军用连接器龙头，中航光电：通讯领域实力强劲与巨头合作

1. 军用连接器市场广阔，上市公司双雄并立

1.1. 连接器赛道优质，国内外市场规模庞大

1.1.1. 连接器作为基础元器件，需求端横跨多个领域

连接器是一种借助光电信号和机械力量的作用控制电路、光通道接通、断开或转换的功能元件，是构成整机电路系统电气连接必需的基础元器件之一。根据工作原理主要分为传输交换电流的电连接器、传输交换数据信号的高速数据连接器、传输交换光信号的光连接器和传输交换微波的微波射频连接器。

1.1.2. 下游产业链带动，连接器市场规模增速显著提高

全球连接器市场规模近年来稳步增长，下游产业不断发展完善，行业景气度持续走高。全球连接器市场区域分布集中度明显，主要由中国、欧洲、北美和日本占据。2020年，中国大陆连接器市场规模达245亿美元，占全世界31.9%的市场份额，是世界最大的连接器销售市场。

从行业发展的地域格局来看，以泰科、莫仕、安费诺为代表的美国巨头厂商在竞争中占据绝对优势。我国连接器行业起步较晚，缺乏自主研发，高端市场占有率不足。随着电子制造业向国内不断转移，国内企业持续大规模研发投入，在国产替代的大环境下，国产连接器有望逐步实现赶超。国内连接器行业代表企业有立讯精密、富士康、中航光电等，军用领域呈现中航光电和航天电器的双头垄断局面。

1.2. 连接器位于产业链中上游，行业壁垒较高

连接器位于整个电子元器件的中上游，下游应用领域分军用和民用两大方向，覆盖电子工业大部分领域。上游原材料主要包括金属材料和塑胶材料，分别用于制作连接器端子和塑胶外壳。军用领域包括航空、航天、船舶、兵器、信息化等，民用领域覆盖通信、汽车、运输、消费电子、医疗等行业。连接器产品定制化属性明显，企业与下游客户深度绑定，较高的市场壁垒和技术壁垒带来高毛利率的同时，先发企业的行业龙头地位也难以撼动。

1.3. 历经五十余载，昔日国营小厂成长为军工行业巨头

1.3.1. 国内顶尖连接器供应商，业务范围不断拓展

公司是国内顶尖的连接器供应商，专业从事军民两用光、电、流体连接器的研发、生产、销售与服务，并提供系统的互联技术解决方案。主要产品分为电连接器、光器件及光电设备和医疗齿科三大板块，电连接器营收占比保持在七成以上，其他业务拓展在近几年也有明显成效。公司前身为建设于 1970 年的华川电器厂，代号 158 厂，主要生产航空接插件。

1992年搬迁洛阳，2007年深交所挂牌上市，经过多次并购不断拓展业务范围，如今原国营小厂已经成为军工连接器领域的龙头企业。

根据 Bishop & Associates 的数据显示，2014年世界军用连接器市场中，公司占据全球4%的市场份额，位列全球第5，是中国唯一上榜的企业；2015年公司上升到第二位，市场份额进一步扩大。

1.3.2. 背靠中航工业，股权结构稳定

公司控股股东为中航工业集团，股权结构稳定。中航光电控股50%以上的子公司共有七家，下属子公司业务围绕互联设备开展，不断谋求拓展业务领域。此外，公司控股子公司中航富士达成为全国首批、央企所属公司首家北交所上市公司，为公司盈利能力的提升做出巨大贡献。

1.4. 进行两次股权激励，市场化管理走在行业前列

中航光电是军工企业中少有的进行过两次股权激励的公司，市场化管理有利于实现公司的可持续发展和企业战略。两期股权激励分别于2017年和2019年实行，相较于第一次股权激励，第二次激励股数占比更大，人员分布更广。两期股权激励充分调动了公司高级管理人员和其他员工的积极性，为公司的长久发展保驾护航。

1.5. 公司业绩持续高增长，“军茅”属性显著

公司自2007年上市以来，营业收入持续保持高增长态势，复合增速24.2%；归母净利润增速基本维持在20%，复合增速高达 23.1%。2020年受疫情影响，营收增速出现小幅度下滑，2021年公司复工复产有效推进，各项财务指标逐渐回到正轨。

国内军用连接器领域龙头，特种领域市占率远超其他企业。

根据财企《关于印发企业安全生产费用提取和使用管理办法的通知》，利用公司的军专项储备费增加额可以大概推断出上年度军品收入总额。

2014-2019年，中航光电军品收入翻番，是公司优秀业绩的最大推力。

2014年以来，中航光电和航天电器两家企业市占率不断攀升，根据公司年报数据和产业信息网数据，截至2019年，两家公司的军品市占率分别达到44%和20%，市场呈现双头垄断局面。

公司持续高研发投入力度，其他费用维持在较低水平。

近年来公司对核心技术的研发投入显著增加，在传统电连接器业务的基础上不断拓展其他创新领域，研发费用率维持在 10%左右，位于行业前列，期间费用稳定在较低水平，成本管理能力优秀。（报告来源：远瞻智库）

2. 军工行业持续高景气，军用连接器市场广阔

2.1. 军费持续稳定增长驱动军品业务业绩上升

军费增速逆势上涨。2022年军费预算增长 7.1%，达到 1.45 万亿元，扭转了增速放缓的趋势。在十九大提出“2035年基本实现国防和军队现代化”的指引下，十三五期间我国国防开支稳步上升，年复合增长率在7.8%；受到推动建军百年目标—“富国和强军相统一”的推动，2021 年我国国防开支较十三五同期增长42%，并且将长期处于上升通道，叠加上后疫情时代世界冲突加剧、国际局势趋紧和全球军备竞赛趋势显现等外因刺激，也促使我国军队时刻保持“备战”状态，军队训练和补库存需求得以延续。内部需求和外部刺激，我国国防支出将不断提速，在国民经济中的比重也将不断上升。

装备采购在军费中的比例不断上升。

近年来我国越发重视装备研发，同时逐渐加大了装备采购规模。2011-2017年装备费在国防开支中的占比从34.2%升至41.1%。2020年下半年开始，主机厂迎来大笔增量订单，预付款&合同负债均大幅上升，增加的下游需求会逐步向上游传导，强烈刺激上游连接器等配件需求。

2.2. 高单机用量&下游主机持续放量是业绩主要驱动力

军用连接器市场长期保持高速增长。华经产业研究院数据显示，我国军用连接器市场规模从 2010年40.2亿元增长至2020年124.4亿元，年复合增长率为12.0%，而同时期我国连接器整体市场年复合增长率仅为10.6%。军用连接器受益于我国国防建设进程加速、下游需求快速增长，增速更为明显。

下游主机厂放量需求强烈，舰艇吨位增长迅速。

目前我国主力战机无论是数量上还是质量上与美国差距巨大，根据《世界空军力量2022》，四代机中国19架，美国583架，三代机中国620架，美国1964架，而且存在大量的二代机，装备差距明显，“十四五”期间下游航空主机厂产量需求将大幅增长；在实战实训、全面加强练兵备战的大背景下，军队导弹消耗量大幅提升，部分一线部队甚至同比上升 170%，同时军队存在强烈的补库存需求。

2021年中国海军总吨位增加 17 万吨，新服役 1 艘 094A 型战略核潜艇、两艘 075 型两栖攻击舰、3 艘 055 型万吨级驱逐舰、7 艘 052D 型导弹驱逐舰、6 艘 056A 型轻型护卫舰、6 艘 082II 型猎扫雷舰、1 艘电缆铺设船和 3 艘 927 型监视船。

军用连接器在武器装备中地位十分重要，是组成飞机、导弹、舰艇等武器系统用量最多的通用电子元器件。

在现代飞机中连接器及其配套电缆线束往往与飞机规模成正比。随着信息化程度的加深，军事／宇航设备处理和传输的数据量越来越大，高速（电）连接器和光连接器的需要将愈发迫切。

公司产品在军工领域占据优势，在航空领域具有绝对优势，其产品 2018 年时在大飞机、直升机、战斗机、预警机等各机型上都有应用，占据航空领域连接器市场 80%以上的市场份额；在舰船领域也处于领先地位，其产品市场占有率也超过 50%。随着武器装备建设向空军、海军倾斜，公司在需求端受益明显。

2.3. 军用连接器更新升级，以光代电是未来趋势

2.3.1. 电连接器进入门槛高，细分领域参与者稀少

军用连接器一般指电连接器，需要耐受战场、试验场、部分生产工程等严苛的环境，其工作温度一般在-55-125℃，某些产品可达-65-200℃，并且还需要具备抗腐蚀、耐潮湿，高加速度、防冲击和振动、高低温、低气压、抗菌等功能。

军用电连接器在研发制造时，就需要选择合适的材料、设计坚固的结构、严格制造公差、经受高等级试验，最终进行镀金处理。因此军用电连接器具备进入门槛高、专用性强和可靠性强的特点，同时由于客户主要是军队，还需要承制资格，科研生产许可和保密资格，构建起了高深行业壁垒，新进入公司很难生存。目前国内主要参与厂商有中航光电、航天电器、永贵电器、杭州航天电子、郑州航天电子、四川华丰、陕西华达等。

2.3.2. 光连接器有望部分接替电连接器市场

光连接器是用于连接两根光纤或光缆形成连续光通路的可以重复使用的无源器件，主要应用于光纤传输线路、配线架和测试仪器、仪表中，是使用数量最多的光无源器件。其中固定连接器用于光纤永久性的接续，活动连接器用于光纤活动性的接续。

从2022年的俄乌冲突得以看出，“电子战”、“信息战”、“网络中心战”将始终贯穿未来战争，它们的实现均是基于快速的计算机、网络和通讯，对连接器的传输速率的要求逐渐提高。

在信息化建设上我军与美军差距明显，美军在越战结束之后进行了全面机械化改造，上世纪 90 年代初进行信息化建设，并在海湾战争中首次使用 C4ISR，后续在科索沃战争、伊拉克战争和阿富汗战争中全面使用 C4ISR，均取得良好的作战效果。

我军在 C4ISR 方面起步较晚，2020 年国防部才宣布基本实现机械化，在建军百年目标中提出要加快机械 化信息化智能化融合发展。（报告来源：远瞻智库）

近年来在机械化向信息化转变的进程中，我军信息化程度逐步加深，军事/宇航设备处理和传输的数据量越来越大，高速电连接器已由 2.5Gb/s 以下逐步上升至 25Gb/s。当数据传输超过 10Gb/s 时，由于铜基系统固有缺陷，高速电连接器的发展受到限制，光纤的优势开始占上风，现代航空、航天对设备的轻量化要求较高，光连接器将有大的发展。

3. 下游整车引领新局面，汽车连接器可成新增长点

汽车连接器需求增长迅速，公司产品种类齐全。

中航光电自2007年以来深耕新能源汽车连接器，形成了领先的竞争态势和市场地位，其产品主要包含以充电线束为代表的高压线束、高压连接器及高压设备用信号连接器以及充电枪、充电座、充电桩等设备，可以为新能源汽车提供专业的整车高压互连解决方案。

当下中国已成为全球最大新能源汽车市场，新能源汽车和公共新能源充电桩近十年大部分年份都保持高速增长，2021年，新能源汽车产销分别完成354.5万辆和352.1万辆，同比均增长1.6倍，公共充电桩保有量也达到114.7万个，乘联会预测2022年新能源汽车销量有望突破 600万辆，

3.1. 新能源汽车连接器增长迅速，国家政策是重要驱动力

根据 Bishop & Associates 统计数据，2019年汽车连接器产品占全球连接器市场的22%，是最大的终端设备应用领域。

智研咨询数据估计我国汽车连接器市场基本保持平稳，2020 年约为 644.3 亿元，而用于新能源汽车的连接器市场规模则不断上升，从 2014 年仅有 2.8亿规模增长至 2020 年47.8亿元，6 年时间增长了 17倍，复合增长率为 60.5%。

连接器是汽车中不可缺少的部件，在新能源汽车中地位更为重要，将深度受益于汽车电动化的趋势，有望逐步成长到传统汽车领域连接器的市场规模。

连接器在新能源汽车中主要实现充电设备与电池包、电池包到汽车控制箱、控制箱到各车载设备，如：空调、DC、压电机、电池组、电机以及车载设备之间电流输送和信号传递、转换的重要功能。

因此新能源汽车需要承受更高电流与电压，比如在高电压大电流的情况下，其温度升高不能超过额定值，必须处理好高温下的加速老化与烧蚀故障等问题，同时连接器性能会对腐蚀、震动很敏感，但在车辆运行过程中的高强度震动、高温、水雾以及灰尘等恶劣环境无法避免，因此需要极高的稳定性，多重锁紧结构则极为必要，同时还需要考虑到车身空间结构等因素，做出小型化、绿色化等改进，对公司研发能力提出挑战。

国家对新能源汽车大力支持的大背景下，对相应的汽车连接器也提出了更高要求，这也成为国产厂商攻克重点技术、实现弯道超车指明了方向。

3.2. 国外厂商占据先发优势，国产替代空间巨大

在传统汽车领域，汽车连接器的国内市场主要由国外巨头掌控。国内厂商始终面临着进入门槛较高，车企供应链体系较为封闭等困难，在与整车厂商进行交流、磨合的流程中需要花费很长时间，主要原因是国外传统的连接器巨头对汽车连接器非常重视，通过诸如标准制定、持续研发、积极在中国建厂生产等手段，投入大量资源以巩固自身的领先地位，同时拓宽自身业务范围，向客户提供包括提供解决方案产品、性能检验、质量把控以及精准供货等多种优质服务，和整车企业深度绑定。

而国内新能源汽车的发展过程中，国内企业参与度更高，根据《2021 中国新能源汽车市场洞察报告》，国内传统自主车企新能源汽车市场份额为 62%，国内以蔚来、小鹏、理想为代表的造车新势力份额为 13%，并且部分传统车企与新势力存在代工业务关系紧密。

新能源汽车产业链更加追求效率和更新换代速度，对传统汽车零部件供应体系有望造成冲击，国内连接器企业依托后发在经验等方面取得发展优势，进而在连接器细分领域占据一定的市场份额。

随着新能源汽车需求爆发，高压连接器需求也将随之爆发。

相比于传统汽车，新能源汽车增加了“三电”(电池、电机、电控)系统零组件，三电也是新能源汽车驱动和控制的核心部件，三电相互联系则需要大量高压连接器。

我国三电企业和动力电池企业在世界占据重要地位，相关部组件的重要地位为我国高压连接器实现国产替代，乃至开拓国外市场提供了广阔的市场平台。

由于新能源汽车在电驱动单元、电气设备数量上，以及对电子器件的屏蔽、阻燃要求等性能指标有更多、更高的需求，高压电连接器的成本也较高。

根据鼎通科技招股书，新能源乘用车单车高压连接器价值约为 3000-5000 元，商用车更是达到 8000-10000 元。

传统燃油车使用低压连接器较多，在连接器方面的成本仅有 1000 元，因此从低压连接器向高压连接器的升级和连接器数量的大幅增加将贯穿新能源汽车渗透率提升、逐步取代燃油车的整个过程，从而为高压连接器带来广阔的增量市场。

中航光电深耕新能源汽车连接器 15 年，提供整车解决方案 8 年，其连接器基本涵盖了从充电到整车内部电器使用的所有场景，较为全面的产品谱系将成为公司的主要优势。

3.3. 海外业务取得较大进展，市场空间进一步打开

公司不断拓展海外市场，国际业务收入已成公司重要组成部分。近年来，公司国外业务收入增长迅速，营收规模由 2011 年的 3173 万元增长至 2021 年 9.54 亿元，实现了十年三十倍的跨越，年平均复合增长率达 40.54%；同时公司国外收入占比由 2011 年的 1.76％增加至 2021 年 7.41%，国外业务收入贡献度逐渐增大。

公司汽车连接器业务逐渐从 2011 年参加德国电动汽车展，以展示公司最新的产品和解决方案为主，逐渐成长为全球一流互连方案提供商，2021 年在法兰克福设立中航光电（德国）有限责任公司初步形成全球化交付、本地化服务能力，聚焦欧洲高端客户群体和行业领军企业的前沿研发需求与业务，因地制宜为欧洲连接器市场提供产品研发、物流组织和售后服务等。

海外新能源汽车市场广阔，与泰科、安费诺等巨头竞争。

新能源汽车等民用连接器市场属于完全开放市场，竞争激烈，直接竞争对手包括泰科、安费诺等行业领先者。中航光电的高压连接器在代表性产品 EVH1 系列的额定电流 250A 和额定电压 1000V，先进性产品EP1系列的额定电流300A和额定电压1000V，在技术指标上达到了行业最高水平，目前公司已成为中国乃至全球领先的新能源汽车高压互连系统提供商。

新能源汽车是海外业务的主攻方向之一，公司始终坚持国际化发展战略，创新国际化开拓商业模式，在国际市场开拓和布局实现了新突破，通过在德国成立子公司实现业务扩展并且将布局本地化生产提上日程，在韩国成立技术服务中心，直接服务市场一线，大幅提升响应速度，通过提升服务质量和海外企业迅速建立起友好合作关系。越南子公司会根据后续需求逐步对研发、生产及销售进行一体化拓展。

4. 通讯领域实力强劲与巨头合作

4.1. 通信发展前景和国产替代逻辑

通信行业是连接器最大的应用领域之一，5G 建设将持续助推通信市场快速增长。2020-2023 年将是 5G 网络的主要投资期，综合测算未来十年国内 5G 宏基站数量约为 4G 基站 1-1.2 倍，合计 500-600 万个。由于 5G 工作在中高频段，宏基站所能覆盖的信号范围与 4G 相比十分有限，因此为了保障信号的覆盖程度，5G 基站的部署密度相较 4G 将会有所增加。

同时为满足局部热点高容量地区的补盲需求，微基站的数量也将达千万级别。作为 5G 网络建设的最大资本支出，无线基站凭借更多的数量与更高的成本，有望在未来几年占据每年千亿级别的市场份额。

4.2. 主要应用无线基站与数据中心

通信连接器下游产品主要包括无线基站与数据中心。

5G 基站上游的供应链环节主要包括宏基站、小基站以及配套设施。在宏基站中，最主要的组成部分为光模块、射频模块以及基站天线；配套设施主要有电源设备、光纤、机房等。

公司可为无线基站提供室外光纤、室外电源、低频信号、RF、板间电源、板间高速、I/O 电源等互连解决方案。产品广泛用于室外天线、RRU/AAU、BBU、small cell 等设备的光电连接。

数据中心方面，公司提供机柜数据交换、电源分配、板间电源、综合布线和冷却散热系统等互连解决方案，产品广泛应用于服务器、交换机、路由器、存储器、UPS 电源等。

4.3. 抢先布局轨道交通领域

近五年铁路基建发展相对平稳。铁路运输质量和装备水平显著提升，“八纵八横”高速铁路主通道建设稳步实施，国家轨道交通网络大框架日趋完善。

城轨交通发展迅速，“十四五”提出城轨交通未来将以技术智能化为主方向，装备自主化为根本立足点，公司的发展理念与之深度契合。

随着未来我国轨道交通事业稳步发展，相关连接器产品将实现持续放量。

轨道交通投资规模的稳步增长，助推连接器产业蓬勃发展。

公司依托强大的军工企业背景，利用军用电连接器的成熟技术及设备优势推动轨道交通连接器的研发，产品广泛应用于高铁、标准化动车组、和谐号机车、地铁车辆、有轨电车、高低速磁浮等轨道交通领域以及工业自动化、新能源汽车、电力、石油装备军工等高端制造领域，为轨道交通和高端制造领域提供传感与连接技术整体解决方案，产品行销全国27个省份，已经形成了集销售、技术支持、日常维护、售后服务为一体的一站式服务方式。

5. 报告总结

5.1. 业务拆分

公司是我国连接器细分行业龙头企业，目前提供净利润的业务主要有军用连接器、新能源连接器和通讯连接器，公司华南产业基地项目一期已于 2021 年 11 月动工建设，预计 2022 年底建成投产；洛阳基础器件产业园项目预计 2024 年实现投产，产能随建设进度陆续释放，有望成为公司新的业绩增长点。

电连接器及集成组件：公司占据了国内军用连接器的主要市场，2018 年航空市占率超 80%，船舶市占率超 50%，并在航天、兵器和信息化等领域也有重要应用，后续快速增长主要基于以下四个逻辑：

1）目前我国军机无论是从数量上还是质量上都与美国存在较大差距，十四五期间三/四代战机快速放量，叠加上信息化建设快速推进；

2）连接器在新上线装备的单机价值量逐步提升；

3）公司依托航空工业集团，拥有国内较全面的连接器产业体系，技术上可满足要求，可以对市场新需求快速做出反应，新启动洛阳基础器件产业园项目，公司产能将逐步释放；

4）军用连接器存在技术门槛以及资质门槛，是一个玩家稀少的细分赛道，可保持高毛利率。新能源汽车板块已由政策驱动转向消费驱动，产销量实现大幅增长，同时汽车高压连接器领域有望跟随新能源汽车同步实现放量，公司汽车业务或将爆发。预计 2022-2024 年公司电连接器及集成组件营收增速分别为 24%/28%/25%，预计毛利率分别为 41%/41%/41%。

光器件及光电设备：随着我国 5G 网络和数据中心建设的进行，制信息权在现代战争中占据极为重要的地位，以及建设信息化军队的要求，军工电子信息化将长期稳定增长，光纤将突破铜材在传输速率上的限制工程的稳步推进，以及消费电子业务的蓬勃发展，公司光器件及光电设备将在现有基础上稳步增长。预计 2022-2024 年公司光器件及光电设备营收增速分别为 23%/23%/23%，预计毛利率分别为 24%/24%/24%。

流体、齿科及其他产品：流体、齿科为公司新兴业务，有望通过外延并购进一步拓展，目前收入规模较小。预计 2022-2024 年公司流体、齿科及其他产品营收增速分别为 50%/30%/25%；预计毛利率分别为 32%/32%/32%。

5.2. 估值分析

航天电器和永贵电器业务与中航光电业务类似，均是我国军用和民用连接器主要供应商，将它们选作可比公司进行相对估值法测算。

综合上述，基于十四五期间军工行业高景气，并考虑公司军用连接器市场龙头地位以及通信、新能源汽车等业务的快速发展，预计公司 2022-2024 年：营业收入分别为 161/205/255 亿元，增速 25%/27%/25%；归母净利润分别为 27.22/33.76/42.11 亿元，增速 37%/24%/25%；EPS 分别为 2.40/2.97/3.71 元，对应 PE 分别为 33X/27X/21X。

6. 风险提示

1）新冠疫情反复导致产业链受影响，公司产能释放不及预期风险：奥米克戎的高传染性会对工厂等劳动密集型产业造成不可控影响，可能会对公司生产进度造成影响；

2）军品业务带税采购毛利率下降风险：带税采购可能额外增加一些税收负担，如以增值税为基数的城建税、教育费附加等，可能会导致公司毛利率有所下降；

3）新能源汽车渗透率不及预期风险：近年来公司新能源车连接器业务快速增长，如果未来新能源车渗透率或公司市占率提升进度不及预期，将会对公司营收利润造成不利影响。

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国产大硅片龙头，沪硅产业：引领国产替代，成长动力充足

1、大硅片行业先锋，积极推动国产化进程

1.1、国内硅片行业领先企业，打破国外垄断局面

沪硅产业主要从事半导体硅片的研发、生产和销售，是中国大陆规模最大的半导体硅片制造企业之一，是中国大陆率先实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业公司。

公司成立于2015年，2016年增资上海新昇进军 300mm 大硅片市场，历经两年时间，率先成为中国大陆实现 300mm 半导体硅片规模化销售的企业，于2020年在科创板上市。

公司能够供应从100mm 到300mm 各种尺寸的半导体硅片，拥有众多国内外知名客户，包括台积电、联电、格罗方德、意法半导体、Towerjazz 等国际芯片厂商以及中芯国际、华虹宏力、华力微电子、长江存储、武汉新芯、长鑫存储、华润微等国内主要芯片制造企业，客户遍布北美、欧洲、中国、亚洲其他国家或地区。

公司通过并购扩张方式快速布局半导体硅片，产品齐全且技术处于国内领先。

公司在2016年通过增资和股权转让的方式持股上海新昇和新傲，同年以要约收购的方式完成对原全球第八大半导体硅片厂商 Okmetic 的收购。并且于2019年完成对新傲科技的控股。公司以并购扩张的方式不断丰富集团半导体硅片生产线，目前提供的产品类型涵盖 300mm 抛光片及外延片、200mm 及以下抛光片、外延片及 SOI 硅片。

截至目前子公司上海新昇 300mm 大硅片技术水平国内领先，实现了 14nm 及以上逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖和规模化销售、主流硅片产品种类的全覆盖、国内主要客户的全覆盖；子公司 Okmetic 和新傲科技 200mm 及以下尺寸 MEMS 用抛光片和外延片技术水平和细分市场份额均为国内领先，且 200mm 及以下尺寸 SOI 硅片为国际主要供应商之一，技术处于全球先进水平。

公司国资背景深厚，无控股股东和实际控制人。

截至2022年3月3日，公司前两大股东国盛集团以及国家集成电路产业投资基金各持股20.84%，国盛集团和产业投资基金之间不存在一致行动关系，公司不存在控股股东和实际控制人。

1.2、 公司营业收入快速增长，盈利能力持续改善

营业收入持续快速增长，归母净利润 2021 年同比高增。

公司营收由 2016 年的 2.70 亿元上升至 2021 年的 24.67 亿元，CAGR 为 55.65%，整体保持高速增长，2022Q1 实现营业收入 7.86 亿元，同比+47.09%。2021 年营收同比增加 36.2%，归母净利润 1.46 亿元，同比增长 67.81%。

2022Q1 归母净利润下滑主要受公允价值变动影响，公司通过聚源芯星产业基金投资的中芯国际科创板上市的股票的公允价值波动及当期确认的政府补助等非经常性损益的变动的影响。

200mm 硅片业务仍占据主导地位，300mm 硅片业务蓬勃发展。

2021 年，公司营收结构中 200mm 及以下尺寸硅片（含 SOI 硅片）、300mm 硅片及受托加工业务占比分别为 57.6%、27.9%、12.1%。300mm 硅片从 2017 年占比 3.6%提升至 2021 年的 27.9%。2022Q1，公司 300mm 半导体硅片收入同比+122%。

公司毛利率保持稳定，净利率实现反弹。

2021公司毛利率和净利率分别为15.96% 和5.90%，下游需求高涨，行业高景气度情况下，公司成功扭亏为盈，且2022Q1毛利率进一步提升至21.19%。300mm半导体硅片毛利率为负，但逐渐回升，主要系公司300mm半导体硅片作为市场新进入者，在技术积累、成本控制、客户关系等方面与国际龙头有所差距，销售单价偏低，同时产品认证阶段产销规模较低，而持续的机器设备投入，导致固定资产新增带来的折旧、维护等费用大幅增加。

未来，随着公司产品质量的不断提升，产能利用率持续提升，销售市场的开拓，形成规模效应后，预计300mm硅片毛利率也将得到改善。

公司研发投入力度大，但整体期间费用管理效果显著。公司2021年研发支出1.26亿元，占营业收入比5.10%。公司期间费率逐年保持下降趋势，2021年销售、管理、财务费率分别为2.84%、9.06%、1.92%。（报告来源：远瞻智库）

2、硅片行业空间广阔，下游需求旺盛

2.1、硅片制作工艺复杂，技术要求不断提高

半导体硅片的制作流程较长，不同用途的硅片涉及的工艺也不尽相同。

硅片按照加工方式可分为抛光片、退火片、外延片、SOI片等，其中抛光片是应用范围最广 的硅片；退火片、外延片及SOI片是在抛光片基础上二次加工形成的硅片。

半导体硅片每一个工艺环节均会影响产成品的质量、性能，因此需要尽可能地减少晶体缺 陷，保持较高的平整度与表面洁净度，从而保证集成电路或半导体器件的可靠性。

半导体硅片尺寸越大，单位芯片成本越低，因此大硅片是未来的发展趋势，但是硅片的生产技术、设备、材料、工艺的要求越高。在摩尔定律的影响下，半导体硅片不断向大尺寸方向演进。

目前半导体硅片按尺寸主要可分为直径 50mm（2 英寸）、75mm（3 英寸）、100mm（4 英寸）、150mm（6 英寸）、200mm（8 英寸）与 300mm （12 英寸）硅片，硅片直径的变大在硅片面积上体现为平方级的增长。

硅片尺寸越大，制作工艺的精度要求越高，但单片硅片上制造的芯片数量就越多，单位芯片的成本随之降低。

2.2、 半导体行业高度景气，硅片未来需求旺盛

半导体市场规模持续扩大，下游终端需求旺盛。随着个人电脑和智能手机的普及，以及人工智能、区块链、汽车电子、物联网等新兴领域的发展，二十多年来全球半导体行业销售额整体呈现上升趋势，据SEMI统计及预计，2021年半导体行业销售额达到5558.9亿美元，同比增长26%，且2022年将进一步提升至6135.2亿美元，同比增长10%，并且其中亚太地区在其中增速高于全球平均水平，表现出了广阔的市场前景。

半导体需求提升带动半导体材料市场规模创新高，中国大陆半导体材料规模增速较高，占比提升。据SEMI数据，2021年全球半导体材料市场规模达643亿美元，同比增长16.3%，其中晶圆制造材料和封装材料市场规模分别为404亿美元和239亿美元，分别同比增长15.5%和16.5%。

半导体制造材料中硅片仍占据主要份额，国内硅片销售额增速高于全球。

根据 SEMI 统计，2016年至2021年间，全球半导体硅片（不含 SOI）销售额从72.09亿美元上升至126.18亿美元，CAGR 达11.85%；中国大陆半导体硅片销售额从 5 亿美元上升至 16.56亿美元，CAGR 高达27.08%，增速同期高于全球。

根据 SEMI 统计，2016年至2021年间，全球 SOI 硅片市场销售额从4.41亿美元增长至13.7 亿美元，CAGR 达25.45%；中国SOI硅片市场从2015年的0.01亿美元快速增长至2020年的 0.93亿美元，CAGR超100%。

SEMI预计，未来三年全球和中国的SOI 硅片市场规模仍将稳定在高位水平。

半导体硅片市场增长主因量价的双重提升。

量：2021年全球硅片出货量为142亿平方英寸，同比增长14%。

价：2021年半导体硅片的平均价格为0.99美元/平方英寸，同比增长9.7%。

一般来讲，300mm 芯片制造对应的是 90nm 及以下的工艺制程，200mm 芯片制造对应的是 90nm 以上的工艺制程。12 英寸需求增长主要驱动力来自于逻辑芯片和存储。

据 SUMCO 估计，从终端应用来看，12 寸硅片的需求主要来自于智能手机和数据中心，同时两者也是到2025年 12 寸硅片需求绝对值增长最大的部分。

5G、远程办公等数字化需求使得全球数据量迅速增长，预计将从2021年的 13ZB 增长至2025年的 160ZB，CAGR 达 84%，从而推动了对存储和逻辑芯片需求的增长。

智能手机方面，我们随着 5G 到来，移动数据量高速增长，据 SUMCO 预计，2021-2025年移动数据流量 CAGR 达 26%，同时镜头数量提升、存储容量提升等增加了对 12 寸硅片的需求，据SUMCO，2020-2025年智能手机对 12 寸硅片需求增加超过 100 万片/月。

HPC 方面，需求主要来源于处理数据量、数据中心 CPU/AI 芯片、5G 及智能手机 AP 及自动驾驶 CPU 需求的大幅增长。根据SUMCO，2020年至2025年 HPC 对 12 寸外延片的需求从 80 万片/月提升到 150 万片/月。

存储方面，据 SUMCO 预计，2021-2025年 DRAM 比特增长率 CAGR 约 20%，其中容量增加贡献 10%，晶圆消耗量预计增长 10%。同时其预计 NAND 在2021-2023年晶圆需求量基本稳定，而2023-2025年晶圆需求量 CAGR 达 8%。

根据 SUMCO《Results for Third Quarter of FY2021(Ended September 30,2021)》估计，2021年全球对 12 英寸外延片、抛光片的需求量分别达到236.9万片/月、443.9万片/月，到2025年全球对 12 英寸外延片、抛光片的需求量将达到268.2万片/月、555.4万片/月，2008-2025年 CAGR 分别达 5.3%、11.3%。

从 8 寸硅片需求来看，据 SEMI 预计，从2020年初到2024年底，全球半导体制造商有望将8 英寸晶圆厂产能提升120万片，即21%，达到每月690万片的历史新高，从地区来看，中国大陆将在 8 英寸晶圆产能处于领先，到2022年将占全球 8 英寸产能的 21%。

12 寸硅片制造壁垒较高，导致硅片行业高集中度。

硅片主要壁垒有四个：技术壁垒，认证壁垒，设备壁垒和资金壁垒，其中：

技术壁垒：先进制程对硅片均匀性要求较高，平整度、翘曲度、弯曲度、表面金属残余量等技术参数均非常重要，同时纯度要求在 9N-11N，难度较大。

认证壁垒：量产硅片不仅要晶圆厂认证通过，同时必须得到终端 fabless 客户的认证，要打破客户与供应商之间的粘性，新晋供应商往往需要提供更高质量的硅片，认证期限一般在 1-2 年，目前国内的 12 寸硅片大多停留在测试片的供应上。

长期以来，全球半导体硅片市场主要由日本信越化学、胜高(SUMCO)、台湾环球晶圆、德国 Siltronic、韩国 SK Siltron 占据，CR5 近 90%。

硅片厂产能满载，新增产能有限，下游硅片库存持续降低。

据 SUMCO 估计，2021Q4 来看全球 8 寸硅片月出货量约 600 万片，12 寸近 800 万片，2021Q3-2021Q4 下游需求旺盛，晶圆厂产能利用率均接近满载，但期间硅片出货量呈现持平的情况，表明全球硅片产能已近满载，新增产能贡献有限。同时从下游客户 12 寸硅片库存来看，从 2021 年 1 月开始持续降低，存货周转天数也持续降低，据 SUMCO 估计 2021Q4 客户库存天数已经下降到 1 个月。

全球硅片龙头扩产计划于2021年下半年才陆续推出，新增产能至少2023年下半年才能开出，据SUMCO预计，12寸硅片至少紧缺至2023年底。（报告来源：远瞻智库）

3、公司技术实力强大，积极扩产，成长动力充足

3.1、掌握整套核心技术，股权激励绑定核心团队

公司持续引进全球半导体行业高端人才，人员素质较高。公司现任总裁为业内知名职业经理人邱慈云先生，邱慈云先生是技术出身，有超过 27 年的半导体产业经验，曾任职于台积电、中芯国际、华虹 NEC、SilterraMalaysia 等公司。

半导体行业是人才密集型行业，科研人才队伍的建设是保障公司持续研发能力的关键，截至 2021年底，公司技术研发人员共有 528 人，占公司员工总数28%，形成了以李炜博士、WANGQINGYU 博士、Atte Haapalinna 博士为核心的国际化技术研发团队。

股权激励绑定员工利益，激发工作积极性。为保持公司技术研发人员的稳定，公司授予了主要技术研发人员股票期权，激励计划不超过公司股本总额的5.87%，分三个阶段执行。

公司重视研发，研发投入维持较高水平。2021年公司研发支出1.26亿元，研发支出占营收比例为5.10%，维持高位。

公司已掌握包含12寸硅片在内的半导体硅片生产的整套核心技术，国内领先。具体包括单晶生长技术、切割技术、化学腐蚀技术、研磨技术、抛光技术、清洗技术、外延技术、SOI 技术与量测技术。

公司已在技术上实现 12 寸硅片 14nm 及以上逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖和规模化销售、在客户上实现国内主要芯片制造厂商的全覆盖、在下游应用上实现了逻辑芯片/CIS/射频芯片以及包括DRAM、3D-NAND、NOR Flash在内的存储芯片的全覆盖，解决了国内12寸大硅片供应的“卡脖子”问题。

公司累计承担 7 项国家专项重点项目，产品认证进展顺利。 2006 年发布的《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》确立了我国科技发展的 16 项重大专项，公司承担了 7 项“02 专项”，已有多项通过验收，《20-14nm 集成电路用 300mm 硅片成套技术开发与产业化》项目于 2021 年 6 月通过验收；同时公司承担的科技部重大项目《300mm 无缺陷硅片研发与产业化》2021 年取得了重大技术突破，完成了项目任务，体现了公司业内领先的研发实力和技术水平。

3.2、 300mm 硅片产能稳步上升，客户认证快速推进

公司 12 寸硅片已具备 14nm 逻辑产品用硅片的供应能力，19nm DRAM 展开验证，取得突破性进展，实现了面向 64 层与 128 层 3D NAND 应用的抛光片的大批量供货。

成功打造出 300mm 半导体硅片的综合供应平台，在技术上实现 300mm 半导体硅片 14nm 及以上逻辑工艺与 3D 存储工艺的全覆盖和规模化销售、在客户上实现国内主要芯片制造厂商的全覆盖、在下游应用上实现了逻辑、存储、图像传感器（CIS）芯片的全覆盖，解决了国内 300mm 大硅片供应的“卡脖子”问题。公司 300mm 硅片产能利用率和出货量持续攀升，营收持续增长。

公司作为 300mm 半导体硅片市场的新进入者，处在产品认证和市场开拓期间，产能利用率整体不高，但随着公司产品认证的通过，产能利用率不断提高，2021Q1-3 产能利用率达 61.54%，出货量也不断提升，2021 年末公司 12 寸硅片累计出货突破 400 万片，营收达 6.88 亿元，同比增长 118%。

公司 300mm 硅片仍处在市场开拓和产品认证期间，在技术更新、客户关系和成本控制等方面在市场中并不占据绝对优势，另外由于产线、设备的投入，固定资产新增带来的折旧和维护等费用导致成本较高，毛利率为负，但随着公司产能利用率逐步提升，毛利率水平也将随之改善。

公司 12 寸硅片产能扩张。

据公司公告，公司 12 寸硅片 2018 年产能 10 万片/月，2019 年产能 15 万片/月，2020 年产能 20 万片/月，截至 2021 年末，12 英寸硅片已达成 30 万片/月的产能目标，同时公司还通过定增持续扩产，2024 年将达到 60 万片/月的产能。

公司 2022 年 1 月 29 日发布公告，拟与长江存储、武汉新芯分别签订周期为 22 年至 24 年的长期供货协议。公司预计 2022 年 1-6 月与长江存储的预计关联交易金额为 1.55 亿元，与武汉新芯的预计关联交易金额为 0.8 亿元。随着下游国内晶圆厂的产能快速释放，公司积极扩产，公司 12 寸硅片前景广阔。

3.3、200mm 硅片及 SOI 硅片业务成熟，竞争力较强

公司 200mm 及以下半导体硅片发展成熟，SOI 硅片具有较强的竞争力。公司子公司 Okmetic 和新傲科技在面向射频前端芯片、模拟芯片、先进传感器、汽车电子等高端细分市场应用具有一定的优势。

在 SOI 硅片方面，Okmetic 和新傲科技是国际 200mm 及以下尺寸 SOI 硅片的主要供应商之一，技术处于全球先进水平。目前公司已经掌握拥有自主知识产权的 SIMOX、Bonding、Simbond 等先进的 SOI 硅片制造技术，并通过授权方式掌握 Smart CutTM SOI 硅片制造技术，可以向客户提供多种类型的 SOI 硅片产品。公司参股子公司法国 Soitec 是全球最重要的 SOI 硅片供应商。

对比竞争对手，公司 200mm 及以下半导体硅片（含 SOI 硅片）属于先进成熟产品，并在高端细分市场具有较强的竞争力。公司 200mm 硅片（含 SOI 硅片）业务发展稳定，产能利用率和产销率持续保持高位。公司 200mm 硅片近年来发展较为成熟，2021 年 200mm 及以下半导体硅片收入达 14.21 亿元，同比增长 16%，2021 年均价及毛利率下滑主要产品结构调整所致，8 寸硅片实际价格仍有提升。

子公司新傲科技及 Okmetic 产能利用率均维持在 90%左右。且据公司公告，截至2021年底，公司 8 寸及以下抛光片、外延片合计产能超 40 万片/月；8 寸及以下 SOI 硅片合计产能超过 5 万片/月，未来公司还会再增加新的外延片的产能，同时做产品结构的优化，以满足国内下游用户的需求。

公司在上游也同相关供应商签订了长单，从而保证原材料价格稳定，随着下游需求持续旺盛，公司产品质量优秀，成长动力充足。

3.4、募投扩产，市场份额有望进一步提升，前景可期

公司定增募投 50 亿元，提升核心竞争力，市场份额有望进一步提升。此次募投资将用于12 寸先进制程硅片研制、12 寸 SOI 硅片研制、补充流动资金，提升高端硅片的研发技术和制造产能，从而提高盈利水平，增强公司整体竞争力，同时此次定增国家集成电路产业投资基金二期股份有限公司认购了 15 亿元。

本次募投扩产 12 寸硅片项目技术更加先进，将进一步提升公司产品竞争力及增厚盈利能力。此次募投项目“集成电路制造用300mm高端硅片研发与先进制造项目”将在前期 30 万片/月产能基础上，进一步新增 30 万片/月的 12 英寸硅片产能，以面向 20-14nm 制程应用的 12 寸硅片产能扩充为主、兼顾 10nm 及以下制程应用的 12 寸硅片产能，也能够应用于先进存储器等特殊产品规格的芯片制造。

公司测算项目达产后可实现年平均营业收入约 19.50 亿元，年平均净利润约 3.74 亿元，年平均毛利率达 29.02%。

公司高端硅基材料研发中试项目旨在填补国内技术空白，实现工程化制备能力。

SOI 硅片作为高端硅基材料的一种，具有寄生电容小、短沟道效应小、低压低功耗、高性能等优势，广泛应用于制造射频前端芯片、功率器件、传感器、硅光子器件等芯片产品。

在 5G、人工智能等应用的需求下，SOI已逐步由 8 寸向 12 寸发展。

目前，全球12寸SOI硅片的供应商主要为法国Soitec、日本信越化学以及中国台湾环球晶 圆，中国大陆尚无具备规模化生产能力的厂商。

公司以新傲科技为实施主体，投入20亿元募集资金用于300mm高端硅基材料的技术研发并进行中间性试验生产。

项目实施后，公司将建立300mm高端硅基材料的供应能力，并完成40万片/年的产能建设。

据公司测算，项目达产后可实现年平均营业收入约14.65亿元，年平均净利润约3.53亿元，年平均毛利率达31.60%。

4、盈利预测与估值

关键假设：

随着硅片行业供需紧张的态势愈发明显，公司产品认证顺利，正片出货量持续提升，同时积极扩产，我们预计：

（1）200毫米及以下尺寸硅片业务：作为公司成熟业务，业绩表现比较稳定，随着公司未来产能增加以及产品结构优化，盈利能力有望持续提升。我们预计营收及毛利率稳定增长提升。

（2）12寸硅片业务：公司产能积极扩张，我们预计营收将保持较高增速，随着产能利用率逐渐提升，规模效应，公司盈利能力有望持续改善，我们预计毛利率将持续提升。

费用率保持平稳。

公司是国内大硅片领军企业，在大硅片方面成功实现国产替代，且出货量位居国内厂商第一，下游行业高度景气，硅片行业供不应求，同时国产替代需求旺盛背景下，公司积极扩产，技术领先，市场份额有望持续提高。

我们预计2022-2024年公司实现净利润2.06亿元/3.11亿元/4.13亿元，EPS 0.08/0.11/0.15 元，其中200mm硅片和受托加工业务已经稳定盈利，300mm硅片尚处于产能建设和客户认证阶段，盈利能力不稳定，因此我们采用市销率法进行估值，当前股价对应PS 17.09/13.04/9.34倍。

5、风险提示

下游景气度下滑、市场竞争加剧、技术研发不及预期、产能建设不及预期。

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卡位人造肉蓝海市场，山东赫达：我国少数能与国际巨头竞争的厂商

1. 山东赫达：与海外巨头持续竞争的纤维素醚冠军

1.1. 产业链齐全的纤维素醚、植物胶囊龙头

公司是亚洲纤维素醚龙头，深耕纤维素醚超过20年。同时，公司以医药食品级纤维素醚作为原材料，以子公司形式向下游延伸生产销售植物胶囊、人造肉，应用前景广阔。截至2021 年报，公司拥有纤维素醚产能3.4万吨、植物胶囊产能277亿粒等产品产能。

公司下游客户涵盖国内外知名龙头企业，其中建材级纤维素醚客户包括 Mapei、Saint-Gobain、Knauf Gips KG、东方雨虹等；医药级纤维素醚客户包括 IRIS INGREDIENTS、KERRY BIOSCIENCE、天方药业、正大天晴、悦康药业等。并且，公司产品已实现向德国、法国、意大利、西班牙、俄罗斯、土耳其、美国、加拿大、巴西、印度、日本、韩国、澳大利亚、马来西亚、新加坡等等 70 多个国家和地区提供稳定销售。

股权结构与子公司：由毕于东、毕心德、毕文娟组成的毕氏家族是公司控股股东、实际控制人，毕心德先生持有公司26.76%股份。

公司实际控制人及其一致行动人共计持有公司40.53%股份。公司子公司赫尔希主要负责植物胶囊的生产、销售；参股公司米特加负责人造肉产品的研发、生产、销售；福川化工主要产品为原乙酸三甲酯、乙酸甲酯以及副产品氯化铵；上海赫涵生物科技主要负责纤维素醚及其衍生产品的研发。

1.2. 公司财务：成长性突出，盈利能力持续增强

历史成长性突出，高盈利业务放量带来净利润高增长。

受益于医药食品级纤维素醚、植物胶囊高增长，公司业绩自2017年开始高速增长，2017至2021年，公司营收、净利润分别实现复合增速24.42%、63.66%。

2022年Q1，公司实现营业总收入3.92亿元，同比增长19.05%；实现归母净利润0.96亿元，同比增长21%，在化工中游产业整体受到上游原料涨价冲击的背景下，实现了业绩的稳定、持续增速。

未来受益于植物胶囊持续放量、4.1万吨纤维素醚新增产能投放，公司收入、利润体量将维持高增速，前景可期。

盈利能力持续提升。2017 年开始，受益于高附加值业务医药食品级纤维素醚、植物胶囊的放量增长，公司毛利率持续快速提升。2021 年 Q1 公司实现毛利率 38.4%、净利率 24.6%。公司近年来费用率维持相对稳定，以管理费用率为主，销售费用率、财务费用率均较低，且近年来呈现下降趋势。综合下来，公司净利率持续增长，较 2017 年以前已大幅提升。

植物胶囊业务盈利能力强劲。2021 年，公司纤维素醚（包括建材级、医药食品级纤维素 醚）实现营业收入 9.76 亿元，其中高盈利的医药食品级纤维素醚占比持续提升。植物胶囊业务实现收入 3.17 亿元。胶囊业务盈利能力强劲，实现毛利率 63.69%，年销售胶囊141.53 亿粒，平均每万粒实现毛利润 143 元。（报告来源：远瞻智库）

2. 纤维素醚：长盛不衰的新材料，赫达剑指全球龙头

2.1. 纤维素醚是应用领域不断拓宽的新材料

纤维素醚具有优良的增稠、乳化、悬浮、成膜、保护胶体、保持水分、粘合等性能。

纤维素是自然界最丰富的有机高分子，具有良好的生物相容性。纤维素是由 D-吡喃型葡萄 糖单元（AGU）以β-1,4 苷键连接形成的线型高分子，具有 C1 椅式构象。纤维素 AGU 单元上有 3 个活泼的羟基（-OH）一个伯羟基（C6 位）和两个仲羟基（C2 位、C3 位），可发生与-OH 有关的一系列化学反应，如氧化、酯化、醚化、交联、接枝共聚等。

纤维素醚是纤维素分子链上的羟基在碱性条件下与烷基化试剂反应生成的一系列衍生物，具 有优良的增稠、乳化、悬浮、成膜、保护胶体、保持水分、粘合等性能，广泛地应用于食品、医药、造纸、涂料、建筑材料、油田采油、纺织以及电子元件等科研和工业部门，对国民经济发展起着重要的作用。

根据百川盈孚，我国现有纤维素醚产能 80.90 万吨，2021 年我国纤维素醚表观消费量 57.75 万吨，净出口 7.04 万吨。建材、石油、食品、医药是纤维素醚的主要下游应用行业。

HPMC 是重要的纤维素醚品种。

根据醚化反应所得分子上取代基的不同，纤维素醚可分为单一醚类和混合醚类，混合醚类是指分子结构中连有两个及以上基团的醚类。羟丙基甲基纤维素醚（HPMC）是纤维素中用途最广、性能最优的一个品种，也是混合醚中实现商业化的代表。

1927年，HPMC合成和分离成功，陶氏化学公司又于 1948 年在美国 进行 HPMC 的大规模工业生产。

海外 HPMC 以气相法工艺为主。

HPMC的生产工艺可分为气相法、液相法。目前欧美日等发达国家更多地采用气相法，国内以液相法工艺为主。气相法的优势在于生产能力大、反应温度低、反应时间短、反应控制精确；缺点在于反应压力大、投资大，而且一旦出现问题，容易造成重大事故。

液相法优势在于反应压力低、危险性小、投资成本低、质量易控制、品种易更换；缺点在于所需的反应器不能太大，使得反应能力受限、反应时间长、生产能力小、所需设备多，自动化控制和精确度比气相法较低。

主要原材料价格均已回落，成本压力持续缓解：HPMC 的主要原材料包括棉短绒、木浆、 氯甲烷、液碱、环氧丙烷等。从 2019 年 6 月以来，棉短绒、环氧丙烷、液碱分别累计上涨 93%、14%、80%。

公司近年来的原材料成本高点出现在 2021 年 10 月，受“双碳”影响，2021 年 9 月开始液碱价格大幅上涨，9 月初到 10 月 17 日，液碱价格累计上涨 153%；环氧丙烷由于过去供需处于供需紧平衡，由 2020 年 6 月开始启动上涨，由 2020 年 6 月初的 9200 元/吨上涨至 10 月初的 19050 元/吨，并高位整理直到 2021 年下半年，随着行业新增产能投放而价格持续回落；棉短绒价格亦相比 2021 年三季度有所回落。

综合分析，公司主要原材料价格均已回落，成本压力持续好转。2022 年一季度受到地缘政治等因素影响，WTI 原油同比上涨 63.63%，推动主要上游化工品价格出现上涨。分析公司成本结构，公司原材料仅环氧丙烷与原油价格相关性较高，且环氧丙烷行业新增产能较多。

因此综合分析，公司原材料结构分散、与原油相关性低，在中游化工企业中，在原材料价格大幅波动的背景下具备更好的盈利稳定性。

2.2. 建材级 HPMC：受稳增长基建地产拉动，需求稳健

HPMC 纤维素醚可主要分为建材级、医药食品级。建筑是 HPMC 最大的消费领域。

纤维素醚具有增稠、保水、缓凝等优良特性，因此建材级纤维素醚被广泛用于改善包括预拌 砂浆（含湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子等在内的建材产品的性 能。

以房屋墙体砌筑、抹面和地板修建为例，在我国北方的寒冷地区，在砌筑墙体和装饰外墙时，一般需要用到墙体砌筑砂浆、界面剂、保温抹面砂浆、瓷砖胶、外墙腻子和外墙涂料等建材。

掺加 HPMC 能提升砂浆保水性、流动性：在新拌砂浆中掺加 HPMC 可显著提高其保水率和流动性。保水率方面，纤维素醚掺量为 0.15%时，砂浆保水率比对照组（不掺砂浆）提高约 10%达到 96%。掺量提升至 0.30%时，砂浆保水率提升至 98.5%。

流动性方面，掺量提升至 0.25%或以上时，对流动性影响较大，流动度可维持在 260mm 及以上。

掺加 HPMC 能增加腻子粘结强度，加速表干：由于 HPMC 分散到水中时，水中纤维素醚迅速溶胀，与胶粉相互交错，水泥水化产物被聚合物膜包围，形成复合基质相，因此添加 HPMC 能加大腻子粘接强度。

根据《吉林大学学报》，HPMC 掺量对腻子粘结强度呈现先升高后降低的变化趋势。其中 10W-HPMC 对腻子粘接强度影响最大，掺量由 1%时的 0.39MPa 提高至掺量为 3%时的 0.48MPa。然而当 HPMC 掺量过大时，形成的聚合物膜具有封闭效应，从而降低腻子粘接强度。

HPMC 能增加混凝土微观密实度：纤维素醚存在一定的消泡作用，从而减少了混凝土中减水剂所引入的气泡的数量与大小、增加了混凝土的微观密实度，提高了混凝土整体的电阻率。

建材级纤维素醚受基建、房地产拉动需求稳定增长。国内建筑行业市场规模的增长，对于预拌砂浆（包括湿拌砂浆和干混砂浆）、PVC 树脂制造、乳胶漆、腻子、勾缝剂、瓷砖、石膏板等建材的需求均有拉动。

我国 GDP 的“三驾马车”包括投资、消费和净出口。在出口承压、内需增长放缓的情况下，短时间内基建投资是抵御经济下行的有效办法，“稳增长”背景下，基建投资将拉动包括纤维素醚在内的建筑材料需求增长。

2.3. 医药食品级 HPMC：应用场景宽广的高附加值材料

医药食品级 HPMC，是纤维素醚的高端系列，盈利能力相比建材级纤维素醚大幅提升。医药食品级纤维素醚产品牌号众多，目前主要被美国陶氏、亚仕兰、日本信越、韩国乐天等外企垄断，国内仅山东赫达、泸州北方、山河药辅料等少数龙头厂商具备量产能力。

总体来看，医药食品级 HPMC 具有技术壁垒高、产品差异化程度高、国产替代空间大的特点。

2.3.1. HPMC 在医药领域应用场景丰富，增长潜力大

医药级 HPMC 是重要且优质的药用辅料。药用辅料是指在生产设计制剂过程中，为解决制剂的成型性、利用性、安全性，加入制剂中除主要药物以外的其它一切药用物料的总称.药用辅料是药物制剂中非常重要的一部分，国内外制剂中药用辅料种类庞杂，但由于近年来在药物的纯度、溶出度、稳定性、在体内的生物利用度以及治疗效果的提高和副作用的减少等方面的要求越来越高，使得新型辅料和研究工艺快速大量涌现，以便提高药物制备效率及使用质量.而大量实例数据表明羟丙基甲基纤维素（HPMC）作为一种优质的药用辅料可满足以上要求。

HPMC 基于其特有的物化、生物特性，在医药领域有着广泛的应用场景：

粘合剂和崩解剂：HPMC 可降低药物的接触角，令药物易于湿润，且 HPMC 吸水后能膨胀数百倍，因此能显著提升片剂的溶度度以及释放度。由于 HPMC 具有较强粘性，对质地酥松的原料可增强颗粒粘性。低粘度 HPMC 可用作粘合剂和崩解剂，高粘度仅可作粘合剂，用量通常为 2%~5%。

口服制剂的缓控释材料：HPMC 是缓释剂中常用的水凝胶骨架材料。低粘度 HPMC 可以用作粘合剂、助悬剂和增稠剂，高粘度 HPMC 可用作制备混合材料骨架缓释片、缓释胶囊、骨架缓释片阻滞剂。HPMC 可胃肠液中，流动性、可压性均良好、载药能力强。成为了缓释剂中极其重要的亲水载体。

在医用润滑液中起增稠作用：如今的一些医用器械因检验或治病的需要，在进入或离开人体器官组织时，器材的表面要有一定的润滑特性，而 HPMC 具有一定的润滑性能，相比较其他油类润滑剂而言，HPMC 作医用润滑材料既可减少对器材的磨损，又可满足医用润滑方面的需要，降低成本；

包衣成膜剂：HPMC 成膜性良好，所形成膜透明、坚韧、不易粘连，用作隔离层可提高药物稳定性。下图为 HPMC 和明胶分别形成的膜，HPMC 形成的膜透光性以及均匀性均显著优于明胶。明胶在成膜时容易产生霉点，HPMC 在该领域常用浓度为2%~10%。

植物胶囊原材料：植物胶囊相对于明胶优势显著，包括了生产环保、安全无害、贮存条件宽、崩解后不被吸收，替代明胶趋势明确。美国辉瑞率先通过 HPMC 制备 VcapTM 植物胶囊。预计后续植物胶囊渗透率将持续增长。

助悬剂：混悬液是临床常用剂型，为非均相分散体系。HPMC 能降低固液界面张力，降低固体微粒表面自由能，令非均相分散体系趋于稳定。HPMC 用作滴眼剂中增稠剂，添加量为 0.45%~1.0%。

阻滞剂、缓控释剂和致孔道剂：HPMC 可用作阻滞剂、缓控释剂和致孔道剂，来延缓和控制药物释放.如今 HPMC 还广泛应用于中药的缓释制剂和复方制剂中，例如在天山雪莲缓释骨架片中的应用，其缓释作用较好。

2.3.2. HPMC 在食品添加剂领域功能关键，人造肉打开增长空间

食品级纤维素醚被广泛运用于食品添加剂领域，可用于烘培食品、胶原蛋白肠衣、植脂奶油、果汁、酱料、肉类及其他蛋白质产品等，起到增稠、保水、改善口感等作用。

3. 打通一体化植物胶囊产业链，快速成长

3.1、植物胶囊相对传统明胶胶囊优势突出

胶囊剂是三大剂型之一，在防治疾病过程中起重要作用。胶囊产品主要可以分为动物明胶胶囊，植物性胶囊，而目前明胶是目前最主要的胶囊形式。明胶胶囊以牛骨、鸡骨、猪皮作为原材料。根据 CAPSULCN，全球空心胶囊 2017 年市场规模越 18.42 亿美元，预计 2025 年有望增长至 3707.5 亿美元。

目前全球胶囊以明胶胶囊为主，植物胶囊凭借众多优势，正在持续在对明胶胶囊进行替代。植物胶囊的优势包括：

安全性好：植物胶囊无动物胶原蛋白和脂肪，不宜滋生微生物，不含防腐剂，无氯乙醇残留（不需环氧乙烷灭菌），安全可靠。无过敏源，植物性原料，过敏体质人群可放心使用。2012 年，河北曾经发生用生石灰处理皮革废料制成工业明胶“毒胶囊”事件。由于皮革在加工时，要使用含铬的鞣制剂，因此制成的胶囊往往铬金属超标，危害人体健康。而使用植物胶囊杜绝了“毒胶囊”的风险；并且，植物胶囊完全隔离了动物源原料可能引发的疫病残留问题，例如疯牛病、口蹄疫等；

含水量低，不易发软发脆：在 RH10%-60%条件下，HPMC 胶囊含水量为 2%-7%，而明胶胶囊胶囊在同等湿度条件下含水量为 13%-16%。特别当湿度大于 60%时，明胶胶囊相比 HPMC 纤维素醚胶囊弹性相差明显，更容易脆弱。HPMC 胶囊含水量低不易发软发脆，更适合吸湿性强和对水分敏感药物或功能食品的充填，并且用 HPMC 胶囊装载药物稳定性更好。

与药物成分交联反应的风险更低：明胶胶囊主要成分胶原蛋白易于氨基酸发生交联反应。植物胶囊无交联反应风险，无相互作用，稳定性高。HPMC 为纤维素的部分甲基和部分羟丙基醚，化学性质稳定，没有明胶中氨基酸的交联反应风险（交联后易导致崩解或溶出降低），释药速度相对较稳定，个体差异较小，可以解决传统明胶胶囊由于交联作用引起的崩解延迟问题；

便于运输和储存：由于明胶胶囊在低温低湿的环境下有碎裂的可能，在高温的环境下受热收缩变形，在高湿的环境下会吸水变形明胶胶囊的存储条件是温度 15-25℃，相对湿度 40-60%，有严格的限制。植物胶囊的储存条件为温度 10-40℃，相对湿度 35-65%，有利于存储和运输；

适合宗教饮食禁忌人群：根据 World population review，全球拥有穆斯林教信仰人群约 18.8 亿人，根据 Veganbits，全球共有素食主义者约 7500 万人。植物胶囊原料来自植物性原料纤维素，不含任何动物性成分，完全可以适合各宗教人群和素食主义者的食用；

更适用于肠溶靶向制剂：HPMC 胶囊比一般明胶胶囊表面粗糙，在 25 到 27℃包衣时 HPMC 胶囊表面可开始溶解，这位包衣提供了高粘附力的场所，使得用 HPMC 做成的胶囊可做成达到小肠、末梢小肠、结肠等部位的靶向制剂；

生产过程环保低污染：动物明胶胶囊以大量动物皮革骨头添加化学成分发酵制成，因此生产过程中会产生异味和废水排放。此外，明胶胶囊重金属含量多在40-50ppm，略高于国家要求含量上限40ppm，而纤维素植物胶囊重金属含量多在10ppm以下，大幅低于国家含量要求。

