集成灶龙头，以产品技术为基，亿田智能：营销、品牌加码再启航

1、产品技术为基，集成灶龙头营销加码再启航

1.1、发展历程：深耕技术研发，持续引领品类创新

公司全称浙江亿田智能厨电股份有限公司，创立于2003年，是一家专业研发、生产、销售、服务为一体的高端厨房电器制造企业。

公司以“创建无害厨房环境”作为发展使命，主要产品为集成灶，此外公司还提供吸油烟机、燃气灶、集成水槽、洗碗机等其他厨房电器产品。

公司创始人、实控人孙伟勇夫妇深耕厨电行业 32 年，始终把握行业发展趋势。

孙伟勇夫妇于1990年注册创办了“嵊县蒋镇阀门厂”，以生产减压阀起家。

1993年后，减压阀市场竞争激烈，孙伟勇夫妇立刻调整方向，开始引进台式灶具生产线。

1996年，孙伟勇夫妇成立“万家发燃具有限公司”，再次转型进入嵌入式厨具市场。

随着厨具行业的竞争日益激烈，2003年，孙伟勇夫妇成立公司前身浙江亿田电器有限公司，正式进军集成灶市场。

从早期的减压阀到台式灶具，再到嵌入式灶具、集成灶，孙伟勇夫妇成功历经三次转型，始终顺应厨电行业发展规律。

2020年 12 月公司在深交所正式挂牌上市，成为集成灶行业首家 A 股创业板上市公司。

2021年 3 月，公司发布亿田集成厨房战略，主打“中国厨房亿田造”，实现从提供集成灶单品，到提供中国厨房美学高端生活方式的转型升级。

公司始终坚持集成科技重塑厨房空间的理念，深耕产品技术研发。

公司2007年行业中较早推出侧吸式结构集成灶，目前已成为业内通用技术。进一步公司首创风机下置技术，产品较背置式风机结构纵向空间提高12CM、空间容量提升15%。

公司参与起草行业标准《集成灶》（B-032-2015），并成为集成灶行业首家获得“浙江制 造”认证的企业，并荣获2017年度浙江省人民政府质量奖。

经过多年发展，公司已形成了强大的集成灶研发体系、完善的产品生产线及覆盖广泛的多渠道销售网络。

依托底层技术对产品力的支撑，公司在蒸烤独立集成灶稳居市场头部。

根据奥维云网数据，在2019-2020年线下市场中，亿田蒸烤独立集成灶零售额占比达 74.2%、零售量占比达 71.6%，达成“每卖 10 台蒸烤独立集成灶，有 7 台来自亿田”。市场化管理人才加盟补足渠道营销短板。

2020年公司提出全面推进品牌提升、产品提升、渠道提升、管理提升工作。

2021年 4 月，孙吉担任公司总经理一职，重点负责公司以往较弱的品牌、营销渠道建设，体现出明确改革方向。

同时公司大量引入市场化管理人才、强化团队，聘任老板电器原零售 KA 总监庞廷杰为营销副总经理，火星人原电商部长刘伟为电商负责人，方太、火星人原工程销售总监董宇飞为工 程负责人，多角度发力拓宽销售渠道。

1.2、股权结构：股权集中度高，实控人掌控力较强

公司股权集中度较高。公司实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉，其中孙伟勇与陈月华为夫妻关系，孙吉为二人之子。

截止2021年 9 月 31 日，孙伟勇、陈月华、孙吉直接持有公司8.87%的股份，并通过亿田投资、亿顺投资和亿旺投资间接持有公司51.75%的股份的表决权，合计控制公司60.62%的股份的表决权，对公司董事会的重大决定有较强影响力，公司长期发展战略的稳定性较强。

公司引入建材 KA 龙头战略投资，加大 KA 卖场渠道拓展力度。

2018年 11 月，公司引入建材 KA 红星美凯龙和居然之家作为战略投资者，强强联合有利于公司扩大建材 KA 卖场的门店覆盖面，提升品象、扩大市场知名度，加快一二线城市的市场开拓。

搭建员工持股平台、推行股权激励计划，增强核心管理团队与上市公司利益一致性。亿顺投资、亿旺投资为公司员工持股平台，其中亿顺投资除孙伟勇、孙吉持有 49%的股份外，其余 38 名员工合计持有 51%的股份；亿旺投资除陈月华持有 27.25%的股份外，其余 24 名员工合计持有 72.75%的股份。

2021年 9 月，公司发布股权激励计划并完成首次授予登记，激励对象包含公司副总经理庞延杰以及核心管理、核心技术（业务）人员共 82 人，授予限制性股票 142.64 万股，行权考核期 5 年。

员工持股平台的搭建与股权激励计划的实施有利于调动员工积极性，吸引和保留核心管理、核心技术和业务人才。

1.3、财务分析：产品结构不断优化，盈利能力加速提升

2016-2020年，公司营收由3.32亿元提升至7.16亿元，CAGR达21.21%，实现较快增长；公司归母净利润由 0.36 亿元提升至 1.44 亿元，CAGR 达40.92%，利润增速高于收入增速，盈利能力持续提升。

其中2020年在疫情影响冲击下，公司迅速调整，实现营收同比增长 9.38%、归母净利润同比增长 46.2%，体现了较强的经营韧性。

2021年 Q1-3 公司实现营收 8.09 亿，同比提升68.61%，公司实现归母净利润 1.56 亿，同比提升 62.8%，盈利能力略有下滑主系受上游原材料价格大涨影响，公司整体经营趋势良好。

营收分品类看，2016-2020年集成灶产品营收占比逐年上升，产品结构改善。

公司产品早期以吸油烟机、燃气灶等厨房电器为主，自2014年以来公司将发展重心聚焦于集成灶产品，集成灶收入占公司营收比例自2016年的 74.79%逐步提升到了2020年 89.76%，精力更为聚焦。

营收分区域看，2016-2020年国内业务营收占比持续提升。公司的海外业务主要通过OEM模式开展，提供吸油烟机、燃气灶等产品。

营业收入按地区来看，中国大陆为公司最主要的市场，营收占比自2016年的 87.12%逐步提升到了 2020 年的 99.10%。

公司2016-2020年销售毛利率呈现提升趋势。

2018年毛利率回落主要系公司扩大高端市场份额，推出 S3 系列特价款集成灶，该产品在高端系列中销售单价较低，对毛利率有一定的影响作用。

和行业可比公司相比，2016-2020年公司销售毛利率低于火星人、浙江美大和帅丰电器，后续提升空间较大。

2016-2020年公司期间费用率维持平稳,分别为
24.6%/28.1%/24.4%/25.8%/24.1%，公司持续稳步加大营销和研发投入，有望为在产品端和品牌渠道端为后续公司的长远发展奠定良好基础。

毛利率分品类看，2016-2020年集成灶毛利率显著高于公司其他产品，伴随集成灶收入占营收比重的不断提升，公司整体毛利率与集成灶毛利率在变化趋势的一致性不断强化，2019、2020年受益集成灶产品毛利率的提升，公司整体毛利率进一步提升。

毛利率分地区来看，考虑到海外代工模式的毛利率有限，公司2019-2020年国内业务毛利率明显高于海外业务毛利率，因为国内业务收入占比的提升，使得公司整体毛利率与国内业务有着很强的趋同性，国内业务的毛利率提升，带动整体毛利率提升。

2016-2020 年公司净利率从 10.97%提升到 20.07%，提升趋势明显。

在 2021 年行业原材料价格大涨的背景下，公司通过向下游经销商提价以及结构调整的的方式对冲毛利率下滑压力，2021Q1-3 净利率 19.23%，同比仅微降 0.7pct，体现了较强的经营韧性。

我们预计在集成灶产品升级迭代、结构持续提升的趋势下，公司的净利率有望保持进一步提升。

2、低渗透率叠加高景气度，集成灶行业成长空间广阔

2.1、品类特征：解决传统烟灶痛点，历经两次迭代形态趋于成熟

集成灶是指将传统燃气灶和传统吸油烟机进行集成结合，同时整合搭配消毒柜、烤箱、蒸箱等不同功能产品的新型厨房电器。

集成灶通过模块化的产品设计和低空下排的吸油烟方式实现更加高效的油烟净化能力和更低的噪音。

随着集成灶技术不断的革新与发展以及行业标准的逐渐规范，集成灶产品已逐渐得到被消费者认可。

2003年浙江美大推出全球首台集成灶，集成灶至今已经历了环吸下排式、侧吸下排式和侧吸模块化三个发展阶段。

第一代环吸下排式集成灶采用内凹式锅架，吸风口置于锅架四周，烹饪时锅具产生的油烟将沿着锅具边沿被吸走，通过近距离的油烟吸附达到控油烟的目的。由于深井环吸式集成灶采用下凹式结构灶面，较为封闭的结构设计使得燃烧效率因氧气补给不足而有所降低，且对锅具的操作便利性也有待提高，产品缺陷较为明显。

第二代侧吸下排式集成灶从锅具的侧面吸排油烟，利用了油烟的自然走向，能够在油烟向高处扩散前将其吸排，从而提高了油烟吸排效率。

此外，由于侧吸式结构吸风口远离火焰，且采用上凸式锅架，因而具有相对更高的使用安全性和燃烧热效率，烹饪时锅具的操作便利性也更高。

根据风机位置的不同，侧吸式集成灶又可分为风机后置式和风机下置式。

依托风机下置结构，第三代侧吸模块式集成灶释放了机身的前后纵向空间，提高了内部空间利用率，减少了噪音给人体带来的不适感，同时采用模块化结构，将吸油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱等功能集成，满足消费者特定需求。

集成灶的吸油烟距离更短，较传统油烟机吸油烟效果强。

吸油烟效果是集成灶的核心竞争优势，集成灶通过缩短距离的方式提升吸油烟能力，吸风口距离锅口 130 毫米左右，远小于顶式吸油烟机 550 毫米、侧吸式吸油烟机 380 毫米的吸油烟机距离，相比传统吸油烟机（顶式吸油烟机、侧吸式吸油烟机）油烟洗净率更高，特别是 适用于开放式厨房的使用场景。

集成灶相较传统烟灶，用户体验更友好。

传统的烟机使用户在做饭时容易碰头，集成灶侧吸的设计结构就解决了这一痛点，且油烟不过脸；传统油烟机安装位置较高，清洁维护工作难度较大，集成灶采用模块化设计，各部分拆卸简单，易于日常清洁维护；集成灶带有保温功能，可以对提前做好的饭菜保温，在冬天解决菜容易凉的痛点。

集成灶能有效节省厨房空间，增加厨房空间利用率。

我国居民家庭厨房空间普遍在 6 平方米左右，还要放置多种厨房家电产品。传统厨电套装油烟机与燃气灶为独立产品，占用空间较大。集成灶将油烟机、燃气灶、消毒柜、蒸箱、烤箱等厨房电器集成化，可有效提高厨房的空间利用率。

2.2、市场空间：集成灶行业规模较快增长，渗透率仍处于较低水平

从吸排油烟机的保有量水平看，从2013-2020年我国城镇、农村居民家庭吸油烟机每百户保有量保持提升。农村保有量水平低于城镇，后续提升空间仍较大；城镇保有量稳中有升，后续以更新需求为主。

2013-2021年居民可支配收入持续增长，利于厨电行业增长。

2013-2021年我国居民人均可支配收入水平不断提升，从2013年的18311元提升到了2021年的35128元，这将有利于厨房电器的整体需求提升，特别是对集成灶在内的高品质厨电产品需求提升。

2013-2021年我国常住人口城镇化率持续提升，从2013年的53.7%，提升到2021年的64.7%，但相对于发达国家来说提升空间仍较大。

在城镇化建设的推动下，厨电产品需求将会持续释放。与农村居民相比，城镇居民对于厨房环境、空气洁净度的需求相对更高，对于厨电产品的使用和需求程度也更强。

2018-2020年住宅竣工持续低迷，直接导致下游厨电产业链需求不足，2021年住宅累计竣工同比提升明显，驱动厨电产品需求增长。

2018-2020 年受地产景气下滑影响，传统烟灶需求放缓，新兴品类集成灶逆势快速发展。

根据奥维云网统计，受地产竣工以及集成灶替代等因素影响，传统厨电品类油烟机+燃气灶零售额由 2017 年 629 亿元下降至 2020 年 507 亿元。

与此同时，受益 于品类普及、消费者认知度提升，2017-2020 年集成灶零售额由 92 亿元提升至 182 亿元。

2021 年受益地产竣工复苏的积极影响，传统烟灶与新兴集成灶品类规模均有大幅提升。

其中国内油烟机+燃气灶零售额为 524 亿元，同比增长 3.4%，增速回正；国内集成灶零售额 256 亿元，同比增长 40.7%，增速跑赢传统烟灶，品类渗透率进一步提升。

集成灶尚处于品类导入期，渗透率有较大提升空间。

根据奥维统计数据，通过公式：集成灶渗透率=集成灶零售量/（集成灶零售量+吸油烟机零售量），测算出集成灶渗透率从 2015 年的 2.1%，提升到 2021 年的 12.0%，渗透率实现较大提升。

2.3、竞争格局：集成灶品牌集中度低于传统烟灶，提升空间较大

从线上渠道来看，2021 年抽油烟机、燃气灶品类的品牌集中度接近，抽油烟机 略高于燃气灶，且都高于集成灶品类。

2021年集成灶线上品牌销额 CR4 为 50.4%，CR10 为 72.9%，对比抽油烟机、燃气灶，头部品牌份额提升空间仍较大。

从线下渠道来看，2021年抽油烟机、燃气灶品类的品牌集中度接近，抽油烟机略高于燃气灶，且都高于集成灶品类。

2021年集成灶线上品牌销额 CR4 为 58.9%，CR10 为 84.5%，对比抽油烟机、燃气灶，头部品牌份额提升空间仍较大。

2.4、产品迭代：步入结构升级红利期，短期内无价格战隐忧。

集成灶行业产品结构不断升级，蒸烤一体/独立份额提升较快，消毒柜款/蒸箱款份额下滑明显。2021 年蒸烤一体款线上份额达 53.4%（+20.9pcts），线下份额达 29.6%（+21.9pcts）。

2021 年蒸烤独立款线上份额达 6.1%（+5.2pcts），线下份额达 11.8%（+7.9pcts）。从传统的蒸箱款和消毒柜款来看，2021 年蒸箱款线上份额达 11.4%（- 5.0pcts），线下份额达 9.8%（-6.5pcts）。

2021 年消毒柜款线上份额达 24.7%（-3.6pcts），线下份额达 36.5%（-12.1pcts）。

根据奥维云网 2021年集成灶线上渠道细分数据，消毒柜款主销价格带 6000-8000 元，蒸箱款主销价格带 8000-10000 元，蒸烤一体款主销价格带 10000-13000 元，蒸 烤一体款主销价格带 10000-14000 元。

我们认为，在头部品牌主推蒸烤一体款和蒸烤独立款集成灶的趋势下，万元以上高端市场份额预计将稳步提升。

3、产品研发优势显著，发力渠道营销短板补齐

3.1、产品研发端：依托风机下置技术，持续引领产品创新

公司产品线齐全，以集成灶为主，还有嵌入式蒸烤箱、集成水槽、油烟机、燃气灶等多种厨电类目，以及不锈钢厨柜等产品，2022 年 3 月推出集成烹洗中心，从单品向套系集成进一步升级。

公司集成灶产品按照定位分为小户型款、经济适用款、高端款和电商渠道款。

其中小户型及经济适用款是公司早期推出的产品，包括 A、B、F 系列，功能较为单一，以集成储藏柜或消毒柜功能为主；公司于 2018 年推出了高端 S 系列产品，配备了蒸箱、烤箱或蒸烤一体功能；2019 年公司推出了线上专款 J、D、Z 系列。

依托行业领先的侧吸下排、下置风机技术，公司持续推新引领。

2018年，公司创新推出洗碗机款集成灶 S7。

2019年，公司依托下置风机技术，将风道系统从背部移到了底部，使机身的使用空间得到了有效提升，推出行业首款蒸烤独立集成灶 S8。

2020年，公司联合阿里天猫发布行业首台具有成熟语音交互功能的云智能集成灶 D5Z，可通过语音交互实现蒸箱操控、调温定时、风量调节、控灯关停、甚至娱乐功能。

2021年，公司推出全球首例“冰蒸一体”智能烹饪管家 S9，集成了烟机、灶具、蒸箱、保鲜柜、煮饭机器人等多种功能，实现食材全自动清洗与烹饪，打造无人厨房。

在产品性能上，公司的集成灶产品具有排风量较大、额定热负荷高的特点。公司 D2ZK 烟灶蒸烤一体集成灶产品凭借其大风量、低噪音、高热负荷、大容积的全面型高产品力，以及高性价比的价格，2021 年双 11 大促中单品销售突破 1 亿，成为集成灶品类全网第一单品，根据亿田实验室数据，D2ZK 的吸净率达到 99.95%。

产品战略从核心单品向集成厨房方向升级。

2021年 3 月，公司发布亿田集成厨房战略，主打“中国厨房亿田造”，实现从提供集成灶单品，到提供中国厨房美学高端生活方式的转型升级。

2022年 3 月，公司发布“亿田集成烹洗中心”全新套系，推出 1 台“蒸烤独立集成灶”+1 台“集成水槽洗碗机”的搭配，主打“厨房一平米，集成全烹洗”，集成智能烹饪+鲜蔬餐具洗等全功能，专业配置烟灶联动、智能触控、智能风控、太极文武火、人机交互、烹饪物联、超声净洗、PTC 加热烘干、新风换气、烟道清洗、厨余处理等数十项全新集成科技，打造兼具美学、功能、空间、烹饪、场景这五大集成突破，完成对中国厨房边界和生态的扩容，以极具智能化、模块化的组合，覆盖食材接入、烹饪产出、餐后处理等一系列环节的完整通路。

公司一直秉承“销售一代、研发一代、储备一代”的产品理念，重视研发革新，以设计研发优势造就出色产品性能。

2018年以来，公司研发费用率处于业内较高水平，高于可比公司火星人、浙江美大、帅丰电器。同时，公司不断吸收优秀技术人才，2017-2020年研发人数占比持续提升，研发实力不断强化。

公司拥有侧吸下排、风机下置等多项行业核心技术。

截至 2021 年 6 月末，公司已取得专利 223 项，其中发明专利 14 项，高于火星人和帅丰电器的 9 项。

公司已掌握侧吸下排技术、油烟分离技术、燃烧器节能技术、风机下置技术、远程监测技术等多项核心技术。

3.2、渠道端：经销商质量稳步提升，同款同佣有效协同线上线下发展

公司销售模式主要包括经销模式、直销模式和出口模式，其中，经销模式是公司目前主要的销售模式。

按渠道进行划分，可以看到，经销渠道为公司最大的主营收入来源，占比持续上升，自 2017 年的 88.68%升至 2020 年 H1 的 94.89%。

线下采购为公司最大的经销收入来源，但线上采购占比自2017年以来提升明显，尤其在 2019 年，经销商线上采购占主营收入比例 27.33%，份额同比提升 25.52pcts。

线上直营为公司最大的直营收入来源，但线下直营占主营收入比例持续提升，由 2017 年的 0.68%提升到 2020H1 的 1.11%。

公司经销商数量占有优势，质量上提升空间较大。

2017-2019 年公司经销商数量相较于火星人、帅丰电器更多，但从单家经销商的平均销售金额来看，尽管 2017-2019 年逐年提升，但相较可比公司仍处于较低水平，提升空间较大。

至 2021 年 6 月末，公司拥有经销商 1300 多家，总数变化不大主系公司在老经销商方面持续优胜劣汰、逐步提高新招经销商门槛。

多项措施提升经销商质量。

一方面公司主动终止与部分实力较弱、销售额较低、业绩考核不合格的经销商合作，并积极寻求或开拓销售经验丰富、资金实力较强的经销商。

另一方面公司于 2020 年搭建“品促会”平台，配备公司内部高层及专业技术人员对各省经销商开展“一对一”的服务对接，帮助经销商提高业务水平。

积极招募大商，进军一二线城市。

目前公司经销商主要集中在三四线城市，为进一步开拓市场，公司于 2021 年 3 月启动大商建设，要求在省会城市或核心地级市，截至 2021 年 6 月末已招募 7 个大商，进程较快。

公司积极开拓 KA、家装、工程等其他线下渠道，伴随专用机 SKU 逐步补齐，线下渠道有望贡献更大增量。

（1）KA 渠道：公司红星美凯龙、居然之家达成战略合作，目前也已进入新时代、大明宫、富森美等地方性卖场。

（2）家装渠道：目前有总部直签和协助经销商展开合作两种模式，截止 2021 年 6 月 30 日，新增合作装企超 500 家。

（3）工程渠道：2021 年公司重塑工程渠道团队、外引优秀人才，为 2022 年的拓展搭建基础，同时，公司构建了完善的风控体系，有效提升风险防范能力和科学管控水平。

2021年上半年新增工程项目超 20 项，入选百强地产采购目录。

线上作为公司赋能平台起导流作用，通过机型区隔+部分产品同款同佣的创新模式，促进线上线下融合共赢。

为扩大线上销售规模，2019 年开始公司推出线上专款集成灶 J、D、Z 系列，并深度参与“618”、“双十一”、“双十二”等网络大促活动，至 2020H1，公司线上渠道收入占比达 34.29%。

依托公司的风机下置技术，公司在线上渠道主推风机后置的中低端产品，线下渠道则主推风机下置的高端产品，形成较明显的线上线下渠道产品区隔。对于线上直销且由经销商负责安装售后的产品，公司给予经销商返利。

2017 年 至 2020 年六月末，经销商单台集成灶平均返利金额由 903.55 元/台提升至 1105.79 元 /台，有效提高经销商服务积极性。

公司部分产品线上线下同款同佣，以线上为导流平台获取流量，初步与消费者互动，再引导消费者到门店体验，提升对产品的感知度，最后在网上下单成交，使得线上流量、线下互动有机结合。同款同佣策略打造线上爆品，进一步集聚流量，形成良性循环。

2021 年，公司线上主打产品 D2ZK 在“双十一”期间实现单品破亿，成为集成灶全网第一单品，有效提高品牌知名度。

铺设新零售系统，促进线上线下全渠道融合。

为解决实体门店客流量少、获客成本高的问题，公司于 2018 年加入京东“门店帮”、天猫“火凤凰”等新零售渠道，使得公司线上旗舰店的专款商品页面可以展示门店地址与信息，消费者可快速查找到附近的实体店，进行现场体验，达到线上线下相互引流的效果。

经销商线上模式的 获客成本由 2018 年 5.64%降为 2020 年上半年 1.44%。

3.3、 品牌营销端：广告投入加大叠加门店改造，品象全面提升

公司加大营销投入，广告费占比提升。

2016-2020 年公司销售人员数量持续扩张，由 2017 年 176 人增至 2020 年 253 人。

从销售费用明细来看，公司发力广告投放，2021H1 公司广告费 0.52 亿元，超过 2020 年全年水平，体现出公司改善以往营销弱项的决心。

优化投放媒介结构，拥抱年轻群体。

一方面，公司持续在传统媒体如高铁、高速、城市商圈等平台投放广告的同时，不断提高互联网新媒体的投放占比，通过抖音、小红书、垂直平台等互联网新媒体平台为引爆点，以短平快的线上宣传扩大亿田品牌影响力。

2019年，公司经过用户群体考察和市场调研，特约赞助的抖音网红达人“很会吃饭”，助其在 4 个月内涨粉 150 万，短视频总播放量过亿，视频中的广告植入也使得公司品牌收获大量忠实粉丝。

2020年 11 月，公司联合小红书百万博主“团子E 菲”、“杨柳依的美食厨房“等进行宣传，进一步扩大知名度。

2021年 9 月，公司携手抖音和 CCTV1 举办“美好创享家”直播之夜。多层次的媒介投放有望为公司带来更高的品牌溢价和产品溢价。

推进终端门店改造升级，树立高端品象。

公司于 2020 年底开启门店形象改造计划，促进“夫妻店”向“大商大店”的转化，截至 2021 年 6 月 30 日已完成 800 多家门店的改造升级。

2021 年 5 月，亿田高端定制厨房旗舰店于杭州开业，为全球首家超 700 ㎡的高端体验店，主打“不锈钢橱柜+集成厨电”新时代厨房场景。

集成灶具有明显的安装属性，良好的售后体系打造有助于公司提高产品美誉度，形成口碑效应。从技术培训推广升级、服务监督一体化落地，到服务网点五星服务考核评比，公司进一步健全“亿田服务小哥”售后服务标准化体系，打造品象。

新品象启用，品牌调性进一步提升。

2022 年 3 月，公司 LOGO 全新升级，字母“i”上方的“火花”，升级成为“屋顶”的箭头符号，生动诠释从“集成厨电”到“整体厨房”的品牌升级理念。

ENTIVE 六大字符，分别取意 EFFICENT—高效、NATURE—自然健康、TECENOLOGY—科技、INTELLIGENCE—智能、VALUE—价值、ECOLOGY—生态环保六重概念。

我们认为，公司新 LOGO 更年轻化、时尚化，在门店形象、产品标识、媒体宣传的广泛启用，将有助于提升品牌调性，建立具有深刻认知的品牌独特形象。

4、 盈利预测与估值

从公司业务层面看，我们认为集成灶行业需求旺盛，蒸烤一体/蒸烤独立款产品力较强，对传统烟灶具有较明显的替代效应，预计 2021-2023 年公司集成灶收入增速分别为 73%/38%/30%，其中集成灶均价增速分别为 15%/10%/8%，集成灶销量增速分别为 50%/25%/20%；另外预计 2021-2023 年公司其他收入与 2020 年持平。

盈利能力方面，考虑到高毛利率的蒸烤型集成灶产品占比稳步提升，以及 2022 年原材料价格预计将趋于回落，公司毛利率将持续提升，看好公司费率较好控制下净利率稳中有升。

根据以上假设，我们预计公司 2021-2023 年归母净利润为 2.08/2.80/3.89 亿元，对应 EPS 分别为 1.92/2.59/3.60 元，当前股价对应 PE 为 30.6/22.7/16.4 倍，公司估值水平高于 A 股其他 3 家集成灶上市公司（火星人、浙江美大、帅丰电器）的估值平均水平。

但是考虑到公司产品研发行业领先，在加码营销投入，逐步补齐渠道、品牌短板后，市场份额有望进一步提升。

5、风险提示

原材料上涨风险；市场竞争加剧风险；渠道拓展不及预期风险。

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财富管理与资产管理双轮驱动，广发证券：投行业务恢复可期

1 广发证券：老牌大型综合券商，盈利能力持续提升

1.1 A+H 股两地上市，历时30年领跑券商

广发证券成立于1991年，是国内首批综合类证券公司。

前身为广东发展银行（现称广发银行股份有限公司）设立的证券业务部，公司于1993年5月 21日，经广东省工商行政管理局核准广东发展银行证券业务部正式成立。

1994年1月25日，公司改制为广东广发证券公司，由广东发展银行以自有资金出资。

1996年12月26日，公司改制为有限责任公司并更名为广发证券有限责任公司。

根据中国法律对金融行业分业监管的要求，公司于1999年8月26日起与广东发展银行脱钩。

于2001年7月25日，公司改制为股份有限公司并更名为广发证券股份有限公司。

2010年2月12日，公司完成反向收购延边公路建设股份有限公司后，成为在深交所上市的公司（000776.SZ）。

2015年4月10日，公司在香港联交所主板挂牌并开始上市交易（1776.HK）。至此公司股本增至人民币7,621,087,664 元。

公司稳定发展，资产规模及盈利指标均位于行业前列。

据证券业协会公布的数据，公司2020年总资产、净资产、净资本、核心净资本排名分别为第 7/6/7/6 名（2021年该数据暂未公布），资产规模和抗风险能力均处于行业头部地位；其营业收入、净利润、净资产收益率分别排在第 7/5/8 名，整体盈利能力处于行业领先位置；且起净资产收益率在 16 年至 20 年间实现了显著的提升，从第 20 位（2016）逐步上升至第 8 位（2020），公司盈利能力实现显著提升。

1.2 股权结构均衡多元，公司治理市场化

公司无实际控股人，三大股东多年稳定持有。

公司股东吉林敖东、辽宁成大和中山公用 21 年来均一直在公司前三大股东之列（不包括香港结算代理人，香港结算代理人所持股份为 H 股非登记股东所有）。

持续均衡、多元化的股权结构为公司形成良好的治理结构提供了坚实保障，确保公司长期保持市场化的运行机制，有利于实现公司的持续健康发展。

业务牌照齐全，综合金融服务能力行业领先。

集团拥有投资银行、财富管理、交易及机构和投资管理等全业务牌照，各项主要业务结构均衡发展，各项主要经营指标多年名列行业前列。

目前，公司已形成了金融集团化架构，其中广发证券全资子公司广发期货、广发信德、广发控股香港、广发乾合、广发资管在 2021 年净利润分别达 4.02、8.64、0.18、12.32、2 亿元；公司控股公司广发基金和参股公司易方达基金在 2021 年净利润达 26.1 和 45.4 亿元综合助力公司多元化发展。

1.3 经营质量持续提升，资产管理+财富管理双轮驱动

营收及归母净利润稳中有增。公司整体营业收入方面，2021年广发证券实现营收342.5亿元，同比+17%，在2020年营收高增速下持续增长；公司归母净利润达108.54亿元，同比+8%，三年复合增速50.75%，业绩增速亮眼。

公司整体盈利能力自2018年触底后持续回升，目前高于行业平均水平。

2016-2018年，由于监管政策趋严和股权质押爆雷引起的资金流出，行业整体处于下行周期。

2018年 ROE 触底后，随着大额信用减值损失风险消缓，市场情绪及表现得以恢复，ROE进入向上修复阶段。

2021年公司 ROE 为 10.6%，高于行业平均水平的 7.4%。

公司净利率整体处于平稳状态，在 30%的水平上下浮动且高于行业均值，同时考虑到公司营收规模较大，公司盈利能力毋庸置疑。

公司投资管理业务及财富管理业务占比稳定增加，业务结构呈双轮驱动。

公司业务板块包括：投资银行、财富管理、交易及机构业务、投资管理四个部分。

公司投资管理业务自 16 年以来贡献收入占比 35%左右份额且不断增加，主要依托于广发基金和易方达基金公司的快速增长。同时公司财富管理业务占比较为稳定，始终为公司主要支柱来源。

2 财富管理：加强机构经纪，金融科技赋能

2.1 深耕广东地区，财富管理收入持续提升

2.2 佣金率高于行业水平，“投顾+平台”助力经纪零售

经纪业务收入稳增长，竞争优势明显。

广发证券经纪业务净收入从2018年至2021年稳定增长，至2020净收入达79.7亿元，同比增速21%且三年高增。

根据中证协官方公布券商经营业排名，广发证券经纪业务收入在2018年至2020年分别位列 8/5/6名，位于券商行业前端，竞争优势明显。

经纪业务中代理买卖证券业务客户结构方面，伴随散户机构化的浪潮下，机构客户占比逐年增长，从2015年的16%增长至2021年的33%，未来有望依靠机构客户获取更为可观的利润。

公司佣金费率高于行业，股基交易额市占率维持稳定。

公司代理买卖证券业务佣金费率随券商间佣金价格战逐年下降，但始终高于行业均值 0.002%左右，2021年广发证券佣金费率为 0.026%。

我们认为在券商经纪业务中，广发证券相较于可比证券公司拥有相对较强的议价能力，从而保证佣金率高于行业。

公司 A 股年交易额市占率近年趋于平稳，近两年市占率维持在 4.15%的水平，2021年市占率略有回升达 4.51%。

公司投顾品牌打造取得佳绩，投顾团队人数位于行业首位。

广发证券加强以客户为导向的金融产品销售方式，投顾人数截至2022年 4 月 6 日为4117 人，为券商行业投资顾问人数最多的券商。

投资顾问为财富管理 toC 端吸引资金流入的有利途径，当下行业竞争，人力是公司获利的必要条件。

公司继续深化科技金融模式，不断提升科技金融水平。

手机证券用户逐年稳定增长，2021年公司手机证券用户数超3740万，同比增长约为16%；但过程中同比增长率逐年成下降趋势，如何继续开发手机平台用户是未来重要发展方向。

除手机证券用户外，公司持续优化以易淘金 APP 为核心的全流程陪伴式财富管理平台，2021 年易淘金电商平台的金融产品销售和转让金额达 3271 亿元，由于近年高增速下 2021 年增速承压。

2.3 经纪业务结构优化，代销收入增速明显

在经纪业务中，代理买卖证券业务依然为公司经纪业务主要收入来源，总体收入增长情况下，代理买卖证券业务收入占比整体呈现下降趋势，但整体比例均高于 60%。

公司交易单元席位租赁收入占比稳定，期货经纪业务收入占比略有下降，代销金融产品业务收入占比近年来迅速增长。

代理销售金融产品方面，广发证券深化财富管理转型，代销金融产品业务保持快速发展。

2021年，公司实现代理金融产品销售收入 10.95 亿元，同比增长 85%。

根据中证协公布券商经营业绩排名，2018年至2020年广发证券代销排名分别问 7/5/5 名，位于行业前列。

金融产品代销保有量方面，广发证券保有规模处于券商前列。

至 2021 年第四季度，广发证券股票+混合公募基金保有规模达736亿元，非货币市场公募基金保有规模达830亿元。

3 投资管理：资管营收能力回升，一参一控领先基金行业

广发证券投资管理业务板块主要包括资产管理业务、公募基金管理业务及私募基金管理业务。

公司投资管理业务自2018年业务收入持续上升，至2021年达126.6亿元，同比增长21.4%，占营业总收入比重达36.97%，为公司第二高营收占比业务。

3.1 资管核心竞争力提升，规模位列行业前端

广发证券资产管理（广东）有限公司（以下简称广发资管）的前身是广发证券资产管理部，系广发证券旗下全资子公司，注册资本 10 亿元，于 2014 年 1 月 2 日成立，是华南地区首家券商系资产管理公司。

广发资管管理的产品投资于多种资产类别及各种投资策略的客户资产，包括固定收益类、权益类、量化投资类及跨境类产品。

广发资管的客户主要包括商业银行、信托公司、其他机构投资者和包括高净值人士在内的富裕人群。

历经资管新规资管行业规模触底后，公司推进主动管理，2021年公司资管规模回升。

2017年发布的资管新规主要聚焦于打破刚兑、禁止资金池、限制非标、限制期限错配、统 一杠杆要求等问题，资管行业整体规模大幅下滑。

广发资管在去杠杆、去通道、回归本源的监管大方向指引下，广发资管规模由 2016 年 7164 亿元大幅下降，至2019年实现正增长，至2021年底广发资管规模达 4932 亿元，同比增长 62%，主要原因为主动管理转型为代表的集合资管规模高增。

广发资管推进主动管理转型工作，集合资管规模占比逐年上升。

广发资管对大集合产品进行有序整改，截至2021年末大集合产品已全部完成整改，至2021 年末集合资管规模占比达到 71.48%，较2020年末大幅提高 26.46pct，集合产品整改进度理想。据中证协数据，截至2021年 12 月末，广发资管的合规受托资金规模排名行业第六。

行业竞争加剧，资管收入排名居行业前列。

各家券商资管依托自身资源与部门间协同，积极推进公募化改造与各类产品发行，行业整体受托客户资产管理业务净收入呈现同比增长趋势。但随着银行、保险与第三方等市场参与者的增加，行业竞争进一步加剧，市场格局进一步分化。

据中证协公布券商经营业绩排名，广发资管业务收入在2018年至2020年分别位于4/4/7位，总体位于行业前列。

3.2 公司参控公募基金龙头，净利润贡献持续提升

公募基金持续发展，公司基金管理业务收入实现大幅增长。公司 2021 年基金管理业务净收入达 8917.3 亿元，同比大增 313%，2020 年业绩较 2019 增长 103%，主要系参控基金公 司业绩持续发力增厚利润，基金管理业绩更进一步。同时，公司基金管理业务对公司净利润 贡献率自 2019 年逐渐上升，至 2021 年贡献率达 26%。

公司控股广发基金，参股易方达基金。

公司主要通过控股子公司广发基金和参股公司易方达基金开展公募基金管理业务。

据公司 2021 年报，截至 2021 年 12 月末，公司持有广发基金 54.53%的股权，易方达基金 22.65%的股权，并且为易方达三个并列第一大股东之一。

据中基协官方公布数据，至 2021 年第四季度，易方达基金管理公司和广发基金管理有限公 司非货币理财公募基金月均规模分别位列 1/2 名，规模分别为 10270.13/6004.37 亿元。

公墓基金市场发展迅速，头部基金收益持续提升。

2021年公募基金行业保持快速增长，行业规模再创新高，主动管理类基金占比大幅提升，资金进一步向头部基金公司和绩优基金经理集中；同时，基金行业加速变革，逐步从资产管理向财富管理延伸，业务边界更加广阔。

广发基金和易方达基金均为全国社保基金、基本养老保险基金的投资管理人，同时向保险公司、财务公司、其他机构投资者及高净值人群提供资产管理服务，无论是基金管理规模还是产品数量方面，广发基金和易方达基金均位于行业头部。

广发基金截止 2021 年底，基金管理规模达 11073.14 亿元，基金产品数量达 295 只，自 2016 年至 2021 年持续大幅增长。同时，广发基金营业收入在 2021 年为 93.46 亿元，同比 +49.5%，公司 ROE 持续提升，2021 ROE 为 29%。

易方达基金截止 2021 年底，管理规模达 16675.01 亿元，基金产品数量达 274 只，管理规模及产品数量持续稳定增长。

同时，易方达基金营业收入在 2021 年为 145.57 亿元，同比 +58.1%，公司 ROE 持续提升，2021 年 ROE 为 38.6%。一参一控基金公司助力广发证券盈利能力持续提升。

4 投资银行：寒冬期或将结束，有望重回头部地位

康美药业事件后，业务战略框架调整。

2001年至2018年广发券主承康美药业债资共 306.48 亿元。至2019年 4 月，康美药业承认财务造假，2020年 7 月广发证券被证监会暂停保荐资格 6 个月、暂停债券承业务 12 个月。

自此公司按照内部问责制度对责任人员进行内部问责，通过调整投资银行业务组织架构，加强对投资银行业务的整体合规管理和全面风险管理，确保坚持诚实守信、勤勉尽责的底线要求。

2021 年投行业务收入下滑，受处罚影响业务停滞。

因受处罚影响，公司2020年度投行收入大幅度下滑，公司承销发行规模及数量大幅度下滑，影响至2021年投行业务收入。

2021年公司投行业务净收入降至 435.5 亿元，同比下降 34.3%；2021 年公司 IPO 承销 0 家；债券承销金额 309.9 亿元，项目较 2020 年减少 64 个。

处罚期已过，保代人数位于行业前端，成长空间广阔。

2021年 1 月、7 月广发证券保荐、债券承销资格相继恢复，公司已有序开展相关业务。截至 2022年 4 月 6 日，公司注册保代人数 188 人，行业排名第 11。人数未明显流失，业务开展进程预计顺利，寒冬期或将结束，重回头部地位。

5 机构及交易业务：自有资本注重价值投资，投研能力优势显著

公司交易及机构业务板块主要包括权益及衍生品交易业务、固定收益销售及交易业务、柜台市场销售及交易业务、另类投资业务、投资研究业务及资产托管业务。

公司机构及交易业务自2018年起发展迅速，2019年业务收入同比增长超400%，至2021年收入达68.67亿元，同比增长34.75%。

公司研究能力优势明显，奠定业务发展基石。公司股票研究涵盖 28 个行业和近 800 家 A 股上市公司，以及 160 余家香港联交所的上市公司。

公司研究业务成绩位于市场前列：

2017-2020连续多年获得新财富最佳分析师评选“本土最佳研究团队”第一名、连续七年获得“中国证券业分析师金牛奖”评选“五大金牛研究团队”奖等奖项。

截至2022年 4 月 6 日，公司券商分析师数量为 115 人，位列券商第五。公司研究能力突出，可以协同公司其他业务部门更好的展业，为公司发展贡献重要力量。

公司自有资本投资固收类占比高，权益类投资比重逐年增加。

在自有资金投资配置中，公司偏好风险中性，将债权投资作为主要类别，但占比逐年有下降趋势，2021年债权及其他占比为 77.1%。

在股权配置方面，占比远低于债权投资，但投资占比逐年增加，且公司持有交易性股票资产占净资产比重大幅上升，至2021年达25.68%。权益类投资坚持价值投资思路,提升风险控制能力。

在权益类资产配置方面，公司配置方向为蓝筹股和科技股等，根据市场波动较好地控制了仓位，衍生品类投资较好的抓住了市场波动带来的交易机会，均取得了较好的收益。

同时，公司通过做市商服务，维持市场的流动性，减少市场剧烈波动，提高定价效率，并满足公众投资者的投资需求。

6 广发证券盈利预测与估值

6.1 盈利预测关键假设

我们对2022-2024年广发证券盈利预测做出如下关键假设：

1）考虑到2021年交投活跃，但因疫情原因及外围扰动因素对市场行情产生不利影响，2022年全市场日均股基成交额10418亿元，较2021年下降8.4%，公司交易佣金率维持0.026%不变；

2）投行业务逐渐回暖，IPO 数量逐渐上升，债券主承销规模+20%；

3）资管规模受资管新规落地实施，去通道+增强主动管理的影响下，预计2022年公司集合资管规模将持续增长，定向/专项资管规模稳中有降；

4）融资融券余额普遍随市场行情同向波动，随着我国资本市场对外开放步幅加快，对于合理使用杠杆获取收益的需求提高，公司两融年均余额2022年预计增速30%，利息率6.5%；

5）受市场结构性行情及风格切换过快影响，但考虑到公司投研实力较强，2022年公司自营投资综合收益率稍增至 5%。

基于以上假设，我们预计广发证券2022-2024年分别实现总营业收入 391/447/515 亿元，分别同比变动 14%/14%/15%；分别实现归母净利润 129/151/178 亿元，分别同比变动 19.2%/16.6%/17.8%；对应 ROE 水平分别为 11.7%/12.7%/13.9%。

EPS 分别为 1.7/1.98/2.33 元，BVPS 分别为 14.99/16.14/17.48 元。

6.2 报告总结

我们选择可比公司估值法进行估值，参考指标为市净率。考虑到公司属于行业内头部公 司，综合实力较强，同时参控基金公司均排头部，投行业务有望加速回暖。我们给予广发证 券 2022 年目标 PB 1.6x，对应股价 22.39 元。

7 风险提示

1） 政策施行效果不及预期甚至收紧、北交所推进不及预期； 2） 市场流动性紧缩、股基成交额大幅下滑、市场整体下行风险； 3） 公司战略实行效果不及预期； 4） 无法预测的大额计提信用减值损失，直接影响利润表现。

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核心产品推进顺利，恒生电子：金融 IT 龙头厚积薄发，与行业共成长

1 金融 IT 龙头，与行业共成长

恒生电子成立于1995年，2003年登陆上交所主板上市，是国内领先的金融科技产品与服务提供商，主要面向证券、期货、公募、信托、保险、私募、银行与产业、交易所以及新兴行业等客户提供一站式金融科技解决方案，目前已形成大零售 IT、大资管 IT、银行与产业 IT、数据风险和基础设施 IT、创新互联网多条业务主线。

多年来，凭借强品牌影响力和行业领先的产品技术，公司多次获得各项荣誉：被 IDC 评为证券业软件、银行中间业务软件供应商第一名；连续14年入选 FINTECH 100全球金融科技百强榜单，且排名呈上升趋势，2021年排名为38位。

顺应我国资本市场及金融科技应用的发展，公司经历业务发展、互联网转型以及智能化和数字化创新升级三个阶段：

1）业务发展阶段（1995年-2005年）：

交易场所陆续设立，监管体系不断完善，资本市场开启金融电子化转型，公司根据用户需求不断扩充业务范围，建立以证券、银行、基金三足鼎立的基本业务盘。彼时公司商业模式以项目制交付为主，取得头部客户订单后成为证券 IT龙头。

2）互联网转型阶段（2006年-2014年）：

互联网金融兴起，公司迅速反应开启互联网转型，开始以并购的方式加速业务全面布局。彼时公司开始缩减集成业务，打磨标准化产品，实现向产品型公司的转型。

3）智能化和数字化创新升级阶段（2015年-至今）：

金融科技时代来临，国内资本市场改革不断深化，公司运用云原生、高性能、大数据、人工智能、区块链等先进技术赋能金融机构实现智能化、数字化转型升级。此时公司开始平台化转型，设置三级研发体系，并逐步开始按流量收费等模式的尝试。

蚂蚁科技强势控股，引领智能化、数字化转型。

阿里巴巴创始人马云通过蚂蚁科技控股恒生电子，是公司的实际控制人。截至2022年4月，蚂蚁科技共持有公司20.72%的股份，公司其余前十大股东主要是创始人股东和机构投资者，股权结构明晰稳定。

公司在金融 IT 行业深耕二十余年，具备深厚的 IT 技术和 B 端资源积累，结合蚂蚁集团在金融科技领域的前瞻性布局、平台运营经验、流量入口，以及云计算、区块链等先进技术，二者可在业务上实现良好协同。

此外，公司于2022年 2 月发布公告，拟通过集中竞价交易方式以自有资金回购部分社会公众股份，用于股权激励或员工持股计划。

本次拟回购股份的资金总额不低于 1 亿元且不超过 1.5 亿元，每股回购价格不超过 80 元/股。

我们认为，距离公司上一次发布股权激励预案已过去接近十年，预计公司将在回购完成后发布新一轮的股权激励草案，有望建立长效激励机制，调动员工积极性，彰显公司对未来发展的信心。

金融科技时代来临，政策持续牵引，行业信息技术投入有望加大。

当前金融行业正逐步向数字化、智能化转型，人工智能、大数据、云计算、区块链等前沿技术与业务的融合已成为行业降本增效的必要手段，但与海外相比，我国证券行业信息投入规模和比重均有较大差距。

近年来，国家陆续出台各项以科技赋能金融行业的导向性政策。

继2019年央行发布第一轮《金融科技发展规划（2019-2021年）》后，2022年 1 月 4 日，央行再度印发《金融科技发展规划（2022-2025年）》，推动科技与金融行业的深度融合，提出强化金融科技治理，全面加强数据能力建设，深化数字技术金融应用，搭建业务、技术、数据融合联动的一体化运营中台等具体任务，力争到2025年实现整体水平与核心竞争力跨越式提升。

政策牵引下，下游企业相关技术投入有望加大。

资本市场改革深入，金融 IT 行业边界不断扩大。

从需求端来看：

近年来国内资本市场改革继续扩大和深入，金融科技在金融行业迈入数字经济时代中发挥着重要作用。

金融市场改革政策带来的交易市场调整与改造、交易规则的转变、交易产品的多样化以及对外开放深入等各方面变化，金融科技为支撑业务的高效有序发展提供支撑，金融 IT建设和更新改造需求旺盛。

从供给端来看：

随着金融机构的针对客户差异化服务和自主可控需求不断增加，头部金融机构不断加强金融科技投入，各细分领域竞争加剧。

在金融 IT行业边界不断扩张的情况下，恒生电子有望凭借技术领先性和业务多样性深度赋能金融行业内资管、客服、营销、运营、风控等诸多领域，挖掘新的盈利增长点。

Online 核心战略下的六纵六横业务布局。

2018年，恒生提出实施四个“Online”战略，全面升级公司的运营能力和技术架构，扩充业务类型。

2019年基于“Online”战略，公司规划了“6 纵 6 横”的业务版图，为客户提供基于微服务架构的一站式解决方案，更好地支持金融机构对业务流程、产品资源乃至经营模式进行重构。

“6 纵”是指在线环境下的解决方案重构，重构业务流程、商业逻辑、经营模式。

6 大纵向业务领域为：大零售 IT业务（财富管理、经纪业务）、大资管 IT业务（资产管理、机构服务）、银行与产业 IT业务、金融基础设施 IT业务 6 大业务领域。

“6 横”是指微服务化的架构体系升级，6 大横向基础服务领域为：风险合规、技术平台、数据与 AI 组件、SaaS、ITO/KPO、BPO 与运营六大服务。

保持投资并购力度，业务线不断延伸。

1）业务领域方面：公司在收购了恒新利融公司的基础上，收购了 Finastra 在中国大陆和港澳地区的资金管理系统 Summit 和 Opics 相关业务及知识产权，并与控股子公司云赢网络进行业务整合，完善了公司在资金交易系统领域的布局。

2）产品线方面：公司通过增资控股了丹渥智能，进一步补充了智能投研产品线。公司继续推进在金融科技生态领域的投资布局，通过相关合作基金投资了星辰天合、弘积科技等一批在细分市场领先的技术型创业公司，并进行相关业务领域的合作，通过业务协同实现合作共赢。

3）市场布局方面：公司继续推进国际化战略，通过控股子公司恒云控股收购了马来西亚领先的交易解决方案供应商 N2N Connect 23.66%的股份，为公司在东南亚市场拓展进行布局。

从收入结构看，公司各项业务贡献收入比重保持稳定，核心业务取得较快增长。

1）两项核心业务大零售 IT 和大资管 IT 表现亮眼，2021 年分别实现收入 21.1 亿元和 17.1 亿元，同比增速均为 39.8%左右，合计营收占比达到 69.5%。

报告期内公司新一代产品落地顺利，签约客户不断增加：大零售领域的证券综合金融服务平台 UF3.0 已经实现全业务上线，分布式云原生架构在信创方面也不断的落地发展，并与华泰证券、方正证券、兴业证券等 7 家券商在此架构上取得了深度合作；北交所、综合账户优化等新业务也给零售经纪带来了充足的商机和收入。

同时，大资管领域的 O45 产品在基金行业实现了首家客户的正式上线，估值 6.0 在证券、银行、信托、基金获得多家合作客户。

2）公司业绩增量第三大业务为互联网创新业务，主要为客户提供基于云的投资交易、估值、托管清算等一站式服务解决方案，2021年实现营收 8.0 亿元，同比增长 33.7%，收入占比达到 14.6%，旗下重点子公司如恒生聚源、恒云科技等在产品技术架构方面和客户订单方面均取得了较大突破。

3）此外，公司数据风险和基础 IT设施业务总体发展态势良好，底层数据拓宽延深，数据中台新增客户 23 家，并拓展地方金融数字化监管等业务，未来有望规模化推广；公司银行与产业 IT业务线表现稳定，中台战略持续深化。

总体来看，公司2021年实现营业收入 55.0 亿元，同比增长 31.7%，2017-2021年 CAGR 为 19.8%；实现归母净利润 14.6 亿元，同比增长 10.7%，2017-2021 年 CAGR 为 32.8%。

业绩整体保持稳健增长态势，2021年利润端受投入加大的原因有所承压。得益于金融创新 政策以及新产品落地等影响，且报告期内资产减值损失较上年减少 2.3 亿元，2021年公司实 现扣非归母净利润 9.5 亿元，同比增长 29.0%。

金融市场深化改革带来的信息化建设和改造的巨大需求，公司作为行业领先的产品、技术和服务提供商，短期的高投入强化产品竞争力，为长期的受益打下良好基础。

人员投入增长，成本与费用承压。

1）成本端：2020年，公司整体毛利率出现明显大幅下滑，主要是因为公司采用新的收入准则，将与合同履约义务相关的项目开发实施及维护服务人员由销售费用归集入合同履约成本。

2021年，公司综合毛利率为 73.0%，较上年同期下降了 4.10pp。除了非金融业务之外，其他业务板块的毛利率均较上年出现了下降。

2）费用端：2021年公司销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为10.2%（+1.67pp）、12.4%（-0.53pp）、0.0%（+0.15pp），进一步导致利润承压。

成本与费用的大幅上涨主要系人员及薪酬增加所致，ROP被进一步压低，公司为此也积极引入 LTC、IPD 等管理体系变革，加强成本与费用的管控，后续有望逐步改善，具备一定利润弹性。

持续高研发投入，新一代产品竞争力强。

公司研发费用在业内长期处于领先水平，为适应资本市场改革带来的新产品需求，公司在 2021 年进一步加大投入，研发支出达到 21.4 亿 元，同比增长 43.0%，占营业收入比重达到 38.9%，较2020年同期增长 3.07pp。

报告期内，公司大力投入研发推出新产品并且对核心产品升级换代：核心产品 UF3、O45、估值 6、新一代 TA，全部完成云原生技术升级，Light 技术平台继续做深做强，发布了 LightDB、LiightCore 等，后续上线进度值得期待。

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测

关键假设：

1）大零售 IT：伴随我国证券市场的不断繁荣，券商对于信息技术的投入有望持续加大，公司新一代证券综合金融服务平台UF3.0已经实现全业务上线，分布式云原生架构的技术领先性已在多家头部券商客户得到验证，后续签约上线进度有望加快，预计该业务2022-2024年收入增速分别为30%、27%、25%。

2）大资管 IT：伴随我国金融市场的开放与创新程度提升，境内资产管理机构数量将持续增加，资产管理业务的规模和复杂度也在不断提升；同时公司核心产品O45、估值6.0等已在多家券商、基金、银行理财子等开始逐步上线，有望打造标杆效应，预计该业务2022-2024年收入增速分别为30%、27%、25%。

3）数据风险与基础设施 IT：金融科技的深化运用同样将带来审慎监管的需求，预计该业务 2022-2024年收入增速分别为 18%、18%、15%。

4）银行与产业 IT：公司发布企业金融 C9 产品品牌，中台战略持续深化，并加强与股份制银行、头部城商行的合作力度，预计该业务2022-2024年收入增速维持5%左右。

5）互联网创新业务：金融行业云化趋势明显，各子公司纷纷完成产品与架构升级，并在各类机构客户积极布局，预计该业务2022-2024年收入增速分别为28%、27%、25%。

6）非金融类业务：公司战略聚焦核心业务，非金融业务或有收缩，预计该业务2022-2024 年收入增速分别为-5%、-5%、-5%。

7）费用管控举措实施，后续成效将逐步显现；伴随新一代产品的成熟，毛利率逐步恢复。 基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

预计公司2022-2024年营业收入分别为69.4亿元（+26.2%）、86.4亿元（+24.6%）和106.3 亿元（+23.0%），归母净利润分别为16.0亿元（+9.4%）、20.4亿元（+27.5%）、26.0亿元（+27.2%），EPS分别为1.10元、1.40元、1.78元，对应动态PE分别为39倍、31倍、24倍。

2.2 相对估值

综合考虑业务范围，选取四家涉及行业信息化的可比公司进行估值比较。

上述几家可比公司皆处于云转型的关键投入阶段，基于分布式云原生架构的新一代产品尚未完全成熟，费用与成本短期承压，宜采用 PS 估值法。

2022年行业平均 PS 为 12 倍，公司 PS 为 9 倍，略低于行业平均水平。

考虑到国内资本市场的改革深入将持续产生 IT系统升级迭代需求，下游金融机构信息化投入有望加大；公司在技术与市场占有率等方面均长期处于国内领先地位，将持续受益金融科技时代的发展，新一代产品推广上线进程有望加快，产品逐步打磨成熟后利润将逐步释放。

故给予2022年 12 倍 PS，对应目标市值832亿元，对应目标价56.91元。

3 风险提示

人员扩张带来成本费用压力；新产品推广不及预期；海外并购整合风险；下游金融机构投入不及预期等。

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背靠南山集团，被低估的物流仓储标的，光伏REITs潜在受益者

背靠南山集团，深耕三大业务板块：南山控股成立于 2001 年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城开发的综合性企业。公司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控股混合所有制企业，拥有丰富、优渥的土地资源，对公司形成潜在协同效应。

背靠南山集团，深耕三大业务板块

南山控股成立于 2001 年，是一家以房地产开发为主业，发展高端仓储物流和探索产城开发的综合性企业。公司前身为 2009 年在深交所上市的雅致股份。公司实际控制人为南山开发集团，以国有资本为主体，是中国第一家国有控股混合所有制企业。南山开发集团的主营业务是开发建设经营赤湾区的港口，提供海洋石油后勤服务。集团于 1984 年成立了房地产事业部，其房地产开发业务由此开始。2003 年，集团进一步扩张房地产业务，收购雅致轻钢，并成立了南山开发实业有限公司（南山地产）。2015 年，集团整合雅致股份业务并将其更名为南山控股。

控股股东南山集团土地资源丰富，为公司带来潜在协同效应。公司实际控股股东南山开发集团股份有限公司拥有丰富、优渥的土地资源，其中在深圳前海自贸区赤湾片区拥有3.4 平方公里的土地。

前海蛇口片区具有“自贸试验区+深港合作区+保税区”的三重叠加的经济区位发展优势和紧临香港国际机场和深圳机场两大空港、珠三角一小时交通圈和香港半小时交通的交通区位优势，集深港合作、一带一路、自贸试验区三大国家战略于一身， 具有独特的政策优势和改革开放战略优势。

目前，前海蛇口自贸区按功能划分为 1、前海金融商务区；2、以前海湾保税港区为核心的深圳西部港区；3、蛇口先导区：重点发展网络 信息、科技服务、文化创意等新兴服务业，与前海区块形成产业联动、优势互补；4.蛇口赤湾港区：重点发展港口、物流和航运。 2014 年赤湾片区被划入前海蛇口片区后，前海管理局明确提到赤湾片区开发由中国南山集团主导，目前公司作为南山开发集团旗下唯一上市平台和地产开发平台，与控股股东之间存在避免同业竞争的承诺，有望优先承接、开发南山集团的优渥土地资源。

为避免同业竞争，公司 2016 年增资入股南山开发集团房地产开发子公司赤湾房地产公司，获取赤湾房地产 51%的股权，通过赤湾房地产，公司完成了南山开发集团向公司注入的赤湾片区土地储备山语海项目，项目计容建筑面积 6.59 万平，2019 年南山开发集团又向公司注入城市更新西牛埔项目。未来南山开发集团丰富、优质的土地储备，公司将在该类资源开发上充分受益，同时公司的物流仓储业务也有望在重点发展港口、物流和航运的赤湾片区开发中受益。

图表 4：前海深港现代服务业合作区规划

公司经历三大发展阶段：

2001 年至 2014 年，公司前身雅致股份以制作集成房屋为主业，不断发展。公司于 2009 年成功在深交所上市。2015 年，公司通过发行股份，与南山开发集团地产业务子公司合并， 收购了南山房地产开发有限公司、南通南山房地产开发有限公司和上海新南山房地产开发有限公司。公司由此正式更名为南山控股，其业务也转变为以房地产开发为核心，集成房屋、船舶舾装相结合的综合性企业。

2018 年，公司以 3.6004:1 向换股股东交换深基地B 股股票，实现了对深基地的吸收合并。这一重大的资产重组推进了公司业务板块的建设，依托于深基地旗下的宝湾物流，公司开始了基于智慧物流园区的高端仓储物流转型。公司的三大主营业务初具格局，形成了以房地产开发，仓储物流与产城综合发展为核心的业务模型。

公司围绕经营计划，持续深耕主营业务。在 2021 年 Q3 取得了较好成绩。2021 年 Q3营业收入达 52.04 亿元，同比增长 42.8%。归属于母公司的净利润达 2.63 亿元，同比增长351.9%。2021 年公司为了进一步优化资本结构，拓宽融资渠道，控股子公司宝湾物流通过公开挂牌方式增资扩股，8 月公司、中国南山集团、宝湾物流与杭州萧山平安基石贰号股权投资有限公司签署增资协议，基石贰号基金以现金方式向宝湾物流增资 3.5 亿元，增资完成后基石贰号基金持股宝湾物流 31.4%。

仓储物流业务板块：公司坚持以“打造国内领先的物流园区开发商和运营商”为发展目标，进一步发展现代化物流；同时，公司抓住政策机遇，不断优化宝湾物流商业模式，推进资产证券化，物流基金等类 REITs 等工作，培养“募投管退”的资产管理能力。2021 年上半年，宝湾物流业务实现营业收入 6.8 亿元，同比增长 26%；经营净现金流 4.6 亿元，同比增长 38%，主要是新园区投入使用且运营情况良好，租金收入稳步提升。2021 年，宝湾物流获得“全国仓储地产企业二十强”、“最佳仓储管理企业奖”，在业内的品牌影响力不断增强。

房地产开发板块：公司房地产开发业务实施“区域深耕、布局重点城市”，探索“住宅+”转型业务发展模式；同时，依托开发业务基础能力，在风险可控的前提下，适度培育资产管理能力，探索在项目开发周期不同阶段的债权、股权及管理输出等多元化业务形态，推动业务转型和高质量增长。2021 年上半年南山地产完成全口径销售金额 67.3 亿元，同比增长 258%；权益销售金额 55.8 亿元，同比增长 197%。

产城综合开发板块：公司业务初具规模，通过提供产业与城市的综合开发和运营服务， 打造产城生态园区，在南京都市圈、成渝经济圈、贵阳等重点区域及城市积极布局，稳步推进合肥、上海、重庆、成都、南京等重点项目。2021 年上半年，产城综合开发重点项目稳步推进，新都产业园、西安智造园已实现满租，进入稳定运营。在建中的德阳科技园、重庆汽车公园及上海长三角影视中心都已依照计划有序进行。

物流地产行业：高标仓供不应求，行业格局一超多强

1. 物流仓储行业现状：数量上供不应求，质量上高标仓稀缺

1.1需求：内需增长支撑物流仓储需求，消费提质扩容催生高标需求

消费升级和电商发展支撑物流仓储需求。近年来，随着居民消费升级和电商发展，物流行业发展迅速。2021 年全国社会消费品零售总额 44.08 万亿元，同比增长 12.5%，近五年复合增速 7.9%，其中实物商品网上零售额 10.80 亿元，占比 24.5%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重不断上升，互联网电商高速发展，带动物流行业高速发展。2021 年全国社会物流总额 335.2 万亿元，按可比价格计算，同比增长 9.2%，全国物流总费用 16.7 万元，同比增速 12.1%，即使在 2020 年受疫情影响，物流总费用也有 2.1%的同比增速。物流的高速增长催生了对物流仓储的需求，同时线上服务、线下体验及现代物流深度融合的的“新零售”也催生了对现代物流仓储的需求，2021 年包含物流仓储费用在内的物流保管费用 37.6 亿元，同比增长 9.9%。

消费提质扩容催生高标仓储需求。中国物流仓储的需求不仅随着电商发展在总量上不断提升，从仓储质量来看，随着消费市场体制扩容衍生出了新的物流仓储需求，冷链物流、生鲜电商、医药医疗和社区团购等新型消费零售方式均以超过 10%的复合增速高速增长，对物流仓储的质量提出了更高的要求，对高标物流仓储、冷链仓储、智能化物流仓储等现代化物流仓储的需求也日渐提升。

1.2 供给：仓储用地出让减少，仓储建设增速放缓，高标仓供应不足

建设层面：仓储建设增速放缓。2020 年全国通用仓库总面积11.45 亿平，同比增速6.1%， 增速有所提升，此前连续六年增速下滑。2021 年仓储业固定资产投资完成额同比增速 7%， 较 2020 年增速下降。整体来看，物流仓储建设增速放缓，特别是相较于高速发展的物流行业和仓储需求，物流仓储总量建设增速较缓。

供地层面：出让数量下降，土地端供不应求。2020 年全国县城和城市物流仓储用地同比下降 4%，土地出让结构方面物流仓储用地占比也逐年下降，呈现一定收缩态势。一方面由于物流仓储用地已经完成了大量出让阶段，另一方面物流用地出让价格较低，对地方税收、固定投资、经济增长和就业贡献较低，地方出让物流仓储用地意愿较弱。分区域来看， 沿海发达区域紧缩仓储物流用地的供应，存在仓储物流用地供不应求的情况。2016 年至2021 年，华东区域、华南区域的仓储物流用地供应持续短缺， 西南区域、华北区域的仓储用地供应较高，以满足逐年增长的用地需求。

从存量面积来看：人均仓储面积与发达国家有较大差距。根据仲量联行数据，2018 年我国营业性通用仓库面积 9.6 亿平，总量低于美国，但高于日本等其他发达国家，但从人均面积来看，中国人均仓储物流设施库存面积 0.7 平/人，远低于美国、日本、澳大利亚、新加坡等发达国家，仅为美国和日本的七分之一，但中、美、日三国电子商务零售额增速相近， 因此中国人均仓储物流设施面积远远无法满足人均消费增加和互联网电商的进一步发展，总量上仍有较大缺口。

从区域和类型来看：高标仓稀缺，华南区供不应求。2021Q3 全国高标仓储存量面积8200 万平，由于行业发展历史较短，空间利用率高、交通便捷、可实现高机械化和自动化作业的现代仓储物流设施高标仓占比较低，中国仅占 7%，人均高标仓面积仅为 0.05 平/人，而美国为 1.13 平/人，差距较大。从区域来看，其中华东、华北和华南地区均是仓储物流行业较为发达的区域，截至 2021 年第三季度末，华东区域高标库面积占全国总存量的约39.2%，华北区域占比约 26.0%，华南区域占比约 12.0%。其中华南地区高标库供不应求，2020Q2 空置率仅为 5%，需求旺盛平均租金也相对更高为 40 元/平/月。

2.2 发展前景：第三方新零售驱动高标仓市场扩容，公募 REITs 打通退出渠道

供应链成为第三方物流新增长点，C2M 战略下制造业仓储需求将爆发增长。中国零售行业发展经历了“集贸式零售-连锁店零售-电子商务零售-新零售”四个阶段。从电子商务零售阶段开始，物流系统就成为零售消费中重要的一环，第三方物流以专业化、低成本、高效率的优势为电商发展提供了重要保障，2020 年中国第三方物流收入规模 2274 亿美元，与美国规模基本相当，近 12 年复合增速 12.7%。2020 年起，淘宝、京东、拼多多等电商启动 C2M 战略，一体化供应链服务成为除零售外的第三方物流新增长点，供应链推动制造业对高标、智能化仓库的需求。

新零售线上线下场景融合驱动高标仓库市场扩容。进入新零售时代，数字化供应链管理使商品生产、库存和销售更加精细化，线上线下场景加速融合催生前置仓需求，直播电商、跨境电商、社区团购、生鲜供应等对仓储物流地产的质量提出更高要求，冷链仓和智能化仓库的需求将逐渐增加。与发达国家相比，中国冷藏仓储存量的绝对数量较大，但由于中国人口基数较大，导致我国的人均冷藏仓储容量目前仍然处于较低水平。

根据全球冷链联盟（GCCA）的数据显示，2018 年中国的人均冷藏仓储容量仅为 0.132 立方米，与发达国家人均 0.3-0.5 立方米的水平相距甚远，仍有较大增长空。 根据中国物流与采购联合会数据，2019 年医药物流总费用超过 677 亿元，同比增长 10.39%，医药仓储规模 2066.87 万平， 同比增长17.13%。根据CBRE 统计，2021 年生鲜电商在主要城市新租高标仓超过 40 万平，同比增长 80%以上。2019 年以来，社区团购复合增长率超过 44%，预计 2022 年社区团购市场规模将超过1000 亿元。生鲜、社区团购和医药等新场景驱动高标仓市场需求不断增加。

公募 REITs 提供退出渠道，释放估值压力。2021 年 6 月，中国首批 9 支基础设施 REITs 试点项目挂牌上市，中金普洛斯 REIT 和红土盐田港 REIT 均属于以仓储物流为底层资产的公募REITs，其中中金普洛斯 REIT 底层资产由京津冀、长三角及大湾区的 7 个仓储物流园组成，建筑面积 70.5 万平，发行溢价率 9.17%，截至 2021 年底市场价值 54.20 亿元，总市值73 亿元；盐田港REIT 底层资产由深圳盐田综合保税区的现代物流中心，建筑面积32.04万平，发行溢价率 7.92%，截至 2021 年底市场价值 17.28 亿元，总市值 28 亿元。

公募 REITs属于权益型投资工具，仓储物流行业重得高标仓具有资产优质、经营模式成熟、租约较长、投资回报稳定和资产权属清晰等特点，特别是在疫情影响下，高标仓相较商业地产和写字楼等租金和投资回报稳定，是较好的 REITs 底层资产，有助于降低 REITs 的发行难度。从仓储物流行业来看，公募 REITs 为仓储物流引入长期流动性，中金普洛斯 REIT 和红土盐田REIT 期限分别为 50 年和 36 年；同时相较并购整合和 ABS 等仓储物流的退出渠道，公募REITs 提供了另外一种对单一投资人资金和专业门槛较低的退出渠道，打通“投融管退”的链条，有望吸引更多参与主体和资金，从而推动行业加速发展，同时对仓储物流的流动性释放，有望缓解仓储物流估值压力。

图表 25：中金普洛斯 REIT 基础架构

图表 26：红土盐田港 REIT 基础架构

2.3. 国内仓储物流地产一超多强格局

一超多强各据优势，市场参与者多元化，物流园区数量增加。目前中国物流地产市场的主要参与者呈现一超多强的竞争格局，一超为全球领先的专注于供应链、大数据及新能源领域新型基础设施的产业服务与投资管理的普洛斯，普洛斯中国于 2003 年开始在中国境内开展现代物流仓储开发业务，截至目前，普洛斯中国在 70 个城市有 4900 万平的物流及工业基础设施网络，2020 年市占率高达 28%。多强包括万维、宝湾、宇培、丰树、易商、安博、嘉民、平安、深国际等。随着物流仓储的发展，市场参与者不断增加，包括以万科为代表的房地产企业、以京东为代表的电商企业、以平安不动产为代表的金融机构等众多市场参与者正在持续增多，行业进入多元化发展阶段。

根据 2018 年中国物流与采购联合会发布的《第五次全国物流园区(基地)调查报告》，全国包括运营、在建和规划的各类物流园区共计1638 家，较 2015 年增长 428 家，复合增速 10.6%，预计 2021 年全国将有 2217 家物流园区。

仓储物流业务：优势明显的战略性主业

物流地产行业运营的核心要素主要由选址拿地、开发建设、招商运营、资产退出和低成本融资五个方面，宝湾物流分别在这五个方面展现出优势。选址拿地方面，公司倚靠国资背景，在拿地数量和区位上有一定优势；开发建设方面，公司本身是开发建设类房地产公司， 具备较好的开发能力，能够建造标准化程度高的仓库；招商运营方面，公司为香港利丰、顺丰等第三方物理提供商提供运营服务平台，客户质量高、稳定性较强；资产退出方面，公司发行类 REITs 出表两座物流园，同时设立 AMC 资产管理公司为发行 REITs 扫清障碍，构建轻重资产分离的业务发展模式，打通退出渠道；融资成本方面，公司国企背景可以相对较低成本获得融资。

