箱包龙头，开润股份：海外龙头市场份额高，本土品牌上行空间大

1. 本土箱包行业龙头

1.1. 多年代工制造经验，铸就箱包制造龙头

开润股份创立于 2009 年，2016 年成功上市，是国内首家 A 股上市的箱包类公司。公司专注于做优质出行及生活消费品，主要经营业务为休闲包袋、旅行箱、商务包袋、服饰及相关配件等产品的研发、设计、生产和销售。

公司从箱包代工制造业务起步发展，于 2015 年开展箱包品牌经营业务，现为“2B 端为主、2C 端为辅”的协同运营模式。

公司营收保持双位数高速增长。

2019年公司营收达到最高值 26.95 亿元，2015年至2019年营收复合增速为52.82%；净利润为 2.37 亿元，近五年复合增速为 41.34%。

2020年受疫情影响营收同比下滑27.87%至19.44亿元，净利润下滑71.95%至0.66亿元。 根据业绩预告，2021年营收同增13.18%~28.61%，归母净利润同增 86.01%~150.15%。

2019年至今公司 2B 业务和 2C 业务表现不尽相同，具体来看，2C 端业务主要以拉杆箱国内销售为主，所以受疫情影响较大，2C 营收从2019年的 12.87 亿元下降至2021年的 7 亿元左右，收入占比较低；2B 端业务经营整体稳健，我们预计2021年 2B 端营收情况较2019年略有提升，收入占比超 60%。

后续在面向疫情不确定性的情况下，公司暂将经营重心放在 2B 端，以保公司整体经营稳健。

2B 端：订单稳定，客户优化，成长可期客户结构持续优化，订单稳定放量。

OEM 模式主要以运动休闲品牌为主，合作客户主要有迪卡侬、耐克、VF 集团旗下的 Kipling，Eagle Creek，Dickies，Jansport 等品牌；ODM 模式以加工戴尔、惠普、华硕等电脑包及配件为主。我们判断代工营收占比超过60%，盈利能力随客户合作深入有望稳步提升。

2020 年 9 月，公司通过购买嘉乐部分股权正式切入纺织服装生产制造领域。嘉乐是优衣库纺织服装核心供应商之一。公司在箱包领域与服装领域有望协同发展，未来预计成为新的业绩增长点。

2C 端：注重产品，蓄势待发

公司丰富的产品矩阵，覆盖不同消费层次人群，凭借渠道运营、品牌力、产品调性的互补优势，快速拓展细分品类市场。公司旗下目前有 3 大品牌，自有品牌“90 分”，合作品牌“小米”，被授权品牌“Paul Frank”。我们判断品牌运营业务营收占比约 40% 左右，随疫情等外部不确定性因素缓解，营收有望稳步提升。

1.2. 历史沿革

开润集团在 2B 端的优势显现，同时在 2C 端也已经搭建成多品牌经营矩阵，复盘公司业务发展历史，我们可划分为以下三个阶段：

2B 初创摸索期（2005-2014 年）：

创始人范劲松先生于 2005 年开始创业，于 2007 年在上海奉贤开设现代化的、有规模的箱包工厂。

2011 年，公司从奉贤迁至滁州，正式开始投产。

创始人拥有 IT 背景，起步初期看好电脑行业发展潜力，切入电脑包及其配件细分领域，采用 B2B 代加工业务模式，与戴尔、惠普、华硕、联想开展电脑包领域的 ODM 战略合作。

随后拓展代工品类，包括背包、运动包、行李箱等产品，与迪卡侬、新秀丽开展 OEM 合作代工。

公司通过 OEM/ODM 的业务模式，与多家国际品牌开展合作，提升加工技术，逐渐发展成为稳定的 核心供应商。

公司在 2B 端多年探索获得了亮眼的业绩，2012-2014 年的营收年复合增长率为 22.14%。

2C 品牌成长期（2015-2018 年）：

通过 2B 端与国际品牌合作的经验积累，发现本土缺乏箱包品牌，于是公司开始推出自主品牌。

2015 年是开展 2C 业务的起始年，公司进军小米生态链，与小米共同创立上海润米，打造箱包领域的合作品牌“小米”，定位性价比市场，依托小米系渠道资源进行销售。

2016 年，公司创立“小米 90 分”，全面上线销售，填补中国箱包市场中端价位区间的空白， 品牌上市即获得了当年双十一单品销量第一的好成绩，2020 年“90 分”正式独立，成为公司重点打造的品牌，完全独立于小米体系，开通公司自有渠道进行销售。

2B+2C 协同拓展期（2019 年至今）：

2B 端：2019 年，通过收购印尼宝岛工厂，顺利进入耐克供应链。

2020 年，公司开拓新客户，与全球著名服饰公司 VF 集团首次开展箱包领域的代工合作。

2C 端：2020 年，获得“大嘴猴”品牌授权，定位极致性价比市场。公司在 2C 端成功打造了多元化品牌矩阵，覆盖不同消费层次的客户群体。

公司从制造业之外独立延展出品牌业务，经历了从 2B 和 2C 独立运转，到业务融合发展的过程。

1.3. 股权结构：管理层控股集中稳定，打造 IT 跨界管理团队

开润股权结构高度集中且长期稳定，管理层控股占比 59.47%。公司创始人范劲松董事长股权占比 55.64%，高晓敏董事持股 2.78%，钟治国董事持股 1.05%。公司控股参股多家公司，多为箱包类公司，其中全资子公司有 9 家，达到箱包品类高覆盖精细化管理运营。

公司创始团队主要来自 IT 行业，深度打造“互联网+制造业”的跨界管理团队。范劲松董事长曾任职于联想，高晓敏董事曾任职于联想和惠普。

公司长期以互联网思维主导制造端数字化转型及品牌运营，紧抓互联网线上渠道红利，充分发挥管理层背景优势。

2. 箱包行业：海外龙头市场份额高，本土品牌上行空间大

2.1. 放眼全球：箱包行业增速平稳

全球箱包行业市场规模整体呈现个位数缓慢上升趋势。

根据Euromonitor数据显示，2006-2019 年全球箱包行业 CAGR 为 4.24%，于 2019 年全球规模达到最高值 1535.76 亿美元。

2020年受疫情影响，经济下行压力加大，出行消费场景严重受限，导致箱包行业市场规模下滑，2020年市场规模同比下降20.02%。

随着全球疫情趋于稳定，国际旅游市场缓慢恢复，预计全球箱包市场将持续缓慢复苏。中国箱包行业市场规模增速全球第一。

根据 Euromonitor 数据显示，我国箱包市场规模 2006-2019年CAGR为11.06%，是全球增速的近三倍。于2019年国内市场达到最大规模347.01亿美元。2020年受疫情冲击同比下跌 9.88%。

2.2. 聚焦中国：全球箱包制造大国&箱包消费大国

中国是全球第一大箱包制造国家，龙头集中度较低，远未到存量竞争时代。从经营模式上看，箱包行业主要分为三类：加工制造商 OEM、专业制造商 ODM、品牌运营商。

中国市场主要以 ODM/OEM 为主，产能分布在广东、浙江、河北白沟镇和辽宁南台镇等地，中国箱包制造产量已占全球 70%以上的份额。箱包代工制造企业普遍规模小且数量多，市场竞争较激烈，自主研发技术较弱，尚未形成差异化竞争。

中国箱包行业起步较晚，品牌运营商较少，缺少成熟的具有竞争力的自主箱包品牌。国际品牌凭借其品牌优势迅速抢占市场份额，国内品牌受国外品牌冲击较大，国内品牌输出力不足，品牌意识在逐渐形成中。

中国是全球最大箱包消费市场。根据 Euromonitor 统计，2019 年中国箱包行业零售总额达到 2200 亿元，位列第二位美国的零售总额为 2095 亿元。

从箱包消费品类来看，根据 2020 年中国天猫和淘宝箱包产品 GMV 数据统计，女包交易额显著突出，其次是背包和行李箱。

根据Euromonitor统计，2021-2025 年全球各品类销售额预测，发现行李箱品类的增速最快。国内市场行李箱的零售额近年来保持近双位数的高速增长，2015-2019 年 CAGR 为 11.28%。

2.3. 行业驱动因素

旅游业复苏，带动出行相关产品销售箱包市场的关联因素之一是旅行出游，中国箱包市场规模增速与国内旅行人数增速的趋势基本一致。随着人均可支配收入的长期稳步增长，人们的消费意识发生了很大转变，基本消费需求下降，意识消费需求在迅速提升，新消费时代推动了旅游业的高速发展。（报告来源：远瞻智库）

由下图可见，2007 年起国内旅游人数持续保持双位数的高速增长，2020 年受全球疫情影响，旅游人数呈现断崖式下跌，同比下降 52.05%。而箱包销售数据表现前置于旅游市场景气数据，预计随着国内外疫情的缓解，旅游消费需求释放，将为箱包市场带来一定复苏。

消费意识转变：场景需求新增，细分品类发展

随着消费者对生活品质追求的提升，箱包产业发展空间更加广阔，定制化、个性化、功能性箱包将是未来的主流趋势。

场景化的需求促进了箱包行业细分品类的发展，箱包产业消费场景不仅有旅游，还有居家类箱包、电脑类箱包，甚至包括 2020 年疫情催生出了防疫包这一细分品类，箱包市场随着场景需求逐渐细分裂变，将成为刚性增长的消费品。

年轻消费者更注重品牌的调性和时尚度，对国际品牌的追求度有所下降，对国潮品的接受度大幅提升，这种消费趋势性的转变为国内箱包产品带来发展契机，预期本土箱包市场有较大的发展空间。

数字化转型：数字化赋能供应链管理

新零售时代，数字化转型赋能供应链管理，驱动箱包行业产能进一步释放。随着消费者习惯的改变，箱包行业打通线上线下全融合渠道趋势明显，形成以客户需求为导向，构建箱包行业产品设计生产数字化、经营管理数字化、仓储物流数字化的垂直一体化的商业模式。

数字化运营全面打通后，将形成以客户订单驱动生产，与工厂端和物流端实现数据共享，达到订单到工厂生产到物流运输的环节可视性，降低库存积压风险和原材料成本波动风险；同时，将加速市场用户信息的反馈，在终端进行大数据分析，在产品的设计生产端得到迅速响应调控，精准对接用户个性化需求，结合箱包市场潮流趋势，提高转化率。

3. 2B 端：锁定优质客户，订单稳定增长

2B 端业务收入有望保持双位数的高速增长。2015-2019 年的该业务营收 CAGR 为 28.89%。

2020 年受疫情影响，2B 端业务收入 11.81 亿元，同比下跌 10.46%，受当期执行新收入准则将属于合同履约成本的物流快递费计入成本的影响，毛利率 29.21%，同比下跌 3.36%。

我们判断 2021 年随着疫情复苏以及新客户的加入，订单有望恢复性增长。

3.1. 客户端：国际品牌核心供应商，多元开拓新型客户

签约运动休闲龙头品牌，成为核心供应商，订单稳定增长。公司长期与迪卡侬保持紧密合作关系，订单稳定高增长。

2019 年公司通过并购印尼宝岛工厂，与耐克开展合作。

2020 年，公司开发新客户 VF 集团，并迅速切入 VF 集团旗下的 Kipling， Eagle Creek，Dickies，Jansport 等多个品牌。

2022 年签约 Puma，后续有望成为新的增长点。

随着全球高质量客户的持续开拓，促进公司 B2B 端的业务订单稳健扩增。众所周知，海外龙头客户供应商稳定、认证要求高，开润能够顺利开拓足以说明其竞争实力。

1）印尼印度差异化的全球产能布局；

2）相较于同行，更具备年轻进取、具有先进管理经营理念的核心团队等。

IT 类客户保持稳定发展。与惠普、戴尔、华硕等优质品牌在公司上市前就已经开展合作，已获得客户的长期认可。

公司现已成为迪卡侬、耐克的核心箱包供应商。客户集中度较高，2020 年前五大客户合计销售额占比高达 61.32%。

在疫情期间，鞋服箱包加工制造商面临产业淘汰出清的局面，而头部供应商的采购份额则有望加大。同时，公司在疫情期间反而持续加速进入多个全球头部客户，奠定了后续持续加快增长的坚实基础。

后疫情时代，随着客户订单的快速反弹恢复以及新客户的认可签约，公司 B2B 的业绩也将稳步恢复。

3.2. 产能端：以印尼为核心，开拓海外产能布局

公司以印尼为核心，在中国、印度、印尼开展全球化产能布局的战略。不断扩充产能布局，完善产品品类，提升公司的国际竞争力，对冲国际贸易风险。公司结合客户订单及市场推进，目前正在有序推进印尼箱包生产基地一期工厂。

预计 2022 年印尼产能如序投产，订单量的增加将加速项目投产，驱动产能释放。制造业产能布局持续从中国向东南亚转移的趋势明显。开润在海外产能布局在印尼、印度两地，海外产能占比近 50%。

随着印度、印尼疫情的稳定，复工复产顺利进行，公司今年将加速印尼产业园的建设，重点推进印尼的产能布局，其原因有以下几点：

1. 中国地区的制造业人工成本逐年上涨，已经超过印度、印尼、越南、菲律宾等地，国内的低成本劳动力红利消失，所以从成本端考虑，制造业产能布局将逐渐向东南亚地区转移。

2. 印尼是欧盟关税普遍优惠制的受益国，主要制成品和半制成品对美国出口享受零关税制度，有效降低出口成本。

3. 印尼政局稳定，对国际贸易包容性较强，经济稳定性较强。

4. 前期通过收购印尼工厂，已切入耐克供应链体系，未来将依托印尼产能继续大 幅提升公司在运动休闲包领域的全球竞争力。

5. 印尼是全世界第四大人口大国，自身也是大市场，但印尼要求较大比例的本地采购且针对纺织服装类产品的进口关税设置较高。在疫情下有许多产品进口印尼出现困难，当地工厂优势明显。

3.3. 品类延申：开拓“服装面料”新赛道

2020 年，公司通过购买优衣库核心供应商上海嘉乐部分股权，切入“针织服装+面料”赛道，与全球服装行业的龙头公司优衣库首次开展合作。

公司层面持有上海嘉乐 35.94%的股权，截至 2022 年 1 月上海嘉乐原团队已经全部撤离，开润集团管理团队有望加强管理规划。公司看好服装行业和箱包行业的高度融通性，以箱包为核心，加强相关品类的开拓，客户间共通，有助于长远的规模扩张。

4. 2C 端：多品牌布局，等待发力

多元品牌矩阵、核心技术研发、多元渠道拓展是 2C 发力的核心要素。2015-2019 年公司 2C 端营收 CAGR 为 209.64%。

2020 年受疫情影响，B2C 端业务收入下滑至 7.33 亿元，同比下跌 43.05%；2021 年销售有所修复，预计随着全球疫情的好转，需求端的恢复，2C 业务持续复苏，尤其在利润端通过快速应对、降本增效，明显改善盈利。

4.1. 品牌战略：多元品牌矩阵，率先抢占空白市场

针对不同消费层次群体，在不同价位区间运营三大品牌：大嘴猴被授权品牌-低端价位（300 元以下）；小米合作品牌-中低端价位（200-400 元）；90 分自有品牌-中端价位（400-1000 元）。打造多元品牌矩阵，高速拓展细分品类市场，扩大品牌的市场份额。（报告来源：远瞻智库）

B2C 端抓住中端价位的空白市场，聚焦自有品牌“90 分”，打造品牌效应。国内市场由于行业发展历史的特点，呈现出严重的价位两极分化形式：

1、海外品牌率先抢占箱包高端市场。其强大的品牌优势在国内市场拥有较强的议价能力，单价在上千元至数十万元不等，例如旅行箱品类的 Samsonite，和奢侈品女包品类的 LV、Gucci、Chanel、Coach 等，这些国际品牌拥有优质的品象、成熟的制造技术、优秀的运 营管理团队以及完备的供应链等，凭借品牌优势和时间优势紧锁中国高端箱包市场；

2、本土箱包占据较低端产品线。相较海外龙头品牌，中国的箱包行业起步较晚。本土品牌影响力较弱，创新不足、同质化竞争导致价格战激烈，议价能力低，多为小商品批发市场产品如义乌箱包，或者电商系产品。因而出现价位断层，中端价位市场呈现空白，开润抓住这一契机，成立自有品牌“90 分”，精准切入中端市场。

品牌战略：对标全球旅行箱龙头公司——新秀丽品牌

新秀丽作为最早进军中国的海外品牌，在中国箱包市场始终占据第一的市场份额。

新秀丽由 Jesse Shwayder 创立，于 1910 年在美国成立，于 2011 年在香港联合交易所有限公司主板上市。

公司主要从事设计、制造、采购及分销行李箱、商务包、电脑包、户外包、休闲包以及配饰。

围绕旅行箱核心品类，打造多元化品牌矩阵，旗下拥有新秀丽、Tumi American Tourister、Gregory、High Sierra、Kamiliant、ebags、Lipault、Hartmann 品牌以及其他自有及获授权的品牌，新秀丽品牌为公司主打品牌。

新秀丽于 1995 年进入中国市场，是最早进驻中国箱包市场的海外品牌，品牌全球布局发展至今，美国是新秀丽的最大市场，2020 年营收占比 37.7%，中国紧随其后，2020 年营收占比 36.4%。 90 分的性价比远超新秀丽，在大众市场具有较强的竞争力。2018 年， 90 分品牌在 中国旅行箱市场销量首次超过新秀丽，成为国内箱包品牌销量第一的龙头公司。

从定位来看，新秀丽多年占据中国旅行箱高端产品线，90 分选择中端产品线作为突破点，目标客户定位在中国一二线中产阶级消费者，迅速抢占箱包大众市场份额。

从定价来看，天猫同类旅行箱均价在 800 左右，90 分旅行箱大多波动在 400-1000 的价格区间，新秀丽旅行箱大多波动在 1000-6000 的价格区间，远高于 90 分定价。

从产品来看，90 分行李箱使用科思创三层复合 PC、航空级铝镁合金等全球前沿科技材料，结合自主研发的技术打造 0 铆钉框体旅行箱，经过 9 项测试，坚固耐摔。新秀丽使用自主研发的缓冲减震轮系统 AERO-TRACTM™，减震缓冲且拖动时顺滑流畅。同时，使用创新科技 CURV 热塑性复合材料，坚韧耐磨，轻巧环保。

4.2. 产品创新：科技与时尚融合，打造 AI 智能出行新场景

公司设有专门的产品研发中心，坚持自主研发，将科技属性和时尚潮流融入箱包制造。公司的研发能力达到了国际大型品牌客户的高度认可，2B 端多年研发实力的积累为自有品牌的创新设计研发奠定基础。

在 2C 端，公司自主研发全力打造强高科技、功能性、时尚感融合的产品，例如：90 分品牌指纹解锁旅行箱，90 分品牌全新卫程系列活氧杀菌旅行箱，90 分凯芙拉纤维航空材质超轻旅行箱，90 分智能跟随旅行箱，科技类产品不停出圈，以其高科技的属性打造强大的品牌影响力。

时尚元素的融入让 90 分更加受到年轻消费者的追捧，90 分产品在近年来频频亮相时尚芭莎明星慈善夜，体现了开润产品科技与时尚元素的完美契合。

产品采用高科技新型原材料，通过整合全球供应链资源，技术达到全球前沿水平。

与德国科思创（原德国拜耳）、美国杜邦、日本东丽、YKK、Segway 等知名供应商建立了深度的合作关系，在原材料创新、工艺创新和核心配件改良方面不断向前精进。互联网基因驱动创新科技，积极打造 AI 智能出行应用新场景。

在上海举办的以“智联世界，无限可能”为主题的 2020 年世界人工智能大会上，开润携自有品牌“90 分”研发的智能跟随旅行箱 PUPPY1 亮相，向全世界展示其作为行业龙头依托自主研发优势和最新科技，在出行消费品领域的创新。

90 分智能跟随旅行箱 PUPPY1，内置 Segway 特殊定制芯片，结合 UWB 精准军用无线电定位技术，独家首创双轮驱动自动平衡，使旅行箱实现高灵敏度自动跟随行走，并且即使受到一定力度的外力冲击，依然能保持平衡前进。

PUPPY1 是以消费者需求为核心，结合自主研发的前沿科技，根据对人们未来出行场景的多元化探索认知，打造的高科技功能性出行产品。该产品荣获 2019 德国红点设计大奖，代表了 90 分目前最高研发水准，体现了公司在箱包行业高精尖的技术壁垒。

4.3. 渠道布局：自有渠道独立布局、多元开拓

小米渠道起步赋能：

2015 年，公司与小米联合打造小米箱包品牌，依托具有强大影响力的小米渠道进行销售。小米渠道包括小米天猫店、小米京东店、小米网、小米之家和有品渠道。

大多数品牌在品牌初创阶段影响力较低，在众品牌云集的竞争强度大的电商平台，较难树立品象，而小米品牌在消费者中获得信任度较高，粉丝基数大，所以初期需要小米庞大的资源支撑，开润成为小米生态链第三圈层的箱包类公司。

成立至今，公司独家经营的小米品牌箱包已 连续 7 年在电商双十一活动中成为全网第一。

自有渠道分离独立：

随着在箱包行业的影响力逐渐扩大，公司品牌战略目标是将自有品牌 90 分打造成全球化的新兴消费品牌代表，为了实现这一目标，2020 年，自有品牌完全从小米渠道中剥离出，90 分开始独立运营，以 90 分的目标人群、产品特色为核心，全面打造多元化渠道，包括天猫、京东、抖音、亚马逊、eBay、以及其他境外电商平台，小米渠道的销售占比显著降低。

线上渠道多元开拓：疫情加速了消费方式的转变，线上消费的趋势凸显。

在固 有渠道的竞争力稳步增强的基础上，公司于 2021 年 5 月新增抖音和拼多多。借助电商发力，渠道端重点布局线上渠道的多元化开拓。抖音上线后表现良好，首年 618 期间获得抖音箱包品类销量排名第一。

5. 财务分析

5.1. 业务结构优化带动盈利能力提升

受益于 2B 端客户优化，盈利能力持续改善。

上市以来，公司毛利率始终维持在 28% 以上，2018 年由于 2C 端业务占比大幅提升导致毛利率下降至 26%（由于前期 2C 端以追求极致性价比的小米产品为主，公司 2B 端毛利率长期高于 2C 端），后期随着 2C 端毛利率持续提升及 2B 端客户结构优化、集团层面精细化运营，集团毛利率水平持续回升。

2019 年以来，随着公司 2B 端不断签约优质新客户，提升高毛利业务比重；叠加 2C 端持续推出新品，不断提高品牌调性，毛利率提升，因而公司毛利率今年呈稳步提升趋势。

公司毛利率已恢复至 2020 年的 28.48%，后期有望持续攀升。短期费用端承压。费用支出逐年上升，主要来源于公司对自有品牌的品牌营销、线上渠道拓展、以及相关优秀人才的引进等。

2018 年至 2020 年，公司销售费用率分别为 9.55%/11.11%/12.19%；管理费用率分别为 7.57%/12.22%/10.30%。研发费用持续投入，2018 年至 2020 年公司研发费用率分别为 2.9%/3.74%/3.23%。

5.2. 受疫情冲击，短期营运能力有所下滑

存货周转变缓。2020 年库存周转天数为 122 天，短期库存周转天数增加，主要系疫情影响所致。应收账款周转天数短期有所增长，2020 年应收账款周转天数为 75 天，预计随着消费需求恢复有所下降。

ROE 稳定在较高水平。

2017/2018/2019 年公司 ROE 分别为 26.09%/30.91%/30.77%，拆分来看，2019 年销售净利率 8.39%，资产周转率 1.59，权益乘数 2.3。公司高 ROE 主要得益于高资产周转率，其运营情况在行业内属于领先水平。2020 年受新冠疫情影响下降至 8.04%，预计后续逐步恢复。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测

收入端：我们预计公司营收 2021-2023 年分别为 22.00/25.20/30.07 亿元，分别同增 13%/15%/19%。

具体来看：

1）2B 端：随着海外客户需求逐步恢复，原有客户订单量将持续增加，新客户 VF 集团、Puma 订单持续放量。印尼一期工厂计划于 2022 年投产，二期工厂按需规划，产能如期释放。我们预计 2B 端 2021~2023 年收入增 速分别为 27%/23%/24%。

2）2C 端：短期来看疫情不确定性仍构成销售影响，我们预计 2C 端收入增速分别为 1%/5%/7%。

毛利率水平：考虑到 2B 端客户质量优化，以及 2C 加强盈利能力管理，我们判断毛利率呈稳步提升趋势，假设 2021-2023 年毛利率为 28%/29%/30%。

费用端：加强费用率把控，预计公司管理费用和销售费用小幅增长。

综合以上假设测算，我们预计 2021-2023 年净利润为 1.90/2.29/2.89 亿元，同增 143%/21%/26%。

6.2. 估值

相对估值：对比申洲国际、华利集团、健盛集团三家细分赛道的加工制造龙头公司， 2022 年可比公司的平均 PE 估值为 22 倍，综合考虑，开润股份合理估值区间为 20 倍左右。

7. 报告总结

开润股份是本土箱包第一公司，2B 端已显龙头优势，签约耐克、迪卡侬等优质客户订单稳增长，吸引 VF 集团、puma 等新客户带来增量；2C 端公司自有品牌 90 分产品优质，受消费者认可，未来随疫情恢复，箱包销售有望稳健增长。

我们预计公司 2021/2022/2023 年业绩分别为 1.90/2.29/2.89 亿元，同增 143.12%/21.01%/25.94%，对应估值分别为 17/14/11 倍。考虑到公司 2B 端业务的成长性。

8. 风险提示

疫情反复带来终端销售不确定性；全球疫情影响海外工厂生产；原材料价格波动或劳动力成本上涨等风险；汇率波动风险；产品研发不及预期等。

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全球汽车后市场冷凝器制造商，邦德股份：技术与客户沉淀助力发展

1. 邦德股份：热交换器供应商，2021年冷凝器销量超 160 万台

1.1. 发展概况：18 年发展史，是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一

威海邦德散热系统股份有限公司（简称“邦德股份”证券代码：838171）成立于2004年上海松江高科技园区。

2008年公司投资威海，成立威海友邦汽车零部件制造有限公司，于2016年更名为威海邦德散热系统股份有限公司。

公司致力于微通道热交换器研发、生产、销售。拥有先进的数字化生产线及信息化管理工具，是目前全球汽车冷凝器最大的制造企业之一。

截至2022年3月16日，吴国良直接持有公司85,778,900 股股份，占总股本的比例为86.93%；同时，吴国良持有公司法人股东威海尚威商务咨询有限公司 73.44%的股权，并担任执行董事，通过尚威咨询间接控制发行人 2.56%的股份；吴国良持有公司法人股东威海兴尚商务咨询有限公司 52.03%的股权，并担任执行董事，通过兴尚咨询间接控制发行人 0.63%的股份。

吴国良通过直接及间接方式合计控制邦德股份 90.12%的股份，为公司控股股东、实际控制 人。

1.2. 业务一览：汽车冷凝器收入占比超 90%，2021 年其毛利率达 28%

公司是一家专注于热交换器相关产品研发、生产及销售的高新技术企业，主要产品包括平行 流式冷凝器、平行流式油冷器等系列，均属于汽车车头位置的前端冷却系统模块，涵盖两千 余类产品型号，广泛应用于汽车冷却系统等热交换领域。

平行流式冷凝器

公司拥有 2,000 多个型号的平行流式冷凝器，基本覆盖全球主要畅销车型，是公司目前的主 要产品，该产品系列均通过气密性能检测，具备较好的密闭性和耐压性能。

汽车冷凝器是汽车空调系统的核心组件之一，凡是配备空调系统的车辆（包括新能源汽车）均需要冷凝器，汽车冷凝器的结构设计需求特征明显。

基于冷凝器的物理工作原理，冷凝器是一种通过结构设计调整其热交换性能的产品。公司生产的平行流式冷凝器采用铝及铝合金为主材，微通道扁管通过表面喷锌工艺显著增加产品抗腐蚀性及使用寿命。

公司不断通过减薄扁管厚度、增加扁管内肋片、改变翅片形状及开口角度等结构设计优化和产品工艺改良，有效增加翅片散热面积、减少风阻，实现冷凝器内制冷剂温度及流量的均匀分配，大幅提高了气侧和液侧的热交换效率。

平行流式油冷器

公司生产的平行式油冷器属于板翅式的风冷式油冷器，采用空气作为介质和油进行热交换， 具有不局限使用环境且环保的特点。

油冷器是一种加速机油散热使其保持较低温度的装置，通常安装在发动机散热器的下水室内或变速箱壳外侧，以减少其热负荷、提高运转性能；根据热交换的介质不同主要分为风冷式油冷器和水冷式油冷器，其中，风冷式油冷器根据结构和工作原理的不同又分为板翅式和管片式。

公司生产的油冷器主要由铝合金构成，主体材料经过焊接或装配后，通过具备导热性能的机油在其内部循环，与周围的冷空气进行高效热量交换，进而达到稳定变速箱温度、维持其正常运转的目的。受公司产品开发容量及生产产能限制，该产品尚未实施大规模生产。

其他零部件产品（集流管及其组件）

公司对外销售的其他零部件产品以集流管及其组件为代表。集流管是一种制冷系统的通用组 件，公司生产的集流管及其组件既能作为主要产品冷凝器、油冷器等的一部分，也能够单独 对外销售。

公司对外直接销售的集流管及集流管组件主要用于家用空调制冷领域，其工作原理系：

空调中的氟经过压缩机压缩后产生高温高压的液化气体，通过冷凝器散热冷凝后变为低温高压的液体，最终进入集流管集流，从而达到进一步提高热交换效率及降低管阻压力的效果。公司具备较高精度的集流管开槽工艺，控制误差在 0.05mm 以内，能够准确匹配与其相接的扁管装置，满足客户的装配需求。

冷凝器近年来收入占比超过 90%，2019 年后零部件及其他收入大幅减少。

公司产品的收入结构相对稳定，2018-2021 年期间，公司冷凝器产品收入分别为 15897.32 万元、19223.71 万元、14677.82 万元、21893.97 万元，该产品收入占总营收的比例超过 90%，构成公司主要收入来源，其余产品占主营业务收入比例相对较低。

2019 年以来，零部件及其他收入大幅减少，一方面系原下游主要客户三星电子调整产品结构导致订单减少，另一方面公司综合考虑冷凝器下游订单需求上涨、集流管组件毛利率相对较低、总产能有限等因素主动减少该类产品产量所致。

公司毛利主要来源于冷凝器产品销售，冷凝器产品贡献毛利占总毛利 90%以上。

2018 年-2021 年期间，公司冷凝器产品毛利率分别为 35.1%、40.56%、36.39%、27.77%，其中 2021 年下降较多，主要因为受到当期美元兑人民币汇率波动、对美国产品出口加征关税、产品成本变化等因素影响。

2019 年-2021 年期间，公司冷凝器产品的产销率分别为 97.59%、88.65%和 97.78%，其中 2020 年度，受新冠疫情影响，境外出口业务出现海运集装箱紧张、物流周期延长的情形， 公司产品交货时间延长，产销率有所降低；油冷器产品的产销率分别为 90.80%、89.40%和 103.51%。

2019 年-2021 年期间，公司冷凝器产品单价分别为 163.12 元/台、148.64 元/台、134.55 元/台，油冷器产品单价分别为 110.05 元/台、98.4 元/台、92.05 元/台，公司主要产品的销售单价逐年下降主要系受中美贸易关税调整、汇率波动等宏观经济因素及内部生产工艺改进和结构优化带来成本下降等综合影响，同时公司针对前述情况采取了主动降价措施所致。

1.3. 商业模式：冷凝器多以直销、ODM 模式销售，外销为占比接近 90%

公司主要采购的原材料包括铝箔、铝杆、铝管、铝型材等。公司采取“以销定产”为主、策略性备货为辅的生产模式。

近年来，公司建立了以 ERP 系统为中轴，贯穿采购、生产、销售、财务核算等全流程、各 支线的“信息驱动精益制造”经营管理体系，以产品工艺流程节点和产品物料清单为核心基础单元，对销售订单报价、采购申请提起、生产指令分配、生产进程控制、客户账期管理等环节进行高效管理，以匹配公司“多型号、小批量、定制化”的产品生产特点，进而实现公司对生产计划准确度、利润控制有效性、产品质量稳定性和生产交期及时性的精准把控。

公司产品销售均采用直销模式，并以出口为主、内销为辅，海外销售区域主要集中在北美洲 （美国、加拿大等）和欧洲地区。

2019 年至 2021 年期间，公司主营业务中外销收入占总营 收比例分别为 90.53%、94.09%、87.30%、87.26%。

值得注意的是，公司内外销区域结构变化较大，基于中美贸易摩擦大背景下，公司主动降低 美国市场销售占比，近 4 年间北美市场收入占总营收比例从 2019 年最高的 76.42%下降至 2021 年的 59.16%，而欧洲市场、亚洲市场从 2019 年最低的 11.84%、5.38%分别提高至 2021 年的 19.58%、7.82%。

2021 年公司出口毛利率为 27.67%，内销毛利率为 31.55%，总体来看，境内销售毛利率与境外销售毛利率存在一定差异，但差异不大，主要和产品型号、结算币种、境外加征关税贸易政策等因素有关。

公司主攻汽车售后市场，下游客户类型主要包括汽车配件分销商、零售店、大型连锁店、终 端品牌商等；根据下游客户的需求特征，采用以 ODM 为主、OBM 和 OEM 为辅的多层次客 户合作模式。

在 ODM 模式下，公司充分发挥技术研发优势，自主优化产品设计，形成核心竞争优势，同时，每个月会推出新型产品供客户选择，增强客户粘性。

公司的集流管及其组件类产品主要采用 OEM 合作模式进行销售，面向格力电器、三星等国内外知名家用电器品牌商。而公司的自有品牌产品销售还处于推广阶段，主要销往国内汽车零配件集散市场。

1.4. 财务指标：2021 年营收实现 2.31 亿元（+49.05%）

规模端来看，2018 年-2021 年期间，公司营收分别为 1.80 亿元（+9.13%）、2.05 亿元 （+13.67%）、1.55 亿元（-24.20%）、2.31 亿元（+49.05%），归母净利润分别为 3121.73 万元（-7.14%）、4747.30 万元（+52.07%）、4128.90 万元（-13.03%）、3640.52 万元（-11.83%）。

营收规模 2020 年有所下降，2021 年相比于 2020 年同比增长 49%，涨幅较大；2019-2021 年期间归母净利润呈现下滑趋势。

盈利能力来看，2018-2021年期间，毛利率和净利率均呈现先升后降的趋势。

公司毛利率 2019 年达到最高的 42.04%，净利率 2020 年达到最高的 26.62%。2021 年公司毛利率和净利率分别降至 31.05%和 15.75%。

从三费费用率来看，公司管理费用率和研发费用率近年来波动较小，均维持在 5%左右，而 销售费用率自 2019 年的 3.34%降至 2021 年的 1.09%，下降较多。

1.5. 募投项目：拟新增 140 万台/年的热交换器产品产能，在手订单超 92 万台

本次公开发行股票所募集的资金扣除发行费用后，将依据轻重缓急拟投资于热交换器数字化 生产项目（一期）和研发中心建设项目。

热交换器数字化生产项目（一期）拟新增 140 万台/年的热交换器产品产能，其中新增公司现有主要产品冷凝器产能 118 万台/年、油冷器产能 22 万台/年。近年来，公司各类热交换器 产品销售数量逐年稳步增长，生产规模不断扩大。

2019-2021 年，公司产能利用率分别为 101.54%、72.57%和 97.29%，除 2020 年受疫情影响外整体产能利用率较为饱和。截至 2021 年 12 月 31 日，根据 ERP 系统内的生产任务单记录，公司目前已排产、尚未生产的产品数量（含冷凝器和油冷器）共计 90.00 万台，还有 2.31 万台产品需求尚未排产，尚未生产的在手订单数量合计已达到 92.31 万台，占公司现有全年产能的 50%以上。

2. 当下看点：前沿客户信息+累积精进工艺，推动企业跨步成长

2.1. 客户关系：大型汽车零部件分销商，可优先获知行业新产品新技术前沿信息

公司的主要客户基本为大型汽车零部件分销商，采购需求稳定、销售渠道健全、资金实力较 强，与主要客户之间已建立了长期良好的合作关系。

公司生产的平行流式冷凝器和平行流式油冷器分别应用于汽车领域的空调系统和变速箱换热系统，通过直接客户美国 Keystone 公司（美国 LKQ 公司旗下子公司）、荷兰 NRF 公司、美国 PRP 公司、美国 OSC 公司等全球汽车大型零部件分销商出口至北美、欧洲、韩国、澳洲、南亚及全球各地，最终应用于 DS、GMC、Jeep、Mini、Ram、Smart、宝马、奥迪、特斯拉、现代等主要畅销车型；公司所生产的以集流管为代表的热交换器零部件主要销往格力电器、三星集团等国内外知名厂商。

公司通过与行业内知名汽车零部件分销商的密切合作，积累了大量丰富的研发、管理和生产经验，有利于公司未来业务的持续发展。

通过持续稳定地为优质客户提供服务，公司可以优先获知行业新产品、新技术标准等前沿信息，优化提升技术优势，保持在汽车热交换器领域的技术先进性。

2020 年和 2021 年，荷兰 NRF 公司和美国 LKQ 公司为前两大客户，两者合计销售收入占比 接近 30%。近两年公司前五名客户合计收入占比均处于 50%左右，客户集中度较为适中。

2.2. 技术研发：自主研发取得实用新型专利 40 项，在研项目旨在提效保质降本

在专利技术方面，截至 2022 年 2 月 28 日，公司通过自主研发取得实用新型专利 40 项，专 利涉及扁管、翅片、边板等热交换器核心部件的结构及其生产工艺。

其中“一种金属扁管无屑切割拉断装臵及其使用方法”等正在申请发明专利，通过微结构调整提升产品换热效率和稳定性，同时新结构的变化也推动了相关关键部件的加工工艺变化，减少冗余工步、提升生产效率。

公司高度重视研发创新，建立了完善的内部研发体系，并与哈尔滨工业大学（威海）建设技 术合作。

公司凭借不断提升的设计创新能力，先后被授予 2018 年威海市“专精特新”中小企业、“国家高新技术企业”、“山东省省级企业技术中心”、“威海市工程实验室（工程研究中心）”、“威海市市级工程技术研究中心”、“威海市先进民营企业”、“经济发展突出贡献企业”、“自主创新先进单位”等十余项荣誉资质。

2018-2021 年期间，公司累计研发投入达 4223.49 万元，每年的研发费用约为 1000 万左右，费用率稳定在 5%上下。

募投中，“研发中心建设项目”旨在为公司提供新增研发场地、研发设备，加强公司产品开发和工艺优化能力，对产能增长带来的新增研发需求进行配套支撑。

目前公司 4 项在研项目分别是边板端部结构优化改善项目、过冷式储液器结构优化项目、平型冲压边板连续冲压成型项目和集流管自动数控冲孔项目，其中前三项已取得阶段性成果。

2.3. 业务敏感性：波动性来源于铝材料价格、国际贸易局势以及全球疫情影响

原材料价格上涨的风险

公司主要原材料为铝杆、铝箔、铝型材及铝管等铝制材料，主要原材料的定价方式为长江有 色金属网公示的A00铝价加上合理的加工费用。

根据国家统计局数据统计，2019年初至2021 年 10 月初，A00 铝日均价呈现波动上升趋势，2021 年 10 月至 2021 年底铝价有所回落，2022 年初至今，铝价再度波动上涨，但暂未突破过去三年最高点位，至 2022 年 3 月 20 日，国内铝锭市场价均价已达 21986.9 元/吨。

当 A00 铝价在高位时，公司采购的铝杆、铝箔及铝型材等主要原材料采购价格随之上涨，将导致公司生产成本增加；当 A00 铝价呈下降趋势，公司生产成本将反之降低。故铝原材料的波动性是影响公司盈利能力的主要因素之一。

全球海运紧张带来的经营风险

2020 年初新冠疫情全球海运物流受阻，自 2020 年下半年开始，“一箱难求”、运价“创新高” 已成为行业常态。

根据上海航运交易所数据显示，反映即期市场价格的 SCFI 指数，于 2020 年 11 月首次站上 2,000 点，2021 年 4 月底突破了 3,000 点关口，到 7 月中旬已冲破 4,000 点，远超 1,000 点的历史平均水平。

2021 年四季度以来，全球主要海运航线费率出现阶段性下降，表现出海运运力的阶段性缓解，但运力指数相较往年仍处于高位。在公司以 FOB 为主的结算模式下，境外海运物流费用由客户承担。

由于客户无法获取充足和及时的集装箱舱位来运输货物，境外物流运输的整体速度变慢，故由此导致公司的交货时间延长、销售实现存在不确定性，同时也会导致库存周转周期延长，公司运营成本增加。

可见，全球疫情下的海运紧张也是制约公司未来盈利能力的要素之一。

存货跌价的风险

2019 年年末至 2021 年年末，公司的存货账面价值分别为 3,360.15 万元、4,305.53 万元及 6,058.28 万元，占流动资产的比例分别为 29.48%、29.75%及 45.09%。

公司的存货余额金额相对较大，国际贸易形势恶化、新冠疫情加剧等因素可能导致订单无法按约履行等情况，从而制造存货跌价的可能性，进而影响公司盈利水平。

3. 行业角度：创新能力存在加强潜力，汽车后市场为未来主要战地

3.1. 概念剖析：汽车热交换器是热管理系统的关键部件，可将热量在流体间传递

汽车热管理系统在汽车中主要用于对发动机、燃料、机油、润滑油等装臵的冷却和对发动机 舱及驾驶室的温度控制，系统由多个部件和传热流体组成，部件包括换热器、节温器、传感 器、风扇、冷却液泵、压缩机、执行器、冷却水套和各种管道；传热流体包括空气、废气、 冷却液、机油、润滑油等。

汽车热交换器（换热器）是一种将热量从热流体传递到冷流体的设备，在汽车的各运行系统 中广泛运用。

作为热管理系统的关键部件之一，热交换器在每辆汽车上属于必需品，具体来看，绝大部分轿车和客车都会安装空调装置；满足欧Ⅱ排放法规的增压柴油机或采用自动变速箱的汽车都装有一件机油冷却器；重型载重车、大型客车、部分中轻型客车和载重车中，为了排放达标都要安装中冷器。

汽车上使用的热交换器品种较多，有空调冷凝器、机油冷却器、散热器（俗称水箱）、中冷 器、蒸发器、暖风散热器、尾气再循环系统冷却器、液压油冷却器等，在汽车上分别属于空 调系统、发动机、变速箱、车身和液压系统。

由于热交换器品种多样，故我们聚焦于冷凝器和油冷器这两类邦德股份的主要产品来探讨。

冷凝器的分类

冷凝器集成于整车的前端模块，它属于空调系统组成的一部分，冷凝器通过把制冷剂的能量 传递给周边环境，使高温、高压的制冷剂蒸汽变为高温、高压的制冷剂液体。

冷凝器可分为管片式、管带式和平行流式，三类结构的冷凝器相较而言，平行流式冷凝器从传导系数、体积、重量、空气侧阻力、制冷器侧阻力等方面均占据了很大优势，是目前市场上主流的冷凝器结构。

油冷器的分类

油冷器，又称为机油冷却器。机油冷却器的作用是冷却机油或润滑油，以保持油温在正常工 作范围之内。由于发动机运转时，机油粘度随温度升高而变稀，降低了润滑能力，在大功率 的强化发动机上，由于热负荷大，必须装用机油冷却器。现有的机油冷却器根据原理不同主 要分为风冷式和水冷式两大类。（报告来源：远瞻智库）

3.2. 产业格局：我国换热器行业起步晚、创新能力弱，2020 年规模达 1318 亿元

全球汽车热交换器市场主要以日本电装（Denso）、德国马勒（MAHLE）、法国法雷奥（Valeo）、韩国翰昂（Hanon）、德国贝洱（Behr）、日本康奈克（CalsonicKansei）、美国德尔福（Delphi）等自有品牌公司为主，其产品主要以散热器和乘用车空调为主，占据汽车热交换器市场的绝大部分份额。

根据 EVSales 的数据，电装、翰昂、马勒、法雷奥四大巨头在 2019 年的全球 汽车热交换器市场份额超过 70%。

热交换器的应用较为广泛，是许多工业产品的关键部件。

根据华经情报网的数据，2015 至 2019 年，全球热交换器市场规模逐步增长，由 590 亿美元增长至 648 亿美元，4 年 CAGR 达 2.37%。2020 年全球热交换器市场规模约为 664 亿美元，同比增长 2.47%，预计到 2023 年将超过 700 亿美元。

中国换热器行业起步较晚。

20 世纪 60 年代，国内国产第一台管壳式换热器、第一台板式换热器、第一台螺旋板式换热器才出现。20 世纪 80 年代后，我国出现了自主开发传热技术的新趋势，大量的强化传热元件被推向市场，国内传热技术高潮时期的代表产品有折流杆换热器、新结构高效换热器、高效重沸器、高效冷凝器、双壳程换热器、板壳式换热器、表面蒸发式空冷器等一批优良的高效换热器。

21 世纪后，大量强化传热技术得以应用，换热器行业在技术水平上迎来大的飞跃；同时，中国汽车市场发展、人均汽车保有量的增加将进一步带动换热器等汽车零部件的售后市场规模增速。

目前，我国汽车热交换器行业市场集中度较低，企业数量众多，但规模较小，行业内具有规 模优势的企业相对较少，只有少数企业具备产品设计、模具设计与制造、材料开发与制备、 产品与新车上市同步化等多个环节的整体能力。

相较于外资热交换器企业，国内企业的技术多为引入国外核心技术进行国产化改造，在技术创新方面还不能完全独立。 2015 年至 2020 年，我国热交换器行业的销售收入稳定增长，由 2015 年的 771 亿元提升至 2020 年的 1318 亿元，5 年 CAGR 达 11.32%。

中国换热器产业主要集中于石油化工、电力冶金、船舶、机械工业、集中供暖等领域。

根据前瞻研究院的数据显示，石油化工行业是换热器最主要的应用领域，约占换热器 30%的市场份额;电力冶金行业所需的换热器约占换热器市场 17%的份额;船舶行业约占换热器行业 9% 的市场份额;机械行业在汽车、工程机械、农业机械中大量需求机油冷却器、中冷器等换热器，约占换热器行业 8%的市场份额。

3.3. 下游发展：我国汽车产销量保持世界第一，中美后市场规模均稳中有增

汽车工业市场包括汽车前市场和汽车后市场。汽车前市场是为汽车制造企业整车装配供应汽 车零部件及配件的市场；而汽车后市场是指汽车销售以后，围绕汽车售后使用环节中各种后 继需要和服务而产生的一系列交易活动的总称。

前市场 2010 年以来，得益于全球经济复苏以及世界各国鼓励汽车消费政策的相继出台，全球汽车产量企稳回升。

2010 年至 2017 年期间，全球汽车产量由 7,758 万辆增长至 9,730 万辆，年均复合增长率为 3.29%。

由于贸易紧张局势加剧、全球债务增加、发达国家货币政策调整的不确定性以及全球经济增速放缓等因素的影响，2019 年全球汽车产量为 9,179 万辆，相较 2018 年下降 4.10%；2020 年受新冠疫情影响，全球汽车产量为 7,762 万辆，相较 2019 年下降 15%（数据来源：OICA）。

短期来看，全球汽车行业发展趋势有所放缓，长期来看全球经济长期增长的共识已经基本确立，未来全球汽车行业仍将保持稳定发展态势。

从全球汽车产量区域来看，全球汽车制造业格局逐步向多极化发展，汽车生产中心已逐步从 北美、西欧、日本等发达国家转移到以中国、巴西、印度为代表的发展中国家，以中国为代 表的亚太地区已成为全球最重要的汽车生产区域。

根据 OICA 数据显示，2020 年美国、德国、法国、日本四大汽车强国的市场份额为 28.28%，中国、印度、巴西等新兴市场国家汽车产量占全球汽车产量的比重已超过 39%，其中中国汽车产量占全球汽车产量总量的 32.50%，系全球第一大汽车生产基地。

从全球汽车销量区域来看，欧洲、北美和亚太地区既是汽车市场的主要生产区域，也是汽车 市场的主要消费区域。

其中，欧洲、北美等发达国家的汽车行业发展较早，汽车市场十分成熟；随着多数发展中国家的居民收入水平稳步提升，发展中国家汽车消费需求持续增长，市场规模不断扩大，汽车产业稳步发展。

2020 年，我国汽车销售达到 2,531.11 万辆，占据全球市场份额的 32.46%，占比远高于排名第二位的美国（18.54%）和第三位的日本（5.90%），是全球第一大汽车消费市场（数据来源：OICA）。

后市场

汽车后市场的终端客户是已拥有汽车的消费者，其市场容量与汽车保有量密切相关。

从全球汽车后市场规模来看，美国、欧洲等主要发达国家的汽车后市场已经非常成熟，发展较为稳定；相较而言，中国的汽车后市场具有起步晚、增速高、车龄平均偏小的特点。

根据麦肯锡数据显示，2017 年北美、欧洲、亚洲汽车后市场规模分别为 2,720 亿欧元、2,420 亿欧元、1,820 亿欧元，未来新兴市场的成长率将会超过成熟市场，预计 2017-2030 年北美、欧洲、亚洲汽车市场的复合增长率为 1.8%、1.3%、6.84%，2030 年亚洲汽车后市场规模将会达到 4,300 亿欧元（33,345.21 亿人民币）。

根据世界银行于 2019 年 8 月公布的 2019 年全球 20 个主要国家千人汽车拥有量数据，美国 千人汽车保有量为 837 辆，是全球千人汽车保有量最高的国家。

根据交通部数据显示，美国汽车总保有量从 2010 年的 2.42 亿辆上升至 2020 年的 2.68 亿辆。全球汽车市场中，美国的汽车市场发展历史较长，汽车售后维修市场较为发达。

根据美国汽车售后配件供应商协会Automotive Aftermarket Suppliers Association 的统计，美国汽车售后维修服务市场规模由 2000 年的 1,550 亿美元增长至 2019 年的 3,000 亿美元左右，年均复合增长率为 3.7%。

自 2009 年我国汽车产销量超越美国以来，我国已经连续十年蝉联全球汽车产销第一，近年 来每年超 2,000 万辆的新车销量，使得我国汽车保有量以 10%以上的速度增长。

国家统计局数据显示，我国汽车保有量从 2010 年的 9,086 万辆增长至 2020 年的 28,087 万辆，年复合增长率达 11.95%，2020 年已超越美国成为全球最大汽车保有量市场。

中国汽车销量增长趋势放缓，产业链价值逐渐向后市场转移，“车龄与保有量”双效驱动汽车后市场高速发展，汽车后市场规模增长趋势强劲。据汽车后市场协会数据显示，2019 年我国汽车后市场规模达到 13,327 亿元，同比增速 11.47%。

从人均汽车保有量来看，2019 年我国千人汽车保有量为 173 辆，而美国、日本、德国千人 汽车保有量远超我国，如美国 2020 年每千人汽车拥有量甚至超过 837 辆。

由此可见，与主要发达国家相比，我国汽车人均保有量仍然较低，尤其是在三、四线城市和中西部地区，我国仍处于汽车消费的发展期。随着国内新型工业化和城镇化进程的加快发展，居民消费不断升级，再加上海外新兴汽车市场的发展，未来我国汽车市场仍具有一定的增长空间。

3.4. 发展趋势：轻量紧凑化设计+自动智能化制造，碰撞件属性派生后市场需求

产品结构紧凑化、整体轻量化和性能高效化轻量化一直是汽车行业及其零部件制造行业的主旋律。

巴斯夫公司统计结果表明，汽车每减重 100kg，每百公里油耗可降低 0.3～0.6L、二氧化碳排放可减少 5g/km。相较于汽车的动力系统和传动系统的技术改革，轻量化是降低能耗、减少排放的最为有效的措施之一。

随着国家政策和法规对汽车环保的呼声越来越高以及汽车设计的轻量化、多功能化发展，汽 车的输出功率不断增加，留给热交换器的安装空间越来越小；未来热交换器势必需要保证其 基本的使用性能要求和其成本控制要求的前提下，从结构、材料、工艺等方面，应用新设计、新材料、新技术来实现对汽车整体的减重，向结构紧凑化、整体轻量化和性能高效化方向发展。

规模增速的重心由整车市场向汽车后市场转移

热交换器作为汽车常用零部件，尤其是位于汽车最前端的冷凝器等热交换器品类，属于碰撞 件，在汽车的日常使用或交通事故中极其容易损坏，因而其下游需求不仅包括整车出厂时的 生产需求，在汽车后市场也存在较大的需求量。

随着汽车保有量的不断增长，汽车后市场已成为汽车工业的黄金产业，整体盈利性表现好于 汽车前市场。

随着境内汽车行业的发展、人均汽车保有量的提升，境内汽车后市场规模增速将显著提升。（报告来源：远瞻智库）

行业向自动化、智能化制造方向发展

随着目前美国、德国、英国、日本等国家制造业正不断地加快向数字化、智能化时代发展， 智能制造对制造业竞争力的影响也越来越大，我国也将智能制造作为《中国制造2025》的 主攻方向，其规划中指出智能制造是未来制造业发展的重大趋势和核心内容。

热交换器作为汽车散热系统的核心组件，与车型的迭代速度匹配。

汽车后市场的产品具有更新换代速度快、批量小、个性化定制等特点，其生产组织相对复杂、质量控制较高，生产过程中的细微问题必须被迅速感知、及时处理。

因此，实现设计过程、制造过程和执行决策机制的产品全生命周期信息化管理是热交换器制造行业的必然趋势。

3.5. 行业壁垒：产品、模具的开发与储备+业务实践经验

汽车热交换器经过近百年的发展历史，产品具有种类、型号繁多、更新迭代快速的特点，对 每种适配车型几乎都需要进行独立的设计开发，因此对于核心技术的研发能力、新产品的设 计能力、生产工艺的管控能力等，都属于业内企业需要不断积累沉淀才能构筑的护城墙。

总结而言，汽车热交换器行业的主要壁垒有产品开发壁垒、模具开发及设备改造壁垒和工艺技术壁垒。

4. 可比公司：银轮股份是热管理龙头企业，邦德股份无直接可比公司

公司所处的热交换器行业是汽车零部件领域的基础行业，业内公司较多，各公司均有不同的 定位和资源，经营思路和发展路线亦不尽相同，并无直接可比上市公司。我们只能选取有业 务交集的腾龙股份（603158.SH）、银轮股份（002126.SZ）、松芝股份（002454.SZ）、东箭科技（300978.SZ）作为邦德股份的可比公司。

4.1. 业务对比：邦德股份产品种类较为细分，与业内企业直接可比性较低

在业内可比公司中，A 股市场无与公司在主营产品、销售市场相似度均高的上市公司。

从产品的类别来看：

腾龙股份主要产品为汽车空调管路、热交换系统连接硬管和热交换系统附件；

银轮股份主要产品为汽车热管理（热交换器和车用空调系列）及尾气处理产品；

松芝股份主要产品为汽车、轨道交通及冷链物流等领域热管理相关产品（空调、冷凝器、空调箱总成）；

东箭科技主要产品为车侧承载装饰系统产品、车辆前后防护系统产品、车载互联智能机电系统产品、车顶装载系统产品及车辆其他系统产品；公司主要产品为平行流式冷凝器和平行流式油冷器，产品种类相对单一。

从销售模式来看，公司与东箭科技均属于汽车后装市场，主要为 ODM 模式；腾龙股份、银 轮股份、松芝股份属于汽车前装市场，主要为 OEM 模式。

4.2. 财务对比：邦德股份规模尚小，但盈利能力较为突出

4.2.1. 规模体量：银轮股份 2020 年营收规模达 63.24 亿元，邦德股份规模存在差距

从营收规模来看，2018-2021H1，腾龙股份营收分别达 10.18 亿元、10.34 亿元、17.72 亿 元、9.88 亿元，银轮股份营收分别达 50.19 亿元、55.21 亿元、63.24 亿元、40.54 亿元， 松芝股份营收分别达 36.88 亿元、34.06 亿元、33.84 亿元、20.11 亿元，东箭科技营收分别 达 16.14 亿元、15.66 亿元、14.75 亿元、7.76 亿元；相比之下，邦德股份做的比较专一， 营收规模尚小。

归母净利润规模方面，银轮股份为行业龙头，2020 年达 32158.31 万元，而松芝股份和东箭 科技分列二三位，2020 年分别达 24690.74 万元和 19068.50 万元。

4.2.2. 成长能力：邦德股份成长性处于行业中等水平

营收增速方面，2018-2020 年间，腾龙股份和银轮股份均保持正增长，2020 年分别达 71.44% 和 14.55%；松芝股份 3 年均为负增长；邦德股份虽然 2020 年营收增速为-24.2%，但 2021 年营收增速转负为正，达 49%。

归母净利润增速方面，2018-2020 年间，5 家可比公司并无 3 年增速均为正的公司，而从 2020 年较 2018 年的归母净利润增幅来看，松芝股份 2 年增幅达 40.32%、东箭科技 2 年增幅达 35.45%、腾龙股份 2 年增幅达 33.24%、邦德股份 2 年增幅达 32.26%、银轮股份 2 年增幅达-7.89%。相较之下，邦德股份归母净利润的成长性处于行业正常水平。

4.2.3. 盈利水平：邦德股份毛利率净利率水平较为突出，行业毛利率均值达 28%

从毛利率角度分析，2018-2021H1 期间，邦德股份和东箭科技均处于行业高位，2021 年上 半年毛利率分别达 33.18%、31.72%；从净利率来看，邦德股份处于行业高位，近年来净利 率水平均位于 15%以上，其余 4 家可比公司则处于 10%左右的水平。2020 年可比公司毛利 率均值为 28.23%，净利率均值为 9.28%。

4.2.4. 费用水平：商业模式决定邦德股份销售费用率低于可比公司均值

2018-2021H1 期间，公司的销售费用率远低于同行业可比公司的平均值，主要系公司的产品 结构、销售模式、客户结构与同行业可比公司存在一定差异：

（1）公司主要产品为冷凝器和油冷器，质量稳定，非易损件，发生质量问题的概率较小，且根据历史情况，被退换货概率极小，故未计提相关售后服务维修费；

（2）公司客户合作模式以 ODM 模式为主，接到订单后进行生产计划制定，在合同约定期限内将货物交给客户指定的承运人并办理出口清关手续完成交货，不涉及较高的仓储费用；

（3）公司在冷凝器汽车售后市场知名度较高，与主要客户建立了长期的业务合作关系，业务开发主要通过展会、行业内推荐、老客户推荐等方式进行，市场开发费用较低。

2018-2021H1 期间，公司管理费用率略低于同行业上市公司费用率的平均水平，在合理范围 内。

此外值得注意的是，东箭科技的销售费用率和管理费用率均较其余公司高。

2018-2021H1 期间，公司的研发费用率行业可比公司处于中高水平。

公司高度重视研发工作，将技术创新作为公司发展的核心竞争力，持续的研发投入确保了公司产品紧随行业发展趋势，满足客户对于产品技术创新方面的需求；

4.1. 估值分析：

可比公司市盈率 TTM 均值为 38X，公司最新对应为 78X 公司 2020 年毛利率水平达 39.07%，高于可比公司均值 28%。三年归母净利润 CAGR（%）为 8.03%，高于可比公司平均值 3.21%。

从估值来看，可比公司平均市值达 48.66 亿元，市盈率 TTM 均值为 26.6X，中值为 23.9X。 截至最新，邦德股份停牌前市值为 28.53 亿元，对应市盈率 TTM 为 78.4X。

此次方案中发行底价为 7 元/股，对应市值为 7 亿，对应市盈率 19.22X（TTM）。

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新能源汽车动力总成龙头，英搏尔：产品迭代加速，产能扩建将落地

1. 深耕新能源汽车动力总成，单管并联技术优势明确

1.1. 产品集成度提高，逐渐进入高端车型

公司的主要产品是动力总成和电源总成。公司核心的动力总成产品为“集成芯”，是集成电机、电控和减速器的总成产品，单管并联的技术的成熟运用使得公司动力总成产品具有体积 小、成本低的优势。公司拥有较为完整的上游供应链体系，包括铁芯的冲压、铆接等环节均 可实现自制。公司电源侧总成主要包括 DC/DC、PDU 和 OBC，主要作用为电源的变压和能 量回收功能。

公司产品主要的趋势有：

1）集成性提升，从三合一到六合一的产品序列有望逐步迭代和推出；

2）高端化，随着峰值功率密度的提升，快速从A00级车渗透到 A 级车和 B 级车等中高端车型中；

3）功率密度和成本有望持续优化。

配套能力强，产品覆盖全系新能源车。

公司是国内少数具备新能源汽车动力系统自主研发、全工艺生产能力的领先企业，可以为车企提供包括驱动总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、充电机等动力域核心模块产品，能快速响应整车企业的个性化需求。

目前，公司产品已实现覆盖 A00 级、A 级、B 级、MPV、SUV 等全系乘用车型，以及商用车和电动工程机械。

公司产品集成度提升，三合一收入比例提高。

公司三合一产品的共壳体设计可以减少物料的使用，同等功率下可以做到更小的体积和成本，在当下新能源退补和原材料价格上涨的背景下契合主机厂的降本诉求，三合一产品竞争力更强，公司产品集成度趋势提升明显。

根据公司公告，公司的电控、电源、电机产品收入占比呈下降趋势，从 2017 到 2021H1，电机控制器的收入占比从 74.3%下降到了 48.8%，其他独立零部件的收入占比从 25.7%下降到了 17.6%；而集成类产品的占比持续加大，2021H1 驱动集成产品收入占比达到 14.5%，电源总成收入占比达到 19.1%，合计 33.6%。

逐步走进中高端车型，单车价值量逐步提升。

公司初期三合一产品峰值功率较低，产品的峰值功率基本在 120kW 以下，但是成本、体积和重量的优势明显，契合 A00 级和 A0 级车型的需求，客户主要包括上汽通用五菱、奇瑞、江淮、北汽等车企的 A00 级车和 A0 级车型，A00 级车的单车价值量基本在 2000 元左右。

随着公司 120kW 和 160kW 等高峰值功率产品的上市，以及未来 180kW 及以上峰值功率产品的推出，公司客户结构的高端化确定性较强，根据公司公告，目前适用于 A 级车总成产品已经进入威马汽车，吉利汽车，长安汽车等，驱动电机产品已经进入小鹏等中高端车型，随着高功率产品的陆续推出，已经有客户批量应用，公司产品的高端化确定性较强。

根据公司2021年半年报，公司定点项目共有 68 个。

乘用车定点共 53 个，主要客户覆盖小鹏、威马、吉利、长安、北汽、上汽通用五菱、江淮、东风等主机厂，其中威马单车价值量最高近 1 万元。商用车、物流车定点共 7 个，主要客户覆盖采埃孚、上汽大通、瑞驰、昌河等，其中上汽大通单车价值量最高超 2 万元。

特种车、专用车定点共 8 个，主要客户覆盖杭叉、浙江鼎力、湖南星邦等，其中杭叉单车价值量最高近 1.5 万元。

1.2. 深耕新能源动力系统，公司技术专家从业经验丰富

专注新能源汽车动力系统 17 年，IGBT 单管并联技术打造的核心优势。

英搏尔是一家专注于新能源汽车动力系统研发、生产的领军企业，公司主营产品为新能源汽车动力总成及电源总成，应用车型覆盖全系新能源车包括乘用车、商用车以及电动工程机械，公司客户覆盖小鹏、威马、长城、吉利、江淮等新势力和主流自主品牌。

公司新一代“集成芯”动力总成采用 IGBT 单管并联的技术路径，实现了动力总成的高效率、轻量化和低成本。

单管并联的方案技术壁垒包括：

1）对并联的 IGBT 芯片的一致性要求较高；

2）随着峰值功率的提升，需要并联的芯片数量增加，对一致性要求也随之增加；

3）对于动力总成的三合一和多合一的集成性设计要求较高。

IGBT 单管并联的技术路径优势明显，技术壁垒较高，根据公司公告，目前仅有英搏尔和少数外资供应商批量生产，随着产品的逐步成熟，有望逐步实现高功率产品的应用，随之实现应用车型的高端化。

公司实控人持股比例高，核心管理团队稳定。

公司实际控制人是公司创始人姜桂宾先生，持股33.33%，持股比例高；公司前三大股东均为公司创始人，姜桂宾先生持股 33.33%，李红雨先生持股 9.88%，魏标先生持股 5%，合计持股 48.31%，股权集中度高，核心管理团队稳定。

公司核心技术专家主要来自华为、艾默生，产业积累深厚。

公司驱动总成和电源总成核心研发团队主要来自华为、艾默生，贺文涛总经理是原华为车载电源总架构师；刘宏鑫博士负责驱动系统，从业近30年；高军博士负责电源系统，是原艾默生通讯电源总工。

维持管理团队稳定，公司积极推动期权激励计划。

公司目前实行了两次期权激励计划，目的激励公司董事、高级管理人员及核心骨干人员：

2020年激励计划拟授予168名激励对象407.6万份股票期权，约占授予日公司总股本7560万股的 5.29%，行权价格 32.83 元，业绩考核目标是公司的净利润。

2021年激励计划拟授予 16 名激励对象 400 万份股票期权，约占授予日公司总股本 7560 万股的 5.29%。

其中首次授予 380 万份，约占授予日公司总股本 7560 万股的 5.03%，行权价格 95.95 元，业绩考核目标是公司净利润，22-24 年的净利润分别不低于 6 千万元、1 亿元和 1.8 亿元。

1.3. 营收高速增长，鼓励技术创新

营收高速增长，盈利修复可期。由于新能车补贴政策的影响，公司 2019 年受到较大影响， 收入和业绩均有较大的下滑，2019 年公司出现亏损。

2020年之后，受益于新能源汽车行业高景气度以及公司推出的电源总成和驱动总成产品，公司收入和业绩均回暖，2021 年 Q1-Q3 公司营收 4.6 亿元，同比增长 86%，2021 年 Q1-Q3 公司归母净利润 1701 万元，同比开启高增长。（报告来源：远瞻智库）

未来公司有望持续高增长：

1）自主+新势力份额提升驱动的行业高增长；

2）集成芯产品的迭代以及产品线的逐步丰富，高峰值功率产品的逐步推出，使可配套车型范围的增加；

3）公司新产能的逐步投产，包括芯片在内的部分核心零部件的国产替代，加速产能瓶颈的解决；

4）老客户的新车型以及拓展的新客户逐步落地。

研发投入占比高，研发人员占比持续提升。

2020 年公司研发费用 0.42 亿元，占营业收入 10%，技术人员占比 21%；2021 年 Q1-Q3 公司研发费用 0.63 亿元，占营业收入 14%，技术人员占总比 27%。新能车的动力总成正处在技术的高速发展阶段，集成度提升、电机扁线化以及高压平台等均需较高的研发投入，从第二代 IGBT 功率半导体到第三代碳化硅功率半导体，从独立零部件到三合一总成，从第二代驱动总成到集成芯动力总成，公司产品集成性和峰值功率等均有明显提升。

费用率相对稳定，成本管控能力增强。

公司 2020 年三费费用合计 0.43 亿元，占公司总营收 10%；2021 年 Q1-Q3 三费费用合计 0.51 亿元，占公司总营收 11%。公司除研发费用之外的费用占营收比例相对稳定，在公司规模快速发展阶段，公司费用控制能力优秀。

公司盈利低点已过，高端化和规模效应驱动盈利能力持续改善。

2018-2019 年受新能车行业退补以及中低速电动车行业整顿的影响，公司盈利能力持续下滑；2019 年公司新能车产品由独立零部件成功切换到动力总成及电源总成产品，产品单车价值量得到提升，公司加大研发及产品投入。

我们认为公司盈利拐点确立，有望持续改善：

1）高端化占比提升，公司 A 级以上车型定点的增加对盈利能力的改善明显；

2）产品技术迭代，集成芯动力总成以及六合一产品陆续量产，附加值提升；

3）原材料价格逐步企稳，部分成本端压力已经传导；

4）随着新产能和新客户的逐步落地，未来公司出货量将持续高增长，规模效应逐步体现；

5）芯片等核心供应链国产加速替代中，成本有望进一步优化。

综合来看，公司由于行业政策、新产品研发、原材料价格波动等原因导致的盈利低点已过，随着新客户和新产能的落地，公司进入快速放量期。

公司保持高增长的确定性较强，有望实现量价利齐升：

1）新客户持续拓展

2）行业快速发展，原有客户新车型和已有车型份额持续提升；

3）单车价值量提升，部分客户目前只供应单体电控、电机或者电源总成，公司产品线齐全，后市逐步提升单车价值量，并有望继续拓展中高端客户；

4）新产能持续拓展，规模化优势进一步体现。

综合来看，市场空间较大，公司产品竞争力突出，未来 3-5 年有望持续保持高增长，随着产品结构的提升和规模效应的体现，公司盈利能力有望持续改善。A

电驱动系统行业的趋势：

1）国产替代加速，国内供应商的技术水平已经实现和外资供应商接近，而在成本管控、响应速度和服务方面更具优势，国内供应商有望获得更多定点，国产化进度加快；

2）产品附加值提升，随着扁线、油冷电机技术的发展，以及 800V 电压平台的应用使得电机、电控和电源等零部件进行部件的升级，电驱动系统零部件价值量获得提升；

3）集成性提升，多合一总成可以有效减少壳体、线束和连接器等部件的使用，可以实现电 驱动系统成本的降低以及功率密度的提高；

4）行业集中度提升，电驱动零部件逐渐走向高端化，零件的升级带动设备和技术的升级，行业壁垒进一步加固，主机厂在降本压力下有望释放更多份额给第三方供应商，同时规模效应的体现可以使得第三方供应商的成本进一步降低，从而更具竞争力。

2.2.2. 电机技术迭代，高功率密度成为发展方向

驱动电机直接将电能转化为机械能，目前新能源汽车上主要应用的有永磁同步电机和交流异 步电机，永磁同步电机适用于低速、高速切换以及频繁启停等复杂路况，是国内新能源汽车 驱动电机的主流技术路径。

电机技术迭代，高功率密度成为发展方向。目前电机技术迭代有四个趋势：

1）扁线化，

2）高压替低压，

3）高速替低速，

4）油冷替水冷。

这四种趋势均可以提高驱动电机的功率密度，一方面可以在相同功率下做到更小的体积，减少物料的使用从而降低成本，契合新能源退补和原材料价格涨价下主机厂的降本诉求；一方面可以在相同体积下做到更高功率，电机性能增强，契合高端新能源汽车的需求。

扁线替圆线，扁线电机优势显著。扁线电机的优势主要有：

1）效率高，①截面设计提升槽满率，扁线电机截面为方形，空间利用率高，裸铜槽满率较圆形电机可提升 30%以上，能有效降低绕组电阻进而降低铜损耗；②端部尺寸更短，与圆线电机绕组相比，扁线电机端部总高度缩短 5-10mm，可有效降低端部绕组铜耗，进一步提升电机效率；截面设计+缩短端部尺寸等结构设计，可以让扁线电机的平均效率较传统圆线提高 1%以上。

2）功率密度高，在相同体积情况下，扁线电机可以容纳更多的定子绕组，即相同损耗下扁线电机可以输出更高的功率和扭矩；

3）散热能力强，与圆线电机相比，扁线电机的扁线形状更规则，在定子槽内紧密贴合，与定子铁芯齿部和轭部接触面积大，可有效降低槽内热阻，提供热传导效率。

4）NVH 表现好，一方面，扁线电机使用的导线及绕组具备更好的刚度，可有效压制噪音； 另一方面，扁线绕组通过铁芯端部插线而非槽口嵌线，因此电磁设计上可以选择更小的槽口 设计，能有效降低齿槽转矩脉动。相较于圆线电机，扁线电机 NVH 下降约 10%，电机齿槽 转矩降低。

5）重量和体积小，同等功率下，由于扁线电机槽满率和效率更高，因此铜材用量减少导致扁线电机的体积和重量更小，在提升续航和车速的同时，也能为整车留下更多的空间；此外，扁线电机的端部总高度较圆线缩短 5-10mm，也可有效减低重量和体积。

高压替低压，800V 是未来发展方向。

为提高新能源汽车的充电效率，一方面可以提高电流，一方面可以提高电压，目前主流技术路径是提高电压。其中提升电流的主要限制在于：

1）电流越大，热损失越大；2）电流越大时，要想以相同的电压水平传输功率而不会过热，所需的电缆横截面积就越大；3）充电枪有最大充电电流限制。

而在充电功率相同的情况下，提高电压的优势有

1）电流更小，散热更少，热管理难度低；2）线束直径更小，成本更低。

800V 电压平台对电机的耐压性和绝缘性提出更高要求，以及带来了性能上的提升，800V 电机的主要优势是 800V 电压下可减少同功率需求条件下电驱动系统内阻的消耗，提高系统效率，进而增加续航。

高速替低速，高速电机有效提升电机功率密度。电机转速提高可以增加电机的输出功率，是 提高电机功率密度的重要方向。

高速电机的主要优势有：

1）功率密度高，电机体积小、重量轻；2）动态响应快，由于电机功率密度高，转子与其附属零部件的体积小、重量轻，从而转动惯量小。

目前各整车厂电机转速随着技术的升级也在逐步提高，以丰田普锐斯为例，普锐斯的第一代产品巅峰转速只有 6000rpm，到目前第四代产品巅峰转速可达 17500rpm；老款特斯拉 Model S 转速为 16000rpm，新款 Model S 转速提高为 17900rpm。

油冷替水冷，油冷电机绝缘性、散热性优势显著。800V 电压平台和高速电机分别对电机绝 缘性、散热性提出了更高要求，油冷电机绝缘性、散热性优势显著，有望成为主流技术路径。

与水冷相比的优点有：

1）绝缘性更好，散热效率高，油的绝缘性能好且不导磁、不导电，可以直接冷却热源、消除热点；

2）适用温度范围更广阔，油的沸点高、凝点低、高温不易沸腾、低温不易凝结；

3）体积更小，对于喷油式冷却的电机，外壳不需要设计水道，也不需要风扇及风道。

油冷技术路径：有定子喷淋、转子甩油等方式，能够兼顾低速大转矩下的绕组温升和高速大 功率下的磁钢温升，提升电机持续输出能力，针对定子槽冷却不足、绕组端部冷却不均匀问 题，可考虑复合冷却、定子浸没冷却等冷却形式。

2.2.3. 电控技术迭代，碳化硅器件有望逐步应用

新能源汽车电控通过接受 VCU 指令，控制新能源汽车电机的电流及电压，使其按照需要的 方向、转速、转矩、响应时间工作。

此外，在能量回收过程中，新能源汽车电控还起到回充动力电池的作用。电控主要由功率组件、控制软件和传感器组成：其中传感器包括温度传感器、电流/电压传感器、转子位臵传感器等，控制软件包括 AUTOSAR 等软件架构，功率组件包括 IGBT 模块、SiC 模块等功率器件。

功率器件扮演的角色是一个非通即断的开关：导通时可以看作导线，断开时看作开路。

功率器件的技术路径有 IGBT 和碳化硅，目前主机厂主要选择的方案是 IGBT 模块，随着高电压平台的渗透，碳化硅模块的渗透率有望逐步提升。目前 IGBT 模块目前在电控中的成本占 44% 左右，而根据 NE TIMES，碳化硅目前价格是 IGBT 模块的 3~5 倍左右，中短期来看，碳化硅模块的成本仍然是阻碍其渗透率提升的重要因素。

