新能源板块，这家为锂电池企业供应电解液的龙头，业绩暴增6倍

新能源汽车成为全球发展的大趋势，已经是毋庸置疑的事实了。

过去人们买车时最关心的是发动机，而现在买新能源汽车时，人们问得最多的话是这台车用的是什么电池，续航里程怎么样。

毕竟跑得快不如跑得久，所以锂电池成为推动新能源汽车发展的关键环节。

而在新能源板块有这样一家企业，公司既不生产新能源汽车，也不生产锂电池。但是，少了公司的产品新能源汽车也很难发展下去。

原来这家企业生产的是锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，均为锂离子电池关键原材料。

并且公司在新能源汽车的风口下，凭借着锂离子电池关键原材料产品，在今年一季度业绩实现了591%的大幅增长。

为了了解公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际情况。

通过下面的调研要弄清楚三个问题：

第一、这是一家怎样的公司？第二、公司一季度的业绩为何能如此大涨？第三、公司在2021年的业绩还能实现大涨吗？

这是一家怎样的企业？

这家公司的董秘是一位男士，说话很有条理，态度也很好。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧？

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘:公司主要产品为锂离子电池材料、日化材料及特种化学品。

公司锂离子电池材料的收入占比为66%，日化材料及特种化学品收入占比为29%，是公司的主营业务。

本人：请问，锂离子电池材料都包括什么？

董秘:锂离子电池材料主要为锂离子电池电解液和正极材料磷酸铁锂，均为锂离子电池关键原材料。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：公司与LG化学等国外知名客户保持了稳定的合作关系，并与Tesla签署了战略合作协议，进一步扩展了国外优质客户。

在这家公司的年报中发现，公司一直都在积极推动国际高端客户的认证与合作，并积极布局海外工厂。

公司先后设立韩国实验室、捷克分公司、美国分公司，为后续与国际客户的深入交流打下坚实基础。

今年一季度公司的业绩为何能如此大幅的上涨？

了解完公司的情况，我们再看看这家新能源企业如何凭借锂电池核心材料产品，在2021年使公司大幅盈利的。

很多人在选股时喜欢找那些业绩大幅增长的公司，其实当业绩增长的消息公布的时候，股票的价格就已经消化了所有的利好。

而只有分析出业绩增长的原因，才能了解企业目前的经营状况，以及预判出公司未来的业绩是否能持续增长。

2020年一季度公司的业绩只有4150万元，到了2021年一季度涨至了2.87亿元，同比增长了591%。

这家公司的业绩之所以能大幅的增长，有很大的原因是受疫情影响，拉低了对比的基础。

经过分析翻译官发现这家企业一季度业绩增长的主要原因是，今年一季度管理层的营运能力提高了。

营运能力是管理层经营企业的方法，例如推出一些促销手段，提高应收账款的催缴力度等。

这家企业营运能力提升的第一个表现是，公司产品的销售速度加快了，销售速度用存货周转天数来表示。

2020年一季度公司销售一批存货需要156天，现在只需要51天，速度加快了67%。

产品销售速度的加快，不仅增加了公司的收益，还提高了企业的业绩。

销售速度的加快，一是因为企业使用了促销手段，一是因为行业风口的来临，产品供不应求。所以，销售速度的加快是可以持续的。

这家企业营运能力提升的第二个表现是，公司的销售回款时间缩短了，销售回款时间用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度公司销售完产品后需要153天才能收到钱，现在只需要91天，销售回款时间缩短了41%。

企业在产品发生滞销时，为了卖出更多的产品通常会延长回款时间、提高账期。

所以，这家企业的回款时间缩短了，说明现在公司的产品变得畅销，公司占据了主动的地位。

销售回款时间的缩短提高了企业的资金使用效率，增加了公司的收益提高了业绩。而销售回款速度的加快，也是可以持续的。

这家企业在2021年一季度里，产品变得畅销，销售速度明显加快。而与此同时销售回款时间也大幅地缩短了，这也是公司业绩增长的主要原因。

这家企业2021年的业绩是否能实现增长？

我们了解公司的基本情况，知道一季度业绩增长的原因，这些都是为了研判公司在2021的业绩能否能继续增长。

因为，任何股票价格上涨的基础都是公司业绩持续的增长。

业绩增长的公司，股票未必会上涨。但是股票能持续上涨的企业，其业绩一定是持续增长的。

在现金流量表中，发现这家企业近十二年来，每年支付给职工的薪酬都在增长。

2009年公司支付给职工的薪酬只有3272万元，到了2020年涨至了3.19亿元，上涨幅度为8.7倍。

这说明这家企业近十二年一直处在高速发展的阶段，每年都在招兵买马向外扩张。

最后我们来看看国内机构，对该公司2021年业绩的预测情况。

截至2021年7月15日，6个月以内共有26家机构对该公司2021年度业绩作出预测。预测2021年公司的净利润为14.92 亿元，较去年同比增长 180.01%。

一家处在新能源领域并高速发展的企业，国内机构一致看好，再加上公司一季度业绩增长的原因是可以持续的。

所以，预判该公司2021年的业绩将实现增长。而这家企业就是天赐材料，股票代码：002709。

天赐材料的亮点就是公司的产品，这就好比在美国淘金热时期，最赚钱的不是挖金子的人，而是为这些淘金者提供工具的商人。

所以，在新能源风口持续的发酵下，2021年天赐材料一定会有不错的表现。

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新能源汽车电力熔断器国内市占率第一！批量供货特斯拉、宁德时代

1、 主要产品及服务：核心产品为电力熔断器！

公司主营业务为熔断器及相关配件的研发、生产和销售，主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器，其中主导产品为电力熔断器。

公司产品系列丰富，现有近60个产品系列、6,000多种产品规格，主要应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。

公司主要产品为电力熔断器，2020年占比达96.19%！自2018年以来营收快速增长，占比基本稳定！

2、 市场及行业情况：行业较快发展！

熔断器是电路保护器件中应用领域最为广泛的器件之一，根据Paumanok Publications Inc.的报告，2019年全球电路保护器件市场规模为69.8亿美元，其中熔断器销售金额为22.04亿美元，占比为31.6%！全球熔断器市场规模和销售数量自2008年以来总体保持着上升趋势。

3、 同行业对标及估值：全球电力熔断器前十，国内新能源车市占率第一！批量供货特斯拉、宁德时代！一签盈利2万元！

公司已进入国际新能源汽车用电力熔断器市场，除批量供应特斯拉外，正与大众、戴姆勒等国际整车厂商开展或洽谈合作。经多年深耕，公司已成长为国内电力熔断器行业领先企业之一，在国内新能源汽车用熔断器市场份额排名第一。

我们选取与公司业务类似的上市公司好利来进行对标，其市值32.39亿元（流通市值32.39亿元），2020年营收1.69亿元，净利润0.11亿元；公司营收是其134%，净利润为其5倍，从对标来看公司合理市值在43亿元左右；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利2万元！

4、 重点关注：前十客户占比53.16%，最大客户为宁德时代！毛利率较高且基本稳定！ 应用在新能源汽车占比高！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前十大客户2020年收入占营收比例为53.16%，客户较为分散，第一大客户为宁德时代，占比10.27%！值得注意的是，公司第六大客户为华为！

2）、毛利率较高且基本稳定：公司2020年主营毛利率为45.19%，自2018年以来稳定在45%，其中核心业务电力熔断器毛利率44.28%，相对稳定！

3）、应用新能源汽车占比高：公司2020年在新能源汽车领域应用占整体营收的46.82%，该比例较2018年的67.49%有所下降，其次为在新能源风光发电及储能方面的应用自2018年以来增速较快，2020年占比达到29.26%！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向智能电气产业基地建设！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长202.87%、扣非净利同比扭亏增长950.08%！21年上半年预计营收至高同比增长90.44%、扣非净利同比增长121.54%！

7、 小结：谨慎关注！

中熔电气，公司来自西安，公司主要生产电力熔断器，从这个产品上来看我们知道肯定与用电安全相关，但是公司目前所处火热的新能源汽车赛道，由于新能源汽车主要为电动驱动，公司一下成为了国内新能源汽车电力熔断器市占率第一！在全球也是前十的位置，公司批量供货特斯拉、宁德时代、比亚迪以及奔驰等车企，相关业务随着这两年新能源汽车的爆发而彻底激发，除了火热的新能源汽车赛道，公司产品还在新能源风光发电及储能领域快速应用，并不断扩张，近几年营收增长迅猛，阳光能源等相关领域均为公司主要客户，从公司产品来看毛利率在45%左右，盈利能力也不错，唯一的问题就是公司属于细分行业的龙头，但这个行业的营收整体不太大，公司作为新能源汽车领域应用的NO.1，一年的营收也才2亿多。

公司今日上市，整体看发行市值较为合理，主要看今天新能源题材表现如何，如果表现不错的话，叠加公司在产业链的细分龙头地位，公司股价可能会破百元，如果真是如此，也算是进一阶段比较肉的签了，综合公司行业地位和赛道给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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来自广西南宁的工程设计公司！涉及绿色建筑、光热一体化

1、 主要产品及服务：核心业务为工程设计！

华蓝集团主营业务为工程设计、国土空间规划、工程总承包管理及工程咨询服务。公司是广西柳州市、玉林市、崇左市、大新县、贵港市覃塘区、博白县等政府的长期战略合作单位。同时，公司与华润置地、恒大地产、绿地集团、融创地产等品牌开发商建立了良好合作关系。

公司主要业务为工程设计，2020年占比达77.95%！自2018年以来该项目占比基本稳定在75%以上！并且呈现较快增长态势，其他业务占比较高的为国土空间规划，2020年占比11.81%！

2、 市场及行业情况：行业较快发展！

根据《工程勘察设计行业年度发展研究报告（2019）》、《2019 年全国工程勘察设计统计公报》 2010年至2019年全国工程设计企业营业收入保持逐年递增态势，年均复合增长率达23.58%！2019年全国工程设计企业营业收入总计6.42万亿元，同比增长23.66%！

3、 同行业对标及估值：民营企业工程总承包市占率第一！一签盈利1.2万元！

根据中国勘察设计协会民营设计企业分会发布的报告，近5年华蓝设计在细分设计领域的排名靠前，2019年工程总承包第一名！城市规划、市政道路均在前三！

我们选取与公司业务类似的上市公司中衡设计和汉嘉设计进行对标，中衡设计市值29.18亿元（流通市值28.96亿元），2020年营收18.35亿元，净利润2.18亿元；汉嘉设计市值30.11亿元（流通市值27.93亿元），2020年营收22.74亿元，净利润0.7亿元；公司营收分别是其59.5%、48%，净利润分别为其56%、173%，从对标来看公司合理市值最高在52亿元左右；公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1.2万元！

4、 重点关注：前五客户占比不到10%，客户高度分散！毛利率较高且基本稳定！ 集中华南区域！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例不到10%，客户高度分散，第一大客户为南宁咸宁投资集团！

2）、毛利率较高且基本稳定：公司2020年主营毛利率为35.52%，自2018年以来持续下降，其中核心的工程设计业务毛利率为34.41%且呈现逐步下降态势！

3）、集中华南区域：公司2020年在华南区域的营收占整体营收的90.22%，自2018年以来占比均在90%以上！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向设计服务网络建设及工程总承包管理及过程工程咨询业务开展！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长48.14%、扣非净利同比扭亏增长48.06%！

7、 小结：值得关注！

华蓝集团，公司来自南宁，公司最早源自广西工程勘察设计院，来自广西的上市公司不多，公司可以说在广西有着较高的市场占有率，公司主营工程设计和国土空间规划，增速较快地为工程总承包，作为具有一定国资背景的，民营工程设计企业，在华南区域建设了一批地标建筑和重大工程，但说实话工程设计企业仍是与房地产高度相关的行业，目前房地产行业的低迷必会影响到公司的发展。

公司今日上市，整体看发行市值较为合理，从工程设计领域来看，部分公司的估值较高，但由于地域性差异以及具体发展方向受房地产影响的大小的不同，还有有些差异，公司上市前看到有些讨论说公司沾上了目前火热的光伏建筑设计，但从公司的招股书及网站中没有看到太具体的内容，不过在广西的新闻中貌似有涉及编制广西光热建筑一体化工程的一些标准，如果从这个角度看，公司具备相关技术，叠加现在行情情况，可能出现超预期的结果。综合来看，依托房地产下游，未来发展一般，可能有投机机会，但也仅给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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威芯团长：fjq

固体激光器第一股！激光微加工龙头已达国际水平，国产市占率21%

最近几年上市的激光器厂商很多，随着国产化替代的加速，激光器厂商收入规模也是迅猛增长，比如锐科激光收入三年翻了近三倍（最近还被美国列入了实体名单），帝尔激光赶上光伏风口收入规模翻了近五倍，不过排名靠后的杰普特则没有什么太大增长，创鑫激光的上市之路也暂时中断。而相比之前上市的激光器厂商主打光纤激光器，英诺激光则主打固体激光器，这个细分领域市场容量没有光纤激光器那么大，但是随着精密加工需求的增多尤其是非金属材料加工需求的增多，固体激光器也有其应用空间，这块国内起步也比较晚，目前公司收入规模还很小，只有3亿多，国内第二大厂商华日精密激光也只有1亿左右，还处于亏损中，而美国巨头美国相干（COHR）收入规模已达12.3亿美元，基本与美国IPG相当。那么英诺激光质地究竟如何？且看今日为你深度剖析！

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光纤激光器主打厚金属的宏观加工，已成市场主流，国产替代加速，锐科激光+创鑫激光两大龙头合计市占率已超四成

激光具有亮度高、方向性好、单色性佳、高相干性等优点，被誉为“最快的刀”、“最准的尺”、“最亮的光”。激光加工作为一种典型的无接触式加工，与其他加工方式相比比具有后续工艺少、可控性好、易于集成、加工效率高、材料损耗小、环境污染低、高柔性、高质量等优点，正不断替代传统加工方式，广泛应用于工业制造、通讯、信息处理、军事及教育科研等领域，且应用产品正在向超精超微方向发展。

工业加工制造是激光技术最大的应用领域，而激光器是激光加工产业的核心器件，是高端激光加工装备的“芯片”，主要由激励源、工作介质、谐振腔三部分组成，在激光设备成本占比达30-40%。2018年全球工业激光器收入规模已达50.6亿美元，且2016-2018年光纤激光器和固体激光器复合增速均超 20%。

其中光纤激光器被誉为“第三代激光器”，为行业主流，在工业激光器的市场份额已从2013年的33.8%大幅提升至2019年的53.3%，其主要用于金属切割和焊接的宏观加工，其市场容量较大，覆盖中低端制造和部分高端制造。

我国光纤激光器起步较早2011年开始实现国产化目前正在快速实现进口替代，其中低功率（<100W）、中功率（<1.5kw）、高功率（>1.5kw）国产化率已从2014年的63.3%、26.7%、1.3%大幅提升至2018年的98.2%、52%、34.5%。更高输出功率为其主要发展方向，输出功率将从百瓦级、千瓦级向万瓦级发展。我国前两大国产厂商为锐科激光、创鑫激光，2020年市占率分别为24%、16.6%，而另一方面IPG市占率从2017年的52.7%大幅下降至2020年的34.6%。

近年来国产激光器价格持续下降，如1kW 光纤激光器价格从2017年的10-15万左右大幅下降至2019年的3-5万，性价比优势凸显，行业渗透率大幅提升。2020年我国光纤激光器市场规模已达94亿，2015-2020年复合增长达18.3%。

光纤激光器分为如下两种——

1.连续光纤激光器：凭借其高输出功率的特点主要用于加工精度在毫米级别以上的宏观加工领域，如工业金属的激光切割、焊接等

2.脉冲光纤激光器：仅能输 出波长较长的红外光，单脉冲能量较小，热效应明显，加工精度相对较低，一般仅用于加工精度大于 20 微米的微加工场景

固体激光主打高精度微加工，并适用于非金属材料，随着制造业转型升级，市场需求仍将持续提升，目前国产化率还很低

固体激光器主要用于微加工领域，其市场占比为16.15%，市场容量约为光纤激光器的 1/3。随着我国工业发展转型升级，微纳制造、超精密制造为代表的尖端制造技术的不断发展，未来随着可穿戴设备、半导体芯片、医学医疗、新能源等高精度制造需求的增加将固体激光器需求将持续增长。

固体激光器增益介质为激光晶体，相比光纤能够承受更高的峰值功率如飞秒激光的瞬间功率可达百万亿瓦级别，还可通过倍频晶体在谐振腔内将红外光转换为绿光、紫外光及深紫外光等短波长激光并对外输出，热效应较低，能量利用效率高。总体具有短波长（紫外、深紫外）、短脉宽（皮秒、纳秒）、高峰值功率的特点，能够实现“冷加工”，可以应用于加工精度小于 20 微米（加工精度可达纳米级）的高精度微加工场景如薄性、脆性等金属和非金属材料的精密微加工领域，如脆性材料打孔、蓝宝石玻璃切割等.

典型应用场景就是传统3C行业高精细标记和自动化流水线飞动和在线标记，比如iphone手机背面的字、内部电路板和摄像头、传感器、PC、PV、稀有金属、半导体晶圆和硅片等材料加工，几乎所有的精密器件的分板和流水线上的切割，使用的都是固体激光器。如果是金属材料以及不是很在意外观的材料，可能会用光纤或二氧化碳，但如果是塑料材质、或者对外观要求比较高一般都是用固体激光器。

此外半导体、环境分析、医学医疗、基因分析、核聚变等前沿科技其加工应用精度均进入亚微米甚至纳米级别，固体激光器也是这些应用场景中核心加工装备光源的优先选择

目前美国光谱物理（未上市）、美国相干等国际大型公司占据较高市场份额，国内固体激光器起步相对较晚，规模企业较少，目前主要有英诺激光、华日精密激光。

威芯团长：fjq

半导体、芯片景气度依旧 市场波动不改成长性投资机会

近期半导体、芯片为首的硬科技板块出现明显调整，对市场人气造成很大影响，投资者也开始产生疑虑。那么未来的泛科技板块还是否值得参与呢，我们从几个方面简单来分析一下。业绩方面：从7月份开始，陆续有公司披露中报预期，基于行业高景气度和2020年上半年低基数情况，预计半导体、元件、面板显示板块多数公司业绩向好，部分公司受益于涨价和国产替代加速业绩同比大幅度增长。持续向好的基本面有望消化前期因涨幅较大导致偏高的估值。估值角度：近10年电子各细分板块来看，申万电子指数滚动市盈率为43x，中位值在47x，处于中枢偏下。按申万二级行业分，半导体指数滚动市盈率为94x，处于57%分位；其他电子指数滚动市盈率为55x，处于69%分位；元件指数滚动市盈率为37x，处于33%分位；光学光电子指数滚动市盈率为32x，处于21%分位；电子制造指数滚动市盈率为34x，处于13%分位。整个电子板块估值处于中枢偏下，其中光学光电子、元件和电子制造板块估值处于低位。

海外情况：海外龙头在技术发展、营收体量、运营模式等方面处于成熟和领先地位，侧面反映全球市场变化。整体看，半导体产业链各环节上龙头企业在高景气度支持下基本面强劲。1、芯片设计/DM:1)模拟：以驱动IC及电源管理品种需求紧缺，货期延长，价格涨幅大。成熟制程为主导致供给端产能扩张有限，模拟芯片作为多领域复苏刚需型电子元件，需求持续旺盛，供需矛盾短期难以解决。2)逻辑：疫情改变人们生活方式，且5G、AIOT加速多元化应用落地，核心MCU和SoC处理器需求增长。2020年下半年疫情导致人们网络办公、学习、娱乐等需求增长，带动笔记本、数据中心等对HPC类产品需求增长。5G、AIOT加速新应用落地, XR、智能家居、可穿戴、自动驾驶等多元化市场逐渐打开，加速逻辑类芯片需求增长。3)存储：存储具有周期性，因三星、SK海力士和镁光下调资本支出，低迷近两年的存储市场开始回暖。DRAM市场整体看缺，客户拉货意愿积极，价格涨幅较大；NANDFlash将进入1XX层量产及应用，渠道市场SSD报价继续上调。

1. 分立器件：景气周期推动价格具有较大涨幅，除传统领域需求外，新能源汽车等新型领域带来较大的增量需求。

2. 晶圆代工：

产能利用率保持95%以上，成熟制程因为8寸线产能扩充有限，代工价格普涨，各领域需求造成阶段性产能错配。3、封装测试：半导体需求强劲，封测产能持续紧缺， 21Q1开始封测企业大多做出较大资本支出扩充产能。4、设备和材料：疫情和贸易战强化产业链供应安全的重要性，加持人们对5G、AIOT、新能源车等新应用保持乐观态度，新产能建设带动半导体设备企业在手订单饱满，季度业绩屡创新高。晶圆制造环节产能利用率保持接近满载，材料耗材如硅片、光刻胶、高纯试剂等供不应求，价格均有加大幅度涨幅。细分领域投资机会：自2018年制裁中兴事件开始，本土半导体产业链搭建和自主可控的重要性不断强化，继续看好产业链国产化带来的巨大投资机会。经过多年的技术积累、上下游国内企业深度合作以及国产化初期的市场培育。未来5年有望是国内半导体产业发展的最佳窗口期，未来将有一批具备核心技术的企业做大做强。 1、随着物联网、汽车电子等数字化快速渗透，对芯片需求持续增长，晶圆厂扩产+国产替代双驱动，设备龙头企业有望持续受益。相关公司：北方华创（002371）、中微公司（688012）、芯源微（688037）、拓荆科技、华海清科、华峰测控（688200）等。2、产能扩张期后，晶圆制造所需半导体材料需求空间打开，耗材属性有望推动材料供应商长期稳定增长。由于半导体材料质量决定了产品良率，国内企业起步较晚，产品认证、导入、放量周期较长，材料领域已经进入一个中长期持续增长期。相关公司：晶瑞股份（300655）、雅克科技（002409）、安集科技（688019）、彤程新材（603650）等。3、 5G、AIOT大趋势下将会衍生出更丰富的应用场景，细分新应用的潜在巨大成长空间。下游需求更加分散化、多样化、定制化，新应用如汽车、智能家居、消费电子产品中所需如光学元件、MEMS传感器、功率器件等分散应用的重叠品种有望长期受益。相关公司：华润微（688396）、赛微电子（300456）、惠伦晶体（300460）、蓝特光学（688127）等。4、随着显示大尺寸化、行业持续出清，国内龙头话语权提升以及周期弱化，面板行业未来盈利有望持续提升。相关公司：TCL科技（000100）、京东方（000725）等。5、汽车电动化大趋势下，核心电子零部件IGBT以及宽禁带半导体国产化加速。相关公司：斯达半导（603290）、中车电气、比亚迪半导体。