3.1 资产优势：布局主要物流节点城市，形成完善网络布局

深耕主要物流节点城市，运营规模位居行业前列。宝湾物流2003 年进入物流园区行业， 凭借多年经营石油后勤服务基地的丰富经验快速发展，在国内物流园区开发商和运营商中均位居前列，在行业内具有一定的品牌知名度。截至 2021Q3 公司仓储物流业务收入 10.59 亿元，同比增长 25.25%，2020 年仓储物流收入 11.8 亿元，同比增速 22%。

图表 32：宝湾物流截至 2021Q3 主要物流园区经营情况

公司当前在建和拟建的物流园区项目较多，区域分布主要以二三线城市为主，区域位置较好，截至 2021 年 Q3，公司在建项目 14 个，拟建项目 4 个。公司坚持“稳健发展、优中选优”的原则，以完善网络布局、拓展业态类型、丰富合作模式为主攻方向加快项目开拓， 重点聚焦长三角及粤港澳大湾区优质地块，确保“拿最合适、最有价值的地”。截至 2021 Q3， 公司运营和在建的物流园区中有 47 个位于一二线城市，建筑面积共 550 万平，占比 75.95%。 分区域来看，公司仓储物流主要位于华东地区，共 354.7 万平，占比 48.97%，其中浙江和江苏共 20 个，华南地区和西南地区分别占比 13%和 16%，其中广东在广州和佛山共 5 个 物流仓储。

3.2 融资优势：发行类 REITs 盘活存量资产，拓宽融资渠道满足外部筹资需求

发行类 REITs 盘活存量资产，降低融资成本提升融资优势。宝湾物流的模式是自持的重资产物流地产模式，因此需要大量的资金来进行购地和项目建设，特别是近年来随着公司仓储物流拓展项目增加和在建、拟建工程的增多，公司存在较大的外部筹资需求，多样化的融资渠道和低廉的融资成本将成为公司拓展规模的核心优势。公司抓住国内政策机遇，2020 年公司发行全国首批疫情防控债 CMBN，发行规模 14 亿元，发行利率 3.17%，创同类产品行业新低，2021 年宝湾物流成功发行中期票据，发行额度 5 亿元，发行利率 4.13%，7 月成功发行永续中票，发行额度 7 亿元，发行利率 5.3%。

此外，公司积极探索基金、REITs 等资本模式，2020 年将所持有的上海明江宝湾物流园、广州宝湾物流园进行资产证券化运作，首次发行 18.5 亿元类REITs，明江和广州宝湾物流园重估后增置 482%和 283.9%，出售市盈率分别为 33.28 和 41 倍，市净率分别为 5.49 和 3.86 倍，2020 年公司归母净利润大增 2137%。发行类 REITs 是公司对成熟运营的物流园进行产融结合的重要尝试，有利于盘活存量资产，优化资产结构，加快资金回笼，实现物流园区项目的滚动开发。

设立资产管理平台积极探索公募 REITs，建立“募投管退”资产管理能力。2021 年首批公募 REITs 上市，为仓储物流资产证券化提供新渠道，使得产业园区退出路径实现突破， 产业园区“投融管退”模式得以打通。公司运营面积稳步增加，项目现金流稳定，并设立 AMC资产管理公司作为宝湾物流的统一资产管理平台，负责园区管理、推广实施资产运营指标体系、提升资产利用效能和运营效益，资产管理平台的设立为公司后续发行公募 REITs 扫清障碍,有望建立“募投管退”的资产管理能力，公募 REITs 有利于提升公司资产流动性，从而提升公司资产价值，增加未来发展潜力和增长空间。

3.3 运营能力：客户质量好稳定度高，标准化管理体系形成品牌影响力

物流园区客户质量较好、稳定度较高、集中度低。宝湾物流的客户群体主要包括第三方物流企业、电子商务企业、商贸零售企业和制造业企业等，目前客户主要包括利丰供应链管理（中国）有限公司、广州顺丰速运有限公司和武汉屈臣氏个人用品商店有限公司等， 2021Q3 前五大客户收入占比 16.98%。

定制化服务、体系化增值服务彰显公司专业化优势。公司除了园区管理服务，还有定制化服务，按物流项目规划建设仓库或按客户要求定制仓库，建设完工验收后投入使用（即招商引进客户，出租仓库），为客户提供仓储服务、办公楼、宿舍使用、库内管理和库内操作及有关增值服务等，公司定制化和体系化的服务体现了公司的专业化优势。

标准化管理体系形成品牌影响力。宝湾物流在物流园区选址、开发建设、商务管理、运营服务等方面形成标准化的管理体系，宝湾采用“五星级酒店”的管理标准，将物联网技术应用于物流园管理，通过自行研发“一览系统”，将园区内的供配电、消防系统、给排水系统、安防&周界防护系统、停车管理、电子巡更等设施通过传感器、通讯接口进行连接，形成覆盖整个园区的物联网。物联网系统采集园区日常运行数据，通过人工智能分析并自动预警和派单处理，实现园区管理智能化，用数据保障园区安全、提升服务质量。同时借助园区运营能力和卓越的服务品质，持续开展对外管理输出业务。创新“仓库+”延伸业务模式， 持续增强业务竞争力。在标准化管理体系下，公司保持较高的出租率水平，2021Q3 平均出租率 94.2%。

3.4 布局光伏：定增中国核能科技，降低成本提高利润率

业态变化用电需求增加，“双碳”背景下定增中国核能科技。近几年，随着客户业态变化，用电需求显著增加。以物流园区为例，一方面，随着社区团购、生鲜配送的兴起，冷库的需求逐年上升；另一方面，电商、第三方物流客户库内分拣、操作的效率要求不断提升， 库内投入大量自动化分拣设备，能耗加大。此外，工业园区的客户以生产制造企业为主，能耗也较大。

2021 年 11 月 14 日，公司拟通过参与香港联交所上市公司中国核能科技集团有限公司定向增发，以每股 0.882 港元认购 5.4 亿股股份获得其发行后 29.1%的股权，并成为中国核能科技第一大股东。

中国核能科技在分布式光伏领域已深耕多年，拥有较完整的分布式光伏供应链，具备EPC 资质，能够提供电站建设开发、配套材料供应、电站运维等全方位服务，拥有较强的经验优势和技术优势，公司希望通过定增中国核能科技快速切入新能源赛道，获得开展相关业务所需资质、技术、人才及品牌等。

拓展光伏业务，提供能源供应保障，提升资产价值。目前，公司运营、管理和规划在建的仓储物流园区面积共 760 万平方米，规划在建、待建及运营产业园区面积约 162 万平方米。以物流园区为例，高标仓建设标准较高，屋顶面结构和承重情况较好，能够加装分布式光伏电站的面积大约在园区运营总体面积的六到七成。根据行业经验，每平方米可在地面和平面水泥屋顶安装 100 瓦左右的组件, 按照 760 万方水平估算，公司分布式装机量大约能达到 0.5GW。后续公司有望借助中国核能科技在新能源发电领域的丰富经验，拓展对宝湾物流及产业园区屋顶分布式光伏业务的开发，为客户提供能源供应保障，在增强客户粘性同时增加业务收入，提升资产价值。

房地产业务：稳健发展的支撑性业务

2015 年母公司中国南山集团将房地产开发业务注入公司，此后房地产开发业务成为公司的主营业务之一。目前，房地产业务是公司的支撑性业务，是公司收入和利润的重要来源。在“房住不炒”的政策总基调下，公司在房地产业务上保持稳健的发展态度，坚持“区域深耕，布局重点城市”的发展策略，

营收增速较快，销售金额翻倍成长。2021 年上半年公司房地产业务收入 28.14 亿元， 同比增速 639%，主要得益于 2020 年收疫情影响基数较小和 2021 年上半年房地产市场热度较高。受到仓储物流业务营收增加影响，2021 年前公司的房地产业务营收占比逐年下降，但 2021 年上半年受到房地产业务发展较快，房地产业务收入占比达 68.63%。2021 全年公司实现销售面积 53.1 万平，同比增长 10.1%，实现销售金额 214.4 亿元，同比增长 118.9%，保持较高增速。

注重于拓展优质土地项目，土地储备丰富。2021 年公司通过招拍挂等方式，获得苏州、武汉、东莞、成都、南通、都江堰等地共 11 宗地块，合计新增土地储备面积 52.65 万平方米，同比增加 197.51%，新增土地总价款 80.05 亿元，同比增长 138%。公司结合地产实际去化速度进行资源布局，既保障可持续发展，又不轻易冒进，更加注重拓展优质土地项目。公司坚持“均衡、稳定、可持续”的规模化发展战略，抓住城市群发展契机，坚持深耕重点城市。近年来，公司通过招拍挂、收并购、合作开发等多种形式拿地，在长三角、粤港澳大湾区、华中及成渝地区的核心城市获取优质项目，目前主要开发区域位于上海、苏州、南通、无锡、武汉、成都、长沙、深圳、东莞等重点城市。截至 2021 年上半年公司累计土地储备建筑面积 259.65 万平，其中华东区域 97.27 万平，华东区域 110.53 万平，成都和东莞分别36.33 万平和 15.53 万平，土地储备丰富，布局合理。

货值储备以一二线城市为主，盈利能力和回款情况较好。公司目前房地产项目主要布局在上海、苏州、深圳等一线、准一线和二线城市。截至 2021 上半年，公司储备货值 427.49 亿元，其中一二线城市为主占比 78%。公司布局城市和项目整体盈利能力和回款情况较好， 未来在重组的货值储备和合理的城市布局下，公司加快存货去化，将进一步提高盈利水平。

产城综合开发业务：初具规模的培育性业务

产城综合开发业务是公司的培育性业务，以打造 “独具特色的产城综合开发运营平台” 为目标，以“产业+城市的综合开发和运营”为主营业务，通过提供区域产业发展规划、城市配套建设、产业资源整合及智慧化运营等服务，打造具有全国影响力的产城生态园区，实现区域产业及人口的导入，提升区域价值，为城市发展与产业升级提供综合性的解决方案，为客户的生活和工作配套提供多元化的、覆盖全生命周期的产品与服务。

政策推动产业聚集开拓产城开发赛道。近几年来国家继续推动实体经济发展，产业聚集及产业创新成为了驱动产业相关配套设施建设的重要因素，随着产城综合开发商业模式逐渐清晰，除了原有传统产城运营商外，近 70%传统头部房地产企业也陆续进入到产城开发赛道当中。

需求端方面，国内整体工业发展及区域产业结构调整，推动产业园区总需求增长。2015-2020 年，我国工业增加值自 23.5 万亿元增加至 31.3 万亿元，对应年均新增的厂房需求量约为 3.0 亿平方米，高端制造业对厂房载体的品质要求不断升级，高标产业园区备受高端制造企业青睐；同时随着核心城市土地资源稀缺性加强， “工业上楼”等新形态在核心城市备受推崇，高容积率工业园区或科技园受到了科技、医疗等新型产业的欢迎。同时公募REITs 的发行，也为产业园区增加退出路径，有利于产业园区“投融管退”模式打通，未来产城开发赛道发展前景较好。

积极布局重点区域，业务初具规模。2021 上半年公司产城综合开发业务实现收入 1872 万元，同比大增 70.72%，毛利率也保持 50.75%的较高水平。公司把握产业规律，整合政府、股东及合作伙伴等优势资源，与产业链龙头企业、高校院所、行业协会、政府机构等开展深度合作，获取优质项目能力持续增强。目前，公司已落地项目包括：合肥双凤宝湾国际商贸物流产业园、合肥岗集综合交通物流港、南京浦口智造园、上海松江长三角国际影视中心等。同时，在拓展和规划中的项目分布在重庆、成都、贵阳、苏州、常州等核心城市。随着公司产城综合开发业务的不断拓展，产城综合开发业务已由点到面初步形成规模，品牌影响力也进一步扩大，公司将进一步优化智慧园区管理系统，通过科技手段赋能园区运营。

财务状况：营收增速较快，费用率有所上升

得益于物流租金稳定和房地产业务快速发展，公司营收增速较快。公司 2020 年实现营业总收入 112.32 亿元，同比增长 55%，2020 年归母净利润 13.01 亿元，同比增速 222%， 主要得益于发行类 REITs，物流园出表实现投资收益。2021Q3 实现营业收入 52.04 亿元， 同比增长 43%，归母净利润 3.76 亿元，同比增长 351%，主要得益于仓储物流租金的稳定增长和房地产业务的收入大幅提升。

公司毛利率和净利率处于较高水平，但有下降趋势。公司 2021Q3 毛利率 21%，净利率 7%，均出现下滑，主要由于房地产和仓储物流业务毛利率下降所致，其中仓储物流的毛利率下降主要由于毛利率低的运输业务收入规模增长，但公司的毛利率水平仍处于较高水平， 未来随着物流园区投入使用、租金提升和与中国核能科技在光伏产业方面的合作有望降低成 本，提升利润率。

营业成本、费用率均上升。公司 2021Q3 营业总成本 54.83 亿元，同比增长 65%，主要由于公司房地产业务项目结转面积增加和仓储物流业务新园区投入使用所致。货币资金大幅增加。公司截至 2021Q3 货币资金 138.52，较 2020 年底增加 66%，主要由于公司房地产业务预收房款所致。

预计公司 2021-2023 年 EPS 为 0.27/0.31/0.37 元/股，给予“买入”评级

对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

地产业务方面，随着近年来公司销售规模不断增加，公司地产业务结算规模预计将同步保持提升，预计 2021 年-2023 年公司地产业务结算收入增速分别为 25%/25%/25%，毛利率分别为 26%/25%/25%。

物流业务方面，随着公司在建物流仓储项目逐步完工，运营仓储物流面积增加，租金收入有望保持同步增长， 预计 2021 年-2023 年公司物流仓储业务收入增速分别为29%/32%/8%，毛利率分别为 53%/53%/53%。

制造业务和其他业务方面，预计将保持稳定，两项业务 2021 年-2023 年收入增速预计分别保持在 5%的水平，其毛利率分别为 17%和 50%。对于公司业务做出如下预测：

估值方面，采取分步估值法：

开发业务：截至到 2021 年 Q3 公司归母净资产规模 101.8 亿，其中宝湾物流净资产规模截至到 2021 年 Q3 为 86.3 亿，其中公司控股宝湾物流 77.36%，公司地产业务净资产 35亿，根据公司现有项目净资产重估增加值 31 亿，公司地产业务估值 66 亿。

物流地产业务：在持有物业方面一般通用的估值方法为 EV/EBITDA，我们选取了同样做物流地产的 ESR 和中国物流资产为可比公司，由于 EV 包含了企业的权益价值和负债价值，因此宝湾物流的 EV 估值减去宝湾物流的净负债即为宝湾物流的权益价值。

ESR 的 EV/EBITDA 估值为 25 倍，中国物流资产的 EV/EBITDA 估值为 35 倍，我们取中值 30 倍，宝湾物流 2021 年 EBITDA 估算 8.7 亿，公司 EV 值约为 261 亿，对应宝湾物流权益价值为 185.3 亿，公司持有宝湾物流 77.36%股份对应价值为 143.3 亿。

图表 60：可比估算估值预测

预计公司 2021 年-2023 年 EPS 分别为 0.27 / 0.31 / 0.37 元，对应股价对应 2021-2023 年 PE 估值分别为 21.8x、18.6x 和 15.8x。按照分步估值法，给予公司地产+物流业务估值共 209.3 亿，目标价 7.73 元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素

政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。

市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。

业务风险：公司地产开发业务和物流地产业务拓展不及预期。

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领衔单晶硅片技术，中环股份：栉风沐雨六十载，硅片龙头再启航

一、领衔单晶硅片技术，光伏半导体协同共振

（一）耕耘硅材料行业六十载，光伏及半导体双轮并行

脱胎于半导体，起家于光伏，是国内唯一同时覆盖两大硅产业链的上市公司。

公司脱胎于国有半导体器件厂，前身是1958年组建的天津市半导体材料厂及1969年组建的天津市第三半导体器件厂，专注生产半导体用单晶硅材料及器件业务，积累深厚的硅材料底层技术及工艺经验。

公司主体天津中环半导体股份有限公司成立于1988年，总部位于天津西青，2007年在深交所中小企业板上市，之后以单晶硅长晶技术为核心优势，以硅片业务为出发点，横向切入光伏行业，2019年推出G12超大硅片“夸父”系列，引领硅片大尺寸化变革，纵向延伸至半导体器件及光伏产业领域，是国内唯一同时覆盖半导体及光伏两大硅产业链模式的上市公司：

（1）光伏方面，公司立足光伏硅片强势业务，已向上布局硅料，向下加强电站建设和运维服务体系建设，中游聚焦晶体-组件制造主航道，融合G12大尺寸硅片及高效叠瓦组件两大技术。

（2）半导体方面，2000年设立天津环欧半导体材料，通过承担的国家重大专项建成区熔设备制造、单晶制造、硅片加工及IGBT设计和制造的国产IGBT产业链，2008年先后成立天津中环领先和天津环鑫，从事半导体抛光片、外延片和功率器件等业务，纵向深化半导体业务布局。此外，公司通过建设工业4.0和精益智能制造，进一步巩固技术及成本优势，持续引领行业革命。

光伏硅片业务高速成长，G12大尺寸变革引领行业发展。

公司前身1981年开始从事光伏单晶硅制造，2009年规模化生产光伏硅片，光伏业务营收在2012年首超半导体业务，2016年起随着光伏行业单晶路线的逐步确立以及全球光伏装机需求的大规模释放，公司作为单晶硅片领军企业之一，新能源材料业务在2021年上半年实现营收162.49亿元，2016-2020年CAGR达30%，始终贡献超九成营收。

截止2021Q3 单晶硅片产能达73.5GW，其中G12产能占比达59%；组件产能8GW，已成为全球单晶硅片双寡头之一。

半导体业务厚积薄发，有望贡献业绩增长点。

公司2021年上半年实现营收8.55亿元，已扭转多年营收负增长局面，2016-2020年CAGR高达27.22%，功率器件业务营收占比不足1%，公司计划实施重组并积极探索半导体封装产业。

2016年起着力产品结构优化，调整管理及技术团队，坚定淘汰落后产能，持续布局大尺寸技术，产品涵盖4-12英寸化腐片、抛光片、外延片等。

目前8英寸及以下半导体硅片实现品类全覆盖，8英寸月产能65万片，供应国内和国际用户；12英寸实现28纳米以上全覆盖生产，月产能约10万片，已量产供应国内主要数字逻辑芯片和存储芯片生产商，是国内最大的半导体硅片材料生产商之一。

（二）混改落地注入市场活力，股权激励深捆核心员工

TCL科技入主成为公司控股股东，混改落地赋能市场化治理机制。

天津国资委在2019年开始主导中环集团启动混合所有制改革工作，2020年7月正式落地，TCL 科技集团以125亿元竞价收购中环集团100%股权成为公司控股股东，实控人则从天津市国资委变更为无实控人。

2020年底期间，TCL通过集中竞价及大宗交易进一步增持，目前持股比例达28.1%。

TCL科技与公司优势互补，管理费用及财务费用大幅优化。

公司控股股东TCL 科技正在结合资本、品牌等资源助力中环：

（1）体制方面：TCL科技作为民营资本入股，改变公司原有国有企业性质，引入市场化治理机制，有利于发挥民营体制快速决策优势，优化管理效率；

（2）资金方面，TCL通过其在金融及产业投资平台优势为公司吸引投资额预计超60亿；

（3）运营方面：TCL支持公司进行资本结构优化，结合高效管理模式和经验，大幅度提升资产运营效率及盈利能力；

（4）产业协同方面，TCL和公司同属半导体产业链，TCL华星光电显示行业供应商和公司半导体供应商大比例相同，制造工艺技术关联性较大，TCL将以半导体显示材料作为重要发展方向，而公司半导体晶体技术可以在硅基显示、Micro-LED等领域形成技术互补；在市场渠道方面，TCL已建立全球化供应链体系，制造体系与公司供应商在北美、欧洲等地区高度重合，有利于弥补公司海外市场拓展劣势，而公司在智能制造、晶体生长的经验辅助TCL加速化合物半导体。

得益于混改落地及TCL科技入主，公司期间费用率不断优化，2021年三季度期间费用率同比下降3.1pct至 9.5%，其中财务费用率同比下降3.5pct至2.1%，管理费用同比0.9pct至2.2%

管理与技术并进，浇筑创新驱动型人才强企。

公司坚持技术和管理齐头并进，打造兼具技术创新性和公司治理可持续的响亮名牌。

以李东生领头的管理团队，大多以技术产业背景出身，但其中亦不乏管理类人才身居要职。

作为新任董事长，李东生先生为公司带来其在TCL任职近40年期间孕育的管理才能，多次增持表明其对公司长期成长的信心；公司总经理沈浩平作为创始人，1983年加入中环集团，三十余年扎根一线研究晶体生长，是国内区熔晶体生长技术顶尖专家，强大的技术团队坚持奉行“持续性创新精神”。

此外，以廖骞为代表的管理类人才，一同书写着公司繁荣发展新篇章。

混改后首轮股权激励调动员工积极性。

2021年6月，公司发布混改后首份股权激励方案，覆盖员工人数为34人，包括公司董事、高级管理人员以及核心技术人员，股票期权485.68 万份，行权价格 30.39 元/股。

公司设立公司业绩与个人绩效双管齐下的考核指标，有望有效实现业绩增长，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，增强组织活力和发展动能，释放公司增长潜力，管理效率明显改善。

（三）工业 4.0 启航智能制造，业绩穿越周期再度起航

立足光伏智能制造，人均创收远超同行。

2011年起至今，公司已建立内蒙古光伏工厂、天津环欧工厂、无锡应材工厂、天津环智G12工厂及内蒙光伏二期G12工厂，逐步实现工艺设备单体的自动化、单晶自动加工、物流自动化贯通及运营和信息化的融合。

依托工业4.0及智能制造优势，在生产方面，天津DW智慧工厂制造体系下的原料利用率能够提升近1.5%-2%，G12产线直通率也大幅度提升；人效方面，劳动生产率大幅提升，单人可操作设备从一期工厂的4台提升至192台，节约人力成本约 60%，在不增加员工人数的背景下，公司人均创收不断提升至2021年上半年的170万元/人，与可比公司的差距日益拉大。

历经三十载光伏长征，盈利能力稳步提升。

公司1981年进军光伏，与云南半导体、秦皇岛太阳能、宁波太阳能、天津18所等并列为五家最早的光伏企业，先后经历2008年金融危机、2012年光伏行业“双反”事件以及2018年国内光伏“531”政策冲击等多轮寒冬，产品单价大幅下滑，营收与2011年基本持平，同时受无锡尚德破产影响，计提巨额应收账款准备，从而出现亏损。

近年来公司不断通过技术进步降低成本、提高单位生产效率，实现盈利能力的稳步提升。

在硅片制造环节，公司硅片A品率大幅提升，并利用先进的细线、薄片生产经验和技术积累，协同客户进行硅片薄片化化应用；在晶体制造环节，公司不断提高硅材料利用率，2021年上半年单位产品的硅料消耗率同比下降近2%，并利用G12差异化产品优势缓解客户成本压力。

综上，2021年上半年光伏板块毛利率同比提升1.2个pct至20.8%，半导体板块毛利率同 比提升5.2个pct至20.3%，整体净利率同比提升2.3个pct至10.7%。

二、光伏：硅片寡头领航前行，G12+叠瓦组件双壁联合

硅片位于光伏及半导体产业链中游，通过将上游多晶硅料通过拉棒或铸锭生产出单晶硅棒或多晶硅锭，切割后制成，主要用于下游生产光伏电池及半导体芯片，其中：

（1）晶硅可根据硅原子排列顺序分为单晶硅及多晶硅：单晶硅的晶胞排列有序且规律，具有较强导电性及光电转换效率；而多晶硅晶胞排列无序且无规律，性能略逊于单晶硅，随着金刚线切割的推广、PERC电池技术及单晶硅拉晶技术的成熟，单晶硅成本已大幅领先，多晶硅产品正逐步萎缩和退出市场，根据CPIA统计，我国单晶硅市场份额已从2018年的39%提升至90%。

（2）硅片可根据衬底掺杂元素分为 P型硅片及N型硅片：P型硅片是在硅材料中掺杂硼元素制成，硼原子将与周围硅原子形成共价键后会出现一个正电荷空穴，由于生产工艺简单，成本较低，主要用于制作Al-BSF铝背场及P型PERC电池；N型硅片则是掺杂磷元素制成，磷原子能与硅原子形成共价键后会多出一个自由电子，由于磷原子与硅相溶性较差，分凝系数低，电阻率均一性差，因此制作工艺更复杂，成本较高，但少子寿命更长，电阻率和氧含量更低，受杂质影响小，导电性能更好，主要用于制作N型电池。

（3）硅片可根据纯度及用途分为光伏硅片及半导体硅片：光伏级硅片纯度要求达到6个9（99.9999%）以上，半导体级硅片对产品质量及一致性要求极高，要求纯度达到9个9以上，对硅片表面的平整度、光滑度及洁净程度要求都更高。

（一）尺寸升级巩固寡头格局，先进产能阶段性紧缺

光伏硅片延续半导体发展趋势，朝向大尺寸化演变。

光伏尺寸标准源于半导体行业，在摩尔定律驱动下，二者均呈现从4寸到12寸的大尺寸化方向演变，从推进节奏看，光伏硅片尺寸推进落后半导体硅片1-2代际，主要系尺寸升级将指数级增加单晶生长的拉制难度。

复盘光伏硅片尺寸升级历程，1981-2012年时硅片主流边距为100mm和125mm，后逐步发展至156mm（M0）。

2013年底隆基、中环、晶龙、阳光能源及卡姆丹五家厂商联合统一M1、M2标准，此后行业不断出现更大尺寸硅片。

2019年隆基锚定行业存量产线可接受的极限尺寸，推出166mm（M6）硅片，中环则参考半导体演变经验，推出210mm（G12）硅片。

目前行业将隆基股份及中环股份推出182mm（M10）和210mm（G12）尺寸定义为大尺寸光伏硅片。

根据PV-infoLink，随着2021年下半年尺寸升级加速，2021年第三季度起182/210尺寸硅片市场份额已超过50%，预计2022年市占率将达到79%。

大硅片驱动全产业链降本提效，尺寸升级大势所趋。

（1）“通量效应”指通过硅片大尺寸化提高现有产能，从而摊薄单位产出的人力、折旧及非硅等成本：硅片环节，随着硅棒直径变宽，单位时间内生产的硅棒质量产能变大，能够摊薄单位质量硅棒在拉晶过程中的能耗、折旧、人工等成本；电池及组件环节类似，均能通过提高单位产能摊薄折旧及人工等成本；

（2）“饺皮效应”指利用材料余量价值降本：组件环节，由于组件功率增幅大于面积增幅，因此能摊薄光伏胶膜、玻璃、背板、边框及焊带等辅材成本；在系统环节，组件面积增幅大于支架长度、桩基数量及运输成本增幅，将摊薄相应BOS成本；

（3）“块数相关”成本指与组件及电站系统块数相关的成本，组件面积增大带动功率提高的同时并没有增加汇流箱、接线盒、电缆安装施工等个数，因此摊薄单瓦组件非硅成本及电站成本。

根据我们测算，当硅片进行大尺寸升级后，210尺寸硅片/电池/组件/BOS成本相比166尺寸产品分别降低1.88/7.45/12.37/7.9分/W；182尺寸硅片/电池/组件/BOS成本则相比166尺寸产品分别降低0.9/4.17/8.57/3.11分/W，考虑运输费用影响，210/182大尺寸产品产业链总成本相比166尺寸产品产业链总成本分别低21.29/12.57分/W。

光伏硅片环节呈现双寡头格局，议价能力强势，尺寸升级巩固龙头竞争优势。

光伏硅片环节在产业链中集中度较高，根据我们统计，行业产量CR5已自2015年的37%提高至2021年的80%以上，与硅料环节集中度相近，远高于下游电池及组件环节，其中以隆基股份及中环股份为首的双寡头市场份额接近50%，掌握行业价格话语权。

同时，在硅片尺寸升级过程中，由于硅棒横截面积变大、质量增加，对拉晶过程中的提速、成品一致性等技术难度相应提高，对切片过程中的压强、热温等控制难度指数级增加，大幅提高良率及出片数的控制难度。

为顺应大尺寸化降本增效技术趋势，隆基股份及中环股份依托自身技术、资金等优势均积极新建及改造小尺寸产能，硅片行业双寡头格局稳固。

22年光伏硅料有限产出限制硅片实际产量，硅片盈利将维持较高水平。

需求方面，我们预计2022年全球光伏新增装机有望达250GW，若根据光伏组件需求与终端 装机1:1.2容配比以及硅片到组件过程中产生5%损耗率计算，对应光伏硅片需求将分别达315GWGW。

供给方面，根据硅业协会，2020年全球硅片产能为250GW，其中单晶硅片产能205GW，多晶硅片45GW，预计2021年新建单晶硅产能约100GW，由于多为2021年下半年投产且存在产能爬坡期，预计2022年产能较需求基本平衡，同时由于2022年全球多晶硅有效产出约88-89万吨，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别为18.1/20.2/23.0/27.2万吨，若按硅片硅耗2.65g/W计算，对应可支撑光伏硅片最大产量为334GW，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别为68.2/76.3/86.9/102.5GW，若假设中间流通环节占5%，预计2022年可支撑光伏最大装机量为265GW，其中Q1/Q2/Q3/Q4分别为54.1/60.5/69.0/81.3GW，因此预计硅料价格将于前三季度维持高位，待四季度才可能出现明显降价。由于硅片格局均优于下游电池及组件环节，硅片双寡头有望通过涨价传导硅料端成本压力。

182/210硅片新增供给逐步爬坡，22年或阶段性供不应求，溢价及盈利性凸显。

根据SOLARZOOM及我们统计，2021年底全球硅片名义产能达398GW，其中182和210尺寸达283GW，较前文测算2022年终端装机267GW对应所需硅片产量332GW仍存在50GW以上缺口，由于大尺寸有效降低产业链成本，将优先被下游需求消化，考虑硅料和硅片产能爬坡时间，182/210大尺寸硅片可能会阶段性紧缺，而166及以下硅片尺寸将逐步被淘汰。

公司首推210单晶硅片，问世后较166硅片存在2.23元/片以上溢价空间，若按210/166硅片单片瓦数分别为10.14W/6.29W计算，相当于0.02374元/W以上溢价空间，同时根据我们前文测算，210硅片相较166尺寸硅片还具有0.0188元/瓦成本优势，因此210硅片较166硅片存在4分/W以上盈利空间。

600W+联盟生态配套日益成熟，助力G12出货增长。

2020年7月，由公司主导的“600W+光伏开放创新生态联盟”正式成立，成员企业数已超89家，涵盖多个产业链配套环节,

逆变器环节：2021年华为、上能、阳光电源相继发布适配210超高功率组件的逆变器产品，打通系统端应用生态；

跟踪支架环节：全球七大跟踪支架制造商相继发布全面适配210组件认证声明，进一步推动210组件在系统端的应用；

玻璃环节：龙头企业福莱特和信义光能均计划新增可适配210组件的宽版玻璃产能。

210生态配套产业链的逐渐完善将助力G12硅片将进入快速放量阶段。

根据PVinfolink，预计2022年182/210硅片需求量升至96/45GW，大尺寸（仅含182与210尺寸）硅片渗透率同比增25.9%至72.1%，到2025年将达99.7%。

龙头率先扩产享受尺寸升级红利，“代建+租赁+回购”轻资产扩张。

根据公司公告，公司基于集成化、集约化生产及工业4.0工厂建设，在内蒙建立晶体研发与生产基地，建设一至五期项目，项目采用土地自持、厂房自建模式，截至2021上半年，公司光伏硅片产能达70GW，预计2021年底达85GW，其中210尺寸产能达52-55GW。

公司目前实施宁夏六期50GW210项目采取“代建+租赁+回购”的模式，项目总投资约120亿元，预计2023年全部达产，2022/2023年公司光伏硅片产能达122GW/135GW，其中210产能分别达98GW/116GW，占比达80%/86%，将与上下游产业链战略协同、共享发展，发挥新规模优势、成本优势，提升全球市场占有率，巩固公司竞争力。

（二）N 型+薄片化加速推进，彰显龙头精细化管控实力

N型接棒迈入规模量产，同步打开薄片化潜力。

2021年8月天合光能210 PERC 电池量产效率达23.56%，已逼近P型电池24.5%理论极限，而N型电池理论极限超过27%，N型组件还具备更低温度系数及衰减率，更高抗PID性能等，在各环节降本空间接近极限、原材料及运输成本上涨、可安装面积逐年稀缺背景下，行业对高效电池组件技术需求愈发迫切，以隆基、晶澳、天合、晶科、通威等龙头企业均积极布局 N型技术，2022年行业N型TOPCon及HJT扩产计划已超60GW，N型产业化提速直接推动N型硅片需求快速增长。此外，N型硅片更有利于电池薄片化发展，降本潜力十足。

根据CPIA统计，2021年TOPcon/HJT电池硅片平均厚度分别为165μm/150μm，均小于P型硅片平均厚度170μm，到2025年分别有望减薄至135/110μm。

硅片龙头领衔N型硅片及薄片化进程，尽显先进技术及精细化生产管控实力。

由于P型硅片掺杂硼元素，硼与硅分凝系数相当，扩散更易控制；而N型硅片掺杂磷元素，磷与硅相溶性较差，拉棒时易分布不均，工艺更复杂，需使用高纯多晶硅及热场等材料，相同尺寸和厚度存在8%-10%溢价。

公司深耕硅材料六十年，拉晶切片技术领先同行，率先掌握N型硅片制备技术及规模化生产能力，全部产能均可兼容生产N型硅片，2020年N型硅片市场份额达60%，位列全球第一，2021年有望达70%。

2021年11月19日，公司公告框架合同，约定2022年将向金刚玻璃销售N型G12（厚度150 μm）单晶硅片数量不少于7,010万片，预估合同金额6.7亿元。薄片化对硅片良率控制和产品品质提出更高挑战，公司2012年时便成立建设全球首个DW切片工厂，目前G12硅片切割技术已达到140μm，预计22年底达120μm，远超现有量产硅片平均水平。

公司2021年2月发布《技术创新和产品规格创新降低硅料成本倡议书》，提出当硅片从175μm减薄至160μm，能覆盖多晶硅料原8元/kg涨幅，若产业链全规格单晶硅片均转换至160μm厚度，预计可节省6.8%硅使用量，以G12产品功率测算，行业年产能将增加20GW以上。

公司不断引领薄片化，目前已将硅片产品全面切换为160μm，并推出150μm产品，显现出公司绝对领先的成本管理及技术实力，在N型及薄片化加速过程中将不断扩大领先优势，享受先进产能降本红利。

深度捆绑设备厂商，自主培养拉晶及切片辅材，避免核心技术扩散。

从成本结构看，单晶硅片硅料成本约占57%，拉棒环节占21%，切片环节占24%，其中拉棒成本主要由坩埚、电耗及热场构成，合计占总成本的13%，拉棒过程中对坩埚及热场的洁净度及品质要求较高且无法重复使用；切片成本主要由电耗、冷却液和金刚线构成，其中金刚线线径及切速等影响光伏硅片厚度、表面平整度及硅耗等重要性能；各环节电力成本占9.9%，折旧成本占7.3%。

设备方面，公司联合硅片设备龙头晶盛机电共同开发210硅片相关设备，并签订3年技术保护期，防止核心技术扩散；辅材方面，公司参股扶持热场及金刚线厂商，结合自身技术路线及自动化水平开发独家产品，不断积累拉晶及薄片生产经验。

电耗方面，公司积极在内蒙古、宁夏等低电力成本区域建设拉晶厂，并围绕下游电池厂在江苏、江西等就近布局切片厂。

（三）融合叠瓦+G12 技术平台，差异化进军组件市场

叠瓦属新型封装技术，通过将电池主栅置于叠层间来增加有效受光面积，进而提高组件功率。叠瓦组件指将优化栅线设计一个全片光伏电池等分成若干部分，然后通过导电胶将小电池片边缘层叠粘接，由于没有电池片间距，可以有效提升受光面积，同时取消焊带和汇流条，有效降低电学损耗，能够提高组件转换效率8%-10%；同时，由于叠瓦组件电流是半片组件的2/5，能够有效降低热斑风险。

根据公司测算，采用中环660W叠瓦组件的系统BOS成本约0.834元/W，较采用M10-530W组件的系统BOS成本低10%左右。

坐拥叠瓦组件独家专利，联合G12技术推出超高功率组件。

公司旗下控股公司中环环晟拥有SunPower叠瓦组件唯一专利授权，2020年6月宣布下线首块G12高效叠瓦组件，融合G12寸与高效叠瓦组件两大平台技术平台；2021年6月，环晟光伏发布三款针对大型地面电站的叠瓦组件产品，均为超高功率组件，分别是面向平坦地形的双面双玻G12 69P（640W-670W），长度减少1/10的G12 63P（585W-603W），以及宽度减少1/5的G12 57.5P（535W-565W），针对分布式电站推出两款轻量化双面双玻组件G12 42.5P（420W）和单面单玻（395W）。

根据环晟介绍，其叠瓦组件全面兼容PERC、TOPCon、HJT等高效电池技术，量产效率最高达21.8%以上。

2022 年1月再次宣布四款叠瓦3.0组件新品进入量产，结合218.2大尺寸硅片电池，功率范围覆盖400W-675W，满足户用屋顶及工商业分布式、大型地面电站等应用场景需求，工艺技术、发电性能、产品可靠性等位于行业领先水平。

2022年3月，公司叠瓦组件凭借优异产品性能，先后中标三峡电能、华润电力、华电集团组件集采项目1GW、1GW和2.5GW，标志着公司叠瓦组件已被大型地面电站市场认可。

入股Maxeon，加速渠道及产能布局，凭借轻量化优势进军组件市场。

SunPower 成立于1985年，主营业务为生产高效电池组件及北美分布式集成业务，2011年被道达尔以后14亿美元收购，道达尔为与中环股份进一步合作，2019年将SunPower分拆注入Maxeon公司，实体包括新加坡总部和研发中心、马来西亚及菲律宾电池工厂、中国电池及组件合资公司工厂、墨西哥及法国组件工厂、瑞士销售中心和遍及十多个国家销售公司。

Maxeon将使用“SunPower”品牌向美加以外地区销售IBC及叠瓦产品，通过与 SunPower 签署多年期独家供货协议向美国和加拿大市场销其产品，通过环晟光伏向国际市场销售叠瓦组件产品。

2020年7月，公司通过增发股本认购Maxeon成为其第二大股东，目前持股比例为26.78%。

2020年子公司环晟光伏在已有2GW叠瓦组件基础上，在江苏和天津分别启动将G12大硅片与高效叠瓦组件相结合的4.0智慧工厂项目，通过提高自动化和智能化水平实现快速量产。

截止2020年底，公司叠瓦组件产能达4GW的叠瓦组件产能，出货2GW，预计2021年底叠瓦组件产能达11GW，出货6GW左右，2021年底产能达20GW。

三、半导体：国产硅片领军，厚积薄发适逢景气周期

（一）12 英寸硅片供应紧缺，国产替代进程提速

半导体硅片是集成电路芯片制造的核心原材料。半导体硅片主要是将多晶硅通过直拉或区熔法从生长出棒状单晶硅，再经过切片、研磨、蚀刻、抛光、清洗等步骤制成。

半导体硅片又称晶元，将作为衬底经光刻、离子注入等进一步加工成各类半导体器件，应用于消费电子、工业控制、高压输变电、轨道交通、汽车等领域。

需求旺盛叠加疫情减产，12英寸半导体硅片缺口不断扩大，价格景气有望维持至2年以上。

目前半导体硅片主流尺寸为12英寸（300mm）及8英寸（200mm），18 英寸（450mm）仍处于试验开发阶段。

根据SEMI统计，2020年12英寸/8英寸半导体硅片出货量分别达84.73亿/29.63亿平方英寸，近两年市场份额合计占比均超90%，其中8英寸及以下需求基本保持稳定，而12英寸需求出现明显攀升，主要系汽车电动化和智能化、数据中心、lOT、元宇宙等行业强劲需求催化，叠加受疫情影响导致多晶硅片厂商供给下滑，目前有多家龙头企业宣布产能紧缺，环球晶圆表示公司2022至2024年产能已售罄，其中8英寸、12英寸晶圆需求强劲；日本胜高（Sumco）表示公司2026年产能均已售罄，未来5年所有12寸晶圆产能均被订购，未来几年需求可能会继续高于供应量。

在供给持续吃紧情况下，多家公司宣布涨价，其中胜高表示预计涨价至少会持续到2024年。

尽管全球主要半导体硅片企业均已开启扩产计划，但12英寸半导体硅片从建设到产能释放至少需1.5-2年，供应缺口不断扩大，价格将处于景气周期。

半导体硅片受进口垄断，供应紧缺推动国产替代进程。

半导体硅片行业存在技术难度高、研发周期长、资金投入大、客户认证周期长等特点，市场集中度较高且被进口垄断，根据全球半导体行业观察，2021年全球前五大半导体硅片企业分别为信越化学、SUMCO、Siltronic、环球晶圆、SK Siltron，销售额CR5占全球比重达 87%，自2018年以来CR5占比逐年下降，伴随国内产业链的进一步完善和国家政策基金的大力支持，中国大陆硅片制造商有望加速扩产抢占市场份额。

中芯国际、闻泰、士兰微、中环股份等部分企业已拥有批量供应8英寸和12英寸硅片技术能力，有望凭借技术和资金优势扩大有效产能，率先享受大尺寸硅片溢价。

全球半导体硅片产业不断向中国大陆转移。

根据SEMI，2021年全球半导体出货面积141.65亿平方英寸，同比+14.17%。2008-2021年，年均复合增长率达4.35%，预计2022-2024年，出货面积有望达149/156/160亿平方英寸，同比增长6.4%/4.7%/2.6%。

我国半导体硅片市场规模占全球比重已从2012年的5.40%增长至2020年的11.92%。

根据SEMI预测，全球的半导体制造商预计将在2022年前开建29座高产能晶圆厂，其中16家分布在中国大陆和中国台湾，因此预计国内半导体硅片需求仍将保持稳步提升，2018年-2020年，大陆半导体硅片销售额从9.92亿美元上升至13.35亿美元。增幅始终高于同期全球半导体硅片市场。

（二）产品及客户认证顺利，加速扩产迎接景气周期

六十年坚守钻研，12英寸大硅片产品陆续通过客户认证，进入增量成长期。

公司深耕半导体产业60余年，自主研发积累深厚技术底蕴，陆续完成FZ超高阻、CZ超低阻、CZ超低氧等晶体技术开发，具备4-12英寸半导体硅片量产能力。

产品认证方面，8英寸及以下产品技术及量产质量控制能力可对标国际先进厂商，基本实现国内客户全覆盖，12英寸产品已完成应用于CIS、Power Device产品的超低阻单晶研发，进入规模量产阶段，应用于19纳米的COP Free晶体技术已完成内部评价，进入客户评价阶段，结合28纳米的COP Free硅片产品已获得客户认证，具备进入Logic、Memory等高端领域技术实力。

应用及客户认证方面，公司在O-S-D等传统优势产品领域长期布局，2020年以来抓住Power、IGBT由8英寸向12英寸转型机会，实现重点项目突破并量产，已成为该领域国内领先和国际先进供应商；在Logic产品领域，多个产品配合产业链由8英寸向12英寸升级，获得灯塔客户认可，进入快速增量期，协同客户加速研发，追赶全球领先水平。

在Analog产品领域，公司CIS等产品成功抓住半导体成像技术革新带来的产品升级机遇，目前12英寸已配合客户完成产品研发，将进入量产导入期。

在Memory产品领域，公司对标国内领先的先进制程已完成内部评价，转向客户认证阶段，预计在2021年实现批量试产。

随着产品认证直通率快速上升、新产品增量迅速，稳定的质量管控获得国内外国际一线芯片客户认可，覆盖中国大陆、台湾地区、日韩、欧美等主要半导体生产地区和国家，具备国际化竞争力。

半导体硅片研发底蕴深厚，受益景气红利并加速扩产推进过程替代。

公司在内蒙古、天津、江苏三地布局半导体材料产业，目前已实现4-12英寸单晶硅、抛光片的规模化量产。

受半导体市场持续向好影响，公司产能处于吃紧状态，距离客户需求仍有较大差距，公司将通过启动天津新工厂建设、加速江苏宜兴二期项目实施，快速扩充产能，根据公司公告，2021年4月时公司6英寸及以下/8英寸/12英寸半导体硅片月产能分别为50万片/60万片/7万片，计划在2021年末提升至50万片/75万片/17万片产能，2023年底实现100万片/100万片/60万片月产能。

待各项目达产后，公司8英寸产品综合实力将位列全球前三、12英寸产品位列全球前五。

通过加速全球化商业布局，持续增强在全球市场竞争力；通过对国内外灯塔客户的产品配合和认证增量，逐月提升全尺寸半导体硅片产能、产量和全球和中国的市占率，持续增强规模效应、成本优势和盈利能力。

四、盈利预测和估值

基于行业趋势及公司情况，做出以下核心假设：

（一）光伏材料及组件业务

光伏硅片业务：在全球碳中和及光伏平价上网大背景下，各国均提出明确新能源发电占比目标，我们预计2021-2023年全球光伏装机量分别为170GW、250GW、300GW，若按组件容配比1:2，硅片流通至组件环节5%库存计算，对应光伏硅片需求量分别为227GW、315GW、378GW。

根据公司新增产能投产规划及历年出货量市场份额，假设2021-2023年公司光伏硅片市场份额分别为24%、29%、34%，对应出货量分别为52GW、90GW、130GW。

由于2022年底前多晶硅料有效供给难以支撑旺盛装机需求，价格高企推动光伏硅片位于较高水平，待硅料产能释放后产业链价格将逐步回落，因此预计2021-2023年光伏硅片价格分别为0.57元/W、0.43元/W、0.36元/W；公司通过引领更高壁垒的硅片技术维持较高盈利能力，首推盈利性更强的G12大尺寸硅片，并不断对小尺寸产能进行技改并加大G12扩产力度，同时引领N型及薄片化技术，不断不同先进技术与其他玩家拉开差距，双寡头地位稳固，预计2021-2023年毛利率分别为20.6%、22.5%、22.6%。

光伏组件业务：公司旗下环晟光伏拥有SunPower独家授权叠瓦组件专利，并陆续推出多款适合分布式及集中式电站的高效组件，出货量有望随着叠瓦组件品牌影响力扩大以及销售渠道的完善不断增长，结合扩产进度，预计2021-2023年出货量分别为4GW、10GW、15GW；考虑产业链供需情况并结合公司产品定价水平，预计2021-2023年价格分别为1.78元/W、1.65元/W、1.50元/W；考虑扩产规模化降本及工业4.0智慧工厂赋能，预计2021-2023年毛利率分别为10%、12%、14%。

（二）电力业务

该业务主要系公司自持的光伏电站发电收入，2020年销售电力7.37亿度，假设未来销量每年增加2%，电价维持在0.72元/度不变，毛利率维持在60%。

（三）半导体材料业务

受疫情影响供给及下游新能源汽车等终端需求的增长，预计半导体硅片在未来2-3年内仍保持紧张供应情况，价格处于上行周期，公司已具备4-12英寸半导体硅片量产能力，并不断推进产品研发、扩产及客户导入进度，预计2021-2023年6英寸及以下产品年出货量分别为550万片、1100万片、1100万片，8英寸半产品出货量分别为540万片、750万片、1000万片，12英寸产品出货量分别为49万片、153万片、320万片；2021-2023年6英寸产品均价分别为100元/片、120元/片、120元/片，2021-2023年8英寸产品均价分别为200元/片、220元/片、220元/片，2021-2023年12英寸产品均价分别为700元/片、720元/片、720元/片。

随着公司新建产能爬坡满产及下游客户拓展导入，预计毛利率分别达到23%、24%、25%。

（四）半导体器件、服务及其他业务

半导体器件业务：2021年下半年其将半导体器件业务从合并报表范围剥离；服务业务：假设2021-2023年业务营收不变，毛利率维持在40%；其他业务：假设2021-2023年业务营收增速维持在10%，毛利率维持在5%。

基于以上假设：公司已形成光伏+半导体双轮驱动业务，预计2021-2023年归母净利润分别38.59/61.24/77.92亿元，同比+254.3%、58.7%、27.3%，由于公司旗下业务涵盖不同领域，

因此我们采取分部估值方法：

在光伏领域，公司引领G12+N型+薄片化硅片技术趋势，硅片双寡头地位稳固，同时通过叠瓦技术及渠道布局切入高效组件市场，预计光伏材料及组件业务2022年实现净利润45.65亿元，其他业务中主要为光伏电站电力业务、天津环鑫及新疆协鑫硅料等参股公司投资收益并扣除少数股东权益，预计净利润为10.59亿元，因此预计2022年光伏领域业务实现净利润56.24亿元，选取隆基股份、晶澳科技、晶科能源作为可比公司，给予25xPE，对应市值1406亿元；

在半导体材料领域，公司作为国产大硅片领军企业之一，将持续受益国产替代及价格景气长行周期，由于公司半导体业务尚未实现盈利，因此采用市销率方法估值，预计2022年实现营收40.72亿元，选取沪硅股份、立昂微、神工股份作为科比公司，给予15xPS，对应市值611亿元。综上，我们给予公司合理价值2017亿元，对应62.40元/股。

五、风险提示

（一）政策及需求不及预期

“碳中和”已成全球共识，各国政府陆续出台相关政策鼓励发展新能源，若未来政策出现较大变动，将影响风电光伏装机需求。

（二）产业链价格大幅波动风险

若光伏产业链价格大幅波动，企业盈利受影响较大。

（三）技术推进及产能释放不及预期

若G12尺寸升级、N型技术、薄片化及叠瓦等光伏新技术进展不及预期，将影响公司与其他对手的竞争差距；若公司新建产能投产进度不及预期，将影响产品产量及销量增长。

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解码煤炭企业：晋能控股煤业集团有限公司，正处于重组阶段

1. 公司简介：重要省属煤企，目前处于重组阶段

晋能控股煤业集团有限公司（以下简称“晋能煤业”），主要负责煤炭开采及贸易、发电等业 务，为山西省重要的省属煤企，煤炭资源、产能均为省内最大。

公司股权经历多次变更，当前控股股东为晋能控股集团，实控人为山西省政府。公司前身为 原煤炭部直属的大同矿务局，成立于1948年 8 月，为山西八大矿务局之一。

1998年，政府机构改革，撤销煤炭部，大同矿务局下放至地方管理，并由山西省国资办负责具体工作。

2000年7月，大同矿务局正式改制为大同煤矿集团有限责任公司，由山西省政府100%控股。

2003年12月，山西省政府将公司和大同、朔州、忻州的市属煤矿及山西煤炭运销总公司、朔州矿业等单位的资产进行重组，重组后公司控股股东变更为山西省煤炭工业局，持股85.44%。

2005年12月，中国信达与山西省政府签订债转股协议，2008年1月公司部分长期借款转增资本并由中国信达持股。股权变更后，公司控股股东为山西省国资委，持股65.17%，中国信达持股30.12%，实控人为山西省国资委。

2015-2020年期间，公司再次经历两次股权变更，控股股东变更为山西省国有资本运营有限公司，实控人仍为山西省国资委。

2020年10月，山西省进行省属煤企改革，将公司更名为晋能控股煤业集团有限公司，控股股东变更为晋能控股集团有限公司，实控人为山西省政府。

2010年以来，公司业务发展经历了三个“五年规划”，当前已形成“煤炭、电力两大核心产业和体系”。

2010年，公司制定了“十二五”规划，要求到 2015 年末实现“总资产翻一番至 2327 亿，销售收入翻两番至 1937 亿，利润翻三番至 124 亿”。并构建了两个层次的产业体系，第一层次为煤炭、电力、煤化工、光伏、冶金、机械制造六大支柱产业，第二层次为建筑建材、国际贸易、旅游和新能源等支柱产业。

2015年末，公司总资产为2580亿，销售收入 2008.4 亿，利润总额降至 0.3 亿。同时，公司制定“十三五”规划，不再强调光伏、机械制造业务，将全面优化煤炭、电力、煤化工、铝、金融、物流贸易六大板块业务，受山西省国资委国企考核标准的调整，公司未设置资产、收入目标。但受制于煤化工与电力行业去产能，2017 年公司部分在建电力项目被列入缓建名单，煤化工业务也开始逐步收窄。

2020年末，公司已形成煤炭、电力两大核心产业和体系，并设定“十四五”规划，未来将会更关注矿井智能化建设，由“增产”导向转向“高效”导向。公司当前处于重大资产重组阶段，未来将会专注于煤炭主业。

2020年10月10日，山西省委发布通知，将公司与晋煤集团、晋能集团进行联合重组，同步整合潞安集团、华阳新材料相关资产和改革后的中国（太原）煤炭交易中心，组建晋能控股集团。

2020年10月末，山西国资将持有公司的65.1664%的股权划转至晋能控股集团，控股股东变更为晋能控股集团，实控人仍为山西省人民政府，11月末，公司完成更名。根据晋能控股集团的重组计划，未来晋能煤业将主要负责煤炭业务，其他重组公司的相关煤炭业务将会划转至公司，而公司的电力、装备制造、煤化工等板块将会划出。

2. 经营业务：煤炭资产优质，非煤业务存在较大不确定

2.1. 主营业务包括三大板块：煤炭、贸易和电力

公司主营业务包括三大板块：煤炭、贸易和电力，2012-2014年，贸易业务扩张下公司营业 收入快速增长；2016年起，公司逐步收缩贸易业务，叠加煤炭行业景气度改善，煤炭业务 收入占比持续回升。

2012-2014年，受公司贸易业务快速扩张影响，公司营业收入大幅增长 87.1%至 2135.4 亿，复合增长率达 23.2%，贸易业务营业收入涨幅超 7 倍。这一时期，受行业景气度下行影响，煤炭行业供大于求，产品价格大幅下跌，公司煤炭业务明显缩水，煤炭收入由 2011 年的 843.9 亿大幅下降至 2014 年的 444 亿，占营业收入的比重由 73.9%降 至 20.8%。

2016年起，伴随着供给侧改革的持续推进，煤炭行业过剩产能不断去化，行业景气度回升，公司煤炭业务明显好转，营业收入增速由负转正，煤炭业务收入占比上升至 45% 以上。

与此同时，公司开始压缩利润薄弱的贸易业务，贸易收入规模由2014年的1500亿左右迅速降至目前700-800亿的水平。

截至2020年末，公司煤炭业务、贸易业务分别为925.3亿、830.4亿，占比分别为47.5%、42.6%。

2021年，煤炭价格快速上涨，公司煤炭收入规模进一步扩张，贸易业务占比则持续下降。

近年来电力板块营业收入持续增长但整体占比不高，截至2021Q3，公司煤炭业务、贸易业务、电力业务营业收入分别为1171.6亿、740.2亿、101.3亿，占比为57%、36%、4.6%。

2.2. 煤炭业务：产能省内最大，利润依赖于三家子公司

2.2.1. 公司是省内产能最大的煤炭集团，主要生产优质动力煤

公司是地方煤企中资源储量最大的煤炭集团，资源集中于晋北地区。

公司煤炭资源以大同、宁武、河东三大煤田资源为基础，主要矿区为大同、朔南、轩岗、保德四大矿区，跨越大同、朔州、忻州三个地区。

其中，大同矿区主要煤种为弱粘结煤，朔南矿区主要煤种为长焰煤、气煤，轩岗矿区产出煤种为气煤、1/3 焦煤、肥焦煤，保德矿区则以气煤为主。

截至2020年末，公司煤炭资源储量达299.9亿吨，可采储量达257.7亿吨，为地方煤企中资源储量最大的煤炭集团。

公司共拥有矿井58座，核定年产能达1.58亿吨，地方煤企中仅次于陕煤集团和山东能源，为山西省内产能最大。其中，在产矿井50座、产能15095万吨/年，在建及统筹矿井 8 座、设计产能660万吨/年。

2020年公司原煤产量达17431.2万吨，商品煤销量为21149万吨，产销量为121.3%。

公司以生产优质动力煤为主，客户结构较为稳定。

公司煤炭具有低灰、低硫、高发热量、挥发分适中的特点，是优质的动力煤种，主要用于火力发电、工业锅炉及炼焦配煤、高炉喷吹等。

发展多年，公司已经形成了“大友”、“大沫”、“口泉”和“大友”四大煤炭品牌，主要销往国内电力行业。

从前五大销售客户来看，公司客户结构稳定，2017年以来集中在富兴燃料、海螺贸易、华润水泥、珠江电力、南方水泥和大唐电力。

但从前五大销售客户收入占比来看，2017年以来有所下降，2020年前五大销售客户占比为14.3%。

公司煤炭运输便捷，以航运为主。

公司煤矿集中于晋北地区，京包、北同蒲、大秦三条铁路干线与大同矿区铁路专用线相连，形成大秦线、丰沙线、京原线、朔黄线、石太线、侯月线六条铁路运输网。

其中，大秦铁路煤炭运力为国内铁路最大，以大同为起始点，运往国内吞吐量最大的港口秦皇岛港；朔黄线西起朔州，与神朔铁路相连，运往黄骅港口。

公司煤炭运输主要依靠大秦铁路专用线发往秦皇岛港，在秦皇岛港的煤炭调入量仅次于中煤能源。公司煤炭运输以下水为主，航运量占比在 80%以上，铁路直达和公路运输占比多数在 10%以下波动。

2.2.2. 近年来吨煤成本稳定，煤价下跌带动吨煤毛利下降

近年来公司煤炭产销率保持高水平，但煤炭销售均价下跌导致吨煤毛利下降。

2012-2015 年，煤炭行业供过于求、煤价大幅下跌，但由于煤炭生产具有惯性，公司煤炭产量仍在快速扩张，销量增速已开始明显下滑，公司产销率快速下降至 90%左右。

煤价大幅下跌下，吨煤毛利明显压缩，由 2012 年的 240.6 元大幅降至 2015 年的 129.5 元。

2016-2017 年间，行业景气度改善及公司大幅减产，煤炭业务产销率上升至 120%左右，销售均价连续上涨至 382.5 元，带动吨煤毛利修复至 236.5 元。但 2018 年以来，公司煤炭销售价格持续下降，吨煤成本保持稳定，公司吨煤毛利再度下滑。

截至 2020 年末，公司商品煤销售均价为 337.4 元，吨煤成本为 148.5 元，吨煤毛利降至 188.9 元。

2018 年以来，公司吨煤成本基本稳定，人工成本、提取费为主要构成。

2013-2016 年间，在公司前期项目投产、公司提高机械化水平、山西省暂停收取环境恢复治理保证金和煤炭转产发展基金的共同驱动下，公司吨煤成本持续下降。

2017 年，公司加大安全成本投入，安全费用增加，导致吨煤成本上涨 21.9%至 146 元，随后公司吨煤成本基本稳定在这一水平，且结构占比也基本保持稳定。

截至 2020 年末，公司吨煤成本为 148.5 元，人工成本、提取费规模较大，分别为 52.2 亿、24.9 亿，占比分别为 35.1%、16.8%，提取费主要为维检费、井巷工程费等。销售均价方面，公司商品煤销售均价主要受煤炭行情影响，与市场价格走势基本一致。

2.2.3. 煤炭资源集中于六家子公司，优质资产持股比例相对不高

公司煤炭生产集中于塔山煤矿、同忻矿业、轩岗煤电、麻家梁煤业、朔州煤电和同发东周窑，2020年合计产量为 9764 万吨，贡献了公司约 56%的煤炭产量。

塔山煤矿位于大同市云冈区杨家窑地区，为公司在产煤矿中储量、产能均最大的煤矿，资源 储量为 45.6 亿吨，可采储量为 18 亿吨，原定产能为 1500 万吨/年，2019 年通过产能臵换 核增为 2500 万吨/年，2020 年产量 2500 万吨，占公司煤炭产量的 14%。

塔山煤矿的煤炭均为气煤，发热量可达 5400K，为优质的动力煤种，具有煤层厚、埋藏浅、煤层稳定的开采特征，2020 年煤炭销售均价为 418 元/吨，明显高于公司整体水平。

塔山煤矿为公司的三级子公司，隶属于控股子公司晋控煤业旗下，公司合计持股 41.4%，持股比例不高，其余主要股东为大唐国际发电股份有限公司，持有塔山煤矿 28%的股权。

2020年塔山煤矿总资产为 213.9 亿，总负债为 48.3 亿，资产负债率仅 22.6%；营业收入为 98.7 亿、净利润为 13.3 亿，净利率达 23.5%，资产负债率较低、盈利能力较强，是公司的优质核心资产。同忻煤矿位于大同市云冈区，煤炭资源丰富，主要煤种为气煤、1/3 焦煤，动力煤质量较优，发热量可达 5400K。

2020年末，同忻煤矿资源储量为 13.9 亿吨，可采储量为 5.9 亿吨，原定产能为 800 万吨/年，2019年通过产能臵换核增为 1600 万吨/年，2020 年产量 1582 万吨，占公司煤炭产量的 9.1%。同忻煤矿为公司的控股子公司，2020 年公司将 32%的股权转让给子公司晋控煤业旗下，股权划转后控股股东不变，公司持股比例由 72%下降至 58.4%，其余主要股东为国电电力发展股份有限公司，持有同忻煤矿 28%的股权。

2020年同忻煤矿总资产 145.3 亿、总负债 71 亿，资产负债率为 48.9%；营业收入 65.7 亿，净利润 9.2 亿，净利率为 14%，盈利能力较强。轩岗煤电位于忻州市原平市，旗下共有 6 个煤炭生产单位、10 对矿井，主要煤种为气煤、贫瘦煤。

2020年末，轩岗煤电资源储量为 9.6 亿吨，2020 年产量为 2070.6 万吨，占公司煤炭产量的 11.9%。轩岗煤电为公司控股子公司，持股比例为 88.2%，其余股东均为自然人。2020 年轩岗煤电总资产 222.7 亿，总负债 164.3 亿，资产负债率为 73.8%；营业收入 67.3 亿， 净利润 1.6 亿，净利率为 2.3%。

麻家梁煤业位于朔州朔南矿区，矿井煤层瓦斯含量少，开采条件较优越，主要生产长焰煤， 为公司的控股子公司，持股比例为 60%，另一股东为浙江省能源集团，持股比例为 40%。

2020年末，麻家梁煤矿资源储量 26 亿吨，可采储量为 10.8 亿吨，设计产能为 1200 万吨/ 年，2020年产量为 1033.1 万吨，占全部产量的 5.9%。

2020年公司总资产为 137.7 亿，总负债为 91.4 亿，资产负债率为 66.4%；营业收入为 29.7 亿，净利润为 4.2 亿，净利率为14.1%。

为公司核心优质资产。

朔州煤电位于朔州市怀仁市，下辖五个煤矿，主要生产不粘煤、气煤，为全资子公司。

2020年末，朔州煤电资源储量为 10.2 亿吨，可采储量为 6.8 亿吨，2020 年产量为 1550 万吨，占公司煤炭产量的 8.9%。同发东周窑位于大同市左云县，主要生产长焰煤，为控股子公司，持股比例为 60%，其余股东为珠江电力和鹊山精煤，持股比例分别为 30%、10%。

2020年末，同发东周窑资源储量 为 17.5 亿吨，核定产能 1000 万吨，2020 年产量为 1029 万吨，占公司产量的 5.9%。2020 年公司总资产 134 亿，总负债 111.3 亿，资产负债率为 83.1%；营业收入为 16.8 亿，净利 润为 0.2 亿，净利率为 0.9%。

塔山煤矿、同忻煤矿、麻家梁煤业是公司煤炭板块主要盈利来源，但持股比例相对不高。

6 家子公司集中了晋能煤业过半的煤炭优质资产，也是公司的主要利润来源，其中麻家梁煤矿、同忻煤矿、塔山煤矿盈利能力较强，净利率均在 10%以上，合计净利润达 54.2 亿。

而公司 2020 年整体净利润仅为 4.2 亿，表明其他业务板块整体处于净亏损状态。但对于核心优质资产而言，公司的持股比例相对不高，塔山煤矿为 51.4%、同忻煤矿为 58.4%、麻家梁煤业为 60%。

2.2.4. 未来将获得 1900 万吨产能扩张，重组完成后公司煤炭资源或将迎来大幅跃升

随着在建工程完成验收，公司将获得 1900 万吨的产能扩充。

公司在建的马道头煤矿、北辛窑煤矿和色连煤矿均已竣工，合计将为公司提供 1900 万吨的核定产能。

其中，马道头煤矿位于大同市左云县，是资源枯竭矿井的接替矿，2017 年已经竣工，正在办理验收手续，建设产能为 1000 万吨；北辛窑煤矿位于忻州宁武县，为新建煤矿，当前处于办理验收手续阶段，建设产能为 400 万吨；色连矿位于鄂尔多斯，资源量为 73.6 亿吨，可采储量为 32.8 亿 吨，核定产能为 500 万吨，已于 2019 年 9 月竣工验收、2020 年 3 月完成生产要素公示。

根据晋能控股集团重组计划，未来晋能煤业主要负责集团煤炭业务，晋能电力则专项负责电 力板块、晋能装备负责装备制造，未来会有更多煤炭资源划转至公司旗下。

截至 2021 年末，公司已经接收了晋能电力所属晋城公司、阳泉公司等 50 家公司，晋能装备所属蓝焰煤业、天安煤业等 31 家公司，华阳新材料所属沙钢矿业等 10 家公司，潞安化工集团所属潞阳煤炭等 8 家公司，焦煤集团所属正明煤业等 4 家公司的经营管理权。

由于参与主体较多、资产规模较大，最终重组计划尚未确定，相应煤矿股权尚未划转，并未纳入并表范围，煤炭销售款项计入应付及其他应付款，截至 2021Q3，公司应付煤炭销售款约 120 亿、其他应付煤炭销售款约 50 亿。若未来集团重组完成，公司煤炭资源储量、产能将迎来大幅跃升。

2.3. 非煤业务：电力板块重组不确定性较大，贸易业务近年来持续压缩

2.3.1. 电力：近年来盈利持续改善，重组后或将整体划出

毛利率受煤炭价格影响较大，2018 年以来盈利持续改善。

2010年以前，公司电力板块基本 处于建设期，收入规模较小。

2011年起，公司加快了在建电厂的建设进度，电力板块营业收入快速增长，由2010年以前的 10亿左右快速增长至2014年的87.5亿。盈利能力也明显改善，毛利润占整体比重上升至10%，毛利率增长至20%以上。

2016-2017年，煤炭价格快速上涨、原材料成本明显攀升，电力板块营业成本由2015年的64.1亿快速攀升至2017年的107.9亿，拖累毛利率由正转负。

2018年以来，随着煤炭价格企稳，以及长协提前稳定成本，电力板块营业成本明显下降，盈利能力持续改善，毛利率回升至 20%以上。

公司以火力发电为主，近年来发电量持续增加。

截至2021年 9 月，公司在运行及在建电力装机容量为 1377.1 万千瓦，在役装机容量为 1245.1 万千瓦，其中 81.9%均为火力发电，风电、光伏装机量占比分别为 6.4%、11.7%；在建装机容量为 132 万千瓦，全部为火电机组。

近年来公司发电量、发电效率持续提升，由 2016 年的 262 亿千瓦时增长到 2020 年的 423.9 亿千瓦时，发电利用小时数也上升至 4300 小时左右，供电耗煤稳定在 320 克/千瓦时左右。

公司电力板块主要由晋控电力负责，贡献了超 85%的发电量。

公司的电力板块主要由上市子公司晋控电力负责，晋控电力 2020 年装机量为 858.1 万千瓦，发电量为 372.3 亿千瓦时，占公司总发电量的比重超过了 85%，是公司发电最主要来源。2020 年晋控电力的电力板块营业收入为 96.4 亿，毛利润为 21.6 亿，占公司整体电力业务毛利润的 95%左右。

在建项目建设周期较长、资金占用较大，目前已经移出缓建名单处于复工或验收阶段。

但考虑到山西省国有煤炭企业资产整合事项的统一安排，公司未来将移交相关电力资产，电力板块业务存在较大不确定性。

公司主要在建电力项目为漳泽百万项目、阳高电厂和朔州热电。其中，漳泽百万项目为漳泽发电厂 2*100 万千瓦“上大压小”改扩建工程项目，预算总投资 78 亿，2016 年开工建设，2017 年受电力行业供给侧改革影响被列入缓建名单，2018 年被移出缓建项目，并于 2019 年 3 月复工。

截至 2021 年末，项目建设周期已经 6 年，已投资 65.9 亿，当前尚未完工；

阳高电厂位于大同阳高县，规划装机容量为 2*35 万千瓦+2*60 万千瓦，分两期建设，预算总投资 33.9 亿，于 2014 年开工，2018 年阳高热电项目被列入山西省应急调峰储备机组，完成 168 小时试运行，当前处于整理竣工结算材料阶段，尚未投产，建设周期近 10 年，已投资 31.5 亿；

朔州热电项目位于朔州市朔城区窑子头乡，规划装机容量为 2*35 万千瓦+2*66 万千瓦，预算总投资 35.1 亿，一期项目于 2015 年 7 月开工建设，2019 年项目双机并网发电，当前处于整理竣工结算材料阶段，尚未投产，建设周期超 6 年，已投资 35.5 亿。

但考虑到山西省国有煤炭企业资产整合事项的统一安排，公司未来将移交相关电力资产，电力板块业务存在较大不确定性。

2.3.2. 贸易：以非煤贸易为主，2016 年公司逐步收缩贸易业务

公司贸易业务增收不盈利，2016 年以来逐步收缩。

2011-2014 年间，煤炭行业处于下行期，叠加公司“十二五规划”设定资产翻一番、销售收入翻两番目标，公司开始大幅扩张贸易业务，贸易收入规模由 2011 年的 182.7 亿快速扩张至 2014 年的 1484 亿。但贸易业务门槛低、盈利弱，毛利率普遍在 1%以下，增收不增利，导致公司整体也呈现出收入快速扩张但毛利率持续下滑的特征。