整车电压平台从 400V 往 800V 发展，电驱动系统的耐压器件电压随之上升，随着电机高速 化，电控的开关频率同样需要增加，在两者共同要求下，耐压等级高、开关频率范围宽的第 三代功率半导体碳化硅有望成为主流技术路径。

碳化硅可以有效减少导通损耗和开关损耗，整个电控系统效率会得到大幅提升，新能源汽车续航里程得到增加。

2.3. 电源高压快充趋势明确，集成程度不断提升

新能源汽车电源系统是新能源汽车动力总成中的重要组成部分，其主要功能为提供电力转换 及电池的充放电功能。

新能源汽车电源系统其主要组成部分有 DC/DC 变换器（DC/DC）、车载充电机（OBC）和高压配电盒（PDU）：

1）DC/DC 的功能是将某一直流电源电压转换成任意直流电压的变换器，为动力转向系统、空调以及其他辅助设备提供所需的电力；

2）OBC 是固定安装在电动汽车上的控制和调整蓄电池充电的电能转换装臵，具有为电动汽车动力电池安全、自动充满电的能力，其依据电池管理系统（BMS）提供的数据，动态调节充电电流或电压参数，执行相应的动作，完成充电过程；

3）PDU 是高压电源分配单元，通过母排及线束将高压元器件电连接，为新能源汽车高压系统提供充放电控制、高压部件上电控制、电路过载短路保护、高压采样、低压控制等功能等，保护和监控高压系统的运行。

3. 产品迭代加速，产能扩建逐步落地

3.1. 集成芯优势明显，平台化升级版本加速推出

3.1.1. 集成化优势尽显，单管并联加速突破

公司动力总成业务主要的产品包括“集成芯”动力总成、六合一全集成动力总成、电驱动总 成、电机控制器和驱动电机等。

公司产品通过迭代实现更高的集成性，2017 年以前公司产品以组成驱动总成和电源总成的零部件为主，后续公司开发并量产电机、电控二合一产品，2019 年，公司开始量产驱动总成三合一产品，并基于驱动总成三合一和电源总成三合一，开发了六合一的全集成动力总成，集成程度进一步提高，目前该产品主要应用于 A0 级和 A 级车型。

2021 年，公司的战略产品“集成芯”驱动三合一正式开始量产，包括三种型号：系统峰值功率分别为 70kW、120kW 和 160kW，电驱动系统最高效率均可达到 93.5%，120/160kW 系统峰值功率产品的电驱功率密度可以达到 1.9/2.38kW/kg。

根据公司公告，英搏尔仍在积极拓展 180kW 级别的三合一产品，并将陆续推出包括碳化硅功率半导体的驱动总成产品。

集成性和价值量双升。

公司动力总成产品：单电机控制器+单电机的单车体值量为 2500 元，随着集成性的提升，电机、电控二合一系统的价值量为 5000 元，三合一产品的价值量约 7500元。

电源总成产品：公司 OBC 和 DC 模块的价值量大约 1500 元，加入高压配电盒之后，价值量提升至 4000 元左右，集成为三合一产品后，通过降本将系统价值量降低为 3500 元左 右。

公司包含电源总成和动力总成的六合一产品单车价值量约 10000 元，随着公司产品集成化程度的提高，公司产品实现成本端的优化和价值量的提升。

“集成芯”驱动总成是公司的核心产品。

“集成芯”三合一驱动系统采用 IGBT 单管并联方案，在驱动总成电机控制器的设计过程中，国内外竞争对手主要采用 IGBT 模块路线，直接采购 IGBT 模块进行组装，而公司直接采购 MOSFET 以及 IGBT 分离器件按照 PEBB 的理念制作功率模块进行工艺布局。

这种设计方法可以针对不同客户的多样化需求，在生产工艺结构不变的前提下，进行功率单元排列组合和积木式搭配，然后在底层控制程序级别对编码器、油门、汽车通讯、控制器内核等针对性处理，实现客户定制化、动态化需求的及时性满足。

采用 IGBT 单管并联方案的“集成芯”主要有以下几点优势：

优势一：体积更小。

公司通过实现电机控制器的创新设计，也就是用 IGBT 单管并联方案替代传统的 IGBT 模块方案，使电机和电机控制器的一体化程度更高，进而使“集成芯”的体积更小。“集成芯”的 X 轴/Y 轴/Z 轴长度为 438mm/483mm/283mm,与第二代驱动总成的 526mm/483mm/429mm 相比，X 轴长度和 Z 轴长度分别减小了 88mm 和 146mm，体积有明显的减小。

优势二：重量更轻。

在“集成芯”产品中，由于实现了电机和电机控制器的高度一体化，这就可以省略装电机控制器的模块与外部结构件，重量得以下降。“集成芯”的重量是 67kg，与公司第二代驱动总成的 83kg 相比，重量下降了 16kg，即下降了 20%左右。

优势三：功率密度更大。

与第二代驱动总成相比，“集成芯”的体积更小，重量更轻，但系统功率同样是 160kW，这使得“集成芯”在功率密度上更有优势。“集成芯”的功率密度达到了 2.38kW/kg，相比第二代驱动总成的 1.92kW/kg，大了 0.46kW/kg。

优势四：成本更低。

与功率器件相比，模块的价格更高。

使用 IGBT 单管并联方案时，公司不需要购买 IGBT 模块，只需要购买 IGBT 单管进行并联，因此降低了成本。

根据公司公告，以 160kW 的模块为例，使用单管并联解决方案成本大约降低 40%。IGBT 并联方案也有一定的劣势，即稳定性较差。IGBT 单管并联方案将多个 IGBT 并联起来，这就产生了一个问题，只要其中一个 IGBT 单管出现故障，整个系统都会出现问题。因此，IGBT 单管并联方案的稳定性较差，故障率较高。

公司的“集成芯”驱动三合一综合性能优于国内同行的驱动三合一产品。

驱动总成集成化研发技术难度大，壁垒较高，需要有全工艺的生产能力，并且还要具备解决集成化过程中出现的各种问题的能力。同时，随着行业技术迭代速度越来越快，对产品集成化的要求也越来越高，要求产品重量和体积更小。

目前国内市场上有驱动总成集成产品生产能力的企业不多，主要有英搏尔、汇川技术、精进电动等。

英搏尔的“集成芯”对比国内同行的电驱动总成三合一产品，在电驱重量和总成功率密度上都有明显的优势。

在产品系统功率约为 160kW 的条件下，公司的电驱最高效率达到 93.5%，是国内驱动总成三合一产品中的最高水平。

此外，“集成芯”的电驱重量仅为 67kg，对比同行产品的 82-92kg，减轻 15-25kg，重量约下降18%-27%；功率密度为2.38kW/kg，对比同行产品的1.6-1.7kW/kg，增加了0.68-0.78kW/kg。

我们梳理了国际主要驱动总成供应商的产品数据，包括博世、日电产、特斯拉等，并与公司 的第三代总成产品对比了峰值功率、效率、功率密度和重量，公司产品再功率密度上优势较 为显著。在较为接近的峰值功率情况下，公司驱动系统总成功率密度为 2.38kW/kg，与宝马 5 代产品接近，明显优于博世、日电产和特斯拉等国际供应商产品；公司产品重量为 67kg， 博世、日电产等供应商在功率低于公司三代驱动总成的情况下，重量仍然要高出 20KG 以上；效率上，公司产品效率约 93.5%，与特斯拉 model3 基本一致，优于日电产、博世等国际供应商产品。

公司自制率高：上游产业链布局完善。

公司从铁芯的冲压到定转子的组装，以及 IGBT 芯片的封装，包括驱动总成的组装，都具备独立的生产和组装能力。公司通过高自制率，优化了生产成本，拥有更好地产品迭代和进阶能力，并对公司产品的一致性拥有更好地保障；劣势主要包括扩产周期可能相对较慢，核心零部件的产能可能限制公司的快速扩张等。

3.1.2. 技术升级+打造标杆客户，“集成芯”动力总成快速放量

搭载公司驱动总成产品的车型主要有威马 E5、吉利功夫牛、枫叶 80V 和枫叶 60S 和江淮 IEV6E 以及杭叉集团的叉车。

威马 E5 搭载的是“集成芯”驱动总成，单车价值量大约为 7000 元，枫叶 80V 和枫叶 60S 搭载公司的五合一动力总成（包含电源），单车价值量约为 8500 元，几何功夫牛搭载公司的驱动三合一产品，单车价值量约为 5000 元。

杭叉集团是公司在专用车领域的战略客户，其叉车搭载公司的动力总成，单车价值量接近 15000 元。

“集成芯”的核心技术

IGBT 单管并联存在着并联电流不均衡的问题，包括静态时电流不均衡和动态时电流不均衡，解决并联电流均衡性问题是推广 IGBT 单管并联方案的必要条件。

在 IGBT 单管并联数量较少的情况下，公司可以有效地解决并联电流的均衡性问题，随着系 统功率的提升，并联的 IGBT 单管数量也会逐渐增加，一致性要求的难度也会增加。

例如，当系统功率为 120kW 时，并联的单管数量为 30 个，当系统功率增加至 160kW 时，并联的单管数量需要增加至 36 个。当系统功率较大，需要并联的单管数量较多时，解决并联电流的均衡性问题就变得更加困难。

随着工艺水平的提升，并联电流均衡性问题解决方案逐步升级，“集成芯”有望应用于更大功率的车型。

打造标杆客户，“集成芯”有望放量。

目前搭载“集成芯”的 A 级车型有威马 E5，2021 年威马 E5 销量约为 1.2 万辆。

根据公告，威马 E5 和 M7 两款车型搭载“集成芯”取得优异的实跑效果，公司可以将威马打造成“集成芯”产品的标杆客户，借助这一标杆客户快速实现市场份额的提升。

此外，公司目前围绕国内主要自主品牌和新势力车企进行新客户拓展，未来有望持续提升集成芯的渗透率。

公司驱动总成核心零部件主要搭载的车型有小鹏 P7 和小鹏 G9、上汽通用五菱 MINIEV 和凯捷、奇瑞冰淇淋、江淮 IEV6E 等。

公司给小鹏 P7 和 G9 供的是前驱电机，单车价值量约 3000 元；给江淮 IEV6E 供的是电机控制器，单车价值量为 2000-3000 元左右；给上汽通用五菱供的是电机控制器和混动电机控制器，单车价值量分别为 1000 元左右和 5500 元左右；给奇瑞冰淇淋供的是电机控制器，单车价值量为 1000 元左右。

3.2. 电源总成率先实现全国产方案，成本优势显著，覆盖车型广

整车厂对汽车零部件轻量化、小体积和低成本的要求提高，公司相应推出了电源总成三合一 产品。

电源总成三合一相较于传统的三个零部件物理集成，不仅在重量和体积上更有优势，成本也有一定的下降，符合整车厂降本的需求。其中，A00 级车型电源总成单车价值量为 1000 元，A0 级车型为 2500 元，A 级车型为 3500 元。

一方面中高端车型对续航能力等各方面性能要求更高，另一方面中高端车型对低成本的要求没有小车型那么严格，所以越高端的车型，电源三合一单车配套价值量越高。

搭载公司电源总成的车型主要有威马 E5 和 APE-5、上汽通用五菱 MINIEV、吉利功夫牛、 60S 和 80V 等。威马车型配套的电源总成单车价值量约为 3000 元，吉利功夫牛的电源总成 单车价值量约为 2500 元，上汽通用五菱 MINIEV 的电源总成单车配套价值约为 1000 元。 与电驱动总成相比，公司电源总成产品覆盖的车型更广。

一方面是因为电源总成受产能因素影响较弱，产能相对比较充足，另一方面是因为电源总成导入整车厂的难度要小于驱动总成。

根据公司 2021 年半年报，公司 2021 年上半年已交付电源总成 5.91 万台套，相当于 2020 年全年的 9.7 倍，市占率 4.84%，市场份额大幅提升。

公司电源总成业务在国内的同行还有汇川技术、欣锐科技和威迈斯等公司。

其中，汇川技术电源总成方面的客户主要有蔚来、理想、小鹏等造车新势力以及长城、一汽、广汽和奇瑞等车企；欣锐科技电源总成业务的主要客户有吉利、北汽新能源、比亚迪、小鹏、威马、东风本田、广汽本田、现代汽车等车企；威迈斯电源总成业务的主要客户有上汽集团、奇瑞、北汽新能源、合众新能源等车企。

3.3. 深耕 A0+A00 级车型，有望渗透高端市场

客户需求旺盛，产能扩张加速。目前公司有珠海本部年产 50 万台套总成的产能和菏泽基地 一期 20 万台轻型电动车辆驱动系统和电源系统的产能。

此外公司拟募资 9.76 亿元对珠海基地和菏泽基地进行改建，建设周期预计 1.5 年，完成后珠海基地可达到每年 30 万台套驱动总成和 30 万台套电源总成产能，菏泽基地二期可达到 30 万台套电机控制器、30 万台套电机及 20 万台套电源及电源总成产能。

目前，公司总产能约为 70 万台套，本次产能扩建项目 全部完成后，预计公司总产能可以达到 160 万台套，其中珠海本部有 60 万台套，山东菏泽 有 100 万台套。

公司的“集成芯”在 A0 和 A 级车型中的市场竞争力很强。

第一，A0 级和 A 级车型空间比较小，对于小体积的要求比较高。

第二，A0 级和 A 级车型对动力总成的成本有更高的要求。

第三，A0 级和 A 级车的方案成熟，公司在这个级别车型配套产品所需的 IGBT 单管并联方 案相对成熟，基于“集成芯”的优势，未来公司 A0 和 A 级车型的市场份额有望继续提升。

据中汽协相关数据显示，2021 年上半年国内新能源汽车销量达 120.6 万辆，公司 2021 年上 半年，动力总成（含电机控制器）销量为 7.85 万台套，市占率 6.51%，其中大部分配套 A00 级和 A0 级车型。

假设 2022 年国内新能车销量为 550 万辆，公司的 A00 级车客户销量约 30 万辆，A00 级车型销量占比提升至 25%，即 2022 年 A00 级车销量约 137.5 万辆，则 2022 年公司 A00 车型的市场份额超过 20%。

待拓展客户资源丰富，持续渗透高端市场。

在 2021 年新能源汽车销量前 20 车企中，有 11 个已经是公司的客户，公司拥有坚实的客户基础。

未来公司的主要增量来自：

基于现有客户的份额提升和销量增长。公司已经和小鹏等新势力车企以及长城、吉利等传统 车企取得合作，并且正在争取拿到他们更多的定点。此外，目前公司很多电源总成业务的客 户仍未使用公司的驱动总成，未来公司有望依托于将电源总成现有客户导入驱动总成。

开拓新的优质客户，逐步实现产品结构高端化。

在 2021 年新能源汽车销量前 20 的车企中，仍有 9 个车企不是公司的客户，分别是比亚迪、特斯拉（中国）、广汽埃安、上汽乘用车、蔚来、理想、上汽大众、宝马和零跑。

一方面，公司正在积极开发这些潜在客户，开发成功后市场份额将进一步提升。

另一方面，公司继续加大与威马的合作力度，通过为威马的 A 级车供应动力总成积累 A 级车市场的经验与口碑，未来有望获得更多 A 级及以上车型的定点，逐步进入 A 级及以上车型的高端市场。

公司继续推进平台化建设，利于降低成本。

公司电驱动总成产品具有重量轻、成本控制能力强的特征，体积较小可适配多种同级别车型，公司“集成芯”总成有望凭借产品的绝对竞争优势吸引整车厂作为 B 点方案选用，以更好的实现成本控制，增强整车竞争力。

实现平台化后有许多优势：

对上游而言，实现平台化后可以进行规模化的材料采购，内部的元器件也可以规模化定制，提高了生产效率；对下游而言，当产品标准化后，公司可以提前预制以满足不同车企的订单需求，从而达到总量上的稳定控制。

对于公司而言，平台化建设有利于投入自动化装备，提升公司产品质量和产品一致性，完成平台化建设后，公司的成本控制能力和盈利能力将增强。 IGBT 单管并联技术逐步升级，助力“集成芯”走向高端市场。

根据公告，公司已经完成了 160kw“集成芯”的批量生产，预计于 2023 年-2024 年逐步批量生产更高峰值输出功率的电驱动总成产品，以匹配 A 级以上车型定点的需求，加速实现产品结构的高端化。

4. 盈利预测与估值简析

公司核心客户为吉利、威马等 A 级车以上客户以及上汽通用五菱、奇瑞等 A00 级车客户， 未来公司将继续围绕国内头部自主品牌和新势力车企持续拓展。

公司 A00 级车客户主要供电机控制器和电源总成，平均单车价值量约 2 千元；A0 级车客户主要供电机、电机控制器和电源总成，平均单车价值量约 8 千元；A 级车及以上客户主要供六合一动力总成，平均单车价值量约 1 万元；叉车主要供动力总成，平均单车价值量约 1.2 万元；商用车主要供电机、电机控制器、电源总成等，平均单车价值量约 8 千元。

我们根据新能车行业的高景气度的情况，结合公司现有定点客户以及未来随着产品迭代升级 而可拓展客户情况，对公司未来 3 年分拆收入结构和预测。

根据目前公司已定点和待定点车型情况，预计 A 级及以上配套车型出货量在未来 2-3 年有望加速增长，随着原材料价格企稳以及公司产品规模效应的体现，我们预计公司盈利能力会持续改善，公司盈利能力逐步恢复，到 2024 年预计毛利率可恢复到 25%左右的水平。

我们预计2021-2023年公司实现营业收入9.68/25.66/48.24 亿元，实现净利润0.48/1.66/3.68 亿元，对应 EPS 分为为 0.63/2.18/4.83 元/股，当前股价对应 PE 为 111/32/15 倍。

2022 年，驱动总成可比公司 PE 平均数为 26 倍，考虑到公司集成芯动力总成是国内唯一使用单管并联技术的三方供应商，技术壁垒较高，并且目前公司整体客户订单和产能扩张进度较快，未来收入和业绩的高成长确定性较强，给予一定估值溢价，给予 2022 年 45 倍 PE，对应 PEG 小于 0.4，对应估值约为 74.7 亿元，6 个月目标价 97.5 元/股。

5. 风险提示

1）汽车行业缺芯的影响：由于缺芯，全球汽车产能存在不及预期的风险，将影响整车厂对 公司产品的采购，公司业务可能存在波动。

2）新能车销量不及预期风险：公司驱动总成的客户是新能车车企，如果新能车销量不及预 期，会导致公司产品销量滑坡，影响公司业绩。

3）原材料价格波动的风险：公司产品受到原材料价格波动的一定影响，若原材料价格持续 上涨，存在影响公司盈利能力的风险。

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海上风电行业专题报告：海阔凭鱼跃，风正一帆悬

一、海上风电：从海风到陆风，从欧洲到中国

（一）风力资源、消纳条件优秀，市场潜力大

“碳中和”大势所趋，我国积极采取行动。第75届联合国大会指出，中国二氧化碳排放力争于2030年前达到峰值，努力争取2060年实现碳中和。这 一减排承诺引发世界瞩目与国际社会的热烈反响，与此同时，各国纷纷提出减排目标与相应的鼓励政策。风力发电是实现“双碳”目标的重要手段，全球减碳大趋势下， 风电行业发展确定性强。

“十四五”规划中，海上风电是可再生能源发展的重点领域，其核心原因有两点：

第一， 海上风速高，风力资源丰富。根据Energy policy的论文，中国陆上地区的风速普遍 在3-7m/s，而近海海上平均风速普遍在10-20m/s，风速高则能够提供更多风能。

第二，海上风电靠近沿海地区，消纳条件优越。陆上风电通常建在内陆的荒野、沙 漠之中，多在西北地区，发电之后部分传输到东边来使用，特高压输电成本在0.05-0.1 元/度电（根据发改委公布数据估计）。与之相对的是，海上风电建在沿海地区的海 面上，利用海风发电后直接传输回沿海地区使用。沿海地区当地新能源发电不足， 根据中国能源局数据，上海、广东、福建等省份，非水可再生能源占比低于全国平均的11.4%。相比陆上传输来的风能和太阳能，海上风电可以在沿海地区就近消纳， 既节省了运输成本，又不占用东部地区的土地资源。

海上风电资源优越，而装机量相比欧洲还处于发展初期。根据国家能源局的数据， 2020年中国海上风电装机量为3.06GW，陆风装机量68.6GW，中国海风新增装机仅 占陆风的4%。对比海上风电发展更早的欧洲，2020年欧洲海风新增装机量2.9GW， 陆风新增装机11.8GW，海上风电达到陆上风电的25%（数据来源于Wind Europe）。 2021年为我国海风抢装的一年，当年我国新增风电装机量47.57GW，其中陆上风电 30.67GW、海上风电16.90GW，截止2021年末海风累计装机量25.9GW。

（二）政府规划目标高，平价上网时代有望到来

海上风电产业的运作模式主要涉及四个环节：

（1）政府给予规划目标，且实际并网有可能超目标。 “十三五”的历史经验表明实际并网有可能超规划，根据国家能源局、风能协会，“十三五”的海上风电规划并网 5GW、规划开工10GW，实际“十三五”期间海上风电并网9GW、开工大于规划量， 超额完成“十三五”规划目标。当前，“十四五”海上风电规划量较大，根据各省市发改 委文件、政府文件汇总，十四五新增规划并网36GW，规划开工75GW，期末并网预 计在36-75GW+，规划量已经是十三五装机的4-8倍，考虑到装机量可能高于政府规 划装机量，因而政府规划角度已奠定了海上风电行业较好的发展前景。

（2）开发商争取各部门核准，获得发电资格。和陆上风电、光伏项目相同，海上风电的收益来源于建成后每年的卖电收益，开发商对发电资格进行竞标。然而不同之处在于，当前海上风电建设以近海海域为主，开发商需要去获得交通、军事、海事 等多部门的核准，确保对于生态方面影响可控、不干扰航道等等，通常是大型央企 成为开发商，获得发电资格。

（3）开发商在合适的时机进行招标开工。影响开发商利润的因素众多，包括风电设备价格、海洋施工成本，还包括各地补贴政策，因此开放商倾向于在判断收益率较 好的情况下开工，向设备制造商、施工商进行招标，也是产业链获得订单的环节。

（4）最后环节是建设、装机、并网。建设周期通常在两年左右，建设完成后装机、 并网，产业链设备商根据装机时间确认收入。

海上风电产业运作的四个环节中，政府规划量奠定了行业发展的基调，而项目的回 报率很大程度上决定了开发商竞标、开工的意愿，影响了政府规划的达成程度，最 终影响了行业增速和风电设备产业链的增速。因此，项目回报率是一个关键的影响 因素。

项目回报率的关键影响因素是上网电价、度电成本和国家补贴。2014年到2021年底，海风行业享有国家补贴，沿海各省不含税燃煤电价为0.34-0.42元/度电，而海上风电 近海项目补贴后的上网电价在0.75-0.85元/度电。高额补贴过去支撑了海风行业快速发展，然而2021年底国家补贴退坡，给开发商的开发意愿带来一定压力。

参考陆上风电的发展趋势，补贴退坡可以加速产业降本，实现平价。2020年和2021 年陆上风电和海上风电相继退坡。2020年陆上风电补贴退坡后，产业链加速降价， 度电成本持续降低，与燃煤发电实现平价。由于平价进程较快、平价地域较广，陆上风电展现出较好投资回报率，行业维持较高增速。我们预计海上风电有望重演陆 上风电的历史，以降本带动产业链持续发展。这是市场化的技术手段。

降本手段之外，地方性资源也可以增加海上风电项目性价比。相对于降本这类市场 化的技术手段，地方性资源也可以增加海风项目吸引力，例如地方政府给予的补贴， 或者较好的风力资源。目前广东、浙江、山东等地区对于海上风电项目给予了补贴， 增加了海风项目性价比。此外，福建、广东等地区风速高、风能资源优越，设备发 电量更高，因而度电成本更低。因此，具备地方性资源（政府补贴、风力资源）的 省份也可以率先实现海风产业的快速发展。

欧洲也经历了从国家补贴到逐步市场化平价的过程。海上风电产业在欧洲已发展了 近30年，目前已成为欧洲重要的可再生能源发电形式之一。根据《欧洲海上风电工 程实践回顾》，梳理其发展脉络，可以看出政府支持的作用从逐步增加到逐渐退出 的过程，最终的市场化推动了平价的实现。

第一阶段：萌芽期（1991-2001年），政府牵头小型试验项目。丹麦风能产业在20 世纪70年代的石油危机之后开始兴起。在这个时期，世界上大部分政府和企业都不 认可海上风电场的发展前景，因而项目主要还是以政府政策拉动、公共企业牵头的 形式。这一时期安装的容量很少，业界主要面临的压力一方面是缺乏可靠的产业链 （包括风机制造及海上所需各种电气设备），另一方面受限于风机的容量（0.5-1MW）。 风电场的规模较小（项目装机容量大都在20MW左右），也因此限制了海上风电场 产生的社会影响和经济效益，也没有受到重点关注。

第二阶段：上升期（2002-2011年），政府支持在多方面增加，产业逐渐成熟。2002 年丹麦建设了一个有现代规模的风电场Horns Rev1，装机容量为160MW，离岸距离 在14~20km。在这个阶段，政府政策支持、项目融资开发和施工安装以及监管和市 场在北海周边几个国家进一步得到完善，海上风电场进入了快速发展期。英国的 Crown Estate公司在2000年、2003年和2008年进行了3轮开放式海底租赁，允许开 发商在几个划定海域自由投标建设风电场，自行决定风电场大小。通过开放监管及 投标的方式，英国很快超过丹麦成为世界上海上风电场最大的市场之一。这一时期 海上风电场项目规模已达100MW以上。业界依然受到供应链薄弱问题的制约，但已 有更多的供应商可以选择。

第三阶段：走向市场化（2012-2017年），从政府高价买电转向电厂竞标。先行的 开发商经过之前项目已积累了设计施工及运维经验，技术可行性基本证明后，降低 成本、减少政府补贴使之真正走向市场成为主题。英国在这段时期设定了2020年海 上风电成本在100英镑/(MW⋅h)的目标。早期海上风电场电能由系统运营商义务高价 购买，电厂只需达到预期产能即可，而2013年后，英国引入竞标机制，使得电厂也 参与到电力市场中而政府只提供最低价格保证。其他国家比如丹麦、德国及荷兰也 引入了类似的政策。海上风电场的经济性和规模成正比，这一时期风电场规模已达 500MW以上，经济性凸显。这一阶段，欧洲海上风电发电项目的度电成本逐渐下降。

第四阶段：大规模消纳（2018年至今），度电成本下降，平价项目增加。2018年以 后北海和波罗的海周边国家的海上风电场进入大规模开发时期，海上风电场的设计、 施工、运行各环节已基本模块化和链条化。使用IRENA的欧洲海上风电项目度电成 本，我们画出了LCOE水平最优项目（位列前5%）和平均项目，可以看出度电成本 大幅下降。随着政府扶持退去和技术的日益完善，市场化推动越来越多的平价项目 出现。根据WindEurope的数据，2020年欧洲海风新增装机量2.9GW，已经达到陆 上风电的25%，海上风电已经成为荷兰、英国、比利时的重要可再生能源来源。

回顾欧洲的海上风电行业发展历史，起初是政府义务高价买电，2012年起实行竞标， 走向市场化，倒逼行业的持续技术进步和降本增效，实现平价，进入了现在的大规 模使用阶段。尽管欧洲海风项目的建设成本比中国更高，但是其海上风速和电价都 要高于中国，综合来算度电成本，不少项目已可以实现平价。中国海上风电发展阶 段目前正处于欧洲2012-2017年的阶段，处于市场化进程的初期、平价上网的前夜。

二、降本路径：大型化、规模化、技术降本

（一）降本主要手段：降低总成本、提高容量系数

和陆上风电、光伏产业一样，海上风电产业的发展是不断追求更低度电成本的过程。 只有新能源的性价比提升，才能让开发商获得足够的投资回报率，推动新能源不断 取代传统能源。

业内通常用均化能源成本LCOE来代表度电成本，计算方法是用风力发电厂的生命 周期总成本除以生命周期总发电量：

1.单位装机容量的总成本包括期初的建造成本、建成后每年的运维成本折现、利息 和税收，关键因素是建设成本和运维成本，和设备价格、安装成本等有关。

2.总发电量是容量系数×发电时间，关键因素是容量系数，和当地风力大小有关。

我国各省近海风力大小有显著差异，会影响容量系数，进而影响度电成本LCOE。中国台湾海峡部分风力最大，东海和南海的近海次之，黄海和渤海近海风力最弱，因而， 福建、广东和浙江的风力较其余地区更优越。因此，同样的风机位于风力大的福建 就比位于其他地区发电更多，带来更低的度电成本。

从LCOE的公式入手，可以通过提高发电量或者降低总成本的方式，追求更低的度 电成本。由于单位发电量由容量系数决定，主要由当地的风力资源决定，难以通过 技术手段大幅度提升，因此，本文首先对于降低总成本的方法进行探究。

为了量化技术进步给各环节带来的降本效应，我们搭建了一个成本模型，考虑了各 环节成本与风机大小、离岸距离、风场规模等变量的勾稽关系，可以更好地反映风 机大型化、风场规模化等技术趋势带给成本的影响：

（1）降本的驱动因素：主要是风机大型化和风场规模化，同时，随着海上风场建设 更多之后，会逐渐向深远海建设。综合考虑这些因素，我们将海上风电的技术变化 总结为风机大小、风场规模和离岸距离这三个核心变量的变化。海上风电未来的发 展趋势是：风机大小从4MW增加到10MW，风场规模从200MW增加到600MW，而 离岸距离从20km增加到60km。这三个核心因素的变化，带动了海上风电的各环节 成本变化。

（2）驱动因素的影响方式：风机大型化让相同规模的风场使用的风机个数减少，从 而减少配套的零部件成本（例如减少线缆总长度）、海洋工程和运维相关的费用。 同时，风机大型化带动塔筒、基础之类的大部件均大型化，进而冗余减少、结构优 化，单位耗材得以下降。而风场规模化发挥了规模效应——规模化生产、规模化开 发，无论是大部件还是配套环节都获得了成本的优化。深远海趋势带来的是成本增 加，离岸距离增加后水深增加，电缆输送距离增加的同时基础打桩深度也需要增加， 一定程度上增加了成本。

（3）核心假设：主要是风机大小、风场规模和离岸距离的影响。对于风机大型化这 一趋势，归纳已有数据所反映的变化趋势后，我们假设风机大小每增加1MW，单价 下降5%，塔筒大小每增加1MW，单价下降4.5%，基础大小每增加1MW，单价下降 7%。对于风场规模化趋势，我们假设风场每增加100MW规模，风机、塔筒和基础 这三个大部件的单价下降1.5%。此外，规模增加对于电缆功率要求增加，我们假设 风场规模每增加100MW，高压海缆单价增加10%。对于深远海化趋势，我们假设离 岸距离每增加10km，水深带来基础价格增加5%。海缆总价考虑为随离岸距离成比 例增加。

（4）数据来源：公司招股说明书、各类网站和论文。包括海力风电招股书披露的基 础和塔筒价格、上海电气年报披露的风机价格、北极星风力网的各海风项目招标信息（包含风机、电缆等中标文件）、金风科技披露的模拟数据中的各项运维成本、 运达股份招股书中披露的各环节成本信息等，以及各类网站的公开信息和论文文献。

在该成本模型中，核心驱动因素取值不同时，总成本和各环节的成本结构会相应发生变化。为了描述海上风电产业链的成本结构，我们使用一类较为常见的情况进行 展示，即300MW风场、6MW风机和30km离岸的这一组情况进行展示。根据模型， 总成本中期初建设成本占八成，运维成本折现占两成。风机占比30-35%，塔筒占5% 左右，这两部分是陆上风电和海上风电都需要用到的结构。海上风电特有的结构在 于基础（占10%左右）和高压电缆（占10-15%）。另外，海上风电的安装、运维都 需要海洋实施工程，比陆地安装工程更贵，占比也较高。

（二）大型化降本：减少风机个数、优化结构

从欧洲的发展来看，降本主要是依靠风机大型化。根据美国能源署的海上风电报告， 2020年的海上风机，欧洲平均机型8MW以上，中国仅4-6MW。中国各大主机厂正 在加快布局和验证更大型的机型。

风机大型化降本的原因主要有两个，第一个原因是减少和风机个数相关的配套环节 成本，即减少线缆、安装、运维费用。对于同样规模的风场，用更大的风机，可以减少风机个数。例如60MW的风场，如果采用4MW风机，需要15台，但如果采用10MW 的风机，仅需要6台风机。线缆、安装、运维费用都和风机数量相关的，就能够下降。

具体来说，我们在计算过程中进行了一些假设，得到了大型化对于各环节的影响：

（1）电缆部分：线缆分为两部分，高压海缆（通常220kv）连接海上升电站和陆地， 以及低压海缆（通常35kv）连接各风机和升压站。高压海缆的长度与风场离岸距离 相关，功率与风场规模相关，而低压海缆的成本主要和风机个数相关。根据海缆中 标项目的数据，我们假设每一个风机需要的35kV电缆长度为固定长度（3.5km）。 风机大型化后，所需的低压海缆减少，成本减少。经计算，风机大型化，电缆费用 能下降近15%左右。

（2）安装成本：主要和风机个数、打桩深度有关，大型化之后风机个数减少但打桩 深度也要增加。由于没有具体安装费用的数据，根据海力风电招股书的信息，我们 假设安装费用是基础费用的1.3倍。风机大型化后，尽管安装单价上升，但安装个数 减少，成本是减少趋势。经计算，风机大型化，安装工程能下降近三成。

（3）运维成本：根据金风科技的模拟运算，运维成本中65%左右来自风机部件的维 护，我们假设风机个数减少将导致这部分风机部件的维护成本等比例减少。经计算， 风机大型化，运维成本下降能下降4成。

风机大型化降本的第二个原因是降低单位耗材，类似制造中的规模效应。风机大型 化带动塔筒、基础等部件大型化。根据上海电气招股书和海力风电招股书，大部件 成本中80%-90%左右来自原材料，大型化的零部件结构可以得到优化，减少冗余设 计，单MW价格更低。以明阳风机官网公布的产品信息为例，8.3MW的风机单位重 量为55.4吨/MW，相比7.25MW风机单位重量下降了12%，而7.25MW的风机也比 5.5MW风机的单位重量下降了20%。

从海力风电招股书披露的塔筒和基础的用钢量，我们也能观察到大型化带来的单位耗材下降。基础方面，2018年海力风电60%的基础大小在2-3MW的范围，单台基础 的钢板用量701.93吨，而2020年上半年，海力风电70%的基础在4-5MW，钢板用量 是899吨/台，可见单MW钢材用量有明显的下降。塔筒方面，2018年海力风电73% 的塔筒在2-3MW大小，单台用钢量211.79吨，而2020年上半年，海力风电一半的基 础大小在4-5MW另一半的基础大小在5MW以上，而单台用钢量320.9吨，用钢量增 加幅度小于兆瓦数增加幅度。

根据以上信息，我们假设风机每增加1MW单价下降5%，假设塔筒每增加1MW单价 下降4.5%，假设基础每增加1MW单价下降7%。使用200MW风场、30km离岸的情 形进行模拟测算，可以发现，当风机大小从4MW增加到10MW，风机、塔筒和基础 各环节的下降幅度在20%左右。（报告来源：未来智库）

（三）规模化降本：规模化生产和开发风场

大型化降本以外，还可以通过规模化降低总成本，包括规模化生产和规模化开发风场。规模化生产是指，随着产量、销量增加，风机、基础等因为规模效应获得降价。 根据上海电气招股书，6MW的风机销量从2018年的20万台增长到2020年的37万台， 价格从861万/MW下降到672万/MW，在销售规模接近翻倍的情况下，单位价格下降 了近四分之一。

规模化开发风场是指，如果大规模连片开发，更多共用输电基础设施，从而节省成本。通常，一个海上风场会配套一个升压站和连接升压站和陆地的高压海缆，大规 模连片开发则可以共享升压站、高压海缆，包括日常运维成本中的日常人员运维也 可以具备规模效应，因此每兆瓦配套的成本可以减少。

具体来说，我们在计算过程中进行了一些假设，得到了规模化对于各环节的影响：

（1）风机、基础和塔筒：对于这三类大部件，规模化采购带来较为显著的影响。我们假设风场大小每增加100MW，风机、基础和塔筒的单价都下降1.5%。

（2）电缆和升压站：规模化开发对于配套设备的影响最为显著。对于电缆，规模化 主要摊薄了高压海缆部分的成本。另外，风场总功率增加对海缆的电压要求也增加， 即海缆直径可能需要增加，导致制造难度加大、单价提升。我们假设风场规模每增 加100MW，高压海缆的单价增加10%。升压站的建设成本几乎不随风场规模增加， 因而成本大幅下降。

（3）运维成本：根据金风科技，运维成本中有三成左右是风场平台运维，主要有升 压站运维和消耗品组成，我们假设这部分成本增长比例小于风场规模的增长，因而 运维获得成本下降。

为了测算规模化的影响，我们的模拟测算考虑了8MW风机、30km离岸这种情形， 测算了风场规模从200MW增加到600MW的影响。经计算，风场规模化给风机、基 础、塔筒和运维成本带来的影响较小，电缆和升压站降本幅度最大，这两部分的成 本下降在四成左右。但由于电缆和升压站成本占比较小，规模化降本的效果小于大 型化降本。

（四）深远海化趋势：基础和海缆成本增加

随着海上风电建设规模增加，风场会逐渐建在更远、更深的海域。中国目前项目的 离岸距离主要在20-30km，普遍少于欧洲国家。即使是海岸线同样长的美国，新建 项目的离岸距离也在增加。预计未来中国海上风电项目中深远海的占比会逐步提高。 深远海化也影响了建设成本，主要增加了基础和海缆的费用。

为了计算深远海化降本的影响，我们使用了8MW风机和30km离岸这种情形，考虑 连距离从20km到40km的影响。我们假设离岸距离增加，水深增加，由于中国大陆 架宽广平坦，浅海资源丰富，我们假设离岸距离每增加10KM，水深的增加带来基础 的价格增加5%。关于海缆，我们假设高压海缆长度和离岸距离成正比，低压海缆成 本在深远海趋势中不受影响。在这些假设下，我们计算得出，深远海主要给电缆成 本带来大幅度的增加，从20km到40km，海缆成本的增长幅度接近七成。

（五）技术手段综合降本接近 35%

在海上风电发展的过程中，有三个重要的技术趋势——分别是风机大型化、风场规 模化和选址深远海化。风机大型化和风场规模化都具有降本效应，而选址深远海化 增加了基础和海缆的成本。

大型化是主要的降本手段。风场规模化也是一个降本手段，但降本幅度较小；同样 地，深远海趋势对于成本的增加也有限，降本过程中，运维费用、风机和安装工程 费用贡献了最多的降本。假如风机大小从4MW提升到8MW的情况，总成本能够下降 24%，而如果使用更大机型，例如10MW以上，能下降达到30%及以上。

综上，技术手段能够实现的海上风电总成本下降30%，即度电成本LCOE的分子部分 下降幅度可以达到30%，主要依靠风机大型化实现。

此外，风机大型化还能提升容量系数，即LCOE的分母部分。其原因在于，风机大型 化使得风机离海平面高度增加，在一定范围内，距离海平面越远风速越高。根据P.K. Chaviaropoulos的论文，风机从5MW提升到10MW，容量系数能提升5%左右。

综合度电成本LCOE分子和分母，我们把当前可实现的技术作为给定条件：风机功率 从4MW增加到8-10MW、风场容量从200MW增加到600MW，选址离岸距离从20km 到40km，在这种情况下，LCOE可以下降的范围从5%到近35%。这是通过技术手段 可以实现的降本幅度。

（六）大型化技术具备现实可行性

我们的降本模型核心依赖8-10MW大风机的落地使用，而主机厂在大型风机技术方 面技术储备丰富。从风机厂的样机推出情况来看，明阳智能已经推出了10MW和 11MW的大型风机机型，分别计划在2020年和2021年投入商用。电气风电、东方电 气和金风科技的8MW以上风机也在2019-2020年计划商用。

2021年招标的项目中，有6个大风机项目，机型基本在8MW及以上。中国海装和明 阳智能甚至分别用10MW、11MW的大机型中标了400MW和1000MW的大项目，验 证了大机型的实际落地情况较好。我们认为，今明两年8-10MW的机型将成为海上 风电市场主流采用的机型，推动海上风电项目实现平价。

三、从地方政策及资源，看海风规划的放量速度

（一）地方政府补贴，助力装机增长

补贴方面，广东、山东和浙江已推出地方性补贴。广东和山东分别给予2022-2024 年并网的项目以补贴，而浙江通过竞争性配置确定补贴。具体而言，广东对于2022 年-2024年全容量并网项目每千瓦分别补贴1500元、1000元、500元。山东对于2022 年-2024年建成并网的“十四五”海上风电项目，按照每千瓦800元、500元、300元的 标准给予补贴，补贴规模分别不超过200万千瓦、340万千瓦、160万千瓦。在浙江 的补贴政策中，2022-2025年通过竞争性配置确定扶持的项目，分年度的装机量分 别不超过50万千万、100万千瓦、150万千万和100万千瓦。

梳理十四五规划量，我们将各省的十四五规划分为两个级别，分别是“十四五规划新 增并网”和“十四五规划开工”。新增并网是十四五期间能够装机并网的规模，由十三 五期间的核准拟建和十四五的政府规划并网构成。十四五规划开工则是政府拟定的 规划目标。全国十四五规划新增36GW，十四五规划开工达到75.4GW。

广东、浙江和山东三省的十四五规划量，占全国的比例超过一半。根据各省的政策， 广东省的十四五规划量最大，包括14GW的规划并网和21.3GW的规划开工，浙江、 山东和江苏的规划开工量也均达到10GW。有补贴的三省（广东、浙江和山东）合 计规划并网量为18.7GW，合计规划开工量达到41.3GW，均达到全国规划50%以上。 此外，福建省的13.3GW规划目标提出时间较早，来源于2017年的能源局复函，目 前没有更新的规划目标，具体开工规划不明确。其余的上海、河北、天津、辽宁、 广西和海南，目前的十四五规划开工均在5GW内。

（二）各省风力资源不同，平价上网有先后顺序

地方性资源除了地方补贴以外，还有风力资源。风力资源优越的地区容量系数高， 度电成本LCOE更低，因而能率先实现平价。这部分希望去根据各省的风力情况计算 LCOE，从而判断各省的平价先后顺序。

这部分，我们使用的主要假设如下：

1.建设成本和运维成本：通过汇总整理，我们获得了各省历史上参考年份的海上风 电项目建设成本，按照每年降价5%统一到2021年。运维成本方面，我们假设各省一 致，采用IEA的中国海风新项目运维数据。

2.容量系数：使用了Science advances论文中的容量系数数据，由于论文中容量系 数是用8MW机型+NASA海上风速历史数据计算得到，但中国普遍使用4-6MW，已 按照各省实际机型情况调整。

3.其他假设包括要求回报率6%、折现期为25年，以及仅考虑全投资的情况（不含金 融杠杆）。

我们将计算或的各省LCOE，与当地火电价格进行对比。技术手段带来5%-35%的降 价，因此，沿海5省市能够在技术手段支持下，有望率先实现平价。分省份来看：

1.广东：在当前已经使用了较大机型（8-10MW），叠加当地较高的电价，距离平价 上网仅需1%的降幅。考虑到广东政府给予了补贴600-1500元/kw，可以再支持4-10% 的降本，广东省可以实现平价上网的同时，获得超过6%的较高回报率。

2.福建：当地自然条件原因，建设成本较高但风力条件优越。在使用了7-10MW机型 的情况下，未来只需适当提高平均机型大小和优化选址，就能够获得6%的投资回报 率，实现平价上网。

3.浙江、上海和江苏：这三地情况较为类似，风力条件和建设难度处于中等水平， 距离平价上网还需降本10%-35%。由于海上风电发展较早，使用的机型普遍在 4-6MW，风机兆瓦数的提升对于成本下降的改善空间较大，预计采用较新机型后， 这三省也能够实现平价。

4.山东：山东的风力资源和江苏接近，建设成本略高于江苏，在使用4-6MW的风机 后，距离平价还需要降本36%，因此不能够直接依靠技术手段实现平价。不过，考 虑到山东给予了地方补贴，补贴范围为300元-800元/kw，即补贴可以实现2%-5%的 降本。在地方补贴的帮助下，山东也可以实现平价。

5.河北、天津、辽宁等。其余省市由于海上风力资源小、建设成本较高、地方煤电 价格较低，当前环境下不能实现平价，需要等待产业链进一步升级。

总结：当前的技术手段能够让LCOE下降5%-35%，可以支持五省市率先实现平价， 分别是广东、浙江、上海、福建和江苏，此外，山东省给予了海上风电以补贴支持， 帮助降本达5%，支持了山东省的海上风电在获得补贴后和煤电实现平价。率先平价的六省市，其规划量，占到全国规划量的80%以上，给予了海上风电装机量在十四 五期间快速提升的动力。

综上，由于各省的风力资源、地方补贴不同，有些资源更好的地区，十四五规划量 可以更快释放。我们预计，2022-2024年，广东、浙江、福建、江苏和山东地区率 先起量，2025年往后，全国实现平价，其余地区逐步放量。由于2021年是退补前最 后一年，装机量是局部高点。整体看十四五期间装机量能够稳健增长，年化增长 20%-30%，较为可观。

四、重点公司分析：各细分赛道龙头

（一）东方电缆：海缆寡头，产能具备区位优势

东方电缆作为海缆寡头，有技术积淀和码头资源。根据年报的披露，东方电缆2021 年收入79.32亿元，其中海缆业务收入32.73亿元。

技术壁垒：海缆成本占比小，但相比陆缆，除了防水要求高，因更换困难，对稳定 性要求高，且一些招标要求敷设的海工能力，需要码头进行运输，码头资源相对稀 缺。因此壁垒较高，较难有新进入者。

在海风降本过程中能够保值：海上风电离岸距离增加，进一步带动海缆长度需求提 升；风场规模化以后，电缆功率也会相应提高，增加制造难度。

东方电缆产能布局增加，弹性可期：三大产业基地，包括由戚家山生产基地、郭巨 生产基地以及海工基地集合形成的东部产业基地，以广东阳江为核心的南部产业基 地（筹建中）和以江西南昌为核心的中部产业基地。新筹建的产能扩张较大，提供 了公司增长弹性。

（二）中天科技：海缆寡头，高压海缆技术积淀深厚

中天科技集团下的中天海缆，主要从事海缆、陆缆的研发、生产和销售业务。2020 年中天海缆收入59.7亿元，净利润9亿元；21H1中天海缆净利润5.4亿元。

公司在高压海缆领域研发技术水平突出。目前已具备交流500kV及以下海缆和陆缆、 直流±400kV及以下海缆、直流±535kV及以下陆缆的研发制造能力，其中海缆为公 司业务发展重点，是公司盈利的主要来源。

未来产能将从江苏拓展至广东，进一步增强公司竞争力。依托现有研发技术成果， 公司目前已在江苏南通建立了两个生产基地，并计划在广东陆丰、江苏大丰新建生 产基地，产品生产能力已实现交流500kV及以下、直流±535kV及以下电压等级的全 覆盖，建立了较为丰富的各系列海缆及高、中、低压陆缆产品体系。

（三）海力风电：基础环节龙头，大规模产能扩张

公司处于基础龙头地位。根据海力风电招股书，海上风电2019年海风基础的市占率 达23%。此外公司还有塔筒业务，2019年市占率占有率为26%。2020年，公司的营 业收入为39.3亿，净利润为6.2亿，利润率为16%。

海力竞争优势是区位优越、产能扩张较大：（1）布局沿海，节省运输成本。公司拥 有江苏等多个生产基地，分布于如东、通州、大丰等沿海地区，可以有效降低公司 运输成本。（2）公司扩产能激进：根据海力风电招股书，当前产能200套桩基，300 套塔筒，IPO融资计划用于扩产，扩产150套桩基、300套塔筒，2021、2022年达产， 产能大幅增加，相比同行业扩张激进，在海风行业高景气情况下获得利润增长。

（四）恒润股份：塔筒法兰龙头，大型化优势显著

恒润股份为风电塔筒法兰的龙头企业。2020年公司的营业收入23.8亿，净利润4.6 亿，净利润率为19%。随着环锻件大型化演变，辗环锻造正成为主流锻造工艺，公 司辗环锻件主要应用于风电塔筒法兰，2020年风电行业收入占公司总收入的61%， 为国内塔筒法兰的龙头企业。

恒润股份将受益于大型化趋势。随着海上风机所需要的法兰尺寸增加，公司在大MW 法兰上的领先优势愈发凸显。公司是全球较少能制造7MW及以上海上风电塔筒法兰 的企业之一，并具备海上9MW风机法兰的生产能力。

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碳化硅行业专题报告：光伏发电驱动，SiC器件渗透率有望持续提升

1. SiC：第三代半导体材料，光伏逆变器应用需求前景广阔

1.1. 光伏逆变器：光伏发电的核心器件

光伏逆变器的主要功能为将太阳电池组件产生的直流电转化为交流电，并入电网或供负载使用。光伏逆变器主要由输入滤波电路、 DC/DC MPPT 电路、 DC/AC 逆变电路、 输出滤波 电路、核心控制单元电路组成。光伏逆变器是实现光伏并网的关键技术，太阳能电池组件所发的电需要通过逆变器的处理才能对外输出，此外光伏变器还能够实现与电网的交互，使 光伏发电系统能获得最大输出效率，并能够判断及处理光伏系统故障。

光伏逆变器根据技术路径不同可分为集中式逆变器、组串式逆变器和微型逆变器。集中式逆 变器是将很多并行的光伏组串连到同一台集中逆变器的直流输入端，完成最大功率峰值跟踪 以后，再经过逆变后并入电网。集中式逆变器单体容量通常在 500kW 以上，单体功率高、 成本低、电能质量高，但最大功率跟踪电压范围较窄、组件配臵灵活性较低、发电时间短， 需要与光伏组串实现良好的匹配性，一旦出现多云、部分遮阴或单个组串故障，将影响整个 光伏系统的效率和电产能。集中式逆变器主要适用于光照均匀的集中性地面大型光伏电站等。

组串式逆变器是对几组（一般为 1-4 组）光伏组串进行最大功率峰值跟踪后再逆变并入交流 电网，一台组串式逆变器可以有多个最大功率峰值跟踪模块。组串式逆变器的单体容量一般 在 100kW 以下，体积小、重量轻，其优点是不同的最大功率峰值跟踪模块的组串间可以有电压和电流的不匹配，当有一块组件发生故障或者被阴影遮挡，只会影响其对应的最大功率 峰值跟踪模块少数几个组串发电量，对系统整体没有影响。组串式逆变器主要应用于分布式 光伏发电系统。

微型逆变器是对每块光伏组件进行单独的最大功率峰值跟踪，再经过逆变以后并入交流电网。 微型逆变器的单体容量一般在 1kW 以下，其优点是可以对每块组件进行独立的最大功率跟 踪控制，相比集中式逆变器和组串式逆变器，在部分遮阴或者组件性能差异的情况下能获得 更高的整体效率。

目前市场中主要以集中式逆变器和组串式逆变器为主，集中式逆变器原占比最高，近年来随 着技术的不断进步，组串式逆变器成本迅速下降，逐渐接近于集中式逆变器成本，市场份额 得到进一步提升。

光伏逆变器根据输出交流电压的相数，可分为单相逆变器和三相逆变器；根据应用在并网发 电系统或离网发电系统中，可分为并网逆变器和离网逆变器；根据是否含有隔离变压器，可 分为隔离型逆变器和非隔离型逆变器，其中隔离型逆变器可以根据工作频率分为工频和高频 两种，非隔离型逆变器根据构成不同可以分为单级和多级两种。

1.2. 储能逆变器：储能行业中的关键器件

储能是能源革命的重要环节，日益受到广泛关注。储能可以起到削峰填谷，提高风、光等可再生能源的消纳水平，基于化石能源的不可再生性，储能对全球能源转型至关重要。随着储 能成本的逐年下降，技术不断进步，储能在全球范围内越来越受到重视。

储能逆变器能够实现储存和输出电能的双向过程，是储能行业中的关键器件。在阳光充足的 情况下，光伏所发的电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，电能仍有富余时 可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电提供电能供本地负载使用。储能逆 变器集成了光伏并网发电和储能电站的功能，通过波谷储存电能，波峰输出电能，可以克服 光伏组件受天气变化发电不稳定的缺点，提高电网品质和电网利用率。

光伏储能逆变器根据是否与电网连通分为并网型光伏储能和离网型光伏储能，其中以并网型 光伏储能为主。在并网应用上，根据储能系统所处发、输、配、用不同环节，可以分为发电 侧储能、配电侧储能和用电侧储能。发电侧储能主要解决可再生能源并网发电的波动性和消 纳问题，配电侧储能则主要实现调峰调频功能，发电侧和配电侧储能系统应用通常具有容量 大、占地面积大、投资成本高等特点，主要应用于大型集中式地面电站和电网变电站等领域。 用电侧光伏储能可分为户用光伏储能和工商业光伏储能，主要用于提升发电收益、降低用电成本。近年来用电侧光伏储能系统的安装呈上升趋势，未来随着储能电池价格的下降，上述 进程将逐步加快。

1.3. 目前光伏逆变器主要采用硅基 IGBT 方案

IGBT 广泛应用于光伏逆变器中，占逆变器价值量的 20%-30%。以往光伏逆变器中的功率器 件一般采用 MOSFET，而 MOSFET 的通态电阻会随着电压的升高而增大，增加开关损耗， 逐渐不适合使用于高压大容量的系统中。IGBT 因其通态电流大、耐高压、电压驱动等优良 特性，在中、高压容量的系统中更具优势，目前已逐渐取代 MOSFET 作为光伏逆变器和风 力发电逆变器的核心器件。

光伏逆变器不同应用场景，选择 IGBT 单管或 IGBT 模块方案。单台集中式光伏逆变器的功 率范围通常为 600-1000kW，将多台光伏逆变器并联后，功率可达 3000kW，由于其功率较 高，多采用 IGBT 模块。单相组串逆变器额定功率一般低于 15kW，大多使用 IGBT 单管； 三相组串式逆变器额定功率范围广，单台功率为 5-200kW，需要根据具体情况选择 IGBT 单 管或模块；微型逆变器的主要应用场景为小功率、组件级别的分布式光伏发电场景，功率一 般为 1kW 以下，通常采用 IGBT 单管方案。

光伏逆变器中，IGBT 需要和快恢复二极管配合使用。由于大多数负载呈感性，在 IGBT 关断瞬间会产生较高的反向电压，有可能击穿 IGBT，通过将 IGBT 与二极管并联，可以为感性 负载提供续流回路，从而起到保护 IGBT 的作用。由于普通 PN结二极管电荷存储效应的存在，在 N区积累的空穴和在 P 区积累的电子在反向电压作用下移动和返回需要时间，产生反 向恢复时间（trr），这在一定程度上会带来反向恢复损耗、影响开关频率。

快恢复二极管（FRD） 的内部结构是在 P 型硅材料与 N 型硅材料之间加入一层低掺杂的本征半导体层（基区 I）构 成 PIN 结型二极管，由于基区很薄，反向恢复电荷很小，能够大大减少反向恢复时间、提高 开关速度，另一方面可降低瞬间正向压降、提高反向击穿电压。FRD 还存在软恢复的特性， 能够减少电流震荡和电磁干扰，并能起到迅速转换导通与截止的作用，可提高元器件使用频 率并平稳电流。

随着对 IGBT 开关速度、功耗、可靠性等性能要求的提升，IGBT 与 FRD 匹配技术有助于降 低能耗、增加系统的稳定性与可靠性并减少射频和电磁干扰。此外，通过合理设计 IGBT 芯 片结构与 FRD 的技术参数，有助于降低 IGBT 模块正向导通压降、减少开关损耗、形成更好 的动态抗冲击性。

1.4. 光伏逆变器行业国内企业市场份额持续提升

近年来光伏逆变器市场格局发生巨大变化，国内厂商的市场份额不断提升。2009 年全球逆变器 市场主要被 SMA、Fronius、Kaco、ABB、Schneider 等欧洲厂商占据，根据 Wood Mackenzie 数据，2020 年在全球逆变器出货排名前十中，有六家来自中国的供应商，分别是华为、阳光电 源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气和固德威，合计占据 60%市场份额。此外，特变电工、首航 新能源和科华数据三家中国企业也进入了排名前二十。据 Wood Mackenzie 数据，华为和阳光 电源均已累计出货超过 100GW，逐渐走向领军地位。（报告来源：未来智库）

2. 碳化硅物理特性优良，满足光伏逆变器对高效率、高功率密度、高可靠性的要求

2.1. 光伏逆变器向高效率、高功率密度、高可靠性等方向发展

为降低用电成本，光伏逆变器需不断提高运行效率。2019 年国家发改委、能源局推出光伏 发电无补贴平价上网的政策，国内光伏市场的平价上网序幕拉开。用户侧平价的实现要求光 伏发电成本低于售电价格，根据光伏十三五规划，2020 年电价为 2015 年的 50%以下。另 一方面，国内外光伏逆变器企业竞争激烈，国内逆变器企业在产品、技术和解决方案都已逐 渐赶超国外。若国内企业开拓海外市场并保持领军地位，需大幅度降低系统度电成本，增强 自身技术优势，高效发电是未来光伏逆变器的发展方向。

光伏逆变器生命周期短于光伏组件，需持续提高使用寿命和可靠性。目前光伏组件的使用寿 命一般在 25 年左右，而光伏逆变器的使用寿命为 10 年左右。未来，光伏逆变器将致力于降 低逆变器故障率，从而延长逆变器寿命、提高光伏系统的整体使用时间，以减少替换光伏逆 变器的成本并降低系统全生命周期内每一度电的单位成本。

光伏逆变器需提高功率密度，减少体积和重量，以降低安装和维护成本。设备功率密度的提 升可推动设备模块化设计，使设备间的通用标准接口能实现无障碍互联，并在不同场景内自 由搭配，关键器件的模块化使设备维修能通过插拔替换完成，免去了专家维护，降低了运维 成本。功率密度的提高还可减少体积和重量，便于安装人员维护。

2.2. 碳化硅可有效提升光伏逆变器性能

碳化硅二极管恢复损耗小且不易受到电流、温度影响，可提高光伏逆变器发电效率。Si 基 PN 结功率二极管在从关断状态到正向导通状态的过渡过程中，其正向电压会随着电流的上升出现一个过冲，然后逐渐趋于稳定。SiC 肖特基二极管由于不存在电导调制效应,只受寄生 电感的影响,通过工艺改进能够基本实现零正向恢复电压，Si 基快恢复二极管是双极型器件， 存在电导调制效应，反向恢复时间较长。SiC 肖特基二极管的反向电流尖峰较小，反向恢复 时间较短，反向恢复损耗也要小得多，且 SiC 肖特基二极管的反向恢复特性几乎不随温度、 正向电流变化，而 Si 基 PN结快恢复二极管的反向恢复电流尖峰和反向恢复时间均随温度、 正向电流的升高而恶化。

相比于硅基 IGBT，SiC MOS 具有更低的导通损耗、更低的开关损耗、无 Si 器件的电流拖 尾显现、高开关频率等优点，还有利于提高光伏逆变器使用寿命。硅基 IGBT 由于在切换时 需要等待电子和空穴重新结合以及耗散重组能量，开关速度较慢；硅基 MOSFET 虽开关速 度较快，但其在高于 300V 的开关应用中，器件的导通电阻上升。而 SiC 的高击穿电压意味 着它可以用来制造比硅基材料电压高得多的 MOSFET，同时保留了低压硅器件的快速开关速 度优势。开关性能也相对独立于温度，从而在系统升温时实现稳定的性能。器件封装内部产 生的温度循环和应力交变是影响逆变器寿命的主要因素，器件环境温度每升高 10℃，寿命减 少一半。碳化硅的高效率，意味着可以降低损耗、减少温度循环，从而提升器件寿命。

碳化硅材料热导率以及禁带宽度高于硅材料，采用碳化硅器件可减小逆变器的体积和重量。 开关频率越高，无源元件的体积越小，碳化硅的高频特性大大减小逆变器体积和重量。碳化 硅的导热率是硅的 3.3 倍，且带隙宽度为 Si的3 倍，保证碳化硅可以在更高温度环境下工作。 半导体材料的禁带宽度决定其器件的工作温度，材料禁带宽度的值越大，器件的工作温度也 就越高。

在高达 600 的温度下，SiC 器件仍然可以正常工作。并且，碳化硅的导热系数较高，硅在 175℃左右就无法正常运行，在 200 摄氏度时会变成导体，而 SiC 直到 1000℃左右才发生这种情况。利用碳化硅的热特性，碳化硅器件所需的冷却系统要少于等效的硅系统， 并在高温下稳定运行。根据 Carbontech 数据，由于 SiC 散热快，缩小了系统的冷却结构， 采用碳化硅器件可使逆变器的体积和重量减少 40%～60％左右。（报告来源：未来智库）

3. “光伏逆变器+储能逆变器”双力驱动，碳化硅市场空间广阔

3.1. 现阶段碳化硅 MOS 成本偏高，硅基 IGBT+碳化硅 SBD 混合方案渐成主流

3.1.1. 相比芯片结构设计，碳化硅 MOS 难点集中于制造工艺

工艺难点包括但不限于掺杂工艺、欧姆接触、封装材料的耐温性等，目前国内暂时只有时代 电气、新洁能、华润微、瞻芯电子、基本半导体、世纪金光、泰科天润等少数几家公司推出SiC MOSFET 产品。

掺杂工艺：由于 SiC 材料具有牢固而稳定的 Si-C 化合键，扩散温度需要达到 2000℃左右才 能够获得合理的扩散系数，而此时 SiC 材料本身也会面临不稳定因素，因此 SiC 材料很难通 过热扩散方法实现掺杂，而需要采用高温离子注入工艺来完成掺杂。如果采用相比碳原子更 大的铝原子进行离子注入，会因入射离子与晶格原子碰撞造成晶格损伤，而大部分碰撞后的 入射离子会随机静止在晶格间隙，导致离子未激活情况更为严重，因此为消除晶格损伤并激 活杂质离子，往往需要更高的退火温度，对 SiC 的稳定性同样会带来不利影响。因此，高温 离子注入工艺的杂质选择、注入浓度、退火温度等一系列参数都需要进一步考量和优化。

欧姆接触：金属与半导体间形成的欧姆接触有助于电子的移动扩散，对于器件与外部电路的 信号转换至关重要。欧姆接触一直是 SiC 器件制成工艺的难点之一，其要求接触电阻必须非 常小（低于 10 -5Ωcm2），否则将会损失系统效率。对于离子浓度在 1×10 19cm-3以上的 n 型 SiC，使用 Ni 基金属作为电极材料，经过 900-1000℃退火并在过程中采用惰性气体防氧化 可以形成欧姆接触。对于 p 型 SiC，需采用 Al/Ni/W/Au 复合电极才可以获得更高的热稳定性， 但接触电阻仍高达 10 -3Ωcm2，存在较大改善空间。

配套材料的耐温性：Si 器件工作温度一般在 150℃以下，而 SiC 器件工作温度可以达到 300℃ 以上，因此在高温环境下传统配套材料的可靠性受到挑战。寻找耐高温的电极材料、焊料、 外壳、绝缘材料、封装材料，并进一步提升配套材料的散热性，对 SiC MOSFET 的稳定应 用至关重要。

3.1.2. 碳化硅 MOS 方案效率提升明显，但成本较高，回本时间长

一个 10MW 的中型光伏电站，假设在平均有效日照时长为 5.5 小时的西北地区，一年发电量 约为 1600万度。大型地面光伏电站的寿命通常在 20 年左右，逆变器受内部电子元器件（IGBT、 电容、电感等）所限，使用寿命一般不超过 10 年，在光伏组件的全生命周期中，至少要消 耗2个逆变器。根据阳光电源数据披露，目前我国地面光伏电站整体的系统效率为80%左右， 工商业光伏系统效率为 82%左右，户用光伏系统效率为 85%左右，保守估计各类型系统效 率为 80%，对于一个 10MW 的电站，每年可以发 10MW * 5.5H * 365 * 80%≈1600 万度电。

采用碳化硅方案可使发电站每年约增加 9.6 万元收入。根据 Wolfspeed 数据，使用碳化硅方 案可使得系统效率提高 1%-2%，功率密度提高 3 倍。假设采用新的逆变器方案后，逆变器 转换效率提升 1.5%左右，纯碳化硅方案新增年发电量是 1600*1.5%=24 万度电，上网电价 按平均 0.4 元每度计算，每年约增加 24*0.4=9.6 万元收入。

采用纯碳化硅方案，短期内成本仍然较高，约需要 5-6 年回本。据产业调研，1GW 光伏逆 变器的 IGBT 模块采购额约 2000-2500 万元，10MW 发电站所需 IGBT 模块约 20-25 万元，目前碳化硅的价格大约是硅基 IGBT 的 3-4 倍，取 3.5 倍，则碳化硅功率器件的新增成本约 为 50-62.5 万元，采用碳化硅方案后约需 5-6 年回本。

3.1.3. 硅基 IGBT+碳化硅 SBD 混合方案是现阶段性价比较高的方案

碳化硅 SBD 工艺成熟，替换硅基 FRD 可明显降低恢复损耗。SiC SBD 在原理上不会发生少 数载流子的积聚现象，只产生基本不随温度和正向电流而变化的小电流，因此用 SiC SBD 替换 FRD，同样可降低恢复损耗、提高电源效率，并降低由恢复电流引发的噪音，同时可以 通过高频化实现机器的小型化，可广泛用于新能源汽车充电、电源、光伏发电系统等领域。 据 RHOM 官网信息，ROHM 拥有 650V/1200V TO-220ACG、TO-247N、TO-220ACP 等一 系列 SiC SBD 产品，并已发布第 3 代 SiC SBD 的 SCS3 系列，能够提供更大的浪涌电流容 量并进一步降低正向电压。Wolfspeed 同样拥有种类广泛的 SiC SBD 产品，电压范围覆盖 600V/650V/1200V，Wolfspeed 官网显示，公司二极管采用特殊的 MPS（合并后的 PIN 型 肖特基）设计，比标准肖特基二极管更可靠。

从性价比角度，以英飞凌为代表的行业龙头大多采用硅基 IGBT+碳化硅 SBD 混合方案。以 英飞凌 650V 混合 SiC、IGBT 户用光伏逆变器为例，硅基 IGBT 结合内臵 SiC 二极管，可对 二者进行电流最佳匹配，充分发挥各自优势，能在最短时间内达到系统效率的提升和增加开 关频率的目的。在不变更 PCB 和电路情况下，可以实现单一器件的直接替换。同时，由于 器件带来系统损耗减少的优势，可以降低散热设计要求和成本；开关频率提升可以有效降低 并网电感的尺寸和大小，减少电流谐波对电网的污染。

以英飞凌 650V CoolSiC™ Hybrid IGBT+SiC 混合方案为例，现阶段性价比较高。根据 CASA 的统计，SiC SBD 实际的批量采购成交价已经降至 1 元/A 以下，耐压 600-650V 的产 品业内批量采购价约为 0.6 元/A，约是硅基快恢复二极管的 3-4 倍，对于年发电量 1600 万 度的 10MW 电站，使用 650V CoolSiC™ Hybrid IGBT 方案，我们测算碳化硅二极管的用量 约为9230元，新增成本约6600元。根据英飞凌数据披露，使用650V CoolSiC™ Hybrid IGBT 方案能提升 0.3%的系统效率，上网电价按照 0.4 元/度计算，相当于采用英飞凌 650V 混合 方案每年新增 1600 万*0.3%*0.4=1.92 万元收入，性价比较高。

碳化硅在光伏逆变器市场的渗透率将逐步提升，预计最晚 2025 年左右，碳化硅将大规模应 用。从碳化硅成本降低的角度看，假设碳化硅成本每年降低 10%，预计到 2025 年左右碳化 硅成本有望降到目前硅基 IGBT 成本的 2 倍，同时考虑光伏发电各方面技术的提升，届时采 用碳化硅方案有望在 2-3 年左右回本，如果同时考虑碳化硅在空间、散热、功率密度对系统 整体成本的优化，渗透进展有望加速。

3.2. 光伏发电市场维持高景气，为碳化硅功率器件带来持续发展动力

我国光伏发电市场持续维持高景气度，光伏平价上网进一步释放逆变器需求。发展可再生能 源是我国长期战略目标，光伏发电作为重要的绿色环保发电方式，发展前景广阔。根据国家 能源局数据，2021年我国光伏发电量为 3259 亿千瓦时，同比增长 25.1%，占总发电量比重 3.9%，截至 2021年我国光伏市场新增装机 54.88GW，累计装机量为 306GW，我国光伏累 计装机量连续六年居全球首位。受益于原材料成本的下降以及光伏发电技术的快速迭代，全球光伏发电成本持续下降，各国陆续进入光伏平价时代，助推光伏逆变器市场增长。

根据 BNEF 统计，自 2007 年开始的十年时间内，光伏发电组件、光伏发电系统成本分别下降 88.3% 和 91.6%，度电成本累计下降约 90%，CPIA 数据显示，在全投资模式下，2019 年地面光 伏电站在 1800/1500/1200/1000 小时等效利用小时数的 LCOE 分别为 0.28、0.34、0.42、 0.51 元/kWh，其中 1800h 的 LCOE 已经低于煤电上网价格，光伏发电成本的大幅下降使得 光伏发电的市场渗透率提高。

光伏市场装机量：根据 CPIA 预计，2025 年我国光伏新增装机量为 90-110GW，乐观情况下 年复合增长率达 18%；全球光伏新增装机量有望达到 330GW，年复合增长率达 20%。

光伏逆变器 SiC 市场空间推算：根据 CPIA 预测，2021 年-2025 年，我国光伏装机容量持续 上涨。根据产业调研，IGBT 单位成本大约为 2000-2500 万元/GW，SiC 方案成本是 IGBT 方案的 3.5 倍即 7000-8750 万元/GW，假设碳化硅成本每年降低 10%。据产业调研，预计 2023 年下半年是导入碳化硅的小高潮，目前碳化硅在光伏中的渗透率是 2%，2025 年碳化 硅在光伏逆变器领域的渗透率有望达 30%-50%，取中值按 40%测算。粗略估计，2025 年全 球光伏逆变器 SiC 市场规模达到 69.96 亿元。

3.3. 储能逆变器的进一步放量为 SiC 带来增量市场空间

储能市场发展迅速，是新能源发电的未来趋势。由于光伏组件容易受到天气变化影响，储能 可以起到削峰填谷，提高风、光等可再生能源的消纳水平的作用，实现发电稳定、提高电网 品质，因此储能电站成为新能源改革的主要方向，各国相继推出储能相关政策，布局储能产 业链发展。2021 年 7 月 28 日，国家能源局解读《关于加快推动新型储能发展的指导意见》， 《指导意见》提出“十四五”期间将聚焦高质量规模化发展，以 3000 万千瓦为基本规模目 标，并在“十五五”期间实现市场化发展。

储能装机量逐年提升，带动储能逆变器需求增长。根据国家能源局数据，我国新增储能装机 容量在 2025 年有望达到 87GWh，2021 年-2025 年复合增长率可达 76%，储能装机量的逐 年提升，带动储能逆变器的需求增长。根据锦浪科技 2020 年年报，2020 年全球储能逆变器 需求达到 4.5GW 左右，保持 20%以上的增速增长，2022 年全球储能逆变器出货量将达到 7.1GW。

4. 碳化硅应用趋势明确，国内企业积极布局

4.1. 国家出台多项 SiC 产业发展鼓励政策

第三代半导体材料是信息产业、5G 通讯、国防军工等国家重点战略领域的核心材料，近年 来，国家出台一系列半导体产业鼓励政策，以推动以碳化硅为代表的第三代半导体材料发展。 根据国家统计局发布的《战略性新兴产业分类（2018）》分类，碳化硅晶体与晶片属于“1.2.3 高性能和关键电子材料制造”和“3.4.3.1 半导体晶体制造”，为国家重点鼓励、扶持的战略性新 兴产业。以下政策法律法规的发布和落实利好碳化硅企业发展，碳化硅产业链企业可享受行 业红利。

4.2. 国内企业积极投产，全力追赶国际龙头

SiC 行业是技术密集型行业，对研发人员操作经验、资金投入有较高要求。国际巨头半导体 公司研发早于国内公司数十年，提前完成了技术积累工作。国内企业存在人才匮乏、技术水 平较低的困难，制约了半导体行业的产业化进程发展。碳化硅行业整体处于产业化初期，中 国企业与海外企业的差距相对较小。受益于中国 5G 通讯、新能源等新兴产业的技术水平、 产业化规模的世界领先地位，国内碳化硅器件巨大的应用市场空间驱动上游半导体行业快速 发展，国内碳化硅厂商具有自身优势。

4.3. 国际光伏逆变器大厂引领碳化硅应用，阳光电源等国内公司积极跟进

国际大厂引领碳化硅在光伏逆变器中应用，国内公司积极跟进。根据光伏逆变器龙头公司官 网信息，多个国际大厂已经布局了 SiC 模块，如英飞凌、安森美、富士电机等国际大厂已经 实现了规模化应用，国内阳光电源也在 2014 年推出第一款采用 SiC MOSFET 器件的光伏逆 变器，并于 2017 年规模化应用。

根据 2021 年 10 月 19 日阳光电源定增公告披露，公司在碳化硅混合型三电平拓扑、高饱和 磁密的磁性元件、相变热虹吸散热等技术的研究和工程应用上取得重大突破，研制出高效、 高功率密度光伏逆变设备。目前阳光电源基于碳化硅 MOSFET 的逆变器原型机，功率 165kW， 功率密度做到 1.25W/cm3，开关频率 40KHz，最高效率达到 99.2%。达到世界领先水平。 根据索比光伏网，通过硅半导体技术和碳化硅半导体技术融合，阳光电源在 2019 年 3 月推 出功率高达 225kW 的 SG225HX 系列产品，助力中国光伏逆变器跃入“200kW+”时代，随 后陆续有数家企业跟进，2020 年技术和产品被打磨成熟，SG320HX 系列产品上市，中国光 伏逆变器整体水平迈上新台阶。

本土光伏逆变器在全球市场持续突破，为碳化硅应用提供历史机遇。根据 SolarEdge 统计， 2018 年，华为在全球逆变器市场的份额达 22%，市占率位列全球第一，据阳光电源 2020 年 报披露，公司 2015 年起出货量首次超越连续多年排名全球发货量第一的欧洲公司，已批量 销往德国、意大利、澳大利亚、美国、日本、印度等 150 多个国家和地区。因此，在国内 光伏逆变器的市场占有率不断提升，碳化硅器件势必将优先使用国产替代，国产碳化硅市场 迎来新的历史机遇。

