一、公司介绍：“饲料+养殖”为核心的生猪全产业链企业

1.1 饲料起家，发展生猪全产业链经营企业

唐人神前身为株洲市饲料厂，于 1988 年正式投产，生产“骆驼”牌饲料并一路走俏。1995 年，集团株洲肉联厂，“唐人神”品牌创立，结束湖南没有品牌肉的历史。

唐人神专注于生猪全产业链经营，以“致力农家富裕、打造绿色食品、创造美好生活”为使命，培育“唐人神”、“美神”等品牌，打造了“生猪育种、饲料营养、健康养殖、生猪屠宰、肉品加工、品牌连锁、小风唐餐饮”的生猪全产业链核心竞争力。

2011 年，唐人神集团在深交所上市；2013 年后唐人神先后收购山东和美集团、深圳比利美英伟，并购龙华农牧，不断发展扩张。公司深耕于饲料行业，在生猪全产业链经营不断发展，是首批农业产业化国家重点龙头企业之一，中国制造业 500 强，进入中国饲料、肉类行业前十强。

1.2 营业收入稳步增长，归母净利润周期性波动较大

唐人神 2021 年实现营业收入 217.42 亿元，同比+17.36%，归母净利润-11.47 亿元，同比 -220.74%。整体看，公司营业收入持续增长，个别年份增速略有小幅波动，营收规模从 2012 年的 67.20 亿元增长至 2021 年的 217.42 亿元，复合增长率为 12.46%。公司归母净利润也持续增长，从 2012 年的 1.77 亿元增长至 2021 年的 9.50 亿元，复合增长率为 20.53%。但是受猪周期影响，公司利润的波动性较收入端更强。20 年猪肉价格上涨至高位后，快速下跌。21 年受猪价“大跳水”和饲料成本上升影响，公司业绩出现深度亏损。

公司围绕饲料、生猪养殖和肉品三大板块，布局生猪全产业链发展。

公司核心业务为饲料生产和销售，21 年公司饲料板块收入占比达 81%。与此同时，公司不断发展生猪和肉制品相关业务，21 年生猪板块和肉类板块收入占比分别达 16%、3%。

从历年营收构成变化来看，饲料板块占比相对稳定；19 年后公司生猪板块营收占比有较大幅度的增长，主要原因受甘肃天水、云南禄丰、湘西花垣县、以及湖南茶陵等地的部分猪场逐步投产，产能逐步释放所致。

从盈利角度来看，饲料和肉制品毛利率较为稳定，分别在 8%、13%左右变动，为公司提供了稳定的现金流，生猪板块毛利波动较大，受猪周期影响显著，为公司毛利变化提供较大弹性。

1.3 公司股权结构较为分散，人员管理制度完善

唐人神集团为典型的家族型企业，公司实际控制人陶一山，陶业（陶一山之子）为一致行动人。陶一山和陶业通过湖南山业投资咨询有限公司对唐人神控股投资股份有限公司合计持有 68.27%的股权，对唐人神集团股份有限公司合计持有 11.66%股权。

目前实控人持有上市公司股权比例较低，未来有增持公司股份的可能性。

公司高管和员工持有上市公司股份比例较高，唐人神控股公司中刘大建等自然人股东占比为 30.75%，其中刘大建为公司原董事、副总经理、核心技术人员。唐人神集团前十大股东中龙秋华为龙华农牧公司董事长，原公司监事。

公司对管理层和核心员工激励制度完善，与员工利益绑定较深，体现管理层和员工对公司未来发展充满信心。

公司股权激励制度较为完善，共进行过两次股权激励。

第一次股权激励计划于公司上市首 年进行。

2012 年公司通过了《股票期权激励计划（草案）》，拟授予激励对象 1300 万股票期权，占激励计划日公告日公司股本总额的 9.42%，其中首次授予股票期权 1200 万份，预留股票期权 100 万份，共有五个行权期。该次激励计划除第一个行权期满足行权条件外，其余四个行权期和预留股票期权由于未达到行权条件或激励对象离职等原因予以注销。