2016 年起，公司煤炭业务持续改善，以及山西省国资委对省属国企的考核开始更加关注绩效、管理等指标，规模大、成本高的贸易业务对管理形成明显拖累，公司开始逐步压缩贸易业务，贸易板块收入由此前的 1500 亿左右迅速压降至 700-800 亿的水平。

公司贸易业务以非煤贸易为主，回款周期相对较长。

公司贸易业务以非煤贸易为主，收入占比基本在 85%以上，煤炭贸易业务占比相对较小。非煤贸易主要以钢铁、有色金属、铁矿石、焦炭的销售为主，经营模式以外购自销为主，结算方式为上游货到、票到后先付款 60%-80%，待下游确认验收合格后办理购货货款全额结算；下游企业若为国内大型国有企业则采取票到、货到后挂账结算，结算周期一般为月底或次月，最长期限为三个月。

煤炭贸易主要为以市场化价格统一向省内外各大矿采购煤电再进行销售的模式，结算模式同样为上游货到、票到后先部分付款，待下游确认验收合格后办理购货货款全额结算。

3. 信用资质：近年来盈利能力有所下降，2021H1 偿债能力改善

3.1. 盈利能力：近年来毛利率有所下降，归母净利润常年为负

公司毛利率水平主要受煤炭业务驱动，但近年来电力板块利润贡献率有所上升。

2010 年以前，公司整体毛利率保持在 25%左右的较高水平，2012 起在煤炭行业景气度下行及贸易业务毛利偏低的拖累下，公司毛利率降至 10%以下。

煤炭业务毛利率虽受吨煤成本大幅下降影响不降反升，但随着公司电厂逐渐投产，这一时期电力板块毛利率持续上升，煤炭业务毛利润占比由 2011 年的超 90%降至 2014 年的 80.9%，电力板块毛利润占比增至 10%以上。

2016-2017 年间，煤炭价格快速上涨，煤炭销售量价齐增，公司整体毛利率逐步改善，而电 力板块受原材料成本大幅上涨影响出现亏损，煤炭毛利润占比重回 90%以上。

2018 年以来，公司煤炭销售均价持续回落、吨煤成本有所上升，公司毛利率水平下滑，煤炭业务毛利润占比再度下降，电力业务毛利贡献率有所上升。

公司的贸易业务规模虽大，但利润薄弱，毛利率基本处于1%以下的较低水平。截至2020年末，公司整体毛利润为310亿、毛利率为15.9%，煤炭业务、电力业务毛利润占比分别为 82.3%、7.3%，毛利率分别为 27.6%、22.3%。

对盈利资产持股比例不高，亏损业务集中于母公司且社会负担较重，公司归母净利润常年为 负。

2012 年以来，公司归母净利润常年为负，仅在 2017 年煤炭业务持续改善的情况下扭亏为盈，而公司少数股东损益则相反，除 2017 年外基本为正。

最主要原因为公司对塔山煤矿、同忻煤矿、麻家梁煤业、晋控电力等核心盈利子公司的持股比例普遍不高，少数股东对利润侵占较明显，而亏损业务多数集中于母公司旗下，母公司净利润持续为负。

此外，公司为山西重要的省属煤企，社会负担较重，每年办社会净支出近 40 亿元，且主要由母公司承担。

3.2. 偿债能力：2021 年以来债务结构、偿债能力均有所改善

2015-2020 年有息债务规模持续增长，2021 上半年短债压降下债务规模明显下降，近年来 公司逐渐加大债券融资力度。

2015-2020 年间，公司有息债务规模保持增长态势，较 2015 年的 1754.3 亿连续增长至 2020 年的 2481.9 亿，主要源于短债的快速扩张，短债占比由 2015 年的 28.4%快速上升至 45%左右。

2021 上半年，公司短债规模大幅压降 37.3%，短债占比下降至 32%，有息债务规模降至 2147.9 亿。

从融资渠道来看，公司逐渐加大对债券融资的依赖，2020 年债券余额为 1237.1 亿，占比约为 50%，较 2015 年的 37.3%明显上升。

2021 上半年公司短债偿还能力明显改善，长期偿债能力持续偏弱。

短期偿债能力方面， 2015-2020 年间，短债规模快速增长，公司短债偿还能力明显弱化，货币资金/短债较 2015 年的 51.1%快速降至 2020 年的 23.6%。

2021 上半年，受益于短债明显压缩、货币资金规模 大幅增长，货币资金/短债恢复至 50%以上。

公司经营性净现金流对利息支出的保障能力保 持相对较强水平，2017 年以来基本在一倍以上，2020 年虽降至 82.6%，但 2021H1 恢复至 2 倍以上。

长期偿债能力方面，2016 年以前公司资产负债率保持在 85%左右的较高水平，2017 年山西批复 7 家省属企业煤炭及土地资源价值重估，公司无形资产规模大幅增长 170.1% 至 435.9 亿，带动资产负债率由 2016 年的 84.5%降至 2017 年的 79.5%。

2018 年以来，公司资产负债率小幅下降，主要受益于少数股权及永续债规模的明显增长。截至 2021H1，公司资产负债率为 77.9%，仍处于相对较高水平。

从 EBITDA/带息债务来看，近年来公司持续 改善但仍处于较低水平，2020 年为 8.9%，明显低于发债煤企 15.6%的中位数水平。

母公司为融资主体，债务负担较重，长期偿债能力明显弱于集团整体。

公司债务集中于母公司，负债规模占合并报表的 90%左右，有息债务规模占总体的 80%左右。

集团债务集中于母公司层面，尤其是短期债务和债券融资，母公司短债规模、债券融资规模基本与合并报表一致，永续债也集中在母公司层面。为了保证母公司短债偿还顺畅，公司货币资金主要集中于母公司，母公司货币资金占合并报表的比重在 70%以上。但长期偿债能力明显弱于集团整体，资产负债率高达 90%。

3.3. 融资能力：融资成本较低，2021 年以来融资性现金流大额净流出

融资成本保持较低水平，但 2021 前三季度公司融资性现金流大额净流出。公司作为省属国 有企业，融资成本优势较为明显，利息支出/有息债务保持在 3%左右的较低水平。

但融资性净现金流自 2016 年以来持续下降，2020 年全年融资性净现金流仅为 9.3 亿，2021 年由正转负，前三季度融资性现金流净流出 168 亿，为 2012 年以来的首次净流出。

此外，还需关注公司的潜在资金获得能力，备用流动性方面，公司授信额度相对充足，截至 2021Q1，授信总额 2180.8 亿，未使用额度为 710.2 亿，剩余额度/有息债务为 31.7%。资 产受限方面，公司资产受限比例相对较高，2020 年为 10.4%，同期发债煤企中位数为 7.2%。

政府支持方面，2015 年以前公司获得政府补助规模较高，2016 年以来持续下降，2020 年获得政府补助在 600 万左右。

4. 债券表现：2021 下半年以来晋能煤业、晋控煤业估值持续下行

截至目前（2022 年 4 月 8 日，下同），公司共拥有 5 家发债平台，债券余额合计为 1044.6 亿。其中，集团为最主要发债平台，主体评级为 AAA、隐含评级为 AA，存续债余额为 948.1 亿；晋控煤业为控股子公司，主体评级为 AAA、隐含评级为 AA，债券余额为 59 亿；晋控 电力为控股子公司，主体评级为 AA+、隐含评级为 AA，债券余额为 30 亿；漳电新能源为晋 控电力全资子公司，隐含评级为 AA-，债券余额为 2.5 亿；上海租赁为三级子公司，主体评 级、隐含评级均为 AA，债券余额为 5 亿。

从一级发行来看，2021 年以来，上海租赁、漳电新能源未公开发债，晋能煤业、晋控电力、晋控煤业发行规模分别为 604.5 亿、55 亿、10 亿，平均发行期限为 1.6 年、1.7 年、3 年，加权平均发行成本为 5.2%、6.6%、3.5%。

晋能电力发债成本普遍高于晋控煤业，2022 年以来二者发债成本均有所下行。晋控煤业仅 于 2022 年 1 月发行了 1 只 3 年期公司债，票面利率为 3.47%，较上一只于 2020 年 8 月发 行的同期限公司债大幅下行了 82BP。

晋能电力 2021 年以来发行券种集中在私募债、短融和中票，发行成本普遍高于晋控煤业，2021 年 11 月以来发行的 4 只 2 年期中票发行成本保持在 6.7%-6.9%之间；2021 下半年发行的4 只 270D 超短融发行成本普遍在 5.1%-5.5%之间，2022 年 3 月发行的 1 年期短融发行成本下行至 3.9%；2021 年 6 月、9 月分别发行的 2 只 3 年期私募债票面利率均为7.5%，2022年3月同期限私募债发行成本下行了65BP至6.85%。

2021 年以来，晋能煤业发债较多，共发行了 48 只债，包括私募债 233.5 亿、短融 301 亿、 中票70亿。

公司呈现出久期不断拉长但发行成本不断下行的特征，2021H1、2021H1、2022Q1 发行期限分别为 0.9 年、1.4 年、2.6 年，加权发行成本分别为 7%、5.2%、4.9%。

从二级估值来看，上海租赁、漳电新能源无存续公开债，我们筛选了晋能煤业、晋控电力和 晋控煤业存续债中剩余期限相近的 3 只公开债进行对比，分别为 18 大同煤矿 MTN006、20 漳泽电力 MTN003、20 同股 01，当前剩余期限分别为 1.45 年、1.48 年、1.35 年。

晋控电力中债估值最高，当前处于 6%以上的水平，信用利差超 400BP；晋能煤业次之，当前估值在 4%左右，信用利差在 170BP 左右；晋控煤业债券估值最低，约为 3%，信用利差不到 70BP。

2020 年 10 月至 2021 年 10 月期间，晋控电力与晋控煤业债券到期收益率走势基本一致，为缓慢下行，20 漳泽电力 MTN003 的中债估值由 2020 年 10 月的约 6.5%降至 2021 年 11 月的约 5.5%，下行幅度超 90BP，20 同股 01 的中债估值由 4.54%降至 3.8%，下行幅度在 60BP 左右。

但 2021 年 11 月起，二者走势开始分化，晋控煤业持续下行，20 同股 01 中债估值下行 80BP 至 3%左右，晋能电力则震荡上行，20 漳泽电力 MTN003 中债估值上行 50BP 至 6%左右。

而晋能煤业中债估值走势与二者差异较大，2020 年 11 月之前为小幅下行，2020 年 11 月初在永煤事件的冲击下，18 大同煤矿 MTN006 的到期收益率经历一波快速上行，达到 11%左右的较高水平，伴随着永煤违约负面影响的逐渐消退，估值自 2021 年 5 月快速下行至 2021 年 8 月的 6.3%左右，随后持续下行超 200BP 至当前的 4%。

主要原因为公司核心煤炭资产集中于晋控煤业、核心电力资产集中于晋控电力，母公司本身偿债、盈利能力相对较弱，永煤违约导致市场风险偏好明显下降，弱资质的母公司受到明显冲击。

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户外动力设备行业深度报告：锂电化推动新发展，中国企业脱颖而出

1.行业概况：千亿级大市场，创新驱动发展

1.1 市场规模：汽油为主动力源，割草机为主品类

户外动力设备（OPE）是主要运用于草坪、花园或庭院维护的设备。

户外动力设备（OPE）即以户外为主要应用场景的装置设备，属于动力工具的一种，多用于 草坪、花园或庭院维护。

若按动力来源划分，可分为燃油动力、有绳（外接电源）和无绳（锂电池）设备等；若按设备类型划分，可分为手持式、步进式、骑乘式和智能式，手持式主要包括吹风机、修枝机、打草机、链锯、高压清洗机等，步进式主要包括割草机、扫雪机、梳草机等，骑乘式主要包括大型打草机、农夫车等，智能式主要为割草机器人。

户外维护需求旺盛，OPE 市场规模持续扩大。

随着私人和公共绿化面积的提升、人们对于草坪和园林维护的重视加深、新能源园林机械产品的快速发展，OPE 市场快速发展。

根据弗若斯特沙利文的数据，2020年全球 OPE 市场规模为 251 亿美元，预计将于 2025 年达 324 亿美元，2020-2025年CAGR 为5.24%。

按动力来源划分，以汽油动力设备为主，无绳设备将快速发展。

2020年汽油发动机/有绳/无绳/零件&附件产品的市场规模分别为 166/11/36/38亿美元，分别占整体市场份额的66%/4%/14%/15%，2025年市场规模将分别增长至212/13/56/43 亿美元，CAGR 分别为5.01%/3.40%/9.24%/2.50%。

按设备类型划分，割草机占据主要市场空间。

根据 Statista 数据，2020年全球割草机市场规模为301亿美元，预计将于2025年达395亿美元，CAGR为5.6%。

根据 Technavio、Research and Markets 和 Grand View Research 数据，2020年全球打草机/链锯/吹风机/清洗机的市场规模分别约为13/40/15/19亿美元，预计将于2024年分别达 16/50/18/23亿美元，CAGR分别为5.3%/5.7%/4.7%/4.9%（因数据来源不同，故与前文 OPE 行业市场规模有所出入）。

根据大叶股份招股说明书，2018年全球园林机械行业中草坪割草机/专业操场设备/割灌机/链锯的设备需求份额为24%/13%/9%/11%；2018年割草机销售额占园林器械整体销售额比例在欧洲市场达40.6%，在北美市场达 33.9%，预计将于2023年在欧洲市场增长至41.8%，在北美市场增长至34.6%。

1.2 产业链：产业链日趋成熟，核心玩家底蕴深厚

户外动力设备产业链包括上游零部件供应商、中游工具制造/代工商及品牌商、下游建材商超。

上游包括锂电池、电机、控制器、电器件、五金件、塑料粒子等行业，其中关键零部件电机、电池、电控及钻夹头都由专业供应商从事生产加工业务。

中游主要是户外动力设备的设计制造，既有代工商（主要集中于国内江浙三带），又有下属于 OPE 企业的各大品牌商，根据品牌定位可分为高端级和大众级两类。

下游渠道商主要为户外动力设备的零售商、经销商、电商，包括各大建材商超及电商平台等。

产品最终销售给家庭和专业消费者，应用于家庭园艺、公共园林和专业草坪。其中，家庭园艺主要为欧美等发达国家和地区的私人住宅花园，公共园林主要为市政园林、房地产景观、度假休闲区等，专业草坪主要为高尔夫球场、足球场等。

户外动力设备市场的国际参与者包括 Husqvarna、John Deer、Stanley Black & D ecker、BOSCH、Toro、Makita、STIHL 等，国内参与者主要包括创科实业（TTI）、泉峰控股、格力博、宝时得、大叶股份、苏美达等。

国际参与者大多有百余年历史，深耕电动工具或农机领域，业务布局多元化，多于 20 世纪中下开始布局户外动力设备；国内参与者早期以 ODM/OEM 模式为主，后积极发展自主品牌，于 21 世纪初发力户外动力设备。

1.3 发展历程：动力源、移动和作业方式变革推动行业变革

割草机是 OPE 市场份额中占比最大的部分，我们可以从割草机的发展历程中洞悉 OPE 行业的发展历程。

自 1830 年英国格洛斯特郡的工程师 Edwin Budding 申请割草机的第一个专利至今，割草机的发展大致经历了三个阶段：人力割草时代（1830-1880s）、动力化时代（1890s-1950s）和智能化时代（1960s 至今）。

回顾发展历程，我们发现割草机行业产品的更新迭代主要围绕三大要素：动力源、移动方式和作业方式。

1）割草机的动力源经历了从人力/畜力到传统燃油动力到交流电动力到直流电动力（锂电池）的发展，而这往往与当时大环境的科技水平密切相关。

2）移动方式经历了从简单手推到骑乘式到智能机器人的发展；

3）作业方式经历了从链条式到卷筒式到旋转刀片的发展。我们认为，每一次动力源、移动 方式和作业方式的大变革会推动需求的爆发和行业的快速发展，而如今的锂电化、智能化将推动行业进入新的时代。

2.需求端：园林维护需求旺盛，锂电渗透率提升空间巨大

2.1 欧美为核心市场，草坪和园艺设备支出较高

欧美占据全球 OPE 市场 80%以上份额，住宅家用为主要用途。

北美是全球最大的 OPE 消费市场，欧洲是活跃且不断增长的市场，亚太是快速发展的新兴市场，2020 年北美/欧洲/亚太地区 OPE 市场规模分别为 138/79/25 亿美元，分别占据全球 OPE市场 55%/31%/10%的市场份额。

由于欧美对于园艺文化的重视和住宅房屋绿地的提升，OPE 成为家庭园艺生活必不可少的设备，根据 Statista 数据，2019年 72.76%的草坪和园艺设备用于住宅家用用途。

2.2 洁能环保需求下，从汽油向锂电 OPE 迭代

当前市场仍以汽油动力设备为主，锂电设备渗透率较低。

汽油 OPE 从 20 世纪初进入市场，而近年来由于锂电技术的升级和产品成本下降，锂电 OPE 才开始在市 场上崭露头角，因此当前锂电 OPE 渗透率较低。

根据弗若斯特沙利文数据，2020 年燃油动力/有绳/无绳/零件&附件的市场规模分别为 166/11/36/38 亿美元，分别占整体市场份额的 66%/4%/14%/15%。

我们认为需求端的变化将推动锂电渗透率快速提升的原因为：

（1）从产品性能来看，锂电设备环保性、运行维护成本、安全性与易用性均高于燃油设备。

传统的燃油动力产品能源利用率较低，热能损失严重，且由于缺乏尾气处理装置所产生的尾气对大气会造成严重污染。

根据 CARB 数据，使用一小时汽油驱动的割草机相当于汽车从洛杉矶行驶 300 英里至拉斯维加斯排放的尾气。

而锂电产品具有清洁环保、噪声小、振动小、维护简单、运行成本低等优良产品特性。根据 OPEI 数据，燃油 OPE 设备需要使用乙醇含量低于 10%的汽油，否则会对设备造成损毁，在燃料市场供应混乱、油价持续提升、燃油设备使用成本升高的背景下，锂电产品优势或逐步凸显。

对于作业面积不大、要求低噪音、安全易用的住宅用户，锂电 OPE 或是更好的选择，根据 Husqvarna 调研，78%的受访者认为应该使用环保型 OPE。

（2）从产品现存缺点来看，锂电技术升级、锂电产品价格下降将突破现存劣势。

购买价格相对较高、续航能力相对较差为当前制约锂电 OPE 需求的主要原因，根据 Amazon 数据，常见的手推式锂电割草机价格为 300-400 美元，40V 4.0ah 的电池一次充电可运行 45 分钟，燃油割草机价格为 200-300 美元，加 0.4 加仑油可运行 4 小时。

随着锂电技术的发展升级，正极材料由能量更高的高镍三元逐步替代，安全性能及倍率性能更强的硅基负极技术储备建立，锂电池性能提升的同时，占据锂电池成本过半的正负极材料成本也将相应下降。

据《2021 年锂离子电池组价格调研》预测，电池组平均价格到 2024 年有望降低到 100 美元/千瓦时以下。

我们认为，随着锂电池技术不断取得进展，电池续航和制造成本限制逐渐被突破，锂电 OPE 产品将不断普及并取得用户认可，市场渗透率有望逐年递增。

（3）从政策驱动来看，环保政策为催化剂，加速锂电替代燃油设备。

美国环境保护署（EPA）自 2008 始即开始实施最为严格的 Tier4 美国车辆排放标准，对割草机、链锯、吹叶机等 OPE 产品进行环保监管。

根据美国环境保护局测算，2011 年 全美 OPE 产生了 2670 万吨空气污染物排放，占非道路汽油排放的 24%-45%，加利福尼亚及其他四个州（2011 年人口排名前五）合计排放量占全美总排放量的比重超过了 20%。

2021 年加州规定从 2024 年开始禁止使用小型非道路用发动机的汽油动力设备，包括使用汽油动力的发电机、高压清洗机以及草坪工具如吹叶机和割草机等，纽约州、伊利诺伊州等多个地区也在考虑采取类似措施，以实现无碳经济的目标。

同时，美国绿区联盟（AGZA）等组织准备相关措施帮助以户外为重点的公司和市政当局从燃气动力小型设备过渡，包括培训 EPA 和 CARB 合规设备和电池电动等选项。

在欧洲，OPE 产品也受到欧洲排放标准的管理，自 1999 年起循序渐进地经历了 5 个阶段，而最为严格的第五阶段标准从 2018 年开始逐步实施，2021 年开始全面实施。

日趋严格的监管要求加快了 OPE 行业开发新能源动力的速度，助力全球 OPE 锂电化的发展。

（4）从供给侧引导来看，核心企业积极引导消费者需求转变。

电动工具市场核心企业 TTI、史丹利百得、BOSCH、Makita 等均正积极扩展锂电池产品平台，致力于通过处理汽油驱动产品固有问题并向锂电池产品转型，来推动可持续发展。

如，Husqvarna2021 年电动力产品比例为 37%，较 2015 年提升 26pcts，并计划未来 5 年提升至 67%；史丹利百得收购 MTD 进军锂电户外动力设备领域；TTI 计划在 2022 年推出 103 款无绳户外产品，旗下 RYOBI 计划在 2022 年推出 70 款 OPE 新品，Milwaukee 计划推出 15 款新产品。

根据我们对于各公司和渠道官网数据统计，截至 2022 年 3 月，核心公司创科实业、史丹利百得及 Makita 的燃油 OPE 设备占总 OPE 产品的比例分别仅为 7.41%、8.18%、1.52%；核心渠道劳氏、沃尔玛、亚马逊的燃油割草机上架产品也均在 20%以下，核心企业正积极加大锂电设备供应，引导消费者需求从燃油设备向锂电设备转变。

2.3 更新迭代及新增市场空间，推动行业结构性高增长

我们认为，未来三年 OPE 市场的增长主要在于锂电 OPE 的结构性增长，市场空间在于：

（1）从汽油向锂电设备转变的存量设备更新迭代需求；

（2）配套新增个人住宅的新需求。

存量设备更新迭代市场空间：

根据弗若斯特沙利文数据，2020 年全球汽油发动机/有绳/无绳/零件&附件 OPE 的市场规模将分别为 166/11/36/38 亿美元，假设其中约 50%市场份额为割草机，按照 Walmart 相关产品价格，假设汽油发动机/有绳/无绳割草机的单价分别为 200/1 00/300 美元，则对应汽油发动机/有绳/无绳割草机的数量分别为 0.42/0.06/0.06 亿 台。

我们认为，在环保政策限制和锂电技术升级下，存量汽油割草机将更新迭代为锂电割草机，若当地市场有严格法律法规限制，则将完成 100%替代，若无则两种设备或将平分天下。

而设备的生命周期一般为 3-5 年，从锂电化趋势渐起至 2025 年或为一轮更新迭代周期。

根据我们的测算，若至 2025 年锂电化率分别为 40%/60%/80%/100%，则对应的锂电 OPE 市场规模分别为 136/185/235/285 亿元，对应的 2020-2025 年 CAGR 分别为 30%/39%/46%/51%。

3.供给端：中国为产能核心地，技术+渠道决定竞争力

3.1 中国为重要产业基地，出口持续高景气

中国是 OPE 主要生产基地，出货量占比较高。从 20 世纪 90 年代末开始，中国的劳动力成本优势吸引国际 OPE 品牌商逐步将生产制造环节转移至中国，先进的制造工艺和技术提升了国内 OPE 行业的整体技术水平。

中国企业一方面通过 ODM/ OEM 模式为国外商超、品牌商代工生产，一方面积极学习经验、提升自身产品研发和生产管理能力，发展自主品牌。根据头豹研究院数据，2016 年至 2019 年我国电动工具总产量基本维持在 2.7 亿台左右，2019 年产量占全球电动工具总产量 约 68%，是电动工具行业主要生产国。

根据中国海关总署数据，2020 年中国出口美国割草机数量为 285 万台，根据 OPEI 数据，2020 年美国消费者及商用割草机出货量共计 801 万台，则中国出口整机量占比为 36%。

中国出口割草机数量及金额逐年攀升，疫情之下受益明显。

2018-2020 年，中国出口割草机数量和金额逐年增长，平均增速约 15%。2021 年受新型冠状病毒肺炎影响，海外企业的生产节奏被打乱，交流成本增加，而国内电动企业较早恢复正常生产，产能得以弥补相关缺口，国产自有品牌通过跨境贸易模式趁机打开市场格局。

根据中国海关总署数据，2021 年中国出口三大类割草机数量共计 2159 万台，同 比增长 43%，金额共计 23 亿美元，同比增长 53%。

从单价来看，随着中国企业在技术和产品质量上取得突破，中国出口割草机的附加值逐步提高，2021 年三大类割草机平均出口单价为 108.21 美元/台，同比增长 6%。

从贸易伙伴来看，美国、德国、英国为核心出口对象，2021 年中国三大类割草机合计出口美国/德国/英国的数量占比分别为 15%/16%/10%，金额占比分别为 23%/14%/7%。

从季节性来看，由于市场主要在北半球，当地春季和夏季为园艺活动主要季节，Q1 和 Q2 为销售旺季，由于存在备货周期，每年的 1、2、12 月为出口旺季。

后疫情时代趋势不减，2022 年中国割草机出口持续高景气。

根据中国海关总署数据，2022 年 1 月，中国出口割刀水平旋转草坪、公园或运动场机动割草机数量为 231 万台，同比增长 42%，出口金额为 3.11 亿美元，同比增长 63%，出口单价为 134.75 美元/台，同比增长 15%；2022 年 2 月，由于春节假期停工原因，中国出口同品类割草机数量为 161 万台，同比下降 15%，金额为 2.41 亿美元，同比增长 8%，出口单价为 149.57 美元/台，同比增长 27%。

在 2021 年行业高增长的基数上，2022 年中国割草机出口仍维持高增速，且在 2 月因春节停工产量受限的情况下，供不应求，出口单价大幅上涨。

3.3.1 核心三电技术奠定基石

OPE 的核心技术在于三电技术，即电池、电机、电控，高能量密度的电池、高效的电机、复杂的电控能够为操作提供更长的运行时间。

（1）电池：

锂电电池平台是 OPE 的关键，既要满足大容量、高功率的需求又要满足高可靠、低风险的要求，其表现由电能（Wh）和功率（W）共同决定，电能（Wh）=电设备容量（Ah）*电压（V），功率（W）=电压（V）*电流（A），电池平台的电能和功率越高则设备的运行时间越长，且电池平台的运行温度较低、充电速度较快则表现较优。目前 OPE 核心品牌的电芯主要通过专业锂电池供应商提供，再由 OPE 厂商自行设计组装成电池平台。

（2）电机：锂电 OPE 主要采用无刷电机。

有刷电机的碳刷需要与线圈接线头不断摩擦给电机供电，因此电机的速度越快，两者间的摩擦越厉害，温度也就升高得越快，损耗快且转速有一定上限。

而无刷电机采用电子换向替代了有刷电机原本由换向器和碳刷构成的机械换向，做到了低损耗、免维护，使用寿命大大延长，具有体积小、噪音低、效率高的特点，效率比同规格的有刷直流电机提高 20%，适用 于 OPE 这类高转速、工作环境较为恶劣的产品。

OPE 用无刷电机在制造精度、散热、动平衡控制以及成本管理方便具有更高的要求。

（3）电控：

电控系统是 OPE 的指挥中心，能够通过传感器等输入设备收集信息并做出反应，通过输出信号实现精确的速度和位置控制。

目前无刷电机大多采用 PID 控制策略，但 OPE 实际工作环境复杂多变，其控制系统是一个具有多变量、强耦合的非线性系统，在传统的 PID 控制方法之外还需要与智能控制技术相结合。

三电核心零部件自产提升产品性价比和产品壁垒。

公司对于电池、电机、电控等核心零部件的自主设计与制造能力能够降低产品的制造成本，提高产品的竞争壁垒、质量的一致性和稳定性，也能够根据市场反馈快速响应客户需求。

根据格力博招股说明书，公司拥有新能源电池包、无刷电机、智能控制器、充电器等 80%以上核心零部件的自主设计与制造能力，2021H1 其电子电气件、锂电池电芯、电机组件等成本占其原材料采购成本的 52%，若采购制成品而非零部件则成本更为高昂，或侵蚀部分毛利率，因此核心厂商对于核心零部件多自主研发生产。

3.3.2 多元产品和品牌矩阵拓宽市场范围

单产品层面，竞争力主要取决于运行时间、动力和安全易用性等。

（1）运行时间。设备最大运行时间取决于电池容量和数量、运行速度、草坪密度等因素，决定了用户一次充电可维护的草坪面积，一般锂电手推式割草机在 1 小时左右，骑乘式割草机在 3 小时左右；

（2）动力。动力大小直接决定设备单位时间的作业效率，可由最大扭矩、马力等指标衡量；

（3）安全性与易用性。拥有更高的安全标准、便携性与灵活性，更易使用和保管产品更受消费者的亲睐，一般锂电手推式割草机可折叠放置于墙角，节省收纳空间。在同等级的产品中做到性能最优且价格合适是 OPE 产品取胜的关键。

单品牌层面，竞争力主要取决于产品矩阵、系统兼容性、保修支持服务等。

（1）产品矩阵。大多 OPE 品牌旗下都会涵盖割草机、鼓风机、链锯、绿篱机、吹雪机等产品，覆盖全方位的户外需求，有些甚至会涵盖电动工具，多元化的产品矩阵有利于提升消费者对于品牌的粘性和品牌知名度；

（2）系统兼容性。增强不同工具的电池平台兼容性有助于为终端用户增加使用便利性并降低成本，提高客户对同一系列产品的忠诚度，根据 OPEI 调研数据，79%的被调研者表示购买与所使用设备相同品牌的额外/更换电池对他们来说很重要；

（3）保修支持服务。对产品的售后服务决定消费者对产品和品牌的信任程度，一般产品保修 3-5 年，电池保修 2-3 年。

企业层面，竞争力主要取决于多元化的品牌矩阵。

（1）终端用户差异化：

高端市场用户对于产品的品质和性能要求较高，大众市场用户更为追求性价比；

（2）区域市场差异化：

北美和欧洲是主流成熟市场，市场渗透率较高，主要通过差异化的创新性产品组合抢占市场；亚太是新兴发展市场，市场渗透率较低，主要通过优惠性的产品组合来完成市场开拓和教育；

（3）零售价格差异化：

针对不同的终端用户和不同的区域市场采取不同的定价策略。公司通过自创及战略收购构建丰富的产品矩阵和知名品牌组合，能够通过各品牌在终端用户、区域市场、零售价格方面的 差异化定位，一方面实现高中低端的市场需求全面覆盖，另一方面避免细分领域重叠致使品牌内部同质化产品竞争，打造多元化成长曲线。

3.3.3 绑定核心渠道打响品牌知名度

OPE 的销售渠道主要是线上线下的大型零售商及分销商。

大型零售商超是电动工具销售的核心渠道，厂商与零售商议价完毕后，由零售商直接负责产品销售及物流配送。

经销商作为连接厂商和下级分销商或终端消费者的中间交易商，是传统渠道的中坚力量，经销商以“店铺+仓库”的方式，采用物流和市区送货相结合的方式进行分销。

厂家直销则由厂商直接通过其自有的销售渠道完成工具销售。线上电商则是近年新兴的渠道，根据弗若斯特沙利文数据，2020 年受新冠疫情影响，纯电子商务渠道（亚马逊等）销售收入为 24 亿美元，占比达到 10.6%，预计 2025 年收入规模将达到 39 亿美元，CAGR 为 10.2%，保持较快的增速。

The Home Depot 和 Lowe’s 为两大家装零售主渠道，Amazon 为核心线上渠道。

线下渠道方面，根据 Statista 数据，2020 年美国家装零售市场 CR5 为 99.8%，其中，The Home Depot 营收为 1321 亿美元，市场份额为 53%，Lowe’s 营收为 896 亿美元，市场份额为 36%，形成双寡头格局。

线上渠道方面，Amazon 为欧美核心电商渠道，2020 年商品交易总额为 5750 亿美元，在全球电商平台中排名第二。

根据 TraQline 数据，2020 年北美地区的户外动力工具市场份额排名前三位的销售渠道分别为 The Home Depot、Lowe’s、Amazon，北美市场占有率合计达 68%。

绑定核心渠道或为 OPE 公司带来稳定且持续的业绩贡献。

参考创科实业（TTI）与 The Home Depot、泉峰控股与 Lowe’s、格力博与 Amazon 的合作案例：

（1）TTI：The Home Depot 在 2004 便成为 TTI 渠道商，两者经过十多年的深化合作，TTI 来自 The Home Depot 的渠道营收占比由 2016 年的 44.8%提升至 2021 年 47.5%，渠道销售贡献同比增速基本均高于总营收同比增速。

（2）泉峰控股：泉峰控股与 Lowe’s 合作 13 年，并在 2020 年退出两大寡头中的 The Home Depot 渠道，泉峰控股来自 Lowe’s 的渠道营收占比由 2018 年的 16.1%提升至 2021 年的 40.9%，渠道销售贡献同比增速高于总营收同比增速。

（3）格力博：格力博与 Amazon 具有 12 年以上合作历史，2020 年受 Lowe’s 更换泉峰控股作为其新能源园林机械的战略供应商，格力博积极发展 Amazon 等电商渠道，来自 Amazon 的渠道营收占比由 2018 年的 9.6%提升至 2021 年的 13.6%。

核心渠道一向对供应商产品的创新性和高品质严格要求，且在绑定合作关系后不会轻易更换合作对象，合作对象对其业绩亦有一定贡献，2020 年格力博对 Lowe’s 的业绩贡献占其户外园林类目销售额的 3.87%，泉峰控股对 Lowe’s 的业绩贡献占其户外园林类目销售 额的 3.93%，绑定核心渠道后能够助力 OPE 公司业绩持续较快增长。

4.未来看点：利润率有望提升，智能化或带来新一轮变革

4.1 短期：成本下降、出口环境改善、产品结构优化或推动利润率提升

产品结构优化有望推动毛利率提升。

以割草机为例，按动力源分类，根据大叶股份（以 ODM 模式为主）招股说明书，2019 年汽油类毛利率为 20.3%，交流电类毛利率为 20.0%，锂电类毛利率为 25.6%；

按业务模式分类，根据泉峰控股招股说明书，2021H1 整体（电动工具+OPE）ODM 毛利率为 23.3%，整体（电动工具+OPE）OBM 毛利率为 31.6%；

按市场级别分类，根据泉峰控股招股说明书， 2021H1OPE 高端产品毛利率为 33.0%，大众市场产品毛利率为 24.4%；

按产品类别分类，根据格力博招股说明书，2021H1 新能源割草机毛利率为 32.4%，打草机毛利率为 31.4%，吹风机为 36.0%，链锯为 32.7%，电池包为 38.2%。

我们认为，随着锂电类、高端类、高毛利自有产品收入占比提升，或推动企业毛利率提升。

锂电池电芯成本下降有望推动毛利率提升。

根据格力博招股说明书，2021H1 其新能源园林机械单位成本中，单位材料成本占比 78%，其中电子电气件、锂电池电芯、电机组件成本占原材料采购成本的比例分别为 23%/18%/11%。

近年来，随着锂电池技术取得突破、供应链逐步国产替代，行业公司原材料成本明显下降，根据格力博招股说明书，其国产电芯采购数量占比从 2019 年的 28%提升至 2020 年的 49%，而国产电芯均价较进口电芯均价便宜约 40%，推动其锂电池电芯采购成本 从 2018 年的 9.7 元/个降至 2021H1 的 6.99 元/个，单位材料成本从 2018 年的 41 0.37 元/件下降至 2021H1 的 345.59 元/件。

尽管近期锂电池电芯价格出现波动，但在有利环境政策、电池相关技术进步推动下，其价格将长期呈下降趋势，根据弗若斯特沙利文数据，有望从 2020 年的 102 美元/千瓦时下降至 2025 年的 83.9 美 元/千瓦时。

疫情常态化下运输成本下降有望推动毛利率提升。

美欧为全球电动工具市场的主要需求来源，中国供应商多数积极出口海外，需考虑关税及运输因素。

根据格力博招股说明书，2021H1 其新能源园林机械单位成本中，单位关税及海运费同比增长 61.81%，占比 4.66%，主要系 2021 年国际集装箱海运成本上升所致。

2022 年以来，随着美国、欧洲每天新增确诊新冠病例均开始趋向高位回落态势叠加新冠疫苗接种普及率逐步提升，疫情负面影响程度进一步弱化，或推动海运费趋于下降，提升企业毛利率。

贸易关系改善、税收成本下降有望推动利润率提升。

关税方面，美国于 2018 年“贸易战”向中国出口商品加征关税，中国 OPE 企业出口美国的清洗机、吹风机、松土机、割草机、打草机、修枝机等均受影响，当前执行关税税率在 7.5%-25%之间。

倾销税方面，2021 年 5 月 17 日，美国商务部宣布对进口自中国和越南的手扶式割草机及其零部件作出“双反”终裁，反倾销税在 100%，反补贴税在 15% 左右。

我们认为，随着中美贸易关系改善，中国企业完成海外仓、海外生产基地的部署，或减少关税、反倾销税、反补贴税的影响，推动企业利润率提升。

4.2 长期：智能机器人或成为下一个破局点

割草机器人方兴未艾，市场规模有望快速增长。以割草机器人为核心的智能化园林机械产品具有自动化、信息化的特点，在提高工作效率的同时，可以减少人力成本和时间成本。根据 Mordor Intelligence 数据，2020 年全球割草机器人市场规模为 13 亿美元。

传统割草机器人存在诸多痛点：

例如需预埋线、割草效率低、工作面积小、雨天工作困难等，未来随着割草机器人产品力提升，市场规模有望实现快速增长，根据 Mordor Intelligence 预测，至 2026 年割草机器人市场规模预计将达到 35 亿美元，2020-2026 CAGR 约为 17.95%，欧洲、北美、亚洲将是未来规模增长的主要驱动力。

欧洲市场割草机器人渗透率最高，北美市场存在人均割草面积大等难点。

从欧洲市场看，其平均家庭草坪面积约为 300-400 ㎡，割草机器人由于可降低劳动力与人工成本，契合欧洲市场适中的割草面积和消费需求，且欧洲消费者认知较早，叠加环保政策的先行实施，因此欧洲渗透率最高；其中英国渗透率较低的原因是其大型公共公园数量多，草坪分布于公园中，平均家庭草坪面积更小，居民自己动手即可轻松完成割草作业，对割草机器人的便捷属性需求不高。

从北美市场看，其相对欧洲割草面积更大（约为 600-1000 ㎡/每家庭），且旺季涨草快，割草频率高（2-3 次/月），居民更倾向于大功率、长续航、作业面积大的割草机产品，目前割草机器人受制于功率不高，割草面积较小、续航时间短等技术痛点，还无法全面进入北美市场。

目前智能割草机器人领域已大致分成两类玩家。

一类为以富世华、宝时得、MTD 为代表的割草机公司推出新式割草机器人，并不断更新换代以适应市场需求；另一类为九号公司、科沃斯等新能源、机器人公司，通过在机器人产品基础上添加创新割草算法功能以实现割草机器的智能化。放眼北美市场，目前赛道内主要玩家富世华、宝时得、MTD 等陆续推出大面积割草机器人或将持续助推北美市场产品渗透率提升。

5.报告总结

（1）泉峰控股（2285.HK）：高成长的锂电 OPE 先驱

全球锂电 OPE 先驱，收入快速增长

公司在全球电动工具及电动 OPE 领域占据领先地位，不断致力于该领域的锂电化创新，旗下拥有 EGO、FLEX、SKIL 等知名品牌。

通过收购海外成功品牌以及自创品牌，公司成功从 ODM 向 OBM 转型，并绑定下游重要渠道，顺应行业发展趋势，迎来爆发式增长。

公司 2021 年实现营业收入 17.58 亿美元，同比增长 46%，其中 OPE 收入 8.65 亿美元，同比增长 62%；实现经调整净利润 1.25 亿美元，同比增长 79%。

OBM 转型成功，品牌崛起带来盈利拐点

2021 年公司 OBM 业务收入同比增长 52%至 11.32 亿美元，占总收入的 64%，其中高端 OPE 品牌 EGO 收入增速超过 50%，累计销售已超过 900 万个电池平台，用户粘性及品牌效应初现。

自有品牌业已实现电动工具工业级、专业级与消费级市场，以及 OPE 高端和大众市场全覆盖，其中 FLEX、大有及小强主要面向工业级/专业级电动工具市场，EGO 主要面向高端 OPE 市场，SKIL 主要面向消费级电动工具及大众级 OPE 市场。

通过满足差异化需求构建的产品（品牌）矩阵逐步完善 公司生态，EGO 等高毛利品牌的快速崛起带来盈利向上拐点，经调整净利率提升至 7.11%（同比+1.30pct）。

未来随着高端产品占比提升，公司盈利能力有望继续增强。

“技术+产品+渠道”构筑核心竞争力，受益未来格局优化

技术上，公司是全球最早将锂离子电池电动工具商业化的公司之一，尤其注重对电池、电机、电控在内的核心技术的研发，在三电技术方面均积累了较为先进的技术和解决方案。

产品上，公司通过自创及战略收购构建了丰富的产品及品牌矩阵，通过差异化的品牌定位、产品类别、定价策略来满足不同地区、不同层级的用户需求。

渠道上，公司布局劳氏、沃尔玛等主流零售渠道，并持续推进线上电商销售。

伴随未来电动工具及 OPE 行业锂电化趋势，公司有望凭借前瞻性的布局、深厚的技术积累以及稳固的渠道合作抢占更多市场份额。

（2）创科实业（0669.HK）：盈利能力优秀的电动工具龙头

行业龙头，毛利率持续提升

公司是全球电动工具龙头，市占率第一，同时也是行业无绳化趋势的引领者，产品覆盖电动工具、手动工具、户外园艺工具及地板护理，旗下共 12 个品牌，是 OEM 转型成为 OBM 厂商的成功典范，毛利率连续 12 年提升。

2021 年公司实现营业收入 132.03 亿美元，同比增长 35%；归母净利润 10.99 亿美元，同比增长 37%。

锂电化先发优势，品牌定位清晰

公司是行业最早战略性布局锂电电动工具的厂商，凭借多年的经验积累掌握了行业领先的三电技术，核心零部件自产比例高于同行，在产品性能、可靠性和寿命上有较大优势。

旗下品牌分别针对不同等级的电动工具及 OPE 市场需求，核心品牌 Milwaukee 与 Ryobi 专注于无绳化产品创新，平台化发展保持良好的电池适配性，降低了使用成本，进而提升客户粘性，因而连续多年保持两位数增长。

产业链整合能力强，渠道深度绑定

作为代工起家的企业，公司充分利用了中国的供应链优势，在零部件国产替代方面发挥了巨大作用，通过与国内多家零部件厂商达成长期合作，实现了成本的大幅降低，同时尽量避免对单一供应商的依赖，因而疫情以来表现明显优于主要竞争对手。与北美最大建材家装零售商家得宝的深度绑定赋能业绩持续增长，亦有助于时刻跟踪市场动向，洞悉前沿需求。

公司未来有望不断实现产品创新，平抑行业周期性波动的影响，维持自身的龙头地位。

（3）大叶股份（300879.SZ）：专注 OPE 行业，自主品牌崭露头角

深耕 OPE 行业的资深企业

公司专注于 OPE 行业，持续深耕多年，产品覆盖包括割草机、打草机、扫雪机等在内的众多户外工具，其中割草机收入占比超 80%，主要客户包括翠丰集团、富世华集团、牧田等全球知名品牌及零售商。

2021 年前三季度，公司实现营业收入 11.93 亿元，同比增长 53.22%；实现扣非净利润 0.64 亿元，同比增长 11.54%。

掌握割草机核心技术，汽油电动双向布局

公司在割草机的刀片设计、电源管理、电机设计与制造等方面掌握了多项核心技术，截至 2019 年 12 月 31 日，公司已取得专利 124 项，其中发明专利 66 项，实用新型专利 23 项，外观设计专利 35 项，以 ODM 的模式为国际知名品牌设计和制造产品。

通过汽油与电动 OPE 上的双向布局，公司充分积累了产品研发与制造的经验，未来将全面推进产品向锂电化、智能化发展。

自主品牌崭露头角，切入 Home Depot，转型潜力大

公司已在欧洲市场开始运营“MOWOX”等自主品牌，未来公司将通过全面质量管理和产品技术研发，向 OBM 模式转型，2019 年公司 OBM 收入仅为 2.16%，若转型成功，或带来收入与盈利水平的双重提升。

公司 2021 年已与 Home Depot 达成合作伙伴关系，叠加 22 年募投产能加速释放，预计新增汽油与锂电机械设备订单将在 2022 年及之后业绩上体现。

（4）苏美达（600710.SH）：家用动力产品业务快速增长

强化创新驱动，实现更高质量发展

2021 年上半年，公司实现家用动力产品业务营业收入 24.04 亿元，同比增长37.63%；利润总额 1.93 亿元，同比增长 105.32%。同期子公司苏美达五金新获专利48项，在全球率先推出行业首创无边界割草机器人，获得园博园等一批标志性项目。

自有品牌前景良好，渠道端持续发力

公司加强自主设计及研发，自有品牌“GFORCE”、“YARDFORCE（佳孚）”继续做大做强，覆盖各个 OPE 品类，渠道布局持续发力：

1）在美国市场，公司成功进入家得宝供应链；

2）在欧洲市场，自主品牌佳孚进入第一大电商欧倍德，电商业务同比翻番；

3）在国内市场，“佳孚”品牌与京东战略签约，入选京东五大洗车机供应商，共建汽车用品洗车机品质联盟，2021 年上半年国内市场销售额同比增长近 700%。

一体化经营思路助力协同发展

公司秉持“贸工技金”一体化的经营思路，加快由 OEM/ODM 向 OBM 转型，发展为包括自主研发、制造、营销及售后的全产业链运作模式。

机电子公司旗下品牌 “FIRMAN”小型汽油发电机组连续多年保持非洲市场同类产品市场占有率第一，并于 2020 年下半年成功开拓日本市场，有利于内部形成上下游协同发展。

（5）格力博（A21070.SZ）：电动 OPE 市占率前五，智能化先驱

品牌为盾，构建护城河

公司 2007 年进入 OPE 行业，2020 年全球电动 OPE 市占率 10.10%，位列第五。

较早地进行自主品牌建设以及海外渠道布局，为公司旗下的 Greenworks 品牌打下了坚实的基础，在亚马逊等电商平台销售名列前茅，2021 年上半年自主品牌收入达 56.53%。

公司始终注重品牌的生态系统建设，主推的 60V 电压平台已推出超过 40 款产品，可基本覆盖户外园艺的各种使用场景。

研发为锚，推动产品创新

公司全球研发及技术人员达 928 人，拥有国内外专利 1024 项（其中发明专利 84项），同时在电控、电池包以及智能 IoT 等方面积累了一系列核心技术，并以此不断推出新的锂电产品。2020 年公司研发支出 1.87 亿元，占收入比重为 4%，高于竞争对手。

重视智能化发展，成长空间大

公司积极探索物联网、人工智能、无人驾驶等技术在 OPE 行业的应用，已开发出智能割草机器人、智能坐骑式割草车等产品并已具备量产能力。自主开发的智能割草机器人作为重点研发产品，具有智能割草、自动充电、噪音小等特点，受到消费者好评。

2020 年割草机器人市场规模约为 13 亿美元，预计 2026 年将达到 35 亿 美元，CAGR 为 12%，远高于 OPE 行业平均水平，未来公司有望受益于智能化趋势实现快速增长。

6.风险提示

（1）行业竞争加剧的风险

OPE 行业竞争激烈，公司需维持具有竞争力的成本结构、及时开发新产品及进行产品创新等，若不能有效提升市场渗透率，将对公司盈利水平产生不利影响。

（2）渠道偏好改变的风险

The homedepot、Lowe's、Walmart、Kingfisher、Amazon 等渠道订单占比较大，若核心渠道取消订单，将对公司业绩产生不利影响。

（3）原材料及零部件价格上涨及交付的风险

受制于通货膨胀、供应商产能限制及国家监管要求等因素，行业主要原材料及零部件价格及交付期具有一定波动性，可能对行业内企业利润率产生不利影响。

（4）中美贸易摩擦缓和程度低于预期

若中美贸易摩擦进一步加剧，将引起美国对中国进口征收关税持续增加、消费者信心减弱等，若行业内企业缓解中美贸易摩擦的应急举措未达到预期效果，将对业绩造成负面影响。

（5）汇率波动的风险

OPE 以北美和欧洲为主要市场，欧美占据全球 OPE 市场 80%以上份额，若汇率巨幅波动，会对行业内企业的业绩产生不利影响。

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深耕工商业屋顶光伏，芯能科技：核心业务稳定增长，先发优势明显

一、深耕自持分布式光伏电站，先发优势明显

1.1分布式光伏领域开拓者，业务辐射全国

深耕于太阳能分布式发电，具备较完整的分布式光伏产业链。

浙江芯能光伏科技股份有限公司成立于2008年,是国内最早进入分布式光伏领域的企业之一。

2011年芯能科技整体变更为股份有限公司。

2013-2014年公司开始大规模开展分布式光伏投资、建设、运营业务。

2015年公司在全国中小企业股份转让系统挂牌交易。

2016年公司光伏组件生产线建成投产，开始进行光伏组件等电站元器件的供应；并在同年入选第一批创新层企业。

2017公司股票作为样本股被纳入“中国战略新兴产业综合指数”。

2018年 7 月公司于上海证券交易所主板上市。

业务范围广，覆盖华东、华南、华中等区域。

芯能科技以海宁为先发地，聚焦于整个浙江区域，并在近几年不断新设和增资子公司来拓展业务范围，壮大业务规模。

目前旗下拥有近 70 家专注于太阳能分布式发电的子公司，业务覆盖华东、华南、华中等区域，而西部及东北地区较少涉及。公司未来预备进一步开拓广州、北京等地的市场，并积极推进业务向全国范围发展。

1.2股权相对集中，组织结构稳定

公司股权集中，结构较为稳定。前 5 大股东持股比例合计接近总股本的 41.90%。其中控股股东、实际控制人张利忠、张文娟、张震豪直接持有公司股份共 20.61%，并通过海宁市正达经编有限公司和海宁市乾潮投资有限公司间接持有公司股份共 16.50%，合计 37.11%。

1.3聚焦自持电站建设，持续在分布式光伏产业链延伸

专注于自持分布式光伏电站，围绕主业积极拓展相关新业务。

近年来芯能科技聚焦“自发自用，余电上网”自持电站建设，并持续优化业务结构，形成了以分布式光伏电站投资运营为主，自持、服务与制造业务协同发展的经营模式。

在此过程中，公司通过优质的服务赢得了客户的充分认可和信任，形成了较强的客户黏性和品牌效应，获取了 GW 级以上的分布式客户资源。

在保持自持电站规模持续扩大以使公司业绩稳定增长的前提下，公司正积极围绕分布式业务获取的广大客户群，拓展充电桩和储能两项新业务。

充电桩业务方面，当前电动汽车保有量及未来的发展趋势与充电设施存在较为突出的供需矛盾，电动汽车充电领域存在较大的市场空间，公司依托现有分布式电站屋顶资源业主正积极布局电动汽车充电业务。

储能业务分为工商业储能投资运营和配套光伏式电站、充电桩建设储能两个方面。其中工商业储能利用削峰填谷自动补偿供电、用电等功能，有效节约企业用能成本，促进降碳减排。 分布式光伏电站投资运营(自持分布式光伏电站)主要是销售自持分布式电站所发电量。

根据“自发自用，余电上网”的原则，芯能科技与屋顶资源业主签订能源管理合同，以业主需求为导向，在电站建成运营后，所发电量优先供应屋顶资源业主使用,给予屋顶资源业主一定的电价折扣或者支付屋顶资源业主一定的租赁费用。若电站所发电量供屋顶资源业主使用后尚有余电，则余电全额上网。

分布式光伏项目开发及服务(为客户开发分布式光伏电站)的销售模式主要是为外部分布式光伏电站投资者提供电站开发服务，采取“服务+组件”的模式。

主要体现在以下两个方面，一是屋顶资源的开发，当前公司主要通过知识普及、项目及优惠政策宣讲、成功案例现场考察及预案设计、现场答疑等方式，说服屋顶资源业主参与分布式 光伏电站的开发;二是根据客户的需求，提供电站建设所需的光伏组件等光伏产品，以满足客户在分布式光伏电站建设过程中对组件等光伏产品的需求。

光伏产品制造业务在优先满足电站业务需求的前提下，根据市场行情对外销售光伏组件等光伏产品。

1.4客户行业分布广，科研实力强大

客户群体遍布各行各业，有较强的客户黏性。芯能科技为海利得、旗滨集团、美力弹簧、天通精电等近百家海内外上市公司和知名企业提供分布式解决方案和清洁能源综合服务。

公司在分布式光伏发电投资方、地方电网、屋顶资源业主方面均享有较好的声誉，并展现了较强的客户黏性，形成随客户业务发展向外地辐射的业务发展趋势，如敏实集团、中国巨石、华孚时尚、娃哈哈等案例。

公司声誉良好，科研实力强大。

截至 2021年6月，芯能科技拥有专利96项，其中实用新型专利90项，发明专利6项，另有软件著作权5项，具备较强的研发实力;同时公司为国家高新技术企业、浙江省省级研发中心、嘉兴市企业技术中心;公司与浙江大学共建浙江大学硅材料国家重点实验室芯能科技科研工作站，进一步提高了公司的科研实力。

二、战略转型稳步推进，整体业务保持稳步增长态势

2.1收入结构优化，盈利能力逐步增强

收入结构进一步优化，分布式光伏电站投资运营的营收贡献度逐年升高。

自持分布式光伏电站业务方面，随着芯能科技近几年自持电站规模的扩大，发电收入占主营业务收入比重持续上升，到2021H1和2020分别占营业总收入的89.85%和81.26%，成为公司的主要收入来源。

公司逐步减少了毛利率低、竞争力较弱的光伏产品生产销售，目前光伏组件产品优先满足自建电站业务需求，根据市场行情对外销售。

产品结构优化后，光伏产品销售收入占营业总收入的比重从 2016 年的 53.18%下降到 2021H1的仅 5.58%。

分布式光伏项目开发及服务业务方面，公司在分布式光伏业务发展早期主要从事太阳能光伏项目开发及服务，后期由于优质屋顶资源主要用于公司建设自持分布式光伏电站，在每年屋顶资源开发能力有限的情况下，该部分业务收入相应减少，2021H1 该业务收入仅占总营业收入的 1.63%。

战略转型稳步推进，整体业务保持稳步增长态势。

芯能科技自 2013 年起开始业务转型，不断扩大优质核心资产-自持分布式光伏电站规模，并对其他业务进行收缩，导致 2015 年后营业收入规模大幅下降，归母净利润呈波动趋势。

随着公司不断扩大自持分布式光伏电站规模，发电收入和毛利的增加和规模效益的显现逐步抵消转型导致的其他业务收入减少，从而实现公司整体营业收入的提升。

从2018年整体营收持续回升，到2020年实现营收、归母净利润分别为4.27/0.81亿元，同比增长分别为10.24%/92.05%；2021年前三季度营收达到3.45亿元，归母净利润0.95亿元，同比增长 17.84%。

毛利率和净利率呈持续上升趋势，盈利能力进一步增强。

随着近年自持分布式光伏电站规模不断扩大，毛利率较高的发电收入占比持续增加，公司主营业务毛利率和净利率持续提升。

同时2020年光伏产品毛利率的由负转正进一步强化了这一上升趋势。较2019年的45.45%，公司毛利率在2020年和2021Q1-3分别攀升到 51.87%/56.62%； 2021Q1-3净利率也随之持续上升到27.62%。

根据目前电站投资成本测算，2021年新增自持分布式光伏电站项目毛利率可达60%左右。

未来随着公司对自持电站业务的继续聚焦和光伏发电投资成本下降、工业用电价格上涨，度电收入将进一步提升，毛利率或将达到更高水平。

2.2费用管控能力增强，经营性现金流明显改善

费用管控能力逐渐加强，管理费用率持续下降。

自2020年以来，随着业务结构优化得到进一步进展，期间费用率也相应地逐渐下降。

其中，较高的管理费用率近年持续下降，主要系公司持续对内部管理的加强和对成本费用的控制；销售费用率一直处于较低水平，主要系光伏产品销售规模不断缩小，导致与产品相关的运输费用等销售费用也相应地减少；而财务费用率呈上升趋势，主要系公司自持电站规模增加，银行借款增加导致的利息支出增加。

偿债能力较强，现金流量维持健康水平。

公司的资本结构良好，资产负债率近几年一直维持在 50%以下，偿债能力较为稳定。

短期偿债方面，流动、速动和现金比率较为平稳，2021Q1-3 分别达到 1.16/0.94/0.33，偿债能力良好。

经营性现金流在近几年得到明显改善，2016-2021Q1-3公司经营活动现金净流量分别为
-1.57/1.86/-1.20/2.20/2.56/2.10亿元，主要系随着自持电站规模的扩大，每月现金结算且坏账风险低的发电收入增加，从而带来了持续、稳定的现金流。

三、能耗双控趋严，光伏装机规模有望快速增长

3.1光伏装机规模持续增长，分布式占比稳步提升

光伏装机需求持续增加，22 年有望大幅增长。

尽管在 2021 年，全球光伏市场仍然面对原材料涨价、海外疫情等不稳定因素，但按照全球可持续发展的要求，各国仍然把控制气候变化，发展光伏等清洁能源放在重要位置。

我们预计 22/23 年全球光伏装机需求为 220/270GW，同比增长 41%/23%，22-23 年光伏装机需求有望大幅增长。

我国响应全球脱碳进程，光伏装机需求不断提升。

随着全球范围内对气候问题的重视程度加强，各国政府为实现“碳中和”目标，纷纷制定更为严格的零碳排放计划，限制火电煤电而给光伏带来了更多的发展空间，我们预计 2020-2060 年，全球光伏年均新增装机需求达 1189.13GW。

响应全球脱碳进程，我国也大力推动双碳政策，根据《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》测算出 20-25 年国内年均新增光伏装机 85GW 左右，25-30 年国内年均新增光伏装机 150GW 左右，30-60 年国内年均新增光伏装机 600GW 左右。

国内光伏装机规模持续增长，分布式光伏装机占比呈增长趋势。

据国家能源局统计，截至2021年底，国内光伏新增装机 54.88GW，同比增长 13.86%，随着国内“双碳”政策的不断推进，光伏装机仍将维持增长态势。

随着“整县推进”政策的推进，国内分布式光伏装机占比不断提升，由 2013 年的 6%提升到 2020 年的 32.32%。

截至2021年底，全国光伏发电新增装机 54.88GW，其中集中式光伏电站 25.60GW、分布式光伏电站 29.28GW，分布式占比达 53.35%。

从招标情况看，分布式光伏项目招标量成增长趋势，2021 年累计招标量达 10.94GW，同比增长 217.65%。

3.2利好政策推动，分布式光伏有望进一步发展

自国家能源局发布“整县推进分布式光伏试点”，各省市陆续出台整县屋顶分布式光伏建设方案，从政策角度明确建筑+光伏的趋势。

随着整县屋顶分布式光伏开发试点方案政策推进，屋顶分布式光伏建设或将提速，工商业屋顶分布式由于电价高，盈利性强，相比户用分布式，为企业带来更多收益，缓解企业负担，发展速度更快。

整县屋顶分布式光伏开发试点方案出台，分布式光伏建设运营有望提速。

2021年 6 月 20 日，国家能源局发布《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，提出在具有比较丰富屋顶资源的县（市、区）规模化开发屋顶分布式光伏，并提出党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 50%；学校、医院、村委会等公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 40%；工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于 30%；农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低 20%。

随着整县屋顶分布式光伏开发试点方案政策推进，屋顶分布式光伏建设或将提速，EPC及运维服务业务的市场空间有望进一步增长。

3.3能耗双控趋严，高能耗企业绿电需求大幅提升

落实能耗双控政策制度，各地积极响应，严格管控“两高”项目。

2021年 9 月 11 日，《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，就能耗双控制度给出更为完善的指标设置以及分解落实机制。该方案发布后，为积极响应能耗双控政策、顺利完成地 区能耗考核目标任务，全国各省份纷纷出台了一系列举措，通过限制高耗能企业用电总量、 提高电价、限制用电时段等方式促进能耗减排。

高能耗企业交易电价上浮幅度更大。

国家发展改革委已印发《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，燃煤电价上浮基准提升到 20%，而高耗能企业更是不受浮动限制。

各省的落地政策接踵而至，据不完全统计，从 12 月 1 日起，目前至少有 12 省市下发文件，明确高耗能企业代理购电价格将涨至 1.5 倍。

根据《浙江省关于建立健全高耗能行业阶梯电价和单位产品超能耗限额标准惩罚性电价的实施意见》，对重点用能企业超出年度基准能耗的，超出基准能耗的部分按等价值折算成电量，按照0~10%（含）、10%~20%（含）、20%以上三档执行阶梯电价。

改革实施后，将引导高耗能企业市场交易电价更多上浮，更充分地传导发电成本上升压力，倒逼这一类企业主动节能减排。

双控政策推动绿电采购，推动光伏装机发展。

随着《绿色电力交易试点工作方案》的出现，绿电交易有望提供应对“双控”解决方案：能耗双控方案明确提出在地方能源消费总量考核中，对超额消纳可再生能源电量的地区按规定抵扣相关能耗量，使用可再生能源将获得能耗总量及价格的双重政策鼓励。

在国家电网、南方电网组织的绿色电力交易试点启动会上，交易以双边协商为主，总体上出现了加价交易的迹象。在国网经营区内，成交价格较中长期交易价格每度电溢价 3-5 分钱；在南方区域，绿电交易价格在风电、光伏现有价格的基础上平均提高了 2.7 分/千瓦时。

随着新能源发电价值不断提升，我们预计未来光伏装机规模大幅提升确定性较强。

3.4开发潜力较大，工商业分布式或成主流

国内分布式光伏可开发潜力较大。

2020 年国内城市建设面积为 58355 平方千米，假设分布式光伏可利用面积为国内城市建设面积的 40%，则 2020 年分布式光伏可利用面积为 23342 平方千米。

按照平均 10 平方米安装 1 千瓦分布式光伏系统计算，全国除港澳台以外 31 个省市地区城市可开发的分布式光伏资源总量高达 2334.2GW，其中广东分布式光伏可开发潜力最高，为 225GW。

工商业分布式投资回报率较高，户用分布式投资成本较低。

工商业分布式为结合工厂等大型建筑屋顶建设的光伏电站，户用分布式是置于家庭住宅屋顶或院落内的小型光伏电站。

分布式光伏电站规模较大，多位于厂房、科技园等大型建筑的屋顶，同时由于其工用的使用途径，工商业分布式发电量与用电量也很大。户用式光伏位于个人房屋的屋顶，用途多为家庭供电，电站规模较小。

相比之下工商业分布式抗风险较强，受政策影响较小，盈利能力较强，户用分布式电站投资成本更低，以量取胜，盈利能力相对较弱。

投资回报率方面，采用“自发自用，余电上网”模式的工商业分布式电站优于“全额上网”模式的工商业分布式以及户用分布式电站，其原因主要在于采用“自发自用，余电上网”模式的工商业分布式电站按照大工业用电价格结算电费，综合度电收入远高于脱硫煤标杆电价。

在更高投资回报率的支持下，“自发自用，余电上网”模式的的工商业分布式电站投资回收期 远低于户用分布式电站，仅需 3 年左右，而户用分布式电站需 5 年完成投资回收。

助力降本增效，工商业分布式或成主流。

在社会用电中，工业用电占比达 70%，电价上浮使得高能耗企业的生产制造承受了更大的成本压力。

为降低成本，绿电的需求不断上升，屋顶分布式光伏建设使得工商业屋顶资源拥有者能够获得一定的电价折扣或屋顶资源租赁费用，一定程度上缓解了成本压力，既能减少能源消耗，又能充分利用闲置资源实现节能减排，给企业带来较大的经济效益、环境效益。

工商业屋顶分布式光伏电站，也将成为未来光伏发展的重要方向，一方面帮助企业降低运营成本提高效率，另一方面，能够为国家发展清洁能源贡献力量，推动实现“碳达峰，碳中和”。

四、多项核心竞争力，不断提高品牌知名度

4.1屋顶资源开发能力强，项目规模将持续增长

屋顶资源开发能力强，保障业绩稳步增长。屋顶资源开发情况是分布式光伏开发及服务和自持分布式光伏电站运营的关键因素，屋顶资源的获取是分布式光伏电站开发建设所需解决的核心问题之一。

目前，芯能科技在屋顶资源尤其是工业屋顶资源获取方面，取得了显著成绩。截至 2021 年 6 月 30 日，已累计获取屋顶资源达 1,067 万㎡，同比增长 6.81%，涉及工业企业 751 家，可建设约 1,067 兆瓦分布式光伏电站，累计装机容量 1019 兆瓦，同比增长 7.49%，年发电能力可高达 10.19 亿度，并网的自持电站总装机容量约 564MW，同比增长 17.83%。

“整县推进”政策将进一步推动屋顶资源的运用。根据同花顺 iFinD 统计的数据，截至 2020 年底，全国累计竣工的工业厂房仓库面积达 748323.44 万平方米，如果 50%可建成分布式光伏电站，则累计可建成约 374GW 的分布式电站，是截至 2020 年底全国分布式光伏累计装机总容量 78.31GW 的 5 倍左右。在分布式光伏“整县推进”的背景下，闲置的屋顶资源将进一步释放，分布式光伏实际市场容量将高于预计容量。

4.2电价上涨+绿电溢价带来公司电站价值提升，电站业务未来盈利有望增厚

煤炭价格上涨，火电盈利有所下降。2021Q1-Q3 国家电网营业利润 529.34 亿元，营业利润 2.41%，自 2017 年至 2020 年，国家电网营业利润不断下降，盈利空间缩减。

而近期煤炭等大宗商品价格上涨，使得电网端成本压力增加。新能源大规模接入导致输配电成本上涨。

根据国家发改委运行局预计，从中长期来看，为支撑双碳发展，新能源大规模接入将一定程度上推高电网投资。综合考虑负荷增长、新能源消纳需求、电网资产寿命周期等影响，我国输配电价将基本保持稳定并小幅上涨。

电价市场化政策加速落地，电价进入上涨周期。

2021年 10 月 11 日，发改委发布《国家发展改革委关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，主要包括以下四方面内容：

（1）有序放开全部燃煤发电电量上网电价。

（2）扩大市场交易电价上下浮动范围。

（3）有序推动工商业用户全部进入电力市场，取消工商业目录销售电价。

（4）保持居民、农业用电价格稳定，各地要优先将低价电源用于保障居民、农业用电。长期来看，随着我国有序开放全部燃煤发电电量上网电价，价格形成机制更加灵活且具有针对性，我们预计未来电价将趋于市场化，步入上涨周期。

绿电交易试点正式启动，绿电交易机制溢价凸显。

根据浙江、江苏及广东绿电交易数据，绿电相比煤电基准价基础上溢价约为 0.061-0.072 元/kWh。且当前我国 CCER 价格约 50-60元/吨，假设每 kWh 火电排放 800g 二氧化碳，则绿电溢价约 0.04-0.048 元/kWh。

而我国碳交易市场目前价格较低，欧洲碳排放权价格接近我国十倍，预计未来碳排放权价格将有所增长。

根据 IMF 预计，假设 2030 年碳价提升至 75 美元/吨，则我国绿电溢价空间有望提升至 0.36 元/KWH。

公司未来存量及新增自持电站有望受益于电价上涨及绿电溢价，公司盈利有望增厚，业绩弹性大。

4.3分布式业务向全国发展，BIPV业务积极推进

分布式业务向全国范围发展。公司经过多年的业务积累，具备了较强的经验、技术优势，并通过成功实施的众多项目，以优质的服务形成了良好的口碑和较强的客户粘性。

截至 2020 年底，芯能科技自持分布式光伏电站主要分布在浙江省内，在总的装机规模中占比 为 94.22%，也开拓了江苏、江西、安徽、天津、广东等地的市场，并积极推进业务向全 国范围发展。

积极推进 BIPV 业务发展。光伏建筑一体化（BIPV）是未来光伏应用的重要场景也是未来 的重点发展方向之一。

芯能科技不断积极尝试、探索各类分布式光伏的应用场景，其中就包含多个 BIPV 示范项目的成功建设、验收、运营，从而具备了成熟的 BIPV 方案实施经验和能力。

截至 2021H1，公司自持电站中，BIPV 项目达 17 个，累计规模约 20MW。

未来，对于新增的电站项目，将根据客户需求，积极拓展 BIPV 的应用。同时密切关注行业 技术和市场动态，未来随着光伏系统成本的下降，BIPV 技术的不断成熟，我国 BIPV 市 场有望进入快速发展期。

4.4具备完整的分布式光伏产业链，形成一体化布局趋势

具备完整的分布式光伏产业链。

芯能科技具备较为完整的分布式光伏产业链，能够提供屋顶资源的获取、分布式光伏电站的实施、光伏组件等电站元器件的供应、电站并网以及运营维护等服务，从而极大地提高了公司分布式光伏电站项目的开发效率，增强了企业抗风险的能力。2016 年 5 月，光伏组件生产线建成投产，至 2017 年产能已达 500MW，提高了分布式光伏开发过程中自有产品和服务的比重，进一步提升了电站开发效率和可控性。

此外，公司量产的光伏组件功率不断提升，有助于促进公司运营的分布式光伏发电项目的 效益提升，有力支撑公司分布式光伏电站的建设运营发展。

组件自用为主，具有较强成本优势。

公司光伏产品制造业务将优先满足公司电站业务对光伏产品的需求，有助于公司保证所供应产品的质量和稳定的供货周期。

公司量产的光伏组件功率不断提升，有助于促进公司运营的分布式光伏发电项目的效益提升，有力支撑公司分布式光伏电站的建设运营发展。

此外，组件以自用为主，有利于降低成本，增加公司的盈利能力和市场竞争力，使得自持分布式光伏电站毛利率处于较高水平，截至 2021 年 H1 光伏发电毛利率达 60.05%。

