了。二是税费节约问题。在美股市场，股票交易赚的钱要交15%-20%不等的资本利得税（A股不存在这个问题），卖出后要为浮盈交税，无法享受税收节约效应。三是投资着眼于长期，只要长期发展前景好，不必在意短期的盈亏得失。

知其所以然，就可以结合A股市场的特点做出适应性改变。首先，A股市场的投机性很强，很多时候股价不仅仅是高估的问题，而是疯狂高估的问题；其次，A股落袋为安不涉及到交税问题，税收节约效应无从谈起。其三，若投资者并不着眼于长期收益，卖出就是合理的。这就导致A股市场需要不同的卖出逻辑，如同样信奉价值投资的格雷资产创始人张可欣曾谈到：

“国内的很多价值投资者，投资收益不甚理想，一条很重要的原因就是把价值投资机械理解为长期持有不卖。但试想，当股价已经严重高于内在价值了，持有的目的是什么呢？难道是等着股价跌下来去找价值吗？”

说到现在，标准答案呼之欲出：对于长期看好的股票，高估不是卖出的理由，但疯狂高估时，就应坚定卖出。

答案似乎出来了，但又有了新的问题，什么叫疯狂高估呢？

疯狂高估的标准是什么？

股票估值是未来现金流的折现，既要预估企业的未来盈利能力，还需要考虑折现率高低，难免带有主观成分，这也决定了，根本不存在精准的估值，能把握的只是一个大概，即巴菲特所谓“模糊的正确”。

主流的估值方法包括市盈率PE、市净率PB、市销率PS、现金流贴现模型DCF、分部估值等估值模型，每种估值方法各有其优缺点，适用于不同类型的企业和企业的不同发展阶段。

比如市盈率PE，是最主流的估值指标，适用于盈利为正且盈利相对稳定的企业；

对于重资产行业，存在大量折旧摊销，当期利润不能代表未来利润，更适用于市净率PB估值法；对于周期性行业，如养猪业，盈利波动很大，市盈率指标很容易产生误导，市净率是更好的指标；

对于现金流容易准确预测的企业，如创新药企业，市场多用现金流贴现模型进行估值。

在这个意义上，市盈率、市净率的高低本身并非判断估值高低的绝对标准，类似成长期的科技公司、尚未盈利的互联网公司等，市盈率通常很高，甚至为负，但并不能据此得出股票严重高估的结论。

投资者能依仗的，更多地是参照历史估值水平得出一个相对模糊的结论。比如一只股票的历史市盈率区间为15-50倍，当市盈率接近50倍时，即处于高估状态，若达到了70倍，不妨视作严重高估，就可以考虑卖出了。

这么操作也有可能出错，一旦出错，承担就好了，投资中不存在百分百的胜率。

卖出之后买什么？

在很多价值投资者看来，持有现金是不明智的，卖出之前，投资者必须想好买什么。如李录曾提到卖出股票的三个标准，第一是买错了，第二是涨得离谱，第三就是换入更好的标的，即：

“作为一个投资经理，你的工作就是不断改进你的投资组合。你从很高的标准开始，并且不断继续提高这个标准。实现这个目标的方法就是不断发现更好的投资机会，不断优化机会成本。这就是我会卖出的三种可能性。”

该买什么，不在本文的讨论范围之内。但考虑到多数投资者会本能地置换低市盈率股票，在这里提醒几个低估值陷阱，即什么不能买。

一是赢家通吃行业中的非龙头玩家。顾名思义，赢家通吃的行业只有赢家有投资价值，非龙头玩家成不了赢家，生存能力堪忧，估值再便宜也不能买入。

二是夕阳产业中的非头部企业。夕阳产业，行业缺乏增长空间，内部加速优胜劣汰，非头部企业生存空间大幅收窄，估值再便宜也不能买入。

三是已过周期顶点的周期股。如牛市高点时的券商股、猪价高点时的养猪股，在景气高点时，盈利能力大幅增长，导致市盈率处在很低的水平，看上去很便宜，但行业即将步入下滑阶段，企业盈利能力快速萎缩，此时买入，很容易被高位套牢。

以生猪养殖企业牧原股份为例，2019年9月5日动态市盈率超过400倍，但此时的股价仍处于相对低位；之后，随着猪肉价格上涨催动企业利润大幅增长，市盈率却一路走低，一度跌至9.93倍的低点，但此时的股价已屡创新高。

