便携式储能龙头，华宝新能：受益户外与应急需求叠加，快速成长

1. 便携储能成功转型，经营成果绽放光芒

1.1 从充电宝起步，转型为便携储能独立品牌

便携式储能行业迈过发展元年，公司率先布局领跑行业。

华宝新能 2011 年成立，早期业务以充电宝 ODM 为主。在逐步积累技术、供应商和客户资源后，从 15 年开始公司向便携式储能业务转型，在国内和海外市场分别推出了“电小二”和“Jackery”品牌和首款产品，开启了在便携式储能市场“线上+线下”以及“境内+境外”的全面布局。随着锂电产业的发展，2016 年全球便携式储能出货突破 5 万台，成为行业快速发展元年。

在 2018 年便携式储能产品逐渐成熟，由于较好的匹配户外和应急用电的消费需求，全球出货量迎来快速放量。

从 20 年开始公司进入发展新的阶段，在便携式储能行业实现规模引领，品牌全球知名度不断提升。

20 年户外露营需求在美国、欧洲等海外市场开始爆发，便携式储能作为精致露营的必备品受到户外人群的青睐，2021 年全球便携式储能市场规模随即突破百亿，行业进入快速渗透期。

管理团队自 15 年起前瞻布局便携式储能领域。

根据公司 22 年三季报，孙中伟、温美婵夫妇合计分别直接及间接持有公司 66.28%的股份，对公司战略布局及发展道路能够产生实质性影响。基于公司核心管理团队的战略研判，自 2015 年起就针对户外露营、自驾旅游、应急备灾等用电场景进行前瞻布局，使得公司能够成功抓住便携储能行业机遇，转型成长为便携储能市场的领军企业，并实现公司业绩的高速成长。

图 2：公司实控人持股情况（截止 3Q22）

便携储能产品系锂电池技术升级背景下诞生的新生产品。

2016 年，全球便携式储能设备仅出货 5.20 万台。得益于动力电池技术迭代，电芯能量密度由 2008 年的 55Wh/kg 提升至 2020 年的 300Wh/kg，同时技术及工艺的革新驱动锂电池成本的下降，便携式储能成为激发离网电力需求的新兴产品。便携储能产品是一种内置高能量密度锂离子电池，可提供稳定交流/直流电压输出的电源系统。

与充电宝相比，普通充电宝带电量及输出功率仅不到 50Wh 和 20W，而便携式储能带电量及输出功率可达 80-3600Wh 和 500W 以 上。大带电量使得便携式储能可以用于户外旅行、家庭应急和专业作业等多个应用场景。

高输出功率使得便携式储能能够配有多个接口，且可为冰箱、电吹风等高功率用电设备供 电。与传统小型燃油发电机相比，便携储能产品具有安全便携、绿色环保、无噪音、操作简便等优点，能广泛替代小型燃油发电机。

此外，便携式储能可配套太阳能板组成户外小型光伏发电系统，满足更多户用运动和家庭备灾应用场景。2021 年市场规模快速增长，全球便携式储能出货量达到 483.80 万台，市场规模达到 111.3 亿元。

多品牌运营布局全球市场，21 年公司产品出货量达 66.26 万台。

公司的主要产品为不同容量规格的便携储能产品以及配套便携储能产品使用的太阳能板和相关配件。

基于国内外消费者文化背景、品牌认知的差异，公司两大品牌 Jackery 和电小二分别面向海外和国内市场。

Jackery 品牌最早推出的产品为 Explorer 系列便携储能电源，主要应用于户外旅行和家用应急场景，主打高性价比、充电噪音低的产品特色。此后 Jackery 品牌还推出了 SolarSaga 系列太阳能板，可与便携储能电源组成小型太阳能发电系统。

19-21 年公司便携储能产品销量由 17.26 万台上升至 66.36 万台，由于大容量产品销售占比的提升，公司产品单价也从 1447 元提升至 2765 元，呈现量价齐升的良好发展势头。

1.2 公司发展破茧成蝶，业绩迎来高增长

受益于行业需求爆发和公司产品结构优化，公司业绩高速增长。

便携储能产品量价齐升和太阳能板销售提升共同推动公司业绩快速增长，公司营收从 2019 年的 3.19 亿元上升至 2021 年的 23.15 亿元，CAGR 为 169.42%。公司归母净利润从 2019 年的 0.36 亿元上升至 2021 年的 2.79 亿元，CAGR 为 178.39%。从营收占比看，2019-2021 年便携储能产品营收占比分别达 78.3%/83.4%/79.3%。

太阳能板与便携储能的搭售得到消费者青睐，太阳能板产品营收持续提升，从 2019 年的 0.15 亿元提升至 2021 年 4.40 亿元，2021 年太阳能板营收占比达到 19.0%。22 年公司延续过往的良好发展势头，前三季度实现营收 22.30 亿元，同比增长 44.34%，实现归母净利润 2.55 亿元，同比增长 19.70%。

公司毛利率高于行业内可比公司，近三年保持在 50%左右。

21 年，公司毛利率为 47.35%，同比-8.75pct，毛利率有所下滑主要系原材料及海运成本显著上涨。22 年前三季度，原材料成本和海运成本仍维持高位，公司毛利率为 45.76%。与行业内可比公司同类业务相比，公司便携储能产品毛利率优势明显，主要系公司坚持 M2C 模式，直接面向消费者使得公司具有较强的议价能力，产品自行研发、制造使得公司具备较强的成本控制能力。

图 10：2018-2022 年前三季度公司毛利率情况

图 11：同行业可比上市公司相关产品毛利率对比

公司费用率保持稳定，为提升品牌推广销售费用率保持较高水平。

因产品推广和打造品牌，2019-2022 前三季度公司期间费用率在 30%左右波动，其中销售费用率保持在 25% 左右的较高水平。

公司销售费用主要由销售平台费用和市场推广费组成，21 年推广费为 2.67 亿元，占主营业务收入的 11.6%，推广费占比上升主要系 21 年公司加强线上线下推广力度所致。

公司线上通过对关键词的广告投放，将站内流量引入公司自营网站，线下通过增加投放广告增加品牌曝光度，持续的品牌投入帮助公司筑牢品牌影响力。

1.3 募投项目促发展，竞争优势再夯实

扩产能+拓家储+强品牌，公司发展将再上台阶。公司本次募投 6.76 亿元将分别投向便携储能产品扩产项目、研发中心建设项目、品牌数据中心建设项目和补充流动资金等。

便携储能扩产项目一方面将解决公司未来产能问题，另一方面将丰富产品矩阵，打造优势产品集群。未来家储研发团队将依托研发中心建设项目，针对家庭开发更大容量和功率的产品。

同时，公司在品牌数据中心建设项目中将前瞻布局大数据分析技术，利用强大数据支撑公司未来品牌推广和提升经营效率。

我们认为，公司作为便携式储能领域的领军企业，在行业爆发增长的初期便率先成功上市，未来将有更多资源围绕品牌、渠道建设和产品力提升进行布局，龙头优势有望进一步扩大。

表 2：公司募投项目

3. 公司产品和市场布局领跑行业，品牌+渠道铸就竞争优势

3.1 产品线覆盖全面，针对不同消费场景快速迭代

3.1.1 公司中小容量段产品矩阵丰富，实现对便携储能主流需求的精准覆盖

2018 年为公司产品推向全球市场的元年，产品迭代保持 6-12 个月。

北美市场，公司于 2018 年 3 月在亚马逊平台推出首款便携储能产品 Explorer 240，此后陆续推出 Explorer 系列多款便携储能产品及 SolarSaga 等多款可搭配便携储能使用的太阳能板。

在日本市场，公司于 2019 年 7 月在亚马逊日本站点上线当地规格的便携储能产品。

在国内市场，公司于 2018 年 5 月在天猫平台率先推出户外电源318产品。

自公司于 2018 年通过电商平台首次推出自主品牌便携储能产品以来，公司在多个市场已累计推出超过 20 余款不同容量型号的便携储能产品及 4 款不同功率型号的太阳能板，公司新产品的迭代周期平均约为 6~12 个月。

中小容量是便携储能基本盘，公司产品精准覆盖便携储能中小容量需求。

海外 Jackery 品牌容量覆盖 167-2160Wh，国内电小二品牌容量覆盖 330-2160Wh，均实现 对便携储能 100-2500Wh 高中低容量带全覆盖，产品矩阵触达不同容量段的消费需求。

相比同类品牌 Ecoflow 和 Goal Zero，公司 Jackery 品牌对 500Wh 以下容量进行了重点布局，推出了 Explorer 160/240/300/500 四种型号，其中 Explorer 240/300 作为公司最为热销的两款产品，在 21 年公司亚马逊订单中占比达到 63%，并且截止 2022 年 10 月，Explorer 240 在亚马逊美国累计评价数突破 17000 个，远超其他品牌的产品评价数 3000-5000 个。

对比户外场景的其他品牌产品，公司主打产品突出产品便携性。

户外场景下，消费者对于便携储能的要求主要聚焦在性价比、输出功率、充电时长和便利性上。公司中小容量产品针对户外场景主打性价比和便利性的特点，以 Explorer 300 为例，通过对比行业内同类型产品，公司产品在相同容量下价格更具优势，且重量轻便体积较小，综合性能优异。

3.1.2 公司大容量产品占比逐步提升，带动太阳能板组合销售

便携储能产品结构向大容量转移，带动产品单位售价持续增长。

公司容量＜100Wh 的产品销量占比逐年下滑，已从 2019 年的 18%下降至 2021 年的 0.1%，而容量≥ 1000Wh 的产品销量占比不断提升，已从 2019 年的 0.6%上升至 2021 年的 27%。

随着公司产品的不断迭代，大容量段产品的销售占比提升，推动公司产品的单位售价持续增长。公司便携储能产品单位售价已从 2019 年的 1447 元上涨至 21 年的 2765 元。

太阳能板销售成为公司新的增长点。

随着消费者愈加倾向于购买大容量便携储能，太阳能板搭配使用便携储能产品将极大提升产品使用体验。根据公司公告，近三年公司线上客户订单中购买太阳能板的占比逐年提升，并且更多的客户选择了功率更大（≥100W）的太阳能板。

我们认为，随着公司便携储能容量≥1000Wh 的销售占比持续提高，消费者搭配太阳能板的意愿和对大功率太阳能板的需求将同步提升，大容量便携储能+大功率太阳能板有望成为未来消费者主流购置方案。

针对家庭应急用电场景，公司大容量产品持续迭代。

应急用电场景需要满足大容量和大功率的要求，公司已向市场推出了多款容量在 500Wh 以上且产品综合性能更强的高容量产品，2022 年公司推出“便携储能产品+太阳能板”的多种小型太阳能发电系统组合。2022 年 5 月，公司在 2022 全球发布会上正式发布光充户外电源 2000Pro，与其他中小企业形成产品容量段方面的差异化竞争。

户外电源 2000Pro 的优势包括：（1）聚焦家庭停电的大容量用电需求，电池容量达到 2160Wh，最大输出功率可达 4400W；（2）满足快速充电需求，利用太阳能板其最快能实现 2.5 小时充满，满足家庭离网长时用电需求。

3.2 “第三方平台+官网自营+线下渠道”共同发力，打造全渠道优势

线上渠道布局完善，公司产品持续霸榜便携储能热销榜单。全球便携储能市场主要在美国和日本，打通海外市场需要依赖强大的线上网络。18 年公司主要以亚马逊线上销售为主，19-21 年公司循序渐进，逐步抢占美国、日本等战略市场的主要线上平台。

目前公司线上渠道已全面覆盖包括亚马逊、日本乐天、日本雅虎、天猫、京东等主流的线上销售平台。

在 22 年 7 月的亚马逊 Prime Day，Jackery 品牌分别在亚马逊美国、德国、英国、日本四个站点的户外电源、单晶太阳能电池板等多个类目的 Best Sellers 榜单上霸榜。

在 22 年 10 月亚马逊首届 Prime 会员早享日，Jackery/电小二品牌登顶畅销榜单，成为美、 加、德、英、法、意、西等国家户外电源品类销量冠军，全球销售额超 1 亿元。

21 年公司打通客户网络经销这一销售渠道，进一步拓宽线上销售渠道。

为进一步拓宽销售渠道，21 年公司通过与拥有线上自营官网的 Home Depot、Lowe’s、Harbor Freight 等零售商开展业务合作，将公司的便携储能产品在其自营官网上架销售，并由公 司提供一件代发服务，这进一步提升公司产品在线上渠道的覆盖率及知名度。

21 年客户官网经销渠道销售金额达 6739 万元，占公司整体收入比例接近 3%，第一年即取得较好的销售效果。

发力线上品牌官网，渠道结构不断优化。

为降低公司对电商平台的依赖，增强公司自主掌握线上客户资源的能力，公司 20 年开始在美国、日本搭建了公司品牌官网，通过社交引流和优惠活动吸引用户。相较于亚马逊平台，品牌官网在退货率、平台佣金率和毛利率上均具有明显优势。

以退货率为例，亚马逊平台主要依赖亚马逊官方客服与消费者沟通，但公司在美国官网的销售主要通过公司客服人员与消费者沟通，公司客服人员更倾向于引导客户通过换货而非退货的方式解决对产品的诉求，因此退货率可以更低。

同时亚马逊平均平台佣金率达约 15%，而品牌官网平台佣金率不到 1%。20/21 年公司品牌官网的销售额占公司整体收入比例分别突破 7.5%/15%，我们预计，22 年线上品牌官网的销售占比将进一步提升，未来销售占比有望达到 30%以上。

21 年线下切入日本市场，22 年顺利进入欧洲国际连锁零售商渠道。

线下渠道上，公司 21 年主要与日本知名厂商 JVC 开展线下 ODM 合作，21 年公司向 JVC 客户销售额达到 1.28 亿元，营收占比达到 5.51%，JVC 连续两年是公司最大的境外客户。

22 年 9 月，根据公司公告，公司全资孙公司和德国 Lidl 签订了《欧洲采购框架协议》，Lidl 公司拟向全资孙公司大量采购“Jackery”品牌便携储能产品，并在 Lidl 线下商店和 Lidl 网上商店进行欧洲区域销售。

Lidl 系欧洲知名的专业国际连锁零售商，隶属于全球十大零售商 Schwarz 集团。

自成立以来，Lidl 专注欧洲地区的市场扩张，目前已经在 31 个国家拥有 约 12,000 家门店以及超过 200 个商品配送及物流中心。

公司有望借助 Lidl 公司市场、渠道等方面资源，深入拓展公司在欧洲市场的线下覆盖，提升公司在欧洲市场的线下占有率。

我们预计随着公司品牌官网和线下渠道的发力，未来各渠道占比将更加优化，线上线下渠道实现融合发展。

3.3 开拓海外多个市场，打造全球化的品牌影响力

21 年公司来自美国和日本地区的营收占比超过 80%，国内、欧洲及加拿大市场开拓提上日程。公司前期鉴于资金及产能的限制，聚焦资源用于开发美国及日本市场，2021 年美国及日本地区共实现主营业务收入 19.25 亿元，营收占比约达 84%。

2020 年开始，借助美国和日本市场开拓经验，公司围绕自主品牌建设、本地化运营、知识产权及认证布局同步对国内、欧洲及加拿大地区进行了市场开拓。

公司全球化布局初见雏形，潜在市场空间巨大。

21 年，公司在国内、欧洲、加拿大等地区的市场开拓成果显著，各自线上渠道均取得销售和品牌突破。截至 21 年底，公司便携储能产品在英国/德国/加拿大亚马逊平台销量排名前 10 款最畅销产品（便携储能产品品类）中分别包揽了 3/3/5 款产品。

21 年，公司在国内、欧洲和加拿大市场的合计销售收入突破 3.69 亿元，同比增长 197%，营收占比达到 16%。随着锂电池储能技术的进一步成熟，便携储能产品成本有望进一步下降，非洲、南亚等贫穷缺电地区的市场需求将进一步增长。

未来随着公司业务规模的进一步扩大、资金实力的不断增强，公司将继续加强国内、欧洲、加拿大等地区的市场开发，并逐步向中东、、印度、东南亚、非洲等潜在国家和地区拓展，逐步完善公司的全球化布局。

通过多种方式在海外市场打造品牌影响力。

近三年公司市场推广费用持续高速增长，21 年公司市场推广费用达 2.66 亿元，2019-2021 年 CAGR 达 221%。

海外市场是公司品牌打造的重点方向，公司一方面通过国外户外旅行领域的网络红人，在 YouTube、Facebook 和 Instagram 等线上社交平台上对“Jackery”品牌进行介绍和推荐；另一方面，公司在美国好莱坞山道路、旧金山街道和日本东京地铁等人流量众多的线下场所进行 广告投放，并利用新品发布会等拉近公司与消费者的距离。

此外，公司与 JVC、Canon、Harbor Freight、Home Depot、Lowe’s 等境外知名品牌商或零售商开展品牌合作，快速提升公司“Jackery”品牌的海外知名度。

公司品牌在海外渠道占据优势地位。

从亚马逊平台销售看，公司 Jackery 品牌在亚马逊美国站和日本站的 22 年 7 月月度销量中均位列第一，其中在美国站实现约 1.7 万台的月销量及 650 万美元的销售额，在日本站实现超过 7 千台的月销量。

从产品评价上看，Jacekery 品牌成为亚马逊美国、英国、意大利等地区平均客户评价最高的便携储能产品。平台消费者对其产品所展现的“体积轻小”、“便携性与机动性”等特性均给出较高的评价。

图 50：22 年 7 月亚马逊美国站各品牌月度销量占比

图 51：22 年 7 月亚马逊日本站各品牌月度销量占比

公司在海外社交媒体品牌策略丰富，成果丰硕。

公司 Jackery 品牌注重在海外社交媒体上进行营销，其在 Facebook、Instagram 和 Twitter 三大平台的粉丝关注均超 12w。目前从公司海外网站流量占比看，社交媒体平台是其第三大流量入口，其中从 Facebook 进入的流量最多。

以 Jackery 品牌的 Facebook 全球主页为例，公司在社交媒体上主要采用四种品牌策略：

1）围绕产品使用场景设置话题，介绍适合户外的旅行圣地、模拟旅行中需要用到便携电源的场景（比如露天电影、临时办公等）；

2）积极与旅行红人合作、展示真实评价。社交媒体积极展示旅行红人或者专业户外旅行评测网站上对 Jackery 产品的评价；

3）节日营销与“造节”营销。父亲节期间，Jackery 进行了为期 15 天的促销活 动，除此之外，Jackery 还推出了 JackeryDay 品牌庆典日；

4）跨界合作拓展营销边界。Jackery 品牌与房车会员服务公司 HarvestHosts 合作推出联动优惠，在 HarvestHosts 注册时使用*JACKERY*代码可享受 15%的首年优惠，精准提升目标客户群体中的知名度和影响力。

募投约 2.5 亿元用于品牌数据中心，夯实品牌影响力发展基础。

公司“品牌数据中心建设项目”拟投资 2.5 亿元，主要用于实施各类数据分析模型和信息化系统的开发，服务公司的品牌运营工作。基于公司积累的大量业务数据和深圳的大量 IT 人才，项目的实施将助力公司品牌精准营销，提升品牌推广效能。

3.4 规模化效益显著，募投扩产巩固成本优势

与行业内采用 B2C 和 B2B 相比，公司采用 M2C 的业务模式。

对比同行业同类业务， 公司主要产品聚焦便携储能产品这一细分领域，产品品类布局相比更为集中，2020-2021 年公司便携储能产品毛利率较可比公司同类业务较高。

行业内可比公司一般选择 B2C 和 B2B 模式。安克创新、星徽股份等主要采用 B2C 模式，其上游供应商主要系委外生产或代工厂家，并未实际对接最终原材料供应商，且难以完全主导与控制产品的生产过程，因此 B2C 对产品成本的直接控制能力较弱。

派能科技等主要采用 B2B 模式，其下游客户绝大部分为集成商客户，更关注公司的成本控制能力、质量把控能力及交付能力，因此 B2B 模式一般对客户的议价能力较低。在 M2C 模式下，公司一方面通过自主采购、自主生产，可有效对产品成本进行控制，另一方面因直接触达终端消费者，具备更强的议价能力。

M2C 模式下规模化效益显著，募投扩产巩固成本优势。随着公司便携储能产品销售规模的不断扩大，2019-2021 年便携储能产品单位制造费用占比及人工成本占比逐年下滑，2019 年单位制造费用+单位人工成本合计可占产品成本的 6%左右，2021 年两者成本合计只占产品成本的 3%左右，下滑明显。

本次公司募投约 2 亿元用于便携储能产品扩产项目，预计将进一步提升公司生产的自动化水平，改进现有生产工艺，降低生产成本。

图 55：同行业可比上市公司同类产品的毛利率对比

图 56：公司便携储能产品单位制造费用占比及人工成本占比逐年下滑

电芯和逆变器采购成本对公司产品成本影响较大。

便携储能产品的原材料主要包含电芯和逆变器，公司便携储能产品主要采用 18650 锂离子动力电芯，电芯采购范围涵盖 2550-3200mAh，逆变器采购范围涵盖 100-1800W。

2019-2021 年，公司便携储能产品成本结构中约 90%来自于材料成本，而电芯及逆变器合计成本占材料成本可达 60%左右，占比较高，因此电芯及逆变器的成本变动情况对于公司产品成本影响较大。

随着采购规模增大，公司原材料采购成本优势有望显现。

20 年公司主要向跃成能源、联动天翼采购电芯产品，其中跃成能源为横店东磁的代理商。随着 21 年电芯采购规模的增加，采购规模达到直接与横店东磁进行交易的标准。

为确保电芯的供应的稳定性及降低采购成本，21 年 5 月起公司直接向横店东磁采购电芯，当年采购金额突破 1.4 亿元。同时，21 年公司在太阳能板和逆变器中引进多家供应商，满足公司多元化采购需求。

通过比较公司电芯和逆变器平均采购单价与市场询价结果，公司 21 年大部分型号逆变器和电芯的平均采购单价均低于市场平均询价结果。

近几年随着公司营收规模的快速增长，未来公司原材料采购成本优势将更为明显。

美元升值及海运成本下降，有望驱动公司 22 年毛利率改善。

近三年美国地区营收占公司营收近 50%，21 年，由于人民币升值，导致美国外销相关产品折算成人民币后的售价有所下降，从而对毛利率造成负面影响。

自 22 年 3 月以来，美元兑人民币中间价一路上升，美元兑人民币中间价已上升至目前的 7.15 左右。

美元升值将使得外销相关产品折算成人民币金额的售价上升，成为毛利率提高的有利因素。除此之外，出口运费是影响成本的重要因素。

21 年以来，受“新冠”疫情等因素影响，国际集装箱海运成本显著上升，导致公司工厂向美国等海外仓库运输的海运费上升，使公司产品成本上涨。

从 22 年变化看，10 月的 CCFI 综合指数/CCFI 美西航线/CCFI 日本航线较年内高点已经分别下降 44%/46%/11%，随着全球疫情常态化和供应链恢复，全球运费价格有望继续下行，因此海运成本的下降将带动公司毛利率有所改善。

3.5 前瞻布局家储赛道，打造新的增长点

成立 Geneverse 品牌开拓家储市场，打造差异化的产品竞争力。

自 2018 年起，华宝新能启动首款家庭储能产品研发立项，并于 2020 年推出家庭储能专业品牌 Geneverse，当年实现销售额 219 万元。

2021 年发布家庭储能产品 Geneverse 2，当年实现销售额 7700 万元，同比大幅增长。2022 年在美国旧金山成功发布了智能物联的旗舰新品 HomePower Pro 系列。

相比便携储能主要用于户外，公司家储 Geneverse 品牌主打长循环、光储一体和高安全性的的特点。家储产品不仅需要保障应急情况下生活不断电，而且需要具备利用光伏和峰谷电价降低用电成本的功能。

公司 Geneverse 品牌针对家储功能需求的特点：

1）相比便携储能 1000 次左右的循环寿命，公司产品可实现 3000 次循环寿命，满足家庭应急高频需求。同时，公司产品存储电力可达一年，一次充电可实现基本设备供电长达一周；

2）基于 800W 的最大输入功率，产品内置最大功率点跟踪（MPPT）太阳能充电控制器， 支持多块太阳能板串并使用，利用光伏可在 3-4 小时内超快速充电，充电速度比竞争对手快 6 倍；

3）强调高安全性，产品安全 BMS 电池管理系统带有 6 个保护模块，每个单元都经过 52 次可靠性与安全测试，并提供 5 年超长的保修期。

图 61：Geneverse 品牌针对不同家庭推荐的购置方案

Geneverse 品牌进一步扩充了便携储能在居民侧的应用场景，未来空间广阔。

以户 储配备 5kW 光伏+8kWh 容量的情形为例，考虑渠道费和安装费等，光+储的户储总成本 达数万美元。

以 Geneverse 6+人家储方案为例，7.2kWh 电池容量+1600W 可移动光伏板总价为 1.1 万美元。家储购置成本低于户储的情况下，家储可灵活运用于不同家庭住宅环境，并可根据需求模块化部署。

户储一般要求居民具备屋顶等安装空间和并网的电力许可，而家储产品便携方便，无需安装和许可，对部分不具备户储安装条件的家庭打开了家储应用空间。

随着 Geneverse 品牌产品系列进一步丰富，家储将成为公司新的增长点。

4. 盈利预测与估值分析

4.1 盈利预测

便携储能产品：公司市占率有望保持领先，产品迭代和家庭应急需求增长推动公司大容量产品占比持续提升。

从短期来看，受疫情和冲突催化，户外活动和家庭应急备灾需求均呈爆发增长趋势，长期看全球便携储能渗透率持续提升。

我们预计 22-24 年便携储 能销量分别为 104/192/267 万台，产品单价分别为 2771/2741/2764 元，实现营收 28.71/52.49/73.73 亿元。

公司采用 M2C 的经营模式，规模化效应将进一步显现，我们预计 22-24 年毛利率分别为 46.72%/47.26%/47.89%。

太阳能板：便携储能配套太阳能板能够带来更好的使用体验，目前公司太阳能板销量处于快速增长趋势中，同时大功率太阳能板销售占比提升。

考虑光伏上游原材料价格有望于 23 年逐步下滑，我们预计，22-24 年太阳能板销量分别为 47/92/133 万台，产品单价 分别为 1432/1365/1340 元，实现营收 6.68/12.54/17.88 亿元。

公司太阳能板自产比例有望提升，成本优势将逐渐建立，我们预计 22-24 年毛利率分别为 37.17%/37.36%/37.51%。

综上，我们预计公司 22/23/24 年实现营业收入分别为 35.80/65.50/92.12 亿元，同比分别增长 54.6%/83.0%/40.6%；实现归母净利润分别为 3.71/7.37/11.27 亿元，同比分别增长 32.8%/98.7%/52.8%。

4.2 估值分析

估值方法我们选取 PE 相对估值法。公司主营业务为便携储能产品及太阳能板，可比公司选取上，我们主要选择储能业务占营收比重较大，海外市场占营收比重较大的公司：

１）鹏辉能源：公司主营储能电池、消费电池及动力电池等业务，公司 21 年实现营收 56.93 亿元；

2）派能科技：公司主营储能电池系统等业务，公司 21 年实现营收 20.62 亿 元；3）安克创新：公司主营充电类产品、无线音频类产品及创新类产品等业务，公司 21 年实现营收 125.74 亿元。

我们预计公司 22/23/24 年实现归母净利润分别为 3.71/7.37/11.27 亿元，同比分别增长 32.8%/98.7%/52.8%。当前可比公司 23 年平均估值为 22 倍，且可比公司 22-24 年平均归母净利润 CAGR 为 50.5%。

我们预计公司 22- 24 年归母净利润 CAGR 为 74.3%，优于可比公司，考虑到公司在便携储能行业的龙头地位和品牌渠道的先发优势，可以给予估值溢价。我们给予公司 23 年 PE 40 倍，对应市值 295 亿元，有 25%+上涨空间。

5. 风险提示

1、原材料价格大幅上涨的风险。由于下游需求旺盛，产业链上游和中游多个环节出现了产能不足导致价格持续上涨的现象，若后续原材料价格上涨的幅度和时间超出预期，将影响公司的盈利能力。

2、行业竞争加剧导致产品价格大幅下降的风险。便携储能的快速发展吸引众多供应商纷纷扩大产能，公司产品创新力不够，行业竞争加剧带来的价格战将显著影响企业的盈利能力。

3、海外市场经营波动：全球疫情影响和贸易局势存在不确定因素，考虑物流受阻、设置进口关税、海外线上平台无法销售等因素影响，公司海外市场经营存在不及预期的可能。

主打主题乐园+文化演艺模式，宋城演艺：护城河稳固，龙头再启航

1、磨练与进发，演艺龙头再起航

• 公司是中国演艺第一股。于1996年建成第一家宋城景区——杭州宋城，1997年推出《宋城千古情》剧目，成功打造了“主题公园+旅游文化演艺”的经营模式，致力于用中国文化讲述中国故事，在全国范围内运营十多个景区、近百台演出，“宋城”和“千古情”也树立了良好的品牌知名度与业界认可度，公司在观众人次、经营效益等方面处于国内旅游演艺行业绝对领先地位。

1.1、公司历史：异地扩张能力得到验证，参股公司减值后聚焦主业长足发展

• 公司成立于1994年，于2010年在深交所上市，公司发展可分为3个阶段：

筑基：打磨杭州宋城景区模型（1996年~2013年）→扩张：异地扩张、轻重结合、发展副业（2014年~2020年）→多元探索与回归主业：探索新模式（城市演艺、演艺谷）、控股公司花房集团减值后聚焦主业（2020至今）外。

• 筑基期：公司以“主题乐园+文化演艺”的创新模式成为市场稀缺标的，杭州宋城模式历经数年经营打磨完善，后续存在异地复制扩张逻辑，2011年公告泰山、三亚、丽江等投资项目意向。

• 扩张期：

1）2013年首轮异地扩张项目三亚、丽江、九寨开业，2017年后开启次轮异地扩张，宁乡、桂林、张家界等项目开业，异地复制扩张能力得到验证，其中宁乡项目为公司轻资产模式首次试行，标志公司有望开启轻资产化转型。

2）开启互联网演艺副业：公司2015年8月以26亿元收购从事互联网的六间房100%股权，借助互联网风口估值得到极大提升，2019年4月六间房与花椒重组为花房科技，六间房出表，公司持股比例下降至39.5%。

• 多元化探索与回归本业：

1）公司2020年以杭州为试点开启演艺王国模式；2021年4月上海项目开业，定位城市演艺；西塘演艺小镇、珠海演艺谷模式亮相，增加盈利创收点，提高估值空间；2022年4月公司将珠海演艺谷（对价4.6亿）、澳洲传奇项目（对价5.9亿）转让给控股股东宋城集团，排除新项目建设初期的不确定性风险以及疫情、地缘政治等多重因素影响。

2）整合并购产业链下游，推动公司从内容创意型公司转变为内容聚合的、集艺术欣赏与社交属性共生的平台型公司。

3）花房减值落地：2020年因花房科技增加注册资本至5333.3万元（增加333.3万元），公司投资比例稀释至37.1%，并且当年对花房科技计提减值准备18.6亿元，减值后账面价值14.9亿元，此次减值对财务端影响更偏一次性，旅游演艺与互联网演艺商业逻辑和核心能力不相同，无法整合延长产业链。减值瘦身下市场对公司长期股权投资减值担忧落地，未来公司多元化发展将更加谨慎。

1.2、股权结构：股权集中，管理层长期稳定

• 股权集中，实际控制人为公司项目编排核心，管理团队长期稳定。

截至3Q22，董事长黄巧灵及其一致行动人黄巧龙、刘萍、黄巧燕、戴音琴直接及间接持有公司57.3%的股权（其中黄巧灵直接及间接持股37.1%），公司股权较为集中。

黄巧灵先生是千古情系列演艺作品总导演、总策划、艺术总监，是公司项目的编创核心，在其领导下，公司拥有一支具有丰富经验、独立完整、专业自主的规划设计和编创演出团队，承担新项目的编创和现有项目的改造提升，是公司保持差异化经营和持续创新的重要保障，黄巧灵于2021年8月卸任董事长，由张娴接任，但仍担任总导演、战略负责人，此次人事变更有利于黄总将更多的精力分配在艺术创作和对公司未来战略布局的思考等方面。

公司现任高管基本由内部培养，多数在公司任职超过10年。

1.3、经营情况：疫情前业绩持续提升，短期仍受疫情压制，复苏期弹性可观

• 疫情前公司经营稳定，业绩持续提升，短期看疫情反复仍为业绩增长最大干扰项。

2010-2019年公司营收由4.5亿元增至26.1亿元，归母净利润由1.6亿元增至13.4亿元。其中 2015 年与 2016 年的高增长系并表六间房所致，2019年增速下降系六间房不再纳入公司合并范围。

2020年1月疫情爆发，公司旗下景区于2022/1/24-2022/6/12闭园，全年营收仅为9.0亿元/-65.4%，归母净利为-17.5亿元，其中演艺主业仍盈利1.1亿元，但花房减值导致公司业绩大幅亏损。2021年随疫情企稳旅游市场恢复，公司营收恢复至11.8亿元/+31.3%，归母净利为3.2亿元，同比扭亏，恢复至2019年的23.5%。由于2022年上半年疫情导致多数园区闭园，1-3Q22仅实现收入3.9亿元/-61.8%，归母净利0.76亿元/-82.5%，而2019年同期归母净利达12.7亿元。

1.4、项目介绍：重资产先行，实现从1到4再到N扩张

• 重资产先行，异地扩张提速。

截至3Q22末，公司运营11个重资产（8个千古情景区）以及合作3个轻资产项目，杭州宋城为公司最初打磨项目，累积投资额高，业绩贡献大，首轮异地扩张的三亚、丽江、九寨项目投资额在3-5亿元，由公司100%持股，2021年，以上 4个项目收入总和占公司现场演艺收入比例达83.3%，各项目稳态净利率基本可达50%以上。

二轮异地扩张桂林、张家界、西安和上海千古情投资在7-10亿元，仅有张家界为100%持股，其余项目少数股权基本由当地政府持有（西安千古情由西安世园集团持股20%，负责基础设施建设），此外，上海项目开业标志公司向城市演艺模式的多元发展迈出重要一步，意味着公司未来有向一线城市进军的潜力。2017年后公司开启炭河、明月、黄帝千古情的轻资产布局，打开规模扩张想象空间。

• 异地项目开业即备受瞩目，项目爬坡期较短。

三亚景区2013 年 9 月开业，开业首年实现营收3357万元，净利率为37.5%，第二年收入达1.6亿元，平均月收入较开业首年提升362%，净利率迅速攀升至51.8%；第三年收入达2.5亿元，同比增长63.2%，净利率为54.5%。

桂林项目2018年7 月开业，当年即实现盈亏平衡，3Q19贡献归母净利约2000万；张家界项目于2019年6月开业，截至3Q19已贡献 1000 万利润。

2、疫情前旅游演艺稳步发展，疫情后龙头受益竞争格局优化

• 旅游演艺依附于景区，受益旅游市场快速发展，随着更多优秀演艺内容释放，旅游演艺转化率将持续提升。

目前行业正经历存量结构变化，头部企业贡献大，长尾供给在疫情反复下出清，龙头企业受益竞争格局优化，可凭借选址优势+产品质量+成本控制，不断夯实自身竞争实力。

2.1、疫情前旅游演艺绑定景区受益旅游市场发展，转化率仍有提升空间

• 旅游行业快速发展为旅游演艺提供发展机遇，短期虽受疫情影响，长期来看在精神消费需求增长下行业长盛不衰。

旅游演艺是景区观光的延伸，其客群主要是基于旅游目的地本身的游客的转化，非常依赖旅游目的地本身的游客基数，因此需要靠近旅游目的地，最好是在热门景点路线之间，方便旅行社将演出加入跟团游的产品组合中。

旅游目的地的发展推动旅游演艺行业进步，2019年国内旅游人数突破60亿人次，旅游总收入达5.7万亿元，2010-2019年旅游人数及旅游收入复合增速分别为12.4%、18.3%，人均消费逐年提升，2019年达953.2元/人，精神消费愈发受重视。

• 疫情前旅游演艺行业供需双增，竞争较为激烈。

根据道略产业研究数据，旅游演艺票房收入从2015年的36.5亿元增长到2019年的68.0亿元，CAGR达16.9%，整体增速略有放缓。

从量来看，2015-2019 年，我国旅游演出台数、场次复合增速分别为 10.9%、17.6%，主要系观演人次增多， 2019年旅游演艺观众人次为9355万，相较2015年实现翻倍增长，2015-2019年CAGR达18.6%，市场需求增速较快，但观演人均支出由2015年75.1元下降至2019年71.0元，也侧面反映市场竞争激烈，企业提价较难实施。

• 旅游演艺转化率仍具提升空间。

政府支持力度加大、优秀作品不断产出、渠道宣传发展等使得旅游演艺的广度与深度进一步发展。我国旅游演艺转化率最高的城市为丽江（2019年为19.7%），主因当地政府在打造旅游产品方面给予较大力度支持，叠加科技与资本的注入。

我们认为旅游业作为国民经济的战略性支柱行业，受国家相关政策扶持，旅游演艺利于拉长产业链，为当地居民提供较多就业机会，同时形成地方专属名片、增加游客留宿时间以延长旅游链条，促进酒店、餐饮、购物等衍生产业发展，此外对房地产投资方来说可享受一定土地溢价。我们认为在国家旅游业务利好政策推动下，未来随着优秀演艺内容供给逐步释放，更多旅游城市演艺转化率有望逐步提升。

2.2、疫情仍为目前旅游市场恢复最大干扰项，景区运营难上加难

• 短期疫情反复仍为旅游市场恢复最大干扰项。

2020年疫情爆发，旅游行业受重创，全国旅游人次及收入断崖式下滑，此后国内出游人次受疫情反复影响恢复程度持续波动，从 2020 年清明节的 38.6%逐步修复到 2021年五一的103.2%，随后因广东疫情影响环比回落。

2022年9月初疫情再度扰动，随国家倡导中秋、国庆就地过节，中秋及国庆的恢复程度下滑，2022年国庆旅游人次/收入恢复至2019年60.7%/44.3%，本地游仍为主流。我们预计未来旅游复苏将以“本地游→周边游→跨省游”的顺序依次进行。

• 担忧：室内演艺受疫情冲击较大，如何看待未来恢复速度？

从短期来看，疫情虽反复但旅游需求不减，因此疫情企稳期旅游囤积需求得以快速释放，收入端回升明显。

从利润端来看，景区板块因人工、折摊等固定支出的存在，短期业绩承压明显，但一旦恢复，由于杠杆效应业绩向上弹性较大，从2022年二三季度来看，人工/自然景区板块2Q22因大规模疫情影响扣非归母净利润分别为2019年同期的-51.5%/-120.7%，3Q22随疫情企稳，分别恢复至2019年同期15.2%/33.9%，自然景区板块表现出较强弹性，室内演艺在疫情防控要求下不得不直接闭园，因此受疫情常态化影响严重，但大部分景区仅限制游客量，疫情后旅游演艺恢复速度慢于自然景区。

从长期来看，我们认为景区板块表现与疫情政策强绑定，疫情后市场对旅游演艺信心需要逐步建立，完全恢复确实需要疫情防控根本性反转。

在此情况下我们于行业中优选自身α实力突出的企业，成功的旅游演艺产品一般具备以下几个要素：1）选址优势，依托一线核心景区的引流；2）产品优势，演出效果震撼，符合观众的喜好和欣赏水平；3）运营管理优势，出品方的管理、维护和成本控制水平高。

• 旅游演艺行业进入门槛高，运营难度大。

演艺需要建立在客流量基础大、旅游资质和名气较高、消费能力较强的目的地，对项目选址、投资体量、内容创作和景区运营能力的要求均较高。

旅游演艺主要分为主题公园演艺、实景演艺、剧场演艺，主题公园演出更受游客欢迎，演出剧场容量大且不受天气影响，因此表现出更好的经济效应，票房占比从2014年31%提升至2019年46.8%，规模增速高于旅游演艺整体，与此同时实景旅游演艺票房占比从43.9%下降至26.4%，剧场旅游演艺票房基本维持的25%左右。

根据道略文旅，2015-2019年全国实景演出真正实现盈利的只约占9%，另外11%的项目能收支平衡，其余80%则处于亏损状态，实景演出经营压力更大。

• 文旅投平台在疫情扰动下承担更大债务压力，运营更为艰难。

近年来地方文旅投平台资金链压力大涨后，选择举债建设景区，但融资环境变化以及疫情冲击下自身造血不足，平台债务负担沉重，甚至有债务违约事件发生，对其背后的地方政府信誉也造成了影响。

据泓创智胜数据，近年来我国文旅专项债数量不断增加，规模迅速扩大，但疫情进入第三年后，专项债发行数量创新高但金额却呈现缩水趋势。一方面同质化的旅游项目以及人工打造的文旅景观吸引力不强，在疫情影响下该类景区则更加缺乏竞争力，面临经营窘境，另一方面，若文旅类平台涉及隐形债务，融资也会受到较为严格的管控，加大了平台债务管控压力。

2.3、1+3+N竞争格局，宋城为首、占比超过4成，疫后格局有望改善

• 国内旅游演艺以宋城为首，呈现1+3+N竞争格局。

目前我国旅游演艺市场三大系列（千古情、山水系、印象系）占据主要票房，合计占比高达68%（2018 年），其中宋城占比高达40%+，头部旅游演艺公司已布局旅游资源优质、客流丰厚的地区，且集团资金雄厚、产业链专业度高，多年积累下在旅游演艺赛道形成先发优势和卡位优势，马太效应显著。

• 疫情之下文旅企业现金流及债务压力激增，长尾出清与举债风险上升使得行业供给缩减。

一方面部分规模较小旅游演艺公司因资金链断裂而出清，另一方面地方文旅平台债务融资能力减弱，新项目投资考虑则更为谨慎，此时宋城演艺于各地项目市占率有望提升，龙头马太效应进一步体现，并且从债务结构方面来看，宋城演艺有息负债率极低，2021年仅为3.1%，资产负债结构优良，自身造血能力强、现金流充足，未来扩张能力有保障。

3、商业模式优秀，优秀营销加持下成就行业龙头地位

3.1、主题公园+演艺实现低投入高营收强盈利能力、受天气影响较小

• 公司主要通过出售门票实现业务收入，以演艺为核心、主题公园为载体，实现双向导流，给予游客更优质游玩体验。

相比欢乐谷、迪士尼等大型主题公园来说，公司低成本仿古型的主题乐园基本不提供刺激娱乐项目，同时IP属性较弱、很难用二次消费带动收入提升，服务差异化不突出，但主题公园+演艺解决了一般演艺企业没有自有载体、演出成本高、引流成本高、观众更换频率低的难题，并且由于演出时间较为固定，旅客等待时间长，影响体验，增加乐园后，可延长旅客游玩时间，提升体验感，增加住宿、餐饮、购物二次消费的可能性。此外，室内演艺受天气影响较弱，收入较露天演艺、游乐园来说更为稳定，可安排较多场次。

• 投资额较小，回收期短，盈利能力优秀，试错成本低。

三亚、丽江千古情投资额分别为4.9亿元、3.3亿元。虽然投资少，但园区客流不弱，项目爬坡期及回收期短，疫情前三亚、丽江项目1年即可实现盈亏平衡，2年盈利，3-4年回本，成熟期净利率高于55%，ROE约 25%。

张家界、桂林项目预计4-6年回本（投资较高且旅游市场偏弱）。西安项目与政企合作，无疫情影响下2年左右即可回收，上海项目高客流高客单预计回收更短。公司未能成功复制落地的项目大多因选址不当，但实际上投入并不高，还能得到政府补贴，并且在退出后政府也会回购土地，试错成本较低。

即便在依赖旅行社渠道、需提供高额返点的情况下，公司仍能保证 40%以上的常态化净利率，而印象系列实景演出净利率多数在 20%-40%之间，对比印象系列和山水盛典系列输出十余部和三十余部剧目而言，公司演艺剧目虽不多，但盈利能力极强，奠定行业领先地位。

3.2、全产业链把控+标准化模块

• 全产业链条、标准化模块，复制操盘能力成熟。

公司在选址、规划设计、投资建设、创作编排、舞台搭建、景区运营、推广宣传等方面实现全产业链覆盖和高度标准化运作，各个环节精益求精、成本不断优化。在此情形下随着积累经验的增多，公司复制操盘能力日趋成熟，产业链一体化能力得以不断夯实，从而构筑较深运营护城河。

• 选址：优质土地资源获取，助力公司在异地扩张站稳跟脚，品牌优势下获取土地成本较低。公司使用较为谨慎的“大选址+小选址”方式，大选址依附旅游景区，因一线资源布局点位较为有限，掌控核心区位形成一定资源壁垒；小选址方便旅行社规划线路，客流量有保障。

从另一案例来看，印象系列中落地海南海口的《印象·海南岛》，其演出效果低于预期，我们分析海口虽然有较大的客流，但本身缺乏旅游吸引物，多数情况下被定位为往来三亚的中转站，因此单纯以名导作品带动旅游的战略效果不明显。除此之外，在强大品牌效应及引流作用下，当地政府也愿意给予公司一定土地优惠，公司获取土地成本约占总投资额的15%-30%。

• 创作编排：优秀的演艺编排能力和节目保障项目落地成功率。演艺节目编排是公司最核心业务，起初由董事长黄巧灵亲自操刀，对产品质量把握度极强，对比印象、又见系列，其运营控制和创意版权分离，盈利稳定性弱于公司。

同时，由内部人员创作利于成本控制，公司创作费用占成本比例低于10%，仅约2000-3000万，对比又见平遥1.3亿左右费用存在显著优势。此外，公司也在培养核心编导和创作管理团队，打造顶尖演艺编排能力，目前公司编剧创作已由黄巧灵个人主导转变为高学历和高能力专业团队共同负责，目前已形成60多人创作团队，提升了创作速度，从1年2台提速到1年10台演出，同时增强编剧的系统性、保障剧目持续更新迭代。

• 产品产出：大众化、标准化产品+地域换肤。

1）宋城主题公园核心为室内大型秀场，再加上表现地域文化的标志性广场、室外秀场、民俗商业街、游乐街（无机械、易维护）、儿童乐园等，附加一条水系贯穿，以及简单的划船等水上项目。项目板块较为标准化，但会根据各地地域特点进行换肤。

2）较为大众化且标准化演艺，结合当地历史文化，展现当地风土人情。每台节目核心元素类似，历史起源、战争、爱情、离别、今日美好生活等元素均出现在宋城各地节目中，更符合大众通俗审美。

剧目通常为5-6幕，集歌舞、影视、杂技、武术、模特秀等多种表演形式，结合舞台内机械、高科技声光、烟雾、水景进行混搭，但每个环节表现较为模块化，因此可复制性强。此外，剧目消灭主角，演艺模块化也确保剧目稳定性、方便系统性培训，公司对演员也有较强的议价能力。

• 担忧1：标准化使得复游率下滑？

1）产品持续更新迭代：节目遵从“每月一小改，每年一大改”的规则，听取消费者意见，不断更新换代。公司在2022年疫情闭园期间重点对《上海千古情》和《西安千古情》等存量产品改版升级再创作，全面升级《上海颜色》和《餐饮秀》剧本内容；此外，公司持续丰富演艺内容，包括引进《摸金玦》、《你是演奏家2》等热门剧目，全新编创《大唐绝恋》、《大禹治水》、《WA！海洋》、《蓝色之恋》等新剧目。

2）我们认为复游率很重要但不是目前阶段主要考虑问题，公司年接待游客人次仅千万水平，与中国约14亿人口和年均约60亿出游人次相比体量尚小，当前重点在于加快全国布局速度，抓住行业快速增长红利。

• 担忧2：标准化产品缺乏艺术性？

我们认为应正视旅游演艺的定位，旅游演艺为大众消费品而不是艺术品，优秀的商业产品不一定是高品质的，而是把握好品质、接受度、成本控制、可复制性之间的完美平衡，不单单是纸上谈兵，艺术品如芭蕾、歌剧、音乐会由于优秀演员、歌手的限制，无法形成规模效应。

• 综合来看，公司园区可复制性强，异地扩张逻辑已有验证。一般自然景点具备稀缺性难以复制，但蹭景点流量+演艺模式的可复制性强，公司一方面凭借优秀的点位保证客流基础，此外演艺内容会结合当地特色文化/美景做调整，演出效果震撼，符合观众的喜好和欣赏水平，且能及时推新，伴随节目更替、回访率更高。

3.3、旅行社为基，多渠道发展，营销能力强

• 公司渠道建设于深度广度皆有优势，结合渠道分销返利，为品牌推广、客源组成提供有力保障。

• 旅行社仍为旅游演艺最主要渠道，导流作用意义重大。杭州宋城的团散比高达85%以上，公司与旅行社签订长期合作协议，主要涉及广告宣传、特色路线推广等，同时还采用高票价和高返佣的策略，旅行社返佣比例往往可达50%以上，年底还会根据带客量等级进行返点，并且演艺节目为室内表演、演出时间固定，不受天气影响，方便旅行社安排。双方形成利益共同体，互通信息，互补合作。

• 近年由于疫情影响，散客占比更多，公司议价能力也有一定提升，有望助力盈利水平上行。

• 底层渠道方面，与地接社、酒店、茶楼等底层渠道达成协议，如在当地酒店茶楼投放宣传册，形成巨型销售网络。

• 新项目营销渠道丰富。除了旅行社营销渠道，新项目落地前后还会与当地政府合作，在公路两边、高铁站、机场等人流量大、曝光度高的地方大量投放广告，还会针对当地居民举办2-6个月的惠民活动，免费或低价吸引当地人游玩，为的是当地人之后能自发向游客介绍或推荐宋城新项目，加快新项目成熟。线上根据OTA、自营电商、自媒体电商、短视频电商等不同属性设计差异化营销策略，打造老少同乐的城市娱乐休闲社交平台。

• 营销能力强。公司广告宣传语“给我一天，还你千年”、“一生必看的演出”等，方便记忆和传播，又高度概括、提升品象。此外还有古装节、泼水节、花灯节等节庆营销。近年来公司重视创新推广模式，寻找合适的合作伙伴、网红达人，强化短视频及自媒体运用，激活年轻群体的自媒体宣传意愿。

4、未来看点：存量恢复+新增扩张+单园收入提升

• 若不考虑疫情影响，公司未来的成长性我们认为主要在于旅游项目的拓展、城市演艺项目拓展、演艺谷模式拓展、单园收入提升、专属IP的打造。

1）旅游项目异地复制已被验证，确定性最高，但因公司在三亚、丽江、九寨等热门旅游目的地已有项目布局，重复布局稀释客流可能性较大，日后我们认为即使还有乐山、峨眉山、黄山、华山等知名景点可供选择，但数量有限，且能通过选址评估的项目更少，因此未来增量空间不大。

2）上海、西安城市演艺项目尚未经过正常营业周期检验（排除疫情影响），需留意节目内容质量是否符合城市群体口味，避免形成较差口碑传播，一旦逻辑被验证成长空间巨大。

3）珠海演艺谷模式尚未呈现，确定性较低，要满足广阔腹地、巨大人口、强消费力三个选址要素的除了大湾区、长三角、环渤海、成渝地区外可拓展空间较小，并且还可能分散公司其他景区、城市演艺项目客流，成长空间有限，难度较高。

4）提升单园收入可从提升客单价与客流量入手，主动提升门票价容易引起消费者抵触情绪，公司可通过设立多日联票、引入多元剧目、创造二次消费机会等方式提升；客流量则可通过扩充剧场数量、更新及提升节目质量，但因经济增速、产品定位的限制，提升空间不大。

5）打造顶级专属IP，公司若能打造出如迪士尼一般的顶级IP，品牌力将大幅提升，后续可通过出售影视版权、文创产品不断变现，同时赋能自身园区二次消费项目更大提升空间，未来想象空间巨大，但同时参考迪士尼近百年历史，IP的打造是循序渐进的过程，需要切合文化、洞察消费者内心需求，失败案例不计其数，公司的IP打造之路仍在摸索阶段。

4.1、保本节流静待疫后客流回升+二次扩张项目爬坡+老项目扩容

• 疫情下公司加强费控，精简组织架构与管理流程，推动数字化、精细化发展。

2021年公司对部门、层级和岗位的全面整合优化，形成总部“一中心五部门”，各项目公司“四部一团”的核心管理架构， “厨房”式管理效果日渐显现。同时公司推动数字化改造，减少冗余环节损耗，精细化管理能耗、物耗、低值易耗品。此外，公司建立了社会化用工招聘平台，通过合作、外包等多元灵活用工模式补充暑期旺季和黄金周的兼职用工，减少正式员工数量、降低用工成本，2021 年下半年公司员工人数由1441 人缩减至 1159 人。

• 随疫情企稳，客流恢复速度较快。

2022年春节期间三亚千古情景区游客人数同比增长 49%；暑假期间，丽江千古情一天排五场演出，客流和营收恢复到 2019 年的 7 成以上；杭州宋城针对本地、周边人群推出暑期夜游狂欢活动，场面持续火爆，较 2020 年首年推出夜游活动接待量翻倍；酷热下的浪浪浪水公园则成为本地及周边城市民众的消暑胜地。我们认为公司在疫情闭园期间修炼内功，持续打磨产品质量，待疫情企稳、旅游市场回暖，公司核心项目客流量有望迅速回升。

• 存量项目稳态收入预测以2019年为标准，考虑剧院扩张比例、游历路线升级等因素，

1）2020年杭州宋城新增10个室内外剧院、10000多个座位数，其中包括两个3000人的室内剧院，一个5000人的半室内剧院，以及一个2500人的室外剧院，扩容后总座位数提升约40%达20000左右，以2019年营收为基准，预计杭州稳态收入/净利润达12.9亿元/5.8亿元，稳态净利率为45%。

2）三亚及丽江千古情新增设二号剧院，园区承载量天花板得以提升，预计稳态收入/净利润达5.5亿元/3.0亿元、4.7亿元/2.6亿元。

• 参考成熟项目占地规模、剧院数量/容量、城市旅游热度、节目质量，对于正处爬坡期项目仍有培育上升空间。

1）桂林作为国内热门旅游城市，2019年旅游人次为1.35亿人，高于丽江0.53亿人水平，桂林项目预留 3 个剧院的建设空间、未来容量预计可翻番，参考一轮异地扩张项目约3 年到达成熟期，并考虑疫情影响，我们预计桂林项目 2025 年成熟，营收未来或超越丽江千古情水平，成熟期收入/净利润可分别达 5.0亿元/2.5 亿元；

2）张家界项目 2 号剧院正在建设中，项目周边竞品数量较少且市场反馈相对较低，公司项目竞争力突出，预计2026年将进入成熟期，稳态收入/净利润为 3.0 亿元/1.2亿元，稳态净利率约40%。

3）西安项目于2020年6月开业，由西安世园集团和公司联合打造、各持股20%及 80%，世园集团负责演出场地及配套基础设施建设，每年向公司收取 300 万元的演出场所租赁费，公司负责项目运营管理。

西安千古情处于游客参观兵马俑回程必经之路，剧场数量多达 6 个，考虑同地区演艺作品丰富且高质量，竞争相对激烈，我们预计西安项目 2026 年可发展成熟，由于西安项目无需折旧，因此可拥有更高稳态净利率，预计可达45%左右，预计成熟期收入/业绩可达 6.0亿元/2.7 亿元。

4.2、新园区开园+新模式探索

• 城市演艺迎合本地化出游趋势，平滑旅游淡旺季特征，日常客流量较大。

公司于2015年11月公布了与世博东迪合作开发上海宋城项目的计划，并于2018 年 9 月正式启动，项目总投资约 8.3 亿元，公司持股占比为 88%。项目位于世博园浦东园区，西邻卢浦大桥，北接黄浦江，东靠世博中心，南邻世博大道，点位优质，便于本地市民观看演出。

项目占地面积4.1万平方米，拥有3个室内剧院，可同时容纳约6000 人。此外还建造了丛林剧院、电音广场、演艺广场、朋克走廊、悬崖剧院等室外剧院，以及上海风情街、鬼屋、夜巴黎酒吧、星空酒吧等休闲娱乐体验场所，项目建设体量大、施工标准高、报审要求严，上海项目落地标志公司城市演艺模式发展迈出重要一步。

• 城市演艺对公司转型演艺平台战略意义重大，极大提升公司成长空间，期待上海项目调整后开业带来良好市场反响。

上海项目于2021年11月闭园改造，期间持续丰富剧目、改善园区管理，截至2022年11月仍在调试中。上海客群艺术品鉴能力较高，对剧目要求更接近国际化水平，同时由于城市演艺复购性较强，因此对剧目丰富度要求更高。上海项目整体座位数量约10000个，上海千古情及主要演艺内容的座位数预计约 4000 个，其余演出座位数预计为 6000 个。

参考存量项目和上海项目特征，中性假设上海项目成熟后平均每天千古情 2.5 场，每场 70%上座率，假设其他表演平均每天 1 场，上座率 60%，则每日平均接待客流约 10600 人。假设项目成熟期结算客单价约 160 元（综合考虑渠道折扣、儿童票组合、二次消费等）。

则全年收入约 6.2 亿元，若参考成熟存量项目和新项目成本结构的稳定性，假设上海项目培育成熟后净利率为 55%，则实现净利润约 3.4 亿元。若上海项目整改之后获市场认可，未来平均演出场次及上座率有望提升，则整体盈利能力仍有优化空间。

• 西塘演艺小镇以西塘千古情为核心，项目包括5 个主题公园（西塘千古情、AR/VR乐园、烂苹果亲子乐园、游乐园/水公园、彩色水族馆/动物园）以及千古情大剧院、音乐剧院、实验剧院、多媒体剧院等30个剧场，100个排练厅，为宋城4.0版本。项目地处江浙沪交界金三角，可承接江浙沪地区游客演艺观光需求，毗邻西塘古镇，有客流协同和文化优势，目前由于疫情影响建设延缓，预计于2024年开业。

• 佛山·西樵山岭南千古情项目处于西樵山风景区西侧，2018年底由轻资产转为重资产，投资约7-8亿元，占地约90亩，该项目规划建设3个可容纳 3000 人特大型剧院，以及总面积近 1 万平米的主题古街区，利于强化西樵山休闲、度假、观光标签，实现项目间客流的相互传导，佛山项目辐射珠三角高消费人群，计划未来发展方向更偏城市演艺，截至3Q22西樵山岭南千古情建设已基本完成，项目开业时间考虑疫情影响以及前期宣传所需预计于2023年开业。

• 轻资产模式给予公司更广阔的项目拓展空间。在轻资产模式下公司前期需收取2.6亿元的品牌授权费，随后每年抽取项目年营收的20%作为管理费，投资方需承担项目全部运营费用。2017年湖南宁乡炭河千古情项目是公司开启轻资产输出的起点，宁乡旅游资源并不算非常丰富，按照公司选址标准不会以重资产模式进入，轻资产模式优势在于一方面可将经营杠杆风险转移给投资方、从而稳定收入水平，另一方面项目选址标准有所放松，利于项目迅速扩张。炭河古城2018年首年开业便累积接待游客超过400万人次，营业收入破1.6亿元，炭河千古情演出1000+场，刷新湖南省大型旅游演出年场次最高、观众数量最多的两项纪录。短期来看因疫情反复公司较为重视轻资产业务，但长期会以效益更高的控股模式为主，类似于西安项目，除非特别看好的项目会以重资产入局。

4.3、作品多元+多票组合提升单园收入水平

• 打造平台型演艺企业，多元作品+多票组合利于提升客流量、延长游客停留时间。

公司以上海项目为契机，加快推进平台型企业战略， 依托千古情园区，2021年以合作、定制、采购等多种方式引进《雷雨》、《解忧杂货铺》等知名剧目，以丰富剧目类型，实现低成本高效率经营，服务人群也将从旅游人群拓展到本地城市人群，真正实现从“一个景区，一台演出” 到“多剧院、多剧目、多活动、多门票”转型，长期向“一个集群、一个产业、一个平台”进行蜕变。

除主秀“千古情”系列外，园区内还添加多种互动体验项目、歌舞表演、亲子活动等， 2022年暑期，公司于杭州宋城打造了造浪电音节，引入电音、蹦迪、狂欢等强互动项目。

此外，公司也在进行单张门票到多种门票组合的转型升级，例如两日联票、多日联票等，本质在于将部分一日游转化为两日游、多日游，相应园内商品销售、餐饮娱乐收入亦会随之提高，从而带动人均消费提升。

5、财务分析：盈利能力及现金流情况优秀

• 优秀商业模式造就高毛利率水平。

自上市以来至疫情前，公司毛利率一直维持在 70%左右，2014 年异地项目前期推广，以及 2015 年毛利率相对低的六间房并表后使业务结构发生了改变，导致整体毛利率水平下降。

随着规模扩张，异地项目逐渐成熟，演艺成本不断摊薄，展现良好规模效应。短期因疫情影响客流受限、营收承压，且因折旧摊销、员工工资等刚性支出存在，公司毛利率水平于2020、2021年有所下滑， 1-3Q22毛利率为58.5%/-5.3pct。