4.5优质的运维服务，项目拓展能力增强

专业的电站运维团队，助推分布式光伏电站项目效益提升。

在分布式光伏电站后续运维方面，优质的运维服务能够降低设备性能衰减，提高发电效率，保证电站项目的投资回报率，最大化发挥屋顶资源的价值。

芯能科技拥有专业的电站运维团队，配套先进监控设备，以技术和设备有效协同进行电站精细化管理，通过优质的运维服务在业内形成了良好口碑，在分布式光伏整县推进的背景下，将主动、积极寻求与相关参与者的深度合作，充分发挥运维服务的经验和技术优势，实现多方共赢、互利互惠，推动公司分布式光伏电站项目的效益提升。

丰富的经验与良好的口碑，品牌知名度不断提高。

芯能科技积累了丰富的经验和良好的口碑，与飞利浦、中通快递、中国巨石、娃哈哈集团、华孚时尚、久立特材、敏实集团、桐昆股份等客户，均有商用分布式电站代表性项目合作，公司“芯能”品牌在业内已具备较高的知名度。

4.6充电桩+储能，打造公司新业绩增长点

公司依托现有分布式客户，积极探索与尝试建设将太阳能分布式电站与储能技术、充电桩技术相结合的智能化充电站，打造公司业绩新增长点。

截至2021年 6 月，公司累计铺设充电桩规模达 5520kW，累计枪数达 140 个，在保证充电桩有效充电小时数及投资回报率的基础上，公司将继续增加充电桩规模和数量，扩大充电桩覆盖范围，稳步推进该业务。

截至2021年 6 月，公司储能电池容量达 426kWh，可为园区提供储能、供能、节能等综合能源管理服务，实现光伏发电充分消纳，削峰填谷自动补偿供电、用电等功能。随着光+储成本的不断下降，未来需求有望不断提升，市场规模广阔。

五、盈利预测与估值

5.1 关键假设

公司是工商业分布式屋顶电站龙头企业，受益于分布式光伏需求长期持续向好，以及电价上涨，公司业绩有望大幅提升。

对公司主营业务给出关键假设：

光伏发电：受益于分布式光伏装机旺盛，工商业用电价格上涨，峰谷价差拉大，公司发电业务收入不断提升，假设 21-23 年发电业务收入增速分别为+24%/43%/30%，毛利率分别为 62%/65%/66%。

公司 22 年毛利率有所上升主要由于 21 年底两次电价上涨。

我们预计公司 21-23 年归母净利润为 1.11/2.10/2.87 亿元，同比+37.0%/89.5%/36.8%，EPS 为 0.22/0.42/0.57 元。

5.2 绝对估值

绝对估值：我们采用 FCFE 估值法，假设 WACC=5.78%，永续增长率为 1.0%，得出每股股价为 15.20 元。

5.3 相对估值

我们选取了二级市场上与公司业务相似的公司作为估值比较的基础。

考虑到：

（1）公司“自发自用，余电上网”经营模式盈利能力更强；

（2）多重政策推动分布式光伏快速发展；

（3）公司深耕工商业分布式，在业内具备良好口碑，品牌知名度高；

（4）我们预计未来随着电价上涨及绿电溢价，公司存量及增量电站价值将有所提升。

我们给予公司一定的估值溢价，参考可比公司 2022 年平均 28 倍 PE 的估值水平，给予公司 22 年 35 倍 PE 的目标估值，对应目标价为 14.70 元

六、风险提示

1. 市场开拓风险

未来在业务拓展过程中，公司可能会面临日益激烈的市场竞争和各省市相异的地方产业政 策，如果缺乏当地营销网络资源而受到地方保护主义等不利因素的影响，市场拓展的难度将增加，为公司带来市场开拓风险。

2. 屋顶租赁稳定性风险

根据公司的发展战略，公司自持电站规模将持续扩大。由于自持电站在一定程度上依赖于业主屋顶的存续，因此，公司自持电站资产存在一定的屋顶租赁稳定性风险。

3. 应收账款坏账风险

未来随着自持电站规模的扩大，公司发电收入的快速增长和市场环境的变化，应收账款规模有增加的可能，如果出现客户违约或内部控制未能有效执行等情形，则公司可能面临一定的坏账风险。

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高科技动保企业普莱柯：动保有望迎需求增量，重视科研铸长期优势

公司 2002 年注册成立于河南省，后于 2015 年在上交所成功上市，主要从事兽用生物制品、化学药品及中兽药的研发、生产、销售及相关技术转让，属国家战略性新兴产业。公司始终专注于为养殖用户和宠物主人提供优质的兽药产品和服务。公司拥有 6 个生产基地、50 余条生产线，可生产猪用、禽用共 50 余种生物制品和 200 多种化学药品，产品品类齐全。

1 公司概况：高科技动保企业

公司 2002 年注册成立于河南省，后于 2015 年在上交所成功上市，主要从事兽用生物制品、化学药品及中兽药的研发、生产、销售及相关技术转让，属国家战略性新兴产业。公 司始终专注于为养殖用户和宠物主人提供优质的兽药产品和服务。公司拥有 6 个生产基地、50 余条生产线，可生产猪用、禽用共 50 余种生物制品和 200 多种化学药品，产品品类齐全。全资子公司普莱柯（南京）和参股公司中普生物分别生产高致病性禽流感和口蹄疫疫苗，公 司通过不断地自主创新，已在疫苗毒(菌)株选育纯化技术、细胞克隆技术、疫苗新型佐剂、 多联多价疫苗技术、基因工程疫苗技术、化学合成(半合成)药物及药物新剂型等多个技术领 域形成国际、国内行业领先或先进的技术优势。

公司主营业务结构：公司主营业务结构：公司主要产品包括猪用疫苗、禽用疫苗及抗体、化学药品三类，2021 年上半年实现营业收入 5.8 亿元，三类产品收入分别为 2.0/1.9/1.8 亿元，分别占总收入的比例为 34.3%、33.3%、30.4%，相对平均。因 2021 年上半年并未披露详细毛利构成，故参考 2020 年年度数据，全年共实现毛利 6.0 亿元，三类产品分别实现毛利 2.1/2.3/1.5 亿元，分别占比 34.7%、38.1%，25.4%。

公司业绩状况：截至 2021 年三季度末，公司营业收入为 8.2 亿元，同比增长 26.8%， 归母净利润为 2.3 亿元，同比增加 43.7%，期间毛利率为 38.5%。2016-2020 年，公司营业收入整体稳中有升， CAGR5 为 14.2%，2019 年业绩受到下游非洲猪瘟疫情影响， 20 年下游生猪养殖业逐步恢复，从而业绩回升，长期经营向好。

2 盈利修复促动保需求提升，非瘟疫苗或带来增量

2.1 规模养殖占比提升，盈利能力逐步修复

长期以来在政府对环保提高要求的背景下，结合非洲猪瘟的一次性影响，我国生猪养殖 集团占比不断提升。农业农村部预计 2021 年全国生猪养殖规模化率达到 60%，比 2018 年提高约 11%，中国农业科学院北京畜牧兽医研究所研究员朱增勇表示， 2020 年年出栏 500头以上的养殖户占比达到 57%，前 20 强猪企总出栏量为 1.36 亿头，占全国出栏总量的 20.3%。

政府强调环保要求，散户养殖难以满足条件。一直以来，我国的生猪养殖行业壁垒低， 参与者以散户和家庭农户为主，极度分散、养殖效率较低。按照中国每年出栏 6 亿只猪估算，一年所产生的排泄物约有 12 亿吨，在政府没有严格的处理要求时，对环境造成了严重的负担。但自 2014 年以来，政府出台了一系列有关养殖的环保政策，其中包括要求养殖场、养殖小区周围应建设畜禽粪便处理设施，禁养区划分细则，明确在饮用水水源保护区、自然保 护区、风景名胜区、城镇居民区和文化教育科学研究区等区域禁止建立畜禽养殖场。许多散 户因无法满足绿色养殖条件而不得不离开市场。

在非洲猪瘟以及新冠疫情的影响下，龙头企业规模养殖场，表现出较强防控与抗压能力。 据中国产业信息网数据显示，年产 500 头以上的规模养殖发生非洲猪瘟场点占比不足 10%， 而年产 500 头以下的散户发生非洲猪瘟的场点占比达 30%。2020 年初为防控新冠疫情采取的停工停产措施，致使饲料价格上升，生猪运输困难，最终降价处理，入不敷出。散户在此 双重打击之下，退出市场，数量降低。

上市公司生猪出栏量不断攀升，大型养殖场出栏生猪于市场的份额逐渐扩大。十家上市 生猪养殖企业（牧原股份、温氏股份、正邦科技、新希望、天邦股份、大北农、天康生物、 唐人神、傲农生物、金新农）整体生猪出栏量分别在 2019 年 8 月以及 2020 年 2 月存在下跌，可归结于非洲猪瘟、新冠疫情的影响，随后在 2019 年 11 月全国生猪与母猪存栏量上升后，12 月的生猪出栏量提升。2019 年至 2021 年，生猪出栏量较大的十家上市养殖公司占总生猪出栏量的比例有所提升，2021 年国内生猪出栏总量为 6.7 亿头，十家上市生猪养殖企业出栏量合计达 9428 万头，占比达 14%。

规模化养殖场更加规范，防疫重视程度高，动物保健产品需求随之增长。根据上市公司年报，不同的大型养猪场防疫费用占直接成本比例波 动幅度较小，在 5%-10%之间，在政府支持猪类养殖产业规模化的背景下，猪类健康更有保证，整体医疗防疫费用有所提升，猪用动物保健产品需求增加。

本轮生猪周期较以往有所不同，受非洲猪瘟疫情的影响各项指标波动相对剧烈，能繁母 猪的数量在 2019 年大幅减少，至 2019 年 11 月，能繁母猪存栏量首次实现环比增加 0.6%，《2019 年国民经济和社会发展统计公报》显示 2019 生猪出栏 54419 万头，同比下降21.6%；从价格角度看，2019 年 11 月前后，生猪价格达 41 元/公斤，为历史最高水平。生猪养殖成本随死淘率、仔猪成本等因素而升高，在此基础之上我们认为动保行业业绩核心影 响因素因非洲猪瘟而一次性转变为盈利能力的修复，其所带来的正面影响将大于生猪数量的调整。随能繁母猪结构调整，优质品种提高，生猪健仔率提升，仔猪成本有效控制，成本将 逐步修复至非瘟前水平，且 21 年三季度为生猪价格最低点，虽然当前猪价仍处于底部盘整阶段，但预期回暖，动保需求有望提升。

从长期来看，在生猪养殖发展的过程中，支撑养殖 企业快速发展的条件应明确资金不再是行业唯一的门槛，成本的管控以及对待疫病科学的防 治态度将与之共同作用，成为优秀高效养殖企业的衡量标准，防疫观念的增强将进一步推动动保产品需求增长。

2.2 行业集中度有望提升，非瘟疫苗持续研制

兽药生产质量受国家高度重视，多项政策加强管理促进行业转型升级，兽药 GMP、兽药 GSP 等行业法律法规的实施使得行业规范性更强。2020 年 6 月 1 日，新版《兽药 GMP 验收评定标准》正式实施，明确规定于 2022 年 6 月 1 日前兽药企业需通过新版 GMP 认证， 新版相对于旧版而言针对解决：兽药生产准入门槛偏低，低水平重复建设和产能过剩；兽药 生产厂房洁净度检测标准偏低，不满足生产实际需求；重大动物疫病及人畜共患疾病相关产 品的生物安全性有待提高等问题。

在新规协助之下落后产能将面临淘汰，产业集中度迎来提 升，产品质量将会提高，在保障动物源食品安全和公共卫生安全的同时，给予创新型兽药企 业足够的发展空间，提高整个行业的生产管理水平,推动企业通过科技创新、优化管理、效率 提升来提高质量、降低成本，从粗放低效走向规范集约。于 2021 年 3 月 17 日发布了《兽用生物制品经营管理办法》（修订版），进一步规范了疫苗生产、经营各参与主体的行为，为重大疫病防控、兽药行业未来健康快速发展提供又一重要保障。行业集中度不断提升，大企 业市场份额扩张，叠加下游选择，头部兽药公司市场占有率将进一步提高。

养殖规模化以及养殖环境的改变将促使动保行业集中度进一步提升。非洲猪瘟病毒发生多次变异，当下形成“带毒养殖”的局面，养殖户需严格防范染病风险，对防疫的需求增加； 农村农业部 2020 年要求禁止在饲料端添加促生长类抗生素，生猪抵抗力受到影响，二者协同带动兽药需求增长。另一方面，下游养殖企业正处于持续性规模化趋势当中，养殖效率成 为养殖企业核心关注要素，规模养殖密度高、染病风险大，养殖端对产品质量重视程度提高， 并强调产品可溯源性，供应商数量有望减少，产品力强的头部企业受益明显。兽药行业集中 度不断提升，头部企业拥有安全性、可溯源性强，迎来增长机遇。

非洲猪瘟病毒于我国不断演绎的过程中，致死性减弱，传染性增强。 1921 年非洲猪瘟首次出现在肯尼亚，是一种高致死性传染病。2017 年该病毒传入俄罗斯， 2018 年 8 月首次出现在中国并在一个月时间内蔓延到全国各地。非洲猪瘟传染性强、病畜死亡率高，几乎达 到 100%，目前还没有可用于预防和治疗的疫苗，因此对防控工作要求很高。按照中国大陆相关法律法规，当确认非洲猪瘟的案例时，一般进行三项措施：扑杀、无害化处理、疫区建 立与管理。

根据农业农村部的数据显示， 2018-2020 年全国共发生非洲猪瘟 99、63、19 起，共计扑杀生猪 63、39、1.4 万头，发生数量以及扑杀数量的减少主要是归功于防疫力度以及重视程度的提升，但与毒株的演绎也有不可分割的关系。中国农业科学院哈尔滨兽医研究所国家 非洲猪瘟专业实验室表示， 2020 年在对黑龙江、吉林、辽宁、山西、内蒙古、河北和湖北等省的农场和屠宰场的为期 6 个月的检测中，收集到 3660 个样本，发现并分离出 22 株流行毒株，由特征判断是 II 型非洲猪瘟，属于低致死率的自然变异流行株。非洲猪瘟病毒向流行性方向发展，出现非瘟弱毒株，弱毒株毒性降低但感染几率成倍增加，且其潜伏期可高达 30 天或更久，不易检测，发病猪场更难发现、难根除、难控制。

非洲猪瘟疫苗研发或有新进展。2021 年 12 月 20 日农业农村部科技发展中心关于国家重点研发计划“动物疫病综合防控关键技术研发与应用”重点专项 2021 年度揭榜挂帅项目安排进行了公示，4 个项目中包含有非洲猪瘟基因缺失疫苗研发、非洲猪瘟亚单位疫苗研发、非洲猪瘟活载体疫苗研发，亚单位疫苗相较于基因缺失弱病毒苗在有效性上可能会有所不及， 但安全性相对更高，相关研发工作正处于推进中，结合当前非瘟弱毒株流行性强的特点未来 推广可能性更高，若顺利达成市场化则动保板块市场规模扩张，成长性进一步增强。普莱柯 进行前沿布局，若非瘟疫苗能顺利量产推广，公司作为研发合作企业有望取得生产资质，新 的单品或将促进公司迎来业绩进一步增量。

3 猪苗核心产品增长显著，产品布局全面彰显优势

3.1 圆环系列亮眼，猪苗持续贡献收入

公司猪圆环系列疫苗产品优势明。普莱柯生物作为国内首家圆环病毒疫苗上市企业，率 先在国内建立了圆环病毒灭活苗生产新标准。2010 年 9 月 27 日，公司国内第一个猪圆环病毒灭活疫苗“圆健”上市,经过市场临床应用和检验，多次生产工艺的优化和升级，圆健的 高品质给农场带来更加明显、确切的使用效果，对预防和控制农场猪圆环病毒病起到了关键 性的作用。

2017 年 11 月 19 日，普莱柯猪圆环病毒 2 型基因工程亚单位疫苗（大肠杆菌源）“圆柯欣”上市，这款产品可： 1）提高大肠杆菌表达蛋白的可溶性； 2）确保表达蛋白能代表当前流行毒株的相关序列，以使得疫苗有较好的保护效果； 3）提高表达蛋白的纯度，促使蛋白能合理组装成与圆环病毒构象一致的病毒样颗粒，从结构、功能、形态上都能最大限 度地模仿全病毒的外壳，并且在温和的环境中不出现变性； 4）确保所有生产过程能放大、可重复，适应于标准化、规模化生产。上市以来，该产品销量表现亮眼， 2018 年该产品销量达到 703 万头份，同比增长 1162%。2020 年 2 月 9 日，普莱柯猪圆环病毒 2 型、副猪嗜血杆菌二联灭活疫苗（ SH 株+4 型 JS 株+5 型 ZJ 株）“圆副”上市。2020 年猪圆环系列疫苗产品实现销售超 4,000 万头份。

除猪圆环疫苗外，伪狂疫苗、口蹄疫疫苗同样有所布局。2018 年公司研发的猪伪狂犬gE 基因缺失灭活疫苗(流行株)系国内首创，其主要特点在于： 1）国内第一个针对猪伪狂犬病流行株的灭活疫苗，可对猪伪狂犬病流行毒株和经典毒株均产生完全的保护力； 2）国内第一个采用基因工程手段缺失 gE 基因的灭活疫苗，有利于猪伪狂犬病的净化和根除；3）疫苗免疫后 2 周即可产生高水平的中和抗体，且抗体持续时间在 4 个月以上，可有效阻止野毒感染及 gE 抗体转阳；4）采用进口双相复乳佐剂，安全性高且无免疫副反应。公司目前仍有丰富的伪狂犬系列疫苗研发项目，预期未来将推出更多优化升级的新品，市场空间广阔。口 蹄疫疫苗方面，公司于 2018 年联合中牧股份、中信农业共同设立中普生物，拥有口蹄疫疫

苗生产资质，口蹄疫为当前市场上猪用生物制品市场规模最大的单一产品，且截至 2021 年上半年公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的猪口蹄疫（ O 型+A 型）二价三组分基因工程亚单位疫苗，积极推进临床试验申请的准备工作。

公司猪用疫苗产品厚积薄发，持续增长。受益于生猪产能快速恢复及丰富的产品储备，2021 年上半年公司猪用疫苗产品实现营收 2 亿元，同比增长 104.9%。近年公司猪用疫苗产品持续发力，2021 年上半年公司猪用疫苗体量已超过禽用疫苗，贡献 34.3%的营业收入和 34.6%的毛利。同时，公司加大市场推广力度，集团客户开发取得明显成效，猪苗大单品持续放量，其中猪圆支二联灭活疫苗、猪圆环基因工程亚单位疫苗等产品销售收入均实现了 同比翻倍增长，猪伪狂犬 gE 基因缺失灭活疫苗（流行株）销售收入实现了同比翻两倍增长。

公司在禽苗领域经验丰富， 此前受禽业养殖景气度影响，公司相关业务收入增速放缓， 当前黄羽鸡产能回落，养殖景气度回升，公司相关业务增速有望提高。2021 年上半年公司禽用疫苗产品收入 1.9 亿，同比增长 6.3%。公司注重研发推出多款基因工程疫苗以及联苗，2006 年研制出鸡新支流(H9)三联灭活疫苗，产品实现一针三防，取得了良好的经济和社会效益。2016 年公司推出“鸡新支流(Re-9 株)基因工程三联灭活疫苗”为国内首创，抗原保护谱广、抗体水平高、免疫保护期长； 2020 年公司通过充分发挥系列禽用基因工程联苗优势，禽用疫苗及抗体业务销售收入较上年增长 15.7%，达到 3.6 亿元，2021 年上半年，公司其他禽苗产品也实现了超预期的销售业绩，鸡传染性法氏囊基因工程亚单位产品（三联、 四联）合计销售收入实现 20%以上的增长，远超同期禽用疫苗整体增幅。

高致病性禽流感方面，2019 年公司收购南京梅里亚并改名为南京普莱柯，从而获得H5+H7 疫苗产品的生产资质，2020 年普莱柯（南京）顺利通过国家生物安全三级防护标准验收，并取得兽药 GMP 证书和兽药产品生产批准文号。截止 2021 年半年报，公司与中国农业科学院哈尔滨兽医研究所合作的高致病性禽流感（ H5+H7 亚型）二价三组分基因工程亚单位疫苗项目已提交了临床实验申请并获得受理。2021 年 11 月公司非公开发行募集不超过9 亿元，其中 4 亿将投入至普莱柯南京兽用灭活疫苗生产项目，目标为建设年产 20 亿毫升灭活疫苗生产线及高标准建成全球首个高致病性禽流感亚单位疫苗生产基地。该项目有助于 突破高致病性禽流感疫苗产能瓶颈，为长远的成长与发展提供支持。

3.2 禁抗推动化药增量，公司受益稳健发展

国家有关饲料端“禁抗”，养殖端“减抗、限抗”的政策，促进兽用化药行业转型升级。抗生素类饲料添加剂，不仅拥有治疗和预防疾病的作用，也可用于促进禽畜生长，长期以来 在养殖业中得到广泛应用。但环境中耐药菌逐渐增多，并且残留在畜禽产品中的抗生素有可 能使人产生过敏等反应，人类病原体会对抗生素产生耐受性从而导致医治难度加大。国家出 台一系列工作计划，保证促生长类抗菌药物饲料添加剂“退出”历史舞台。

农业农村部 246号文件中指出，自 2020 年 1 月 1 日起，废止 15 种仅有促生长用途的药物饲料添加剂等品种质量标准，其中包括土霉素、亚甲基水杨酸杆菌肽、那西肽、杆菌肽锌、恩拉霉素、喹烯 酮、黄霉素、维吉尼亚霉素的相关产品，其使用的方式与计量决定了发挥促进生长类作用或 是起治疗疾病的效果，例如土霉素预混剂，如需促生长则每 100 斤饲料，对仔猪投入 25-30g， 中、大猪投入 30-50g，禽类投入 25-50g；若需防病则每 100 斤饲料对猪投入 100-175g，禽类投入 70-125g。因部分抗生素类饲料添加剂被禁用，未来养殖户为保证饲养效率将采用多种替抗方案来促进促进畜禽生长。

参考欧盟禁抗经验，治疗用抗生素使用量有望在禁抗后迎来提升。在实施禁抗的初期， 瑞典生猪平均日增重下降，体重 50-250 磅阶段的饲料转换率降低 1.5%，仔猪死亡率高于1.5%，母猪产仔数减少 4.8%，养殖户将断奶日龄延后一周；丹麦的养殖户同样面临了仔猪阶段的死亡率上升以及日增重降低的问题，在 1996-2001 年期间，抗生素总体用量变化由154 吨有效控制至 94 吨，但在此期间治疗类抗生素整体稳步上升，以有效成分计算其总量从 48 吨上涨到 94 吨。由此我们认为禁抗并不是一蹴而就，在过程中不仅需要对养殖场的设备设施进行升级，而且在疾病发生时需要及时进行现场诊断并合理用药，保证科学的免疫程序。

公司化药产品优质，随着禁抗令顺利推行在行业集中度不断提升的过程中，有望发挥优势，提升市场占有率。截止 2021 年三季度末，公司化药业务营收 2.3 亿元，同比增长 17.4%。公司主要产品包含有奇诺（主要成分为恩诺沙星溶液，混入水中饮用，针对鸡细菌疾病和支 原体感染）、求速安（主要成分为盐酸氨丙啉乙氧酰胺苯甲酯磺胺喹嗯啉可溶性粉，混入水 中饮用，对鸡的各种球虫均有作用）、呼利欣（主要成分为延胡索酸泰妙菌素可溶性粉，混 水饮用，用于鸡慢性呼吸道病、猪支原体肺病、猪放线杆菌胸膜肺炎，也用于赤痢和回肠炎）、 五加芪口服液（混饮，补中益气，增强鸡对病毒灭活疫苗的免疫应答）、速克（注射用头孢 噻呋，主要用于猪细菌性呼吸道感染、鸡的大肠埃希菌、沙门氏菌感染）等。

新兽药的研发持续投入未来或将为公司业绩提供新的增长。鸡大肠杆菌病是导致鸡腹泻 的主要原因，对我国养禽业造成了严重的危害，中兽医学认为鸡大肠杆菌病多表现为湿热型 泄泻证。为治疗鸡大肠杆菌病，同时响应农业农村部开展兽用抗菌药使用减量化行动号召， 公司基于《伤寒论》经典方剂“葛根芩连汤”，依据中兽医基础理论，充分考虑养殖市场需求，经科学的处方筛选，成功开发出双葛止泻颗粒新兽药。该产品于 2019 年 7 月向河南省畜牧局提交临床试验申请，经后续临床试验、新兽药注册等阶段，农业农村部于 2022 年 2月 21 日公告核发新兽药注册证书，截至目前该项目累计投入研发费用 226.09 万元。本产品选用道地药材，采用现代提取、纯化及制剂工艺，具有质量可控、安全有效、无药物残留、 不易产生耐药性的特点。

截至目前，公司从公开渠道未能查询到市场上流通的同类产品的销售情况及具体市场份额。该新兽药证书的取得是公司持续重视科技创新、加大研发投入的结果，进一步体现了公司的创新实力，丰富了公司的产品结构。该产品的成功研制，在治疗鸡大肠杆菌类湿热泄泻相关疾病方面具有广阔的应用前景，将会为公司业绩增长带来积极的影响。

4 研发持续发力，管理不断升级

4.1 重视研发创新，科技为产品根本

研发模式上，公司自主与联合双向重视， 坚持“创新成就未来”的发展理念，形成了以自主研发为主、联合研发为辅的研发模式。引入集成产品开发（ IPD）模式，构建产品开发公用模块，通过跨系统、跨团队的研发协同，建立了基于市场需求和竞争分析的快速、高效的产品研发体系。在坚持自主创新的同时，公司先后与中国科学院微生物所、中国农业科学院哈尔滨兽医研究所、中国动物疫病预防控制中心、中国农业大学等多家知名院所开展广泛的产学研合作，积极开展集成创新，为提升兽药产业整体技术进步，推动我国畜牧业健康发展提供技术支撑。

针对行业重大动物疫病、影响产业未来发展的重大关键技术，公司开展了持续不断的自主创新；对于公司目前尚不完全具备条件开展的重要项目，公司联合国内外兽药领域一流的研发机构进行合作开发，持续积累科技创新方面的领先优势。经科技部批准， 依托普莱柯公司组建的国家兽用药品工程技术研究中心，下设动物疫苗、生物工程、动物药品研究所和科研管理部、知识产权部等技术管理部门，拥有实验室研究、中试及生产放大研究、动物实验研究、质量控制研究等配套支持系统。

中心紧盯前沿科技，致力于兽用生物制品、化学药物、高新制剂和中兽药的研究与开发。公司拥有国家兽用药品工程技术研究中心、 国家级企业技术中心、动物传染病诊断试剂与疫苗开发国家地方联合工程实验室三个国家级研发平台，技术研发团队 260 余人，形成了以国务院特殊津贴专家牵头主持、具有国际化视野的博士为课题负责人、资深行业技术专家与硕士为主体的研发团队。

公司投入大量的研发资源用于攻克非洲猪瘟疫苗研制这一世界性难题。公司承担洛阳市科技重大专项“非洲猪瘟综合防控关键技术研究”项目，充分发挥公司基因工程亚单位疫苗 研发优势，成功研究筛选出一批具有良好免疫原性的候选抗原蛋白。公司协同中国农业科学 院哈尔滨兽医研究所进行非洲猪瘟基因缺失活疫苗（ HLJ/18-7GD 株）研发工作，同时与中国农业科学院兰州兽医研究所开展技术开发合作，致力于创制非洲猪瘟复合亚单位疫苗。

公司始终坚持创新驱动发展战略，聚焦新发及危害畜牧业健康发展的重要动物疫病防控， 持续开展新型疫苗的开发。2020 年公司研发投入共计 1.1 亿元，比上年增长 26.5%，占营业收入的比重达 12.4%，有效保证了各项研发工作的顺利开展。重点在研猪用疫苗方面，公司与中国农业科学院兰州兽医研究所合作开发的猪口蹄疫（ O 型+A 型）二价三组分基因工程亚单位疫苗，已基本完成申报临床试验的准备工作。圆环（亚单位）-支原体二联灭活疫 苗（一针型）、猪伪狂犬活疫苗（流行毒株）、猪塞内卡谷病毒灭活疫苗项目进入新兽药注册 阶段。在多个优势单品的带动下，公司猪苗市占率稳步上升，目前已处于行业前列，随着后 续新品的推出有望进一步提升市占率。

禽苗研发方面同样备受重视，公司与中国农业科学院哈尔滨兽医研究所合作开发的高致病性禽流感（H5+H7 亚型）基因工程亚单位疫苗已经提交临床试验申请。含有多个亚单位组分的禽腺病毒（Fiber-2 蛋白）系列联苗（四联、五联）已完成临床试验，有望成为行业内首个获批上市的禽腺病毒亚单位灭活疫苗，在满足养禽业迫切需求的同时引领行业产品技术 升级，也将推动公司持续获得非强免类禽用疫苗产品更大的市场份额。

宠物市场当前仍处于发展初期，公司积极布局，针对危害较大、致死率较高的犬猫传染病开发的犬瘟热、犬细小二联活疫苗（ DP）已基本完成临床试验，正在准备申报新兽药注册；首个国产、高效的体外驱虫药复方非泼罗尼滴剂的生产批准文号申报工作有序推进；经过十 余年公司自主研发的大环内酯类新结构药物莱柯霉素取得了国际发明专利，目前已开展了药 理、毒理等临床前研究工作；在生产线完成兽药 GMP 验收的基础上，用于宠物笼舍等空间洗消的过硫酸氢钾复合盐泡腾片和治疗犬、猫耳炎的氟苯尼考甲硝唑滴耳液已取得产品批准 文号，即将上市销售。

2021 年公司成立惠中动保，构建了宠物生态核心管理团队，通过推动销售团队和销售渠道建设，为抢抓宠物药品快速发展机遇期做好准备和支撑。宠物药品营 销团队已基本完成组建，在综合考虑宠业医药市场格局、产品特征等因素的基础上对产品进 行了科学、有效的分类定位，积极探索宠物医院等专业渠道教育和线上旗舰店宣传相结合的 营销策略，为顺利实现公司宠物产品的上市销售夯实基础。

4.2 优化客户结构，管理改革助推高质量发展

公司同步直销与经销双管齐下，重视发展升级。公司主要采用的销售模式分为直销、经销、政府采购三种： 经销主要针对养殖规模相对较小但数量占较大比例的中小养殖户，公司整合经销商的销售网络资源优势进行产品销售；直销则面向规模化程度较高的大中型客户， 公司通过产品营销、技术营销、服务营销相结合的方式进行组合销售。对于部分列入强制免疫计划的产品，则采用政府采购模式进行销售，根据省、市、县级兽医防疫机构发布的招标信息，公司进行投标活动，并将中标产品销往防疫部门指定地点。

公司拥有强大的产品销售网络，形成自身市场优势。公司和经销商形成紧密的战略合作关系，经销商认同公司的发展理念、品牌策略，公司以技术创新、产品创新、服务创新赋能经销商，公司销售服务团队和经销商自建团队形成良好协同和有效衔接，共同推动公司的市场营销工作。

公司高度重视“大单品”和“大客户”销售策略的落实与执行，持续整合公司产品优势、技术优势、资源优势，强化以市场为导向、以客户为中心的服务体系建设，统筹管理公司客户关系资源， 统一养殖集团客户开发目标和行动。持续完善营销管理体系建设， 建立营销各模块管理的标准化、流程化、规范化、数字化，明确考核机制、激励机制，科学激励、有效约束，激发团队的积极性；重规范，强执行，提升营销管理效率。加强市场研究、 竞品分析、产品方案设计，根据不同的市场制定针对性的营销策略，提高市场营销策划能力。

围绕着公司的发展目标，建立符合公司发展的管理体系与组织运营机制，在平台体系建 设与组织变革方面：重视流程设计，加强过程控制，明确绩效考核、薪酬体系和激励机制， 实现文化和价值观统一；在信息化建设方面：完成 SAP 系统成功上线运行，择机推进 CRM、采购管理体系，全面实现管理的标准化、流程化，实现管理的全面升级，赋能公司经营发展； 在人力资源管理方面：制定人力资源五年计划，构建完善的人力资源管理体系，建立客观公 正的价值评价考核激励机制，为公司战略规划和经营目标实现提供人才保障。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

假设 1：根据现有生猪与家禽存栏量情况以及市场价格对景气度的影响，预计 2021-2023年公司猪用疫苗销量增速为 40%/60%/50%，对应毛利率分别为 78%/78.5%/78.5%，预计2021-2023 年禽用疫苗及抗体销量增速为 10%/11%/10%，对应毛利率为 64%/64%/64%。

假设 2：公司发展化药板块，结合当前市场对于疫病防治的需求，考虑 21 年原料药价格以及节能环保等措施的影响，预计 2021-2023 年相关产品销量增速为 30%/35%/30%，对应毛利率分别为 50%/53%/53%。

基于以上假设，我们预测公司 2021-2023 年分业务收入成本如下表：

5.2 相对估值

我们选取行业中的三家相关公司：中牧股份、科前生物、回盛生物作为比较，考虑到公司 研发实力强，未来产能扩张成长空间广，当前估值相对合理，首次覆盖，予以“持有”评级。

风险提示

公司产能扩张不及预期；养殖端出现疫情；研发不及预期等。

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甜牛奶乳饮料龙头，李子园：迎全国化开局年，盈利端能否改善？

1 公司概况

1.1 中国甜牛奶第一股，始于金华迈向全国

中国甜牛奶第一股，经典甜牛奶为大单品。

公司成立于1994年，集“产品开发生产、营销体系建设、品牌打造”为一体，产品涵盖乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料，其中占收入比超90%的经典大单品甜牛奶乳饮料系列凭借强品牌力、高品质长盛不衰，为公司扩张核心驱动产品，未来公司有望通过“1+N（经典甜牛奶+新品） ” 产品矩阵实现持续发展。

经销模式为主，主板上市实现赋能。

1997-2006年期间，公司曾先后完成5次增资；2008年公司吸收合并金东李子园；2016年浙江李子园整体变更为股份公司；2015-2016年实现3次增资，并于2016年将浙江李子园整体变更为股份有限公司；2018年股份公司完成2次增资，并于2021年完成上市，目前公司以经销渠道为主，网络已覆盖江浙沪等全国几十个城市，处于全国化发展初期阶段。

始于金华迈向全国，收入利润有望持续提升。

1）收入端：基于强品牌力、产品力、渠道力，随着公司产能逐步提升（公司目前拥有5个生产基地，产能正逐步落地，最终产能预计达55-60万吨）+全国化提速+新品不断推出，李子园有望实现加速发展。

2）利润率端：随着公司加速布局渠道规模效应显现+委外加工占比下降+成本管控能力不断提升，规模提升的同时利润率有望持续提升。

1.2 股权结构：持股结构集中，员工持股激发活力

李子园股权结构集中，利于迅速高效决策。

截止 2021年三季度，实际控制人李国平和王旭斌夫妻直接持有公司 26.95%股权，并通过水滴泉投资和誉诚瑞投资间接持有公司 33.13%股权，合计持股 60.08%。持股比例集中有利于决策高效，助于增强大股东实际参与经营管理决策的积极性，保障公司战略稳定实施。

核心团队稳定资深，员工持股平台绑定利益。

管理层稳定性强：公司创始人李国平及公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富&稳定性强。

薪酬有竞争力：公司遵循集中统一管理、收入与效益挂钩、薪酬管理市场化理念制定政策，为提升高贡献人才薪酬，2017-2020H1中高层薪酬增幅高于普通层级（2018年生产基地投产导致普通员工增加拖累普通员工平均薪资），公司平均薪酬水平在当地具备竞争力；

激励充分：誉诚瑞投资和鑫创晟瑞投资为发行人员工持股平台，超60位业务骨干利益绑定进一步提升公司稳定性&活力释放。

1.3 品牌力：优口碑、高品质、强号召力铸就强品牌力

品牌力为企业实现长久发展的重要核心竞争力。

公司将主要精力投向于甜味含乳饮料细分领域，集中力量打造“李子园”含乳饮料品牌，在甜味含乳饮料细分领域建立了强大的品牌优势。

良好的市场口碑、优异的产品品质、强品牌号召力铸就公司强品牌力：

一、20余年积淀，造就好口碑。

公司自上市以来，频频获得“中国奶业优秀企业”、“重合同守信用单位”、”浙江省著名商标”、 ”农业博览会金奖”、“浙江省专利示范企业”等相关奖项，强综合实力造就公司良好的市场口碑。

二、精益求精，保证好品质。

公司优异的产品品质源于强研发力/强品质管控力。

一方面：强研发力。

公司凭借强研发创新能力推出诸多高品质新品（公司拥有科学严谨的研发体系，建有省级技术研发中心、院士工作站，并联合江南大学、浙江工商大学、浙江工业大学等知名学府积极开展产品创新研究，与河北省食品检验研究院、浙江工商大学、中国标准化研究院等单位共同起草并发布了《生物产品中功能性微生物检测》（GB/T34224-2017）国家标准，截至 2020年6月末，公司共拥有各项专利79 个，2018年曾获 “全国商业科技进步奖”）；

另一方面：强品质管控力。

公司坚持核心产品原有配方、选用高品质进口原料、持续加强产品品质，且在生产及流通环节中建立了标识管理、卫生控制、仓储记录的管理措施及产品追溯体系，保障产品质量安全且可追溯，做到了从源头到终端的品质把控。

三、多渠道宣传，强品牌号召力。

公司通过深入人心的广告语、代言人建设、多渠道推广深化良好品象，具体来看：

1）深入人心的广告语叠加代言人持续扩大品牌影响力：

公司通过签约范冰冰、林心如、周迅、苗苗等代言人推动“李子园”品牌建设和推广，同时“新新鲜鲜李子园”、“自然而然爱上你”等广告语深入人心，形成了一定的品牌号召力。

2）不断加强的多渠道推广力度持续提升品象：

形式上，公司通过以央视广告、地方电台、高铁广告、新媒体等渠道相结合的广告投放模式，持续提升品象，进而增加经销商数量，拓展销售区域和市场渠道；持续度上，公司销售费用随着规模扩张不断加大投放力度，2017-2020年销售费用率 CAGR 为 12.86% ，2021H1销售费用为0.8亿（+83.14%），其中公司不断加大广告宣传费用投入，2017-2020年 CAGR约为11.84%，2021H1 为 0.26 亿（+217.2%）。

3）销售费用率较低，可提升空间大。

2021H1销售费用率为11.75%，低于可比上市公司，主要系销售渠道、定价体系、营销策略、产品特性等因素导致广告宣传费、销售服务费等市场推广费用占营业收入比例较低所致，公司有望通过提升销售费用投入进一步巩固品牌力。

1.4 经典甜牛奶为核心大单品，期待“1+N”模式推动可持续发展。

公司产品以含乳饮料为主，同时涵盖复合蛋白饮料、乳味风味饮料等，主营业务收入产品结构基本保持稳定，主因公司围绕甜牛奶乳饮料系列等核心产品配置资源进行大单品战略市场推广。

具体来看：

一、经典甜牛奶收入占比超90%，2016-2020年收入CAGR为21.8%。

公司为满足细分需求，已推出原味、草莓味、朱古力味、荔枝味、哈密瓜味多重口味；100ml、225ml、280ml、450ml多规格甜牛奶（450ml包装主要面向学校、便利店、网吧等特通及部分流通渠道；225ml主要面向早餐渠道，其中450ml包装产品收入占比超60%，且保持高增速），2020年即使在疫情背景下，公司含乳饮料实现规模10.45亿（+12.43%），收入占比较去年同期提升0.70个百分点至96.05%；

利润端，2020年含乳饮料毛利率高达37.99%，高于其他品类（乳味风味饮料、复合蛋白饮料、其他品类毛利率分别为11.37%、-0.06%、20.14%），且总体呈向上趋势（2020年毛利率下降主因会计准则变化叠加疫情扰动）。

二、其他品类公司收入占比较低，16-20年收入CAGR为2.49%。

2020年复合蛋白饮料和乳味风味饮料分别实现营业收入0.04亿元和 0.07亿元，公司在坚守乳饮料产品的同时，积极开启跨领域布局，2020年公司推出“果蔬酸奶饮料”等产品；2021年新推“AD 钙奶”和“电解质水”等产品，其中“果蔬酸奶饮料”2021年收入规模超1亿，2022年业绩有望翻番；预计2022Q2公司即将上市多款新品进一步拓展产品矩阵。

未来公司将在继续保持大单品优势的同时，针对不同消费场景及群体布局多样市场，从而呈现更清晰强劲的“1+N”产品矩阵。

产品：销量为主要驱动力，提价为价增来源

销量为业绩主要驱动力，提价为价增来源。2017-2020年销量增速分别为25.40%、22.51%、19.59%、8.90%；单价增速分别为5.98%、6.76%、3.50%、1.80%，销量提升为业绩主要驱动力。

具体来看：

销量方面：季节性波动弱，渠道深耕扩张推动量增。

按年看，公司含乳饮料季节性波动较弱，但每年夏天公司销量会出现明显增长，其中一季度收入占比约20%，三+四季度收入占比超 60%。拉长时间来看，公司销量实现稳步增长，主因公司在不断深耕华东、华中、西南三大核心区域的同时，通过大品类占领市场、多品类多元化经营、以点带面方式，初步完成全国销售网点布局。

均价方面：建立合理价格体系，充分挖掘市场潜力。

由于大单品占比过高，因此吨价提价主要依赖大单品提价：公司管理层凭借二十余年行业经验，在成本上行/行业普遍提价时点均曾对大单品实行过提价，比如2017年公司调整曾产品出厂价格及终端市场指导价，2018为提升返利补贴的使用效率，公司进一步强化对经销商返利补贴精细化管理，2019年含乳饮料增值税率由16%下降为13%，2020年1月公司继续提高了含乳饮料的出厂价，故公司产品不含税单价增幅高于同行业。另外，公司亦有望通过推出高均价新品推升吨价上扬。

产品：经典甜牛奶为大单品，推动收入高增

1.5 渠道：区域经销商模式为主，渠道稳定性强积极性高

公司构建全方位市场营销管理体系，经销模式为主直营模式为辅。

营销结构完善：

历经多年的市场摸索及沉淀，公司建立了以流通渠道和学校、早餐等特通渠道相结合的全方位市场营销管理体系，销售体系由六大销售大区、李子园电子商务、市场服务部、市场物流部、市场管理部、售后服务与价格管控部和品牌部构成。

销售模式成熟：

公司经销模式占收入比稳定在95%以上，为主要销售模式，2017-2020年收入CAGR为20.76%。

公司经销渠道立体，通过锁定早餐店、便利店等特通渠道后，逐步布局流通渠道，同时通过线上电商渠道进行直销：

第一、经销模式：采取“区域经销模式”，营销渠道立体。

公司深耕重点核心市场并逐步辐射带动周边区域市场，在重点开发县域市场的基础上，往上巩固地、市、省会城市市场，往下渗透至广大乡、镇、村市场。与此同时，公司不仅覆盖大型商超卖场、连锁系统以及批发部、中小型商场超市等传统渠道，也覆盖学校、企事业单位食堂、酒店、网吧等特通渠道，未来公司将加速开发便利店、新零售等新兴渠道，渠道立体多样。

第二、直销模式：低基数下高速增长，线上平台为主销渠道。

为完善产品销售渠道，维护终端销售价格体系的稳定，公司积极发展网络销售平台（比如保持与天猫商城、京东商城等大型电商平台合作）等直销业务，2017-2020年直销模式CAGR为73%，实现低基数下高增长，未来有望进一步贡献公司收入。

1.6 市场：深植华东大本营，开启全国化之路

华东地区为公司大本营市场，西南及华中地区为强潜力市场。公司深耕华东大本营二十余年，在巩固江浙沪市场优势的同时，精耕云贵川、鲁豫皖重点核心市场，辐射带动周边区域市场，正逐步实现由区域布局向全国性布局的转变。

具体数据来看—收入端：

2021年华东、西南、华中地区营业收入占公司总收入58.62%、15.45%、18.71%（总占比超 95%）；

经销商数量端：

华东地区为公司核心销售市场，经销商家数较多，西南与华中地区增速快体现强潜力；

经销商质量端：

华东、西南、华中地区经销商平均规模最高，华北、华南、东北、西北地区为公司全国布局战略下新市场区域，市场处于前期开拓期，经销商流动性较高，因此平均每家年度销售额较小。

1.7 财务分析：业绩稳步增长，费用使用效率高

公司收入增速稳健向好，受益于提价及税率下降净利润回升显著。

2016年公司原料成本承压使得净利润增速放缓；受益于2017年公司提升出厂价，2017-2018年公司利润增速实现回升；2019年含乳饮料增值税项税率下降推动平均售价提升，进而推动净利润进一步上行；2020年公司提升255ml甜牛奶出厂价及含乳饮料平均售价保证盈利端表现，但受疫情影响，销量下降显著拖累收入端表现；2021年Q1-3公司实现营收10.55亿元，同比+45.21%，其中2021Q3实现营收3.75亿元，同比+26.39%。

营收高增主因渠道快速扩张。

公司优秀盈利能力来自于优秀毛利率水平和较强的费用管控能力：

公司毛利率水平位于行业中游，稳定在38%左右。

公司费用管控能力优秀，尽管近年来全国化扩张势头迅猛，但期间费用率保持行业中下位置，2016-2019年稳定在17%-20%水平，2020年降至14.05%，2021Q3回升至14.68%。

得益于强盈利能力，李子园ROE领先全行业。

2017-2020年李子园ROE在34%左右，高于蒙牛、新希望等竞品。

公司高ROE主要来自强盈利能力，2020年公司销售净利率已提升至20%，位于行业领先；公司资产负债率由2016年38%下降至2020年36%，资产负债结构得到优化，偿债能力提升；公司总资产周转率位于行业中等水平。

公司整体财务结构合理，财务指标较优。公司净利润来源主要为主营业务，非经常性损益变动小。

公司主要投资方向为购买货币基金、银行理财产品等，风险较小，营业外收入主要为政府补助，因此未有较大公允价值变动损益影响整体净利润表现。

2 行业情况

2.1 市场空间：含乳饮料赛道空间广阔，具备孕育大单品土壤

我们从李子园甜牛奶所属、赛道规模、赛道竞争格局、产品/渠道/品牌属性等多方面角度出发分析，认为李子园所属赛道具备孕育大单品的能力：

一、含乳饮料市处于快速增长阶段，竞争格局较为稳定

【行业定位】李子园甜牛奶处含乳饮料赛道，为调配型乳饮料代表产品之一。乳饮料是以乳或乳制品为原料，加入水及适量辅料经配制或发酵而成的饮料制品，根据不同含乳饮料之间的风味特点，含乳饮料可以分为中性乳饮料和酸性乳饮料，其中酸性乳饮料又分为发酵型乳饮料和调配型乳饮料，李子园甜牛奶为调配型乳饮料（中性）代表产品之一。

【行业规模分析】李子园所处的乳饮料赛道兼具了乳制品&软饮料属性，较软饮料更营养（富含乳清蛋白等成分），较乳制品口感更丰富/消费场景更多元，乳饮料产品符合现下消费者对品类、品质、体验、健康等多元化需求趋势：

1）从乳制品角度出发，据Euromonitor数据显示，2021年我国乳制品销售零售额达4425.43亿元(+8.40%)，2013-2021年乳制品年均复合增长率为4.63%左右；

2）从软饮料角度出发，据Euromonitor数据显示，2013-2021年软饮料市场规模CAGR约为3.86%，2021年乳饮料零售额达5829.22亿元（+5.90%）；

3）含乳饮料角度出发，据中国食品工业协会数据显示：

① 产量方面，2018年含乳饮料规模以上企业总体产量 1631.45万吨，2013- 2018 年 CAGR 为 11.37%；

② 产能方面，2018 年含乳饮料行业产能为 1718.38 万吨，2013-2018 年 CAGR 为 7.13%；

③ 产值方面，2018 年含乳饮料规模以上企业总体产值 898.60 亿元，2013-2018年CAGR为13.38%（高于饮料行业CAGR2.42%），占饮料行业总产值从2013年的9.1%提升至2018年的15.1%。

另外，《中国奶业统计摘要》数据亦显示，2012-2017年含乳饮料平均增速均高于饮料行业。

总结来看：多维度数据显示发展较晚的含乳饮料在饮料行业占比日益提升，随着居民消费水平提升，多元化需求推动含乳饮料增速高于乳制品/软饮料大类增速，当前处于高增阶段。

2.2 行业格局：竞争格局稳定，头部企业集中度高

【行业格局分析】李子园所处的乳饮料行业赛道竞争格局较稳定，头部企业集中度高。

2013-2018年全国含乳饮料行业前五大企业市场占有率稳定在33.7%-34.3%，全国含乳饮料行业前五大企业市场占有率由34.1%提升至34.2%，前十大企业市占率由40.2%提升至42.3%，我国含乳饮料行业市场竞争较为激烈，市场化程度较高。

含乳饮料行业可划分为全国性大型企业、全国性布局企业和区域性中小企业，全国性大型企业优势不断扩大、全国性布局企业加速发展、区域性中小企业深耕当地，其利、蒙牛、娃哈哈等龙头企业受益于品牌力强、产品品类丰富、营销渠道力成熟，地位稳固。

2.3 竞争力：品牌/产品/渠道构筑甜牛奶大单品壁垒

二、甜牛奶大单品的成功奥秘：行业土壤肥沃，品牌/产品/渠道构建壁垒

1）从品类土壤角度看：

在强潜力格局稳定赛道上，李子园等区域性乳企有望通过差异化竞争提升市占率。当前乳饮料行业处于高速扩张阶段，赛道竞争格局稳定，李子园、夏进乳业等区域性乳企在扎根基地市场的基础上，正通过差异化竞争布局全国以缩小与头部企业差距；

2）从直接竞品角度看：

品牌力壁垒。中性乳饮料直接竞品数量较少，强品牌力的李子园具备差异化品类优势。

乳饮料分为酸性/中性，中性乳饮料代表产品为旺仔牛奶（百亿单品）、李子园等，其中旺旺集团16-20年实现4.3%的年均复合增速，2020财年旺旺旗下乳品及饮料业务营收110.11亿元（+12.2%），占乳品及饮料类营收90% 以上的“旺仔牛奶”同比增长11.3%，下半年增速进一步加快，同比达到中双位数增长，数字化营销提升品象/多渠道发展策略/新品推动品类多样化及消费者的信赖使得旺旺逆势增长。

同样的，自1994年上市的李子园甜牛奶亦在近年来实现较快增长，背后原因之一为消费者的信赖/强品牌力：一旦树立起品象，消费者将会习惯性信赖自己认可的品牌，并带来持续性消费，对于新进企业，即使进行大量营销宣传和商业推广，短期内也很难建立品牌影响力，因此消费者的品牌粘性构成了含乳饮料行业的品牌壁垒。

2.4 甜牛奶竞品：李子园性价比高，口味清爽可口

2.5 竞争力：品牌/产品/渠道构筑甜牛奶大单品壁垒

我们从李子园甜牛奶所属赛道规模、竞争格局、产品/渠道/品牌属性等多方面角度出发分析，认为李子园所属赛道具备孕育大单品的能力：

3）从产品特点角度看：口味壁垒。

李子园口味清爽，差异品类差异口味收割喜甜消费者。由于产品口味、成分、产品特点、品象等均为消费者最看重的因素，李子园多口味甜牛奶口感较竞品清爽为口感上的差异化，同时凭借强研发能力，推出较多差异化高品质口味新品进一步满足消费者需求。

4）从渠道特定角度看：渠道壁垒。

渠道开拓是一项艰难长久的工作，李子园强渠道力奠定扩张速度。李子园主要消费者画像为年轻群体，消费形式多为即时性零散性销售，因此早餐店、便利店、小餐饮、学校、网吧等能高效触达年轻人群体的特通渠道重要性凸显，公司往往先通过特通渠道切入新市场，再铺设至流通渠道（主做陈列）。

分场景来看，当前公司早餐场景占比超20%（公司已与巴比食品等早餐连锁品牌合作），同时便利店场景占比逐步提升，随着外食早餐规模不断扩容（2019年早餐市场规模达1.8万亿，预计2024年早餐市场规模将达2.4万亿，其中外食早餐支出增速更高）、便利店数量提升，早餐渠道/便利店渠道的扩张或助推公司规模进一步扩张。

3 公司看点

3.1 渠道：老商大商贡献主要业绩，高渠道利润为核心驱动力

当前李子园渠道规模及质量均不断提升，优质经销商与李子园合作意愿不断增强，具体来看——

一、经销商数量：受益于样板带动周边，销售区域不断扩大，经销商总量稳步增长。

2017-2020年公司经销商数量从1207个提升至2088个，CAGR约为20%，2021Q3末经销商数量已达约2600家。

二、经销商贡献：

受益于公司品牌力不断增强叠加通过补贴/提价等方式改善渠道利润，经销商粘性及质量不断提升。2017-2020年公司单个经销商收入贡献从49.32万元/家提升至50.08万元/家，CAGR约为0.51%，2021H1经销商单个贡献达27.48万元。

具体来看：

1）新增经销商质量远高于撤销经销商。

2017-2021H1公司新增经销商数始终高于撤销数量，且新增经销商平均销售额均超撤销经销商平均销售额一倍以上，显示公司经销商将面临优胜劣汰（区域内撤销的经销商数量未能满足公司考核指标、违反合同条款约定或自身发展能力受限等原因而终止合作，公司选定新经销商取代），由于新增经销商/退出经销商对公司收入占比影响最高不超过10/2个百分点，因此公司主要收入仍由稳定的老经销商贡献，优胜劣汰的发生对公司营收影响较小；

2）老商/大商贡献规模过半，稳定性强。

公司互惠互利、共创“双赢”的友好政策使得公司与经销商合作稳定。

从经销商年限来看：截止 2021H1，1-2年/5年以上经销商数量/收入均占比较高（数量分别为 513/284个，收入占比分别为41.6%、34.75%）；单个经销商收入随着年限增长（平均每年增长30%+），5年以上平均经销商规模达 60万元/家，公司自 2011 年开始推营销渠道细分下沉计划，并逐渐形成了稳定特通渠道经销商体系，故公司经销收入主要来源于合作时间在3年以上的经销商；回款质量方面，2018年起公司采取预付后发货模式，因此无应收经销商货款额。

从经销商规模来看：2017-2020H1规模在200万元以上经销商数量稳步提升，且收入占比超 50%，大商贡献收入过半。

我们认为公司渠道力不断增强，且具备持续性，主因：

1）高渠道利润为核心推力；

2）产品力/品牌力逐步增强；

3) 管理体系规范&政策稳定

一、高渠道利润：价格为生命线，渠道利润为渠道规模扩张核心推动力。

毛利率方面，随着年限增加，经销商毛利率有所下行，主因公司向新开展合作或销售规模较小的经销商提供一定的返利补贴倾斜。

与公司合作5年以上经销商毛利率相对较低，主因公司加强经销商管控，降低第三方回款比例；

渠道利润来看，李子园视产品价格为生命线，严打窜货低价销售等违规行为，价盘稳定，渠道利润与竞品比具竞争力。强渠道利润为渠道扩张核心推动力。

二、强产品/品牌力：强产品力及不断增强的产品力为渠道稳步扩张的基础（具体情况已在上文进行分析）。

三、经销商管理精细化：精细化管理助力量、质双升。

公司高度重视经销商队伍的拓展、管理和维护，通过销售经理深度指导、总部经销商大会全面沟通、市场管理部实时监督，建立了全方位、全角度的经销商管理体系，形成了与经销商信息互通、利益共享的合作机制。

3.2 市场：2022年为真正全国化的开局年，规模效应将显现

2022年是真正开始全国化市场运作的一年，亿级市场加速增加。我们将市场按规模进行划分：

① 以江浙沪为主的亿级市场，未来将通过全品项运作、全渠道运作、渠道下沉等方式提升市占率；

② 以安徽、江西、河南等为代表的5000万~1亿市场：公司在以上市场均有一定的市场基础及品牌影响力，考虑到云南、河南等省份人口基数较大，具有较大的发展潜力，为公司未来重点开拓市场；

③ 以湖南、湖北、山东为代表的5000万以下市场：仍处于开拓前期，经销商流动性较高，主要以样本地区带动周边市场发展战略发展，先做特通渠道和传统产品，费用将重点支持。2022年为公司真正全国化的开局年，我们期待今年将有更多市场规模破亿。

营销部门数量增加，区域管理不断细化。

公司营销总部下的营销部为大区制管理（6个大区下设50+个营销部），为加强精细化区域管理，2022年公司将再增加10个营销部，同时预计营销人员将增加至500+人以服务各个市场、区域的客户。

3.3 产能：通过IPO募投+对外投资等方式解除产能限制

2020 年公司合计产品生产量 21.29 万吨，产能为此前限制公司发展瓶颈之一。

由于2017年需求快速增长导致生产基地超负责运转，公司通过阶段性提升委外加工比例的同时加快产能建设，其中江西上高及浙江龙游生产基地均于2018年初、年底落地投产缓解部分产能压力，委外加工比例也从2018年的28%下降至2020H1的18%，2021年公司整体产能利用率约70%，其中21年年底落地的鹤壁工厂2022年产能利用率可提升至50%。

考虑到公司处全国化阶段，含乳饮料运输半径在一定程度上受限（运费较高&配送效率低）叠加需求不断提升，公司采取 IPO募投方式实现自有产能进一步扩充。

当前公司拥有拥有浙江金华、浙江龙游、江西上高、云南曲靖、河南鹤壁（2021年底投产）五个生产基地，通过 IPO募投+对外投资方式扩产，其中龙游二期项目将于2022年投产，江西二期项目将于2023年实现投产，最终公司产能预计超55万吨：

1）IPO募投项目预计贡献10.4+7万吨含乳饮料产量：

公司IPO募集资金主要用于新建河南鹤壁“年产10.4万吨含乳饮料生产项目”、云南曲靖“年产7万吨含乳饮料生产项目”及浙江李子园食品股份有限公司技术创新中心项目；

2）对外投资项目预计新增7+10万吨产能：

① 2021年2月子公司浙江龙游李子园公司与浙江省龙游县人民政府签署了《项目投资框架协议书》，拟在浙江龙游经济开发区投资新建年产7万吨含乳饮料及2.4亿只HDPE瓶生产线；

② 2021年6月子公司江西李子园公司与上高县人民政府签署《框架协议》，拟在江西省上高工业园五里岭产业园投资建设年产10万吨食品饮料生产线扩建项目。

募投产能扩建的必要性

河南鹤壁和云南曲靖实施在降低产品委托加工比例、控制产品成本同时，将有利于公司在西南、华中地区的市场拓展，以满足该区域不断增长的市场需求。

募投项目所在区域市场分析

据中国食品工业协会数据统计，华北、华东、华中区域含乳饮料销售额显著高于其他区域，其中西南地区为含乳饮料销售额增长速度最快地区之一，发展潜力较大。

从销售区域分布看，华东、华中、西南地区为公司核心销售区域，以上区域销售收入占主营业务收入的比例均维持在 95%左右。公司募集资金拟投资新建工厂分别位于华中和西南地区，是公司实现全国布局的重要举措之一。

含乳饮料行业广阔的市场前景以及目标区域良好的市场基础为公司募投项目实施奠定了坚实基础。

3.4 盈利提升点（1）：自有产能↑+委托加工↓=单位成本↓+管理风险↓

公司采取委托加工方式以应对产能面临瓶颈叠加存在运输半径有限问题，随着自有产能逐步扩建落地，委托加工率的下降助于推升利润+降低管理风险。

1）运输：运输费较高半径受限，存货周转率较乳制品同业高。

为有效减少运输时间、节约运输成本，确保供货及时性，提高产品效益，公司已发展成为拥有四个自有已投产的生产基地和多个委托加工生产基地的全国性布局企业，其中浙江金华工厂2020年贡献主营业务收入的56.8%。受益于工厂均坐落主要销售区域，公司存货周转率较乳制品平均水平高；

2）生产：用“以销定产”，自主生产为主、委托加工为辅的生产模式。

受自主生产基地产能紧张、部分偏远区域运输成本高、委托加工销量小&工艺特殊的AD钙奶等产品以提高资产收益率等因素影响，公司采取委托加工方式环节产能紧张，随着新建工厂陆续投产，公司将进一步降低委托加工产品占比，降低单位成本。委托加工率随着自有产能提升比例下降，利于降低单位成本的同时降低异地风险。

2017年由于金华工厂超负荷运转，曾委托加工42%的产品，2018年公司陆续投产江西上高、浙江龙游生产基地后，委托加工量占比下降至18%，2020年云南曲靖项目的落地进一步助推委托加工比例的下降。

考虑到委托加工单位成本较自有生产高，未来产能的逐步落地有望降低综合单位成本。

3.5 盈利提升点（2）：强成本管理能力+强提价能力=有效对冲成本上行

采购：公司主要采取“以产定购”及安全库存相结合模式进行采购，多措并举对冲成本上行。

2021年原材料和包材价格陆续上涨，导致部分企业成本端承压；PPI当月同比指数自2021年1月起持续上行，10月达到峰值。在此背景下，李子园多措并举对冲压力：

1）大宗产品：为应对近年来奶粉、白砂糖、高密度聚乙烯等等大宗产品成本上行压力，公司通过“提前储备“& “提前锁价“ &”提价”等方式对冲成本压力；

2）纸箱：2018年末公司自有纸箱生产线投产，随着自制纸箱产量逐渐上升，单位产品纸箱本逐渐下降；

3）制造费用：制造费用主包含折旧费、能源费和机物料消耗等，18年公司曾因新工厂落地未达满产状态将导致单位制造费用增加，预计近年单位制造费用亦将随着产能利用率提升而降低。

我们认为：应重视成本端涨价逻辑下的优质标的投资机会，公司拥有较强成本管控能力，随着规模效应带来单位总成本下降，公司利润率有望实现持续抬升。

从提价能力来看：

面对奶粉等主要原材料价格上涨施压成本端，公司凭借其强品牌力于2017、2020、2021年多次成功提价，产品单价涨幅领先于可比公司，盈利能力实现持续提升。

3.6 盈利提升点（3）：量价双升全国化加速，规模效应显现推升盈利能力

全国化加速背景下，公司强品牌大单品有望稳步放量，N 潜力产品叠加强定价能力贡献价增，“1+N”产品矩阵 有望推动“量/价”齐升：

1）量：受益于强品牌力及强渠道力，甜牛奶大单品有望随着全国化推进持续放量；

2）价：受益于公司拥有强研发能力及一定推广能力，平 均价格较高的“N”潜力单品有望实现培育（比如目前果 蔬酸奶饮品体量已过亿，公司将重点培育）+甜牛奶大单 品有望凭借其品牌溢价实现提价。

总结来看：规模效应下单位成本下降（自有产能提升+委外占比下降+产能利用率提升）+吨价提升（提价、高价新品推出）+费用率控制稳定=毛利率提升。

2017、2018、2019和2021年公司主营业务毛利率分别为34.93%、37.45%、40.90% 和 37.30%，其中 18- 2020H1含乳饮料平均售价和平均成本合计对毛利率影响 +2.51、+3.76、-3.24个百分点（18年因基地投产导致未达满产等原因使得毛利率下降1.77个百分点，提价使得毛利率提升4.28个百分点；2019年均价变动贡献毛利率1.36个百分点，原辅材料采购成本及委托加工产品比例下降贡献毛利率2.4个百分点；2020H1税率下降叠加提价贡献0.87个百分点，财务准则变动使得毛利率下降 4.11个百分点）。

纵向来看，公司毛利率与可比公司差距较小，具备较大提升空间。

4 盈利预测

4.1 核心假设

1）销量方面：考虑到：

（1）2022年公司全国化正式扬帆起航之年，含乳饮料（甜牛奶）为新开拓市场的核心切入产品，同时销量一直为公司业绩核心驱动力；

（2）成熟市场公司将采取“1+N”产品战略深耕细化，因此后续随着成熟市场的出现，乳味风味饮料及其他收入占比较小的饮料将保持较快增速发展；

（3）2022年公司将发力果蔬饮料（新品）的同时，亦将推出诸多新品；4）公司产能提升迅速，可满足需求端。我们预计2021-2023年，公司收入占比超90%的含乳饮料销量预计增长25%、22%、20%；乳味风味饮料销量同比增长50%、40%、40%；复合蛋白饮料销量同比增长40%、20%、20%。

2）均价方面：考虑到：

（1）即使面对成本提升，公司亦多措并举实现对冲（比如21年初提价；低价时锁价等）；

（2）公司产能利用率持续爬坡叠加规模效应，单位成本有望逐步实现下移。我们预计2021-2023年，公司含乳饮料吨价预计增长4%、2%、2%；乳味风味饮料吨价同比增长15%、8%、11%；10%、5%、5%。

（3）综合来看：收入端：我们预计2021-2023年含乳饮料收入增长37%、30%、24%；乳味风味饮料收入同比增长20%、73%、51%；复合蛋白饮料收入同比0.0%、54%、26%。盈利端：2021-2023年公司综合毛利率分别为38.9%、39.9%、40.9%。

4.2 盈利预测

相对估值：由于李子园兼具乳制品&饮料属性，因此我们选取乳制品企业伊利股份、三元股份、光明乳业、燕塘乳业；饮料企业香飘飘作为可比公司，考虑到乳制品行业整体增速放 缓，李子园凭借强扩张力逐步兑现规模效应的同时，盈利端表现优秀；行业平均估值水平为22.2倍（对应2022年），而李子园估值约为20倍，具备强竞争力&潜力，因此可享受一定成长估值溢价。

盈利预测：预计公司2021-2023年公司收入增速分别为35.2%、29.7%、24.3%；净利润增速分别为22.3%、30.5%、25.3%；EPS分别为1.2、1.6、2.0元/股；PE分别为26、20、16 倍。考虑到公司全年业绩确定性较强，当前估值极具性价比。

4.3 风险提示

1）国内疫情风险：国内疫情二次爆发或将影响需求端表现；

2）单一品类风险：公司实施大单品销售拓展策略，或存经营业绩对单一产品依赖程度较高风险；

3）新品推广不及预期：若消费者偏好、市场竞争环境、法律法规等市场因素发生重大变化或将对公司的经营业绩产生较大影响；

4）区域扩张不及预期：市场营销管理体系、销售策略、市场推广计划出现误判或将导致业务扩展受限；

5）食品安全问题：生产、采购、质量管理工作出现纰漏或产品流通运输环节损坏等原因或将导致产品质量问题；

6）原料价格波动风险：原材料价格短期大幅上涨或国际贸易政策短期发生重大不利变动或将对利润产生不利影响。

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抽水蓄能行业深度研究报告：新型电力系统中不可或缺的维稳器

一、抽水蓄能基本介绍

抽水蓄能是目前全世界应用最为广泛的一种储能方案。

广义上，储能可以分为电储能、 热储能和氢储能三类，其中电储能是目前最主要的储能形式。电储能中，根据储存的原 理不同可以分为电化学储能和机械储能。

1）电化学储能要包括锂离子电池、铅蓄电池和 钠硫电池等。

2）机械储能主要包括抽水蓄能、压缩空气储能和飞轮储能等。

根据 CNESA 的不完全统计，截至 2020 年底，全球已投运储能项目累计装机规模 191.1GW，其中，抽 水蓄能的累计装机规模达到 172.5GW，占比超 90%，其次是电化学储能，占比约 7.5%。

（一）基本原理：重力势能和电能的相互转换

抽水蓄能电站的基本原理是重力势能和电能的相互转换，主要由两座海拔高度不同的水 库、水泵、水轮机以及配套的输水系统等组成。

当电力需求较低，有电能盈余时，利用 电能将位于较低海拔处水库的水抽至较高海拔处水库，将暂时多余的电能转化成势能进 行储存。当电力需求较高，有电能短缺时，将高海拔水库的水释放，使其回到低海拔水 库并且推动水轮机发电，以实现势能到电能的转化。

抽蓄电站可以分为纯抽水蓄能电站与混合式抽水蓄能电站两种，区别主要在于有无天然 径流汇入以及能否利用天然径流发电。

纯抽蓄电站没有或仅有少量天然径流汇入，其运 行主要是通过上下水库的水循环利用，由于抵消蒸发和渗漏的损失，需要对水源进行少 量补充；而混合式抽蓄电站的上水库则有天然径流汇入，既可以利用江河径流进行常规 发电，又可以满足调峰、调频、调相等需求。

混合式抽水蓄能电站相当于在常规的水电 站的基础上，增建可逆机组和抽水泵，使得发出的电能可以储存并且和势能相互转换。

常规水电站可以通过改建与抽水蓄能电站实现结合开发，改建手段通常有上库结合、加 泵扩机和一体化改造三种。

（二）储能方案对比：抽蓄技术成熟、经济性优

根据应用场景，储能方案可以划分为电网侧，电源侧和用户侧三类，不同的场景下，储 能发挥着不同的功能：

1）发电侧：主要解决电量偏差、出力波动等问题，常见的方案有火电灵活性改造、风光 储一体化等；

2）电网侧：主要价值体现在缓解电力缺口、参与电网调峰调频、增强电网可靠性等，抽 水蓄能为电网侧储能的主要方案；

3）用户侧：在用户侧，储能是实现分时电价管理的主要手段，还可用于容量管理和电能 质量调节，可能的方案包括电化学储能、储能参与需求侧响应调节（虚拟电厂）等。

1、抽水蓄能相对其他储能方案的优劣势分析

机械储能是目前最成熟的储能技术，其中尤以抽水蓄能为成熟应用的范例，在全球已并 网的储能装置中占比超过 90%。电化学储能潜力极大，在技术高速进步的近年中已经从 开发示范阶段逐步迈入产业化发展阶段。