普通投资者的投资正路

不难看出，卖出是个学问，卖出后置换买入更是个学问，需要一些洞见和决断，属于中高难度动作。对普通投资者而言，“卖出技能”不容易掌握，反而容易走样——初衷是价值投资，实际却变成频频交易的投机型选手。

更好的办法是什么呢？高度分散+长期持有，如巴菲特所说，

“我认为 98% 到 99% 的投资者应该高度分散，但不能频繁交易，他们的投资应该和成本极低的指数型基金差不多。对于普通投资者来说，这么投资才是正路。”

因为高度分散，所以不必在意个别股票的高估问题，也就不涉及卖出买入问题。如股神所说，这才是普通投资者的投资正路。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

面对大跌，再读《投资中最重要的事》

开年以来，很多投资者体会到什么是过山车行情：交易前两日，大盘还能小幅上涨，之后抱团股便快速瓦解，指数开启快速下跌模式，让一些投资新人惊慌不已。

市场大跌，正是重读经典的好时机——从中寻找定心丸，再次确认“太阳底下没有新鲜事”。本文推荐橡树资本董事长霍华德•马克斯的《投资中最重要的事》，读完这本书，大家面对市场波动时能多几分淡定。

防御型投资

投资市场中存在各种风格，不同风格下都有投资大师。面对同一事件，不同风格的大师通常有不同的解读。所以，大家在读马克斯寻求安慰之前，有必要先了解他的投资风格。

马克斯自称“防御型投资者”，以防御为风格特色，精髓在于风险控制。

理论上讲，最佳获利策略是牛市中进取、熊市中防御。但在马克斯看来，完美策略只是投资者的美好愿望，在实践中，市场调整常常在短期内完成，且无人能预测牛熊拐点，结果通常是，牛市中进取的投资者在熊市来临时损失惨重（不妨想一想前期追高抱团股的投资者这几天的心情），熊市中谨慎防御的投资者自然也不可能在牛市中成为领跑者。

所以，投资者只能二选一：要么做防御型投资者，确保逆境中生存，代价是在顺境中接受稍低的收益；要么就做进取型投资者，在牛市中大放异彩，在熊市中面临巨亏甚至被市场淘汰的风险。

防御投资，重在风险控制，关键就是巴菲特所说的安全边际（马克斯用“错误边际”一词，理念无实质区别）。在马克斯看来，获得安全边际的方法只有几种：在价格低于价值（特指有形而持久的价值）时买进，避免使用杠杆，多元化投资。

安全边际，是投资者为投资组合购买的保险：如果一切顺利，保险支出就如浪费了一般，会拉低总收益；但如果发生糟糕的事情，保险能让投资者睡得着，不会爆仓出局。

某种意义上，防御型投资者追求的是风险和收益的不对称性——上涨有无限空间，下跌靠安全边际托底。

随机性是最后的裁判

很多投资者被短期走势左右，但马克斯信奉随机漫步理论，认为市场短期趋势不能预知，也不必为之担忧。在书中，马克斯坦言塔勒布的《随机漫步的傻瓜》一书曾给他巨大的启发。

塔勒布表达的核心观点是市场走势具有随机性（长期围绕一条斜率为正的直线上下随机波动，之所以斜率为正，因为经济增长和货币通胀，所以，随机性波动并不妨碍长期增长的确定性），随机性会带来遍历性，即给足时间，所有的可能性都会在现实中上演。这就意味着，如果一个操作含有瑕疵，那么必定会受到惩罚。比如一个人喜欢闯红灯，重复足够多次，就必然会遭遇交通事故。

所以，在塔勒布看来，俄罗斯转盘赚来的1000万美元，价值不同于靠辛勤努力和娴熟的牙医技术赚来的1000万美元。两者的金额相同，能买相同的东西，但前者的随机成分比后者高得多，在遍历性下，靠俄罗斯转盘赚来的钱迟早要输回去。

同样的，只要样本足够大，随机性就能造就明星投资经理。给定一个时间段，任由一万名平庸的投资者随机投资，最后肯定能涌现数十位业绩优秀的幸运儿。所以，塔勒布提醒投资者，当一位投资经理拿着过往的优秀业绩劝你投资时，一定要考察背后的随机性，不能被幸存者偏差蒙蔽。

从数学上看，单一的随机连续序列势必呈现某种模式，如果我们努力去找的话，一定找得到。在这个意义上，塔勒布认为技术分析仅限于后视镜下的自娱自乐，并不具备预测未来、指导投资的价值。