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电子元件MLCC专题报告：龙头制胜，顺势而为

一、龙头制胜，顺势而为

回顾全球主要 MLCC 供应商的股价表现，我们发现在某些时期内 MLCC 供应商股价相 对于大盘指数呈现出剧烈的波动，超额收益的背后是对未来具有指导意义的行业规律。本篇报告作为被动器件“顺天应时”系列深度报告的第二篇，旨在通过复盘 MLCC 的发 展历史寻找共性，探索影响供应商股价超额收益的因子。

日本 MLCC 制造商历史悠久，可以追溯至 1970 年代，因此我们选取村田、TDK、太阳 诱电三家具有代表性的 MLCC 制造企业与日经 225 指数进行对比。

由于村田近 50 年来约 150 倍的高回报使得早期回报相对指数的波动性不够清晰，因此 我们拆分为两个时间段分别观察：

1974 年-1996 年：日本 MLCC 制造商相对指数的收益呈现频繁而快速的波动，由 于该时期处于 MLCC 产业发展的初期阶段，主要应用在各类影音设备中。由于产品技术 迭代频繁、新品应用不断涌现，供应商回报率波动的因子较为复杂。例如 1980 年代表 面贴装技术的突破使得片式元件应用爆发，MLCC 制造商相对指数表现强势；

1996 年-2021 年：MLCC 逐渐形成以移动通信终端为主要战场、跟随通信技术升成长的第二阶段。这一阶段，日本 MLCC 供应商相对指数的大幅超额收益出现了四 轮，即 1999 年初-2000 年初、2012 年-2015 年、2017Q3-2018Q2、2020Q1 至今。

作为对照，我们继续观察行业内其他竞争对手。台资 MLCC 制造商崛起于上世纪末，至 今已有 20 年以上的发展历史。同样，我们选取国巨、华新科与中国台湾 50 指数进行对比。

同样因为国巨最高近 120 倍的回报，使得本世纪初股价波动性不够清晰，因此我们依旧 拆分成两个阶段：

2003 年-2013 年：台湾 MLCC 制造商相与指数回报一致性较高；

2014 年-2021 年：台企在 2014 年末-2015 年中、2018 年前后分别经历了一轮股 价上行，此后在 2020 年底开启新一轮上涨；

最后我们将目光投向大陆 MLCC 制造商，回顾风华高科、三环集团和火炬电子等代表型 企业，2017 年以来跑赢沪深 300 的区间主要有两个，即 2018 年初-2018 年中、2020 年中开启的涨价区间。

长期来看，大龙头回报率远远领先其他龙头。日本、中国台湾地区的第一大 MLCC 龙头供应商村田、国巨等均收获百倍以上累积回报，是同时期其他竞争对手的数倍；

MLCC 的投资机会集中在少数时期。除 2012-2015 年期间，大部分情况下超额收 益出现的时间区间较短（1-2 年），但呈现出极强的爆发力和波动性。

价格预期使股价与基本面存在“时间差”

为了区分股价表现中 EPS 和 PE 究竟哪种力量在发挥更大的作用，我们将 MLCC 制造 商的基本面高增长阶段与前文梳理的超额收益阶段进行对照分析。

日企方面，营收增速相对较高的财年为 FY2000-FY2001、FY2006-FY2007、FY2013- FY2016 以及 FY2018-FY2019。考虑到日企财年为当年 4 月至次年 3 月，例如 FY2000 年为 2000 年 4 月至 2001 年 3 月，则前文我们梳理的行业超额回报阶段中，1999 年2000 年、2012 年-2015 年、2017 年-2018 年可以找到较好的基本面增长逻辑支撑。

从盈利率的角度看，1999 年-2000 年、2012 年-2015 年毛利率呈上升趋势，表明产品 价格对企业盈利能力形成明显的正贡献（2012 年-2015 年产品价格有来自日元贬值的 因素）。2018 年，日本 MLCC 制造商并未明显受益于涨价，主要在于与台系、陆系竞争 对手的产品结构差异。这也使得 2018 年，日企的股价弹性远低于中国台湾地区的竞争对手。

另外值得注意的是，日本 MLCC 制造商基本面增长与股价超额回报出现过“时间差”。 例如，1999 财年村田营收增长仅为 1.32%，盈利水平也基本保持稳定，但同期股价回报接近 3 倍；2001 财年村田、太诱等公司营收保持快速增长，毛利率水平同比进一步 提升，但股价自 2000 年一季度末开始大幅调整，主要受互联网泡沫破裂对市场的影响。 2012 年 11 月至 2015 年 11 月的超额回报阶段则与基本面表现出时序上的契合。

台企方面，我们重点分析 2017 年-2018 年的超额收益阶段。2017 年二季度，村田与 TDK 公告的 MLCC 部件号正式停产（2016 年预告停产），开启了价格上涨和转单效应。 自 2017 年四季度开始，国巨、华新科基本面开启加速上行，营收增速的高峰位于 2018 年三季度，基本面上行一直持续至 2018 年末。超额收益阶段始于 2017 年 8 月，2018 年 7 月达到历史高点，此后进入大幅回调。

日企和台企的历史表现反映了 MLCC 制造商行情启动来自产品价格上涨的预期，在后 续业绩兑现的阶段进入基本面和估值的“双击”。此外，供应商股价高点为基本面增长 速度的高点，虽然价格冲高回落后基本面依然保持同比增长，但股价是“曲未终， 人已散”。因此，MLCC 制造商业绩环比增速拐点具有重要意义。

二、MLCC 行业景气的关键因子

从前文的梳理结论不难发现，MLCC 制造商股价表现与行业景气呈现高度相关，因此， 把握行业景气拐点对于被动元器件投资而言至关重要。产品价格是衡量标准品行业景气 度最有效的指标，价格拐点可以认为行业景气的反转，影响价格的因子可以认为是影响 行业景气度的因子。

“被动器件产业周期是需求长周期与供给短周期的嵌套。其中，长周期属性来源于需求 端的中长期成长速率，短周期属性来源于供给端的中短期波动”。基于对行业景气周期影响持续性的不同，我们将 关键因子分为两类，一类在长期维度影响行业需求，第二类在短期维度影响行业供给。

中长期维度看需求，聚焦应用和定价

我们认为中长期维度看，影响 MLCC 行业需求的变量主要来自产品端，即终端应用、产 品性能和产品定价三方面。

需求进阶：影音、通信、汽车三次跃迁

由于电压比铝电解电容器低（不容易高压），且制造成本相对较高，因此 MLCC 主 要应用在非高压、低价格敏感度终端产品中。智能终端功能不断丰富、性能不断增强， 所使用的元器件数量随之提升，构成 MLCC 中长期需求中“量”的逻辑。

应用早期阶段（单机用量几颗至几十颗）：MLCC 开发于 20 世纪 60 年代。早期的 1206 型片式电容器被应用于便携式收音机；

应用爆发阶段（单机用量几十颗至上百颗）：MLCC 应用爆发的重要助力之一是上 世纪 80 年代初的 SMT（表面贴装）技术革命。此时，随着片式元件的大量应用， 摄像机、车载电话等电子产品开始兴起；

应用成熟阶段（单机用量几百颗至一千颗）：进入 21 世纪，移动互联网红利降临， PC 与手机渗透率相继迎来爆发式增长。和上世纪的数码产品相比，通信和数据处 理能力大大加强，MLCC 的单机用量也提升至数百颗；

应用繁荣阶段（单机用量一千颗至数千颗）：5G 技术的发展加速了万物互联的进 程，智能手机再度进化。新能源革命到来，汽车电气化水平急剧提升。MLCC 的单 机用量由数百颗上升至数千颗。

整体而言，我们认为 MLCC 的应用发展可分为三个阶段，即：萌生于便携式影音设备， 爆发于移动通信，繁荣于汽车电子。

产品升级：小型化、高容量应对终端性能增强

产品升级是需求进阶的产物。新型智能终端的出现、通信技术跃迁和传统终端电气化水 平提升等对被动元器件形成产品升级的拉动，构成 MLCC 中长期需求中“价”的逻辑。 这一点上，MLCC 可以类比芯片制造技术的升级：半导体先进制程能让单位面积的芯片 上容纳更多的晶体管，使芯片性能大幅提升；MLCC 在小型化技术驱动下，容积效率现飞跃，0603 的容积效率约为 1206 的 8 倍，0402 则提升至 32 倍。

根据元器件分销商 TTI 的数据，MLCC 主流需求正在近年来从 0402 向 0201 和 01005 过渡，2018 年后 0201 已经成为用量最大的尺寸。01005 和 008004 占比亦在明显提 升，2018 年全球 4.3 万亿颗 MLCC 出货中约有 3 万亿颗是 0201 及更小尺寸，而这些 小尺寸 MLCC22.3%的复合速率迅速增长。

我们认为 MLCC 升级的原动力来自终端功能增强下电子回路大幅增加，驱使终端内 MLCC 数量和总容量需求不断提升。

以智能手机为例，5G 智能手机在移动通信功能方面较 4G 手机增加了多个频段，性能 增强是以更多、更复杂的信号处理电路为基础实现的。MLCC 使用的数量大大增加，目 前在高端 5G 智能手机平均使用达到 1000 颗以上。智能手机电池容量越大，需要配置 更多大容量、高品质 MLCC 以实现快速稳定的充电。同时部分回路使用大容量 MLCC 减少总使用数量。MLCC 小型化和大容量是长期趋势。

汇率波动：区域竞争的重要变量

被动元器件是在国际市场上交易的标准品，通常以美元计价。但对于制造商来说，制造成本中的部分原材料、设备折旧、人工成本以本币计价。因此汇率波动的环境下将造成 制造商产品定价的显著波动，而成本相对固定，由此对利润率形成显著影响。

自上世纪 70 年代布雷顿森林体系瓦解后，日元兑美元打破 360:1 的固定汇率，进入浮 动时代。此后数十年间，日元兑美元汇率受到石油危机、广场协议、亚洲金融危机和次 贷危机等多种因素影响，在部分时期呈现大幅升值或贬值。

长期而言日本电子产品的制造成本和定价下降的幅度相同，汇率形成的扰动在长期的维度下将回归。

签订广场协议的 1985 年，正是肇庆风华率先，715 厂、798 厂等 13 家企业先后引进美 国 MLCC 产线的年份。从此中国大陆企业跻身陶瓷电容器供应商序列，1987 年中国 MLCC 联合体成立。2007 年中-2014 年末，日元对美元汇率净利率一轮先升值后贬值的波动，对 MLCC 行 业日企与韩企的竞争态势形成了明显影响。

汇率波动对营收复合增速影响明显，曾为三星电机挑战村田全球市场占有率提供了极佳 的窗口期：

2007 年至 2011 年的日元升值阶段。村田营收以美元计价的复合增速为 6.79% （FY2007-FY2011，后同），以本币计价的复合增速仅为 0.52%；同期三星电机和 国巨本币计价的复合增速（2007 年-2011 年）分别为 10.77%和 1.92%；

2012 年至 2014 年的日元贬值阶段。村田营收以美元计价的复合增速为 9.82% （FY2012-FY2014，后同），以本币计价的复合增速恢复至 23.79%；同期三星电 机和国巨本币计价的复合增速（2012 年-2014 年）分别为-13.51%和 6.54%。

除影响市场份额外，汇率波动与企业盈利能力关联度也较高。在日元升值阶段，村田的 扣非 ROE 明显低于三星电机，进入贬值阶段后快速实现了反转。企业盈利状况还将进 一步影响资本开支潜力，企业在盈利不佳时难于扩大投入。

总结而言，汇率可以通过产品定价传导至需求侧，这种影响是建立在长期、幅度较大的 升值或贬值，并非一日之功。同时，汇率在全球不同区域的产业竞争中是非常重要的变 量，对订单的转移有重要影响。

短期维度看供给，聚焦格局和成本

我们认为，需求侧的波动体现在行业的中长期增速，需求因子如应用、创新和汇率在短 期内难以看到剧烈的变化，持续性在 1-2 年的 MLCC 高景气爆发更多是对供给侧变化 的反应。

供给缺口：竞争格局优化形成供需缺口

2018 年 MLCC 行业超高景气来自于供给结构的巨大变化，主要有三点因素：

1、 日厂产能结构调整

2016 年末，日本 MLCC 制造商启动产品结构转型，TDK 与村田将部分产能由一般型消应用市场转移至车用电子市场。日企作为全球第一大供应势力，其产能结构的转型导 致了部分型号出现巨大供给缺口，下游客户纷纷向国巨、华新科等台系制造商转单，引 发了一般型消费 MLCC 价格大幅上涨。

2016 年-2018 年，日本供应商产品结构调整的主要考虑是：1）相关规格的产品无法盈 利；2）大尺寸 MLCC 生产设备老化，维护和更换困难，相关设备供应商也在想小尺寸 转型；3）部分特殊产品的原材料供应也在转向高容小尺寸产品，例如对于高温和高压 的特种材料发展缓慢。

2、 产品事故引发韩厂交期延长

一般而言，MLCC 的正常交期在 10 至 12 周，当供需关系紧张时，厂商一般会延长交 期，紧俏的型号可能延长至 20 周以上。三星 Note 7 爆炸事故后，三星电机停产 MLCC 三个月之久，同时三星集团开始整顿品质管理体系，使旗下 MLCC 业务交货周期拉长。 根据 Paumanok 统计数据，2017 年初起各型号 MLCC 交期不断延长，至 2018 年三季 度达到顶峰，部分最紧缺的型号交期甚至达到 30 周以上。

3、 销售渠道“蓄水池”的放大效应

由于 MLCC 属于基础元器件，下游应用高度分散，MLCC 制造商对下游大型客户采取 直销模式，而对中小型客户采取代理和经销商模式以降低销售成本。当供给紧张时，渠 道也会积极囤货，使得最终的消费端缺货效应进一步放大。一般 MLCC 厂商安全库存天数为 4560 天，当库存水平低于 45 天则代表行业供需 紧张；库存水平低于 30 天，厂商就面临交期延长，不排除会采取以价制量的措施。

原料价格：NME 材料波动较大，BME 材料波动可控

MLCC 使用的原材料主要包括作为介质的陶瓷粉体和作为电极的金属粉末。在 MLCC 制造的初期，电极材料使用贵金属钯和银，因此被称为 NME（Noble Metal Electrode, 贵金属电极）。由于钯金价格昂贵，且产量较低，制造商开发出以镍、铜等贱金属作为电 极材料的技术，又被称为 BME（Base Metal Electrode，贱金属电极）。

MLCC 成本结构中，陶瓷粉体、设备折旧和人工成本占比较高。其中普通型瓷料已经实 现了较高的国产化率，带特殊功能的瓷料依然依赖进口。这部分成本的短期波动性较小。

电极材料中，钯属于稀有贵金属，价格相对昂贵且波动剧烈。BME 电极对钯银电极的替一定程度上降低了对钯银的依赖性。整体而言，由于金属电极材料成本占比不高，在 价格波动不太剧烈的一般情形下，对产品成本的影响处于可控范围。

扩产周期：上游关键设备是扩产瓶颈

MLCC 的主要制造环节包括陶瓷浆料流延成型、电极印刷、堆叠&层压、烧结、外电极 浸渍以及测试，其中以流延和烧结难度最高，每个环节都需要高精度的专业生产设备。 日本 MLCC 供应商在全球的领先地位就建立在高质量陶瓷粉体+高精度自制生产设备两 大基础上，竞争对手外购第三方供应商的生产设备容易面临“卡脖子”的困境。

MLCC 设备的扩产周期较长，主要因为 MLCC 大量关键核心设备交货期较长。部分依 靠进口的设备如叠层机，平均交货期为 4-5 个月，月均产出 10 台；薄膜流延机平均交 货期为 13 个月。为此，MLCC 制造商往往需要提前预定设备。

由于需求的快速增长，叠层机、流延机、端接设备和卷带设备等采购激增，可能遭遇上设备交付能力的瓶颈。以叠层机为例，根据 PTC 的统计，当前最先进的堆叠系统平 均每年能够生产 16 亿颗 MLCC（各种尺寸混合计算）。对未来全球 MLCC 的总需求增长，2021 年叠层机新增需求就有望达到 258 台。

MLCC 需求在某些年份的迅猛增长，将可能超出上游关键制造设备的交付能力。综合考 虑新增产能建设周期和设备交付周期，MLCC 的扩产周期通常会在 12 至 18 个月，这 也使得 MLCC 的价格上涨持续性较好。

通过前文复盘 MLCC 过去数十年的行业景气度和供应商股价表现，我们可以得出以下 结论：

长期而言，MLCC 供应商不具备穿越牛熊的能力，掌握关键材料能力、盈利性更高的龙头供应商是更好的投资选择；需求周期中，MLCC 应用处于通信向汽车的跃迁，终端性能提升是需求源动力；供给周期中，MLCC 供应商股价爆发力极强，产品价格高点先于股价高点；产品交期和原厂&渠道库存水平是判断价格趋势的有效指标；金属粉末价格会导致 MLCC 价格上涨，但并非主要矛盾；长期的汇率升值或贬值对 MLCC 国际市场竞争具有重要影响。

威芯团长：fjq

碳酸二甲酯产业研究：新能源车和聚碳酸酯双驱动，市场乘势起飞

一、碳酸二甲酯：用途广泛，工艺多元

产品介绍：性质优良，应用广泛

碳酸二甲酯简称 DMC，是重要的有机合成中间体和溶剂。化学式为 C3H6O3 ，分子结构 中含有羰基（-CO-）、甲基（CH3-）、甲氧基（CH3O-）和羰基甲氧基（CH3O-CO-）等 官能团，可广泛用于羰基化、甲基化、甲氧基化和羰基甲基化等有机合成反应，具有多 种反应性能，具有使用安全、方便、污染少、容易运输等特点，是一种低毒、环保性能 优异、用途广泛的化工原料。作为化工中间体，DMC 可以代替光气作羰基化剂、代替 硫酸二甲酯（DMS）作甲基化剂，用以生产聚碳酸酯、异氰酸酯、聚氨基甲酸酯、聚碳 酸酯二醇等多种化工产品，下游涵盖塑料、农药、医药等行业。此外，DMC 还可以作为 低毒优良溶剂和潜在的汽油添加剂，终端涵盖汽车、储能等领域。

代替光气作羰基化剂：相比而言，光气具有反应活性高的优势，但光气本身具有剧 毒并具有高腐蚀性，因此面临巨大的环保压力，在环保政策压力日益加大的背景下， 光气做羰基化剂面临较大限制。DMC 具有类似的亲核反应中心（当它的羰基受到 亲核进攻时，酰氧键断裂，形成羰基化合物，副产物为甲醇），因此 DMC 可以代 替光气成为一种安全的反应试剂合成碳酸衍生物，如氨基甲酸酯农药、聚碳酸酯 （PC）、异氰酸酯（MDI、TDI 等），其中聚碳酸酯（PC）是未来 DMC 需求量最 大的领域。

代替硫酸二甲酯（DMS）作甲基化剂：硫酸二甲酯与光气比较类似，也有很大的毒 性，副产物硫酸污染较大。DMC 的甲基碳受到亲核进攻时，烷氧键断裂，生产甲 基化产物，效果与 DMS 类似应收率更高、工艺更简单。主要用途包括合成有 机中间体、医药产品、农药产品等。

作为低毒优良溶剂：DMC 具有优良的溶解性，熔沸点范围窄，在 4℃~93℃之间， 表面张力大，粘度低，同时具有较高的蒸发温度和较快的蒸发速度，因此可以作为 低毒溶剂用于涂料工业和医药行业。DMC 还具有闪点高、蒸汽压低和空气中爆炸 下限高等特点，因此是集清洁性和安全性于一身的绿色溶剂。

潜在的汽油添加剂：DMC 分子中氧含量高，达 53%，还能够较大幅度的提高辛烷 值作用，并且具有无相分离、低毒和快速生物降解性等性质。汽油达到同等氧含量 时使用 DMC 的量要远小于使用甲基叔丁基醚（MTBE）的量，从而降低了汽车尾碳氢化合物、一氧化碳和甲醛的排放总量。此外还克服了常用汽油添加剂易溶 于水、污染地下水源的缺点，因此 DMC 将成为替代 MTBE 最有潜力的汽油添加 剂之一。

生产工艺多元，国内以 PO 酯交换法为主，甲醇羰基化法潜力较大

DMC 合成技术主要有以下四种：光气法、酯交换法、甲醇羰基化氧化法和尿素醇解法。 其中光气法 DMC 生产工艺存在副产物毒性大、环境污染性大及安全性差等缺点已被全 面淘汰，取而代之的是酯交换法生产工艺。卓创资讯数据显示，目前酯交换法合成 DMC 产能合计约占总产能的 77.7%，该法成为我国 DMC 生产的主流工艺。

光气法：原料为光气和甲醇，反应分为两步进行，首先由光气和甲醇反应生成氯甲 酸甲酯，第二步再与甲醇反应生产 DMC。光气法生产 DMC 工艺成熟且收率高， 但由于使用剧毒的光气作为原料，严重污染环境，已被淘汰使用。

酯交换法：酯交换法分为环氧丙烷（PO）酯交换法和环氧乙烷（EO）酯交换法。PO 酯交换法以 CO2和环氧丙烷为原料生产碳酸丙烯酯，再与甲醇反应制得 DMC。 EO 酯交换法由美国 Texaco 公司开发，通过环氧乙烷(EO)、CO2 和甲醇联产 DMC 和乙二醇(EG)。