第一个行权期对董事长、董事、董秘和中层管理人员等共计 91 名人员授予 678.6 万份股票，占原获授期权总量的 20%。

第二次股票激励计划于 2022 年进行。

2022 年公司公布了《公司 2022 年股票期权激励计划（草案）》，确定本次激励计划股票期权的首次授予日为 2022 年 2 月 16 日，向符合授予条件的 857 名激励对象授予 5490.60 万份股票期权，行权价格为 6.20 元/份，首次授予人数为 857 名，占公司股本总额的比例为 4.55%。

本次激励计划主要面向中层管理人员和核心技术骨干，授予股权数占总授予股票期权数的 98.54%，体现公司对中层管理和核心一线人员的关注与重视。2022 年股权激励考核标准与公司 2022-2024 年饲料、生猪养殖业务未来发展规划紧密相关，对激发员工创造力和积极性，促进公司实现经营目标，推动公司发展有重要作用。

核心管理团队经验丰富，人员管理机制完善。

公司从事生猪行业三十多年以来，管理经验丰富，行业了解深刻，核心管理人员学历均为硕士以上，从业经验大部分超过 30 年。

公司采用“战略预备队+项目制培养选拔人才”，以业绩为原则，先后引进遗传育种、兽医、 饲料营养、销售、生产管理等领域优秀人才，公司当前已形成了以陶业总裁为核心的年轻 化、专业化的经营管理团队，本科、硕士、博士等不同层次的专业人才梯队，为公司高效的经营管理和未来发展打下坚实基础。

二、饲料业务：稳健增长的业绩压舱石

2.1 饲料行业规模持续增长，为公司饲料业务提供稳定的发展空间

饲料行业营收和产量均稳步增长，行业发展空间不断扩展。

2016~2021 年，我国饲料行业营收规模从 7778 亿元上升至 11687 亿元，年均增速为 9.27%。2019 年由于非洲猪瘟影响，生猪存栏及出栏量同比下降，造成对饲料需求不足，当年饲料行业收入同比下滑 10.46%。

与收入对应，2016~2021 年我国工业饲料产量也保持增长，产量从 2016 年的 2.09 亿吨上升至 2021 年的 2.93 亿吨，年均增速为 7.15%。

2019 年尽管非洲猪瘟影响猪饲料需求，但禽类等饲料产量保持增长，全年行业产量微增，同比+0.43%。

猪饲料及禽饲料仍然是饲料行业核心消费方向，近三年行业集中度有所提升。

从工业饲料的消费方向看，2021 年猪饲料、肉禽饲料及蛋禽饲料合计占饲料消费比重的 86%，是最重要的饲料消费方向。

2019~2021 年，我国中大型饲料企业数量有所提升，年产 10 万吨 /50万吨/100万吨/1000万吨以上的饲料企业家数分别从621/7/31/3家提升至957/14/39/6 家，提升幅度为+54%/+100%/+26%/+100%。过去三年饲料行业集中度有所提升，头部企业的竞争优势得到强化。

2.2 公司饲料业务历史悠久，发展稳健

饲料业务是公司传统核心业务，经过三十年的发展，骆驼饲料已跨入中国饲料行业前十强， 中国制造业 500 强，在全国拥有 80 多家饲料子公司，销量规模达到 500 万吨以上。“骆驼”猪料、“湘大”水产料、“加乐”禽料等是主要品牌。

（1）畜禽水产饲料产品全覆盖

公司饲料产品主要有 4 大品牌，覆盖生猪、禽类、水产养殖等各个细分类型。其中骆驼牌饲料主攻猪饲料，产品覆盖哺乳、仔猪养育、育肥等生猪养殖各个环节。加乐品牌主攻禽饲料，覆盖肉鸡、蛋鸭等禽类养殖。湘大品牌主攻水产料，覆盖小龙虾、青蛙、淡水鱼等水产养殖。比利美英伟是全资子公司所有品牌，覆盖猪料及禽料。