超导与超级电容储能等直接储能形式则处于更 加早期，尚在研究与试点中。澳大利亚可再生能源署在 2016 年绘制了全球储能技术成熟 度曲线（如下图），该图的横轴为储能技术所处的应用阶段，纵轴为成本需求和技术风 险，在图中所处位置越靠右说明应用越多，位置越靠下说明成本和风险越低，抽水蓄能的技术成熟度明显高于其他储能技术。

除了技术成熟可靠，抽蓄电站还具备容量大、经济性好、运行灵活等显著优势。

抽水蓄 能电站单机容量大，一般规模在几万千瓦到几十万千瓦之间，目前装机容量及储能能力 均为世界第一的河北丰宁抽水蓄能电站总装机达到360万千瓦，满发利用小时数达到10.8 小时，最大可提供相当于三分之一个三峡水电站的调节出力。

另外，由于水的蒸发和渗 透损失相对较小，抽水蓄能系统的储能周期范围较大，从几小时到十数年均可，是典型 的能量型储能，放电时间达到小时至日级别。

作为机械储能，抽蓄电站运行效率稳定在 高位，不会受到长时间使用导致能量衰减等问题的困扰，使用寿命长，同时不产生污染， 可长期循环使用，节能环保程度极高。

基于其技术成熟，循环次数多，使用寿命长且损 耗低等特点，抽蓄电站的度电成本优势较大。 抽蓄电站的主要劣势在于其对于地理条件的要求较高、建设周期长。

抽蓄电站的上下水 库之间需要具有足够的高度差以提供较大的势能，目前平均高度差在 200~600 米之间； 另外还需要较大的面积以修建足够大容量的水库，中小型抽水蓄能电站的水库总库容在 1 亿立方米以下，而目前世界最大的丰宁抽水蓄能电站一期库容就超过了 1.1 亿立方米。

由于高度差较大的地区普遍以山林为主，因此抽蓄电站建设施工具有一定的难度，从规 划到建成周期较长（一般在 6 年以上），站点位置普遍较偏僻，与负荷中心存在一定距 离。

2、量化比较抽水蓄能的成本优势

抽水蓄能电站相对其他储能方案经济性优异。作为电力系统的重要组成部分，在安全性 与效率之余，储能的经济效益是其选择与应用过程中极其重要的考虑因素。

参考文章《基 于全寿命周期成本的储能成本分析》，基于对各类储能电站的投资成本、发电效率、维 护成本等一系列假设下，抽水蓄能电站的度电成本最低，当年利用小时达到 2000h 时， 其度电成本仅为 0.46 元/kwh，我们结合实际应用，适当调整计算参数后，抽蓄的度电成 本可以降到 0.3 元/kwh 左右，显著低于压缩空气储能、电化学储能等其他方案。

评价储能是否经济性的重要标准之一就是峰谷价差，根据北极星储能网，2021 年全国绝 大部分省份或直辖市的一般工商业峰谷价差已超过 0.3 元/KWh，半数左右区域超过 0.5 元/kwh，且峰谷价差较高的区域主要集中在北京、广东、长三角等经济发达区域，抽水 蓄能应用的经济性可以较好体现，而目前的电化学储能度电成本还多在0.5元/kwh以上。

抽蓄电站度电成本计算过程如下：

① 假设每瓦投资额 5.5 元，1200MW 的抽蓄电站，初始投资为 66 亿元；

② 年成本费用=年运维成本+年投资成本，其中运维成本一般按照初始投资的一定比 例假设，此处假设为 2.5%，即每年运维费用大概 1.65 亿元；

③ 年投资成本=等年值系数 C*初始投资，其中 C=【r*(1+r)n】/【(1+r)n -1】，r 为基 准折现率，n 为储能运行的期限，即寿命，由于该篇论文并未直接给出不同电站 的 r，但根据已知的等年值系数（10.17%）我们倒推回去，得到 r=9.5%，即抽蓄 电站的度电成本测算中，默认其基准折现率为 9.5%，抽蓄电站的年投资成本为 6.71 亿元；

④ 年发电量=装机容量*年利用小时数*转换效率=1200MW*2000*75%=18 亿千瓦时

⑤ 度电成本=（年投资成本+年运维成本）/年发电量=0.46 元/千瓦时

⑥ 我们在以上假设基础上做了一系列的敏感性分析，若将使用年限提升至 40 年，基准折现率降至 7%，运维费率降至 1.5%，则度电成本将降至 0.33 元/千瓦时， 若每年的发电量增加，则还有降低空间。

需要说明的是，由于压缩空气、电化学储能等新型储能方案技术迭代较快，产业也逐渐 成熟，其成本的下降曲线是要明显陡峭于抽水蓄能的。

抽水蓄能电站的经济效益好主要 来源于其较长的使用寿命，适中的运行维护费用，相对较低的投资成本和较高的转换效 率，其度电成本结构中，占比最高的两项是初次投资成本和充电成本，初始投资成本很 难降低，故提高抽蓄的使用效率、降低充电成本是抽蓄电站的主要降本方式。

而电化学 储能随着技术不断进步，其初始投资成本、循环次数等方面均有较大进步空间，中长期 来看，其最终的度电成本可能会低于抽蓄电站，但考虑到储能需求的巨大规模以及紧迫 性，我们认为抽蓄电站不论短期还是中长期视角，都将在储能系统中担任重要角色。

二、双碳时代开启，抽水蓄能供需两端皆迎来拐点

（一）需求不足和成本疏导是过去影响抽蓄发展的两大重要因素

抽水蓄能是世界上应用最早的储能方式之一，各国发展均为需求驱动。

早在 20 世纪 50 年代，抽水蓄能电站发展就已经起步，但由于技术的不成熟和需求的不足，年均新增装 机量仅 200MW 左右。

20 世纪 60 年代，美欧日等发达国家经济快速增长，其常规水电站 建设相对丰富后，系统调峰和备用电源的需求逐渐提升，抽水蓄能电站的作用开始显现， 从而开始了蓬勃发展。十年内，全世界总装机容量从 3500MW 提升到了 16010MW。

之 后，20 世纪 70 年代的两次石油危机导致燃油电站比重降低，核电站建设开始加速，常 规水电比重下降，进而导致电网调峰能力不足，抽水蓄能电站的需求飞速提升。

21 世纪 后，西方国家对抽蓄电站的需求逐渐放缓，中国、韩国、印度等亚洲国家的抽蓄则开始 快速发展，2017 年中国超越日本首次成为世界上抽蓄电站规模最大的国家。

中国抽水蓄能电站起步较晚，需求和电价机制是制约抽蓄发展的主要因素。

20 世纪 70 年代之前，我国抽水蓄能一直处于探索与试验中。

80 年代后，经济的快速发展带来了电 力需求的提升，核电站的规模化建设又催生了电力供给侧调节能力不足的问题，调峰需 求逐步显现，推动了抽水蓄能电站建设的发展，但技术上并不成熟，机组设计制造严重 依赖进口。

2000 年后，电力负荷迅速增长，调峰需求加大，抽水蓄能建设也随之加速， 2000-2010 年全国新投运抽蓄电站 8990MW ，2011-2020 年新投运规模增长至 16980MW， 产业也逐渐成熟，目前国内抽蓄电站的设计施工、配套设备制造等均达到世界先进水平。

但从总量上来看，截止 2020 年，全国抽蓄电站装机量大概占电源总装机量的比例仅有1.4%，较欧洲、日本等发达国家 4%~8%的水平仍有较大差距，我们认为主要原因有两点：

1）需求不足，过去的电力贡献大多来自火电，虽然用电量不断增长，但火电电源稳定性 强，水电本身又具备调峰调频的功能，电网对于储能的需求并不是非常急迫；

2）由于电 价机制的问题，抽蓄电站的成本一直无法顺利传导，电网投资意愿不强，另外，抽蓄电 站的盈利和电网运营利润捆绑式计算，导致社会资本参与度也较低。

（二）双碳时代正式开启，抽蓄需求进一步扩大

2020 年 9 月，在第 75 届联合国大会中提出，“中国力争于 2030 年前达 到二氧化碳排放的峰值，2060 年前努力争取实现碳中和”，12 月又进一步提出“到 2030 年，非化石能源占一次能源消费比重将达到 25%左右，中国风电、太阳能发电总装机容 量将达到 12 亿 kW 以上”，国内的双碳时代正式开启，而要实现碳达峰与碳中和，能源 结构的转型势在必行。

1、能源结构转型促进储能需求增长

全国火电装机占比持续降低，但发电依赖性仍较高。

十三五以来，全国火电装机量占比 逐年下降，2021 年累计装机量占比已降至不足 55%，但发电方面仍对火电依赖度较高， 2021 年其发电量占比达到 67.4%，而水电、风光、核电发电量占比仅为 16%、12%、5%， 且除水电外，其他新能源电力几乎都存在发电不稳定的问题，随着未来新能源电力占比 的进一步提升，电网将面对更大考验。

根据国际能源署，可再生能源发电量占比对于电力系统的影响大致可以划分为以下四个 阶段，对应不同的挑战程度与潜在危机。我国可再生能源发电量已经从第三阶段向第四 阶段迈进，风电和光伏等能源的不确定性以及核电调峰能力不足的缺点日益显著。

我们参考《南方能源观察》发布的《2021 年 1 月 7 日寒潮用电负荷高峰解读》，以 1 月 7 日寒潮天气为例，根据不同电源的出力情况，测算出极端天气下全国的电力供给和电 力需求仅勉强达到平衡，若考虑实际的电力输送以及各省的电力分配情况，用电情况可 能更加紧张。

需求端测算：

① 2021 年 1 月 7 日当晚用电高峰创出高点 11.89 亿千瓦；

② 可用装机容量=负荷×（1+合理备用率 14%）；

③ 假设全国的合理备用率≤14%（绿色区间），则 1 月 7 日晚高峰 11.89 亿千瓦的 负荷，需要的可用装机容量≤13.55 亿千瓦

供给端测算：

① 我国电力总装机 22 亿千瓦

② 各类电源出力情况：夜晚：光伏发电没有出力；无风：风电出力 10%左右；冬季枯水期：水电出力不足 50%；冬季天然气用气高峰：天然气出力 50%左右

③ 综合以上因素，当晚全国可用装机容量仅 13.72 亿千瓦

2、抽水蓄能中长期规划出台，十四五、十五五投运规模各翻一番

2021 年 9 月 17 日，国家能源局发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035 年）》，规 划提出 2025 年、2030 年全国抽蓄投产规模将分别达到 62GW、120GW，即十四五、十 五五期间各翻一番。

同时，该规划还强调要加强项目布局和储备，中长期规划的重点实 施项目和储备项目规模各为 421GW、305GW，其合计规模远大于 2030 年规划，项目储 备充足。

预计未来三年合计投资额近 1700 亿。

根据国家能源局，截至 2021 年全国已投运抽蓄电 站规模达 36GW，若按照 2025 年、2030 年累计各完成 62GW、120GW 的目标，则预计 十四五、十五五的年均新投运规模各为 6.5GW、11.6GW，假设单瓦投资额 6 元，则年均 投资额各为 390 亿、696 亿，但该种测算方法忽略了抽蓄电站投资周期较长的动态变化， 例如十五五的投运项目大多已经在十四五期间开始建设，产生投资，另外，同时每年也 可能存在新启动的项目（至少 6 年后才可投运），而这些因素均未纳入考虑。

我们这里 换用另一种测算方法：

假设抽蓄电站平均建设周期 7 年，同时假设每年的完成进度是平 均的，单瓦投资仍按 6 元测算，则当年的投资完成额约等于（当年投运电站总投资+未 来 6 年投运电站总投资额）/7，根据该方法，预计 2022-2024 年投资完成额各为 521 亿、 565 亿、609 亿元，合计 1695 亿。

我们认为规划仅为保底需求，实际推进情况可能好于预期。

1）储能需求巨大：根据国家 电网公司总工程师陈国平表示，“2030 年中国要想实现 12 亿千瓦的新能源装机容量， 至少需要匹配 2 亿千瓦的储能”；

2）两网规划高于全国：根据国家电网和南方电网各自 的中长期规划，预计十四五、十五五期间二者合计新投产的抽蓄电站规模可分别达到 33GW、65GW，同样高于全国规划，且各发电集团、地方国资的规划并未考虑在内；

3） 建设成本可能会逐渐走高：抽蓄电站建设成本会根据地理条件不同而差异较大，一般适 合建设的区域会更早的开工，例如十一五、十二五投产的抽蓄电站，平均成本多在 3~5 元/W，而目前在建的抽蓄电站平均成本已经超过 6 元，加上人工成本也在不断上涨，预 计之后的建设成本会逐渐走高。

（三）电价机制理顺，行业迈向高质量发展新阶段

我国的抽蓄电价机制经过多次变革，成本疏导是近年来影响投资主体积极性的主要因素。

第一阶段：2008 年前，租赁制为主

租赁制付费，指电网按照补偿固定成本和合理收益的原则核定每年定额租赁费，不 单独核定电价。

租赁制付费结算容易，权责分明，电网运营者获得电站的全部使用 权，可以根据自己的需求灵活调度，而电站所有者获取稳定的收入，适合抽水蓄能 电站建设的起步阶段，易于操作。

然而，这种模式的弊端也十分明显，由于每年的 租赁费用是事先按照“成本+预期收益”的方式核定，抽水蓄能资源的利用与否与收 入不直接挂钩，费用无法反应抽蓄电站的真实价值。抽水蓄能电站的积极性较低， 无法充分发挥其调峰、调频的作用。

同时尽管存在租赁费用分摊方案，即电网承担 50%，发电企业和用户各承担 25%，但实际操作并没有完全落实，湖南黑麋峰抽水 蓄能电站、呼蓄电站两个由发电企业主导的抽蓄电站最终都因亏损而被出售。

第二阶段：2008-2014 年，“租赁费”转向单一容量电费

租赁模式属于市场行为，理论上不应该采取政府核价的管理方式，2008 年发改委发 布《关于将抽水蓄能电站“租赁费”改为“容量电费”问题的批复》（发改价格〔2008〕 2937 号） ，文件明确提出： 将桐柏等抽蓄电站的“租赁费”统一改为“容量电费”， 原核定的标准不变。之后的抽水蓄能电价基本以单一容量电价为主。

第三阶段：2014 年后，两部制电价提出

为了解决以上两种电价机制中，收益与电站使用不挂钩造成的电站对电网贡献度极 低的问题， 2014 年，发改委发布文件，称“电力市场形成前，实行两部制电价。 抽水蓄能容量电费和损耗纳入当地省级电网运行费用统一核算，并通过销售电价疏 导至终端用户”，即抽蓄成本可由终端用户承担。

两部制电价，包括容量电价和电量电价，容量电价主要体现抽水蓄能电站提供调频、 调压、系统备用和黑启动等辅助服务的价值，抽水蓄能电站通过容量电价回收抽发 运行成本外的其他成本并获得合理收益，与实际用电量无关；电量电价主要体现抽 水蓄能电站提供调峰服务的价值，弥补抽水蓄能电站通过电量电价回收抽水、发电 的运行成本。抽水电价按燃煤机组标杆上网电价的 75%执行，但由于抽蓄的效率大 概是 75%，即常说的“抽四发三”，故电量电价可获取的收益十分有限。

然而，由于当时抽水蓄能电站对于电网的作用有限，抽水蓄能电站参与电力辅助服 务仍然处于探索期，抽水蓄能电站的经济收益未能充分体现，同时，受限于产权分 配等问题，全国范围内仍然没有形成统一的定价机制，两部制电价的落地成为难题。 以国网新源为例，截止 2020 年，公司已投产运行 20 家抽水蓄能电站中实行容量电 价 13 家，两部制电价 7 家。

第四阶段：2016 年起，抽蓄电站不纳入输配电成本，国家电网叫停抽蓄项目

2015 年新一轮电改时，市场化用户将不执行目录电价，取而代之的是“市场化交易 的上网电价+输配电价+政府性基金电价”，不包括抽蓄容量电价，2016、2019 年发 改委又陆续发文，宣布“抽水蓄能电站不得纳入可计提收益的固定资产范围”、“抽 水蓄能电站不允许计入输配电成本”，抽蓄的成本无法顺利传导，受此影响，2019 年国家电网有限公司下发《关于进一步严格控制电网投资的通知》，提出“不再安 排抽水蓄能新开工项目”。

633 号文出台厘清成本传导机制，进一步保证抽蓄电站收益率。

2021 年 4 月 3 日，国家发改委发布《关于进一步完善抽水蓄能价格形成机制的意见》（发 改价格〔2021〕633 号），强调“以两部制电价政策为主体，进一步完善抽水蓄能价格 形成机制，以竞争性方式形成电量电价，将容量电价纳入输配电价回收，同时强化与电 力市场建设发展的衔接，逐步推动抽水蓄能电站进入市场”，其中主要变化在于容量电 价传导方式疏通、保证电站 6.5%的内部收益率、电量电价依然不贡献主要利润，鼓励市 场化定价。

633 号文的出台再一次明确了抽水蓄能电站执行两部制电价的价格机制，并 且对两部制电价的细节进行了明确，提高了两部制电价的可操作性，也对于抽水蓄能电 站的运营提供了更多的激励，成为了我国抽水蓄能电价机制形成过程中具有里程碑意义 的文件。

1） 完善容量电价核定机制：

①按照经营期定价法核定抽水蓄能容量电价，电站经营期 按 40 年核定，经营期内资本金内部收益率按 6.5%核定。

②建立容量电费纳入输配电 价回收的机制，政府核定的抽水蓄能容量电价对应的容量电费由电网企业支付，纳入 省级电网输配电价回收，完善容量电费在多个省级电网以及特定电源和电力系统间的 分摊方式。

2） 以竞争性方式形成电量电价：

①在电力现货市场运行的地方，抽水蓄能电站抽水电 价、上网电价按现货市场价格及规则结算；

②在电力现货市场尚未运行的地方，抽水 蓄能电站抽水电量可由电网企业提供，抽水电价按燃煤发电基准价的 75%执行，鼓 励委托电网企业通过竞争性招标方式采购，抽水电价按中标电价执行；

③需要在多个 省区分摊容量电费的抽水蓄能电站，抽水电量、上网电量按容量电费分摊比例分摊至 相关省级电网。

不过，电量电价的角色仍和之前保持一致，不贡献主要利润，根据文 件，“鼓励抽水蓄能电站参与辅助服务市场或辅助服务补偿机制，上一监管周期内形 成的相应收益，以及执行抽水电价、上网电价形成的收益，20%由抽水蓄能电站分享， 80%在下一监管周期核定电站容量电价时相应扣减，形成的亏损由抽水蓄能电站承 担”。

（四）产业链介绍及现有抽蓄项目统计

1、产业链：中国电建为建设龙头，国家电网为运营龙头

抽水蓄能产业链上游即抽水蓄能电站的设备供应方，主要包括水泵、水轮机、发电机、进水阀等，其中设备投资通常占抽蓄电站投资成本 25%~30%，另外土建成本占比约 50%；

产业中游是电站的设计、建设、运营，代表性企业有中国电建、中国能建，其中中国电 建在国内抽水蓄能规划设计方面的份额占比约 90%，承担建设项目份额占比约 80%；

产 业的下游主要是抽水蓄能电站在电网系统的应用，包括调峰、调频、填谷等，目前运营 方以国家电网控股的国网新源控股有限公司和南方电网控股的南方电网调峰调频发电有 限公司为主，二者合计占比在 90%左右。

2、现有项目统计：单体投资规模较大，主要集中在广东、浙江、河北等地

我们统计了 46 个目前在建及规划的抽蓄电站（2022 年之后投运）的详细信息：

1）单个 项目的规模多在 120~200 万千瓦之间，投资规模多在 60~100 亿之间，抽蓄电站建设对资 金需求较大；

2）平均每瓦的投资规模为 6.2 元，各项目之间差距较大，最低 4.2 元/W， 最高 8 元/W，地理条件会影响抽蓄电站的建设成本。

两网在运及在建抽蓄项目主要集中在广东、浙江、河北、山东、安徽。截至 2021 年，两 网合计的在运抽蓄电站共 31 座，总规模约 36GW3，基本相当于全国已投运电站的全部 规模，其中规模最大的省份是广东，已投运抽蓄电站超过 700 万千瓦，第二梯队是河北、 浙江、安徽，均在 300 万千瓦以上。

在建项目方面，两网合计在建抽蓄电站 30 座，总规 模约 31GW，估计占全国在建规模的比例在 60%左右，意味着其他投资主体的参与度在 提高，按区域来看，山东规模约 600 万千瓦，位居第一，其他仍主要集中浙江、河北、 广东等地，山西、河南、新疆等地的投资力度在加大。

三、从国网新源看过往抽蓄电站经营情况

国网新源控股有限公司是国家电网控股的抽蓄电站专业化公司（国家电网持股51.54%）， 负责开发建设和经营管理国家电网公司经营区域内的抽水蓄能电站。截至 2020 年末，国 网新源可控装机量达 2057 万千瓦。

我们整理了一些国网新源过去几年的运营数据和财务数据，可以看到，尽管公司的毛利 率水平和净利率并不低，但平均每瓦的净利润不到 1 毛钱，一座 120 万千瓦规模的电站 一年的净利润仅在 1 亿元左右，若考虑前期建设的投资，从全生命周期来看，其盈利性 是比较差的，主要原因有以下几个：

1) 国网新源在运电站中约 65%是执行单一容量电价，无法获取电量电价的收益；

2) 容量电价过去的核算水平各地区差异较大，且在无明确的收益率规定以及成本疏导 方式下，我们估计容量电价最终的核定水平也比较低；

3) 电量电价贡献利润较少，主要系抽发电的电价价差较低，电量电价不够市场化。 我们认为，随着 633 号文的逐步落实，未来新投运的抽蓄电站盈利性将有大幅提升，其 投资吸引力也将加大。

国网新源近几年的可控装机量均在 20GW 左右，年收入大概在 120 亿~130 亿之间， 毛利率 28%以上，净利率 12%~14%，每年可产生净利润 16 亿~18 亿。

2020 年公司 已投产抽蓄电站 20 座，一年的抽发次数均在 2.5w 次左右。公司近几年的上网电量 均在 200 亿千瓦时以上，年均发电利用小时约 1100 小时，综合利用效率近 80%。

公司的运营成本主要由折旧、人工、购电费组成，电量电价贡献利润较小。

截止 2020 年，公司已投产的 20 家抽蓄电站，仅 7 家执行两部制电价，其他 13 家均执行单一 容量电价。

执行单一容量电价的抽蓄电站，其运营成本不包括购电费，而是按照批 复价格收取固定费用，成本主要是人工和折旧，执行两部制电价的抽蓄电站，其运 营成本主要由购电费、人工和折旧组成。2020 年公司折旧费、购电费各为 28.44 亿、 40.43 亿，各占成本的 33%、46%。

我们按照公司的可控装机量大概测算，单瓦的收入约 0.6~0.7 元，单瓦利润不到 0.1 元，整体利润水平较低。根据不同的电价机制来看，电量电价大概贡献了 30%左右 的收入，但仅贡献了 15%的利润，这意味着其抽发电之间的电价价差较低，我们测 算其购电成本大概 0.26 元/kwh，但上网电价仅 0.37 元/kwh，二者之间价差远低于工 商业用电的峰谷价差。

四、主要企业

（一）中国电建

中国电建公司成立于 2008 年，由国务院国资委监管的中国电建集团直接控股，截至 2021 年三季度末，中国电建集团持有公司 58.3%的股份。

公司业务主要涵盖工程承包与勘察 设计、电力投资与运营、房地产开发、设备制造与租赁等。

2020 年公司实现营收 4019.55 亿元，同比增加 15.24%，归母净利润 79.87 亿元，同比增加 10.33%。

分业务类型来看， 工程承包收入占比最高，达 79%，另外，房地产开发、电力投资运营、勘察设计、设备 业务各占 5%、5%、3%、1%。

公司近三年的综合毛利率均在 14%以上， 2020 年公司实 现毛利 578.72 亿元，其中工程承包与勘测设计、电力投资与运营毛利分别占比为 61%和 16%，从毛利率水平来看，从高到低依次为电力投资与运营业务（48%）、设备制造与租 赁（36%）、勘察设计（31%）、房地产开发（19%）、工程承包（11%）。

中国电建是中国及全球水利水电行业的领先者，承担了国内 80%以上大中型水电站的规划设计任务、65%以上的建设任务，在全球水利水电建设市场的市占率超过 50%。

同时， 公司也参与了国内大部分的抽蓄电站规划或建设工作，在国内抽水蓄能规划设计方面的 份额占比约 90%，承担建设项目份额占比约 80%。

根据公司年报，截至 2020 年底，公 司控股并网装机电力容量 1614 万千瓦，水电等清洁能源占比达到 80.42%，其中水电装 机 640 万千瓦，风电装机 528 万千瓦，光伏发电装机 129 万千瓦，火电装机 316 万千 瓦，累计投运和在建装机容量达 2009 万千瓦。

2020 年公司电力投资与运营板块实现分 部抵消前收入 189.03 亿，净利润 24.98 亿，是公司第二大利润贡献板块。 根据电建股份于 2021 年年初印发的《中国电力建设集团(股份)有限公司新能源投资业务 指导意见》，公司预计将于“十四五”期间在境内外新增控股投产风光电装机容量 3000 万千瓦（5年复合增速达23%），而根据文件对下属企业分解的新能源投产装机任务来看， 合计的新增规模将达 4850 万千瓦（5 年复合增速达 32%），其中属于中国电建并表子企 业的任务规模合计约 3350 万千瓦。

（二）中国能建

中国能建是 2014 年由中国能建集团与其全资子公司电规院共同发起设立的股份有限公 司，截至 2021Q3 末，中国能建集团持股 44.82%。中国能建主营工程建设、勘测设计及 咨询、工业制造业务、清洁能源及环保水务、投资及其他五大板块。

公司 2020 年实现营 收 2703.28 亿元，同比增加 9.32%，归母净利润 46.71 亿元，同比减少 8.64%。

分板块来看，工程建设业务实现分部抵消前营收 2115.39 亿元，占公司总收入的 75%， 但毛利率水平较低，仅 8.6%，贡献了 50.6%的毛利，根据 2020 年的订单结构来看， 公司工程业务中非电占比近 50%，新能源、火电、水电占比各为 22.7%、18.4%、7.6%；

工程业务制造、勘测设计、投资及其他收入占比各为 8.5%、5%、7.7%，且毛利率 均在 20%以上，其中勘测设计毛利率超过 30%；

清洁能源与环保收入占比为 4.2%，毛利率为 8.4%，主要系环保水务亏损，其他两个 子板块---清洁能源和水务---均为高毛利业务，毛利率各为 51.4%、44.3%。截至 2020 年底，公司控股装机容量 286.6 万千瓦，其中水电控股装机容量 78 万千瓦，新能源 控股装机容量 140 万千瓦，在建装机容量 203.4 万千瓦，2020 年发电量为 45.13 亿 千瓦时。

公司目标 2025 年新能源装机量达 2000 万千瓦，收入利润等指标较 2020 年翻番。

根据公司 2021 年 6 月发布的《中国能源建设集团有限公司践行碳达峰、 碳中和“30·60”战 略目标行动方案（白皮书）》，中国能建在水电建设、新能源建设等领域均占有重要市场 地位，十四五期间，公司将“全面进军新能源及储能等相关产业，发挥全产业链优势， 推动低碳转型”，目标“到 2025 年，控股新能源装机容量力争达到 2000 万千瓦以上”， 该目标较 2020 年的 140 万千瓦将增长 13 倍之多。

另外，从公司十四五规划来看，目标 2025 年公司“营业收入、利润总额、新签合同额、资产总额等指标相比 2020 年总体实 现翻番”。

水电建设：公司累计参与建设的水电站项目总装机容量约 1.9 亿千瓦（含抽水蓄能）， 占全国总装机量的比例超过 50%，在水电工程领域施工市场份额超过 30%；

新能源建设：公司累计执行勘察设计任务的新能源项目累计装机容量超过 1.7 亿千瓦，执行施工任务的新能源项目累计装机容量超过 1.1 亿千瓦，占全国总装机容量 的比例各为 32%、21%；

清洁高效火电：公司主导或参与建设的百万千瓦级煤电机组达到 100 台，全国共 140 台左右；

核电建设：公司累计执行国内常规岛勘察设计业务 7000 万千瓦以上，其中已投运 4500 万千瓦以上，占全国已投运核电总装机容量的 90%以上；累计执行常规岛工程 建设超过 3300 万千瓦，占全国比例约 66%；

清洁能源输送通道建设：公司几乎承担了所有的大型清洁能源输电通道工程的勘察 设计任务

（三）粤水电

粤水电于 2006 年在深交所上市，其第一大股东为广东省建筑工程集团，持股 36.48%， 实控人为广东省国资委。公司主要从事水利水电及轨道交通等工程建设，水力、风力、 太阳能光伏清洁能源发电业务以及风电塔筒装备制造业务，近 80%的收入来自于广东地 区。

2020 年公司实现营收 125.83 亿元，同比增加 12.92%，归母净利润 2.64 亿元，同比 增加 12.64%。

分板块看，

①工程建设业务实现营收 96.02 亿元，占总营收 76.31%，其中 水利水电工程 65.56 亿，市政工程 23.77 亿，其他工程 6.70 亿，但由于工程板块毛利率 较低，2020 年仅 4.21%，故贡献的毛利占比仅有 30%左右；

②清洁能源发电实现收入 14.80 亿，其中风力发电占比约五成，收入 7.35 亿，太阳能发电和水利发电收入各 4.64 亿、2.81亿，发电板块毛利率较高，达到 60%，贡献了约 64%的毛利润；

③风电塔筒制造业务实 现营收 14.01 亿元，2020 年公司完成塔筒制造约 1000 套，总产量达 17.56 万吨，该板块 毛利率仅略高于工程业务，2020 年为 5.28%；

④勘测设计和其他 2020 年实现了 1 亿收入， 0.26 亿毛利，占比较小。

截至 2021 年，广东省已投产抽水蓄能装机容量达到 798 万千瓦，约占全国总装机量的 22%，是目前抽蓄装机最高的省份。

公司曾参与广东惠州、深圳、清远、阳江、肇庆、 海南琼中抽水蓄能电站 6 座抽蓄电站的建设工作，（合计规模达 788 万千瓦，其中肇庆抽 水蓄能电站尚在建设中），抽水蓄能建设经验丰富，是广东省属清洁能源发电装机规模最 大、可开发资源最多的企业。

2020 年，公司清洁能源发电业务收入为 14.80 亿元，虽然 收入占比不高，但贡献了超 60%的毛利。

截至 2020 年，公司累计已投产发电的清洁能源 项目总装机 1442MW，其中水力发电 213MW，风力发电 673MW，光伏发电 556MW， 2021 年计划完成清洁能源投产 20 万千瓦、新增核准备案 70 万千瓦。

《广东“十四五”规划和 2035 年远景目标建议》中提出：“要积极推动绿色低碳发展， 推进能源革命，积极发展风电、核电、氢能等清洁能源”。

根据《广东省培育新能源战略 性新兴产业集群行动计划(2021-2025 年)》，目标 2025 年全省新能源装机量达到 10250 万 千瓦，较 2019 年装机量几乎翻倍，其中核电 1850 万千瓦，气电 4200 万千瓦，风光及生物质发电 4200 万千瓦，增量主要在气电、风光及生物质。

（四）安徽建工

安徽建工前身为安徽水建建设股份有限公司，2000 年更名为安徽水利开发股份有限公司， 2016 年吸收合并安徽建工集团，2019 年变更为安徽建工集团股份有限公司。

公司第一大 股东为安徽建工集团控股有限公司，持股 32.32%，实际控制人为安徽省国资委。

公司主 营业务包括基础设施建设与投资、房屋建筑工程、房地产开发、装配式建筑、检测业务、 水力发电和建筑材料等，2021 年公司实现营业收入 713.40 亿，同比+25.22%，归母净利 润 10.96 亿，同比+34.32%。

分业务来看，第一大业务板块基础设施实现收入 342 亿，毛 利率为 9.06%，收入和毛利占比各为 48%、39%，房屋建筑实现收入187亿，毛利率6.86%， 收入及毛利占比各为 26%、16%，商品房销售收入 71 亿，收入占比 10%，其毛利率较高， 毛利占比达 19%。

分区域来看，公司省内业务收入占比约 75%。

水利业务为公司传统主业，安徽省十四五水利投资有望继续增长。

公司基建工程订单中， 水利业务占比约 15%，且近两年均保持 50%以上的高速增长。另外，公司最大的控股子 公司安徽水利开发有限公司为省内水利市场的龙头企业之一，2021 年实现收入 163 亿， 净利润 6 亿。

安徽水利开发的三大主营业务为工程施工、房地产开发、水电投资建设与 运营，该公司在安徽、云南拥有白莲崖电站、流波电站、丹珠河梯级电站等七座电站， 总装机容量 25 万千瓦时，权益装机容量 18.81 万 KW，年设计发电量约 10 亿 KWH，已 全部建成发电。

根据安徽水利厅，“十三五”期间，安徽省累计完成水利投资 2101 亿元， 是“十二五”的近两倍，2020 年完成投资额 540 亿，创历史新高，十四五期间，安徽省 水利投资规模预计将达 2845 亿，继续保持增长。

五、风险提示

抽蓄电站建设进度不及预期，电价机制执行不及预期。

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低估值高弹性铜金矿公司，中国黄金国际：业绩续创历史新高

一、公司概况——中国黄金集团控股，2021年业绩创历史新高

1、公司股权结构与发展历程

中国黄金国际资源有限公司（以下称“中金国际”或“公司”）所属原材料行业（铜、黄金及贵金属）。

公司通过两个业务部门运营，主要业务涉及黄金及基本金属矿产的营运、收购、开发及勘探。

公司于2010年上市，其普通股在多伦多证券交易所及香港联合交易所有限公司（香港联交所）上市，分别以代号 CGG 及股份代号 2099 进行买卖。

公司的控股股东为中国黄金集团（China National Gold Group Corp.），持股比例 40.01%。

中国黄金集团是中国唯一一家以黄金为主业的企业，是中国最大黄金生产商，属于世界黄金协会会员。与此同时，中金国际也依托母公司极高的信用背景，在国际资金市场上享有超低融资成本的优势。

其主要采矿业务为位于中国内蒙古的长山壕金矿(持有96.5%权益)及位于中国西藏的甲玛多金属矿(全权益拥有)。

其中，长山壕矿是中金国际主要的黄金产区，为中国最大的黄金矿山之一；甲玛矿为一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、钼、银、铅及锌金属。

采矿生产黄金分部通过公司的整合工序从事生产金条业务。采矿生产铜分部通过公司的集成分离从事生产铜精矿及其他副产品业务，公司通过其子公司还从事采矿物流及运输业务。。

2、以铜和黄金为主营业务，去年业绩续创历史新高

中国黄金国际主要业务涉及黄金和铜矿产的营运、收购、开发及勘探。其采矿业务有两个项目：

（1）位于中国内蒙古的长山壕金矿(持有96.5%权益)，长山壕矿是中金国际主要的黄金产区，为中国最大的黄金矿山之一。

（2）位于中国西藏的甲玛多金属矿(持有100%权益)，甲玛矿为一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、钼、银、铅及锌金属。

随着甲玛矿逐渐达产，矿产铜贡献公司最大的收入。2021年公司矿产铜实现营业收入55.54 亿元，占比77%，矿产金实现营业收入16.97亿元，占比23%。由于铜毛利率高于黄金，因此矿产铜毛利占比更高，达90%。

得益于铜价上涨以及甲玛矿达产，公司业绩续创历史新高。

公司 3 月 31 日公布了 2021 年度报告，全年共生产黄金 7.6 吨，铜 8.6 万吨，均为历史新高，白银产量 161 吨；全年营业收入同比+32%，达 11.37 亿美元（72.5 亿元），实现净利润 2.7 亿美元（17.0 亿元），同比+136%，创历史新高，净利率达 24%。甲玛矿山表现突出，其中 Q2 铜产量约 2.4 万吨，金产量超 1 吨。

二、长山壕金矿——深部资源勘探取得进展

主要产品：金锭及副产品银

地理位置：中国内蒙古自治区（内蒙古）

开采方式：大型露天，堆浸矿山

矿石处理能力：4 万吨/日

长山壕矿由内蒙古太平矿业有限公司拥有和经营，中国黄金国际持有其 96.5%权益，宁夏回族自治区核工业地质勘查院（前称 217 大队）持有剩余 3.5%权益。

长山壕矿位于中国内蒙古自治区。

该资产有两个低品位、近地表的黄金矿床，以及其他矿化物：东北矿区和较小西南矿区（2020年6月西南坑作业结束）。黄金资源量100吨，其中探明+控制资源量59吨，品位0.62克/吨，推断的42吨，品位0.52克/吨。储量28吨，品位0.67克/吨。矿石品位较低，开采及处理能力为40,000吨/日，采用堆浸方式选矿。

2021年堆放在堆浸垫的矿石总量为1320万吨，黄金产量4.61吨（148,082 盎司）。黄金项目至今的整体累计回收率于2021年12月底保持在 55.39%，其中一期及二期黄金回收率分别为 59.77%和 51.92%。

品位下降、汇率因素、原材料价格上涨等多因素致黄金生产成本上升。

2021年黄金总生产成本上升至 1,538 美元/盎司（同比+10.5%），黄金现金生产成本为 1,062 美元/盎司（同比+12.7%），2020 年分别为 1392 美元/盎司和 942 美元/盎司。

但公司吨矿成本从 18.05 美元/吨下降至 17.81 美元/吨，且是在同期美元兑人民币贬值逾 6%的基础上实现的，表明长山壕金矿成本控制取得了积极成效。

深部资源将有效延续矿区生产年限，提升项目价值。

截止 2021 年 Q1 西南矿带完成钻探 7 个钻孔共 4,654.35 米，东北矿带完成 26 个钻孔 17,167.5 米，含一个文水孔 755.5 米，总钻探进尺 21,821.85 米，公司已对上述钻孔进行数据加工、解释和建模工作，勘探工作按计划全部完成。

矿床外围和深部资源勘探报告于 2021 年 11 月通过了自然资源部储量评审中心的专家评审，并于 2022 年 1 月完成了自然资源部备案，目前符合 NI 43-101 标准的独立技术报告正在编制过程中。

三、甲玛铜多金属矿——稳定达产，生产组织灵活调整保障稳健经营

主要产品：铜、金、银、锌、铅、钼

地理位置：中国西藏中部冈底斯铜矿成矿带

开采方式：露天和地下

矿石处理能力：5 万吨/日

矿山服务年限：超过 30 年

公司于 2010 年 12 月 1 日收购甲玛矿区。甲玛矿是一个大型铜金多金属矿床，蕴含铜、黄金、银、钼和其他金属，位 于中国西藏自治区的冈底斯矿化带。资源量铜、钼、金、银、铅、锌分别 691 万吨、61 万吨、182 吨、9912 吨、96 万吨和 57 万吨。储量铜、钼、金、银、铅、锌分别 224 万吨、13 万吨、61 吨、3797 吨、43 万吨和 24 万吨。

2021 年勘探拟计划安排甲玛矿区钻孔 12 个，进尺 17,418 米。该计划的重点是甲玛矿床外围，去年共完成部分 3 个孔 （进尺 2811.72 米）的钻探工作，完成样品基本分析 971 件，其余 9 个孔因涉及探矿临时通道修筑，目前正在按规定办理用地许可。

甲玛矿区以地下采矿作业及露天采矿作业方式开采。

2010 年下半年，甲玛矿区一期开始进行采矿运作，并于 2011 年 初达致设计产能 6,000 吨/日。甲玛矿区二期于 2018 年开始进行采矿运作，设计产能为 44,000 吨/日。甲玛二期扩建项目包括两个系列，每个系列的设计采选处理能力均为 22,000 吨/日。第一个系列扩建已在 2017年年底实现商业化生产，第二个系列扩建项目已于 2018 年 7 月实现了商业化生产，2020 年该矿实现达产。

2021年铜产量8.64万吨，同比+5.3%。铜完全成本较高，为6526美元/吨，但扣除副产品抵扣额后，铜完全成本仅约 3131 美元/吨，且扣除副产品抵扣额后吨铜的现金成本仅约1984 美元/吨，尽管由于品位下降且银、铅、锌副产品回收量下降，扣除副产品抵扣额后吨铜完全成本及现金成本较2020年同期均有所上升，但整体而言甲玛矿的盈利能力较强。

2021年整体品位有所下降，系公司主动加大低品位资源利用率所致，整体回收率上升。2021 年下半年公司露天仅开采低品位角岩，品位除黄金外其余均有所下降。

公司露天南坑采区，以及井下4300矿段，均具备高品位供矿的能力。铜、铅和白银回收率分别提升4%、19%和 7%，黄金回收率下降6%。公司为适应市场价格变化，主动调整生产组织， 为稳健经营提供有力保障。

四、公司对比——明显低估，仍有修复空间

公司年产黄金7.6吨，市值产量比（黄金）为15（亿元/吨），全行业最低，紫金矿业（H 股）、山东黄金（H 股）、招金矿业、中金黄金分别为70、29、19和17倍

公司年产铜8.6万吨，市值产量比（铜）为13（亿元/万吨），仅高于五矿资源，江西铜业（H 股）和紫金矿业（H 股）分别为23和73倍。

公司市值与铜矿金矿合计收入的比值约1.2，仅略高于五矿资源。

公司黄金权益资源量279吨，权益储量88吨。市值资源量（黄金）比为0.4(亿元/吨），仅招金矿业比公司更低。

公司铜权益资源量691万吨，权益储量224万吨，市值资源量（铜）比为0.17(亿元/万吨），全行业最低。

公司年产白银226吨（矿），一定程度上增加了公司贵金属业绩弹性。

公司甲玛和长山壕两个矿山的所得税率分别为9%和15%，主要是受益于对西部地区以及高新技术企业的税收优惠政策。因此在价格上涨的时候，公司业绩具备非常大的向上弹性。

从估值来看，公司市盈率和市净率分别为5.5和0.8倍，港股行业平均分别为9.9和2.1倍，A 股行业平均分别为 4.4 和 3.0 倍。

五、公司将继续受益于金属价格上涨

黄金：

疫情期间全球央行纷纷实施宽松货币政策导致货币超发，为通胀提供了充足的“弹药”，而疫情的反复令资源国生产陷入停滞的同时又冲击了全球供应链，发达国家率先放开疫情管制，使得需求复苏明显快于供给，叠加俄乌冲突的影响，通胀率节节攀升。

美联储加息和缩表已经提上日程，市场已基本 price in 该预期，金价至暗时刻或许已经过去，从历史经验看，美联储开启加息周期后，预期通胀率将成为金价的主导因素，在当前经济环境下，金价有望迎来趋势性上涨行情。

铜：

从供应端看，2016 年起全球铜矿资本开支从峰值回落，新投产项目较少，铜矿供应在未来数年偏刚性，且智利、秘鲁、刚果等地因社区和政策因素增加了供应端不确定性。

需求端受益于国内稳增长政策发力，传统领域需求难言悲观，新能源车、光伏、风电等绿色领域需求份额快速提升，贡献绝大部分需求增量。历史性的低库存也使得铜价易涨难跌，未来主动补库存需求也将为铜价带来有力支撑。

六、盈利预测

公司两个主力矿山预计未来会有少量内生增量，铜、金等金属价格预计保持趋势性上涨行情，公司整体生产成本预计将维持稳定。

预计公司 2022-24 归母净利润分别为 20.5/23.6/27.0 亿元，对应 PE 为 4.8 /4.2/3.6 倍，在行业内相对低估，仍有较大修复空间。

七、风险提示

1、金属价格波动风险：金价、银价和铜价等下跌，会对公司利润造成不利影响。

2、行业政策风险。

3、汇率风险：公司境外子公司采用外币结算，汇率波动对公司汇兑损益以及贸易融资产生一定风险，进而影响公司利润。

4、项目进度不及预期风险：在建项目建设和投产进度不及预期。

5、矿山生产安全风险：矿产资源开采时公司的主营业务，矿山发生安生事故将会影响正常生产，拖累公司盈利。

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白酒行业泸州老窖专题研究：国窖乘势而进，激励落地释能

1、 浓香鼻祖历经调整，深度改革后强劲复苏

泸州老窖是中国浓香型白酒的典型代表，拥有我国建造最早（始建于明代万历年 间 1573 年）、规模最大、品种最多、保护最完整、连续使用时间最长的窖池群， 其中 1619 口老窖池自明清时期沿用至今。1952 年，在首届全国评酒会上，泸 州老窖被评为“四大名酒”，也是浓香型白酒中唯一蝉联五届中国名酒称号的品 牌，具备名酒基因。

公司历经起伏，1998 年推出超高端品牌国窖 1573，在 2001 年将其推向市场后 大获成功，从而扭转了 90 年代末的颓势。在白酒行业的“黄金十年”（2003-2012 年），公司曾凭借覆盖高中低端完善的产品体系、国窖 1573 的成功运作以及营 销模式创新实现多年高速增长，2012 年收入规模达到 116 亿元，创历史新高。 但此后行业进入调整期，消费结构短期内发生较大变化，公司产品线冗杂、品牌 积淀不足、渠道管理粗放等弊端开始显现，业绩大幅下滑，2014 年国窖出厂价 几乎腰斩，品牌力严重受挫。

泸州老窖新任管理层实际在 2014 年下半年临危受命，开启深度改革。新任董事 长和总经理均为多年市场和管理一线出身，熟悉公司业务，战略方向明确，管理 用人能上能下，薪酬体系高度市场化，打造了一支战斗力很强的营销队伍。管理 层履新以来，公司围绕组织架构、营销模式、渠道系统、产品模式等进行调整， 专注于提升品牌力。

自2014年以来公司业绩保持高增，即使遭遇疫情冲击，2020年仍实现营收166.5 亿元（同+5.3%），归母净利 60.1 亿元（同+29.4%）；2021 年预计实现营业收 入 203.8 亿元（同+22.4%），归母净利 78.5 亿元（同+30.7%），据业绩预告公 司收入规模顺利突破 200 亿元。十三五期间，公司针对渠道、品牌和产品的梳 理基本完成，国窖 1573 借势高端需求扩容而爆发，带动业绩实现高速增长。

2、 高端酒量价齐升，引领行业复苏第一阶段，公司尽享发展红利

2.1、 2016-2020 年是行业复苏以来的第一成长 阶段，以高端酒量价齐升为标志

白酒行业经过2012-2015年的深度调整，自2016年开始进入新一轮的发展周期。 但本轮复苏与上一轮逻辑有所不同，2016 年以来的复苏并非行业全面好转，而 是高端和次高端价位的结构性机会，分化趋势愈发凸显，其中 2016-2020 年是 行业的第一成长阶段，该阶段以高端酒量价齐升为主要标志。2016 年-2020 年 贵州茅台、五粮液、泸州老窖营业收入复合增速分别为 25%、24%、19%；利润复合增速分别为 29%、31%、33%。

高端酒率先启动，实现高弹性增长的核心原因在于：1）低基数上的弹性增长。 2012-2015 年行业陷入深度调整，五粮液、泸州老窖在 2013-2014 年的收入、 利润均为负增长，茅台在 2014-2015 年收入、利润也仅有低个位数增长。2）消 费升级动能逐步释放。2012 年后高端消费开始承压，经过几年调整蓄势，从 2016 年下半年至 2017 年春节，无论是高端酒的价格走势还是其他高端消费品（奔驰 车、瑞士手表、等）销量都有明显回暖，高端酒在 2016-2020 年实际享受 了前 10 年经济增长的红利。3）行业进入加库存周期，放大景气度。白酒的渠 道具备放大功能，行业下行是去库存的过程，趋势恢复上行后不断加库存，放大 了行业景气程度。

2.2、 核心资源聚焦，国窖顺势而上，成为公司 增长核心驱动力

公司 2000 年后将国窖 1573 推向市场，定位高端酒，并紧跟茅台、五粮液一路 提价，确保始终跻身高端阵营行列。在行业调整期，渠道受损严重、品牌价值受挫成为困扰公司的两大核心问题。新管理层到任后，公司全力打造“双品牌、三 品系、五大单品”的产品体系，并将核心资源聚焦国窖 1573。经过壮士断腕般 的调整，国窖顺行业发展趋势而上，重拾份额，恢复高增，2019 年国窖销售收 入（品牌专营公司口径）正式破百亿元，2020 年营业收入破百亿元、销量破万 吨，进一步巩固了自己高端酒前三的地位。

2012 年白酒行业进入深度调整期后，国窖 1573 逆势挺价痛失市场份额：自 2012 年开始的行业深度调整的直接原因是政务需求萎缩、消费回归大众，高端酒需求 价格弹性大幅降低，价格上涨对销量抑制非常大，而对品牌力的塑造效果甚微。 茅五被动降价抢占大众市场，而品牌力稍逊的泸州老窖对行业形势错判，逆势挺 价，导致国窖 1573 自 2013 年开始销售呈断崖式下滑。

2014 年国窖降价回归大众市场，重拾份额：2014 年下半年公司管理层开始纠错， 于 7 月对国窖 1573 进行降价，降价后国窖 1573 经典装对经销商计划内结算价 为 560 元/瓶，计划外价格为 620 元/瓶。2014 年 9 月公司暂停国窖 1573 的发 货，着力去库存，全年国窖发货仅 1000 多吨。

2015 年公司调整成效显著，恢复超预期：2015 年 1 月重启国窖发货后，利用春 节旺季实现了销售回暖，市场回归明确，预计全年国窖 1573 发货 2000 多吨， 加上年初消化的库存，国窖实际动销或更高；公司全年净利增幅两位数，再次超 过收入增速，连续的控量保价清理市场后，主要贡献利润的高端酒国窖 1573 实 现大幅的增长。 2016 年国窖动销已恢复至历史最高峰：春节期间，国窖再次暂停发货，控量保 价吸引高端酒经销商回归。

2016 年以来，伴随高端市场的快速扩容以及茅台价 格的持续上涨，国窖全年动销规模已基本恢复至历史最高峰，达 5000 吨（销售 终端口径，含去库存因素，预计公司发货量在 4000 多吨）。全年报表确认发货 量预计不足 4000 吨，对应收入 29.2 亿元（+89.39%），高端放量带动整体毛利 率提升 13.0pcts 至 62.43%，利润端弹性开始加速显现。

2017 年连续两次提高出厂价，量价齐升：国窖 2016 年开始强势恢复，2017 年春节继续保持高速增长，三月份公司顺势提价至 680 元，量价齐升；上半年国 窖已完成全年任务额的 60%，同比增长约 80%左右，回款额超 40 亿元，7 月份 公司发布停货通知，并年内第二次提高出厂价（计划内价格上涨至 740 元/瓶， 计划外执行 810 元/瓶），淡季提价夯实价盘，控量保价思路延续。

2018 年国窖销量突破 8000 吨（销售口径），远超历史新高：国窖 2018 年收入 同比+37.2%至 63.8 亿元，2015-2018 四年复合增速 63.2%，预计 2018 年销量 （销售口径）已达 8000 吨以上，恢复至历史高点；同时管理层持续推进国窖高 端品牌打造，通过强化稀缺属性、瓶贮年份定价提供价值带动效应（8 月 15 日， 国窖 1573 瓶贮年份酒在中国白酒产品交易中心交易额突破 1000 万）以及高端 活动赞助等，继续夯实国窖的品牌高度。

2019 年国窖销售收入迈入百亿规模，小步快走推动价格上行：2019 年公司在高 基数下继续保持 35%的高增，报表端实现营收 86 亿元；公司在 2019 年股东大 会上宣布 1573 单品收入（品牌专营公司口径）突破百亿元，品牌价值强力释放。 在收入破百亿元之后，国窖 1573 也在 2019 年下半年推出计划配额制和价格熔 断机制，并通过小幅度、多频次的“停货、提价”的方式推动出厂价和批价的稳 步上行，从而紧跟茅台和五粮液的价格而不被拉开，1573 的批价也由年初的 700 元左右上涨至年底约 800 元。

2020 年国窖报表收入过百亿，销售规模破万吨，批价继续上行：疫后公司积极 帮助渠道消化库存，在 2-3 月取消配额计划，从 4 月中旬起分地区逐步恢复配额 制。在突破百亿规模后，公司 5 月在河南市场开启全面会战，作为实现 200 亿 元目标的第一步（2020 年国窖酒类销售公司股东大会提出国窖 2022 年实现销 售口径 200 亿元+，2025 年突破 300 亿元+的十四五规划）。2020 年国窖营收预 计继续保持 25%以上增长，销售规模破万吨，高端前三的位置更加牢固。同时， 公司继续采取小步快走的方式推动批价上行，批价由年初的 800 元上涨至 890-900 元左右。

2016 年-2020 年，国窖 1573 保持高速增长（收入复合增速约 39.6%），成为公 司业绩增长的主要驱动因素。同时，高端放量使得国窖的收入占比由 2014 年的 不到 20%迅速提升至 2020 年的 65%+，带动公司整体毛利率、净利率分别提升 35pct、20pct，利润弹性加速释放。（报告来源：未来智库）

3、 国窖 1573 向上势能不减，增长潜力仍足

3.1、 高端酒基数居于高位，增速换挡，但 1573 在千元价格带增长潜力仍足

一线高端名酒前期量价齐升已到平台期，未来将增速换挡，但降速并非需求端 受损，而是高基数下的正常现象。2021 年至今，市场对于宏观经济压力和政策 压制的担忧加剧，茅台、五粮液、老窖 2020 年收入增长环比降速，似乎佐证了 市场担忧。但我们认为，一线高端名酒增速下降，一方面有 2020 年行业突遇疫 情冲击的原因；另外更重要的是，高端白酒自 2016 年行业自复苏以来，已连续 高弹性增长 5 年，高基数下收入/业绩已达到平台期，未来回归稳健增长是正常 现象，也是大概率事件。同时，业绩降速并不代表需求端受损，2020 年疫情爆 发至今，茅五泸等一线高端名酒终端动销依然旺盛，预计实际动销端表现均好于 报表端反馈，我们预计未来高端白酒行业未来仍将以 10%+的增速扩容。

2021 年国窖批价涨幅有限，但依靠放量销售收入继续保持高增。即使基数抬升， 公司2021年依然保持较高增长，2021年实现营收203.8亿元，同比增长约22.4%。 由于国窖的投资和收藏属性较弱，多以实际消费为主，这也反映出国窖需求的旺 盛。当前国窖批价维持在 910 元左右，今年批价涨幅有限，一方面受竞品和政 策压制；另一方面，在国窖成为百亿元和万吨级单品后，公司品牌力已实现质的 提升，未来量价平衡操作将更加稳健。对于高端白酒，价格高度代表品牌高度， 品牌高度决定了未来的发展空间，所以价格管理是企业经营的重要一环，公司 近两年频繁进行量价调整，相比茅台和五粮液，国窖的品牌力仍然偏弱，所以采 取小幅、高频的提价方式，紧跟竞品五粮液是最好的方法之一；在提升品牌、增 厚渠道利润之外，提价也没有伤害消费者的需求（提价不改业绩强势、终端动销 旺盛）。同时，行业经过深度调整，酒企对于库存和价盘的监管意识更强，对于 公司来说，停货控货只是保持渠道正常经营的手段，可以让企业实现良性的可持 续发展。

虽然未来高端白酒增速换挡，但我们依然看好国窖 1573 的成长性。首先，当前 各酒厂纷纷布局千元价格带，但已形成一定规模、在消费者心中建立品牌认知的 产品却仅有飞天茅台、普五、国窖 1573、青花郎等少数产品，竞争格局明朗， 国窖 1573 品牌力仍然突出。2）其次，相比贵州茅台（2021 年茅台酒实现营收 约 848 亿元，销量约 3.6 万吨）和五粮液（2021 年预计五粮液系列产品收入超 500 亿元，预计销量接近 3 万吨），国窖 1573 基数较低，预计 2021 年收入规模 仅为 140 亿元左右（其中高度国窖收入体量预计低于百亿元，销量低于万吨）， 弹性空间更大。3）国窖在华东、华南市场规模体量较小，参考 2020 年五粮液 东部、南部市场分别实现营收 142、56 亿元，我们认为国窖渠道扩张仍有空间。

3.2、 低度国窖充分受益次高端，弹性增长可期

3.2.1、 行业正向第二成长阶段转型，次高端逻辑持续兑现，价格带向 600 元裂变

目前行业已由第一成长阶段向第二成长阶段转型，300-800 元次高端价格带受益 消费升级进入趋势性高增长，蕴含更大的弹性机会。整体来看，价位升级依然 是驱动行业增长的核心逻辑，高端酒持续提价打开次高端的价格天花板；经过长 期蓄力后，次高端也进入“阶梯式”加速升级爆发的阶段，价值龙头酒企的主动 培育和成熟运作，本轮次高端发展的持续性更强。即使遭受疫情冲击，白酒行业 价位升级的逻辑也并未改变，次高端持续兑现增长弹性，卡位次高端价格带的不 同类型酒企均有受益，酱酒和三线次高端品牌酒鬼酒、舍得酒业等酒企显示出较 强的爆发力；区域龙头继续保持稳健经营。2017-2021 年次高端的市场容量已经 由 300 多亿元扩容至 700 多亿元，我们判断次高端未来向 2000 亿元以上规模扩 容比较确定，成长空间广阔。

3.2.2、 低度国窖充分受益次高端红利，规模显著领跑 600 元价位段， 成为公司又一业绩驱动力

低度国窖规模显著领先 600 元次高端价位段。一线龙头的次高端价位品牌（如 低度国窖、低度五粮液等）均卡位 600 元左右高线次高端，由于品质过硬、品牌势能强，近年来在河北、山东、天津等偏好消费低度产品的华北区域迅速放量， 2020 年低度国窖规模预计达到 40 亿元+，2021 年低度国窖继续保持高增，预 计全年收入规模接近 60 亿元，与习酒的窖藏 1988、低度五粮液、洋河梦 6+共 同成为 600 元次高端价位段规模显著领先的大单品。

公司推出泸州老窖 1952，与低度国窖相互补充，继续加码高线次高端市场。2021 年 10 月，公司推出次高端战略单品泸州老窖 1952，产品定价 899 元/瓶，继续 布局 600-700 元左右高线次高端市场；泸州老窖 1952 度数为 52 度，这也与低 度国窖互为补充，满足各类消费者的需求，积极填补公司千元价格带以下的产品 占位。该产品由国窖公司参照 1573 的运作思路打造，是泸州老窖品牌复兴的重 要一环，当前 1952 正处于导入阶段，前期以塑造品牌为主，计划投放 30 多个 城市，预计 2022 年配额任务不高。我们认为本轮次高端的扩容机会确定，且扩 容的发展空间更大、基础更扎实。未来“全国化品牌和区域强势品牌并存”的 竞争格局将延续，公司同时布局低度国窖和泸州老窖 1952，未来将继续受益于 次高端扩容、价格带向上裂变、饮酒低度化的行业趋势，实现弹性增长。

3.3、 中档酒恢复在途，特曲调整基本到位，期 待成长提速

经过多年打造，公司成功塑造了“国窖”和“泸州老窖”两个品牌，并将中低 档酒集中布局于窖龄酒、特曲、头曲及二曲四个产品。中高端“泸州老窖”系 列，依托老窖特曲四大名酒之一的品牌历史，形成了窖龄酒、特曲等系列。在低 端品牌运营上，公司聚焦头、二曲系列，博大公司 2019 年收入约 30 亿元，接 近历史高位，公司的品牌梳理和结构提升效果明显，盈利能力大幅改善；2021 年成立的大成浓香销售公司则接棒博大，主要负责高光，头曲、二曲的大光瓶产 品。针对品牌泛滥导致核心产品优势无法凸显的问题，公司进行产品的“瘦身计划”，针对总经销品牌进行大刀阔斧的清理，公司条码数从 2015 年的 8700 多个 大幅缩减至 2018 年底的 400 多个，效果显著。

中档泸州老窖系列主要为特曲和窖龄酒两个品牌，填补了国窖不断提价留下的 市场空白，夯实了腰部力量。特曲、窖龄酒两个品牌下集合多个系列产品，终端 价格的全面覆盖顺应市场需求，实现了招商上的跨越增长，但在价格带覆盖的同 时，也出现了价格重叠，定位不清晰的问题。2015 年在“大单品”战略下，泸 州老窖开始重新梳理腰部产品的价格体系；2016 年至今公司实施多次停货、控 价，继续稳固并逐步提高产品价格，并确保渠道环节利润。

相比之下，窖龄酒表现相对平淡，目前仍处调整恢复期，2021 年预计规模超 20 亿元。2011 年推出的窖龄 30 年/60 年/90 年终端价定位分别在 308 元，488 元 和 718 元，实现了对 300-700 元价格带的覆盖。但此后管理一度出现问题，一 方面部分地方的窖龄酒窜货价已与老窖特曲重叠，形成内耗；另一方面，窖龄酒 的市场定位缺乏优势，同档类型的竞争者剑南春经过几年强势调整，量价恢复较 好。近年来窖龄酒整体规模维持在 15-20 亿元水平（销售口径），2017 年完成近 15 亿元销售额；2020 年销售额 20 亿元左右；2021 年上半年，窖龄酒销售额同 比增长 78%，超过 2020 全年销售额。公司近两年同样通过“停货、提价”的方 式倒逼特曲和窖龄产品的价格上涨，当前窖龄 30/60 批价基本维持在 200-250 元之间。

低档酒瘦身升级，公司推新布局光瓶酒赛道。泸州老窖博大公司主要定位中低 价位产品运作，通过放量来贡献收入，2021 年公司成立大成浓香酒类销售公司， 主要负责高光、头曲和二曲的大光瓶酒，并将逐渐承接头、二曲的运作。公司运 作低端产品一直存在开发品牌过多稀释品牌、盈利能力偏弱等两个问题；为此， 公司提出头曲、二曲大单品战略，大幅缩减冗余品牌，产品结构改善明显：一方 面清理盈利能力低的条形码，另一方面提高头曲、二曲价格。但整体来看，资源 投入不足、疫情反复等问题仍对低档酒经营一定影响，新品高光、黑盖二曲的放 量仍需时间，当前公司低档产品仍处调整期。但公司品牌力突出，在大众消费市 场仍有较强的竞争力，在调整到位后预计低档产品也将实现恢复性增长。

4、 营销模式持续革新，激励落地，看好费用率下降，持续兑现业绩

4.1、 公司营销模式持续革新，核心在于渠道下 沉、直控终端

在行业进入调整期之前，政务消费是高端白酒消费的核心，核心客户的消费频 次高、单次金额高、对价格的敏感度低，而核心客户基本都掌握在优质经销商 手中。2006 年泸州老窖建立“柒泉模式”，在这种制度下成立的柒泉公司指的是 泸州老窖渠道管理团队、经销客户及其管理团队共同出资建立的销售公司。本质 上是一种通过分利快速吸引优质经销商的大商制。在“柒泉模式”成立后，公司 实现快速成长，一度是白酒行业营销模式的经典模式。

2012 年行业进入深度调整期，消费结构在政策倒逼下快速改变，政务消费需求 大幅降低，商务及大众消费成为主流。行业进入挤压式增长后，柒泉模式下厂 家掌控力较弱的问题也逐渐暴露，公司亟待营销模式变革。2014 年一季度，公 司窖龄酒和特曲两个销售股份公司应运而生，负责两大系列的运营；2015 年 1 月又成立国窖 1573 品牌专营公司，核心是经销商控股，公司控制下专营公司自 主抓销售。

公司以专营公司为载体，整合和搭建资金、决策平台，整合省级和地级的经销商， 实现价格体系统一，解决价格倒挂。对于公司产品而言费用投入、价格制定、品 牌维护得到聚焦，运营更加专业。品牌专营公司模式成立至今，公司共形成三类 渠道模式，分别为子公司模式、厂商 1+1、传统大商的模式，因地制宜进行布局。 营销改革后各地的渠道模式虽然复杂多样，但万变不离其宗，公司改革的核心 在于渠道扁平化，在消费新常态下直控终端和消费者，增强对终端的掌控力。

同时，公司通过三级联盟体向终端渠道下沉。一级联盟体为国窖股东联盟体， 主要吸收全国核心大商入股品牌专营公司，经销商享受销售差价、模糊返利和分 红；二级联盟体为大区联盟会，主要吸收大区内核心经销商入会，会长会根据各 地实际经营情况下达销售政策，经销商除了享受销售差价和返利，还可以享受会 员价；三级联盟体为国窖荟和区域子公司等，主要吸收当地优质经销商和核心终 端入股当地销售子公司（并收取保证金），从而保障终端价盘和库存的稳定，激 发终端活力，经销商可以享受销售价差，模糊返利，配送费及年底分红（如入股） 的奖励。经过层层利益绑定，公司有力地保障了营销政策的落地，实现了渠道 精细化运作。

4.2、 品牌专营公司模式下，公司激励落地，看 好费用率稳步下行，持续兑现业绩

在高端酒企中，公司运用的是销售费用率较低的品牌专营公司模式，在 2014 年 之前公司的销售费用率长期保持 10%左右。但自 2011 年以来公司销售费用率连 续 8 年提升，2019 年达到 26.5%的历史新高，尤其自 2014 年新管理层上任以 来，费用率更是呈现出加速上升的态势，这主要有两方面的原因：一是公司在 2013 年行业危机后逆势提价，导致动销减缓、渠道库存高企，为缓解渠道压力、 恢复经销商信心，公司对国窖产品进行了高价回购，产生大量费用；另一方面， 为弥补品牌力的不足，公司坚持高举高打策略，对渠道和品牌建设进行大量投入。

经过前期投入，我们认为公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，产品实 现顺价后公司主动减少渠道和终端的补贴、返利等渠道费用，并从 2019 年底强 调费用投放性价比的问题，费用优化空间较大。从渠道反馈看，2021 年华北地 区国窖销售费用率水平由 8-10%降低到 5-8%的水平；华东、华南部分市场也有良性的费用收缩。从报表端反馈看，2020 年公司销售费用率首次下降 7.9cpt 至 18.6%，2021 年 Q1-Q3 公司销售费用率同比下降 1.68pct 至 13.7%；与此对应 的，公司 2020 年、2021 年前三季度净利率水平同比分别增长 6.7pct 和 3.3pct。

2021 年 9 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于 12 月经由泸州市国 资委审批通过。公司 9 位核心高管平均被授予 7.79 万股股票，其他中层骨干员 工（共 512 人）平均被授予 1.42 万股股票，覆盖范围较广；并设置了 2021-2023 年净利润增速同比 2019 年均不低于对标企业 75 分位值、每年成本费用/营业收 入均不高于 65%等考核要求，重视高质量发展，本次考核目标的制定合理且积 极，完成度较高。同时，本次激励方案建立了长效激励机制，市场长期担心的高 管激励不足的问题也得到较好解决，公司高管及核心骨干团队的积极性显著提升， 公司、管理层和投资者利益一致。随着股权激励方案的落地，看好公司费用率稳 步下行，从而持续兑现业绩，保持弹性增长。（报告来源：未来智库）

5、 投资分析

2014 年行业危机后，新任管理层及时调整战略，大力改革组织架构、营销模式、 产品策略，进行精细化控盘，当前已取得明显成效。公司 2015-2021 年六年收 入复合增速达到 20%，利润复合增速达到 32%，基本面向上趋势仍在延续。

高、低度国窖分别受益于行业复苏后高端和次高端市场的扩容，实现爆发式增 长，2020 年销量破万吨，实现量价齐升。当前高端白酒已连续增长 6 年，高基 数背景下行业未来将回归 10-15%的稳健增速，但国窖规模基数较低，渠道扩张 仍有空间，经过多年培育高端消费氛围已成，终端动销旺盛，我们继续看好国窖 未来的发展趋势。而低度国窖也将充分受益于次高端扩容、价格带向上裂变和低 度化饮酒等趋势，继续保持弹性增长。

特曲系列调整到位，未来增长将提速，60 版延续亮眼表现。2018 年以来中档酒、 低档酒的调整对公司收入的影响已逐步消除。特曲系列经过多年调整，价盘和渠 道均梳理到位，未来目标进入规模增量阶段，期待提速成长。特曲 60 版主打团 购渠道，已经成为 400-500 元价格带次高端团购标杆产品，未来也有望贡献增 量。

激励落地后，看好公司费用率下降、净利率提升，持续兑现业绩。公司运用的 是销售费用率较低的品牌专营公司模式，费用优化空间较大；经过前期投入，当 前公司部分成熟市场已经迈过高费用投入阶段，公司费用率水平自 2020 年起逐 步回落。2021 年 9 月，公司发布限制性股票激励计划（草案），并于 12 月经由 泸州市国资委审批通过。本次激励方案建立了长效激励机制，公司高管及核心骨 干团队的积极性显著提升，公司、管理层和投资者利益一致，看好公司未来持续 稳定兑现业绩。

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破旧立新，格力电器：长期思考，未来如何谋划？如何打破天花板？

1、短期逻辑：行业景气修复+渠道逐渐理顺+治理结构改善

1.1、空调行业景气度恢复几何？

1.1.1、内销尚未恢复至 2019 年水平

行业出厂数据渐进修复。

（1）财年角度：2021 年度，空调行业内销全年出货量同比上年同期+5.5%，对比2019年同期两年平均下降 4.0%，行业内销尚未恢复至疫情前水准。

（2）冷年口径：本轮空调周期已连续两年调整，其中2019冷年、2020冷年内销量同比分别为-6.0%、-12.7%。

2021 冷年仍未恢复至疫情前水准，虽较2020冷年有所增长，但较 2019 冷年仍然收缩（两年平均-3.6%）。

零售数据同样处于恢复通道。

地产周期淡化+疫情冲击消费，空调全渠道零售量同比增速自 2017 年后呈现下降趋势。

2020 年受疫情冲击，全渠道零售量同比 -14.9%，而 2021 年全年相对 2019 年的两年几何平均增长率为-11.8%，终端销售尚未恢复至 2019 年水平。

单季度来看，2021 年 Q2-Q4 全渠道零售量较 2019 年的两年几何平均增速分别为-10.1%、-10.3%、-15.6%，销售下降主因地产销售承压、高温天气缺失、精装和家装分流、成本涨价传导至零售终端。

