酒店信息化龙头，石基信息：深耕20年，把握云化机遇打开向上空间

1 石基信息：酒店信息化龙头，平台化与国际化 开启新增长曲线

1.1 深耕酒店业二十余年，业务领域积淀深厚

酒店信息化龙头企业，平台化与国际化开启新增长曲线。公司于1998年在北京成立，一方面，从系统集成商到软件供应商，持续提升产业链位置；另一方面，从酒店领域拓展至酒店、餐饮、零售等多领域，覆盖范围不断拓宽。

公司发展至今大致可以分为四个阶段：

（1）系统集成商（1998-2001），公司成立初期以酒店信息管理系统集成业务作为切入点，三年内为近100家国内酒店提供了系统集成服务；

（2）酒店系统服务商（2001-2003 ），针对用户需求适时推出包括体系配置、性能优化、技术支持、系统维护在内的服务业务；

（3）软件供应商（2003-2016），业务重点转向软件开发领域，并从酒店领域逐步拓展至餐饮、零售、休闲娱乐行业的软件供应商；

（4）国际化和平台化转型期（2016年至今），开启国际化，在海外投资和设立了几十个子公司，同时向数据驱动的大消费行业应用服务平台运营商转型。

深耕酒店信息化多年，多业务领域行业领先。

创立伊始，公司专注于从事酒店信息管理系统的研究与开发，随后通过收并购，公司在酒店信息化多年的行业积淀，以及自主研发不断拓展业务领域，如2007年收购 INFRASYS，将业务拓展至餐饮业；收购思迅软件打开零售业务等。

目前公司已成为酒店、餐饮、零售、休闲娱乐等四大消费行业的一体化解决方案和服务提供商，且在酒店业、零售业和主题乐园等休闲娱乐业信息系统处于领先地位。

1.2 立足于酒店信息化，逐步拓展至餐饮、零售等大消费领域

酒店业：立足于酒店信息化，在酒店业领域拥有完整解决方案。

经过在酒店信息系统领域多年的深入发展，目前公司已成为全球最主要的酒店信息管理系统全面解决方案提供商之一，能够为从高星级到低星级甚至经济型连锁酒店提供自主姿势产权的全套完整的解决方案。

截至2021年末，公司在国内的客户总量超过 13000家，公司自主酒店软件在国内五星级酒店市场的占有率在60%以上（至少使用了一种石基自主酒店软件）。

餐饮业：三大餐饮业解决方案，市占率处于行业领先水平。

中国餐饮信息化行业高度分散，公司通过有效整合旗下品牌，目前拥有三大餐饮业解决方案，中高端、连锁餐饮用户数量已超过1万家，标准化餐饮用户约20万家，在餐饮信息化市场中的占有率处于领先水平。

具体来看，三大餐饮业解决方案分别是：

1）公司自主开发的Infrasys品牌餐饮管理系统（POS），该系统拥有Infrasys Cloud餐饮管理平台，被超过十个国内外驰名酒店集团指定为集团标准。

2）控股子公司正品贵德为连锁餐饮及供应链应用领域提供的餐饮业系统解决方案；

3）控股子公司思迅软件为小型客户提供的线上线下一体化整合的餐饮信息系统综合解决方案。

零售业：零售信息系统领导者，拥有多种零售解决方案。

公司的零售业信息系统主要由石基零售通过旗下全资子公司石基大商、富基信息、长益科技等以及公司控股子公司思迅软件来提供。

目前公司已成为中国零售业信息系统的领导者，构筑了基于基础零售业务平台、全渠道运营、移动应用、供应链、物流、支付、大数据和云计算的端到综合技术解决方案，能够满足小型、中型和大型零售商的差异化需求，客户类型涵盖零售超市、购物中心、机场、快速消费品等。

具体来看，1）规模化零售信息系统产品主要由富基融通、长益科技等来提供，截至2021年末，已为超过50%的中国连锁、零售和超市等提供信息化与数字化服务；2）标准化零售信息系统由思迅软件提供，2021 年思迅软件营收同比增长11.7%，软件新增用户门店约4.6万家。

休闲娱乐业：面向景区、主题乐园、旅游目的地和文旅集团等提供平台级解决方案，跨业态数据和信息集成实现旅游企业智慧化管理。

在中国大型主题公园和集团化大型旅游目的地项目市场居领先地位，产品包括高尔夫和SPA解决方案、剧院和活动管理解决方案、主题公园及景区解决方案。

1.3 股权结构稳定，高管团队行业积淀深厚

创始人为第一大股东，股权结构稳定。截至2022 年二季度，公司第一大股东及实际控制人均为李仲初先生，其直接持股54.54%，且上市以来持股比例始终超过50%，股权结构较为稳定。第二大股东淘宝于2015 年对公司进行战略投资，直接持有公司13.02%的股份。

高级技术人才与管理人才共组高管团队，管理与技术能力深厚。公司多位高管在酒店、IT领域拥有丰富的经验。

在IT领域，公司创始人李仲初先生在国家某重点实验室进行理论建模研究时便是当时业内有名的计算机系统专家，1998年创立公司，拥有深厚的计算机系统经验；公司副总裁赖德源毕业于香港理工学院电子工程系，曾任富达自动化管理系统（上海）有限公司（MICROS在中国设立的全资子公司）董事总经理等，拥有超过25年的酒店 IT 业务经验。

在酒店领域，公司首席运营官金凯文曾任职于酒店、餐饮和零售行业软硬件集成解决方案提供商 MICROS（2014年被Oracle 收购）公司亚太区副总裁等，酒店业经验丰富。

我们认为，公司高管行业积淀深厚，人才队伍稳定，有能力判断并把握行业机遇，为公司长远发展保驾护航。

1.4 疫情影响短期业绩，高研发投入提升技术实力

疫情影响短期业绩波动，不改平台化与国际化战略长期向好态势。营收方面，2017年至2019年，公司营收规模扩大，总收入由29.6亿元增长至36.6亿元，CAGR达11%。

2020年至今公司营收同比下降主要系：

1）疫情因素对系统上线进度产生影响；

2）2020年6月起公司不再代理ORACLE公司的酒店前台管理系统和餐饮管理系统。

净利润方面，2017年至2021年，公司归母净利润由4.2亿元下降至-4.8亿元，具体来看，2019年净利润下降主要系公司加大推广酒店及餐饮业云产品导致费用和成本增加所致；2020年净利润下降一方面是因为疫情影响，另一方面是被迫出售子公司StayNTouch全部股权产生投资损失1.7亿元所致；2021年净利润大幅下降主要系：

1）疫情扰动；

2）计提3.5亿元的商誉减值准备；

3）公司持续推进国际化与平台化战略，研发费用及销售费用增加所致。

长期来看，随着疫情因素的消退以及国际化及平台化战略的持续推进，公司有望迎来业绩高增。

酒店信息管理系统为公司收入核心，海外业务占比呈上升趋势。

分业务来看：

1）除第三方硬件配套外，酒店信息管理系统为公司收入占比最高的业务，2017年至2022H1占总营收的比重在24%以上；

2）零售信息系统业务营收逐年上升，2021年实现收入6.8亿元，主要系公司继续深化对旗下零售业各个子公司的整合，同时不断加深与阿里巴巴在新零售领域的战略合作。

分地区来看：公司整体营收主要来自大陆地区，海外地区营收占比呈上升趋势，由2016年的3.8%提升至2022H1的17%，这主要系：

1）公司坚持国际化战略，持续加大国际化投入以提升产品核心竞争力；

2）公司在酒店、餐饮领域的核心产品已逐步获得国际知名酒店集团认可，标杆效应有利于公司业务的进一步推广。

综合毛利率小幅下降，分业务毛利率整体稳健。

2017至2021年公司毛利率整体呈下降趋势，从2017年的45%下降到 2021年的39%，这主要系：

1）酒店信息系统云化导致毛利率较高的软件收入占比下降所致；

2）疫情因素影响收入的同时，原材料上涨，硬件成本增加。

各项分业务的毛利率小幅下降，主要系疫情因素导致硬件成本受原材料上涨因素增加较多所致。展望未来，随着公司云转型的进一步推进以及疫情因素的消退，毛利率有望上升。

运营能力逐步提升，费用率整体稳健。

1）销售费用，2017至2022H1销售费用率小幅上升，2019年销售费用率上升主要系公司同期扩大合并范围，新纳入合并的海信智能商用公司增加的销售费用较多所致；2021 年销售费用率上升系公司拓展国际化业务所致。

2）管理费用，管理费用率由2017的17.5%上升至2022H1的 27.4%，整体呈上升趋势，一方面系因为2019年公司扩大合并范围，另一方面系公司大力拓展海外业务，人员增加所致。

3）财务费用，财务费用率整体稳健，2019 年下降系因为利息收入增加，2020年有所上升系汇兑损失同比增加1.0亿元所致。

高度重视研发投入，研发费用率和研发人员均保持增长态势。从研发费用率来看，2017年至2022H1公司研发投入不断加大，研发费用率由8%增加到14%。

2021年研发费用达4.2亿元，同比增长37%，主要系：

1）公司一直坚持国际化与平台化战略，持续加大各项产品的研发力度，新增较多升级开发项目所致；

2）围绕酒店信息系统核心业务，加大新一代云架构的企业级酒店信息系统的研发投入。

从研发人员来看，研发人员数量逐年增长，研发人员占比由2018年的25%上涨至 2021年43%。这主要系公司处于国际化与平台化转型的关键时期，需通过高研发提升竞争优势，从而确保公司在以云计算为代表的新一代信息系统的变迁中保持龙头地位。

2 酒店 IT 云化趋势明确，公司云产品竞争力突出

2.1 酒店 IT 支出持续增加，核心系统 PMS 空间广阔

全球酒店业IT支出持续增加，且未来有望进一步扩大。

一方面，根据华经情报网的数据，2013年以来，全球酒店业IT支出持续增加，由2013年的275亿元增长至2023年的573亿元，CAGR为7.6%，投入方向包括数据中心、硬件、软件、通讯设备等。

另一方面，根据《2022年酒店业技术研究报告》，仅有 3%的酒店会在2021年的基础上降低IT预算，大多数酒店预计在2022年不会削减IT方面的预算投入，且有66%的受访者的发出了会增加IT预算的积极信号。

PMS是酒店信息系统的核心，占酒店IT支出的比例达14%。

在酒店信息系统中，除了前台管理、客户管理等传统板块，PMS还可以集成餐饮管理系统POS、财务管理系统AC、采购仓储控本系统PICC、人力资源系统HRMS等多个模块，从而打通硬件与软件、前台与后台、消费前场景与消费后场景等。

高端连锁酒店由于规模庞大，业务复杂，其PMS往往涉及多个子模块。根据中国产业调研网的数据，2018年全球酒店IT 系统投入约326亿美元，按照PMS投入占IT系统支出的比例为 20%计算，PMS对应的市场规模约为65亿美元。

PMS功能众多，助力酒店经营者提供更佳的宾客体验。

随着酒店PMS技术的发展，酒店PMS不仅可以帮助酒店经营者有效管理业务，同时，还能够为宾客提供更优质的服务。

具体来看，酒店PMS在以下几个地方具有优势：

1）功能更加丰富，支持移动功能，基于云的酒店PMS能够随时为宾客提供服务；

2）改进客房服务，提高客房服务效率及响应时间；

3）集成了酒店后台系统，利用与应收账款、应付账款等的集成，连接业务和财务流程；

4）高效的酒店分销管理，通过跨分销渠道实时管理价格和可用客房，从而提高入住率和ADR；

5）更好的管理客户数据，集中和保护客户数据，更好的为客户提供个性化需求。

全球PMS市场集中度高，但绝对龙头尚未出现。

根据产业信息网的数据，全球PMS的CR7约为52%，行业集中度较高，但具体来看，市占率在5%以上的只有 7家厂商，市占率第一的Micros 市场份额仅为11%。

2.2 酒店IT云化趋势明确，降本增效驱动云 PMS 渗透率提升

2.2.1 云化转型大势所趋，酒店IT云化处于起步阶段

供需共振驱动企业上云转型，公有云市场规模快速增长。

需求侧：

1）用户方面，越来越多的企业希望通过上云打通内部数据，在大数据基础上进行分析和优化，进而实现内部降本增效、外部资源协同；

2）商业模式方面，SaaS化的订阅模式不仅能够降低企业一次性投入，还通过移动化提升了员工对软件产品的使用体验。

供给侧：

1）政策方面，企业上云顶层政策完善，云计算是新基建重要方向；

2）技术方面，云计算技术降低企业 IT 成本、提升算力、凸显数据应用价值。

根据IDC发布的《全球及中国公有云服务市场（2020 年）跟踪》报告，2020年全球共有云市场规模为 3124.2亿美元，CAGR为26.5%；中国公有云市场规模为193.8亿美元，CAGR 为60.8%。长期来看，公有云有较大市场空间。

仅有12%的酒店初步完成系统云端部署，系统云端迁移提升空间较大。

根据《2021年中国酒店业系统上云现状调查报告》，仅有11.5%的酒店中系统90%以上已迁移至云端，超过50%的酒店还未开始将软件进行云端部署。

根据《2021年酒店业技术现状和未来发展趋势报告》，酒店选择将技术迁移到云的主要原因是服务质量，其次是安全、隐私等因素。随着酒店信息系统的完善及云技术的进一步发展，酒店信息系统的云端部署比例有望进一步提升。

2.2.2 云PMS优势突出，成长空间广阔

云PMS在多方面更具优势，助力酒店业降本增效。

随着管理需求、酒店整合以及云计算等技术的进一步发展，云PMS已是大势所趋。具体来看，云PMS在以下几方面优势突出：

1）业务模式更加灵活和敏捷，云 PMS可以及时更新功能。

2）降低 IT复杂性和成本，云端部署能够降低软件和硬件的前期资本支出。

3）实现RevPAR和ADR的增长，云PMS可以有效地管理各种分销渠道和客房分配，从而最大程度地提高入住率、价格和收入。

4）提升客户终身价值，基于云PMS，酒店可以全面地掌握宾客资料，从而更好地为宾客提供个性化体验。

PMS为酒店管理集团和单体酒店的首选上云系统，未来市场空间广阔。

根据《2021年中国酒店业系统上云现状调查报告》，在酒店管理集团中，云化率最高的系统是酒店前台管理系统（PMS），云化率达 61.7%；在单体酒店中，PMS仍是占比最高的上云系统，占比达37.9%。随着云计算行业的发展，酒店系统上云规模将不断扩大，未来市场空间广阔。

酒店IT云化趋势明确，多个厂商纷纷推出云产品及解决方案。

在云计算、大数据等技术快速发展的背景下，全球酒店IT厂商纷纷推出面向不同客户群的不同云产品及解决方案。

从产品来看，Oracle和Infor能够为多个领域提供相应的软件，其他厂商则专注于酒店信息化领域；从目标客户来看，Oracle、Infor、石基信息以国际化大酒店为主，其他厂商多数客户为中小型酒店。

2.2.3 酒店信息化空间尚存，云 PMS 渗透率有望加速提升

酒店PMS渗透率尚未饱和，云PMS渗透率有待进一步提高。

一方面，根据华经情报网的数据，截至 2017年，仅有英国和美国PMS渗透率超过80%，其他国家PMS渗透率更低，发展空间犹存。

另一方面，全球已安装PMS的酒店中，仅有少部分酒店采用了云 PMS架构。在云PMS占PMS比例最高的英国和美国，云PMS占比分别为24%和27%，其他国家则更低。展望未来，随着酒店信息系统以及云计算行业的发展，该比例有望逐步提升。

我国酒店连锁化率与其他国家相比提升空间仍存，连锁化率的提升将带来酒店信息化需求。

一方面，根据弗若斯特沙利文数据，2015至2020年我国酒店连锁化率不断提升，从16%提升至27%。但与美国73 %的酒店连锁化率以及全球42%的平均水平相比，我国酒店连锁化率仍有较大的提升空间。

另一方面，受疫情影响，越来越多的酒店通过合并及收购扩大其经营规模，这将催生新的酒店业的信息化需求，加速行业发展。

2.3 公司云产品具备国际竞争力，已获国际知名酒店认可

把握酒店 IT 云化机遇，SaaS业务可重复订阅费 ARR 呈上升态势。

顺应信息系统向云化变迁的发展趋势，2017 年起，随着国际化和平台化战略的进一步推进，以海外业务为主的公司部分业务收入模式开始从传统的软件、硬件和维护收入向“软件即服务”的SaaS转变，也即软件通过订阅的方式收取费用。该方式的优点在于当客户达到一定数量后，公司可减少销售和开发费用占比，从而获得更高的利润。

2021年公司SaaS业务实现可重复订阅费（ARR）2.58亿元，同比增长约 26.2%，主要系大陆地区 SaaS业务ARR的显著增长，企业客户总数约8万家酒店，平均续费率超过90%。

展望未来，公司将延续在酒店、餐饮业的平台化和 SaaS 订阅方式转型，在零售业和休闲娱乐信息系统推广。

3 平台化与国际化战略持续推进，公司长远发展，业绩可期

3.1 平台化：直连+支付构筑基础底座，赋能多业务互联互通

3.1.1 PMS：把握云化机遇分层次转型，国际标杆客户项目落地加速推广

公司PMS前台管理系统多方面优势突出，助力酒店业客户高效运营。公司PMS前台管理系统能够为酒店业客户提供平台化的综合技术解决方案，帮助客户打通不同系统间的鸿沟，形成统一的数据分析体系，最大化数据的价值。

具体来看，公司PMS系统在以下几个方面优势突出：

1）满足不同类型的酒店所需。能够为不同级别、规模的酒店提供满足其需求的系统；

2）迅捷稳定的云端部署。采用SaaS云端部署，可帮酒店节约硬件成本，提升运营效率，且能够减轻对本地维护的需求；

3）无感式迭代。能够实现基于云端的定期主动自我迭代，迅速满足不断更新的客户需求；

4）模块化设计。产品功能模块化，用户可根据实际情况选择；

5）智能移动应用。助力酒店优化运营流程，提升效率，并能够提供数据可视化服务，助力酒店业客户随时了解运营状况；

6）API优先。非传统高成本接口模式，帮助酒店迅速打通渠道获取预订。

把握酒店信息系统云化机遇，分三个层次进行云转型。

公司根据多年的酒店信息化经验，积极把握酒店信息系统云化的发展机遇，率先进行云转型。

公司的云转型可以概括为三个层次，首先是酒店和酒店集团之上的基于大数据的应用服务，如声誉管理、客户需求管理等实现云转型；其次是酒店餐饮管理系统、后台系统等与集团系统连接不紧密的系统上云；最后是酒店前台管理系统全面转向公有云。

这三个层面的云系统既相互独立又相互关联，并最终在数据和应用平台层面完成集成，公司已在这三个层面进行了多年的全球布局与产品研发，且已有相关项目落地，依靠技术和产品的领先性以及标杆客户的示范效应，公司有望将业务进一步推广。

针对不同客户提供差异化系统，增强客户适配性。

对于中国本地酒店客户，公司的云PMS产品已较为成熟，有针对中国本地酒店市场但倾向于国际化运营管理模式的Cambridge云酒店管理系统，针对纯本土酒店管理集团的西软XMS和千里马iPMS解决方案。

这三大基于云端的PMS解决方案能够帮助酒店集团实现更好的数据流动和自上而下的酒店管理。

对于国际酒店集团客户，经过多年海外团队的自主研发，已经推出了新一代云架构的企业级酒店信息系统——石基企业平台。

石基企业平台具备行业领先性，两家国际标杆客户的认可加速公司业务推广。

公司推出的石基企业平台是新一代云架构的企业级酒店信息系统平台产品，是酒店信息系统的核心，该平台改变了传统的以酒店为核心自下而上的设计，而是从集团角度出发采用自上而下的设计逻辑，其服务领域涉及分销、销售、预定、入住、退房、客人管理、会议和活动、任务管理等流程，兼具灵活性、目的性、前瞻性和可营利性的运营技术及解决方案。

公司分别于2020年和2021年与半岛酒店和洲际酒店签订了关于该方案的重大合同，目前均已完成首家酒店的系统切换工作，且截至2022年二季度，石基企业平台在半岛、洲际、Ruby等酒店集团上线共31家酒店，其中包括在1家半岛集团示范酒店和3家洲际集团示范酒店。

这意味着公司新一代酒店信息系统获得了全球领先酒店的认可，公司已具备将石基企业平台推向全球更多国际酒店集团的能力。

3.1.2 云POS：核心产品Infrasys Cloud竞争力突出，已获国内外知名酒店集团认可

基于多年经验自主研发Infrasys Cloud，一体化餐饮解决方案为客户提供运营支持。基于20多年在餐饮行业服务经验和全球超过7000家用户的实施安装，公司自主研发了基于云端架构的企业级餐饮解决方案 Infrasys Cloud。

Infrasys Cloud在以下几个方面具有突出优势：

1）真正的云端系统。Infrasys包含强大的集团管控、运营级商业智能分析、库存管理等功能，并且支持离线模式。

2）完善的系统集成。基于公司对系统整合和资源对接对于系统平台的理解，Infrasys开创了更综合完善的集成方式。

3）兼容多款硬件设备。基于云架构，Infrasys能够与各类主流硬件设备兼容，客户可选用石基提供的整套解决方案或现有的硬件设备，也可购买其它第三方产品。

Infrasys Cloud快速发展，获国内外知名酒店集团的认可。

公司Infrasys Cloud快速发展，成功在全球领先的万豪、洲际、凯悦等超过十家酒店集团上线并获得一致好评，产品和技术处于全球酒店行业领先地位。

截至2022H1，公司 Infrasys Cloud云POS产品上线总客户数达2586家。我们认为，Infrasys Cloud在众多知名酒店的上线，一方面表明公司Infrasys Cloud具备行业领先性；另一方面，为公司今后的业务推广奠定了坚实的基础。

3.2.1 直连：酒店信息系统与分销渠道对接，数据实时传输助力酒店降本增效

数字技术与酒店业的结合日益深入，直连技术助力酒店降本增效。

所谓直连，是指酒店集团预订系统（CRS）或酒店管理系统（PMS）与渠道之间的对接，这些渠道包括OTA、批发商、小程序、差旅管理公司等，助力酒店实现与渠道的标准化、统一化运营，房价、库存、交易、支付、订单、数据等的实时传输。

通过直连技术，一方面，能够简化预订流程、缩短预订时间；另一方面，能够降低人为错误的可能性，从而提高管理效率，降低成本。

在线住宿市场快速发展，直连渗透率有望进一步提高。

过去十年，我国在线住宿市场快速发展，根据艾瑞咨询的预计，2022年我国在线住宿市场规模有望达 2906亿元，同比增长26%，在线化率有望达到44%。

根据《中国酒店业数字化转型趋势报告》，多家酒店管理集团受访人表示“直连”将成为2022年集团营销工作的重点。

展望未来，在移动互联网发展的背景下，直连技术有望随在线住宿市场规模的增长而快速发展。

全球渠道直连和管理解决方案提供商，目前已有较多项目落地的。

石基畅联分销解决方案始于 CHINAonline，当时为洲际酒店和艺龙酒店开发了第一个国际至中国的OTA直连项目。公司致力于通过先进的分销技术与完善的解决方案助力客户经营管理。目前，已有80多家酒店集团，150多个分销渠道、2500多家独立酒店、24000多家物业使用石基畅联分销解决方案，实现了在线分销的全流程。

公司直连技术在国内外市场快速发展，战略合作逐步推进。

近年来，畅联业务的间夜量快速增长，2021 年全年直连间夜量为1130万间夜，同比增长49%。除 2020年受疫情影响增速下降外，其他年份的增速均在 30%以上，且公司持续推进畅联业务。

从国际业务来看，畅联与全球最大的多家旅游批发商如Hotelbeds、Expedia Partner等达成合作，为其合作渠道提供直连服务。

从国内业务来看，畅联OTA、旅行社直连业务稳定发展，除了与更多的差旅公司合作外，畅联也开拓了与企业合作的模式，如与滴滴出行完成系统集成。

在战略合作方面，畅联与其战略合作伙伴飞猪继续扩大海外市场的合作，2021年完成多个海外直连项目，上线超过 200家酒店，包括全球知名集团Millennium Hotels和亚洲最大的豪华酒店集团Minor Hotels。

3.2.2 支付：客户前端系统与银行收单系统对接，优化工作流程并提升效率

深耕支付行业20余年，能够提供适用于全球的支付解决方案。

公司在支付行业深耕20余年，已与各大银行和各类商户建立了合作关系，能够为银行客户提供商业系统、聚合支付入口，云平台服务以及行业支付解决方案等产品，同时支持酒店、餐饮景区等的前端系统与银行收单系统的对服务，能够充分满足行业多样化场景支付需求。

目前，公司已在全球范围内部署和推广，在北美、欧洲和亚太地区均设有办公室，从而为支付解决方案的部署提供本地研发和服务支持，同时优化产品以便更好的满足本地需求。

从客户需求出发，公司支付解决方案具有独特优势。

从传统支付方案到新兴支付方式，公司从客户需求出发不断迭代支付解决方案。

具体来看，公司支付解决方案在以下几个方面优势突出：

1）多对多平台，公司支付解决方案能够与业务系统、支付服务商、支付设备，聚合钱包以及公司现有的前端业务系统紧密集成。

2）灵活性与模块化，公司支付解决方案的模块化设计灵活性较强，集成了与公司业务系统连接的前端系统，如Infrasys 云餐饮管理解决方案、水疗休闲娱乐解决方案等，也可用于交易切换，配置、存储等。

3）信用卡支付处理，公司提供多种基于信用卡支付的方案和选择，客户能够通过石基支付解决方案的开放接口与收单机构或支付处理方式进行对接。

4）TOKEN加密管理，公司支付系统使用密钥代理来更好地处理与主流 OTA 和预订平台的预订和数据交换，从而进一步加强安全性。

首推PGS收银一体化系统，助力酒店全场景拓客。

2019年，公司旗下银石支付解决方案携手中国银行全国首推酒店PGS、支付宝定金功能。通过该功能的助力，酒店商户能够再、支付宝授权的交易模式下，将房费和押金两笔账单合二为一，从而为旅客提供一步到位的酒店数字化支付环节。当旅客退房后，其住店期间的酒店消费，都将直接从或支付宝定金中扣除，剩余定金则在前台核实确认后直接返还至旅客的账户。

一方面，对于旅客而言，PGS收银一体化系统能够避免冗余的支付流程，使消费体验更加便捷；另一方面，对于酒店商户而言，该系统能够为对账管理和收银操作提供极大便利，降低酒店运营成本，提高前台服务效率。

南京银石专门从事支付领域的软件开发与技术服务工作，业务稳健增长。

公司全资子公司南京银石主要从事支付领域的工作，目前支付产品和解决方案主要用于酒店、餐饮、百货零售、旅游景区等行业。

产品包括石基支付平台们能够为商户提供集银行卡、预付卡、支付宝、等支付方式于一体的全方位、一体化的支付解决方案。

近年来，公司新增立项数目、酒店银行卡收单一体化（PGS）业务均稳健增长，具体来看，2021年，南京银石新增立项386个，PGS业务新开通酒店90家，且支付宝直连交易额连年增长。

3.2 国际化：国际化业务稳步推进，有望开启新增长曲线

在全球多区域设立子公司，保障国际化战略稳步推进。

为了将公司高端酒店信息系统业务向境外拓展，2015年12月，公司启动了国际化业务进程。

截至2021 年末，公司已在亚太、欧洲和北美三大区域设立了境外子公司并正式开展业务，通过子公司石基信息技术（香港）、石基新加坡、石基美国、石基欧洲、石基西班牙及其下属子公司分别承担公司大陆地区以外的国际化酒店及餐饮信息系统业务。

全球多地子公司的设立能够使得公司更好的满足本地化需求并及时提供相关服务，从而保障国际化战略稳步推进。

高度重视研发投入，国际化业务快速发展。

为坚持国际化与平台化战略，公司不断加大研发投入，2021 年研发费用率为10.9%，研发费用同比增长37%。公司多年在海外较大规模的研发投入也使得公司在酒店和餐饮领域的信息系统能够满足全球国际化连锁的要求，优势突出。

具体来看：

1）餐饮业领域，公司新一代云餐饮管理系统Infrasys Cloud进入稳定快速发展期，在全球领先的万豪、洲际、等多个国际酒店集团上线并获得好评，确立了石基餐饮云在全球高端酒店业的领先地位。

2）酒店业领域，公司新推出的新一代云架构的企业级酒店信息系统平台-酒店业解决方案已经在半岛酒店集团和洲际酒店集团上线，且成为全球酒店业以 SaaS方式提供餐饮信息系统的主要供应商之一。

这一系列国际化重要里程碑式成果一方面表明公司的产品和技术具备领先性，能够在功能、稳定性等方面满足国际顶级奢华酒店的要求，公司已具备将石基企业平台推向全球国际酒店市场的能力；另一方面，这些行业标杆客户的示范效应将有助于公司业务的推广，并加速国际酒店集团核心系统向SaaS转移。

4.盈利预测与估值

4.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

一、酒店信息管理系统业务

1）一方面，全球酒店 IT 支出不断增加，酒店信息系统渗透率尚未饱和；另一方面，酒店信息系统云化是大势所趋，公司作为龙头企业有望在该背景下持续收益；

2）公司在酒店信息系统领域深耕多年，且有洲际酒店、半岛酒店等国际知名酒店的相关项目落地经验，市占率有望加速提升；

3）随着公司产品功能更加丰富以及云化 PMS 等占比的提升，毛利率有望持续优化。

二、商业流通管理系统业务

1）零售业信息化空间尚存，公司能够提供从低端到高端，覆盖便利店、商超、百货等大、中、小型零售商，满足不同类型客户的需求，随着零售业信息化支出的增加，公司有望覆盖更多的客户；

2）公司有望借助其在酒店信息系统领域多年积累的经验，在零售业信息化领域快速发展，且目前已有相关项目落地，公司市占率有望加速提升；

3）随着公司产品功能丰富度的提升，毛利率有望持续优化。

三、餐饮信息管理系统业务

1）一方面，餐饮信息化空间尚存；另一方面，餐饮信息系统云化趋势明确，公司作为龙头企业有望在该背景下持续收益；

2）公司有望借助其在酒店信息系统领域多年积累的经验，在餐饮业信息化领域快速发展，且目前已有相关项目落地，公司市占率有望加速提升；

3）随着公司产品功能丰富度的提升，毛利率有望持续优化。

四、旅游休闲系统业务

1）旅游休闲业信息化空间尚存，公司有望借助自己多年的项目落地经验，把握机遇，覆盖更多的客户；

2）公司有望借助其在酒店信息系统领域多年积累的经验，在旅游休闲业信息化领域快速发展，且目前已有相关项目落地，公司市占率有望加速提升；

3）随着公司产品功能丰富度的提升，毛利率有望持续优化。

4.2 估值

石基信息深耕酒店业二十余年，一方面积累了深厚的行业经验，已将业务领域拓展至零售、餐饮等，且 2015年开启了国际化进程；另一方面，公司抓住酒店 IT云化机遇积极布局，相关产品已在洲际、半岛等国际知名酒店成功上线。

我们预计公司2022-2024年分别实现收入32.4/36.1/43.6亿元，同比增长0.8%/11.5% /20.7% ；实现归母净利润0.5/1.3/2.6亿元，同比增长 110.2%/161.6%/101.4% 。

5. 风险提示

1）疫情反复风险；2）云产品市场推广不及预期风险；3）海外业务拓展风险。

安防芯片技术领先，富瀚微：智能硬件和汽车电子引领未来增长

1 公司业绩增长迅速，主营业务发展良好

1.1 专注芯片设计开发，主攻安防领域，技术业内领先

上海富瀚微电子股份有限公司（简称“富瀚微”）是一家以视频为中心的完整芯片和解决方案提供商，成立于2004年 4 月，于2017年 2 月在深圳创业板上市。

公司专注于以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发，为客户提供高性能视频编解码 SOC 芯片、图像信号处理器 ISP 芯片及完整的产品解决方案，以及提供技术开发、IC 设计等专业技术服务。

公司通过多年自主研发创新，掌握了在图像信号处理、视频编解码、嵌入式系统软件、人工智能算法、复杂多媒体 SoC 设计技术等关键技术领域的多项核心技术与自主知识产权。

公司主营业务涉及智慧安防、智慧物联、智慧车行三大领域。

在智慧安防领域，公司主要提供专业安防摄像机、专业安防录像机等芯片及解决方案。

智慧物联方面，公司产品涵盖家用摄像机、户外摄像机、电池摄像机、扫码仪、智能门铃、智能闸机、智能门锁、智能家电等芯片，并提供对应解决方案。

智慧车行业务上，公司拥有专业车规 ISP、模拟视频链路芯片、车载 DVR 芯片，以及一系列车载视频产品及解决方案，包括：智能座舱、驾驶员行为检测、高清环视、行车记录仪、流媒体后视镜、电子后视镜等。

公司实际控制人为杨小奇，其持股 7.61%。

公司股东杰智控股有限公司、陈春梅、龚传军、西藏东方企慧投资有限公司和杨小奇之间存在一致行动关系。公司旗下有香港富瀚和成都富瀚两个全资子公司以及上海仰歌和眸芯科技两个控股子公司。控制人杨小奇虽然持股比例不高，但是由于和其他股东签订了《一致行动协议》，所以其对公司的控制权极大。

1.2 公司业绩逐步改善，高研发投入助力未来发展

公司业绩整体呈现快速增长趋势。

2017-2021年，公司营业收入从 4.49 亿元上升至 17.17 亿元，年均复合增长率为39.84%；归母净利润从1.06亿元上升至3.64亿元，年均复合增长率为36.13%。

可以看到，2020年以来，公司营收和归母净利润持续高速上升。

虽然 2022Q1 国内多地暴发疫情，但富瀚微业绩并未因此下滑，反而高速增长，营业收入达 5.15 亿元，同比增长 142.88%，归母净利润达 1.02 亿元，同比增长192.96%，说明公司具备较强的盈利能力。

芯片及模块产品为公司主要收入来源，智能硬件产品和技术服务占比提升。芯片及模块产品对公司营收的贡献最大，超过60%。2019年以来，随着公司其它业务的拓展，其占比下降。

安防监控产品贡献主要毛利。2018-2021年，汽车电子类和安防监控的毛利率变化较小，2021年安防监控毛利迅猛增加。智能硬件产品为公司在2019年之后拓展的新业务，毛利和毛利率都比较低。

公司近年费用率有较好的控制。2017-2021年，公司整体费用率呈现下降趋势。其中，销售和财务费用率一直保持在较低水平，而管理费用率则从 22%降至 5%，有明显压缩。

公司重视研发创新。公司研发投入整体呈现上升趋势，从2017年的 71.13 百万元上升至2021年的 250.39 百万元，且研发投入在营业收入中的占比较高，2021年为 14.58%。此外，近两年来，公司研发人员数量有明显增加，从原来的140人左右增加至目前的 330 人，且研发人员占比较高，长期维持在公司员工数量的 80%以上。

2 安防市场需求旺盛，公司顺应高清化、智能化的行业趋势，持续研发创新提高竞争力

2.1 政策支持和需求增长助力安防和视频监控市场发展

视频监控芯片是集成电路的重要组成部分，应用领域广泛。

围绕移动互联网、信息家电、物联网、云计算、智能电网、安防监控等战略性新兴产业和重点领域的应用需求，集成电路产品可细分为智能终端芯片、网络通信芯片、信息安全芯片、视频监控设备芯片、数字电视芯片等多种类型。

其中，视频监控芯片以低功耗、高性能为特征，主要应用于视频监控模拟摄像机、视频监控网络摄像机、数字硬盘录像机（DVR）、网络硬盘录像机（NVR）等安防视频监控设备，并逐步应用于家居安防、车载监控、运动摄像机、无人机等广阔市场。

视频监控芯片处于视频监控设备产业上游，是视频监控产品的重要部件。

视频监控设备产业链上游包括零组件、算法和处理器芯片等基础部件，其中处理器芯片主要包括模拟摄像机中的 ISP 芯片、网络摄像机和 DVR/NVR 中的 SoC 芯片以及深度学习算法 加速器芯片。

中游的硬件设备主要涵盖前端的摄像机、后端的存储录像设备、中心控制端的控制和显示设备以及各传输环节的光端机和交换机等。

此外，硬件设备还要辅以系统管理软件。视频监控产品的下游应用较为广泛，除了消费级应用外，还包括政府国安、智慧城市等城市级应用和交通、金融、建筑等行业级应用。

视频监控市场是安防行业的重要组成部分。

中安网数据显示，2020年，安防产品占据了安防行业 30.55%的份额。据中安协的数据统计，2020年，视频监控设备在安防产品中占比达到 55%。可见视频监控在安防领域的重要性。

政策助力国内安防行业的发展。

2015年以来，国务院、工信部等发布了多项安防领域的相关政策，以推动传统安防向信息化、智能化方向转型。

中国为世界重要的安防和视频监控市场。

前瞻产业研究院数据显示，2019年在全球安防 TOP50 企业榜单中，中国企业数量排名第一，有 19 家，占据 38%的比重。可见国内安防企业实力雄厚。华经产业研究院指出，从全球视频监控设备区域占比分布来看，我国需求尤为旺盛，是最主要的市场之一，2019年占据全球市场 48.4%的份额。

我国安防和视频监控市场前景向好。

《中国安全防范年鉴》数据显示，2015-2020年，中国安防行业总产值从 4900 亿元增长至8510 亿元，年均复合增长率为 11.67%，增长稳定。中商产业研究院指出，2014-2019年，我国视频监控市场规模从 1300 亿元增长至 2790 亿元，年均复合增长率为 17.57%，增长较快，预计2020年市场规模达 3167 亿元。下游应用领域的繁荣为上游芯片市场的增长提供了良好的条件。

2.2 智能化、高清化是视频监控设备的发展趋势，推动视频监控多媒体处理芯片的更新换代

随着光电信息技术、微电子技术、微计算机技术与视频图像处理技术等的发展，传统的安防系统正逐步向智能化发展。

此外，作为安防产品重要组成部分的视频监控设备的智能化趋势已明朗。视频监控领域的智能化是指视频监控设备能够自动地对影像进行分析和处理，得到有价值的数据，最后提供信息或者警示给使用者，更好地满足用户需求。

我国智能安防和智能视频监控市场增长迅速。在技术进步、政策激励和需求拉动的背景下，我国智能安防各领域应用不断深化，前景向好。

前瞻产业研究院估算，2013-2020年，我国智能安防市场规模从 101亿元增长至 511亿元，年均复合增长率达 26.0%，增速较高。

此外，2013-2020年，我国智能视频监控市场规模从 6 亿元增长至 21 亿元，年均复合增长率为 19.6%。

作为智能视频监控设备的主要部件，AI 摄像头市场也在快速增长，拉动对上游芯片的智能化需求。IDC、艾瑞咨询数据显示，2017年我国 AI 摄像头出货量仅为 55 万个，但2022年预计可增长至 3458 万个，年均复合增长率将达到128.9%，增速迅猛。智能摄像头和智能监控设备市场的增长将对上游视频监控多媒体处理芯片行业提出新的要求。

高清化是视频监控市场的另一大趋势。

IHS 数据显示，2013-2018年，中国模拟高清视频监控摄像机市场总量从 82.31 万台上升至 3034.83 万台，年均复合增长率为 105.7%，增速迅猛。

但中国模拟标清视频监控摄像机市场总量则在持续下降，从2013年的 6229.03 万台下降至2018年的 3828.03 万台，且下降速度不断提高。可以看出，模拟高清视频监控摄像机对传统视频监控摄像机的替代趋势明显。

国内视频监控图像传感器、DVR（数字硬盘录像机）制造市场均呈现明显高清化趋势。

IHS 数据显示，2013-2018年，高清（HD）及以上传感器市场规模从970.92万颗快速上升 至12645.06万颗，年均复合增长率为 67.1%，于 2016年超越逐渐萎缩的标清传感器市场。DVR 市场也呈现类似的高清替代趋势。模拟高清 DVR 市场总量从2013年的22.31万台上升至2018年的 532.43 万台，年均复合增长率为 88.6%，而标清 DVR 市场则持续 缩小。

安防视频监控模拟摄像机的核心部件包括图像传感器和ISP 芯 片，DVR SoC 编解码芯片则是 DVR 的主芯片。在下游需求的驱动下，ISP、SoC 芯片也将持续高清化。目前，高清实时编码 SoC 芯片已成为市场主流，部分领域已经提出超高清的需求。

2.3 公司拥有多年技术积累，并与下游龙头企业建立稳定合作关系

公司经过多年研发积淀，已拥有多项视频监控领域的核心技术。富瀚微在视频图像处理技术领域耕耘多年，一直保持较高的研发投入以保持技术先进性。

目前，公司的技术优势体现在：

①图像处理 ISP：十余年的自研专业图像处理引擎，目前已经演进到第 6 代，获得行业标杆企业认可；

②视频编解码器：完全自研的视频编解码器，目前演进到第 3 代，编码质量行业领先；

③完整模拟 IP：自研模拟接口 IP，支持从 40nm、28nm 到 12nm 不同规格；

④人工智能 AI：自研人工智能加速引擎，支持不同算力规格；

⑤专业芯片研发量产团队：团队方面具有近 20 年的芯片研发经验，量产芯片数亿颗。

公司持续进行研发创新，以适应快速变化的市场环境。

集成电路行业产品更新换代速度快，竞争激烈，因此公司不断升级自身技术及产品，以满足下游不断变化的需求。

目前，富瀚微针对视频监控行业高清化、智能化的发展趋势，开展多个研发项目（部分项目以至量产阶段），以期完善公司现有的产品布局，提高竞争力。

此外，公司持续完善和提升技术平台的构建能力和规划能力。公司密切跟进各项新技术发展，大力投入在 AI ISP 技术、H.266 视频编码技术、高性能多核异构 SoC 架构设计、12nm 工艺制程等先进技术研发，推进新技术提速升级。

公司安防领域产品和服务布局完善，已形成前、后端协同，各个层级产品线充足的良好态势，提供完整的一站式解决方案供应能力。

通过持续的研发创新，富瀚微目前已能提供模拟安防全套解决方案，涵盖前端 ISP，传输链路 RX，后端主控 XVR SoC，首创 T-Magic 同轴通信协议，提供客户同轴音频和高速升级功能；IPC 产品在图像效果方面树立标杆，通过系统软硬件整合，在产品方案方面起到较好的客户引导作用，被业内领先企业客户广泛认可。

公司与视频监控设备市场的龙头企业建立了紧密的业务往来。海康威视是一家提供软硬融合、云边融合、物信融合、数智融合的智能物联系列化软硬件产品和服务的科技公司，处于富瀚微下游，是视频监控设备市场的龙头，2020 年占据 36%的市场份额。海康威视也是富瀚微的第一大客户，占据公司 60.34%的销售额。

目前，海康威视财务及资信情况良好，与其保持相对稳定的合作关系有利于为公司带来持续稳定的营业收入。

3 智能硬件前景向好，带来发展新机遇

3.1 智能硬件设备未来应用广泛，需求持续增长

智能硬件通过软硬件结合的方式，对传统设备进行改造进而让其拥有智能化的功能。智能化后，硬件将具备连接的能力，能实现互联网服务的加载，形成“云+端”的典型架构，具备大数据等附加价值。智能硬件的应用范围广泛，包括智能家居、医疗健康、零售支付、智能玩具、机器人等场景。

智能硬件终端产品出货量呈现稳定上升趋势。

CCID 数据显示，全球智能硬件终端产品出货量呈逐年增长态势，从2014年的 19.91亿台增长至2019年的37.54亿台，年均复合增速达13.5%。

中国智能硬件终端产品出货量从2014年的 4.90 亿台增长至2019年的 7.7 亿台，年均复合增速为 9.5%。

智能家居是智能硬件的重要细分领域，市场规模增长迅速。

赛迪数据显示，2020年，中国智能硬件行业以智能家居设备为主，占比 30.6%。亿欧智库数据指出，2019年，中国智能家居市场规模为 1855.70 亿元，预计到2025年将上升至 7091.80 亿元，年均复合增长率为 25.0%，增速较快。

智能安防设备是智能家居产品的重要组成部分。

IDC数据显示，全球智能家居设备中，视频娱乐、家庭监控和安全设备的市场份额较大，分别为 41%和 20%。

CSHIA Research 的《2020中国智能家居生态发展白皮书》指出，智能安防产品是目前智能家居行业中用户需求最大的产品，92%的智能家居用户要求实现安防智能化。随着智能家居的发展和普及，预计智能安防行业会首先迎来快速的增长，并为其上游芯片产业创造大量需求。

智能摄像头在智慧智能硬件产品中扮演着重要角色。

随着科技化和智能化的普及，摄像头模组、云计算与大数据等关键技术与智能硬件产品将进一步融合，越来越多基于机器视觉技术的智能生活产品会出现。

在智能视觉等技术的赋能下，智慧物联、智能硬件类产品的应用场景将进一步铺开，创造大量的需求。

3.2 公司积极发展智能硬件领域业务

目前，富瀚微已能为客户提供智慧家庭整体解决方案。其中基于 H.265 的 IPC SoC 成为运营商智慧家庭芯片平台推荐产品。公司针对智慧家居需求，推出了家用智能安防套装、视频门铃/猫眼、超低功耗电池型摄像机、PC/直播摄像、智能楼宇/家电等解决方案；针对新零售下的各类智能扫码产品，推出具有竞争力的消费类 Turnkey 方案。

相关产品及解决方案以极低的待机功耗、快速启动、稳定的连接、系统简单易操作、适配性强为用户带来更优体验，获得市场良好反响。

公司与下游市场领先企业建立了合作关系。富瀚微已成为智慧物联领域三大运营商视频物联网芯片的战略合作伙伴，为其提供具有竞争力的视频芯片方案；同时与国内领先的品牌智能家居厂商、方案商保持长期战略合作。

4 汽车电子行业发展迅速，车载电子前景广阔，公司技术水平领先

4.1 汽车电子对整车制造意义重大，市场持续发展

汽车电子在整车制造中扮演着不可或缺的角色。

随着电子信息技术的快速发展和汽车制造业的不断变革，汽车电子技术也在持续创新与发展，并在提高汽车的动力性、经济性、安全性，改善汽车行驶的稳定性、舒适性，降低汽车排放污染、燃料消耗等方面起到了非常关键的作用，同时也使汽车具备了娱乐、办公和 通信等丰富的功能。

此外，汽车电子的应用范围也变得更加广泛，从刚开始的发动机燃油电子控制、电子点火技术拓展到高级驾驶辅助系统(ADAS)。

在此背景下，汽车电子在整车制造中的重要性日益提高。前瞻产业研究院指出，汽车电子在整车制造成本中的占比不断提高，预计2030年将达到 50%。

汽车电子行业稳步发展。

随着汽车电子化水平的日益提高、单车汽车电子成本的提升，汽车电子市场规模迅速攀升。《2020汽车电子研究报告》指出，近年来全球汽车电子市场规模一直保持增长趋势，从2017年的14568亿元增长至2020年的18999亿元，年均复合增长率达 9.26%。

预计到2022年，全球汽车电子市场规模将达到 21399 亿元。前瞻产业研究院指出，中国汽车电子市场规模从2014年的 579 亿美元增长至2019年的 962 亿美元，年均复合增长率为 10.69%，增速稳定。

从汽车电子的市场份额分布来看，前瞻产业研究院数据显示，2019年，动力控制系统占国内汽车电子市场份额最大，为28%；其次是底盘与安全控制系统(27%)、车身电子(23%)与车载电子 (22%)。

4.2 自动驾驶与车联网的发展推动车载摄像头市场持续扩张

自动驾驶技术的发展和车联网市场的增长将带动上游车载摄像头等汽车电子产品需求的扩张。《汽车产业中长期发展规划》预计，2025年高度和完全自动驾驶汽车将进入市场。如果要实现完全自动驾驶功能，车上至少需要搭载前视、环视、后视、内置摄等五类摄像头。

中国汽车工业协会数据显示，国内自动驾驶辅助系统 ADAS 的市场规模持续增长，2020年可达到 878 亿元，为上游摄像头、芯片等部件创造了大量需求。

此外，车联网的普及也带动了汽车电子市场的繁荣。亿欧智库数据显示，2015-2020年，中国车联网市场规模从 442 亿元增长至 1637 亿元，年均复合增长率为 29.91%，增速较快。

车载摄像头市场持续扩张。

据 OFweek 智能汽车网的测算，我国车载摄像头出货量从2017年的 1690 万枚提升至2020 年的 4263 万枚，年均复合增长率为 36.1%，增速较高。

华经产业研究院数据显示，近年来中国车载摄像头市场规模增长迅速，从2016年的 20 亿元上升至2020年的 64 亿元，期间年均复合增速达 33.8%。预计2025年市场规模将保持高速增长到 287 亿元，2020-2025 年 CAGR 约为 29%。

4.3 公司抢先布局汽车电子领域，抓住未来发展机遇

公司积极推进汽车电子领域研发创新，已推出一系列具有竞争力的产品。富瀚微在汽车电子领域已形成从车载后装到车载前装，从舱内到舱外的一系列富有竞争力的产品，包括：专业车规 ISP、模拟视频链路芯片、车载 DVR 芯片，以及一系列车载视频产品及解决方案，如：智能座舱、驾驶员行为检测、高清环视、行车记录仪、流媒体后视镜、电子后视镜等，涵盖前端摄像头、传输链路、后端主机的完整车规级视频芯片产品线，且多款芯片已通过 AEC-Q100 车规认证。

公司拥有市场领先技术。

富瀚微是国内极少数拥有通过 AEC-Q100 Grade2 车规认证的芯片的企业，其产品具有集成多帧合成宽动态技术、ISP 同步技术、无光夜视、精准监测、6D 辅助驾驶模式、全方位录像等高性能、低功耗的特点，已成功在汽车厂商实现量产；车载芯片产品及解决方案已获得了多个头部 Tier1 部件商的认可，产品在多个整车厂量产，广泛应用于网约车辆应用场景，保障出行安全。公司目前已成为该市场主导者。

此外，公司目前仍在汽车电子方面持续投入，开展多个研发项目已提高市场竞争力。

5 盈利预测与估值

1）智能硬件产品

21年公司主要受益于不断拓展与三大运营商和头部品牌的合作，我们预计今年增速预计35%左右，但考虑经济大环境较大压力，未来23-24年有望保持到 30%和 25%的增速；毛利率我们认为公司该块业务毛利率有望保持在 34%的稳定水平。

2）安防监控

前端是公司原有业务，我们预计今年依然会保持适度增长，主要得益于公司今年 IPC 新品的量产，有望继续提升份额。

22 年 Q4 全新高端 IPC SoC 产品有望量产+放量，同时客户端继续提升份额，我们预计整体有望保持适度增长。

收购的眸芯具备领先后端芯片能力，强化了公司前后端整体的产品实力。我们预计公司22年有望继续突破，公司后端 NVR新品大客户已经转量产，预计全年收入端保持较高增速，另外随着份额提升，预计23-24年也会保持较快增速。

我们预计22年宏观经济承压，预测22年安防监控工业务毛利率有望小幅下降至41.6%，23-24年有望回暖分别提升至42.3%和42.7%。

3）汽车电子产品

公司汽车电子业务将充分受益于国内智能电动车崛起，21年公司增速高达140%，我们认为未来三年是公司汽车电子继续落地国内品牌车企、方案商客户的关键年份，该业务增速有望保持较快增长。汽车电子业务从后装向前装突破，同时汽车电子产业壁垒较高，我们预计22-24年汽车电子类业务毛利率保持在46%。

4）营收与毛利率总体预测

我们预计2022-2024年公司的营业收入将分别达到24.32/34.03/43.96亿元，同比分别增长41.64%/39.92%/29.19%。我们综合预计2022-2024年公司的毛利率将分别达到41.21%/41.82%/42.20%。

我们预计公司2022-24年的归母净利润为5.31/7.21/9.44亿元，同比增长45.9%/35.9%/30.9%，对应EPS为2.32/3.15/4.12，22-24年PE估值为26.6/19.6/15.0。公司作为国内安防芯片的龙头企业，产业线不断完善，新产品不断推出，市场份额迅速提升。

6 风险提示

1）公司研发进度不及预期

半导体行业产品更新迭代速度快，若公司新技术研发速度不及预期，可能无法及时参与竞标，导致订单减少。

2）晶圆代工厂产能不及预期

公司业务只涉及集成电路设计环节，晶圆加工等通过委托加工方式进行。集成电路产业需求巨大，晶圆代工厂数量较少，可能出现代工厂供不应求导致公司无法及时交付产品的情况。

3）公司客户集中度较高的风险

公司对前五大客户销售收入合计占当期营业收入的比例为90.36%，客户集中度较高。

未来公司主要客户的经营、采购战略发生较大变化，或由于公司自身原因流失主要客户，或目前主要客户发生重大不利变化，将对公司经营产生不利影响。

海缆龙头破浪前行，亨通光电：“海洋+电网+光通信”驱动成长

一、深度卡位能源+通信，海缆龙头乘风而行

亨通光电聚焦通信和能源两大领域，致力于成为全球领先的通信和能源领域系统解决方案服务商。

公司目前主要形成了“海洋+电网+光通信”几大业务板块，在海洋业务方面，公司作为国内海缆龙头之一，综合实力强劲，将核心受益于海风行业发展，同时是目前国内唯一具备海洋通信全产业链服务能力的企业，在海底光缆及通信运营方面具备核心竞争力；

在特高压方面，公司已具备目前国际国内最高电压等级的 1000kV AC 和±1100kV DC 的电缆系统电气型式试验的超级试验验证能力，同时新能源汽车电缆、高压线束及充电产品已经入围、配套 Benz、AUDI、上汽、一汽、零跑等国内外主流主机厂、传统和新兴车企；

在光通信方面，随着光纤光缆行业复苏，及全球光网络的不断升级，公司光纤光缆和高速光模块业务有望长期增长，我们看好公司长期成长空间。

1、全球领先的通信和能源领域系统解决方案供应商

公司聚焦通信和能源两大领域，致力于成为全球领先的通信和能源领域系统解决方案服务商。公司依托国家及省部级创新平台（国家企业技术中心、院士工作站、博士后工作站等），不断打破国外垄断，在光纤通信、超高压海缆、硅光子及新能源材料等领域实现自主可控，一批项目入选国家工业强基、智能制造、绿色制造项目，成为国家技术创新示范企业、国家两化融合示范企业。

1）公司起家于光纤光缆，前身是吴江妙都光缆有限公司，成立于1993年， 1999年整体变更设立为股份有限公司，2003年公司于上交所上市，同年亨通集团入围“第16届中国电子元件百强企业”，并首次入选“中国企业500强”；

2）2006年，公司第一次定增，开始发展光纤预制棒制造；2011年，公司第二次定增，主营业务向电力电缆领域等延伸；2014年，公司第三次定增，发展光纤预制棒扩能改造项目，ODN项目，开始进军海底通信业务；2015年，公司收购首个印尼最大综合线缆上市公司VOKSEL及南非阿伯代尔电缆公司，公司加速布局海外；

3）2016年，公司第四次定增，多元化拓展海底光电复合缆、新能源汽车传导和智能充电、智慧社区、大数据分析平台等项目，同年成立亨通问天量子研究院，进军量子通信领域；2017年，公司承建江苏首条量子通信干线，其国内首家5000米海底光缆测试成功，发布世界最长单根无接头220KV海缆；2019年公司发行可转债，用于PEACE跨洋海缆通信系统运营项目、100G/400G硅光模块研发及量产项目，并收购华为海洋51%股权，2020年实现并表，公司进一步完善海洋产业链布局。

经过多年发展，公司已成长为我国光纤光网、智能电网、大数据物联网、新能源新材料、金融投资等领域的国家创新型企业，位列全球光纤通信行业前3强（公司光纤网络的全球市场占有率超15%），中国企业500强、中国民企100强。

公司产业布局全国13个省，在苏州拥有三座高科技产业园（光通信科技园、海洋国际产业园、光电线缆产业园），同时公司加快全球化运营的国际化发展，目前拥有11个海外研发产业基地，120多个国家注册商标，在40多个国家和地区设立分公司，产品服务全球100多个国家的通信、电力、能源、海洋、航天及全球通信能源互联网系统集成工程。

公司股权结构稳定，股权激励绑定核心人才。

截至2022年H1，公司的总股本为23.62亿股，公司控股股东为亨通集团有限公司，持有公司24.05%的股权，实际控制人为崔根良先生，分别持有亨通集团58.7%的股份和4.03%亨通光电的股份。

公司高度重视员工管理和核心人才激励，建立了人才领先战略和薪酬激励体系，将短期激励与长期激励相结合，实行研发、营销、制造等多方位项目激励制度，广泛实施研发项目制，导入阿米巴管理模式，建立多层次的绩效激励，构推动长期、可持续发展。

公司已完成两期员工持股奖励方案，奖励中高层管理人员、核心技术骨干、海内外一线优秀市场人员及突出贡献人员，目前公司正在推进第三期员工持股奖励方案。

公司专注于在通信和能源两大领域为客户创造价值，提供行业领先的产品与解决方案，公司具备集“设计、研发、制造、销售与服务”一体化的综合能力，并通过全球化产业与营销网络布局，致力于成为全球领先的通信和能源领域系统解决方案服务商。

1）通信网络业务：公司通过光棒技术的研发升级、整合海洋通信板块、建设 PEACE 跨洋海缆通信系统运营项目等，进一步强化了在通信行业的产业布局和竞争力。

公司在2021年成功引入国开制造业转型升级基金、CPE 源峰、建信金融资产投资有限公司三家战略投资者的基础上，以购买华海通信部分股权的方式继续优化整合海洋通信板块股权架构，以提升公司海洋通信、海洋观测、智慧城市业务的市场竞争力和可持续发展能力，打造全球领先的海洋通信、海洋观测科技型企业，全面深化智慧城市整体解决方案的战略布局；

2）能源互联业务：公司通过持续的技术积累、整合与创新，构建起以高端核心产品和装备为龙头，以系统成套解决方案和工程总包为两翼，形成能源互联产业全价值链体系。

在“碳达峰、碳中和”大背景下，紧抓全球海上风电清洁能源的发展机遇，继续深度拓展海上风电产业链，着力海洋产业链平台构建，具备全球海上风电工程服务能力。

2、海洋板块毛利率持续提升，重视研发投入，产品结构不断优化

2022年上半年，公司业绩实现快速增长，长期来看，伴随着“十四五”海风行业的发展，以及光纤光缆行业的复苏，公司长期成长确定性强。

2017-2021年，营业总收入由245.56亿元增长到412.71亿元，复合增速为13.9%，归母净利润由21.05亿元减少至14.36亿元；2022年上半年营收221.06亿元，同比上升22.42%，归母净利润为8.60亿元，同比上升28.17%。

2022年上半年公司业绩实现快速增长，一方面是得益于光通信行业量价齐升、行业供需格局持续改善，以及国家电网建设的稳步推进，另外一方面是得益于公司海缆等海洋业务的发展。

双碳时代，海风和智能电网行业发展确定性高，光纤光缆板块逐步改善，拉动公司海洋、智能电网、光纤光缆业务实现快速发展。

2021年公司主营业务包括智能电网、铜导体产品、光网络与系统集成（光通信板块）、海洋电力通信与系统集成、工业智能控制、装卸仓储及其他、其他业务，分别实现营收169.95亿元、68.46亿元、62.52亿元、57.52亿元、30.23亿元、20.78亿元、3.26亿元，占比分别为41.2%、16.6%、15.2%、13.9%、7.3%、5.0%、0.8%，从占比来看，智能电网、光网络、海洋板块占比加总为70.3%，为公司未来重点发展的核心业务；

从增速来看，受益于双碳政策，一方面海缆行业高景气度带动公司海洋板块快速成长，2021年海洋板块同比增长73.56%，另外电网建设迎来发展新机遇，2021年智能电网板块同比增长30.09%。

公司积极开拓海外市场，2021年海外营收占比有所提升。

2021年公司海外营收占比提升至14.4%，同比提升5.46个百分点。在经济全球化和“一带一路”倡议实施大背景下，公司坚持全球化运营战略，不断完善通信网络和能源互联产业的全球营销网络建设及产业布局，近年来公司已在欧洲、南美、南亚、非洲、东南亚等国家地区进行通信网络和能源互联产业布局，产业覆盖五大洲。

2022 年上半年，埃及亨通已实现投产，目前公司累计海外产业基地 11 个，重点高端产品销售在欧洲、中北美市场实现突破，在中东签约首个海缆工程总包项目。

海洋板块毛利率自2017年开始，逐步提升，2021年提升至47.1%，长期看，公司毛利率和净利率具备增长空间。

受到产品结构调整，以及光通信板块的影响，近几年公司整体毛利率和净利率呈现下滑走势，但是海洋电力通信与系统集成板块毛利率从2017年开始逐年稳步提升，从2017年的30.62%提升至2021年的47.11%，展望未来，随着光纤光缆业务逐步回暖、海缆和电力业务的逐步成长，我们认为公司长期盈利能力仍具备提升空间。

公司费用管控能力不断提升，费用率呈现降低趋势，研发投入持续增长。

公司管理费用率由2017年的6.78%下降到2021年的3.32%，2021年管理费用13.70亿元，同比增长 23.20%，主要是公司业绩增长带动的管理层团队工资薪金增加所致，2022年H1管理费用为6.42亿元，管理费率达2.9%；公司销售费用率由2017年的3.73%下降到2021年的2.75%，2021年销售费用达11.36亿元，同比增长 20.72%，主要是工资薪金、投标及差旅等费用增长所致，2022年H1销售费用率达2.42%。

同时，公司持续加大在 5G 光纤通信、光纤预制棒、大容量高速海底光缆集成系统、超高压陆缆、超高压海缆交流和直流系统、硅光模块、海上风电等领域新技术、新产品的研发投入。

公司始终坚持自主创新, 不断推进 IPD 研发体系建设，不断优化研发全流程设计，以建立高效高质的研发组织和研发信息化平台，在 5G 光纤通信、量子保密通信、硅光模块、海洋超高压直流输电、海上风电工程与运营等领域拥有行业领先技术。

2021年研发费用率达3.89%，公司在2022年上半年继续加大在光通信、海洋通信、海洋能源等板块的研发，2022H1研发投入11.71亿元，同比增长52.10%。

公司目前拥有 1 个国家级企业技术中心、1 个国家级博士后科研工作站、3 个省级博士后创新实践基地、2 个院士工作站、7 个国家 CNAS 认可及省重点实验室、37 个省级工程技术研究中心/企业技术中心/工业设计中心及 29 家高新技术企业的基础上，积极参与行业标准制定、申报发明专利，截至2022年H1，亨通累计发布各类标准 451项，授权发明专利 725 项，国际专利 43 项。

公司工业设计中心获评国家工业和信息化部授予的“国家级工业设计中心”荣誉称号。

二、双碳大时代，海风赛道空间广阔

在双碳政策推动下，2050年全球海风累计装机量有望达2000GW，我国“十四五”海风规划近80GW，成长空间广阔。

我们认为，我国海风发展具有以下三大推动力：

1）政策补贴端：平价政策带来抢装潮，后续省补有望接力国补推动平价过渡；

2）供需端：我国东部沿海省份用电负荷大，海风资源丰富，开发潜力巨大；近期沿海省份出台多项海风规划政策超预期；

3）成本端：海风产业链长，降价空间多；风场规模化和风机的大型化，原材料整体企稳或下降、大兆瓦、漂浮式、柔性直流输电等技术进步，都将有望带来海风建设成本的降低，从而促进平价推进，带动需求端增长。

1、海上风电长期成长，我国有望跃居第一海风市场

在我国，风电包括陆上风力发电和海上风力发电，对应的风电场分为陆上和海上两类。其中，海上风电场包括潮间带和潮下带滩涂风电场、近海风电场和深海风电场。

海上风电的并网由两部分组成：

（1）海上风电机组通过33或66KV的海底电缆连接到海上变电站；（2）海上变电站通过130-220KV的海底光电复合缆与陆上变电站相连，再由陆上变电站将电力输送到电网公司。

2021年全球海上风电新增并网容量创历史新高，未来长期发展空间大。

根据GWEC的《2022全球海上风电报告》，2021年全球海上风电新增并网容量达21.1GW，为历史最高记录，全球累计海上风电容量达56GW，同比增长58%；同时报告预计2022-2030年全球将新增260GW海上风电容量，到2030年全球累计海上风电并网容量将达316GW，比去年报告的预测数据上调了45.3GW（+16.7%）。

海外国家正计划大力拓展海上风电市场。

据丹麦政府消息， 5 月 18 日， “北海海上风电峰会”召开，以丹麦、德国、荷兰、比利时为代表的欧洲四国签署联合声明文件，四国表示到 2030 年海上风电规划装机至少达到 65GW，据全球风能委员会（GWEC）数据统计，截止到 2021 年底四国累计装机 15.3GW，预计 2022-2030 年 CAGR 达 17.4%；到 2050 年将四国海上风电装机增加 10倍，至少达到 150GW。此外，英国政府表示到 2030 年海风装机达 40GW，截止 2021 年底 12.5GW，预计 2022-2030 年 CAGR 达 13.8%；越南政府也表示，到 2030 年其海上装机将达到7GW。

我国连续第四年成为新增海上风电装机最多的国家，累计装机量全球第一。

从海上风电发展历史来看，欧洲地区最早发展，且受益于其海上丰富的风力资源，早年全球海上风电工程主要集中在于此；我国海上风电项目起步于2005年，建立了亚洲第一座海上风电场——东海大桥海上风电场。

近年来，我国作为全球重要的海上风电新兴力量，每年新增风机量由2016年的0.6GW增长到2021年的16.9GW，CAGR达195%，我国新增装机规模连续四年领跑全球，2021年我国累计装机量首次超越英国跃居全球第一。

根据克拉克森研究最新发布的专题报告预计， 我国海上风电投运规模有望在“十四五”末期达到约60GW，较当前投运水平(24GW)增长约 150%。截至2022年7月，我国总计投运了 102 个海上风场，装机规模达 24 吉瓦，涵盖约 5000 台海上风机，占全球海上风电投运规模的 45%以上，从未来发展来看，在国家政策的支持下，未来新增装机量有望实现快速增长。

在双碳政策推动下，2050年全球海风累计装机量有望达2000GW，空间广阔。

根据国际可再生能源署IRENA的预测，为了加快可再生能源开发利用，在2050 年将全球升温控制在1.5℃以内，需要在未来 30 年内大幅增加风电装机容量，其中全球2050年海上风电累计装机需要达到2000GW。