液相甲醇氧化羰基化法：该技术以甲醇、一氧化碳和氧气为原料，由甲醇、氧气和 氯化亚铜反应生成甲氧基氯化亚铜，再与一氧化碳反应生成 DMC，与光气法工艺 相比，既避免了使用剧毒的原料光气，又避免了具有污染性的盐酸生成，具有环境 友好性特点，但是存在甲醇转化率低、设备腐蚀性大等缺点。

气相甲醇氧化羰基化法：气相法工艺由日本的 UBE 公司牵头研发并实现工业化， 合成过程分为两步，第一步反应生成亚硝酸甲酯，然后与一氧化碳羰基化生成 DMC。 不足的是一氧化氮具有毒性，反应第一步会产生大量热量，反应过程不易控制。

尿素醇解法：尿素醇解法有两种工艺，分别为直接法和间接法。直接醇解法有两步 反应，原料为甲醇和尿素。间接醇解法的工艺流程分为三部分，分别为尿素合成工 段、PC 合成工段和 DMC 合成工段。

综合四种主流生产工艺来看，光气法、酯交换法、甲醇氧化羰基化法和尿素醇解法工艺 各有利弊。光气法是最早的 DMC 生产工艺，但因其对环境造成严重污染，逐渐被非光 气法所取代，截至目前已全面淘汰。酯交换法工艺中，环氧乙烷酯交换法的技术成熟， 经济效益高，但其原料为乙烯和环氧乙烷，属易燃易爆品，进口受限。受原料限制，国 内酯交换法装置主要以环氧丙烷酯交换法为主，2020 年我国环氧丙烷酯交换法工艺占 比 DMC 总产能的 54%，环氧乙烷酯交换法工艺占比 23%。甲醇氧化羰基化法原料易 得，目前来看是一种非常有发展前途的工艺。相比于其他工艺，尿素醇解法反应产生的 氨气可回收，污染性低且经济效益优，是最“绿色”的工艺。

二、需求端：电解液和聚碳酸酯并驾齐驱，DMC 需求爆发在即

下游应用：国内外存差异，国内新兴领域占比快速提升

国外 DMC 装置大多配套下游的 PC 或者电解液生产，PC 应用占到 65%左右。国内来 看，近年来我国 DMC 下游消费结构出现明显变化，2017 年油漆、涂料、粘胶剂约占 DMC 消费总量的 50%以上，近年来随着新能源汽车的快速发展和 PC 国产化的持续推 进，相关应用极大地带动了对 DMC 的需求。2020 年我国 DMC 表观消费量为 42 万吨， 电解液溶剂及聚碳酸酯（PC）合计约占我国 DMC 消费量的近 70%。未来看，下游消 费结构中电解液溶剂和 PC 占比或将持续扩大。

需求增长点一：新能源车快速增长，电池级 DMC 需求大增

新能源车快速发展，动力锂电池需求大幅增长。锂离子电池是目前新能源汽车使用最广泛的动力来源，由正极材料、负极材料、隔膜和电解液组成。按下游应用领域的不同可 将锂电池分为动力锂电池、消费锂电池和储能锂电池，目前消费锂电池需求趋于饱和， 动力锂电池为锂电池下游最大应用领域，2020 年我国动力锂电池出货量为 80Gwh，占 锂电池总出货量的 55.9%。未来随着我国新能源产业的发展，以新能源车为代表的电动 车产业逐渐成为锂电池的大需求产业，动力锂电池将成为锂电池需求增长的集中领域。

电池级 DMC 性能优越，可作为优良的电解液溶剂。新能源车快速发展带动锂电池需求 增长的同时也充分拉动了锂电池电解液的市场需求。电解液作为离子传输的载体，可为 锂电池中锂离子提供自由脱嵌的环境，在正负极之间起到传导锂离子的作用。锂电池电 解液一般由高纯度的有机溶剂、电解质锂盐和添加剂等原料按一定比例配制构成。在电 解液成本占比中，有机溶剂占比 30%，电解质占比 60%，添加剂占比 10%（当然，随三者产品价格变动，成本占比也有变化）。有机溶剂为电解液的主体部分，选择溶剂时 对溶剂的介电常数和粘度有较高的要求，介电常数会影响锂盐的溶解度，介电常数越大， 锂盐越易溶解；粘度会影响离子的迁移速度，粘度越小，离子迁移速度越大。相比于工 业级溶剂，电池级溶剂以较高的介电常数、低粘度、低熔点、高沸点以及高纯度的优点而被广泛应用于电解液溶剂。其中，电池级 DMC 溶剂因气味小、溶解能力强，对锂电 池的电导率提升效果好，低温充放电性能佳，且制作成本低廉，是电解液中使用最为广 泛的有机溶剂。

新能源汽车销量增长带动电解液市场快速发展

政策助力发展，我国新能源汽车产业发展正值东风。我们梳理了 2012 年以来我国颁布 的关于新能源汽车的部分文件，从相关政策的内容来看，我国新能源汽车政策布局经历 了推进产业化——给予新能源汽车补贴（包括购买新能源汽车补贴和用电补贴）——补 贴退坡优化新能源车行业格局（将新能源汽车地方补贴逐渐从购置环节转向配套充电设 施建设运营、车辆使用运营环节）——延长补贴期限的过程。在一系列政策的加持下， 我国新能源汽车行业迅速发展，我国成为全球规模最大的新能源车市场。未来看，随着 政府加大对新能源汽车行业的重视，我国新能源汽车发展也将持续走在世界前列。

新能源汽车销量快速增长，我国成为全球新能源汽车主要市场。2016-2018 年国内新能 源车销量同比增速基本保持在 50%-60%附近，2019 年我国新能源汽车销量增速出现首 次下滑，由 2018 年的 61.7%变为 2019 年的-4.0%，主要原因是受到“国六”标准实施、 新能源车补贴退坡等因素的影响。2020 年，随着补贴退坡政策影响逐渐消化，我国新 能源汽车恢复涨势，2020 年销量达 136.7 万辆，同比增长 13.3%。从全球范围来看， 2020 年全球新能源汽车销量为 324 万辆，我国新能源汽车销量占全球的 42.2%，我国 在全球新能源汽车市场中占较大比重，是全球新能源汽车主要市场之一 。

新能源汽车销量增长极大带动上游锂电池出货量。电池作为新能源汽车的核心零部件之 一，成本约占新能源汽车总成本的 42%。在新能源汽车的带动下，我国锂电池出货量逐 年增加，据高工产研锂电研究所（GGII）数据显示，2020 年中国锂电池出货量为 143GWh， 同比增长 22%，预计 2025 年我国锂电池市场出货量将达到 615GWh，2021-2025 年年 复合增长率超过 25%。

锂电池电解液出货量同步于锂电池持续增长。受益于新能源车市场的快速发展，我国电 解液市场同步于锂电池市场呈现快速增长的趋势。据高工产研锂电研究所（GGII）数据 显示，2020 年中国锂电池电解液市场出货量高达 25.2 万吨，同比增长 37.7%。同时我 国锂电池电解液的市场规模也表现出较大幅度的增长，2019 年我国锂电池电解液市场 规模为 77.1 亿元，同比增长 21.2%。

未来看，在政策的不断推动下，我国新能源汽车产销量持续增加，带动锂电池和电解液 出货量同步增长，而电池级 DMC 作为主流的电解液溶剂也必将乘新能源汽车发展之风，未来需求不断增加，市场迎来快速扩容。根据新能源汽车以及储能等其他领域的驱 动，我们对锂电池和电解液出货量进行预测，进而最终测算未来我国电池级 DMC 需求 量。测算主要基于以下假设：

中汽协预测 2025 年我国新能源汽车销量达 600 万辆，CAGR 为 33%，GGII 预测 到 2025 年动力锂电池、储能锂电池和消费锂电池 CAGR 分别为 44%、30%和 10%，考虑到新能源汽车未来发展情况，动力锂电池、储能锂电池和 3C 锂电池增 速分别按照 44%、30%、10%计算。

根据真锂研究数据，1Gwh 磷酸铁锂电池对电解液需求量为 1300 吨，1Gwh 三元 电池对电解液需求量为 1080 吨，考虑到磷酸铁锂电池对三元电池的替代，我们按 照磷酸铁锂电池与三元电池 5:5 的比例计算对电解液的需求量。按照 1Gwh 磷酸铁锂电池对应 700 吨电池级 DMC，1Gwh 三元电池对应 100池级 DMC 计算最终电池级 DMC 新增需求。经过测算，预计到 2025 年我国电解液新增需求量为 73 万吨，对应电池级 DMC 新增需 求量为 25 万吨。

需求增长点二：聚碳酸酯国产替代叠加工艺转换双驱 动，工业级 DMC 市场扩容可期

生产工艺：非光气法生产 PC 绿色环保，工艺转换进行中

生产工艺多元，非光气法为未来重要方向。聚碳酸酯（PC）生产技术分为光气法和非光 气法两大类，光气法使用光气作为生产原料，主要的技术路线有溶液光气法（已淘汰） 和界面缩聚光气法。相比于光气法，非光气法在生产过程中不使用光气等有害物质，技 术路线包括传统熔融酯交换缩聚法和非光气熔融酯交换缩聚法。非光气法使用碳酸二甲 酯（DMC）通过酯交换反应制成碳酸二苯酯（DPC），后通过缩聚反应生产 PC，生产过 程中不使用光气，能够保证绿色安全无污染，未来我国新投产的产能也以非光气法为主。

未来随着我国环保趋严，我国聚碳酸酯生产工艺有可能将逐渐从光气法过渡到非光气法， 以光气为原料的光气法工艺或将逐渐被淘汰，非光气法凭借绿色环保的优势或将逐步占 据主导地位。

游消费持续增长，国产替代不断推进

PC 下游主要应用于电子电器、建筑和汽车领域。聚碳酸酯（PC）是五大通用工程塑料 中唯一具有良好透明性的热塑性工程塑料，也是近年来增长速度最快的通用工程塑料， 其可见光的透过率可达 90%。PC 以抗冲击强度高著称，具有突出的韧性、优异的电绝 缘性、宽广的使用温度范围和尺寸稳定性。PC 及其合金广泛用于电子电气、建筑材料、 交通运输等领域。其中我国电子电气占到 PC 下游应用的 45.0%，板材/片材/薄膜与汽 车行业分别占据 19.0%与 16.0%，为 PC 主要的应用领域。

下游电子电器、新能源行业快速成长，带动国内聚碳酸酯表观消费量不断增长。近年来， 我国电子电器和新能源行业保持快速发展，2020 年我国电子电器行业和汽车制造业工 业增加值累计增速有所下降，处于 10%以下水平。而随着疫情消退，国内电子电器、新能源产业迎来了快速恢复。在下游行业的带动下，我国 PC 消费量稳定增加。据卓创资 讯数据，我国 PC 表观消费量由 2016 年的 169 万吨增加至 2020 年的 237 万吨，年均 复合增速为 8.8%。另外，新能源汽车行业成为我国 PC 消费的新动能，中国汽车工业 协会预测到2025年我国新能源汽车销量有望达到 600万辆，届时 PC需求将大幅增加。

未来两年 PC 产能有望翻倍，新产能中非光气法占比 75%。在国产替代和消费增长的双重背景之 下，国内生产企业纷纷上马新建 PC 产能。据卓创资讯统计，2020 年我国 PC 行业产能 为 194 万吨/年，而未来 2 年我国新增 PC 产能近 200 万吨/年，预计到 2023 年我国 PC 行业将实现产能翻倍。未来非光气法工艺或将逐步实现对光气法工艺的替代，国内新增 产能中非光气法产能为 150 万吨/年，占新增产能的比例高达 75%。

未来非光气法 PC 新产能有望带来 60 万吨工业级 DMC 需求。上文提到，预计至 2023 年我国将新增 150 万吨/年非光气法产能。据卓创资讯数据，每 0.4 吨 DMC 生产 1 吨 PC，150 万吨/年非光气法 PC 产能对应的 DMC 新增需求为 60 万吨/年。

综合来看，在电解液和 PC 的双向驱动下，未来我国 DMC 的需求量将大幅增长。电解 液方面，随着新能源汽车和储能等行业的快速发展，锂电池电解液的出货量将不断增加， 而电池级 DMC 作为应用广泛的电解液溶剂，未来需求也将被大幅拉动。PC 方面，在 PC 国产化替代的趋势下，未来我国新增大量 PC 产能，同时 PC 的生产工艺逐渐向以 工业级 DMC 为主要原料的非光气法转换，在国产替代和工艺转换的双重背景下，未来 工业级 DMC 需求将持续增加。经测算，预计至 2025 年我国电池级 DMC 新增需求为 25 万吨，至 2023 年我国将新增 60 万吨工业级 DMC 需求。

三、供给端：中国产能占比较高，电池级 DMC 壁垒高企，国内聚焦低成本生产路线

行业集中度处中等水平，国内占据较大份额

国内 DMC 产能占据较大份额，新增产能以酯交换法和甲醇氧化羰基化法为主。据立木 资讯数据，2019 年全球 DMC 产能为 107.2 万吨/年，中国的产能为 70.5 万吨/年，占全 球产能的比例近 66%，占据了较大的市场份额。从国内企业来看，2020 年我国 DMC 产 能增至 98.6 万吨/年，浙石化拥有 20 万吨/年的 DMC 生产能力，占国内总产能的比例 为 20.3%，石大胜华为国内生产 DMC 的龙头企业，其 2020 年 DMC 产能为 12.5 万吨 /年，产能占比 12.7%。从扩产情况来看，2021-2022 年我国 DMC 新增产能为 106.5 万 吨/年，其中以酯交换法和甲醇氧化羰基化法为主，酯交换法新增产能为 42.5 万吨/年， 甲醇氧化羰基化法新增产能为 55 万吨/年。

行业供给格局分散，集中度处中等水平。截至 2021 年，全球主要的 DMC 生产企业为 浙江石化、石大胜华、西班牙 Sabic Spain、德国拜耳、韩国乐天和中国台湾奇美，生产工以环氧丙烷酯交换法为主。行业供给格局相对分散，集中度处于中等水平。整体来看， 国外装置大多配套下游的 PC 或者电解液生产销售，对外销售数量有限。日本宇部兴产 拥有约 2000 吨/年电池电解液生产装置，其生产的电池DMC 用以供自己的电解液装 置使用，其余销售给日本当地的电解液客户，而韩国 LOTTE 化学拥有 DMC 产能 11 万 吨/年，主要用于配套三星的 PC 装置，少部分出售给韩国当地的涂料客户。

电池级 DMC 壁垒较高，国内少数企业可生产

DMC 按纯度划分为工业级和电池级，电池级 DMC 进入壁垒较高。工业级 DMC 主要用 作汽油添加剂、生产工程塑料 PC 等，电池级 DMC 是主要的锂电池电解液溶剂。工业 级 DMC 是从 DMC-甲醇共沸物中分离得到，纯度一般为 99.5%，含有少量水分、低碳 链脂肪醇和低碳链烃类等杂质，电池级 DMC 是在此基础上对工业级 DMC 进一步提纯得到，使其纯度达到 99.999%以上，才可满足锂电池电解液的要求。电池级 DMC 的生产提纯难度大，且需要通过下游用户的复杂验证程序，因此电池级 DMC 具有较高 的技术和产品质量门槛。因此国内多数企业仅在工业级 DMC 领域内竞争，能够生产电 池级 DMC 的企业屈指可数，掌握电池级 DMC 工艺的企业将充分受益于未来电解液需高增长。

国内电池级 DMC 供给缺口较大，未来新增产能有限。目前我国电池级 DMC 行业总产能为 11.4 万吨/年，国内具备电池级 DMC 生产能力的企业共有四家，分别为石大胜华、 山东海科、奥克股份和安徽红四方，产能分别为 7.5 万吨/年、1.5 万吨/年、1.4 万吨/年 和 1.0 万吨/年。其中石大胜华为国内最大电池级 DMC 生产商，产能占到全国总产能的 65.8%。未来石大胜华预计新建 2 万吨/年电池级 DMC 产能，届时电池级 DMC 产能将 达 9.5 万吨/年，在国内产能供给缺口较大的背景下，产能越早投放的公司将优先受益。

成本对比——何种工艺当立潮头？

新装置不断投产，未来产能趋于过剩。预计 2021-2022 年我国将新增 DMC 产能 106.5 万吨/年，新增产能以酯交换法和甲醇氧化羰基化法为主。随着新产能的不断增加，未来 产能大有走向过剩的趋势，在此背景下，企业更加重视控制产品的生产成本，接下来将 以未来两大主要新增产能工艺为例，探寻何种工艺更具成本优势。

相比 PO 酯交换法，EO 酯交换法成本优势显著，利润空间更大。上文已经介绍过，酯 交换法又分为 PO 酯交换法和 EO 酯交换法，当前我国酯交换法生产 DMC 产能中，PO 酯交换法占比较大，但是相比之下，EO 酯交换法工艺更具成本优势。接下来我们主要 从价格价差、生产成本和副产品销售进行不同酯交换法工艺的对比：

从成本端来看，PO 法和 EO 法相同原料是 CO2 和甲醇，原料区别是前者采用环 氧丙烷（PO），后者采用环氧乙烷（EO）。从 2010 年以来的主要原料价格来看，PO 法 主要原料环氧丙烷价格明显高于 EO 法原料环氧乙烷。从 PO 与 EO 法的历史平均成本来看，PO 法按照 0.67 吨 PO 单耗计算，EO 法按照 0.5 吨 EO 单耗计算，计算得出 PO 法成本明显高于 EO 法成本，2017-2019 年平均成本差维持在 3000 元/吨左右， 2020 年扩大至近 4700 元/吨（由于 2020 年 PO 价格大幅上涨，导致 PO 法成本相对较 高）。未来看，由于环氧丙烷市场供给偏紧，PO 价格或将持续高于 EO，EO 法将延续 高价差优势。

从副产品的销售来看，EO 法不存在副产品消化问题。PO 法副产物为丙二醇，EO 法副产物为乙二醇，尽管丙二醇价格长期高于乙二醇，但是丙二醇市场规模较小，2020 年我国丙二醇表观消费量为 30 万吨，而 EO 法副产的乙二醇在 2020 年的表观消费量 为 1900 多万吨，市场对于乙二醇的需求显著高于丙二醇。相比于 PO 法开工率受丙二下游需求限制影响，EO 法不存在副产品消化的问题。

甲醇氧化羰基化法装置可由煤制乙二醇装置技改完成，解决乙二醇盈利较差的问题。甲 醇氧化羰基化法包括液相法和气相法两种路线，相比于 EO 酯交换法，甲醇氧化羰基化 法原料成本明显较低，但由于此工艺对催化剂要求较高且催化剂较为昂贵，因此国内甲 醇氧化羰基化法工艺产能要低于酯交换法工艺产能。预计 2021-2022 年我国新建甲醇 氧化羰基化法 DMC 产能占到全国新增产能的 55%，一方面因其成本较低，另一方面因 甲醇氧化羰基化法装置可以通过煤制乙二醇装置技改完成，从而能够解决乙二醇供给过 剩背景下盈利较差的问题，是未来国内煤化工企业生产 DMC 的重要路线。

未来我国新增产能以 EO 酯交换法和甲醇氧化羰基化法为主。PO 酯交换法为我国 DMC 生产的主流工艺，但是从近年我国 DMC 新增产能的投产情况来看，新建装置多采用 EO 酯交换法工艺和甲醇氧化羰基化法工艺，EO 酯交换法产能的大量增加主要得益于其技 术的成熟性高，经济效益好以及较高的采收率，与 PO 酯交换法相比，利润空间相对更 大。而甲醇氧化羰基化法产能的增加主要得益于其较低的原料成本，同时由于甲醇氧化羰基化法装置可由煤制乙二醇装置技改完成，此工艺为我国煤化工企业向 DMC 布局从而解决乙二醇盈利较差的问题提供了绝佳的路线。

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磷化工上涨的趋势逻辑

前言

根据同花顺磷化工板块指数显示，从2021年4月29日开始，指数从1160.91上涨到2021年7月12日的1385.09，两个月时间上涨了近20%，行业龙头云天化、新洋丰、川发龙蟒也从这段时间开始，股价近乎翻倍，到底是怎样的行情让机构、散户这么趋之若鹜，磷化工板块高歌猛进？

磷是一种非金属矿石材料，它广泛地应用于农业、工业、食品、医药等领域，其中80%以上用于农业制作成磷肥，其余是磷酸盐、黄磷等。

磷化工板块行情的上涨从两个方面进行分析：

从供给端的角度来看

从全球角度看，世界磷肥主产国主要是中国、美国、俄罗斯、印度、摩洛哥等，而磷酸产能增量主要在摩洛哥、印度、突尼斯。由于疫情的影响，印度的经济陷入瘫痪，一时间国际上磷肥价格较去年同期上涨20%。

中国作为磷酸二铵最大的出口国，从2013年开始，全球磷肥快速增长，并在2016年达到顶峰，陷入产能过剩的局面。国家为调整产业结构，同年开始对磷化工行业进行严苛的环保审查，对高污染、小产能的企业进行整合、关停，因此从2017年进入行业拐点，磷矿石产能开始下降，2020年国内磷矿石产能不足2016年的七成，从某种意义上说国家调控原因，磷化工供给端在减少。

另外，我国的磷矿石产能主要集中在云南、湖北、贵州、四川一带，四省共占黄磷矿产能的95%，其中云南就占了42%。而黄磷矿采主要依靠水电，2021年5月，云南降雨量偏少，产电量不足导致企业进入限产阶段，部分企业开工率不足20%，使得2021年5月黄磷产量环比减少16.41%。

由此种种造成国内短期产能紧缺，与国际产能形成共振。

从需求端的角度来看

1.全球农作物种植面积上升

根据世界粮食计划署(WFP)统计报告显示，疫情期间全球大约有1.35亿人已经在滑向饥饿的边缘，而这其中大部分人口位于非洲和中东。印度作为受本轮疫情影响最严重的的国家之一，很多人处在饥饿的边缘，相应的疫情引起的全球粮荒导致各个国家开始抢购粮食，主产国降低、限制粮食出口，同时叠加量化宽松、极端天气，全球的粮食价格均处在上涨阶段。