• 疫情反复下费用压力加大。

销售费用经历大幅增加后下降。2015 年由于公司收购六间房，销售费用率大幅提升。2019 年、2020 年销售费用率下降主要系六间房不再纳入公司合并范围，以及疫情影响下闭园期间宣传费用减少，公司1-3Q22销售费用率为4.0%/+0.2pct，保持较为平稳水平；由于2022年二季度营收大幅下降以及将闭园期的营业成本调整至管理费用，导致管理费用率大幅上涨，1-3Q22管理费用率为76.3%/+64.4pct。

• 在高毛利率、较强费用把控、以及税收优惠下，公司净利率在疫情前远超同业水平。

公司及其子公司可享受西部大开发税收优惠或高新技术企业税收优惠，因此企业所得税率仅为15%。

公司2010-2013年专注打磨杭州宋城景区，净利率由36.7%逐年增加至45.5%，随后第一轮异地复制项目三亚、丽江、九寨于2013、2014年开业，2014年净利率下降至39.0%，随后再次进入成长阶段，2019年至52.3%，但后续在疫情反复下，园区遭遇阶段性闭园，客流下降严重，而人工、折摊等固定支出较难摊薄，以及2020年公司还计提资产减值19.1亿元（主要系公司持有的花房科技长期股权投资减值），因此净利率水平承压，1-3Q22再度受疫情影响，公司归母净利率为14.4%/-37.0pct。

• ROE受低周转与低杠杆拖累，资产剥离与新项目扩张利于ROE水平提升。

公司ROE从2010年上市之初的6.4%上升至2019年的13.9%，受疫情影响2020年下滑至-23.6%，随疫情缓和2021年恢复至4.1%。

公司单项目的ROE远高于整体ROE，主因公司不产生效益的资产占比较大，如长期股权投资、其他权益工具、类现金等，导致总资产周转率较低。我们认为随着公司不断扩张项目，加上长期股权投资一次性减值利好，待疫情企稳，新项目逐渐爬坡，贡献利润增长，未来ROE仍有较大提升空间。

2013-2017年总资产周转率从20.4%提升至37.1%，主因首轮异地扩张项目开业后高速成长，推动营收高增，2018年首次下降主因九寨项目停业。公司杠杆率较低，主因更偏好用自有资金而非贷款去发展新项目，几乎没有有息负债。

• 现金流情况良好，盈利质量较高。

1-3Q22公司经营性现金流净额为2.9亿元，净现比、收现比在正常运营年份均大于1，主因公司收入来源主要为景区门票，对下游议价能力较强，盈利质量较高。

6、盈利预测与估值

6.1、盈利预测

• 景区行业目前盈利预测的假设主要来自于对疫情恢复速度的博弈，这与公司未来业绩表现相关度极高，我们认为国家目前仍然坚持“动态清零”总方针不动摇，但也同时要求提高科学精准防控水平，整体防疫政策实施将更加精准化、人性化，疫情缓和、政策放松虽迟必到。我们假设2023年随疫情企稳，各园区演出场次均可基本恢复至2019年80%以上水平，2024年各园区演出场次均可基本恢复至2019年100%以上水平。

• 杭州项目：疫情后复苏叠加内部剧院扩建、游历线路优化，杭州项目逐渐向演艺小镇升级，客流量、客单价有望逐年提升，预计2022-2024年演出场次为366/1491/1864场，场均收入同比+8.5%+5.0%+5.0%；实现营收1.9/8.2/10.8亿元，恢复至2019年20.9%/89.4%/117.3%的水平。

• 三亚项目：国际旅游限制仍未全面开放，国内游、短途游仍为短期大趋势，三亚作为国内最受欢迎旅游城市之一，紧临海旅免税城，公司可与免税热潮实现协同。预计2022-2024年演出场次为275/1038/1298场，场均收入同比+40.8%+8.0%+8.0%；实现营收0.8/3.1/4.2亿元，恢复至2019年19.3%/78.5%/106.0%的水平。

• 丽江项目：丽江作为热门旅游城市，千古情项目随疫情好转客流恢复弹性较大。预计2022-2024年演出场次为409/995/1216场，场均收入同比+12.9%+10.0%+5.0%；实现营收1.0/2.6/3.4亿元，恢复至2019年29.3%/78.3%/100.5%的水平。

• 九寨项目：2018-2019年受地震影响九寨项目闭园两年，但作为著名旅游景点热度不减，后续恢复弹性较强，虽然2022年因疫情原因再度闭园，我们仍看好其开园后对客流吸引力。预计2023-2024年演出场次为400/600场，场均收入同比+5.0%/+5.0%，实现营收0.6/1.0亿元。

• 桂林项目：考虑到桂林旅游市场客流量大、发展潜力足，预计项目收入未来或可超越丽江项目水平，但目前仍处爬坡期。预计2022-2024年演出场次为290/845/1056场，场均收入同比+5.0%/+5.0%+5.0%，最终实现营收0.4/1.4/1.8亿元，恢复至2019年27.6%/84.5%/111.0%的水平。

• 张家界项目：2022年因疫情闭园，公司演艺较同类竞争对手更具竞争力，未来仍处爬坡阶段。预计2023-2024年演出场次为426/533场，场均收入同比+10.0%/+5.0%；实现营收0.5/0.6亿元，恢复至2019年72.3%/94.9%的水平。

• 西安项目：2022年因疫情闭园，西安有庞大旅游经济作为支撑，公司项目区位优势显著，未来试点演艺王国模式值得期待。预计2023-2024年演出场次为450/850场，场均收入同比+10.0%/+5.0%，实现营收0.3/0.6亿元。

• 上海项目：上海项目开创城市演艺新模式，长三角客群购买力强，客单价创公司所有景区新高，未来将提供多种演出、多种票型、多种组合，向平台型演艺公司转型，依托上海庞大旅游市场，城市演艺潜力较大，但项目自2021年11月开始闭园调整，截至2022年11月仍处于闭园状态。预计2023-2024年演出场次为400/800场，场均收入同比+10.0%/+5.0%，实现营收1.3/2.6亿元。

• 佛山项目受益两广地区经济发达且消费力强，预计2023年开业，考虑项目爬坡，预计2023/2024年营收为0.4/1.1亿元。西塘小镇区域位置优越，富有文化内涵，内设4个大型剧院、特色街区和商业综合体，预计2024年开业，预计当年营收约为0.4亿元。

• 旅游服务业务：假设设计策划费2022/2023/2024年恢复至2019年15.5%/80%/100%水平，电子商务手续费同比+10%/+10%/+10%。综上，旅游服务业收入达1.1/2.3/2.7亿元。

• 通过以上分析，我们预计公司2022-2024年收入为5.2/20.6/29.1亿元，同比-56.4%/+298.5%/+41.4%。

• 毛利率：2022年疫情严重，公司大部分园区均闭园，固定成本支出压力增大，随疫情企稳，营收提升，成本压力缓解，毛利率有望回升，预计2022-2024年杭州、三亚、丽江项目分为为42.0%/66.0%/70.0%、69.6%/75.0%/82.0%、62.2%/70.0%/80.0%，综合毛利率为57.7%/63.0%/68.6%。

• 费用端：公司费用管控能力较强，2022年因疫情闭园销售费用率有所下降，预计随疫情企稳、园区开园期需营销引流，未来会有小幅提升，预计2022-2024年销售费用率为4.7%/5.5%/5.5%；管理费用率今年因将闭园期间成本归于管理费用而明显上升，预计后续随园区开园、运营稳定而回落，假设为60.6%/8.0%/7.0%。

6.2、估值

• 综合收入、成本、费用预测，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为1.3/9.3/14.2亿元，同比-59.2%/+621.0%/+53.3%， EPS为0.05/0.35/0.54元，对应2022-2024 年PE为 269.3/37.4/24.4倍。

• 我们选取5家可比公司对公司按市盈率法进行估值，可比公司 23E PE 中位值在 33.1x，公司“主题公园+演艺”商业模式优秀，具备全产业链运营优势，项目复制性强，理应享受一定估值溢价，我们给予公司 2023年 43倍PE，对应目标价15.23元。

7、风险提示

• 疫情恢复不及预期。疫情仍是公司经营恢复的最大不确定性因素，疫情影响下出于防疫政策规定，公司往往会关闭园区，导致营收下滑，而折旧摊销、人工成本支出较刚性，因此利润端将承受更大压力，若疫情恢复速度不及预期，对应公司园区恢复营业将延期、营业收入将延后回升、业绩表现将持续承压。

• 项目异地扩张速度、新项目落地效果不及预期。项目异地复制是公司规模扩张主要手段，若扩张速度或落地效果不及预期，将影响公司业绩增速以及市场对公司成长能力的判断。

• 商誉减值风险。花房科技在公司报表上记为长期股权投资，仍需接受减值测试。

石材起家，万里石：泰利信 TMS 提锂技术加持，助力低品位盐湖开发

1.立足石材综合服务主业，探索新能源业务转型

深耕石材综合服务行业二十余载。厦门万里石股份有限公司是一家中高端石材综合服务商，一直专注于建筑装饰石材及景观石材的设计、加工、销售和安装。同时，公司也是行业内少数能够提供大中型海外项目“设计供料安装”一体化服务的石材企业。

公司成立于1996年12月，并于2015年12月在深交所上市，通过二十多年的经营，目前公司拥有3座自有矿山，7家现代化石材加工厂，29家下属子分公司，1000多名员工，并形成了年荒料产能10万m3，板材约300万m2，异型材环境材约2万m3。公司销售网络遍布日本、韩国、美国、欧盟、南非、阿尔及利亚、中东、东盟等30多个国家和地区，国内30多座大中城市。

立足石材主业，积极拓展新业务领域。公司在深耕石材主业的基础上，先后投资设立万锂新能源、万锂（厦门）新能源等公司，并与新疆地矿局、新疆地矿投资集团、泰利信等单位签署合作协议，致力通过盐湖提锂赛道切入新能源领域。

公司股权结构分散，胡精沛先生是第一大股东。

公司前十大股东共控股30.47%，董事长胡精沛先生控股13.52%为第一大股东。股权结构分散，有利于充分行使法人治理的结构。董事长胡精沛先生和总裁邹鹏先生均为成都理工大学矿产系毕业并一直从事石材行业，拥有丰富的专业知识和行业经验，保证决策和执行的高效高质。

一体化综合石材服务商，产品应用范围广。

公司主营业务属于石材加工制造业，主要产品包括建筑装饰石材和景观石材，应用于房地产行业和建筑装饰行业等。公司凭借国内外的8个生产基地，具备生产加工、产品设计及施工的一体化综合服务能力，为国内外客户广泛提供石材装饰系统解决方案。

2.掌握提锂技术，整合多方资源切入新能源赛道

2.1 整合技术和资源，切入液态矿提锂赛道

携手多方合作，整合资源立志切入新能源赛道。

公司今年以来先后投资设立万锂新能源、万锂（厦门）新能源等公司，参股泰利信矿业有限公司，与新疆地矿局、 新疆地矿投资集团、泰利信等单位签署《战略合作框架协议》，在新能源产业发展领 域进行初步探索。

近期公司控股子公司万锂资源公司与新疆地矿集团、新疆宝鑫昆 仑公司共同设立新疆万锂昆仑新能源有限公司以推进盐湖提锂矿权资源的整合与开 发，并且投资建设 5000 吨电池级碳酸锂生产线正式向新能源锂资源行业迈进。

通过参股泰利信并与其建立合资公司，掌握提锂技术：

2022年初，公司参股合伙企业厦门万锂新能源，为把握新能源资源和技术产业的发展机遇做准备。3月初通过合伙企业厦门万锂新能源投资新疆泰利信矿业有限公司6000万元，并取得其20%股权。4月20日，公司发布公告称其拟与新疆泰利信矿业有限公司共同出资设立万锂（厦门）新能源资源有限公司（万里石持股51%，泰利信持股49%），以充分发掘双方各自拥有的资源及优势并且共同探索双方合作契机。

整合技术和资源，为后续新疆盐湖开发奠定基础：

公司计划通过整合盐湖提锂技术、盐湖及原卤水资源和上市公司资本实力，逐步开展在技术、资源与渠道的实质性探索，为公司积极拓展新的业务领域及业务的转型升级奠定基础。

2022年4月底，公司正式与新疆地矿局、新疆地矿投资集团、泰利信签订四方合作协议，以充分发挥各方在地质勘察、矿业开发、资本实力、盐湖锂矿综合利用等方面所拥有的互补性优势。

2022年11月5日，公司控股子公司万锂资源公司（持股39%）与新疆地矿集团（持股51%）、新疆宝鑫昆仑公司（持股10%）共同设立新疆万锂昆仑新能源有限公司以推进盐湖提锂矿权资源的整合与开发。

2.2 泰利信新一代提锂技术加持，助力低品位盐湖开发

泰利信是一家专业从事盐湖卤水、地下卤水综合利用技术研发和推广及盐湖资源开发的综合性企业。

泰利信于2018年12月由我国盐湖提锂行业著名专家杨建元教授为核心的创新创业团队在新疆设立，其业务涉及盐卤锂资源投资、开发及技术服务，应用领域除盐卤资源开发之外，还可应用于矿石法锂产品生产中母液及固废（硫酸钠）中锂的回收以及废旧锂电池回收。

公司技术团队核心成员杨建元教授、安莲英教授近40年潜心研究盐卤资源综合利用工艺及相关组分分离提取关键技术，通过技术创新及工程应用，形成了盐卤资源综合开发利用全套工艺及先进技术。

公司目前成功研发出高效率的TMS-M系列锰系和TMS-T系列钛系吸附剂以及成套提锂工艺技术，该技术可适应全球不同类型的盐湖原卤水直接提锂，以及盐湖固废水氯镁石、锂盐厂沉锂母液、十水硝、元明粉和废旧锂电池中的锂回收。

吸附法适用于低品位盐湖提锂。

卤水提锂工艺主要包括沉淀法、煅烧法、膜分离法、溶剂萃取法、吸附法等。其中，吸附法是利用对锂离子有较高选择性的材料来捕获锂离子，再使用一定溶剂将锂离子解吸下来，达到锂离子与其他杂质离子分离的目的。

吸附法具有制作工艺相对简单、环境友好无污染以及锂回收率高等优点，与其他方法相比更适合从高镁锂比卤水中回收锂。

现阶段被市场广泛研究的吸附剂包括铝系吸附剂以及属于离子筛型的钛系和锰系吸附剂。

铝系吸附剂铝盐吸附剂不需要成型造粒，且其损耗小，使用寿命长，目前已经实现成熟运用和规模化生产。

锰系吸附剂和钛系吸附剂都是经过高温煅烧而成型，相对结构比较稳定的两种吸附剂，但存在合成条件相对苛刻、需造粒和溶损率高等缺点。

锰系吸附剂主要是利用锂氢氧化合物和锰氧化合物为初始原料，采用煅烧和水热合成等步骤制备锰氧化物锂离子筛前驱体，再通过酸洗脱去锂后形成锂离子筛。

钛系吸附剂生产流程相似，先合成含锂的离子筛前驱体，再用酸处理前驱体以制得锂离子筛。

离子筛型锂吸附剂多为粉末状，其流动性和渗透性较差，导致吸附和洗脱过程中溶损率较高。

此外，酸洗过程中会导致其筛体结构少量溶解进而造成吸附剂的损失。若要实现钛锰系吸附剂产业化应用，必须要研究出合适的造粒技术、保障结构稳定性以降低溶损率以及需要有合适的工艺设备和控制策略进行匹配。

泰利信自主研发了两种提锂吸附剂（TMS-M系列锰系和TMS-T系列钛系）并成功进行造粒，制得粒状高效锂吸附剂并且实现年产1500吨规模化生产。其中，锰系吸附剂用于硫酸盐型、氯化物型盐湖卤水直接提锂，钛系吸附剂用于碳酸盐型盐湖卤水直接提锂以及沉锂母液、锂电池湿法回收浸泡液等强碱性卤水提锂。

2022年9月泰利信的控股子公司四川泰利兴坤新材料有限公司年产1500吨锂离子吸附剂材料生产线正式实现批量量产，该吸附剂工厂产能可满足供应10万吨盐湖提锂生产线使用。

泰利信公司开发的新一代TMS吸附法提锂技术拥有适用性广、提取率高、投资和生产成本相对较低以及绿色环保等特点。

1）技术适用范围广，盐湖原卤水直接分离生产电池级锂盐产品：该新型提锂技术凭借其较强的适应性，能够适用于硫酸盐型、氯化物型、碳酸盐型等不同类型盐湖卤水、地下卤水，以及沉锂母液回收、废旧锂电池回收再利用等。此外，该技术特别适合用于原料锂含量在50mg/L以上、镁锂比大于500环境下盐湖水直接提锂，能够直接生产电池级碳酸锂和氢氧化锂。

2）吸附解析时间短：本工艺吸附、解吸、吸附剂洗涤过程均在常温常压下进行，吸附剂与卤水原料充分混合，不断更新固液相接触界面，加速吸附、解吸过程中离子交换反应速度，缩短了反应时间，能够在一小时内完成吸附解析流程。

3）锂资源利用率提高3倍以上：国内现有吸附技术主要使用老卤进行提锂，锂回收率整体只有20-40%，而公司的新型提锂技术能够从盐湖原卤水中直接提锂，减少了卤水蒸发浓缩过程的夹带损失，锂资源总利用率可达85%以上。

4）设备投资大幅下降：吸附剂选择性好，免去了后续膜分离除杂工艺。解析液采用初级及叠加RO膜浓缩，可将锂浓度浓缩至20g/L以上，节约了蒸发设备投资及成本。一次性工程总投资仅为现有其他吸附技术的1/3-1/5。

5）生产成本降低50%以上：每吨碳酸锂生产成本仅为1.6-2.0万元，是目前其他盐湖提锂生产碳酸锂技术成本的2/3。

6）实现盐湖资源低能耗环保型开发：公司新型提锂技术对于温度和操作压力没有特殊要求，能耗小并且淡水需求低，投资生产条件限制少。该技术不需要修建盐田蒸发浓缩卤水原料，提锂后盐湖卤水直接回流或进行其他元素的提取，提锂过程不带入影响卤水组成的其他元素，生产能耗仅为传统技术能耗的20%，生产单吨碳酸锂的耗水量不超过200吨并且能够实现循环使用。

7）通过母液处理及硫酸钠后处理，提高锂利用率：变废为肥，每万吨碳酸锂或氢氧化锂产能配套约3万吨硫酸钾肥料生产，解决硫酸钠滞销问题，提高收益。

8）溶损率较低，使用寿命长：锰系吸附剂溶损性在万分之二到万分之三之间，低于万分之五的定位指标，钛系吸附剂的溶损率更低。使用寿命方面，按万分之二溶损率测算，锰系吸附剂循环寿命为4000-5000 次。

2.3 投建电池级碳酸锂生产线，项目利润释放可期

推进泰利信提锂技术产业化应用，正式投建年产5000吨电池级碳酸锂生产线。

泰利信公司已经成功完成青海东台吉乃尔盐湖卤水和宣汉地下卤水吸附提锂中试，皆达到量产开发技术条件。

2022年11月4日，公司控股子公司万锂（厦门）新能源资源有限公司发起设立的控股子公司格尔木万锂新能源有限公司拟在青海投资建设年产 5000 吨电池级碳酸锂生产线，项目总投资约2亿元。

本次项目实施将利用新疆泰利信矿业有限公司吸附法提锂技术，以青海地矿集团老卤水为原料，建设吸附法提锂生产线。

一期项目规划明年建成投产，盐湖提锂项目有望为公司业务转型升级奠定坚实基础。

项目总产能规划5000吨，计划分两期建设，其中一期工程拟用 8 个月时间建成年产 2000 吨电池碳酸锂生产线（纯度为 99.5%。）；二期计划在一期项目投产后视原材料锁定情况启动建设。若明年该盐湖提锂产能项目如期建设完成并投产，将为公司业务转型升级奠定坚实基础，并有望贡献新的利润增长点。

此外，公司在推进实施盐湖提锂产能建设生产线的同时，将进一步向上游延伸参与盐湖提锂矿权资源的整合与开发，目前泰利信矿业与国内多个新能源行业巨头达成了战略合作伙伴关系，不仅共同投资开发国内盐湖资源，而且就阿根廷、智利几个盐湖锂资源开发项目的技术服务和吸附剂供应事宜进行积极洽谈。

3.新疆锂资源概览：大红柳滩周边资源集中，苦水湖等盐湖锂开发潜力较大

3.1 大红柳滩周边资源禀赋较为集中，盐湖主要分布于其外围

新疆锂矿类型主要为硬岩性锂矿、盐湖卤水型锂矿两类，分布于四条成矿带上，分别为西昆仑-喀喇昆仑、阿尔泰山、阿尔金及东天山锂多金属成矿带。

苦水湖、黄草湖、红山湖等主要的盐湖锂资源主要分布在西昆仑成矿带外围。

3.1.1 西昆仑-喀喇昆仑锂多金属成矿带

大红柳滩一带是成矿带的主体，叠加外围的盐湖矿以及木吉-塔什库尔干一带形成了西昆仑-喀喇昆仑成矿带。西昆仑-喀喇昆仑地区发育大量的花岗伟晶岩脉，是新疆重要的伟晶岩成矿带，呈北西-南东向展布，长约600km，成矿期多为三叠纪成矿。

大红柳滩一带是成矿带主体，其外围还分布有苦水湖、黄草湖、红山湖等盐湖型锂硼钾矿床。再与木吉-塔什库尔干一带的霍什塔什锂矿、三素锂矿、木林场云母矿等连接起来，形成了西昆仑-喀喇昆仑锂多金属成矿带。

大红柳滩一带的资源禀赋较好，探明氧化锂202万吨、氯化锂330万吨，具备资源潜力500万吨。

大红柳滩一带累计发现稀有金属矿床（点）17处，仅2013年以来新发现稀有金属矿床15处，包括盐湖型4处，伟晶岩型11处，其中大型以上矿床7处，中型矿床4处，小型及以下4处。

全区累计探明氧化锂202万吨，氧化铍4.48万吨，氧化铷7.69万吨，氯化锂330万吨、氧化硼277万吨、氯化钾1707万吨。根据预测，仅300米以浅的氧化锂矿资源潜力达500万吨，找矿潜力较大。

3.1.2 阿尔泰山锂多金属成矿带

位于新疆最北部，呈北西-南东方向展布，长约500km，宽40~80km，成矿期为海西期，已发现伟晶岩脉10万余条，35个伟晶岩矿田。阿尔泰山锂多金属成矿带是中国典型的硬岩性锂矿分布区。也是我国稀有金属最早勘查开发的区域。

该带上分布众多锂矿床，如可可托海（3号脉）、卡鲁安、柯鲁木特、库卡拉盖锂、蒙库卡拉苏、库尔契米克、佳木开等锂多金属矿，其中可可托海3号脉是世界著名的超大型稀有金属矿床，是世界花岗伟晶岩型稀有金属矿床的典型代表。

3.1.3 阿尔金锂多金属成矿带

该成矿带位于阿尔金北缘，呈北东向展布，长约150km，伟晶岩较发育，近年来，已发现托盖勒克锂矿床、吐格曼铍锂矿床、吐格曼北锂铍矿床和瓦石峡南锂铍矿床等，其中托盖勒克锂矿床初步估算达大型规模，吐格曼铍锂矿床和吐格曼北锂铍矿床已达中型规模。

遥感及蚀变提取结果显示，吐格曼地区仍存在大量花岗伟晶岩脉亟待调查研究，其中托巴与阿亚格岩体南缘接触带伟晶岩是潜在的稀有金属找矿靶区。阿尔金托盖勒克地区-吐格曼地区稀有金属找矿潜力大。阿尔金山山间盆地发育盐湖，为一系列大型的封闭盐湖（如阿牙克库木湖、阿其克库勒湖、鲸鱼湖等），对其锂的评价工作有待开展，潜力巨大。

3.1.4 东天山锂多金属成矿带

成矿带呈北东东方向，长200km，宽30~50km，伟晶岩较发育，已发现伟晶岩脉200余条，稀有金属矿床(或矿点)10余处，其中镜儿泉锂铍多金属矿床规模较大，为小型矿床，位于康古尔韧性剪切带中，品位0.46%~1.29%。陈郑辉等通过对哈密镜儿泉锂铍多金属矿床中白云母的40Ar/39Ar同位素定年研究，测得该矿床的坪年龄为（243±2）Ma，认为镜儿泉锂铍多金属矿床是印支期的产物。该成矿带具有寻找锂、铍、铌、钽、铷矿床的潜力。

3.2 苦水湖锂钾潜力大，盐湖锂资源集中有利于加速开发

新疆盐湖锂资源主要集中于大红柳滩一带外围，探明氯化锂330万吨，其中苦水湖探明氯化锂278万吨，是新疆盐湖锂的主力军。

我们根据新疆地勘局第六勘查大队在学术期刊中公开发表的文章进行梳理，目前新疆盐湖锂资源主要集中于苦水湖、黄草湖、红山湖三座盐湖，分别为超大型、中型、小型矿床。直观看各盐湖的地理位置，苦水湖与黄草湖仅相距10-20km，与红山湖相距也在100km以内，资源的集中有利于共享基础设施和生产配套。

3.2.1 苦水湖

苦水湖锂、硼、钾资源丰富，为弱碱性湖，已探明氯化锂278万吨、氯化钾1560万吨，作为超大型矿床具备较大开发潜力。

矿区概况：苦水湖位于南疆和田县昆仑山及喀喇昆仑山之间的半封闭盆地中，矿区海拔4700-4900m，与周边山系相对高差500-1000m，区内发育沼泽地、盐碱滩等。矿区为固液并存的盐湖，液体矿主要为硼、锂、镁、石盐，固体矿主要为石盐、芒硝及少量钾盐、硼盐。

苦水湖湖面面积约为20平方公里，主湖区由北向南呈不规则状分布，湖表卤水主要分布在湖区北部，深度为0.3~0.9米，主湖区南部及西南部零星分布不规则状小型盐沼、盐碱滩，湖区残留卤水在蒸发作用下形成湖底大面积石盐沉积结晶，湖岸边发育有粉砂质石膏层、芒硝层和含碳酸盐的泥质层，还有少量钾盐、硼盐矿物分布。

资源储量：根据《新疆大红柳滩一带稀有金属矿产勘查新进展》，苦水湖目前已探明氯化锂277.70万吨，氧化硼246.61万吨，氯化钾1559.53万吨。

湖表卤水化学组成特征：根据《西昆仑地区苦水湖富锂盐湖水化学特征及成盐元素来源》中对卤水样品的取样，湖表卤水样品中阳离子以Na+、Mg2+为主，阴离子以Cl-、SO42-为主，水化学类型以硫酸钠亚型为主。湖表卤水TDS普遍较高（31.50~319.0g/L，平均值为240.6g/L）。pH值的变化范围为7.1~8.4，呈现弱碱性。湖表卤水超常富集B、Li、Br、Rb、Sr等微量元素，其中锂平均含量为160.1mg/L，最高值262.7mg/L；硼平均含量为1074.5mg/L，最高值2012.5mg/L。根据样品离子含量数据，镁锂比为43.85。

3.2.2 黄草湖

矿区概况：黄草湖钾硼锂矿位于新疆西昆仑地区，属于青藏高原钾硼锂成矿带北亚带西段，目前西段已找到苦水湖、黄草湖、红山湖、甜水海、阿克萨依湖等多处盐湖型钾硼锂矿床。黄草湖矿区中心湖盆区海拔4765~4810m，与其周边山系相对高差150~300m。

具有明显的高山深盆的特点。黄草湖矿区为固液两种矿体并存的盐湖，其中液体矿富含钾、硼、锂、镁、溴矿等多种稀缺矿种，固体矿主要为石盐、芒硝矿，其中液体矿为完全干枯的盐湖，根据《新疆和田县黄草湖钾硼锂矿矿床地质特征及矿床成因》，在盆地下部圈定了W1和W2两个卤水钾硼锂矿层。

资源储量：根据《新疆和田县黄草湖钾硼锂矿矿床地质特征及矿床成因》，矿区求得（333）+（334？）液体矿给水度资源量为：氯化锂10.59万吨、氯化钾62.06万吨。

卤水化学组成特征：根据《新疆和田县黄草湖钾硼锂矿矿床地质特征及矿床成因》，W1钾硼锂矿层分布于湖盆浅部，矿层面积 20.37平方公里，卤水埋深0.1~11.9m，性质为潜藏卤水，卤水呈近水平层状产出，该卤水层平均厚度17.10m，卤水水化学类型为硫酸钠亚型，氯化锂平均品位681mg/L、氧化硼平均品位1019mg/L、氯化钾平均品位0.50%，镁锂比为53。

W2钾硼锂矿层分布于W1卤水层下部，与W1卤水层之间有厚20~45m的粘土相隔。矿层面积20.37平方公里，卤水埋深20~81m,该卤水层平均厚度50.13m，卤水水化学类型为硫酸钠亚型，氯化锂平均品位675mg/L、氧化硼平均品位1016mg/L、氯化钾平均品位0.51%，镁锂比为56。

3.2.3 红山湖

矿区概况：红山湖钾盐矿位于新疆西昆仑甜水海地区，矿区为高山环绕的封闭盆地，中心湖盆区与周边高山区相对高差可达300m，高山深盆特征较为明显。矿区内目前发现液体钾盐矿层2个，主要为地表卤水钾盐矿层及浅部的潜藏卤水钾盐矿层，综合分析认为盆地下部局部地段具有一定的承压卤水钾盐矿层找矿潜力。

卤水化学组成特征：根据《新疆西昆仑红山湖钾盐矿地质特征及找矿前景分析》，

（1）地表层：丰水期卤水面积11.95平方公里，卤水平均深度1.64m，平均pH值7.8、氯化钾平均品位0.31%、氯化锂平均品位279mg/L；枯水期卤水面积9.82平方公里，卤水平均深度1.41m，平均pH值7.7、氯化钾平均品位0.34%、氯化锂平均品位313mg/L。丰水期补给较大，溶解大量钠镁盐，从而使湖水中Na、Mg含量较高；枯水期卤水处于水盐均衡体系上端，更利于K、Li的富集。

（2）潜藏层：分布于湖底及湖滨地带，矿层面积6.54平方公里，含水层平均厚度3.07m，水化学类型为硫酸盐型的硫酸钠亚型，平均pH值7.51、氯化钾平均品位0.36%、氯化锂平均品位316mg/L。

4.定增发行对象哈富矿业为大股东全资控股公司

定增发行对象为大股东旗下优质资产哈富矿业，股权提升彰显大股东对公司未来发展的信心。

公司在2020年曾有一次定增方案，当时拟面向哈富矿业发行2000万股、募资3.34亿元，由于定增预案披露时间跨度较长且相关情况有变化，因此定增终止。而2021年公司又推出新一版的定增方案，本次定增发行价15.65元/股，发行2518万股、募资4.04亿元，募资金额提升21%。

哈富矿业为大股东胡精沛全资子公司，定增发行后大股东成为实控人，大股东及哈富合计持股比例将提升至23.34%。

胡精沛目前持有万里石股权13.51%，哈富矿业为其全资控股公司，本次定增发行后大股东自身以及所控制的哈富矿业合计持股23.34%，胡精沛将成为公司实控人，一方面为公司发展提供充足的资金保障，另一方面也进一步增强大股东话语权，有利于公司后续发展规划更加明晰高效。

哈富矿业控股子公司SH Minerals LLP在哈萨克斯坦南部Suzak区域有铀矿开采权，Suzak区域是哈萨克斯坦铀矿最密集区域，未来前景可期。

哈富矿业本身未开展实质性经营业务，主要资金用于哈萨克斯坦矿业投资。哈富控股SH Minerals LLP，持有80%的股权，该子公司主要从事铀矿勘探、开采、销售。

中哈合作源远流长，中国铀业总经理到访哈萨克斯坦与哈原工洽谈深化有资源相关合作，并访问SH Minerals，与相关管理和技术人员就推进项目合作开发进行深入交流。

根据中国铀业，中国铀业总经理王成访问了哈萨克斯坦，访哈期间，王成总经理会晤了哈萨克斯坦国家原子能工业公司（哈原工）首席执行官穆卡诺夫，深入开展铀资源相关合作洽谈，中国铀业代表团与哈原工就铀资源项目合作、天然铀贸易、阿拉山口保税库、技术交流合作、伴生放射性矿产开发等进行了广泛深入的洽谈。访哈期间，王成一行还访问了SH Minerals公司，考察了勘探项目现场，并与相关管理人员和技术人员就推进项目合作开发进行了深入交流。

5.盈利预测与估值

5.1 盈利预测

根据我们对公司的分析，公司未来的业务可以分为传统石材业务以及新切入的新能源锂盐业务，因此我们做业绩测算时也分为两部分进行考虑。

（1）传统石材业务：我们预计石材业务仍然保持稳健经营，按照当前增速做相对稳定的预测，假设景观石材、建筑装饰石材、工程施工、其他收入的营收增速和毛利率为下表所示；

（2）锂盐业务：

①量：青海5000吨项目2023年投产，假设23年产量2000吨（假设当年产能利用率为40%），24年产量5000吨；

②价：假设锂盐维持高景气，2023、2024年锂盐单吨含税价格分别为40万元、35万元；

③利：假设锂盐2023、2024年单吨成本分别为11万元、10万元。

从而得到下表的盈利预测：

5.2 估值

我们预计公司2022-2024年分别实现营业收入12.52亿元、21.27亿元、31.60亿元，同比分别增加8.3%、69.9%、48.6%；预计2022-2024年分别实现归母净利润0.08亿元、2.15亿元、4.14亿元，同比分别增加136.8%、2429.2%、92.9%。对应当前市值的PE分别为772.56X、30.55X、15.84X。

风险提示：

项目建设不及预期、锂价大幅波动、市场竞争风险、汇率波动经营风险等。

进击中的稀缺链传动龙头，征和工业：战略清晰，三大产品线齐发力

一、与大众不同的观点

市场担忧摩托车已是夕阳行业，增长空间有限。我们认为：

1）以大排量摩托车为主的高端摩托车处于高速增长期，且具有较强的个性化消费品属性，对比欧美日韩等发达国家，市场空间较大；

2）中小排量摩托车海外市场广阔，以东南亚、南美等发展中国家为代表的摩托车市场仍处于增长期，近年受疫情影响，摩托车产业链出口受到一定影响，未来疫情影响因素逐步淡化后出口有望快速修复。

市场担忧公司对应下游市场均为较稳定市场，增速较低。我们认为，市场忽视了公司产品的耗材属性：摩托车传动链、农机链和工业链均需定期更换1）摩托车传动链为耗材，每1-3万公里需要更换；2）农业机械链为耗材，链条损坏后需要更换；3）工业链条需要定时更换。耗材属性决定了公司在面对稳定增长市场时，由于保有量上升，市场空间仍在不断提高。

市场认为链条行业壁垒不高，我们认为，链条行业属于精密加工行业，多个工艺环节的微小差距造成了最终产品质量的较大差异，know-how 积累明显。同时，行业优秀公司需要同时具备产品质量过硬、交付能力强和性价比等多重优势，进入壁垒较高。

二、征和工业：国内链传动龙头，业绩持续增长

2.1国内链传动龙头，产品布局多元化

扎根行业二十余年，成就全球高品质链系统供应商。公司前身征和有限成立于1999年，为魁峰机械与日本征和的合资公司；日本征和于2011年将全部股份转让至魁峰机械；2021年公司于深交所成功上市。

公司专注为国内外优质客户提供各类链传动系统的研发、制造和销售服务，产品广泛应用于各类车辆、农业机械以及工业设备的传动和输送系统等。公司重视核心技术的突破，成功研发出用于汽车变速箱的哈瓦齿形链，并持续推进高端链传动产品的研发和国产替代工作，进一步夯实公司在链传动行业的领先地位。

紧绕三大业务板块，持续丰富产品矩阵。

目前，公司主要产品为正时链、传动链和链轮，主要业务板块为车辆链系统、农机链系统和工业链系统。其中，车辆链产品主要包括传动链、正时链和油泵链；农机链系统覆盖用于动力传动装置的传动链系统和用于收割装置的收割输送链系统；工业链下游细分使用场景众多，主要产品为输送链、倍速链、侧弯链、曳引链等。

伴随下游行业发展升级、产品技术要求不断提升，公司加大研发投入力度提高产品性能、加速产品更迭以满足客户高质量的产品需求的同时，通过不断丰富产品线拓展新的下游细分领域，为长期发展谋求增量空间。

2.2 股权相对集中，管理层经验丰富

股权相对集中，实际控制人合计持有公司60.41%的股份。截至2022Q3，创始人金玉谟、金雪芝夫妇通过青岛魁峰机械有限公司间接持有公司57.25%的股份，为公司实际控制人，公司股权较为集中。

此外，金玉谟通过青岛金硕股权投资企业（有限合伙）间接持有公司2.17%的股份，金雪芝通过青岛金果股权投资企业（有限合伙）间接持有公司0.99%的股份，控制人夫妻二人共计持有公司60.41%的股份。

核心管理层稳定，激励到位。

自成立以来，公司重视研发以及人才的培养，目前已经形成了一支经验丰富的管理团队。公司通过核心高管持股，很好地实现了管理层与公司长期利益绑定。同时，今年6月份公司7位董监高先后完成股票增持计划，合计增持10.97万股，彰显对公司未来稳定发展的良好预期与信心。目前，除实控人外，管理团队直接或间接持股合计约8.49%。

2.3 业绩持续增长，盈利能力不断提升

营收表现亮眼，盈利能力修复。近年来，公司收入持续正增长，营收由2017年的6.67亿元增至2021年的13.62亿元，CAGR19.54%，其中2021年yoy39.38%，创历史新高。

公司毛利率水平较高，近年来维持约25%的水平。2021年，公司主要原材料成本占比62.43%，2021年，受上游原材料价格和海运价格上涨、人民币升值等因素影响，毛利率降至16.88%，归母净利润同比下滑27.62%至0.79亿元。伴随成本下降， 22Q1起毛利逐渐修复，业绩持续爆发，22Q1-3公司归母净利润为1.23亿元，yoy96.59%。我们认为在需求旺盛的背景下，公司盈利能力有望持续提升。

产品端看，工业设备链和农机链营收占比低但增速快，摩托车链优势明显。

2021年底公司车辆链、工业设备链和农机链设备系统产品的收入分别由2017的3.93亿、1.01亿、0.86亿增长至2021年的7.35亿、2.58亿和2.41亿，CAGR分别为16.94%、26.42%、29.38%，工业设备链和农机链合计占比2022H1已提升至42.63%，较2017年27.99%提升14.6pct。公司在车辆链系统，尤其是摩托车链系统保持优势的同时，着力发展工业设备链和农机链等业务，寻求新的业绩增长点。

各类产品内外销模式下，主要销售渠道为主机厂配套（前装）、OEM和经销商，外销收入占比约50%，出口多为巴西、东南亚等国家。公司内销以主机厂配套为主，招股说明书显示，2020H1摩托车链占比59.3%，其中内销主机配套占比为6.61%，外销经销商客户占比为13.6%；工业链则多为外销OEM，占比约7%。原因为公司摩托车链条多为向巴西、东南亚等发展中国家后装市场经销，而由于技术水平差距，公司工业链产品以为欧美链条厂商代工为主。

公司轻资产ROE较高，上市后才被摊薄。

公司净资产收益率上市前维持在25%左右，盈利能力和成长性强。2021年公司上市，现金余额增加叠加成本上升导致销售净利率下滑，ROE才被摊薄下滑。截至2022Q3，公司ROE为11.80%。

三、链条“耗材”属性明显，增存量空间较大

3.1 链传动系统应用广泛，工艺难点在于热处理环节

链传动依靠链轮齿轮与链节的啮合传递动力，应用领域广泛。

相较于其他传动系统，链传动具有传动比精确、传动效率高、传力大、适应性强和维修成本低的特点，被广泛应用于汽车、摩托车、船舶、农业机械、工程机械等多元领域。

链产品工艺流程复杂，耐磨性能是其核心技术体现。

链产品加工因产品要求不同有所差异，主要需经过冲压、热处理、抛光、抛丸、磨削、装配、上油和包装等环节。通常，链板经过冲压后进行热处理，继而，利用抛光、抛丸、磨削等环节抛光或研磨热处理后的材料，达到提高产品耐磨性能的目的。

作为衡量链系统质量的重要指标，材料性能、加工精度和热处理工序均显著影响链系统的耐磨性能。每一个环节的细微差距叠加带来了较大的产品力优势。

热处理是链系统工艺难点，需实现技术和设备双突破。

优质的链传动系统依靠先进的热处理技术和设备，技术层面，热处理通过加热网带炉内金属材料并按需渗入其他金属或非金属元素改变材料内部结构以提高零部件耐磨性能。

由于部分车辆发动机链需要达到和发动机相同的使用寿命，因此制造工艺和质量要求更为严苛，厂商将对其实施二次热处理，以获得更优的强度、硬度、耐磨性能以及耐热、耐腐蚀等特殊品质。

设备层面，先进的网带炉气氛控制技术成熟，可根据炉内气氛的瞬时变化随时修正有关参数值，同时能够自动控制渗碳层浓度、硬度和温度的分布状态，极大程度提高生产效率。由于热处理设备昂贵、耗电量大，全天候运转的设备需要链传动厂商具备充足订单，均衡生产下摊销成本，以此形成技术、产能及成本等市场竞争优势。

行业壁垒较高，高端产品市场仍待突破。

链传动系统具有较高的主机厂商认证壁垒、技术壁垒和资金壁垒。由于我国早期工业基础薄弱、链传动行业起步较晚，多数企业难以达到生产高精度、强耐久度产品的技术要求，产品品类、设计及性能等均与发达国家存在显著差距，需要在剧烈冲击、高速、高温、强磨损等特殊环境下工作的高端链传动产品更是我国厂商技术短板，部分高端产品长期依赖进口。

日本椿本、美国博格华纳等世界链传动龙头凭借技术积淀及规模生产等优势，长期占据行业领先地位。随着全球高新技术产业化进程加快，高端化、精密化将成为链传动系统主流发展方向，我国厂商需加大研发投入、持续突破技术难关并积极调整产品结构，逐渐打破国外技术垄断，不断缩小与国际龙头的技术及收入体量差距。

3.2 车辆链存量市场空间广阔，大排量摩托车快速增长

3.2.1 摩托车链

Statista数据显示，全球摩托车销量由2019年的5293.47万辆下滑至2021年的4400万辆。其中我国是全球最大摩托车市场，摩托车销量于2018年达到行业低谷后，逐渐波动增长至2021年的2019.48万辆，约占全球摩托车销量的45.90%，其次是印度，东南亚和南美等以小排量摩托为主要出行工具的国家位于第二梯队。

巴西、东南亚等国家小排量摩托车需求回暖，全球摩托车存量市场大。

虽然全球摩托车销量小幅下滑，巴西、东南亚等以小排量摩托车为主要通勤工具的国家需求回暖。据巴西两轮车生产企业协会数据，经过销量短暂下滑后，2021年巴西摩托车销量达115.61万辆，yoy26.32%。

同时，本田年报显示，2021年本田在亚洲和大洋洲（泰国、印度尼西亚、印度和越南等）销量高达1349万辆，约为中国地区销量（114.2万辆）的十倍，东南亚地区摩托车需求可观。

消费升级驱动我国中大排量摩托车异军突起，未来发展空间广阔。

随着我国居民消费水平不断提升，摩托车消费市场逐渐升级，消费者对摩托车的外观设计、性能和娱乐性等提出更高要求，兼具娱乐性和个性化的中大排量摩托车成为购买热潮。

以休闲娱乐为主的250cc及以上大排量摩托车增速较快，中国摩托车商会数据显示，2022年1-9月我国摩托车销量为1681.21万辆，同比下降13.13%；然而，大中排量摩托车销量达到46.50万辆，同比增加55.68%，实现逆势增长。目前，我国大中排量摩托车占比较小，2022年1-9月销售占比仅为2.77%，对比2018年北美大中排量摩托车92%的占比，差距较大，未来仍有较大发展空间。

摩托车链作为耗材，不仅需要定期维护及保养，且平均行驶10000-30000公里建议更换一次链条，由于中小排量摩托车在东南亚、南美等欠发达国家仍是主要出行工具，且全球摩托车保有量较高，摩托车链前后装市场广阔。

（1）2021年全球摩托车链市场达187亿元。据Marklines预计，全球主要国家摩托车2021年产量预计达5300万辆，每套链系统单价50元，我们测算，2021年全球摩托车链系统配套市场为27亿元；2021年全球摩托车保有量估算约4亿辆，若一年更换一次链条，链条单价40元，我们预测，2021年全球摩托车链后市场规模为160亿元。

（2）2021年中国摩托车链市场增至44亿元。中国摩托商会数据显示，2021年我国摩托车产量为2019.52万辆，公安部统计2021年我国摩托车保有量超8500万辆，假设摩托车链条频率为一年一次，且配套单价和售后单价分别为50/40元，大排量摩托车链条价值量更高。我们测算，2021年中国摩托车链市场规模约44亿元。

3.2.2 汽车链

2018年起，全球汽车销量不断下降，2021年小幅增加至8268.48万辆。中国作为全球最大的汽车生产国，疫情管控下，制造业生产逐渐恢复正常，叠加新能源汽车推广等影响，据中国汽车工业协会数据，2021年我国汽车销量达到2628万辆，2022年有望增至2718万辆，汽车链系统产品随之放量。

全球及中国汽车保有量增加。近年来，全球汽车保有量稳步增长，国际汽车制造协会数据显示，全球汽车保有量由2015年的12.82亿辆增至2020年的14.91亿辆，CAGR3.07%。伴随我国经济持续发展及居民可支配收入增加，据公安部数据，我国汽车保有量由2015年的1.72亿辆增至2021年的2.92亿辆，CAGR9.22%。汽车每6-10年或5-15万公里行驶里程需要更换一次链条，一般汽车生命周期会更换一次，为作为耗材的汽车链创造了较大的存量市场。

2020年全球汽车链市场规模高达78亿元。作为汽车发动机的配气机构，正时链条在发动机正常排换气工作中起关键作用。日本椿本年报显示，2020年椿本汽车零部件营收为577亿日元（折合人民币约29亿人民币），且公司的正时链占全球市场规模的37%，我们由此推算2020年全球正时链市场规模为78.38亿元。

由于汽车发动机（含汽车链）当前仍然被海外垄断，我国对副厂件要求略低的存量后市场是我国汽车链条厂商现阶段的合理目标市场。

3.3 粮食安全倒逼农机市场增长，农机链空间较大

粮食安全问题倒逼国内外农业机械市场规模增长。疫情之下，国际粮食市场波动频繁，部分国家限制粮食出口，粮食安全问题日益凸显。农业机械作为转变农业发展方式、提高农村生产力的重要基础，是保证粮食产量稳步提升的重要动力，提升农业机械化水平成为保障粮食安全中的重要一环。

近年来，全球农业机械市场在波动中增长，VDMA预计2022年全球农机市场达1332亿美元。我国农机市场呈现持续增长态势，据农业农村部数据，我国农业机械市场规模由2016年的2568亿元增至2021年的5310亿元，CAGR15.64%，市场前景广阔，为农机链发展带来良好的下游成长空间。

老龄化是推动我国农业机械发展的又一因素。

人口老龄化速度加快减少国内劳动力数量，我国农业生产由依赖人力蓄力向依靠农业机械转变。据农业农村部数据，2021年我国农业机械保有量增加至2.06亿台。

受益于农业机械制造水平的进步和农业机械保有规模的扩大，我国农业机械总动力不断上升，国家统计局数据显示，我国农业机械总动力由2016年的9.72亿千瓦增至2020年的10.78亿千瓦。

同时，《“十四五”全国农业机械化发展规划》提出，2025年我国农机总动力有望稳定在11亿千瓦左右，我们认为，未来我国农机仍将保持增长态势，有助于农机链市场加速扩容。

我国农机市场种类繁多，农机链空间较大。

据中国农业机械信息网的农业农村部农业机械化管理司数据，2021年我国农业机械中，拖拉机保有量2173万台，其中大中型拖拉机保有量分别增长 8.49%、3.65%；粮食生产机械保持增长，稻麦联合收割机、玉米联合收割机、水稻插秧机、谷物烘干机保有量分别达162.72、61.06、96.32、14.42万台，同比分别增长1.28%、3.76%、1.04%、5.92%；加工类机械中农产品初加工机械、畜牧机械、水产机械保有量分别达1589.65、869.85、492.19万台，同比分别增长1.12%、7.26%、2.65%。

各类农机中，有大量用于动力传动装置的传动链和用于收割装置的收割输送链，其中农机收割机根据机型不同每台可使用多达15条传动链，由于农机市场的扩大及链条更新需求，农机链空间较大。

3.4 工业设备链应用多样化，下游景气度提升驱动规模增加

工业机械下游多样化为工业设备链营造广泛的应用场景。工业设备链系统是工业机械设备制造的基础零部件，下游机械设备制造业对链产品需求具有较强的粘性和刚性。

工业机械下游具有多元化特征，传动链在工业设备中被广泛应用，使得其具有应用场景多的特点。随着我国经济持续向好发展及工业4.0的不断推进，物流、货运、工业机器人等产业景气度不断提升及一些新兴领域的出现，进一步驱动工业设备链产品需求增长。

全球工业设备链市场规模近200亿元。

工业设备链广泛使用于工业领域，多数工业设备需利用链条进行日常运转，较大程度上提高工作效率。根据日本椿本年报可知，2020年椿本链条业务实现营收613亿日元（折合人民币约31亿人民币），由于公司以16%的市占率在全球工业链市场位居第一，由此我们推测得到，2020年全球工业链市场规模达193.75亿元。

未来随着工业自动化趋势不断深化，工业机械设备市场规模将持续扩大，有望带动全球工业设备链市场进一步扩容。

3.5 链传动行业竞争对手各有所长，行业集中度较低

链传动行业主要竞争对手包括日本椿本集团、DID（日本大同工业株式会社）、KMC（桂盟）和德国IWIS等。

椿本集团：深耕链传动百年有余，打造全球正时链和工业链龙头。

1917年，椿本起家于自行车链生产商，后瞄准机械工业的发展前景，通过持续升级链条技术，实现向产业链条的全面转型。目前，公司共有链条（工业链）、动力传动装置与零部件、汽车零部件（正时链）和材料处理四大业务板块。截至2021年，公司实现营收2158.79亿日元（折合人民币约107.94亿元），yoy11.68%。

据2020年年报披露，椿本链条（工业链）业务实现营收约30.65亿元，以16%的市占率位居全球工业链市场第一；汽车零部件（正时链）业务营收约为28.85亿元，以37%的市占率位居全球正时链市场第一。

经过多年技术更迭和工艺精进，公司逐渐成为工业链和正时链龙头，得益于领先的技术以及高端化的产品结构，公司毛利始终保持在约30%的较高水平。

征和与椿本的业务线重叠度高，虽然征和在高端产品领域仍与椿本相去甚远，但通过技术创新，有望逐步缩小技术和收入体量差距，征和有望在未来蚕食椿本的细分市场。

DID：全球摩托车链领导者，先进工艺打造护城河。

DID创立于1933年，是日本规模最大的链条公司，目前分为摩托车链、汽车链和工业机械链三大业务板块。

近年来，公司营收总体保持上升趋势，2021年营收达到498.47亿日元（折合人民币24.92亿元），其中摩托车链业务实现营收229.29亿日元（折合人民币11.46亿元），营收占比高达46%。DID作为世界领先的高档链条品牌，独创“鸽酷”刚直技术，使得链条实现轻量化与高刚性并存，满足高功率发动机的动力输出；同时，公司具备自锁润滑油脂内置合金衬套技术（油封链），极大程度增强链条的耐磨性能、延长使用寿命；此外，公司独有的钢材碳分子排列和淬火工艺助力链条产品性能以及动力传递效率提高。

以摩托车链作为主要营收来源是征和与DID的共同点，未来征和需加大研发力度，以技术为差异化源泉，赋能公司长期成长。

桂盟：全球自行车链领先品牌，技术创新+产品布局有望增厚业绩。

作为全球领先的链条厂商，近年来，桂盟营收由2017年的 11.11亿元增至2021年的17.82亿元，CAGR12.54%。其中，自行车链业务作为公司营收占比最大的业务，2021年实现营收61.38亿新台币（折合人民币14.09亿元），营收占比高达80%。

目前，桂盟拥有领先的轻量化技术，通过采用新材料、特殊结构设计及先进的热处理技术，实现链条轻量化、高强度、高安全性及高寿命。

同时，公司特有的链条双速相容性设计能够增强竞争力，特殊的双桥型凹槽设计在使链条与大多数自行车完美融合的同时，在不同变速系统间实现良好转换。

在产品方面，公司积极采取差异化竞争策略，全面布局产链条，实现链条产品入门款到高阶款的全覆盖。得益于先进技术及全面的产品线，2021年公司毛利率高达46.31%。

链传动行业集中度较低，征和有望进一步提高市占率。

链传动行业下游应用多，市场空间大，虽然国外龙头厂商收入体量大，但市场占比仍较低，呈现低集中度的竞争格局。此外，龙头企业已在不同细分领域实现技术突破并长期占据领先地位，实现行业内较高的毛利水平。征和作为我国链传动行业龙头，随着技术创新的进步、产品结构的优化以及品牌建设的深化等，未来有望进一步提高市场份额。

四、战略清晰，三大产品线齐发力

4.1 销售：模式多样化，品牌建设成效显著

公司销售模式多样化，利用原装厂商和OEM塑造品象。

目前，公司拥有主机厂商配套、OEM和售后市场经销三种销售模式。其中，主机厂商配套模式中，由于主机厂商认证壁垒高、考核周期长等因素，稳固的供应链体系难以打破。

凭借精湛的工艺和高效的营销能力，公司已与部分国内外优质的摩托车、汽车、农机以及工业设备主机厂商建立良好合作关系，为其提供配套原装链系统产品。此外，OEM模式下，公司按照海内外优质品牌商的标准和特殊需求提供高品质链系统产品，不断提高技术水平。

主机厂商配套和OEM模式均有助于公司口碑和客户资源的积累，为后续自主品牌的扩大及市场占有率的提升奠定坚实的基础。

主机配套拉动维修市场，售后市场经销模式下加速自主品牌建设。主机配套销售模式能够初步建立产品力和品象，同时公司链条作为原厂件有助于售后市场开拓。

近年来，公司持续设立国内外经销网络，1）国内：除了主要省市外，经销网络逐渐下沉至三四线城市及农村地区；2）国外：公司已在亚洲、拉美和非洲等在内的60 多个国家地区建立了经销网络。

经销网络的建立为自有品牌铺设销售渠道，进一步加速自主品牌建设，提高产品影响力。目前，公司售后市场经销模式占比最高，2021年占营收比重高达54.12%。

4.2 成长：“内生+外延”提高产品交付能力，规模效应逐渐显现

内生：产能逐渐提升，规模效应优势增强。

近年来，公司积极推动募投项目建设，通过扩建厂区、增加产线及购买大量先进的生产设备，保障项目建成后公司的工业设备链系统和发动机链系统产品产能得到有效提升，对客户生产需求实现及时响应。

产品种类和产量增加后为公司带来规模效应，生产成本随之降低，市场竞争优势进一步加强。目前，公司生产经营已初具规模，随着募投项目逐渐落成及达产，产品种类的进一步丰富，与行业龙头的差距有望进一步缩小。

外延：收购上海瀚通，拓展汽车发动机链业务。

目前，公司已完成对上海瀚通的股权收购工作，上海瀚通专注汽车发动机正时链系统导轨和钢制链轮的研发、生产和销售，已与长安汽车、江铃汽车、上汽集团、长城汽车等众多优质主机厂商建立稳定合作关系。

收购完成后，公司积极整合上海瀚通现有的产品体系和客户网络，实现资源共享。在丰富汽车系统产品品类的同时，加速拓展汽车发动机链业务，进一步加强协同效应及规模效应。

4.3 战略：专精特新小巨人，下游广泛抗压能力强，业绩有望高增长

链条行业隐形冠军，国家专精特新“小巨人”。

公司深耕链传动行业二十余年，与头部摩托车厂商共同研发传动链等产品，打破国际领先企业技术垄断，获评国家专精特新“小巨人”企业等荣誉。链传动作为我国核心零部件行业，近年来进入高质量发展阶段，公司有望持续提高技术水平，在工业机械、高端汽车和自行车等链传动产品上实现技术突破。

下游应用广泛，需求稳定且空间大。

公司下游广泛，以摩托车链传动产品为例，下游中有1）以Z世代年轻人个性化消费为主的大排量摩托车，2）以满足东南亚、南美等发展中国家居民生活品质为主的中小排量摩托车；此外，公司生产汽车链、农机机械链、工业链等多种产品。广泛的下游市场使得公司摆脱了对某一特定行业的景气度依赖，未来需求增长较确定。

深耕主业，业绩有望持续高速增长。

公司围绕主业链传动深化布局，几大主赛道市场空间大。公司未来将依托现有摩托车链的市场竞争地位和良好品牌度，积极开拓后市场，寻找机会伴随主机厂出海进行前装配套；汽车链赋能上海瀚通提升高附加值发动机链条产品组合收入；农机链开拓品类，工业链在OEM收入稳步提升基础上，积极研发并开拓分散但具备一定通用性的工业链条使用场景。同时现有市场加强核心零部件进口替代，叠加公司产品本质上有较强的“耗材”属性，随着公司生产规模逐步扩大，有望持续提升市场份额扩大收入。

五、盈利预测与估值

5.1 盈利预测

征和工业的主营业务包含车辆链系统、农业机械链系统和工业设备链三大类。受益于工艺水平提升、产品品类丰富、下游景气度上行以及客户不断开拓等，公司业绩有望持续增长。

1）车辆链：车辆链系统包括摩托车链和汽车链。国外摩托车后装市场需求大，叠加国内大排量摩托车渐成潮流后购买量提升，摩托车链市场广阔。同时，公司积极拓展汽车链国内后市场，由于基数较小，汽车链增速预期较快，摩托车链有望保持稳定增长。我们预计2022-2024年公司车辆链系统实现营收8.83/10.80/13.08亿元，同比增长20.10%/22.37%/21.13%。

2）农业机械链：近年来，“粮食安全”和人口老龄化问题驱动农业机械市场规模扩大、保有量增加。公司作为农业链系统的龙头，已与国内多家知名厂商建立长期稳定合作。随着农业机械化率的不断提高，未来该业务板块有望呈现高速增长态势。我们预计2022-2024年公司农业机械链系统实现营收3.37/4.78/6.83亿元，同比增长39.94%/41.64%/43.05%。

3）工业设备链：工业领域具有市场规模大、细分场景多的特征，目前技术水平更高的国外厂商占据主要的工业设备链系统。

目前，公司已在物流行业取得一定成就，随着逐步拓展其他工业细分板块、市场份额进一步提升，未来该业务板块有望实现较高增长。

我们预计2022-2024年公司工业设备链系统实现营收3.61/5.07/7.18亿元，同比增长40.03%/40.45%/41.62%。

5.2 毛利率假设

2021年，原材料价格升高导致公司整体毛利率下滑，22Q3已接近历史正常水平。公司深耕链传动行业多年，在车辆链、农业机械链和工业设备链均形成了成熟的产品线，未来有望通过提升自动化、降本增效来确保毛利率的稳定，同时产品结构的改善有助于毛利率进一步抬升。

5.3 费用率假设

作为国内链传动行业龙头，公司三大主营业务较成熟，管理费用率、销售费用率和财务费用率将基本保持稳定水平。此外，公司近年来不断加大研发投入以实现工艺创新，研发费用将逐步提升，但由于公司营收增长较快，研发费用率仍将维持稳定。

5.4估值

征和工业是国内领先的链传动厂商，近年来品牌打造成效尽显，在持续高研发投入下，公司不断突破和精进生产工艺，未来有望充分受益于下游市场景气度提升和客户资源拓展，业绩有望保持高速增长。

我们预计公司2022-2024年营收为17.30/22.38/29.11亿元，同比增长27.01%/29.36%/30.07%；归母净利润为1.66/2.31/3.27亿元，同比增长110.72%/38.96%/41.78%。当前股价对应22年PE 23.59x。

六、风险提示

工业领域开展不及预期风险；原材料价格上涨风险；汇兑风险。

有机硅密封胶龙头持续扩张，硅宝科技：布局硅碳负极材料成长可期

1、有机硅胶龙头持续扩张，布局硅碳负极材料打开成长空间

硅宝科技是有机硅密封胶行业龙头企业。

成都硅宝科技股份有限公司（以下简称“硅宝科技”或“公司”）成立于 1998年，2009年在创业板上市，是中国新材料行业第一家、四川省第一家创业板上市公司。

公司主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，目前产品包括有机硅密封胶、硅烷偶联剂。

公司产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、装饰装修、新能源、电子电器、动力电池、电力、汽车制造、机场道桥、轨道交通、5G通讯、锂电材料等领域，不仅在国内赢得了良好口碑，而且远销东南亚、欧美等发达国家，在国际、国内市场都享有较高的知名度和美誉度。