截至 2022 年 7 月末，国内已公布沿海地区“十四五”规划的海上风电装机容量接近 80GW，市场空间大，海上风电装机容量的规模化扩张带动包括海底电缆在内的相关产业链不断发展。

根据 4COfore 数据，全球海缆交付量 2014-2020 年复合增长率为 20.00%；其中，我国海缆交付量 2014-2020 年复合增长率达到 62.45%。随着全球能源转型步伐的加快以及海上风电市场更多国家的进入，全球海上风电装机规模仍有望保持较快增长。

海上风电市场的快速发展也将持续拉动海缆需求的增长，根据 4C Ofore 发布的数据，预计到 2030 年全球海缆累计需求量将达到接近 70000 公里。

2、三大核心驱动力推动我国海上风电提速发展

我们认为，我国海风发展具有以下三大推动力：

1）政策补贴端：平价政策带来抢装潮，后续省补有望接力国补推动平价过渡；

2）供需端：我国东部沿海省份用电负荷大，海风资源丰富，开发潜力巨大；近期沿海省份出台多项海风规划政策超预期；

3）成本端：海风产业链长，降价空间多；风场的规模化和风机的大型化，原材料整体企稳或下降、大兆瓦、漂浮式、柔性直流输电等技术进步，都将有望带来海风建设成本的降低，从而促进平价推进，带动需求端增长。

从政策补贴端来看：平价政策带来抢装潮，后续省补有望接力国补推动平价过渡。

双碳政策下以风电为代表的新能源发展确定性强。2021年10月26日，国务院发布《2030 年前碳达峰行动方案》，明确提出大力发展新能源，“坚持海陆并重，推动风电协调快速发展，完善海上风电产业链，鼓励海上风电基地”。

平价政策引发2020年至今抢装潮。2020年1月财政部、发改委、能源局联合发布《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》明确了2022 年起新增海上风电项目不再纳入财政补贴范围，造成2020年至今风电指标的抢装。

国补取消后，地方有望以省补接力，推动海风项目平稳过渡平价。目前已有 3 个省级行政区明确将在“十四五”期间继续对部分海上风电项目给予适度省级财政补贴：

1）广东省：2021 年 6 月广东省人民政府正式发布《促进海上风电有序开发和相关产业可持续发展的实施方案》，明确 2018 年底前核准并在 2022-2024 年全容量并网的海上风电项目分别享受 1500、 1000 和 500 元/KW 的建设补贴；

2）山东省：在 2022 年 4 月 1 日，山东省能源局表示对于 2022-2024 年建成并网的海上风电项目，省财政分别给予 800、 500 和 300 元/kW 的建设补贴，补贴规模分别不超过 2GW、 34GW 和 1.6GW；

3）浙江省：2022 年 7 月，浙江省舟山市发布《关于 2022 年风电、光伏项目开发建设有关事项的通知》，明确， 2022 和 2023 年，浙江全省享受海上风电省级补贴规模分别按 60 万千瓦和 150 万千瓦控制，补贴标准分别为 0.03 元/千瓦时和 0.015 元/千瓦时，即每度电最高补贴 3 分钱。

从供需端来看：我国东部沿海省份用电负荷大，海风资源丰富，开发潜力巨大；近期沿海省份近期出台多项海风规划政策超预期。

我国能源分布与需求呈现逆向关系，能源资源上如煤炭等北多南少，石油西富东贫，而东部沿海地区用电负荷则巨大，集中于东部沿海地区（福建、浙江、山东、江苏和广东五个省份为主）的海风资源丰富，其建设发展可以有效补充东南沿海持续增长的用电量需求和能源使用转型。

根据文献《中国近海的风能资源》统计，从粤东到浙江中部近海年平均风速达8m/s，台湾海峡最大8-9m/s，浙北到长江口7-8m/s，江苏近海6.5-7.5m/s，渤海和黄海北部为5.8-7.5m/s。根据海上风能资源普查成果，中国5到25米水深，海上风电开发潜力约2亿KW。50米水深70米高度的海上风电开发潜力约5亿KW。

东南沿海海风资源具有能量效益高、发电效率好；湍流强度小、风切变小，受地形、气候影响小；受噪音、景观、电磁波的限制少；不占用土地资源等优点，也作为我国将大力发展的可再生能源的必然选择。

近期风场资源优质的东部沿海地区出台的海风建设远期规划超预期。

截至 2022 年 7 月末，国内已公布沿海地区“十四五”规划的海上风电装机容量接近 80GW，市场空间大，公司作为海风龙头有望直接受益。

从成本端来看：海风产业链长，降价空间多；风场的规模化和风机的大型化，原材料整体企稳或下降、大兆瓦、漂浮式、柔性直流输电等技术进步，都将有望带来海风建设成本的降低，从而促进平价推进，带动需求端增长。

从海风的产业链来看，可以分为上游有关海风建设的测量勘探等专业服务、风机建设材料原材料商，风机各零部件设备商；中游的风机整机组装和包括海缆在内的辅助设备商；及下游投资运营商们，包括投资、施工及后期运营维护。较长的产业链，提供了更多的降价空间。

在建设成本中，一般包括风机设备、建安费用、塔筒、海缆及配套等，其中风机设备（45%）、建安费用（25%）占主要，海缆及配套占据8%左右，其中海缆不同于风机、叶片、塔筒等陆风、海风共有设备，为海上风电专属。

我国海上风电经过十多年的发展，随着勘探设计、设备研发制造和工程建设运营经验的逐步积累提升情况下，造价也在逐步下降，从2010年的单位KW造价在23700元/KW左右降至2021年的18500元/KW-23500 元/kW左右，但仍高于陆上风电成本，陆上集中式平原、山区地形风电项目单位千瓦造价分别约为5800元、7200元，也高于地上光伏系统的4150元/KW。

随着我国海上风电向规模化、智慧化、定制化和大型化的方向发展，风场的规模化效应、风机大型化降低但千瓦成本，都有望进一步带来降本增效。

以浙江项目为例，浙能台州一号海上风电场风机采购项目平均报价为4124元/kW，最低报价3548元/kW；华能苍南2号海上风电项目风机（含塔筒、五年整机维护）采购项目平均报价为4241.75元/KW，最低报价3920.58元/kW（含塔架）；国家能源集团国电电力象山海上风电象山1#海上风电场(二期)工程500MW风机采购(含塔筒)项目最低报价3306元/kW，按照业内平均水平估算，8-9MW海上风机塔筒大概折合单价600元/kW测算，运达股份本次报价不含塔筒大概约2706元/kW，刷行业新低。

2021年，海上风机（不含塔筒）招标价格上半年多在5200-6500元/千瓦；下半年价格下降，多在3800-4400元/千瓦，对比2020年国内海上风电机组采购7000元/kW左右的均价，招标价格降幅发生大幅下跌。

以2022年8月30日开标的国电象山1#海上风电场(二期)风机采购项目为例，此次降价除了来自于各大厂商的竞价投标，也反映了风机大型化（招标的预计投标机型为8-9MW机型），海风基础及塔筒的单位千瓦成本有望进一步下降；风电场大规模化（项目容量达500MW），摊薄各项成本。另外在整机零部件中叶片和塔筒占主要部分，叶片的原材料一直以玻纤和碳纤维为主，塔筒主要采用中厚板。我国进口碳纤维价格自2012年的4.45万美元/吨不断下降，2022年7月达 14.82万元/吨。

我国目前海风的建设规模和速度，主要还受限于基础施工和吊装施工工程船舶的数量。据北极星电力网的统计，截至2021年6月，我国目前拥有 42艘专业海上风电施工船只，可支撑约 500 万千瓦（5GW）海上风电建设（不考虑台风等气候影响）。我们认为明确的海风增长空间有望刺激市场对此布局，促进海风建设。

漂浮式、柔性直流技术成未来发展趋势。

柔性直流的优点包括长距离输送容量更大、输电线路数量更少、海域资源占用较少、汇集输送具备灵活和可扩展性。因此，大规模、远距离输送的海上风电项目，更适用使用柔性直流输电方式。

随着国内海风资源开发逐渐向规模化、深远海发展，漂浮式用、超高压交流、柔性直流海缆需求有望显著提升。

2022 年 6 月， 国家发展改革委、 国家能源局等 9 部门联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》。规划提出支持大容量风电机组由近（海）及远（海）应用，开展海上新型漂浮式基础风电机组示范，推进新型基础的使用，提升海上风电柔性直流输电技术。

2021 年是漂浮式海上风电从示范性阶段进入商业化前期的一年，据 GWEC 统计， 2021 年全球实现了 57 MW 的漂浮式海上风电新增装机，累计装机达到 121.4 MW。根据GWEC预测，到 2030 年全球漂浮式海上风电装机容量可达 16.5GW。

3、海缆产业：行业壁垒高，企业先发优势明显，竞争格局稳定

海底电缆是用绝缘材料包裹的导线，敷设在海底用于连接各实体实现电信传输。

在海上风电系统中包括：海上风电机组通过 33 或 66KV 的海底电缆连接到海上变电站；海上变电站通过 132-220KV 的海底光电复合缆与陆上变电站相连。海缆敷设主要包括电缆路由勘查清理、海缆敷设和冲埋保护三个阶段。

海缆由于其产品特性和产业链中的特殊地位，行业壁垒高，企业先发优势明显，竞争格局稳定：

1）生产技术壁垒：具备生产高压海缆如220KV以上的制造商稀缺；

2）资格壁垒：生产资质及产品国际认证难度高，国内获资企业少；

3）生产设备壁垒：生产线复杂，技术要求高，投资成本大；

4）客户壁垒：客户对产品质量和稳定性的要求高，看重企业历史成绩，品牌依赖度高；

5）资金壁垒：生产线投资规模大，生产原料账期短，销售回款速度慢，需要自有资金维持经营，需要企业由较强的融资能力；

6）地理壁垒：由于运输需求，海缆企业多需临靠港口，港口码头资源成为核心竞争优势。

目前我国的海缆市场竞争格局较为稳定，随着我国海上风电项目的海缆招标正向“制造+敷设”整包模式转变，具备整包能力的海缆企业在中标项目过程中将更具竞争力。

三、光纤光缆量价齐升，行业逐步回暖

1、国内新基建+海外固网建设拉动，光纤光缆需求逐步提升

受益于我国新基建的建设发展，5G网络的不断覆盖，数据中心的建设等，以及国家推动数字消费等应用与千兆宽带融合，光纤光缆潜在需求有望逐步提升。

5G商用以来套餐用户快速增长，5G渗透率显著提升。

2022年7月，中国移动、中国联通、中国电信5G套餐用户数分别为5.24亿户、1.90亿户、2.37亿户，中国移动与中国电信的5G渗透率分别为53.93%、61.47%。

Aspeed 月度营收从2021年2月份开始改善，环比由负转正为5.83%，同比维持正增长水平，其中8-9月同比大幅提升至49.53%、47.75%，10月同比环比均大幅提升至88.6%、16.3%，11月份同比依旧维持在33.62%高水平，12月环比由负转正实现22%增长，同比增长32%，2022年3-7月同比增长66%、61%、53%、54%、30%。

随着海外固网建设、运营商双千兆建设、东数西算的拉动，光纤光缆行业基本面逐步改善。

根据海关总署的数据，我国光缆月度出口数据逐步增长，2022年7月出口达115万芯公里，同比增长10.08%；根据国家统计局数据，2022年7月我国光缆产量达3275.4万芯公里，同比增长18.9%，2022年1-7月累计值达19856.5万芯公里，同比增长11.5%。

2、移动集采量价齐升，释放行业复苏信号

移动普缆集采落地，“量价齐升”释放光纤光缆回暖信号。2021年10月12日，中天、亨通、长飞等14家厂商入围移动2021-2022年普通光缆产品集中采购中标候选人，亨通以19.96%中标。

需求量：稳中有升，较2019年提升36%，较2020年提升20%。

中国移动本次普通光缆集采规模预估为1.432亿芯公里，根据此前招标情况，2019年、2020年集采规模分别为1.05亿芯公里、1.192亿芯公里，本次集采规模较2019年提升36%，较2020年提升20%。运营商对光纤光缆需求的提升，主要来源于国内外5G建设、“双千兆”、数据中心等新业务的发展，未来随着海外需求的提升，以及运营商新业务的发展，我们判断光纤光缆需求有望稳定增长。

价格端：“V型反转”，价格大幅提升。

本次集采最高限价为68.85元/芯公里，对比各厂商的投标报价和最高限价，此次集采折扣不大，估算招标均价约60元/芯公里，2020年约为40元/芯公里，涨幅超50%。此次价格的上涨一方面来自于成本端原材料价格的上涨，移动本次也微调了招标规则，如引入价格联动方案等，保障光纤光缆企业可获取一定利润；另外一方面来自于需求的上涨。

四、海洋+电网+光通信齐驱动，长期成长空间广阔

1、海缆龙头全产业链布局，综合实力强劲

公司作为海缆行业龙头厂商，拥有完整的海上风电系统解决方案及服务能力，形成了从海底电缆研发制造、运输、嵌岩打桩、一体化打桩、风机安装、敷设到风场运维的海上风电场运营完整产业链。

2022 年H1，公司持续中标国内外海上风电项目，海洋能源领域综合技术实力不断彰显：

订单方面：截至2022年7月末，公司分别中标了“越南金瓯海上风电项目”“ 揭阳神泉二海上风电场项目”、“ 中广核新能源海缆检测及维修框架协议采购项目”“沙特红海海缆项目”“渤中-垦利油田群岸电应用工程老油田改造项目 35kV 海底电缆采购项目”“ 墨西哥 34.5KV 海缆项目”“国家电投山东半岛南海上风电基地Ⅴ场址 500MW 项目海底光电复合电缆及附件”“ 华能汕头勒门（二）海上风电场项目海缆及附属设备单价采购”等海底电缆项目，以及“山东能源渤中海上风电 A 场址工程”“三峡阳江青州5/7 海上风电项目”等海洋工程项目。

工程能力方面：公司以海底电缆业务为基础，持续加大工程能力建设，正投资建造一艘新一代深远海大型风机安装船，以满足国内外海上风电大容量、深远海施工需求并提升公司在海上风电领域的核心竞争力。公司的海底电缆生产基地目前位于苏州常熟的亨通国际海洋产业园，产业园毗邻长江，拥有码头资源，交通便利。此外，公司已在江苏射阳布局新的海底电缆生产基地，一期计划于 2023 年下半年实现投产。

技术水平方面：公司通过自主研发和科研合作具备 500kV 交流海陆缆系统、±535kV 直流海陆缆系统、330kV/220kV/66kV 三芯大截面铜芯/铝芯海底电缆系统等高端装备的设计、制造及工程服务能力，同时具备 500kV 及以下交直流海缆软接头技术。早在 2018 年，公司就为国家电网舟山项目交付了单根 18.5kM 的交流 500kV 海底电缆，其中公司500kV 交联聚乙烯绝缘海底电缆实现国际领先水平，并获得中国电力科学研究院科学技术进步奖一等奖。随着全球海上风电向深远海发展，公司致力于深远海动态缆技术开发的“浮式海上风电用动态缆关键技术研发与示范应用”项目获国家重点研发计划项目。

2、深耕海洋通信，全产业链一体化布局

公司继续深耕全球跨洋海缆通信网络建设业务，已成为国内唯一具备海底光缆、海底接驳盒、Repeater、Branching Units 研发制造及跨洋通信网络解决方案（桌面研究、网络规划、水下勘察与施工许可、光缆与设备生产、系统集成、海上安装沉放、维护与售后服务）的全产业链公司。

海底光缆方面：截至2022年H1，公司全球海底光缆交付里程数已累计突破 55000 公里。公司“超长距大容量深海海底光缆系统关键技术与产业化”项目攻克了关键核心技术，实现深海通信系统关键技术的自主研制；同时公司克服海内外疫情和全球交付资源短缺的双重影响，除了 PEACE 跨洋海缆通信系统运营项目，公司稳步推进并按时保质交付了包括索马里肯尼亚分支、菲律宾 SCIP-I 和 CDSCN、安哥拉 UNSC 等重点项目；新增签约菲律宾 SCIPII、巴西亚马逊河缆 Infovia 等项目，并成功中标 ALC 联盟、沙特 Jeddah、马尔代夫 DSCoM 等项目；截至 2022 年 7 月末，在手订单金额超 60 亿元。

2022 年初，公司携手巴西国家石油公司，为其设计和建造 Malha 海上油气平台海缆通信系统。该系统提供了大容量、高可靠性中继海底光缆网络的端到端解决方案，连接了巴西东南部海上油田的 29 个作业平台，这是公司首次将海底光缆应用于油气领域，也标志着公司在全球海上作业平台通信网络领域取得了产品技术和设计建造上的新突破 。

公司在去年成功引入国开制造业转型升级基金、CPE 源峰、建信金融资产投资有限公司三家战略投资者的基础上，以购买华海通信部分股权的方式继续优化整合海洋通信、海洋观测板块的股权架构和资产，有望不断提升公司海洋通信、海洋观测等业务的市场竞争力和可持续发展能力。

通信运营商方面：2022年H1，公司 PEACE 跨洋海缆通信系统运营项目顺利推动，该项目由公司投资，全长15800公里，通过连接中巴跨境陆地光缆，PEACE 海缆系统将成为连接中国和非洲、中国和欧洲距离最短的海底光缆路由，并大大降低时延，可以极大满足中国到欧洲、非洲快速增长的国际业务流量需求。

公司在前期陆续完成骨干线路登陆合作开发，积极开展和推进相关海底光缆、设备生产制造和系统集成，登陆站设备安装和测试、海上施工等工作的基础上，该项目巴基斯坦-埃及-肯尼亚、埃及-法国两段预计将于 2022 年年内投入运营。

目前公司决定调整 PEACE跨洋海缆通信系统项目的南非段建设进程，优先增加建设 PEACE 跨洋海缆通信系统新加坡延伸段项目，从而将 PEACE 跨洋海缆通信系统拓展至新加坡，提升现有网络资源价值，构筑成亚欧、亚非国际信息互联大通道，为后续持续耕耘国际海缆运营市场打下良好基础。

公司持续扩大市场开发力度，依托预留分支、规划新加坡段，大幅扩大市场营销范围。持续构建自主营销网络，保持国内外运营商业务拓展力度，积极接洽国际大型互联网、内容提供商等企业，并形成带宽合作意愿。截至 2022 年 7 月末，公司签订了合计约 8470 万美元的预售订单。

在海洋通信研发实力方面，公司超长距大容量深海海底光缆系统关键技术与产业化项目在第二届世界光子大会（AOPC 2021）暨第七届中国光学工程学会科技创新奖颁奖典礼上荣获中国光学工程学会科技创新一等奖，充分彰显在海洋通信领域的领先水平和前沿科学技术的引领能力；公司“海底光缆系统”在获得国家制造业单项冠军和国家专精特新小巨人之后再次获得国家级荣誉。

亨通海洋和华海通信双双荣获国家“第六批制造业单项冠军示范企业”称号。公司发布全球首个 32 纤对海底通信中继器原型机和 32 纤对中继海底光缆，推动行业进入 Petabit 级超大容量系统传输时代；发布全球首个中继海缆系统 18kV 供电方案，引领海洋通信行业 SDM 技术变革；建设全球首个16 纤对中继海底光缆系统。

2022年H1，亨通海洋成功入选江苏省先进制造业和现代服务业深度融合试点单位；顺利通过江苏省工程中心验收；获得苏州顶尖人才（团队）授牌。

为进一步增强海洋通信核心竞争力，更好地组织海洋通信设备、工程及技术的研发，公司牵头成立的江苏深远海洋信息技术与装备创新中心有限公司在2022年上半年成功通过省级专家论证会。

在海洋观测研发实力方面，公司参与制定的国家标准——《海洋生态环境水下有缆在线监测系统技术规范》已获审核通过，待发布。

公司独立承建的上海海洋环境监测装备工程技术研究中心以及与上海海洋大学联合筹建的海洋可再生能源工程技术研究中心已于 2021 年末通过验收。2022年H1，公司承研的中海油项目——基于光纤通信的水下数据传输系统（SRM）完成了 DNV 船级社的设计验证、建造验证以及海试，标志着 SRM 水下路由器的国产化进程在国内油气行业又向前推进了一大步。

3、发力电网市场，积极布局新能源汽车

特高压领域：随着国内以特高压为主的电网建设再次提速，公司持续强化在高压电力传输领域的市场地位和服务能力，建立了国内规模最大的超高压测试研发中心，配置超高压直流耐压测试系统、超高压串联谐振局放耐压测试系统等全套带载试验能力，标志着公司具备了目前国际国内最高电压等级的 1000kV AC 和±1100kV DC 的电缆系统电气型式试验的超级试验验证能力。

2022年H1，公司为白鹤滩—浙江±800 千伏特高压直流输电工程提供了特高压传输解决方案；交付乌兹别克斯坦独立电站项目 500kV 超高压陆缆，并提供了专业的技术支持和全方位的商务、物流保障，进一步提升了亨通在中亚市场的品牌影响力。

2022 年 7 月，公司中标中国电信 2022 年电缆产品集中采购项目中的电力电缆和数字通信电缆，中标金额为 14.50 亿元。

电力特种产品：公司向特种电缆分布的重大基础设施、工程建筑、轨道交通、新能源及电气装备等市场深度转型，在细分特种电缆领域及海外高端市场取得突破。

在当前“碳达峰、碳中和”大背景下，绿色建筑已成推进建筑业转型升级和高质量发展的重要抓手，公司正围绕绿色建筑业务，以创新创造释放品牌新势能。2022 年，公司在联合采筑电商平台供应商评选中荣获最高评测等级 SCI 3 星，在绿色建筑领域的综合实力获得了行业的高度认可，2022年H1，公司为北京冬奥会提供的电力产品解决方案服务覆盖八个冬奥会重点场馆。

新能源汽车：公司致力于成为全球新能源智能连接系统解决方案服务商，专注于新能源汽车领域产品的制造与研发，汽车电缆、高压线束及充电产品已经入围、配套 Benz、AUDI、上汽、一汽、零跑等国内外主流主机厂、传统和新兴车企，以“轻量化、智能化、便捷化”为方向，为新能源电动汽车客户提供更好的线路连接使用体验及解决方案。

4、紧抓光通信技术变革，光纤光缆与高速光模块齐头并进

随着双千兆网络建设等带动市场需求持续提升，光通信技术加快迭代升级促进行业产能结构优化，光通信行业生态持续改善。

自2021 年下半年以来，国内运营商招标和海外市场均呈现量价齐升的趋势，光通信行业在国内外均取得了良好的发展态势，2022 年上半年，5G 和千兆光网等新型基础设施建设和应用加快推进、云计算等新兴业务快速增长，受惠于国内 5G 网络、物联网、大数据的继续发展，5G 产业链主要环节加速成熟，5G 应用场景不断丰富，数通网向更大流量迭代带动光模块、光纤光缆新的需求增长。

公司入选中国电信国家重点研发计划“T 比特级超长跨距光传输系统关键技术研究与应用示范”建设工程(400G 高速光模块、100G 高速光模块)项目和“低功耗高集成度高性能 100G 光传输系统研究与应用示范”建设工程(100G、400G 高速光模块)项目，成为这两个项目 100G、400G 光模块唯一提供商。

继 2021 年成功发布量产版 400G QSFP-DD DR4 硅光模块，并在 2021 OFC 光纤通讯展览会上发布并展示了基于 EML 的 800G QSFP-DD DR8 光模块后，公司在 2022 OFC 光纤通讯展览会上发布并现场演示了 800G QSFP-DD 2×FR4 光模块，自此，公司进一步丰富了其 400G 和 800G 高速光模块系列。目前这部分产品公司已开放客户评估并将积极推动其量产化工作。

2022年H1，公司收购了 LEONI Industry Holding GmbH 持有的 j-fiber GmbH 公司 100%股权。j-fiber GmbH 公司拥有近 40 年的特种光纤研发和制造经验，是全球领先的特种光纤生产商；此次收购有望提升了公司在特种光纤领域的研发能力，公司的全球化产业布局有望进一步完善。

公司依托自主研发的全球领先绿色光棒生产技术及智能制造技术，不断发挥成本、环保与质量的综合优势，以工业互联网为依托，应用大数据平台持续提升数字化管理水平，不断提升过程控制和产品质量，并通过在超低损耗光纤、激光光纤、多模光纤等产品的市场应用的增加，继续助力 5G 基础设施建设，为工业制造赋能，建立全球通信网络领域行业领先地位。

从技术能力来看，公司“高速长距光纤传输系统软件设计平台”系国家科技部批准的国家重点研发计划项目；大功率掺镱光纤关键技术及产业化项目荣获中国光学工程学会科技创新二等奖；5G 与数据中心用高带宽低时延抗弯曲光纤关键技术及产业化项目荣获江苏省信息通信行业科学技术奖二等奖。公司获工业和信息化部评定的“光纤智能制造示范工厂”，成为行业内首家获得此项评定的企业。

5、完善智慧城市业务布局，夯实解决方案能力

公司聚焦智慧水利、智慧城市工控信息安全以及智慧城市 ICT 基础设施领域发展，自收购华海通信后，进一步提升了智慧城市解决方案设计与信息系统集成及项目管理能力。

2022 年上半年，公司进一步完善在全国的智慧城市业务布局，以东莞、深圳、天津为代表的业务根据地，深入建设全面的项目运作能力和解决方案能力，精耕细作。

2022年H1，公司克服国内疫情影响，重点保障交付东莞数字政府、惠州智慧交通、广州智慧校园、武汉智能网联车等项目；成功中标中石油大厦信息化项目、重庆人工智能创新项目等重大项目，在手订单充足。同时公司也同步关注和加强重点行业智慧解决方案的基础能力建设，明确了智慧城市、智慧园区、智慧交通三大行业方向，聚焦产品、解决方案及交付能力建设，致力于为客户提供高质量的智慧城市集成解决方案。

五、盈利预测、估值

1、盈利预测及假设

公司致力于成长为全球信息与能源互联解决方案服务商，坚持专注于通信网络与能源互联两大核心主业，随着海上风电的高景气发展，光通信行业的逐步复苏，作为国内光电缆龙头企业，成长空间广阔。

公司主营业务基本假设如下：

1）光通信业务：随着光纤光缆量价齐升，行业逐步回暖，公司紧抓产品技术变革升级的机会，该部分业务有望企稳回升；

2）海洋业务：随着国内海风加速发展，公司作为国内海风龙头企业，技术领先，订单充沛，其海缆海工业务有望充分受益，发展确定性强，海洋通信业务受益于跨洋通信的需求的增加和海底光缆的更新换代，该部分业务有望稳健发展；

3）智能电网：随着特高压建设的发展，公司持续产品升级，未来该板块有望保持稳步增长；

4）其他：未来有望维持稳定发展。

2、估值分析

我们选取中天科技、东方电缆、长飞光纤作为可比上市公司，2022年三家上市公司平均PE为33.3倍。公司作为国内光电缆龙头企业，专注于通信网络与能源互联两大核心主业，随着海上风电的高景气发展，光通信行业的逐步复苏，未来成长可期。

预计公司2022-2024年归母净利润分别为21.25亿元、28.05亿元、35.51亿元，当前收盘价对应PE为21.51倍、16.29倍、12.87倍。

六、风险因素

1、海洋业务发展不及预期的风险

海洋业务作为公司未来最具潜力业务，受省补政策与施工进度影响，若发展不及预期，将影响公司营收增长和市场信心。

2、原材料价格波动风险

公司上游原材料价格会有波动，可能影响到公司利润。

3、新冠疫情反复蔓延风险

若新冠疫情蔓延反复，会影响到正常的生产的节奏，从而影响到产业和公司的发展。

财政信息化领军企业，博思软件：电子采购助力新一轮成长

公司为财政信息化领军企业

专注财政收与支，业务布局逐步完善

深耕财政收支领域信息化建设，二十余载业务布局逐步完善。

公司成立于2001年，适逢国家推进财政管理信息化，开发了财务管理软件等并在福建省内推广； 随后在发展的过程中，专注于财政信息化领域，2003年伴随国家对于非税收入管理加强的政策背景，将自身的产品线延伸到财政票据电子化管理软件、非税收入管理系统等领域；

在业务逐渐全国化的过程中，公司规模逐渐扩大，并于2016年上市，借助资本市场的力量不断收并购地方龙头企业扩大市场占有率，同时逐渐布局电子采购、财政预算一体化、医疗电子票据等新的业务方向，其中医疗电子票据业务由于2019年政策的催化已经获得较大发展（公司市占率排名第一）；

经过二十余年的发展目前公司已经逐步发展成智慧财政财务、电子采购、智慧城市及数字乡村板块，由于智慧城市业务处于刚起步状态，所以总体公司的业务围绕着财政的收与支进行开展，收指的是围绕着财政收入的财政电子票据、非税收入管理系统、医疗电子票据等领域的信息化建设，支指的是围绕着财政支出的电子采购业务（目前采购业务中占主要的是政府采购）。

具体来说：

1）2001-2003 年。公司处于初创阶段，受益于国家推动财政管理信息化的政策推动，公司顺应趋势研发了财务管理软件、会计集中核算软件、学生收费管理软件等产品，并发挥本土优势在福建省内推广，奠定了一定的客户基础。

2）2003-2008 年。2003 年国家开始加强对非税收入的管理，财政部推出了《财政部关于加强财政非税收入管理的通知》，同时福建省财政厅发布了《福建省财政厅、监察厅关于全面推进财政票据电子化管理改革的通知》响应国家号召在全省范围内推动财政票据电子化改革。公司为了响应政府财政对于非税收入的管理需求，研发了非税收入收缴管理软件、非税收入政策管理系统等，并在福建省、江西省、北京市、黑龙江市推广，成功将业务范围拓展到了非税收入领域。

3）2008-2016 年。公司将在前期推广省份的成功经验逐渐复制到全国各个省市，将非税信息化领域的产品及业务成功推广到财政部以及全国十多个省市、直辖市，同时开发了“e 缴通”将业务从财政征缴端逐渐拓展到收费端，并于 2016 年上市。

4）2016-2021 年。公司 2016 年上市，随后借助资本市场对行业内的多家公司实施了并购，包括内蒙古金财、广东瑞联、吉林金财、成都思必得、阳光公采等，一方面提升了市场占有率，另一方面布局新业务。公司的业务规模也随着外延式发展而逐渐扩大。

2022 年以后，公司已经形成了较为完善的业务布局，包括智慧财政财务、电子采购以及智慧城市与数字乡村，总体上围绕着财政收支的信息化建设不断延伸。

从产品及业务布局来看，公司主要涉及智慧财政财务、电子采购以及智慧城市+数字乡村。

智慧财政财务主要包括了传统优势业务非税业务系统以及医疗电子票据和公共电子缴费服务，也包括了公司近两年着重发力的财政核心业务一体化系统以及相关业务，其中一体化业务为底座系统具备卡位优势，与上层的预算单位一体化以及电子会计档案平台等互为补充。

电子采购主要分为政府采购、企业采购、高校采购以及金融科技等细分领域，其中金融科技是采购业务的增值服务，通过真实的采购订单信息对接小微供应商与银行机构从而实现科技助力金融业务。

智慧城市以及数字乡村，主要是公司将收费业务拓展到智慧城市的一码通行，以及数字政府提供智慧政府服务等，同时在国家提倡乡村振兴的背景下努力为乡村的数字化转型提供解决方案。

多次激励绑定员工，股权结构清晰

公司股权结构清晰。博思软件的实控人为陈航先生，除此之外，公司的股东中还有林芝腾讯以及福建省电子信息集团有限公司这两个重磅股东。其中，福建省电子信息集团有限公司实际控制人为福建省国资委，所以福建省国资委的资源以及影响力对公司的业务拓展起到帮助；林芝腾讯是腾讯系产业基金，2019 年通过 4.8 亿元定增入股，公司和腾讯业务的协同有望为公司赋能促进更好的发展。

公司从上市后多次实施激励计划，绑定核心员工。公司 2016 年上市，此后主要实施了 4 次激励计划，其中包括 2 次限制性股票激励和 2 次股票期权激励，总体覆盖 1700 余号核心员工。从员工覆盖情况来看，覆盖的人数越来越多，给予的激励计划分数也越来越多；从解锁的条件来看，均是以公司的净利润增长为目标，一般分为 3 期解锁。

公司通过多次的股权激励计划，将员工的利益与公司的长远利益实现捆绑，有助于员工的团结稳定。

营收与利润均实现快速增长

公司近几年营收与利润均实现快速增长。

公司从 2016 年登陆资本市场以来，就一 直保持着快速的增长态势，在营收层面，公司收入从 2017 年的 3.1 亿元，保持复 合增长率 49.8%，2021 年达到 15.6 亿元，在利润层面，公司归母净利润从 2017 年的 0.5 亿元，保持复合增长率 46.5%，2021 年达到 2.3 亿元，和营收保持着一 致的增长方向。

公司能够保持快速的增长，一方面得益于公司自身产品线的不断拓展，从非税信息化系统到财政电子票据、医疗电子票据、财政预算一体化系统、电子采购等，盈利半径不断扩大，另一方面得益于公司不断借助资本市场力量实现对优质标的的并购，在补齐业务能力的同时还拓张了其他地区的业务。

公司近年通过外延式发展拓张业务版图，助力公司快速成长。

2016 年公司上市后正值快速扩张期，公司采取外延式并购的方式不断扩大，在业务领域，公司主要收购的标的分为财政信息化建设领域的标的以及对电子采购业务的前瞻布局，其中在财政信息化领域主要并购了吉林金财、内蒙古金财以及广东瑞联等，通过这些在当地比较有影响力的财政信息化厂商的加入，公司在对应地区的业务快速打开，也为后续其他业务的进入提供了良好的基础；

在电子采购领域，公司并购的标的主要有成都思必得、北京阳光公采、支点国际等，通过整合客户资源以及补足电子采购建设经验，经过几年的整合与打磨，目前公司电子采购业务已经形成了较为完备的业务布局，覆盖政府采购、高校采购、企业采购等领域，同时利用金融科技打通了银行与供应商的最后一公里，为供应商提供金融服务。

预算一体化成功卡位，非税票据稳扎稳打

财政预算一体化系统卡位优势明显

财政预算一体化系统为新时代下的财政信息化建设重点。

财政信息化的建设最早可以追溯到国务院在 2002 年规划建立的“金财工程”（即政府财政管理信息系统），根据金财工程的规划建设内容可以分为公共基础设施、系统运行保障建设以及业务管理及信息系统建设等，在业务系统里面主要有 8 大系统，分别为预算编制系统、国库集中支付系统、非税收入收缴管理系统、政府采购系统、债务管理系统、现金管理系统、决策支持系统以及行政管理系统，其中预算编制系统改革是践行深入财政预算改革、建立现代财政制度的重要抓手，在此背景下，财政预算一体化系统的建设是当务之急。

政策持续推动财政预算一体化系统建设加速。

为了推动财政预算一体化的建设，更好地深化财政预算改革，财政部印发了一系列的政策和文件，财政部包括各个省级财政也逐步开始落地实施。

2019 年，财政部印发了《财政信息化三年重点规划》、《财政核心业务一体化系统实施方案》、《财政信息系统集中化推进工作方案》和《关于推进财政大数据应用的实施意见》，基本标志着预算一体化的加速；2020 年，财政部进一步印发了更加细致的《预算管理一体化规范（试行）》；2021 年，《国务院关于进一步深化预算理制度改革的意见》也部署了深化预算管理制度改革的具体措施。总体上来看，政策力度正逐渐加大对于财政预算一体化 在全国范围内展开的支持作用，未来有望通过财政一体化建设达到全国财政一盘棋的效果。

财政预算一体化卡位效应明显，市场空间上百亿元。

目前财政一体化的建设思路一般先从省级财政开始建设，而后推广到市级以及区县级，最终触达所有的预算单位。

公司通过财政预算一体化平台与所有预算单位建立联系后，还可以结合自身其他的产品线为预算单位提供诸如预算单位财务一体化产品、绩效考核产品以及资产管理产品等，有效将预算一体化平台带来的卡位优势发挥到极致。

从市场空间来看，主要分为单纯财政预算一体化带来的软件建设空间以及预算单位其他产品需求带来的市场空间：

1）财政预算一体化带来的空间主要包括省级平台以及市区县级平台，根据公司陕西省的中标情况（省级平台中标 3467.8 万元，市县级中标 5063 万元），假设省内总体建设金额在 0. 8-1 亿元，则 36 个省市的市场空间为 28.8-36 亿元；

2）目前预算单位数量有 69.9 万个，假设预算单位的其他产品需求价值量在 1-2 万元（根据中科江南招股说明书中对预算单位财务服务平台单价为 4500 元的描述进行假设），则总体空间为 69.9-139.8 亿元。所以总体预算一体化以及其他产品的市场空间约为 98.7-175.8 亿元。

公司预算一体化占领制高点，竞争优势突出，主要体现在产品、团队以及覆盖省份等方面的优势。具体来说：

1）在产品方面采用全面云化部署。

公司的财政预算管理一体化产品主要包括基础信息管理、项目库管理、预算编制、预算批复、预算调整和调剂、预算执行、会计核算以及预算编制等模块，基于全面云化、国产化和分布式微服务架构以及中台管理，采用全省大集中的部署模式，实现了财政数据横向一体化，纵向集成化的管理要求。

财政部在第一批试点中主要选取的示范项目为海南省、陕西省、河北省（分别由海南金财、博思软件、中科江南担任主要承建商），公司的产品优势主要在于数据存储和交互全面云化，采用分布式微服务架构以及中台管理的方式，能够在满足财政部要求的基础上实现更加安全稳定的信息服务、开放的生态系统，满足更多精细化和多元化的预算管理要求；

2）从人员方面来看，预算一体化业务团队优秀。

公司的预算管理一体化产品主要由博思致新子公司（上市公司控股 51%）研发与推广，其核心团队及管理成员均来自于业内老牌公司，比如总经理张奇此前任职用友政务副总裁，副总经理王庆刚此前任职用友政务研发总监，副总经理李铮此前任职用友政务方案市场部总经理等。同时，博思致新的股权结构较为清晰，除了博思软件控股了 51%之外，其余 49%的股权都集中在公司的运营及管理团队手中，激励机制良好；

3）从覆盖范围上来看，预算一体化已占据财政部制高点。

截止目前，公司预算一体化系统已经覆盖了财政部、陕西、上海、吉林、广东、福建、厦门、湖北、黑龙江、内蒙古等省市，其中财政部的中标代表着公司产品已经占据财政领域的制高点，说明公司的产品在云化架构下得到了财政部的充分认可，未来在其他省市级财政的推广中有较大优势。

非税业务稳步发展，医疗电子票据优势明显

国家非税收入规模较大。我国的非税收入规模稳步上升，在 2021 年达到 2.98 万 亿的规模，在财政一般公共收入中的重要性日益凸显。

所谓非税收入，在我国主要包括了行政事业型收费、政府性基金、国有资源有偿使用收入、国有资产有偿使用收入、国有资本经营收益、彩票公益金、罚没收入、捐赠收入、主管部门集中收入和政府财政资金产生的利息收入等。非税收入的规模越来越大，也催生了政府对于管理非税收入的信息化系统需求。

政府通过非税收缴系统和财政电子票据加强非税收入管理。

改革开放初期，国家将非税收入的权利下放，但是在后续实施的过程中会有各个地方收费标准复杂、征收手段和监管手段落后等问题，所以非税业务的信息化建设需求迫切。

政府对于非税业务系统信息化的建设大体分为两步走：

1）第一，2004 年财政部发布了《财政部关于加强非税收入管理的通知》，要求各级政府加强非税收入管理，完善非税收入收缴及管理方式，逐步构建非税收缴业务管理系统；

2）第二，2012 年 12 月，财政部发布了《关于印发〈关于推进财政票据电子化改革的方案〉的通知》，明确要求统一规划、分步实施财政票据电子化改革，以此加强财政电子票据管理系统的建设。公司顺应财政改革的需要，适时推出了非税收缴管理业务系统和财政票据电子化管理系统，为非税收入管理作出贡献。

医疗电子票据稳步发展，未来拓展空间较大。

财政电子票据通常可以分为非税收入类票据、结算类票据以及其他财政票据，其中其他财政票据包括公益事业捐赠票据、医疗收费票据、社会团体会费票据。

政府为了持续推动财政电子票据改革(此前的财政电子票据主要集中在非税类票据），财政部联合国家卫生健康委、国家医疗保障局于 2019 年 8 月 1 日发布了《关于全面推行医疗收费电子票据管理改革的通知》，要求各地区应在充分总结财政电子票据改革试点经验的基础上，在 2020 年底前全面推行医疗收费电子票据管理改革，推广运用医疗收费电子票据。

我们经过测算，认为医疗电子票据的市场保守估计在 60-110 亿元之间，未来还有基层医疗卫生机构（乡村卫生院、社区卫生服务中心等）和专业卫生医疗机构（疾控中心、妇幼保健院等）并未计算在内，总体空间较大。

从公司的推广进度来看，未来此项业务的收入水平还将继续增长，截止到 2021 年公司已经覆盖了 5000 家以上的二级及以上医院。

非税及电子票据业务市场占有率居前，为公司基石业务。

公司的非税业务以及电 子票据的市场占有率较高：

1）在非税业务领域，公司在 2017-2018 年收购了诸如广东瑞联、内蒙古金财、吉林金财等同业竞争者，迅速扩大了市场份额，目前公司的非税业务已经进入了 22 个省份，按照 31 个省以及 5 个计划单列市来看，市场占有率在 60%以上；

2）在电子票据方面，公司推广较早取得了先发优势，目前已经覆盖了 26 个省和计划单列市，覆盖率较高，且在二级及以上医院中覆盖 5000 家以上，市场占有率在 36%左右，未来有望进一步提升。

公司的非税业务在电子采购、预算一体化、数字乡村等收入较小的情况下为公司的基石业务，贡献稳定的利润和现金流，由于此块业务的主要客户都为政府以及事业单位，且公司市占率较高，所以有较为稳定的改造、更新和运维收入。

电子采购助力公司新一轮成长

政府采购规模较大，政策推进电子采购平台建设

政府公共采购的规模较大，2021 年接近 3.7 万亿元。目前根据 iFind 数据显示，政府采购规模 2020 年为 3.7 万亿元，同比增长 11.8%，从政府采购规模基本上可以看出总体呈现稳中有升的态势。

以2020年采购数据为例：

1）从层级来看，和地方政府的采购金额分别为0.28万亿元和3.41万亿元；

2）从采购内容上来看，货物、工程、服务采购分别为0.92、1.75、1.03万亿元；

3）从组织形式上来看，政府集中采购、部门集中采购以及分散采购分别为1.24、0.41、2.05 万亿 元。

根据中国物流与采购联合会发布的《中国公共采购发展报告(2021)》，2021 年我国的公共部门采购已经达到了 45 万亿（这个口径覆盖了政府采购、国有企业采购、学校医院等公共机构采购工程、货物和服务的内容）。

总体上来说，政府采购规模较大，已经成为财政支出的重要组成部分。

政策驱动政府电子化采购持续推进。

目前，为了规范政府采购行为，除了国家出台的《中华人民共和国政府采购法》，政府在大力推广电子化采购，尤其是在 2019 年以来出台了很多的促进政策，一方面政府采购电子化平台的建设是金财工程的重要内容，是我国建设现代化财政制度的重要一环，另一方面，通过电子化采购平台的建设可以实现政府采购的降本增效。

从政策推出的顺序来看逐渐加码：2019 年 11 月，全面深化改革委员会第五次会议审议通过了《深化政府采购制度改革方案》，其中重点指出了要强化采购人主体责任、建立集中采购机构竞争机制等；2020 年紧接着财政部就发布了《中华人民共和国政府采购发（修订草案征求意见稿）》，促进政府采购的市场化、法治化和国际化运营环境；2021 年以及 2022 年分别发布了《政府采购需求管理办法》以及《政府采购框架协议采购方式管理暂行办法》，都对政府采购的实施方法、计划、制度等做了更加细化的规定。

电子化采购有望实现降本增效。

政府采购通过电子化的方式，有助于实现采购过程的公开透明，帮助政府实现降本增效：

1）在降本方面，通过电子化采购的方式，可以将以往人工采购过程的不透明极大程度的杜绝，为政府节省财政开支，如前文所述，政府采购 2020 年的规模为 3.7 万亿元，若通过电子化采购的方式节省 10%的费用（即 3700 亿元），这将会大大提升政府财政支出的自由度，若将电子采购推广到所有的公共部门，则产生的效益会更大；

2）在增效方面，以往人工采购的方式不仅需要到处线下联系政府所需产品或者服务的供应商，统一管理难度较大，包括后期的监督、相关文件整理等会消耗较多的人力物力，通过电子化采购平台则可以将采购的整个流程都实现电子化（尤其在疫情期间，可以通过平台进行招投标等），为采购流程节约大量的人力物力，提升采购效率。

博思数采专注电子采购，助力公司新一轮成长

经过前期的布局和发展，博思数采快速成长。公司于 2020 年 11 月已经将旗下所有的采购业务都并入了博思数采科技发展有限公司。

就采购业务发展而言，公司的发展较为快速：

1）2017年率先研发了电子卖场平台、执行交易平台和监督管理平台等；

2）2018年公司为了解决政府采购领域诚信缺失的问题建立了诚信新系统，为了实现事中事后的监管预警体系建立了政府采购监督预警平台，同时收购了成都思必得和北京阳光公采，拓展了高校采购领域以及补齐了政府采购业务经验；

3）2019年，公司推出了公采云平台（将采购交易和采购监管集合于一体），同时开拓了政采贷业务，利用采购数据风控模型帮助中小微企业对接银行金融机构；

4）2020年，公司利用电子化采购平台在疫情期间帮助多个省份实现线上化采购，同时公司省级客户进一步拓宽；

5）截止到 2021 年，公司的电子采购业务已经拓展到了全国 16 个省份，其中有 7 个省份整体的采购一体化业务都是应用公司的解决方案。

博思数采产品及业务布局全面。

从公司的电子采购布局来说，主要涉及的领域包括政府采购、企业采购、高校采购以及金融科技业务：

1）政府采购主要以各个省以及计划单列市财政部为主要服务对象，为政府财政部门提供包括电子卖场、诚信监督、交易平台、监管预警等在内的一体化电子采购平台；

2）高校和企业采购主要是为高校以及企业客户建立电子化采购平台，或者直接通过公采云平台为客户提供服务，目前已经积累了 180 多所高校以及包括平安、一汽大众、中国人寿 等知名企业在内的重磅客户；

3）金融科技业务主要是指公司利用自身积累打磨的大数据风控模型帮助中小微企业更好的对接银行金融机构，协助中小微企业获得资金支持。

从具体的平台功能来说，公司的公采云采购平台有私有云和公有云版本，一般除了采购门户网站以及基础平台和数据库之外，其余的功能板块主要包括采购监管、监督预警、质疑投诉、诚信管理、电子交易、电子卖场以及金融服务平台。

博思数采营收快速增长，扭亏为盈进入良性发展过程。

公司经过几年的发展和布局，博思数采的营收和利润都已经实现了质的发展，2021年收入达到 2.25 亿元，同比增长 50%，净利润实现 1123 万元，相比 2020 年的亏损 2259 万元已经扭亏盈，进入良性发展阶段。

博思数采科技竞争优势突出。

目前政府采购的竞争者主要有政采云、中采云以及当地小厂商等，博思数采的竞争优势主要体现在产品布局完善、产品市占率较高以及和预算一体化平台协同效应明显。

具体来说：

1）博思数采的产品布局完善。

如前文所述，公司可以建立覆盖所有采购流程的子系统以及各种数据库，相比之下政采云等竞争对手主要是以门户网站、招投标子系统以及电子卖场子系统为主，故公司在产品覆盖范围上有优势；

2）博思数采的电子化采购平台市占率较高。

截止 2021 年底，博思电子采购平台已经占据福建、广东、内蒙、黑龙江、陕西、四川、辽宁 7 个省份的政府采购一体化业务，同时电子招投标以及电子卖场等子系统中标了北京、山东等 9 个省市，值得一提的是在 2021 年还中标了“国家机关政府采购中心信息系统统一运维服务采购项目”(861 万元)，占据了行业的制高点。相比之下，政采云为最大的竞争对手，其电子卖场也占据了近 10 个省市，其他的竞争对手市场占有率均较低；

3）博思数采的电子采购平台能够和公司的预算一体化平台形成协同效用。

公司财政预算一体化系统是公司在智慧财政财务领域的重要抓手产品，电子化采购平台可以与一体化系统有效对接，在采购的时候就能够知道是否有充足的预算，同时在采购行为完成后也能够将采购公告、采购合同以及支付信息等反馈到一体化系统中，便于政府对于财政支出的流程化跟踪以及精细化管理。

电子采购盈利模式升级，发展天花板较高。

目前电子采购的盈利模式有项目制收费、运营服务费以及金融科技服务费，其中相比于传统的项目制开发收费，运营服务和金融服务的收入会有效改善公司的盈利模式。具体来说：

1）运营费用，主要是帮助政府机构运营电子卖场，政府采购电子卖场的商品上架来源一般有 2 种，一种是通过程序接口直接推送，另一种是人工审核并录入商品信息后并上架。

由于对商品进行标准化管理会提升采购人体验度、降低交易中心审核商品的压力、便于监管商品的价格变动等益处，所以电子卖场需要运营（主要体现在对成千上万种商品进行有效管理，包括制定上架条件、规划审核依据、价格跟踪、同一商品的跨市场对比等功能）；

2）金融服务费用，主要是公司可以基于自身的大数据风控模型去帮助小微企业更好地对接银行金融机构，从而产生一定的收入。

总体来说，电子采购的空间有数十亿规模，相对于公司现阶段的收入体量发展的天花板较高。

海外对标，电子采购成长空间广阔

美股上市的 COUPA 公司是全球知名的支出管理解决方案供应商（Business Spend Management,BSM）,用 SAAS 的方式主要为客户提供采购管理（包括合同、供应商、采购）、企业供应链管理、发票管理、金融支出等企业支出解决方案。

COUPA 目前已经积累了 2500 多个客户，汇聚了 700 多万家供应商，培养了 7000 多个专业顾问，通过公司的采购云平台发生的支出金额达到 3.2 万亿美元，并且呈现快速增长态势。

目前，COUPA 公司的收入呈现快速增长趋势，从 2015 财年的 0.51 亿美元增长到 2022 财年的 7.25 亿美元，年复合增长率为 46.1%，由于公司是以 SAAS 模式推广云产品和服务，所以在销售费用和研发费用投入较多，利润还处于亏损状态，随着收入的不断增长、规模化优势的不断扩大，公司有望进入到盈利状态。

客户支出规模为重要衡量指标，收入与客户累计支出规模的比例进入稳态。

由于 COUPA 公司提供的产品是帮助客户进行更好的采购等支出费用管理，且另一端连接着 700 多万的供应商，所以在客户数量和供应商数量进入良性循环的基础上，客户支出规模是平台价值的重要考量。

截止到 2022 财年，在 COUPA 的平台上，客户通过采购支出的交易金额达到 3.34 万亿美元，相比 2015 年的 110 亿美元，连续 7 年复合增长率达到 62.8%，呈现快速增长态势，也侧面说明了公司的平台价值越来越高。

除了客户支出规模这一衡量指标外，收入与客户支出规模的比例指标也是公司经营质量的重要考量，虽然本身 COUPA 的收入与盈利模式和平台上客户支出规模并无明显联系，但是可以通过收入与客户支出规模的比例从另一个角度看出平台对于客户的价值。

目前，收入与客户支出规模的比例这一指标近几年稳定在万分之 2 到万分之 2.5 左右，也就意味着平台上的采购金额每增加 1 万美元，那么公司的收入大约可以增加 2-2.5 美元。

COUPA 未来成长空间较大，估值高企。

从盈利模型中可以看出，COUPA 的收入规模取决于客户的数量增长以及每个客户贡献的价值量的增长，目前公司的客户 2500 多家，年度订阅收入贡献超过 10 万美金的客户 2022 财年中有 1370 个，所以公司的未来成长空间很大（如果客户拓展到 10 万个，每个客户的价值量达到 5 万美元/年，那么 SAAS 收入每年就有 50 亿美元）。

正是由于未来的成长空间较大且短期未盈利，所以 COUPA 一般采取 PS 估值方式，目前对应 70 亿美元的市值，对应的 PS 倍数为 10 倍左右。

总体而言，COUPA 公司不管是从成长空间的角度，还是从估值方式的角度，都为国内从事电子采购业务的公司提供良好的标杆作用。

数字乡村和智慧城市前瞻性布局

政策加持，数字乡村布局正当时

政策不断助推数字乡村建设。从先后发布的政策来看，数字乡村正成为十四五期间建设的重点内容：

1）2021年 9 月，由农业农村部、国家发展改革委等组织编制的《数字乡村建设指南 1.0》再次强调，数字乡村建设的核心在于利用数字技术全面赋能乡村振兴；

2）2022年 1 月 12 日，国务院发布了《十四五经济发展规划》，重点提及了要逐步提高农业数字化水平；

3）2022年 1 月，网信办等十部门近日印发《数字乡村发展行动计划（2022-2025 年）》，强调了将数字乡村建设作为十四五发展的重要内容；

4）2022年 2 月 23 日，国新办举行 2022 年全面推进乡村振兴重点工作发布会。

公司数字乡村前瞻性布局。

截止到2021年底，公司已推出若干产品，部分如数字乡村综合治理平台、乡村民宿民居产业互联网平台、认养农业服务平台等产品已在部分地区进行试点运行。

公司在数字乡村的布局从 2020 年就开始了，当时与衡阳市人民政府共同签署“数字乡村战略合作协议”，此后在2021年 4 月，与福州市人民政府签订“数字乡村合作框架协议”，同时在 2022年 3 月成立了福建织巢鸟网络科技有限公司专注数字乡村发展。

总体来说，公司紧扣国家乡村振兴战略，积极探索数字乡村新模式，未来有望打造“数字乡村”全国样板。

财务分析

公司营收具有季节性

公司的营收一般集中在下半年，尤其是第四季度。

从公司 2019-2021 年的经营表观情况来看，2019-2021 年下半年营收占全年的收入比例分别为 75.4%、78.9%、75.5%，其中第四季度的收入占比分别为 56.3%、56.8%、53.4%，2019-2021 年下半年归母净利润占全年净利润的比例分别为 118.2%、124.4%、120.0%，其中第四季度的归母净利润占比分别为 93.6%、98.8%、98.3%。

公司营收及业绩具有较强的季节性，主要是因为公司客户主要为政府机构以及各级行政事业单位，这类机构一般在 IT 投入上都有明确的预算管理制度，一般在下半年制定次年预算，所以公司确认收入一般集中在下半年，尤其是第四季度。

盈利能力分析

博思软件的毛利率和净利润率水平在近年都维持较为稳定的水平。2017-2021 年的毛利率水平分别为
68.6%/64.5%/64.5%/63.6%/65.1%，基本上维持较为稳定的状态，公司的归母净利润率也维持在 15%-18%之间。

我们选取了中科江南、新点软件、榕基软件、浪潮软件、南威软件等做政府信息化的公司作为可比公司：

1）从毛利率水平的对比情况来看，因为对应的集成类项目较少，所以公司的毛利率水平在同行业公司中处于较高位置；

2）从净利率水平来看，公司主要为政府以及各事业单位提供标准软件产品以及定制化开发，还有相当比例的运维服务收入，所以总体的净利率水平较高且保持稳定状态；

3）从 ROE 水平来看，公司的 ROE 水平一直都比较稳定且处于行业平均以上，对于中科江南和新点软件的 ROE 水平较高主要系权益成数较大，公司一直保持较为稳健的发展节奏，所以权益成数这几年一直稳定在 1.5 左右。

经营效率分析

从经营的效率上来看，公司处于行业头部水平。

从存货周转天数指标来看，由于公司主要是为客户提供标准化软件、定制化开发、运维服务等服务内容，所以存货的数量较低，周转较快，相比行业中提供系统集成服务的公司而言经营效率较高；从应收账款周转天数指标来看，由于公司的客户主要是财政部、省级财政部 门，这些单位的财政预算充足且信用度良好，所以应收账款的周转天数相比行业而言处于较快的状态，也侧面说明了经营效率较好。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：

技术服务业务：公司的营收结构中，技术服务的营收占比较高（2018-2021 年分别占比 57.7%/63.6%/68.5%/70.1%），未来的增长主要由三方面构成，第一为公司传统的运维服务收入，第二是医疗电子票据的运营收入，第三是采购平台的运营服务收入和 SAAS 服务收入。

考虑到疫情的影响，预计 2022-2024 年增速分别为 30%、35%、30%，保持较快增速，同时由于技术服务为成熟度越来越高，毛利率预期将有所提升，2022-2024 年分别为 62%、63%、64%。

软件开发与销售业务：此块业务一直是公司营收构成的第二大业务，未来的增长一方面来自于财政预算一体化软件平台的项目开发收入以及各个财政单位的软件产品销售收入，另一方面来自于电子采购平台和智慧乡村等软件产品的建设收入。

考虑到疫情的影响，预计 2022-2024 年收入增速分别为 20%、25%、25%，毛利率维持在 85%高位。

硬件及耗材销售：公司的辅助业务，主要是在技术服务和软件开发业务的过程中为客户购置所需的物品，此块业务预计未来会随着收入规模的增长而逐渐增长。

场地租赁业务：主要为公司产业园的场地租赁收入，此项收入较为稳定。

未来 3 年业绩预测简表

按上述假设条件，我们得到公司 2021-2024 年收入分别为19.74/25.97/33.27亿元，同比增速分别为+26.2%/31.5%/28.1%，归属母公司净利润 2.83/3.89/5.24 亿元，同比增速分别为23.5%/37.7%/34.4%。每股收益22-24年分别为 0.47/0.65/0.87元。

盈利预测的敏感性分析我们将公司未来三年的情形分为乐观、中性、悲观三种假设。乐观和悲观分别在中性假设基础上，上调和下调收入的5%，得到预测结果对收入变动并不敏感。

估值

考虑公司的业务特点，我们采用绝对估值和相对估值两种方法来估算公司的合理价值区间。

绝对估值：17.64-22.3元未来 10 年估值假设条件见下表：

根据以上的主要假设条件，采用 FCFE 的估值方法，得出公司价值区间为 17.64-22.3 元。 绝对估值的敏感性分析该绝对估值相对于 WACC 和永续增长率较为敏感，下表为敏感性分析。

相对估值：19.5-22.75元

博思软件主要从事政府信息化领域，为政府及各个事业单位提供信息化解决方案。目前在政务领域从事信息化开发业务的企业有新点软件、拓尔思以及南威软件，故选取上述公司作为估值可比公司。

目前行业 22-23 年的平均 PE 为 29.1、22.9 倍，考虑到博思软件在 22-23 年的业绩增速分别为 23.5%、37.7%，所以给予 2023 年 PE30-35 倍来估值较合理，对应 2023 年 PEG 为 0.8-0.9，对应股价区间 19.5-22.75 元。

综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在 19.5-22.3 元之间，相对于公司目前股价有 26%-44%溢价空间。

风险提示

估值的风险；盈利预测的风险；经营风险。

重点电池企业，雄韬股份：铅酸、锂电发展稳健，燃料电池前景广阔

一、雄韬股份：始于铅酸，深耕锂电，布局氢能

（一）公司以铅酸电池业务为基石，深耕锂电、布局氢能

公司成立于1994年，以铅酸电池业务起步，之后进军锂电。

公司于1994年成立，开始时以铅酸电池为主要业务，后于2003年成立雄韬锂电有限公司，布局锂电生产。随着国内电池产业下游需求的提升，公司于2005年成立湖北雄韬电源科技有限公司，建设湖北生产基地，扩大铅酸电池产能。

进军海外：2006年-2014年，开辟海外分公司，进军全球市场。

公司为了进一步提升铅酸电池业务的产能，降低生产成本，于2007年成立越南雄韬电源有限公司，并规划越南生产基地的建设。公司为了更好地服务于海外客户，于2009年成立欧洲雄韬分公司，2011年成立美国雄韬分公司，作为欧洲和北美地区的营销中心，积极开拓海外市场。

快速发展：2014年至今，锂电业务放量，氢能产业开始起步。

2015年，新能源产业异军突起，给国内电池企业带来了新的增长点。2018年，公司规划的越南锂电工厂建成并投产，锂电业务开始放量，开始服务于下游的储能，电动汽车等领域，开辟了公司的第二成长曲线。经过 17 年锂电技术的沉淀，公司目前拥有从电芯，模组，模块到系统的完整研发体系。同时，公司着眼于未来，战略布局氢能板块，经过两年规划，2019年公司自主研制和生产的燃料电池电堆正式投产。

目前公司主要产品分为铅酸电池，锂离子电池，燃料电池三大类。

密封铅酸蓄电池涵盖阀控式密封铅酸蓄电池（AGM 电池）、胶体铅酸蓄电池两大系列。锂离子电池涵盖钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂三大系列；其中磷酸铁锂动力电池为国家火炬计划重点项目和深圳市科技资助项目。

燃料电池产品方面，公司目前有完全自主研发的燃料电池电堆，燃料电池发动机，是国内唯一一家拥有国产化氢燃料电池完整产业链的公司。公司电池产品正在全球百余个国家和地区的通讯、电动交通工具、光伏、风能、电力、UPS、电子及数码设备等领域为客户提供完善的产品应用与技术服务。

（二）公司股权相对集中，下属控股子公司众多

公司股权结构集中，董事长技术背景出身。

从股权结构看，根据公司 2022 年半年报披露的数据，董事长张华农先生通过直接或间接的方式持有公司 39.10%的股权，其夫人徐可蓉女士间接持有公司 3.23%的股份，两者合计持有公司 42.33%的股权。

张华农先生曾任职于武汉第七五二厂技术处主管工程师，后任职于深圳市律普敦蓄电池有限公司总工程师，之后于 1994 年创办雄韬股份。

公司下设多家控股子公司，以实现其铅酸电池、锂离子电池、燃料电池三驾马车的发展策略。

深圳氢瑞燃料电池科技有限公司，于 2020 年成立，公司主要业务是燃料电池电堆的研发，生产和销售工作，搭载氢瑞 A 系列电堆的燃料电池系统 VISTAH-60A，于 2020 年 12 月初通过上海机动车检测中心试验认证，公司目前已经着手开展 A 系列第二代燃料电池电堆的研发工作。

深圳氢雄燃料电池有限公司，于 2017 年成立，主要从事燃料电池与燃料电池发动机的技术研发，生产和销售服务，是公司近年重点发展的燃料电池领域的先锋军。

氢雄自主研发的 VISH-130A 系列燃料电池发动机，为 2020 年国内首台功率最大的燃料电池发动机。

深圳雄韬锂电有限公司，于 2003 年成立，主要从事开发、销售锂电池及相关材料和零配件业务，是公司早年对锂离子电池业务深度布局的排头兵。

长沙蓝锂科技有限公司，是一家集研发和生产电池管理系统的高新技术企业，主要负责高压 BMS 的研发和生产销售。

=

（三）从财务表现看，铅酸蓄电池业务贡献主要营收，燃料电池尚未起量

从营收和产品结构看，铅酸蓄电池为公司贡献主要营收，锂电池业务占比正逐步提升，燃料电池尚处于起步阶段。

从营收角度看，受铅酸行业整体下游需求的影响，公司营收整体增速较低，2017 年营收总额为 26.56 亿元，2021 年营收总额为 31.10 亿元，期间年均复合增速为 4%。

从业绩角度分析，2017—2019 年，新能源行业快速发展带动公司高毛利的锂电池业务占比提升，使得公司利润率提升，进而带动公司业绩快速增长，但之后锂电行业竞争加剧叠加疫情和原材料价格双重影响，公司的业绩有所下降。

从公司产品结构看，铅酸电池为公司提供主要营收，2021 年铅酸电池业务营收达到 20.51 亿元，占比 65.94%。近两年锂电业务营收占比提升较快，从 2017 年占营收的 6.36%提升至 2021 年占总营收的 32.58%。

从费用端看，21 年开始公司期间费用率有所下降，研发投入近年来逐年上升。

整体来看，公司过去几年中，在 2020 年的期间费用率最高，合计达到了 15.14%，之后开始有所下降，2021 年合计期间费用率达 14.19%，较 2020 年下降 0.95pp；2022 年 H1 进一步下降，合计期间费用率达 10.43%。

从研发投入看，公司重视研发，特别是在燃料电池领域，2017 年公司研发投入合计 0.43 亿元，到 2021 年研发投入已达 0.77 亿元，期间复合增速超 15%。

二、铅酸电池下游需求稳定，公司深耕多年、产品竞争力强

（一）铅酸电池技术成熟，下游应用广泛，预计 2025 年我国市场空间超过 1800 亿元

铅酸电池是一种电极主要由铅及铅氧化物构成，电解介质是硫酸溶液的蓄电池，按照电解液的不同状态，可以分为 AGM 型铅酸蓄电池与胶体型铅酸蓄电池。

铅酸电池放电的过程中，正极主要成分是二氧化铅，负极成分主要为铅金属。

按照电解液的不同状态，铅酸电池可分为 AGM 型铅酸蓄电池与胶体型铅酸蓄电池。其中，AGM 型铅酸电池的电解液为纯硫酸水溶液，其在使用中具备电容量稳定，环境污染小，维护简单，无需开盖加水的优点；胶体型铅酸电池的电解液由二氧化硅和稀硫酸形成的凝胶构成，其在使用中具备性能稳定，可靠性高，高低温表现良好，寿命较长等优点。

铅酸电池可应用在汽车，电动车，通信等领域，其中汽车启动电源是其主要应用方向。

铅酸电池价格相对低廉，根据天能股份天猫旗舰店数据，天能股份所生产的 72V20ah 型号的铅酸电池售价约 850 元，而同型号的锂离子电池售价却超 2600 元；同时，铅酸电池的工作温度范围相比锂离子电池更宽，一般来看，铅酸电池能在-20°C~60°C 时正常工作，而锂离子电池的工作范围为 0~40°C。

根据华经产业研究院数据，2020 年中国汽车启动用蓄电池占铅酸电池下游市场的 45%，电动车动力电池占铅酸电池市场的 28%，通信领域占比 8%，新能源储能领域占比 6%。

综合来看，汽车启动电源与电动车动力电源占比超过 70%，是目前国内铅酸电池市场的主要需求领域。

铅酸电池下游需求稳定，预计 2025 年我国市场空间超过 1800 亿元。

根据 wind 数据，自 2021 年以来，碳酸锂价格持续上涨，2021 年年初价格仅在 5 万元/吨左右，至年末已超 27 万元/吨，目前依然维持在 40 万元/吨以上的价格，导致锂离子电池生产成本增幅显著。