以玉米为例，2021年1月份，全球玉米期货价格是231.7美元/吨，到2021年5月份，价格已经上涨到304.3美元/吨，价格暴涨31.3%。

粮食价格上行随之而来的就是种植意愿提升，据USDA预测，2020年-2021年，小麦、大豆、玉米的种植面积同比有望提升2.6%，4.0%，1.6%，这意味着磷肥的需求将在今年呈上升趋势。

2.主产国缺位与主需国夏季播种刚需

上文我们介绍到印度是国际市场磷酸增量国家之一，受疫情影响，经济活动陷入停滞，磷化工产能不足与夏季播种磷化肥巨大刚需重叠，整体而言加剧全球市场磷酸的紧缺。

3.产品替代

草甘膦是由孟山都研发成功，专利于2000年过期后产能进入快速增长。目前同类产品：百草枯、麦草畏等禁用，在粮食种植面积增加的情况下，草甘膦的需求量大幅上升，价格也不断上涨，从库存端看，目前草甘膦行业库存处于近几年低位，短期内具备持续上涨的趋势。

对未来磷化工产业链价格趋势的看法

磷化工产业链并不具备持续上涨的趋势：

其一是全球货币宽松将进入阶段性节点，根据美联储公布的会议纪要，预计在明年初缩减购债规模，在明年阶段性的货币政策调整，及货币收紧的前提下，磷化工原料价格、粮食价格不具备上涨的空间，难以持续维持磷化工产业链的持续上涨；

其二是全球疫苗产量将进入一个新的阶段，截至2021年5月21日，全球新冠疫苗累计接种量为15.9亿剂，每百人接种计量20.4%，未来，随着疫苗产能的提升，接种比例会进一步提升，届时，对抗疫情进入一个新的阶段，未来对全球产业链的冲击力度会进一步降低。

其三是短期磷肥库存降低，价格提升是受季节性需求与产能不足扰动，未来将进入丰水期，限电效应降低，产能将会逐渐恢复。

总体而言，虽然磷化工产业链价格不具备持续上涨的趋势，但是价格仍将维持在一个高位平稳区间，企业在今年仍可能享受产业红利。

磷化工产业链的主要公司

1.云天化

云天化的主要业务是肥料及现代农业、磷矿采选、精细化工、商贸物流。公司合计拥有磷矿石原矿产能 1450 万吨，擦洗选矿生产能力 618 万吨，浮选生产能力 750 万吨；化肥总产能 881 万吨，包括基础磷肥产能约 677万吨/年，其中磷酸一铵 137万吨，磷酸二铵 540万吨，湿法磷酸产能217万吨/年，每年产磷石膏约1000万吨。

云天化2020 年实现营业收入 521.1 亿元，同比下降 3.46%，整体而言，作为一个传统行业，2020年业绩表现一般。进入2021年，受益于磷化工产业链价格上涨，云天化自身磷矿采掘与肥料一体，在产能上各项产品位列前一前二，在体量没有变化，毛利大幅提升的情况下，云天化2021 年一季度营业收入 132.08 亿元，同比增长 18.32%，实现归母净利润 5.75亿元，同比大增 4,997.04%，未来一年仍将持续受益磷化工产业价格上涨

2.新洋丰

新洋丰的主营业务为磷复肥、新型肥料的研发、生产和销售，以及现代农业产业解决方案提供业务。在磷复肥业务方面具有年产各类高浓度磷复肥逾800万吨的生产能力和320万吨低品位磷矿洗选能力，配套生产硫酸280万吨/年、合成氨15万吨/年、硝酸15万吨/年，已具备磷酸一铵年产能180万吨（全国第一）、钾肥进口配额30万吨。

公司 2020 年实现归母净利润 9.55 亿元，同比增长 46.65%。主要是公司实现磷复肥销量479.09万吨，同比增长13.22%。2021 年继续受益于复合肥的景气度上升，一季度实现净利润 3.41 亿元，同比增长 77.32%。

3.川发龙蟒

川发龙蟒原名三泰控股，2019 年 9 月完成对龙蟒大地农业公司资产置换，原传统金融服务外包业务剥离，转型为主要从事磷酸一铵、饲料级磷酸氢钙等磷酸盐产品以及各种复合肥产品的生产、销售。目前拥有工业级磷酸一铵产能 30 万吨/年（国内第一），饲料级磷酸氢钙 30 万吨/年，肥料系列产品产能 150 万吨， 100 万吨/年磷矿洗选能力，配套生产硫酸 100 万吨/年，磷石膏产能 200 万吨/年，磷石膏项目属于附加值较高的高端石膏建材行业

2020 年全年实现归母净利润 6.69 亿元，同比增长 690.54%，实现扣非后归母净利润 3.31 亿元同比大幅转正，公司净利润高速增长为合并龙蟒大地2020年度财务数据，同时出售智递科技产生的投资收益；2021 年受益于磷化工产业价格上涨，一季度实现净利润 1.11 亿元，同比增长 1199.99%。

4.川金诺

公司的主要产品为湿法磷酸和磷酸盐系列产品。公司现有磷酸盐产品主要涉及饲料添加剂和肥料两个行业，其中饲料添加剂行业的主要产品有饲料级磷酸氢钙、饲料级磷酸二氢钙，肥料主要是重过磷酸钙。公司现有年产能20万吨的硫精砂制硫酸装置， 200万吨/年磷矿浮选装置，公司自主研发的湿法磷酸制备工艺具有可将低品位磷矿经浮选后磷矿品位提高，成本较热法磷酸工艺更低，设备装置简单。目前在建产能包括：20 万吨/年工业湿法粗磷酸，10 万吨/年工业湿法净化磷酸，80万吨/年水泥缓凝剂等正在稳步推进中，项目有望在 2022 年初全部投产，按照目前的价格估算，届时将为公司增加13 亿营业收入以及 1.6 亿净利润。未来，随着年底公司5000 吨电池级磷酸铁锂正极材料项目计划年底正式投产，预计对公司预计将继续产生证明影响。

川金诺2020年营业收入为10.50亿元，较上年同期减少6.77%，实现利润总额0.49亿元，较上年同期下降42.58%， 营收下降的主要原因是疫情导致出口不畅和产品价格下降。2021年一季度营业收入2.38亿元，同比增长5.34%，净利润-0.05亿元，同比降低134.29%。毛利下降的主要原因是原材料价格上涨、财务费用增加导致，同时公司产品价格上涨对利润的影响滞后。

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下一个2年4倍的九洲药业？被巨头订单砸晕，一家仅25倍PE的CDMO

一提起CDMO，大家可能不由自主的想到药明生物、又或是凯莱英这样的大分子又或是小分子领域的龙头。

但行业内人气最旺的，不仅仅是这些龙头，还有一些“小市值的潜力CDMO”公司，这部分企业，往往从原料药业务转型而来，一方面依托原料药的底子切入CMO从而再进军更高价值的CDMO业务，实现更高维的赛道跃迁；另一方面，基于海外产业转移带动的行业高景气，其中的部分转型佼佼者能够以低基数业绩水平逐步实现快速的增长，进而实现估值和业绩提升的“戴维斯双击”。

最典型的例子无疑是九洲药业、博腾股份，前者2年5倍，后者2年8倍。

今天给大家挖掘一家有潜力复制这一路径的“小而美”公司 —— 美诺华。

一、原料药企转型CDMO的“打怪升级”之路

1、从中间体到API到制剂，外包渗透率逐渐降低

从小分子药物的制造产业链来看，整体上可以分为偏精细化工阶段（nonGMP）→RSM（nonGMP）→GMP 中间体→高级中间体API （GMP）→制剂（GMP）。

目前国内CDMO企业整体处在产业升级突破阶段，所以越是靠近产业链后端，外包渗透率越低。国内CDMO企业临床后期和商业化阶段的原料药、制剂项目经验和相关国际口碑较弱，就连龙头药明康德也是在2020年才实现了商业化制剂CDMO零突破。

可见，海外的产业转移才刚刚开始，未来板块成长空间大。

2、国内原料药企转型CDMO路径：绑定国际大客户，后谋求延展

印度三哥的低价竞争、环保&集采政策打击力度的不断加大，国内原料药企近几年处于“疯狂内卷的时代”。众多玩家纷纷选择转型求生，摆在面前的一般只有三条路：1）像华海、海正一样，原料药+制剂一体化；2）延伸到CMO/CDMO领域，开辟新战场；3）转型投入创新药研发。

三条路最受资本市场认可的只有第二条，如九洲药业、普洛药业等走出了一波极为凌厉的估值跃迁的走势。研究这些玩家的转型路径发现，发家史无一不是成为海外制药巨头战略合作伙伴，而后深度绑定承接巨量订单开始的。可见，转型早中期绑定国际大客户，能够初步奠定转型成功的基础。

从博腾股份角度和案例看，国内CMO/CDMO企业与海外Big Pharma的合作关系要经历“初步测试”、“合格供应商”、“优先供应商”、“长期战略合作伙伴”四个阶段，其中，初步测试和合格供应商阶段分别需要1-2年、优先供应商阶段需要2-3年。简而言之，CDMO企业需要4-7年时间才能和海外Big Pharma从建立业务关系到成为其长期战略合作伙伴。

3、后时代战略：长尾客户的抓取，一站式平台的打造

近年来，全球药企大额收购兼并案数量及金额呈上升态势，重磅药品频频出自黑马Biotech，皆意味着中小型制药企业、科研团队等正逐步成为全球医药创新的主力。

相较大型制药企业，Biotech们更倾向于将研发、生产等环节进行外包，又由于其轻资产和人员精简的特点，它们更需要能够提供全流程CRO/CDMO服务的外包企业。

所以国内的CDMO企业从大客户依赖到分散前五大客户占比风险，更需要迎合这些长尾客户，企业须从早期阶段入手，跟随项目发展做到从头到尾的“通吃”，建立这种一站式服务的核心竞争力。

而对于海外大药企客户来说，国内CDMO只需要保持良好的服务和更低的成本，订单不会轻易转移，对应收入的基本盘较为稳固。

二、双轮并进的美诺华，野心勃勃

美诺华作为国内老牌的原料药企业，其生产基地接受并通过了中国GMP认证、美国FDA认证、欧盟官方GMP认证和日本PMDA认证，是国内出口欧洲特色原料药品种最多的企业之一。公司产品涉及心血管类、中枢神经类等多个治疗领域，主导产品有缬沙坦、培哚普利、氯吡格雷、利伐沙班等原料药及中间体。

从以下公司2020年营收结构可以看出，公司原料药的主要优势在于心血管类产品领域，2019年公司沙坦类产品全球市场占有率约15%，欧洲市场占有率超30%，培哚普利全球市场占有率约40%，欧洲市场占有率近80%。

▲ 2020年美诺华收入构成

基本盘身处原料药行业，美诺华近年在发展过程中也遭遇了一些困难，但“双轮驱动”的转型打法使得公司又重新迸发出较好的投资价值。

1、横向布局：背靠KARA，贯彻原料制剂一体化

美诺华能够实现从原料药到制剂的一体化化很大程度要得益于公司深度绑定的国际大客户KARA，KRKA是斯洛文尼亚大的制药公司（2019年营业收入14.93亿欧元，净利润2.42亿欧元），2014年KRKA在全球仿制药行业排名第16位，美诺华与KARA合作关系长达10年之久。

KRKA不仅仅帮美诺华站台背书，2017年两者合作成立了合资公司，KARA将帮助美诺华实现原料药-制剂一体化转型进程，如果他两合作的药品成功上市，美诺华可以获得100%的原料药收益外加40%的制剂销售分成。

美诺华原料制剂的一体化布局的完成，无疑有助于在国内仿制药集采开展的如火如荼的大势下，通过成本优势低价中标，以“光脚者”的角色快速抢占市场份额。

2020年底，美诺华先后迎来了首个自主研发制剂品种培哚普利叔丁胺片和首个引进制剂品种普瑞巴林胶囊的获批上市，将在今年开始持续贡献新的收入。同时公司仍有多个品种处于审评阶段，未来每年将持续保证一定数量的新品种获批。

2、纵向布局：CDMO业务拓展

美诺华的小分子CDMO战略布局虽起步较晚，但潜力不可小觑。

目前美诺华CDMO业务涉及的产品主要为小分子领域的中间体、原料药。公司依托特色原料药形成的既有优势，公司正在加速打造CDMO一站式综合服务平台，未来将满足海外Big Pharma及一众长尾客户的需求。

2020年底，公司CDMO业务已与100余家国内外优秀医药企业建立业务合作，包括恒瑞医药、亿帆医药等国内大型上市公司。2020年公司CDMO业务实现营收1.2亿元，同比2019年增长113%，增速很快。

据公司规划，2025年CDMO业务在收入结构中占比将提升至30%-50%，对应营收规模超10亿元，这意味着5年内CDMO板块的业绩增速将持续带动公司总体业绩的腾飞。另外，可以看到目前美诺华的整体盈利能力与CDMO行业各玩家仍有很大差距，随着CDMO业务占比的提升，公司的毛利净利率水平有很大的提升空间。

三、公司“短、中、长期”催化明朗

随着今年上半年关键事件陆续落地，美诺华短中长期的业绩催化也趋于明朗。

1、制剂新获批品种的陆续中标

美诺华2020年底获批的制剂品种培哚普利叔丁胺片(4mg)、普瑞巴林胶囊(75mg，150mg)在2月的药品带量中，成功中标。按照中标情况预估，今年有望给公司带来超过2亿元的收入。

凭借着原料制剂一体化的优势，美诺华未来新批的制剂报价，还是十分有竞争力的，不中标似乎也不合理。

2、原料药新产能2021年开始密集落地

截止2020年底，美诺华的主要原料药生产基地有四个：安徽美诺华、浙江美诺华、浙江燎原和宣城美诺华，合计产能达1720吨。

规划在建的产能方面，安徽美诺华400吨原料药技改项目预计在下半年竣工落地，浙江美诺华520吨原料药项目预计2022年竣工，叠加后续的制剂产能规划，未来几年将会有超过2000吨的产能将释放。

业绩的实现需要BD订单、产能（认证、利用率）的配合共振，随着新制剂品种的获批和产能的不断磨合，业绩爆发只是时间问题。

3、承接默沙东兽药10年订单，开启全面转型之路

前面已经铺垫过，原料药企业转型CDMO绑定大客户的重要性。继KARA之后，美诺华又迎来了一家能与公司深度绑定的国际巨头默沙东，公司在4月份与默沙东达成战略合作，双方决定在宠物药、兽药、动物保健领域建立长期稳定的CDMO合作伙伴关系，合作期限为十年。

2020年，默沙东全球产品销售收入479.94亿美元，其中动物保健产品销售收入47.03亿美元（约合305亿人民币）。

这次合作大概率能给公司整体带来质的飞跃，默沙东是比KARA更巨头级别的存在，另外合作的CDMO业务的质量水平高于原料药业务，如果能在第一批9个品种的供应中有比较好的表现，相信未来来自默沙东的订单将持续增加。这样一来，也能在未来几年降低源于KARA的收入比重。

总结：目前市场给予特色原料药、CMO和CDMO的行业PE分别是20倍、45倍和90倍，当前美诺华60亿出头的市值，2021年动态PE只有25倍左右，介于原料药和CMO之间的水平，未来如果公司能够通过绑定默沙东实现高价值CDMO业务快速增长，那么实现“业绩和估值”双击并非空谈，持续跟踪。

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中国唯一通过最高等级安全认证的芯片制造企业，毛利率高达54%

一家拥有银联芯片安全认证的半导体企业,生产出中国首款唯一通过最高等级安全认证的芯片，在产品安全性方面达到了国际顶尖水准。

听着是不是很高大上，可这家半导体企业生产出来的安全芯片，你每天都在使用，甚至成为你生活中不可或缺的一部分。

你出门坐公交车刷的交通卡，去银行取钱刷的银行卡，以及去药房买药刷的社保卡里面的芯片，都是这家公司的产品。

这家半导体企业的毛利高达54%，在板块体板块毛利率排名中能排进前五名，就算在A股中公司的毛利率也能碾压88%的上市公司。

公司在2020年发生了质的飞跃，净利润比2019年增长99%，并创出了近十二年的新高。今年一季度，公司的业绩依然保持强势增长的态势。

为了弄清楚公司的经营情况和财务状况，财报翻译官调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

通过调研要弄清楚三个问题：

第一、这是一家怎样的芯片企业？第二、公司今年一季度的业绩增长的原因是什么？第三、公司2021年的业绩还能实现增长吗？

这是一家怎样的芯片企业？

今天在八点整就开始拨打这家公司的电话，可还是打了40多分钟电话才接通。接电话的是位男士，说话态度还不错。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司为国内主要的综合性集成电路上市公司之一，以智能安全芯片、特种集成电路为两大主业。

这家芯片企业的智能安全芯片业务收入占比为42%，特征集成电路业务收入占比为51%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的芯片产品都有哪些？

董秘：智能安全芯片业务主要包括以SIM卡芯片、银行IC卡芯片、社保卡芯片、交通卡芯片、POS机安全芯片等。

董秘：特种集成电路产品涵盖微处理器、存储器、总线器件、网络总线及接口、模拟器件等七大系列产品，近500个品种。

虽然调研这家企业是因为智能安全芯片，但是公司的集成电路产品也具备了国际水准，不容小觑。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司拥有银联芯片安全认证、国密二级认证。

董秘：202年7月，公司的智能安全芯片THD89通过国际安全认证，成为中国首款和唯一通过该最高等级安全认证的芯片。

这家企业在安全芯片领域是绝对的老大，公司安全芯片的核心技术已经达到了国际顶尖水平。

这家芯片企业一季度业绩增长的原因是什么？

了解完公司的情况，我们再看看这家芯片企业在今年一季度，用什么方法让公司实现盈利的。

业绩增长是过去的事情，无法驱动未来的业绩继续增长。而业绩增长的原因却是可以持续作用在其余季度里的业绩上，对股价具有指导意义。

2020年一季度这家芯片企业的净利润只有1.9亿元，到了2021年增长至3.24亿元，上涨幅度为70%。

这家芯片公司业绩增长的主要原因是，公司管理层营运能力的提升。营运能力提升的第一个表现是公司的销售速度加快了，销售速度用存货周转天数来表示。

2020年这家企业销售一批芯片存货需要303天，现在只需要194天，销售速度提高了36%。

销售速度的加快提高了企业的收益，增加了公司的业绩。

因为管理层通过使用促销手段或者芯片行业风口的来临，所以公司一季度芯片的销售速度明显加快了，所以销售速度的加快是可以持续的。

营运能力提升的第二个表现是公司的销售回款时间缩短了，回款时间就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度公司销售完产品后需要201天才能收到钱，现在只需要179天，回款时间缩短了10%。

回款时间的缩短提高了公司的资金使用效率，增加了公司的收益。

当企业销售不畅时，公司为了卖更多的产品会延长销售账期。而在2021年一季度，公司产品的销售速度不但加快了，账期竟然也缩短了。

这说明目前公司的芯片产品很畅销，大有供不应求之势。

这家芯片企业一季度业绩增长的原因是，公司的产品变得畅销，销售回款时间的缩短，目前半导体市场处在供小于求的格局中。

这也验证了近期全球半导体短缺，国内一芯难求的事实。最后，我们看看公司在2021年的业绩是否还能实现增长。

这家芯片企业2021年的业绩能否实现增长？

这家芯片企业在2020年发生了质的飞跃，公司在过去的平均业绩只有3亿元左右，到了2020年一下增长至8.06亿元。

由于公司2020年业绩的突出表现，6个月以内共有19家机构对该公司2021年度的业绩作出预测， 预测2021年净利润 13.48 亿元，较去年同比增长 67.18%。

这家芯片企业在2020年发了质的飞跃，2021年一季度继续保持的强势增长的态势，加上一季度业绩增长的原因都是可以持续的。

所以，预判该公司2021年的业绩将实现增长，而这家企业就是紫光国微，股票代码002049。

紫光国微在安全芯片领域的地位，就是公司最核心的竞争力。

能获得全国唯一的最高级别安全认证，并拥有银联芯片安全认证，这样的实力在A中也不多见。

在半导体的风口下，紫光国微的业绩一定会更上一层楼，在2021年将有不错的表现

威芯团长：fjq

国内最大的变频器供应商,为新能车提供电机核心部件,业绩暴涨275%

这家高科技企业做变频器和伺服系统，成为了国内最大的低压变频器与伺服系统的供应商。

做工业机器人，成为了内资企业中SCARA 机器人销售台数在国内市场排名第一名的公司。

做新能源汽车电机的核心部件，成为了国内新能源汽车电控产品的市占率排名第二的公司。

在新能源汽车、机器人、电气这三个赛道中，公司都是遥遥领先于其他的竞争对手。

并且公司在2020年发生了质的飞跃，过去公司的平均净利润只有10亿元左右，到了2020年升至21亿，创近十二年的历史新高。

在2021年一季度公司的业绩依然保持强势增长，上涨幅度高达275%。

这是一家怎样的高科技企业呢？公司一季度的业绩为何会如此大涨？2021年公司的业绩还能增长吗?