在马克斯看来，理解随机性对于投资决策具有极大的指导意义。

只有真正理解市场走势的随机性，投资者才能对短期波动淡然处之。正如马克斯所言，一个正确的投资决策很可能在短期产生糟糕的结果，因为正确不意味着正确马上兑现，错误也不代表错误会被即刻清算。

只有真正理解市场走势的随机性，投资者才能真正远离高风险行为，积极拥抱安全边际。毕竟，长期来看，脆弱的东西必然被随机性击碎，无论我们多擅长支配运气，随机性总是最后的裁判。敬畏随机性，投资者才会甘愿剔除高杠杆、过度集中、高价买入等致败因素。如马克斯所说，成功的投资很简单，剔除致败因素，降低失败概率，成功会自然而来。

在有效市场里寻找无效

敬畏市场的随机性，并不意味着放弃主动管理，把结果交给随机和运气。所以，马克斯并不认可有效市场拥趸们的结论，股票投资与猴子掷飞镖一样随机。作为大型基金的管理人，马克斯认为市场是可以打败的，但打败市场要以理解市场的有效性为前提。

马克斯坦言，正是对有效市场的参悟促使其投资生涯出现了关键转折。马克斯认为，有效市场理论并非金融市场的全部真相，主流市场的确变得愈发有效，但无效性永远都在，杰出的投资者之所以能够战胜市场，正因为他们善于在有效市场中寻找无效性。

第一个层面，有效市场产生的共识未必是正确的。马克斯认为，在有效市场中，投资者会努力评估每一条信息，所以资产价格能够迅速反映出人们对于信息含义的共识，但这不意味着群体共识就一定是正确的。

这一点很好理解，市场频频在两个极端做钟摆运动，每一个时点的价格反映的都是当下市场共识，但如果每个市场共识都是正确的，意味着每个价格都是内在价值的准确体现，得出的结论是企业的价值每时每刻都在随机波动、变化，这显然是不合逻辑的。

以A股的白酒为例，两周前的市场共识推动者股价屡创新高，当下的市场共识却又成为市场大跌的推手。仅仅两周的时间，白酒的基本面没有明显变化，所以，前后两种市场共识不可能都是对的。

事实上，市场共识由参与者做出，而参与者深受情绪影响，其预期和决策并非基于客观和理性，这就为杰出的投资者挑战市场共识提供了前提。

第二个层面，将主要精力放在相对无效的市场中。换句话说，就是去人少的地方淘金。在每个特定时期，都存在市场热点板块，热点板块备受瞩目，所有消息都被充分消化，是典型的有效市场。在这些热点板块中，即便市场的共识是正确的，也早已反映到价格之中，在这里花费精力，徒劳无功不说，还很容易被市场打败。

马克斯建议反其道行之，多在冷门板块里下功夫，因不受关注，市场相对无效，投资者只要付出辛勤的工作，再辅以适当的技术，就能获得最好的回报。

仍以A股为例，若去年四季度开始，投资者能够远离抱团股，多在地产、银行等备受冷落的板块布局，相信这两天的心情会好得多。

坚信钟摆回归

马克斯认为，获利潜力最大的交易，是在没人喜欢时买进，这样一旦股票受到欢迎，价格只有一个方向——上涨；而参与热门板块常常相反，热门股票持续透支潜在买家力量，较晚参与进来的人往往受到惩罚，因为已找不到新的买家接盘。

背后的逻辑，就是钟摆回归理论——股票价格围绕价值做钟摆波动，虽然有时候会走极端，但价值最终会发挥作用。就如格雷厄姆所说，股市短期像一个投票机，长期则像一个称重仪。短期投票，受恐惧、贪婪等市场情绪主导；长期称重，仅取决于价值高低。

只有相信钟摆回归理论，才会真正相信树不会涨到天上去，才能在市场泡沫阶段保持定力。同时，钟摆回归，也蕴含着最可靠的赚钱方法，即以低于内在价值的价格买进，然后等待价格向价值靠拢。在马克斯看来，这才是投资的真谛。

其实，这也是价值投资的真谛。优秀投资者的目标应该是买得好，而不是买好的。所谓买得好，就是发现价格低于价值的便宜货，给自己留有安全边际。很多投资者之所以被抱团股伤害，就是买入时只想着“买好的”，忘记了还要“买得好”。

不过，既便短暂被套也不必惊慌，因为只要是好股票，时间会站在你这边。别忘记，市场长期围绕一条斜率为正的直线随机波动，只要时间够长，解套赚钱是迟早的事。

把时间拉长，只有长期主义者才能在股市投资中受益。所以，少盯盘面、多读经典，尽快把自己变成长期投资者才是最重要的事。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言