5. 重点公司分析

5.1. 斯达半导

公司业务涵盖了 IGBT、快恢复二极管等功率芯片和 IGBT、MOSFET、SiC 等功率模块的设 计、工艺研发、产品测试、产品应用等，使用自主芯片和工业级和车规级功率模块已在工业 控制及电源、新能源汽车、新能源发电等行业实现规模化应用。据公司 2021 年报半年报， 公司 SiC 模块产品在机车牵引辅助供电系统、新能源汽车行业控制器、光伏行业得到进一步 的推广应用，新增多个使用全 SiC MOSFET 模块的新能源汽车 800V 系统的主电机控制器 项目定点。据公司 2021 年度非公开发行 A 股股票预案，2021 年公司定增募集资金不超过 35 亿元，拟将 5 亿元募集资金投入 SiC 芯片研发及产业化项目，项目建设周期 3 年，达产 后将形成 6 英寸 SiC 芯片 6 万片/年的生产能力，有助于公司抢抓新能源汽车市场机遇，进 一步完善产品结构和产能布局，巩固和提升市场地位。

5.2. 时代电气

公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+ 系统+整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、 轨道工程机械、通信信号系统等。同时，公司还积极布局轨道交通以外的产业，在功率半导体器件、工业变流产品、新能源汽车电驱系统、传感器件、海工装备等领域开展业务。

公司 科创板招股书披露，公司SiC器件主要包含SiC SBD、SiC MOSFET 以及SiC模块：SiC SBD 芯片覆盖 650V-3300V 电压等级，可应用于高频/大功率密度系统；第 1 代 SiC MOSFET 技术应用于 1200V -3300V 电压等级，可满足铁路运输、船舶运输、智能电网等高压领域需求，第 2 代 SiC MOSFET 技术应用于 650V -1200V 电压等级，可满足新能源汽车、风力发 电、光伏逆变等领域需求；SiC 模块覆盖 1200V-3300V 电压等级，样品已小批量在轨道交通、 新能源领域验证应用。

5.3. 新洁能

公司为国内领先的半导体功率器件设计企业，主要产品包括 MOSFET 和 IGBT 等半导体芯 片和功率器件，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业电子、新能源汽车/充电桩、智能装备 制造、物联网、5G、光伏新能源等领域。公司拥有约 1500 款细分型号产品，覆盖 12V-1700V 电压范围、0.1A-450A 电流范围，系列齐全、技术先进，目前已进入比亚迪、宁德时代、大 疆创新、中兴通讯、富士康、TTI、阳光电源、德业股份、拓邦股份、长城汽车、华宝能源 等下游知名客户供应链。

公司积极布局 SiC/GaN 宽禁带半导体功率器件产品，据公司 2021 年年报，2021 年公司 1200V 新能源汽车用 SiC MOS 平台开发进行顺利，1200V SiC MOSFET 首次流片验证完成，产品部分性能达到国内先进水平，产品综合特性及可靠性尚处 于验证评估阶段。2021 年 11 月 12 日公司发布公告，拟募集资金总额不超过 145,000.00 万 元，拟投入募集资金 20,000 万元用于第三代半导体 SiC/GaN 功率器件及封测的研发及产 业化项目，提升公司核心竞争力以及国内外市场地位。

5.4. 扬杰科技

扬杰科技成立于 2006 年，总部位于扬州市，是国内少数集半导体分立器件芯片设计制造、 器件封装测试、终端销售与服务等产业链垂直一体化（IDM）的杰出厂商。公司主营产品为 各类电力电子器件芯片、MOSFET、IGBT 及碳化硅 SBD、碳化硅 JBS、大功率模块、小信 号二三极管、功率二极管、整流桥等，在多个细分市场占有领先的市场地位，据公司 2021 年半年报，公司已连续数年入围由中国半导体行业协会评选的“中国半导体功率器件十强企 业”前三强。据公司 2020 年年报，公司现已成功开发并向市场推出碳化硅模块及 650V 碳化硅 SBD 全系列产品，1200V 系列碳化硅 SBD 及碳化硅 MOS 也已取得突破，公司将持续 推进碳化硅功率器件产品的研发投入，紧跟技术前沿，完善半导体功率器件全系列产品的一 站式供应。

5.5. 宏微科技

公司主要从事以 IGBT、FRED 为主的功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的设计、研 发、生产和销售，IGBT、FRED 单管和模块的核心是 IGBT 芯片和 FRED 芯片，公司拥有自 主研发设计市场主流 IGBT 和 FRED 芯片的能力。目前，公司产品已涵盖 IGBT、FRED、 MOSFET 芯片及单管产品 100 余种，IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模 块产品 400 余种，产品性能与工艺技术水平处于行业先进水平。经过多年的积累，公司已拥 有较为丰富的优质客户资源，与台达集团、汇川技术、佳士科技、奥太集团、苏州固锝、盛 弘股份、英可瑞、科士达等行业龙头或知名企业客户建立了较为稳定的配套合作关系。

5.6. 三安光电

公司主要从事化合物半导体所涉及的部分核心原材料、外延片生长和芯片制造，是产业链的 核心环节，也是附加值高的环节，属于技术、资本密集型的产业。据公司 2021 年半年报， 公司作为国内产销规模首位的化合物半导体生产企业，多年来持续加大研发投入，积极提升 核心竞争力，不断推出新产品，稳步提高国内外市场份额，持续优化客户结构，巩固化合物半导体龙头企业的优势地位。

公司 2021 年半年报披露，碳化硅二极管 2021 年上半年新开 拓客户 518 家，出货客户超过 180 家，超过 60 种产品已进入量产阶段，在服务器电源、通信电源、光伏逆变器、充电桩、车载充电机、家电等细分应用市场标杆客户实现稳定供货， 并与国际标杆客户达成战略合作，海外市场已有所突破。碳化硅二极管已有 2 款产品通过车 载认证并送样行业标杆客户，处于小批量生产阶段。碳化硅 MOSFET 工业级产品已送样客 户验证，车规级产品正配合多家车企做流片设计及测试。

5.7. 天岳先进

公司成立于 2010 年，主营业务是宽禁带半导体(第三代半导体)碳化硅衬底材料的研发、生产 和销售，主要产品包括半绝缘型和导电型碳化硅衬底，可应用于微波电子、电力电子等领域。 经过十余年的技术发展，公司已掌握涵盖了设备设计、热场设计、粉料合成、晶体生长、衬 底加工等环节的核心技术，自主研发了不同尺寸半绝缘型及导电型碳化硅衬底制备技术。据 公司 2021 年年报，截至 2021 年 12 月末，公司拥有授权专利 415 项，其中境内发明专利 98 项，境外发明专利授权 5 项，是国家知识产权优势企业。根据国际知名行业咨询机构 Yole 的统计，2019 年及 2020 年公司已跻身半绝缘型碳化硅衬底市场的世界前三。公司于 2022 年 1 月份科创板上市，将进一步加大导电型衬底的投资扩产力度。

5.8. 露笑科技

据公司 2021 年半年报披露，报告期内，公司主要从事碳化硅业务、光伏发电业务、漆包线 业务。据公司投资者关系活动记录表，对于 6 英寸碳化硅导电型衬底产品，公司技术团队能 够全面掌握各工艺参数的优值，据公司 2022 年 2 月 17 日投资者关系活动记录表，公司目前已有 112 台长晶炉安装完毕，到 2022 年 6 月底公司将有 224 台长晶炉投入生产，年产能扩 大到 10 万片，核心应用领域为光伏和汽车电子，目前已针对下游 SBD 应用场景形成销售， 针对 MOS 应用场景的碳化硅衬底已进入送样认证阶段，品质处于第一梯队。未来公司将继 续提高产品良率、降低生产成本，持续研发加工新工艺、新技术，并进一步研究开发 8 英寸 碳化硅衬底片，以增强市场竞争力。随着碳化硅项目的逐步投产，公司将充分受益于碳化硅 行业的高景气度，实现业绩增长。

5.9. 凤凰光学

公司主要从事光学产品业务、智能控制器产品业务以及锂电芯产品业务。在光学领域，公司 已成为集研发、设计、制造一体化的精密加工、光学组件国内重要供应商；在智能控制器领 域，公司提供控制器设计、制造、测试、认证的一站式服务，是众多国际一流企业的长期核心供应商；在锂电芯领域，公司生产的锂电芯产品主要应用于功能手机及智能手机售后更换 电池市场。

据公司 2021年年报，报告期内公司筹划重大资产重组，拟发行股份购买国盛电子、普兴电子 100%股权。据公司发布的重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易预案（修订稿），国盛电子成立于 2003 年，经营范围包含半导体材料、电子元器 件、集成电路芯片、电子产品相关业务，2020 年实现营业收入 7.05 亿元；普兴电子成立于 2000 年，主要从事集成电路外延材料、电子产品材料及相关部件等业务，2020 年实现营业 收入 7.09 亿元。重组完成后公司将注入半导体外延材料领域的优质资产，实现业务板块的 进一步扩张，提升核心竞争力。

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烘焙食品产业链深度报告：风起云涌，掘金味蕾盛宴

1、 味蕾绽放，烘焙行业的黄金时代

1.1、 烘焙食品：市场容量大，成长潜力高

烘焙食品（baked goods）是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基本原料， 添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等，通过高温焙烤工艺定型、熟化的各种易于保存、食用方便的食品。根据欧睿口径，烘焙食品主要包括面包、蛋 糕、糕点、混合甜品等，面包主要指传统发酵面包，如吐司、法棍、各类欧包等；蛋糕包括慕斯蛋糕、戚风蛋糕、瑞士卷等一系列品类；糕点包括各类 酥皮、点心等，混合甜品指脱水/粉状/浓缩甜点，简单处理或烘焙后即可食用，如饼干、布丁、果冻等。

1.2、 饮食文化造就品类差异

从历史发展来看，西方烘焙起源于饱腹需求，面包较早作为主食诞生并延续至今， 工艺得以不断改善并向其他品类扩张，中国烘焙起源于祭祀和筵宴需求，长期作 为副食存在，传统的中式糕点发展历史悠久，依托于国内的工艺体系和地域特征 形成了不同流派，例如京式糕点讲究重油轻糖酥松软糯，苏式糕点口味偏甜、选 料讲究滋补养生，广式糕点融合了西方特色、口味清新、造型美观，而以面包、 蛋糕为主的西式烘焙在 20 世纪 50-60 年代后逐步加快发展。

横向对比来看，1）中日烘焙品类结构类似，均为蛋糕、糕点销售额占比较高。 2）亚太较欧美地区面包销售额占比偏低，主要系亚太地区以大米为主食，面包 消费受限。3）经济水平导致品类结构差异。经济欠发达地区人民生活水平较低， 烘焙食品以满足主食需求的面包为主，而经济水平较高的地区伴随消费升级，以 蛋糕、糕点为代表、更具休闲属性的烘焙品类销售额占比逐渐提升。

中国的饮食文化导致未形成以烘焙食品作为主食习惯。同样作为文明古国，埃及 诞生了面包并延续至今，而中国以烘焙食品作为副食，应用场景以节日仪式或饭 后甜点为主，虽有“东方面包”之称的馒头，但制作方式为蒸，与焙烤不同，背后原因主要在于：

20 世纪 80 年代后行业发展趋于平稳，具备休闲属性的甜面包及其他创新品类占 比提升。分品类看，主食面包口味清淡，出厂时呈矩形，特点为经济方便，通常 被切片进行二次加工，生产三明治等；甜面包（与欧睿统计口径中部分糕点品类 相对应）形态各异，配方中多用糖、油脂、蛋乳果品等，应用场景主要为茶点， 也作主食食用；学生面包按严格规定的原辅料、配方及工艺生产，专门供应中小 学校学生餐。从品类结构演化趋势看，1970-1981 年受面包主食化率提升影响， 日本主食面包产量占比从 48%提升至 58%，向添加蛋液、牛奶及低盐化方向转 变3。80 年代以后，甜面包及其他创新品类占比增加，食用方便、品种多样，能 够满足各类消费者需要。

小结：日本烘焙业自西方传入之后的 300 年发展缓慢，至二战结束的粮食危机， 在政府倡导下主动将饮食习惯西方化，面包凭借主食代餐属性快速发展。进入成 熟期后逐步向点心化和创新多元化靠拢，甜面包和其他创新品类占比明显提升， 逐步回归休闲属性。

1.3.2、借鉴趋势：代餐+休闲双重需求驱动

中国目前烘焙行业的发展背景与日本 20 世纪 70-80 年代存在以下相似之处：1） 经济发展、消费水平提高、购买渠道完善，居民食品消费更倾向于多元化。随着 经济水平、居民可支配收入提高，城市化率超过 60%，便利店体系接近日本 20 世纪 70 年代水平，居民日常就餐不再局限于传统五谷杂粮，上班族工作愈发忙 碌，面包的代餐属性发挥作用。2）Z 世代4带来消费习惯改变。日本“团块世代” 的饮食习惯将面包变成了国民化食物，在中国，年轻的 Z 世代出生在物质丰富 时期，拥有更高的消费意愿，饮食上追求速食、健康以及颜值正义。据艾媒咨询， 2020 年中国 72.3%的“Z 世代”会购买烘焙食品，这部分人群逐渐成为主力消 费群体，将为烘焙行业提供充足的增长动力。3）供给端逐步优化以提高效率。 20 世纪 80 年代日本出现了为面包厂家提供冷冻面团的专业化工厂，主要用于生 产起酥类面包，预处理面团年产量从 1982 年的 1.62 万吨增至 1988 年的 4.3 万 吨5，冷冻面团的优化在 20 世纪 80 年代进一步推动日本面包市场扩大。在中国， 冷冻烘焙在 2010 年后起步，近两年来加快渗透，亦有望促进行业规模扩张。

面包类产品的代餐趋势逐渐增强。在日本，由于二战后政府对于面制食品的鼓励 和倡导，面包影响了一代人的饮食习惯、逐步走向国民化，2010 年面包超越大 米成为家庭主食消费第一选择，根据日本 2017 年国民营养健康调查，每周都要 进行面包消费的居民占比 81%。转观中国大陆，2020 年烘焙食品零售额中面包 占比 18%，人均面包年消费量 1.65kg，不足日本（9.64kg/人）的 20%。由于 时代背景差异以及中国的饮食习惯，面包主食化可能不会达到日本那样高的水 平，但其适合高频的代餐场景，符合快节奏的生活方式，近年来得以较快增长， 参考日本，面包消费量高速发展也正是经济高速增长的时期。据英敏特、欧睿统 计，国内面包吐司在早餐的渗透率已经接近传统中餐，城市居民大部分时间被工 作支配，工作日晚上为购买烘焙食品的高峰时间，需求以代餐类面包为主，主要 用于下班后晚餐的快速充饥和第二天早餐，面包类产品的代餐属性逐渐增强。

消费升级背景下蛋糕、糕点等烘焙食品的休闲属性更加突出。参考日本，伴随日 本居民消费水平的提高，主食面包增长趋于平缓，消费者渐渐将面包作为休闲食 品，品类亦更加多样化。在中国，由于根深蒂固的饮食文化，消费者更多将烘焙 食品定位为零食，伴随居民购买力的增强与年轻一代习惯的改变，具备休闲食品 属性的烘焙产品逐渐得到消费者青睐，主打蛋糕、糕点等品类的下午茶亦成为烘 焙消费的核心场景。消费渠道也更加多元化，除传统烘焙店之外，茶饮、新零售、 新中点等年轻业态涌现，奈雪的茶、喜茶等陆续推出烘焙产品，一批国潮糕点、 网红爆品崛起，特别在消费水平较高的一线与新一线城市。烘焙食品的休闲属性 不断被强化，也为市场贡献了更多增量。

综合来看，消费水平的提高、年轻一代习惯的改变以及供给端效率提升，为国内 烘焙行业的发展提供了沃土。作为饮食习惯相近、烘焙文化同属于舶来品的亚洲 国家，日本烘焙行业的发展有时代背景下政府倡导的原因，这与我国存在较大差 异，结合中国的消费特色，预期烘焙行业的发展较难完全由主食化推动，但参考 日本经验，一方面面包可用于消费高频的代餐场景，在快节奏的生活方式中可以 迎合消费者的健康需求，另外伴随着消费者更加倾向于食品多样性，烘焙食品更 多还是作为休闲食品，具备休闲、社交属性的品类例如蛋糕、糕点等迎合了当下 的消费趋势，将迎来多元化发展。代餐和休闲属性的放大，将为烘焙行业扩容提 供较为充足的增长动力。

2、 原料端：平稳增长，渗透相对成熟

烘焙产业链上游主要为原材料供应商，包括面粉、油脂、糖、鸡蛋、酵母等原材 料，以及奶油、水果制品、巧克力、乳制品等，其中面粉、油脂、糖等消耗量较 大。以桃李面包为例，2016-2018 年原材料占成本比重在 60%左右，面粉采购 金额占采购总额比例超过 30%，油脂占比超过 10%，其次为糖和鸡蛋。

2.1、 烘焙面粉：规模低速增长，集中度有望提升

烘焙面粉消费规模低速增长，预计未来若干年规模 CAGR 将维持在 5%左右。面 粉是制作烘焙食品最核心的原料，既包括主要的高、中、低筋小麦粉，又包括淀 粉、糯米粉、葛粉等用来调色调形的辅助粉类。2020 年中国烘焙面粉消费量 463.7 万吨，2015-2020 年 CAGR 约 4.5%，参考面粉整体零售均价，2015-2020 年均 价 CAGR 约 2.3%，量价均呈现低速增长态势，市场发展相对成熟，预期未来若 干年规模 CAGR 仍将维持 5%左右。由于烘焙面粉对品质的要求相对较高，饼店 烘焙面粉毛利率约 20%，高于其他品类，而工业烘焙毛利率在 12%左右。

2.2、 烘焙油脂：需求稳步增长，竞争相对激烈

烘焙油脂年需求量平稳增长，国内低价品类居多，黄油更多来自进口。下游烘焙 产品的多样化为专业烘焙油脂的扩张提供了空间，传统的食品工业油脂已经不能 满足市场需求，从 2011 到 2017 年，烘焙油脂需求量从 130 万吨增加至 278 万 吨，CAGR 约 13.5%，估计未来平稳增长。同时，国内烘焙油脂以价格相对较低 的人造奶油和起酥油为主，黄油以进口为主，最早进入中国市场的安佳黄油依然 具备较高的市占率。根据淘宝网等公开渠道搜集到的代表性品牌的价格数据，安 佳动物黄油零售价在 42 元/kg 左右，其他品牌油脂价格多数在 10-20 元/kg。

市场竞争相对激烈，内资品牌从价格竞争逐步过渡到品质竞争。烘焙油脂早期依 赖于国外进口，但由于进口油脂产量少、价格高、难以满足市场需求，国内企业 逐步崛起，从产能来看，2017 年嘉吉、南海、南侨、AAK、不二烘焙油脂产能 分别约 24/20/10/10/6 万吨，满产情况下合计占烘焙油脂年产量约 24%。由于 烘焙油脂在产线、设备上存在一定的规模效应，下游客户也有一定粘性，规模较 大的厂商有望攫取更多市场份额。同时，伴随下游客户加强对于原料的重视和把 控，质量和规格突出的国产厂商有望获得更多发展机遇。

2.3、 奶油：低端竞争充分，关注产品升级

奶油三大品类优劣分明，淡奶油国产工艺尚待突破，含乳植脂奶油市场份额快速 提升。奶油按生产工艺可以划分为三大品类，动物奶油（淡奶油）由鲜奶脱水离 心制成，奶香浓郁、天然健康，但价格昂贵，国内接受度低，且工艺技术要求较 高，当前主要依赖进口；植脂奶油以油脂为原料制造，具备较好的打发性、可塑 性和操作性，且价格相对较低，过去在我国应用广泛，是蛋糕制作中使用量最大 的奶油产品，但生产工艺中会产生反式脂肪酸、危害健康，近些年市场份额有所 下跌，特别在一二线城市；含乳脂植脂奶油在植脂奶油中加入乳脂，兼具二者特 点，近些年替代植脂奶油、市场份额快速提升，同时部分厂商开发非氢化工艺降 低反式脂肪酸含量，如海融科技 2018 年上市“飞青花”改善植脂奶油缺陷。

2020 年奶油出厂端收入规模估计约 80-90 亿元，2020-2025E CAGR 约 8%。据 欧睿数据，2020 年中国蛋糕市场销售额为 973 亿元，据烘焙店生产蛋糕的经验 数据，蛋糕原材料成本占售价的比例在 25%-35%之间，其中奶油占原材料成本 的 35%左右，即奶油成本占蛋糕售价的比例为 9%-12%。按照平均比例 10.5% 计算，估计 2020 年烘焙店采购奶油规模达到 102.14 亿元。据渠道调研，奶油 经销商毛利率 15%左右（即经销商向烘焙店销售奶油的加价率为 15%左右）， 由此估算 2020 年奶油出厂端收入规模约 88.81 亿元。据欧睿预测，2025 年中 国蛋糕市场销售额有望达到 1427 亿元，假设奶油成本占比以及经销商毛利率不 变，测算奶油出厂端收入规模将达到 130.28 亿，2020-2025E 的 CAGR 为 7.96%。

植脂奶油竞争较为充分，未来应关注产品升级。奶油行业主要厂商包括维益、海 融、立高、南侨等，其中南侨主营淡奶油业务，其余三者都以植脂奶油（含乳脂 和不含乳脂均有）为主。维益较早进入中国市场，具备先发优势和较强产品力， 估计销售规模市占率接近 30%；海融面向中高端客户，相继推出“飞青花”、 “飞蛋”（零脂植物基）产品，非氢化植脂奶油占比较高；立高业务重心向冷冻 面团倾斜，奶油以含乳脂植脂奶油为主。综合来看，奶油销售规模 CR4 占比约 43%，维益优势明显，相对低端的植脂奶油过去应用广泛、竞争已较为充分，行 业内部的产品升级为主要趋势。（报告来源：未来智库）

2.4、 酵母：规模稳步提升，格局高度集中

酵母产品应用广泛，烘焙面食领域发展较成熟。酵母的主要原料是糖蜜，其菌种 在糖蜜培养基中繁殖、分离、脱水后形成鲜酵母，经干燥等一系列工序后可加工 为干酵母、酵母衍生品，同时可按 1：1 生成酵母提取物（YE），酵母提取物主 要用于食品调味领域。据安琪酵母数据，2018 年用于烘焙食品、发酵面食的收 入占比达到 51.33%，是最常见的酵母应用场景。

寡头竞争高度集中，安琪酵母地位稳固。不论国内还是国际市场，乐斯福、英联 马利、安琪酵母三大巨头均占据大部分市场份额。从产能角度看，安琪从 2009 年的 9 万吨持续扩张至 2020 年的 27 万吨，较国内其他厂商优势明显，按照产 能，安琪在国内市场市占率达到 55%，叠加行业的重资产属性，安琪龙头地位 稳固，其余企业短期难以赶超。

3、 生产端：冷冻烘焙方兴未艾

3.1、 生意本质：手工生产的优化

冷冻烘焙食品指烘焙过程中完成部分或全部工序后进行冷冻处理得到的烘焙产 品，并通过冷冻方式进行储存和运输，从而延长产品保质期。1）根据产品形态 和工艺的不同，冷冻烘焙包括半成品和成品，半成品需要在解冻后进行醒发、烘 烤等一定工序，成品在解冻后可以直接食用。2）根据产品种类，冷冻烘焙包括 冷冻糕点和冷冻面包，其中冷冻面包含有酵母，冷冻糕点不含酵母。3）根据用 户操作难度，按照国际上的常见分类，冷冻面团包括冷冻面块、冷冻预成型面团、 冷冻预醒发面团、冷冻预烘烤全烘烤面包四种品类，冷冻面块仍需手艺较好的面 包师以及适当设备进行成型、醒发、烘烤等操作，而冷冻预烘烤全烘烤面包生产 过程全程在工厂完成，终端只需简单解冻、二次烘烤即可食用。

冷冻烘焙的本质在于以工业化生产代替手工生产，实现专业分工。冷冻烘焙的终 端售卖形态为各类烘焙食品，传统烘焙以现做现烤为主，从原料到成品的制作过 程依赖专业设备和师傅、在烘焙店或附近作坊完成，虽然可以保证产品新鲜和口 感，但复杂的生产流程、对人工的依赖限制了制作效率。冷冻烘焙技术就是在传 统生产流程中进行切割，然后放到低温环境中储存，以冷冻面包为例，通常需要 在-18 摄氏度的环境中，终端需要的时候可以解冻，再配合简单的加工操作即可 得到新鲜的烘焙食品。冷冻烘焙产品可以由工厂统一生产，从而提高了生产 效率和产品质量稳定性，是对传统烘焙生产模式的优化与提升。

参考海外，伴随冷冻技术的进步、设备和冷链的发展、面包店开店成本上升特别 是专业人才的紧缺，冷冻面团得以迅速普及。冷冻面团技术起源于欧美，随着冷 冻技术在食品工业中的应用，冷冻面包在 20 世纪 50 年代后逐步发展。早期的 冷冻面包主要用来延缓面包变质，由于欧美主食面包低糖低油、保质期较短，全 部采用手工现时制作的效率较低，因此，面包师会选择将打面或整形后的面团进 行冷冻，控制发酵速度。20 世纪 70-80 年代，在冷冻设备和冷链物流的发展下， 冷冻面团的配送问题得以解决，加之人力成本和门店租金的上涨，连锁面包门店 在扩张过程中面临一定难题，从而催生了冷冻面团的产业化。到 20 世纪 90 年 代，美国使用冷冻烘焙产品的面包店占比达到 80%+，欧洲冷冻面团占面包行业 的比重在 40%左右。在日本，伴随消费者对于现烤现卖连锁面包房出品需求的 增加，为解决专业面包师紧缺、品质不稳定等问题，冷冻面团技术亦在 20 世纪 70 年代后落地发展。

3.2、 行业驱动：冷链物流完善+下游需求催化

伴随冷冻烘焙技术的进步、冷链物流体系的完善，冷冻烘焙逐步突破过去发展受 限的瓶颈。冷冻食品技术引入国内后，在面点、鱼糜、肉糜等行业较早应用，但 在烘焙行业的发展进程相对较晚，大概从 2000 年左右发展起来。一方面，冷冻 烘焙食品存在长时间冷冻后水分流失、开裂、老化，及解冻加工后成品变形、口感发干等技术难题，冷冻面包由于使用发酵工艺，产品容易变质、发酸、体积缩 小，技术难度更高。另外，冷冻烘焙对仓储及运输温度要求较为严格，过去国内 冷链物流配套设施的落后也制约了冷冻烘焙食品的发展。伴随技术的不断提高， 冷冻烘焙食品解冻加工后的新鲜度和口感与现制产品已经基本一致，而冷链仓储 和物流体系的完善，也为国内冷冻烘焙产品的应用提供了基础。

小 B 端对于降本增效的诉求推动冷冻烘焙渗透率提升。国内烘焙店以中小型连 锁品牌为主，技术人才较为缺乏，产品难以标准化，对烘焙师傅的依赖导致人工 成本占比较高、扩张潜力受限，人员流动也容易导致品质不稳定，加之“前店后 厂”的运营模式抬高了固定成本，单店抗风险能力较低。据美团点评 2019 年统 计，国内烘焙门店存活时间在三年以上的仅占 34.1%。冷冻烘焙厂商可以提供 成熟稳定的供应链、满足小 B 端降本增效的需求，中小烘焙店通过外采第三方 的冷冻烘焙产品，可以实现生产的标准化与规模化。

疫情催化下零售现烤烘焙崛起，以山姆为代表的商超对冷冻烘焙的需求快速增 加。2020 年以来的疫情导致传统烘焙店发展受阻，加速了消费渠道向山姆这样 的大型商超倾斜，同时，以山姆为代表的会员制超市提供质量与性价比较高的产 品、以及良好的购物体验，在消费群体中的认可度越来越高。连锁 KA 通常缺乏 自有工厂，烘焙产品需要依赖外部质量稳定、产能充足的供应商直接提供相对成 熟的产品，解冻或经过简单的烘烤即可出售，大型商超烘焙品类的增长亦加速了 冷冻烘焙在下游的应用。

3.3、 行业空间：高成长的潜力赛道

3.3.1、2B 端：2020-25E 出厂规模 CAGR 有望超过 25%

2020 年冷冻烘焙 B 端出厂规模约 80-90 亿元。1）据欧睿数据，2020 年中国烘 焙市场零售额为 2358 亿元，散装烘焙占比达 72.4%，市场规模为 1707 亿元， 主要为烘焙店、商超等渠道。2）根据渠道调研，烘焙店销售产品的毛利率基本 在 60%左右，蛋糕等毛利率更高，商超毛利率较烘焙店相对较低，综合估计毛 利率约 50%，即采购金额占销售额的 50%，估计采购金额为 853.6 亿元。3） 根据渠道反馈冷冻烘焙产品目前在采购中的占比较低，按照 10%的渗透率，估 算 2020 年采购冷冻烘焙产品的规模为 85.36 亿元。4）冷冻烘焙产品经销商毛 利率 10%-15%左右（即向下游销售的加价率），不同品类中间环节毛利率存在 差异，若按照 15%的毛利率，估算 2020 年供给烘焙店、商超的冷冻烘焙产品出 厂规模约为 74.23 亿元。5）考虑到冷冻烘焙厂商也会供给部分产品给餐饮渠道， 例如咖啡店、街饮店、中西餐厅等（欧睿对于烘焙市场的统计未包含餐饮烘焙）， 假设餐饮渠道占比 10%，估算冷冻烘焙出厂规模合计约 82.48 亿。

2020-2025E 冷冻烘焙 B 端出厂规模 CAGR 有望达到 25%+。考虑到下游对于标 准化、规模化生产的诉求，冷冻烘焙渗透率有望不断提升。另外，烘焙品牌的连 锁化进程中，未来或将有部分连锁企业实现工厂化生产，手工烘焙占比将略有下 降（参考美国、日本，2020 年手工烘焙市场规模占比分别为 48.6%/24.2%）。 假设 2025 年冷冻烘焙产品渗透率提升至 20%-30%，结合欧睿对 2025 年中国 烘焙市场零售额的预测，测算 2025 年烘焙店、商超等对冷冻烘焙产品的采购规 模有望达到 244.05-366.08 亿元，对应出厂端规模有望达到 212.22-318.33 亿元。 另外伴随对下游客户需求的挖掘，餐饮等渠道占比有望逐步提升，假设 2025 年 餐饮烘焙的应用占比达到 15%，估计冷冻烘焙出厂规模合计达到 249.67-374.50 亿元，2020-2025E CAGR 达 24.8%-35.3%。

按品类，估计冷冻糕点市场规模更高，冷冻面包增长潜力较大。1）根据荷兰合 作银行 2014 年相关数据，国内冷冻烘焙生产中，蛋挞、中式糕点、月饼、面包 份额分别为 40%/25%/20%/15%，冷冻糕点（蛋挞、中式糕点）占比较高，一 方面因冷冻面包含有酵母，对生产和储存过程的要求更高，目前以甜甜圈规模较 大，另外中国的饮食习惯更加偏好于重油、重盐、重糖的食品，相较欧包等西式 烘焙，国内厂商在工艺上更具有优势，且容易得到市场认可。2）从终端运营角 度，蛋挞皮、老婆饼等普及度较高，特别在低线城市，容易实现规模化生产，慕 斯蛋糕等甜品加工工序长、专业师傅较为紧缺，因此门店更倾向于外采成品，近 年来大型商超采购冷冻蛋糕也明显增加。假设 2020 年冷冻糕点/冷冻面包占比 分别为 70%/30%，则 B 端规模分别约 57.7/24.7 亿元，伴随技术提升、面包消 费量增加，估计冷冻面包占比会有所提升，按照 2025 年冷冻糕点/冷冻面包占 比 60%/40%，估计规模可分别达到约 150/100 亿元，CAGR 为 21%/32%（假 设 2025 年冷冻烘焙产品渗透率为 20%）。

3.3.2、2C 端：2020-25E 销售规模 CAGR 有望达到 28%

疫情催化冷冻烘焙 C 端市场快速扩容。2020 年以来在疫情催化下，2C 端的冷冻 烘焙市场加快扩容，品类主要为蛋挞皮、披萨饼、甜甜圈等，另有冷冻蛋糕、芋 圆、麻薯、榴莲千层等相对较新的品类逐渐发展，目前 2C 端的销售渠道主要为 京东、天猫、淘宝等电商平台以及盒马等新零售渠道，另有部分线下连锁商超渠 道，相关厂家有巧侬食品、尚巧厨、幸福西饼、合肥七哥等，另有小牛凯西、大 希地等主营牛排、兼营蛋挞披萨等冷冻半成品的厂商。

3.4、 格局之探：相对分散，当前规模扩张为主

3.4.1、短期关注先发优势与产能释放

行业发展初期，市场格局呈现以下特征：1）市场集中度较低，立高优势相对突 出。2020 年立高冷冻烘焙业务收入 9.56 亿元，按照之前估算 82 亿的 B 端市场 规模，估计立高市占率在 11%左右，其他规模较大厂商的如高贝、恩喜村、鑫 万来等，2020 年冷冻烘焙业务规模多在 2-4 亿之间。2）多数厂家主攻优势渠道， 区域性特征较为明显。立高以小 B 端、商超为主，渠道相对综合，其他如高贝 以烘焙店和连锁超市为主，在山东市场市占率较高，恩喜村以山姆等商超大客户 为主，新迪嘉禾主要供应星巴克，东莞黑玫瑰以高端酒店为主，且多为区域型厂 商，主要集中在华南、华东等地区。

先发优势有望巩固，产品升级与销售服务可增强客户粘性。冷冻烘焙虽然并非强 技术驱动、高准入门槛的行业，但下游客户较为看重产品的及时供应和口味的稳 定性，部分厂商通过较早布局产线、与上游签订排他协议等可以保持一定的生产 壁垒，设备调试、配方工艺等也需要经验积累，考虑到切换成本，B 端尤其是连 锁大客户、成熟饼店通常不愿意轻易更换供应商，因此有利于厂商巩固先发优势。 另外可通过持续产品升级、强化销售服务等，提高产品力和客户忠诚度，例如奥 昆持续对甜甜圈的配方工艺进行改良，产品更新迭代更快，同时具备年轻化和执 行力强的销售团队，可以为小 B 客户提供高频率服务，增强对于市场的掌控。

3.4.2、中长期看场景拓展与规模效应

下游客户的多元化、销售半径的限制或导致行业格局相对分散。冷冻烘焙的下游 客户较为分散，长尾客户数量众多，另外，冷冻烘焙产品运输要求较高，下游客 户偏好在周边采购，例如盒马即采取按区域合作供应商的模式，这些因素或将导 致厂商分布较为分散。从海外发展的经验来看，位于瑞士的 Aryzta 作为全球冷 冻烘焙领导企业，市占率依旧较低，按照 Aryzta 相关数据，2018 年全球冷冻烘 焙食品市场规模约 540 亿欧元，欧洲+北美市场占比 80%、规模约 432 亿欧元， 按照 Aryzta2018 财年的营收规模，估计其在全球、欧洲及北美的市占率在 10% 以内。

参考 Aryzta 的成长经验，以需求为导向拓展场景和品类、发挥最大化规模效应 为企业支撑更大的发展空间。当前冷冻烘焙企业依靠先发优势与产能扩张即可享 受市场红利，而从中长期维度来看，能够支撑企业发展壮大的因素在于：1）洞 察需求拓展渠道和品类。冷冻烘焙本身为下游需求驱动的行业，除烘焙店、商超 之外，餐饮、酒店、度假村等亦存在如早餐、茶歇、自助餐等多元化场景，前瞻 性把握客户需求、拓展渠道和品类可以带来更大空间。例如 Aryzta 覆盖零售、 餐饮、便利店、快餐店、面包店等多个渠道，根据不同消费场景为客户提供烘焙食品解决方案，品类包括可颂、面包、曲奇饼、甜甜圈、点心、蛋糕、餐包、披 萨等多种。2）提高采购、生产、物流等环节协同，充分发挥规模效应，实现产 品稳定供应和快速周转。例如 Aryzta 的 SKU 多达 5000 个以上，凭借大规模量 产提高产线效率，公司曾收购多个烘焙厂商并投资自建物流，在全球有超过 60 座烘焙工厂、100+个配送中心，通过区域分采发挥规模效应。

4、 2C 端：烘焙店扩张受阻，短保壁垒相对较高

4.1、 烘焙店：国内连锁品牌标准化有待提升

4.1.1、烘焙店连锁化、全国化程度较低

烘焙门店为烘焙食品的主流销售渠道，生产模式主要包括传统的前店后厂和 工厂模式。据欧睿数据，烘焙市场渠道中，烘焙门店销售额占比超过 50%。根 据运营模式的不同，烘焙店可进一步细分为：1）前店后厂：实体店和加工厂紧 邻布局，制造和销售一体化，例如好利来。2）成品配送：由工厂生产成品， 配送至门店进行销售，例如克莉斯汀；3）半成品配送+再制：工厂制作半 成品，配送至门店加工后销售，例如 85 度 C、面包新语。前店后厂为烘焙店的 传统模式，对于专业人才和操作空间的要求较高，在保证口感的同时运营成本相 对较高，后两种为工厂模式，前期投入较高，但批量生产有助于控制成本、 提高效率。

国内烘焙店数量众多、但连锁化程度较低。纵向比较来看，2016-2019 年国内烘 焙门店数量趋于稳定，截至 2019 年门店 47.9 万家，横向比较来看，对比同样 具有休闲属性的卤味、茶饮、咖啡等品类，烘焙店数量明显领先、但连锁化程度 较低，截至 2022 年 2 月，仅有米兰西饼、好利来、幸福西饼、85 度 C 等少数 几家品牌门店数量超过千家，且以区域性品牌为主，鲜有全国性的大型连锁品牌。

4.1.2、烘焙连锁门店的生意模式与破局之道

连锁门店扩张的基础在于高效的单店模型，品类属性往往决定经营难度，标准化 运营是品牌做大做强的抓手。对于烘焙品牌来说，投入较高的大店模式、相对较 弱的消费者粘性对门店运营提出了较高要求，而供应链管理体系则是考验品牌标 准化程度、能否实现跨区域扩张的关键。

人工和门店的投入导致烘焙店是一门高投资、低净利的生意模式。对比面包坊与 其他休闲食品、轻餐饮连锁单店模型后可以发现，面包坊净利率相对较低、投资 回收期相对较长，主要系租金和人工占比较高，一方面，烘焙食品对于专业面点 师傅的依赖性较强，单个烘焙店配置的人员数量通常都在 5 人以上，导致人工成 本较高。以 85 度 C 为例，面包+西点师傅人数合计 6-7 人，再加上前厅的服务 人员，单店人员估计在 10 人以上。以面包为主的幸福西饼线下门店，师傅+服 务人员数量也在 6-7 人。另一方面，烘焙店多数为前厅后厨的模式，门店面积在 100 平米以上，租金成本较高，特别在一线城市核心商业区。由于消费者对面包、 甜点等偏向到店消费，烘焙店需要承担品象功能，门店的装修设计费用也是 一笔较高的投入。

从需求角度，生日/节日蛋糕等产品偏向于计划型消费，慕斯甜品、甜点等消费 者粘性和成瘾性相对较弱，加大了单店的运营风险。通常烘焙店销售额中蛋糕占 比较高，普通烘焙店蛋糕品类占比 50%左右，其中生日/节日蛋糕占比 30%以上、 慕斯甜品等占比 20-25%，另外面包占比 30%左右。生日/节日蛋糕等产品客单 价较高，但顾客多为计划性购买、偏向于中低频率消费，慕斯蛋糕、甜品等消费 频率较高，但对于品牌的粘性相对较弱，像西式甜品店，顾客尝鲜属性更强，门 店经营面临更大挑战、开店存活率低于烘焙店整体水平。

供应链体系是现下制约烘焙店全国扩张的重要因素，打造完善的供应链、提高标 准化运营能力是连锁品牌未来扩张的关键。连锁烘焙品牌的扩张更加考验供应链 管理体系的支持，烘焙食品原料品类较多、工艺相对复杂、储存运输要求较高， 且单个烘焙店 SKU 数量相对较多，相对成熟的饼店 SKU 数量达到 100 个，部 分产品生命周期较短、需要持续更新。打造完善的供应链不仅涉及上游原料采购、 产品研发、更新迭代、品质控制、物流运输等环节，也与品牌管理、人员培养等 密切相关。参考餐饮界标杆麦当劳，其具备成熟的采购、加工、物流、配送系统， 对于员工具有统一的管理体系、完善的培训和内部晋升制度，高度标准化是麦当 劳能够在全球通过加盟方式复制开店的基础。国内如好利来、85 度 C 等头部品 牌目前以直营模式为主，扩张相对受限，未来需要强化对于供应链的建设、增强 标准化经营管理，以实现跨区域、全国化复制。

4.1.3、新兴烘焙崛起，可复制性仍待验证

除传统连锁品牌之外，2021 年以来一批新兴烘焙品牌得到资本青睐，例如中式 烘焙虎头局、墨茉点心局、泸溪河等，主打单一品类的西式烘焙爸爸糖、泽田本 家等，对比传统烘焙坊，新兴烘焙的特点在于：

1）多采取轻资产的单店模式，压缩房租/人力等固定成本支出。新兴品牌门店面 积相对较小，例如虎头局单店面积通常在 50 平方米左右，墨茉点心局单店面积 通常在 80 平方米以内，产品以外带为主，减少了就餐面积，房租人力等投入相 对较低，加快了门店回本周期，墨茉点心局门店可以做到六个月以内回本。

2）坚持产品创新的同时，做到精简门店品类，主打明星单品。新兴烘焙品牌 SKU 相对精简，多数在 30 个左右，主打爆款产品，例如墨茉点心局、虎头局等中式 饼店围绕麻薯、泡芙等，泸溪河以桃酥为主，产品多采用现烘烤模式，特点在于 单价较低、零食属性较强，更能满足年轻人的冲动型消费。爸爸糖主打手工吐司， 强调研发驱动，通过专业化产品吸引顾客、提高复购率。

4.2、 短保受益代餐需求，龙头优势明显

包装烘焙食品占比约 30%，短保烘焙增速更快。据欧睿数据，2020 年包装烘焙 食品零售额 600+亿元，占比接近 30%，2015-2020 年 CAGR 约 8.8%，按照保 质期划分，可以分为短保（15 天以内）、中保（1-3 个月）、长保（半年以上）。 伴随供应链、物流体系的完善，烘焙食品保质期不断缩短，具备健康新鲜、方便 快捷优势的短保食品占比逐渐提升。据统计，2019 年短保面包市场规模 160+ 亿元，在面包行业的占比提升至约 30%，2014-2019 年 CAGR 达到 15%，增速 明显高于中长保面包（8%）。

短保面包满足消费者对于烘焙食品新鲜、健康的要求，符合烘焙食品的代餐趋势， 相较长保潜力更优。烘焙食品的属性决定了生产日期新鲜、产品口味是消费者最 看重的因素之一，短保面包的特点在于添加剂少、健康、新鲜，口感更加接近现 制产品，据相关统计，消费者对于面包保质期有较为显著的偏好，更加偏好 15 天以内的保质期。另外，短保面包作为包装食品较为方便快捷，也符合现在的代 餐需求，因此得到更多消费者青睐，发展潜力优于长保。

短保面包行业集中度较高，龙头优势明显。短保烘焙的主要品牌有桃李面包、宾 堡/曼可顿、嘉顿、美焙辰等，据欧睿统计，按照终端销售额，2020 年包装面包 品牌 CR3 占比约 48%，其中桃李面包占比达到 26%，且近年来持续提升，传统 长保品牌达利园市场份额呈现下滑趋势。从短保面包细分赛道来看，根据 2019 年行业收入 160+亿元，估计桃李市占率超过 30%，相较曼可顿、宾堡、美焙辰 有明显优势。

短保面包的品类属性决定了对高效供应链、渠道建设能力的要求较高，全国化扩 张存在一定难度，但环节打通后可以形成较高壁垒。短保面包强调新鲜、保质期 基本在十几天以内，因此对生产和物流配送效率的要求较高，首先需要根据实际 需求灵活制定生产计划、保证退货率处于合理水平，从而要求高效供应链的支持 以及对于终端的把握，以快速响应市场需求、提高产销率，其次需要保证高效的 物流配送与快速周转，而这依赖于公司对于物流和渠道体系的管理。虽然短保面 包运营难度较高，但也导致相较长保，短保的市场集中度提升逻辑更为清晰。

以桃李面包为例，桃李采用“以销定产”的生产模式，通过工厂统一生产， 白天根据预估订单量，晚上根据客户次日需求进行补单，公司渠道管理较为出色， 可以及时把握终端需求，产品保证在次日早上 8 点前全部到达经销商仓库，配送 效率优于竞争对手。公司对大型 KA 客户和中心城市以直营模式为主，全年平均 退货率可以控制在 10%以内，商超退货率 3%以内。较为成熟的供应链与渠道管 理保证了桃李在优势地区的龙头地位，渠道反馈在大本营东北地区，桃李在商超 的渗透率达到 80%以上。（报告来源：未来智库）

5、 投资分析与重点公司分析

对比烘焙产业链主要环节，我们认为：

原料端：1）在下游环节的渗透已经相对成熟，增长较为平稳，预期 2021-2025 年 CAGR 在 10%以内。2）面粉、油脂、低端奶油等基础性原料竞争相对激烈， 酵母集中度高、格局牢固。3）企业做大的关键为继续发挥规模效应，奶油等品 类可关注产品升级。

生产端（冷冻烘焙）：1）在下游的渗透率较低，作为对手工生产的优化成长潜 力较高，预期 2B 端 2020-2025E 出厂规模 CAGR 可以达到 25%+，2C 端 2020-2025E 销售规模 CAGR 可以达到 28%。2）行业处于发展早期，企业间横 向竞争压力较小。3）当下核心在于扩产做大规模、同时巩固先发优势，长期来 看由于下游客户结构复杂叠加销售半径的限制，格局或许较为分散，但通过把握 需求拓展消费场景、发挥规模协同优势，可以为企业带来较高的增长空间。

2C 端：1）传统烘焙店连锁化、全国化程度较低，行业竞争激烈，高投入的大店 模式、相对较弱的消费者粘性对门店运营提出了较高要求，供应链体系是制约连 锁品牌跨区域扩张的重要因素，新兴烘焙店的可复制性与产品生命周期仍待验 证。2）包装类产品中，短保面包增长潜力快于长保，对于供应链建设、渠道管 理的要求较高，全国化存在一定难度，但环节打通后可以形成较高壁垒。

5.1、 立高食品：综合实力突出的冷冻烘焙领跑者

渠道布局综合，商超贡献稳定增量，饼店渠道继续渗透。根据立高食品 2021 年 业绩预告，其营收 28 亿元左右，同比增长约 55%，其中奥昆（冷冻烘焙业务） 收入占比约 60%，同比增长 70%+，是公司收入高增的主要驱动。KA 渠道 21 年实现明显放量，山姆作为主要客户估计贡献 KA 渠道 60%+的收入，公司较早 为山姆供货且具备规模优势，合作较为稳定，疫情催化下以山姆为代表的销售渠 道迅速发展，消费者培育进程加快，亦能为公司提供稳定增量，估计 22 年一季 度 KA 渠道延续良好表现。饼店为立高食品营收占比最高渠道，亦保持较高增速， 公司侧重发展小 B 客户，产品迭代更新、销售服务能力领先，渗透率仍有较大 提升空间。餐饮渠道目前体量较小，更加考验对需求的把握与客情维护，有望贡 献长期增量。

大单品放量增强规模效应，产品迭代更新、产能释放保障后续扩张。公司目前采 用大单品战略，麻薯、挞皮、甜甜圈等产品规模在亿元以上，此外还有榴莲酥、 蛋黄酥、丹麦面包等体量相对较高。挞皮生产难度较低、需求较为成熟，公司较 早切入并实现全自动化生产，后续推出甜甜圈、麻薯等，甜甜圈作为冷冻面包具 备较高生产难度，公司较早实现标准化生产、具有一定的产品壁垒，麻薯主要供 给山姆店，产能释放下可以实现稳定放量。现有大单品可通过工艺配方改进等继 续升级，公司亦有一定的新品储备保证渠道供应。产能扩张加快推进，21 年 10 月河南卫辉基地首批产线投入运作，甜甜圈、麻薯、起酥类产能得到一定补充， 也提高了对于北方市场的供货效率，浙江长兴、佛山三水工厂有望在 22 年扩产， 叠加河南工厂产线补充与生产效率提高，22 年有望新增产值 8-10 亿元，进一步 保障饼店、餐饮渠道拓展。

内部管理明晰、激励机制完善，具备年轻化与执行力较强的业务团队。公司内部 业务架构完善，针对不同渠道和产品有各自负责的团队，以加强管理、精准把握 客户需求。内部进行独立考核，考核内容与方式较为精细，销售团队 1000 人左 右，团队较为年轻化，人才以内部培养为主，具备狼性精神，对于终端客户特别 是烘焙店的拜访率有一定要求，以通过高质量、高频率的服务与快速响应增强渠 道粘性，在渠道下沉方面较为出色。激励体系较为完善，公司在 2017 年完成股 份制改造后，2018 年即对高管和核心员工授予股份，并成立员工持股平台，上 市后于 21 年下半年推出股权激励，销售人员的薪酬和绩效也处于较高水平。整 体看公司具备优秀的管理机制与自上而下的团队优势，未来市场份额有望进一步 提升。

5.2、 桃李面包：具备高效供应链的短保面包龙头

短保面包龙头，“工厂+批发”式烘焙企业。桃李面包 1997 年在东北成立， 核心产品为“桃李”品牌短保面包，另有少量的月饼、粽子等节日产品。根据智 研咨询，2019 年短保面包行业规模 160+亿元，估计桃李市占率 30%+，龙头地 位稳固。桃李采取“工厂+批发”的生产模式，截至 21 年底在全国 20 个区 域建立了生产基地，销售模式上采用直营和经销结合，对大型连锁商超和中心城 市的超市、便利店等终端采取直营模式，对外埠市场的便利店、县乡商店、小卖 部等通过经销商来进行分销，截至 21 年底共有经销商 895 个。2021 年桃李实 现营收 63.35 亿元，其中面包及糕点收入 61.88 亿元，占比达到 98%，主要单 品有醇熟、奶棒面包、豆沙包等，从区域分布来看，东北、华北为成熟市场，21 年收入占比分别为 45%/23%，华东市场经过拓展后亦有较高体量，收入占比达 到 23%。

短保面包依赖于高效供应链与快速周转，桃李运营较为成熟。短保面包强调新鲜， 保质期基本在 10 天以内，要求快速周转，生产端需要柔性供应链的支持，既要 保证充分供应终端，又要将退货率控制在合理水平，然后要保证高效的物流配送、 保障终端动销，因此，短保面包是一门运营难度较高的生意，但也导致相较于长 保，短保壁垒较高，市场份额更加集中。桃李的优势在于：1）采用“工厂 +批发”模式，SKU 相对聚焦，通过扩大单品生产规模来发挥规模效应；2）采 取“以销定产”的生产模式，根据市场需求灵活制定生产计划，桃李渠道管理能 力较为出色，终端需求可以得到及时反馈。3）物流配送效率优于竞争对手，基本可以做到每天到货，保证早上 8 点前所有的货到达经销商仓库，从而减少压货 可能性，桃李整体退货率可以控制在 10%以内，4）桃李经销商多数有工作基础 或来自内部人员转化，忠诚度较高、经验丰富，从而有助于增强对市场的把控。

产能稳步建设，积极拓展全国化。由于保质期以及物流配送的问题，短保面包销 售范围受限，工厂的覆盖半径一般在 200-300 公里，因此，短保企业的全国化 扩张除渠道铺设之外，更依赖于产能建设。桃李起家于东北，东北、华北为传统 优势区域，公司一方面加大在成熟市场的渠道下沉，另外加快对华东、华南等市 场的投入力度，并开拓西南、西北等新市场，截至 2021 年底，公司在华北、东 北、华东、华中、西南、西北、华南等 7 个区域均有生产基地投入使用，产能利 用率平均达 85%，另有 6 个在建生产基地，产能释放可以扩大覆盖半径，同时 有助于在生产端形成规模效应、降低成本。公司产品具备高性价比、短保品牌认 知度较高，叠加销售网络建设与产能支持，未来在南方薄弱市场的市占率有望逐 步提高。

关键假设：1）面包及糕点：从 22 年一季度来看，东北、华东等地区疫情有所 反复，估计对销售仍有影响，后续若疫情得到控制，公司销售有望逐步恢复，在 21 年低基数上实现加速增长，长期来看短保面包行业继续扩容、公司龙头优势 延续，产能稳步投放，截至 21 年底合计产能 42.52 万吨，在建的 6 个生产基地 产能合计 29.17 万吨，区域扩张具备充分保障，预测 2022-24 年面包及糕点销 量同比增速 7%/12%/12%，均价方面考虑 21 年 Q4 提价、以及后续产品优化升 级，预测 2022-24 年均价同比增速 4%/2%/2%，综合来看预测面包及糕点 2022-24 年收入同比增速 11.28%/14.24%/14.24%。2）月饼、粽子：体量较小， 预测 2022-24 年收入维持 20%的同比增速。

毛利率：21 年因原材料成本压力、上期社保减免导致人力成本较低、促销力度 增大折让率较高，毛利率有所下滑，综合考虑 22 年原材料价格或许仍有波动、 提价后可覆盖部分成本压力，后续生产及物流规模效应增强后毛利率有望抬升， 预测 2022-24 年毛利率分别为 26.2%/26.6%/27.0%。

费用率：预测 2022-24 年销售费用率分别为 8.64%/8.63%/8.63%，管理费用率 分别为 1.73%/1.73%/1.73%，研发费用率为 0.3%/0.3%/0.3%，维持相对稳定。 综合预测桃李面包 2022-24 年营收分别为 70.63/80.79 /92.41 亿元，同比增长 11.5%/14.4%/14.4%，净利润为 8.49/9.85/11.48 亿元，同比增长 11.3%/16.0%/16.6%，对应 EPS 分别为 0.89/1.03/1.21 元。

桃李面包相对估值：选取经营业务包含烘焙食品销售的元祖股份、一鸣食品，与 桃李面包同属于烘焙产业链细分龙头的安琪酵母、立高食品，截至 2022 年 4 月 12 日，按照 Wind 一致盈利预测计算的 2021-23 年 P/E 均值分别为 29/23/18 倍。根据公司年报及我们预测，桃李面包 2021-23 年 EPS 分别为 0.80/0.89/1.03 元，最新股价对应 P/E 为 25/22/19 倍，与可比公司估值水平基本匹配。

5.3、 南侨食品：深耕烘焙油脂，发力冷冻面团

深耕烘焙油脂的龙头供应商。南侨食品 1996 年进入中国大陆发展，二十多年来 深耕烘焙油脂，同时经营淡奶油、进口乳制品、冷冻面团、馅料系列，产品范围 涵盖 200 多个品种。客户以烘焙、餐饮、茶饮、商超等渠道为主，采用直营和 经销模式，直营以大客户为主，经销主要针对二线及以下城市的中小型客户，并 于 2022 年 1 月在天猫平台开设旗舰店，拓展面向 C 端的零售业务。公司 2021 年实现营收 28.73 亿元，其中烘焙油脂、淡奶油、进口品、冷冻面团、馅料收入 分别为 16.91/4.77/5.03/1.78/0.17 亿元，烘焙油脂收入占比接近 60%。分地区 看，华东、华中、华南地区收入 6.09/6.27/7.13 亿元，占比合计 68%，按照销 售模式，经销商/直营模式收入 17.26/11.42 亿元，占比分别为 60%/40%。

烘焙油脂产品与客户积淀深厚，有望贡献稳定增量。公司较早切入烘焙油脂领域， 重视产品研发，截至 21 年底研发人员 126 人，占员工比例约 9%，并拥有多位 年资超过 15 年的员工，获得授权专利共计 99 项，研发项目中有 11 项已经量产， 天津、广州、上海的生产基地均配有研发部，针对各区域进行产品个性化开发， 并进行资源和技术共享，产品质量把控严格，多年积淀下客户信任度较高。另外， 公司针对不同渠道提供全方位的顾问式服务，包括技术指导、客户品象经营 等，2021 年底对客服中心进行优化升级，客户忠诚度较高，未来烘焙油脂稳健 成长、龙头地位有望巩固。

积极推进扩产，冷冻面团发展可期。冷冻面团行业成长动力较足，公司产品主要 包括菠萝包、可颂、丹麦、起酥等系列，以含酵母的冷冻面包为主，技术含量相 对较高，主要供给连锁商超、茶饮等渠道。过去冷冻面团产能受到一定限制，公 司积极推进产线建设，2020 年四季度天津工厂优化产线，产能得到一定补充， 2022 年 1 月上海南侨二期冷冻面团项目正式投产，成为继天津厂之后的第二座 冷冻面团生产基地。根据年报披露，2021 年冷冻面团设计/实际产能为 0.47/0.43 万吨，在建产能 0.47 万吨，上海工厂投产后产能有望实现翻倍，叠加公司积极 运作，冷冻面团业务有望快速放量。

5.4、 海融科技：植脂奶油标杆，产品+服务领先

植脂奶油标杆企业。海融科技成立于 2003 年，专注于烘焙食品原料，产品包括 植脂奶油、巧克力、果酱等，其中植脂奶油为公司主要产品，客户以烘焙店为主， 直销客户包括米旗、安徽巴莉甜甜、85 度、金凤成祥等烘焙连锁品牌，另有连 锁餐饮企业以及少量面向 C 端的电商业务。截至 2020 年底，公司销售网络覆盖 国内 30 个省级行政区以及部分东南亚国家。2020 年实现营收 5.72 亿元，其中 植脂奶油、巧克力、果酱业务收入分别为 5.17/0.24/0.24 亿元，植脂奶油占比 达 90%，分地区，境内/境外收入为 4.59/1.13 亿元，占比分别为 80%/20%。

把握市场变化，奶油产品持续升级。植脂奶油价格较低、可塑性强，但是口感弱 于淡奶油、含有对健康不利的反式脂肪酸，伴随消费者健康意识提升以及下游消 费升级，植脂奶油在一二线城市份额有所下滑。公司不断推进产品升级，开发出 价格更高的含乳脂植脂奶油，兼具乳脂奶油的口感和植脂奶油的打发性与可塑 性，2019 年内销含乳脂奶油收入占比达到 60%，结构升级也推动了毛利率提升。 同时积极研究非氢化工艺，2016 年推出非氢化奶油和巧克力产品，2018 年上市 “飞青花”系列奶油，采用非氢化技术降低反式脂肪酸含量，2021 年推出“飞 蛋”奶油，包括零脂零胆固醇的飞蛋蛋白奶油、零乳糖+优质植物蛋白的飞蛋植 物基奶油，紧跟市场需求变化。

客户服务增强粘性，餐饮渠道具备较大空间。公司目前客户以烘焙店居多，除产 品供应之外，亦通过新品研发、主题活动策划、技术及人员培训等，为下游客户 提供全面的跟踪服务，2014 年成立全资子公司一仆咨询，专门从事市场研究与 调研工作。客情维护较为出色，与客户的合作关系较为稳定，后续烘焙渠道下沉 仍有空间。21 年以来公司加大拓展餐饮渠道，成立相关事业部并搭建团队，前 期重点发力茶饮客户，已经为 Coco、乐乐茶等供货，未来餐饮渠道具备较大发 展空间，连锁客户的突破有助于快速放量、增强规模效应。

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电子测量行业深度报告：黄金年代正当起步

1 电子测量行业：黄金年代正当起步

1.1 电子测量行业为何而生？

电子测量是信息技术的源头，肩负自主创新历史使命。信息技术通常由测量 技术、计算机技术、通讯技术三部分组成，其中测量技术在科技革命中承担最基 础的作用。电子测量一定程度上可谓是信息化的源头。从产业链维度看，一个产 业从原材料的选定、生产过程监测、产品性能测试与行业运营都离不开电子测量 的辅助，因此我们认为电子测量肩负着各行业产业升级、自主创新的历史使命。

电子测量是利用电子技术来进行测量的方法，主要具备定性、定量测试两大 功能。大多物理量都可通过一定的传感器变换成电信号，再利用电子技术的方法 进行测量。常见电子测量物理量包括电能量测量（电压、电流、电功率等）、电信 号特性测量（波形、频率、相位、噪声等）、电路参数测量（阻抗、品质因数等）、 间接导出量测量（增益、衰减、失真度等）、特性显示测量（幅频特性、相频特性 曲线等）。从测量结果看，电子测量主要用于定性、定量测量，定性测量用于确定 待测目标在特定条件下性能，定量测量则需要精确显示各待测变量具体的数值。

从技术维度看，电子测量的基础是微电子技术，核心环节为 DSP。电子测量 系统模块主要包含信息采集（传感器等）、信号分析与处理、结果表达与输出。当 通过传感器接收待测物理信号后，系统首先利用模数转换器（ADC）将物理信号 转化为电信号，并通过数字信号处理器（DSP）/微处理器（单片机）将信号数字 化。DSP 能够对信号进行采集、变换、滤波、估值、增强、压缩、识别，是电子测量的核心。此外，DSP 技术具备平台化特点，能够搭载人工智能、神经网络、 小波理论等先进算法，扩展了电子测量仪器功能。我们认为 DSP 软件模块化将成 为趋势。

1.2 如何划分通用电子测量产品赛道？

电子测量仪器种类繁多，根据应用领域可划分为通用仪器与专用仪器。其中 专用仪器定制化程度较高，主要针对部分特定场景，具备设计制造难度高、应用 领域细碎的特点。代表设备有光纤测试仪器、电磁兼容 EMC 测试设备等。通用仪 器是电子信息工程师的“基础工具包”，不仅具备产品标准化特点，且能够广泛应 用于消费电子、新能源、5G 通信、人工智能等多个场景。

从产品形态看，电子测量仪器主要分为 6 大类。通过梳理海内外公司产品族， 我们将电子测量行业产品划分为示波器、波形发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪、电源及电子负载、万用表。其中波形发生器能够产生各种频率、波形和幅 度电信号的设备，常被用做提供测试信号的激励源；示波器用于观测与记录电信 号的变化；频谱分析仪以图形方式显示信号的频域特性，从而实现对信号频率、 功率等参数的测量；矢量网络分析仪应用于电磁能量的测量；电源及电子负载用 于给测试对象供电或者吸收测试对象产生的电能；万用表属于基础型通用设备， 能够测量电压、电流等基本电学量以及电路故障。

1.2.1 示波器：电子工程师之眼，产品不断高端化

示波器可将肉眼看不见的电信号随时间变化的关系转换成可视化波形图像。 示波器是一种用途广泛、易于使用、功能强大的电子测量仪器，属于信号分析类 仪器的一种，用于观测、分析和记录各种电信号的变化。使用示波器可观察信号 幅度随时间变化的波形曲线，也可实现电压、电流、频率、相位、幅度等基本电 气参数的测量。

示波器分为模拟示波器与数字示波器，后者正逐渐成为主流。按信号处理方 式进行分类，示波器可分为模拟示波器和数字示波器两大类。模拟示波器直接将 被测信号呈现在显示器件上，被测电压通过控制从左到右扫过示波管的电子束在 垂直方向的偏转直接描绘出电压波形。数字示波器通过 ADC 把被测电压信号转换 为数字信号，再以数字信号处理的方式将信号随时间的变化波形绘制在显示设备 上。

带宽是数字示波器的核心指标。通常将输入信号通过示波器后衰减 3dB 时的 最低频率作为示波器的带宽。带宽决定了示波器所能检测到的信号频率范围。理 论上示波器的带宽越高越好。在实际应用中，由于成本控制和实际需要，一般要 求示波器的带宽达到被测信号最高频率的 2.5 倍~5 倍即可。

梳理国内厂商数字示波器带宽指标，总体呈现向高端化迭代趋势。如采用国 内标准，普源精电将带宽低于 300MHz 的定义为经济型产品，中端产品带宽则位 于 300MHz~2GHz 之间，高端产品带宽大于 2GHz。按照国际标准，其经济型产 品带宽≤1GHz；中端产品带宽位于 1GHz~10GHz；10GHz 带宽以上被定义为高 端产品。截至 1H21，普源精电经济型产品收入占比 43.5%，占比较大，高端产品 收入占比 18.4%，较 2020 年提升 1.0pct，产品高端化节奏较为平稳。鼎阳科技对低端数字示波器的技术指标定义同普源精电国内标准一致，但中端产品带宽区 间则为 300MHz~4GHz，高端产品带宽大于 4GHz。截至 1H21，中端产品占比 约 30.7%；低端产品收入占比 69.3%。

实时采样率用以衡量 ADC（模数转换器）在单位时间间隔内可以采样的样点 数量，是数字示波器另一重要参数。数字示波器的实时采样率越高，采样速度越 快，时间分辨率越高，采样到的波形失真越少。

1.2.2 射频类仪器：频谱分析仪和矢量网络分析仪为代表性产品

射频类仪器用于对频域信号进行测试分析，主要包含频谱分析仪、矢量网络 分析仪等。传统的频谱分析仪主要用于无线电发射机测试，矢量网络分析仪则一 般用作电子元件、电缆、天线等元件和部件的特性表征。随着非无线电设备的工 作频率进入到了射频微波频段，频谱与矢量网络分析仪也分别起到了干扰辐射测 试、阻抗测试等功能。

频谱分析仪能够观察和测量信号幅度和信号失真情况。频谱分析结果可以直 观反映出输入信号的傅立叶变换的幅度。现代频谱分析仪已经在研究开发到生产 制造，到现场维护诸多场景下得到综合应用。 根据结构原理，频谱分析仪又可分为模拟与数字两大类。早期分析仪属于模 拟式，以模拟滤波器为技术底座。数字滤波器则是以数字滤波器或 FFT（快速傅里 叶变换）为基础，能够将模拟信号转变为电信号，从而绘制频谱图。

频率范围和相位噪声为频谱分析仪的主要参数指标，频率范围越大，测量有 效性越强；相位噪声越小代表产品能够准确捕捉微弱信号。普源精电将最高频率 范围低于 6GHz 且相位噪声大于-95dBc/Hz 的产品定义为经济型；最高输出频率 位于 6GHz~26.5GHz 区间，相位噪声在-120dBc/Hz~-95dBc/Hz 定义为中端产 品；最高频率范围大于 26.5GHz 且相位噪声小于-120dBc/Hz 的为高端产品。从 收入结构看，普源精电频谱分析仪 2018 年-2020 年收入 CAGR 达到 3.5%。截至 1H21，经济型产品收入占比 69.8%。

鼎阳科技依据测量频率范围划分频谱与矢量网络分析仪。6GHz 以下为低端产 品，6GHz~20GHz 为中端产品，20GHz 为高端产品。截至 1H21，鼎阳科技视 频与矢量网络分析仪中端产品收入占射频类仪器收入 20.7%。较 2020 年提升 5.7pct，高端产品收入占比达 0.6%。

矢量网络分析仪综合性较高，同时具备频谱分析、网络分析两大技术。矢量网络分析仪的综合性较高，是射频微波领域必备的测试测量仪器。目前，矢量网 络分析仪已在车联网、5G 通信、半导体性能测试等领域得以广泛应用。

矢量网络分析仪工作原理类似 B 超。网络分析仪检测器件时，会利用自带的 信号发生器向物体内部发射信号，再通过对折返的信号进行分析，获取待测件的 信息属性，类似医生通过探头向患者体内发射超声波，通过超声波信号观察人体 内部情况。

矢量网络分析仪主要用于测量 S 参数。对于电子信息网络系统，需要测量 Y （导纳参数）、Z（阻抗参数）、S（散射参数）。其中 Y、Z 参数对于集中参数电路 分析非常有效，但在微波频率测量电压和电流存在实际困难，使得阻抗与导纳较 为抽象。因此需要建立一个与直接测量入射、反射及传输波概念更加一致的全新 变量，即散射参数 S。散射参量可以直接用网络分析仪测量得到，同时只要知道网 络的散射参量，就可以将它变换成其它矩阵参量。S 参数可以直接反应网络传输特 性与反射特性。（报告来源：未来智库）

对比海外，我国射频类仪器与全球技术位于同一水平线。就频谱分析仪看，是德科技X系列N9041B在全球处于领先地位，其可测量最高频率达到110GHz， 我国中电科思仪 4051N 信号/频谱分析仪测试频率可达 85GHz。矢量网络分析仪 领域，日本的安立 ME7838G 最高测试频率可达 220GHz，我国的中电科思仪的 3672E 矢量网络分析仪最高测试频率为 67GHz，较海外相差约 2 代左右。

1.2.3 波形发生器：测试信号的激励源

波形发生器，包含函数/任意波形发生器及任意波形发生器，是一种能产生各 种频率、波形和幅度电信号的设备。在测量各类电子系统的振幅特性、频率特性、 传输特性及其他电参数时，波形发生器常被用做提供测试信号的激励源。在实际 生产实践中，需要波形发生器提供符合特定条件的电信号以模拟在实际工作中使用的待测设备的激励信号。多变的需求催生多样化的功能，例如：当进行系统的 稳态特性测量时，需要使用振幅、频率已知的正弦信号源；当进行系统的瞬态特 性测量时，需要使用上升时间、脉冲宽度、重复周期已知的矩形脉冲信号源。此 外，对波形发生器的频率、波形、输出电压等参数，也要求在一定范围内可进行 精确调整。

波形发生器的核心性能指标主要为带宽。带宽是波形发生器可以合成的瞬时 信号的频率成分中的最高频率和最低频率之差，带宽越大，波形发生器的性能越 强。采样率与带宽密切相关，决定了波形发生器带宽的上限。最高带宽和采样率 越高，其技术难度越高，产品价格也越高，主要应用领域也不同。因此，波形发 生器档次划分需同时满足所属系列的最高带宽核心指标和采样率重要指标的要求。

国内厂商波形发生器仍以中低端产品为主，较海外存在一定差距。根据鼎阳 科技招股书，带宽低于 300MHz 的产品即为低端产品，带宽位于 300MHz~4GHz 的产品为中端产品，带宽大于 4GHz 的产品为高端产品。截至 1H21，鼎阳科技低 端波形发生器产品收入占比 81.4%，中端产品收入占比 18.6%。暂无高端产品收 入。普源精电低端产品带宽低于 200MHz，中端产品带宽则位于 200MHz~2GHz， 高于 2GHz 的倍定义为高端产品。截至 1H21，普源精电经济型波形发生器收入占 比 64.4%（2020 年收入占比 62.0%）。放眼海外，是德科技 M8199A，最高带宽达 70GHz，同我国产品间仍存在一定差距。

1.2.4 电源和电子负载：主要载体为新能源检测设备

电源和电子负载测量仪器应用载体为新能源检测设备。通过为待测对象供电 或吸收测试对象产生的电能，分析测试回路的电能。电源及电子负载主要包括用 于供电的可编程电源和用于吸收电能的电子负载两大类。

1.3 受益于全球工业化，海内外市场持续增长

受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模 保持持续上升的增长势态。根据弗若斯特沙利文的统计测算，电子测量仪器的市 场规模由 2015 年的 101 亿美元增长至 2020 年 137 亿美元，CAGR 保持在 6.3%。 随着 5G 的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展， 全球电子测量设备的需求将持续增长，预计全球电子测量仪器行业市场规模将在 2020 年到 2025 年以 CAGR 4.7%增长至 172 亿美元。

应用需求景气度上行，催生我国电子测量行业进一步发展。电子测量行业应 用场景中，新能源汽车和 3C 消费领域的发展较为强劲，将进一步带动配套电子测 量行业的发展，未来 5G 基站的快速建设也将催生对电子测量装备的需求。

新能源汽车的安全性重要性高，投入市场前须进行大量的安全测试。新能源 汽车的可靠性测试包括电力系统、充电线和连接器以及充电桩/站本身的测试等， 上述测试离不开电子测量仪器的精准测量。总体来看，随着用户对新能源汽车的 安全及性能提升的要求不断提高，新能源汽车行业配套的元器件、材料、零部件 及整机的测试需求将进一步增加。根据头豹产业研究预测，2025 年仅新能源汽车 行业对电子测量仪器的需求将达到 951 万套。

贯穿 3C 消费电子产品生产周期，电子测量仪器大有可为。电子测量仪器作为3C 消费电子产品生产的配套设备贯穿了整个制造过程。前端元器件、各类原材料 的生产、组装到成品出库等都需要进行测试，电子测量是保证产品质量和良品率 的关键。随着 5G 商用启动，厂商对电子产品在高效率生产中保证良好的品质提出 需求，从而进一步带动配套设备电子测量仪器的发展。根据头豹产业研究院预测， 2025 年对电子测量装备的需求量将达到 835 万套。

5G 商用化带动电子测量行业上升周期。在 5G 基站建设中，基站电源建设是 其重要内容，任何一种供电方案都需要对电源及相关系统进行参数测量，以确保 基站运行。根据头豹产业研究院预测，2025 年中国厂商将完成所有 816 万个 5G 基站建设，同时将催生对电子测量装备的需求。

受益于政策的大力支持，智能制造、5G 商用化推广等下游产业的快速发展， 我国的电子测量仪器市场在近几年高速增长。根据弗若斯特沙利文统计预测，2015至 2020 年间，我国电子测量仪器以 CAGR 12.8%从 26 亿美元扩张至 48 亿美元， 2020 至 2025 年间我国的电子测量仪器市场仍会继续扩张，但增长速率将会下降。 至 2025 年，预计我国电子测量仪器的市场将增长至 65 亿美元，CAGR 为 6.2%。

全球与国内示波器市场增速在电子测量细分赛道处于领先地位。根据弗若斯 特沙利文统计预测，2019 年全球示波器市场规模已达到 12 亿美元，2025 年有望 达到 17 亿美元，2020 年-2025 年 CAGR 6.6%；2019 年我国示波器市场规模 4 亿美元，2025 年有望达到 6 亿美元，2020 年-2025 年 CAGR 7.9%。我国示波器 市场占全球市场比重有望从2019年的34.1%提升3.5pct至2025年达到37.6%。

伴随我国大力推进 5G 商用化，我国射频类仪器增速高于全球平均。无线通信 与射频微波测试仪器的应用场景与通信行业紧密联系。一方面，在 5G 的落地过程 中，每个流程都涉及到大量的测试环节，包括确定 5G 空中接口，验证新技术的性能，优化 5G 网络部署等。以验证新技术的性能为例，与 4G 相比，5G 的频谱组 合场景复杂，既有低频段的 Sub-6GHz，又有规划中的毫米波。每项新技术都需 要专门的测试解决方案，测试需求增加。另一方面，5G 极大地拓宽了测试场景。 目前，无线通信与射频微波仪器的应用领域包括无线通信、通用电子、军工等， 未来将随着 5G 技术落地将拓展更多的测试场景。

根据弗若斯特沙利文统计预测，2020 年-2025 年，我国射频类仪器市场 CAGR 有望实现 7.1%，达到 9 亿美元，较全球同期平均 CAGR 高出 1.1pct。我们认为， 受益于 5G 通信规模化效应，射频类仪器有望成为我国电子测量行业高速增长的主 要驱动因素。

相比全球市场， 波形发生器在我国市场的增长速率将略快。根据弗若斯特沙 利文统计预测，2015 至 2020 期间，我国波形发生器的市场规模从 0.9 亿美元增 长至 1.1 亿美元，CAGR 3.8%，预计在 2025 年将达到 1.3 亿美元，5 年 CAGR 为 4.5%； 2015 年至 2020 年，全球波形发生器的市场规模以 CAGR 2.8%从 2.7 亿美元增长至 3.2 亿美元，并将在 2025 年达到 3.9 亿，CAGR 4.3%。