除公司本部外，公司拥有山东和美集团及深圳比利美英伟两家饲料子公司。

山东和美集团成立于2003年，是一家以饲料加工、食品加工、动物防疫、畜禽养殖、商贸物流、进出口贸易等为一体的大型现代化农牧集团。现已形成饲料生产能力 350 余万吨，是"山东省饲料十强"，“山东省禽料十强”。

在山东、河北、河南、上海等地有 40 余家分公司。2013 年，集团出资 4.86 亿元收购山东和美集团 40%的股权，成为和美第一大股东。

深圳比利美英伟营养饲料有限公司成立于 2000 年，前身是欧洲英伟（INVE）集团在华子公司，现为唐人神集团全资子公司，在深圳、清远、溧阳、成都、哈尔滨等地拥有多家子公司、研究院和实验中心，是以生产猪的预混料、浓缩料、教槽料、保育料、母猪料、公猪料为主要产品的高新技术企业，致力做猪关键营养的领跑者。

（2）饲料板块进入稳定增长期，具备长期竞争力

公司饲料业务的收入及毛利都稳步向上，2015 年实现营收 88.35 亿元，2021 年实现营收 175.07 亿元，年均增速为 12%，增速较为稳健。

22H1 公司饲料业务实现营收 95.21 亿元， 同比+5.51%。2015 年饲料业务毛利 8.20 亿元，2021 年实现毛利 13.08 亿元，年均增速 为 9%，略低于收入增速。饲料业务给公司提供稳定的现金流和利润来源。

公司饲料业务毛利率处于行业中游水平，2021 年公司饲料业务毛利率为 7.47%，低于海大集团/禾丰股份的 9.35%/9.42%水平，高于新希望饲料板块 6.51%的毛利率水平。22H1 受原料价格上涨等因素影响，饲料业务毛利率 6.11%，同比下滑 2.00pct。

2015 年以来，公司饲料销售量和销售均价稳步提升。

2015 年公司外销饲料 292.33 万吨，2021 年实现饲料外销 510.96 万吨，年均增速 10%。未来公司饲料外销量仍有上升空间。2015 年公司饲料外销均价为 3022 元/吨，2021 年为 3927 元/吨，年均增速为 2%。公司饲料销售均价稳步上升，原材料及人工成本的上升能够较好地转嫁下游，显示饲料产品良好的竞争力。

（3）完善的饲料销售网络，保证对下游养殖户的宽覆盖

公司饲料销售网络已实现全国覆盖，目前饲料板块有 80 多家子公司，分布在全国 20 多个 省份。其中湖南、广东、广西、四川、河南、山东等养殖强省均有较为完善的销售网络布 局，与收入主要来源区域吻合。

（4）持续提高的研发投入与技术创新保证饲料产品的高市场竞争力

公司饲料事业部拥有国家认定企业技术中心与院士工作站，先后与中国科学院、中国农业大学等国内多家高等院所共同组建了饲料、兽医和育种等联合研究所。

从营养理念上，公司推出三大创新：母仔营养一体化；乳猪营养与健康要从母奶抓起；养猪效益要从 60 斤黄金点抓起。

公司拥有法国进口 Acema 自动称重饲喂系统、猪禽鱼仿生消化系统、猪禽鱼科研基地、食品级玉米红外烘焙车间、固体与液体发酵车间等。

生产工艺上，猪、禽、水产料生产工艺采用了独立、全屏、全自动配料控制系统，实现了微量原料电脑控制配料。

猪料创新原材料预处理技术，诱食性好，提高消化率、改善适口性。禽料采用后喷涂技术，保证制粒效果、硬度与脂肪含量。蛋鸡料采用了“鲨鱼齿”粉碎工艺，避免过度粉碎；鸭料采用变频调质技术，含粉远低于行业标准。

鱼料采用二次超微粉粹工业，多层调质熟化制料；特种水产膨化料选用了国内高技术水平的生产设备。

公司 2018~2021 年研发费用投入从 0.93 亿元上升至 2.63 亿元，年均增速保持 25%左右。 同时研发费用率稳定维持在 1.20%左右。高强度研发投入保证了饲料产品的高市场竞争力。