铅酸电池上游原料铅金属价格波动平稳，2021 年国内铅期货结算价格从年初的 14925 万 元/吨上涨至 15370 元/吨，上涨幅度较小，其生产成本依然相对可控，相比锂电成本优势 依然明显。

锂电成本的上涨以及铅酸电池成本的可控，导致锂离子电池对铅酸电池的替代效应放缓，同时叠加铅酸电池的工作温度范围更宽，预计未来几年铅酸电池的需求依然稳定。

根据中商情报网的统计数据，2021 年我国铅蓄电池产量已达 23191 万千伏安时。

根据前瞻产业研究院预测，预计 2022-2025 年期间，我国铅酸电池产量保持 2%的年复合增速，2025 年市场规模将达到 1832 亿元。

（二）全球铅酸产能主要集中在国内，目前正在向东南亚转移

全球来看，铅酸电池产能主要集中在我国。

全世界铅酸蓄电池销售额位居前列的生产企业主要有美国瑞奥特集团、EXIDE 集团（含德国阳光公司）、日本汤浅公司、西恩迪公司，日本松下公司和天能股份等。目前，我国铅蓄电池产量占世界总产量的比重超过 40%。

2005 年-2009 年，中国巨大的市场潜力与较低的生产成本，让国外电池生产厂商在华投资不断增多，铅酸电池行业平均增速达到 30%。

2009 年国内行业总产量 1.2 亿千伏安时，占全世界铅酸电池产能的 33%，随后国内铅酸电池产能不断上升，2021 年我国铅酸电池产量达到 23191 万千伏安时。

我国方面，受环保政策影响，铅酸电池行业产能集中度较高，2021 年行业 CR2 超 50%。 铅酸电池企业在生产过程中若出现污染物排放超标会对环境造成严重污染，国家工信部和环保部于 2012 年发布《铅蓄电池行业准入条件》，严格限定铅酸电池企业的生产规格，环境指标，限制小规模生产。

环保成本的不断上升，决定了只有实力雄厚、规模庞大、研发能力强、产品质量稳定的企业，才能得到稳定的市场地位。

政策的影响，使得我国铅酸电池行业在发展过程中行业集中度不断提高。2021 年天能股份铅酸电池产能达到 10158 万千伏安时，占国内总产量 43.8%，骆驼股份铅酸电池产量达到 3258 万千伏安时，占国内总产量的 14.0%，行业 CR2 超过 50%。

目前国内铅酸电池生产企业主要有天能股份，骆驼股份，雄韬股份，近年由于生产成本增加，我国铅酸产业链正在向东南亚转移。

2016 年，我国开始对铅酸电池行业开始征收 4%的消费税，导致铅酸蓄电池生产成本增加，利润额下降，众多电池企业开始逐步筹建海外工厂，以此来降低原材料成本上升和人力成本上升带来的影响。

骆驼股份 2019 年建成马来西亚铅酸电池工厂，年产能 200 万千伏安时，重点满足东南亚、非洲、中东、澳大利亚和北美等国家的产品需求，2020 年公司开始规划马来西亚工厂二期及北美电池工厂建设,目前正在大力推进建设工期；雄韬股份在 2016 年建成越南铅酸电池工厂，年产能120 万千伏安时，用于完成海外客户订单，降低电池生产成本。

（三）公司深耕铅酸行业 20 余载，已形成三大核心竞争力

公司已在铅酸电池行业深耕 20 余载，业务主要面向 UPS 领域与通信领域。公司成立之初就以 UPS 电源的全套解决方案为核心发展路径，不断深化产品布局，提高研发力度，业务逐渐延伸至通信领域，现已形成了 UPS 解决方案与通信备电共同发展的业务格局。

公司生产的铅酸电池主要型号先后获得过美国 UL、欧盟 CE、德国 VDS 认证，其性能、使用寿命和发电稳定性指标均排在行业前列。

目前公司已经积累三大优势：

优势一：电池型号齐全、产品质量优秀。

公司生产的阀控式密封铅酸蓄电池已形成两大系列、四百多个规格型号，产品涵盖 AGM 电池、胶体电池系列等，现有专利 85 项，产品各项性能均达到或超过 GB（国家标准）、IEC（国际电工委员会）、BS（英国标准学会）等标准，具有容量高、体积小、重量轻、寿命长等优点。

目前公司推出的 REVO 系列采用雄韬自主研发、生产的高倍率 LFP 电芯，最大可支持 30C 放电，高倍率放电效率≥ 92%，循环次数高达 4000 次以上，使用寿命长达 20 年。

优势二：客户资源优质，已树立一定品象，服务延伸至多个领域。

公司以深圳为管理中心，在中国大陆，欧洲，中国香港，越南，北美地区都设有销售服务中心，分销网络遍布全球主要国家和地区的企业集团。经过十余年经营，公司逐步积累起一批优质的客户资源，如：施耐德集团（SCHNEIDER ELECTRIC）、GPS、伊顿（EATON）、艾默生（EMERSON）、INFORM、SUNLIGHT、科华恒盛、易事特等。同时，凭借着良好的品象，公司业务不断延伸至通讯、电动交通工具、光伏、风电、电力、UPS、电子及数码设备等多个领域。

优势三：海外布局早，销售网络广、生产成本低。

相比于国内竞争对手，雄韬股份海外生产基地布局较早，海外销售网络成熟，能有效控制生产成本。

公司铅酸电池出口量排名行业前列，在欧洲、中国香港、越南、印度、美国拥有销售服务中心，通过销售服务中心及经销商的销售网络，分销网络遍布全球主要国家和地区。

2007 年公司成立越南雄韬子公司，作为海外地区的主要生产基地；2016 年，越南雄韬 120 万千伏安时铅酸电池生产线落地，并开始生产。公司早期对于海外工厂的布局，有望在未来有效的降低铅酸电池业务的生产成本。

三、锂电板块，公司聚焦数据中心与基站备电领域，与龙头企业错位竞争

（一）随着数据中心及基站建设规模的快速增长，公司锂电业务潜力不断释放数据流量的激增，促进数据中心市场规模的不断扩大。

数据中心的核心作用是满足数据运算及数据存储的需求，随着我国移动互联网设备接入用户的不断增加，我国互联网数据流量进入高速增长阶段。

根据工信部《2021年通信业统计公报》数据，2021年我国互联网接入流量达到2216亿GB，同比上升33.9%。

受到数据量上升的带动作用，我国数据中心市场呈现高速发展态势，根据智研咨询数据，2021 年我国数据中心市场规模达到 1500 亿元，较上年增加 332.7 亿元，同比增长 28.5%，2017~2021 年复合增速达到 30.78%，高于全球增速。

随着国家不断加快 5G 基础设施建设与数据中心建设速度，互联网企业与数据中心运营商持续加大投资力度，智研咨询预计 2022 年我国数据中心市场规模将达到 1900.7 亿元。

高速通信时代的到来，推动基站建设不断迈上新台阶。

5G 时代的来临，不断促进云计算，智能物联网及远距离医疗等新兴业务的发展，而基站作为 5G 通信的核心出发点，是高速通信领域的基石。

目前我国正持续推进通信基站的建设力度，根据工信部数据，2021 年，全国移动通信基站总数达 996 万个，其中 5G 基站数量达到 142.5 万站，同比上升 98%。随着未来基站建设成本的下降，以及 5G 商用模式的不断拓展，预计未来 5G 基站数量仍将保持高速度增长。

锂离子电池替代铅酸电池趋势加速，锂电市场深度有望进一步延展。

锂离子电池相比于铅酸电池，其放电效率更高，使用寿命更长，生产过程中无环境污染，受到能源企业的大力追捧，在电动两轮车、数据中心及基站备电领域，锂离子电池逐渐开始替代铅酸电池。

2019年 1 月 22 日，生态环境部办公厅印发了《废铅蓄电池污染防治行动方案》，旨在加强废铅蓄电池污染防治，全面打好污染防治攻坚战，文件进一步推动了锂电对铅酸电池的替代效应，加速了锂电市场规模的扩大。

根据《中国锂电产业发展指数白皮书》数据，我国已连续五年成为全球最大的锂电池消费市场，2021 年，全球锂离子电池市场规模达到 545GWh，其中，中国锂离子电池市场规模约 324GWh，约占全球市场的 59.4%。

公司锂电业务与其他公司锂电业务形成错位竞争。

目前国内锂电市场企业众多，如宁德时代，比亚迪及中航锂电等，这些企业锂离子电池产能较大，市占率较高，其产品主要面向动力电池及储能电池领域，行业内部竞争激烈。

而公司锂电业务主要面向数据中心及基站备电领域，与多数锂电厂商布局方向不同，形成错位竞争格局。

在数据中心市场规模不断扩大，基站建设数量不断提高的市场背景下，公司锂电业务增长潜力有望充分释放，未来业务体量或将不断上升。

（二）公司利用铅酸产业客户资源，不断扩大锂电业务规模

公司产品性能优越，已自主研发出多个知名产品。

公司于 2003 年就设立了子公司雄韬锂电有限公司，开始研发和生产锂离子电池，技术储备扎实，研发历史悠久，并获得深圳市高新技术企业认证。

公司目前自主研发和生产的 REVO 系列，V-LFP 系列，Iron-V 系列锂离子电池，具有安全性能良好，高倍率充放电，内置 BMS 系统等突出优势，与下游锂电厂商建立了稳固的合作关系。公司锂电业务发展迅速，未来产能将进一步扩大，为公司带来新的利润增长点。

公司锂电业务于 2018 年正式开始放量，2018 年锂电营收总额为 4.76 亿元，2021 年锂电营收总额达到 10.13 亿元，年均复合增速达到 28.6%，呈现高速增长态势，为公司带来利润主要增长点。

公司于 2020 年成立控股子公司湖北雄韬锂电有限公司，规划湖北锂电生产基地；2021 年 11 月，湖北雄韬锂电第二期项目开工建设，预期将为公司带来每年 20 亿瓦时的锂离子电池产能。

公司利用成熟的铅酸客户资源，积极开拓锂电下游客户。

锂电业务是公司未来的战略发展业务之一，在锂离子电池逐步代替铅酸电池的大背景下，公司积极利用成熟的铅酸电池客户资源，推进铅酸电池客户逐渐向锂离子电池客户转化，在稳固铅酸业务体量的同时，不断扩大锂电产业的规模，有序推进公司业务转型。

未来公司将不断拓展储能电池领域和快充电池领域的相关市场资源，持续扩大锂电业务体量。

四、氢能前景广阔，公司布局广，是长期发展的重要保障

（一）能源转型推动氢能需求增加，氢能产业迎来全新发展机遇

碳中和推动能源转型，氢能或成万亿蓝海市场。

近年来随着全球各国应对气候变化的压力持续增大，氢能源凭借储量丰富、清洁低碳、高效稳定等特点备受关注，被认为是 21世纪最具发展潜力的能源，对加快新时代能源转型发展具有重大意义。

氢能源已被纳入我国“碳中和”能源战略，成为我国优化能源消费结构和保障国家能源供应安全的战略选择。

根据国际氢能委员会预测：到 2050 年氢能将占全球终端能源需求的 18%，每年可以减少 60 亿吨以上的二氧化碳排放，实现控制气侯变化的目标。同时，根据中国氢能联盟的数据，到 2050 年氢能在中国能源体系中的占比约为 10%，年经济产值或将超过 10 万亿元。各国政府大力推进氢能政策，助推产业发展加速势头。

随着脱碳化进程的不断加快，全球多个经济体已将发展氢能产业上升为国家能源发展战略，多个国家已提出净零排放目标，占世界 GDP 总量 80%的国家出台二氧化碳定价机制。

根据联合国开发计划署氢能产业大会数据，截止 2021 年底，占全球 GDP 约 52%的 27 个国家中，17 个已经制定了全面地国家氢能战略，还有 10 个国家正在制定中。

全球氢能市场规模进一步扩大，尤其在中、日、美、欧迅速发展，主要国家相继启动氢能源重大项目。

我国于 2019 年首次将“氢能”写入我国政府工作报告。2021 年年底，我国氢能政策相继颁布，进一步推动氢能利用与发展，不断加大氢经济领域投入力度，在政策、市场、技术等领域予以积极支持。

氢能产业链初步形成，应用市场潜力巨大。

氢能产业链内涵丰富，主要包括制氢、氢能储存与输送、氢能加注及下游应用等环节。

目前，我国在氢能领域发展取得一定成效，在电解水制氢、工业副产气制氢等相关技术领域取得重大突破，燃料电池系统、汽车等下游应用也在加速实现终端设备国产替代化，但整体而言在自主研发技术、设备零件和基础设施方面还需继续完善。

近几年来氢能应用呈现快速增长趋势，逐渐广泛渗透到传统能源的各个方面，包括交通运输、工业燃料、发电等。根据国家能源局与发改委联合印发的《氢能产业发展中长期规划（2021-2035 年）》，到 2035 年，我国将形成氢能产业体系，构建涵盖交通、储能、工业等领域的多元氢能应用生态，可再生能源制氢在终端能源消费中的比重明显提升。

氢能产业应用场景广泛，燃料电池为初期应用主要突破口。

氢能产业是科技和资本密集型产业，涉及领域包括新材料、电力装备、新能源汽车、航空航天、国防军工等，能有效带动传统产业转型升级并催生新的产业链。

氢能应用场景广泛分为交通、工业、发电和储能四个方向。

目前由于氢能技术尚处在发展时期，其储运问题，应用稳定性等问题尚未完全解决，因此目前交通领域是氢能初期应用的主要突破口，也是商业化应用前景较为清晰的市场。

未来随着氢能技术的不断成熟以及制氢成本的不断下降，氢能在工业、发电和储能领域的应用会更加广泛。

据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书》报告显示，预计 2050 年氢能在中国终端能源体系中占比至少达到 10%，氢气需求量接近 6000 万吨，其中交通运输领域用氢 2458 万吨，约占该领域用能比例 19%，燃料电池车产量达到 520 万辆/年。

（二）公司共建产业链合作大联盟，同享氢能大发展红利

公司深耕氢能技术研发，采用与高校产学研一体合作模式。

燃料电池技术门槛较高，核心技术涉及领域交叉很深，需要企业构建一支高端人才队伍，才能打造出拥有高性能产品。

而公司在燃料电池研发方面人才储备充足，拥有一支 200 人规模的高端人才团队，并汇聚氢能行业深耕 10 年以上资深技术专家和领军人物，联合同济大学、华南理工大学、太原理工大学和武汉理工大学组建产学研一体化路线。

核心团队具有多年的燃料电池电堆开发经验，是一支在质子膜燃料电池领域经验丰富、专业专长优势互补的科研团队，主导并参与多项国内燃料电池研发公关项目。

该核心团队的综合研究实力已达到国内先进水平，对燃料电池核心技术具有独特见解和丰富经验,并在未来更新一代的质子膜燃料电池方面积累了丰富的经验。

公司产品性能位于行业第一梯队，应用覆盖类型多样：

（1）燃料电池发动机：公司自主研发的燃料电池发动机系统额定功率已覆盖 52- 130kW，目前公司燃料电池发动机系统涵盖 VISH 和 VISTAH 两个系列，功率覆盖 52-130kW，具有寿命长、稳定高效功率输出、维护简便等特点，可以在-30℃ 低温下冷启动，各项性能均处于国内领先水平，并已实现在公交车、物流车、环卫车、重卡等多种车型上的应用。

公司最早推出氢燃料重型卡车、9 吨/18 吨氢燃料环卫车等车型。

在大同、武汉、广州、荆门、佛山投放 135 台氢能源公交车，在阳泉投放 5 辆氢燃料重卡，在上海投放 100 台物流车，运营总里程超过 1,000 万公里。

未来公司将继续优化与升级用于船舶以及发电领域的大功率发动机系统，推动国产燃料电池向全功率技术迈进。

（2）电堆：公司电堆产品结合国内外技术路线，制定了自主研发电堆技术研发方案及实施路线。一种是以石墨双极板技术发展的电堆，另一种是以金属板双极板技术发展的电堆。

石墨双极板电堆优势主要体现在长寿命，而金属板电堆在小型化和低温技术方面更加优异。

雄韬氢瑞自主研发的氢瑞 A1 代车用质子交换膜燃料电池电堆，采用石墨双极板电堆，在产品技术和品控上，均达到国内外领先水平，同时 A2 代电堆已开展极板设计、膜电极选型等工作，该款产品计划体积功率密度突破 4.0kW/L。

未来，公司将继续优化大功率电堆性能，金属板电堆与复合板电堆产品齐头并进，进一步突破寿命和成本两大难题。

（3）氢燃料电池膜电极：公司参股公司武汉理工氢电主要采用第二代膜电极生产工艺 (CCM)进行生产，合格率已经提升到 97%，且价格下降 30%。

现阶段正在进行第三代膜电极研发，目标是使载铂量降低至 0.125g/kw。

公司把氢燃料电池视为战略发展方向，全产业链布局协同发展。公司于 2017 年 9 月全资成立深圳氢雄燃料电池有限公司（简称雄韬氢雄），建成公司旗下自有的氢能源产业链研发生产和投资平台，后来相继成立雄韬氢瑞并投资孵化一系列氢燃料电池产业链企业，至此公司已在氢能产业链上完成制氢、膜电极、燃料电池电堆、燃料电池发动机系统、整车运营等关键环节的卡位布局，旨在打造氢能产业平台，整合和拓展氢能产业链的相关资源。

目前公司已经主导并参与多项重要氢能相关技术研发应用项目。同时，公司已经在低载铂量催化剂、膜电极、铝制氢等多个领域投入研发，并取得阶段性成果。

公司布局建设加氢站，不断完善氢能基础设施。

加氢站是发展氢能产业的重要基础配套设施，由武汉雄众氢能有限公司投建的湖北首座固定式加氢站汉南加氢站已于 2019 年 4 月投入使用，占地 15 亩，日供氢能力为 1000kg/d，加氢站采用加注压力为 35Mpa，并预留了加注压力 70Mpa 加注压力和日加注能力 700kg/d 的扩展空间，是国内最大的加氢站之一。

公司在大同布局加氢站设备已安装完毕进入调试阶段，是全国首座制氢加氢一体站，日制/供氢能力 1000Kg。

2020 年由公司参与投资的氢能重卡示范加氢站正式揭牌，设计加注能力 1000 kg/d（12h），可满足 70 辆氢燃料电池重卡车的加氢需求，重卡单车加注时间约为 15min。建设加氢站有力带动氢能产业上下游产业链、供应链、创新链全面发展。

终端运营应用场景广泛，与多家企业展开深度合作。

公司具备氢燃料电池多种应用场景的开发能力和经验，可为客户提供包含技术方案设计、运营方案规划、远程运维保障、车辆全生命周期成本测算及未来经济性分析等多方面的全套解决方案，领域涵盖包括客车及城市公交、冷链物流、重卡、港口车辆、叉车等车用领域及无人机、通讯基站、船舶、热电联供等其他非车用领域，与多家企业形成深度合作。

在工信部发布的 2022 年第 2 批新能源汽车推广应用推荐车型目录中，由雄韬氢雄配套燃料电池车辆数量位居第二。

未来，随着重点氢能城市燃料电池汽车的大规模应用，以重点氢能城市为依托发展氢能区域协同和网络化建设的趋势将进一步突出，打通燃料电池汽车互通路径。

五、盈利预测与相对估值

（一）盈利预测

关键假设：

（1）铅酸蓄电池业务：铅酸电池下游需求稳定，公司深耕多年、产品竞争力强。

预计 2022- 2024 年，公司铅酸蓄电池业务发展稳健，有望保持行业增速（约 2%），营收体量在 20.92 亿，21.34 亿，21.76 亿。毛利率方面，2021 年公司受原材料涨价及海外疫情影响，利润率有所下滑，今年开始有望逐步改善，预计公司该业务 2022-2024 年毛利率分别为 12%/12%/12%。

（2）锂电池业务：公司聚焦数据中心与基站备电领域，与龙头企业错位竞争。

随着公司规划产能逐步落地以及产能利用率的逐步提升，预计 2022-2024 年，营收体量在 20 亿，36 亿，54 亿。毛利率方面，预计该业务 2022-2024 年毛利率分别为 18%/18%/18%。

（3）燃料电池业务：氢能前景广阔，公司布局广，是长期发展的重要保障。

特别是近年来，国家支持氢能的政策力度不断加大，氢能产业发展提速明显。公司在市场布局方面规划较早，22 年燃料电池出货量有望增幅明显。预计 2022-2024 年，公司燃料电池业务未来三年的增速分别为 120%/100%/80%。

毛利率方面，由于营收体量的增加，规模效应或将体现，预计该业务 2022-2024 年毛利率分别为 20%/22%/24%。

（二）相对估值

目前，与公司传统业务相近的主要有【科信技术】、【天能股份】等，其中科信技术深耕通信备电领域多年，通信备电用磷酸铁锂电池组是公司的主要产品之一；天能股份同样在铅酸领域布局多年，产品主要用于电动三轮车。燃料电池方面，与公司业务相近的公司主要是专注于设计、开发及制造燃料电池系统及核心零部件电堆的【亿华通】。

长期来看，雄韬股份的成长逻辑重点还是在燃料电池业务上，与亿华通更为相近，故更应参考亿华通进行估值。预计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.41 亿元、2.62 亿元、3.71 亿元，对应 PE 分别为 58、31、22 倍，参考可比公司估值，同时考虑公司业务结构，给予公司估值一定折价，给予公司 23 年业绩 40 倍 PE，对应目标价为 27.3 元。

六、风险提示

原材料价格波动风险。

伴随着锂电产能的扩充，锂电业务占比会逐步提升。公司生产经营所需主要原材料包括正极材料、负极材料、隔膜和电解液等，上述原材料受锂、镍、钴等大宗商品或化工原料价格影响较大。受相关材料价格变动及市场供需情况的影响，公司原材料的采购价格及规模也会出现一定波动。

数据中心及基站建设不及预期。

数据中心及基站备电领域是公司下游主要的应用场景，若行业建设进度不及预期，会直接导致公司产品需求减少，进而影响公司业绩。

燃料电池行业发展不及预期。

燃料电池是公司重点布局的业务，近年来在政策扶持下高速发展。但此行业部分环节目前成本依然较高，还是高度依赖于政策。若行业发展不及预期，会对公司燃料电池业务有一定影响。

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电子测量仪表领先，坤恒顺维：射频领域积淀深厚，国产替代空间广

1 公司概况：无线电测试仿真仪器仪表领先厂商

1.1 专注高端仪器仪表领域，多年积累极具行业竞争力

成都坤恒顺维科技股份有限公司成立于 2010 年，是专注于研发高端无线电测试仿真仪器仪表及系统解决方案的高新技术企业。

公司重点面向移动通信、无线组网、导航等领域，提供用于无线电设备性能、功能检测的高端测试仿真仪器仪表及系统解决方案。

公司产品和技术在国内无线电测试仿真领域获得了客户的广泛认可，被中国移动研究院评为 2019 年度“优秀供应商”，产品无线信道仿真仪被列入“四川省名优产品目录”。

公司十多年来深耕于国家重点鼓励和扶持的高端测量仪器行业，经过多年的持续研发与自主创新，现如今已成为行业内极具科技创新竞争力的仪器仪表厂商。

公司创新研发人员占比高达 52.17%，曾获评成都 2020 年度 5G 技术优秀企业。

2015 年建立起 HBI 总线仪表开发平台，以此为基础，不断研发并推出新的技术及产品，积累国内通信、雷达、导航、航空航天等领域的客户。2016 年挂牌“新三板”，2022 年在上交所的科创板上市。

公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，经过多年积累，公司掌握了高端射频微波技术、数字电路技术、无线电测试仿真算法实时信号处理技术和非实时信号处理技术。

基于上述技术，公司开发构建了具有高速数据交换能力和同步特性的无线通信测试仿真仪表开发平台——HBI 平台。公司依托 HBI 平台，自主研制了无线信道仿真仪、射频微波信号发生器等测试仿真产品，以及为客户提供优质、高效的无线电测试仿真定制开发产品及系统解决方案。

主要包括四大产品类别：

无线信道仿真仪器：包括 KSW-WNS02 无线信道仿真仪、KSW-WNS02B 无线信道仿真仪、KSW-WNS01 信道模拟器（信道仿真仪）即射频网络柜。主要用于配合全系统进行功能性和流程性实验，实现系统联调联试和初步系统验证。实现了射频信道互连互通以及功率衰减的功能。

信号发生器：包括 KSW-VSG 射频微波信号发生器、KSW-VSG02 微波矢量信号发生器。覆盖 9kHz～44GHz 频率范围，具备优异的矢量调制性能，其内置基带信号发生器设置简单、性能灵活，调制样式多，还可以根据用户需要编辑、下载配置所需要的波形，进行各种复杂信号模拟。可广泛应用于移动通信、互联网、物联网、车联网、导航、卫星通信、雷达，以及各种电台数据链等各个领域，在各领域中，不仅可以测试其系统技术指标，还可以测试其射频微波器件技术指标。

遥测遥控接收机：包括 KSW-HDR 高码率接收机、KSW-RTR 通用遥测接收机。可以实时接收来自空间卫星发送的高宽带、高速率信号，将信号进行解调、分析并可将数据通过高速光纤接口转发到后端服务器进行处理。

模块化仪表：包括以太网测试仪、频谱分析仪、矢量信号收发仪、无线电综测仪、雷达回波模拟器、软件无线电开发平台等。

1.2 股权结构稳定，技术实力雄厚

公司股权结构较为稳定，创始团队持股比例高。截至目前，公司第一大股东及实际控制人为公司董事长张吉林，持有公司 29.81%的股份。创始团队张吉林、伍江念和周天赤合计持有公司 55.04%的股份，公司董事兼副总经理黄永刚持有公司 6.06%的股份，掌握实际经营决策权。公司前十大股东中高管和核心技术人员较多。

公司管理层行业工作和研究经验丰富，技术底蕴深厚。

董事长张吉林作为公司核心技术人员曾任教于北京邮电大学，在电子测量仪器相关领域研究经验丰富；董事、副总经理黄永刚曾就职于铁道部电化局及日本安立、美国力科、德国罗德与施瓦茨等行业巨头，深耕电子测量仪器行业多年；董事、副总经理李文军曾就职于成都德威电子设备有限公司研发部、四川川嘉电子有限公司、北京世纪德辰通信技术有限公司研发部、坤恒有限研发部，现担任公司董事，现任总工程师，负责生产研发。董事郭兵曾在北京世纪德辰通信技术有限公司，担工程师。2010 年 7 月至今，在公司担任研发中心经理，行业经验丰富；2016 年 3 月至今，在公司担任董事。公司其余核心研发人员也均毕业于名校，有多年电子测量行业工作及研究经验。

1.3 业绩持续增长，盈利能力较强

近年来公司营业收入和归母净利润持续增长。

公司营业收入从 2017 年的 0.5 亿元上涨至 2021 年的 1.6 亿元，2017-2021 年年均复合增长率为 35.8%，2022 年上半年营业收入 0.9 亿元，同比增长 51.9%。

归母净利润从 2017 年的 0.2 亿元上涨至 2021 年的 0.5 亿元，2017-2021 年年均复合增长率为 33.1%，2022 年上半年归母净利润 0.1 亿元，同比增长 179.1%。

近年来，随着我国对无线电测试仪器仪表行业的重视程度和支持力度持续增加，行业技术水平不断提高，国产设备在产品性价比、售后服务、地缘等方面的优势逐渐显现。

国内产业逐步崛起，公司把握行业的市场动态和发展趋势，根据技术发展和客户需求而及时进行技术创新和业务模式创新，实现业绩高速增长。

从收入结构来看，无线信道仿真仪器和射频微波信号发生器为公司两大主营产品。

2021 年无线信道仿真仪器系列产品实现收入 1.1 亿元，同比增长 19.6%，占公司营业收入比重为 68.2%；射频微波信号发生器系列产品实现营收 0.3 亿元，同比增长 139.1%，占比 16.2%。

公司主要产品无线信道仿真仪、射频微波信号发生器收入增长拉动公司主营业务收入快速增 长。无线信道仿真仪产品自 2019 年推出以来销售收入持续增长，2020 年射频微波信号发生 器推出后销售收入保持高速增长。

公司各主要产品毛利率从 2017 年至今均保持在较高水平。

在主营业务收入中占比最高的无线信道仿真仪系列产品毛利率 2021 年为 66.3%，虽然相较于 2018 年的 78.6%有所下降，但近年来始终保持在 66%以上的较高水平。

射频微波信号发生器、定制化开发产品及系统解决方案、模块化组件的毛利率在 2021 年分别为 51.4%、59.1%和 60.8%，近年来始终保持在 50%以上。

从毛利情况来看，2018 至 2021 年度，公司毛利润分别为 0.39 亿元、0.68 亿元、0.90 亿元和 1.03 亿元，呈逐年增长趋势，2022 年上半年毛利润 0.4 亿元。

2021 年受原材料价格大幅上涨、订单结构调整等因素影响，公司盈利能力短期承压，2021 年无线信道仿真仪器系列仪器毛利率为 65.8%，相比 2020 年下降 6.2 个百分点，2021 年综合毛利率为 63.0%，相比 2020 年下降 6.5 个百分点，2022 年上半年公司综合毛利率为 67.0%，较 2021 年同期有所提升。

2017-2021 年，公司净利率较为稳定，2022 年上半年，公司净利率为 20.5%，同比提升 9.31 个百分点。

从费用情况来看，2018 年至 2021 年公司销售费用率、管理费用率均呈下降趋势，研发费用率保持稳定。

2022 年上半年，公司销售费用、管理费用、研发费用占营业收入比重分别为 12.4%、9.8%、28.6%，其中，销售费用同比增长 13.6%，主要系公司加大市场开拓力度，持续加强销售团队建设，销售人员数量和薪酬增加，订单增长带来中标服务费增加；管理费用同比增长 19.7%，主要系管理人员数量增加、薪酬水平提升及公司首次公开发行股票相关费用增加。

研发费用同比增长 83.4%，主要系公司持续加大新产品、新技术的研发投入；研发人员数量及研发人员薪酬水平增长。

1.4 直销经销相结合，销售客户集中度下降

公司销售模式以直销为主，以少量的经销为辅。

公司的产品分为标准化产品和定制化产品，公司主要通过商业谈判的方式与客户建立合作关系。除此之外，公司还通过参加招投标等方式取得客户订单。

公司产品定位于高端无线电测试仿真领域，客户主要为移动通信运营商和设备制造商、军工研究所以及科研单位。

公司通过谈判、招投标等方式独立获取业务，2018-2021 年，公司向合并口径的前五大客户销售金额分别为 0.4 亿元、0.9 亿元、0.8 亿元和 0.9 亿元，占各期营业收入的比例分别为 68.5%、81.7%、61.5%和 53.3%，整体呈下降趋势，公司向各大军工集团销售产品以合并口径统计，实际销售中为单点销售，单体客户集中度不高。公司在各主要客户中持续保持技术优势，与主要客户建立了稳定的合作关系，并持续开拓新客户。

2 行业分析：电子测量仪器市场持续发展

2.1 工业化进程加快，推动电子测量行业发展

2.1.1 科技发展的重要环节，应用场景广泛

电子测量仪器是以模拟电路技术、数字电路技术为基础，涵盖信号处理技术、通信技术、软件技术、总线技术等多学科融合的高精尖测量设备或系统。其用途是对电特性进行定性或定量测量，目前已经广泛应用于国民经济各个领域。

电子测量仪器的产品种类繁多，一般可将其分为专用仪器和通用仪器两大类：专用仪器是为某一个或几个专门目的而设计的，如电视彩色信号发生器；通用仪器是为了测量某一个或几个电参数而设计的，可以用于多种电子测量。

电子测量仪器的技术水平体现了一个国家的科技水平，关系到国家在众多高科技领域中的能力，同时也是国防实力的重要标志。随着科技的发展，电子测量仪器呈现出智能化、软件化等新的发展形态。

根据各类仪器的基础测试功能，电子测量仪器可以划分为示波器、信号发生器、频谱分析仪、网络分析仪、电子与电源负载及万用表等主要品类，应用到军工、通信、医疗、教育等下游不同行业的不同技术场景。

2.1.2 工业发展带动电子测量需求，国内市场迎来机遇

随着工业发展提出更高测试技术要求，电子测量行业推陈出新、发展迅猛。作为科技发展的重要环节，工业技术更新浪潮推动电子测量仪器行业发展。

1820 年，德国物理学家 Johann Schweigger 发明了检流计，被视为电子测量行业的发展开端。

20 世纪 30-50 年代，随着示波器、信号源、电压表等仪器在第二次世界大战期间应运而生，电子测量仪器首次得到实际应用；随着 20 世纪 50 年代半导体技术的发展，功耗低、体积频谱范围宽、稳定性高的晶体管代替了电子管，性能更好的频谱测量仪、示波器诞生。

20 世纪 60 年代，随着集成电路的出现，元件、材料、电路实现了三位一体，国外电子测量仪器迈入了现代化、智能化的发展阶段。

国外电子测量行业已进入成熟期。而国内电子测量行业起步较晚，历经第一次发展、衰退期，正迎来第二次发展机遇。

我国积极推动电子测量行业发展，持续追赶西方发达国家。

20世纪 50-70 年代，我国电子测量行业迎来第一次发展机遇，受益于国家层面的高度重视和战略支持，初步形成了相对完善的产业体系，在该阶段达到第一次鼎盛时期。

20世纪 80-90 年代，受到体制约束和外资企业重启、竞争加剧以及电子产业薄弱等因素影响，电子测量仪器行业急剧萎缩，与国际先进水平差距逐渐拉大，面临第一次衰退期。

21世纪至今，我国电子测量行业迎来第二次发展机遇，国家对重大科学仪器基础研究、设备开发和应用的重视程度升级，以及关联产业的迅猛发展对上游的测试技术水平也提出更高要求，中国电子测量仪器迅猛发展，市场规模从 2015年的 26.3亿美元增长至 2020年的 48.1亿美元，期间年均复合增长率保持在 12.8%。目前登陆资本市场的多家企业均在此期间成立。

2.1.3 下游各行业高速发展，电子测量需求旺盛

电子测量产业链主要由上游零部件供应商、中游电子测量仪器服务商、下游客户构成。产业链上游主要包括电子元器件厂商、电子材料厂商、机电产品厂商、机械加工厂商和电子组装厂商等。

基于上游提供的基础设施及相关服务，中游电子测量仪器服务商可以对电子测量仪器进行设计、生产及销售，并向下游各行业用户提供更符合需求的解决方案、以及完备的售后服务。电子测量仪器行业下游应用市场、客户群极其广泛，几乎涵盖所有与电子设备有关的企业，主要包括国防与航空航天、无线通信、工业生产、教育科研等。

行业上游均为成熟企业，市场竞争充分，原材料价格较为稳定。受国际局势影响，高端进口芯片有价格上升的趋势。为实现核心技术自主可控，目前国内龙头厂商，投入大量资金自主研发仪器核心芯片。

通用电子测量仪器广泛应用于国民经济各个领域。

随着下游主要应用领域如 5G 商用化及物联网智能终端的发展、汽车智能化、新基建、消费电子等产业的持续发展，通用电子测量仪器的需求也将持续稳定的增长。

5G 大规模商用化引发电子测量仪器需求量激增。由于新的通信协议，无线通信产品将进行新一轮革新，相关产业将扩大生产，增加采购软硬件辅助设备。

物联网技术发展迅猛，电子测量为该应用落地及实施提供坚实基础。万物互联时代，智能化家居的普及，需要成熟的电子测量设备来缩短物联网产品的设计研发周期，加快产品迭代更新速度。

汽车智能化进程加快，为电子测量仪器企业提供更多商机。汽车设计、生产、检验过程中的全过程都需要使用电子测量仪器进行辅助。随着汽车技术的发展和汽车新四化理念的不断推进，汽车电子、车联网、无人驾驶等领域对电子计算机技术提出更高要求，更多汽车行业成为电子测量仪器下游客户群。

消费电子迭代发展，消费群体持续扩大，催生对电子测量仪器的需求。移动互联网应用不断普及，以智能手机、平板、智能穿戴设备、移动电源等为代表的全球移动设备市场规模正快速增长。

在航空航天和国防领域，各类飞行器及导航制导设备的开发和试验都需要电子测量仪器的全程参与。飞机的通信系统、控制塔台等均需要不同通信制式、不同频率范围、不同功率大小的信号发射及接收器，对电子测量仪器的需求旺盛。

2.2 全球电子测量市场规模持续增长，国内市场蓬勃发展

2.2.1 全球市场规模持续增长，亚太地区成为主要市场

全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的趋势。

随着全球经济增长、工业技术水平提升，电子测量仪器市场规模不断增加，根据 Frost&Sullivan 数据，电子测量仪器的市场规模由 2015 年的 101.0 亿美元增长至 2020 年 136.8 亿美元，期间年均复合增长率达到 6.3%。

随着 5G 的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续增长。预计全球电子测量仪器行业市场规模将在 2025 年达到 172.4 亿美元，保持增长态势。

北美、亚太地区成为全球电子测量最主要的市场。

根据 Technavio 数据，2019 年亚太地区电子测量仪器市场规模达 21.3 亿美元，在全球市场中占比 34.9%，成为全球最大的电子测量仪器产业区域；北美地区电子测量仪器市场规模为 19.68 亿美元，占全球市场的 32.2%。

从产品结构来看，全球电子测量市场产品中无线电信号测量仪器（射频类仪器、示波器与波形仪器等）及电源与电子负载占比预计逐年提升。

根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年射频类仪器、示波器与波形仪器市场规模分别为 19.8 亿美元、12.6 亿美元及 3.0 亿美元，合计占比达 25.8%，预计 2022 年将提升至 28.7%，2019 年电子与电源负载市场规模为 9 亿美元，占比 6.5%，预计 2022 年将提升至 7.1%。

2.2.2 我国电子测量市场发展较快，国外厂商仍占据主要份额

中国电子测量市场规模高速增长，已成为全球重要市场。

受益于政策大力支持及下游行业高速发展，中国的电子测量仪器市场近年来高速增长，中国电子测量仪器市场规模约占全球总体市场规模的三分之一，是电子测量行业最为重要的市场之一。

根据 Frost&Sullivan《全球和中国电子测量仪器行业独立市场研究报告》，中国电子测量仪器的市场规模自 2015 年至 2019 年间以 15.1%的年均复合增长率从 171.5 亿元增长至 300.9 亿元；预计中国电子测量仪器的市场规模将在 2025 年达到 422.9 亿元，保持增长态势。

从各产品市场份额来看，射频类仪器、示波器、电源与电子负载与波形仪器占比预计将持续提升，2019 年占比为 31.0%，预计 2022 年将提升至 32.7%。

从竞争格局来看，中国电子测量市场目前由国外厂商占据主导。

国外工业化起步较早，下游需求带动电子测量行业快速发展，国外龙头厂商经过多年积累，在产品线布局，产品性能、技术工艺、品牌地位等方面领先国内厂商，获得较高市场份额。

目前国外厂商是德科技和泰克电子市场份额领先，分别占据中国市场 19.1%、13.8%的份额；国内厂商中，普源精电、鼎阳科技、坤恒顺维市场占有率较高，分别占中国电子测量仪器市场 1.5%、1.1%、0.4% 的份额。

2.3 政策积极推动，国内厂商竞争力持续提升

2.3.1 政策大力支持，助推行业发展

国家政策大力支持，推动电子测量行业发展。

2009年至今，我国先后提出《装备制造业调整和振兴规划》、《加快推进传感器及智能化仪器仪表产业发展行动计划》、《中国制造 2025》、《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》等政策，支持、鼓励高端通用科学仪器、5G 射频仪器仪表、测量仪器设备等通用电子测量仪表仪器的研发、生产与技术升级以实现工业化、数字化、信息化，将电子测量行业发展提到一个新高度，加快提升国家测量能力和水平。

2.3.2 产品布局持续完善，满足下游行业需求

我国电子测量仪表厂商经过多年积累，已实现数字示波器、射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪、波形发生器、电源及电子负载、万用表等主要类型产品的中高低端全部覆盖，可以满足下游多个行业的多种测试需求，为下游客户提供更为全面的测量测试解决方案。

国内厂商在与客户业务交流中不断掌握客户需求，并跟据客户需要针对性打磨产品，形成了较好的行业 know how 能力，已实现教育科研、工业生产、通信、航空航天、消费电子等多个行业的覆盖。同时在客户沟通交流中具有本土化优势，有利于更多地了解客户要求，开发出更加符合客户需求的产品。

2.3.3 核心技术不断突破，持续追赶国外优势企业

我国电子测量行业近年来蓬勃发展，行业持续实现技术突破，产品逐渐高端化。

坤恒顺维、鼎阳科技和普源精电等国内领先厂商在各类型产品领域已掌握关键核心技术，正在逐步缩小与国外的差距。

坤恒顺维的无线信道仿真仪代表了国内最高技术水平，核心性能已达到是德科技的水平。

成都玖锦研发并生产了射频阻抗测试仪，填补了国内公司在该产品领域的空白，且技术水平高，能与是德科技相抗衡。

除此之外，电科思仪的矢量网络分析仪在技术水平上与是德科技相当。

3 公司分析：产品技术实力提升，市场开拓有序进行

3.1 国产替代大势所趋，国内龙头充分受益

3.1.1 多重因素推动国产替代，国产厂商迎来机遇

我国电子测量市场目前仍由海外厂商占据主要份额，但受实体清单限制以及核心关键行业自主可控需求增加的影响，国产替代成为行业的必经之路。实体清单限制与疫情导致国外厂商无法供货国内，下游客户需求转向国内仪表厂商。

2021年8月，是德科技因向中国、俄罗斯等15个国家出口可用于建模和模拟各种形式的电子战的多发射场景生成器而被美国国务院判定其中一些违规行为损害了美国的国家安全，罚款660万美元。美国的实体清单政策限制是德科技部分高端仪器对中国的出口，有利于国内仪表厂商发展。同时，由于疫情原因，海外厂商受到相关的临时站点关闭和供应链中断的影 响，产品生产供应存在困难，这也使得更多的国内厂商开始选择购买国内生产的电子测量仪 器，加速国产替代进程。

下游核心关键领域自主可控需求增加，政策支持行业发展。

通用电子测量仪器下游主要行业包括军工、通信等核心关键领域，对仪表国产化要求较高，为解决国内“卡脖子”关键技术的问题，政府先后出台多项政策支持、鼓励高端通用科学仪器、5G 射频仪器仪表、测量仪器设备等通用电子测量仪表仪器的研发、生产与技术升级以实现工业化、数字化、信息化，推动国产替代进程加快。

与此同时，国家推动仪表行业产学研一体化和国家创新体系建设，支持高校、科研院所和企业共建国家级研发平台，联合开展人才培养和专业技能培训。

国内厂商利于高性价比和本土化服务优势与海外龙头厂商差异化竞争。

国产电子仪器的优势是产品售价低，性价比高，通常是进口价格的三分之二到二分之一，且售后服务及时，维修时间短，绝大多数是器件级维修，维修费用较低。而国外仪器公司的产品在维修时，多数采取整件和部件级的更换，仪器维修周期更长，费用更高，服务体验不及本土厂商。

从各类产品不同等级的均价来看，国内公司产品的市场指导价不高于国外的70%。因此，国内产品不但具备了国外优势企业主要产品的生产能力，同时产品具备较高的性价比，并以此作为差异化竞争优势，不断扩大国内市场份额，并逐步打开海外市场，国内领先厂商在国内的认可度不断提高，并已有多款产品销往海外市场，市场份额持续扩张。

国内厂商在差异化竞争的同时，通过完善产品布局、打磨核心技术、提升产品性能提升自身实力。

国内厂商已实现电子测量领域主流产品的基本覆盖，并正在逐步缩小与国外的差距。其中国内技术水平领先的射频/微波信号发生器、矢量网络分析仪核心性能与海外龙头是德科技相当。数字示波器、频谱分析仪和任意波形发生器产品与是德科技仍存在较大差距，国内厂商仍坚持开发与创新，把握核心技术、突破高端产品，缩小与海外龙头的差距，逐步扩大国产仪表市场份额。

3.1.2 坤恒顺维深耕优势领域，强大实力助力国产替代

坤恒顺维作为国内领先的无线电测试仿真仪器仪表厂商，产品定位高端、性能优异，主要产品核心指标对标海外龙头厂商，将在国产替代中充分受益。

射频类仪表为国内厂商优势领域，与海外龙头差距较小。从国内各类型仪表与国外性能对比来看，国内数字示波器产品相较国外仍有较大差距，而坤恒顺维聚焦的无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等射频领域产品中国内厂商产品性能表现较好，与国外最高水平差距较小，其中无线信道仿真仪核心指标频率范围表现略优于国外最高水平，在市场竞争中处于相对有利的位置。

与国内厂商差异化竞争，射频类仪表具有先发优势。

国内其他仪表龙头厂商更多投入于示波器的研发，射频领域投入较少，射频类仪表产品的收入占比较低，坤恒顺维深耕于射频领域，并持续进行核心技术攻关，在射频领域积累了较强的技术优势。

自主研发 HBI 平台实现技术复用，先后推出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪等多款产品、并计划推出矢量网络分析仪市场，形成射频类仪表完整布局，与海外龙头厂商全面竞争。

坤恒顺维产品定位高端，自主研发的无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪产品综合核心技术指标或性能已接近或者超过国外同类产品，在高端无线电测试仿真仪器仪表市场中具有较强的竞争能力，无线信道仿真仪和射频微波信号发生器均代表国内最高水平，其中无线信道仿真仪是无线电测试仿真领域内的高端产品，该领域产品以往一直由国际仪器仪表巨头企业是德科技、思博伦等垄断，坤恒顺维无线信道仿真仪推出后不断进行市场拓展，2020 年已占据国内市场接近 50%的份额，率先实现国产替代的较大突破。

未来，公司将根据市场需要不断更新迭代无线信道仿真仪、射频微波信号发生器产品，推进频谱分析仪、矢量网络分析仪等新产品上市，并根据市场及客户的需求开发遥测遥控接收机、复杂电磁环境仿真等产品及系统解决方案，成为国产替代的重要力量。

3.2 技术水平保持领先，产品布局不断完善

3.2.1 产品聚焦高端，核心指标对标海外龙头

坤恒顺维核心产品竞争力强，技术水平对标海外龙头厂商高端产品。

2020 年坤恒顺维无线信道仿真仪在国内市场占有率高达 50%，可以与是德科技直接竞争。

为应对 5G 基站对于信道模拟器提出的更高的要求，坤恒顺维推出了目前市场上最先进的 KSW-WNS02B 系列信道模拟器，可支持 MIMO 测试，可满足 5G 通信系统对于射频性能的严苛需求。

KSW-WNS02B 系列信道模拟器使用了业界最先进的器件，结合了业界领先的信道模型仿真 功能，适用于 Massive MIMO、毫米波、短波、WiFi 和自组网等测试，可以支持超大规模天 线阵列；支持多终端测试；支持 24 条径测试；时延分辨率 0.1ns，支持低时延测试；功耗显 著低于同类产品；校准便捷，软件可操作性好，支持远程控制。

同时，KSW-WNS02B 系列产品还是业界唯一完全符合 5G 3GPP 38.901 信道模型标准的无线信道仿真仪。

随着坤恒顺维 KSW-WNS02B 系列信道模拟器的推出，也打破了国际知名品牌的长期垄断，并在业内取得了领先。

据了解，目前 KSW-WNS02B 系列信道模拟器已成功批量出货给了华为、中兴、爱立信等众多国内外知名通信设备厂商，获得了业界的广泛认可。

2019 年 12 月底，中国移动基站集采，基站性能比测环节，坤恒顺维的信道模拟器就作为了测试标准，从标准 25 个 case 中挑选 4 个，配置相同场景，对中兴、华为、爱立信、大唐等厂家的基站进行实物比测。

经过持续的研发投入和技术打磨，坤恒顺维于 2021 年推出射频微波信号发生器，产品性能与是德科技最高端产品 G系列、罗德与施瓦茨公司的高端产品 SMW200A 对标。

坤恒顺维基于 HBI 平台研制的 KSW-VSG 射频微波信号发生器具有高品质带内信号质量、低带外信号辐射、长期应用稳定度高、宽信号带宽、波形存储深度大的特点，其通过加载不同波形文件，可生成多目标信号、跳频信号、5G/4G 移动通信信号、特殊通信体制信号、复杂电磁环境干扰信号、雷达信号等。

从技术指标来看，坤恒顺维的射频微波信号发生器在相位噪声、存储深度、频率范围等指标上优于是德科技，信号质量与是德科技持平，部分指标比罗德与斯瓦茨公司产品略低，如信号质量和相位噪声，总体差距不大。

公司射频微波信号发生器在主要性能指标方面已经 接近或超过行业内顶级产品的技术指标水平，属于高端无线电仿真测试产品。

3.2.2 射频领域积淀深厚，标准化平台助力产品线快速完善

公司专注于射频领域测量仪器的研发和生产，基于已掌握的核心技术及自主开发的硬件模块、软件固件，借鉴 PXIe 总线，定义了具有自主知识产权的 HBI 平台。

在此平台上，公司不断提升硬件通用化、标准化，固件和软件基础化、多样化程度，加快技术和产品研发及升级迭代速度，持续保持公司的技术领先和产品创新能力。

标准化平台可实现技术复用，缩短产品开发周期。HBI 平台在高速数据传输速率、时延抖动等方面比美国国家仪器的 PXIe 总线具有优势，更加适合新一代无线电体制下的低时延、高带宽、大流量数据需求。

公司充分发挥 HBI 平台自主可控的优势，积极利用 HBI 平台标准化、通用化、模块化的特点，快速完成了无线信道仿真仪产品的研发、标准化生产及技术迭代，射频微波信号发生器产品的研发及生产。同时，公司的 HBI 平台可作为客户二次开发工具平台，为客户自主产品及应用开发提供通用工具及模块，能够有效缩短客户研发周期、降低研发成本。与国内竞争对手相比，公司具有研发及技术平台化优势。

坤恒顺维基于射频领域积淀的深厚实力，有序推出新产品，实现射频类核心产品全覆盖。

公司先后推出无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪，并计划推出网络分析仪，凭借产品技术优势以及公司品牌认可度持续提升市场份额。

公司已掌握的核心技术为频谱分析仪、矢量网络分析仪产品的研发与推出奠定了基础。

上下变频器技术在保证信号特征指标的前提下，扩展了信号频率范围，使无线信道仿真仪、 射频微波信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等产品可用于频率达到 44GHz 的应用 场景。

自主研制的高速深存储集成化存储技术，为无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪等产品带来了数据深度存储能力，在数据长时间无损持续存储的同时，有效提升了存储读取的带宽，覆盖当今主流无线电信号记录回放需求。

实时信号处理技术用于数据流实时处理，我们开展了非线性失真仿真算法、数字均衡器算法以及 IQ 预失真算法的研究，提高了产品杂散抑制能力，改善了宽带信号平坦度，优化了信号正交特性，使无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪在 2GHz 信号带宽下依然具有较强的指标竞争力。

在使用连续变采样率算法后，无线信道仿真仪、射频微波信号发生器、频谱分析仪等产品的信号处理带宽可以实现无级连续变化。

3.3 覆盖核心客户，产品导入与市场开拓同步进行

3.3.1 现有产品覆盖头部客户，品牌效应不断增强

坤恒顺维产品广泛应用于移动通信、无线组网、车联网、电子对抗、卫星导航、雷达等领域，下游客户主要为移动通信运营商、军用研究所和科研院所。

5G 时代基站建设投入加大，5G 通信技术在各应用领域应用普及，对国内无线信道仿真仪等电子测量仪表市场需求量提高，“十四五”期间军工行业进入快速发展期，行业高景气，带动高端仪表需求增加。同时，当前国际环境日益复杂，国内主要通信及军工企业受到实体清单限制，对国产高端电子测量仪表需求迫切。

公司成立初期主要从事军工体系的测试仿真业务，通过参与军工定制化业务完成了军工核心用户积累，2018 年，公司正式进入了华为合格供应商名录，陆续向几大基站厂商供货，打开通信市场，并凭借优质的产品和服务融入了头部客户及主流供应商产品体系。

目前公司已经成为国内众多运营商和设备制造商以及国家重点科研单位和高校的合作伙伴，主要产品已实现通信领域龙头厂商和核心军工研究所的基本覆盖，公司下游客户包括中国移动、华为、中兴、爱立信、大唐等移动通信运营商和设备制造商以及中电科、航天科工、航天科技等集团下属研究院所。在服务客户的过程中，公司获得了客户的广泛认可，品牌认知度不断提高。

3.3.2 现有客户新产品导入，开拓新客户和海外市场

公司新产品有序推出，将首先在现有客户群体中推广。

由于市场对于高端仪表的品牌认知存在过程，随着品牌认知度提高，公司口碑会逐渐建立，用户黏性随之提升。而公司产品均为射频类仪表，各产品下游客户群体一致，随着无线信道仿真仪持续获得客户认可，公司逐渐与越来越多的客户建立稳定的合作关系，品牌效应不断增强，将带动公司频谱分析仪和网络分析仪等新产品的推广。

在对现有客户进行新产品导入的同时，公司积极开拓新客户，目前公司已覆盖下游行业头部客户，未来将继续开拓行业内中小客户，未来产品线完备后，产品也将由高端适当向中端下沉，以适应更多客户的需求。

公司于 2021 年开始开拓海外市场，在亚太及北美市场进行战略布局，为未来全球市场拓展开启重要篇章。

公司无线信道仿真仪在三星总部和诺基亚、爱立信的国内业务做了测试，目前与诺基亚中国区团队和韩国三星水原的总部基地的用户已经建立了合作，同时，公司部分设备在美国进行推广，已在高通和苹果等厂商完成客户试用。

公司未来将适时在欧洲和北美设立分支机构，为国外无线电制造商和研究机构提供公司产品、本地化技术支持和售后服务，打开海外市场，实现市场份额逐步提升。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设 1：公司无限信道仿真仪应用场景不断丰富，随着航空航天、移动通信、自组网等无线电领域仿真场景需求增加，订单量将持续增长，预计 2022-2024 年无线信道仿真仪订单量增速分别为 20%、15%、10%；

假设 2：射频微波信号发生器市场空间大，下游需求持续增加，依托公司已建立的品牌认知度和客户基础，订单量有望持续快速增长，预计 2022-2024 年射频微波信号发生器订单量增速分别为 150%、100%、70%；

假设 3：公司于 2022 年推出频谱分析仪，并计划于 2023 年推出网络分析仪，频谱分析仪和网络分析仪下游需求旺盛，我们预计公司频谱分析仪和网络分析仪推出后将保持高速增 长，预计 2023 年-2024 年频谱分析仪订单量增速分别为 200%、120%，2024 年网络分析仪 订单量增速为 200%；

假设 4：公司定制开发产品及系统解决方案、模块化组件和其他业务规模保持增长趋势，预计订单量将随着公司整体业务规模增长，预计 2022-2024 年定制开发产品及系统解决方案 订单量增速分别为 30%、15%、10%，2022-2024 年模块化组件订单量增速分别为 35%、25%、20%，2022-2024 年其他业务订单量增速分别为 70%、55%、25%。基于以上假设，我们预测公司 2022-2024 年分业务收入及毛利率如下表：

4.2 相对估值

综合考虑业务范围，选取普源精电-U、鼎阳科技、创远信科 3 家上市公司作为可比公司进行估值比较，2023 年 3 家可比公司平均估值为 43 倍 PE。

公司是国内无线电测试仿真仪表领先厂商，产品聚焦高端，射频领域优势明显，并积极把握行业发展机遇，在产品研发和客户拓展方面持续发力，预计估值将高于行业平均水平。

预计 2022-2024 年 EPS 分别为 1.01 元、1.61 元、2.29 元，未来三年归母净利润将达到 56.0%的复合增长率。

考虑到公司为国内无线电测试仿真仪表领先厂商，下游需求持续增加，公司产品定位高端，技术实力持续提升，并积极进行客户拓展，预计订单量将迎来显著增长，给予公司 2023 年 45 倍 PE，对应 2023 年目标价 72.45 元。

5 风险提示

研发项目不及预期、客户拓展不及预期等风险。

生猪养殖业务高速发展，唐人神：强化上下游，产业一体化效果显现

一、公司介绍：“饲料+养殖”为核心的生猪全产业链企业

1.1 饲料起家，发展生猪全产业链经营企业

唐人神前身为株洲市饲料厂，于 1988 年正式投产，生产“骆驼”牌饲料并一路走俏。1995 年，集团株洲肉联厂，“唐人神”品牌创立，结束湖南没有品牌肉的历史。

唐人神专注于生猪全产业链经营，以“致力农家富裕、打造绿色食品、创造美好生活”为使命，培育“唐人神”、“美神”等品牌，打造了“生猪育种、饲料营养、健康养殖、生猪屠宰、肉品加工、品牌连锁、小风唐餐饮”的生猪全产业链核心竞争力。

2011 年，唐人神集团在深交所上市；2013 年后唐人神先后收购山东和美集团、深圳比利美英伟，并购龙华农牧，不断发展扩张。公司深耕于饲料行业，在生猪全产业链经营不断发展，是首批农业产业化国家重点龙头企业之一，中国制造业 500 强，进入中国饲料、肉类行业前十强。

1.2 营业收入稳步增长，归母净利润周期性波动较大

唐人神 2021 年实现营业收入 217.42 亿元，同比+17.36%，归母净利润-11.47 亿元，同比 -220.74%。整体看，公司营业收入持续增长，个别年份增速略有小幅波动，营收规模从 2012 年的 67.20 亿元增长至 2021 年的 217.42 亿元，复合增长率为 12.46%。公司归母净利润也持续增长，从 2012 年的 1.77 亿元增长至 2021 年的 9.50 亿元，复合增长率为 20.53%。但是受猪周期影响，公司利润的波动性较收入端更强。20 年猪肉价格上涨至高位后，快速下跌。21 年受猪价“大跳水”和饲料成本上升影响，公司业绩出现深度亏损。

公司围绕饲料、生猪养殖和肉品三大板块，布局生猪全产业链发展。

公司核心业务为饲料生产和销售，21 年公司饲料板块收入占比达 81%。与此同时，公司不断发展生猪和肉制品相关业务，21 年生猪板块和肉类板块收入占比分别达 16%、3%。

从历年营收构成变化来看，饲料板块占比相对稳定；19 年后公司生猪板块营收占比有较大幅度的增长，主要原因受甘肃天水、云南禄丰、湘西花垣县、以及湖南茶陵等地的部分猪场逐步投产，产能逐步释放所致。

从盈利角度来看，饲料和肉制品毛利率较为稳定，分别在 8%、13%左右变动，为公司提供了稳定的现金流，生猪板块毛利波动较大，受猪周期影响显著，为公司毛利变化提供较大弹性。

1.3 公司股权结构较为分散，人员管理制度完善

唐人神集团为典型的家族型企业，公司实际控制人陶一山，陶业（陶一山之子）为一致行动人。陶一山和陶业通过湖南山业投资咨询有限公司对唐人神控股投资股份有限公司合计持有 68.27%的股权，对唐人神集团股份有限公司合计持有 11.66%股权。

目前实控人持有上市公司股权比例较低，未来有增持公司股份的可能性。

公司高管和员工持有上市公司股份比例较高，唐人神控股公司中刘大建等自然人股东占比为 30.75%，其中刘大建为公司原董事、副总经理、核心技术人员。唐人神集团前十大股东中龙秋华为龙华农牧公司董事长，原公司监事。

公司对管理层和核心员工激励制度完善，与员工利益绑定较深，体现管理层和员工对公司未来发展充满信心。

公司股权激励制度较为完善，共进行过两次股权激励。

第一次股权激励计划于公司上市首 年进行。

2012 年公司通过了《股票期权激励计划（草案）》，拟授予激励对象 1300 万股票期权，占激励计划日公告日公司股本总额的 9.42%，其中首次授予股票期权 1200 万份，预留股票期权 100 万份，共有五个行权期。该次激励计划除第一个行权期满足行权条件外，其余四个行权期和预留股票期权由于未达到行权条件或激励对象离职等原因予以注销。

第一个行权期对董事长、董事、董秘和中层管理人员等共计 91 名人员授予 678.6 万份股票，占原获授期权总量的 20%。

第二次股票激励计划于 2022 年进行。

2022 年公司公布了《公司 2022 年股票期权激励计划（草案）》，确定本次激励计划股票期权的首次授予日为 2022 年 2 月 16 日，向符合授予条件的 857 名激励对象授予 5490.60 万份股票期权，行权价格为 6.20 元/份，首次授予人数为 857 名，占公司股本总额的比例为 4.55%。

本次激励计划主要面向中层管理人员和核心技术骨干，授予股权数占总授予股票期权数的 98.54%，体现公司对中层管理和核心一线人员的关注与重视。2022 年股权激励考核标准与公司 2022-2024 年饲料、生猪养殖业务未来发展规划紧密相关，对激发员工创造力和积极性，促进公司实现经营目标，推动公司发展有重要作用。

核心管理团队经验丰富，人员管理机制完善。

公司从事生猪行业三十多年以来，管理经验丰富，行业了解深刻，核心管理人员学历均为硕士以上，从业经验大部分超过 30 年。

公司采用“战略预备队+项目制培养选拔人才”，以业绩为原则，先后引进遗传育种、兽医、 饲料营养、销售、生产管理等领域优秀人才，公司当前已形成了以陶业总裁为核心的年轻 化、专业化的经营管理团队，本科、硕士、博士等不同层次的专业人才梯队，为公司高效的经营管理和未来发展打下坚实基础。

二、饲料业务：稳健增长的业绩压舱石

2.1 饲料行业规模持续增长，为公司饲料业务提供稳定的发展空间

饲料行业营收和产量均稳步增长，行业发展空间不断扩展。

2016~2021 年，我国饲料行业营收规模从 7778 亿元上升至 11687 亿元，年均增速为 9.27%。2019 年由于非洲猪瘟影响，生猪存栏及出栏量同比下降，造成对饲料需求不足，当年饲料行业收入同比下滑 10.46%。

与收入对应，2016~2021 年我国工业饲料产量也保持增长，产量从 2016 年的 2.09 亿吨上升至 2021 年的 2.93 亿吨，年均增速为 7.15%。

2019 年尽管非洲猪瘟影响猪饲料需求，但禽类等饲料产量保持增长，全年行业产量微增，同比+0.43%。

猪饲料及禽饲料仍然是饲料行业核心消费方向，近三年行业集中度有所提升。

从工业饲料的消费方向看，2021 年猪饲料、肉禽饲料及蛋禽饲料合计占饲料消费比重的 86%，是最重要的饲料消费方向。

2019~2021 年，我国中大型饲料企业数量有所提升，年产 10 万吨 /50万吨/100万吨/1000万吨以上的饲料企业家数分别从621/7/31/3家提升至957/14/39/6 家，提升幅度为+54%/+100%/+26%/+100%。过去三年饲料行业集中度有所提升，头部企业的竞争优势得到强化。

2.2 公司饲料业务历史悠久，发展稳健

饲料业务是公司传统核心业务，经过三十年的发展，骆驼饲料已跨入中国饲料行业前十强， 中国制造业 500 强，在全国拥有 80 多家饲料子公司，销量规模达到 500 万吨以上。“骆驼”猪料、“湘大”水产料、“加乐”禽料等是主要品牌。

（1）畜禽水产饲料产品全覆盖

公司饲料产品主要有 4 大品牌，覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个细分类型。其中骆驼牌饲料主攻猪饲料，产品覆盖哺乳、仔猪养育、育肥等生猪养殖各个环节。加乐品牌主攻禽饲料，覆盖肉鸡、蛋鸭等禽类养殖。湘大品牌主攻水产料，覆盖小龙虾、青蛙、淡水鱼等水产养殖。比利美英伟是全资子公司所有品牌，覆盖猪料及禽料。

除公司本部外，公司拥有山东和美集团及深圳比利美英伟两家饲料子公司。

山东和美集团成立于2003年，是一家以饲料加工、食品加工、动物防疫、畜禽养殖、商贸物流、进出口贸易等为一体的大型现代化农牧集团。现已形成饲料生产能力 350 余万吨，是"山东省饲料十强"，“山东省禽料十强”。

在山东、河北、河南、上海等地有 40 余家分公司。2013 年，集团出资 4.86 亿元收购山东和美集团 40%的股权，成为和美第一大股东。

深圳比利美英伟营养饲料有限公司成立于 2000 年，前身是欧洲英伟（INVE）集团在华子公司，现为唐人神集团全资子公司，在深圳、清远、溧阳、成都、哈尔滨等地拥有多家子公司、研究院和实验中心，是以生产猪的预混料、浓缩料、教槽料、保育料、母猪料、公猪料为主要产品的高新技术企业，致力做猪关键营养的领跑者。

（2）饲料板块进入稳定增长期，具备长期竞争力

公司饲料业务的收入及毛利都稳步向上，2015 年实现营收 88.35 亿元，2021 年实现营收 175.07 亿元，年均增速为 12%，增速较为稳健。

22H1 公司饲料业务实现营收 95.21 亿元， 同比+5.51%。2015 年饲料业务毛利 8.20 亿元，2021 年实现毛利 13.08 亿元，年均增速 为 9%，略低于收入增速。饲料业务给公司提供稳定的现金流和利润来源。

公司饲料业务毛利率处于行业中游水平，2021 年公司饲料业务毛利率为 7.47%，低于海大集团/禾丰股份的 9.35%/9.42%水平，高于新希望饲料板块 6.51%的毛利率水平。22H1 受原料价格上涨等因素影响，饲料业务毛利率 6.11%，同比下滑 2.00pct。

2015 年以来，公司饲料销售量和销售均价稳步提升。

2015 年公司外销饲料 292.33 万吨，2021 年实现饲料外销 510.96 万吨，年均增速 10%。未来公司饲料外销量仍有上升空间。2015 年公司饲料外销均价为 3022 元/吨，2021 年为 3927 元/吨，年均增速为 2%。公司饲料销售均价稳步上升，原材料及人工成本的上升能够较好地转嫁下游，显示饲料产品良好的竞争力。

（3）完善的饲料销售网络，保证对下游养殖户的宽覆盖

公司饲料销售网络已实现全国覆盖，目前饲料板块有 80 多家子公司，分布在全国 20 多个 省份。其中湖南、广东、广西、四川、河南、山东等养殖强省均有较为完善的销售网络布 局，与收入主要来源区域吻合。