电源与电子负载在我国与全球的电子测量市场增长率相似。2015 至 2020 期 间，全球电源与电子负载以 CAGR 4.5%从 2015 年的 8 亿美元增长至 2020 年的 9 亿美元，2025 年市场有望达到 12 亿美元，CAGR 5.0%。2015 年-2020 年， 我国电源与电子负载以 CAGR 4.7%从 2 亿美元增长至 3 亿美元，预计将在 2025 年达到 4 亿美元。

2 行业百舸争流，何为竞争“胜负手”

2.1 放眼海外，美国、德国、日本稳居电子测量产业前列

工业基础雄厚，美国、德国、日本在电子测量市场占据主导地位。美国、德 国、日本具有良好的上下游产业基础，电子测量仪器起步较早，市场需求已不断 向产品更新换代转变，市场规模大，需求稳定。

美国：通用电子测试测量仪器主要的市场和制造国。美国拥有是德科技、泰 克、力科等全球知名测量仪器企业，在电子测量仪器领域拥有强大的研发实力。 同时美国在无线通信、雷达、导航、电子对抗等领域具有强大的竞争力，电子测 量仪器市场需求规模大。

德国：全球汽车、欧洲电子和半导体的主要制造中心。德国拥有全球知名测 量仪器企业罗德与施瓦茨，同时欧盟及英国等都在积极推动 5G 商用化，5G 落地 过程中涉及到大量的测试环节，将刺激欧洲无线电测量仪器市场需求稳定增长。

日本：拥有半导体、汽车等核心工业，质量要求严格。安立是日本本土电子 测量知名企业。1976 年日本开始实行“DRAM 制法革新”国家项目，设立大规 模集成电路的共同组合技术创新行动项目（VLSI），打造 DRAM 集成电路产业群。 同时，日本拥有丰田、三菱等汽车产业，对质量要求严格，电子测量需求强劲。

北美和亚洲仍是全球电子测量仪器最大市场。根据 Technavio 统计，2019 年 全球电子测量仪器销售额中，亚太地区占比 34.9%，北美地区占比 32.2%。我们 认为一方面由于北美地区以美国为代表的国家工业基础深厚，且拥有是德科技、 泰克等优秀电子测量厂商，产业链完备；另一方面，亚太地区工业发展迅速，如 我国、日本、印度等国家正采取措施推动各产业在这些国家建立制造和研发基地， 其中，我国已成为全球的电子产品制造大基地，亚太地区电子测量仪器的市场需 求将呈现较快增长的趋势。Technavio 预测 2024 年亚太地区电子测量市场比重将 较 2019 年提升 1.7pct 至 36.6%，CAGR 5.9%。

2.2 回顾国内，我国电子测量行业仍处于起步阶段

我国电子测量市场较为集中，本土厂商较国际巨头存在较大差异。根据弗若 斯特沙利文统计，2019 年全球前 5 大厂商是德科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克、 力科在我国合计市占率达 43.1%，且收入体量较国内厂商存在倍数差距。

本土厂商市场占有率有待提升。根据弗若斯特沙利文统计预测，2020 年我国 通用电子测量仪器市场规模 48 亿美元，我们梳理了普源精电、鼎阳科技、优利德、 创远仪器、坤恒顺维与思林杰 2020 年度国内相关业务收入，测算本土厂商在国内 市场份额。上述公司 2020 年国内市占率合计 4.1%，国产化替代仍存在较大空间。

2.3 电子测量行业壁垒在何处？

不同应用领域的产品种类有所不同，其切入特定领域的难点在于技术、品牌、 渠道、产品品类丰富度等方面。我们认为，技术、人才、品牌与客户为行业主要 壁垒：

技术壁垒：电子测量行业属于技术密集型产业，尤其是随着电子信息行业不 断深化，高端的终端产品对电子测量仪器的要求也逐日提高，需保证信号质量、 频谱纯度、稳定度、数据交换及信号处理能力等指标有着亮眼的表现。新进入行 业的竞争者面临着较高的技术壁垒。

人才壁垒：仪器构造复杂、精密度高、研发难度较大、研发周期长、研发投 入大、下游要求日新月异等特点是电子测量行业研发过程中所带来的挑战。故企 业需保证有足够的人次储备、人才培养机制，才可以有能力做出高质量的产品， 且维持不断创新迭代的趋势。

品牌壁垒：电子测量仪器的稳定性和准确性决定着下游产品的质量，因此下 游采购方会选择技术水平高、行业口碑好的厂商。

客户壁垒：采购方出于对产品稳定性以及更换测量仪器的机会成本考量，会 注重测试设备的升级迭代的连续性，以及后续维护服务等。高质量和高口碑的测 量仪器，有着较强的客户粘性。

2.4 他山之石，从是德科技把握电子测量仪器厂商发展路径

脱胎安捷伦，成为行业领导者。是德科技原本为分析仪器巨头安捷伦下的电 子测试测量业务部门。2013 年，安捷伦科技宣布了新一轮改革方案，将电子测试 测量业务打包拆分后以是德科技的名义单独运营，并于 2013 年成功在纽交所上市， 而安捷伦保留了原有的化学分析和生命科学等业务。

独立后的是德科技通过外购方式不断强化其在测量仪器领域的优势。2012 年 以来，公司收购方向主要围绕软件化与完整行业解决方案进行。2018 年公司推出 PathWave，是业界首创的设计和测试软件平台，通过连接产品开发路径中的每一 步来加速工作流程，涵盖了从设计和仿真到原型和测试再到制造的全流程。此外 公司还推出业界首款 5G 新空口（NR）信道仿真解决方案，并被五大通信客户提 前采用，而公司推出的 Infiniium UXR 系列超高性能示波器具有 110GHz 的真实 模拟带宽和业界领先的信号完整性，能支持并加速下一代电子产品的研究和设计。

技术能力不断平台化，软件与服务成为主旋律。我们认为，未来电子测量的 竞争重点仍在于软件功能模块。从成本结构看，目前我国通用电子测量仪器厂商 主要来自直接材料、制造费用等项目，毛利率总体在 55%左右。2020 财年，是德 科技综合毛利率 60%，我们认为主要由于公司软件化收入占比不断提升。2020 财年是德科技软件及服务收入占比 19%，较上年同期提升 2pct。我们认为软件业 务占比提升不仅能够有效改善公司成本结构，同时也为公司业务扩张提供保障。

推出 PathWave 平台，涵盖客户的产品设计全流程。PathWave 是一款集设 计、设计、测试、测量和分析功能于一身的软件平台，可帮助客户从概念设计到 产品生产和部署的各个阶段加速创新和产品开发。PathWave 最大特点为，在一 个开放式的开发环境中集成了设计软件、仪器控制和针对特定应用的测试软件， 让用户可快速创建高性能的解决方案。

开放性，PathWave 连接并集成了所有设计和测试资源。PathWave 通过提 供开放式 API，可实现简单、快速的定制；轻松集成先进的技术，包括第三方软 硬件；快速连接兼容硬件，加速测试工作流程并提高生产效率。

可扩展性，PathWave 提供灵活的计算功能。PathWave 可在本地，云端， 或者同时在本地和云端操作，以加速设计和测试计算能力；可以在本地或云端处 理整个工作流程的测试数据；缩短设计和测试工作流程中各开发阶段的过渡时间。

可预测性，PathWave 提供了强大的分析工具。PathWave 能够快速提供全 面的数据分析，确定趋势并排除故障；监测每个测试资源的使用情况和健康状况， 以提高生产率和调度速度；捕获并分析大数据，以提高工作流程处理速度和效率。

本质上，PathWave 可理解为开发者工具软件包，通过增加不同功能模块实 现不同场景下的可复用性。PathWave 平台包含有云计算、大数据、机器学习、 人工智能等多个工具包，用户在使用过程中可以通过类似拼搭“乐高积木”的方 式，对各项功能进行排列组合，形成定制化解决方案。目前 PathWave 软件已覆 盖设计、测试、应用软件、程序库和插件等，打通了测试环节全生命周期。

3 产业链：上中下游革故鼎新

电子测量是产业链信息化、自动化、标准化的重要基础。电子测量仪器在电 子信息各个产业链中都起到了不可替代的作用。从传统产业链角度出发，电子测 量仪器位于中游，上游主要为 IC 芯片、PCB 加工等原材料供应、制造厂商。下游 为高校、国防军工研究所、制造业等。

3.1 上游：主要为原材料厂商，芯片地位较突出

电子测量仪器行业上游供应商主要有电子元器件厂商、电子材料厂商、机电 产品厂商、机械加工和电子组装厂等。其中电子元器件为主要部件，可分为主动、 被动电子元器件。主动电子元器件能够执行信号变换、数据处理，由 IC 芯片、二 极管、三极管等组成；被动电子元器件包括 PCB 板、电阻、电容、电感及被动射 频元器件等。

电子测量仪器本身对于精度要求高，因此对电子元器件有较高的性能要求。 比如高带宽示波器在采集高速信号时需要用到高带宽的放大器芯片和高速模数转 换器芯片等核心芯片；高精度数字万用表需要对电压进行稳定的分压需要用到年 稳定度在 ppm（百万分之一）级别的高精度电阻；射频类仪器中用到很多微带线 和带状线滤波器直接在 PCB 上加工，对 PCB 的加工精度和 PCB 基材的介电常数 稳定性及介质损耗提出很高要求。我们认为，电子元器件性能决定了电子测量仪 器的精度水平。

电子测量仪器逐渐向软件化、智能化发展，芯片重要性愈加显著。不同于消 费类电子产品追求高集成度和低功耗，电子测试测量仪器追求极致的整机性能， 需要同时满足宽带、大动态范围和灵活且复杂的信号处理要求，在设计时往往优 先考虑选择各种芯片类型中性能最为优良的型号来组建系统。这使得仪器系统中 所用的芯片，除了针对仪器专门定制的芯片外，其它大部分芯片的集成度都相对 较低；也使得仪器所用芯片种类繁多，几乎涵盖了现今芯片分类中所有的品类。

芯片种类多、研发周期长、设计难度大，常以外购为主，少数厂商选择自研。 电子测试测量仪器厂商难以承担自身产品的全部芯片研发，通常是选择上游芯片 厂商的现成芯片来设计产品，只有少数研发实力强的厂商如普源精电、鼎阳科技 等为了产品品质的提升和实现产品差异化而自主研发仪器核心芯片。

疫情缩减芯片产量，美国实施制裁将我国电子测量行业引入“分水岭”。2020 年新冠疫情推动互联网与移动计算技术发展，而上述产业需要大量智能化设备支 撑，而疫情同时也大部分产业都处于压缩状态，相应的制造需求也大幅度降低， 从而导致上升的需求与下降的供给“剪刀差”。2020 年 12 月 18 日，美国商务部 工业与安全局宣布将中芯国际列入“实体清单”。此时，订单集中涌向中国台湾的 企业等，进一步加剧了芯片短缺。（报告来源：未来智库）

芯片自研能力突出，以普源精电为代表的国产化电子测量巨头有望“突破重 围”。2007 年，普源精电就投入了示波器芯片研发，并于 2017 年成功推出“凤 凰座”示波器芯片模组，逐步打破了美国高端芯片出口限制的制约。2019 年公司 推出的基于“凤凰座”芯片组及 UltraVision II 技术平台的国内高端型 MSO8000 系列示波器实现了最高 2GHz 带宽及更深存储、更高刷新率、全数字触发、全内 存测量等特性。鼎阳科技于 2020 年 5 月完成了 4GHz 数字示波器前端放大器芯 片项目立项，并计划于 2021 年底完成样片测试，于 2022 年 5 月用于其数字示波 器产品。我们认为，自研芯片较外购芯片能够更好契合公司产品，从而使数字示 波器等产品应用于复杂使用场景。

普源精电高端数字示波器均使用自研芯片，提升产品竞争力。根据普源精电 招股书，带宽为 5GHz/2GHz 数字示波器分别使用 DS7000 系列与 MSO/DS8000 系列芯片，以提升产品性能与产品集成度，并降低生产成本。对于带宽≥500MHz 中端产品，使用自研芯片能够实现 8GSa/s 采样率，而外购芯片仅能实现 2GSa/s 采样率。同时公司在示波器专用模拟前端芯片和信号处理芯片上突破了带宽和采 样率的技术壁垒，初步具备在国内高端型示波器市场与国外龙头厂商竞争的能力。

3.2 中游：政策利好，国产替代成为趋势

3.2.1 政策层：多项政策频频出台，行业场景均受益

电子测量行业关乎我国电子信息产业发展速度及质量，意义重大，属于国家 战略性产业。随着国内外局势愈发复杂、中美关系不确定性增强以及我国经济结 构优化需求迫切，我国为加快国内电子测量行业快速发展推出一系列鼓励政策。

3.2.2 产品层：小步快跑，持续向高端化演进

各厂商产品逐渐实现高端化突破，业务结构持续改善。技术层面，国内厂商 产品线均处于迭代状态。普源精电自 2017 年推出“凤凰座”示波器专用芯片模组， 并基于该项技术于 2020 年，2021 年将数字示波器性能提升至最高 4GHz 带宽、 20GSa/s 实时采样率；最高 4GHz 带宽、20GSa/s 实时采样率。鼎阳科技于 2022 年 3 月发布了 26.5GHz 测量频率范围的高端矢量网络分析仪，标志鼎阳科技成为 国内主要竞争对手中唯一一个同时拥有行业四大主力产品（数字示波器、信号发 生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪）且四大主力产品全线进入高端领域的厂商。

产品结构层面，各公司高端化产品收入比重均处于上升阶段。截至 1H21，普 源精电数字示波器、射频类仪器、波形发生器与万用表高端产品收入占比达到 12%， 较 2020 年底提升 1pct。2021 年，鼎阳科技高端产品收入占比 11%，较上年同 期提升 4pct。我们认为高端化产品收入占比一方面来自于公司自研芯片能力增强， 需要更多定制化高端产品协同，另一方面来自于国产化替代需求。

3.3 下游：各厂家聚焦点有所不同，新场景推动应用创新

通用电子测量仪器应用范围广，下游客户较为分散。通常情况下，只要同电 子设备有关的企业，均需要用到电子测量仪器，典型下游客户主要包含制造业、 教育行业、军工、通信、能源与消费电子等。

各厂商侧重点有所不同，通信、教育与消费电子是主要应用方向。根据我们 整理统计，普源精电下游客户主要为以高校为代表的教育行业，截至 1H21，普源 精电销商下游前五大终端客户有 4 家均为高校，占经销收入比例 3.2%；鼎阳科技 更侧重半导体、汽车电子为主；坤恒顺维下游客户主要由移动运营商与设备制造 商组成；思林杰在消费电子领域具备较大优势；创远仪器聚焦于移动运营商与航 空航天。

3.3.1 通信及物联网行业

信息通信行业同样是电子测量仪器服务商的重要战场。随着 5G 等技术的逐渐 落实，无线通信技术成果激增，即将迎来新一轮的爆发期，电子测量仪器也将进 一步向高端方向发展。示波器、任波形发生器等普及率高的常见仪器向更高频率、 更高带宽发展，广泛用于无线通信类产品测试的频谱分析仪、射频信号源等射频 类设备也将拥有更多应用场景。

物联网及可穿戴设备发展进一步打开电子测量市场空间。物联网智能设备依靠无线通信连接到互联网或设备间互联。在产品上市前必须经过必要的测试，使 其符合设计及规范。智能可穿戴设备特点在于功耗低且自带电池，需要高精度的 测试测量仪器测试基功耗。根据智研咨询统计预测，2020 年全球可穿戴设备产量 已达到 3.4 亿台，并有望于 2024 年突破 6.0 亿台，CAGR 为 15.5%。2024 年， 我国可穿戴设备产量有望达到 3.4 亿台，占全球总设备比重约 56.4%，较 2020 年提升 9.7pct。我们认为，得益于高速增长的智能穿戴设备及日益提升的精度需 求，电子测量行业有望迎来新一轮成长。

3.3.2 航空航天与国防

在航空航天和国防领域，各类飞行器及导航制导设备的开发和试验都需要电 子测量仪器的全程参与。随着全球化的推进，人们对飞机出行的需求大幅增加， 根据德勤预测，未来 20 年全球将生产超过 40,000 架飞机。与此同时，科学技术 的发展以及地缘政治紧张局势的加剧，推动了全球各国对军事装备升级换代的需 求，从而进一步加大了对通用电子测试测量仪器的需求。

准确性、可靠性、可重复性是航天军用测试的关键。航空航天系统测试系统 自始至终都要保持优异的性能，但根据是德科技统计，航空航天维护成本动辄就 会超过初始购价的 70%，检测难度较大。

3.3.3 汽车领域

车载网络系统是电子测量的主要应用场景。汽车内有超过 100 个电子控制单 元（ECU），控制发动机，空调，转向，摄像头，刹车，无线通信等系统等构成了 一套车载网络系统。工程师需要一种能够将传输协议和各种传感器模拟信号波形 同时观测的工具，以将复杂的波形信号转化成数据，更可以执行特定触发，如捕 获节气门位置传感器在特定角度时的总线状态和此时其他各路信号的变化情况。

自动驾驶兴起，车载以太网为电子测量提出新要求。自动驾驶、高级驾驶辅 助系统的发展对强大、可靠的高速车载网络（IVN）提出了更高要求。车载以太网 通过降低成本、重量和复杂性来满足这些需求。车载以太网的优势在于其具有多 点连接以及更高带宽和低延迟。此外，车载以太网还有从 100Mbps 到 1Gbps 的 增长空间。对车载以太网信号稳定测试需要厂商了解汽车、工业和移动等目标市 场的技术趋势，还深知标准对于确保技术互联互通的重要性。

是德科技示波器能够进行硬件表征和微处理器接口验证，实现时间敏感网络 测试（TSN）。TSN 通过单个标准以太网网络实现高输出电子控制单元（ECU）的实时控制和同步。车载系统中，一个端口可能会交换 150 到 200 个数据流。每个 流都有各自的优先级、紧急程度和应用数据。TSN 测试会将所有端口都连接到系 统上，检查整体情况，从而准确掌握网络的特性。通过在 Infiniium 示波器安装车 载以太网发射机一致性软件，能自动执行物理层电气测试，从而判断产品是否符 合电气与 IEEE 和 OPEN 联盟规定的传输一致性要求。

4 国内相关公司业务及介绍

4.1 普源精电

公司自成立以来专注于通用电子测量仪器领域的前沿技术开发与突破。公司 以通用电子测量仪器的研发、生产和销售为主要业务，主要产品包括数字示波器、 射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载、万用表及数据采集器等，是目前唯 一搭载自主研发数字示波器核心芯片组并成功实现产品产业化的中国企业。公司 产品逐步在时域和频域测试测量应用方向实现多元化行业覆盖，为教育与科研、 工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子等各行业提供科学研究、 产品研发与生产制造的测试测量保障，并在前沿科学技术、新一代信息技术和新 型基础设施建设的发展中提供支撑。

公司的主要产品包括数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负 载、万用表及数据采集器等产品。公司聚焦于数字示波器产品的研发与生产，2009 年推出的基于自研UltraVision技术平台的DS6000系列数字示波器是国内首台具 备 1GHz 带宽，并提供高采样率、深存储、高波形刷新率、数字荧光显示等特性 的数字示波器产品。

基于该技术平台的 DS1000Z 及 DS2000 系列数字示波器目 前仍是市场上广受欢迎的经济型产品，主要面向教育教学应用及小微企业研发生 产等。2019 年公司推出的基于自研“凤凰座”示波器芯片组及 UltraVisionII 技术 平台的 MSO8000 系列国产高端数字示波器，实现了 2GHz 带宽及更高采样率、 更深存储、更高捕获率、全数字触发、全内存测量的特性。

2020 年公司推出全新 的数字示波器 DS70000 系列标志着公司正式步入国际高带宽数字示波器行列，凭 借自研“凤凰座”示波器专用芯片组的卓越性能，实现了最高 4GHz 带宽、20GSa/s 实时采样率。同时推出的 UltraVisionIII 技术平台，可实现数字示波器存储深度达 到 2Gpts，刷新率高达 1,000,000 波形/秒，并支持 8bit~16bit 可变分辨率，FFT 速率达到 10,000 次/秒。2021 年，公司推出的最新数字示波器 DS70000 系列实 现了国内最高 5GHz 带宽、20GSa/s 实时采样率，综合性能在国产数字示波器领 域中处于领先行列，该产品已于 2021 年上半年实现销售。

通用电子测量仪器客户群非常广泛，分布于教育与科研、工业生产、通信行 业、航空航天、交通与能源、消费电子等各种领域。总体来说，公司产品应用领 域广泛、终端客户数量众多，因此经销商下游终端主要客户的销售较为分散，销 售金额及占比均较低。

4.2 鼎阳科技

公司在理解行业竞争状况和分析自身竞争力的基础上，制定了“研发+产品+ 品牌”的发展战略。经过多年的发展，公司已经发展成为国内技术领先的通用电 子测试测量仪器企业之一，具备国内先进通用电子测试测量仪器研发、生产和销 售能力。“SIGLENT”品牌已经成为全球知名的通用电子测试测量仪器品牌，在北 美、欧洲、国内等主要市场得到客户的广泛认可。

产品结构优化，不断推出更有竞争力的产品。公司持续完善产品线，并推动 产品结构往更高档次发展。公司一方面对现有产品线进行纵向拓展，不断推出更 高档次的产品；另一方面在通用电子测试测量仪器领域进行横向拓宽，不断丰富 公司产品品类；同时根据市场需求变化对原有产品进行升级优化，不断推出综合 性能更好的新产品，逐步替代原有产品。上述措施，使得公司各档次产品营收均 呈增长态势，其中低端产品同比增长 24%，中端产品同比增长 33%，高端产品同 比增长 131%。

公司自主品牌“SIGLENT”已经成为全球知名的通用电子测试测量仪器品牌。 公司于 2022 年 3 月发布 SDS6000L 数字示波器，成为国内第一家发布 2GHz 带 宽 8 通道数字示波器的数字示波器厂商，再次填补了国内空白。基于多台 SDS6000L 系列高分辨率紧凑型数字示波器组网搭建，具有最高 512 通道、12-bit 垂直分辨率、优秀的本底噪声性能和垂直测量精度，能满足多通道、高精度的测量需求。模拟通道的最大带宽 2GHz，采样率最高 10GSa/s，存储深度可达 500Mpts/通道。进一步丰富公司产品种类，提高产品配套能力，巩固公司在国内 通用电测测试测量领域行业地位。

4.3 创远仪器

公司专注于无线通信网络测试、无线通信智能制造测试、无线电监测和北斗 导航测试等三个方向。公司拥有自主品牌和一系列测试仪器核心专利技术，集研 发、生产和销售为一体，并是具有完全自主知识产权的高新技术企业，荣获 2016 年度国家科学技术进步奖特等奖，2020 年度江苏省科学技术奖一等奖。公司拥有 一支较强的研发团队，核心骨干均有多年从事移动通信、射频微波、无线电监测、 导航测试的研发经验。公司主要产品包括信号分析与频谱分析系列、信号模拟与 信号发生系列、无线电监测与北斗导航测试系列、矢量网络分析系系列、无线网 络测试与信道模拟系列，是我国高端无线通信测试仪器行业的代表性企业。

公司研发实力不断提高。公司进一步聚焦 5G 和毫米波研发投入，不断开发新 产品及推进原有产品快速迭代，增强企业核心竞争力及持续盈利能力。报告期内， 公司研发投入 7,115.67 万元，研发支出占营业收入的比例为 23.37%。截至到报 告期末，公司累计申请国内外专利 296 个，其中发明专利 196 个，占比 66.22%，报告期内公司申请发明专利 38 个、实用新型专利 5 个、外观设计专利 3 个、软件 著作权 22 个。公司《移动通信测试技术研究与仪器研发及产业化应用》项目，荣 获 2020 年度江苏省科学技术一等奖。2020 年联合东南大学、是德科技、中国移 动通信研究院等单位共同发布 5G 毫米波技术白皮书。

4.4 思林杰

公司深耕于工业自动化检测领域。在工业自动化检测领域进行深度研发，为 终端客户提供定制化检测服务，形成了以嵌入式智能仪器模块为核心的检测方案， 并对通用化标准仪器的传统检测方案形成一定替代，有效地提高了客户生产效率、 产品品质和生产自动化、智能化程度。经过多年发展，公司自主研发的嵌入式智 能仪器模块检测方案已经得到海内外众多知名企业认可，服务客户包括运泰利、 振云精密、精实测控、广达集团、鸿海集团、VIVO 等国内知名企业，并成为全球 知名品牌苹果、安费诺、脸书、东京电子、所乐等公司的合格供应商。

4.5 优利德

公司致力于测试测量仪器仪表的研发、生产和销售。公司产品广泛应用于电 子、家用电器、机电设备、节能环保、轨道交通、汽车制造、冷暖通、建筑工程、 5G 新基建、新能源、物联网、大数据中心、人工智能、电力建设及维护、医疗防 疫、高等教育和科学研究等领域。

公司主要产品分为电子电工测试仪表、测试仪器、温度及环境测试仪表、测 绘测量仪表、电力及高压测试仪表 5 大类别产品线。电子电工测试仪表包括数字 万用表、数字钳形表、电压及连续性测试仪、测电笔网络寻线仪等产品。主要用 于电信号采集、测量、监控等，广泛应用于电子产品、电器产品、机电设备、轨 道交通、汽车、航空电子、矿冶石化设备等的研发、制造、安装调试、维修维护 和教学科研等。测试仪器包括实验系统综合测试平台、示波器、信号发生器、频 谱分析仪、直流稳压电源和台式数字万用表等，应用于电子制造、通讯、高等教 育及科研实验等领域。

温度及环境测试仪表包括红外热成像仪、红外测温仪及环 境测试仪表等，广泛应用于安防、医疗、冷暖通、器械检修等诸多领域。电力及 高压测试仪表包括绝缘电阻测试仪、接地电阻测试仪、电气综合测试仪等。测绘 测量仪表以土建工程、建筑施工、家庭装修等应用为主，具体产品包括激光测距 仪、激光水平仪及其它测绘测量产品等。

4.6 东方中科

公司的测试技术与服务业务源自电子测试测量仪器行业。电子测试测量仪器 在传统制造及高科技制造等行业都是至关重要的设备，在研发、生产、维护及其 他服务提供等环节都拥有无可替代的地位。电测仪器目前广泛应用于各个行业及 各大领域，包括但不限于半导体、大数据、无线通信、国防与航空航天、消费电 子、汽车、工业电子、医疗设备以及其他诸多行业。

“业务+产品+服务”一站式综合服务模式是公司的核心竞争力所在。公司在 不断拓展电子测量仪器产品线的基础上，结合高效的信息管理系统、经验丰富的 技术团队和全国营销服务网络，为客户提供仪器销售、租赁、系统集成，以及保 理和招标等多种专业服务；同时配套方案设计、产品选型、计量校准、维修维护、 升级更新和专业咨询等增值服务，可以有效解决由于仪器的精密性、复杂性和多 样性，以及测试要求的复杂性给客户采购、应用和管理等方面带来的难题，从而 帮助客户降低商务成本和测试成本、提高工作效率和测试效果，一站式满足客户 需求。（报告来源：未来智库）

2021 年公司涉足信息数字安全领域。公司在数字安全与保密领域主要涉及包 括信息安全保密、虹膜识别和政务集成等相关行业。信息安全保密行业属于信息 安全行业的细分领域，近年来，全球信息安全威胁持续增长，各类危害到个人与 国家信息安全的事件频发，信息安全受到社会和国家的高度关注。信息安全威胁 持续增长带动全球信息安全市场的快速发展，全球信息安全相关支出呈增长态势。

根据 Gartner 与 IDC 数据，2020 年，全球信息安全相关支出分别达 1338 亿美元 与 1320 亿美元。在我国，信息安全也已经上升为国家安全的重要组成部分，国家 对信息安全产业的重视与政策引导，促使了信息安全行业规模的快速增长。根据 智研咨询数据，2020 年我国信息安全产品和服务业务收入达 1,498 亿元，同比增 长 14.53%。2021 年公司收购数据安全与保密公司万里红，为政府机关及事业单 位等提供数据安全服务，2021 年相关业务收入 1.8 亿元。

4.7 华盛昌

公司成立 30 年以来，深耕仪器仪表测量测试行业的技术研发和产品制造。公 司产品研发经验丰富，技术储备广泛，掌握了电力、电子、电工、环境、医疗、 建筑、汽车、红外等领域的核心测量测试技术，涵盖各类电量、机械量、热工量、 化工量、声学量、光学量、放射性量的参数测量。产品下游应用行业包括电力电 工、电子制造、石油化工、钢铁冶炼、暖通空调、建筑测绘、轨道交通、仓储运 输、环境监测、医疗健康、汽车检修、物联网等。公司作为国内领先的综合型测 量测试解决方案专家，具备专业化、定制化、一站式的产品研发和生产能力，持 续进行产品创新并引领行业发展，是国内产品创新能力最强、产品品类最丰富的 综合性测量测试仪器仪表企业之一。

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计算机行业报告：IT基础软硬件与工业软件是国家安全的重要支撑

一、IT 基础软硬件与工业软件是国家安全的重要支撑

1.1 数字技术是社会发展重要推动力，也成为国家安全的重要内容

人类历史发展经历了农业革命、工业革命，目前正处于信息革命时代。当今世界，新一轮科技革命和产业变革风起云涌，互联网、大数据、云计算、人工智能、区块链等信息化与数字化技术加速创新，日益融入经济社会发展的各领域、全过程，正成为重组全球要素资源、重塑全球经济结构、改变全球竞争格局的关键力量。

中国数字经济蓬勃发展，已成为国民经济最重要的发展驱动力之一。我国数字经济增加值规模由 2008 年的 4.8 万亿增长到 2020 年的 39.2 万亿，数字经济规模占GDP 比重不断提升，2020 年数 字经济占 GDP 比重达到 38.6%，而 2022 年 1月发布的《“十四五”数字经济发展规划》明确到 2025年数字经济核心产业增加值占GDP 比重要达到 10%。我们认为，数字经济的发展与国家的 经济安全密切相关。

数字技术支撑着众多行业的发展与运营，是产业安全的重要保障。数字技术正与制造业、服务业、 农业等产业深度融合，而通过“云、大、物、移、智”等新技术，传统行业正迎来全方位、全链条的改造。对各类企业而言，基础 IT 软硬件以及各类生产控制系统、核心业务系统和管理信息化 系统已经成为了其运营的必要支撑，相关系统的安全和稳定已成为产业安全的重要保障。

国家通过多角度着手，为国产 IT 产业发展提供支持。虽然中国在基础硬件的组装生产领域位于全球较为领先的地位，在各类应用系统方面也有着较高国产化率，但是，在芯片、操作系统、数据 库等最核心、最关键的领域，英特尔、微软、甲骨文等国外厂商依然占据垄断地位，从而给国家 安全带来一定的影响和隐患。在以数字技术为代表的科技安全成为国家安全重要组成部分的背景 下，从 “十一五”期间“核高基”重大专项开始，国家一直通过财政、投融资、研发、知识产权、 市场应用等角度着手，为国产 IT 产业发展提供良好的环境和政策支持。

1.2 基础软硬件与工业软件多数领域，国外巨头依然占垄断性地位

虽然 IT 基础软硬件和工业软件的安全性对国家而言意义重大，但是国内大部分相关领域目前依然 处于国外厂商垄断的状态。

在国内基础软硬件领域，海外企业仍处于垄断地位。根据 Statcounter 统计，2019 年国内 PC 端 操作系统市场份额 87.59%被微软占据，8.64%被苹果公司占据，而包括国产厂商、开源品牌在内的其他厂商份额仅为 3.77%；在国内 CPU 市场，两家海外公司 Intel、AMD 在中国市场收入达到1581 亿元(2020 年)，而同期的 3 家重要国产 CPU 厂商合计收入仅 33.74 亿元，国外 CPU 品牌在 国内市场的收入是国产品牌的 46.8 倍。由此可见，在操作系统和 CPU 这两个最重要、最基础的 软硬件领域，国内市场整体仍处于海外品牌的垄断中，国内厂商整体实力距离海外巨头品牌差距 较大。

另外，作为软件的重要分支，工业软件对工业设计、生产过程管理中发挥着重要作用，相关产品 对产业安全有着重大的影响。目前来看，国内在工业控制系统领域已经有了一定的竞争力，而在 CAD、EDA 等设计环节软件看，依然处于较落后的状况。

从当前 CAD 行业的竞争格局来看，海外的头部厂商无论是在国内还是世界范围内都占据着明显 的优势。根据华经产业研究院数据，在 2019 年全球 CAD 软件市场中，Siemens、Dassault、 Autodesk 合计占据了约 70%的市场份额。其中，Siemens 的产品适用于通用机械设计，Dassault 的客户主要覆盖航空航天等高端装备制造领域，Autodesk 则在建筑设计领域处于行业领先地位。

1.3 关键技术领域“卡脖子”后将严重影响产业发展甚至国家安全

自 2018 年中美贸易摩擦爆发以来，中国众多科技实体遭遇了美国的各项制裁。以覆盖面最广的 “实体清单”为例，截至 2021 年 12 月，美国商务部工业和安全局以各种理由，将 611 家中国公 司、机构和个人列入到实体清单（Entity List）中。据了解，实体清单是美国以维护国家安全利益 为名义设立的出口管制条例，被列入实体清单中的主体在未获许可证前无法获得受相关条例管辖 的相关物项，从而对相关主体正常运营产生重大影响。

中国被列入实体清单的主要涉及三类主体。一类是与信息技术、核电、国防军工有关的高校和研 究机构；一类是与国防军工及航天科技有关的机构及产业公司；一类是与通信、半导体、人工智 等相关的技术产业实体，其中包含华为、中国移动、海康威视等巨头，也包含中芯国际、科大讯 飞、中科曙光等众多 ICT 行业龙头企业。从中可以看出，军工和科技行业是被制裁的主要领域， 而从过去两年相关企业经营情况看，部分企业由于无法从获得核心元器件等资源，业务受到了不 同程度的影响。

华为首当其冲承受美国“制裁”，“实体清单”中的中国公司发展均受到一定影响。以受美国制 裁最为严重的企业华为为例，公司在两年多时间内经历了美国多制裁，第一轮是 2019 年 5 月 15日被列入实体清单，华为无法购买美国技术占比超 25%的各类产品，包括高通芯片、安卓系统、 英特尔高端芯片等；一年之后，华为受到了第二轮制裁，被严格限制使用美国的技术、软件设计 和制造半导体芯片，这轮制裁导致华为自主研发芯片无法通过台积电等代工厂流片生产；2020 年 8 月 17日，美国商务部进一步收紧了对华为获取美国技术的限制，同时将华为在全球 21 个国家 的 38 家子公司列入“实体清单”。

IT 技术已日渐成为众多行业的技术底座，国外科技巨头对我国的“制裁”风险或将影响国家安全。 在 IT 技术已成为众多行业不可避免的技术底座的情况下，如果国外科技巨头也对中国进行“断供” 或者“停服”，将对国内的数字产业以及关乎国计民生的重要行业产生较大冲击，影响国家的经 济与产业安全。

1.4 从“核高基”到“信创”，政策推进基础软硬件自主化体系建设

由于美国在基础软硬件体系领域有着显著的先发优势，中国自 2000 年以来，通过政策推动行业 三步走：1）选择适当的技术路线，形成自主版本，基本达到“可用”状态；2）通过政策驱动， 形成初步而稳定的用户群体，在实践打磨中，从“可用”向“好用”升级，国产软硬件经历了系 统性的实践考验，在实践中不断接收真实用户群体的需求反馈、实现产品和技术迭代成熟；3） 随着产品与生态的逐步成熟，最终进入市场化的良性循环阶段，可实现自主造血，而最终不再需 要政策扶植。

在现实中，我国基础软硬件自主化建设，确实是在政策的推进下，以 2006 年的“核高基”为基 础，沿着“预研—好用—可用—大范围商用推广”的路线逐渐升级：

3）行业信创拉开帷幕，B 端重点行业国产化进程推进：政务信创在 19-21 年得到顺利推广，为国 产基础软硬件产业提供了规模化、体系化的的推广和实践经验。行业信创也在过去几年间开始启 动。我们认为，经历了过去 2 年的试点，行业信创趋势已经基本确立，推广的节奏、范围、力度 都有望提升，有望在“十四五”期间贯彻推进。在信创推进的过程中，国产芯片和重要基础软件 也经历了升级迭代和产品打磨，国产生态因此不断完善。

我们认为，行业信创仍然有较大的发展空间，信创的推进节奏、强度和范围也有望在 2022 年进 入新的阶段。行业客户场景应用的实践需求将促进国产厂商技术和服务的更新迭代和持续完善， 从而带动整个国产生态的不断进步。（报告来源：未来智库）

二、基础软硬件生态体系建立，生态和性能不断强化

2.1 国产算力芯片蓄势待发

2.1.1 海光信息：国产 x86 生态引领者

海光信息是国产 x86 生态的引领者，作为主要产品的海光芯片具有较高的性能和生态适配性。公 司目前的芯片产品包括 CPU、DCU 芯片，其中，CPU 基于 x86 架构，而 DCU 的构成与 CPU 类 似，其结构逻辑相对 CPU 简单，但计算单元数量较多，主要用于加速计算。海光CPU分为7000 、 5000 、3000 三个系列，高端的 7000 系列与英特尔在售的高端产品在性能上仅有较小的差别，已 经具备较强的竞争力。公司 DCU 产品与英伟达、AMD 对标产品相比，性能差距也不显著。

海光 CPU 从 1 号到 4 号持续迭代，自主化能力不断提升。海光 1 号研发启动于 2016 年，并于 2018 年 4 月实现量产，2 号产品则在 2020 年 1 月推出市场，目前是公司 CPU 领域的主要在售产 品，同时，海光 3 号研发工作于 2018 年 2 月启动，3 号芯片将对核心和片上网络微结构进行设计 优化，基于新的工艺节点进行设计，目前已进入实验室验证阶段，而海光 4 号研发工作已经于 2019 年 7 月启动。每一代产品都在上一代基础上进行性能和工艺上的提升，从而验证了海光在引 进消化技术后，具备较好的吸收和再创新能力。

海光 DCU 第一代产品已经贡献收入，第二代产品也在研发推进中，代际之间也呈现研发-量产有 序交叠的状态。2018 年 10 月，公司启动深算一号 DCU 产品设计，这代 DCU 已经在 2021 年实现量产并于 2021H2 产生销售收入，2021 出货量达到 1.2 万片，均价为 1.9 万元，而二代 DCU 的 产品研发工作于 2020 年 1 月启动，目前各项研发工作进展正常。

2.1.2 鲲鹏：国产 ARM 生态建设者，曾经的性能王者，供应链有待恢复

鲲鹏处理器由华为海思团队研发，基于 Armv8架构永久授权。鲲鹏背靠华为集团强大的研发与产 业生态，近年来已成为国产 CPU 领域的重要厂商。鲲鹏的处理器核、微架构和芯片均由华为自主 研发设计，鲲鹏计算产业兼容全球 Arm 生态。在被美国制裁前，已经在服务器 CPU 领域取得了 良好的市场份额与客户认可。

鲲鹏 CPU 目前主要集中在服务器领域。鲲鹏 920 服务器 CPU 基于 ARM V8，最高集成 64 个 物理核，主频最高 2.6GHz，通过多核来提升算力。鲲鹏 CPU 是性能较高的国产芯片，部分性能 参数堪比国际水平：根据华为开发者大会 2020(cloud)公布的数据，相比英特尔 Skylake 服务器 CPU，华为鲲鹏 920 系列芯片的性能更高，功耗更低，主要得益于鲲鹏 920 的工艺升级到了 7nm， 内核数量更多，而且进行了多核优化处理。

目前，鲲鹏生态在全国多个省份和地区建立了生态创新中心。鲲鹏生态创新中心是华为与各级政 府在鲲鹏产业合作的载体，是华为在区域生态的抓手。通过聚焦当地优势产业，聚合产业合作伙 伴，共同建设软件生态、培养人才、孵化标准，一起做大产业空间和实现区域产业快速落地。而 且，鲲鹏整机也已经形成稳定的厂商团队，包括神州鲲泰、新华三、宝德、黄河等多个著名品牌。

鲲鹏生态仍面临供应链限制，尚未实现全面恢复。从 2019 年 5 月 15 日开始，美国就宣布将把华 为及其子公司列入出口管制清单。而且，美国一再修改其对华为的禁令进行技术封锁：2020 年 5 月 15 日从禁止华为使用美国芯片设计软件，到 2020 年 8 月 17 日禁止含有美国技术的代工企业 生产芯片给华为，再到 2020 年 9 月 15 日禁止拥有美国技术成分的芯片出口给华为。整体来看， 鲲鹏供应链仍处于尚未恢复状态，对鲲鹏生态建设形成一定的压力。

2.1.3 飞腾：依托 CEC 集团资源，全面发力国产 ARM 生态

飞腾有 20 多年的 CPU 研制积累，背后依托中国电子集团(CEC)。飞腾的核心技术和研发团队则 拥有 20 多年自主 CPU 研制经验，背后依托的是中国电子集团雄厚的科研和产业实力。飞腾早期 基于的是 SPARC 架构，而 2014 年至今，主要是基于 ARM 架构进行服务器、PC 和嵌入式芯片 的开发。

芯片迭代不断推进，性能不断实现超越。2014 年，飞腾基于 ARM 架构的 FT-1500A 推出，性能 相当于 Intel Xeon E3，2017 年推出 64 核的 FT-2000+系列，而 2019 年飞腾桌面版 FT-2000/4 问 世，采用 16nm 工艺，性能相当于 Intel Core i3 系列。截至 2020 年 8 月，桌面版 FT-2000/4 系列 芯片销量突破 100 万片。2020 年 7 月，飞腾发布新一代多路服务器 CPU 腾云 S2500，而且，更 为先进的服务器芯片 S5000 和 S6000 系列也在推进过程中。

飞腾服务器 CPU 代际更迭顺利进行，每 3 年推出更强性能的产品。继 2014 年量产的 FT1500A/16 和 2017 年量产 FT-2000+/64 后，飞腾 2020 年推出最新一代服务器 CPU 产品腾云 S2500，集成 64 个飞腾自研 FTC-663 核，主频 2.0-2.2GHz，单芯片典型功耗 136W，支持 2-8 路直连，性能与 Intel Xeon Gold5118 系列芯片相当。在计算性能上，基于腾云 S2500 的多路服 务器可以实现 2 至 6 倍的算力提升，双路服务器 SPEC2006 整型分值超过 1000 分，四路服务器 分值超过 1800 分，八路服务器分值则更高。

在生态建设方面，依托 CEC 产业资源，飞腾形成了国产 PKS 生态体系。飞腾构建了终端全栈生 态。终端全栈架构包括硬件层，固件、操作系统及驱动层和应用层。在 2020 年 12 月飞腾第二届 生态合作伙伴大会上，飞腾总经理窦强博士提出“共飞腾”生态支持计划：未来 5 年，飞腾将投入 10 亿资金，联合生态伙伴瞄准战略性重点行业，以与生态伙伴联合打造标杆项目、进行产品研发、 搭建联合实验室、生态全方位合作等方式，持续推进国产平台在各行各业生态的繁荣，与广大生 态伙伴合作共赢。

2.1.4 龙芯：从 MIPS 生态做起，全力建设自主 LoongArch 指令系统

龙芯技术源于中科院计算产业，沿着市场化的道路不断发展，已有超过 20 多年的 CPU 行业积累。 2001 年，在中科院计算所知识创新工程的支持下，龙芯课题组正式成立，2010 年，龙芯公司正 式成立，龙芯坚持“市场带技术”道路，坚持自主研发，坚持市场化机制，发展历程为三个十年。

2.2 国产操作系统，开源体系打破海外体系商业垄断

操作系统与数据库等软件共同构成了通常所说的“基础软件”，而操作系统又处于其中的核心地 位，是所有软件的“灵魂”。没有操作系统，底层的计算、存储等硬件资源便无法协调、管理和 控制，上层的应用软件更是无从运行，因此操作系统被称为计算体系之“魂”，但是，长久以来， 中国的操作系统，无论是 PC 还是服务器，都严重依赖国外厂商，对于国家安全构成了较大的威 胁。不过，近年来，国内也涌现出一批厂商，依托国外的开源技术体系，努力构建国产化的操作 系统，支撑着重点行业与领域的安全保障。

开源的 Linux 体系是国产操作系统的技术和生态基础，也是打破操作系统商业垄断的关键力量。 Linux kernel(内核)由 Linus Torvalds 在 1991 年发布，代码免费公开，由全球开发者共同贡献，已 成为影响最广泛的开源软件项目。以 Linux 内核为基础，不同的开发团体(开源社区、企业、个人 等)对内核代码进行一定的修改和补充，加入 GUI(图形界面)、应用等部分，形成了相应的 Linux 操作系统发行版。

目前，国内最重要、最著名的操作系统开源社区是欧拉社区。欧拉最初脱胎于华为内部的 Linux 发行版 EulerOS，2019 年 12 月，华为将其正式开源并重新命名为 openEuler 操作系统。欧拉社 区为上下游合作伙伴提供一个生态融合的场所，而不是直接参与商业版本竞争。目前， openEuler 已经快速成长为中国最具活力的开源社区，社区有超过 2000 个社区贡献者，其中参与 代码贡献的就有超过 1500 个。

基于 openEuler，国内厂商发布了国产服务器操作系统发行版，其中比较重要的是麒麟软件和统 信软件的服务器操作系统发行版。已经作为党政信创、行业信创的重要基础软件。此外，各国产 操作系统基于 Linux 生态也构建了自己的 PC 版本，并成立了相关的开源社区。

2.3 数据库：多条技术路线并存，国产厂商和云厂商崛起

数据库是非常重要的基础软件，和操作系统、中间件并列为三大基础软件。几乎所有的应用软件 都要基于数据库去存储、管理和处理数据，数据库直接影响到应用软件的运行效率、可拓展性、 灵活度和可靠性。对于应用软件的开发，选择合适的数据库是非常重要的环节。数据库根据数据 结构和功能这两个维度进行划分。根据数据结构，可分为：关系型数据库、非关系型数据库；根 据功能不同，可以分为：操作型数据库、分析型数据库。

关系型数据库存储众多行业关键数据、支撑重要行业稳定运行。关系型数据库是建立在关系模型 基础上的数据库，关系模型就是“一对一、一对多、多对多”等关系模型，一个关系型数据库就 是由二维表及其之间的联系组成的一个数据组织。关系数据库存储着各行各业的关键数据，支撑 着金融、电信、政府、交通、能源等行业核心业务系统的稳定、高效运行，是关键系统安全运行 的重要保障。

国内关系型数据库市场发展迅速。据 IDC 统计，2021H1，中国关系型数据库软件市场规模为 11.9 亿美元，整体市场同比增长 37.2%，其中，公有云关系型数据库规模 6.7 亿美金，同比增长0.1%；本地部署关系型数据库规模 5.2 亿美金，同比增长 23.7%。IDC 预测，2021 全年中国关 系型数据库软件市场规模为 27.5 亿美元，到 2025 年将达到 76.7 亿美元，未来 5 年市场年复合增 长率（CAGR）为 30.4%。

海外品牌仍占据国内关系型数据库较大市场份额，但国产厂商、云厂商已经占据一定的市场份额。 本地部署的关系数据库市场中，海外厂商 Oralce、微软、IBM、SAP 份额分别为 26.7%、7.6%、 7.2%和 7.0%，合计占据 48.5%的市场份额，而华为作为国产厂商，国内市场份额已经达到 14.7%，已经超过微软，成为国内份额第二的厂商。而在公有云部署的关系型数据库领域，阿里、 腾讯、华为占据较大的市场份额，这 3 家公有云厂商合计占有 69.5%的市场份额。

在国产数据库生态建设中，以华为 OpenGauss 为代表的国产开源社区起到了重要的作用。 openGauss 是一款开源关系型数据库管理系统，深度融合华为在数据库领域多年的经验。2020 年 7 月，华为正式宣布开源数据库能力，开放 openGauss 数据库源代码，并成立 openGauss 开 源社区，社区官网同步上线。OpenGuass 内核技术来源于华为自用、商用(现仅保留公有云版本) 的 GaussDB 数据库。

国产数据库格局：老四家+巨头版本。经历多年的发展，国产数据库厂商可以分为 2类，第一类是 “老四家”：达梦、人大金仓、南大通用、神舟；第二类是云厂商及其开源版本的发行商，主要 是华为高斯、阿里、腾讯等。（报告来源：未来智库）

三、工业软件已实现一定程度国产替代，龙头公司加 强研发补足短板

3.1 工业软件对于现代化工业生产具有重要意义

工业软件对于现代化工业生产具有重要意义，国内工业软件行业增速快于全球且具有巨大的增长 空间。工业软件的应用能够覆盖产品的全生命周期，包括客户需求、设计、生产、销售以及售后 等各个环节，对现代化工业生产具有重大意义。2013 年以来，制造业进入了新旧动能加速转换的 关键阶段，全球工业软件产业稳步增长，中国工业软件市场更是呈现出快速发展的态势。

随着工业领域内数字化、智能化不断推进，全球 CAD 市场规模增长有望加速。工业数字化技术 能有效利用生产各个环节产生的数据流，为企业各个层面提供实时的数据分析和决策支持，也是 企业实现智能制造的前提。而工业软件将是支撑企业完成数字化转型的核心要素。根据 BIS Research 数据，2023 年全球 CAD 市场规模预计将达到 112.2 亿美元，2028 年将达到 138.3 亿 美元。其中，2D CAD 是通用型产品，主要是用于平面图、剖面图绘制（如 AutoCAD），2023 年 规模将达到 28.3 亿美元；3D CAD 主要用于三维建模，实现设计里的实体、曲面造型（如SoildWorks），2023 年规模将达到 83.9 亿美元。因此，未来几年内，CAD 市场整体增速相较于 2018 年之前将有较大提高。

3.2 在部分领域国产 CAD 软件已基本可对海外软件实现替代

对比海内外工业软件发展历程，国外厂商已进入发展第三阶段，国内仍在第一阶段。工业软件行 业发展可以分为三个阶段，第一阶段是软件自身发展阶段；第二阶段是软件的协同应用，业务流 程实现串通和优化阶段；第三阶段是“工业云”的阶段，这个阶段软件公司由向客户提供单一工 具向为客户提供“软件+服务”的整体解决方案转型。

受益于工业软件正版化、国产化，国内 CAD 厂商有望迎来发展良机：

1> 国家持续推进软件正版化，加大知识产权保护力度。

2> 工业软件国产化趋势加速。随着中美贸易摩擦的影响，核心技术国产化的重要性愈发突出， 出于对先进制造和信息安全问题的考虑，国产研发设计类工业软件进入国内大型企业的步伐 将加快。目前国产工业软件市占率的提升空间极大，在外部环境和国内政策等因素的共同影响下，国产工业软件实现对国外工业软件的逐步替代将成为工业软件行业的长期趋势。

3.3 EDA 行业壁垒高，国内厂商实现追赶任重道远

目前国内 EDA 企业和海外巨头的差距明显，三巨头建立起了坚实的竞争壁垒

海外巨头与其头部客户深度绑定，共同打造生态，实现 EDA 技术与制程和工艺同步、持续地更 新。海外 EDA 巨头具有完整的 EDA 产品线与工具链，并利用丰富的 IP 库打造了完善的 IC 设计 生态，而 IP 授权对于 Fabless 客户的研发是不可或缺的，因此领先的工具与完备的生态也进一步 提升了客户的黏性。同时对于头部 Foundry，EDA 海外三巨头也实现了深度捆绑。由于制程和工 艺在摩尔定律的推动下不断更新，在这个过程中 Foundry 也需要支持先进制程的 EDA 软件，这也 带动了 EDA 工具的不断迭代和更新，因此 EDA 头部厂商能实现“强者恒强”。目前国内厂商缺 乏与头部 Foundry 的深度合作，国产 EDA 产品难以匹配最先进的工艺，这也导致本土企业难以进 入高端芯片设计领域。

中美科技摩擦加剧，EDA 软件成为美国对华封锁的武器。2019 年以来，美国对我国国内高科技 企业的制裁力度不断加大，数次提高对国内部分高科技企业的限制级别，尤其在集成电路和 EDA 工具领域体现的较为明显。例如，2019 年 EDA 三巨头终止了与华为海思的合作，为国产芯片的 发展蒙上了一层阴影。国内集成电路设计及制造企业开始寻求实现 EDA 工具软件的进口替代。对 于国内 EDA 厂商而言，这是一个化危为机的重要时刻。

当前国际形势下，逆全球化的潜在风险不断增加，使得工业生产的独立、安全、自主上升到国家 安全层面。在这种环境下，国产工业软件的发展具有前所未有的战略性意义。美国对中国高新技 术产业的限制逐步加深，给我国的集成电路产业带来了巨大挑战，但这种形势对于国内 EDA 厂商 而言也意味着机遇。

目前，我国芯片设计企业所使用的 EDA 工具主要来自于西方国家，为实现国产替代，我国 EDA 企业任重道远。随着国际贸易环境及政策形势的日趋复杂，EDA 工具的禁运已经成为西方国家对 我国高科技产业发展进行限制的重要手段，对我国集成电路产业健康持续发展造成了重大影响。 2021 年 2 月 19 日，全面深化改革委员会第十八次会议提出，加快攻克重要领域“卡脖子” 技术，有效突破产业瓶颈，牢牢把握创新发展主动权。为了创造稳定的产业发展环境、打造完善 的集成电路供应链体系，我国亟需提升国产 EDA 工具软件技术水平，加速 EDA 工具国产化替代 进程。

3.4 工控领域国内已有较强实力，逐步从国产替代走向国际市场

工业控制系统是智能制造的“大脑”，连接人与机器。工业自动化是指机器设备或生产过程在不 需要人工直接干预或较少干预的情况下，按预期的目标实现测量、操纵等信息处理和过程控制的 统称。按功能划分，自动化控制具体包括控制系统、驱动系统、反馈系统、执行系统、运动控制 系统等，其中的控制系统被称为是工厂的“大脑”，是工业生产尤其是流程工业的中枢和基础， 其安全稳定性、效率性直接影响生产流程各个生产环节。传统控制系统一般包括仪器仪表系统、 DCS 系统、PLC 系统、SIS 系统、SCADA 系统、执行调节系统等。

DCS 产业集中度逐步提高，国产龙头厂商份额提升明显。DCS 是集合软件、硬件及系统服务为 一体的系统，其最主要的特征为分散控制、集中管理，使其适用于流程型行业的生产过程控制与 生产管理，与 PLC 侧重于局部逻辑控制相比，DCS 更注重模拟量的控制，因此 DCS 系统拥有更 强的数据传输和管理能力，这也是大型流程工业项目广泛应用 DCS 系统的主要原因。国内 DCS 业务大部分份额由跨国公司和国内的几家头部企业占据，且市场份额有进一步集中的趋势。根据 睿工业统计，国内 DCS 市场 2010 年 CR5 为 59.7%， 2020 年达到 76.6%。工业现代化程度的提 升带动化工等下游用户产业集中度提高，大规模装置和大型工程数量将逐渐增加，小企业因满足不了更高的产品要求逐步退出市场，将进一步促进产业集中。同时国产龙头品牌的市占率显著提 升，中控以及和利时的市场份额均实现较大幅度提升。

中控技术旗下子公司已获得沙特阿美供应商资格，海外推展有望加速。公司积极推行国际化战略， 研发适用海外市场的控制系统国际化版本，提高销售海外产品应用的适用性以及产品方案的整体 性价比，重点推进核心产品线国际化和面向海外项目的联网和远程诊断维护方案。公司积极开展 国际化技术标准的合规性与产品认证工作 ，推动与大型跨国集团的合作，研发细分国际化市场的 产品组合和行业解决方案。今年 3 月 16 日，中控旗下子公司正式通过沙特阿美（全球最大的石油 生产公司）供应商审核，成功进入沙特阿美供应商名录，获得市场准入条件，标志着公司拓展国 际市场实现重大新突破。

四、行业信创和东数西算推动国产基础软硬件与生态走向完善

4.1 行业信创空间广阔，B 端需求提出更高挑战

行业信创持续推进，国产基础软硬件生态不断完善。政务信创在 19-21 年得到顺利推广，为国产 基础软硬件产业提供了规模化、体系化的的推广和实践经验。此外，行业信创也在过去几年间开 始启动。我们认为，经历了过去 2 年的试点，行业信创趋势已经基本确立，推广的节奏、范围、力度都有望提升，有望在“十四五”期间贯彻推进。在信创推进的过程中，国产芯片和重要基础 软件也经历了升级迭代和产品打磨，国产生态因此不断完善。

行业信创重要大型集采订单陆续披露，国产化率和厂商份额得到广泛关注。在重点行业中，金融、 运营商是信创战略推进最快的 2 大重点行业，相关大型集采订单可作为影响市场预期的标杆案例， 尤其是国产化率、厂商份额等关键信息有望获得较高的关注度。进入 2022年以来，中国移动、中 国电信等大型运营商企业的服务器集采订单陆续披露，成为验证行业信创逻辑、展望厂商份额的 重要依据。出于公开中标信息的可得性，下面主要以电信行业的中标数据为例进行分析。

中国电信服务器集采公告发布，国产服务器占比约 27%。2021 年 11 月，中国电信发布 2021- 2022 年服务器集中采购项目集中资格预审公告，其中 I 系列（搭载英特尔芯片）141799 台、A 系 列（搭载 AMD 芯片）4800 台、G 系列（搭载鲲鹏或海光或飞腾芯片）53401 台，共计 20 万台， 由此计算，国产服务器数量占比约为 27%。

此前，中国移动服务器集采中报公告发布，国产化标包分别为海光芯片、鲲鹏芯片服务器。2 月 17 日，中国移动官网公布了 2021-2022PC 服务器集采项目第 8 标包和第 13 标包的中标结果， 共包含 2.8 万台服务器和 3775 台服务器，中标金额约 25 亿元，搭载芯片为鲲鹏。

2022 年 1 月 14 日，中移动公布了标包 3,7,11,12 的中标公告，包括中兴、中科可控等公司合计中 标额约 13 亿元，搭载芯片为海光。

中移动、电信 2 家合计采购国产服务器超 70 亿元，鲲鹏整机和海光整机份额各半。截至 2022 年 2 月 27 日，中国移动、中国电信 2021-2022 服务器集采中标名单中，合计国产服务器整机价值量 73.47 亿元，其中海光整机 37.84 亿元，鲲鹏整机 35.63 亿元。

行业信创仍有较大推进空间。目前，从重点行业来看，仅金融(主要是银行)、电信运营商 2 个行 业的信创战略看到明显推进，电力、交通、医疗、非银金融、教育、制造等行业仍尚未正式启动 信创进程，有待后续相关规划的出台，整体来看信创战略仍有广阔的实施空间。

相较于普通办公场景，B 端场景更加丰富、更加专业化，客观上为国产化进程提出了更高的挑战， 部分核心系统直接进行国产化替换仍然面临一定的难度。以银行业为例，国内大型银行核心系统 仍以 IBM 大/小型机为硬件基础，以 Oracle 等海外品牌数据库为软件底座。虽然分布式架构自 2016 年开始从互联网行业向传统行业渗透，但是主要应用于外围边缘系统，而核心、关键业务系 统仍对海外高端型号有较大的依赖程度。

4.2 “东数西算”工程从地理分布与国产化两个维度提升数字 基础设施安全性

“东数西算”工程全面启动，吹响数字经济新基建的号角。2022 年 2 月 17 日，国家发改委、中 央网信办、工信部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、 内蒙古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集 群，至此，“东数西算”工程正式全面启动。而在今年 1 月国务院发布的《十四五数字经济发展 规划》中，就提出要加快构建算力、算法、数据、应用资源协同的全国一体化大数据中心体系。 我们认为，“东数西算”工程吹响了数字经济新基建的号角。

“东数西算”工程主要利用西部地区的资源优势提供算力支撑。近年来，随着数字技术的蓬勃发 展和向社会经济各领域的快速渗透，算力已经成为推动数字经济发展的核心资源，而数字经济发 展和数据资源的产生主要集聚在我国的东部地区，而西部地区则有着较为充沛的土地、能源资源， 通过“东数西算”工程的实施，可以将东部地区算力需求有序引导到西部，优化数据中心建设布 局、推动区域协调发展，同时也是扩大有效投资的手段。据发改委官员介绍，截止目前，我国数 据中心规模已达 500 万标准机架，而未来每年算力需求将以 20%以上的速度增长，从而为“东数 西算”工程提供较好的需求端保障。

八大算力枢纽、十大数据中心集群构成“东数西算”整体构架。按照全国一体化大数据中心体系 布局，8 个国家算力枢纽节点将作为我国算力网络的骨干连接点，开展数据中心与网络、云计算、 大数据之间的协同建设，并作为国家“东数西算”工程的战略支点。每个枢纽节点将发展 1-2 个 数据中心集群，算力枢纽和集群的关系，类似于交通枢纽和客运车站，数据中心集群将汇聚大型、 超大型数据中心，具体承接数据流量。

数据枢纽之间形成梯次布局、有效协作的关系。“东数西算”八大枢纽中，有 4 个位于东部地区， 主要是因为部分时效性高的应用，网络传输延时使得西部枢纽难以承担，因此，在未来的算力资 源应用方面，西部地区数据中心主要处理网络时延要求较低的业务，比如后台加工、离线分析、 存储备份等，而东部地区数据中心主要处理金融证券、视频通话、工业互联网、AI 推理、灾害预 警等实时性要求较高的业务。

“东数西算”可以类比 “西电东送”、“西气东输”等国家重大工程。从资源潜力和需求分布的 角度， “东数西算”工程与“南水北调”、“西电东送”、“西气东输”等国家重大工程类似， 均是西部地区存在着较为丰富的资源潜力，而需求主要集中在东部地区，从此前几项工程投资规 模来看，都在数千亿级。虽然目前我们没有“东数西算”整体投资规模的数据，十大集群之一的韶关集群计划到 2025 年建成 50 万架标准机架、500 万台服务器规模，投资 超 500 亿元(不含服务器及软件)，据此测算， “东数西算”整体投资也将达到数千亿元。

“东数西算”重大工程从地理位置布局和国产化试点两个维度支撑未来国家算力安全。首先，从 地理位置角度，过去中国 IDC 中心主要分布在沿海发达省市，尤其是一线城市及周边，如果遇到 地震等自然灾害或其他人为灾害，数据安全和算力资源将面临较为严重的风险，此次东数西算工程在内蒙、宁夏、四川、重庆、甘肃、贵州等西部地区布局了相关集群与计算中心枢纽，将从地 理分布层面，降低数据中心过于集中所带来的风险。

国产 x86 生态也在积极参与，有望成为重要的技术支撑之一。过去国内大型数据中心主要采用基 于英特尔、英伟达等国外巨头芯片生产的服务器，而此次成渝枢纽的重庆科学城先进数据中心项 目启动建设，国产高性能 x86 生态将直接参与。2022 年 2 月 25 日，重庆西部 科学城璧山片区 21 个重大项目集中开工。在这批开工项目中，西部(重庆)科学城先进数据中心项 目(IDC)总投资不低于 20 亿元，占地 20 亩，将建设安装 144 个超高密度液冷机架和 208 个风冷 机架，建成后可提供总计包含 72.3 万个国产高性能 X86 处理器核心、1760 块国产高性能计算加 速卡的 9720 个通用计算节点和 1800 个智能计算节点，建成后将承接国家“东数西算”工程，成 为全国一体化大数据中心成渝枢纽节点。

五、重点公司分析

5.1 基础软硬件

5.1.1 中科曙光： 国产 x86 生态龙头，结构升级确保利润增速，行业信创格局打开

信创龙头地位持续强化， 国产 x86 生态体系优势不断强化。曙光是信创服务器龙头，在高性能计 算领域积累了深厚的技术基础和客户信任度，行业信创试点中占据了较高的份额。 而且， 公司募 投项目包括 IO 模块研发与产业化、 BIOS 启动固件和 BMC 管理固件等产品与技术领域，围绕国 产高端 CPU 进行核心模块布局，并持续拓展云、高端运算、存储、网全、自主软件等计算生态。 我们认为，公司作为信创龙头的行业地位稳固， 国产 x86 生态体系不断完善，竞争优势有望强化。

利润增速持续高于营收，结构升级强化业绩韧性。 自 2019 年以来，公司已经连续 3 年实现利润 增速高于营收， 2019-2021 归母净利润增速分别为 37.9%、 38.5%、38.0%，扣非净利润增速分 别为 41.7%、 36.6%、 43.2%，而同期的收入增速分别为 5.2%、 6.7%、 10.1%，公司的利润增 长表现出了较为强劲的韧性。我们认为，公司在高性能计算等毛利率较高的业务领域积极发力， 利润率水平有望延续改善。

行业信创持续发力，国产服务器及相关生态厂商迎来发展机遇。 2 月 17 日，中国移动官网公布 了 2021-2022PC 服务器集采项目第 8 标包和第 13 标包的中标结果，共包含 2.8 万台服务器和 3775 台服务器，中标金额约 25 亿元；此前，在 2022 年 1 月 14 日，中移动公布了标包 3,7,11,12 的中标公告，包括中兴、中科可控等公司合计中标额达 13 亿元。我们认为，金融行业信创、运 营商行业信创的推广力度有望在 2022 年进入新的阶段，国产服务器及相关生态厂商有望因此获 得发展契机。

中科曙光为海光信息最大股东，相关股权价值有望得到重估。目前，中科曙光持有海光信息 6.499 亿股，持股比例 32.1%。 若发行成功，依据招股书措辞， 按发行 5.06 亿股计算，发行后 公司将持有海光信息 25.68%股权，保持海光信息第一大股东地位。 如发行顺利，我们认为海光 信息启动发行后，中科曙光持有的股权价值有望得到重估。

5.1.2 海光信息：国产 x86 算力生态引领者，产品和技术实现有序迭代

海光 CPU 已经形成高中低端产品系列，而且更新迭代有序进行，呈现良性发展态势。海光信息 是国产 x86 生态的代表性企业，旗下 CPU 的第一代、第二代产品已经成功量产并实现商业化推 广、第三代产品预计在 2022 年内实现量产、第四代也在研发推进过程中。公司形成了 7000 系列、 5000 系列、3000 系列的 CPU 产品矩阵，分别覆盖高、中、低端算力领域，满足不同场景和不同 规格的算力需求。海光 CPU 不同型号之间存在明显的定价、出货量差异，呈现有序的产品结构。 代际的升级在导致产品均价、毛利率提升的同时，也促进了产品在重点行业市场(比如金融、电信) 的进一步推广和应用，带动公司营收增速保持较高水平。在 DCU 领域，公司 DCU 深算一代已经 贡献收入，深算二代也处于研发阶段。

营收持续增长，归母净利润在 2021首次转正，商业化进程健康。2021 年，公司营收突破 20亿， 同比增速 126%，继续保持翻倍以上增速。利润层面，作为起步阶段的芯片公司，海光于 2021 年 首次实现归母净利润、扣非净利润均转正：归母净利润达到 3.27 亿、扣非净利润达到 2.65 亿。

行业信创集采订单持续披露，x86 生态占据重要地位。2 月 25 日，中国电信发布 2021-2022 服务 器集中采购项目中标情况， 其中，G 系列是国产芯片服务器，搭载鲲鹏或海光或飞腾芯片，共计 53401 台服务器；2 月 17 日，中国移动官网公布了 2021-2022PC 服务器集采项目第 8 标包和第 13 标包的中标结果，共包含 2.8 万台服务器和 3775 台服务器，中标金额约 25 亿元；此前，在 2022 年 1 月 14 日，中移动公布了标包 3,7,11,12 的中标公告，包括中兴、中科可控等公司合计中标额达 13 亿元。我们认为，金融行业信创、运营商行业信创的推广力度有望在 2022 年进入新的 阶段，国产服务器及相关生态厂商有望因此获得发展契机。

东数西算工程启动，国产 x86 算力生态有望参与其中。2 月 17 日，国家发改委、网信办、工 业和信息化部、国家能源局联合印发通知，同意在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、成渝、内蒙 古、贵州、甘肃、宁夏等 8 地启动建设国家算力枢纽节点，并规划了 10 个国家数据中心集群。至 此，全国一体化大数据中心体系完成总体布局设计，“东数西算”工程正式全面启动。而在东数 西算的部分枢纽，例如成渝枢纽，国产 x86 生态也有望作为重要的技术支撑直接参与，从而获得 更广阔的发展机遇。

依托中科院科研背景资源，与大股东中科曙光存在业务协同性。截至 2022 年 3 月，公司主要股 东中科曙光、成都国资、海富天鼎合伙、蓝海轻舟合伙分别持有公司 32.10%、 19.53%、 12.41% 和 6.99%的股份，目前暂无控股股东和实际控制人。公司第一大股东中科曙光是国产 x86 服务器 龙头，与海光信息的 x86 芯片业务存在天然的协同性。

5.1.3 飞腾信息： 依托 CEC 集团资源，全面发力国产 ARM 生态

公司有 20 多年的 CPU 研制积累，背后依托中国电子信息产业集团(CEC)。2014 年，中国电子信 息产业集团、天津滨海新区政府、天津先进技术研究院三方联合成立天津飞腾信息技术有限公司， 致力于飞腾系列 CPU 的设计研发和产业推广。飞腾公司核心技术和研发团队来自国内顶尖高校， 拥有 20 多年自主 CPU 研制经验。

公司已经形成了丰富而全面的产品线，面向服务器、PC 和嵌入式三大领域。飞腾目前主要包括 高性能服务器 CPU（飞腾腾云 S 系列）、高效能桌面 CPU（飞腾腾锐 D 系列）和高端嵌入式 CPU（飞腾腾珑E系列）三大系列，为从端到云的各型设备提供核心算力支撑。基于飞腾 CPU的 产品覆盖多种类型的终端（台式机、一体机、便携机、瘦客户机等）、服务器和工业控制嵌入式 产品等，在国内政务办公、云计算、大数据以及金融、能源和轨道交通等行业信息系统领域已实 现批量应用。

产品在党政信创市场份额较高，行业信创有望持续发力。截至 2020 年 8 月，飞腾桌面版 FT2000/4 系列芯片销量突破 100 万片，是公司产品获得较高接受度的直接表现。在服务器信创市场， 2020 年 7 月，飞腾发布新一代多路服务器 CPU 腾云 S2500。更为先进的服务器芯片 S5000 和 S6000 系列也在推进过程中。

5.2 工业软件领域优选各领域龙头

5.2.1 中望软件：国产 CAx 软件龙头，产品边界持续拓展

公司是国内领先的研发设计类工业软件供应商。经过 20余年在工业软件领域的深耕细作及持续研 发投入，公司拥有自主 2D CAD 平台、自主 Overdrive 几何内核及 CAE 仿真分析等核心技术，相关核心技术拥有自主知识产权，具备底层开发能力，产品核心模块不依赖于第三方供应商，有效 避免了在商业竞争及贸易争端中被第三方“卡脖子”的情况。未来，公司将致力于打造涵盖设计、 仿真、制造全流程的 CAx 一体化平台，致力于成为国际领先的 All-in-One CAx 解决方案供应商。

5.2.2 华大九天：国内综合实力最强的 EDA 龙头

华大九天是国内规模最大、产品线最完整的 EDA 供应商。公司成立于 2009 年 5 月，自成立以来 一直聚焦于 EDA 工具的研发工作。公司过去承担了国家“核心电子器件、高端通用芯片及基础软 件产品”重大科技专项中的“先进 EDA 工具平台开发”与“EDA 工具系统开发及应用”两项 EDA 相关课题。经过多年发展创新，公司已经成为国内规模最大、产品线最完整、综合技术实力 最强的本土 EDA 企业，也是“大规模集成电路 CAD 国家工程研究中心”的依托单位。目前，公 司主要从事 EDA 工具软件的开发、销售及相关服务，主要产品包括模拟电路设计全流程 EDA 工 具系统、数字电路设计 EDA 工具、平板显示电路设计全流程 EDA 工具系统和晶圆制造 EDA 工具 等。

5.2.3 概伦电子：深耕器件建模与电路仿真，具有国际竞争力

公司专注于器件建模与电路仿真两大环节，逐步在全球范围内取得较为稳固的市场地位。公司成 立于 2010 年，次年推出器件建模平台 BSIMProPlus。公司成立以来一直专注于 EDA 工具的自主 设计和研发，在器件建模和电路仿真两大集成电路制造和设计的关键环节掌握了具备国际市场竞 争力、自主可控的 EDA 核心技术，形成了核心关键工具，能够支持 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节 点和 FinFET、FD-SOI 等各类半导体工艺路线，构建了较高的技术壁垒。目前，公司器件建模及 验证 EDA 工具已在全球形成较为稳固的市场地位，电路仿真及验证 EDA 工具已部分实现对全球 领先企业的替代，得到全球领先存储器芯片厂商的广泛使用。公司的主要客户包括台积电、三星 电子、SK 海力士、美光科技、联电、中芯国际等全球领先的集成电路企业。

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国内半导体硅片龙头，沪硅产业-U：引领 12 英寸硅片国产替代

1. 大尺英寸硅片国产化的领航者

1.1. 公司概况：国内半导体硅片龙头

公司成立于 2015 年 12 月，是中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一，也是中国大 陆率先实现 12 英寸半导体硅片规模化生产和销售的企业。

公司的发展历程可以从两个方面着眼：

从整体角度看，作为控股型企业，公司通过外延并购进行扩张，于 2016-2019 年先 后收购并整合上海新昇、Okmetic、新傲科技三家子公司，并于 2020 年在科创版成功上市；

公司主要产品为半导体硅片，产品类型涵盖 12 英寸抛光片及外延片、8 英寸及以下抛光片、 外延片以及 8 英寸及以下的 SOI 硅片。

产品主要应用于存储芯片、图像处理芯片、通用处 理器芯片、功率器件、传感器、射频芯片、模拟芯片、分立器件等领域。

从客户来看，公司客户包含台积电、联电、格罗方德、意法半导体、Towerjazz 等国际芯片 厂商，以及中芯国际、华虹宏力、华力微电子、长江存储、武汉新芯、长鑫存储、华润微 等国内所有主要芯片制造企业。

公司硅片业务主要通过三个子公司开展：

上海新昇负责 12 英寸抛光片、外延片，产品主要面向逻辑芯片、存储芯片、图像处理 芯片、通用处理器芯片等市场领域；

Okmetic 负责 8 英寸及以下抛光片、SOI 硅片，产品主要面向 MEMS、先进传感器和汽车电子等细分市场；

新傲科技负责 8 英寸及以下外延片、SOI 硅片，产品主要面向射频芯片、功率器件等 细分市场。 其中，Okmetic 与新傲科技的 SOI硅片产品应用领域不同，8 英寸及以下各尺英寸产品占比 也有一定差异。

此外，新傲科技于 2019 年新增受托加工业务，具体为：

1）从 Soitec 采购 衬底片，利用 SmartCutTM技术生产 SOI 硅片并向 Soitec 销售；

2）接受客户委托加工外延 片。

增资鑫华半导体，推动上游原材料国产化：

2022 年 1 月 28 号，公司发布公告，拟以人民 币 0.32 亿元增资鑫华半导体。本次增资完成后，公司将持有鑫华半导体 1.0323%的股权。

鑫华半导体是国内目前系统掌握高纯半导体级多晶硅提纯技术、并成功量产形成下游批量 销售的企业之一，近年来，公司对鑫华半导体的电子级多晶硅材料进行了生产与使用论证， 并取得了一定的进展。