为了弄清楚这三个问题，详细调研了公司2021年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

这是一家怎样的高科技企业？

这家企业的董秘是位男士，听声音也就40多岁，此人很健谈，态度也很好。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：你好，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司业务分为：新能源汽车电驱及电源系统业务、工业机器人业务、通用自动化业务、电梯电气大配套业务、 轨道交通业务。

公司的新能源汽车业务的收入占比为15%，工业机器人业务的收入占比为19%，电梯电气业务的收入占比为30%。

本人：请问，公司的竞争优势都有哪些？

董秘：在新能源汽车领域，公司的新能源汽车电控产品的市占率约为10.6%，排名第二。

董秘：公司的SCARA 机器人销售台数在国内市场排名第三名，且为内资第一名。

董秘：公司的低压变频器、通用伺服系统产品的市场占有率均位居内资品牌第一名。

公司的核心业务有三个，两个业务做到了全国第一，一个业务做到了全国第二，这样的竞争力已经让人无话可说了。

公司今年一季度的业绩为何会如此大幅地增长？

了解完公司的基本情况，我们再来看看公司是如何利用核心竞争力，使得一季度的业绩大幅增长的。

（火车能高速地行驶是因为下面有坚实的轨道，股票想持续地上涨也需要有增长的业绩作为支撑。）

这家企业2020年一季度的净利润只有1.72亿元，到了2021年涨至了6.46亿元，同比增长了275%。

经过分析公司一季度业绩增长的主要原因是，今年一季度的盈利能力提升了。

公司盈利能力提升的一个表现是销售净利率提高了。

2020年一季度公司销售100元的产品只能赚到11.94元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到20.07元的净利率。净利率提升了68%。

而同期公司的销售毛利率却只上涨了0.82%，这说明销售净利率的提高，不是因为原材料价格下跌所致。

下面我们来看看公司的利润表，继续寻找销售净利率上升的原因。

在利润表中翻译官发现公司2020年一季度营业收入大幅提高了121%，而销售费用只增长了73%，而财务费用竟然减少了136%。

销售费用的增长速度远低于营业收入的增长速度，这说明公司净利润的增长是因为费用的减少，所以是可以持续的。

通过分析财务数据翻译官发现这家企业在今年一季度，产品变得畅销，销售速度明显加快。这使得公司能赚到更多的钱。

而同时公司的管理层通过管理手段，降低了销售费用、管理费用、财务费用。在这两个原因的综合作用下，公司一季度的业绩出现了增长。

这家公司在2021年的业绩能否实现增长？

了解完业绩增长的原因，我们更加清楚地知道这家企业目前所处的状态。最后，我们再分析一下2021年公司的业绩是否还能增长。

我们还是先看一下，这家公司近些年支付给员工薪酬变动的情况。

在公司的现金流量表中，发现这家公司近十一年来，每年支付给职工的薪酬都在增加。

这说明公司一直处在高速的发展阶段，每年都在招兵买马向外扩张。

一家企业每年支付给员工的薪酬一旦下滑，说明公司在裁员。而在发展期经常裁员的企业，不是管理出现了问题，就是经营出现了问题。

所以，通过支付给职工现金的指标变动的情况，能清楚地知道公司目前所处的状态。

最后我们看看，公司近些年的业绩变动情况。

在2020年之前公司的平均净利润维持在10亿元左右，而到了2020年涨至21亿元。这说明公司发生了质的飞跃。

因为这家企业处在高速的发展期，2020年的业绩又发生了质的飞跃，以及公司一季度业绩增长的原因是可以持续的。

所以，预测该公司的业绩将继续实现增长。而这家企业就是汇川技术，股票代码300124。

汇川技术的亮点就是两个全国第一，一个全国第二，这是事实胜于雄辩。

公司的三大业务板块，新能源和机器人都是当下最热门的风口。公司不仅选对了赛道，还站稳了脚跟，拿到了名次。

在两大风口的持续发酵下，公司在2021年一定会有不错的表现。

威芯团长：fjq

眼部便携按摩器厂商！募集资金发力线下门店！上半年业绩翻3倍

1、 主要产品及服务：核心产品为眼部、颈部便携按摩器！

公司主要从事智能便携按摩器的设计、研发、生产、销售及服务。公司主要产品为智能便携按摩器，能够针对现代人普遍出现的眼睛、颈肩、头部等疲劳不舒适，公司产品以自主品牌"breo"和"倍轻松"系列产品为主，同时还为其他知名品牌企业提供ODM 定制产品。

2018年至2020年，公司眼部、颈部、头部及头皮智能便携按摩器的销售总量由95.22万台增长至139.78万台，年均复合增长率为21.16%；销售收入由8,644万元增长至65,909万元，年均复合增长率为30.60%！公司核心产品为眼部、颈部智能便携按摩器2020年分别占到收入的30.41%、25.04%，头皮、头部智能便携按摩器则是14.51%、9.94%，从增长看主要是眼部、颈部、头皮按摩器增长较快！

2、 市场及行业情况：行业较快发展！

亚洲地区存在较为浓厚的按摩保健传统文化，是按摩器具主要的消费市场之一。2019年市场规模41.02亿美元，预计至2022年，市场规模预计将接近52.38亿美元，年均复合增长率达9.2%！

中国已成为全球按摩器具市场需求增长最快的地区之一， 2019年中国按摩器具市场规模达139亿元，2020年中国按摩器具市场规模预计将接近150 亿元。

3、 同行业对标及估值：行业高度分散！一签盈利1万元！

截至目前中国按摩器具行业集中度仍然不高，行业内各类生产企业数量超过3,000家，而据估计年销售收入超过1 亿元的规模化生产企业仅10-20 家，同时国内自主品牌知名度和影响力较低。

我们选取与公司业务类似的上市公司奥佳华进行对标，其市值136.5亿元（流通市值96.99亿元），2020年营收70.49亿元，净利润4.50亿元；公司营收是其11.7%，净利润为其15.6%，从对标来看公司合理市值在21亿元左右，但由于流通盘比较小，从合理流通盘的角度看，公司首日合理市值在29亿元左右；公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1万元！

4、 重点关注：前五客户占比28.35%，最大客户为京东！毛利率较高且基本稳定！ 委托加工占比高！员工跟投！三板转股！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例为28.35%，客户较为分散，第一大客户为京东，占比14.52%！值得注意的是，公司第三大客户为中国免税品集团！

2）、毛利率较高且基本稳定：公司2020年主营毛利率为58.33%，自2018年以来稳定在58%以上，其中核心业务头部、颈部按摩器毛利率均在65%以上，尽管自2018年以来有所下降，但在营收快速增长下，毛利率水平还是保持得不错！

3）、委托加工占比高：公司销量最高的眼部按摩器2020年委托加工67.87万台，占整体产量的88%，其他产品类似，公司不以生产为主，通过委托加工轻资产经营，募集资金也是更注重营销网络建设。

5、 募集资金用途：募集资金主要投向营销网络建设（新设248家直营门店）！

6、 近期业绩及预测：21年一季度营收同比增长62.42%、扣非净利同比扭亏增长346.96%！21年上半年预计营收至高同比增长60.77%、扣非净利同比增长355.85%！

7、 小结：谨慎关注！

倍轻松，公司来自深圳，说实话这个品牌我从小就听说过，能记住它名字主要就是倍轻松的倍字，毕竟用北京话来说，就是倍儿轻松，挺有感觉的。当然那会只是眼部按摩器，从公司收入来看现在眼部按摩器也是公司最主要的收入来源！不过小的时候没有买过，那会的眼部按摩器还比较笨重，且主要是物理按摩为主，总感觉有些智商税的意思，近几年随着人们生活水平的提高，办公室简单的便携按摩器大受欢迎，眼部、颈部、头部又是重点，关键的是这些地方的按摩可以短时间看到效果！公司也是不断发力相关产品，近三年的复合增长率高达30%！但有一个问题没有想太明白，公司明明线上收入已经超过了50%，但募集资金最大的用途是新建248家直营门店，可能公司也认为这个东西只有体验后，购买率才会大幅上升，预计公司应该会拓展更多的地区，线下直营店感觉更多的是体验店的概念！公司产品毛利率高达近6成，这还是该公司主要产品均是委托加工，估计这样是公司募投资金不自己生产的原因，从这个角度看公司整体还是比较"轻"的，是投资人们喜欢的资产结构。

公司今日上市，整体看发行市值合理，按摩器这东西核心原理说是来源于中医，也就是穴位按摩的概念，但总感觉有着智商税的嫌疑，着重在销售端，公司近几年高速增长，一个按摩器的价格并不高，怎么说呢，姑且也能算是花费不高但可以提高生活质量的消费品，综上给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对倍轻松怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

团长:fjq

华大九天启动IPO 半导体行业的全球第四、国内第一

最近半导体圈，除了众所周知的高景气度和增速爆棚的上市公司业绩，还有一则新闻也是轰动了国内的半导体行业：6月份，华大九天正式向深交所提交招股说明书，公司是本土最大EDA企业，全球排名第四。如果上市成功，也将是国内首家EDA上市公司。

EDA与IP共同被称作是半导体“皇冠上的明珠”。虽然它们在全球半导体供应链中占据着很小的比重，但是在价值链上却举足轻重，撬动了全球几千亿美元的半导体产业。然而，我国EDA整体实力较弱，国内EDA市场长期被全球三大巨头Synopsys、Cadence、Siemens EDA垄断。今天就来提前了解下这家公司。

华大九天：

北京华大九天科技股份有限公司成立于2009年，主营业务为从事EDA工具软件的开发、销售及相关服务。产品和服务主要应用于集成电路设计及制造领域。

EDA工具有“芯片之母”的美誉，是集成电路（IC）产业上游最高端的产业之一。作为芯片设计软件，它被用于IC设计、制造、封测等各个环节，是IC产业战略的一大基础支柱。

90年代初，华大九天初始团队部分成员参与研发了中国历史上第一款具有自主知识产权的EDA工具——“熊猫ICCAD系统”，填补了我国在这一领域的空白。2008年，国家出台了《国家中长期科学和技术发展规划纲要2006-2020年》，作为国家确定的十六个科技重大专项之一，EDA工具软件的国产化替代被国家大力鼓励支持。

2009年公司成立以来，承担了国家重大科技专项中的“先进EDA工具平台开发”与“EDA工具系统开发及应用”两项EDA相关课题。经过多年发展创新，公司已成为国内规模最大、产品线最完整、综合技术实力最强的本土EDA企业，也是“大规模集成电路CAD国家工程研究中心”的依托单位。未来，公司将推进异构计算、人工智能等前沿技术与EDA技术的融合创新，全面实现集成电路设计和制造各领域的EDA工具全流程覆盖，最终实现设计类工具国产化替代。

公司的EDA软件产品可分四条产品线：模拟电路设计全流程EDA工具系统、数字电路设计EDA工具、平板显示电路设计全流程EDA工具系统、晶圆制造EDA工具。公司产品线丰富，能满足不同客户的产品需求。其模拟电路设计全流程EDA工具系统和平板显示电路设计系统实现了全流程覆盖，对比而言，国内其他EDA厂商主要聚焦于特定细分领域的工具。

高管及核心技术团队：

董事长刘伟平：1966年出生，复旦大学半导体物理与半导体器件物理专业硕士，清华大学计算机科学与技术专业博士，历任北京集成电路设计中心课题组长、部门经理、副总经理、副总裁，曾任北京中电华大电子设计有限责任公司总经理。

总经理杨晓东：1972年出生，清华大学电子工程系微电子专业学士，美国加利福尼亚大学圣地亚哥分校电子与计算机工程专业博士，曾任美国升阳微系统工程师，美国新思科技工程师，北京华天中汇科技有限公司研发部副总经理。

客户情况：

公司以国内收入为主，2018-2020年国内收入占总收入90%以上，2018-2020年，境外收入分别为152.84万元、982.24万元、2863.39万元，复合增长率333%。2018-2020年境外收入占总营收比例分别为1.07%、3.88%、7.05%，海外占比逐年增长。

前五大客户销售占比50%，老客户较为稳定。2018-2020年前五大客户销售占比皆超过50%，且不存在依赖特定客户的情形。2018-2020年，K1、华虹、京东方稳定居于前五大客户，K1三年稳定位居第一名，2020年K1销售占比达到32.48%。

公司市场地位：

EDA行业市场集中度较高，分三个梯队：第一梯队、楷登电子、新思科技、西门子EDA，三家公司具有显著领先优势。第二梯队、华大九天与其他几家企业，凭借部分领域的全流程工具或在局部领域的领先优势，位列全球第二梯队。第三梯队、一些主要聚焦于某些特定领域或用途的点工具的企业，整体规模和产品完整度与前两大梯队的企业存在明显的差距。

国内方面，EDA市场由国际三巨头占据绝对主导地位。2020年国内EDA市场销售额约80%由国际三巨头占据，华大九天占国内EDA市场约5%份额，紧随国际三巨头之后为国内市场第四大EDA工具企业。

华大九天国内EDA市场份额居本土EDA企业首位，2018-2020年，在国内市场占本土企业销售总额的比例为53.6%、54.3%、51.3%，均超50%。

财务业绩：

2018-2020年，总营业收入分别为15078.2万元、25722万元、41480.22万元，复合增长率为65.9%，净利率为32.2%、 22.2%、25%，总体营收大幅上升。2020年，净利润突破1亿元，2018-2020年，净利润分别为4851.94万元、5715.77万元、10355.87万元，复合增长率46%。

研发费用方面，截止2020年12月31日，公司总人数477人，研发与技术人员数322人，占公司总人数比例 67.51%。2018-2020年研发费用分别为7509.81万元、13502.87万元、18340.50万元，占总营业收入的比例分别为49.81%、52.50%、44.22% 2018-2020年的研发费用占营业收入比重皆超过40%，高研发构筑高技术壁垒。

毛利率方面，2018-2020年，分别为91.41%、87.68%、87.33%，均在90%左右，公司的EDA产品属于高毛利率行业。

行业趋势：

全球EDA产品规模稳定上升。EDA行业状况与集成电路产业发展息息相关，在近年来全球集成电路产业基本保持稳定向好的发展态势下，年全球EDA工具总销售额保持稳定上涨，2020年实现总销售72.3亿美元，同比增长10.7%。

国内市场方面，规模持续增长。在全球集成电路及EDA行业发展持续向好、我国集成电路产业保持高速增长的大背景下，我国2020年EDA行业迎来持续良好增长，全年行业总销售额约66.2亿元，同比增长19.9%，实现连续增长。其中我国自主EDA工具企业在本土市场营业收入约为7.6亿元，同比增幅65.2%。

总体来看，华大九天是电子设计自动化龙头。主要从事EDA 工具软件的开发、销售及相关服务，已成国内规模最大、产品线最完整、综合技术实力最强的本土EDA企业。高管团队及技术人员实力雄厚，在国内EDA市场份额位居本土企业首位、全球属于第二梯队。近年全球集成电路产业发展势头良好，全球EDA工具销售额保持稳定上涨，2020年实现总销售额72.3亿美元，同比增长10.7%，公司也深度受益。相信上市后更值得关注。

威芯团长：fjq

拓荆科技与北方华创正面PK：关键设备互有第一，国产化难度鸭梨大

拓荆科技IPO被受理，科创板有望迎来一家可比肩北方华创的半导体制造设备企业，国产替代的队伍也在不断扩大。

拓荆科技是一家拥有科研院所背景的企业，2010年4月由中国科学院沈阳科学仪器股份有限公司与孙丽杰出资成立。2020年5月公司完成股改并引入国家集成电路基金、中微公司、苏州聚源和沈阳创投等机构股份，其中国家集成电路基金和苏州聚源是专业投资集成电路行业的基金，中微公司则是国际领先的半导体干法刻蚀设备供应商。

拓荆科技拟募集资金10亿元，其中3.99亿元和2.71亿元分别用于先进半导体设备的技术研发与改进项目和ALD设备研发与产业化项目，其余资金用于高端半导体设备扩产项目及补充流动资金，募集规模也是中规中矩。

关键薄膜沉积设备国内唯一，在研设备有望打破国际垄断

拓荆科技主要从事高端半导体专用设备的研发、生产、销售和技术服务，其设备主要包括等离子体增强化学气相沉积设备（PECVD）、原子层沉积设备（ALD）和次常压化学气相沉积设备（SACVD）三大类，已广泛应用于国内晶圆厂14nm及以上制程集成电路制造产线，并已开展10nm及以下制程产品验证测试。

拓荆科技有国内多个唯一：国内唯一一家产业化应用的IC用PECVD设备厂商和国内唯一的SACVD设备厂商。技术上，公司产品适配国内最先进的28/14nm逻辑芯片、19/17nm DRAM芯片和64/128层3D NAND Flash晶圆制造产线，其中PECVD全面覆盖逻辑电路、DRAM存储、Flash闪存制造技术节点产线SiO2、SiN、SiON、BPSG和TEOS等多种通用介质材料薄膜沉积工序，并具备向更先进节点拓展的延伸性。目前中芯国际、华虹、长江存储、长鑫存储、厦门联芯和燕东微电子等主流晶圆厂均为公司客户：

资料来源：拓荆科技PECVD设备，公司招股书，阿尔法经济研究

笔者去年在《关注半导体设备国产化：说说化学气相沉积设备的那些事》一文中对主要的几类CVD设备做了简单归纳。技术上来看，PECVD主要用于90nm及以下制程的薄膜沉积工艺，ALD则主要用于45nm及以下薄膜沉积工艺。

资料来源：CVD设备类型，公开资料整理，阿尔法经济研究

PECVD是使用射频电磁波作为能量源，在硅片上方形成低温等离子体，通入适当化学气体后在等离子体激活下，经一系列化学反应后在硅片表面形成固态薄膜。按等离子体发生频率划分，PECVD中的等离子体分为13.56MHz的射频等离子体和微波等离子体两种，其中射频等离子体按其引入方式可分为电容耦合方式CCP和电感耦合方式ICP，这与中微公司的刻蚀设备划分类似（中微公司干法刻蚀设备分为CCP刻蚀和ICP刻蚀）。

采用CCP耦合生成的等离子体电离率较低，会导致CVD过程中的前驱物离解有限，沉积速率较低，因此业界主要采用ICP耦合的等离子体，产生的等离子体密度更高。通过拓荆科技的招股书信息，公司的PECVD也用了ICP技术。

拓荆科技目前产业化的PECVD设备有两种，其中PF-300T用于12英寸28nm以上逻辑芯片、Flash和DRAM制造及TSV封装和OLED领域，主要用于氧化硅、SiN、SiON、BPSG、PSG、TEOS、LoKⅠ、LoKⅡ和ACHM等介质材料薄膜沉积；PF-200T是用于8英寸90nm以上前道工艺和3D TSV封装环境，同样可以沉积氧化硅、SiN、SiON、TEOS等薄膜，而且可与12英寸设备兼容。

验证中的设备有3种，PF-300TeX面向12英寸 14-28nm先进节点逻辑、DRAM和Flash制造，可沉积的薄膜类型与PF-300T一样，是先进节点的延伸；NF-300H是面向12英寸32-128层3D NAND和19nm以下DRAM存储芯片的设备，用于NO stack和Thick TEOS等介质材料薄膜沉积，这一做法与应用材料等巨头类似，毕竟逻辑IC与DRAM等存储的工艺还是有很大差别的。

PF-300T pX是用于10nm以下节点逻辑IC的制造，未来该型设备实现产业化，将有望打破应用材料等国外巨头的垄断。

另外虽然SACVD和PECVD，前者是国内唯一，后者也领先北方华创成为国内唯一实现产业化的设备，但在高密度等离子体增强化学气相沉积（HDP-CVD）和低压化学气相沉积（LPCVD）等CVD设备上，北方华创也是国内的唯一，中微公司MOCVD设备则具备行业领先地位。目前单靠一家公司很难覆盖全部CVD设备，但拓荆科技与北方华创、中微公司三剑合璧，还是有望实现国产设备在CVD设备上的全覆盖，虽然目前这一目的还未实现。

ALD设备，北方华创与拓荆科技展开大比拼

北方华创也有PECVD的技术储备，但目前拓荆科技产业化更为顺利，2018年以来已经向客户交付55台PECVD设备（笔者测算）。在ALD领域，拓荆科技与北方华创同样推出ALD设备。北方华创的ALD设备主要是Polaris A系列，可用于沉积氧化铝、氧化铪、氧化锆、氧化钛、TiN和AlN等多种薄膜的沉积。

ALD是以准单原子层形式周期性生长的薄膜沉积工艺，特点是可通过控制生长周期的数目可以精确调节沉积薄膜厚度。与CVD工艺相比，ALD工艺的两种或多种前驱物可以交替通过衬底表面，并通过稀有气体的吹扫有效实现隔离。前驱物在气相中不会混合相遇而发生化学反应，仅在衬底表面通过化学吸附发生反应：

资料来源：ALD沉积原理图，公开资料整理，阿尔法经济研究

ALD设备可实现芯片制造工艺中关键尺寸的精度控制，在结构复杂、薄膜厚度要求精准的先进逻辑IC、DRAM和NAND Flash中是必不可少的核心设备之一。

拓荆科技在ALD领域国内领先，其产业化的FT-300T面向先进逻辑IC 28-14nmSADP、STI Liner工艺和55-40nm BSU工艺晶圆制造及2.5D/3D先进封装工艺中。不过值得注意的是公司的ALD设备是在PECVD核心技术上根据ALD反应原理，结合理论分析及仿真计算等创新设计而来，属于等离子体增强的ALD设备。公司在研的FT-300T Thermal-ALD设备用于28nm以下节点的氧化铝、AlN等多种金属化合物沉积；FT-300H则是面向12英寸 128层以上3D NAND和19/17nm DRAM存储芯片中氧化硅和SiN介质材料的沉积：

资料来源：拓荆科技ALD设备，公司招股书，阿尔法经济研究

在ALD设备产业化方面，2017年12月北方华创向上海集成电路研发中心交付了一台12英寸ALD设备，实现了国产ALD设备的突破。拓荆科技在2018年交付了一台ALD设备，时间上晚于北方华创，结合公开资料，技术指标上要好于北方华创。

SACVD设备是在次常压环境下通过反应气体压力和温度的精确控制将薄膜材料沉积在硅片表面。因为SACVD设备的高压环境可以减少反应材料的分子自由程，通过臭氧在高温下产生高活性氧自由基，增加分子间碰撞，因此具有优越的填孔能力。

拓荆科技的SACVD国内唯一，但目前实现产业化的是面向8英寸90nm以上节点用于STI和ILD工艺的设备，面向12英寸28-14nm的SACVD设备还处于产业化验证阶段。不过按照一般验证周期，笔者估计今年底到明年，公司的SACVD设备有望实现产业化应用，卖个两三台还是有希望的：

资料来源：拓荆科技SACVD设备，公司招股书，阿尔法经济研究

持续亏损的业绩与国产替代的难度

从经营数据可以看出，拓荆科技的ALD和SACVD设备销售状况不太乐观，目前还是立足于突破。2018-2020年公司营收从0.66亿元增长到4.29亿元，享受了国产替代的红利，这其中PECVD营收从0.52亿元增长至4.18亿元，成为最大的受益设备，相对而言ALD设备和SACVD设备的营收规模仍然很低：