（4）持续提高的研发投入与技术创新保证饲料产品的高市场竞争力

公司饲料事业部拥有国家认定企业技术中心与院士工作站，先后与中国科学院、中国农业大学等国内多家高等院所共同组建了饲料、兽医和育种等联合研究所。

从营养理念上，公司推出三大创新：母仔营养一体化；乳猪营养与健康要从母奶抓起；养猪效益要从 60 斤黄金点抓起。

公司拥有法国进口 Acema 自动称重饲喂系统、猪禽鱼仿生消化系统、猪禽鱼科研基地、食品级玉米红外烘焙车间、固体与液体发酵车间等。

生产工艺上，猪、禽、水产料生产工艺采用了独立、全屏、全自动配料控制系统，实现了微量原料电脑控制配料。

猪料创新原材料预处理技术，诱食性好，提高消化率、改善适口性。禽料采用后喷涂技术，保证制粒效果、硬度与脂肪含量。蛋鸡料采用了“鲨鱼齿”粉碎工艺，避免过度粉碎；鸭料采用变频调质技术，含粉远低于行业标准。

鱼料采用二次超微粉粹工业，多层调质熟化制料；特种水产膨化料选用了国内高技术水平的生产设备。

公司 2018~2021 年研发费用投入从 0.93 亿元上升至 2.63 亿元，年均增速保持 25%左右。 同时研发费用率稳定维持在 1.20%左右。高强度研发投入保证了饲料产品的高市场竞争力。

2.3 饲料产能仍有扩张空间，未来仍将是业绩的压舱石

公司 2010 年 IPO 之前的饲料产能约为 258 万吨，上市后持续扩张饲料产能。IPO 募投项 目扩张饲料产能约 74 万吨，于 2011~2012 年陆续投产。

其后公司以各地子公司为载体，通过自筹资金的形式在全国布局饲料产能。2016~2021 年，公司每年均有新的饲料项目投产，不断增加饲料产能。

根据公开资料整理统计，我们估算目前公司饲料产能为 700 万吨左右；如果 24 小时全力满产，则产能有望突破 1000 万吨。目前公司饲料产能储备充足，能够充分满足业务扩张的需要。

三、生猪业务：产能持续扩张，保证未来业绩高弹性

3.1 生猪养殖业务经过多年发展进入稳定扩张期

（1）生猪养殖业务稳步扩张，收入及出栏量快速上升

1996年，唐人神集团兼并株洲外贸出口猪场，进入种猪产业。

2008年，与美国育种公司合作，在湖南和河北建立了通过美国国家种猪登记协会 NSR 认证、国家生猪核心育种场认证的现代化 GGP 原种猪场，育种水平与美国同步。

唐人神从 2008 年开始从事种猪繁育业务，成功培育出拥有高瘦肉率、高屠宰率、高繁殖率，低料肉比、健康度高等特点的“美神”种猪，逐步拥有自己的核心育种技术，获得农业部核心种猪场认证。

2015年，公司生猪业务形成稳定出栏量并在年报中予以披露。

2015~2021年公司年生猪出栏量从 10.72 万头上升至 154.23 万头，年均增速为 61.95%。

2022H1公司出栏生猪 86.30 万头，同比-0.75%，其中肥猪出栏量 76.33 万头，同比+138.46%。公司生猪出栏量同比基本持平，肥猪出栏量实现高速增长，预计仔猪出栏量同比有所下降。

22H2生猪价格大幅回暖，预计公司将加快出栏节奏，全年生猪出栏量仍有望超过 200 万头。

2015~2022H1 年公司生物性生物资产从 0.28 亿元上升至 4.12 亿元，生物性生物资产规模的扩大显示生猪生产能力得到持续性的强化。

公司生猪养殖业务收入快速增长，毛利呈现出强周期性特征。

2015 年公司生猪养殖业务收入 1.24 亿元，2021 年收入升至 34.74 亿元，年均增速高达 85.67%。22H1 公司生猪业务实现营收 12.97 亿元，同比-10.41%，收入下滑原因是生猪价格低迷。2015 年生猪毛利 0.62 亿元，2020 年升至 12.57 亿元。21 年受猪价下行影响，生猪板块出现亏损。

公司生猪养殖业务毛利率水平较高，2020 年是上轮猪周期价格高点，公司毛利率为 51.23%，低于牧原股份 62.09%水平，但高于温氏股份、新五丰的 30.58%/28.05%水平。

（2）公司精心构建母猪繁育体系，并持续强化育种能力

2008 年，唐人神集团与美国华特希尔育种集团签约，在株洲成立了湖南美神育种有限公 司，试图构建自有的母猪繁育体系。

2010 年及 2011 年，公司的岳阳美神基地、淦田美神基地投产，永州美神基地动工。2012 年，公司美神种猪经过 4 年发展，以高繁殖率、高瘦肉率、高屠宰率和低料肉比等优良品质得到了行业的普遍认可。

2012 年 5 月公司在南京的中国畜牧博览会上举办“美神国际（美国）种猪有限公司暨美神国际（美国）育种基因研究中心成立”签约仪式，公司与美国华特希尔育种集团再次签约，双方共同投资 3000 万美元，在美国印第安纳州购地建设 1200 头母猪规模的原种猪场，唐人神集团占股 51%。该猪场成为中国第一个世界级海外原种猪场。

2020 年 9 月，唐人神从丹麦引进的第一批 GGP 原种种猪投入甘肃美神育种公司。这批种 猪来源于丹麦 Breeders of Denmark A/S 育种公司。公司将利用丹系种猪高产的繁殖性能 来扩张产能。目前公司种猪主要分为新美系种猪、丹系种猪。

未来公司会逐步向新丹系种猪群过渡。

新美系种猪的 PSY 在 22~24 左右。在完善的饲养条件下，新丹系种猪的 PSY 可达 28 头以 上，将有效提升公司种猪繁育能力。目前美神在姚家坝、淦田、群丰等地建设了 20 多个种猪和商品猪养殖基地；并在多地陆续布局多个 100 万头生猪绿色养殖项目。

（3）“1+3”全产业链发展模式将有效提升公司管理能力

公司养殖业务是“自繁自养”及“公司+农户”并举，未来的扩张将以自繁自养模式为主。

目前公司生猪业务中，自繁自养模式的占比达到 50%左右，未来新猪场建设将主要以自繁 自养模式为主，保证低成本优势和高扩张强度。

经过二十多年的发展，公司养殖事业部形成了独特的“1+3”全产业链模式。“1+3”全产 业链模式的是指 1 个区域内如果建设年出栏 100 万头的生猪场，则需同时配套建设饲料厂 （约 30 万吨/年）、屠宰场（年屠宰量 100 万头），形成生猪生产的全产业链。

公司依靠“1+3”生猪自繁自养发展模式和“1+3”轻资产租赁发展模式，并沉淀了“四化管理、日清日结、阿米巴经营”和六大智能养殖技术（猪场健康智能评估技术、遗传智能育种技术、营养与价值智能创造与分析技术、AI 智能养殖技术、远程智能诊断技术和猪场系统管理智能技术）等管理工具，打造了低成本核心竞争力。

3.2 并购龙华农牧，外延式扩张与内生增长并举

2016 年 10 月 17 日，唐人神股东大会审议通过唐人神集团发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金议案。此后，公司正式向龙秋华、龙伟华发行股份及支付现金购买湖南龙华农牧发展有限公司 90%股权。此次收购发行股份价格为 10.04 元/股，非公开发行新股 4139.44 万股。全部交易于 2017 年初完成。

龙华农牧的饲养模式是自繁自养，楼房养猪是核心特色。

龙华农牧自 2016 年开始着手楼房猪舍的探索与试点工作。2019~2020 年公司完成 5 层楼的果园楼房猪舍，较平房猪舍具备更好的经营指标。公司 2021 年兴建 100 万头楼房猪舍，采取“一区两点三段”模式，即将一个区域的猪场分为母猪舍、保育舍和育肥舍分为两点，点和点分为三段，每段之间人力物流隔离，加强生物防护安全。

公司楼房养猪的优势主要有三点：

一是节约土地，突破区域土地不足的限制；二是楼房养猪的猪舍标准高于平房，利于生猪生长；三是集约化养殖降低单头猪的人力成本。此外，虽然楼房养猪的建设成本虽高于平房，但折旧摊销年限长，折旧费用仍能得到有效控制。

公司完成并购后，龙华农牧主业发展强劲。

2017 年初，公司正式完成对龙华牧业的收购，收购完成后龙华牧业的收入规模从 2014 年的 1.37 亿元上升至 2020 年的 9.32 亿元。2021 年、2022H1 受猪肉价格大幅下行影响，收入规模有所萎缩，但出栏头数仍然稳定增长。

龙华农牧的净利润从 2014 年的 0.11 亿元上升至 2020 年的 5.65 亿元。2021、2022 年生猪养殖行业性亏损导致龙华农牧出现较大亏损。目前龙华农牧的产能约为 150 万头，随着产能逐步满产，未来有望扩建生猪产能至 200 万头。

具体看，龙华牧业在被公司收购前仅有十里冲养殖基地和秩堂养殖基地，年产能约 15 万 头。2017 年公司收购龙华牧业并配套融资建设东冲 12 万头无公害生猪养殖项目及塘冲 12 万头无公害生猪养殖项目。

随后公司陆续投建多个生猪养殖项目。2022 年公司发布非公开发行 A 股预案，其中募资项目之一为龙华农牧的东冲三期生猪养殖基地项目。预计上述项目全部投产后，龙华农牧生猪年产能有望扩张至 200 万头左右的水平。

3.3 再融资加码生猪养殖主业，底部扩产能保证业绩弹性

2022 年 4 月公司公告非公开发行 A 股预案，计划募资 11.40 亿元（二次修订稿）。

募资投向为加强生猪养殖主业（拟投入资金 8.18 亿元）及补充流动资金（拟投入资金 3.22 亿元）。其中生猪养殖项目包括东冲三期生猪养殖基地项目、云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪苗养殖项目、融水县和睦镇芙蓉村唐人神集团养殖扶贫项目、浦北美神养殖场、海南昌江大安一体化 15 万头养殖项目。

上述项目主要建设地点在湖南省、广东省、广西自治区、海南省等地区，能够进一步强化公司生猪主销市场的份额和竞争优势。

公司发布公告时，猪价仍处于低谷，生猪行业头部企业普遍亏损。

公司发布融资计划的主要目的是在行业低谷时期逆势扩张产能，并强化在华南主销区域的养殖规模优势，对公司长期战略部署提供有效支撑。我们预计 22~24 年公司计划生猪出栏量为 200/350/500 万头，出栏量将保持较高增速。

四、肉制品业务：扩张产业链，加强上下游一体化合作

1995 年，公司兼并株洲肉联厂后，引进德国设备和技术开发出唐人神香肠、湖南腊肉等品牌肉品，“唐人神”品牌诞生。2000 年，上海唐人神肉品投产；2002 年，唐人神品牌连锁成立；2008 年，10 万吨唐人神西式肉制品加工基地和 100 万头冷鲜肉加工生产线相继建成投产；2017，唐人神产品体验中心正式营业；2020 年厨房即将竣工投产。

目前公司的肉制品产品主要有中式香肠、风味肉品、生鲜肉品、西式肉品、休闲食品、团膳食品、高端礼品等。公司依托自有生猪饲养基地，成功打造中高端肉制品，构建从饲料到肉制品的猪肉全产业链覆盖。

除肉制品业务以外，公司继续将产业链延伸至餐饮业务。公司创立小风唐中式快餐，小风唐的原料肉，来自唐人神 30 年精心打造的全产业链龙华上品牧场，从农场直通餐桌，全程可溯源，引领高品质快休闲餐饮的新“风”尚。

2017~2021 年公司肉制品业务营收从 6 亿元上升至 7.37 亿元，实现稳定增长；毛利从 0.88 亿元上升至 0.98 亿元。肉制品业务尽管体量不大，但已经能够提供稳定的收入与利润。肉制品业务毛利率稳定在 15%左右。总体上，公司肉制品业务能较好地起到拓宽生猪养殖产业链；强化唐人神肉制品品象的作用。

五、盈利预测与估值

5.1 关键假设与收入预测

针对公司最核心的饲料、生猪养殖、肉制品业务，我们做如下假设：

（1）饲料业务：公司饲料业务预计将保持稳定增长。量方面，我们预计 22~24 年饲料外销将达到 562/623/704 万吨，保持 10%左右的年均增速；价方面，预计未来原材料成本压力将有所缓和，饲料售价将保持小幅增长。

我们预计 22~24 年饲料收入为 198.35/ 224.17/258.38 亿元，同比分别+13.30%/+13.02%/+15.26%。

（2）生猪业务：公司此部分业务受益于生猪产能持续投放及猪价进入上行周期，将实现较高的增速，预计 23、24 年将出现本轮猪周期的景气高点，公司业绩将得到充分显现。预计 22~24 年的出栏量分别为 205/356/505 万头，实现收入 42.44/81.88/106.28 亿元，同比分别+22.15%/+92.95%/+29.80%。

（3）肉制品业务：预计公司肉制品业务将保持稳定增长，成为饲料、生猪业务的重要补充和产业链延伸的主要方向。

我们预计 22~24 年肉制品业务收入为 7.81/8.05/8.37 亿元，同比+6.00%/+3.00%/+4.00%。

基于上述假设，我们预计公司 2022~2024 年收入分别为 248.85/314.36/373.29 亿元，同比分别+14.5%/+26.3%/+18.7%；实现归母净利润 1.65/14.53/12.01 亿元，同比分别 +114.4%/+778.5%/-17.3%。

5.2 估值

（1）相对估值

公司所属的行业是农林牧渔行业，主营业务中饲料业务增长较为稳定，生猪养殖业务属于高周期性业务。

目前市场普遍预期生猪养殖业务的盈利高点在 2023、2024 年度。

我们选取主营业务与公司类似的温氏股份、牧原股份、海大集团、新希望、巨星农牧、新五丰作为参考，得到 2022~2024 年行业平均 PE 为 8.20/11.92/11.29 倍，2022 年各家公司盈利差别较大，部分公司全年业绩预计亏损，因此参考意义有限。

2023、2024 年公司饲料业 务预计将保持稳定增长，生猪出栏量将再上一个台阶，因此相对估值应参照 2023 年行业平均水平。出于谨慎性原则，我们给与公司 2023 年对应 PE 估值略低于行业可比公司平 均水平，为 11 倍，对应每股价格为 13.20 元。

（2）PB-Band 估值

由于公司主要毛利来源于生猪养殖行业，具备高周期性特点，年均增速波动较大，因此并不适用于 FCFF 绝对估值法。我们选取适合周期性行业的 PB-Band 估值法。

从估值看，公司目前 PB 值处于 10 年 PB-Band 估值中枢位置。在行业景气度高点时，公司股价对应的 PB 估值通常会高于 PB-Band 上轨，因此公司市值仍有扩张空间。

从公司过去 10 年 PB（LF）波动情况看，行业底部时公司 PB 估值往往较低，通常接近 1 倍。在 2015、2019 年两个猪周期顶峰时，公司 PB 估值能够上探至 4 倍左右。

目前公司最新 PB（LF）估值为 2.04，为波动中轨偏下位置。未来随着猪价上行至本轮猪周期景气高点时，公司 PB 估值参照过去 2 轮猪周期（共计 10 年）波动规律，仍有较大提升空间。

出于谨慎性原则，给与公司行业高景气度时 3.0 倍 PB 估值，则对应每股股价 13.38 元。综合 PE 相对估值法与 PB 估值法，我们取两者较低者为目标价，因此给予公司目标价为 13.20 元/股（对应 23 年 PE 为 11 倍）。

（3）总结

预计公司 2022~2024 年实现收入分别为 248.85/314.36/373.29 亿元，同比分别+14.5%/+26.3%/+18.7%；预计实现归母净利润分别为 1.65/14.53/12.01 亿元，同比分别 +114.4%/+778.5%/-17.3%；对应 EPS 为 0.14/1.20/1.00 元。

当前可比公司 2023 年 PE 平均值为 11.92 倍，公司饲料业务将在 2023 年保持稳定增长；生猪业务出栏量高速增长，综合对比行业可比公司的平均 PE 估值水平及公司过去 10 年 PB 波动特点，我们给与目标价 13.20 元（对应 23 年 PE 为 11 倍）。

六、风险提示

生猪出栏量不及预期风险：公司目前生猪产能准备较充分，但是否能够按照预定计划保证2023、2024年的生猪实际出栏量仍存在一定的不确定性。

原材料成本上涨超预期风险：目前国内的玉米、豆粕等饲料原材料价格仍然处于近年来的高位，未来原材料价格如果出现超预期上涨，仍然会给公司的经营带来较大的成本压力。

猪肉消费需求不振，猪价上行幅度不及预期风险：国内猪肉价格一定程度上取决于下游消费需求，如果需求始终不旺，则猪价上行幅度将受影响，并将直接压低公司生猪养殖业务的毛利率水平。

疫病风险：蓝耳病、口蹄疫、非洲猪瘟等常见疫病仍时有发生。非洲猪瘟目前尽管有行之有效的隔离、防治措施，但尚无特效药物。

因此未来生猪养殖疫病仍有超预期的风险，超预期疫病一旦发生将会对业内公司的经营造成较大负面冲击。

高温合金后起之秀，隆达股份：上市融资建产能，规模后来居上

1 隆达股份：高温合金后起之秀

1.1 从合金管材到高端航发材料

隆达股份，全称江苏隆达超合金股份有限公司，成立于2004年，位于江苏无锡。公司前身是陆港合资公司隆达有限，2020年改制为股份有限公司，2022年7月于上交所科创板上市。

公司从合金管材起家，2009年起涉足镍基耐蚀合金业务，2015年设立子公司江苏隆达超合金航材有限公司（简称：航材公司），战略重心锚定高品质航空级高温合金，业务迅速发展并取得丰硕成果，2021年航材公司被选为我国工业强基工程之航空发动机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙” 应用计划的示范企业，获评2021年度江苏省专精特新小巨人企业，截至2022年上半年，公司已经形成6000吨高温合金产能，是行业的后起之秀。

公司专注合金及高温合金的研发与生产，合金管材业务保持稳步发展，主要应用于船舶、石油化工等下游，还生产少量镍基耐蚀合金；2015年以来，公司瞄准高端航发材料市场，加速推进高温合金项目进展，目前产品已经覆盖铸造母合金及变形合金， 客户包括中国航发、中国航发商发、东方电气等军机、民航、发电设备制造领域龙头企业。

图2：从合金管材到高温合金及耐蚀合金

1.2 股权结构稳定，激励到位

公司实际控制人为浦益龙及其妻女虞建芬、浦迅渝，三人合计控股48.7%，股权集中，决策力强。浦益龙系公司创办人，直接持股35.8%，并通过云上联信、云上印象等间接持股7.9%，合计持股43.7%。

图4：实控人合计持股 48.7%，决策力强（截至 2022 年 7 月 15 日）

公司在2017年通过云上印象员工持股平台，2019年通过云上逐梦和云上初心员工持股平台，实施股权激励，将高级管理人员及核心技术人员等骨干员工的个人利益与公司深度绑定，为公司持续发展注入能量。

1.3 高温合金成为业绩增长点

随着高温合金业务规模的迅速扩张，公司业绩显著增长。

2021年公司实现营业收入7.3亿元，同比增长34.5%；归母净利润达0.7亿元，同比增长102.1%。2022年上半年公司实现收入4.8亿元，同比增长51.3%；归母净利润达0.5亿元，同比增长192.0%。

由于2021年以前，公司高温合金产线建设资金投入大，加之2019年实施股权激励，股份支出较大，所以2017年及2018年未能实现盈利，2021年高温合金批产，利润规模快速扩大。

高温合金产品附加值高，2022年上半年毛利率为27.9%，远高于合金管材，是公司着力发展的业绩增长引擎。

随着铸造、变形高温合金产线相继建成，公司高温合金业务迅速崛起，销量从2018年的326.8吨提升至2021年的1610.7吨，复合增速高达70.2%，销售收入从2018年的0.6亿元提升至2021年的3.4亿元，符合增速达81.4%，毛利占比从2018年的24.9%提升至2021年上半年的65.0%，公司综合毛利率也从10.0%提升至21.2%。未来公司将继续深耕高温合金领域，优化产品结构，盈利能力也将继续提升。

图7：2022H1 高温合金毛利率为 27.9%

图8：高温合金产量和销量复合增速达 67.6%和 70.2%

2 高温合金：“两机”关键材料，长期供不应求

2.1 高温合金：“两机”关键材料

高温合金，又称超合金，是指以铁、镍、钴为基体元素，能在600℃以上的高温环境下抗氧化或耐腐蚀，并能在一定应力作用下长期工作的一类金属材料，具有良好的蠕变性能、疲劳性能、断裂韧性、组织稳定性、工艺性能等。

基于以上特点，高温合金是航空航天、石油化工、燃气发电、汽车等制造行业的关键材料，用于“两机”领域热端部件制造，即航空发动机和燃气轮机中的涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室、压气机盘、机匣、环形件、尾喷管及紧固件等需要在高温下工作的部件。

由于高温合金在航空发动机中的用量占比达50%-60%，所以被誉为“空天基石”、“材料超星”，其制造技术直接决定一个国家的国防力量和工业水平。

2.2 冶炼工艺难度高

高温合金按工艺路线可分为变形高温合金、铸造高温合金和新型高温合金。变形高温合金下游应用最为广泛，占比达70%；铸造高温合金按结晶方式可以分为等轴晶、定向凝固柱晶和单晶合金，其中定向凝固柱晶合金及单晶合金，在强应力下耐久度更好，不容易断裂，所以被用于制造高转速的先进发动机涡轮叶片，定向凝固及单晶合金的铸造技术也代表着高温合金冶炼的技术前沿。

变形高温合金是通过热、冷轧制成型。

目前国内大多生产企业采用二联工艺，即“真空感应熔炼+真空自耗重熔”或“真空感应熔炼+电渣重熔”，预计“十四五”期间，我国正三联工艺产业化程度将提升。

20世纪90年代，国外开发“真空感应+真空自耗+电渣重熔”的正三联变形合金冶炼工艺，美国通用电气（GE）、美国惠普、英国罗罗等外国航发制造企业已经认证，熔炼工艺是变形高温合金零部件长寿命、高可靠性的基础，三联冶炼工艺除杂效果更好，用于涡轮发动机的变形高温合金转动部件必须通过三联熔炼工艺制备。

铸造高温合金通过再熔模铸造等工艺凝固成型，熔炼温度梯度把控直接影响材料结晶方式和晶界的方向，熔炼过程控制难度极高。晶界指结构相同而取向不同晶粒之间的界面，在高转速航空发动机中，涡轮叶片在极强的离心力下，容易随横向晶界断裂。

定向柱晶通过控制温度梯度消除材料横向晶界，单晶合金则消除所有晶界，因此被用于制造先进高转速航发涡轮叶片。此外，铸造合金由于不需要兼顾变形加工性能，所以成分范围更广，而且铸造工艺更适合制造结构复杂的零件。

图13：铸造高温合金熔炼温度梯度控制难度极高

2.3 需求端：航空航天应用驱动需求稳步上升

凭借其耐高温的特性，高温合金在“两机”制造行业备受瞩目，其中航空航天是高温合金最主要的应用场景，占比达55%；电力设备、机械、工业、汽车、石油化工等领域也都有采用高温合金。随着高温合金下游应用的发展，国内市场规模逐步扩大，2021年国内高温合金市场规模达到219亿元，2015-2021年复合增长率为18.8%。

根据下游应用的发展情况，我们预测未来三年国内高温合金需求量将继续稳定攀升，2021-2025年复合增速达10.3%。其中，军机航发制造高温合金用量最大，占总需求的29.9%-36.1%，复合增速达14.3%；民用航发用量少但是增长速度最快，复合增速达143.9%。

2.3.1 军机航发：用量最大，十四五期间复合增速为14.3%

近年来，国际冲突时常发生，我国也面临着台海形势紧张等问题，所以我国需要继续提升军事实力以维持国内关系稳定，巩固国际地位。然而，我国解放军空中作战能力与美国还有较大的差距，据Air Force 2022统计，我国2021年军机保有量为3285架，远低于美军的13247架；FlightGlobal披露，我国二代战机占比仍高达47%，而美国二代战机已全部替换为三、四代战机。因此，“十四五”规划表明我国将加快空军建设步伐，推进战机扩编及先进战机列装。

根据以下假设，我们推测2025年我国军机航发高温合金用量将达到1.9万吨，2021-2025年复合增速为14.3%：

1）军机航发高温合金用量为3吨/台：根据Air Force 2022披露，我国现役歼击机主力为三代战机歼-11，装备数量为315台，占空军歼击机总量的23.2%。歼-11搭载两台涡扇-10发动机，每台涡扇-10发动机重1.7吨，其中高温合金重量占比为50%，航发部件成材率为30%，则每台涡扇-10发动机高温合金用量约为3吨。

2）十四五期间战机换装需求为1800架：据Air Force 2022的数据，目前国内服役的二代战机歼-7、歼-8数量仍然很多，约为1800架，“十四五”规划明确了要在2025年底前，完成三、四代战机对二代战机的替换。

3）我国战机扩编速度约为每年10%：Air Force 2022预测我国空军预算增速将快速增长，达到每年10%，我们推测我国军机数量增速与之相近。

4）军机发动机寿命为2年：三金武器披露，涡扇-10发动机工作寿命为3000小时考虑军机在平时演习训练中损耗较大，假设军机航发2年一换。

2.3.2 民用航发：用量少但增速最高，十四五期间复合增速为143.9%

民航发动机制造技术研究道阻且长，被称为“工业上的明珠”，长期以来，国产飞机依赖从外国航空制造公司普惠、波音、空客等进口发动机，所以目前国产民用航发高温合金用量基数极小。

在我国航空航天科学家和工程师的不懈努力下，民用航发研制项目取得重大突破，中国航发商发主导研制的CJ-1000A发动机研制成功，将成为国产大型客机C919的动力核心，预计2024年将投入商用，2027年实现批产，国产民用航发市场渗透率将快速提升。

我们做出以下假设，测算得2025年我国民用航发高温合金用量将达1260吨，2021-2025年用量复合增速为143.9%。

1）民用航发高温合金用量为6.5吨/台：目前我国国产C919客机搭载俄罗斯进口的LEAP-1C发动机，每台飞机搭载两个发动机，单发动机重3.9吨，假设民用航发中高温合金重量占50%，部件成材率为30%，则单台发动机高温合金用量为6.5吨。

2）民用飞机保有量增速为每年10%：中国商飞预测2040年我国民用机保有量将达到9957架，复合增速约为10%。

3）国产民用航发渗透率快速提升：中国商飞披露，目前我国国产民航发动机市占率不到1%，随着C919大飞机等国产民航项目的推进，预计2025年市占率有望快速提升至10%。

4）民航客机发动机寿命一般为5年。

2.3.3 发电设备：需求平稳增长，十四五期间复合增速约7.2%

高温合金在发电领域的应用主要体现在燃气发电和核电两方面。在燃气发电是通过 组合燃气轮机和发电机来发电，燃气轮机将燃料燃烧释放的热量转化为动能，燃气轮机 中的涡轮叶片、涡轮盘、燃烧室等部件由高温合金制成。在核电站中，高温合金被用于 燃料元件包壳管、燃料元件定位架、高温气体炉热交换器等需要承受核燃料高温的部件 中。

图19：高温合金用于燃气发电的燃气轮机 图20：高温合金用于核电站建设

根据以下假设，我们预测发电机组中高温合金用量将随新增装机量增长，2025年发电机组高温合金用量合计达1.0万吨，2021-2025年复合增速7.2%。

1）据中国电力企业联合会数据，新增燃气发电装机量增速为每年5.7%，每万千瓦装机高温合金用量为6吨。

2）据前瞻产业研究院预测，新增核电装机量增速为每年9.0%，每万千瓦装机高温合金用量为30吨。

2.3.4 国内高温合金用量逐步增长，十四五期间复合增速10.3%

除了军机、民航、发电行业外，高温合金还可用于制造汽车增压涡轮、天然气管道增压泵、石油开采钻头、舰船推进燃气轮机等，总体下游需求稳步上升。

综上，2025年国内高温合金总用量有望达到5.2万吨，2021-2025年复合增速为10.3%。

2.4 供给端：行业壁垒高，国内扩产缓慢

虽然高温合金需求增速并不高，但是由于行业壁垒很高，导致国内企业发展困难，产能规模迟迟无法满足需求，导致国内高温合金需求缺口长期存在，对进口材料依赖性严重。

高温合金行业壁垒主要体现在国内生产设备依赖进口、产线资金投入过大、产线达产周期较长、客户验证周期长等方面，行业壁垒较高，导致新玩家难以切入行业，国内高温合金企业难以加快扩产速度。

统计国内主要高温合金企业生产情况，2021年国内总产量为1.7万吨。

总产能为2.3万吨。抚顺特钢是国内高温合金行业领军人，产量领先行业，2021年产量占国内总产量的35%；抚顺特钢及隆达股份产能最大，但由于隆达股份产线尚未实现大规模批产，产能利用率较低，2022年产量有望大幅提升。

预计2025年，国内总产量将达到3.0万吨，复合增速15.6%，总产能达4.7万吨，复合增速为14.3%。

2.5 国内供不应求局面将持续

综合考虑我国高温合金市场需求及国内企业扩产情况，我们预测2021-2025年，我国高温合金产量复合增速为15.6%，略高于需求增速10.3%，然而，由于目前国内产能规模较小，尽管自给率将从47.8%提升至57.7%，供需缺口仍将从1.8万吨扩大至2.2万吨，国内高温合金产量难以满足需求，市场高景气将持续，未来还将继续依赖进口材料。

3 行业潜在龙头，规模、技术双优

3.1 上市融资建产能，规模后来居上

公司冲击航发核心材料决心明确，高温合金产能扩张高速扩张，自2015年进入高温合金行业以来，公司在短短七年内形成6000吨高温合金产能，包括3000吨变形合金及3000吨铸造合金，预计到2025年还将继续释放2000吨变形合金产能，总设计产能将达8000吨。公司高温合金产能规模于国内行业龙头抚顺特钢相近，形成产能第一梯队。

公司2022年7月22日于上交所科创板成功上市，IPO募集资金扣除发行费用后将全部用于公司主营业务相关项目，拟使用募集资金合金10亿元。

募集资金中8.55亿元将用于新增年产1万吨航空机高温合金的技术改造项目，项目实施地点位于无锡市锡山经济开发区，资金将用于购入生产设备、建设厂房及产能扩建，项目建设期为3年，预计2028年达产，届时公司总产能将达1.8万吨，产能规模优势更加凸显。

3.2 汇集顶尖专家，技术领先同行

公司聘请原宝钢特钢副总经理王世普、参与“嫦娥奔月工程”火箭发动机材料研制的赵长虹、原沈阳黎明发动机厂变形合金冶金师梁岩等国内顶尖高温合金材料专家，组成优秀核心技术团队，并实施股权激励，增强技术人员与公司凝聚力，促进高温合金材料技术进步。

公司生产工艺国内领先，正三联变形合金冶炼产线已贯通投产。

国外两机制造龙头美国通用电气（美国GE）、美国普惠、英国罗罗、法国斯奈克玛、德国MTU等均认可，“真空感应+真空自耗+电渣重熔”的正三联熔炼工艺除杂效果更佳，材料性能更优。国内高温合金制造商普遍采用二联冶炼工艺，并试图突破三联工艺，而公司已经领先国内同行，经实现三联产线贯通，如西部超导采用“真空感应炉+电渣重熔”的二联工艺，2021年定向增发融资将用于增加真空自耗工艺，挑战变形合金棒材正三联冶炼。

在优秀人才的带领下，公司参与多项国家级重大科研项目，包含国家工业强基工程及两机技术专项，引领国内单晶母合金技术前沿，部分牌号铸造单晶母合金正处于军机航发下游验证阶段，助力我国军机航发制造工业更上一层楼。

3.3 产品性能突出，锁定优质客户

凭借公司的优秀人才储备及材料技术优势，公司推出的高温合金产品性能处于行业领先水平。铸造合金方面，公司DD4**单晶高温合金经国家钢铁材料测试中心检测，高温下耐久时间、拉伸强度、屈服强度、断后伸长率满足客户要求，并高于竞品。

公司DD4**单晶合金参与中国航发商发涡轮叶片研制，待工艺评审；目前已向深圳万泽研究院、安徽应流批量供应，拟用于制造CJ-1000系列发动机涡轮叶片。

变形合金方面，根据国家有色金属及电子材料分析测试中心检验报告，公司GH4169合金在650 ℃下拉伸强度和屈服强度优于国内外企业，其中海外公司己、海外公司庚为航空转动件用大规格GH4169合金的主要供应商，标志着公司变形合金产品性能已实现于国际先进水平对标。

公司GH4169产品通过中国航发商发CJ-1000系列发动机盘合格认证，批量供给给航宇科技、派克新材、南山铝业等用于燃气轮机热端部件制造。

3.4 军品上量，盈利水平提升

高温合金在国防军备领域用量较大，且军品一般毛利更高。

以国内高温合金龙头抚顺特钢为例，变形合金产品多为为军品，2021年变形高温合金毛利率高达43%，大幅度领先同行企业，隆达股份由于下游客户以民用为主，军品占比仅为4%，且变形合金2021年销售开局之年，2021年变形合金毛利率仅为15%，远不及抚顺特钢。

瞄准高毛利军品，公司积极推进军备客户拓展及产品验证，部分牌号实现军品供应。

目前已有6个牌号通过军机航发客户验证，其中K41*牌号以用于批产军机航发热端部件制造；另有20个牌号处于军用航空航天验证环节。公司布局高毛利军备材料赛道，产品验证稳步推进，待军品订单逐步落实，公司综合毛利率有望大幅度提升，盈利弹性较大。

3.5 合金管材业务收缩，产品结构优化

公司合金管材业务稳步发展，但是由于产品附加值较低，2022年上半年销售毛利率仅为10.0%，远不及高温合金的27.9%，所以公司逐步收缩合金管材业务规模，2022年上半年合金管材毛利润为18.1百万元，同比减14.9%，毛利占比从2018年的69.8%减少至2022年上半年的33.7%。合金管材业务规模收缩的主要原因为紫铜管产能减少，使得合金管材产品销量逐年递减。随着公司产品结构优化，盈利水平将继续提升。

4 盈利预测、估值及报告总结

我们的盈利预测基于以下假设：

1）公司2020年购入变形高温合金生产设备所新增的2000吨产能将在2024年前逐步投产，2024年底，公司将拥有5000吨变形合金及3000吨铸造合金产能，合计8000吨，产量也将随之提升。

2）高温合金行业维持高景气度，公司产品受下游客户认可，产销率逐步提升至95%。

3）高温合金、合金管材售价稳定，所以毛利率维稳。铸造合金单价维持在24万元/吨；2021年变形合金业务刚刚产生收入，单价仅为14.5万元/吨，参考抚顺特钢单价21.4万元/吨，有较大提升空间，所以预计公司2022年变形合金售价将逐步提升至提升至22万元/吨左右。

4）公司着力发展高温合金，低附加值的合金管材产能逐步收缩，所以合金管材业务规模逐步缩小。

因此，我们预计公司2022-2024年收入分别为13.7/18.0/21.4亿元，同比增长89%/31%/19%，归母净利润分别为1.9/3.3/4.8亿元，同比增长164%/79%/44%，对应PE分别为48/27/19x。

选取高温合金行业企业，抚顺特钢、西部超导、钢研高纳和图南股份，与公司进行对比，公司估值与经营普钢业务的抚顺特钢接近，低于高温合金行业主要竞争对手及行业平均。

5. 风险提示

1）成本波动风险：主要原材料为镍，价格波动频繁、波动幅度较大。

2）材料研发进度不及预期：航发制造对材料性能要求极高，若公司研发水平无法满足下游客户需求，前期研发投入无法转化为订单。

3）下游客户开拓不及预期：公司下游客户包括航发制造商、军备制造商等，对材料验证要求高、验证周期长，下游客户导入将受阻。

火电灵活性改造企业，青达环保：开辟第二增长曲线，业绩有望高增

1.火电灵活性改造稀缺标的，业绩有望持续高增

1.1 深耕节能环保行业，管理团队经验丰富

青达环保深耕节能环保行业，形成四大产品体系。

公司成立于2006年，初期主营业务为湿式炉渣节能环保处理系统的设计、制造及销售，随着市场开拓、业务范围的扩大，公司与西安交通大学合作，研发低温烟气余热回收产品，并于2011年实现销售；2013年公司在炉渣处理系统技术方向进一步发展，自主研发的麟斗式干渣机投入运营；2018年公司布局全负荷脱硝和清洁能源消纳业务，成为公司新业务增长点；2019年，公司自主研发的捞渣机模锻链实现销售。

目前公司形成了较为完整的节能、环保产业布局，致力于节能降耗、环保减排设备的设计、制造和销售，为电力、热力、化工、冶金、垃圾处理等领域的客户提供炉渣节能环保处理系统、烟气节能环保处理系统、清洁能源消纳系统和脱硫废水环保处理系统解决方案。

公司股权结构稳定，设立员工持股平台调动员工积极性。

截至2022年8月25日，公司实际控制人王勇及一致行动人直接及间接持有公司股份30.4%，股权结构稳定，其中青岛顺合融达为公司员工持股平台，持有公司2.4%股份。公司第二大股东为上市公司冰轮环境，持股比例为12.7%，冰轮环境以冷热同步发展、积极拓展节能环保产业为发展战略，有望与公司业务发挥协同效应。

管理层经验丰富，从事节能环保领域多年。

公司董事长王勇自1997年起从事设备销售及生产经营，对行业有敏锐的判断，具有市场的把控能力，对公司管理经验丰富。公司管理团队成员多来自阿尔斯通四洲电力设备有限公司，均为技术、研发、销售、管理等方面的资深人士，有着多年节能环保领域从业经验。

1.2 财务稳健负债下降，业务拓展推动业绩高增

2022H1公司营收及归母净利润实现高增，盈利能力大幅提升。

从营收口径来看，2017-2021年公司营业收入从6.7亿元下降至6.3亿元，主要因为火电企业超低排放及节能改造基本完成，改造需求减少导致低温烟气余热深度回收系统收入减少，2022H1公司实现营业收入2.1亿元，同比增加23.7%，受益于公司完善的产品结构，低温烟气余热深度回收系统、全负荷脱硝系统保持增长。

从归母净利润来看，2017-2021年公司从0.3亿元增长至0.6亿元，年复合增长率为12.9%，主要受益于毛利率较高的配件产品销售的增加，2022H1公司实现归母净利润638万元，同比增加70.4%，盈利能力大幅提升。

全负荷脱硝业务发展迅速，火电灵活性改造有望成为公司第二增长极。

从产品结构来看，炉渣及烟气节能环保业务贡献公司大部分营收，2022年上半年，公司除渣系统实现营收1.0亿元，占总营收47.4%；烟气节能环保业务中，低温烟气余热深度回收系统实现营收0.4亿元，占比较为稳定为18.8%，受益火电灵活性改造，全负荷脱硝业务实现快速发展，从2017年占比0.9%提升至2021年20.0%，2022年上半年占比进一步提升，实现营收0.6亿元，占比达到29.9%，已成为公司第二大业务板块。

区域布局上，华东和华北区域营收占比合计超7成。

2021年营收中，华东/华北/西北/西南区域营收分别为2.1/2.7/0.7/0.5亿元，营收占比分别为31%/41%/10%/7%，西南、东北和其他区域则占比较低，华东和华北区域营收占比合计达72%。

业务模式主要包括EPC、EP和配件销售三类，其中EP业务占比近6成。

公司业务模式主要包括EPC（工程承包业务）、EP（产品设计制造业务）和配件销售三类，2018-2020年EP业务营收占比由54%提升至59%，营收达3.3亿元，成为业务核心，公司更多根据订单客户具体工况和参数条件进行设计、制造及采购原材料，产品直接销售给预订客户；EPC业务营收占比则从30%降至19%，营收达1.1亿元；配件销售业务营收占比由16%增至21%，营收达1.2亿元；此外还有小部分的低温工程及BOT业务。

毛利率及净利率水平提升，研发占比增加扩大公司技术优势。

公司综合毛利率由2017年的21.3%增长至2021年的31.9%，一方面是因为毛利率水平较高的全负荷脱硝业务规模的持续扩大，另一方面近年来低温烟气余热深度回收系统及炉渣业务毛利率有所提升，受益于毛利率提升公司盈利能力增强，2021年净利率水平增至10.1%。

2022年上半年公司毛利率为35.2%，净利率为4.6%，相较2021年同期分别增长5.2和0.4个百分点。

2021年公司期间费用率为20.5%，略有增长，一方面由于公司业务规模扩张导致管理费用率增加，另一方面公司加大研发投入，研发费用率持续增加，从2017年的3.3%提升至2021年的5.0%，公司核心竞争力有望进一步加强。

应收账款回款优化，资产负债率显著下降。

2021年底公司应收账款达4.5亿元，应收账款周转天数加速21天至233天，回款情况进一步优化。公司2021年资产负债率为45.5%，较2020年有明显改善，2022H1末公司资产负债率为47.1%，主要以短期借款及应付账款为主，分别为2.6、2.0亿元，占负债端比例分别为38.6%、29.2%。

近年来公司投资活动现金流减少，筹资活动现金流持续增加，2021年公司投资活动现金流量净额为-1.7亿元，减少1.6亿元，筹资活动现金流量净额为2.3亿元，增加1.6亿元，主要因为公司于2021年7月上市，募集资金净额2亿元，用于底渣处理系统产品生产线技术改造项目、蓄热器产品生产线建设项目并补充流动资金。

2.新型电力系统持续推进，火电灵活性改造空间广阔

能源保供需求下，火电投资增速迎来拐点，核准装机规模提升。

由于近两年“限电”事件的出现，火电作为重要的基荷电源，保供地位提升。2021年全国火电投资完成额提升至672亿元，同比增长21.5%，2022年增长趋势更加明显，1-7月累计实现火电投资完成额405亿元，同比增长70.2%。

根据绿色和平数据，2021Q4以来火电核准进度同样明显加快，2021Q4与2022Q1分别达11GW与8.6GW，分别同比增长36.3%与103.1%。

“双碳”目标下我国风光装机量快速提升，带动调峰需求增加。

2021年10月国务院发布《2030年前碳达峰行动方案》，提出到2030年风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，我国新能源产业进入高速发展期。截至2022年7月，全国发电装机容量24.5亿千瓦，同比增长8.0%。其中，风电3.4亿千瓦，同比增长17.2%，太阳能发电3.4亿千瓦，同比增长26.7%，二者合计占总装机容量的28%。

风电、光伏严重依赖于光照强度、风力强度等自然特性，具有间歇性和波动性的特征，发电稳定性较差，新能源发电大规模并网将对电网的稳定运行产生较大冲击，系统调峰能力不足成为影响我国可再生能源消纳的主要问题。

火电灵活性改造是调峰的重要方式，与各类调节手段相比，火电调峰经济性凸显。

火电灵活性通常指火电机组的运行灵活性，即适应出力大幅波动、快速响应各类变化的能力，目前仍是电力系统调节能力提升的关键手段。抽水蓄能受选址要求限制，发展空间有限，储能技术现阶段受制于经济性、安全性，尚无法大规模进行商业化应用。

与各类调节手段相比，火电灵活性改造成本优势明显，据广东电网规划研究中心的数据，煤电灵活性改造单位发电成本约0.05元/度，低于抽水蓄能、气电、储能电站等其他系统调节手段。

我国火电机组调峰能力不足，仍有较大提升空间。

早期灵活性改造主要由欧洲一些可再生能源并网比例较高的国家推动，其中又以丹麦为代表，电力市场化带来的价格波动是其发展的主要推动力。

目前我国火电机组调峰能力较差，根据《火电机组灵活性改造形势及技术应用》，目前纯凝机组、热电机组调峰深度分别为50%和20%，而丹麦、西班牙等国家火电机组调峰能力可高达80%，我国火电机组调峰能力仍有较大提升空间。

政策支持电力市场化交易与辅助服务市场发展，火电灵活性改造市场机制逐步完善。

2022年1月，国务院印发《要素市场化配置综合改革试点总体方案》提出，支持试点地区完善电力市场化交易机制，开展电力现货交易试点，完善电力辅助服务市场。

2021年12月国家能源局发布《并网主体并网运行管理规定》和《电力系统辅助服务管理办法》，各区域随之加大了对火电机组灵活性改造的政策支持和价格补贴。

从机制上来说，调峰等辅助服务成本应逐步向用户端传导，电力市场化交易有利于峰谷电价的拉大，使得火电灵活性改造等调峰商业模式更加清晰。

预计十四五期间火电灵活性改造市场规模约60-180亿元。

根据2021年11月国家发改委、国家能源局发布的《关于开展全国煤电机组改造升级的通知》，十四五期间计划完成存量煤电机组灵活性改造2亿千瓦，增加系统调节能力3000—4000万千瓦，实现煤电机组灵活制造规模1.5亿千瓦。

根据《火电灵活性改造的现状、关键问题与发展前景》，火电灵活性改造单位投资额通常为30-90元/kW，则预计十四五期间市场规模在60-180亿元之间。

3. 技术及渠道优势显著，第二曲线拓宽业务空间

公司深耕节能环保领域，产品逐渐由炉渣和烟气环保系统扩大至火电灵活性改造及清洁能源消纳系统。公司目前技术和产品覆盖炉渣、烟气、脱硫废水等产物防治和回收利用，同时产品已进一步扩大至火电灵活性改造及清洁能源消纳系统。

3.1 炉渣业务稳健发展，烟气回收业务有所回暖

公司传统主业包括炉渣环保业务及烟气节能环保业务：

一、炉渣设备包括湿式和干式两类炉渣处理系统，技术较为成熟。

炉渣是固定燃料在锅炉等设备中燃烧后，在炉底排渣口排出的废渣，是主要大宗工业固体废物，炉渣具有量大、分布广、温度高、污染物多等特点，排除的时候往往温度在800-1000℃，有高温危害的同时也具有余热利用价值。根据炉渣处理方式的不同，公司炉渣设备包括干式/湿式两类炉渣处理系统。

1）干式炉渣处理系统：

高温炉渣由炉底排除后，进行细化破碎后在干渣机输送带上低速运动，依靠炉膛负压和风机，引入适量冷却风对高温炉渣进行冷却，最后经碎渣机再次破碎后进入渣仓储存和卸料，干式炉渣处理系统对高温炉渣进行冷却处理，减少有害物质的同时，实现炉渣余热回收利用，提高锅炉热效率，具有节能减排效果，公司产品以麟斗式干渣机为主。

2）湿式炉渣处理系统：

与干式炉渣处理不同的是，湿式炉渣处理系统是将破碎炉渣置入装满冷却水的刮板捞渣机槽体内，依靠冷却水对高温炉渣进行冷却处理，公司产品以刮板捞渣机为核心设备。

炉渣业务营收稳健增长，毛利率保持平稳。

2018-2021年公司炉渣节能环保业务营收由3.2亿元增至3.6亿元，3年CAGR达4.7%，整体业务较为稳健。同期公司该业务毛利率基本保持稳定，基本在31%左右。炉渣环保设备正常运行周期是15年左右，由于设备运行环境，零部件磨损更换需求较为稳定，预计随着未来火电市场新增需求的稳定释放，该业务将继续保持稳健发展。

二、烟气余热回收系统。

锅炉排放的烟气中含有大量粉尘、SOx、NOx等有害物质，锅炉排放烟气温度较高（140-160℃）且体积流量大，有着较高的余热利用价值。公司研发生产的产品有低温烟气余热深度回收系统及细微颗粒物去除系统，推动节能减排。

1）低温余热深度回收系统：

该系统核心设备为烟气深度冷却器，是通过冷却工质对烟气进行深度冷却并吸收余热的热能转换设备，设备利用烟气中的碱性灰尘，在降温过程凝并、吸收和脱除酸性物质和灰尘，从而避免低温环境下酸性气体与水蒸气形成酸蒸汽，回收烟气余热后通过热媒水将余热释放至汽轮机低压回热等系统进行利用。其节能环保优势在于实现烟气余热深度回收、促进烟气污染物高效脱除和低温静电除尘等。

2）细微颗粒物去除系统：

该系统核心设备为烟气冷凝装置，通过采取冷却工质对烟气进行更深度冷却的热能转换装置，可使烟气中几乎所有酸蒸汽都发生相变冷凝析出，实现烟气细颗粒物及有色烟羽的联合治理，同时节约水资源。

烟气余热回收业务先下滑后止跌，更新需求有望推动平稳发展。

2018-2020年公司烟气余热业务营收由1.6亿元先降至0.9亿元，2021年业务营收止跌回升至1.1亿元，同比增长21%，由于此前电厂超低排放改造逐渐完成，市场需求下滑造成该业务营收下滑，也由于早期投入的部分设备使用年限接近使用寿命，更新改造的需求推动业务止跌回升，预计未来将平稳发展。同期公司该业务毛利率基本保持稳定，基本在25%左右。

3.2 积极布局火电灵活性改造，全负荷脱硝业务高速发展

公司在火电灵活性改造领域布局清晰，产品主要包括全负荷脱硝系统（环保侧）和清洁能源消纳系统（调峰侧）两大类。

全负荷脱硝系统：针对锅炉低负荷运行时烟温不达标问题（烟温不达标会降低脱硝效率，导致排放不达标或引起空预器堵塞等问题），公司开发全负荷脱硝系统，通过锅炉省煤器水侧调节技术，减少锅炉省煤器内工质从烟气侧的吸热量，从而提高SCR装置进口烟气温度，保证锅炉在全负荷区间脱硝烟温在 300℃及以上，满足低负荷及深度调峰时脱硝系统正常运行的要求，降低污染物排放，缓解空预器堵塞问题，确保锅炉长期的高负荷能力。

公司全负荷脱硝系统产品主要有：给水旁路、热水再循环和复合热水再循环3大类，分别起到升温10-20℃、30℃以上、30-50℃的效果，最终确保烟温达标。

全负荷脱硝业务受益火电灵活性改造东风，营收爆发性增长，毛利率保持较高水平。

2018-2021年公司全负荷脱硝系统业务营收由0.3亿元迅速增至1.3亿元，3年CAGR高达69%，整体业务呈现爆发态势，由于全负荷脱硝改造技术壁垒较高，随着十四五火电灵活性改造需求的爆发，该业务有望持续快速增长，2021年公司该业务毛利率回升至36%。

炉渣环保设备正常运行周期是15年左右，由于设备运行环境，零部件磨损更换需求较为稳定，预计随着未来火电市场新增需求的稳定释放，该业务将继续保持稳健发展。

全负荷脱硝业务产品销量高速增长，毛利润占比迅速提至22%。

从产品销售量来看，2018-2021年干式除渣系统整机由71台降至41台，湿式除渣系统整机由27台增至57台，除渣系统整机销售量整体保持在98台，呈现稳定态势；低温烟气余热回收系统基本保持稳定，由27台增至28台；全负荷脱硝工程整机则出现大幅增长，由4台增至15台，表现出巨大的市场需求。

同期全负荷脱硝业务毛利润由0.1亿元增至0.5亿元，大幅提升近3倍，业务毛利占比由7%增至22%，尤其2021年毛利润同比接近翻倍，毛利占比则由13%增至22%，表现业务的强劲发展。

清洁能源消纳系统包括电极锅炉及蓄热罐，两者可独立使用或联合使用，推动火电机组灵活性调峰。

电热锅炉是利用水的高热阻特性，采取三相电极直接在炉水中放电发热，电能以接近100%的热效率转化成热能，产生热水或蒸汽的装置，公司高压电机锅炉可在0-100%功率范围内做到无极调节，具有安全性高、调节速度快、无污染等优势，该系统可单独配置，也可联合蓄热罐配置，同步实现热能的储存；

蓄热罐是利用水的蓄热能力储存热能的装置，将热水和冷水均匀缓慢地引入罐体内部，由于温差形成自然分层，热水在上，冷水在下，中间形成1米左右的过渡层，蓄热器通过解决热能供需矛盾，来实现削峰填谷、储存热能的作用，推动火电机组灵活性调峰。

3.3 研发投入持续提升，客户聚焦渠道优势显著

公司研发占比快速提升，知识产权数持续增长。

2018-2021年公司研发投入由2148万元持续增至3127万元，CAGR高达13.3%，2021H1研发投入达1670万元，同比增长34%；同期研发/营收占比大幅提升，由3.7%持续增至7.8%。

2020-2022H1公司知识产权数量持续提升，累积申请数由226个提升至285个，累积获得数由160提升至198个。

公司知识产权和研发投入上的大幅提升，持续夯实公司研发能力。

环保产品多为集成产品，行业技术门槛高。环保产品由于本土化因素强和涉及领域较多，复制性相对较差，更多为非标产品，需要定制设计、生产和施工，因此技术门槛高且系统集成复杂，公司在客户资源、品牌资源和研发运营能力上均形成了较高的技术壁垒。

前5大客户销售额占比达45%，电力及热力行业客户占比达8成。2021年销售额结构来看，公司第一大客户销售额达1.4亿元，前五大客户销售额合计达2.8亿，营收占比合计45%，公司客户相对较为集中。

客户行业也相对聚焦，2020年销售额结构上，电力和热力行业销售额达4.5亿元，占比高达80%；化工行业/冶金行业和其他行业销售额分别为8275/456/2266万元，占比分别为15%/1%/4%。

公司客户包括五大电力集团等大型电力企业，产品和品牌得到市场认可。

公司销售网络遍布全国，助力公司拓展客户，由于公司销售的节能环保设备主要客户为火电公司，目前已打入五大集团等大型发电企业的供应链，由于公司产品布局完善、研发能力强，品牌得到客户认可。此外由于大型电力企业多为央国企，对供应链要求较高，公司客户粘性较强，在火电灵活性改造的市场竞争中已占据先机。

4.盈利预测与估值

4.1 盈利预测

关键假设：

假设1：炉渣节能环保处理系统，2022-2024年除渣系统销量为100、110、125台，干式除渣系统销售平均价格为500万元/台，湿式除渣系统销售平均价格为280万元/台。

假设2：低温烟气余热深度回收系统，依托公司完善的产品结构，产品销量稳步增长，2022-2024年销量分别为40、50、60台，销售单价为400万元/台。

假设3：全负荷脱硝系统，火电灵活性改造需求持续释放，产品销量保持快速增长，2022-2024年销量分别为30、55、85台，平均售价为900万元/台。

基于以上假设，我们预测公司2022-2024年分业务收入成本如下表：

4.2 相对估值

我们选取西子洁能、东方电气作为可比公司，2家可比公司2022-2024年平均PE为44倍、22倍、16倍。预计公司2022-2024年归母净利润分别为0.9亿元、1.3亿元、1.7亿元，EPS分别为0.89元、1.39元、1.84元，未来三年归母净利润将保持46.1%的复合增长率。

5.风险提示

上游原材料价格上涨，火电灵活性改造需求不及预期，募投项目建设投产不及预期。

风电主轴全球龙头，金雷股份：布局铸造产能，拓宽潜在市场空间

锻造主轴全球龙头，布局铸造业务迎接大型化

深耕风电主轴赛道，龙头地位稳固

风电主轴行业全球龙头：金雷科技股份公司（下称“金雷股份”或“公司”）成立于2006年，总部位于山东济南，于2015年 4 月正式在深交所创业板上市。

公司致力于风力发电机主轴的研发、生产和销售，经过十余载的技术迭代，打造了集高品质钢锭制备、风电主轴锻造、热处理、机加工、涂装于一体的完整产业链，产品型号覆盖1.5MW-8MW，是生产规模最大、技术水平最先进、专业化程度最高的全球风电主轴的主要制造商之一。同时在风机大型化背景下，公司积极布局铸造产能，已实现铸造主轴的全流程供货。

锻造主轴领域龙头地位稳固，逐步开拓铸造主轴业务：公司为传统风电锻造主轴龙头，主要产品包括风电主轴、自由锻件等。作为公司的核心业务，风电锻造主轴业务在2017-2021年贡献了公司总体约 90%的营业收入。同时，公司重点开发自由锻件业务领域，目前已覆盖水泥矿山、能源发电、冶金、船舶等行业。

自由锻件板块营收占比逐年增长，从2017年的 1.01%提升至2021年的 6.44%，伴随2020年定增扩产的 3 万吨精密传动轴产能逐步释放，自由锻件收入占比预计持续提升。此外，公司积极迎接风电整机大型化，布局铸造产能，2021年公司已实现铸造主轴的全流程小批量供货。后续伴随铸造产能的逐步释放，风电铸件产品预计成为公司业绩的主要增长来源。

伊廷雷为公司实控人，当前股权结构稳定：董事长伊廷雷及其一致行动人合计持有公司 39.99%的股权，其廷雷本人直接持有公司 39.22%的股权，为公司实际控制人。2022年 3 月与2022年 8 月，公司先后公告终止定向增发与控制权变更事项，公司控制权并未发生变更，且董事长承诺未来 24 月内不向任何第三方转让公司控股权。公司股权结构预计较为稳定，管理团队有望凭借其丰富的管理经验与技术储备，带领公司巩固行业地位。

营业收入持续提升，材料成本导致盈利波动

营业收入逐年增长：近年来公司营业收入持续增长，2017-2020年，伴随国内风电行业的蓬勃发展，公司的营业收入由从 5.96 亿元增长至 14.77 亿元，年均复合增速达到 35.29%。

2021年，国内陆上风电补贴退出，国家能源局统计当年国内风电并网量同比下降 34.0%至 47.57GW，但受益于全球化布局，金雷股份逆势延续增长，尽管国内收入同比下降 2.04%至 9.59 亿元，但海外收入同比增长 39.17%至 6.92 亿元，带动公司实现营业收入 16.51 亿元，同比增长 11.80%。

2022H1，公司实现营业收入 6.41 亿元，同比下降 19.84%，主要系受到2022年风电项目开工进度影响，风电行业整体出货节奏有所延后。

归母净利润存在波动：公司主营业务属于传统铸锻造行业，钢锭等原材料占据营业成本的 50%-65%，因此公司盈利能力受到原材料成本影响较大，2018年、2022年上半年受到原材料价格高位运行的影响，公司归母净利润分别同比下滑 22.58%、55.95%，毛利率水平分别为 27.27%、27.21%，处于历史低位。

期间费用控制能力强，研发投入不断增加：公司2018-2021年期间费用率（不含研发费用）维持在 4% 左右，相比友商低出 2 个百分点以上，差异主要来源于公司相对较低的财务费用率。近年来公司财务费用率维持在 1%以下，资产负债率维持在 15%以下，经营较为稳健，也因此具备较强的费用控制能力，可以保障公司较高的毛利率水平。

此外，公司在关注费用控制的同时，仍然保持着较大的研发投入力度，研发费用率维持在 3%左右，高于同行业友商。得益于公司对研发的注重，金雷股份大型锻件生产能力处在行业前列，掌握空心锻造等领先技术，截至2021年底，公司拥有发明专利 36 项，发明授权 8 项，实用新型专利 29 项。

市场多元化布局，全球客户认可度高

全球客户认可度高，已进入国内外头部整机厂供应链：公司主导产品为 1.5-8MW 的风电主轴，作为全球最大、最专业的风电主轴制造商之一，公司与维斯塔斯、西门子歌美飒、GE、恩德安信能、远景能源、运达股份、上海电气、海装风电、东方电气、国电联合动力、山东中车等全球头部风电整机制造商建立了良好的战略合作关系，2021年全球前十大主机供应商中有九家为公司合作伙伴。

受益于全球化布局，公司收入与出货量波动较小：作为主轴龙头，公司产品覆盖的下游整机客户较多，市场遍布全球，因此业绩不易受到单一市场需求影响，近几年收入与出货量波动较小，整体呈现增长态势。

以2021年为例，尽管国内风电装机需求因为补贴的退出而出现下滑，公司的境内收入也因此由2020年的 9.79 亿元下跌至 9.59 亿元，但境外收入由去年同期的 4.97 亿元上涨至 6.92 亿元，总体收入依旧实现稳健增长。

国内外终端需求向好，整机价格企稳回升

国内：招标放量指引需求向好

新增招标规模持续增长：根据金风科技业绩材料，2021年全年国内风电设备开标项目总规模为 54.15GW，同比增长 74.12%。2022H1国内公开招标市场新增招标量 51.1GW，同比增长 62.22%，持续指引需求向好。

风电项目有望由核准制转为备案制，国内装机有望快速增长：在风机价格超预期下降、陆上风电经济性充分显现的情况下，当前国内季度风电场新增招标量连续保持高位，指引后续装机需求增速提升，海上风电经济性加速体现则有望进一步增厚“十四五”中后期需求。此外，政策亦在积极简化风电项目审批手续，提高项目审批效率。

5月30日国家发改委、国家能源局发布的《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》提出：要深化新能源领域“放管服”改革，推动风电项目由核准制调整为备案制。

我们认为如国内风电项目可按照备案制管理，风电开发周期有望明显缩短，有利于后续风电潜在需求落地，2023年国内风电装机需求或有望上修。

整体而言，我们预计2022-2023年国内新增风电装机分别约55GW、75GW，同比增速分别约 16%、36%。

海外：欧美市场稳步增长，新兴市场空间可观

主流经济体积极推进脱碳，支撑风电装机需求：当前，尽快实现碳中和已成为全球共识，在拜登就任以后，美国已重新加入巴黎协定，计划投入 2 万亿美元在交通、建筑和清洁能源等领域，在政治上把气候变化纳入美国外交政策和国家安全战略，继续推动美国“3550”碳中和进程，即2035年电力部门实现碳中和，2050年实现 100%清洁能源，实现净零排放。

欧盟委员会提出到2050年欧洲在全球范围内率先实现碳中和，同时为2030年设定了减排中期目标，其温室气体排放量至少要比1990年的排放水平减少 55%。

此外在今年 5 月，丹麦、德国、比利时与荷兰的政府在“北海海上风电峰会”上共同签署一份联合声明文件，承诺到2050年将四国的海上风电装机增加 10 倍，即到2050年，四国累计海上风电装机量至少达到 150GW，同时提出阶段性目标，即到2030年，四国累计海上风电装机量至少达到65 GW。日本则于2020年10月宣布将于2050年前实现碳中和。

随着全球主要经济体进入“脱碳”周期，预计全球风电新增装机量有望维持稳定增长。

风机价格企稳回升，有望稳定中游盈利

陆上风机价格已基本止跌，有望减轻中游产业链压力：随着陆上风电补贴退出，风机招投标价格从2020年中开始进入下降通道。

根据金风科技统计数据，2021年初至2022年一季度，风机月度公开投标均价从 3,081 元/kW 一路下行至 1,876 元/kW，跌幅达到 39.11%，风机中标价格进入 1,500-2,000 元/kW 区间。

进入2022Q2，陆风招标价格出现企稳回升态势，根据金风科技统计，2022年 6 月全市场风电整机厂商投标均价为 1,939 元/kW，相比 3 月均价提升 3.36%。

我们认为在当前情况下，下游运营商项目投资回报率已显著超过 6%-8%的要求，对风机的压价意愿有望降低；而头部风电整机企业在2020年以来的大规模招标中，亦积累了较为充足的在手订单，后续投标报价策略可能趋于稳健。

我们认为，供需双方意愿的转变或有望逐步推动价格回归合理，整机价格竞争的缓和也有助于稳定中游盈利预期。

锻造主轴龙头优势显著，纵向一体化助力成本控制

风机主轴仍以锻造为主，市场空间有望伴随需求增长稳步提升

风电主轴为风机核心传动部件，多采用锻造技术生产：风电主轴主要用于连接风力发电机的叶片与齿轮箱，按制造工艺不同，可分为锻造和铸造两种。锻造指利用锻压机械对金属坯料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的加工方法；铸造指通过熔炼金属，制造铸型，将熔融金属浇入铸型，凝固后获得一定形状、尺寸、成分、组织和性能铸件的成形方法。

对比两种生产工艺，锻造主轴的力学性能更优、使用寿命更长，但在生产大型锻件时，淬火火次与钢锭体积的增加会带来锻造成本的较多增长，因此锻造工艺主要适用于对体积要求较小，但对性能要求高的应用场景；而铸造主轴虽然力学性能低于同材质的锻件力学性能，但由于能够一次定型，生产效率和材料利用率都较高，在大型或者结构复杂的部件生产时具备成本方面的优势，因此铸造工艺主要适用于对体积要求偏大的应用场景。

因此，对传动链系统性能要求较高、单机容量较小的双馈机型多采用锻造主轴；而在大型化过程中，铸造主轴伴随口径的扩大，逐渐能够满足风机对主轴载荷的要求，同时由于铸造工艺具备一定经济性优势，在单机容量较大的双馈机型以及半直驱机型中，铸造主轴的优势也在逐步显现。

锻造主轴市场空间预计仍将随需求提升而稳健增长，年均复合增速有望超过 8%：我们测算，在全球双碳政策的指引下，伴随风电迈入平价时代，“十四五”期间，国内外风电年新增装机量预计仍将保持较快增速，全球风电新增装机的年均复合增速有望达到 13.86%。

尽管面对风机大型化的挑战，锻造主轴的市场份额或持续被铸造主轴替代，但随着风电终端需求的快速提升，以及双馈机型在陆上风电应用场景中显现出的成本优势，机型占比有望呈现提升趋势，我们认为短期内，锻造仍会是主轴生产过程中的主流工艺。

据此我们假设双馈机型在陆上机组中的占比持续提升，半直驱机型在海上机组中的占比持续提升，尽管锻造主轴技术路线在双馈机组中的渗透率或出现下降，其市场空间仍预计从2021 年的 30 万吨增长至2025年的 41 万吨，年均复合增速有望达到 8.35%。到2025年，锻造主轴或仍将占到主轴总需求的 60%以上，市场空间稳定。

市场集中度较高，国内头部厂商具备较强出海能力

金雷股份、通裕重工形成双寡头竞争格局，头部厂商具备较强出海能力：2021年，金雷股份与通裕重工锻造主轴出货量分别达到 14.70 万吨与 9.35 万吨，我们测算2021年全球主轴需求空间约为 35.87 万吨，据此测算金雷股份与通裕重工市占率分别达到 40.99%和 26.06%，CR2 接近 70%，行业集中度较高。国内头部厂商客户已覆盖全球大部分整机厂商，具备了较强的出海能力，因此国内主轴企业亦将受益于海外风电规划的提速。

金雷股份居龙一地位，产能利用率与销售价格高于友商，公司产品具备较强竞争力：通过对比金雷股份与友商的产能利用率、单吨价格等数据，我们观察到近两年金雷上述两指标均高于友商，反映出公司在产品竞争力方面具备一定优势。

公司产能利用率常年维持在较高水平，下游需求环境变化对其出货体量的影响相对有限：举例来说，在2021年风电终端需求下降的大环境下，金雷股份在产能提升的同时，依然维持了 90%以上的产能利用率，反映出金雷股份的产品竞争力相对更强，客户认可度和粘性相对更高，未来金雷股份也有望凭借这一优势，巩固其龙头地位。