公司有机硅胶产能有序扩张，布局硅碳负极材料打开成长空间。

根据 2021年年报，公司有机硅密封胶产能 12.62万吨/年、硅烷偶联剂 产能 6100吨/年，在建项目包括：10万吨 /年高端密封胶智能制造项目、眉山拓利 2万吨高分子材料项目、安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目、5万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，预计2022年底有机硅密封胶产能将达到 18万吨/年，全部项目投产后产能将达到 25万吨/年，届时公司将成为全国领先、世界一流的有机硅密封胶生产企业，同时公司将借助硅碳负极项目开启 “双主业”发展模式，未来成长空间广阔。

1.1、 公司股权结构清晰，研发实力行业领先

公司股权结构清晰，暂无控股股东和实际控制人。

截至 2022 三季报，公司股权较为分散，无控股股东和实际控制人，四川发展引领资本管理有限公司为第一大股东，持股比例 14.31%，其为四川省人民政府出资设立的全省唯一一家金融控股、产业投资引领、企业改革发展三位一体的国有资本运营公司。公司董事长王有治、郭弟民、郭斌为一致行动人，合计持股比例 18.81%。

公司旗下拥有成都硅宝新材料、成都拓利科技、眉山拓利科技、硅宝（眉山）新能源、安徽硅宝等全资子公司，已经建成成都总部、成都硅宝新材料、拓利科技、拓利科技眉山等西南生产基地，在成都、深圳均设有研发基地。公司未来还将在华东、华南建立生产基地，形成“三大基地”和“四个研发中心”的布局。

公司研发实力出众，技术优势领先。

作为高新技术企业，公司持续重视技术创新。公司创始人王跃林是国内有机硅行业领军人物、特殊津贴专家，对推动中国有机硅密封胶产业化作出重要贡献；公司董事长王有治、副董事长/总裁李步春、总工程师袁素兰、研发博士王天强均为国家标准化技术委员会专家委员，同时公司聘请了王琪院士、张立群院士、黄文润先生、徐坚教授等作为公司的专家顾问，为公司技术创新提供坚实的后盾。

2015-2021 年，公司每年保持研发费用投入占营业收入 4%以上。公司建设拥有中国有机硅密封胶行业第一家国家企业技术中心，同时拥有国家实验室认可（CNAS）的检验中心、国家装配式建筑产业基地等国家级创新平台，以及四川省有机硅密封胶及装备工程技术研究中心、四川省博士后创新实践基地、成都市院士专家工作站等省市创新平台，与中国科学院、清华大学、北京化工大学、四川大学、电子科技大学等科研院校、重点大学开展研发合作，建立了国际一流的研发体系。

截至 2022 年 6 月 30 日，公司获得授权专利共计 271 项，主导和参与制定国际、国家、行业、团体标准 93 项；通过新产品新技术科技成果鉴定或评估 32 项；检验中心获 CNAS 认可的参数 112 个。随着业务的发展，公司将继续加大锂电池材料、轨道交通材料、新能源材料等领域的研发投入，丰富公司产品品种和提高公司技术竞争力的战略发展计划。

1.2、 上市以来公司业绩稳步增长，2021 年超额完成业绩考核目标

公司自上市以来业绩保持稳定增长，2021 年超额完成 2019 年限制性股票股权激励计划业绩考核目标。

据 Wind 数据，营收方面，公司营业收入由 2012 年的 3.72 亿元持续增长至 2021 年的 25.56 亿元，CAGR 达到 23.88%，其中建筑类用胶一直是公司营业收入的主要来源，2012-2021 年营收占比始终保持在 60%以上；2018-2021 年工业类用胶营收占比稳步提升至近 20%。

业绩方面，2017 年以来，公司归母净利润保持高速增长，由 2017 年的 5200.5 万元持续增长至 2021 年的 2.68 亿元，CAGR 达到 50.62%。

2021 年，公司超额完成 2019 年限制性股票股权激励计划业绩考核目标，第一期股权激励股票解禁，按解禁首日测算，获授的 114 名激励对象投资收益率达 585.17%，实现骨干员工发展与公司价值的深入绑定，让员工享受到公司发展的红利。

2022 年前三季度，公司实现营收 20.19 亿元，同比+20.04%；归母净利润 1.66 亿元，同比+2.60%；其中 Q3 实现营收 6.38 亿元，同比-5.38%、环比-10.43%；归母净利润 6303.8 万元，同比-7.71%、环比+4.82%，四川地区疫情及三季度限电导致同期公司业绩增速有所减缓。

公司期间费用率较低，2022 年以来盈利能力逐季改善。

期间费用方面，随着公司推动管理升级，实现集团内部资源共享、协同发展，2021 年公司管理及销售费用率进一步降低，期间费用率降低至 10%以下，2022 前三季度进一步降低至 8.38%，同比-1.98pcts。

盈利能力方面，2021 年 9 月能耗双控致四川、云南等地金属硅大幅减产，金属硅价格快速上涨，金属硅下游聚硅氧烷为公司生产主要原材料，价格突破 6 万元/吨，创历史新高。

受原材料价格上涨影响，2021 年毛利率、归母净利率分别为 21.80%、10.47%，同比分别-10.04pcts、-2.74pcts，盈利能力承压。

2022 年以来，原材料聚硅氧烷价格自高位回落，公司 2022Q1、Q2、Q3 单季度毛利率分别为 15.68%、16.09%、21.34%，净利率分别为 6.37%、8.45%、9.89%，盈利能力逐季改善。

2.3.3、公司全资收购拓利科技丰富产品线，工业胶业务步入高速发展

全资收购拓利科技，拓宽公司行业布局。

2020 年 4 月，公司及全资子公司成 硅宝新材与张先银等 42 名股东签署《股权收购协议》，拟以现金方式收购成都拓利科技股份有限公司 100%股权，交易对价为人民币 25,500 万元（税前)，资金来源为自有资金或自筹资金。

拓利科技是一家专业从事有机硅、环氧、紫外光固化等功能高分子材料研发、生产、销售、技术服务的国家高新技术企业，公司拥有深圳市正基实业有限公司、苏州永盛拓利电子材料有限公司、重庆硅佳电子材料有限公司三家全资销售子公司，建立了覆盖全国的营销网络。

产品分为有机硅橡胶、紫外光固化材料、环氧树脂材料三大类，广泛应用于电子、5G 通信、电力、家电、民用航空、通讯、汽车等领域，成功服务于中兴、比亚迪、国家电网、南方电网、美的、格力等众多知名企业，同时进入华为物资备案库。

通过收购拓利科技，有利于拓宽公司行业布局，丰富公司产品线；快速切入新兴领域，打入龙头企业供应链，促进公司整体快速发展；2021 年 8 月，拓利科技入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单。

公司加大工业类用胶市场投入，光伏胶、电子胶营收快速增长。

目前公司工业胶主要分为电子胶、光伏胶、汽车胶、电力胶四个行业，广泛应用于电子电器、光伏新能源、汽车制造、动力电池、特高压输变电、5G 通信、轨道交通、锂电材料、 电力防腐等众多领域。营收方面，公司工业胶营收持续增长，由 2017 年的 0.51 亿元 增长至 2021 年的 5.02 亿元，对应营收占比由 7.07%提升至 19.64%。

盈利能力方面，受原材料波动及下游应用领域景气度影响，公司工业胶毛利率波动较大，2012-2021 年保持在 30%以上；工业胶毛利润占比逐年提升，自 2018 年的 8.7%提升至 2022 上半年的33.46%。

2022上半年，公司工业胶实现营业收入3.04亿元，同比增长85.35%；其中：公司加大与光伏头部企业的深度合作，提升在隆基、正泰、尚德、海泰等光伏头部企业的市场份额，太阳能光伏行业实现营业收入 1.16 亿元，同比增长 367.45%；公司产品广泛应用于动力电池、汽车电子、消费电子，深入拓展在比亚迪、ATL、多氟多、飞毛腿等知名企业的应用，电子电器行业实现营业收入 1.26 亿元，同比增长 54.28%。

2.4、硅烷偶联剂：国内市场需求高速增长，公司抢抓机遇扩产增效

功能性硅烷包括硅烷偶联剂和硅烷交联剂，主要应用于橡胶加工、复合材料、粘合剂、塑料加工、涂料及表面处理等领域。

功能性硅烷的化学通式为 RnSiX(4-n)，其中 R 是非水解的有机部分，比如氨基、乙烯基、环氧基及甲基丙乙烯酰氧基等基团，此类基团容易和有机聚合物中的官能团反应，从而使硅烷和有机聚合物链接；X 代表能够水解的基团，如卤素、烷氧基、酰氧基等，用以改善聚合物与无机物实际粘接强度。

功能性硅烷同时含亲有机和亲无机两类官能团，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，是一类非常重要、用途非常广泛的助剂。

功能性硅烷按用途可分为硅烷偶联剂和硅烷交联剂两大类。

硅烷偶联剂可以改善聚合物与无机物实际粘接强度，还可以在界面区域产生改性作用，把两种性质悬殊的材料连接在一起，因此广泛应用于橡胶、塑料、涂料和油墨、胶黏剂、铸造、玻璃纤维、填料、表面处理等行业。

消费量比较大的硅烷偶联剂包括：含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰 氧基硅烷。硅烷交联剂通常用以线型分子间架桥，从而促进或调解分子链间共价键或离子键的形成，是单组分室温硫化硅橡胶的核心部分。

相较于硅烷偶联剂，硅烷交联剂用量和产量较小：根据 SAGSI 统计，2021 年中国各类硅烷偶联剂的产量占比合计 72.3%，其中含硫硅烷、乙烯基硅烷、氨基硅烷、环氧基硅烷和丙烯酰氧基硅烷的产量占比分别为 28.4%、10.7%、8.5%、8.3%、8.2%；而硅烷交联剂的产量占比仅 约 27.7%。

3.3、公司锂电技术储备深厚，布局硅碳负极打造“双主业”格局

硅基负极供给端逐步扩容，产业化进程有望加速。据我们统计，目前国内硅基负极材料产能不足 2 万吨/年，未来规划产能近 20 万吨。

目前国内布局硅基负极材料技术或产能的企业大致可以分为四大类：一是现有石墨类负极企业，如贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气、翔丰华等；二是科研院校创始团队，如天目先导等；三是电池企业，如宁德时代、国轩高科、力神、星恒等；四是化工企业跨界或硅材 料企业切入，如石大胜华、新安股份、硅宝科技等。

硅宝科技锂电材料技术储备深厚，布局硅碳负极产能打造“双主业”发展新格局。

2015 年，公司开始进入锂电池包市场，主要为向福斯特等客户提供优质导热灌封材料、粘接材料和密封材料等。

2016 年初，公司成立研发团队进一步从事锂电池行业相关研究，同年与中国科学院成都有机所签订研发合作协议，共同开发硅碳负极材料。

2017 年，公司牵头承担成都市产业集群项目“高安全、高比能动力锂离子电池关键材料”，联合四川大学、电子科技大学、成都巴莫科技有限责任公司等多家高校和企业共同开发高镍正极材料、硅碳负极材料、阻燃电解液（质）、高性能导热材料等多种产品，公司主要参与主导硅碳负极材料、阻燃电解液（质）、高性能导热材料的开发，该项目的执行，助力公司进入锂电池领域。

2019 年，公司建成 50 吨/年硅碳负极中试生产线，项目通过四川省经济和信息化厅成果鉴定，鉴定结论为国际先进水平。

2021 年 8 月，公司与宁德时代签署《合作框架协议》，双方约定依托各自行业背景和资源、技术优势，共同开发包括但不限于用于电池及其包件导热、密封、减震、绝缘等防护密封类材料，以及其他提升电池性能的新材料。

2021 年 11 月，公司公告将在四川彭山经济开发区设立全资子公司硅宝科技（眉山）新能源材料有限公司（以下简称“硅宝新能源”）建设 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目，其中包括建设 10000 吨硅碳负极材料和 3000 吨/年的丙烯酸乳液（PAA），可用于电池负极粘结剂以及隔膜涂覆浆料。

据公司公告，硅宝新能源于2021年12月16日完成工商登记并取得《营业执照》，于 2022 年 7 月竞拍取得土地使用权，有利于公司 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目的顺利推进。我们看好公司利用自身硅材料产业优势，积极布局碳硅负极材料，开启围绕新能源、锂电池材料发展的新局面，逐步形成“双主业”发展模式，迈入高速成长通道。

4、盈利预测与估值

据公司 2022 半年报，预计 2022 年底公司有机硅材料产能将达到 18 万吨，其中 2022 下半年将新增 5 万吨；预计 2023 年将新增 2 万吨建筑胶、1 万吨电子胶，同时推进建设 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目、安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目。

我们对公司的盈利预测如下：

（1）建筑胶和工业胶：2022H1 建筑胶毛利率 11.78%，工业胶毛利率 24.14%，随着新产能释放、原材料价格下跌，预计建筑胶、工业胶营收规模保持增长，毛利率有望逐步修复，假设 2022-2024 年建筑胶营收增速分别为-6.3%、4.0%、5.1%，毛利率分别为 21.0%、23.0%、24.0%；工业胶营收增速分别为 51.3%、107.0%、32.8%，毛利率分别为 30.0%、32.0%、34.0%。

（2）偶联剂：安徽硅宝硅烷偶联剂技改项目将硅烷偶联剂产能由 6100 吨/年提升至 8500 吨/年，预计 2022-2024 年偶联剂营收分别为 3.0、3.6、3.9 亿元，毛利率分别为 22.0%、20.0%、20.0%。

（3）其他：预计 5 万吨/年锂电池用硅碳负极材料及专用粘合剂项目将于 2023-2024 年逐步建成投产，预计 2022-2024 年营收分别为 0.3、0.3、5.9 亿元，毛利率分别为 20.0%、20.0%、63.9%。

相对估值方面，我们选取有机硅胶行业上市公司回天新材、功能性硅烷上市公司晨光新材进行可比公司估值。

截至 11 月 9 日，公司当前股价对应 2022 年 PE 为 24.8 倍，高于可比公司 18.5 倍的平均 PE；截至 2022 三季报，公司盈利能力逐季修复，但受原材料价格波动、四川地区限电及疫情因素影响，预计全年业绩短期承压，对 2022 年 PEG 造成干扰，我们选取 2023 年 PEG 进行参考，2023 年公司 PEG 为 0.29 倍，低于 0.47 倍的平均 PEG。

我们认为，公司深耕有机硅密封胶行业 24 年，通过持续扩张有机硅密封胶及硅烷偶联剂产能抢占市场份额，并积极布局碳硅负极材料。

随着原材料价格回落，公司盈利有望持续修复，我们看好公司开启有机硅密封胶+硅碳负极“双主业”发展模式，迈入高速成长通道。

我们预测公司 2022-2024 年归母净利润分别为 2.57、3.98、5.79 亿元，EPS 分别为 0.66、1.02、1.48 元/股，当前股价对应 2022-2024 年 PE 为 24.8、16.0、11.0 倍。

5、风险提示

项目投产不及预期、产品价格下跌、下游需求不及预期等。

收购海四达，普利特：从传统车切入新能源汽车，迎储能大时代

1. 引言 为什么当前时间点关注普利特？

1）海四达并表，储能进入加速发展和收获期，通信储能斩获中移动、中铁塔和印度 Exicom 等客户；家储进入大秦、沃太供应链；而大储则等待更多产能释放。

2）传统业务安全边际已现，盈利见底+下游客户从传统车转向电动车，且有望跟着一级客户提升在电动车的市占率；

3）LCP 业务则贡献了未来增长的期权。随着海四达通信储能中标、海外家储业务拿到重大合同订单、普利特传统业务营收及利润在三季度出现拐点，公司正慢慢证明自身的实力。

2. 收购海四达，家储、大储打开成长空间

2.1. 电动工具：进入一线电动工具企业，产品品类丰富

收购海四达，快速切入成长性高的储能电池赛道。

普利特在 2022 年 4 月非公开发行股票募集资金不超过 22 亿元用于收购海四达 79.8%股权、年产 12Gwh 方形锂离子电池一期项目（6Gwh）、年产 2Gwh 高比能高安全动力锂电池及电源系统二期项目。

通过此次重组，上市公司将新增锂离子电池业务，快速切入储能、小动力锂电池等优质赛道。

从海四达营收结构看，主要产品分为磷酸铁锂电池和三元圆柱电池。

2022 年上半年，海四达营业收入 11.4 亿元，其中磷酸铁锂电池营业收入 3.02 亿元，占比 27%；三元圆柱电池营收 8 亿元，营收占比 71%。

2022 年上半年三元圆柱电池为公司最主要营收来源，销量为 0.75GWh，单价约 1.07 元/wh，毛利率为 19.4%，主要应用领域为电动工具；磷酸铁锂电池销量 0.4GWh，单价 0.76 元/wh，毛利率为 8%，主要下游为通信储能。

三元圆柱电池主要用于电动工具、家用电器等，海四达客户结构优异。

电动工具领域，海四达与国内外知名电动工具厂商建立合作关系，国内客户有：南京泉峰、TTI、浙江明磊、有维科技、宝时得等，海外客户方面，生产线通过了史丹利百得、博世的严格审核。家用电器领域，海四达客户有美的、科沃斯等。

目前海四达前五大客户多数为电动工具客户，2022 年 1-6 月，前五大客户分别为 TTI、南京泉峰、浙江明磊、有维科技、沃太能源，营收分别为 2.3、1.5、0.95、0.75、0.52 亿元，占比分别为 19.6%、12.6%、8.2%、6.5%、4.5%，前五家共计营收占比 51.4%。与 2021 年相比，2022 上半年 TTI、南京泉峰、浙江明磊在收入占比提升，2021 年 TTI 收入金额为 1.4 亿元，2022 年上半年已实现 2.3 亿元收入。

产品品类多样，有 4Ah 大容量储备。

公司三元圆柱产品用于电动工具、园林工具等，海四 达产品系列齐全，从官网列出产品型号看，标称电压覆盖 10.8V-18V，标称容量覆盖 1.5Ah-4Ah，最大持续放电电流 10C。

海四达 2021 年电动工具出货 1.2GWh，全球市占率 约 7%，位列第六，国内企业中排名仅次于江苏天鹏、亿纬锂能、长虹三杰。

2021 年，电动工具 1.5ah、2ah 产品比例逐步下降，2.5ah、3ah、4ah 产品比例逐步提升，海四达具备大容量 4.0ah 产品生产能力，有望随产品结构升级保持竞争力。

2.2. 通信储能：客户集中度高但规模量大，利润率有望不断提升

磷酸铁锂电池下游主要在通信储能，下游客户为大型通信运营商。海四达主要客户为中国移动、中国联通、中国铁塔等，印度 Exicom 也为公司重要客户。公司多次在大型通信运营商招标取得较高份额。

✓ 中国铁塔：在 2022 年 7 月发布的中国铁塔 2022-2023 年备电磷酸铁锂电池集采中，需求规模共 4GWh，电池组中标金额 35.2 亿元，其中海四达中标 720MWh，中标份额 18%，电池组报价 0.84 元/Wh。

✓ 中国移动：2021 年 7 月中国移动发布 2021-2022 年通信用磷酸铁锂电池产品集中采购候选人名单，需求量 2.95GWh，其中海四达中标 184MWh，单价 0.74 元/Wh。

✓ 印度 Exicom：Exicom 于 1994 年成立于印度，主要业务围绕电信、储能、充电设施 等。海四达主要为其提供磷酸铁锂电池，用于通信基站储能。2021 年 Exicom 为公司第二大客户，营收 1.87 亿元，营收占比 10.1%。

通信下游客户集中度高，但规模大、提升运营效率，利润率有望不断提升。

通信储能下游客户以大型通信运营商为主，客户集中度高，电池供应商议价能力相对较低。但从实际招标价格来看，中标价格并没有逐年下降，且利润率有提升空间。

✓ 通信储能中标价：2020 年 5 月，海四达中标中国移动 2020 年通信用磷酸铁锂采购项目（1.95GWh），中标价 0.68 元/Wh；2021 年 7 月，海四达中标中国移动 2021-2022 年通信用磷酸铁锂电池项目（2.95GWh）,中标价 0.74 元/Wh；2022 年 7 月，海四达中标中国铁塔 2022-2023 年备电磷酸铁锂项目（4GWh），中标价 0.84 元/Wh。

✓ 利润率：海四达 2022 年以前磷酸铁锂电池主要用于通信储能，磷酸铁锂电池 2019、2020、、2021、2022H1 毛利率分别为 16.9%、7.8%、-0.76%、8%。

2021 年毛利率为负，主要系受疫情影响，2020 年对 Exicom 部分产品未发货，2021 年初恢复供货，出于防止库存积压、维护客户关系等因素，售价有所降低，且受到材料价格大幅上涨的影响。

虽然通信储能（磷酸铁锂电池）毛利率低于三元圆柱，但单个客户规模量大，我们预计费用率或低于家储、大储等下游。海四达整体净利率 2022H1 达 6.1%，后续规模效应+管理、运营能力提升，净利率有望不断改善。

2.3. 绑定优质客户，进入家储、大储领域

目前海四达官网储能产品主要为家用储能、工商业储能。

以家用储能 EB35 为例，标称容量 3.5kwh，额定电压 51.2V，净重 65kg，设计寿命大于 15 年。产品 EB 70、EB140 分别将单个模块扩展成 2 个、4 个，标称容量分别为 7kwh、14kwh，满足更大容量家储产品。

工商业储能产品电池模块为 M48100，单个电压 51.2V，额定容量 100Ah，设计循环寿命 1 万次。

电池模块可组合为不同产品，如 HBS750，额定电压 768V，标称容量 76.8kwh；HBS 1500，标称容量 153.6kwh。

海四达与优质储能系统客户紧密合作，并拿下重要长单。

公司重要客户有大秦、沃太能源等。

1）大秦：今年 9 月公告储能业务重大合同，签订海外家庭储能项目，采购内容为约 78MWh 方形磷酸铁锂模组，该项目计划 2022 年 9 月-12 月执行完毕。

2）沃太：2022 年 1-6 月，海四达第五大客户为沃太能源，收入 5170 万，营收占比 4.5%。大秦、沃太之外，其他客户公司也在做验证。

产品结构变化，利润率有望改善。

家庭储能终端市场主要在欧洲、美国、澳大利亚等地区。

沃太在全球家储市场已有一定知名度，根据 IHS Markit，2020 年全球家庭储能出货量约 4.5GWh，沃太占全球约 15%市场份额，排名第五。

即使在品牌要求较高的德国，2020 年沃太在德国家储市场占 4%市场份额，排名第七。随着海外家庭储能占比提升，且海四达客户品牌力较强，海四达自身的家储电池利润率也有望改善。

产能迅速扩张，抓住家储、大储机遇。

从产能规划看，公司扩产速度较快。三元圆柱电池方面，2022 年 8 月有 2GWh 产能，公司预计 2022 年底新增 1GWh。

方形磷酸铁锂储能扩产进度远远快于三元圆柱，公司现有方形磷酸铁锂 1.3GWh，此外公司在 2022 年 4 月公告拟定增 22 亿元用于收购海四达 79.8%股权、年产 12GWh 方形锂离子电池一期项目（年产 6GWh）、年产 2GWh 高比能高安全动力锂电池及电源系统二期项目。其中 6GWh 方形锂电预计在 2023 年四季度投产，主要用于家用储能、工商业储能、集装箱储能。到 2023 年末，公司预计有 7.3GWh 方形铁锂产能，抓住储能行业风口。

3. 传统业务：从传统车切入新能源汽车，新赛道量价齐升

3.1. 改性塑料行业延展性强、集中度低，市占率提升有较大空间

改性塑料在塑料基础上加工改性，整体性能优于塑料。

塑料有质量轻、强度高、绝缘、耐磨等优势，但存在耐热性差、热膨胀系数大、耐低温等缺点，因此一些对材料性能要求高的使用场景中，需要对塑料进行改性处理。

塑料改性指在通用塑料、工程塑料、特种塑料的基础上，添加合适的助剂、填料或其它成分，经过填充、增韧等手段加工改性，改性塑料在阻燃性、强度、抗冲击性、耐老化等方面性能优于塑料。

改性塑料下游延展性强，应用于家电、汽车、电子等领域。

在汽车、电子电气、通讯等使用场景复杂、改性要求较高的领域，多数常规塑料无法直接用于制造产品，改性塑料得到广泛应用：

✓ 家电：各类家电结构件、功能件、有特殊外观/功能要求的部件，以及与人体、食品或发热期间接触的部件中，对材料机械性能、阻燃、无毒无味等特性要求高。例如洗衣机滚筒、电视机壳体、厨房电器内外组件等。

✓ 汽车：汽车外饰件需长期在日晒雨淋等条件下使用，内饰件对气味要求严苛，动力总成部件工作环境温度高，因此对材料耐热、耐候、机械性能、低散发等特性要求严格。例如汽车保险杠、门板、发动机功能件等需要用改性塑料。

✓ 电子电气：材料通常需长期与电子器件或各类化学品等接触，要求材料具备良好的阻燃、耐热、耐化学品和尺寸稳定性。改性塑料用于电控盒、连接器、电机线圈骨架等。

塑料改性化率提升，改性塑料有望保持双位数增长。

我国改性塑料发展始于 20 世纪 90 年 代，伴随“以塑代钢”、“以塑代木”推进，改性设备及技术成熟，工业体系完善，改性塑 料产量保持较快增速。

2011-2020 年，中国改性塑料产量从 780 万吨提升到 2250 万吨，年均复合增速 12%。虽然塑料下游应用领域广泛，整体行业难以有较快增速，但全球塑料改性化率在不断提升，从 2011 年为 42.9%提升至 2018 年 47.8%，因此改性塑料行业增速快于塑料行业增速。随着改性塑料在新领域加速渗透（如新能源汽车），改性塑料行业产销量有望保持双位数增长。

改性塑料行业集中度较低，普利特提升空间较大。

海外改性塑料企业主要有巴斯夫、陶氏、沙特基础工业公司。巴斯夫是德国一家大型化工企业，全球超过 360 个工厂或生产基地，在汽车用改性塑料领域有较强的竞争力，2019 年全球市占率约 12.3%。

国内改性塑料企业有金发科技、会通股份等，2021 年国内改性塑料产量 2193 万吨，金发、国恩、会通、道恩、南京聚龙、普利特改性塑料产量分别为 183、34、40、28、12、34 万吨，市占率分别为 8.33%、1.55%、1.84%、1.27%、0.57%、1.57%。集中度较低，普利特市占率提升有较大空间。

3.2. 从传统车到新能源汽车，改性塑料量利齐升

改性塑料密度低、强度高，在汽车内饰、外饰、动力总成等各方面广泛应用。改性塑料具有轻质、节能、环保等特点。1kg 塑料可以替代 2-3kg 钢或更重的材料，而汽车自重每下降 10%，油耗可以降低 6%-8%。因此增加塑料使用量可降低整车成本、重量，并达到节能效果。改性塑料可用于汽车内饰、外饰、电子电气、动力总工程等多种零部件中。

改性塑料为汽车轻量化提供较大空间，中国乘用车改性塑料使用率低于欧美国家平均水平。 在现代汽车主要材料构成中，钢材占比 55%~60%，为轻量化材料替代提供较大空间。

当前改性塑料使用量最高的是德系车，使用率达 25%，单车用量 340~410 千克。欧美国家 平均使用率达 19%，单车用量 250~310 千克。我国乘用车的改性塑料使用率只有 13%，用量约为 160 千克，远远低于欧美国家，仍有很大的提升空间。

改性塑料密度较低，有助于新能源汽车轻量化，提高动力性能。

从传统车到新能源汽车，新能源汽车需要增加电池、电机和电控系统，相比传统车增重 5%-25%之间。基于行业内新能源车型数据，整车重量减少 10%，动力性可提高 6%左右。因此我们认为相比传统车，新能源汽车对改性塑料的应用更为迫切，且单车使用改性塑料数量预计超过传统车，整车 ASP 提高，且质量要求更高。

客户为国内外一线车企，突破重点客户后份额有望不断提升。

公司为国内外多家汽车制造商提供服务，包括宝马、奔驰、大众、通用、福特、克莱斯勒、长城、吉利、比亚迪、长安、奇瑞等，公司突破重点客户后份额有望不断提升。与改性塑料其它公司相比，普利特更聚焦汽车领域，2019-2021 年汽车占营收比例达到 85.6%、82%、84.6%，而其它企业南京聚龙营收占比在 50-60%，会通股份营收占比在 20-25%。

3.3. 2022Q3 出现盈利拐点，普利特盈利能力强于同类企业

上游大宗产品价格波动大，下游定制化导致改性塑料盈利波动较大。

改性塑料上游为石油化工行业，上游原材料为 PP、ABS 等石油基树脂和助剂，属于大宗商品，有着成熟的交易机制和价格体系。而下游主要为汽车、家电等，由于不同客户、不同场景塑料需求不同，产品偏定制化，价格缺乏统一交易的市场。

因此采购端价格波动传导到下游有一定滞后，因此短时间内造成改性塑料毛利率波动较大。

三季度出现盈利拐点，预计产品结构调整提升利润率。

从毛利率、净利率水平看，2019-2021 年普利特相对其它改性塑料同行企业没有明显优势。以 2021 年毛利率为例，普利特为 10.8%，金发科技、国恩股份、会通股份分别为 16.6%、14.8%、9.4%。

今年三季度，普利特毛利率 16.4%，金发、国恩、会通毛利率分别为 14.7%、9.5%、10.2%；普利特净利率为 5.9%，金发、国恩、会通净利率分别为 4%、4%、0.9%。

扣除海四达后传统业务净利率约 5%，仍高于同行，我们认为原因系产品结构变化，新能源汽车产品占比提升使得整体利润率相对改性塑料其他同行优势更加明显。

3.4. LCP 材料：电子新材料，未来成长期权

LCP 为公司的电子新材料产品。产品主要为 LCP 树脂材料、LCP 薄膜材料和 LCP 纤维材 料，可广泛应用于高频高速高通量通讯、电子、军工、航空航天等领域。

国内市场来看主要竞争对手是金发科技、沃特股份；国际市场主要竞争对手有塞拉尼斯、日本宝理、住友化学、日本村田、日本可乐丽等。改性塑料上下游一体化拉通，提升利润率水平。

普利特充分掌握从 LCP 树脂合成到 LCP 改性、LCP薄膜和LCP纤维的生产制造全流程，并覆盖到相关产品，如挠性覆铜板（FCCL）、印制电路板 （PCB）、柔性电路板（FPC）等产业链的应用。向上下游延申使得公司利润率进一步提升。

应用于高端通信材料，未来成长期权。

公司高度重视电子新材料行业，尤其在 5G 通信技术背景下高端通信材料的发展机遇，布局 LCP 材料全产业链以及特种聚合物。

LCP 主要用于 5G 高频高速通信材料、电子连接器、以及其他特殊结构件等。

公司 LCP 产品可分为 LCP 纤维、LCP 薄膜、LCP 材料，LCP 纤维具有高比强度、耐高低温特性，可用于线缆；LCP 薄膜具有低介电常数、低介电损耗特性，可应用于 5G 天线、耳机震膜；LCP 材料耐气候性、耐辐射性良好，具有优异的阻燃性，可用于各种高速连接器。公司紧抓 5G、AI 等新市场，未来有望向更多领域延展。

4. 盈利预测与估值

4.1. 盈利预测：

预计 2022-2024 年营收 64.2、125.1、172.6 亿元，同增 32%、95%、38%；归母净利 3.1、8、11.6 亿元，同增1203%、160%、44%普利特业务主要分为海四达（三元小圆柱、磷酸铁锂电池）、传统业务（汽车、LCP）。其中海四达在 2022 年 9 月开始并表。

我们将公司业绩拆分如下：

海四达：

1）三元小圆柱：我们预计 2022-2024 年出货 2、3、3GWh，对应数量 2.4、3.6、3.6 亿 颗。假设 2022-2024 年单颗收入分别为 8.7、7.8、7 元/颗，2023、2024 年同降 10%、10%。三元小圆柱主要下游为电动工具，若下游需求不景气价格可能出现下降。预计 2022-2024 年营收 18.5、24.9、22.5 亿元。

2）磷酸铁锂：分为通信储能、家储&大储。

✓ 其中通信储能：我们预计 2022-2024 年出货 0.8、1.5、2.5GWh；单价分别为 0.76、0.91、0.82 元/wh，同增 6%、 20%、-10%，2023 年主要考虑中国铁塔中标价格 0.84 元/wh,高于 2020-2021 年移动中标价格，且碳酸锂价格或进一步推升电池价格，后续中标价有望提升，而 2024 年价格或因碳酸锂价格下降回落；预计 2022-2024 年营收分别为 6.1、13.7、20.5 亿元。

✓ 其中家储&大储：我们预计 2022-2024 年出货 0.2、2、5.5GWh；单价分别为 0.85、1.02、0.92 元/wh，2023 年增长 20%，2024 年减少 10%，2023 年单价提升主要考虑碳酸锂涨价且储能电池较为紧缺，因此我们预计 2023 年均价有较大幅度提升，2024 年供需情况或缓解电池价格下降。

预计 2022-2024 年营收分别为 1.7、20.4、50.5 亿 元。考虑公司还有部分软包等其他业务，我们预计海四达 2022-2024 年营收 27.3、60.1、94.6 亿元；净利率 8%、8.3%、8.5%，净利润 2.2、5、8 亿元。

考虑股权比例，我们预计 2022-2024 年海四达并表利润 0.88、4.3、7 亿元。

传统业务：主要分为汽车业务、LCP 材料。

1）汽车业务：我们预计 2022-2024 年营收分别为 52.9、63.5、76.2 亿元，净利率分别为 3.2%、4.9%、5.1%，净利润分别为 1.7、3.1、3.9 亿元。净利率逐年提升，原因为新能源车业务占比预计提升，盈利能力更好，且规模效应带来整体利润率不断提升。

2）LCP：我们预计 2022-2024 年营收分别为 1.25、1.5、1.8 亿元，净利率分别为 16%、28%、28%，净利润分别为 0.2、0.4、0.5 亿元。LCP 业务我们预计有较高净利率，对比巴斯夫材料板块（包括异氰酸酯、聚酰胺和无机基础产品，以及塑料和塑料加工产品），2021 年税息折旧及摊销前利润率达到 21%，普利特向上游布局且成本控制能力出色，随着产品品类高端化我们预计 LCP 材料有望取得较高利润率。

考虑海四达及传统业务部分，我们预计普利特 2022-2024 年营业收入分别为 64.2、125.1、 172.6 亿元，同增 32%、95%、38%。归母净利 3.1、8、11.6 亿元，同增 1203%、160%、 44%。

4.2. 海四达部分 2023 年 PE 35X，传统业务部分 2023 年 PE 25X。

海四达储能业务为公司最大看点，公司在行业快速增长时期快速扩产，绑定优质客户，从通信储能进入家储、大储领域，实现快速增长。传统业务主要为汽车业务，公司不断开拓新能源汽车客户，增速明显。由于储能、新能源汽车行业属性不同，因此我们采取分部估值。

✓ 海四达：我们预计 2022-2024 年营收 27.3、60.1、94.6 亿元，净利润 2.2、5、8 亿元，并表利润 0.88、4.3、7 亿元。由于海四达大部分利润来自储能，因此对标储能企业派能科技、鹏辉能源、德业股份，2023 年 PE 分别为 22、28、43X，考虑海四达 2022-2024 年并表归母净利，以及同类型公司估值水平，给予 2023 年 PE 35X，对应市值 150.5 亿元。

✓ 传统业务：汽车业务参考新能源车汽零企业拓普集团、三花智控，2023 年 PE 分别为 33、29X，由于拓普、三花为细分领域龙头，享有一定估值溢价，因此给予普利特传统业务 2023 年 PE 25X，对应市值 87.5 亿元。

综合看，我们认为普利特合理市值 238 亿元，对应 2023 年 PE 30X，对应股价 23.5 元。

5. 风险提示

行业竞争加剧：进入储能电池领域的企业越来越多，可能出现产品同质化现象，加剧行业竞争。

原材料价格大幅上涨：若电芯价格进一步提升，材料成本大幅提高，如不能向下游顺利传 导，对公司产品盈利造成影响。

扩产进度不及预期：公司目前磷酸铁锂产能较小，需要以扩产来支撑业绩增长。若扩产进度不及预期，产能不能如期释放，会影响公司业绩。

新客户开拓不及预期：公司下游客户相对分散，若新客户开拓不顺利，影响公司产品规模及业绩增长。

银行系券商，中银证券：行业革故，商业模式重新定位

行业分析：革故鼎新，商业模式重定位

传统证券业务从成长期进入饱和期

经纪业务：互联网释放成长潜力，高质量客户占比下滑。

互联网扩大投资者覆盖面，释放增长潜力。2013 末至 2022 年 9 月末，A 股投资者总数从 6669 万户增加到 20965 万户，增长 213%。其中，近 5 年投资者年增长率始终保持在 10%左右，呈现较为稳定的成长势头。但高质量客户占比出现下滑。

根据对中信证券渠道调研的数据我们测算，2015 年至 2022 年 9 月末，持仓投资者占投资者总数从 41%降到 26%，信用投资者占比从 4.0% 降到 3.1%。持仓客户比例和信用客户比例的下滑，体现了传统经纪业务增长乏力。

投行业务：注册制带来行业结构变化，股权融资总量受制于市场流动性。

根据全球交易所联合会数据，2021 年，APAC 地区（东亚、东南亚及澳洲）IPO 数量占全球 48%，上交所以 172 家 IPO 的数量，居全球交易所的第三位。

中长期看，大中华区域仍是全球股 权融资的核心市场。但短期看，股权融资受制于二级市场的流动性相对不充裕。

历史上看，A 股年度股权融资规模大约是当年 A 股日均交易额的 2 倍左右。未来随着全面注册制的落地，对投行业务的研究、定价、销售能力要求提高，必然会导致投行业务格局进一步集中，核准制下的通道型投行模式前景不容乐观。

信用业务：需寻找融资业务和股票质押业务的新驱动。

两融业务，截至 2022 年 10 月末，A 股市场两融余额为 15695 亿元，占比流通市值比例为 2.55%，未来随着散户机构化和更多的衍生金融工具推出，融资余额市值占比可能逐渐下降。

质押业务，2018 年质押风险暴露之后，监管引导券商收缩股票质押业务，预计未来的质押业务将限定于投行服务实体框架下，是小而精的模式，而非大规模的交易型信贷业务。

高质量发展，证券业亟待突破 证券行业总量繁荣，但边际效率出现下滑。

2016-2021 年，中国证券行业营收增长 53%，净利润增长 55%，净资产增长 57%，总量呈现繁荣。

但是效率指标表现堪忧，行业净资产回报率出现下滑，从 7.53%下降到 7.44%。效率下降并非由股市活跃度下降导致，这是传统业务进入稳定期之后的必然结果。

2022 年上半年，证券行业净资产回报率为 3.09%，同比下滑 0.68 个百分点。

展望未来，证券行业已进入准入放开的新周期，竞争压力不容忽视。随着外资持股比例和业务牌照的放开，现有平衡的竞争格局将会被打破。

根据日韩证券市场开放经验，外资券商主要依靠专业能力在资产管理、机构服务、交易业务和财富管理领域开展业务。而本土券商则是依靠资本和渠道能力在零售、投行、融资和投资业务领域未来将面临较大压力。

中国资本市场正在深化改革，金融管制进一步放松，新业务和新产品层出不穷，这样的周期更适合外资券商发挥自己的优势展业，本土券商需要抓紧补齐相关的短板、迎头赶上。

创新驱动的新周期已然开启未来几年是对券商创新能力的检验，包括新业务、新产品以及传统业务的新模式。

当下证券行业已经在政策、市场、创新机制层面迎来了创新改革的时间窗口。

政策：鼓励创新、扶优限劣的新周期。

2019 年 9 月，证监会提出“深化资本市场改革十二条”，从参与者、市场规则和监管制度三个方面对资本市场改革进行了系统性规划，再加上新《证券法》的落地，一个高质量和高效率的资本市场体系正在建立。

2019 年以 来出台的证券行业监管政策从放松相关政策，到延续既定改革，再到寻求新突破，证券行 业监管政策已经回到放松约束和鼓励创新的轨道。

市场：机构化大幕开启，业务重心再调整。

2021 年末与 2007 年对比，上交所散户投 资者（持股 10 万以下）持股市值从 0.6 万亿将至 0.4 万亿元。同期，专业机构持股市值从 2.1 万亿增加到 6.7 万亿元。

未来在外资开放、注册制和税收优惠的共同作用下，A 股市场 有望进入快速机构化的阶段。

在机构化市场中，证券业务将呈现聚焦核心资产、衍生品和 场外业务高速发展以及从单一服务到综合服务三个特点。

交易机制：衍生品发展和多空机制完善。

股票衍生品市场进入全面发展期。

场内市场， 50ETF 期权、沪深 300ETF 和指数期权推出以来始终保持高增长趋势，后续随着中证 1000 股指期货和期权的推出，市场品类将更加完善。

场外市场、场外期权和收益互换规模自 2019 年起保持稳步提升增长。

交易机制层面，融券制度改革为券商逆周期业务创新提供条件。

科创板试行的融券改革即将向主板和创业板推广，险资公募基金为融券市场提供了更为丰 富的券源，更灵活的转融券制度能激发对冲型投资者需求，融券业务将迎来新的发展机遇。

头部集中的行业格局 成熟市场证券业是集中的产业格局，国内证券行业头部集中趋势已现端倪。美国、日 本 TOP3 证券公司净利润行业占比基本保持在 40-60%。而中国证券行业受商业模式同质 化影响，仍是分散格局，2021 年 TOP3 净利润行业占比为 22%。

海外证券行业的集中， 主要由以下三项因素促成：

1. 牌照红利消失，缺乏竞争力的公司退出市场；

2. 头部公司 借助资本扩张，扩大领先优势；

3. 并购整合补齐业务短板，扩张市场份额。

目前促成海外 证券行业集中的三个因素正在中国市场上发生。 随着传统业务饱和度提升，依靠牌照红利的商业模式进入瓶颈期，证券行业已进入供 给侧改革阶段，财富管理转型、注册制改革、资产管理去通道和衍生品业务的马太效应， 将加速证券行业集中度提升，中国证券业终究将形成和美国、日本一样的龙头格局。

公司概况：以资管业务为特色的银行系券商

发展历程：2002 年公司成立，大股东中银国际控股出资占比 49% 2002 年公司成立，大股东中银国际控股出资占比 49%。

2002 年，中银证券成立，大 股东是中国银行全资子公司中银国际控股，出资占比 49%。2008 年公司设立子公司中银 期货开展期货业务。

2009 年公司设立子公司中银国际投资开展私募股权投资业务。

2019 年公司设立子公司中银资本投控开展另类投资业务。

2020 年，公司首次公开发行 A 股 2.78 亿股并在上交所主板上市，募资 15.2 亿元。

净资本方面，中银证券净资本从 2002 年成立 伊始的 15 亿元增加至 2022H1 的 138.16 亿元（行业排名第 39 位）。

2015 年获批公募牌照，资管业务与中国银行关联度较高。

资产管理是公司的业务亮点，中银证券 2015 年获批公募基金牌照。

截至目前共有 14 家券商持有公募基金牌照。值注意的是，公司资产管理业务与中国银行及其子公司的关联交易较多，主要为中国银行及其子公司提供定向资产管理服务。

根据其招股书披露，2016-2018 年中银证券资管业务关联交易收入分别占资管收入的 75.7%、57.0%和 57.2%。

资管新规发布后，随着公司定向资管业务的收缩，关联交易占比持续下降，2021年资管业务关联交易收入为1.4 亿元，占比仅 17.9%。

股权架构&管理团队：中银国际控股为大股东，公司无实控人

中银国际控股为大股东，公司无实控人。截至 2022Q3 末，中银国际控股是中银证券 第一大股东，持股 33.42%；中油资本为公司第二大股东，持股 14.32%；江西铜业是公司 第三大股东，持股 4.70%，其余股东的持股比例均低于 3%。中银证券无实控人及控股股东。

董事会层面，8 位非独立董事中，董事长兼执行总裁宁敏来自中银基金（与公司大股东中 银国际控股同为中国银行旗下子公司），董事吕厚军来自金浦产业投资基金，董事赵雪松、 郭旭扬来自股东中油资本，董事艾富华来自股东江西铜业，董事文兰、王军和祖宏昊来自 大股东中银国际控股或其母公司中国银行。

董事长兼执行总裁宁敏与执行副总裁沈锋均来自中国银行或其子公司。公司主要高管 团队共 9 人。董事长兼执行总裁宁敏曾任中银基金副执行总裁，2014 年至今任公司执行总 裁兼董事，2022 年任公司董事长。执行副总裁沈锋曾任中国银行河北省分行副行长。

其余 7 位高管中，董事会秘书兼财务总监刘国强、业务总监赵向雷提拔自公司内部，稽核总监 盖文国曾任职于中石油，首席科学家葛浩曾任职于百度，合规总监亓磊、信息管理委员会 许峥、研究总监徐高来自同业机构。

盈利能力：2022 年前三季度归母净利润同比下滑 19%，轻资产收入占 64% 2022 年前三季度公司归母净利润同比下滑 19%，2017-2021 年 ROE 排名逐年下滑。

1-3Q2022 中银证券实现营收 22.55 亿元，同比下滑 14.26%；归母净利润 7.66 亿元，同 比下滑 18.76%。2022Q3 单季度业绩同比跌幅继续扩大：Q1 营收 7.00 亿元(同比-3.6%)， Q2 营收 7.48 亿元(同比-15.1%)，Q3 营收 8.08 亿元(同比-21.1%)；Q1 归母净利润 2.40 亿元(同比-8.2%)，Q2 归母净利润 2.79 亿元(同比-21.2%)，Q3 归母净利润 2.47 亿元(同 比-24.6%)。股东回报层面，1-3Q2022 摊薄 ROE 为 4.68%，上年同期为 6.01%。

根据中 国证券业协会和 Wind 统计，2017-2021 年公司的 ROE 行业排名逐年下滑，分别为 7、11、 29、39、44 名。 证券经纪与信用业务为营收核心。

中银证券通过总部、下属分支机构及全资子公司从 事证券经纪与信用业务、资产管理、期货业务、证券自营、投资银行、私募股权投资六大 业务。

其中，证券经纪与信用业务是中银证券第一大收入来源，主要包括代理买卖证券、 代销金融产品等证券经纪业务，以及融资融券、质押回购等信用业务。

2022H1，证券经 纪与信用业务贡献营业收入 8.40 亿元，占营业总收入的 58.0%；贡献营业利润 4.21 亿元， 占总营业利润的 70.3%。

其他业务板块中，资产管理业务包括集合资产管理、单一资产管理、专项资产管理、 公募基金管理等服务；期货业务主要包括期货交易、结算和交割等；

证券自营业务主要包括固定收益类、权益类及其他金融产品投资及交易；投资银行业务包括股权融资、债券融 资及财务顾问业务；

私募股权投资业务主要由中银国际投资开展。以上各板块 2022H1 分 别实现营业收入 4.05 亿元、0.97 亿元、0.55 亿元、0.54 亿元和-0.29 亿元，实现营业利 润 2.36 亿元、0.42 亿元、0.42 亿元、-0.43 亿元和-0.34 亿元。 近三年轻资产业务收入占比六到七成。

业务结构方面，1-3Q2022 中银证券实现手续 费净收入 13.63 亿元（其中经纪业务 7.13 亿、投行业务 0.72 亿、资管业务 5.66 亿），利 息净收入 5.93 亿元，投资净收益（含联营合营）+公允价值变动净收益 1.89 亿元。

如其 他业务收入按净额计算，近三年中银证券轻资产业务收入占比六到七成，2020、2021、 1-3Q2022 占比分别为 67.0%、68.8%、63.5%。

行业地位：位列行业 40 名左右，以资管业务优势为基础打造核心竞争力

整体位列行业第 40 名左右，2022H1 净利润排名较上年末上升 16 名。

根据 Wind 统 计，2022H1 末中银证券净资产 161.28 亿元，排名行业第 43 位；净利润 5.19 亿元，排名 行业第 27 位。

根据中国证券业协会统计，2021 年末中银证券净资产 157.09 亿元，排名 行业第 43 位；净利润 9.63 亿元，排名行业第 41 位。

从总资产、净资产、营业收入、净利润等指标看，除了 2019 年及 2022H1 净利润排名相对靠前，其余指标近三年排在行业 37-43 名之间，整体位列行业第 40 名左右。

行业集中格局下，依托中国银行股东资源提升核心竞争力。

2021 年，23 家券商归母 净利润突破 20 亿元，归母净资产突破 200 亿元。

头部及中上游券商占据行业 21.6%的券 商数量，但贡献证券行业 80.8%的净利润。

在明显的头部集中格局下，中小型券商需充分 利用自身业务特点与资源禀赋，在激烈的行业竞争中寻找核心优势。中银证券大股东中银 国际控股是中国银行全资子公司，中国银行是中国持续经营时间最久的银行，其全球化和 综合化程度均处于行业前列。

公司可发挥“投行+商行”的业务协同优势，在满足股东及 关联企业的综合金融服务需求的同时，依托股东资源拓展业务规模，不断提升核心竞争力。

经营分析：经纪收入贡献最大，资管规模行业第三

财富管理：经纪业务收入占比呈上升趋势，代销产品收入 CAGR 达 61%

经纪业务：经纪业务收入占比呈上升趋势，代销产品收入 CAGR 达 61%。2022H1 公司经纪业务实现净收入为 4.81 亿元，同比下降 6.40%，占总营收 33%；2018-2021 年 经纪业务手续费收入占比呈上升趋势，从 2018 年的 19%升至 2021 年的 35%，自 2020 年跃升为第一大收入来源。

细分业务中，近五年代销金融产品业务增速最快，从 2017 年 的 0.21 亿元增长至 2021 年的 1.40 亿元，CAGR 达 61.2%，主要得益于公司大力拓展财 富管理客户基础，其中 2021 年新增客户约 76 万户，同比增长 73%；2022H1 代销金融产 品手续费净收入 0.55 亿元，受市场波动影响同比下滑 23.9%。

信用业务：两融规模呈增长趋势，质押规模持续压降。

2022H1 实现利息净收入 3.76 亿元，同比下滑 14.56%。融资融券方面，2022H1 末中银证券两融业务规模为 106.95 亿 元，同比下降 14.2%；2022H1 实现两融利息收入 3.32 亿元，同比下降 8.8%；维持担保 比例为 341.1%，显著高于同期市场平均担保比例(284.3%)。

股质回购方面，业务规模持 续压降，2022H1 末规模为 4.36 亿元，同比下降 24.1%；2022H1 实现利息收入 0.14 亿元，同比下降 64.1%；股质履约保障比例为 246.93%，较上年末的 324.62%下降明显， 且显著低于十大券商均值（297%），风险有所扩大。

投资管理：资管净收入同比增长 8.2%，资管总规模位居行业第三

资产管理：资管净收入同比增长 8.2%，资管总规模位居行业第三。

收入层面，2022H1 公司资产管理业务实现手续费净收入 3.94 亿元，同比增长 8.2%；从趋势上看， 2019-2022H1 净收入稳中有升，收入占比基本稳定在 25%左右。规模层面，2022H1 末公 司受托管理资产规模为 7192 亿元，位居行业第三。

细分结构中，受资管新规影响，2017-2020 年公司单一资管规模从 6053 亿元匀速下 降至 2977 亿元，2021 年反弹后回落至 2022H1 末的 2980 亿元。

与前者趋势相反， 2017-2020年公司集合资管规模从374亿元稳定增长至674亿元，2021年大幅提升至2131亿元，2022H1 延续增长至 2639 亿元；2017-2021 年专项资管规模从 163 亿元稳定增长至 456亿元，2022H1 小幅下降至 418 亿元。公司不断强化公募产品布局，2017-2022H1公募基金管理规模从 706 亿元增长至 1155 亿元，其中 2017-2019 年间经历了下滑后快速反弹，随后三年稳定增长。

私募股权投资&另类投资：拟与政府合作设立产业引导基金，聚焦优质赛道。

私募股 权投资方面，公司通过全资子公司中银国际投资开展业务；截至 2022H1 末，中银国际投 资管理基金规模为 91.43 亿元；根据其公告，公司拟通过与政府合作设立产业引导基金等 方式布局新材料、智能制造等优质赛道。另类投资方面，公司通过全资子公司中银资本投 控开展科创板跟投、直接股权投资等业务，聚焦大健康、硬科技等有技术含量及发展空间 的领域。

机构金融与交易：投行收入占比持续下降，近五年自营证券规模稳中有升

投资银行：投行净收入同比下滑 41.1%，收入占比呈下降趋势。

趋势上看，公司投行 净收入占比呈现下降态势，从 2017 年的 14%下降至 2022H1 的 4%。2022H1 公司投行业 务实现净收入 0.54 亿元，同比下滑 41.1%。细分业务中，证券承销业务实现净收入 0.39 亿元，同比下滑 50.4%，主要是承销费率和债券承销规模下降所致：2022H1 公司股权主 承销金额为 87.14 亿元，同比增长 63.5%，规模排名行业第 16 位，上年同期为第 25 位； 2022H1 公司债券主承销金额为 653.74 亿元，同比下滑 26.3%，规模排名行业第 17 位，与上年持平。

投资交易业务：投资收益同比增长 79.7%，近五年自营证券规模稳中有升。

收入层面， 2022H1中银证券实现投资净收益+公允价值变动净收益1.24亿元，因上年同期基数较低， 同比增长 79.7%；趋势上看，2020 年交易性金融资产公允价值变动大幅下滑，投资总收 益同比下滑 67.5%，收入占比从 2019 年的 14.5%下降至 2020 的 4.2%。规模层面，近五 年自营投资规模稳中有升。2017-2021 年自营权益类占净资本的比例在 4%-4.5%之间波动， 2022H1 受市场波动影响下滑至 2.7%；自营固收类占净资本的比例则是从 2017 年的 64.5% 提升至 2022H1 的 104.3%，整体呈上升趋势。

风险因素

1. A 股成交额大幅下滑：

中银证券的经纪业务板块收入比重较高，2022H1 占比为 33.2%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；

2. 信用业务风险暴露：

2022 年以来，A 股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022H1，中银证券两融维持担保比例为 341.05%，如市场持续回调，中银证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力；

3. 投资出现亏损：

投资业务是中银证券另一重要收入来源，2017-2022H1 中银证券自营投资规模呈上升趋势。2022 年以来，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大，为公司整体业绩带来不确定性；

4. 投行业务发展滞后：

全面注册制改革有序推进，一级市场融资规模将进一步扩张。 中银证券的投行业务发展相对比较滞后，近五年投行收入占比呈下降趋势，2022H1 收入 占比仅 3.7%，可能会压制公司未来收入增长的潜力；

5. 财富管理市场发展低于预期：财富管理业务是中银证券业绩的重要增长点之一，近 五年代销金融产品净收入 CAGR 达 61.2%。财富管理市场遇冷可能导致基金代销规模下 滑，基金投顾规模萎缩，对公司业绩增长产生负面影响。

盈利预测与估值

盈利预测

经纪业务方面，受市场波动和股基交易量下滑的影响，其代理买卖证券、代销金融产品、席位租赁三项业务净收入均有所下滑，预计 2022 年中银证券经纪业务手续费净收入同比下降 16.71%。

投行业务方面，在注册制逐步推进投行业务走向头部集中的格局下，预计 2022 年公司投行业务净收入同比下降 50.01%。资管业务方面，在中银证券公募基金管理规模增长的带动下，预计资管净收入 2022 年同比增长 4.56%。

投资业务方面，受股 债市场波动影响，公司投资收益率可能下滑较为明显，我们预计 2022 年同比下降 23.88%。 基于上述情况我们预测 2022/23/24 年营业收入为 33/37/39 亿元，归属母公司净利润为 10.9/12.9/14.3 亿元。

估值

考虑其净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取国联证券、南京证券、财达证券和华安证券为中银证券的可比公司。

目前，国联证券 PB 为 1.55 倍，南京证券为 1.73 倍，财达证券为 2.05 倍，华安证券为 1.08 倍。4 家可比券商平均估值约为 1.60 倍 PB，位于 2019 年以来的 3%分位数，估值位于绝对低位。

中银证券当前 PB 为 1.80 倍，估值高于可比公司，主要得益于 2022 年前三季度 ROE 水平（4.78%）优于可比公司均值（3.84%）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业将逐渐向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。

短期内，市场波动和股基交易量下降等不利因素会压制券商板块的整体利润水平。长期来看，随着券商板块阶段性利空的消化，预计公司估值将会随着利润的增长逐步恢复。

能科科技：智能制造使能军工科技，数字孪生描绘工业未来

1.能科科技：构筑智能制造中台，赋能企业数字化转型

1.1. 深耕智能制造领域，开启产品化转型之路

能科科技是国内智能制造与智能电气先进技术提供商。

公司前身北京索控欣博通有限公司成立于2006年，回溯公司发展历程，可分为以下三个阶段：

1）以智能电气业务起家：

公司早期主要为石油化工、钢铁冶金等行业的客户提供能效管理服务，包括电气柜、变频器等硬件产品的采购实施、能效管理软件的开发、系统维护服务等，积累了头部客户资源与技术，并与西门子等知名公司建立了硬件代理合作关系；

2）2015年起进军智能制造市场：

同年成立的能科瑞元专注面向航空军工客户提供智能制造自动化、信息化服务，2017年明确了“智能电气+智能制造”双轮驱动战略，并购上海联宏以拓展业务至轨道交通与高科技电子行业，构筑技术服务竞争力；

3）聚焦中台建设向产品化、平台化转型：

公司保持高强度研发投入，探索数字孪生技术、自研生产力中台等满足型号产品制造业需求，形成了以数字化咨询为牵引，以平台化产品提供为载体，赋能客户数字化转型升级全生命周期需求与应用的解决方案。

股权结构稳定，旗下子公司深入布局智能制造和智能电气板块。

公司控股股东及董事长祖军持有公司股份15.11%，实际控制人祖军、赵岚为夫妻关系，两人均长期深耕工业节能与智能制造领域，并分别管理军工、民用行业业务。

公司旗下子公司主要分为智能制造、智能电气两大业务板块，智能制造板块的代表企业有能科瑞元（智能制造服务主平台）、上海能隆（智能产线与智能装配解决方案）、瑞德合创（以SAP ERP为核心的咨询实施）、能科特控（传统的测试台业务）、联宏科技（数字化产品工程解决方案）等子公司；智能电气业务板块中上海能传依托电气传动、机械传动等技术优势，聚焦工业电能控制与电源系统。

1.2. 跨领域跃迁升级，打造软硬一体化产品布局

凭借技术复用和客户积累切换赛道：

1）始于硬件服务，成长于信息化整合服务：

公司在早期主要为石油化工、钢铁冶金、煤炭矿山等传统行业提供电气传动等设备，同时在智能电气业务中为国防军工客户提供机械传动和电机传动设备、测试台，奠定了军工行业的客户基础。公司在提供硬件服务中敏锐捕捉军工客户对数据管理的诉求，在硬件服务基础上拓展以SAP为核心的数据管理业务。

受益于正向研发，由于客户使用测试台进行制造成本高昂，能科瑞元专门设立仿真与测试团队，致力为军工客户提供仿真平台、业务子系统等硬软结合服务促成自主研发，并降低军工客户制造成本。

2）发力协同应用和自研产品推广，针对军工客户在正向研发过程中子系统数据无法共享的痛点，公司通过PLM软件和生产力中台来实现数据的互联互通，以自研的平台化产品赋能军工客户的同时奠定了能科在行业的主导地位，同时积累了深厚的军工行业知识Know-How。目前能科的客户已经包含航发集团、中航工业、中国商飞、航天科工等大型军工航天企业，实现军工行业高覆盖。

由硬件代理服务升级为软硬结合的系统集成解决方案提供商。

公司的硬件服务面向石油化工、钢铁冶金、煤炭矿山等行业客户，基于智能配电、传动电控等核心技术提供变频器、变压器、软启动器等产品。但外购设备比例较高使得该业务毛利率提升空间有限，且存在依赖设备厂商、解决方案单一等风险。

因此，能科顺应制造业升级转型带动下的工业软件发展浪潮，逐渐将发展重点转变为自主软件产品与解决方案的开发，初步形成了从设计研发到工业制造及系统仿真等软硬结合的业务布局。

1.3. 受益于核心下游高度景气，智能制造彰显高成长性

制造业企业数字化需求景气向上，产品化效益释放带动业绩攀升。

2021年，公司实现营业收入11.41亿元，近5年复合年均增长率37.88%，归母净利润为1.59亿元，近五年复合年均增长率为33.14%。

受益于国家政策支持及 “两化”（工业化和信息化）融合的趋势，叠加离散制造业企业本身面临的数据孤岛、重复开发等痛点，制造业客户数字化转型的建设需求进一步显现。

为此，能科在人员储备、研发投入、市场拓展等多方面长期持续投入，使得产品化研发在业务端释放，推动公司业绩实现快速增长。

值得注意的是，2018年业绩提升主要是公司大力拓展航天军工、高科技电子、轨道交通等行业的新客户、订单量增加所致，2019年业绩继续大幅增长是由于公司完成了上海联宏并表，智能制造业务收入大幅增长，剔除并表因素，当年营业收入同比增长 24.26%。