1.1.2、内需不佳原因：消费尚未恢复，地产持续收紧

更新需求：可支配收入增长放缓，预防性储蓄倾向上升。

受疫情影响，居民可支配收入季度同比增速于 20Q1 触及谷底并在随后缓慢爬升，2021 年全年可支配收入相对 2019 年的两年平均名义增长率为 6.9%，但仍低于 2019 年接近 9%的 水平。

从全社会角度，中高端消费品恢复程度高，而乡村消费修复缓慢，这可能与农村外出务工减少带来的收入效应有关。

此外，城镇居民的消费倾向也偏低，央行“城镇储户问卷调查”中“倾向更多储蓄者占比”反映 2020 年上半年起居民储蓄意愿出现跳升，此后该指标逐级下降，21 年下半年再次出现抬头倾向。

新增需求：2021 年地产政策偏紧，房屋销售增速走低。

2021 年，全国商品房累计销售面积较 2020 年同比+1.9%，全年经历了前高后低的过程，主因 21 年下半年地产政策持续收紧，房贷利率上行。

但随着 21 年底高层会议接连强调“稳增长”以及地产政策的边际宽松，2022 年地产销售或有望迎来改善。

竣工周期的内需拉动为何没有充分显现？

我们认为主因地产周期淡化，竣工数据质量存疑，2017 年全国商品房销售面积 16.9 亿平米，此后 2018-2021 年销售面积分别为 17.2、17.2、17.6、17.9 亿平米，被熨平的地产周期带来后周期行业的需求增速平淡。

市场寄望竣工周期为家电内需带来生机，但两者的实际关联 度并无说服力，其原因可能包括：

1）竣工数据的质量存疑（近年停工率连续异常高→真实竣工可能被低估）；

2）空调的内销波动受地产周期+投资性住房空置+渠道库存周期+精装修空调分流等多因子影响，反观浮法玻璃、瓷砖等前装刚需品种和地产销售的拟合度更好，近年需求均呈现 2016 年见顶向下 --2019 年见底向上的趋势。

1.1.3、2022 年空调景气展望：内需复苏+低库存催生补库

预计 2022 年空调行业内需回暖+均价温和上涨。有利因素有三：

（1）消费市场回升向好：根据国家统计局最新数据，今年以来国内疫情防控措施持续优化，促消费政策陆续落地，网上零售拉动作用继续显现，1-2 月社零总额同比增长6.7%；

（2）地产销售再创新高：2021 年全年商品房累计销售面积达 17.9 亿平方米， 因此 2022 年地产后周期行业具备韧性；

（3）宏观环境有利：“稳增长+宽信用”或成为今年政策主基调，耐用消费品需求或在 22H1 明显改善。

在此基础上，我们判断：

1）国内空调销量：预计 2022 年空调内销市场温和复苏，内销量或达 8700 万台左右，同比增速+3%。

2）终端均价：预计 2022 年原材料价格走弱但终端需求回暖，零售均价有望保持温和复苏（同比+5%）。

空调渠道库存处于较低水平。

本轮主动去库始于 2019 年“双 11”期间的价格竞争，新能效推行加速了结构调整。

虽然 2021H1 终端需求不顺导致渠道库存被动抬升，整体上当前渠道库存仍处于近年较低水平，渠道库存由 2019 年高峰时期的 3,490 万台降低至 2021 年 12 月的 2,457 万台，库存销量比也由 4.3 倍降低至 3.6 倍。

分品牌来看，美的已实行 T+3 高周转低库存模式，同时格力处于渠道变革期（压货回款政策不再强制），目前空调渠道库存处于较低水平。

1.2、空调行业的竞争格局有什么变化？

2021 年行业集中度创新高。与冰洗 CR3（内销量口径）稳步向上的态势不同，2013 年以来空调行业集中度绝对水平虽高但其与需求呈现负相关，即行业向好吸引更多商家参与，需求低迷时中小企业被洗牌出局。

从数据来看，2016-2018 年空调内销快速增长，但 CR3 反降至 70%左右；而后空调市场再掀价格竞争，叠加疫情以及新能效实施，中小品牌生存艰难，2019 年起行业集中度再度提升，2021 年 CR3 上升至 81.7%。

头部品牌的竞争愈发胶着。

从第 1 名相对第 2 名的份额来看，2016 年格力的内销份额是美的 2.4 倍，到 2021 年已缩减至 1.1 倍，美的通过渠道和效率改革，使两者的差距大幅缩小。

数据表明 2017-2018 年格力美的线下价差中枢是 500 元左右，2019 年 Q1-Q2 价差扩大至 800 元以上，两者份额差距相对应地快速缩小。为了应对变化，格力在 2019 年双十一开始了价格反击。

2021 年，格力与美的线下价差中枢回到 500 元左右，而美的线下份额仍高于格力 5 个百分点左右。

线上来看，格力和美的价差中枢由 2019 年的 1000 元以上下降至 21Q4 的 472 元，格力也在 21Q3 实现了对美的线上份额的反超。

1.3、 为何空调龙头的竞争愈发胶着？

美的内销出货占比已由 2016 年的 18%升至 2021 年的 33%，这一变化在近两年加速发生，而同期格力的市场份额有所下滑（由 2016 年的 43%下降至 2021 年 的 37%），两者间的份额鸿沟几乎被抹平。

美的空调快速崛起，最显性的原因是渠道扁平化，即削减中间环节并将其利润让渡给消费者；但在这背后更关键的是，美的自 2012 年全面拥抱数字化，借此对包含研发—供应链—生产制造—物流仓储—销售渠道在内的全价值链进行了效率重塑，其市占率的上升更像是长期规划下的自然结果，而 2018 年至 2020 年上半年空调内需以及原材料价格向下的情景也有利于快周转高效率的美的集团更为锐利地抢占高地。

直接原因：美的渠道扁平化变革抢占市场

美的如何将渠道扁平化？

更早重视线上渠道，美的空调的电商销售量占比超过 30%。美的空调 2015 年起步线上，2019 年空调的线上销售量占比约 35%，KA 占比约 20%，线下经销渠道占比约 40%。由于线上和 KA 渠道直接对接总部，这天然避免了多级经销商层层流转造成的低效和浪费，渠道整体效率高于竞争对手。

美的线下渠道调整主要做以下几方面的改变：

1）职能调整—省级销售公司被运营中心取代（价格、包装政策、收款过账职能移至总部，仅承担政策执行、库存和渠道管理工作），市县级代理商转型为运营商（负责推广、服务管理、部分资金功能，不再承担物流仓储）；

2）物流方面—安得智联将代理商和经销商的仓储和库存进行统仓统配；

3）信息化方面—美云智数支持低线经销商直接向工厂下单，增加定价、政策和库存的透明度，目前美云销直供（促销和活动机）占比为经销渠道的 20%左右。

美的渠道变革的效果如何？

最直观的变化是拉大了格力与美的的价格差，在基准假设下，变革前后两者的价格差由 270 元扩大至 433 元，叠加美的更早地享受原材料降价红利，价差进一步上升至 700 元左右。

美的让利消费者主要源自两点：

1）代理商转服务商，其毛利率由 10%左右降至 5%，空调龙头早先加价率 40%左右，美的渠道改革后仅 25%左右加价率；

2）制造和供应链 T+3 模式，叠加物流信息化改造让美的具备高周转、低库存的能力，使得原材料价格下降时成本端会率先受益。

1.4、格力如何应对渠道变迁？

1.4.1、改革 1.0 阶段基本完成：削减渠道层级，释放渠道利润

渠道改革动了谁的奶酪？

格力渠道改革的本质是削弱省级销售公司（自主经营组织变为服务性机构）+去掉市县级代理商，从而将较厚的渠道利润释放给终端经销商和消费者。

改革全部完成后，“资金流/信息流”由（经销商→代理商→销售公司→总部）变更为（经销商→总部）；“物流”由（总部→销售公司→代理商→经销商→消费者）转变为（总部→销售公司→经销商/消费者）。

渠道调整完后可释放10%左右的毛利空间，主要来源于销售公司（8%~10%→2%~3.5%） 和代理商（6%~8%→2%~4%），如果按照空调 3000-4000 元均价计算，可以腾出 300-400 元的降价空间。

改革进度：渠道“削藩期”渐近尾声。

根据渠道调研，空调销售小省容易改动（如贵州成立新销司做新零售），而大省进度一度较慢，其中山东、河南、河北三个销售大省在“去代理”过程中出现过波动。

根据近期调研，整体看全国“削藩期”基本结束，后续值得关注的问题包括两点：

（1）各省人员更迭，总部下派的管理人员承接原销司的社会网络和营销能力。

（2）渠道分工：经销商原承担仓储物流+售后，销售公司负责资金流+渠道管理+政策推进，期待后续总部和经销商的分工明确高效。

1.4.2、改革 2.0 阶段进程中：建立高效的电商和物流体系

旧时代：对格力线上渠道偏弱的解释。无论是线上销售占比，还是市场份额，格力过去在电商渠道的表现要弱于美的，其原因主要包括三点：

1）格力角度：线下为王的时代，区域代理+销售返利模式一度使其站上行业顶峰，总部和线下体系互为利益共同体，因此格力对电商带来的价格冲击持保守态度；

2）友商态度：更早且更坚决地拥抱线上，美的于 2014 年成立电商公司（格力 2019 年成立），从战略高度搭建电商和物流平台，期间美的邀请专业团队进行产品规划、电商运营、营销推广、售后维护等全流程建设，有效提高了销售节奏及组织运营等；

3）价格策略：美的线上针对格力采取拉低打高战略，以 2019 年初的畅销机型为例，美的变频一级定价 2999 元，直接对标并且低于格力变频三级（3167 元），格力的定频三级更是被奥克斯定频三级、美的定频/变频三级等重重围困。

新改变：战略上格外重视，线上份额显著提升。

近年格力的线上市占率有明显起色，与此同时奥克斯的市场份额出现大幅度下滑。这个现象源自三点：

1）格力对电商的战略重视提到新高度。

2019 年 11 月电商公司成立，公司董事长也通过自有店铺频频亲自带货，格力线上零售量占比由 2019 年的 18.3%提升至 2021 年的 26.3%；

2）价格策略上更加务实。

21 年 11 月格力变频一级/三级的平均价格比美的变频一级/三级的平均价格高出 350 元左右（对比 2019 年两者价差在 500-800 元）；

3）大环境的支持。

2020 年下半年起原材料价格明确向上，友商的成本红利不再，此外新能效标准有力防御了低价定频机的冲击。

格力的电商和物流建设或将经历一段探索期。电商建设方面，美的 2014 年成立电商公司，成立伊始曾出现过线上往线下窜货、促销节点不一致等问题，美的应对方案为格力提供了宝贵的经验：

1）线上线下产品区隔、同款同价，线上用引流机打市场，线下以中高端机型为主；

2）线下经销商投入导购和活动资源，引导客户购买中高端产品；

3）严禁线上产品向线下窜货。

物流建设上，格力的仓配体系正发生以下变化：

1）11 个生产基地本就有中心仓，其将作为统仓统配的核心仓，公司另将选取要地补建更多中心仓；

2）自建或收购干线物流，吸收第三方社会资源来完成支线和城际配送，预计物流自建率不超过 30%。

目前格力正从代理商仓储体系向统仓统配过渡，全部完成后供应链成本将得到显著优化。

1.5、治理优化：员工持股计划+长期高分红承诺

三期累计回购 5.25 亿股，推行员工持股+提升股东回报。2019 年 12 月格力集团与高瓴资本旗下珠海明骏签署《股份转让协议》，彼时约定珠海明骏将授予管理层和骨干员工不超过 4%的上市公司股份。

第一期股份回购，公司回购 1.08 亿股（占回购前总股本 1.80%），总成交金额约 60 亿元，据公司 2022 年 1 月 25 日的公告，其拟注销 0.62 亿股，剩余 0.46 亿股用于员工持股计划。

第二期股份回购，公司累计回购 1.01 亿股（占回购前总股本 1.68%），总成交金额约 60 亿元，目前已全部注销。

第三期股份回购，公司累计回购 3.16 亿股（占回购前总股本 5.25%），总成交金额约 150 亿元，拟注销 2.21 亿股。

第一期员工持股计划考核目标清晰，《三年股东回报规划》锚定长期高分红。

2021 年 6 月公告第一期员工持股计划（草案），拟将第一期回购的 1.08 亿股用于股权激励计划，公司管理层和核心员工不超 1.2 万人以 27.68 元/股（回购均价的 50%，2020 年度派现后调整为 24.68 元/股）的价格购买。

21 年 12 月公告该员工持股计划已认购 4633 万股并完成股票非交易过户。

根据业绩考核，扣除股权激励费用后，2021 和 2022 年的归母净利润分别不低于 233 亿元及 252 亿元，如第一个考核期业绩不达标，将递延至第二个考核期合并考核，即 2021 年和 2022 年归母净利润（扣除股份支付费用）合计不低于 485 亿元。

分红方面，员工持股计划表明 2021-2022 年每年现金分红不低于每股 2 元，或分红总金额 占净利润之比不低于 50%。

2022 年 1 月公司公告《未来三年股东回报规划（2022 年-2024 年）》，拟定 2022 年至 2024 年每年进行两次利润分配，且每年累计现金分红总额不低于当年净利润的 50%。

2、长期思考：格力如何长远打算？

2.1、家用空调的天花板到了吗？

2.1.1、保有量角度：中国是否可以对标日本？

测算空调市场空间的时候，中国常被拿来对标日本，例如 2019 年日本、中国城镇、中国农村的空调保有量分别为 292、148、71 台/百户，中国城镇空调保有量相当于日本 1994 年的水平，提升空间看似相当宽广。

但值得注意的是：

（1）中国地域宽广，各省的气候环境、经济情况、基础设施都难复刻日本，其模仿日本路径的可能性和时间跨度存在差异；

（2）更为重要的是，土地产权不同导致中日住房结构存在明显差异，日本人大都住在独门独院的私人住宅里（中国则多为集中开发的高层公寓），这意味着日本每户住宅常有更大面积、更多居住人口，自然也对应更高的空调保有量。

数据显示，2014 年日本独栋住宅的空调保有量 为 305 台/百户，高层公寓对应 174 台/百户，而后者距离中国城镇水平并不远。

2.1.2、户均保有量提升=内销量向上？

日本空调内销量在 1996 年达到 800 万台，此后 13 年都未能突破这一高度，1997-2020 年内销量的平均值为 786 万台，800 万台成为日本国内空调销售的稳态中枢。

但与此同时，日本空调户均保有量持续向上，由 1996 年的 166 台/百户升至 2020 年的 289 台/百户。

造成这种趋势分化的原因在于：

（1）内销量=新增需求+更新需求，1995 年前后日本新屋开工见顶回落，而空调的耐用属性导致更新需求未能填补缺口；

（2）户均保有量=空调存量/户数，只要满足存量变化=新增需求＞64 万台即可保持渗透率上升（64 万=5300 万*1.2%，1970 年日本家庭户数 3030 万户，2015 年 5333 万户，年均增长率为 1.2%，期间总人口增长约 2000 万人）。

沿着这个角度，中国新房年销售面积在 2017 年达到 17 亿平后横盘四年并有见顶回落的迹象，加之空调普遍超更新标准服役，国内空调内销量的后续变化值得思考。

2.1.3、中国空调稳态销量是多少？

通过对标日本空调保有量以及内销量变迁的历史，我们尝试测算中国市场的稳态内销规模。

算法一：联合国、中国社科院等机构预测，2050 年中国总人口 14 亿，城镇化率 80%，农村 3 人/户，城镇 2.5 人/户，由此得到城镇家庭 4.5 亿户，农村家庭 0.9 亿户。

参考日本 21 世纪初相同城镇化水平时的空调保有量约 230 台/百户，以及我国长期以来城镇空调保有水平为农村保有水平的 2 倍；我们假设稳态下中国城镇空调保有量 240 台/百户，农村 120 台/百户，更新周期 11.5 年（21 世纪日本平均值），国内稳态内销规模为 10330 万台。

算法二：对标中日人口规模：2011-2020 年日本人口平均水平为 1.27 亿，期间空调内销平均值 884 万台，因此中国 14 亿人口的稳态内销量约为 9745 万台。

综合考虑：取两种算法的平均水平，中国空调内销的稳态水平约为 1 亿台。

2.2、 如何打破天花板，聚焦 or 多元？

随着国内家用空调的容量逐步接近饱和，格力正面临诸多世界级企业曾遇到的难题，即如何在主业受困以后追求持续的增长。

不少知名公司为了实现这个目标，曾尝试多元化发展、品牌延伸、协同效应，却通常适得其反。

里斯的《聚焦》以及格林沃德的《企业战略博弈》共同阐述了一个道理，即“失焦”的增长战略可能成为利润率的克星，“增长或衰亡”的经营思路常常导致“增长并衰亡”的不良结果，留下凯马特、柯达、RCA、西屋电气等一连串声名显赫的失败案例。

一个反直觉的商业逻辑常被忽略，即企业的竞争优势（超额利润）更容易在较小的地理或产品空间内找到并维持，这是因为区域性的经营范围（地理或产品）更有可能形成稳定的规模经济和客户忠诚。

历史经验表明，基业长青的伟大公司战略上要聚焦，产品上不做无关多元化，经营区域上可以适当外拓，但需找到突破口集中火力。

2.2.1、为什么有限的地理或产品空间拥有更高的进入壁垒？

供给层面：更牢固的规模/成本优势。

市场扩容经常是规模经济的敌人而不是朋友：地理空间扩大→市场扩容→企业固定成本占总成本的比例下降→优势企业相对新进入者的成本优势衰减。

当市场规模和企业销量都变成原来的 10 倍时，在位企业和新进入者之间单位销量的固定成本差距缩减至原来的十分之一。

本质上大市场可以支撑更多参与者，较小的市场份额就能让新进者跨过成本门槛，从而影响在位企业的垄断地位，这一规律既适用于地理区域，也适用于产品空间。

例如相比大市场内竞争激烈的通用计算机，小市场内的专用计算机更易创造规模经济并获取超额回报，而家电领域中，公牛集团在转换器这一狭小的细分市场（100 亿元左右规模）占据绝对垄断则是另一个例证。

换个角度看，专注于单一品类的企业通常拥有更高的利润率，其中一个原因是固定成本（研发费用、产线购置等）同样会被更大程度地分摊。

需求层面：客户忠诚度更有保障。

客户忠诚度同样具有区域属性。

在有限的地理区域，在位企业通常具有很强的规模经济和成本优势，这使得新进入者很难获取利润，因为前者会采取争锋相对的策略（削价对削价，新产品对新产品）来压缩后者的利润空间并避免老客户的流失，而客户忠诚又反过来增强规模经济并形成一个正反馈机制。

在有限的产品区间，聚焦一类产品有利于品牌在消费者心智中树立品类的认知和忠诚，当品牌在心智中和某个品类紧密挂钩时，品牌将很难被撼动。

正如董明珠女士早年所言：“不是格力打垮了对手，是对手自己打垮了自己。”客观来讲，格力没有发明空调，也不是第一个进入消费者心智的空调品牌，格力早期能够建立起领先地位，某种程度上正是得益于部分竞争对手的多元化以及品牌延伸。

2.2.2、案例一：国际化区域扩张=有代价的增长？

沃尔玛：全球性扩张的衰落

1985 年前，区域性的统治优势。沃尔玛是商业历史上最大的成功之一，它有力地证明了区域性思维的重要性。

1945 年沃尔玛以阿肯色州的小镇为起点，扎根原有市场并进入相邻区域，到 1985 年底沃尔玛已拥有 859 家折扣店，其中 80% 都分布在阿肯色州相邻的 11 个州。

经营区域集中带来低成本优势（店铺分布稠密→物流成本下降+节约广告费用+提高管理效率），这一优势在规模经济+客户忠诚的相互作用中得以强化，沃尔玛的投资回报率在 20 世纪 80 年代中期（1985 年 ROE=27.5%）达到了创立以来的顶峰。

2.3.2、格力的国际化进行的如何？

（1）“投石问路”，重点突破

自主品牌“先有市场再有工厂”，2012 年后加大商用空调投入。近 10 年格力海外收入占比在 10%-20%之间，出口量增速波动，总体增长不明显。出口中自主品牌占比约 30-40%。

有品牌方面，格力自主创新的产品已远销 160 多个国家和地区，策略上遵循两点：

（1）先有市场后有工厂。

资源投入由低向高，从无规则出口→出口代理→海外销售公司→海外工厂的模式，主要建过 3 个海外工厂：格力巴西生产基地 2001 年投产，年生产能力 20 万台；2006 年与 DWP 公 司合作建设巴基斯坦生产基地（1 万平米，产能 10 万套）；2008 年越南生产基地建成，2010 年开始撤资最终退出越南基地的经营管理。

（2）2012 年以后加大商用领域的开拓。

格力空调服务于巴基斯坦丹瓜达尔港项目、美国凤凰世贸中心项目、意大利米兰世博会场馆、巴西 2016 里约奥运会体育场馆等。

（2）以史为鉴——格力巴西生产基地格力在巴西的得与失：

（1）采用本土化经营模式。

中方员工的比例严格控制在 5%以内。在关键的治理税收方面，也实行运作本土化，聘用本土财务及律师；通过大型活动树立品象。

（2）对巴西国内了解不深+投后经济环境恶化造成利润不稳定。

对当地国情与法律了解不深，加上格力海外投资经验不足导致投资计划拖延；投产后南美金融危机导致汇率波动，而格力过度依赖进口零部件生产组装引起成本控制困难。

2002 年销售额为人民币 3,487 万元，但巴西货币贬值导致当年产生人民币 2,767 万元亏损。而巴西经济不景气导致需求疲弱，造成利润不稳定。

2011-2016 年间，巴西 GDP 持续下滑，空调销量增速也在收窄。

（3）格力的国际化之路该怎么走？

区域性思维，集中力量突破重点区域。

（1）理论上，超额利润（稳定的规模经济和客户忠诚）更容易在较小的地理空间内找到并维持，因此集中力量突破最有前景的重点区域不失为一个好的选择。

（2）海外同行经验。大金在全球化的过程中，在中国做的最好，其次是亚洲，欧美比较一般。因为相比发达国家，中国和亚洲等新兴市场上升空间较大，厂商竞争压力较小。而发达国家市场相对成熟，进入壁垒较高，人工成本较高。

（3）中国企业成功出海经验。从竞争较小的细分市场进入全球市场较容易。华为选择竞争程度较小的发展中国家作为国际化的切入口，在进入成熟市场时选择壁垒较低、难度较小的中小客户。

海康威视在进入国际市场时瞄准了全球行业巨头不愿意接触的小公司，针对它们的痛点开发了解决方案，不仅迅速打响了品牌，也磨炼了国际化能力。

什么样的区域值得去突破？根据以上分析，我们采用以下 5 种条件筛选合适区域。

（1）气温较高。气温越高，潜在的空调市场需求越大；

（2）人口稠密。人口基数越大，空调市场容量越大。根据美国人口普查局，通常按人口数量将国家分 为 6 类 13 级。为方便打分，我们分为 3 类 8 级；

（3）高速发展的新兴市场。从 GDP 与用电两个维度筛选，根据新兴市场的定义应满足人均 GDP 为 $1036-$4045 以及人均用电 400-1000KWh；

（4）人工成本较低。人工成本越低，产品相对利润空间越大；

（5）进入壁垒低（营商环境良好）。参照世界银行发布《2020 年全球营商环境报告》中的营商便利度，分数高说明营商环境好。

以东南亚为突破口。评分结果前 8 名中有 5 个东南亚国家。

除了以上优势，东南亚还有对中国品牌认可度相对较高以及行业格局更加分散的特点。

相比发达国家市场，东南亚对中国品牌认可度较高。

认可度高意味着中国产品进入市场阻力小。因文化传统、宗教及意识形态等原因，东南亚（除越南外）对中国品牌认可度普遍较高，欧美日对中国品牌的认可度则普遍较低。

发达国家市场集中度高，东南亚格局更分散。

美日市场高度集中，越南菲律宾等东南亚市场相对分散。美国和日本的空调 CR4 分别为 57%和 71%，而越南和菲律宾的 CR4 为 53%和 40%。

美日空调历史悠久，市场饱和，格局稳定且形成区域垄断。虽然各大品牌进入东南亚超过 40 年，但是前期东南亚经济尚未达到迅速发展的阶段，空调需求还未完全激活。近 20 年来，东南亚经济腾飞让泰国、越南和印尼等国家成为空调消费增长的主力军。

但目前东南亚空调市场格局尚未稳固，新进入企业还有较大拓展空间。

2.4、有节制的多元化：遵循三个原则

2.4.1、谨慎多元化，只从事相关产业多元化

日本如何批量打造百年企业？

韩国银行 2008 年发布的企业长寿基因报告显示，全球 200 年以上的企业共 5586 家，其中 3146 家集中在日本，接下来分别是德国 837 家、荷兰 222 家、法国 196 家。日本拥有 7 家千年老店，32 家 500 年老店，以及 5 万多家百年老店。

有意思的是，90%的日本百年企业是雇佣员工不足 300 人的中小企业，它们普遍专注于一种产品，拥有极致的工匠精神，选择超越血缘关系的职业经理人制度，这在某种程度上印证了前文提到的“竞争优势具有区域性而非普适性特点”。

格力电器是聚焦战略的优秀典范。

多元化能否成功不仅取决于市场、人才、渠道、组织管理能否跟上战略变化，更取决于多元化方向是否和原主业高度相关。

作为负面案列，中国空调的早期霸主 C 品牌，曾先后进入电视、冰箱、摩托车、汽车、动力电池等业务，颠覆了同心圆的多元化模式，也导致其空调业绩直线下滑。

而作为正面典型，格力电器长期专注于空调领域，从一家小型企业发展成中国盈利能力最强的家电巨头，其在成立 20 周年时总结了 10 个核心竞争优势，第二项便是聚焦战略优势：“格力长期专注于制冷产业，集中资源做强做大家用空调、商用空调、特种空调乃至制冷产业，这为企业的持续长远发展打下坚实的基础”。

从这个角度看，如果国内空调市场接近饱和，格力理应考虑新的品类，但应优先考虑和家用空调近似的品种，空调无疑符合这个要求，严格来说冰箱也属于制冷范畴。

2.4.2、进入可能冲刺到前二的细分产业 “二元法则”和“数一数二”定律。

信息爆炸时代使顾客的心智阶梯更加拥挤，定位理论中著名的“二元法则”认为，随着市场成熟，顾客只能为两个品牌留下心智空间。

杰克·韦尔奇上任通用电气后运用类似的“数一数二”定律，他认为任何事业部存在的条件是“数一数二”，否则应被毫不留情地裁减。

这一战略被证明行之有效，韦尔奇 1981 年初掌通用电气时，通用的销售额 250 亿美元，盈 利 15 亿美元，市值全美第十，而到 1999 年通用电气实现 1110 亿美元收入， 107 亿美元利润（世界第一），市值位居全球第二。

格力生活电器能否弯道超车，复刻美的白电多元化之路？

自 2019 年起格力先后在成都、洛阳、长沙、珠海分期建设冰洗生产基地，人们不禁会问，

格力能否复制美的相对聚焦并实现白电的品类多元化？

我们无意妄下判断，跟踪和观察是更妥当的方式，不过客观来讲现今格力的突破难度似乎高于当年的美的：

1）白电产业趋于成熟，集中度较早期明显提升，2020 年冰箱、洗衣机、小家电线下销额 CR3 已经达到 61%、76%、92%，品牌等价品类的消费者心智逐渐形成，新兴品牌要冲进 TOP2 的壁垒更高，相对而言冰箱仍是海尔一骑绝尘，格局并未完全定型；

2）美的品牌延伸成功也得益于各个领域的“老大”在防御上出现了疏漏，如 2008 年美的抓住变频趋势，主打“买变频，选美的”（第一胜过更好定律），而格力没有更快地推出变频产品并在营销上发力（掌握核心技术），又如当时的洗衣机龙头海尔和微波炉龙头格兰仕忙于多元化扩张；

3）格力在冰洗乃至小家电的技术积累、产品矩阵、渠道资源、营销策略需要接受时间的考验，从商业逻辑出发，空调、冰洗、小家电已有独立品牌，同时也需要独立的组织架构、考核体系、和经销渠道。

2.4.3、避免品牌延伸，采用大树型品牌战略

企业推出新品类时的最佳的选择是启用新品牌，这是因为消费者用品类来思考，用品牌来表达，在其心智中一个品牌通常代表的只是某一品类，反之盲目地延伸品牌，采用所谓的“大品牌战略”会导致品牌稀释（日本 J 模式）。

从营销历史看，新品类的机会大多属于新品牌，如丰田的高端汽车是雷克萨斯，卡萨帝是海 尔最成功的高端品类。

品牌延伸在一种情况下可行，即延伸的领域里没有专家品牌，但一个值得延伸的市场基本会产生专家品牌，且专家品牌通常会战胜延伸品牌。

格力长期聚焦一个品牌并逐渐主导空调品类，直到主业丰满才推出第二品牌进入新的品类，这是典型的“大树型”品牌发展模式，主导品牌为第二品牌提供后盾的同时也避免了品牌延伸造成的稀释效应。

从这个角度看，启用“晶弘”品牌发展冰箱，开创“大松”品牌对应小家电都避免了品牌延伸，但并未完美契合定位理论，因为推出一个新品牌最好意味着开创一个新品类，如芬达（可口可乐第二个软饮品牌）开创了橙味汽水，雷克萨斯开创了日系豪华车，iPod（苹果第二个成功品牌）开创了海量音乐播放器。

3、 盈利预测 & 估值

3.1、 收入拆分：空调内外销稳健增长，格力市占率回升

营业收入

行业内销量：

2021 年全年地产销售面积创下新高，预计 2022 年地产后周期行业具备韧性，叠加稳增长的政策主基调，2022 年空调行业内需或将回暖，预测行业 2021-2023 年内销量增速为 4.6%/3.0%/2.0%。

公司内销：

根据产业在线数据，公司 2019-2020 年内销市占率分别为 36.7%、36.6%，而 2021 年公司逐步施行较为务实的价格策略并重视投入线上渠道，未来内销市占率或将稳步提升，我们预测公司 2021-2023 年内销市占率为 37.4%/38.0%/38.2%，由此可以推算出公司 2021-2023 年内销量增速为 6.8%/4.7%/2.5%。

由于 21 年原材料价格大幅上涨导致公司出厂价格提升，预测 2021-2023 年公司空调内销均价同比+10.0%/+5.0%/+5.0%，因此 2021-2023 年公司空调内销收入同比增速为 17.5%/10.0%/7.7%。

行业外销量：

2021 年海外产能向中国转移，出口延续增长态势，预计 22 年上半年出口将维持较高景气度，但将边际减弱，23 年受高基数影响增速将降低，预测 2021-2023 年行业外销量同比增速为 11.0%/10.0%/3.0%。

公司外销：

根据产业在线数据，公司 2019-2020 年外销市占率分别为 22.0%、17.5%。

因近年来竞争对手在海外不断发力，公司外销市占率下滑明显，因此 21 年外销市占率或将进一步下滑。

展望未来，在高瓴入股的背景下，公司将加速推进国际化战略、提高自有品牌的出口力度，并将加快中东、欧美市场的渗透率，外销市占率有望逐步企稳回升，预测公司 2021-2023 年外销市占率为 16.3%/18.0%/19.0%，由此可以推算出公司 2021-2023 年外销量增速为 3.8%/21.2%/8.7%。

由于海外疫情导致海外供给收缩，中国产品议价能力较高， 预测 2021-2023 年公司空调外销均价同比增速为 10.0%/4.0%/3.0%，因此 2021-2023 年公司空调外销收入同比增速为 14.2%/27.3%/12.0%。

其他业务：

预测 2021-2023 年公司生活电器业务收入同比增速为6.7%/6.0%/5.5%；智能装备业务收入同比增速为 12%/10%/8%；其他主营业务收入同比增速为 6.0%/5.5%/5.0%、其他业务收入同比增速为 0.0%/4.0%/2.0%。

综上：预测公司 2021-2023 年营业收入同比增长分别为 13.3%/9.6%/7.1%。毛利率 2021 年大宗商品价格快速上行，导致公司成本端压力骤增，因而毛利率或有所下降。

展望未来，我们认为原材料价格将走弱，成本压力将有所缓解。

预测 2021-2023 年公司毛利率为 26.5%/28.0%/28.3%。净利润按以上营业收入增速以及毛利率假设，预测公司 2021-2023 年归母净利润分别 为 227.3 亿元、262.7 亿元、290.4 亿元，同比增速分别为 2.5%/15.6%/10.6%。

综上：我们预测公司 2021-2023 年营业收入同比增长分别为 13.3%/9.6%/7.1%， 毛利率为 26.5%/28.0%/28.3%，归母净利润增速为 2.5%/15.6%/10.6%

3.2、 相对估值：静态估值位于中枢下方，同类比较估值偏低

3.2.1、公司自身历史角度静态估值处于中枢下方。

截至 4 月 1 日，5 年 PB-BAND 显示格力的估值中枢约 为 3.4 倍 PB，估值底部约为 2.1 倍 PB，当下公司 PB（MRQ）为 2.1 倍，已接近历史底部。5年 PE-Band显示公司估值中枢为 13.5 倍PE，当下公司PE（TTM）为 8.1 倍。

复盘近年 PB，格力估值经历几轮高低切换，中长期出现均值回归。

2014 年，由于海外天气原因导致出口疲软，国内市场也处于家电下乡及以旧换新等一系列政策透支市场后增长乏力的阶段。

在此背景下，行业出现大规模去库存，公司估值于当年 11 月 20 日达到了历史最低位，当日收盘价对应 PB 约为 2.1 倍。

2014 年底至 2015 年中，随着消费升级带动了空调的更新需求以及 A 股市场整体走高，公司估值得以修复并快速提升。

随后市场整体大幅回撤，公司估值也随之回落，最低点时 PB 约为 2.3 倍。

2017 年起，受到天气炎热以及地产滞后拉动的影响，空调行业销量整体高速增长，对于公司盈利能力的乐观预期使得估值逐步提升并于 2018 年 1 月达到最高点，PB 约为 5.9 倍。随后因中美贸易争端等原因，公司估值回落至 2.5 倍 PB。 2019 年公司进行股权转让，高瓴入股带来治理预期，PB 估值提升至 4.7 倍。

2021 年二季度以来，房地产行业接连出现风险事件，悲观预期发酵下地产行业出现收缩态势，叠加原材料价格大幅上行，公司 PB 估值下跌至 2.3 倍，处于近 10 年 PB 估值的 2%分位，存在较大的修复空间。

3.2.2、可比公司角度

我们选取美的集团、海尔智家、海信家电为可比公司，与公司同属白色家电行业。若采取可比公司 PE 平均值作为参考，给予公司 2022 年 10 倍 PE，按公司 2022 年 EPS=4.66 元，对应估值 46.6 元。

2022 年度平均股息率已达 2012 年以来最高水平。

定义某年平均股息率=（现金分红+回购注销）/平均市值，假设 2022 年平均市值= 2,069 亿元（截至 22 年 4 月 1 日的 2022 年以来平均市值），格力 2022 年的预期平均股息率已达 13.1%，这是 2012 年以来的最高水平，背后既是未来长期分红率稳定（至少 50%），也是股份回购陆续注销所致。

结合理财收益率趋势性下滑（1 年期预期收益率由 2012 年的 5.34%降至 2021 年的 3.57%），2022 年格力平均股息率隐含的超额回报达到 9.58%，这一数值接近第二高峰的 2 倍。因此从股息率反推，当前格力市值或已接近底部区间。

3.3、绝对估值

绝对估值核心假设：

1）长期增长率：随着地产开发节奏渐缓，预测公司以及行业长期增长将趋于温和增长，因此假设长期增长率为 1%；

2）β 值：选取中信三级行业分类-白色家电行业 β（1.13）作为公司无杠杆 β 的近似；

3）无风险利率：选取十年期国债收益率（2.79%）作为无风险利率的近似；

4）税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，结合公司过去几年的实际税率，假设公司未来税率为 15.4%。

我们选取 FCFF 估值法，在长期增长率以及 WACC 各自正负波动 1%的范围内，公司的股票价值区间为 41.58-53.69 元/股。

3.4、短期看渠道变化，长期关注战略方向

5 年 PB-BAND 显示格力的估值中枢约为 3.4 倍 PB，估值底部约为 2.1 倍 PB，当下公司 PB（MRQ）2.1 倍，已接近历史底部；5 年 PE-Band 显示公司估值中枢为 13.5 倍 PE，当下公司 PE（TTM）为 8.1 倍，公司估值已位于历史中枢下方，具备充分的安全边际。

根据核心假设，预计格力 2021-2023 年归母净利润为 227.3 亿元、262.7 亿元、290.4 亿元。

根据相对估值，给予公司 2022 年 10 倍 PE，按公司 2022 年 EPS=4.66 元，对应估值 46.60 元；根据 FCFF 绝对估值，在长期增长率为 1%以及 WACC=11.69%的情况下，公司合理估值为 46.62 元。

综合以上，我们看好公司的渠道革新、长远规划、以及股东回馈机制，目标价46.62元。

4、风险提示

1）空调需求下行风险：房地产行业负面情绪可能进一步发酵的情况下，地产销售可能会逐步走低，叠加消费整体景气度不高，空调需求或有所下行，将会对公司主营业务收入产生较大影响；

2）原材料价格大幅上涨：宽松的货币环境将进一步推升通胀率，各国家疫情后经济重启节奏不同或导致大宗商品供求两端的错配，若主要原材料涨价，公司毛利率将会承压。

3）人民币汇率剧烈波动：由于公司出口业务量较大，公司或因汇率波动而产生超预期的非经常性损益。

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太钢不锈：不锈钢产能有望迈入千万吨级、普钢毛利提升，未来可期

1. 不锈钢航母起航

1.1 太钢集团是直接控股股东，国资委为实控人

太钢集团是公司直接控股股东，国资委为公司实控人。

公司是由太原钢铁集团独家发起、公开募集设立的股份有限公司。

1998 年 6 月太钢不锈成立，同年 10 月公司在深圳证券交易所上市。

2006 年 6 月，公司完成对太钢集团钢铁主业资产的收购，自此拥有了完整的钢铁生产工艺流程及相关配套设施。

山西省国有资本运营有限公司根据其于 2020 年 8 月 21 日与宝武集团签署的协议，向中国宝武无偿划转其持有的公司 51%股权，2020 年 12 月 28 日太钢不锈公告本次划转事项已于 2020 年 12 月 23 日办理股东工商变更登记手续。

由此，中国宝武持有太钢集团 51%股权，成为公司间接控股股东，公司直接控股股东仍为太钢集团，实际控制人由山西省国资委变更为国务院国资委。

截至 2021 年 9 月，太钢集团持有公司 63.31%的股份。

1.2 公司主营业务为不锈钢及普碳钢材的产销

目前，公司的粗钢产能约为 1294 万吨/年，钢材产能 1349 万吨/年，权益产能 1334 万吨/年，其中不锈钢产能为 442 万吨/年（权益 427 万吨/年）、普碳钢材产能为 907 万吨/年。公司是全流程炼钢企业，主要从事不锈钢及普碳钢材、钢坯等钢铁产品的生产、销售业务。

公司主要产品有不锈钢、冷轧硅钢、碳钢热轧卷板、火车轮轴钢、合金模具钢、军工钢等，其中不锈钢产品实现了品种规格全覆盖。

公司通过优化品种结构、开展国内短缺钢材品种的研究与开发工作，成为了国内唯一可以同时生产超级奥氏体、超级双相、超级铁素体和超级马氏体不锈钢的生产厂家，重点产品批量应用于石油、化工、造船、铁路、汽车、城市轻轨、大型电站、“神舟”系列飞船等重点领域和新兴行业。

软态不锈钢精密箔材（手撕钢）、笔尖钢、高锰高氮不锈钢、第三代核电用挤压不锈钢 C 型钢等新产品为我国关键材料的国产化发挥着重要作用。为了推进由常规产品和同质化产品向特色产品、高端产品、高附加值产品的转变，公司重视创新，因此研发支出较高。

公司研发总投入占营业收入的比重较高，自 2018 年以来保持在 3%以上，截至 21 年 9 月末，公司研发总投入占营收比重为 3.36%，而 SW 特钢 II 行业的平均值为 2.85%，公司研发投入占比高于行业平均。

公司现有 16 个产品系国内市场独有、30 多个品种成功替代进口，电磁纯铁、超纯铁素体、双相钢、高碳马氏体、无磁钢、铁路客货车用钢、火车轮轴钢等 20 多个产品市场占有率国内第一，具有较强的市场竞争力。

建立与战略相适应的直销、分销和出口“三位一体”的营销体系。

公司已与中石油、中国中车等下游行业龙头企业签署了战略合作协议，形成了长期、稳定的合作关系，直销比例稳定维持在 60%-70%左右。

同时，公司逐步完善集仓储、加工、配送、服务为一体的 分销体系，强化外设销售公司分销管理和重点区域的市场建设，通过与部分钢贸企业的长 期合作，以分销方式进一步拓展产品需求、扩大市场占有率。公司出口占比有 5%以上，其中以不锈钢为主。

2015 年至 2021 年 9 月末，公司钢材产品销售中，公司钢材总销量中出口部分占比从 13.25%下降至 5.31%，但出口仍保持一定的份额，其中不锈钢产品占出口量在 60%以上，但是出口部分占公司不锈钢总销量的比例近年来有所下降。

碳钢有 96%以上为内销，公司现已形成了国内 8 大区域共计 21 个销售公司的营销网络，同时在佛山、沈阳、青岛、烟台等城市建设钢材物流加工配送中心。

依托于集团的支持，公司成本优势显著。

在公司的钢材生产中，原辅材料的占比高达 70%。太钢集团自有铁矿储备充足，可完全满足公司采购需要。

截至 2021 年 9 月底，集团拥有峨口铁矿、尖山铁矿和袁家村铁矿等 3 座铁矿，合计资源储量达到 15.30 亿吨，自有矿山铁矿石年开采能力为 3950 万吨。

2021 年截至 9 月末，集团矿山铁精粉产量为 1066.26 万吨，铁精粉品位及生产规模均能满足自身钢材产品生产需求。

公司铁矿 100% 来自太钢集团，叠加公司焦化自给率达 90%，公司成本优势明显。公司营业收入以不锈钢材收入为主。

从 2015 年到 2021 年，公司不锈钢材的营业收入始终占总营收的 50%以上，而普碳钢材和普碳钢坯对总营收的贡献不断增大。

预计 2021 年不锈钢材产品实现营业收入 567.02 亿元，占总营收的 56%；普碳钢材产品和普碳钢坯产品营收占比分别为 29%和 12%。

普碳钢材毛利率更高，但公司毛利构成中不锈钢业务占比更大。

由于不锈钢的下游较普钢更为分散、且与消费更为相关，因此不锈钢的周期性弱于普钢，近年来公司不锈钢业务毛利率波动更小，在钢铁行业低谷的 2015 年，不锈钢毛利率为 8.57%，明显高于其他业务板块。

2017 年供给侧改革以来，随着普钢行业景气度提升，普碳钢材及钢坯的毛利率触底反弹，2020 年已超越不锈钢的毛利率。

但是，不锈钢材的毛利占全公司毛利比重最大。2015 年不锈钢占毛利比重超过 90%，但近年来随着普钢价格上涨，普钢业务已明显改善，预计 2021 年不锈钢材的毛利占比为 43%，普通钢材为 39%，普通钢坯为 15%。

受益于供给侧改革，公司业绩大幅增长。

2014 年-2016 年，钢铁行业整体景气度不佳，公司经营业绩出现大幅下跌，营业收入分别同比下降 17.38%、21.73%、16.45%。

2017 年-2018 年，供给侧改革初显成效，公司营业收入同比上涨 19.34%、7.61%。

2019 年-2020 年公司营业收入小幅下降。但 2021 年，受益于粗钢减产预期带来的钢价上涨，公司实现营业收入 1014.37 亿元，同比增长 50.46%。

2015 至 2016 年，归母净利润由-37 亿元大幅回升至 11.46 亿元，同比增幅高达 130.87%。

2017-2018 年受益于钢价高位运行，公司盈利接近 50 亿元，但 2019-2020 年随着需求下降、钢价下跌，公司的盈利下降至 20 亿元左右。

但 2021 年以来受益于钢价上涨，公司盈利 63.10 亿元，同比大幅增长 263.63%，盈利状况大幅改善。

2. 不锈钢业务：“十四五”期间产能有望大幅提升

中国是最大的不锈钢生产及消费国。

2021 年，中国不锈钢粗钢产量为 3063.2 万吨，同比增长 1.63%，产量位居世界第一，相比于 2011 年的 1049 万吨有大幅提升。

2021 年我国不锈钢表观消费量 2610.1 万吨，居全球第一。

我国是不锈钢净出口国。

2010 年起，中国不锈钢产量突破千万的同时正式成为不锈钢净出口国。

2010-2014 年，不锈钢出口量复合增速达到 26.24%。

2015-2020 年期间，由于钢铁行业供给侧改革带动产能出清以及国际贸易政策的变化，我国不锈钢出口量维持在 340-400 万吨区间。

2021 年我国不锈钢出口量首次突破 400 万吨，达到 446 万吨。不锈钢主要出口至韩国、中国台湾及东南亚等地。我国不锈钢主要出口韩国、中国台湾、越南、意大利、印度及俄罗斯等国家，截至 2020 年，我国不锈钢出口至韩国及中国台湾的比例达到 25.62%，出口至越南、印尼、马来西亚及泰国的比例达到 24.33%。

我国不锈钢消费结构将逐步转向中高端市场。

系列占比方面，国内 200 系、300 系、400 系产量占比分别为 29.57%、49.19%和 20.46%，其中 300 系占比低于全球（不含中国）约 4 个百分点，而 200 系占比高出全球（不含中国）约 18 个百分点。我国在高等级不锈钢的消费水平上仍有相应差距，200 系产量比例有较大压缩空间。

目前国内双相不锈钢产品主要在油气输送、化学品船制造、核电、建筑等领域拓展。尽管我国已经在压力容器行业的超级奥氏体不锈钢、核电用挤压不锈钢等刚实现了进口替代，但仍有大量高端新材料领域属于空白。

总体而言，我国不锈钢行业呈现整体供给略过剩的情况，但高端产品系列供不应求。

2.1 镍价上涨对于不锈钢价格的即时推动效应较为明显

原料镍、铬占不锈钢生产成本比重较大。在 300 系不锈钢的成本中，原料镍、铬分别 约占 55%和 15%；在 400 系不锈钢成本中，铬成本约占 45%。

全球镍、铬市场价格来看，镍价波动幅度较大，铬价除了 2017 国内供给侧导致阶段性缺口外，整体价格比较平稳。因此，不锈钢价格除了受到行业供需格局影响，更受到镍价的驱动。

新能源车行业需求爆发式增长导致镍价上涨。

镍价自 2020 年初开始持续上涨，截至 2022 年 4 月 1 日，LME 镍收盘价为 34000 美元/吨，属于历史高位。 镍价上涨往往会即时传导至不锈钢的价格。

为更好地分析镍价与不锈钢价的驱动关系，我们进行了回归测试，经测算发现，LME 镍期货收盘价与太钢的 304 不锈钢热轧市场价之间具有较好的线性关系， 2 = 0.51。

粗略估算的情形下，若排除成本端异常的干扰，LME 镍期货收盘价为 3 万美元/吨时，公司 300 系不锈钢热轧的市场价约为 2.08 万元/吨；且 LME 镍期货收盘价每上涨 100 美元/吨，公司 300 系不锈钢热轧的市场价上涨约 35 元/吨。

该数据与实际值会有一定差异，但定性来看，镍作为重要原料，镍价上涨对于不锈钢价格的即时推动效应较为明显。

为了测算镍价上涨对不锈钢毛利的影响，我们复盘了 2015 年 9 月以来随着镍铁价格的变动导致的不锈钢成本的变动，以及同期 304 热轧的市场价格，作差得出热轧的毛利。

我们发现在大部分时间里，不锈钢价格可以跟随镍价上涨、进而保障不锈钢毛利维持正数。

2.2 不锈钢行业下游需求稳中向好

近年来，我国不锈钢表观消费量持续增长，预计 2021-2025年复合增速保持在7.61%。

2021 年中国不锈钢表观消费量达到 2610.1 万吨，2012-2021 年复合增速为 8.18%。从不锈钢下游需求结构来看，约 75%的不锈钢应用于制造业。

据统计，2021 年，我国不锈钢最大的应用领域是用于金属制品的制造，约占总不锈钢使用量的 28%；其次是用于房屋建造、大型建筑以及其他公共设施的建筑领域，占比约为 25%；应用于石化、煤炭等大型资源采掘以及海洋工程等工程机械领域的不锈钢占比约为 18%。

除此之外，不锈钢在其他交通、电力机械以及机动车辆和部件也有一定的占比，分别为 11%、11%、7%。制造业对不锈钢的需求占比合计达 75%。

金属制品领域中，不锈钢主要应用于餐厨具，根据 GIR 的数据，按收入计，2021 年全球不锈钢餐具和厨房用具收入大约 31310 百万美元，预计 2028 年达到 40470 百万美元，2022-2028 年复合增速为 3.73%。

随着我国不锈钢餐厨具出口量和在全球的市场占有率稳步提升，不锈钢需求将进一步增长。 建筑领域中，尽管地产投资预期下滑，但是预计“十四五“期间新基建投资规模将超过 15 万亿元，年均增速预计约为 20%，将能一定程度上弥补地产的用钢需求。

未来随着油价反弹带来石油、天然气等能源行业投资回暖，预计应用于石化等行业的机械工程用不锈钢需求有望稳步攀升。随着电网建设的稳步推进，电力机械行业用不锈钢需求有望稳健增长。

此外，汽车行业用不锈钢主要以汽车排气系统用钢为主，其中 80%为铁素体不锈钢。

根据中汽协预测，2025 年全国汽车年总销量有望达到 3000 万辆，年复合增速 3.37%，未 来我国汽车市场对不锈钢需求将保持温和增长态势。

根据不锈钢特钢协会的预期，2025 年不锈钢表观需求有望达到 3500 万吨左右，预计年复合增速将达到 7.61%。

2022-2023 年，我国仍有不锈钢粗钢产能等待投产，但由于不锈钢自身需求以及其对普碳钢的替代作用的增长，预计不锈钢行业将延续维持供需平衡状态运行。

2.3 公司不锈钢产能全国第二，产品品种全覆盖

太钢不锈不锈钢产能为 442 万吨/年，权益产能 427 万吨/年，产能规模在行业中排名第二。

除公司本部的 395 万吨产能外，控股子公司不锈钢精密带钢公司拥有 2 万吨高端不锈钢精密带材的产能、不锈钢钢管公司拥有 5 万吨无缝管产能、天管不锈钢拥有 40 万吨冷轧不锈钢板产能，三家子公司产能合计 47 万吨、权益产能合计 32 万吨。

公司不锈钢产销量自 2013 年开始显著增长，2015 年行业低谷期是产销量增速下滑，至 2016 年突破 370 万吨后，年产销量稳定在 380 万吨左右水平。

根据公司业绩快报公告，2021 年受益于国内外旺盛的需求，公司不锈钢产销量分别达到 447.24 万吨和 414.32 万吨，同比大幅增长 18.41%、9.38%。

依托于太钢集团，公司在不锈钢原料的采购上具备规模优势。

2015 年以来，公司不锈 钢生产成本中，原辅材料成本占比均在 74%以上，原料主要包括镍铬、铁矿石、煤炭等， 占比分别约为 70%、17%和 12%。

得益于太钢集团的铁矿资源丰富、公司所处山西地区煤炭资源丰富，公司铁矿和焦化的自给率都超过 90%。

公司镍和铬以国内采购为主，集团逐步布局海外。太钢集团持有国内最大的镍生产商金川公司 4.87%股权，还参股了主要负责达贡山镍矿开发经营的中色镍业，以保障镍铁的稳定供给。

2021 年初太钢集团的工作报告中明确提出，到 2025 年末镍、铬资源自给率分别达到 30%和 50%以上。

2021 年 6 月，太钢集团、淡水河谷印尼公司和鑫海科技签署合作框架协议，计划携手建设和运营位于印尼中苏拉威西省莫罗瓦利县的镍铁项目。

太钢将先与鑫海建立中方合资公司、再与淡水河谷印尼建立合资公司，其中，淡水河谷印尼占股 49％。 项目包括 8 条 RKEF 镍铁冶炼生产线及其他配套设施，预计年产镍 7.3 万吨。

铬方面，太钢集团投资设立山西太钢万邦炉料公司，主要从事铬铁研发及生产，全部供给太钢不锈。此外还和国内大型贸易商合作，以保障铬的稳定供应。

近五年来公司不锈钢材的吨钢成本维持在1万元/吨左右，持续低于大部分同行业公司。得益于公司的低成本优势，公司不锈钢业务毛利率较为稳定、且处于行业中上游水平。得益于公司的低成本运行，预计未来太钢不锈的毛利率水平有望维持相对稳定。

2.4 不锈钢产能有望三年翻两番、打造全球不锈钢龙头公司

太钢集团董事长在 2021 年 1 月做的工作报告中提到对于太钢的发展目标，第一步是到 2023 年末，把不锈钢产能规模从目前的 450 万吨做到 1500 万吨，实现三年翻两番；第二步是到“十四五”末，把不锈钢产能规模做到 1800 万吨，谋求全球不锈钢领域头部企业地位。

太钢整体实现两千亿级营业收入、百亿级利润。

据太钢集团债券募集书及太钢不锈 2020 年报，目前宝武旗下宝钢德盛的 200 万吨产能以及宁波宝新的 70 万吨产能已托管至太钢集团，2008 年 7 月的太钢不锈招股说明书中提到 2006 年 2 月，太钢集团曾出具《避免同业竞争承诺函》，未来为解决同业竞争，很有可能注入上市公司太钢不锈。

此外，宝钢德盛还有约 122 万吨在建不锈钢产能，投产后太钢集团的不锈钢产能将增加至 850 万吨，距离 1500 万吨的目标仍有 650 万吨的产能，在碳中和背景下，国内不再新批新建产能，预计集团将通过资产整合的方式逐步扩大产能。

全球不锈钢产能已经超过 5000 万吨，其中中国的产能约 4000 万吨，太钢 450 万吨的产能国内市占率约为 11.45%。2021 年太钢的不锈钢产量 447.24 万吨，产能利用率接近 100%，公司产量在全国 3063.2 万吨不锈钢产量中占比 15%。

假设截至 2023 年底，太钢的产能、产量达到 1500 万吨，而全国的不锈钢产量维持近两年约 2%的增速，至 2023 年预计达到 3187 万吨，则太钢的市占率将超过 40%，有望跃居行业第一。

此外，公司的定位为制造符合国家战略、适应“中国智造”的不锈钢高端材料和高端不锈钢产品，重点领域包括新能源电池、光伏新材料和核能新材料等，致力于成为“全球不锈钢业引领者”。

太钢集团在“十四五”期间对钢铁主业的规划是铬不锈钢比例达到 70%，做强做优做大不锈钢。

因此，预计集团新增的产能会更倾向于发展高端、高附加值的产品，集团（或公司）高端产品的比例预计将提升。

随着市占率逐步提升、且产品结构逐渐向高端化发展，太钢集团（或公司）的议价能力、潜在定价权均有望进一步提升。

2.5 行业冶炼工艺改进，有望进一步压减成本

不锈钢冶炼工艺主要有一步法、两步法、三步法，以及新型一体化生产工艺。

一步法 冶炼为铁水+AOD（氩氧精炼炉），两步法为 EAF（电弧炉）+AOD，三步法为初炼炉 +AOD+VOD（真空精炼炉）。

一体化生产工艺，即从铁水直接到不锈钢成品的生产工艺，生产流程为 RKEF（回转窑+矿热炉）+AOD+浇铸+轧制。

二步法工艺的步骤为：外购镍铁块、废钢及镍板作为原料，由电炉熔化后得到钢水，兑入 AOD 炉进行成分调整，然后由连铸机浇铸成板坯，送到热轧进行轧制并经热酸退作业后生成不锈钢白卷等钢材产品。

二步法中电炉对原材料要求不高，灵活性好，可生产除了超低碳、氮不锈钢外 95%的不锈钢品种。但两步法冶炼工艺的氩气等介质消耗量明显减少，但相比一步法和三步法其氩气等介质消耗仍稍大；AOD 炉脱碳到终点时，钢水中氧含量较高，须加入硅铁还原钢水中的氧，因此硅铁耗量高；此外，目前还不能用于生产超低碳、氮不锈钢，且钢中含气量较高。

目前太钢不锈钢生产全部采用三步法冶炼，基本工艺流程为：

1、高炉铁水采用喷吹法进行脱硅、脱磷预处理；

2、脱磷后预处理铁水兑入 KOBMS 转炉进行脱碳升温、合金化后出钢；

3、钢水在 VOD 深度脱碳、脱氮精炼；

4、VOD 精炼钢水在 LF 进行成分、温度微调和夹杂物去除精炼，然后至板坯连铸浇铸。

不锈钢三步法是在二步法的基础上增加了深脱碳的环节，其冶炼工艺优点为：

产品质 量高，氮、氢、氧和夹杂物含量低，可生产的品种范围广；可采用铁水冶炼，对原料的要 求也不高，原料选择灵活。国内部分其他钢企目前采用 RKEF+AOD 双联法不锈钢冶炼工艺，该工艺以红土镍矿为主原料冶炼不锈钢，镍铁水不经过冷却，直接热送到 AOD 炼钢炉，两次热装热送，从此改变了不锈钢生产的传统模式，节约了大量的能量、大大提高了不锈钢的炼钢速度、减少了原料的损耗，与传统不锈钢冶炼工艺相比，吨镍铁水能耗减少约 30%，吨钢能耗减少约 50%，预计该工艺可以进一步降低成本。

3. 碳钢业务：品种钢提升综合售价及毛利率

3.1 行业减产预期下，钢价有望维持高位

能耗双控叠加环保管控趋严，钢铁供给预期将持续收缩。

21 年钢企生产受能耗双控和供电紧缺影响，产能利用率持续下行，产量明显回落；同时后续华北地区限产较严，预期供给将明显收缩。

2021 年全年累计粗钢产量同比下降 3.0%。

在“碳达峰、碳中和”远景目标下，预计钢铁去产量将成为中长期趋势。基建回暖将对冲地产低迷影响，预计需求将有所改善。

钢铁的下游行业中，建筑行业 占比超过 50%，其次为机械、汽车、能源等行业，占比分别为 14.7%、5%和 3.6%。

当前地产投资下滑导致建筑用钢需求疲软，家电、出口保持低迷；但后续基建有较强回暖预期，同时机械、汽车等行业也出现边际改善，造船行业景气持续。

经历了行业的供给侧改革，国内钢价回升后企稳，21 年以来在限产预期下再次上涨。

2012-2015 年由于供给无需扩张，随着行业需求下滑，钢价下行，螺纹钢价一度跌至不足2000 元/吨的低水位。

自 2016 年实施行业的供给侧改革，钢价回升至约 5000 元/吨的水平，钢企营利大幅改善，然而，由于粗钢产量保持正增长，钢价随后进入区间震荡。

直至 2021 年，在“双碳”背景下，粗钢限产预期增强，钢价大幅上涨，螺纹钢价格最高涨至约 6000 元/吨。

由于 21 年唐山地区由于环保、能耗双控等原因严格限产，导致市场上钢坯严重供不应求，虽然四季度由于需求转弱、价格回落，但是 21 年较 20 年，唐山、山西钢坯全年均价涨幅超过 40%，甚至高于同期螺纹钢全国价格 36%的涨幅。

在“双碳”背景下，粗钢产量预计将逐渐进入平台期并开始减少，因此我们判断钢价会稳步增长，并有望在阶段性需求旺季时大幅上涨。

3.2 品种钢提升公司综合售价，普钢盈利有望进一步增长

目前公司普碳钢的钢材产能约为 907 万吨/年，其中冷轧硅钢、热轧卷板、其他碳钢材年产能分别为 137 万吨、550 万吨和 220 万吨。

公司冷轧硅钢主要为冷轧无取向硅钢，产品为电力、电子和军工行业不可缺少的软磁合金材料，主要应用于高压电机、小型变压器、大型牵引电机、各种容量的电机、家用电器、各种发电机组等。高等级碳素钢主要有高等级管线钢、高强度汽车大梁钢、火车轮轴钢、纯铁等。

高等级管线钢主要应用于长距离油气管道输送；高等级汽车大梁钢主要用于汽车大梁，车轮，传动轴、驱动控制等；火车轮轴钢主要用于铁路货车、车轴车轮等；纯铁用于制作各类电磁元件，导磁元件。

2012-2014 年公司碳钢产销量均超过 650 万吨，2015 年行业需求严重下滑，公司碳钢产销量下降至600万吨左右。

2016-2019年公司产销量保持5%以下的年增速小幅增长，2020 年受疫情影响，公司碳钢的产销量分别为 609.74 万吨、608.28 万吨，分别同比下降 3.63%、4.29%。

至 2021 年受钢价上涨提振，公司碳钢产销量同比增长 35.45%、30.52% 至 825.9 万吨和 793.94 万吨。

价格方面，据公司债券募集书披露，公司普钢产量中有超过 50%为品种钢，高端产品占比高使得公司产品整体售价较有竞争力。同时，21 年华北地区限产导致钢坯产量大幅下降、带动钢坯价格大幅上涨，钢坯价格弹性甚至高于部分钢材价格。

2018-2021 年三季末，公司普碳钢材每吨的平均价格分别为 4928 元、4642 元、4607 元和 6396 元；同期，普碳钢坯的吨售价为 3896 元、3621 元、3673 元和 5137 元。具体钢材产品中，公司硅钢产品的表现最为亮眼，自 2018-2021 年三季末，吨售价分别为 6128 元、5636 元、5820 元、8732 元，远高于同期的热轧和中板等产品。

得益于产品结构逐渐向中高端产品发展及钢坯价格弹性增大，从 2015 年至 2021 年上半年，公司普钢产品售价在行业中排名有明显提升。

公司吨钢成本为行业绝对低位。公司普钢吨钢成本自 2015 以来经历两次增长，2016 年至 2017 年由 2365.27 元/吨升至 3075.68 元/吨，之后基本保持 3200 元/吨。2021 年上半年公司吨钢成本再次上涨达 3814.96 元/吨，较 2020 年上涨 16.9%，原材料成本上涨是推动成本攀升的主要原因。

公司毛利率高于大部分行业可比的板材公司，碳钢业务极具竞争力。

受益于产品结构提升带来的价格上涨、集团铁矿、焦化超 90%的自给率带来的低成本，2015 年以来公司普钢业务毛利率在行业中排名跃升较快，大部分时间处于行业领先地位，至 2021 年上半年达到 24.39%，甚至超过宝钢等龙头，太钢普钢业务行业竞争力强。

值得一提的是公司目前具备约 140 万吨全系列无取向硅钢的产能。

驱动电机是新能源汽车三大核心部件之一，电工钢直接用于制造混合动力车和电动汽车的驱动电机，以及许多低功率电机。

由于新能源汽车对于无取向硅钢的在磁感、铁损率等性能要求方面极高，且一般车企的认证周期为 4-5 年，该行业准入门槛极高，太钢是目前市场上能给新能源车供货的仅有的三家企业之一。

当前汽车行业芯片短缺边际改善中，汽车行业订单有望爆发式增长。根据中汽协预测， 2025 年全国汽车年总销量有望达到 3000 万辆，年复合增速 3.37%。其中，新能源车 2021 年产销量为 354.5 万辆和 352.1 万辆，均同比增长 1.6 倍。

中汽协预计 2022 年我国新能源汽车销量将达 500 万辆，至 2025 年可达到 800 万辆。新能源汽车进入爆发式增长阶段，已由过去的以政策驱动为主转向市场驱动，“十四五”期间，新能源车产销量有望维持高增速。

电工钢作为制造新能源汽车电机的核心材料，需求将大幅增长。

一般而言，平均每辆 车大约配备 35-45 台低功率电机，其中 B 级车大约配备 20 台，E 级车大约 80 台。

一台新 能源车驱动电机消耗的电工钢的量在 60-100kg，2020 年，我国新能源汽车驱动电机使用 电工钢约为 15 万吨。预计“十四五”末，新能源汽车用高端无取向硅钢需求将达到 80-100 万吨左右，五年复合增速约为 40%左右。

在新能源车行业景气度极高的背景下，公司的电工钢供不应求，产销量有望持续增长。且行业高度集中的情况下，公司具有极强的议价能力，在当前原材料波动较大的情况下，更具能力将原材料价格向下游转移。

随着科技进步和高端制造业的发展，市场对于高端冷轧取向硅钢（高端电工钢）的需求日渐旺盛，公司于 2019 年 11 月开工建设取向硅钢产线，计划分二期建成，到 2024 年 12 月底二期全线投产，建成后可形成年产 16 万吨高等级取向硅钢产能。

4. 股权激励蓄势待发，高分红凸显公司长期价值

4.1 公司计划实施股权激励

公司于 2021 年 12 月 31 日公告股权激励计划（草案），授予的限制性股票数量不超过 4100 万股，约占本计划公告时公司股本总额 56.96 亿股的 0.72%。

其中，首次授予不超过 3756 万股，占授予总量的 91.6%，约占当前公司股本总额的 0.66%；预留 344 万股，占授予总量的 8.4%，约占公司当前股本总额的 0.06%。

限制性股票的来源于定向发行的公司 A 股普通股，限制性股票的授予价格为 3.69 元/股。首次授予的激励对象不超过 298 人，具体包括：公司董事、高层管理人员、中层管理人员、核心技术技能人员等。

计划规定自限制性股票完成登记之日起 24 个月内为限售期，同时规定了三个解除限售期与相应可解除限售数量占获授权益数量比例。

此次股权激励考核体系具有全面、综合性以及可操作性，考核指标具有良好的科学性和合理性。

公司设定了两个层次的限制性股票激励计划解除限售考核指标，分别为公司层面业绩考核、个人层面绩效考核。

公司层面业绩考核结合了国有企业市场实践以及公司行业特点，选择包括净资产收益率、扣非利润总额复合增长率、EVA 等符合公司实际的业绩指标作为考核指标；同时根据公司主营产品类型与规模选择宝钢股份、鞍钢股份等作为对标企业。

该指标体系反映了公司的股东回报、成长能力、收益质量，是公司发展远景的真实体现。

个人层面绩效考核设置了准确、综合的绩效考核体系，考核年度考核合格后激励对象才具备当期限制性股票的解除限售资格，个人当期实际解除限售额度＝个人绩效考核系数×个人当期可解限售额度。对激励对象有较好约束性并能有效激发管理团队积极性。股份支付费用对公司业绩的影响程度不大。

假设 2022 年 2 月授予，首次授予的 3756 万股限制性股票应确认的总费用为 12883.08 万元，该费用由公司在相应年度内按解除限售比例分期确认，同时增加资本公积。本计划费用的摊销对有效期内各年净利润有所影响，但考虑激励计划对公司发展产生的正向作用，激励计划带来的公司业绩提升将高于因其带来的费用增加。

4.2 公司上市

24 年来累计分红率达到 34%

公司自 1998 年上市以来共分红 21 次，除了上市首年和行业景气度极低的 2014 和 2015 三个年度，其余年度均分红。

累计实现净利润 356.21 亿元，累计现金分红金额 120.85 亿元，累计分红率达到 33.93%。 公司 2020 年年报和 2021 年三季报分红率分别为 50.23%、49.11%，分红率较高。

2021 年三季报分红按照 2021 年 4 月 6 日收盘价计算，对应股息率高达 8.2%。

最新公司章程（2019 年 5 月）中提到要保持利润分配政策连续性和稳定性，尤其保持现金分红的连续性和稳定性。具备现金分红条件时，应当优先采用现金分红的方式进行利润分配。

关于现金分红比例方面，提到公司最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的 30%。

基于 2022 年 4 月 6 日的收盘价，根据我们模型测算的 2022 年 82.15 亿元的业绩，假设公司分红率维持目前约 50%的水平，则股息率将达到 10.09%；假设分红率为历史平均的约 30%的水平，则股息率分将达到 6.05%。

5. 盈利预测与估值

随着公司逐步提升产能利用率，我们预计 2021-2024 年公司不锈钢材销量预计分别为 414 万吨、419 万吨、421 万吨和 424 万吨，同比分别增长 9.4%、1.1%、0.4%和 0.7%。

对应公司钢材总销量分别为 1208 万吨、1238 万、1248 万吨和 1260 万吨，同比增长率 分别为 22.4%、2.5%、0.8%和 0.9%。

镍下游行业需求旺盛，预计短期内镍价会小幅上涨并带动不锈钢价格提升，我们预计 2021-2024 年公司不锈钢材售价分别为 13686 元/吨、14096 元/吨、14167 元/吨和 14237 元/吨，同比分别增 25.5%、3%、0.5%和 0.5%。

在“双碳”背景下，我们预计全国粗钢产量会进入平台期并逐渐减少，叠加稳增长预期，因此我们判断钢价稳步上涨，且在阶段性需求旺季时钢价会明显上涨。

叠加公司硅钢产品受益于下游新能源车行业景气度不断提升，预计价格将持续强势，因此我们预计 2021-2024 年普碳钢综合售价分别为 5194 元/吨、5385 元/吨、5458 元/吨和 5532 元/吨，同比分别增长 36%、3.7%、1.4%和 1.4%。

在稳经济、稳增长预期下，下游需求有望超预期增长，我们预计公司 2021-2023 年实现 EPS 分别为 1.11、1.44 元和 1.45 元，按 4 月 6 日收盘价计算，2021-2023 对应 PE 分别为 6.5 倍、5.0 倍和 4.9 倍。

由于太钢的营业收入及毛利的主要来源为不锈钢业务，因此在申万行业分类中属于特钢行业。宝钢股份、华菱钢铁、鞍钢股份、首钢股份、南钢股份等公司主要是普钢业务；

而永兴材料除不锈钢业务外还有锂资产，故市场估值较高，因此我们认为以上公司均不适合作为太钢的可比公司。

中信特钢作为特钢行业龙头，下游与太钢下游具有一定相似度；

太钢与甬金股份同样有宽幅冷轧、精密冷轧业务；太钢与久立特材附加值最高的产品无缝管产能规模接近，因此我们选取 A 股中信特钢、甬金股份和久立特材三家作为太钢的可比公司，考虑到太钢有一定的普钢业务规模，因此估值上我们给予一定折价。