HPMC 胶囊在欧美市场持续替代明胶胶囊。目前 HPMC 胶囊在英、美等发达国家已经比较成熟，使用 HPMC 胶囊的制剂品种占据了相当的市场份额。例如美国 Organix South 公司生产的 Thera Veda’s Ajay-Allergy Support Formula，宝洁生产的 Align Daily Probiotic Supplement Capsule（每日补充益生菌胶囊）等都使用了 HPMC 胶囊。

3.2. 全球唯一打通 HPMC-植物胶囊一体化产业链，持续成长

公司是唯一拥有一体化优势的植物胶囊厂商。医药级 HPMC 是生产 HPMC 植物胶囊的主要原料，占 HPMC 植物胶囊原料的 90%以上。公司于 2014 年与高起共同成立子公司赫尔希胶囊，以自产医药食品级纤维素醚作为原材料生产植物胶囊。

相比瑞士龙沙、韩国思恒、印度 ACG、加拿大 CapCanada、日本 Qualicaps 等海外对手，赫尔希拥有一体化产业链优势。一体化的优势为公司带来的强劲的盈利能力，2021 年植物胶囊业务毛利率实现 63.69%。

截至 2021 年报，赫尔希拥有植物胶囊产能 277 亿粒，在建产能 73 亿粒，并计划在 2025 年将产能扩产至 500 亿粒。按照公司目前胶囊平均盈利能力测算，500 亿粒胶囊能为公司贡献毛利润 7.13 亿元。

产品铺开欧美销售渠道。公司于 2014 年成立子公司赫尔希并设立美国、欧洲分公司，目前已达成年产 277 亿粒植物胶囊生产规模。六年来，公司胶囊产量不断扩大，销售额日益增长。目前，公司胶囊产品取得了美国、英国、法国等欧美国家以及对应清真消费者、犹太消费者的认证证书，市场前景广阔。

4. 一体化延伸，卡位植物肉蓝海市场

4.1. 全球人造肉市场处于诞生初期，远期空间巨大

传统肉制品的核心功能是为人类提供的动物蛋白，完全可以由植物肉的大豆蛋白、豌豆蛋白等蛋白源替代。植物肉由水、大豆或豌豆制成的拉丝蛋白、纤维素醚等辅料制成。

纤维素醚在其中起到关键作用，能为植物肉塑造纤维感、凝胶感，使其口感更接近于肉制品。用于人造肉的纤维素醚具有较高技术壁垒，目前主要被陶氏、信越等外企垄断。

对消费者而言，植物蛋白具有低脂肪、高蛋白、零胆固醇等优点，在欧美已形成一定饮食潮流。2020 年，国际植物肉领军企业 Beyond Meat、雀巢等相继宣布在国内投资建厂。2020 年 9 月 Beyond Meat 联合上海 5 家餐厅推出含植物性猪肉的多款食品，植物肉在我国市场已经开始打开。

合资成立子公司布局人造肉蓝海赛道。

2020 年 11 月，公司与高起在上海共同投资设立参股公司米特加（上海）食品科技有限公司，米特加公司拟注册资本为 5000 万元人民币，公司、高起各持股 30%、70%。

加快推进食品级纤维素醚在植物蛋白人造肉领域的应用。通过参股子公司的设立与运营，米特加公司将自主研发、生产并销售人造肉相关产品，助力公司纤维素醚产业链的延伸与布局，促进公司未来在食品领域可持续发展。

4.2. 发展人造肉的必要性

1）食用人造肉能减少能源浪费以及温室气体排放。

牲畜不仅是温室气体排放的重要来源，而且畜牧需要占用土地资源、消耗能源。然而，使用人造肉不仅能减少生产天然肉类造成的能源浪费和温室气体排放，而且能在全球人口持续增长的趋势下增大肉类供给，预防未来潜在的肉类资源短缺问题。

根据密歇根大学进行的同行评审生命周期的分析，Beyond Meat 的产品 Beyond Burger 与普通牛肉汉堡相比，用水量减少 99%、占地少 93%、温室气体排放减少 90%、生产制造所需的能量少 46%。

2）食用人造肉能降低普通肉类带来的肥胖及患病风险。

另外，由于人造肉不含胆固醇，食用人造肉能在摄取高品质蛋白质的前提下大幅减少因过度饮食带来的肥胖隐患。Beyond Meat 官网显示，长期食用普通肉类将使癌症患病风险增加 15%。在健康饮食潮流的驱动下，人造肉有望获得消费者青睐。

3）节约水、土地等生产要素。

根据海关数据，我国 2016 年进口肉类产品 468 万吨，2019 年进口增至 618 万吨，2020 年进口规模已增长至 991 万吨，发展植物肉对于减少我国肉类产品进口依赖具有关键意义。

根据《农林经济管理学报》，国内有学者基于 2002—2012 年中国牛肉行业生产状况调查数据进行估算，中国每生产 1 吨牛肉将消耗 8232 立方水，中国传统畜禽业发展面临的瓶颈约束问题越来越突出。

Reijnders 等研究发现传统肉类生产转化的蛋白食品需要投入的土地面积和用水量是大豆蛋白食品的几倍甚至十几倍。

Hallström 等研究发现，如果使用植物基食物部分替代传统肉，可以减少 15%的土地需求。

图表 30：生产每千克蛋白质对环境的影响 图表 31：北美消费者选择素食的原因

4）人造肉合成技术进步，营养成分及口感近似传统肉。

传统肉类中的氨基酸、脂质、微量矿物质、维生素等核心营养元素在植物中含量丰富。例如，Beyond Meat 研究团队从植物中提取营养元素按照动物性肉类的基本结构进行组织，合成出的人造肉从营养属性及口感均接近传统肉类的水平，从技术上突破了从动物身体获取肉材的瓶颈。

4.3. 植物肉的替代现状以及前景展望

《农林经济管理学报》以全球植物肉代表性企业 Beyond Meat 产品投入市场的 2016 年为研究起点，测算和分析国内植物肉对传统肉制品的替代效应和节约效应。目前，替代作用已初步显现，2019 年的植物肉替代量已近 30 万吨；2019 年替代量下降的原因是全国肉类总产量较 2018 年出现下降，主要是因为非洲猪瘟造成 2019 年中国猪肉产量下降。

并且，经《农林经济管理学报》测算，近 4 年植物肉的替代效应平均每年可以节省近 100 万吨的饲料粮，植物肉对粮食的节约作用显著。

根据《农林经济管理学报》发表的《中国人造植物肉产业的发展现状、驱动机制与前景预测》所预测，2030 年植物肉可替代 155.31 万吨传统肉制品、节约 543.57 多万吨饲料粮；2050 年，植物肉的替代量和节约量将达到 1000 万吨和 4000 万吨。

根据平均值预测，当植物肉对传统肉制品的替代率达到 2050 年的 6.7%时，其替代量可以弥补 2020 年的肉类进口量991万吨，饲料粮节约量将达到2020年大豆和玉米进口总量的36.57%。随着全球范围内人造肉持续渗透，远期市场空间及对粮食的节约效益可期。

5. 盈利预测与估值建议

5.1. 关键假设与盈利预测

关键假设：

1）纤维素醚 4.1 万吨在建产能，后续毛利率随着医药食品级纤维素醚占比的提升而提升；

2）植物胶囊 2025 年产能目标 500 亿粒，毛利率维持稳定；

3）人造肉量产稳步推进，盈利能力随规模扩张而提升；

4）2022 年受原材料涨价影响整体毛利率略微回落，2023 至 2024 年整体毛利率随产品结构的改变而提升。

盈利预测：我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 28.72 /36.03/40.56 亿元；归母净利润分别为 5.82/7.57/9.31 亿元；对应 PE 分别为 26.4 /20.3/16.5 倍。

公司是产品具备消费属性的新材料厂商，随着未来医药食品级纤维素醚产能进一步释放，植物胶囊、人造肉扩张，公司业绩增长确定性强。

5.2. 估值分析

山东赫达是我国罕见在所处细分领域与海外化工巨头展开竞争的细分赛道龙头，我们选取同样在其细分赛道具有全球竞争力的新材料厂商凯盛新材、松井股份、凯赛生物与公司进行可比分析。可比公司 2022/2023 年平均 PE 分别为 44.19/31.03 倍。而山东赫达 2022/2023 年 PE 分别为 26.40/20.30 倍，相比可比公司估值水平存在显著低估。

6. 风险提示

建材行业增长不及预期。建材级纤维素醚是公司目前最主要的产品，若建材行业整体增长不及预期，将影响公司主业增长空间；

植物胶囊销售不及预期。植物胶囊业务是公司未来利润增量的核心来源，本质驱动是公司凭借一体化优势快速提升份额，以及植物胶囊对明胶的替代。若植物胶囊销售不及预期，将减缓公司业绩体量成长速度；

人造肉销售不及预期。人造肉是公司未来重点布局的全新业务，为公司利润增量的重要来源，若人造肉销售不及预期，将影响公司营收增长速度。

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激光行业2022年一季报总结：疫情影响业绩表现，未来需求能反弹吗

收入端：整体实现快速增长，新能源领域加速放量

◆ 2021年和2022Q1十一家激光企业合计分别实现营业收入395亿元和93亿元，分别同比+45%和+30%。

2021年下半年受到限电影响，行业景气度下滑，但在2021H1市场旺盛需求支撑下，2021年收入端表现出色；2022Q1上海疫情影响了激光行业整体需求，在新能源等高景气赛道拉动下，收入端仍保持了较快增长。

◆ 细分来看，上游核心零部件、新能源专用设备企业表现突出。

1）柏楚电子：激光切割渗透率提升&高功率国产替代背景下，2021年实现营收9.13亿元，同比+60%；2022Q1受疫情拖累，3月下旬物流受阻影响收入确认，营收同比增速下降至1.4% 。

2）长光华芯：受益激光器降价带来的需求放量&国产替代趋势，2021年和2022Q1营收同比增速分别为74%和44%，保持快速增长。

3）联赢激光：受益动力电池扩产浪潮，业绩快速放量，2021年和2022Q1营收同比增速分别高达59%和63%。

4）海目星：激光制片机、电芯装配线等订单快速增长，随着2020年新签约25亿元（含税）订单陆续确认收入，2021年和2022Q1营收同比增速分别高达50%和254%。

利润端：2021年表现亮眼，Q1利润端增速明显收窄

◆ 2021年和2022Q1十一家激光企业合计实现归母净利润47.73和9.07亿元，分别同比增长60%和9%，2021年行业利润端增速显著高于收入端，2022Q1出现反转，利润端增速明显低于收入端，主要系疫情影响行业盈利水平。

◆ 具体来看，2022Q1柏楚电子、锐科激光等企业在利润端出现一定下滑。

1）柏楚电子：2022Q1归母净利润同比下滑13%，核心原因在于其他收益&投资收益大幅降低。

2）锐科激光：2022Q1归母净利润仅为0.21亿元，同比-81%，一方面系公司为提升市场份额进行激进式降价，另一方面系战略业务前期投入较多，研发费用大幅增长。

3）此外，2022Q1大族激光归母净利润为3.32亿元，仅同比+0.67%，由于利润基数较大，对激光行业利润端增速起到明显的压制作用。

盈利能力：2021年略有提升，2022Q1激光器环节大幅下滑

◆ 2021年十一家激光企业的销售净利率为12.2%，同比+1.26pct，仍处于上升通道；2022Q1激光行业盈利能力出现明显下滑，销售净利率仅为9.9%，同比-1.9pct。

◆ 具体来看：

1）控制系统盈利水平依旧强劲：2021年和2022Q1柏楚电子销售净利率分别为60.09%和55.20%，分别同比-4.66pct和-7.89pct，虽有所下滑，但依旧高达55%+，在激光行业中表现突出。

2）Q1激光器环节盈利水平明显下降：2022Q1锐科激光和英诺激光销售净利率分别为3.06%和16.37%，分别同比-17.26pct和-7.86pct，价格战背景下，锐科激光出现大幅下滑。

3）新能源专用设备领域整体处于上升期：海目星盈利水平快速提升，2022Q1销售净利率为2.37%，同比+20.26pct；联赢激光仍处于费用前置期，2022Q1销售净利率为4.03%，同比-1.57pct，略有下降；帝尔激光利润端表现稳健且优异，2022Q1销售净利率达到29.94%，同比+3.11pct。

毛利端：整体略有下滑，Q1激光器价格战下杀明显

◆ 2021年和2022Q1十一家激光企业的毛利率分别为31.74%和30.37%，分别同比-3.22pct和-3.10pct，激光行业在毛利端呈现一定下滑趋势，是2022Q1盈利能力有所下降的主要原因。

◆ 具体来看：

1）控制系统环节表现依旧亮眼，2021年和2022Q1柏楚电子毛利率分别为80.29%和78.54%，分别同比-0.44pct和-2.24pct，主要系毛利率较低的智能切割头收入占比提升。

2）光纤激光器价格战下杀力度加大，2022Q1锐科激光毛利率为21.19%，同比大幅下滑14.76pct，主要系下游需求持续低迷，公司为争夺市场份额进行大幅降价。

3）新能源专用设备领域表现较为稳健，2022Q1海目星、联赢激光和帝尔激光毛利率分别同比+2.47pct、+0.57pct和+5.94pct，稳中有升。

费用端：规模效应显现，控费能力不断提升

◆ 2021年十一家激光企业的期间费用率为20.11%，同比-3.62%，规模效应显现。具体来看：

1）大部分激光企业2021年期间费用率明显下降，其中柏楚电子、长光华芯、大族激光、华工科技降幅明显，分别同比-3.01pct、-5.40pct、-5.47pct和-3.88pct，控费能力明显提升；

2）英诺激光和帝尔激光期间费用率分别同比+3.31pct和+4.18pct，主要系2021年研发费用大幅增长。

◆ 2022Q1十一家激光企业期间费用率为20.55%，同比-0.51pct，略有下降。具体来看：

1）大部分激光企业仍呈明显下降趋势，其中海目星2022Q1期间费用率同比-23.52pct，规模效应彰显。

2）锐科激光、大族激光和帝尔激光期间费用率分别同比+4.88pct、+2.29pct和+2.58pct，均主要系加大研发投入所致。由于大族激光业务体量较大，影响了2022Q1行业费用率下降幅度。

现金流：疫情影响收入确认，Q1经营质量短期承压

◆ 2021年十一家激光企业经营活动现金流净额为27.33亿元，较2020年（36.77亿元）出现一定下降。2022Q1经营活动现金流净额为-12.83亿元，较2021Q1（-3.52亿元）出现明显下滑。

◆ 具体分析来看，2022Q1行业经营活动现金流下降，核心在于疫情影响下，三月份物流受阻，设备商的设备交付&收入确认普遍受到一定影响。以业务规模较大的大族激光为例，2022Q1经营活动现金流净额为-6.86亿元，2021Q1同期为0.21亿元，主要系三月下旬华南疫情封控，公司销售收款减少，同时人员薪酬、税费等较多所致，对行业经营活动现金流下降产生明显影响。

存货&合同负债大幅提升，保障短期业绩快速增长

◆ 2021年十一家激光企业合同负债合计为49.29亿元，同比+71%，2022Q1达到53.81亿元，相较 2021Q1同期的39.07亿元（不含长光华芯），实现大幅增长，达到历史最高点。

◆ 究其原因，核心在于动力电池扩产浪潮下，锂电激光设备企业在手订单持续高增。

具体来看：

1）联赢激光：2021年新签订单35.99亿元（含税），同比增长138.66%，其中85.30%新签订单来自动力电池行业，为2022年收入端延续高增长打下基础；

2）海目星：2021 年全年新签订单约 57 亿元（含税），同比增长约 128%。截至 2021年底，在手订单约 51 亿元（含税），同比增长约 200%。

存货&合同负债大幅提升，保障短期业绩快速增长

◆ 2021年十一家激光企业存货合计为145.21亿元，同比+49.82%，延续高速增长态势；2022Q1达到163.63 亿元，较2021Q1同期的118.27亿元（不含长光华芯）大幅增长，同样达到历史最高点。

◆ 细分企业来看：

1）联赢激光&海目星：2022Q1存货分别为22.05和23.85亿元，分别同比+116%和+89%， 我们判断这一方面系在手订单大幅增长，另一方面系2022Q1疫情对设备交付略有影响。

2）锐科激光：2022Q1存货达到14.78亿元，同比+79%，我们判断主要系2021Q3以来下游需求持续疲软，叠加此前生产周期较长，存在较多原材料、半成品等库存没有及时消化。

3）柏楚电子：2022Q1存货达到1.35亿元，同比+147%，我们判断主要系公司加大芯片等核心原材料备货。

3月上海疫情导致制造业景气度出现一定下滑

短期：激光行业已处底部，静待疫情缓解需求放量

◆ 我国激光行业是典型成长型赛道，无惧制造业投资周期性波动影响。据中国激光产业发展报告数据，2010-2021年我国激光设备销售收入CAGR高达21%，2021年达到821亿元，是典型的成长赛道。历史数据表明，我国激光行业与制造业增速存在一定相关性，在制造业上行时成长弹性更大，在制造业疲软时依旧保持较高增速，受制造业周期性波动带来的负面影响相对较小。

◆ 参考2020年，我们看好2022Q2起激光行业在疫情缓解后需求回暖。受2022年3月上海疫情影响，激光行业需求短期承压，横向对比2020Q3疫情好转后，行业进入高速增长期，我们看好在本轮疫情逐步缓和后，前期被抑制的下游需求有望快速释放，行业重回快速增长通道。

中长期：渗透率提升&应用领域拓展，激光行业具备持续成长性

◆ 切割：应用最为成熟，2019年我国激光切割设备销量仅为金属切削机床的9.7%，渗透率仍较低。

◆ 焊接：相较激光切割，激光焊接渗透率更低，成长空间更大，主要系焊接为切割后道工序&价值量更高，潜在市场规模不应小于激光切割。中观和微观数据均显示，2020年全球范围内激光对切割和焊接的应用占比仍约为3：1，与二者潜在市场规模比例极不匹配。短期来看，2021年IPG激光器销售额结构中，切割：焊接已经达到约2：1，焊接占比正在快速提升。

◆ 另一方面，激光加工的应用场景正不断拓展：

①宏观加工：激光清洗和熔覆环保高效，随着高功率和脉冲激光器国产化推进，正逐步替代传统工艺；

②微观加工：随着固体&超快激光器国产化顺利推进，在消费电子、新能源、半导体等领域快速放量。

控制系统：激光最优环节，高功率国产化快速突破

◆ 我们测算：2021-2025年我国激光切割控制系统总市场规模分别为18.25亿元、23.69亿元、29.83亿元、35.97亿元和41.27亿元，分别同比增长37.09%、29.78%、25.93%、20.58%和14.74%，控制系统行业在中长期内将保持快速发展的态势，高于激光行业整体增速。

◆ 激光切割控制系统竞争格局较好，无激烈价格战，充分受益激光器降价带来的需求放量，是激光行业最优质环节。柏楚电子在稳固中低功率龙头地位的同时，高功率产业化正在快速突破。 具体来看：

①中低功率：基本国产化，我们粗略估算2020年柏楚电子市占率约70%，市场份额持续坚挺。

②高功率：市场长期被德国PA等海外企业垄断，柏楚电子为本土唯一供应商，市场份额快速提升，我们判断2021年柏楚电子在本土高功率领域市场份额已经超过20%（按销售量）。

激光器：市场竞争加剧，高功率需求快速增长

◆ 下游需求增速放缓背景下，国产光纤激光器市场竞争加剧。我国光纤激光器呈现IPG、锐科激光和创鑫激光三寡头格局，本土企业市场份额快速提升。2021年锐科激光在国内市场份额达到27.3%，同比+2.9pct，Q3在国内销售收入首次超越国际龙头IPG。在下游需求增速放缓背景下，为抢占市场份额，锐科激光采取激进式的降价措施，我们判断2022Q1其市场份额已提升至35%。

◆ 高功率国产化仍处初期，市场需求正在快速增长。锐科激光高功率技术已达国际领先水平，2021年30kW、40kW、100kW超高功率均已开始销售，2021年万瓦以上销量超过2380台，同比+243%，6kW及以上高功率激光器销量超5900台，同比+175%，为公司高速发展注入新动力。

激光设备：格局分散，关注高景气度新能源行业

◆ 整体来看，我国激光设备行业整体市场格局极为分散。若以国内激光设备销售额为基准，2021年大族激光的激光加工设备实现收入111.78亿元，对应市占率约14%，其他大部分企业市占率均不足5%，这主要系切割和打标通用性较强，门槛较低，本土中小企业众多，竞争较为激烈。

◆ 分领域来看，低功率激光加工设备已基本国产化，高功率激光加工设备国产化空间依旧较大。

◆ 我们预估激光焊接设备在锂电设备中价值量占比可达15%。受益动力电池扩产浪潮，我们预计2025年全球动力电池激光焊接设备市场规模将达257亿元，2020-2025年CAGR高达53.4%。激光焊接非标属性强、进入壁垒较高。联赢激光作为本土激光焊接设备龙头，和宁德时代等客户紧密绑定，先发优势明显，有望充分受益下游扩产。

◆ 此外，激光在光伏领域同样应用广泛。

1）PERC：主要用于激光打孔、激光消融、激光修复、SE激光掺杂等环节；

2）TOPCon：主要用于激光硼掺杂、激光转印等环节；

3）HJT：主要用于激光转印、激光修复等环节。

本土激光设备企业积极布局光伏领域，有望受益下游大规模扩产：

1）帝尔激光专注于光伏激光加工领域，产品系列较为完善。

2）海目星、大族激光等也正在加码光伏领域，其中海目星2022年4月已中标晶科能源10.67亿元TOPCon激光微损设备订单。

报告总结

随着上海疫情逐步缓解，我们看好激光行业需求回暖，部分超跌优质激光龙头。

行业公司：【柏楚电子】、【联赢激光】、【大族激光】、【锐科激光】等细分赛道龙头，建议关注【海目星】、【长光华芯】。

风险提示

✓ 宏观经济增长不及预期：激光行业需求与制造业景气度紧密相关，若宏观经济增长不及预期，制造业景气度下行，则对激光行业需求会造成明显影响。

✓ 激光行业竞争加剧：随着各环节国产化率提升，行业玩家增多，市场竞争可能进一步加剧，进而对行业盈利水平造成明显影响。

✓ 对上游元器件进口和下游设备出口的影响：激光各环节均有部分核心零部件仍 高度依赖进口，若国际贸易摩擦恶化，则会对本土企业生产经营造成一定影响。此外，也会 对激光设备的海外业务拓展造成一定影响。

✓ 激光器及核心元器件国产化进程不及预期：若核心零部件国产化不及预期，则可能会本土 激光企业垂直整合降本和大规模产业化造成一定影响。

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房地产行业深度报告：调整与分化的主旋律，聚焦高信用房企

1. 行业综述：行业调整，业绩下滑，扩张降速

我们选取了 218 家上市房企（其中，A 股上市 125 家、H 股上市 93 家）作为统计对象，统计其总体的业绩成长性、盈利水平、费用控制能力、规模扩张性、负债扩张性及水平、现金流状况、盈利能力等指标。同时按照各房企性质将其分为央企、地方国企、民企三个组别；并按照 2021 年克而瑞房企权益销售排行榜，将 1-20 名分类为大型房企、21-50 名分类为中型房企、51 名及以后分类为小型房企，分组对上述指标进行统计。

1.1 业绩大幅下滑，利润率创新低

1.1.1 结算收入保持稳定增长，归母净利润大幅下滑

2021 年营收规模续创新高，归母净利润大幅下降。2021 年房企总体营收 60409 亿元，同比增长 12.6%，达到历史新高，增速较上年上升 0.3 个百分点。而 2021 年总体的归母净利润则为 2419 亿元，同比大幅下降 48.8%，延续自 2020 年以来的下降趋势，降幅较上年扩大 41.3 个百分点。房企归母净利润增速远不及营收的主要原因在于毛利率水平较大幅度的下降，以及少数股东损益占比的提升。

A 股房企 2021 年整体业绩表现不及 H 股。A 股房企 2021 年总体营收为 30050 亿元，同比增长 8.4%，增速较上年下降 3.0 个百分点；归母净利润总体为 327 亿元，同比下降 83.3%，降幅较上年扩大 67.8 个百分点，主要因华夏幸福等企业出现巨额亏损。H 股房企表现总体优于 A 股，2021 年总体营收为 30359亿元，同比增长 17.0%，增速较上年上升 3.7 个百分点；归母净利润总体为 2092 亿元，同比下降 24.5%，降幅较上年扩大 23.6 个百分点。

2022 年一季度 A 股房企营收及归母净利润延续下滑趋势。2022 年一季度 A 股房企总体营收 4244 亿元，同比下降 12.4%，增速较上年同期下降 49.3 个百分点；归母净利润为 118 亿元，同比下降 39.7%，降幅较上年同期扩大 25.8 个百分点。

央国企营收及归母净利润增速高于民企。2021 年，央企、地方国企、民企性质房企的营收规模分别为 14361 亿元、12102 亿元、33946 亿元，同比增速分别为 23.6%/23.2%/5.3%，增速分别较上年变动+8.7pct/+16.0pct/-7.8pct；归母净利润分别为 1313 亿元、428 亿元、677 亿元，同比增速分别为-9.6%/-6.8%/-75.9%，增速分别较上年变动-5.0pct/+16.9pct/-70.1pct。仅地方国企业绩降幅收窄，民企在营收规模及业绩表现上均弱于央企和地方国企。

大型房企营收及归母净利润增速高于中小型房企。2021 年，大型、中型、小型房企的营收规模分别为 33794 亿元、13656 亿元、12959 亿元，同比增速分别为 19.7%/4.6%/4.6%，增速分别较上年变动+5.7pct/-11.3pct/-0.7pct；归母净利润分别为 2340 亿元、467 亿元、-389 亿元，同比增速分别为-15.1%/-64.1%/-158.2%，增速分别较上年变动
-17.3pct/-67.3pct/-116.3pct。大型房企凭借规模优势，在行业下行期具有更高的风险抵御能力，规模及业绩状况均好于中小型房企。

1.1.2 利润率创新低，少数股东损益则创新高

2021 年房企毛利率与净利率水平创新低。2021 年房企总体的毛利率为 21.5%，较上年下降 5.5 个百分点，延续自 2018 年达到阶段峰值 32.9%以来的下降趋势并创新低；总体净利率为 6.0%，较上年下降5.4 个百分点，延续自 2017 年达到阶段峰值 14.3%以来的下降趋势，并同样创新低。房企结算毛利率的下滑是对过去几年地价抬升但销售端受限价影响、以及去年下半年以来市场快速下行的反映。

2022 年一季度利润率继续下探。2022 年一季度 A 股房企总体的毛利率为 21.5%，较上年同期下降3.6 个百分点；净利率为 4.0%，较上年同期下降 1.4 个百分点，盈利水平继续下探。

央企利润率水平保持绝对优势，民企利润率降至与地方国企持平。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的毛利率分别为 24.7%/20.1%/20.7%，分别较上年变动-6.4pct/-2.4pct/-6.0pct，央企毛利率已连续10 年优于地方国企和民企；净利率分别为 11.8%/4.5%/4.1%，分别较上年变动-4.0pct/-1.4pct/-7.4pct，央企净利率大幅优于地方国企和民企，并自 2010 年以来持续优于后两者。民企利润率水平则在 2021 年出现大幅下滑，已降至与地方国企大致持平。

小型房企毛利率最高，大型房企净利率占优。2021 年大型、中型、小型房企的毛利率分别为20.3%/19.8%/26.5%，分别较上年变动-4.8pct/-5.1pct/-6.8pct，小型房企毛利率已连续 6 年高于大中型房企，大致遵循规模越大则项目毛利率水平将拉至行业平均水平的规律；净利率分别为 9.4%/5.4%/-2.3%，分别较上年变动-3.7pct/-6.7pct/-9.0pct，大型房企净利率已连续 4 年优于中小型房企。小型房企毛利率最高，净利率却为负，反映其费用管控能力要明显弱于大中型房企。

2021 年房企归母净利率创新低，少数股东损益占比创历史新高。2021 年房企总体归母净利率为 4.0%，较上年下降 4.8 个百分点，达到年度新低；少数股东损益占比为 33.0%，较上年上升 10.5 个百分点，延续自 2017 年以来的持续攀升态势，达到历史新高。少数股东损益占比的提升显示出房企间的合作逐步深化。

2022 年一季度归母净利率继续下行，少数股东损益占比提升明显。2022 年一季度 A 股房企总体归母净利率为 2.8%，较上年同期下降 1.3 个百分点；少数股东损益占比为 31.3%，较上年同期上升 6.9 个百分点。

央企归母净利率水平保持领先，民企合作力度最大。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的归母净利率分别为 9.1%/3.5%/2.0%，分别较上年变动-3.4pct/-1.1pct/-6.7pct，央企归母净利率自 2010 年以来持续优于地方国企和民企，民企则下滑程度最大；少数股东损益占比分别为 22.2%/21.6%/50.8%，分别较上年变动+1.4pct/+1.2pct/+27.2pct，民企的少数股东损益占比大幅提升，是归母净利率下滑的重要原因之一。

大型房企归母净利率占优。2021 年大型、中型、小型房企的归母净利率分别为 6.9%/3.4%/-3.0%，分别较上年变动-2.8pct/-6.6pct/-8.4pct，大型房企归母净利率水平反超中型房企，显示出行业下行周期中，大型房企较中小型房企盈利水平更具韧性；少数股东损益占比分别为 26.5%/36.2%/-28.4%，分别较上年变动+1.0pct/+19.2pct/-47.9pct。

1.1.3 销售费用率略升，管理费用率略降，销管费率整体持平

2021 年销售费用率略升，管理费用率略降。2021 年房企总体销售费用率为 3.0%，较上年上升 0.1个百分点；管理费用率为 3.6%，较上年下降 0.1 个百分点，已经低于 2016 年的低位。行业快速下行期，房企更多费用投入于销售端推动去化，同时主动优化总部人效、提升管理效率以节约管理费用。

2022年一季度销售费用率与管理费用率均有所上行。2022 年一季度A 股房企总体销售费用率为 3.1%，较上年同期上升 0.2 个百分点；管理费用率为 4.7%，较上年同期上升 0.1 个百分点。我们认为单季度销管费率出现快速上行与结算收入下滑而费用相对刚性有关，以年为维度才能反映真实情况。

销售费用率中地方国企占优，管理费用率企占优，民企则销管费率均处于最高水平。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的销售费用率分别为 2.6%/2.4%/3.3%，分别较上年变动-0.1pct/0.0pct/+0.3pct，民企相比于央国企面临更大的销售压力，这一定程度上与央国企为保障国有资产保值增值，一般布局以强基本面城市为主有关；管理费用率分别为 2.7%/3.0%/4.2%，分别较上年变动-0.2pct/-0.1pct/0.0pct，央企的管理费用率压降成效最为明显。

大型房企销售费用率及管理费用率处于最低水平。2021 年大型、中型、小型房企的销售费用率分别为 2.6%/3.4%/3.5%，分别较上年变动-0.1pct/+0.4pct/+0.3pct；管理费用率分别为 2.7%/3.8%/5.5%，分别较上年变动-0.1pct/-0.1pct/+0.3pct。大型房企凭借规模效应，在费用管控方面具备较大优势。

1.2 资产规模扩张降速，有息负债首次收缩

1.2.1 资产规模扩张降速，存货保持低位平稳

2021 年资产规模扩张降速，存货占资产比重相对低位稳定。2021 年房企总资产同比增速为 5.5%，较上年下降9.1个百分点，规模扩张速度自2017年32.2%的高位持续下行；存货占总资产的比重为50.8%，较上年下降 0.1 个百分点，房企库存水平自 2019 年以来总体相对较低水平，并保持平稳。

2022 年一季度房企扩张大幅放缓，存货占比下行。2022 年一季度 A 股房企总资产同比增速为 0.9%，较上年同期下降 9.2 个百分点；存货占总资产的比重为 52.8%，较上年同期下降 0.7 个百分点。

央企规模扩张速度最快，地方国企存货占比最高。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的总资产同比增速分别为 11.7%/7.7%/2.4%，分别较上年变动-6.8pct/-6.5pct/-10.9pct，行业下行期央企和地方国企规模扩张更为从容；存货占总资产的比重分别为 50.1%/53.4%/50.2%，分别较上年变动-0.5pct/-0.1pct/0.0pct，地方国企土储占比更多。

大中型房企的规模扩张速度和土储货量较小型房企更占优。2021 年大型、中型、小型房企的总资产同比增速分别为 7.8%/5.9%/1.2%，分别较上年变动-7.2pct/-11.3pct/-10.6pct，大型房企在规模扩张速度上具备优势；存货占总资产的比重分别为 51.3%/52.4%/48.5%，分别较上年变动-0.5pct/+0.2pct/0.0pct，大中型房企的土储货量占比较小型房企更多。

1.2.2 有息负债首次收缩，三道红线指标整体改善

2021 年有息负债规模开始缩减，三道红线指标中现金短债比恶化，其余两个指标改善。2021 年房企有息负债同比增速为-0.9%，较上年下降 8.3 个百分点，有息负债规模开始缩减。2021 年年末房企总体现金短债比为 1.1x，较上年年末下降 0.2，自 2021 年下半年开始的市场下行影响销售回款，叠加融资难度的增加，共同对房企在手现金水平造成压力；净负债率为 70.2%，较上年年末下降 1.0 个百分点；A 股房企的扣预资产负债率为 72.5%，较上年年末下降 0.1 个百分点。总体来看，在行业调控与市场调整的影响下，房企负债规模压缩、负债率有所下行。

2022 年一季度有息负债压缩幅度加大，三道红线指标有所恶化。2022 年一季度 A 股房企有息负债同比增速为-3.9%，较上年同期下降 2.1 个百分点。一季度末现金短债比为 1.1x，较 2021 年年末下降 0.1；净负债率为 80.5%，较 2021 年年末上升 10.3 个百分点；A 股房企扣预资产负债率为 72.7%，较 2021 年年末下降 0.6 个百分点。

央企成唯一有息负债保持增长的房企类型，并拥有最健康的财务指标。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的有息负债同比增速分别为 10.4%/-4.8%/-4.0%，分别较上年变动-1.6pct/-11.8pct/-9.8pct，仅有央企保持有息负债规模正增长；2021 年年末现金短债比分别为 1.9x/1.2x/0.9x，分别较上年年末变动+0.1/+0.2/-0.3；净负债率分别为 48.9%/80.8%/79.3%，分别较上年年末变动+1.3pct/-19.2pct/+4.1pct；A 股三种性质房企的扣预资产负债率分别为 67.5%/73.3%/74.6%，分别较上年年末变动 0.0pct/-2.2pct/+1.4pct。央企和地方国企三种财务指标的健康程度均优于民企。

大型房企成唯一有息负债保持增长的房企类型，财务指标最为健康。2021 年大型、中型、小型房企的有息负债同比增速分别为 4.4%/-5.7%/-2.5%，分别较上年变动-1.0pct/-16.7pct/-9.3pct，仅大型房企保持有息负债规模正增长；现金短债比分别为 2.0x/1.0x/0.7x，分别较上年年末变动+0.1/-0.3/-0.1；净负债率分别为46.6%/90.5%/93.2%，分别较上年年末变动-1.5pct/-2.3pct/+4.5pct；A 股三种规模梯度房企的扣预资产负债率分别为 71.2%/74.3%/73.2%，分别较上年年末变动-1.1pct/-1.4pct/+1.7pct。大型房企三种财务指标的健康程度均优于中小型房企。

1.3 拿地现金流支出减少，筹资现金流呈净还款状态

2021 年房企销售回款增速下降，拿地建安支出减少，筹资现金流呈净还款状态。2021 年 A 股房企销售回款同比增速为 2.9%，较上年下降 8.3 个百分点，销售回款增长遇到市场转冷的阻力；2021 年全年经营性现金流净额为 3786 亿元，同比增长 16.1%，行业非常时期各房企加快主业的现金回笼，并谨慎投资，减弱拿地强度；投资性现金流净额为-2257 亿元，较上年净流出增加，主要是对合联营项目的投入增加；筹资性现金流净额为-3240 亿元，同比下降 903.9%，由正转负，行业风险暴露、融资环境急转直下的背景下，房企筹资流入减少，而净还款增多、偿债压力大增。

2022 年一季度房企销售回款出现大幅负增长。2022 年一季度 A 股房企销售回款同比增速为-30.7%，较上年同期下降 94.2 个百分点，主要受一季度国内销售市场持续低迷影响；经营性现金流净额为-894 亿元，同比下降 295.6%；投资性现金流净额为-253 亿元，筹资性现金流净额为-49 亿元，均有所回升。

央企具备较强销售回款韧性，并保持强大融资优势。2021 年 A 股央企、地方国企、民企性质房企的销售回款同比增速分别为 28.2%/-2.1%/-4.6%，分别较上年变动+15.7pct/-24.3pct/-8.7pct，仅有央企保持销售回款正增长，且幅度较大，彰显其韧性；全年经营性现金流净额分别为 540 亿元、1862 亿元、1385 亿元，同比增速分别为-18.9%/22.6%/28.7%；投资性现金流净额分别为-766 亿元、-527 亿元、-964 亿元；筹资性现金流净额分别为 344 亿元、-1524 亿元、-2060 亿元，仅央企维持筹资性现金净流入。

中小型房企销售回款实现正增长，各规模梯队房企筹资均呈净还款状态。2021 年 A 股大型、中型、小型房企的销售回款同比增速分别为-1.6%/16.7%/4.1%，分别较上年变动-21.2pct/+7.8pct/+6.8pct，中小型房企销售回款表现好于大型房企；全年经营性现金流净额分别为 1485 亿元、1019 亿元、1282 亿元，同比增速分别为-9.0%/56.3%/31.2%；投资性现金流净额分别为-1008 亿元、-713 亿元、-536 亿元；筹资性现金流净额分别为-1182 亿元、-627 亿元、-1431 亿元，同比增速分别为-193.3%/-155.5%/-343.1%。

1.4 ROE 大幅回落创新低，主要受利润率下滑影响

2021 年房企 ROE 出现大幅回落创新低，主要受归母净利率下降影响。2021 年房企 ROE 为 6.1%，较上年下降 6.6 个百分点；ROE 下降主要受归母净利率下行影响，2021 年房企归母净利率为 4.0%，较上年下降 4.8 个百分点；资产周转率为 0.222，较上年上升 0.006；权益乘数为 6.8x，较上年上升 0.1。房企的业绩结转速度、杠杆水平有所上升，但幅度均较小，无法抵消归母净利率大幅下行对 ROE 向下的拉动。

民企 ROE 大幅下降导致优势不在，央企成 ROE 最高。2021 年央企、地方国企、民企性质房企的ROE 分别为 11.0%/6.0%/3.3%，分别较上年变动-2.4pct/-0.8pct/-11.0pct；民企 ROE 的大幅下降、央企 ROE保持优势的主要原因均为归母净利率的差异，2021 年三种性质房企的归母净利率分别为 9.1%/3.5%/2.0%，分别较上年变动-3.4pct/-1.1pct/-6.7pct，央企大幅优于地方国企和民企；三者 2021 年资产周转率分别为0.221/0.251/0.213，分别较上年变动+0.016/+0.025/-0.004，地方国企的业绩结转速度最快、民企的业绩结转速度有所下降；三者 2021 年权益乘数分别为 5.5x/6.7x/7.7x，分别较上年变动+0.2/+0.3/+0.2，民企的杠杆水平最高，央企的杠杆水平最低。

大型房企 ROE 最高，在盈利水平、周转速度、杠杆水平方面均具备优势。2021 年大型、中型、小型房企的 ROE 分别为 13.3%/5.5%/-2.8%，分别较上年变动-4.4pct/-11.0pct/-7.6pct；2021 年三种规模梯度房企的归母净利率分别为 6.9%/3.4%/-3.0%，分别较上年变动-2.8pct/-6.6pct/-8.4pct，大型房企盈利水平占优；三者 2021 年资产周转率分别为 0.262/0.203/0.171，分别较上年变动+0.019/-0.013/-0.003，大型房企的业绩结转速度也较大幅度由于中小型房企；三者 2021 年权益乘数分别为 7.4x/8.0x/5.5x，分别较上年变动-0.1/+0.3/+0.3，大中型房企的杠杆水平要明显高于小型房企。

2. 房企比较：销售、拿地、融资分化明显

我们挑选出 2021 年销售规模排名靠前、综合实力较强的 20 家头部房企，观察它们在销售、拿地、融资等方面的具体差异：

2.1 六成头部房企实现销售增长，集中度出现下降

20 家头部房企中 6 成左右实现销售正增长。2021 年全口径销售额超过 5000 亿元的 TOP 房企有碧桂园（7588 亿元）、万科（6203 亿元）、融创中国（5976 亿元）、保利发展（5385 亿元）。在 20 家 TOP 房企中，2021 年全口径销售额实现同比正增长的有 13 家，分别为建发股份（+35.0%）、绿城中国（+24.2%）、滨江集团（+24.0%）、金地集团（+18.1%）、招商蛇口（17.6%）、华润置地（+10.8%）、龙湖集团（+7.2%）、保利发展（+7.1%）、旭辉控股集团（+7.0%）、中国金茂（+5.3%）、融创中国（+3.9%）、中海地产（+2.1%）、华发股份（+1.2%）。

百强房企各梯度销售集中度均降低，尾部房企丢失更多市场份额。我们以克而瑞权益销售榜单中TOP3、TOP10、TOP20、TOP50、TOP100 的房企权益销售额之和作为分子，以全国全年商品房销售金额作为分母计算TOP房企销售集中度 ， 2021 年上述各梯度 TOP 房企销 售集中度分别为
7.6%/18.4%/25.9%/39.7%/47.9%，分别较 2020 年变动-2.2pct/-2.9pct/-4.2pct/-5.0pct/-6.5pct。各梯度 TOP 房企销售集中度均下降，且集中度下滑程度随梯度的增加而增加，表明排名相对靠后的 TOP 房企，在行业下行期丢失的市场份额更大。

2.2 五成头部房企拿地强度超 30%

20 家头部房企中 50%的房企权益拿地强度超过 30%。2021 年 TOP 房企中权益拿地金额超过 1000亿元的有 7 家，分别为中海地产（1610 亿元）、碧桂园（1416 亿元）、万科（1402 亿元）、保利发展（1337亿元）、招商蛇口（1249 亿元）、华润置地（1127 亿元）、建发股份（1084 亿元）。按权益销售金额计算的拿地强度来看，强度超过 30%的 TOP 房企共 10 家，分别为绿城中国（64.7%）、招商蛇口（61.1%）、建发股份（60.5%）、华润置地（51.8%）、滨江集团（50.2%）、中海地产（46.4%）、龙湖集团（42.8%）、中国金茂（37.5%）、保利发展（36.0%）、万科（34.8%）。

2.3 头部房企间融资成本差异仍较大

央国企融资成本占优。2021 年综合融资成本最低的 5 家 TOP 房企分别为中海地产（3.55%）、华润置地（3.71%）、中国金茂（3.98%）、万科（4.11%）、龙湖集团（4.14%）。融资成本排名前三的房企均为央企性质，且综合融资成本均下降至小于 4.00%的较低水平。融资成本小于等于 5.00%的 TOP 房企共有12 家，其中 5 家为央企（中海地产、华润置地、中国金茂、保利发展、招商蛇口），1 家为地方国企（建发股份），3 家为无实控人企业（万科、绿城中国、金地集团）。

3. 代表性房企 2021 年业绩会表述：以稳为主，对并购和毛利率有底线思维

我们从国企、民企、混合所有制性质的房企中选取了 14 家代表性房企，观察其在 2021 年业绩会上对销售及去化、拿地、收并购态度和进展、毛利率、短中期规模和业绩指引、中长期规划和思路等方面的表述：

3.1 预期不明朗，绝大多数未提销售目标

绝大多数房企认为 2022 年市场不明朗，未提出明确销售目标。代表性国企性质房企中，招商蛇口的2022 年销售目标定为 3300 亿元，建发国际集团的 2022 年销售目标定为 1650 亿元；保利发展、华润置地表示 2022 年的销售表现将优化；中国海外发展表示对 2022 年下半年销售持乐观态度；中国金茂无明确表态。代表性民企中，龙湖集团提出了 3000 亿元的 2022 年销售目标；碧桂园不追求规模增长；旭辉控股集团关注权益销售额；美的置业预计 2022 年二季度至下半年市场好转；新城控股尚未披露销售目标。代表性混合所有制房企中，绿城中国提出了 3300 亿元的 2022 年销售目标；万科表示规模将保持在行业第一梯队；金地集团表示将更注重规模和利润的新平衡。

3.2 投资拿地将聚焦强基本面城市，力度求稳

房企对于高能级城市的投资偏好加强，拿地态度求稳。代表性房企对于拿地的表述中，绿城中国提出 2022 年新增货值 2500-3500 亿元的目标；旭辉控股集团提出将在 2022 年下半年加大拿地力度；碧桂园表示将控制土储总量覆盖未来 2-3 年的需求。大部分房企的表述聚焦在保持稳健的拿地、拿地更多偏向高能级城市及区域。

3.3 对收并购总体保持谨慎，坚持精选项目

房企对于收并购总体保持谨慎。代表性房企对于收并购的态度，大多以市场化原则为导向，着重关注收并购项目的利润率，同时审慎对待收并购项目存在的风险。其中，保利发展、招商蛇口、碧桂园、金地集团对于收并购的态度较为积极。华润置地表示不考虑企业端股权的收并购。

3.4 部分房企提出毛利率稳定的区间或底线

部分房企提出毛利率稳定的区间或底线。代表性房企的表述均体现行业目前面临的利润率下降的大环境，其中华润置地希望将综合毛利率保持在 25%以上、龙湖集团希望将毛利率维持在 25%左右。中国海外发展、建发国际集团表示将更多关注净利率水平。大部分代表性房企期待行业整体回暖带动利润率水平的回升。

3.5 短中期谋求稳健发展

大部分房企未给出业绩的具体指引。14 家代表性房企中，保利发展表示公司利润规模将保持相对稳定；华润置地表示对“十四五”规划的完成有信心（对应“十四五”末期权益签约额和租金收入翻番）；建发国际集团表示 2022 年将能保持 20%-40%的利润增长；龙湖集团承诺两位数以上的业绩增长。碧桂园表示将根据行业情况进行一定的缩表。

3.6 中长期注重发展经营性业务，提升综合实力

各房企不再追求高杠杆发展，部分房企注重发展经营性业务。代表性房企大多强调发展的稳健性，其中保利发展提出“进三争一”，不仅追求销售榜单排名第一，也追求综合实力第一；华润置地对“十四五”末期权益签约额和租金收入翻番保持信心；绿城中国不改变 2025 战略目标，2025 年要实现 6400 亿合同额（包含房开、代建、新兴业务）。包括保利发展、华润置地、招商蛇口、中国金茂、龙湖集团、旭辉控股集团、新城控股、万科、绿城中国在内的代表性房企均对经营性业务做出规划，在保持地产主业稳健发展的同时增强综合发展能力。

4. 投资建议：重申看多地产板块，持续推荐高信用房企

稳增长仍是主基调，仍需依靠地产发力。当前中国经济面临出口、消费承压、新冠疫情反复等多重挑战，为实现全年 5.5%的经济增长目标、保障就业，恢复地产行业的良性循环刻不容缓。地产行业投资的逻辑主线依然是稳增长，在 4 月行业销售依然低迷背景下，我们判断未来政策对于行业的支持力度仍会进一步增加。

央企、大型房企所指代的高信用房企各方面表现俱佳。2021 年央企、地方国企、民企的归母净利润增速为-9.6%/-6.8%/-75.9%；大型、中型、小型房企归母净利润增速为-15.1%/-64.1%/-158.2%，央国企和大型房企业绩表现更具韧性。其中相较于其他类型房企，央企、大型房企在盈利水平、费用管控能力、规模扩张性、财务健康程度等方面均具备较大优势，在行业下行期间拥有更强的风险抵御能力，同时也具有更充裕的资金和资源获取更多市场份额，因此有望在未来发展中持续胜出。

重申看多地产板块，持续推荐高信用房企。大型房企、央企所代表的高信用房企在 2021 年度的财务数据中表现优异，我们认为行业分化仍将延续，高信用房企将享受新一轮行业集中度提升和利润率改善的过程，有望持续胜出。推荐 A 股：保利发展、万科 A、招商蛇口、金地集团、南山控股、建发股份、华发股份、华侨城 A、绿地控股、新城控股、滨江集团等；港股：中国海外发展、中国金茂、旭辉控股集团、碧桂园、华润置地、龙湖集团。

风险提示：销售及结转不及预期；政策调控超预期。

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群英集荟，芯领全球，英集芯：聚焦电源管理+快充协议芯片

1 英集芯：国产快充芯片佼佼者，聚焦电源管理+快充协议芯片

1.1 技术为本，产品为先，跻身行业新秀

国内电源管理 IC 新锐，立足消费电子，拓展家电、汽车电子。英集芯是一家以电源管理、 快充协议芯片为主体，专注于高性能、高品质数模混合芯片设计和销售的新锐企业，公司电源管理芯片包括移动电源芯片、无线充电芯片、TWS 耳机充电仓芯片、车充芯片等。

目前，公司基于在移动电源（即充电宝）、快充电源适配器（即充电器、充电头）等应用领 域的优势地位，成为消费电子市场主要的电源管理芯片和快充协议芯片供应商之一。在巩固前述产品优势地位的同时，公司开始着手智能音频处理、家用电器、物联网、汽车电子等方向的生产布局。

在售型号约 230 款，客户覆盖小米、OPPO 等品牌厂商。2018 年以来，公司产生销售收入的产品型号约230款，对应的产品子型号数量超过3000个，芯片销售数量达到 17.28亿颗。 公司合作的最终品牌客户包括小米、OPPO、VIVO、三星、博世等国内外知名厂商。

创业未及十载，已为国产 IC 佼佼者。

公司成立于 2014 年，公司初期主要集中在移动电源的电源管理芯片，随着公司技术的不断更新和研发，逐渐将产品线扩展至电源管理以及快充协议芯片两大领域，其中电源管理芯片的应用领域从移动电源扩展至无线充电、车载充电、TWS 耳机充电仓等方面；快充协议芯片也随着快充市场的扩张迅速发力，公司积极提高快充协议的集成兼容度，加快推进技术认证，迅速占据市场份额。

1.2 电源管理&快充协议双轮驱动，业绩高速增长

营业收入逐年稳定增长，近三年 CAGR 高达 53.31%。近年来公司营收稳健增长，2021 年 实现营收 7.81 亿元，2018-2021 年 CAGR 高达 53.31%。其中，2020 年营收 3.89 亿元，同比增速仅 11.84%，主要因 2020 年受疫情影响，增速有所下滑，但是随着疫情好转，市场潜在需求释放，营收重回稳定增长。且 2021 年，受益于下游旺盛的需求和供需偏紧下价格略有调涨，公司实现营收 7.81 亿元，同比高达 100.56%。

净利润方面，公司 2021 归母净利润达 1.58 亿元，2018-2021 年 CAGR 高达 79.52%。其 中，2019 年公司归母净利 0.16 亿元，同比下降 41.45%，主要由于前期公司营收规模体量较小，但持续加大研发投入（2019 年公司研发投入 4426.05 万元），利润受研发投入影响出现下滑，但是随着技术研发的成熟，技术优势在 2020 年迅速转化为获利上涨。

毛利率方面，2018-2020 年公司毛利率分别为 38.44%、38.12%和 35.47%，其中 2020 年 出现小幅度下滑，这主要是由于公司主动降低芯片单价，以性价比优势抢占市场份额，在保证足够的毛利率水平下进行的合理策略调整，将技术优势落实为市场优势。

2021 年毛利率达 44.94%，较 2020 年增长 9.47 个百分点，主要受益于：

（1）电源管理芯片及快充协议芯片毛利率有所上升；

（2）快充需求的持续增长，高毛利率快充协议芯片销售占比提升。

电源管理芯片营收稳定增长，快充协议芯片崭露头角。

公司产品主要分为电源管理和快充协议芯片，其中电源管理又可分为移动电源、无线充电、车充芯片、TWS 耳机充电仓芯片。过去，公司营收主要由电源管理贡献，且其中移动电源占据较大比例，2021 年上半年占 40.17%。而自 2020 年起，快充协议开始发力，2021 年更是实现营收 2.52 亿，占比达 32.34%。

细分产品毛利率方面，近年来公司各业务毛利率均在 30%以上，2020 公司为抢占市场份额和部分产品成本有所上升，致使各业务毛利率出现小幅度下滑。但 2021 年上半年公司各产 品毛利率均有回升，其中 TWS 耳机充电仓芯片毛利率增速最快，从 2020 年的 44.80%提升至 2021 年上半年的 54.90%增长 10.1pct，其他如移动电源、快充协议芯片、车充芯片和无线充电芯片 2021 年上半年毛利率分别为 34.56%、42.03%、37.75%和 47.20%，相较于 2020 年分别提升 2.2pct、2.59pct、4.09pct 和 2.53pct。

具体来看，移动电源芯片方面，2018-2020 年，公司移动电源芯片实现销售收入分别为 1.67 亿、2.29 亿、1.68 亿。其中 2020 年出现下滑主要系受疫情影响，移动电源终端产品需求 出现下降所致。但 2021 年上半年销售收入 1.08 亿元，同比增长 138.83%，快速回升，主要受益于：

（1）芯片行业整体向好及疫情缓解的影响，普通移动电源芯片销售收入同比增长 100.04%

（2）消费者缓解充电焦虑的需求持续上升，快充移动电源芯片收入快速提高，同比增长 207.92%。就 ASP 来看，移动电源芯片单价稳中有升，单价自 2018 年的 0.77 元提升至 2020 年的 0.82 元，且 2021 年 1H 单价进一步提升至 0.98 元。

无线充电芯片方面，公司无线充电芯片自 2018 年起开始出货，2019 年受益于无线充电芯 片快速导入市场，产品得到市场认可，销售收入得以从 2018 年 334.38 万元大幅提升至 2781.09 万元。并且随着公司无线充电芯片逐步实现量产，其销售数量快速增长，2021 年上半 年无线充电芯片实现营收 3353.74 万元，同比增长高达 189.82%。

ASP 方面，单价自 2018 年 2.97 元下降至 2019 年 2.68 元，主要因为公司为快速扩大市场份额，适当调低单价所致；而随着价格较低的低功率无线充芯片销售占比上升，使 2020 平均单价进一步下降至 2.13 元。

车充芯片方面，近年来公司车充芯片营收稳定增长，且 21 年上半年更是超 20 年全年营收 水平，受益于车充需求增加。

单价方面，2019 年公司能够支持单口输出的快充车充芯片产品销售占比提高，因其销售单价相对较低，从而单价从 2018 年 1.01 元下降至 2019 年的 0.8 元，但随着 2021 年产能紧张，公司产品价格上涨至 0.91 元。

TWS 耳机充电仓芯片方面，近年来 TWS 耳机充电仓芯片销售收入飞速增长，2021 年上半年实现销售收入 1592.89 万元，同比增长高达 819.15%，主要因为经过 2020 年的市场推广，产品得到客户普遍认可。

ASP 方面，2020 年公司针对不同层次客户的需求，改变了部分芯片的封装形式，大幅降低了封装成本，从而单价从 2019 年的 0.78 元下降至 2020 年的 0.57 元，由于 2021 年下游需求旺盛，产品价格略有调涨。

快充协议芯片进入多家知名手机品牌，迎来高成长增速。

快充协议芯片营收稳定增长，2018-2021 年 CAGR 高达 131.00%，其中 2021 年公司快充协议芯片实现营收 25246.59 万元，同比增长 76.61%，主要受益于下游快充配件市场快速发展和公司凭借在快充协议芯片领域的技术优势，进入多家知名手机厂商及主流第三方配件厂商。就单价来看，单价由 2019 年的 0.39 元提升至 2020 年的 0.60 元，主要因为：

（1）公司导入知名手机品牌客户，高端芯片的销售占比提高；

（2）单价较高的支持 PD 快充协议的芯片销售占比提升。

2021 年上半年，由于芯片供需紧张以及快充需求增长公司提高芯片价格至 0.89 元。

1.3 获知名机构武岳峰入股，股权激励激发凝聚力

董事长为实际控制人，控制权保持稳定。

公司无控股股东，公司实际控制人黄洪伟通过珠海英集、珠海英芯、成都英集芯企管三家员工持股平台实体及直接控股，掌握了公司的 34.49% 的股权比例，为公司实际控制人。并且公司 IPO 前单独或与关联方合计持股 5%以上股东已出具在上市后 36 个月内不谋求控制权的承诺，因此，黄洪伟作为实际控制人虽然直接持股比例较低，但是在特定的股权安排下，始终保持着对公司的稳定控制权。

此外，公司还获知名投资机构武岳峰入股，持股比例达 27.61%。员工持股平台持股 30%，股权激发公司凝聚力。公司共设珠海英集、珠海英芯、成都英集芯企管三家员工持股平台，共计占公司股权比例超 30%。

近年来，公司多次实施股权激励，吸纳员工持股，其中 2020 年为吸引人才加入，将成都英集芯企管的 10%股份转让给新加入的技术总监 LING HUI（凌辉）。

1.4 坚持研发创新驱动，把握市场前沿

研发投入持续增加，研发费用率稳定在 12%以上。公司专注研发和持续投入，研发费用从 2018 年的 3322.75 万元增长至 2021 年的 9771.万元，持续稳定增长。过去 4 年间研发费用率 维持在 12%之上。

值得注意的是，4 年来研发费用中职工薪酬占比 60%以上，工薪激励技术研发，吸引技术人才加入是公司研发费上升的主要原因。正因公司重视研发和人员大幅引进，短短几年间公司产品快速扩张，营收高速增长。

研发人员占比超 60%，技术人才支持产品研发。

此外，芯片设计行业作为技术密集型产业，对技术人员的依赖度较高。

公司采取引进培养相结合的人才策略，不断完善创新人才保障制度，进一步增强对创新人才的吸引和凝聚力，多途径引进高层次科技人才。公司研发人员 158 人，占员工总数比高达 61%。5 名核心技术人员中 4 名为硕士研究生学历，均在集成电路领域从业多年，背景知识深厚。

公司 70%以上人员至少拥有本科及以上学位，21%以上拥有硕士及以上学位，且55%员工为30岁以下，年龄结构年轻化，为公司的产品创新提供了重要的技术基础。

核心技术支撑产品优势，研发导向把握市场前沿。

公司目前核心技术包括数模混合 SoC 集成技术等五项，覆盖电源管理与快充协议两大方面，均由专利保护。截至 2021 年 6 月，公司及子公司拥有境内专利 79 项，其中发明专利 项，实用新型 30 项，计算机软件著作权 11 项，集成电路布图设计登记证书 115 项。

此外，在项目与技术研发方面，公司目前共有 58 项在研项目，从研发周期来看，设计阶段 34 项，样品验证阶段 17 项，小批量试产阶段 7 项，项目阶段分布合理，公司后续研发储备充足。未来公司将在高精度 ADC 技术、超低功耗电池管理技术、大功率电源技术、高良率和高可靠性研究、工艺开发等核心领域加大研发投入为产品线拓展做好扎实的技术储备。

公司高管深耕行业多年，同源掌握核心技术。

公司大部分高管互相拥有多年合作经验，其中董事长、总经理兼核心技术人员黄洪伟，董事、副总经理兼核心技术人员陈鑫，核心技术人员戴加良、曾令宇、唐晓均先后任职于炬力集成和鑫恒富两家公司，担任电路或版图设计师、产品经理等技术岗位，监事林丽萍、陆邦瑞均来自鑫恒富，多位高管之前都任职于相同公司，学历水平高，产品业务与团队合作经验丰富。此外，引入的新加盟技术高管凌辉曾任职于华润矽威、昂宝电子等多家公司并担任高管，履历丰富。公司管理团队稳定，利益一致，技术经验丰富。（报告来源：远瞻智库）

2 下游市场蓬勃发展+国产替代浪潮，电源管理 IC 正当潮头

2.1 电源管理 IC：电能管理的核芯，国产厂商奋起直追

电子设备中的关键器件—电源管理 IC。电源管理芯片负责电子设备所需的电能的变换、分 配、检测等管控功能。按照功能分类，电源管理芯片主要功能包括电池的充放电管理、监测和保护、电能形态和电压/电流的转换（包括 AC/DC 转换，DC/DC 转换等形态等。）

电源管理芯片在电子设备中有着广泛的应用，其性能优劣对整机的性能和可靠性有着直接影响，电源管理芯片一旦失效将直接导致电子设备停止工作甚至损毁，是电子设备中的关键器件。

电源管理芯片产业下游应用场景丰富，主要涵盖通信、消费电子、汽车及物联网等行业，不同下游应用场景对于电源管理芯片技术难度要求不同。其中汽车、工业级应用场景对芯片要 求较高；而在消费电子产品中，手机内部电源管理芯片因对其体积、稳定性、一致性要求较高，故存在较高的技术壁垒。