战略调整业务重心，智能制造彰显高成长性。公司业务主要分为两大类：

1）智能制造业务主要服务于以型号产品为特征的制造业企业，主要聚焦国防军工、高科技电子与 5G、汽车及轨道交通、装备制造四个行业，提供aPaaS和SaaS相关的工业软件产品与服务。智能制造业务高速发展，2017-2021年，智能制造的营业收入从1.01亿元增长至10.01亿元，占总营收比重从44.03%升至87.77%，目前已成为公司第一大营收来源。

2）智能电气业务以工业能效管理解决方案为核心，通过技术指导、核心设备研制、应用服务、运维服务等相结合的方式提供整体服务。2021年公司智能电气业务营业收入1.37亿元，同比下降 21.88%，占比12%，该业务未来将在一段时间内保持一定规模发展。

聚焦军工、高科电子等领域，核心下游景气带动业绩稳增。

国防军工行业营业收入占比持 续扩大，2021 年实现营收 5.15 亿元，同比增长 33.5%，占比 45.16%。

受地缘政治冲突事件刺激和相关财政政策的大力扶持，军工领域有望持续高景气，军工企业的智能制造和数字化建设也是中国制造2025的重要组成部分。

能科深度挖掘头部军工客户需求，打通了虚拟环境与现实应用，提供智能研发、智能生产、智能服务全流程的解决方案，并在国防军工领域形成了需求黏性与口碑效应。

2021 年公司在高科技电子与 5G 行业实现营收 2.2 亿元，同比增长 37.78%，主要是产业里基于研发端和工艺端的数字化需求旺盛所致。

华东华北为主要营收分布区域，逐渐向全国范围拓展布局。

华东地区与华北地区常年营收占比超50%，一是因为公司早年客户基础集中在华北、华东地区，二是因为并表的上海联宏的客户同样集中于该区域。2021年，公司设立能科上海中心、南京研发中心以满足华东地区乃至南方地区新兴和成熟经济圈的需求。

伴随着智能制造发展的大趋势，能科立于在国防军工领域的扎实基础，持续拓展高科技电子与5G行业、大消费行业、新能源行业以及流程性制造业的样板工程，已初步形成“北京+上海”双总部运营的发展局面。

未来，公司将重点加快华南和华东地区的业务拓展，加快建设西南和西北区域中心，形成覆盖智能制造的完整价值链技术能力体系与多区域运营格局。

并购联宏后毛利率基本维稳，费用把控能力良好。

盈利能力方面，公司近五年毛利率基本维持在40%以上，2019年毛利率有明显下降，主要原因是公司并购了上海联宏，增加了汽车解决方案，硬件占比偏高，其毛利率相比军工等其它行业较低，因此拉低了整体毛利率水平。

费用率方面，公司的三费费率整体较稳定，2019年销售费用率和管理费用率大幅下降主要是并表上海联宏后营业收入大幅增长所致。随着技术壁垒、品象、规模化效应的显现，以及营业收入持续扩张，公司费用率有望稳定在较低的水平。

1.4. 加码研发投入厚积薄发，持续创新注入竞争活力

持续加码研发投入，员工持股激励延续人才优势。

能科始终将技术研发工作放在公司发展的首要位置，不断加大研发投入力度，扩充专业研发团队。

2021年研发投入为2.41亿元，近五年复合年均增长率近54%。截至2021年底，研发技术人员为723人，占比高达70%。公司拥有国内专业的机械设计、电气传动、转子动力学、自动化控制、数字孪生的技术团队，具有全场景全生命周期数字化赋能的能力。

公司自2021年推出了连续十年期的员工持股计划，加大对核心人员的激励力度，以期持续确保人才优势。

基于虚实互联的数字孪生技术，助力产品全生命周期的业务需求。

智能制造包括智能设计、智能加工、智能装备以及智能服务四个关键环节，四个关键环节都需要用到数字孪生技术。

基于数字孪生技术在智能制造中的重要地位，以及客户需要虚实互联的技术提升工艺设计效率、降低正向研发成本的诉求，公司于2019年针对“基于数字孪生的产品全生命周期协同平台项目”和“高端装备制造系统解决方案”两个项目公开增发，通过搭建先进的数字化设计、仿真、验证、规划、预测、分析平台，提高公司对数字孪生、仿真及大数据分析、工业机器人、VR/AR 等先进技术的理解和应用，协助客户进行全面、实时、可视的研发、计划、制造协同管理，实现产品制造全生命周期的信息交互、资源共享和能力协同，提升工艺、制造水平。

基于平台化、云服务的理念，助力敏捷迭代开发、资源交易撮合。

面对企业数字化转型中缺乏强大技术平台与互联互通的数据运营能力，以及中小企业客户转型成本高昂的困境，公司于2020年投建“基于云原生的生产力中台建设项目”、“服务中小企业的工业创新服务云建设项目”、“面向工业大数据应用的数据资产平台建设项目”。

基于长期的工业知识Know-How积累，能科将大量工业原理、行业知识、业务流程和算法模型等以微服务的形式封装成为可重复使用的资产，即“平台”，通过平台为客户提供开发接口，实现敏捷开发、持续交付、快速迭代等功能；通过部署在平台上的教育课程、工业应用、撮合服务等为智能制造行业客户提供便利。

产品化、平台化、云服务的理念缩短了项目交付周期、提高了资产复用率，并将客户群体开拓至中小企业。

2.产品化平台化能力提升，生态构建打通供需两侧

2.1. 产品技术优势：自研产品上线迈向产品化、平台化和云服务化

能科结合近些年服务行业头部客户积累的以应用场景为核心的知识经验，不断加大研发投入，生产力中台、数据资产平台、中小企业服务创新云的建设将促使公司软件产品服务模式由传统的定制化解决方案为主向产品化、平台化和云服务化转变，由单点业务子系统的建设向企业层面的业务集成和应用集成的转变，将大量的工业原理、行业知识、业务流程和算法模型等以微服务的形式封装成为可重复使用的资产，通过平台为客户提供开发接口，实现敏捷开发、持续交付、快速迭代等功能。

2021年，公司发布了aPaaS、云服务平台及数据平台三类自研产品系列——乐仓生产力中台、后厂造和基于场景的数据治理平台均已上线。

聚焦生产力中台建设，可衔接多种厂商的多种基础工具。

乐仓生产力中台致力于成为企业数字化转型产品，是面向国防军工、高科技电子与 5G、汽车及轨道交通、装备制造等行业中的大型企业产品管理和运营管理全生命周期较成熟的解决方案，总结沉淀了包括乐仓工坊平台、业务微服务组件、数据微服务组件和企业容器平台四项核心能力，赋能制造业企业实现智能制造转型和数字化运作。

通过工业业务微服务、乐仓微服务管理系统、乐仓工坊、乐仓智能体厂、乐仓流程建模器、乐仓软件研发平台等系列产品，加速企业应用业务功能实现效率提升，减少工业定制化APP的开发难度，提供产品全生命周期管理支持，并帮助用户实现产品研发设计环节到生产验收环节的协同联动与有效配合，提升参与者的交互能力。

此外，公司生产力中台的介入加速了数据的产生，数据治理也成为工业化转型升级之路的关键。子公司能科云翼负责数据资产的开发，形成了公司的数据治理平台，从整体汇聚企业全局数据，全面打通业务-应用-数据三者关系，进行系统架构解耦，降低系统开发难度和成本。

使能开发者，低代码开发平台实现低门槛高效开发。

乐仓工坊可帮助企业快速搭建云原生工业应用的低代码平台，“乐仓”蕴含数字化乐高之意，客户可以像玩乐高积木一样组装不同微服务组件，快速生成上端应用。

它面向实施团队和 ISV，基于已有的业务微服务、前端组件、流程模板、应用模板，可快速构建企业应用；面向API的方法为负责企业应用的开发人员提供了灵活性，以创建最佳的客户体验和自定义集成；操作简单，模块化且托拉拽组装组件和流程；流程模块、应用模板、前端组件可管理和二次开发，实现高效复用。

面向企业级复杂业务应用，通过乐仓低代码开发平台可实现生命周期可控，在少量代码或不写代码的情况下提高了应用生产效率与灵活性，缩短了项目上线时间。

据官网披露，该产品可帮助用户提高效率78%，已广泛应用于制造业、物流运输、军工等领域，在生产计划、生产管理、仓库管理、质量管理等方面发挥效用。

中台模式提升项目实施效率，企业人效比显著提升。

中台封装的企业应用容器提炼了共性能力服务组件从而形成能力复用，数据微服务建模器组装了可复用的数据模型，低代码开发平台通过拖拉拽组装、模板组件复用等实现快速交付，因此高效的中台模式使得公司人均产出比显著提高。2017-2021年，公司的人均产值从50.01万元增至110.44万元，人均净利润从8.33万元增至15.43万元。

提高获客能力，打造智能制造社区服务平台后厂造。

公司的云服务平台产品“后厂造”面向制造业C端用户，致力于打造全球工业人才学习交流以及项目对接平台，包括智能制造社区、制造服务市场和能力撮合平台。

“后厂”源自中国互联网宇宙中心“后厂村”，平台以能科生产力中台系统为技术支撑，一方面基于学习交流、多业务价值链信息化软件和工具使用提升用户工作效率，另一方面为从业者提供从研发、工艺、生产制造到售后等业务对接资源，实现互联网与制造业的有机融合，以新的方式成就智能制造人才。

“后厂造”基于能科对行业和技术的深入理解，以及大量的知识资产沉淀，通过服务中小企业的工业创新服务云建设项目，整合了公司现有的业务和资源，为大量的中小企业和创业者提供支持，帮助公司夯实和拓展在智能制造业务中面向更多行业客户。

企业上云是大势所趋，加速云生态合作建设。

在工业互联网发展的背景下，制造企业上云是未来发展的趋势，业务数据和应用场景上云可以帮助客户进一步提升运营效率；特别是对于多地域经营的客户，云化部署有着更好的性价比与更高的效率。

公司一方面加强与国内外云厂商的生态协同，通过云厂商触及更多的客户需求与应用场景，不断积累云内容与应用的服务能力；另一方面通过与 IaaS 服务商的适配，提供 PaaS 和 SaaS 产品与服务，提升客户黏度与云服务复购率，进一步提升盈利能力。

2.2. 生态合作伙伴优势：并购打开业务布局，借力巨头开拓市场

并购上海联宏实现产业横向扩张，发挥协同效应：

1）产品线优势整合：联宏科技是一家围绕PLM系统进行实施和深度开发的科技企业，2018年底已积累了逾2000家客户，在PLM软件领域具备丰富的行业经验和较强的市场影响力。

能科则提供以产品全生命周期管理(PLM)为核心的端到端集成、以生产过程管理及执行管理(MOM/MES)为核心的纵向集成、数字化产线建设与服务、测试台建设与服务等，涵盖的业务内容更加广泛。公司通过并购联宏，进一步提升PLM系统实施与开发的技术实力，两者实现产品线协同。

2）拓展多领域客户：联宏科技专注于汽车、机车、通用机械、消费电子等中小客户，能科则主要服务于航空航天、兵器、船舶、国防等行业优质客户，并购之后有助于横向拓宽能科在民用领域的业务渠道，纵向承接联宏客户更深层次的数字化转型需求。

3）巩固合作伙伴关系：联宏科技连续8年成为西门子白金级的解决方案合作伙伴，还获得ANSYS 全国重要合作伙伴、Moldex3D战略合作伙伴等资质。并购之后有助于能科科技进一步巩固与西门子等上游重要供应商的合作关系，加强产业链上的竞争优势。

持续加深与西门子纵向合作实现互惠共赢：

1）公司IPO前主要与西门子在工业电气节能业务领域合作。

西门子是引领工业发展的行业巨头，在工业软件领域是工业变革的领先者和创新者。能科自成立之初就与西门子进行合作，以向西门子采购硬件设备为主来完成节能系统的集成服务，采购内容包括变频器、电机、功能模块等，2013-2015年3年来其支出占采购总金额的30.85%、31.59%、56.64%，权重位居第一。利用在工业电气节能系统集成业务上的积累，以及对西门子产品的理解，能科能够产出自主的电气传动装置、高压大功率变频调速装置等产品，提升智能电气业务竞争力。

2）公司IPO后与西门子展开智能制造业务合作。

基于西门子工业软件和能科在离散制造领域服务经验，进行自主开发客制化解决方案和落地实施。能科与西门子是数字化解决方案的合作者，双方共同服务客户的数字化转型之旅。

西门子擅长提供世界级软件产品，解决客户的工具软件购买问题，但是缺乏本地化、个性化部署实施，能科则擅长依托西门子先进软件与成熟实施经验，提供方案咨询、自主模块开发、定制化系统建设、数字化集成，满足B类客户的个性化诉求，在西门子的基础上实现价值攀升，也为自研中台等产品奠定技术基础。

借鉴西门子数字化发展路径前瞻布局智能制造发展新动向。

西门子作为行业巨头，由电气化到自动化再到数字化的转型路径揭示了工业发展的历史与未来，能科持续跟踪西门子的新战略、新产品、新技术，形成了市场、销售、技术、运营全方位的能力。西门子陆续剥离传统业务，先后收购MES、PLM软件公司，布局数字孪生、系统集成等数字工厂，再到工业云与大数据，这样的发展思路反应了智能制造的市场新趋势，规划了行业发展的路径。

能科的发展历史与西门子高度一致，早期在电气领域深耕积累经验，通过企业ERP等信息化改造切入智能制造领域，在2016年正式着手智能制造业务项目，而后逐渐形成PLM、系统集成、数字孪生、云化等服务能力，可以说能科在智能制造领域的开拓与西门子战略形成了良性互动与深度融合。凭借在战略上布局有效、在执行上落地有声、在人才培养上激励到位，能科的智能制造业务快速成长。

与西门子保持高频互动，不断加深合作增强影响力。

能科对西门子产品和技术动态的长期跟踪与深入理解，使其成长为西门子全球最佳合作伙伴，双方通过高频合作举办研讨会共同交流企业数字化升级路径，探索植入数字化基因的新趋势，共同开拓市场增强影响力。

2017年公司获得SIEMENS Fastest Growing Partner in FY2017大奖，能科在西门子产品上的开发获得认可；

2018年荣获西门子工业软件公司在Teamcenter、Simatic IT两个产品上的“SMART Expert Partner”认证，证明能科在PLM、MES系统方面的解决方案能力获得认可，也意味着西门子将会超预期为能科提供技术上的前瞻性支持；

2019年荣获西门子Tecnomatix产品上的“SMART Expert Partner”认证，证明能科在数字孪生、仿真测试技术方面的解决能力获得认可；

2021年荣获“西门子2021财年全球最佳合作伙伴”（Siemens Top Global Channel Partner of FY2021 Award），为能科持续跟踪西门子最新产品和技术动态、共建数字化新生态提供了有力支持。

一直以来，能科瑞元和联宏科技两个团队都在西门子生态里获得了极大的认可。

2022年10月20日，能科科技在西门子数字化工业软件FY23财年启动大会上获得西门子“Country Top Demand Gen Award in FY22”“Most Outstanding Portfolio Development Partner in FY22-Siemens Low Code”两大奖项，旗下子公司联宏科技获得西门子“Top portfolio selling partner in FY22”奖项。

未来，能科科技将继续以企业级数字化整体解决方案为基础，结合自身在信息化、自动化、工业大数据等方面的专业能力，持续推动在西门子生态业务中的高速增长，为行业客户提高竞争力持续护航，助力企业实现数字化转型。

与华为相互赋能双向优化，共建数字化新生态。

1）公司基于华为提供的私有云IaaS端产品，携手华为技术使能、数据使能、AI使能的GPaaS层能力，提供aPaaS 端的能科生产力中台产品共同推进客户。

2）华为基于公司数字化平台搭建技术、仿真数据管理技术，借助能科在PaaS层应用、软件领域的优势，进行泛网络研发中心研发工艺的技术升级。

3）通过服务华为，公司抽象出标准的全球供应链管理工具、构建电装工艺工具、标准的SOP 、标准的协同仿真工具等，打造了高科技电子与5G行业的样板项目，为场景复用至其他客户、其他民用行业提供了范式。2021年，能科获得了“华为优秀央企重工合作伙伴”的荣誉，为双方共建数字化新生态打下基础。

3.把握高景气兼长逻辑赛道，看好数字孪生发展潜力

3.1. 短期：国防信息化叠加国产替代，军工正向研发需求驱动

顶层设计出台促进军工信息化水平提升，国防现代化建设将迎来全面发展机遇。从国家规划来看，推进国防和军队现代化建设将是我国的长期发展基调。

国防和军队现代化三步走蓝图：2020年信息化取得巨大进展、2035年基本实现国防和军队现代化、本世纪中叶把人民军队建成世界一流军队。

从发展趋势来看，除了新式装备占比逐渐提升外，国防信息化建设也被列为重点发展对象，军队战斗力生成离不开信息化发展，无论是导弹精确制导、战斗机航电系统更新换代还是各军兵种联合作战体系的建立，都离不开态势感知、信息传输、存储分析、信息安全等。

国防信息化建设与国产替代共振，军工信息化市场前景可期。

随着全球安全形势恶化以及政治经济环境剧变，在战略性高技术产业实现自主可控的重要性正在不断凸显，进口替代步伐持续加大。

我国国防预算支出呈稳定增长态势，2022年国防支出预算高达1.45万亿元，同比增长7.1%，占GDP 比重约为 1.27%。我国军工信息化起步较晚，在国防信息化装备研发能力和自主可控水平仍有较大的提升空间。受贸易摩擦和地缘冲突事件刺激，以及相关财政及政策的大力扶持，国防信息化建设提速与国产化替代共振，军用电子信息化市场空间巨大。

据智研咨询估计，2025年我国军工信息化市场规模将达到1462亿元。

生产运营流程数字化提质增效，助力军工企业推进智能制造。

军工企业非常注重研发和工艺管理，产品更新换代快，生产模式是典型的小批量、多品种，产品结构复杂，往往需要机电软等多学科的协同设计。

根据官微披露，能科为许多军工企业解决了在推进智能制造方面的实际问题，例如：

1）面对某军工客户建设智能装配车间的需求，能科开展“Digital Twin”实施落地，全面应用仿真技术，大幅降低设计与生产制造过程的不确定性，提升了整体制造水平。

2）在某军工客户综合传动装置装配线智能化改造项目中，能科围绕智能管控、智能物流、装配线控制、生产车间仿真及系统集成共五个部分进行规划设计，以基于装配线生产管理过程个性化定制开发的智能管控系统为核心，实现了ERP、PDM、QMS、WMS、SCADA等系统的全面集成，使物料配送效率提升38%，装配效率提高20%以上。

能科驱动正向研发，为重磅级军工客户建设研发设计、协同管理平台。

2019年，公司凭借在航天军工客户服务的丰富经验以及先进的框架与技术，脱颖而出牵手航天科工火箭技术有限公司（简称，火箭公司）协同研发平台项目。

火箭公司的研发平台将构建覆盖产品结构设计、PCB电路板设计、电子电气开发、嵌入式软件设计、多学科综合仿真分析、质量管理等关键研发业务过程的集成管理平台。

实现上述业务过程“流程”、“数据”、“知识”的统一管理，实现火箭公司研制从文档管理为主向数字化、结构化、可视化、知识驱动以及基于模型的企业转变，实现计划以及流程任务的一体化管理，提升多专业、多学科、跨部门的运载火箭及航天器型号研制的协同管理能力。

随后公司中标了多个军工航天领域研发设计、生产制造、数据管理、数据采集等系统平台建设项目，服务于中国兵器工业集团、中国航天科工集团等客户。

3.2. 中期：聚焦中台智能制造，民用领域大有可为

中台产品驱动数据价值，企业数字化转型的加速引擎。

中台在架构上通过“数据采集接入”→“加工存储”→“统一管理”→ “服务应用”，帮助企业打通数据孤岛，解决企业信息管理中“数据烟囱”问题，实现了数据全生命周期的管理。

随着中台搭建的完善，能够有效发挥数据及分析技术对前台业务的复用价值，避免系统重复建设，解决业务部门与技术部门的信息不对称，从而敏捷面对市场变化。

中台市场增长潜力大，在智能制造水平较低的民用领域大有可为。

企业通常会根据自身实际情况需求进行数据中台和业务中台的规划和部署，业务中台将企业经营管理涉及的业务场景流程标准化、数据化，为数据中台提供完整的数据源，实现数据和中台建设的可复用性；数据中台将业务数据化沉淀的数据通过大数据、机器学习等方式进行价值提炼，形成企业数据资产，提供决策支持，赋能前端业务，整个过程实现了业务数据化和数据业务化。

据海比研究院资料数据，2021年中台市场总规模预计为144.2 亿元，预计2020年-2025年CAGR为60%；2021年中台用户新增数量预计5751家，预计2020年-2025 年CAGR为67%。

而当前大民用领域企业智能制造成熟度较低，《智能制造发展指数报告》（2021年）指出我国69%的制造业成熟度处于一级及以下，在被调查企业中，设备联网制造企业占29%，生产数据自动采集企业占40%，实现全流程质量追溯的企业仅有9%，实现智能决策的企业只有5%，由此可见中台在企业智能制造转型上具有广阔市场。

随着企业数字化建设需求逐渐明确，以及以正向研发到生产运营的全流程数字化建设思路逐渐深入企业客户，公司顺应发展机会，重点切入大消费品行业（包括食品与饮料、服装、轻工业品等）、新能源行业（包括风力、光伏、动力电池、新能源汽车等）以及流程制造行业等民用领域。

3.3. 长期：虚拟制造方兴未艾，剑指数字孪生蓝海市场

数字孪生“星火”初燃，打开虚拟制造想象空间。世界工业巨头西门子、达索、施耐德近年来纷纷通过收购虚拟仿真等工业软件布局数字孪生基础技术能力，Garner连续四年（2016-2019年）将数字孪生列为未来十大战略趋势，发展数字孪生技术意义重大。

据IDC数据估计，2022年全球数字孪生市场规模为110.4亿美元，2025年有望达到264亿美元，2022—2025年的CAGR为24.35%。

据信通院白皮书观点，存量工厂三维可视化改造的普及、全场景虚拟制造能力的提升、实时智能仿真分析单点的突破将会是未来的重要应用方向。

数字孪生技术贯穿制造各个环节，提升复杂行业作业效率。

工业数字孪生是多类数字化技术集成融合和创新应用，基于建模工具在数字空间构建精准物理对象模型，再利用实时IOT数据驱动模型运转，通过集成融合构建综合决策能力，推动工业全业务流程闭环优化，其典型特征是全生命周期实施映射、综合决策和闭环优化，在工业研发、生产、运维全链条均发挥重要作用。

数字孪生具备三大优势：多学科设计提供高校工程的解决方案、通过机器仿真和虚拟调试可降低产品风险，以及通过统一的数据管理平台完成不同技术的集成和不同人员的工作协同。因此，拥有全面的数字孪生意味着可以快速创新和模拟，更快地将机器推向市场。

数字孪生技术利用我国数据红利优化机理模型性能，加快工业软件国产替代速度。

《工业数字孪生白皮书（2021）》中提到，从产业层面看，由于我国工业历程发展时间短，工业软件核心模型和算法一直与国外存在差距，成为国家关键“卡脖子”短板。数字孪生能充分发挥我国工业门类齐全、场景众多的优势，释放我国工业数据红利，将人工智能技术与工业软件结合，通过数据科学优化机理模型性能，实现工业软件弯道超车。

从企业层面看，数字孪生在工业研发、生产、运维全链条均发挥重要作用。

在研发阶段，数字孪生能够通过虚拟调试加快推动产品研发低成本试错。在生产阶段，数字孪生能够构建实时联动的三维可视化工厂，提升工厂一体化管控水平。在运维阶段，数字孪生可以将仿真技术与大数据技术结合，不但能够知道工厂或设备“什么时候发生故障”，还能够了解“哪里发生了故障”，极大提升了运维的安全可靠性。此外，数字孪生还可将关键能力从工业制造领域复用至其他行业，形成正向飞轮效应。

能科数字孪生解决方案优化制造系统，加速企业迈入工业4.0。

以某大型健身器材行业客户为例，公司利用Plant Simulation等仿真软件建立和实际工厂一模一样的虚拟工厂，在虚拟工厂中运用企业知识对产品的设计、工艺规划、生产执行、物流产能等进行仿真，优化出最佳的生产制造方案；并将工厂的实际生产数据在虚拟工厂中实时的展示出来，管理人员通过增强虚拟现实了解生产线的质量情况、运转情况、在制品情况等。技术实施后，将现有设备生产力提高了15-20%，新生产设施投资降低5-20%，库存和生产时间减少20-60%，实现了系统结构的优化，加速企业迈入工业4.0。

提前卡位军工虚拟制造赛道，为国产C919大飞机提供试飞管理平台。

公司的客户包含航发集团、中航工业、中国商飞、航天科工等大型军工航天企业。从具体的项目看，涵盖军工企业的数字化厂线建设、研发平台建设、仿真测试服务和管理等。公司应用数字孪生技术，为航天、航空等国防军工行业提供软硬件相关综合数字化解决方案，例如，公司为国产C919大飞机提供了试飞管理平台。

4. 盈利预测与估值

4.1. 基本假设与营业收入预测

一、智能制造

1）华东区域是公司重要市场之一，但上半年受疫情影响，部分项目无法开展实施，从而影响交付验收，因此我们预计今年智能制造业务增速将有所放缓。

2）得益于公司自研产品的推广，产品化和平台化效益逐渐显现，我们预计智能制造业务毛利率将呈现稳步提升的态势。

二、智能电气

1）公司将维持智能电气业务既有发展方针，预计未来将保持在一定规模发展。

2）根据近五年其毛利率发展趋势，我们预计智能电气业务毛利率维稳。

4.2. 估值

能科科技是国内智能制造与智能电气先进技术提供商，短期看国防信息化建设与国产替代共振，中期看能科的中台产品驱动数据价值，长期看数字孪生“星火”初燃，未来或将打开虚拟制造想象空间。我们预计公司2022年-2024年的营业收入分别为12.95/15.58/19.75亿元，归母净利润分别为1.84/2.27/2.92亿元。

从可比公司的估值来看，对应2023年的平均市盈率约30倍。由于能科科技的净利润规模在可比公司中处于中等的水平，因此，我们认为能科科技的估值略低于可比公司的平均水平。6个月目标价38.08元，相当于2023年28倍的动态市盈率。

5.风险提示

1、军工信息化发展不及预期：若军工行业景气度不及预期，订单释放较预期缓慢，而公司在军工领域的收入占比最高，则可能存在业绩下滑的风险。

2、制造业企业数字化需求不及预期：公司主要为制造业企业的数字化转型提供产品及服务，若下游企业因宏观环境或其他因素导致对数字化转型的投入不及预期，则可能对公司主营业务的发展产生不利影响。

3、市场竞争加剧的风险：随着《中国制造 2025》战略的不断推进，智能制造等相关领域市场需求扩张，行业竞争将会加剧。若公司不能持续跟进市场和行业的最新动态，持续为客户提供创新服务，则可能存在经营业绩下滑的风险。

4、技术创新发展不及预期：近年来公司保持高强度的研发投入，若产品化效益释放不及预期，或技术和产品升级未能满足客户需求，则可能对公司的经济效益及发展前景造成不利影响。

5、假设不及预期的风险：本报告在盈利预测中，基于我国制造业数字化转型大趋势和公司发展战略，我们对公司的智能制造等业务做出合理假设，由于客户需求和外部环境的变化，存在假设不及预期的风险。

坐拥千亿市场，江河集团：幕墙主业行稳致远，BIPV云程发轫

1 在手订单充沛，业绩回升可期

1.1 从国内幕墙龙头到双主业、多品牌、多元化的跨国企业集团

公司前身北京江河幕墙装饰工程有限公司成立于1999年，公司于2001年起向高端幕墙领域转型，聚焦大城市、大客户、大项目，并相继中标首都国际机场T3航站楼、电视台新址、中国国贸三期等国内著名幕墙工程，公司行业领导者地位得到确立。

2007年，改制为股份有限公司、2011年于上交所主板上市。

2012年起，公司向室内装饰和室内设计领域延伸，先后收购了香港承达集团、港源装饰和梁志天设计等境内外知名室内装饰设计公司。

2015年，公司进军医疗健康产业，以高品质眼科医疗服务为切入点，要约并购澳大利亚最大连锁眼科医院Vision Eye Institute Ltd.，步入双主业、多元化发展阶段。

2022年，在分布式光伏快速推广的风口浪尖上，公司充分发挥幕墙作为BIPV的流量入口效应，全力推进光伏建筑业务的发展。

公司股权结构集中、管理层稳定，有利于高效决策与稳健发展。

截至2022年6月30日，公司实际控制人为刘载望及其妻子富海霞，持股比例合计53.39%，股权集中度较高。刘载望为公司的创始人、董事长，其直接持股25.53%，间接持股23.68%。公司管理层较稳定，董事长、总经理、财务总监、董事会秘书等高管近五年来未发生变动。

1.2 建筑装饰为公司立业之本，医疗健康板块“小而美”

公司主营业务分为建筑装饰和医疗健康两大板块，其中，建筑装饰业务板块包括建筑幕墙与光伏建筑、室内装饰与室内设计。公司旗下拥有江河幕墙、承达集团（HK.1568）、港源装饰、港源幕墙、梁志天设计集团（HK.2262）等行业知名品牌。

公司在医疗健康板块定位于国际化的专业眼科医疗服务提供商，主要开展屈光、视光、眼底病等眼科全科诊疗业务。

公司拥有澳洲最大眼科连锁品牌Vision和长三角区域知名品牌江河泽明。在国内眼科业务的拓展上，以“Vision+区域品牌”双品牌模式开展业务，稳步推进眼科医疗业务，打造国内中高端眼科品牌。

建筑装饰业务是公司的立业之本，经过多年发展，规模不断壮大；医疗健康板块延续“小而美”的发展路线。

从公司营业收入构成上来看，2021年及2022 H1，公司建筑装饰板块收入分别为198.34 /72.72亿元，占公司营业总收入的比例为95.41% /93.93%；医疗健康板块收入4.70亿元，占比为4.54% /6.07%。

从毛利贡献的角度来看，2021年，建筑装饰板块贡献毛利33.31亿元，占比为92.95%；医疗健康板块毛利为2.44亿元，占比6.81%。

在建筑幕墙领域，公司定位于集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、产品出口于一体的幕墙系统整体解决方案提供商。

公司的幕墙业务主要由旗下的江河幕墙、港源幕墙等子公司承接。其中，江河幕墙定位高端幕墙领域，港源幕墙定位于中高端幕墙领域，形成双品牌错位发展，拓宽公司的业务承接范围。公司幕墙业务在北京、上海、广州、成都、武汉等地建有研发设计中心和生产基地，业务辐射范围包括华北、华东、华南、西南等市场。

在光伏建筑领域，公司定位于光伏建筑系统整体解决方案提供商，主要承接公共、工商业建筑等光伏建筑项目以及生产、销售异型组件等。

公司长期致力于节能环保技术在幕墙系统中的研发与应用，并积极依托于公司一流的幕墙研发设计中心和生产基地，在全国各地承接各类光伏建筑项目，加速光伏建筑领域的业务发展。

在室内设计领域，公司旗下梁志天设计集团（HK.2262）是顶级建筑及室内设计品牌；梁志天设计主要提供室内设计服务、室内陈设及产品设计；其在上海、北京、广州、深圳、成都设有分、子公司，是亚洲最大规模的室内设计公司之一，在国内外均享有极高的知名度。

在室内装饰业务领域，公司主要为大型公共建筑、酒店、住宅等项目提供专业、优质的室内装饰工程服务。公司旗下的承达集团（HK.1568）定位于高端室内装饰业务，主要向五星级酒店、高端商场、写字楼及高档住宅等大型项目客户提供室内设计服务和室内陈设服务。承达集团在港澳地区打造了包括澳门新葡京酒店、巴黎人酒店等多项精品工程。

在区域布局上，承达集团主要服务于香港、澳门市场；在内地，公司主要依托与港源装饰及承达集团下属子公司承达创建来开展室内装饰业务。

公司的百余项室内顶级装饰工程，彰显了在室内装饰行业的核心影响力。此外，随着装配式建筑的渗透率逐渐提高，公司采取“自主研发+产业链系统集成”的发展模式，正全力推进内装装配式业务的发展。

1.3 计提充分轻装上阵，订单充沛护航业绩

2021年，公司实现营业收入207.89亿元，同比增长15.18%，实现归母净利润为-10.07亿元，主要由于2021年下半年恒大等部分房企资金链断裂，公司室内设计和室内装饰板块的部分子公司承接了恒大的装饰工程，导致不能按时回收到期应收款项。

基于谨慎性原则，公司对未能按时收回款项恒大的应收账款、应收票据以及合同资产按照会计政策计提了信用减值损失、资产减值损失。公司2021年共计提各类损失合计16.81亿元（其中16.61亿元为港源装饰）。

截至2021年底，公司对恒大已累计计提各类减值损失18.9亿元，应收款项敞口净额约为7.86亿元，其中包括正在办理抵账手续的实物资产约为3.88亿元，1.2亿元应收债权已提请法院完成资产保全，可抵账的甲供材料应付款0.98亿元。如剔除上述因素影响，公司对恒大的应收款项净敞口约为1.8亿元。

下游业主开工滞后导致公司短期业绩略承压。

2022年前三季度，公司实现营业收入122.98亿元，同比下降13.41%，实现归母净利润4.48亿元，同比下降14.23%；实现扣非归母净利润2.81亿元，同比下降26.00%。公司Q3单季实现营业收入为45.56亿元，同比下降17.27%；实现归母净利润2.43亿元，同比下降67.86%。

从毛利率/净利率方面来看，公司前三季度销售毛利率为15.12%，同比下降1.66 pct；销售净利率为3.68%，同比下降0.49 pct；Q3单季度销售毛利率为14.04%，同比下降2.72 pct；销售净利率为4.89%，同比下降1.63 pct。

从中标的情况来看，2022年1-9月，公司累计中标金额为196亿元，同比下降3.15%。

其中，幕墙中标金额为117.69亿元，同比增长4.06%，内装项目中标金额为78.73亿元，光伏建筑项目新签订单为7.83亿元。

截至2022/06/30，公司在手订单344亿元，充沛订单保障后续业绩持续释放,同时也彰显了公司作为头部企业的较强经营韧性。

2021年，公司竣工验收的项目总金额为187.87亿元，其中，建筑幕墙与光伏建筑竣工验收项目金额为184.07亿元，室内装饰与室内设计项目总金额为3.80亿元。

公司在建项目总金额为450.78亿元，其中，建筑幕墙与光伏建筑项目总金额为440.94亿元，室内装饰与室内设计总金额为9.84亿元,充沛的在建项目同样是补充公司收入的重要驱动力。

2 幕墙主业坐拥千亿市场，龙头竞争优势凸显

2.1 幕墙行业每年千亿产值，集中趋势加速

经济下行压力加大期，建筑业产值韧性凸显，幕墙行业产值2021年逆势增长。

2022年1-9月，全国建筑业总产值为20.62万亿元，同比增长7.82%；建筑业新签订单合同额为57.79万亿元，同比增长10.56%；建筑业企业装饰装修产值为8319亿元，同比增长3.2%。

根据中国幕墙网的统计，2021年，全国幕墙行业产值为4588亿元，同比增长8.81%；其中，幕墙工程产值为1516亿元，同比下降0.93%。行业利润方面，幕墙行业利润为181.57元，同比增长7.56%，其中，幕墙工程利润为67.29亿元，同比下降2.89%。

就幕墙的材质来看，根据中国建筑装饰协会的统计，2020年玻璃幕墙占比为41%，金属幕墙占比24%，石材占比为19%。

按照下游建筑类型来看，幕墙应用于商业建筑的占比最高，达到66.8%，应用于公共建筑占比为31%；，幕墙在商业建筑的应用为31%，在住宅的应用为3.1%。

幕墙行业集中度较低，2021年，行业中8家主要上市公司幕墙业务的营收占全行业产值的比例为6.2%，较2020年提升0.6 pct。

而在建筑业推广工程总承包制度、对业主的资金实力要求增强，且重大项目增多的背景下，大型建筑企业的承揽能力强，在市场中获取更大的份额建筑业呈现集中度增加的趋势。

以国有及国有控股的建筑业企业在建筑总产值、建筑装饰产值以及新签订单金额占全行业的比例来看，均呈现逐年抬升的趋势。

随着下游建筑业主的集中度提升，幕墙行业头部企业的市占率将有望随着下游建筑业主的集中度提高而提高。

2.2 设计技术构筑坚实壁垒，品牌实力成就领先地位

公司是定位于集产品研发、工程设计、精密制造、安装施工、咨询服务、成品出口于一体的幕墙系统整体解决方案提供商。

注重以技术创新引领发展，公司借助智能化、数字化技术、进一步加大绿色幕墙系统、幕墙智能制造、装配式内装、光伏建筑的研发投入和创新成果应用力度，以科技促进传统产业变革和创新，引领行业发展。

截至2022/09/30，公司发明专利数量451个，年内新增发明专利4项。

由于幕墙是建筑的外立面，是建筑物的最外层结构，幕墙工程解决方案的提供商能否顺利将建筑设计师对建筑物的设计反馈到建筑物上，并确保其安装、施工的工序可以完成可以实现施工，这些因素在评标的过程中十分重要，尤其是对于一些地标性建筑、或者企事业单位自行建造的建筑，这类业主的资金相对充裕，其更在乎于幕墙工程能够顺利完美执行设计师的意愿。

公司在多年深耕于高端幕墙领域中，承接过众多难度大的地标性建筑，过程中积累了丰富的幕墙设计经验与专业技术人员，并多次获得建筑行业知名奖项“鲁班奖”金奖。

公司凭借高端幕墙市场中的技术实力及品牌知名度，2022年以来中标多项重大项目、地标建筑和企事业单位的幕墙工程及光伏幕墙/屋面工程，累计占比约为公司2021年收入的11.58%。

2.3 优势主业把握利润和现金流，行稳致远

在建筑装饰业务方面，公司坚持稳健发展，有机增长。

建筑装饰板块业务是公司的基石产业，公司以抓好利润和现金流两大指标为核心，公司现金流情况近年来一直保持较好水平，保持稳健高质量的成长。

中标的项目以现金流和利润为最重要的考核指标。公司中标的幕墙工程在签订合同时收取10%的预付款，项目建设过程中按施工产值的60%-85%按月收取工程进度款，因此，幕墙工程项目完工即可收回约80%的合同额，经过3-6个月的竣工周期，要求收款至85%-97%，最后部分则为在2年内的质保期内收取。

3 把握BIPV发展契机，加速注入成长新动能

3.1 BIPV是分布式光伏的重要技术路线之一

得益于政策层面上对于分布式光伏的大力推动，2022年1-9月，全国分布式光伏新增装机量为35.33 GW，同比增长115.35%。

住建部发布的《建筑节能与可再生能源利用通用规范》于2022年4月1日起正式实施，该规范要求新建建筑应安装太阳能系统，太阳能建筑一体化应用系统的设计应与建筑设计同步完成，该政策的实施进一步打开了新建建筑应用光伏的增量市场空间；住建部发布了《十四五绿色建筑节能规划》，提出“十四五”期间实现居住建筑改造超1亿平方米，公共建筑改造超2.5亿平方米，同时新增住宅及公共建筑光伏装机超50 GW；发改委和能源局发布了《关于促进新时代新能源高质量发展的实施方案》，提出要推动太阳能与建筑深度融合发展，完善光伏建筑一体化应用技术体系，壮大光伏电力生产型消费者群体，到2025年，公共机构新建建筑屋顶光伏覆盖率力争达到50%。除了国家层面相关政策，目前全国已有多个省、市、区明确了光伏建筑一体化补贴政策。

3.2 公司作为技术实力优越的幕墙龙头，发展BIPV得天独厚

随着国家“碳达峰、碳中和”目标的提出，发展节能减排的绿色建筑将成为大势所趋。

对于碳排放“大户”的建筑行业，低碳减排的落脚点在于绿色建筑，BIPV正是打造绿色建筑的解决方案。BIPV主要应用场景为建筑幕墙及屋顶，随着BIPV技术的推广和科技的不断进步，光伏幕墙将是幕墙行业主要发展方向和增量市场，发展前景广阔。

光伏幕墙充分体现了建筑的智能化与人性化特点，能将太阳能转化为电能的幕墙。当光伏与建筑结合，建筑物就有了自己发电的功能。光伏幕墙与建筑物同时设计、施工和安装，供应电力的同时，也营造了建筑的现代美感和科技感。

公司拥有众多的专业研发设计人员，具备丰富的国内外高端幕墙顶级设计经验，拥有幕墙设计甲级、幕墙施工总承包一级等顶级资质，而幕墙施工、设计资质是承接光伏建筑的必要前提，设计人才和资质为光伏建筑行业铸起了较高门槛。

公司依托多年来在幕墙和光伏领域的积累，设立了子公司江河光伏，瞄准双碳目标，集多产业资源优势，积极探索BIPV、智能光伏等创新形式转型升级，为构建绿色建筑解决方案注入新动能。

公司子公司江河智慧光伏建筑有限公司由江河集团调集江河幕墙精英研发团队和深耕光伏行业14年的中清能绿洲技术精英、运营团队组件而成，凭借多年建筑+光伏行业经验，为客户提供专业解决方案，拥有一支专业、高效的运营团队，其中硕士研究生及以上学历人才占30%，副高职称及以上人员占20%，中级职称以上人员占58%，电气、结构等专业领域人员占66%。

公司具备太阳跟踪式光伏电源系统的发明专利以及多项基于光伏框架及单元幕墙系统的实用新型专利，自主研发了R35屋面光伏建筑集成系统,在光伏建筑工程上具有经验积累及技术储备。

截至目前，公司已承接诸多光伏建筑一体化工程，如世园会中国馆、国家环保总局履约中心大楼、北京工人体育场改造复建项目、台泥杭州环保科技总部，江苏无锡机场航站楼、珠江城（烟草大厦）、恒隆广场昆明裙楼等工程，在光伏建筑领域具有丰富的设计、加工组装及施工经验。2022年1-9月，公司已中标多个光伏建筑一体化项目，中标金额合计7.83亿元。

3.3 延伸上游布局异型光伏组件，差异化竞争成长

建筑物的立面、屋顶等外维护系统是应用光伏的主要场景，该外维护系统属于幕墙企业的主要经营范围，即建筑物应用光伏，要通过幕墙产品来实现，幕墙是其流量入口。随着强制性规范的实施，光伏建筑业务将得到快速发展，光伏建筑业务将成为幕墙行业重要的发展方向之一，也是公司战略转型的主要方向。

建筑外观的个性化设计将带动异型光伏组件的市场需求。

不同建筑的外观设计或同一建筑的不同部位设计均存在一定的个性化或差异，目前传统幕墙已能够满足业主和设计师对建筑物外观的个性化设计需求，可以通过幕墙作品呈现出建筑师的设计理念。光伏建筑是在原有设计规划的基础上增加光伏发电功能，既要满足建筑外观的个性化需求，又要实现建筑发电，而现有面向地面和屋顶的标准尺寸光伏组件并不能完全解决建筑物的个性化设计需要，标准尺寸组件会限制设计师对建筑的个性化创意。

异型光伏组件是解决建筑个性化设计的有效途径。

目前市场上具有一定规模的光伏组件生产企业主要产品是面向地面和屋顶的标准尺寸光伏组件，行业集中度较高且竞争激烈。而生产异型组件生产企业相对少或配套的异型组件生产线产能相对低，当前市场竞争相对小。

以晶科能源、龙焱新能源等生产BIPV光伏组件的公司以组件标准化定制作为发展路线，如晶科能源的晶彩BIPV组件即属于标准化的组件版型，无法进行定制。随着光伏建筑业务渗透率的提升，将带动异型光伏组件市场需求的快速增长，为了抓住行业发展的机遇，公司选择差异化产品发展路线，并发挥公司在幕墙设计、研发、生产上的集成优势，将有望显著增强公司核心竞争力。

公司2022年5月公告，拟通过全资子公司江河光伏建筑在湖北省浠水县投资建设300 MW光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目。

4 盈利预测与估值

4.1 公司分业务盈利预测

假设：

1）建筑装饰板块：

由于2022年多地仍存在疫情影响工作量滞后，我们预计公司中标金额小幅下至260亿元。受益于实物工作量的发力以及公司龙头地位凸显，我们预计公司2023-2024年幕墙与内装系统的中标金额分别为260/270亿元。

收入方面，公司中标后收取10%的预付款，工程进度款按施工产值的70%-85%每月收取。我们假设2022年-2024年，公司幕墙与内装板块的收入为中标金额的75%、78%、78%，由此我们预计2022年-2024年公司幕墙与内装板块收入分比为187.20 /198.75 /202.50亿元。

毛利率方面，我们预计公司幕墙与内装业务毛利率保持相对稳定，2022-2024年毛利率分别为15% /16% /16%。

2）BIPV板块：

公司依托幕墙业务，向BIPV加速转型，截至2022年9月，公司中标光伏建筑的金额为7.83亿元。随着新规要求新建建筑安装光伏系统的强制标准，光伏建筑将呈现显著增长，并且公司在武汉投建300 MW的异性光伏组件基地，解决光伏建筑个性化的需要。我们预计公司2023-204年BIPV中标金额将加快增长，分别为10 /30 /50亿元。

在收入方面，我们假设2023-2023年，公司BIPV业务收入为中标金额的50%，2024年受益于公司异性组件预期投产而增加公司的异性组件配套能力，BIPV业务的工期有望缩短，收入提升至中标金额的55%。

毛利率方面，根据公司公告，公司2022H1光伏建筑项目确认收入5351万元，贡献毛利1310万元，测算可得毛利率为24.48%。我们预计2022-2024年BIPV业务毛利率分别为24.0% /24.5% /24.5%。

3）医疗板块与其他：

公司医疗健康业务保持稳健增长，2022年受部分地区因疫情影响外出就医，公司医疗板块增长2%，2023-2024年收入每年以5%的速度增长。毛利率保持相对稳定为24%。其他业务方面，由于体量较小，我们预计每年以5%的速度增长，毛利率保持在60%。

4.2 可比公司估值

公司是国内幕墙行业的龙头，在高端、中高端市场中均具备较强的品牌实力。当前在手订单充足，前期减值充分、轻装上阵。

在BIPV热潮来袭之下，公司积极切入光伏幕墙赛道并差异化发展异性组件，有望公司第二成长曲线。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为6.51 /8.07 /9.67亿元，分别同比增长164.67% /23.97% /19.81%，对应EPS分别为0.57 /0.71 /0.85元。

全球综合能源龙头企业，中国神华：一体化运营助力业绩稳增长

1.公司概况：国有大型煤炭上市企业，特有的一体化“产-运-转化”经营模式

1.1国有大型上市煤炭企业

中国神华是神华集团控股的双股上市公司。中国神华能源股份有限公司（“中国神华”）由 1995 年成立的国有独资公司神华集团有限责任公司（“神华集团”）独家发起，于 2004 年 11 月 8 日在中国北京注册成立。中国神华 H 股和 A 股于 2005 年 6 月和 2007 年10 月分别在香港联合交易所及上海证券交易所上市。

2018 年，神华集团和国电集团进行合并重组，成立国家能源投资集团有限公司，国电集团是全球风电装机容量最大的企业之一，神华集团是全球最大的煤炭生产企业之一，合并重组之后，弥补了国电集团在煤电作为主流发电方式情况下煤炭供应的问题。

中国神华实际控制人为国有资产监督管理委员会。截至 2022 年 2 季度末，国家能源持有中国神华 69.52%股份，国资委通过持有 100%国家能源投资集团有限公司股份进而控股中国神华，中国神华拥有控股企业 68 家，其中全资子公司国能销售集团有限公司负责中国神华的煤炭销售业务，国能包头煤化工有限责任公司负责中国神华的煤化工业务。

1.2 中国神华六大产业板块深度合作，协同发展的经营模式

中国神华是综合性能源上市企业。公司是世界领先的以煤炭为基础的一体化能源企业，在煤炭类上市企业中拥有全球排名第二的规模，煤炭资源禀赋好储量全国最高。公司主营业务是煤炭和电力的生产与销售，煤炭的铁路、港口和船队运输、煤制烯烃等。

公司以煤炭产品为基础，形成的煤炭“生产——运输（铁路、港口、航运）——转化 （发电及煤化工）”一体化运营模式，具有链条完整、协同高效、安全稳定、低成本运营等优势。公司的煤炭开采、安全生产技术处于国际先进水平，清洁燃煤发电、重载铁路运输等技术处于国内领先水平。

煤炭、电力是公司的双主营业务，营收占比 90%左右。

公司的业务包括：煤炭的生产和销售，以及下游的产业链（电力、运输、煤化工），全产业链运营可以降低经营成本，提高经营利润和抗风险能力。其中煤炭和电力营收占比连续多年接近 90%，是公司的主营业务，其他业务营收占比较小。由于 2021 年燃煤采购价格上涨，导致电力板块营业成本高，因此对公司利润贡献率较低。2021 年公司实现营业收入 3352 亿元，毛利总额 1107 亿元，毛利率 33.02%，其中煤炭/电力业务分别占总营收 74.45%和 16.88%，贡献毛利润占比72.8%和 4.47% 。

公司运输板块毛利率贡献 21%，排名第二。

公司运输板块包括：铁路、航运、港口。其中铁路总营业里程 2408 公里，年运输能力 5.3 亿吨，可支配机车 800 余台，自备铁路货车 5 万余辆，是中国第二大铁路运营商；航运板块拥有货船 59 艘，载重规模 218 万载重吨，年运能 5500 万吨。铁路和航运物流运输能力大，适合大批量产品的长距离运输，运输成本远低于公路运输。

铁路和港口的平均毛利率 50%左右，而航运部分，由于公司运营船舶包括自有船舶和租赁船舶，2021 年船舶租赁费用上涨导致航运部分毛利率只有 19.2%，但是复合毛利率仍然可观。因此，相比于发电板块高昂的燃料煤采购成本，公司运输板块利润贡献率高于发电板块。

公司煤化工业务相对单一，产品只有聚乙烯和聚丙烯。

煤化工是煤炭运输到转化的最后一个环节，虽然目前体量不大，却极大的补充了公司一体化运营的优势。产品聚乙烯和聚丙烯主要用来生产塑料薄膜、电线电缆、涂层制品、板片管材等产品。2021 年贡献毛利润 7.22 亿，占比 1%。

1.3 公司营收规模明显增高，盈利水平行业领先

2021 年公司实现营业收入同比增长 43.71%，归母净利润同比增长 28.3%。从 2018年-2020 年公司营业收入和净利润均为负增长，主要是因为“十三五”期间国家供给侧改革导致的煤炭价格下跌，行业不景气；2021 年营业收入和净利润出现较大增幅，得益于供需错配和煤炭价格上涨较高的原因。

公司净利润率和 ROE 位于行业平均水平。

通过横向对比同行业其他煤炭企业陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、华阳股份的净利润以及 ROE 水平，公司净利率处于仅低于陕西煤业，远高于其他三家公司的水平。

ROE 方面，其他三家公司在 2020 年之后都有较大的增长，而中国神华涨势平缓。主要因为公司煤炭业务长协比例高，基本都是动力煤，利润空间有限，而作为第二大板块的发电业务，因为燃料煤价格的上涨使得业务经营成本增高，毛利率降低。

2.煤炭生产：优质的产业和资源优势，保供增供能力强

煤炭的生产和销售是公司的主营业务之一，其中公司煤炭的主要来源是自由矿区煤炭的生产和矿区周边、铁路沿线煤矿的外购，从而配出不同品种、等级的煤炭后销售给电力、煤化工、煤炭贸易企业。

2.1 产能：拥有 6 块大型矿区，年产值高达 3 亿吨以上

拥有 6 大矿区，地质结构简单，自然资源禀赋好。

公司煤矿资源主要分布在 6 大矿区：神东矿区、准格尔矿区、胜利矿区、宝日希勒矿区、包头矿区、新街矿区，矿区位于陕西榆林、内蒙古鄂尔多斯等地，所属煤矿矿区资源丰富，以长焰煤、褐煤为主。现有在产煤矿，除神东矿区外，其余煤矿均为露天煤矿，开采成本低，同时神东矿区设备机械化程度高，地层平缓，煤层稳定，倾角平缓（<3°），先期开采的煤层一般均为浅埋煤层（覆盖厚度一般小于 80m），因此开采难度和成本相对较低。

公司煤炭资源保有量高，核定产能占全国 8%。

截至 2021 年末，中国神华保有资源量332.1 亿吨，保有可开采储量 141.5 亿吨，煤炭可售量（JORC 标准）74.3 亿吨，集团煤矿核定产能 3.4 吨，约占全国核定总产能的 8%。其中，神东矿区是我国最大的井工煤矿开采地，地跨陕、蒙、晋三省区，拥有 17 个煤矿，资源储量最高达到 153.9 亿吨，核定产能1.96 亿吨，分别占公司总资源储量的 46.3%和公司核定总产能的 57%。准格尔矿区是中国四大露天煤田之一，属晋陕蒙交界地区，资源储量和核定产能在公司排名第二。此外，2021 年公司获得新街台格庙南区取得煤炭资源详查勘查许可证，公司煤炭保有量将同比增加 35.3 亿吨。

公司的煤炭包括自产煤和外购煤，丰富的矿产资源和一体化优势保证煤炭供给。

自产煤方面，2021 年由于供需错配和国家动力煤保供政策，公司加大了煤炭的生产力度，完成商品煤产量 3.07 亿吨，同比增加 5.28%，在所有上市煤炭企业中产量排名第一。

外购煤方面，煤炭主要来源于自有矿区周边及铁路沿线的采购煤、国内贸易煤及进口、转口贸易的煤炭。公司丰富的产业链使外购煤炭来源范围广，同时丰富的铁路、航运及港口资源又保障了外购煤的采购、库存和运输。2021 年公司对外采购煤炭 1.75 亿吨，同比增加 13.6%。

外购煤占煤炭总量比例扩大，但自产煤仍然是公司的主要煤炭来源。

从 2016 年-2021年，公司的主要煤炭来源仍然是自产煤，产量稳定维持在 3 亿吨左右；同时，为了满足不同客户的需求和最大化利用铁路运力，公司持续扩大外购煤量，外购煤在公司煤炭的占比在扩大，截至 2021 年外购煤占公司煤炭总量的 35%，约 1.696 亿吨，相比 2016 年增加了 0.602 亿吨商品煤。

公司煤炭主要供给国内市场，煤炭销售量占全国煤炭总销售量的 12.11%。

2021 年公司实现煤炭销量 4.82 亿吨，包括国内销售（98.8%）、出口销售（0.1%）和境外销售（1.1%），煤炭销售业务基本集中在国内市场。2017 年-2021 年，公司煤炭国内销售量保持稳定，维持在 4.5 亿吨左右，占全国煤炭总销售量比例保持在 12%-14%区间。

2.2 公司长协煤比例高，煤炭板块业绩稳定

公司煤炭长协比例高，长协用户占比 80%以上。公司的矿井主要分布在内蒙古、陕西、山西等地，周围有神朔线、朔黄线、大秦线等主要铁路，方便煤炭的运输销售，从而保证下游煤炭供给。

从产品来看，公司主要生产长焰煤、褐煤、不粘煤，其碳化程度低，弱粘结性，挥发程度高，主要用作动力煤和化工用煤，其中 0.9%的长焰煤用于保障集团内部包头煤化工项目，12.7%的褐煤和不沾煤用于保障集团内部燃煤发电机组的运转，其余煤炭对外销售给下游客户，包括：电力、化工和煤炭贸易公司。

从销售渠道来看，公司的煤炭 95%以上是通过销售集团销售，坑口直售不足 5%，在销售集团销售的煤炭中 83.8%为月度长协和年度长协，仅 11.3%为现货销售。长协煤炭合同的签订保证了下游电力客户端需求的稳定。

2021 年中国神华煤炭平均销售价格 588 元/吨（不含税），同比增长 43.4%。从价格走势来看，公司煤炭销售价格和秦皇岛动力煤年度长协价格趋势较为一致，2017-2020 年公司商品煤平均售价保持稳定，2021 年出现大幅度上升。其中 2021 年 Q1-Q4 年度长协价格分别为 590、596、663、744 元/吨，实际年度长协均价 648 元/吨，神华煤炭含税销售价格基本和长协均价持平。

2021 年中国神华煤炭销售成本 482.3 元/吨，同比增长 59.7%。

2017-2020 年销售成本基本在 300 元/吨上下波动，2021 年的销售成本增幅较大，同比增长 59.7%。主要是因为公司为了满足市场需求，加大了自有煤的生产量和外购煤的采购量，同时因为煤炭价格上升，煤炭采购成本同比例也大幅度提高，并且随着煤炭销售量的加大，运输成本同比例提高。

2021 年神华煤炭业务毛利率为 26.45%，和 2020 年基本持平。

从单品毛利的角度看，2021 年煤炭业务单品毛利 155.61 元，同比增长 43.9%，然而毛利率为 26.45%，和前两年基本持平。主要因为加大了外购煤的采购量，整体成本提高，同时因为煤炭价格的上涨也增加了公司煤炭板块的业务收入，所以毛利率基本不变。

作为公司最大业务板块，煤炭业务营收同比增长 54.98%。

煤炭板块是公司最大的业务板块，以自有煤的生产加工为主，近两年因为保供需求，公司也加大了外购煤的采购量。

对下游客户端的供给方面，公司以长协合约煤为主，按照下游客户产业来分，公司内部化工和电力业务消耗比例在 12.6%左右，其余主要是对外部客户的销售来赚取利润。

2021 年随着煤价的上升和销售量的增加，公司营收同比提高 54.98%，但由于外购煤炭成本的上升和运费的增加，毛利润率整体保持不变。

3.运输：发达的运输网络，保障煤炭的供给

公司的煤炭运输板块主要包括：铁路、港口、航运。其中铁路包含 9 条营运铁路干线，港口包括三家港务公司，航运主要是自有船和租赁船的运营业务。

3.1 铁路：拥有 9 条铁路货运线路，控制晋陕蒙部分煤炭基地运输网络

公司拥有 9 条主要铁路货运线路，形成了“西煤东送”的陆运格局。公司铁路主要包括神（木北）朔（州西）铁路、朔（州西）黄（骅）铁路、包（头）神（木）铁路、大（同东）准（格尔薛家湾）铁路、甘（其毛都）泉（万水泉南）铁路等，其中神朔铁路和朔黄铁路是国内三大运煤通道之一，同时借助准池等支线，神朔黄运力进一步得以释放，大量内蒙西部准格尔、伊泰优质煤炭运到黄骅港下水。

为保障煤炭生产调运，铁路运力进一步释放。

2021 年，增开两万吨列车压缩周转时间、开辟专用线，最大限度释放铁路运能。全年自有铁路运输周转量达 303.4 十亿吨公里（2020 年：285.7 十亿吨公里），同比增长6.2%。铁路大物流业务更加丰富，返空车辆利用率和效益持续提升。全年铁矿、锰矿、化工品等非煤货物运量达 18.7 百万吨，反向运输货物量达 16.3 百万吨。

3.2 港口：拥有 3 家专业港务公司，负责下水煤的转运任务

公司拥有 3 家专业港务公司，起到陆运和海运的枢纽作用。公司在黄骅港、天津港和珠海港分别设立了 3 家专业港务公司，其中黄骅港和天津港处于环渤海港口群，所在港务公司主要负责神朔黄铁路运输来的煤炭储存和下水外运任务。珠海港位于我国南部珠三角港口群，是下水煤进入我国珠三角和南方地区的重要港口。

黄骅港是陕西、内蒙煤炭外运陆运距离最短的港口，也是国家西煤东运、北煤南运的主通道之一，其运营航线覆盖我国华东、华南、台湾地区，以及日本、韩国和东南亚的部分国家。

天津港是“一带一路”海陆交汇点，京津冀及“三北”地区与世界贸易的重要通道，同时拥有二连浩特、阿拉山口、霍尔果斯和满洲里三条大陆桥过境通道和海铁联运通道 42条。

珠海港承接北煤南运、外煤进口的主要任务，负责接卸从黄骅港、秦皇岛港和天津港等北方港口下水的国内煤和从澳大利亚、越南、印尼等国的进口煤，通过江海联运、公铁联运的方式，满足珠三角及西江沿线煤炭市场的需求，辐射至内陆江西、湖南等地区。

三家港务公司货物吞吐能力强，保障下水煤供应。

公司拥有黄骅港务、天津港务和珠海港务 3 家专业公司，设计吞吐能力 2.7 亿吨/年，2021 年黄骅港和神华天津煤码头累计完成煤炭装船量 261.4 百万吨，同比增长 4.9%，均创历史最高水平。同时，公司下水煤的销售量取决于黄骅港和天津港煤炭的装船量，2021 年公司国内下水煤销售的煤炭量为 262.9百万吨，占全国主要港口煤炭运量 8.45 亿吨的 31.1%。

3.3 航运：拥有 59 艘运营船舶，完善“北煤南运”的航运格局

中国神华航运线路发挥协同作用，完善了“北煤南运”的航运格局。

神华航运板块主要由其控股子公司国能远海航运有限公司负责运营，2021 年公司拥有运营船舶 59 艘（相比2020 年增加 15 艘船舶），330 万载重吨，线路覆盖黄骅、天津、秦皇岛等国内主要港口和沿海、沿江省市的 200 多个发电企业、煤炭应急储备基地。