2.3 饲料产能仍有扩张空间，未来仍将是业绩的压舱石

公司 2010 年 IPO 之前的饲料产能约为 258 万吨，上市后持续扩张饲料产能。IPO 募投项 目扩张饲料产能约 74 万吨，于 2011~2012 年陆续投产。

其后公司以各地子公司为载体，通过自筹资金的形式在全国布局饲料产能。2016~2021 年，公司每年均有新的饲料项目投产，不断增加饲料产能。

根据公开资料整理统计，我们估算目前公司饲料产能为 700 万吨左右；如果 24 小时全力满产，则产能有望突破 1000 万吨。目前公司饲料产能储备充足，能够充分满足业务扩张的需要。

三、生猪业务：产能持续扩张，保证未来业绩高弹性

3.1 生猪养殖业务经过多年发展进入稳定扩张期

（1）生猪养殖业务稳步扩张，收入及出栏量快速上升

1996年，唐人神集团兼并株洲外贸出口猪场，进入种猪产业。

2008年，与美国育种公司合作，在湖南和河北建立了通过美国国家种猪登记协会 NSR 认证、国家生猪核心育种场认证的现代化 GGP 原种猪场，育种水平与美国同步。

唐人神从 2008 年开始从事种猪繁育业务，成功培育出拥有高瘦肉率、高屠宰率、高繁殖率，低料肉比、健康度高等特点的“美神”种猪，逐步拥有自己的核心育种技术，获得农业部核心种猪场认证。

2015年，公司生猪业务形成稳定出栏量并在年报中予以披露。

2015~2021年公司年生猪出栏量从 10.72 万头上升至 154.23 万头，年均增速为 61.95%。

2022H1公司出栏生猪 86.30 万头，同比-0.75%，其中肥猪出栏量 76.33 万头，同比+138.46%。公司生猪出栏量同比基本持平，肥猪出栏量实现高速增长，预计仔猪出栏量同比有所下降。

22H2生猪价格大幅回暖，预计公司将加快出栏节奏，全年生猪出栏量仍有望超过 200 万头。

2015~2022H1 年公司生物性生物资产从 0.28 亿元上升至 4.12 亿元，生物性生物资产规模的扩大显示生猪生产能力得到持续性的强化。

公司生猪养殖业务收入快速增长，毛利呈现出强周期性特征。

2015 年公司生猪养殖业务收入 1.24 亿元，2021 年收入升至 34.74 亿元，年均增速高达 85.67%。22H1 公司生猪业务实现营收 12.97 亿元，同比-10.41%，收入下滑原因是生猪价格低迷。2015 年生猪毛利 0.62 亿元，2020 年升至 12.57 亿元。21 年受猪价下行影响，生猪板块出现亏损。

公司生猪养殖业务毛利率水平较高，2020 年是上轮猪周期价格高点，公司毛利率为 51.23%，低于牧原股份 62.09%水平，但高于温氏股份、新五丰的 30.58%/28.05%水平。

（2）公司精心构建母猪繁育体系，并持续强化育种能力

2008 年，唐人神集团与美国华特希尔育种集团签约，在株洲成立了湖南美神育种有限公 司，试图构建自有的母猪繁育体系。

2010 年及 2011 年，公司的岳阳美神基地、淦田美神基地投产，永州美神基地动工。2012 年，公司美神种猪经过 4 年发展，以高繁殖率、高瘦肉率、高屠宰率和低料肉比等优良品质得到了行业的普遍认可。

2012 年 5 月公司在南京的中国畜牧博览会上举办“美神国际（美国）种猪有限公司暨美神国际（美国）育种基因研究中心成立”签约仪式，公司与美国华特希尔育种集团再次签约，双方共同投资 3000 万美元，在美国印第安纳州购地建设 1200 头母猪规模的原种猪场，唐人神集团占股 51%。该猪场成为中国第一个世界级海外原种猪场。

2020 年 9 月，唐人神从丹麦引进的第一批 GGP 原种种猪投入甘肃美神育种公司。这批种 猪来源于丹麦 Breeders of Denmark A/S 育种公司。公司将利用丹系种猪高产的繁殖性能 来扩张产能。目前公司种猪主要分为新美系种猪、丹系种猪。