资料来源：拓荆科技营收构成（按设备类型），公司招股书，阿尔法经济研究

或许是为了保密，招股书中拓荆科技并未详细披露每一种设备的销售数量。销售数据来看，2018-2020年公司各类设备分别销售4台、19台和31台，每台设备平均单价1300万元左右。以此推断，公司在2018年销售ALD设备1台，PECVD设备3台；2019年销售19台PECVD设备；2020年销售30台PECVD，一台SACVD。2020年公司SACVD设备确认收入867.26元，因为该型设备面向8英寸产线，价值量相比12英寸要偏低，12英寸SACVD设备还处于验证过程中。

今年一季度公司PECVD设备销售三台，2018年以来公司累计销售PECVD设备55台，ALD设备一台，SACVD设备一台：

资料来源：拓荆科技设备销售情况，公司招股书，阿尔法经济研究

报告期内拓荆科技净利润分别为-1.03亿元、-0.19亿元、-0.12亿元和-0.11亿元，净利润持续亏损。公司毛利率分别为31.67%、31.85%、34.06%和30.01%，主要是营收占比最大的PECVD毛利率相对稳定。2018年和2020年ALD设备毛利率为46.29%、87.09%，2020年SACVD设备毛利率为-43.61%，ALD设备销量实现零的突破，12英寸SACVD设备还处于验证阶段，这两大类设备均处于产业化初期：

资料来源：拓荆科技业绩，Wind股票，阿尔法经济研究

费用端，拓荆科技销售费用基本平稳，未来随着设备受下游客户认可度逐年提升和营收增长，销售费用率有望进一步下降，管理费用金额基本稳定，管理费用率也逐年下降。

公司费用主要来自研发投入，这是半导体设备企业为提升竞争力所必须投入的。报告期内公司研发费用为1.08亿元、0.74亿元、1.23亿元和0.27亿元，研发费用率为152.84%、29.58%、28.19%和47.02%，远高于国内同行：

资料来源：拓荆科技与可比公司研发费用率，公司招股书，阿尔法经济研究

纵观国外同行，应用材料、拉姆研究和泰瑞达等每年研发费用率均超过10%，其原因在于半导体制造设备行业是一个高技术壁垒、高资金壁垒和高人力资源壁垒、高市场壁垒等为特征的行业，研发周期长，前期需要持续的研发投入；因为验证壁垒高，从设备样机下线到最终交付客户需要至少2年的时间，产业化周期长。

在竞争格局方面，因为国外半导体行业发展至今已经超过半个多世纪，构筑了坚固的护城河，国内半导体制造设备企业目前还处于从0到1的突破阶段，部分环节处于从1到N的升级阶段，但无论哪一阶段，在客户、市场、品牌、技术等各方面，与国外巨头存在很大差距：

资料来源：CVD设备市场规模及竞争格局，公开资料整理，阿尔法经济研究

从截止2019年一季度长江存储采购数据来看，国产设备在刻蚀、PVD、清洗机、氧化/退火、CMP 设备领域实现较大突破，国产化率分别达到了 17.68%、21.43%、25.76%、41.03%、14.71%，但在 CVD、过程控制设备领域国产化率分别为 1.81%、2.79%，刚刚有所突破，而在光刻机、晶圆测试机、探针台领域，国产厂商尚未实现中标，还属空白：

资料来源：长江存储采购设备国产化率，券商研报，阿尔法经济研究

国产半导体制造设备国产替代的空间仍然很大，但前进路上也困难重重

威芯团长：fjq

TCL科技专题研究：深化布局+周期减弱，面板龙头迈入收获期

1.面板主力业务强劲驱动，公司业绩提升趋势凸显

1.1 公司简介：显示面板制造龙头，中环注入业绩新动能

TCL 科技是国产面板双龙头之一，主营业务包括半导体显示、半导体光伏及半导体 材料、产业金融及投资创投以及其他业务。公司成立于 1981 年，前身为 TTK 家庭 电器有限公司，起步于手机和家电制造。2000 年 TCL 开启国际化发展道路。公司 在发展中不断壮大，于 2004 年在深交所成功上市。2008 年公司首台液晶模组下线， 2009 年正式成立华星光电技术有限公司，开启 LCD 面板自主生产时代。根据群智 咨询显示，公司 2019 年电视机销量位居全球第二，业务遍及全球 160 多个国家和 地区。2019 年公司完成资产重组，剥离了终端及其配套业务，专注于显示面板研发 制造。2020 年公司收购苏州三星显示以及茂佳国际并均于 21Q2 并表，横向推动优 质产能扩张，助力 TCL 华星扩大规模和效率优势，提高大尺寸显示模组生产能力； 公司同年摘牌收购中环集团 100%股权并于 20Q4 并表，从而进军光伏产业，实现 新能源和半导体赛道的纵向发展，进一步优化公司产业结构。

公司股权结构清晰，无控股股东与实际控制人。公司董事长李东生及其一致行动人 持股比例最高，占比达到 8.3%，为公司第一大股东。公司持有华星光电 8 成以上 份额，2021 年 5 月公司发布公告称拟以自有资金向 TCL 华星增资 50 亿元人民币， 持股比例将提升至 83.02%。此次增资后将有助于 TCL 华星围绕加速产能提升和释 放、持续改善产品结构及布局新型显示技术开发和应用，同时提高公司盈利水平。

2020 公司摘牌中环集团 100%股份，获得其持有的中环股份 25.3%股权，正式进军 半导体和新能源领域。自 2019 年来，公司开始调整业务板块，剥离了收入增长乏 力的移动终端业务，专注于显示面板业务。2020 年摘牌中环后，其主要营收来自半 导体显示业务、半导体光伏及材料业务以及分销业务，三者合计占主营业务收入的 98%，两项主要收入贡献来自旗下子公司 TCL 华星和中环半导体。

1.2 公司业务：主营板块群联动，核心业务持续发力

公司主要包含四大业务群：半导体显示及材料、半导体光伏及半导体材料、产业金融及投资创投以及其他业务。2019 年公司完成资产重组后，突出面板制造核心地 位。2020 年摘牌中环集团，其主营业务结构形成了包含半导体显示及材料、半导体 及新能源材料、产业金融及投资和其他业务四位一体格局。其中半导体显示及材料 主要以围绕 TCL 华星光电为主的面板制造业务；产业金融与投资主要实现以融促产， 优化资产配置；半导体及新能源材料业务主要通过持股中环股份实现；其它业务主 要通过直接持股翰林汇实现电子产品分销业务，多产业群联动，推动产业协同，扩 大营业收入的多维提升。

1.2.1 半导体显示及材料业务：内延外生扩张产能

华星光电成立于 2009 年 11 月，自成立以来专注于半导体显示领域的创新发展，是 TCL 科技的核心业务板块。

华星光电业绩增长稳健，2020 年实现营业收入 467.7 亿元，同比增长 37.6%，实现净利润 24.2 亿元，同比增长 151.1%。20 年上半年 疫情和面板价格下滑不改公司业绩爆发能力，叠加下半年需求回暖，供给结构改善， 华星业绩实现逆势增长。

TCL 华星当前各产线完备齐全，其生产产品主要应用于家庭显示、商业显示和中小 尺寸显示，市场占有率遥遥领先。公司各尺寸业务效能持续领先，TV 面板市场份 额全球第二，LTPS 手机面板市场份额全球前三。大尺寸面板中，55 寸面板份额全 球第一，32 寸市场份额全球第二，65、75 寸市场份额提升至全球第二，75 寸 8K MLED 星曜屏量产，86 寸交互白板市场份额全球第二。

TCL 华星光电目前已建投产的产线共有 6 条，总投资接近 2000 亿元。公司目前已 投资建成 2 个 G8.5、2 个 G11 LCD 工厂，1 个 G6 LTPS 和 1 个 G6 柔性 AMOLED 工厂。其中 T1、T2、T6 产线满销满产，T3 LTPS 面板产线满产运营，T4 产线一 期满产、二三期设备正陆续搬入，T7 产线在 20Q4 量产爬坡。公司在收购苏州三星 G8.5 产线后，预计华星规模增长将超过 50%，实现内生外延多维产能扩张，叠加 下游需求上行周期，核心业务有望持续发力。公司在 2020 年不断增强产能规模优 势，持续丰富产线和产品组合，预计至 2023 年 TCL 华星复合增长率将达到 18.8%。

公司优质客户助力公司业绩稳健增长，持续深化战略客户有效合作，积极布局新兴 市场。公司大尺寸面板在国内前六大整机厂商供货排名第一，T3 产线 6 代 LTPS 产 品对一线手机品牌出货量占比 80%，与三星、TCL 电子、小米等一线品牌具有良好 合作；6 代产线折叠和挖孔屏持续向联想和小米量产出货；商用显示、电竞等高附 加值产品方面与视源、鸿合等厂商开展合作，公司在新兴市场占有率持续提升。

1.2.2 产业金融及投资业务：以融促产，盘活资本

公司产业金融及投资业务主要由 TCL 产业金融和 TCL 资本进行开展，产业金融业 务主要包含集团财资业务和供应链金融业务。财资业务保障公司重点项目资金需求， 加强产业流动性及外汇风险管理，供应链金融业务为公司供应链上下游中小企业提 供融资周转需要，提升公司供应链运营效率，以产业金融支持公司效益的灵活提升。

公司投资业务主要布局新型显示技术和半导体等相关产业链，截至 2020 年底 TCL 资本累计投资 126 个项目，TCL 创投管理基金规模超过 90 亿，中新融创累计投资 上市公司超过 130 家。公司在通过资本管理，在新型显示技术、半导体等相关产业 链进行投资布局，推进公司业务协同并实现投资效益，打造良性产业发展生态链。

1.2.3 半导体及新能源材料业务：收购中环集团，开辟主营新赛道

公司于 2020 年通过摘牌收购中环集团 100%股权，已于 2020 年第四季度并表。中 环集团成立于 2002 年，是天津市政府授权的国有资产大型企业集团，其主要资产 为“中环股份”控股权，控股比例达到 25.3%，中环股份核心业务为半导体硅片和 光伏硅片材料及组件业务。此项收购还包括中环股份核心子公司天津普林电路股份 有限公司控股资产，天津普林主要从事 PCB 印刷电路板的研发、制造和销售。中 环股份及其子公司完备的产业链结构，共同推动公司与中环股份在半导体领域的产 业协同。

中环股份主营新能源材料和半导体材料，二者合计占公司主营收入的 95.4%，其主 营产品包括太阳能硅片、太阳能电池片、太阳能组件和半导体材料及器件等。“十 四五”期间光伏成为高速发展产业，公司有望成为全球光伏领先企业；半导体硅片 为集成电路核心组件，与中国集成电路战略紧密联系。中环股份半导体业务发展前 景优良，双方业务逻辑相近，有望实现产业协同发展。

1.3 公司技术：技术创新持续突破，研发实力行业领先

公司近年来不断加大研发投入，2020 年公司研发投入达到 44.03 亿，同比增长 29.62%，占营收比重 5.74%，累计申请 PCT 专利 12797 件，技术实力行业领先。在科研方面公司战略入股 JOLED，全环节打造印刷显示产业链生态建设，与三安半 导体共同投资成立联合实验室。公司当前已经形成 OLED/QLED、Micro-LED 研发生态布局，从材料、工艺、设备、产线方案多维度提升技术实力。

公司积极布局先进显示技术，在 Mini-LED、Micro-LED、OLED、印刷显示等领域 创造先发优势，不断优化产品生产和加强技术领先。在 LCD 大尺寸方面，公司 20 年全球首发 142 吋 IGZO 玻璃基主动式 MLED 显示屏、首款 48 寸 8K in-cell Touch AM Mini-LED 背光曲面车载屏，极大拓展了下游需求创造和提高用户体验。公司 20Q4 收购茂佳国际，扩大大尺寸整机模组和 Mini-LED 产能，同时携手三安半导体， 共同推进 Micro-LED 技术研发，为下游市场空间的开拓带来了强劲动力。中小尺寸 方面，公司加速研发超级全面屏、屏内指纹技术，持续提升 Incell/COF 和盲孔产 品占比。在 T4 产线重点研发屏下摄像、折叠、LTPO 等技术，推动产品结构优化 和技术革新，增强中小尺寸产品的全生命周期能力。

QLED/OLED 面板业务：华睿光电开发具有自主 IP 的新型 OLED 关键材料，已开始批量供货。公司战略入股 JOLED，持续推进 QLED/OLED 柔性印刷量产化。公 司厚积薄发，旗下广东聚华“国家印刷及柔性显示创新中心”提供了良好的技术支 持。在 QLED 方面，公司推出 31 吋 4K 全量子点印刷 QLED 样机制备，研发团队 已解决红、绿材料使用寿命等关键问题。在 OLED 方面，公司在 20Q3 全球首发 6.7 吋 AMOLED 云卷屏和 17 吋打印式 OLED 卷轴屏，为未来 OELD 显示技术创新提 供了新指引，多项全球首发技术为未来面板打开了新的想象。

公司近年来持续优化人才结构，高层次人才占比持续提升，经历 2019 年重组后， 公司硕士、博士人才占比合计达到 25%，高精尖人才数量明显提升。截至 2020 年 公司研发技术人员 8156 名，研发人员数量同比大幅增长 32.51%。高精尖技术人员 占比持续提升，形成有效人才结构整合，专注技术研发，不断为公司攀上技术新台 阶。

2. 供需紧张液晶面板迎最长涨价周期

2.1 供给端：格局改善，供给竞争缓解

2.1.1 韩企退出，大陆新增有限

2020 年至今全球暂无新建高世代液晶面板产能释放。一般而言，高世代面板生产 线从建厂到满产周期约为 2-3 年（其中产线建设 18 个月，量产后产能爬坡良率提 升约需 10 个月）。液晶面板高世代生产线一般指六代线以上，主要生产 32 英寸以 上的大尺寸液晶面板。自 2017 年以来，我国数条高世代产线陆续投产大大提高全球面板供给端产能，造成全球液晶面板价格进入下行通道，韩厂逐步退出液晶领域 以规避大陆高世代量产冲击。

韩国厂商逐渐开始退出 LCD 市场，目前韩厂仅剩 5 条产线预计将于 2021 年加速推 出。2015 年开始受中国大陆投资液晶热影响，多条 8.5 代液晶产线投产，带动液晶 面板市场供大于求，面板价格不断下降。而面板价格的下滑使得 LCD 产线利润率下 降，作为业内领先者的韩国厂商逐渐将目光转向更具未来的 OLED 领域，于是在 2016 年以来逐渐关闭 LCD 产线，缩减产能。2017-2019 大陆厂商京东方、华星光 电投资建设更为高世代的 10.5 以及 11 代产线，对韩国 7 代、8 代线产生降维打击。 以 11 代线为例，11 代线切割 65 寸的效率在 94%左右，而 7.5 代线仅为 53%，这 一降维打击使得韩国面板产业在 LCD 领域彻底失去竞争力，加速其退出历史舞台。

目前全球市场高世代 LCD 液晶产线逐渐停止扩张，暂无新增产线，新增产能依靠 已有产线产能爬坡，伴随韩厂退出 LCD 市场，全球供给开始下滑。日韩台厂商进 入高世代液晶产线时间较早，主要高世代产能包括 7 代、7.5 代、8 代以及 8.5 代在 2011 年之前大多建设完成，大陆产线如京东方、华星光电的 8.5 代线主要于 2011-2015 年建成，而更高世代的京东方 10.5 代线（合肥 B9、武汉 B17）、华星光 电 11 代线（深圳 T6）也分别于 2017-2019 年建成投产，2020 年唯一高世代线为 华星光电深圳 T7 产线，于 2020 三季度开始量产。除此外，全球高世代液晶面板暂 无新增产线产能释放，而新增产能主要通过产能爬坡以及生产工艺技术改进。

2.1.2 新增退出产能梳理

高世代大尺寸主要产能为 7 代线以上，目前全球 TFT-LCD 液晶面板 7 代线及以上 共计有 39 条产线。中国共计拥有 18 条产线：京东方拥有 6 条（4 条 G8.5，2 条 G10.5）、华星光电拥有 4 条（2 条 G8.5，2 条 G11）、惠科拥有 4 条（4 条 G8.6）、 中国电子 3 条（1 条 G8.5，2 条 G8.6）、彩虹光电 1 条 G8.6；韩国三星与 LGD 共 计 9 条产线，并计划于 2021 年退出，仅仅保留 LGD 广州的 8.5 代线；中国台湾地区拥 有 7 条产线；日本拥有 5 条产线。

2020-2021 年全球高世代产线中，6 条产线拥有新增产能，5 条产线将要退出。在 中国大陆厂商不断扩张 LCD 产能背景下，日本厂商因面板价格下降导致企业财务状 况不佳无力跟进，中国台湾地区厂商选择推出差异化尺寸以及高技术含量产品，而韩国 厂商则开始逐步退出 LCD 市场，将资源转向 OLED 领域继续发力。

从 2019 年开始，三星和 LGD 高世代产线陆续开始减产，2019 年合计减产 353K。 2020 年受面板涨价潮影响，三星、LGD 将原本的液晶面板关厂计划推迟到 2021 年底。目前三星计划退出的产线主要为其 L8-1、L8-2、L7-2，而 LGD 仅保留广州 8.5 代线，将退出其 P7 和 P8 产线：具体产能来看：三星预计将于 2021 年完成两 条 8.5 代线（888K/季）和一条 7 代线（330K/季）的减产；LG 也将于 2021 年完成 一条 8.5 代线（360K/季）和一条 7.5 代线（360K/季）的减产。二者将于 2021 年 停产 5 条产线，共计减产高世代产能 560K/月。

2021 年液晶面板新增产能主要为中国大陆厂商。因日韩厂商退出，中国台湾厂商生产 中小尺寸面板，2021 年全球液晶面板高世代产线新增产能主要集中在中国大陆厂商， 全球高世代新增产能合计约为 320K/月，包括已有产线的产能爬坡和新建产线的量 产。其中新建产线包括华星光电的 G11 代（T7）产线，以及惠科的 G8.6 代（H5） 产线，2021 年预计新增产能分别为 85K/月、90K/月。而自 2021 年之后，全球液 晶面板厂商基本不再增加资本支出，暂无扩产计划。据 DSCC 数据显示，2019 年 全球 LCD 产能为 3.11 亿平米，2020-2022 年将会达到 3.16 亿、3.06 亿以及 3.16 亿平米，全球液晶面板产能基本保持平稳。

综上所述，我们汇总全球液晶面板新增以及退出产能，假设均按照线性变化，产线 产能新增及退出均在一年四个季度完成，得出 2020-2021 年全球大尺寸液晶面板产 能变化情况。可以看出，随着日韩厂商 6 条高世代产线退出，叠加国产厂商产能爬 坡，全球液晶面板产线 2021 年季度新增净值分别约为 36.75 万平方米、65.5 万平 方米、43 万平方米、43 万平方米，2021 年全球 LCD 总产能每季度平均环比上涨 1.2%，供给整体保持平稳。

2.2 需求端：TV、IT、车载拉动需求上涨

2.2.1 TV 端：大尺寸趋势明显

受疫情下“宅经济”影响以及海外积极地财政政策驱动，海外市场需求在 2020 下 半年迎来报复性反弹。全年来看， 北美市场出货量为 5190 万台，首次在单个年度超过 5000 万台，中国市场出货量为 4800 万台。海外疫情暂未出现明显拐点，疫情影响下宅经济将持续拉动电视需求保 持稳定增长，我们预计 2021 年全年电视出货量仍将稳定在高位，叠加面板产能供 给不足，供需关系依然紧张。

TV 平均尺寸持续增长，大屏化成为主要发展驱动力之一。2020 年面板产业大尺寸 面板出货比重显著增加，其中 55 寸增长 1.1%，65 寸增长 1.6%。近年来，TV 面 板的平均尺寸每年约增长一寸，2020 年 LCD TV 面板的平均尺寸约为 47.1 英寸， 预计 2021 年将达到 48.6 英寸，增长约 1.5 英寸，可以消耗一条产能为 200K 的 G8.5 代线。随着面板尺寸逐渐增大，拥有更高世代的国产厂商也有望优先受益。

2020 年全球面板产业呈现动荡态势，上半年受疫情影响价格回调，下半年因需求 拉动价格开始强势反弹。TV 是 LCD 面板最大的应用领域，2020 全年出货量呈现 V 型反转，疫情带动的需求激增以及 TV 大屏化成为主要增长驱动力。

据 AVC Revo 发布数据显示，2020 年全球电视面板出货量达 2.72 亿片，同比下降 5.4%；全球电视面板出货面积为 1.69 亿平方米，同比增长 3.6%。相较于 2018 年、 2019 年出货面积分别同比增长的 11.1%与 6.1%，2020 年电视面板整体产能增幅明 显收窄，大尺寸占比提升消耗更多产能。

全球电视面板持续向大尺寸化迈进，大尺寸产能提升，小尺寸面板出货量大幅减少。2020 年具体来看，小尺寸方面，32 英寸及以下尺寸受市场转移影响，出货量大幅 下降，其中 32 英寸以下同比减少 37%，32 英寸面板缩减 18%；中等尺寸面板略有 增长，其中 55 英寸出货量小幅增长 2%；大尺寸面板出货量增长较为明显，受益于 大陆厂商 10.5 代产线产能爬坡，65/75 英寸出货量大幅增长，分别为 16%和 43%。

细分厂商来看，国产厂商占比不断提升，2020 年超 50%。据群智咨询数据，2020 年中国大陆面板厂商产能市占率超过 50%。具体来看，2020 年全球电视面板厂出 货量前五分别为京东方、群创光电、华星光电、惠科以及 LGD。中国大陆厂商京东 方、华星光电、惠科、中电熊猫、中电彩虹位列国产出货量前五，共计出货 1.47 亿片，约占全球市场 54%。其中京东方 2020 年出货量为 4643 万片，约占全球 17.06%，同比下降 12%，出货面积为 2990 万平方米，同比增长 3%，主要为武汉 G10.5 代线产能爬坡带动大尺寸产能增长所致。华星光电 2020 年出货量为 3970 万片，约占全球 14.6%，同比下降 2%，出货面积 2660 万平方米，同比大幅增长 26%。