2017 年-2021 年，公司货运量和周转量都保持着稳步上升的趋势，说明其业务量保持着稳步增长。其中 2021 年全年公司航运周转量 112.1 十亿吨海里，同比增长 20.5%，货运量为 1.21 亿吨，同比增长 7.08%。

3.4 在公司运输板块中，铁路运输营收和毛利最高

铁路业务毛利率和营业收入相对较高，对运输板块净利润贡献最高。2021 年运输板块中，铁路和港口的毛利率最高，约 47.1%和 49.7%，航运业务毛利率最低，约 19.2%。主要因为公司的航运业务包含大量的租赁船舶，受船舶租赁价格和航线费用上涨影响。

港口业务毛利率在 2020 年首次超过铁路毛利率，主要受益于港口满负荷运行，进行下水煤的装运工作。2021 年公司运输板块总营业收入 533.34 亿元，其中铁路营收 406.99 亿元，占比总营收的 76%，航运和港口营收较低，说明铁路运输是公司运输板块的主要收入来源。

4.转化：发电和煤化工业务作为公司产业链中的终端转化

公司煤炭除少部分进行坑口直售以外，绝大部分通过集团销售公司进行销售，在下游的产业中，约 13%的煤炭供应给了集团内部，其中发电业务占比 12.9%，煤化工业务占比0.1%。

4.1 发电业务：营收规模大，利润受制于燃煤价格

4.1.1 燃煤发电机组作为公司主要发电方式，机组利用效率超过全国平均水平

燃煤发电机组总装机量大，是公司的主要发电方式。公司电厂主要分为燃煤电厂、燃气电厂、水电厂，其中燃煤电厂主要分布在河北、陕西、广东、福建等地；燃气电厂分布在北京；水电厂分布在四川，其中 2021 年煤电厂发电机组装机量为 36824 兆瓦，占集团发电总装机容量的 97.1%，是公司主要发电方式；同时装机量占全社会火电总装机量的 2.8%，基本和过去 2 年占比保持持平。

燃煤发电机组 2021 年平均利用效率 4764 小时，比社会平均水平高 178 小时。从2017-2021 年，公司燃煤发电效率始终高于全社会燃煤平均发电小时数，在 2018 年达到最高值，之后呈下降趋势，得益于 2021 年的长协保供政策，2021 年发电市场得以回升。2021 年公司燃煤发电机组平均利用小时数达 4,764 小时，同比增加 352 小时，比全国 6,000千瓦及以上电厂燃煤发电设备平均利用小时数 4,586 小时高 178 小时。

4.1.2 一体化运营保证煤电供应，电价政策改革将利好发电业务盈利水平

公司一体化运营优势，保障电厂燃煤供应。2017-2021 年，公司内部对于发电业务板块煤炭供应量占发电业务总耗煤量始终保持在 80%以上，这保证发电业务对于市场煤炭供给的影响较小，维持了公司发电量的稳定。2021 年发电业务共消耗中国神华煤炭 5980 万吨，占耗煤总量的 71.4 百万吨的 83.8%，同比增长 1.2 个百分点。

公司市场化交易电量稳步上升，占总上网电量 62.8%。从 2017 年-2019 年，市场化交易电量占比基本维持在 30%左右，2020 年-2021 年受益于电价政策的改革和总上网电量的提升，公司市场化交易电量实现跳跃式增长。

其中，2021 年集团全力保障燃煤电厂的煤炭供应，加大大容量、大参数、低排放量的机组的建设和投运，全年完成总上网电量 156.13十亿千瓦时，占同期全社会用电量 83,128 亿千瓦时的 1.9%，其中市场交易电量达 98.06 十亿千瓦时，占公司总上网电量的比例 62.8%。

电价政策市场化改革将提高公司盈利水平。

2021 年电价改革后，上网电价市场化率升高，提高了发电企业的利润率，激发企业发电意愿，高耗能企业不受上浮 20%的限制，同时又保证了民生电价的稳定，公司发电板块未来将受益于新的电价政策。同时，由于 2021年动力煤价格增长较大，增加了公司发电业务的成本，此项政策提高了上浮电价，缓解了企业成本压力，也提高了公司的发电意愿。

4.1.3 煤炭价格和发电业务营业成本呈正相关，和毛利率呈负相关

虽然国家上网电价趋于市场化，但是电价仍然受政策管控较大上浮区间有限，同时由于公司 97%以上都是燃煤发电机组，所以公司发电业务利润主要取决于动力煤价格的变化，2016 年-2021 年，环渤海动力煤价格和公司营业成本呈现正相关，和毛利率呈现负相关，说明发电业务营业成本对于煤炭价格敏感性较大。2021 年随着煤炭价格的大幅度上涨，公司发电业务毛利率从 23%下降至 7.7%，对公司归母净利润贡献最低。

4.2 煤化工业务：作为煤炭转化端的延伸，完善了公司产业链布局

公司煤化工项目：包头煤化工一期和二期，煤化工产品主要是聚乙烯和聚丙烯。公司目前煤化工业务主要是包头煤化工的煤制烯烃一期项目，每年可以生产约 30 万吨的聚乙烯和 30 万吨的聚丙烯，同时包含少量的副产品，比如：工业硫磺、混合碳五、工业丙烷、混合碳四、工业用甲醇。

2017 年 7 月，包头煤制烯烃升级示范项目（二期项目）获得内蒙古自治区发改委核准，拟新建年产 75 万吨的煤制烯烃装置，其中年产聚乙烯 35 万吨、聚丙烯 40 万吨，目前正在建设当中。

过去五年聚烯烃的产量呈稳步上升趋势，预计未来产量将稳定在 775 千吨。 在 2020年，产量达到最大值 700.5 千吨，之后由于包头煤化工的煤制烯烃装置按计划检修逾一个月，导致 2021 年产量下降至 644.5 千吨，后续随着检修的恢复和包头煤化工二期项目的开工，预计未来聚烯烃产量将维持在 775 千吨左右。

高煤价拉高聚烯烃价格，公司煤化工业务毛利润上升。煤炭采购价格上涨，以及聚烯烃产量下降导致单位固定成本上涨。煤化工产品价格的上升幅度较大，提高了煤化工业务板块的营业收入和毛利润，2021 年聚乙烯和聚丙烯价格上涨 21.65%和 13.93%。聚烯烃产量仅减少 7.99%，因此 2021 年煤化工毛利率同比上涨 20.8%。

5.盈利预测及估值

5.1 预计 2022 年归母净利润 748 亿

煤炭业务方面。考虑到我国是全球最大的一次能源煤炭消费国，2030 年碳达峰之前仍然有广阔的市场空间，此外头部运营企业拥有一体化运营优势，在产运销各个环节都有其他企业无法比拟的优势，公司的产量和销量在煤炭类上市企业中排名第一，公司拥有世界上最大的井工矿，同时其他矿区的自然资源也非常优质。

因此，考虑到业务过去情况以及未来发展趋势，我们假设：

（1）2022-2024 年受益于国内稳增长对于煤炭需求的拉动，结合公司产能和业务规划和公司 2022 年前三季度销量情况，我们预测公司原煤产量+3%、+2%、+2%，商品总煤销量-10%、+4%、+3%。

（2）2022-2024 年考虑到价格中枢上行，但由于长协价格限制，我们预测公司商品煤单位售价增长+16.99%、+2%、+3%。

（3）2022-2024 年考虑到公司 2022 年前三季度减少了外购煤的采量，我们预测公司商品煤单位成本增长-4.53%、+1%、+1%。

因此，我们预计公司煤炭业务 2022-2024 年营业收入分别为 3081.45 元、3268.8 亿元、3467.88 亿元；毛利润为 1082.72 亿元、1169.93 亿元、1283.79 亿元；毛利率为 35.14%、35.77%、37.02%。

发电业务方面。公司的发电机组主要以火电为主，公司有稳定的燃煤供应渠道，同时发达的交通系统能保证煤炭的及时供应，经济稳增长政策加大了市场对电力的需求。

因此，我们假设：

（1）2022-2024 年公司加大煤电保障供应，加快建设一批高容量、低排放、高参数机组，我们预测公司发电量+15%、+10%、+10%

（2）2022-2024 年考虑到电价政策改革，我们预测公司售电价格+2%、+1%、+1%

（3）2022-2024 年由于燃煤价格会持续保持高位，公司发电业务成本影响较大，我们预测公司度电成本+10%、+10%、+5%。

因此，我们预计公司发电业务 2022-2024 年营业收入分别为 850 亿元、1060 亿元、1200 亿元；毛利润为 68.91 亿元、89.11 亿元、78.62 亿元；毛利率为 8.11%、8.41%、6.55%。

运输业务方面。公司包含铁路、航运、港口，由于公司的运输业务主要承载着煤炭西煤东运，北煤南运的任务，外加全球能源危机，运力将会得到进一步的释放来保证能源的供给。

我们假设：

（1）2022-2024 年，公司加大煤炭保供力度，同时提高了反向运输的能力，我们预测铁路运输业务周转量+7%、+7%、6.8%，铁路单位运输成本 0.068 元/吨公里，铁路业务营收+5.5%、+5.5%、+5.5%。

（2）2022-2024 年，公司加快港口现代化建设步伐，提高了港口智能化水平，从而使港口装卸货物能力和效率提升，我们预测港口装船量+6%、+6%、+6%，单位成本保持不变始终为 10.8 元/吨，港口业务收入+2%、+3%、2.5%。

（3）2022-2024 年，公司优化运力配置和航线布局，同时逐年提高公司运营船舶数量，我们预测航运周转量+10%、+15%、+15%，航运单位成本保持不变始终为 0.045 元/吨海里，航运业务收入+10%、15%、15%。

因此，我们预计公司运输业务 2022-2024 年营业收入分别为 563.21 亿元、592.2 亿元、622.38 亿元；毛利润为 257.03 亿元、260.46 亿元、263.1 亿元；毛利率为 45.64%、43.98%、42.27%。

煤化工业务方面。公司主要生产聚烯烃产品（聚乙烯和聚丙烯），产能约 60 万吨/年，同时包含少量的副产品，煤化工拓展了公司煤炭产业链终端转化业务。

我们假设

（1）2022-2024 年，由于 2021 年设备检修导致产量有所下滑，随着设备维护和生产工艺的改进，聚乙烯和聚丙烯产量统一+10%、+2%、+2%。

（2）2022-2024 年，由于煤炭近两年价格上涨较大，对成本影响较大，所以聚乙烯聚丙烯成本++8%、+2%、+2%。

（3）2022-2024 年，由于煤化工产品价格不受政策影响，能源紧缺导致原材料成本上涨，所以聚乙烯聚丙烯价格也相应上调+10%、+1%、1%。

因此，我们预计公司煤化工业务 2022-2024 年营业收入分别为 52.59 亿元、54.17 亿元、55.82 亿元；毛利润为 11.35 亿元、11.27 亿元、11.61 亿元；毛利率为 21.59%、20.82%、20.82%。

基于以上假设，我们预计中国神华 2022-2024 年营业收入分别为 3633.49 亿、3982.34亿、4286.35 亿，同比增长 8.39%、9.6%、7.63%，对应 EPS 分别为 3.77、3.99、4.20 元/股；归母净利润分别为 748.56 亿、793.41 亿、834.67 亿。

5.2 公司估值

预计公司 2022-2024 年每股收益 EPS 值为 3.77/3.99/4.20 元。对应最新股价 29.91 元（2022/11/8），计算 PE 值为 7.94/7.49/7.12 倍，我们选取业务与公司相近的 5 家公司陕西煤业、中煤能源、兖州煤业、晋控煤业、华阳股份，参考可比公司 2021 年平均 PE 估值水平(6.09 倍），中国神华高于同行业平均水平。

参考过去 5 年公司历史估值平均水平 9.15，同时考虑到公司具备资源稀缺性优势和一体化经营优势，公司未来成长性较大，并且由于当前煤炭供需错配和全球能源危机的影响，公司的煤炭业务将持续给公司带来稳定的收入，因此，给予公司 10 倍 PE 估值。

5.风险提示

1、国家行政干预的不确定性；

2、绿色能源的替代风险；

3、煤炭价格下跌风险

民营航司龙头，吉祥航空：航空至暗已过，静待疫后腾飞时刻

1.民营航司龙头，全服务与低成本模式双覆盖

吉祥航空为我国民营航司龙头企业，发展至今16载实现双品牌及双枢纽运行。吉祥航空为均瑶集团控股的民营航空公司，主基地设立于上海，于2006年正式开航。

2014年，吉祥成立子公司九元航空，拓展低成本航空市场，实行双品牌、双枢纽发展战略，形成航线网络、客户群体互补效应，公司于2015年完成IPO于A股上市。

2016年由于上海时刻资源紧张，公司设立南京辅助基地以优化航网布局，并计划陆续引进10架B787宽体机，进军洲际市场并增强国际竞争力。首架B787飞机于2018年陆续交付，并于次年正式开通洲际航线。

2020年疫情爆发后，民航业受到严重冲击，吉祥通过航班量动态调整、费用压缩以及宽体机客改货等手段将损失最小化。

吉祥航空主品牌定位全服务航空，最优成本结构下提供高性价比服务。

吉祥航空主品牌采用“领先服务品质、最优成本结构”的经营理念，在具有竞争力的价格下为旅客提供高性价比的服务。吉祥航空以核心枢纽空港上海浦东、虹桥两场作为主基地，以南京机场作为辅助基地，构建辐射全国的优质航网，侧重高价值航线与优质时刻。国际航线方面吉祥主营日本、韩国、泰国等地区。2018年，为加强公司国际化战略转型，公司陆续引进6架B787宽体机，并开始开拓洲际航线。

子品牌九元航空聚焦低成本航空市场，拓宽客群覆盖面。

公司于2014年设立子品牌九元航空。九元航空以广州白云机场为主营基地，航线主要覆盖大湾区、西南部地区，以及东南亚旅游国家。并紧跟航空市场下沉趋势，积极开辟下沉市场航线。九元以B737组建单一、年轻化机队，对成本端坚持精细化管理，并在行业供给端收缩大背景下维持机队稳定扩张趋势。

复盘历史，疫情前公司股价表现受经营、油汇等因素影响，2020年后主要受疫情防控情况及复苏预期影响。吉祥航空股价在上市初期由于2015年市场波动而出现大幅震荡，2015年整体经营表现优异。

而后2016-2017年由于上海时刻资源紧张，公司开拓南京辅基地，但在发展阶段飞机利用率受到影响，叠加油价上升拖累成本管控，公司经营承压。

2018-2019年公司股价整体平稳，受宽体机投放、油汇等因素宽幅震荡。疫情后股价表现受疫情防控情况及复苏预期影响，2020年初大跌后，于2020年4月企稳开始回升。

2022年初在上海疫情影响下再次大幅回落，随疫情得控及公司平稳渡过难过，股价逐步回升，目前基本位于2019年底疫情前水平。

均瑶集团持股比例超50%，与东航交叉持股加强合作。

截止2022年9月30日，公司第一大股东为上海均瑶集团有限公司，持股比例45.22%。均瑶集团实力雄厚，主营航空、营销、置业等服务，2021年中国民营企业500强中位列第328名。

2018年，以东航集团深化混改战略为契机，公司与东航实行交叉持股，加强在上海等优势区位的定价能力。经过一系列交易后，东航集团通过全资子公司东方航空产业投资有限公司持有吉祥航空12%股权，吉祥航空与母公司均瑶集团合计持有东航股份约8.9%。

疫情前营收保持稳健增长，疫情后持续亏损。

2015-2019年公司营业收入由81.58亿元上升至167.49亿元，保持高速增长。利润端2015-2017年保持稳健增长，2018及2019年公司陆续引入B787宽体机进军洲际航线市场，成本端受到拖累，归母净利润下滑幅度明显。

2020-2021年新冠疫情爆发，对国内航空市场造成巨大冲击，公司录得亏损。2022年在上海疫情、油价高位、美元升值多重影响下，前三季度实现归母净利润-29.73亿元，同比增亏29.23亿元。

定增募资33亿，用于扩充机队与偿还银行贷款。

2021年8月，公司发布非公开发行预案，最终于2022年8月成功发行，以13.32元/股的价格发行2.48亿股，发行对象共19家。募集资金中23.12亿元用于引进3架A320飞机、2架B787飞机以及一台备用发动机，9.9亿元用于偿还银行贷款。

本次非公开发行帮助公司在民航业恢复逐渐加快背景下实现运力快速提升，并显著改善公司现金流情况以提高抗风险能力。

2. 航空至暗已过，看好行业疫后复苏弹性

2.1. 目前航班量仍处低位，疫情得控后有望快速恢复

当前疫情扰动下，国内及国际航线航班量仍处低位。2022年上半年航班量受到上海疫情影响， 4月日均航班量达3049班，仅为疫情前21.5%，处于疫情爆发以来最低水平。

5月至8月各地疫情管控良好，上海逐步解封，行业步入复苏进程，运量持续恢复，在8月暑运高峰期单日航班量客可达11000班，京沪线等核心航线航班量已恢复至疫情前9成水平。但8月中旬开始全国各地疫情再次多点散发，运量再次下滑。

2022年10月国内及国际航班量分别恢复至2019年的39.61%、7.35%。

回顾近3年，疫情控制良好时，航空需求均迅速回升。

国内疫情的反复直接影响民航出行的需求，全国出现疫情时，航空客运量、客座率均明显下降，而无零散疫情时需求迅速反弹。

具体来看，2020年8-11月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量与2019年相近，客座率回升；2020年12月-2021年2月国内新增确诊数量小幅反弹，当期客运量大幅下滑；2021年3-5月国内新增确诊数量处于低位，当期客运量小幅超过2019年同期水平，客座率回升。

短期疫情波动不改中期恢复趋势，看好航空持续复苏。

近期国内疫情再次多点散发，11月6日新增确诊及无症状感染者数量达到5496例，显著超过8月疫情水平。但随着精准防控能力不断提升，预计疫情影响有限，看好本轮疫情后国内及国际航线迎来复苏拐点。

2.2. 展望疫情后，看好供需扭转带来强劲复苏

需求端，疫情前我国人均乘机次数稳健增长，仍有较大提升空间。随着民航业持续发展，我国人均乘机次数持续提升，由2000年0.05次、2010年0.2次提升至2019年0.47次，较世界平均0.87次及美国2.48次仍有较大差距。

回顾官方指引，2012年《关于促进民航业发展的若干意见》提出2020年人均乘机次数达到0.5次，若无疫情影响预计目标已达成。2018年底民航局《新时代民航强国建设行动纲要》提出2035年前我国人均航空出行次数超过1次。

根据人口及人均乘机次数测算，与2019年相比，疫情消退后本轮景气周期民航客运量具有40%以上空间，至2035年具有翻倍以上空间。

假设1：在无疫情情况下，2020-2035年人均乘机次数以整体平稳速度增长，2035年达到1。

假设2：2020-2035年我国人口以每年0.2%速度增长（2016-2019年复合增速0.48%）。

测算得与疫情前2019年相比，2024年民航客运量增长44.52%、2025年增长51.29%、2035年增长120.49%。

供给端，航司疫情期间连续亏损，飞机引进计划增速放缓。

2016-2018年飞机引进速度保持高增速，维持在9%左右，2019年由于波音737MAX事故增速下降至4.26%。疫情后各航司机队引进计划受到严重冲击，2020年增速仅0.49%。2021年行业需求以及波音空客产能逐步恢复，机队增速恢复至4.34%。

2022年来看，根据计划五家航司机队规模增速均在7%以下，南航由于有未交付737MAX增速达6.72%，国航增速仅3.22%。且受年内疫情影响，今年实际增速将低于计划增速。

根据目前机队引进计划及新增空客订单，除吉祥外四家航司2022-2024合计机队增速分别为4.93%、3.63%、3.94%，显著低于疫情前。

我国航空票价改革持续进行，全票价大幅上涨打开弹性空间。

我国航空机票价格实行不完全市场化制度，航班全票价由民航局指引下进行定期调节，航司自由决定实际售出折扣。

近年来，我国不断推进航空票价市场化改革，上调机票全价价格。目前一线城市对飞航班全票价较2019年普遍涨幅在30%以上，未来每年两个航季预计仍将持续上调全票价。

综合考虑供需，叠加票价上行，疫情后有望迎来强劲复苏。

需求端，根据人口增长及疫情前人均乘机次数提升趋势，疫情后航空出行恢复后（预计在2024至2025年）潜在需求将达到2019年的140%-150%。

供给端，上市7家航空公司2021年底机队数量合计3003架，较2019年底仅增长5%，综合考虑连续亏损下航司放缓引进计划、飞机制造商订单积压且生产速度恢复缓慢，保守假设2024年之前行业供给年化增速在3%-5%之间。以4%计算，至2024年行业供给达到2019年的118%。

供需增速差明显，行业有望迎来强劲复苏。2020-2021年疫情下由于折扣力度影响，民航票价市场化带来的价格提升并不明显。在后疫情时代，航空供需进入紧平衡状态，有望持续看到行业需求增长以及实际票价上行。

2.3. 疫情期间公司表现良好，疫后弹性可观

公司经营高度敏感于疫情管控，疫情控制良好时需求一度超越疫情前水平。2021年二季度在各地无疫情扩散时，吉祥RPK、ASK能够超越疫情前水平。2022年3月上海疫情爆发，公司经营数据受到严重影响。在6月上海解封后公司经营数据实现快速修复，8月RPK、ASK已恢复至疫情前70%、88%。

公司经营恢复情况总体领先于行业，但受上海疫情影响较大。

疫情爆发后除今年上海疫情时期之外，公司经营情况保持领先于行业水平，主要原因为三大航航线覆盖城市更广，更易于受到各地区疫情扰动，而吉祥的主运营基地，上海、南京及广州相对优质，在这些地区未出现大范围疫情时，吉祥的中枢辐射式航网更占据优势。另一方面，吉祥在行业供给紧缩的背景下仍然维持相对较高的机队扩张速度，保证了公司RPK、ASK的快速修复。

展望疫情后，预计2022年营收同比下滑，疫情影响消散后收入增长空间可观。

疫情前吉祥航空客公里收益约为0.47元，客座率约为85%。假设2024年疫情消散、出行恢复常态化，考虑疫情期间公司运力持续引进，假设ASK恢复至疫情前130%，综合客座率达90%，客公里收益疫情前提升20%，达到0.56元，公司可实现客运营业收入267.3亿元，较2019年的162.8亿元增长64%。

3. 航网布局灵活均衡，机队规模稳健增长

3.1. 吉祥、九元差异化定位，构建中枢辐射式的均衡航网

吉祥主品牌（HO）航班量稳步提升、航线结构保持稳定。回顾疫情前，2016-2019年吉祥主品牌周度计划航班量保持高速增长，16夏秋航季至2019夏秋航季复合增速达7.39%，2019冬春航季航班量达2586班。航线结构相对稳定，国内、国际线分别维持在84%、14%左右浮动。

国内航线方面，吉祥上海为主、南京为辅，不断加强长三角区位优势。

吉祥始终以上海两场作为主运营基地，虹桥、浦东航线合计占比稳定在26%水平。近年公司持续优化上海两场航线分布，提供差异化选择，浦东机场占比逐步提升。

2016年，上海浦东、虹桥两场时刻资源紧张，为了优化航网布局，吉祥航空主品牌设立南京机场为辅助基地。

自2018夏秋航季起，南京机场航线占比不断提升，2022冬春航季南京航线占比8.28%，航班量显著增加。在一线机场航线中，深圳、广州分别占比1.8%、1.3%，北京起降航班较少。

国际航线方面，吉祥主要覆盖日本、泰国及韩国等东亚、东南亚旅游城市。疫情前吉祥国际航班约45.37%为日本航线，27.48%为泰国航线，国内起降机场主要为上海浦东及南京禄口机场。

运营基地方面，吉祥立足上海、南京机场，市场份额逐年攀升。

2022冬春航季吉祥主品牌在上海两机场市场份额占比达11.49%，仅次于东航，且保持常年稳定。自2016年吉祥开拓南京辅助运营基地以来，在南京机场份额占比逐年攀升，由2016年3.62%提升至2022年9.72%，位列航司第二。

九元（AQ）主营国内市场，2018年开辟国际市场。

九元航空自成立后航班量增长迅速，由2016夏秋航季190班次增至2019冬春航644班。航线方面九元主营国内市场，并于2018年首次开辟国际航线，2019冬春航季国际线占总航班量5%。

国内航线方面，九元广州、贵阳双核驱动，补充二三线及下沉市场航线。

2022冬春航季九元航空广州航线占比16.2%，贵阳航线占比11.4%，三亚海口合计占比7.7%，其余二三线城市航线分配相对均衡。九元航空网络结构更加侧重于二线城市及下沉市场航线，与主品牌吉祥形成良好补充。

国际航线方面，疫情前九元尚处拓展阶段，疫情以来暂停执飞国际。

2018夏秋航季九元航空首次开辟国际航线，且时刻资源获取迅速，周度计划航班量由最初的14班提升至2019冬春航季的32班。航线仅通往泰国、两东南亚国家，国内起降机场主要为广州白云及贵阳龙洞堡机场。疫情后国际线管控严格，目前九元未执飞任何国际航班。

运营基地方面，九元在白云机场市场份额持续提升。

九元航空是除南航系航司以外，唯一一家以广州白云机场为主运营基地的航司。2022冬春航季九元占广州白云机场航班量份额2.69%，保持提升趋势，且领先春秋1.32pct。同时九元也持续加大西南地区布局，在贵阳龙洞堡基地份额由2016年的2%提升至2022年6%。

3.2. 机队规模保持稳健增长，机队年轻化行业领先

公司机队规模稳健增长，预计未来两年仍将保持稳定增速。2015-2019年公司机队规模由55架增长至96架，保持较高增速。

根据2021年报披露数据，2022-2024年仍将维持每年10-11架的引进节奏，考虑每年4-5架飞机退出，预计2024年底公司机队规模将达到129架，2019-2024年复合增速为6%，较三大航合计机队复合增速高出2.55pct。公司在疫情期间保持运力引进节奏，未来随航空复苏全面启动，有望获得更高市占率。

机队结构单一且年轻化，易于管理且经营效率高。

截止2022年中，吉祥航空主品牌机队由82架A320系窄体机、6架B787系宽体机构成。短期内在国际线管控政策尚未出现根本性松动前，B787引进计划将继续推迟。九元航空机队由23架B737构成，其中包括一架B737MAX机型。

九元机队实行单一化战略，易于管理并能保持最优成本结构。此外截至2021年底，公司机队平均机龄5.8年，明显优于三大航，且小幅领先春秋航空，高效能、低大修概率下带来显著成本节约。

3.3. 经多年探索，公司宽体机经营能力不断提升

2018年宽体机引进开启国际化战略转型，疫情背景下787机队转向客改货及国内航线。公司于2018年正式陆续引进B787宽体机，进军洲际航线市场。

公司初期愿景是以上海两场为中心，衔接北美、欧洲、澳洲等国际主要城市，打造中枢辐射式航线网络。

2019年6月公司首条远程洲际航线，上海浦东-赫尔辛基线正式开通，同年国内航司仅吉祥一家执飞此航线，并宣布将开通上海至都柏林、雷克雅未克航线。

2020年疫情爆发，行业国际市场受到严重冲击，公司国际化战略转型被迫暂停。疫情期间国际货运市场呈旺需，公司将B787客改货以摊薄成本，并充分发挥宽体机优势执飞密度高、航距远的国内航线。

B787引进初期利用率较低，疫情下经营效率赶超同行。

吉祥B787在最初投入运营阶段，经营效率方面与大型航司有较大差距，2018年飞机日利用率8.7小时，仅为南航7成水平。在2019年宽体机正式执飞国际线及洲际线后，日利用率有较大提升，但客座率下降至84.2%，与东航南航相当。

疫情后随着客改货、转飞国内调整布局，公司B787在经营效率方面表现良好，2021年飞机日利用率达8.29小时，客座率达77.8%，均领先东航、南航。

疫情时期依然以国内优质航线为主，2022年受疫情拖累明显。

根据flightrader数据，2019至2021年公司787机队均以执飞国内航线为主，其中2021年国内线占比达到90%。

2022年由于上海疫情冲击较大，以上海航线为主的吉祥787机队受到严重影响。截至10月公司B787机队单机月均可执行国内航班19.6次，同比下滑72%，国内航线主要执飞上海三亚、沪广、沪深等优质旅行、商务干线。国际及地区月均航班量小幅提升至11.4班次，以上海至大阪、赫尔辛基的航班为主。

优质国内线叠加国际线高单价，疫情后宽体机盈利能力显著提升。

在公司引进B787初期，由于宽体客机和窄体客机的运营、管理、维修等存在显著差异，公司管理水平及相关人员储备尚显不足，2018-2019年客公里收益分别为0.6、0.56元。2020、2021年客公里收益分别显著提升至0.9元、0.8元。

其中2020年单价提升主要来自于疫情下国际航班单价大幅提升，而2021年则以主飞国内优质、密集航线来获取客公里收益的提升。因此我们认为经过多年探索，公司宽体机经营能力不断提升，短期内公司可继续通过执飞国内优质航线来保障收益水平。

而中长期来看，在疫情影响消退，国际出行逐步恢复常态化后，B787的运营效率仍有较大的上行空间。

4. 多指标横向对比，公司成本、费用管控领先行业

经营效率方面，主要上市航司中飞机日利用率及客座率公司仅次于春秋航空。

吉祥机队年轻，且窄体机中采用新航空技术的飞机占比高，在年轻化与性能双重加持下吉祥机队保持较高利用率，五家航司中仅次于春秋航空，明显优于三大航。

疫情爆发后，行业日常运营收到巨大影响，公司通过对航空运输业务全流程进行深入精细化管理，采取合理布局航线网络、灵活调配航班时间，实时安排进出港机位等标准化系统管理措施，加速恢复飞机日利用率及客座率。

2021 年公司客座率达75.65%，较三大航优势明显，飞机日利用率为 8.35 小时，较去年均有显著上升，与春秋相近。

成本结构总体稳定，疫情后折旧及人工成本占比提升。

公司营业成本主要由航空燃油、租赁折旧、人工成本及起降服务费构成，2021年占比分别为28.48%、21.50%、21.33%、14.77%。

在疫情后由于业务量低迷，租赁折旧费及人工成本等刚性成本相较疫情前无法被有效摊薄，在成本结构中占比有所提升。

贯彻最优成本结构理念，单位成本显著优于三大航。

在2018年引进B787后，由于公司缺乏宽体机管理经验，B787经营效率不及预期，成本端受到一定拖累，单位ASK营业成本及非油成本均保持上升趋势，单位ASK成本由2017年0.31元增至2019年0.35元。

疫情后公司加强精细化管理与规划能力，改变787运营方式，整体看单位成本介于三大航与春秋之间，并在逐渐向春秋靠拢。

2021年吉祥单位ASK营业成本0.33元，是五家航司中唯一一家保持平稳的航司。2022上半年受油价大幅上涨及运量低迷无法摊薄刚性成本影响，公司单位营业成本、单位非油成本分别提升至0.48元、0.35元。

疫情背景下费用率整体攀升，汇兑损失带来财务费用显著提升。

公司2022Q1-Q3综合费用率达42.92%，为行业最高。其中销售费用及管理费用整体平稳，2022前三季度分别为4.33%、5.09%。截至2022年中，公司美元净负债折合20.2亿元。由于2022美元汇率持续走强，上半年汇兑损失达6.32亿元，前三季度财务费用率达29.62%，同比+28.66pct。

人机比指标良好，单位管理及销售费用优于同行。

公司常年保持低人机比，仅高出春秋约5人/机，显著小于三大航水平。叠加严格的预算及费控管理，2022前三季度单位ASK管理费用仅0.0185元。同时公司一直致力于直销平台建设，提升数字化服务体验，实现单位销售费用连年走低，2022年前三季度为0.0157元，远低于三大航水平。

5. 盈利预测

供需方面，假设2023年国内航线复苏，国际线逐步恢复，2024年疫情冲击消退。

假设2022-2024吉祥航空ASK分别为2019年的60.69%、127.78%、137.39%，RPK分别为2019年的47.68%、106.93%、140.58%，客座率分别为66.96%、71.32%、87.20%。其中2022年假设主要参考1-9月披露数据，并假设四季度平稳运行，经营情况好于前三季度（考虑上海疫情冲击严重）。

2023主要行业假设为国内航线需求基本恢复至疫情前，国际航线逐步复苏，全年平均RPK约为疫情前51%；2024年主要行业假设为疫情完全消退，需求保持增长，国内、国际航线RPK分别恢复至2019年的116%、108%。考虑到疫情期间吉祥运力引进增速高于行业平均，预计2023-2024年经营数据复苏弹性超过行业水平。

疫情影响逐步消退，预计国内国际出行放开拐点临近，长期受疫情压制的需求有望迎来快速恢复。航司运力引进缓慢，中期内供给低速增长具有高确定性。此外，民航票价市场化改革打开涨价弹性空间。供需确定性拐点叠加票价上行，航空有望迎来一轮成长周期。

公司为民营航司龙头，双品牌双枢纽战略覆盖各类客群，经近几年探索，国际航线、宽体机经营能力不断提升，看好疫后复苏业绩弹性。预计公司2022-2024年归母净利润分别为-36.9/10.9/32.4亿元，对应现股价PE为-9 /30/10倍。

6. 风险提示

疫情控制不及预期、宽体机盈利能力不及预期、费用率修复不及预期、油价汇率扰动超预期、航空政策、时刻安排与国际线开放的不确定性风险。

“重启”供销社专题研究：整装已发，壮志正酬，2大重要意义

1 历史沿革：几经波折，依然重要

中华全国供销合作总社（简称供销总社），是中华人民共和国全国供销合作社的联合组织。中华全国供销合作总社的前身可以追溯到 1949 年 11 月成立的合作事业管理局。

在新中国成立初期，供销合作社就基本形成了自上而下、覆盖全国的组织体系和经营服务网络。在整个计划经济时期，供销合作社是县以下流通的主渠道，在发展生产、保障供给方面发挥了重要作用。后随着市场经济时代的到来，供销社逐渐退出大众视野，但依然在国民经济中发挥着重要作用。

供销社分为可分为四个阶段：

1、1949年-1957年：黄金发展时期。

全国范围内得到迅速发展，形成了一个上下连接、纵横交错的全国性流通网络，不仅成为满足农民生产生活需要、组织农村商品流通的主渠道，还成为联结城乡、联系工农、沟通政府与农民的桥梁和纽带，对恢复国民经济、稳定物价、保障供给、促进农业和农村经济发展发挥了重要作用。

2、1958年—1981年：曲折前行阶段。

全面集体化背景下，两次与国营商业合并，渐渐失去了流通主渠道地位。

3、1982年—1994年：探索成长阶段。

回归合作经济组织的探索成长阶段。多次实行改革，先后进行了恢复“三性”、“五突破”、“六个发展”。

4、1995年至今：全面发展新阶段。

恢复“中华全国供销合作总社”是供销社公司制企业与合作制企业融合共生的全新发展阶段。

由于市场经济的兴起，商品流通渠道愈加丰富，“供销社”逐渐淡出人们视野，但其一直在发挥着作用，且一直以来国家都十分重视发挥供销社的作用，供销合作社曾多次被写入一号文件和《政府工作报告》。

2 现代供销社：综合性农业服务组织，体系庞大

2.1 体系庞大，流通渠道覆盖全国大部分基层

中华全国供销合作总社是由领导，行政级别为正部级。中华全国供销合作总社设立理事会、监事会，实行理事会主任负责制。

目前，中华全国供销合作总社理事会内设机构 14 个，监事会内设机构 1 个，下辖 15 个直属事业单位、14 家主管社团和中国供销集团，中国供销集团管理有全资和控股子公司 11 家。

拥有庞大的基层社，构建庞大的流通系统。截至 2020 年底，全系统有县及县以上供销合作社机关 2789 个，全系统有基层社 37652 个，乡镇覆盖率从 2012 年的 56％提高到目前的 95％。

供销社拥有完备的流通网络、覆盖“省市县乡村”的五级供销合作社平台和流通体系。

截止 2020 年底，全国供销系统拥有连锁企业 6697 家，拥有配送中心 10802 个，发展连锁、配送网点 83.2 万个。另供销社仍然是一些大宗农副产品流通的主渠道，其冷链运输网络十分庞大。

国家供销社 2022 至 2026 年规划是十四五期间全国供销合作社系统将建成县域产地农产品冷链物流中心 600 个，农产品冷链物流枢纽基地 100 个、城市销地农产品冷链物流中心 200 个，其中 2022 新政策是重点改造与建造服务社，着力做强做优流通服务主业。

2.2 综合性农业服务组织，涵盖农业生产全部主要产业链

供销社既有行政职能，又有企业属性，供销社是一个以农民社员为主体的集体所有制性质的合作经济组织，是为服务农业农村发展、促进乡村振兴的重要抓手。当前供销社主要有 8 大作用。

当前供销社已是企业制，兼具经营性和公益性，它和其他市场主体公平竞争，其核心作用：既是农村流通网络的主渠道，又提供农业综合服务。当前基层社除了日用品、农资、农产品等经营外，亦提供土地托管、统防统治、收储加工、配方施肥、电子商务、农村合作金融等多种综合农业服务。

供销社亦有自己的下属企业。

现阶段，中华全国供销合作总社出资企业经营范围包含农业生产资料、日用品流通、农产品批发、电子商务、冷链物流等，涵盖农产品从生产-加工-仓储-流通的全过程。目前供销社下属企业主要经营地点是在县域及以下地区。在城市，供销社主要经营业务为“邻里中心”和“厨房”，同时涉足电商平台。

2.3 业务体量巨大，2000年后销售额迅速增长

1990 年，全国供销系统经历亏损严重到改革后盈利的两个发展阶段：

1、1990年-2000年：体制问题暴露，亏损严重。

步入市场经济初期，供销合作社原有的传统分散的经营方式没有改变，经营规模和经济效益连续大幅度下滑。从1992年开始出现全系统亏损，特别是 1996 年以后，随着市场变化及国家相继实施了化肥、棉花流通体制改革，亏损更加严重。1992年到 2000 年八年累计亏损 447.8 亿元，跌入低谷。

2、2000年-至今：现代化改革，经济效益大幅提升。

1999年，出台了《关于解决当前供销合作社几个突出问题的意见》，全系统开始了扭亏攻坚战，商品销售总额急速下滑的势头得到遏制，2000 年经营利润 13.8 亿元，实现了转折，开始了艰难的爬坡阶段。2000 年至 2021 年全系统销售额从 0.74 万亿增长至 6.28 万亿，年均复合增长率达 15.3%。除 2019 年销售总额下滑外，其他年份均保持正向增长。

从产品品类来看，当前农产品、农资销售依然是供销社的主要业务。

2020 年 全国供销社系统，农业生产资料类销售额 8667.1 亿元，增长 10.1%，农产品类销 售额 22205.3 亿元，增长 19.5%，消费品类零售额 18234.5 亿元，增长 14.8%，再生资源类销售额 2824 亿元，增长 21.8%。

另供销社在部分重要农资、农产品方面依然扮演着重要作用。如供销社至今是棉花收购、加工的主渠道，并受国家委托统一经营棉花，其在棉花收购中始终保持着 50％左右的市场份额。

3“重启”供销社的意义

近期以湖北为代表的省份掀起“重建供销社”的浪潮，引发较大关注，我们认为其主要原因和目的是以下两个：

一是服务“三农”，契合“乡村振兴”战略发展。

供销社在中国商品流通环节中具有不可替代的优势，其覆盖“省市县乡村”的五级供销合作社平台和流通体系涵盖全国大部分乡镇。供销社的定位是为农服务的组织，在农产品销售渠道、增加产品附加值以及减少中间流通环节等领域具有天然优势。另外供销社可提供 农村合作金融、电子商务等多种综合服务，也是现代农业改革不可或缺的环节和 资源。

二是维护农产品市场稳定，助力粮食安全。

供销社可以保障供应，尤其是在农资等竞争激烈、管理相对不完善的领域，供销社凭借其供、产、销全产业链覆盖优势，既可以提供价格相对合理且质量有保障的农资，亦将对假冒伪劣低质产品形成冲击，同时还可以防止哄抬物价。尤其是在全球粮食紧缺的大背景下，这 一举措将维护国家粮食安全产生重大作用。

4 报告总结

供销社在农产品流通方面具有天然优势，以供销社为主渠道的全国性商品流通网络，是国民经济的重要基础设施，供销社体系对农副产品市场的稳定性发挥着重要作用。农业产业尤其是种子等农资板块将明显受益于供销社体系的进一步完善。

行业公司：敦煌种业（002041.SZ）、大北农（002385.SZ）、荃银高科（300087.SZ） 隆平高科（000998.SZ）等龙头种子企业。

5 风险提示

政策波动风险：供销社系统拥有较强行政属性，若政策发生变动，将对其方针、战略等产生重大影响，从而影响相关企业、行业的经营情况。

市场竞争激烈风险：供销社直接参与市场竞争，市场变化将对其经营产生较大影响。

国内微电子化学品龙头，晶瑞电材：积极扩产，国产替代前景广阔

1、国内微电子化学品龙头，发展迅速

1.1、公司多年深耕微电子材料领域，产业布局完善

公司起源于 1976 年的苏州中学校办光刻胶研发室，是国内最早研发光刻胶的团队之一，在 2001 年正式成立苏州晶瑞化学有限公司，2015 年变更为股份有限公司，2017 年在深交所上市。

公司主要生产光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料、基础化工材料等超净高纯化学品四大类微电子化学品，广泛应用于半导体、新能源等行业。

通过近 30 年的研发和积累，公司技术不断突破，公司在半导体材料方面布局的高纯双氧水、高纯氨水及高纯硫酸等产品品质已达到 SEMI 最高等级 G5 水准；在光刻胶领域，公司产品实现规模化生产近 30 年，达到了国际中高级标准；在锂电池材料领域，公司锂电池材料主要产品包括 NMP、SBR、CMCLi、PAA 等锂电池粘结剂，电解液。公司已经成为产业布局完善、技术水平领先，具有国际竞争力的微电子材料生产企业。

公司股权结构相对稳定。

截至 2022 年 11 月 5 日，新银国际持有公司 16.6%股 权，李虎林为晶瑞新能源的实际控制人，持股 6.1%。

子公司方面，公司通过“内生增长+外延并购”发展。公司全资子公司苏州瑞红负责光刻胶及应用材料。

2017 年公司成立瑞红锂电池负责锂电池用粘结剂的技术研发，2020 年通过收购载元派尔森（现更名为晶瑞新能源科技有限公司）一举进入三星环新的供应体系，拓展 NMP 业务。

全资子公司眉山晶瑞负责从事超净高纯化学品、锂电池粘结剂的生产和销售，2019 年公司收购江苏阳恒化工以提高超净高纯化学品细分产品的技术水平，完善产业链布局。

1.2、公司业绩稳定增长，盈利能力较强

公司营业收入、归母净利润总体呈上升趋势。

公司营业收入由 2017 年的 5.35 亿元增加为 2021 年的 18.32 亿元，CAGR 约 36.03%，其中 2018 年营业收入显著上升的主要原因系公司原有产品销售的增长以及公司新收购江苏阳恒，增加了母公司业绩。

2019年营收同比下滑 6.8%，原因在于为优化产品结构，公司减少低端产品出货。

2020年新收购晶瑞新能源纳入合并报表范围，公司营收 10.22 亿元，同比增长 35.28%。

2021年实现营收 18.32 亿元，同比增长 79.21%，主要系产品市场需求旺盛，半导体光刻胶及配套试剂、超净高纯化学品等产品产销两旺所致。

2022年前三季度公司实现营业总收入 13.38 亿元，同比增长 2.21%。

公司归母净利润由2017年0.36亿元增长至2021年的2.01亿元，CAGR达53.72%，其中 2019 年同比下滑 37.64%至 0.31 亿元，主要因受在建项目增加、市场需求下降、市场竞争和折旧上升影响。

2022年前三季度公司归母净利润为 1.09 亿元，同比下降 33.92%，主要原因是上游小型晶圆厂稼动率下滑、公司对光刻胶的研发投入加大叠加人民币兑美元汇率下降致使原材料成本增加导致公司光刻胶业务利润下降，另外公司高纯硫酸上游原材料价格变动使得高纯硫酸生产成本增加导致公司高纯硫酸利润下降。

公司收入主要来源于光刻胶及配套材料、超净高纯化学品、锂电池材料、基础化工材料等。超净高纯化学品从产品来看，公司主营业务收入中锂电池材料占比最高，2021年占比高达 31.82%。

其次为基础化工材料、超净高纯化学品、光刻胶及配套材料，2021年占主营业务收入比重分别为 30.20%、18.11%、14.96%。

从地域来看，公司产品市场主要在国内，2021 年中国大陆市场销售占比 98.92%。

公司盈利能力较强，毛利率保持高位，净利率 2021 年显著提升。

由于 2020 年原材料价格上涨以及履行新收入准则，公司营业成本增加，毛利率有所回落。

但随着近年公司逐步向上游原材料布局，原材料产业链日益完善，上游成本将更加可控，成本端的不良影响将逐渐被消化。同时，公司积极实施技改项目以升级产品结构，增大企业利润空间，产品毛利率有望回升。

由于公司产品结构正在逐步向高附加值产品转移且市场开拓顺利，公司净利率从 2020 年的 8.04%提升至 2021 年的 11.32%，增长 3.28pcts。

受上游小型晶圆厂稼动率下滑、光刻胶研发投入加大、人民币兑美元汇率下降以及高纯硫酸上游原材料价格变动等因素影响，公司毛利率由 2021 年的 21.12%下降到 2022 年前三季度的 20.75%，净利率由 2021 年的 11.32%下降到 2022 年前三季度的 8.08%。

公司期间费用管控效果显著，三费率均从 2020 年开始下降。由于按照新收入准则要求将不属于单项履约义务的运费计入营业成本，2020年公司销售费用下降。

2021 年公司销售、管理、财务费用率分别为 2.06%、6.65%、1.21%，相较于 2020 年分别减少 1.38 pcts、0.17pcts、0.67pcts；2022 年前三季度公司三费率进一步下降，销售、管理、财务费用率分别为 1.92%、5.83%、1.19%。

1.3、产品技术领先，研发体系完善

公司是国内最早从事微电子化学品生产领域的企业之一，多年深耕微电子材料领域，核心产品技术领先。公司定位为微电子材料的中小企业联合体，并致力于成为半导体集成电路电子材料的领先企业。

公司通过自主研发和合作研发，掌握了一系列核心技术。

目前超净高纯化学品中半导体用量最大的三个高纯湿化学品：高纯度双氧水、高纯度氨水与高纯硫酸，公司相关产品金属杂质含量可达到 SEMI 的 G5 等级，将整体达到国际先进水平，已投产产品获得中芯国际、华虹宏力、长江存储等国内知名半导体客户的采购。

公司光刻胶产品序列齐全，产业化规模、盈利能力均处于行业领先水平，其中 i 线光刻胶已向国内的知名大尺寸半导体厂商供货，KrF（248nm 深紫外）光刻胶完成中试，产品分辨率达到了 0.25～0.13µm 的技术要求，生产及测试线已经基本建成。

公司功能性材料品种丰富、功能齐全，凭借独特的原料和配方优势，可以有效满足下游行业不同的制造工艺制程要求。

公司拥有实力较强的研发团队，注重技术人员的培养，取得了较多的科研成果。

公司拥有诸多自主知识产权与产业化的科研成果，研发团队先后主持了国家、省、市科技项目二十余项，参与起草了多项国家和行业标准。

公司重视技术人员的培养，多次派技术人员到德国、日本参观交流、培训学习，同时与国内多所知名高校、海内外研究所等单位开展研发合作。

公司拥有国内领先、国际一流的分析检测实验室，并已获得国内外认证。

公司实验室目前已通过中国合格评定国家认可委员会的审核，并取得了 CNAS 认证证书， 是国内同行业中首家获得此认证的企业。一流的分析检测能力一方面保障了产品质量，同时为产品的不断改进和技术研究提供了重要支撑。该实验室也可为客户提供相关的检测服务，为客户提供增值服务的同时也增强了客户的粘性。

2、湿电子化学品空间广阔，公司产品达 G5 等级，积极扩产，前景可期

湿电子化学品是电子工业中的关键性基础化工材料，也是重要支撑材料之一，是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料。

质量直接影响到电子产品的成品率、电性能及可靠性，也对微电子制造技术的产业化有重大影响。

湿电子化学品一般可分为通用湿电子化学品和功能性湿电子化学品。通用湿电子化学品一般为单成份、单功能化学品，例如过氧化氢、双氧水、硫酸等。

功能性湿电子化学品则是指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、清洗液等。

按照 SEMI 等级的分类，湿电子化学品可划分为 G1-G5 五个等级。

应用领域不同，对微电子化学品的纯度要求也有所不同：

（1）半导体领域：纯度要求较高，基本集中在 SEMI G3、G4、G5 水平，我国的研发水平与国际尚存在较大差距。其中分立器件对超净高纯化学品纯度的要求要低于集成电路，基本集中在 SEMI G2 级水平，国内企业的生产技术能够满足大部分的生产需求；

（2）平板显示和 LED 领域: 等级要求为 SEMI G2、G3 水平，国内企业的生产技术能够满足大部分的生产需求；

（3）光伏太阳能电池领域：一般只需要 SEMI G1 级水平，是目前国产超净高纯化学品的主要市场。

2.1、国内半导体市场份额全球第一，中国半导体材料市场增速高于全球

全球半导体市场规模大。据 Gartner 统计，2021 年全球半导体市场高度景气，全球半导体行业收入 5950 亿美元，同比+26.30%，预计 2022 年全球半导体收入有望达 6760 亿美元。

半导体产业链向中国转移，国内市场占比已达世界第一。

21 世纪以来，中国大陆逐渐成为全球电子制造中心，半导体产业链向中国大陆转移。据中商产业研究院统计，2021 年中国大陆、亚太地区（不含中国大陆、日本）、美国、欧洲、日本的半导体产品销售额全球占比分别为 34.63%、27.07%、21.86%、8.60%、7.86%，中国大陆份额全球领先。

全球半导体材料市场规模稳定增长，中国半导体材料市场增速高于全球。

据 SEMI 统计，2021 年全球半导体材料销售额达 643 亿美元，同比增长 15.9%，2016 年~2021 年 CAGR 达 8.5%，预计 2022 年全球半导体材料销售额将达 698 亿美元，同比增长 8.6%。

据 SEMI 统计，中国半导体材料市场规模由 2016 年的 68 亿美元增长为 2021 年的 119.29 亿美元，CAGR 达 11.9%，增速高于全球。据中商产业研究院统计，光刻胶及配套试剂、湿化学品分别占晶圆制造材料市场的 13.0%、4.0%。

2.2、湿电子化学品市场规模迅速增长，高端产品主要被国外垄断

湿电子化学品行业在半导体、平板显示以及太阳能等下游产业快速发展的推动下，全球市场规模整体保持高速增长。

据智研咨询统计，全球湿电子化学品市场规模从 2011 年 25.31 亿美元增长为 2020 年的 50.84 亿美元，CAGR 为 8.06%。

根据中国电子材料行业协会数据，2021 年全球湿电子化学品需求量为 458.3 万吨，其中半导体需求量 209 万吨，所占比例最高，约为 45.6%。

随着国内半导体行业、平板显示行业以及太阳能行业的快速发展，国内湿电子化学品市场规模持续增长。

据前瞻产业研究院统计，国内湿电子化学品市场规模从 2014 年的 51 亿元增长至 2020 年的 101 亿元，CAGR 达 12%。

随着国内半导体行业、平板显示行业以及太阳能行业的快速发展，未来国内湿电子化学品市场仍将持续增长。

据中国电子材料行业协会统计，从下游领域需求细分情况来看，2021 年国内半导体行业湿电子化学品需求量为 70.3 万吨，平板显示行业需求量为 77.8 万吨，太阳能行业需求量为 65.4 万吨，相比 2020 年都有所增加，特别是半导体行业，需求增加明显。

湿电子化学品位于半导体产业链的上游，技术壁垒较高，市场集中度较高。

据华经产业研究院统计，2020 年欧美、日、韩的大厂商占据全球湿化学品75%的市场规模。其中高端半导体领域主要被巴斯夫、三菱、住友等德、日厂商占据；中端平板显示及中端半导体市场的主要竞争对手为韩国；光伏领域技术门槛较低，市场竞争激烈。

目前国内厂商产品主要集中在中低端，但也有代表性厂商江化微、晶瑞电材、中巨芯等，产品向高端突破，拉开国产替代序幕，发展空间大。

2.3、公司技术国内领先，超净高纯化学品未来增长可期

公司技术实力强大，经过多年研发和积累，超净高纯化学品主要产品达到国际最高纯度等级 G5，打破了国外技术垄断，填补国内空白，获得本土客户资源，未来增长可期。

公司是国内首家突破双氧水、氨水 G5 等级，并实现量产的公司，硝酸、氢氧酸、盐酸、异丙醇等产品也达到 G4 等级，技术水平位于全球第一梯队，产品具备全球竞争力。

据公司公告披露，目前公司半导体级双氧水已成功实现在中芯国际、长江存储、华虹宏力、合肥长鑫、武汉新芯等芯片制造龙头企业的测试、跨线及产销量爬坡，随着下游晶圆厂的产能扩张及国产替代，公司成长动力充足。

公司全面布局双氧水、硫酸和氨水三大超纯品类，积极扩产满足市场需求。

公司扩产项目包括南通的“年产 9 万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目”、眉山的“年产 8.7 万吨光电显示、半导体用新材料项目”、潜江的“晶瑞（湖北）微电子材料项目”等项目。

9 万吨电子级硫酸产线的项目，公司一期 3 万吨半导体级高纯硫酸产线顺利通车，经生产调试，产品金属杂质含量低于 10ppt，达到 G5 级水平，品质已达全球同行业第一梯队水平，产品技术指标可以覆盖目前全部先进集成电路技术节点的要求，同时半导体级高纯硫酸二期 6 万吨项目正在积极建设中，预计 2023 年上半年建成。

半导体用量最大的氨水、双氧水、硫酸三个高纯湿化学品将整体达到国际先进水平，可基本解决高纯化学品这一大类芯片制造材料的本地化供应，实现半导体关键材料国产化本地化，为打造高端半导体产业链提供了支撑。

3、光刻胶市场稳定增长，集中度较高，公司技术实力优秀，国产替代前景广阔

光刻工艺是半导体等精密电子器件制造的核心流程，也是整个集成电路制造过程中耗时最长、难度最大的工艺。

光刻耗时占 IC 制造 50%左右，成本约占 IC 生产成本的 1/3，而光刻胶是光刻过程最重要的耗材，其技术水平决定了半导体产品的技术规格和能力，其技术原理是利用光化学反应经光刻工艺将所需要的微细图形从掩模版转移到待加工基片上的图形转移介质，光刻胶的主要成分为树脂、单体、光引发剂及添加助剂四类。

据《现代化工》数据，其中树脂约占 50%，单体约占 35%，光引发剂及添加助剂约占 15%。

在光刻工艺中，光刻胶被均匀涂布在硅片、玻璃和金属等不同的衬底上，经曝光、显影和蚀刻等工序将掩膜版上的图形转移到薄膜上，形成与掩膜版完全对应的几何图形。

光刻胶按显示的效果，可分为正性光刻胶和负性光刻胶，如果显影时未曝光部分溶解于显影液，形成的图形与掩膜版相反，称为负性光刻胶；如果显影时曝光部分溶解于显影液，形成的图形与掩膜版相同，称为正性光刻胶。

光刻胶按应用领域可分为半导体光刻胶、平板显示用光刻胶和 PCB 光刻胶。其中，半导体光刻胶的技术壁垒最高，种类主要包括 i 线、KrF、ArF 光刻胶等。据前瞻产业研究院数据，全球光刻胶下游应用较为均衡，PCB 光刻胶、LCD 光刻胶、半导体光刻胶及其他占比基本都在 25%左右。

随着光刻技术不断发展，光刻胶的曝光波长逐渐缩小，加工分辨率不断提高。

从 20 世纪 50 年代至今，光刻技术经历了紫外全谱（300-450nm）、g 线（436nm）、i 线（365nm）、深紫外（248nm 和 193nm）、极紫外（13.5nm）光刻、电子束光刻等六个阶段，而对应的各曝光波长的光刻胶也随着光刻技术的发展而不断提升其分辨率水平，通常来说，波长越小，加工分辨率越佳。随着工艺的进步，光刻胶的应用越来越广，它在高精细化、高分辨率等方面发挥着举足轻重的作用。

光刻胶行业存在较强的技术、资金、客户壁垒。

光刻胶是精细化工行业技术壁垒最高的材料，生产工艺复杂，需要长期的技术积累。光刻胶生产运营资金壁垒很高，因为用于光刻胶生产、检测、评价的设备成本很高，没有强大的资金实力，难以满足光刻胶生产运营、持续研发的资金需求。

此外，光刻胶存在极高的客户壁垒，取得下游客户认证周期长，下游客户对光刻胶供应商产品的认证程序复杂、认证质量严格，认证时间通常需要 1-2 年，且一旦达成合作，关系会比较稳定，使得新供应商很难加入进来。

3.1、全球光刻胶市场稳定增长，市场集中度高

全球光刻胶市场规模稳定增长。

据 Cision 数据及预测，2019 年全球光刻胶市场规模为 91 亿美元,随着下游半导体等领域的持续发展，预计 2022 年全球光刻胶市场规模将达到 105 亿美元。

光刻胶高壁垒导致全球市场集中度高，主要被美日企业垄断。

光刻胶属于高技术壁垒材料，生产工艺复杂，纯度要求高，需要长期的技术积累，目前全球光刻胶市场基本被日本和美国企业所垄断，根据华经产业研究院数据，2021年光刻胶整体 市场 CR4 接近 70%，东京应化以 27%的市场份额占据龙头地位。

国内光刻胶市场稳定增长。

据中商产业研究院数据，我国光刻胶市场规模由 2017 年 58.7 亿元增至 2021 年 93.3 亿元，CAGR 为 12.28%，预计 2022 年市场规模将达到 98.6 亿元。

目前中国实现国产化的光刻胶主要集中在低端 PCB 光刻胶和 LCD 光刻胶，半导体光刻胶领域基本依赖于进口，国产替代空间较大。

据中商产业研究院数据，国内生产的光刻胶中，PCB 光刻胶占比 94%，面板光刻胶和半导体光刻胶占比分别仅有 3%和 2%。

半导体光刻胶及配套材料具备产品技术更迭快、纯度高等特点，也就是生产难度最高的光刻胶。

综合来看，目前中国光刻胶国产化水平严重不足，随着下游半导体行业、LED 及平板显示行业的快速发展，未来国内光刻胶产品国产化替代空间大。

3.2、公司光刻胶国内市占率较高，技术持续突破，未来可期

公司是国内光刻胶龙头，最早涉及 IC 用光刻胶业务，生产光刻胶近 30 年，由子公司苏州瑞红生产，主要产品包括面板 TFT-LCD 正性光刻胶以及半导体 g 线、i 线光刻胶，并且在 KrF 光刻胶产品线实现了技术突破。

公司半导体光刻胶产品目前已经取得合肥长鑫、士兰微、扬杰科技、福顺微电子、中芯国际等国内企业的供货订单。

248nm 光刻用 KrF 光刻胶完成中试，产品分辨率达到了 0.25～0.13µm 的技术要求，已通过部分重要客户测试，KrF 光刻胶生产及测试线已经基本建成，设备正在安装调试。

RZJ-325 系列光刻胶、高粘附性光刻胶 RFJ-210G 取得三安光电、水晶光电、扬杰科技、安芯半导体等国内行业龙头企业的供货订单。

公司 ArF 高端光刻胶研发工作也已经正式启动，已完成光刻机、匀胶显影机、扫描电镜、台阶仪等设备购置，研发工作正在有序开展中。

随着国内半导体市场规模不断扩大，晶圆代工厂产能持续扩张，光刻胶需求将持续提升，公司光刻胶业务有望迎来新一轮增长期。

4、锂电池材料需求旺盛，公司产品性能突出，积极扩产，成长动力充足

锂电池主要是由正负极材料、电解液和隔离材料四种材料组成，其他辅料包括粘结剂、铜箔、铝箔、导电剂、分散剂、铝塑膜等。

其中锂电池粘结剂作为锂离子电池电极片中的非活性成分，作用是将活性物质粘结在集流体上，连接电极活性物质、导电剂和电极集流体，保证活性物质制浆时的均匀性和安全性，减小电极的阻抗。

NMP（N-甲基吡咯烷酮）是一种被广泛应用于锂电池、芯片、平板显示等行业的有机溶剂产品，具有毒性低、沸点高、极性强、粘度低、溶解能力强、化学稳定性、热稳定性优良等特点。在锂电池的生产材料中，NMP一是作为正极涂布溶剂，二是作为锂电池导电剂浆料溶剂，为一项不可或缺的溶剂材料。