公司本次参与鑫华半导体的增资，将可实现进一步培育国产电子级 多晶硅供应商，推动公司国产化原材料的应用。

公司股东国盛集团、产业投资基金、嘉定开发集团、新微集团等均有国资直接或间接持股， 截至 2021 年上半年，公司国资持股比例合计超过 50%。

其中，国盛集团和产业投资基金 持股比例均为 20.84%，为公司并列第一大股东，二者不存在一致行动关系，故公司没有实 际控制人。 公司与中科院微系统保持紧密合作关系。

微系统所既是公司股东新微集团的控股股东，也 是公司子公司新傲科技的发起人。

公司与微系统所联合成立了高端硅基材料技术研发中心， 并且共同承担了多项研究课题，公司研发团队中亦有部分人才来自微系统所。

1.2. 财务分析：12 英寸营收占比快速提高，各项费用率逐步下降

从公司产品结构来看，8 英寸硅片是目前收入主要来源，销量稳步增长，12 英寸占比迅速 提高。

根据公司公告，2021 年，8 英寸以下半导体硅片（含 SOI 硅片）收入 14.21 亿元， 同比增长 15.78%，占营收比 57.59%，主要是由于 2021 年上半年市场需求增加，同时 Okmetic 和新傲科技产能较上年同期有所提升，因此 200mm 及以下半导体硅片（含 SOI硅 片）销量持续增加。

12 英寸半导体硅片收入 6.88 亿元，同比提高 117.94%，占营收比 27.91%，12 英寸占比持续提高，主要由于市场需求增加以及上海新昇的产能逐步扩大，产品规格档次较上年同期进一步提升。

从公司整体营收来看，公司业务发展迅速，收入规模不断扩大，市场份额持续提升。2019- 2021 年，公司营业收入分别约为 14.9 亿元、18.1 亿元和 24.7 亿元，占全球市场份额分别 约为 1.8%、2.3%和 2.7%，市场占有率逐步提高。

公司 8 英寸硅片盈利能力比较稳定，12 英寸硅片毛利率明显改善。

2019-2021 年，公司 8 英寸硅片毛利率分别为 24.44%、21.76%、21.48%，12 英寸硅片毛利率分别为-47.96%、- 34.82%、-6.17%，公司 300mm 半导体硅片毛利率总体呈上升趋势，但是毛利率持续为负， 主要原因为半导体硅片属于技术、资金和人力多重密集型行业，由于 300mm 半导体硅片生 产设备价格较高，公司生产设备、厂房购建需要投入大量资金，目前产能还处于快速提升 阶段。

2021 年，公司 12 英寸硅片毛利率-6.17%，呈现明显改善趋势。

从公司整体盈利能力来看，2019-2021 年毛利率分别为 14.55%、13.10%、15.96%，净利 率分别为-6.78%、4.97%、5.90%，在 12 寸盈利能力明显改善的带动下，公司 2021 年整体毛利率有所提高。

根据公司公告，2022 年 1-2 月，公司营业收入约 5.11 亿元，同比增长约 51%；实现扣非 归母净利润约-806 万元，较上年同期减亏约 2,376 万元，减亏约 74%。公司在营收大幅增 长的同时，亏损大幅减少，盈利能力持续提高。

费用方面，销售费用稳中有升，研发费用和财务费用略有降低，管理费用有所升高，随着公司收入规模的增长，整体费用率呈现下降趋势，2021 年，公司销售、管理、研发、财务 费用率分别为 2.84%、14.16%、5.10%、1.92%，同比分别-15.78pct、-12.43pct、- 54.61pct、-29.46pct，各项费用占收入比例明显下降。

3. 海外巨头长期垄断硅片，国内企业进展迅速

3.1. 半导体硅片技术壁垒高，海外巨头长期垄断市场

技术和认证是进入半导体硅片行业的壁垒。半导体硅片行业是一个技术高度密集型行业，其核心工艺包括单晶工艺、成型工艺、抛光工艺、外延工艺等，技术专业化程度颇高。

半导体行业的飞速发展对半导体硅片的生产技术和制造工艺提出了更高的要求，主要体现在：

（1）增大半导体硅片的尺英寸；

（2）减少半导体硅片晶体缺陷、表面颗粒和杂质；

（3）提高半导体硅片表面平整度、应力和机械强度等方面。

鉴于半导体芯片的高精密性和高技术性，芯片生产企业对于半导体硅片的质量要求极高， 因此对于半导体硅片供应商的选择相当谨慎，并设有严格的认证标准和程序。

后进企业要进入主流芯片生产企业的供应商队伍，除了需要通过业内权威的质量管理体系认证以外，还需要经过较长时间的采购认证程序。

设备也是半导体硅片行业的关键壁垒。

硅片生产厂商往往对设备拥有严格的控制，如日本 的厂商多通过自身或控股子公司设计制造，不对外销售，其他厂商也拥有独立的设备供应 商并且签订严格的保密协议。

根据 SEMI 数据，2018 年全球硅片设备市场规模为 26.93 亿 美元，单晶炉、CMP 抛光机以及量测设备是硅片行业最为关键的三大设备，对应市场份额 分别为 25%、15%、20%。同时，越高制程的晶圆生产对硅片纯度、表面平整度等要求也 就越高，相应价格也会越高，所以实现技术的突破也需要公司长期的积累。

半导体硅片被海外垄断，市场集中度高。

由于国内半导体硅片行业起步较晚，相比于境外 成熟的硅片供应商，国内硅片厂商的弱势贯穿技术到成本，市场份额很小。

半导体硅片行 业是寡头垄断的行业，长期以来均被全球前五大硅片厂商垄断，包括日本的信越化学和 SUMCO、中国台湾环球晶圆、德国 Siltronic 和韩国 SKSiltron，上述五家企业合计占据 90% 以上市场份额。

1. 信越化学

信越化学是全球第一大硅片生产商，成立于 1926 年,主营业务包括半导体硅片业务、PVC 及化工产品、有机硅和电子材料等。

作为高科技材料供应商,信越化学在半导体硅、聚氯乙 烯等原材料供应方面首屈一指,半导体硅片市场份额常年位居全球第一。

为了确保高品质产 品的稳定供应，信越集团自行生产主要事业的主原料—金属硅，从而确立了从原料开始的 一贯式生产体制。

在这种体制下，信越集团作为世界一流的供应商，在有机硅领域中采取 多元化发展战略，在 2001 年开始大量生产 300mm 半导体硅片。

目前信越集团制造的高性 能有机硅产品多达 4000 多种，现已广泛应用于电子、电气、汽车制造、机械制造、化工、 纺织、食品工业以及建筑工程领域，并在所有产业方面提供了高附加价值的产品。

FY2017 到 FY2020，公司营业收入、营业利润和利润率均稳步增长，FY2021（2020 年 3 月到 2021 年 3 月）半导体硅片占比公司营收 24.99%，为公司第二大业务；FY2021 公司 半导体硅片业务实现营收 3740.97 亿日元，同比增加-3.49%，净利润再创新高达到 1441 亿日元，5 年 CAGR 为 20.81%，利润率为 38.52%，5 年 CAGR 为 11.69%。

2. 日本盛高

日本盛高（SUMCO）是日本的高纯硅制造商、世界第二大硅晶圆生产商；它的半导体硅晶 片部门制造和销售用于半导体的各种硅晶片，包括用于制造存储器产品和微处理单元(MPU) 的抛光晶片，外延晶片和其它半导体。

1999 年 7 月，公司由住友金属工业株式会社，三菱 材料公司和三菱材料硅公司共同投资成立硅晶圆联合制作所；2002 年与三菱硅材料合并， 2005 年更名株式会社 SUMCO，并于东京证券交易所上市；2017 年宣布投资 436 亿日元 进行扩产。

2021 年 9 月 30 日，SUMCO 宣布斥资 2287 亿日元，扩建 300mm 先进硅片产 能，其中 2015 亿日元用于投建位于日本佐贺县现有设施旁的新厂房；其余 272 亿日元用于 SUMCO 子公司 SUMCOTECHXIVCorp.的工厂产能扩建；建筑施工和生产设备的安装将于 2022 年开始，2023 年分阶段上线投产。

在行业景气度影响之下，2016 年至 2020 年盛高的营收和净利润都处于波动状态，2018 年 开始盛高营收和净利润都出现下滑情况；公司利润率在 2018 年达到 18.02%后呈下降趋势， 2021 年开始回升，前三季度利润率为 11.23%。

2021 年前三季度公司营收为 2444.63 亿日 元，同比增长 11.76%，净利润为 274.52 亿日元，同比增长 35.84%。

3. 环球晶圆

环球晶圆是全球第三大半导体硅片制造商，主要经营地在中国台湾，前身为中美硅晶制品 股份有限公司的半导体事业处，中美硅晶集团于 1981 年成立于新竹科学工业园区，于 2011 年 10 月 1 日完成企业体的独立分割，正式将半导体事业处分割独立而成为环球晶圆 股份有限公司。

环球晶圆为台湾半导体产业最大的 3 吋至 12 吋专业晶圆材料供应商，产品 应用已跨越电源管理元件、车用功率元件、资讯通讯元件、MEMS 元件等领域。公司 2008 年到 2016 年先后收购美国 GlobiTech，日本 CovalentMaterials，丹麦 Topisl 和美国 SEMI； 待 2022 年完成对 Siltronic 的收购后公司市场规模将跃居全球第二。（报告来源：远瞻智库）

根据公司公告，公司 2023、2024 年将针对 12 英寸产能启动去瓶颈与扩产计划投入 8-9 亿美元(约合新台币 223 至 251 亿元)，总产能将增加 10-15%。 受行业景气度影响，2021 年上半年公司经营状况有所好转，公司利润率自 2018 年开始趋于平稳；2021 年前三季度，环球晶圆营收为 453.78 亿新台币，同比 10.08%，净利润为 105.78 亿新台币，同比增长 11.88%，利润率为 23.31%，同比增长 8.4%。

4. Siltronic

Siltronic 德国世创是全球排名第四的半导体硅片制造商，1990 年开展首个 300mm 硅晶片 项目，1998 年开始生产 300mm 硅片。

除了各种晶片形状外，产品组合还包括抛光、外延和退火处理， 以及其他特殊产品设计 ；目前公司有多条硅晶圆生产线： 德国 有150/200/300mm 的产线，新加坡有两条（200mm 和 300mm），美国俄勒冈州的波特兰有 一座晶圆厂（200mm）。

公司的合作伙伴包括三星，与三星在新加坡建立了合资企业。

德 国世创在欧洲、美国和亚洲拥有生产和销售网点。2021 年前三季度公司实现营收 10.29 亿 欧元，同比增长 11.61%；净利润实现 1.71 亿欧元，同比增长 30.53%，业绩增长与晶圆销 售面积增加、平均售价略高和长期有利的外汇影响有关。

受行业景气度影响，公司利润率 在 2018 年达到 25.60%后开始下降，2021 年回升，前三季度利润率为 16.62%。

为提升 2023 年外延晶圆产量，公司将增加弗莱堡工厂 300 毫米硅锭和外延的产能；此外，公司 2021 年的资本支出已经由 4 月份的 2.5 亿欧元上调至 4 亿欧元。公司计划的 300 毫米晶圆厂已于 2021 年 10 月 26 日在新加坡开工，新晶圆厂将包括锭生长以及抛光和外延晶圆设施，预计 2024 年初将有第一批晶圆出晶圆厂；根据目前的规划，到 2024 年底，新晶圆厂的资本支出将约为 20 亿欧元。

5. SKsiltron

SKsiltron 是半导体工艺的必备材料硅晶片的专业制造商，公司前身是 LGsiltron，2017 年被 SK 集团收购后更名 SKsiltron。公司以世界最高水平的结晶度、洁净度和平坦度技术为基础， 是唯一一家向全球半导体企业提供产品的韩国公司。截至 2018 年，全球晶片供应商销售市 场份额为 10.6％，位居全球第五。

2016 年至 2020 年 SKsiltron 营业收入稳步提升，2021 上半年公司营业收入为 8618.28 亿韩元，同比增长 3.39%。2016 年至 2018 年公司利润率 大幅上涨，2018 年达到 21.24%后下降，2021 年前三季度利润率为 16.62%。

3.2. 国产替代空间广阔，国内厂商加速布局

12 英寸硅片 全球半导体正在经历第三次产业转移，国内半导体企业迎来机会。

全球半导体的三次产业转移过程为：

1）20 世纪 70 年代，从美国转至日本：在日本成就了世界级半导体材料企业， 直至今日垄断全球半导体材料供应；

2）20 世纪 80 年代，从日本转至韩国和中国台湾：在 韩国成就了三星、LG、海力士等存储芯片巨头，中国台湾则成就了全球逻辑芯片代工龙头 台积电；

3）21 世纪开始，从中国台湾转移至中国大陆：中国半导体企业机会来临，中国大 陆半导体材料、设备自主可控将是长周期趋势。

中国半导体硅片产能扩充速度高于全球，国内产商加紧布局 12 英寸。

根据 IC Insights， 2018 年中国大陆硅片产能 243 万片/月（约当 8 英寸），占全球硅片产能的 12.5%。

IC Insights 预测，随着硅片产能持续向中国转移，2022 年中国大陆硅片产能将达 410 万片/月， 占全球产能的 17.15%。行业内 8 英寸硅片的扩产相对较少，包含规划项目产能约 345 万片 /月。

在 12 英寸硅片开发与产业化方面，国内厂商 12 英寸片的规划产线约 20 条，如果均 如期投产，2023 年累计产能将达到 560 万片/月。

4. 技术实力国内领先，引领硅片国产替代

4.1. 核心技术覆盖全面

公司已掌握包含 12 英寸半导体硅片在内的半导体硅片生产的整套核心技术，具体包括单晶 生长技术、切割技术、化学腐蚀技术、研磨技术、抛光技术、清洗技术、外延技术、SOI 技术与量测技术。

公司先后实现 SOI 硅片和 300mm 大硅片从无到有、从零到一的突破后，继续提升技术水 平、扩大产品种类、拓展产品应用的广度。

公司已在技术上实现 300mm 硅片 14nm 及以上 逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖和规模化销售、在客户上实现国内主要芯片制造厂商的全 覆盖、在下游应用上实现了逻辑芯片/CIS 芯片/射频芯片以及包括 DRAM、3D-NAND、 NORFlash 在内的存储芯片的全覆盖，解决了国内 300mm 大硅片供应的“卡脖子”问题。

公司掌握的半导体硅片生产的核心技术：

包括但不限于 300mm 硅片、200mm 及以下硅片 相关的直拉单晶生长、磁场直拉单晶生长、热场模拟和设计、大直径硅锭线切割、高精度 滚圆、高效低应力线切割、化学腐蚀、双面研磨、边缘研磨、双面抛光、单面抛光、边缘 抛光、硅片清洗、外延等技术；

以及 SOI 硅片生产领域内最全的技术，包括拥有自主知识 产权的 SIMOX、Bonding、Simbond 等先进的 SOI 硅片制造技术，并通过授权方式掌握了 SmartCutTM 生产技术。

公司累计承担了 7 项国家级重大专项项目，技术水平和科技创新能 力国内领先。

公司子公司上海新昇 300mm 大硅片技术水平国内领先，实现了 3 个全覆盖， 即 14nm 及以上逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖和规模化销售、主流硅片产品种类的全覆盖、国内主要客户的全覆盖；

公司子公司 Okmetic200mm 及以下尺英寸 MEMS 用抛光片技术水平和细分市场份额全球领先；

公司子公司新傲科技 200mm 及以下尺英寸外延片的技术水平和细分市场份额国内领先；

公司子公司新傲科技和 Okmetic 是国际 200mm 及以下尺英寸 SOI硅片的主要供应商之一，技术处于全球先进水平。

4.2. 核心团队经验丰富，股权激励深度绑定技术人员

管理团队方面，公司现任总裁为业内知名职业经理人邱慈云先生。

邱慈云先生是技术出身， 有超过 27 年的半导体产业经验，曾任职于台积电、中芯国际、华虹 NEC 、 SilterraMalaysia 等公司。作为务实派，邱慈云先生曾带领中芯国际创下连续十三个季度盈利的佳绩。

在美国金融杂志《机构投资者》举办的“全亚洲执行团队”评选中，时任中芯 国际 CEO 的邱慈云于 2014、2015 年连续两次获得“半导体领域最佳 CEO”第三名，优 秀的盈利能力受全球投资者的广泛认可。

研发团队方面，公司形成了一支以李炜博士、WANGQINGYU 博士、AtteHaapalinna 博士 为核心的国际化、专业化技术研发团队。

截至 2021 年末，公司技术研发人员共有 528 人。 为最大限度的激励研发人员，保持公司技术研发人员的稳定，公司授予了主要技术研发人 员股票期权。激励计划不超过公司股本总额的 5.87%（9506.34 万股），分三个阶段执行。

4.3. 12 英寸硅片引领国产替代，产能有望快速释放

公司12 英寸硅片主要应用于存储芯片、图像处理芯片、通用处理器芯片、功率器件等领域， 部分产品已获得中芯国际、华虹宏力、华力微、长江存储、长鑫存储等多家国内知名芯片 制造企业的认证通过。

基本实现对国内芯片制造企业成熟制程至先进制程的逻辑芯片需求， 以及包括 DRAM、3D-NAND、NORFlash 在内的存储芯片需求的覆盖。

公司 12 英寸硅片的发展可从技术和产能两个角度来看。从技术角度看，公司已完成对 20- 14nm 制程技术的突破，具备 14nm 逻辑产品用硅片的供应能力，128 层 3DNAND 用硅片 已经认证通过，19nmDRAM 用硅片的认证也取得了较好的进展。

在客户上，公司实现国内 主要芯片制造厂商的全覆盖、在下游应用上实现了逻辑、存储、图像传感器（CIS）芯片的 全覆盖，解决了国内 300mm 大硅片供应的“卡脖子”问题。 从产能角度看，公司 12 英寸硅片产能持续爬升。

根据公司公告，2018 年产能 10 万片/月， 2019 年产能 15 万片/月，2020 年产能 20 万片/月。截至 21 年末，12 英寸硅片已达成 30 万片/月的产能目标。另外，公司还通过定增持续扩产，2024 年将达到 60 万片/月的产能。

2021 年度，公司 12 英寸硅片的营收为 6.88 亿元，较 2020 年同期上升 3.73 亿元，上升比 例为 117.94%，且随其产能释放带来的规模效应，12 英寸半导体硅片的毛利率也较去年同 期增加 28.65 个百分点。

由于 300mm 半导体硅片的主要客户为国内芯片制造企业，因此中 国境内的销售收入大幅增加。

2022 年 1 月 29 日，公司发布公告，公司子公司上海新昇拟与客户长江存储、武汉新芯分 别签订周期为 22 年至 24 年的长期供货协议。

公司预计 2022 年 1-6 月与长江存储的预计关 联交易金额为 1.55 亿元，与武汉新芯的预计关联交易金额为 0.8 亿元。

随着下游国内晶圆厂的产能快速释放，叠加公司份额持续提高，公司 12 英寸硅片产品未来 有望迎来持续性高增长。

4.4. 8 英寸硅片和 SOI 硅片稳定增长

公司的 8 英寸及以下硅片（含 SOI）主要应用于传感器、射频前端芯片、模拟芯片、功率 器件、分立器件等领域。

公司子公司 Okmetic、新傲科技在面向射频芯片、模拟芯片、先进 传感器、汽车电子等高端细分市场应用具有一定的优势，形成了与全球行业龙头企业的差 异化竞争。

业绩稳定增长，产能充分释放。作为公司成熟业务，8 英寸及以下硅片（含 SOI）表现稳定， 营收利润持续上升。

我们可以从产能、产能利用率、价格三个方面来看：

产能方面，2018 年子公司 Okmetic 完成产能释放，2019 年公司并表新傲科技，产能 继续提升。

根据公司公告，截至 21 年底，公司 8 英寸及以下抛光片、外延片合计产能 超过 40 万片/月；8 英寸及以下 SOI硅片合计产能超过 5 万片/月。

产能利用率方面，产能利用率保持在较高水平。2020 年，由于新傲科技新增 8 英寸 SOI 硅片产能，产品的客户认证需要一定周期，产能利用率略有下降。2021 年，得益 于全球半导体行业仍处于景气周期，产能利用率开始回升。根据公司公告，2021 年公 司 8 英寸硅片（含 SOI）产能利率为 87.27%。

价格方面，产品平均价格保持稳定。从 2020 年下半年起，硅片行业进入上行周期，下 游需求增长，硅片市场缺货，但公司 8 英寸及以下硅片（含 SOI）产品并未进行提价。 且由于人民币汇率升值等原因，平均价格小幅下调。

SOI 硅片方面，公司掌握了拥有自主知识产权的 SIMOX、Bonding、Simbond 等先进制造 技术，并通过授权方式掌握了 SmartCutTM制造技术，可提供多种类型的 SOI 硅片产品。其 中，SmartCutTM是目前全球最先进的薄膜 SOI 硅片生产工艺之一，是 Soitec 独有的专利技 术。

Soitec 在全球范围内仅授权 3 家公司使用该技术，分别为子公司新傲科技、信越化学、 环球晶圆。

新傲科技通过与 Soitec 合作，成为中国大陆唯一具有 SmartCutTM生产技术的企 业，公司采用该技术生产的 SOI硅片技术指标已达到国内领先水平。

4.5. 定增扩产 12 英寸硅片，加大 SOI 硅片投入

为进一步扩大生产规模，丰富产品种类，公司通过定增募集资金 50 亿元，用于 12 英寸先 进制程硅片研制、12 英寸 SOI 硅片研制、补充流动资金。

通过本次募投项目的实施，公司 将提升应用于先进制程的 12 英寸半导体硅片生产规模，建立 12 英寸 SOI 硅片的生产能力。

此次定增参与者主要包括国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司，台州中硅股权投 资合伙企业（有限合伙）、申万宏源证券有限公司等公司，其中国家集成电路产业投资基 金二期股份有限公司认购了 15 亿元。

此次公司募投项目“集成电路制造用 300mm 高端硅片研发与先进制造项目”的实施主体为子公司上海新昇。

本次新增 12 英寸硅片的主要技术指标要求更高、工艺制程更先进。

相较 于 IPO 募投项目以面向 28nm 及以上制程应用为主、兼顾 20-14nm 制程应用的 12 英寸硅 片的产能扩充，本次募投项目将以面向 20-14nm 制程应用的 12 英寸半导体硅片产能扩充 为主、兼顾 10nm 及以下制程应用的 12 英寸半导体硅片产能。同时，本次募投项目新增 12 英寸半导体硅片也能够应用于先进存储器等特殊产品规格的芯片制造。

本次扩产计划将在前期 30 万片/月产能基础上，进一步新增 30 万片/月的 12 英寸硅片产能， 项目完成后公司 12 英寸硅片产能将合计达到 60 万片/月。

公司测算项目达产后可实现年平 均营业收入 195,013.57 万元，实现年平均净利润 37,356.67 万元，年平均毛利率为 29.02%。

另外，公司还通过定增投入 12 英寸 SOI 硅片研发。

SOI 硅片作为高端硅基材料的一种，具 有寄生电容小、短沟道效应小、低压低功耗、高性能等优势，广泛应用于制造射频前端芯 片、功率器件、传感器、硅光子器件等芯片产品。 近年来，半导体市场回暖并迅速升温，在智能手机、汽车电子、人工智能、物联网产品等 下游终端产品广泛的市场需求下，全球 SOI 硅片市场规模快速增长。

根据 SEMI，2016 年 至 2021 年间，全球 SOI硅片市场销售额从 4.41 亿美元增长至 13.7 亿美元，年均复合增长 率 25.45%；中国 SOI 硅片市场从 2015 年的 0.01 亿美元快速增长至 2020 年的 0.93 亿美 元，复合增长率超过 100%。

SEMI 预计，未来三年全球和中国的 SOI 硅片市场规模仍将稳 定在高位水平。 在 5G 通信技术、人工智能等应用的需求和技术驱动下，SOI 技术已逐步由 8 英寸向 12 英 寸发展。

目前，全球能够供应 12 英寸 SOI硅片的供应商主要为法国的 Soitec、日本的信越 化学以及中国台湾的环球晶圆，中国大陆尚无具备规模化生产能力的 12 英寸 SOI硅片厂商。

公司募投项目“300mm 高端硅基材料研发中试项目”的实施主体为子公司新傲科技，本项 目将完成 12 英寸 SOI硅片的研发并进行中间性试验生产，实现工程化制备能力。

项目实施 后，公司将建立 12 英寸 SOI 硅片的供应能力，并完成 40 万片/年的产能建设。公司测算项 目达产后可实现年平均营业收入 146,496.00 万元，实现年平均净利润 35,349.07 万元，年 平均毛利率为 31.60%。

5. 盈利预测与估值

5.1. 盈利预测

公司主营业务为半导体硅片，考虑到下游需求旺盛以及公司的产能投放进度，我们预计 2022 年~2024 年营收增速为 39.29%、38.53%、36.31%，毛利率为 17.18%、 18.85% 、 19.90%。

具体来看：

1）8 英寸硅片（含 SOI）业务：作为公司成熟业务，业绩表现比较稳定，未来业绩增长来 自于产品结构优化升级，我们预计 2022~2024 年营收增速分别为 16.33%、15.14%、 10.00%，毛利率分别为 23.83%、23.83%、23.83%。

2）12 英寸硅片业务（不含 SOI）：公司 12 英寸硅片产能持续扩张，市场需求旺盛，我们 预计 2022~2024 年营收增速分别为 91.64%、58.45%、34.78%。考虑到产能逐渐释放叠加 产品提价，盈利有望进一步改善，我们预计 2022~2024 年毛利率分别为 6.52%、15.23%、 20.00%。

3）12 英寸硅片（SOI）：公司“300mm 高端硅基材料研发中试项目”将建立 12 英寸 SOI 硅片的供应能力，并完成 40 万片/年的产能建设，预计 2023 年开始产能逐步释放，2023 年-2024 年实现营收 1.77 亿元、8.74 亿元。（预测数据来自公司公告）

4）受托加工业务：为公司 2019 年新增业务，通过新傲科技进行 SOI 和外延片的受托加工。 预计 2022~2024 年营收增速分别为 15.27%、14.90%、15.00%，毛利率分别为 24.83%、 25.07%、25.31%。

5.2. 估值分析

我们认为，公司是中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一，公司的核心优势为：

1） 公司硅片产品在尺英寸、类型、应用、工艺四个维度均做到全面覆盖；

2）公司 12 英寸硅 片在国内率先实现规模化的生产和销售，领跑硅片国产替代；

3）公司 SOI 硅片技术先进， 产品位于国内领先水平。考

虑到硅片行业已开启新一轮上行周期，我们认为公司有望深度受益。

我们预计公司 2022 年~2024 年收入分别为 34.36 亿元、47.60 亿元、64.89 亿元， 归母净利润分别为 2.32 亿元、3.72 亿元、5.03 亿元，每股净资产分别为 5.62 元、6.98 元、 7.15 元。

半导体硅片为重资产投入行业，前期固定资产投资额大，盈利能力受到产能利用率以及价 格的影响，更加适合 PB 估值。

参考国内同行立昂微、中晶科技、神工股份 2022 年的平均 PB6.03 倍，给予公司 2022 年 PB6.03x 估值，对应目标价 33.89 元

6. 风险提示

6.1. 市场竞争加剧

下游终端的快速发展与国产替代的需求将鼓励更多企业进入，伴随着全球芯片制造产能向 中国大陆转移的长期过程，中国大陆市场将成为全球半导体硅片企业竞争的主战场，公司 未来将面临国际先进企业和国内新进入者的双重竞争。如不能有效利用好在国内的先发优 势和国内市场的主场优势，将对未来的长期发展带来一定负面影响。

6.2. 下游需求衰减

本次疫情在欧洲、北美等国家和地区的爆发，对全球半导体产业链及终端市场造成了不同 程度的影响。公司位于半导体产业链上游，其需求直接受到下游芯片制造及终端应用市场 的影响，当宏观经济发生较大波动（如新冠肺炎疫情影响等）时，导致通信、计算机、汽 车、消费电子、人工智能等终端市场需求下降，会对公司的业务发展和经营业绩造成不利 影响。

6.3. 技术研发不达预期

半导体硅片行业属于技术密集型行业，具有研发投入高、研发周期长、研发风险大的特点。 随着全球芯片制造技术的不断演进，对半导体硅片的技术指标要求也在不断提高，若公司 不能继续保持充足的研发投入，或者在关键技术上未能持续创新，亦或新产品技术指标无 法达到预期，将导致公司与国际先进企业的差距再次扩大，对公司的经营业绩造成不利影 响。

6.4. 募投项目不达预期

公司预计通过此次 50 亿定增募投项目的实施，公司将提升应用于先进制程的 12 英寸半导 体硅片生产规模，建立 12 英寸 SOI 硅片的生产能力。公司 12 英寸产能建设进度受到多种 因素影响，或存在设备交付进度较慢，产品良率较低等情况，将导致公司募投项目不及预 期。

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激光设备行业-海目星研究报告：围绕激光&自动化，打造平台型公司

一、激光&自动化装备龙头，打造平台型公司

1.1 公司发展历史回顾：深耕激光、引进人才、拓展领域

公司的发展历史主要由以下几段构成（发展历程部分主要系在 2019 年海目星高层管理会议内容的基础上完 善）

① 初创阶段（2007~2010）：公司刚起步，主营光纤打标机，定位于当时的中小品牌市场，也是探索激光 市场的过程。

② 调整阶段（2010~2014）：2010 年，公司战略调整，成立广州海目星，开辟高功率切割领域。2011 年， 在激光与自动化结合方向发展。引入张松岭博士、田亮、钟辉等优秀人才团队，参与国际知名品牌充电器全自 动化标记及 3C 行业知名厂商第一条全自动化生产线的研发设计，进入苹果和富士康产业链。为公司在激光与自 动化行业发展奠定了深厚的基础。2012 年，引进周宇超等优秀人才，投入到核心器件激光器的开发，提升定制 化能力、积累核心竞争力。

③ 重塑阶段（2014~2017）：2014 年，由于市场形势恶化，公司在逆境中拼搏，引进以刘明清总经理、李 营、李谦等为代表的具备外资企业背景的优秀管理、技术及销售精英团队。2015 年，长城光宝等优质客户的大 门打开，订单份量逐渐增加，项目相继落地，公司又迎来前进的希望。与此同时，日本留学归来的刘博士带领 公司拓展锂电新兴市场，与宁德时代等行业龙头建立良好合作。

④ 高速发展阶段（2017~至今）：公司几大事业部共同发展，稳步前进。随着资本投资的引入，为海目星 的生命注入了资金血液。锂电事业步入正轨，新设备、新项目相继落地，高速激光制片机已成为行业标杆；3C产业的高速发展，公司产品得到众多客户的认同。广州海目星纳入集团的整体化管理，在钣金装备行业的表现 可圈可点；光伏领域，不断推出新设备，增长前景良好。同时，优秀人才团队不断的增加，人才结构不断完善， 技术水平升级迭代，造就了公司的高速发展。 经过十余年发展，公司已成为业界数一数二的激光&自动化装备综合解决方案提供商。

1.2 股权结构稳定，核心团队持股

公司的实际控制人及最终受益人为董事长赵盛宇，其通过鞍山市海康企业管理服务中心、深圳市海目星投 资管理中心、深圳市深海创投投资合伙企业对公司实现控股。公司其余高管和核心技术人员基本上都有不同程 度的持股。另外，公司于 2021 年 7 月 17 日发布限制性股票激励计划，包含公司高管和员工在内共 319 人，股 权激励总额约占公告日股本总额 3.50%，整体来看，公司股权激励到位，管理层和核心技术人员与公司高度绑 定。 截止 2021 年 6 月，公司参控股公司有 13 家，其中全资控股子公司有 4 家，业务主要覆盖动力电池激光及 自动化设备、钣金激光切割设备、3C 消费电子应用设备等；合作联营企业有 3 家，主要从事智能机器人及物流 方向业务。

1.3 激光与自动化结合，形成四大业务板块

公司专注于激光光学及控制技术、与激光系统相配套的自动化技术，并持续强化这两大核心能力。公司激 光及自动化设备根据市场和客户的应用需求，将光学、机械、电气自动化、软件等学科技术相结合，针对市场 和客户需求开发标准化和定制化的包含激光表面处理、切割、焊接等一项或多项功能的自动化成套解决方案， 使得激光加工工作完全整合至自动化设备或流水线中，实现设备或生产线的自动化、智能化作业，从而达到精 准、高效、可控的工艺目标。

1.3.1 激光领域：具备自主设计和制造能力

在激光器设计方面，公司通过自主创新的激光谐振腔光学设计技术、皮秒激光器能量放大技术等设计和控 制技术的应用，成功开发出 20W 紫外纳秒激光器、35W 绿光纳秒激光器等系列产品，其输出功率高于国内同行 业大部分同类产品，激光光斑圆度也优于市场上同类产品。公司自产激光器全部用于自产设备，使用自产激光 器可结合客户的特定需要，更加灵活地调整激光加工系统，从而达到更好的加工效果。

在激光控制及工艺应用方面，公司自主研发了嵌入式高速激光控制卡技术、激光同轴视觉定位技术、电池 极片激光切割技术、激光精密清洗技术、激光表面处理技术等与激光应用密切相关的技术与工艺，在诸多应用 技术的支撑下，保障了设备在激光加工（切割、标记、焊接、清洗、钻孔等）环节的精密、高效、稳定运行。

1.3.2 自动化领域：为激光提供支撑

在与激光系统相配套的自动化技术方面，公司通过对材料分析应用、高精度夹治具及结构设计、仿真分析、 控制系统等领域的深入研究，掌握了诸如防高温金属熔珠粘附材料工艺、金属箔材加强筋技术、丝线送线挂线 技术、除尘仿真技术、结构强度仿真技术、集成式工业自动化控制系统框架等核心技术，保障了激光同自动化 有机结合，为激光加工的自动化、智能化提供了充分的技术支持。

1.3.3 公司形成四大业务板块

目前公司形成四大业务板块。2021 年 4 月，公司公告组织架构调整，新增光伏事业群，并且将“激光研发 中心”归入新增的“光伏事业群”，至此，公司形成动力电池制造、光伏制造、3C 行业制造、钣金切割，四大 业务板块。

1.4 下游锂电行业景气度高，公司业绩迎来加速增长

2021 年公司营业收入为 19.70 亿元，同比增长 49.15%。2016-2021 年 CAGR 为 45.89%，公司业务体量不断 做大。2021 年公司归母净利润为 1.08 亿元，同比增长 39.61%，继 2020 年负增长之后重新回到上行通道。公司 2020 年净利润负增长主要系当年行业景气度低，公司低毛利率订单验收，同时计提坏账损失。2021 年随着锂电行业的高速发展以及相关订单的验收，公司净利润开始快速增长。

在盈利能力方面， 公司 2021Q1-3 毛利率为 28.20%。毛利率自 2020 年后开始下跌，主要系 2020 年以前公 司主要收入源于高毛利率的消费电子行业，2020 年以后随着业务重心向动力电池偏移，加上部分行业景气度下 滑，原材料价格上涨，公司整体毛利率逐渐下滑。但展望未来，随着公司动力电池业务高速发展、产品成熟度 逐渐提升、规模效应的体现，公司毛利率将稳中有升。2021 年公司净利率为 5.48%，同比下降 0.38pct，主要系 公司应对未来快速增长的需求，大量招聘人员，由此带来费用前置。预计公司净 2022 年利率将会迎来显著改善。 从合同负债来看，公司 2021Q1-3 年合同负债为 13.3 亿元，同比增加 230.8%，为公司未来业绩增长提供强 支撑。

二、动力电池开启扩产潮，公司锂电设备业务快速增长

2.1 动力电池开启扩产潮，锂电设备需求旺盛

随着全球主要经济体碳减排目标的确立，以及电动车产品竞争力的提升，全球电动车销量井喷，动力电池 行业迎来扩产潮，锂电设备需求旺盛。

2.1.1 中国：逐步由政策推动转向市场化驱动

近年来我国新能源汽车市场由政策推动转向市场化，目前已进入快速渗透期。自 2020 年 Q3，随着市场化 需求快速启动、供给端车型更加丰富、产品分层和定位逐渐清晰，2021 年新能源汽车销量达到 350.72 万辆，同 比增长 165.51%。2022 年 1、2 月的新能源汽车销量分别达到 43.14、 33.40 万辆，同比增长分别为 140.79%、204.65%；同期渗透率分别为 17.0%、19.2%。

受益于下游需求高增，动力电池市场进入爆发期。2016-2020 年全国动力电池装机量由 28.29GWh 上升至 62.85GWh，年复合增速 22.08%。2021 年全国动力电池装机量合计 154.50GWh，同比增长 142.77%。2022 年 1 月、2 月全国动力电池装机量分别为 16.18、13.68GWh，同比增长 86.86%、145.13%。

我们搭建模型对未来五年我国动力锂电池需求进行了测算。假设 2025 年我国新能源乘用车渗透率达 40.8%， 商用车渗透率达 9.2%，届时我国新能源汽车总销量将达到 1070 万辆，对应动力电池需求量 645GWh，相较于 2020 年的 65GWh，年复合增长率达到 58%。

2.1.2 欧洲：政策刺激需求，电池产能建设提速

欧洲尾气减排政策以及新能源汽车购置补贴两端发力，电动化转型进程加速。近年来欧洲不断推出环境保 护相关法律法规，排放要求不断严苛，加速了汽车行业的电动化转型。此外，欧洲各国一并通过税收减免和购 买补贴的方式刺激电动车购置需求。欧洲计划在 2050 年率先实现“碳中和”，目前欧盟已经建立了 130 个以上 低汽车尾气排放区和 70 多个监管区域。欧洲主流市场国家纷纷宣布实现 100%电动汽车销售的时间表，德国、 爱尔兰、斯洛文尼亚、荷兰、以色列和丹麦计划在 2030 年实现，英国、法国和意大利三大市场计划在 2040 年 实现。此外，24 个欧盟国家为电动车提供优惠政策，其中 12 个国家在提供税收减免的同时还提供一次性补贴。

2020 年以来，欧洲新能源汽车市场增长迅猛。2016 年至 2019 年欧洲新能源汽车销量稳步增长，由 21.3 万 辆增长到 54.3 万辆，年复合增速高达 36.6%。2020 年 1 月，伴随着欧洲碳排新政开始执行，以及大众 ID.3、特斯拉 Model 3、雷诺 ZOE 等爆款推出，欧洲新能源汽车市场进入快速发展阶段，2020 年欧洲新能源汽车销量达 到 136.5 万辆，同比增长 154.6%；进入 2021 年，欧洲市场增长势头延续，新能源汽车总销售量高达 230.0 万， 同比增长 68.44%。2022 年 1 月、2 月欧洲新能源汽车销量分别为 15.6 万辆、16.0 万辆，同比增长 38.8%、37.8%， 同期渗透率分别为 19.5%、20.9%。（报告来源：未来智库）

2.1.3 美国：政策利好，销量高速增长有望开启

拜登政府对新能源汽车持支持态度，美国新能源汽车销量将开启高速增长。拜登就职第一天即带领美国重返《巴黎协定》，并提出 2026 年实现美国汽车市场电动化率达到 25％的目标。2021 年 3 月 31 日，拜登宣布 在新能源车领域拟投资 1740 亿美元，推动电动车产业链国产化，给予电动车销售税收优惠，推动公用领域电动 化，加大充电桩基础设施建设。2021 年 8 月 5 日，美国白宫发布声明称，总统将签署一项行政命令，使 2030 年新车销售量中 50%实现零排放，包括纯电动汽车、插电式混合动力汽车和燃料电池汽车，该行政命令还将进 一步制定长期燃油效率和排放的标准；此外，美国政府将投资于充电站网络、销售激励、制造业和技术创新领 域。随着美国市场一系列新政的落地，美国新能源汽车市场开启新一轮景气周期，2021 年美国新能源汽车销量 为 65.2 万辆，同比增长 102.12%。2022 年 1 月、2 月美国新能源汽车销量为 6.2、7.0 万辆，同比增长 75.17%、 77.77%，同期渗透率分别为 6.3%、6.6%。

总结来说，在政策端与供给端共同发力的背景之下，2021 年至 2025 年全球主要市场动力电池装机量将大 幅上升，由 2021 年的 366GWh 升至 2025 年的 1573GWh，年复合增长率达 44.0%。其中，2025 年中国市场装 机量将达到645GWh，占比 41.0%；欧洲市场装机量将达到591GWh，占比37.6%；美国市场装机量将达到337GWh， 占比 21.4%。 考虑到行业仍处于高速发展阶段，若按照 60%的产能利用率来计算，则 2025 年行业的合意产能将达到 2.6TWh，拉动锂电设备需求显著增长。

2.2 公司以“激光+自动化”切入锂电设备，不断拓展产品品类

如何理解公司的锂电业务布局？

① 基于激光的应用切入极耳切和焊接

激光模切的领导者。圆柱和方形极耳切割较早前主要利用刀具模切，刀具属于消耗件、成本高，而且在切 口处容易出现毛刺，造成电池安全隐患。激光模切可以完美解决上述问题。公司 2015 年开始和宁德时代共同研 发激光模切设备，并且在 2016 年实现全球首次量产设备，同年获得了宁德时代和中航锂电的订单。公司 2019 年 获得特斯拉 4680 大圆柱中试线激光模切设备订单，该设备参数领先同行。公司凭借先发优势以及持续的技术迭 代升级，激光模切设备市占率领先。

切入激光焊接。在装配线的焊接环节，包括超声波预焊、密封焊、顶盖焊、铆钉焊等，本质是激光和材料 的作用控制，核心技术壁垒包括激光参数控制、自动化夹具的配套等。公司基于对激光器的理解和 3C 领域的经 验积累，成功研发出动力电池用激光焊设备，并且实现批量化销售。

② 基于自动化技术，拓展产品品类

凭借自动化技术积淀，装配线开始放量。公司生产的装配线主要功能是实现电芯入壳以及检测的自动化操 作，主要设备包括：全自动热压成型机、全自动电芯配对机、全自动超声波焊接机、全自动转接片焊接机、全 自动包 Mylar 机、全自动电芯入壳机、全自动顶盖焊接机、全自动氦检机等。整体来看，装配线涉及自动化设 备多，价值量约在 1800 万/GWh 左右。2021 年开始，公司装配线订单逐步放量，支撑锂电板块增长。

③ 与行业一流客户合作紧密，订单量明显攀升。

受益于下游行业的扩产需求，特别是动力电池厂商扩产需求旺盛，截至 2021H1 公司签署销售订单 21.78 亿 元（含税），较上年同期增长 115.43%；同时，公司在手订单充足，截至 2021 年 6 月 30 日，公司在手订单 32.60 亿元（含税），同比增长 130.95%。公司与宁德时代、中航锂电、亿纬锂能、长城汽车、蜂巢能源等行业龙头 形成稳定合作关系。公司金额较大的锂电设备订单包括与中航锂电签订的 19.68 亿元采购意向框架协议、蜂巢 能源 3.38 亿元订单、宁德时代 6.73 亿元的订单等。

三、布局光伏激光设备，有望实现突破

3.1 激光技术在光伏领域应用总述

激光在材料加工的需求不断增加，主要由于激光具有非接触加工、具备区域选择性、加工精度高、可调节 性强、提高材料利用率等优势。 从激光和材料作用的普适性原理来看，激光材料作用可以分为涉及相变（固体到气体、固体到液体）以及 不涉及相变（固体到固体）。 根据激光在光伏的应用来看，激光消融、开槽、打孔、切割、清洗等，都属于激光诱导材料实现固体到气 体的转变。另外，激光修复、激光掺杂属于激光诱导材料实现固态内部的变化，对于材料状态的调控更加精细， 整体难度更高。最后，激光转印涉及活性剂的气化以及银浆的液化，整体难度也较高。

3.2 激光技术在 PERC 电池中的应用

3.2.1 PERC 电池激光加工工艺应用概述

PERC（Passivated Emitter and Rear Contact,发射极钝化和背面接触）电池利用特殊材料在电池片背面形成钝 化层作为背反射器，增加长波长的吸收，同时增大 P-N 极间的电势差，降低电子复合，提高效率。 目前 PERC 电池产线中应用最为广泛的是激光消融和激光掺杂技术，PERC 激光消融设备和 SE 激光掺杂 设备已成为新增 PERC 产线的标准配置。

3.2.2 可应用于 PERC 电池生产的激光技术

3.2.2.1 MWT 激光打孔技术

MWT 即金属穿孔卷绕技术，采用激光打孔、背面布线的方式消除正面电极的主栅线，将正面电极细栅线 收集的电流通过孔洞中的银浆引到背面，使得电池的正负电极点都分布在电池片背面，有效减少正面栅线的遮 光，提高了光电转换效率，同时降低银浆耗量和金属电极-发射极界面载流子复合损失。MWT 技术可以叠加 PERC 技术，将 PERC 电池正面电极引到电池背面，减小正面栅线的遮光，进一步提高 MWT-PERC 电池的光电转换效 率。MWT 激光打孔可使得光电转换效率绝对值提升 0.4%左右。但由于该技术本身需要背板、玻璃厂商等配合 变化，所以整体渗透率不高。

3.2.2.2 SE 激光掺杂技术

SE 电池在晶硅太阳能电池电极栅线与硅片接触部位区域进行高浓度磷掺杂，电极以外区域进行低浓度浅掺 杂，这种结构可以减少发射极表面少子的复合，而金属电极和发射极之间又能形成良好的欧姆接触，从而获得 更高的短路电流、开路电压和填充因子，提高电池转化效率。激光掺杂法以扩散产生的磷硅玻璃层为掺杂源， 利用激光可选择性加热特性，在太阳电池正表面电极区域形成选择性重掺杂的 n++重掺杂区域，提高电极接触 区域的掺杂浓度，降低接触电阻，从而有效提高转换效率。

SE 激光掺杂设备已成为新增 PERC 产能的标准配置。SE 激光掺杂具有提效简单、工艺流程简单、投入成 本低、设备紧凑等特点，已逐渐成为行业主流的选择性发射极制备方式。在原有 PERC 电池结构上实现选择性 掺杂，电池转换效率可以提升 0.3%-0.5%。

3.2.2.3 激光消融技术

激光消融设备用于 PERC 电池背钝化量产线，利用激光消融电池背面的钝化膜，是 PERC 产线中不可或 缺的关键装备。激光消融技术指利用激光在硅片背面打孔或开槽，将部分 AlOx 与 SiNx 薄膜层打穿露出硅基体， 使背电场通过薄膜上的孔或槽与硅基体实现接触。PERC 电池背面采用全表面介质膜钝化和局域金属接触方式 取代全铝背场电极，背面电极透过钝化层实现微纳级高精度的局部接触是其技术难点之一，要求对钝化膜精密刻蚀的同时不能损伤硅衬底材料，激光消融可以较好地实现该步骤的工艺目标，但这对激光设备厂商的能力要 求相对较高，只有特制的激光器和光路控制，配合长期积累的工艺经验，才能得到最佳的电池性能。

3.2.2.4 LID/R 激光再生修复技术

激光在 LID/R 技术工艺中有较好的应用效果。激光再生修复技术通过超高功率光照射电池片，产生大量光 生载流子来改变体内氢的价态，快速实现硼氧结构由高活性的复合体转变为低活性的再生态，以达到降低光致 衰减目的。激光因高光强、方向性好、能量转换效率高等特性，在 LID/R 技术工艺中有较好的应用效果。PERC 电池整体设备投资额相对较低，LED 灯光注入的方式在修复环节具有价格优势，因此 LID/R 激光设备在 PERC 电池的生产中整体应用程度不高。

3.3 激光技术在高效光伏电池中的应用

3.3.1 新型高效太阳能电池时代加速到来

激光技术的应用需要匹配下游电池工艺的需求，各类高效光伏电池结构、工艺均存在显著差异，可以导入 激光的工艺环节各有不同，本章我们将重点讨论激光技术在 TOPCon、HJT、xBC 电池以及组件环节的应用前 景。 高效太阳能电池技术渗透率快速提升。随着相关工艺技术的发展以及产业链的逐渐完善，2022 年各大厂商 逐渐由观望到入局，纷纷宣布新型光伏电池扩产计划，TOPCon、HJT、IBC 等高效电池渗透率有望加快。根据 我们对于今年电池技术路线的判断，预计 2022 年 PERC 电池扩产约 30GW，TOPCon 电池扩产约 60GW，HJT 电池扩产约 20GW，xBC 电池扩产约 50GW（其中 P 型约 30-40GW）。

TOPCon 兼容性最高，HJT 工艺流程最简单，IBC 可叠加各种技术路线。（1）TOPCon 电池与 PERC 产线 兼容性最高，可实现产线改造升级，其工序步骤相对较多；（2）HJT 不兼容现有设备，需要新建产线，但其工 艺最简单、步骤最少；（3）IBC 电池工艺相对复杂，可以叠加 PERC、TOPCon、HJT 等工艺，分别对应 PBC、 TBC、HBC，进一步提升电池转换效率。我们预计 2022 年 N 型单晶电池中 TOPCon、HJT、IBC 电池的平均转 换效率分别为 24.5%、25%、25%。

3.3.2 激光硼掺杂有望提升TOPCon 电池转换效率

TOPCon（Tunnel Oxide Passivated Contact，隧穿氧化层钝化接触）电池利用硼扩散形成发射极，电池背面 制备一层 1-2nm 的隧穿氧化层，然后再沉积一层掺杂多晶硅，二者共同形成了钝化接触结构，提供了良好的界 面钝化，有效降低表面复合和金属接触复合，有助于提升电池转换效率。 TOPCon 电池与 PERC 产线兼容性好，短期更具经济性。部分 TOPCon 项目可以最大程度保留现有主流的 PERC 电池产线设备，只需增加硼扩和薄膜沉积设备，无须背面开孔和对准，设备改造难度相对较低，产线升 级增加的设备投资额大约为 5000-7000 万元。国内晶科能源、钧达股份、中来股份、天合光能等纷纷布局 TOPCon 电池领域，产业发展有望加速。

3.3.3 激光消融技术可用于 IBC 电池开槽

IBC（Interdigitated back contact）电池，即交叉背接触电池的最大特点是 PN 结和金属接触都处于电池背面， 正面没有金属电极遮挡，具有更高的短路电流密度，相较于常规电池可以获得更高的电流。电池背面可以容许 较宽的金属栅线来降低串联电阻，可以提高填充因子，加上电池前表面场以及良好钝化作用带来的开路电压增 益，IBC 电池不仅转换效率高，而且看上去更加美观，非常适用于光伏建筑一体化等场景，具有较好的商业化 前景。 激光消融技术可应用于 IBC 背面钝化层开膜上。在 IBC 电池的激光应用方面，激光无损消融技术可应用于 IBC 背面钝化层开膜上，实现背面 P\N 钝化膜层的精准消融，替代传统 IBC 电池采用光刻的技术路线，可以简 化工艺流程，大幅度降低生产成本。

3.3.4 激光转印技术可应用于各类光伏电池

激光图形转印技术（Pattern Transfer Printing，简称 PTP）是一种新型非接触式的印刷技术。激光转印技 术在特定柔性透光材料上涂覆所需浆料，采用高功率激光束高速图形化扫描，将浆料从柔性透光材料上转移至 电池表面，形成栅线。 丝网印刷过程中，为保证整个电池幅面印刷质量，需要全程对电池表面施加比较大的压力。PTP 技术加工 过程中则无需接触电池表面。随着 182mm、210mm 电池尺寸时代的到来，印刷面积更大，硅片进一步减薄，加 工过程中的压力降低可以显著降低电池的破损率，提高生产的良率，进而降低生产成本。

激光转印技术可以提升电池转换效率，降低银浆耗量，提升生产良率。激光转印技术应用于光伏电池金属 化环节，可实现 25μm 以下的线宽，实现更优的高宽比，在提升太阳能电池效率的同时，大幅降低浆料耗量 20% 以上，显著降低电池生产成本。由于激光转印采用无接触式方式，相比传统的丝网印刷可以有效降低加工过程 的压力，以降低电池破损率，提升良率。

激光转印技术可应用于 PERC、TOPCon、HJT、IBC 等各类电池路线。激光转印技术是目前新型光伏电 池金属化工艺中降本提效的有效技术路径之一，该技术不局限电池种类，应用相对广泛，特别是针对于银浆耗 量较大的 TOPCon 和 HJT 电池，利用转印技术实现的银耗降低是其金属化环节降本的重要途径之一。我们认为 激光转印设备价值量可以参考现有丝网印刷设备价值量，判断应用于 PERC、TOPCon、HJT、xBC 电池的激光 转印设备单 GW 价值量分别为 2500 万元、3000 万元、5500 万元、3500 万元。

3.3.5 LIA 激光修复技术在 HJT 电池上具有应用前景

HJT（Heterojunction with Intrinsic Thin-layer）电池工艺流程简化、技术延展性佳、降本提效路径清晰， 被认为是最具长期发展空间的 N 型电池技术路线。HJT 为天然的双面发电电池，双面率＞95%；采用低温工艺， 适宜做薄片化，降本潜力大；温度系数较小，高温环境下衰减较小，发电量相对较高；本征非晶硅钝化，开路 电压较大。HJT 工艺步骤简单，主要为四步，分别是清洗制绒、非晶硅薄膜沉积、TCO 制备、电极制备。 HJT 亟待解决的方面主要在于成本的持续优化。从 2021 年的行业发展来看，设备国产化、薄片化进展顺 利；2022 年行业将持续探索金属化环节对于银浆耗量的节省，材料角度包括银包铜、铜电镀等；印刷技术角度 包括激光转印、钢板印刷等。

LIA（Light-Induced Annealing）激光修复技术可提升 HJT 电池转换效率。异质结电池结构中α-Si：H/c-Si 的界面存在大量的界面态（Si 悬挂键），在光照的情况下，对此结构进行加热退火，可以有效减少界面态（Si 悬挂键）密度，降低界面复合，从而提高非晶硅的钝化效果。通过超高功率激光照射 HJT 电池片，产生大量光生载流子改变α-Si：H 中氢的价态，使得α-Si：H/c-Si 界面复合降低，能提升 HJT 电池的 Voc；并且能够改善 TCO 层导电性能，降低 Ag/TCO 的接触电阻，从而提高 HJT 电池的 FF。

HJT 激光 LIA 修复效果更具有稳定性。LIA 激光修复技术，除了能够提升转换效率外，还可以降低暗衰减。 修复工艺的核心是能否将效率提升稳定保持到组件上，目前从与其他钝化技术的测试对比结果来看，其他技术 的效率提升效果随着时间会回落，而激光修复可稳定保持，从这一角度来讲激光修复具有优势。根据帝尔激光 投资者关系活动记录表，其激光 LIA 设备曾获量产订单，单台设备价格不低于 300 万元，对应产能 300MW， 据此测算激光 LIA 设备单 GW 价值量约 3000 万元。（报告来源：未来智库）

3.3.6 组件端激光无损划片技术实现突破

半片组件是指将电池对切后串联起来的技术，因电池片面积减小一半，电流降为原来 1/2，串联电阻引起的 内部损耗降低为整片电池的 1/4，进而组件功率得以提升。高效太阳能电池的输出电流更高，组件封装损耗大于 常规电池，因此半片技术对于高效太阳能电池的增益效果更加明显。 叠瓦组件是指将太阳能电池在优化栅线设计后切成多个小片，然后将每小片以类似导电胶的方式叠加串联， 通过串并联的方式做成组件，令电池间的缝隙降到最低，因此在同样的单位面积中可以铺设更多电池，增加组 件输出功率。 组件从全片、半片到叠瓦的升级仍在持续。2021 年半片组件市场占比达到 86.5%，同比增加 15.5pct。由于 半片或更小片电池片的组件封装方式可提升组件功率，未来其所占市场份额会持续增大，相关设备需求有望持 续释放。

无损切割，又称激光热应力切割（Thermal Laser Separation），其原理是利用激光局部照射产生不均匀 的热效应，在受热区产生一个不均匀的温度场，材料表面产生的温度梯度，诱发热应力产生。其中，激光 光斑处温度高，为压应力状态，激光光斑前后处于拉应力状态。由于脆性材料抗压刚度远大于抗拉强度， 当拉应力达到材料的断裂强度时，就会使材料发生断裂，裂纹会随着激光的移动轨迹稳定扩展。 在组件端，激光无损划片技术相对于传统激光划片实现突破。常规激光划片工艺难以满足超高加工品 质要求，激光无损划片采用应力切割原理，利用激光对材料进行局部快速加热，诱发其内应力的产生，当 内应力足够大的时候让硅片自动裂开。该技术可实现对电池片非常完整的切割，横截面更好，在机械载荷 上有更好的表现，我们判断激光无损划片设备价值量约 500 万元/GW。

3.4 光伏激光加工设备市场空间探讨

3.4.1 激光设备在电池片环节空间测算

激光设备在电池片前道环节市场空间测算

核心假设 1：我们判断 2022 年 PERC、TOPCon、xBC 电池新增产能分别为 30GW、60GW、50GW。 核心假设 2：目前新增 PERC 电池产线中激光消融设备+SE 激光掺杂设备已成为标配，假设其渗透率为 100%； 考虑到 TOPCon 激光硼掺杂工艺和 xBC 激光开槽工艺的应用效果，假设 2022 年设备渗透率分别为 80%、100%。 核心假设 3：假设 PERC 激光消融+SE 激光掺杂设备、TOPCon 激光硼掺杂设备、xBC 激光开槽设备的价值 量分别为 0.11、0.23、0.23 亿元/GW。 我们预计 2022 年 PERC 激光消融+SE 激光掺杂设备市场空间为 3.30 亿元，TOPCon 激光硼掺杂设备市场空 间为 11.04 亿元，xBC 激光消融设备市场空间为 11.50 亿元。综上，2022 年应用于电池片前道环节的激光设备 市场空间约为 25.84 亿元。

激光设备在电池片后道环节市场空间测算

核心假设 1：我们判断 2022 年 PERC、TOPCon、HJT、xBC 电池新增产能分别为 30GW、60GW、20GW、 50GW。 核心假设2：考虑到不同电池技术路线对于转印设备的需求程度存在差异，我们预计 2022 年PERC、TOPCon、 HJT、xBC 电池激光转印设备的渗透率分别为 0%、20%、10%、50%；假设 2022 年 HJT 激光 LIA 设备渗透率 为 5%。 核心假设 3：参考丝网印刷设备在各类技术路线的价值量，我们假设 2022 年 PERC、TOPCon、HJT、xBC 激光转印设备（整线）单 GW 价值量分别为 0.25、0.30、0.55、0.35 亿元；假设 HJT 激光 LIA 设备单 GW 价值 量为 0.30 亿元。 我们预计 2022 年 PERC、TOPCon、HJT、xBC 激光转印设备（整线）市场空间分别为 0、3.60、1.10、8.75 亿元，合计为 13.45 亿元；HJT 激光 LIA 设备市场空间为 0.30 亿元。综上，2022 年应用于电池片后道环节的激 光设备市场空间约为 13.75 亿元。

激光设备在电池片环节市场空间总结

在 PERC 时代，激光工艺主要应用在电池生产的前道环节，单位 GW 价值量在 1000 多万，而在高效电池时 代，激光工艺不仅在电池生产前道环节价值量升至 2000 万/GW 以上，并且在电池生产的后道金属化环节也会 有一定比例的渗透率。 根据我们的测算，2022 年激光设备在电池片前道环节的市场空间为 25.84 亿元，激光设备在电池片后道环 节的市场空间为 13.75 亿元。综上，2022 年应用于电池片环节的激光加工设备市场空间为 39.59 亿元，其中应 用于 PERC 电池、TOPCon 电池、HJT 电池、xBC 电池的激光加工设备市场空间分别为 3.30、14.64、1.40、20.25 亿元。

3.4.2 激光设备在组件环节空间测算

核心假设 1：我们判断 2022 年组件新增产能为 150GW。 核心假设 2：假设 2022 年激光无损划片设备在组件环节的渗透率为 20%。 核心假设 3：假设激光无损划片设备单 GW 价值量为 500 万元。 我们预计 2022 年应用于组件环节的激光无损划片设备市场规模为 1.50 亿元。

3.4.3 光伏激光加工设备市场空间展望

在 PERC 电池时代，PERC 激光消融设备+SE 激光掺杂设备是新增 PERC 产线标配，激光设备价值量超过 1000 万元/GW。 在高效电池时代，电池片前道环节，TOPCon 激光硼掺杂设备、IBC 激光开槽设备价值量均有望超过 2000 万元/GW；电池片后道环节，激光转印技术应用于金属化环节，价值量可参考对应技术路线的丝网印刷设备， HJT 激光 LIA 设备价值量约 3000 万元/GW。因此激光加工设备在每种高效电池路线的应用价值量有望提升至 5000 万元/GW 以上。我们判断 2022 年高效电池 TOPCon、HJT、xBC 电池分别扩产 60GW、20GW、50GW， 下游加速扩产不断释放设备需求，激光设备市场应用前景相对广阔。

此外，激光无损划片等技术在组件环节亦可得到应用，预计 2022 年市场空间约为 1.50 亿元。 综上，单位 GW 用到的光伏激光加工设备价值量提升，叠加高效电池扩产规模加大，激光设备在光伏领域 市场空间有望持续扩大，预计 2022 年激光设备在光伏电池片、组件环节的市场空间合计为 41.09 亿元，并且未 来随着光伏产业的进一步发展，前景更加广阔。

3.5 公司发力光伏激光设备，打开新成长空间

光伏激光设备技术横跨多个学科，具有较高壁垒。光伏激光设备厂商需要深入理解光伏电池原理，结合工 艺段的需求，开发出光伏激光设备，这个过程横跨半导体物理、材料、激光器设计、自动化设备配套等多个领 域，因此，光伏激光设备目前行业内参与者较少，也可以在市场端获得较高的定价以及利润水平。 公司于 2021 年初左右开始进军晶硅太阳能电池领域，产品包括全自动激光开槽设备、全自动激光掺杂设备、 全自动无损激光划裂设备。根据 2021 年中报，公司在光伏行业的在研项目有太阳能电池激光加工技术开发、超 快激光技术研发等。整体来看，公司在激光器和激光应用领域拥有众多优质人才，凭借对激光以及激光和材料 相互作用机理方面的深刻理解，公司快速完成了光伏激光设备的研发制造，未来有望获得市场端的突破。

未来光伏激光设备的突破有望带动公司整体盈利能力上行。一方面，光伏激光设备可以为客户降低生产成 本或者提高电池片转化效率，从而创造明显的价值；另一方面，目前具备光伏激光设备研发生产能力的企业较 少，行业格局较好，因此光伏激光设备整体盈利能力较强。以光伏激光设备的龙头企业帝尔激光来参照分析， 其 2019、2020、2021Q1-3 的毛利率分别是 55.86%、46.54%、44.62%，净利率分别是 43.60%、34.80%、30.12%。 而公司 2019、2020、2021Q1-3 的毛利率分别是 36.25%、29.94%、28.20%，净利率分别是 14.10%、5.86%、3.53%。 可以看出光伏激光设备的盈利能力明显强于公司的锂电设备以及其他业务。因此，我们认为，公司未来在光伏 激光设备的突破和放量将带动整体盈利能力向上。

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海信家电分析报告：多元业务新起点，白电小巨头再启航

1、公司介绍：白电综合品牌，多元业务成型

1.1、历史：国内白电综合品牌，深耕行业三十余载

初创期（1984-2001）：快速崛起，两地上市。海信家电最早可追溯至 1984 年在广 东成立的“珠江冰箱厂”，主打容声品牌。1992 年完成股份制改造，成立广东科 龙电器股份有限公司，业务范围扩大。1996 年成功赴港上市，1999 年于深交所挂 牌交易，实现 A+H 股上市。

扩张期（2002-2017）：蓬勃发展，业务扩张。2002 年，海信集团收购北京雪花冰 箱厂进入冰箱业。2003 年，与日本日立合资成立海信日立空调系统有限公司，开 始涉足商用空调市场。2006 年，科龙电器与海信集团实现重组，并于次年更名为 海信科龙电器股份有限公司。2008 年海信科龙与惠而浦联合成立公司，进行洗衣 机全球产销。

转型期（2018-至今）：加速拓展，多元布局。2018 年，海信科龙改名为海信家电 集团，同年收购欧洲家电品牌 Gorenje 以及中国约克多联机业务，扩大海外战略 布局、延伸业务范围。2019 年海信家电受让联合贸易持有的 0.2%股权后，将海信 日立纳入合并报表范围。2021 年海信集团收购日本三电控股，布局新能源领域， 进军汽车空调压缩机和汽车空调板块业务。

1.2、股权：混改完成，治理优化

混改后海信家电由国有独资转为无实控人状态。混改之前（截至 20Q3），海信集 团为海信家电实控人，持股比例为 32.36%；青岛国资委 100%控股海信集团，因 此青岛国资委为海信家电最终控制人。2020 年 12 月 24 日，海信集团以海信电子 为主体，公开增发 4150 万股（占增发后总股本的 17.2%），引入青岛新丰作为战 略投资者。此外，青岛国资委将所持有海信集团 100%股权无偿划转给华通集团（青 岛市直属国有资本运营平台）。混改后，海信家电由国有独资转为无实控人状态。 截至 21Q3，青岛新丰及一致行动人上海海丰共计持股海信家电约 27%；海信集团 对海信家电持股比例降至 26.79%。海信家电实际控制人由海信集团转为无实际控 制人。

混改有望引入股东资源、释放组织活力。战投股东青岛新丰与上海海丰为一致行 动人，海丰为亚洲区领先的航运物流企业，经营网络覆盖 14 个国家和地区的 72 个主要港口，混改后海信家电与青岛新丰在业务上能够发挥协同效应，推动出海 战略。此外，混改也有助于改善国有独资企业管理低效的问题，释放组织活力。

1.3、财务：营收稳步增长，盈利整体上行

内生增长+外延并购助力规模扩张。2006-2021 年公司营收由 69.78 亿元提升至 675.63 亿元，15 年 CAGR 为 16.34%。除内生增长外，外延并购对公司营收规模 的扩张起到积极作用，伴随海信日立（19Q4）、三电控股（21Q2）相继并表，公 司开启增长新阶段。

白电业务占据主导，暖通空调占比提升。白电为主营业务，2021 年占比达 79.1%。 伴随空调的海信日立的并表，暖通空调业务占比由 2016 年的 38.8%提升至 2021 年的 45.0%，冰洗业务占比则由 47.8%下降至 34.1%，暖通空调取代冰洗成 为公司第一大业务。 内销业务占比过半，品牌出海顺利推进。2021 年公司内销、外销占比分别为 65.72%、 34.28%。近年来，随着公司品牌出海战略的顺利推进，公司外销收入由 2016 年的 84.6 亿元提升至 2021 年的 231.6 亿元。

毛利率稳步改善，整体稳定在 20%左右。近年来，公司毛利率稳步改善，由 2018 年的 19.01%提升至 2021 年的 19.70%。分产品看，2021 年公司暖通空调/冰洗/其 他业务毛利率分别为 26.3%/16.7%/15.5%。2019 年海信日立并表，受高毛利 空调业务增长的带动，公司暖通空调毛利率已超过冰洗。分区域看，2021 年公司 内销/外销毛利率为 29.3% /8.5%，内销盈利水平远高于外销代工。

2、长期逻辑：三大业务齐头并进，未来增长空间打开

2.1、白电业务：深耕细分+品牌出海，白电二线龙头突围

内销：深耕冰箱三十载，空冰市场份额居前

容声品牌底蕴深厚，公司冰箱份额领先。容声和海信为海信家电主要的冰箱品牌， 截至 21H1 年，海信系（海信+容声）冰箱销量市占率为 18%，位居行业第二，仅 次于海尔。其中，容声前身为广东珠江冰箱厂，自 1983 年生产第一台容声冰箱以 来，深耕冰箱市场近三十年，品牌底蕴深厚，地位巩固。容声冰箱长期引领行业 创新，1993 年研发出国内首台无氟冰箱，2006 推出 SPA 原生态冰箱、2019 年推 出集合“智慧无水雾控湿、AI 负离子除菌杀毒、SUPL 多频光照养鲜”三大核心技 术的 WILL 冰鲜箱，能够让果蔬食材“继续生长 7 天”。

据 AVC 统计，2021 年容声冰箱线上销售额为 71.78 亿元，市占率达 12.15%，同 比-0.01pct；线下销售额为 33.11 亿元，市占率达 11.51%，同比+0.72pct。近年来， 国内冰箱行业高端化趋势明显，容声品牌持续升级，2021 年万元以上冰箱中容声 线上销额市占达 3.17%，线下销额市占达 6.65%。 据中怡康数据统计，截至 21H1，国内空冰洗销量 CR3 分别为 83%/68%/71%，冰 箱行业销量 CR3 低于空调和洗衣机。从结构来看，截至 2020 年，空冰洗销量 TOP1 品牌市占率均在 34%以上，但第二大品牌的市占率分别为 30%/18%/28%。海信家 电作为冰箱销量第二大品牌，未来市占率仍有提升空间。

深耕细分市场，发力新风空调。“两高一新”（高能效、高品质和新风功能）成为 国内空调产品升级趋势，空调细分市场蓬勃发展。在此背景下，公司持续发力新 风空调细分市场，相继推出新风空调、母婴空调、大风量空调、智慧空调等差异 化产品。据AVC统计，2021年新风空调线上零售规模达8.2亿元，同比增长492.7%； 线下销售额达 19.1 亿元，同比增长 57.4%。 公司于 2008 年便布局新风空调，经过 10 余年的技术积累，公司已成为行业新风 空调领域标杆企业。据 AVC 统计，2021 年 10 月海信系新风空调线上/线下零售额 份额分别达 13%/18%，位居行业第二/第二。2021 年新风空调线上/线下渗透率为 1.00%/5.69%，在健康消费趋势下，未来新风空调渗透率将进一步提升，公司作为 新风空调细分赛道的领导品牌有望持续受益。

外销：三管齐下助力全球扩张

自主品牌出海成效显著。早在 2006 年海信集团便提出“海信未来发展大头在海外” 的国际化战略，并成立国际营销公司，将原科龙系空冰海外业务并入，构筑统一 的海外销售平台。目前海信家电自主品牌出海战略成效显著，2021 年海信冰箱在 中东非洲/澳洲地区销量份额达 11%/9%，位居行业第一/第五。 全球并购扩展业务边界。为完善海外白电业务布局，2018 年海信家电并购斯洛文 尼亚品牌 Gorenje(古洛尼)，进一步扩大了公司区域和业务边界。Gorenje(古洛尼) 为欧洲四大家电集团之一，生产设施分布于斯洛文尼亚、塞尔维亚、捷克、瑞典、 荷兰，主要收入来自于德国、俄罗斯、荷兰、斯堪的纳维亚等地。Gorenje 集团旗 下拥有 8 个品牌，其中 Gorenje 和 ASKO 为国际品牌。据 Euromonitor，2021 年 Gorenje 集团在东欧地区的大家电零售量份额为 4.7%，位列第 5。（报告来源：未来智库）

2.2、央空业务：行业快速成长，龙头持续受益

行业：空调处于成长阶段，市场空间广阔

空调行业销售规模已近千亿，家用市场加速扩容。据产业在线数据，2012-2021 年间我国空调行业销售规模由468亿元增至1120亿元，9年CAGR达10.2%。 2021 年同比增长 27.0%。其中，受益于小型制冷技术的快速发展，家用空调 市场加速扩容，规模占比由 2015 年的 26%增长至 2021 年的 33%。 多联机为主流机型，占比过半。从产品形态上，空调主要有冷水机组、多联 机、溴化锂、单元机、末端、热泵两联供机组（含户式水机）等六大品类。多联 机凭借安装简单、施工周期短、系统运行稳定、节能性好等优点，逐步成为市场 的主流机型，2021 年多联机占比达 52.3%。2012-2021 年国内多联机市场规模从 208 亿元增至 675 亿元，9 年 CAGR 达 14.0%，2021 年国内市场规模累计同比增 长 31%。

竞争梯度清晰，国产品牌领先。国内空调品牌梯度清晰，据艾肯网统计，按 照 2021 年销售规模大小可将各品牌划分为 6 个梯队，第一个梯队为销售规模 100 亿元以上的品牌，主要包括格力、美的楼宇科技、大金和日立；海信及约克在第 三梯队，销售规模在 40-60 亿元。从市占率来看，21H1 市场 CR3 为 42%，CR5 为 58%，市场较为集中。其中，国产品牌整体占优，格力、美的、海尔、海信市 占率分列 1、2、6、9 名。

精装房渗透与新基建扩容有望成为行业未来成长的两大驱动力。据 AVC 统计， 2016-2021 年国内精装修楼盘开盘套数由 115 万套增长至 286 万套，精装修渗透率 由 12%快速提升至 35%，空调精装房配套率也由 18H1 的 17%提升至 21H1 的 36%。目前主流品牌一拖三空调整体价格在 2.1-3.6 万元/套，与之对应的 中高端分体式空调整体价格则在 1.5-2.8 万元/套，二者价差基本缩窄至万元以内。 整体来看，精装修渗透提升+空调精装房配套率提升将继续推动家用空调 市场增长。工装市场方面，伴随新基建的落地，大数据中心、轨道交通枢纽等基 础设施的建设将进一步带动空调工装市场的扩容。

海信日立：品牌+产品+渠道立体化优势突出，龙头地位稳固

“日立+海信+约克”三大品牌高低互补，综合市占率行业领先。子公司海信日立规 模快速增长，营收由 2011 年的 21 亿元增长至 2021 年的 184 亿元，10 年 CAGR 达 24%。其中，日立是核心品牌，定位高端，主打多联机。据 AVC 统计，2021 年 1-7 月日立空调在中高端地产精装配套 5 万元和 10 万元以上楼盘中市占率 分别为 60.2%和 33.8%，均位列第一。据艾肯网统计，21H1 日立多联机市占率为 18.2%，位列第二，仅次于大金。海信是 2012 年海信日立推出的自主品牌，定位 性价比，品牌规模位居第二梯队；2018 年江森自控将约克多联机中国区业务转移 至海信日立，品牌定位介于日立与海信之间，品牌规模位居第三梯队。整体来看， 海信家电空调三大品牌高低互补，21H1 多联机市占率达 23%，位居行业第一， 在主流机型多联机领域具有显著优势。

产品矩阵完善，应用场景丰富。海信家电空调产品矩阵完善，涵盖家用、商 用多种场景。家用空调包括 5G 荣耀家系列、荣耀家系列、Ai 家系列、变频 R+等系列产品，荣耀系列以业内唯一搭载 nano TM技术，在抑制霉菌、细菌、臭味、 过敏物质，分解 PM2.5 附着的致癌物方面表现亮眼，Ai 家成为行业首款场景 空调，变频 R+系列采用“PID+模糊控制”技术和直流变频技术，快速升频，实现高 效快速制冷制热，居家体感更舒适。商用空调涵盖轻型商用系列、商用变频 多联机系列、水动力机组系列、风冷模块和末端产品系列以及空气源热泵等系列 产品。其中轻型商用嵌入机主打小巧美观，变频多联机设置三维立体感温，更好 满足人体舒适性，空气源热泵蓝焰系列采用先进的带补气增焓的压缩技术，改善 冷媒循环系统，有效解决了寒冷地区的制热问题。