高清化趋势明显，4K 电视渗透率不断提高。根据 WitsView 的数据，2019 年 4K 电 视在全球的渗透率达到 53.4%，预计在 2023 年达到 63%。大幅提高的渗透率将带 动超高清面板的需求快速增长。

重大体育赛事或将成为 8K 电视普及催化剂，拉动面板需求。东京奥运会和欧洲足 球世界杯受到疫情影响延后举办，赛事的恢复或将有力拉动电视需求增长。 TrendForce 预计 2021 年全球电视出货量将达到 2.23 亿台，同比增长 2.8％。此外 东京奥运会拟采取 8K 超高清的方式直播；2022 年北京冬奥会也将采用 4K 超高清 电视全程直播，8K 超高清实验直播。这些赛事的举办将推动 8K 电视普及，有望拉 动面板需求增长。从历史数据来看，电视销量在体育大年增幅显著。2016 年欧洲杯 和奥运会，以及 2018 年俄罗斯世界杯对应年份 TV 销售量同比增长都超过 10%。 因此我们预计伴随 2021 年欧洲杯和东京奥运会的双项赛事推动，8K/4K 高清电视 将重点受益，TV 面板需求有望保持强劲。

2.2.2 IT 面板：“宅经济”驱动出货量快速增长

受疫情冲击影响，在居家办公、网络课程以及居家娱乐等场景催化下，IT 终端产品 （台式机、笔记本电脑、平板电脑）出货量明显增长。据群智咨询数据，2020 年 全球显示器整机市场规模接近 1.4 亿，同比增长 8%，2020 年显示器面板出货量达 到 1.6 亿片，同比增长 17%，2021 需求将持续保持强劲势头，预计显示器面板出 货量将达到 1.73 亿片，将同比增加 9%。此外，同样受益于大尺寸化，显示面板平 均尺寸不断增长，2020 年达到 24.3 英寸。

电竞需求旺盛，有望成为显示面板新增长点。随着电子竞技产业在全球和中国的蓬 勃发展，电竞市场规模不断增长，电竞显示器需求呈现出高速增长。根据 Statista 的数据，2018 年全球游 戏显示器面板(100Hz 及以上)出货量为 540 万片，预计到 2020 年增长到 1110 万片。 预计未来电子竞技市场规模会持续扩张，用户人数稳定增长，显示器需求旺盛，或 将成为显示器面板需求新的增长点。

2020 年全球笔记本电脑出货量增速超过 20%，面板出货量增速超过 20%。在新冠 疫情影响下，在线教育与远程办公成为了主流，驱动笔记本电脑需求释放。根据 Statista 的数据，2020 年全球笔记本电脑出货量超过 2 亿台，同比增长 22.48%， 预计 2021 年笔记本电脑出货量超过 2.16 亿台。

疫情推动 2020 年全球平板电脑面板需求增长。疫情对于平板电脑市场的影响趋于 正面，远程办公、在线教育以及居家娱乐的需求带动了平板电脑面板需求增长，根 据 Omdia 的数据，2020 年第二季度平板电脑面板出货量环比增长 64%，出货面积 环比增加 58%。由于疫情 的持续，在线办公和教育的需求维持在一个强劲的态势，预计 2021 年面板需求增 长将延续。

2.2.3 手机、车载面板：开启新型增长领域

2020 年全球智能手机面板出货量 18.9 亿片，同比增长 6%。受上半年疫情冲击影 响，2020 年全球智能手机出货量为 12.92 亿部，同比下降 5.9%，下半年随着手机 市场回暖，叠加 5G 换机潮，手机出货量环比改善。2020 年年手机面板出货量保持 增长，分季度看，增幅最大为 20Q4，全球单季出货量 5.7 亿片，同比增加 17%。 据 Statista 的数据，LCD 仍然是主流的手机面板，2020 年全球智能手机面板出货 结构中 LCD 面板占比为 62%。全年来看，京东方以 4.08 亿片的手机面板出货量排 名第一，主要为 a-Si，占京东方智能手机面板出货量 70%份额。

5G 快速渗透，换机潮带来高需求。IDC 发布预测称，2020 年全球 5G 手机出货量 约为 2.4 亿台，其中中国市场出货量将超过 1.6 亿台，市场占有率约为 67.7%。IDC 预计到 2023 年 5G 智能手机将占领全球市场的 50％以上。5G 渗透率逐步提高。在 中国市场上，据中国信息通信研究院发布的数据，2020 年 12 月中国市场 5G 手机 出货量为 1820 万部，占同期手机出货量的 68.4%。随着 5G 基站建设不断完善以 及运营商优惠资费套餐的推出，预计将迎来 5G 换机潮，届时将全面带动智能手机 面板需求增长。

受疫情影响，2020 车载面板出货量有所下滑，2021 有望复苏。在疫情影响下，2020 年全球汽车销量大幅下滑，据 Canalys 数据显示，2020 年全球汽车销量约为 7600 万辆，同比下滑 15%，中国市场复苏明显，全年销量 2531.1 万辆，同比下滑仅 1.9%。 相较汽车整体市场的萎缩，电动汽车表现亮眼，全年销量同比上涨至 39%达到 310 万辆。我们预计，2021 随着海外疫情的缓解，因疫情压缩的需求释放后，全球汽车 市场将迎来复苏。

汽车智能化趋势明显，电动汽车车载显示屏使用量较高将会拉动车载面板需求提升。车载面板在汽车智能化趋势下渗透率逐步提升，传统厂商以及新能源厂商的车载大 屏化趋势明显。相较于传统车厂，新能源厂商设计迭代速度更快，车载显示屏更大， 随着其销量的不断提高，整车面板平均尺寸以及数量将会提高，会带动车载面板需 求不断增长。

2.3 价格端：供需紧张、周期性减弱，面板价格稳定增长

TV 面板供需缺口显著，价格持续上涨。2020 年 2-3 月受疫情冲击面板供给问题凸 显，面板价格小幅上涨，随着产业链的恢复以及疫情初期需求的降低，4-5 月面板 价格降至全年低点。根据上文介绍，供给端因无新增产线叠加韩厂减产退出，同时 已有产线因疫情影响导致产能爬坡不及预期，部分面板厂将 TV 产能转移到 IT/商显 领域，导致 TV 面板严重缺货，价格大幅增长。

自 2020 年 6 月起，全球液晶面板开启涨价模式，目前保守预计涨价将持续至 2021 年上半年，将经历最长涨价周期。据 Witsview 数据，自 2020 年 5 月，32/43/50/55/65 英寸液晶电视面板价格分别为 32/68/86/106/165 美金，到 2020 年 12 月，涨幅分 别为 97%/54%/63%/59%/36%。2021 年面板价格继续强势上涨，截至 2021 年 6 月，32/43/50/55/65 英寸液晶电视面板每片价格达到 89/139/205/228/291 美金，相 较于 2020 年 5 月涨幅达 170%、101%、138%、113%、75%。

IT 面板从 2020 年 8 月开启涨价模式，整体涨幅弱于 TV 面板，而进入 21 年后涨幅 明显提升。显示器面板来看，自 2020 年 8 月，21.5/23.8/27 英寸显示器面板价格 分别为 43.5/51.6/73.6 美金，2021 年 6 月价格分别达到 70.7/77.9/94.9 美金，涨幅 为 63%/51%/29%；笔记本面板 13.3/14/15.6 英寸的价格，从 2020 年 8 月的 67.7/28.5/27.7 美金涨到 2021 年 6 月的 80.4/45.9/45.3 美金，涨幅为 19%/61%/64%。 整体来看 IT 面板涨幅低于 TV 面板，但随着下游需求回暖，进入 21 年后 IT 面板涨 价幅度有所提高，环比涨幅较之前有大幅提升，未来扩大趋势明显。

从历史数据来看，目前面板价格已达到近 5 年以来的高位。高价格叠加高世代红利， 大陆面板厂商迎来历史突破机遇。TV 以及 IT 面板价格均达到 16 年以来的周期高 点，面板价格的大幅上涨将会直接改善面板厂商的盈利能力。类比上一轮面板上行 周期，面板厂商平均毛利率由 16Q1 的 5%上升至 17Q1 的 25%，而凭借 15 年投建 的 8.5 代线放量，大陆厂商盈利能力大幅改善；我们预计本轮面板涨价将持续至 21 年上半年并突破前高，全年价格稳定高位，面板厂商平均净利率将大幅改善，大陆 厂商凭借 10.5 以及 11 代线的高世代红利，发挥技术、成本优势，全年业绩将会大 幅提升。

3．内生外延加强产业链布局，公司迎发展黄金期

3.1 国产厂商迎新格局，估值中枢有望提升

液晶面板产能向大陆转移，大陆厂商产能占比不断提升。面板具有高度标准化这一 特点，除尺寸外，各家面板厂商产品之间的差异化属性不强，导致面板产业出现高 世代降维打击低世代产线这一现象。回顾历史，新进入厂商总能依靠投建高世代产 线，凭借技术以及成本优势对老厂商进行打击，因此液晶面板行业的转移速度很快， 经历了日本、韩国、中国台湾、大陆这样的产业转移。中国大陆面板厂商自上一轮面板 周期的价格高点（17Q2）起陆续投建多条高世代产线，而在多条 G10.5 代线投产 放量冲击下，海外厂商产能被逐步挤占：韩厂较早布局开始向 OLED 转型，台厂主 要依靠低世代产线在中小尺寸市场寻找差异化竞争机会，日本厂商则因财务问题逐 渐退出竞争。

LCD 面板技术成熟升级放缓，未来短期暂无新产线投产，行业供需趋于稳定，周期 性放缓。现阶段 LCD 面板产业主要集中在中国大陆，不同于此前产能转移的是， 现阶段暂未看到有下一个新的产业承载地区出现，而随着韩厂逐步退出，大陆厂商 凭借技术以及成本优势有望不断压缩台企份额，将拥有 LCD 面板行业的绝对话语权， 长期格局稳定。

IT 面板方面，海外厂商老产线占比较大，大陆厂商布局有望重塑行业新格局。目前 全球可生产 IT 产品的 a-Si/LGZO 产线共计 55 条，行业参与厂商众多且分散，类似 于 TV 面板此前格局，其中运营超过 15 年的产线占比达 38%，运营 10 年以上的占 比达 76%，G8 代线及以上占比仅为 27%。相较于大陆面板产线，海外产线老旧面 临自然退出以及竞争退出局面，随着中国大陆厂商加强在 IT 领域的布局，将有望挤 占大部分海外厂商份额，重塑 IT 面板格局。

TCL 科技募投 T9 产线，覆盖 IT 面板，重塑 IT 竞争格局。目前公司 T1、T2、T6 三条 LCD 产线满销满产，T7 产线迅速爬坡，叠加新并表的苏州产线，公司在大尺 寸 LCD 领域完善。此次筹建的 T9 产线是公司在 LCD 领域布局的最后一块拼图， 该产线具备 180K/月的产能，其中用于 IT 产品的产能将达到全球现有市场的 15% 左右，量产出货后公司将凭绝对领先的设备以及制程优势对海外厂商老旧产能形成 降维打击，倒逼海外厂商退出 IT 市场，以形成大陆厂商在 LCD 领域从大尺寸 TV 到中小尺寸 IT 面板市场的绝对垄断地位，为公司提供新的业绩增长点。

液晶面板周期性减弱，市场价格趋于稳定，大陆龙头厂商盈利能力提升，长期议价能力增强，未来发展潜力大，行业整体估值有望提升。过去面板行业给予低估值主 要由于（1）受行业周期性影响，可持续盈利能力不强，每当有新的进入者扩产放 量，面板价格受影响波动幅度较大，行业整体容易出现巨额亏损。与此同时，前期 巨额投资的产线有被后进入者更高世代产线替代的风险，缺乏可持续发展能力。

现阶段，液晶面板主要先进产能均集中于中国大陆，海外厂商仅有部分低世代产线， 未来短期也再无新进入者出现，因此液晶面板行业将会由中国大陆厂商长期占据绝 对龙头地位，供给端稳定，21 年供需企稳后面板价格有望长期维持高位，将大幅且 可持续的提高面板厂商的盈利能力。而伴随市占率的提高，TCL 科技等中国大陆面 板龙头凭借高市占率将大大提高自身产品的议价能力，提高盈利水平。

Mini-LED 的出现将给 LCD 带来新的机遇。在显示的对比度以及色彩等方面，Mini LED 拥有和 OLED 相似的优异表现，同时成本更低，使用寿命更久。TCL 目前是 最早研发且最先量产 Mini LED 电视的厂商，2021 年有望在下游头部客户的需求下 逐渐起量。据 AVC Revo 数据预测，2021 年 Mini LED 背光电视的出货规模将达到 400 万台，而 Mini LED 技术的加速商业化也将大大延长 LCD 产品的生命周期。

3.2 横向并购+纵向扩张，多维度助力业绩开拓

TCL 华星收购苏州三星 8.5 代线 60%产权及配套模组厂 100%产权，打造生产一体 化优势。三星作为曾经的 LCD 龙头，在面板制造领域具备先进团队和优良的技术 工艺，苏州三星 8.5 代线 LCD 工厂当前产能为 120K/月，模组工厂产能 3.5M/月， 交易完成后，公司将在原先持有苏州三星LCD工厂10%股权的基础上增至持有70% 股权，并且能够有效整合 LCD 面板制造的先进工艺和技术，提升良率提高生产效率， 全面打造生产一体化优势。

引入三星为华星战略增资，增强双方合作伙伴关系，充分发挥华星管理优势，提高 公司业绩增长弹性。三星显示将以 SSL60%股权对价款 7.39 亿美元对华星进行战 略增资，增资完成后三星显示将持有华星 12.33%股权。同时三星作为华星一直以 来的重要客户，在交易完成后，双方合作关系将紧密联系，进一步增强公司渠道拓 展能力。得益于公司极致的经验效率，近年来公司管理费用率持续降低，在收购苏 州三星后，公司将持续发挥管理优势，增强公司业绩弹性。

TCL 华星 T7 产线于 20Q4 开始量产，设计产能 90K/月，预计 21Q2 达成满产，公 司产能份额占比有望进一步提升。据 DSCC 预测数据显示，伴随中国大陆产能的持 续整合和新增产能爬坡，预计 2022 年中国大陆 LCD 产能份额将超过 60%，公司作 为行业龙头，将优先受益。

公司外延收购苏州三星和 T7 产线完成爬坡后，将拥有 2 条 11 代、3 条 8.5 代线产 线，高世代产能将达到 620K/月，产能规模持续提升，行业集中度再增强。TCL 华 星在大尺寸方面目前 1 条 11 代月产能 90K 产线满产， 1 条 11 代线月产能 90K 产 线 20Q4 量产，收购苏州三星后，将拥有 8.5 代产线 3 条，产能规模进一步提升。 本轮收购完成后，将加快面板供需改善，产能将进一步向龙头集中，推动行业供给 格局重构，行业集中度进一步增强。3.3 技术创新无止境，推动显示新需求创造

3.3.1 新型显示技术之 Mini-LED

Mini-LED 又名次毫米发光二极管，该类显示屏主要由数十微米级的 LED 构成，是 一种 LCD 基础上的升级方案，其主要优势在于提升对比度和增强画面表现力。与 传统 LCD 面板不同在于，采用 Mini-LED 可将 LED 背光灯珠做得更小，在同一屏 幕上可以集成更多的灯珠，从而实现更多的背光分区，展现更加精细的区域发光调 节。

TCL 华星当前 75 吋 8K MLED 星曜屏实现量产，20 年全球首发 142 吋 IGZO 玻璃 基主动式 MLED 显示屏和首款 48 寸 8K in-cell Touch AM Mini-LED 背光曲面车 载屏，在 Mini-LED 领域建立了先发优势。公司当前在 Mini-LED 领域发布了多款产 品，在 TV 显示方面实现了 MLED、8K 分辨率、HDR 和 ARC 等多项工艺和技术创 新，其中 8K 星曜屏相较于传统 LCD 屏幕具有更高亮度、超高对比度和超强色彩表 现力等优势。

全球首款 IGZO 玻璃基主动式 MLED 显示屏是华星在 Mini-LED 上的技术延续，其 依靠 11 英寸最小拼接单元，在拼接大屏领域再创新，实现大屏的多场景覆盖。该 款产品能够带来百万对比度的纯黑画面体验和更广阔的动态显示范围。IGZO 玻璃 基主动式产品采用灵活的“二级单元制”实现大屏拼接，不依赖于整机尺寸上限， 即便是超大屏幕，也能通过拼接进入居民楼和办公楼等，其下游应用可覆盖指挥中 心、影院、办公室会议屏等多样的商业化场景。

在车载显示方面实现了 MLED 背光曲面屏发布，提供更佳驾乘体验。TCL 华星发 布的大尺寸 MLED 背光曲面屏能够横贯整个 A 柱，将仪表盘、中控和副驾驶娱乐功 能融为一体，更好地同汽车内饰结合，带来极佳的驾乘体验。产品不仅提供更加舒 适操作手感，还可实现悬浮触控功能，使屏幕手势操控成为现实。公司多项技术创 新使产品能够应用于多领域，为下游新需求创造奠定了良好基础。

3.3.2 新型显示技术之 Micro-LED

TCL 华星于三安半导体共同成立实验室，聚焦于 Micro-LED 技术研发，共同打造 Micro-LED 领域的材料、工艺、设备和产线的一体化布局。Micro-LED 是一种自发光显示技术，其具有较好的亮度表现、高对比度、能耗低和反应速度快等特点。20Q1 公司与三安光电共同出资 3 亿元成立实验室，二者出资占比分别为 55%和 45%。 该实验室重点攻克 Micro-LED 领域的工程化制造的芯片、Bonding、彩色化、检测 和修复等关键技术，产品布局可穿戴显示、高清移动显示、车载显示和超大尺寸拼 接屏等多领域。

三安光电成立于 2000 年，其主要产业包含 LED 芯片、氮化镓、微波集成电路、光 通讯和滤波器，Micro-LED 产业起步于 2015~2016 年，是公司重点发展方向之一。 当前三安光电可提供整套 Micro-LED 制作工艺，以及测试和维修业务。2019 年三 安光电鄂州 Mini/Micro-LED 显示芯片产业化项目开工，当前拥有的规模化 LED 芯 片产能约占全球产能的 19.72%。TCL 华星于三安光电在 Micro-LED 领域强强合作， 双方协同布局，共同解决工程化技术中的重点难题，有望在 Micro-LED 技术研发创 造新突破。

3.3.3 新型显示技术之印刷显示

印刷显示是一种通过旋涂、丝印或喷墨打印的方法，将金属、无机材料、有机材料 转移至衬底构成发光显示器件的技术。其具备低成本、柔性化、可大面积生产等特 点。传统真空镀膜显示技术成本和能耗较高，制作工艺更加复杂。印刷显示技术其 材料利用率理论上可以达到 90%以上，相较于传统 OLED 蒸镀工艺的 5%~20%的 材料利用率，其生产成本更低也更加环保。由于印刷显示技术不需要真空蒸镀腔体 和精密金属掩模板，其不受设备和尺寸限制，生产效率更高，并且有效降低设备成 本，具有良好的发展前景。

TCL 华星旗下公司广东聚华重点开发印刷显示技术工艺，依靠 TCL 华星持续产业 投入，其研发实力行业领先。华星光电旗下广东聚华于 2014 年成立，公司拥有业 内唯一国家印刷及柔性显示创新中心。公司在 20 年初亮相全球首台 31 寸喷墨打印 可卷绕柔性样机，逐步攻克柔性背板技术，高精度喷墨打印 Mura-free 技术和柔性 封装技术等，为大尺寸柔性显示产品开发奠定了良好基础，推动下游需求的持续创 造。

20Q2 华星光电战略入股 JOLED，以联合研发、专利合作等方式共同推进印刷显示 技术产业建设，推动 OLED 印刷显示技术实现量产。TCL 华星出资约人民币 20 亿 元战略入股 JOLED 公司，与其在喷墨印刷 OLED 领域开展为期 3 年的联合研发， 强化双方在印刷 OLED 领域的技术积累和量产能力。

JOLED 公司于 2015 年由日本索尼和松下共同出资成立，在印刷显示领域，JOLED 的工艺水平和技术实力皆为业界领先。JOLED 在 17Q4 完成首款 21.6 英寸 4K 印 刷式 OLED 出货，为全球首家供应喷墨印刷 OLED 面板厂商；其投建的全球首条喷 墨印刷 OLED 产线于 19Q4 开始试生产。TCL 战略入股 JOLED，双方共同布局， 携手合作，推动印刷显示技术的新创造，有望开辟更多下游应用场景需求。

3.4 收购中环开启未来成长新动能

公司与中环集团于 2020 年 7 月签署《产权交易合同》，公开摘牌收购中环集团 100% 股份，从而持有中环股份 25.3%的股权，成为中环股份实际控制人，正式进军半导 体光伏及半导体材料领域，为公司业绩开拓提供了新赛道。

中环业绩增长稳健，2020 年实现营收 190.6 亿元，同比增长 12.8%，实现归母净 利润 10.9 亿元，同比增长 20.5%。公司 2020 年营收占比最大的是新能源材料业务， 占总营收的 88.31%，其次是半导体材料业务，占比为 7.09%。2020 年公司整体毛 利率水平为 18.85%，其中新能源材料业务毛利率为 17.89%；半导体材料业务毛利 率为 23.07%。伴随 5G、物联网、人工智能和光伏产业平价时代的来临，市场下游 应用持续放量，助力公司业绩稳健增长。

2020 年中环股份半导体业务实现营收 15.2 亿元，同比增长 22.70%，占总营收比 例 7.97%，业绩增长持续提升。公司深耕半导体产业 60 余年，坚定实施“国内领 先，全球赶超”的战略目标，是国内半导体材料领域的领头羊之一，当前具备 3-12 英寸全尺寸硅片量产供应能力。受益下游市场应用规模扩大，芯片需求持续火爆， 公司近四年半导体板块业务营收复合增长率达到 24.5%，业绩增长持续爆发。