4.1、锂电池市场高速增长，市场规模逐年增长

新能源产业需求旺盛，锂电市场高速增长。

随着社会对环境保护、节能降耗的要求越来越高，锂电池所具有的循环利用寿命长、环保节能的优点愈加突显，应用领域将不断拓宽。

据中商产业研究院数据及预测，全球锂电池市场规模从 2016 年的 284 亿美元增长至 2021 年的 587 亿美元，CAGR 达 15.6%，且预测 2022 年进一步增长至 647 亿美元。

据 GGII 数据，2016-2020 年中国锂电池市场出货量由 64GWh 增至 143GWh，CAGR 达 22%。随着新能源车渗透率进一步提升及新能源储能等下游市场需求增长，GGII 预测到 2025 年中国锂电池市场出货量将达到 615GWh，CAGR 达 34%。

锂电池市场的不断增长，对锂电粘接剂的需求也快速上升。

中国锂电池粘结剂市场规模呈增长趋势，据中商产业研究院数据及预测，中国锂电池粘结剂市场规模从 2017 年的 21.32 亿元增长至 2020 年的 41.85 亿元，CAGR 达 25.21%，预计 2022 年市场规模将达 62.1 亿元。

4.2、公司锂电池材料性能突出，积极扩产，未来可期

公司的锂电池业务分为两块，一块是传统的锂电池粘结剂业务，一块是晶瑞新能源的 NMP、电解液等业务。公司生产的锂电池粘结剂具有用量少、内阻低、耐低温性能突出、循环性能优良等优点，主要客户包括比亚迪等知名动力锂电池生产厂商。

公司研发的 CMCLi 粘结剂已顺利量产，该产品与传统 CMCNa 粘结剂相比可以提高首效性能，更好的低温性能及循环寿命，实现了我国在该领域零的突破，打破了高端市场被国外企业垄断的格局。

公司在 PAA 开发方面也取得了较大突破，解决了隔膜涂布的高粘结，低水分，耐高温等问题，已经量产并取得了客户订单；在正极底涂应用上，可以达到 PVDF 的粘结功能和相应的电池性能，比 PVDF 有更好的成本优势，对环境和健康更为友好，目前已进入中试阶段；在负极应用上，有利于提高电池的低温倍率性能，电池反弹更小，更适合快充体系的电池。

公司 NMP 产品性能优秀，打入多家供应商，积极扩产，成长动力充足。

晶瑞电材全资子公司晶瑞新能源现拥有 2.5 万吨 NMP 产能，产品采用国际先进技术及工 艺，已通过了 IATF16949 汽车行业质量管理体系认证、ISO9001 质量管理体系认证、ISO14001 环境管理体系认证、ISO45001 职业健康安全管理体系认证，已向市场规模化供应长达八年，拥有一批合作关系稳定的优质客户。

公司 NMP 产品是中国区唯一通过韩国三星集团 SDI 公司认证合格的产品，供应于三星环新（西安）动力电池有限公司，并与其达成战略合作关系，连续五年位列三星公司供应商综合排名第一，其他客户包括天奈科技、惠州集越等公司。

2022 年 7 月 5 日公司公告拟投资不超 5 亿元用于年产 2 万吨γ-丁内酯、10 万吨电子级 N-甲基吡咯烷酮、2 万吨 N-甲基吡咯烷酮回收再生及 1 万吨导电浆项目，项目建设期 1 年。

建成后公司产能提升，可以更好地满足客户及下游市场需求，扩大公司市场份额，增强公司的盈利能力。

公司锂电池材料业务营收 2021 年达 5.83 亿元，同比+69%，2022H1 达 5.51 亿元，毛利率维持在 18%左右。

5、盈利预测与估值

关键假设：

随着国内半导体市场持续发展，半导体材料市场空间不断提升，以及国产替代需求愈发紧迫，公司持续扩产，我们预计（1）超净高纯化学品业务 2022-2024 年营收分别增长 29%/62%/44%；（2）光刻胶及配套试剂 2022-2024 年营收分别增长 9%/55%/37%；（3）锂电池材料业务收入 2022-2024 年营收分别增长 0.2%/46%/10%；（4）其他业务稳定增长。公司产品技术水平优秀，毛利率维持稳定。

公司是国内微电子化学品龙头，技术及客户资源方面优势领先，半导体材料市场空间广阔，同时国产替代为未来趋势，公司积极扩产，成长动力充足。

我们预计 2022-2024 年公司实现净利润 1.59 亿元/2.35 亿元/3.50 亿元，EPS 0.27/0.40/0.60 元，当前股价对应 PE 60.6/41.1/27.6 倍，公司为国内微电子化学品龙头，估值相比可比公司处于低位。

6、风险提示

原材料价格上涨风险、客户验证不及预期、下游需求不及预期。

全球微逆领航者，昱能科技：市场前景广阔，技术赋能加速出海

1 全球微型行业领航者，出货量全球第二

全球领先的 MLPE 供应商，微逆出货量全球第二。

自 2010 年设立以来，公司持续深耕组件级电力电子设备（MLPE）领域，是最早实现微逆量产出货的境内厂商之一，并相继研制出并取得欧美市场认证的全球首款三相微逆以及全球首款单相四体微逆；2019 年底成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器厂商；同时研制销售能量通信及监控分析系统。

公司现已取得 100 多项国内外认证证书或相应列名，产品销往中国大陆及美洲、欧洲、澳洲等 90 多个国家及地区。根据 Wood Mackenzie，2021 年公司在微逆市场产品出货量位列全球厂商第二名、国内厂商第一名。

受益于光伏行业快速发展，公司业绩快速增长。

2018-2021年，公司分别实现营业收入 2.36 亿元、3.85 亿元、4.89 亿元和 6.65 亿元，三年 CAGR 为 41.34%；分别实现归母净利润 0.13亿元、0.22亿元、0.77亿元、1.03亿元，三年 CAGR为 101.23%。

受益于光伏产业快速发展，凭借稳定的产品质量以及优异的产品性能，公司在美洲、欧洲、澳洲等国际主要光伏应用市场开拓顺利，业绩实现快速提升。

2022Q1-Q3，公司持续拓展光伏微型逆变器境内外市场，销售规模进一步扩大，实现营业收入 9.28 亿元，同比增长 120.20%；归母净利润 2.53 亿元，同比增长 337.50%。

微型逆变器系公司核心业务，智控关断器营收占比快速提升。

微型逆变器产品销售系公司主要收入来源，2018-2022H1 营业收入分别为 2.10亿元、3.45 亿元、4.12 亿元、5.12 亿 元、3.81 亿元，营收占比分别 89.07%、89.71%、84.13%、76.98%、76.90%。

智控关断器业务体量快速提升，2019-2022H1 分别实现营收 0.001 亿元、0.29 亿元、0.87 亿元、0.71 亿元，营收占比分别为 0.03%、6.02%、13.16%、14.28%。能量通信器、光伏发电等业务目前占公司的收入比重较小，2022H1 营收占比分别为 7.49%、0.31%，且占比相对稳定。

公司销售毛利率水平稳定，规模效益推动销售净利率快速提升。

2018-2022H1，公司销售毛利率分别为37.81%、38.37%、38.45%、37.36%、39.94%。其中，微型逆变器毛利率分别为 35.44%、35.26%、36.69%、36.87%、41.00%，随着产品升级，毛利率逐年提升。

2019-2022H1，智控关断器毛利率分别为-7.05%、12.47%、20.67%、21.48%，随着销售起 量，产品毛利率大幅提升。同时，公司整体销售规模逐渐扩大，市场渠道开拓效果显著，规模效应凸显，费用率快速下降，销售净利率显著提升。2018-2022H1，公司销售净利率分别为 5.36%、5.61%、15.46%、15.50%、25.90%。

公司控股股东、实际控制人为凌志敏、罗宇浩。

截至 2022 年 9 月 30 日，凌志敏直接持股比例为 14.49%，罗宇浩直接持股比例为 12.36%，合计直接持股 26.85%。两人共同拥有公司控制权并具有一致行动关系。

公司实控人系技术背景出身，半导体及光伏行业研发经验丰富。

凌志敏为公司董事长，国家科技部“国家创新人才推进计划”科技创新创业人才；罗宇浩为公司首席技术官，国家光伏产品质检中心光伏电站及逆变器领域技术专家。天通高新是公司微型逆变器主要代工厂商天通精电母公司天通股份的第一大股东，直接持有公司股份比例为 13.71%。

股权激励绑定技术及业务骨干，充分调动员工积极性。

2022 年 9 月，公司发布 2022 年 限制性股票激励计划（草案）。

本激励计划授予的限制性股票（含预留）的授予价格为354.91 元/股，股票数量为 85 万股，约占本激励计划草案公告时公司股本总额的 1.06%。其中，首次授予 71.1675万股，约占公司股本总额的 0.8896%，占拟授予权益总额的 83.73%。

本激励计划首次授予的激励对象共计 133 人，约占公司员工总人数的 57%，包括公司（含 子公司）技术及业务骨干人员。此次股权激励有助于公司建立、健全长效激励机制，吸引和留住优秀人才，充分调动员工积极性。

2 微逆前景“星辰大海”，国内龙头加速出海

2.1 光伏微型逆变器具有更高的安全性、发电效率、可靠性、灵活性

光伏逆变器是光伏发电系统的核心设备。光伏逆变器能够将光伏发电系统所发的直流电转化成交流电，并跟踪光伏组件阵列的最大输出功率，将其能量以最小的变换损耗、最佳的电能质量用于电器设备应用或馈入电网。

微型逆变器实现组件级跟踪控制，主要应用于分布式光伏发电系统。

集中式逆变器将大量并行的光伏组串连接到同一台集中式逆变器的直流输入端，完成最大功率点跟踪后，再经过逆变并入电网，主要应用于集中地面电站。组串式逆变器对单串或数串光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变以后并入交流电网，主要应用于分布式光伏发电系统，随着成本的下降亦逐步应用于集中式光伏发电系统。

微型逆变器一般只对应单块或数块光伏组件，可以对每一块光伏组件进行单独的最大功率点跟踪，再经过逆变以后并入交流电网，主要应用于分布式光伏发电系统。

微型逆变器在安全性、发电效率、可靠性以及灵活性等方面具有显著的优点。

微型逆变器是组件级电力电子设备（MLPE）的典型代表，对每块光伏组件进行独立的最大功率跟踪控制，从而实现对每块光伏组件的输出功率进行精细化调节及监控，具有更高的安全性、发电效率、可靠性、灵活性。

（1）低压并联运行，安全性更高。

在应用集中式逆变器或者组串式逆变器的光伏发电系统中，光伏组串内的组件和组件正负串联，整串线路的直流电压累计一般可以达到 600V~1500V 的高压，导致较高的直流高压风险，具体包括运维触电风险、火灾风险、施救风险等风险。

而采用微型逆变器的光伏发电系统为全并联电路设计，系统运行时的直流电压一般在 80V 以下，极大降低直流高压带来的风险，提高了光伏发电系统的安全性。

（2）组件级最大功率点跟踪，发电效率更高。

光伏发电系统特别是安装在屋顶的分布式光伏电站，不可避免存在遮挡、阴影、灰尘、泥泞等情况，造成个别组件功率严重下降。

使用集中式或组串式逆变器的光伏系统，将光伏组件串联后接入逆变器，任意一块光伏组件的失效或功率下降都将拉低整串组件的功率输出，即组件发电失配造成“短板效应”。

微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网，光伏组件之间不进行串联，并能够对单块光伏组件实现最大功率点跟踪功能，保证每块光伏组件以最大功率输出，良好解决“短板效应”，有效提升光伏发电系统的整体发电效率。

（3）不易形成单点故障+防护等级高，可靠性更高。

在光伏组件串联后接入逆变器的情形下，光伏发电系统可能因为集中式逆变器或组串式逆变器的故障而导致整个光伏组串不发电，从而影响整个光伏发电系统的运行可靠性。

在采用微型逆变器的光伏发电系统中，微型逆变器与每一块光伏组件连接后并联接入电网，独立性更高，发生故障后互不干扰，不会形成系统的单点故障。

同时，当前微型逆变器主要采用灌胶等一系列方式对于核心电路进行保护，实现了 IP67 的防护等级，一般具有 20-30 年的设计寿命，高于集中式逆变器和组串式逆变器，且在极端环境下具有更强的适应能力。

（4）安装+运维+扩容灵活性高。

微型逆变器主要应用于分布式光伏发电系统，具备体积小、质量轻的特点，无需额外的放置用地，极大地增强了安装便利性，有效降低人工成本。

此外，由于微型逆变器采用并联结构，单台逆变器发生故障的情形下，无需整个系统停止运行即可完成更换，运维简单方便。同时，若后期光伏发电系统需增加装机规模，前期配置无需更改，可以直接安装新增设备，扩容简便。

2.2 分布式光伏市场广阔，安全性+经济性推动微逆渗透率快速提升

全球新能源转型加速，海内外光伏市场高速增长。

全球碳中和目标、地缘政治变化及能源短缺背景下，能源结构加速向清洁能源转型。随着光伏经济性逐步凸显，全球光伏装机市场持续向好，光伏迎来快速发展机遇，多区域市场阶段性超预期发展。

2016-2021 年，全球光伏新增装机由 76GW 增长至 151GW，五年 CAGR 为 14.78%；其中我国光伏新增装机由 34GW 增长至 55GW，五年 CAGR 为 9.90%。

预计到 2025 年，全球光伏新增装机有望达到 480GW，2021-2025四年 CAGR达 33.53%；其中我国光伏新增装机有望达到 150GW，2021-2025 四年 CAGR 达 28.57%。

全球分布式光伏装机占比持续提升，未来市场空间广阔。

分布式光伏发电倡导就近发电、就近并网、就近转换、就近使用，在避免长距离输送造成的电能损耗方面具有较强的优势，成为全球光伏发电的重要方式。

2017 年以来，在政策性和经济性驱动下，分布式光伏新增装机规模占比持续回升。

2016-2021 年，全球分布式光伏新增装机由 18GW 增长至 71GW，五年 CAGR 为 31.69%，占全球光伏新增装机总量比例由 24%提升至 47%。

2022 年由于供应链价格上涨，集中式新增装机受到一定抑制，预计分布式新增装机占比进一步提升至 50%。随着产业链价格回落，大型地面电站逐步开工建设，预计 2023-2025 年分布式新增装机占比回落至 47%。

基于此，我们预计 2022-2025 年分布式光伏装机分别有望达到 125GW、155GW、188GW、226GW，2021-2025 年四年 CAGR 达到 33.37%。

海外：美国、欧洲是分布式传统主要市场，巴西等新兴市场快速兴起。

美欧两大市场可再生能源政策相对完善，电价机制灵活，分布式经济效益较高，同时用户付费能力强，是海外主要的分布式需求市场。冲突下欧洲能源独立诉求强烈，欧盟“Repower EU”能源计划中提到实施“太阳能屋顶计划”，有望到 2025 年逐步实现新建工商业及住宅建筑上义务安装光伏组件的目标。巴西政府实施税收优惠政策，现有及 2023 年前建成的分布式电站（低于 5MW）享受税收减免至 2045 年，分布式电站抢装潮兴起。

3 营销研发双轮驱动，光储一体协同并进

3.1 渠道及品牌优势显著，微型逆变器业务快速增长

全球领先微逆企业，行业需求高增推动业务体量快速增长。

凭借系统安全性高、发电效率高、可靠性高以及灵活性高的优点，微型逆变器在分布式光伏发电系统中的应用比例不断提升。

公司抓住行业发展机遇，坚持专注于产品的研发设计、产业化，并不断提升市场开拓、营销和服务的能力。

2018-2021 年，公司微型逆变器销量由 21.31 万台增长至 41.88 万台，三年 CAGR 为 25.25%；微型逆变器收入由 2.10 亿元增长至 5.12 亿元，三年 CAGR 为 34.63%。2022H1，公司微型逆变器收入达到 3.81 亿元，同比增长 83.95%。

坚持全球化业务布局，积极实现本土化经营。

现阶段公司微型逆变器等组件级电力电子设备主要应用于境外。

欧美是公司主要销售市场，2020 年公司欧洲、美洲（不含美国）、美国微型逆变器营收占比分别为 35.67%、31.55%、19.02%。公司积极开展全球化业务布局，兼顾发达国家和新兴市场区域。

通过在美国、荷兰、澳大利亚、墨西哥等地成立子公司，并聘用目标市场本土员工积极实现本土化经营以更好地服务当地客户。

销售商及安装商分布广泛、数量领先。

微型逆变器作为分布式光伏发电系统的重要部件之一，需和太阳能电池组件、支架等其他部件集成形成光伏发电系统并经安装后，方可提供给终端用户使用。光伏系统安装商及销售商是光伏设备厂商面向终端用户销售的主要渠道。

根据 ENF，截至 2022 年 3 月，公司共拥有 500 余家安装商和 100 余家销售商，在国内同行业处于领先水平；同时分布广泛，涵盖拉美、欧洲、北美等微型逆变器主流市场。

连续三年荣获 EUPD“顶级逆变器品牌”，国际知名度和美誉度高。

2020 年以来，公司先后在法国、荷兰、巴西获得 EuPD Research 授予的“顶级逆变器品牌”大奖。

EuPD 是全球太阳能行业最具权威的市场调研机构之一，通过对全球新能源产业的安装商、分销商的多层次民意调查和分析，选出在产品质量、品牌满意度、品牌忠诚度等多个指标上表现卓越的企业。

其颁发的“顶级光伏品牌”奖项在国际中享有盛誉，拥有极高的认可度。欧洲、拉美均为微型逆变器 TOP3 应用市场，公司连续三年获得该项荣誉，彰显国际品牌实力。

投资近亿元搭建全球营销网络，品牌+渠道优势有望进一步增强。

全球营销网络建设项目拟新建并升级营销及技术服务体系，同时进一步完善信息化系统建设。公司将新建华沙、巴塞罗那、圣保罗、墨尔本、昆士兰、新加坡、济南、郑州、深圳、中国香港等多个营销网点，并对原有重要网点如上海、西雅图、圣荷西、里昂、鹿特丹、悉尼等进行升级，形成面向全球的营销服务网络。

项目建成后将巩固和提升公司在全球范围内的营销网络布局，增强营销渠道管理能力，扩大营销网络覆盖范围；同时进一步提高服务响应速度和服务质量，在全球范围内树立公司统一的品象，促进产品销售。

3.2 工程师文化浓厚，第四代微逆性能全行业领先

实控人系技术背景出身，工程师文化浓厚。公司董事长凌志敏先生，比利时鲁汶天主教大学微电子博士，美国加利福尼亚大学伯克利分校电子工程与计算机博士后，曾先后就职于 AMD、LINX、SOLARIA，是科技部“国家创新人才推进计划”科技创新创业人才。

公司首席技术官罗宇浩先生，美国加州大学洛杉矶分校电机工程博士，曾先后就职于 LINX，SOLARIA，国家光伏产品质检中心光伏电站及逆变器领域技术专家。截至 2022 年 6 月，公司共拥有研发人员 92 人，占公司总人数比例达到 45.80%。

持续投入研发，专利成果领先同业。

2018-2021 年，公司研发费用分别为 0.16 亿元、0.23 亿元、0.25 亿元、0.31亿元，三年 CAGR 达到 25.79%，营收占比分别为 6.65%、5.93%、5.19%和 4.69%。经过多年研发创新积累，公司在电力电子技术方面形成了丰富的科技成果，积累了 19 项具有自主知识产权的组件级电力电子设备的核心技术，截至 2022 年 6 月 30 日公司取得授权专利 125 项，其中发明专利 75 项（其中 4 项已取得美国 PCT 专利）。

募投 2.7 亿元建设研发中心项目，技术实力有望强者恒强。

公司拟新建 1.5 万平米研发中心，购买研发设备，培养及引进高端技术人才，完善技术和产品研发创新体系。

本项目的实施为研发人才提供现代化的研发试验室和先进的研发设备，有助于全面提升公司研发的软硬件条件，有利于公司保留并吸引更多优秀研发人才，进而为公司研发创新能力及技术水平提供技术保障；并能有效提升公司的研发效率和产业化能力，加快公司产品开发速 度，持续提升公司的市场竞争力。

产品持续迭代、推陈出新，全球首创多体微逆及三相微逆。

公司经历从单品类到多品类产品、从户用到工商业用光伏发电系统的应用场景、从功能简单到物联智能的发展历程。

2011年，公司推出首款单体微型逆变器，是国内最早实现微逆商业化运用的厂商之一。

2013年，公司研制出全球首款双体微型逆变器以及首款三相微型逆变器。多体微逆架构平 衡性能和系统投资成本；三相微逆是微逆向工商业光伏系统渗透的重要产品，在功能和性能上具有优势，更加适合工商业光伏项目。

第四代微逆“大电流+大功率+高效率”，产品性能全行业领先。

公司通过采用新型直流升压电路拓扑和控制算法，实现大电流输入和大功率转换，并可扩展更大电流输入和更大电流转换。

应用该技术设计的微型逆变器可满足行业内新一代大功率组件的大电流应用需求（随着 210 大硅片组件的大规模应用，组件电流可达到 18A 以上）。

目前，公司单通道最大输入电流可达 20A，适配组件功率可达 670W+，领先于行业内其他同类产品技术水平。同时，公司通过创新的 DC-DC 软开关技术和 DC-AC 零电压 ZVS 和零电流 ZCS 软开关技术减小损耗，提升效率，实现峰值效率 97%的国际先进水平。

3.3 专注电力电子设备领域，布局储能产品打开成长空间

3.3.1 推出智控关断器、能量通信器，协同微型逆变器共增长

智控关断器：推出智控关断器产品与微逆实现市场互补。

在需要实现组件级关断要求的背景下，“组串式逆变器+关断器”方案在较大功率等级的应用场景中性价比更高。为丰富客户实现组件级关断的方案选择，同时与微型逆变器形成互补的市场开发效果，公司开发智控关断器产品，形成“组串式逆变器+关断器”解决方案。

自主开发智控关断器 ASIC 专用芯片，产品集成度及可靠性更高。

公司现已掌握高集成光伏组件关断器控制芯片设计技术、高功率双体光伏组件关断器控制技术、关断器大系统应用技术 3 项核心技术。

公司产品运用了子公司英达威芯独立设计完成的全球首款智控关断器ASIC芯片，集成了复杂的控制逻辑及控制算法，精简了系统设计，减少了元器件使用数量，实现了智控关断器的高集成度、高可靠性及高性能。2019 年底，公司成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的智控关断器的厂商。

智控关断器业务快速放量，规模化带动盈利能力持续提升。

2019 年底公司推出面向美国市场符合 Sunspec 行业标准的组件级智控关断器，迅速得到美国市场的认可，销售快速起量，盈利能力持续提升。

2021 年，公司智控关断器实现销量 64.41 万台；营业收入 0.87亿元，营收占比达 13.16%；毛利率 20.67%。2022H1，公司智控关断器实现营业收入 0.71 亿元，营收占比提升至 14.23%；毛利率提升至 21.48%。

能量通信器：开发能量通信及监控分析系统，助力实现组件级运维。

公司能量通信器采用无线通讯技术和 MESH 组网创新设计技术，监控分析云平台采用了先进的数据库整合技术及大数据处理技术，实现分布式光伏发电系统的信息反馈展示和智能诊断运维。目前公司能量通信及监控分析系统已平稳运行超过 10 年，通过持续的升级优化，能够同时保障不同国家和地区用户的访问速度和体验效果，实现全球化服务。

能量通信器业务稳健发展，盈利能力维持高位。

能量通信器业务随着公司微型逆变器 产品的销售规模增加持续增长。2018-2021 年，公司能量通信器销量由 1.81 万台增长至 6.84 万台，三年CAGR为55.76%；对应营收由0.20亿元增长至0.53亿元，三年CAGR为37.92%。

2022H1，公司能量通信器实现营收 0.37亿元，同比增长 77.70%。能量通信器与公司监控分 析云平台相连接，智能化水平相对较高，保障产品较高的盈利能力。2018 年以来公司能量 通信器的毛利率稳定在 60%以上。

3.3.2 紧抓光储一体化机遇，储能板块打开第二成长空间

新型储能方兴未艾，电化学储能为主导技术。在能源结构加速转型的背景下，新能源装机和发电渗透率持续提升，由于可再生能源发电具有明显波动性，储能需求大幅增加。

随着锂电池成本不断下降及性能的不断提升，电化学储能日益成为新型储能的重要方式，在全球范围内呈现加速增长态势。2017-2021 年，全球电化学储能新增装机规模由 1.16GW 增长至10.08GW，四年CAGR达到71.67%。截至2021年末，电化学储能（锂离子、铅蓄、钠硫、液流电池）累计装机规模占新型储能总装机规模比例为 95.70%。

电力自发自用需求推动家用储能市场快速增长。

在欧洲、日本、澳大利亚、美国等电力价格高昂的国家和地区，家用光伏＋储能应用的主要经济驱动因素之一是提高电力自发自用水平，以延缓和降低电价上涨带来的风险。同时，随着电价上涨和光伏系统成本迅速下降，上述地区强劲、稳定的光伏新增装机量也为储能应用提供了坚实的市场。

此外，随着“光伏上网电价（FIT）”和“净计量电价”之类的家用光伏补贴政策到期和削减，光伏电力自发自用经济性提高，进一步推动家用储能市场增长。根据 GGII预测，2025年全球家用储能装机规模有望达到 100GWh，较 2021 年增长约 14.6 倍。

储能逆变器是电化学储能系统的核心设备。

光储一体化主要是指在逆变器系统中增加储能模块，从而集成光伏并网发电、储能电站的功能。随着“光伏+储能”结合的用电模式逐渐成为全球的普遍共识，储能作为保障连续电力供应的首选解决方案及核心技术，逐渐得到世界各国的高度重视。

储能逆变器是光储一体化系统的核心设备，在光伏发电系统中发挥着重要作用，随着储能技术的快速发展，储能装备性能不断提升、成本不断下降，在电网中的安装容量将大幅增加，市场前景广阔。

掌握交流耦合和低压储能的核心技术，户储产品批量出货。

公司储能系列产品由 APpcs 储能逆变器、电池及接线盒组成，交流耦合并网，具有低压组件接入和低压电池接入的安全优点。

产品可以应用于光伏存量市场和新增市场；48V 低压电池输入，使用更加安全，最高效率可达 96.5%；安装灵活方便，支持多种工作模式，可充分利用来自电网或光伏系统所发的电，减少电能的浪费，提高用户的经济效益，降低用电成本。

同时，APstorage 储能系统拥有离网功能，为家庭不间断的供电提供保障。目前，公司自主研发的户用储能系列产品已进入量产阶段，并于 2022Q1 迎来首批产品出货，并销往北美市场。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

1、微型逆变器：安规政策和经济性双轮驱动下，微型逆变器市场迎来全面爆发。我们预计 2021-2024 年 全球微逆出货量 CAGR 有望达到 76%。

公司是全球领先的微逆供应商，是微逆多体结构以及三相微逆的首创者，随着新产品的推出以及欧洲、拉美等增量市场的开发，公司微逆产品渗透率有望持续提升，出货量有望高速增长。我们预计 2022-2024 年公司出货量增速分别达到 120%、160%、90%，对应出货台数分别为 92、240、455 万台。

成本端，凭借深厚的技术实力和优秀的供应链管理能力，公司微逆产品成本有望逐步降低，我们预计 2022-2024 年微逆单台成本分别为 741、711、683 元/台。

价格端，顺应成本端趋势，我们预计 2022-2024 年微逆单台价格分别为 1256、1205、1157 元/台。

2、智控关断器：在需要实现组件级关断要求的背景下，“组串式逆变器+关断器”方案在较大功率等级的应用场景中性价比更高。2019年底，公司成为全球第二家推出面向美国市场符合 Sunspec行业标准的智控关断器的厂商。

受益于分布式光伏高度景气，我们预计公司 2022-2024 年出货量增速分别达到 60%、50%、40%，对应出货量分别为 103、155、216 万台。

成本端，随着智控关断器产品放量，公司成本有望呈现下降趋势。我们预计公司 2022-2024 年关断器单台成本分别为 113、110、106 元/台。价格端，我们预计公司关断器价格逐步趋于稳定，2022-2024 年预计维持在 152 元/台。

3、能量通信器：公司研制销售能量通信及监控分析系统，有效提升下游客户分布式光伏发电系统的实时监控及高效运维的便利性。能量通信器通常配合微型逆变器使用，随着下游市场对智能化需求的提升，能量通信器销量占微逆销量比例逐年提升，由 2018 年的 8.5%提升至 2021 年的 16.3%。

我们预计 2022-2024 年公司能量通信器占微型逆变器销量比例将维持在 20%，对应出货量分别为 18、48、91 万台。

随着规模效应的提升，我们预计产品价格及成本均呈现下行趋势，结合历史销售情况，2022-2024 年，预计价格分别为 621、590、560 元/台；成本分别为 217、206、196 元/台。

4、光伏发电：为拓展国内业务，推广分布式光伏发电及公司微型逆变器等产品，公司累计投资建设 4.9MW 的分布式光伏电站，通过向用户收取电费形成光伏发电收入。

公司在手电站存量规模稳定，预计公司光伏发电业务板块 2022-2024 年营收维持在 380 万元，营业成本维持在 152 万元。

5、其他主营业务：其他主营业务体量较小，2022 年上半年实现营业收入 297 万元。结合历史业务情况，预计 2022年全年营业收入 600万元，2023及 2024年收入增速维持在 20%； 毛利率维持在 55%。

6、其他业务：其他业务体量较小，结合历史收入情况，假设 2022-2024 年营收增速分别为 20%、15%、10%，毛利率维持在 10%。

4.2 估值

公司是全球微型逆变器领航者，技术、产品、渠道、品牌全方位领先，布局储能有望打造第二成长曲线。

受益于光伏微逆市场需求爆发，公司业绩有望实现高速增长。我们预计 2022-2024 年公司归母净利润有望分别达到 4.08、8.35、15.49 亿元，对应 EPS 分别为 5.10、10.44、19.36 元/股，对应 PE 分别为 118、58、31 倍，对应 PEG 分别为 0.40、0.55、0.36 倍。

我们选取禾迈股份、德业股份、盛弘股份作为同行业可比公司，2023 年行业平均 PE 为 47 倍，平均 PEG 为 0.62 倍。

综合考虑公司成长性与一定安全边际，我们给予公司 2023 年行业平均 PEG 0.62 倍，对应 PE 65 倍，对应目标市值 543 亿元，对应当前股价尚有 12%涨幅。

5 风险提示

全球光伏装机需求不及预期：

光伏行业具备良好发展前景，但从短周期来看，2021年硅料、钢材等原材料价格大涨，成本压力贯穿全产业链，原材料价格存在波动风险，导致光伏装机量不及预期，且不排除光伏行业阶段性地受政府宏观经济政策、下游行业产能投资周期、技术发展变化等因素影响而存在波动的风险。

市场竞争加剧：

微型逆变器的应用市场目前主要是在境外，微型逆变器行业龙头企业 Enphase 通过本土化服务和宣传，在北美市场树立了良好的品象，在销售渠道和客户资源方面具有较强的竞争优势。同时，国内竞争对手禾迈股份近年来发展势头强劲，并率先上市。此外也不排除阳光电源、上能电气、华为、固德威、锦浪科技等光伏逆变器的行业龙头厂商可能介入 MLPE 市场的可能，进一步导致市场竞争加剧。

海外政策变动及国际贸易摩擦加剧：

国际贸易摩擦会对行业厂商产品出口造成不利影响。自 2011 年以来，欧盟、印度、土耳其等部分国家和地区存在针对我国出口的光伏组件等产品发起反倾销、反补贴调查等情形，美国 301 调查的征税对象则包括光伏逆变器。

物联网，乐鑫科技：新旧产品线切换阶段，硬件+软件塑造竞争优势

1 核心要点

技术创新与下游设备智能化诉求推动物联网行业快速成长，截止到 2022 年 8 月工信部数据显示国内蜂窝物联网终端用户数超过移动电话用户数，而非蜂窝物联网终端也将受惠于消费与工业领域渗透率提升。

乐鑫科技作为非蜂窝 Wi-Fi MCU 领先企业，其核心成长逻辑包括：

1. 基于消费升级和工业效率提升的智能化诉求推动行业成长。

要素逐渐完备的物联网产业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品、新应用与新模式，全球物联网设备数量也持续增长。

全球物联网连接设备数量预计将在 2022 年达 到 358.2 亿台，活跃连接将超过 144 亿。智能家居作为 Wi-Fi MCU 最大的应用 领域。IDC 预计 2021 年全球智能家居出货量约 8.95 亿台，到 2026 年有望达到 14.40 亿台，CAGR 约为 10%。

下游应用领域的发展能够带动上游 Wi-Fi 芯片产业的增长，我们估计 2021 年 Wi-Fi MCU 全球销量约为 6.5 亿颗。

2. 应用范围的扩大带来“碎片化”的行业特征，芯片到模组扩大市场空间。

应用范围从大颗粒场景向小颗粒场景扩散导致行业“碎片化”与“长尾化”，传统与新兴制造商边界日益模糊，五金建材/照明/门锁等传统产业在智能化过程中不再为专业制造商的专有业务。

参与方多样化与长尾化是行业进入快速成长期的一大特征，同时表现为客户集中度的下降与芯片产品的模组化，以乐鑫科技为例，近三年公司模组/芯片价格平均比值约为 2.74:1，模组/芯片毛利平均比值为 2.06:1，产品模组化的购买倾向扩大了芯片供应商的收入与盈利空间。

3. 公司芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富。

公司营收过去依赖于单模 Wi-Fi 芯片 ESP 8266 和 2016 年推出的双模 ESP32。随着行业双模和精细化的发展趋势，公司近年来芯片迭代速度显著加快，ESP32-C2/C3 升级承接 ESP 8266，支持 WiFi6 的 C5/C6、强化 AI 应用的高阶产品 S3 以及标志进入 Thread/Zigbee 市场的 H2 芯片，使公司产品线覆盖趋全面，并通过性能裁剪匹配下游应用需求。新产品将陆续进入市场推广和量产阶段，支撑公司营收增长。

4. 硬件+软件塑造竞争优势，垂直化整合降低客户开发难度。

围绕公司 B2D2B 特有商业模式，公司提供各类开发板、编译器、丰富并且开源的开发框架、操作系统，并推出支持 Google、Apple 和 Amazon SDK 工具以快速接入相应平台。

公司提供的包括智能音频、人脸识别、HMI 人机交互、设备连接 ESP Rainmaker 方案与低功耗方案，将低了中小企业的开发难度，缩短上市时间。

2 乐鑫科技：Wi-Fi MCU 领先企业，软硬结合构筑优势

乐鑫科技成立于 2008 年，是一家主要从事物联网 Wi-Fi MCU 通信芯片及其模组的研发、设计及销售的 IC 设计公司。乐鑫科技产品具有集成度高、尺寸小、功耗低、质量稳定、安全性高、综合性价比高、融合 AI 人工智能、满足下游开发者多元化需求等突出优势，国产替代实力和国际市场竞争力较强。

2.1 确立未来发展主线，公司进入高速成长期

多元探索，从消费电子到物联网领域。

公司 2013 年推出适用于平板电脑和机顶盒的单 Wi-Fi 芯片 ESP8089，凭借超高的性价比在白板平板市场上获取一定的市场份额。之后逐步转向物联网领域，相继推出以 ESP8266、ESP32 为代表的 WiFi MCU 产品，其中 ESP8266 凭借高性能、低价格与便利的开发环境一度被用户称为“业界里程碑”。

在芯片硬件研发基础上，乐鑫科技不断研发新产品、拓展新领域，其通过自有的软件工具链和硬件形成研发闭环、向开发者社区开放软件开发工具包，并与百度、亚马逊等公司合作 开发语音框架，为全球企业与开发者提供一站式的 AIoT 产品和服务。

“四梁四柱”支撑公司发展战略，建立物联网生态系统。

公司业务的战略可归纳为“四梁四柱”，“四梁”代表公司连接技术及芯片设计能力、平台系统支持能力、大量的软件应用方案以及繁荣的开发者生态。“四柱”代表产品的开发环境、工具软件、云服务以及丰富详细的文档支持。

乐鑫科技的物联网生态系统依托其丰富的产品矩阵，集硬件、软件、开源社区于一体，涵盖编译器（espressif）、工具包（ESP-SDK）、操作系统（支持FreeRTOS）、应用开发框架（ESP-IDF）等一系列的技术开发，通过丰富的软件资源支持为购买硬件的客户实现更优的使用体验，推动可持续的经营和财务表现。

保持核心技术自研，积累多项知识产权。

公司始终坚持核心技术自研的研发策略，投入大量技术进行底层技术研发。

经过多年的技术积累和产品创新，公司在嵌入式 MCU 无线通信芯片领域已拥有较多的技术积淀和持续创新能力，包括在芯片设计、人工智能、射频、设备控制、处理器、数据传输等方面均拥有了自主研发的核心技术，并拥有多项知识产权。

2.2 研发实力雄厚，股权激励绑定核心人员利益

核心管理层具备扎实的行业基础，员工构成以研发人员为主。

包括公司创始人、研发部模拟系统开发总监在内的核心技术人员具备丰富的从业经验，董事长 TEO SWEE ANN 先生自 2000 年起即开始从事 IC 设计工作，先后在 Transilica Singapore Pte Ltd.、Marvell Semiconductor Inc 工作，后任澜起科技(上海)有限公司技术总监、乐鑫有限首席执行官，2018 年 11 月至今任乐鑫科技董事长、总经理。

公司研发人员是其员工构成的主要部分，截止 2022 年半年报，公司研发人员占比提升至 76.29%，其中超过 55%为硕士及以上学历。

股权激励绑定核心人员利益，高速发展中维护员工稳定。为进一步健全公司长效激励机制、吸引和留住优秀人才，乐鑫科技自 2019 年起实施限制性股票激励计划，激励对象按照连续任职时间分为 2 类。

截至 2021 年末，乐鑫科技的股权激励计划已进行 3 个归属期，标的股票数量 162.23 万股、激励对象 436 人次且均为公司核心管理与研发人员。

2019 年、2020 年与 2021 年，乐鑫科技营业收入分别较 2018 年增长 59.37%、74.94%和 191.79%，均高于营业收入或毛利增长的业绩考核目标，激励计划达到 100%的公司层面归属比例。而在 2022 年公布的限制性股票激励计划中，引入了研发项目产业化指标，进一步拓展自身产品组合状况。

2.3 公司营收持续增长，产品研发顺利

受益于物联网行业的高速发展与公司产品的强竞争力，乐鑫科技近年来营收持续增长，公司营业收入从2016年的1.23亿元增至2021年的13.86亿元，营收复合增速62.32%。

2022 年受全球宏观经济增速放缓、消费类市场需求较淡影响，乐鑫科技营业收入增长停 滞，2022 前三季度录得营收 9.49 亿元，同比下降 2.94%。

受近年来持续进行研发投入影响，公司归母净利润方面略有波动。

公司归母净利润从 2016 年接近于 0 增加至 2021 年的 1.98 亿元，近两年受高研发投入以及半导体周期性影响导致盈利略有波动，2022 前三季度录得归母净利润 0.84 亿元，同比下降 43.41%，主要系研发成本增加带来的费用率提升。

模组渐成营收主力，ESP32 系列研发顺利。

在通过 ESP8089 与 ESP8266 系列芯片及 模组完成原始积累后，乐鑫科技推出同时支持 Wi-Fi 协议、传统蓝牙与低功耗蓝牙的 ESP32 系列芯片与相应模组，并在此基础上不断研发 ESP32-S、ESP32-C、ESP32-H 系列芯片、模组与开发板等一系列新产品。

其中，乐鑫科技芯片产品销量由 2016 年的 2326 万颗增长至 14570 万颗，平均单价由 4.74 元下降至 3.79 元；模组产品销量从 2016 年的 117.4 万块不断增长，截至 2021 年已增至 8079.26 万块。公司模组产品的平均单价在 2018 与 2019 年最高，分别为 11.47 元/块和 11.27 元/块，2020 年其平均单价降至 9.95 元/块，同比下降 11.64%。

2016 年至 2022 年前三季度，乐鑫科技模组产品的营收占比从 10.06% 增至 68.60%，芯片产品的营收占比从 89.72%降至 30.70%，模组产品已成为乐鑫科技的营收主力。

整体毛利率主要受营收结构调整影响，费用率上升主要系研发支出所致。

受模组出货占比持续提升影响，公司销售毛利率呈下降趋势，但拆分业务去看，各产品线毛利率基本保持稳定，2022 前三季度公司芯片毛利率 48.20%，与去年同期略降 1.50pct；模组毛利率 36.20%，较去年同期提升 2.50pct。

费用率方面，公司主要受研发费用变动影响，2020 年来针对新产品的研发投入增加，研发费用占比超过 20%，目前公司整体费用率接近 33.40%。

3 物联赋能时代，短距离通信技术多元应用

对比主流的短距离通信技术包括 Bluetooth、ZigBee 和 Wi-Fi。其中，Bluetooth 不需要任何的辅助设备且能耗较低且具有开放性，但数据传输距离较短，其功能随着蓝牙标准的迭代日趋丰富，在 4.0 版本后推出低功耗蓝牙 BLE。

ZigBee 技术的名称来源于蜂群的通信方式，是 2003 年为弥补经典蓝牙通信协议缺陷而提出的无线通信协议，具有前期投入经济成本较低、灵活组网和高效节能的特点，适用工业、医疗和网络信息安全等安全要求较高且不便频繁更换电池的场合，随着 ZigBee 联盟更名为 CSA 标准联盟，重点转向 Thread 协议。

Wi-Fi 系统是当前主流的短距离无线通信技术，自 2000 年起开始大范围推广和使用。Wi-Fi 系统的覆盖范围较广、系统网络架构组织的复杂程度不高、安全系数较低，但其传输速度能够满足绝大多数客户的需求，广泛应用于智能家居等领域。

物联网大数据时代的终端设备需求正高速增长，无线连接需求随之提升，Wi-Fi、蓝牙、Thread、Zigbee、NB-IoT、Cat.1 等物联网通信协议均有各自的主要应用领域。

Wi-Fi、Bluetooth 与 Zigbee 技术作为主流的局域无线连接技术，在智能家居、穿戴式设备与数传等领域得到了充分应用。

物联网连接设备数量增加，全球市场规模持续增长。

经历传感、通信等技术的试错与沉淀，要素完备的物联网产业生态在市场需求增长的影响下催生了大量新产品、新应用与新模式，全球物联网设备数量也持续增长。

2020年，受新冠疫情下全球技术与文化变革的影响，物联网发展速度高于疫情前的多数行业预测。

全球物联网市场规模在 2021 年大幅增长，从 2020 年的 24.8 万亿美元增至 2021 年的 41.8 万亿美元，并预计在 2022 年将增长42.11%达到59.4万亿美元。全球物联网连接设备数量预计将在2022年达到358.2 亿台，活跃连接将超过 144 亿。物联网设备接入与管理需求的增加也对通信协议、网络带宽与平台服务架构提出了更高要求。

Wi-Fi 技术在智能家居领域应用，Wi-Fi MCU 芯片市场规模增长。

Wi-Fi 技术具有信号覆盖范围广、传输速率快、应用门槛低等特点，近年来消费级电子终端和物联网是其的核心应用场景，根据 Gartner 数据，物联网连接中 Wi-Fi 与 Zigbee 技术的应用占比将在2025 年达到 72%。

智能家居作为以住宅为载体的系统性产品概念，是 Wi-Fi MCU 最大的 应用领域，TSR 数据显示 2019 年以家用电器+家庭物联网配件的智能家居模式已占到接近 70%的比例。

随着智能家居领域进入软硬件配合和一体化的全屋智能阶段，智能家居行业总体保持中高速增长，IDC 预计 2021 年全球智能家居出货量约 8.95 亿台，到 2026 年有望达到 14.40 亿台，CAGR 约为 10%，2021 年中国智能家居出货量约 2.2 亿台，到 2026 年有望超过 5 亿台。

下游应用领域的发展能够带动上游 Wi-Fi 芯片产业的增长，根据乐鑫科技每年披露的出货量数据以及对应的市场份额，我们估计 2021 年 Wi-Fi MCU 全球销量约为 6.5 亿颗。

4 行业发展积极向好，参与方与产品呈多样化与长尾化特征

4.1 行业整体增速较高，参与方多样化与长尾化

短期来看，宏观经济影响弱化与替换周期将支撑行业增长。

对于宏观经济周期变动，我们选取海外主要家电企业财务数据进行对比，其经营韧性显著强于房地产市场，其中以小家电为主要产品的法国赛博集团（本土业务仅占小部分）增速高于传统家电企业。

从时间上来看，在为期大约 10 年的替换周期下，2011-2015 年的低智能化家电设备有望在后续被更换，这将帮助智能家居行业取得高于家电行业的复合增速。

智能家居渗透率的提升将构成行业长期增长的驱动力。

根据 IDC 数据显示，2021 年全球智能家居设备出货量超过 8.95 亿台，同比增长了 11.70%。并预计行业将受到高宽带普及率和更多的无线家庭网络的推动，在未来五年内保持增长，到 2026 年智能家居设备出货量将达到 14.43 亿件，CAGR 为 10%。

细分行业来看，智能照明/监控安防等复合增速超过 10%，以智能电视、流媒体设备和联网机顶盒等视频娱乐设备当前出货量最大，达到 3.11 亿台，智能照明设备将成为增长最快的类别，未来五年的 CAGR 达到 23.60%。

设备种类和参与厂商多样化为智能家居的一大特征。

随着产业由入门级的智能化向多方位多场景进行延伸，智能家居品类得到进一步扩展。

按照产品的功能与类别去划分，智能家居设备产品可进一步细分至 22 类，既包含视频娱乐、智能音箱和大家电等渗透率较高的智能家居设备，也包含应用场景进一步扩展下的智能照明、安防监控和智能温控等新兴领域，还包括提供桥接与功能支撑的路由器、桥接器和智能插座等。

设备种类的多样化与智能化渗透率的差异导致参与方趋于长尾化。

我们以认证资质较严格的苹果 Homekit 供应商目录为例，从未来增速较高的智能照明的统计结果来看，可查询的 31 家苹果智能照明企业中，既有如 Philips、LEDVANCE 和 IKEA 宜家由传统行业转型而来的企业，也有 iHaper、Mangotek 和 Cygnett 等从消费电子领域切入智能家居领域的企业，也包含如 Yeelight 易来、Terncy 小燕科技等初创企业。

其中，31 家苹果智能照明认证企业仅有 11 家企业为传统照明企业，剩余 20 家企业为新兴企业，占整体比重的 65%。

同样的，从统计的智能门锁结果显示，22 家企业中仅 6 家主业为门锁和防盗产品，其余 16 家皆为新兴企业，占整体比重的 73%。

从上述的智能家居供应商统计结果来看，五金建材/照明/门锁等传统产业在智能化过程中不再为专业制造商的专有业务，而是作为企业跨界进入产业的锚点或企业全屋智能产品线的补充而存在，行业的离散度进一步增大。

4.2 通信连接多样化，多模芯片&模组趋势渐成

由于不同通信协议具有各自独特的优势和应用对象，因此在可接受的成本范围内，通过在同一芯片或模组中集成多种通信协议成为发挥各自优势，优化下游客户的体验的选择。

以双模芯片 WiFi & BLE 为例，一方面可以通过蓝牙简化配网过程，降低时延；另一方面区分功耗使用不同通信技术，对于使用电池为主的智能家居产品则以蓝牙通信为主，对于插电产品则以 WiFi 通信为主。

如以智能视频门锁为例，我们采用同时支持 Wi-Fi 和蓝牙双模芯片连接方案，用户可以通过蓝牙钥匙的方式解锁，而 Wi-Fi 则可实现远程视频通话功能，不同通信方式对应不同功能实现有利于降低用电损耗，增强使用寿命。

以乐鑫科技产品为例，自 2016 年发布首款支持 Wi-Fi4、经典蓝牙与低功耗蓝牙 4.2 的 ESP32 系列产品以来，Wi-Fi+BLE 成为 ESP32-S 与 ESP32-C 系列产品的主流模式。

Wi-Fi+BLE 双模模组能够大大简化终端用户的产品配网难度，同时大幅度解决 2.4G&5G 双频/混频路由环境下的配网问题，兼容性更高、速度更快，进一步实现稳定性的提升，成为产品市场的主流。

4.3 Matter 协议尝试加速连接标准化

供应链的利益考量与下游客户的需求多样化导致竞争激烈与产业碎片化。

当前智能家居产业 Paas 与 Saas 层面参与厂商包括以 AWS、阿里云为代表的云服务提供商，以涂鸦智能为代表的中立第三方云平台以及小米、华为、美的、海尔等传统或新兴硬件终端公司。

云服务提供商主要以提供基础数据支持服务为主，其在硬件端仅布局核心入口如 Amazon Alexa 和天猫精灵等；中立第三方云平台赋能不同品牌及客户，助力其实现设备的智能化和网联化； IoT 平台发展由碎片化逐步转向一体化。

IoT 产品先天具有算力不足的短板，中小型 IoT 设备难以实现单体智能化，而且没有足够的终端作为支撑也难以获得足够的数据。

因此，行业当下主流观点认为，IoT 整体解决方案厂商的发展路径是三步走框架，先铺开足 量终端，然后将设备互联互通，最后实现大规模的智能化。

从当前主要厂商的布局情况来看，头部 IoT 厂商已初步达成铺开大量终端这一目标，逐渐一体化的多设备网络与其后的智能场景应用渐行渐近。

由于智能家居行业处于成长期，行业参与方存在缺乏广泛认可的标准问题，对于智能设备与物联网软件开发者而言，同时开发适用于不同 API 接口和认证协议的同一类产品既不经济也难以应对不断变化的下游需求；而下游智能产品的购买客户需要在不同的应用程序与系统中来回切换，极大的影响了客户的使用体验。

Matter 协议尝试加速硬件连接标准化。

Matter 是由连接标准联盟 CSA 推出的基于 IPV6 技术应用层协议，通过定义信息的封装与发送方式、通信的加密与授权方式以及数据的交互方式来希望实现广泛的设备兼容，其定义的主要连接协议包括以太网、Wi-Fi 和 Thread 三种通信方式。

在典型的 Matter 网络拓扑结构下，包括了 Wi-Fi终端设备、Thread 设备、Thread 边界路由器和 Matter 网关等，并且对现有的非 Matter 设备，可通过桥接设备（Bridge）接入 Matter 网络。

目前 CSA 联盟正式发布了 Matter 1.0 标准，并宣布认证计划现已开放，CSA 表示有 50 家不同公司的 130 多种产品参加测试活动和验证活动。

尽管 Matter 1.0 存在诸多缺陷，例如仅基于 IPV6 以及仅支持部分设备和应用场景，这意味着在使用范围较窄且难以符合解决智能家居碎片化的初衷，当前基于 Matter 的设备也处于测试阶段，但历时 3 年发布的 1.0 标准有望在后续逐步迭代完善。

5 公司由 Wi-Fi SoC 拓展至 Wireless SoC，产品组合持续丰富

5.1 硬件+软件降低开发难度，乐鑫科技塑造竞争优势

软硬件端坚持自研获得成本优势。

公司注重在架构、IP 和算法等核心技术上的自主研发，经过多年积累，已经在在芯片设计、人工智能、射频、设备控制、处理器、数据传输等多个方面均拥有自主研发的核心技术，使得公司在集成度、尺寸、性能和成本上处于行业前列。

如推出的ESP32-C2采用QFN24（4*4）封装小于行业主流的QFN32（5*5），体积更小，单位晶圆的产出与外围电路的简化程度更高。

而在 IP 上，公司自主化程度较高，核心技术主要系自研 IP 所得，不依赖于外部 IP 授权采购，其 IP 费用相较于行业均值更低，而在基于 RISC-V 的 MCU 实现自研后，降低相关的授权中的固定费用。

硬件上的综合优势也使得公司产品在低于行业平均价格的同时，取得超过行业可比公司的毛利率水平。

围绕公司 B2D2B 特有商业模式，重视研发人员开发体验。

公司 B2D2B 模式表述为：1）打造生态环境，吸引开发人员；2）开发人员带来商机；3）同行业相互参考竞争；4）把握机遇，将咨询转化为销售收入。

在该商业模式下，开发人员在各环节中起关键作用，公司围绕研发人员开发体验提供一系列开发工具，包括由自身与代理商提供的各类开发板，编译器 espressif，丰富并且开源的 ESP-IDF 开发框架并支持 Arduino IDE 和 Micropython，采用物联网设备广泛使用的亚马逊 FreeRTOS 操作系统并支持 NuttX 和 Zephyr，并推出支持 Google Cloud IoT、Apple HomeKit 的 SDK，成为亚马逊 AWS IoT ExpressLink 三家合作伙伴之一，旨在简化开发与认证流程，加速产品上市。

开发者社群形成正反馈，乐鑫科技建立开发者生态圈。

公司致力于打造集芯片硬件、软件、客户业务服务与开发者社区为一体的物联网生态系统，契合长尾、多样、碎片的物联网下游业务场景与商务形态。

通过官方或非官方开发者社群中的分享和讨论，活跃的开发者能够产生更多的软硬件方案，丰富的开发资源则会吸引更多开发者加入并相互交流，乐鑫科技也能够收集到更多用户需求并研发更优秀的产品，以此形成正反馈。

目前，公司的开发者社群在全球物联网开发者社群中具有较高知名度，其中既包含公司官网的产品使用指南、技术参考文档与持续更新的常见问题资料库，也包括众多工程师、创客与技术爱好者基于乐鑫科技硬件产品所开发的软件应用。

截止 2022H1，乐鑫科技的产品 ESP32 与 ESP8266 在海外视频平台 YouTube 的视频数量分别为 553592 个和 738270 个，其中最受欢迎视频的累计观看量超过 150 万次；乐鑫科技开发者社群在中国视频平台哔哩哔哩的内容输出累计观看量超过 50 万次，形成了产品独特的技术生态系统。

5.2 公司业务模组化，客户集中度进一步降低

出货方式上，芯片原厂既可以把芯片卖给代理/模组厂商，再通过模组的形式出货给终端客户，也可直接以模组的形式出货给代理商/终端客户。

大型客户销售需求和影响力大，对供应链存在一定管理需求，更倾向于直接采购芯片；而中小型客户规模较小，在成本与库存管理上偏弱，下游分散度越大，便更倾向于通过代理商购买模组。

参与方多样化与长尾化是行业进入快速成长期的一大特点，也是客户集中度下降与产品模组化的表现方式，我们可以通过两方面验证这一趋势：从行业可比的角度，蜂窝模组厂商移远 通信的营收正是得益于物联网的碎片化而快速成长；从竞争对手的角度，物联网芯片领先企业 Silicon Labs 最大客户占比由 2012 年 19%下降至 2021 年的小于 5%，营收超过 100 万美元的客户从 2012 年的 30 家到 2021 年超过 125 家。

公司早期经营以直接出货芯片为主，2016 年芯片占收入比重近 90%，之后模组产品收入占比快速提升，到 2022 年前三季度公司模组产品占比提升至 68.60%。

与之相对应的是，公司前五大客户占比持续下降，占比由 2016 年的 62.97%下降至 2022 年前三季度的 25.80%。

近三年公司模组/芯片价格平均比值约为 2.74:1，模组/芯片毛利平均比值为 2.06:1，公司模组营收增长有力的支撑了公司业务的扩大。

5.3 芯片迭代速度显著加快，产品组合持续丰富

2016-2018 年公司收入主要依赖于 ESP8266 系列产品和 ESP32 系列产品，由于 ESP8266 为 Wi-Fi 单模芯片且推出时间较早，难以满足更广泛的下游需求，而 ESP32 系列受制于价格未能覆盖至 ESP8266 所处价格区间。

而在 2019 年后，公司加快了对原有产品线的更新迭代，主要布局三个方向：

1. 性能与价格上移，覆盖高算力设备。

2019 年开始推出高性能单核 Wi-Fi ESP32-S2，丰富性能与管脚参数，并进一步推出 Wi-Fi & BLE 双模产品 ESP32-S3，并支持 高性能 AI。

2. 性能与价格细分下沉，衔接 8266 产品线。

ESP32-C2/C3 为双模芯片，用来弥补 ESP8266 的不足，而 2021 年推出的 ESP32-C2 通过性能裁剪进一步价格下沉，比 ESP8266 面积更小（QFN24 4*4）、性能更强，能够满足例如照明设备（包含灯泡、面板、开关等)、传感器和简单的家电设备。

3. 丰富对多通信协议产品线。

推出支持 2.4 GHz Wi-Fi 6 协议的 ESP32-C6、支持 2.4&5GHz 双频 Wi-Fi 6 和 BLE 的 ESP32-C5，扩展了公司 AIoT 产品矩阵的 Wi-Fi 6 产品线；推出支持 Thread/Zigbee & BLE 的 ESP32-H2，标志着公司能够提供全功能的 Matter 协议解决方案。

5.4 垂直一体化整合，推出 ESP Rainmaker 帮助客户布局海外

推出针对细分场景的解决方案，提升软硬件垂直一体化整合能力。公司解决方案包括智能音频、人脸识别、HMI 人机交互、设备连接方案与低功耗方案，缩短下游客户开发周期，降低开发成本。

设备连接方案中 ESP Rainmaker 帮助客户布局海外。由于部分客户希望能够对固件以及 App 进行全环节布局，但从零构建端到端的解决方案所需的人力投入与研发门槛较高；另一部分客户会选择使用第三方云平台的方案实现产品的快速上市，但受同质化困境和数据归属问题困扰。

公司推出 ESP Rainmaker 的完整云端解决方案，其基于 AWS 无服务器架构设计，可私有化部署在客户的 AWS 环境下，涵盖了包括 Wi-Fi/BLE 等芯片侧产品，以及后台管理系统、语音助手等云端的软件应用，和在线语音、Alexa、Google home 等语音技能的认证，以及手机 App。

ESP Rainmaker 可为客户实现端到端的打通，根据自身需求提供一些免开发的解决方案，同时也为客户提供自定义的开发环境，客户可以自行根据自己的需求选择所需产品和服务。

ESP Rainmaker 其特点可归纳为：

1）一站式的解决方案。ESP Rainmaker 可以最大程度减少客户在研发方面的投入，加快产品迭代开发的进程；

2）随增随付的计费模式。在乐鑫科技提供的授权模式下，客户在产品的整个生命周期下都不需要去支付 AWS 云端的成本；

3）保障客户业务的独立性。在私有化的部署环境下，客户数据归客户所有，客户决定未来产品规划和功能迭代方向；

4）专业咨询赋能客户产品开发。乐鑫科技为客户提供开源的产品应用和方案，可以进一步帮助客户完成产品创新。

2020 年 12 月，AWS 推出基于 ESP32 的物联网教育开发板 AWS IoT EduKit。该开发板使用乐鑫 ESP RainMaker 和 ESP Alexa SDK 开发，其代码包中包含了参考硬件套件、用户指南和示例代码。ESP RainMaker 平台让开发人员无需 AWS 账户即可控制设备和智能家居应用程序。

6 盈利预测与估值

6.1 基本假设

营业收入方面，按照公司产品系列进行分类：

1. ESP8266 系列产品：作为面向物联网应用的 Wi-Fi MCU，ESP8266 系列产品具有高性价比、高度集成的特点，模组产品既可通过 ESP-AT 指令固件为外部主机 MCU 提供 Wi-Fi 连接功能，也可以作为独立 Wi-Fi MCU 运行，具有丰富的产品应用场景。但作为发布较早的单模产品，ESP8266 只具备 Wi-Fi 模块且通用输入输出端口较少，难以满足产品日益增长的开发需求，将逐步被 ESP32-C 系列替代。

2. ESP32-C系列产品：ESP32-C系列产品包括ESP32-C2与 ESP32-C3芯片与模组，其中，ESP32-C2 相较于 ESP8266 面积更小且升级为 Wi-Fi & BLE 芯片产品，适用于开发包括智能灯泡、智能开关与传感器等简单的物联网应用，且未来基于 ESP32-C2 设计的产品能够获得 Matter 支持。同系列的 ESP32-C3 芯片在 MCU 频率方面高于 ESP32-C2，与 8266 性能大致相当。

3. ESP32-S 系列产品：ESP32-S3 作为公司首款集成 2.4GHz Wi-Fi与低功耗蓝牙 5.0 的芯片产品，具有强大的 AI 运算能力，适用于包括语音命令识别、人脸检测与识别、智能家电、智能扬声器等多种应用场景。

4. ESP32-H 系列产品：ESP32-H2 作为公司首款在 2.4GHz 频段集成 IEEE 802.15.4 与低功耗蓝牙 5.0 的 ZigBee+蓝牙混模芯片，主要面向海外市场，因 ZigBee 芯 片产品出货企业较少且海外市场相较国内市场竞争程度较低，对标芯科实验室同类型产品 EFR32MG24 系列，有望后续推广后逐步获取市场份额。

在模组与芯片占比方面，预计 ESP32-C 系列与 H 系列主要以模组形式出货，而 ESP32-S 系列产品下游更集中，更倾向于直接采购芯片以降低成本。

毛利率方面，公司芯片产品毛利率在 2020 年降低至 45.70%，而 2021 年逐步回升至 48.90%，预计随着新产品线逐步放量以及上游晶圆代工与封测成本下降，公司芯片毛利率有望回升至 50%左右；模组业务，公司近五年毛利率位于 32%-40%之间，受成本占比较高的存储芯片价格下降影响，模组毛利率提升至 36.20%，下半年依然存成本改善空间。