产品质量可靠叠加大兆瓦占比较高，支撑公司主轴产品售价略高于友商：2018-2021年，公司的主轴产品单吨价格相比通裕重工分别高出 5.39%、2.95%、13.12%和 5.18%。

我们认为，这一溢价一方面来源于公司可靠的产品质量，公司已通过 IS09001 质量管理体系及其他体系认证、并取得 ABS、DNVGL、CCS、LR 船级社船用锻件工厂认可、DNVGL 风电主轴工厂认可，拥有一套严格完整的质量控制流程，风电主轴产品先后斩获过恩德颁发的“供应商最佳质量奖”、国电联合动力颁发的“优秀质量奖”、GE 颁发的“年度最佳质量奖”等荣誉称号。

另一方面，由于公司是少数具备大兆瓦锻造主轴生产能力的企业，产品覆盖 1.5-8MW 的风电机型，产品结构中大兆瓦主轴的占比相对较高，一定程度上拉升了公司主轴产品的平均价格。

空心锻造技术优势或将助力公司抢占更多市场份额：为减小加工余量，降低原材料成本，公司从2021年开始创新性采用空心锻造技术。

不同于传统锻造技术首先生产出实心锻件，后续再通过机器加工钻出主轴内孔的生产流程，空心锻造技术在加热锻造的过程中，已经使用冲头冲出内孔，后续机加工时产生的废料较少、所需的加工时长也相应较短，因此具备成本方面的优势。

我们认为，这一技术的成功研发也有望助力公司降本增效，提升公司的竞争优势与市占率。

大宗降价叠加原材料一体化自供，盈利能力有望迎来拐点

公司盈利能力与钢材成本密切相关：公司锻造产品的主要原材料为钢锭 34CrNiMo6 和 42CrMo4 系列，其成分包括生铁、废钢及镍等其他金属。由于锻造业务的原材料成本占比较高，公司盈利能力随原材料价格反向变动。

2017-2019年，随着齿轮钢（35/42CrMoΦ50）的价格从 4,100 元/吨上涨至最高 5,750 元/吨，公司原材料占营业成本的比重从 63%上升到了 71%，毛利率从 40.15%降低到 29.08%；2021年下半年，公司主要原材料价格突破新高，一度超过 7000 元/吨，公司归母净利润亦出现下滑，2021年、2022H1毛利率分别降至 39.15%、27.21%，处于历史低位。

原材料一体化自供应产能释放，提升公司抗成本风险能力：公司在经历了2018年的原材料价格上涨拖累公司盈利后，为控制原材料价格波动风险，公司在同年立项布局的8,000支风电主轴铸锻件项目中配套了原材料自产项目，规划年产约20万吨的钢锭。

该一体化配套项目在2019年9月投产，并逐步爬坡；2020年4月开始，公司实现钢锭全部自供，直接材料由钢锭变为生产钢锭所需的钢铁料、合金材料等。凭借这一优化，公司在2021 年原材料价格大幅上升的背景下，将原材料成本占比进一步压缩至51%，毛利率亦维持在 40%左右，显著优于同行业友商，凸显了公司的生产成本优势。

原材料价格呈下降趋势，锻造行业盈利修复空间较大：2022年 5 月以来，42CrMo 特种钢材、生铁、废钢等多种原材料价格进入下降通道，目前生铁报价 3,900 元/吨，废钢报价 2,776 元/吨，42CrMo 特种钢材报价 5,000 元/吨，相比年内高点下降约 20%。

我们对公司锻造主轴毛利率进行了敏感性分析，以2021年板块毛利率 39.73%、直接材料在成本中占比约 51%为基准测算，我们发现，在不考虑产品价格变化的情况下，若原材料价格下降 10%，毛利率可提升约 3.07 个百分点，对应板块毛利率约 42.80%，因此我们认为，若大宗商品价格保持下降趋势，公司锻造主轴业务的季度毛利率或有望逐步修复至 40%以上的合理空间，公司盈利能力有望迎来拐点。

布局铸造产能，拓宽潜在市场空间

大型化趋势下，铸造主轴渗透率有望提升

大功率风电机型占比提升：伴随风电进入平价时代，风机大型化成为整机厂商的主要降本手段，国内外整机厂商积极布局大型化。

根据 CWEA 数据统计，从2011年至2021年，国内新增陆上风电平均单机容量已从 1.5MW 提升至 3.1MW，新增海上风电平均单机容量已从 2.7MW 提升至 5.6MW；同时，CWEA 数据也显示大容量风机的销售占比呈现出逐年提升的趋势，在2021年新吊装风电机组中，单 机容量 3MW 以下机型的新增装机容量占比仅为 19.9%，同比下降约 42 个百分点，而 3-5MW 机型新增装机容量占比达到 56.4%，同比增长约 22 个百分点，5MW 以上机型新增装机容量占比达到 23.3%，同比增长约 19 个百分点。同时，海上机型方面，8MW 以上机型新增装机量占比已经在2021年达到了 2.70%。

风电整机大型化带动主轴尺寸提升，锻造难度加大，铸造工艺更为适用：伴随风电机组的大型化，主轴尺寸亦有提升，相应带来锻造难度加大的问题，同时由于加工大体积锻件需要多次淬火并产生大量废料，大型化锻件的成本亦有较多上升，目前金雷股份锻造主轴最高可匹配 8MW 机型，而更大兆瓦的锻造主轴或不再具备经济性，铸造工艺或更加适用于空心、薄壁且体积较大的大兆瓦主轴。

铸造主轴渗透率或持续提升，年均复合增速或近 40%：我们测算，受到风电需求向好叠加大型化带动铸造主轴渗透率提升的影响，铸造主轴市场空间有望快速提升。

基于上述判断，我们假设半直驱技术路线在海上机组中的占比提升将带动铸造主轴市场空间提升，同时铸造主轴在大型化双馈机型中的应用占比也有望提升，据此我们预计铸造主轴的市场空间或将从2021年的 6 万吨增长至2025年的 24 万吨，年均复合增速有望达到 39.70%，增长潜力较大。

公司积极布局铸造产能，市场空间有望拓宽

凭借锻铸造工艺协同优势，公司切入铸造行业：锻造与铸造同属于金属加工工艺，两者之间存在一定技术协同性，金雷股份在锻件生产及受托加工铸件的过程中，已经积累了机加工、涂装等环节的生产技术，布局铸造业务时仅需要补足铸造浇注环节产能，相对较为容易。

通过持续研发，公司目前已全面掌握高品质铸造技术，可以通过成分定制技术、成分精准检测和控制技术、铁液活性技术、铁液纯化技术，结合专有的钢锭生产金属型铸造技术、电弧炉和 LF 炉精炼技术等，确保铸件产品达到材质高性能、内部高致密和表面高洁净的风电铸件“三高”要求。同时公司年产 40 万吨铸件的海上风电核心部件数字化制造项目选址于临海的东营经济技术开发区，未来亦可以借助沿海地区的运输优势发展大型铸件。

铸造主轴已实现批量供货，产能逐步释放，公司市场空间有望拓宽：根据公司年报披露，2021年，伴随 8000 支铸锻件项目二期铸造产品浇注项目产能的释放，公司实现了铸造主轴的全流程小批量供货，并与上海电气、西门子歌美飒、远景、运达和金风科技等客户达成铸造轴和连体轴承座合作意向。

此外，2022年初，公司开始建设年产 40 万吨海上风电核心部件数字化制造项目，其中一期 15 万吨产能建设期为 18 个月，第一阶段的 10 万吨产能预计将于2023年年中投产，二期工程则计划在2023年动工建设，三期工程计划在2025年动工建设。

我们认为，伴随公司铸造产能的逐步释放，公司有望补齐主轴产品线，可匹配风机功率范围有望进一步提升，这将有利于公司巩固自身主轴龙头的地位。同时，铸造业务的远期发展潜力亦不容小觑，根据日月股份招股说明书披露，单 MW 风机铸件用量一般在 20-25 吨，而根据金雷股份2021年年报披露数据测算，单 MW 风机主轴用量一般仅为 6 吨，若后续公司铸件品类能够从主轴拓展至轮毂、底座等其他铸件，公司潜在市场空间亦有望大幅增长。

盈利预测与估值

关键假设：

1）考虑公司产能规划及行业需求情况，预计公司2022-2024年，锻造主轴收入平稳增长；考虑产品售价与原材料价格变化趋势，预计公司锻造主轴板块毛利率在2022年略有下降，2023-2024年间恢复至正常水平。

2）考虑风电主轴大型化趋势，公司小型产能转为生产自由锻件，其他锻件收入预计在2022 年出现大幅度增长，2023-2024年预计实现较快增长；考虑原材料价格变化趋势，预计公司其他锻件板块毛利率在2022年略有下降，2023-2024年间恢复至正常水平。

3）考虑公司持续扩张铸造产能及行业需求情况，预计公司2022-2024年，铸造产品收入较快增长；考虑2022、2023年公司均有新投产铸造产能处于爬坡状态，毛利率可能偏低，预计公司2024年铸造板块毛利率将开始提升。

盈利预测：我们预计公司2022-2024年实现营业收入 21.05 亿元、29.04 亿元、39.63 亿元，分别同比增长 27.49%、37.97%、36.49%；归属于上市公司股东的净利润分别为 5.09 亿元、7.26 亿元、9.17 亿元，分别同比增长 2.45%、42.68%、26.40%；在当前股本下，每股收益分别为 1.94 元、2.77 元、3.50 元。

相对估值：我们选取同行业的通裕重工，以及风电铸造行业龙头日月股份、风电轴承行业龙头新强联作为可比公司进行估值比较，根据2022年 9 月 8 日收盘价计算，公司2021-2023 年对应市盈率分别为 22.7、22.2、15.6 倍，2022-2023年估值低于可比公司平均水平。

国内外风电装机需求均有望快速增长；国内陆上、海上风电经济性逐步显现，海外受“双碳”目标指引以及能源价格提升刺激，风电装机规划加速，平价时代国内外风电整机需求无忧。

公司作为传统锻造主轴龙头，具备产品质量、客户认可度等方面的优势，后续有望持续受益于国内外的风电需求向好；同时公司积极布局铸造产能，迎接风机大型化，市场空间有望得到拓展。

此外，整机价格竞争缓和，或有助于稳定中游零部件环节的盈利预期，而大宗原材料价格松动或将释放产业链盈利，公司盈利能力有望修复。

风险提示

原材料价格出现不利波动：大宗原材料成本对风电制造业的盈利能力影响权重较大，若原材料价格出现不利波动，将对各制造企业的盈利情况产生负面影响。

产能建设及新产品验证进度不及预期：公司近期布局铸造产能，若新产能投放时间晚于预期，或公司的铸造主轴及其他铸件在下游整机厂的验证进度不及预期，将影响公司的收入和盈利。

新能源政策风险：目前风电行业整体景气度与行业政策的导向密切相关，如政策方面出现不利变动，可能影响行业整体需求，从而对制造产业链整体盈利能力造成压力。

消纳风险：随着我国新能源发电装机容量的提升，其发电出力的不连续性对电网造成的消纳压力逐步增大，如电网企业限制后续新能源发电的新增消纳空间，将对风力发电需求造成不利影响。

价格竞争超预期：风电零部件环节存在价格竞争超预期的风险，或对其盈利能力造成不利影响。

新冠疫情影响超预期：新型冠状病毒肺炎疫情尚未结束，如疫情持续或出现反弹，可能因人流、物流受限而影响风电装机需求，同时亦可能对企业研发投入造成负面影响，进而拖慢新技术研发生产进程。

以餐饮为核心，同庆楼：餐饮连锁大趋势，一站式宴会发展空间广阔

1、餐饮为核，老字号精益求精多元发展

公司是以徽菜为特色的中华老字号大众连锁餐饮和宴会服务品牌。

公司坚持“好吃、不贵、有面子”的经营理念，作为中国上市公司中餐饮与宴会稀缺品牌，在老字号品牌背书下，供应链及综合管理优势突出，大型门店运营能力与连锁标准化体系构建壁垒，已发展成安徽、江苏两省较大的正餐及宴会连锁企业。

1.1、经营情况：门店稳健扩张，短期经营承压但恢复弹性较强

正餐+大店属性下，公司门店稳健扩张。公司正餐+大店属性下，开店成本以及经营难度较高，因此门店扩张速度稳健。2022 年上半年公司新开阜阳双清湾店（婚礼会馆）以及 5 家同庆楼鲜肉大包店（新品牌门店），截至 1H22 末，公司在安徽、江苏、北京等地拥有大型连锁直营门店 62 家，包括同庆楼酒楼 40 家，婚礼会馆 7 家，富茂酒店 2 家，新品牌门店 13 家。

疫情反复叠加新业务开拓，公司业绩有所下滑，但随疫情企稳主业表现较高恢复弹性。

2020 年因疫情影响公司营收、净利润同比分别下降 11.4%、6.3%，但当年仍实现归母净利润 1.9 亿元。

在新开店贡献、外卖业务发力下 2021 年实现营收 16.1 亿元/+24.1%，相比 2019 年增长 10.0%，但在新开业费用增加、外卖等费用增多、新增食品业务投资支出等影响下，2021 年归母净利润为 1.4 亿元/-22.2%，虽有下滑，但相比大多数餐饮企业损失严重、恢复速度缓慢的情况，公司经营表现稳健。

公司 1H22 营收 7.5 亿元/-5.9%，可比门店收入为 1.04 亿元/-13.8%，归母净利润仅 0.2 亿元/- 70.3%，主要受疫情影响门店阶段性暂停营业。

从 2022 年月度情况来看， 1-2 月收入预算完成率达 104.2%，3-5 月华东疫情影响严重、门店遭遇阶段性暂停堂食，对应预算完成率分别为 57.7%、37.3%、56.6%，6 月随疫情趋稳恢复较快，已提升至 103.5%，主业呈现较高恢复弹性，未来经营表现有望快速改善。

餐饮服务业务占比超九成，宴会服务增速较快。

2021年公司餐饮收入为 14.4 亿元/+22.7%，占比达 90.0%。

其他业务主要系宴会服务，包括辅助性宴会服务和一站式宴会服务，具体服务内容包括根据客户个性化需求定制的司仪、化妆、摄像、舞台灯光、场地布置等，得益于市场对公司一站 式宴请服务的认可度逐渐提升，2020 年疫情期间仍保持 8.7%的增长，并且增速持续高于餐饮业务，2021年收入为 1.5 亿元/+25.8%。

从毛利率来看，宴会服务毛利率 1H22 为 57.9%，高于餐饮业务，主要系宴会服务成本包括外协支出、宴会物料和宴会服务人员工资，相比餐饮来说运营更轻，宴会服务占比虽不高但增长迅速，在一定程度上利好公司盈利水平提升。

省内外收入格局稳定，省外毛利率略低或与新市场开拓有关。

分地区来看，近年公司省内外收入占比较为稳定， 2021年公司55.0%的收入来自安徽省内，省外收入主要来自太湖区域和南京。2021年省内外毛利率分别为20.6%/12.1%，公司在省内表现略优于省外，且2020-2021年差距扩大，主因公司在省外开拓新店、营业成本上升较快所致。公司目前在省内仍有加密空间，省外主要在浙江、福建等地区拓展业务，并逐步向全国辐射。

1.2、门店情况：店型完善，大店盈利能力更强

公司门店以大店为主，经营稳健。公司目前主要有四种店型，其中同庆楼酒楼一般为包厢+宴会厅形式；婚礼会馆为纯宴会厅，基本不配备包厢；富茂酒店为餐饮+宴会+客房形式；新式餐饮有日料、砂锅等多个子品牌。

公司门店店型较大，3000 平米以上的门店占比约 64%。新店开业约 1 年-2 年达到盈亏平衡，1.5 年-4 年即可实现回收，且各经营指标表现稳定，宴会业务居多的门店甚至 1 年左右即可平衡。剔除新式餐饮和 2019 年新开店，2017-2019年公司门店客单价稳定在 130 元左右，桌流转率稳定在 0.88 次/天上下，门店经营利润率保持在 16%-19%，净利润率保持在 12%-14%。

大型门店可支持宴会举办，盈利能力随单店规模提升而呈现一定上升趋势。

拆分不同面积门店盈利情况可以发现，门店营业面积高于 8000 平的经营利润率及净利率表现最优，2019年分别达到 29.2%、21.9%，相比2017年的 22.6%、16.9%有较大程度提升，而营业面积 3000-5000 平的门店2019年仅 8.4%、6.3%。

从3000平以上门店来看，大店盈利表现优于较小型门店，我们认为主要系大型门店选址更为成熟，且面积更大、支持各种宴会举办，而宴会业务因：

1）采取提前预定模式、无宴会不开餐，具有用工少、各项成本低、效益高的特点，

2）社交属性突出，顾客对价格敏感度不高，

3）配套服务的毛利较高，展示出较强盈利能力。

此外，3000平米以下的门店多开设于商圈，承接日常餐饮消费需求，其翻台率约为 1.1 次/天左右，高于3000平米以上门店的 0.7 次/天左右，经营表现好于3000-5000平门店。

核心大店贡献利润基本盘。

2019年，庐州府、会宾楼、铜陵路店、花园店、常州奥体店 5 家核心门店贡献公司 54.4%的净利润。其中，常州奥体店于2017年开业后有所亏损，2018、2019年净利率分别为18.7%、16.6%；其他 4 家门店2017-2019年净利率均维持在20%-30%左右水平，核心大店构筑了公司的利润基本盘。

1.3、发展历程及股权结构：老字号品牌，民营企业背景

老字号品牌备受信赖，业务范围不断扩张。

同庆楼品牌创立于1925年，2004年 3 月沈基水以 27.3 万元通过拍卖竞得“同庆楼”商标，成为同庆楼的实际控制人，2005年成立了同庆楼餐饮股份有限公司，2020年公司于上交所上市，成为十年来登陆主板的首家餐饮公司，2021年公司成立食品子公司重点发展预制菜业务。

公司先后获得“中华老字号”、“中国驰名商标”、“国家五钻级酒家”、“中国餐饮百强企业”、“中国正餐十大品牌” 等称号，截至 1H22 末已在安徽、江苏、北京等地拥有 62 家直营门店。

公司为民营企业背景，股权集中。

公司为民营企业，创始人沈基水、吕月珍夫妇各持有公司 20.7%和 3.5%的股份，此外二人通过马鞍山市普天投资发展有限公司间接持有公司 37.6%的股份，合计控制公司 61.7%股份，为公司实际控制人。

盈沃投资和同庆投资作为员工持股平台，各持 3.5%股份，员工持股平台的出资来源于持股平台内部各激励对象的出资，激励对象以核心管理层、区域总经理、厨部经理、采购经理等高管为主，将员工利益与公司发展绑定，股权激励较为清晰。

2、餐饮连锁大趋势，一站式宴会发展空间广阔

餐饮行业于疫情下重创，未来发展趋势不变，行业连锁化仍具提升空间。

根据国家统计局数据，2010-2019年国内餐饮收入CAGR 为 11.4%，实现稳定增长，2020 年在疫情影响下餐饮行业规模同比大幅下降 15.4%，2021年餐饮行业规模达4.7万亿元，超越2019年水平，展现较好恢复弹性，但疫情点状复发也为餐企经营带来不确定性。

正餐因大店+高客单价模式，单店营业额水平居于行业内最高，为餐饮行业最大细分赛道（占比高达37%），而正餐更偏线下社交消费，在疫情管控下承压更为明显。

此外，根据欧睿数据，中国餐饮市场连锁化率逐年提升，2021年为18.3%，但仍低于美国、日本55%以上的连锁化率水平，尽管考虑到中国饮食偏好多样的特性，我们认为未来行业仍具整合空间。

在餐饮行业长期发展以及短期疫情催化的双重逻辑下，行业连锁化率加快提升，其中具备强大供应链优势、品牌优势、经营效率、策略转型的企业更具竞争力，有望加速抢占市场份额。

宴会市场需求确定性高，社交属性显著，但对公司运营管理能力提出更高要求。

1）需求确定性高：宴会是现代城市生活刚需，从满月酒、周岁宴、升学宴、婚宴、寿宴等等宴席伴随人一生，参考中国香港的宴会市场结构，婚宴占据最大份额，占比约 75%左右，宝宝宴次之，占比略超10%，寿宴和其他占比分别在 10%以下。

2）社交属性：宴会具有社交属性，客人更看重仪式感与他人的评价，因此对于价格不是很敏感，而更追求高品质产品与服务，硬装修+软服务构成了口碑传播的关键因素。

3）对企业运营能力要求高：宴请往往与特殊节庆或事件绑定，因此虽然需求固定，但主要 分布于固定节日期间，在销售定价与系统性服务等方面考验公司的统筹运营能力。

另外，宴请场所前期投资较大（同庆楼一站式婚礼宴会厅前期投资约8000万元，远高于同庆楼大渝火锅店前期投资的50-100万），对物业条件要求高、房租成本高、运营难度大，一旦模式跑通，其运营壁垒较高。

婚宴市场长期发展以单价提升为主要推动力，消费升级下个性化、高端化为发展趋势。

根据民政部数据，2021年全国登记结婚新人数量为 763.6 万对，同比下降 6.2%，已是我国结婚人口比例持续下滑的第 7 年，虽然结婚新人数量持续下降，但婚庆市场规模基本处于增长趋势，根据艾媒咨询数据，2021年中国婚庆市场规模达 3.9 亿元/+10.1%，主要由消费单价提升推动。细分来看其中婚礼酒席在结婚增加开销中排名第一。随着婚庆市场的消费升级、主力人群迭代、在需求多元化下，新人对婚宴的品质、个性化也提出了更高的要求。

一站式婚礼主打全面性与便捷性，于一线城市接受度逐渐提升。

一站式婚礼包括婚纱摄影、婚礼策划、新人跟妆、婚车布置、现场布置、摄像等等一系列与婚礼有关的服务。从需求端来看，一站式婚礼于发达城市的接受度逐步提升，根据2019年北京、上海、杭州、天津四地秋季婚博会数据，目前 95 后年轻新人办婚礼，选择星级酒店比例在逐步下降，而选择特色场地和婚礼会所比例逐步上升；婚礼纪平台数据显示，一站式备婚等关键词搜索量2020年同增 413%，一方面源于 90 后及 95 后更追求便捷性，另一方面新人对于婚礼场地本身的私密性、环境特色、品质要求越来越高，未来随一站式婚礼项目运营逐步成熟，渗透率有望持续提升。

从供给端来看，婚庆产业链细分领域众多，较为分散、且区域性强，难以形成规模效应，在一站式婚礼服务模式下，可将细分赛道进行整合，协同效应下利于企业的降本增效。随着个性化、精品化的婚礼逐渐流行，行业有望进入加速整合期，此时龙头企业可凭借其先发优势与规模优势巩固竞争地位，加速占据市场份额。

3、餐饮为核心，强运营能力与供应链协同下多元发展

3.1、餐饮为核，品牌+供应链+产品力优秀，大店运营能力构筑壁垒

老字号品牌背书更受认可。公司作为知名的百年老字号徽菜品牌，曾获得“中国驰名商标”、“国家五钻级酒家”、“中国餐饮百强企业”、“中国正餐十大品牌”等多项荣誉称号，2010年作为中华八大菜之徽菜唯一代表入驻世博园。公司坚持“大众消费，好吃不贵”的经营理念，在消费者心中形成“有高兴事，到同庆楼”的品牌定位，保持菜肴品质优秀且稳定，形成良好的口碑效应。

供应链建设完善，公司打造了“集中采购→厨房加工→智能仓配→分拣→自有冷链物流配送”的完善供应链体系，利于降本增效。公司有专属的供应链公司、农产品公司、食品加工公司。

1）采购：公司通过集中采购、源头采购、最低季节采购价的方式，保证食材品质的同时降低成本。

2）厨房：2014年公司即建立厨房，主要菜品通过厨房集中加工为半成品、成品（门店提前报送所需半成品计划），减少后厨面积与加工操作，利于降本增效，同时确保菜肴品质的稳定。

3）物流配送：于安徽合肥和江苏无锡均设立配送基地，仓储面积近 2 万平米，配套冷链车辆 80 余台，经由冷链配送至所需门店，公司招股书显示，各直营店统一配送占比从2017年 58.8%逐年提高至2019年 71.8%，从地域分布看，除了北京由于距离较远，统一配送比例较低，其他区域门店统一配送比例均在 65%以上，且除北京外全部门店实现日配。

在供应链完善、标准化流程下门店可复制性强。此外，公司供应链管理较好，未发生过较大的存货跌价损失。

产品力方面，菜品口味备受好评，菜式在标准化的基础上不断创新。

公司菜品采用“433”模式，即 40%是厨房提供料包和半成品，统一加工统一配送，30%是标准化工艺流程，30%是门店自主创新。

公司的产品口味于终端备受好评，核心大单品红烧肉肥而不腻、软糯入味，招牌臭鳜鱼鲜香可口、肉质紧实、细腻弹嫩。同时，公司在传承多年烹饪工艺的基础上，重视研发新品，公司设立创新奖励机制，鼓励厨师参加创新菜比赛，并将获奖菜品列为标准化菜肴，与此同时厨师的奖金与级别也会提高。截至2021年末 SKU 已开发20+，此外，公司也会定期淘汰不受欢迎的菜肴，通过不断推陈出新来保持品牌活力。

大店运营管理自成体系，构建经营壁垒。

大店模式对物业要求高，房租成本高，投资规模大，营运难度大。大店模式下（公司平均经营面积为 5000 平米以上，甚至有的门店上万平米）对物业要求较高，现有物业符合要求较少；此外，大店前期投资规模较大、后期还需持续支付较高房租，单体餐饮门店没有成熟的运营体系支撑，很难经营下去，而公司在餐饮及宴会经营和服务上积累了丰富的运营经验，形成了自身独特的可复制化的高效管理体系，构建一定的经营壁垒。

3.2、从餐饮出发拓宽业务领域，强运营能力与供应链协同下水到渠成

构建五大事业部，多业态联动发展。2021年公司设立了五大事业部，形成多业态发展格局。

1）餐饮事业部提供大众聚餐和宴会婚庆服务；

2）婚礼宴会部提供一站式高品质婚庆及宴会配套服务；

3）宾馆事业部主要经营富茂酒店，涵盖餐饮+宴会+客房服务；

4）新餐饮事业部则主要运营公司旗下的休闲餐饮子品牌；

5）食品事业部主要运营预制菜业务，如一人食的自热饭系列、臭鳜鱼系列。

五大事业部互相驱动，大幅增加公司业务范围，快速占据不同市场领域，满足消费者的多元化需求，提升经营效益，同时多业态联动发展可共享公司资源，有效发挥供应链完善的优势。

餐饮宴会业务：发力一站式宴请业务与个性化定制产品

婚庆业务在核心市场已形成良好口碑。公司有两大宴会品牌：

1）PALACE 帕丽斯定位高端婚礼，以王室婚礼、城堡婚礼、秘境婚礼等产品为品牌特色，目前有门店 2 家；

2）同庆楼宴会中心在传统婚礼的基础上创新升级，致力于为大众提供高性价比的宴会主题场景，目前有门店 5 家。

在宴会举办中，餐饮为核心部分，公司以餐饮起家，随后凭借自身大店运营实力，延伸业务至宴会领域，于2014年前后成立婚礼中心，2015年开始和国内著名设计师合作设计一站式婚宴酒楼。

目前，公司内部已经形成较为完善的婚庆和宴会管理体系，并通过培养专业的摄像、主持人、化妆师、演艺和设计团队，为顾客提供一站式宴会厅产品及配套服务流程，叠加老字号 酒楼及物业卡位优势，公司与安徽当地积累了一定品牌优势，形成良好口碑。

提供极具性价比、个性化、多元化的一站式宴请业务。

公司不断发力婚庆个性化定制项目，满足消费者的多元化需求，与同行业相比公司性价比优 势突出。在宴请业务多样性方面，公司针对满月宴、百日宴、周岁宴、成人宴、升学宴、订婚宴、结婚宴、乔迁宴、团圆宴、庆寿宴，打造特色鲜明的同庆楼“十大喜宴”，在一站式宴会领域中具备强竞争力。

新餐饮为多样化试验田，促进单个子品牌孵化，旗下品牌菜式风格多样，客群划分清晰。

公司旗下包含符离集、鸿章砂锅、大鮨寿司、同庆小笼、多哈环球等多个品牌：

1）符离集创立于2016年，截至2Q22共有 3 家门店，主打菜品为符离集烧鸡，具备中国传统美食特色。

2）大鮨寿司成立于2015年，截至2Q22共有 2 家门店，店内主推蝴蝶卷、公主卷等经典寿司，主打日式风格。

3）同庆小笼主打同庆楼小笼包，是公司特色菜品之一。

4）派尔曼特披萨于2015年开业，开创意式美食新概念，主营各类意式披萨。

5）多哈环球海鲜自助餐厅于2015年开业，聚集了法式、日式、港式、泰式等共300余种自选菜肴。

6）阿摩娜葡萄牙餐厅于2016年开业，为葡萄牙风格海鲜餐厅，主打葡式异国风情。

7）鸿章砂锅为公司2021年新建品牌，定位家庭客群，以合肥名菜“李鸿章大杂烩”为主打菜。

酒店业务：依托富茂品牌，打造餐饮+宴会+住宿全方位服务

餐饮仍为酒店核心，配备客房业务实现效益提升。

公司旗下富茂酒店以餐饮为核心，坚持“好吃（住）不贵有面子”的经营理念，让大众走进豪华饭店，其餐饮、宴会及婚庆收入约占总收入的 70%以上。

酒店配套高性价比的客房，工作日主要接待会议，节假日接待宴会及满足外地赴宴客人的住宿需求，有效提升了酒店设施利用效率和经营效益，与公司餐饮业务协同发展。

未来公司除适当自建或购臵酒店外，公司还会以“富茂 Fillmore” 品牌对外输出管理，结合公司自身独特的大型餐饮和宴会专业优势，推动公司在全国范围内的业务拓展。

致力打造服务型酒店，添加娱乐元素，不断打磨细节，终端体验备受好评。

富茂以“酒店服务最佳”为目标，员工服务意识极强，入住宾客均配备富茂管家，加强酒店与宾客的联系。客房方面，房间硬件、软件配臵完备且品质较高，如配备智能马桶、洗烘一体机、熨烫机等设备；此外，客房配备同庆楼自热米饭、以及提供同庆楼餐饮外卖服务，也与公司餐饮和食品业务产生联动，综合来看入住性价比极强。富茂滨湖店致力于打造娱乐茂， 配备美食街、游泳池、汗蒸房、健身房、棋牌室等多种娱乐业态，宾客可享受专属体验。酒店位臵位于滨湖新区核心地段，毗邻银泰城、融创乐园、巢湖，外景与酒店内部娱乐设施产生协同效应，住宿体验备受消费者好评。

食品业务：乘预制菜东风，或为又一增长曲线

乘预制菜东风，餐饮品牌背书下加码布局食品赛道。目前我国预制菜行业玩家可以分为原材料企业、速冻食品企业、专业预制菜企业、餐饮供应链企业、生鲜电商平台、餐饮企业等，百舸争流，各有优劣。

下游餐饮企业从事预制菜时具备服务型思维，在菜品研发、品牌溢价、门店会员群体方面具备优势，但是前期向上延伸产业链的成本高，考验企业渠道建设和服务能力，以及餐饮与食品的思维转化和团队组建。

2021年，公司成立全资子公司安徽同庆楼食品有限公司，重点发展食品业务，公司自建有食品加工厂，已上线 5 条标准化生产线，并于2021年 1 月陆续投产，公司通过集中采购、与原产地供应商直接合作、自建厨房+OEM 合作等模式，降本增效，产能较为稳定。

产品方面，大单品亮眼+多品类布局，大厨基因下口味更受欢迎。

公司预制产品主打速冻面点、自热饭、臭鳜鱼、腊味、名厨名菜五大系列，价格在30-100元不等，部分产品已出现大单品趋势，20%的品种即可达到 80%的销售额，预计今年臭鳜鱼单一品种有望实现 2000 万销售额。

大厨基因下公司研发能力较强，着重发力菜品研发及产品包装设计，全面打造美食专家的品象，计划丰富自热饭、名厨名菜等产品的 SKU 数量，采用不同净菜半成品搭配对应的复合调理包，大力开发速膨类预制菜，且预计将面点类由目前 13 个增加至20+个SKU，重点打造粽子、月饼、春节礼包等节庆产品以及宴会伴手礼等开发和销售，未来产品总SKU有望超过 100 个。

渠道方面，公司形成线上零售、线下商超+渠道代理、大型酒楼门店“三位一体”的立体式销售路径。

1）线上零售：利用天猫、京东等电商平台，通过自运营、抖音自播以及代运营短视频电商运营形式积极开展营销，预计未来线上业务占比能达到 30%-40%水平。

2）线下商超+渠道代理：夯实安徽市场，在安徽合肥市自营 30 余家商超专柜的基础上，积极开拓外地商超销售，已在南京建立分仓，预计2022年底在江苏市场入驻不低于100家超市门店，同时公司也进驻盒马等生鲜电商平台，拓展渠道广度。

3）餐饮门店：公司自身大型线下餐饮门店日均进店顾客 4 万多人，构成食品业务高潜力消费客群，公司积极开展私域流量营销，于餐饮门店进行食品专柜展示，餐饮门店扩张也有望为预制食品引流。

4、财务分析：经营韧性较好，短期仍受疫情反复扰动

成本端：疫情前成本费用把控力强，短期受疫情影响刚性支出压力较大

疫情前毛利率较为稳定，短期受疫情影响有所下滑。

2017-2020年毛利率稳定在55%-56%左右，2021年毛利率为21.1%/-33.7pct，剔除会计准则变动影响后同比-0.6pct。公司原材料占主营业务成本近80%，在近两年市场原料价格不断上涨的情况下，公司通过提前锁价、完善供应链体系、门店现场管控，有效缓解成本压力，毛利率较为稳定。1H22 毛利率为 13.3%，可比口径同比-6.1pct，主要受人工、房租、摊销等刚性成本影响。

总体来看公司成本把控较好。

公司费用率控制较好。2021年销售费用率为3.2%，因会计准则调整与去年同期不可比（2020年为32.7%），管理费用率为6.5%/+1.2pct，如按原先会计准则对比，2021年费用总计7.0 亿元，费用率同比+6.0pct，主要是公司建设新门店、开展新预制菜业务时人力、装修、研发等成本有所抬升，但总体收入受疫情影响尚未恢复至正常经营水平，导致费用率上升。

1H22 公司销售费率/管理费率分别为 1.9%/7.2%，可比口径同比分别+0.3pct/+0.8pct，主要系在整体营收下降的情况下，公司仍需承担管理人员成本、租赁房屋利息等固定支出，导致费用率的上升。

利润端：营收下滑同时成本支出较为刚性，短期盈利能力承压

公司净利率2017-2020年由 11.1%提升至 14.3%，稳定略有上升，2021年下降 5.3pct 至 9.0%，主要系新开店和新预制菜业务布局导致成本费用增加，但疫情反复使得收入表现相对受制，盈利水平下滑。

相比同业来看，公司盈利能力处于行业中上游，侧面反映公司成本费用控制能力较强。

1H22公司净利率为2.8%/-6.1pct，进一步下滑主要系上半年华东疫情爆发，公司核心经营区域长三角腹地江苏和安徽也遭受巨大冲击，相关门店反复遭遇阶段性暂停堂食，导致上半年实际营收不到同期预算的80%，在固定支出较为刚性的情况下，短期盈利水平下滑。

营运效率及现金流：营运效率良好、现金流质量较高

存货及应收账款周转快，对上游议价能力强，营运效率高。

公司存货周转天数保持稳定低位，2021年为 28.5 天/-30.3 天，1H22 进一步下降至 22.5 天，主因餐品现做及新鲜属性需求，库存压力小。2021年应收账款周转天数为 1.6 天/+0.1 天，1H22 上升至 3.7 天，主因餐饮门店结算方式为即食即付、以及宴会预付定金模式，总体保持平稳低位水平。

2021年应付账款周转天数为 40.5 天/-50.5 天，1H22 上升至 43.0 天，应付账款周转较慢也 反映公司对上游议价能力较强，整体来看公司营运效率较高。

现金流状况好，盈利质量较高。

公司历年收现比、净现比均高于 1，保持在较高水平，因宴会业务需提前预订并收取部分定金，客户有消费充值卡等，公司的营业收入有着较强的现金产生能力，流动资产变现能力强，经营业绩具有良好的现金流支撑，公司的盈利质量较高。

5、盈利预测与估值

5.1、盈利预测

餐饮业务未来看点：同店恢复、老店提质增效、新店拓展

同店恢复：疫情对公司门店经营造成巨大压力，但根据公司月度数据，随疫情趋稳今年 6 月营收水平已提升至年初目标 103.5%，结合宴会较刚需属性与公司自身α实力，主业呈现较高恢复弹性，关注后续经营环比改善。

老店整合优化：2021年公司先后升级改造老门店 7 家，其中合肥新站店、合肥之心城店、合肥包河万达店、无锡滨湖万达店四家门店停业改造，经升级改造后的门店业绩和口碑实现了双提升。公司计划未来继续对部分老门店进行重新装修升级，未改造的厨房继续改造，通过不断推进厨房变革，夯实厨部精细化管理，提升厨部工作效率及出品水平；通过创新宴会产品和服务新模式，提升门店核心竞争力，下半年在疫情企稳、核心区域需求恢复的假设下，结合老店重装后的潜力，预计公司存量餐饮业务有望逐步恢复。

单店收入预测：考虑到2022年受华东疫情影响，线下餐饮经营承压，预计单店收入有所下降，但公司未来拓店将以 5000 平以上大店为主，大店占比提升助力盈利水平进一步优化，虽然大店模式下公司需承担更大费用压力，但随疫情企稳，公司依托品牌与供应链优势在其核心区域扩张，门店爬坡期相对可控；此外，改造升级现有门店、丰富产品 SKU 等举措均有助于同店销售的增长，随着各地疫情形势平稳，未来单店收入有望回升，假设2022-2024 年单店收入分别同比-5.4%/+18.0%/+10.0%。

门店扩张：公司将沿沪宁线和浙江、湖北两省的主要城市作为优先布臵网点的地区，同时积极向省外扩展，待疫情稳定，每年考虑新增 10 家以上门店，中长期达到百家规模。

门店数量预测：因公司新式餐饮品牌贡献收入过小，且暂无明确开店规划，我们在门店数预测方面剔除新式餐饮，未来随疫情恢复以及拓店计划的持续推进，预计 2022-2024 年公司门店净增 5/6/8 家（不含新餐饮），总门店数达到 64/70/78 家（不含新餐饮）。

毛利率：预计2022年原材料价格整体回落，同时考虑到公司供应链体系较为完整及门店现场管控严格，毛利率有望提升，预计2022-2024年餐饮业务毛利率为17.8%/20.8%/21.2%。

食品业务：有望实现曲线增长

综合来看，公司2021年预制菜业务摸索期首年实现营收 0.15 亿元，1H22 公司食品业务收入为 0.38 亿元，较2021全年翻倍，正处于快速发力期。

伴随产品丰富、渠道变宽，品牌赋能，未来销售有望逐步放量，或为又一增长点。

考虑到公司食品业务目前还在初期急速扩张阶段，我们预计2022年食品收入为 0.93 亿元，随大单品打磨、产品持续推陈出新、渠道布局完善，2023/2024年食品业务收入可达 1.5/2.2 亿元，参考同业毛利率，以及考虑日后食品业务的规模效应逐步体现，预计2022-2024年食品业务毛利率为20.1%/26.0%/28.0%。

其他业务：韧性较强，疫情企稳下有望快速恢复

考虑到2022上半年华东疫情影响较为严重，以及宴请服务业务恢复弹性较强，预计其他业务收入2022-2024年分别增长 7.7%/25.0%/15.0%，毛利率为 48.2%/55.0%/57.0%。

通过以上分析，我们预测公司2022-2024年收入为16.9/22.0/26.9亿元，同比+5.1%/+30.0%/+22.6%，毛利率为20.8%/24.2%/24.7%。

费用端：公司费用管控能力较强，假设2022-2024年销售费用率为2.8%/2.9%/3.0%；管理费用率今年因疫情影响及新业务开拓预计略有上升，后续随运营稳定有所优化，假设为6.8%/6.2%/6.0%。

5.2、估值

综合收入、成本预测，我们预 计公司 2022-2024 年归母净利润为 1.2/2.3/3.0 亿元，同比-13.7%/+84.9%/+30.8%，EPS 为 0.48/0.88/1.16 元，对应2022-2024年 PE 为51.2/27.7/21.2 倍。

我们选取 3 家可比公司对公司按市盈率法进行估值，可比公司 23E PE 中位值在 28.2x，公司存量门店韧性足，大店扩张有望加速，预制菜或为又一增长点，我们给予公司2023年32 倍 PE，对应目标价 28.30 元。

6、风险提示

新区域市场开拓不及预期。公司主力门店主要布局于安徽、江苏，后续异地扩张或不及预期。

疫情反复风险。疫情反复下餐饮及宴会门店或受营业限制，进而影响公司收入水平，此外开店速度也会因延期施工而受限。

食品安全风险。公司经营大众餐饮与宴会服务，若食材品质出现问题，存在品牌声誉受损风险，影响公司经营发展。

行业竞争加剧风险。目前婚宴行业供给格局较为分散，场景设计等同质化相对较高，公司后续主推宴会厅店型，可能存在竞争加剧、议价能力下降等风险。

婚俗改变、结婚率进一步下降。若我国结婚率下降速度过快，整体婚庆行业需求或显疲弱，进而影响公司营收水平。

光电行业骨干企业，联创光电：激光、超导双轮驱动，开展转型升级

1、联创光电：科技领先型军民融合企业

1.1、光电骨干企业，布局激光与超导业务

联创光电是光电子行业骨干企业，在背光源、智能控制与电缆领域具备良好基础，积极布局激光和超导两大产业。

联创光电由江西省电子集团整合旗下部分优质军工资产于1999年 6 月设立，2001年3月在上海证券交易所挂牌上市。

公司拥有两个博士后科研工作站、一个国家级企业技术中心、四个省级创新研发平台、一个激光产业研究院，被授予“国家火炬计划重点高新技术企业”、“国家技术创新示范企业”、“国家 863 计划成果产业化基地”等荣誉称号。

2019年起公司进行业务转型，成立中久激光与江西联创光电超导应用有限公司，构建“以智能控制产业为支柱，重点突出激光和超导两大产业”的产业布局，积极布局和落地以激光反制武器、特种激光装备、自主激光芯片、高端激光器件为核心要点的激光产业链和以高温超导感应设备、航天军工材料、高温超导磁体为应用场景的超导节能产业。

江西省电子集团董事长伍锐是联创光电的实控人。

联创光电控股母公司为江西省电子集团有限公司，据2022年中报披露，母公司持股比例达到 20.81%。集团董事长伍锐自2011年 5 月起至今任江西联创光电科技股份有限公司董事，通过直接持有江西省电子集团 46%股份与江西坤城 80%的股份，成为联创光电实际控制人，并于2022年 2 月担任公司总裁。

1.2、优化业务布局实施转型，打开业绩成长空间

联创光电传统产业业务转型升级，开拓激光、超导等新兴领域，有效打开业绩成长空间。

2017-2019 年公司营收分别为 30.09/34.46/43.55 亿元，归母净利润 1.99/2.27/1.95 亿元；2019 年起公司逐步优化 LED 背光源和线缆等传统业务并加大研发投入开拓激光和超导等新兴业务，剥离盈利能力较差的资产、变更坏账准备计提，最终资产与信用损失减值增加、当期营收增长、净利润下滑。

公司技术升级、业务转型等措施在2020年初显成效，产业结构得到优化；2020年/2021年/2022H1公司实现营收分别为38.27/35.86/22.05亿元，归母净利润2.70/2.32/1.79亿元；2021年度因施行股权激励计划而支付股份 7585 万元，致使净利润同比下降 14.22%；2022年上半年公司收入及净利润同比实现11.93%/17.62%的增长，总体来看近两年公司“进而有为，退而有序”的主题战略实现了较为明显的业绩改善。

智能控制业务是联创光电主要收入来源。

2022H1，公司各项业务占主营业务收入比例分别为智能控制产品 47.48%、背光源及应用产品 27.81%、线缆业务 18.57%、半导体激光器与高温超导业务 6.14%，智能控制业务是主要收入来源。

公司支柱型产业业务处于转型过渡阶段。

（1）2021年/2022H1公司智能控制器营业收入较上一年同比增长 29.44%/2.69%；

（2）2021年公司背光源产品受新冠疫情影响及产品结构调整，产品收入同比下降 12.96%、毛利率从前期的 11.44% 降低至 5.64%，2022H1 由于公司加大了产品推广力度和精细化管理，背光源业务营收同比增长 24.65%，但仍有净亏损 1720 万元；

（3）2021年公司线缆业务剥离了光缆、铜丝加工等盈利能力较低的业务，光电通信与智能装备线缆板块毛利率提升至 16.48%，且 2022H1 公司该板块业务持续优化升级，收入规模同比增加 25.15%；

（4）半导体激光器作为公司新业务营收占比提升较快，已由2021年的 3.57%提升至2022H1 的 6.14%。目前公司主要收入来源是智能控制、背光源和线缆业务，逐步向智能控制、半导体激光器与高温超导业务过度。

半导体激光与高温超导系列产品未来有望开启公司第二成长曲线。

(1)半导体激光系列是公司毛利率最高的产品，2022H1实现净利率 22%。2021年产品优化 升级、订单项目激增，在激光业务上确认的收入从2021H1的 0.67 万元增长至2022H1的1.05 亿元。全年来看，2022年激光业务年产能 3.5 亿元，目前已处于满负荷生产状态，下半年激光业务有望贡献更多营收；

(2)2021年底至2022年 3 月公司的高温超导感应设备已向中铝集团完成订单交付及验收，验收结果显示公司设备实际节能效果超60%，市场竞争力强、成长潜力大，高温超导系列业务商业化刚起步，已新增数台设备在生产，未来有望持续带动公司高速增长。

企业转型期内期间费用率出现上升，费用控制空间较大。

2021年管理费用增加 8700 万导致期间费用率出现明显上升，其中分摊上一年度限制性股权激励费用 7585 万元。由于企业正处于技术转型期，研发投入稳中有增，2021年研发费用达 1.7 亿元，同比增长15.65%，年内公司获得专利授权 50 项，技术创新及研发投入有助于企业优化升级。

目前公司基本攻克半导体激光和高温超导领域的主要技术难关，随着产业优化与降本增效政策的推进，期间费用有望得到有效控制。

2、传统业务调整优化，智能控制器拓展新领域

2.1、调整背光源与线缆业务，积极推动产业优化

背光源与线缆业务调整，公司已签订剥离背光源业务的意向性协议。

2021年公司在背光源与线缆业务模块下滑幅度较大，营业收入分别下降12.96%和70.65%， 为实现资产结构优化，公司有序对低盈利业务进行出售。

2022年 6 月公司与中基恒光控股有限公司签署《股权转让之意向协议》，通过转让江西联创致光科技有限公司控股股权实现背光源板块业务剥离，实现资产结构的优化。

线缆业务亟需转型升级：普通电缆竞争剧烈，特种电缆供给不足。

传统的电缆与光缆市场行业集中度低，市场需求趋于饱和呈现供大于求状态，竞争激烈，盈利空间有限。

而在军用、民航、海底电缆、石油平台等领域特种电缆依然供不应求，据前瞻产业研究院预计2023年我国特种电缆的销售收入有望达 7000 亿元，中国电线电缆行业整体销售收入下降的趋势已经开始得到改善。

目前联创光电已经对光缆、铜丝加工等低毛利率业务进行剥离，聚焦特种电缆，布局军工、5G 通信、工业装备、轨道交通、外贸等五大领域。

特种线缆领域技术壁垒较高，联创光电成绩卓越。

相比于普通线缆，特种电缆技术含量高、使用条件严格、批量较小、附加值高，存在较高的技术壁垒，行业市场参与者较少。

特种线缆的应用广泛涉猎船舶、工业装备、核电、海底、轨道交通、石油平台及新能源等领域，可在特殊场合使用。

联创光电前身为国营第 8490 厂，主要聚焦军用通讯业务，为我国第一颗人造卫星“东方红”号、长征二号 E 型火箭及北京人民大会堂、中南海等重要地标提供了大量优质电缆，2021 年成功研发 PTFE 高温导线、特种硅橡胶电缆、防爆电缆及低损耗稳相电缆。联创光电实现多家军工企业入围认证，行业影响力与品牌知名度较高，广受业内认可。

2.2、终端产品智能化促进需求增长，公司适时扩产智能控制器

智能控制器是智能控制系统的“核心中枢”。智能控制器在智能控制系统中实现控制信息、反馈信息等功能，主要由控制器、执行器、过程对象、检测器等部分组成。

其中，检测器负责接收处理输出信号转化为反馈信号，反馈信号与输入信号一同输入控制器；控制器按照预先写好的智能控制程序，对信号进行处理产生控制信号，并传输到执行器；最终由执行器将执行信号输出到过程对象。

智能控制器上游采购成本稳定，下游应用广泛。

智能控制器的产业链上游主要由 IC 芯片、印制电路板（PCB）、二极管、三极管、变压器等电子元器件构成，厂商数量众多、采购成本稳定，其中芯片是智能控制器的核心部件，可直接影响产品性能，主要供应商有瑞萨、恩智浦、意法半导体等海外龙头以及兆易创新、中 颖电子等国产厂商；中游智能控制器竞争格局分散，以专业智能控制生产企业和全球化电子制造服务企业为主，行业集中度较低，主要厂商包括拓邦股份、和而泰、贝仕达克、朗科智能、英唐智控、和晶科技等；智能控制器多用于家用电器、新能源汽车、智能家居等下游领域，应用范围广、产品形态多样。

终端产品智能化趋势驱动智能控制器需求增长，2025年中国市场有望达 4.4 万亿元。

下游终端产品由单一功能向多功能智能化演变，有望促进智能控制器技术迭代以及渗透率的提升。

据前瞻产业研究院数据，2015-2020年中国智能控制器行业市场规模从 1.17 万亿元增长至 2.37万亿元，复合增速为15.1%，高于 5.6% 的全球市场增速；预计智能控制器市场需求的增长趋势有望延续，2026年市场规模有望达 4.99 万亿元，2021-2026年年均复合增速为12.50%。

联创光电子公司华联电子是智能控制器行业龙头，与头部客户建立了长期合作关系。

联创光电旗下子公司华联电子主营智能控制器、智能显示组件和红外器件及其它电子元器件。

在夯实智能控制家电业务产品线的基础上，华联电子积极开拓新能源汽车和工业控制等应用领域，聚焦高端市场，与客户深入建立长期战略合作关系。

公司目前已积累了包括伊莱克斯、ArcelikA.S.、A.O.Smith、格力、美的、江森自控、林德叉车、宏发、开利等数十家国内外家电、新能源汽车制造、工业控制服务领域的客户，其中高端光耦产品已进入头部客户的重要供应链体系。

华联电子实施“一基两翼”战略，进军工业控制、新兴电子领域。华联电子实施“一基两翼”的转型升级发展战略。

“一基”是在智能家电领域巩固头部优势，并重点突出大健康；“两翼”是大力拓展工业控制、新能源汽车等新市场领域。“一基两翼”战略可助力公司提高智能控制板块业务盈利能力，顺应 5G 时代发展趋势。

新产品面世、开拓新能源汽车与工业控制领域应用，高端光耦合器市场空间广阔，有望成为公司新兴拓展方向。

华联电子创新技术中心将客户需求与自研的前瞻性技术相结合，创新开发出 15mm 爬电距离高速光耦、线性光耦、1500v 光 MOS 固态继电器、智能驱动光耦等四项新产品，已广泛应用于光伏逆变器、工业变频器、国网电力、轨道交通、通讯电源、新能源汽车和充电栓等场景。其中光耦合器以光为媒介传输电信号，对输入、输出电信号有良好的隔离作用，广泛应用于智能家电、新能源汽车、5G 通讯等领域。

据 QYResearch 数据显示，2016年全球光耦合器总产值为 15 亿美元，2020年为16.92亿美元，预测2027年有望达 24.9 亿美元，据 QYResearch 预测，2021-2027年年均复合增速将达到 10.29%。

2021年 11 月华联电子成立高端光耦项目小组，高端光耦合器领域有望成为公司的新兴拓展方向。

产能瓶颈限制业务发展，新基地投产后智能控制器产能有望由 20 亿元提升至超 30 亿元，增速达 50%。

联创光电智能控制器业务稳健增长，2017-2021年产销比平均达98.89%。市场需求较大，公司智能控制器业务受到产能瓶颈的限制，订单长期爆满，其中厦门火炬园厂区基本处于满产能状态。2021年公司智能控制器产量 5033 万只，同比增长 31.93%，与拓邦股份、和而泰、朗科智能的产量仍存在 b 差距。

公司正在扩建翔安智能控制产业园，预计年内可以投入使用。翔安新生产基地总建筑面积 13 万平方米、拥有 25 条生产线，2022年 10 月或将竣工投产，届时智能控制器产能有望实现高速增长。

2.3、参股宏发电声，投资收益稳定

联创光电持有厦门宏发电声股份有限公司 20%股份。联创光电持有厦门宏发电声20%股权，上市公司宏发股份持有 80%股权，宏发电声贡献宏发股份全部收入。

宏发电声营收及净利稳步提升。2017-2021年，宏发电声实现营业收入分别为
60.20/68.80/70.81/78.19/100.23亿元，年均复合增速为13.59%；实现净利润分别为9.74/9.79/9.83/11.33/14.70 亿元，年均复合增速为 10.83%；业绩成绩优异，盈利能力良好。

3、激光+高温超导业务推动公司转型，产研结合驱动公司发展

3.1、激光产业实现关键技术突破，新型激光反制装备顺利研制

联创光电与“十所”合作研发光电产品与激光技术。

2019年 9 月，公司与中国工程物理研究院应用电子学研究所达成协议。十所利用自身在国内半导体激光、全固态激光等研究领域领先优势，联创光电则预计 5 年内战略投入 10 亿元，发挥自身资本与市场优势，双方合作完成科研成果转化。

双方联合成立中久光电产业有限公司和中久光电产业研究院，分别于2019年11月与2021年1 月投入运营。

3.1.1、新增大功率半导体激光器业务，应用领域广泛

联创光电主要半导体激光系列产品为高功率半导体泵浦源。泵浦源（即激励源）是光电转化性质的器件，是激光形成的核心器件之一，通过泵浦过程，使得电流（电泵浦）或光波（光泵浦）光束在谐振腔内来回振荡，增益介质将光放大，最终输出激光。

半导体激光器是光纤激光器、固体激光器的核心泵浦源。

按照增益介质不同，激光器的增益介质包括固态（含固体、半导体、光纤、混合）、气体、液体激光器等；按输出功率分类：可分为低功率（1000W以下）、中功率（1000-3000W）、高功率（3000W 以上）激光器。轻量化、高功率泵浦源未来将随着半导体芯片亮度和电光效率的提升，在小体积高功率光纤激光光源制造中发挥重要作用。

全球激光产业规模不断扩大。全球激光器市场销售规模由2016年的107.5 亿美元增长至2021年的184.8亿美元，年均复合增长率达11.44%。中商产业研究院预测2022年全球激光器市场销售规模有望达193.1亿美元。

国内激光产业市场增速明显。

据中商产业研究院统计，中国激光器市场规模2020年达到109.1亿美元，占全球激光器市场的68.14%。国内激光器市场从2017年69.5亿美元快速增长到2021年的126.8亿美元，CAGR 达 16.2%。国内激光器市场规模不断扩大，有望于2022年达147.4亿美元。

光纤激光器是过去十年激光产业最具革命性的技术突破之一。

从脉冲光纤激光打标到2014年后的金属切割快速放量，光纤激光器的能力在工业加工领域大放异彩，2020年据激光制造网报道，光纤激光器已成为工业激光器中最主要的类型，在全球范围内工业激光器占比超55％。

中国是全球最为重要的光纤激光器市场。2020年据激光制造网与电子时代报道，中国市场销售额约为全球的60%，在高功率光纤激光器市场中，国产化渗透率达55.56%。脉冲式光纤激光器装机已超过20万台，连续激光器装机近 3 万台，IPG，nLight，SPI 等外国主要厂商均把中国视为最重要市场，销售约占其公司业绩逾 4 成。

光纤激光器占整体激光器市场份额领先，市场集中度较高。由于光纤激光器性能优异，适用性较强，近十年来其市场份额快速提升，在国内激光器市场占比为51%，相较于固体激光器、气体激光器、半导体激光器等具备明显的领先地位。中国光纤激光器市场竞争格局中，IPG 以 42%的市场占比排名第一，锐科激光市场占比24.3%，CR3 为78.1%。

高功率激光市场成为未来主流。以激光切割为例，国内激光切割市场结构将向“两头小，中间大”转变。由于中小功率激光器价格下降，出于采购成本考虑，3KW、4KW 的设备市场蚕食 1KW 或者 1.5KW 市场较容易，而 12KW 以上市场要蚕食 3KW、4KW 以及 6KW 却并不容易推进。

2019年中久光电取得高亮度尾纤半导体激光泵浦源和 2KW 激光器驱动电源专利技术，九院十所自主研发的 150W 高亮度尾纤 LD 泵浦源产品打破了国外的技术封锁。2021年，泵浦源 3000 多万订单由十所卖给国家，已实现 400 多万净利润。

2021H1-2022H1，公司激光业务收入实现从 0.67 万元到 1.05 亿元的跨数量级增长，且公司激光业务全年产能 3.5 亿元，目前已处于满负荷生产状态。

目前，公司已成为全国做泵浦源亮度最高的企业，已成功生产出 400 瓦的泵浦源，2022年公司泵浦源亮度有望达 600 瓦。

3.1.2、光刃系列激光反制装备首次亮相，助力我国国防现代化建设子公司中久光电激光反制装备亮相珠海航天航空博览会。

中久光电产业有限公司是中国工程物理研究院应用电子学研究所和江西联创光电科技股份有限公司合作设立，2021年 9 月，中久光电携光刃系列激光反制装备参加珠海航天航空博览会，这是我国高能激光反制装备在安防应用领域的首次亮相。

各国加快激光武器研发部署，市场空间广阔。

为加速定向能武器的实战化进程，2021年 5 月，法国激光武器实现击落无人机测试，此外，德国、印度、澳大利亚也积极开展相应部署；2021年 6 月,以色列成功开展“塞斯纳”机载高能激光武器击落无人机试验；2021年 7 月,美陆军“定向能机动近程防空”系统(DEMSHORAD)成功进行一系列作战试验，激光武器试验频次递增。高能激光武器系统成为激光武器未来研发方向。

以美国为例，未来美军反无人机 激光武器系统的研发方向为：

（1）能快速毁伤、摧毁无人机的大功率激光武器系统，如正在研发的功率为 150kW 的激光武器系统 LWSD。

（2）利用激光摧毁无人机上的光学传感器致无人机失去作战能力的激光功率较低的激光武器系统，如美国海军的海上激光炫目拦截器（ODIN）系统。

中久光电高能激光反制装备以领先的技术优势填补行业空白。中久光电激光武器产品光刃-I 型是高能激光产品在防务市场的首款应用，光刃-II 型属高能激光产品在国际安防领域的领先尝试。

5G 为首的新基建推动中国智慧建设，城市安防维稳需求上升。

智慧城市建设推动安防行业应用和技术升级，我国安防行业市场规模从2017年的 6016 亿元增长至2019年的 7562 亿元，CAGR 达 12%，中商产业研究院预计2022年该市场规模将达到 10134 亿元。近年伴随国内经济下行的压力，安防成为少数较为景气的行业之一。

光刃-І 型激光装备研制项目成功通过专家组验收，未来市场大有可为。

光刃-І 型装备是中久光电针对城市安防维稳需求研发的新型激光装备。它可应用于警卫、反恐、安保等领域，配装在政治核心区、首长住地等周边，以及炼油厂等易燃易爆危险区和重大活动举办场所。光刃-I 型成功通过验收标志着联创光电激光装备产业链布局取得重要进展。

中久光电进一步优化产品结构推出光刃-ІA 型激光装备。光刃-ІA 型激光装备着眼于城市环境反无人机应用需求，增配大视场光电搜索系统，产品功能更强大，并且实现了不依赖雷达等前端引导便可自主搜索、识别、捕获与跟踪、拦截目标。

光刃-ІA 体积很小，可以装在坦克、汽车、轮船、飞机上，具备 2km 范围内对典型“低慢小”无人机目标识别捕获。

光刃相关产品预计2022年可面向市场，届时将形成中久光电第一代完整激光装备产品群，市场空间广阔。

3.2、高温超导感应加热器，高效节能助力碳中和

碳中和浪潮下，超导强磁极低频感应加热器成为电感应加热设备中“皇冠上的明珠”。随着电力半导体功率器件的发展，感应加热发展十分迅速，工业电阻炉、火焰炉传统加热方式将逐步被节能、环保、安全并被誉为"绿色加热"方式的感应加热所替代。

超导直流感应加热装置采用全新的感应加热原理，即让电机带动金属坯料在由直流超导线圈产生的恒定磁场中旋转使坯料得以加热,在金属热加工、热处理领域具有颠覆性意义。

高温超导感应加热具有节能环保、控温精准等优势。

超导炉的磁场是传统工频炉的 100 倍以上，使得超导炉可实现 5Hz 左右的极低频加热，将透热深度从 7mm 增加到 200mm，能够大幅降低能源损耗。

高效节能服务高耗能企业用户。

相比传统加热炉能效转化效率提升一倍，传统的工频炉加热效率不到 50%，超导感应加热可大幅提升到 80%以上。一台 1MW 的高温超导感应加热装备可替代 2.5MW 的传统工频炉，一年运行可节省约 600 万度电，实现碳排放减半。

目前中国核心超导材料市场规模约为800亿元左右。

据市场信息研究网预测，目前超导市场潜在规模达2000亿元，其中核心的超导材料占比30%-40%，约800亿元左右，预计围绕超导概念会继续延伸至超导材料、超导限流器等领域。

公司参股切入高温超导板块。

子公司联创超导于2013年推进高温超导技术研发，经过近十年的长期投入成功研制世界首台 MW 级高温超导感应加热装备验证样机，是全球金属热处理领域唯一可以对大口径工件（直径大于400mm）进行内外通体均匀加热的设备，加热能效可达85%，并展现超高的直接透热深度（200mm 以上）。此装置荣获2021年江西省十大科技成果。

联创超导设备获得客户高度认可。

2021年4月，联创超导公司为上海交通大学轻合金精密成型国家工程中心丁文江院士团队研究超导强磁场下材料热加工技术的专用设备开工生产。中铝集团子公司官宣：超导加热设备完全符合客户性能指标要求，超导感应炉试生产圆满成功。

联创超导公司继续完善公司超导产品系列。

2022年 6 月，联创超导高温超导感应加热设备二期生产车间正式启动，年底公司超导产能可达 50 台，2023年有望开启量产交付，预计两年后产能可提高到 200 台。考虑到单台超导设备每年可为下游企业节省50%电费及联创光电2021年期间费用率约为15%等条件，我们保守预计当前高温超导设备净利率有望达到 30%，且有望于量产后达到 35%。

2022年 8 月，江西联创光电超导牵头申报的《超导直流感应透热装置》推荐性国家技术标准获批立项，奠定了公司作为金属加热领域变革技术引领者地位。高温超导材料市场份额较小，发展潜力较大，或为公司潜在发展机遇。

据 Conectus，2018 年低温超导材料市场规模为 58.81 亿欧元，市场份额高达95.6%；高温超导材料市场规模为 2.7 亿欧元，市场份额仅为 4.4%，增长潜力较大。

中研网预计到2024年，全球功率超导材料市场规模将达到 553 亿美元。联创光电在高温超导领域具备技术基础，有潜力继续在高温超导材料市场进行探索并扩张。

4、 盈利预测与估值

联创光电是科技领先的军民融合企业，技术实力深厚，正在积极推动产业结构优化，构建“以智能控制产业为支柱，重点突出激光和超导两大产业”的产业布局。

一方面，公司积极开展传统业务优化升级，根据盈利能力强弱对原传统业务进行取舍，重点发展智能控制器业务，凭借扎实的技术基础大力拓展智能控制器在工业控制、新能源汽车等新市场的应用，有望随智能控制器行业发展持续受益。

另一方面，联创光电积极布局激光与高温超导领域产品，有望迎来放量。

激光方面，公司与中物院十所产研结合实现高功率光纤激光器业务的快速成长，2021H1至2022H1实现了营收由 0.67 万元至 1.05 亿元的快速成长，且公司今年全年产能 3.5 亿元，目前已在满负荷运营，将为2022年度激光业务营业进一步高速增长提供更大空间，同时公司研发的激光武器光刃-I 型和光刃-IA 型已完成验收，正在等待列装，激光业务未来在营收增长的同时，净利率水平也有望同时增长。

高温超导方面，公司研发的高温超导感应加热设备是金属热处理领域全球唯一兆瓦级高功率高透热深度高能耗转化率且可作业于直径 400 毫米以上大口径工件的高效节能加热设备，具有较强的市场拓展空间，单台设备售价 1000 万元左右，产品净利率水平约为30%。

随着产能提升，产品净利率水平也将呈提升态势，为公司贡献更多利润。公司积极布局两方面产能，盈利空间有较大增长潜力。

根据公司对原核心业务结构的调整及对新业务的布局，并基于审慎原则，暂不考虑公司背光源板块相关资产剥离带来的影响，我们预计2022-2024年公司营业收入为40.15/44.41/51.40 亿元，同比增速分别为12%/11%/16%，归母净利润分别为3.56/4.38/5.71亿元，同比增速分别为53%/23%/30%。根据 9 月 9 日收盘价，2022-2024年 PE 分别为39/31/24。

联创光电是国内领先的军民融合企业，在智能控制器业务方面优势地位突出。同时公司积极开拓半导体激光器与高温超导等业务，新业务市场空间大、毛利率较高，联创光电凭借全球领先的技术实力有望迎来业绩增长。

我们选取在高功率半导体激光器领域的长光华芯、智能控制器行业的拓邦股份和超导领域的西部超导与公司进行比较。根据 Wind 一致预期可比公司2022-2024年平均市盈率分别为56 倍、38倍、28倍。