效率催生庞大供应链，英集芯处于产业链上游。

电源管理芯片产业链核心环节包含“设计——晶圆代工——封装测试”三个核心环节，其中根据不同芯片设计厂商的生产模式可分为 IDM 和 Fabless 两类。英集芯采用 Fabless 模式，与格罗方德和台积电等国际知名晶圆代工厂合作，封装服务供应商主要选择华天科技等，测试服务的供应商主要包括华力宇、立能威等，部分芯片的测试工作由公司自行完成。

公司选取的核心供应商以世界或国内排名前列的晶圆制造与封装测试厂商为主，行业地位较高，且公司一直与核心供应商维持稳定的合作关系，供应商的供应能力具有较高的稳定性和持续性。

国内电源管理芯片市场规模 121.3 亿美元，2020-2025 年复合增速可达 14%。电源管理芯片主要是指管理电池与电能的电路，是电子设备中的关键器件，其性能优劣直接影响整机工 作效能和可靠性。

据 Frost&sullivan 数据，2020 年全球电源管理 IC 规模为 328.8 亿美元，约占模拟 IC 的 6 成。国内电源管理芯片市场规模为 121.3 亿美元，约占全球市场的 37%。预计未来几年伴随着汽车电子、工业等快速发展，2025 年将达 234.95 亿美元，复合增速将达 14%。

国际巨头所占市场份额较大，国内厂商市占率仍相对较小。

全球电源管理芯片市场空间巨大，但呈现多权分立的局面，少量国外巨头瓜分全球绝大多数市场，前五大厂商市占率之和高达 71%，剩余市场也大多被国外品牌蚕食。

尽管中国电源管理芯片市场已接近全球市场的三分之一，但国内 80%的份额仍被欧美厂商垄断，圣邦电子、韦尔股份等国内相对较大的电源管理芯片制造商占我国电源管理芯片市场比重仍较小，目前还未有一个绝对的国产领军巨头出现。

2.2 下游多点开花，提供广阔增量市场

公司电源管理芯片领域的产品主要应用于移动电源市场、无线充电市场、TWS 耳机市场等，下文我们就上述细分市场探讨公司成长性：消费电子销量增长持续上升，移动电源市场规模稳步提升。

2017 年以来，共享移动电源市场的发展为全球移动电源市场带来新一轮提速。随着消费电子产品性能提升，消费电子产品耗电也随之提升，在这种发展趋势下，移动电源的作用显得愈发重要。

根据 Grand View Research 统计数据显示，2018 年全球移动电源市场达 84.90 亿美元，预计 2022 年将达 214.70 亿美元市场规模，年复合增长率达 26.10%。亚太、北美和欧洲是移动电源主要市场所在地。

2018 年亚太市场规模达到 42.20 亿美元，预计到 2022 年亚太市场规模将升至 108.70 亿美元，年均复合增长率达到 26.69%。就国内市场而言，艾媒咨询统计数据显示，中国移动电源市场规模已经从 2011 年的 34 亿元逐年扩大到 2020 年的 401 亿元，年复合增长率达 31.54%，移动电源的需求自 2011 年开始保持了高速增长的态势。

摆脱充电接口型号差异，无线充电迎合方便化使用需求。

近年来，随着技术迭代和消费者需求的变化，电子产品的充电需求逐渐附加技术、场景等多样性特征，无线充电技术应运而生。

中国产业信息网统计数据显示，2016 年全球无线充电市场规模为 9.48 亿美元，预计将于 2022 年达到 15.64 亿美元市场规模。

智研咨询数据显示，2015 年我国无线充电市场规模约 1.61 亿元，到 2020 年我国无线充电规模达到了 39.00 亿元，增长了 23.22 倍，年均复合增长率高达 89.17%。无线充电技术不需要匹配消费电子的充电插口型号，使用方便，极大满足了消费者的需求，市场规模将继续稳步扩张。

无线充电芯片大厂云集，英集芯脱颖而出。

无线充电厂商包括英集芯、易冲无线、劲芯微、凌通、IDT、IDT 艾迪悌、nuvoton 新唐、NXP、Richtek 立锜、Semic 瀚为矽科、ST 意法半导体、TI 德州仪器、wpinno 维普创新等，其中有很多国际大牌芯片原厂。

英集芯为国内少数拥有核心技术的厂商之一，技术水平领先。以英集芯全集成无线充 SoC 芯片 IP6809 为例，该产品为全球首款授权支持 Qualcomm Quick Charge 3.0 输入认证的芯片。

IP6809 能够以较低成本打造 Quick Charge 无线充电板，凭借其完整兼容性的全新参考设计，OEM 和 ODM 厂商可以利用覆盖范围广泛的 Quick Charge 配件生态系统，将无线充电板的高效快充提升至更高水平。

TWS 耳机或成电源管理 IC 新增长点。近年来，随着 TWS 耳机在运动、学习、驾驶、搭乘 交通工具等多元化场景应用的推广，TWS 耳机产品普及速度有望得到进一步提升，有望成为电源管理芯片在消费电子领域的新增长点。

TWS 耳机总体市场规模增长较快，Arizton 统计 2018 年全球 TWS 耳机市场规模为 36.5 亿美元，预计 2024 年市场规模将达到 147.5 亿美元，2018- 2024 年 CAGR 高达 26.21%；中国 TWS 耳机市场规模预计从 2018 年的 2.1 亿美元增至 2024 年的 14 亿美元，2018-2024 年预计 CAGR 将达到 37.19%。（报告来源：远瞻智库）

3 快充为消费电子新蓝海，协议芯片需求迸发

3.1 快充协议芯片：搭建手机和充电器“高效沟通”的桥梁

人们生活节奏加快，提高充电效率，快充协议芯片应运而生。快充协议最早是由高通提出的 Quick Charge 逐步发展而来并且随着智能手机的广泛应用而推出，最初主要应用于智能手 机快充市场；2015 年，苹果公司发布了第一款支持 PD 快充的笔记本电脑，笔记本电脑首次使用了快充技术。

近年来，随着技术的逐渐成熟以及苹果、 OPPO、华为、小米、vivo、魅族、三星等众多厂商的共同推动，快充技术在不同的硬件产品和新的应用领域得到迅速普及。随着快充技术不断进步，快充协议的应用领域已从智能手机扩展到平板电脑、笔记本电脑、电动工具、智能家居设备等众多领域。

快充协议芯片与快充电源适配器“握手”匹配，英集芯快充协议芯片拔得头筹。

快充协议芯片不但应用于快充电源适配器，也应用于支持快充协议的电子设备。目前最新的 PD3.1 快充协议的最大功率从 100W 扩展到 240W，进一步促使 PD 快充协议芯片进入更广泛市场。市场上支持 USB PD3.1 EPR 快充协议的凤毛麟角，仅有英集芯、英飞凌、天德钰、慧能泰等几家厂商。其中英集芯 IP2736 协议芯片不仅支持 USB PD3.0/3.1 协议，还支持 FCP/SCP、 AFC 快充 协议等多种协议。

未来随着英集芯业务发展和应用领域的不断拓展，英集芯的快充协议芯片除了能够应用于快充电源适配器之外，也有望进入智能手机、平板电脑、笔记本电脑、电动工具、智能家居设 备等电子设备端的快充协议市场。

3.2 新兴需求持续迸发，公司有望受益成长红利

智能设备成为生活必须，快充改善用户使用体验。近年 3 来，随着智能移动设备功能的逐渐丰富，设备耗电量也随之上升。

在设备配置的锂电池容量有限的情况下，智能设备快速充电功能的重要性逐渐增加，快充电源适配器市场逐渐得到消费者的关注，并在需求的不断带动下得以高速发展。

随着快充电源适配器的推广，快充协议芯片作为快充电源适配器的重要部件，需求有望进一步提升。

根据中国产业信息网统计数据，2016 年全球快充电源适配器市场规模达 15.48 亿美元，预计在 2022 年快充电源适配器市场规模将达 27.43 亿美元。 5G 推广带来换机需求，快充协议芯片快速起量。

Counterpoint 数据显示，2019 年全球智能手机出货量达到 14.79 亿台，2020 年因疫情原因略有出货量下滑至 13.31 亿台，未来随着全球疫情趋于好转，同时 5G 手机的推广带动用户对智能手机更新换代需求，再加上快充手机在智能手机市场的渗透率不断上升，已经从高端机型渗透至中低端机型，充电速度更快的快充协议也不断应用于新款智能手机，预计未来全球智能手机出货量将有所恢复回升。

笔记本+平板用快充协议芯片市场潜力巨大。

快充协议 IDC 和 TrendForce 的统计数据显示，2020 年全球平板电脑的出货量达到 1.65 亿台，全球笔记本电脑出货量达到 2.06 亿台，支持快充功能的平板电脑、笔记本电脑的电源适配器端和设备端都需要使用快充协议芯片，是快充协议芯片的重要应用市场。

提升充电效率，让电动工具更便捷。

近年来，随着电钻、电动螺丝刀、冲击扳手等电动工具小型化、便携化的趋势，无绳类充电电动工具逐渐获得推广。

支持快充功能的无绳电动工具的电源适配器端和设备端都需要有快充协议芯片。

根据互联网商业咨询平台头豹研究院统计数据，2019 年全球电动工具总产量达到 4.1 亿台。 智能家居时代来临，快充协议芯片必不可缺。

内置锂电池的智能音箱、智能灯、智能小家电等智能家居设备是快充协议芯片重要应用领域之一。支持快充功能的智能家居设备的电源适配器端和设备端都需要有快充协议芯片。

IDC 数据显示，2020 年全球智能家居设备出货量达到 8.015 亿台，比 2019 年增长 4.5% 。预计到 2025 年出货量将超过 14 亿，年均复合年增长率 为 12.2%。

4 一站式方案提升客户体验，SoC 集成实现差异化竞争

4.1 一站式方案 Soc 独树一帜，高品质铸就公司护城河

下游应用领域扩张提升芯片要求，SoC 集成化为行业趋势。除手机、移动电源、TWS 耳 机、无线充电器等消费电子产品之外，如智能家电、车联网、视觉识别、无人智能设备、人工智能、云计算等新需求不断涌现，驱使着芯片厂商推出可定制化程度更高、功能更复杂、更高效率、更小体积的电源管理芯片。

传统电源管理系统应用多芯片方案，单一元器件随着行业竞争加剧，价格竞争激烈，在产品过硬情况下也会有下游客户为追求性价比而被替代的风险。部分芯片企业基于对系统和应用的深刻理解，来优化集成消费电子领域电源管理系统的各个元器件的一站式服务。高集成度的 SoC 技术会构建各个元器件之间独特的兼容性，加之嵌入式软件的高度集成，从而使 SoC 芯片难以被替换，据此对原有多芯片模式下的芯片厂商形成进入障碍，从而构建自身竞争优势。

自主 SoC 集成技术成就核心优势，一站式服务、多样化定制满足客户需求。英集芯基于自 主研发的数模混合 SoC 集成技术，能够将数字芯片、模拟芯片、系统和嵌入式软件集成到一颗 SoC 芯片中，并同步向客户提供成品开发方案，使得客户成品研发周期缩短、产品生产成本降低、生产过程简化、产品良率和可靠性亦能够得到提升。

产品性能方面，英集芯的芯片产品具备高集成度、高可定制化程度、高性价比、低可替代性的特点，能够缩短客户成品方案研发周期，简化客户产品生产过程，提升产品良率和可靠性，从而帮助客户优化成本并满足多样化的需求产品型号达 500 余种，性能领先。

4.2 电源管理+快充协议双驱动，打造一流数模混合芯片设计公司

电源管理和快充协议芯片配套方案，凝聚核心竞争力。

2019年，公司根据电源管理芯片下游应用场景的不同，不断更新迭代新产品，电源管理芯片销售收入增长较快，公司主营业务收入同比增长 57.13%。

2020年，公司快充协议芯片不断发力，与知名厂商合作不断深入导致收入增长较快，公司主营业务收入同比增长 10.98%。

2021年 1-6 月，受益于芯片行业下游旺盛的需求，公司凭借出色的研发能力、对市场变化敏锐的研判能力以及优异的产品性能，得到客户的认可，使得主营业务收入快速增长，公司主营业务收入同比增长 250.67%。

移动电源、快充，把握市场需求推陈出新。

公司从2015年开始，每年都推出新一代的移动电源芯片，伴随智能手机的充电功率提升，公司的移动电源芯片也随之快速迭代，功率逐渐提高、集成度越来越高、支持的协议和能够实现的功能越来越丰富。

截至2020年 12 月 31 日，公司推出最新一代的用于移动电源的芯片支持 65W PD 充放电，同时支持无线快充，支持 PD、VOOCQC2.0/QC3.0 等多种协议，内置数码管驱动支持数字显示功能。

快充协议芯片快速迭代，持续布局市场以完善产品线。

公司从 2016 年开始推出快充协议接口芯片，从早期的 BC1.2 协议芯片到 USB-A 口快充协议芯片，再发展到 Type C PD 快充协议芯片，随着智能手机协议的升级，公司迅速匹配智能手机协议的更新，快速迭代研发出支持最新协议、功能更强的快充协议芯片。

公司产品获得高通、联发科、展讯、华为、三星、OPPO、小米、vivo 等主流平台的协议授权。不仅支持国内通信终端的全部五类快充协议，也是第一家通过高通 QC5.0 认证的芯片原 厂。

致力于成为国际一流的数模混合芯片设计公司。

未来公司将基于在消费电子领域的优势市场地位，以行业前沿技术和客户需求为导向，发挥自身在电源管理芯片和快充协议芯片领域的研发及设计优势，持续推出具有市场竞争力的芯片及配套解决方案，进一步提升产品的品牌知名度，不断拓展应用领域及下游客户覆盖范围。

4.3 龙头供应商保障供应，优质终端客户携手同行

供应商结构稳定，保持长期合作关系。公司供应商体系较为稳定，且不存在对单个供应商过度依赖的现象，且主要供应商均为工艺先进且成熟度高的主流晶圆制造、封装测试企业。公 司晶圆和光罩的主要供应商为 GLOBAL FOUNDRIES 和台积电；封装测试的主要供应商为华天科技、深圳中电、甬矽电子（宁波）

下游销售主要以经销模式为主。

公司的主要客户基本稳定，多数为经销商，公司前五大客户分别为深圳志恒通、深圳创智辉、深圳宝立方、东莞众麦祥、深圳聚泉鑫。

2018 年-2021 年 1-6 月，公司向前五名客户的销售收入占比分别为 46.12%、35.40%、37.35%和 40.35%。报告期内，公司不存在向单个客户销售比例超过公司销售总额 50%的情况。

终端客户覆盖行业标杆客户，充分展现公司产品力。

公司最终品牌客户覆盖小米、OPPO、vivo、三星、博世等国内外知名消费电子品牌，合作领域从车充芯片到移动电源芯片、快充协议芯片。

2021 年 1-6 月，公司向小米、OPPO 销售收入分别达 6,591.73 万和 2,898.19 万。优质的客户端是公司的竞争优势来源之一，在高质量客户严苛的认证流程和技术需求下，公司的研发能力及芯片品质得以持续提升。

4.4 注重研发铸就领先产品力，指标展现同行业竞争优势

独特生产技术构筑竞争优势。公司深耕于电源管理芯片、快充协议芯片的研发和销售，凭借着自主研发的数模混合 SoC 集成技术、快充接口协议全集成技术等核心技术，在行业中享有一定知名度。

目前上市公司中与公司类似的基于数模混合 SoC 集成技术并以电源管理芯片、快充协议芯片产品为最主要业务收入来源的电源管理芯片设计公司数量很少。

与圣邦股份、晶丰明源、芯朋微、力芯微等相比，公司最主要收入来源为基于数模混合 SoC 集成技术的电源管理芯片、快充协议芯片产品，就具体产品而言与上述同行业公司可比性较低。

电源管理产品毛利率稳健上升，拓宽新市场助推长期增长。

随着产品结构不断调整、新产品持续推出，2021 年，公司电源管理毛利率为 46.16%，呈上升态势。公司电源管理产品毛利率比力芯薇、上海贝岭毛利率更高。但较圣邦股份仍有差距，主要由于公司目前产品仍主要运用在消费电子领域，而其竞争对手则涉及工业领域。但随着公司拓展其在家用电器、物联网、汽车电子、网络通讯的布局，预计未来公司电源管理产品毛利率将持续上升。

研发费用率高于同行业平均水平，研发人员较少但占比过半数。

公司研发费用率相对稳定，但相对于圣邦等占比略低，主要由于公司的资金实力相对圣邦偏小，研发人员数量少于圣邦；公司研发领域集中于电源管理芯片和快充协议芯片，因此在成熟体系下仅需耗费少量投入即可保证研发的质量，具有准确性和高效率的特征。尽管由于公司体量较小，研发人员的绝对数不高，但相对数处于同行业中等水平。

2018-2021 年，公司研发费用率略高于同行业可比公司平均水平，主要系公司始终将研发作为公司发展的重要支柱，根据行业的技术发展趋势、自身的业务需要，不断完善人才储备和 用人机制，加大对新产品系列的研发投入，加快产品迭代升级速度。

应收账款周转率高于同行业平均水平，存货周转率低于同行业平均水平。

2018 年-2019 年，公司应收账款周转率高于同行业水平；2020 年，公司应收账款周转率有所下降，主要原因为：2020 年下半年疫情有所缓和，公司业务规模持续快速增长，其中 2020 年 12 月销售额较大，该部分应收账款仍处于信用期内，故 2020 年末应收账款余额较大，进而导致应收账款周转率下降。

2018-2021 年公司存货周转率分别为 2.76、2.78、2.04 和 2.59，低于同行业水平，主要系公司尚处于成长期，基于对未来销售增长的预期以及应对全球晶圆产能紧张等原因增加备货数量所致。

5 募投项目助力公司研发，抢抓数模混合芯片行业机遇

截至 2022 年 4 月 19 日，公司共募集资金净额 9.07 亿元。募集资金所投资的项目均围绕 公司主营业务，与公司现有业务关系紧密相关，以优化公司产品结构，完善业务布局，提升公 司的研发能力，增强公司在集成电路领域的市场竞争力。具体投资项目如下：

电源管理芯片开发和产业化项目：通过购置先进的设备、引进优秀人才等方式，开发新工艺、新产品和新技术，及时高效地满足下游市场需求，以巩固和提升公司在电源管理领域的市场份额和行业地位。

快充芯片开发和产业化项目：用以研发及持续优化升级快充芯片领域的新工艺、新产品和新技术，满足终端用户多元化需求，提高产品附加值和市场竞争力，以推动公司在快充芯片领域的长期可持续的快速发展。

补充流动资金项目：结合公司所处行业发展趋势及公司业务发展情况，拟将 6,000.00 万元募集资金用于补充公司的流动资金，满足公司未来发展过程中的资金需要，以优化公司的资本结构，降低财务风险，提高抗风险能力。

6 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

公司业务主要分为电源管理芯片和快充协议芯片。我们分业务探讨如下：

电源管理芯片：公司电源管理芯片产品主要包括移动电源芯片、无线充电芯片、TWS 耳机 充电仓芯片、车充芯片等，得益于下游移动电源、无线充电等需求带动，公司成长有强支撑。且公司布局智能音频处理、家用电器、物联网、汽车电子等，更打开长期成长潜力。

据 Frost&Sullivan 数据，21 年电源管理芯片全球市场规模可达 368.1 亿美元，国内亦可达 132.2 亿美元，公司成长主要在于品类的持续拓展以及新市场的导入。公司将 SoC 技术应用在电源芯片领域，根据不同的客户方案需求修改预设芯片参数，或者通过程序来实现不同功能，形成差异化竞争，在细分领域逐步成长。我们预计 2022-2024 年营收 6.85/9.24/12.02 亿元，同比增长为 32.00%/35.00%/30.00%。

公司电源管理芯片毛利率过去在 37%以上，2020 年因降价抢市场而小幅度下滑，但 2021 年受益于行业高景气，公司毛利率回到提升至 46.16%，2022 年我们预计由于产能依旧紧缺，毛利率预计依旧维持在较高水平，而 23 年之后随着产能紧缺，预计毛利率或有回落，不过随着公司新品迭代、产品升级，预计仍高于历史水平。预计 2022-2024 年毛利率 45.00%/42.00%/42.00%。

快充协议芯片：公司快充协议主要应用于手机充电器、平板电脑、笔电等市场，自 2016年 开始推出快充协议芯片起，随着智能手机协议的升级而持续迭代，目前不仅支持 USB PD3.0/3.1 协议，还支持 FCP/SCP、 AFC 快充协议等多种协议，已进入诸多电商及品牌客户， 持续迎来放量。

此外，公司的快充协议芯片除了能够应用于快充电源适配器之外，也有望进入智能手机、平板电脑、笔记本电脑、电动工具、智能家居设备等电子设备端的快充协议市场，开拓新成长路线。我们预计 2022-2024 年营收 4.04/6.06/9.09 亿元，同比增长60.00%/50.00%/50.00%。

公司快充协议芯片毛利率初推出时高达 50.61%，但随后出于竞争市场需求，毛利率有所降低。2021 年由于行业高景气毛利率回升至 42.88%。我们预计随着业内参与厂商增多，毛利率或维持稳中略降，预计 2022-2024 年毛利率 42.00%/40.00%/40.00%。

其他业务：公司其他业务主要是代采晶圆及 MOSFET 管贸易等，我们预计 2022-2024 年稳步增长，营收10.04/12.05/14.46 百万元，2022-2024年毛利率17.46%/20.00%/20.00%。

期间费用率及其他：我们预计未来随着公司营收规模持续扩张，理论上费用率受益于规模效应有所下降，但考虑公司持续投入研发，综合影响下费用率预将保持稳定。此外，考虑公司 投资收益、其他收益等非经常性损益跟随营收同步略有增长。

综上，我们预计 2022/23/24 年公司归母净利润分别为 2.48/3.16/4.28 亿元，而由于 2021 年营业外支出 5200 万元，所以 22 年净利同比增速大于营收增速，预计 2022/23/24 年净利增速为 56.4%/27.5%/35.5%。

6.2 盈利预测与估值

公司主要产品为电源管理芯片、快充协议芯片，属于模拟 IC 赛道。我们选取圣邦股份、思 瑞浦、艾为电子、芯朋微、芯海科技等具备相似业务的 A 股上市公司作为可比公司，可比公司对应 2022~2024 年 PE 均值为 50/34/24 倍。

而我们预计 22-24 年公司归母净利为 2.48/3.16/4.28 亿元，对应 PE 33/26/19 倍，公司 22 年 PE 低于可比公司（圣邦股份、思瑞浦、艾为电子、芯朋微、芯海科技）的均值 50 倍，公司作为国内快充芯片领域的佼佼者，通过将 SoC 技术应用在电源芯片领域实现差异化竞争，且 IPO 上市后将持续抢抓数模混合芯片行业机遇。

7 风险因素

（1）国际贸易摩擦风险：公司的主要供应商如格罗方德、台积电等均为境外厂商，使得公司需要大量的境外采购。近年来，国际贸易摩擦不断升级，有关国家对中国采取出口管制政策，限制中国公司获取半导体行业相关的材料、技术和服务。上述出口管制政策可能导致供应商供货受到约束，公司的正常生产经营将受到不利影响。

（2）供应商集中度较高的风险：晶圆制造及封装测试资本投入大、技术门槛高，行业集中度较高，公司供应商也相对集中。若主要供应商的产能无法满足公司的采购需求，或因自然灾害、重大事故或国际势变化等突发事件出现停产或断供，可能影响芯片制造和如期交付，继而对公司的经营业绩产生不利影响。

（3）产品研发持续创新能力不足的风险：公司需要通过不断推出符合客户需求和拥有先进技术的产品来保持市场竞争力。公司产品从研发到量产需要投入大量资金和人力，研发过程较长且存在一定的不确定性。

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瘦身归核，三特索道：聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型

1. 核心问题

核心问题 1：公司业务结构拆分

核心问题 2：公司21年较20年、19年恢复水平如何？

1）客流量维度恢复情况

2）项目营收维度恢复情况

核心问题 3：公司营业情况预测

1）公司各项目客流量维度预测

2）公司各项目营收维度预测

2. 公司简介：聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型

武汉三特索道集团股份有限公司成立于1989年，是武汉市第一批股份制改革试点的高科技企业，主要在全国范围内从事旅游资源的综合开发。三十三年来，三特集团已然发展成为聚焦索道，专注景区，向生态主题乐园转型的跨区域经营旅游上市企业。

公司旗下包含的产品模块有：以索道为主的景区交通接驳体系、景区综合运营体系、主题乐园和非标住宿产品体系，具体包括包括陕西华山索道、浙江千岛湖索道、贵州梵净山景区、海南猴岛景区等一批优质项目。（报告来源：远瞻智库）

公司跨区域投资运营的索道及景区等文旅项目，北至内蒙古，南至海南岛，西至贵州省，东至长三角，文旅项目的丰富程度在中国旅游企业中独树一帜。

3. 疫情之下恪守专业，多元发力逆势布局

3.1. 索道：深耕索道行业多年，拓展全产业链经营

三特索道是国际索道协会(OITAF)首批中国企业会员、中国索道协会的副理事长单位，董事长张泉先生于 2021 年度当选中国索道协会理事长。公司在旅游客运索道拥有数量、设备的种型及技术创新等方面居全国同行业前列。公司参与起草多项行业标准，并在业内率先推出智慧索道管理系统。在2022年北京冬奥会中，三特索道提供了 3 条索道的战略保障，与冬奥合作是一项荣誉，也是一种强品牌背书。

自 1995 年以来，公司在国内投资运营索道二十余条，包括：陕西华山三特索道、贵州梵净山索道、浙江千岛湖梅峰索道及黄山尖索道、海南猴岛跨海索道、江西庐山三叠泉缆车、湖北南漳春秋寨索道、湖北保康霸王河索道、湖北崇阳燕子垭索道、内蒙大青山索道、广东珠海石景山索道(改造中)等。目前，公司正积极向索道行业上下游延伸，拓展轻资产的客运索道托管与咨询服务，实现投资、建设、运营一体化发展。

3.1.1. 华山三特索道：打破“自古华山一条道路”，平滑景区淡旺季差别

陕西华山三特索道有限公司位于我国著名的旅游风景名胜区西岳华山东麓，为单线循环脱挂式 6 人吊厢索道，索道全长 1524.9 米，落差 755 米，并拥有国内唯一一条救护索道，华山三特索道以其建设难度之大、投资规模之大、设备之精良被业内专家誉为“亚洲第一索”。

华山三特索道打破了“自古华山一条道路”的历史，缓解了华山景区游览艰难的交通状况，并为各个年龄层次的人提供了安全便捷的交通工具，消除了华山淡旺季的差别，增加了游客总量。

2021年华山三特索道接待游客73.79万人次，恢复至2019年水平的38.50%；实现营业收入0.53 亿元/+20%，占总体营收的 12.25%；净利润 0.14 亿元/+21.73%，恢复至2019年水平的 26.61%，尚存在较大恢复空间。华山是名山大川且 IP 影响力大，期待疫情平稳后华山景区的客流弹性恢复。

3.1.2. 梵净山索道：IP 号召力逐年上升，新兴自然景区疫后恢复能力强

梵净山与峨眉山、九华山、五台山、普陀山同为我国佛教名山，被誉为“生物资源基因库”，2018 年下半年列入世界自然遗产，且被授予 5A 旅游景区后，知名度与获客力也随之上升。

2021年贵州梵净山项目接待游客111.6万人，已恢复至2019 年水平的77.74%；实现营业收入 1.54 亿元/-16.67%，占总体营收的 35.45%；净利润 0.59 亿元 /-41.95%，相较于 2020 年有所下降，恢复至 2019 年水平的 61.78%。主要系上年度梵净山旅业公司转让旗下两家子公司，因此本年度相应减少了景区门票及观光车，作为梵净山项目核心盈利业务的索道仍被保留。

3.2. 景区：掌握景区旅游资源，跨区域布局抵抗疫情风险

作为同行业上市公司中为数不多的跨区域经营型企业，公司投资开发的旅游项目着眼全国，已经形成了全面的项目布局，包括：贵州铜仁梵净山旅游区(国家 5A 级旅游景区)、海南陵水南湾猴岛生态旅游区(国家 4A 级旅游景区)、海南陵水呆呆岛、湖北崇阳浪口温泉旅游区、湖北南漳春秋寨景区(国家 4A 级旅游景区)、湖北保康九路寨生态旅游区(国家 4A 级旅游景区)、内蒙古克什克腾旗自驾休闲旅游区、广东广州白云山极限运动中心等。

在地理上，公司经营区域北至内蒙古坝上草原、南至海南岛、东至浙江千岛湖、西至贵州梵净山，跨越了不同纬度自然生态与气候环境，包含了多元化的人文内涵。

公司在跨区域经营的布局基础上，根据旅游市场趋势变化，灵活向优势地区进行资源优化配置，同时在呈现多点散发的后疫情时代有效抵御风险。

在产品类型上，公司采用自然山水型景区与城市主题乐园并重的布局策略，通过丰富产品场景来抵抗疫情风险，并且增强自身疫后修复弹性。例如公司布局武汉东湖海洋公园，在疫情反复期引流近郊市内游，同时加强运营公司 IP 号召力强的新兴自然景区梵净山和海南猴岛，帮助公司在疫情平稳期实现快速获客。

3.2.1. 海南猴岛项目：景区协同发展，新媒体引流，打造出圈生态旅游 IP

海南猴岛景区具有稳定的客流基础，公司二次开发海南猴岛，通过猴岛景区与浪漫天缘景区间的协同效应促进游客转换，使游客人数大增；并且创新营销手段，开展“每周一红”KOL 传播打造“呆呆岛”IP，通过电子商务平台与渠道整合周边资源、丰富产品结构、强化流量导入与转化，实现了电子商务购票人数与平均客单价复合增长。

2022 年 3 月南湾猴岛入选全国 4A 级旅游景区短视频（MVI）百强榜单，海南呆呆岛在小红书、抖音等新媒体上频繁出圈，为项目大幅引流。创新营销手段，增强景区协同发展，打造出圈小而精的生态旅游产品。

2021年海南猴岛项目接待游客80.04万人，已恢复至2019年水平的78.10%；实现营业收入 0.73 亿元/+44%，占总体营收的 16.82%；净利润 0.20 亿元 /+551%，恢复至 2019 年 56%水平。

4. 统筹已有项目资源，打造模块化、可复制、轻量级的体验类产品

公司涉足体验类文旅项目，业态包括温泉、主题公园、博物馆、萌宠乐园、研学、演艺、滑道、水上运动以及极限&山地运动类项目，可满足游客观光、休闲、体验的多元个性化需求。

4.1.1. 武汉东湖海洋公园：向生态主题乐园转型的尝试

公司目前正向生态主题乐园转型，2019 年控股武汉龙巢东湖海洋乐园项目作为初步尝试，该项目位于武汉东湖风景区(国家 5A 级景区)内，具有良好的区位与市场基础。目前东湖海洋乐园产品体系已日臻成熟，包括海洋世界、飞鸟世界、大马戏、儿童乐园、魔兽城堡，以及季节性产品，如水世界、冰雪世界等，通过产品不断迭代升级，倡导人与自然和谐相处并主动践行可持续发展。

2021 年东湖海洋乐园接待游客 121.75 万人，已达到 2019 年水平的 108.17%；实现营业收入 0.83 亿元/+46%，占总体营收的 19.18%；净利润 0.11 亿元 /+407%，恢复至 2019 年水平的 52%，尚存较大的增长空间。

2019 年 8月公司完成对东湖海洋公园 80%的股权收购，原股东对 2021至 2023 年武汉龙巢东湖海洋公园有限公司经营业绩作出承诺，业绩承诺补偿款项协商已在进行中，且公司已根据企业会计准则的规定将预计业绩补偿款作为当期损益的金融资产入账。

4.1.2. 千岛湖牧心谷休闲度假营地：立足已有资源优势，打造叠加新业态

公司立足千岛湖索道项目已有资源优势，计划打造千岛湖牧心谷项目，力争年内开工。作为公司打造“生态主题乐园”的标杆项目，将叠加山地无动力乐园、萌宠乐园、沉浸式体验乐园及非标住宿等公司拟重点开发的产品体系，公司将从速推进该项目建设，并将其经验推广至全国范围内其他项目。

千岛湖索道项目包括梅峰索道与黄山尖缆车。

2021 年千岛湖索道接待游客 65.73 万人，已达到 2019 年水平的 62.12%；实现营业收入 0.23 亿元/+30%，占总体营收的 5.31%；净利润 0.07 亿元/+74%，恢复至 2019 年水平的 41%。牧心谷休闲度假营地将依托三特索道在千岛湖的已有项目优势，收获索道客流的加成。

5. 轻装上阵“瘦身归核”：2021年及22年Q1经营情况分析

5.1.21 年营收毛利率双增长，计提资产排除风险，为持续经营奠定基础

营收毛利率双增长：2021 年公司实现收入 4.35 亿元，同比增长 7.21%；实现主营业务毛利率 44.30%，同比+6.59pcts。

整体来看，2021 上半年公司收入逐步复苏，2021Q2 营收水平已恢复至 2019 年同期水平的 93%，但下半年在疫情扰动下公司经营再次承压，公司仍处疫后修复阶段。

计提资产减值对净利润影响较大：报告期内公司计提资产减值准备 1.59 亿元，公司秉持“瘦身归核”战略，梳理盈利能力欠佳的项目，尽快盘活不良资产，为疫后扭亏腾挪财务空间，不断提升资产质量和可持续盈利的能力。由于公司对不良资产大额计提资产减值，且本年度非经常性损益相较去年大幅下降（2020 年转让 5 家子公司股权），对净利润影响较大，2021 年实现净利润为-1.74 亿元，业绩符合业绩预告公布范围。

成本费用控制稳定：2021 年公司成本费用控制较好，销售、管理和财务费用分别同比-1.76%/-12.04%/-77.54%，主要系公司严格控制融资规模及成本，且存在利息收入。

5.2. 按公司业务分析，索道景区为核心，营收毛利率均增长

1）索道业务收入 2.84 亿元/+15.24%，毛利率 63.75%/+0.82pcts，主要系索道项目客流恢复良好。

2）景区门票收入 1.13 亿元/+8.26%，毛利率 16.53%/+4.80pcts，主要系 21H1 客流快速恢复，21H2 疫情反复客流承压。

3）酒店餐饮业务 0.14 亿元/+13.02%。景区观光车业务 0.01 亿元/-97.26%，主要系上年度梵净山旅业公司转让旗下子公司，本年度相应减少了观光车等收入。温泉业务收入 0.04 亿元/-7.23%。其他业务收入 0.19 亿元/+21.50%。

5.3. 22 年 Q1 收入大幅下降，疫情影响下公司稳抓经营，积极创新

2022 年 Q1 公司实现收入 0.58 亿元，同比下降 34.25%；实现净利润-0.22 亿 元，同比下降 77.12%，主要系一季度国内疫情点多面广频发，防控形势严峻，导致各景区经营业务均受不同程度影响。

2022 年一季度公司坚持狠抓经营管理，全力保障投资开发项目有序推进，力争 珠海景山索道项目 2022 年内开业，同时加速推动牧心谷项目建设手续办理；同时持续保障技术服务输出，提升公司品牌影响力，3 月底公司圆满完成冬奥会残奥会索道保障工作，有力保障了赛区训练人员和后勤人员的交通出行，公司索道保障团队荣获由中国索道协会颁发的“赛场索道优秀保障单位”，专业服务保障受到赛事各方的充分肯定。

同时，公司积极探索产品业态创新，东湖海洋乐园全新打造“冰雪大世界”重磅上线，受到游客青睐；南湾猴岛生态区在短视频及新媒体平台上频发出圈，为项目大幅引流。

公司全面优化人才队伍，大力推进资源整合与产业协同，全面布局公司的文旅发展生态圈。

6. 客流恢复节奏由疫情主导：公司文旅项目经营分析及预测

2021年公司接待游客 515.12 万人次，恢复至 2019 年 67.12%。其中 2021H1 接待游客 300.37 万人/+203.33%，恢复至 2019 同期的 104.34%；下半年疫情反复下接待游客 214.75 万人次/-43.24%，仅恢复至2019同期的 44.78%。疫后修复期，公司文旅项目经营仍受疫情反复主导。

6.1.1. 盈利项目：客流、营收、利润同步增长

2021 年公司盈利项目全年营收合计 4.05 亿元/+9.78%，实现净利润 1.20 亿元 /-7.71%。公司在疫情平稳期间抢营收，线上线下叠加营销，盈利项目除梵净山项目之外，均实现游客量、收入和利润的同步增长。其中陕西华山北峰索道、海南猴岛、东湖海洋乐园项目营收分别为 0.53 亿元 /+20%、0.73 亿元/+44%、0.83 亿元/+46%，净利润分别同比增长 22%、551%、 407%。

营收占比最大的贵州梵净山项目于 2020 年转让旗下两家子公司，2021 年相应减少了景区门票及观光车收入。但梵净山旅业公司凭借精准营销及精细化管理优化游客体验，仍保持游客量的稳定。如剔除 2020 年转让子公司股权产生的投资收益影响，贵州梵净山项目净利润同比上升 50.22%。

6.1.2. 培育期项目：对部分项目计提资产减值

2021 年公司亏损项目全年营收合计 0.29 万元/-16.43%，净利润-1.67 亿元，较上年同期增亏 1.02 亿元。公司对克旗旅业公司（合并）、崇阳文旅公司、湖北南漳公司、湖北保康公司等计提了资产减值，一定程度上影响了利润水平。

亏损项目中有两家公司明显减亏。

湖北崇阳项目充分利用旺季期间疫情平稳的形势，强力推广周边游，优化产品组合并打造口碑，游客人数同比上升 55%，收入 同比上升 12%，剔除资产减值影响后减亏幅度达 61%；华山宾馆努力克服疫情影响，精细化管理大幅压缩成本费用，减亏幅度达 37%。

公司本次对部分亏损项目计提资产减值，有助于进一步理顺公司资产结构，实现资源优化配置，对盈利能力欠佳的项目，公司希望尽快盘活不良资产，轻装上阵。

6.1.3. 升级改造项目

珠海的景山索道滑道项目正在升级改造中，力争 2022 年恢复营业。为响应珠海政府“城市阳台”项目建设规划，珠海索道公司自 2019 年 9 月份起停业，项目改造升级后将成为城市景观阳台的重要部分，其中包括升级原有滑道、索道各一条，运载量的提升也将增加项目收入。

7. 估值与风险提示

7.1. 估值

疫情复苏节奏对公司后续恢复存压，但公司系国内文旅行业跨区域经营龙头，拥有丰富的项目资源禀赋，且公司董事长张泉先生兼任中国索道协会理事长，管理团队专业能力强。

公司在疫情下积极突破传统山水资源型旅游企业的单一经营模式，以生态主题乐园为核心，精心打造 IP 矩阵和强复制力的产品模块。

期待公司梳理统筹已有文旅资产后，全产品矩阵发力，轻装上阵把握疫后反弹。

基于对客流量的预测（2022 年恢复至 2021 年水平的 82.5%，2023 年恢复至 2019 年水平的 80%，2024 年恢复至 2019 年水平的 95%），我们预计公司后续盈利能力逐步增强，预计 2022-2024 年分别实现收入3.59/5.53/6.59亿元，对应实现收入同比增长-17.4%/54.0%/19.1%。

预计实现归母净利润-0.06/0.64/1.22 亿元，同比增长 96.4%/1135.4%/90.6%。

预计 2022-2024 年 EPS 至-0.03/0.36/0.69 元，对应 PE -/24.3/12.8 倍，预期相对同行业平 均水平存在一定空间。

7.2. 风险提示

疫情大规模反复等宏观系统性风险，降价风险，文旅消费需求不足，已有项目恢复营业不及预期，新项目建设和开业进程不及预期等等。

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电源行业小巨人，新雷能：特种电源+通信需求共驱业绩高增长

1. 电源领域专精特新小巨人，营收业绩持续高增

1.1. 二十余年深耕行业，客户资源优质、区域布局完善

公司深耕电源行业20多年，是我国特种电源龙头企业。新雷能成立于1997年，一直致力于高效率、高可靠性、高功率密度电源产品的研发、生产和销售，公司产品广泛应用于航空航天、通信及网络、铁路、电力、工控等各个领域。

通过20多年来在行业内的不断深耕，公司逐渐发展成为我国电源领域领军企业，2020年11月入选工信部第二批专精特新“小巨人”企业名录。

公司股权结构稳定，董事长王彬先生为公司实控人，持股21.68%。

截至2022年一季报，公司董事长兼总经理王彬先生直接持有公司21.68%的股份，为公司实际控制人。

王彬先生毕业于电子科技大学电磁场工程专业，曾任北京通用技术研究所副所长；公司监事会周权先生毕业于清华大学电子工程系，曾任职于中国科学院电子学研究所、北京迪赛通用技术研究所电源事业部；公司董事、副总经理及总工程师杜永生先生曾任山东德州电工器材厂、北京振中公司开发工程师，技术背景深厚。公司高管大多为技术背景出身，从业经历丰富。

公司不断拓展业务领域，目前持股50%以上的子公司共7家。

其中武汉永力收购于2018年，与北京本部一起负责特种电源，同时也负责生产、研发、销售船舶、激光器、通信等模块电源、定制电源、大功率电源及供配电电源系统；深圳西格玛，于2020年成立，主要面向特种市场的研发和生产；成都新雷能主要与当地高校及科研单位合作开展前沿技术的研究、应用和科研成果的转化；西安新雷能专注于西北和西南地区航空、航天、军工和工业设备客户的模块电源与定制电源的研发；深圳雷能专注于通信用模块电源、定制电源和大功率电源及系统的研发生产，目标客户为跨国公司电子设备制造商以及国内珠江三角洲地区客户。

两次股权激励绑定优秀人才，助力公司长期发展。

公司上市以来实施了两期股权激励计划，激励对象为公司管理人员、业务和技术骨干。

第一期股权激励覆盖107人，授予股份276.2万股，占公告时公司总股本的2.4%；第二期股权激励覆盖261人，授予股份399万股，占公告时公司总股本的2.4%。

作为行业内少数进行过两期股权激励的企业，公司市场化水平处于前列，有利于留住和吸引公司人才，充分调动员工工作的积极性，为公司的长远发展打下基础。

1.2. 公司产品种类完善，特种+通信业务协同并进

经过20余年的发展，公司电源产品已实现多品类覆盖。

公司自1997年成立起便致力于提供全品类电源产品及服务的使命，不断丰富电源产品类型以及加大对产品高转换效率、高密度、高可靠性的研发投入。

公司主要定位于模块电源、定制电源、大功率电源及系统等技术产品的研发，下游服务客户主要覆盖通信领域（中信科、三星、诺基亚等）、特种领域（航天科工、航天科技、中电科等）、铁路领域（中车等）。

公司产品可分为三大类：

1) 模块电源（营收占比约54%）：模块电源结构紧凑、体积小，可以直接安装在印刷电路板上，可为专用集成电路（ASIC）、DSP、微处理器、存储器、FPGA 及其他数字或模拟负载提供供电，具有高效率、高功率密度、兼容性好的特点。

2) 定制电源（营收占比约18%）：定制电源是根据客户所处领域的特殊要求而设计制造的定制产品，具有符合客户要求的非标准外观，可以通过模块电源组合、模块电源与其他元器件搭配、或者用分立元器件全新设计来实现客户的定制要求。

3) 大功率电源及系统（营收占比约23%）：指将电网市电（380V 或 220V 交流电）变换成直流电的电源及电源系统。

与功率一般为几瓦到上百瓦的模块电源相比，大功率电源及系统的功率大都为千瓦级以上，主要应用于通信、铁路、电力、安全监控等领域。

从产品种类来看，公司以模块电源为主，各项产品毛利率稳步提升。

2021年，公司模块电源、大功率电源及定制电源营收占比分别为54%、23%和18%。其中定制电源毛利率最高，达到58.9%；模块电源毛利率自2018年以来在不断提升，2021年达到50.7%，呈历史最高水平；大功率电源由于研发布局较晚，毛利率相对较低，但随着产品不断成熟、规模效应显现，近年来毛利率呈快速上升的趋势，2021年达到34.8%

从下游行业来看，公司产品主要用于特种领域。

2021年公司来自特种及通信行业的营收占比分别为60%、37%。其中公司特种业务营收从2016年的1.6亿元快速增长至2021年的8.8亿元，年复合增长率41%；通信业务营收从2016 年 1.4亿元增长至2021年的5.4亿元，年复合增长率31%。

从毛利率来看，公司特种业务毛利率较高，2021年达到61%，通信业务毛利率达到27%。

公司与国际客户合作良好，2021年海外营收大幅改善。

近年来公司积极开拓海外市场，海外营收从2016年的0.2亿元快速增长至2019年的1.6亿元，2020年受疫情影响有所下滑。

随着疫情的修复以及公司前期与国际通信巨头例如三星，诺基亚的良好合作，2021年公司海外业务营收大幅改善，达3.8亿元，同比增长451%。

1.3. 营收利润快速增长，盈利水平不断上升

近年来，公司营收和利润保持快速增长。自2017年上市以来，公司营收、归母净利保持快速增长，年均复合增速分别达到43%、66%。

2021年受益于航天、航空、船舶等特种行业领域快速发展以及通信行业领域出口业务订单恢复增长等因素，公司共实现营收14.8亿元，同比增长75%，实现归母净利润2.74亿元，同比增长 122%。

2022年Q1公司实现营收4.7亿元，同比增长66%，实现归母净利润0.87亿元，同比增长长70%。

公司盈利能力稳步提升，研发投入维持高位。

随着公司产能不断上升、规模效应逐渐显现，叠加高毛利的特种产品占比不断提升，公司盈利能力不断提升，2021年毛利率达到47%，净利率达到20%。

公司研发费用率近年来维持在15%左右，研发投入保持高位，充分体现出公司对核心技术的重视。

公司管理、销售、财务费用率呈现下降趋势，2021年分别在5.2%、4.1%、1.5%左右。

公司合同负债有所回落，存货中原材料占比不断提升。

2022Q1 公司合同负债达到 0.2 亿元，同比下滑 13%。公司为应对下游旺盛需求，持续加大备货，2022Q1 存货达 7.8 亿 元，同比增长 63%。

此外，公司存货中原材料的占比由 2019 年的 21%增长至 2021 年的 35%，主要系特种领域订单增加导致原材料储备增加。（报告来源：远瞻智库）

2. 电源市场持续扩容，特种+通信需求共驱公司业绩高增长

2.1. 电源是电子设备的心脏，公司位居产业链中游

电源是将各种形式的能量转换为电能的装置，是各类电子设备的心脏。

电源按产品名称和原理主要分为开关电源、UPS 电源、线性电源、逆变器、变频器以及其他电源，根据电子设备输入输出功能，电源变换器可分为交流转直流（AC/DC）、直流转直流（DC/DC）、直流转交流（DC/AC）、交流转交流（AC/AC）等。

电源广泛应用于科学研究、经济建设、国防设施及日常生活等各个方面，是电子设备和机电设施的基础。

电源生产商处于产业链中游，下游广泛应用于特种及民用领域。

电源产业链上游为原材料供应商，主要提供控制芯片、功率器件、连接器、PCB 板等电子器件；电源产业链的下游主要为设备制造商，这些设备制造商负责根据行业用户对相关产品的需求，采购相应型号、规格的电源产品，应用到相应的电子设备中，并提供设备的技术支持和售后服务。

电源生产企业处于产业链中游，主要完成对电源产品的研发和生产，并通过各种营销渠道对产品进行销售和提供相应的售后服务。

我国电源市场规模快速增长，工业及消费电子为主要下游应用领域。

根据中国电源协会数据，2020 年我国电源市场规模达到为 3288 亿元，2016-2020 年复合增速达 11%。

随着国内新能源车以及 5G 通信等行业的快速发展，预计 21-25 年我国电源市场规模 CAGR 有望达到 8%。

从下游应用来看，工业是目前电源产品最大的下游应用领域，涵盖汽车、电力设备、安防监控、医疗器械等众多行业，占整体电源市场份额的 55.1%；消费电子是电源产品的第二大应用领域，占比达 34.1%；通信领域占比7.1%。

2.2. 特种电源行业高景气，装备放量+用量提升+国产替代三重驱动

2.2.1. 军队现代化与信息化建设提速拉动我国特种电源需求

高可靠电源产品是航空、航天及军工领域的基础元器件。

军用高可靠电源产品凭借其宽应用温度范围、适应严酷应用环境、抗干扰、高可靠性等优良特性，在航空工业、航天工业、兵器工业、船舶工业、核工业中都有应用，凡是需要调整能量的制式与属性并输出为电能的场合，都需要用到电源。

其具体运用领域包括各类导弹、雷达导航、飞机电源系统、水面舰船与水下舰艇等。每种装备又根据不同的需求，配备不同用途、性能、参数的各类电源。

将原“三步走”发展战略目标的实现时间提前 15 年，提出军队现代化的新“三步走”战略。

2017 年，把基本实现军队和国防现代化的时间点从 2050 年提前至 2035 年，指出要适应世界新军事革命发展趋势和国家安全需求，提高建设质量和效益，确保到 2020 年我国军队基本实现机械化，信息化建设取得重大进展，战略能力有较大提升，力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化，到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。

特种电源行业的发展与国防支出密切相关，军队现代化和信息化建设的提速将直接刺激特种电源市场需求。

近年来我国军费保持稳步增长，2022 年达到 1.45 万亿元，增速 7%，彰显了国家对国防建设的重视与决心。

军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种电源需求快速增长。

根据华经产业研究院数据测算，特种电源约占我国整体电源市场的 4%左右，预计我国特种电源市场规模有望在 2025 年超过 240 亿元，年均复合增速 11%。

2.2.2. 特种电源市场竞争格局分散，国产头部厂商份额有望逐步提升

特种电源市场格局较为分散，中电科 43 所、新雷能相对领先。

从竞争格局来看，由于我国特种电源行业起步较晚，部分高端产品依赖进口，以 Vicor、interpoint 等为代表的国外厂商仍占据较大份额；而中低端产品技术水平要求不高，叠加军工行业历史原因，小企业众多且分散。

从市场份额来看，中电科 43 所、新雷能处于第一梯队，市占率分别为 9%、6%；Vicor、interpoint 在特种电源国产替代浪潮下市占率逐渐下降，2019 年均在 5% 左右；振华微（振华科技子公司）、中电科 24 所处于第二梯队，市占率分别为 4%、3%。未来国产龙头公司依靠产品、服务优势，有望逐步抢占小企业及国外厂商的份额。

国内电源厂商产品竞争力日渐增强，逐步摆脱对外依赖。

贸易战后特种电源国产替代需求持续提升，新雷能作为国内龙头首先受益，营收规模快速提升，2019 年实现对 Vicor 的超越。2018-2021 年新雷能国内营收 CAGR 达到 46%，而同期 Vicor 中国区营收 CAGR 为-3%，出现负增长。

从盈利水平来看，新雷能与 Vicor 的毛利率总体持平，净利率领先约 4 个百分点。随着我国特种电源行业国产替代进程的不断推进，新雷能与 Vicor 等国外厂商的差距将进一步拉大，市场份额有望持续提升。

新雷能营收、净利润规模及增速均处于国产厂商领先地位。

我们选取了 4 家国内电源公司朝阳电源、华耀电子、宏微电子、升华电源进行对比。拥有国企背景的华耀电子前期营收、净利润规模均较为领先，但后续快速被新雷能超越。而同为民营企业背景的宏微电子虽然近年来增长较快，但整体规模较小，2021 年净利润仅为 0.45 亿元，与新雷能差距较大。新雷能 2021 年归母净利润达到 2.74 亿元，同比增长 122%，无论从规模还是增速来看，新雷能均处于行业领先地位。

2.3. 通信及服务器电源需求持续增长，公司民品业务有望打开新空间

2.3.1. 5G 基站及数据中心建设拉动民用电源需求

5G 基站对供电系统提出更高要求，推动电源市场扩容。5G 通信采用了更高频段的频谱，导致单个基站传输距离和通信覆盖范围变小，因此 5G 宏微基站建设数量需求大幅提升，此外 5G 基站使用大规模多天线技术，对整体供电需求也相应提升。

根据《5G 对电源配套的影响及应对策略》数据，4G 时期单系统设备典型功耗约为 1.2-1.5kw，而 5G 初期单系统功耗跃升至 3.5-5kw，约为 4G 时期的 2.5-4 倍。因此，5G 通信网络建设将对开关电源、变压器、逆变器以及 UPS 等配套电源产品提出更高的需求。

5G 建设作为我国新基建战略的重要组成，将不断推动通信电源市场快速增长。

根据工信部数据，5G 牌照发放两年后，我国已建成全球最大的 5G 独立组网网络，目前累计建成开通的 5G 基站超过 140 万个。

2022 年，我国 5G 基站建设将进一步加速，预计远期我国 5G 基站数量将达到 500-600 万个，在地级以上城市覆盖的基础上，实现更广阔、多层次的 5G 网络覆盖。

随着我国新基建政策的提出和 5G 建设的不断推进，通信电源需求也将保持快速增长。

根据中国电源协会统计，2020 年我国通信电源市场规模达到 158 亿 元，同比增长 15.3%，预计 2026 年市场规模有望达到 232 亿元，CAGR=6.6%。

数据中心建设也将促进电源产品市场需求的持续增长。

随着我国信息技术与传统产业的加速融合、“云计算”与“大数据”快速发展，服务器作为各行业信息系统运行的物理载体，市场需求不断增长。

根据 IDC《2020 年第四季度中国服务器市场跟踪报告》，2020 年我国服务器市场出货量达到 350 万台，同比增长 9.8%，市场规模约 1,489.9 亿元，同比增长 19%。服务器电源作为广泛应用于数据中心服务器、存储器等设备中的核心部件，受益于市场因素和国产化发展将迎来良好的发展机遇，市场空间广阔。

2.3.2. 国产通信电源替代空间广阔，公司业务扩展顺利

我国通信电源市场受国际巨头主导，国产厂商替代空间广阔。我国通信电源行业起步较晚，海外巨头较早进入市场，具有一定的先发优势。根据中研网数据，以艾默生、施耐德等为代表的海外巨头占据我国通信电源市场的份额达到 50%左右。

随着国内信息产业的突飞猛进、技术不断积累，本土电源厂商也逐渐向高端市场拓展，以中恒科技、动力源、核达中远通等为代表的国产厂商开始向国际巨头发出挑战，国产替代进程不断推进，未来国产通信电源公司份额有望逐渐提升。

公司通信业务扩展顺利，海外市场有望成为新增长点。

公司经过多年发展，凭借较强的研发创新能力、稳定的交付能力、高可靠的产品质量和快速响应的服务能力，通过了国内外客户的相关认证程序，与三星、朗讯、诺基亚、大唐移动、烽火通信、武汉虹信等主流通信、网络设备商建立了长期稳定的合作关系。

特别是近年来公司积极开拓海外市场，海外营收从 2016 年的 0.2 亿元快速增长至 2019 年的 1.6 亿元，2020 年受疫情影响有所下滑。

随着疫情的修复，订单逐渐改善，2021 年公司海外业务营收达 3.8 亿元，同比增长 451%。

公司跟踪欧洲、北美市场多年，通过海外客户开辟国外市场，随着海外 5G 建设的 不断提速，海外市场有望成为公司业绩的新增长点。

3. 技术为本服务为先，积极扩产应对旺盛需求

3.1. 高研发投入+高服务水平，共筑公司核心优势

新雷能不断加大研发力度，在行业共性技术的基础上加入了创新形成了多项核心技术，并以此提升产品质量以及可靠性。

2012年公司成为中国通信开关电源领域十大知名企业，2016年突破航空航天级电源以及整机系统关键技术，2021年新雷能及子公司通过高新技术企业认定，继续享受国家关于高新技术企业的税收优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税，进一步降低了公司经营成本。

公司还与西南交通大学、电子科技大学等诸多名校合作开展研发中心，实现理论与实践相结合，通过引入大量优质的科研力量攻克技术难点并不断丰富产品型号。

与同行业公司对比，新雷能研发处于领先地位。

目前公司共有研发人员 730 人，占 公司总人数的 31.85%，研发费用率达 14%，研发实力已与同行业公司拉开差距。

截至 2021 年底，公司积累获得授权发明专利 252 项，其中发明专利 48 项、集成电路布图设计 6 项，专利数量行业领先，充分体现了公司创新驱动发展的经营战略。在不断的研发投入和技术积累下，公司电源产品的关键技术指标已达到国内领先水平。

未来，公司将继续保持对研发的高投入、扩充研发团队规模，进一步巩固核心竞争力。

凭借持续的研发投入与技术积累，公司 SiP 技术已达行业前沿水准。

SiP 即集成电路领域中的系统级封装技术，SiP 功率微系统是相关领域产品实现小型化、微型化的核心器件。目前我国对于 SiP 功率微系统产品应用以美国、日本等进口品牌为主，国内仅有包括新雷能在内的少数厂商研制了少量替代型号。

公司从 2015 年开始与电子科技大学合作进行先进封装技术等方面的基础研究，经过不断的技术研发创新，公司已在功率管理集成电路芯片设计、SiP 功率产品设计及 SiP 封装技术等关键技术实现突破，完成相关产品研制，并形成发明、集成电路布图设计权等多项知识产权，未来有望逐步对国外产品进行替代。

特种电源行业定制化特征明显，服务能力同时也是公司的核心竞争优势。

特种行业具有多品种、小批量的特点，此外电源行业位于产业链中游，直接面对下游需求，产品高度定制化。因此，服务能力与响应速度成为下游客户选择供应商的重要因素。新雷能作为民企制度灵活，能够及时响应下游需求，有望首先受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。

3.2. 拟发行 16 亿定增扩产，智能化生产助力降本增效

拟发行 16 亿定增扩产，公司各项业务发展得到有力支撑。面对行业市场需求的快速发展，公司现有生产设备和生产效率已无法满足未来的业务扩张需求。

根据 1 月 28 日公告，公司拟募集资金总额不超过 16 亿元，用于特种电源扩产项目、高可靠性 SiP 功率微系统产品产业化项目、5G 通信扩产项目、研发中心项目建设以及补充流动资金，整体建设周期 1-3 年。

建设完成后将更好地满足行业高速增长的市场需求，为公司各项业务的发展提供有力支撑，巩固公司在电源领域的优势地位。

公司顺应智能制造发展趋势，推动智能化生产降本增效。

近年来，融合新一代信息技术和先进制造技术的智能制造已经成为制造业发展的重要趋势。公司募投扩产项目将配置先进的自动化生产设备，引进 IMS 系统并更新 ERP 系统，优化公司的生产功能布局，有效减少人工在生产流程中的参与程度，提高公司生产线的智能制造水平，通过信息化手段实现对各个生产环节的有效把控，有利于提高生产效率，降低生产成本。公司募投项目智能产线投产后，盈利水平有望进一步提升。

4. 盈利预测与估值分析

4.1. 业务拆分与盈利预测

我们综合行业及公司过去几年经营情况，做出以下关键假设：

1) 特种行业：展望十四五，军队现代化建设带来武器装备放量、信息化建设促进电子设备用量提升，将共同推动我国特种电源需求快速增长。

特种行业具有多品种、小批量的特点，产品高度定制化。因此，服务能力与响应速度成为下游客户选择供应商的重要因素。

新雷能作为民企制度灵活，能够及时响应下游需求，有望首先受益行业新增长，实现市场份额的不断提升。公司过去三年特种电源营收 CAGR 达到 54%，且目前下游订单仍十分饱满。

随公司募资扩产项目不断推进，产能逐渐释放、智能化生产效率不断提升，我们预计十四五期间公司特种电源业务仍将维持高增长及高盈利水平。

预计 2022-2024 年公司特种电源业务营收增速分别为 50%/45%/40%，毛利率分别为 60%/61%/61%。

2) 通信行业：公司通信电源业务扩展顺利，客户覆盖三星、诺基亚等全球领先的 5G 设备厂家，未来有望同时受益国内 5G 建设稳步推进及海外 5G 建设的提速。

特别是近年来公司积极开拓海外通信市场，2021 年公司海外业务营收达 3.8 亿元，同比增长 451%，海外市场有望成为公司业绩的新增长点。

预计 2022-2024 年公司通信行业营收增速分别为 36%/25%/18%，毛利率因利润较低的大功率电源占比上升而小幅下降，分别为 26%/26%/26%。

公司分业务收入预测汇总如下，预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.2、29.1 和 38.6 亿元，同比分别增长 44%、37%和 32%，毛利率分别为 48%、49%、50%。