6.2 报告总结

预计 2022-2024 年，公司实现营业收入 14.39/19.22/25.33 亿元，实现归母净利润 1.36/2.39/3.47 亿元，对应 EPS 为 1.70/2.97/4.32 元，当前股价对应 PE 为 53/30/21 倍。

我们认为当前公司处于新旧产品线切换阶段，对软硬件部分进行的垂直一体化整合以及行业 Matter 协议的更新导致持续扩张的研发投入。

未来随着公司产品组合陆续放量，公司盈利边际改善，市场有望重新关注公司硬件+软件+生态所带来的竞争壁垒。

综合考虑当前物联网行业增速以及同行业估值水平，我们给予乐鑫科技 2023 年 32-36 倍 PE，对应 2023 年合理价格区间为 95.04-106.92 元。

7 风险提示

市场竞争加剧。

随着近年集成电路设计行业产业政策的扶持参与企业逐步增加。公司所处的物联网 Wi-Fi MCU 市场也可能面临竞争企业数量增加的风险，可能导致公司产品销售增速乃至市场份额下降，对公司盈利能力产生不利影响。

研发情况不及预期。

技术与研发优势是公司的核心竞争力，若研发产品的差异化不足或性能及功能优化不及预期，将无法满足下游应用领域动态需求，产品也无法覆盖更多物联网应用场景，公司的产品销售情况将受到影响。

国际市场竞争力下降。

公司在资产规模、收入规模等方面与国际芯片设计商相比存在一定差距。如果未来国际芯片设计商凭借其资金实力等优势进一步加大研发资源投入、市场推广力度，公司产品无法继续保持较强的进口替代与国际市场竞争力，将影响公司的利润率提升。

海外业务发展不及预期。

公司后续在产品认证、渠道建设等方面发展不及预期或受中美贸易摩擦影响，将导致公司难以进一步扩大在海外地区的市场份额。

打造高端光学平台，腾景科技：激光雷达+AR 打开未来的成长空间

一、公司主业稳健成长，核心优势打开未来新空间

1、公司主要定位于光通信和光纤激光行业的上游

公司定位于光通信行业和光纤激光行业的上游，是精密光学元件和光纤器件的主要提供商之一。

公司自2013年成立以来，专注于精密光学元件、光纤器件两大类产品的研发、生产和销售，产品的主要应用领域为光通信行业、光纤激光行业，同时公司也在逐步开拓其他应用领域，包括量子信息科研、生物医疗、消费类光学等。

激光行业产业链与光通信行业产业链相似，上游包括光学材料、光电子元器件，中游为各种光电子元器件封装而成的激光器，下游为应用于各种行业场景的激光设备。公司位于光通信行业和光纤激光行业的上游，是精密光学元件和光纤器件的主要提供商之一。

2、公司自成立以来发展迅速，股权结构清晰

公司的成长史可以分为三个主要阶段：

第一阶段为公司的筹备发展阶段，公司 2013 年成立即引入光学冷加工生产线，产品主要是平面光学元件，包括反射镜、棱镜、窗口片等，主要面向光纤激光市场。

第二阶段为继续纵向突破光纤激光相关的核心技术，同时横向拓展到光通信市场。

2015 年公司通过自研突破高功率光学元件和光纤器件技术，实现高功率镀膜光纤线量产，进入锐科激光等知名光纤激光器厂商的供应链体系，产品得到了国内主流激光器制造厂商认可；2016 年公司实现球面光学元件、高功率偏振分束器（PBS）的量产，将下游市场拓展到光通信领域，开始与 Lumentum、Finisar 以及光迅科技等光模块厂商建立合作关系；2017 年公司突破了光学薄膜窄带滤光片制备技术，实现了粗波分复用器（CWDM）滤光片规模化、低成本量产，进入了苏州旭创的供应链体系。

第三阶段为继续纵向发展光通信市场，同时拓展到生物医疗、消费类光学等新领域。

公司经过多年的研发经验积累，在光学薄膜、精密光学、模压玻璃非球面、光纤器件等技术上均实现突破，掌握的核心技术覆盖光电器件制造的主要环节，能够生产客户定制的产品。

公司于 2018 年开始与华为接洽，于 2019 年 8 月成为华为的直接供应商，2020 年上半年华为已成为公司的第一大客户。

由于光通信、光纤激光行业和生物医疗、消费类光学在产品的底层光学原理上是相似的，公司凭借在精密光学元件的技术积累，成功拓展到生物医疗、消费类光学等新领域，打开新的增长空间。

公司股权结构清晰，暂无控股、参股公司。

公司关联自然人共三位：余洪瑞，直接持有公司 18.29%的股份，通过宁波光元控制公司 7.54%的股份，通过宁波启立控制公司 1.70%的股份，合计控制公司 27.53%的股份，为公司的控股股东、实际控制人；王启平，直接持有公司 9.20%的股份，通过宁波启立间接持有公司 0.09%的股份，合计持有 公司 9.29%的股份，为公司的共同实际控制人。

公司的实控人余洪瑞是技术出身，毕业于清华大学应用物理系，曾任福建高意光学有限公司董事高级副总裁，在无源光器件领域深耕多年，奠定了公司扎实的技术基础。

3、公司营收稳定增长，核心技术优势打开未来增长新空间

营收方面，公司的营业收入在 2018 至 2020 年均维持在 40%以上的快速增长，2021 年增速有所放缓，为 12.44%，但 2022H1 增速明显提高，同比增加 24.99%，主要系公司按照既定经营计划积极开拓光通信和光纤激光下游应用领域市场，同时受益于光通信市场需求的持续复苏态势，募投项目稳步实施，订单交付能力提升，其中模压玻璃非球面透镜收入较上年同期大幅增长。

分产品来看，2021 年，公司深耕光通信和光纤激光领域，伴随着高功率光纤激光器元器件下游应用需求的增长，以及下半年光通信元器件市场需求的平稳复苏，2021 年实现营收 3.03 亿元，同比增长 12.44%，其中光纤激光领域实现收入 1.68 亿元，占公司营业收入的 55.45%，光通信领域实现收入 1.26 亿元，占公司营业收入的 41.70%。

公司积极开拓市场，自建厂房竣工，完成验收、部分搬迁，未来产能得到有效保障。

净利润方面，公司在 2018 年实现扭亏为盈，在 2019 和 2020 年均实现净利润的高速增长，但 2021 年公司归母净利润为 0.52 亿元，同比下降 26.25%，主要原因是募投项目新增人员及设备，以及新建厂房搬迁进度未达预期，成本上升较大；高性能精密光学元器件创新战略的部署实施，研发费用增长较快。

2022H1，公司归母净利润为 0.27 亿元，增速开始攀升，同比增加 18.53%，主要系公司营业收入增长，规模效应凸显，费用优化，效率提升。

毛利率方面，公司 2021 年综合毛利率为32.95%，同比下降 9.59 个百分点，主要原因包括：

（1）公司在成熟产品的定价方面做出适当的让利；（2）公司的产品是定制化产品，部分新产品生产工艺复杂、加工难度大，导致公司毛利率有所降低。

2022H1，公司综合毛利率为 31.12%，同比下降 1.17 个百分点。净利率方面，公司 2021 年净利率为 17.27%，同比下降 9.06 个百分点，主要是由于公司费用率提升较明显，尤其是研发费用占比增长较快。

其中，2017 年的净利率较为异常，主要原因是股权支付带来的管理费用较高。2022H1，公司净利率为 15.98%，同比下降0.87 个百分点。

公司销售和管理费用率稳定，费用控制能力较强。

公司 2021 年销售费用为 539 万元，同比增长 36.00%，主要原因是销售人员薪酬和公司开拓市场费用增加；销售费用率为 1.78%，同比增长 0.31 个百分点，在销售费用明显增长之 下，销售费用率仅小幅度增长，体现公司较好的费用控制能力。

公司 2021 管理费用为 2154 万元，同比增长 55.29%，主要原因是厂房竣工部分投产，折旧摊销及日常维保费用、上市相关费用增加；管理费用率为 7.11%，同比增长 1.96 个百分点。

其中，2017 年的管理费用异常的高，主要是由于公司确认员工持股平台及实际控制人增资 入股形成的股份支付费用，金额为 5,282.93 万元，扣除股份支付费用影响后，2017 年管理费用为 498.7 万元，管理费用率为 6%，属于正常水平。

2022H1，公司销售费用为 251.37 万元，同比增长 13.41%，主要原因是公司为积极开拓市场,招募销售人员所致；销售费用率为 1.50%，同比下降 0.15 个百分点。管理费用为 1090 万元，同比增长 1.64%，主要原因是厂房折旧摊销费用增加所致；管理费用率为 6.49%，同比下降 1.49%。

公司研发投入保持高位，核心技术水平持续提升。

公司 2021 年研发费用为 0.25 亿元，同比增长 24.15%，研发费用率为 8.19%，同比提高 0.77 个百分点，主要系公司高度重视技术创新和研发投入，21 年内公司围绕四大类核心技术的高性能精密光学元器件创新战略的部署实施，增加对相关研发项目及技术储备的投入。

公司所处的行业主要依靠技术创新驱动行业发展，而非依靠新模式、新业态，通过持续高位的研发投入和在研项目的不断落地，公司有望提高核心技术水平，增强在行业中的竞争力。

2022H1，公司研发费用为 0.14 亿元，同比增长 10.08%，研发费用率为 8.32%，同比下降 1.12 个百分点，主要系公司紧跟行业技术发展趋势及高端元器件国产化进程，积极进行光学 光电子行业的技术研究和前瞻布局，持续进行新技术、新产品的开发与应用。

公司营收主要来源于国内市场，海外市场拉升综合毛利率。

2018 至 2021 年公司国内市场营收占比不断提升，2021 年国内营收为 2.36 亿元，同比提升 13.29%，占比为 77.89%；海外市场营收为 0.67 亿元，同比上升 9.26%，占比 为 22.12%，不断提升的国内市场营收夯实公司的盈利基础。

2022H1，国内营收为 1.29 亿元，占比为 76.67%；海外市场营收为 0.39 亿元，占比为 23.24%。公司 2021 年综合毛利率为 32.95%，其中港澳台及海外市场毛利率为 45.18%，国内市场毛利率为 29.43%，海外市场毛利率比国内市场高约 16 个百分点，主要是由于海外客户对产品价格的敏感度相对较低，但对产品的性能参数要求较高。

公司面向大客户的销售集中程度较高，华为在 2020H1 成为公司的第一大客户。

公司于 2018 年开始与华为接洽，于 2019 年 8 月成为直接供应商。

公司与华为合作的具体模式为：华为向公司提出定制化需求，公司研发设计后提供样品供华为测试，样品测试通过后公司小批量供应产品予华为，进行产品验证，待小批量产品指标、性能等稳定后，华为将通知公司已通过小批量验证，后续公司通过参与招投标向华为批量供应该类产品。

2021 年公司前五大客户的销售额合计占比 61.57%，其中第一大客户占比近 15.93%，公司面向大客户的销售集中程度较高，与行业内的大客户保持紧密的合作关系。

短期看公司的 ROE 存在波动，但是长期看公司 ROE 将提升到更高水平。

2018 至 2020 年间公司 ROE 保持在 17% 以上，高于可比公司的均值 10.69%，我们认为核心技术优势和与主要客户的深度合作是公司盈利能力突出的核心。

公司 2020 年 ROE 为 18.68%，同比提升约 0.47 个百分点，主要是由于该年公司净利润增速较快。

2021 年公司 ROE 为 7.24%，同比下降较多的主要原因是公司在 2021H1 取得首次公开发行股票募集资金，净资产大幅度增长，同时通信行业低迷的表现以及厂房搬迁等因素也影响了公司的盈利能力。

从中长期看，行业逐步复苏，且公司凭借已有的核心技术优势，能够为客户提供定制化的高性能产品，同时成本控制能力出色，因此盈利能力将得到保证，并且随着公司在研项目落地带来技术突破、以及与主要客户进一步深化合作，公司未来的营收和净利润有望提升，ROE 也将提升到更高水平。

二、公司主要面向光通信和光纤激光行业，自成立以来发展迅速

光通信市场主要包括上游的光学材料、光学元件、光纤器件，中游为由多种光通信器件封装而成的光模块与子系统，产业链下游一般为光通信设备商、电信网络运营商、数据中心及云服务提供商等。

在光通信领域，公司的精密光学元件、光纤器件应用于光收发模块、动态可调模块（如 WSS 模块）等各类光模块与子系统，终端应用于电信网络、数据中心等信息网络设施，助力光通信系统向更高传输速率和带宽容量发展，支撑 4G/5G 等通信技术和大型数据中心的迭代升级。

公司已与 Lumentum、Finisar、中际旭创等全球主要的光模块厂商建立了合作关系。在光纤激光领域，公司生产的精密光学元件以及镀膜光纤线、准直器、声光器件等光纤器件产品，已应用于光纤激光器的量产。

公司产品具有较高的激光损伤阈值，是高功率光纤激光器的关键元器件，助力高功率激光器技术的创新发展。公司已与 nLIGHT 等国内外主要的工业激光器厂商建立了合作关系。

1、光通信行业逐步复苏，WSS 产品上游龙头逐步扩展至其他领域

光通信行业产业链主要包括上游的光学材料、光学元件、光纤器件，中游为由多种光器件封装而成的光模块与子系统，下游为光通信设备商、电信网络运营商、数据中心及云服务提供商等。

公司的精密光学元件、光纤器件产品，处于光通信产业链的上游，精密光学元件是制造光纤器件的基础，光模块又由光学元件、光纤器件封装而成。例如，光收发模块中，其主要构成包括滤光片、偏振分束器（PBS）、消偏振分束器（NPBS）、棱镜、透镜、非球面透镜等各类光学元件，以及环行器、准直器、合波分波组件、光复用器等光纤器件。

光电子元器件的指标水平和可靠性决定了光模块、光设备的光学性能和可靠性，因此光学元件、光纤器件构成了光通信产业的基础性支撑。

公司这些光学元器件具备基础功能，应用范围广阔。

不仅可以用在光模块产品中，也以提供 WSS、Interleaver、Tunable Laser 用的各类光学元件。凭借公司扎实的技术实力，在国产替代化的趋势中发挥着重要的作用。

在光纤器件领域，我国光通信器件市场已占全球约 25%-30%左右的市场份额，但部分高端器件的国产化率仍较低，仍需依赖向国外供应商采购。

信息基础设施已成为现代社会的根基，依赖国外关键技术和产品将对国家安全和发展带来隐患，实现自主可控可以增强国家的核心竞争力，带动经济社会转型升级。

随着 5G 移动通信、云计算、大数据、高端装备制造、智能网联汽车等新技术、新产业的蓬勃发展，我国光电子元器件产业将迎来战略机遇期，对高端、关键元器件技术的突破和国产化，也将是我国产业发展的重点。

（1） 电信侧：需求复苏叠加库存出清，接入网需求保持旺盛

国家“十四五”规划保证 5G 发展，政策支持下 5G 商用逐渐成熟，5G 爆款应用的出现有望释放潜在增长空间。

《“十四五”信息通信行业发展规划》对 5G 网络能力、5G 用户发展和 5G 行业赋能等不同方面做出了规划指引， 为 5G 建设规模起到了“托底”作用。

3G 时代手机与互联网相连带来了游戏、流媒体音乐服务、网络媒体等新兴事物；4G 的到来促使社交应用、短视频、移动支付掀起了一场智能手机革命。

5G 商用已有两年多的时间，相关爆款应用即将走入大众消费视野，2021 年元宇宙的兴起带动了各界对于未来 2C 端应用的期待，打开了市场空间。

与 4G 建设周期不同的是，中国在 5G 建设周期是领跑者，建设规模弹性空间较大。在 5G 爆款应用出现前，中国以 “适度超前”的建设节奏培养 5G 应用生态和和促进 5G 使用需求，因此节奏比 4G 时期较为适中。

5G 将会是拉长维度的投资周期，5G 基建也将从政策驱动转向为应用驱动。一旦 5G 爆款应用出现，或随着大带宽应用不断普及，以及 5G 向 2B 和 2C 领域不断扩展，5G 建设规模势必出现提速，将充分释放光模块潜在增长空间。

电信侧光模块行业库存逐步出清，边际影响逐步降低。

通过对华工科技、光迅科技以及新易盛三家公司的存货进行分析，我们发现 2021 年下半年以来，行业内公司考虑在手及预期订单备货周期积极增加备货；其中，隶属于生产前半周期的原材料和在产品期末余额环比显著提升，而处于生产后半周期的库存商品和发出商品期末余额呈现环比下滑。结合产业调研，我们认为目前行业内的库存正逐步出清，边际影响也在逐步减弱。

（2）数通侧：需求超预期增长，元宇宙支撑未来几年数据中心基础设施建设

2022 年全球云计算厂商资本开支有望超预期。

市场研究公司 Dell'Oro Group 预计主要的云服务提供商将在 2022 年进入扩张周期，2022 年全球数据中心的资本支出预计将增长 17%，其中超大规模云服务提供商的数据中心支出预计将在 2022 年激增 30%，而 Top4 云服务提供商（亚马逊、谷歌、Meta 和微软）用于数据中心的资本支出预计将在 2022 年超过 200 亿美元。

Top10 云服务提供商计划 2022 年在 30 多个地区推出新的数据中心，并将增加对新服务器架构和网络升级的投资。

云服务提供商还将增加对 AI 基础设施的支出，使企业能够部署具有增强智能和自动化的应用程序，并为元宇宙发展奠定基础。

此外，根据 Meta 三季报最新指引，预计 2022 年全年总支出为 850-870 亿美元，主要原因为招聘计划和整体支出计划的缩减，预计 2023 年支出 960-1010 亿美元，包括 20 亿美元的办公面积拓展，资本开支预计 2022 全年 320-330 亿美元，2023 年预计 340-390 亿美元。

（3）公司提供的精密光学元件在光通信领域中应用场景丰富，产品壁垒较高

公司在光模块中提供的光电子元器件主要包括：

平面光学器件：包括滤光片、偏振分束器（PBS）、消偏振分束器（NPBS）、反射镜、窗口片、棱镜和波片；

球面光学器件：透镜、柱面镜；和模压玻璃非球面透镜。

光电子元器件的指标水平和可靠性决定了光模块、光设备的光学性能和可靠性，因此光学元件、光纤器件构成了光通信产业的基础性支撑。

平面光学器件对膜层工艺要求高，应用范围广阔。

从公司的平面光学器件产品来看，主要分为两类：镀膜系产品和平面镜片系产品。

镀膜系的最基础产品为滤光片，其原理在于通过在基底上镀上多层薄膜，光在不同膜层之间反射和透射，由于干涉效应最终实现不同的功能，包括增透增反膜、波长滤光片和偏振滤光片等等。

增透增反膜是基本功能，在光学器件中有着非常广泛的应用；而波长滤光片和偏振滤光片可以用在其他光器件中实现波分复用和解复用的功能，比如偏振分束器、消偏振分束器等。平面镜片系产品为传统光学器件，可以和镀膜系产品发挥协同优势，垂直整合为种类丰富的光学器件。

球面光学器件方面，公司具备优质的键合技术以及球面和柱面面形控制技术。

在键合面积和键合层数方面，目前目前未见国内外同行业企业产品键合面积在 900mm^2（30mm*30mm）以上或键合层数 5 层以上；公司偏振分束器（PBS）、干涉堆等产品的键合面积可达到 2,500mm^2（50mm*50mm），在键合层数方面，公司目前能够实现 16 层键合。在控制元件表面面形精度方面，同行业主流企业的公开披露产品信息，可稳定量产的光学元件面形精度最高指标未超过λ/10，公司可稳定量产的光学元件面形精度为λ/10，是行业内能够稳定供应波长选择开关（WSS）模块球柱面镜的少数企业之一。

非球面光学器件制造工艺难度较高，模压技术龙头企业有望受益于国产替代化。

非球面多为客户定制产品，旨在获取更高的成像质量，因此产品的精度要求较高，工艺难度较大。通常采用车削、磨削、研磨和抛光的精密加工方法，但是这一套加工方式流程繁琐，需要大量的生产设备和生产劳动力，成本较高。

相较于传统生产光学元件的研磨、抛光工艺，采用热模压的方式能以较低的成本批量化生产（即先制作一套高精度的模具，将软化玻璃放入模具中，加温加压，在无氧的环境中一次模压成型，制造成玻璃非球面光学器件，非常适合大规模量产）。

目前该技术的全球领先厂商包括蔡司、康宁、飞利浦等公司。公司具备模具和产品设计、精密机械加工、模压工艺技术开发的全方面能力，是国内模压玻璃非球面技术领域的龙头厂商之一，有望受益于产业国产替代化的趋势。

公司开发了国内领先的高精度模压玻璃非球面技术，主要产品包括：直径 1.0mm 模压玻璃非球面透镜、阵列非球面透镜、方形非球面透镜、非球管帽等。

公司是国内少数利用模压玻璃非球面类技术并可实现稳定量产的企业之一，该类技术通过数控技术在特种材料模具（多使用碳化钨材料）上制作精密非球面，并利用玻璃材料的高温软化特性直接压制而成，制造成本相对可控，产品更具一致性。

目前，模压玻璃非球面类产品需求较为旺盛，公司加大生产资源投入，稳步提升产能。

公司生产的模压玻璃非球面透镜是发射激光二极管（LD）光源封装、光纤激光器泵源等的关键元件。另外，阵列非球透镜、方形非球透镜的耦合效率高、装配便利性好，可满足数据中心通信流量日益增长的需求；非球管帽用于光通信激光二极管（LD）光源封装，直接关系到光源的寿命和光通信系统的可靠性，如果非球管帽气密性不足导致漏气则会降低光源寿命，从而对光通信器件和系统造成极大的影响。

（4）公司是全球 WSS 器件上游龙头供应商，技术优势明显

公司为光器件客户提供的光学元器件主要用于 WSS 产品中，II-VI（包含 Finisar）和 Lumentum 是全球主要的 WSS 产品供应商。

WSS，全称为 wavelength selective switch，即波长选择开关，是应用于动态可重构光加/减复用（ROADM）的新一代技术，产品具有网状架构，能支持任意端口波长任意上下行的功能，即可以将输入中每一个波长在任意一个输出端口中输出。

ROADM 系统广泛应用于城域网和长距离传输网络中，也是未来实现全光网络的重要组成部分。

5G 对光通信发展的带来了新机遇和挑战。

5G 基站解决了高速接入问题，但 5G 的低时延要求仍需光纤网络的升级扩容才能支持。

光纤网络升级重点是城域网，目前的城域网主要基于 FOADM（固定光分插复用器）技术，用于骨干网的 ROADM 技术将从骨干网下沉至城域网，将给 ROADM 及其核心器件 WSS 带来爆发式增长的市场需求。

WSS 产品技术壁垒较高，公司上游龙头地位稳固。

波长选择开关（WSS，Wavelength Selective Switch），是可重构的光波分复用器（ROADM，Reconfigurable Optical Add/Drop Multiplexing）的核心关键模组，其对 ROADM 设 备的重要性相当于 PC 的 CPU，ROADM 根据使用场景和规格不同，需要多个 WSS 器件。

ROADM 作为全光网重要的组成部分之一，可以给光网络带来灵活可变、降低功耗和成本、充分利用网络空闲资源等优势，在低时延传输与交换的技术实现上，基于 WSS 技术的 ROADM 已经成为业界重要的技术实现方式。

WSS 产品主要包括两个功能，波长选择以及光开关。

其中波长选择可以通过衍射光栅、AWG 和镀膜 WDM 器件来实现，而光开关的功能按照技术方案主要分为三种，MEMS 方案、LC 方案和 LCoS 方案。

Lumentum 的前身 JDSU 主要采用 MEMS 方案，Coadna 主要采用液晶技术，Finisar 则主要采用 LCoS 技术，也是目前行业内最被看好的技术。

II-VI 近年来先后收购了 Coadna 和 Finisar，目前拥有最强的 WSS 产品实力。无论是哪一种技术方案，WSS 产品都具有高技术壁垒。

公司目前均是这三家主流的 WSS 厂商的重要供应商，在该领域持续耕耘，上游龙头地位稳固。

（5）光模块市场持续开拓，成长空间广阔

光模块作为光通信领域最大的细分市场之一，市场空间广阔。

公司的精密光学器件可应用于光模块中，包括 PBS、滤光片、模压玻璃非球面透镜和波片等产品。

其中 PBS 和滤光片可以广泛应用于采用波分复用/解复用方案的光模块中，比如 100G CWDM4、200G FR4 和 400G FR4 等光模块，其发射端和接收端均可以采用。

根据 Lightcounting 的预测，全球光模块市场规模达到 80 亿美元，到 2026 年将达到 145 亿美元。

假设公司目前的精密光学器件在单只光模块中的成本占比为 10%，那么 2021 年市场空间可以达到 8 亿美元，到 2026 年接近 15 亿美元。

在客户资源方面，公司已与全球主流光器件厂商建立良好的合作关系。

公司已与 Finisar、Lumentum、苏州旭创、光迅科技、Oclaro 等主流光器件厂商合作，其中对 Finisar 和 Lumentum 的销售额占比较高，2017 年至 2020 年上半年对 Finisar 和 Lumentum 的累计销售额占比总计达到约 17%。

得益于国产替代化，2020 年上半年公司来自华为的收入增长较快，合计为 3566 万元，占比为 28.83%，主要是由于华为的国产替代化战略，公司作为头部供应商为华为供应关键的光学元器件。凭借与全球主流厂商的长期深度合作关系，公司有望打开客户其他领域更广阔的市场。

2、光纤激光行业发展前景广阔，公司产品有效提高光纤激光器性能

（1）光纤激光国产替代空间广阔，公司光电子器件产品广泛应用

光纤激光在先进制造中应用广泛，未来发展空间广阔。

激光装备在先进制造业的应用包括切割、焊接、测量、打标等工艺，可显著加快工业制造速度，优化加工质量，从而实现对传统制造工艺的替代升级。

光纤激光器已成为激光技术发展主流方向和激光产业应用的主力军。在光纤激光行业领域，随着光纤激光器输出功率、光束质量和亮度等方面的不断升级，高功率光纤激光器成为激光领域最为活跃的研究方向之一。

高功率光纤激光器的加工速度、加工质量更优，拓宽了光纤激光器在汽车制造、航空器制造、能源、机械制造、冶金、轨道交通建设、科研等领域的应用。2018 年，我国高功率光纤激光器市场销售量达到 5,800 台，自 2013 年以来年复合增速高达 56%，2019 年进一步增加至 7,200 台。

从中长期来看，未来在飞机、汽车等制造业不断增加对激光加工需求及对高功率光纤激光器 需求增长等因素的影响下，预计光纤激光行业将有良好的发展前景。

在光纤激光器领域，公司的光电子器件产品广泛应用。

光纤激光器主要由光学系统、电源系统、控制系统、机械结构等部分组成，高功率光纤激光器的研发和产业化是产业链协同进步的结果，需要泵源、隔离器、合束器等光电子元器件的支撑。

公司在光纤激光器中提供的产品主要包括：

（1）PBS、FAC Lens、高功率光纤抛光/镀膜、模压玻璃非球面透镜、高功率偏振分束器+波片、SAC lens、反射镜等精密光学元件；

（2）高功率隔离器、高功率镀膜光纤线、光纤合束器、声光调制器、红光指示器等光纤器件。

光纤激光器的研发和产业化是产业链协同进步的结果，需要各种精密光学元件和光纤器件等的支撑，公司提供的产品能有效提高光纤激光器输出的激光功率水平和性能参数，满足各种不同的工业制造场景，同时光纤激光器市场不断扩大也带动了光电子元器件的市场需求。

（2）公司产品具有较高的激光损伤阈值，与主要光纤激光器厂商深度合作

高抗激光损伤阈值的光学薄膜制约高能量激光系统的发展，公司拥有的核心技术能够打造产品的技术壁垒。

光学薄膜即使出现十分微小的瑕疵，也会导致输出光束质量的下降，甚至引发激光系统的瘫痪，因此提高光学薄膜的抗激光损伤阈值是激光系统向高能量、高功率发展的瓶颈技术。

高功率激光光学薄膜的制备包括薄膜设计理论、高纯原材料控制、光电子元器件表面超精密加工、膜厚控制、检测技术等内容，涉及多学科交叉，技术壁垒高。

公司拥有高激光损伤阈值薄膜设计和制备技术，通过提高光电子元器件的损伤阈值，满足高功率光纤激光器的需求。以应用该技术的 PBS 产品为例，公司的 PBS 的激光损伤阈值可达到 20j/cm^2@1064nm, 20ns, 20Hz，而行业主流的 PBS 的激光损伤阈值大多不高于 15j/cm^2@1064nm, 20ns, 20Hz，公司面向光纤激光的产品拥有技术护城河。

公司已与 nLIGHT、Coherent 等全球主要光纤激光器厂商建立合作关系，与下游客户深度绑定。

公司激光雷达零部件已经通过 16949 车规认证，深度布局多家客户。

光模块主要由光芯片、电芯片、光组件和其他结构件所构成。在光器件元件中，光发射模块 TOSA 和光接收模块 ROSA 成本占比较高。TOSA 的主体为激光器芯片（VCSEL、DFB、EML 等），ROSA 的主体为探测器芯片（APD/PIN 等）。

根据公开资料整理分析，一般光模块中光芯片成本占比在 30%-40%之间，在高端高速光模块中，这一占比可以达到 50%左右。

激光雷达主要由发射模块、接收模块、扫描模块和主控模块四部分组成。在光器件元件中，光发射模块和光接收模块成本占比较高。

激光器芯片一般为 EEL、VCSEL、光纤激光器等；探测模块的主体为探测器芯片（APD/SPAD 等）。

根据产业调研，激光雷达光路部分元件的单台价值量约为 500~1000 元；一般激光雷达中，光芯片（激光器+探测器）成本占比大于 30%，与光模块的 BOM 成本结构相似。同时光无源器件的作用也非常重要，可以提高出射激光的质量和接收端的耦合效率，进而降低激光雷达的成本和提高工作性能。

公司在模压非球面透镜、光学镀膜等方面拥有核心技术，可以为雷达厂商提供多款核心光电子器件，且已经通过 16949 车规认证。在布局方面，目前公司已经与多家主流激光雷达厂商进行合作。

此外，配套的雷达罩方面，激光雷达罩的功能主要有三个方面，即保护激光雷达单元、抑制透射出去的测量光的衰减、反射可见光从而减少对激光雷达发射和接受的干扰。

从雷达罩的功能出发，其技术壁垒在于反射层和透射层的镀膜能力，公司拥有的镀膜技术既能够满足透射激光时的高损伤阈值要求，又能满足镀膜的高加工精度要求，壁垒很高。

2、AR 产品价值量占比高，元宇宙加速硬件侧发展

在 AR 领域，公司主要从事光波导技术的镜片制作及光机部分与客户的合作开发。AR 眼镜中光机部分价值量占比高，光波导方案的 AR 工艺难度较大。

目前 AR 眼镜中的主流方案为光波导，包括几何光波导和衍射光波导等方案，具有大视场和大眼动范围的优势。但是光波导型 AR 的工艺非常复杂，技术壁垒较高，公司目前也在从事光波导技术方面的研发。

AR 眼镜的技术难点和核心部件是光机部分，占到 AR 眼镜价值量的 50%左右（约 1000 元）。公司与客户共同开发 AR 产品，目前从光学元器件到光机结构方面都有参与。

公司高精度的产品能够满足 AR 眼镜光学系统微型化、高成像质量的要求，形成技术优势。

公司拥有模压非球面透镜制作技术，能够提高非球面透镜的加工精度，同行业仅少数企业可以实现直径 1.5mm 的模压玻璃非球面透镜量产，并且当直径小于 1.5mm 时，目前国内暂无同行业企业能够实现量产，而公司凭借核心技术，已经实现直径 1.0mm 模压玻璃非球面透镜的量产。

公司拥有小体积、高加工精度的光学元件产品，可以更好满足 AR 产品对投影光学系统微型化的需求，提高 AR 眼镜光机的成像质量，技术壁垒高。客户资源方面，公司与国外的 Google、国内 AR 领域的早期企业均有紧密的合作。

AR 眼镜价格尚未达到消费级水平，元宇宙时代将加速 AR 的商业化进程，未来市场空间广阔。

以 2020 年谷歌发布 的 AR 眼镜 Google Glass Enterprise Edition 2 为例，售价约 999 美元，高单价导致 AR 眼镜目前仍以 B 端应用为主，C 端的规模应用仍然需要技术突破来降低成本。

目前 AR 眼镜主流的技术是光波导显像技术，通过光波导镜片的微观光栅结构的反射和扩散，让隐藏在眼镜框架中的 MicroLED 屏幕图像精准传递到人眼，从而做到和普通眼镜相似 的外观。随着苹果、脸书等巨头厂商的全面布局，AR 眼镜单价未来有望很快降低到规模应用的范围。

根据 IDC 数 据统计，2020 年全球 AR 市场规模约为 280 亿元；中国信通院预测 2020-2024 年 AR 产业 CAGR 为 66%，到 2024 年 AR 的市场规模均约为 2400 亿元。

目前 AR 的技术及应用处于发展初期，精密光学是 AR 应用的关键支撑技术之一，公司相关精密光学产品未来有望受益于 AR 行业的高景气度。

3、公司为量子信息科研和医疗检测行业提供精密光学元件

公司为我国量子计算、量子通信领域重大科研项目提供精密光学元件，拥有极高的工艺技术壁垒。在当今世界量子计算科研领域前沿的 18 光量子比特纠缠，以及 20 光子输入 60×60 模式干涉线路的玻色取样量子计算项目中，均使用了腾景科技的产品。

下图光量子比特纠缠系统及测量部分中，使用的半波片、滤光片、偏振分束器、非偏振分束器等光学元件及 YVO4 等晶体材料采用了腾景科技的产品，公司提供的精密光学元件是上述光量子比特纠缠系统的关键组成部件。公司主要为中科大提供科研项目的产品支持，多为定制化产品，每年的采购量在百万元水平。

客户选择公司的原因，一是福建福州拥有先天的地缘优势，中科院原先的物构所就设立在福州，科研产业较为完善；二是顺应国产替代化的趋势，原先能够提供符合客户要求的产品的厂商均来自国外，但公司凭借技术和成本优势，替代了海外的供应。

以量子计算机中的九章原型机为例，光的干涉堆是其中的核心部件，公司拥有的键合技术可以实现在干涉堆中 50mm*50mm 的范围内键合 16 层，是国内外唯一可以实现该高键合面积和层数的公司。虽然量子信息时代还未到来，但是公司在前沿领域的提前布局，将确保公司未来的核心竞争力。

在生物医疗领域，公司为一次性内窥镜提供光学元件，有望受益于一次性内窥镜的推广应用。

公司的滤光片、偏振分束器、透镜、模压玻璃非球面透镜等精密光学元件产品在牙科和眼科医疗器械设备方面同海外厂商深度合作，已应用于内窥镜系统、流式细胞仪、测序仪、拉曼光谱仪等生物医疗器械和设备，能够保证设备的成像质量，是实现医疗器械功能的关键部分。

其中内窥镜产品已经通过美国 FDA 认证，海外市场的拓展速度较快。公司做的是一次性内窥镜的光学元件产品，国外对一次性内窥镜的需求较高，原因是在成本够低的情况下，出于安全性会选择一次性产品，进而提升对公司产品的需求。

在单个内窥镜中，公司提供的光学元件价值量较高；客户资源方面，公司已经与美国的 Integrated Endoscopy 展开合作，未来将进一步受益于生物医疗器械和设备市场的发展。

四、报告总结

1、核心逻辑

国内领先的光学元器件供应商，深耕光通信和光纤激光器领域。

公司在光通信和光纤激光器上游深耕多年，产品具有较强的竞争力。在光通信的 WSS 细分产品领域，公司与全球主要厂商均保持深度合作关系，上游龙头地位稳固。同时公司也在挖掘光通信其他领域的市场，依靠扎实的产品经验，有望在业绩上持续取得突破。公司在光纤激光器领域与海内外主流光纤激光器厂商保持密切合作，产品可广泛应用于各种工业制造场景中。

深度布局 AR 和激光雷达等新兴领域，技术平台优势助力公司快速切入市场。

近年来，公司在多个新兴领域进行前沿布局，与多家海内外重要厂商保持密切合作关系。汽车光电子方面，公司可以提供激光雷达的光学解决方案以及激光雷达外罩等硬件产品，同时在 HUD 的产品上与博世进行合作开发。AR 产品中光机部分的成本占比高达 50%，公司从光波导到光机部分都有参与。生物医疗和量子计算等领域属于前沿开发，将确保公司未来的竞争力。

通信行业逐步复苏，元宇宙和智能驾驶有望加速新兴市场发展。

随着行业景气度逐渐回归，公司的通信侧业务有望强势复苏。同时国内外各大巨头厂商进军元宇宙，智能驾驶的渗透率逐步提升，有望加速市场的发展，带动公司提早布局的多款产品实现营收落地。

2、基本假设：通信行业继 21 年表现低迷之后，逐步开始复苏。公司厂房在 21 年底完成搬迁，同时元宇宙和智能驾驶等新兴领域有望带动公司新产品的营收落地。

公司主营业务基本假设如下：

1) 光学元件：主要包括平面光学元件、模压玻璃非球面透镜、球面光学元件等。

预计 2022-2024 年相应收入增速分别为 26.6%、45.8%和 44.5%；毛利率为 35.1%、35.6%、35.6%。

2) 光纤器件：主要包括镀膜光纤器件、准直器、声光器件等。

预计 2022-2024 年相应收入增速分别为 28.3%、25.4%和 30%；毛利率为 30%、31%、31.2%。

3、报告总结及风险提示

公司专注于打造高端光元器件平台，深度布局下游不同市场。

我们认为未来公司将持续挖掘光通信其他领域的市场，进一步提升通信侧的业务量；光纤激光稳定增长，产品保持竞争力，深度布局的激光雷达和 AR 等产品有望随着智能驾驶和元宇宙的加速发展，使得公司对应的产品商业化加速落地。

预计 2022-2024 年归母净利润分别为 0.66，0.95，1.33 亿元，对应的 PE 分别为 55.3X，38.7X，27.5X，考虑到公司所处下游领域的高成长性。

风险提示：1、通信侧业务增速不及预期；2、下游新兴领域发展不及预期；3、公司在新市场的竞争力不及预期。

石英制品“小巨人”，凯德石英：扩建8~12英寸产能向高端领域进发

1 公司情况：深耕石英玻璃制品的专精特新“小巨人”企业

北京凯德石英股份有限公司成立于1997年1月，公司所处行业为非金属矿物制品业，主营业务为石英仪器、石英管道、石英舟等石英玻璃制品的研发、生产和销售。

公司产品作为下游企业的生产耗材，广泛应用于半导体集成电路芯片领域、光伏太阳能行业领域及其他领域。

公司自成立以来长期深耕于石英制品制造行业，在该领域内已具有一定的市场知名度，公司建立了一支技术研发和创新能力强的高素质人才队伍，通过自主研发方式掌握了多项与石英制品加工相关的核心技术，成功取得多项发明专利、实用新型专利和外观专利。

公司利用成熟的生产工序和工艺，并依靠技术优势不断扩大市场份额，形成了技术迅速产品化、产品收入持续推进技术开发的良性循环。2022年3月，公司获得了《北京市专精特新“小巨人”企业》认定证书。2022年3月，公司成功在北交所上市。

1.1、 业务变化：2022年前三季度营收1.22亿元，上半年半导体领域业务收入同比增长21.70%

2022年前三季度，公司营业收入为1.22亿元，同比增加0.88%。按公司半年报披露的产品收入分类来看，半导体集成电路芯片用石英产品（2022H1业务收入增长21.70%，下同），光伏太阳能行业用石英产品（-36.50%），其他行业用石英产品（+65.49%）。随着下游半导体集成电路产业发展相对平稳，新能源汽车、工业控制等行业需求依然强劲，2022H1此类产品订单相对稳定。

公司受整体产能的影响以及市场竞争的影响，2022H1光伏太阳能行业用石英产品收入相对减少。

从收入结构来看，2022年上半年，半导体集成电路芯片用石英产品占营收比例为79%，光伏太阳能行业用石英产品占比20%，其他行业用石英产品占比1%。

毛利率方面，2022年前三季度公司毛利率为47.43%（同比+2.2pcts）。

就上半年来看，2022H1公司毛利率达45.37%（同比+4.98pcts），其中半导体集成电路芯片用石英产品（同比-0.49pcts），光伏太阳能行业用石英产品（同比-1.09pcts），其他行业用石英产品（同比+7.53pcts）。2022H1公司受整体产能的影响以及市场竞争的影响，光伏太阳能行业用石英产品毛利率相对降低。

利润方面，2022年前三季度，公司净利率较去年同期提升8.57pcts至33.67%，2022Q1-Q3实现归母净利润4100.97万元（+35.68%）。

净利率上涨的主要原因为由于公司收到上市奖励款，致使2022Q1-Q3其他收益较上年同期增长13,365.37%。

1.2、 研发创新：2022年前三季度研发费用率达8.14%，累计获得12项发明专利

2018-2021年，公司研发费用分别为784.19万元、1072.67万元、1004.82万元、1086.45万元，研发费用率分别为7.05%、6.94%、6.14%、6.55%。2022Q1-Q3公司研发费用为989.12万元，研发费用率为8.14%。

公司研发费用维持较高水平，但受营业收入变化影响，各年比例略有波动。2018-2022H1行业可比公司研发费用率均值分别为4.84%、5.44%、6.19%、5.51%、5.80%，公司研发费用率处于中上游水平。

公司重视技术开发，不断加大技术前沿的研发力度。

2018-2022H1公司研发人员数量分别为38人、39人、39人、39人、42人，占总员工比例分别为14.79%、15.29%、15.54%、14.94%、16.03%。

石英加工对人员要求较高，公司通过多年积累，在研发、生产过程中逐渐形成了自身的技术特点，同时培养出了一大批业内优秀的生产研发人员，技术研发团队整体呈扩大趋势。

截至2022年2月17日，公司通过自主研发方式掌握了多项与石英制品加工相关的核心技术，成功取得发明专利12项、实用新型专利26项、外观专利1项。在高端石英制品的研发制造上，公司是国内第一家通过中芯国际12英寸零部件认证的集成电路工艺用石英零部件生产企业。

公司已拥有上千平方米高端石英生产车间，其中，十万级火加工车间超400平方米，独特的排风和净化系统可满足8、12英寸高端石英制品生产的需求。

公司生产的石英制品主要为定制化产品，公司具备较强的技术和工艺研发实力及丰富的生产加工经验，可以最大化满足各类客户提出的石英制品应用场景的需求。

工艺创新方面，基于高端石英制品的产品图纸较为复杂、对火加工工艺要求高的特征，公司在实践中不断从设计和应用的角度对加工工艺进行创新，并申请了一种石英管结构及其加工方法、钟罩及应用其的等离子去胶机、一种石英扩散炉的点火等发明专利。

2 行业情况：半导体、光伏领域预期带动行业需求上涨

2.1、 行业现状：国外加工技术领先于国内，关键材料国产替代势在必行

石英玻璃片是由石英熔炼并切开磨制而成，由于其二氧化硅含量接近100%，故具备着许多良好特点，例如耐高温性、硬度高、耐热震性和电绝缘性能良好等等，通常被用于制作半导体、半导通信装置、光学仪器、电光源器、激光器、医疗设备和耐高温耐腐蚀的化学仪器，广泛应用于电子、冶金、建材、化工、以及国防等工业。

根据《中国硅产业年鉴2014》数据显示，在石英产业链的下游终端应用市场中，半导体、光纤、光学、光伏和电光源行业的应用规模占比分别为65%、14%、10%、7%和4%，其中半导体、光伏是增长较快的领域，有望为石英制品业绩新增长点。

全球高端石英制品市场，尤其是以半导体、光通讯为主的电子级石英制品市场，主要还是由海外龙头企业掌握，这些公司均具备独特的技术优势，各自有其占领的领域和市场，主要的行业巨头有：美国应用材料、德国贺利氏、日本信越、中国台湾崇越、韩国金刚、韩国 Wonik、日本泰谷诺等，上述厂家主要以 8、12 英寸产品为主，配合下游市场的应用。

目前国内市场半导体生产线主要集中在6英寸及以下和8英寸生产线，对应石英制品的配套也主要集中在该领域。根据中国半导体行业协会数据，目前国内4、6英寸的半导体单晶炉数量较多，竞争主要体现在产品质量和交货能力上。

随着我国半导体技术的发展，国产集成电路行业逐渐崛起，集成电路石英制品作为半导体关键材料，其重要性不断凸显，是国家战略性产业和支柱性产业发展中不可替代的高纯基础材料。

近几年国家对集成电路产业出台了若干鼓励政策，我国的集成电路产业有了突飞猛进的发展，石英制品作为晶圆的载体，其发展速度也同步得到了提升。

但国外石英加工技术领先于国内，并对国内石英行业进行技术封锁，我国高端石英制品制造技术仍受制于人，因此未来半导体产业及关键基础材料国产替代势在必行。

2.2、 市场空间：2021年全球石英制品规模约369亿元，国内约123亿元

半导体领域

石英制品主要应用于单晶硅制造和晶圆制造两个环节。半导体领域分为芯片设计、芯片制造和封装测试三个步骤，其中芯片制造又可分为单晶硅片制造环节和晶圆制造环节，石英材料就主要应用在这两个环节之中，石英舟、石英管、石英仪器是半导体芯片加工过程清洗、氧化、光刻、刻蚀、扩散等环节中所需要的材料。

从市场规模看，2014-2021年中国半导体行业销售额增幅达246.83%，半导体产业链向中国转移。

从全球半导体芯片销售额和中国集成电路行业销售额的对比中发现，根据SIA数据显示，全球半导体行业销售额从2014年的3358.43亿美元升至2021年的5559亿美元，增幅达65.52%；根据中国半导体行业协会数据显示，中国半导体行业销售额从2014年的3015.4亿元升至2021年的10458.3亿元，增幅246.83%。

对比表明，半导体产业链正逐渐向中国市场转移，且国内半导体行业需求端增速较快。

2021年全球半导体芯片销售额为5559亿美元，按石英制品规模与半导体销售规模的比例约为6.6:1000估算，则2021年半导体石英制品市场规模约为240亿元。

随着此轮半导体景气周期带来的全球晶圆厂规模扩张，与之对应的石英市场也预期保持同比例的增长。

考虑石英玻璃制品在半导体生产线中属于硬性消耗品，且随着晶圆尺寸的增加，在半导体生产线中使用的石英玻璃制品的种类和数量相应增加，估算出石英制品规模与半导体销售规模的比例约为6.6:1000。

据此估算出2021年半导体石英制品市场规模约为240亿元，按半导体芯片领域市场份额65%测算，对应2021年石英制品行业规模约为369.25亿元。其中，美国市场占比47%，中国市场约占全球半导体销售额的1/3。按中国占全球1/3比例测算，全球半导体石英制品的规模为369.25亿元，对应国内石英制品2021年的市场需求约为123.08亿元。

光伏领域

石英制品在光伏产业链中主要应用在硅棒/锭生产过程中和电池片生产过程中。

石英坩埚是硅棒/锭生产过程中，多晶硅铸锭炉的关键元器件，用于盛装熔融硅并制 成后续所需硅锭的一次性消耗品。石英舟、管、瓶、清洗槽等器件，应用于电池片 生产过程中扩散、清洗等环节，主要是承载功能。

光伏生产工艺属于低温工艺，对 石英制品性能的要求主要是耐腐蚀、透光性好、杂质含量低，对羟基无要求。

据上文测算出 2021 年全球石英制品市场规模为 369.25 亿元，按光伏领域占比 7%测算（数据来源：《中国硅产业年鉴 2014》），则 2021 年全球光伏领域石英制品市场规模约为 25.85 亿元。

2.3、竞争格局：菲利华石创是国内行业龙头，公司盈利能力具备优势

根据中国电子材料行业协会石英分会 2020 年发布的《石英制品行业发展报告》显示，国内从事石英制品加工企业超 50 家，属于公众公司或上市公司子公司的企业有 4 家，主要为菲利华石创、东科石英、凯德石英、强华股份（已摘牌）。

我们统计了东科石英的石英产品业务、菲利华的石英玻璃制品业务和凯德石英的主营业务，将 3 者放在一起进行规模端和毛利率的对比分析。

规模端：2021 年，东科石英、菲利华、凯德石英的石英制品业务分别创收 5,047.00 万元、24,787.59 万元、16,590.39 万元，其中可以看出，菲利华在该业务创收较多，具备规模优势，公司营收规模近年来增长趋势良好，业务规模高于东科石英。

毛利率：2021 年，东科石英、菲利华、凯德石英的石英制品业务毛利率分别为 40.74%、34.56%、44.69%。从 2018-2021 年 3 家公司该业务的毛利率对比中发现，公司的毛利率水平历年均高于其余两家公司，具备较好的盈利能力。

3、募投情况：扩建10.7万件8-12英寸高端石英制品产能

公司本次募投项目为“高端石英制品产业化项目”。公司本次募投项目达产后，预计可形成年产高端石英制品107,000件的生产能力和生产规模。

截至2022年6月30日，公司“高端石英制品产业化项目”工程累计投入占预算比例为22.42%，工程进度为30%。

“高端石英制品产业化项目”生产产品主要是 8-12 英寸石英制品，公司主要产品为 6 英寸及以下石英制品，募投项目拟对现有石英制品生产制造工艺和产品性能进行升级优化，在充分利用积累的生产技术和生产经验基础上，整合产品现有优势，实现公司石英制品在性能和应用场景上的提升，满足下游客户群体对产品的高标准要求。

4、盈利预测与估值

公司于2020年 1 月通过中芯国际 12 英寸核心零部件石英晶舟认证，TEL 认证已提供试制样品，正在推进阶段。

公司的主要产品包括石英管道、石英舟、石英仪器等石英玻璃制品，主要应用于半导体、光伏太阳能领域，应用环节主要为氧化、扩散、CVD 等。

我们预计公司 2022-2024 年的归母净利润分别为 0.49/0.65/0.86 亿元，对应 EPS 分别为 0.65/0.87/1.14 元/股，对应当前股价的 PE 分别为 29.3/22.0/16.6 倍。

可比公司 PE（2022E）均值 59X，公司估值水平较可比公司估值均值比较低，公司通过多年对半导体用石英产品的研发、生产投入，在国内石英产品加工行业形成了一定的技术优势，在研发、生产制造和服务方面逐步形成了自己的核心竞争力。

5、风险提示

下游行业波动的风险、原材料价格波动的风险

深耕华北区位，京能电力：优势显著，依托火电绿色转型可期

1. 京能集团煤电平台，火电为基前景广阔

1.1. 北京首家电力上市公司，深耕煤电转型发展新能源

北京首家电力上市公司，控股装机 1714 万千瓦。公司全称北京京能电力股份有限公司，2002 年在上交所上市，是北京京能集团旗下、首都第一家电力上市公司。

截至 22H1 末，公司总资产 826.74 亿元，控制运营装机容量 1714 万千瓦，权益运营装机 容量 1946 万千瓦，拥有控股发电公司 20 家、售电公司 4 家、综合能源公司 4 家，参股发电公司 11 家，参股煤矿 1 家。

公司主要经营地区在内蒙古、山西、宁夏、河北、河南、湖北等地，主要向京津唐电网、蒙西电网、山西电网、豫北电网供电，其中直送北京电量占北京市用电量 34%以上。2021 公司成立新能源事业部，开启发展新阶段。

上网电价同比大幅增长，单季度上网电量涨幅持续提升。

截至 22H1 末，公司发电机组全部为燃煤发电机组，主要受益于电力市场化改革，上网电价及单位电量收入主要呈上升趋势，22Q1-3 平均上网电价达 418.97 元/兆瓦时（含税），同比增长 35.09%。

主要受益于装机量提升及电价提升，公司 22Q1-3 累计发电量 580.02 亿度，同比增长 7.95%，上网电量 534.42 亿度，同比增长 7.87%，其中 22Q1/Q2/Q3 同比涨幅 1.55%/4.09%/17.68%，涨幅环比扩大。

近年来公司发售电量除 2021 年因煤价高企同比降低外，整体保持上升态势，此外主要受政策影响，公司在建机组装机容量有所降低，总装机量增速放缓，22H1 末为 299 万千瓦，同比增长 2.08%。然而随着国家煤电机组审批加速，公司在建煤电机组装机容量或实现反弹。

1.2. 京能集团唯一煤电平台，背靠北京国资委优势显著

实控人为京能集团，拟成为直接控股股东。公司直接控股股东为北京京能国际能源股份有限公司（京能国际），直接持股比例 42.88%；京能集团为公司的第二大股东，直接持股比例 23.89%，并直接持有京能国际 80%股份，合计持有公司股份占比过半，为公司实际控制人。

京能集团以投融资和资本运作为主要业务，由北京国管全资控股，并由北京市国资委间接全资控股，公司背靠北京市国资委，股东优势显著。

为推进京能集团专业化整合、减少管理层级、提高决策运营效率，京能集团、京能国际、京能清洁能源及深圳京能租赁四方于 2022 年 5 月 10 日共同签署《吸收合并协议》，京能集团拟吸收合并京能国际，完成后京能集团将成为公司直接控股股东，直接持股比例约 67%。预计吸收合并完成后，公司在集团内部战略地位或将提升，公司有望进入发展新阶段。

京能集团实力强大，位列地方能源集团第一梯队。

公司实际控制人北京能源集团，连续位列市属国企 A 级序列，2021 年在煤电大幅亏损的情况下，集团营业收入、利润总额同比均实现两位数增长，超额完成市国资委考核指标。

截至 2021 年底，京能集团资产规模达到 4011 亿元，净资产 1409 亿元；运营装机容量 3434 万千瓦，其中，清洁能源发电装机 1720 万千瓦，可再生能源发电装机 1120 万千瓦；煤炭产能 1350 万吨/年；供热面积 5.18 亿平方米。

横向对比全国各主要省属地方能源集团，京能集团资产规模及盈利能力均位居前列。

京能集团控股五家上市公司，承诺公司为唯一煤电上市平台。

京能集团控股京能清洁能源、京能电力、昊华能源、京能置业、北京能源国际等 5 家上市公司，持有北京银行 8.59%股权，为其第三大股东，持有大唐发电 4.88%股权，资本运作实力较强。而公司是京能集团旗下唯一的煤电上市平台。

为避免同业竞争，北京能源集团承诺在面对可能与公司产生同业竞争的新业务时，将优先把新业务的商业机会提供给公司选择，并确保京能集团及其下属单位在未来也不会与公司产生实质性同业竞争。在实控人的支持下，公司煤电业务有望健康发展。

前瞻建立股权激励机制，通过长效机制提升员工积极性。

公司是少数实行股权激励计划的国有发电企业之一，2019 年 9 月 12 日，公司发布《公司股票期权激励计划（草案）》，2019 年 11 月 22 日，公司发布《关于股票期权激励计划获得北京市国资委批复的公告》，2019 年 12 月 9 日，公司向 172 名激励对象授予首期股票期权约 6 亿份，2020 年 9 月 29 日，公司向 23 名激励对象授予预留股票期权约 0.7 亿份。股权激励机制的实行有效的调动了公司员工的积极性和创造性，建立了长效机制吸引并留住人才，对促进公司业绩稳步提升具有积极意义。

1.3. 电价上涨煤价涨幅回落，多因素叠加顺利扭亏为盈

电价明显提升，营收快速增长。

主要受益于电改深化，2021 年公司平均交易电价实现同比上涨 66 元/兆瓦时，涨幅 24%，市场化交易电量占比提升至 72.78%，公司营业收入实现 222.37 亿，同比上升 10.65%，其中煤电业务占比 91.15%，实现营收 202.69 亿，同比上升 10.31%。

22Q1 公司市场化交易电量占比达 94.27%，22H1 主要受益于上网电价同比大幅增长 37.41%，公司实现总营收 140.71 亿，同比上升 40.26%；前三季度公司上网电价 418.97 元/兆瓦时，同比上涨 35.09%，实现营收 220.88 亿，同比上升 44.45%。

煤价高企拖累煤电毛利，公司营业成本暴涨。

公司煤电业务成本占公司总成本比重近九成，虽然 2021 年采购标煤量长协占比达 69.5%，但主要受煤价大幅上涨影响，公司 2021 年标煤采购均价达 736.04 元/吨（不含税），较 2020 年 410.02 元/吨（不含税）大幅增长 79.5%，2021 年煤电业务成本达 212.84 亿，同比大幅增长 44.63%，毛利润由 2020 年的 36.57 亿元大幅下跌至-10.15 亿元，毛利率跌至-5.01%，同比降低 24.91pcts，主要受此影响，公司归母净利润-31.11 亿元，同比降低 322.8%。

22 年业绩持续改善，盈利能力快速回升。

主要受益于电价同比大幅上升及燃料成本改善影响，公司 22H1 实现归母净利润 5.15 亿元，同比大幅增长 271.63%，前三季度实现归母净利润 7.77 亿元，同比增长 148.34%，毛利率、净利率、ROE、EPS 等指标均大幅回升。

未来随着电煤中长期合同执行力度加强、煤炭产能逐步释放，公司燃料成本有望持续改善，盈利能力有望持续回升。

资产负债率降低，现金流同比增加。

公司近年来资产负债率持续缓慢增长,但由于 2021 年煤价上涨过快，为保证正常生产经营，公司借款总额及资产负债率均有所增加，但 仍维持 70%以下，22Q3 末资产负债率 67.20%，相较 2021 年末同比下降 0.99pct。

现金流方面，公司 2020 年经营性现金流净额 CFO 达 49.85 亿元，然而由于 2021 年煤价大幅上涨，公司 CFO 下降至 6.23 亿元，2022 年前三季度快速回升至 48.33 亿元，同比增长 76.13%，接近去年全年水平。

主要由于煤机在建及开工量减少，公司近年来资本开支逐步减少，随着公司大力发展新能源，资本开支有所回升，2022 年前三季度达 33.49 亿元，同比增长 0.84%。

上市以来连续现金分红 19 次，股息率达到行业平均水平。

除 2021 年公司由于亏损没有分红外，公司自 2002 年 A 股上市以来，已连续实施现金分红 19 次，累计现金分红 78.71 亿元，累计分红率 58.57%，平均股息率 2.97%。与五大发电集团旗舰上市公司相比，公司股利支付率及平均股息率处于中等水平。

2. 煤电装机优势显著，盈利能力快速回升

2.1. 煤电机组扎根华北，坑口煤炭资源丰富

煤电机组主要位于华北，坑口煤源优势明显。

公司电厂多分布于煤炭资源丰富的内蒙、山西、宁夏地区，拥有坑口煤源优势，主要向京津唐电网、蒙西电网、山西电网、山东电网供电。

截至 22Q3 末，公司控股运营燃煤火电厂 20 家，控股装机容量 1716.5 万千瓦，按区域划分，内蒙古 982 万千瓦、山西 316 万千瓦、河北 140 万千瓦，合计占比达 84 %，其他区域控制装机容量 276 万千瓦；按售电区域划分，京津唐电网 654 万千瓦、蒙西电网 442 万千瓦、山西 316 万千瓦，合计占比达 82%，其余电网 302 万千瓦。

参股伊泰最大煤矿，煤电联营对冲亏损。

内蒙古伊泰集团有限公司是我国大型煤炭生产企业，在 2022 年度中国煤炭企业 50 强中排名第 16 位，其所属最大煤矿内蒙古伊泰京粤酸刺沟矿年产能高达 2000 万吨，公司直接持股 24%。

受益于煤价提升，2021/22H1 净利润达 32.28/17.25 亿，该投资收益部分对冲了公司由于燃料成本上涨导致的电力主营业务亏损。

此外，公司控股该矿坑口电厂内蒙古京泰发电厂，持股比例 51%，伊泰煤炭持股 29%，该电厂属煤电联营电厂，接入蒙西至天津南特高压交流输电通道，目前装机 66 万千瓦，二期项目 2*66 万千瓦预计于今年底投产，投产后总装机达 198 万千瓦，将成为公司第二大电厂，仅次于装机容量 262 万千瓦的岱海电厂，预计煤电联营将有效缓解煤炭价格波动对公司业绩的不利影响。

2.2. 电力需求较为旺盛，蒙西电价提升明显

售电区域主要位于华北及蒙西，上网电量增速高于全国平均水平。

公司主要售电区域位于京津唐、蒙西、山西等地，近 50%的发电量通过特高压和京津唐电网送往北京、天津和山东等经济发达地区，其中，京津唐上网电量占比最高，为 38%，蒙西及山西电网合计占比超过 1/3。

2021 年主要由于疫情影响用电需求及煤价高企，公司京津唐、蒙西上网电量同比分别降低 7.51%、12.09%，尽管由于山西上网电量同比上升 14.72%，公司上网电量整体仍下降 2.67%。