5、风险提示

1）研发进展不及预期；2）产能扩张不及预期；3）下游拓展不及预期；4）疫情加重影响开工率；5）公司背光源板块相关资产剥离进度的不确定性；6）行业竞争加剧。

坚持PVA主业，皖维高新：PVA持续高景气，PVB有望迎来高增长

1、依托产业链和规模优势，业绩稳步提升

1.1、坚持 PVA 主业，一体化延伸产业链

安徽皖维高新材料股份有限公司，是皖维集团有限责任公司的核心企业，于1996年由原安徽省维尼纶厂独家募集发起设立的股份制企业，1997年 5 月在上海证券交易所上市。

2006年4月完成股权分置改革，实现股票全流通。目前公司已发展成为中国最大的聚乙烯醇生产企业、中国最大的高强高模聚乙烯醇纤维出口基地和安徽省最大的化工化纤建材联合企业。

公司拥有化工、化纤、建材等三大系列三十多种新材料产品，产品行销全国二十多个省、市、自治区，部分产品出口欧美等国。曾先后被评为“中国工业企业技术开发实力百强”、“全国化纤工业 50 强”。

公司实际控制人安徽省国资委通过100%控股皖维集团间接持有公司股份30.74%，皖维高新旗下现有 5 家全资控股子公司，分别为安徽皖维花山新材料有限责任公司、广西皖维生物质科技有限公司、内蒙古蒙维科技有限公司、安徽皖维机械设备制造有限公司、内蒙古商维新材料有限公司。

公司正在实施的“发行股份购买资产并募集配套资金项目”已获得了中国证监会上市公司并购重组委员会审核通过。

此次发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易事项之标的资产安徽皖维皕盛新材料有限责任公司100%股权已完成过户手续和相关工商变更登记。

根据“延伸产业链、拓展产业面”的发展思路，公司立足 PVA 产业链、做大做强主业，建成了化工、化纤、新材料、建材四大产业，形成电石—PVA—PVA 纤维、膜用 PVA—PVA 光学薄膜、PVA—PVB—PVB胶片、废糖蜜—酒精—乙烯—醋酸乙烯—VAE/PVA、VAE—可再分散乳胶粉等五大产业链，产品广泛应用于纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业以及冶金、电子、环保等行业，成为品种最齐全、研发能力最强、技术与管理水平最高的国内 PVA 行业龙头企业。

化工板块：主要产品为 PVA、VAc、VAE 乳液、醋酸甲酯、电石等。

公司 PVA 年产能 31 万吨，产品的产销量和市场占有率均超过国内市场的 30%以上，生产能力位居全国第一、世界前列；VAc 为生产 PVA 的中间产品，公司可根据 PVA/VAc 价格情况灵活调节两者产销；VAE 乳液为 VAc 下游产品，产能 6 万吨(预计于三季度建成投产)。公司主要采用电石乙炔法生产 PVA，在内蒙基地配备了 45 万吨电石产能。

化纤板块：主要涵盖 PVA 纤维和聚酯切片。

高强高模 PVA 年产能 3 万吨；差别化聚酯切片产能 7.5 万吨。

新材料板块：包括可再分散性胶粉、PVB树脂/膜片、PVA 光学膜/偏光片等。

可再分散性胶粉产能 4 万吨；PVB 树脂产能 2 万吨；公司拥有 PVA 光学膜产能 500 万平米/年，并在建 700 万平米/年 PVA 光学膜和 700 万平米/年偏光片生产线（预计于三季度建成投产）。

建材板块：主要包括水泥、熟料，产能 450 万吨

1.2、生产经营规模扩大，盈利水平增强

根据公司2022年半年报公告，2022年半年度公司实现营业收入为 50.15 亿元，比上年同期增长 33.61%。归属于上市公司股东的净利润 9.6 亿元，同比增长 100.10%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润 9.89 亿元，同比增长 115.17%。

2022年半年度公司实现基本每股收益约为 0.498 元，较上年同期增长 100%。2021年公司营业收入 81.03 亿元，同比增长 14.88%，近七年 CAGR15%；归母净利润 9.82 亿元，同比增长 60.68%，近七年 CAGR 44%。

分板块看，化工板块是公司主要的收入来源，营收占比在 70%以上，毛利率稳中有升。建材及化纤板块营收占比较小，整体毛利率维持平稳。

PVA 主业为盾，深加工业务多面开花。

PVA 业务是公司第一大盈利产品，营收占比 30% 以上。

2021年公司大力拓展高强高模 PVA 纤维产品国外市场，开拓 PVA 光学膜和 PVB 国内市场应用，高强高模 PVA 纤维、PVA 光学膜、PVB 产品营收同比均有所增加，高强高模 PVA 纤维同比增加 1.51 亿元，PVA 光学膜和 PVB 同比分别增加 0.06 亿元和 1.53 亿元。

受疫情以及大宗商品价格剧烈波动的影响，2021年水泥、切片产品毛利率有所下降，但聚乙烯醇、醋酸乙烯、PVA 光学膜、PVB 等产品毛利率较同期均不同程度的增长，2021年聚乙烯醇、醋酸乙烯产品毛利率分别增长 15.31%和 35.31%，带动公司整体毛利率上涨。

期间费用率下降，资产负债率稳定。

销售费用率2019年前维持稳定，2020年公司执行新收入准则，将销售费用中运输费、装卸费重分类至主营业务成本中核算，导致销售费用减少，营业成本增加；

管理费用率16-18年降幅较大，主要为2016年起，计提的房产税、土地使用税、车船使用税、印花税等从管理费用科目调整至“税金及附加”科目进行核算，以及营收持续增长所致；

近年公司有息债务规模较为稳定，随着公司营收规模增长，财务费用率逐渐摊薄。近年新材料项目的集中开工推动在建工程增加，2021年末在建工程比期初增长60.65%，主要系700 万平方米偏光片项目及 700 万平方米/年聚乙烯醇光学膜项目投入增加所致。

随着折旧摊销积累，公司固定资产规模呈下降趋势。22Q1公司在建工程余额 11.88 亿元，17-22Q1公司资产负债率稳定在 47%附近。

2、PVA 主业维持高景气，全产业链优势显著

2.1、上游：一体化布局电石产能，原料自给自足

PVA 居于醋酸产业链下端，用于制造聚乙烯醇缩醛、耐汽油管道和维尼纶合成纤维、织物处理剂、乳化剂、纸张涂层、粘合剂等，广泛应用于造纸、纺织以及建筑等领域。

主要生产原料为醋酸乙烯（VAc），PVA 由醋酸乙烯经聚合、醇解制成。根据卓创资讯，2021 年醋酸乙烯下游应用中 PVA 生产占比约为 65%。醋酸乙烯工艺装置多样化，根据合成原料的不同，PVA 生产工艺分为电石法、乙烯法、天然气法三大类。

国内 PVA 生产以电石法为主，自供原料乙炔生产醋酸乙烯的同时联产 PVA。

碳中和背景下，电石行业供应有限局面难以扭转，供需将持续趋紧。

电石一般采用电热法生产，即生石灰和含碳原料（焦炭、兰炭、无烟煤等）在电石炉内高温熔化反应生成电石。

根据立鼎产业研究，生产每吨电石的直接碳排放 1.6 吨，生产每吨电石需耗电 3300kWh（行业平均值），折合每吨电石的间接碳排放为 2.55 吨，生产一吨电石产生的总碳排放为 4.15 吨，在化工品中居于前列，并且有明确的准入条件，产能要求进行总量控制，原则上新增产能必须有落后产能的置换。

《电石行业“十四五”高质量发展指南》目标是2025年电石产能控制在4000万吨/年以内。根据百川盈孚，2017-2021年中国电石产能整体呈现下降态势，至2021年电石总产能在4141万吨，电石行业已由前期的供应过剩逐渐转为当前的供需紧平衡状态，开工率回升至80%附近。

根据卓创资讯，目前国内电石拟在建项目产能126万吨，同时劣后产能面临更大清退压力，行业内总产能或将不断优化出清。

内蒙古地区电石产能占比较高，在能耗“双控”政策影响下，未来数年内行业开工或将持续受制。宁夏制定自治区“十四五”高耗低效产能退出方案，加大政策资金引导，重点化解退出电石、碳素、活性炭等高耗能行业低效产能，坚决依法依规淘汰落后产能。

2022年将退出产能 200 万吨以上，腾退能耗 50 万吨标准煤。随着电石行业面临严格审核，存量优化，行业有望逐步形成政策壁垒。

需求端，下游 PVC、PBAT 预计拉动电石需求稳定增长。

电石下游主要是PVC、BDO、醋酸乙烯等产品。由于供应制约及价格高位影响了下游企业的开工，所以表观消费量出现了一定下滑。

根据百川盈孚，2021年电石表观消费量在2438万吨，同比减少 8%。其中 PVC 占 88.88%，BDO 占 8.21%、醋酸乙烯占 1.2%。受益于可降解塑料 PBAT 扩能，预计未来 BDO 供需双增，给电石的需求带来较大增量。

新增产能对电石供应的支撑力度较为有限，电石供需格局将进一步趋紧，电石生产利润维持高位或进一步上行。

成本支撑叠加供需偏紧，PVA 价格景气周期延续。

电石成本驱动下，PVA 产业链价格2021年开始启动上涨，屡创历史新高。

根据百川盈孚，醋酸乙烯价格从2021年初 9100 元/吨上涨至年底 18000 高位，今年上半年回调至 12000 元/吨左右，PVA 也从2021年初 12300 元/吨上涨到2022年上半年的 20000 元/吨以上。

从价差(生产利润)来看，2021年受电石行业基本面趋紧影响，产业链利润主要分配在电石生产环节，利润一度超过 2000 元/吨。进入2022年产业链利润则主要转移至下游醋酸乙烯及聚乙烯醇的生产环节。

鉴于上游电石行业中长期竞争格局优化，产业链价格景气周期将被拉长，电石-PVA一体化配套企业将充分享受双碳背景下成本端的红利。

高油价周期利好煤化工产业链。

世界范围内，日本、美国等国外生产商大多采取石油乙烯路线，我国多采用电石乙炔路线。电石原料成本主要集中在煤炭电力上，因此电石法成本受煤炭价格影响较大。

全球大部分乙烯通过油制路径生产，因此乙烯法成本受油价影响明显。

2021年底保供稳价政策出台，煤炭库存稳步回升，供需错配得到缓解，价格开始回落。而原油价格从2020年下半年重新进入上升轨道，以布伦特原油为例，价格从2020年 16 美元/桶的低点上涨至当前的 100 美元/桶，尽管因产能投放大周期及国内疫情导致乙烯价格跟涨幅度有限，但乙烯价格还是从 3500 元/吨上涨至 7000 元/吨以上，造成了石油乙烯法成本端的提升，PVA-乙烯价差缩窄，影响了该工艺 PVA 生产的经济性。

除因2021年能耗双控导致上游煤炭、电石等价格大幅上涨外，电石法工艺长时间对乙烯工艺保持经济性。高油价及2022年一季度海外部分工厂停工，导致海外市场需求向国内转移。

国内聚乙烯醇部分产能出口，出口订单价格稳步走高。国内生产企业装置负荷高位平稳，聚乙烯醇海外市场价格大幅上涨。

海外部分工厂技术升级转向高端市场，中低端市场的空缺，以及欧美地区经济复苏支撑下，强劲的出口需求对国内市场行情形成较强支撑，有效巩固公司利润。

2.2、PVA 供应增量受限，行业集中度提升

据公司年报，全球聚乙烯醇(PVA)生产主要集中在中国、日本、美国等少数几个国家和地区，总装置产能约 185 万吨，2021年实际产量 125 万吨左右，其中亚太地区是主要生产地区，占世界总产量 80%以上。

全球具有代表性的企业主要有日本可乐丽株式会社、日本积水化学工业株式会社、日本合成化学工业株式会社、安徽皖维高新材料股份有限公司、中国石油化工集团有限公司、台湾长春集团、内蒙古双欣环保材料股份有限公司和宁夏大地循环发展股份有限公司等。

PVA 行业暂无规划新增产能，供给预计保持紧平衡。

2022年我国大陆地区聚乙烯醇 (PVA)总产能 109.6 万吨(不含台湾地区)，2021年聚乙烯醇实际产量为约 75 万吨，是世界上最大的聚乙烯醇生产国。

近年来国际国内聚乙烯醇行业产能相对稳定，实际年产量平稳略有增加，没有新的企业进入，也没有新增产能。从产能分布情况看，世界 PVA 的产能向中国积聚，中国 PVA 产能主要分布在西部地区。

行业持续洗牌，产能向头部企业集中。

过去数年，国内 PVA 老旧装置陆续淘汰，行业内竞争力弱的企业不断退出。

2017年蒙维二期投产后聚乙烯醇产能扩增暂告一段落，偏小的电石乙炔法产能逐步淘汰，中国聚乙烯醇产能集中度逐步提升，当前聚乙烯醇行业处于寡头竞争状态。

据百川盈孚统计，自2018年以来中国国内 PVA 有效产能维持 99.6 万吨，受经济效益影响实际产量呈逐年走低趋势。

产能集中度逐年提升，2021年 CR3 产能占比 60%。限制 PVA 产能扩张的因素主要有二，经济性方面 PVA 生产效益长期处于低位，厂家扩产及投产意愿较低。政策方面由于大部分 PVA 装置需使用原料电石，近年来国内电石产能扩张严格受限，PVA 扩产同样不易。

2021年以来，受效益驱动开工率低位回升，上半年达到 80%的高位，行业景气上行。

2.3、传统下游需求稳定，PVA/VAc 产销结构调节灵活

起步于棉纺替代，下游应用广泛。

PVA 能快速溶解于水中，形成稳定胶体，性能介于塑料和橡胶之间，除了作纤维原料外，还被大量用于生产涂料、粘合剂、纸品加工剂、乳化剂、分散剂、薄膜等产品，应用范围遍及纺织、食品、医药、建筑、木材加工、造纸、印刷、农业、钢铁、高分子化工等行业。

聚乙烯醇(PVA)全球消费结构为：聚合助剂约占24%，聚乙烯醇缩丁醛(PVB)约占15%，黏合剂约占14%，纺织浆料约占14%，纸张浆料和涂层约占10%。中国消费结构为：聚合助剂约占38%，织物浆料约占20%，黏合剂约占12%，维纶纤维约占11%，造纸浆料和涂层约占8%，建筑涂料约占5%，其他6%。

公司根据 VAc/PVA 价格情况可灵活调节两者的产销比例，实现电石-VAc-PVA 链条利润最优化。

醋酸乙烯(VAc)是重要的中间体之一，主要用于合成聚乙烯醇，也用于粘结剂和涂料工业等的化学试剂，终端需求涵盖建筑材料、胶黏剂、纺织、造纸、光伏等领域。

2021年国内 VAc 下游消费中，除了 PVA，聚醋酸乙烯/VAE/EVA 占比约 12%/11%/8%。

受益于 EVA、VAE 等需求增长带动，近年 VAc 消费量整体呈上升趋势，其中2021年表观消费量约 160 万吨。

近年国内 VAc 产能持稳在 278 万吨左右，目前乙烯法成本低位，产能存在小幅扩张动力，电石法成本偏高，产能扩增预期减弱。

受原料紧张以及 EVA 等下游产能释放对醋酸乙烯需求的增加，同时亚洲醋酸乙烯流向欧美套利增多，导致2021年醋酸乙烯价格明显上涨。

2022年上半年，国内醋酸乙烯价格维持高位。根据百川盈孚，主流华东市场上半年均价 14591 元/吨，较去年同期上涨 2751 元/吨，涨幅 23.23%。非电石法供应紧张以及聚乙烯醇出口增加对电石法醋酸乙烯需求增加是价格上涨的主要因素。

上半年部分电石法货源替代非电石法货源应用以及联产聚乙烯醇出口支撑，理论利润超过4000元/吨。受益于 VAc 涨价及价差扩大，公司2021年 VAc 毛利和毛利率均为近年来新高，预计2022年 VAc 板块仍将大幅增厚公司利润。

2.4、一体化龙头受益全产业链高景气

公司蒙维科技煤化工基地采用电石-PVA 一体化的配套设计，拥有全球单体最大的年产 20 万吨 PVA 装置。

蒙维科技充分发挥能源资源的价格优势和规模化、多品种的生产优势，市场竞争力持续增强，单位 PVA 生产成本低于同类企业且更加稳定。公司将持续地从全产业链景气中受益，同时公司抗周期和抗风险能力也优于同类企业。

3、延伸打造 PVB 业务，光伏需求增量可期

聚乙烯醇缩丁醛(PVB)是由聚乙烯醇与丁醛在酸催化下缩合的产物。由于 PVB 分子含有较长支链，具有良好的柔顺性，玻璃化温度低，有很高的拉伸强度和抗冲击强度。

PVB 具有优良的透明度，良好的溶解性，很好的耐光、耐水、耐热、耐寒和成膜性。

它含有的官能团可以进行乙酞基的皂化反应、羟基的醋化、磺酸化等各种反应，与玻璃、金属等材料有很高的粘接力，因此成为一种不可或缺的合成树脂材料。

PVB 中间膜是由 PVB 树脂粉，经增塑剂三甘醇二异辛酸酯(3GO)或己二酸二正己酯(DHA)混合塑化挤出流延成型的一种高分子材料薄膜，也称作 PVB 胶片或 PVB 薄膜。

PVB中间膜因其对玻璃有很好的粘结力，且具有透明、耐热、耐寒等特性，主要用于加工生产 PVB 夹层玻璃。

PVB夹层玻璃通常由三层组成，是在两块玻璃之间夹上一层 PVB 中间膜，经高温高压粘结而成的特殊玻璃。

PVB夹层玻璃具有较高的强度和韧性，抗碰撞能力强，安全可靠，透明度高，隔音隔热和吸紫外线等多项特性，广泛应用于建筑、汽车和光伏等行业。

PVB 中间膜建筑方向需求稳步增长。

根据国家统计局《中国统计》2021年第 6 期，2020年，我国常住人口城镇化率已达 63.9%，比2010年提高了 14.21 个百分点。

根据中国社会科学院农村发展研究所《中国农村发展报告2020》中预计到2025年，中国城镇化率将达到 65.5%，未来我国城市公共建筑、商业用地以及住宅的投资建设发展仍具备较快的加速度，从而为建筑用玻璃行业提供需求的源动力。

据国家统计局，2021年国内夹层玻璃产量 1.32 亿平方米，同比+15%，2017-2021 年 CAGR 约 8%。

近年来建筑、地产等行业相对低迷，夹层玻璃下游需求或有所放缓，假设2022-2025年国内夹层玻璃产量增速逐步下滑至 7%，预计至2025年建筑夹层玻璃领域对 PVB 膜的需求量将达到 22.8 万吨左右。(根据《安徽皖维高新材料股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，PVB 中间膜市场需求根据每平方需要 PVB 中间膜吨数计算。每平方米需要 PVB 中间膜按 1.14MM(厚度) *1.069(密度)计算)。

随着夹层玻璃使用率的逐步增加，汽车级 PVB 中间膜的未来市场前景广阔。

近年来，全国汽车保有量稳步增长，根据公安部数据，2021年末全国汽车保有量达 3.02 亿辆，较2020年增加了 0.21 亿辆，同比增长7.47%。随着经济的发展，扩大内需政策的出台，中国汽车销量将一直保持在高位水平。

从售后领域来看，随着国内汽车保有量的稳定增长，以及频繁出现的异常气候都带来售后汽车玻璃需求的快速增长。目前，市场上汽车前挡风玻璃基本均采用了夹层玻璃，但汽车侧窗、后窗及天窗尚未普及使用，仍以采用单片钢化玻璃为主。

单片钢化玻璃的安全性较差，噪音阻隔、紫外线隔绝效果欠佳。因此，汽车行业夹层玻璃替代将成为汽车级 PVB 中间膜行业增长的主要驱动因素。

汽车玻璃的需求主要来源于两大部分，一部分是 OEM 市场，主要是给当年新车配套，该市场占据汽车玻璃消费的大部分，该市场受下游汽车市场需求影响较大；另一部分是 AM 市场，主要是售后维修，主要由保有量和替换量决定，周期性波动不大。

(预测假设：2022-2025年境内汽车产量按 1% 增长率预测；原保有汽车前档玻璃按 5%更换率计算；每辆车需要 PVB 按每车前挡 1.26 平方，每平方 0.81 千克计算，PVB 中间膜市场需求根据每辆车需要 PVB 中间膜吨数计算。)

光伏方向应用潜力大。

光伏封装材料主要包括 EVA(乙烯一醋酸乙烯脂共聚物封装胶膜)、POE(聚烯烃封装胶膜)、PVB(聚乙烯醇缩丁醛封装胶膜)封装胶膜等。

光伏封装胶膜置于光伏组件的玻璃与太阳能电池或背板与太阳能电池之间，用于封装并保护太阳能电池，是光伏组件的关键材料。

其主要作用包括：为光伏组件材料起到粘接作用及提供结构支撑；为太阳能电池起到高透光作用及提供最大光藕合；为光伏组件起到物理隔绝作用及提供电气绝缘和水汽阻隔；为光伏组件起到热传导作用及提供优异的耐候性等。

在光伏发展初期，光伏组件部分是采用 PVB 胶膜作为封装材料，以德国的佳士福 PVB 胶膜用于组件居多，但昂贵的胶膜价格使得组件成本骤增。

随着降本要求的出现，相关需求更多被 EVA 取代。

EVA 以其优异的封装性能、良好的耐老化性能和低廉的价格等优点成为光伏组件封装的首选材料。但 EVA 材料易发生 PID 效应，该效应使得大量电荷聚集在电池表面，电池表面钝化失效从而导致电池组件的功率骤降。

与 EVA 胶膜相比，PVB 胶膜具有一些独特的优势：

1、PVB与玻璃的粘结性和抗冲击性能均优于 EVA。为了防止玻璃破碎后坠落下来可能会伤及行人，国家明确规定应用于建筑幕墙、顶棚等的安全玻璃都必须用 PVB 中间膜。

2、PVB胶膜是热塑性的，这意味着 PVB 胶膜具有较长的储存期，并且当电池组件在封装的过程中由于气泡、电池片移动或焊点松动等原因而产生次品或废品时，可以通过加热熔融的方法回收组件中昂贵的电池片，从而减少生产商的经济损失。

3、PVB基材的耐老化性能优于 EVA，这使得 PVB 胶膜的户外使用更有保障，老化黄变的程度也较小。正是基于 PVB 胶膜的这些性能优势，未来光伏玻璃领域 PVB 膜渗透率亦有望提升。

据 CPIA 数据，每 GW 光伏装机量约消耗 1000 万平米光伏胶膜。

假设 PVB 中间膜厚度为 0.57MM，根据《安徽皖维高新材料股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，每平方米需要 PVB 中间膜按 0.57MM(厚度) *1.069(密度)计算，每 GW 装机折合 PVB 膜消耗量为 0.61 万吨。

考虑 PVB 胶膜对传统胶膜的替代，假设22-24年光伏装机量分别为250GW/350GW/450GW，分别考虑5%/10%/15%渗透率的情况，由此测算至2024年光伏级 PVB 膜保守需求可达 10 万吨以上。

随着光伏行业的高速成长，光伏组件用 PVB 中间膜需求或蓬勃发展。

以 5%渗透率进行加总计算，国内至2024年 PVB 膜总需求量接近 40 万吨(其中光伏方向需求增量超 10 万吨)，假设 PVA 单耗为 0.5，则对原材料 PVA 的需求量在 20 万吨左右。

PVB 膜需求的增长将显著带动 PVA 需求的增长。

近年中国 PVA 产能趋于稳定，暂无新增产能计划。多数 PVA 企业根据需求柔性生产，近年行业开工负荷率维持在 5-7 成之间，产能利用率相对偏低。

考虑到高生产利润或刺激工厂提负荷，我们预计至2024年 PVA 开工率逐步提升至 80%的高位，但仍无法覆盖需求端的增量，PVA 将长期存在供应缺口。

根据《安徽皖维高新材料股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书》，2020年全球 PVB 中间膜需求量超过 73.4 万吨，中国需求量约占到全球总需求量的 35%，我国 PVB 中间膜产量仅 20.18 万吨，现有产量无法满足行业需求。

国际巨头如首诺、积水化学、可乐丽等垄断了高端产品市场，皖维皕盛、德斯泰、建滔（佛冈）等公司已经逐渐站稳中低端产品市场，并逐步向高端产品市场扩张。

皖维高新目前已形成 PVA-PVB 树脂的产业链，收购皖维皕盛交易完成后，将成为国内厂商中极少打通 PVA-PVB 树脂-PVB 中间膜的完整产业链的企业。

产能扩张支撑业绩预期。

至2023年 5 月，皖维皕盛 PVB 膜产能将从2021年底的 16920 吨/年增长到 44640 吨/年。同时随着研发力量的持续投入，关键技术的日趋成熟以及相关产线的逐步就位，高端汽车膜及功能膜将成为公司新的利润增长点。

利润稳中向好。

受疫情及通货膨胀因素的影响，国外巨头正在逐步上调产品售价。例如，2022年6月20日，国际巨头可乐丽宣布由于原材料成本、物流成本及能源价格的上涨，其将自2022年 7 月 1日起在全球范围内上调建筑膜与汽车膜产品的售价，调价幅度在 30% 以上。

预计今年 PVB 膜均价大概率在 3 万元/吨以上，未来随着光伏方向的应用，供需持续偏紧，PVB 膜价格大概率逐步上行。在原材料成本步入下行区间的背景下，公司 PVB 膜业务有望持续增收增利。

4、盈利预测及估值

暂不考虑增发对公司业绩及股本的影响，我们预测公司2022-2024年营业收入分别为106.2、127.6、153.1亿元；EPS分别为1.09、1.55、1.96元，当前股价对应 PE 分别为7.7、5.4、4.3倍。

5、风险提示

疫情反复风险；产品价格大幅波动风险；项目建设不及预期风险；受环保政策开工受限风险。

光伏制程污染治理龙头，仕净科技：技术优越，下游应用加速拓展

1、光伏制程污染治理龙头，自研 LCR 技术优越

1.1、以 LCR 为核心的光伏制程污染治理龙头

公司成立于2005年，以自主研发的 LCR 液态催化剂脱硝技术为核心，根据多行业客户的不同处理需求，针对各类复杂污染物提供定制化、精细化的工业污染治理整体解决方案，已成为光伏制程污染治理的龙头。

公司制程污染治理客户覆盖泛半导体、精细化工、汽车制造等精密制造业，同时开展钢铁冶金、水泥建材等行业的末端污染治理。

家族企业，实控人直接持股21.58%。

截止2021年年报，总经理朱叶女士直接持有公司16.95%的股份；其母亲叶小红女士直接持有公司4.63%的股份。朱叶、叶小红与董事长董仕宏为一致行动人，直接持有公司21.58%的股份，为公司的实际控制人与最终受益人。

现有七家子公司，涉及运维、生产、检测、监测等多领域。

公司现有苏迪罗、宁国环创、顺泽检测、顺泽环境四家核心子公司，公司对四家子公司的持股比例分别为100%/100%/100%/51%。其中，苏迪罗负责运维和监测，宁国环创负责生产和制造，顺泽检测负责 VOCs 泄露检测，顺泽环境负责第三方检测。

此外，公司于2021年收购江苏远桥建设工程有限公司100%股权，投资设立苏州博纽强新材料科技有限公司（51%）与山东迎领节能科技有限公司（100%），目前共有 7 家子公司。

制程污染防控与末端污染治理为主，纵向延伸产业链：

（1）制程污染防控设备。

制程污染防控设备是针对精细化制造工艺流程的定制化环保系统装备，主要处理工艺流程中持续产生的各类复杂污染物，其与制程工艺主体设备紧密连接，同步进行污染物收集、处理及排放，是制程企业生产系统不可或缺的组成部分。经过多年的发展，公司的产品和服务得到了众多行业客户的广泛认可。

（2）末端污染治理设备。

随着国家环保监管趋严、排放标准不断升级，重工业企业废气排放治理已无法延续过往粗放式的处理方式，传统环保技术经验积累也难以满足新监管环境下的环保治理需求。公司凭借先进的 NOx 处理技术，积极推进公司在钢铁冶金、水泥建材等末端污染治理领域的整体解决方案。

（3）通过环保增值服务纵向延伸产业链。

依托在工业污染治理领域积累的优质客户和项目经验，公司不断提升环保综合服务能力，为客户提供包括远程在线监测、环保工程服务、托管运维以及第三方检测在内的环保增值服务，实现了公司服务链条的纵向延伸。

1.2、泛半导体领域收入占比高

营收与归母净利润受疫情影响短暂下降，毛利率净利率较稳定。

2016-2021年，公司营业收入从 2.63 亿元增长到 7.95 亿元，归母净利润从 0.28 亿元增长到 0.58 亿元，CAGR 分别为 24.8%和 15.47%。受新冠疫情的影响，2020年营收与归母净利润有所下降，2021年逐步恢复。2017-2021年，公司净利率和毛利率较为稳定。

泛半导体领域制程污染治理为主要收入来源。

2019-2021年，公司在泛半导体领域实现的收入分别为5.80/5.20/5.92亿元，营收占比分别为78.91%/77.84%/74.47%，为公司主要的收入来源。同时，公司还为水泥建材、碳素制品、钢铁冶金、汽车、精细化工等领域客户提供污染治理服务。

分治理类型看，公司提供的末端污染治理服务较少，更多从事制程污染防控；2019-2021 年，制程污染防控设备分别占公司收入的80.68%/72.46%/77.99%。

制程污染治理毛利率基本稳定。

2018-2021年，制程污染防控的毛利率分别为27.70%/26.30%/31.89%和29.34%，基本保持稳定。末端污染治理毛利率相对较低，2018-2021年分别为22.86%/22.75%/22.05%和18.65%。其他板块由于体量较小，目前毛利率波动较大。

国内华东地区营收占比最高。

由于泛半导体产业在华东区域较为集中，公司国内营收主要分布在华东区域。2020年开始，公司加大了对国内其它地区（东北和华北地区）的业务开拓力度，华东地区的营收占比有所下降。2019-2021年，公司华东地区的营收分别为5.83/5.36/5.73亿元，分别占国内营收的86.50%/80.97%/74.51%。

资产负债率较稳定，管理费用率有所提升。

除2019/2020年外，公司资产负债率基本稳定在55%-60%的区间，近三年呈上升趋势。2019 年以来，公司三大费用率均有所提升，管理费用率从4.64%提升至6.61%，变动幅度最大。

2、制程污染防控责任大，光伏企业景气度高

2.1、光伏生产过程产生大量污染物

2.1.1、光伏生产过程产生大量污染物，治理必要性凸显

光伏制造流程产生大量污染物，处理流程比传统行业更复杂。

光伏生产制造流程复杂，各个环节均会产生三废。其中，生产光伏电池片时产生的化学污染物和危化品较多，包括氮氧化物，氟化物，氯化物，硅烷以及氨气等。

光伏行业作为泛半导体中的代表，处理技术、处理流程、设备工艺远比钢铁冶金等传统行业复杂；不仅对氮氧化物的排放要求更高，还要与制程工艺主体设备紧密连接，同步进行污染物的收集、处理与排放。

光伏生产环节污染物治理必要性高。

1）遵守国家环保要求：目前，光伏企业生产过程中产生的 NOx 初始浓度普遍在 1,000mg/m³以上。国家标准要求出口排放浓度不得超过 100mg/m³，故要求 NOx 处理效率达到 90%以上；

2）提高产品良率：光伏生产过程中上一环节产生的污染物如果不加以治理带到下一环境，不仅会腐蚀设备，还会混入产品，降低产品良率；

3）符合安全生产要求：生产过程中产生的酸碱类化工品、废气等，会增加生产车间爆炸、员工中毒的风险。对污染物的有效治理，可以有效地保障工人的人身安全，并避免企业的财产损失。

2.1.2、“碳中和”目标确定，光伏行业景气度高

我国能源结构仍以化石能源为主。2020年，煤炭、石油、天然气等化石能源消费量占我国能源消费总量的84.1%，依然是我国目前能源消费的主体。但1990年以来，一次电力及其他能源的消费比例从5.1%（1990年）提升至15.9%（2020年），清洁能源消费占比持续提升。

“碳中和”目标确定，可再生能源比重将明显提升。

我国确定2030年实现“碳达峰”、2060年实现“碳中和”的目标；并提出到2025年，非化石能源的消费比重要达到 20%左右；到2030年，非化石能源的消费比重要达到20%左右。

光伏作为重要清洁能源，有望持续保持较高增速。

2017-2021年，我国光伏新增装机年增量均在 30 GW 以上，虽出现小幅波动，但整体呈现上涨趋势。

根据《国务院关于印发2030年前碳达峰行动方案的通知》，到2030年，风电、太阳能发电总装机容量将达到 12 亿千瓦以上。

截止2021年底，我国已并网风电、光伏装机容量分别为 3.28 和 3.06 亿千瓦，合计6.35 亿千瓦。

若要完成2030年的装机量目标，则未来 9 年需新增装机规模 5.65 亿千瓦，CAGR为7.33%。

据国家能源局统计，2022年上半年国内光伏发电装机容量为30.88GW，同比增长137.4%，已超过2021年1-10月国内新增装机容量的总和，光伏领域实际 增速或远高于碳达峰行动方案制定的目标。

电池片出货量提升将带动制程污染治理需求增长。

2017-2021年，我国光伏发电总量从1182亿千瓦时增长到3259亿千瓦时，CAGR为22.49%。光伏发电新增需求有望继续保持高位，将继续带动电池片需求提升，增加制程污染治理需求。

2.2、公司 LCR 技术优势明显，客户认可度高

2.2.1、公司自主研发的 LCR 技术脱硝效率更高，成本更低

公司自主研发的 LCR 技术脱硝效率优于传统工艺路径。

光伏企业生产过程中产生的 NOx 初始浓度普遍在 1000mg/m³以上，现行标准要求排放浓度低于 30mg/m³。

末端污染治理领域常用的 SCR、SNCR 等技术均无法实现上述处理效率。

公司自主研发的 LCR 技术以定制化液态脱硝催化剂配方为核心，能够根据不同用户污染物的种类、含量、排放浓度、温度、工况等基本参数，为用户制定个性化整体解决方案。

最终 NOx 处理效率可达99%，排放浓度最低可达5-20 mg/Nm3，远低于现行 NOx 排放标准。

此外，LCR 技术还具有投资成本和运行双低、无二次污染等突出优势，兼具可远程操控占用空间小，操作简单、运行安全等特点。

公司 LCR 技术技术门槛高，依赖大量实践经验，短期难以被复制。

公司目前已形成以 LCR 技术为核心，以污染协同处理技术为辅助，为客户提供定制污染治 理整套解决方案的核心竞争优势。

2.2.2、客户认可度高，行业集中度提升有望带动订单增加

公司客户覆盖全球光伏组件出货量前十中的八家，客户认可度高。

公司依托自主研发的低温液态催化脱硝技术、环境污染协同处理技术等一系列核心技术，以 泛半导体产业为市场切入点，在该领域积累起丰富的行业应用经验，获得了良好的市场口碑。

2021年，光伏组件领域全球市场前十大出货厂商中，除环晟光伏、阳光能源外都是公司的长期合作客户，公司在光伏行业的制程污染防控领域具有较高的市场占有率和领先的市场地位。

光伏行业市场集中度提升。

2021年，全球排名前十的光伏企业出货量合计约160GW，占全年组件总需求172.6GW 的 90%以上，集中度进一步提升。公司在光伏行业大客户的认可度高，有望受益行业集中度提升。

2.2.3、在手订单充足，大订单持续落地

上市以来，公司大订单持续落地。2021年下半年，公司分别与润阳光伏科技(泰国)有限公司、江苏华航新能源有限公司签订了 2 亿元、3.1亿元的太阳能电池项目污染治理订单。

2022年 6 月，公司与扬州市环境保护有限公司签署框架协议，总金额 2.58 亿元。2022H1，公司约为 65GW 的光伏电池片新增产能提供配套设备，订单快速增长。

3、水泥行业超低排放改造开启，LCR 受益行业排放标准提升

3.1、现有技术难以满足水泥废气超低排放标准

超低排放标准出台，水泥行业污染治理难度提升。

水泥生产过程中，主要产生的污染物包括颗粒物、SO2、NOx、氟化物以及少量的氨逃逸。

随着最新水泥工业大气污染排放标准 GB4915-2013 的颁布，各省份也出台了各自的超低排放限值标准，水泥行业废气治理难度逐渐提升。

水泥年产量近25亿吨，水泥行业超低排放改造市场空间超400亿元。

2016-2021年，我国水泥产量保持在相对稳定的区间内，接近25亿吨。截至2021年底，全国共有1622条新型干法水泥生产线，为水泥行业的环保改造提供了广阔的市场。以单条改造成本3000万估算，目前全国水泥产线改造市场总规模达到486.6亿元。

3.2、公司LCR技术指标优越，迁移性强

公司光伏领域工艺可迁移至水泥领域，实现降维打击。

传统烟气治理的流程包括：石灰石－石膏法脱硫，低氮燃烧+SNCR 或 SCR 技改脱硝，布袋集尘或电除尘。公司自主研发了 LCR 脱硫脱硝除尘一体化技术（石灰石-石膏湿法脱硫+LCR脱硝+高效除尘除雾器除尘除雾），解决了以往技术的弊端：LCR 脱硝不存在氨逃逸和氨腐蚀问题，反应温度无特定要求，一般在15-200℃，不存在高温除尘和催化剂失效、中毒问题，同时催化剂也不会造成二次污染。

公司技术还具有诸多其他优势：脱硝效率高达 95%，可同时达成尘、硫、硝的超低排放，可在不改造原有布袋集尘情况下实现 5mg/Nm3 超低排放要求；末端处理对工况影响小，建设期和维护期停窑时间短；投资成本和运营成本均较低。

3.3、已获中建材 76 亿协议

与中国建材签订 76 亿合作协议。

2019年9月，公司与中建材国际装备有限公司签订了战略合作协议及补充协议，公司将负责未来中国建材集团有限公司体系内的 400 条左右水泥生产线上新及改造项目的烟气治理设备，预计累计金额约为 76 亿元，技术路线获认可。

4、核心亮点：技术领跑行业，客户认可度高，下游应用进一步扩展

4.1、技术路线领跑行业，客户认可度高

脱硝技术路线优越。

公司自主研发的 LCR 技术对氮氧化物的处理效率能够达到 99%以上，排放浓度最低可达 5mg/m³。与现有的 SNCR（可达 55%）和 SCR 技术（可达 85%）相比，脱硝效率明显更高，且具有占地空间小、运营成本低、投资成本低、应用领域更广等特点。

客户资源丰富。

公司客户包括全球前十大光伏企业中的八家，包括：隆基股份、天合光能、晶澳科技、晶科能源、阿特斯、东方日升、尚德电力、正泰太阳能等。随着市场份额进一步向头部倾斜，公司的市场份额有望进一步提升。

大订单持续落地，在手订单快速增长。

公司上市以来新增重大订单/框架协议7.68亿元，大订单持续落地。截至2022H1，公司约为 65GW 的光伏电池片新增产能提供配套设备，订单快速增长。

4.2、与中建材签订 76 亿协议，超低排放改造打开新市场空间

2019年9 月，公司与中建材国际装备有限公司签署了《战略合作协议》及《补充协议》，约定双方力争在 6 年内签订约 400 条左右生产线上新及改造项目合同，累计金额约76亿元。

2019年以来，公司大幅扩充人员，为后续框架协议内订单顺利落地奠定基础。2022H1，公司末端污染治理设备实现收入0.44亿元，同比增长224%。

4.3、光伏领域治理工艺可迁移性强，下游产业链扩展性大

公司 LCR 处理工艺不仅能应用在光伏领域，还可以应用于光电行业、汽车制造行业；末端污染治理技术可以应用在钢铁冶金行业、水泥建材行业。

公司作为多行业领域的工业污染治理整体解决方案提供商，能够根据下游客户的不同需求， 为客户提供包括远程在线监测、托管运维以及第三方检测在内的环保增值产品及服务。

《“十三五”生态环境保护规划》，对钢铁、建材、工业锅炉（石化、有色）提出了进一步明确的环保排放要求。这也意味着公司末端污染治理将向钢铁、有色、造纸等重工业生产领域进一步延伸。

4.4、股权激励计划发布，2022年净利润增长目标达 60%

公司于2022年 3 月 17 日审议通过了《关于向激励对象首次授予限制性股票的议案》，发布上市以来首次股权激励计划，首次授予限制性股票 163 万股，授予价格为 14.47 元/股。

本激励计划首次及预留授予的限制性股票的考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2021 年营业收入或净利润值为基数，对各考核年度的营业收入增长率或净利润增长率进行考核。

5、报告总结

光伏制程污染治理龙头，下游应用持续拓展。

公司是光伏制程污染治理龙头，以低温液态催化脱硝技术为核心，为光伏、橡胶、电子、建材、化工、铸造、水泥、电力、冶炼等行业提供全套污染治理方案，服务 60 多家上市企业、20 多家世界 500 强企业。

2016-2021年，公司营业收入从 2.63 亿元增长到 7.95 亿元，归母净利润从 0.28 亿元增长到 0.58 亿元，CAGR 分别为 24.8%和 15.47%。

分治理类型看，公司更多从事制程污染防控；2019-2021年，制程污染防控设备分别占公司总收入的80.68%/72.46%/77.99%。

光伏废气治理需求持续提升，公司技术领先，竞争力强。

“碳中和”背景下，光伏行业景气度提高，新增装机规模保持高位，带动组件需求提升。组件生产过程中的电池片生产环节会产生大量酸碱废气，危害程度和产生量均较高，废气治理需求高、难度大。

公司自主研发的 LCR 技术对 NOx 的处理效率可达 99%以上，排放浓度最低可达 5mg/m³，能够很好地满足现行 NOx 排放标准。同时 LCR 技术还具有运营成本低、投资成本低、无二次污染、可远程操控、占地空间小、适用范围广等优点。

公司客户已覆盖全球光伏组件出货量前十家企业中的八家，客户认可度高，竞争力强。2022H1，公司约为 65GW 的光伏电池片新增产能提供配套设备，订单快速增长。

水泥行业超低排放改造开启，公司技术有望实现降维打击。

水泥行业超低排放改造开启，部分地区已发布相关政策，烟气治理难度提升。现有技术较难满足超低排放改造要求，尤其在氨逃逸方面存在技术瓶颈。

公司技术首先解决了以往技术的弊端，LCR 脱硝不存在氨逃逸和氨腐蚀问题，反应温度无特定要求，不存在高温除尘和催化剂失效、中毒问题，且不会造成二次污染。公司已获中建材 76亿协议，水泥行业环保改造市场空间打开。2019年以来，公司大幅扩充人员，为后续框架协议内订单顺利落地奠定基础。

公司核心看点：技术路线优越，客户资源优质，下游空间进一步打开

核心看点一：公司技术路线指标明显优于现有主流技术，客户资源优质，覆盖光伏组件出货量前十大企业中的八家；2022上半年订单规模快速增长；

核心看点二：已与中建材签署 76 亿协议，末端治理下游市场进一步打开；

核心看点三：原有光伏领域废气治理工艺迁移性强，下游延展领域多，已覆盖电气、汽车、水泥、钢铁等非光伏领域大客户；

核心看点四：公司发布上市以来首次股权激励计划，2022年净利润增长目标达60%。

我们预计 2022、2023、2024 年公司归母净利润分别为 1.50/2.50/3.37 亿元，对 应 PE 为 27/16/12 倍。

6、风险提示

光伏产能增速不及预期；水泥领域超低排放政策推进进度不及预期；应收账款风险；公司订单增速不及预期；毛利率下滑风险。

深耕核心激光技术，杰普特：VR、新能源开启成长空间，业绩迎增长

1 杰普特：深耕上游核心激光技术，激光器领先供应商

1.1. 深耕核心激光技术，解决关键材料部件“卡脖子”问题

杰普特坚持“激光光源+”的产业定位，深耕上游核心激光光源技术，重点解决关键激光材料与部件“卡脖子”问题。

通过与 3C、新能源、集成电路、半导体等重点行业标杆客户深度合作，实现激光技术和产品“进口替代”。是中国首家商用“脉宽可调高功率脉冲光纤激光器（MOPA） ”生产制造商和领先的光电精密检测及激光加工智能装备提供商。

公司核心产品包括激光器、激光/光学智能装备、光纤器件，激光器包括4条产品线，激光/光学智能装备包括6条产品线。

激光器：包括MOPA脉冲激光器、连续光纤激光器、固体激光器、超快激光器4个事业部，应用于3C电子、汽车、传统制造、新能源等领域加工。

公司的MOPA激光器自2007年创业初期即开始大力研发，相比于同为脉冲激光器的调Q激光器，具有首脉冲可调、脉宽可调、完全无漏光、内外频率可切换使用等优势，在国内首先实现商业化批量生产，打破了国外厂商的垄断，2021年销量全球第一。

2021年公司为客户研发了可用于光伏领域PERC开槽、硅片裂片和光伏玻璃钻以及动力电池极耳、极片切割的MOPA激光器新品。公司具有大功率连续光纤激光器制造能力，2021年向客户交付了4万瓦大功率产品，整体技术水平属国内先进。同时根据客户需求定制化研发了激光焊接工作站，完成动力电池部分焊接工序激光器进口替代。

激光/光学智能装备：包括被动元件、脆性材料、激光精密打标、激光焊接与连接、模组测试、非标等6大产品线，广泛应用于3C、医疗、汽车、半导体、光伏、VR/AR等领域的加工与检测。

在消费电子领域，公司是苹果光谱检测领域独家供应商，新研发XR 眼镜模组测试机可应用于 XR 透镜成像畸变检测，兼容头戴式眼镜成品和单眼模组阶段产品的检测。公司围绕被动元件行业，开发了包括电阻测包、电感绕线/剥漆设备等一系列高端装备，并将在 2022 年实现高增长。

光纤器件：包括光纤连接器、组件产品线，应用于光纤通信领域，包括光纤到户、4G/5G基站建设、数据中心和云计算。

1.2.股权结构稳定，高管专业背景奠定公司坚实技术基础

公司股权结构稳定。截至2022H1，公司实控人是董事长黄治家，与持股人黄淮是父子关系，黄淮是黄治家的一致行动人，同聚咨询是公司员工持股平台。

公司拥有一支由多位海外留学归国博士及国内知名大学博士、硕士为核心组成的优秀的顾问、管理、研发及销售团队。董事长黄治家具有丰富的高新技术企业规划及管理经验，总经理、副总经理、制造总监、研发总监、激光事业部技术副总具有新加坡南洋理工大学、长春光学精密机械研究所、华中科技大学相关专业博士学位以及深厚的激光产业从业、研究经历，为公司产品研发和技术进步奠定了坚实的基础。

1.3. 营收趋势向好，高研发投入助力产品升级

公司营收稳中有进，产品升级+扩展新应用领域实现营收大幅增长。

2019年，因下游大客户苹果公司减少光学智能设备需求，公司营业收入小幅下降。

2020年公司产品持续优化，依靠新签大额订单，公司实现8.54亿营收，同比增加50%。

2021年，公司激光器产品持续迭代升级，扩宽应用场景，新增光伏、锂电行业技术解决方案，公司实现12亿收入，同比增加40.50%。

2022年上半年，因疫情影响及消费电子行业疲软，公司营收5.56亿元，同比小幅下降4.52%。后续随着公司在XR、新能源、被动元件相关产品放量，收入有望快速增长。

公司盈利水平受多方面影响，2021年利润翻倍，22H1短期承压。

2020年，因疫情及外汇波动，公司经营、兑汇费用大幅上升，此外，公司增加研发投入，实施股权激励，导致利润水平未能与营收同步增长。

2021年，公司依靠产品迭代升级降低生产成本，外汇水平相对平稳，归母净利润同比增加106.04%，达到0.91亿元。2022H1公司归母净利润3714万元，随收入减少同比下降13.7%。

近年来由于激光切割市场同质化竞争，毛利率迅速下降，公司Q2已收缩切割用连续激光器产品，转而研发焊接用连续激光器产品，预计后续盈利水平将随之改善。

激光器及激光/光学智能设备双轮驱动，分别占比51%/41%。公司激光器产品营收在持续增长，2021年，依靠高功率脉冲激光器的收入高速增长，实现6.09亿收入，同比增长47.87%。激光/光学智能设备业务在2021年实现收入4.90亿，同比增长29.29%。2021年，公司新产业园区投产，产量大幅增加，规模效应显现，各产品毛利率均有上升。

公司近年来期间费用率稳中有降，研发费用持续上升。公司紧跟客户痛点问题，为客户定向研发激光光源与激光/光学智能装备，不断开拓新市场与新产品。2021年公司研发费用1.44亿元，同比增长43%，研发费率12%，22H1研发费用为0.71亿元，同比基本持平。当前公司研发投入已达到发展所需，预计2022年研发费用增长有所放缓，将有利于利润释放。

2 Pancake+生态催化XR浪潮，检测设备独供大客户望迎快速增长

2.1. 硬件迭代+生态催化，XR迎来浪潮

元宇宙拉开序幕，XR作为硬件入口迎来浪潮。

2014年Facebook以30亿美元收购 Oculus，开启了XR 发展序幕；2016 年是 XR 产业发展的元年，各大厂商加码入局推出初代XR产品，此时以分体机为主；在经历 2016-2019 年的低谷期后，XR生态更加丰富，硬件升级带动一体机方案成为主流；2021 年 Roblox 上市、Oculus Quest2 成为爆款产品，硬件+生态日益成熟，元宇宙序幕开启，XR迎来新一轮浪潮。

全球出货量破千万，行业再迎高速发展期。根据VR陀螺数据，2021年全球XR头显出货1167万台，同比增长64%，预计2022年将同比增长31%。随着各家新品陆续发布，苹果MR的引领效应重塑行业空间，XR头显市场增速有望再次提升。

全球市场Meta领先，国内Pico有望迎来跨越式发展。Meta凭借Quest2在XR头显领域占据绝对领先地位，极其丰富的生态+优异的性能+极高的性价比使其在2021年占据80%的市场份额，DPVR（大鹏）与Pico紧随其后，其中Pico于2021年被字节跳动收购，22H1国内Pico销量约为37万台，份额61%，背靠字节跳动流量优势与丰富的生态内容，预计将迎来跨越式发展。

生态丰富是XR成长的重要因素。XR市场的成长离不开日益丰富的应用生态，游戏、直播、影视、零售、社交等是主要的应用场景， 游戏因其丰富的内容与交互方式当前仍是主流应用场景，占据约50%的份额，同时随着互联网厂商对于内容的布局，直播、影视、零售、社交等应用也在逐步丰富。

Quest除了出色的硬件，持续丰富的应用也是其引领市场的主要因素，其官方商店的应用数量已达到约400个，另外还有约800个应用正在其App Lab中进行开发测试等待正式上线，相比而言Pico当前官方应用数量仅Quest的一半，内容体验相对受限。

随着各家对生态投入的持续增长，生态应用的数量也将会持续增加，可体验内容的增加将进一步促动消费者的购买意愿，带动XR头显出货量的增长。

硬件迭代是XR前进的基础。XR头显的核心是沉浸感，显示清晰度、视场角、成像效果、运动跟随共同决定了沉浸体验。除了进行空间定位与佩戴感应的传感器、负责进行各种运算/存储的芯片，光学方案是重中之重。

从Pico历代一体机产品的硬件迭代可以看出，除了常规的CPU/GPU/存储/电池性能进行常规的迭代升级，光学方案也在持续创新。Pico过去几代产品的光学方案主要围绕着屏幕性能的升级，分辨率的提升提供了更清晰的显示效果，刷新率的提升促进了动态画面的流畅度，而镜片一直使用菲涅尔透镜方案未有较大变革，根据VR陀螺报道，下一代Neo4产品将使用Pancake折叠光路方案，预计成为XR头显的又一次重大革新。

2.2. Pancake等未来光学方案中成像检测环节重要性凸显

光学系统是XR头显实现沉浸感的关键，Pancake方案因其轻薄特性将成为主流。

VR光学方案经历了从非球透镜到菲涅尔透镜的光学方案演进，早期VR盒子以及爱奇艺Dream、PSVR多使用非球透镜，由于其边缘光线会变暗，被成本低、易量产、成像清晰、视场角大的菲涅尔镜片所替代，Quest2、Pico Neo3等当前主流设备均采用此方案。

随着消费者对“轻薄短小”需求的进一步提升，光学系统走向以pancake为代表的折叠光方案时代，创维已于2022年9月发布PANCAKE1 VR头显，未来Pico、Meta、苹果、华为等公司XR新品预计都将使用该方案。

Pancake方案拥有更复杂的光路，体积仅为菲涅尔的1/4。

Pancake方案压缩了光学总长（TTL），图像源进入半反半透功能的镜片之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振片之间多次折返，最终从反射式偏振片射出。

创维7月发布新品pancake1体积仅为传统菲涅尔镜片的1/4，厚度减少50%，重量几乎仅为当前主流机型的1/2。

成像检测是Pancake等光学模组生产的重要环节。

以Pancake光学模组为例，其生产主要包括光学设计、透镜加工、贴膜、组装、点亮检验、调整、检测、封装等8个流程。

Pancake相比菲涅尔方案拥有更复杂的光路设计，因此最终成像效果的检测至关重要。随着显示图像通过光学系统被放大以填充用户的视野（FOV），显示缺陷也会被放大，亮度和色彩的均匀性、坏点、线条缺陷、浑浊度和图像位置等问题对于眼睛距离显示屏仅几厘米的用户来说变得更加明显，因此需要检测设备模拟人眼视锥系统的近似大小、位置和视场的光圈特性，来检验包括亮度、色度及其均匀性、图像对比度、FOV等一系列显示特性。

2.3. 公司XR检测设备独供大客户，有望迎来快速增长

公司已研发XR眼镜/模组测试机，可用于眼镜成品及单眼模组成像畸变检测，也可进行成像清晰度、荧幕缺陷以及荧幕亮度的测试。

眼镜成品检测：通过模拟人眼的锥光仪系统，对于双眼模组相对角度、位置关系进行判断，基于自主研发的视觉算法对锥光仪拍摄出的XR产品显示的星座图进行分析，计算双眼成像畸变差异，对于XR产品的畸变校正具有重要意义。

单眼模组检测：通过设备中的中心仪系统可精准测量出实际位于透镜光学中心的荧幕像素位置。锥光仪可对真正以光学中心荧幕像素为中心显示的星座图进行测试，从而分析出透镜光轴上的成像畸变。同时还可以移动模组模拟用户眼球转动，进而分析出人眼体验到的位于相对产品光轴不同位置时的成像差异。

公司XR检测设备获大客户订单，有望实现快速增长。公司是国内较早进入苹果供应链的光学设备厂商，并在光学检测设备方面与客户持续合作。

2022上半年，得益于在消费电子行业头部客户内部在光学检测方面良好的口碑，公司检测设备已获大客户订单，成为相关产品独家供应商并进入全检环节，单台设备价值量约200万元，双方还就下一代XR检测设备新的技术指标参数开始了初步讨论。

预计随着下游大客户XR产品的放量增长及对检测设备的持续投入，公司XR检测设备收入有望实现快速增长。

3 MOPA等激光器全球领先，新能源加工开启国产替代元年

3.1. 动力电池掀起扩产潮，国产激光器迎替代元年

3.1.1. 新能源车景气度高企，动力电池翻倍成长

“双碳”政策+智能化趋势驱动下，新能源车开启黄金时代。

传统车企+新势力纷纷加码入局，销量增速高企，2021年中国新能源车销量351万辆，同比增长165%，渗透率16%。

今年上半年，虽受疫情影响4月新能源车增速有所放缓，但随着疫情缓解供应链恢复销量同步恢复，2022年1-7月新能源车销量318万辆，同比增长117%，渗透率也逐步攀升至近30%。

根据IDC预测，2026年中国新能源车销量将达到1598万辆，2021-2026 CAGR 35.1%，渗透率超50%。

伴随新能源车销量高增，作为核心零部件的动力电池装车量快速增长。2021年中国动力电池产量达到219.7GWh，同比增长170%，装车量154.5GWh，同比增长143%。而2022年1-7月，短期疫情扰动不改增长趋势，产量达253.7GWh，同比增长176%，装车量达134.3GWh，同比增长111%。

国产动力电池全球领先，宁德时代、比亚迪合计占据47%的市场份额。在全球前10的动力电池厂商中，中国厂商占据6席，份额合计56.4%，其中宁德时代占据了34.8%的份额，而比亚迪增长较快，份额达到11.8%，较去年几乎翻倍。

3.1.2. 激光技术应用广泛，用于锂电全道加工优势凸显

激光技术广泛应用于动力锂电池加工流程。动力锂电池的生产工艺分为前、中、后三个阶段，前段工序的目的是将原材料加工成为极片，核心工序为涂布；中段目的是将极片加工成为未激活电芯；后段工序是检测封装并最终组装成模组，核心工序是化成、分容。

锂电池质量直接决定新能源车辆的性能，从而对其制造技术和装备提出严格的要求。

激光技术可用于动力电池的前中后段切割、焊接、清洗、打标等过程。激光技术作为先进的“光”制造工具，展现出高效精密、灵活、可靠稳定、焊材损耗小、自动化和安全程度高等特点，被广泛应用于动力锂电池的切割、焊接、清洗、打标等工艺过程中，从加工难度及对激光器的要求上来看，焊接>切割>清洗≈打标。

激光切割：在激光技术出现前，锂电池产业使用的传统模切刀设备会不可避免地出现磨损，粉尘掉落并产生毛刺，可能进而引起电池过热、短路、甚至爆炸等各类危险问题。

激光切割拥有无工具磨损、切割形状灵活、边缘质量控制、精确性更高和运营成本较低等优势，有利于降低制造成本、提高生产效率、大幅缩短新产品模切周期。激光切割通常应用在极片、极耳、隔膜切割等环节，工艺相对标准化。

激光焊接：激光焊接机的作用是为客户提供整套锂电池生产装备，确保电池在运行过程中的续航里程和安全性。

相比传统的氩弧焊、电阻焊等方式，激光焊接具有热影响区小、非接触加工、加工效率高等显著优势，已经大规模用于极耳、电芯壳体、密封钉、软连接、防爆阀、电池模组等焊接，定制化程度较高，细分应用领域差异大。

激光清洗：在电池加工过程中增加激光清洗可以极大提高电池制造工艺水平，主要应用在极片涂覆前激光清洗、电池焊接前激光清洗、电池组装过程中激光清洗与标签清洗。

激光打标：激光打标速度快、生产效率高、呈现效果好，在锂电池的加工过程中，可以使用激光在其表面打上编码、字符、生产日期、防伪码等信息，既不会对工件产生内应力和形变，也不会对表面造成磨损与污染。

3.1.3. 锂电厂扩产+技术升级，激光加工市场快速增长

随着中国动力电池产量快速增长，激光锂电设备迎来高速发展期。锂电产能增长带来设备新增量，2021年中国动力锂电产量达219.7GWh，对应设备市场规模588亿元，同比增长105%，其中激光锂电设备市场规模达到101亿元，同比增长94%，在整体锂电设备中占比大约18%。

锂电厂商积极扩产，长期2.5TWh产能规划有望带来近700亿元的激光设备新增市场规模。

根据GGII数据，2021年中国锂电厂商投扩项目63个（含募投项目），投资总额（含拟投资）超过6218亿元，长期规划新增产能已经超过2.5TWh，其中头部厂商长期产能规划在100GWh至600GWh不等。

根据宁德时代半年报，单GWh设备投资已降至1.6亿元，根据GGII数据测算，2021年激光设备占比17.2%。

国产厂商长期2.5TWh新增产能将带来4000亿元的锂电设备新增市场规模，其中激光设备新增市场规模将高达688亿元。

4680大圆柱电池是重要发展方向，全极耳工艺带来切割、焊接需求提升。

传统的18650圆柱产品由于容量较小，输出电流较小，通常只有两个极耳，分别连接正负极；4680圆柱使用了全极耳设计，将从卷绕体两端露出的正极铝箔和负极铜箔揉成一个端面作为极耳，电池单体散热、充放电效率、能量密度、循环性能都有所提升。

由于全极耳工艺需要直接从极片上裁切出远多于传统圆柱电池的极耳，且极耳需与汇流盘焊接，因此带来更多激光切割与焊接设备需求，且为防止激光烧穿电池，对焊接功率与焦点的控制也提出了更高要求，预计也将带来单台激光锂电设备/激光器价值量提升。

4680大圆柱电池是重要发展方向，全极耳工艺带来切割、焊接需求提升。

传统的18650圆柱产品由于容量较小，输出电流较小，通常只有两个极耳，分别连接正负极；4680圆柱使用了全极耳设计，将从卷绕体两端露出的正极铝箔和负极铜箔揉成一个端面作为极耳，电池单体散热、充放电效率、能量密度、循环性能都有所提升。

由于全极耳工艺需要直接从极片上裁切出远多于传统圆柱电池的极耳，且极耳需与汇流盘焊接，因此带来更多激光切割与焊接设备需求，且为防止激光烧穿电池，对焊接功率与焦点的控制也提出了更高要求，预计也将带来单台激光锂电设备/激光器价值量提升。

叠片技术渗透提升，极耳切割焊接+分切用量增加为激光设备带来市场空间增量。

动力电池主要封装工艺包括圆柱、方形、软包三种，其中软包与方形（部分）使用叠片工艺，在非圆柱电池中极片采用叠片技术相比卷绕技术空间利用率更高、性能更好，在方形电池中的应用有望持续提升，长期看软包占比提升+方形叠片应用增加有望提升叠片工艺在动力电池中整体占比。

叠片因其每层极片都需要引出极耳，相比卷绕需使用更多极耳，根据蜂巢能源总裁公开演讲，同尺寸下叠片技术所用极耳是卷绕的2倍；另一方面叠片技术也需要对极片进行更多次地分切。

叠片技术渗透率增加趋势下带来的极耳用量增加+极片分切次数增加，将对激光锂电设备在极耳切割焊接、极片分切上的应用带来更大的而市场空间。

3.1.4 公司产品覆盖锂电加工全工序，切入龙头电池厂开启国产替代元年

头部锂电企业导入本土激光器厂商，国产替代加速进行。

在动力电池激光加工设备方面，海目星与联赢激光是重要参与者，海目星的高速激光制片机在极耳切割具有独特优势，联赢激光则是激光焊接设备龙头。

在核心激光器环节，高功率激光器长期都是IPG、相干、通快等进口品牌的天下，2021年以来，受到国际光纤激光器供应链波及，一定程度上开始掣肘动力电池产能释放。

随着国产激光器产品与技术的快速成熟，与国际品牌性能差距日益缩小，同时国产大功率激光器性价比持续提升，本土化服务优势愈发凸显，宁德时代、比亚迪、中航锂电等头部动力电池企业正在加快国产激光设备的规模导入，以杰普特在内的国产优质激光器品牌商迎来发展机会。

杰普特凭借自研MOPA、连续激光器生产能力，在动力电池加工领域全线布局。

杰普特自研MOPA激光器技术全球领先，连续光纤激光最大功率可达4万W，可覆盖动力电池加工前中后段切割、焊接、清洗、打标等各类工艺。其中MOPA激光器适用于极片、铝塑膜（软包）切割以及极片、盖帽清洗，更高功率的连续激光器则应用于极耳、顶盖、防爆阀、软连接、各类模组结构件的焊接。

公司MOPA激光器极片裁切效果好，率先实现极片箔材切割无毛刺。

在极片裁切环节，对电池质量和品质的影响因素主要包括激光切割过程的污染以及切割后的边缘质量（毛刺、热影响区和平整度等）、精度。

公司针对极片涂层及箔材的激光加工质量、效率做了大量研究，开发出极片切割专用MOPA脉冲光纤激光器，脉冲宽度和频率独立可控，能量转换效率和光束输出质量高，加工效率高，可匹配150米/分钟的产线速度，变频变功率响应时间快(＜10μs)，加工效果更优。其加工的正极陶瓷和负极石墨涂层材料热影响区域小，表面平整无毛刺，效果远超客户预期。

箔材加工表面基本做到无热影响区，且正极箔材切割率先实现无毛刺这一技术革新，极大的提高了极片切割的加工质量，进而帮助提升动力电池的产品性能。

此外，公司MOPA激光器在极片清洗、密封钉清洗、打标追溯等环节也具有极佳表现，加工工艺提升客户产品性能与安全性，具有较高的性价比。

公司连续激光器可覆盖锂电焊接加工全流程。

极耳焊接环节，公司单模CW-2000W、多模CW-6000W、输出光束可调（AOB）连续光纤激光器系列产品可实现不同厚度的铜铝极耳焊接，焊点/焊缝形态稳定、无气孔、爆点等缺陷。

转接片焊接环节，公司QCW、CW-2000W、3000W单模光纤激光器采用摆动焊接，有效控制焊缝宽度保证电流通过，焊接连接强度可保证电池的稳定性，焊接过程中实现无飞溅落在电芯上，避免造成电池短路，提升电池安全性能。

极柱焊接环节，公司采用CW-2000W、3000W、QCW光纤激光器或光纤与半导体激光器复合焊接，焊接美观、平滑、成型好，无炸点、爆孔、气孔等缺陷。

防焊阀焊接环节，公司CW-1000W单模、QCW光纤激光器焊防爆阀阀体可有效控制热输入，焊缝美观、平滑、密封性好，良率高。

壳体密封焊接环节，公司输出光束可调（AOB）或多模CW-6000W光纤激光器焊接稳定性好、良率高。

Pack焊接环节，公司CW-4000W、CW-6000W连续光纤激光器焊接速度快，一次成型好。

公司自研环形激光器国内领先，长期看可替代现有单激光焊接工艺。

环形激光器由中心+外环双重光斑组成，为激光焊接带来更多灵活性与可能性。

环形激光器由一根光纤提供两束独立控制的同轴激光光束，输出光斑由中心光斑及外围环形光斑组成，两个光斑均可实现激光功率和出光时间的实时独立调整，为激光焊接工艺带来了更大的灵活性和可能性。

外环光斑前端对工件进行预热，同时用中心光斑来形成焊接小孔，然后用外环光斑的后端来稳定熔池，进而减少飞溅、气孔等缺陷。

传统激光焊接一直存在焊接气孔、飞溅、高系铝焊缝裂纹等难题待解，普遍焊接速度不高、稳定性及气密性较差；环形光斑不仅能够解决传统激光焊接存在的焊接气孔、飞溅、高系铝焊缝裂纹等难题，同时大大提高焊接工艺质量和效率，在绝大部分焊接场景中可替代传统的单光纤激光器。