渠道体系完备，专业化程度高。空调家装渠道集中度较高，2021 年 CR3 为 56%、CR5 为 74%，其中“海信+日立”市占率达 18%，位列行业第三。工装渠道集 中度稍低，21H1 CR3 为 39%、CR5 为 51%，“海信+日立”市占率为 10%，位列行 业第三。日立品牌在高端楼盘优势明显，已与融创、保利、新城、龙湖、碧桂园 等全国 400 多家知名地产公司建立长期合作关系，并在 2020 年荣获龙湖集团年度 “A 级供应商”称号。家装渠道方面，公司加大市场投入力度，推进线上线下直营 店一体化发展。消费者可在线上进行预约，实地到店体验产品，并在 2020 年打造 首家全品线、全品牌的“海信品质之家”家电体验中心，提高客户线下沉浸式购物 体验。截止 2021 年底，公司全国销售网点累计 2137 家，其中中部地区网点分布 更为密集，渠道下沉明显。

2.3、汽车热管理业务：并购三电控股，新业务未来可期

相较燃油车，电动车热管理系统技术壁垒更高

电动车热管理系统技术难、价值高。汽车热管理系统是用于调节汽车座舱温度及 汽车零部件工作温度的系统。燃油车热管理系统只需制冷，制热则利用发动机余 温，主要包括座舱空调系统和动力总成冷却系统。电动车热管理系统不仅需制冷 还需制热，主要包括座舱空调系统、电池热管理系统和电机电控冷却系统。相比 燃油车，电动车热管理系统技术更复杂。主要体现在：1）新增零部件和部分零部 件电动化；2）新增电池热管理系统；3）相较发动机，电池和电机电控系统对温 控要求更高；4）为提升续航里程，能耗要求更高。因此，电动车热管理系统单车 价值更高。

电动空调压缩机为电动车热管理系统的核心部件，技术壁垒较高。汽车空调压缩 机用于压缩和输送制冷剂蒸汽，根据结构不同，可分为活塞式（斜盘式、曲柄连 杆式）和旋转式（旋叶式、涡旋式）。电动车无发动机，活塞式压缩机并不适合电 动车热管理系统，涡旋式压缩机由于结构紧凑、安装方便而广泛应用于电动空调 热管理系统。电动涡旋式压缩机结构更复杂、技术难度更高，价值量也更高，目 前拥有涡旋式压缩机技术的厂家较少。

热泵空调系统是电动车热管理系统未来的发展方向，主要用于制热。电动车热管 理系统制热主要有两种方式：一种是 PTC 制热，优势在于成本低、寿命长、技术 成熟简单，劣势在于能耗较高；另一种是热泵空调制热，优势在于节能、结构紧 凑，劣势在于技术较为复杂。由于使用热泵空调能够有效降低能耗，从而延长新 能源汽车的续航历程，因此成为未来发展趋势。

三电控股有望打开成长新空间

三电控股为全球老牌汽车热管理零部件及系统供应商。三电控股的前身为 1943 年成立的三共电机公司，1970 年开始生产汽车空调压缩机，是全球领先的汽车热 管理零部件及系统供应商。三电控股主要产品包括热泵空调系统以及汽车空调压 缩机、HVAC 总成、热交换器、空调管路等零部件，其中汽车空调压缩机为公司 优势业务。目前三电控股的汽车空调电动压缩机及热管理系统产品已在新能源汽 车上得到应用，并与特斯拉、吉利等诸多知名主机厂展开合作。

2021 年海信家电入主三电控股。2019 财年之前，三电控股营收规模长年保持在 160 亿人民币左右，毛利率维持在 15%-19%。因疫情冲击、外部环境恶化及内部 经营不善等原因，2019 财年以来三电控股经营陷入困境，2020 财年营收规模缩水 至 82 亿人民币，并出现亏损。2021 年 5 月海信家电以 214 亿日元（约 13 亿人民 币）的总价认购三电控股定增股份，交易完成后海信家电成为三电控股控股股东， 共持有 75%股权。

受益新能源汽车长期发展，公司热管理业务未来可期。2015-2021 年全球电动车 销量由 54.7 万辆增长至 675.0 万辆，6 年 CAGR 达 52.03%。其中，中国电动车销 量由 33.1 万辆增长至 352.1 万辆，6 年 CAGR 为 48.29%。三电控股作为全球老牌 汽车热管理零部件及系统供应商，目前积极发力电动车热管理业务，未来有望持 续受益于新能源汽车行业的发展红利，由于两家企业在供应链采购端存在原材料 重叠，因此可以发挥规模经济优势，降低采购成本，修复三电控股盈利能力。同 时，海信家电也可借助三电控股完成技术攻关与品牌塑造，开启第三成长曲线。

3、短期关注：原材料波动+稳增长政策+赛事催化+并购整合

3.1、关注原材料价格短期波动，静待成本拐点到来

受俄乌冲突事件及库存水平等因素的影响，3 月以来家电主要原材料价格走势出 现分化，其中铜、铝、钢价格冲高，塑料价格有所回落。截至 3 月 29 日，铜/铝/ 钢/塑料价格累计同比+11.90%/+32.07%/+3.20%/-17.05%。目前原材料价格高位震 荡，后续伴随原材料价格逐步企稳，公司主业盈利有望迎来修复。

3.2、稳增长政策呵护+世界杯赛事催化，终端需求有望改善

2021 年 12 月经济工作会议以来对经济稳增长的政策部署将步入兑现期。地 产政策方面，2022 年 2 月以来地产需求侧政策发力，多地出台降低首付比例、降 低房贷利率、提高公积金贷款额度、提供购房补贴等政策，伴随利好政策的逐步 释放，房地产需求逐步企稳，家电需求有望边际改善。消费政策方面，2022 年 2 月国务院印发《“十四五”推进农业农村现代化规划》，规划鼓励有条件的地区开展 农村家电更新行动、实施家具家装下乡补贴和新一轮汽车下乡，后续消费政策有 望逐步发力，进一步促进家电消费。此外，2022 年世界杯将于卡塔尔举办，公司 体育营销策略将继续发挥作用，带动公司全球销售增长。

3.3、三电控股加速整合，利润有望扭亏为盈

2021 年 12 月 2 日三电控股发布公告，公告显示公司预计于 2021 年 12 月 31 日执 行提升劳动效率改革措施，将为相关员工提供定期及特殊遣散费、再就业服务等 优惠待遇。从历史上看，海信家电已有多次全球并购且成功扭亏的案例，并购整 合经验丰富。作为后续整合改革的开端，此次劳动效率改革有望初步改善三电控 股的经营状况。此外，2021 年 11 月三电控股提名海信家电董事长代慧忠先生为 董事长候选人，此番管理层变动有望加强两家公司的业务协同，加速三电控股的 整合进程。（报告来源：未来智库）

4、盈利预测

关键假设：

（1）营收预测：未来伴随原材料成本问题缓解以及空调、新能源热管理业务 持续放量，预计 2022-2024 年公司营业收入增速分别为 14.82/8.67%/7.49%。其中， 冰洗产品营收增速分别为 12.06%/7.53%/6.19%，空调产品营收增速分别为 9.08%/5.05%/3.81%，三电控股营收增速分别为 6.00%/10.00%/12.00%。

（2）期间费用率预测：2022-2024 年公司体育营销持续推进，新业务加大推广力 度，预计销售费用率为 11.80%/12.20%/12.30%；收购三电控股后，短期管理费用 有所提升，预计管理费用率为 1.81% /1.84% /1.84%；研发力度加大，预计研发费 用 率 为 2.98%/3.01%/3.01% ； 财 务 费 用 延 续 稳 健 ， 财 务 费 用 率 为 -0.30%/-0.58%/-0.72%。

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 775.72/842.99/906.11 亿元，归母净利润分 别为 16.37/18.88/20.68 亿元。

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定制行业空间广阔，金牌厨柜：全品类、多渠道布局增速亮眼

一、定制行业空间广阔，市场格局仍较分散

预计2022年定制行业规模接近2500亿元，对应整体渗透率约为42%。

回顾定制行业过往发展，一方面，受益于早年的房地产后周期、人口中年化带来二次置业、家装个性化、空间利用最大化需求兴起等，我国家居行业尤其是定制行业也迎来了新一轮增长需求；另一方面，定制模式的出现，全屋定制让家装变得更加便捷高效，住房定制化需求增加让家具购买的频率更高。

因此，也进一步带动了当年定制渗透率提升和行业规模扩容。

我们根据过去定制渗透率提升速度以及地产销售数据测算，2021年我国定制橱柜、衣柜渗 透率分别约 61%、45%，考虑到除衣柜外的其他全屋柜类渗透率相对略低估计在28%左右。

以2021年约2307亿元国内定制市场规模测算，估计目前定制整体渗透率约42%左右。

假设2021~2025年定制橱柜、衣柜年均 RPI 升幅均为 2%，假设2022~2025年定制橱柜、衣柜渗透率年均提升 1pct、其他柜类定制渗透率年均提升 4pct，测算得到2025年国内定制家具市场规模约2925亿元，20-25年 CAGR 约为 7.5%。

行业格局仍分散，金牌厨柜份额有望持续提升。

金牌厨柜从整体厨柜起家，品类逐步扩展至衣柜、木门等其他整体定制品类，公司收入占定制家居行业市占率从2015年的 0.7%提升至 2021 年的 1.5%（以2021年公司年报 34.5 亿元营收测算）。

2018年以来，在定制家居行业整体增速放缓的背景下，公司通过向衣柜品类、大宗渠道及海外扩展，市场份额呈加速提升趋势。但目前定制行业市场格局仍较分散，以欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、金牌厨柜、好莱客、博洛尼为代表的 CR7 整体市场份额仅约 20%，未来仍有较大提升空间。

二、衣柜保持快速增长，零售渠道复苏

2021年保持快速增长，过去六年营业收入、归母净利 CAGR 分别为 28%、39%。

公司发布年报，2021年实现营业收入为 34.5 亿元，同比增长 30.6%；净利润 3.38 亿元，同比增长 15.5%，主要因厨柜、衣柜零售及大宗稳步增长驱动。

21年下半年在业绩高基数背景下，公司单季营收仍实现稳健增长，Q1/Q2/Q3/Q4收入分别增长 82%/50%/14%/20%，Q1/Q2/Q3/Q4 净利分别增长 588%/-22%/-18%/25%，利润受Q1 低基数及Q2起原材料波动影响增速波动较大。

回顾过去六年业绩表现，2015-2021年公司整体实现较快增长，营业收入、归母净利CAGR 分别为 28%、39%。

2.1 厨柜保持稳健，衣柜木门品类快速增长

深耕定制厨柜多年，定制衣柜、木门新品类协同发展增速亮眼。

公司定制厨柜为核心优势品类，目前收入占比为 72%，2021年实现收入 24.8 亿元，同比增长 19.6%，2015-2021年品类收入 CAGR 为 25%，核心业务增速稳健。

公司自 2015 年起开始发力衣柜，2017年起开始拓展木门，新品类增速显著，显著驱动整体业绩增长。

2021年公司衣柜实现收入 8 亿元，同比增长 60.33%，保持高速增长趋势，2018-2021年公司衣柜业务收入 CAGR 为 80%，收入占比逐步提升至目前的 23%。

在新基建的背景下，随着 5G 通信技术、人工智能的快速应用普及，公司积极探索智能家居。

智能家居行业也从单一场景向全屋场景，单品智能向生态系统智能转变，让家具备较强的系 统性联动。

公司2020年成立子公司金小智作为智能家居业务主体，以家为载体运用人工智能、云计算、物联网等技术将用户、家居场景、智能电器连成一体，打造智慧家居整体解决方案，公司持续加强人工智能算法与室内用户行为研究等产学研合作，与电子科技大学信息与软件工程学院成立智能家居联合研究中心，持续探索智能家居新兴赛道。

2.2 零售增长复苏，大宗增速放缓

零售经销渠道复苏，开店快速增长，同店经营改善。公司实行全渠道布局战略，形成了以线 下经销门店、大宗为主的销售模式。2021年零售经销渠道复苏强劲，作为占比五成的核心 渠道，零售渠道全年实现收入 20.7 亿元，同比增长29.4%。

公司通过对厨柜、衣柜、木门等多品类的渠道布局，进一步强化门店下沉布局，并积极推进原有家装、整装业务模式升级，激活零售经销商与各地客户资源、交付能力、品牌力较强的头部家装企业开展业务合作，进一步强化零售渠道覆盖，增强市场竞争力。

公司厨柜零售业务复苏重拾增长，2020年由于疫情冲击线下零售普遍下滑，公司核心品类 厨柜开店放缓业绩小幅下滑，2021年随着线下零售复苏与开店节奏恢复，厨柜零售收入实 现增长。

截止2021年底，公司在全国拥有厨柜、衣柜、木门门店数（含在建）分别为 1720 家、919 家、388 家，较 2020 年底净增加 135 家、197 家、207 家，厨柜开店重拾增长，衣柜、木 门开店速度保持高速增长，加速全国零售渠道覆盖。

同时2021年公司零售门店单店收入有所复苏，在全年净新增 569 家门店的基础上，亦实现总体单店收入约 68 万元/店，新店加速开店的同时同店经营效率提升。

大宗受地产违约冲击有所回落，后续强化风险管理。

政策与需求驱动下精装房市场快速发展，公司大宗渠道在过去六年间增长显著，2015-2021 年实现六年CAGR 72%。2021年下半年地产政策收紧，行业增速有所放缓，同时部分房企暴雷对大宗行业造成系统性影响，公司2021大宗渠道实现收入11.45亿元，同比增长28.2%，增速有所回落。

公司整体应收账款周转天数对比行业较低，大宗客户未出现异常应收账款减值情况。为应对大宗业务市场环境的快速变化，客户端，公司大宗业务全面加强风险管理，加大优质地产客户资源获取，推动客户结构优化，强化与央企、地方国企及优质民企等房地产企业的战略合作；产品端，公司依托在厨柜品类的品牌、资源优势，加快衣柜、木门等品类的拓展，逐步构建新的增长动力。

三、盈利预测与估值

主要收入预测假设：

1）根据公司过去几年开店进展以及市场环境，我们假设2022-2024年橱柜开店约 100 家、衣柜开店200~300家；

2）考虑到配套品业务以及零售整装渠道逐步起量，假设2022-2024年橱柜零售单店提货年均提升3%，衣柜单店提货年均提升10%；

3）假设2022-2024年工程渠道收入分别同比增长24.6%、15%、11.6%。综合以上考虑，我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为42.6亿元、50.7亿元、60.4亿元，同比分别增长23.6%、19%、19.2%。

毛利率和费用率假设：

1）假设2022年橱柜毛利率较2021年保持稳定在30.3%，2023-2024年随着公司多渠道进一步开拓，假设橱柜毛利率分别略降至30%、30%，衣柜毛利率由于规模效应由 21 年的 28.9%小幅提升至22-24年的29.5%、30%、30%，大宗业务毛利率较 21 年低点略有回升、出口业务毛利率稳定在30%。

2）假设2022-2024年销售费用率、管理费用率基本稳定，研发费用率基本稳定。

3）假设2022-2024年无大额信用减值变动、所 得税率基本稳定。

综合以上考虑，我们预计2022-2024年归母净利分别为4.14亿元、5.03亿元、6.15亿元，同比分别增长22.6%、21.3%、22.5%。

去年以来公司积极推进数字化转型升级，加快推进创新渠道模式和市场覆盖，实现厨柜零售 业务稳步增长，衣柜、木门零售业务快速增长。

股权激励彰显发展信心，未来多元化品类和渠道布局值得期待，我们预计公司2022-2024年归母净利分别为4.14亿元、5.03亿元、6.15亿元，同比分别增长22.6%、21.3%、22.5%，目前（2022/4/12）股价对应2022年 PE 为12x，低于行业可比公司平均水平。

四、风险因素

地产销售下滑风险：家居板块消费受地产销售影响，若地产销售大幅下滑，家居板块企业收 入及利润均将受到较大影响，提示地产销售大幅下滑的风险。

原材料成本大幅上涨风险：原材料成本对多个板块内公司的盈利能力影响较大，若出现原材 料价格大幅上涨的情况，企业盈利能力将受到较大影响，提示原材料成本大幅提升的风险。

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直写光刻龙头企业，合肥芯碁微装：受益下游结构升级及国产替代

1. 国内激光直写光刻设备龙头公司

合肥芯碁微电子装备股份有限公司（芯碁微装）成立于 2015 年，公司专业从事以微纳直写光刻为技术核心的直接成像设备及直写光刻设备的研发和生产，主 要产品包括 PCB 直接成像及自动线系统、泛半导体直写光刻设备及自动线系统、 其它激光成像设备，产品功能涵盖微米到纳米的多领域光刻环节。

PCB 激光直写成像设备技术领先，积极布局泛半导体直写光刻设备。在 PCB 领域，芯碁微装提供全制程高速量产型的直写成像设备，最小线宽涵盖 6μm-75μm 范围，主要应用于 PCB 制造过程中的线路层和阻焊层曝光。

公司不断提升核心技 术能力，目前在 PCB 直写成像设备领域已将较为成熟，正积极布局泛半导体领域， 产品体系不断丰富，目前已经能够提供最小线宽在 500nm-10μm 的直写光刻设 备，主要应用于下游 IC 掩膜版制造以及 IC、OLED 显示面板制造中的直写光刻工 艺环节。

董事长程卓为芯碁微装实际控制人及第一大股东。

截至 2021 年 9 月 30 日， 董事长程卓女士直接持有芯碁微装股份 30.45%，并通过亚歌半导体间接持有公司2.43%的股权，是公司实际控制人。亚歌半导体为芯碁微装第二大股东，是公司员 工持股平台（截至 2021/9/30 持股 10.43%）。除公司董事长程卓外，公司董事/总 经理方林、首席科学家 CHEN DONG、总工程师何少锋等重要人员也是公司持股 平台的重要股东。

营收快速增长，四年 CAGR 为 117%，利润率基本稳定。

2021 年公司实现营 收 4.92 亿元，同比增长 58.7%。2017-2021 年公司营收 CAGR 为 117%，，增长 迅速。

公司于 2018 年实现盈利，2018-2021 年，归母净利润从 1729 万元提升至 1.08 亿元，CAGR 为 84.3%。公司业绩大幅增长主要系公司产品系列不断增加， 应用场景不断拓展，同时下游设备需求旺盛。

利润率看，公司 2019/2020/2021 前 三季度 毛 利 率 分 别 为 51.22%/43.41%/42.90% ， 净 利 率 分 别 为 23.55%/22.91%/21.66%，基本稳定。

PCB 设备目前为主导业务，PCB 和泛半导体设备均实现高速增长。

2017- 2020 年，公司 PCB 产品营收从 1823 万元快速增长到 2.8 亿元，CAGR 为 149%。

公司 2018 年销售给国显光电（诺下属公司） OLED 显示面板直写光刻自动 线 1 套，合计销售金额达到 2,991.45 万元，若不考虑单次大额订单影响，2018- 2020 年 PCB 产品均占公司营收的 90%以上，是公司主要的业绩来源。

2017-2020 年，公司泛半导体产品营收从 41 万元增长至 1127 万元，CAGR 高达 202%，虽然目前占比较小，但是成长十分迅速。

从毛利率看，PCB 产品由于放量后给予批 量采购价格、成本波动原因，毛利率有所下降，2020 年毛利率为 42%。泛半导体 产品由于出货较少，受个别订单影响较大。

整体看，公司 PCB 设备毛利率高于 40%，泛半导体设备毛利率高于 50%。

坚持以研发创新驱动公司成长，研发投入逐年增长。

2017-2020 年公司研发 支出不断提升，2020 年研发支出 3394 万，研发费用率为 10.95%。2021 年前三 季度研发费用为 4130 万元，研发费用率为 14.15%。

截至 2020 年末公司研发人 员已达 76 人，占员工总数的比例为 32%，CHEN DONG 博士等核心技术人员具 有超过 10 年的相关技术研发经验，助力公司产品体系不断丰富。

截至 2021 年 6 月 30 日，公司累计获得相关知识产权 107 项，其中发明专利 34 项。

规模效应显现，费用率整体下降。

2021 年前三季度公司销售费用率、管理费 用率和财务费用率分别为 4.89%、4.69%和-1.17%，2017-2021 年销售及管理费 用率下降彰显公司规模优势持续扩大。

随着公司项目建设基本建成，规模效应将 进一步凸显，完成产能爬坡后，有望助力公司经营效能实现进一步优化。

募资打破产能瓶颈，并着眼长远技术储备。

芯碁微装于 2021 年发行股票募 资投资于高端 PCB 激光直接成像（LDI）设备升级迭代项目、晶圆级封装（WLP） 直写光刻设备产业化项目、微纳制造技术研发中心建设项目、微纳制造技术研发 中心建设项目，兼顾当前主要产品的产品扩张以及新产品的布局研发，为未来主 营业务的发展提供坚实的技术支撑，打开产能瓶颈助力业绩增长。

1、高端 PCB 激光直接成像（LDI）设备升级迭代项目：

合肥市高新区进 行高端 PCB 制造 LDI 设备的迭代升级项目的建设，通过新建现代化的洁净生 产车间，购置引进具有行业先进水平的软硬件设备，引入行业内的高水平产业 人才，在公司有 LDI 设备产品的基础上，对设备性能进行升级迭代，使其更 好地满足下游客户的产品需求。项目达产后，将具有年产 200 台 LDI 产品 的生产能力。

2、晶圆级封装（WLP）直写光刻设备产业化项目：

在合肥市高新区进行 晶圆级封装（WLP）直写光刻设备产业化项目的建设，通过新建现代化的洁 净生产车间，购置引进具有行业先进水平的软硬件设备，引入行业内高水平产 业人才，通过此项目的实施将进一步丰富公司现有主营业务的产品体系，进一 步拓展公司产品在 IC 领域的市场空间。项目达产后，将具有年产 6 台 WLP 直写光刻设备产品的生产能力。

3、平板显示（FPD）光刻设备研发项目：

在合肥市高新区进行项目的建 设，通过新建现代化的洁净生产车间，购置引进具有行业先进水平的软硬件设 备，引入行业内高水平产业人才，在公司现有 OLED 低端产线直写光刻设备 的核心技术、产品开发积累的基础上，对 OLED 高端产线直写光刻设备进行 研发，为将来公司 OLED 高端产线直写光刻设备的产业化打下坚实的基础， 为公司未来主营业务在 FPD 领域的拓展奠定良好的基础，为公司主营业务打 开增长空间。

4、微纳制造技术研发中心建设项目：

建设微纳制造技术研发中心，通过 购置先进实验平台、软件与器具，引进高端技术人才，对现有技术研发平台进行全面升级，改善芯碁微装现有研发环境，加大研发材料、测试费用等研发资 金投入，进一步营造更具创新能力的研发氛围。进一步满足下游不断发展的光 刻设备应用需求。

2. PCB 领域：产品结构升级，市场需求快速增长

2.1. 直接成像：技术优势&成本优势，PCB 光刻技术大势所趋

直接成像是一种主要的 PCB 光刻技术，不需要使用底片。

目前，在大规模 PCB 制造领域，根据曝光时是否使用底片，光刻技术可主要分为直接成像（直写 光刻在 PCB 领域一般称为“直接成像”，对应的设备称为“直接成像设备”）与传 统曝光（对应的设备为传统曝光设备）。

直接成像（DI）是指计算机将电路设计图 形转换为机器可识别的图形数据，并由计算机控制光束调制器实现图形的实时显示，再通过光学成像系统将图形光束聚焦成像至已涂覆感光材料的基板表面上， 完成图形的直接成像和曝光。

成本优势：

相比传统曝光技术，直接成像技术减少了 PCB 制造工序，节约底片成本，更能实现柔性生产。

直接成像技术在 PCB 制造中主要应用于线路层曝光 和阻焊层曝光，相比传统曝光设备，减少了母片制备、复制工作底片等环节，简化 了操作程序，有助于提高自动化水平、良品率、缩短生产周期，进而提高生产效 率，促进生产柔性化。

同时直接成像无需使用底片，不仅减少了底片制造的物料 和人工成本，而且实现了曝光工艺中的绿色化生产，具有良好的环保效应。直接 成像技术使用数字化掩膜版，更能实现柔性生产和产线自动化。

技术优势：

传统曝光技术在技术指标上已无法满足中高端 PCB 的要求。

传统 曝光受限于底片解析能力和底片材料性质影响，光刻精度最高为 50μm，从技术 上已不能满足多层板、HDI 板、IC 载板等的精细度要求。

直接成像技术从 CAM 文 件开始直接成像，避免了底片的限制与影响，可以实现更精细的线宽、提高对位 精度和良品率。

2.2. PCB 产品结构升级，直接成像设备受益

多层板、HDI 板、封装基板占比不断提升。随着世界电子电路技术迅速发展， 元器件的片式化和集成化应用日益广泛。PCB 产业逐渐向高密度、高集成、细线 路、小孔径、大容量、轻薄化的方向发展。多层板、HDI 板、IC 封装基板等中高 端 PCB 产品占比不断提升。

根据 Prismark 数据，2000-2020 年，多层板、HDI 板、封装基板和柔性板合计占比从 75.2%提升至 88.0%。

多层板、HDI 板产品曝光精度不断提高。

不同类型的产品对制造过程中的曝 光精度（线路最小线宽）要求不同，单面板、双面板等传统低端 PCB 产品的最 小线宽要求相对较低，多层板、HDI 板与柔性板等中高端 PCB 产品的最小线宽 要求较高，IC 载板是近年来兴起的新型高端 PCB 产品，其对最小线宽具有最高 的技术要求。

除了 PCB 产品类型转变外，同类型板材最小线宽也不断缩小，根据 中国台湾电路板协会（TPCA）发布的中国台湾 PCB 产业技术发展蓝图，预计 2021 年中高端 PCB 产品的曝光精度要求较 2019 年具有明显的提升，其中多层板最小 线宽从 40μm 提升至 30μm； HDI 板最小线宽从 40μm 提升至 30μm；柔 性板最小线宽从 20μm 提升至 15μm； IC 载板最小线宽从 8μm 提升至 5 μm。

中高端 PCB 领域是直接成像设备的主要应用领域。

在 PCB 产品不断升级的 过程中，传统曝光技术在光刻精度、对位精度、生产效率、柔性化生产、自动化水 平以及环保性等方面已经难以满足多层板、HDI 板、柔性板、IC 载板等中高端 PCB 产品的产业化生产需求，直接成像技术已经成为了中高端 PCB 产品制造中 的主流技术方案，需求较为刚性。（报告来源：远瞻智库）

在单面板、双面板等低端 PCB 领域直接成像技 术渗透率的进一步提高则取决于设备降本情况。

2.3. PCB 厂商扩产+产品升级，带动直接成像设备量价齐升

PCB 厂商营收和资本开支持续增长。随着近年来我国 PCB 产业的发展，国 内 PCB 企业逐渐成长，逐步扩大资本开支投资建厂。

我们选取了鹏鼎控股、东 山精密在内的七家厂商为代表，2016-2020 年，合计营收从 413 亿增长至 940 亿， CAGR 为 23%，合计资本开支从 52 亿增长至 153 亿，CAGR 为 31%。

中国 PCB 产品升级方兴未艾。

中国虽然已经成为 PCB 生产大国，但是大而 不强问题依然较为突出，产品升级空间巨大。

根据中国电子电路行业协会发布的 《中国电子电路行业 2019 年及 2020 年上半年发展状况回顾及未来展望报告》， 2019 年中国 PCB 产量 2.95 亿平方米，全球产量 3.97 亿平方米，占比高达 74%。

但是 Prismark 数据显示，2019 年中国 PCB 产值占比为 67%。从产品单价来看， 中国 PCB 产品仅为其他国家或地区价格的 0.7 倍，产品升级空间较大。从各家厂 商公布的扩产计划看，产品也将逐步走向高端化。

据 Prismack 预计，2020-2025 年 中 国 18 层 以 上 多 层 板 / 微盲孔板 / 硅 基 板 产 值 复 合 增 长 率 分 别 为 7.5%/7.5%/12.9%，高于全球的 5.4%/6.8%/9.7%，中国 PCB 厂商产品升级已成 明确趋势。

高端化带动，新增曝光设备需求中 LDI 已占绝大部分份额。LDI 是传统曝光 机单价两倍以上，IC 封装基板用 LDI 设备单机价值量超千万。由于中高端 PCB 领域是直接成像设备的主要应用领域，因此下游的高端化带来 LDI 设备需求大增。 深南电路作为大陆产品类型、应用领域最为齐全的厂商之一，代表性较强。

根据其 2019 年可转债募集说明书，截至 2019 年 6 月 30 日，公司存量生产设备中， 传统曝光机和激光直接成像机投资额接近，但从折旧政策和成新率测算深南电路 激光直接成像机投资整体晚 3 年左右，LDI 设备已成新设备购置的主流。

此外， 我们梳理了景旺电子、世运电路、胜宏科技等扩产公告，除了世运电路及崇达技 术 LDI 占曝光设备投资额 68%、83%以外，其它新项目在曝光环节已经全部使用 LDI 设备。传统曝光机单价在 120-200 万元之间，LDI 设备单价大部分在 400 万 元以上。IC 封装基板用的 LDI 设备单价更是超过 1500 万。

PCB 用 LDI 曝光设备市场规模 2025 年有望达到 84 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 11%。曝光设备在 PCB 设备中具有核心地位。

根据深南电路的可转债 说募集说明书披露的数据，曝光设备约占总设备投资的 15%左右，其中 LDI 设备 占据主体地位。目前在新建产能中，LDI 设备已成 PCB 厂商曝光设备的主要选择， 且占比在进一步提升中，曝光精度（最小线宽）更高的直写成像设备有望快速实 现替代，增长高于整体曝光机增速。

我们测算 2020 年全球 PCB 用 LDI 曝光设备 市场规模约为 50 亿元，2025 年将提升至 84 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 11%。

2.4. 公司 PCB 产品技术达到国际主流水平，有望凭服务优势提升份额

公司技术水平已达到国内领先，国际主流，产品线丰富，综合性价比高。

在 PCB 领域，业内领先厂商主要为以色列 Orbotech，日本 ADTEC，日本 SCREEN， 中国台湾川宝科技等；大陆主要厂商为大族激光、天津芯硕、江苏影速、中山新诺 等企业。

在 PCB 直接成像设备领域，芯碁微装已经实现了 6μm-75μm 覆盖，是国内少数最小线宽进入 10um 以下的 LDI 设备提供商。公司相比其它厂商产品线 丰富，PCB 直接成像设备已经成功覆盖各细分产品，包括单双面板、多层板、HDI 板、柔性板、IC 载板等；覆盖 PCB 多种制程工艺，包括内/外层曝光、卷对卷曝 光和阻焊制程等。

此外从产能效率看，芯碁微装 MAS15/MAS25/MAS35 单面产能超过 300 面/小时，在国内厂商类似设备中处于第一梯队，最小线宽和对位精度 上有优势，整体设备性能竞争力强。芯碁微装与海外龙头厂商的对比中整体丝毫 不弱，整体竞争力已经达到了国际主流水平。

PCB 设备国产化仍在路上，公司有望凭借服务优势提升市场份额。

在 PCB 产业工艺技术水平的提升，除了 PCB 企业自身在生产中的经验累积，也离不开生 产设备的配套。日本、美国和我国台湾地区的 PCB 产业持续发展离不开完善的专 用设备配套，而我国目前大陆厂商很多关键设备都要依靠进口。

以深南电路为例， 根据其 2019 年可转债募集说明书，深南电路在 2016-2019H1 内，境外采购设备 金额占当期设备采购额的比例分别为 52%、48%、62%、44%，整体设备国产化 率不高。（报告来源：远瞻智库）

而 PCB 生产具有技术复杂、流程长和工序多的特点，除了前期购置生产 设备外，PCB 厂商还需要不断对生产设备及工艺进行改造，而这会与设备厂商存 在大量的沟通，设备厂商的服务能力和协同能力就显得尤为重要。

公司 PCB 直接 成像设备凭借产品性能、性价比、服务能力等方面优势已被健鼎科技、深南电路、 景旺电子等多家知名 PCB 厂商采用，与下游 PCB 制造产业形成深度产业融合， 未来有望持续提升市场份额。

3. 泛半导体领域：需求兴起，公司有望充分受益

3.1. 直写光刻：应用边界明确，聚焦优势细分市场

直写光刻是微纳光刻的重要细分市场。光刻设备是微纳制造的最核心设备， 在 PCB 制备、掩膜版制备、芯片制造和封装环节都使用了光刻技术。

光刻设备的性能直接决定微纳制程精细程度。在泛半导体领域，根据是否使用掩膜版，光刻 技术主要分为直写光刻与掩膜光刻。其中，掩膜光刻可进一步分为接近/接触式光 刻以及投影式光刻。

直写光刻也称无掩膜光刻，是指计算机控制的高精度光束聚 焦投影至涂覆有感光材料的基材表面上，无需掩膜直接进行扫描曝光。

可简单理解为：直写光刻是打印，将计算机中的文件打印出来。投影光刻是复印，更快实现器件制造的批量化。不过“复印”过程需要多套图形的对准，提高了对准精度、 分辨率和一致性的要求。直写光刻根据辐射源的不同大致可进一步分为两大主要 类型：一种是光学直写光刻，如激光直写光刻；另一种是带电粒子直写光刻，如电 子束直写、离子束直写等。

直写光刻和投影光刻应用领域区别较大，直写光刻主要应用于掩膜版制造、 IC 封装、FPD 制造、部分集成电路制造领域。

在泛半导体的产业化生产中，掩膜 光刻与直写光刻应用的细分市场所要求的光刻精度（最小线宽）具有明显差别。

在具有衬底翘曲、基片变形的光刻应用领域，直写光刻的自适应调整能力，使之具有成品率高、一致性好的优点，还具有投影光刻所不具有的高灵活性、低成本以及缩短工艺流程等技术特点，主要应用于掩膜版制造、IC 后道封装、低世代 FPD 制造、部分低端 IC 前道制造。

3.2. 细分市场需求兴起，扩产投资风潮正盛

3.2.1. 先进封装：应用端驱动力增强，国内厂商积极布局

半导体产品场景多样化，异构集成推动先进封装快速发展。

随着物联网、智 能穿戴、汽车电子、云计算的逐步兴起，半导体市场驱动力更加多元化。

不同于以 往主要追求先进制程，未来半导体产品的多样化以及对各自细分领域的技术适配 性将更受重视。

先进封装在一些性能要求较低，而对低功耗要求更高的应用场景， 比如可穿戴设备，物联网等可以降低应用处理器 SOC、电源管理芯片、触控芯片、 射频天线、传感器（MEMS）的性能指标，使其噪音串扰，高功率发热等满足集成 到同一个管壳的条件，通过组装形成电子系统以达到小尺寸、高集成、异构集成 的目的。

比如苹果手表里的 S3 芯片，它就将不同厂家，不同制程的芯片设计成了 一个集成度非常高的系统，包括最先进制程的应用处理芯片、先进制程的存储芯 片和射频芯片、成熟制程的传感器芯片等。

封装厂商积极布局先进封装领域，资本支出持续增加。

目前我国大陆 PCB 公 司在全球具备一定竞争力，进入稳步成长期。2016-2020 年，长电科技、华天科 技和通富微电合计营收从 292 亿增长至 456 亿，CAGR 为 11.8%，合计资本开支 从 78 亿增长至 100 亿，CAGR 为 6.4%。

从资本开支的结构看，各大封装厂商也 逐步向先进封装倾斜，将提升对直写光刻设备的需求量。

3.2.2. 掩膜版制版：国产替代浪潮，晶圆厂扩产有望带动上游设备受益

掩膜版制版基本使用直写光刻技术。掩膜版（photomask）,又称光罩、光掩 膜、光刻掩膜版等，是下游行业产品制造过程中的图形“底片”转移用的高精密工具，是承载图形设计的载体。直写光刻技术能够在计算机控制下按照设计好的图 形直接成像，容易修改且制作周期较短，成为目前泛半导体掩膜版制版的主流技 术。

其中，激光直写光刻技术是指计算机控制的高精度激光束根据设计的图形聚 焦至涂覆有感光材料的基材表面上，主要应用于 FPD 制造所需的掩膜版制版及 IC 制造所需的中低端掩膜版制版领域。带电粒子直写光刻技术与激光直写光刻技 术的原理相同，只是将辐射源用带电粒子束取代激光光束，能够实现更高的光刻 精度，主要应用于 IC 制造所需的高端掩膜版制版领域。

全球光掩膜市场在波动中不断增长，主要应用在 IC、LCD 领域。

根据 Semi 数据，2019 年全球光掩膜市场规模为 41 亿美元。从全球光掩膜的市场来看，IC 和 LCD 领域分别占光掩膜市场的 60%和 23%，其它的应用领域包括 OLED 和 PCB，分别占比 5%和 2%。

掩膜版光刻机 2020 年市场规模约为 57 亿元，2025 年有望达到 98 亿元， 2020-2025 年 CAGR 为 11%。

国内下游晶圆厂积极扩产，有望带动上游设备实现市场突破，公司有望充分 受益。近年来，贸易摩擦掀起国产替代浪潮、汽车电动化及宅经济催生需求、疫 情冲击全球供应链，大陆晶圆厂抓住良机，加大产能建设。

2020 年，中芯国际资 本性支出高达 372 亿元，同比增长 192%，带来了巨大的掩膜版需求，同时也带 来了上游掩膜版设备的增量，公司有望充分受益。

3.2.3. FPD 制造：产业化早期，未来有望进入量产线

直写光刻目前受限于生产效率并未大规模产业化，低世代产线已开始研发验 证。

在 FPD 制造领域，投影式光刻技术是目前产业广泛应用的技术，能够实现最 小线宽 1.5μm-3μm。同时，FPD 掩膜版制版周期长、成本居高不下的产业现状 也为直写光刻技术的应用带来了机遇。

直写光刻技术在高世代产线中还未产业化 应用，但是在低世代产线中直写光刻设备能够实现最小线宽低于 1μm 的光刻精 度，可以应用在面板客户小批量、多批次产品的生产以及新产品的研发试制，未 来随着生产销量和产品良率的平衡和优化，有望进入量产线。

FPD 光刻设备广阔空间大有可为。

目前大陆 FPD 产业制造环节已比较完善， 京东方和 TCL 科技合计营收已破 2000 亿元，2020 年资本开支接近 800 亿元， 带来巨大的 FPD 设备需求空间。

根据 UBI Research 数据，2019 年 OLED 制造 设备市场规模约为 83.1 亿美元，其中光刻设备应用于阵列工艺环节，该环节设备 规模占比约为 36%，百亿市场规模静待技术领先者开拓。

3.3. 公司在泛半导体领域积极布局，持续突破

公司在泛半导体领域积极布局，目前产品包括用于掩膜版制版用设备、IC 直 写光刻设备、FPD 制造设备。在 FPD 领域，公司成功实现了 OLED 显示面板直 写光刻设备的产业化，并对国显光电（诺下属企业）实现了产品销售。

同时， 公司产品拓展了柔性显示领域应用，在浙江荷清柔性电子技术有限公司实现了销 售；在 IC 掩膜版制版及 IC 前道制造领域，公司直写光刻设备的客户主要为中国科学院半导体研究所、中国工程物理研究院激光聚变研究中心、中国电子科技集 团公司第十一研究所、中国科学技术大学、华中科技大学、广东工业大学等高校 及科研院所。 在泛半导体领域，公司直写光刻设备整体技术水平达到国际主流水平。

泛半导体光刻目前行业的参与者包括瑞典 Mycronic、德国 Heidelberg、日本 SCREEN、 美国 KLA-Tencor、美国 Rudolph 以及中国大陆的芯碁微装、上海微电子、天津芯 硕、中山新诺、江苏影速等企业。

整体看，芯碁微装产品在最小线宽、套准精度、 产能效率、CD 均匀度等性能指标上与国际竞争对手互有优劣，相比国内友商具备 一定性能优势。以用于掩膜版制版的激光直写光设备为例，在最小线宽指标方面， 公司 LDW-D1 优于德国 Heidelberg 的竞品；在套刻精度指标与产能效率指标方 面，为实现更精细的最小线宽，公司 LDW-D1 落后于德国 Heidelberg 的竞品。

4. 股权激励绑定核心员工，龙头业绩释放在即

股权激励绑定核心骨干员工，解锁条件彰显长期发展信心。2022 年 4 月 8 日，公司发布 2022 年限制性股票激励计划（草案）。

此次激励计划拟授予的限制 性股票数量 108.70 万股，约占该激励计划草案公告时公司股本总额 12,080 万股 的 0.90%，其中首次授予 87.20 万股，预留 21.5 万股，分别占该激励计划草案公 告时公司总股本 12,080.00 万股的 0.72%/0.18%，占该授予权益总额的 80.22%/19.78%。

此次激励计划首次授予部分的激励对象总人数不超过 212 人， 主要为核心骨干员工，占公司 2021 年底员工总数 361 人的 58.73%。此次股权激 励授予价格为每股 26.17 元，其中首次授予部分绩效考核目标主要为营收及净利 润目标 : 以 2021 年 营 收 为 基 数 ， 2022/2023/2024 年 营 收 增 长 率 不 低 于 45%/100%/170%，或以 2021 年净利润为基数，2022/2023/2024 年净利润增长 率不低于 35%/80%/135%。

预留部分若在公司 2022 年第三季度报告披露之前授 予，则预留部分的业绩考核与首次授予一致；若预留部分在公司 2022 年第三季度 报告披露之后授予，则预留部分业绩考核年度为 2023-2024 年两个会计年度，每个会计年度考核一次，业绩考核目标与首次授予部分 2023/2024 年考核期相同。

此激励计划设定的考核指标具有一定的挑战性，有助于提升公司竞争能力以及调 动员工的积极性，同时股权激励的解锁条件彰显了公司对长期业绩的信心。

5. 报告总结

关键假设：

1、PCB 系列产品

在 PCB 制造领域，直接成像设备能克服传统曝光设备技术瓶颈，并且具备简 化流程、提升自动化水平、降低材料成本等优势，目前已经成为多层板、HDI 板、 柔性板、IC 载板等中高端 PCB 产品制造中的主流技术方案。

在单/双面板领域也 有望随着性价比提升逐步渗透。元器件的片式化和集成化应用日益广泛，PCB 产 品结构不断高端化。

近年来全球 PCB 曝光设备市场规模在 50 亿元级别规模，预 计将加速成长。

公司 PCB 设备已实现 6μm-75μm 制程全覆盖，整体看技术水平 已达到国际主流水平，募资进一步扩充 200 台/年产能，未来有望凭借产品性能、 性价比、服务能力等本土优势持续提升市场份额。

预计公司 PCB 系列业务 2021/2022/2023 年将以 59.2%/59.6%/46.9% 实现高 增 速 增 长 ， 实 现 营 收 4.48/7.15/10.50 亿元，毛利率为 40.6%/40.0%/40.0%。

2、泛半导体系列

直写光刻主要应用于掩膜版制造、IC 封装、FPD 制造、部分集成电路制造领 域。

下游制造环节中国大陆厂商规模和资本支出持续增加，创造出巨大的设备需 求市场。公司在泛半导体领域积极布局，目前在技术、产品、客户方面持续突破， 未来有望成为新的盈利增长点。

预计公司泛半导体系列业务 2021/2022/2023 年 将以 138.3%/153.8%/98.0%的高增速增长，实现营收 0.27/0.68/1.35 亿元. 毛利 率为 56.1%/57.0%/57.0%。

公司作为直写光刻龙头厂商，持续受益于所在 PCB 设备市场高增长。下游 PCB 结构升级，大陆本土厂商积极投资扩产，提升公司设备需求。

公司积极布局 泛半导体领域，随着设备研发和验证不断推进，有望成为公司新的盈利增长点。

随着公司前期募投项目落地，公司业绩预计将显著提升。 我们预计公司 2021/2022/2023年实现收入 4.92/8.00/12.02 亿元, 实现净利润 1.08/1.60/2.39亿 元，以 4 月 14 日市值对应 PE 分别为 58.47/39.69/26.69x，低于可比公司。

6. 风险提示

下游扩产进度不及预期、设备研发不及预期、核心零部件供应风险

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汽车电子行业-雅创电子研究报告：车规IC大有可为

一、公司是国内知名的电子元器件授权分销商

（一）电子元器件分销和电源管理 IC 设计两翼齐飞

公司是国内知名的电子元器件授权分销商，拥有多家国际著名原厂的代理资质。雅创电 子集团股份有限公司前身为雅创电子零件有限公司，创立于 1999 年。经过 22 年的发展，公司 现已拥有多家国际著名电子元器件设计制造商的代理资质，主要分销东芝、首尔半导体、村田、 松下、LG 等原厂的产品。具体产品包括光电器件、存储芯片、被动元件和分立半导体等，产 品主要应用于汽车电子领域。公司通过为客户提供有竞争力的供应链服务和技术服务以实现产 品销售，主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、金来奥、法雷奥、现代摩比斯等国内外汽车电子 零部件制造商。除汽车电子领域外，公司销售产品的其他应用领域主要有消费电子、大数据存 储、电力电子等，其他主要客户还包括宝存科技、南京德朔等。

积极开展电源管理 IC 的自主研发设计业务。自 2019 年起，公司凭借在汽车电子领域的 多年积累，并结合下游客户需求，向 Tamul 收购电源管理 IC 板块相关业务资产，之后继续 投入人力物力资源进行持续性技术研发、产品开发和业务拓展。公司自主研发设计的多款电源 管理 IC 产品已经通过 AEC-Q100 等车规级认证，并在现代汽车、克莱斯勒等全球知名车企 的相关车型上得到批量使用。2019 年至 2021 年 H1，公司电源管理 IC 产品销售收入占主营 业务收入的比例分别为 2.19%、3.89%和 4.22%，占比逐年提高，未来增长潜力巨大。

公司整体发展经历了三个主要阶段。自公司成立至 2013 年为授权分销阶段，公司专注于 电子元器件授权分销业务，逐步获得东芝、首尔半导体等电子元器件供应商的授权，从而为下 游电子领域各细分市场分销电子元器件产品。这一阶段内，公司为客户提供的服务主要是供应 链服务。2014 年至 2017 年，公司开始逐步聚焦汽车电子市场，并在原有的供应链服务基础上， 开始逐步加大技术服务投入，开始为客户提供产品应用方案设计，并在汽车照明、座舱电子等 领域内形成一定的技术积累。经过多年技术积累和储备，公司自 2018 年开始为客户提供委托 技术服务；2019 年公司电源管理 IC 设计业务开始形成收入，代表着公司开始进入到分销加自 主研发协同发展的新阶段。

（二）大股东控制力强，股权激励绑定核心研发团队

公司股权高度集中，大股东控制力强。公司控股股东、实际控制人谢力书直接持股比例高达 56.10%，同时还间接持有公司另一大股东上海硕卿企业管理中心 35.15%的股权，股权集 中度高，有助于公司快速决策、平稳发展。根据公司招股书，公司拥有 12 家全资或控股子公 司、2 家分公司，其中全资子公司上海雅信利和香港台信负责大陆地区之外的采购和销售业务， 韩国谭慕和南京谭慕负责电源管理 IC 的研发设计。

技术研发投入加大，股权激励绑定核心技术人员。国家近年来推动 IC 等产业自主化。为 顺应趋势，公司积极主动布局 IC 设计等上游核心技术，积极加大技术研发投入，研发费用占 营业收入的比值从2017年的0.65%提升至2021年前三季度的2.82%，研发费用逐年快速增加。 公司在 2019 年通过收购 Tamul 的电源管理 IC 业务的方式获得了开展该业务的核心技术和人 员团队，并对 IC 设计团队实施股权激励，表明 IC 设计业务对公司具有的重要战略意义及公司 未来发展方向。此外，公司还募集资金用于建设汽车芯片 IC 设计项目，希望能进一步掌握关 键技术，提升研发实力。

（三）公司业绩稳步增长，自研设计业务拓展，毛利率提升明显

公司业绩稳步增长，盈利能力大幅提升。公司营业收入从 2017 年的 9.25 亿以 5.88%的复 合增长率增长到 2020 年的 10.98 亿，其中，2018、2019 年的营收基本保持稳定，20 年因为疫 情而略有下滑。公司归母净利润从 2017 年的 0.25 亿增长到 2020 年的 0.60 亿，复合增长率为 33.89%，显著高于营收复合增速。2021Q3 公司营收 9.81 亿元，同比增长 34.8%，归母净利润 0.55 亿元，同比增长 162.4%，公司盈利能力大幅提升。

公司毛利率提升明显，期间费用稳定。随着电源管理 IC 自研设计业务的拓展，公司进入 到分销加自主研发协同发展的新阶段，毛利率明显提升。目前，电源管理 IC 设计业务的毛利 率稳定在 30%以上，远高于电子元器件分销业务。公司毛利率从 2017 年的 12.39%波动上涨至 2021H1 的 17.94%，达到有记录以来的历史最高水平。随着未来自研设计业务的持续展开和获 得营收，公司毛利率将进一步提升。2017-2021Q3 期间，公司期间费率保持在 8%-10%，期间 费用相对稳定，其中销售费用稳定在 3%，在公司现目前以分销为主的业务性质下控制得很好。

IC 设计业务规模逐步增大，推动公司盈利能力明显增强。电源管理 IC 设计业务系公司业 务未来的重要发展方向之一，是公司实现从电子元器件分销市场向上游芯片设计市场延伸的关键。在 2019 年至 2021 年上半年期间，公司 IC 设计业务的规模不断增大，自主研发设计的电 源管理 IC 产品分别实现销售收入 2,445.52 万元、4,262.46 万元和 2,652.44 万元，占主营业务 收入的比例分别为 2.19%、3.89%和 4.22%，呈稳步增长趋势。

截至 2021 年上半年，公司共有 18 款电源管理 IC 产品实现量产，年出货量约 6,623 万颗。此外，公司还拥有 6 款在研芯片， 预计未来一年可量产芯片 3 款。根据公司招股书，预计 2021 年电源管理 IC 业务可实现收入 8,000 万元，具有较好的成长性。公司开拓自主研发业务后，公司总营收、净利润等盈利指标 显著增长，显示出较强的业务协同效应，预计未来随着 IC 自主研发业务的逐步发展成熟，公 司整体盈利能力将进一步增强。

代理分销和自主研发协同发展，竞争优势逐渐扩大。公司深耕电子元器件分销行业 22 年， 在客户资源、销售渠道、服务质量、核心技术、品牌效应等方面累积了巨大优势，基本确立了 细分市场上本土企业相对领先地位，这为公司开拓自主研发业务打下了良好的基础。在电源管 理 IC 设计领域，公司作为国内少数已经能够设计车规级 IC、通过车规级认证（AEC-Q100 认 证）以及在整车上批量化使用的汽车电源 IC 设计商，具有一定的先发优势。公司计划在未来 三年内沿着现有的代理分销和自主研发协同发展的计划，通过增强产品供给能力、提升服务水 平促进现有业务增长；同时充分发挥先发优势，投资建设芯片设计项目，加大研发和市场投入， 促进新业务增长，进一步扩大竞争优势，保障公司在芯片分销领域持续领先的市场地位。

二、深耕汽车电子领域多年，公司在汽车电子分销领域具备较强竞争力

（一）行业集中度高，公司长期聚焦汽车电子市场

行业集中度高，头部效应显著。2020 年全球电子元器件分销 行业前四大厂商艾睿电子、大联大、安富利和文晔科技的营收总计 807.15 亿美元，Top4 营收 占所有 Top15 企业营收合计的 77.40%，行业的竞争集中度高。此外，海外分销产业正处于加 速整合期，中小规模的特色分销商正被头部玩家并购整合，行业的头部效应显著，产业集中度 持续增高。与国际大型电子元器件分销商相比，我国本土分销商分销规模普遍偏小。近年来， 我国部分本土分销商通过兼并收购不断做大做强，陆续涌现出销售规模超过 100 亿元人民币的 分销企业，如中电港、泰科源、深圳华强、力源信息等，2020 年“百亿俱乐部”数量达到 9 家。我国本土的电子元器件分销正逐渐形成“大者恒大”的竞争格局，头部玩家的大平台效益 优势显著。

公司具备一定销售规模，同时聚焦汽车电子市场。2017-2020 年，公司分销收入规模约 9-11 亿元，根据《国际电子商情》公布的本土电子元器件分销商排名，2017 年至 2020 年公司 电子元器件分销业务排名分别为第 25 名、第 23 名、第 31 名、第 35 名，在电子元器件分销行 业内具备一定的销售规模。但与大联大、艾睿、安富利等国际电子元器件分销商，以及中电港、 泰科源、湘海电子、力源信息等国内规模领先的竞争对手不同，公司专注于汽车电子市场。经 过多年积累，公司在汽车照明市场和座舱电子市场具有较高的市场知名度。公司在国际知名汽 车照明 LED 生产商首尔半导体、全球最大的 DRAM 储存供应商之一南亚科以及全球知名液晶 显示屏制造商 LG 的同类经销商中的销售排名分别为第 1、第 1、第 2。

（二）汽车向电动化、智能化转型，汽车电子市场规模加速增长

汽车行业复苏回暖，新能源汽车发展强劲。近年来，中国汽车行业发展保持较为良好的 态势，其中新能源汽车市场则保持较快增长，市场发展较为迅速。根据中国汽车工业协会统计 数据，2021 年我国汽车产销量分别为 2608.2 万辆和 2627.5 万辆，同比增长 3.4%和 3.8%，结 束了 2018 年以来连续三年的下降局面，汽车行业复苏回暖。其中新能源汽车成为最大亮点， 全年销量超过 350 万辆，市场占有率提升至 13.4%，新能源汽车市场已经从政策驱动转向市场 拉动。

汽车向电动化、智能化转型，汽车电子市场规模加速增长。汽车电子是汽车的核心技术。 我国新能源汽车产销增长迅速，随着汽车电动化进程推进，汽车电子市场将持续提升，汽车“电 动化”趋势持续发展。此外，随着消费者对汽车安全性、舒适性和娱乐性的需求不断增加，汽 车智能化趋势不断加速。其中以汽车主动安全为代表的高级辅助驾驶不断运用在高档车中，并 不断在向中低端渗透。（报告来源：未来智库）

汽车在智能化的过程中广泛使用传感器、摄像头、雷达、微处理器、电 路板等汽车电子部件，汽车从功能性向智能化的发展过程，也是汽车电子广泛运用和升级的过 程。目前，国内紧凑型乘用车中汽车电子占成本的比重约为 15%，中高端乘用车中汽车电子 占成本的比重约为 28%，而新能源汽车中汽车电子占成本的比重高达约 47%-65%。全球汽车 电子成本在整车成本中的平均比重约为 35%，我国汽车电子化水平相比国际水平仍存在较大 进步空间，市场前景广阔。预计未来高端配置将逐步向低端车渗透，将带来汽车电子在乘用车 成本中的比重持续提升，汽车行业处于“电子化”趋势中。

（三）拥有多家国际知名原厂代理资质，与下游优质客户合作稳定

拥有多家国际知名原厂代理资质，供应商资源优质。公司在发展过程中，始终坚持与知 名供应商保持合作，自成立以来合作的供应商主要为全球电子元器件行业领先的设计制造商， 包括东芝、首尔半导体、村田、松下、LG 等，都是在各自细分行业领域中具有重要影响力的 企业，公司与这些供应商建立了长期稳定的合作关系，并获得授权分销许可。优质的供应商资 源使得公司在产品竞争力、盈利能力等方面较其他中小型分销商具有较大优势。公司与这些上 游供应商的紧密合作，一方面为上游供应商在汽车电子领域加大市场开拓力度、打开国内市场 做出了一定的贡献；另一方面发行人也凭借上游供应商的品牌优势、产品优势，在上游供应商 的支持下，不断满足客户需求。

分销产品多样，主要应用于汽车电子领域。公司分销的电子元器件产品包括光电器件、 存储芯片、被动元件、分立半导体、非存储芯片以及其他分销产品，其中，光电器件、存储芯 片、被动元件和分立半导体是公司分销的主要产品，该四类产品 2018-2021H1 的收入合计分 别为 97,452.26 万元、96,260.20 万元、94,078.84 万元和 54,426.70 万元，占当期电子元器件产 品销售收入的比例分别为 88.51%、90.52%、92.33%和 91.73%。从下游应用来看，产品主要应 用于汽车电子领域，2018-2021H1 公司汽车电子领域收入占主营业务收入的比例分别为 67.24%、 65.84%、59.27%和 65.74%，汽车电子领域收入保持稳定。2020 年因新冠疫情的影响，国内汽 车销量有所下滑，而非汽车电子领域内收入占比有所上升，其中消费电子和电力电子增长较快。

与下游优质客户合作稳定。在汽车电子领域内，公司主要客户包括延锋伟世通、亿咖通、 金来奥、法雷奥、现代摩比斯、德昌电机等。此外，公司的下游客户还包括大数据存储、消费 电子、电力电子等细分市场，相关客户包括宝存科技、南京德朔等。经过长期合作，公司和这 些行业内的知名厂商建立了稳定的合作关系。稳定的客户群体一方面使公司在细分市场保持稳 定的业务收入，通过对行业内优质客户的服务，有利于公司扩大市场影响力，赢得更多客户资 源；另一方面也让公司通过市场份额优势向电子元器件产品设计制造商争取更多的资源。

（四）打造“供应链服务+技术服务”特色分销模式，顺应市场发展 趋势

顺应市场发展趋势，打造“供应链+技术”一体化服务。近年来，随着电子信息行业的快速 发展，产业链分工精细化、复杂化、专业化程度日益提升，电子元器件分销商在产业链中扮演 着愈发重要的角色。传统单纯提供物流、垫资等简单供应链服务的分销模式，已难以适应现代 电子信息产业对分销商的需求，需要电子元器件分销商提供更多的技术支持服务，技术支持已 成为授权分销商的主要业务内容之一。

公司顺应市场发展趋势，在分销产品时，为客户提供元 器件的选型配型服务、为客户提供产品应用方案、协助客户处理产品试产、量产及售后过程中 出现的产品技术问题等技术支持服务。公司通过向客户提供有竞争力的供应链服务和技术服务， 从而将上游国际知名原厂最新的电子元器件产品在国内本土工业中进行推广和应用，是电子产 业链中连接上游原厂和下游电子产品制造商的重要纽带。

公司供应链服务具备客户壁垒，同时技术服务能力不断增强。供应链服务方面，公司供 应链管理相关服务存在一定的竞争壁垒，新进入者需要构建完善的订单管理、存货管理、物流 管理、支付管理体系才能够为客户提供具备竞争力分销服务。就汽车电子而言，汽车整车厂和 一级供应商、二级供应商多经过较长时间合作，才能形成较为稳定的供应链体系。新的供应商 若要进入整个生产体系，多数需要经过从二级供应商、一级供应商和整车厂的认证和测试，流 程较为复杂，汽车电子产品认证周期常常在 18~36 个月，产业链合作稳定性高。

技术支持服 务方面，公司经过多年耕耘，在电子元器件产品方案设计上具备较强的技术优势和经验积累。 同时，公司长期专注于汽车电子领域，在汽车电子领域拥有较深厚的技术积累，并形成自身的 核心竞争力，具备通过核心技术进行客户开拓的技术实力。公司在为客户提供技术服务的过程 中，可以迅速掌控领域内的技术更新及需求变化，持续提升技术支持力度，加快技术问题的解 决速度，技术服务能力不断增强。除在分销业务中提供技术支持服务外，公司还接受客户委托， 为客户提供从前期验证到量产阶段的系统级软硬件解决方案设计和开发。公司自 2018 年开始 为客户提供委托技术服务，2018-2021H1 委托技术服务收入分别为 226.79 万元、1012.92 万元、 565.98 万元和 640.93 万元，主要客户包括现代摩比斯、奇华环宇、LG 电子等。

（五）收购怡海能达，进一步拓展分销业务

汽车被动元器件是公司重点聚焦产品品类。随着新能源汽车的不断渗透，汽车电子中对 被动元件的需求不断提升。根据太阳诱电法说会的数据，每辆中端车平均使用的被动元器件数量约为 6300 个，高端车平均用量约为 8200 个，纯电动汽车平均用量增加到 14000 个左右。 MLCC 在汽车中的用量有望成倍增长，根据村田发布的单车 MLCC 用量数据，纯电动汽车 MLCC 用量将达到传统内燃机汽车的 5.5 倍左右。2019 年，全球 MLCC 市场规模达 120 亿美 元，出货量达 4.49 万亿只，未来有望保持 10%左右高速增长。此外，被动器件毛利相对较高， 2018-2020 年，公司被动器件分销的平均毛利率为 26%，明显高于分销业务平均 14%的总体毛 利率。公司重点聚焦被动器件市场，2020 年实现销售收入 1.57 亿元，系公司除光电器件、半 导体分立器件外的第三大分销产品品类。

收购怡海能达，拓展被动元器件市场布局。怡海能达与公司同是电子元器件行业的代理 分销商和方案提供商，在成立之初就抓住全球被动元器件第一品牌村田作为代理分销品牌，创 始团队人员从事村田产品销售多年，熟知该行业特性，其 70%的销售收入来源于村田的被动 元器件市场。公司在 2022 年 2 月初完成了对怡海能达的收购，累计取得怡海能达 55%的股权， 借助怡海能达的客户及供应商资源，公司可以快速拓展被动元器件市场的布局，通过实现双方 的资源优势互补，产品和客户共享，产生协同效应，进一步扩大公司汽车电子业务领域被动元 器件的市场份额，增强行业影响力，提升公司的盈利能力。我们预测 2021-2023 年怡海能达将 实现营收 5.3/5.7/6.2 亿元，同比增长 17%/8%/8%。我们预测怡海能达毛利率保持稳定， 2021-2023 年毛利率为 22%/20%/20%。

公司深耕汽车电子领域多年，2021H1 营收占比达到 66%，一直致力于成为汽车电子细分 领域最具影响力的合作伙伴。公司未来将持续在汽车照明市场、汽车被动器件市场、汽车座舱 电子发力，采取多种方式拓展代理产品线，扩大市场占有率。同时，公司也计划在保证供应链 服务优势的技术上，充分发挥优质技术服务带动电子元器件销售的模式，围绕客户需求进一步 增加销售份额。受益于汽车行业景气度回暖以及新能源汽车渗透趋势，公司电子元器件分销业 务未来将保持快速增长。暂不考虑怡海能达并表影响下，我们预计 2021-2023 年公司电子元器 件分销业务将实现营收 12.87/17.36/22.41 亿元，同比增长分别为 26%/35%/29%，毛利率水平 分别为 16%/15%/15%。

三、锚定汽车电源管理 IC，分销加自研协同发展

（一）国内电源管理芯片市场快速增长，本土企业市占率低

电源管理芯片行业保持高速增长，进入黄金发展期。根据 Frost&Sullivan 统计，2020 年度 全球电源管理芯片市场规模约占全球模拟芯片市场规模的 61%，电源管理芯片是模拟芯片行 业的主要细分市场之一，拥有广阔的市场空间。全球电源管理芯片市场规模将由 2016 年的 198.0 亿美元增加至 2024 年的 486.3 亿美元，年复合增长率为 11.89%。2020 年中国电源管理 芯片市场规模突破 800 亿元，占据全球约 35.9%市场份额，是全球主要的电源管理芯片市场。 未来几年，随着新能源车、AIoT 以及电子产品复杂化的发展，预计国产电源管理芯片市场规 模仍将快速增长。根据 Frost&Sullivan 预测，预计 2020 年至 2025 年，中国电源管理芯片市场 规模将以 14.7%的年复合增长率增长，至 2025 年将达到 234.5 亿美元的市场规模。

市场集中度高，本土企业市占率低。目前全球电源管理芯片市场呈现高集中度的特点， 主要参与者以欧美及中国台湾企业为主。2018 年，德州仪器作为模拟芯片的龙头企业，在电源管 理芯片领域市占率达 21%，其他全球领先企业还包括高通、ADI、美信和英飞凌等，全球前五 大电源管理芯片公司市场占有率约为 71%。国内电源管理 IC 市场与全球情况类似，目前市场 主要参与者为欧美企业，占据 80%以上的市场份额，另外日、韩、台资企业也占据了一定份 额。国内企业占比较为分散且总体市占率较低，国内排名靠前厂商包括矽力杰、士兰微、圣邦 股份、芯朋微等。国内电源管理芯片产业的公司相对海外龙头企业总体规模仍然较小，仍具备 较大的提升空间。

（二）汽车电源管理 IC 竞争壁垒高，公司处于国内领先地位

电源管理芯片的国产替代加速，并由消费电子向高性能领域升级。在政策扶持和中美贸 易摩擦的大背景下，集成电路国产产品对进口产品的替代效应明显。部分本土电源管理芯片设计企业在激烈的市场竞争中逐渐崛起，尤其是中小功率段的消费电子市场已经逐渐取代国外竞 争对手的份额，进口替代效应明显增强。电源管理芯片应用领域呈现出从消费电子向工业、汽 车等高性能领域转型的现象。在汽车和工业电源 IC 市场应用领域，由于其应用技术要求较高， 相应的产品毛利率较高，未来电源管理芯片应用领域从低端消费电子市场向高端工业、汽车市 场转型将成为行业发展的新趋势。目前全球电源管理 IC 下游应用领域主要包括通信、消费、 工业/医疗、数据处理和汽车电子等，其中汽车电子占比约为 9%。

汽车电源管理 IC 竞争壁垒高，公司处于国内领先地位。在汽车电源管理领域，由于需要 面对高低温等极端情况、各种自然环境特殊情形，因此对电源管理 IC 的安全性、稳定性提出 了更高的要求，技术、生产等难度更大。同时，下游汽车电子客户对汽车电源管理 IC 的认证 要求严格、认证周期较长，且比较注重电源管理 IC 设计厂商产品的稳定性以及后续产品开发 能力。

相较于电源管理的其他应用领域，汽车电源管理 IC 在工作温度、开发验证周期、 AEC-Q100 认证等方面明显要求更为严格，市场进入门槛较高。与国际巨头相比，公司整体技 术积累相对薄弱、资金实力差距较大、品牌认知度偏低，处于后进入者和追赶者的角色。与国 内汽车电源管理 IC 领域的潜在竞争者相比，发行人已经具备核心技术和有经验的稳定团队， 产品已经完成开发、通过 AEC-Q100 认证并且得到量产使用，同时拥有大量潜在客户资源， 整体处于领先地位。

（三）募投项目加码研发设计，公司持续发力电源管理 IC

通过收购取得先发优势，募投项目进一步加码研发设计。公司于 2019 年收购韩国 Tamul 公司的电源管理 IC 业务，获得了开展该业务的核心技术和人员团队，包括发明专利 5 项，进 行股权激励的韩国技术工程师 14 名，其中多人具备 20 年以上的 IC 行业经验，拥有在三星半 导体、仙童半导体等公司任职的经历，整体经验丰富。公司自主研发设计的多款电源管理 IC 产品已经通过 AEC-Q100 等车规级认证，与其他企业相比拥有先发优势。

此外，公司未来计 划进一步加大 IC 设计业务的投入，包括募投项目中投入 12,547.95 万元建设汽车芯片 IC 设计项目，通过购买国内外先进的仪器设备，同时引进业内高级技术人才，从硬件和软件两方面提 升公司研发实力，不断开发出技术含量高、质量可靠、符合市场需求的汽车电源管理 IC。目 前，公司正在继续搭建中国台湾、大陆研发团队，在电源管理 IC 领域持续布局。

自研电源管理 IC 业务发展态势良好。截至 2021H1，公司目前已经量产 18 款 IC 产品， 年出货量约 6,623 万颗，主要用于汽车电子领域的汽车照明系统和座舱电子系统中，少部分用 于手机电源管理芯片领域。2021 年上半年，公司手机领域 IC 产品销售占比为 24.0%。在汽车 电子领域，公司自主研发设计的电流检测放大器、后视镜折迭电机、大灯调光电机驱动、线性 稳压器等汽车电源管理 IC 芯片产品已对外销售，应用于现代汽车、克莱斯勒、大众汽车、广 汽集团等国内外知名整车厂的相关车型中；DC/DC 转换器 IC、LED 驱动 IC 正处于开发阶段； 电动座椅电机驱动客制 IC、主动式气扇电机驱动客制 IC 已处于计划阶段。

（四）电源管理 IC 目前营收占比较低，未来成长空间巨大

电源管理 IC 目前营收占比较低。公司的电源管理 IC 设计业务是通过自主研发设计，采 用 Fabless 模式生产，并向下游客户销售 IC 产品以实现盈利。2019 年公司电源管理 IC 设计业 务开始形成收入，2019 年至 2021 年上半年，公司自主研发设计的电源管理 IC 产品分别实现销售收入 2,445.52 万元、4,262.46 万元和 2,652.44 万元，占主营业务收入的比例分别为 2.19%、 3.89%和 4.22%，占比较低。电源管理 IC 业务呈快速增长趋势，预计 2021 年电源管理 IC 业务 可实现收入 8,000 万元。

未来成长空间巨大。随着国际形势变化和国产 IC 研发、设计和生产技术积累取得成效， 国产 IC 尤其是电源管理 IC 逐步进口替代的窗口期已经到来。公司作为国内已经能够生产车规 级 IC、通过车规级认证（AEC-Q100 认证）以及在整车上批量化使用的电源管理 IC 设计商， 具有一定的先发优势。公司计划充分抓住这一窗口期，加大电源管理 IC 的研发和市场投入， 与更多代理商及客户通力合作，进一步打开自主研发设计的汽车 IC 下游市场，未来成长性巨 大。（报告来源：未来智库）

公司目前 IC 产品主要为马达驱动芯片、LED 驱动 IC、DC-DC、LDO 四大品类，已量产 产品 18 款，未来计划加大电源管理 IC 的投入，继续添加技术人员储备，组建中国台湾、大陆设计 团队，在现有电源管理 IC 产品技术上，加快开发 LED 驱动控制芯片、Sub-PM 芯片、LCD 芯 片等产品，同时现有产品线进一步增加更多芯片型号，以面对更多客户需求；计划逐步将业务 重心向境内扩展，目前已与日月光和天水华天展开封测合作，并正在与国内晶圆制造厂商洽谈 晶圆制造的合作计划。

国内汽车模拟芯片市场广阔，根据 IC insights 预测，2024 年全球汽车模拟芯片市场规模 将达到 150.29 亿美元，中国模拟芯片市场约为全球的 36%，由此估算，2024 年我国汽车模拟 芯片市场规模将达到 54 亿美元；根据 Frost&Sullivan 预测的我国电源管理芯片市场规模以及 下游汽车电子应用占比，2025 年我国汽车电源管理芯片市场规模将达到 21 亿美元。我们认为 公司未来有机会占据国内汽车电源管理芯片的市场 10%的市场份额。我们预计 2021-2023 年公 司 IC 设计业务将实现营收 0.79/1.97/3.82 亿元，同比增长 85%/150%/94%。同时，未来随着出 货量上升，流片费用等固定成本得到摊薄，公司 IC 设计业务毛利率将小幅提升，预计 2021-2023 年毛利率水平分别为 38%/40%/41%。

四、盈利预测及投资分析

（一）业务预测

光电器件分销业务。随着国内汽车市场逐步走出新冠疫情冲击，汽车电子化、智能化和 电动化趋势带来汽车市场景气度高涨，汽车用 LED 颗粒和液晶屏等光电器件产品将保持良好 发展趋势，2021H1 公司光电器件分销业务实现收入 2.27 亿元，同比增长 61.11%。我们预测 2021-2023 年公司光电器件分销业务将实现营收 5.30/6.63/8.09 亿元，同比增长 42%/25%/22%。

半导体分立器件分销业务。公司分销的分立半导体产品主要包括 MOSFET、IGBT 和小信 号器件等，下游应用市场广泛，2021H1 公司半导体分立器件分销业务实现收入 1.18 亿元，同 比增长 51.80%。考虑到消费电子和电力电子发展趋势向上，半导体分立器件需求景气，我们 预测 2021-2023 年公司半导体分立器件分销业务将实现营收 2.35/2.63/2.90 亿元，同比增长 15%/12%/10%。

被动元器件分销业务。公司在被动元件产品上拥有行业领先的上游供应商，整体生产和 供应保持稳定；下游市场包括汽车电子及其他领域均处于良好发展态势中，2021H1 公司被动 元器件分销业务实现收入 1.14 亿元，同比增长 80.87%。考虑到公司未来几年重点布局被动元 器件市场，我们预测 2021-2023 年公司被动元器件分销业务将实现营收 2.20/4.03/5.84 亿元， 同比增长 40%/83%/45%。

存储芯片分销业务。公司分销的存储芯片主要下游应用领域是汽车电子和大数据存储， 2021H1 公司车用存储芯片实现收入 0.62 亿元，同比增长 39.76%，非车用存储芯片实现收入 0.23 亿元，受宝存科技存储服务器升级换代影响而有所下滑。考虑到车用存储市场发展前景良 好和非车用存储芯片特殊因素影响减小，我们预测 2021-2023 年公司存储芯片分销业务将实现 营收 1.80/2.50/3.63 亿元，同比增长-13%/39%/45%。

非存储芯片分销业务。公司分销的非存储芯片主要为 MCU、蓝牙芯片，2021H1 公司非 存储芯片分销业务实现收入 0.29 亿元，同比增长 102.99%。考虑到汽车市场的复苏、汽车电 子化程度提升，我们预测 2021-2023 年公司存储芯片分销业务将实现营收 0.60/0.78/0.97 亿元， 同比增长 65%/30%/25%。

电源管理 IC 设计业务。公司持续投入电源管理 IC 业务，2021H1 实现收入 0.27 亿元，同 比增长 82.92%，增速维持在高水平。考虑到公司是国内少数通过车规级认证并且在整车上批 量化使用的汽车电源 IC 设计商，随着市场国产替代加速，我们预测 2021-2023 年公司电源管 理 IC 业务将实现营收 0.79/1.97/3.82 亿元，同比增长 85%/150%/94%。

毛利率预测。不考虑怡海能达并表影响下，我们预测公司电子元器件分销业务毛利率保 持稳定，2021-2023 年毛利率为 16%/15%/15%；电源管理 IC 设计业务毛利率随着业务拓展而 小幅提高，2021-2023 年毛利率为 38%/40%/41%。

怡海能达业务。公司在 2022 年 2 月初完成了对怡海能达的收购，累计取得怡海能达 55% 的股权，怡海能达将成为公司的控股子公司，我们预计怡海能达将从 2022 年 3 月并表。我们 预测 2021-2023 年怡海能达将实现营收 5.3/5.7/6.2 亿元，同比增长 17%/8%/8%。我们预测怡 海能达毛利率保持稳定，2021-2023 年毛利率为 22%/20%/20%，由于怡海能达主要分销半导体被动元件，其毛利率水平与公司本部被动元器件分销业务毛利率基本一致，并略高于其他分销 业务，考虑怡海能达并表后，公司毛利率水平将小幅提升。

（二）投资分析

雅创电子是国内知名电子元器件授权分销商，分销和 IC 设计两翼齐飞。分销业务方面， 公司经过 22 年的深耕发展，现已拥有多家国际著名电子元器件设计制造商的代理资质，主要 分销东芝、首尔半导体、村田、松下、LG 等原厂的产品，在分销过程中逐步积累优质的供应 商资源和下游客户资源，供应链服务壁垒高筑，同时不断增强技术支持服务，充分发挥优质技 术服务带动电子元器件销售的模式。公司在 2022 年初收购怡海能达，以快速拓展汽车电子业 务领域被动元器件市场的布局，增强细分行业影响力。随着汽车电子化、智能化、网联化持续 升级，公司分销业务有望迎来快速增长。