2022 年前三季度，主要受益于北方地区疫情缓解，公司京津唐、蒙西等地上网电量同比分别上升 5.38%、11.32%，公司上网电量整体实现同比增长 7.87%，高于同期全国火力发电量同比增速（0.5%）。

预计随着防疫政策放松、企业复工复产、极端气温频现，公司上网电量有望持续同比提升。

用电需求旺盛，蒙西电价提升明显。

2021 年全社会用电量 83128 亿千瓦时，同比增长了 10.3%，公司主要售电区域中，除蒙西电网用电量微降 0.5%外，其他区域全社会用电量均实现正增长，其中京津唐、山西电网同比分别增加 7.48%、11.36%。

主要受用电需求旺盛、21Q4 煤电市场化交易电价改革提升上浮比例、高耗能企业用户交易电价不受上浮 20%限制影响，蒙西上网电价同比增长 22.23%，公司整体上网电价同比增长 4.29%。

随着各地煤电电价政策逐步落实，公司 2022 年前三季度电价同比上涨 35.09%。达 413.09 元/兆瓦时，高于上半年平均电价 413.09 元/兆瓦时。预计若煤价回落速度不及预期叠加用电需求旺盛，公司上网电价有望维持高位。

代理购电价格持续提升，电价维持高位基础稳固。

电网代理购电价格在一定程度上能够反映电力供需情况，对预测直接交易电价具有一定指导意义，2022 年 1-11 月电网代理购电价格变化趋势显示进入夏季以来电网代理购电价格逐月提升，预计主要原因为电力供需关系趋紧。

在公司主要售电区域中，除山东电网代理购电价格相较于当地燃煤基准价上浮比例较低外（山东执行容量电价政策，电价上浮上限需减去 99.1 元/兆瓦时的容量电价），其余地区的电网代理购电价格整体上基本能够实现 20%左右上浮，揭示公司主要售电区域电力供需关系紧张，公司售电价格有望维持高位。

2.3. 相关政策不断加码，煤价企稳库存高位

煤价高企成本大幅上涨，各区域毛利率同比下降明显。2021 年，公司售电业务营业成本 212.84 亿元，同比增长 44.63%，占总成本比例为 88.65%。

燃料费用的大幅上涨严重拉低了公司售电业务的毛利率水平，由 2020 年 19.9%大幅下降至 2021 年-5.01%，同比下降 24.91pcts，除江西外所有售电地区毛利均同比下降，其中华北电网、内蒙古电网、山西地区营业成本同比分别增加 32.23%、31.82%、76.84%，毛利率同比分别下降 28.05、14.00、33.12pcts。

政策助力煤价回归合理区间，保供稳价政策持续性较强。

政策方面，为保障我国能源安全，促进煤价回归合理区间，国家密集出台了一系列针对性政策，如加快释放煤炭产能、确定煤价合理区间、免除进口煤关税、电煤长协全覆盖、增加煤电保供专项再贷款等，并于今年下半年首次提出实现 3 个 100%，即签约率 100%、履约率 100%、价格政策 100%执行。

产能方面，去年 9 月份至今年 8 月份，我国共核增煤炭产能 4.9 亿吨左右，其中今年核增 1.8 亿吨，2022 年前三季度我国原煤产量达 33.2 亿吨，同比增长 11.2%，大幅高于近年水平，且同比多增 3.85 亿吨，为去年全年进口量的 119%，有效缓解了进口煤价过高导致进口量下降的不利影响。

此外，煤炭开采和洗选业固定资产投资额2022年前三季度累计同比大幅增长28.4%，煤炭产能后续有望加速释放。

预计随着政策效果逐步显现、煤炭产能逐步释放，煤炭供需关系有望得到较大改善，煤价有望逐步回归合理区间。

长协价整体保持稳定，燃料成本有望控制在合理范围。

在国家一系列政策支持下，煤价过快上涨势头得以有效遏制。秦皇岛 5500 大卡下水煤年度长协价整体上自 2021 年 10 月以来持续回落，2022 年 5-10 月连续 6 个月维持 719 元/吨，虽然由于北方临近供暖季导致动力煤需求回暖，11 月长协价上涨 9 元/吨，但 2022 年 1-11 月平均价格 721.09 元/吨，同比增长 12.43%，相比 2021 年增长 11.22%，涨幅仍低于电价涨幅。

煤炭库存明显改善，煤价暴涨动力不足。

随着煤炭产能较快释放，全国各地区国有重点煤矿库存也相对于去年四季度有所改善，特别是西北地区库存持续上升，有利于公司主要机组所在地煤价稳定。

此外，全国重点电厂煤炭库存量约 7000 万吨，去年同期仅约 1000 万吨，电厂存煤同比大幅增加，煤炭刚性采购需求有所降低，市场投机情绪也受到一定程度抑制。

综合判断电煤价格继续上涨动力较弱，预计较难再现去年四季度煤价暴涨情形，公司燃料成本有望控制在合理区间。

2.4. 度电收益由负转正，盈利能力明显提升

电价上涨盈利能力增强，毛利率同比大幅改善。

虽然去年煤价整体维持上涨态势，公司 21Q1-Q4 归母净利润持续下滑，但主要由于公司 21Q4 营收由于电价允许上浮 20% 而大幅增长，毛利率、净利率均相对 21Q3 环比提升。

公司 Q1、Q2、Q3 营收同比分别增加 39.79%、40.86%、52.43%，毛利率分别为 8.10%、10.75%、10.71%，同比分别增加 0.23、9.61、29.44pcts，环比分别增加 26.51、2.65、-0.04pcts；净利率分别为 4.16%、4.88、4.18%，同比分别增加 2.83、15.21、35.40pcts，环比分别增加 30.72、0.72、-0.70pcts。

度电利润由负转正，盈利能力稳步提升。

主要由于煤价过高影响，公司 21Q3、Q4 上网电量同比分别下降 12.21%、7.48%，但主要由于电价提升及煤价回落（22Q1、Q2、Q3 单位度电成本环比分别下降 16.22%、12.50%）叠加 Q3 电力需求旺盛影响，公司 22Q1、Q2、Q3 上网电量同比分别上升 1.55%、4.09%、17.68%。

单位上网电量盈利能力方面，22Q1、Q2、Q3 度电收入分别为 0.44、0.40、0.40 元，度电毛利分别为 3.6、4.3、4.3 分，虽不及 2019/2020 年 16.79%/17.60%，但相较 2021 年-7.97%明显改善。若电力供需持续紧张、煤价涨幅如期回落，公司盈利能力有望持续回升。

2.5. 煤电业务盈利预测

基本假设：

1) 装机容量：

公司目前有 3 个在建火电项目，其中京泰二期 2×660MW 机组工程和京宁二期 2×660MW 热电联产工程年内具备并网条件，十堰二期 1×350MW 热电联产工程计划 2023 年底前投产，假设 2022、2023 年底公司新增煤电装机 264、35 万千瓦，并分别于 2023、2024 年初开始贡献业绩。

2) 利用小时数：

公司煤电机组利用小时数较高，“十三五”平均利用小时数 4712 小时，2021 年主要由于煤价过高，同比下滑 487 小时至 4255 小时。

今年受益于市场交易电价上浮，部分缓解了煤价上涨的成本压力，公司发电意愿预计同比提 升，叠加今年迎峰度冬期间电力供需关系紧张，假设 Q4 发电量环比 Q3 持平，算得 2022 年利用小时数为 4655 小时，接近“十三五”平均水平。

据电规总院预测，“十四五”期间电力供需持续紧张，但考虑到新能源装机量快速增长挤压火 电出力空间，假设 2023-2025 年公司煤电机组利用小时数每年降低 1%。

3) 度电营收：

考虑到“十四五”期间电力供需或持续紧张，公司煤机平均交易电价或维持高位。此外，公司主要售电区域蒙西、山西、山东等地电力现货市场、辅助服务市场发展较快，用户侧参与主体数量有望逐渐增加，电力现货交易价格有望进一步放开，辅助服务市场有望逐步完善，容量市场有望逐步建立，煤电机组作为重要可控灵活调节性电源有望受益于电力现货交易、获取辅助服务收益、享受容量电价政策，假设 22Q4 度电营收与 Q3 环比持平，2023-2025 度电营收每年同比下降 3%。

4) 度电成本：

由于公司未披露营业成本拆分详情，根据可比公司火电热力营收成本中燃料成本占比情况，预计公司燃料成本占比高于五大发电集团但低于沿海省属发电公司，约为 80%。

由于燃料成本占比较高，且煤炭长协率、履约率持续提升以及煤炭产能逐步释放，预计公司煤电业务营业成本将随单位燃料成本降低而下降，假设 22Q4 度电成本与 Q3 环比持平，2023-2025 度电成本每年同比下降 4%。

5) 费用率：

2016-2021 年公司税金及附加率及期间费用率均呈下降趋势，假设 2022- 2025 年税金及附加率与 2021 年持平，期间费用率每年同比下降 0.5pct。

6) 权益占比：

公司煤电控股装机 1714 万千瓦，权益占比 74.6%（不含参股装机），京泰二期与京宁二期 2022 年底投产后，2023 年煤电装机权益占比升至 74.7%，十堰二期 2023 年底投产后，2024 年煤电装机权益占比降至 74.5%。

分析结论：

1）在基本假设情形下，公司煤电业务 2023/2024/2025 年实现盈利 1.2/6.0/10.2 亿；

2）当 2023 年利用小时数同比提升 1%时，归母净利润增加 0.07 亿；

3）当 2023 年度电营收同比上涨 1%，归母净利润增加 1.96 亿；

4）当 2023 年度电成本同比下跌 1%，归母净利润增加 1.97 亿；

3. 火绿协同优势互补，新能源转型前景可期

3.1. 发挥既有火电优势，转型发展风电光伏

火电灵活性改造卓有成效，依托输电通道提高消纳能力。公司 2021 年制定新能源发展战略，把握时代机遇，作为京能集团唯一煤电平台，新能源发展优势明显。

首先，新能源存在间歇性、波动性等问题，为促进新能源消纳、提高电力系统安全性，国家 大力推动火电机组灵活性改造，目标“十四五”完成改造 2 亿千瓦，增加系统调节能力 3000-4000 万千瓦。

截至 2021 年末，公司灵活性改造机组容量占比 62%，全部 44 台机组中有 38 台参与电网调峰，部分机组深度调峰能力达 15%，优于行业水平，一方面煤电机组调峰极大增强了创收能力，另一方面为公司争取配套新能源项目奠定了坚实基础。

其次，公司依托现有煤电输电通道优势，能够以输电通道为载体，拓展风光火打捆外送，有助于减少弃风弃光问题，提高新能源项目收益率。

煤电机组具备地域优势，所在省区风光资源丰富。

据气象局数据，2021 年我国各省（区、市）70 米高度层年平均风速与平均风功率密度排名第一的省份为内蒙古，而公司装机容量的 58%位于内蒙古，此外公司其他大部分煤电机组所在地宁夏、河北、山西的风资源也位居全国前列。

太阳能资源方面，在 2021 年固定式发电最佳斜面总辐照量平均值排名中，内蒙古、宁夏、河北、山西分别位居第 3、6、7、12。公司煤电机组所在地风光资源丰富，新能源利用小时数及项目收益率有望得到保证。

3.2. 项目开发顺利推进，装机有望快速增长

新能源项目进展顺利，储备项目规模较大。

公司充分发挥现有煤电的支点作用，2021 年取得项目备案证的新能源指标超过百万千瓦，并有近 300 万千瓦集中式新能源筹建项目取得积极进展。

目前，湖北十堰丹江口 10 万千瓦光伏项目、山西长治长子县 10 万千瓦光伏项目、宁夏宁东 15 万千瓦光伏项目、内蒙古京海 10 万千瓦光伏项目、二连浩特市京能分布式光伏发电项目、乌兰察布市岱海 150 万千瓦风电绿电进京基地项目陆续开工建设。

其中，丹江口市蒿坪镇 100MW 林光互补光伏电站项目开工典礼于 2022 年 4 月 27 日举行，该项目是公司在“十四五”期间第一个开工建设的新能源发电项目，标志着京能电力在转型发展之路上迈出重要一步。

考虑到光伏项目建设周期较短，除新开工的岱海 150 万千瓦项目外，其余项目均有望于今年投产，今年底新能源装机量有望达到 47.1 万千瓦，权益装机 42.2 万千瓦，占比 90%。

岱海机组新能源配比高，新能源开发潜力大。

岱海 150 万千瓦基地项目位于乌兰察布市凉城县，场区规划面积 1028 平方公里，建成后将与公司岱海电厂共用一条送出线路，依托岱海电厂四台总装机容量 258 万千瓦机组的深度调峰能力，利用其现有点对网“岱海-万全-顺义”外送输电通道送至京津冀地区消纳。

由于具有场地、消纳、通道、火电机组调峰能力达至 15%等优势，岱海新能源项目装机容量占岱海电厂装机容量比例高达 58.14%，高于一般灵活性改造新能源项目配比，有力地佐证了公司依托火电机组大力发展新能源战略的可行性。

参股托克托新增权益新能源装机 50 万千瓦，新能源权益总装机或超千万千瓦。除依托自有火电机组开发建设新能源项目外，公司参股机组也可通过配套方式获取新能源项目，如公司持有世界最大火电厂大唐托克托电厂 25%股权，2022 年 10 月 20 日，位列第一批风光大基地项目清单的内蒙古托克托 200 万千瓦外送项目举行开工仪式，由大唐托克托发电公司的全资子公司负责建设和运营，公司间接持有该项目 25%股权，权益新能源装机达 50 万千瓦。截至 22H1 末，公司权益装机为 1946 万千瓦，以配比 50%计算，公司依托参控股火电机组可开发新能源规模为 973 万千瓦。

在建 299 万千瓦（权益占比 74%）火电机组投产后，可额外新开发新能源项目 110.2 万千瓦，合计约 1083 万千瓦。考虑到今年底有望投产权益装机 42.2 万千瓦，假设该新能源项 目于“十四五”全部投产，则 2023-2025 年均新增 347 万千瓦。

参考可比公司单 GW新能源装机净利润，假设公司参股新能源装机单 GW 贡献 2 亿元净利润，预计 2023- 2025 年新能源业务可为公司贡献归母净利润 3/7/13 亿元。

围绕火风光外延拓展，加大能源开发力度。

公司以灵活性煤电为支撑，以输电通道为载体，除大力发展新能源外，积极布局风光火储氢一体化、源网荷储一体化项目，加大京津冀地区能源开发力度，依托岱海电厂火电机组打造乌兰察布风光火储氢一体化示范项目，建设鄂尔多斯能源基地、锡盟能源基地、十堰能源基地，并拟在酒泉区域内打造甘肃省首个绿氢制取-储运-应用全产业链示范项目，公司有望从传统煤电企业发展成为综合能源上市公司。

4. 风险提示

电煤供应持续紧张，国内煤炭产量释放进度不及预期，电煤中长期合同履约率及价格低于预期，或导致公司燃料成本降幅不达预期；

全国特别是北方地区疫情反复，或导致公司售电量、售电价格及营收增速低于预期；

新能源项目成本居高不下，项目开工难度加大，弃风弃光率回升，平均上网电价低于中长期合同电价，或影响新能源项目收益率。

汽车连接器小巨人，瑞可达：精准卡位市场，高压高速驱动业绩腾飞

01 瑞可达：新能源汽车连接器小巨人，布局精准卡位市场需求

1.1. 历史沿革：起步于通信系统连接器，新能源汽车连接器小巨人

从通信领域走向新能源汽车，公司已成长为新能源汽车连接器行业小巨人。公司深耕连接器行业十余年，专注连接器行业多个应用领域，是国内少数具备光、电、微波、数据连接器研发及生产能力的连接器小巨人和多面手。

（1）初创阶段（2006-2012年）：起步于通信系统连接器，构建多方位连接器能力。公司成立于2006 年，从射频、低频连接器产品为基础开始进入通信系统领域；2008 年起推出光器件及组件产品，成为国内少数能够同时提供电、微波、光连接器产品的企业。

（2）成长阶段（2013-2020年）： 前瞻性布局汽车连接器，卡位头部新能源汽车连接器客户。2013 年公司成功开发适配新能源汽车的连接器及组件；2014 年公司的射频、低频连接器进入防务领域；2016 年正式成为国际天线标准化组织AISG 协会成员。公司新能源汽车连接器进入多家头部新能源汽车产业链厂商：2015年，公司成为宁德时代供应商；2016年，公司进入特斯拉供应链；2018年，公司汽车高压连接器应用于蔚来电控系统。2020年，公司入选国家级专精特新“小巨人”企业。

（3）腾飞阶段（2021年-至今）：2021年登陆科创板，打开公司业绩高速增长的新篇章。公司上市以来，积极扩充产能，上市募集资金用于投资高性能精密连接器产业化项目，并于2022年定向增发募投新能源汽车关键零部件项目；同时，公司积极投资研发，拟筹建西安研发中心。产能扩张与研发活动共同助力公司业绩快速增长，2021年公司营收同比增长47.73%，2022年Q1-Q3营收同比增长94.23%。前三季度累计签署新能源及储能订单13.60亿元，通信及其它订单2.14亿元，将持续支撑公司业绩高速增长。

1.2. 主营业务：覆盖高压、高速连接器，汽车连接器业务高歌猛进

成长于通信连接器业务，公司专注于新能源汽车连接器业务，在轨道交通、医疗器械、光伏新能源等工业领域亦有涉足，产品链生产能力与产品布局全面。连接器件系电子系统设备之间电流或信号传输与交换的电子部件。

公司的连接器产品主要应用于民用、防务移动通信领域，新能源汽车领域以及轨道交通、电力设备等工业领域。

按连接器传输的信号类型区分，公司连接器件产品包括传输交换电流的电连接器、传输交换数据信号的高速数据连接器、传输交换光信号的光连接器和传输交换微波的微波射频连接器，具备完备的连接器产品能力。此外，公司具备完整的连接器产品链生产能力，除连接器件外，可供应连接器组件及模组产品，可为客户提供连接器的综合解决方案。

（1）新能源汽车连接器：高压大电流及换电连接器产品基于公司核心技术，解决客户高压传输与快速换电需求，储备高频高速连接器产品，已获客户定点。

公司新能源汽车领域产品主要为纯电动、混合动力整车及其电机、动力电池和电控系统的配套产品。

公司新能源汽车连接器产品主要包括高压连接器、高压线束总成、PDU/BDU（电源分配单元总成）、MSD（手动维护开关）、充电接口/充电枪座、铜排及叠层母排、信号类连接器产品等。其中，公司基于大电流高压连接器技术与换电连接器技术，有效地解决了新能源主机厂客户车内高压大电流传输以及电池包快速换电的需求。

信号类连接器方面，公司积极储备高频高速连接器产品，目前已经涵盖了FAKRA、Mini-FAKRA以及以太网连接器等品类，并获客户定点。

（2）通信连接器：公司光、微波、电连接产品可广泛用于5G基站等通信系统。

公司基于板对板射频连接及板对板高速连接核心技术，开发了一系列 5G基站板间传输、基站天线、基站电源、基站光纤传输、基站基带以及防务系统的光、微波及电连接器，可广泛应用于中心机房、通信基站及终端设备的连接系统中。

公司已成功获得中兴通讯、爱立信、诺基亚、三星等全球主要通信设备制造商及 KMW 集团、波发特等通信系统客户的一级供应商资质。

（3）工业连接器：公司提供的工业及其他连接器产品主要应用于城市轨道交通、电力设备、医疗等行业。

公司提供的产品主要包括重载连接器、车钩连接器、M 系列连接器等。公司开发的多通道车钩连接器、重载连接器应用于轨道交通和智能机器人等行业，对于同类型产品的国产化实现了重大突破。

坚持专注汽车连接器市场，2021年起公司汽车连接器业务高歌猛进。2016年，公司汽车连接器业务首次超过公司通信业务收入，从此，汽车连接器业务成为公司收入占比第一的支柱型业务。

汽车连接器在性能上需要满足车规要求并通过主机厂验证，公司前瞻性地打入汽车连接器市场，积累了较深厚的新能源汽车连接器行业从业经验以及头部客户合作经验，先发优势构筑了公司在汽车连接器行业的护城河。随着新能源汽车行业销量不断攀升，2021年公司汽车连接器业务爆发式增长，较2020年同比增长131.75%。

1.3. 股权结构：核心团队经验丰富，拟建海外子公司助力业务出海

公司股权结构稳定，核心团队经验丰富。

公司董事长吴世均为实际控制人。截至2022年三季报，吴世均持有公司28.50%股份，公司董事黄博为第二大股东持有公司6.31%的股份。公司具有良好的员工激励制度，公司上市时设立了员工战略配售计划，此外，联瑞投资为公司的员工持股平台，高管及核心技术人员持股有利于调动高管团队及技术骨干的积极性。

在核心团队搭建方面，公司拥有经验丰富的技术核心人才。公司核心技术人员夏建华曾供职于永贵技术任工程师，具有多年新能源汽车连接器设计经验，在公司期间主持设计了新能源连接器产品一百余种。

拟筹建西安研发中心，拟投海外子公司助力业务出海。

公司除苏州总部外，下设苏州瑞可达、四川瑞可达、绵阳瑞可达、江苏艾立可以及武汉亿纬康五家子公司。其中四川瑞可达主要从事光电连接系统生产制造的任务。公司拟于新加坡及墨西哥设立境外子公司，主要从事新能源汽车连接器的研发、制造和销售。北美是公司最大的海外市场之一，公司将进一步助力公司新能源汽车连接器业务出海。此外，公司亦拟于西安建立研发中心。

1.4. 财务概况：营收盈利双双显著增长，新能源汽车订单储备充足

公司营收增长趋势显著，营收利润齐爆发。公司营收、归母净利润增长趋势显著，同比增长率亦逐年上升。

公司2021年创造营收9.02亿元，同比增长47.73%，2022年前三季度创造营收11.64亿元，同比增长94.23%。归母净利润方面，公司2021年创造归母净利润1.14亿元，同比增长54.67%，2022年前三季度创造归母净利润1.97亿元，同比增长175.66%。

公司2022年前三季度营收及归母净利润情况都已经超过了公司2021年全年，预计2022年全年，公司将取得良好的业绩增长成绩。

公司在手订单充足，新能源汽车业务订单增量显著。

公司2022年前三季度累计签订订单15.74亿元，其中新能源汽车及储能订单13.60亿元，通信订单1.11亿元，其它订单1.03亿元。公司2022年上半年累计签订订单10.04亿元，其中新能源汽车及储能订单8.78亿元，通信订单0.77亿元，其它订单0.49亿元。

新能源汽车订单金额增量显著，前三季度累计新能源汽车及储能订单金额较上半年增长54.85%，公司订单充足，预计将持续推动公司业绩快速增长。

公司期间费用率持续改善，毛利净利向好发展。

公司2021年毛利率及净利率分别为24.49%、12.62%。2022年前三季度毛利率及净利率分别为27.12%、16.95%。在连接器上游铜料等原材料价格处于高位的情况下，公司前三季度毛利率及净利率情况提升情况较为良好。

在期间费率方面，公司销售费率、管理费率及财务费率持续降低。2022年前三季度，公司销售、管理、财务费率分别为1.53%、2.18%、-0.80%。主要受益于公司产线的自动化建设，以及产品工艺改善与生产规模提升等因素。

公司加大研发活动投入，拟筹建西安研发中心，多项在研项目可用于新能源汽车充电、电控及信号传输等场景。公司前三季度发生研发投入5513.24万元，同比增长95.40%，体现了公司重投入研发工作的战略规划。

根据公司公告，公司拟筹建西安研发中心，招募国内各重点城市高端研发人才，加快产品迭代创新，从而配合主要客户实现就近参与研发的要求。

研发项目方面，根据公司2022年半年报披露，新能源汽车连接器相关研发项目有十余项，涉及新能源汽车电池、电控系统、信号传输系统以及充电换电，对电动化、智能化发展的核心领域形成了较好的覆盖。

02 汽车连接器：电动化+智能化进行时，高压&高速连接器开辟新价值空间

2.1.行业趋势：快充&换电开辟高压连接新应用，智能化渗透高速连接器量价齐升

汽车连接器是汽车电子系统电流及信号传输的枢纽，新能源汽车电动化、智能化双螺旋发展大势日趋显著，电动化开辟了高压连接器应用空间，而智能化催化高速连接器加速渗透。

于新能源汽车而言，高压连接器起着全车电力“血管”的作用，其应用放量主要受电动化趋势催动；相较之下，高速连接器则类似新能源汽车的“神经”，对整车信号传输速度效率和稳定安全起着决定性的作用。

（1）高压连接器：用于高压电流传输, 其应用从电力充放，到车辆运行，再到座舱功能，应用场景十分广泛，包括新能源汽车电池、配电盒、充电机、DC/DC等。目前市面高压连接器承压能力主要在60-380V之间，未来800V高压平台将推动超高压大电流连接器不断迭代开发。

（2）高速连接器：用于车内信号传输，受益于汽车智能化趋势，智能驾驶、智能座舱等智能应用带来汽车信息量的爆炸式增长，催生高速连接器的大量应用。

2.1.1.800V高压路线与换电路线为电车“加油”，高压连接器开辟新应用场景

新能源车“加油”路线1：800V高压平台直击充电焦虑，多款新车专注800V补能路线。据线束中国，当前主流新能源车高压电气系统电压范围为230V-450V，统称为400V系统；而伴随着快充应用，整车高压电气系统电压范围达到550-930V，笼统称之为800V系统。

高电压极大提高充电功率，解决充电焦虑：以业内较早采用800V高压系统的保时捷Taycan Turbo S为例，性能上，其最大充电功率可达270kW，即一般120kW快充桩的2倍以上。

高压快充路线受到越来越多主机厂的青睐，现代、起亚等国际巨头以及比亚迪、长城、广汽、小鹏等国内主机厂也相继推出或计划推出800V平台。最新推出的小鹏G9等车型也搭载了800V高压快充功能，可通过5分钟充电实现200公里续航。

高压大电流连接器温升、绝缘性能受考验，高品质及技术含量推动高压连接器价值量提高。

高压、大电流和小型化是目前阶段主要的行业趋势。小型化，需要铜材弹性和强度更高。而电压和电流的增大则需要进一步提高铜材导电率，以降低连接器温升。同时，在800V的高压背景下，为了保障安全需要更好的绝缘性能，以及电压、频率提升导致的其它敏感零部件电磁干扰问题，这些因素将推动连接器的设计和品质升级。新能源汽车高压连接器的单车价值量约700-3500元，远高于低压连接器。

新能源车“加油”路线2：换电打开新能源汽车充能第二路线，蔚来、宁德时代等头部公司积极加码。

换电模式即“车电分离”，通过集中型充电站对大量电池集中存储、充电，车主只需在耗能后于换电站更换电池，节省了购买电池的成本与充电时间。蔚来2017年推出换电模式，在统一电池规格这一关键问题上与宁德时代积极合作，共同促进了换电模式逐渐铺开渐成规模。

目前，我国换电站数量快速增长，2021年年底，我国共计建成换电站1298座。截至2022年9月，国内换电站保有量已经达到了1762座，其中，1160家为蔚来运营。

换电路线催生换电连接器需求，高低压混装连接、高寿命要求考验连接器技术水平。换电连接器是适应换电应用场景的特殊高压连接器，且为电池包唯一的电接口，需要同时提供高压、低压、通信及接地的混装连接。

在快速换电过程中，因电池与整车端连接插合过程中一般会存在配合误差，要求换电连接器需要具有浮动补偿能力，在一定容差范围之内仍然能够较好完成混装连接。整车更换电池频率乘用车一般在1-15次/周，商用车7-70次/周，换电连接器寿命一般要求3000-10000次及较低维护成本。因此换电连接器的核心技术体现在大的浮动补偿能力、高寿命等技术指标。

2.1.2新能源汽车智能化应用渗透，高频高速连接器量价齐升

自动驾驶、智能座舱等汽车智能化应用加速渗透，高频高速信息传输需求促使高速连接器量价齐升。

以智能驾驶、智能座舱为代表的汽车智能化应用是高速连接器的主要用武之地，ADAS高清摄像头，激光雷达、毫米波雷达与高速连接器使用密切相关。例如，在典型的环视ADAS结构设计中，摄像头通过线束与FAKRA连接器连接，另一端连接 Mini-FAKRA连接器，再由HSD连接器连接线束，将数据输送至主机，最终通过 HSD连接器将数据输送到显示屏上。

随着汽车自动驾驶摄像头、激光雷达等传感器配置日益完善，座舱信息娱乐功能不断升级，汽车智能化应用将成为推动高频高速连接器发展的主要推力。同时，对更高频、更小型化的性能要求也在不断为高速连接器技术水平提出挑战，高性能高速连接器具有更高的价值量，新能源车单车高速连接器价值量可达1000-2000元。

2.2 市场空间：2025年新能源汽车连接器市场有望达到498亿元

汽车及通信领域为连接器行业下游最主要的两个应用领域之一。连接器下游应用广泛，涉及领域包括汽车、消费电子、通信、工业、交通等。其中，通信、汽车以及消费电子分别为连接器最主要的应用领域，自2019年至2021年，汽车分别占连接器行业下游应用的23.7%、22.6%、21.9%；通信分别占据连接器行业下游是22.2%、23.1%、23.5%。

按高压连接器、高速连接器口径测算，2022年中国新能源汽车连接器市场规模可达157亿元，2025年可达498亿元，2021-2025年期间CAGR达55.53%。

测算假设如下：

（1）整体汽车销量假设：2021年国内汽车销量2625万辆，假设2025年国内汽车销量可达到3000万辆；

（2）新能源渗透率假设：汽车占比快速提升，2021年新能源汽车渗透率约13%，参考罗兰贝格预测，2025年新能源汽车（假定新能源汽车全部具备L2级别及以上的ADAS系统）占比可达46%，此处假设为45%，则2025年新能源汽车销量预计为1350万辆。

（3）汽车零配件年降假设：由于主机厂每年都会对上游零配件厂商提出年降，年降幅度约在3%左右。

（4）价值量假设：高压连接器单车价值在700-3500元，假设2022年高压连接器理论单车价值量可达到1800元；高速连接器单车价值量为1000-2000元（其中射频、以太网连接器各约1000）元左右，假设2022年高速连接器理论单车价值量可达到1200元。

基于以上假设测算得，2022年中国新能源汽车连接器市场规模可达157亿元，2025年可达498亿元，2021-2025年期间CAGR达55.53%。

2.3. 竞争格局：国际巨头先发占据行业优势地位，国内高压连接器主战场竞争激烈

汽车连接器市场集中程度高，欧美日连接器巨头优势明显。汽车连接器市场主要为欧洲、美国以及日本的老牌连接器公司所占据。

国际巨头拥有连接器领域多年连接器技术沉淀，生产流程，以及产业规模等方面的优势，且先于国内厂商介入汽车连接器行业，主导了行业标准的制定。

此外，汽车零部件安全性要求高，检验认证周期长，海外巨头产品系列储备完善，合规认证流程熟悉，因此在全球市场构筑了较深的护城河。2021年，全球主要的汽车连接器供应商主要为泰科、矢崎、安波福、罗森伯格、住友等。国内公司在全球汽车连接器占有的份额较低。

国内高压连接器主战场竞争激烈，高压+高速汽车连接器双强玩家较为稀缺。

国内连接器厂商作为行业的后进者，在导入主机厂时面临着汽车连接器较长验证周期以及更严格的车规性能要求的考验。因此连接器产品考验公司精密加工、技术积累以及支撑长期投入的能力。

目前，汽车电动化如火如荼，高压连接器应用空间广阔，单车价值量高，因此大部分厂商都对高压连接器进行了产品布局，市场参与者众多，竞争更为激烈。而换电连接器作为换电路线下高压连接的新兴细分市场，具备相应能力的参与者较少。

高速连接器作为射频连接器，与高压连接器分属不同的技术路线，因此，同时具备提供高压、高速连接器的厂商需要同时具备电与微波连接技术积累，门槛相对更高，对应玩家更为稀缺。预计同时具备高压、高速以及换电产品能力的厂商，将更容易配套主机厂的连接方案需求，并在不同类型的连接产品导入上更具优势。

03 公司聚焦：配套研发深入服务客户，构建客户群+技术优势护城河

3.1. 研发技术优势：全面加码技术研发，高压连接器产品性能追赶国际一线

公司全面加码技术研发，创新驱动新产品多点开花。

2018-2020 年，公司板对板射频连接器技术、高压大电流连接器技术、换电连接器技术、高密度混装连接器技术、板对板高速连接器技术——五大核心技术所贡献收入均占 90%左右，显示公司产品较强的技术含量与研发竞争力。

2022年，公司发力研发活动，上半年公司新增技术人员 57人；申请专利 7 项，新增授权专利 15 项，累计获得专利 186 项，其中发明专利 14 项，实用新型专利 154 项，外观设计专利16 项，国外专利 2 项。公司相继开发智能网联高速连接器、第二代乘用车和商用车换电连接器、第四代高压连接器、储能连接器等。

募集支持苏州+西安双研发中心建设计划，持续投入新能源汽车连接器研发。

公司2022年定向增发募集资金6.83亿元，主要用于投资新能源汽车关键零部件项目及研发中心项目。此次募集筹建研发项目将于苏州落地，公司将新建实验室，采购先进设备，引进高端人才从而提高公司在新能源汽车、通信、军工领域的研发能力。

此外，公司2022年10月宣布将筹建西安研发中心，以加快产品迭代创新，并配合主要客户实现就近参与研发。

预计苏州+西安双研发中心的设立将加强公司的研发实力，深入构建新能源汽车连接器技术护城河。

公司汽车高压连接器产品性能接近国内外高水平竞争对手。

泰科与安费诺为国际连接器巨头，在汽车高压连接器领域具有多年经验积累。中航光电与航天电器为国内具有多年军工技术积累的连接器强手。

以公司在高压大电流连接器领域具有代表性的 REG 系列连接器与国内外先进的同类型产品对比，在工作温度、电压等级、防护等级等指标方面不存在明显差异。

3.2. 客户服务优势：研发+产能+交付三位一体，深度服务头部高质量客户

公司积极拓展与头部高质量客户，于新能源汽车、通信、工业三大行业构建了优质客户护城河。公司主要新能源汽车客户包括玖行能源、特斯拉、蔚来汽车、上汽集团、长安汽车、比亚迪、赛力斯、江淮汽车、江铃汽车、宁德时代、安波福、华为技术等。通信客户包括爱立信、中兴通讯、三星、诺基亚等全球主要通信设备制造商。

工业领域主要客户包括中国中车、国电南瑞、明阳智能、英维克、松芝股份等。公司新能源汽车客户囊括了全球领先的新能源车主机厂与锂电厂商，国内客户资源覆盖新势力头部主机厂、自主品牌车厂以及老牌外资厂商，体现了公司在新能源汽车行业内受到的普遍认可。

研发服务客户：公司主打直销+定制化研发，深度服务主要客户，紧跟客户需求。

公司产品不经过代理商，而是采用直销的形式，销售团队直接与客户联系沟通。在研发方面根据客户需求进行研发，通过试生产、批量生产，产品直发客户，最终客户与公司进行结算，实现了一体化的综合配套服务。

以公司换电连接器的研发过程为例，蔚来为新能源车换电路线的首推者，公司配合蔚来进行换电相关连接器件开发，从而开发了换电连接器这一新型品类，并在换电模式逐渐推广后走入更多客户。

目前公司为蔚来换电连接器的主要供应商，公司的研发配套能力为公司打造了新的业务，更巩固了公司与下游高质量客户的合作关系。

产能服务客户：公司积极扩建新能源汽车连接器产能，提高产品交付能力。

公司2020年产能以通信连接器为主，经过公司新能源汽车连接器业务的快速扩张，现有的新能源汽车连接器产能出现不足，2020年公司新能源汽车连接器产能利用率为91.64%，基本接近饱和。因此在2022年，公司定增募投项目主要投向新能源汽车连接器项目。

交付服务客户：公司产品的定制化要求较高，从而使得快速反应和响应能力成为客户成功拓展的重要因素。

随着上游原材料价格上涨以及产能不足，全球连接器大厂面临连接器价格上升以及货期上升的趋势，2021年Q2开始，泰科汽车连接器货期达30-40周，较以前16-20周有较大货期延长。公司引入 ERP、CRM（客户关系管理）、MES（制造执行管理系统）、PLM（产品生命周期管理）等系统，实现生产组织、供应商管理和客户维护的科学化和精细化运作。公司最新披露交付速度约为1-2个月。

在客户响应及产品交付方面形成了较大的优势，更能通过较好的响应服务与交期对国际大厂新能源汽车连接器进行市场替代。

04 盈利预测及估值

汽车连接器业务：公司汽车连接器快速增长，2021年同比增长率为131.75%。公司汽车连接器在手订单充足，预计2022-2024年公司汽车连接器增长率分别为100%/65%/50%。公司汽车连接器主力产能正在建设中，随着汽车连接器产能放量，预计将改善产品毛利水平，据此估计2022-2024年公司汽车连接器产品毛利率逐年改善，分别为27.74%/28.18%/28.47%。

通信连接器业务：公司深耕通信业务多年，下游客户群资源。2021年，由于5G基站建设情况不及预期，公司通信业务出现较大下滑。2022年公司通信业绩恢复良好，2022年上半年通信业务实现收入约0.7亿元，前三季度累计订单额1.11亿元，预计2022-2024年公司通信连接器业务增长率为15%。

工业连接器业务：公司工业连接器主要应用于城市轨道交通、电力设备、医疗等领域，往期增长情况较好，预计2022-2024年公司工业连接器业务增长率为55%/45%/40%。

基于以上假设，对公司盈利预测拆分如下：

瑞可达汽车连接器业务的领先性和发展空间，预计公司22-24年实现收入16.57/26.37/38.85亿元，实现归母净利润2.74/4.12/5.80亿元，以11月8日市值对应PE分别为51/34/24倍。选取可比公司徕木股份、中航光电、航天电器，可比公司对应22-24年PE均值为52/35/27倍。

05 风险提示

新能源汽车增速低于预期，高速连接器客户拓展不及预期，疫情扰动风险。

汽车控制活力焕发，和而泰：龙头地位夯实，第二增长源指日可待

一、 国内智能控制器龙头，T/R 芯片颇具想象空间

1.1 二十余载深耕智控器行业，收购铖昌切入 T/R 芯片领域

和而泰是国内智能控制器行业龙头企业之一。深圳和而泰智能控制股份有限公司于 2000 年在深圳成立，后于 2010 年在深交所主板上市。

公司深耕智能控制器领域二十余年，凭借过硬的技术研发能力、优秀的综合运营能力以及优质扎实的客户底蕴，在全球智能控制器行业竞争格局中处于领先位置，是国内智能控制器双龙头之一。

2018 年，和而泰以自有资金 6.24 亿元收购浙江铖昌科技有限公司 80%的股权，完成在射频芯片领域的快速切入，2022 年 6 月，子公司铖昌科技成功在深交所主板分拆上市。

和而泰主营业务分为智能控制器以及相控阵 T/R 芯片业务。

智能控制器业务方面，公司以家电、电动工具控制器作为基本盘，向汽车控制器领域横向创新。其中，公司核心业绩来源为家电控制器业务，22H1 占整体营收比重达 62.5%，近几年该板块业绩一直表现稳定，为公司业绩增长提供保障支持。

其次，公司核心业绩增量为汽车控制业务，作为公司新增重点战略布局领域，公司海内外汽车控制业务陆续取得实质性突破，板块业绩也随着产能爬坡逐渐显现，22Q1-Q3 公司汽车控制器业务实现营收同比增加 74.72%。

射频芯片业务方面，相控阵 T/R 芯片的主要功能为信号的发射与接收，作为决定相控阵雷达综合性能最重要的零部件，不论是相控阵雷达领域亦或是卫星通信领域都有较大的发挥空间，当前该业务正处于高速增长阶段，未来成长可期。

公司股权结构清晰分散，积极投资完善产业版图。

截至 2022 年 9 月 30 日，公司创始人刘建伟持有股份 16.24%，为公司实际控制人，其次为全国社保基金四零六组合（持股 3.95%）和富国天惠精选成长混合型证券投资基金（持股 2.73%）。公司紧随行业发展趋势，通过加强母子公司平台管理协调，不断完善战略布局，进一步推动公司可持续发展。

实控人为控制器行业领军人才，核心管理层具有资深背景。

公司实际控制人兼创始人刘建伟曾任哈尔滨工业大学航天学院教授，哈尔滨工业大学深圳研究生院教授，现任哈尔滨工业大学名誉教授。截止目前，刘建伟组织撰写 120 余项发明专利在国内外授权，并多次获得“深圳市专利奖”，其主导的公司科研项目荣获“深圳市科技进步奖一等奖”。除此之外，企业核心管理层拥有资深学术背景和专业经验，为公司发展在技术与管理层面提供强有力支撑。

1.2 短期业绩承压，汽车控制器成为第二增长源

营收连年正增长，短期受疫情承压。自上市以来，公司营业收入保持连年正增长，2011-2021 年公司营收年复合增长率达 28.2%，其中，2021 年公司实现营业收入 59.9 亿（同比+28.3%），归母净利润 5.5 亿（同比+39.7%）。

今年的情况，因疫 情反复对公司产能及交付造成较大阻碍，公司业绩短期承压，22Q1-Q3 公司实现营收 44.2 亿（同比+0.99%），归母净利润 3.3 亿（同比-24.27%），预计随着公司产能及交付逐步回暖，以及上游原材料端的压力缓解，公司盈利能力逐渐得到有效修复，其中 22Q3 单季度公司控制器业务实现归母净利润 1.28 亿，环比增加 17.98%。

家电控制为根基，汽车控制不断放量。

从公司营收结构来看，家电控制器业务为公司业绩主要来源，2021 年营收占比为 65.96%，其次为电动工具控制器、智能家居控制器和汽车控制器，营收占比分别为 15.92%、9.62%和 2.75%。

当前汽车控制业务处于爬坡阶段，随着交付放量业绩持续攀升，22H1 公司汽车控制业务实现营收同比增加 75.54%，营收占比提升至 4.51%，伴随公司国内外汽车控制业务有序推进，产能交付逐步提升，预计汽车控制器业务占比将进一步提升，成为公司业绩主要增量来源。

上游成本有待缓解，毛利率阶段性承压。

当前国际形势错综复杂叠加疫情反复，上游原材料供应紧张及全球运输受阻对公司 毛利率形成了阶段性影响，2021 年公司毛利率为 20.97%，2022 年前三季度受子公司铖昌科技业务结构调整以及上半年开工率不足等原因，毛利率下滑至 18.77%，但得益于上游原材料供应改善、公司前期高价原材料库存的消耗，以及产能利用率的不断提升，控制器业务毛利率环比持续改善，22Q3 环比增加 1.12%，预计四季度公司毛利率随着原材料成本和库存压力的缓解将进一步提升。

整体费用率趋于稳定，研发费用逐年递增。

2021 年，公司销售费用和管理费用变化幅度不大，与公司经营发展相匹配，财务费用因为人民币汇率升幅回落导致汇兑损失减少而出现一定比例的下降。

研发费用方面，随着公司持续加大研发投入，2021 年研发费用较去年同比增加 20.9%至 2.9 亿，2017-2021 年年复合增长率达 37.5%。

2022 年前三季度方面，除了财务费用因美元升值产生的汇兑收益增加而减少之外，其余费用均因公司正常业务拓展有所增加。

二、 东升西落成行业主旋律，国内厂商迎来发展良机

2.1 终端产品的核心中枢，下游应用空间广阔

智能控制器是下游完整产品的关键控制部件。智能控制器作为核心部件内嵌于各终端产品中，扮演着“心脏”与“大脑”的角色。

常规智能控制器主要以 MCU 芯片或 DSP 芯片作为核心，通过感知组件获取被控对象相关数据，再根据内部事先存储的算法程序对数据进行解析判断，从而形成控制信号和指令的输出，驱使被控目标执行对温度、时间等维度的智能化操作。

当前智能控制器广泛应用于汽车电子、生活家电、电动工具以及工业设备等领域。

自动控制器技术由传统机械式逐渐向智能网联式发展。

回顾控制器的发展与演变，早期的控制器主要以机械式控制设备的形式存在，至 20 世纪 40 年代左右，电力电子技术的发展带动着自动控制器向电子式转变，紧随着，微型处理器技术实现突破，为现代智能控制器的推广普及奠定了技术基础。

当前，在人工智能和物联网浪潮下，智能控制器朝着高端智能化和网联互通化发展，如 2019 年西门子推出的世界首台人工智能燃气轮机控制器，该控制器采用了人工智能和机器学习技术，可以根据热力学变量进行自动调整，进一步提高燃气轮机效率并减少燃料消耗。

智能控制器处于产业链中游，以 MCU芯片为核心。

智能控制器处于整个产业链的中游环节，其上游主要包括芯片、分立器件和 PCB 等电子元器件生产行业，从下游来看，智能控制器的应用领域十分广泛，包括生活家电、电动工具、汽车电子等，智能控制器行业发展与下游领域的发展密切关联。

根据和而泰 2021 年年报，控制器材料成本直接占比达 87%，其中芯片又为原材料中的主要成本。

智能控制器一般采用MCU 芯片作为核心，MCU 俗称单片机，通过将 CPU、内存等整合到一个芯 片上，形成芯片级的计算机单片机，与常规芯片不同，MCU 具有可编程性。

东升西落趋势加速，多项政策利好国内厂商发展。

近年来，全球智能控制器行业呈现专业分工化趋势，海外终端品牌将重心聚焦于品牌运作、技术研发及产品销售阶段，智能控制器的生产环节则逐渐向国内转移。

我们认为，中国作为世界重要的生产制造中心，拥有庞大完善的电子产业配套体系，加上国内广阔的下游终端消费市场，以及政府陆续出台的政策支持，国内智能控制器行业有望充分受益于行业东升西落发展趋势，实现成长提速。

四、收购铖昌跨入射频芯片领域，T/R 芯片成长空间巨大

4.1 铖昌科技：国内微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片佼佼者

和而泰于 2018 年收购铖昌科技成功切入相控阵 T/R 芯片领域。浙江铖昌科技股份有限公司设立于 2010 年，于 2022 年 6 月分拆上市，是国内从事相控阵 T/R 芯片研制的主要企业，同时也是微波毫米波射频集成电路创新链的典型代表。主营业务是微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片的研发、生产、销售和技术。

产品包括放大器类芯片、幅相控制类芯片和无源类芯片三类，主要应用在通信、导航、探测、遥感领域。

近年来公司相继承担多项国家重点型号的研制任务、国家“核高基”重大专项任务、国家重点研发计划项目，先后参与多家科研院所及下属单位的产品型号开发工作，相关产品已广泛应用在国家多个重大装备型号中，在行业内形成了较高的知名度和认可度。

地面项目逐步放量，协同星载助力业绩增长。

2021 年铖昌科技实现营收 2.1 亿，同比+20.6%，实现归母净利润 1.6 亿，同比增长 252%。

拆分产品板块来看，星载多个项目的持续交货成为主要业绩贡献源头，21 年实现业绩 1.5 亿，同比+10.5%，占比 71.9%；其次，21 年地面业务的逐步起量贡献营收 0.4 亿，同比+505.6%，占比 18.7%。

2022 年前三季度，铖昌科技实现收入 1.3 亿，同比+52.7%，归母净利润 0.6 亿，同比增加 40.4%。公司在保持星载项目稳定交付的同时，GaN 功率放大器芯片在报告期内首次实现规模应用，列装于大型地面相控阵雷达装备。

考虑公司经营业绩具有一定季节性特征，四季度营收相对占比较高，预计四季度公司业绩仍有较大提升空间。

高毛利率凸显铖昌产品竞争力及稀缺性。

2019-2021 年相控阵 T/R 芯片毛利率分别为 76.7%、76.5%和 79.1%。

拆分产品结构来看，21 年机载类产品毛利率高达 85.4%，其次是星载类和地面类产品，毛利率分别为 79.7%和 76.5%。今年前三季度由于公司业务结构发生变化，地面项目产品实现大规模放量，导致公司毛利率下滑至 67.39%，但营收也相应得到拉升。

整体来看，公司产品竞争力突出，毛利率仍旧保持较高水平。

4.2 相控阵雷达：较传统雷达存在明显优势，T/R 芯片为雷达性能决定性部件

相控阵雷达相较于传统机械式雷达扫描速率更高、波束方向改变速率更快、探测准度更精确。

传统机械扫描雷达主要通过凹面镜样式的抛物面来收缩视角，要提高探测精度往往需要增大雷达天线面积，而增大了天线面积意味着雷达重量的上升，从而限制了雷达电机驱动天线旋转的速度，影响雷达的探测精度和效率。

相控阵雷达主要通过计算机控制各辐射单元的相位，并控制其辐射主波束的指向来实现波束的快速扫描和跟踪，相位变化速度达到毫秒量级，在频宽、信号处理和冗余设计上较传统机械扫描雷达具有明显优势，因此广泛应用于探测、遥感、通信、导航和电子对抗等领域。

相控阵雷达根据收发系统的构成可以分为无源相控阵雷达和有源相控阵雷达。

无源相控阵雷达和有源相控阵雷达外表上并没有太大区别，都是由一定数量的天线单元组成的雷达阵面，区别点在于无源相控阵雷达在大量阵列单元的背后仅有一个发射/接收组件，而有源相控阵雷达的每个天线单元都搭配有单独一个收发组件，每一个收发组件都能自己产生并接收电磁波，因此有源相控阵雷达无论是扫描精准度还是系统损耗都更有优势。

天线阵列单元的数量直接决定了相控阵雷达的探测能力。

有源相控阵雷达是由大量相同的辐射单元组成的雷达阵面，根据探测目的不同相控阵雷达的阵列单元数量由数百至数万不等，如机载、舰载探测雷达一般为数百到数千套，地面、星载探测雷达一般为数百至数万套。

每一个天线阵列单元对应一个 T/R 组件，一个 T/R 组件通常包含 2-8 颗相控阵 T/R 芯片。

T/R 芯片主要负责信号的发射和接收，同时控制信号的幅度和相位来完成雷达的波束赋形和波束扫描。

内嵌于 T/R 组件内的核心 T/R 芯片直接决定了 T/R 组件的综合性能，而 T/R 组件又与相控阵雷达各项关键指标呈强关联关系，因此 T/R 芯片是相控阵雷达综合性能最核心的零部件。

T/R芯片为相控阵雷达关键上游环节。

在相控阵雷达产业链中，相控阵 T/R 芯片处于上游位置，中游为 T/R 组件以及天线零部件等，下游应用除了涉及机载、舰载、车载、星载和地面等相控阵雷达领域，同时在卫星互联网以及 5G 基站等领域也有较大发挥空间。

相控阵雷达：2025年国内相控阵雷达 T/R芯片市场规模将超百亿。

根据产业信息网预测，2019 年国内军工雷达市场规模为 304亿，预计2025年市场规模可达565亿。据Forecast International 统计数据，全球有源相控阵雷达市场份额占比约25.7%，则 2019 年国内有源相控阵雷达市场规模为 304*25.7%=78.13 亿。

根据铖昌招股书，T/R 组件在单颗相控阵雷达造价成本达 60%，同时根据产业调研，相控阵 T/R 芯片占 T/R 组件成本超五成，因此我们推算单颗相控阵雷达的 T/R 芯片价值量占比 为 30%，以此推算，则 2019 年国内相控阵雷达 T/R 芯片市场规模为 78.13*30%=23.44 亿。

考虑到相控阵雷达在频宽、信号处理和冗余设计的巨大优势，未来渗透率将有望接近 6 成，预计2025 年国内相控阵雷达 T/R 芯片市场规模将超百亿。

低轨卫星：2025 年低轨卫星用相控阵 T/R芯片市场规模将达 7.8亿。

2022 年 8 月，SpaceX在已获准发射 1.2 万颗星链卫星的基础上申请再发射 3 万颗卫星，截至目前，SpaceX 已累计发射超 3000 颗星链卫星，考虑地球整个近地轨道容量约为 6 万颗，卫星频谱资源争夺将愈发激烈，我们预计 2022 年国内将累计发射 100 颗低轨卫星，到 2025 年将发射 400 颗。

根据《2018 中国商业航天产业投资报告》，单颗卫星平均造价成本约 3000 万元，另根据产业调研，相控阵 T/R 芯片占单颗卫星成本约在 5%~8%范围，我们取平均值 6.5%作为推算，则 2025 年国内低轨卫星用相控阵 T/R 芯片市场规模接近 7.8亿。

相控阵 T/R芯片行业对技术和资质壁垒要求较高，行业竞争格局较为集中。

相控阵 T/R 芯片主要应用于星载、机载、舰载、车载和地面等相控阵雷达中，参与军品生产的企业必须持有三证：武器装备科研生产许可证、武器装备承制单位资格、武器装备承制单位保密资格认证及军工产品质量体系认证，这些资质要求企业具有较强的技术实力、配套实力，且认证周期长，行业准入门槛极高。

国内具有相控阵 T/R 芯片研发和量产的单位主要为军工集团下属科研院所和少数具备三、四级配套能力的民营企业，当前民营企业市占率仍处于较低水平，且侧重细分领域各有不同，根据公司当前现有市场订单竞争情况来看，公司的主要同业竞争对手为中国电科十三所和国博电子。

公司相控阵 T/R 芯片产品被替代风险较低。

相控阵 T/R 芯片往往具有定制化属性，而且雷达等设备对产品稳定性和连贯性具有极高要求，因此产品一旦定型，即具有较强的路径依赖性，出于对整套装备体系的稳定性、可靠性以及一致性考虑，客户一般不会轻易更换供应商，公司相控阵 T/R 芯片产品被替代风险相对可控。

公司拥有相控阵 T/R 芯片设计专业的技术团队，在建立了快速转换客户需求的新产品开发机制基础上，累积了上百种产品储备，在相控阵雷达的不断渗透下，公司强劲增长动力将延续。

4.3 相控阵雷达有望成为未来雷达主流技术体制

国防预算的稳步增长为雷达市场发展注入持续发展动力。当前国际局势日益复杂，动荡持续，据SIPRI 数据，2021 年全球 军费总额连续第 7 年保持增长，世界军费开支总额达到 2.1 万亿美元新高，其中，2021 年国防支出最多的五个国家分别为美国、中国、印度、英国和，合计占总支出的 62%。

据中国财政部，2022 年我国军费预算为 1.45 万亿，同比+7.1%，时隔两年同比增速重回 7%水平线以上，尽管我国国防支出总量在全球排名第二，但是从国防开支占 GDP 比重来看，跟美国仍有不小差距。国防建设作为国家安全与经济发展的基本保障，其重要性不言而喻，预计未来我国国防预算将保持稳定增长态势，进一步为我国军用雷达市场发展添柴加火。

国防信息化建设提速，军投结构向装备类倾斜。

随着军改推进，在十三大期间我国军队已基本实现机械化改革，在十四大规划中，“要加快信息化智能化融合发展”、“加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展”的指引提出，国防信息化成为军队建设的核心领域，国防信息化进程进一步加速。

根据《新时代的中国国防》白皮书，近年来国防支出中心逐渐向装备类偏移，2017 年国防装备费支出占比提升至 41.1%，复合增速达 13.4%。

同时，根据商务部投资促进局预测，2025 年国防信息化开支将达到 2513 亿，占国防装备费支出 40%。我们认为，雷达作为现代化战争之眼，处于国防信息化建设关键链条之上， 将充分受益于国防信息化改革。

相控阵雷达综合优势突出，取代传统机械雷达成主趋。

我国早期的雷达行业主要以机械扫描雷达为主，存在探测区域和探测目标有限等缺陷，无法满足愈演复杂的电磁场发展形势。

相控阵雷达具有波束切换快、抗干扰能力强等特点，可同时跟踪多个目标，具备多功能、强机动性、高可靠性等能力。

据Forecast International 数据，2010-2019 年全球有源相控阵雷达生产总数占雷达总数的 14.2%，总销售额占 25.7%。

综合分析，考虑到雷达在现代信息化战争中的重要性，对雷达的综合性能提出更高的要求，因此相控阵雷达取代传统机械雷达逐渐成为主流发展趋势，结合其近期的市场规模情况，整体替代市场空间 巨大。

五、报告总结

盈利预测方面，核心假设如下：

1）家电智能控制器：考虑整体家电行业尽管趋于饱和，但鼓励绿色智能家电更新换代政策力度不减，存量家电市场仍具备一定增长空间。

另，后疫情时代新兴生活家电普及步入加速段，公司小家电订单较为充足，虽因疫情原因短期增长放缓，但 长期向好趋势不变，预计 2022-2024 年家电智能控制器收入增速分别为 8%、15%、12%。

毛利率方面，近期上游原材料成 本压力有所缓解，随着高价原材料库存逐渐消耗，该板块毛利率将由一定程度修复，预计 2022-2024 年家电智能控制器毛 利率为 15.5%、16%、16%。

2）电动工具智能控制器：受 TTI 去库存影响，短期电动工具业务业绩存在一定波动，随着去库存接近尾声，客户市场份额将进一步提升，叠加电动工具新客户的持续拓展，电动工具控制业务的经营业绩将逐步回暖。

预计 2022 年电动工具控制业 务营收与去年基本持平，2023-2024 年电动工具智能控制器收入增速分别为 25%、20%。毛利率方面，部分原材料供应情 况有所缓解，预计 2022-2024 年电动工具智能控制器毛利率分别为 23%、24%、24%。

3）智能家居智能控制器：为紧随市场发展趋势，公司设立独立事业部以加快智能家居类产品的开拓，预计未来智能家居业务将保持稳定增长，预计 2022-2024 年智能家居智能控制器收入增速分别为 10%、15%、20%。

毛利率方面，材料成本端改善将释放部分毛利压力，预计 2022-2024 年智能家居智能控制器毛利率为 22%、23%、23%。

4）汽车电子智能控制器：公司国内外业务有序推进，当前在手 Tier 1 项目订单累计达 80 亿，国内整车厂的项目合作也在 顺利开展，当前汽车电子智能控制器产能正处于爬坡阶段，业绩随着交付放量也稳定提升，预计 2022-2024 年汽车电子智 能控制器收入增速分别为 115%、120%、55%，毛利率方面，尽管整体电子元器件供应情况有所缓和，但是车规级芯片仍 较为紧张，但随着公司 ODM 项目持续起量，将对毛利率有一定提升作用，预计 2022-2024 年汽车电子智能控制器毛利率为 21%、22%、25%。

5）相控阵 T/R 芯片：铖昌科技在保持星载产品持续供货的基础上，加大了地面产品的出货量，当前公司卫星互联网项目产品已经进入批量生产阶段，业绩端放量在即，预计 2022-2024 年收入增速分别为 40%、50%、45%，毛利率方面，由于铖昌科技业务结构调整，当前地面产品处于大批量出货阶段，预计微波毫米波模拟相控阵 T/R 芯片毛利率为 65%、63%、60%。

综上，我们预计 2022-2024年公司营业收入分别为 67.0亿、82.9亿、99.6亿，同比增长 12.0%、23.7%、20.1%，毛利率分别为 20.5%、21.7%、22.6%，归母净利润分别为 5.8亿、7.9亿、10.4亿，同比增长 4.2%、37.2%、31.0%；EPS 分别 为 0.63元、0.86元、1.13元，按照 2022 年 11月 8日收盘价对应 PE为 25.3倍、18.5倍、14.1倍。

和而泰是国内智能控制器行业双龙头之一，凭借行业领先的控制技术、优质稳定的客户底盘，公司营收自上市以来一直保持稳定高速增长，2011-2021 年复合增长率达 28.2%。短期来看，上半年公司业绩受疫情影响阶段性承压，随着产能和交付逐步恢复至正常水平，公司盈利能力迎来改善，其中 22Q3 单季度公司控制器业务实现归母净利润 1.28 亿，环比增加 17.98%。

中长期看，公司深度布局汽车电子领域，在下游行业景气高昂的基础上，成功捕获 80 亿巨量订单，当前公司汽车控制产品处于产能爬坡阶段，随着交付放量业绩端已逐渐显现，22Q1-Q3 公司汽车控制器业务实现营收同比增加 74.72%，预计随着国内外业务的有序推进，叠加自研项目的不断投入，汽车控制业务将成为公司第二增长曲线；

其次，相控阵 T/R 芯片作为优质稀缺标的，主要负责信号的发射与接收，直接决定了相控阵雷达的综合性能，同时，相控阵技术在 卫星通信领域也有较大发挥空间，成长潜力巨大。预计公司 2022-2024 年 EPS 分别为 0.63元、0.86 元、1.13 元，按照 2022 年 11 月 8 日收盘价对应 PE 为 25.3 倍、18.5 倍、14.1 倍。

六、风险提示

（1）疫情反复对公司交付及产能冲击的风险。今年国内疫情持续反复，若后续疫情情况恶化，将对公司产能释放以及产品交付产生不利影响。

（2）上游原材料供应紧张对公司业绩产生不利影响。若上游原材料供应紧张情况未得到缓解，将持续加大公司成本端压力。

（3）汽车电子业务发展不及预期。若公司汽车电子业务产品研发及交付不及预期，将影响公司经营业绩。

（4）下游消费需求不及预期。当前全球经济下行，下游消费需求相对疲软，可能会对公司经营业绩产生一定影响。