公司当前已自研环形光斑可调激光器，技术水平国内领先。

公司环形激光器内外环功率均大于3000W，可实现高斯光斑、环形光斑、混合光斑等不同模式输出，技术水平国内领先。

用于电芯铝合金焊接可实现几乎无气孔、无飞溅，同时当前大部分公司量产焊接线速已达200mm/s，而部分光纤焊接低速线仅70mm/s，采用环形光斑可将焊接效率提升5-10倍，破除原有瓶颈，大部分公司已经开始采用复合焊和环形光斑取代以往低速的单光纤焊接。

而在软连接、汇流排等铜、铝异种金属焊接以及模组、PACK高系铝合金等更高难度场景，同样可实现少气孔、少飞溅和无裂纹。

公司激光器及设备成功导入B客户、宁德时代等龙头电池厂商，开启激光器锂电加工应用国产替代元年。

2020年，公司通过配套大族激光、联赢激光、海目星、光大激光等知名激光装备制造商，已成功进入到动力电池头部企业供应链。

在终端动力电池客户大力推进激光设备国产化背景下，公司的激光设备在B客户成功导入焊接应用，并占据重要份额，公司成为国内为数不多的具有从激光器到设备全国产化生产能力的企业，实现了对海外龙头厂商激光器产品的替代。

2022年3月，公司公告获宁德时代定点，供应MOPA激光器用于动力电池电芯制造的极片切割工序，经过实际验证，其加工效果优于进口激光器。

公司在龙头动力电池制造厂商导入顺利，开启了激光器在动力电池加工场景的国产替代元年，龙头大客户示范效应下公司的激光器与设备有望向更多厂商进行渗透，开辟全新成长空间；同时在当前环形激光替代单光纤激光的大趋势下，公司产品也有望在客户端占据更高市场份额。

3.2. 光伏电池迎技术拐点，布局下一代工艺开启长期空间

3.2.1. 光伏降本需求持续，PERC之后TOPCon与HJT接棒

“政策驱动”转向“市场驱动”，光伏装机景气度高企。

2020年中国明确提出2030年“碳达峰”与2060年“碳中和”计划，国家能源局表示2025年中国可再生能源发电装机占比将超50%，根据发改委预测，2050年非化石能源比重有望达到78%。

在各类政策支持下，光伏产业逐步实现规模效应，技术持续进步，光伏组件价格长期呈下降趋势，太阳能电池发电效率持续提升，光伏发电平价上网时代到来，已从“政策驱动”转为“市场驱动”。

根据CPIA预测，2022年中国光伏新增装机量预计达60-75GW，同比增长9-37%，至25年复合增速达13.2%-19%；根据BNEF预测，22年全球光伏新增装机量预计达228GW，同比增长25%，至25年复合增速8.3%，光伏新增装机短期景气高企，中期新增仍维持高位。

光伏电池是核心部件，PERC电池进入瓶颈，TOPCon与HJT齐头并进。

目前光伏电池主流技术以PERC电池为主，但其光电效率、降本路径皆进入瓶颈，而TOPCon可沿用PERC设备，是部分厂商当前主要投入方向。

从长期来看，HJT转换率更高，叠加钙钛矿、IBC技术形成叠层电池更有望大幅提升光电效率，目前头部光伏电池厂对各类技术均有布局， TOPCon与HJT占比有望持续提升。

3.2.2. 激光技术提升光电转换效率，公司多路线布局开辟全新成长空间

激光技术可用于各类光伏电池加工，切割、掺杂、开槽等应用在多技术路线中均有涉及。其中SE掺杂与开槽是PERC核心标配工艺，可提升光电转换效率。

SE掺杂：利用激光扩散产生的硅磷玻璃作为掺杂源，在晶硅太阳能电池电极栅线与硅片接触部位区域进行高浓度磷掺杂，从而降低电极和硅片之间的接触电阻；电极以外区域进行低浓度浅掺杂，降低表面复合速率，从而有效实现电池的开压、电流和填充因子的改善，提高光电转换效率。

开槽：利用激光在硅片背面进行打孔或开槽，将部分Al2O3与SiN薄膜层打穿露出硅基体，背电场通过薄膜上的孔或槽与硅基体实现接触。

早期实验室主要采用湿法刻蚀工艺，产业化难度高成本高。通过特制的激光器和光路控制，配合长期积累的工艺经验可完成加工，并得到最佳的电池性能。

公司凭借自研激光器能力紧跟客户需求，多路技术同步布局开辟成长空间。公司为光伏领域客户研发出用于PERC开槽、硅片切割、电池裂片和光伏玻璃钻孔的 MOPA 脉冲激光器，TOPCon掺杂工艺所用激光器也已在研发中。

在钙钛矿电池方面，杰普特2021年8月已交付首套模切设备，并开发了新一代模切及清边设备，包含P1-P3的划线及P4的清边工艺流程，进一步优化了生产工艺，提高了生产效率。随着光伏新增装机的持续增长及激光加工工艺渗透提升，公司有望在该领域开辟全新的成长空间。

4 被动元件扩产周期中，公司新品设备开拓更大市场空间

4.1. 被动元件需求分化，海外厂商主导高端

被动元件是电子产业最基础元件，2019年全球RCL市场规模达277亿美元。

被动元件又称无源器件，主要包括电容（C）、电阻（R）、电感（L）、被动射频器件4大类。根据ECIA数据，2019年全球RCL元件市场规模达277亿美元，出货量5.4万亿颗，单价0.005美元，呈现单价低、用量大、通用型高的特性。在RCL元件中，电容市场规模达203亿美元，占据绝大部分市场，其次是电感（47亿美元）、电阻（28亿美元）。

被动元件整体市场受17-18年涨价周期影响，备货较多库存高企，进入2019年开启去库存阶段，直至Q4恢复至合理库存。2020年下半随着疫情影响减弱，5G、汽车电子需求激增，行业进入供不应求状态。

近一年来，受国际局势、疫情反复、通胀等宏观因素影响，消费电子需求疲软，被动元件在消费、工业、汽车领域需求呈分化趋势。

从下游应用来看，网络通讯、车用是主要的下游应用，其中网络通讯、汽车占比分别达到36%、15%。未来5G的普及将带动手机以及基站领域需求的成长，电动车渗透率的提升也将带动车用领域对被动元件需求成长。

从地区来看，中国是全球最大被动元件市场，规模约120亿美元，占比43%，欧洲/中东/非洲、美国分别占比18%、11%，而日本作为被动元件强国市场占比仅8%。

全球被动元件市场日本、韩国、中国台湾份额领先且产品高端，低端市场释放给予大陆厂商追赶空间。

电容：铝电解电容占比约30%，陶瓷电容（MLCC为主）占比约50%。铝电解电容方面日本三家龙头厂商市场份额合计约40%，且产品布局汽车、工控、新能源等高端领域，国内江海、艾华受新能源景气度驱动收入快速增长。MLCC日本、韩国、中国台湾基本占据80%以上市场份额，且产能向高端更小型化产品转移，大陆厂商今年积极扩产加速追赶。

电感：片式电感为主。日本三家龙头厂商占据约40%市场份额，中国台湾的奇力新及大陆的顺络电子紧随其后。其中村田与顺络是少数具有量产01005小型电感的厂商。

电阻：贴片电阻为主。中国台湾主导，前五家中国台湾厂商占据60%以上市场份额，大陆则以风华高科为代表。

4.2. 整体供给仍偏紧，龙头厂商扩产延续

被动元件供应紧张延续，边际或有缓解但交货期仍居高位。

2021年全球宏观冲击影响供给，下游PC、新能源等多点需求步入景气周期，被动元件开启供应紧缺周期，自2021年1月至2022年5月，容感阻交期分别上涨30%-100%不等。

近一年以来消费类需求持续回落 ，部分应用领域（消费类为主）及部分产品（例如MLCC）供需格局发生逆转，被动元件整体供应短缺趋势边际或有缓解，但整体交期仍处高位。

主要厂商积极扩产，有望带动设备需求上行。海外主要厂商在高端市场扩产仍积极，头部被动元件厂商多于2021年公布以MLCC为主的扩产计划，缓解高端市场供应缺口；国内厂商为冲击高端市场及补足海外厂商释放的中低端市场缺口，扩产更为积极。

当前MLCC受消费类需求影响处于磨底阶段，后续有望迎来需求边际改善，各大厂商产能扩充计划预计正常推进，同时带来被动元件生产设备需求的上行。

4.3. 公司设备新品覆盖更多工艺，行业扩产周期之上再迎份额增长

公司是被动元件龙头厂商设备供应商，品类扩张+下游扩产有望迎来较大成长。

公司基于自身激光器及光学设备能力布局被动元件设备，早期开发了电阻划线、调阻及被动元件检测等设备，并服务于风华高科、顺络电子、国巨股份、厚声电子、乾坤科技、华新科技等知被动元器件厂家，全球市场占有率较高。

2021年公司进一步进行品类拓展，在电阻设备领域，通过投资半导体公司进行测包机合作研发，目前已做出电阻测包机样机，有望打破日本厂商垄断实现国产替代；在电感设备领域，公司开发了电感绕线、剥漆设备等一系列高端设备，可用于一体成型电感绕线、剥漆等核心工艺。

随着下游被动元件厂商产能扩张以及自研设备品类增加， 公司被动元件设备业务有望在迎来较大增长。

5 盈利预测与估值

5.1. 业务拆分与盈利预测

激光器：公司MOPA激光器全球领先，新导入锂电、光伏加工预计未来两年收入将有较大增长，产品迭代升级毛利率同步提升。连续光纤激光器切割业务逐步收缩，22Q4有望实现盈亏平衡，明年新能源等领域焊接应用带来营收盈利双增。

固体激光器快速发展，毛利率维持高位。预计22/23/24年营收为6.96/8.81/11.96亿元，同比提升14.2%/26.6%/35.8%，毛利率为27.1%/34.0%/38.7%。

激光/光学智能装备：公司激光/光学智能装备多点开花，XR检测供大客户全检环节，新能源加工从激光器向设备延伸，被动元件设备覆盖更多核心工艺。

新领域设备盈利水平更优，预计毛利率维持较高水平。预计该业务22/23/24年营收为7/12/22.8亿元，同比提升42.6%/71.6%/90.0%，毛利率为40.0%/40.0%/40.0%。

光纤器件：主要应用于光通信行业，2021年受益于海外数据中心需求增长较快，我们假设该业务增速逐步放缓，毛利率保持前期均值水平。

我们预计该业务22/23/24年营收为0.51/0.59/0.65亿元，同比提升20.0%/15.0%/10.0%，毛利率为28.0%/28.0%/28.0%。

其他业务：主要为技术和延保服务，我们假设该业务收入与毛利率平稳。预计该业务22/23/24年营收为0.57/0.57/0.57亿，毛利率为50.0%/50.0%/50.0%

综上，我们预计22/23/24年公司整体营收为15.04/21.97/35.98亿元，同比提升25.4%/46.1%/63.8%，毛利率为34.0%/37.5%/39.5%，归母净利润为1.1/2.7/5.06亿元。

5.2. 估值分析

选取产品或下游应用领域与公司相似的大族激光、锐科激光、海目星、联赢激光等激光器/设备厂商作为可比公司，22/23/24平均PE倍数为32.65/19/13.88。

预计杰普特22/23/24归母净利润为1.1/2.7/5.06亿元，对应PE 50.9/20.8/11.09倍。

6 风险提示

XR终端需求不及预期：公司XR检测设备主要用于大客户XR终端的生产检测，通胀及疫情影响或对XR终端出货带来不利影响，导致大客户减少对公司XR检测设备的采购，公司业绩将受到影响。

新能源下游客户开拓不及预期：公司新切入新能源加工领域，当前下游锂电、光伏技术快速迭代，也催生了对各类激光器/设备的技术升级需求，若公司无法跟随下游客户实现同步迭代，则可能影响公司在龙头客户份额以及新客户开拓进度，导致公司收入不及预期。

被动元件厂商扩产延期、取消风险：当前被动元件整体景气度有所下行，若海外MLCC龙头因需求不振大规模推迟或取消扩产计划，则将对公司被动元件设备收入造成不利影响。

行业竞争加剧风险：连续激光器切割场景当前竞争已较激烈，当前各家激光器/设备厂商也在加码入局新能源加工场景，若后续供给过剩，则将导致行业竞争加剧，公司盈利能力将有所下降。

CMP设备龙头，华海清科：平台战略扬帆起航，国产替代空间仍广阔

1 华海清科：国内CMP设备龙头，引领国产替代征程

1.1 专注CMP设备十余年，打破国际巨头垄断

公司专注研发CMP设备近十年，业务扩展至晶圆减薄和再生。

华海清科自2013年4月有限设立以来一直专注于CMP设备领域，成功推出国内首台12英寸 CMP设备并实现量产销售。在12英寸CMP设备工艺较为成熟的基础上，公司于2017年成功研发出8英寸CMP设备并同年被客户验收。为满足下游客户对晶圆减薄的需求，公司开创先河研发出减薄抛光一体设备并于2021年进入客户端验证。

此外，公司将业务扩展至晶圆再生服务和关键耗材于技术服务并已实现批量化生产。CMP 工艺具有技术壁垒高、研发难度大等特点，因此国内CMP设备高度依赖进口。华海清科凭借其强大的研发团队和技术实力，成功突破CMP壁垒并助推半导体设备国产化进程。

CMP设备为主要产品类别，已实现广泛应用。

公司产品线丰富，主要包括300系列12英寸CMP设备、200系列 8 英寸CMP设备和12英寸减薄抛光一体机三个产品系列。公司的CMP设备已广泛应用于中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储等国内外先进集成电路制造商的生产线。

清控创投是第一大股东，清华大学为实际控制人。

公司前三大股东分别为清控创投、三家员工持股平台（清津厚德、清津立德、清津立言）、路新春（公司董事长），其中第一大股东清控创投为清华控股下属企业，而清华大学持有清华控股 100%股权。目前，华海清科拥有 1 家全资子公司——华海清科（北京），两家控股公司——上集创新、长存创新，以及 3 家分公司——合肥、上海和武汉分公司。

1.2 营收/利润快速成长，22H1 新增订单超 20 亿元

营收成长迅速，归母净利实现由亏转盈。2017-2021 年公司营收由 1918.48 万元快速增长至 80,488.05 万元，2019 年同比增长高达 491.44%。2022H1 营收达到 7.172 亿元，同比增长 144.27%。公司 2017-2019 年归母净利表现为负，是由于前期研发投入较高所致。

2020 年归母净利润实现由亏转盈，2021 年达到 19,827.67 万元，同比增长 102.76%，2022 年归母净利保持增长势头，上半年已实现 1.857 亿元。

毛利率稳中向好，费用控制能力加强。

2017-2022H1公司毛利率表现为平稳上升的趋势，由2017年的 17.53%上升到 2022H1 的 47.03%，累计上升 29.5 pct。净利率自2020年以来表现稳定，大致保持在 25%的水平。同时，公司费用率在 2017-2022H1 均表现为下降趋势，其中研发费用率和管理费用率下降幅度较大，分别由 84.52%降至 11.79%和由 60.11%降至 7.07%，而销售费用率小幅下降，由 24.55%降至 6.51%，可见公司控制费用的能力有效加强。

存货快速提升，下游客户需求旺盛。

2019-2021 年存货金额由 2.252 亿元快速提升至 14.76 亿元，2022H1 实现 19.54 亿元，说明公司客户需求不断提升，订单情况持续向好。其中，2019-2021 年发出商品金额也实现了较快的增长，由 10,255.20 万元增长至 76,971.36 万元，约占存货整体金额的 50%。

假设 2022Q1 发出商品占存货比为 50%，则截至 22Q1 已交付订单金额约为 83,740 万元，说明公司在一季度已实现较高的业绩增长，2022 年有望实现更高的成长。

预收账款/合同负债快速增长，预示在手订单充裕。2017-2022H1 公司预收账款/合同负债呈现快速增长的趋势，2022H1 合同负债高达 10.03 亿元，较 2020 年末增长 83,910 万元， 预示在手订单充裕。

2 CMP设备：晶圆厂持续扩能，国产替代空间广阔

2.1 CMP设备：晶圆表面平坦化关键设备，持续推动制程前进

CMP工艺：晶圆表面平坦化关键工艺。

集成电路的制造过程好比建多层的楼房，每搭建一层楼层都需要让楼层足够平坦齐整，才能在其上方继续搭建另一层楼，否则楼面就会高低不平，影响整体性能和可靠性，而能够有效令集成电路的“楼层”达到纳米级全局平整的技术就是CMP技术，如下图所示，传统的机械抛光和化学抛光去除速率均低至无法满足先进芯片量产需求，因此结合了机械抛光和化学抛光各自长处的CMP技术是目前唯一能兼顾表面全局和局部平坦化的抛光技术，在目前先进集成电路制造中被广泛应用。

CMP 工艺发展历程：CMP技术最早在1988年由 IBM 应用于 4M DRAM 芯片的制造，进入 0.25μm 节点后的 Al 布线和进入 0.13μm 节点后的 Cu 布线，CMP 技术的广泛应用才让摩尔定律得以继续推进。

进入 90～65nm节点后：随着铜互连技术和低 k介质的广泛采用，CMP 的研磨对象主要是铜互连层、绝缘膜和浅沟槽隔离（STI）；

进入 28nm 节点：逻辑器件的晶体管中引入高 k 金属栅结构（HKMG），因而同时引入了两个关键的平坦化应用，即虚拟栅开口 CMP 工艺和替代金属栅 CMP 工艺；

到了 32nm 和 22nm 节点：铜互连低 k 介质集成的 CMP 工艺技术支持 32nm 和 22nm 器 件的量产；

到了 22nm 节点：FinFET 晶体管添加了虚拟栅平坦化工艺，这是实现后续 3D 结构刻蚀的关键技术。

此外，先进的 DRAM 存储器件在凹槽刻蚀形成埋栅结构前采用了栅金属平坦化工艺。引入高迁层间移率沟道材料后，需要结合大马士革类型的工艺，背面抛光这些新材料。另外，CMP 也在相变存储器（PCRAM）技术中担当起了抛光相变材料硫属化合物的重任。

CMP 工艺广泛用于芯片多个生产环节：

1）硅片制造环节：半导体抛光片生产流程中，在完成拉晶、硅锭加工、切片成型环节后，在抛光环节，为最终得到平整洁净的抛光片需要通过 CMP 设备及工艺来实现；

2）集成电路制造环节：芯片制造主要可分为薄膜淀积、CMP、光刻、刻蚀、离子注入等工艺环节，芯片制造是 CMP 设备应用最主要的场景。

3）先进封装环节：CMP 工艺会越来越多被引入并大量使用，其中硅通孔（TSV）技术、扇出（Fan-Out）技术、2.5D 转接板（interposer）、3D IC 等将用到大量 CMP 工艺，这将成 为 CMP 设备除 IC 制造领域外一个大的需求增长点。

晶圆制造中的 CMP 工艺分类：在晶圆制造前段制程中主要为STI-CMP，在后段制程中，包含了ILD-CMP、IMD-CMP、W-CMP、Cu-CMP、Poly-CMP 和 RGPO-CMP。

CMP 设备工作原理：CMP设备包括抛光、清洗、传送三大模块，其作业过程中，抛光头将晶圆待抛光面压抵在粗糙的抛光垫上，借助抛光液腐蚀、微粒摩擦、抛光垫摩擦等耦合实现全局平坦化。

抛光盘带动抛光垫旋转，通过先进的终点检测系统对不同材质和厚度的膜层实现 3~10nm 分辨率的实时厚度测量防止过抛，更为关键的技术在于可全局分区施压的抛光头，其在限定的空间内对晶圆全局的多个环状区域实现超精密可控单向加压，从而响应抛光盘测量的膜厚数据调节压力控制晶圆抛光形貌，使晶圆抛光后表面达到超高平整度。

此外，制程线宽不断缩减和抛光液配方愈加复杂均导致抛光后更难以清洗，因此需要CMP 设备中清洗单元具备强大的清洁能力来实现更彻底的清洁效果。

CMP 设备分类：主要分为 8 寸和 12 寸产品。

目前行业内通常按所应用产线的晶圆尺寸（也代表技术难度）分为 12 英寸 CMP 设备和 8 英寸 CMP 设备。作为集成电路生产中的环节之一，CMP 设备主要根据应用芯片领域、客户工艺特色和使用耗材的不同对模块性能进行差异化调整和定制化设计，不存在进一步细分产品类别。

2.2 市场规模：全球市场迈向 30 亿美元，晶圆厂扩产带来持续动能

全球市场空间约 23 亿美元，中国大陆市场空间约 7 亿美元。

SEMI 数据显示，2020 年 全球 CMP 设备市场规模和中国 CMP 设备市场规模分别为 15.8 和 4.3 亿美元，2021 年全球半导体设备市场规模的同比增速为 44%，同年中国半导体设备市场规模的同比增速为 58%。

参照半导体设备在 2021 年的增速，我们推算 2021 年全球 CMP 设备市场规模约为 22.8 亿美元，中国大陆 CMP 设备市场规模约为 6.8 亿美元。伴随着中国半导体设备高速发展，CMP 设备作为其重要前道设备，需求也表现出整体上升的势头，2017-2021 年，中国大陆 CMP 设备市场规模呈现上升趋势。

制程升级+晶圆厂扩产驱动 CMP 设备行业成长。

随着芯片制造技术发展，CMP 工艺在集成电路生产流程中的应用次数逐步增加，以逻辑芯片为例，65nm制程芯片需经历约 12道 CMP 步骤，而 7nm 制程所需的 CMP 处理增加为 30 多道。

随着 CMP 设备在整体生产链条中的使用频次增加，投资规模在半导体设备行业的占比有望逐步提升，此外，半导体设备行业整体呈现螺旋上升的成长态势，根据 SEMI 数据，2022 年全球前端晶圆厂设备支出将上涨 18%来到 1070 亿美元的历史新高，CMP 设备未来市场前景广阔。

国内在建及规划产能对 CMP 设备需求超 300 亿元，成长空间广阔。

台积电南京 12 寸 晶圆产线（一期）为 12nm/16nm 的先进制程工艺，月产能 2 万片，目前已满产，根据《台积电（南京）有限公司环境风险评估报告》，该项目环评设计所需 CMP 设备 32 台，分别为 12 台 Cu CMP、16 台氧化层 CMP 和 4 台 W CMP，因此我们可以判断月产能 1 万片的 12nm/16nm 产线大约需要 16 台 CMP 抛光设备。

保守假设中国大陆 12 寸晶圆产线平均每万片扩产需要 8 台 CMP 设备，根据 ITTBANK 数据显示国内 12 寸晶圆产线扩产规划约为 206 万片/月，假设产线产能与设备投入量线性相关，对应的 CMP 设备需求量至少为 1648 台，假设 12寸 CMP设备单价为 2000万元，则规划 12寸线对应国内 CMP 设备价值量将达到 330 亿元人民币；假设规划产能平均在 5 年内进行设备招标，则对应平均每年国内的 CMP 设备的采购需求为 66 亿元。

2.3 竞争格局：AMAT/EBARA 双寡头垄断，全球市占率达 90%

全球范围：应用材料、日本荏原寡头垄断。

目前，全球 CMP 设备市场高度集中，被应用材料（AMAT）、日本荏原（EBARA）两大寡头垄断。据 Gartner 统计，2020 年应用材料（AMAT）占据 64%的全球 CMP 设备市场，遥遥领先仅次其后的的日本荏原（29%）。

国内视角：AMAT/ EBARA 依旧领先，华海清科打破国内 CMP 设备高度依赖进口的局面。国内高端的 CMP 设备仍然依赖应用材料和日本荏原的供给，而在成熟制程领域华海清科率先打开国产替代的格局，其 CMP 设备已在国内各大晶圆产线广泛应用。据中国国际招标网公布的结果，2019 年至 2021 年华海清科中标长江存储、华虹无锡、上海华力一二期项目、上海积塔的比例不断上升，在 2021 年达到 44.26%。

2021 年 CMP 设备国产化率估算区间 20%-25%，国产化已进入 1→10 的放量期。

按华海清科 CMP 设备的销售收入计算，其在中国大陆地区的 CMP 设备市场占有率从 2018 年的 1.05%快速上升到 2020 年的 12.64%。

根据我们对 SEMI 数据的推演，中国大陆 2021 年 CMP 设备市场空间估计为 6.8 亿美元，约合人民币 44 亿元（取平均汇率 6.45），国内 CMP 设备 龙头华海清科 2021 年营收约为 7 亿元（去除配件和售后服务），则公司在 2021 年中国大陆 市占率估计约为 16%，国产化率仍具备较大提升空间。

2.4 中国厂商：华海/烁科引领国产化 1→10，成长性/确定性兼备

国内 CMP 设备厂商迅速崛起，持续助推国产化进程。随着国内各晶圆产线对 CMP 设备的需求增长迅猛，华海清科和烁科精微等 CMP 设备厂商的订单和生产规模不断增加，同时也得以占据更高的市场份额，此外，众硅科技、吉姆西半导体等国内 CMP 设备厂商也紧跟研发生产的步伐。

1）华海清科：公司在国内 CMP 设备领域龙头地位显著，是目前国内唯一的 12 英寸商业机型制造商，2021 年实现营收 8.05 亿元。主要产品系列有 300 系列 12 英寸 CMP 设备、200 系列 8 英寸 CMP 设备、12 英寸减薄抛光一体机。

公司产品技术性能在国内达到领先水平，目前已在 28nm 成熟制程的产线上广泛应用，14nm 制程工艺技术仍处于验证阶段。公司下游客户覆盖中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等。

2）烁科精微：背靠中电科，公司主营 HJP200 化学机械抛光机和 HJP300 化学机械抛光 设备两种产品，其中 HJP200 主要用于晶圆芯片制造中所有平坦化工艺需求的设备，如 IMD、 STI、ILD、BPSG、contactor、metalline等，HJP300适用于主流的 14nm/28nm逻辑制程，覆盖 STI/ILD/IMD,FinFET/Metalgate/W/Cu等工艺。

2020年，HJP200型设备已通过中芯国际和华虹宏力的大产线产业化验证。

械平坦化设备，支持 90nm 以下的全部工艺技术。产品有新型的自动控制技术，能够进行智能化实时控制，兼容 SEMI 标准的高性能自动化软件。目前已实现 CMP8 英寸线成熟的抛硅工艺量产，也成功研发了 6 英寸和 12 英寸的 CMP 设备。

CMP 设备赛道确定性强，技术领先/产品优质/重复订单放量的核心企业将充分受益。

随着半导体行业的政策利好以及国内晶圆产线产能不断扩大，CMP 设备作为先进集成电路 制造前道工序、先进封装等环节必不可少的关键设备，行业前景和发展空间广阔。

近年来国内 CMP 设备厂商通过持续的研发投入来突破更高端的制程并缩小与海外技术水平的差距，正不断加快国产替代的步伐，以逐步打破垄断的局面，目前国内 CMP 设备国产化已进入 1 →10 的放量阶段，核心企业业绩增速/确定性兼备。

3 技术、产品、客户优势尽显，平台化战略扬帆起航

3.1 CMP/耗材/供液/减薄/晶圆再生, “1+N”多维增长

半导体抛光设备：CMP 是先进集成电路制造前道工序、先进封装等环节必需的关键制程工艺，公司所生产 CMP 设备可广泛应用于 12 英寸（300 系列）和 8 英寸（200 系列）的集成电路大生产线，产品总体技术性能已达到国内领先水平。

公司推出了国内首台拥有核心自主知识产权的 300 系列 12 英寸 CMP 设备并实现量产销售，是目前国内唯一一家为集成电路制造商提供 12 英寸 CMP 商业机型的高端半导体设备制造商；公司所产主流机型已成功填补国内空白，打破了国际巨头在此领域数十年的垄断，有效降低了国内下游客户采购成本及对国外设备的依赖，支撑国内集成电路产业的快速发展。

零部件+维保服务：CMP 机台与光刻机比较相似，是运动量较大的一类设备，所以损耗较多，耗材量较大。耗材种类较多，一方面是日常生产中必须消耗的通用耗材，例如抛光垫、抛光液、保持环和气膜等，客户可以通过市场采购，也可以向公司采购。

另一方面则是例如七分区抛光头这一关键耗材，需要定期更换，而公司掌握核心技术，客户只能向公司采购。另外则是在质保期过后，机台自身零部件损坏，需要到原厂购买。

总体来看，零部件及维保业务与市场存量机台的相关系非常高，收入占比也将随公司发展逐步提高，是公司未来的第二增长曲线。

零部件+维保服务业务收入预估：零部件及维保业务与公司设备存量线性相关。

根据公司 22 年中报已知，截至 22H1 公司客户端维护机台超 200 台，所以我们稳健预计公司 22H2 设备销量 40 台，那么 22 年末存量设备为 240 台；假设国内设备行业景气程度近年来无较大变动，而 CMP设备国产化正进入 1→10的放量阶段，公司作为国内 CMP龙头企业，我们认为公司将充分受益国产化大潮，CMP 销量逐年增加。

考虑到设备耗材的滞后性，当年实际所需维保的设备数量会低于市场存量，我们假设 2022-2024 年市场待维保设备数量为 240/360/490 台；2021 年公司配套材料及技术服务超 1.1 亿元，且大部分为耗材及维保服务，21 年末保守估算在维保机台数量超过 100 台，我们推算公司 21 年单台设备的维保收入约为 110 万元/年，考虑到相应机型的升级替换，保守假设 2022-2024 年单台存量在运转的设备带来的配套材料及服务费为 125/124/122 万元/年，则 22 年对应收入约为 3 亿元，收入占比也将随公司发展逐年增加，将是公司又一主要收入来源。

减薄设备：国内中电科在晶圆减薄机领域已成功推出自主研发的 8/12 英寸全自动晶圆减薄机机型并实现量产，实现了产业化突破。华海清科利用自身在 CMP 领域的技术和工艺优势，积极开拓集成电路先进制程中晶圆减薄所需超精密磨削技术并取得了优秀的成果。

目前，华海清科已研发出 12 英寸的减薄抛光一体机（Versatile-GP 300），并已按照公司所承担的国家级重大专项课题任务书约定交付指定客户进行大生产线考核验证。

12 英寸减薄抛光一体机将用于 3D IC 制造、先进封装等芯片制造产线，满足 12 英寸晶圆超精密减薄工艺需求。

根据长电科技《年产 36 亿颗高密度集成电路及系统级封装模块项目》，减薄设备在封测设备投资占比约 5%，semi 预测 2022 年全球封测设备市场空间约 150 亿美元→减薄机约为 8 亿美元，假设国内占比 30%，则国内减薄设备市场空间为 2.3 亿美元，约合人民币 15 亿元。

晶圆再生：集成电路厂商在制造芯片的过程中，需要利用成本较低的监控测试硅片，即控片、挡片对机器设备进行热机、监测或者进行适当的填充。晶圆再生即是将控挡片回收加工使其达到再次使用的标准。

晶圆再生工艺流程主要是对控挡片进行去膜、粗抛、精抛、清洗、检测等工序处理，使其表面平整化、无残留颗粒。晶圆再生的工艺流程中，精抛是最关键的一道流程，主要通过 CMP 设备完成，因此 CMP 工艺是晶圆再生工艺流程的核心，同时 CMP 设备也是晶圆再生工艺产线中资金投入最大的工艺制程设备。

公司作为国 内 CMP 设备龙头企业，以自有 CMP 设备和自主 CMP 技术为依托，针对下游客户生产线控片、挡片的晶圆再生等需求，积极拓展晶圆再生业务，目前已打通整套晶圆再生工艺流程，并于 2020 年起开始规模化生产。

公司搭建更大规模生产线用于晶圆再生业务，建设周期为15 个月，新增生产设备及仪器 46 套，项目建成后具备月加工 10 万片 12 英寸再生晶圆的生 产能力。

若当前国内在建 12 寸晶圆产线均投产，假设晶圆行业的总体特征不发生较大改变，按再生晶圆占晶圆总产量 30%和良品率 90%的行业特征来测算，国内 12 英寸再生晶圆的市场空间可以达到 65 万片/月。

按日本晶圆再生工厂的行业规矩，晶圆再生一般收取正片晶圆价格的 20%作为维修费，假设国内晶圆再生维修费也为 20%，结合 2021 年晶圆市场价格：12 寸抛光片 500-800 元、外延片 700-1200 元，那么晶圆再生的维修费分别为 100-160 元、140- 240 元。最后我们测算国内晶圆再生的市场空间为 12-13 亿元/年。

供液系统：公司满足湿法工艺设备所用研磨液、清洗液等化学品供应需求的供液系统已获得批量订单。公司供液系统分为研磨液供应系统和化学品供应系统两款产品。

CMP 设备是公司核心产品，CMP 设备营收占比超 85%。

公司主营产品为 300 系列 12 英寸 CMP 设备，2019-2021 年收入分别为 1.95 亿元、3.43 亿元、6.83 亿万元，占公司营收比分别为 92.39%、88.91%、84.75%。

随着公司逐步开拓晶圆再生领域，以晶圆再生、耗材销售以及抛光头维保为主的配套材料及技术服务类业务收入也逐年增长。

减薄机需求渐增：减薄机型的新产品在近一两年内可能对收入的贡献不会很大，因为它尚处于研发攻关阶段，需要客户验证，在首台验证通过后也涉及到升级迭代的问题及量产的问题。

但是减薄机未来的需求将会提升：一方面存储的新技术（X-tacking）对片与片之间需要键合，对散热有要求，进而产生了减薄的需求；另一方面某些功率半导体对散热要求较高，也产生了打薄减薄的需求。其中减薄机细分为单纯的减薄和减薄抛光一体机，客户可以选购不同的产品。

减薄抛光一体机的需求和减薄机接近，每一万片晶圆片的产能需求 1-2 台，后道封装需求也相似。当前后道减薄的市场规模小于公司 CMP 市场规模。

抛光技术达国内领先水平。华海清科具有多项自主知识产权的核心技术，在纳米级抛光、纳米精度膜厚在线检测、纳米颗粒超洁净清洗、大数据分析及智能化控制和超精密减薄等领域均有涉猎。

公司的研发团队和专利数目强劲，截至 2021 年年底，公司研发人员共 224 人，且拥有授权及在申报 CMP 技术相关发明专利 200 余项。公司主要核心技术的研发概况如下表所示。

细分领域的清洗、量测新产品陆续开发中。基于公司在湿法工艺、量测技术领域的长期技术积淀，面对客户细分领域的清洗、量测等需求，公司积极开展新产品研发。

3.2 客户资源优质，持续优享 CMP 设备国产化红利客户资源优质稳定。

公司自主研发并生产的 CMP 设备已成功进入中芯国际、长江存储、华虹集团、英特尔、长鑫存储、厦门联芯、广州粤芯、上海积塔等行业知名集成电路制造企业，取得了良好的市场口碑，与客户建立了良好的合作关系。

公司通过在上述集成电路制造企业的产品验证过程，对客户的核心需求、技术发展的趋势理解更为深刻，有助于在设备具体定制化研发方向的选择上更加贴近客户的需求。因此，公司目前已拥有一批优质、稳定的客户资源。

客户集中度较高，与国内集成电路制造业厂商长期深度合作。

2019-2021年度，公司前五大客户收入占比均高于 85%，主要原是因为集成电路制造行业因资本投入大、技术难度高，国内外主要集成电路制造商均呈现经营规模大但数量少的行业特征，导致公司下游客户所处行业的集中度较高。

其中长江存储当年加大资本开支、产能高速扩张，而公司作为目前国内唯一能提供 12 英寸 CMP 设备的半导体设备厂商，凭借自身的产品实力获得了长江存储快速扩产阶段的批量采购订单，导致单个客户销售额占比较大。

3.3 技术创新机制完善，承担多项重大科研专项

核心团队专业功底深厚、经营资深。

公司现任董事长兼首席科学家路新春先生拥有 20 多年 CMP 技术的研究经验，是国内 CMP 技术发展和产业化的重要推动者。同时公司其他核心技术团队成员技术背景深厚，均有多年摩擦学国家重点实验室研究工作经历或相关行业从业研究经历，为公司 CMP 整机量产落地及 CMP 技术、工艺、设计的不断改进优化做出了重要的贡献。

公司与核心技术人员均签订了保密、知识产权保护及竞业限制等协议，并授予了核心技术人员股权激励以调动其研发工作的积极性，保证核心团队的稳定性。建立完善的技术创新机制，保证了创新成果的持续输出。

基于市场导向机制、长短期目标结合机制、人才激励机制以及知识产权保护机制。

公司建立了科学、规范的研发工作制度，并以市场需求作为技术创新导向，按照基础研究类、技术研究与开发类、工程研制类三大类别进行新技术、新工艺、新产品的研发，并建立了现有产品工艺研发与未来先进制程研发相结合的技术创新模式，兼顾短期目标与长期战略等两个层面。

通过现有产品设计研发与未来先进制程研发相结合，辅以公司公平有效的激励机制、晋升渠道以及严格的知识产权保护机制，形成了良性循环，为公司的快速发展奠定坚实基础。

承担多项重大科研项目，彰显强大研发实力。

公司核心研发团队先后承担、联合承担了两项“国家科技重大专项（02 专项）”及三项国家级重大项目/课题，针对纳米级抛光、纳米颗粒超洁净清洗、纳米精度膜厚在线检测、大数据分析及智能化控制等 CMP 设备核心关键技术取得了有效突破和系统布局，打破了国外巨头的技术垄断，真正实现了国内市场 CMP 设备领域的国产替代，体现了公司强大的研发实力。

研发成果转换率高，知识产权自主可控，核心技术产品收入占比维持 95%以上。

华海清科自设立以来，坚持自主创新，形成了一系列独创性的设计，构建了完善的知识产权体系。截至2021年 12 月 31 日，华海清科累计已获国内外授权专利 209 项，其中发明专利共计 114 项，实用型专利 95 项，拥有软件著作权 7 项。2019-2021年度，公司累计核心技术产品收入占总营收。

3.4 募投扩充产能+拓展新领域，未来成长可期

募投 10 亿用于扩产、研发，提升公司未来竞争力。

公司 IPO 募资 10 亿用于高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目、高端半导体装备研发项目、晶圆再生项目和补充流动资金。

公司计划利用募集资金对公司核心产品的产能扩充同时开展面向 14nm 及以下制程先进半导体制造 CMP、减薄多项关键技术及系统的创新开发及升级，助力公司进一步提升创新研发能力，增强技术储备，扩大公司市场份额，提高整体销售收入，加强公司持续盈利能力，巩固并增强公司的市场地位，提升公司的整体竞争力及品牌知名度。

依靠自身优势，拓展晶圆再生领域。

晶圆再生业务与公司 CMP 设备业务具有很高的协同性，公司在 CMP 技术的最新研究成果也可以及时提升晶圆再生生产线的技术升级。

公司将依靠多年积累的 CMP 自身技术和设备优势来提升晶圆再生服务能力，积极拓展国内晶圆再生业务市场，为集成电路制造商客户提供更加丰富、全面的产品和服务，充分发挥产业集群效应，同时进一步提升公司经营业绩。

高端半导体装备(化学机械抛光机)产业化项目（天津）：本项目建设内容为化学机械抛光机生产基地建设项目，建设 1 栋生产厂房、1 栋测试车间及相关配套设施，总建筑面积 53,000 平方米，建设周期为 15 个月，设计产能为年产 100 台化学机械抛光机（包括减薄设备）。

项目建成后公司将进一步扩大高端半导体装备（主要是高端 CMP 设备和减薄抛光一体机）生产能力及在化学机械抛光相关领域的研发和服务能力。

高端半导体装备研发项目（天津）：本项目基于高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目建设的厂区，通过开展系列技术研发课题，创新研发面向 14nm 及以下制程先进半导体制造 CMP、减薄多项关键技术及系统，并研发相应的成套先进工艺。

项目计划总投资 31,185 万元，通过本项目，公司将在现有技术的基础上搭建更先进的制程研发平台，充实研发团队，扩大技术优势，为公司业务持续健康发展夯实基础。

晶圆再生项目（天津）：公司已打通整套晶圆再生工艺流程，并于2020年起开始规模化生产，客户反响良好。

本项目以公司自主研发生产的高端 CMP 设备为平台，配合已开发并成熟应用的 CMP 工艺，同时搭配新型的单片清洗设备，搭建更大规模生产线用于晶圆再生业务。

项目实施主体为华海清科，建设地点位于高端半导体装备（化学机械抛光机）产业化项目建设的厂区内，主要生产区域设置在厂房二层区域，建筑面积 4,000 平方米，项目计划总投资 35,790 万元，建设周期为 15 个月，新增生产设备及仪器 46 套，项目建成后具备月加工 10 万片 12 英寸再生晶圆的生产能力。

4 盈利预测和估值

4.1 盈利预测

主营业务收入假设：

CMP 设备：截至 2021 年末，公司已发出未验收结算的 CMP 设备 69 台，未发出产品的在手订单超过 70 台，主要为 12 寸设备，平均单价约 1927 万元；此外，公开招标信息显示截至 2022 年 5 月华海清科新增中标 CMP 设备 10 台（不含非招标渠道），对应总价值量 30 亿元+。

保守预计，公司 2022 年 CMP 销量为 80 台，收入 15.1 亿元。由于下游企业需求提升，以及产品工艺覆盖度提升推动单机价值量提升，加之公司是目前国内唯一一家产业化应用 12 英寸 CMP 设备的供应商，未来 2-3 年内行业地位难以撼动，假设 2022-2024 年公司 CMP 设备销量为 80/120/140 台，单价为 1888/1908/1936 万元，则 2023-2024 年公司 CMP 产 品收入为 22.90/27.10 亿元。

配套材料和技术服务：零部件及维保业务与公司设备存量线性相关。

根据公司 22 年中报已知，截至 22H1 公司客户端维护机台超 200 台，所以我们稳健预计公司 22H2 设备销量 40 台，那么 22 年末存量设备为 240 台；假设国内设备行业景气程度近年来无较大变动，而 CMP 设备国产化正进入 1→10 的放量阶段，国产化需求将持续旺盛，公司作为国内 CMP 龙头企业，我们认为公司将充分受益国产化大潮，CMP 销量逐年增加。

考虑到设备耗材的滞后性以及相应机型的升级替换，当年实际所需维保的设备数量会低于市场存量，相应我们假设 2022-2024 年市场待维保设备数量为 240/360/490 台；2021 年公司配套材料及技术服务超 1.1 亿元，且大部分为耗材及维保服务，21 年末保守估算在维保机台数量超过 100 台，我们推算公司 21 年单台设备的维保收入约为 110 万元/年，考虑到相应机型的升级替换提升维保费用，假设 2022-2024 年单台存量在运转的设备带来的配套材料及服务费为 125/124/122 万元/年，则 22 年对应收入将约 3 亿元。

19 年入局晶圆再生业务，后续 IPO 募投扩产 10 万片/月的 12 寸晶圆再生产能，预计 23 年建成，满产后预计收入 1.2-2 亿元/年。

减薄抛光一体机：21 年暂未贡献收入，22 年开始有望逐步贡献收入，主要用于封装，市场空间较小，未来对一体机的市场需求不明确，根据部分封测厂减薄设备采购预算，我们稳健预估机台单价约为 1500/1430/1200 万元。

假设2022-2024年公司减薄抛光一体机销量为 1/3/5 台，则2022-2024年公司减薄抛光一体机收入为 1500/4290/6000 万元。

4.2 估值

预计公司未来三年营收为 18.75/28.79/35.08 亿元，同比增长 132.95%/53.56%/21.83%；实现归母净利润 4.01/6.15/8.02 亿元，同比增长 102.29%//53.42%/30.28%，对应 2022-204 年 PE 分别为 100/65/50 倍。

4.3 报告总结

预计公司未来三年营收为 18.75/28.79/35.08 亿元，同比增长 132.95%/53.56%/21.83%；实现归母净利润 4.01/6.15/8.02 亿元，同比增长 102.29%//53.42%/30.28%。

参考可比公司，公司目前 PE 处于行业上游水平，考虑到公司在 CMP 市场的龙头地位以及在新赛道的迅速布局，公司发展值得期待。

5 风险提示

1）新市场开拓不及预期的风险；晶圆再生业务本质上是一项服务业务，与 CMP 设备生产销售在商业模式上有明显的差异，市场开拓仍存在一定的不确定性。

2）关键上游设备、零部件断供风险；若未来公司定制化零部件的供应商的关键零部件出现质量问题，抑或与国外供应商合作关系发生不利变化或国际贸易环境发生恶化、贸易壁垒增加，则可能对公司生产经营产生不利影响。

3）市场竞争风险；若竞争对手开发出更具有市场竞争力的产品、提供更好的价格或服务、或将 CMP 产品与其他优势设备打包出售，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响。

4）技术创新风险；若不能紧跟国内外半导体设备制造技术的发展趋势，充分关注客户多样化、独特的工艺需求，或者后续研发投入不足，公司将面临因无法保持持续创新能力而导致市场竞争力下降的风险。

5）政府补助与税收优惠政策变动的风险；若公司未来不能持续获得政府补助、政府补助显著降低或税收优惠政策发生变化，将会对公司经营业绩产生不利影响。

6）疫情管控对公司生产经营不利风险；若全球新冠疫情长期延续或进一步恶化，则可能对公司的研发及生产、材料配件的供应、客户销售服务等造成不利影响。

7）国际形势恶化风险；若如果未来中美之间贸易争端加剧，出现对集成电路装备及下游应用行业的贸易增设壁垒等措施，则对公司的营业收入、经营成果或财务状况也可能出现不利变动。

电梯部件提供安全边际，同力日升：储能/新能源打开成长空间

1 深耕电梯行业，外延并购切入电化学储能、新能源电站市场

1.1 公司打造电梯部件/电梯金属材料、储能/新能源电站双主业

公司传统业务为电梯部件及电梯金属材料的研发、生产和销售。公司电梯零部件业务可分为扶梯部件、直梯部件、电梯金属材料部件三大产品类型。2021年，扶梯部件、直梯部件、电梯金属材料部件营收占比分别为33%、38%、28%，毛利率分别为19%、16%、6%。

电梯制造行业进入成熟期，公司外延并购打开成长空间。

公司传统电梯零部件业务与房地产建设、城轨交通建设景气度关联性强，随着我国城市化率达到较高水平，公司传统业务增速放缓，公司外延并购天启鸿源，切入“双碳”赛道，打开成长空间，并利用传统业务优势，向定制化程度较高的新能源储能箱体结构件领域拓展。

公司收购天启鸿源，布局电化学储能、新能源电站业务。

2022年5月12日，公司以现金方式收购北京天启鸿源新能源科技有限公司51%股权落地，开始将天启鸿源纳入公司合并报表范围。

天启鸿源成立于2019年4月，主要业务涉及新能源电站的开发、设计、建设、运维的全生命周期服务，以及电化学储能的系统集成服务和一定的设备提供、储能系统安装服务。

1.2 股权结构集中，股权激励激发团队凝聚力

公司的控股股东是李国平、李腊琴夫妇，实际控制人是李国平、李腊琴夫妇及其子女李静、李铮。公司实际控制人合计持有公司 68.89%的股份。其中，李国平担任公司的董事长、总经理，直接持有及通过丹阳日升、丹阳合力间接持有公司合计 37.73% 的股权。

发布股权激励计划，向天启鸿源15 位核心人员授予限制性股票1000万股。2022年9月7日，公司以17.34元/股的价格，授予限制性股票1000万股（占公司股本总额的5.95%），激励对象总人数为15人，包括天启鸿源的董事、高管、中层管理人员及对天启鸿源影响较大的其他核心人员。其中，天启鸿源董事长、总经理王野获授236万股（占比23.6%），天启鸿源董事沈聪获授160万股（占比16%）。

业绩考核目标为 4.8 亿元，新业务业绩增长确定性强。

本次股权激励计划分三期解禁，对天启鸿源的业绩考核目标为：2022-2024年净利润不低于 8000/15000/25000 万元，三年累计净利润 4.8 亿元，较收购时 3.21 亿的业绩承诺上调近 50%。

1.3 五年营收、归母净利润 CAGR 达 16%、8%，ROE 水平较高

2016-2021年，公司营业收入复合增速16%，归母净利润复合增速 8%。公司持续丰富电梯零部件业务产品线，为客户提供一站式多样性服务，市占率逐步提升，营业收入稳步增长。

2021年公司实现营业收入 22.96 亿元，同比增长 31.24%；实现归母净利润 1.51 亿元，同比增长 3%。2021年公司增收不增利，主要系公司主要原材料不锈钢、碳钢波动影响所致。

2016-2020年，公司净利率稳定，费用管控能力提升，销售、管理、财务费用率降低。2021 年原材料价格波动影响下，公司毛利率、净利率下滑。2021年，公司实现毛利率 14.4%，净利率 6.6%。公司重视研发，2021年研发费用 0.7亿元，同比增长 45%。

ROE 水平较高，资产周转率稳步提升。不考虑2021年首发募集资金的净资产大幅增加，公司 ROE 常年维持在 20%以上，资产周转率逐年提升，从2016年的 1.23 次提升至2020年的 1.62 次。

2 电梯部件及金属材料：精益求精，平稳发展

2.1 随下游房地产、轨交市场增速放缓，电梯需求增速整体平稳

电梯部件及电梯金属材料市场受下游整梯市场需求影响大，已进入平稳发展阶段。电梯整梯市场短期需求与房地产、轨交建设景气度相关性强。

受宏观经济增速放缓、城镇化水平逐步提升、以及房地产调控政策影响，2018-2021年我国房屋新开工面积复合增速为-2%，2017-2020年我国铁路投产新线复合增速为18%，中国在建铁路线路长度复合增速为1%。

中国电梯产量、保有量增速趋缓。

根据中国电梯协会，2021年中国电梯产量达到154.5万台，同比增长21%；2021年中国电梯保有量844万台，同比增长6%。

2.2 2021年中国电梯配件市场空间约583亿元，四年复合增速约6%

上游原材料具备大宗属性，下游为海内外整梯制造厂商。电梯产业链的上游主要为不锈钢、碳钢、结构件供应商，中游主要分为扶梯部件、直梯部件和其他部件制造商，下游主要是电梯整梯制造/维保厂商。

近四年电梯配件市场规模 CAGR 为 6%，以增量电梯的配件采购市场为主。

根据前瞻产业研究院测算，2021年中国电梯配件市场规模约583亿元，2017-2021年复合增速为6%。其中，2021年电梯配件采购市场规模为533亿元，电梯配件更换市场规模为50亿元。

2.3 公司深耕电梯部件及电梯金属材料，与整梯龙头合作关系稳定

积极拓宽电梯部件产品品类及规格，满足客户一站式、多样化需求。

公司根据产品类型、工艺差异，由子公司分别进行专业化生产，并从电梯金属支撑部件向电子控制部件拓展，为整机厂提供集中、综合一体化配套服务。

电梯产品涵盖扶梯/直梯部件及上游金属材料，具备一体化优势。

公司通过一体化布局更好地规避上游原材料价格波动，获取成本优势；随规模逐年增长，原材料需求量日益提升，公司通过与供应商签订长期合作协议，获取原材料采购议价优势；公司掌握不锈钢原材料深度加工能力，生产工艺向前端延伸，提升电梯部件生产和供货效 率。

注重研发创新，技术优势突出。

根据招股书，公司共拥有120项专利，42项专利发明，具备先进制造工艺和强大的工装模具设计能力。 客户覆盖全部整梯头部企业，合作关系稳定。主要客户包含迅达、奥的斯、蒂升、通力和日立等知名企业，公司多次被客户评为优秀供应商。

3 储能/新能源电站：“风光”装机高景气，打开成长空间

3.1 光伏10年迎10倍增长，风电“十四五”年均新增装机量约 64GW

碳中和政策驱动，叠加未来光伏价格和成本持续下降，光伏装机有望迎来10年10倍增长。我们预计2030年中国光伏新增装机需求将达416-537GW，CAGR达到24%-26%；全球新增装机需求达1246-1491GW，CAGR 达 25%-27%。

风电进入平价阶段，2021-2025年新增装机量 CAGR 约14%。

截至2021年年底，中国累计风电装机量约330GW，其中陆上风电304GW，海上风电装机量约26GW。目前中国陆上风电技术可发量是累计装机量的26倍，海上风电技术可开发量是累计装机量的27倍。我们预计中国“十四五”年均新增装机量约64GW，是“十三五”的2倍左右，2021-2025年新增风电装机量CAGR达14%。

3.2 2021年全球储能市场空间约372亿元，至2025年CAGR 约68%

电化学储能是通过化学反应进行电池正负极的充电和放电，实现能量转换的一种储能技术路线，具备性价比高、受自然环境影响小、装机便捷、使用灵活、响应速度快等优势。

电化学储能是全球第二大储能模式（占比12%），全球累计装机规模约达25.3GW。

根据CNESA数据，2021年全球已投运电力储能项目累计装机规模209.4GW，同比增长 9%，其中电化学储能占比约12.1%，累计装机规模可达25.3GW。其中，中国电化学储能累计装机规模达到 5.51GW，同比增长69%。

政策加持电化学储能成本降低，2021-2025 年中国电化学储能累计装机规模 CAGR 有望达78%。国家能源局、发改委印发的《“十四五”新型储能发展实施方案》中明确提出，到2025 年，新型储能由商业化初期步入规模化发展阶段、具备大规模商业化应用条件。其中，电化学储能技术性能进一步提升，系统成本降低 30%以上。

随成本降低，电化学储能性价比突显，未来发展有望加快，根据 CNESA 预测，2025年中国电化学储能累计装机规模的保守、乐观预测分别为 35.5GW、55.9GW，2021-2025年 CAGR 分别为 59%、78%。

电化学储能应用于源网荷各环节，目前我国的用户侧储能盈利模式最清晰。

电化 学储能典型应用场景包括发电侧、电网侧、用户侧三类，目前我国的用户侧储能主要 盈利模式为峰谷价差套利，尤其是在东部沿海等峰谷价差较大的地区，盈利模式最清 晰。

2021年全球电化学储能市场空间约 372 亿元，同比增长 68%，发电侧/电网侧/用户侧占比分别为 36%/35%/30%；2021年中国电化学储能市场空间约 74 亿元，同比增长42%，发电侧/电网侧/用户侧占比分别为38%/55%/7%。至2025年，全球电化学储能市场规模有望达2370 亿元，2021-2025年 CAGR 达 59%；中国电化学储能市场规模有望达 499 亿元，2021-2025年 CAGR 达 61%。

储能市场广阔、需求多样性强，国产储能系统集成商百花齐放。

根据 CNESA，2021年国内市场中，储能系统出货量排名前 5 的国产储能系统集成商依次为：海博思创、电工时代、新源智储、阳光电源、科华数能；2021年海外市场中，储能系统出货量排名前 5的国产储能系统集成商依次为：阳光电源、比亚迪、沃太能源、科士达、库博能源。

3.3 天启鸿源经验丰富、技术领先，在手订单饱满、未来发展可期

天启鸿源管理团队在可再生能源及储能领域拥有超过 10 年经验。公司管理团队起源于业内知名企业中广核太阳能有限公司，拥有丰富的储能技术及资产管理、新能源电站项目投资、建设、运营经验，参与过多个业内知名项目建设，取得业内多项荣誉奖项。

天启鸿源致力于用户侧储能市场，凭借技术优势降低储能度电成本（LCOS）。

天启鸿源具备储能系统核心组件 EMS、BMS 以及储能整体方案的设计能力，运用独有的 “天启 AI 储存模块”方案，在保持充放电效率的同时提升电池的一致性，保证锂电系统整体效率超过 90%，显著改善了储能系统中电芯衰减不一致带来的短板效应，大幅延长了储能系统使用寿命，使度电成本处于行业先进水平。

天启鸿源在手项目充足，拿批复能力强。

截至2022年 4 月 22 日，天启鸿源业务周期在一年以内的已签约正在执行的订单合同金额为 1.18 亿元，业务周期在一年以上的已签约/中标项目规模达55.3亿元（已分别取得国家能源局、河北省发改委的正式批复）。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

核心假设：

（1）扶梯部件、直梯部件、电梯金属材料业务：

量：受宏观经济增速放缓、城镇化水平逐步提升、以及房地产调控政策影响，电梯行业增速趋于平稳。

根据前瞻产业研究院，2017-2021年中国电梯配件市场规模复合增速为 6%。公司作为业内稀缺电梯金属结构部件上市公司，市占率逐步提升，假设2022-2024年公司扶梯部件、直梯部件销量维持 10%增速，电梯金属材料维持 20%增速。

价：公司电梯部件业务根据成本加成利润法确定价格，由于原材料成本占比较高（75%以上），因此售价主要受原材料价格波动影响。假设2022年公司扶梯部件、直梯部件、电梯金属材料单价处于较高水平，分别为 4.0/7.3/1.5 万元；2023-2024年价格逐步回落。

根据以上量价假设，预计2022-2024年公司扶梯部件/直梯部件/电梯金属材料业务营业收入合计达 24.9/25.0/29.6 亿元，同比增长 9%/1%/8%。

（2）储能及新能源电站业务：

受益于“碳中和”政策发展，光伏、风电及储能行业高景气。公司控股子公司天启鸿源具备丰富的储能及新能源电站项目建设经验，与公司协同效应逐步体现，预计业务开拓进展顺利。

量：假设2022-2024年，公司分别完成 100/200/300MW 光伏项目，完成100/600/800MW 风电项目，完成 474/940/1460MWh 储能项目。

价：根据当前市场招投标价格，假设公司光伏电站项目平均单价 4.0元/瓦，风电项目平均单价 5.1 元/瓦，储能项目平均单价 1.8 元/瓦。

根据以上量价假设，预计2022-2024年公司储能及新能源电站业务营收分别达17.7/55.7/79.3 亿元。

综上，预计公司2022-2024年实现营业收入42.6/80.8/106.4亿元，同比增长86%/90%/32%。

4.2 估值分析

我们选取赛福天（电梯用钢丝绳龙头）、晶科科技（光伏电站 EPC 及运营龙头）、金风科技（风电整机及风电场开发龙头）、阳光电源（储能系统集成龙头）作为可比公司，预计公司2022-2024年实现营业收入42.6/80.8/106.4亿元，同比增长86%/90%/32%，实现归母净利润2.0/4.2/6.2亿元，同比增长30%/113%/48%，对应EPS为1.2/2.5/3.7元，以2022年 9 月 9 日收盘价计算，对应 PE 为 40/19/13 倍。

5 风险提示

原材料价格波动风险。公司电梯部件业务原材料成本占比较高，若原材料价格波动剧烈，公司业绩也将随之波动。

储能/新能源电站业务进展低于预期风险。若储能、新能源电站潜在项目进展不及预期，将为公司业绩带来不利影响。

广东省电力龙头，粤电力Ａ：火力纾困绿电启航，火绿协同前景广阔

1. 广东最大电力上市公司，火绿协同发展前景广阔

1.1. 可控装机超三千万千瓦，清洁能源占比快速提升

广东龙头电力公司，资产规模超千亿元。

公司全称广东电力发展股份有限公司，总部位于广州市，成立于1992年9月8日，曾先后于1993、1995年成功发行 A 股、B 股。公司的主要发电资产位于广东省内，22H1末资产规模总额达1174.73亿元，为广东省属国资控股唯一资产过千亿的上市公司。

截至22H1末，公司拥有可控装机容量3043.3万千瓦，受托管理装机容量885.4万千瓦（火电 665万千瓦、水电220.4万千瓦），合计3928.7万千瓦，占比超过广东省统调装机容量的24%，为广东省装机规模最大的电力上市公司。

煤电装机占比超七成，清洁能源装机占比逐步提升。

主要受益于清洁能源装机不断增加，截至22H1末，公司拥有控股装机 2868.52 万千瓦、参股权益装机 174.78 万千瓦，其中燃煤发电控股装机容量 2055 万千瓦，占比 71.64%，气电控股装机容量 593.2 万千瓦，占比 20.68%，风电、水电、生物质等可再生能源发电控股装机容量 220.32 万千瓦，占比 7.68%，清洁能源装机合计占比28.36%，较“十三五”末提升 7.7pcts。

发电量方面主要受益于装机量容量增长及电价提升，公司2021年累计完成合并报表口径发电量 1107.03 亿千瓦时，同比大幅增长 50.1%；其中煤电完成 907.85 亿千瓦时，占比 82.01%。

2022年上半年累计完成合并报表口径发电量 490.77 亿千瓦时，同比减少 6.10%；其中煤电完成 397.14 亿千瓦时，同比减少 5.84%。

1.2. 广东区域电力龙头，背靠国资委背景强

控股股东广东省能源集团，持股比例近七成。

公司控股股东为广东省能源集团有限公司，直接持股比例 67.39%，并通过超康投资有限公司及广东省电力开发公司间接持股 2.26%，合计持股 69.65%，其中广东省电力开发公司为公司的第三大股东。

广东省能源集团有限公司股东为广东省恒健投资控股（持股 76%）和中国华能集团（持股 24%），二者分别由广东省国资委和国务院国资委全资控股。

公司实控人为广东省国资委，公司为典型地方国企。2021年公司总资产和营业总收入分别占广东能源集团的 58.55%和 66.89%。

控股股东大力支持，唯一上市平台优势明显。

公司控股股东广东能源集团是广东省政府在全国率先实行"厂网分家"电力体制改革之时，从广东省电力集团公司分立组建而成，是广东省实力最强、规模最大的发电企业，也是支撑广东电网、保障广东电力供应的骨干企业。

为避免同业竞争、履行相关同业竞争的承诺，广东能源集团在境内电源项目开发、资产收购等方面给予公司优先选择权，并对于未来符合上市条件的托管资产，择机注入公司。不同于某些省份有不止一个省属电力上市平台，公司作为省属能源集团旗下唯一上市公司，不涉及下属上市平台同业竞争问题，分拆风险较低，能够充分发挥火绿结合发展优势。

1.3. 煤价过高盈利能力下滑，22Q1 业绩环比改善明显

受益电价提升，营收同比增长。

受益于电改深化，公司2021、22Q1、22H1平均上网电价同比分别提升 4.12%、23.30%、18.5%，22Q1市场化交易电量占比大幅提升至 94.10%。

此外受益于装机容量快速增长，公司2021年营业收入实现 441.67 亿元，同比增长 55.91%；22Q1公司实现营收 113.89 亿元，同比增长 44.98%；22H1公司实现营收 226.11，同比增长 9.8%。

煤价高企拖累煤电毛利，清洁能源表现较好。

公司主营构成中，电力及热力业务占比达 98%以上，其中燃煤发电营业收入占比 76%。

2022H1，受煤价上涨影响，公司煤电业务毛利润-15.6 亿元，毛利率仅为-11.15%，公司整体售电业务毛利率下降至-3.06%，同比降低 8.64pcts。

清洁能源方面表现较好，其中燃气发电营业收入 34.61 亿元，毛利率 0.73%，风力发电营业收入 13.94 亿元，毛利率 58.97%，水力发电营业收入 0.29 亿元，毛利率 2.39%，生物质发电营业收入 2.09 亿元，毛利率 15.03%。

盈利能力持续承压，部分指标环比改善。

主要由于2021年国内外煤价过高过快上涨，公司发电标煤单价高达 1249.32 元/吨，同比提升 60.57%，归母净利润、扣非净利润同比跌幅分别为 253.26%、287.29%。

22Q1公司发电标煤单价 1353.48 元/吨，燃料成本 90.35 亿元，同比增加 37.54%，归母净利润、扣非净利润跌幅分别为 436.51%、253.29%。22H1 公司燃料成本 181.83 亿元，同比增加 20.98%，占主营业务成本的 78.72%。

公司毛利率、净利率、ROE、EPS 等指标于 22H1 回升。随着下半年电煤中长期合同执行力度加大，公司燃料成本有望环比改善，盈利能力有望回升。

借款总额增长，现金流下降。

公司近年来资产负债率整体保持稳定且低于 60%，然而由于2021年煤价大幅上涨，为保证正常生产经营，公司借款总额及资产负债率均有增加，22H1 末资产负债率 73.72%，同比提升 11.67pcts。

现金流方面，公司2020年经营性现金流净额达 62.81 亿元，然而由于2021年煤价大幅上涨，公司 CFO 下降至 -0.4 亿元，22H1 扩大至-2.08 亿元。

近年来公司资本开支逐步提升，（CFO+CFF）与资本开支比例约为 1，基本能够满足公司发展所需资金。

上市以来连续 28 年现金分红，股息率达到行业平均水平。

除2021年公司由于亏损没有分红外，公司自1993年 A 股上市以来，已连续实施现金分红28 次，累计现金分红132.1亿元，占累计实现净利润比例为50.63%，平均股息率2.91%。与五大发电集团旗舰上市公司相比，公司上市以来股利支付率及平均股息率基本达到了行业平均水平。

煤电构成装机主体，对公司业绩影响较大。

公司作为广东省内最大的电力上市公司，煤电占比较高，随着清洁能源装机快速提升，公司煤电装机比例逐年降低。截至 22H1 末，公司煤电装机量 2055 万千瓦，占总装机比例 71.64%，22H1 发电量 397.14 亿千瓦时，占比 80.92%。

利用小时数方面，2021年受西电减送、天然气价格高企导致气机欠发、省内可再生能源大幅增长导致调峰需求同步增加等因素影响，公司煤电利用小时数由2020年 3882 小时大幅提升至 5063 小时，超过全国平均煤电机组利用小时数（4586 小时）。

煤电分布集中于广东省，能源区域发展主力军。

除装机容量为 70 万千瓦的新疆图木舒克热电厂外，公司燃煤发电机组全部位于广东省内。截至 22H1 末，广东省内的煤机可控装机容量为 1985 万千瓦，占比达 96.59%。

公司煤电机组在广东省内分布较为平均，其中揭阳、茂名两市装机超 300 万千瓦。此外公司煤电机组性能较为先进，60 万千瓦以上机组容量占比达 61.6%，超超临界发电机组装机容量 984 万千瓦，占比达 47.9%。

气机均位于广东省，气价高企盈利降低。

公司燃机全部位于广东省内，分布于广州、深圳、惠州、江门等市。

截至 22H1，公司气电总装机为 593.2 万千瓦，同比增加 59.46%，22H1 发电量 66.55 亿千瓦时，同比增加 14.66%。

随着 2022 年 7 月 25 日花都天然气热电公司第二台 260MW 机组顺利投产，公司气电总装机达到 639.2 万千瓦。

2021 年，公司气电机组发电量占比由 2020 年 16.17%下降至 15.32%，预计主要由于气价高企叠加用电需求减弱，22H1 发电量占比进一步下降至 13.56%。