IC 设计业务方面，公司收购韩国 Tamul 的电源管理 IC 业务，获得了开展该业务的核心技术和人员团队，自 2019 年形成收入以来快速发展，公司 现已能够生产车规级 IC、通过车规级认证以及在整车上批量化使用，向现代汽车、克莱斯勒、 大众汽车等知名整车厂供货，具有一定的先发优势。国内电源管理芯片市场空间巨大，本土企 业市占率低，随着国产替代加速的窗口期到来，公司计划充分利用先发优势，加大电源管理 IC 的研发和市场投入，持续拓展产品矩阵，进一步打开自主研发设计的汽车 IC 下游市场，未 来成长空间巨大。

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国资车企积极发展新能源：广汽埃安混改落地，电动品牌孵化加速

1.概要：混改助力电动智能品牌加速孵化

1.1.路径：积极推进混改，择机谋划上市

广汽埃安是从广汽集团独立出的电动智能汽车品牌。

广汽埃安成立于 2017 年 7 月 28 日，成立之初名为广汽新能源有限公司，2020年更名为广汽埃安新能源汽车有限公司，作为广汽集团电动智能汽车品牌运营，定位高端电动汽车品牌。

2018 年 12 月，广汽新能源智能生态工厂正式竣工，是全球领先的智能生态标杆工厂，产能扩建项目一期于 2019 年建成投产，新增 10 万辆产能，二期（10 万辆）也于 2022 年 2 月建成。

自 2018 年 11 月广汽埃安发布 AION 系列后，陆续上市 AION S、AION LX、AION V、AION Y 等多款纯电新能源汽车产品；2021 年 5 月，AION S 达成 10 万辆整车下线。

混改加速推进，择时择机择地寻求上市：

1）2021 年 8 月，广汽埃安公告宣布拟通过对新能源汽车研发能力及业务、资产的重组整合，推进广汽埃安的混合所有制改革；

2）2021 年 11 月，广汽埃安内部资产重组完成，实现“研产销”一体化；

3）2021 年 3 月，广汽埃安完成员工股权激励，建立了长效激励机制，充分激发体制活力；

4）计划 2021 年三季度完成 A 轮引战略投资者引入（古惠南在电动车百人会论坛演讲透露），随后择机选择在 A 股或 H 股上市。

预计混改落地将显著提升公司运行效率，建立员工持股等长效激励机制，增强发展内生动力。引入战投及寻求上市将建立更具市场竞争力的股东架构。此外，多元化融资带来的研发资金投入或助力公司加速冲刺电动化、智能化。

1.2.组织：豪华团队领衔，效率变革优先

管理团队经验丰富，核心管理层源自广汽集团体系内部。

总经理古惠南从事汽车行业 34 年，是广汽传祺品牌联合创始人和广汽埃安品牌创始人，开创了广汽精益化、定制化的生产方式。

智造 VP 郑纯麒从事汽车行业 29 年，先后在法资、日资、民营品牌工作，是本田精益生产实战专家，主导工业 4.0 核心产业群建设。

销售 VP 肖勇在五羊本田、广汽传祺有 15 年供应链经验，开创广汽自主品牌世界级供应链体系，是广汽自主品牌营销体系的缔造者，领导实现连续两年销售翻番。

财务 VP 曹卫兵历任研究院财务总监、广汽投资部负责人，主导多起并购，拥有丰富的 M&A 经验，且是广汽集团 H 股上市核心成员。

技术 VP 席忠民从事汽车行业 26 年，曾为广汽传祺的核心技术骨干，主导了 EV+ICV 的技术开发，拥有丰富的供应链和成本控制经验。

打造扁平化的敏捷组织体系，组织效率或将阶跃提升。

广汽埃安此前采取总经理、副总经理、部长、科长、系长的组织体系，混改后取消科长及以下干部，全部变为项目管理制，同时实行三级审批制度，横向扁平矩阵管理，打造敏捷组织，与数字化水平提高结合，工作协调效率提升明显。

预计随着混改进程的深化，广汽埃安的机制灵活度、人才吸引力和创新激励将获得长足的提升与进步。组织效率的阶跃提升或为广汽埃安参与新能源车市场的高强度竞争提供有力支撑与保障。

依托广汽集团创新体系优势，加速电动智能发展。

作为广汽埃安的集团母公司，广汽集团自 1985 年与标志合作以来，在汽车产业持续耕耘三十多年，积累了丰富的经验，并于 2007 年开始打造自主品牌，经过十多年的发展，形成了 自主创新的体系优势。而广汽埃安有机会继承这种体系优势，借力广汽集团优秀资源和丰富经验：

1）全球研发网。依托广汽集团汽车工程研究院，整合全球资源，形成以硅谷、洛杉矶、底特律、上海、广州五地构成的全球研发网；

2）全球供应链体系。广汽自主品牌已经与世界顶级供应商建立了长期稳定的战略合作；

3）广汽生产方式。立足于丰田生产方式，运用数字化和智能物流的技术在全球第一次实现了大批量的定制化生产；

4）营销服务模式。从 4S 店进化成“体验中心”、“服务中心”，从服务“车”进化到服务“车和人”，从单一线下服务进化到“线上+线下”服务。

2.主业：技术驱动+稳健运营打造强力产品矩阵

2.1.产品研发：EV+ICV 技术驱动打造丰富车型

定位高端智能，电动车产品矩阵丰富。广汽埃安以“精布局、造爆款、平台化、高颜值、EV+ICV、寻求新机会”的核心思路，打造极致竞争力产品。投身国内市场，同时着眼全球市场，积极打造战略车型。

现有车型为 AIONS、AION S Plus、AION Y、AION V Plus、AION LX Plus，具体定位和区别为：

1）AION LX Plus 定位纯电旗舰车型，共有 80 至尊版、80D 旗舰版、80D Max 版以及续航突破 1000km 的千里版，共四个车型配置，指导价覆盖 28.66~45.96 万区间；

2）AION V Plus 为纯电 SUV，共有 500/600/702km 三种续航里程，共计 7 款不同车型配置，指导价覆盖 17.76~23.96 万元区间；

3）AION S 定位中高级智能轿车，最高综合续航里程 460km，配置 ADiGO 智驾辅助系统，指导价覆盖 13.98~17.98 万元区间。AION S Plus 进一步升级，共有 510km/602km 两种续航里程，共计 4 款不同车型配置，指导价覆盖 15.78~18.38 万元区间；

4）AION Y 定位纯电紧凑型 SUV，共有 500/600km 两种续航里程，共计 6 款不同车型配置，指导价覆盖 13.76~17.56 万元区间。

新能源车销量快速增长，位列竞争第一梯队。

根据对埃安品牌新能源车销量公开数据的统计，2019 至 2021 年的销量分别为 3.3、6.0、12.0 万辆，2019 和 2021 年的同比增速达 79%和 102%，其中 2021 年 7-12 月的月均销量连续过 万，此外 2022 年 1-3 月销量分别达 1.6/0.9/2.0 万辆。细分车型看，Aion S 及 Aion Y 系列贡献了主要销量。

广汽研发体系赋能，EV+ICV 底层技术驱动产品迭代提升。

广汽埃安的研发模式由广汽研究院+广汽埃安体内研发+社会力量构成，其中广汽研究院负责整车开发，广汽埃安则聚焦 EV（纯电动）+ICV（智能网联）核心能力的建设。

广汽研究院拥有近 15 年的开发经验积累，建立了具有竞争力的整车开发体系，在全球布局四大研发基地，其核心能力涵盖整车开发、车体工程、造型设计、ICV 底层技术、前瞻技术、产品管理等。

广汽埃安下设研发中心及整车技术中心，建立了 EV 全过程研发体系，在电池、电机、电控方面的技术储备丰富，同时在 ICV 方面聚焦需求定义和应用层开发，并有大数据应用的经验能力。

GEP 平台持续迭代进化，整车开发提质增效显著受益。

广汽埃安在一开就弃用“油改电”模式，2017 年打造了纯电专属平台 GEP。

而在此后伴随 Aion 系列车型的发布与上市，GEP 平台持续迭代改进：2019 年发布了 GEP2.0 全铝纯电专属平台，2023 年将推出全新的 GEP3.0 平台。

直接打造纯电平台使早期推出的 Aion 车型就具备相对领先的产品力，终端用户口碑基础深厚。

EV 核心技术受益整车量产验证迭代，逐步建立领先优势。

广汽埃安在电池、电驱、大功率充电等方面均有所积累和量产运用。

2020 年 9 月发布全球首创的两档双电机“四合一”集成电驱，拥有 70 余项发明及应用专利。

2021 年初发布“弹匣电池”以及海绵硅负极电池技术：“弹匣电池”实现三元锂电池在安全方面的重大技术突破，即电池整包针刺不起火，有效控制三元锂电池的安全问题；海绵硅负极电池技术将大大提高电芯能量密度，让电动车进入“月充时代”缓解里程焦虑。

以 AION LX Plus 为例，电池整包能量密度达到 205Wh/kg 以上，实现 144.4kWh 电池电量，足以支持 1008km 续航。

此外，广汽研究院孵化的创业公司巨湾技研开发了石墨烯基超级快充技术，最高可实现 6C 倍率充电速度，AION V Plus 车型 6C 版已获得工信部公告，上市在即。

自主打造 ICV 竞争力，成功发展 ADIGO 智驾互联生态系统及车云一体化电子电气架构。

广汽埃安 ADiGO 智驾互联生态系统涵盖智能驾驶、智慧座舱及云服务，已能支持 NDA（L2++）高速场景，2021 年 4 月 ADiGO4.0 系统亮相，其采用了 Mobileye EyeQ4 芯片，并配置 1 个前视摄像头、4 个环视摄像头、1 个前向毫米 波雷达、12 个超声波雷达以及高精度图。同时，公司与华为、滴滴、百度合作自研 L4 方案，预计将在 2022 年实现自研 L4 量产，今明两年投放 1000 台 L4 示范车辆，并计划到 2025 年实现大规模应用。

广汽埃安于 2021 年在广州车展发布了“星灵架构”，其为全新一代车云一体化集中计算的电子电气架构，该架构将于明年升级到 EEA3.0 版本，全面实现硬件即插即用，软件常用常新。

“星灵架构”主要由 3 个核心计算单元（汽车数字镜像云和运算单元+智能驾驶控制单元+信息娱乐控制单元）以及 4 个区域控制器（前侧、后侧、左侧、右侧区域控制器）构成，采用集中式架构使得每个 ECU 所需算力大为降低，整车控制器减少约 20 个，整车线束将缩短约 40%。搭载星灵电子电气架构+第三代 GEP 纯电专属平台的全新一代 AION 家族产品 将于 2023 年推出。

2.2.供应链&制造：自主可控，稳健拓产

合资、合作多元化布局促新能源车核心零部件自主可控。

广汽埃安围绕 EV+ICV 强化产业链垂直整合能力，制定了自主+合资合作双战略，形成领先、稳定、自主可控的产业链布局：

1）EV 领域自主研发：掌握石墨烯、超级快充、自主电芯等技术；首创三合一、四合一等多合一的电驱动总成方案，实现自主电驱产业化；自研了 SiC 电控技术，正在推进产业化；

2）EV 领域合资、合作：时代广汽建成年产 18GWh 的动力电池生产能力；广汽资本投资清陶，领先布局固态动力电池；同日本电产成立合资公司，掌握电驱产业化资源；与中车时代合作布局新能源车核心半导体研发生产，推进 IGBT 产业化；

3）ICV 领域自主研发：自主开发 T-Box 和 AVNT 智能互联系统；自研电子电气架构 EEA3.0 并有望于 2023 年实现量产；研发智能座舱操作系统 G-OS， 2022 年或将开始全系搭载；

4）ICV 领域合资、合作：投资奥迪威、银基安全、联通智网、经纬恒润、加特兰、宸境科技、地平线、粤芯等；与华为、百度、腾讯等科技互联网企业深度战略合作；与科大讯飞成立星河智联，打造领先智能座舱。

基于数字化基础，建立智能生态工厂。

广汽埃安在制造端工厂建设方面融合了广汽生产方式，实现了行业首个大规模定制化生产。其主要特征有：

1）钢铝车身柔性生产：首创铝铆接及点焊切换技术；

2）数字化自主决策：首次运用全球数据云平台；

3）互动式定制：首个用户深度参与汽车设计制造；

4）能源综合利用：通过太阳能发电并实现储能，满足 15%用电需求。秉承“小投入、快产出、滚动发展”理念，稳健拓产。

广汽埃安工厂建设追求一次规划、分步实施，充分利用现存产能资源（改造广菲克工厂），力求投资最少、产能成本最低。

工厂首期于 2018 年底竣工，投产产能 10 万辆/年，后于 2022 年 2 月底完成产能扩建，产能已达 20 万辆/年。随着新能源车市场规模持续加速扩大，公司也已逐步加速产能布局，第二工厂建设规划产能 20 万辆/年，计划于 2022 年底竣工，届时将实现 40 万辆/年的总产能。

2.3.渠道运营：线上线下融合，客户体验优先

“直营+经销、线上+线下、车城+商超”，营销生态持续进化。

2021 年车企直销模式爆发，服务直达客户成为核心要义，蔚来、理想、小鹏、比亚迪等众 多车企品牌发布专属 APP。

广汽埃安以线上线下融合的思路指导销售渠道总体布局，为求精准掌握终端营销数据和市场动态，官方 APP 成为唯一下订渠道，提供购买汽车与预约维修等服务，以及车辆介绍、充电、新车动态等相关资讯。

开创“一口价、低库存、高周转”渠道模式，直营店成为经销商重要的共赢伙伴和培训基地。

借助 APP 打通的渠道进行大数据模型建设，广汽埃安能够赋能经销商，实现资源共享平台、库存水位预警、智能补货提醒、库存配置调剂及可视化的操作便利，有效提高销售效率，使得店建投入及相关销售费用得以大幅下降，激活销售渠道的积极性，深度合作实现共赢，将整车厂与经销商转变为合伙人关系，这将为后续新品销量的持续增长打下深厚的渠道基础。

3.展望：电动智能自主品牌加速崛起

3.1.行业：渗透率跃升，电动智能提速

新能源车渗透率加速提升。基于乘联会公布的数据，2021 年国内市场新能源乘用车零售销量总计 299 万辆，年度累积渗透率达 14.9%，其中 2021 年 12 月渗透率达 21.3%。

我们预计今年国内市场新能源车渗透率将在 20%左右的基础上持续逐月提升，而这意味着《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》规划的到 2025 年新能源汽车占总销量 20%左右的目标提前 3 年完成。2022 年以来，1、2 月新能源车零售销量依次为 35.2、27.3 万辆，同比增长 126.7%和 180.9%。

受上游原材料涨价压力影响，3 月新能源车集中出现一轮涨价，但相关市场驱动力已逐步由政策转向供给，新能源车需求持续稳定，产品力领先的车企将逐步形成产品溢价，上游涨价的短时扰动不改长期增长的趋势。

电动智能高端品牌独立运营成自主品牌破局之路。

新能源车赛道的参与主体呈现多元化特征，特斯拉、新势力（包含新入局的科技互联网公司）、自主品牌（包括私营和国资等不同背景）和合资品牌各自基于自身优势，正以不同的策略加速参与电动智能大发展。

以蔚小理为代表的新势力车企轻装上阵，在以下方面快速建立优势：

1）基于用户体验闭环反馈的产品开发流程；

2）在智能驾驶及智能座舱方面坚定持续投入并逐步建立优势；

3）直达用户的渠道营销和社区运营。

以比亚迪为代表的自主品牌则快速反应调整自己，逐步建立起比较优势：

1）垂直整合新能源车核心零部件自研能力；

2）充分利用此前建立的成熟燃油车供应链、制造产能、研发团队；

3）依托相对成熟且具有全球竞争优势的互科技互联网技术资源积累，高效分工合作。

通过2019年至今的量产车型测试和迭代，我们认为自主品牌已经探索出电动智高端品牌独立运营的成功发展路径。

电动智能引领自主品牌向上，15-35 万区间或是决战赛场。

在传统燃油车市场，5-15 万是自主品牌的主流价格区间，其中代表性车型如长城哈弗 H6 以 及吉利帝豪等。然而，新能源车集中爆发的 2021 年前后，自主品牌新能源车价格显著上移，15-35 万区间成为主战场。

这种竞争格局的形成，我们认为从产业自身角度出发，其主要原因是：

1）特斯拉 Model 3/Y 标杆产品引领促成行业竞争格局；

2）纯电动车在动力总成方面的极大简化，伴随国内产业链逐步成熟的助推，自主品牌迎来的弯道超车发展窗口；

3）领先自主品牌在混合动力方便持续积累，量变质变迎来爆发。

广汽埃安 20 万区间步步为营，30 万区间蓄势上攻。

广汽埃安当前贡献主要销量的车型集中在 Aion S 及 Aion Y 系列，价格覆盖 14.68-18.98 万元区间。

基于各车企陆续公告的零售端销量数据，广汽埃安 2022 年 3 月销量达 20,317 辆创新高，同比+189%，在自主品牌新能源车月销排名仅次于比亚迪，表现强势。

30 万以上区间车型方面，Aion LX Plus 于 2022 年初上市，价格覆盖 28.66- 46.96 万元区间，最高配备 144.4kWh 大电池，采用海绵硅负极片电池技术，续航里程达到 1,008km。

智能化方面使用高通 8155 座舱芯片，车机系统使用 ADiGO4.0 智能物联系统，支持 AR 实景导航、DMS+OMS 座舱监控、语音交互、 OTA 升级等，显示出优秀的产品力。与华为共同定义、共研新品，后续车型表现值得期待。

根据 2021 年 7 月 的公告，广汽埃安和华为将联合定义、共同开发，共同打造面向未来的一系列 智能汽车。其中第一款车型项目代号 AH8，基于广汽 GEP3.0 底盘平台、华为 CCA （计算与通信架构）构建的新一代智能汽车数字平台，搭载华为全栈智能汽车解决方案，预计 2023 年量产。一旦第一款新车取得成功，后续合作空间将充满想象，值得持续关注。

3.2.报告总结

自主品牌独立运营孵化的新电动品牌的估值体系或可对标造车新势力，同时参考 PS 及 PG 估值。

广汽埃安专注于智能电动汽车，在三电、智能座舱、智能驾驶以及渠道生态方面与以理想、小鹏、蔚来为代表的造车新势力有相似布局。

而由于三家新势力尚未真正稳定盈利，因此资本市场多使用 PS 或 PG 估值体系作为参考。

基于近期股价计算的总市值以及各公司披露的 2021 年财报数据，理想、小鹏、蔚来当前的 PS 估值倍数分别为 6.5、7.4、6.2 倍，平均数为 6.7 倍；而三家当前的 PG 倍数分别为 30.7、59.0、32.9 倍，平均数为 40.9 倍。

以这三家造车新势力代表的估值为锚，并考虑一级市场的折价，我们认为广汽埃安的合理 PS 估值或在 5 倍左右，而 PG 估值或在 30 倍左右。

随着混改持续推进及股权激励落地，广汽埃安能够充分激发员工的积极性，并在战略投资者的助力下，扩充资本实力，优化治理结构，实现对新能源车业务的深度整合与聚焦，长期将有助提升广汽埃安在新能源汽车研发及运营端的竞争优势。

高端智能电动独立运营是已具行业共识的自主品牌破局之路，而基于这个思路：

1）乘用车板块：有能力垂直整合新能源核心零部件资源，积极转型独立运营高端智能电动品牌的自主车企，比亚迪、长安汽车，广汽集团；

2）零部件板块：逐步积累迭代建立从 0 到 1 正向开发能力的电动智能核心增量零部件自主企业，天润工业，科博达、保隆科技、经纬恒润。

4.风险提示

芯片供给紧缺加剧；上游涨价成本承压；电动智能产业刺激政策落地不及预期；疫情控制不及预期；车企新品开发及量产进度不及预期。

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交运底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估

1. 原油运输格局变化：油轮

主要预期差：很遗憾，没有一轮周期是完全出清后的反弹

背景：经历了1990年以来运价最低的2021年，叠加中远海能资产减值、招商轮船被剔除沪深 300，市场对油轮板块触底有一定共识，但对于周期上行结构仍有分歧

市场认为：拆船低于预期，海上浮舱数量仍然较高，伊朗制裁尚未解除，油轮周期加速启动仍需时间，景气度提升无法给高估值

我们认为：风险收益比良好是核心逻辑，非常遗憾，没有一轮航运周期是供给彻底出清后的反弹

（1）运价已经进入供需敏感阶段，向下空间有限向上弹性充足，同样5%供需改善，向上VLCC TCE水平有望从1.5万美元/天水平上涨至5万美元/天以上，甚至更高。但5%供需恶化，VLCC TCE 跌回2021年水平。

（2）新造船产能紧张，油轮新船订单难以放量，较难形成供需恶化预期，估值不会随盈利提升压缩

（3）高油价低库存，叠加潜在欧洲与俄罗斯油气运输变化带来的运距潜在拉升可能，改善只是时间问题

1.1 和平年代和混乱年代主逻辑不同

从比较优势效率优先，到供应链安全自主可控。混乱年代，船队效率，非运输需求，大宗供给成为主要影响因素。

1.2 油轮基础逻辑：供给并不过剩，等待原油库存周期来临

◼ 长周期，新船订单占比8%，处于底部，供给并不过剩

◼ 中周期：关注原油库存周期波动

• 去库存周期，油轮海运需求<终端需求，运价易跌难涨

• 补库存周期，油轮海运需求>终端需求，运价易涨难跌

◼ 核心逻辑：确定的补库存空间，叠加运距结构性拉升的期权

• 量：高油价，低库存，远期补库存弹性巨大，库存越低持续性越强

• 距离：俄罗斯黑海地中海-欧洲短距离贸易切换至（1）西非-欧洲，美湾-欧洲（2）波罗的海 黑海-印度，波罗的海黑海-远东

1.3 量：油轮运价与原油期限结构关联密切&原油升水和估值复盘

◼ 原油价格与油运价格直接关联性不强。原油远期期限结构与VLCC运价密切相关

• 2008 年 5 月，布伦特原油开始出现升水架构，升水最高一度达到 7 美元/天，VLCC TCE 淡季不淡，5-8 月逆市上涨，全年股息率预期大幅上行，Frontline PB 一度突破10 倍。

2014 年 7 月，布伦特开始出现升水结构，由于 frontline 有资产注入不可比， DHT PB 从 0.6 倍 PB 修复至 1 倍 PB 上方，招商轮船叠加牛市效应 1 倍 PB 一度突破 5 倍PB。

1.4库存周期拐点：

量：关注伊朗委内瑞拉制裁，中印对俄罗斯原油态度

◼ 疫情前后OPEC+成员国变化：

• 疫情前，各成员国博弈下，OPEC较难大成一直减产协议。

• 疫情后，受疫情以及基础设施投资不足设备老化影响，OPEC实际增产低于预期。尼日利亚、安哥拉等国产量不增反将降

◼ 核心催化：等待伊朗、委内瑞拉制裁解除

• 美国制裁后，伊朗出口从240万桶/天下滑至60万桶/天，委内瑞拉产量从170万桶/天下滑至 50万桶/天

• 疫情前全球原油海运贸易量4000万桶/天，当前全球海运贸易量约3700万桶/天，但终端需求已经基本恢复，海运量不足，仍在去库存周期。

• 美国释放战略储备后，美湾至欧洲海运量增加，本质仍在去库存阶段

• 伊朗、委内增产，中印加大采购俄罗斯原油，或为去库存周期到补库存拐点

1.5运距：主要原油贸易路线：俄罗斯-欧洲近距离贸易有拉长可能

长航线配大船，欧洲原油进口以近距离以苏伊士阿芙拉油轮为主，港口条件问题VLCC 能够挂靠的欧洲港口数量有限，为这一轮苏伊士阿芙拉租金上行埋下伏笔

1.6运距变化，苏伊士与阿芙拉油轮进入基本面支撑的牛市

供给端：阿芙拉和苏伊士等小型油轮运力增速低于VLCC，新船订单占比不及7%

• 全球化背景下，原油增量需求由长运距的远东拉动，VLCC为主要的增量，原油轮运力中，VLCC占比从55%上升至60%。2022年4月相比2005年1月，VLCC运力增加101%，非VLCC仅增加66%

• 供给端，当前苏伊士、阿芙拉新船订单占运力比仅6%、7.4%，即使假设0拆解，3年内运力增速仅6、7.4%

◼ 需求端：运距变化苏伊士阿芙拉运输需求有望增加11-21%，假设波罗的海黑海平均运距从1.8-2.9千海里

• 上升至全球原油平均运力5千海里，总运力需求增加4.6%，假设该部分全部由非VLCC承运，相对于运力增加11%。

• 上升至西非平均运距7.2千海里，总运力需求增加8.4%，假设全部由非VLCC承运，非VLCC原油轮需求增加21%。

• 由于VLCC在欧洲大部分港口便利性经济性不如苏伊士，阿芙拉，船厂产能紧张叠加新船占比低位，苏伊士阿芙拉有望进入基本面支撑的牛市，考虑部分实际需求会由VLCC通过过驳等方式承运，实际供需差会小于理论值。

1.7俄罗斯原油出口运距变化对VLCC影响更直接

1.8盈利弹性：TCE波动1万，对应13亿税前波动

招商轮船：外贸油轮TCE波动10000美元/天，对应13亿税前利润

• 其中VLOC散货，LNG利润稳定总计约12亿，非VLOC的散货与BDI波动.BDI 波动1000点，散货部分税前利润波动20亿

◼ 中远海能：外贸油轮TCE每波动10000美元/天，，对应税前13.2亿利润波动

• LNG 与内贸油运稳定总计约14亿，中远海能租入VLCC11艘，考虑租船条款以及租入成本情 况，尚未计入弹性。

◼ 所得税部分:VLCC TCE波动1万美金，税前利润波动12亿左右

• 外贸原油收入利润为美元，如果美元不回境内，所得税率接近0-5%。但如果需要大额分红美元会境换人民币，扣除前期亏损的税盾需要按25%缴税

1.9航运股估值：供需改善预期决定估值，新船订单占比至关重要

◼ 2021年7月，集运新船订单占比超过20%，2023年后供需恶化预期出现，阳明海运、现代商船、长荣海运等集运标的见顶。

◼ 本轮周期与以往的不同：国家级别的造船国无法出现

• 1973年，日本船厂产能大幅扩张，行业运力过剩

• 2005年，集装箱手持订单占比达到50%，中国造船厂产能扩张，散货、油轮订单进一步增长

• 2022年，集装箱订单达到26%，全球造船产能难以扩张，LNG船需求激增，新船订单排期至 2025年，油轮、散货等船型拿到船台

◼ 油轮新船订单占运力比达到15%有较大难度，全球原油库存仍然低于5年均值，供需改善预期持续，盈利持续性预期增加，估值仍在抬升阶段

2. 造船主要预期差：2024只是起点，LNG需求激增打开收入上限船

背景：2021年2月，航运景气度传导，新船订单超预期，全球造船股底部反转，2021年8月 A股造船板块跟随海外上涨，市场对造船景气度提升

◼ 市场认为：（1）疫情后造船景气度不可持续（2）船厂产能有限，影响利润空间

◼ 我们认为：我们站在2021-2038新一轮造船周期的起点上，LNG需求给中国造船业带来新机遇

•（1）即使没有疫情，替代周期驱动下，新造船也会从2024年迎来拐点，疫情仅仅是使周期拐点提前

•（2）LNG单船造价2.2亿美元，是VLCC造价的两倍，能量密度约VLCC运输原油的一半。碳中和背景 LNG船替代VLCC船，从订单金额角度，同样能量密度的原油，需要4倍金额的造船订单替代，行业总规模提升。

•（3）LNG需求暴增，中国LNG建造技术加速成熟，韩国LNG造船产能紧张，LNG船单船附加值高，中国船厂收入上限打开。

2.1造船周期复盘：站在造船新一轮周期2021-2038的起点上

◼ 向上指标：需求周期，船龄周期，环保周期（单壳油轮淘汰，碳中和）

◼ 向下指标：70年代，日本船厂扩张。2000年是中国船厂扩张

◼ 本轮周期：除中日韩外，无论是气候条件，还是产业链完整性，中日韩外的新造船产能难以扩张

2.2新造船量价齐升，船厂产能利用率维持在高位

◼ 新造船量价齐升，但全球新造船产能扩张受限，大部分新签订单交期已经排至2025

• 船厂产能利用率有望维持高位

◼ 我们综合考虑船队老龄替换叠加贸易量增长，预计在悲观/中性/乐观情形下

•（1）2025年：全球新船订单总需求为2020年的1.8/2.1/2.4倍；

•（2）2030年：全球新船订单总需求为2020年的2.7/3.1/3.6倍；

•（3）2035年：全球新船订单总需求为2020年的3.2/3.6/4.2倍。

2.3 LNG船队也进入老龄化替代周期

◼ 2008年前交付的大多为第一第二代LNG运输船为蒸汽动力，占比29%。受船舶老龄化以及碳中和EEXI，CII影响较大，2023年1月1日期退出压力增大

2.4 欧洲LNG进口情况：俄乌冲突前占全球21%

2021年，欧洲LNG进口占全球20%。周转量角度占全球21%

2.5 欧洲降低俄罗斯天然气：LNG船需求大增

◼ 俄罗斯对欧洲管道运输天然气每年150 BCM，当前欧洲依赖海运进口每年约93 BCM

◼ 欧洲LNG运力需求占全球21%，全球689艘LNG，欧洲约占用145艘。

◼ 如果欧洲从俄罗斯进口的管道气全部替换成LNG，假设平均运距与原先持平，需要 150/93*145=233艘船

◼ 当前LNG船厂船台已经排至2025年后，如果不进一步扩产能，LNG产能相关船台有望排至2029

2.6 中国LNG造船有望迎来历史机会

◼ 韩国造船厂无法满足LNG船新增需求，中国船厂迎来机会

• 韩国主宰过去LNG建造市场：当前LNG船手持订单中，韩国占82%，中国占13%

• 但考虑2017-2025全球LNG平均交付51艘，当前交期已经排至2026，当前欧洲LNG船需求缺 口233艘，韩国船厂产能有限，中国造船厂迎来历史机遇

• LNG建造能力上，除了沪东中华外，中国船舶旗下江南造船厂，中国重工旗下大连造船厂，已经具备LNG船建造能力

• LNG技术附加值高，单船造价高于其他船型，同样产能下，能够建造LNG船舶的船厂收入空间打开

2.7 中国船舶：收入确认滞后，Risk on/off 估值体系变化较大

2021年为新造船价格，船厂产能利用率拐点，利润拐点2023-2024年出现

• 由于造船行业订单一般需要2-3年的时间完成交付，叠加收入在完成交付才确认到报表中。2021年高价订单需要在 2024年确认收入，盈利股价反应滞后于订单

◼ 2021年为新造船价格，船厂产能利用率拐点，利润拐点2023-2024年出现

◼ 不同风险偏好下估值理解差异

• LNG新船订单打开收入上限，同样造船产能利用率情况下，LNG订单占比提高，公司收入上限打开，LNG订单加速有希望切换至Risk on 体系

• Risk on，2024年8倍PE，可以按照 2024年周期底部估值，折现至2022,周期底部8倍PE弹性极大。

• Risk off，市场关注点在利润确认滞后，2022年59倍PE，需要等业绩弹性确认估值切换

3. 供应链安全驱动：本土跨境物流龙头

主要预期差：跨境供应链自主可控、中俄贸易两条主线

◼ 背景：华贸物流连续两年归母净利润业绩增长50%以上，跨境物流板块关注度提升

• 顺丰收购嘉里物流，海程邦达、嘉友国际等公司上市，跨境物流逐步成为独立板块，我们提出的跨境物流板块受益于中国品牌出海，直客比例提升带来可持续高质量增长的成长逻辑进入验证期。

◼ 市场认为：（1）高基数叠加运价下行预期，海外跨境物流龙头与本土华贸物流较均难实现 正增长。（2）海外巨头加速扩张，本土跨境物流龙头与海外巨头竞争也有压力

◼ 我们认为：本土跨境物流有望逆势增长

•（1）除了品牌、成本、服务外，供应链安全因素纳入后，本土跨境物流公司竞争力大幅提高，华贸物流等本土跨境物流公司市占率加速上升华为事件Fedex转运包裹至美国为逻辑转折点

•（2）政策层面，十四五规划多次提到“全球123快货物流圈”（快货国内1天送达、周边国家2天送达、全球主要城市3天送达），2021年中国物流集团组建，顺丰收购嘉里物流，央企+民企共同为本土品牌出海保驾护航

•（3）全球供应链重构新格局下，有能力进行中俄跨境物流的公司有望获得超额收益。

◼ 标的方面：主要从跨境物流、中俄贸易两条主线

• 主线一：跨境物流-华贸物流：预计华贸2022-2023年有望维持30%盈利增速有望维持，当前PE仅12倍。海外跨境物流2022年业绩有下滑可能，但我们认为，全球供应链重构背景，公司直客比例有望得到保证，PE估值有望从相比海外折价变为溢价，进一步实现价值重估。其他跨境物流标的：嘉友国际、中国外运、海程邦达等

• 主线二：中俄贸易-中谷物流：中谷物流为全球稀缺人民币结算的内贸集装箱公司，公司已有经营中俄太仓-海参崴-太仓航线经验，

3.1 核心逻辑:品牌出海+跨境电商携中国物流一同出海

◼ 品牌出海带来本土企业跨境物流需求：随着传统代工模式的利润率降低，中国企业逐渐从OEM向 ODM转型，包括石头科技，Shein在内的企业都正“走出国门”打造中国品牌；除此之外，一大批中国成熟品牌的海外销售占比也在持续提升，如华为、小米、海康威视等。

2020年小米海外销售额占比已达49.8%，同比增长34%。品牌出海导致中国货主支付物流费用占比不断提升，本土物流企业迎来跨境物流需求爆发期，本土货代担任的角色也将从分包商转向总包商，分享全链路利润，而不仅仅局限于跨境物流国内段的利润。

◼ 跨境电商高速发展提高物流需求：跨境电商的强势崛起和海外消费者线上购物的消费习惯的改变，将会增加跨境出口业务量，为跨境物流企业带来发展机遇。

3.2 打造全球性物流集团背景及必要性

◼ 背景：中国进出口市场巨大，但中国缺少全球性的物流企业。与中国历史进出口主要以FOB的贸易模式有很大关系，但随着中国公司出海，对于国际物流服务能力将在未来大幅提升。

◼ 必要性：响应双循环，促进跨境电商及中国品牌出海，拓展海外服务能力，打造具有全球服务能力的本土物流集团，实现物流供应链的自主可控，降低对海外物流巨头的依赖。

◼ 协同性：统筹协同国家物流资源，利用市场化机制盘活央企物流资源。

3.3 本土企业有望复制国际物流巨头发展史

◼ 发达国家产业升级和企业全球化进程开始于上世纪50年代，在前期的全球产业转移中，发达国家物流企业伴随着本国制造业一同出海。

以欧洲和日本为例，在欧洲国家制造业发达的背景下，包括DHL、德迅、DSV等国际物流企业均享受了如西门子、宝马、飞利浦等欧洲制造业品牌带来的出口红利，加速跨入跨国市场，成为跨境物流公司的龙头。

而日本的日通集团、近铁集团从上世纪50年代便起开始跨国发展，在20世纪80年代末的日本经济黄金时期随着日本松下、三菱等品牌的海外布局，高速发展国际物流业务，成为全球性物流巨头。

◼ 2020年我国外贸总额上涨至46559亿美元，成为全球第一大贸易国，进出口总额分别为德国和日本的约2和3.4倍。对照国外货代发展趋势，在我国制造业公司品牌出海趋势明显的环境下，我国跨境物流公司将会在本土企业的带动下快速成长，中国未来有望出现3-5家全球性的物流公司。

3.4 央企物流业务板块整合，打造全球性物流集团

◼ 12月6日，经国务院批准，中国物流集团正式成立。中国物流集团在“十四五”乃至今后较长时期，将定位于“综合物流服务方案提供者、全球供应链组织者”，打造全球性的物流企业集团，对标国际物流巨头。

◼ 打造中国的具有全球服务能力的物流集团，实现物流供应链的自主可控，摆脱对海外物流的依赖。

◼ 中国物流集团致力于提升物流产业的专业化程度，而华贸物流是集团中全球跨境物流解决方案的提供方。同时，中国物流集团引入的三大战略投资者中国东方航空集团有限公司、中远海运集团、招商局集团也将为华贸物流带来干线运力及港口资源的战略协同。

3.5 跨境物流行业集中度低，市场空间较大

◼ 货代行业由于市场体量非常大，行业集中度较低，全球不同国家区域情况复杂，标准化程度远低于快递行业，且区域优势明显。欧洲货运代理如DHL、德迅、DB Schenker在欧洲份额较大但在美国业务份额较小，而美国的康捷国际物流、罗宾逊全球物流在欧洲份额较小。

◼ 中国货代市场集中度低，行业空间较大。2020年我国海运集装箱吞吐量为2.6亿TEU，华贸物流仅占其中 不到1%，我国机场货邮吞吐量（含香港）为2054.5万吨，在2020年国内货代排名第四的华贸物流空运业务量仅占1.7%，可见中国货代市场集中度非常低。

◼ 我们预计未来5-10年国内跨境物流行业会出现部分头部企业，其中以国企背景为代表的有华贸物流、中国外运；以民企物流公司为代表的有顺丰控股、菜鸟系；还有深度绑定跨境电商卖家的跨境电商物流企业，如纵腾集团、燕文、万邑通等。

3.6 华贸物流：抱团出海，战略协议密切签署，业务量增长可见性增加

◼ 运力层面：与东航物流签署框架协议，共同开展海外回程货源开发工作，合同有效期5年。

• 共同面向大型制造业客户提供全球物流解决方案。利用华贸物流面向制造业客户的物流资源整合能力，结合东航物流全货机和客机腹舱运输能力，形成专业化、全链条物流解决方案产品，为中国制造业走向全球提供完整可靠的全程物流解决方案。

◼ 运力层面：联手嘉诚国际，拟合资设立一家航空公司，经营航空物流仓储、运输、国际货代等业务。

• 航空货运牌照“一牌难求”，目前中国只有11张航空货运牌照，从事国际航空的更少。大湾区 机场聚集群空运需求量旺盛，跨境电商竞争更注重时效，货运航空市场广阔。

• 优势互补，打造核心竞争力。嘉诚国际提供仓储运输一体化物流，协同华贸物流优质的海外网络，提升国际航线的回程载运率，优化运营效率，形成点对点、全链路、一体化的商业模式。

◼ 产品线&全球网络最后一公里：与邮政合作全方位升级，切入万国邮联体系

• 华贸的邮政小包业务有望从过去的干线环节邮政的分包商升级为邮政小包产品运营商，服务内容有望覆盖前端营销，产品运营到全链条服务，华贸的跨境电商物流产品从原先的佳成国际的国际快递、国际快运、国际小包、FBA物流、国际通过集运仓配业务，延伸至邮政小包的运营，产品体系加强。

• 万国邮联体系在海外最后一公里的服务有望强化华贸跨境电商业务服务能力，华贸综合竞争力有望进一步提高。

• 业绩增长可见度提高。参考与邮政战略合作，按照邮政小包规模300亿，华贸2022年有望增加跨境电商物流收入30亿，按照3-4%净利润贡献测算，对应增厚归母净利润0.9-1.2亿。

3.6.1华贸物流：直客比例增加提升货代盈利能力，估值对标海外从折价转向溢价

◼ 单位利润提升：本土跨境物流企业与海外巨头单吨、单TEU盈利差距有希望通过直客比例提高弥补

• 受直客占比、空运附加服务和货值的影响，海外企业空运单吨收入和单吨毛利一直高于国内企业。在客户结构改变，货代业务量增加的影响下，国际货运代理2021年盈利能力得到提升。

• 对于中国物流企业而言，FOB主导的贸易模式使得中国物流公司主要利润环节为国内的简答代操作环节，利润率较低，而CIF贸易模式下服务环节大幅增加，单箱毛利相比FOB模式也有显著提升。华贸物流海运业务经历结构调整后CIF占比已大幅提升，单箱毛利也迎来显著改善。

◼ 估值从折价向溢价重估：预计公司2021E-2023E归母净利润预测为9.04、12.09、15.74亿元，直客比例提升背景，30%盈利增速有望维持，当前PE仅12倍。

• 长期成长属性验证下，欧美头部跨境物流公司PE中枢在20-30倍，海外跨境物流2022年业绩有下滑可能，但我们认为，全球供应链重构背景，公司直客比例有望得到保证，30%业绩增速有望维持，PE估值相比海外有望从折价转向溢价。

3.7 中谷物流：巩固内贸主业，试点近洋航线，或受益于中俄、中越贸易量增加。

◼ 巩固内贸主业，试点近洋航线，或受益于中俄、中越贸易量增加。

• 在巩固国内沿海集装箱货物运输的主业基础上，公司已开辟“上海-宁波胡志明-上海”、“太仓-海参崴-太仓”近洋航线，并将以此为试点，探索外贸业务与内贸业务的有机结合。

3.7.1 中谷物流：重申去年深度报告逻辑概述：两次出清后内贸进入有序竞争时代，利润中枢有望提升

◼ 长期看两次出清后内贸进入有序竞争时代，利润中枢有望提升。

• 受沿海运输权保护，只有中资公司可以经营中国内贸航线。1996年以来，内贸集运进入高速发 展期。

内贸从2000年开始百家齐放，先后经历了2013年的集中破产潮，以及2018-2019年，安 通控股借壳上市大幅度扩张遭遇去杠杆,出现流动性危机，招商港口介入参与安通控股重组。CR3 已经达到87%水平，行业竞争格局从2016年两家民企加一家央企，变为两家央企背景公司与一 家民企，竞争格局有望改善。

当前行业龙头泛亚航运扣除中日等区域间航线后，内贸仍在微利水 平，安通控股重组后债转股，股东有较强盈利诉求，我们认为2021年为行业有序竞争元年，行 业利润中枢有望持续提升。

3.7.2 中谷物流：加大内陆物流布局，提高多式联运服务能力

加大内陆物流布局，提高多式联运服务能力。

• 在完成了对东莞港国际集装箱码头收购后，辽宁沈哈红谷堆场、在日照中谷多式联运物流园、中谷钦州 集装箱多式联运物流基地、中谷厦门集装箱物流基地项目均在建设中，公司持续对中转对长的投入有望 提高陆运效率以及服务能力，内陆服务毛利率有望上一个阶梯

3.7.3 中谷物流：“十四五”多式联运政策解读：内贸集装箱水运龙头中谷物流

◼ 竞争格局和集中度：外贸集运属于全球竞争市场，内贸集运有沿海运输权保护，外资巨 头无法进入。

• 内贸集中度更高，外贸集运CR3达47%，内贸集运CR3达87%。泛亚航运、中谷物流、安通控股，CR3格局已经形成。2020年中外运阳光速航正式退出内贸集装箱市场，CR3与其他公司份额显著拉开。

◼ 散改集空间广阔，多式联运打开内贸集运标的巨大空间。

• 按照政府工作目标，集装箱铁水联运2025年相比2020年将至少增长300万箱。

• 与长距离整车及大票零担竞争，集装箱多式联运辐射4.1万亿市场规模。

◼ 造船产能被外贸集装箱船占用，竞争对手2025年前无法扩张运力。

• 自2021年1月公司签订18艘大型内贸集装箱船订单以来，集装箱船新造船价格上涨31%以上， 船期排至2025年以后，中谷物流主要竞争对手安通与泛亚2025年前无法扩张运力。竞争对手即 使高价造船扩产能，船舶成本层面也较难追赶中谷。

3.7.4 中谷物流：成本：单箱成本大幅下降，2024年预计内贸集运归母净利润27亿

◼ 预计内贸集运归母净利润27亿，相比2020年提升165%，利润增厚主要是量的增长和成本节约带来的。

• 我们预测，2024年吞吐量为733万计费箱量，较2020年的503万计费箱量上升46%。

3.7.5 中谷物流：即使不考虑中俄航线期权，纯内贸业务目标市值可达457亿

与市场担忧的外贸船回归，景气度下行不同，我们认为即使不考虑外贸对内贸景气度的传递，中谷物流纯靠船舶大型化以及自有运力替代租入船带来的成本下降，在单箱收入不变的情况下，仍可以依靠成本下降实现2024年内贸集运业务27亿归母净利润。

采用分部估值法，中性假设下，我们认为2024年周期有望回归到2020年正常水平，参考中谷物流历史平均 19倍PE，给予内贸集运512亿估值，出租船舶2倍PE对应7亿元估值。

中谷物流2024年519亿元估值，折现到2022年为457亿元。考虑到新船下水带来的单箱成本下降，我们上调中谷物流2022-2023年归母净利润分别为23.5、26.5（原值为23.0、26.4）亿元，对应10倍、9倍PE。

中期来看，区域间航线核心比拼的仍然是成本管控能力而非周期，中谷物流控 制运力与海丰国际接近，市值仅为海丰国际的37%，公司单位TEU运力市值为海丰国际的37%，改善空间巨大。

4. 码头拥堵不能重演：港口

主要预期差：港口价格市场化调整有利于供应链安全

◼ 背景：2018年以来的港口反垄断结束，宁波港、广州港、青岛港上港集团提价

◼ 市场认为：港口装卸费提升仍有不确定性

◼ 我们认为：美国码头产能不足效率地下带来的供应链后果后，港口价格市场化是大势所趋

• 港口是稀缺的长久期，可提价，成本有优化空间的优质资产

（1）中国施行港口属地化管理制度，政企分离，与高速公路不同，无特许经营权年限限制。

（2）对标海外发达国家港口，枢纽港强者恒强，长 期吞吐量持续稳定增长。

（3）港口自动化背景下，长期来看港口人力成本可控。

• 海外码头通过长期摸索形成了装卸费与CPI挂钩的机制。装卸费占运费成本低，国内核心枢纽港产能已 经比较紧张，需要提高装卸费支撑进一步的产能扩张，不能重蹈欧美码头拥堵的覆辙。

• 降低装卸费对运价影响有限，本轮海运费上涨证明景气周期海运费与供需决定，与成本关系不大，140 美元/FEU的装卸费与景气周期10000美元/FEU以上的海运费相比占比极低，

• 政策友善期来临，核心枢纽港价值重估，港口价格市场化有利于中国制造业利益，估值从PE切换至DCF，维持上港集团2811亿目标市值

4.1 港口政策复盘：2017年反垄断调查监管期到期

上港涨价，政策友善期来临，国内核心枢纽港产能已经比较紧张，需要更高的装卸费支撑进一步的产能扩张，不能重蹈欧美码头拥堵的覆辙。

港口向船公司成本涨价，景气周 期运费由供需决定，与船公司成本关联度较低，港口维持合理利润提高效率适度扩产能 符合国内制造业利益。

• 参考《上港集团服务收费目录清单》（202203版），2022年5月1日起外贸本地和内贸本地箱装卸费率各提10%，外贸重箱、空箱提价至528元/TEU、506元/TEU，内贸重箱、空箱提至399 元/TEU、198元/TEU。

2022年1月1日起，内贸中转箱从160元/TEU提至240元/TEU。成本方面，2021年年报公司单箱成本从165元/TEU，相比疫情前水平多13元/TEU，这部分有1.3亿降本增效空间。

2021年公司集装箱装卸业务收入149亿，整体提价10%对应接近15亿税前利润增量，考虑港口对班轮公司实际执行价格上浮程度与目录价格不同，业绩增长有超预期可能。

4.2 班轮需求从成本中心到服务中心，港口价值重估

4.3 上港集团估值：政策压制解除，从PE到DCF

◼ 重申上港投资逻辑，政策友善期来临，国内核心枢纽港产能已经比较紧张，需要更高的装卸费支撑进一步的产能扩张，不能重蹈欧美码头拥堵的覆辙。港口向船公司成本涨价，景气周期运费由供需决定，与船公司成本关联度较低，港口维持合理利润提高效率适度扩产能符合国内制造业利益。

◼ 由于业绩结构尚需进一步拆分，暂不调整盈利预测，维持 2022E-2024E归母净利润为 156.6、178.3、189.0 亿元。维持分部估值法 2811 亿目标市值，上港集团有足够的估值修复空间。

4.4上港集团：谨慎估值，港口业务2倍PB情形

5. 重点公司估值表

6. 风险提示

◼ 中国制造业竞争力衰退

• 跨境物流板块、港口板块的核心假设是中国出口竞争力可以维持，如果出口量持续下跌，跨境物流的成长逻辑受到挑战，港口产能利用率下行，估值重估逻辑受到挑战

◼ 国内疫情控制低于预期

• 本轮物流受影响不确定性较大，疫情结束后生产供应链有望得到重视。4月4-9日上海整车货 运流量指数已连续6天不足2019年均值20%水平，封锁时间为主要不确定性切无先例可以参 照，取决于疫情防控思路。

当前重点保障的医疗、民生、能源、农资物资物流有望缓解，生 产供应链相关的原材料中间产品恢复时间有待观察，不排除由于产业链环环相扣，恢复进度 慢于C端供应链的可能。如果供应链扰乱程度超预期，跨境物流、港口板块盈利预测右下秀可 能

◼ 全球原油产量长期增长低于预期

• 油轮板块周期向上的核心假设是高油价，低库存下原油补库存带来的量的增长。如果高油价 高通胀背景下全球经济衰退，产油国受战争等影响无法扩产，恶性通胀叠加疫情影响全球人 口总量下滑，总需求减少，对应库存持续处于低位，原油补库存逻辑受到挑战

◼ 俄乌冲突缓解导致运距没有拉长

• 油轮板块周期向上的核心假设考虑了潜在俄乌冲突下运距的拉升。俄乌冲突缓解导致运距没有拉长，回到传统补库存周期逻辑。

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馥郁香型创始者，酒鬼酒：历经多家股东变革，中粮接管后表现如何

1. 酒鬼酒历经多家股东变革，中粮接管后持续向好

酒鬼酒股份有限公司是中国白酒文化营销的先行者和中国文化酒的引领者，前身是成立于1956年的吉首酒厂，也是湘西州第一家作坊酒厂。

1997年7月，酒鬼酒股份有限公司于深圳证券交易所上市，依托着湘西得天独厚的酿酒环境以及复杂的创新型生产工艺，独创了中国白酒馥郁香型，目前公司已经发展成为了湖南省农业产业化的龙头企业以及湘西州最大的工业企业。

1.1. 1956-1996公司设立初期依靠湘西地域独创馥郁香型，品牌文化深受追捧

1956年，酒鬼酒起源于湘西州第一家作坊酒厂吉首酒厂的成立，由王锡炳担任厂长，主打湘泉酒，迅速崛起成为湖南地区最大的酿酒厂。

从1976年开始，酒厂设立研制小组，通过对各地酒类的学习与借鉴，研发生产具有湘西特色的酒。

1978年酒厂酿造出第一瓶馥郁香型白酒，自此拉开了酒鬼酒的发展序幕。

到了上世纪八十年代，艺术大师黄永玉参与涉及湘泉酒瓶，随后也设计了酒鬼、内参的包装，成为白酒文化品牌的先驱，打造了独特的品象和符号，进而形成强大的竞争力。

当时，白酒行业将之视为与茅台、五粮液并驾齐驱的三驾马车之一。

1.2. 1996-2002湘泉集团控股阶段：凭借品牌特色迎来风光时刻，也埋下隐患的种子

依托地理环境、民族文化、包装设计、酿酒工艺、馥郁香型、洞藏资源等六大优势资源，打造出内参、酒鬼、湘泉三大品系，成为中国馥郁香型白酒领导品牌。

1996年公司改制成为湖南湘泉集团有限公司，借着其深厚的品牌底蕴开始了后续的摸索发展。

1997年，湘泉集团独家发起创立酒鬼酒股份有限公司，并在深圳证券交易所上市，上市当年净利润达到 1.6 亿元，酒鬼酒在行业内快速发展。

在公司上市后的几年里，酒鬼酒凭借独有的馥郁香型口感在白酒市场占据头筹，随后首创白酒洞藏工艺，成功推出洞藏文化酒。

但是，随着酒鬼酒品牌知名度的提升以及快速渗透白酒市场，公司开始有盲目扩张业务的倾向，1999 年后依旧扩展产品线，最终产品销量下滑，收入业绩表现不佳。

酒鬼酒的创始人王锡炳辞职离开后，2000 年营收仅 3.72 亿元，同比下跌 25.46%。2002 年，内部陈旧的管理制度同时叠加国家政策的影响，使得公司业绩大幅下降，亏损 1.45 亿元。同时，酒鬼酒公司为湘泉集团担保 5082 万元，形成重大的关联担保，这成为后续发展的巨大隐患。

2002年酒类企业实行了“从价计税”与“从量计税”并举的消费税政策，白酒企业的同质化越来越严重，也一定程度上导致后续利润的下降。

1.3. 2003-2006成功集团控股湖南湘泉：酒鬼风光不再，开始走下坡路

受制于外部因素影响和内部控股公司经营不善，酒鬼酒业绩下滑连年亏损，几番受挫。

2002 年 9 月，湖南湘泉集团转让 8800 万股即 29%的股份给湖南成功控股集团，自此成功控股集团成为控股股东，但短期内也没有扭转酒鬼酒的亏损业绩状况，反而给酒鬼酒在 2005 年带来重创。

由于上个阶段中，湘泉集团非法占用并借贷了大量酒鬼酒的资金，为解决债务问题而将股权转让给成功集团，但实际上成功集团对白酒行业的销售和管理并不清晰，遗留下来的巨额不良资产、关联担保等问题也难以有效解决，使得酒鬼酒承重前行、经营困难。同时整个行业上受 2003 年非典的冲击，市场份额萎缩，导致销售额进一步下降。企业连续严重亏损的经营状况，损害了品象以及声誉，更加不利于后续企业经营和融资。

2002 年和 2003 年，酒鬼酒亏损 1.45 亿和 0.94 亿元，使得 2004 年酒鬼面临退市危机，第一次变为“ST 酒鬼”。但 2004 年扭亏为盈，使得酒鬼酒暂时解除了退市危机。

2005 年酒鬼酒的控股股东抽逃 4.2 亿元巨款，为公司的发展带来巨大负面影响，直接导致当年亏损 2.8 亿元。

公司前三大股东持有的公司股权共 19580 万股（64.61%）均被司法冻结，酒鬼酒公司大部分土地和房产均被债权人进行司法冻结或查封。

因此多次因为债务清偿问题被告上法庭，一度需要依靠湘西州政府的 500 万元紧急拨款来维系生产，这使得市场对其内部管理能力产生质疑，其市场形象和名誉大大受损。

1.4. 2007-2014 中皇集团控股：国资接管，复兴之路一波三折

2007 年，中皇公司通过司法拍卖、受让等途径购得酒鬼酒 36.11%的股权，成为酒鬼酒第三任控股股东。

中皇公司由国资委直管的华孚集团控股，有了这一强大背景的股东背书后，企业完成重组改制工作，对公司的治理结构和市场扩展方面进行改革，消化大量的不良资产，整装待发重启白酒市场的复苏之路。

中皇公司向酒鬼酒借支了 1.8 亿元无 限期流动资金，公司的现金流恢复，2007 年走出困境实现盈利 6246.1 万元，同比增长 126.9%。

公司在2007年至2012年间，营收年复合增长率高达 50.92%，业绩表现突出，股价随之上扬，开启重生之路。除了大股东的以及关联方的鼎力支持，公司内部也调整了产品结构。

2007年起逐步终止销售新世纪酒鬼、酒鬼醇香、传奇酒鬼、水晶酒鬼等透支酒鬼无形价值的品牌，逐步终止“酒鬼”贴牌、买断经营和品牌输出，进一步纯洁和精简酒鬼品牌体系。

对酒鬼酒、湘泉酒酒体风格进行了进一步定位和升级，完成了馥郁香型新酒鬼的酒体设计和勾调生产，新产品突出了馥郁香型白酒“前浓、中清、后酱”的典型特点。

但是复苏之路并不是一帆风顺的，2012 年后酒鬼酒快速跌落利润高峰，这主要由于多起事情的叠加影响。

1.塑化剂风暴：2012年11月，酒鬼酒被第三方检测机构爆出塑化剂含量为1.08mg/kg 超标2.6 倍，受此事件影响，酒鬼酒当天停牌。

随后几天，国家质检总局通报检测结果为1.04mg/kg，并表示不会对人体健康有损，公司方面也称没有人为添加以及不存在所谓的超标，但市场信心严重受损，失去消费者和投资人的信任后，股价和销量一路下行。

2.国家严格限制“三公消费”，白酒行业整体受挫：在中国的经济发展背景下，三公消费成为市场的主力军，拉动了政务、商务消费主导中高端白酒的需求。

快速发展的黄金期下，白酒企业积攒了大量的库存以及资金链风险，2013年11 月《党政机关厉行节约反对浪费条例》出台，限制三公消费让政务消费在高端消费领域退出，高端白酒首当其冲，影响后续几年发展。

1.5. 2015 至今中粮集团成为控股股东：背靠中粮重塑品牌，扭亏为盈走出低谷

2014 年 11 月，中粮集团合并了同为央企的华孚集团，进而间接成为了酒鬼酒的控股人，2018 年中粮酒业董事长王浩兼任酒鬼酒董事长，加速调研和布局酒鬼酒的新战略。

在中粮集团的控股下，公司进行了一系列的品牌营销与治理结构变革，乘着行业复苏之风，酒鬼酒的业绩再度出现好转，营业收入逐年上涨，归母净利润扭亏为盈，基本面向好。

2021年前三季度实现营收 26.4 亿元，对于酒鬼酒来说，中粮集团给予了酒鬼酒大量优质的平台资源，同时推动了内部改革以及丰富了渠道资源等。

1.5.1. 重振白酒文化，培育消费者

酒香也怕巷子深，白酒市场主要分为清香型、酱香型、浓香型和兼香型，酒鬼酒依靠湘西独特的生态环境以及复杂的工艺独创的馥郁香型属于小众香型，在市场上面临着众多口味的挤压，通过品牌营销使得酒鬼酒在众多香型上脱颖而出成为了修复业绩的必经之路。

品牌营销聚焦产品的三大特色“文化酒鬼、馥郁酒鬼、生态酒鬼”，坚持打造“内参酒鬼酒、红坛酒鬼酒、传承酒鬼酒”战略单品。

在酒鬼酒文化推广上，立足湘西的文化遗产，推广湘西文化，建设酒鬼酒生态文化产业园和酒鬼酒文化博物馆，同国家地理合作开发“行者无疆”产品等，打造馥郁香品牌名片，进一步赋能产品价值。

独家冠名《万里走单骑》与节目深度共融共创，以《文化传承，馥郁中华》作为节目的精神内核，开展了现象级文化营销事件。

公司持续加大品牌推广力度，冠名央视《直播周末》《对话》等精品栏目，加大台广告的布局，“青年必有所求，中年必有所思，而老了必有所悟。这才是人生腹郁香”的广告语一时脍炙人口，同时入选央视“品牌强国工程”，亮相达沃斯世界经济论坛、G20 峰会，逐步实现了形象引领和高端引领。

除此之外，通过开展主题会议、圈层推广、品牌论坛、文化巡礼、产区旅游、宴席推广、发展会员顾问等系列活动，对消费者分类维护，精准培育意见领袖和核心消费群体。

针对高端消费者打造内参名人堂，是汇聚“顶尖大咖与金融行业领袖人物”的名人，集合“思想分享、品牌体验、圈层营销”于一体的品牌 IP 营销活动。

针对核心消费者，在各个省市成立馥郁荟，将馥郁香作为品牌护城河，构建酒行、餐饮、超市的终端一体化氛除此之外，通过开展主题会议、圈层推广、品牌论坛、文化巡礼、产区旅游、宴席推广、发展会员顾问等系列活动，对消费者分类维护，精准培育意见领袖和核心消费群体。

针对高端消费者打造内参名人堂，是汇聚“顶尖大咖与金融行业领袖人物”的名人，集合“思想分享、品牌体验、圈层营销”于一体的品牌 IP 营销活动。

针对核心消费者，在各个省市成立馥郁荟，将馥郁香作为品牌护城河，构建酒行、餐饮、超市的终端一体化氛围。同时重视研究消费者的特点、口感偏好，推进馥郁香型白酒国家标准，扩大匠心工艺的影响，开发酒鬼年份高端产品，进一步精进产品的品质。

1.5.2. 渠道改革，重新布局市场区域

设立内参销售公司，深化平台商与直营商相结合的渠道模式。

2018 年底成立湖南内参酒销售公司，打造厂商价值一体化模式，助力内参品牌大发展。

成立内参公司具有独特优势，首先是，从过去短期行为为导向的交易关系转为与核心经销商的协同关系，增强主动性。

其次是实现从量变到质变，从单纯的经销商和终端网点的数量扩张到打造大商扶植的区域精耕细作。

还有就是打造联盟共同体，实现资源整合和渠道共控的一体化运营。在线上营销渠道上，重启苏宁易购平台合作，开设京东“酒鬼酒”官方旗舰店，填补主营电商平台渠道空白。聚焦核心市场的同时加快全国化，酒鬼酒重新布局了市场战略。

酒鬼酒起源于湖南湘西，作为具有湖南特色的酒以省内市场为核心聚焦华北市场，省外具有很大的渗透空间，战略市场京津冀、山东、河南等华中地区值得布局。

在这一基础上，2020 年省内基本实现扁平化，县级市场覆盖率提高到了 74%，省外终端网点达到 8347 家，同比增长 73%，全年新开专卖店 93 家，优化专卖店形象。

酒鬼酒的省内外市场都在不断增长，并且省外的市场渗透速度更快，2019 年华中地区营收 8.8 亿元，同比增长 22.8%，华北地区 3.7 亿元，同比增长 28.5%，华东地区 1.1 亿元，同比增长 26.8%。

湖南省外经销商数量超过省内，2020 年末省外经销商占经销商总数的 58%，其中华东占比 24%，华北占比 10%，华南占比 6%，其他占比 18%。

2. 馥郁香型创始者，价格定位全覆盖

作为中国馥郁香型国家标准始创者，“多粮颗粒原料、小曲培菌糖化、大曲配醅发酵、泥窖提质增香、洞穴储存陈酿、粮醅清蒸清烧、精心组合勾兑”是酒鬼酒复杂工艺的概括，也因此培育出了馥郁香型的独特口感。

酒鬼酒在传承湘西民间酿酒工艺基础之上，又大胆吸纳大、小曲工艺各自优点，将三种工艺有机揉和而形成的独特工艺，酒鬼酒的制曲、制泥、糖化、发酵、蒸馏等配方均传承于湘西民间秘方，而这种秘方正是形成酒鬼酒独特香味的微妙之处。

并采用湘西民间贮酒的方法，将酒置于天然岩洞中，使酒在特有的岩洞小气候环境下自然老熟。

酒鬼人在传承湘西民间技艺的同时大胆创新，形成了自已特独的生产工艺，也独创了中国白酒馥郁香型。

其口味融“泸型之浓香”、“茅型之酱香”、“汾型之清香”于一身，以“前浓、中清、后酱”为口味特征，且各香味成分的平衡与协调，香气优雅，酒体醇和、丰满、圆润

公司产能进一步扩建，基酒供给保障产能释放。

自 2017 年起，年报中对于基酒的账面价值进行披露，基酒的账面价值以递增的速度在快速增加，2020 年的增长率达到了 13.3%。截止到 2020 年 12 月 31 日，公司的成品酒库存 2993 吨，基酒库存为 40832 吨。

2.1. 发起老酒征集令，增添产品收藏价值

2019 年 5 月 公司首次发起老酒征集令，针对品相完好且鉴定为瓶贮年份老酒的老酒实行现金征集换购，2019 年 10 月实行“以纪念酒换老酒”的规则。

2021 年 8 月内参销售公司再次发布“老酒征集令”，与众不同的是内参老酒兑换的是最高端的内参大师酒，2004 年-2009 年生产批次的内参酒，只要包装品相完好，均可兑换价值 2899 元/瓶的 2021 年 52 度内参大师酒。

针对湘泉酒，征集 2015 年以前 54 度的湘泉盒优，以一瓶换多瓶。我们认为老酒兑换征集令发布，也是酒鬼酒对于老酒市场价格和渠道管控的有利措施，有助于提高公司市场知名度和美誉度。

2.2. 艺术大师黄永玉为酒鬼酒包装设计，将黄氏审美与品牌底蕴相融合。

1983年黄永玉参观吉首酒厂后，开展湘泉酒酒瓶的设计工作，助力家乡美酒走出湘西。取材湘西特有的紫陶砂，开启了中国白酒陶瓷包装时代。

1987年，酒厂在湘泉酒获得了稳定的市场后，开始打造更高质量的酒品，酒鬼酒应运而 生。

黄老认为酒鬼的形象是憨直可爱的，从命名、瓶型、材质、字画到立意、解注，形意孤绝，妙手天成，构成了别具一格的产品识别体系，书画与造型相得益彰，酒名与解注相映成趣，酒鬼酒很快成为当时中国高端白酒。

2004年，公司进一步优化产品结构，开始研发超高端白酒，其包装设计依旧由黄永玉操 手。黄永玉为该类酒品其名为“内参”，象征其顶级高端、神秘限量的品牌定位。

内参的瓶形启发于旧时民间送礼之用的油皮包纸，但贴上了“内参”红标，将雅俗相融；“内参”外盒画有民间金色“长寿锁”，表示其秘密贵重之意。

2008 年，黄永玉为酒鬼洞藏文化酒设计包装，并创作书画作品。尘封七年的馥郁琼浆——酒鬼洞藏文化酒如期上市，同时助力了北京奥运，率先将“投资”“收藏”的概念赋予产品。

2.3. 湖南省助力打造中国馥郁香型白酒核心产区

2021年 2 月，湖南省工信厅出台了《关于推进白酒产业供给侧结构性改革和高质量发展的政策措施》，其中提出湖南白酒产业按照普通酒和优质酒共同发展，但要重点支持优质白酒的发展包括酱香型白酒，并且要形成各个梯度产品协同发展的良好格局。

2022年促进湘酒发展也写进了省政府工作报告，正式吹响了振兴湘酒的冲锋号。

做强做大品牌，实施品牌拉动。

通过文化营销，给酒鬼酒注入中国文化的内涵，强化品牌建设，围绕酒鬼酒馥郁香品牌定位，进一步推广品牌知名度以及加大消费者口感培育工作力度，优化品牌传播策略，提升品牌推广形式，丰富消费者活动方式，助推品牌价值提升。

做大做强品牌，提高品牌知名度、客户忠诚度和经销商认可度。

酒鬼酒在湖南大本营所在的华中地区营收占比逐渐提高；华北地区的营收占比保持平稳，约为20%-25%；华东和华南地区营收占比较低，未来在华东、华南地区的市场开拓仍有较大空间，且高档产品的营收占比稳居高位。

着力打造中国馥郁香型白酒核心产区，构建中国优质白酒"核心价值带"，把湘西打造为湘酒第一产区，把白酒产业打造成湘西第一产业链引领湘酒振兴，助力乡村振兴。

公司全力推进酒鬼酒产业园区建设，实现产能扩建和文化升级双提速，完善生产一区、改造生产二区、扩建生产三区、谋划生产四区，为酒鬼酒中长期发展提供战略保障；打造中国 馥郁香型文化体验圣地，建设经销商、消费者、投资者、旅行者和全体干部员工共同的精神家园。

3. 内参酒提价扩容、酒鬼酒稳价增量、湘泉酒提价限量

酒鬼酒公司主经营内参酒、酒鬼酒、湘泉酒三大品类，在稳步推进“内参酒”提价扩容、“酒鬼酒”稳价增量、“湘泉酒”提价限量三大核心策略推动下，聚焦高端 52 度、54 度内参酒、次高端酒鬼酒红坛、传承、紫坛，中低端湘泉特优、盒优产品打造覆盖白酒主流价格带的全国核心大单品，同时推出内参大师酒、内参高尔夫酒、酒鬼酒馥郁国标纪念酒、酒鬼酒 1956、酒鬼酒生肖系列酒等文创产品，赋能产品价值不断提升。

在中国消费升级的背景下，高端白酒市场前景可观，中粮接管后酒鬼酒开启打造战略单品之路。2016年开始培育核心战略大单品，对酒鬼酒的产品线进行调整和精简，将产品战略确定为“聚焦主导产品、打造核心产品”，优化品牌结构。

大幅减少买断产品，停止新开发贴牌产品，强化自营主导产品，培育核心战略大单品，明确产品价格占位。

确定了“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大品牌线、八大重点产品（52 度 500ml 内参酒、52 度 500ml 红坛酒鬼酒、52 度 500ml 紫坛酒鬼酒、52 度 500ml 精品酒鬼酒、50 度 500ml 酒鬼酒、简优湘泉酒、盒优湘泉酒、彩陶湘泉酒），以内参酒为高端形象大单品，以高度柔和“红坛酒鬼酒”为首个核心战略大单品。同时，严格控制内参酒、酒鬼酒主导品牌的延伸开发，终止透支、损害主导品牌的产品。

3.1. 酒鬼酒制定“十四五”规划目标：

公司销售目标要突破 30 亿，跨越 50 亿，争取迈向 100 亿。

酒鬼酒公司坚持战略方向不动摇，将酒鬼酒打造成中国文化白酒第一品牌，将“内参酒”打造成中国四大高端白酒品牌之一。

2021 年是酒鬼酒“十四五”规划开局之年，也是“创新突破年”，酒鬼酒发扬持续创新精神，通过品牌传播方式创新、营销模式创新、产品创新、文化推广形式突破、管理服务效能突破，夯实基础，助力公司高质量发展，保持营业收入、净利润快速稳定增长，取得了较好经营成效。

3.2. 内参酒助力进军高端酒市场，优化品牌定位

内参系列作为公司的超高端白酒，毛利率超 90%，收入贡献率连年上升，其销量的上涨能够快速的拉升企业的盈利水平。

公司朝超高端、次高端方向发展，多发展中高端酒是为了打开产品的利润空间。

2006年，定位标杆型超高端的“内参酒”面世，酒鬼酒公司围绕“精耕湖南”的营销纲领，通过先后建立终端作战平台、湖南片区指挥部、成立酒鬼酒湖南销售公司、启动并巩固大湘西、长株谭为核心的本土市场逐步确定并稳固湖南根据地市场的基础性地位。

随着城镇化和农村消费群体崛起，消费不断升级，销售渠道逐渐下沉。

采用“经销价+返利+方案制”模式政策，对电商产品、总代理产品、贴牌产品价格以及长沙高桥市场流通价格进行严控，与电超、商场合作开发新销售渠道，大力推进售点网络建设，至 2018 年终端核心店超 2000 家，售点逾万家，基本实现湖南县级市场全覆盖。

2018 年为促进高端化“内参酒”销售，由全国优秀经销商共同出资成立内参酒销售公司，构建厂商价值一体化模式，793 家终端直营商助力内参酒销售，辅以核心店、专卖店、核心售点、电商建设，入驻酒仙名城 500 家新零售门店，2019 年“内参酒”成功实现营收 3.31 亿元，其中湖南市场占比 71.98%，同比增长 35.42%，占酒鬼酒公司营业收入的 21.89%。在 深耕细作湖南市场策略下，2020 年湖南县级市场覆盖率达 73.6%。跟随中粮集团在海外的产业和投资，加速布局海外市场。

2018年“一带一路”老-中合作论坛在老挝万象举办，酒鬼酒凭借深厚的历史底蕴和酒文化特征亮相开幕式当天的欢迎晚宴，并以此为契机正式进驻老挝市场。

2019年欧亚经济论坛中，红坛酒鬼酒和内参酒共同作为本届论坛指定用酒，将独一无二的馥郁香推向国际舞台，赋予品牌新的价值内涵。

“美酒传文化，文化助酒兴”，酒文化是中外文化交流中的重要组成部分，酒鬼酒成为各类国际场合的常客，国际化脉络逐渐显现。“内参酒”稳步拓展全国市场。在酒鬼酒纵向深耕湖南根据地市场的同时稳步横向拓展全国市场。

早期通过城市“点亮工程”、建立湖南、山东、华北、广东片区重点市场作战指挥部，构建湖南、南方、北方三大营销中心，加强重点区域组织性招商，打造河南、河北、山东“百强县”、“千强店”、“金网工程”促进渠道下沉，启动北方基地、设立酒鬼酒河南公司等，布局全国市场。

在早年打下的良好基础上，近年来将全国市场细分为核心（湖南）、战略（京津冀、山东、河南）、重点（华东、广东）、发展和机会市场，资源聚焦核心市场、战略市场、打造亿元战略市场、千万级重点地市级城市、百万级县级省市市场，2017 年战略单品初步形成，全国性战略单品内参酒、高度柔和红坛酒鬼酒营业收入稳步增长，酒鬼酒品类占比进一步提高。

2018 坚持聚焦内参酒、酒鬼酒红坛、酒鬼酒传承三大战略单品，占比分别达 20.59%、66.40%、9.21%，实现量价稳中有升。

确定并推进“内参酒”提价扩容、“酒鬼酒”稳价增量、“湘泉酒”提价限量三大核心策略，确立了“52 度 500mＬ内参、52 度 500m Ｌ酒鬼红坛、52 度 500mL 酒鬼传承”三大战略单品。

2019 年底“内参酒”实现营收 3.31 亿元，省外占比 28.02%。省外建设还辅以核心终端店、会议营销等，至 2020 年底省外核心终端店达 8347 家，同比 73%。

2018 年整体上将全国市场分为核心、战略、重点、发展市场，整体上资源聚焦湖南核心市场，集中于战略市场（包括京津冀、山东、河南、广东、华东、华中），湖南市场实现县级产品全覆盖，河北、山东市场实现地级市产品全覆盖。内参系列整体营收 2.4 亿元，占比 20.59%，同比+38.41%，毛利率 94.45%，同比+1.05%。

2019 年深耕湖南，布局华北战略市场（包括京津冀、山东、河南），华东和广东重点市 场，其余省分为机会市场。湖南市场基本实现地级及县级市场产品全覆盖，核心市场基本实现地级市场产品全覆盖。

可控售点分销全覆盖，湖南省内有 793 家终端直营商，500 家零售店入驻酒仙名酒城，重启与苏宁易购合作，设立京东官旗，开拓线上渠道。

内参系列整体营收 3.3 亿元，占比 21.90%，同比+35.38%，毛利 89.89%，同比-4.57%。

2020 年深耕湖南核心市场，湖南核心市场下沉到区县，县级市场覆盖率由 48.3%提高至 73.6%。在湖南根据地市场及省外重点市场开展核心终端即直营商建设整体核心终端覆盖大幅提升，达到 8347 家，同比+73%。

积极启动专卖店建设，内参新设专卖店 65 家，达 88 家，与厂商合作开拓市场，全国省会级城市覆盖率达 97%，地级城市覆盖率由 56%提高至 62%。组织重点省市高端营销会议，加强数字化营销，线上线下融合发展，整体线上渠道销售 1.45 亿元，线下渠道销售 16.71 亿元。内参系列整体营收 5.7 亿元，占比 31.34%，同比+72.88%，毛利率 92.41%，同比+2.52%。