未来公司会逐步向新丹系种猪群过渡。

新美系种猪的 PSY 在 22~24 左右。在完善的饲养条件下，新丹系种猪的 PSY 可达 28 头以 上，将有效提升公司种猪繁育能力。目前美神在姚家坝、淦田、群丰等地建设了 20 多个种猪和商品猪养殖基地；并在多地陆续布局多个 100 万头生猪绿色养殖项目。

（3）“1+3”全产业链发展模式将有效提升公司管理能力

公司养殖业务是“自繁自养”及“公司+农户”并举，未来的扩张将以自繁自养模式为主。

目前公司生猪业务中，自繁自养模式的占比达到 50%左右，未来新猪场建设将主要以自繁 自养模式为主，保证低成本优势和高扩张强度。

经过二十多年的发展，公司养殖事业部形成了独特的“1+3”全产业链模式。“1+3”全产 业链模式的是指 1 个区域内如果建设年出栏 100 万头的生猪场，则需同时配套建设饲料厂 （约 30 万吨/年）、屠宰场（年屠宰量 100 万头），形成生猪生产的全产业链。

公司依靠“1+3”生猪自繁自养发展模式和“1+3”轻资产租赁发展模式，并沉淀了“四化管理、日清日结、阿米巴经营”和六大智能养殖技术（猪场健康智能评估技术、遗传智能育种技术、营养与价值智能创造与分析技术、AI 智能养殖技术、远程智能诊断技术和猪场系统管理智能技术）等管理工具，打造了低成本核心竞争力。

3.2 并购龙华农牧，外延式扩张与内生增长并举

2016 年 10 月 17 日，唐人神股东大会审议通过唐人神集团发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金议案。此后，公司正式向龙秋华、龙伟华发行股份及支付现金购买湖南龙华农牧发展有限公司 90%股权。此次收购发行股份价格为 10.04 元/股，非公开发行新股 4139.44 万股。全部交易于 2017 年初完成。

龙华农牧的饲养模式是自繁自养，楼房养猪是核心特色。

龙华农牧自 2016 年开始着手楼房猪舍的探索与试点工作。2019~2020 年公司完成 5 层楼的果园楼房猪舍，较平房猪舍具备更好的经营指标。公司 2021 年兴建 100 万头楼房猪舍，采取“一区两点三段”模式，即将一个区域的猪场分为母猪舍、保育舍和育肥舍分为两点，点和点分为三段，每段之间人力物流隔离，加强生物防护安全。

公司楼房养猪的优势主要有三点：

一是节约土地，突破区域土地不足的限制；二是楼房养猪的猪舍标准高于平房，利于生猪生长；三是集约化养殖降低单头猪的人力成本。此外，虽然楼房养猪的建设成本虽高于平房，但折旧摊销年限长，折旧费用仍能得到有效控制。

公司完成并购后，龙华农牧主业发展强劲。

2017 年初，公司正式完成对龙华牧业的收购，收购完成后龙华牧业的收入规模从 2014 年的 1.37 亿元上升至 2020 年的 9.32 亿元。2021 年、2022H1 受猪肉价格大幅下行影响，收入规模有所萎缩，但出栏头数仍然稳定增长。

龙华农牧的净利润从 2014 年的 0.11 亿元上升至 2020 年的 5.65 亿元。2021、2022 年生猪养殖行业性亏损导致龙华农牧出现较大亏损。目前龙华农牧的产能约为 150 万头，随着产能逐步满产，未来有望扩建生猪产能至 200 万头。

具体看，龙华牧业在被公司收购前仅有十里冲养殖基地和秩堂养殖基地，年产能约 15 万 头。2017 年公司收购龙华牧业并配套融资建设东冲 12 万头无公害生猪养殖项目及塘冲 12 万头无公害生猪养殖项目。

随后公司陆续投建多个生猪养殖项目。2022 年公司发布非公开发行 A 股预案，其中募资项目之一为龙华农牧的东冲三期生猪养殖基地项目。预计上述项目全部投产后，龙华农牧生猪年产能有望扩张至 200 万头左右的水平。