4.2. 估值分析

预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 21.2、29.1、38.6 亿元，同比增长 44%、37%、32%；归母净利润分别为 4.1、6.0、8.6 亿元，同比增长 51%、46%、42%；对应 EPS 为 1.55、2.26、3.21 元。现价对应 PE 分别为 28、19、13 倍。

采用相对估值法进行测算，我们选取国内电源行业的振华科技、宏达电子、紫光国微作为可比公司。

新雷能作为国内特种电源行业的领军企业，有望充分受益于下游武器装备放量和信息化程度提升。民品方面公司在 5G 通信等领域中不断获得突破，有望打开新空间。

参考同行业 3 家公司 2022-2024 年的平均 PE 估值 28/21/16 倍，以及公司过去 3 年 PE 估值中枢 58 倍，公司 2022-2024 年 PE 估值分别为 28/19/13，对应 PEG 仅为 0.55/0.42/0.32。

5. 风险提示

1） 特种业务订单持续性不及预期 如果公司参与的特种型号批产进度不及预期，将对公司营收利润造成不利影响。

2） 民品业务扩展不及预期 如果未来公司通信业务扩展不及预期，将会对公司营收利润造成不利影响。

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“产品+渠道+产能”三轮驱动，大叶股份：园林机械专家，扬帆起航

1.高速成长的园林机械和 OPE 行业专家

1.1 园林机械行业领行者，深耕割草机产品十余载

宁波大叶园林设备股份有限公司成立于 2006 年 2 月，公司是国内园林机械行业领先企业、割草机龙头企业，主要从事割草机、打草机/割灌机、其他动力机械及配件的研发设计、生产制造和销售，产品主要包括割草机、打草机/割灌机和其他动力机械三大类。

公司的“自走式高效环保园林汽油割草机”和“低排放低噪音轻型化二冲程汽油割灌机”被列入国家火炬计划产业化示范项目，割草机产品是中国林业机械协会“向社会推荐产品”。

公司产品主要销往欧美地区，并于 2018 年开始与沃尔玛签订框架合作并实现规模销售，2021 年公司新增客户家得宝（Home Depot）。

公司主营业务以割草机产品为主，应用场景主要为私人花园、公共园林和专业草坪，下游绑定多家大客户并开始发展自有品牌。

公司业务结构主要可划分为割草机和其他动力机械设备（打草机/割灌机、其他动力机械、配件），产品应用场景主要包括园林私人花园、公共绿地和专业草坪的草皮修剪，部分产品可用于更为细分场景。

公司现已绑定包括富世华集团、牧田在内的多家全球知名园林机械供应商以及沃尔玛、家得宝在内的综合/家庭装饰建材大零售商。

董事长兼总经理叶晓波先生为实控人，股权相对集中且管理层结构稳定。

实际控制人叶晓波先生控制的浙江金大叶控股有限公司、香港谷泰国际有限公司、德创骏博分别持有大叶股份 33%、18%、5.63%的股份，叶晓波先生、ANGELICA PG HU 女士控股的香港金德国际控股有限公司持有大叶股份 9%的股份。叶晓波先生、ANGELICA PG HU 女士系夫妻关系，二人合计控制大叶股份 65.63%的股份，为公司实际控制人，股权相对集中。

近两年内公司管理层基本保持稳定，核心高管均在行业内从业多年，具有丰富的从业管理经验和敏锐的行业洞察力。其中叶晓波先生潜心钻研园林设备研究开发和质量控制十余载，具有多项发明专利。

公司推出股权激励计划，彰显后续发展信心。

公司于 2021 年 10 月推出股权激励计划并于 11 月发布调整公告，拟向 102 名对象授予不超过 200 万股限制性股票，约占总股本的 1.25%，行权价格为 9.29 元/股。

在公司层面的激励计划业绩考核中, 目标值为 2022-2024 年公司营收不低于 17.02/20.02/23.03 亿元；触发值为 2022-2024 年公司营收不低于 15.62/18.02/20.42 亿元。

股权激励覆盖公司董事、核心骨干成员等，有助于激发公司生产、管理、销售等环节经营活力，同时保证公司长期持续稳定快速发展。

1.2 前瞻战略布局下公司步入爆发成长阶段

回溯公司发展历程，根据公司发展战略的逐步推进，我们大致能将公司发展历程分为三个阶段：

1）2006-2016 年，逐步打开欧洲市场，不断搭建核心客户矩阵。

这一时期公司以传统割草机产品起家，逐步搭建自身核心大客户矩阵，先后与牧田、安达屋、富世华等建立长期、稳定合作关系。

2）2017-2020 年，公司开始开拓美国市场，进入加速增长期。

公司在 2017 年设立全资子公司大叶北美开始致力于北美市场开发，并于 2018 年成功与沃尔玛建立合作关系。这一时期公司业绩增长较快，其中 2017- 2019 年营收、归母净利润 CAGR 分别约为 15.0%和 22.9%。归因于贸易摩擦扰动，叠加与部分北美客户的贸易方式变更使得运输及结算期变长，致使 20Q4 收入边际减少，公司 20 年业绩出现波动。

3）2021 年-至今，切入 Home Depot，公司进入爆发成长阶段。

2021 年家得宝开始成为公司主要客户，同时伴随募投产能的逐步释放，公司业绩也实现快速增长，2021 年公司实现营收 16.07 亿元（yoy+60.52%）；同时在 2022Q1，公司实现营收 8.00 亿元（yoy+47.21%），归母净利润 0.61 亿元 （yoy+49.92%）。

业务及盈利角度看，割草机仍为主要业务，公司整体盈利能力保持稳定。

公司业务结构主要可划分为割草机和其他所有动力设备机械（打草机/割灌机、其他动力机械、配件），至 2021 年年末，割草机在营业务收入中的比重为 80.02%。

2017-2022Q1 毛利率/净利率均值为 19.78%/7.03%。受公司运输成本、原材料价格变化、人工成本以及产品结构调整等因素影响，公司毛利率存在波动，但整体盈利能力表现平稳。此外，由于公司产品以出口为主，公司净利率也存在一定波动。

费用率方面，公司各项费用率基本保持稳定。

2017-2022Q1 公司销售费用率中枢为 3.98%；管理费用率中枢为 3.14%，主要费用为职工薪酬、折旧与摊销费用。此外，研发费用由 2017 年的 0.34 亿元升至 2021 年 0.49 亿元，2017-2021 年 CAGR 为 10.01%，公司持续加码锂电技术和割草机器人等行业最新发展趋势上的技术创新。

1.3“差异化创新产品驱动+深度绑定下游大客户+新增产能快速释放”持续打开成长空间

1.3.1 产品视角：产品矩阵渐趋完善，坚持差异化创新发展

公司产品以割草机系列为主，历经多年发展产品矩阵渐趋完善。

公司产品比重整体保持稳定，割草机产品比重始终维持在八成左右。根据公司资料，公司产品主要可分为汽油类，电动类以及锂电类产品，其中汽油类产品比重维持高位，至 2021 年比重约为 70.9%。

近年来公司也在逐步推出锂电系列产品，锂电类产品比重至 2021 年已上升至 13.7%，且锂电类产品均价也随着相关产品附加值的提升出现较大幅度上行。同时根据公司官网，公司产品 SKU 约为 278 个，以汽油类割草机品类为主（177 个）。

相较于同业产品，公司产品往往在创新设计、性价比等方面具备相对优势。

在汽油类 产品方面，公司自有品牌Mowox代表产品相较同业竞品，在保持较少溢价的情况下， 具备包括锂离子电动启动结合燃气动力以及创新零转前轮 360 度修剪等创新技术，可以给予用户更佳的使用体验；在锂电类产品方面，公司产品在保持较佳性能基础上，具有较强的价格优势，例如公司 Mowox RM 30Li (DYM220501)割草机器人具备较强的功能（60min 续航时间/多项创新技术）。

此外公司现锂电类产品矩阵已覆盖 18V、 28V、36V、62V 与 82V，在高压类产品已实现差异化竞争布局。

持续加码产品研发创新，多项专利铸就强护城河。

从研发人员角度看，公司近年来不断加码产品的研发创新设计，2018-2021 年公司研发人员比重均超 14%，研发团队核心骨干拥有多项专利且是多项国家标准、行业标准的主要起草人之一。

从研发费用角度看，2017-2021 年公司研发费用率中枢维持在 4.23%左右，研发费用至 2021 年已超 4900 万元。

截至 2021 年年末，公司累计取得 148 项专利，其中发明专利 71 项，形成了覆盖汽油动力类、交流电动力类及锂电动力类产品系列的专利体系。

自主研发助力产品加速迭代，前沿算法突破有望引领市场风向。

电池方面，公司研发出锂电池组新能源代替传统汽油动力源，并开发出一系列无线锂电割草机产品，契合全球市场锂电化产品的大趋势，优化了客户使用体验，并解决了汽油机割草机噪音大等痛点；

电机方面，公司完成无刷电机的技术突破，采用“绕线+点焊+穿线焊锡”的三项工艺步骤，实现生产效率的提高和成本降低；

智能割草机器人方面，公司研发的割草机器人综合利用机械设计、传感器、控制系统、远程遥控、锂电动力等技术。

2019 年割草机器人产品实现规模投产，全年取得 2.95 万台销量成绩；2020 年推出带超声 波测距功能的机器人，突破主动避障的算法难题，使机器更加安全和智能化。未来公司将研发顶置充电的自动工作系统，努力突破无边界割草算法难题。

1.3.2 渠道视角：深度绑定核心大客户，打造全球化产销网络

深度绑定优质核心大客户，带动业绩快速增长。

凭借出色的设计研发能力、产品质量控制和生产管理能力，公司与 Home Depot、沃尔玛、世界领先园林机械供应商富世华集团以及欧洲排名第一的建材连锁超市安达屋集团等一批优质客户群体建立了稳固合作关系，2017-2021 年前五大客户销售占比中枢约为 66%。至 2021 年，公司前五大客户整体销售额达到 11.24 亿元，占年度销售额总额比例的 69.93%。

此外受益于北美强劲需求，2018 年及 2021 年新增客户沃尔玛与 Home Depot 逐渐成为公司业绩新增长极，根据招股书数据，至 2019 年公司对沃尔玛销售金额达到 1.38 亿元， 已成为公司第二大客户；同时根据 2021 年年报，21 年公司在家得宝的销售金额已 达 1.42 亿元，占年度销售比例的 8.82%。

以海外大客户深度合作为基础，持续打造全球化产销网络。

欧美长期以来处于园林机械产品市场需求的中心，公司通过与海外大客户建立深度合作，顺应产品需求趋势实现制造出海。

公司产品现主要销往美国、德国、法国和波兰等欧美国家地区，近年来境外销售占比在 94%左右。

同时公司先后设立多家子公司，在德国、美国和香港分别设立了大叶欧洲，大叶北美以及大叶国际等来负责欧洲、北美和亚洲地区业务的开展和售后，并设立大叶泰国作为海外制造基地。

此外 2020 年公司在美国南卡罗莱纳州建设海外仓来提升本地化运营服务能力，组建自主物流仓储体系。

近年来公司也在加快自身 B2C 渠道的构建。

公司产品尤其是两大自主品牌“Mowox” 和“Green Machine”产品已上线官方商城与零售商平台。其中 Mowox 在德国、法国、比利时、意大利等欧洲国家进行线下销售的同时，开通了官方网站商城以及上线亚马逊平台，并获取一定来自 C 端的订单购买与好评；Green Machine 通过布局也已进入大客户 Home Depot 的销售网络，以北美市场消费者为主要目标客户。

1.3.3 产能视角：募投新增产能有望加速释放，带动公司业绩实现高速增长

募投项目大幅提高生产能力，助力公司突破产能瓶颈。受益于行业和公司自身业务的快速发展，近年来公司在产能利用率和产销率均维持高位，产能利用率中枢维持在约 96%。受限于设备、场地和人员等因素限制，公司主要产品产能利用已接近饱和，生产能力不足成为公司持续发展的束缚。

为此公司已进行募投新厂房产线项目规划建设，预计新增 90 万台园林机械产品。该项目至 2021 年底已基本完成，一期项目现已投产，预计 22 年将逐步释放 90 万台新增产能，预计包括约 66 万台割草机，11 万台打草机/灌溉机以及 13 万台其他动力机械，以汽油类/锂电类/智能化产品为主。

全球化产能布局，北美海外仓与泰国生产基地蓄势待发。

为应对疫情影响下的海外业务风险并实现制造及品牌出海，公司近年来积极建设海外仓与海外制造基地，进行全球生产布局；在北美地区，公司通过子公司大叶北美有效利用当地资源，建设海外仓。

公司在北美地区将以本地零件采购、发动机进口、本地装配等形式生产，从而缩短供货周期，实现降本增效；在东南亚地区，公司拟在新加坡设立一家子公司与两家孙公司，并以此三家公司在泰国建立海外生产基地，进一步践行做大做强海外市场战略，提升整体规模效应与市场占有率。

经测算，随着新工厂持续投产，公司产能有望迎来大幅提升，预计 2023 年产能或将达到 300 万台，2020-2023 年产能 CAGR 为 36.53%。

1.3.4 品牌视角：由传统 ODM 模式向自主品牌的持续演进

公司现采取以 ODM 为主模式进行设计生产销售。

园林机械设备主要需求位于海外市场，同时欧美发达国家与地区市场已相对成熟，公司采取 ODM 形式持续提升自身研发设计和生产制造水平，目前在与公司大客户合作中树立了牢固品象，2017- 2019 年，公司 ODM 模式比重均维持在 87%以上。

从“制造出海”走向“品牌出海”，OBM 占比有望实现边际提升。公司未来将以 “Mowox”、“Green Machine”等自主品牌配合海外子公司大叶欧洲、大叶北美等不断完善国际营销网络，进行品牌推广建设。

“Mowox”为公司已有全球销售自主品牌，旗下产品在 Amazon 上广受好评；“Green Machine”为高端、锂电类产品品牌，逐步推出手推式、手持式、骑乘式、智能式等多种产品线，现已上线 Home Depot，为公司后续重点打造品牌。

历经多年市场开拓和客户积累，公司在欧美市场已建立完善的销售网络布局与售后服务体系，未来公司自主品牌将依托德国大叶欧洲和美国大叶北美等海外自建平台加速在需求端的渗透。（报告来源：远瞻智库）

2.行业逻辑：赛道长坡厚雪，行业显现锂电化/智能化趋势

2.1 行业全景：行业长坡厚雪，北美和欧洲为主要市场

园林机械以割草机为主，辅以其他园林维护设备。主要类别包括割草机、专业草场设备，链锯、打草机/割灌机以及其他机械等。

从功能性角度来看，专业草场设备用于高尔夫球场、足球场或其他大型公共绿地草皮的养护，其他机械一般涵盖吹吸叶机、微耕机和扫雪机等；

从动力源类型来看，可分为传统汽油、交流电及直流电动力源，传统汽油类动力强；交流电力类受限于使用便利性，直流电力类多以锂电池为动力源，趋势向大功率、低震动、长续航时间和智能化发展。

产业链上游以发动机、三电系统为核心原材料和零部件供应商组成，中游聚集了一 批以 OBM/ODM 或原始设备制造商（OEM）模式运营的制造商。

园林机械行业上游包括发动机、锂电池、变速箱及其他原材料供应商，其供应产品的技术水平、加工精 度与价格水平对中游机械设备生产制造的质量与成本产生直接影响，中游机械设备 制造商相关企业国内有创科实业（TTI）、泉峰控股等，海外有富世华、MTD 等。

下游依赖电商与线下商超等销售及分销渠道，终端市场以家庭园艺消费需求为主。从渠道视角出发，Home Depot、沃尔玛等线下商超为产品主要销售渠道，电商渠道近年来逐步打开；从使用场景视角出发，2018年民用园林机械需求占比约为53.53%，家庭使用场景主要为欧美发达地区的私人住宅花园，商用场景为专业草坪修建与公共绿化维护；从产品特性视角出发，家用产品一般操作简单、价格较低，商用产品专业性强，对效率和使用寿命要求较高。

与园林机械行业相关细分市场：全球电动工具市场和户外动力工具市场（OPE）电动工具应用广泛，市场规模稳定增长。

电动工具广义上指除纯手工劳动外，利用其他动力机制进行运作的工具类型，包括电钻、电锯、砂光机、角磨等，可运用于建筑、装修、维修、保养等领域；2020 年全球电动工具市场规模为 291 亿美元，为全球动力工具市场的主要部分（占比为 74%），预计将于 2025 年达 386 亿美元（占比为 75%），2020-2025 年 CAGR 为 5.9%。

欧美长期为最主要两大市场,占比合计超 70%，线下为主要渠道，电商占比有望扩大。欧美市场电动工具主要消费国家为德国、英国、荷兰、法国以及美国和加拿大。

欧美整体市场规模在全球电动工具总市场规模的占比约为 76%；2020 年北美、欧洲和亚太地区收入为 117/105/50 亿美元，占比为 40.3%/36.2%/17.2%；预计 2025 年上述三个地区市场规模分别增长至 171/124/69 亿美元，2020-2025 年 CAGR 分别为 7.9%/3.4%/6.7%；

销售渠道可分为线下商超和线上电商渠道，至 2020 年，线下渠道占比为 89.7%，线上电商渠道将快速发展，2020-2025 年，电商渠道收入预计由 30 亿（2020 年占比 10.3%）增长至 60 亿美元（2025 年占比 15.5%），预计 2020- 2025 年 CAGR 为 14.9%。

户外园林需求旺盛，全球 OPE 市场规模持续扩大。

户外动力设备（OPE）产品即以户外为主要应用场景的装置设备，多用于草坪、花园或庭院维护，常见设备有割草机、吹风机、打草机、修枝机等，2020-2025 年，全球 OPE 市场规模预计从 250 亿美元增长至 324 亿美元，CAGR 为 5.32%。

终端用户以大众市场为主，汽油机产品为主力军。

按终端用户类别划分看，高端 OPE 主要用于住宅及商业用户的大面积公共区域、住宅或庭院维护与清洁，大众 OPE 主要用于中型住宅或庭院清洁与维护，目前 OPE 以大众市场为主，2020 年占比约为 65%，高端市场占比 35%；从供电技术类型划分看，OPE 产品按动力源划分为汽油发动机、有绳电动与无绳电动，其中传统汽油类产品仍为 OPE 市场主力军，多年来占比均在 65%以上（2020 年占比 66.14%），无绳产品市场份额逐年提高，2016-2020 年，无绳 OPE 占比由 12.9%提升至 14.3%，预计 2025 年达到 17.3%。

参照行业同业案例，我们认为大叶股份与 Home Depot 所展开的深度合作将给公司带来稳定且持续性的业绩贡献。

参考格力博与 Lowe’s 以及创科实业（TTI）与 Home Depot 的合作案例：格力博是全球新能源园林机械行业的领先企业之一，至 2020 年 Lowe’s 业绩贡献在格力博当年营收的比重仍高达 50.8%；Home Depot 在 2004 便成为 TTI 渠道商，两者经过十多年的深化合作，TTI 来自 Home Depot 的渠道营收占比基本每年均边际提升，由 2016 年的 44.8%增加至 2021 年 47.5%；2016-2020 年，Home Depot 的渠道销售贡献同比增速基本均高于 TTI 总营收同比增速。作为其最大客户，Home Depot 的渠道销售贡献对 TTI 业绩增速有明显的提升作用。

综上，我们十分看好公司后续发展潜力，预计公司产品在 Home Depot 细分类目市场份额短期内或将快速提升。

考虑到公司 2021 年已与 Home Depot 达成合作伙伴关系，叠加 22 年募投产能加速释放，预计新增汽油与锂电机械设备订单将在 22 年及之后业绩上体现。

同时我们认为公司出色的产品研发技术和质量把控体系能够完 成 Home Depot 一向对供应商产品创新性和高品质的严格要求，因此我们未来看好二者合作的广度与深度，预计 2022-2025 年大叶股份所供应产品在 Home Depot 的 “Outdoor Garden”细分类目占有率将达到 2.2%/2.8%/3.4%/4.0%。

此外我们选取了营收体量，产品类型较为相近的格力博来分析公司未来在 Home Depot 比重可能 达到的边界：格力博与 Lowe’s 已有长达 15 年以上的合作历史，2018-2020 年格力博 在 Lowe’s 销售产品占其细分类目“ Lawn & Garden ”销售额的比重为 3.2%/5.9%/3.2%。与之相比至 2021 年大叶股份在 Home Depot 中比重仅有约 1.2%，发展空间仍较大。

3.2 产品：大叶是否能通过跨界拓品类提升自身天花板？

大叶股份十分注重产品系列的研发创新，例如近年来不断对智能割草机器人进行换代升级、发展锂电类园林机械等，综合目前产品矩阵和其所拥有的核心技术来看，

我们认为，公司未来具备进行多阶跨界界限拓品的能力。参考拓品发展难易程度，我们认为发展第一阶段应为由园林机械跨界至拖拉机、插秧机等农业机械品类；

第二阶段为由智能割草机器人和锂电骑乘式割草机跨界至扫地机器人、电助力车等其他锂电产品品类。

跨界拓品第一阶段：由微耕机、割草机等大型园林机械为出发点，切入插秧机、拖拉机等农业机械领域，进一步抬高业绩天花板。

公司在割草机与微耕机的生产制造上具备成熟技术与经验，今年即将拓展锂电动力的骑乘式割草机；在研项目“前置引擎骑乘式割草机”与“混合动力骑乘式割草机”释放出公司向骑乘类园林机械发展的信号；

未来大叶在室外作业型农业机械上具备较大想象空间，例如向插秧机、拖拉机等农业机械发展，并逐步实现传统燃油动力源向新能源动力源的升级，为公司未来业绩创造新的增长点，抬高营收天花板。

跨界拓品第二阶段：从智能割草机器人的核心技术和生产工艺视角出发，切入扫地机器人行业。纵观扫地机器人产品的发展历程，其基础原理为利用超声波测距进行定位导航，并附带清理灰尘功能，历经 20 多年的产品更新后已拥有自动集尘+清理+自动充电等功能；

公司目前的智能割草机器人已经使用超声波技术进行测距避障，未来向无边界割草、自动充电、生物学探测等功能发展，与扫地机器人核心技术和作业方式有较多相似之处。

参考扫地机器人的核心算法，公司割草机器人应用算法相似且有跨界可复制性。

以 石头科技的扫地机器人为例，其采用 LDS 激光雷达+SLAM 算法，可高效、精准建立房间实时地图，为室内定位、导航、避障提供有力支撑；大叶股份目前割草机器人产品以微处理器（MPU）为核心进行全自动割草作业，其核心技术包括：超声波测距技术、矢量控制驱动电机技术、基于陀螺仪和惯性导航技术、产品自动返回充电技术等。

对比两家公司算法，我们认为，两类产品均以智能机器人为载体实现室内外不同场景的相似功能（扫地与除草），割草机器人或能以更为复杂的应用场景以及割草清除技术，实现对扫地机器人产品的降维拓展。

此外，从大叶即将投产的锂电骑乘式割草机视角出发，公司产品或还可跨界拓展至电动助力车类。

整体上看，公司新能源三电技术趋于成熟+锂电骑乘式割草机的实际投产应用赋予产品线向电动车类延伸的想象空间。

公司锂电割草机产品已进入 Home Depot 渠道，同时锂电骑乘式割草机也已处于研发测试阶段，由于 Home Depot 对于产品的创新性和质量品质均有严格要求，这从侧面印证了公司制造锂电骑乘式类产品的三电技术与生产工艺已趋于成熟。而电动助力车本质也为锂电骑乘式类产品，跨界拓展具备一定可行性。

若我们拆分产品成本看，公司锂电骑乘式产品与九号公司产品成本结构相似，这使得公司可以在拓品材料采购上获得较多便利；若后续在核心技术上取得进一步突破，我们预计公司便有足够能力实现电动车产品的设计生产。

大叶股份锂电产品结构与电动工具相似，以电动工具为参考来看，锂电骑乘式产品核心部分为新能源三电部件，电驱、电源、电控三者总占比约为 30%-40%，其余为整体和零散部件成本；从九号公司的产品成本拆分看，其电机+电芯+电池加工与辅料成本约为43.87%，其余车体/车架等其他加工费与锂电骑乘割草机的整机与其他物料等结构与用量相似，跨界拓 品无需额外大量采购其他原料，可在以自身议价能力水平采购生产拓品所需原料，而不必接触新供应商导致无法有效控制拓品生产成本。

此外，公司对于锂电三电部件的研发已有一定突破，例如公司无刷电机采用“绕线+点焊+穿线焊锡”的 3 项工艺步骤，简化了传统 8 项步骤，提高生产效率；此外公司新型锂电产品采用与特斯拉相同的 21700 型号锂电池（外径为 21mm，高度 70mm），其特点是能量密度高，可满足高续航要求；同时采用 BMS 电池管理系统，利用强制风冷对电池持续降温，保障电池安全与寿命。若后续在核心技术上取得进一步突破，我们预计公司便有足够能力实现电动车产品的设计生产。

TTI 核心竞争优势在大叶股份上复制的可行性分析：

绑定优质渠道：相比 TTI 与 Home Depot 的已经建立的长期战略合作伙伴关系，大叶股份同样与国际知名品牌建立稳定合作关系，例如安达屋集团（欧洲第一建材连锁超市）、富世华集团（2018 年园林器械排名世界第一）、沃尔玛（全球最大零售商）以及 Home Depot（2021 年新增）等，保障了未来营收稳定性；大品牌的严格品质要求与高产品力将不断推动大叶股份的产品创新和生产技术进步。

研发创新筑造护城河: 与 TTI 相比，大叶股份也在持续加码创新研发，公司具备高研发费用率，2017-20 年为 4.52%/4.47%/4.38%/4.73%,高于同期创科实业的 2.7%/2.9%/3.0%/3.2%；同时公司自主研发核心产品占比高，2017-19 年核心研发产品占比高达 94.77%/94.60%/93.64%，拥有割草机自走驱动系统和数字式无极变速器技术等 17 项核心技术。此外公司已获得超百项专利授权，且重视与科研院所合作，实现产学研对接。

强大产品爆发力：相比 TTI 形成规模化竞争优势，利用创新驱动和技术沉淀不断推出符合市场需求的新品，大叶股份也在不断丰富完善产品种类，现已提供 19 个产品种类，近 600 种规格型号的园林器械；不断完善客户体验，采用后滚筒设计提升草坪美观度和割草机扶手折叠式设计降低摆放空间；

产品创新上前瞻性布局锂电动力和割草机器人产品，相较 TTI 的自主推进式剪草机，公司自 主研发的割草机器人已实现割草器械从 1.0 到 2.0 的跨越；2019 年开始规模化销售，2020 年推出带超声波测距功能的第二代割草机器人，实现了机器的主动避障功能，未来将实现无边线割草机器人的研发，有望推出革命性产品。

积极进行海内外生产基地建设以形成规模经济：相比于 TTI 产能全球布局战略，大叶股份同样具备出海能力，2014 和 2017 年就已在海外设立子公司大叶欧洲与大叶北美，目前正在积极建设杭州湾生产基地、泰国生产基地以及北美四条组装生产线，未来或将形成海内外生产共振。

综上，我们认为，大叶股份未来或可复制 TTI 发展之路，实现 ODM 向 OBM 的转 型，打破园林器械行业固有格局，成为国际领先的园林器械品牌。

借鉴 TTI 在北美市场拥有强大渠道商支持下的销售业绩，公司优质品牌合作商安达屋、富世华和沃尔玛等均可为公司带来强大的销售渠道支持、驱动技术进步和带动产品力提升，有效防范市场风险，未来进一步提升公司业绩。

公司研发创新能力相较 TTI 亦有不俗表现，未来将不断深耕核心技术能力；目前市场上的割草机器人还未有充分完善且令消费者满意的产品，未来公司突破割草机器人多重技术难题后，或将形成先发优势快速进入需求市场，占领消费者心智，提升自有品牌影响力，实现 ODM 向 OBM 模式转变，进一步扩大利润空间。

北美和欧洲为公司两大核心输出市场，公司海内外生产基地格局将赋予自身可柔性调节地区产能、优化运输成本、灵活应对国际贸易政策波动的能力，叠加前述创新产品力与渠道建设的协同作用，形成规模效应后或将实现降本增效。

公司亦可参照 TTI 收购多个品牌并转化为内生增长战略，未来寻找优秀的资产标的，进行内生外延的战略发展，进一步打造自身 OBM 业务。

疫情一定程度上改变了人们的消费方式，随着欧美电商平台的逐步发展完善，公 司未来自主品牌在开发突破性产品后，可避开新兴品牌较难进入线下销售渠道 的传统困境，通过线上渠道打入市场发展自有品牌影响力。

4.盈利预测及估值

核心假设：

伴随园林机械和 OPE 行业的快速发展，叠加公司绑定核心大客户的战略决策，以及公司自有园林机械品牌 Mowox 和 Green Machine 知名度的不断提升和产品力的不断增强，公司未来有望实现快速发展。

但目前公司海内外新工厂仍处爬坡期，产能释放仍需时间，叠加海运费，原材料成本等因素影响，公司业绩增长或仍有一定承压。

我们预计 2022-2024 年割草机类产品实现营收 17.39/22.73/29.93 亿元，同比增长 35.41%/30.73%/31.68%；打草机/割灌机类产品实现营收 0.65/0.88/1.14 亿元，同比增长40.00%/35.00%/30.00%；其他动力机械产品实现营收1.53/1.91/2.35 亿元，同比增长 28.00%/25.00%/23.00%；配件类产品实现营收 2.01/2.51/3.02 亿 元，同比增长 30.00%/25.00%/20.00%。 我们预计 2022-2024 年不同产品的销量及均价依然存在差异化变动。

具体来看：

1）汽油类割草机：为公司主打产品并拥有一定知名度，未来三年，随着公司绑定核心大客户 Home Depot 并进一步打开北美市场，叠加海内外新厂产能逐步释放，我们预计该类产品将维持较快增长趋势；

2）锂电类割草机：2019 年公司割草机器人投产销售并取得较好销量，2022/2023 年锂电骑乘式割草机将投产，未来三年伴随技术创新，此两类产品有望成为公司爆款；

3）其他动力器械：伴随渠道拓展和品类多样化发展，预计未来三年销量与均价将稳步提升；

4）配件：随着公司主要产品市场投入数量不断增加，生产用、零售用和售后用等配件销售收入预计未来也将随之增长。

综上所述，伴随公司未来加大品牌建设，产能边际扩张，叠加产品力和渠道端的不断提升，行业地位进一步稳固，未来销售业绩有望边际改善。

预计大叶股份 2022-2024 年营收分别为 21.61 亿元/28.08 亿元/36.50 亿元，同比增长 34%/30%/30%，归母净利润分别为 1.62/2.25/3.50 亿元，同比增长 192%/39%/56%，最新总股本及收盘市值对应 EPS 分别为 1.01/1.40/2.19 元，对应 PE17/12/8x。

5.风险提示

1、产品创新不及预期 2、产品采购成本超预期 3、行业竞争加剧 4、渠道拓展不及预期 5、海运费、汇率超预期波动

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国内火电龙头，国电电力：积极转型新能源，向高增长赛道切换

1. 背靠国家能源集团，国内火电龙头积极转型

1.1. 火电龙头多能互补，新能源占比持续提升

国电电力是国家能源集团旗下核心常规能源发电业务上市平台之一，覆盖火电、水电、风电、光伏多个业务板块，多能互补优势明显。

作为国内老牌大型电力企业，火电仍占主导地位，截止2021年底，公司控股装机容量达到99.8GW，其中火电77.4GW（包括煤电76.38GW 以及气电1.02GW）、水电14.97GW、风电 7.07GW 以及光伏0.37GW；各板块权益装机容量为49.77GW，其中，火电32.88GW（包括煤电32.38GW、气电0.5GW），占比66.06%；水电10.42GW、风电6.18GW、光伏0.29GW，水风光等非化石能源权益装机合计16.89GW，占比33.94%，已超过三分之一。

从发电量及营业收入结构分析，受到全国性缺电限电影响，电力保供需求下，2021年火电发电量实现较大幅度提升，达到 3895.91亿千瓦时，同比增长11.94%。

受到来水偏枯影响，2021年水电发电量为 588.78 亿千瓦时，同比下滑4.17%。风电、光伏发电量稳步增长，2021年分别达到 151.97 亿千瓦时和4.29亿千瓦时。

营业收入方面，火电仍为公司主要收入来源，2021年公司火电、水电、新能源三大主营业务营业收入分别占公司总营收的 85%、7%和 4%，煤炭业务占比3%左右。

公司电力业务在全国范围布局，为后续开拓新能源业务领域打下坚实基础。

根据公司公告，截至 2021 年，公司电力装机分布在全国 28 个省份（包括直辖市和自治区），其中火电机组主要分布在东部沿海地区、大型煤电基地和外送电通道，具备地域优势；水电主要集中于大渡河流域。

电力装机在全国范围布局有利于公司以多能互补为优势，提升在各地区获取新能源项目的竞争力，力争“十四五”期间大力拓展新能源发电的目标实现。

1.2. 国家能源集团旗下重要能源上市平台

公司控股股东为国家能源投资集团，截至 2022 年一季报，国家能源集团对公司持股比例为 50.68%，公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，对国家能源投资集团 100% 控股。

背靠大型能源集团，股东背景优势凸显。

公司控股股东国家能源投资集团是于 2017 年由中国国电集团与神华集团联合重组而成的国内大型能源集团。其中国电集团原为国内五大发电集团之一、神华集团为国内最大的煤炭生产销售集团。

根据国家能源投资集团官网，2020 年集团资产总额已达到 17881 亿元，煤炭产量 5.3 亿吨，电力总装机量 2.57 亿千瓦，发电量 9828 亿千瓦时，资产总量位居五大发电集团之首。目前国家能源集团旗下共有 7 家直接持股上市公司，其中中国神华、龙源电力以及国电电力市值最高，为国家能源集团核心上市平台，三家上市公司分别主营煤炭业务、新能源发电业务以及常规能源发电业务。

1.3. 优质资产经营稳健，2022 业绩有望实现反弹

量价齐升收入稳健增长，成本端阶段性承压拖累业绩。

根据年报披露，2021年公司营业收入1681.85亿元，同比增加16.55%，2017-2021年CAGR 为 29.48%；2022年一季度营收为467.84亿元，同比增长19.83%。

2021年受全国缺电限电以及公司装机量提升的影响，公司累计实现发电量4640.96亿千瓦时，上网电量 4403.79 亿千瓦时，同比增长分别达 9.69%和 9.74%。

2021年平均上网电价 0.36 元/千瓦时；2022年一季度提升为 0.45 元/千瓦时，同比增长 23.9%，环比增长 15.39%，市场化交易电量比例达 94.1%。

2021年公司归母净利润为-19.68 亿元，同比减少 146.48%；2022年一季度实现扭亏为盈，达到 10.56 亿元。

2021年公司归母净利润的大幅亏损主要受到煤价高涨影响，火电业务板块亏损较为严重。

2021年公司毛利率及净利率出现较大幅度下滑，分别为7.25%和-2.03%，2022年一季度煤炭均价较去年三、四季度有所下滑，公司背靠国家能源集团实现煤电一体化，燃料成本以及高盈利能力优势凸显，毛利率及净利率迅速回升，分别达到13.43%和5.98%。

资产与信用减值，对业绩造成一定影响。

近几年公司持续关停产能落后机组，多次进行重大资产减值和信用减值，2017-2020年公司资产减值13.33亿元、35.14亿元、15.71亿元、16.08亿元。

2021年公司进一步计提资产减值损失18.42亿元，减值资产包括受河北邯郸“退城进郊”政策指导关停的邯郸热电厂等设施，共计减值8.55亿元；及公司下属大同第二发电厂机组拟关停，减值3.93亿元。

此外，自2019年起公司计提了较大额度的信用减值损失，2019-2021年分别计提28.63亿元、44.38亿元、32.91亿元，主要由于子公司经营不善，停产破产导致，2020年宣威公司及宁夏太阳能公司破产清算，2021年内蒙古晶阳能源公司破产清算。连续多年进行重大减值后公司机组质量及资产质量有望明显提升，后续资产减值压力有望减轻。

公司经营活动现金流维稳。

根据年报披露，2021 年公司现金流 241.8 亿元，同比减少 33.8%，资产负债率 72.06%，同比上升 5.23 个百分点。公司近年来逐步投建新能源项目增加了现金流投入。在 2021 年煤价出现历史级别上涨，火电普遍大幅亏损背景下公司经营性现金流仍然保持 200 亿元以上，具备较强的造血能力。（报告来源：远瞻智库）

2. 积极转型新能源，向高增长赛道切换

2.1. 火电企业自带调峰优势，转型新能源大势所趋

政策推动叠加产业趋势，新能源投产高峰已至。自2020年9月在联合国大会上发表讲话提出:“中国将提高国家自主贡献力度，采取更加有力的政策和措施，二氧化碳 排放力争于2030年前达到峰值，争取在 2060 年前实现碳中和。”

我国发布一系列推动新能源发展相关政策，根据《2030年前碳达峰行动方案通知》，要求到 2030年，风电、太阳能装机容量达到12亿千瓦以上（2021年底仅 6.35 亿千瓦）。

同时，随着风光产业链趋于成熟，降本趋势明显，且风光平价下补贴不确定性因素减弱，政策推动以及产业趋势下未来新能源仍有极大拓展空间。

火电企业自带调峰优势，有望通过灵活性改造的方式获得更多风电和光伏的开发权。

风电光伏发电波动性较大，储能调峰需求大幅提升，目前主流解决方式包括电源侧调峰、储能及特高压线建设等。

电源侧调峰应用范围较广，可以提升电力系统的灵活性，进而缓解风光发电的不稳定性与随机波动性等问题。

由于风光发电缺乏稳定性，需要火电、水电等输出稳定的常规机组提供大量调峰、调频、备用等辅助服务。

目前主流的调峰方式有以下几种:

1) 抽水蓄能; 2) 电化学储能；3）火电灵活性改造。

其中，抽水蓄能受地质条件限制、电化学储能成本较高，火电灵活性改造是更适合北方地区的高性价比的调峰方式。

由于我国煤炭资源的分布呈现“北富南贫，西多东少”的特征，火力发电厂主要集中在山东、内蒙古、河南、山西等省份，装机容量占全国总装机的 60%左右，同时北方风电光伏资源也十分丰富，截至 2020 年底，内蒙古、新疆、河北、山西、和山东的风电装机容量稳居全国前五，北方风电装机容量占全国总装机容量的 90%以上。

因此，因地制宜的开展火电灵活性改造对于我国资源分布现状来说是更为经济可行的新能源调峰方式。

政策推动下火电企业有望通过灵活性改造在获取风电、光伏开发权方面具备优势。

“十四五”期间我国将大力发展火电灵活性改造，根据国家能源局于 2021 年 11 月发布的《全国煤电机组改造升级实施方案》，要求“十四五”期间完成煤电机组灵活性改造 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦。

同时，部分省份例如内蒙古、新疆均发布推动火电灵活性改造促进新能源消纳相关政策：

内蒙古发改委提出拥有燃煤机组的发电企业实施火电灵活性改造后，按增加调峰空间的不低于 50%比例建设“市场型”消纳的新能源电源；新疆发改委提出对实施灵活性改造的公用机组按照机组灵活性改造后新增调峰能力的 1.5 倍配置新能源规模。政策推动下火电企业有望通过对存量火电机组进行灵活性改造获取更大新能源项目配臵规模。

2.2. 上调新能源规划，“十四五”期间预计新增 35GW

近年来公司新能源投产进度呈加快趋势。

公司新能源装机以风电为主，根据公司公告，2017-2021 年风电装机容量持续增长，到 2021 年公司风电控股装机容量达到 7.07GW，年均复合增长率达 5.78%。

光伏方面，公司 2017-2020 年光伏控股装机容量保持平稳，维持 21.2 万千瓦，2021 年新增投产 15.39 万千瓦，达到 36.59 万千瓦，目前公司正积极布局新能源项目，重点在“三北”地区、风光资源禀赋较好、建设条件优越的地区开发风电、光伏集中式项目，抓紧库布齐沙漠、河西走廊等大型风光基地项目开发建设。

公司上调新能源规划，在“十四五”期间预计新增新能源装机规模35GW。

结合国家“十四五”规划和公司的经营情况，公司将立足最新战略定位，加快绿色发展。

根据公司 2021 年年报，2022 年公司将加快新能源项目开发，计划获取新能源资源超过 10GW，核准 9.31GW，开工 6.66GW，投产 4.84GW。同时，公司目标在“十四五”期间新增新能源装机 35GW，公司清洁能源装机占比达到 40%以上。

根据公司年报，截至“十三五”末期（2020 年底）公司新能源装机容量为 6.54GW，在 2021 年公司投产新能源项目 0.89GW，2022 年规划投产 4.84GW，若要达到公司“十四五”期间新能源装机目标，在 2023-2025 年合计有接近 30GW 项目待投产，约年均装机投产 9.76GW。

2.3. 自建+并购齐发力，装机目标有望实现

2021 年，公司积极转型升级，稳定常规能源发电的同时积极获取新能源项目。

根据公司 2021 年年报，截至 2021 年底，公司已完成核准或备案的风电装机 47 万千瓦，光伏发电装机 609.19 万千瓦；完成 7 个新能源项目并购，共计 94.105 万千瓦，其中包括并购正泰新能源 51.21 万千瓦分布式光伏项目。

通过整理公司官网中公开披露的2021年公司备案、核准及签约新能源项目，经统计2021年共 11.86GW，其中签约项目达到 8.46GW。

公司在2021年签约大量新能源项目，体现了在“十四五”期间大力发展新能源的信心。

公司2021年年报在建工程为439.59亿元，清洁能源占比61.75%。公司在建工程以水电及新能源项目为主，根据公司2021年年报，公司在建工程项目账面价值合计439.59亿元，其中单独罗列的新能源在建工程为44.42亿元，占比达10.1%，主要包含国电象山海上风电一期项目（25.42万千瓦）、黑山风电项目（5.2万千瓦）以及鄂尔多斯市伊旗采空区光伏项目（25万千瓦），其中海上风电项目在2021年年底已建成投运。

从公司2021年项目获取情况看，2022年预计光伏项目投运占比较高，由于光伏项目建设周期在半年左右，部分新签约项目有望在2022年内开工并建成投产。

3. 水电机组稳步投产，看好盈利能力提升空间

3.1. 坐拥大渡河流域开发权，水电投产稳步推进

公司坐拥大渡河流域水电资源开发权。大渡河水电基地为国内大型水电基地之一，在国家规划的十三大水能基地中排名第五，涉及青海、四川两省。

根据《大渡河干流水电规划调整报告》，大渡河流域规划总装机容量 2552 万千瓦，其中干流规划河段总装机容量 2340 万千瓦。

根据公司年报，截至 2021 年公司拥有水电控股装机容量 1497.24 万千瓦，其中大渡河流域水电装机容量 1173.56 万千瓦，公司在大渡河流域的水电站由子公司国能大渡河运营。

公司水电在建项目充足，截至 2021 年底，公司多个水电站在建，在建装机容量达到 394.65 万千瓦，其中包括大渡河公司双江口 200 万千瓦、金川 86 万千瓦，枕头坝二级 30 万千瓦、沙坪一级 36 万千瓦以及新疆开都河霍尔古吐 42.65 万千瓦。

3.2. 消纳能力改善叠加联调能力提升，水电盈利能力持续增强

水电机组盈利能力相对较低，但逐年攀升。

我们以长江电力、华能水电、雅砻江水电三家国内水电龙头作为可比公司，从水电盈利方面比较，国能大渡河水电盈利能力低于可比公司，但呈现逐年攀升态势，2019-2021 年单 GW 净利润分别为 0.97 亿元、1.56亿元、1.73亿元。

从利用小时方面看，雅砻江水电利用小时数相对较高，基本保持 5000 小时以上，其次为长江电力，利用小时数基本保持接近 5000 小时的水平。2017-2021 年国能大渡河利用小时分别为 3818 小时、4192 小时、3934 小时。

公司水电盈利能力相对较低主要由于：

1）国能大渡河、长江电力、雅砻江水电均地处四川省内，长江电力与雅砻江水电所处的金沙江、雅砻江流域主要电站均属国调，电站弃水相对较少，而大渡河流域电站属于省调，受送出通道能力不足影响，电站弃水较高；

2）公司水电平均上网电价相对较低；

3）联合调度能力不足，丰水期、枯水期发电量差距较大。

随着四川省内外水电消纳能力提升、上网电价上浮以及双江口水电站的投运，预计未来国能大渡河水电盈利能力将持续增强：

1）四川省水电消纳能力有望持续改善：目前大渡河已投产电站均定位于四川省内消纳，在满足省内需求情况下，汛期富余电量可进行外送。但由于四川省送出通道能力不足，且优先供国调机组使用，因此公司水电机组汛期弃水量较高。

根据《四川省“十四五”能源发展规划》，四川省将在“十四五”期间加快推进特高压电网工程建设，到“十四五”末四川省特高压外送能力有望实现大幅提升，消纳能力持续改善。

2）上网电价上行趋势明显，盈利能力进一步增强：2017-2021 年四川省内用电量水平稳步提升，从 2015 年的 1992.4 亿千瓦时增长至 2021 年的 3275 亿千瓦时，年复合增速 8.6%。从 2017 年起公司外送电量基本保持平稳，稳定在 1300 亿千瓦时以上，未来随着特高压线路的陆续投运，外送电量有望实现提升。

2021 年受到来水偏枯以及全国电力供应极度紧张的影响，公司在四川省内水电上网电价出现大幅度提升，从 2020 年的 0.193 元 /kWh 提升至 2021 年的 0.226 元/kWh，未来在省内用电需求增长以及外送需求提升推动下上网电价有望实现进一步增长。

3）双江口水电站投产后大渡河梯级电站调节能力有望增强：

大渡河流域梯级电站中大部分为径流式水电站，无调节能力，部分水电站例如大岗山水电站、丹巴水电站、黄金坪水电站等具备日调节能力，仅下尔呷水电站、双江口水电站、瀑布沟水电站调节库容较大，分别为 19.3、21.52 和 38.82 亿立方米。

调节电站的运行有利于平滑各梯级电站发电量的季节性波动，促进流域联合调度。联调的主要功能是平滑汛期来水，在来水偏丰时减少无法产生电量的弃水，从而使发电量不断攀升。

双江口水电站预计 于 2024 年投产，作为大渡河流域“3 库 22 级”中的第 5 级电站，拥有总库容 31.15 亿立方米，调节库容 21.52 亿立方米，为大渡河流域重要的年调节水库，投产后可在 丰水期进行蓄水，有望为下游电站在枯水期带来更大增发电量。

根据公司在 2021 年 公开业绩交流会中披露，双江口水电站投产后将为流域综合效益增加 60 亿千瓦时电量，发电效率显著提升。

4. 火电盈利能力领先，煤价下行背景下有望率先获益

国电电力背靠国家能源集团，充分受益于集团煤电一体化优势。

公司与国内煤炭行业龙头中国神华均为集团下上市公司，在煤炭保供与成本方面具备优势。自2017年中国电力集团与神华集团合并之后，公司充分发挥煤电一体化优势，根据公司公告，2021年公司共采购煤炭1.91亿吨，其中长协煤采购量达到1.75亿吨，占比达到92%，此外，2021年向国家能源集团及所属单位购买燃料金额为870.16亿元，而去年公司燃料总成本为1038.57亿元，集团内部供应燃料占比已达到83.8%。

相比于国内其他大型火电企业，公司单位燃料成本具备绝对优势，我们选取国内火电龙头华能国际、华电国际、大唐发电、中国电力作为可比公司，2017-2021年公司火电板块度电燃料成本分别为 0.173、0.181、0.181、0.169、0.267 元/kWh，相比于四家可比公司均值低 0.04 元/kWh 以上，2021 年在煤价大幅上涨的背景下公司燃料成本优势更为显著，度电燃料成本相比其余四家公司均值低 0.053 元/kWh。

由于2021年煤价高涨，使得企业的营业成本大幅上升，火电企业亏损严重。

自2016年煤炭供给侧改革后，我国动力煤价格持续维持高价运行，但自2021年 8 月底起，煤价出现历史级别的更大幅度的上涨，5500大卡动力煤最高触及2600元/吨的高位。三、四季度电厂根据保供需求在高煤价情况下采购较多保供煤，成本大幅提升下2021年各火电企业均出现较大幅度亏损。

根据公司公告，2021年公司火电板块毛利为-24.5亿元，根据公司2021年发电量3895.91亿千瓦时进行计算，公司去年度电毛利约为-6.29 元/MWh，大幅优于国内其他火电企业，盈利能力优势显著。

煤价维稳叠加电价上浮，高盈利能力下预计公司2022年火电业绩弹性较大。

煤价方面，2022年 1 月以来，受印尼出口禁令事件影响叠加节前补库需求，市场对后期供应担忧情绪升级，煤价止跌上行。

2022年 2 月，发改委发布《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，引导动力煤价格在合理区间运行，规定山西、陕西、蒙东 5500 千卡热值动力煤出矿环节中长期交易价格合理区间分别为 307-570、320-520、260-460 元/吨，自2022年 5 月 1 日起实行。

此外，发改委还发布《关于做好2022年煤炭中长期合同监管工作的通知》，要求单笔合同月度履约率不低于 80%、季度和年度履约率不低于 90%，履约率有望实现大幅提升。

随着煤炭增产保供及限价政策持续推进，叠加煤炭需求淡季到来，煤价自 3 月中旬起开始进入下降通道，未来煤炭价格有望维持在合理区间，公司火电板块业绩有望修复。

电价方面，2021年10月，发改委发布《关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知》，其中提出燃煤发电量将实现100%市场化交易，市场电价有望成为新的定价之“锚”， 同时将燃煤发电市场交易价格浮动范围扩大至上下浮动范围均不超过20%，高耗能行业不受 20%限制，电力现货价格不受限制。

政策推动下各地市场化电价均实现相应上浮，根据江苏、广东、河北等省份发布的2022年电力年度交易结果，各省年度市场化交易电价均已实现较大幅度上浮，上述三省年度市场化电价较基准价分别上浮19.36%、9.71%和20%。

同时，从2022年1-5月各省每月代理购电价格情况看，大部分省份均实现市场价格上浮，天津、上海、浙江等省份上浮比例甚至高于20%。煤价维稳叠加电价上浮背景下，公司有望继续受益于其燃料成本优势，在2022年实现较大幅度业绩反弹。

5. 报告总结

公司作为国家能源集团下重要的常规能源发电整合业务平台，将积极转型新能源发电，大幅上调“十四五”期间新能源规划，叠加其多能互补优势，我们预计公司业绩成长空间大。

我们预计公司2022年-2024年的收入分别为1823.2亿元、1908.4亿元、2054.1亿元，增速分别为8.4%、4.7%、7.6%，净利润分别为50.28亿元、68.36亿元、90.79亿元，增速分别为172.5%、36.0%、32.8%；6个月目标价为3.6元。

6. 风险提示

1）煤价持续上涨风险；2）政策推动不及预期风险；3）新能源项目建设进度不及预期风险

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深耕物联网成长赛道，广和通：高瞻远瞩，模组连接极智未来

1. 专注物联网模组领域二十余年

厚积薄发，打造全球领先的物联网通信解决方案和无线通信模组提供商。

公司创立于1999年，早期是摩托罗拉无线模块的分销商。2009年推出自主品牌Fibocom并且与英飞凌战略合作，2014年获得英特尔战略投资并于2017年在深交所上市，成为国内首家上市的无线通讯模组企业。

公司目前全球拥有1000多名员工，业务边及100多个国家，主要产品包括2G、3G、4G、NB-IoT、5G无线通信模组和安卓智能、车规级无线通信模组，产品主要应用于云办公、智慧零售、C-V2X、智慧能源、智慧安防、工业互联、智慧城市、智慧农业、智慧家居、智慧医疗等行业数字转型领域。

1.1 公司股权架构稳定 深度绑定核心人员

公司股权架构集中，董事长张天瑜是公司的实际控制人。董事长张天瑜目前直接持股比例为 40.53%，是公司的第一大股东。

公司第二大股东为广和创虹企业管理中心，持股比例为5.17%，公司高管与核心员工均通过广和创通持有公司的股份。

公司多点布局子公司，主要从事无线通信模块及其应用行业的通信解决方案的设计，研发与销售服务。

我们认为公司通过股权激励深度绑定核心骨干员工，助力公司的长远发展，避免因为核心人员的离职而泄露相关技术。

1.2 公司管理团队具备丰富的行业经验

公司核心管理团队深耕通信行业二十余年，行业经验丰富。公司管理团队具有销售和技术背景，管理层聚焦公司的业务发展，对于行业发展趋势有着深刻的理解，对市场和产品有专业的认知力和敏锐的洞察力。

1.3 紧密合作全球供应商与知名客户

公司和高通、英特尔、联发科、紫光展锐等全球主要基带芯片供应商形成紧密合作关系。直接材料在公司的营业成本占比在 90%左右，直接材料主要由基带芯片、射频芯片、存储芯片构成，基带芯片是通信模组中最为核心的组件。与行业内其他公司不同，公司采取轻资产模式，聚焦产品研发和销售两大核心环节，生产环节公司采用外协代工的模式。

无线通信模块是终端设备接入物联网的核心部件之一，决定信息传输质量的稳定性与可靠性，公司长期委托比亚迪、海格、伟创力等实力雄厚的厂商进行生产加工。

我们认为委外加工的模式有助于公司降低管理成本，公司可以专注于产品研发，快速跟进市场需求，集中资源进行营销和渠道开拓。公司因地制宜，针对国内外市场制定了不同的销售策略。

在国内市场公司采用直销为主、经销为辅的销售模式，公司主要聚集于大客户，掌握并管理重要客户资源，一定程度上减少了分销商对产品价值的分成，降低了销售管理费用。目前公司已形成华南、华东、华北和西南四大业务区域，并在全国多地设立办事处。

海外市场公司采用经销和直销两种模式，目前公司已在中国香港、美国和德国等地设立子公司或办事处，负责海外市场拓展业务。

此外由于物联网行业的下游需求比较分散，目前公司也在完善渠道的建设，部分中小客户通过经销商提高覆盖，增加公司的市场触角。公司通过多年的积极拓展，目前已和全球知名厂商形成了紧密的合作关系。良好的客户资源为公司持续稳定发展提供了有力保障积极扩张。

移动支付终端供应商：百富环球、惠尔丰、新国都、新大陆、Ingenico等；

笔记本电脑、平板电脑、电子书厂商：联想、惠普、戴尔、谷歌、亚马逊等；

车联网相关厂商：赛格导航、博实结、华宝科技、吉利、长城、比亚迪、长安；

智能设备供应商：林洋能源、海兴电力、国电南瑞、炬华科技、友讯达等；

公司海外的营收占比保持高速增长，目前已经占据主导地位。公司加大海外市场的拓展，搭建全球销售服务体系，使得海外业务的营收比重逐步上升，公司海外营收占比从2017年的25.05%提升到2021年的50.78%。

1.4 公司营业收入和利润保持高速增长

公司经营情况良好，营业收入和归母净利润均保持高速增长，盈利能力表现良好。

公司的营业收入呈现高速增长态势，从 2017 年的 5.63 亿元增长到了 2021 年的 41.09 亿元，年复合增长率高达 64.36%。2021年公司的营业收入同比增长 49.78%。

公司归母净利润同样呈现出了高增长的态势，从 2017 年的 0.44 亿元增长到了2021 年的 4.01 亿元，年复合增长率高达 73.75%。2021 年公司归母净利润同比增长 41.51%。

我们认为公司整体经营情况良好，具备较高的成长性。一方面受益于 5G 技术的发展，全球物联网连接需求爆发，国家出台相关产业政策大力扶持物联网行业，行业发展态势良好。另一方面公司聚焦主航道，主营产品市场前景广阔，持续增加研发和市场投入，与客户的粘性逐步增强。

1.5 公司重视研发投入 保持业内领先优势

公司重视技术积累和自主研发能力，持续保持公司在行业内的领先优势。

公司的研发费用逐年保持增长，近年来研发费用率在保持在10%左右。研发费用从2017年的0.51亿元增长到2021年的4.56亿元，年复合增长率达到81.51%，2021年公司的研发费用占比为 11.1%，同比增长72.92%。

公司的研发技术人员规模大幅度提升，人员学历素质较高。相关人数从2017年的197人增长到了2021年的1027人，年复合增长率达到51.1%。截止到2021年底，本科及以上学历人数占比为92.95%。

公司重视研发成果，专利数量不断增加。

截止到 2021 年底，公司在研发过程中已累计获得 71 项发明专利、51 项实用新型专利以及 60 项计算机软件著作权。

我们认为公司在研发方面的持续投入有利于公司充分发挥技术优势，形成持续创新机制，提升公司的核心竞争力，为公司开拓更多物联网应用领域奠定了良好的基础。

1.6 公司成本控制良好 毛利率稳中有升

公司成本控制良好，三费比例控制在一定范围之内，整体呈现下降趋势。2021年公司的销售费用率、管理费用率和财务费用率分别占比为 3.21%、2.09%和 0.32%，与之前相比进一步下降。

公司的整体毛利率保持稳定，海外毛利率优于国内毛利率。

海内外市场整体对比来看，海外市场竞争更为缓和，应用场景更为高端，产品售价及毛利率更高。而国内市场竞争更为激烈，应用场景较为低端，但出货量也更大。

公司2021年毛利率为 24.1%，其中国内毛利率为 13.09%，海外毛利率为 32.12%。公司战略聚焦海外高价值市场，整体毛利率较高。

国内整体竞争激烈，毛利率较低，主要是由于国内竞争日益激烈所致。

1.7 相较于同行 公司利润率保持领先

物联网模组厂商处于产业链中游，毛利率承压，原材料成本占比高。上游芯片厂商话语权较强，一般原材料成本占营业成本 85%以上。公司战略布局高毛利场景，毛利率和净利率均领先于同行。

我们选取了物联网行业内四家公司：移远通信、广和通、美格智能、有方科技进行比较，公司在行业内利润率保持领先，这是因为公司一直都聚焦高端化产品，并持续开拓海外市场。

2021年 Q3，公司毛利率为 25.35%，高于第二名美格智能 5.97%。

2021年 Q3，公司净利润为 11.33%，高于第二名美格智能 6.02%。

公司存货周转天数、应收账款周转率在行业内处于较高水平。我们认为公司具有 高效的生产经营效率，客户质量较高。（报告来源：远瞻智库）

2. 物联网行业爆发如期而至

2.1 物联网行业大规模增长

5G、人工智能等数字技术加速万物互联进程，移动网络连接的重点将从“人”转向“物”。物联网是通信网和互联网的拓展应用和网络延伸，受益于通信技术的快速发展，物联网行业发展迅速。

全球物联网连接数快速增长。根据 IOTAnalytics 最新数据显示2020年全球物联网连接数将达到 117 亿，同比增长 17%。

近年来，国家出台了一系列产业政策促进物联网行业的快速发展。国家近期发布的“十四五”规划将加快 5G 网络规模化部署，推动物联网全面发展，我们认为物联网行业有望迎来大规模爆发。

2.2 模组是万物互联的基础 有望实现长期受益

物联网通信模组是不可缺少的环节,将物理实体连接到网络层和应用层。物联网模组具备不可替代性，与终端设备一一对应。一般而言，每增加一个物联网连接数，就需要增加1个或多个通信模组，因此随着物联网连接数的不断增加，整个模组行业的景气度有望实现进一步提升。

行业下游应用广泛，呈现出百花齐放的特征。

窝通信模组对应的下游应用领域众多，包括无线支付、车载运输、智慧能源、智慧城市、智能安防、无线网关、医疗健康和农业环境等行业，但是不同应用场景对通信模组的要求也不同。

智慧能源（智能电表、智能水表、智能燃气表）等应用场景对蜂窝通信模组定制化要求较低，标准化产品能够满足大部分使用需求，对通信模组厂商研发能力要求不高，但要求企业具有较强的市场开拓能力。

移动互联网、车联网等应用场景对蜂窝通信模组定制化要求较高，要求通信模组厂商持续进行研发投入，但与此同时的产品价值量也更高。

我们认为随着信息化水平的逐步提升，社会对生产效率和智能化生活水平需求的日益提高，行业应用覆盖范围将会不断拓展，因而整个市场前景十分广阔。

全球蜂窝模组市场规模快速增长。全球通信蜂窝模组市场从 2016 年的 103.9 亿元增长到了 2021 年的 284.2 亿元，年复合增长率达到 22.29%。我们预计未来随着下游应用需求的持续增加，全球蜂窝模组市场规模有望进一步增长。

我国蜂窝通信物联网市场起步晚于海外，但由于共享单车等下游应用的发展以及政策加持，近年来连接数快速提升。国内蜂窝物联网连接数从 2018 年的 6.17 亿 户增长到了 2021 年的 13.99 亿户，年复合增长率达到 27.75%，其中应用于智慧公共事业、智能制造、智慧交通的终端用户占比分别达 22.4%、18.1%、15.6%。我们认为未来用户数有望实现进一步增长。