参考 A 股可比 公司中信特钢、甬金股份、和久立特材的估值水平，可比公司 2022 年平均 PE 估值为 13.7 倍，我们给予太钢的目标估值为 10 倍，对应公司折价幅度 102%。

6. 风险提示

1）若焦煤等原材料因供给不足而大幅涨价，则可能严重压缩公司利润；

2）若宏观经济下行、下游需求不及预期，造成钢价上涨幅度有限、甚至出现下跌的情况，将显著影响到公司毛利水平，导致公司业绩回落；

3）若山西地区钢铁行业限产力度加大，公司生产经营或将受到较大干扰，导致钢材产量不及预期，致使公司盈利下降。

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迎来历史发展机遇：合成生物乘势而起，颠覆传统引领未来

建物致用：合成生物学集众多优势于一身

合成生物：建物致知，建物致用

合成生物学广义上是指通过构建生物功能元件、装置和系统，对细胞或生命体进行遗传学设计、改造，使其拥有满足人类需求的生物功能，甚至创造新的生物系统。“建物致知、建物致用”是合成生物学的两大愿景，也就是通过建造生物体系而了解生命、通过创造生物体系来服务人类。

广义上的合成生物学研究可以划分为三个层面：

一是利用已知功 能的天然生物模块构建新型的代谢调控网络使其拥有特定的新功能；

二是基因组 DNA 的 从头合成以及生命体的重新构建；

三是完整的生物系统以及全新的人造生命体的创建。

合成生物学系多学科融合，展现出重大颠覆性。

合成生物学是生物学、工程学、物理 学、化学、计算机等学科交叉融合的产物，有望形成颠覆性生物技术创新，为破解人类社 会面临的资源与环境不足的重大挑战提供全新的解决方案。

合成生物学的颠覆性表现在：

一方面打破了非生命化学物质和生命物质之间的界限，“自下而上”地逐级构筑生命活动；

另一方面革新了当前生命科学的研究模式，从读取自然生命信息发展到改写人工生命信息， 重塑碳基物质文明。

产业应用中的合成生物学多为狭义概念，即利用可再生的生物质资源为原料生产各种产品。

具体而言，合成生物学通过构建高效的细胞工厂，利用淀粉、葡萄糖、纤维素等可再生碳资源甚至 CO2为原料生产氨基酸、有机酸、抗生素、维生素、微生物多糖、可再生化学品、精细与医疗化学品等。

我们所更加关注的合成生物学产业应用以微生物细胞工厂 为核心，建立“原料输入—菌株培育—发酵控制—提取纯化—产品输出”的工艺路线，从 而实现利用生物技术生产化学品的技术变革，并持续推进生物制造技术工艺的升级和迭代。

微生物细胞工厂是合成生物学产业应用的核心环节，经历了不同的历史阶段。

20 世 纪 90 年代之前，主要通过非理性诱变及筛选技术获得目标产物高产菌株，“以时间（人力） 换水平”。

20 世纪 90 年代以来，代谢工程学科逐步创立，利用重组 DNA 技术对生物体中 已知的代谢途径进行有目的的设计，构建具有特定功能的细胞工厂。

但由于微生物代谢网 络结构及其调控机制的复杂性，仍然需要耗费大量的时间和精力。

当下，全基因组规模定 制工程化细胞工厂实现创造性发展，通过将高通量技术在全基因组范围基因型空间的挖掘 与改造相结合，有望获得生产效率更为高效、生产性能更加优越的下一代微生物细胞工厂。

基于微生物细胞工厂的高效构建，众多生物基产品已成功实现产业化。

理论上，所有 的有机化学品理论上都可以通过合成生物制造来生产。目前，包括生物基丁二酸、长链二 元酸、乙醇、1,4-丁二醇、异丁醇、1,3-丙二醇、异丁烯、L-丙氨酸、戊二胺、青蒿素等在 内的众多合成生物化学品已经成功实现产业化。

随着合成生物学的进一步发展，以及与人 工智能、大数据等新技术的融合加深，未来更多的生物基产品有望通过合成生物法生产， 从而促进生物经济形成，更好地服务于人类社会的可持续发展。

生物合成集低成本、高质量、高收率、环境友好度等优势于一身

合成生物学相较于化学工程优势显著。

与化学工程相比，合成生物学以可再生生物资 源替代不可再生化石资源，以绿色清洁的生物制造工艺替代高能耗高污染的石化、煤化工 艺，从而可以摆脱对石油、煤等不可再生资源的依赖，解决化学工程过程中的高耗能和高 污染问题，生产过程更为安全、绿色、环保，并大幅度降低生产成本，对于促进国民经济 的可持续发展至关重要。下面以生物法丙氨酸、1,3-丙二醇、长链二元酸、聚乳酸为例做 具体说明。

示例一：生物法丙氨酸。

丙氨酸是构成蛋白质的基本单位，是组成人体蛋白质的 21 种氨基酸之一，广泛应用在日化、医药及保健品、食品添加剂和饲料等众多领域。国内丙 氨酸生产企业主要包括烟台恒源、丰原生化、华恒生物等，国外丙氨酸生产企业主要为武 藏野。

其中，烟台恒源通过酶法生产 L-丙氨酸，丰原生化采用微生物发酵法生产 L-丙氨酸， 华恒生物拥有发酵法和酶法两种生产路线，而武藏野通过化学合成法生产 DL-丙氨酸。

酶法和生物发酵法生产丙氨酸发展成为主流工业生产技术。

在丙氨酸生产工艺的技术 演变中，天然提取法和化学合成法存在成本过高、合成路线较长和环保压力大等问题，目 前，工业生产丙氨酸产品的前沿工艺主要为酶法和生物发酵法。

酶法由石油化工产品作起始原料，借助酶的催化作用通过生物转化反应获得所需 L-氨基酸。

生物发酵法生产氨基酸 是利用微生物具有能够合成其自身所需各种氨基酸的能力，通过对菌株的诱变等处理达到 过量合成 L-丙氨酸的目的。

生物发酵法在产品成本与质量、工艺路线、环境友好度等方面优势显著。

从原料端来 看，生物发酵法制备丙氨酸以可再生葡萄糖等生物质为原料，相较于化学合成法与酶法降 低了对不可再生石化资源的依赖，实现生物质资源对化石资源的替代。

从工艺端来看，生物发酵法避免了化学合成法的高温高压条件，反应条件温和且转化率高，产品质量高，发酵周期短，展现出绿色环保优势。尤其是厌氧发酵法，反应无需通入空气，减少发酵过程的污染风险，且无二氧化碳排放，相较于酶法生产 1 摩尔丙氨酸产品降低 1 摩尔二氧化碳排放量。

参看华恒生物以酶法和生物发酵法生产 L-丙氨酸的成本，根据其招股书披露，华恒生 物近年生物发酵法生产 L-丙氨酸的平均单位成本约 8635 元/吨，而酶法生产 L-丙氨酸的平 均单位成本为 17,427 元/吨，发酵法生产成本仅为酶法的一半。

华恒生物发酵法 L-丙氨酸 的近年平均毛利率约 46%，也远高于酶法的 25%，展现出极大的成本优势。

另外，华恒 生物发酵法生产 L-丙氨酸的转化率在 95%以上，而酶法通常低于 67%，是合成生物学在 化学品生产领域发挥经济效益的典型实例。

示例二：生物法 1,3-丙二醇。

1,3-丙二醇是一种重要的化工原料，最主要的用途是作 为聚合物单体合成性能优异的高分子材料 PTT 等，也可作为有机溶剂应用于油墨、印染、 涂料、润滑剂、抗冻剂等行业，还可用作药物合成中间体。

全球 1,3-丙二醇的主要生产企 业包括 Shell、Degussa、DuPont 等，其中 Shell 和 Degussa 分别采用环氧乙烷法和丙烯 醛法的化学合成方法生产 1,3-丙二醇，DuPont 与 Genencor 合作致力于以微生物发酵法生 产 1,3-丙二醇。

生物发酵法生产 1,3-丙二醇近年兴起。

DuPont 公司采用 Genencor 的 Design-PathTM 技术，成功地将来自三种不同微生物的 DNA 组合到一个菌株上，从而一步将葡萄糖转化 为 1,3-丙二醇。

而丙烯醛法通过丙烯醛水合生成 3-羟基丙醛，然后液相加氢生成目的产物 1,3-丙二醇；环氧乙烷法通过环氧乙烷经氢甲酰化首先生成 3-羟基丙醛，进一步加氢反应 得到 1,3-丙二醇。

生物法 1,3-丙二醇竞争优势显著。

化学合成法因其投资高、副产物多、选择性差、操 作条件苛刻、化学原料不可再生且为易燃易爆剧毒的危险品等缺点，很难形成持续性的大 规模工业生产。

生物转化法具有工艺选择性高、操作条件温和、原料可再生等优点。

根据 1,3-丙二醇不同工艺生产成本的估算，生物发酵法生产成本约 1222 美元/吨，较丙烯醛法 降低约 38%，相较于环氧乙烷法降低约 30%，优势显著。

总的来看，生物发酵法已渐渐 成为生产 1,3-丙二醇的重要方法，在生产成本、安全性、环境友好度等方面具有竞争优势。

示例三：生物基长链二元酸。

长链二元酸（DCA）作为一种精细化学品，广泛应用于 高性能长链聚酰胺、高档润滑油、高档热熔胶、粉末涂料、高等香料、耐寒增塑剂、农药 和医药等诸多下游应用市场。

长链二元酸的制备工艺分为植物油裂解法、化学合成法和生 物发酵法三种，目前国内市场上基本采用生物发酵法，在产产能约 9.7 万吨/年；国际市场 上仍存传统化学合成法约 2 万吨/年在产产能；而植物油裂解法受限于产品产量，不适用于 大规模工业化生产。

生物发酵法生产工艺占据主导。

生物发酵法制备长链二元酸是以长链烷烃、玉米浆、 葡萄糖等原料，通过工程菌胞内酶对长链烷烃氧化的特异性和专一性，将其催化合成为相同链长的长链二元酸；之后对发酵液进行多级过滤、结晶、干燥等操作，进一步提取产品。

而化学合成法从某一种低碳链的二元酸开始，通过脂化、还原、溴化、氰化和腈的水解等 一系列化学反应步骤，最终合成得到多 2 个或 3 个碳原子的二元酸。

生物基长链二元酸具有产品种类更丰富、成本更低及更环保等优势。

化学合成法生产 长链二元酸合成条件苛刻（>200℃、10MPa），合成步骤复杂，环境污染严重，且产品收 率低、成本高，迄今只有十二碳二元酸(DC12)通过化学合成法工业化生产。而生物发酵法 原料来源广，反应条件温和，没有环境污染，成本低、收率高，可以大规模工业化生产， 展现出无可比拟的优越性。目前，生物法制备长链二元酸在我国已经取代了传统的化学合 成法，逐渐从实验室研究发展到工业化生产。

示例四：生物基聚乳酸。

生物塑料是新生代塑料，是相对于石油基、不可降解的传统 塑料而言的，指生物基的、生物可降解的以及二者兼具的塑料。

其中，生物基生物可降解 塑料一方面原料来源于可再生生物质资源，另一方面使用后可在自然环境条件下能降解成 对环境无害的物质，在塑料污染治理趋紧的当下受到广泛关注。

聚乳酸（PLA）是目前是 全球范围内产业化最成熟、产量最大、应用最广泛的生物基生物可降解塑料，预计未来产 能将大幅度提升，能缓解目前供不应求的局面。

生物基聚乳酸由生物法乳酸聚合而成。

聚乳酸的生产工艺分为以乳酸单体直接脱水缩聚的一步法，以及先将乳酸脱水生成丙交酯、再开环聚合制得聚乳酸的两步法，目前世界上生产高品质大分子量聚乳酸均采用两步法。

其中，乳酸多由微生物发酵法生产得到，采用玉米、小麦、甜菜、番薯等淀粉质原料得到葡萄糖，进一步在乳酸菌的作用下发酵生产乳酸。

因其工艺相对简单、原料充足、产品性能良好，生物发酵法成为世界上大部分乳酸制造企业的生产方法。

生物基聚乳酸塑料相较于石油基传统塑料能耗、水耗、碳排放优势显著。

生物基聚乳 酸塑料凭借原料的可再生性、生产使用过程中的低碳排放，以及废弃后的可生物降解性等 优势，已在许多领域开始替代传统石油基塑料。

根据《中国塑料的环境足迹评估》报告， 以玉米为原料的聚乳酸塑料能耗、水耗及碳排放量都远低于 PE、PP、PVC、PS、ABS 等石油基传统塑料。

随着世界范围内垃圾分类和“限塑令”的强制性逐步升级，生物基聚 乳酸塑料替代传统塑料的进程正在加速，预计在未来具有广阔的发展前景。

碳中和趋势下合成生物企业成本优势有望进一步放大

温室气体排放总量中占主导地位的是化石能源二氧化碳的排放。

化石能源包括煤、 石油、天然气等天然资源，是目前的主要能源来源之一，2020 年约占全球一次能源需求 的 83%。

然而，全球温室气体排放中有三分之二以上来自化石燃料二氧化碳的排放，因此， 降低化石燃料在能源消费结构中的比例，推动化石能源向新能源加快转型，成为实现碳中 和目标的必要途径之一。

生物质替代化石资源生产人类必须的燃料和材料，可显著降低二氧化碳排放。

利用淀粉、葡萄糖、纤维素等可再生生物资源生产得到生物基材料，大大降低了工业过程的能耗、物耗，从而减少二氧化碳排放，彰显出优秀的减排能力。

合成生物公司百家争鸣

大批合成生物学相关公司相继成立，商业模式可分为产品型及平台型。

截至目前，国 外从事合成生物学领域的公司已多达 500 家，国内公司也近数十家。

总体来看，合成生物 学领域的公司主要分为两类：

一是产品型商业模式，即借助合成生物学手段生产面向市场 各领域的合成生物产品；

二是平台型商业模式，旨在提供生物体设计与软件开发等平台化 的集成系统。

现阶段，平台型企业由于缺乏应用层面的落地产品，盈利能力受限；相比之下，产品型企业打通了从生物改造、发酵纯化到产品改性的全产业链，近年来得到快速发展，盈利水平不断提升，部分平台型企业也演化出向产品型公司转变的趋势。

因此，我们更看好产品型公司的未来发展，代表性公司包括华恒生物、凯赛生物、新日恒力、圣泉集团、科拓生物、三元生物、金丹科技、利尔化学、金达威等细分领域龙头企业；具备应用场景落地可能性的平台型企业，代表性公司包括 GinkgoBioworks、 Zymergen 等。

产品型公司：生产面向市场各领域的合成生物产品

国内合成生物学企业以产品型为主，以微生物发酵工艺为基础。

合成生物学已展现出 巨大的应用潜力，催生了大量的产品导向型公司，涉及医疗健康、农业、化工、食品和消 费品等诸多领域。产品型公司以微生物发酵工艺为基础，历经菌株筛选及培育、高效发酵 工艺、纯化工艺调控等环节，定向生产目标产品。

产品的生产从实验室验证阶段到产业化 放大阶段往往需要经历漫长的研究探索和生产实践，才能在工业菌种创制、发酵过程智能 控制、高效后提取等环节形成完备的技术领先优势，核心产品型企业因此受益。

凯赛生物：生物基材料全球引领者

凯赛生物成立于 2000 年，以合成生物学等学科为基础，聚焦聚酰胺产业链，规模化产品涵盖上游长链二元酸（DC11~DC18）、戊二胺及下游生物基聚酰胺。

公司生产的生物 法长链二元酸系列产品在全球市场处于主导地位，按在产产能计，近年全球市占率超过 50%，并于 2018 年被工信部评为制造业单项冠军。

公司与杜邦、艾曼斯、赢创、诺和诺 德等国际知名企业建立了良好的商务合作关系。目前公司癸二酸、生物基聚酰胺、戊二胺 等产品产能逐步释放，规模化后有望打开公司盈利空间，市场前景广阔。

公司拥有一系列生物基聚酰胺产品的完整生产平台，产业链优势凸显。

公司产品已覆盖缩聚型聚酰胺生产过程中所需的关键原材料及聚合产品，通过生物法能够生产从碳九到碳十八（目前以 DC12、DC13 为主）的各种链长的二元酸，结合自有的生物基戊二胺产品，具备通过不同单体组合得到更多高性能聚酰胺的完整平台，展现出开拓多个潜在市场的能力。

如聚酰胺 56 产品性能接近通用型聚酰胺 66，戊二胺与长链二元酸（十六碳以上） 聚合得到的长链聚酰胺产品具有接近聚酰胺 11、12 的低温柔韧性能。

四大核心技术是公司生产各类产品的基石。

公司拥有合成生物学手段开发微生物代谢途径和构建高效工程菌、微生物代谢调控和微生物高效转化技术、生物转化/发酵体系的分离纯化技术、聚合工艺及其下游应用开发技术四大核心技术，均已应用于主营业务，在提升产品竞争力、降低产品成本的同时，产品质量、性能亦不断提升。

随着公司持续地新技术开发和升级，不断优化生产工艺流程并引入数字化、智能化管理方式，成本优势有望进一步加强。

公司业绩近年来整体上行，有望进一步加速发展。

2016~2019 年，公司营收及盈利持续增长，2020 年受新冠疫情的影响业绩有所下滑。

2021 年以来，公司业绩恢复增长，前三个季度实现营业收入 16.3 亿元，同比增长 42%；实现归母净利润 4.9 亿元，同比增长 53%。

随着癸二酸、生物基戊二胺、生物基聚酰胺新建产能的落地，公司业绩有望进一步 实现大发展。

公司境内外市场逐渐扩大，主营业务毛利保持较高水平。

随着与客户的业务合作关系日益稳固和合作规模的日益扩大，公司整体销售收入规模逐年扩大。生物法长链二元酸应用领域的拓展使国内市场更加得以开拓，境内收入占比逐年增加。

境内市场的开拓有利于公司更充分地利用国内和国际两个市场，更好地分散单一市场风险，保障业绩平稳增长。

另外，公司生物法长链二元酸技术壁垒高，毛利呈逐年上升趋势，2020 年公司生物法长 链二元酸单体毛利率达到 60.6%、混合酸毛利率达到 49.8%。

未来随着新产品产能扩大， 工艺流程进一步改进，预计毛利率仍有较大提升空间。

华恒生物：合成生物细分领域的绝对龙头

华恒生物丙氨酸系列产品的生产规模居行业前列，是全球规模最大的丙氨酸系列产品生产企业之一。公司深耕自主研发，突破厌氧发酵技术瓶颈，构建了以可再生葡萄糖为原料厌氧发酵生产 L-丙氨酸的微生物细胞工厂，在国际上首次成功实现了微生物厌氧发酵规模化生产 L-丙氨酸产品，在工艺转化率、环境友好度、生产成本等方面优势显著。基于厌氧发酵法生产丙氨酸的核心技术，公司进一步布局了 L-缬氨酸、L-异亮氨酸、L-亮氨酸等产品的规模化生产，产品矩阵不断完善。

通过多年的技术研发和实践积累，公司丙氨酸系列产品展现出卓越的技术优势。

对于 L-丙氨酸产品，随着厌氧发酵工艺的不断成熟，公司厌氧发酵法生产 L-丙氨酸的产量占比 较高，经济和环境效益得以显著提升，使 L-丙氨酸产品成本相较于酶法降低约 50%。

对于 DL-丙氨酸和 β-丙氨酸产品，公司采用酶法工艺生产，以常温常压的温和反应条件替代了 传统化学合成法，在能耗节约、成本降低等方面更具优势，为公司在丙氨酸行业中的领先 地位奠定了坚实的基础。

公司近年业绩总体呈上升趋势。

2012-2019 年，公司营业总收入与净利润持续上升， 2019 年营业总收入达 4.9 亿元，净利润达 1.2 亿元。

2020 年受疫情影响，公司业绩有所 下滑，营业总收入与净利润同比分别下降 0.8%、4.2%。2021 年以来，公司业绩大幅回升， 2021 年前三季度营收同比增长 72%，归母净利润同比增长 20%。

随着公司 L-缬氨酸、L-异亮氨酸、L-亮氨酸等项目，未来盈利有望底部复苏并继续保持增长。

公司获跨国巨头高度认可，外销占比高。

近年来，公司外销占比保持在一半以上，与 巴斯夫、味之素、德之馨、帝斯曼、伊藤忠等世界化工巨头建立了良好的合作关系。同时， 公司境内市场得到连年开拓，占比不断提升。

根据公司招股说明书，2020 年外销、内销 的收入分别为 2.4、2.3 亿元，分别占总营业收入的比例为 51%、49%。

另外，公司产品 的外销毛利率显著高于内销毛利率，且呈现逐年递增的态势。

新日恒力：生物基材料顺利转型

新日恒力新建 5 万吨/年月桂二酸项目，跻身产品型合成生物企业。

新日恒力于 2017 年购买中国科学院微生物研究所月桂二酸生产技术，建设 5 万吨/年月桂二酸项目，并设立 子公司恒力新材负责项目的建设和运营。

月桂二酸是碳链上含有 12 个碳原子的脂肪族长链二元酸的一种，主要用于生产长链尼龙的原料。

据公司公告，2021 年 10 月，月桂二酸 项目正式投产，已开启二分之一产能，标志着公司转型圆梦。

公司生物法制备月桂二酸源于中科院第三代微生物发酵技术，具有转化率和环保优势。

早在 20 世纪 70 年代，以方心芳院士、陈远童研究员为代表的中科院微生物所两代专家就 开始了生物发酵生产长链二元酸的研究。

在此基础上，中科院微生物所利用现代生物技术 开发出月桂二酸生产新菌种和无溶剂提取精制新一代工艺，可再生油脂替代石油烷基为原 料，原料转化效率达 90%以上，高于行业平均水平 5~10%；采用无溶剂提取，减少水排 放 50%，减少二氧化碳排放 30%。

控股股东中能集团布局生物合成聚酰胺的上下游一体化，助力公司可持续发展。

受产业积极政策的影响，控股股东中能集团近年来将发展生物合成长链/高温聚酰胺专业领域作为公司战略性发展的目标和方向，与大同市政府合作共建生物基新材料生态产业园。

生物 基新材料生态产业园的建设包括长碳链二元酸项目、生物基新材料一体化项目、煤质活性 炭及环保项目三个子项目。

公司产品月桂二酸是制备长链聚酰胺 PA612 和 PA1212 的主要 原料，生物合成聚酰胺上下游一体化一方面利好新日恒力上游月桂二酸原料的合理利用， 视市场情况调整自用与外销的比率，从而获得最大经济效益；另一方面助力下游长链聚酰 胺产品建立起成本优势，实现可持续发展。

公司业绩有望底部复苏。受行业趋势、业务变动等因素的影响，公司近年来业绩波动较大。

2020 年，子公司华辉环保收购宁夏天福，进一步扩大产品品种结构和规模，公司成功扭亏为盈，实现盈利 0.21 亿元，同比增长 147%。

据公司公告，5 万吨/年月桂二酸项目投产后，可实现年营业收入 21.45 亿元、净利润 5.45 亿元，有望成为公司业绩的主力增长点，促进公司盈利能力底部复苏。

圣泉集团：酚醛树脂行业绝对龙头

圣泉集团系国内酚醛树脂、呋喃树脂产销量最大的企业，集合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产、销售为一体。

公司将农作物废弃物玉米芯、秸秆中的半纤维素、木质素、纤维素三大成分提纯并高效利用，形成了拥有自主知识产权的生物质精炼技术，不仅生产木糖、L-阿拉伯糖、表面活性剂等生物质化工产品，同时利用木质素、半纤维素制成木质素酚、糠醛等用于生产呋喃和酚醛树脂，形成了生物质化工产业与合成树脂产业一体化产业链条，实现了对植物秸秆的循环利用。

公司产品沿产业链不断纵深延伸。

截至 2020 年末，公司酚醛树脂、呋喃树脂产能分别达到 36 万吨/年和 10 万吨/年，产销规模均居国内第一、世界前列。

同时，公司通过持续科技创新与应用拓展，产品进一步延伸至陶瓷过滤器、固化剂、涂料、保温冒口、电子级环氧树脂、高强低密度酚醛 SMC、口罩等，产品矩阵不断完善。

公司通过 IPO 募投项目扩大公司酚醛树脂及其高端复合材料、陶瓷过滤器和冒口、高端电子化学品的生产能力，有利于巩固行业领先地位。

公司营收整体稳健增长，合成树脂及复合材料占比最高。

2020 年，全球新冠疫情爆 发，公司卫生防护用品业务大幅提升，带动业绩迅猛增长。

2020 年公司实现营收 83.2 亿 元，同比增长 41%；实现归母净利润 8.8 亿元，同比增长 86%。

2021 年前三季度公司实 现营收 63.6 亿元，同比增长 1%，扣除卫生防护用品外的业务营收实现 43%的同比增长。

其中，合成树脂及复合材料营收占比最高，除 2020 年以外常年保持在 65%左右，成为公 司业绩的主要增长动力。

科拓生物：国内益生菌产业第一股

科拓生物是一家主要从事复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂研发、生产与销售的高新技术企业。公司拥有 1 万余株乳酸菌的菌种资源库，掌握了益生菌分离、筛选、评价、培养、冷冻干燥和保藏的全套技术。

目前，公司形成了“两个基础， 三大系列”的良好业务布局，两个基础是指食品配方、复配食品添加剂配方及相应工艺技 术以及乳酸菌菌种资源库和益生菌菌株筛选、评价及生产、储藏的相关工艺技术；三大系 列是指复配食品添加剂、食用益生菌制品和动植物微生态制剂。

公司三大系列产品齐头并进，彰显出巨大的发展潜力。

公司的主要产品分为复配食品添加剂、食用益生菌制品以及动植物微生态制剂。复配食品添加剂方面，公司与下游蒙牛 乳业、光明乳业、完达山乳业等知名乳制品企业紧密合作，为其提供或共同开发食品配方 及相应工艺技术。

食用益生菌制品方面，公司具有较强的研发和技术优势，自有的干酪乳 杆菌 Zhang、乳双歧杆菌 V9 和植物乳杆菌 P-8 等优势菌种已向市场成功推出。

动植物微 生态制剂方面，公司产品目前主要应用于反刍动物保健和饲料青贮，未来可进一步拓展至 生猪、禽类、水产等领域，发展前景广阔。

另外，公司新布局食品板块研发生产基地和微 生态制剂生产基地，产品产能大幅提升，有助于开辟新的利润增长点。

公司业绩近年来整体上行，毛利水平高位运行。

2016~2020 年，公司营业收入及归母 净利润持续增长，年均复合增长速率分别达到 6.8%和 70.1%。

2021 年前三个季度，公司 实现营收 2.7 亿元，同比增长 10.0%；实现归母净利润 0.8 亿元，同比增长 17.0%。

从营 收分业务占比来看，复配食品添加剂业务是公司各项业务的基础和现有业绩的基石，营收 占比常年维持在 80%左右；食用益生菌制品业务在公司经营业绩中的占比不断提高，2020 年达到 23.7%。

另外，公司毛利率保持高位运行，2020 年复配食品添加剂、动植物微生 态制剂、食用益生菌制品毛利率分别达到 46.3%、59.8%、52.4%。

金丹科技：聚乳酸产业链集大成者

金丹科技系国内乳酸生产规模最大的企业，拥有高效工程菌种的选育、乳酸及衍生产 品的制备、提纯等多项核心技术和关键工艺。

同时，公司积极布局乳酸产业链一体化，在 掌握有机胍催化生产技术的基础上，进军乳酸下游可降解环保新材料丙交酯及聚乳酸领域， 产业链一体化带来的规模优势和成本优势将为公司产品提供有力竞争。

在可降解材料的方 面，公司还进一步开发生物降解聚酯 PBAT，通过与聚乳酸、淀粉等材料共混直接生产生 物降解制品以提升产品附加值。

公司产能扩张潜力大，生产规模化进一步提升。

公司目前拥有乳酸产能 10.5 万吨/年， 乳酸盐和乳酸酯产能 2.3 万吨/年，淀粉产能 20 万吨/年，石膏制品产能 6.5 万吨/年，各类 乳酸及乳酸盐产品广泛应用于食品、饲料、生物降解材料、工业、医药等领域。

另外，根 据 2021 年中报，公司成功建设 1 万吨/年丙交酯生产线，已经能稳定产出符合设计要求的 丙交酯产品。在建产能方面，公司计划新增乳酸产能 25 万吨/年，淀粉产能 20 万吨/年， 石膏制品 20 万吨/年，PBAT 产能 6 万吨/年，规模优势进一步扩大有利于拓展发展空间。

公司经营稳健，营收持续加速增长。

2016~2020 年，公司营业收入及归母净利润持续 增长，年均复合增速分别达到 15.1%和 22.2%。2021 年前三个季度，公司实现营收 10.1 亿元，同比增长 40.6%；实现归母净利润 1.1 亿元，同比增长 7.7%。

未来，随着乳酸、 聚乳酸、PBTA 等新建产能的陆续投产，公司业绩有望保持高速增长势头，经济效益大幅 提高。

三元生物：赤藓糖醇全球霸主

三元生物自 2007 年成立以来专注深耕赤藓糖醇产品十余年，先后攻克菌种选育、配 方优化、发酵控制、结晶提取等多个环节的工艺难题，逐步发展成为全球赤藓糖醇行业内 产能及产量最大、市场占有率最高的企业。

截至 2021 年 6 月末，公司拥有赤藓糖醇产能 8.5 万吨/年，产能利用率超过 90%。公司 IPO 募资新建 5 万吨/年赤藓糖醇产能，预计将 于 2023 年投产，市场份额有望进一步提升。

公司在巩固赤藓糖醇行业优势地位的基础上， 推出赤藓糖醇与甜菊糖苷、罗汉果甜苷、三氯蔗糖等高倍甜味剂复配的产品，进一步延伸 了赤藓糖醇产业链，提升了公司的市场竞争力和盈利能力。

赤藓糖醇细分市场量价齐升，助力公司业绩大幅扩张。

2016~2020 年，公司营业收入 及归母净利润持续增长，年均复合增速分别达到 72.6%和 88.4%。2021 年前三个季度， 公司实现营收 13.1 亿元，同比增长 132.3%；实现归母净利润 4.4 亿元，同比增长 155.9%。

从营收分业务占比来看，赤藓糖醇业务是公司现有业绩的基石，2021H1 收入占比约 91.5%。 同时，公司毛利率总体稳中有升，2021H1 达到 44.3%的较高水平。未来，随着 5 万吨/ 年赤藓糖醇项目的投产，公司进一步扩大龙头企业优势，业绩有望持续高速提升。

利尔化学：草铵膦和氯代吡啶类除草剂双龙头

利尔化学成立于 1993 年，经过近三十年发展开拓了除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系 列共 40 余种原药、100 余种制剂以及 2-甲基吡啶等部分化工中间体。

其中，公司拥有草 铵膦产能 15400 吨/年，系国内最大规模的草铵膦原药生产企业；拥有毕克草产能 2800 吨 /年、毒莠定产能 3000 吨/年、氟草烟 1300 吨/年，氯代吡啶类除草剂产能产量稳居国内前 茅。

积极布局 L-草铵膦，依托专利技术助力行业领先。

据我们统计，目前全球草铵膦的产能合计约 5.25 万吨（包含辉丰股份待复产 0.5 万吨），规划产能约 12.25 万吨；而全球草铵膦市场空间在 10 亿美金左右，折合原药用量仅 3.5 万吨/年，行业存在着产能过剩风险。

与消旋的 DL-草铵膦相比，L-型草铵膦的理论效果约为外消旋产品的 1.8-2 倍，而成本上 不超过消旋产品的 1.5 倍，具有较大的调价空间，有望实现对普通草铵膦的快速替代。

公 司在广安及绵阳基地分别规划 3000 吨/年和 30000 吨/年 L-草铵膦在建产能。从合成工艺 上来看，利尔化学采用合成生物学方法，参考公司《一种 L-高丝氨酸生产菌株及其构建方 法和应用》，公司通过 Lambda-Red 重组、FLP-FRT 重组和 CRISPR/Cas9 技术，对野生 大肠杆菌 MG1655 进行基因的敲除和编辑，得到的 L-高丝氨酸生产菌株能够利用葡萄糖 和少量氮源代谢生产 L-高丝氨酸。

公司再利用自有的 MDP 经过 3 步反应即可制备高手性 的 L-草铵膦，避免了丙烯醛及氢氰酸等化合物的使用，有望显著降低生产成本。

近年来公司业绩保持稳定增长。

2016~2020 年，公司营业收入及归母净利润持续增长， 年复合增速分别达到 25.8%和 30.9%。2021 年前三个季度，得益于主要产品销量及价格 同比增加，公司实现营收 42.8 亿元，同比大幅增长 27.4%；实现归母净利润 6.1 亿元，同 比大幅增长 46.8%。

金达威：国内营养健康全产业链龙头

金达威成立于 1997 年 11 月，逐步发展成为贯穿上游原材料供应−中游保健品生产加 工−下游终端产品销售的营养健康全产业链龙头企业。

营养保健食品原料产品涵盖辅酶 Q10 系列、维生素 A 系列、维生素 D3 系列、维生素 K2 系列、NMN 原料等；营养保健食 品终端产品包括膳食补充剂、能量补充剂、运动营养食品、功能性营养食品等。

其中，公 司采用具有自主知识产权的微生物发酵工艺生产辅酶 Q10，目前已成为全球最大辅酶 Q10 生产厂家之一、国内最大的辅酶 Q10 出口企业。

公司近年营收、利润总体稳中有升。

凭借在营养保健原料端的深度布局，以及终端产 品品类的多样性、成分的科学性，公司近年经营业绩稳步提升。

2016~2020 年，公司营业收入及归母净利润年均复合增速分别达到 20.5%和 33.7%。

2021 年前三个季度，公司实现营收 27.0 亿元，同比增长 5.3%；实现归母净利润 6.7 亿元，同比减少 16.2%。

未来随着维生素 A、维生素 D3、玻尿酸等新建产能的落地，公司业绩有望步入高速发展期。

保健品终端业务比重上升，维生素 A 与辅酶 Q10 优势竞争地位保持。

自 2015 年公司 步入保健品终端销售业务，保健品逐步发展成为公司主营业务之一，2020 年其营收占比 已达到 52.65%；同时公司保健品盈利水平呈现稳步上升态势，2021年实现毛利率 35.19%。 对于维生素 A 和辅酶 Q10 传统业务，由于公司供应端的龙头竞争力，叠加价格上扬有利 因素，其毛利率维持在 70-80%的高位运行。

平台型公司：提供集成化的合成生物学平台

典型平台型企业多分布在国外，以微生物开发技术为基础。平台型企业依托涵盖软件工程、生化工具、自动化平台、机器学习与数据科学、代码库等理论与技术在内的集成化平台，实现从产品设计到微生物开发、最终规模化生产的进程。

其中，微生物细胞工厂的开发是平台型企业的基础技术，依赖于“设计-构建-测试-学习”的循环迭代：首先利用系统生物学工具建立微生物的代谢模型，设计微生物细胞工厂改进目标；接着通过基因工程手段进行菌株构建；对菌株进行表征，并结合高通量分析或组学分析等手段对目标参数进行评估；根据分析结果，对模型进行改进；重复迭代，直至获得满足需求性状的目的微生物细胞工厂。

Zymergen：合成生物学领域平台型巨头

Zymergen 成立于 2013 年，总部位于加州埃默里维尔，是典型的合成生物学领域平 台型公司。

公司利用生化工具、机器学习、自动化等理论与技术研发创新产品与材料，经 “设计-构建-测试-学习”的循环迭代最终完成从产品设计到规模化生产的进程。

2014 年 1 月，公司获得 200 万美元种子轮融资，随后的几年内又分别进行了 A 至 D 轮的融资。

2021 年 4 月 22 日，公司正式在纳斯达克上市，成为合成生物学产业化的一个重要的里程碑。

公司正孕育处于不同开发阶段的 10 余款产品，涵盖电子、消费护理、农业领域。

目前，公司已成功开发出 Hyaline 高光学质量 PI 薄膜产品，其展现出优良的透明度、柔性等 性能，在可折叠显示器、触摸传感器面板等电子领域展现出广阔的应用前景。

另外，公司 还有 10 种其他产品正在开发种，涵盖电子、消费护理和农业领域。根据公司招股书， ZYM0107 耐高温光学 PI 薄膜产品预计于 2022 年发布，ZYM0101 高模量光学 PI 薄膜与 ZYM0201 天然驱虫剂产品预计于 2023 年发布。基于合成生物平台，Zymergen 预计新产 品推向市场总历时约 5 年，成本约 5000 万美元。

Zymergen 尚未从产品销售中获得收入，当前收入主要来源于研发服务协议和合作收益。

2021 年前三个季度，公司实现营收 1370 万美元，其中研发服务协议收入占比为 76.2%， 对外合作收入占比为 23.8%。

此外，由于下游市场推广受阻，公司首款产品 Hyaline 的预 期销售延缓，2021 年前三个季度，公司净亏损增加至 2.6 亿美元。

因此，尽管公司已经实 现自动化、机器学习和合成生物学的技术融合，真正到应用层面仍需考虑后续产品落地和 量产的难度。

GinkgoBioworks：致力于生物铸造平台的独角兽企业

GinkgoBioworks 成立于 2009 年，是一家专注于生物铸造厂、代码库以及由此产生的下游价值的合成生物独角兽企业。GinkgoBioworks 由麻省理工学院合成生物学领域专家 TomKnight 教授及几位研究生于美国波士顿创立，以为客户提供微生物的研发服务为主要业务，致力于对微生物进行基因改造用于生产高端化学材料或优化化工业生产。

在公开 上市之前，GinkgoBioworks 已经在 9 轮融资中筹集了 8 亿美元，其中包括比尔·盖茨资 产管理公司的参投。2021 年 5 月，GinkgoBioworks 通过 SPAC 在纽约交易所上市。

GinkgoBioworks 核心竞争力为其生物铸造平台，包括生物铸造厂和代码库。

生物铸 造厂（Foundry）形象地来说一个巨大且高效的生物实验室，借助生物铸造平台的软硬件 及自动化技术，实施标准化的细胞改造。

代码库（Codebase）是包含海量基因序列的生 物数据库，为生物铸造厂提供可重复使用的基因元件，公司的代码库目前囊括了开源的 34 亿基因序列以及独有的 4.4 亿基因序列。依靠生物铸造平台，公司能够高通量生产和评估 菌株，根据客户规格执行各种各样的细胞编程。

GinkgoBioworks 目前仍处于亏损状态，但生物铸造平台的快速发展使得公司营收呈现高速增长趋势。

2020 年，尽管公司经营受到全球新冠疫情的影响，实现 7670 万美元营收，相较于 2019 年的 5420 万美元增长 42%。

2021 年以来，公司营收大幅提升，前三季 度达到 1.65 亿美元，同比增长 271%。

预计未来 GinkgoBioworks 的生物铸造厂的代工收 入和新项目的增长将继续推升公司业绩，实现扭亏为盈。

风险提示

相关公司在建项目进度低于预期的风险； 玉米等生物质原材料价格波动的风险； 宏观经济及下游行业波动的风险； 进出口政策及国际贸易环境变化的风险； 生物安全与伦理的风险。

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拥有三大核心优势，创耀科技：内接及电力线载波网络芯片替代加速

一、创耀的三大核心优势

1.1 核心设计优势吸引龙头客户的信任与合作

创耀与公司A （2021年直销及间接销售营收占比估计超过 30%）基于双方各自的技术优势，合作研发接入网终端芯片设计，其中创耀主要负责数字前端设计，而公司 A 主要负责模拟前端系统设计及SoC平台整合。

根据双方合同约定，共同开发产生的全部开发成果芯片及其知识产权，公司负责开发的DFE 的知识产权均归双方共有。

自2021年以来，创耀陆续自行完成了两大接入网网络芯片 VSPM340（40nm）和 VSPM350 (28nm) 芯片的小批量试制，并在中芯国际独立流片（2021上半年的流片费用为1.21亿元）及量产，公司在研的 Wi-Fi 5 802.11ac 芯片 TR5120，目前也陆续开始在中芯国际流片及量产，支持 802.11ax 技术标准的芯片也已经处于算法原型系统搭建阶段。

我们认为，从这几个深度合作案件分析，均表明创耀在接入网网络芯片设计及芯片版图设计服务具备相当的核心技术，吸引国内通信／互联网龙头 A 公司的信任及建立深度合作关系。

合作设计接入网终端芯片：

创耀主要负责数字前端设计，而公司 A 主要负责模拟前端设计及 SoC 平台整合。

2021年，创耀完成VDSL2 VSPM340, VSPM350芯片的重新流片及量产。

12nm G.fast:

现在已处于量产样品阶段的 12nm G.fast 技术标准，可实现最高 2Gbps 传输速率的第四代接入网网络芯片的研发也是与 A 公司合作的，实际量产要等到能拿到其主要晶圆代工厂中芯国际的产能。

28nm 64 接口局端 SoC:

A 公司出资支持创耀自主开发 28nm 16 核心 DSLAM 64 口（16 端口局端接口卡 x4 颗接口卡芯片／每个接口卡）局端 SoC 接口芯片的设计，然后创耀自行安排晶圆代工及封测制造后，A 公司享有最低价格及优先供货待遇。

目前已经完成流片，进入量产阶段，但因缺乏中芯国际 28nm 产能而短期延迟。目前局端芯片市场仍由博通主导，创耀极力开发铜线接入网终端和局端的全系列化产品，实现关键技术的自主可控。

芯片版图设计：

在芯片版图设计服务领域（2020 年占 41%左右营收，2021 年应少于 30%）的营业收入主要也来自公司 A。

2018 年、2019 年、 2020 年和 2021 年 1-6 月，创耀向公司 A 提供芯片版图设计服务占公司芯片版图设计服务收入的比例分别为 100.00%、99.56%、95.79%和 95.96%。

1.2 核心技术陆续开发各领域优质 BtoB 通讯客户

不同于大部分国内芯片设计公司专注于进入障碍较低的消费性电子产品，创耀在电力线载波通信及接入网网络芯片设计，相关算法、软件、接入网网络芯片相关的算法与软件、模拟电路设计 (Analog circuit design)、数模混合（Mixed signal）和版图设计 (Layout design) 等方面形成了诸多核心技术，主要产品和技术处于国内先进水平，是国内少数几家具备物理层 (Physical Layer)核心通信算法能力和大型 SoC 芯片设计能力的公司之一，并同时具备 65nm/40nm/28nmCMOS 成熟制程工艺节点和 14nm/7nm/5nmFinFET 先进制程工艺节点物理设计能力。

在电力线载波通信领域，创耀主要的 IP 授权的量产(由创耀委托晶圆代工及封测厂帮客户完成量产) 直销客户及 IP 设计开发服务直销客户包括东软载波、中宸泓昌、中创电测、溢美四方及杰思微等国家电网和南方电网的主要 HPLC 芯片方案提供商；

在接入网网络通信领域，公司接入网网络芯片产品和服务的主要终端客户为公司 A、烽火通信、共进股份、D-Link、Iskratel、Alpha、亿联和中广互联等通信设备厂商以及接入网终端设备主要直销客户为英国电信、德国电信和西班牙电信等大型海外电信运营商；对于芯片版图设计服务，公司主要服务于公司 A、紫光同创等国内知名芯片设计公司。

1.3 接入网芯片的技术开发服务

公司因具备物理层核心通信算法及相关嵌入式软件、数字／模拟／数模混合 SoC 芯片的设计，以及网关整体解决方案的能力，为客户提供三类的技术开发服务及技术壁垒。

一是提供与铜线接入终端、局端芯片（传输速率下行 100Mbps 的 VDSL2, 下行 300Mbps 的 V35b, 及类似于 5G 智能手机 Sub－6Ghz 上下行 1Gbps/2Gbps 传输速率的 G.fast）及设备领域相关的技术开发服务，创耀具体负责算法的设计与开发、相关软硬件的设计与开发、FPGA 原型系统验证，并与客户对接进行产品可靠性测试、与晶圆厂商和封测厂商沟通工艺方案等。

二是提供维保服务，公司基于所提供技术的独占性特征，在客户产品推广应用的过程中，根据客户需要为客户持续提供技术支持服务，为客户排除设备开局及运行过程中核心通信基带单元遇到的问题，提供的技术主要包括数字前端物理层通信算法及相关软件，以及 SoC 嵌入式系统技术等。

三是技术许可服务，主要是公司将已有技术进行一次性许可，授权客户使用，所许可的技术主要为核心基带通信单元、网关平台技术等。

二、创耀的机会

2.1 透过与中广互联合作扩大接入网芯片领域营收

接入网按照所用传输介质的不同可分为有线接入网和无线接入网，其中有线接入网又分为铜线接入网、光纤接入网和混合接入网，而无线接入网主要采用微波、卫星（Starlink）、Wi-Fi、蜂窝移动通信及蓝牙通信等方式。

创耀的接入网网络芯片与解决方案业务涵盖了铜线接入和无线 Wi-Fi 接入领域，具体业务包括接入网网络芯片、接入网网络终端设备销售，和与接入网网络芯片相关的技术开发服务。

自2020年 11 月起，中广互联与创耀在接入网领域开始扩大合作,并签订了两份网关技术许可合同，向创耀采购有线网关和无线网关通用平台技术授权，并与创耀及子公司重庆创锐签订了两份芯片技术使用授权合同，由创耀向其提供设备软硬件解决方案与技术支持，并约定创耀将以成本价乘以 1.05 的不含税销售价格向中广互联或其指定客户销售芯片或晶圆。

2021年开始，公司向中广互联的指定客户深圳达新和西安磊业销售接入网晶圆，深圳达新和西安磊业作为经销客户，向下游通信设备商进行销售。

2021年上半年，公司实现向中广互联，深圳达新及西安磊业的销售收入分别为 5,000 万元，3,718 万元和 423 万元，销售金额合计 9,141 万元，营收占比 54%。

截至2021年 6 月 30 日，公司 同中广互联、深圳达新及西安磊业的在手订单金额分别为 11,723.74 万元、46,074.18 万元及 22,863.19 万元，庞大的在手订单金额合计 8.07 亿，甚至高于创耀的年度营收。

随着公司接入网芯片产品的逐步量产和向中广互联及其指定客户出货量的增加，以及与中广互联技术授权项目的陆续验收，接入网业务板块占公司营业收入比例将大幅提高，公司向中广互联、深圳达新及西安磊业的销售收入及占公司营业收入的比例将大幅提高；在经营业绩方面，接入网芯片或晶圆、以及接入网技术授权业务规模的增长，将推动公司营业收入的大幅增长，虽然毛利率偏低，但营业费用率也低。

2.2 高速电力线载波通信芯片客户接收份额的机会

电力线载波通信是电力系统特有的、基本的通信方式，其利用已有的电力线作为传输媒介进行信息传输，具备无需额外布线、节省投资、抗干扰能力强等优点，在电力线接入领域具有广泛的应用。

其中国内电力线载波通信市场的三个行业驱动力：

1. 国家电网加速全覆盖／全采集／全控费，及积极推进水表，电表，气表，热量表四表集抄的国内智能电表更换或升级需求；

2. 海外市场对智能电表的升级需求；

3.电力线载波通信不断深入新的物联网领域。

公司于 2012 年开始布局宽带技术，以克服电力线通信线路噪声显著及信号衰减严重的问题，是国内较早研发并掌握宽带电力线载波通信技术的企业。

同时，公司积极研发将宽带技术与微功率无线通信技术相结合的双模通信技术（有望成为下一代的主流技术），并成为国内较早掌握双模通信技术的企业。

公司电力线载波通信芯片与解决方案业务目前主要面向智能电网用电信息采集、光伏通信和智慧路灯等领域，此外，还可以拓展到智慧社区、智慧楼宇、智慧家居、智能充电桩和工业自动化控制等其他物联网领域。

创耀的电力线载波通信芯片与解决方案业务主要面向国家电网和南方电网的 HPLC （ High-Speed Power Line Communication,高速电力线载波）芯片方案提供商，目前智芯微与海思半 导体占据了 HPLC 芯片方案主要市场份额，其余各家份额相对较小，竞争较为激烈。

根据环球表计，2018 年、2019 年和 2020 年，智芯微的市场份额分别为 67.30%、68.06%和 63.56%，海思半导体的市场份额分别为10.40%、9.69%和 12.21%，而创耀支持的 IP 授权量产服务客户及 IP 设计开发服务 HPLC 芯片方案客户分别在国家电网占据了 6.27%、6.58%和 8.31%的市场份额，未来增长空间大。

除此之外，自从海思被美国放入全封锁实体清单以来（只要采用到美国相关技术和设备生产的芯片，都需先取得美国政府的许可）,在手机，服务器 CPU，人工智能，安防，高速网络芯片领域都扩展不易，芯片下单困难，造成制程工艺节点迭代更新延迟，海思的行业地位、市场份额、经营业绩等可能受到不利影响，在一定程度上使得智芯微，创耀及芯原微电子的设计服务客户（如鼎信）有机会可以获得更多的高速电力线载波通信芯片份额。

2.3 新产品机会—Wi-Fi，高速工业总线互联，车载以太网网关芯片

通过持续创新与研发，拓宽护城河，创耀除了继续扩大现有主力产品线的迭代更新外，未来的产品机会在车载以太网网关、高速工业总线、 Wi-Fi 无线通信以及电力物联网等新的应用领域方面，以前期积累的通信 SoC 平 台技术和持续的技术演进为支撑，以市场需求为导向，以早期一两款芯片产品为突破点，不断推出新的具有竞争力的通信 SoC 芯片产品，丰富产品种类，从而占据新的市场。

以 Wi-Fi 芯片市场而言，根据 MarketsAndMarkets 的研究，Wi-Fi 芯片市场将从 2020 年的 197 亿美元，增长到 2026 年的 252 亿美元，主要系由 802.11be (Wi-Fi 7)及 802.11ax (Wi-Fi 6 and 6E)所带动。

Wi-Fi 6/6E 及 Wi-Fi 7 也将是未来的 VR/MR/AR 的必备无线通信规格，预计将在 2025 年现身的 Wi-Fi 7,目标是部署在 2.4/5/6Ghz 频段，应该能达到 30Gbps 的传输速率（三倍于 Wi-Fi 6 2.4/5Ghz 频段 9.6Gbps 的传输速率），这也远高于 5G Sub－6Ghz 的 1- 2Gbps, 及毫米波 28Ghz 的 10Gbps。

创耀从 2014 年开始布局短距无线通信领域，基于 IEEE 802.11 标准开展高速无线 AP 芯片的研发工作，完成了基带、驱动程序功能开发、射频一致性校准方案实现、开源软件漏洞管 理以及风险评估、系统稳定性验证等工作。

随着公司产品和技术的不断研发成熟，公司支持 Wi-Fi5 技术标准的 Wi-Fi AP 芯片已开始试产，并同公司的网关 SoC 芯片作为套片解决方案进行市场推广。

目前更积极进行 Wi-Fi6 芯片的研发，对关键算法技术及射频天线技术持续积累，处于算法原 型系统搭建阶段。公司取得募集资金后，将继续在新一代高速 AP 的系统设计、硬件设计、自动化测试平台软件设计等方面加大研发投入，完成技术迭代与产品升级。

除了 Wi-Fi 及现有产品的迭代更新之外，创耀还投入 1360 万在高速工业总线互联芯片的研发，研发出支持多模式、多协议工业以太网通信协议的通信芯片，从而实现工业总线通信协议之间的兼容及设备互通，最终实现工业总线和工业以太网芯片的商用国产化。

工业总线互联芯片目前主要由国外芯片巨头主导，国内可供商用的产品较少，且目前市场上销售的国外芯片大多工艺在 130nm 以上，本项目研发产品更贴近国内市场，可通过快速迭代迅速缩短与国外巨头的技术差距，并具备制程优势，更具性价比。

而投入 495 万研发的车载以太网网关系统芯片，主要系作为车载以太网的通讯节点，为车载通讯提供高带宽，低延迟，防火墙。

目前国内已掌握了 CAN（125kbps-1Mbps）, LIN (10-125kbps) 等大灯，门锁，电动座椅， 电动窗，空调，电子指示，故障检测总线的关键技术及应用，但提供高实时性，安全性，稳定性芯片是创耀的强项。

三、各领域的市场潜力及竞争者

智芯微是电力线载波通信芯片龙头：

根据 Global Information Inc. 研究报告，全球电力线载波通信因全球智能电网，能源管理建设的显著增加而驱动， 从 2020 到 2027 年间将有 17.6%的复合增长率，市场规模将从 2020 年的 81 亿美元，增加到 2027 年的 252 亿美元，而其中的 53%主要是电力线载波宽频市场。

而中国大陆电力线载波通讯市场从 2020 到 2027 年间将有 17%的复合增长率，市场规模在 2027 年将达到 44 亿美元,相关芯片市场将达 23 亿人民币的规模)。

根据环球表计统计，截至 2020 年末，除公司主要客户以外，国家电网的 HPLC 芯片方案提供商主要有智芯微（63.6%）、海思半导体（12.2%），而公司通过 HPLC 芯片方案核心 IP 设计开发与授权的方式，支持中宸泓昌、中创电测、溢美四方及杰思微的 HPLC 芯片方案通过国家电网测试认证，并由创耀为其提供用于国网的 HPLC 芯片的量产服务。

根据环球表计 2020 年统计，中宸泓昌、中创电测、溢美四方及杰思微的 HPLC 芯片方案合计占据了 8.31%的市场份额。智芯微是国家电网公司体系内全资子公司，专注于通信设备、智能传感、智能电表等电气产品的研发、设计、制造和销售，主要产品包括 ESAM 安全芯片、终端芯片、充电桩、用电信息采集系统等，目前在国家电网用电信息采集系统芯 片领域内占据半数以上市场份额。

铜线接入网终端芯片以博通为龙头，创耀份额不到 10个点：

以 2019 年全球终端设备出货量进行粗略估算，全球铜线接入的接入网网络终端芯片出货量为每年 7,000 万颗左右，市场整体主要由博通主导。其中，支持 ADSL/ADSL2+技术标准的芯片出货量在每年 1,000 万颗左右，出货厂商主要是瑞昱和博通，瑞昱的市场份额约占 80%；

2019 年支持 VDSL 技术标准芯片出货量约为 5,500 万颗，博通的市场份额在 50% 左右 (BCM63138, BCM63178)，其次为英特尔的 20%，创耀品牌芯片出货量（包括公司 A 自用于终端设备）约为 430 万颗或 7.8%份额，与瑞昱 (RTL8685S, RTL8685PB)、联发科（创发科技 EN7512, 7513, 7516）的 市场份额均在 10%左右；

其余 500 万颗是支持 G.fast 技术标准的芯片，出货厂商主要为博通和英特尔，博通的市场占有率约为 90%。

局端芯片龙头也是博通：

局端芯片出货量与终端芯片相比较少，约为每年 2,000 万线，主要是 VDSL 和 G.fast 新建网络产生的需求，主要出货厂商均为博通，瑞昱、联发科均无局端芯片产品。

公司虽然早期研发设计了 8 端口局端芯片，但出货量较少，且近年来已未再销售。

公司目前正对支持 VDSL2 35b 技术标准的 16 端口局端芯片进行研发，目前已完成流片，即 将进入量产阶段，未来将有望通过产业化实现突围，进一步提升公司的行业影响力。

Wi-Fi 主芯片竞争者众多：

创耀研发的 Wi-Fi AP 芯片（TR5210）是中高端主流网关路由器标准搭配的无线短距传输芯片，也可应用于物联网终端。

目前全球范围内主流的 Wi-Fi AP 芯片厂商较少，主要为博通（BCM4352）、高通、联发科（MT7612/7613）及瑞昱（RTL8812）等，国内如乐鑫科技、博通集成和翱捷科技等 Wi-Fi 芯片厂商主要以应用于消费物联网智能终端领域的芯片为主。

与仅应用于消费物联网智能终端领域的 Wi-Fi 芯片相比，公司的芯片对于传输速率及稳定性等方面的要求更高，技术与市场门槛也相对更高。

目前，创耀支持 Wi-Fi5 技术标准的 Wi-Fi 芯片已经同公司的网关 SoC 芯片作为套片解决方案进行市场推广，并且已经被中广互联等客户所接受和认可，支持 Wi-Fi6 技术标准的芯片也正在研发中。

芯片版图设计领先：

目前除传统的 28nm 以上 CMOS 工艺后端设计以外，创耀已经具备 14nm/7nm/5nmFinFET 先进工艺节点后端设计能力，处于行业先进水平，涉及的应用场景涵盖近年来发展迅速的 5G、人工智能、物联网等领域，目前约 220 人。

国内芯片设计行业发展迅速，技术经验积累丰富的芯片版图设计人才始终处于短缺状态，目前全行业从事芯片版图设计的人员在 1 万人左右，且已有人员主要分布在各个芯片设计公司支持自有芯片的研发设计，大部分芯片设计公司自身研发配备的芯片版图设计人员在 5 人左右。

创耀是国内少数几家团队规模较大，经验较丰富、专门从事芯片版图设计服务的企业之一，其他竞争者还包括青岛展诚（93 人）、江苏润和软件股份、上海郝韵电子科技有限公司等。

四、公司基本情况介绍

4.1 发展历程

通信芯片+芯片版图设计，不同阶段业务演变铸就公司核心竞争力。公司成立于2006年，持续专注通信核心芯片的研发、设计和销售业务。

成立至今公司业务演变分为两阶段：

2006-2011年为第一阶段，立足于通信芯片与解决方案业务领域，公司深耕有线宽带接入技术的研发工作；

2012年至今为第二阶段，基于通信芯片、网关等平台性通信技术的积累，公司于 2012 和 2014年分别进入电力线载波通信领域和接入网网络通信领域的无线 Wi-Fi 芯片领域。除了原始的通信芯片与解决方案业务领域，该阶段公司凭借积累已久的通信芯片版图设计经验，通过技术合作产线拓展芯片版图设计服务新业务。

目前公司在接入网网络芯片、电力线载波通信芯片、版图设计和模拟芯片等领域形成了诸多核心技术，技术和相关产品均处于行业领先地位。同时，公司顺应行业发展趋势，持续加码研发投入，逐渐扩宽已有产品线，形成市场核心竞争力。

4.2 核心管理层及技术人员

Yaolong Tan 董事长兼总经理是加州大学洛杉矶分校博士。

1998 年起先后任职于美国洛克威尔科研中心、Voyan Technology 和 ElectriPHY 半导体公 司，从事于通信芯片研发设计工作的 Tan 博士行业经验丰富，作为公司的创始人，2006 年 6 月至今担任创耀科技的董事长和总经理。

王万里董事兼副总经理是浙江大学学士和硕士。

2005 年起曾先后于华为技术研究所和神州龙讯科技有限公司担任研究员；2007 年入职公司后，主要负责嵌入式软件方面的工作，后来担任电力物联网产线总监后，全面负责所有芯片产品的研发、设计和销售工作；现任公司的董事和副总经理。

杨凯董事兼副总经理是同济大学学士和硕士。

2005-2007 年担任华为的研发工程师一职；2007 年加入创耀科技历任数字 IC 设计工程师、数字 IC 主管、数字 IC 部主要负责人，现在主要负责终端 G.fast 芯片的技术研发；目前担任公司的董事和副总经理。

张鑫副总经理是南京理工大学学士和英国考文垂大学硕士。

曾先后担任中兴通讯项目经理；2013 年加入创耀科技后历任 XPON 产品线主管、铜线传输网关产品经理、接入网产品经理，相关产品了解深入、经验丰富；2020 年至今担任公司副总经理一职。

谭玉香董事会秘书是东南大学学士。

1999-2002年担任全锋科技 HRMS 咨 询顾问；2002-2007年任职苏州南大苏富特科技有限公司人力资源总监；于 2007 年入职公司后，历任人事经理、综合管理部经理、综合管理部经理兼技术合作业务负责人、人事总监兼技术合作业务总监；2020 年至今担任公司董事会秘书一职。

纪莉莉财务总监是华北电力大学学士和中级会计师。

2006年起先后担任瑞仪光电和泰琪科技的公司财务一职，行业财务经验丰富；2010 年 8 月加入公司后历任主办会计、财务主管和财务经理；2020 年 6 月至今担任公司财务总监。

创耀科技的六位核心技术人员除了创始人 Yaolong Tan、王万里和杨凯先生外，还包括公司目前的 DSP 软件部负责人薛世春先生、董事兼数字 IC 设计部主要负责人赵家兴先生和公司首席科学家兼首席技术官瞿俊杰先生。

截止到 2021 年上半年，公司总人数达到 337 人，其中技术人员占为 315 人，占比高达 93%，高比例的技术人员保证公司持续进行技术创新。

4.3 历史营业利润率及财务分析

主营业务收入持续高增长，18-20 年 CAGR 为 38.68%。

公司主营业务收入由 2018 年的 1.09 亿元增长至 2020 年的 2.10 亿元，2018-2020 年 CAGR 高达 38.68%，2021 前三季度营收达到 3.43 亿元，同比增长 160.5%。

公司主营业务的快速持续增长，主要得益于公司在接入网领域的持续积累和公司芯片版图设计服务业务的稳步增长，以及国家电网用电信息采集系统新一轮改造周期的启动，推动了智能电表更换或升级需求。

公司毛利率稳步提升。

公司毛利由 2018 年的 0.41 亿元增至 2020 年的 0.97 亿元，毛利率稳步提升，由 2018 年的 37.22%增至 2020 年的 46.11%。

2021 前三季度公司毛利为 1.17 亿元，毛利率为 34.21%，较之前有所下跌，主要由于毛利水平较低的接入网网络芯片销量的增加和芯片版图设计服务人员薪酬待遇水平的提高。未来，随着产品结构的进一步优化和技术人员待遇的逐渐稳定，公司毛利率将有所回升。

通信芯片与解决方案是公司主要收入来源，1H21 贡献占比激增至 76.83%。

从收入结构上看，2018-2020 年，公司通信芯片与解决方案业务和芯片版图设计服务及其他技术服务这两个业务板块，对营收的贡献占比大体持平，通信芯片与解决方案收入略高于芯片版图设计。

1H21 两项业务占比差距突然拉大，分别为 76.83%和 23.17%，收入结构的变化主要由于公司接入网网络芯片的研发投产及技术服务的验收，导致相关解决方案业务板块收入大规模增长，1H21 接入网网络芯片与解决方案收入较前年同期增长 497.38%。

通信芯片与解决方案业务毛利率高于芯片版图设计服务。

电力线载波通信芯片与解决方案业务毛利率居首，毛利率由 2018 年的 70.85%降至 2020 年的 66.67%，1H21 为 66.24%，该业务毛利率变化主要受量产服务业务毛利率水平的影响。

相比之下，接入网网络芯片与解决方案业务毛利率波动较大，由 2018 年的 29.44%增至 2020 年的 58.64%，1H21 降至 53.23%，主要由芯片及配件销售、终端设备销售和技术开发服务的毛利率 水平差距过大导致。

芯片版图设计服务毛利率较低，由 2018 年的 23.78% 降至 2020 年的 23.36%，1H21 仅为 13.88%，主要是受薪资水平提升和人员结构变动影响。

2021 前三季度研发费用增加带动期间费用率提升。

2018-2020 年，剔除股份支付因素影响，公司期间费用率分别为 20.63%、15.65%和 15.42%，稳步下降。2021Q1-Q3 期间费用率提升至 18.12%，主要归因于研发费用增加，而管理费用率、销售费用率和财务费用率均小幅下降，整体导致期间费用率小幅提升。

2021年前三季度研发费用率大幅提升至 15.92%。

公司为技术驱动型企业，一直专注于通信核心芯片的研发，保持较高的研发投入水平。

2018-2020年研发费用分别为 2379.84 万元（当年度股权激励费用765.66万元，剔除后为 1549.12 万元）、1782.14 万元、2089.41 万元，研发费用率分别为21.25%（剔除股权激励后为 14.22%）、10.78%和 9.97%。

2019年、2020年，公司研发费水平已满足公司研发项目需要，随着公司业务规模的快速增长研发占比有所下降。

2021年，公司接入网网络芯片研发需求提升，前三季度研发费用高达 5457.83 万元，研发费用率大幅提升至 15.92%。

盈利能力持续增强，2021Q1-Q3 净利润同比增长 108.48%。

2019年，随着电网用电信息采集系统整体市场规模的快速增长，以及公司服务的 HPLC 芯片方案提供商中标量的大幅提升，公司电力线载波通信芯片量产服务规模快速增长，归母净利润由2018年的 1715.70 万元显著增长至2019年的 4270.10 万元，2020年继续增加至 6369.03 万元。

2021Q1-Q3 归母净利润为 6019.44 万元，同比增长108.48%，归因于公司接入网技术许可业务及接入网芯片及晶圆销售毛利贡献增长。

盈利能力行业领先，2021Q1-Q3 净利率为 17.56%。

2019年公司净利率实现突破性增长，远高于其他竞争对手，自此之后，盈利能力稳中较快增长，维持领先地位，2020 年净利率为 32.41%，远高于同业均值的 12.47%。

2021Q1-Q3 公司受益于接入网技术许可业务及接入网芯片及晶圆销售业务，实现了营业收入与净利润的快速增长，净利率达到 17.56%，位于同业第二，仅次于联发科。

4.4 募投项目：加大电力物联网芯片、接入 SV 传输芯片和转发芯片的研发

公司拟将首次公开募股所募集资金投资于“电力物联网芯片的研发及系统应用项目”、“接入 SV 传输芯片、转发芯片的研发及系统应用项目”和 “研发中心建设项目”，拟使用募集资金金额分别为 8,194.93 万元、 13,179.44 万元和 12,085.82 万元。

电力物联网芯片的研发及系统应用项目，研发内容主要包括新一代宽带电力线载波通信芯片、电力线载波通信与微功率无线通信相结合的双模通信芯片以及泛在电力物联网芯片。

本项目以公司在宽带电力线载波通信领域的核心技术、业务资源为依托，通过对现有技术产品的升级和对新技术、新产品的持续研发，进一步加强公司在智能电网用电信息采集领域的技术优势和技术储备，丰富公司产品与服务的应用领域，有望大幅增强公司的核心竞争力。

接入 SV 传输芯片、转发芯片的研发及系统应用项目主要围绕公司接入网网络芯片与解决方案业务。

其中，接入 SV 传输芯片是局端设备 DSLAM 的接口卡芯片，是公司在 VSPM350 芯片的成功经验基础上进 行的技术和产品延伸，从终端芯片引用到局端设备上使用，支持 V35b 技术标准，具备强大的处理与转发能力；转发芯片主要是作为局端设备所应用的二层及三层转发芯片，实现网络转发功能，可与接入 SV 传输芯片配套使用，也可以配套其他芯片在光传输、以及以太传输等多领域应用。

研发中心建设项目研发内容主要包括高速工业总线互联芯片、创新型智能车载以太网网关系统和 WiFi 芯片。进一步满足研发需求和改善公司研发环境的需要和吸引高端技术人才并提高整体研发水平的需要

五、盈利预测与估值

营收增长稳定：

归因于芯片版图设计人才取得不易，营收大幅增长有难度，创耀未来几年营收增长动能在电力线载波通信 IP 设计开发及授权量产服务业务和接入网网络终端及局端芯片(VDSL, G.fast, Wi-Fi) ，技术开发服务的份额提升及新产品的推出。

在与中广互联与公司 A 协同合作扩大接入网领域营收，增加市场份额后，2021 年营收同比增长 206%，我们估计 2022／2023／2024 年整体营收同比有 42%／32%／25%的增长。

就电力线载波通信芯片及解决方案业务，我们估计创耀在国内的份额将从 2020 年的 8%，增加到 2025 年的 10%-15%，而其营收增长有 26%的 CAGR （2021-2025）。

而接入网网络终端及局端芯片以后会有各种新产品进入量产（12nm G.fast, 28nm 64 接口局端 SoC, Wi-Fi 5／6 AP），估计其营收增长有 36%的 CAGR (2021-2025)。

毛利率下滑因客户结构改变：

我们估计创耀毛利率从 2020 年的 46%，下降到 2021-2022 年的 35%+/-2%, 我们归因于低毛利率的中广互联合作案营收占比大幅提升，从 2020 年的 15%到 2021 年的超过 30%；

根据公司的招股说明书，自 2020 年 11 月起，中广互联与创耀在接入网领域开始扩大合作, 并签订了两份网关技术许可合同，向创耀采购有线网关和无线网关通用平台技术授权一亿多，并与创耀及子公司重庆创锐签订了两份芯片技术使用授权合同，由创耀向其提供设备软硬件解决方案与技术支持，并约定创耀将以成本价乘以 1.05 的不含税销售价格（等同于 5%毛利率及 5% 税前利润总额）向中广互联或其指定客户深圳达新和西安磊业销售芯片或晶圆，我们相信要等到商务合同到期陆续更新后，毛利率才会逐步改善。

就个别产品来看，电力线载波通信芯片及解决方案业务平均毛利率最高达 66%，但接入网网络芯片销售，接入网终端设备销售，以及芯片版图设计服务毛利率较差仅达 11-14%，而接入网网络芯片及解决方案业务毛利率仍维持在 50%以上，这主要是高达 98%毛利率技术开发服务的贡献。

研发费用大增，营业利润率大减：

归因于大量采购 IP, 增加 12nm G.fast, 28nm 64 接口局端 SoC, 接入网终端芯片 VSPM 340／350，Wi-Fi 5 的 AP 芯片等新产品的流片费用， 及更大规模的研发人员投入，创耀的研发费用 从 2020 年的 2089 万（10%营收占比）, 2021 年的 1.2 亿（19%），预计到 2022 年的 2 亿（22%）。