3.3 再融资加码生猪养殖主业，底部扩产能保证业绩弹性

2022 年 4 月公司公告非公开发行 A 股预案，计划募资 11.40 亿元（二次修订稿）。

募资投向为加强生猪养殖主业（拟投入资金 8.18 亿元）及补充流动资金（拟投入资金 3.22 亿元）。其中生猪养殖项目包括东冲三期生猪养殖基地项目、云浮市云安温氏生态养殖有限公司猪苗养殖项目、融水县和睦镇芙蓉村唐人神集团养殖扶贫项目、浦北美神养殖场、海南昌江大安一体化 15 万头养殖项目。

上述项目主要建设地点在湖南省、广东省、广西自治区、海南省等地区，能够进一步强化公司生猪主销市场的份额和竞争优势。

公司发布公告时，猪价仍处于低谷，生猪行业头部企业普遍亏损。

公司发布融资计划的主要目的是在行业低谷时期逆势扩张产能，并强化在华南主销区域的养殖规模优势，对公司长期战略部署提供有效支撑。我们预计 22~24 年公司计划生猪出栏量为 200/350/500 万头，出栏量将保持较高增速。

四、肉制品业务：扩张产业链，加强上下游一体化合作

1995 年，公司兼并株洲肉联厂后，引进德国设备和技术开发出唐人神香肠、湖南腊肉等品牌肉品，“唐人神”品牌诞生。2000 年，上海唐人神肉品投产；2002 年，唐人神品牌连锁成立；2008 年，10 万吨唐人神西式肉制品加工基地和 100 万头冷鲜肉加工生产线相继建成投产；2017，唐人神产品体验中心正式营业；2020 年厨房即将竣工投产。

目前公司的肉制品产品主要有中式香肠、风味肉品、生鲜肉品、西式肉品、休闲食品、团膳食品、高端礼品等。公司依托自有生猪饲养基地，成功打造中高端肉制品，构建从饲料到肉制品的猪肉全产业链覆盖。

除肉制品业务以外，公司继续将产业链延伸至餐饮业务。公司创立小风唐中式快餐，小风唐的原料肉，来自唐人神 30 年精心打造的全产业链龙华上品牧场，从农场直通餐桌，全程可溯源，引领高品质快休闲餐饮的新“风”尚。

2017~2021 年公司肉制品业务营收从 6 亿元上升至 7.37 亿元，实现稳定增长；毛利从 0.88 亿元上升至 0.98 亿元。肉制品业务尽管体量不大，但已经能够提供稳定的收入与利润。肉制品业务毛利率稳定在 15%左右。总体上，公司肉制品业务能较好地起到拓宽生猪养殖产业链；强化唐人神肉制品品象的作用。

五、盈利预测与估值

5.1 关键假设与收入预测

针对公司最核心的饲料、生猪养殖、肉制品业务，我们做如下假设：

（1）饲料业务：公司饲料业务预计将保持稳定增长。量方面，我们预计 22~24 年饲料外销将达到 562/623/704 万吨，保持 10%左右的年均增速；价方面，预计未来原材料成本压力将有所缓和，饲料售价将保持小幅增长。

我们预计 22~24 年饲料收入为 198.35/ 224.17/258.38 亿元，同比分别+13.30%/+13.02%/+15.26%。

（2）生猪业务：公司此部分业务受益于生猪产能持续投放及猪价进入上行周期，将实现较高的增速，预计 23、24 年将出现本轮猪周期的景气高点，公司业绩将得到充分显现。预计 22~24 年的出栏量分别为 205/356/505 万头，实现收入 42.44/81.88/106.28 亿元，同比分别+22.15%/+92.95%/+29.80%。

（3）肉制品业务：预计公司肉制品业务将保持稳定增长，成为饲料、生猪业务的重要补充和产业链延伸的主要方向。

我们预计 22~24 年肉制品业务收入为 7.81/8.05/8.37 亿元，同比+6.00%/+3.00%/+4.00%。

基于上述假设，我们预计公司 2022~2024 年收入分别为 248.85/314.36/373.29 亿元，同比分别+14.5%/+26.3%/+18.7%；实现归母净利润 1.65/14.53/12.01 亿元，同比分别 +114.4%/+778.5%/-17.3%。