新增火电性能优越，装机量有望快速增长。

公司于2022年 8 月 25 日发布广东粤电大埔电厂二期工程项目获得核准的公告，该项目规划建设 2×1000 兆瓦高效超超临界二次再热燃煤发电机组，同步建设烟气脱硫及脱硝、污水处理设施；8 月 27 日发布茂名博贺电厂 3、4 号 2×1000MW 机组工程 3 号机组项目获得核准的公告，该项目规划建设 1 台 100 万千瓦超超临界二次再热燃煤发电机组，同步建设烟气脱硫、脱硝装置。

两项目均使用高效率、超低排放、调节性能优秀机组，核准装机共计 300 万千瓦，占现有煤电装机 14.6%，公司煤电装机有望稳步提升。

此外，公司现有在建气电装机 343.4 万千瓦，占现有气电装机 53.7%，公司气电装机有望快速提升。

2.3. 电煤合同逐步落地，煤价回落弹性兑现

煤价大涨致发电成本与上网电价倒挂，公司毛利率降低。

主要受动力煤供需紧张及国内外局势影响，公司燃料成本大幅上升。

2021年，公司燃料成本为 386.64 亿元，同比增长 141.97%，发电标煤单价 1249.32 元/吨（不含税），同比增长 60.57%。公司燃料成本占总成本比例为 82.59%，同比增长 11.48pcts，燃料费用的大幅上涨严重拉低了公司的毛利率水平，公司整体毛利率由 2020 年 20.67%大幅下降至 2021 年-5.99%。

22Q1由于电价及装机容量同比提升导致营收同比增长 28.29%，同业公司来看，燃料采购标煤单价均有较大幅度上涨。公司由于火电厂沿海进口煤占比约四成，受进口煤价影响较大，此外由于新能源装机占比较低，导致燃料成本占总成本比例较高，公司对煤价敏感性更强，能够更充分地享受到煤价下跌时带来的业绩弹性。

22H1 公司燃料成本 181.83 亿元，占主营业务成本的 78.72%，受燃料价格同比大幅上涨影响，同比增长 20.98%。

21Q4 煤价涨幅较大，公司电力大面亏损。

虽然 21Q4 公司营收大幅增长，但主要受煤价过高过快上涨影响，公司 21Q4 亏损 29.27 亿,而 21Q1-3 共亏损 2.21 亿元, 四季度亏损额为前三季度累计亏损额的 13 倍。此外 21Q4 毛利率、净利率均出现大幅下滑。

主要由于电价提升及煤价环比下跌，公司 22Q1 亏损 4.5 亿元,亏损额大幅缩窄。22H1 公司营业收入 226.11 亿元，同比增加 9.8%。

2.4. 敏感性分析

1）燃料价格：

煤价方面，依据年度长协均价变化趋势，假设未来该长协价保持 719 元/吨水平不变，则 2022 年度长协均价为 720.17 元/吨，同比增长 11.08%。

考虑到公司长协采购占比从2021年四成大幅提升至 2022 年七成，进口占比较2021年四成有所下降，且随着国家“三个100%”政策要求成效逐步显现，价格位于合理区间内的煤炭采购占比提升，预计公司电煤采购价格同比增幅将低于长协价同比涨幅；

气价方面，受国际紧张局势扰动，气价近期处于高位，随局势缓解，气价或逐步回落，但不排除气价进一步走高可能。综合来看，假设燃料成本变动范围为-10%-10%。

2）上网电价：

公司22H1平均电价同比上浮18.5%，相对广东省燃煤基准价上浮17.6%，考虑到今年电力供需紧张情况以及国家规定电价上浮比例上限，假设公司2022年火电平均售电价格同比涨幅区间为12%-20%。

3）利用小时数：

主要受疫情扰动电力需求减弱影响，预计今年火电出力较难维持高位，假设煤电利用小时数跌幅区间为 5%-25%。

分析结论：燃料成本每降低 1%（即 12.5 元/吨，含税），火电净利润增加 4.0 亿元；火电电价每上浮 1%（即 4.6 元/兆瓦时，含税），火电净利润增加 4.3 亿元；煤电利用小时数每增加 1%（即 51 小时），火电净利润增加 1.2 亿元。

此外，在单位燃料成本同比降低 10%的情形下，火电业务毛利为 53.5 亿元，接近2020年公司电力业务毛利 53.7 亿元，火电业务盈利能力可恢复至2020年水平。

3. 绿电装机快速增长，海风发展潜力巨大

3.1. 电力结构转型升级，绿电装机快速增长

新能源加快发展，占比迅速提升。

公司近年来加快实施清洁能源转型，以新能源为代表的清洁能源装机快速提升。2021年，公司新增新能源装机136.5万千瓦，是“十三五”新增新能源装机量的3.44倍，投产项目达到22 个。

截至22H1，除湛江生物质厂内0.4万千瓦光伏发电装机外，公司控股风电装机197.04万千瓦，新能源装机占总装机量比例为6.9%，同比提升3.4pcts。

2021年，公司风电全年利用小时数为2044小时，同比增加11小时，高于广东省风电平均利用小时数167小时，风电发电量、上网电量分别为18.32和17.42亿千瓦时，同比分别上升43.24%和41.97%，占比分别为1.65%、1.66%。

新能源开发立足广东，布局全国多省。

公司新能源机组主要分布于广东省，并与新疆、贵州、广西、青海等4个省、自治区地方政府分别签订合作框架协议，在集中式和分布式光伏发电与风电项目开发等方面进行合作。

2022年上半年，风电发电量22.15亿千瓦时，同比增长219.46%，上网电量21.18亿千瓦时，同比增长 224.70%。

“十四五”目标明确，能源结构快速转型。

根据公司规划，“十四五”期间公司预计新增煤电装机200万千瓦、气电装机1000万千瓦、新能源装机1400万千瓦，其中风电、光伏各为700万千瓦、海上风电280万千瓦。

据此推算，公司2025年新能源装机占比将达28.6%，“十四五”期间年均增长5.39%，转型速度较快。

截至2020年4月，公司与各地方政府签署的有关风资源开发协议总计将近800万千瓦，截至2022年9月，公司已核准备案的光伏项目规模约800万千瓦，均已超过公司“十四五”规划目标，预计公司有较大可能性完成新能源装机目标。

融资成本较低，现金流较为充足。

电力运营属于资本密集型行业，初始投资额较高，一般情况下债务融资额占新能源项目总投资额的 80%，债务融资成本对项目盈利能力影响较大。

公司债务融资成本（以财务费用除以永续债调整后的有息负债表示）连续多年下降，目前已低于全国性主要电力运营商。

此外，公司财务费用率也低于全国性主要电力运营商。新能源项目开发一般需要 20%的资本金，公司经营活动现金流净额CFO在2020年为62.8亿元，在100%持股且不依赖债务和股权融资的情形下可支撑新建新能源装机约6GW，远高于未来 4 年平均新增新能源装机 3GW。预计在公司火电现金流恢复正常水平之后，公司新能源开发有望顺利进行。

3.2. 背靠广东资源丰富，海上风电大有可为

抢装潮后成本下降，风力发电实现持续增长。

公司目前新能源装机主要为海上风电，截至22H1末，公司已投产新能源装机容量197.44万千瓦，其中海上风电120.15万千瓦，占比达60.85%。由于公司海风装机均于2021年底前投产，因此均可享受国补。

此外，公司在建海上风电项目为阳江青洲一、青洲二海上风电场项目、规划装机分别为40、60万千瓦，计划分别于2023、2024年底投产，动态总投资约为171亿元，资本金比例20%。

广东海风资源丰富叠加省补，海风发展条件得天独厚。

广东海岸线较长，年平均风速约6-7米/秒，凭借丰富的海风资源，广东风资源技术可开发量高居全国第三，海风资源高居全国第一。

截至2021年底，中国海上风电容量达到2535.2万千瓦，其中广东海上风电容量为624万千瓦，占比24.6%；2021年全国海上风电新增装机容量1448.2万千瓦，其中广东新增288万千瓦，占比 33.7%，均仅次于江苏。

根据规划，广东省“十四五”时期预计新增海风装机约1700万千瓦、新增陆风装机约300万千瓦、新增光伏装机约2000万千瓦，凸显海风发展地位。

此外，为支持本身海风发展，广东出台海风补贴方案，对于2022-2024年全容量并网项目，分别按照1500元/千瓦、1000元/千瓦、500元/千瓦的标准给予补贴，公司在建海风项目有望享受补贴，据测算青洲一、青洲二项目 IRR 有望分别提升0.6、0.3pct。

公司作为广东省属最大电力企业，在海风项目竟配中预计具有一定优势，公司海风有望实现更大发展。

3.3. 盈利预测

装机方面，根据公司2022年及“十四五”发展规划，保守假设2022年新增风电、光伏装机分别为 80、90 万千瓦，2023-2025年新增风电、光伏分别为 161、203 万千瓦。

利用小时数方面，由于去年来风情况较好，今年风资源有较大概率不及去年，但是考虑到公司海风投产进展，以及海风利用小时数高于陆风，假设2022-2025年风电利用小时数保持不变；公司光伏装机并不局限于广东省内，因此采用去年全国光伏平均利用小时数 1163 小时。

上网电价方面，由于去年底投产新建海风项目享受国补，此外新建项目均不含度电补贴，假设2022年风电平均上网电价同比提升10%，此后每年下降 5%，光伏平均上网电价为全国平均燃煤基准价 0.325 元/度（不含税）。

盈利能力方面，随着新能源市场化电量比例提升，假设公司新能源业务毛利率、净利率每年下降 1pct。测算结果显示公司2022年新能源业务产生净利润 6.06 亿元，未来 4 年 CAGR 达 74.13%，成长性显著。

敏感性分析：

对于新能源发电业务，上网电价、利用小时数、度电成本对于项目的盈利能力影响最为重大。

根据测算可知，在成本不变的前提下，公司风电、光伏上网电价每提升 1%，度电毛利分别提升 6 厘、3 厘，毛利率分别提升 0.5、0.5pct；公司风电、光伏利用小时数每提升 1%，度电毛利分别提升 3 厘、2 厘，毛利率分别提升 0.5、0.5pct。

在营收不变的前提下，风电、光伏成本每降低 1%，度电毛利分别提升 3 厘、 2 厘，毛利率分别提升 0.5、0.5pct。

4. 风险提示

电煤供需关系持续紧张，国内煤炭产量释放进度不及预期，电煤中长期合同履约率及价格不及预期，国际局势复杂多变，海外煤价、气价持续上涨或维持高位，将导致公司燃料成本降幅不达预期；

全国特别是广东疫情反复，第二、第三产业用电量同比下滑，广东气温低于往年，将导致公司火电售电量、售电价格及营收增速低于预期；

新能源项目成本居高不下，项目开工难度加大，弃风弃光率回升，平均上网电价低于中长期合同电价或燃煤基准价，配储要求提高，将影响新能源项目收益率。

钢结构受益基建恢复，精工钢构：BIPV及钢结构双轮驱动，发展加速

1.钢结构行业领先企业，布局BIPV

钢结构行业领先企业。

公司成立于1999年，并于2003年实现A股上市，主要经营钢结构建筑设计、施工、运维等服务，先后承接绍兴国际会展中心一期B区、杭州亚运会棒球体育文化中心、绍兴市妇幼保健院等多个重大EPC工程。

公司创始人方朝阳先生自1999年公司创立以来，一直担任董事长职位，公司高管通过中建信控股作为持股平台，有效实现高管团队股权激励。

较早储备BIPV相关技术，实力雄厚。

公司2009年起就开始逐渐涉足BIPV业务，组建了屋面光伏团队，2012年与中节能达成战略合作关系，2014年成立精工能源集团，主营分布式光伏的EPC建设及运维，完成产业链的铺设。2019年，公司承建的蚌埠中光电科技工厂项目正式建成，使用薄膜电池，屋面和墙面均可以发电，因项目复杂、要求高获得当年“金钢奖”，体现公司BIPV领域雄厚实力。

建筑光伏及钢结构主业双轮驱动，发展加速。

我们认为在双碳政策驱动下，建筑光伏的装机量将迅速提升，而公司作为钢结构企业，屋面资源丰富，对于建筑结构体更为熟悉，未来屋面光伏订单或呈现较快上升趋势。此外，我们认为钢结构行业也将呈现扩容+集中度提升的趋势，公司在钢结构领域逐渐由传统分包商转为EPC总承包商，订单量也有望呈现稳定上升趋势。我们判断十四五期间，公司传统钢结构主业及建筑光伏业务都将保持稳定增长，从而使得公司发展按下加速键。

2.双碳政策驱动建筑光伏需求，钢结构企业受益

我们认为在双碳政策推动下，建筑光伏需求将快速增长，2025年或达到3000亿元以上，而在结构体施工及屋面资源方面有优势的钢结构企业将成为核心受益者之一。

2.1.政策风口已至，建筑光伏空间广阔

分布式光伏优势逐渐显现，政策驱动行业扩容。在我国大力推广光伏发电的过程中，集中式电站逐渐显现出了区域供需不平衡、部分地区弃光率高、部分情况下应用不够灵活等缺点，因此装机规模小但离用户侧更近的分布式光伏作为集中式电站的良好且必要的补充，近年来逐渐受到政策鼓励。

2021年6月，能源局发布《关于整县屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，要求：1）党政机关建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于50%，2）公共建筑屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于40%，3）工商业厂房屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于30%；4）农村居民屋顶总面积可安装光伏发电比例不低于20%，标志建筑光伏进一步提速。

而2021年，全国分布式光伏新增装机量29GW，占全年新增的53%，历史上首次突破50%，体现良好的扩容趋势。2022年3月，住建部发布《十四五建筑节能与绿色建筑发展规划》，规划到2025年，新增50GW建筑光伏，行业或进一步提速。

BAPV和BIPV两种模式，前者目前仍是主流。建筑光伏主要有BAPV和BIPV两种形式。其中BAPV（Building Attached Photovoltaic）是将光伏器件直接安装在建筑外围（通常靠钢结构或者滑轨），建筑仅作为光伏器件的载体，光伏系统功能与建筑物功能无关联，也被称为“安装型”太阳能光伏建筑；

BIPV（Building Integrated Photovoltaics）指光伏电池与建筑材料进一步结合，也称建筑光伏一体化，相较于BAPV，BIPV的投资成本以及安装施工难度更大，但在安全性、观赏性、便捷性和后续维护等方面都具备一定优势。由于国内建筑标准化程度低，且BIPV需要进行结构、建材的统一设计安装，要求较高，目前国内的建筑光伏仍以BAPV为主。

2025年行业空间超3000亿元。

1）根据Wind数据，截止到2020年底，我国（城镇+乡镇口径）住宅类用地面积245亿平米左右，其他工商业建筑面积287亿平米左右；

2）假设建筑密度为45%，而存量中，住宅类用地中15%可以改造为建筑光伏，其他工商业建筑中可改造比例为55%，则在目前存量建筑中，87.5亿平（屋顶面积口径）可以用来改造建筑光伏；

3）每年新增20亿平米左右建筑用地面积，其中住宅9亿平米，其他工商业类建筑面积11亿平米；

4）改造力度，以及新建中建筑光伏占比逐渐提升，但是每平米的造价逐渐下降；

2.2.屋顶资源及结构改造是关键，钢结构企业有资源优势

在建筑光伏产业链主要包括上游的电池生产企业、中游的建筑光伏系统集成商以及下游建筑光伏使用用户，其中中游的系统集成商又可以分为两大类，一类是组件生产企业，如隆基股份、天合光能等；一类是建筑类企业，例如森特股份，以及钢结构企业精工钢构、东南网架等，而我们认为，建筑类企业在整个产业链中享有较好的议价能力，是光伏组件企业必要及良好的互补，而此前隆基股份与森特股份的战略合作，也印证了光伏企业和建筑企业是彼此良好的补充。

首先，建筑企业拥有良好的屋顶资源。

相较于地面电站的大功率，建筑光伏的发电容量较小，每1万平米屋面发电功率1.2-1.5MW左右，因此从经济性角度考虑，组件企业需要寻找大型屋顶资源。而钢结构建筑企业，主要客户是厂房、市政及大型公建项目，大型屋顶资源丰富，且钢结构本身就是屋顶光伏重要的结构支撑体，是组件企业最好的销售渠道。

其次，钢结构建筑企业对建筑结构更加了解。

如前文所述，短期内我国建筑光伏仍将以存量改造及BAPV市场为主（即主要方式是在已有建筑上独立安装光伏系统），而我国绝大多数建设在设计规划时并未考虑到光伏系统的安装，同时我国建筑的标准化率较低，因此在安装建筑光伏时，需要施工方对于建筑结构十分了解，以此保证屋面安全荷载、保温防水等功能在安装光伏系统后正常使用。建筑类企业在此方面优势明显，特别如果光伏系统施工企业本身就是该建筑的承建方，则相关光伏系统安装效率能够大大提升。

最后，建筑光伏在向新建市场及BIPV发展时，需要实现光伏组件和建筑构件的整体结合。

新建建筑光伏，需要在屋顶、幕墙、遮阳板等部分，将光伏组件和建筑、建材构件结合，以最高程度地保持组件发电的效率，并保证发电面积在建筑中的占比，因此也需要建筑、建材企业在前端设计和施工时的参与。因此行业由BAPV向BIPV转换时，建筑类企业的议价能力将有所上升。

3.钢结构扩容趋势确定，EPC总包企业或逐渐脱颖而出

根据行业协会数据，2020年我国建筑钢结构产量8138万吨，占粗钢产量的7.7%，渗透率相比于发达国家仍然明显偏低。我们认为钢结构行业扩容及集中度提升的趋势仍然较为确定，而EPC总包企业未来或在竞争中脱颖而出，市场份额逐渐提升。

3.1.装配式建筑占比提升及人口红利减弱推动行业扩容

首先，我们认为政策支持下，装配式建筑占比会逐渐提升，利好钢结构发展。2022年，住建部发布《“十四五”建筑业发展规划》，提出到2025年，装配式建筑占新建建筑的比例达到30%以上（2018:9.1%）。

此外，十四五期间，国家逐渐加大对于保障房、长租公寓等的建设力度，以2022年为例，国家计划新开工建设220万套保障房（2021:94万套），我们认为在政府工程里，装配式建筑的占比将呈现较快的提升趋势，从而带动钢结构行业的扩容。

过往钢结构产品推广不力除缺乏相关政策支持外，还因为材料成本高于混凝土浇筑30-50%左右，但随着人力成本越来越高、工期要求苛刻等要求，钢结构的优点逐渐显现出来。

根据Wind数据测算，2018年底我国建筑业农民工人数5363万人，相比于2014年的高峰减少12.2%，而建筑业农民工月均工资则由2014年的3292元上升至2018年的4209元。

在建筑业民工数量减少，工资提升背景下，我们认为钢结构机械化施工的优势将逐渐体现，从而使得施工方综合成本减少。同时，钢结构施工周期更短，也更加适合目前房地产企业高周转的趋势，未来在住宅地产中的渗透率也有望进一步提升。

十四五预计市场有70%以上扩容空间。

我们测算，如果2025年，装配式建筑占比达到要求的30%，而钢结构占装配式建筑的65%左右，则2025年钢结构需求将达到1.4亿吨左右，相较于2020年提升73%左右，十四五期间，行业扩容潜力仍然充足。

3.2.总包及规模化加工两条发展路径，推升行业集中度

目前行业仍然呈现较为分散的格局。

根据协会数据，截止到2018年，我国钢结构企业超过10000家，其中规模以上3000余家，但年产量超过30万吨企业仅12家，行业大部分企业年产量均在1万吨以下。而根据主要上市公司年报数据测算，2020年，五家上市钢结构公司合计市场份额5.77%。结合中铁工业披露数据（2020年产量122.3万吨，销量115.12万吨），判断大型央企钢结构业务规模没有超过鸿路钢构，据此测算行业CR10低于20%，远低于发达国家。

项目单体规模增大，总包与规模化加工成为行业趋势。

近年来，由于政府更多采用片区整体规划，建设项目单体体量逐渐增大。单体项目规模扩大对钢结构企业的设计、加工能力提出了更高的要求，而住建部也于2016年发布《住房城乡建设部关于进一步推进工程总承包发函的若干意见》，提出建设单位在推进项目时应优先采用总包模式。钢结构及装配式建筑强调一体化设计与施工，天然更适合总承包模式。

而钢结构建筑主要包括设计、制造、安装三个流程，总包单位在进行钢结构项目建设时，可以将部分钢结构制作订单分包给优质钢结构制造企业，因此我们认为1）总包模式；2）规模化加工企业将是行业未来的两个主要发展方向，这两类企业能够获得更多份额，推升行业集中度，而小企业将更多转为相对单一的低附加值产品外包生产。

同时，我们认为向总承包模式的转型将进一步利好钢结构企业的发展：

1）项目体量更大，订单、收入规模提升。在以往分包模式下，钢结构生产企业往往只能中标某个项目的部分标段，项目单体规模较为有限。以重点钢结构企业为例，在分包模式下其单体项目规模往往不超过3亿元，而在总包模式下，钢结构企业项目单体规模往往能够达到10亿元级别。

2）工程整体效率有望提升，企业盈利有望增强。相比于分包模式，总包模式由于设计、施工一体化，更加利于通过简化管理，实现节约工期及成本管控，从而提升工程整体效率，降低钢结构企业非经营成本。此外，由于明确工程质量由总包方负责，总包模式下各方权责也较为清晰，有利于降低项目风险。同时，钢结构企业可以将能够规模化生产、利润较高的部分留给自己，而分包出去的部分通常也有一定管理费收益，因此钢结构企业盈利能力有望增强。

3）现金流好转。在总包模式下，钢结构企业只需要和业主结款，同时可以将资金压力部分转嫁下游分包商，现金流预计获得改善。

4.精工钢构：钢结构业务受益基建复苏，BIPV打造第二成长曲线

公司是我国五大钢结构生产企业之一，也是最早布局屋面光伏的企业之一。我们认为公司钢结构业务有望受益于基建复苏。此外由于公司工业客户较多，而工业客户采用BIPV降低发电成本的诉求较强，因此公司发展BIPV业务的先天条件较好，十四五期间BIPV有望打造公司第二成长曲线。

4.1.轻资产布局全国，逐渐转型EPC总承包商

产能主要分布在长三角地区，“专利授权”模式助力全国化布局。

公司产能主要分布在长三角，截止到目前，公司在浙江、安徽、湖北、广东、上海五省市拥有生产基地，直接覆盖长三角、珠三角两大核心区域，2015-2021年，公司钢结构销量由57.4万吨上升至102万吨。

此外，由于PSC集成建筑产品体系成套技术优势，公司推出技术加盟合作模式，即合作企业支付一笔资源使用费，同时公司出资与合作企业成立合资企业，用于开拓当地装配式建筑市场。“技术加盟”使得公司得以以轻资产方式推广其产品体系，并且打开了宁夏、河北、辽宁、山西、河南、湖南、山东等区域市场，业务版图逐渐覆盖全国。

深化EPC总承包商转型。

2020年，公司完成定增，成功募资10亿元，而根据增发募集说明，其中7亿元用于绍兴国际会展中心一期B区工程EPC工程和综合交通枢纽施工总承包项目，标志着公司向EPC总承包商转型进一步加速。

根据公司年报披露数据，2018-2021年，公司新签EPC及装配式订单量由16.53亿元上升至41.68亿元，占总新签订单比重由13.5%上升至27.89%，2016-2021年，平均新签项目规模由2238万元上升至3465万元，钢结构业务毛利率由2017年的10.4%上升至2020年的13.6%（2021年因原材料成本上升较快而出现下降），初步体现转型EPC总包成效。

2022H2华东基建或逐渐复苏。

2022H1，受重点城市疫情管控影响，华东地区基建施工及项目推进受到一定影响，但从投资端来看，华东地区多数省份固定资产投资增速仍然高于全国平均，公路水路投资同比增速20%，高于全国平均11个百分点左右，体现当地基建项目仍然较为充足。

此外目前国家已加强政策性银行对于基建支持，H2华东地区基建有望逐渐复苏。根据公司公告，6月公司新签订单16.7亿元，相较于4-5月上涨50%，9月以来，公司先后公告中标六安经济产业园和绍兴新昌县小球中心两个项目，合计金额16.5亿元左右，一定程度上体现上述趋势。此外，伴随施工恢复及原材料产品价格下降，预计公司H2毛利率也将保持恢复趋势。

4.2.工业钢结构领域领先，发展建筑光伏先天条件优秀

工业钢结构处于领先位置，利于发展BIPV。

根据公司年报披露，2021年，公司新签工业类建筑合同72.49亿元，同比+15.80%，其中80%的订单来自于5G及数据中心、新能源汽车、工业互联网、新消费等新兴行业，同时客户粘性较高，约58%的订单来自于老客户。

2022H1，上述趋势延续，上半年公司新签工业建筑订单47.9亿元，同比+54%，86%订单来自新兴产业，60%订单来自于老客户，体现公司客户粘性较高。

参考工业建筑钢结构单位成本及公司投资者关系公告披露数据，我们估算公司近年来每年新增工业厂房屋顶面积1100万平米以上，存量工业建筑屋顶面积1.1亿平米，在主要钢结构EPC企业中处于领先位置，如果假设存量客户屋顶资源中30%具有安装建筑光伏条件，则公司既有客户项目屋顶改造空间197亿元，考虑到公司新增客户资源，未来公司建筑光伏发展空间充足，有望成为公司第二成长曲线。

相较于住宅、公建及商业类建筑，我们认为两点因素使得工业企业更加适合发展建筑光伏业务：

1）相较于公建及商业类建筑，对于民营企业而言工业厂房类建筑更容易获得项目全包，从而使得钢结构企业对于建筑结构更加了解，而客户也更具有高粘性；

2）由于电价上浮预期，且未来或具有碳交易价值，工业企业安装建筑光伏的诉求也更强。

因此，我们认为公司在工业钢结构领域的领先地位，使得公司先天具备优秀的发展建筑光伏的条件。

根据公司投资者关系公告，目前公司已经与东方日升合作，推出了“精昇”系列屋顶产品。

“精昇”产品采用双玻无框组件，主要优势在于发电量、使用寿命，以及建筑所必须的防水防风等功能性，从而提升了产品整体的经济效益。

首先，在应用公司的产品前提下，无需预留检修通道，从而可以增加装机屋顶面积，从而提升装机量；同时，产品作无框设计，可以减少积灰，保证发电效率。

第二，公司产品采用机械固定，可比黏胶式固定更大程度地延长产品使用寿命，也便于后续检修替换、降低维护成本。

第三，产品应用了公司的专利 JR 屋面系列，可保证建筑对防水、防风等功能性的要求。目前许多客户已向公司表达合作意向，判断未来公司BIPV相关业务有望加速。

4.3.BIM技术或进一步助力成本下降

公司前瞻性布局数字化领域，旗下浙江精筑、量树科技主营业务为建筑信息化。

浙江精筑前身为公司的BIM创新中心，主要产品包括激光扫描测量、数字化预拼装等，而量树科技成立于2017年，主要针对EPC总承包模式，为装配式建筑提供信息化解决方案，使得项目各方可以在其平台ZCloud上实现信息交互，提升项目管理效率，以解决项目过程中信息沟通不畅、协同性差等问题，而该项目已在已在公司部分项目中得到应用。

2020年，公司通过收购整合上述两家企业，成立全资子公司量筑信息科技，而根据公司相关公告，此次整合主要目的为做大做强该业务板块并逐渐从成本中心转为盈利中心，逐步实现对外销售建筑信息化服务软件。

在钢结构工程需求增长背景下，我们认为公司相关业务收入将保持较快增长，同时也有助于公司整体经营效率提高。

5.盈利预测与估值

我们预计，2022-2024年，公司钢结构销量稳定增长，BIPV业务稳定发展，带动公司收入增长，在原材料价格逐步回落情况下，毛利率相较于2021年有所回升。

预计2022-2024年，公司收入177.7/206.6/240.4亿元，EPS0.41/0.49/0.61元，对应9月9日4.27元收盘价10.50/8.64/7.03x PE。

我们将上市钢结构企业作为可比公司，则可比公司平均估值为15.78x 2023E PE及2.35x PB。由于公司利润仍处在增长周期，我们认为市盈率估值更能体现公司的内在价值，考虑到杭萧钢构有自产电池组件规划，估值高于同类公司，处于谨慎角度，我们给予公司11x 2023E PE估值（估值倍数与鸿路钢构、东南网架相近），对应目标价5.39元。

6.风险提示

需求不及预期：如果地产调控或者基建资金到位情况不及预期，则实际钢结构需求可能低于我们预期。

成本高于预期：如果钢价高于预期，则公司毛利率可能低于我们预期。

系统性风险：贸易摩擦、宏观经济走势可能影响A股整体走势与估值。

深耕西南6年，朗姿股份：医美扩张稳步推进，区域龙头地位初显

1 公司概况：耕深细作，从“衣美”走向“医美”

1.1. 发展沿革：服饰为基、发力医美，双轮驱动谱新篇

医美+服饰双轮驱动，三业务构建泛时尚业务生态圈。

（1）衣美为基：公司自成立来主攻中高端女装市场，以成熟完整的产业链和品牌优势树立女装业内领先地位，孵化、运营多个高知名度时尚品牌，其中拥有LɅNCY、LIME FLARE等6个自主品牌、MOJO S.PHINE 1个独家代理运营品牌，通过差异化定位满足女性客户多层次、个性化需求。

2014年，公司通过收购韩国知名童装公司阿卡邦26.53%股份，携其旗下Agabang、ETTOI等自有及代理品牌正式进入婴幼服装及用品市场，进一步拓展“衣美”业务范围、巩固发展根基。

（2）跨界医美：2016年起，在寻求多元化经营过程中，公司将目光聚焦于医美，通过外延扩张+内生增长双模型并行，以“米兰柏羽”、“晶肤医美”和“高一生”三大医美品牌、29家医疗美容机构（截止至22H1），迅速跻身医美行业第一集团。

紧扣时尚女性消费需求，以“衣美+医美”持续推进泛时尚产业互联生态圈建设。

1.2. 财务表现：营收稳步增长，盈利能力稳中有升

医美业务加持营收、盈利能力改善。

（1）营业收入：2016-2021年随业务经营拓展公司营业收入已由13.7亿元增至36.7亿元，CAGR 21.8%，其中2020年受疫情影响较大，短暂下滑后次年便恢复增长。分业务看，2021年时尚女装、绿色婴童、医疗美容业务分别占比46.2%/22.3%/30.6%，服饰板块占比虽下降但仍为主要收入来源，医美业务营收贡献持续扩大。

（2）归母净利润：2021年公司实现归母净利润1.9亿元，2016-2021年CAGR 2.7%，其中2019年利润端大幅下降（0.59亿元，yoy-72.1%）主要系公司所投资L&P公司业绩持续下滑对其计提减值1.18亿元所致，2020年公司择机处置所持L&P公司股权，同时在医美业务带动下实现归母净利润1.42亿元增速回正，随国内疫情有序管控及医美业务加持，多元经营下公司营收及盈利能力逐渐改善。

三大业务盈利能力相当，整体毛利率稳中有升。

（1）毛利率：公司毛利水平稳定于55%左右，2016-2021年间提升2pcts，其中服饰板块时尚女装、绿色婴童毛利率有所提升，医美业务略降但仍维持50%+，主要系部分医院升级装修叠加新机构开设初期折旧摊销成本及人力成本较高影响毛利率。

（2）费用率：2016-2021年随收入规模上升及女装、医美业务宣传力度加大，销售费用率由34.8%提升至39.9%，规模效应下管理费用率2021年下降至7.7%，期间费用率基本稳定50%+。

（3）净利率：近年来由于长期股权投资收益不确定性等影响波动较大，且医美机构爬坡初期对利润略有扰动。

1.3.公司架构：股权集中稳定，三期持股计划接力绑定员工利益

股权集中稳定，核心管理层从业经验丰富。

公司实际控制人申东日（董事长）、申今花（董事、总经理）系兄妹，分别持股47.82%、6.76%，二者与烜鼎七号、烜鼎六号基金作为一致行动人，合计持股56.58%，股权集中稳定。

公司核心管理层或具备多年服装零售消费行业从业经验，或具有法务背景、财务背景，综合能力较强，其理论基础和实践经验将带领公司有效制定公司战略取得长足发展。

与此同时，以三期持股计划接力绑定员工利益，覆盖面广实现长期激励。

公司上市至今分别于2014、2016及2021年实施三期员工持股计划，参与员工数量分别不超过130人/300人/15人，核心覆盖公司高管及核心骨干，以长期、有效的激励约束机制绑定员工利益。

2 医美业务：外延拓展+内涵增长，构筑成长第二曲线

外延+内生，双管齐下迅速布局。

（1）外延式拓展奠定医美业务发展基础：

2016年先后通过战略投资韩国DMG、收购控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大医美品牌及其旗下六家医疗美容机构，快速切入医疗美容行业，目前对米兰总院及深圳米兰门店完成100%持股；2018年完成西安知名品牌“高一生医美”100%股权收购，壮大医美业务规模，并凭借上述三大国内医美品牌在成都、西安初步形成“1+N”产业布局，使各品牌在手术、非手术项目上相互导流，满足不同客户不同需求；2019年收购西安美立方60%股权，并按米兰柏羽标准升级改造，进一步挖掘西安地区优质医美资源并占领市场；2020、2021年陆续收购多家晶肤机构，提高本地市场覆盖密度。

（2）内生式增长培育业务扩张内核支持：

2017年全资设立朗姿医疗子公司，负责医美业务的运营和管理，同年自设三家晶肤品牌诊所，2020年后加速自建医美机构步伐，新设高新米兰、及自建多家晶肤门店，在成都当地进行“加密”，并通过医美合伙人计划开启“内生”，标准化复制发挥区域协同，培育业务增长内生动力。

老店率先垂范，营收贡献持续走高。

从2016年初始布局至今，公司已形成“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大品牌，29家（截至22H1）医美机构的多区域、多层次联动协同平台及品牌方阵，实现对先进医美技术、高端医美品牌和标准化经营能力等核心资源与竞争力的积累，并持续转化为营收贡献。

2021年医美业务营收已达11.2亿元，2016-2021年复合增速67.1%，营收比例由6.3%提升至30.6%，2020、2021年疫情影响下，仍以高于整体营收增速实现增长。

其中，（1）以品牌划分，米兰柏羽贡献超6成：截止22H1，米兰柏羽/晶肤医美/高一生共有门店4/23/2家，分别贡献64.9%/24.3%/10.8%营收；

（2）以经营模式划分，非手术贡献近8成：22H1手术类/非手术类实现营收1.4/4.9亿元，分别占比22.1%/77.9%；

（3）以机构成熟度划分，老机构贡献超7成：22H1年老机构营收贡献65.9%、净利率5.0%，为老机构/次新机构/新设机构中唯一实现净盈利机构类型，次新机构/新机构由于仍处引流和规模发展阶段，对广告营销费用的投入较高，待规模发展稳定后，营收与净利润贡献将实现提升。

通过近6年的运营，公司已建立起一套相对成熟的管理和运营体系，并基本实现医美机构管控和运营的可复制性，未来公司仍将坚持采用内生式增长和外延式扩张相结合的方式，加快医美品牌全国化、连锁化，实现业务规模及整体盈利能力的提升。

2.1.三品牌加持“1+N”战略已经区域化验证具备可复制性

三大品牌为“1+N”战略实施基础。基于市场调研与市场前景预判，公司将跨界重点聚焦于医美下游，通过收购控股，现运营“米兰柏羽”、“晶肤医美”、“高一生”三大医美品牌，分别主打高端、专业技术、轻医美连锁标准化，截止22H1共吸纳或新设29家医美终端（5家综合性医院+24家门诊部或诊所），并通过集团化管控更好的实现品牌项目协同、运营成本控制、流程标准化推广、品象建立与服务水平提升，形成品牌端的立体发展格局。

公司机构分布目前仍具有明显地域性与集中性，主要分布于成都、西安、重庆、深圳、长沙、宝鸡、咸阳，其中在成都、西安两大城市已初步实现“1+N”产业布局，即以一家或多家大型整形医院+若干家小型连锁门诊部/诊所的医疗美容机构体系，分别以打造品象、抢占市场推广品象为己任，如成都设有2家米兰柏羽、15家晶肤医美，西安设有1家米兰柏羽、1家高一生、3家晶肤医美，区域内各品牌门店共享技术、互相协同导流，在品牌原有知名度及市占率基础上加速放大区域规模效应，已初步达成区域头部医美品牌的阶段目标，以此为典范，在三大品牌与“1+N”模型加持下将加速区域化辐射覆盖及全国化进程。

2.1.1. 米兰柏羽：深耕成都、走向全国，综合化高端医美区域龙头

米兰柏羽定位高端，综合化科室区域领先。米兰柏羽创立于2005年，其前身为“米兰美容外科医院”，2013年全面升级为米兰柏羽医学美容医院品牌，建院17年深耕成都始终贯彻“品质医美”。

朗姿股份在2016年分别收购四川米兰、深圳米兰63.49%、70%股份，在2020年完成全部持股，朗姿入场后对医美机构输出管理能力，实现了业务的快速增长，米兰柏羽严格参照JCI标准（全球公认的最高医疗服务标准）管理运营，以顾客的需求和安全为核心配置奢适空间、细致服务、全天候美容顾问，提供高品质医美解决方案及差异化价值体验，老店四川米兰2018年成为成都医美“十强”医院，并于同年年底获中国整形美容行业权威认证荣膺5A级美容医院，截止2021年底已成功为70万+求美者完成蝶变心愿，并在整形外科权威期刊PRS、APS、国家级核心刊物各发表论文1/1/20篇；为社会先后培养进修生100余名。

2016年凭借区域化优势及良好的品象，借由四川米兰、深圳米兰被收购契机，成为朗姿旗下医美核心板块与发展基石；2019 年继续收购西安老牌美容医院美立方，对其更名并按照米兰柏羽模式进行打造，推进医美业务在西安地区的纵深发展，打开成都、西安、深圳三地市场；2020年新设成都高新米兰，为米兰柏羽品牌的第四家、自建的第一家，并标志成都地区迎来“一城二店”的经营模式，以“新生派”理念全面推进品牌战略升级。

“一城双院”模式放大综合化与区域领先优势。截止22H1，米兰柏羽共开设四家门店，并在成都市场以“老店+新店”四川米兰、高新米兰双门店模式运营。

（1）增设特色中心，协同放大综合化优势。

原有四川米兰总院以全面科室提供综合化服务，涵盖整形外科、微创整形科、美容皮肤科、美容牙科、麻醉科；高新米兰院内除设置上述传统科室外，也将围绕纤体、植发与女性健康打造三大特色中心，其中柏体蔻姿美学形体中心更设有身体美容、塑形减脂、身体亚健康管理等板块，以期以一站式解决方案提高消费者求美问题解决效率，并与老院在项目设置上实现协同互补，在放大综合化优势基础上拓展特色化服务。

（2）深耕成都市场，放大区域化领先优势。

聚集产业发展优势，“医美之都”吸引机构进驻。2017年起，成都便提出要打造国内领先全球知名的“医美之都”，后陆续出台13年发展规划《成都医疗美容产业发展规划（2018-2030年）》、《成都市加快医疗美容产业发展支持政策》等，指出产业现存问题并明确发展重点与目标，在国内率先给予医美产业发展政策性全方位扶持与引导。加之成都在医美产业培育方面得天独厚的市场需求（审美多元包容性强，网红旅游城市吸引外地游客+西南腹地辐射人群广）、产业发展基础（2016年全市医美机构数仅次于上海和北京位居全国第三）、学术技术资源（华西口腔医学技术人才优势、八大处等权威整形机构进驻）等，医美机构数量、服务总量和产值规模仅次于北京和上海，并获中整协官方认证授予“中国医美之都”称号。

机构翻倍增长，竞争加剧下两院携手提高区域覆盖度及整体竞争力。

领先的产业发展环境吸引机构翻倍增长，八大处、艺星等知名机构相继入驻，老牌华美紫馨、公立医院科室等同样发展壮大，截止22年8月通过大众点评共检索到机构数474家，其中武侯区、高新区机构最为集中，占全市比例34%、16%。其中四川米兰位于武侯区，创立年限已久，在当地凭借综合化科室设置、全天候服务及口碑积累已具备较强竞争力；2020年公司选址市内另一医美聚集地高新区设立高新米兰，以特色化服务（增设三个特色中心）、充盈美学空间（高新米兰占地6000㎡+四川米兰12000㎡）、高客流基础（四川米兰位于成都中轴线人民南路四段、高新米兰位于成都高新CBD核心商圈），实现更广的区域及人群覆盖，以增强米兰柏羽在成都的整体竞争力。

深圳米兰拟由门诊升级为综合性医院，强化米兰柏羽品牌实力。

深圳米兰柏羽门诊部2014年成立，布局眼部、鼻部、脂肪、线雕、注射及医学美肤等领域，现在拟扩建为综合性医院，新址位于福田区嘉麟豪庭、面积近9000平方米，距离深圳CBD和现院部约 2 公里，背靠卓越商圈及高端写字楼，多条地铁线交汇，新院将定位于高端医美专科医院，涉及美容外科、皮肤科及牙科等，深圳医美消费需求旺盛，升级为综合性医院后盈利规模将逐渐爬坡。

2.1.2. 晶肤：定位于轻医美，打造标准化模式加速扩张

医美市场空间广阔，产业链中游兼具丰盈利润与高技术壁垒。

作为生活美容的“进阶版”，医疗美容以效果明显、起效快、可长期维持等特点，在颜值经济与消费升级背景下迅速升温，2017-2021年，国内医美市场规模由993亿元升至1891亿元，CAGR 17.5%，其中轻医美市场更是以24.9%增速迅速扩容至977亿占比超半数（51.7%）。

从规模体量看，2019年中国虽已成为全球第二大医美市场，但渗透率却不及同期日美韩的1/3、1/4、1/5，市场远未饱和，预计2022-2030年国内医美市场/轻医美市场仍将以13.8%/16.7%的复合增速快速增长。

以晶肤为代表，业务逐渐向轻医美倾斜。

2019-2021年公司非手术类医美营收占比由65.5%提升至73.9%，毛利率提升1pcts。具体来看，公司三大品牌定位客群不尽相同，其中米兰柏羽、高一生项目更偏综合，2020Q1-Q3手术类业务占比接近 40%，非手术类业务约 60%，而晶肤连锁化程度更高，非手术类业务占比超90%，更利于标准化复制及异地扩张。

晶肤医美创立于2011年，专注“医学年轻化”主打激光与微整形类医美服务，截止2022H1，晶肤医美旗下共拥有23家机构，成都/西安/咸阳/长沙/重庆各拥有15/3/1/2/2家，并已在成都等地形成同城连锁网络，同城机构间可共享明星医生/高单价设备，为巩固当地品牌优势、提升消费者体验及节约运营成本打下坚实基础，与当地的轻医美机构（漾肤、颜所、轻肤等）相比，品牌历史、门店数量均具明显优势。

作为公司旗下连锁化的轻医美品牌，标准化运营体系已涵盖产品、服务、运营、人才培养多方面，其未来定位将为“医美的生活化和社区化”，除开展医疗美容业务外，也会覆盖高端生活美容业务，逐步实现 “半小时内必有晶肤” 的区域布局目标。

随着四川总院持续培养输出成熟医生作为新诊所储备合伙人，以及晶肤事业部的标准化管理能力半径持续提升，叠加轻医美市场在国内的迅速发展，晶肤扩张步伐有望进一步加快。

2.1.3高一生：定位高端，专业技术行业领先

高一生医美创立于1991年，集美容外科中心、皮肤美容中心、微整抗衰中心、美容牙科中心、中医体雕中心为一体，以专业技术著称，是西安地区经营规模和品牌知名度及技术实力最强的医美机构之一。

截止2022H1，高一生医美旗下共拥有2家机构（西安、宝鸡各有1家综合性医院和门诊部），其中西安塑美空间6000㎡，拥有11间智能手术室、18间VIP病房、32张VIP床位及多台百万级先进设备，作为西安最早一批经国家正式批准成立的医学美容机构，经30年沉淀，先后荣获“陕西省5A级信誉单位”、“中国十大最具影响力整形机构”等荣誉称号。

与西安当地医美机构相比（繁星、爱熙等），高一生品牌历史更加悠久，且拥有强大的专家团队、先进设备、领先技术、较大的门店面积以及与西安米兰柏羽、晶肤协同形成区域规模效益，提升品牌整体竞争力。

2.2.管理模式：成熟管理体系全面高效

成熟管理体系：集团管控模式+三级管理体系，职责明确有效输出。

通过不断探索、不断推进管理的精细化运作，公司现已建立完善的“集团管控模式+医管公司（后台）-事业部（中台）-医疗机构（医院、诊所、门诊部）（前台）”三级管理体系，其中集团对朗姿医美提供管理支持，统筹管控投资、财务、法务、人力资源、信息化平台等，后台负责战略和支持、中台负责营销和运营、前台提供医疗和服务。成熟的组织管理体系分工明确，有效保障了管理效率提升和管理成本控制，并通过公司品质医美管理理念的不断提升和经营模式的输出，赋能新设机构，实现医美规模扩张的同时保障稳健经营。

成熟医生管理机制：医师为医美机构核心竞争力，公司现有管理体系既有利于集团下各业务板块的资源协同和客户协同，又能够在医美业务端对医疗风险实现严格把控，加快医师的培养和能力提升。

（1）医生来源：自培体系+外聘人才。

公司高度重视医疗人才培养和成长，采取自培和外聘并举模式，逐步建立内部医生培养体系并打通上升通道，完善外部人才引进机制模式，并形成成熟的内外部技术交流平台，医师资源在区域内竞争优势较强。

随着医美业务规模扩大和品牌影响力提升，三大品牌事业部下不断聚集大量精耕医美行业多年，掌握先进医美技术的医疗人才和丰富运营经验的管理人才，以米兰柏羽为例，据官网披露五大科室汇集康春雨、卢尚兵、华西口腔专家团队等医师75人、护理人员百人左右，经验丰富专业性强，为医美战略布局和经营管理能力整合提升奠定良好基础。

（2）培训成长：医生培养体系类似公立医院。

公司根据医美职业发展通道，匹配对应岗位的人才需求，搭建岗位学习及成长路径。例如，晶肤采用逐级提升发展模式，优秀的合伙人医生（第一层级医生）带动和培养第二层级医生，第二层级医生再带动和培养第三层级的医生。

此外，公司搭建内部讲师团队实现内部赋能，2021年计划设立朗姿医美研究院，以期在科研方面与高校、专业机构等合作，夯实业务发展基础，打造过硬的技术团队和业务能力。

（3）激励机制：基本薪酬、超额业绩提成和合伙人计划的三层薪酬制度。

核心骨干医生都成为了新设机构的事业合伙人，管理团队、医生与机构建立了风险共担、利益共享机制，以激发员工活力、留住优秀人才、吸引人才加盟。

成熟渠道管理能力：线上线下获客结合实现全渠道营销。公司重视口碑和老客维护，达成老客复购和老带新引流实现线下获客；线上渠道则更为多样，涵盖电商方式、竞价方式及第三方方式等。具体来看，米兰柏羽、高一生以依托品牌及技术优势带来的老客、老带新等线下获客模式为主；晶肤医美主打轻医美，因此线上引流占比相对更高。优质的服务理念和品牌认可度，保证了业务流水和营业收入持续增长，店铺坪效稳步提升。

2.3.同业对比：内生+并购跑马圈地，规模体量后来居上

强监管呈常态，多年来医美行业规范化持续稳步推进，监管加深自律转型。

2020年国办发布《关于进一步加强医疗美容综合监管执法工作的通知》，提出发挥行业组织自律作用；同年12月中国整形美容协会监督自律委员会成立。

2021年政策机构端政策监管收紧，八部委联合出台《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》，严厉打击非法医美机构、非法药品制售，严格规范医美服务行为，严肃查处违法广告和互联网信息；随后《医疗美容广告执法指南》的出台进一步明确违规宣传打击重点，矫正机构端夸大或虚假宣传行为。

2022年继续以政策监管整治行业发展环境，将医美诊所纳入统一诊所管理体系，中整协发布《中国医疗美容标准体系建设“十四五”规划》，建立管理、技术、培训等多方面超50个标准，引导行业标准化发展。

医美机构端竞争者众多，艾瑞咨询数据显示，2019年国内具备医疗美容资质的机构约13000家并仍有万余家违法经营店铺存在，其中已具备一定体量且纳入上市公司的主要分为两大类别。其一为始终聚焦医美下游、以提供美容服务为核心主业的医美国际、华韩整形、瑞丽医美等境外上市主体；其二为通过跨行业收购知名医美机构以实现多元经营目的的公司，如奥园美谷（原地产+医美，现地产业务已全部剥离）、华邦健康（医药+医美）等，朗姿股份即为后者之一，2016年，通过收购四川米兰、深圳米兰切入医美领域，成为国内率先切入医美下游的上市公司。

（一）机构及区域覆盖—朗姿7城布局，机构数行业领先各机构地域侧重有所不同，通过直观对比可以发现，就经营医疗机构数目而言，美莱、艺星经20年左右经营机构数量领先，朗姿股份、华邦健康起步虽晚，但经6年经营现已拥有29家/30余家门店跻身第一梯队；就区域覆盖度而言，美莱城市覆盖数量最多达29城，华韩整形和瑞丽分别占据华东的江苏和浙江市场，朗姿医美主要集中在成渝和西安，其坚持深耕少数城市再拓展全国的策略，已在两地形成区域优势，具备一定规模化效应可在采购及营销端实现协同。

（二）经营及盈利情况—朗姿后来居上，彰显经营成长韧性

与业内公司相比，2021年朗姿医美业务/医美国际/华韩股份/瑞丽医美分别实现营收11.2/6.5/9.6/1.9亿元，2016-2021年复合增速67.3%/2.0%/12.2%/13.6%（其中瑞丽医美为17-21年增速），朗姿作为医美下游新入者，凭借内生+外延模式迅速扩张，在营收体量上已实现弯道超车，瑞丽医美经营尚未成气候。盈利能力方面，近年来在机构端盈利能力普降趋势下，朗姿医美、华韩股份毛利净利水平仍能保持相对稳定，彰显经营稳健性，其中朗姿医美的毛利率极净利率在业内可比公司中已然居于领先地位，未来随门店有序增设及爬坡，营收及盈利能力将进一步提升。

（三）扩张节奏及模式—朗姿“体内自建+体外收购”，区域龙头加速扩张

体内自建+体外收购，深耕西南扩张节奏快。朗姿医美采用“体内自建+体外收购”模式同步推进做大市场，2017-2021年加速扩张，分别新增3/1/3/6/9家，开店节奏行业内领先，虽在医美行业中起步时间较晚，但当前门店布局数量已跃居前列。

瑞丽医美开店节奏较慢，相比于新增门店更倾向于以自有资金翻新及扩建现有机构；医美国际经营费用过高蚕食大部分利润，21年剥离或关停多家低效机构仍处于阵痛调整期；华韩股份同为“1+N”经营模式，但扩张节奏相对稳健。综合经营业态、开店节奏及业绩表现，我们认为朗姿医美或更具后劲，更可能在下游医美机构的长跑中最终脱颖而出。

以标准化为连锁前提，内生+外延模式为业内扩张常态。

参照业内可比公司，虽处于不同的专科细分赛道，但扩张及布局模式大同小异。

从扩张模式看，爱尔眼科/通策医疗/海吉亚医疗/锦欣生殖基本均采用内生自建+外部收并购的双轮驱动路径，且聚焦单一专科的业务模式，相较综合性医院更易实现标准化运营及复制，加之集团分级管理体系，得以实现全国甚至海内外网络扩张。

从资金来源看，朗姿股份/爱尔眼科/通策医疗在自有资金外均另设立医美基金/投资产业并购基金/口腔基金以满足机构扩张及培育资金需要。

从机构形态看，朗姿医美同样与爱尔、通策可比性更高，“1+N”“分级连锁”“区域总院+分院”布局核心均为中心辐射形态，在特定区域内以一家或多家大型机构纵深布局积累品牌口碑，再以若干家小型连锁机构/诊所扩大人群覆盖范围并与核心机构形成协同，实现客群相互导流输送。

从赛道成熟度及城市布局看，眼科/口腔赛道已相对成熟，医美/肿瘤/辅助生殖赛道仍处成长阶段，且朗姿、海吉亚等重点从非一线城市布局，可一定程度上规避一线城市白热化竞争，更有利于快速建立品牌地位，降低连锁扩张成本。

多支并购基金助力外延发展，全国布局版图初现。

自2020年12月起，公司先后设立六支医美股权投资基金，基金规模达27.56亿元，其中公司累计出资12.25亿，并委托韩亚资管作为基金管理人，利用其专业投研团队为公司积极寻找并储备优质医美标的，在深耕西南基础上，加快医美业务全国布局。

目前已投资机构包括：北京丽都、昆明韩辰、南京韩辰、武汉五洲莱美、郑州集美、杭州格莱美等十余家医美机构，在自有医美机构基础上，新进入北京、昆明、南京、武汉、郑州等多个城市，全国医美布局版图初现。

此外，针对投资标的，公司采用私募基金体外孵化模式，助力其经营及盈利能力提升的同时降低公司经营压力及风险，助力医美业务规模相对稳健提升。

拟并表昆明韩辰机构，体外并表逐步兑现。

公司在9月9日晚间发布公告，拟以现金收购博辰五号基金持有的昆明韩辰75%股权，标的估值为2.11亿元，对应21/22年PS为1.26X/1.07X。

昆明韩辰单体机构总面积达8955平米，设置微整科、整形外科、皮肤科等科室，包括整形美容、皮肤美容、微整形美容、植发养发等业务，共有20间酒店病房、11间千级层流手术室、三级过滤系统，客户年龄集中在25-45岁之间。

22H1实现营收9564万，毛利率环比2021年提升3.1pcts至53.2%，客群逐年积攒收缩新客户招揽成本，销售费率降低至36.5%/环比-15.7pcts，公司净利润从21年的-1866万提升至22H1的695万元，净利率为7.3%/环比+18.4pcts，盈利能力现拐点。

预计22/23年收入为1.96亿/2.07亿，净利润为0.15亿/0.16亿，盈利能力持续改善。随着昆明韩辰收购事项的公告，后续落地后将逐步验证体外收购逻辑，朗姿全国扩张逻辑有望逐步兑现。

3 服饰业务：高端女装发力线上，绿色婴童初步回暖

3.1时尚女装：双经营模式+多品牌矩阵，中高端定位行业领先

产业链成熟完备、品牌优势明显，主攻潜力中高端女装市场。

时尚女装业务作为公司成立之基，始终围绕研发设计、终端营销这两个女装产业链上附加值最高的经营环节开展业务。

在自营为主、经销为辅的双经营模式下，以朗姿、莱茵等7大品牌主攻中高端女装市场，多年来稳步发展的同时与时俱进，对产品及渠道进行积极调整，在国内品牌女装行业内居于领先地位，主品牌朗姿更是连续多年在全国重点大型零售企业中位于中高端女装品牌前五名。

2016-2021年女装业务营收复合增速11.6%，其中基于以线下为主的渠道模式，使其2020 年受疫情影响较大同比下降12.5%，2021年恢复增长27.9%实现营收16.9亿元，毛利率61.1%，较2016年提升3.5pcts，主要系自营及线上渠道比重提升所致。

多品牌矩阵满足客户差异化需求。

经20余年发展，公司通过自主创立、代理运营、品牌收购三种模式在中高端女装市场进行多品牌布局，形成“6+1”品牌矩阵，其中自主品牌包括朗姿（LɅNCY）、莱茵（LIME FLARE）、子苞米（m.tsubomi），朗姿品牌旗下衍生高端品牌俪雅（liaalancy）、悦朗姿（LɅNCY FROM 25）及其重新定位后的年轻化品牌 LANCY FROM 25；以及代理品牌莫佐（MOJO S.PHINE）。

具体来看，主品牌朗姿、莱茵贡献主要营收，并以门店扩张、自营比例提升保障业务增长及盈利主基调，2016-2021年两品牌营收复合增速15.8%/8.1%，营收占比合计由83.3%提升至90.8%，截止2022H1终端店铺数较2016年分别增加104/43家，自营店铺（含线上）比例57.6%（+8.1pcts）/79.8%（+9.8pcts）。

其他品牌运营时间及规模体量较小，但与主品牌在目标客户、风格定位方面不尽相同，更多以差异化的产品定位及设计风格，满足客户多层次、个性化需求及不同年龄段的表达诉求，发挥多品牌矩阵对客户的吸引及维系作用。

研发设计能力领先紧跟时尚风潮。

公司始终坚持产品自主研发，在北京、韩国分别设立了研发设计中心，高素质、国际化的设计团队具备敏锐的时尚捕捉能力，紧跟国际流行元素、顾客需求及市场信息，确保市场需求与公司产品保持紧密衔接。

截至22H1，公司服装板块研发设计中心已获得2项国家发明专利、28项软件著作权、14项外观设计专利、21项实用新型专利，并设有国家级博士后科研工作站、北京市博士后（青年英才）创新实践基地、北京市设计创新中心及企业技术中心，持续培育优秀研发设计人才。

渠道是女装业务核心竞争力之一，公司采取自营经销相结合、线上线下相融合的经营方式，深入营销前沿，率先实施全渠道新零售战略，并于2017年起加大渠道布局调整。

线下加速发展自营门店、建立智慧门店，实现门店总数恢复增长，2016-2022H1，女装业务门店总数增加189家（+42.5%），自营门店占比提升至71.5%（+5.5pcts）；并针对三四线城市消费能力提升的机遇，通过“小朗姿”、“莱茵”等品牌进行渠道下沉，并强化与加盟商联系、实施加盟自营一体化管理等。截止22H1女装业务共拥有六百余个线下销售终端，选址均位于国内大型高端商场、SHOPPINGMALL、机场店等，门店位置优越且契合品牌中高端定位。

同时针对线上电商渠道也进行较大幅度改革，深入营销前沿，在淘宝直播、小红书、抖音等社交平台进行渗透宣传，并开通“礼品卡”、“i朗姿”等小程序。截止22H1女装业务共布局30个线上渠道。随着新零售加速推进，公司旗下各品牌线上业务规模大幅增长，22H1抖音（支付金额同比增长97%）领衔电商渠道增长，女装电商渠道共实现营收总额近2亿元同比增长约20%，其中618活动期间，线上全渠道综合支付金额更是同比增长62%，位列大淑女装圈排名首位。加之疫情对线上渠道的催化作用，我们认为未来线上渠道营收占比将进一步提升。

线下、直营为主，线上占比持续提升。22H1公司自营（含线上）、经销实现营收6.4/1.1亿元，占比85.1%/14.9%；线下、线上实现营收5.5/2.0亿元，占比73.7%/26.3%，其中线上渠道营收占比较19年翻番提升至26.3%。

此外，女装业务板块已建立起7个品牌互为支撑、资源共享、覆盖面广且深的营销中心和供应链体系；培养起忠诚、稳定、庞大的客户群，截止22H1女装业务共拥有线下VIP客户超31.93万人，线上采用平台新的引流方式VIP客户超34.9万人。未来女装板块将凭借过往积累起的高端时尚品牌孵化、产业化运营及推广经验，持续宣传塑造品象，并通过线上线下融合渠道，进一步完善销售网络，稳固行业领先地位。

高端女装仍具提升空间，静待疫后业绩回升。

另据Euromonitor数据，2021年国内女装市场规模1.1万亿元，2007-2021年CAGR 7.8%，其中高端市场占比仅6%，不到日本/韩国/美国半数水平，未来仍具备较大提升空间。

未来公司女装业务在多品牌矩阵、领先研发设计能力、完备供应链及营销网络等优势下，预计业务营收将持续提升。

3.2.婴童业务：海外业务初步回暖，战略重心向国内倾斜

投资韩国国民婴童品牌阿卡邦，切入绿色婴童领域。2014年，公司通过股权投资成为韩国知名童装上市公司阿卡邦第一大股东，自此切入婴童领域。

阿卡邦是韩国第一家专业经营幼儿及孕妇服装和用品公司，已拥有40年品牌历史，在韩国已构筑起优秀的品牌认知度和最大流通网络，2013年当地市场综合占有率16%排名第二，被誉为韩国婴童用品国民品牌。其旗下拥有Agabang阿卡邦、ETTOI爱多娃、Putto、Designskin、Dear Baby等一系列自有品牌及代理品牌，产品全面覆盖0-6 岁婴幼儿的服装、用品、护肤品、玩具等孩童用品。

营收回暖，看好品牌优势释放，逐步抢占中国时尚婴童市场。

2017-2020年，绿色婴童业务营收总体呈现下降趋势，公司婴童业务收入主要源于韩国，一方面韩国婴童市场已较为成熟，另一方面韩国人口出生率持续下降，叠加2020年疫情影响，线下渠道为主销售模式，使以主品牌阿卡邦为代表的营收水平不断下降。

2021年随海外疫情恢复业绩初步回暖，两大品牌Agabang、Ettoi分别实现29.5%/38.1%的恢复增长，合计贡献营收超90%，致使实现整体营收8.2亿元，同比增长20.1%。

童装市场：韩国市场增长乏力，国内市场空间广阔。

Euromonitor数据显示，2016-2021年韩国童装市场复合增速为-0.1%，并预计2022-2026年将以-1%的增速持续下滑，未来增长乏力。反观国内，童装市场起步较晚，2021年市场规模2563.6亿元，2017-2021年CAGR 10.3%，与国外市场相比，远超全球/日/韩/美同期1.9%/-3.9%/-0.1%/3.2%增速水平；与国内服饰其他细分领域相比，同样高于整体/女装/男装4.8%/4.5%/3.8%增速水平，且未来将持续扩容，市场更具发展潜力。

对公司而言，2014年选择以入股韩国知名品牌阿卡邦的方式切入婴童领域，同样期望持续把阿卡邦旗下婴童品牌引入中国，并坚定看好婴童业务在国内发展的广阔前景，也将是未来业务的重点发展方向。

布局举措：调整主推品牌+设立国内销售渠道。

（1）把握高端市场发展契机，国内主推品牌由Agabang调整为Ettoi。

Agabang系韩国知名童装品牌，距今已有40余年历史，原为公司主打品牌，产品类别全面，持续贡献婴童业务一半左右营收，但其核心强调舒适休闲、实用时尚，更强调性价比。然而分拆国内童装市场结构可以发现，中低端占比过高而高端市占率21年仅为1.2%，比照日韩仍有6-7倍提升空间，且无论市场新兴成熟，高端市场占比均持续提升，品牌培育及发展空间更大。

因此，结合国内婴童市场消费需求，2020年公司将国内主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”，后者价格区间498-3698元（阿卡邦299-899元）定位更高端，充分发挥国内设计师的优势、减少韩国跨境采购、提高自做货比例，以期进一步提升国内童装市场的市占率和竞争力。

（2）中高端女装运营经验渠道赋能，逐步铺设销售网络。

阿卡邦旗下品牌定位中高端，与公司女装业务定位相近且目标客群存在重合，借力已成熟的女装业务板块所蕴含的时尚资源禀赋与渠道积累，在国内具有消费潜力的城市和地区构建阿卡邦婴幼儿服装及用品的线下营销网络，2016年来阿卡邦在中国的销售网点数量不断增多，且多以Agabang gallery集合店的形式拓展至北京、江浙等城市，且一般开设于百货商场及购物中心，兼具区位优势，截止22H1国内已设立32家直营店铺。

与此同时，以多层次的母婴品牌矩阵满足国内母亲对时尚母婴产品与服务的个性化需求，以业内良好口碑及女装业务客户转化吸引客流，扩大其在国内童装市场的市占率和竞争力。

我们认为在韩国业务恢复稳定后，随渠道持续铺设，绿色婴童业务未来增长点将主要源自中国。

4 盈利预测与估值

公司经业务拓展，现已形成以时尚女装、医疗美容、绿色婴童三大业务为主的多产业互联、协同发展的泛时尚业务生态圈，从衣美到颜美，建立多层次、多阶段需求的时尚业务方阵。基于公司竞争力及所处行业发展趋势研判，我们对各业务板块假设及估值如下：

1）医美业务：经6年运营，公司医美业务已搭建起“集团管控模式+三级管理体系”，品牌事业部负责人运营经验丰富、医生管理体系成熟、薪酬兑现机制优越，截止22H1通过“米兰柏羽”、“晶肤”、“高一生”三大品牌29家门店，已然在成都、西安形成区域化优势；同时以6支医美基金投资优势医美标的，加速扩张。

未来随新店爬坡、晶肤门店持续扩张、投资机构培育成熟并表、基金助力全国布局，医美业务营收体量有望持续扩大，预计 2022-2024年营收增速分别为10.94%/30.55%/25.03%，22年7月后成都疫情爆发，预计对22年规模造成扰动。

2）女装业务：公司女装业务主攻潜力中高端女装市场，始终围绕研发设计、终端营销这两个产业链上附加值最高的经营环节开展，未来在多品牌矩阵、领先研发设计能力、全渠道营销网络、自营比例及门店有序扩张下，女装业务营收将持续提升，预计 2022-2024年营收增速分别为-1.03%/10.64%/7.19%。

3）婴童业务：国内婴童市场方兴未艾，较日韩等成熟市场在产业结构、市场规模上仍有较大发展空间。2020年公司将主推品牌从“阿卡邦”调整为“ETTOI爱多娃”，并以中高端女装运营经验赋能婴童业务渠道铺设，2021年业务营收初步回暖，未来在韩国业务恢复稳定后，提高国内童装业务的市场占有率是公司未来的重要战略方向，带动业绩提升，因此预计2022-2024年业务营收增速分别为2.84%/3.73%/0.50%。

综上，我们预计公司2022-2024年营业收入37.96/43.85/49.28亿元，对应增速分别为3.6%/15.5%/12.4%，2022-2024年归母净利润0.38/2.15/2.79亿元，同比增长-80.0%/473%/29.8%，截止9月9日收盘价，对应 2023-2024 年 PE 51.94X/40.00X。

医美业务短期疫后需求回暖+中期看好机构爬坡+长期终端格局优化+体外医美机构并表；女装业务门店有序扩张+自营及线上占比提升；绿色婴童业务业绩初步回暖+战略重心倾向国内高端市场，有望共同做大公司营收业绩体量。

5 风险提示

1）行业竞争加剧风险：医美产业链下游壁垒相对较低，竞争者众多并持续吸引新入者，竞争日趋白热化。

2）行业政策风险：公司所处医美行业均为政策强监管行业，近年来加大机构段整治力度，严查黑机构并规范宣传行为，监管趋严。

3）开店节奏及门店爬坡不及预期风险：新设门店及爬坡需一定时间周期，目前国内仍存在疫情反复不确定风险，可能影响门店预期拓展及成长节奏。

4）经济下行压力：疫情压力及经济压力或影响消费者的消费能力及意愿。