2.3 行业格局重塑 呈现东升西降的趋势

全球市场份额正在逐步向国内头部厂商集中，东升西降和国内替代是大势所趋。国外厂商介入该行业较早，国内厂家后续不断追赶，份额逐步提升。

海外主要无线通信模组厂商包括 Telit、Sierra、Gemalto、U-Blox；国内市场厂商包括移远通信、广和通、日海智能、美格智能、有方科技等。

国内厂商份额进一步提升。根据 Counterpoint 数据显示：2018 年全球前五名厂商中只有两家国内厂商，2021 年 Q3 全球前五名份额均被国内厂商占据，合计占比为 58.9%，其中移远通信以 31.6%的份额位列第一，广和通位列第二。

我们认为国外厂商在研发成本、人力成本、管理成本等方面均处于劣势，加之物联网行业参与厂商较多，竞争较为激烈，企业通常会采取降价的策略以抢占市场份额，海外厂商无力与国内厂商抗衡。未来整个行业的份额有望继续向国产厂商转移，市场份额进一步提升。

2.4 行业壁垒逐步提升 小厂家逐步被淘汰

当前国内模组厂商较多，绝大多数集中在低端市场。在物联网行业景气提升的背景下，进入模组市场的厂商数量增长，由于大多数模组厂商仅开发几个模组产品，且低速率市场参与者拥挤，价格竞争激烈，我们认为小厂商将逐渐被淘汰，市场集中度有望提升。

首先相较于小厂商而言，头部厂商更具有规模优势，可以有更高的利润空间。

其次 5G 模组的研发技术难度较 3G 和 4G 更高，需要投入更多的费用进行产品研发和测试，模组产品出海普遍需要的运营商认证通常耗时 3 个月以上，一般耗费至少 1000 万以上的认证费。我们认为在竞争日益激烈的情况下，小厂商很难有足够的利润空间去负担大量的研发投入和认证，因此会逐渐被淘汰。与此同时，国内头部厂商将在技术及人才、行业经验及先发优势、业务资质及市场认证三方面构筑行业壁垒，以维持其行业地位。

技术及人才壁垒：蜂窝通信模块产品需具备较强的专业研发能力。此外由于下游客户产品更新迭代快、功能不断丰富，对模块产品持续提出新的技术需求，要求厂商拥有一批熟练掌握技术升级和创新的研发人才。产业对于新进入者的技术要求不断提高，产业龙头可以不断进行技术创新保证领先优势。

行业经验及先发优势壁垒：需要对客户所在的领域的特点及发展趋势、客户机器设备的特性、客户的决策流程及生产控制等应用行业的相关信息有较为深入的理解。随着应用的不断深入，头部厂商积累的行业经验及先发优势将构筑其壁垒。

业务资质及市场认证壁垒：从事蜂窝通信模块相关业务的企业，需进行认证获得相关资质证书。这些资质认证对企业的综合实力提出了较高要求，成为限制其他新进企业进入本行业的壁垒。

3. 笔电行业：全时互联时代即将到来

3.1 笔电成为疫情下的“生产力工具”

受益于全球移动办公的需求，笔记本电脑出货量稳步提升。

叠加全球疫情的影响，居家办公提升对笔记本电脑的需求。2020 年全球笔记本出货量为 2.062 亿台，同比增长 28.71%。2021 年全球笔记本出货量为 2.461 亿台，同比增长 19.35%。

笔记本行业集中度较高，全球前五大厂商市场份额合计为 79%。2021 年全球前五大笔记本电脑厂商分别为联想、惠普、戴尔、苹果、宏碁。

由于全球疫情的影响，以及线上教育和娱乐的需求，平板电脑出货量逐步提升。

2020 年全球平板电脑出货量为 1.64 亿台，同比增长 13.89%。2021 年全球平板电脑出货量为 1.68 亿台，同比增长 2.44%。

平板电脑行业集中度较高，苹果的市场份额遥遥领先。

2021 年全球前五大平板电脑厂商分别为苹果、三星、联想、亚马逊、华为，合计份额为 78.2%。

2021年全年来看，苹果依然是全球霸主。全年出货量为 5780万台，高于第二名和第三名的总和，同比增长了 8.4%，市场份额增至 34.2%

3.2 内置蜂窝模组的笔电渗透率有望进一步提升

4G、5G 蜂窝通信模组在笔记本电脑中的渗透率有望持续提升。根据 Strategy Analytics 数据显示，2019年具有蜂窝模组的笔记本销量不足600万台，渗透率在 3%左右，而2020年具有蜂窝模组的笔记本销量已经超过1000万台，增长率超过 70%，渗透率在5%左右，未来还有很大的市场空间。目前主要以4G为主，将来会逐步替换成 5G 产品。

从需求侧来讲，海外部分地区光纤网络覆盖不发达，需要此类型的笔记本电脑。

相较于公共场所的 wifi，蜂窝网络的安全性更高，可以降低网络钓鱼以及信息泄露风险。而且内置通信模组的笔记本电脑能够随时移动上网，在高铁出行、客户拜访、移动办公等场景下满足在线工作需求。

移动随行 wifi 的火爆切实证明了对全时互联的需求。随行 wifi 市场从 2015 年开始兴起，2019 年华为随行 wifi 全球出货量达 1.5 亿台。而搭载蜂窝模组的笔记本则可以完全取代移动随行 wifi。

Chromebook 将进一步打开蜂窝笔电空间。之前内置蜂窝模组的应用主要集中在企业本市场。从疫情开始，教育本的需求加大，拉动内置无线通信模组起量。

Chromebook 是一款基于谷歌 Chrome OS 的廉价笔记本电脑，被广泛应用于国外的教育市场，也称为教育本。由于机身硬盘空间普遍较低，对互联网有较强的依赖性，使用蜂窝联网的趋势性较强，因此部分新出货的教育本也会配备移动套餐。

疫情期间远程教育更加推动 Chromebook 需求增长，2021 年出货量超过 3700 万台，同比增长 187%。

3.3 全互联笔记本电脑开启全新时代

全球各厂商陆续发布全互联笔记本电脑，开启新的办公模式。

未来全互联笔记本的价格有望进一步下降，影响消费者购买意愿的价格因素将不复存在。以联想的 ThinkPad 笔记本为例，可以看到随着笔记本电脑价位的降低，全互联笔记本的价格与传统 wifi 版的笔记本价格呈逐渐缩小的趋势。

我们认为后续随着出货量的提升以及 5G 模组价格的下降，未来价格呈进一步下降趋势。

影响消费者购买的流量的价格过高的这一因素也在逐渐减弱。

国家提速降费的政策之下，移动流量的价格多年呈现下降趋势，移动数据使用量呈现增长趋势。截至 2020 年底，国内移动数据流量平均资费为 3.75 元/GB，同比下降了 24.8%；移动数据使用量为 10.44GB/月，同比增长 34%。

与此同时，PC 厂商为了推广全互联笔记本，对流量进行了补贴，普遍赠送 6-24 个月*20GB 的流量套餐。以联想为例，推出了 24 个月的流量活动，而 PC 的使 用周期一般为 3 年左右，这极大的减少了用户使用的额外成本。

我们认为笔记本电脑行业虽然规模达到了一定的天花板，但是蜂窝模组主要的增长逻辑来源于内置渗透率的提升以及通信制式的提升，整个行业的空间有望进一步打开，虽然从成本和消费者习惯培养来看还需要一定的时间，但从发展路径上看趋势是非常明确的。我们对全球笔记本电脑模组市场空间进行了测算：2025 年为 146.32 亿元。

根据 Trendforce 数据显示，2021 年全球笔记本电脑出货量为 2.46 亿台，我们预计后续笔记本增长率将放缓，假设 2022-2025 年的增长率分别为 5%，3%，1%，1%。

根据相关数据进行测算，2020 年笔记本蜂窝模组内置率为 5%，由于 2021 年相关数据还未公示，我们假设 2021 年的模组内置率为 7%，并且逐年增长，到 2025 年的模组内置率为 15%。

模组制式目前以 4G 为主，4G 占比为 95%左右。我们假设到 2025 年，4G 占比下降到 50%，5G 占比逐步提升到 50%。

模组价格呈现逐步下降趋势，4G模组下降空间较小，5G模组下降空间很大，我们假设 4G 模组逐年下降 10%，5G 模组逐年下降 15%，预计到 2025 年笔电 4G 模组价格为 197 元，5G 模组价格为 522 元。

3.4 公司与英特尔紧密合作 强势切入笔电行业

公司与 Intel 紧密合作，并获得 Intel 的投资，借助 Intel 公司强势切入笔电行业并逐渐获得较大份额。随着主要竞争对手 Sierra 在这方面逐渐淡出市场，公司目前已经成为全球领先的笔记本电脑模组龙头厂商。

在 2008 年，公司与英特尔正式开展合作，推出基于 Intel 平台的产品。2014 年 9 月，英特尔子公司大连英特尔对公司增资入股并持有 11%的股权，成为公司的第三大股东。凭借 Intel 全球影响，公司加速国际扩张。

英特尔的战略投资在很大程度上帮助公司实现了向笔电业务的转型，通过英特尔在笔电领域的主导作用，合作了大量 PC 巨头。

从 2018 年开始，英特尔陆续开始减持广和通的股份，目前已经退出了公司前十大股东序列。但二者的合作并没有减弱，广和通作为英特尔的紧密合作伙伴，在采购成本与技术交流层面均占据优势。

除英特尔外，近年来公司也加强与高通、联发科、紫光展锐等公司交流合作。

公司与行业头部客户进行合作，在该领域的市占率超过 50%。

广和通与头部厂商惠普、联想、戴尔合作多年，在技术支持以及供应灵活性等方面均具备丰富经验，实现了在该领域的放量突破。

目前全球通过谷歌认证的模组企业仅广和通一家，未来公司能够充分享受到教育本市场持续增长的红利。

4. POS 机行业：智能 POS 机快速渗透

4.1 移动支付快速发展带动 POS 机出货量提升

信息技术的发展逐步改变了国内消费者支付习惯，目前国内移动支付的习惯已经养成，促使国内移动支付交易规模迅速增长。

根据中国人民银行数据显示，移动支付业务规模从 2015 年的 108.2 万亿增长到 了 2020 年的 526.98 万亿，年复合增长率达到 30.2%。

国内联网 POS 机数量增长较快，从 2015 年的 2282.1 万台增长到了 2021 年的 3893.61 万台，年复合增长率达到 9.31%。其中 2019 年出现负增长，一方面是受到了扫码支付和线上支付的冲击。另一方面是监管政策的整顿。中国人民银行于 2019 年 3 月发布了《关于进一步加强支付结算管理防范电信网络新型违法犯罪有关事项的通知》(85号文)，强化对特约商户与受理终端的管理，清理虚假商户，打击信用卡非法套现，长远看对整个行业的健康发展至关重要。

受益于全球支付市场的发展，全球 POS 机出货量快速增长。根据尼尔森调研数据显示，全球 POS 机出货量从 2010 年的 0.146 亿台增长到 2020 年的 1.35 亿台，年复合增长率达到 24.91%。

整个 POS 机行业的集中度较高，以国内生产厂商为主。

2020 年全球前十大厂商的出货量占比为 71.45%，其中八家为国内厂商。

我们认为未来整个行业的集中度有望进一步提升，国内厂商的份额有望进一步提升。

4.2 POS 机逐步向智能化方向发展

POS 机的发展趋势为：从传统的 POS 机向着智能 POS 机进行转变。2020 年工信部发布了《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》，提出要推动 2G/3G 物联网业务迁移转网，深化 4G 网络覆盖，加快 5G 网络建设。

通信制式 2G 向 4G 转变，产品形态换代从传统 POS 机向着智能 POS 机器进行转变，CAT1 模组将成为智能 POS 机的优选对象。

产品技术升级带来 POS 机的全面换代，同时叠加产品单价的提升，整个行业的市场空间和公司的市场空间有望打开。

支付、人脸支付等生物识别技术的发展成为发展新趋势，人脸支付对图像的识别及分析具有更高要求，促使 POS 机逐步向智能化方向发展，渗透率进 一步提升。相较于传统 POS 机，智能 POS 机有很多优势，是行业未来发展的趋势。

智能 POS 机的出货量和渗透率不断提升。

智能 POS 机从 2015 年的 9 万台增长到 2019 年的 1143 万台，年复合增长率达到 235.7%，渗透率从 2015 年的 0.4%增长到 2019 年的 37%。

我们认为未来智能 POS机的渗透率还有很大的空间，随着智能 POS机的持续渗透，将会带动相关蜂窝模组的进一步销售。

4.3 深度绑定头部厂商

智能 POS 产品提前布局 公司较早涉足 POS 机模组业务，积累了大量稳定的头部客户。

公司与行业内大客户形成长期稳定的合作关系，包括了新大陆、lngenico、惠尔丰，新国都、百富环球等，这几家头部厂商在 POS 机市场占据大量的市场份额。面向新的智能 POS 机时代，公司在 Cat.1 产品的储备上也做好了准备。

我们认为，在全球疫情消退，POS 机智能化渗透率不断提升的情况下，POS 机市场模组的销量和单价有望实现双增长，广和通具有面向智能 POS 机的完整产品布局以及和头部客户长期合作的关系，公司的 POS 机业务有望迎来新的增长。

5. 公司高瞻远瞩进军车载模组行业

5.1 车联网智能化是未来的发展趋势

智能网联车是汽车行业演进的形态，最终目标是实现车辆的自动驾驶。整个行业的发展可以拆分成两个阶段：网联化和智能化，其中网联化是智能化的基础。

网联化是依托现代通信网络技术，为了构建车路协同的车联网。

智能化的最终目标是实现车辆的自动驾驶，相对难度更大些，自动驾驶最终目标被拆解为多个细分阶段，从辅助驾驶向自动驾驶逐步演进。汽车市场全面复苏，产量和销量均结束自 2018 年以来连续三年的下滑态势。

伴随 整体宏观经济的稳步恢复，居民消费信心稳步增长，各地积极促进汽车消费等利好因素，2021 年中国汽车产量为 2652.8 万辆，同比 2020 年增涨了 5.14%；中国汽车销量为 2627.5 万辆，同比增涨了 3.81%。

国家各部门多次发文，支持相关产业的发展。

2017 年至今，中国汽车行业发布了一系列行业支持和引导政策，实现汽车行业转型升级。从政策法规发布方向来看，电动化、智能化、网联化已经成为汽车行业发展变革的共识，相关产业政策的出台力度逐步加大。

2020 年以来，新能源汽车与智能网联汽车产业发展的两大顶层设计相继出台,为中国智能汽车与新能源汽车产业发展规划了较为清晰的发展路线。国内车联网市场规模不断增大，网联新车渗透率逐步提升。随着多项支持政策密集推出，目前全国已有 40 多个城市级车联网试点示范，20 多个智慧公路车路协同试点示范区，以及 5 个国家级车联网先导区和 2 个省级车联网先导区。

国内网联车市场规模从 2016 年的 1840 亿元增长到了 2019 年的 3306 亿元，年复合增长率达到 21.57%。受疫情等因素影响，2020 年中国车联网市场规模约 3088 亿元，相比 2019 年下降 6.59%。

2021 年全球市场具有车联网功能的新车渗透率约为 49.4%，中国市场渗透率约 为 53.3%，我们认为未来渗透率仍会不断提升。

5.2 蜂窝通信模组是车联网发展的基础

车联网应用首先要实现车载设备和传感器的联网通信，任何终端都需要模组，车载模组是发展过程中率先受益的环节。

车载终端是指在车内提供无线通信能力的电子设备，是构成车联网的关键节点。目前车载终端（T-Box）主要通过 3G/4G/5G 蜂窝通信网络与车联网云平台连接，提供车载信息和娱乐服务，满足人们在车内的信息娱乐需求。

我国车联网市场整体渗透率提升空间大，车载模组业务是发展过程中率先受益的环节。车联网目前的发展正处于初始阶段，但随着配套的 5G、V2X 等基础设施部署完善，渗透率将迎来巨大增长。车载模组出货量将随着车联网的发展而 抬升，未来业务规模将不断扩大车联网相关硬件可以分为汽车侧的 OBU（On Board Unit，车载单元）和道路侧的 RSU（Road Side Unit，路侧单元）。汽车侧的 OBU 根据安装方式的可以分为前装模式和后装模式两大类。

前装市场由于客户认证和导入周期较长，壁垒较高。整车厂及一级供应商注重产品的稳定性和可靠性，具有较为严格的合格供应商导入制度，较长的产品验证周期和导入周期。前装模式中，零部件供应商在汽车设计阶段即参与整车架构的设计开发，为该车型定制产品，在整车制造阶段将产品在车厂进行装配，最后作为汽车的一部分交付给消费者，主要的产品形式有 T-Box（Telematics Box，远程信息处理器）。

在后装模式中，主要是通过渠道商（例如改装厂、汽车美容店）来进行销售，主要的产品形式有 OBD（On Board Diagnostics，车载自诊断系统）。

每个 OBU 通常包含一个蜂窝通信模组。

道路侧的 RSU 按照在路侧，与 OBU 进行无线通讯，其内部也通常包含有一个蜂窝通信模组。T-Box 通信制式目前以 4G 通信为主，随着 5G 网络覆盖的不断完善，未来通信制式逐步向 5G 演进。

根据佐思汽研数据显示，中国乘用车 T-box 前装装配量和装配率不断提升，2020 年 T-box 装配率达到 50%。

根据佐思汽研数据显示，2020 年 Q1,4G T-Box 占比从 2018 年的 70%提升到 2021 年 Q1 的 93%。

我们对全球前装车载模组市场空间进行了测算：2025 年为 130.89 亿元。

根据 OICA 数据显示，2021 年全球乘用车产量为 5705 万台，同比增长 2%。我们预计后续乘用车产量将继续保持增长，假设 2022-2025 年的平均增长率为 3%。

2021 年智能网联车渗透率为 49.4%，参考 IHS 数据，我们假设到 2025 年的模智能网联车渗透率为 60%。

模组制式目前以 4G 为主，4G 占比为 95%左右。我们假设到 2025 年，4G 占比下降到 50%，5G 占比逐步提升到 50%。

模组价格呈现逐步下降趋势，4G模组下降空间较小，5G模组下降空间很大，我们假设车载 4G 模组逐年下降 10%，车载 5G 模组逐年下降 15%，预计到 2025 年 4G 模组价格为 157 元，5G 模组价格为 522 元。

5.3 公司加强车联网领域布局

成立专业子公司，主攻国内市场。

广和通在 2018 年成立了专注车载前装市场的子公司——广通远驰，致力于开发RSU、T-Box、网联智能座舱等产品，瞄准端云连接、AI 智能、商用车智能等业务板块，驱动智能网联汽车的“新四化”：智能化、电动化、网联化、共享化。

公司基于车联网应用场景，已推出多款车载模组产品。其中广通远驰 AN958-AE 是采用了 5G Sub-6 无线通信模组，基于高通 SA515M 平台开发。支持 5G 独立组网（SA）和非独立组网（NSA）两种网络架构，拥有更快的传输速率，更优秀的承载能力，以及更低的网络时延。

此外公司在国内积极进行战略投资布局，进一步扩大公司在该领域的影响力。

2020 年 7 月，公司与西安联乘的增资扩股协议与其母公司亿咖通科技达成战略合作，公司以 4000 万元持有西安联乘 40%的股权。

亿咖通科技为吉利集团旗下专注于汽车智能化与网联化的企业，而西安联乘作为其子公司专注于智能网联车载前装市场，主要客户包括吉利、沃尔沃、宝腾、高新兴物联、德赛西威等。

公司通过战略投资进入吉利汽车供应链，未来有望与吉利汽车的合作更进一步。收购 Sierra Wireless 切入国际市场，给未来发展注入无限可能。

2020 年 7 月，广和通通过锐凌无线（持股 49%）增资购买 Sierra Wireless 的全球车载前装模块业务，交易对价为 1.44 亿美元。

2021 年 7 月 12 日，公司发布《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金预案》，拟收购锐凌无线剩余51%股权，标的预估值为2.64亿元，交易对手方主要为深圳前海红土并购基金、建信投资与深创投。收购完成后，公司将持有锐凌无线 100%股权。

目前收购工作暂未完成。主要是由于本次重大资产重组申请文件中记载的财务资料已过有效期限，公司已经向深圳证券交易重新更新申请材料，预计 Q2 可以完成并表。

Sierra Wireless 在车载通信模组领域已经积累了十余年的行业经验，市场占有率保持在较高的水平。

积累了众多优质行业客户，与 LG Electronics、Marelli 和 Panasonic 等知名汽车零部件一级供应商建立了长期稳定的合作关系，主要终端客户包括大众集团、标致雪铁龙集团及菲亚特克莱斯勒汽车公司等全球知名整车厂。

目标资产的产品覆盖了全球多个国家和地区。根据佐思产研统计，2019 年、 2020 年其在车载无线通信模组市场的占有率分别为 17.6%、19.1%，占比较高。

境外整车厂和一级供应商拥有较高的合格供应商认证标准和认证流程，认证周期较长，整车厂在选择汽车零部件供应商后，切换成本较高，两者之间拥有一定的粘性。

我们认为广和通通过并购可以速切入境外市场，获得标的公司优质的客户资源、研发技术及管理人才，丰富其车载业务产品线，强化整体竞争力，进一步扩大并深化其在车载无线通信模组行业的布局。与此同时广和通与标的公司在业务领域及客户资源、技术优势和原材料采购上高度互补，双方融合将创造出显著的协同效应，推动公司实现更高质量发展。

6. 盈利预测与估值

6.1 盈利预测

IOT 无线通信应用业务：即 IOT 无线通信模组。物联网行业发展态势良好，我们认为公司该项业务维持快速增长，成长空间较大。我们假设 2022-2024 年公司该项业务营收同比增长 40%、38%、35%·，毛利率为 23%、22%、22%。

其他业务：预计未来发展平稳。

我们预计 2022-2024 年公司该项业务营收同比增 长 10%、10%、10%，毛利率分别为 15%、15%、15%。

预计公司2021-2023年实现归母净利润 4.68/5.56/7.0 亿元，对应 EPS1.13/1.34/1.69 元/股。

6.2 估值

公司上市以来市盈率 PE(TTM)平均值为 60.5 倍。公司当前处于 5G 建设及物联网发展的高峰期，公司收入和市场份额不断提升，公司当前估值水平低于历史平均。

公司持续开拓新领域，增长强劲。

我们选取移远通信、美格智能、有方科技作为可比公司，2022 年平均 PE 为 26.71 倍。综合考虑历史均值、行业均值和行业地位，给予公司 40 倍 PE，对应目标价 45.2 元。

7. 风险提示

市场竞争加剧，毛利率严重下滑。若未来出现恶意竞争的价格战，则公司利润会受到影响。

下游行业渗透率不及预期，则会严重影响公司业务的增速。公司收购 Sierra Wireless 车载前装模块业务，若业务整合发展不及预期，将会影响公司在车联网业务的全球布局。

上游芯片严重缺货，则会影响公司模组的生产和销售。

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锌资源龙头，驰宏锌锗：掌握全球顶级锌铅矿，挖潜力扩产能进行时

1. 驰宏锌锗：锌铅业龙头

1.1. 国资锌业巨头，全产业链覆盖

云南驰宏锌锗股份有限公司是一家以铅锌锗产业为主，综合回收稀贵金属，集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、深加工、贸易和科研为一体的国有控股上市公司。

公司的前身是成立于1951年1月的云南会泽铅锌矿；2000年7月改制成立驰宏锌锗，并于2004年4月在上海证券交易所 A 股上市，股票代码600497。云南冶金集团为驰宏锌锗的控股股东。2019年 1 月，公司原实控人云南省国资委将其直接持有的云南冶金51%股权无偿划转至中铝集团的全资子公司中国铜业。至此，中国铜业成为云冶集团的控股股东。公司实际控制人由云南省国资委变更为GWY国资委，控股股东仍为云南冶金。驰宏锌锗进入中国铜业，成为中铝集团的控股企业。

1.2. 深耕铅锌主业，开发锗资源优势

驰宏锌锗主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售业务。

现阶段已发展成为集地质勘探、采选矿、冶金、化工、深加工、科研、贸易为一体、铅锌锗协同发展的有色金属国有控股公司。

截至2021年末，公司具有年采选矿石 300 万吨、矿产铅锌金属产能 40 万吨、铅锌冶炼产能 63 万吨、银 150 吨、金 70 千克、锗产品含锗 60 吨，镉、铋、锑等稀贵金属 400 余吨的综合生产能力。

公司深耕铅锌主业发展，多年来营收占比都较为稳定。

其中锌业务作为其绝对主力的业务，为公司贡献了最多的营业收入，且营收占比呈逐年递增的趋势，近三年稳定在75%左右。

2021年，公司总营业收入为217.17亿，锌业务为其贡献了161.53亿的收入，占比达到74.38%。同时，作为公司的第二主力，铅业务在经过波动调整之后2021年营收贡献接12.28%。驰宏锌锗紧抓锌、铅主要业务，持续巩固、扩大自身优势。

2021年全年，公司锌精矿锌金属量产量24.13万吨，占国内总产量的5.83%；公司精锌（锌产品）产量38.77万吨，占国内总产量的6.05%；铅精矿铅金属产量8.99万吨，占国内总产量的4.58%；精铅（铅产品）产量10.67万吨，占国内总产量的2.05%。

另外，驰宏锌锗拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在600吨以上，约占全国保有储量的17%，2021年锗产品含锗产量57.48吨，占国内锗金属产量的60.51%，产量稳居国内第一。

近年来，公司旗下全资子公司驰宏锗业进一步开发锗深加工业务，深度利用锗资源优势，延伸产业链布局。

在贸易业务方面，驰宏锌锗2021年贸易业务收入为85.24亿，同比增长5.40%，营收占比达39.25%。同时，公司持续优化贸易产品结构，毛利率有效提升。公司的贸易商品主要包括锌、铅、银。但近年来，公司增加高利率产品比重，贸易业务产品集中度有所提升。

2021年，公司主要贸易产品为锌、银，去除毛利率较低的铜贸易业务，贸易产品结构得到进一步优化，毛利率同比提升 2bp。（报告来源：远瞻智库）

图2：产品贸易业务营业收入及毛利率

2. 锌行业：减产倒逼海外去库，锌价持续走高

2.1. 锌价创十年新高

截至2022年4月末，锌锭现货价格为2.8万元，已达历史高位，较2020年底部已上涨超过80%。

期货价格来看，海外期货价格涨幅大于境内。截至2022年4月末，LME、SHFE锌价较2020 年3月价格上涨幅度分别为132%；87%。

2.2. 供给：海外能源危机导致冶炼端减产，中长期矿山增量有限

供给端：产量来看，2022年1-3月锌锭累计产量为166万吨，同比增0.7%；2022年3月开工率为80.05%，同比下滑1.5pct。

海内外矿山减产拖累供给。

海外方面，新冠疫情叠加地区冲突等政治因素冲击全球，海外锌矿主产地区南美洲、澳洲、欧洲均受到不同程度的负面影响。各地对矿山的封锁、检修以及道路封锁、自然灾害等问题导致2021年第四季度产量大幅下降。

Boliden 旗下的欧洲最大锌矿爱尔兰 Tara 锌矿遭遇大量水流进入矿井，2021年 11 月 24 日宣布停产。

全球 15 家最大锌矿之一的秘鲁 Cerro Lindo 锌矿，由于当地社区道路封锁，2021 年 12 月 Nexa 宣布暂停其运营。非洲布基纳法索 Perkoa 锌矿去年年产量约 7.3 万吨，2022年 4 月遭遇洪水后宣布暂停运营。

国内方面，2021 年西北和华中地区矿山受到环保影响限产，陕西、湘西和郴州部分铅锌矿山关停；2022 年春节后部分铅锌矿山受停产检修设备以及采矿证到期影响，铅锌矿山复工时间延迟至 2 月中下旬至 3 月初；另外西北及北方地区铅锌矿山受极寒天气影响，复工时间延迟至 5 月初。

海内外矿山供给增加有限。

2021 年国内矿山新增产能累计 58 万吨，预计 2022 年国内矿山新增产能共计 16 万吨。

今年海外主要矿山新增项目产能在 23 万吨左右，新增产能主要来自五矿资源的 Dugald River, Vedanta 的 Gansberg， Nexa 的 Aripuna 以及 Lundin 的 Neves Corvo。

从总边际量来看，2022 年相较于 2021 年全球矿山的新建项目有明显减少的状况，原因是在 2021 年投产基本顺利的情况下，缺少延后的增量，所以 2022 年矿端增量可能极小。

从国内来看，锌精矿的新建和扩建项目仅 9.6 万吨，主要来自于乌拉跟矿山、张十八铅锌矿以及宝山矿业、乾金达和银漫矿业。

虽然相较于 2021 年边际增加 4 万吨，但是相对于总供应量来看不足产量的 1%，影响极小。

国内锌冶炼企业检修减产。4 月以来，部分锌冶炼企业因检修而造成减产、停产，产能减少约 6-12 万吨/年，对于国内锌冶炼供给也产生一定影响。

2.3. 库存外减内增，进口亏损面巨大

显性库存内弱外强。截至 2022 年 4 月末，LME 库存仅为 9.5 万吨，较高点（2021 年 4 月）下降 68%；SHFE 库存大幅累库至 12.6 万吨，已达历史高位，较底部（2021 年 7 月）上涨超过 1500%。

2021 年 4 季度随着欧洲能源价格的不断走高，部分欧洲锌冶炼企业开始减停产，这进一步加剧了欧洲地区锌供应紧张的情况，产量大减下海外被动去库；而境内库存维持高位。

沪伦比持续走低，现历史新低，进口亏损面巨大。自 2020H1 以来，疫情导致海内外供需格局差异，沪伦比持续走低，2022 年 4 月沪伦比降至 6.4，为历史新低。

反映在进出口利润上，经我们测算，分别以 LME 锌 4217 美元/吨、SHFE 锌 27732 元/吨来测算，2022 年 4 月末锌的进口亏损面达到了 4500 元/吨。

2.4. 进口缩减，加工费大幅走强

锌锭净进口为历史新低，内外比价走低下，进口量大幅下降，出口量大增。截至 2022 年 3 月，我国锌锭累计进口量仅为 4.2 万吨，出口量高增至 1.4 万吨，净进口量为 2.8 万 吨，同比下滑 79%。

进口矿加工费走强，利好冶炼环节。锌锭的进口大幅缩减亦影响了锌精矿的进口，从锌精矿港口库存来看，自节后 Mysteel 统计的中国主港锌精矿库存不断下降，截止 2022 年 4 月已经下降至 12 万吨，较年初降幅接近 50%。

进口矿精炼费大幅走强。截至 2022 年 4 月 8 日，进口矿（50%品位）的加工费上涨至 235 美元/吨，较年初上涨 176%；国产矿加工费持续下行，南方矿、北方矿加工费均下降至 4000 元/吨水平。

由此可见，由于进口矿的大幅下降，导致国产矿供需紧张；在进口矿供给少，但加工费仍大幅走强的情况下，我们认为更多体现的是冶炼端产能的瓶颈。

2.5. 稳增长下供需持续改善，锌价有望持续高位

锌在加工环节，2021 年需求端超过 60%为镀锌板，其余为压铸合金（18%）、铜锌合金（10%）等；终端来看，基建（33%）和地产（23%）为最大应用领域，运输（汽车）占比为 15%，耐用品和机械领域分别占比 14%、6%。

据 mysteel，截至 2022 年 4 月末，镀锌板开工率小幅提升至 85.4%，环比增 1.0pct；同比增长 3.6pct。

终端来看，地产基建。

今年政府把稳增长放在更加突出的位置，加大稳健的货币政策实施力度，积极的财政政策更加注重精准，全年退税减税约 2.5 万亿元。各项稳增长政策支持下，今年 1-2 月我国基建和制造业投资加快增长，新开工项目计划总投资同比增长 62.8%。尽管年初房地产市场延续低迷态势，随着各地楼市松绑政策，房地产市场下行态势或渐缓。因此我们认为，4 月份开始随着基建等领域需求回暖，锌的需求亦将进一步抬升。

供需料将持续紧张格局。

根据 ILZSG，自 2021 年 3 月开始，全球电解锌的供应格局供需格局呈现出偏紧的格局。我们认为，在海外锌企因天然气等成本过高而停产，境内企业因冶炼产能面临瓶颈、环保检修等问题而难有较大增量，供需有望维持偏紧的局面。

3. 掌握全球顶级铅锌矿，挖潜扩产进行时

在采选布局上，公司所属主要矿山位于我国重点成矿带的核心部位，主要包括云南会泽和彝良铅锌矿区、内蒙古荣达矿业铅锌银矿区、云南保山永昌铅锌矿区和云南普洱澜沧铅锌矿区。

为了进一步扩大优质锌矿资源开发，公司在永昌矿区、会泽铅锌矿区、彝良铅锌矿区、荣达矿业、澜沧铅锌矿区和墨竹铅锌矿区实行扩产增储。

在冶炼布局上，公司配套矿山充分发挥“矿冶一体化”产业优势，原则不再新建冶炼厂。

公司三大冶炼基地及一座冶炼厂均配备一座自有在产矿山，通过增加矿山产能，提高现有冶炼厂的自给率，实现冶炼增产。

目前已经形成云南会泽矿区配套云南会泽冶炼基地，云南彝良矿区配套云南曲靖冶炼基地，内蒙古荣达矿区配套呼伦贝尔驰宏冶炼基地，云南永昌铅锌配套云南永昌锌冶炼厂的产业格局，实现冶炼厂和矿山一一对应，形成稳定的西南—东北产业布局。

3.1. 会泽矿区：公司主力矿山，全球最富锌铅矿

为提升公司优质铅锌资源储备、实现公司在产核心矿山区域资源整体开发，公司收购云南冶金资源股份有限公司所持会泽安第斯矿业有限公司 100%股权。

会泽安第斯矿业拥有的核心资产为大水井铅锌磷矿勘探探矿权，该矿权位于公司在产核心矿山区域会泽矿区，紧邻公司主力矿权麒麟厂采矿权，使公司新获大水井铅锌磷矿勘探探矿权探获资源矿体已属中型矿床，实现统一勘查、开发以及权证维护，进一步促进云南会泽矿区 铅锌资源的整体开发和合理利用，进一步巩固和提升公司的可持续发展能力。

会泽铅锌矿区铅锌品味高达 27%-28% 大水井探矿权勘探面积 1.165 平方千米，现已开展探矿面积仅 0.24 平方千米，占总勘探面积的 20.6%；矿区其他未开展勘查工作区域仍有资源增储空间。

公司在取得大水井探矿权后将与公司会泽片区采矿权、探矿权及周边矿业权进行整合开发，未来将实现进一步增产。

会泽安第斯矿业拥有的大水井探矿权查明 331+332+333 类铅锌混合矿石量 125.48 万吨，铅锌金属量 24.90 万吨，铅锌平均品位 19.84%，远高于行业平均品位。

其中，铅金属量 5.79 万吨，平均品位 4.61%；锌金属量 19.11 万吨，平均品位 15.23%。

此外，矿体富含锗、银等有价金属，331+332+333 类伴生银矿石量 125.48 万吨、银金属量 34.08 吨、平均品位 27.16 克/吨。伴生 333 类锗矿石量 115.31 万吨、锗金属量 51.355 吨、平均品位 45 克/吨，资源品质较好。

根据《矿业权评估利用矿产资源储量指导意见》（CMVS30300－2010）相关规定，评估利用矿产资源储量按公式（评估利用矿产资源储量=Σ（参与评估的基础储量+资源量×相应类型可信度系数））确定后，评估利用资源储量为 95.47 万吨。

3.2. 彝良矿山：全球第二富矿山，大力挖潜扩产

彝良矿山拥有的铅锌资源具有储量大、品位高（21%-22%）等特点，公司在此基础上通过持续建设彝良驰宏资源持续接替工程项目增加公司采选和彝良驰宏找探矿工程项目实现资源增储，取得一定进展。

公司加大云南会泽、彝良主力矿区深边部找矿力度，克服深井勘查、水工环地质条件复杂等难点，成矿规律、含矿地层等方面取得重大突破，找矿获得重大进展，特别是主力矿山彝良驰宏毛坪铅锌矿在一新层位内探获铅锌矿体，拓展了毛坪铅锌矿深部找矿空间，矿区深部及外围找矿有望进一步突破，预计2023年将实现进一步增产。

图20：彝良矿业预计产量（万吨）

3.3. 永昌铝锌：开展多个勘探工程

云南永昌铝锌成立于1958年 1 月，位于与男生龙陵县勐糯镇，前身为龙陵县地方国营勐兴铅厂，1998年兼并改制成为云南冶金集团股份有限公司控股企业，2000年实施债转股并更名为“云南永昌铝锌股份有限公司”，2011 年成为云南驰宏锌锗股份有限公司的控股子公司。

生产规模为：年采（选）矿 35 万吨、生产电锌 5 万吨，硫酸 1.8 万 吨，拥有 13 个探矿权，3 个采矿权。为持续提升优质矿产资源，实现资源增储和提高采选产量，永昌锌铝在多地开展矿勘探工程，勘探矿产资源包括铜、铅、锌、银等。同时，找矿项目进度已达到 85%，取得较大进展。

3.4. 荣达矿山: 立足内蒙古自治区，重要战略布局

新巴尔虎右旗荣达矿业有效责任公司位于内蒙古自治区呼仑贝尔市，目前选矿产能100万吨/年，品位在 6%-7%，年产铅锌金属量 5.5-6.5 万吨，其配套冶炼厂内蒙古呼伦贝尔驰宏冶炼基地的铅锌产能达到了共计 20 万吨，原料自给率为 16%，这与其他的冶炼基地相比较，内蒙古地区的矿冶产能规模差别较大，自给率始终较低水平，因此公司通过将现有矿山增储矿产，将荣达矿业深部资源接替并技巧改提升荣达矿业的采矿规模，预计这项工程于2022 年底完成，并实现新增产能 30 万吨，对应新增铅锌金属量约为 1.5 万吨，并于2022年能逐步扩产至 100 万吨。

3.5. 澜沧矿山：加强管理降本增收，安全环保效果显著

自2018年以来，云南澜沧铅矿连续三年深化机构改革，将职能部门由原来的 15 个调整为 7 个，将干部配置与人员编制减少至 40 人。

云南澜沧铅矿有限公司处于云南省普洱市澜沧拉祜族自治县，驰宏锌锗在2011年 5 月以 4.75 亿元的对价收购了控股股东云南冶金集团所持有的云南澜沧铅矿有限公司 100%的股权。

云南澜沧铅矿实现冶炼厂和矿山的一一对应，冶炼厂的原料自给率也得到了保证。2021年云南普洱澜沧铅锌矿区矿山铅锌金属产能 1 万吨/年，铅锌品位为 5%-6%。

2021年12月24日，该矿以 85 万吨/年矿井涌水排放口水质在线检测系统环保验收；2021年2月18日，澜沧矿山老厂石门箐尾矿库闭库工程安全设施竣工通过自主验收，实现了历史环保项目清零。

3.6. 墨竹锌铅矿：有望年内投产

西藏墨竹工卡鑫湖铅锌矿区，矿山铅锌金属产能2.5万吨/年，铅锌品位13%-14%。该项目预计于2022年 10 月投产。直接对外销售。另外由于地处西藏墨竹工卡县，可享受西部税收优惠政策。公司2020年初成立了西藏鑫湖重点工作推进组，加快推进西藏鑫湖洞中拉铅锌矿5160m 中段以上采矿生产系统完善工程项目，力争实现铅锌资源增储和产能释放。

4. 集团资源注入，迈入高成长

为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中铝集团在中国有色金属行业领军优势，2018年12 月，公司原实际控制人云南省国资委将其直接持有公司控股股东云南冶金的51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业，该无偿划转的实施使公司的实际控制人由云南省国资委变更为GWY国资委。

本次无偿划转后，驰宏锌锗主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售。而中铝集团、中国铜业控制的企业存在铅锌采选、冶炼业务，与驰宏锌锗构成同业竞争。

具体情况如下：为避免与驰宏锌锗之间的同业竞争，中国铜业出具《关于避免与云南驰宏锌锗股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺在无偿划转完成后或通过诉讼、仲裁等方式取得云南金鼎锌业有限公司控股权后五年内，结合有关企业实际情况，将与驰宏锌锗存在同业竞争的下属子公司注入驰宏锌锗。

4.1. 金鼎锌业：千万吨级露天铅锌矿，助力公司实现规模跨越

2018年 12 月，中国铜业旗下全资子公司云冶集团以持有云南金鼎锌业有限公司20.40%股权，通过诉讼使宏达股份退出金鼎锌业，使中国铜业以78.4%成为云南金鼎锌业第一大股东。

金鼎锌业拥有兰坪铅锌矿，位于滇西北高原的云南省怒江州兰坪白族普米族自治县西北18千米处，是世界自然遗产“三江并流”区的腹地，境内矿产资源十分丰富，尤以铅锌资源最为突出。1982年由国家地质部门探明，1984 年经国家储量委员会认定的铅锌金属储量超过1400 万吨，是目前国内已探明的最二大铅锌矿床，目前资源储量860万吨锌铅金属量。

兰坪铅锌矿因混合铅锌矿多，矿石性质复杂、难选，成为选矿界世界级的选矿难题，金鼎锌业进入中国铜业以来，加大了选矿技术研发与投入，努力突破选矿技术瓶颈，在2019年取得 400 吨/天小规模氧化锌浮选阶段性成果的基础上，进行氧化锌浮选1600吨/天攻关。

4.2. 青海鸿鑫：优质矿山，锌含量较高

青海鸿鑫矿业有限公司成立于2007年 4 月，2012年通过股权收购的方式进入中国铜业，公司目前拥有的牛苦头铅锌矿山位于祁漫塔格山北坡，隶属于格尔木市乌图美仁乡，矿区面积 22.89 平方公里，拥有采矿权 1 个，探矿权 2 个，矿区平均海拨约 3780m，属于高寒无人区，矿区距离格尔木市区 320 公里。

公司经营范围主要有：矿产品（国家有专项规定的除外）开发、销售，矿产项目投资，有色金属采选等技术研发等。公司主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、硫精矿（含铁）等。

公司注册资本 3.73 亿元，云铜集团持有股份 65%，云铜锌业持有股份 35%。

公司收购牛苦头矿区时 M1 和 M4 勘查级别达到详查，M1 详查铜铅锌（332+333）资源量为 41.92 万吨；M4 详查铜铅锌（332+333）资源量为 41.87 万吨。合计为 83.79 万吨。

自2012年中国铜业入主公司以来，累计投入勘查资金 1.1 亿元，对牛苦头矿区 M1、 M4 矿段矿藏资源进行加密勘探。

截至目前，M1 勘探铜铅锌（331+332+333）资源量为 52.71 万吨；M4 勘探铜铅锌（331+332+333）资源量为 57.28 万吨。合计资源量为 109.98 万吨，合计增加资源量 26.20 万吨。

自2019年与西部矿业对标后，驰宏青海鸿鑫就提出了“双 90”目标，即在保持铅选矿回收率不低于90%的情况下，实现锌选矿回收率90%。通过巩固选矿工艺流程优化成果，开展Ⅰ段磨矿分级系统优化实验研究，将精确化加球技术成果投入应用，设备运转率明显提高，选矿处理能力提升了5.06%，磨机能耗下降了9.57%，钢球单耗下降了14.67%。并通过选矿试验继续不断找寻低品位高硫铁复杂难选铁闪锌矿的最佳药剂。

2020年 7 月起，驰宏青海鸿鑫将铅锌选矿回收率稳定保持在设计指标之上。通过开展新型选矿药剂的试验探索与推广应用，从2021年 3 月开始小试，到 5 月开始工业试验，直至6月将试验成果投入应用，至 6 月 25 日结算盘点时铅锌选矿回收率月度指标首次实现“双90”目标，取得预期成效。

截至2021年 8 月底，三个月指标稳定，驰宏青海鸿鑫铅锌选矿回收率比设计指标提升2.11%，锌选矿回收率比设计指标提升 4.89%，铅锌选矿回收率同比提升3.17%，自铅锌选矿回收率实现“双 90”目标后，3 个月累计增效525万余元，为进一步提高资源综合利用率和实现全年生产经营任务目标创造了有利条件。

4.3. 云铜锌业：配套完善

云南云铜锌业股份有限公司是云南铜业（集团）有限公司控股企业，主要股东为云南铜业（集团）有限公司、云南华联锌铟股份有限公司，是一家集锌资源开发、冶炼、深加工、综合回收为一体的国家级高新技术企业。

现在已经形成年产锌锭12万吨、工业硫酸26万吨、电镀锌粉6000吨，同时还综合回收铟、镉、铜、铅、银等有价金属。

5. 报告总结

我们盈利预测基于以下假设：

1）行业：我们假设短期内外价比有望大幅修复，中长期海外锌精矿供应收缩情况下，锌价有望持续维持高位；

2）产能：公司墨竹矿于2022年投产、彝良矿业增产稳步进行，且金鼎锌业在2022年实现注入公司。

3）加工费：我们预计锌精矿加工费维持现有水平。

因此我们预计，公司2022-2024年收入分别为230/240/248亿元，同比增长6%/4%/3%；归母净利润分别为25/30/36亿元，同比增长334%/19%/20%，对应PE分别为10x/9x/7x。

此处我们选取同样以铅锌采选及冶炼为主业的金徽股份、中金岭南为可比公司，公司2022-2023年估值低于可比公司。

考虑锌价格有望长期维持高位，公司锌精矿产能有望逐步扩张，估值低于可比公司。

6. 风险提示

1）锌矿山供应超预期。若锌矿山供给超预期，将对锌的价格造成扰动，从而影响公司盈利能力。

2）需求不及预期。需求不及预期将拉低锌锭价格，对公司业绩造成影响。

3）公司项目进展不及预期。

公司现有矿山增产、新矿山注入的进度不及预期将对公司锌的销量产生影响，从而影响公司经营业绩。

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半导体设备领军者，拓荆科技：打破 PECVD 海外垄断，成长空间广阔

一、半导体设备领军者，打破 PECVD 海外垄断

1.1 半导体设备十年耕耘，产品获知名晶圆厂认证

拓荆科技由海外专家团队与中科院所属企业于2010年4月发起成立，是一家从事高端半导体专用设备研发生产的企业。公司于2022年4月在科创板上市。

公司致力于高端半导体设备的研发生产，主要产品为半导体薄膜沉积设备，是芯片制造三大设备之一；具体产品包括等离子体增强化学气相沉积设备、原子层沉积设备和次常压化学气相沉积设备三个系列，产品关键技术参数已达国际同类设备水平。

经过十余年的耕耘，拓荆科技主要产品已广泛用于国内知名晶圆厂 14 纳米及以上制程产线，10 纳米以下制程产品也进入验证阶段，打破了海外厂商对国内市场的垄断；公司在研产品也已参与国际知名晶圆厂先进制程工艺研发，有望开拓海外市场。

公司主要产品为半导体薄膜沉积设备，技术指标已达到国际厂商设备水准。

公司具体产品包括等离子体增强化学气相沉积（PECVD）设备、原子层沉积（ALD）设备和次常压化学气相沉积（SACVD）设备三个系列。

在 PECVD 设备领域，公司产品可以适配 180-14nm 逻辑芯片、19/17nmDRAM 等工艺需求，能够兼容 SiO2、SiN 等多种反应材料；在 ALD 设备领域，公司的 PE-ALD 目前已适配 55-14nm 逻辑芯片制造工艺需求，可以沉积 SiO2 和 SiN 材料薄膜；在SACVD设备领域，公司产品可以沉积 BPSG、SAF 材料薄膜，适配 12 英寸 40/28nm 及 8 英寸 90nm 以上的逻辑芯片工艺需求。

公司设备获知名晶圆厂认可，在研产品参与先进制程研发。

公司设备已广泛用于国内知名晶圆厂产线，包括中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等；公司设备也获得了海外知名晶圆厂的测试订单，分别于 2018 年、2020 年向其发货 PECVD 设备用于先进制程研发、试产，产品有望切入海外市场。

1.2 股东阵容豪华，核心团队行业背景深厚

国家大基金加持，公司股东阵容豪华。

公司于 2015 年完成 A 轮融资，由国家大基金领投，中芯聚源、华芯投资等跟投；2017 年 B 轮融资投资方为国投上海和中车资本；2019 年中微公司受让 3.96%公司股权。

截至招股书签署日，公司第一大股东为国家大基金，持股比例为 26.48%，第二和第三大股东分别为国投上海和中微公司，持股比例为 18.23% 和 11.20%，中科院所属公司沈阳科学仪器持股 3.16%，中车资本旗下中车国华持股 1.71%。公司股东包括了知名芯片投资基金、芯片行业龙头以及科研院，股东阵容豪华。

核心团队成员行业背景丰富。

半导体设备行业资金投入大、进入壁垒高、验证周期长、技术更新快，通常设备厂商每隔 18-24 个月需要推出更先进的制造工艺，这一方面企业需要具备强劲的科研实力与大量的研发投入，另一方面还需要打开客户群体，与客户紧密沟通，共同研发。

公司核心团队不仅具有强劲的科研实力，能够引领公司技术突破，还具有丰富的行业经验，能够把握设备行业进展节奏，提升公司竞争优势。

1.3 国产替代驱动业绩高速增长，盈利水平持续提升

借力国产化趋势，凭借公司设备优异的性价比，公司业绩高速增长。

公司 2021 年实现营收 75,796.09 万元，同比大幅增长 73.99%，连续四年高速增长；2021 年归母净利润录得 6,692.73 万元，同比大幅扭亏，包括非经常性损益 15,048.84 万元，扣非归母净利润录得-8,200.19 万元，系研发投入巨大所至，2021 年全年研发投入达 28,830.85 万元，对净利润影响较大。

业绩增长主要得益于全球半导体需求高涨以及国产替代浪潮，下游晶圆厂扩产为公司设备销售带来增长机遇。

随着国产化趋势的不断推进以及公司技术优势的不断积累，公司有望进一步深化客户合作，实现业绩的持续增长。

公司近 9 成营收来自 PECVD 设备，SACVD 设备、ALD 设备销售同步高速增长。

公司 2021 年 PECVD 设备销售收入为 67,543.15 万元，占比 89.11%，同比增长 61.49%；SACVD 设备营收录得 4,115.89 万元，占比 5.43%，同比大幅增长 374.59%；ALD 设备营收录得 2,862.21 万元，占比 3.78%，同比大幅增长 1451.50%。公司 2021 年销售收入大幅 增长主要得益于 PECVD 设备性价比及下游需求旺盛带来的销售数量提升，包括 PF-200T 和 PF-300T；另一方面，公司推出了 Lok Ⅰ 先进工艺机台及 PF-300T ex 先进制程机台，提升了设备销售单价；此外，公司的 SACVD 设备和 ALD 设备销售规模较小，但销售收入呈现出高速增长的态势，市场潜力巨大。

公司产品覆盖国内主流晶圆厂，积极扩展海外客户。公司2021年国内营收录得74,521.25 万元，占比达 98.32%，主要原因系公司客户均为国内主流晶圆厂。

公司是国内唯一产业化应用 PECVD 设备及 SACVD 设备的厂商，在半导体设备国产替代进程中优势巨大，PECVD 设备主要客户为中芯国际、华虹集团、长江存储、万国半导体，SACVD 设备主要客户为北京燕东微，ALD 设备主要客户为 ICRD。

此外，公司积极开拓海外市场，参与国际厂商先进制程研发，分别于 2018 年、2020 年向国际领先晶圆厂发货 PECVD 设备用于先进制程的研发试产，对应产品有望切入国际市场。

毛利率持续优化，盈利能力不断改善。

公司 2022Q1 毛利率为 47.44%，2021 年全年毛利率 44.01%，同比大幅提高 9.95pt。分业务来看，公司销售收入以 PECVD 设备为主，对毛利率贡献大。

得益于下游需求高涨及推出高毛利的先进制程平台，2021 年全年公司 PECVD 设备毛利率录得 42.64%，同比提升 7.15pt；2021 年公司推出可用于 2.5D 封装、3D 先进封装领域的 SACVD 设备，毛利率较高，录得 62.99%，同比提高 106pt，2020 年 SACVD 设备负毛利系偶发现象；2021 年 ALD 设备毛利率录得 44.19%，但销售规模较小，对总体毛利率影响有限。

整体来看，得益于公司技术实力的进步以及下游需求的高景气度，公司整体毛利率不断优化，盈利能力持续改善。

稳抓科研投入，提升营运效率。

半导体设备行业技术难度大、工艺更新快，研发投入力度将直接决定企业未来的竞争力与市场地位。2018 年-2021 年，拓荆科技保持了高强度的研发投入，平均研发费用率 30%左右。2021 年全年，公司研发投入达 28,830.85 万元，同比增长 134.81%，研发费用率 38.04%。同时，公司销售费用率、销售费用率、财务费用率不断优化，营运效率持续提升。

公司重视技术团队建设，研发人员占比极高。

截至 2021 年 9 月 30 日，公司技术人员共 318 人，占比达 74.13%，包括技术研发人员 189 人，占比 44.06%，技术支持人员 129 人，占比 30.07%。另一方面，公司员工本科及以上学历共 336 人，占比 78.32%，其中硕士及以上学历 135 人，占比 31.47%。整体来看，公司十分重视技术团队建设，积累了丰富的研发经验与后备力量，具备优秀的研发能力。

二、薄膜设备：用于沉积物质，在设备市场占比较高

薄膜生长：采用物理或化学方法使物质附着于衬底材料表面的过程，常见生长物质包括金属、氧化物、氮化物等不同薄膜。

根据工作原理不同，薄膜沉积生长设备可分为：物理气相沉积（PVD）、化学气相沉积（CVD）和外延三大类。

在半导体领域，薄膜主要分给绝缘薄膜、金属薄膜。大部分绝缘薄膜使用CVD，金属薄膜常用 PVD（主要是溅射）。薄膜设备中，CVD 使用越来越广泛。2018年晶圆设备市场，沉积设备占比为 22%，CVD 占 15%，PVD 占 4%，其他还有 ECD、MOCVD、SOD、外延等。

CVD：用于沉积介质绝缘层、半导体材料、金属薄膜。

（1）微米时代，化学气相沉积多采用常压化学气相沉积（APCVD）设备，结构简单。

（2）亚微米时代，低压化学气相沉积（LPCVD）成为主流，提升薄膜均匀性、沟槽覆盖填充能力。

（3）90nm 以后，等离子增强化学气相沉积（PECVD）扮演重要角色，等离子体作用下，降低反应温度，提升薄膜纯度，加强薄膜密度。

（4）45nm 以后，高介电材料（High k）和金属栅（Metal Gate），引入原子层沉积（ALD）设备，膜层达到纳米级别。

①高介电材料（High k）替代 SiO2，用于制备 MOS 器件的栅介质层，需要引入 ALD。

②多晶硅同步地被替代为金属栅（Matal Gate）电极，也用 ALD 设备制备。（报告来源：远瞻智库）

三、薄膜市场以 CVD、PVD 为主，国内需求空间较大

2021年全球半导体设备市场规模创1026亿美元新高，大陆首次占比全球第一。

根据 SEMI，2021年半导体设备销售额1026亿美元，同比激增 44%，全年销售额创历史新 高。大陆设备市场在2013年之前占全球比重为 10%以内，2014~2017年提升至10~20%， 2018年之后保持在20%以上，份额呈逐年上行趋势。

2020-2021年，国内晶圆厂投建、半导体行业加大投入，大陆半导体设备市场规模首次在市场全球排首位，2021达到296.2亿美元，同比增长58%，占比28.9%。

展望2022年，存储需求复苏，韩国预计将领跑全球，但大陆设备市场规模有望保持较高比重。

半导体设备行业产值具有高增长、高波动性。

半导体设备行业呈现明显的周期性，受下游厂商资本开支节奏变化较为明显。根据 SEMI 数据，从长周期而言半导体行业复合增速约 10%，半导体设备行业复合增速约 13%，半导体设备行业增长弹性高于半导体行业。

2020 年全球薄膜设备市场达到 138 亿美元，占 IC 制造设备 21%；其中主要是 CVD 和 PVD，合计占 IC 制造设备 18%。其中，CVD 市场规模高度 89 亿美元，主流是设备包括 PECVD、Tube CVD、LPCVD 和 ALD 等。

整个薄膜市场市占率最高的是 AMAT。高端领域如 ALD 受 ASM、TEL 和 Lam 等海外龙头主导。国内布局 IC 制造领域薄膜设备的主要国产厂商包括北方华创和沈阳拓荆。

CVD 市场主要由海外龙头主导，国内北方华创、沈阳拓荆积极布局。根据 Gartner 数据， 全球 CVD 市场前五大供应商包括 AMAT（28%）、Lam Research（25%）、TEL（17%）、Kokusai（原日立高新，8%）、ASM（11%）。国内半导体设备龙头北方华创、沈阳拓荆在该领域也有布局。

从 PVD 市场格局来看，AMAT 一家独大，长期占据约 80%的市占率。PVD 市场主要供应商包括 AMAT、ULVAC、Evatec、KLA、TEL、北方华创等。

根据 Gartner，2020 年北方华创的半导体 PVD 设备全球市占率为 3%，属于国内领先地位。随着国产替代加速，北方华创 PVD 业务有望加速成长。

我们以国内晶圆投资资本开支需求作为总数，以 PVD、CVD 等薄膜类设备在全球设备市场中的比例作为参考，估算国内 CVD 及 PVD 近几年的市场空间。

根据我们的估算，中国大陆 CVD 和 PVD 合计市场需求预计在 200 亿元以上，国产化率在 10%以内，仍具有较大的替代空间。

四、国产设备厂商订单导入、逐步放量

根据招标网的数据统计，长江存储在 2019~2020 年采购薄膜类设备约每年 200 多台（主要是 CVD 和 PVD），主要类别以 CVD 为主，其中原子层沉积 70~80 台。

从国产替代率而言，溅镀（PVD 类）北方华创供应数量比重较高，合计达到将近 20%；CVD 类国产替代率较低，主要国产供应商拓荆科技供应占比约 2~3%。

截止 2021/06，北方华创一共中标长江存储共 4 台铝垫物理气相沉积机台和 3 台钽阻挡层铜种籽层物理气相沉积机台；拓荆科技 2 台氮氧化硅薄膜、3 台氧化硅薄膜、3 台二氧化硅薄膜，共 8 台 PECVD 类设备。截止 2021/06，AMAT 中标 CVD 类设备约 85 台，PVD 类设备约 20 台，其他未分类 20~30 台。

我们以截止 2021/06 的华虹无锡、华力集成的公开招投标数据进行分析。

华虹无锡项目累积中标薄膜机台 100 多台，其中国产设备 13 台（北方华创 5 台钛、氮化钛、氮化钽和铝铜类的 PVD，拓荆科技 8 台 PECVD）；华力集成项目累积中标薄膜机台约 90 多台，其中国产设备 6 台（北方华创 2 台溅射类 PVD 设备、拓荆科技 4 台 PECVD）。

五、研发实力强劲，募资加码先进制程

5.1 核心技术积累深厚，研发成果转化高效

公司薄膜沉积设备核心技术积累深厚，产品具备国际竞争力。公司由中科院下属企业与海外专家团队共同发起成立，研发实力强劲。经过公司十余年的探索，公司形成了极强的市场竞争力，打破了海外厂商对国内市场的垄断。

截至 2022 年 3 月，公司共获境内专利授权 153 项，其中发明专利 77 项；境外专利授权 21 项，均为发明专利。除此之外，公司承担了“1x nm 3D NAND PECVD 研发及产业化”等多项国家科技重大专项/课题，与复旦大学、长江存储等单位合作研发，积累了深厚的薄膜沉积设备相关技术。

公司现有核心技术包括先进薄膜工艺设备设计技术、等离子体稳定控制技术、反应腔温度控制技术、反应腔腔内关键件设计技术、反应模块架构布局技术等，均达到国际领先水平。

以先进薄膜工艺设备设计技术为例，该技术主要应用于 Lok Ⅰ、Lok Ⅱ、新型阻挡层、新型硬掩模以及 3D NAND 存储器中的 ONON 堆栈等，可以实现对反应过程的精确控制，达到沉积薄膜的性能要求。

研发成果应用率高，已有核心技术均实现投产销售。

目前公司已将核心技术设计用于 PECVD、SACVD、ALD 设备的研发生产，产品性能具备国际竞争力，设备产能（WPH）、机台稳定运行时间（Uptime）、平均故障间隔时间（MTBF）、平均破片率（MWBB）、平均修复时间（MTTR）、薄膜片内均匀性、薄膜片间均匀性、薄膜颗粒控制、金属污染控制等关键指标已达到国际同类设备水平。