5.2 估值

（1）相对估值

公司所属的行业是农林牧渔行业，主营业务中饲料业务增长较为稳定，生猪养殖业务属于高周期性业务。

目前市场普遍预期生猪养殖业务的盈利高点在 2023、2024 年度。

我们选取主营业务与公司类似的温氏股份、牧原股份、海大集团、新希望、巨星农牧、新五丰作为参考，得到 2022~2024 年行业平均 PE 为 8.20/11.92/11.29 倍，2022 年各家公司盈利差别较大，部分公司全年业绩预计亏损，因此参考意义有限。

2023、2024 年公司饲料业 务预计将保持稳定增长，生猪出栏量将再上一个台阶，因此相对估值应参照 2023 年行业平均水平。出于谨慎性原则，我们给与公司 2023 年对应 PE 估值略低于行业可比公司平 均水平，为 11 倍，对应每股价格为 13.20 元。

（2）PB-Band 估值

由于公司主要毛利来源于生猪养殖行业，具备高周期性特点，年均增速波动较大，因此并不适用于 FCFF 绝对估值法。我们选取适合周期性行业的 PB-Band 估值法。

从估值看，公司目前 PB 值处于 10 年 PB-Band 估值中枢位置。在行业景气度高点时，公司股价对应的 PB 估值通常会高于 PB-Band 上轨，因此公司市值仍有扩张空间。

从公司过去 10 年 PB（LF）波动情况看，行业底部时公司 PB 估值往往较低，通常接近 1 倍。在 2015、2019 年两个猪周期顶峰时，公司 PB 估值能够上探至 4 倍左右。

目前公司最新 PB（LF）估值为 2.04，为波动中轨偏下位置。未来随着猪价上行至本轮猪周期景气高点时，公司 PB 估值参照过去 2 轮猪周期（共计 10 年）波动规律，仍有较大提升空间。

出于谨慎性原则，给与公司行业高景气度时 3.0 倍 PB 估值，则对应每股股价 13.38 元。综合 PE 相对估值法与 PB 估值法，我们取两者较低者为目标价，因此给予公司目标价为 13.20 元/股（对应 23 年 PE 为 11 倍）。

（3）总结

预计公司 2022~2024 年实现收入分别为 248.85/314.36/373.29 亿元，同比分别+14.5%/+26.3%/+18.7%；预计实现归母净利润分别为 1.65/14.53/12.01 亿元，同比分别 +114.4%/+778.5%/-17.3%；对应 EPS 为 0.14/1.20/1.00 元。

当前可比公司 2023 年 PE 平均值为 11.92 倍，公司饲料业务将在 2023 年保持稳定增长；生猪业务出栏量高速增长，综合对比行业可比公司的平均 PE 估值水平及公司过去 10 年 PB 波动特点，我们给与目标价 13.20 元（对应 23 年 PE 为 11 倍）。

六、风险提示

生猪出栏量不及预期风险：公司目前生猪产能准备较充分，但是否能够按照预定计划保证2023、2024年的生猪实际出栏量仍存在一定的不确定性。

原材料成本上涨超预期风险：目前国内的玉米、豆粕等饲料原材料价格仍然处于近年来的高位，未来原材料价格如果出现超预期上涨，仍然会给公司的经营带来较大的成本压力。

猪肉消费需求不振，猪价上行幅度不及预期风险：国内猪肉价格一定程度上取决于下游消费需求，如果需求始终不旺，则猪价上行幅度将受影响，并将直接压低公司生猪养殖业务的毛利率水平。

疫病风险：蓝耳病、口蹄疫、非洲猪瘟等常见疫病仍时有发生。非洲猪瘟目前尽管有行之有效的隔离、防治措施，但尚无特效药物。

因此未来生猪养殖疫病仍有超预期的风险，超预期疫病一旦发生将会对业内公司的经营造成较大负面冲击。