加上毛利率结构性的改变，我们预测营业利润率将从 2020 年的 31.5%，到 2021／2022／2023 年的 9-11%。

短期获利增长低于营收增长：

归因于创耀短期向中广互联或其指定客户深圳达新和西安磊业销售低毛利率芯片或晶圆加上公司加速研发投入，创耀去年营收同比增长幅度（206%）明显优于归母净利润同比增长的 16%，我们估计 2022／2023 年营收同比增长幅度达 42%/32%，高于归母净利润同比增长的 10％/29%，但我们预期到 2024／2025 年，归母净利润的同比增长 41％/58%将明显超过营收同比增长的 25%/24%。

给予增持评级及 90元目标价格：

如之前所提因创耀短期向中广互联或其指定客户深圳达新和西安磊业销售低毛利率芯片或晶圆加速营收增长，再加上创耀加速研发投入各种新产品领域的开发，创耀去年营收同比增长幅度（206%）明显优于归母净利润同比增长的 16%，我们测算 2022／2023／2024 年归母净利润同比增长幅度达 10%/29%/41%，但摊薄 EPS 因 IPO 融资，所得税增加，同比增长幅度仅达－18%／28%／42%。

以最新收盘价 79.5 元来看，未来三年 P/E 达 74/57/41 倍，P/S 达 7.0x/5.3x/4.2x倍，2024 PE/3 年 EPS 14% CAGR (PEG) 达 2.8x, 数倍于可比公司平均的 0.6x。

归因于 Wind 分析师对创耀未来两年营收增长 (72.5%, 33.3%) 及净利润增长（70.5%，46.9%）可能过于乐观，短期获利预测可能有调整压力，我们仅给予公司增持评级及 90 元目标价格。

六、风险提示

Wi-Fi 及光纤加速取代铜线接入网终端芯片的风险：

虽然创耀通过与公司 A，中广互联，深圳达新，英国电信持续扩展铜线接入网终端芯片（VDSL2，V35b，G.fast）份额，但 Wi-Fi 5/6 及未来的 Wi-Fi 7，还有光纤，也在逐步替代铜线接入网设备，我们测算创耀铜线接入网终端芯片增长在 2-3 年之后将趋缓，Wi-Fi 5/6 AP 将成为未来的重点产品。

电力线载波通信面临的市场竞争风险：

除了 Wi-Fi 5/6 AP 外，我们认为公司未来潜力最大的市场在电力线载波通信芯片 IP 授权的量产服务，IP 设计开发服务及芯片／模块销售，但目前国家电网公司体系内全资子公司智芯 微有主导性超过 60%的份额，竞争很难有明显优势。

芯片版图设计短期受限的风险：

受限于中芯国际短期无法取得艾斯麦 EUV 光刻机做 7/5/4/3/2nm 制程工艺代工，创耀先进制程芯片版图设计（Layout design）业务短期也会受限，公司就无法像 Alchip 世芯，GUC 创意透过台积电的先进制程工艺开展芯片版图设计业务。

加上目前芯片版图设计客户有海思，海光信息，平头哥，澜起，紫光同创，寒武纪等，增长受限的部分原因是版图设计人才获取及管理维系的难度：

1. 随着半导体产业这几年的火爆，人力资源薪酬大幅度上升，资深半导体人才的职业机会很多；

2. 应届生薪酬水涨船高，且培养周期长，因此将限制人才密集的版图设计业务发展。

晶圆代工产能取得的风险：

创耀目前几个准备要量产的产品如12nm G.fast, 28nm 64 接口局端 SoC, Wi-Fi 5 AP 都有可能因为晶圆代工产能不足而延后量产。

以创耀主要代工厂中芯国际而言，目前产能仍处于满载阶段，但2022年一季度因智能手机，电脑，消费性电子芯片需求明显趋缓，我们估计中芯国际代工产能从二季度起将逐季释放疏解。

解禁风险：

公司在2022年 1 月 12 日和2022年 7 月 1 日分别解禁1698.44万股和79.62万股，分别占总股本的21.23%和1%，股票解禁会可能对公司股价造成冲击。

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溯源而动，裕同科技：纵看三大业务升级转折点，包装龙头价值凸显

一、纵看公司三大业务升级转折点

深圳市裕同包装设计有限公司（裕同科技前身）成立于2002年，于2013年8月整体变更为“深圳市裕同包装科技股份有限公司”。

2016年在深交所上市，公司借助智能手机等电子产品迅速崛起，成为 ICT 包装龙头企业。

2017年起 3C 产业链景气下行，公司展开“1+N”战略布局，拓展酒包、烟标、化妆品、大健康、环保纸塑等行业包装业务。

截至2021年10 月，公司已拥有80家子公司和 7 家分公司，在华东、华南、华北、华中、 西南以及越南、印度、印尼、泰国等地设有生产基地，并在美国、澳大利亚、中国香港等地区设有服务中心，就近为全球客户提供服务，服务于世界500强企业及高端品牌客户，为消费电子、化妆品、食品、大健康、烟酒等行业客户提供专业的、有竞争力的包装产品、解决方案和服务，并致力于持续为客户提升品牌价值。

公司规模、盈利呈持续稳定发展态势。

2012-2020年公司收入、归母净利复合增速分别为23%、25%，截至2021年前三季度，公司实现营业收入100.55亿元，同比增长36.27%，实现归母净利6.68亿元，同比增长1.7%。

回顾裕同科技二十年以来的发展历程，如大多数创业企业一样，董事长王华君先生也带领公 司经历了数次转型。

而后，从公司多年来的发展我们也看到，历经数次的战略调整效果均较及时，且成效较好。

如今，裕同科技再向“不依靠单一客户做增长”的发展战略转型，我们认为这也是顺应行业发展趋势和企业成长所然。

近年来，公司凭借雄厚的研发技术、稳定的弹性供货能力、以及多网点布局的客户服务体系三大核心优势，持续拓展大包装领域布局，带动规模持续增长。

2000-2006：把握 ICT 行业机遇进军消费电子包装

21 世纪初，消费电子行业的快速发展，促使公司从传统纸箱厂转型消费电子包装领域。

1996年，王华君先生以 20 万元成立裕同印刷包装厂，主要从事纸箱的生产和销售业务。

21 世纪初，随着大量消费电子产品由国外制造向国内逐步转移，促进了众多消费电子产品代工厂的迅速发展，在此背景下，公司正式进军消费电子产品的印刷包装市场。

本着“诚信、务实、高效、创新”的经营理念，公司在业内率先启动了一系列管理和服务模式改革，以项目经理制进行客户服务，快速提升硬件设备技术水平、改善内部运营效率，并逐步获得了国内外客户的认可。

客户拓展：2000年获得首个国际一流 IT 客户索尼，2003年成为任天堂的包装供应商。

2000年左右，公司把握了索尼推出新款游戏机的市场机遇，为达到索尼的合格印刷包装供应商资质要求，董事长带领公司投入大量设备资源、整车耗纸进行产品打样，以达到索尼对产品质量的高标准，并最终获得了索尼的认可，也为公司后续进入更多国际客户打下了坚实基础。

2003年，公司正式成为任天堂的合格印刷包装供应商，并随着任天堂 2006 年推出的惊艳全球之作——Wii 引领了体感游戏的风潮，使其当时成为公司第一大客户（营收占比 50%以 上），也促进公司规模快速扩张。

2008-2015：切入智能手机包装领域，导入全球知名客户

2008年金融危机，促使公司发展定位转变为“高端品牌包装整体解决方案提供商”。

受 2008 年金融危机影响，国内印刷包装行业发展也随之放缓，部分企业不得不开始以低价寻求市场。

此时，王华君先生对公司发展提出了将制造业服务化的转型思路，带领公司在加大内销客户 开发的同时，强化自身研发实力，提高产品技术含量走高端路线。

企业发展定位逐步向“高端品牌包装整体解决方案提供商”转变，为客户提供一体化产品制造和供应解决方案、创意设计与研发创新解决方案、以及全球化运营及服务解决方案，为客户提供生产线交货的交货方式，帮助客户实现零库存降低成本。

客户拓展：成为全球知名智能手机厂商的包装供应商，并逐步取代任天堂成为公司第一大客户。

2010 年前后，公司逐步成为更多全球知名智能手机厂商的包装供应商，经过 2-3 年的客户考察和磨合期，2012~2013 年公司智能手机包装业务开始迅速放量，带动移动智能终端及网络设备的营收占比从 2011 年的 24.1%，快速升至 2013 年的 55.76%。而同时，随着游戏机市场的萎缩，公司游戏机包装营收占比呈逐年下降趋势。

2016 至今：大包装布局快速推进 2015 年以后，以全球智能手机为代表的消费电子行业增速明显放缓，促使公司战略逐步转向“不依靠单一客户做增长”。

据中商产业研究院统计，全球消费电子行业从 2016 年起进入平稳增长阶段，2019 年行业规模达到高峰为 10237 亿美元，2020 年受新冠疫情影响，市场规模呈小幅下降趋势。其中，智能手机在消费电子产品中的消费占比较大，是最主要的消费。

近年来，随着消费电子行业趋缓、以及智能手机全球普及率趋于饱和，手机出货量增速也明显放缓，由2010 年最高峰时的 75.1%降至 2020年的-5.8%，2021年重新回正，为4.9%。

客户拓展：ICT 营收占比下降，烟酒、环保包装、化妆品、食品等客户快速开拓。

目前，公司已与众多国际知名企业建立起稳定的合作关系，基本实现了消费类电子行业客户的全面覆盖，同时近年来积极向智能家居、烟酒、大健康、化妆品、环保包装等领域拓展，2017年收购武汉艾特、2018年收购江苏德晋。

同时，公司环保包装生产基地-宜宾裕同、海南环保包装项目持续推进，21年中广西裕同工厂开始投产，在环保包装领域已实现品牌全球化推广、产业链延伸、设备和材料研发、国内外生产基地等全方位布局。

收购仁禾智能，切入软包领域，打造新增长曲线。

公司于2021年10月公告拟收购深圳市仁禾智能实业有限公司60%股权，仁禾智能的主营业务为：智能穿戴设备以及智能家居的软包装、软材料以及配套结构件等产品的设计、研发以及生产制造。

国际知名 VR 品牌客户作为仁禾智能的主要客户，此次裕同通过收购仁禾智能，有望加速导入新客户，同时利用各自现有客户资源，为客户提供全面一体化的产品交付服务，实现快速发展。同时，对仁禾智能设定了对赌条款：

1）设立业绩超额奖励，如果仁禾智能 2021-2023 年累计扣非净利大于2.01亿元（即平均扣非净利润超出6700万元），则将超额利润（实际累计净利润-2.01亿元）的20%以现金方式奖励原股东。

2）如果仁禾智能2021-2023扣非净利润低于5697万元（目标扣非净利润均值85%），则估值下调为实际扣非净利润平均值的10倍 PE，但不低于2023年1.5倍 PB。

随着公司大包装业务布局持续推进，ICT 营收占比整体呈下降趋势、烟酒包装、环保包装占 比提升。

截至2021年前三季度，ICT 包装业务占公司营收比重降至 63%，酒包、烟包、环保包装分别占比10%、5.5%、4.5%，已成为公司重要增长极。

二、盈利筑底，改善可期

近年成本波动影响毛利，未来控费优化、效率提升、资本开支减少有望带动盈利能力稳定回升。

4Q20 以来受原材料成本大幅上涨、疫情以及消费电子产业芯片短缺等多重因素的影响，公司毛利率有所下滑，拖累利润表现。

2H21 随着原材料价格逐步回落，公司盈利能力环比开始改善，截至 21Q3，Q3 单季毛利率 22.96%，环比回升 4.40pct，净利率 8.28%，环比回升 3.29pct，我们预计未来盈利改善趋势有望延续。

同时，近年来公司费用管控整体优化，营业费用率、财务费用率呈平稳下降趋势。

原材料价格 2H21 以来持续回落，原材料成本压力有望逐步缓解。

从公司营业成本构成来看，直接材料是第一大成本结构，2011 年以来占比基本在 55%~60%之间，2020年直接材料成本占比 59%，是公司成本最主要影响因素。

其中，直接材料主要是指用于生产彩盒的瓦楞纸、白板纸、铜版纸、双胶纸等纸品。

4Q20 以来纸张价格尤其是白卡纸价格快速上涨，导致公司毛利率有所承压，2H21 以后随着主要纸种价格均逐步回落，考虑到原材料价格对公司成本端的滞后效应，我们预计未来公司毛利率压力将逐步得到缓解。

公司技术研发业内领先，智能工厂投产有望带来进一步效率提升。

公司自成立以来建立了多层次的研发创新体系，通过自建研发中心及外部产学研合作等方式持续不断研发创新。

公司已于深圳、上海、北京、苏州、烟台、美国等国家和地区设立了研发中心，持续加大研发投入。

2021 年公司许昌智能工厂正式投产，规划投资总额为 12.5 亿，其中拟使用募集资金投资金 额为 2.5 亿元，拟使用自有资金投资金额为 10 亿元。

全面打通从原材料仓、印后车间、半成品仓、装配车间到成品仓库业务流，以业务为核心推动产业园整体信息化与数字化建设，从而实现业务流、信息流、物流三流融合，从而不断强化工厂对大单品的交付稳定能力和小批量定制产品的快速响应能力，多方面满足市场和客户发展需求。

相较于许昌老工厂，一方面，可以通过自动化提效，估计人力成本可节约一半左右，综合考虑设备、厂房的折旧摊销，仍可有效提升单工厂的利润水平；另一方面，智能工厂建设也得到了公司客户的支持，有望进一步加深公司与客户的战略合作关系。

产能布局基本完成，未来资本开支或将有所收缩。

公司上市以来已进一步完善产能布局，已在越南、印度、印尼、美国和中国香港等地区设立了生产基地和服务中心，已经领先行业完成海外布局，目前在全球范围内共有 44 个生产基地，覆盖面广。

考虑到目前产能基地布局已基本完成，随着 21 年许昌智能工厂已开始投产，我们预计未来公司新建工厂速度将有所放缓，资本开支有望逐步降低。

而随着公司收入规模的持续扩张，有望进一步优化产能利用率、资产使用效率，带来利润率水平改善。

三、盈利预测与估值

1）假设 2021-2023 年公司 ICT 包装业务稳定发展、智能穿戴客户快速拓展，烟酒包装、环 保包装业务持续 30%以上较快发展，对应我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 145 亿元、176 亿元、210 亿元，同比分别增长 23%、21.2%、19.4%。

2）假设 2021 年受成本上行影响，公司各项业务毛利率均下降 2-3pct，考虑到 22 年原材料 价格已有所回落，且公司智能工厂效益将逐步释放，有望进一步节约人工成本，假设 22-23 年各项业务毛利率稳定回升，对应 2021-2023 年公司综合毛利率分别为 23.4%、24.2%、 24.3%。

3）参考前三季度费用率趋势，假设 2021 年公司费用优化趋势延续，假设 2022-2023 年销 售费用率、管理费用率、研发费用率均基本稳定。

4）假设 2021-2023 年无大额信用减值变动、所得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 12.32 亿元、16.34 亿元， 20.13 亿元，同比分别增长 10%、32.6%、23.2%，2021-2023对应综合净利率分别为 8.5%、 9.3%、9.6%。

员工持股、股份回购彰显发展信心。

继 2018 年、2019 年已分别回购 1 亿元股份以后，公司于 2021 年 9 月公告，拟以不超过每股 41.19 元的价格回购公司股份，回购金额不低于 1 亿元，不超过 2 亿元。

截止 2022 年 3 月 31 日，累计回购 5,563,843 股，占总股本 0.5979%，成交总金额为 150,221,563.73 元（不含交易费用）。

21 年初公司第二期员工持股已购买完成，叠加股份回购，充分显示了公司对于未来发展的坚定信心，有望进一步实现员工利益一致化，激发内部活力。

估值处于历史较低水平，包装龙头配置价值显现。公司作为消费类电子包装绝对龙头，上市 以来大包装布局成效显著：消费类电子大客户份额提升、智能穿戴设备贡献增加；烟酒包装、环保包装、化妆品等领域加快拓展，已形成规模增长新驱动。

智能工厂投产有望进一步提升运行效率，强化公司成本优势、打造竞争壁垒，加速份额集中。

回购彰显发展信心，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润分别为 12.32 亿元、16.34 亿元，20.13 亿元，同比分别增长 10%、32.6%、23.2%，目前股价对应 2022 年 PE 为 15x，处于历史估值较低水平（最低 13x）

四、风险因素

未来我们认为公司主要的风险存在于原材料价格波动、客户拓展不及预期风险两个方面。

原材料价格波动风险：

瓦楞纸、白板纸、双胶纸、铜版纸等为公司的主要原材料。直接材料占公司营业成本的比重接近 60%，为主要成本构成。为应对原材料价格大幅波动影响，一方面，公司对技术研发和新产品开发的力度以及包装一体化服务带来的包装产品增值平滑了原材料价格波动的影响。

另一方面，多年来，公司提高集团采购规模，并与多家国内外供应商建立了共同发展、协同促进的紧密合作关系，签订稳定价格和长期供货合同等，能够保证原材料的稳定供应。

客户拓展不及预期风险：

公司来自主要客户的销售额占营业收入的比重虽然较前几年有所下降，但当前占比仍然较高，存在一定客户集中的风险。但公司客户集中度较高也是由其所处行业特征及公司自身战略所决定的：

1）主要客户为消费类电子行业知名企业，其所处的细分市场集中度较高，在既定产能下公司优先选择优质客户开展合作，并基于大客户服务策略与优质客户合作不断深化；

2）从下游品牌终端厂商的角度，为维护其品牌竞争力并保守产品机密，往往会构建相对封闭的供应链条，以减少被竞争对手抄袭和模仿的风险，这决定了包装企业具有主要为某几家下游客户配套的特点。

近年来公司拓展新包装业务领域，以降低原有大客户的影响，若未来新开发客户拓展不及预期，将对公司经营造成一定影响。

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速冻食品行业龙头，安井食品：迎接预制菜风口，快速抢占 C 位

1、安井核心优势：管理水平领先，渠道、规模壁垒深厚

1.1、管理：专业实战型管理层，短期策略顺应市场，长期战略坚定且清晰

公司深耕速冻行业多年，专业职业经理人团队与公司共成长。

公司成立于 2001 年，经过 20 多年的发展，安井以 2020 年近 70 亿元的收入，成为速冻食品营收体量最大的上市公司。

不同于传统以家族经营为主的速冻食品企业，安井采用职业经理人模式，目前公司最大股东为国力民生，对以刘鸣鸣、张清苗等为核心的管理团队给予了较强的经营自主权，核心管理团队与公司共同成长 10 余年，管理团队稳定且经验丰富，主要高管均持有公司股权。

回顾安井的发展历程：成功并非一蹴而就，公司发展二十余载，从区域性品牌成长为全国化品牌，离不开管理层的悉心耕耘与精准战略布局。

管理团队擅长结合行业发展趋势以及自身优势找准市场定位，短期策略灵活多变、顺势而为，长期战略贯彻落实到位且步伐清晰，带领公司成为速冻行业中的领军企业。

（一）成立之初-2007年：整合之路，明晰定位

行业趋势嗅觉敏锐，合理利用自身优势做大品类。

2001年国力民生以最大出资人的身份，成立安井的前身华顺民生（厦门），一开始主要经销海洋华顺（以花枝丸、蟹肉棒等产品为主）、及其子公司厦门工业的安井牌为主的速冻鱼糜制品。

2003年，华顺民生向海洋华顺和厦门工业购买了包括“安井”在内的 9 个商标及少量机器设备以增资筹建厦门工厂，同时向海洋华顺购买了其子公司无锡工业（主营面米制品，控股无锡华顺）50%的股权，一直到 2007 年，公司米面制品占集团整体的 60%，鱼糜制品占 40%。而在 2003-2007 年这几年里，速冻鱼糜制品行业发展迅速，鱼糜制品产量复合增速高达 31.7%。

2007年，张清苗从无锡华顺调至华顺民生，管理层敏锐观察到当时速冻鱼糜制品行业的发展势头，利用华顺民生在鱼糜行业多年攒下的规模与技术优势，重点发力速冻鱼糜制品，并推动无锡与厦门华顺的整合。

至2010年，公司鱼糜制品的占比便达到了 70%。与此同时，我国速冻面米制品行业已发展较为成熟，以水饺、汤圆等为主打大单品的头部企业占据行业绝大份额，2007年速冻面米制品CR4高达58.48%，价格战竞争激烈，公司选择避开这类面米大单品，重点放在具有优势的发面点心上，另辟蹊径发展如手抓饼、红糖发糕、桂花糕等产品。

（二）2008-2018年：贯彻执行，做强规模，做深渠道，在激烈竞争中脱颖而出

结合自身产品特点，构筑渠道先发优势。早年安井由于

1）规模有限，无法大量投放广告；

2）当时的速冻鱼糜制品主要渠道集中餐饮消费场景中，其中以麻辣烫、烧烤、串串、火锅店等小 B 业态居多；

3）速冻面点为速冻行业占比最大的品类，其主渠道为大型 KA 超市，但超市话语权相对强势，在有限的冷柜资源下，入场费等成本越来越高。

因此公司结合自身产品特点选择了效用最大化的小 B 餐饮渠道，采用“贴身服务”的方式积累了大量小 B 端渠道资源，获得明显的先发优势。

扩产发挥规模优势，支撑“高质中高价”策略的执行，市场份额不断提升。

由于 公司下游渠道中，小 B 端客户偏多，对于产品性价比较为看重，叠加快速发展的速冻火锅料行业吸引了大量玩家涌入，行业竞争日趋激烈。

公司深谙规模效应的重要性，前期先后在厦门、无锡、泰州、辽宁等各地布局产能，采取“产地销”、“销地产”的模式就地建厂，产能稳步扩张，2013-2018年产能复合增速达26.3%。

从而实现从原料采购端到生产、运输、销售端规模效应的不断增强，2011 年-2016年公司鱼糜制品平均毛利率达27.4%，高于竞品的平均毛利率21.2%。

公司在规模优势的基础上，提出“高质中高价”的定价策略，更多让利渠道，成功培育出霞迷饺、撒尿肉丸、千页豆腐、手抓饼等多个亿级大单品。

即使从2015年开始，速冻火锅料行业从增量时代进入存量时代（稳定在10%左右增速），公司市占率仍然不断提升，与对手拉开差距，逐步成为速冻火锅料行业龙头。

（三）2019-至今：深度绑定管理层，结合消费升级趋势，渠道覆盖面更广、更深，发力预制菜板块

公司经过多年发展，已在餐饮渠道累积了明显的先发优势，并根据快速变化的消费结构与消费人群，持续升级速冻火锅料产品结构，如推出锁鲜装等 C 端产品获得放量增长，C 端品牌影响力也随之提升。

同时，随产品结构的变化，公司加 大对 C 端的投入力度，如布局 BC 商超，覆盖 O2O 电商、社区团购等，渠道网 络日渐全面，并加大品牌宣传费用投放，聘请苏炳添为代言人，更深触达消费者 市场，逐步增强 C 端品牌影响力。

此外，公司顺应餐饮面临的人工费、租金成本持续增加，以及消费者结构变化等趋势，发力菜肴制品业务，并与原来的速冻火锅料和面米制品主有机结合，乘行业之风打造第二增长曲线。

2019 年，公司颁布限制性股票激励方案，进一步绑定管理层利益，方案计划向公司中高层以及核心骨干人员等 229 人授予限制性股票数量 663 万股，首次授予价格为每股 26.97 元（截止 2022 年 3 月 24 日股价为 111.89 元/股）。

制定业 绩考核目标换算为当年业绩增速为 2019-2021 年分别不低于 18%/14%/10%， 2019-2020 年均已超额完成目标，高管与核心骨干积极性有效调动，绑定利益长 期共成长。

发展至今，公司从 2011 年的 12.2 亿收入规模，成长为收入 69.7 亿（2020 年） 的速冻食品龙头企业，2011-2020年复合增速21.3%，近5年复合增速达22.2%。

2020 年归母净利润 6.0 亿元，近 5 年复合增速 36.3%，成长速度稳居行业领先地位。

1.2、产品：大单品打造能力强，产能扩张带来的规模效应为大单品放量提供保障

公司目前主要产品可分为速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品以及菜肴制品四大品类，2020 年收入规模分别为 28.3、18.0、16.6、6.7 亿元，2015-2020 年收入 CAGR 分别为 24.2%、18.0%、19.6%。

过硬的产品实力是品类保持快速增长的主要原因之一，公司大单品（亿级以上）打造能力强，通过产能扩张持续强化规模效应，推出具备竞争力的高质中高价产品，并聚焦资源推广，促进产品放量增长，从而在较激烈的行业竞争中不断获得更多市场份额。

对市场反应敏锐并聚焦执行，大单品打造能力强。

公司具备很强的单品打造实力，主要源于公司对市场具有敏锐的反应速度，通过“贴身服务”的方式贴近了解终端需求，能迅速作出产品策略反应，从而推出品质更优、成本更低、可以 “全渠道、全区域”适销的潜力单品。

公司每年都会集中培育 1-2 个“战略大单品”，首先集中资源、并以较大的价格优势试点样板市场，试销良好再上升为“战术单品”，在全国范围内聚焦推广。

由于公司推广资源集中，大单品放量，渠道的积极性也被充分调动，有效带动公司销售规模的持续增长。

2013-2015 年公司大单品收入占比从 30%上升至 37%，通常成功的新品推出后的 1-2 年内成为大单品，同时成为大单品后的 2-3 年里仍然可以保持超 50%的复合增速，如锁鲜装系列推出当年收入超 2 亿元，第二年收入超 5-6 亿元，实现翻倍增长，第三年在家庭消费放缓的情况下仍保持 20%以上的增长。

目前公司已经成功推出了锁鲜装系列、撒尿肉丸、霞迷饺、手抓饼、核桃包、千页豆腐、 蛋饺等多个亿级大单品。

持续强化规模效应，打造“高质中高价”产品。

由于公司主要下游为小 B 类餐饮，对产品性价比要求较高，此外，近几年渗透率提升较快的 C 端消费者，对品质的追求逐渐提升，并具有比价心理。

公司通过持续提升的规模效应、布局“销地产”模式、靠近原料建厂等举措最大化压缩成本，更多让利渠道，提供终端高性价比产品。

1）产能稳步扩张，规模效应行业领先。

公司通过稳打稳扎的产能扩建速度，建立领先于行业的规模优势，截至 2020 年底，公司在全国已布局十大生产基地（包含新宏业），拥有总产能达 57.83 万吨，2015-2020 年复合增速为 19.3%，其中速冻火锅料产能近 40 万吨左右，在规模优势上远超行业竞争对手。

2）“销地产”模式布局，进一步强化规模效应。

公司已形成了以华东地区为中心、辐射全国的营销网络，工厂建设上也同步推进，坚持“销地产”的供应链模式，降低单位成本：

（1）降低单位运输成本。

公司的新生产基地投产当年产生的折旧摊销费用，通常与远距离运输产生费用相当。但随着新工厂的逐步投产，折旧摊销费用占比随之降低，相比远距离运输来说会产生更多经济效应，并可扩大覆盖区域，提升各地市场的反应速度。

（2）利用原料优势就地建厂以最大化节省成本。

公司在鱼浆丰富的湖北、东北辽宁就地建厂，降低原料运输费用的同时保证了采购量的稳定。同时，不同于行业内其他速冻鱼糜制品企业，大部分采购海水鱼浆，公司每年会采购大量淡水鱼浆，在淡水鱼浆上拥有较强议价力。

1.3、渠道：强渠道服务能力以及优质渠道资源，支撑整体规模快速增长

在公司目前的渠道结构中，以小 B 餐饮为主的经销渠道占比达到了 86.0%（2019 年），相比于同类上市公司，虽然安井的毛利率位于中等水平，但早年积累的餐饮端先发优势也确保了净利率水平更高、稳定性较强，具体优势展开为三个方面：

1）拥有优质且稳定的经销资源；

2）“贴身服务”的方式下渠道拥有强服务能力；

3）因地制宜的渠道管理策略，最大化地发挥各地渠道效用。

公司与渠道共同成长，经销商资源优质且稳定。

早期速冻食品行业的经销商自身实力较薄弱，公司通过协助承担进场费、陈列冰柜、商场推广人员促销费等措施扶持经销商，并根据经销商对品牌的认可度、回款诚信度、资金规模等标准进行资源倾斜，选择优质经销商做大规模。

公司通过“贴身服务”、让利渠道等措施强化渠道粘性，培育了一大批合作多年的高忠诚度大商。

2015-2019 年经销商数量复合增速为 6.5%，单个经销商收入贡献复合增速达 13.2%。至 2021 年 Q3，公司经销商数量达 2057 家，若剔除新宏业以及 Oriental food 经销商并表，净增 经销商 280 家至 1313 家，新增经销商中不乏经验丰富的其他品牌冻品经销商。

“贴身服务”保障渠道执行力，强渠道服务力为公司的核心竞争优势之一。

在产品差异化程度较小的速冻食品行业中，渠道看重产品的畅销度以及厂家的渠道服务能力，而安井在这两方面相较于竞品来说最为受到行业认可。除了擅长打造大单品以外，这主要得益于公司对经销商的“贴身支持”，公司有大部分经销商与其共同成长至今，积累了丰富的资源，渠道粘性高。

“贴身服务”可以具体展开为三个方面：

1）协助拓宽销售渠道。

普通竞品通常 1-2 个省级经销商配备 1 个销售人员，而公司的销售人员分布密度较高，基本 1 个经销商配备 4 个销售人员服务，协助经销商开拓、维护二批商以及终端客户。

2）帮助促销推广，提升品象。

公司每年会召开多次订货会，月度协调会（查找经典产品动销痛点，协助新品推广），销售人员会帮助经销商以及终端做产品推广，如开展主题活动、试吃宣传、装修布置经销商门店等营销活动，增加渠道和终端的粘性。

3）高效赋能经销商，数字化管理水平行业领先。

公司为行业内首家推行数字化管理的企业，在渠道端，为经销商研发数字化系统——“安井之家”app。经销商可通过软件查看经营数据，如历史销量对比、对账单、供货可用额度、品类进货占比等，从而调整进货策略和经营战略。

业务员也可快速跟踪其负责的经销商、终端销量与回款情况。这是公司带领经销商从“行商”成为“平台商”转型的重要一步，通过互联网思维+大数据赋能渠道，极大的提高了沟通管理效率以及对于市场的响应速度。

渠道管理策略因地制宜，最大化发挥各地渠道效用。

公司根据市场成熟度的不同，对经销商进行差异化管理。

首先对于华东、华中等品牌较强势的成熟市场，公司采取密集分销管理策略，即同一地区设立多个经销商精耕细作，并进行定期整合淘汰。

对于较成熟的重点市场采取渠道下沉管理策略，以市县为单位设立经销商。而对不成熟以及边缘市场，公司设立省市级经销商，重点扶持大经销商（优先发货、费用支持等），树立标杆效应以点带面地带动边缘市场发展。

加之销地产模式的推进下，公司的非强势市场如西南、华南、华北区域 2013-2020 年收入占比分别提升 3.3%、2.7%、2.7%，近 7 年复合增速均超 25%，各区域得以平衡发展。

2、未来展望：盈利能力仍有提升空间，预制菜为第二增长曲线

2.1、长期看点一：主业传统速冻景气仍在，结构升级+集中度提升为主旋律

速冻是一种通过急速降温的方式使食物保存原汁和香味的保鲜加工技术。

通过速冻技术可以延长食物的保存时间，便于餐饮企业按需解冻，家庭进行居家囤货。

对于餐饮企业来说，速冻食品为其提供标准化或定制化的产品解决方案，一定程度简化厨师工作，帮助餐饮企业更好的实现口味特色化、标准化的运营，属于餐饮供应链中不可缺少的一环。

对于家庭消费者来说，速冻食品较为方便、快捷，美味不失营养的特点，更符合其快节奏的生活方式以及不断升级的消费水平。

据艾媒咨询数据，2020 年整体速冻食品行业规模约 1393 亿元，2015-2020 年 CAGR 为 12.3%。

按品类划分，速冻食品包括速冻鱼糜制品、速冻肉制品、速冻面米制品、速冻菜肴等。

从品类发展阶段来看，速冻中式米面>速冻火锅料>速冻西式烘焙>速冻菜肴，速冻中式米面制品已发展至成熟期，速冻火锅料制品也逐步进入成熟期，而预制菜/速冻菜肴以及速冻西式烘焙正处于快速成长的渗透率增长初期。

2.1.1、速冻火锅料：行业整合空间大，受结构升级驱动

2020 年速冻火锅料行业规模近 500 亿，受益于消费升级以及应用场景扩张。

速冻火锅料制品在品类上主要包含速冻鱼糜制品以及速冻肉制品，据产业信息网统计，2020 年中国速冻火锅料市场规模达 462亿元，2015-2020 年 CAGR 为6.5%。

速冻火锅料制品最早起源于日本，90 年代初期经由中国台资企业将鱼糜制品的生产技术带入内地，而后实现工业化生产，当时主要在福建、广东等沿海地区售卖，作为火锅配菜应用在酒店等高端消费中，产品单一且价格较高。

90 年代末开始，各本土企业快速发。近些年，随餐饮业态发展以及人均收入水平的提升， 速冻火锅料不再止应用于火锅配菜，应用扩展至关东煮、麻辣烫、烧烤、串串、麻辣香锅等各类场景中，速冻火锅料从沿海走向全国，也从餐厅走进了普通家庭的餐桌。目前速冻火锅料制品餐饮端仍然占比较大，零售端正加速渗透。

行业整体进入稳定增长区间，由低价竞争走向结构升级阶段，市场份额逐步向头部靠拢。

早年速冻火锅料保持较快成长速度，2013 年速冻火锅料行业增速达到了 23%，快速成长的行业吸引了众多参与者，同时速冻火锅料由于产品差异化程度低、技术创新壁垒较低，导致行业经历了价格激烈竞争阶段，整体毛利率水平不高。

价格竞争阶段，头部企业主动让利渠道，2013 年海欣食品吨价从 1.37 万元/吨下降至 1.24 万元/吨，此后在 1.22-1.24 万元/吨附近保持了近 5 年左右。

作为速冻火锅料龙头的安井，则以领先的规模优势，定位“高质中高价”抢占市场份额，2015 年将吨价从 1.28 万元/吨下降至 1.17 万元/吨，直至 2019 年，价格持续保持在 1.10 万元/吨附近。

进入 2018 年后，在消费升级的趋势下零售端占比逐渐提升，餐饮端产品品质持续升级，叠加提价带动，行业吨价有明显回升，此时速冻火锅料行业规模增速稳定在 10%左右。

至 2020 年，除安井之外的头部速冻火锅料企业市场份额保持较稳定，尾部企业在食品质量监管和环保趋严、以及行业激烈竞争阶段逐步淘汰，安井的市占率由 2013 年的 5.7%上升至 15.5%左右（按照产量计算）。

但由于行业内企业数量众多，区域品牌占比大，许多细分品类尚未全国化发展，未来龙头 企业将继续凭借规模优势以及品牌、渠道壁垒抢占市场份额，行业集中度预计逐渐向头部企业靠拢。

2.1.2、速冻面米制品：头部大单品格局趋于稳定，差异化新品发展空间大

行业头部大单品市场份额趋于稳定。

速冻面米制品在我国发展较早，2019 年速冻面米制品行业规模达 677 亿元，2015-2019 年行业规模 CAGR 为 5.7%，行业增长趋于稳态，品类以水饺、汤圆等大单品为主，大单品市占率超过 76%。

头部大单品已经趋于饱和，且各企业间价格竞争较为激烈，以水饺、汤圆占比较大的三全为例，2012-2015 年在价格竞争激烈的环境下，吨单价连续下滑。

从渠道结构来看，三全、思念、湾仔码头 CR3 达到 64%，KA 卖场、BC 商超等 C 端渠道居多。

米面类新品带来潜在增长空间。

虽然传统的速冻饺子、汤圆、粽子等面米品类已进入成熟阶段，但中式面点发展历史久远、品类多种多样，并且还有许多区域性面点尚未实现工业化生产。

潜在的新品类可能与饺子、汤圆等有共同特点，比如 1）具有传统节日特点；2）具备地方口味特色，拥有一定数量的受众消费者；3）现场制作费时费力等。

例如安井打造的发面类点心（如红糖发糕、核桃包等）、酥饼类产品（手抓饼、各种口味馅饼）等等，都具有成为下一个行业大单品的可能，为行业打开新的增长空间。

2.2、长期看点二：预制菜行业快速发展，速冻食品企业具备全国化突围基因

2.2.1、行业空间：BC 两端共同驱动，保守预计未来 5 年复合增速超 15%

（一）概念界定

广义预制菜按照加工程度以及原辅料来划分可以分成净菜类、预制半成品类以及预制成品菜类。

1）净菜类：可分为禽肉类生鲜、猪肉类生鲜、牛羊肉类生鲜以及水产类生鲜。

仅通过集中加工改变原材料物理形状，如切片、切块、切丝、切条等，未经过调味腌制等深一步加工工序，通常以冷藏方式保存，保鲜时间短。

留给加工者更多调配、烹饪的空间，对口味独特性、差异化有较高要求的终端对净菜的使用度较高，但净菜的产品差异化程度较低，产品附加值低。

2）预制半成品：通常都会在原材料基础上，经过调味腌制（或米面制品的整型/醒发）工序，或再进行裹粉、搅拌成型、预炸等进一步的深加工工艺，形成未完全熟成的预制半成品菜。

以急速冷冻的方式保鲜，根据速冻技术的不一样，实际保质期有差异，通常在 6-12 个月左右。

相比净菜，进一步的缩短了烹饪前的加工时间，产品多样化程度高，产品附加值也较高，有口味配方、加工工艺的区隔，应用场景相比成品菜适用范围更广。

3）预制成品菜：原材料经过调味腌制、裹粉、搅拌成型、预炸等加工工艺后，再进一步经由炒制、蒸煮等深加工烹饪制成的熟制品，同样以急速冷冻的方式保鲜。

相比净菜与预制半成品加工程度最深，口味差异化大，应用场景更多集中在 C 端。

（二）价值驱动：B 端亟需降本提效，C 端追求便捷美味

餐饮行业竞争激烈，降本提效需求持续提升。随着门店租金和人力成本持续提升，使用预制食材能够有效降低后厨面积、减少后厨员工，从而降低成本。

根据中国饭店业协会数据，使用预制菜的餐厅相比传统餐厅，在原材料上投入占比高 5pct， 但是人力成本以及能源成本得到有效下降，净利率可高出近 7pct。

中国连锁经营协会的数据显示，国内已有超过 74%的连锁餐饮企业自建了厨房，配送预 制菜至门店制作，其中头部连锁餐饮企业预制菜使用比例已经较高，真功夫、吉野家、西贝、小南国等企业预制菜食用占比高达 80%以上。同时，一些小 B 端餐饮没有足够能力自建厨房，也会有较大的外购半成品需求。

顺应年轻消费需求趋势，便捷又美味的追求驱动 C 端预制菜发展。

近些年我国家庭规模不断收缩，1990 年 “1-2 人户”家庭占比仅 18.1%，到 2018 年“1-2 人 户”家庭占比上升了 26.9pct 至 45.0%。

同时，女性逐步走入职场，年轻人做饭技能退化，再加上工作压力的不断增加，在做饭上的时间和精力投入较少（通常买菜+做饭需要 30 分钟-2 小时以上不等）。

在美团研究院的消费者做饭技能调查中，完全不会做饭的消费者占比超 33%，会做饭但没条件的消费者占比达 14%。

大部分 C 端预制菜仅需按照说明书下锅简单烹饪，5-15 分钟的时间即可食用。

（三）行业空间：保守预测行业复合增速 15%，至 2026 年规模超 4000 亿元

预制菜行业在 B 端降本增效以及 C 端消费习惯变革的推动下，有望迎来快速发展，其中以安井食品，味知香等企业为代表的预制菜供应商将有望成为餐饮半成品供应平台商，目前仍处于渗透率初期，未来仍可能加速成长。

2026年保守预测预制菜行业规模有望达 4291 亿元，2021-2026 年 CAGR 达到 15%。按照 2019年中国社零餐饮 4.67 万亿元收入规模，假设目前餐饮端预制菜使用渗透率在 20%左右计算，得到 2021 年 B+C 端预制菜行业规模为 2102 亿元。

未来按照餐饮2021-2026年收入CAGR为5%，餐饮端渗透率提升至30%，保守预计 2026 年预制菜行业 4291 亿元，其中 B 端规模 3219 亿元，C 端规模 1287 亿元。

按此计算，2021-2026 年预制菜行业规模 CAGR 为 15%，B 端规模 CAGR 为 14%，C 端规模 CAGR 为 25%。

2.3、长期看点三：产品结构升级+规模效应，盈利能力持续提升

2.3.1、长期盈利能力提升关键在于产品结构升级以及规模效应增强

与同行业企业相比，安井的毛利率水平低于 C 端占比较大的三全食品、海欣食品。

但公司净利率水平仍旧保持在行业较高位置且稳中有升，一方面由于公司 B 端经销占比较大，需要投入的费用相对更低，2020年安井期间费用率为 15.7%，低于三全的19.1%以及海欣的 19.3%。

另一方面，受益于规模效应的持续提升，以及销地产模式布局，运费、人员薪酬、促销费等费用逐步摊薄，2013年公司运费占营收比为 4.0%，到2020年下降至仅 2.4%。

图65： 主要速冻食品企业毛利率变化对比 图66： 主要速冻食品企业净利率变化对比

公司毛利率整体表现较稳定，但近些年呈现略有下降趋势，主要受到两方面的影响，一是行业竞争加剧，公司以市占率为导向，用高性价比产品抢占市场份额。二是产品结构变化，如代加工预制菜产品占比提升。

我们认为，高质中高价的产品定位不会变，未来毛利率的提升更多依靠三个方面：

1）产品结构升级，C 端占比提升；

2）规模效应提升；

3）预制菜自产比例提升，展开来看：

1）产品结构升级：

公司在2018年推出高端火锅料“丸之尊”、“火锅三侠”，2019年推出产品品质优、毛利率较高的“锁鲜装 1.0”，2020年增加约 9 个单品推出“锁鲜装 2.0”，2021年推出升级版“锁鲜装 3.0”，以及作为产品矩阵中档补充的“玲珑装”系列。

公司始终坚持在高性价比基础上紧扣消费升级趋势，通过推出中高端新品（调整产品结构）以及加大 C 端布局力度（调整渠道结构）的方式，持续提升盈利能力。

2017年至2020年的鱼糜制品每千克单价由 11 元提升至 13 元。

图69： 公司速冻鱼糜与肉制品单价走势 图70：安井锁鲜装以及玲珑装系列部分产品展示

2）规模效应提升。

虽然公司产能在行业内保持领先，但产能仍旧是制约公司的一大重要因素，尤其旺季销售常出现断货现象。出于未来发展考虑，公司也在积极布局新产能的建设。

随在建工厂以及定增项目产能逐步释放，一方面能够提供产能支撑，单品规模效应进一步放大，有效压缩单位制造费用以及人工成本。

另一方面，跨区域运输逐步减少，本区域产能自我消化，运费以及折旧摊销费用占总营收的比例逐渐下降。

由于公司在产能投放上一直紧跟市场需求，保持较为谨慎的投产节奏，因此我们预计，未来公司会保持20%左右的产能释放速度，至2025年年产能有望超150万吨。

3）预制菜自产比例提升。

由于预制菜原材料种类繁多，且SKU丰富，对人工需求量较大，公司采取OEM生产模式，较多让利给代加工商，导致预制菜产品毛利率低于公司整体水平，2020年菜肴制品毛利率为22.0%，低于公司2020年的整体毛利率25.68%。未来若成功挖掘畅销大单品，再转为自产，则毛利率将有望得到有效提升。

2.3.2、短期看提价贡献盈利弹性

今年包括油脂、大豆蛋白等原材料价格持续上涨，公司已对大多系列产品通过减促销、以及直接提价的方式进行价格调整，整体提价幅度在3-10%不等。

2019年开始，公司提价节奏有所加快，但公司销量受影响程度较小，由此侧面可以看出随着公司在行业中的提价能力日益增强。

今年公司引领了行业提价，并且原材料成本上涨是全行业共同面对的问题，渠道对于行业性涨价的可接受度也更高，预计此轮公司仍可保持较强的顺价能力，之后若原材料价格逐步回落，公司还可获得较高的利润弹性。

3、盈利预测与估值

速冻火锅料行业增速进入稳定增长区间，由低价竞争走向结构升级，市场份额逐步向头部靠拢，并享受消费升级红利。速冻面米行业新品类发展空间大，B 端蓝海有待挖潜。

安井食品作为速冻食品行业龙头，成长路径清晰，市占率逐步提升。

未来发展来看，预制菜业务为安井近几年发展的新领域，公司通过子品牌“冻品先生”BC 兼顾发力，预制菜市场空间广阔。

目前预制菜行业高度分散，公司有望凭借优秀的产品力、渠道管理能力、规模化优势，成功抢占预制菜行业风口，打造第二增长曲线。

同时，未来随定增项目逐步投产，规模效应不断扩大，并通过产品结构升级，长期盈利能力得以有效提升。

4、风险提示

1）行业竞争加剧；2）食品质量安全问题；3）冷链物流运输风险；4）经济下行风险；5）上游原材料价格波动风险；6）预制菜行业渗透率的未来不确定性；7）产能释放不及预期。

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受益智能电动汽车时代，伯特利：制动系统龙头正起航

1. 公司发展历程：由制动系统机械部件向电控升级，自主研发保持国内领先水平

1.1. 公司生产经营概况：机械制动与电控制动系统同时发力

芜湖伯特利汽车安全系统股份有限公司始建于2004年 6 月，于2018年 4 月在 A 股沪市主板上市，是一家专业从事汽车安全系统和高级驾驶辅助系统相关产品研发、制造与销售的国家级高新技术企业。

公司的主营业务为汽车制动系统和汽车智能驾驶相关产品的研发、生产和销售，主要产品分为机械制动产品和智能电控产品两大类。

机械制动产品主要包括盘式制动器、轻量化制动零部件；电控制动产品主要包括电子驻车制动系统(EPB)、制动防抱死系统(ABS)、电子稳定控制系统(ESC)、线控制动系统(WCBS)、电动尾门开闭系统(ELGS)以及基于前视摄像系统的ADAS系统集成。

智能电控产品主要包括、线控制动系统(WCBS)和ADAS系统；在线控制动系统(WCBS)方 面，公司在2020年底完成30万套产能的产线建设，2021 年 6 月初实现首个车型线控制动系统批量生产；基于前视摄像系统的 ADAS 系统研发工作进展顺利，目前 A 轮样机已经装车测试，并已获得 4 家主机厂定点项目，预计2022上半年投产。

公司主要产品发展历程如下:

公司在全国设有 11 家工厂，设立于安徽芜湖、山东威海、河北唐山、四川遂宁、浙江宁 波、内蒙鄂尔多斯及上海等地，其中安徽芜湖(负责盘式制动器等传统机械制动产品和 EPB 电子驻车制动系统等电控制动产品)和山东威海(负责生产铸铝转向节等轻量化制动零部件)两厂是公司最主要的生产基地。

在海外工厂方面，墨西哥工厂正在建设中。公司另设有 3 大研发中心，分别位于安徽芜湖、上海和美国底特律；截至2022年3月27日，公司现有员工约2900人，其中工程技术人员约440人。在专利数量方面，目前公司已累计申请专利509项，其中发明专利211项。

1.2. 公司发展历程及股权结构

伯特利自2004年成立至今，在汽车制动、汽车轻量化以及智能化领域协同发展。

公司以制动产品为基础，2005年公司的第一个制动器总成批量投产；

2007年公司首个 EPB 样件 造出；2008年公司的综合驻车制动卡钳和真空助力器/主缸产品量产；

2012年公司液压 ABS 和 EPB 产品实现量产，威海伯特利是上汽通用、韩国通用等主机厂的一级供应商，并且与美国萨克迪公司合资成立威海伯特利萨克迪，向美国萨克迪供应铸铝轻量化产品毛坯件，成为通用全球、福特全球的二级供应商，2019 年由于美国萨克迪因自身原因全面停业，伯特利成为通用全球、福特全球的一级供应商；

2014年公司的铝制转向节量产；

2016年公司的 ESC 产品量产；

2018年伯特利在上交所上市；

2019年公司的第一代线控制动产品 WCBS 发布，并通过 T1xx 项目向通用批量供货，同年伯特利美国公司成立；

2020年公司第 100 个 EPB 配套项目实现量产，ADAS产品完成 A 轮装车测试；

2021年公司在墨西哥建设轻量化零部件工厂，设计年产能 400 万套，将于2022年三季度投入使用，首款搭载 WCBS 的车型将量产。

公司在历史发展过程中得到了外部风险投资人的支持，公司融资历程如下：

2010年3月，安益资本参与公司股权融资；

2011年12月，公司获创东方富锦、世纪江东、江南汇丰及和润福等以 1.8 亿元 A 轮融资；

2014年3月，公司获得正海资本股权融资；

2016年5月，公司获得稳正资产股权融资，向稳正资产、北汽产投、创东方投资等非公开发行股票1.25亿元；

2016年9月，公司向毅达资本、同华投资、创东方投资定向增发股票；

2018年4月，公司首次公开发行，募资6.17亿元；

2018年9月，公司向中信证券定向增发股票；

2021年3月，公司向招商证券定向增发股票；

公司控股股东、实际控制人为袁永彬先生，截至2022年3月17日，控股19.34%，与公司第三大股东熊武先生和第四大股东伯特利投资公司为一致行动人，三方共同持股比例为34.35%，股权结构相对集中。

袁永彬，1962年9月生，博士学历，美国国籍。

1979年至1991年先后获得华东工程学院机械制造专业学士、日本东北大学材料强度专业硕士、美国密州理工大学机械工程博士学位。

1991年至1998年初在 Abex 公司（Abex Inc.）任工程师、开发部经理。

1998年至2004年在天合汽车集团(TRW Automotive Holdings Corp.) 北美技术中心任高级经理、亚太区基础制动总工程师。

2004年6月至今，担任伯特利有限及股份公司的总经理。

2011年12月至今，担任伯特利有限及股份公司的董事长。

1.3. 公司的产品与客户：紧抓电动化、智能化发展潮流，机械制动系统与电控制动系统不断升级，带动客户群体不断扩大

公司主要量产产品包括机械制动产品中的盘式制动器、轻量化制动产品、其他产品，以及电控制动系统中的电子驻车系统（EPB）、线控制动系统（WCBS）、汽车防抱死系统（ABS）、车身稳定控制系统（ESC）等；后续投入量产的电控制动产品包括高级驾驶辅助系统（ADAS）、电动尾门系统（PLG）等。

公司产品：

✓ 盘式制动器是公司最基础最成熟的机械制动产品。

盘式制动器摩擦副中的旋转元件是以端面工作的金属圆盘，称为制动盘。摩擦元件从两侧夹紧制动盘而产生制动。盘式制动器具有散热快、重量轻、构造简单、调整方便等优点，特别是高负载时耐高温性能好，制动效果稳定，而且不怕泥水侵袭，可在冬季和恶劣路况下行车。

✓ 轻量化制动产品是公司机械制动产品的发展方向。

汽车轻量化产品是指以铝合金、镁合金、高强度钢、塑料及非金属复合材料等整车轻量化材料制造的车身、底盘、动力系统及核心部件。由于铝合金的金属性能优越，加工工艺成熟，因此成为短期内大规模使用的轻质材料。

✓ 电子驻车制动系统(EPB)是伯特利公司最为主要的电控制动产品。

电子驻车制动系统 (EPB)指利用电子控制的方式实现驻车制动的技术，通过电子按钮释放功能拉起开关从而实现车辆的驻车，代替了传统的机械式手刹。整个驻车制动系统包括：行星减速机构、电机左、右卡钳和电子控制单元。

✓ 线控制动系统是公司着力研发并生产的新一代电控制动产品。

线控制动系统以精确的电子传感器、线束、控制器、电子执行元件代替了传统的机械制动系统。具有集成度高、体积小、重量轻、制动反应时间短、可扩展性强以及支持紧急自主制动等功能优势，更适用于新能源汽车和未来的自动驾驶汽车，是汽车制动技术未来的长期发展趋势。

✓ 高级辅助驾驶系统（ADAS）是公司向自动驾驶方向拓展的另一重要领域。

ADAS 高级辅助驾驶系统是指利用安装在车上的毫米波雷达、激光雷达、单目摄像头、双目 摄像头以及卫星导航等传感器，在车辆行驶的过程中感知周围环境，收集数据，进行静态和动态物体的辨识、侦测与追踪，结合导航地图数据进行运算与分析的系统，帮助驾驶者察觉到潜在危险，从而有效增加驾驶的舒适性和安全性。

公司客户主要为下游主机厂商，前五大客户为通用汽车、吉利汽车、奇瑞汽车、长安汽车、北汽，其他客户包括上汽、沃尔沃、江铃福特、东风日产、长安福特、广汽集团、东风柳汽、江铃雷洛、东风小康、Stellantis、江淮汽车、比亚迪、长城汽车、一汽红旗、北汽越野、马恒达、小鹏汽车、威马汽车、蔚来汽车和武汉东风汽车等。

1.4. 公司营收与利润稳步增长，产品结构不断优化，轻量化制动零部件与电控制动产品推动公司业绩增长

2018至2020年，国内乘用车市场连续三年销量下滑，伯特利通过新增主机厂客户的开 拓、产品品类开拓以及产品升级等方式带动产品和服务提高，尽可能降低汽车市场销量下滑带来的负面影响，除2020年受新冠肺炎疫情影响较大外，其余年份营收和利润均保持增长。

2019年，公司营业收入 31.57 亿元，同比增长 21.29%，净利润 4.56 亿元，同比增长51.09%。

2020年，公司营业收入 30.42 亿元，同比减少 3.63%，净利润 4.92 亿元，同比增 长 8.00%。

2021年，随着国内疫情得到有效控制、汽车市场止跌回升以及公司在轻量化制动零部件、电子驻车系统（EPB）和线控制动（WCBS）技术和市场方面的突破，公司业绩增幅明显。

2021前三季度，公司营业收入达 23.28 亿元，相比上年同期增加 14.97%，归母净利润达 3.69 亿元，同比增长 22.84%。

随着公司在轻量化制动零部件、线控制动系统技术进步、生产规模扩张，以及公司与自主品牌、合资品牌、国际品牌合作的不断扩大，我们认为公司营收规模有望进一步扩大，毛利率及净利润率水平有望稳定或进一步提升。

公司产品主要分为盘式制动器、轻量化制动零部件、电控制动产品及其他产品。

在盘式制动器平均价格 700 至 800 元左右，营收保持在 10 亿元以上的规模，占公司营收四成左右，是公司最成熟的基础业务。轻量化制动零部件营收稳步增长，产品均价 100 至 150 元，30%以上的高毛利和快速增长的占比为公司利润增长带来重要贡献。

电控制动产品方面，现阶段以电子驻车制动（EPB）为主，产品均价 850 至 1000 元左右。

随着 EPB 在自主和合资品牌国产替代的加快、线控制动（WCBS）和高级辅助驾驶系统（ADAS）的定点量产，我们认为公司的电控制动产品对营收和利润的贡献将进一步扩大。

根据 2020 年和 2021 年前三季度数据显示，公司轻量化制动零部件、电子驻车制动以及线控制动系统的营收总和占比已经达到 60%，随着公司业务结构进一步优化，我们认为未来仍有较大的增长空间。

2. 机械制动产品，巩固盘式制动器成熟业务，大力拓展轻量化制动零部件业务

2.1. 巩固传统机械制动业务

盘式制动器已广泛应用于轿车，目前大部分轿车四个车轮均采用盘式制动器，少数轿车前轮采用盘式制动器配合后轮的鼓式制动器，使汽车在制动时拥有更好的方向稳定性。

在商用车中，目前盘式制动器在新车型及高端车型中逐渐被采用。

根据《2021-2027全球与中国汽车盘式制动器市场调研及可行性研究报告》，2020年，全球汽车盘式制动器市场规模达到了894亿元，预计2026年将达到1093亿元，年复合增长率为 2.9%。

公司的盘式制动器包括前盘式制动器总成、后综合驻车盘式制动器总成及后盘中鼓制动器总成，主要应用于乘用车。

同时，公司也以散件方式对外销售卡钳总成、制动盘等部分零配件。公司的盘式制动器业务成熟，以正向设计开发为主，可根据整车参数及安装要求设计出相应的产品，具有协同客户同步开发的能力，可涵盖轿车、SUV、轻卡、商务等多种车型，具有重量轻、低拖滞、低噪音、刹车灵敏、散热快、安全系数高等特点。

2.2. 轻量化业务快速增长，依托与通用的深度合作扩大国内外市场

随着国家燃耗与排放标准的不断提高，汽车轻量化势在必行。

根据工信部 2014 年 12 月发布的了两项强制性国家标准《乘用车燃料消耗量限值》（GB19578-2014）和《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》（GB27999-2014）并于 2016 年 1 月 1 日起开始实施，汽车的 CO2 排放标准将从 2015 年 155g/km 降到 2020 年的 112g/km，降低幅度高达 28%。

国家对于国内乘用车企业燃料消耗也将从 2015 年的 6.9L/100km 降到 2020 年的 5.0L/100km，降幅高达 27%。面对越来越严格的排放标准，单纯依靠设计优化已经无法满足减排要求，轻量化成为主要的减排方式之一。

《中国制造 2025》强调汽车轻量化重点工作领域包括：推广应用铝合金、镁合金、高强度钢、塑料及非金属复合材料等整车轻量化材料，以及车身轻量化、底盘轻量化、动力系统以及核心部件的轻量化设计。

由于铝合金的金属性能优越，加工工艺成熟，是短期内最有可能大规模使用的轻质材料。

公司与美国萨克迪公司合资成立威海伯特利萨克迪，成为上汽通用、韩国通用等主机厂的一级供应商以及通用全球、福特全球的二级供应商。

后又以一级供应商身份向通用全球、福特全球供应铸铝轻量化产品，大幅提升公司轻量化零部件的竞争力与盈利能力。

此外，公司在墨西哥建设轻量化零部件工厂，设计年产能 400 万套，将于 2022 年投产，进一步扩大公司轻量化产品的国际产销渠道。

公司的轻量化产品主要为：铸铝转向节、铸铝控制臂、铸铝支架等铸铝器件，后续将逐步研发推出铸铝卡钳、铸铝制动盘、铸铝副车架等各类底盘零部件，致力于打造轻量化底盘系统。

3. 电控制动产品：由电子驻车制动业务起步，率先研发线控制动业务，探索创新高级辅助驾驶系统

3.1. 电子驻车制动渗透率不断提升，国产化替代加速

电子驻车制动系统(EPB)是伯特利公司最为主要的电控制动产品，公司的 EPB 产品具有以下优点：

✓ 成本与设计：公司的 EPB 产品具有独特的智能控制策略，可在不增加离合器位置传感器和档位传感器的情况下实现上坡辅助起步、自动释放等诸多功能，降低了整车系统成本和布置设计难度；

✓ 驾驶舒适性：公司的 EPB 在自动模式下有智能判定功能，可以在汽车等待信号灯、跨越沟坎、前后移动泊车等工况下减少不必要的驻车加紧动作；

✓ 安全性：公司的 EPB 产品可在没有 4 个轮速信号的情况下实现紧急制动的后轮防抱死功能，极大提高了汽车在紧急制动时的安全性。

2020年，公司在已有的 SmartEPB 基础上自主研发并推出了双控电子驻车制动系统，已在新能源车型上量产应用，未来市场份额有望进一步提升。

2012年，伯特利成为国内首个量产 EPB 产品的自主供应商，市场占有率为自主品牌第一。

近年来，公司的 EPB 业务不断拓展，2021年上半年公司新增 EPB 定点项目14项，公司EPB 产品销量达55.3万套，同比增长101.8%，对应收入为4.9亿元，同比增长81.5%。根据高工智能汽车数据，2021年伯特利 EPB 搭载上险量为132.42万辆。

电子驻车制动系统（EPB）已经较为广泛的应用于乘用车，仍然有广阔的发展空间。

2020年销量前十乘用车车型数据，EPB 加权平均渗透率为75%，由于销量前十名车型以中低端为主，EPB 渗透率在高端车型中更高，我们推测2020年EPB在乘用车中的渗透率约为 80%，传统机械制动占比 20%。

根据2020年销量前十 MPV 车型数据，EPB加权平均渗透率为72%，综合以上数据，我们预计2020-2025年，中国电子驻车制动系统（EPB）市场将以年均4.3％左右的增速增长，到2025年市场规模将达到245亿元左右。

3.2. 线控制动系统领域技术水平与量产进度国内领先

随着电控驻车制动系统（EPB）、汽车防抱死系统（ABS）、汽车电子稳定控制系统（ESC）的研发和量产，公司在电控制动领域积累了雄厚的技术实力。

2016年，公司在国内率先开展线控制动系统(WCBS)的研发工作，2019年7月发布线控制动系统新产品，2020年底完成年产 30 万套线控制动系统的产能建设，国内首款自主线控制动产品已于2021年6月量产。

公司的下一代线控制动系统 WCBS2.0 的研发工作正在顺利推进中，将更好地满足 L4 及以上智能驾驶对线控制动冗余功能的需求。

线控制动技术根据实现的难易程度分为两条技术路线：EHB（Electric Hydraulic Brake，液 压式线控制动）和 EMB（Electric Mechanical Brake，机械式线控制动）。

从长期来看，EMB是未来线控制动的发展方向。

EMB删减了液压制动系统，采用纯粹的线控制动，更有利于汽车轻量化，并且反应时间更短，能量回收效率更高。

但由于EMB缺少制动备份冗余，因此会带来安全隐患，并且 EMB 对耐高温电子元器件、电线和连接件、永磁体等硬件要求更高，在技术层面未完全成熟，目前仍处于研发阶段，因此未能实现量产。

EHB是目前市场上的主流线控制动方案，由传统液压系统和电子控制单元构成。

在正常工作状态下，ECU通过传感器判断驾驶员的制动意图，驱动液压泵进行制动；在电子系统故障时，传统的液压制动系统开始发挥作用。相比EMB，EHB具有制动备份冗余，具有安全性更高，成本更低的优势。

根据线控制动集成程度的不同，EHB 又分为一体式线控制动 One-Box 和分体式线控制动 Two-Box 两种方案。Two-Box 方案将线控制动与 ESC 分立，由 2 个 ECU 和 2 个制动单元组成，集成度较低，成本相对较高。

Two-Box 方案无需改造踏板，驾驶员可以更加直观地感受到制动系统的变化，安全性较高，ESC 可作为自动驾驶的制动冗余；One-Box 方案则是 EHB 与 ESC 的集合，由 1 个 ECU 和 1 个制动单元组成，集成度较高，成本相对较低，能量回收效率更高。

One-Box 方案踏板解耦，制动信号通过踏板输入，传感器感受踏板力度后转换成电信号带动电机，最终推动活塞进行制动，因此 One-Box 方案需要进行软件调教。

根据两种方案在结构、复杂性、成本、安全等方面的特性综合来看，One-Box 方案在性能、安全、功能、成本上优于 Two-Box 方案，但设计难度和要求更高，目前拥有量产能力的公司主要为国外的博世、大陆、采埃孚，以及国内的伯特利。

目前 One-Box 技术在全球范围内，除伯特利之外，主要集中于博世、大陆、采埃孚等几大国际零部件巨头。

我们认为，由于线控制动技术密切关系着行车安全，在技术门槛和功能安全方面要求更高，因此在国产化替代方面进展相对较慢。

但因国际巨头的海外工厂受疫情以及芯片短缺的影响，或使得伯特利公司与国内自主品牌的合作加快。

公司的 WCBS 产品集成了牵引力控制（TCS）、电子稳定控制（ESC）、制动防抱死（ABS）、电子驻车制动（EPB）等传统制动功能，还集成了第三方控制软件例如胎压监测、电子制动力分配（EBD）、自动刹车辅助系统（AEB）、自动驻车系统（AVH）等功能，具有快速增压、高度集成、制动冗余备份、制动解耦、低噪音与舒适性等优势。

公司的 One-Box 产品在国内属于行业引领者，在同类 One-Box 功能的基础上，伯特利的 WCBS 产品具有三个方面的比较优势：

✓ 自主性：国内首家发布并量产集成式线控制动 One-Box 产品的公司，完成包括产品研发、精密制造、供应商体系建立以及核心部件（例如电磁阀）的自主研发制造，对自主零部件开发有着标志性的意义；

✓ 成本：全球首家推出集成双控 EPB 的 One-Box 产品架构，相比于其他解决方案，伯特利的 WCBS 无需新增 ECU 控制器，就可以在电动汽车上实现电控驻车冗余，降低重量和体积，为客户节省采购成本；

✓ 安全：全球首家在 One-Box 产品中，通过 EPB 夹紧力的线性控制响应驾驶员的制动请求，制动冗余更大，提升了制动系统的安全性。

根据观研天下测算线控制动系统单车价值在 2000 元左右，市场增长的驱动因素我们认为包括：更安全即更短的制动距离、新能源汽车渗透率的提升以及高阶智能驾驶的渗透率提升，我们预计 2025 年线控制动产品渗透率可达 50%，其市场规模将达到 266 亿元。

3.3. 率先研发基于前摄像头的高级辅助驾驶系统 ADAS，未来潜力较大

线控制动系统是高级辅助驾驶系统 ADAS 执行层的核心产品，对于自动驾驶的安全有着至关重要的作用。

ADAS 系统的核心为环境感知，采用摄像头、雷达、激光和超声波等传感器，为驾驶人提供车辆的工作情形、车外环境变化等相关信息，在紧急情况下，在驾驶员反应之前作出主动判断和预防措施，从而达到预防和辅助的作用。

在防抱死系统（ABS）、电子稳定控制系统（ESC）、线控制动系统（WCBS）研发所积累的技术水平的基础上，公司基于前视摄像系统的 ADAS 系统研发工作进展顺利，A 轮样机已装车测试，并获得 4 家主机厂的定点项目，预计 2022 年上半年投产。

此外，公司也在研发摄像头和雷达的融合的 ADAS 系统， ADAS 系统主要由传感器、芯片和算法构成。

4. 报告总结

4.1. 公司未来看点在于：轻量化业务持续拓展，线控制动技术国内领先大规模量产，ADAS 技术研发顺利，未来潜力较大

我们认为，公司未来的增长点主要在于：

1) 公司切入轻量化底盘领域，轻量化业务快速增长，依托与通用等公司的深度合作扩大国内外市场：公司以一级供应商的身份向通用全球、福特等公司供应铸铝轻量化产品。此外，墨西哥轻量化零部件工厂设计年产能 400 万套，将于 2022 年投产，进一步扩大公司轻量化产品的国际产销渠道；

2) 紧跟汽车电动化、智能化步伐，持续拓展 EPB 业务，2021 年上半年公司新增 EPB 定点项目 14 项，随着新项目的逐步量产，未来收入有望持续增长；

3) 公司率先研发投产线控制动业务，在线控制动技术及生产进度方面拥有较大优势。第一代线控制动产品 WCBS 采用 One-Box 方案，作为国内首款自主线控制动产品已 于 2021 年 6 月量产。

公司的下一代线控制动系统 WCBS 2.0 的研发工作也在顺利推进中。由于国际零部件巨头的海外工厂受疫情以及芯片短缺因素的影响，我们认为伯特利有望与国内自主品牌的合作明显加快；

4) 基于 ABS、ESC 以及线控制动系统 WCBS 的研发基础上，公司率先研发基于前摄像头的高级辅助驾驶系统 ADAS，A 轮样机已装车测试，并获得 4 家主机厂的定点项目，预计 2022 年上半年投产，未来潜力较大。

4.2. 估值：给予 2022 年归母净利润 PE 50x 估值

我们预计公司 2021-2023 年收入为 35.98 亿元、46.05 亿元、59.77 亿元，归母净利润为 5.57 亿元、7.21 亿元、9.83 亿元。

其中核心假设在于：

1) 公司的传统机械制动产品盘式制动器销量稳定，毛利率维持在 19%。

2) 公司轻量化业务快速发展，轻量化制动零部件的销量维持快速增长，毛利率维持在36%水平，带动轻量化制动业务收入持续增加。

3) 电控制动产品 EPB 的销量持续增加，未来两年销量保持 30%的稳定增长，EPB 产品价 格在 800 元左右，毛利率达到 23%以上。

4) 公司的线控制动产品 WCBS 已于 2021 年 6 月量产，目前奇瑞、江铃雷诺等客户已经实现量产。我们认为在当前制动系统短缺的情况下，公司线控制动系统有较大的发展机会，产品销量能够快速提升，我们预测公司电控制动产品收入增速将突破 50%，毛利率可达 23%或以上。

5) 公司高级辅助驾驶系统 ADAS 产品研发顺利，预计将在 2022 年为公司带来一定的收 入，随之后续产品销量的提升，将为公司收入带更大贡献。

我们选取智能驾驶及汽车零部件行业的优质公司作为可比公司，可比公司 2022 年平均估值为 50.22 倍 PE，考虑到公司在手订单充裕，未来收入增长有较大的可能性，我们给予公司 2022 年归母净利润 50 倍 PE 估值，目标市值 360 亿元。

5. 风险提示

市场竞争加剧：行业竞争加剧或导致盈利能力下降，获取订单不及预期。

缺芯影响汽车产量，供给受限：缺芯不能及时缓解，导致产线停产或产量不及预期，进而影响销售收入。

智能驾驶技术及新能源汽车渗透率增长不及预期：公司核心产品线控制动系统行业的发展与高阶智能驾驶及新能源汽车行业的发展息息相关，若其渗透率增速不及预期，则公司的收入增长也将受到影响。

新客户开拓不顺利：公司需不断开拓国际及国内客户，若新客户开拓不顺利，则影响公司业绩增速。

公司产品产生质量风险：若公司产品产生质量风险，则对公司业绩会产生较大影响。

测算具有一定主观性：报告中对于市场规模、公司毛利率及未来的客户收入等有较多假设，测算具有一定主观性仅供参考；

存货跌价风险：公司收入快速增长为满足客户需求需要增加备货，若下游客户出货量不及预期将会有存货减值风险；

应收账款回收风险：随着公司收入规模的提升，应收账款余额也将增加，若客户经营情况有所波动可能会导致公司应收账款回收不及预期。

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