凭借优秀的性价比，公司产品获得了下游客户的认可，国内主流晶圆厂已覆盖，也已国际领先晶圆厂先进制程研发试产。

基于积累的核心技术，公司已针对下游工艺需求研发多型号产品，获得了客户的广泛认可。

公司已研发生产 16 种支持不同工艺型号的 PECVD 设备，4 种不同工艺型号的 SACVD 设备，PE-ALD 设备实现量产，Thermal-ALD 设备正在研发。

系列产品广泛应用于逻辑芯片、DRAM 芯片及 3D NAND FLASH 芯片中。PECVD、ALD 及 SACVD 三系列设备已累计发货超 150 台，在半导体行业实现产业深度融合。

核心技术营收转换能力强，助力公司业绩快速增长。

公司 2018 年-2020 年由核心技术带来营收快速增长，从 6,629.86 万元增至 42,876.27 万元。公司三类核心设备销量也从 2018 年的 5 台增至 2020 年的 32 台，2021 年 1-9 月销量为 24 台，实现了销售业绩的快速增长。

聚焦半导体薄膜沉积设备，加速先进制程产品研发。

目前公司已有技术广泛应用于国内主流晶圆厂的 14 纳米及以上产线，在研技术已展开 10 纳米及以下制程产品验证测试。半导体设备通常超前晶圆制造工艺一代，而晶圆制造工艺又需要领先下游应用一代，所以设备厂商产品更新周期通常为 18-24 个月，设备研发需要提前进行。公司凭借强劲的研发实力，已开展新设备相关技术的研发，部分技术已进入产业化验证阶段。

重视科研平台建设，打造核心竞争力。

公司核心团队成员均毕业于加州大学、清华大学等海内外知名高校，拥有英特尔、泛林半导体、应用材料、美国诺发等国际领先半导体企业工作经验。截至招股书签署日，公司拥有技术研发人员 189 人，占比 44.06%，技术支持人员 129 人，占比 30.07%；员工硕士及以上学历 135 人，占比 31.47%，科研人才力量雄厚。

公司 2021 年全年研发费用 28,830.85 万元，研发费用率达 38.04%，2022 年 Q1 研发费用 4,686.96 万元，研发费用率提升至 43.59%。公司对科研人才的重视以及对科研的资金投入将助力公司提升技术壁垒，打造公司核心竞争力。

5.2 募资加码先进制程，提升公司核心竞争力

公司上市募资 22.73 亿元，用于升级 PECVD、SACVD 设备适配先进制程，以及在临港建 设厂房丰富 ALD 设备产品线。

ALD 设备研发与产业化项目：主要包括开发 Thermal ALD、大腔室 PE ALD 等，用于丰 富公司 ALD 设备产品种类。

公司将在上海临港建立研发基地，利用临港贴近市场的区位优势，基于公司已有 ALD 设备相关技术，研发适配 28nm-10nm 制程 ALD 设备平台，满足多类芯片的工艺需求并量产。

2021 年公司 ALD 设备营收仅为 2,862.21 万元，营收贡献仅 3.78%，相较 PECVD、SACVD 设备营收规模较小。

公司将通过本项目实现 ALD 设备的产业化，拓宽产品应用领域与收入来源，优化产品结构，改善目前产品销售较为单一的局面，提升公司在薄膜沉积设备行业的核心竞争力，推动公司业务规模的持续增长。

先进半导体设备的技术研发与改进项目：主要包括 28nm-10nm 制程多种工艺型号的 PECVD 设备研发、10nm 以下先进制程 PECVD 设备平台架构研发、UV Cure 系统设备研发以及适配 12 英寸 28nm 以下制程工艺 SACVD 设备的研发。

2021 年全年公司 PECVD 设备营收 67,543.15万元，营收贡献 89.11%，为公司核心产品；SACVD 设备营收 4,115.89 万元，占比 5.43%。公司根据“一代产品、一代工艺、一代设备”的行业特征，投资布 局先进制程 PECVD 设备研发，将助力公司扩大现有产品优势，加高核心技术壁垒。

高端半导体设备扩产项目：包括二期洁净厂房、生产自动化管理系统及配套设施建设，能够解决公司目前研发、生产、测试场地日益不足的情况。补充流动资金可以支撑公司大量研发投入，补充公司所需营运资金。

通过上市募资，公司将持续加大研发投入、加强高端人才培养，不断提升核心技术先进性；推进先进制程、先进工艺产品研发、产能建设，满足客户需求；立足国内市场，积极拓展新客户并切入台湾市场，扩大设备市场占有率。

5.3 覆盖国内主流晶圆厂，积极开拓海外客户

设备覆盖国内主流晶圆厂，产品性能获客户认可。经过十余年的技术攻关，公司半导体薄膜沉积设备已广泛应用于国内主流晶圆厂产线，包括中芯国际、华虹集团、长江存储、长鑫存储、厦门联芯、燕东微电子等。公司于 2014 年向中芯国际销售首台量产机台 PF-300T，目前中芯国际为公司第一大客户。

积极开拓海外客户，设备参与先进制程研发试产。公司 PECVD 设备已于2018年向国际领先晶圆厂发货，用于先进制程研发，2020年又获订单用于先进制程试产，有望切入国际市场。半导体设备客户验证周期长，行业壁垒高，通常下游企业对新设备供应商的进入持审慎态度，对质量、技术参数、运行稳定性等性能要求严苛，公司在国内客户资源优渥，有望基于国内市场开拓海外客户。

中国台湾作为半导体产业的重要环节，有台积电、联电等世界领先的晶圆厂，目前公司已将拓展台湾市场作为未来的发展目标之一。

客户资源丰富优渥，打造半导体设备龙头。半导体设备行业呈现出验证壁垒高、技术更新快的特点，设备技术通常要领先于晶圆制造，需要设备厂商与下游客户密切合作、共同研发。

公司具有优质的客户资源，产品覆盖了国内主流晶圆厂，部分设备已进入国际厂商试产产线，在建立起较高客户壁垒的同时，可以参与先进制程产品测试，针对下游工艺进展卡位布局，快速响应客户需求，提升公司核心竞争力，进而打破国际厂商垄断的局面，引领半导体设备国产化浪潮，推动国内半导体行业持续快速发展。

六、盈利预测

晶圆厂设备投资放量，拓荆科技设备持续升级。

全球晶圆厂新增及资本开支大幅增长背景下，半导体设备投资快速放量，薄膜沉积设备作为晶圆设备投资中占比靠前的装备，产品种类多，市场被海外龙头垄断。

以长江存储、华虹无锡、华力集成的招投标数据为例，可以看到国内晶圆厂设备国产化进程加速。作为国内唯一实现 PECVD 及 SACVD设备产业化应用的厂商，2019至2020年拓荆科技 PECVD 设备中标机台数量占长江存储、上海华力、无锡华虹和上海积塔四家招标总量的 16.65%。

此外，拓荆科技上市募投资金用于升级 PECVD、SACVD 设备适配先进制程，以及在临港建设厂房丰富 ALD 设备产品线，盈利水平及核心竞争力进一步提升。

我们预计公司将在2022年至2024年实现收入11.87/17.64/23.27亿元，归母净利润1.12/2.26/3.56亿元，对应当前估值135.0/66.7/42.4x。

从估值的角度上看，我们选择了北方华创、芯源微、中微公司、盛美上海这几家同样从事半导体设备的厂商进行估值对比。可以看到公司 PE 估值高于可比公司。

北方华创深耕刻蚀、薄膜沉积领域近 20 年，近两年公司 12 英寸硅刻蚀机、金属 PVD、立式氧化/退火炉、湿法清洗机等多款高端半导体设备相继量产，已成为国内领先的半导体装备一站式解决方案供应商；芯源微主营涂胶显影设备和单片式湿法设备，正逐步从后道向技术难度更高的前道设备拓展；中微公司作为介质刻蚀、MOCVD龙头，研发投入力度领先，内生外延打造设备平台；盛美上海在半导体清洗设备领域国内领先，并逐步布局半导体电镀设备和先进封装湿法设备等，丰富产品组合。

拓荆科技主营的 PECVD 设备长期由海外龙头垄断，技术难度较高，且公司是目前国内唯一一家产业化应用 PECVD 和 SACVD 设备的供应商，因此考虑到公司当前赛道选择及自身产品在国内的稀缺性，未来具备高成长性。

七、风险提示

国产替代进展不及预期：半导体设备新技术难度较高，验证周期较长，具有一定的不确定性，若国产替代进度不及预期，则可能对公司营收业绩造成不利影响。

全球贸易纷争影响：全球贸易纷争存在不确定性，尤其是科技领域竞争激烈，导致科技产业链具有不稳定性。

下游需求不确定性：全球经济受疫情影响，下游需求存在不确定性，若下游扩产进度不及预期，则可能对公司营收业绩增速造成不利影响。

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薄膜电容：新能源需求旺盛，我国厂商迎来国产替代最佳机遇

1、薄膜电容适配高压领域应用，中国厂商国产替代机遇佳

1.1、高频、高压特性优异，工业领域应用逐渐增多

薄膜电容是以金属箔当电极，以聚乙酯、聚丙烯、聚苯乙烯或聚碳酸酯等塑料薄膜作为电介质的电容器，存在卷绕、叠片两种主流结构。

卷绕结构的金属化薄膜电容制造流程经历“薄膜拉伸及金属化、切割、卷绕、压扁、金属化接触层、修复、浸渍、端子焊接、涂层、测试”等工艺步骤。与其他种类电容相比，薄膜电容具备高频、低损耗等优异性能。

薄膜电容具备无极性、介质损失小、长寿命、频率及温度特性优异等特性，因此被大量应用 在模拟电路中，尤其是在必须使用频率特性良好、介质损失极低的信号交连部分，薄膜电容的应用使信号在传送时失真减少。

不同电介质材料的薄膜电容具备不同特性，其中，高频特性优异的 PP 薄膜电容的份额不断提升。在电力电子电容广泛应用之前，体积小、价格低的 PET 在家电、照明等一般用途领域应用最广，随着高频、大电流应用场景的拓展，PP（聚丙烯）薄膜电容的使用率实现提升。2016 年，PP、PET 分别占据薄膜电容 50%、40%市场份额，伴随工业领域应用需求增加，PP 份额将持续提升。

金属化薄膜电容具备自愈特性，可显著提升电容的可靠性。

区别于普通薄膜电容以金属箔作为电极，金属化薄膜电容的金属镀层是通过真空蒸发的方法将金属沉积在薄膜上，厚度只有 20-50nm，当介质上存在弱点、杂质时，局部电击穿就可能发生，电击穿处的电弧放电所产生的能量足以使电击穿点邻近处的金属镀层蒸发，在 10 微秒内使击穿点与周围极板隔开，电容器电气性能即可恢复正常，而陶瓷电容等厚电极电容器则会发生短路。

目前主流厂商可利用气相沉积图案技术设计专门的金属电极图案，电极单元之间形成薄的导电连接，在高压负载下像保险丝一样工作，避免单一电极单元中的杂质造成整个电容失效。 但金属化薄膜电容也存在容值不稳定、耐受大电流特性较差两大缺陷。

薄膜电容凭借自身优异特性在工业领域逐步替代电解电容，已占据工业终端市场 50%份额。工业应用领域主要包括输配电、电机和驱动器、可再生能源、照明、电源以及电力电子设备中需要实现功率平滑、电路保护等功能的电容细分市场，2020 年工业电容器约占全球电容器市场的 20%。

根据 Paumanok 数据， 2020 年薄膜电容已占据工业终端市场 50%份额。

以高压大功率电力电子设备中的 DC-Link 应用场景为例，薄膜电容与电解电容相比较具有高纹波电流承受能力、耐高压、低 ESR 和 ESL、长寿命、无极性和高频特性良好等优越的电气性能，使用薄膜电容也具备成本优势，在新能源汽车领域，丰田普锐斯、model 3、比亚迪秦等车型均已采用薄膜电容作为直流支撑电容。

1.2、本土产业链各环节齐发力，国内厂商市场渗透机遇佳

2021 年薄膜电容市场规模约为 32 亿美元，占全球电容市场份额 10%。2021 年全球薄膜电容市场规模约为 32 亿美元，预计至 2025 年将增长至 52 亿美元，2021-2025年 CAGR 达 13%。2021年薄膜电容占全球电容市场份额约 10%，预计伴随高频、高压市场需求的快速增长，薄膜电容在工业领域将延续替代电解电容的趋势。

中国电容器行业市场规模保持稳健增长，2020 年我国电容器行业市场规模达到 1160 亿元，较 2019 年增加 58 亿元，同比增长 5.3%，其中薄膜电容市场规模为 102 亿元，约占电容器市场规模的 9%，同比增长 13.3%。

产业链方面，中游薄膜电容制造商开始向上游延伸、布局基膜材料，且中游本土厂商已初步实现技术+产能双突破，下游国内广阔的应用市场则为本土厂商成长提供沃土。

上游原材料：本土厂商逐步实现金属化膜自产。

薄膜电容的主要原材料包括基膜、金属箔、外包装树脂、引线及引片等，其中基膜材料占全部原材料总成本的 60-70%，且直接影响薄膜电容的寿命和电气性能。目前中游薄膜电容制造厂商呈现向上游基膜材料领域拓展的趋势，法拉电子、江海股份均能自产金属化膜，实现稳定原材料供给、降低生产成本。

中游薄膜电容制造：以法拉电子为代表的本土厂商实现产能+技术双突破。

长期以来，全球薄膜电容产能、技术均由日美厂商主导，产能上日美厂商松下、基美、尼吉康、TDK-EPCOS 占据全球前五中的四个席位，技术上高压大容量的高端市场也长期由日本松下、美国基美等厂商主导。而近年日美龙头主攻高端产品市场，逐步推出低附加值的中低压产品市场，以法拉电子为代表的本土厂商开始实现市场的快速渗透，法拉电子产能已达全 球前三地位，市场份额达 8%，高端车用、工控产品线也实现快速布局、顺利导入国内外客户，未来市占率有望持续提升。（报告来源：远瞻智库）

下游应用市场：本土电力电容器下游终端应用市场广阔。

电力电子应用领域几乎是薄膜电容的全部应用场景，根据 TTI统计，2020年全球电力电容器下游应用以输配电、电机驱动为主，分别占下游应用市场规模的 31%、23%，其余应用场景还包括电源/适配器/DC-DC 转换、照明镇流器、可再生能源 DC-Link 等，而对应的应用终端电力电网建设、照明、家电、新能源发电、新能源汽车等全球市场均以中国为主要应用市场，国内广阔的市场空间为薄膜电容本土厂商创造了成长沃土。

2、需求端：行业发展新旧动能转换，新能源成最大增量市场

薄膜电容市场新旧动能转换，新能源汽车、光伏风电等新兴市场成为最大增量市场，照明、家电等传统市场增速放缓。

根据法拉电子公告披露，2012年以前，其薄膜电容产品市场格局以照明、家电和通讯为主；而从2013年开始，照明市场呈现由紧凑型节能灯向LED灯转换的趋势、家电市场因国内房地产增长乏力出现短暂的需求下滑，传统市场规模增长速度放缓迹象，新能源、工控等电力电容市场则展现出良好增长势头。

2021年法拉电子光伏、风电、新能源汽车营收占比23%、8%、27%；新能源市场已成为其业绩的主要驱动力。

新能源汽车、光伏风电领域的薄膜电容核心应用场景均为驱动逆变器/变流器的直流链路，主要功能即为防止纹波电流返回电源，并消除直流母线电压的变化。

以新能源汽车电动机/发电机电路为例，将直流电转换为交流电的逆变器用于驱动电动机和发电机，当电机驱动时电流会急剧上升，需要连接升压电路和逆变器的高压线稳定，此功能即由称为 DC-LINK 的薄膜电容完成。

除此之外，新能源汽车终端还存在其他薄膜电容的应用场景，包括 xEV 充电电路、DC/DC、 AC/DC 转换器等。

电机控制器的成本主要由 IGBT、控制芯片、霍尔传感器组成，薄膜电容约占电机控制器 15%的成本。

2.1、传统市场：照明市场收缩，家电、工控市场需求稳定

照明市场方面，单只灯具的薄膜电容用量降低，照明市场持续收缩。薄膜电容主要应用于灯具中的变压器和电子变流器，而2015年后LED灯逐步取代白炽灯、荧光灯等传统照明灯具，薄膜电容用量由单只荧光灯配套 5 只薄膜电容明显下降，8W 以上的 LED 灯才用到薄膜电容，因此造成薄膜电容照明市场持续收缩，但至 2021年中国 LED 渗透率已经达到 85%的较高水平，未来薄膜电容的照明市场也将收窄降幅、有所企稳。

家电市场方面，空调、冰箱等家电变频率提升推动薄膜电容需求稳定增长。

以空调为例，空调中薄膜电容主要应用于电机启动和其它电路控制部分，变频空调渗透率提升将有效带动单机薄膜电容用量增加，根据奥维云网数据，空调线上、线下市场中，变频空调市场份额均已超过 90%。家电产量方面，2020-2021 年我国冰箱、空调产量稳定在 9000 万台、21000 万台，市场需求稳固。

工控市场方面，“新基建”建设升级将为薄膜电容带来稳定市场需求。电力电容器在交流电力系统和工业企业中广泛用于无功补偿、谐波滤波和串联补偿，在直流输电换流站中大量用于滤波和补偿，具有减少输电线路能量损耗、改善电能质量和提高设备利用率的重要作用。未来 5G 基站、轨道交通、新能源汽车充电桩等“新基建”的升级建设也将为薄膜电容带来稳定的市场需求。

2.2、新能源汽车：CAGR=38%，中国占全球超五成市场份额

全球新能源汽车市场处于高速成长期，2021 年中国占据超五成份额。根据 EV-Volumes 数据，2021 年全球电动汽车（BEV 和 PHEV）销量达到 675 万辆，同比增长 108%，电动汽车全球渗透率达到 8.3%，中国 2021 年新能源汽车销量为 339.6 万辆，同比增长 155%，渗透率达 13%，占据全球超五成的新能源汽车市场份额。2022 年 Q1，新能源汽车市场延续高速增长趋势，中国市场产销分别为 129.3 万辆、125.7 万辆，市占率达到 19%。

疫情不改电车市场长期增长趋势，预计至 2030 年全球销量将达 4780 万辆。2022 年国内疫情反复导致汽车供应链受阻，多家供应商和车厂为配合防疫政策而停工，同时在交付延迟和出行受限影响下，短期内新能源汽车产销将承压。

但长期来看，电车渗透率提升趋势将延续，根据 EVTank 预测，2030年全球新能源汽车销量将有望达到 4780万辆，2021-2030 年 CAGR 达 24%，中国仍将是全球最大市场。

薄膜电容支撑高效逆变器技术。

新能源汽车电机控制技术的关键在于逆变器技术，高效的逆变器技术需要高可靠性的直流支撑电容作为支持，薄膜电容凭借其耐高压、高可靠性等优异性能逐步取代该场景下电解电容的应用。

根据前瞻产业研究院预测，新能源汽车领域薄膜电容产值为 450元/辆，由此结合全球及中国新能源汽车出货量历史及预测数据，我们预计 2022-2024 年，全球新能源汽车领域薄膜电容整体市场规模将分别达到 45 亿元、60 亿元、80 亿 元，中国新能源汽车领域薄膜电容整体市场规模分别达到 23 亿元、30 亿元 38 亿元，全球及中国该部分市场规模 CAGR 将分别达到 38%、35%。

2.3、光伏风电： CAGR=16%，中国占全球四成市场份额

在太阳能发电机组中光伏逆变器是光伏系统中的核心部件之一，需要满足不同的功能要求，不仅要求保证 DC/AC 的转换，还需要保证输出电能的质量。

随着终端客户和设计人员对这些设备的效率和可靠性要求的提高，光伏逆变器朝着更简单的拓扑结构，更少的元件，更高模块化的方向发展。薄膜电容以其优异稳定的性能和长期可靠的寿命在光伏逆变器中得到广泛的应用。

中国在光伏逆变器领域优势明显，2021 年全球逆变器出货量排名前 10 的厂商中，中国企业占了 6 家，分别是华为、阳光电源、古瑞瓦特、锦浪科技、上能电气和固德威。其中，阳光、华为、锦浪科技三家公司合计占比高达 64.4%。

光伏市场方面，中国是全球第一大光伏市场，25年新增装机量将达110GW。

受益光伏产业链成本持续下降，各国光伏度电成本与火电度电成本价差持续收窄，2021年全球新增光伏装机量达到 183GW，且中国作为全球第一大光伏市场，占全球总新增装机量比例约 30%。

中国光伏新增装机量在经历了三年同比 下降后，于2020年恢复正增长，2021年全年新增装机量达到 5488 万千瓦，根据中国光伏行业协会预测，2025年全球、中国光伏新增装机量在乐观情况下有望达到 330GW、110GW。

4月20日，国家能源局发布2022年 1-3 月份全国电力工业统计数据。截至 3 月底，全国发电装机容量约 24.0 亿千瓦，同比增长 7.8%。其中，风电装机容量约 3.4 亿千瓦，同比增长 17.4%；太阳能发电装机容量约 3.2 亿千瓦，同比增长 22.9%。1-3 月，太阳能发电新增装机 13.21GW，与去年同比增长 147.8%；1-3 月，风电新增装机 7.9GW，同比增长超过 50%。

风电市场方面，2021 年中国占全球风电新增装机量比例达 51%，2022-2025 年中国年均风电新增装机规模将在 50GW 以上。

根据 GWEC 数据，2021 年全球风电新增装机量达到历史峰值 94GW，预计未来三年全球年新增装机量将维持在 80-90GW，其中将由中国贡献五成以上份额。

中国市场方面，2021 年中国风电新增装机量为 47.6GW，较 2020 年的历史峰值小幅下降，根据《风能北京宣言》预测，2022-2025 年中国年均风电新增装机规模将保持在 50GW 以上规模。

光伏、风电领域薄膜电容产值分别约为 0.65 万元/MW、0.45 万元/MW，由此结合全球及中国光伏、风电新增装机需求和每年 10%、5%的折旧换代需求，我们预计 2022-2024 年全球光伏及风电领域薄膜电容整体市场规模将分别达到 26 亿元、31 亿元、36 亿元，中国光伏及风电领域薄膜电容整体市场规模分别达到 10 亿元、11 亿元、13 亿元，2021-2024 年全球及中国对应市场规模 CAGR 为 16%、17%。

3、供给端：日系厂商领先，中国厂商高端领域市占率提升明显

长期以来，薄膜电容的高端市场尚由日美厂商主导，中国厂商在中低端市场具备一定成本优势。

薄膜电容根据终端电压类型可分为高压、中低压、低压三大类，其中的高压大容量薄膜电容为高端产品，即应用于新能源、工控等高压、高频场景的高技术壁垒产品，核心技术由日系、欧美厂商掌握，代表企业包括日本松下、基美、日本尼吉康等，近年以法拉电子为代表的中国厂商开始切入高端市场；而中低端产品主要应用于照明、家电等传统领域，进入壁垒低、附加值低，市场竞争激烈，日美龙头已逐步退出该市场，中国厂商在该市场具备一定成本优势。

全球市场份额方面，2018年，全球薄膜电容市场 CR5 达 40%，其中松下、基美、法拉电子、尼吉康、TDK-EPCOS 分别占比 9%、8%、8%、8%、7%。

总体而言，全球薄膜电容市场以日美为主导，以法拉电子为代表的中国厂商市场渗透初见成效，未来将受益本土电子产业发展、实现市场份额扩张。以法拉电子为代表的中国厂商已完成高端产品技术追赶，开始实现市场渗透。

法拉电子从 2013 年开始将薄膜电容发展中心由照明、家电等传统市场转向新能源汽车、工控等高端新兴市场，并实现新能源领域业务的快速起量；江海股份于 2018 年与 KEMET 合资成立南通海美电子有限公司，将薄膜电容产品线拓展至车用领域。2020 年法拉电子薄膜电容器市场占有率约为 18.17%，江海股份薄膜电容器市场占有率约为 1.9%。

根据各公司官网披露的产品信息，法拉电子、江海股份目前的车用、工控产品线已基本实现对日美厂商的技术水平追赶，未来伴随本土厂商降本增效、不断增强成本竞争力，有望进一步扩大在高端市场的份额。

基膜技术是薄膜电容制造的核心工艺，本土厂商向上游基膜材料延伸。

薄膜电容器的发展趋势是小型化、耐高温、高耐压、低 ESR、低 ESL、高可靠性等，近年来，将金属薄膜的蒸镀膜设计成带有保险安全（保险丝）的构造逐步成为主流。蒸镀技术下诱电体的厚度越薄，则会出现耐压能力下降、可靠性降低的现象，提高蒸镀效果，需要对蒸镀模式、蒸镀金属材料、蒸镀条件等进行优化，并对蒸镀金属和电镀联接持续改善。

法拉电子、江海股份均已外采镀膜机切入上游基膜材料领域，目前法拉电子、江海股份金属化膜年产能分别达到 2500 吨、1800 吨，逐步实现提高供应链自主可控性、降低成本。

4、报告总结

在薄膜电容领域率先达到国际水平的本土领军厂商法拉电子，在新能源铝电解电容领域深耕、在薄膜电容及超级电容快速发展中的江海股份，正在切入薄膜电容领域的艾华集团。

4.1、法拉电子：全球薄膜电容龙头，新能源业务占比快速提升

法拉电子自 1967 年进入薄膜电容领域，现已成为薄膜电容全球龙头厂商，产销量常年位居世界前三、全国第一，公司产品广泛应用于家电、照明、通讯、工控、新能源等多个领域。

其薄膜电容及金属化膜业务占到公司营收 90%左右比例，2011-2021年营收及归母净利 CAGR 分别达到 8%、11%，2021年营收、归母净利分别为 28.1 亿元、8.3 亿元。

分领域营收方面，2012 年以前，其薄膜电容产品市场格局以照明、家电和通讯为主，2013 年以后，新能源领域开始成为公司业绩主要贡献，2021 年光伏风电、新能源汽车营收占比分别为 31%、27%。2022 年一季度，公司来自于新能源的营收占比达到 64%（新能源车 34%，光伏 25%，风电 5%）。

产能方面，伴随东孚厂房的不断翻新，目前法拉电子年产能达到 45 亿只薄膜电容、2500吨金属化膜。

车用薄膜电容公司 2021年扩产 100%，2022年计划再扩产 100%，光伏用薄膜电容 2021 扩产了 50%，2022 年产能也有望 50% 以上的增长。客户方面，法拉电子客户已覆盖阳光电源、固德威、上海锦浪等光伏逆变器厂商，博世、大陆汽车、比亚迪、联电、汇川等主要车企及 Tier 1 厂商，格力、美的、海尔等白电一线品牌，未来有望深度受益全球新能源汽车、 光伏风电领域薄膜电容需求旺盛，实现新动能对公司业绩的拉动。

4.2、江海股份：薄膜电容及超级电容快速增长

江海股份是国内领先的铝电解电容生产厂商，除传统产品铝电解电容和电极箔外，近年积极布局薄膜电容和超级电容产品，2021 年薄膜电容、超级电容业务占营收比例分别达到 6.3%、6.8%。江海股份 2011-2021 年整体营收及归母净利 CAGR 分别达到 13%、15%，2021 年营收、归母净利分别为 35.5 亿元、 4.4 亿元。

薄膜电容业务发展方面，江海股份最初于 2011 年投资设立全资子公司新江海动力电子有限公司，以直流支撑和吸收薄膜电容为发展重点，由于 2017 年收购苏州优普电子有限公司、2018 年与 KEMET 合资成立南通海美电子有限公司，将薄膜电容产品线拓展至消费电子、车用领域。

2021 年新江海动力电子自产金属化膜的规格、良品率均有增加，产出提高了 50%。新建的分布式光伏用盒式薄膜电容器产线也已量产，大规模应用的前期工作顺利推进。海美电子电动汽车驱动用薄膜电容器的技术性能和市场开拓取得积极进步，中标多个汽车品牌和电驱动器厂商项目。

产能方面，公司于 2016年定增 4 亿元扩建高压薄膜电容生产线 10 条，形成年产高压大容量薄膜电容 100 万只产能，新建金属化镀膜、分切生产线 4 条，形成年产超薄金属化膜 1800 吨产能，目前产能已逐步落地，有望伴随下游光伏风电、新能源汽车领域需求增长迎来业绩的爆发式增长。

客户方面，目前江海股份的车用薄膜电容产品已通过沃尔沃、雷诺、博世、小鹏等国内外多家客户试验认定并实现批量销售。

4.3、艾华集团：切入薄膜电容市场

艾华集团是全球前五大铝电解电容生产厂商，铝电解电容覆盖消费类、工业类等全系列产品，拥有“腐蚀箔+化成箔+电解液+铝电解电容”的完整产业链。

艾华集团 2011-2021 年整体营收及归母净利 CAGR 分别达到 14%、18%，2021 年营收、归母净利分别为 32.3 亿元、4.9 亿元。

根据艾华集团官网披露信息，其薄膜电容产品已包括直流支撑/滤波、交流滤波、EMI 抗干扰三大类产品，且开始切入车规级市场，未来艾华集团在薄膜电容领域有较好机会。

5、风险提示

薄膜电容主要原材料价格波动风险：薄膜电容主要原材料聚丙烯膜、聚酯膜及有色金属占产品总成本比重较大，上游原材料价格的大幅波动可能对相关公司盈利能力造成影响，同时影响产业链各环节供应；

下游各应用产业发展进度不及预期：薄膜电容下游应用领域包括照明、家电等传统行业，同时包括新能源汽车、光伏风电等新兴产业，若传统行业市场空间持续收紧、新兴产业落地不及预期，则将影响薄膜电容行业整体景气度，进而影响产业链各环节相关公司盈利能力；

疫情影响、缺芯影响，电动汽车产量不达预期：根据汽车行业数据预测公司 AFS 数据，截至 4 月底，由于芯片短缺，2021-2022 年全球汽车市场累计减产量超过 1200 万辆，叠加上半年国内疫情反复导致车企生产和供应链受损，疫情、缺芯将在短期内持续影响全球电动汽车产销，进而影响产业链各环节相关公司盈利能力。

国内 NCA 前驱体龙头，芳源股份：技术+回收渠道助力长期降本

1. 三元前驱体需求不断增长，工控精准度要求高

动力电池能量密度提升是大势所趋，NCA/NCM 三元正极材料综合了镍、钴、铝（锰）三种元素的优点，兼具高能量密度、高续航里程、高性价比的优势。

1.1. 共沉淀法是主流方法，需精确控制各工艺参数以保证前驱体的性能

三元前驱体直接决定三元正极材料的核心理化性能。三元前驱体是生产三元正极的关键性材料，具体表现为：

（1）前驱体杂质会带入正极材料，影响正极杂质含量；

（2）前驱体粒径大小、粒径分布直接决定三元正极的粒径大小、粒径分布；

（3）三元前驱体比表面积和形貌直接决定三元正极的比表面积和形貌；

（4）三元前驱体元素配比直接决定三元正极元素配比等。

而三元正极材料的粒径、形貌、元素配比、杂质含量等理化性能都将影响锂电池能量密度、倍率性能、循环寿命等核心电化学性能。因此需要对三元前驱体主要控制工艺中的氨水浓度、PH 值、反应时间、反应气氛、固含量、流量、杂质等指标进行精确控制。

共沉淀法：制备三元材料的主流方法。

制备高镍氧化物正极材料前驱体采用的是连续搅拌反应器系统（CSTR）。通过流量泵将一定浓度的过渡金属（Ni、Co、Mn、Al）离子溶液、络合剂（氨溶液）、沉淀剂（碱溶液）以一定的流速泵入反应釜中，并通过对 pH、温度、流场等反应过程中动力学和热力学参数的调控，使过渡金属离子在反应釜和陈化釜中均匀沉淀，得到粒径分布均一、形貌良好的高镍氧化物材料前驱体。共沉淀法反应过程的关键在于提高络合剂和沉淀剂的利用率、确保均匀流场分布以及精确控制体系工艺参数。

沉淀反应和络合反应速率在时间控制区是实现前体颗粒均匀增长的前提条件。

当络合反应速率远大于沉淀反应速率时，反应处于不完全沉淀区。此时上清液存在较多络合金属离子，导致成品 Ni、Co、Mn 的化学计量比偏离投料比；当络合反应速率远小于沉淀反应速率时，反应处于难控制区。

沉淀反应占据主导地位，溶液中金属离子迅速沉淀，导致颗粒尺寸变小，甚至无法聚集成球；只有当沉淀反应速率和络合反应速率适中时，反应体系进入时间控制区，前体颗粒随着反应时间的增加均匀生长。工业生产中工艺参数的微调也在时间控制区内进行，通过 pH、氨水浓度的微调，得到球形度良好、粒度分布均匀、振实密度高的高镍氧化物前驱体。

共沉淀反应，必须有充足的时间才能实现晶核的产生和长大，得到较为均匀的反应产物。

随着反应时间的增加，材料的 D50（累计粒度分布百分数达到 50%时所对应的粒径）增加， 同时反应更加充分，产物颗粒的球型度更好。但是，一次沉淀法中单纯延长反应时间，会使系统内部分大尺寸的前驱体颗粒增长过快，造成颗粒大小不均匀，振实密度也会有所增加。 沉淀结晶过程的反应温度主要影响化学反应速率，从而影响晶体成核、生长速率。

低温下，晶体成核速率缓慢，使颗粒容易变粗大致密性差。温度升高，反应速率增加，晶体成核速率大于生长速率，前驱体颗粒粒径变小。然而，温度过高会导致挥发的氨损失增加，溶液中游离的金属离子增多，不利于颗粒生长。高温还会使反应物分子动能增加过快，不利于形成稳定的晶核。

搅拌速率影响球形颗粒的形成。在低搅拌速率下，前驱体颗粒形貌不规则，球形度差。增加搅拌速率使反应器中的 Ni2+、Co2+锰 2+与 OH 迅速分散，避免局部过饱和度过大而急剧成核现象，而且能加快离子传质，使小颗粒溶解-重结晶析出，利于晶体生长；还能加剧颗粒间以及颗粒与器壁间的碰撞，形成均匀的球形颗粒，增加振实密度。但搅拌强度达到一定值后，晶体生长由扩散控制转为表面控制，继续提高搅拌速率，生长速率基本不变，且前驱体颗粒容易发生球裂。

磁性异物含量影响电池的安全性与使用寿命。当外接电源电压高于电池正极中金属异物[铁 （Fe）、铜（Cu）、铬（Cr）、镍（Ni）、锌（Zn）、银（Ag）等]氧化还原电位时，电池正极中金属异物便会被氧化成金属离子迁移至电池负极，并沉积于电池负极，以金属枝晶附着于锂离子电池负极，金属枝晶刺穿隔膜便会造成锂离子电池内部短路而急剧自放电，而锂 离子电池自放电不仅影响其续航能力，同时急剧的自放电可能导致动力电池热失控，甚至自燃、爆炸。

通常，三元材料的金属异物需要控制在几十 ppb（即十亿分之一）级水平。三元材料的金属异物主要来源于①原材料、②生产过程中的设备磨损，并且主要以磁性金属杂质为主，尤其是金属铁，三元材料生产过程中需要对成品进行除铁一次甚至多次。

1.2. NCA 与普通 NCM 相比能量密度高，工艺难度大

NCA 能量密度更高、钴含量低使得原材料成本更低。对比芳源股份 NCM 前驱体与 NCA 前驱体克比容量，NCA 材料在能量密度上优势明显。同时，NCA 钴用量少使得成本更低。

NCA 材料制备技术难度较大。在 NCA 前驱体与 NCM 前驱体生产工艺过程中最大的差异是在反应合成阶段，其余工序基本一致。在反应合成阶段，对于 NCA 前驱体，共用四种溶液（混合盐溶液、含铝溶液、沉淀剂、络合剂）进入反应合成釜，而对于 NCM 前驱体，共有三种溶液（混合盐溶液、沉淀剂、络合剂）进入反应合成釜。

其主要技术路线均相共沉淀法具有一定的技术难度，主要难点在于流程设计和条件控制，特别是酸碱控制精度要求较高，避免反应过程中出现铝水解、沉淀而无法形成共沉淀物的情况，同时只有精细的工艺控制，才能形成分布均匀的产品。铝既可溶于酸，也可以溶于碱，与镍钴锰共沉淀相比较，铝与镍钴的共沉淀更为困难。

高镍化成为趋势。提高镍含量已经成为三元动力电池主要技术路线之一，高镍化有助于提高三元动力电池的能量密度和续航里程，高镍三元正极材料及前驱体的需求将保持高速增长。同时，钴原料的单价高于其他原料，因此高镍化有助于降低钴的单位含量从而降低材料成本，提高产品的性价比。

具体来说，三元正极材料高镍化产品的发展路径为：NCM 正极材料的代表性产品主要从 NCM111、NCM523、NCM622、NCM712 到 NCM811 以及更高镍型号发展，NCA 正极材料的代表性产品主要从 NCA80、NCA88 到 NCA91 及更高镍型号发展。

高镍 NCM、NCA 生产环境要求高使得生产成本更高。对于普通三元材料，生产过程中只需要空气气氛，而高镍 NCM、NCA 需要纯氧气气氛，纯氧的成本较高，且对制造氧气生产供应设备要求极高，同时高镍 NCM、NCA 吸水性强，对温湿度敏感性较强，其他材料目前只需注液工序对湿度进行严格控制，而高镍 NCM、NCA 需要生产环境湿度控制在 10% 以下，加大了生产和管理的成本。

1.3. 三元前驱体需求不断增长，下游行业集中，客户黏性强，利好竞争格局优化

在全球新能源汽车蓬勃发展的背景下，三元前驱体材料需求步入快车道，市场空间广阔。2020 年全球三元正极材料需求约 34 万吨，长期来看，2025 年预计全球三元正极材料需求 （假设装机产量比 0.8）达到 178 万吨，三元前驱体需求将达到 167 万吨。其中，高镍（8系及以上）占比持续提升。

三元正极材料前驱体要求严格，使得客户黏性强。由于高温混锂烧结过程对三元正极材料前驱体性能影响很小，从而使得三元正极材料对前驱体具有很好的继承性，因此主流锂电池或正极材料企业对前驱体供应商实行严格的体系认证，对供应商的技术研发实力、生产工艺先进性、产品品质控制、原材料采购、生态环保等方面进行严格的认证，通常从前期客户接触到产品批量出货供应要经历 2 年左右的时间。

动力电池行业高度集中，客户粘性形成竞争壁垒。2020-2021 年全球动力电池企业 CR3 市 场份额达 60%以上。加之高镍三元锂电池对正极材料及其前驱体的一致性、安全性要求更 高，锂电池企业与正极材料及其前驱体供应商的粘性愈发牢固，对于行业新进入者形成一定的客户壁垒。（报告来源：远瞻智库）

2. 国内 NCA 前驱体龙头，NCM 业务逐步放量

2.1. 深耕高镍三元正极材料前驱体多年

芳源股份作为国内领先的锂电池 NCA 正极材料前驱体生产商，以有色金属资源综合利用为基础，以现代分离技术和功能材料制备技术为核心，生产 NCA/NCM 前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍。

NCA 业务稳健增长，NCM 业务产能释放。公司 NCA 三元前驱体产品持续稳健增长，2021 年营收达 13.26 亿元，营收占比达 64%。NCM 三元前驱体产能持续释放，2021 年营收达 5.37 亿元，同比增长 623.12%，营收占比已达 26%，发展态势良好。

规模效应带来期间费用率下降。随着公司收入规模的大幅提升，2021 年费用率明显得到优 化。其中，销售费用率、管理费用率 20/21 年分别为 0.35%/0.19%、3.44%/2.32%。研发费用率及财务费用率较为稳定。

实控人技术背景深厚。公司实际控制人为罗爱平、吴芳夫妇，两者与袁宇安为一致行动人， 合计持股比例达 21.31%。罗爱平、吴芳夫妇均有冶金相关教育背景，并在高校担任相关职 位。其中，罗爱平教授是中国湿法冶金专家，尤其在冶金分离科学与工程领域积累了丰富的经验，是公司“萃杂不萃镍”等核心技术的创始人。实控人技术背景深厚有利于公司把握技术发展方向，紧跟产业发展的高速步伐。

股权激励充分调动员工积极性。公司于 2021 年 10 月授予第一类限制性股票、第二类限制 性股票分别为 300、1200 万股，占公司实施前股本总额分别为 0.59%、2.36%。其中第一类 限制性股票实际登记完成 297.8 万股。此次激励对象共 133 人，约占公司全部职工人数的 17.97%。两类股权激励费用合计 1.48 亿元，分别摊销至 21/22/23/24 年 0.15/0.83/0.37/0.13 亿元。股权激励计划有助于进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动公司员工的积极性。

2.2. 国内 NCA 前驱体龙头，绑定松下地位稳固

高品质控制+技术优势进入松下产业链。

公司凭借球形氢氧化镍高镍化的技术积累，形成了以共沉淀技术为基础的合成工艺条件、合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术，解决了 NCA 三元前驱体生产过程中镍、钴、铝均相共沉淀，一次颗粒形貌调控，粒度分布调控等关键问题，2015年正式进入高镍 NCA 三元前驱体领域，针对松下的产品需求，实现三元前驱体合成技术的突破。

同时，公司引入松下品质控制体系，针对三元正极材料前驱体复杂的生产流程，建立了严格的生产质量控制体系，对技术开发、工艺设计、设备研发以及对生产环节全流程进行精细化管理，确保对产品的质量管控。

公司占松下三元前驱体需求量的比例约为 20%。

2017年，公司凭借在三元前驱体领域的技术优势开始向松下销售高镍 NCA 三元前驱体，供松下制造高能量密度三元锂电池，最终用于特斯拉电动汽车。2018-2021年，公司对松下的销售收入占公司总营收比分别为63%/80%/63%/44%。而在松下的供应链中，2019-2021 年，公司对松下的NCA三元前驱体出货量占到松下整体三元前驱体的 20%左右。

松下更换合作方式，松下中国负责原材料。

自 2021 年 2 月起，公司与松下中国的合作方式发生改变，由公司自己开发供应商、主要向 MCC 采购镍湿法冶炼中间品（氢氧化镍）生产 NCA 三元前驱体销售给松下中国，变为公司向松下中国采购镍豆、钴豆原材料（松下向澳大利亚必和必拓等公司采购镍豆、向英国嘉能可采购钴豆）生产 NCA 三元前驱体销售给松下中国。

原料镍含量更高带来单位成本上升。

原加工流程——采购粗制镍钴原料镍湿法冶炼中间品（镍含量 15%左右、钴含量 1.5%左右），通过浸出、萃取、合成工序生产松下所需的 NCA 三元前驱体，公司主要的制造成本发生在浸出、萃取、合成工序。

变化之后的加工流程—采购金属镍豆、钴豆（镍含量 99.5%、钴含量 99.5%），而当使用镍豆、钴豆为原料时，在酸溶浸出后，只需通过 P204 萃取除杂工序，萃余液即可进入混合硫酸盐配制工序使用，无需再经 P507 和 N290 萃取工序，流程简化，消耗的液碱、硫酸、电力、燃气、人工、折旧等成本减少，原材料成本增加，综合导致单位成本上升。

2021 年公司 NCA 前驱体业务单位人工成本及单位制造费用均有所下降，毛利率由 2020 年的 19%降为 12%，吨净利（剔除股份支付费用及液碱涨价的影响）由 8695 元/吨降为 4505 元/吨。

2.3. NCM 业务持续拓展国内客户，盈利渐入佳境，有望成为第二增长曲线

2021 年 NCM 业务产能释放，毛利率大幅提升，主要是因为①规模效应带来的单位人工成 本及制造费用下降；②金属镍、钴市场价格变动对公司主要产品销售价格、销售成本的影响不同步。

公司 NCM 产品与中伟股份产品毛利率对比，从 2019-2021 年差距逐渐缩小。

具体来看，主要差距在直接材料方面，公司直接材料占比与中伟股份的差额从 2019-2021 年在 4%以上，而人工费用及材料费用单耗呈现下降趋势。

截至 2021 年年底，公司的 NCM 前驱体客户包括贝特瑞、当升科技、巴斯夫杉杉、天力锂 能、万华化学等国内外领先的动力电池制造商和正极材料制造商，为公司进一步提高市场份额奠定了稳固的基础。

扩产能以扩大规模。公司当前产能规模相对较小，影响其市场份额的进一步提升，在一定程度上制约公司的快速发展。后续募投项目年产 5 万吨高端三元锂电前驱体及在筹备项目年产 2.5 万吨高品质 NCA、NCM 三元前驱体将扩大公司的产能规模，为公司创新技术的产业化应用创造条件，实现高端客户的培养与拓展，突破制约公司发展的瓶颈。

2.4. 与威立雅合资，回收体系将成为原料的主要来源

回收市场的主要参与者包括电池厂、电池厂+整车厂联合设立回收企业、第三方综合利用回收企业。

1）目前国内主流电池厂（如比亚迪、宁德时代、中航锂电等）均与整车厂合作或自行布局有废弃电池的回收利用，其中整车厂由于凭借 4S 店等渠道优势，网点数远超第三方回收企业；

2）国内多家头部前驱体厂商亦有布局回收业务，成为了国内第三方综合利用回收企业的代表，其中格林美、华友、邦普为工信部第一批回收资格企业，中伟为第二批回收资格企业（一批 5 家、二批 22 家）。

锂电池正极材料的处置一般分为火法、湿法和生物法等。火法处理效率低、能耗大且二次污染严重;生物法稳定性差、处理周期长；而湿法效率高，回收技术成熟，是应用最为广泛的锂电池回收技术。

锂电池的湿法回收一般指采用酸浸方法将正极材料中的重金属浸入溶液，同时，萃取分离或化学沉淀提纯后得到各金属元素，或再生合成三元锂正极材料前驱体。LiNi1-x-yCoxMnyO2 正极材料的浸出过程中，辅助加入还原剂将正极材料中的 Mn4+和 Co3+还原为易被浸出的 Mn2+和 Co2+，从而提高浸出效率。

公司 2018 年即与威立雅、贝特瑞等公司在动力电池二次利用以及原材料资源可循环利用方面开展合作，共同投资设立动力电池回收拆解企业威立雅江门，充分利用威立雅在资源回收领域的渠道，进一步保障公司重要原材料的供应，建设更加完善的动力电池产业链。

威立雅江门与公司签订了战略合作协议，作为上游企业，通过放电、切割、拆解、破碎、分选等工序回收废旧动力电池的电池极粉、高纯含钴硫酸镍溶液，并将其外售于公司，作为其生产 NCA/NCM 前躯体材料的原材料。

截至 2021 年年底，威立雅江门已建成试产。威立雅在回收电池方面经验丰富。对于动力电池的回收，每块重达 300 千克的电池都藏着高达几百伏特的电压与复杂的成份，除了价值链和提纯技术，全面的技术与稳妥的操作规范更是关键。作为资源再生行业的领军企业，威立雅在固废回收及再利用领域已建立成熟的体系，具备专用设施并且拥有资源回收渠道。从上世纪 90 年代起，威立雅的子公司 EDI 就致力于拆卸废旧电池，占法国国内电池处理市场 40％的份额。

3. 核心看点

3.1. 绑定松下，向后延伸正极，产能扩充下占有率有望提高

特斯拉 4680 电池即将放量。公司向松下销售的高镍 NCA 三元前驱体，供松下制造高能量 密度三元锂电池，最终用于特斯拉电动汽车。特斯拉作为全球领先的新能源汽车制造商，自研 4680 电池，生产向上游供应商开放，以求最快速度实现产能扩充。

截至 2022 年 1 月，特斯拉在弗里蒙特的工厂已有少量试生产的 4680 电池，德克萨斯的工厂将会全面生产 4680 电池，年产能将会超过弗里蒙特工厂，预计会超过 100 GWh。

松下扩产能以满足需求。松下作为特斯拉最早的电池供应商，计划 2023 年初开始为特斯拉量产 4680 大容量电池，已经在进行其在和歌山县工厂的扩建，引进新设备，新投资约 800 亿日元（7.04 亿美元），年产量在 10GWh 左右，相当于可以为 15 万辆汽车提供动力电池，这约占松下当前产能的 20％。同时，松下还计划扩大在美国或其他国家的工厂的大规模生产。

住友产能扩张较慢，预计公司在松下前驱体供应商的占有率将会提升。

住友作为松下 NCA 正极的供应商，计划到 2025 年将其正极材料的产能从每月 5000 吨提高至 7000 吨。按照 目前月产量 5000 吨计算，对应的动力电池装机量为 33GWh。

我们预计住友金属由于产能扩张较慢，无法满足松下 2023 年及之后的 4680 电池量产需求（预计 2023 年松下动力电池装机量将超过 50GWh），我们预计芳源在松下前驱体供应商中的占比将会提升。同时，三元正极材料前驱体通过与锂盐（普通产品用碳酸锂，高镍产品用氢氧化锂）高温混合烧结后制成三元正极材料。

公司扩产项目中包括年产能电池级氢氧化锂 1 万吨及 6 千吨电池级单水氢氧化锂，我们预计公司未来将有可能从三元前驱体供应商向三元正极供应商转型，对松下实现一体化供应。

3.2. 技术降低原材料要求，匹配多渠道供应，将成为中长期降本的关键

对于前驱体行业，短期技术迭代获得超额收益，中期比拼成本几乎是唯一出路。

短期：技术迭代获得更高的市场份额。2017-2019 年，三元正极材料技术迭代较快，从 NCM523 至 NCM811 每年升级一代。在技术成熟前，前驱体厂可利用时间差在高镍、单晶两种技术中取得技术领先，获得规模和客户优势，打开份额（如 2018-2020 年，前驱体行业 CR5 从 58%上升至 64%，其中中伟的市场份额从 11%增长至 21%）。

中期：技术迭代放缓，产品曲线粘合，比拼成本几乎是唯一出路。短期前驱体厂商的超额收益主要来自于两点：

1、从中镍向高镍、从团聚向单晶的切换，技术迭代获得超额收益。

2、产品高度的定制化，前驱体厂商和电池厂商、前驱体厂商和整车厂合作等。

但未来前驱体材料的技术迭代会趋缓，且一线电池厂供应链管理能力太强，具体体现在对材料企业进行反向开发。因此，我们认为技术壁垒难以长时间高水位维持，比拼成本几乎成为各家获胜的唯一出路。

前驱体厂商主要有四种硫酸镍来源：1）直接外购；2）镍豆、镍粉等金属溶酸；3）镍中间品（MHP、高冰镍等）生产硫酸镍；4）废料（如废弃动力电池）生产硫酸镍。

镍豆/粉（纯镍）：加工成本较低，但高原料成本使得此方法总成本最高。从生产工艺上看，镍豆制备硫酸镍工艺较为简单，主要反应为“酸溶—结晶—除杂—浓缩”，较简单的工艺使得镍豆制硫酸镍的加工成本为所有方式中最低，约需 0.7-1 万元/金属吨。然而，此方法需要的原料是以镍豆/粉为主要形式的纯镍，因此较其他方法，需要更高的原料成本，总成本为所有方法最高。

镍中间品：总成本低于镍豆溶酸、高于镍废料冶炼，优势在于原料供应来源多，可以稳定量产。市面上目前主流的镍中间品产物可以通过红土镍矿或硫化镍矿冶炼制取，充足的原料保障了稳定的供应。但镍中间品的冶炼工艺较镍豆/粉需多做一步镍钴分离，技术工艺上更为复杂，因而加工成本高于镍豆/粉加酸溶解。

含镍废料：总成本为所有方法最低，得益于低价原料成本；但原料来源不稳定。含镍废料的杂质更多，制硫酸镍较镍豆/粉、镍中间品的工艺，多了杂质分离提纯、镍钴分离两步，因此加工成本在所有方法中最高。但得益于镍废料的低成本，总成本为所有方法最低。

公司利用镍中间品，并布局电池回收体系降低高纯硫酸镍的制造成本。

三元前驱体上市公司如中伟股份，目前加工成前驱体的原材料主要为硫酸镍、硫酸钴、硫酸锰（铝）、氯化钴等，已经在投资印尼镍冶炼项目，通过纵向一体化降本。而公司与全球大型镍钴矿湿法冶炼中间品生产商 MCC 签署战略合作协议，主要原材料为氢氧化镍、氢氧化钴、粗制硫酸镍等镍钴中间品资源，并布局废旧电池回收的降本路径。

“萃杂不萃镍”降低了对原材料的要求。“萃杂不萃镍”包含了一系列溶剂萃取法，通过对萃取槽的结构优化、萃取级数的合理选取、不同萃取剂的组合运用，针对铁、镁、钙等不同杂质在不同生产工艺流程环节进行高效去除，可从原生矿产资源以及锂电池正极废料和镍电池废料在内的各种含镍钴粗制资源中，分离提纯镍、钴、锰、锂等元素，获得高品质、低成本的高纯硫酸镍和高纯硫酸钴等硫酸盐溶液。降低了对原材料的要求，降低了镍钴原材料的采购成本，有效降低了三元前驱体的生产成本。

废旧动力电池回收体系保证了原料供应。威立雅江门废旧动力电池回收项目原材料来源全国（包含江门）整车厂、电池厂、贸易商、运营商的不合格产品或报废产品等。年设计处理 1.8 万吨废旧锂动力电池包、0.8 万吨废旧锂电池单体、0.3 万吨锂电池正极片、0.2 万吨废旧镍氢动力电池包及 0.2 万吨废旧镍氢电池单体，折算回收镍资源 3262 吨和钴资源 690 吨。

根据芳源新能源项目环评书，公司目前古井厂区年产 3.6 万吨高品质 NCA/NCM 前驱体需要消耗 16903 吨镍及 4218 吨钴，按照公司计划的 NCA 及 NCM 前驱体产品结构比例计算单吨前驱体所需金属镍及金属钴的消耗量。

结合公司募投项目年产 5 万吨高端三元锂电前驱体的进展，我们预计公司 23 年金属镍/钴源自威立雅江门废旧电池回收的比例有望达到 11%。

4. 盈利预测与估值

根据对公司各项业务的拆分预测，我们预计2022-2024年公司NCA出货量为2.2/3.4/4.2万 吨，NCM出货量为1.7/3.5/4.5万吨，预计2022-2024年营业收入营业收入42.25/83.84/105.75亿元，同比增长104%/98%/26%，预计利润1.6/4.6/6.1亿元，同比增长145%/183%/32%。

考虑到公司通过萃杂不萃镍的技术及回收体系降低成本，同时公司在 NCA 前驱体绑定松下，NCM 持续拓客，23 年有望快速放量。

结合同行业公司估值，我们给予公司 23 年 PEG 0.20X，对应市值 169 亿元，对应股价 33.11 元。

5. 风险提示

客户拓展风险：公司 NCA 业务对松下依赖较强，而NCM业务仍处于初步放量期。若客户拓展及大规模导入不及预期，将影响出货。

技术路线变动风险：三元锂电池和磷酸铁锂电池两种技术路线的竞争持续，若未来三元锂电池占比下降，将会影响公司产品的出货量。

产能扩张风险：公司目前生产规模较小，未来出货量增长依赖于产能扩张。若产能扩张不及时，将会对公司的出货产生不利影响。

限售股解禁风险：2022年8月8日，将有30523.6万股首发原股东限售股份解禁，占总股本的 60%。按照2022年4月29日收盘价计算，对应45亿元的市值。

短期内股价波动风险：该股为次新股，流通股本较少，存在短期内股价大幅波动风险。

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高端声学系统上车，上声电子：国产替代先锋、推动行业升级趋势

1. 基本情况：升级中的车载扬声器龙头

上声电子是国内车载扬声器制造龙头。

公司成立于1992年，主要研发制造车载扬声器，1997年成为上汽通用的第一家扬声器供应商，帮助合资车企较早实现车载扬声器国产化，2003年首次向美国福特出口产品，2005年于美国密歇根成立第一家海外子公司，2017年完成股改，2021年4月，公司于科创板上市。

当前扬声器业务占九成，近年开始向汽车全套声学系统发展。

2018年以前，公司99%收入来自扬声器业务。

2018年，公司开始为蔚来ES8配套整车声学系统，其中主要包括扬声器、独立功放以及行人警示器（AVAS），供应产品品类更多、价值量更大，公司至此开始从单一产品向系统产品及服务转型，我们估计2021年公司声学系统一体化供应收入占比已提升至10%左右。

毛利率方面，车载扬声器业务维持28-30%的水平；功放作为新业务，前期打样阶段单位成本较高，毛利为负，随产品量产及型号丰富，2021年功放业务毛利率为33%，高于扬声器业务；AVAS业务规模绝对量较小，盈利水平波动较大。

公司为传统知名车企、电声品牌商核心供应商，近年开拓新客户，有望在未来5年持续贡献增量业绩。

公司扬声器产品多以贴式制造或代工直供车企或电声品牌商，与大众、福特、博士视听、通用拥有多年合作经验，先后获得福特集团 Q1、大众集团 A 级、通用集团 BIQS 等质量认证。2017-2021年前五大客户营收占比稳定在60%左右，客户集中度较高。

公司近年新增宝马、特斯拉等中高端主流车企扬声器项目，也获得蔚来、理想等国内新势力的声学系统集成项目定点，多样化客户及滚动化订单有望为公司未来3-5年业绩作出重要贡献。

公司目前生产基地已实现全球布局。上声电子在国内外有 6 个生产基地子公司，分别为境内的延龙电子（上声电子持股 100%，生产纸盆）、乐玹音响（100%，盆架）、茹声电子（100%，功放、AVAS），以及境外扬声器生产基地捷克上声（67%）、巴西上声（76%）、墨西哥上声（76%）。2017 年公司与中科长启合资设立中科上声，公司持股 70%，主要致力于声学信号处理方向相关算法及软件的研究和其他技术难题的攻关。

由于公司扬声器业务市占已较高，经营表现与行业相关性较大，此外注意公司近年发展模式有一定变化：

1) 行业恢复+新项目放量带动收入恢复：2017-2020 年整体呈微幅下降状态，主要受汽车行业销量下滑、部分客户扬声器减配及疫情影响；2021 年随着行业销量提振、新车型项目放量、功放业务增加，营收同比增 20%。

2) 原材料、运费涨价影响业绩表现：2017 年公司实现较高的归母净利 2.3 亿元，主要由于当期确认资产处置收益 1.2 亿元，剔除影响后，公司净利率、ROE 分别约 9%、28%；2018-2020 年，毛利率较为稳定，约 29%，净利率、ROE 随着行业波动下降；2021 年受原材料稀土、铁锡铜等大宗商品、塑料粒子、运费等涨价影响，公司主要产品毛利率下调 2.4PP，净利率降至 4.6%。

3) 发展模式变化带来研发开支比重持续提升：研发费率呈连续上升趋势，2017年为3.8%，2021年研发投入同比增长44%至0.88亿元，研发费率提升至6.8%，体现商业模式向研发方向倾斜；销售费用率优化，2017年为3.5%，2021年降至1.9%，我们认为这侧面反映公司在前期客户成功开拓后，已建立起一定的行业认可度；管理费用开支也在提升，我们认为受海外开拓过程中，相关海外管理人员人工费用较高影响。

4) 此外，2017-2019年资本支出持续增加，2020年受疫情影响有所放缓，自由现金流存在提升空间，经营性现金流保持良好态势，当前货币资金及交易性金融资产较为充裕，流动性风险较低。

公司通过现代法人治理结构进行企业管理，保持较高的决策效率。

截至2021年末，上声投资、同泰投资、元和资产和元件一厂的持股比例分别为 26.3%、18.8%、18.1%、11.9%。其中上声投资为员工持股平台，苏州元和街道实际控制元和资产与元件一厂，合计持有公司 30%股份，为第一大股东，但不参与日常经营管理。

双方持有权益相近，且任何单一股东不能单独控制股东大会与董事会，故公司无控股股东、实控人。

公司建立了现代法人治理结构，高管由董事会任命，保持较高的决策效率。董事长周建明拥有硕士学历，曾任蠡口机械厂副厂长、吴县市第五乳胶制品厂副厂长、吴县无线电元件一厂厂长，实业管理经验丰富，目前为公司董事长、总经理、核心技术人员。

员工通过上声投资及科创板战略配售分享公司成长红利。

上声投资及持有其 11.3%份额的上声咨询均为上声电子员工持股平台，另外，17 名高管及核心员工额外通过科创板战略配售合计持有公司2.5%股份。员工与公司利益深度绑定，有利于充分激发工作积极性。

2. 从扬声器向声学系统服务升级

上声电子成长的核心在于，中国消费者对汽车看得见、摸得着、听得到的品质升级诉求与日俱增，公司在此大趋势下，推动产品升级，打破豪华声学系统的稀缺性、打破外资独占的稀缺性，成为国产化替代先锋，产品/业务从传统单一扬声器制造，到声学系统研发制造，再到调音服务，价值量随之走高、商业模式随之变化，潜在投资回报率也有望进一步提升。