在次高端酒领域，内参系列的毛利率普遍高于其它龙头公司，与茅台不相上下，基本维持在 90%左右。

从内参系列的营业收入来看，自 2017 年酒鬼酒公司推出内参系列酒以来，营收一直在快速增长，发展势头强劲。

3.2.1. 设立酒鬼酒内参销售公司，独立运营“内参酒”品牌，营收优化

2018 年 12 月成立湖南内参酒销售有限公司（内参销售公司），主要由全国优秀大经销商构成其股东，内参入股经销商不仅享受价差，还享受分红，利益高度捆绑，有利于酒鬼酒公司销售长远发展。酒鬼酒公司由于是国企，决策受限、审批流程长、灵活性较弱，内参销售公司成立后，内参酒作为独立品牌运作，资源聚焦，很好的规避了以上弱点。

内参酒销售公司的成立使得“内参酒”营收显著增加，2018 年至 2020 年，营收分别为 2.4 亿元、3.3 亿元、5.7 亿元，占比分别为 20.59%、21.90%、31.34%，毛利率分别为 94.45%、89.89%、92.41%，同比分别+1.05%、-4.57%、+2.52%。2018- 2020 年战略销售布局

3.2.2. 内参模式与柒泉模式有异曲同工之妙

2009 年，泸州老窖创新渠道机制，创立柒泉模式，即将区域内经销商组织起来构建经销商联盟体，柒泉公司由区域内经销商及销售人员入股成立，独立于泸州老窖。

在柒泉模式下，经销商既享受价差也享受入股分红，有助于激发经销商及销售人员动力，促进泸州老窖公司销售端的迅速发展。

2014年对柒泉模式进行改进形成柒泉模式 2.0，即品牌专营公司，专营国窖、窖龄、特区三大品牌，专项运营使得泸州老窖品牌层次更加清晰。

相同点在于：

1）都是独立运营的销售公司，其酒业公司均不参股控股，但却有实质的话语权，有效避开国企程序繁琐、审批复杂、限制较多的弱点，在整体操作上更加灵活。

2）均由经销商参股控股成立，有效利用经销商渠道资源，打开销售渠道。

3）利益链相似。

而站在巨人肩膀上的内参模式优势在于：

1)相较于柒泉模式，一开始就只独立运营单一超高端化品牌“内参酒”，更加专业化，更有利于大单品策略实行。

2）由全国优秀大经销商组成设立单一内参酒销售公司，相较于柒泉模式，整体性更佳，有效防止窜货窜价行为，规范市场秩序。

3.3. 酒鬼酒系列稳价格提增量，夯实行业地位

酒鬼酒公司作为中国馥郁香型国家标准始创者，主经营内参酒、酒鬼酒、湘泉酒三大品类。

次高端酒鬼系列分为红坛酒鬼、传承酒鬼、紫坛酒鬼，保持“稳价增量”的核心策略，坚守品牌增值策略、市场增量策略、客户增利策略三大策略。

清晰产品主线，优化产品结构。

红坛酒鬼、传承酒鬼已具备战略大单品雏形。将“酒鬼酒”品牌整体价值诉求与产品个性表达相结合，战略单品“红坛酒鬼酒”以“真馥郁、真高柔、真性情”为价值点，强化宴席场景营销；“传承酒鬼酒”以“真匠心、真年份、真体验”为价值点，传承真匠心，品味真年份，强化社交场景营销，致力推动酒鬼酒成为引领中国文化酒的旗帜品牌。将酒鬼酒打造成湖湘文化名片和湘酒第一品牌。

梳理产品体系，迎接消费浪潮升级。

公司为了迎接消费升级的浪潮，将更多的产能和资源集中在高端系列产品上，主动压缩低档酒的生产能力，并调整销售渠道，以助力核心战略产品重返白酒行业第一阵营。

自从中粮入主酒鬼酒后，公司一直在进行产品体系的梳理工作，酒鬼酒在湖南市场的发展受到一线名酒企业的挤占，品牌竞争力明显弱于茅梳理产品体系，迎接消费浪潮升级。

公司为了迎接消费升级的浪潮，将更多的产能和资源集中在高端系列产品上，主动压缩低档酒的生产能力，并调整销售渠道，以助力核心战略产品重返白酒行业第一阵营。

自从中粮入主酒鬼酒后，公司一直在进行产品体系的梳理工作，酒鬼酒在湖南市场的发展受到一线名酒企业的挤占，品牌竞争力明显弱于茅台、五粮液等一线名酒，同时还要应对武陵、湘窖等地方品牌的竞争，打造核心大单品迫在眉睫。

2020 年停止麻袋瓶包销类产品开发，清晰产品主线。随着产品结构的持续优化，2020年，52 度内参酒、红坛酒鬼、传承酒鬼销售占比分别提升到 26%、12%和 7%，战略大单品已具备雏形。

2021 年，推出酒鬼酒馥郁国标纪念酒、万里走单骑、酒鬼酒生肖系列酒等文创产品，赋能产品价值。

依靠独特的馥郁香型、优秀的品质、差异化的产品，酒鬼酒销售规模屡创新高，全国化布局不断提速。

在高端酒领域，酒鬼系列的毛利率与其他龙头公司相比，处于行业中较高的水平，平稳维持在 80%左右。从酒鬼系列的营业收入来看，虽然在 2012-2014 年下降明显，但自 2014 年以来快速回升，营收稳定增长。

图 30：酒鬼系列及可比公司毛利率（%）

2020 年酒鬼酒优化市场布局，推动渠道变革，构建专卖店体系，酒鬼系列全年新开专卖店 93 家，达到了 176 家。截至 2021 年上半年，公司经销商数量达 1055 家。

酒鬼系列 2020 年销售 3207 吨，期末库存 1368 吨。得益于消费升级，高端白酒提价，次高端白酒定价区间拓宽，酒鬼系列核心产品定价属于大众消费区间，受经济状况影响不大，2021 年收入高速增长。

2021 年上半年酒鬼酒营业收入同比增长 137.31%，主要系酒鬼系列、内参系列收入增长所致。

3.4. 精简低端湘泉系列产品线，抬升产品质量

2014 年湘泉业务收入占比高达 40.75%，为酒鬼酒收入贡献巨大，然而作为中低端类酒品其毛利率只有 33.61%，与酒鬼系列 78.27%毛利率相差甚远，公司投入大量的精力在性价比较低的产品上，加之大量的贴牌和代理产品的品质比较差，导致拖累了整个酒鬼酒的品牌力和业绩。

湘泉系列作为酒鬼酒诸多产品中的低端产品，零售价普遍低于 100 元，一定程度上拖累公司的盈利水平。

公司通过将优化产品结构，将产能集中到利润空间更大的高端馥郁香酒品上，为业绩的快速增长创造空间。

对于酒鬼酒公司而言，湘泉酒承载着酒鬼酒丰厚的历史底蕴，其存在意义更多是品牌文化价值与精神，而非产值带来的经济利润，也展示了酒鬼酒走高端文化白酒之路的决心。

4. 省内有空间、省外有市场，未来可期

在经历 2013 年产量大跌后，白酒产量在逐年复苏回升，总体呈现上升趋势。

2021 年1—10 月全国规模以上白酒企业 963 家，比上年末减少了 77 家，而且产量同比增长 5.5%，主营业务同比增长 12.1%，利润同比增长 5.9%，从全国白酒工业整体运行情况来看未来一段时间白酒产销量和经济效益水平可能将进入一个较低增速的平稳运行周期。

销售的毛利率、净利率的趋势与净利润相似，在经历 2005 年的大幅下降后，自 2006 年起逐渐上升，净利率在 2014 年再次将为负数，并自 2015 年后逐渐恢复，稳步增长。

销售费用率总体呈现上升趋势；管理费用率在经历 2005-2007 年的高峰后，近年来呈现下降趋势。

酒鬼系列的整体表现较佳，虽然销售额被内参系列分去了一部分，但总体仍然呈现强有力的增长趋势。内参系列以较快速度增长。湘泉整体表现比较平稳，增长率稳定在 5%左右。

随着公司产品结构的不断优化，公司吨酒价持续提升，从 2014 年 5.92 万元/吨，20 年提升到 20.04 万元/吨，20 年同比增长 4.37%。

4.1. 湖南省内市场空间仍存

2005 年，中国白酒行业进入快速发展期，2005 年至 2016 年中国白酒产量呈现稳步上升趋势，而此时的酒鬼酒发展却十分缓慢，从 2011 年至 2016 年中国白酒产量呈现稳步上升趋势，2016 年-2018 年中国白酒产量及湖南显著下降，而与此相反酒鬼酒在白酒产量整体下降的大环境下产量却呈现出逐步上升态势，2018 年全国白酒产量 7905.66 千吨，湖南白酒产量 977.28 千吨，占全国白酒产量 12.4%，多年来湖南全省白酒产量占全国白酒产量 10%左右。

2017 年至 2018 年中国白酒产量及湖南白酒产量显著下降，而与此相反酒鬼酒在白酒产量整体下降的大环境下产量和销量却呈现出一路上升态势，多年来湖南省白酒产量占全国白酒产量 10%左右，而酒鬼酒占湖南省白酒产量 4%左右，未来市场开拓空间大。

从需求端来看，酒鬼酒作为湖南第一家上市的湘系白酒公司，在本土接受度较高，近年来居民可支配收入的持续提升，成为需求扩张的驱动力。

从城镇居民财富来看，2013 年 至 2020 年，湖南居民人均可支配收入由 1.6 万元增加至 2.9 万元；人均消费支出从不到 1.2 万元增至 2.1 万元，居民可支配收入的增加从源头拉动整体消费水平和消费能力的增加。

从消费群体来看，近年来湖南省常住人口逐渐增加，2020 年底常住人口增加至 6645 万人，消费群体逐步扩大。

4.2. 省外市场仍待进一步扩张

2015-2021 年，中粮接管酒鬼酒，公司整合营销、聚焦品牌，最终确立“内参”、“酒鬼”、“湘泉”三大系列产品，拓展省外市场、开拓新型渠道，实施全国战略布局，推进“酒鬼”品牌深耕湖南市场、布局省外重点市场。

继续以湖南省为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，其它省份为机会市场，战略市场中的地级市场、核心市场中的地级及县级市场基本实现产品全覆盖，省外市场营收总体呈上升趋势。

打造样板市场，夯实渠道，快速提高终端覆盖。“做强基地，突破高地，深度全国化”，夯实渠道基本盘，快速提高终端覆盖，争取销售网络能够覆盖到湖南省外全部地级市，并且不同产品销售渠道侧重点不同，“内参”品牌发展团购渠道销售，成立北京、华北、中原、华南四个省外战区，开启“内参”酒全国化进程。

“酒鬼”品牌深耕湖南市场、布局省外重点市场。继续以湖南省为核心市场，以华北为战略市场（京津冀、山东、河南），以华东、广东为重点市场，其它省份为机会市场。细分市场，推进全国化招商布局。

根据市场的成熟度来制定销售模式，对于销售渠道成熟、客户布局相对完善的市场，采用精耕细作的销售模式，实现扁平化覆盖。

对于尚未开发的市场，则采用优商、平台模式，借助优秀客户的销售渠道开拓一些重点地级市，快速推进全国化招商布局。

我们认为酒鬼酒未来市场发展空间大，居民消费水平及消费能力显著增加从源头拉动白酒需求增加且消费群体不断扩大，酒鬼酒在湖南及全国的未来发展可期。

未来随着公司产品结构的持续优化，以及省内市场的深耕和全国化进程的推进，公司营收有望维持快速增长。

5. 报告总结

随着城镇化和农村消费群体崛起，消费不断升级，销售渠道逐渐下沉。酒鬼和内参定位明确，市场拓展稳步推进，终端建设不断加强，快速铺开全国市场，瞄准目标人群，多渠道开展销售，面向消费者做好宣传，打造馥郁香型的独特招牌，实现了 2022 年 1 到 2 月经营情况的超额达成。

公司“十四五规划”要实现短期 30 亿元、中期 50 亿元、远期 100 亿元，十四五规划正稳步进行中。根据公司发布的 2021 年业绩快报及 2022 年 1-2 月经营情况公告，综合来看预计公司仍将快速增长，我们调整盈利预测，调整 2021-2023 年营收(32.28/40.92/55.04 亿元)至 34.00/48.04/64.62 亿元，同比增长 86.18%/41.30%/34.50%，归母净利润(9.16/12.90/17.74) 至 9.20/13.90/19.61 亿元，同比增长 87.16%/51.05%/41.11%，EPS 分别为 2.83/4.28/6.04 元 /股

公司高端产品内参系列持续放量，次高端结构优化后酒鬼系列也进入放量增长阶段，且公司产品结构持续优化，积极进行产品升级与渠道改革，综合考虑公司各方面优势，我们采用可比公司估值法，公司合理估值区间为 36x-40x，预计2022年总市值区间为 500-557 亿元，对应目标价 154-171.2 元/股。

6. 风险提示

宏观经济下滑：宏观经济环境发生的系统性风险对白酒行业和公司的发展都有可能产生不利的影响。

食品安全风险：食品安全、环境保护等政策对白酒行业以及产品的要求越来越高，公司生产的白酒产品主要供消费者直接饮用，产品的质量安全、卫生状况关系到消费者的生命健康。

市场扩张不达预期：如果市场竞争加剧或消费者对白酒的消费需求下降，且公司未能及时有效拓展其他市场，将对公司的生产经营活动产生不利,从而影响战略目标的实现。

竞品加大市场投入加剧竞争：中国白酒行业总体产能过剩，市场竞争非常激烈，竞品若不断加入市场方面的投入，公司未来抢占全国市场份额将会存在较大挑战。

疫情反复影响消费：新冠疫情反复对消费者的消费行为和习惯的影响。

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步入新阶段，赤峰黄金：提产降本双向发力，内功扎实迎接光辉时刻

1.生产经营向金聚焦，公司业绩稳步增长

1.1.“以金为主”战略明确，公司迈向发展新阶

公司是国内产量增长最快的黄金企业之一。

主营业务方面，公司主要经营黄金、有色金属采选等业务。其子公司吉隆矿业、华泰矿业、五龙矿业、万象矿业、金星资源主要从事黄金采选、冶炼等业务；子公司瀚丰矿业主要从事锌、铅、铜、钼采选等业务；此外，公司也通过控股子公司广源科技布局资源综合回收利用行业，主营废弃电器电子产品处理业务。

从公司的黄金业务情况来看，公司目前已确定了未来“以金为主”的发展战略，2021年上半年公司实现矿产金产量3902.11公斤，同比增长225.62%，当期黄金产量增速居全国黄金企业第一。

公司于2012年借壳上市，当前正着力聚焦黄金业务。

公司于2012年通过资产重组方式借壳东方宝龙上市。自公司上市以来，公司业务版图逐步拓展，截至目前，公司正沿着“以金为主”的发展战略有条不紊地推进。

2020年公司主要海外矿产 Sepon 铜金矿生产经营逐步实现由铜转金，同时公司剥离旗下资产“雄风环保”，整体业务架构逐步向黄金聚焦。

股权结构相对分散，相互约束创造发展新篇。

2022年4月1日公司发布简式权益变动书，公司股东李金阳对其股权进行一定减持，并与华能贵诚（代表“元和 5 号”）签署《股份转让协议书》，协议转让公司总股本的 5.77%。

从未来的股权规划来看，公司正趋向于达成控股股东、管理层、投资人之间相对稳定的股权结构比例，随着公司合理股权结构的逐步达成，公司长期发展将进一步得以保障。

1.2.矿产资源优质，海外并购再下一城

赤峰黄金国内的主要金矿资源来自吉隆矿业、华泰矿业及五龙黄金。

上述 3 家子公司合计拥有 8 宗采矿权和 16 宗探矿权。

其中，吉隆矿业位于内蒙赤峰，主要矿区为模子山矿区。该矿区矿石储量为48.25万吨，矿石平均品位为16.29克/吨，年产量为12万吨。

华泰矿业拥有红花沟一采区、红花沟86号脉、莲花山五采区等六处矿区，矿石储量为293.43 万吨，平均品位为7.37克/吨，矿石年产量约18.89万吨。

五龙黄金位于辽宁丹东，主要 矿区为里滚子金矿，矿石资源量为142.83吨，平均品位为7.67 克/吨，年产量为10万吨。

除金矿外，公司子公司瀚丰矿业同时保有两处具备采矿权的多金属矿山。

公司在国内拥有 2 座多金属矿山，分别为立山矿和东风矿。

立山矿矿石量为 410.1 万吨，主矿产为锌，矿区锌平均品位为 2.53%，金属量为 10.39 万吨；共生矿产为铅，金属量为 6.20 万吨；伴生矿产有铜和银，金属量分别为 1.11 万吨和 227.6 吨。

东风矿主矿产为锌，矿区锌平均品位为 3.89%，金属量为 2.96 万吨；共生矿产有铜和钼，金属量分别为 3588 吨和 1372 吨；伴生矿产为铅，金属量为 1622 吨。整体多金属矿山合计矿石量约 560.6 万 吨。

万象矿业为公司最大的海外资产，矿区黄金储量丰富。

2018 年 6 月，公司通过收购 Album Investment Private Limited 持有的 MMG Laos Holdings Limited 100%股权，实际控制老挝万象矿业。

氧化金矿和原生金矿石为老挝万象矿业 Sepon 铜金矿的主要黄金产出。

根据 2020 年年报披露，矿区氧化矿的平均品位为 1.5 克/吨，矿石量为 980 万吨，金属量为 480 千盎司；原生金矿的平均品位为 3.8 克/吨，矿石量为 2700 万吨，金属量为 3300 千盎 司。

公司于2021年年底收购金星资源，海外资产并购落下第二子。

2021年10月31日公司以2.91亿美元交易对价收购金星资源62%的股份。该公司旗下核心资产 Wassa 金矿是位于加纳最大黄金成矿带上一座大型、年轻的黄金在产矿。

根据公司技术报告，截至2020年12月31日，Wassa 矿山共有资源量364.8吨，平均品位3.53 克/吨，其中探明+控制的资源量为110吨。

1.3.降本控费效果明显，以金为主促利润高增

万象矿业铜转金持续推进，公司收入蓄势待发。

营业收入方面，2021年前三季度公司实现营业收入 26.7 亿元，同比下降 23.5%。

公司营业收入的下滑主要由老挝万象矿业铜产量下滑所导致，随着后续该矿区黄金产量的逐步提升，公司营业收入有望快速修复。

营收结构方面，公司营收主要来源为电解铜、黄金、白银产品，营收结构占比分别 36.9%、36.4%和 15.4%。

随着未来公司 Sepon 铜金矿的生产结构逐步由铜转金，预计公司黄金业务收入占比将有进一步提升。

2021 年前三季度毛利润小幅下降，毛利率持续增长。

毛利润方面，2021 年前三季度公司实现毛利润 8.65 亿，同比下降 15.4%。毛利率方面，2021 年前三季度毛利率为 32.4%，较去年同期小幅增长。

公司毛利率的提升主要由于公司黄金产品收入占比提升所致。2017-2020 年公司毛利率分别为 24.5%、19.5%、20.1%和 30.8%，自 2018 年以来公司毛利率呈持续上行趋势。

公司费用总额大幅下降，费用率持续下行。

从费用的绝对规模来看，2021 年前三季度公司费用总额为 1.04 亿，同比下降 62.6%。

公司费用整体规模的下降主要由雄风环保出表、电解铜销售费用减少等原因所致。

从费用率的变动情况来看，2021 年前三季度费用率为 3.89%，较去年同期的 10.42%有明显下行，近年来公司降本控费措施实施效果明显。

归母净利润整体持平，净利率稳步上升。

归母净利润总额方面，2021 年前三季度公司实现归母净利润 5.5 亿，同比增长 8.73%。

2020 年公司归母净利润为 7.84 亿，同比增长 317.0%，公司净利润规模的高速增长主要受万象矿业金矿生产重启、降本控费措施落地等因素带动。

净利率方面，2021 年前三季度公司净利率为 20.7%，净利率水平创近 5 年来新高，预期未来随着公司降本控费措施持续推进、黄金业务占比逐步扩大，公司净利率水平仍有望持续提升。

2.多重催化共振，黄金涨价趋势来临

短中长期多因素催化下，黄金价格未来或将持续强势。

近期，全球黄金价格持续坚挺，截至2022年4月8日，伦敦金现价格收报1946.9 美元/盎司，较年初价格已上涨约8.1%。

展望未来，在短期内美联储加息靴子落地、市场热度高企；中期滞涨风险加剧；长期国际储备需求提升等多种因素的共同推动下，黄金价格预计有望持续坚挺。

2.1.短期：市场强效支撑，黄金价格反弹可期

2.1.1.美联储加息落地，市场情绪释放催化金价上行

就业指标接近疫情前水平，美国经济出现复苏。

在疫情影响下美国就业人口最低至 1.31 亿、失业率最高升至 14.7%，而伴随联邦政府持续的财政刺激，美国的就业指标近期基本恢复到疫情前的水平。

2022 年 2 月美国就业人口为 1.54 亿人，失业率为 3.8%，二者均已恢复至与疫情前类似的水平，美国经济复苏明显。

伴随经济复苏及通胀高企，美联储加息进程开始。

随着美联储持续的政策刺激，美国经济持续复苏，但同时也造成了当前高通胀的市场环境， 为解决这一问题，美联储近期正逐步开始实施紧缩政策。

从美联储所发布的点阵图来看，多数美联储官员认为 2022 年将加息 1.75%，且随后几年仍 有进一步加息预期。

受此预期影响，近期美国 10 年期国债收益率水平上明显，截至 2022 年 4 月 8 日，美国 10 年期国债收益率 2.72%，已较年初上行 0.94 pct。

黄金市场流动性较高，历次加息落地多伴随风险情绪释放。

作为全球参与的市场，黄金具有流动性大的特点，因此市场预期在黄金市场中扮演着较为重要的角色。

在美联储宣布正式加息以前，黄金价格通常会因为市场对于加息的预期而出现下跌，而当加息实际落地时黄金价格通常会有所上行。

回顾过去的 6 次加息，可以看到黄金在美联储加息的前一年、半年以及一个月内的平均涨跌幅分别为 10.37%、-0.99%以及-1.32%；而后一年、半年以及一个月内的平均涨跌幅分别为 6.67%、7.81%以及 0.02%，市场抢跑效应明显，多数情况下加息后一年内黄金涨幅明显。

2.1.2.ETF 持仓规模增长明显，黄金资产受市场高度认可

主要黄金 ETF 基金持仓量逐步增加。从黄金 ETF 持仓来看，近期多数黄金 ETF 的黄金净持仓量有所增加。

截至 2022 年 4 月 8 日，主要黄金 ETF 品种中，SPDR 黄金持有量达 1091.44 吨，较年初增加 11.9%，iShares 持有量达 516.11 万吨，较年初增加 5.0%。

全球主要黄金 ETF 持仓规模的逐步提升表明了当前市场对于黄金资产的充分认可。

2.2.中期：滞胀风险逐步酝酿，黄金配置价值凸显

2.2.1.美通胀水平持续高位，加息或难产生实质影响

2021年以来美国 CPI 和 PPI 增速呈持续上行趋势。

CPI方面，2022年 2 月，美国 CPI 同比增长 7.9%，创出了 40 年以来新高。

PPI方面，2022年 2 月，美国 PPI 同比增速达到 10.1%，同步进入历史高位。

PPI的上涨，往往会带动 CPI 的进一步上涨，因此预期未来 CPI 会进一步走高，通胀压力加大。

疫情期间的宽松政策对本轮通胀起到了较大的推动作用。

全球疫情大流行期间美联储进行了较大规模的降息。

2020 年 3 月 3 日，为了应对疫情冲击，美联储宣布下调基准利率至 1-1.25%。

3 月 16 日，随着疫情的进一步恶化，美联储进一步降息，基准利率下调至 0-0.25%。

此次降息使得基准利率下降到近 3 年以来的最低水平。

同时本轮低水平利率持续时间较长，直至 2022 年 3 月 17 日美国联邦基金利率才在美联储加息决议的影响下有所上升，而在此期间，美国的低水平利率对本轮通胀起到了较大的推动作用。

财政政策同步宽松，持续助推通胀上行。

疫情期间美国政府推出大量财政补贴，直接向居民和企业分发补助和救济金。

在赤字扩大的背景下，国债占 GDP 的比率上升到一个新台阶。

自 2020 年 3 月首批财政拨款以来，国债总额迅速提升。截至 2022 年 4 月 7 日，美国国债总额已提升至 30.36 万亿美元。

国债占 GDP 的比率也上升至 123%左右，相比 2019 年同期上升了 17 个百分点。

伴随着美国政府在疫情期间的持续补贴，以及不断扩大的财政赤字，2021 年美国的通胀水平持续上行。

经济持续复苏推动社会需求提升，大宗产品涨价明显。

能源产品方面，截至 2022 年 4 月 8 日，布伦特原油期货结算价报 102.78 美元/桶，同比上 涨 63.3%。

WTI 原油期货结算价今年持续上涨，目前报 98.26 美元/桶，同比上涨 65.6%。国际天然气价格持续攀升，其中 NYMEX 天然气期货结算价格已突破 6.32 美元/百万英热单位，相比去年同期涨幅达到 150.7%。

农产品价格的快速上涨，也增加了通胀预期。

年初以来，玉米、大豆等农产品期货交易价格持续上涨，目前仍处于价格高位。

截至 2022 年 4 月 8 日，CBOT 玉米、小麦、大豆的活跃合约期货结算价分别收报 760.75 美分/蒲式耳、1058.25 美分/蒲式耳、1689.00 美分/蒲式耳，分别较 2 年前上涨约 130.5%、93.0%、97.7%。

经济复苏下通胀水平提升，预期黄金价格有望继续上涨。

目前世界上主要国家和地区的 CPI 和 PPI 均呈上涨趋势，通胀水平持续提高。

此外，在宽松的货币政策和财政政策的刺激下，全球经济有望快速增长，目前包括能源、农产品在内的大宗商品供不应求、价格上涨，我们预期未来通货膨胀仍将继续，金价有望持续上涨。

美联储加息对通胀影响有限，历史数次加息并未降低 CPI 增速。

在过去 6 次加息期间，美国的 CPI 同比增速均持续上行，加息政策并未有效缓解通货膨胀的问题。

具体来看，6 次加息期间美国 CPI 的同比增速分别提高 了 0.7pct、4.0pct、0.3pct、1.1pct、1.0pct 和 1.7pct，加息结束后的 CPI 同比增速分别为 4.3%、5.1%、2.8%、3.1%、4.3%、2.2%。6 次加息的历史数据表明，加息或对通胀影响有限。

2.2.2.外部风险犹存，美经济衰退预期已达高位

地缘政治扰动，恐慌指数再次上行。

近期，俄乌冲突对市场构成了较大的扰动，全球权益市场波动有所上行。

2022年 3 月 7 日美国标准普尔 500 波动率指数(VIX)达 36.45，市场波动创近一年内新高。

此外，截至 2022 年第一季度末，VIX 指数在 2022 年内的均值为 25.37 点，高于 2021 年全年 19.67 点。

整体市场波动情况仍相对较大，全球经济的不确定性或将对黄金价格带来一定支撑。

经济复苏仍稍显脆弱，加息或将给美国经济造成一定负担。

从就业市场数据来看，尽管当前美国的失业率以及就业数据均逐步回归至疫情前水平，但与此同时美国的薪酬水平也在持续提高，截至 2021 年 12 月，美国国内劳动者总体报酬指数当季同比上涨约 4.0%，该数据已接近近 20 年来最高水平。

因此前美国就业市场的复苏离不开国内报酬水平的提高，随着未来美联储开始加息，美国企业资金成本提升，企业报酬水平的较高增速或将难以维持，进而对就业市场以及整体经济环境带来负担。

美国国债收益率息差趋于 0。

美国 10 年期国债收益率和 2 年期国债收益率之间的差额通常作为预测美国经济衰退的指标。而当息差倒挂时常预示着经济衰退。

从2021年 4 月起，美国 10 年国债与 2 年期国债的收益率之差持续下降，截至 2022 年 4 月 8 日两者息差达 0.19%，趋于 0 值，国债利差趋向于倒挂。

2.3.长期：对俄制裁或将导致全球黄金储备需求放量

对俄制裁持续升级，SWIFT、美元等相关制裁长期影响大。自俄乌两国交战以来，欧美等国相继开展对俄制裁。

其中，在股市方面的制裁包括 暂停俄罗斯 ADR 交易等；在债市方面的制裁包括禁止国际评级机构为俄罗 斯主权债和企业债评级等；在汇市方面的制裁包括将俄罗斯部分银行踢出 SWIFT 系统等。

诸多制裁之中，有两点制裁较为关键：

第一，2 月 26 日，美欧等国发布对俄罗斯制裁联合声明，美国及其盟国承诺将选定的俄罗斯银行从 SWIFT 系统中移出。同时声明表示将实施限制性措施，防止俄罗斯银行以破坏制裁影响的方式部署其国际储备。

第二，2 月 28 日，美国方面再次采取措施，对俄罗斯央行的美元交易进行限制，以此防止俄罗斯通过“应急基金”等措施来缓解制裁影响。

俄罗斯美元交易受限，全球外汇储备或迎转型。

从美元的国际储备地位来看，当前美元在全球外汇储备中的占比较高。

截至 2021 年第三季度，根据 IMF 数据，全球外汇储备总额 11.97 万亿美元，其中美元储备为 7.08 万亿，美元在全球国家外汇储备中的占比高达 59.2%。

在本次事件中，美国除通过 SWIFT 间接影响俄罗斯贸易外，直接通过美元对俄罗斯进行制裁，此举将在一定程度上引发其他拥有较多美元储备的国家的担忧，预期未来美元的全球储备地位将进一步下行。

黄金战略地位明显，弱势美元下，全球黄金储备需求增加。

全球层面上，当前全球总计的黄金储备正在逐步提高。

截至2021年，全球黄金总储备已达 3.55 万吨，整体来看全球正在逐步对黄金加以重视。

分国别来看，以中国为代表的各大新兴经济体在近 20 年间不断扩大自身的黄金储备。

具体来看，近 20 年内中国黄金储备提高了 1553.3 吨，印度黄金储备提高了 318.9吨，沙特阿拉伯黄金储备提高了180.1吨，土耳其黄金储备提高了600.0 吨，韩国黄金储备提高了 90.8 吨。

展望未来，伴随传统主流货币美元的国 际地位下行，短期内将难以出现可以替代美元的其他信用货币，全球各国 的储备资产或将逐步转向黄金等资产。

3.提产降本有条不紊，公司未来增长可期

3.1.境内境外双向发力，金矿产量快速释放

3.1.1.境内矿山建大矿、上规模，综合措施促产量提升

探矿增储持续进行，公司境内资源量持续提升。境内矿山方面，公司吉隆矿业、华泰矿业近年来矿产资源量持续提升，2020年上述两矿山资源量（122b+333）分别为48.25万吨以及 293.43 万吨，分别较 2019 年提高了 2.46 万吨以及 6.90 万吨。

五龙矿业方面，尽管2020年该子公司矿产资源量有所下滑，但该矿区成矿背景优越，具有较大的找矿空间及潜力。

2021年上半年，由国家自然资源部牵头承担的3000米深钻在五龙矿业启动，本项目有望进一步验证矿区良好的成矿条件，为辽东半岛打造“千吨级”金矿 基地。

矿产产量提升是涉及采冶的综合过程，公司正在矿石处理方面加大投 入。

除公司持续进行的探矿增储以外，目前公司也在国内的多数矿区建设了新增的矿石处理项目。

五龙矿业方面，公司前期有3000吨/日选厂在建， 根据公司2021年中报披露，目前预期该选厂已投入运营。

吉隆矿业方面，当前该矿区的选厂规模为450吨/天，经技改后预期其选厂规模将扩大至800 吨/日，该技改项目预期将于2022年年底完工。

瀚丰矿业方面，目前该矿区2000吨/日选厂已于2020吨/日选厂已于2020年8月份投产运行。

3.1.2.境外矿山持续提产，探矿发现稀土资源

海外矿山扩产增储持续推进，Sepon氧化矿资源储量大幅提升。

自公 司并购老挝LXML以来，公司持续在Sepon矿的探矿增储方面进行投入。

2020年，公司 Sepon 矿的氧化金矿储量取得了较大的增长，其中矿石量已达9.8百万吨、金属量已达480千盎司，二者分别较2019年数据提高了30.7% 以及14.3%。

积极由铜转金，Sepon 矿黄金产量正持续高增。

2020 年以前，Sepon 矿的主要产品为电解铜。

而自 2020 年开始，公司正积极推动 Sepon 矿的由铜转金。

2020年5月中旬氧化矿处理系统投产运行，8 月末原生矿处理系统投产运行，伴随着公司对 Sepon 矿黄金资源的持续投入，该矿区的黄金产量正持续提升。

根据公司2021年中报披露，预期2021年 Sepon 矿的黄金产量将达7.5-8吨，2022年该矿区的黄金产量将达10-12吨。

万象矿业探矿成果卓越，稀土资源拓宽价值边界。

随着公司万象矿业 的探矿、找矿工作持续进行，万象矿业的资源禀赋正在不断加深。

公司在现有矿区的深部北部、东部等区域均有新的找矿发现。

根据 2020 年年末公 司的内部评估结果，公司核增金资源量约 138.5 万盎司，而因为本次内部评 估未控制到矿区边界，因此公司尚未按照 JORC 标准编制矿产资源报告。

此外，公司也在矿区内部发现大量的稀土元素富集，并且重稀土比轻稀土更富集，大部分土壤样品的稀土含量达到中国工业品位标准。

3.2.生产设施逐步成型，公司持续降本增效

降本增效持续推进，公司利润弹性逐步打开。从公司采矿业业务毛利 率的变化情况来看，近年来随着公司新项目的逐步投入，相关项目在建设 初期部分设备需要进一步调试，因此采矿业毛利率呈现出了一定的下行趋 势，但 2020 年有所反弹，达到了 37.4%。

展望未来，随着老挝相关项目以及非洲 Wassa 矿各类基建项目的逐步建成投产，公司黄金生产成本有望持续下行，整体采矿业业务毛利率水平或将持续提升。

4.盈利预测

短中长期多项因素共同推动下，黄金价格或将持续上行；公司由铜转金战略持续推进，未来黄金相关业务体量将持续增长。

我们假设：

（1）随着公司现有项目持续增产，海外并购项目开始放量，公司2021、2022年将完成其26吨黄金产量规划；

（2）黄金价格将在2022、2023年中持续处于上升趋势；

（3）老挝矿产铜产量将较前期有所下滑，后续保持稳定；

（4）公司后续生产经营重心将放在黄金业务，其他各项业务规模将维持稳定。

黄金配置价值不断凸显，公司发展规划明确。

我们预计公司未来几年业绩将持续增长，预期2021/2022/2023年公司归母净利润分别为7.95/20.04/25.29亿元，对应的EPS分别为0.45/1.05/1.25元。以2022年4月11日收盘价21.73元为基准，对应PE分别为48.70/20.62/17.36倍。

结合 行业景气度，看好公司发展。

5.风险提示

国际地缘政治变化，新冠疫情反复，环保政策变化。

国际地缘政治变化：公司境外投资项目国家发展差异较大，个别国家或地区可能存在一定的地缘政治风险。

新冠疫情反复：新冠疫情防控及病毒变异，全球经济复苏不确定性加 剧，或将孕育金融和经济风险，主营金属价格有潜在波动风险。

环保政策变化：全球及国内环保政策变动或将带来环境、监管方面政策约束增加的可能。

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化工行业气凝胶：最高效隔热材料，契合碳中和节能大趋势

一、气凝胶是当前最高效节能隔热材料

气凝胶是新一代高效节能隔热材料。

气凝胶是一种具有纳米多孔网络结构、并在孔隙中充满气态分散介质的固体材料，是世界上最轻的固体。

由于独特的结构，气凝胶在热学、声学、光学、电学、力学等多个领域都展示出优异的性能。

目前商业化应用的气凝胶主要围绕其高效的阻热能力展开，下游用于石油化工、热力管网、锂电池、建筑建材、户外服饰、航天、军工等多个领域。

气凝胶的阻热原理是其独立的结构带来的无对流效应、无穷多遮挡板效应、无穷长路径效 应。

气凝胶的导热系数在0.012~0.024W/(m·K)，比传统的隔热材料低 2~3 个数量级，其隔热的原理在于均匀致密的纳米孔及多级分形孔道微结构可以有效阻止空气对流，降低热辐射和热传导：

1）无对流效应：气凝胶气孔为纳米级，内部空气失去自由流动能力；

2）无穷多遮挡板效应：纳米级气孔，气孔壁无穷多，辐射传热降至最低；

3）无穷长路径效应：热传导沿着气孔壁进行，而纳米级气孔壁无限长。

与传统保温材料相比，二氧化硅气凝胶绝热毡的保温性能是传统材料的2-8倍，因此在同等保温效果下气凝胶用量更少。

以管道为例，直径为150mm的管道如果需要达到相同的保温效果，对应使用的保温材料膨胀珍珠岩、硅酸钙、岩棉、气凝胶毡的厚度分别为90mm、76mm、64mm、20mm。

根据中石化塔河炼化的测算，将常压焦化装置从传统保温材料改造成“二氧化硅气凝胶保温毛毡+单面铝箔玻纤布保温材料”组合保温的方式后，热损失降低了34.7%，保温层厚度较传统保温材料降低50%以上。

此外，气凝胶具备较长的使用寿命的优势，其使用寿命约为传统保温材料的 4 倍左右。

传统保温材料如岩棉、聚氨酯等在长期使用过程中容易吸水，一方面影响保温效果，另一方面在吸水后由于重力作用导致保温材料分布不均匀，尤其是在管道保温的使用场景下，容易造成保温材料在管道下部堆积，最终影响使用寿命。

气凝胶则具有优异的防水效果，其憎水率达99%以上，在长期使用过程中仍能保持稳定的结构和隔热效果。

目前商用的气凝胶通常为复合材料制品，且具有多种形态。

气凝胶存在强度低、韧性差等缺点，因此需要通过添加颗粒、纤维等增强体提高强度和韧性，也可以通过添加炭黑、陶瓷纤维等遮光剂提高遮挡辐射能力。因此当前在售的气凝胶制品往往是由气凝胶材料与基材复合制得。根据制品形态，气凝胶制品可以分为气凝胶毡、气凝胶纸、气凝胶布、气凝胶板材、气凝胶粉末、气凝胶浆料、气凝胶涂料等。

气凝胶材料种类繁多，其中SiO2气凝胶的商业化应用最成熟。

气凝胶按照前驱体可分为氧化物、碳化物、聚合物、生物质、半导体、非氧化物、金属七大类。众多不同的前驱体可制备出具有不同性能的气凝胶，极大丰富了气凝胶品种的多样性，拓展了气凝胶的应用范围。

目前市场上SiO2气凝胶的应用最成熟，2019年全球二氧化硅气凝胶占比高达69%。

二氧化硅气凝胶前驱体可分为有机硅源和无机硅源。

常用的有机硅源是正硅酸甲酯、正硅酸乙酯等功能性硅烷，无机硅源包括四氯化硅和水玻璃等。与无机硅源相比，有机硅源价格较为昂贵，但是纯度高，工艺适应性好，可以适应超临界干燥和常压干燥。无机硅源水玻璃价格虽然较低，但是杂质较多，目前主要用于常压干燥中。

气凝胶的制备过程主要包括溶胶-凝胶、老化、改性、湿凝胶的干燥过程。

溶胶-凝胶过程指前驱体溶胶聚集缩合形成凝胶的过程。但由于刚形成的湿凝胶三维强度不够而容易破碎坍塌，因此需要在母体溶液中老化一段时间提高强度或者利用表面改性减小或消除干燥应力。干燥过程即用空气取代湿凝胶孔隙中的溶液并排出。

干燥工艺是合成步骤的关键。

湿凝胶在干燥过程中需要承受非常高的干燥应力，该应力会使凝胶结构持续收缩和开裂，容易导致结构塌陷。目前主流干燥工艺路线有超临界干燥、常压干燥。

超临界干燥的原理是当温度和压力达到或超过液体溶剂介质的超临界值时，湿凝胶孔洞中的液体直接转化为无气液相区的流体，孔洞表面气液界面消失，表面张力变得很小甚至消失。

当超临界流体从凝胶排出时，不会导致其网络股价的收缩及结构坍塌，从而得到具有凝胶原有结构的块状纳米多孔气凝胶材料。

早期的干燥介质主要采用甲醇、乙醇、异丙醇、苯等，但是该技术具备一定危险，且设备复杂，因此近年来又开发出以二氧化碳为干燥介质的低温环境超临界干燥工艺，通过降低干燥时的临界温度和压力，来改善干燥条件，降低危险性。

常压干燥的原理是利用低表面张力的干燥介质和相关改性剂来置换湿凝胶中的溶剂，以减小干燥时产生的毛细管作用力，避免在去除溶剂时凝胶结构发生破坏，从而实现常压干燥。

常压干燥前通常需要对湿凝胶进行长时间的透析和溶剂置换处理。

常压干燥设备成本与能耗成本相对较低、设备简单，但是对配方设计和流程组合优化要求高，而且制备非二氧化硅气凝胶尚不成熟。

二、气凝胶行业需求拐点向上发展期来临

2.1 过去5年国内气凝胶市场已经初具规模

气凝胶发展至今近90年，国内于2012年将其产业化。

气凝胶诞生于1931年，但直到20世纪90年代国外才开始将其产业化。但由于干燥过程成本较高，早期气凝胶只能用于航天军工和石化领域。

国内气凝胶行业起步于21世纪，2012年国内首套1000L超临界二氧化碳气凝胶干燥设备投产，标志着气凝胶的规模化生产，随后经过多次技术迭代，生产成本逐步降低。

过去 5 年国内气凝胶市场通过技术进步实现产量的快速跃升。

中国气凝胶市场目前还处于起步阶段，但过去 5 年的技术进步已经实现了较大比例的降本，2015-2020年国内气凝胶材料产量年均复合增速为38.5%、气凝胶制品产量年均复合增速为38.8%。

气凝胶具有非常好的隔热性能、透光性、隔音性以及绝缘性，但目前工业界主要对其隔热性能开展一系列应用。

目前成熟的下游市场主要有石油化工行业、工业隔热行业、建筑建材行业、航空航天、锂电池行业等，其中石油化工占比56%、工业隔热占比26%。

2.2 碳中和背景下气凝胶需求将快速提升

目前气凝胶行业已经初具规模，我们认为当前时点将是气凝胶行业起飞的拐点期，原因在 于：

1）随着二氧化碳超临界技术的成熟以及行业的快速扩产，其成本相比 10 年前已经下降约 80%，经济性逐步提升；

2）减少高温油气管道热量流失契合碳减排大趋势，中石化于2021年发布 10 万方气凝胶招标框架协议可以看作行业切换风向标；

3）新能源车与储能锂电池系统对锂电池安全性有较高要求，因此需要使用阻热性能优异的气凝胶作为锂电池的隔热材料，锂电装机的快速提升将快速拉动气凝胶需求。

2.2.1 管道保温材料：到2025年，国内管道用气凝胶的需求空间将达154亿元

我国于2020年提出“30·60”双碳目标，减少高温管道的热量流失是契合碳减排大趋势的重要一环。炼化企业的高温管道外侧通常包覆较厚的保温材料，对管道保温可以有效降低企业能源消耗，减少碳排放。

而使用硅酸钙、复合硅酸盐、岩棉、矿渣棉等常规保温材料的管道在长周期的运行后，一方面热损失增加导致装置能耗上升，另一方面管道外表面的高温增加了烫伤事故的可能性，此外，岩棉、硅酸铝等材料容易吸水导致保温失效，聚氨酯等有机绝热材料阻燃性差，影响项目正常运行。

虽然气凝胶相对于其他保温材料而言价格仍相对较贵，但是从长周期经济性考虑，气凝胶使用寿命更长、使用量更少、不易吸水、阻燃性能好，更契合节能减排大趋势。

以350℃、4.5Mpa、流量80t/h、外径为325mm的长输蒸汽管道项目为例，将传统保温方案与气凝胶复合保温方案对比可以发现，方案 1 和方案 2 比方案 3 每公里每年分别节能3127.6GJ、1937.0GJ，以热价53.89元/GJ进行测算，折算后将节省16.9万、10.4万元。同时，管线的每公里温降由原来的6.9℃降至4.8℃，可以大大降低热损。

由于气凝胶毡生产成本高，气凝胶复合保温方案的初始投资成本较高。

以 1km 蒸汽管道施工测算，方案1、2、3的总造价分别在99.3、70.4、44.9万元，方案1、2分别比方案 3 贵54.4、25.5万元，对应于上述的每年节省16.9万、10.4万的能源成本，则方案1、2分别将于3、2年后收回增加的初始投资成本。

气凝胶保温材料的替换周期长，经济性进一步提升。

以长度为100m（管道平均外径D0= 0.60 m，冷油管道与热油管道的长度各为50 m）的地上保温管道为例，气凝胶保温材料与传统保温材料的投资施工成本来看，单次人工材料总费用分别是3.44万、1.15万，而两种方案的使用年限分别为10-15年、3-4年，即在12年内，气凝胶保温材料无需更换，而传统保温材料需要更换三次。

此外，在保温层均为2cm，冷油温度20℃，热油温度50℃的前提下，全年节约热量23746kWh，按0.16元/kWh（煤炭价格为900元/吨时对应的热价）的热价折算，全年节约总能量费用为3692元。

继续以上述案例为例探讨能源价格对气凝胶方案经济性的影响：

在上述案例中，气凝胶方案将比传统方案节省热量23.746MWh/年，我们分别将煤炭价格在 300-1500元/吨、天然气价格在2-8美元/mmbtu、原油价格在50-110美元/桶之间波动的情景下测算气凝胶方案相对于传统方案的经济性，得出的结论是气凝胶方案大概率在4-7年的时间内比传统方案更具经济性。

考虑到双碳背景下能源价格持续上涨，我们认为气凝胶方案的经济性拐点已经来临。

到2025年，国内油气管道和集中供热管道对气凝胶的需求空间将达154亿元。

当前国内约有油气管道14.5万千米，集中供热管道50.73万千米，假设存量保温管道的保温材料替换周期为 4 年、中高温管道占比30%、长输蒸汽管道占比在60%，同时根据2020年气凝胶制品产值15.9亿及石化与工业领域82%的市场占比锚定，预计2021-2025年油气管道和集中供热管道对气凝胶的需求空间分别为
18.74/43.86/75.76/114.47/153.92亿元。

2.2.2 锂电池：系统安全考核加严提升气凝胶渗透率

热失控是动力电池安全事故的主要原因，碰撞、针刺、过充过放等都会引起锂电池热失控， 如何控制热失控是衡量锂电池企业制造水平的关键因素。锂电池企业通常从两种思路解决锂电池的热失控问题：

1）通过优化电池制造过程控制遏制热失控诱因的发生；

2）在电芯热失控已经发生的情况下，通过系统层面的手段将热失控遏制在模组、Pack层面或延缓蔓延时间。

其中第一条思路较为考验电池企业的综合制造能力，目前大多数电池企业的安全制造能力均不过关，第二条解决思路主要依赖隔热材料的选择，对电池企业的制造门槛要求相对较低，因此将是多数电池企业解决热失控的主要选择。

国家自2021年开始从系统层面考核锂电池安全性，第二条思路成为大多数车企和电池长的主流选择。

《电动汽车用动力蓄电池安全性要求》于2021年1月1日起正式实施，该文件将锂电池系统安全作为考核重点，并新增系统热扩散测试，要求电池单体发生热失控后，电池系统在5分钟内不起火不爆炸。

而要实现“5min的安全逃逸时间”，则需要对电池包的隔热材料多做改进，延缓故障电池包的爆炸时间。

锂电池系统对隔热材料的要求是隔热性能优异的同时需要具备优异的阻燃性能，传统隔热材料聚氨酯由于在环境温度超过140℃后容易燃烧，因此不适合作为锂电池的阻燃材料。

此外，出于对体积能量密度的追求，锂电池厂在Pack设计时给电芯之间隔热层预留的空间并不大，相比于常规材料云母片而言，气凝胶兼具阻燃性能好及用量少的特点，成为锂电池电芯隔热材料的最佳选择。

根据宁德时代等专利显示，目前较为主流的隔热方案是在电芯之间放置气凝胶插片，同时在模组和上盖之间设置云母片。

由于气凝胶目前相对于普通隔热材料价格相对较贵，因此目前气凝胶主要用于更易发生热失控的高镍三元锂电池。

根据鑫椤锂电数据，2021年高镍三元锂电池占比约17%左右，则以气凝胶的单车价值量500 元测算，预计到2025年，全球锂电池用气凝胶市场空间为35亿元。

2.2.3 建筑保温市场：当前需求增速慢，远期市场空间广阔

根据《2020年中国统计年鉴》，我国建筑业能源消耗占国内能源消耗总量超过25%，因此 在双碳目标的大背景下，节能成为建筑行业亟待解决的问题。

在建筑物保温中，墙体承担整个建筑物节能保温任务的50%，因此开发合适的墙体保温材料成为重要课题。

传统保温材料一般分为两类：

以珍珠岩、岩棉类为代表的无机保温材料、以聚苯乙烯、聚氨酯为代表的有机保温材料。无机材料保温隔热性能差，且吸水率高，因此逐渐被隔热性能更好、抗冲击性能更高的有机保温材料取代。

但是几乎所有的有机保温材料都易燃，在遇到明火后开始燃烧，并且在燃烧过程中会分解出苯、甲苯、甲醛等，即使在聚氨酯材料中添加阻燃剂，也只能达到国标GB8624-2012中的B级不燃标准。

气凝胶具有优异隔热性能、不易燃烧、不易吸水，是建筑保温材料的优选。

气凝胶价格较贵，目前在建筑节能市场渗透率相对降低，但远期空间广阔。

根据2020年国内气凝胶行业合计15.9亿元的产值及建筑建造行业约占 7%的需求来推算，2020年建筑建材用气凝胶的销售额约在 1.1 亿左右。根据我们对建筑外墙保温材料的测算，则2020年气凝胶在建筑保温材料的渗透率仅为 0.02%，我们假设2025年气凝胶渗透率提升至0.08%，则到2025年国内建筑保温外墙市场对气凝胶的需求量为 7.3 万方。

由于气凝胶板材的解决方案相对不成熟，叠加经济性并未下降到建筑节能市场的要求，因此相比石化、热网及锂电行业，建筑市场当前需求相对较小。但远期来看，整个建筑建材市场空间广阔。

综合来看，在双碳政策的催化下，气凝胶在节能保温材料市场的渗透率将有显著提升。预计 2021-2025年国内气凝胶行业的需求空间合计为
22.8/49.7/84.9/130.1/183.8 亿元，同比增速分别为44%/118%/71%/53%/41%。

三、化工企业入局气凝胶材料，推动气凝胶降本

3.1 多方企业入局气凝胶材料，行业扩产加速

多家企业入局气凝胶行业，推动行业产能加速扩充。

根据各企业目前披露的数据，目前国内约有 16.75 万方气凝胶产能。随着下游需求的快速提升，多种背景的企业开始入局气凝胶行业：目前新进的企业的背景包括工程装备企业中国化学、传统煤化工企业华阳新材、化肥企业华昌化工、汽车制品企业泛亚微透、有机硅企业晨光新材和宏柏新材等。

目前生产 1 万方的气凝胶约需投资 1~1.8 亿元，新入局企业大多为上市公司，均有一定的资金实力，加速了气凝胶行业产能扩张速度，根据我们的统计，目前主流企业的扩产合计约 23.56 万方，以 2 年的投产周期来算，预计未来 2 年的产能年均增速将在 55%。

由于气凝胶材料具有较强的技术壁垒，目前大多数的新入局者均采用股权投资的形式进入气凝胶行业。

中国化学子公司华陆工程于2015年开始便与中国航天科工十院航天乌江公司开展战略合作协议，作为化学工程EPC企业，中国化学通过布局气凝胶保温材料，可以同时为客户提供 EPC 方案及关键材料。

阳煤集团（现更名为华阳新材）于2018年参股气凝胶企业深圳中凝、华昌化工于2021年参股气凝胶企业爱彼爱和、泛亚微透于2021年收购气凝胶企业大音希声 60%股权。

3.2 玩家竞争力分析：看好擅长降本的大化工企业入局后推动气凝胶成本下降

（1）短期看干燥技术的突破与优势竞争：CO2超临界技术成熟&落地最快

在气凝胶的合成过程中，干燥步骤具有较强的技术壁垒，干燥技术路线的选择直接影响气凝胶性能。

由于国内企业大多以与学校合作的方式引入干燥技术而起家，因此也根据各家技术来源进行划分。

国内最早的气凝胶企业纳诺科技在 2004 年通过引入清华大学的二氧化碳超临界技术起家，随后又在 2007 年与同济大学合作开发常压干燥技术。

目前最大的气凝胶厂商广东埃力生的技术来源于国防科技大学，以二氧化碳超临界技术为主。

中国化学参股的贵州航天乌江以设备起家，2011 年开始从气凝胶设备提供商转向气凝胶生产，其二氧化碳超临界技术来自于航天三院，华陆新材的工艺技术也由航天乌江提供。

厦门纳美特、安徽弘辉、华夏特材等一些中小企业则使用厦门大学的酒精超临界技术。

当前国内三种干燥路线并行发展，由于二氧化碳超临界干燥技术综合性能最佳，目前大多数产能以二氧化碳超临界干燥为主，采用二氧化碳超临界干燥路线的企业在当前阶段具有一定优势。当前常用的三种干燥工艺有二氧化碳超临界干燥、乙醇超临界干燥和常压干燥。

从设备投资来看，常压干燥的成本最低，从安全性来看，常压干燥的安全性最高，而从生产效率来看，乙醇超临界的生产效率最高，从产品性能来看，乙醇超临界的产品性能稍弱于二氧化碳超临界和常压干燥。

（2）中期看产业链分工：客户资源优势更为重要

在全行业大多数玩家突破干燥过程中的壁垒并产出相对均质化的产品后，我们认为届时产业链分工决定企业竞争力。

气凝胶细分环节分为生产企业、加工企业以及生产加工一体化企业，目前国内除了纳诺科技和爱彼爱和既可以生产又可以加工气凝胶制品外，埃力生等企业则只提供气凝胶材料给加工厂，通过加工企业进一步加工成制品。加工企业通常外购气凝胶材料，再根据下游客户的定制化需求加工成特定形态。

在气凝胶行业发展初期，各厂商的产品具有较大差异，产业链话语权掌握在生产企业手中，即为当前气凝胶行业现状。

而在生产环节技术取得突破即全行业大多数企业产出相对均质化的产品后，客户资源将成为各个企业角逐的重点。生产和加工环节一体化布局的企业一方面掌握生产环节，另一方面直接与下游客户对接，具有较强的渠道壁垒，我们认为该类企业将在气凝胶行业发展中期最具优势。

（3）长期看原料自给优势：具有硅烷产能企业最具成本优势

由于原料成本占比超过 50%，当气凝胶行业产能开始过剩时，原料自给能力成为气凝胶企业竞争力的重要考量。

我们根据华陆新材 5 万方硅基气凝胶复合材料项目合成成本进行拆分。

该项目采用二氧化碳超临界干燥技术，根据我们的测算，单方总成本为 8541 元，其中原材料成本占比 55%、能源成本占比 15%、人工成本占比 5%、折旧成本占比 26%。

从气凝胶成本结构中可以看出，原材料占较大比例，对于二氧化硅气凝胶而言，硅化工企业在这一段的成本优势凸显。

此外，根据我们的测算，如果实现原材料自给及辅料循环，预计单方合成成本将降低 3000-4000 元。

四、相关公司

晨光新材（605399.SH）：公司主营功能性硅烷，拥有约 1 万吨正硅酸乙酯产能。

公司目前拥有 5.7 万方气凝胶产能规划：

1）江西 2.3 万吨特种有机硅材料项目中含 2000 吨气凝 胶；

2）铜陵 30 万吨功能性硅烷项目含 5000 吨气凝胶；

3）21 万吨硅基新材料及 0.5 万 吨钴基新材料项目含 5 万吨气凝胶。

宏柏新材（605366.SH）：公司主营功能性含硫硅烷及气相白炭黑。

公司于 2020 年上市时募投项目之一为 1 万方气凝胶项目。

泛亚微透（688386.SH）：公司是汽车制品供应商，主要产品包括透气栓与透气膜、耐水 压透声膜、ePTFE 膜复合吸音棉和气体管理产品。

2021 年收购大音希声 60%股权，开始进军气凝胶行业，目前规划建设 1604 万方气凝胶项目。大音希声此前在军工用气凝胶领域深耕多年，公司或凭借其成熟的技术快速切入气凝胶市场。

中国化学（601117.SH）：公司是化工建设项目 EPC 企业。

旗下华陆工程分别持股华陆新材 51%、航天乌江 6.8%股权。航天乌江以超临界设备起家，目前拥有 1.2 万方、在建 1.2 万方气凝胶产能。华陆新材目前一期 5 万方气凝胶产能在 2022 年初实现试生产，另规划 25 万方气凝胶产能。

华昌化工（002274.SZ）：公司为化肥企业，参股 7%的爱彼爱和为气凝胶行业龙头，拥有 1 万方、在建 2.5 万方气凝胶产能。

爱彼爱和已经进入锂电池头部企业供应链，并拥有从生产到加工的完整布局，竞争力较为凸显。

华阳新材（600281.SH）：

公司为山西省煤化工头部企业，通过参股深圳中凝（参股 15.9%），并成立阳中新材（深圳中凝 51%、华阳新材 49%）进入气凝胶领域，阳中新材目前 2 万方气凝胶毡、1000 吨气凝胶粉体、2 万吨气凝胶涂料产能已投产，其工艺路线为常压干燥法。

五、风险提示

1、气凝胶新进入企业技术突破低于预期和产能投放低于预期导致供给端产能释放缓慢；

2、下游对气凝胶的切换诉求低于预期。

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券商龙头，中信证券：业务规模冠绝行业，全方位受益资本市场改革

1. 中信证券：国内券商龙头，业务规模冠绝行业

1.1 历史沿革：首家 A+H 上市券商，多次资本运作做大做强

首家 A+H 券商，龙头地位稳固。中信证券前身为中信证券有限责任公司，是中国证监会核准的第一批综合类证券公司之一。

公司成立于1995年10月，1999年公司改制为中信证券股份有限公司。2003和2011年分别在上交所和香港联交所上市，是中国第一家“A+H”股上市的证券公司。公司经过多年科学的经营和资本运作，成为我国资产规模最大的证券公司。

“熊市并购，牛市再融资”，有效的资源配置手段使公司不断做大做强。

在行业低迷时期，公司把握逆周期布局机遇，通过收购兼并等方式，先后收购了万通证券、里昂证券、广州证券，低成本扩大市场份额，迅速确立行业龙头地位。

在市场整体较为乐观的时期，公司亦善于抓住机遇，多次通过增发、配股等方式不断扩张自身净资产，同时撬动更高杠杆率做大做强公司资本金业务，实现资产规模与利润规模的双重增长。

1.2 公司治理：股东协同效应显著，金控获批有望扩大优势

中信集团间接持有公司 18.48%股份。中国中信有限公司为中信证券的第一大股东，其直接持有公司 15.88%已发行股份，其与一致行动人中国中信股份有限公司合计持有公司 18.48%已发行股份。由于中信有限与中信股份均为中信集团子公司，因此中信集团间接持有中信证券 18.48%股份。

强大的股东背景为公司的业务开展带来协同效应。

中信集团是一家金融与实业并举的大型综合性跨国企业集团。其中，金融涉及银行、证券、信托、保险、基金、资产管理等行业和领域；实业涉及房地产、工程承包、资源能源、基础设施、机械制造、信息产业等行业和领域，具有较强的综合优势和良好的发展势头。

多年以来中信集团持续稳定地为公司提供业务，在集团众多下属子公司的上市和再融资活动中，中信证券承担重要角色，二者表现出极强的协同效应。

中信集团获批金融控股公司牌照，协同效应有望继续加强。

2022年3月，中信集团得到人民银行批文，将设立中国中信金融控股有限公司（筹），中信证券董事长张佑君在业绩会上介绍称，中信金控的战略为“1346”，1 指金控平台；4 指统一客户服务，强化业务协同，全面风险防控和先进科技赋能；3 是财富管理、资产管理和综合融资这三大的核心能力；6 是中信集团内 6 个金融子公司。

金控成立后，中信证券的品牌效应、业务能力、客户服务能力都将得到提升，可共同开发财富管理客户，提供综合业务产品，进行业务布局互补。

1.3 盈利情况：轻重资产业务均衡，业务规模冠绝全行业

杠杆率持续提升，ROE 行业领先。2016 年以来，公司杠杆率持续提升，从 2016 年的 3.41 提升至 2020 年的 4.81，高于行业的 3.86，在大券商中也属于领先水平，2021 年公司杠杆率为 5.07，较 2020 年提升 0.26 个百分点。杠杆率的提升驱动了 ROE 地上行，2018 年以来公司 ROE 持续提升，2021 年公司加权 ROE 为 12.07%，在头部券商中处于领先水平。

龙头地位稳固，收入结构均衡。

中信证券的各项经营指标稳居行业头筹，大平台地位稳固，各项业务常年位居前2。

公司收入结构较为均衡，轻、重资产业务协同发展。

近年来，中信证券收入结构较为均衡、稳定，各项业务呈现出较好的成长性与稳定性。

2021年包括经纪、资管、投行的轻资产业务占比43%，包括资本中介、自营的重资产业务占比34%，其中经纪、投行、资管、自营、资本中介、其他业务的收入占比分别为19%、10%、15%、27%、8%、22%。

2. 业务情况：多点开花，各项业务均为行业标杆

2.1 经纪业务：议价能力强大，深度布局财富管理

佣金率高于行业，市占率逐步提升，显示出强大议价能力。

在2013年佣金战打响、“一人多户”政策及互联网金融的发展下，境内券商佣金率持续下滑。

行业平均佣金率由2008年的0.166%下降到2021年上半年的0.025%。中信证券佣金率在这样的背景下也开始下滑，但公司佣金率2016年以来一直高于行业平均水平。

2021年上半年，中信证券佣金率为 0.043%，比行业整体水平高出 18bp。

在高佣金率的情况下，中信证券代理买卖证券业务的市占率却在不断提升，从2016年的 11.8%提升至2021年的14.3%，显示出强大的议价能力。

科学的分级服务体系驱动财富管理转型。

中信证券采取分客户群经营的模式，根据不同群体客户特点，汇集整合资源，构建价值供给链。

个人客户方面分为 6 个 等级，从高到低依次提供从线上到线下，从基础的资讯、信息推送到高端的投顾定制家族办公室等服务。

以金融服务为中心不断扩展外延，为客户提供全方位的服务，增强客户的粘性，创造更多的收费点。

代销金融产品收入逐年增加，财富管理转型效果显现。

公司代销金融产品收入从 2016 年的 7.05 亿元增长至 2021 年的 26.55 亿元，复合增速 23%，占证券经纪业务净收入比例从 2016 年的 8%上升到 2021 年的 20%，财富管理转型效果初显。

我们认为，与传统基于交易量收取佣金的代理买卖证券业务相比，当前代销金融产品为主的财富管理业务盈利模式主要为基于代销规模收取服务费，有更强的稳定性，随市场景气度的波动更小。同时，财富管理业务可以和投资管理，研究等各业务之间更好地产生联动，提升服务频次，以获取更高的利润。

2021 年 6 月，中信证券获批成为第二批基金投顾试点，未来有望推出更多投顾服务系列产品，进一步加速财富管理转型。

公募基金销售保有规模稳居前列。

据基金业协会数据披露的各机构公募基金销售保有规模数据来看，2021 年全年，无论是在股票与混合公募基金领域还是在非货币市场公募基金领域，中信证券的保有规模在券商之中都稳居第一，并与第二名拉开较大差距。

2021 年第四季度，中信证券股票+混合公募基金及非货币市场公募基金保有规模分别为 1048 亿元及 1158 亿元，市占率分别为 1.21%和 0.71%。

2.2 投行业务：市占率+明星项目展现实力，优势可向其他业务进一步传导

承销规模稳步提升，市占率稳居高位。2016 年来，公司承销总规模持续多年位居行业第一位，并且首发，再融资，债券承销金额市占率均呈现出提升趋势。公司在业务规模上的绝对优势持续推动投行业务收入提升。2021 年公司投行业务收入 81.6 亿元，同比增长 19%。

IPO 项目平均承销金额逆势提升，承接市场明星项目体现出强大实力。

2016 年来，随着监管对企业上市门槛降低以及 IPO 业务存量市场中大公司数量的逐渐减 少，市场 IPO 项目平均承销金额从 2018 年的 13 亿元下降至 2021 年 10 亿元。然而中信证券 IPO 项目平均承销金额逆势从 11 亿元提升至 15 亿元。2021 年来，公司完成了中国移动、中国电信、百济神州等市场瞩目的明星项目。

我们认为，大型项目有利于公司获得更高的佣金收入，此外，明星项目往往会存在重大无先例的情况，或是属于新兴行业，对于业务的开展存在考验，所以拿下上述明星项目，体现出中信证券投行业务的强大实力以及市场的认可。

项目储备充足，人才储备丰富。

当前，中信证券 IPO 存量业务 214 个，排名行业第一位，其中主板项目 31 个，北交所 9 个，创业板 45 个，科创板 27 个。公司拥有注册保荐代表人 523 人，排名第一。充足的项目和人才储备可以为公司未来的发展提供强大动力，投行业务的龙头地位有望继续保持。

投行业务核心优势可向其他业务进行传导。

投行业务作为流量入口，在服务机构客户的同时持续赋能公司其他业务条线，通过提供“一站式”金融服务方式提升运营效率。投行可以为公司机构业务、财富管理业务提供潜在目标客户（拥有潜在需求的机构客户、企业创始人等高净值客户），前期良好的合作经验有助于提升客户转化率，增加长期客户价值，降低客均获客成本，提升运营效率，构建一个客户、多项服务的“1+N”一站式服务体系，进一步提升客户黏性。

2.3 资管业务：主动转型完成度高，公募巨头利润贡献可观

2.3.1 资产管理：规模企稳，主动管理转型效果显著

经历资管新规后行业和公司资管规模大幅下滑，公司资管规模保持稳定。

自 2017 年资管新规出台以来，资管行业从监管套利、利差套利的盈利模式逐步回归主动管理，券商资管经历阵痛，整体规模持续下滑，从 2017 年末的 16.88 万亿下降至 2020 年的 8.55 万亿。

在此背景下，中信证券业务积极转型，持续压降通道业务及资金池业务，公司资产管理规模从 2016 年的 18152 亿元下降至 2018 年的 13431 亿元，此后公司资产管理总规模保持稳定，主动管理规模占比快速提升。

2021 年上半年公司资产管理规模合计 13909.62 亿元，包括集合资产管理计划、单一资产管理计划及专项资产管理计划，规模分别为 3614.15 亿元、10294.42 亿元和 1.05 亿元，其中主动管理规模 11663.68 亿元，占比达到 84%，资管新规下公司私募资产管理业务市场份额约 13.84%，排名行业第一。

当前资管新规过渡期结束，券商资管业务整改完成，我们预计未来资管规模有望稳步提升。

主动管理能力持续提升，主动管理占比领先同业。

公司坚持提升主动管理能力，主动管理资产月均规模排名行业第一，主动管理规模占比从 2017 的 3%大幅提升至 2021 年上半年的 84%。

公司持续完善产品布局，提升投研专业化、完善买方投研体系。大力发展社保及基本养老、企业年金、职业年金等养老业务，积极推动银行主动管理业务转型，与银行理财子公司、银行私行合作取得新进展，持续推进大集合公募化改造，以 FOF 产品为载体迅速做大高净值个人业务。

2.3.2 华夏基金：ETF 王者，贡献利润可观

中信证券通过控股华夏基金布局公募基金业务。

华夏基金是中信证券持股 62.2%的控股子公司。华夏基金定位于综合性、全能化的资产管理公司，服务范围覆盖多个资产类别、行业和地区，构建了以公募基金和机构业务为核心，涵盖华夏香港、华夏资本、华夏财富的多元化资产管理平台。

2021年末，华夏基金本部管理资产规模16616.07 亿元。

其中，公募基金管理规模 10383.75 亿元 ；机构及国际业务资产管理规模 6232.32 亿元。

从市场格局来看，截至 2021 年末，华夏基金非货公募管理规模 5872 亿元，市场位列第四。

ETF 王者，创新产品引领市场。

华夏基金在 ETF 领域具有绝对优势，截止至 2021 年末，华夏基金旗下已上市交易的非货币类 ETF 共 60 只，只数占据市场 1/10 份额，管理规模 2460 亿元，排名行业第一，且相比第二有较大领先。

公司持续推出创新产品，2021 年新上市了双创基金 ETF、碳中和 ETF、A50ETF 等创新意义深远的 ETF 投资品种。

营收净利润重回增长，为母公司净利润贡献突出。

2020年以来，华夏基金成长重回快车道，2021年华夏基金实现营业收入 80.14 亿元，同比增长45%；实现净利润 23.12 亿元，同比增长 45%。按照持股比例，华夏基金为中信证券贡献14.4亿元利润。

2.4 重资产业务：资本雄厚，运营稳健

2.4.1 配股落地，进一步提升资本实力布局重资产业务

A 股配股计划正式落地，未来将重点发力重资产业务。

2022 年 1 月 26 日，公司发布 A 股配股发行结果公告，A 股配股共认购金额为 223.96 亿元，认购数量 15.52 亿股，占可配售 A 股股份总数的 97.17%，刷新了 A 股券商配股融资规模的纪录。

资金用途方面，公司本次配股拟投入不超过 190 亿元的资金重点发力资本中介业务，从两融业务、做市商以及场外衍生的业务中获得更多的增长机会，助力创新业务发展。

其余资金拟增加对子公司的投入（不超 50 亿元）、加强信息系统建设（不超 30 亿元）以及补充其他营运资金。

我们认为，中信证券此次配股融资有望打开后续资产负债表的扩张空间，提升盈利的稳定性。

2.4.2 资本中介业务：两融规模提升，风险管理稳健

两融规模增长明显，市场份额继续提升。2018 年以来监管对两融不断释放政策利好、市场交投活跃、新增信用账户数显著增加，市场两融余额不断攀升。

在此背景下，2021 年中信两融业务余额 1587 亿元，同比增长 9%；市占率从 2016 年的 6.70%提升至 2020 年的 8.7%。2021 年，中信证券融资融券业务利息收入 102 亿元。

严控风险，股票质押规模持续压缩。

与融资融券业务相比，股票质押融资可能既涉及资本市场，也可能涉及实体经济。

更多的资金运用途径势必会带来更多的风险点，此外股票质押融资实质是质押贷款，其资金用途虽然可能会有限制，但监控难度显然大得多，甚至有可能存在重复循环投资放大杠杆的情况，风险相对较高。

中信证券不断压降股票质押规模，并从质押率、质押物、保障金比例、集中度、流动性、期限等角度严控信用风险敞口。经过 3 年半连续的压缩，2021 年公司股票质押规模回落到 214 亿元，较 2017 年下降 72.5%。

2.4.3 自营业务：加强去方向化，利好收入稳定

投资收益有所波动，未来去方向化是重点。2021 年公司投资收益 226 亿元，同比 27%。公司历年投资收益总体保持增长，但具有一定波动性，主要是因为方向性交易非常依赖市场表现，在行情冷淡的时期容易拖累公司整体业绩。

中信证券积极向去方向化发展，以客需型交易为主，灵活运用股指衍生品，在量化分析和多元策略的探索和实践上取得初步成效，为未来进一步降低业绩对市场单一方向变动的依赖打下基础。

2.4.4 衍生品业务：先发优势明显，业务优势明显

前瞻性布局衍生品业务，市占率具有优势。

中信证券 2012-2013 年获得国内首家收益互换业务资格及首家跨境收益互换业务资格，2014 年成为首批场外期权交易商，2018 年成为第一批场外期权一级交易商。

截至 2020 年 11 月，公司互换、期权存续以及合计存续名义本金分别以 1687/1353/3040 亿元位列第一。

衍生品业务经营门槛高，龙头券商持续受益。

经营衍生品业务对券商资本规模、风险管理、衍生品定价能力等多方面提出较高的要求。资本规模方面，如场内衍生品做市、场外收益互换和场外期权等业务需要持有一定规模的衍生品及基础资产头寸，需要证券公司以雄厚的资本实力支撑。

风险管理方面，衍生品业务具有高杠杆、高风险的特点，需要证券公司建立严格的风险管理体系和配套的组织结构，从组织结构，风险管理过程和内部控制程序等多方面加以管理。

考虑到大券商资本实力强，客户基础、风控能力、投资和定价能力均远胜中小券商，在这一经营门槛较高的领域中，龙头券商将持续受益。

2.5 小结：资本市场改革利好龙头

资本市场改革浪潮下，优势有望进一步巩固。

综上所述，中信证券在经纪业务和资管业务方面布局合理，准确把握市场需求，转型迅速；投行方面优势明显，并且有望将优势进一步向其他业务转化；重资产业务依托自身强大的资本实力，运营稳健，在各个业务条线都展现出明显的优势。

当下资本市场改革如火如荼，2022 年 1 月，证监会发布《证券公司科创板股票做市交易业务试点规定（征求意见稿）》，拟在科创板引入做市商机制。

2021 年底以来，经济工作会议，证监会系统工作会议，政府工作报告多次提及全面注册制改革。我们认为，中信证券将在改革中深度受益，龙头地位有望进一步巩固：

1）根据征求意见稿的做市商准入条件，资本 实力雄厚、信用级别高、风控合规能力强的大型券商具有明显优势。做市业务的开 展还可以进一步提升业务间的协同效应，进一步彰显公司的综合实力优势。

2）全面注册制的推进为券商投行业务带来增量。并且全面注册制之后对券商的资本实力、销售能力、定价能力提出更高要求，中信证券有望抓住机遇进一步提升市场份额，并且发挥投行业务作为流量入口的作用，推动机构业务发展。

3）资本市场持续向好发展，权益市场迎来扩容，财富管理业务供给端迎来红利，预计居民资产配置将加速向权益资产转移，以中信证券为代表的深耕权益财富管理的券商将进一步扩大优势，推动盈利能力提升，展现成长性。

3. 报告总结

3.1 盈利预测

我们假设 22/23/24E 市场股票基金日均成交量分别为 11432/11660/11893 亿元，期末两融余额分别为 18960/19529/20114 亿元。

我们估算中信证券 2022/23/24E 营业收入分别为 885.16/945.11/998.85 亿元，同比+16%/7%/6%；净利润分别为 273.62/298.26/319.67 亿元，同比+18%/9%/7%；对应 EPS 分别为 2.12 /2.31/2.47 元，BVPS 分别为 17.76/20.42/23.54 元。

3.2 估值

我们使用可比公司估值法对公司进行估值，公司综合实力位列大型券商，目前大型券商 2022 年平均估值为 1.3xPB，估值区间在 0.9-2.4xPB 之间。

我们认为中信证券作为行业龙头，综合竞争力以及战略布局均处于行业领先地位，资本金补充后公司机构业务预期将持续高增长，给予公司 1.6x 2022E PB，对应目标价 28.41 元。

4. 风险提示

1、经纪业务面临量价双杀的风险。

2、金融政策改革推行不达预期。

3、市场持续低迷，债市波动。

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