1）车载扬声器：行业发展非常成熟，研发要点在于材料工艺与结构设计，如音圈、纸盆、盆架等，核心竞争要素在于产品的性价比。

配套产品根据各车型配套的数量和质量要求不同，单车价值量在数十元至上千元不等。

公司拥有车载扬声器产能约 7000 万只，募投项目达产后产能将接近 1 亿只，具备关键振动发声部件纸盆、盆架独特配方与自制能力，在生产规模、原材料成本管控方面具有比较优势，业务净利率约 6-7%，估计稳态 ROE 在 10%左右。

2）声学系统（独立功放）：汽车声学系统由音源、扬声器、功放、线材构成，包含独立功放的声学系统要求更高，多用于中高端车型。不同于车载扬声器的零件研发制造，声学系统作为系统部件，研发要点新增软件系统设计、零件集成硬件系统，因而附加值也更高，单车配套价值可达 2000 元以上。

上声电子以独立功放为核心载体来研发、制造、销售高端一体化声学系统产品，在目前以外资品牌为主要参与者的市场中极具中国制造的性价比及服务优势。声学系统配套业务更考验企业的综合设计和制造能力，人工成本将有比较大的下降，但投入端研发比重增加，预计整体净利率约 10-12%，稳态 ROE 未来可能达到 10%以上。

3）调音：多数车企在采购声学系统软硬件后，车型音效、设置还需经过专业调音，多为第三方服务商承担。调音是一项以人工为核心的工作，由调音工程师主导，关键竞争要素在于人力服务，辅以调音软件、系统维护等研发支持，人才稀缺且偏研发+服务的商业模式为调音环节带来非常高的价值量。

我们估计，根据车型定位、参数要求不同，单车型调音开发费用可介于 120-1600 万元之间。调音领域人工费用占比极高，培养调音师需要时间较长，成熟优秀的调音工程师成本则更高，行业具有较高的人才壁垒进而高回报预期，我们预计稳态净利率可达 10-15%之间，ROE 能到 10-15%，上声在声学系统硬件之后，有望进一步向调音业务深入发展，完成全套汽车声学软硬件产品服务供应。

2.1. 汽车扬声器：龙头份额有望进一步提升

2.1.1. 单车价值量 40-600 元，国内有增配趋势

车载扬声器是汽车声学系统的重要组成，产品细分品类丰富。扬声器即车内音响喇叭，负责将电能转换为声能，主要为动圈式扬声器，由振动系统、磁路系统以及辅助系统组成。细分产品包括高频、中频、低频、全频扬声器、低音炮、门扬声器模块等

车载扬声器单车价值量随车型配置、配套数量变化，一般介于 40-600 元。不同价格带、不同配置车型扬声器配置数量差别较大：普通车型一般配套 1-8 个高频扬声器，单价 12 元，单车价值量约 12-99 元；中频 0-4 个，单价 17 元，单车价值量约 0-68 元；低频 1-6 个，单价 25 元，单车价值量 25-149 元；全频 0-4 个、低音炮 0-1 个，单车价值量约 0-77 元、0-200 元。

智能电动车推广+车型结构上移将推动车载扬声器装车数量增加。

智能电动车尤其新势力更加强调智能座舱、用户体验，人机交互的应用、音响质量的提升要求扬声器系统增加配置，推高扬声器装车数量，进而提升单车价值量。此外，中国乘用车需求结构也在不断向中高端升级，这也将带来全市场对扬声器装车数量增长的需求。

我们梳理了当前典型新能源车、燃油车扬声器系统配置情况，包括自主、合资、新势力、豪华车型（扬声器配套数量参考该车型的最低配置），可以看到：

1) 中端以下车型扬声器配套数与价格呈正相关，品牌、燃料类型对配置的影响并不明显；

2) 高端车型市场竞争当中，以新势力为代表的智能电动车企对扬声器配置等级的重视程度明显高于传统豪华，蔚来、理想、特斯拉部分车型扬声器配套数已超 20 只。

具体地：对于 30 万元以下车型，单车扬声器配套数不超过 10 只，与车型价格呈明显的正相关，其中 0-10 万元一般配 0-4 只，10-20 万元配 4-6 只，20-30 万元配 6-8 只，同时燃油与新能源、合资与自主之间的差异尚不明显。

对于 30 万元以上车型，新势力与传统豪华车企对扬声器配置的重视程度明显分化，售价 35 万元以下的特斯拉 Model Y 与理想 ONE 分别配 14 只、12 只扬声器，而售价 40 万元+的宝马 5 系、奔驰 E 级、奥迪 A6 扬声器配套量仅为 6 只、8 只、10 只，同价位的蔚来 ET7、理想 L9 配套数量已超过 20 只。

对于 80 万元以上价位，BBA 代表车型也仅配置 10 只左右扬声器，而特斯拉 Model S 与 Model Y 配套数为 22 只。

2.1.2. 性价比与研发优势助市占提升

上声全球市场份额约 13%，国内份额第一。2021 年公司扬声器销量 5864 万只，全球市占率约 13%。其中，在中国市场，公司年均销售约 3000 万只扬声器，份额接近 20%；在美洲市场，年销量约 2000 万只，2021 年份额 18%；在欧洲市场，公司市场份额保持稳定，在 14%左右。

扬声器业务偏单一零件制造，竞争中性价比要素尤其重要。传统车载扬声器行业较为成 熟，商业模式偏加工代工制造，竞争更多会在性价比要素上。

根据公司财务数据，扬声器业务营业成本占营收比例长期维持在 72%左右，其中原材料占比最大，超过 5 成，因此掌握低成本原材料渠道、制造能力极其重要。

相较于对手，上声在性价比、客户服务、规模上具备明显优势。上声电子在车载扬声器领域经营多年，目前已拥有关键振动发声部件纸盆、盆架独特配方与自制能力，成本的优秀管控以及产品可靠性助力公司在车载扬声器市场形成较好竞争优势。

上声主要竞争对手为欧美、日韩企业，如普瑞姆、艾思科、丰达电机等，与之相比，公司的性价比、客户反馈时效、服务质量方面表现更优。国内竞争对手有吉林航盛、台郁电子等，但公司经营规模明显大于它们，研发、制造、成本上也更具优势。

公司未来将持续以高质量制造能力+高技术投入巩固行业领先地位。

首先，在保证质量的同时进一步做好定制化服务：

1) 汽车行驶环境的复杂性要求车载扬声器在抗振动、抗冲击、防潮等方面具有良好的适应性，公司掌握纸盆、盆架等核心零部件的生产工艺，对材料、工艺的基础研究研发理解深刻，独特生产配方构筑原材料制造壁垒，从而保证产品品质。

2) 公司利用自主设计的柔化生产线，实现上料、涂胶、焊锡等工艺的自动化，既可保证不同客户的定制性产品共线生产，也能够确保产品质量的稳定性及一致性。

其次，持续加大研发力度，通过数字化扬声器系统等高端技术和产品稳固行业领先地位：

1) 车载扬声器生产要求企业在声学产品仿真等相关技术方面有一定的储备，公司在声学仿真技术、异型磁路系统设计、扬声器非线性失真的评估和补偿方面拥有多项发明专利，在该领域共计获得 3 项 PCT 国际专利、8 项境内发明专利、7 项外观设计专利以及 8 项实用新型专利。

2) 截至 2021 年末，公司在研项目 28 个，预计总投资规模 5.3 亿元，其中低频率软球顶高频扬声器、扬声器卡脚设计、户外同轴扬声器设计等项目已进入产品验证阶段，技术均处于市场同类产品的先进水平。

公司在数字化扬声器系统方面实现突破，形成了数字化扬声器系统技术及动态失配整形技术两项核心技术，自主研发的 SoC 芯片已通过内部指标及环境测试，技术成熟后有望加速冲击中高端扬声器市场。

基于当前优势、行业变化、海外市场开拓，公司在传统与新能源车市场均有增量空间：

1) 传统车：公司目前积累了奥迪、宾利、宝马等传统汽车高端客户，但高端市场供货比例与国际竞争者相比仍较低，公司具有全球营销体系和基地，未来将加快对高端客户的进一步开拓。

2) 新能源车：2021 年公司新获比亚迪、蔚来、特斯拉、零跑、理想、华为金康、华人运通等项目，产品逐步实现头部新能源车企量产，未来有望形成对其它新能源潜在客户的吸引。

我们预测，随汽车行业恢复、车载扬声器增配，市场空间有望从 2021 年 82 亿元进一步扩容至 2025 年 100 亿元左右，随公司竞争力不断增强以及增量客户拉动，预计公司在中国、美洲、欧洲市占率将升至 28%、24%、21%，全球市场份额升至 19%。

2.2. 汽车声学系统：消费升级中高级产品

2.2.1. 单车价值量 800-2300 元，显著高于扬声器

声学系统单车价值量从单扬声器数百元可升至 2000 元以上。汽车整套声学系统由音源、扬声器、功放、线材构成，部分系统还包含降噪、振动等特殊声音模块，其中包含独立功放的声学系统要求会更高，多用于中高端车型。

我们估计，配套独立功放、部分特殊声音模块的汽车声学系统单车价值在 787-2343 元之间，其中车载扬声器价值 37-593 元，车载功放价值 600-1000 元，振动、降噪等声音模块价值 0-500 元，AVAS 价值 100-200 元，其他部件假设为 50 元。

独立功放是声学系统的核心硬件，单车价值量 600-1000 元。车载功放通过功率放大芯片实现基本的音频信号放大功能，也可通过加载声学信号处理算法，显著提升车内音响的品质，多用于中高端车型。随汽车智能化，集成功放和普通功放将逐渐被数字功放取代。

数字功放内置 DSP 处理器，能够通过电脑调校声道参数，配合声学信号处理算法，数字功放产品可实现更多的拓展功能。公司功放产品主要为数字功放，单车价值量约 600-1000 元，业务模式为外购电源芯片、DSP 处理器等材料后加工集成功放产品，对加工制造能 力、软件研发能力、客户服务提出更高的要求。

降噪、降振动等声音模块逐渐被配套至汽车声学系统，单个模块 50-250 元。

主动降噪通过产生与外界噪音（发动机、路噪等）相等的反相声波，将噪音中和，从而实现降噪的效果，要求额外的芯片与算法配套，单车价值约 50-250 元，部分车型如本田雅阁、别克君越、林肯大陆、特斯拉 Model X/S 均有配置该功能。

另外振动、模拟音效等功能则属于更为高端的声学系统配置，如理想 L9 使用 4 个顶部扬声器组成天空环绕音效，类似功能也需芯片和算法支持，单车价值量与主动降噪功能相仿或略高。

AVAS 是新能源车专用的特别声音模块，单车价值量 100-200 元。AVAS 通过汽车总线采集车速、档位等信号，感知车辆状态，并发出相应警示声音以提醒行人等其他道路使用者，较为高端的 AVAS 通过内置算法发出模拟引擎的声音，具有较高的技术含量和产品附加值。

带控制模块的 AVAS 单价约 100 元，不带控制模块单价 30-40 元，典型配套数 1-3 只，对应单车价值量 100-200 元。

2.2.2. 智能电动车推动市场扩增

智能电动车崛起有望推动声学系统/独立功放需求增加，形成新“军备竞赛”。

车内音乐品质是消费者在外观内饰之外，最容易直接感知到的汽车产品品质，过去一直是高端车型着重强调的要素。

近年，智能电动车领域的激烈竞争也开始延伸到汽车声学系统，包括扬声器数量的堆叠，也相应包括使用独立功放来显著提升车内音响品质。

智能电动车在声学系统配置堆叠方面较传统豪华车更为激进，未来竞争有望延伸至中端车。

对比 40-50 万元级别燃油车与智能电动车配置，可以看到：

1) 传统豪华车企在低配车型中会使用白牌扬声器且数量配置较少，在中高配车型上往往会使用品牌声学系统来满足部分消费者的溢价诉求，但定价往往处于 50 万元以上。

2) 特斯拉、蔚来、理想等新势力则倾向于全系列使用高配置的白牌音响，淡化音响品牌影响力而更注重配置的丰富性、品质的有效性，其中特斯拉 Model Y 与蔚来 ET5 定位在 30-40 万元价格带已具备了较强的声学系统硬件配置与功能。

显然，新势力正带动声学系统“军备竞赛”从全市场的高端车往中端车延伸，未来还有望进一步带动高品质声学系统需求渗透率继续提升。

全球每10%渗透率提升将带来独立功放与全套声学系统约60亿、100亿元新增市场空间。

功放是否配套与扬声器数量相关，少于或等于 8 个扬声器的车型一般只需配备集成功放，多于 8 个扬声器则需配备独立功放。

我们以 2018 年全球轻型车市场销量 8621 万辆为基准测算汽车独立功放市场空间，若独立功放单价为 700 元，每 10%渗透率提升，则对应 60 亿元市场，单价 1000 元对应 86 亿元市场空间。

一个功放对应一套声学系统，按照相同的逻辑，每 10%渗透率提升，1200 元单价的声学系统对应 103 亿元市场空间，高端 2500 元单价声学系统对应 216 亿元市场。

2.2.3. 扩张市场中的国产化替代先锋

高端汽车声学系统供应商以外资供应商为主。声学系统核心部件车载功放市场参与者较多，主要为海外企业，有伟世通、德尔福、电装、现代摩比斯等汽车零部件企业，先锋电子、阿尔派等电子产品企业以及普瑞姆、艾思科等电声企业；国内参与者仅有航盛电子、德赛西威等几家，竞争对手有限。

市场需求+国产替代，上声在智能电动车企声学系统配套中迎来更大机遇。

消费升级以及智能电动车的激烈竞争带动汽车声学系统增配，新势力等客户更关注购车者的主观感受而非配套产品的品牌，因而催生出对低成本高质量方案诉求，公司作为率先在市场中推出国产低成本方案的供应商因此也获得更大切入机遇。

市场担心，声学系统不仅有消费属性，还具备品牌属性，是否会给上声电子作为白牌供应商带来限制。

首先，在特斯拉、新势力的引领下，声学系统正在去品牌化、强品质化，消费者的真实感知、参数认知将在车型配置竞争中被强化。

其次，品牌属于传统声学系统供应商尤其电声品牌商，品牌溢价与品牌差异化使得供应价格较难下降，价格在高位也就无法推动高端声学系统的渗透率提升，无法满足当前国产车的降成本、提配置需求。

此外，在一款车型的高中低配中，整车厂也可以选择在中低配做白牌声学系统强化配置竞争力、在高配做品牌声学系统来满足部分消费者的溢价诉求。

随时间推移，我们相信上声也会逐渐从白牌做到品牌，来实现需求型谱的全覆盖。与外资对手相比，上声具有成本和服务优势。相较于行业内的海外汽零、电声巨头上声电子在产品性价比上具有一定优势。

公司掌握扬声器主要原材料纸盆、盆架自制能力，在系统部件制造要求更高的声学系统一体化配套领域拥有更低的人工、制造成本，更高的效率，同时也能给予国内客户更紧密的配套服务。

综合看，公司得以向下游提供较海外竞争者更低成本的解决方案，并在蔚来实现标杆性配套，未来有望凭借高性价比的声学系统产品甚至全链条产品服务进一步提升份额。

与国内竞争者相比，上声具有专一、先发优势。

公司在汽车声学领域已有 30 年左右的发展经验，始终在车载扬声器领域深耕发展，并成功占据全球约 13%的市场分额。

国内竞争对手如航盛电子、德赛西威均为国内汽车电子领先企业，但声学系统业务仅为它们的其中一个业务分支，上声作为专业选手具备更精细的研发、制造、供应能力。

另外也有消费电子企业如歌尔股份切入至汽车声学市场，市场担心此趋势将使行业竞争格局恶化，国产供应商的增加是必然趋势，但关于此我们需要认知到汽车与消费电子的不同：

由于汽车内外部环境复杂、工况恶劣，车载声学系统的稳定性、品质要求比消费电子更高，开发制造难度以及系统协同性也更高，比如如何选材、更新结构设计、升级制造工艺，研发难度与周期并不会因为具备消费电子声学的底子而缩短。

上声此前已经开始给蔚来配套高端车载声学系统，这种先发优势是显著存在的。

在研发上，公司已形成多种功放算法配套体系，在研方向聚焦交互性、小型化。在功放领域，公司已自主研发并形成了声场重构、声像位置校正、扬声器自动均衡、人声音乐声分离、虚拟低音增强，主动降噪、车内语音通话、声浪模拟等算法的配套体系。

在研项目方面，合成式模拟引擎行人控制器将用于车载功放警示音，新型一体化全数字化扬 声器系统未来可应用于轻薄功放产品设计，车内智能语音通讯与车内卡拉 OK 未来将用于车载功放。

公司新客户拓展顺利，将带动声学系统一体化供应业务放量。

公司车载功放一般与扬声器打包售卖，因此功放销量可大致作为声学系统一体化销量。

自 2018 年配套蔚来起，公司车载功放业务开始大规模放量，至 2020 年期间新增北汽集团、上汽大众、通用、东风等客户。

2021 年公司新获蔚来、零跑、理想、华为金康的新车载声学系统项目定点信，声学系统一体供应业务有望进一步扩张。

预计 2021-2025 年公司功放业务营收分别为 0.8 亿、1.8 亿、3.2 亿、6.1 亿、10.3 亿元。 2021 年公司功放销量 11.4 万只，合计营收 0.8 亿元，同时新获蔚来新车型、理想、零跑、 华为金康、华人运通的声学系统配套定点信，预计在未来 1-2 年放量，随着新能源汽车景气度上升，公司声学系统业务有望获得滚动订单支撑。

我们预测 2022-2025 年上声分别销售独立功放 25、45、85、145 万只，至 2025 年，公司 功放业务营收将达 10.3 亿元，营收占比从 2021 年约 6%提升至 29%。

一只功放对应一套声学系统，我们简单假设单套系统配 10 只单价 20 元的扬声器，公司全年 1/2 的 AVAS 应用于声学系统，则 2021 年声学系统收入 1.3 亿元，约占收入比重 10%。

预计 2022-2025 年公司声学系统收入分别 1.3 亿、2.8 亿、5.0 亿、9.3 亿、15.8 亿元，营收占比 17%、23%、34%、45%。

2.3. 汽车调音服务：高端化服务突破

汽车调音为人才主导型商业模式。

调音为汽车声学系统成型的最后一步，由于汽车内部空间有限，驻波、时差、共鸣等不利因素会影响整个声学系统的表现，在扬声器结构、布局、数量确定之后，还需要通过调音技术消除驻波、改善相位延迟、提高声场平衡，最终获得更加出色的声音效果。因为汽车声学系统的特殊性及人耳对多声道系统的听觉特性，在调音过程当中，调音工程师的主观评价对调音结果尤为重要，该环节因此为人才主导的商业模式。

单车型/项目调音收费可达到千万级别。

行业主要由调音工程师主导，辅之以调音软件支持，人才稀缺且偏服务的形式为调音业带来非常高的价值量。大型汽车声学系统供应商会有自己的调音团队，部分整车厂也会有专门的人员负责车辆调音业务，第三方调音团队拥有优秀的调音工程师，会单独承接为某个车型调音的业务。我们估计，根据各声学系统的参数、功能不同，收取的开发费用在百万至千万元不等。

估计调音环节人工成本将超 5 成。

一个调音团队一般不到 10 人，但其中包括年薪上至百万级别的优秀调音师，因此调音最主要的成本支出项在于调音师薪酬，我们预计该项目开支或超过调音收费的 50%。另外，除调音师的主观支持外，调音还需要相关软件的客观技术支持，我们估计调音行业平均的研发费率也将高于扬声器、独立功放等以硬件为核心的环节。

由于具备较高的研发、人才壁垒，我们估计调音行业平均 ROE 有望达到 10-15%。

声学领域企业一般从两条路径出发开展调音业务，第一是培养自己的调音师（时间成本高），第二是从外部招聘成熟的调音师（人工成本高）。综合看，行业高端调音人才极度有限，这决定了无论是调音师本身或是企业在该领域的发展都要求更高的回报率。参考哈曼专 业解决方案业务（如大型活动音频、照明、视频和控制以及自动化解决方案）约 38%的毛利率，我们预计人员、设备、研发投入有一定相似性的调音业务同样具有较高的盈利水平，净利率有望达到 10-15%，ROE 有望达到 10-15%。

上声有望在声学系统硬件之后实现调音服务的突破。

公司在整车音效设计领域拥有多项专利，能够利用软、硬件对整车进行调音，中科上声 Audio Mix 音频调音软件拥有计算机软件著作权，正处于不断开发与完善阶段。另外，公司拥有自己的调音工程师团队，并为其提供培训支持。

我们认为，随着 Audio Mix 软件和人才培养的不断完善，公司未来有望进一步开拓高附加值的调音市场并形成一定的核心竞争力，从而构建汽车声学的全产业链产品和服务能力。

3. 报告总结：行业与公司双强支撑估值溢价

3.1. 盈利预测：未来 4 年归母净利 CAGR 50%

预计公司 2022-2025 年收入 16.6 亿、21.9 亿、27.7 亿、35.5 亿元，同比+27%、+32%、 +27%、+28%；毛利率分别为 27.3%、27.7%、28.2%、28.6%。

分业务看：

1) 车载扬声器：扬声器产品数量、质量要求随经济发展提高，公司与大众、福特等传统汽车大厂深度绑定，与比亚迪、蔚来等新能源车企也保持良好业务合作关系，看好新项目增加，市占率提升。

预计 2022-2025 年销量 0.71 亿、0.86 亿、0.96 亿、1.06 亿只，收入 13.7 亿、17.1 亿、19.4 亿、21.9 亿元，同比+20%、+25%、+14%、+13%。随钢铁、塑料粒子等原材料及海运费价格企稳，预计毛利率将逐渐恢复。

2) 车载功放：公司 2021 年获蔚来新车型、理想、零跑、华为金康、华人运通的声学系统配套新定点，将在未来 1-2 年贡献业绩，后续有望获更多滚动订单支撑。

预计 2022-2025 年车载功放销量 25 万、45 万、85 万、145 万只，收入 1.8 亿、3.2 亿、6.1 亿、10.3 亿元，同比+119%、+79%、+88%、+70%。

3) AVAS：声学系统新定点及部分散单带动 AVAS 放量，预计 2022-2025 年销量 102 万、173 万、295 万、501 万只，收入从 2021 年 0.26 亿元增加至 2025 年 2.33 亿元，毛利率随稀土等原材料价格企稳，预计将逐步回升至 25%水平。

净利：随业务体量增大，我们预计开支强度将保持，其他费用尤其研发支出将随产品/业务升级进一步增加。

综上，我们预计公司 2022-2025 年归母净利 1.17 亿、1.64 亿、2.24 亿、3.05 亿元，同比+93%、+40%、+36%、+36%，4 年 CAGR 50%。

3.2. 估值讨论：2022 年目标 PE 70 倍，对应市值 82 亿元

上声电子核心成长看点主要以下四点：

1）车载扬声器有增配趋势，公司作为龙头份额有望进一步提升。

智能电动车推广+车型结构上移将推动车载扬声器装车数量增加，上声全球市场份额约 13%，国内份额第一。

扬声器作为单一零件制造型行业，核心竞争在于性价比，公司拥有关键振动发声部件纸盆、盆架独特配方与自制能力，成本管控能力强，同时客户服务与生产规模分别较海外与国内竞争对手具有比较优势。

基于当前优势、行业变化、海外市场开拓以及声学系统销售，公司在传统与新能源车市场均有增量空间，长期全球份额有望从当前 13%进一步提升至接近 20%，销量从当前约 6 千万只升至 1 亿只+。

2）消费升级带动高端声学系统上车，公司有望成为国产替代先锋。

随消费升级与智能 电动车推广，在汽车声学领域，除扬声器数量堆叠外，更高级、单车价值量更大的声 学系统也有望获得更多的推广和应用。

在该领域，公司主要竞争对手为海外企业，同时下游智能电动车企业对供应商的选择更加开放，上声凭借高性价比产品与良好服务推动高级声学系统在智能电动车的渗透率提升，目前已实现对蔚来的配套，2021 年新获蔚来、理想、零跑、华为金康、华人运通等车企的声学系统新定点，未来项目有望进一步扩大，多样化客户及滚动化订单预计将为公司未来 3-5 年业绩作出重要贡献。

3）高端化调音服务成长，公司未来有望实现突破。

调音为汽车声学系统成型的最后一 步，由于汽车声学系统的特殊性及人耳对多声道系统的听觉特性，该环节商业模式以 人才主导，人力服务成本极高，单车型/项目调音收费可达到千万级别。

公司拥有自研的音频调音软件并不断开发完善，另外拥有自己的调音工程师团队，并为其提供培训支持。

因此公司未来有望进一步开拓高附加值的调音市场并形成一定的核心竞争力，从而构建汽车声学的全产业链产品和服务能力。

4） 随产品升级，商业模式有望变化，ROE 有望提升。

公司产品/业务从扬声器到声学系 统，再到调音，价值量随之走高，商业模式也从单一零件制造到系统部件制造，再到 人力服务，壁垒相应变化、投资回报也有望相应变化，是当前国内汽车零部件行业中 少有的三段模式变化型发展。

沿演进方向，我们预计公司产品/业务净利率将从 6-7% 提高至 10%以上，ROE 水平也有望在 10%左右基础上进一步提升。

估值可比公司层面，市场上汽车声学相关标的较少，我们参考与上声产品具有共性的消 费类电声企业，如歌尔股份、国光电器、漫步者、共达电声，但该类企业 2022 年动态 PE 处于 15-20 倍之间，较上声 58 倍 PE 有较大差距，我们认为主要是市场上消费类电子可选标的较多，且行业缺乏类似上声所面对的商业模式重大变革，因此市场给予的估值 不及声学领域龙头上声电子。

因此在估值上，我们更多地需要回归考虑公司的成长性与壁垒、ROE 的变化：

随消费升级、智能电动车推广，我们看好扬声器、功放等汽车声学部件增配进而行业扩 容。上声在车载扬声器领域处于龙头地位，在声学系统一体化配套上已实现在蔚来车型 上的量产，蔚来作为新势力、豪华车的代表客户，标杆效应明显，未来份额有望进一步 提升。

随高端声学系统渗透率提升、上声电子份额及 ASP 提升，预计公司未来 4 年业绩复合增速有望达 50%，此外，考虑公司商业模式从单一产品制造发展至系统部件制造，未来有望进一步延伸至服务，研发要素权重提升、壁垒提升、ROE 有望提升，公司可以在一定程度上享受估值溢价。

在我们盈利预测基础上，2022-2024 年净利对应当前 PE 58 倍、42 倍、31 倍，PB 6.0 倍、 5.4 倍、4.8 倍，从历史估值看，自 2021 年 11 月股价启动上涨以来，公司近 6 个月 PE TTM 均处于 80-120 倍区间、平均约 100 倍，最新 PE TTM 113.0 倍、PB MRQ 6.7 倍，高估值反映的是市场对公司能力、行业变化趋势的认可。

综合上述讨论以及对汽车零部件行业的理解，我们给予公司 2022 年 PE 70 倍，对应目标市值 82 亿元、对应目标价 51.3 元

4. 风险提示

1）芯片供应及宏观情况影响汽车产销：若缺芯情况加剧、宏观经济景气度下行，公司产品主要下游汽车行业供应及需求均会受到压制；

2）声学系统配套业务开拓不及预期：若高价值量声学系统配套新客户开拓进度较慢，竞争格局变化，公司业绩增长将受到一定压制；

3）原材料、海运费价格持续上涨：2021 年公司受原材料、海运费涨价影响，主要产品毛利率下调 2.4PP，未来仍有可能受到该不利因素影响；

4）人民币持续升值：公司近 6 成收入来自境外，若人民币持续升值，将造成汇兑损失。

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女装集团，歌力思：多品牌矩阵多点发力，开启数字化、精细化运营

1 多品牌中高端女装集团，迈入精细化、数字化运营阶段

1.1 公司概况：“自有+并购”丰富品牌矩阵，多品牌中高端女装集团整装待发

“自有品牌+外延并购”双驱动助力扩张，多品牌中高端女装集团整装待发。

公司以自主品牌 Ellassay 起家，1996年公司实际控制人之一夏国新自主创立女装品牌“ELLASSAY”正装系列，并逐步拓展出“ELLASSAY WEEKEND“休闲和 “ELLASSAY FIRST”高级系列。

2015年公司上市后开启外延增长方式，通过投资、并购、合作经营等方式，收购 Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris 等多个国外高端女装品牌，由单一品牌发展成为多品牌集团，实现多品牌的优势互补和协同效应。

公司品牌矩阵丰富，包含时尚、潮牌、轻奢、网红等多种属性，覆盖不同细分市场需求。

目前，公司旗下品牌包括高级时装品牌 ELLASSAY、德国高端女装品牌 Laurèl、美国轻奢潮流品牌 Ed Hardy、法国设计师品牌 IRO Paris、美国设计师品牌 VIVIENNE TAM、比利时设计师品牌 Jean Paul Knott、英国当代时尚品牌self-portrait。

品牌间的差异化明显，拥有各自独特清晰的设计定位，可更大范围地覆盖消费者需求。

董事长夏国新和董事胡咏梅为公司实控人，两人为夫妻关系，合计持股55%，公司股权较为集中。董事长夏国新通过歌力思投资管理有限公司简介持股30.28%，董事胡咏梅通过歌力思投资管理有限公司间接持股24.78%，两人合计持股达55.06%。

股权激励绑定员工，拟回购股份用于后续员工持股计划。

公司推行股票期权激励计划，激励对象高度聚焦公司部分董事、高级管理人员及核心管理人员，有力健全和完善了公司长效激励机制，进一步调动和激发公司高级管理人员的积极性， 2021年股权激励对象为 6 人，拟授予激励对象的股票期权数量为1300万份，股票期权行权价格为15.12元/股。此外，公司计划用自有资金5000-10000万元回购部分股份用于后续实施员工持股计划或股权激励。

实施定增引入多家战略机构投资者优化股权结构，公司发展战略与长期价值获认可。2021 年公司成功实施定增，募集 4.8 亿元资金，引入知名公募、私募、券商和保险公司，股权结构大幅优化。

截至2022年一季度末，从前十大股东上来看，歌力思投管为第一大股东，持股55.06%，其余九大股东里景林资产合计持股3.18%，建行-中欧持股1.78%，工行-中欧持股1.09%，其余上海阿杏/国信证券/社保基金/建行-华安各持股1.19%/0.62%/0.61%/0.56%，十大股东合计持股64.09%

1.2 业务表现：主品牌稳定增长，新品牌进入良好成长期

公司自2015年上市后通过外延并购实现了收入与利润的快速增长，2015-2019年公司收入复合增速为33%，归母净利润复合增速为22.22%。

2020年公司线下门店受疫情影响，收入同比下滑24.91%，归母净利润逆势增长，2020年同比增24.65%，主因公司出售百秋网络部分股权，同时百秋网络引入红杉资本等战略投资者，为公司的净利润保持良好增长做出了贡献。

2021年公司收入为23.63亿元，同比增20.42%，主因公司多品牌矩阵多点发力，协同推动收入增长；归母净利润为3.04亿元，同比降31.72%，主因是受2020年出让子公司百秋网络部分股权取得一次性收益抬高基数影响；扣非归母净利润为2.5亿元，同比增长31.48%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利人民币2.5元。截至2021年12月31日，公司总股本为3.69亿股，以此计算合计拟派发现金红利人民币9227万元。

公司扎根华南发力华东，2022年一季度华东华南直营门店受疫情影响导致业绩严重承压，此外费用投放加大叠加股份支付费用摊提削减利润。22Q1公司营收为6.28亿元（yoy+17.2%），归母净利润0.47亿元（yoy-49.67%），扣非归母净利润0.49亿元（yoy-45%）。

从费用端来看，公司持续推进营销网络建设和拓展，因此2019年以来商场租金、商场费用和店面装修费推动公司销售费用率上行，2020年公司销售费用率达37.66%；以及随着公司规模扩大，人工及租赁、水电费和研发投入等增加推动公司管理费用率和研发费用率上行，2020年因处置百秋子公司从而终止合并百秋销售费用、管理费用和研发费用，使得2020年公司管理费用率和研发费用率有所下降，分别为9.76%和3%。

2021年公司销售费用率/管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为40.68%/8.08%/2.4%/-0.14%，yoy+3.02/-1.69/-0.6/+0.03pcts，销售费用显著增长主因公司旗下各品牌收入增长、直营店铺数量增加引起相应的人工费用、店铺费用、广告费等增长，以及多元采取多种营销手段获客引流所致。

从盈利端看，公司毛利率水平维持在 66%-68%，净利率水平在 14%-22%波动，归母净利润率水平维持在 17%-22.5%左右，2021年公司毛利率、净利率和归母净利率为 67.02%/14.08%/12.87%，同比增长0.79/-8.36pcts/-9.81pcts，其中净利率和归母净利率受到费用率和上期出售百秋抬高基数影响而下滑。

分品牌看，公司主品牌稳定增长，成长期品牌增长加速。

ELLASSY、IRO Paris、Ed Hardy 三大品牌贡献主要收入，其中公司原创主品牌 ELLASSAY 为第一大收入来源，增长稳定，2021年收入达 10.12 亿元，同比增加7.79%，主营业务占比为 43.48%；新品牌迈入良好发展期，self-portrait 品牌营收继续保持快速增长，2021年收入 1.75 亿元，同比增432.62%，Laurèl、Ed Hardy、IRO Paris 收入各2.41/3.08/5.92亿元，同比增长 64.89%/43.10%/9.04%，表现亮眼。

从毛利率来看，ELLASSY/IRO Paris/Ed Hardy/Laurèl/self-portrait 毛利率分别为
72.19%/65.30%/48.06%/70.9%/82.94%，yoy+0.31%/+4.67%/- 14.33%/-0.27/+0.08pcts。

分产品看，IRO服饰、上衣、外套、裙类为公司主要品类，上衣和外套呈现高增长态势。

2021年IRO服饰、上衣、外套、裙类收入为5.92/6.40/4.72/3.46亿元，同比增加9.04%/30.96%/27.96%/16%，分收入拆分，收入占比分别为
25.43%/27.48%/20.20%/14.88%。

从毛利率来看，IRO服饰、上衣、外套、裙类毛利率分别为
65.30%/66.63%/68.49%/70.74%，yoy+4.67/-4.96/+0.43/-1.19pcts。

分地区看，公司实现境内境外同步销售。

境外地区，公司在2019年完成法国 IRO 公司剩余股权收购后，全资控股 IRO 品牌，拥有 IRO 全球地区所有权，因此公司主要通过 IRO 品牌在境外进行销售，2021年公司境外收入为 4.63 亿元，同比增 5.92%，毛利率为 66.63%同比增 5.79pcts。

境内地区，公司扎根华南，华南为收入大本营，华东华北增速亮眼。华南地区是公司的第一大收入来源，2021年收入6.04 亿元，同比增 20.42%，占比为；华东/华北地区2021年收入为4.87/2.77亿元，同比增51.1%/42.43%；西南/华中/东北地区收入分为别1.64/1.44/1.2亿元，yoy+29.75%/-7.1%/+13.33%，从毛利率看，2021年华南/华东/华北地区毛利率分别为69.15%/59.58%/71.46%，yoy+0.97/-9.66/+2.64pcts。

分渠道看，线上多平台多品牌全面突破，收购品牌线上增速达151%。

在线上渠道方面，公司形成以天猫店铺为基础，辐射京东、唯品会等公域平台，发力抖音直播同时加码小程序获客拉新的电商体系。

2021年公司线上实现收入 2.7 亿元，同比增 9.24%，具体表现为：

① 主品牌 Ellassay 2021 年在抖音开设官方旗舰店，目前抖音直播的 GMV 已经达到天猫 40%的水平，抖音平台收入增 629%；唯品会平台收入同比增长 37%。

② Laurèl、Ed Hardy 陆续登陆抖音直播，均取得单场过百万 GMV 的成绩，且拉新增粉效果明显，Ed Hardy X 在抖音平台潮牌品类名列前茅；Laurèl 品牌唯品会平台收入增长超 2 倍，IRO Paris 品牌和 Ed Hardy 品牌在唯品会平台销售同比也有显著增长，收购品牌线上增速达 151%。

线下直营渠道显著扩张，门店提效加速。

ELLASSAY/LAUREL/Ed Hardy 及 Ed Hardy X/IRO/self portrait 品牌2021年直营门店净增 19/17/5/13/14 家，直营收入达 17.99 亿元，同比增 28.93%。

公司持续关注店铺运营质量及营业能力，优化店铺形象及营业水平，进一步提升有效营业面积，增加单店销售能力，将单店销售增长、店均销售和利润作为核心考核指标，鼓励品牌内生增长，2021年歌力思/ Laurèl/ Ed Hardy 及 Ed Hardy X/ IRO Paris/ self-portrait 的单店收入为 367/354/290/740/877 万元，同比提升明显，yoy+
12.86%/23.66%/84.95%/-8.68%/59.79%。

1.3 经营战略：品牌发展迈入数字化、精细化运营新阶段

公司已积累丰富品牌矩阵，开启全面加大品牌运营投放和精细化运作力争在细分品类中实现突围的新阶段。

公司前期通过自有品牌和外延并购打破品牌收入规模瓶颈并已形成丰富的品牌矩阵。2020 公司年提出了“数一数二”战略，致力于让每个品牌在各自的细分品类都能数一数二。未来精细化运营和加大品牌运营投放将成为公司下一经营新阶段。

公司与腾讯智慧零售形成战略合作全面深化数字化转型策略，赋能全渠道扩张与品牌运营效率提升。公司和腾讯智慧零售在精准营销和商圈大数据选址方面展开合作。此外，公司 ELLASSAY、Laurèl、IRO Paris、Self-portrait 品牌进行了全渠道数字化管理系统的搭建，大大提升货品流通效率与商品调拨满足率，在会员数据方面，ELLASSAY与Self-portrait品牌线上线下会员等级和积分均实现互认，实现全域会员通、货通、信息通，突破行业痛点，提升经营效率。

精耕细作效果初显，资产运营质量显著提升。

在疫情期间销售短期承压的情况下，公司仍保持较高的资产周转效率。2021年企业资产负债率由2020年的34.96%优化至32.21%，应收账款周转率由5.74上升至7.86，存货周转率由1.17提升至2.17。经营效率提升下，企业现金及现金等价物达7.58亿元，2020年高基数下仍同比增10%。

2 盈利预测与估值

2.1 盈利预测假设与业务拆分

公司为多品牌中高端女装集团，通过内生和外延并购已形成丰富的品牌矩阵。目前公司多品牌战略成效逐渐显现，主品牌增长稳定，新品牌迈入良好成长期，self-portait稳定增长，未来公司的数字化转型和精细化运营将进一步赋能品牌营销提升品牌影响力，结合各品牌渠道扩张将继续驱动公司业绩增长。

对此，我们做出如下假设：

收入端：

1）ELLASSAY 品牌：歌力思为公司主品牌，是收入的主要来源。品牌继续推进构建全渠道营销能力，注重终端门店的升级迭代，布局数字化门店提高门店运营质量。我们预测2022-2024年品牌直营门店净开店数量分别为15/10/10家，同店增长分别为6%/6%/5.5%。毛利率方面由于2022年年初受华东华南疫情影响略下滑，后续有望受运营效率和疫情好转提升，我们预测为72.1%/72.15%/72.2%。

2）Laurèl 品牌：品牌明确轻松职场的风格，获得消费者的一致认可，未来，Laurèl 品牌将持续拓展一、二线城市核心商圈渠道，逐步提高品牌的市场占有率。根据以往品牌扩店节奏，我们预测2022-2024年品牌直营门店净开店数量分别为8/6/5家，同店增长分别为13%/10%/8%。毛利率方面，我们预测为71.1%/71.2%/71.3%。

3）Ed Hardy 品牌：品牌将持续拓展各大城市核心商圈渠道，着重整合线上与线下全渠道营销资源，根据以往品牌扩店节奏，我们预计2022-2024年品牌直营净开店数量均为 5 家，同店增长分别为 35%/20%/15%。毛利率方面，我们预测为60%/61.2%/61.3%。

4）IRO Paris 品牌：2021年品牌国内保持直营渠道的有效扩张与同店销售的同步提升，品牌在中国正处于一个加速发展的阶段，积极实行低成本的扩张策略，战略性开设新店，而且随着海外疫情政策的放开，我们预计2022-2024年直营净开店数量均为 10 家，加盟净开 2/2/4 家，同店增长分别为1%/2%/2%；毛利率方面，我们预测为64%/64.5%/65%。

5）Self-portait 品牌：目前该品牌增长迅速，品牌利用社交媒体进行引流，线上平台延续着高速发展，我们认为线下将受益于线上的良好运营加速扩张，未来将在中国各个城市加大开店力度，我们预计2022-2024净开店数量为13/10/10家，同店增长为10%/8%/8%，毛利率为 83%/83.4%/83.7%。

费用端：

1）销售费用：公司持续推进营销网络建设和拓展，因此商场租金、商场费用和店面装修费以及宣传推广费会推动公司销售费用率上行；我们认为销售费用投放将进一步增加，2022-2024年公司销售费用率为41%/41.3%/41.8%.

2）管理费用&研发费用：随着公司规模扩大，人工及租赁、水电费和研发投入等增加，公司管理费用率和研发费用率预计为7.95%/8%/8.06%和2.35%/2.38%/2.45%。

根据以上假设，2022-2024年公司收入增速为16.4%/13%/12.8%，归母净利增速为27.3%/15.7%/15.5%，EPS为1.05/1.21/1.40元。

2.2 估值分析

我们预测2022-2024年公司营收为27.49/31.06/35.03亿元，归母净利润为3.87/4.47/5.17亿元，当前市值对应PE为9X/8X/7X，我们选取同行业的朗姿股份、地素时尚和锦泓集团进行对比，可以看出当前公司估值水平位于合理区间。

3 风险提示

1）疫情影响线下渠道扩张。公司正在推进各品牌线下渠道扩张，若疫情持续，将影响公司线下开店与门店客流。

2）经济增速放缓带来居民消费力下降。公司品牌定位中高端，对消费力有较高的要求，若国内经济增速放缓居民可支配收入下滑将对需求端造成打击。

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综合型电子系统科技服务商，经纬恒润：实现港口无人驾驶商业运营

1. 经纬恒润：领先的综合型电子系统科技服务商

经纬恒润是领先的综合型电子系统科技服务商。

公司成立于2003年，起步于电子系统的研发服务及解决方案业务；于2006年成立电子产品业务部门，深耕电子产品业务，不断拓展产品线；2015年，公司进入高级别智能驾驶领域，开发了单车智能、智能车队运营管理和车-云数据中心等多套解决方案（公司发展历程中的重大事项详见下图）。

经过多年发展，公司已形成了电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块。这三类业务相辅相成，形成“三位一体”业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面协同效应显著。

近年来公司营收、净利润保持较快增长，电子产品依然是业绩的最主要贡献者。公司2021年营收32.62亿元，增速32%，2018-2021年复合增速28%；2021年归母净利润1.46亿元，增速98%，2018-2021年复合增速91%。

分板块看，电子产品依然是公司业绩的最主要贡献者，2021年该业务营收24.98亿元，增速 39%，占营收比重的77%；研发服务与解决方案2021年营收7.07亿元，占比22%；高级别智能驾驶整体解决方案2021年营收0.39亿元，占比较小（1%）。

2. 电子产品：与 Mobileye 合作仍有可为，强劲技术实力不应被忽略

2.1. 作为 Mobileye 的深度合作伙伴，公司仍大有可为

我们在此前的报告中提到，基于智能驾驶行业的一些特点，从 SoC（或泛化的 IP 厂商）的视角研究智能驾驶是有深刻的产业逻辑的：车载 SOC 芯片的特点决定了芯片厂商的稀缺性长期存在；芯片厂商在商业模式处于更优地位，决定了他们会选择方案商与其合作；磨合程度决定了方案商与芯片厂商之间在事实上存在一定程度的绑定关系。故本节从与公司合作最为紧密的 Mobileye 的视角探讨公司电子产品业务的发展前景。

2.1.1. Mobileye：争议渐起并不意味着前景一片暗淡

2.1.1.1. 业内对于 Mobileye 的争议逐渐增多

引领行业革命，Mobileye 为 ADAS 行业的霸主。Mobileye 创立于 1999 年，在创立之初专注于研究开发单目视觉系统，并于2021年开始走上“软硬一体”之路。

在 ADAS 阶段，公司毫无疑问是行业霸主。Mobileye 作为行业革命的引领者，拥有丰富的量产实践和在全球范围内积累的海量数据打磨自身算法的性能，目标识别的精度、稳定性、可靠性处在行业领先地位，能够有效降低 OEM 开发中视觉感知性能不足带来的开发复杂度。

Mobileye 的方案是高性价比、低成本、低功耗的“省心”方案，这在主机厂研发能力较弱而又希望快速推出 ADAS 功能的阶段具备明显的竞争优势。

但近年来，无论是行业内还是资本市场中，对于 Mobileye 的争议逐渐增加，这种争议主要来自于几个方面。针对这些争议，我们在此前的报告中已经有过讨论，这里只进行简单概括：

黑盒的解决方案：Mobileye 提供的是软件硬件紧耦合全栈解决方案，主机厂直接利用基于 Mobileye 感知算法获得的感知结果作出驾驶决策，而无法对感知算法进行修改，这套体系是相对封闭的。但随着主机厂研发能力不断提升以及对于通过自研实现差异化竞争的愿望越发强烈，开放性的不足成了 Mobileye 的软肋。

商务方面较为强势：Mobileye 是当之无愧的霸主，在非常高的市场份额下，商务方面也难免会相对强势。

服务支持能力较弱：

第一，从定位上看，Mobileye 将自身定位为传统主机厂的芯片和算法提供商。在这种定位下，Mobileye 需要严格遵守功能安全，相应地，其行事风格相较于科技企业而言与主机厂 更为接近，服务支持的时效性会相对偏弱。

第二，从行业地位上看，由于此前 Mobileye 是业内的绝对霸主，向全球的主机厂供货，对于中小主机厂的算法迭代需求也很难做到全部及时响应。

第三，在全球疫情的背景下，跨地域的支持本身就变得更加困难，放大了 Mobileye 的弱点。而随着 OTA成为趋势以及汽车开发周期的压缩，主机厂对于本地服务和灵活性方面的需求越来越明显。

而在市场中，也涌现出了更多强劲的竞争对手。

比如英伟达凭借其最为有好的开发环境以及先发优势成为了众多主机厂追捧的对象，Orin 逐渐成为了主机厂的重要选择；高通则依托智能座舱霸主的地位向驾驶域拓展，同时，作为消费级芯片的霸主，高通天然具有成本优势；此外，还有华为、黑芝麻、地平线等厂商陆续入局。普遍认为，2021年和宝马分道扬镳是近年来 Mobileye 日渐式微的缩影。

2.1.1.2. 争议并不意味着 Mobileye 前景一片黯淡

我们认为，这些争议的产生是有道理的，但也并不意味着 Mobileye 前景黯淡。

这个判断主要源于几个方面：

市场中 ADAS 还是主流，Mobileye 在这个领域的优势依然明显。ADAS 渗透率提升仍有较大提升空间。我们采用数据爬虫的方式对汽车之家网站中不同年份车型的并线辅助、车道偏离等一系列功能的配置情况进行爬取，结果显示，2021 年搭载这些模块的车型占比普遍在 40%以下，其中搭载并线辅助功能、车道偏离功能、主动刹车/主动安全系统功能、车道保持功能、疲劳驾驶功能、泊车入位功能的车型占比分别为 27%、35%、39%、30%、25%、19%，且售价在 30 万元以上的车型搭载率明显更高，ADAS 在中低端车型中仍有较大的下沉空间。

这一点在传感器的搭载上也能得到验证。

根据高工智能汽车的数据， 2021年新车ADAS标配搭载感知组合仍以 1R 为主，而 xR 的占比仍然很低，这间接表明了 ADAS 模块的功能叠加在未来仍然有较大空间。

在未来较长的时间窗口内 ADAS 仍将是主流。随着自动驾驶等级的上升，对于包括芯片、传感器、执行器等在内的要求会越来越高，这也会带来更高的成本。

根据机器学习和自动驾驶知名专家谷俊丽的预判，2030 年 L2++/L3 的 8V5R 方案成本仍将远高于 2020 针对 L2+的 3V1R 方案。对于传感器的需求差异带来的成本差异也会导致自动驾驶功能在不同价格带的车型中分层的情况长期存在。

而在 ADAS 市场中，Mobileye 的地位依然稳固，这一点可通过多项数据交叉验证。

1）根据高工智能汽车的统计，2021 年 1-11 月新车标配前向 ADAS 视觉感知市场中，Mobileye 市占率达到 36.30%，位居第一，领先排名第二的博世 14.05pct。

2）EyeQ 系列芯片销量增速在 2021 年大幅回升。2021 年，Mobileye 的 EyeQ 系列芯片销量达到 2810 万颗，同比高增 45.6%，增速较 2020 年大幅回升（2020 年销量为 1930 万颗，增速 10.3%）。

自动驾驶生态可能出现分层，中远期来看 Mobileye 依然会有较高份额

一方面，驾驶域的特点可能会导致芯片生态更加分立。驾驶域和座舱域存在明显差异，座舱域和手机更为接近，无论是采用哪家厂商的芯片，上边都是一个“大安卓”搭载诸多应用。与座舱域、手机不同，驾驶域更像是一个 APP，这可能会导致芯片生态更加分立。相应地，主机厂也会有一定的切换成本；

另一方面，技术路线的差异带来成本差异，适合不同价格带的车型。 GPU、ASIC 等不同的技术路线成本差异较大，导致驾驶域可能会出现芯片生态的分层。如英伟达的 GPU 路线和 CUDA 生态使得其在算力绝对性能方面与开发者生态方面优势明显，相应地，通用型的路线也使得英伟达芯片实际能发挥出的算力相对于峰值算例而言会打一些折扣；高通则从中高端起步，希望借助消费电子市场带来的规模优势和座舱域带来的客户粘性和英伟达实现差异化竞争；而对于一些国产厂商而言，更强的本地服务和更具性价比的方案是其重要优势，有望在中低端车型中获取一定的份额。

毫无疑问，即使在未来，上述特点也更有可能使得智能驾驶域出现几家头部厂商瓜分市场的局面，而不太可能像座舱域那样高通一家独大。而 Mobileye 作为“省心”方案的绝对龙头，仍将占有较高的市场份额。

Mobileye 正在通过一系列方式走向开放

一方面，独立 IPO 有望使得 Mobileye 具有更大的灵活性。2021 年 12 月，英特尔宣布计划通过 IPO 的方式推动 Mobileye 于 2022 年年 中在美国上市，2022 年 3 月初，Mobileye 已提交 IPO 申请。英特尔仍将是 Mobileye 的大股东，Mobileye 高管团队仍将留任，此前收购 的 Moovit、从事激光雷达和雷达开发以及其他 Mobileye 项目的英特尔团队都将归属于 Mobileye。我们认为，在保留自身核心团队的基础上，独立 IPO 后的 Mobileye 将具有更大的灵活性。

另一方面，Mobileye 正在尝试开放方案以及与主机厂更密切的配合。Mobileye 在 EyeQ5 那一代芯片不仅推出了必须使用 Mobileye 软件的封闭版本之外，还推出了开放的版本；而在 2022 年 1 月的 CES 上，Mobileye 发布了 EyeQ Ultra，并透露在和吉利旗下的极氪合作， Mobileye 和 Intel 共有数十人组成的团队也在配合极氪进行开发工作，以求在软件方面能够实现更好的集成。

从 Mobileye 近几年的一系列动作来看，走向开放的决心较为明显。

2.1.2. 基于 Mobileye 芯片的方案仍是公司现阶段主打方案

2016 年，公司基于 Mobileye 方案的 ADAS 打破了国外公司在该领域的垄断。

公司很早便与 Mobileye 公司于智能驾驶赛道开展深度合作，已完成四代系统迭代，并根据中国驾驶员的驾驶行为和道路工况进行了定制化的开发，让辅助驾驶功能更加适应中国人的驾驶习惯。

2018 年至 2021H1，公司 ADAS 产品销量分别为 6.75 万套、10.18 万套、30.67 万套和 27.23 万套，目前已配套上汽荣威 RX5、一汽红旗 H5/ H7/ H9/ HS5/ HS7/ E-HS3/ E-HS9、吉利博越 Pro/新缤越/帝豪、一汽解放 J6/J7、重汽豪沃 T7 等诸多车型。

基于 Mobileye 的 VO 方案仍将是公司现阶段的主打方案。我们对公司在量产或已定点的智能驾驶方案进行了梳理，对于已量产的乘用车方案，基本都是 VO 方案，而目前的定点车型也仍以 VO 方案为主，同时存在 一些 1V1R 方案。

除 Mobileye 之外，公司也在积极拓展与其他芯片厂商合作。如公司也拥有基于 TDA4 的方案，这一方案在 L2+等级也是一个偏主流的方案；此外，也不排除公司未来和更多芯片厂商合作的可能。

2.2. 除芯片视角外，亦不应忽视公司自身强劲的技术实力

毫无疑问，芯片生态的竞争是智能驾驶赛道的主旋律，我们此前的报告中也曾提到，从 SoC 的视角研究智能驾驶赛道具有其深刻的产业逻辑。但同时，我们也不应忽视公司作为国内头部 Tier1 所具备的强劲技术实力和产品力，以及这些能力在获取订单的过程中能够发挥的作用。

持续的研发投入和强大的研发团队使得公司的技术能力具有充分保障。

从研发费用上看，公司研发费用保持在较高水平，2021 年公司研发费用率 14%，研发费用增速 29%；从人员构成上看，截至 2021H1，公司研发人员和技术人员占比高 达 74%，硕士及以上学历员工占比高达 55%。

持续的研发投入使得公司的产品性能处于领先地位。

公司ADAS方案性能较为领先。中国汽车技术研究中心于2006年3月发布了中国新车评价规程 C-NCAP。

在这一体系下，AEB CCR 和 AEB VRU_Ped分别是对被测车辆针对其他车辆和行人的自动紧急制动性能的评价的重要指标，能够在一定程度上反映 ADAS 产品的性能。C-NCAP在2020年抽样测试的2款搭载ADAS产品的车型，其中14款采用的是VO方案或1V1R方案。

结果显示，搭载经纬恒润ADAS方案的车型 AEB CCR均分为7.679分（满分8分），这一得分仅低于电装、安波福，高于采埃孚、博世等全球头部 Tier1；搭载经纬恒润 ADAS 方案的车型 AEB VRU_Ped 均分为 2.856 分（满分3分），得分仅低于电装、维宁尔。

除 ADAS 之外，公司在智能网联、车身和舒适域电子产品、底盘控制电子产品等方面均具有较强的技术实力。由于公司汽车电子产品线较多，此处不再一一赘述，仅列举与智能驾驶关联性较高的 T-BOX 产品、毫米波雷达产品上公司产品性能指标与部分竞争对手的比较情况。(报告摘要：远瞻智库)

3. 制造和测试能力重要性上升, 研发服务及解决方案提升客户粘性

3.1. 智能制造和测试能力的重要性上升

智能制造和测试能力的重要性上升。如前所述，汽车的开发周期正逐渐缩短，这使得 Tier1 的项目周期被大幅压缩，此前项目可能是 2-3 年，而现在可能是 1 年多甚至不到 1 年，同时主机厂的定制化需求却越来越多，更短的开发周期和更多的定制化需求对 Tier1 的智能制造能力提出了更高的要求。

随着自动驾驶的等级提升，需要测试的里程数快速增加，并没有完全足够的时间进行路测，同时由于涉及到安全，测试环节本身不能简化，所以 Tier1 的测试能力在一定程度上正逐渐成为制约项目能否快速及时交付的重要因素。

很多欧系和日系在安全方面的决策较严、流程较长，获取主机厂总部对Tier1智能驾驶产品的认可对于Tier1获取合资品牌订单非常重要。

3.2. 研发服务业务涵盖全流程，重要意义在于提升客户粘性

公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务。公司自2003年切入研发服务业务赛道，于2004年承接东风汽车发动机仿真测试设备项目，为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务。

研发服务业务涉及较广，涵盖汽车研发关键内容。主要包括汽车电子研发服务和高端电子装备系统研发服务。其中，汽车电子研发服务技术难度高，涉及场景较多，且涉及汽车研发的核心内容，主要包括整车电子电器架构咨询服务、汽车网络开发服务、整车电子电器仿真测试解决方案等 11 项服务，涵盖从开发、测试到优化的全部内容。高端电子装备系统研发服务包括航电系统解决方案、控制系统解决方案、机电系统解决方案、信号处理解决方案、列车电子系统解决方案共 5 项服务。

除贡献收入外，研发服务业务的重要意义在于提升客户粘性。

公司公告显示，公司研发服务及解决方案业务已为包括北汽集团、华人运通、吉利、长城控股、华晨宝马、上汽集团、一汽集团等公司在内的多家车厂和一级供应商提供服务（具体统计见下表）。

除贡献收入外，研发服务业务的重要意义还在于提升客户粘性。

根据我们对于车载市场的商业模式划分，整体上这一市场可分为人力外包公司、产品方案公司和 IP 公司三个层级（具体参见此前的报告，这里不再赘述）。毫无疑问，IP 公司是商业模式最好的，但 IP 公司能够持续维持客户粘性的前提是其 IP 的可替代性非常低，而能够做 到这一点的公司在全球来看都非常有限。若暂时无法达到这个层级，通过研发服务来保持与客户的粘性就是非常有必要的。

从这个角度上来看，公司这一业务现在收入增速偏低并不意味着它可有可无，就像中科创达从人力外包公司逐渐进阶为产品方案公司之后仍然会保留其人力外包能力一样。

4. 限定场景 L4 落地更快，公司已实现港口无人驾驶商业运营

4.1. 港口、矿区等限定场景下自动驾驶的落地更快

在发展高级别自动驾驶的路线选择方面，主要有主机厂的渐进式路径和科技企业的跨域式路径：

主机厂整体上走的是渐进式路径。一方面从 L1、L2 向高阶自动驾驶升级，另一方面从高端车型向中低端车型渗透。整体来看是在 L2 的基础上叠加新的 L3、L4 级别的功能来给予客户更好的消费体验，通过“L3 的功能+L2 的责任划分”来规避掉责任划分问题，同时由于脱离了 SAE J3016 和法律的限制，相对于更高等级的自动驾驶，主机厂可以节约部分冗余设计，降低了成本。

科技企业整体上走的是跨越式路径。和主机厂不同，科技企业往往直接切入L4及以上级自动驾驶，从车型上主要以Robotaxi为代表的商用车，以及物流车、矿区车等针对具体工况的车辆入手，通过车型对使用场景的限制来降低开发难度。

在 ODD 方案中，港口、矿区等场景下自动驾驶的落地更快。根据我们此前报告中对于加州路测报告的分析，Robotaxi 并不是一蹴而就的，如果我们不考虑各家公司路测质量的差异，那么国内公司要通过路测实现对于 corner case的覆盖，可能会需要 5 年或更长的时间。相对而言，港口、矿区等场景的落地技术难度和潜在风险更低，在短期内落地的商业逻辑也更为顺畅。

4.2. 公司已实现港口 L4 无人驾驶商业运营

公司响应高级别智能驾驶本土化服务落地，实现 MaaS 出行及服务战略商业化运营。公司于 2015年着手于高级别智能驾驶业务领域，致力于实现 MaaS 出行及服务完整解决方案，目前已经完成高级别智能驾驶多元化布局，可以提供包括单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案和车-云数据中心解决方案。公司能够提供完整的单车智能解决方案，包括基于 SOA 的自动驾驶整车架构、功能安全和信息安全解决方案、AI 感知算法、自主开发的智能驾驶和智能网联等汽车电子产品和定制开发的线控车辆。

公司是国内第一家实现港口 L4 无人驾驶商业运营的企业。经纬恒润智能驾驶业务已经覆盖多个场景，包括港口智能内集卡、智能环卫车、园区物流、微公交等。其中，港口智能驾驶作为公司重点突破场景，已经实现 L4 级自动驾驶商业运营，不需要安全员协助完成作业。

2018年 4 月以来，公司先后在多地开展港口 MaaS 业务，并持续推进 MaaS 业务的发展。于青岛港开展试运营，在唐山港开展无人集卡的实地测试，进行实船装卸。并在2020年与日照港签署战略合作协议。

5. 盈利预测与估值

5.1. 核心假设

1）汽车电子产品：2022年在疫情背景下，汽车出货量可能受到一定影响，我们认为该业务增速可能会有所放缓，但随着疫情影响逐渐褪去，基于 Mobileye 芯片的 1R1V 方案和 VO 方案有望实现较高的出货量，同时，基于 TDA4 等芯片的方案有望贡献一定增量，故预测该业务的收入增速在2023、2024年将有所回升。预计该业务2022-2024年营收增速28%、32%、32%。

2）研发服务及解决方案：随着智能制造和测试能力的重要性在快速上升，我们认为该业务在未来几年仍将保持平稳增长的态势。预计该业务2022-2024年营收增速10%、10%、8%。

3）高级别智能驾驶整体解决方案：公司已经陆续在多地开展港口MaaS业务，假设公司在港口的无人驾驶业务稳步推进，预测2022-2024年营收增速30%、28%、28%。

5.2. 盈利预测

根据核心假设，预测2022-2024年营收40.53/51.82/66.40亿元，增速24%/28%/28%；归母净利润 1.98/2.86/3.78 亿元，增速35%/45%/32%，EPS1.65/2.39/3.15元。

5.3. 公司估值

经纬恒润是国内稀缺的布局全面的汽车电子供应商，已形成电子产品、研发服务及解决方案和高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块。选取与公司同样处于智能网联汽车赛道的德赛西威、华阳集团作为可比公司。

PE 估值法：2022年行业平均 47 倍 PE，基于行业平均水平，并考虑到公司兼具电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块，各板块可以形成有效协同，且公司与 ADAS 霸主 Mobileye 合作紧密，给予一定的估值溢价，我们给予公司2022 年 62 倍 PE，对应每股合理估值102.24元。

PS 估值法：2022年行业平均4.1倍 PS，基于行业平均水平，并考虑到公司兼具电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案等三大业务板块，各板块可以形成有效协同，且公司与ADAS霸主Mobileye合作紧密，给予一定的估值溢价，我们给予公司2022年 4.3 倍 PS，对应每股合理估值145.24元。综合 PE 与 PS 两种估值方法，取平均值，给予目标价123.74元。

6. 风险提示

部分技术难题尚未被完全攻克。汽车智能化仍处于不断探索的过程中，虽然特斯拉在长尾场景覆盖、数据处理等方面已进行了诸多尝试并取得了良好的效果，但这些难题尚未完全被攻克。由于汽车更强调功能安全，智能化的落地可能慢于预期。

目前市场中广泛地以手机的发展历程作为汽车智能化的重要参考，但汽车和手机的使用场景并不完全相同，汽车更强调功能安全，这可能导致汽车智能化的落地慢于预期。

芯片短缺情况长期存在。2021年车载芯片短缺的情况一直存在，如果芯片短缺的情况一直延续，可能会造成汽车销量超预期下滑，从而对公司产品销量造成不利影响。

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深耕光伏组件，晶科能源：技术布局追星赶月，渠道品牌厚积薄发

1. 全球一体化光伏组件龙头

1.1. 公司发展历程及股权结构

深耕光伏行业15年，全球一体化光伏组件龙头。公司成立于2006年，是国内较早规模化从事光伏产品的一体化组件企业。2009年收购电池组件制造商浙江太阳谷，进军电池片和组件生产，目前光伏组件产销规模稳居世界前列，在2016-2019年期间连续四年全球光伏组件出货量第一，2020年排名第二。2022年1月晶科能源在科创板上市，与晶科能源控股形成 A 股和美股的“双上市”结构，融资能力大幅增强。

专注太阳能光伏组件，实现垂直一体化布局。

公司终端产品为太阳能光伏组件，已实现拉棒/铸锭、硅片、电池片到光伏组件的垂直一体化产能，目前正处于快速扩产期。公司产品服务于全球范围内的光伏电站投资商、开发商、承包商以及分布式光伏系统终端客户。公司抓住组件需求高增的机遇，应用 PERC 电池技术、N 型 TOPCon 电池技术、切半、多主栅、叠焊等多项核心技术，开发出 Eagle、Cheetah、Swan、Tiger、Tiger Pro、Tiger Neo 等多个系列的单晶组件产品，产品性能市场领先。

创始人长期深耕光伏企业。

晶科能源投资有限公司是公司的控股股东，直接持有发行人 58.62 亿股，持股比例 58.62%，同时，美股上市平台晶科能源控股(JKS.N)100% 持有晶科能源投资，公司实际控制人李仙德、陈康平及李仙华合计持有晶科能源控股 (JKS.N)18.16%股份。晶科能源管理层大多为晶科能源控股的核心管理层人员，其中李仙德、陈康平和李仙华为晶科能源控股创始人，光伏行业从业经验丰富。

股权激励，形成共赢。

IPO 前，公司已成立两个以员工持股为主要目的的合伙企业，宁波晶鸿及晶海宏远，激励公司管理层成员及核心技术人员，已累计授予23,888,480份晶科能源控股的股票期权，目前仍有1.76%期权未行权。公司此次科创版 IPO 发行分为战略配售，网下发行和网上发行三部分。战略配售共发行 6 亿股，占总股本 6%。社保基金、公司的上下游央国企及客户参与了配售，其中电投建能（嘉兴）新能源投资配售占 0.53%。除企业客户外，战略配售还包括三个员工持股计划，合计占公司发行后总股本的1.68%。IPO 前后的员工持股平台均涵盖了高管和管理层，彰显了公司对未来发展的信心，增强员工工作积极性。

公司管理层分工明确，行业经验丰富。

金浩博士分管研发，曾任公司首席科学家，研发副总裁，首席技术官，现任副总经理；苗根分管营销，曾任董事长助理，营销副总裁，董事会秘书，首席营销官，现任副总经理；曹海云、王志华分管财务，曹海云现任副总经理；王志华现任财务总监；蒋瑞现任董事会秘书。公司管理层具有高学历、专业化、高效化的特点。管理层共 1 位博士、7 位硕士，对行业前沿技术判断深刻。高管平均年龄 42 岁，均在公司扎根多年，拥有丰富的行业阅历。

1.2. 经营情况：公司经营稳健，盈利能力不断提升

公司营收增长，组件业务突出。受益于光伏行业的发展，公司营业收入快速增长，2018-2021 年公司实现营收 245.09 亿元/294.90 亿元/336.60 亿元/405.70 亿元，年复合增长率达 18.29%。2018-2021 年公司实现归母净利润 2.74 亿元/13.81 亿元/10.42 亿元/11.41 亿元，受益于单晶转型战略优化产品和成本结构，2019 年同比增长 405%。分业务看，2021 年组件营收占比 92.84%，是公司盈利的主要来源。

毛利率和净利率提升，费用率控制良好。

公司2021毛利率和净利率分别为13.40%/2.81%，较2019年和2020年略微下降，主要是受海外市场双反保证金、201关税和运费调整影响较大。期间费用率方面，公司总体管控良好，2021年公司期间费用率较2020年小幅度下滑，主要受益于2021年营收大幅提升，增幅大于费用增幅所致。

持续加码研发投入。

核心技术是科技企业的立足之本，2018-2021年,公司研发支出分别为6.28亿元/6.80亿元/7.06 亿元/7.16 亿元，分别同比增长 8.17%/3.83%/1.50%，不断加码研发投入，打造核心技术优势。截至2021年，公司已取得境内外发明专利199项，累计承担 4 项国家重点研发计划、1 项国家能源局项目以及100余项其他各类科研 项目。

1.3. 王者回 A，坚定加码光伏产业

IPO 募资扩产，扩产完善一体化产能布局。2022 年 1 月 26 日公司于科创板上市，上市首日总市值冲破千亿元。本次 IPO 晶科能源拟募资 60 亿元，实际募资 100 亿元，较原计划超募约 1.7 倍。本次募资净额(97.25 亿元)将全部用于公司主营业务发展，包括年产 7.5GW 高效电池和 5GW 高效电池组件建设项目、海宁研发中心建设项目，同时补充公司流动资金。公司扩张电池，弥补原有电池产能不足。（报告来源：远瞻智库）

2. 光伏需求持续增长，品牌和渠道助推组件龙头集中度提升

2.1. 全球平价，星辰大海

兼具清洁与经济双重属性的光伏产业成长迅速。随着各国对环境保护的日益重视以及光伏发电成本的不断下降，全球光伏发电的度电成本已从 2010 年的 0.371$/kWh 快速下降至 2020 年的 0.048$/kWh，降幅高达 87%，是所有可再生能源类型中降本速度最快的能源，并成为全球大部分国家和地区最便宜的能源形式。

平价时代开启，2022年国内需求 85-95GW，同比增长 55%+。2021年“1+N”政策体系正式建立，明确2030达峰2060中和的核心路径，辅以风光大基地、新能源融资和能耗双控方案改善等多重配套政策共同推进国内光伏装机增长。新核准项目的上网电价直接对标标杆燃煤电价，电价政策超市场预期，因此2022年国内需求有望达85-95GW，同比增长55%+，其中分布式光伏经济性凸显，我们预计国内户用市场需求达40GW+，工商业市场需求达15GW+。

海外电价上涨，光伏经济性进一步凸显，我们预计海外需求150-160GW，同比增长30%+，2022年全球需求强！海外碳中和进程加速，装机需求迎来快速增长，欧洲光伏协会提出需更加重视太阳能，上调2030年欧盟光伏累计装机预期至 1TW，较先前672GW预期增长48.8%。我们预计2022年海外装机150-160GW，同增31%-40%。2022年硅料供给确定全年装机量，全年有效总产能80-90万吨，且单瓦硅耗将降至2.7g/W 左右，测算硅料总供给在300GW 以上，我们预计对应全球装机240-250GW，同增50%+。2023年硅料供给进一步释放，我们预计装机可达 300GW。

光伏将从辅助能源逐步成长为主力能源，带来行业巨大增量空间。由于光伏资源禀赋优异、光伏全球平价到来，成本仍在快速下降，且匹配储能发展，碳减排碳中和目标的实现，电力行业减排、发电结构的改善需要依赖低成本高效率的光伏的来实现，光伏将从辅助能源成长为主力能源，带来行业巨大增量空间。

全球范围来看，我们预计2025年光伏新增装机达 450GW 左右，2030年光伏新增装机达 1300GW 左右。

2.2. 大尺寸趋势明确，N 型技术快速发展

持续创新与成本优化能力是未来行业发展的稳定保障。2021 年开始光伏进入全面平价，技术创新及降低光伏发电、储能成本将成为行业发展的主旋律。在此背景下，成本控制能力将成为组件竞争关键。硅料、硅片环节的技术降本已逐渐放缓，未来将依靠电池新技术、大尺寸平台推动度电成本下降。

尺寸升级，182mm&210mm 来临。大尺寸已经成为光伏行业发展的必然趋势。大尺寸光伏产品可以有效提升单位时间产品的产出量，降低每瓦生产成本。同时，大尺寸硅片能有效提升组件功率，进而降低系统端度电成本，推高光伏发电的经济性。在平价上网的推动下，市场对高效光伏组件的需求越来越大。在扩大尺寸成为普遍趋势的情况下，2020 年行业头部企业主要以大尺寸产能扩张为主，陆续发布了大尺寸、高功率组件新产品，逐渐形成了 182mm“隆晶晶”和 210mm 天合光能的尺寸阵营。

根据中国光伏行业协会数据，2021 年大尺寸占比由 2020 年的 4.5%增至 45%，同增约 40pct，我们预计 2022 年将进一步提升至 75%。

P 型效率已近上限，异质结（HJT）、TOPCon、IBC 等技术路线加快发展。目前全球的电池产线主要采用 PERC 技术（部分产线由 BSF 技改而成），市场份额超过 80%。P 型单晶 PERC 电池产品是现阶段市场的主流，量产效率已超过 23%，接近技术极限。N 型电池在转换效率方面存在优势，但由于其成本偏高，目前市场占有率仍处于低位。

近年来，经过业内对 N 型技术的持续验证，多家企业在生产技术上先后取得突破，N 型技术现处于大规模量产导入期，市场呈现出了以 P 型单晶 PERC 电池为主流，TOPCon、HJT 和 IBC 等工艺技术为代表的技术多样化发展局面。

2.3. 集中度加速提升，品牌和渠道构筑龙头护城河

品牌、渠道构建行业壁垒，龙头强者恒强。组件以材料封装为主，由于单位产能投资低、技术工艺简单，过去一直被市场认为是壁垒最低的环节。但事实上组件的品质和寿命决定了光伏的使用年限，因此下游客户非常注重组件的品牌，对组件厂商的要求不断提高。

在地面电站市场，一般需经过客户熟悉品牌，电站项目合作，保持稳定供应关系三个阶段，老牌龙头均有接近 10 年的沉淀和积累，从海外渠道覆盖国家数量、渠道商数量和安装客户实例数量来看，老牌组件龙头远超竞争对手；在分布式市场，组件端直接面对分销商、安装商或消费者，具有一定消费属性，建立渠道和品牌是一个漫长的过程，所以品牌和渠道是组件龙头绝对的护城河。

组件行业集中度逐步提升，2022 年组件出货 CR5 达 70%+。

近年来组件行业集中度迅速提升，2020 年受疫情及组件跌价影响，行业整合及淘汰加速，CR5 市占率快速提高至 56%，具备品牌优势、产业链一体化布局较为完善的隆基、晶科、晶澳走在行业前列。

我们预计 2022 年组件前五家龙头合计规划出货超 200GW，其中隆基 60-65GW、天 合 40-45GW、晶澳 40-45GW、晶科 35-40GW、阿特斯 20-25GW。按 2022 年需求为 240- 250GW、1.15 的容配比测算，龙头出货占行业 70%+。

晶科能源长期稳居龙头地位，光伏组件出货量自 2016-2019 年连续四年排名全球第一，2020 年排名第二，出货量稳居行业龙头。

一体化趋势明确，同质化产品下具有竞争差异。

近年来光伏降本迅速，组件端降本的方式之一是提高一体化率，龙头隆基、晶科、晶澳、天合均实现多个环节的一体化配套生产，行业外采比例下降，一体化是未来大趋势。

组件公司的一体化率可以决定成本，而海外出货、大尺寸、分销占比影响产品价格。组件作为光伏制造端的标准化产品，具有一定的同质性。但在相对同质化产品下，行业内龙头企业间各具特色，存在差异竞争，海外出货、大尺寸、分销占比更高的往往具备价格优势。

晶科作为老牌组件龙头，海外出货占比稳居首位，带来产品高溢价；隆基、晶澳、晶科一体化率高，奠定制造端优势；天合大尺寸切换最快，分销占比最高。

2.4. 走出盈利底部，迎来量利双升

盈利逐步走出底部，看好 2022-2023 年单瓦盈利提升。

从主要组件龙头单瓦盈利来看，在硅料价格不断上涨的情况下，2021Q1 主要由于国内低价单较多，盈利基本处于底部，后续随低价单比例下降，玻璃降价对冲部分硅料涨价，2021Q2 厂商盈利有所修复；2021Q3-4 需求起量，组件厂商排产环比有所提升叠加大尺寸出货占比提升盈利超我们预期。

组件有期货属性，2022-2023 年因硅料价格下降，组件成本将明显降低，组件厂商订单提前签订，高价单比例提升，组件龙头利润可提升 1-3 分/W 左右。（报告来源：远瞻智库）

3. 坐拥品牌、渠道优势，回 A+新技术奠定王者之基

3.1. 品牌、渠道积累深厚，老牌一体化龙头

3.1.1. 全球化布局，构建渠道优势

积极推进全球化生产和销售。公司重视全球市场，目前已构建“全球化分布、本土化营销”的网络布局。截至 2021 年底，公司在马来西亚和美国设立了海外生产基地，在全球十余个国家设立了海外销售子公司，基本实现全球化经营。公司境外业务集中在美国、欧洲、澳大利亚、日本、韩国等国家和地区，产品销往全球 160 多个国家和地区，境外销售收入占比超过 80%，在发达国家、发展中国家均有覆盖，抗风险能力较强。

根据 ENF 统计，公司共覆盖海外 61 个国家及地区，共有 353 个渠道商，安装实例 1392 例，与同行业其他公司相比，数量均处于第一梯队。

海外营收维持高占比，海外毛利率超国内 10pct。公司海外营收维持在 75%以上，并逐年递增，2018 年北美、亚太、欧洲地区的境外组件收入占比不到 60%，到 2021 年公司海外营收占比升至 75.38%。2021 年亚太地区营收占比最高，为 25.99%。欧洲地区营收占比大幅提升至 19.01%，上升 4.6pct。2021 年海外地区毛利率同比下滑 3 个百分点，主要由于汇率波动和疫情影响下海外运输成本高企所致。

公司欧美出货占比高，享受高端市场的高溢价高盈利。

欧美市场占公司营收比例较高，2020 年欧洲及北美地区占公司营收超 50%，充分受益高端市场带来的高溢价。2018-2020 年公司在欧洲和美国市场持续布局和开拓，客户关系的积累与维持较好，先发优势较强，出货持续快速增长。

常规情况来看，欧洲美国市场各尺寸毛利更高，溢价十足盈利更强，因此晶科在可比公司中单瓦售价、单瓦毛利最高。

欧美需求依赖国内组件满足，一体化海外产能或有效规避双反税。

公司目前在马来西亚的电池片年化产能为 6.3GW，组件年化产能为 7.1GW，并在越南已投建硅片制造工厂，满产后预计年化产能为 7GW，海外基地将形成主供美国市场的 7GW 一体化组件产能。

美国商务部 2022 年 3 月开始将对进口自柬埔寨、泰国、越南和马来西亚的太阳能电池和组件开展调查，或将对其加征关税。

国内组件厂中仅晶科在东南亚配备硅片产能，或可规避双反税。欧洲 SPE 也明确提出，建议欧盟到 2025 年自建 20 GW 的一体化供应链，但我们认为欧美市场自建产业链成本高，后续仍需要进口中国企业组件。

根据 CPIA 研究，2021 年我国地面光伏系统和工商业分布式光伏系统的初始全投资成本仅为 0.65 美元/W 和 0.62 美元/W，而 2021 年美国地面光伏电站和工商业分布式光伏系统建设的 成本为 0.89 美元/W 和 1.56 美元/W。因此我们预计中期看欧美市场不具备自建产业链优势，仍需依赖国内企业，不改国内组件出口向上趋势。

全球看，欧美市场仍是高价市场，具备高成长和高盈利，晶科等将享受欧美市场的需求快速发展。

3.1.2. 品牌认可度高，客户优质

产品质量构筑品牌优势，行业认可度高。2014-2021 年，公司连续 7 年获得 PVEL 最佳表现组件认可，行业中仅有两家公司获此殊荣，具备长期可靠的质量优势。经过多年的发展，公司收获了国际知名的品牌声誉、良好的市场形象。

公司曾连续 6 年上榜《财富》中国 500 强排行榜，连续六年获彭博新能源“最具可融资性”光伏品牌称号，曾荣获联合国工业发展组织（UNIDO）颁布的年度全球可再生能源领域最具投资价值的领先技术蓝天奖等，行业内认可度较高，公司与大客户维持长期合作。

可融资性保持前列，品牌力十足。

可融资性评级，是由 BNEF 通过对满足条件的项目进行评估，以及与金融机构等光伏行业利益相关方进行交流，对组件为光伏项目获得无追索权融资能力的贡献进行的评分。

在海外光伏市场，电站项目投资者为了尽量降低项目投资的风险，近年来对组件企业的可融资性评级愈发看重。晶科能源作为老牌组件龙头，可融资性评级一直位居前列。

3.1.3. 完善一体化布局，龙头优势显著

硅片环节起家，一体化布局不断深化。晶科能源在创立之初业务集中于硅片环节。2008 年公司进行纵向并购，向下游进入电池、组件生产环节,此后延续了一体化的布局思路。在过去几年间公司硅片、电池一体化配套比例大致在 70-80%、60-70%上下。截至 2021 年底,公司硅片、电池、组件环节产能分别为 32.5、24、45GW。

一体化布局形成公司成本端优势，同时在产业链供需波动的过程中，保持公司供应链的稳定。但相较其他一体化企业,公司在 2020-2021 年上游硅片、电池片环节配套比例相对更低,盈利表现弱于同业，2022 年公司完成科创板上市，回 A 后融资环境更为友好，有充分的外部条件支撑公司资产扩张。

合作布局硅料环节，保障供应链。

2020 年至 2022 年上半年硅料环节供应紧张，行业拥硅为王。相较组件等其他中下游环节，硅料资产更重，扩产周期长，同时对企业精细化生产管理水平要求较高。从组件企业的角度看,采取参控形式,联合有经验有积累的硅料企业扩张是更稳健的向上渗透思路。

2021 年 8 月，公司联合晶澳、新特能源共同增资新特内蒙古 10 万吨硅料项目,公司持股 9%,既能平滑硅料价格涨跌带来的成本波动，又能保障硅料的有效供应。

3.2. TOPCon 量产先行者，降本增效实力强劲

3.2.1. 组件行业谋求破局，TOPCon 较 HJT 更具性价比

N 型转换期中 TOPCon 较 HJT 更具性价比。P 型单晶 PERC 电池产品是现阶段市场的主流，量产效率已超过 23%，接近技术极限。N 型电池在转换效率方面存在优势，2021 年进入 N 型转换期。

TOPCon 对比 PERC：效率高1pct，电池非硅成本高0.05元，电池总成本高0.06元。

TOPCon 对比 HJT：效率打平，电池非硅成本低0.17元，电池总成本低0.17元，受限于银浆耗量较大等因素，HJT相对PERC和TOPCon 还不能形成经济性。此外，TOPCon与现有 PERC 产线兼容性好，目前仅需0.6-0.8亿元/GW可改造升级为TOPCon产线。相比 HJT 需要产线重造，更容易被现有电池厂接受。

电池效率提升1pct，下游可接受组件溢价约0.09元/W。

根据电池效率的敏感性分析，随着转换效率的提升，下游可接受更高的组价溢价。当电池转换效率提高时，可带来系统成本摊薄降低，假设光伏装机全成本保持不变，高效率电池享受系统成本降低带来的溢价。具体看，当电池转换效率从23%增加到24%时，可接受组件涨价0.09元/W。

TOPCon 相对于 PERC 已具备经济性。

光伏电池定价权在于转换效率，转换效率高出 1pct，售价可以高出约 0.09 元/W。目前 TOPCon 电池总成本比 PERC 高 0.06 元/W，由于 TOPCon 组件拥有更高的功率，可以带来系统端基础、支架、线缆、人工等成本的节约，在 BOS 成本上 TOPCon 较 PERC 低 0.03 元/W。所以溢价扣除成本差距后 TOPCon 相对 PERC 超额收益为 0.06 元/W。TOPCon 相对于 PERC 已具备经济性！

3.2.2. 高效率低成本先发优势明显，TOPCon 投产加速

N 型电池多次打破世界记录，最高效率达 25.4%。晶科能源是国内最早对 N 型组件进行量产发布的一线组件制造商。公司在 2019 年投资 GW 级别 N 型电池试验产线，2021 年公司的实验室 N 型单晶电池效率达到25.4%，且目前已实现稳定量产效率 24.5%，良率达 99%。此次破纪录的太阳电池采用了自产的高品质直拉 N 型单晶硅片，通过超细栅线金属化技术、深度掺杂技术、低寄生吸收材料技术，以及自主开发的成套 HOT 高效电池工艺技术等多项创新及材料优化，实现了效率突破。

TOPCon 高效组件产品降本增效成果显著，需求有望快速提升。

Tiger Neo 系列为公司于 2021 年推出的高端组件产品，其使用了公司最新开发的 N 型 TOPCon 电池片，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点，在分销户用的高功率应用场景中具有广泛受众。与标准或大尺寸的单晶 PERC 相比，Tiger Neo 系列在转换效率、功率和度电成本上具有明显优势，采用 N 型 TOPCon 技术，其量产输出功率最高可达 620W，转换效率最高可达 22.30%。随着光伏全面平价到来，对组件成本和效率的要求提高，我们预计高效率组件的需求将快速提升。

TOPCon 大幅扩产，我们预计 2022 年公司出货 10GW 左右，享受第一波红利。公司在 2022 年 1 月和 2 月分别投产 8GW 的 TOPCon 产能，分别将在 4、5 月满产，6 月可实现 16GW 的产能，我们预计公司 2022 年全年出货 10GW，N 型出货量走在组件行业前列。

我们预计公司 TOPCon 量产效率为 24.5%，一体化成本持平 PERC，充分享受新技术带来的高溢价，盈利有望明显改善。此外，天合、中来、晶澳等电池片龙头厂商在 2022 年均有超 5GW 的 TOPCon 扩产计划，专业化电池片厂商也均有预留 TOPCon 产线升级空间，TOPCon 元年已至。

3.2.3. 研发硕果丰厚，多种技术路线共同发展

公司研发投入力度高，研发实力雄厚。晶科能源从硅片到组件深耕多年，积累了雄厚的研发力量和丰富的生产经验，树立了良好的品象。

截至 2021 年底，公司拥有 1,395 名研发技术人员，研发人员占比 4.5%，核心研发人员在光伏电池、组件领域拥有多年从业经验；每年保持较高的研发支出，2018 年-2021 年，公司研发费用分别为 6.28 亿元/6.80 亿元/7.06 亿元/7.16 亿元，研发费用率 2.56%/2.30%/2.10%/1.77%，整体保持稳定投入，高于行业平均水平。

公司已取得境内外发明专利 199 项，累计承担 4 项国家重点研发计划、1 项国家能源局项目以及 100 余项其他各类科研项目，在电池片转换效率和组件功率方面先后多次突破行业量产或实验室测试纪录，主导编写了光伏电池行业首个发布的国际标准（IEC 63202-1），为行业提供统一的光致衰减测试方法。

三环节技术领先，保持龙头竞争优势。

公司在硅片、电池、组件环节均有领先的技术布局，优于行业水平。硅片环节，公司拉棒电耗、单炉投料、金刚线母线直径均大幅优于行业水平，构成了硅片环节较低非硅成本的优秀竞争力；电池环节，公司 P 型、N 型电池效率均优于行业水平，奠定发电效率优势；组件环节，公司组件发电瓦数全面领先行业，体现制造端整体优势水平。

新技术研发百花齐放，未来可期。公司现有在研项目总规模50.05亿元，涉及电池、组件、光储一体化等领域，覆盖范围广，目标详细清晰，投入力度大，各类新技术降本提效未来可期。

3.3. 甩开包袱，王者回 A

3.3.1. 短期业绩承压，回 A 后逐一修复

2021年，公司实现营业收入 405.70 亿元，同比增长 20.53%，实现归属于上市公司股东的净利润 11.41 亿元，同比增长 9.59%。扣除非经常性损益后归属于上市公司股东的净利润为 5.31 亿元，与2020年相比下降 41.74%。主要原因是原材料价格大幅上涨，致使公司的利润空间被压缩。

2021 年业绩有所下滑，2022 年 A 股上市后预计盈利修复：

（1）融资环境改善，减少财务费用。

科创板上市前，晶科能源的间接控股股东晶科能源控股在美股上市，市值 20 亿美元。此前中概股在美股估值较低，且美股市场融资条件较 A 股更为严格，公司更多依赖债务融资。

截至2022年 3 月，公司发行可转债 4 次，普通债券 6 次，而增发配股仅 1 次，债务融资占比大。公司从2018年到2021年，财务费用率分别为 1.40%/1.22%/2.79%/2.62%，财务费用率高于其他一体化公司。

A 股市场融资条件相较美股市场更加宽松，上市后，公司将更多利用股权融资，有效降低融 资成本，预计将改善 1%的利润，折算单瓦盈利提升 1 分多。

（2）有效修补电池短板，提升一体化率。

晶科能源作为一体化公司，在2020年底硅片、电池片、组件产能分别为22/11/31GW，受制于电池片，一体化率仅为 35%。而且 11GW 为多年前所建的老产线，小尺寸产能占比高达 9GW，电池环节生产成本高，售价压力大。

公司计划回 A 后，扩建电池产能，2021年底产能布局为 32.5/24/45GW，一体化率升至 53%。2022年再度扩建 N 型电池片产能 16GW，将有效提升一体化率，进一步弥补电池劣势。

（3）转嫁运费压力，降本增利。

公司收入构成中，海外收入占比保持在75%以上，其中主要为组件出口收入。然而随着全球经济复苏，海运需求高涨，而空运替代成本高，加之海运航次持续取消，海运供给大幅低于需求，导致海运费一路暴涨，中国出口集装箱运价指数从年初1750点，最高触及3300点左右。运费上涨导致公司成本压力较大，盈利能力承压。2022年运费持续增长，但公司已预期到运费的上涨，在新订单中转嫁运费压力，修复利润。

（4）精细化管理下，营运成本有望下降。

公司2018-2020年，管理费用分别为2.42%/2.23%/2.50%，低于可比公司平均值近1pct，2021年，管理费用率为2.79%，较2020年有小幅度增加，主要系2021年上半年公司管理人员数量增加，公司楚雄工厂、马来工厂、四川拉棒车间建设投产前相关生产员工的薪酬于管理费用核算，导致管理费用有一定上升。2022年整体运费较2021年翻倍，折算到单瓦有近50%的增长，但精细化管理下，新订单中的运费成本已经转嫁出去，营运成本有望下降。

3.3.2. 基本盘稳固，未来星辰大海

全球主要市场的占有率中，海外市场将保持领先，中国市场有望提高。

晶科能源2016-2019年连续四年全球光伏组件出货量第一名，2021年组件出货22.23GW，2020年组件出货18.8GW，全球市占率14.4%，2020年全球装机量80%来自于前十大光伏国家，晶科在其中 8 个国家的市占率排名第一。

由于2021年硅料价格大涨，且公司上市在即，以稳定利润为核心，因此2021年组件出货22.23GW，市占率略微下降至12%左右。

2022年公司 A 股上市后融资能力提升，营销基因驱动下海外渠道优势将继续保持，同时公司加大对国内市场投入，我们预计公司出货量将高速增长，国内、国外市场份额稳中有升，市占率将达到 13%。

推出 TOPCon 新产品，一体化率提升+N 型溢价，助推新技术放量。

2022年为 TOPCon 元年，公司率先发力，扩产 TOPCon 电池片 16GW，而可比公司中，天合光能 8GW，晶澳 6.5GW，晶科能源处于领先地位。

相比传统 PERC 电池，TOPCon 的转换效率更高，而公司量产的平均转换效率更是达到 24.5%，位列全行业第一，且其中大尺寸比例达到 70%+。公司电池片产能扩张后，硅片、电池片、组件产能分别为 42.5/40/50GW，一体化率提升至 80%，短板补齐，预计利润将大幅改善。

2022年，我们预计 TOPCon 组件将会有一定溢价。3 月 9 日，中核汇能 6-7.5GW 组件集采开标，标价显示 N 型双面组件平均价格比 P 型双面组件贵约 0.1 元/W。溢价代表 N 型产品对下游吸引力十足，公司全年 TOPCon 预计出货 10GW，新技术快速放量。

品牌优秀、分销占比不断提升，户用市场有望大放异彩。

2020年以来，分布式光伏发电能力不断被发掘，陆续出台整县推进、一号文件等政策支持、推进户用光伏发展。2021年户用光伏新增装机21.50GW，同比增长114%。2022年补贴退坡后户用平价时代到来，平价市场空间预计超40GW。户用市场议价能力小于集中式地面电站，品牌效应明显。

2014-2021年，公司连续 7 年获得 PVEL 最佳表现组件认可，行业中仅有两家公司获此殊荣，具备长期可靠的质量优势，拥有良好的品牌声誉、市场形象。而且相比集中式电站的销售模式，分布式市场的渠道作用更加显著。晶科能源抓住机遇，积极提升品牌知名度，推动建设分布式渠道，分销占比不断提升，分布式市场有望大放异彩。

龙头地位稳固，市占率有望更进一步。

2021年受多方面因素限制，公司组件出货22.23GW，行业排名下滑。但本质上公司并没有被拉开差距，与可比公司出货量接近，仍属组件第一梯队。多年积累的品牌和渠道优势仍在，克服短期波动后市占率有望更上一层楼！

4. 盈利预测与估值

4.1. 分业务盈利预测

销量：公司回 A 融资扩产，国内外市占率有望提升，我们预计2022-2024年公司组件市占率为 14%/16%/17%，对应出货量分别为40/58/76GW。

盈利：2021年因硅料产能紧缺价格上涨迅速，组件毛利率略有降低，2022-2024年硅料产能逐步释放、价格下降，组件盈利逐步修复，同时，考虑到公司一体化配比提升，TOPCon新产品溢价较高，我们预计公司毛利率提升幅度优于行业。

4.2. 估值对比

我们预计公司 2022/2023/2024 年营收 717/934/1143 亿元，归母净利润 27.25/48.33/64.23 亿元，同比+139%/77%/33%，EPS 为 0.27/0.48/0.64 元/股；由于公司是 TOPCon 量产先行者，盈利高增速，我们给予公司 2022 年 55 倍 PE，目标价 14.99 元。

5. 风险提示

竞争加剧。光伏风电行业竞争者较多，产能扩产旺盛，若竞争进一步加剧，将对业内公司的盈利能力产生影响。

电网消纳问题限制。新能源消纳或受电网消纳的影响，虽然从度电成本来看新能源竞争力强劲，但总体装机增长受到行政上限制和干预。

海外拓展不及预期。光伏行业全球化趋势明显，而产业链基本都在国内，受海外各地地缘政治、经济等影响，海外销量增长存在不确定性，从而影响业内公司业绩。

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地产龙头，多元先锋，万科 A：贴合时代脉搏，战略定位三次转变

地产龙头，多元先锋

行业元老历经多轮周期，销售规模遥遥领先

公司成立于1984年，1988年起进入房地产行业，业务由最初的多元化逐渐聚焦至城市住宅开发，见证了中国房地产行业整个进程。公司于2010年在业内首先突破千亿销售规模，此后销售规模始终位于行业前三，开发实力处于业内顶尖水平。2021年实现全口径销售额6278亿元，在全国商品房市场的份额约3.5%

战略定位三次转变，始终贴合时代脉搏

从2000年开始，公司在企业管理和业务拓展方面一直位于行业前沿，在业内最早提出有质量的增长、合作拿地、高周转、小股操盘等理念。这些创新奠定了公司长期快速发展的基础，也一定程度上影响了整个行业。2005年来，基于行业判断和自身定位，公司进行了3次战略转变，始终贴合时代和行业脉搏。

第一次转变，三好住宅供应商：2005年，公司前瞻性的判断“未来十年住宅开发仍是最具潜力和发展空间的行业之一”和“行业的集中化是必然趋势”，在行业内率先提出“有质量的增长”；

第二次转变，白银时代谋求转型：2014 年，率先提出“白银时代”，认为行业规模快速膨胀的时代已经结束，定位自身为“城市配套服务商”，2018 年，公司基于对新时代“高速增长转向高质量增长”的理解，提出“房地产回归实业属性”，将自身战略定位升级为“城乡建设与生活服务商”；

第三次转变，黑铁时代稳住基本盘：公司从 2014 年开始进行转型和多元化探索，在物管服务、仓储物流、商业地产、住宅租赁等业务上都取得了较快发展。面对复杂的市场形势和拓展前景，公司 2018 年提出“稳住基本盘”，对转型和多元化的探索更趋审慎。2021 年，公司房地产开发、物业管理及其他业务收入分别为 4299 亿元、198 亿元、30 亿元，占比分别为 95.0%、4.4%、0.7%。

股权结构和管理团队稳定，保障长期发展

自 2017 年股权风波落定，深圳市地铁集团成为公司第一大股东后，公司已连续五年保持股权稳定。管理团队保持相对稳定，利于公司长期发展。

大股东股权稳定性较高：截至 2022 年 3 月末，公司第一大股东深铁集团持股比例为 27.89%。根据相关法律法规和公司章程，深铁集团基本拥有对多数重大事项的否决权，有利于股权结构保持长期的稳定性。

机构持仓稳中略降：公司作为 A 股地产核心投资标的，截至 2021 年末，基金、陆股通、险资、券商持股比例分别为 12.8%、3.5%、0.8%、0.0%。总体上，机构持股比例为 17.2%，自 2018 年末 27.4%以来持续下降，原因主要在于受行业政策及基本面变化影响，地产股表现一般，机构整体持仓有所下降。

管理团队保持相对稳定，利于公司长期发展：董事会格局稳定，自 2017 年以来依旧由郁亮领衔。公司管理层均为加入多年的老员工，熟悉公司发展规划，有能力维持公司良好的运营管理水平。

成熟晚期赛道仍宽，“快周转”走向“慢时代”

成熟晚期赛道仍宽，标杆房企有望维持增长

1998年房改政策推出后，中国房地产行业繁荣发展。

1999至2021年间，商品房销售额和销售面积的年复合增速高达21.0%和12.5%。

2021年，中国商品房销售额高达18.2万亿元，销售面积高达17.9亿㎡。但我们观察到2017 年以来，行业增速明显放缓。

2022年 Q1 受疫情反复冲击、房企信用风险、房价上涨预期打破等多重因素影响，商品房市场信心不足，销售额同比下降 22.7%，销售面积同比下降 13.8%。市场普遍认为2021年行业空间已达峰值，很难再向上突破。

从发展阶段看，房地产行业正从成熟期向衰退期过渡。由于市场需求主要来自于城镇常住人口增加、人均商品住宅面积增加和存量商品房折旧的补充，根据测算，我们判断2020-2030 年商品住宅需求总量为131亿㎡，年均仍有12亿㎡，从历史角度看仍处于较高水平。因此行业空间虽难以进一步扩大，但收缩的速度并不快，地产开发仍是一个相对宽阔的赛道，标杆房企有望维持一定速度的增长。

短期基本面仍未好转，政策博弈持续进行

2022年一季度，行业数据表现较差。

（1）商品房销售额同比-22.7%，销售均价同比-10.4%，由于三四线销售市场表现不如一二线，销售均价的下降并非结构性因素导致，反映房企普遍存在降价销售的行为；

（2）由于外部融资额恢复缓慢，房企对销售回款的依赖性依旧较强，受销售下行影响，房企到位资金同比-19.6%，降幅扩大；

（3）由于房企资金紧张且对未来预期悲观，土地市场尚未回暖，地产开发投资主要依赖建安投资，而疫情冲击施工、新开工面积同比-17.5%延续弱势、竣工面积同比-11.5%已是强弩之末，导致地产开发投资同比+0.7%边际走低。

去疴需用猛药，政策放松力度可期。

本轮地产下行从 2021 年三季度开始，数据的下降幅度、预期的悲观程度、房企的艰难程度都史无前例。2022 年 3 月份以来，疫情蔓延加重，一方面影响了施工进度的推进以及销售案场的开放，另一方面又加重了房企和购房者的观望情绪。虽然郑州、兰州等多个城市推出放松限购限贷、下调房贷利率等举措促进购房需求，央行也出台 23 条金融举措，但当前政策力度和范围相对 2014 年仍显有限。于 4 月 29 日召开的会议明确表示高层对于房地产放松的态度从默许走向支持，相信“猛药”在路上，政策博弈仍将持续。

长期房地产金融属性淡化，低杠杆房企脱颖而出

此轮地产下行的诱因固然有多重调控政策合力作用，但根本原因还是快周转模式导致行业抗风险能力过低。2016-2018 年是行业景气高峰去化快，房企为了追求更高的自有资金回报花式融资、扩大规模、容忍低利润率，导致当期资产负债表和远期利润表恶化。至此，快周转从开发模式异化为金融操作模式，代价是房企对现金流极度敏感，危机的种子就此埋下。随着 2021 年下半年来内外部环境变化，高速去化、花式融资、预售资金自由使用三大核心条件不再成立，曾激进扩张的高杠杆房企均付出了沉重的代价，成为近期央行推进的问题房企并购业务的纾困对象。这批规模房企的掉队也导致各梯队大中型房企的市占率均出现下滑趋势。

未来，房企的金融属性势必减弱，回归开发本质，行业迎来新生。与快周转时代相比，在其他条件不变的情况下，“慢时代”去化速度下降叠加预收款一定比例的冻结，房企 ROE 有下降的压力，但优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保障 ROE 水平。而且，与快周转模式相比，同样的 ROE 水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，PB 反而会迎来上升的契机。

在这轮行业洗牌中，一直坚守财务底线的低杠杆房企脱颖而出。过往囿于严苛的投资纪律或经营习惯，以国央企为主的低杠杆房企规模增速难及高杠杆“黑马”，但随着土地市场回归理性，潜在利润率改善，在“慢下来”的行业大环境下迎来发展良机。2021 年下半年以来，中国恒大、中南置地、阳光城、世茂集团等多家民企的销售排名下滑，而国资背景的房企在 20 强榜单中占比攀升。（报告来源：远瞻智库）

地产开发主业基本盘扎实

销售仍具韧性，品牌认可度高

虽然地产行业进入黑铁时代，公司开发主业的规模优势仍在。2021 年，公司房开业务实现收入 4299 亿元，同比增长 7%，房开业务收入及毛利润分别占公司整体的 95.0%和 94.6%。由于普遍采用的期房销售模式导致房企的签约销售金额转化为结算收入会有 2-3 年的滞后，公司营收的持续增长主要受益于过往销售佳绩。

受行业下行趋势影响，公司销售量虽然出现了下滑，但仍能保持行业排名第二。

2021年，公司实现签约销售金额 6278 亿元，同比下降 10.8%；销售面积 3808 万㎡，同比下降18.4%。2022年 Q1，公司实现签约销售金额 1065 亿元，同比下降 41%；销售面积 633 万㎡，同比下降 43%。而我们观察到公司 2021 年销售均价为 16487 元/㎡，同比增长 9.3%；2022 年 Q1 销售均价 16833 元/㎡，同比增长 24%； 说明公司并未因销售不景气而采取大幅打折促销措施，保障了项目利润。

公司抢先实现全国化布局，在多个一二线城市建立品牌认可度。

早在2003年，公司就积极开拓珠三角、长三角、东北区域，后分别演变为南方区域、上海区域和北方区域。

2010年，公司又成立成都区域，后演变为中西部区域。

2020年公司从原中西部区域中，分割出西北区域覆盖陕西、甘肃、新疆、青海与宁夏五省。

2021年，公司在43个城市销售排名前三，其中不乏一线城市上海、广州、深圳，以及二线城市杭州、南京、宁波、成都、天津、武汉、西安、合肥、济南等。

从区域分布来看，公司上海区域、南方区域的销售均价较高，销售占比也较大。

2021年，上海区域、南方区域、北京区域、西南区域、华中区域、东北区域、西北区域达成的销售金额占比分别为36%、23%、15%、10%、6%、5%、4%，销售面积占比分别为29%、16%、19%、13%、7%、8%、8%

理性投资量入为出，保持有序开发节奏

公司经历过行业多轮周期，重视现金流的健康，始终坚持量入为出的投资策略。近年来，国家不断出台地产调控政策，公司的拿地强度也在持续下滑。2021年，公司新增土储2667万㎡，拿地金额为 1852 亿元，拿地强度为销售金额的30%，新增土储覆盖销售倍数为70%，均达到 5 年来的最低点。2022年 Q1，行业基本面尚未好转，公司继续持有谨慎投资态度，新增土储 146 万㎡，拿地金额 175 亿元，拿地强度为销售金额的16%，新增土储覆盖销售倍数为 23%

公司一直坚持做到安全与发展平衡、风险与收益匹配。

虽然从全行业角度，土地价格持续攀升，但公司在聚焦投资市场更为稳定、发展潜力更大、团队操盘能力更强的区域的同时，始终能保持健康的房地比。

2021年，公司新增土储平均地价为6942元/㎡，对比2021年销售均价计算出房地比为2.4，一直处于合理水平。

2022年Q1房地比降至1.4，主要是被新获取的深圳南山区一个总地价 57 亿元、 楼面价高达3.9万元/㎡的项目拉高。

公司土地储备合理。

截至 2021 年一季度末，公司总土储建面为 1.47 亿㎡，仍能满足未来两三年的开工需要。此外，公司还参与了一批旧城改造项目，按当前规划条件，总计容建面约 535 万㎡。

公司有序推进开发节奏。2021 年新开工 3265 万㎡，完成年初计划的 104%；竣工 3571 万㎡，完成年初计划的 99.6%。

2022 年 Q1，公司实现新开工 599 万㎡，完成全年计划的 31%，较 2021 年同期提升了 5.6 个百分点；竣工 310 万㎡，完成全年计划的 8%。截至 2021 年末，公司合同负债 6382 亿元，对 2021 年结算收入的覆盖率为 159%，未来营收水平有保障。

多元业务领先优势明显

住宅开发经历二十余年的快速发展，在当前城镇化放缓、人均住房面积近 40 ㎡、人口老龄化的大背景下，增速放缓已成共识。

找到媲美房地产开发体量的新业务 很难，但我们看好公司的持续创新能力，将找到契合自身能力的明星业务，继续引领行业发展。

公司目前开展的多元业务包括物业管理、物流仓储、长租公寓、商业地产等，基本能与房地产开发主业实现联动。

2021 年，公司物管服务业务的收入为 164 亿元，同比增长 29%，物管服务毛利率为 17.4%，营收及毛利占比分别为 4.4%和 3.5%；而物流仓储、长租公寓、商业地产等其他业务的收入近年来一直在 30 亿元左右浮动，毛利率始终保持在 60%以上。

万物云：明确社区、商企、城市空间三驾马车协同驱动

公司从 1990 年第一个房地产项目开始，即引入物业管理服务业务，引领并推动了中国物业服务行业的发展。公司旗下的全域空间服务提供商万物云已于 2022 年 4 月 1 日向港交所递交招股说明书。目前，万物云确定了社区（万科物业）、商企（万物梁行）、城市空间（万物云城）三驾马车战略，为客户提升空间服务效率。

社区（万科物业）：受益于万科多年来持续大量交付的住宅面积及品牌美誉度下拓展的第三方管理面积，发展迅速；

商企（万物梁行）：与戴德梁行成立合资公司“万物梁行”，借助双方优势，为客户的写字楼、综合体、园区等商用不动产提供解决方案；

城市空间（万物云城）：将城市公共空间整体作为一个“大物业项目”，提供城市空间整合服务，通过市场化运作，构建城市治理“新生态圈”。截至 2021 年末，万物云在管面积为 7.8 亿㎡，同比增长 36%；合约面积达 10.1 亿㎡，同比增长 38%。

2021 年，万物云实现收入（含集团内部服务）240.4 亿元，同比增长 32%；其中，社区空间服务收入 134.6 亿元，占比 56%；商企和城市空间服务收入 87.2 亿元，占比 36%；AIoT（人工智能物联网）及 BPaaS（流程即服务）解决方案服务收入 18.6 亿元，占比 8%。

万纬物流：持续发力高标仓储和冷链物流

万纬物流为公司物流仓储服务及供应链解决方案平台，业务包括高标仓储和冷链物流两大部分。

2015 年，公司正式推出独立物流品牌“万纬”，开启仓储网络全国化布局；2018 年，公司通过收购太古冷链进入冷链行业，目前冷链仓储规模国内第一。

截至 2021 年末，万纬物流在全国 46 个城市运营管理 152 个仓储项目，可租赁建面 1136 万㎡。

高标仓储：专注于高标仓储投资选址、开发建设、招商运营、资产管理等环节，在国内核心物流节点城市已形成全国性高标仓储网络，为客户提供高端、标准化物流仓储设施。

公司 2018 年参与对物流巨头普洛斯的私有化，持有普洛斯中国 21.4%的权益，成为第一大股东。

截至 2021 年末，公司运营管理高标库 125 个，可租赁建面 998 万㎡，稳定期出租率为 93%。2022 年 Q1，公司新获取 1 个项目，可租赁建面 5.4 万㎡，上海临港高标库项目开业即实现满租。

冷链物流：项目覆盖国内一线城市及内陆核心港口城市，具备全国性、一站式的仓储、干线、配送等专业服务能力。

公司2018年并购太古冷链平台，包括上海、广州、南京、成都、厦门、廊坊、宁波的 7 座冷库，加速布局冷链物流全国业务版图。

截至2021年末，公司运营管理的冷链园区38个（含干冷混合项目 11 个），可租赁建面138 万㎡，稳定期的使用率为 75%。2022年Q1，公司新开业4个高标库项目和5个冷链园区项目，可租赁建面 39.2 万㎡。

2021年，公司物流业务（含非并表项目）实现收入31.6亿元，同比增长69%；其中高标库收入20.6亿元，同比增长59.8%；冷库收入11.0亿元，同比增长89%。

2021年，公司物流业务实现 NOI 合计17.85亿元，同比增长54%；公司物流整体、高标库、冷链的稳定期 NOI 回报率分别为6.5%、6.4%、7.0%，同比均有提高。

2022年Q1，公司物流业务（含非并表项目）实现收入8.7亿元，同比增长39%。

租赁住宅：泊寓开业规模和运营效率均跻身行业首位

公司在2014年转型城市配套服务商时，即开始布局长租公寓。

目前，公司旗下的“泊寓”是全国最大的集中式公寓提供商，为新进入城市的青年提供租住服务。

2022年 Q1，公司新拓展房源超 6000 间，在上海、深圳等地新增开业约2600间。

截至2022年一季度末，公司已布局 21 万间长租公寓，累计开业16.2万间。公司“泊寓”租赁住宅业务自2020年起已经实现现金流层面的盈利。

2021年，公司租赁住宅业务（含非并表项目）实现收入28.9亿元，同比增长14%；实现 NOI 共5.25亿，同比增长193%；全年出租率95%，收缴率为 99%，客户续租率达58%， 效率优势显著。2022年 Q1，公司租赁住宅业务（含非并表项目）实现收入7.0亿元，同比增长13%。

商业地产：依托印力平台，管理规模居前，坚持轻重并举

公司商业开发运营业务的管理规模、收入、轻资产输出均位于行业前列，主要得益于在 2016 年收购了专业商业物业开发与运营能力平台“印力”，2017 年又收购了凯德 20 个项目。

截至2021年末，公司累计开业211个项目（含 113 个社区商业），总建面 1139 万㎡，此外规划建面 401 万㎡。其中，印力累计开业 105 个项目（含 25 个社区商业），总建面 875 万㎡，此外规划建面 103 万㎡。

2021年，公司商业业务(含非并表项目)营业收入 76.2 亿元，同比增长 21%；其中印力管理的商业项目营业收入 52.3 亿元，占比 69%，同店同比收入增长 12%，整体出租率 95.3%，较上年提升了 4 个百分点。

2022年 Q1，公司商业业务(含非并表项目)营业收入 21.1 亿元，同比增长 18%；其中印力管理的商业项目营业收入 14.2 亿元，占比 67%。由于重资产拓展需要巨大的资金投入，在地产融资逐步收缩、开发主业资金紧张的行业背景下，具备较强商业运营实力的房企纷纷试水轻资产输出管理的模式，拟扩大在管规模增加收益。

公司旗下的印力领先于行业布局市场化轻资产业务，截至 2021 年底，输出管理项目已达 42 个，总建面 237 万㎡，其中已开业 32 个。

公司计划不断巩固商业地产轻资产拓展的优势，未来三年轻重并举，每年高质量拓展 80-100 万㎡管理面积。

经营稳健，财务无忧

营收持续增长，盈利水平探底 2021 年，公司实现营业收入 4528 亿元，同比增长 8.0%；而归母净利润 225 亿元，同比下降 45.7%，是上市 31 年来继 1995 年、2008 年后第三次出现负增长。

公司盈利水平下滑，主要受行业整体趋势影响。

2022 年 Q1，公司实现营业收入 627 亿元，同比增长 0.6%；实现归母净利润 14.3 亿元，同比增长 11%。

2021 年，公司归母净利率为 5.0%，较上年下降了 4.9 个百分点，最主要的原因是整体毛利率同比下降 7.4 个百分点至 21.8%，其中房地产开发相关业务的毛利率从 2018 年 37.8%的高点持续下降至 2021 年的 21.7%。

2022 年 Q1，公司归母净利率为 2.3%，较上年同期提升了 0.2 个百分点。由于竣工进度铺排的关系，一季度房地产开发相关收入通常较低，利润率及三费水平受收入结构变化的影响较大。

近年来，房地产行业的利润率总体呈下滑趋势，主要由于快周转模式下土地市场竞争激烈导致拿地价格趋高，而房价调控力度不断加强。

由于预售转结算的滞后性，2021年的结算项目基本上是在2017-2018年高价获取的地块。

伴随这批项目的出清以及行业对快周转模式的迷途知返，后续公司地产开发业务的毛利率虽然难以回到历史高点，但相对会保持平稳水平。

此外，公司2021年投资收益下降 69 亿元，主要因为按权益法确认的投资收益及股权转让相关收益减少。

而2021年下半年来，房地产基本面恶化明显，公司按照审慎原则对部分项目、个别股权投资等进行减值，合计减少归母净利润26亿元。 同样受行业景气度下行影响，公司销售费率上行至 2.8%。不过公司作为业内标杆，开发经验丰富，运营管理水平领先，管理费率持续下降至 2.3%。

公司始终重视保障投资人收益。

2021 年，公司加权 ROE 水平为 9.8%，较上年下降 10.3 个百分点，主要受到净利率下行影响。

公司上市以来连续 30 年现金分红，平均分红率为 33%，由于 2021 年归母净利润下滑严重，公司临时上调分红比例至 50%，使得以年末收盘价衡量的股息率为 4.9%，创近年来新高。

财务稳健保持绿档，融资成本持续降低

继续保持“绿档”，负债结构持续优化。截至 2021 年末，公司的净负债率仅为 29.7%，连续 21 年低于 40%；剔除预收的资产负债率为 68.4%，货币资金对于短期债务的覆盖倍数为 2.5 倍，监管口径下的现金短债比仍有 1.5。

截至 2021 年末，公司有息负债为 2660 亿元，规模保持稳定，而短期负债为 586 亿元，同比下降 29%。截至 2022 年一季度末，公司的净负债率为 34.6%，对短期债务的覆盖倍数 为 2.6 倍，“三道红线”持续保持绿档。

现金流表现良好，融资成本降低。公司坚持稳健运营，重视财务安全性，2021 年经营性现金流净额为 41 亿元，已连续 13 年为正。良好的财务状况、稳定的国际信用评级、以及国企大股东的信用背书加成，助其在融资监管趋严的大环境下，2021 年综合融资成本持续下降至 4.11%。

2022 年 Q1，公司发行 80 亿元的 3 年期中期票据，票面利率区间为 2.95%-3.00%；发行总额 19.9 亿元的公司债，其中 3 年期品种的票面利率为 3.14%，5 年期品种的票面利率为 3.64%，公司低融资成本优势愈发明显。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

1、预计公司 2022-2024 年总营业收入为 4943/5398/5814 亿元：

房地产开发：根据公司 2022 年竣工计划（3900 万㎡）、预计竣工完成率（95%）、综合考虑公司结算面积与竣工面积的相关性以及结算均价，预计公司 2022 年 房地产开发及相关业务收入为 4664 亿元；结合公司销售情况推测结算进度，预计公司 2023-2024 年房地产开发及相关业务收入为 5056/5394 亿元；

物业管理业务：综合考虑公司地产项目竣工交付速度及第三方项目外拓强度，预计公司 2022-2024年物业管理业务收入为 248/310/387 亿元；

其他业务：预计公司其他业务收入（物流仓储、商业地产等）将维持稳健增长，预计公司 2022-2024年其他业务收入为 31/32/33 亿元。

2、预计公司2022-2024年营业成本/营业收入分别为79.9%/79.5%/79.0%：

房地产开发：随着2017-2018年低毛利项目出清，开发业务的结算毛利率止跌企稳，预计房地产开发业务2022-2024年营业成本/营业收入分别为80.0%/79.5%/79.0%；

物业管理：考虑到新交付楼盘的高毛利与存量楼盘的成本抬升冲抵，预计物管业务未来三年营业成本/营业收入为83.0%，与2021年基本持平；

其他业务：结合近年来多元业务的开展趋势，预计其他业务未来三年营业成本/营业收入为40.0%，较2021年略有上升。

3、预计公司未来三年管理费用/营业收入为1.7%，与2021年基本持平。

4、预计公司未来三年销售费用/营业收入为2.8%，与2021年基本持平。

5、预计公司未来三年营业税附加/营业收入为5.0%，与2021年基本持平。

6、预计公司未来三年所得税税率均为25.0%。

未来 3 年盈利预测及敏感性分析

按上述假设条件，我们得到公司2022-2024年的营收分别为4943/5398/5814亿元，归母净利润分别为 258/273/287 亿元，每股收益分别为 2.22/2.35/2.47 元。

盈利预测的敏感性分析：公司以房地产开发为主业，未来的销售增速和结算节奏将决定公司未来净利润的增长速度。

我们将盈利预测分为乐观、中性和悲观预测：

1）在乐观情况下，公司营收及毛利率水平均不同程度好于预期；

2）在悲观情况下，公司营收及毛利率均不同程度不及预期；

3）在中性预测条件下，公司 2022-2024 年 EPS 分别为 2.22/2.35/2.47 元。

估值

公司目前房地产开发业务收入占总营收的 95%，而其他多元业务包括物业管理、物流仓储、租赁住宅、商业地产等收入占比较小。

考虑到公司的业务特点，基于 审慎原则，我们对公司房地产开发业务采用调整现值法进行估算，并用相对估值法作为辅助，来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：每股价值为 25.4 元,较当前股价有 31%的空间

调整现值法估算地产开发业务：我们采用假设开发法评估其项目价值。

假设未来三年（2022-2024）房地产销售的签约均价签约均价接近但不高于 2022Q1 的签约 均价，WACC 取 8.25%，基于审慎原则估算出公司地产开发业务权益增值 585 亿元。

地产开发业务绝对估值的敏感性分析：假设 WACC 取 8.25%，在保守假设下，估算出地产开发业务重估权益增值为 585 亿元，RNAVPS 为 25.4 元。

当销售均价和未来三年的折现率同时变化的情况下，假设 WACC 上升至 15%且未来三年销售均价下跌 20%，则地产开发业务重估权益增值为 501 亿元，RNAVPS 为 24.7 元。

综上，根据调整现值法对公司进行绝对估值，估算出公司 RNAVPS 为 25.4 元，较当前股价有 31%的空间。

相对估值：每股价值为 22.5 元,较当前股价有 16%的空间

由于港股房企估值逻辑与 A 股的差异较大，可比性较差，我们选取 A 股以房地产开发为主业且销售规模行业排名靠前的头部房企保利发展、招商蛇口、金地集团作为参考，可比公司 2022 年平均动态 PE 为 8.4 倍。

我们认为，公司作为行业标杆，规模领先、战略稳健、经营成熟，同时以万物云、万纬物流、印力商业为代表的多元化拓展业务均已成为各自领域的佼佼者，逐渐为公司创造利润价值，估值水平应更加趋近于同样多元业务发展较好的招商蛇口。

因此，我们在可比公司 2022 年平均动态 PE 的基础上，上浮 20%至 10.1 倍，则万科 A 对应每股价值为 22.5 元,较当前股价有 16%的空间。

公司作为地产长跑健将、多元探索先驱，主业基本盘稳固且新兴业务快速成长。

结合绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价区间为 22.5 至 25.4 元，较当 前股价有 16%至 31%的空间。

预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 258/273/287 亿元，每股收益分别为 2.22/2.35/2.47 元，对应当前股价 PE 分别 为 8.7/8.3/7.8 倍。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值的方法计算出公司的合理估值，其中加权资本成本（WACC）、公司可售项目销售均价、销售进度、相对估值的比较等都存在一定的主观判断：

1、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算 WACC 时假设无风险利率为 3.00%、风险溢价 7.00%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致 WACC 计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；

2、我们对于公司可售项目销售均价的假设是基于公司楼盘2022年Q1的平均售价，存在假设均价高于未来实际销售价格从而导致公司估值高估的风险；

3、根据公司现有的土储资源，我们将公司当前土储计容建面分摊至三年内售完，不排除公司销售进度不达预期导致结算收入不及预期，从而导致公司估值下降的风险；

4、我们在进行相对估值时选取了全国化布局且销售规模与公司相当的 A 股房企当 前的估值水平作为参考，并假设公司多元化业务可以带来估值溢价，存在地产板 块估值下行、公司多元化发展不达预期的风险。

盈利预测的风险

我们对公司的盈利预测建立在较多假设前提的基础上，包括对营业收入增长率、营业成本、管理费用、销售费用、营业税及附加、所得税税率等因素的假设。我们根据对公司的综合分析，给出了相对合理的假设，但无法排除部分数据估算不准的可能。

政策风险

不排除部分城市土地市场转热、行业信用风险陡升、购房者中投机占比过高导致政策收紧的风险。

经营风险

1、不排除公司未来扩张速度、销售速度、销售均价不达预期的风险；

2、不排除公司毛利率、净利率低于过去水平的风险；

3、不排除公司竣工进度、结算节奏低于预期的风险；

4、不排除公司多元业务收入增长和成本控制不及预期的风险。

财务风险

1、不排除行业融资环境恶化导致公司财务成本上升的风险；

2、不排除政府对预售资金的监管趋严导致公司可动用资金不及预期的风险；

3、不排除因为财务管理不当导致公司存在流动性问题的风险。

市场风险

不排除行业基本面大幅衰退而政策放松效果不及预期，导致公司出现销售失速、 存货贬值的风险。

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