公司在 5-12 寸硅片领域皆有布局，其中 8-12 英寸硅片在产品门类和技术水平保持 国内领先，半导体材料产能持续扩张。公司目前 5-8 英寸业务增长稳健，2020 年出 面积同比增长 30%。在 8 英寸硅片方面，中环股份的区熔单晶硅片技术水平为业界 顶尖；12 寸硅片方面，公司当前领先建成 12 寸晶圆的生产能力，已量产供应国内 主要数字逻辑芯片、存储芯片生产商。公司分别在宜兴和天津具备硅片生产基地， 当前 8 英寸产能合计达到 50 万片/月，12 英寸产能 7 万片/月，预计在 2022 年完成 产能爬坡后，8 英寸产能有望达到 105 万片/月，12 英寸产能有望达到 62 万片/月， 半导体硅片产能扩张持续推进。

公司下游客户分布广泛，其中海外销售占比达 40%，产品受国内外客户青睐，渠道 资源持续丰富。中环股份半导体材料应用领域分布广，包含了消费类电子、工业控 制、高压输变电、轨道交通、汽车芯片、手机和电脑芯片等领域。公司深耕半导体 领域多年，积累了丰富的优质客户资源，产品受海内外客户青睐。销售渠道多元和 优质客户的深度合作，为公司在行业建立先发优势提供了广泛的渠道基础，推动业 绩稳健增长。

TCL 科技此次收购中环进军半导体光伏与材料领域，将通过产业协同布局业绩增长 新赛道。当前中环半导体和 TCL 华星光电已经成为其对应领域的行业领头羊，TCL 科技通过收购中环集团股份，进军新能源材料和半导体材料领域，形成两个产业龙 头的业务协同，相互提升其竞争能力。中环股份当前身处半导体光伏和半导体材料 双优质赛道，将为公司业绩增长注入新动力。

公司为中环良性发展注入新资本，全方位提升中环股份各板块业务发展能力，推动 中环迈向全球领先。在完成中环混改后，公司将在天津投资 102 亿元，其中 60 亿 元用于推进中环股份多板块业务，包括 DW 智慧化工厂项目、高效叠瓦组件项目， 以及 G12 大尺寸光伏硅片发展，为中环各版块产业良性发展提供新动能。当前正值光伏行业平价上网时代来临、半导体硅片国产化替代加速推进，TCL 和中环实现强强联手，共同开辟半导体市场新格局。

威芯团长：fjq

铝行业深度研究：自上而下宏观研判方向，自下而上基本面定差异

一、商品“三步曲”

全球经典的“美林时钟”投资框架按照时间维度将周期划分为四个象限，每个象限对应股票、债券、商品和现金四类资产，大宗商品作为其中的一类资产，虽不被大众所熟知，却是价格波动最大，牛市中往往有较大超额收益的资产。

大宗商品具体有三种表现形式，分别为现货、期货和股票，三类表现形式，相互影响， 相互关联。

a)现货就是我们日常可以看到的实物资产，其价格主要由产业链各环节的参与者共同博弈形成，代表当期价格，核心驱动是当期供需。行业研究的基本面分析本质上是对现 货产能、产量、库存和销售等供需数据的追踪与处理。

b)股票和期货同属于金融资产，但又有本质不同。股票和期货市场交易资产标的的未来 价格，其价格的核心驱动为市场预期。预期一方面受基本面影响，即当期价格和当期 供需影响，另一方面受宏观经济周期、流动性周期和风险偏好等交易因子的影响。股 票市场为权益市场，参与者主要为机构投资者，投资者的主要目的为资产增值，而期 货市场为风险管理市场，除机构投资者外，市场还存在较多的产业套期保值企业，股 票和期货市场的参与者有重叠也有不同，因此股票价格和期货价格涨跌节奏存在差异。

大宗商品的研究要做到三位一体，挖掘现货、期货和股票的内生联动性。一方面期货锚 定现货，即预期锚定现实，另一方面预期引导现实，即股票和期货具有价格发现功能， 预期与现实相互影响，互相关联。

（一）期货与现货：基差均值回归

期货价格与现货价格的差值为基差，即基差=现货价格 – 期货价格，也可以理解为现实 与预期的差值。期货市场特有的实物交割机制，导致预期不会脱离现实出现长时间背离 的现象，因为基差绝对值一旦超过现货综合持有成本，则会触发交割机制，市场会涌现大量套利交易商，通过远期卖出期货的方式，进行无风险套利，从而促使基差回归。因 此，期货市场的交割机制赋予了基差均值回归的特性。

期货与现货间存在明显的基差均值回归特性。复盘近十年 LME 铝基差，均值为-20 美元/ 吨，虽然部分年份出现较大幅度波动，但整体围绕均值波动，相较于铝价格的大幅波动， 现货价格与期货价差存在稳定的价差关系。

（二）股票与期货：同趋势波动

有色金属上市公司的商业模式决定其利润受金属价格影响较大，行业景气度主导股票价 格。有色金属公司商业模式大多为原料采购-冶炼/加工-产品销售，原料和产品均为期货 定价的大宗商品，价格透明，缺少差异化，故利润的变动主要受期货价格变化影响，公司议价能力弱。在行业处于上升周期时，市场预期转好，公司盈利也增加，受利润和估 值双向驱动，股价容易形成戴维斯双击，反之亦然。所以股票和期货价格多数时间是同 向波动，但因市场参与者、风险偏好等因素不同，价格涨跌的节奏存在差异。

期货价格与股票价格整体呈同趋势波动。复盘近十年铝期货价格和申万铝行业指数，我 们可大体分为 5 个阶段，

1）同趋势（2010/1~2014/9）：2010 年 1 月至 2011 年 8 月铝期 货价格与股票价格走势基本相同，但 2011 年 8 月至 2014 年 9 月，股票价格明显偏弱， 主要因为 A 股市场整体偏弱，处于持续下行趋势。

2）背离（2014/10~2016/4）：本阶段 的背离主要因为 2015 年股票市场为牛市，铝行业股票受 A 股整体上涨影响，价格脱离 基本面，出现较大幅度涨跌。

3）趋同（2016/5~2018/4）：受供给侧改革影响，铝行业开 始去产能，股票市场和期货市场对铝价上涨形成一致预期，期间二者价格高度趋同。

4） 同趋势（2018/5~2020/4）：供给侧改革后，二者整体处于震荡格局，但股票市场受中美 贸易战影响，整体下跌幅度更大，处于低位震荡。

5）趋同（2020/5~2021/6）：新冠疫情 后，宽松的流动性推动全球资产上涨，铝期货和股票价格均触底反弹，然后随着经济复 苏和美联储货币政策、财政政策的层层加码，震荡上行。

二、投研框架

（一）逻辑框架

基本金属（铜、铝、铅、锌、锡和镍）作为全球定价的大宗商品，价格主要受全球宏观 和全球基本面两大维度影响，流动性周期、经济周期、供给、需求、库存及成本等六大 变量共同决定。行业框架可以简单概括为宏观（流动性周期、经济周期）定方向，基本 面定差异（供给、需求、库存及成本）。

宏观趋势确定基本金属价格方向。基本金属被广泛应用于建筑、交通、机械制造、电力 电子等国民经济的支柱行业，在经济景气时，终端行业的增长带动基本金属总需求增加， 需求驱动价格中枢上移。回顾历史，每轮全球经济增速的提升，均伴随着基本金属价格 的明显上涨。

经济周期和流动性周期共同决定基本金属的金融定价。经济周期和流动性周期一方面可 以影响基本金属总需求，另一方面也影响市场预期。充足的流动性是价格上涨的充分不 必要条件，经济景气叠加充足的流动性，可以提高金融市场风险偏好，强化投资者的乐 观预期，增强基本金属金融属性，其价格也因此会出现明显上涨。

基本面确定基本金属价格的涨跌节奏和幅度。基本面分析中，需求是自变量，供给是因 变量，供给往往滞后于需求调整。宏观周期确定总需求趋势后，供给的紧缺程度决定价 格的涨跌节奏和幅度。库存为供需结构的最终表现形式。

（二）驱动因子

我们的投研框架主要有 6 个核心因子，宏观主要分为经济周期和流动性周期，基本面主 要分为供给、需求、库存和成本。

a)经济周期：确定社会总需求方向，引导市场预期。 指标：GDP、制造业 PMI 指数、工业企业利润、制造业库存等；

b)流动性周期：一方面影响金属总需求，另一方面影响大宗商品金融定价。 指标：M2、社融、利率、非农就业、CPI 等；

c)供给：分为矿石供给和金属供给，主要受成本和供给弹性两个因素影响。此外，还受 废材替代影响。 指标：原矿产量、产能变动、冶炼厂产能、开工率、金属产量等；

d)成本：产业链供需双方进行价格博弈，成本是供给方的博弈底线。金属价格一旦跌破 供给方成本线，往往会伴随着产量的调整，比如减产、检修等，但其因供给弹性存在一 定差异。 指标：上游矿商的采矿成本、中游冶炼企业的冶炼成本/利润；

e)需求：需求变动往往是供需错配的前提，是决定大宗商品价格变动的第一要素，其趋 势与拐点将会决定价格趋势与拐点。 指标：初级加工厂开工率、初级消费品产量、终端行业需求变动等；

f)库存：库存是供需格局的直接体现。供给过剩，出现累库；供给短缺，出现去库。但库 存有明显的季节性，一般每年的春季和秋季为消费旺季，处于去库周期，而春节前后为 消费淡季，处于累库周期。

指标：库存合计

（三）品种特性

基本金属各品种因物理属性、用途和流动性等特点不同，具有不同的品种特性。铜金融 属性偏强，素有“铜博士”之称，其往往可以先经济触底前触底，随经济复苏和通胀上 扬开启上涨周期。相较于铜，铝作为仅次于钢铁的第二大金属材料，全球每年消耗约 8000 万吨，广阔的现货市场赋予其更强的基本面属性。

1、美元指数

美元指数与基本金属价格呈现明显的负相关。从经济角度看，美元的走强往往预示着全 球信用的收缩，经济降温导致全球总需求收缩，进而影响基本金属价格。从金融角度看， 美元和大宗商品同为国际投资者大类资产配置的两种选择，基本金属具有对冲美元贬值 的投资需求，存在明显的跷跷板效应。从汇率角度看，基本金属以美元计价，根据购买 力平价理论，美元升值，单位美元购买商品数量增加，对应单位商品价格下降。

美元指数短期内也存在与基本金属同向波动的现象。美元指数是美国经济和非美国经济 体相对强弱的标志，美国相对其他经济体更强或弱时，美元指数才会相应变化，而基本 金属总需求受全球经济景气度影响，当出现全球经济增长，美国相较其他经济体增长更 强劲时，会出现基本金属与美元金属同涨的局面。

长周期来看，美元指数与基本金属价格呈现明显的负相关，可作为基本金属价格的辅助 预判指标。

2、交易所持仓

2008 年后金融因素逐渐主导金属定价，交易所非商业持仓与金属价格相关性逐渐提高。 宏观经济和流动性利好可以通过期货市场提前对基本面进行反应，通过对比 1995 年至今 COMEX 铜期货价格与交易所非商业持仓变化，我们可知：

1）非商业机构参与度逐渐提 高。COMEX 铜期货非商业多单持仓占比从 1995 年的 21%提升至 2020 年的 39%，非商 业空单持仓占比由 11.7%提升至 30%。

2）非商业机构对价格影响力显著提升。2008 年以 前，非商业机构对价格影响弱，甚至有时呈反向波动。2008 年以后，金属价格与非商业 机构持仓高度相关，其中 2008/12-2010/12、2016/12-2017/12 和 2020/5-至今，非商业机构 大幅增加多单为助推铜价上涨的重要因素。

本轮上涨和 2008 年上涨行情类似，宽松流动性不仅可以提升经济复苏预期，还可以为非 商业机构提供大量低成本资金。

三、宏观分析

宏观分析能较好的指引基本金属长周期波动的趋势，但金属价格的波动还受供给、政策、 市场情绪等多方面影响，比如经济处于上行周期，总需求向好，但当期有大量产能释放， 供给增量大于需求增量，导致价格阶段性下降，所以基本金属价格波动整体趋势与宏观 经济相同，但受供给、政策、市场情绪等影响，会出现短期背离。

宏观分析在经济的不同阶段对金属价格影响权重不同。在衰退期和过热期，伴随着货币 政策和财政政策，宏观指标的大幅波动会主导基本金属价格，但在宏观指标变动较小的 阶段，基本金属价格与宏观经济相关性显著下降，基本面会主导价格。

（一）经济周期

基本金属价格长周期波动取决于总需求的变化，而总需求的变化反应经济周期。近二十 年，LME 铜、铝价格同比变化整体与全球经济变化同趋势，尤其在经济衰退到复苏阶段， 二者高度趋同。

1、经济景气度

PMI 指数作为经济景气度的先行指标和基本金属有较强正相关性，且具有一定领先性。 通过对比 2005 年以来各国制造业 PMI 与基本金属价格，我们可知，2005/1-2010/12，基 本金属价格与中国制造业 PMI 基本保持一致，究其原因，2008 年前，中国经济高速增长， 贡献全球主要经济增量，同样贡献全球基本金属主要需求，中国经济的高速增长和对经 济的乐观预期为金属价格的主要驱动力，金融危机后，四万亿财政政策带动下的供需双 旺推动金属价格触底反弹；2011/01-2021/05，基本金属价格与美国制造业 PMI 基本保持 一致，2011 年后中国经济增速稳定，而美国经济复苏强劲，在全球充足流动性下，欧美 经济复苏和美联储货币政策为影响金属价格的主要因素。

2、库存周期

库存周期（广义）是经济周期的交叉验证，略滞后于经济周期，起到需求加速器的作用。 库存周期大概可以分为四大阶段：被动去库、主动补库、被动补库、主动去库。在货币 政策和财政政策的调控下，经济由衰退逐渐转向复苏，总需求开始回暖，进入被动去库 阶段；经济进一步向好，总需求加速上升，库存下降至低位，市场预期转好，下游通过 主动补库防止价格上涨侵蚀利润；经济增速变缓，总需求出现拐点，库销比逐渐上升， 进入被动补库阶段；经济开始恶化，总需求加速下降，市场预期出现反转，下游争相去 库以减少价格下跌损失。库存周期在经济上升阶段起到加速需求上涨的作用，反之亦然， 能较好的反应产业层面市场情绪。

PPI 是库存周期的领先指标。PPI 反映了生产环节价格水平，其上升与下降一方面反应经 济的景气度，另一方面影响企业盈利水平，进而决定企业生产行为。当 PPI 上升时，生 产型企业产品价格上涨，利润增加，企业随之扩大生产，导致企业库存水平升高，反之 亦然。从美国历史上看，PPI 增速的领先时间大概为 1 个季度。

中美库存周期共振能有效提振全球需求。回顾近20年中美库存变动，除去2003.01-2003.12， 2006.10-2007.08 和 2019.10-2020.03，中美库存周期具有很强的同步性，主要因为中美经 济结构的高度互补。新冠疫情爆发后，美国宽松的流动性叠加高额的补贴，转化为中国 强劲的出口增长，中美由被动去库逐渐进入主动补库阶段，全球总需求加速上涨，推动 上游基本金属价格持续上涨。

（二）流动性周期

“一切通胀都是货币现象” ------弗里德曼

大宗商品抗通胀属性来源于充足流动性。大宗商品作为实物资产，市场对其有刚性需求， 短期内数量难以大幅增加，因此货币供给快速增加造成的通胀上升会引起大宗商品涨价， 赋予其抗通胀属性。

流动性周期一方面可以影响基本金属的金融定价，另一方面会加剧供需矛盾。充足的流 动性不仅可以给金融市场提供大量低成本资金，还可以提高市场风险偏好，因此充足的 流动性是大宗商品价格上涨的充分条件。此外，流动性会部分溢出至金属总需求，加剧 供需矛盾。

大宗商品价格整体略滞后流动性周期。通过对比 2003 年以来铜、铝价格与中美欧日 M2同比变化，我们可知铜、铝价格变化和 M2 趋势基本一致，且整体略滞后，其中 1） 2008/11-2009/11：M2 同比增速从-4.5%升至 16%，铜、铝价格大幅反弹；2）2015/3-2016/7： M2 同比增速从-1.5%升至 16%，铜、铝价格跟随流动性，持续上涨；3）2020/1-2021/2， M2 同比增速 7%升至 14.8%，铜、铝价格受疫情影响下跌，随后宽松流动性导致价格 V 型反转并持续创新高。

全球流动性拐点主要受美国通胀和就业率影响。美元作为全球货币，赋予美联储全球央 行的地位，而美联储的两大目标分别是实现充分就业和维持通胀处于合理范围内，因此 通胀和就业率为影响美联储货币政策的核心因素。当前美国通胀持续走高，但受新冠疫 情和高额财政补贴等影响，失业率也居高不下，因此短期内货币政策不会转向，宽松流 动性格局不会改变。

中国流动性增加领先经济复苏。通过对比 2000 年以来中国 M2 同比增速和 GDP 同比增 速，可知流动性拐点一般领先经济拐点半年左右。新冠疫情后，中国跟随美国实行宽松 货币政策，但相对克制，M2 同比增速由 8%上升至 10%，GDP 也触底反弹，持续高增长。 2020 年 11 月 M2 同比增速达 10.7%，流动性拐点已现，GDP 增速也将逐渐回落，但受 全球经济持续复苏和欧美流动性依旧充裕的影响，下行趋势尚未开启。短期来看，流动 性对经济和基本金属价格尚有支撑。

四、基本面分析

基本金属作为典型的周期品，有明显的上涨和下跌周期，具体表现为：需求增加—供给 小于需求—价格上涨—利润增加—产能扩张—供给增加—供需再平衡—供给持续增加— 价格下跌—产能出清，最终形成一轮周期。因此，周期的本质是供需矛盾的出现和再平 衡。

基本金属的价格形成中，往往需求是自变量，需求变动是供需矛盾出现的前提；供给是 因变量，供给的滞后性是供需再平衡的先决条件。

（一）铝产业链梳理

铝产业链可概括为“铝土矿-氧化铝-电解铝-铝材-终端消费”。全球铝土矿资源丰富，氧 化铝产能持续扩张，作为电解铝冶炼的基础原料，当前铝土矿和氧化铝价格对电解铝成 本影响较小。中国电解铝产量占全球半壁江山，且贡献了近 5 年全球增量的 90%以上， 但受产能天花板限制，中国电解铝产能将进入长期增长停滞期。相较于供给端的停滞， 电解铝需求稳步增长，除传统的房地产基建，新能源汽车、光伏、轨道交通和产品轻量 化的发展将有望推动铝需求二次增长。

（二）供给

电解铝受限于产能政策天花板，将进入长期增长停滞期。丰富的铝土矿资源叠加持续扩 张的氧化铝产能，导致氧化铝价格持续低位，对原铝冶炼成本影响逐渐降低。“碳中和” 背景下，电价将成为决定电解铝成本的主要因素。

1、产能&产量

中国为全球电解铝第一大生产国，主导全球电解铝供给。据 IAI 数据显示，2020 年全球 电解铝产量为 6529 万吨，其中中国电解铝产量为 3733 万吨，占全球产量的 57%。自 2002 年以来，全球电解铝增量基本来源于中国，近五年中国电解铝增量占全球增量比例更是超过 90%，主导全球电解铝供给。

中国电解铝结束高增长阶段，4500 万吨产能天花板叠加“碳中和”政策锁死后续产能增 长空间。随着工信部发布公告：“2019 年起未完成产能置换的落后产能将不再视为合规 产能”，电解铝产能调整宣布结束，全国 4500 万吨产能天花板基本确立。据 ALD 和百 川资讯数据，截止 2021 年 6 月，中国电解铝已建成产能 4262 万吨，在建新产能 145 万 吨，预期 2021 年将建成产能超过 4300 万吨，2022 年总产能触及产能天花板。

高价推动下，电解铝产量高速增长，但后续增长乏力。根国家统计局数据，2021 年 1-5 月，全国电解铝产量为 1634 万吨，累计同比增长 10%，据百川资讯，预计年内还可投产 142 万吨，待复产 22 万吨，但受“碳中和”政策影响，内蒙古多家冶炼厂因碳排放问题 减产 40.3 万吨，云南电负荷问题减产 83 万吨，年内合计新增投产约 40.7 万吨，增量有 限。另一方面，电解铝开工率已达 93.92%的历史高位，已无进一步提升空间。综上所述， 当前高价推动电解铝产量高速增长，但受产能天花板和高开工率影响，后续缺乏进一步 增长空间。未来，“碳中和”政策将持续压制电解铝产量增长。

中国电解铝进口窗口常年处于关闭状态，进口数量较少。电解铝进口主要受内外价差影 响，自 2020 年 11 月进口窗口打开，约 110 万吨电解铝流入国内，后续内外价差逐渐回 到外高内低的常规状态，进口量逐渐减少，但长期来看，随着产能天花板的临近，进口 铝锭将成为供给端重要变量。

2、成本

成本是供给方与需求方博弈的底线，价格跌破成本线，供方往往会通过减产、检修等方 式减少供给，以推动价格上涨，因此成本线往往是铝价强支撑线。氧化铝、电力和预焙 阳极为冶炼电解铝的主要成本，分别占总成本的 35%、33%和 14%，合计约为 82%。

全球氧化铝产能持续扩张，供给宽松致价格持续低位，对电解铝影响边际递减。据 ALD 数据，2020 年全球氧化铝建成产能 1.6 亿吨，运行产能为 1.27 亿吨，开工率为 79%，远 低于电解铝 90%的开工率。按照 1.93 吨氧化铝冶炼 1 吨电解铝，叠加非冶金级氧化铝需 求综合测算，全球氧化铝产能已明显过剩，但 2021 年和 2022 年全球将有 2000 万吨氧化 铝陆续投产，过剩的产能将使氧化铝价格长期维持低位，对电解铝冶炼成本影响边际递 减。目前，预焙阳极价格持续上涨，但相较电解铝价格变动，整体对成本影响不大。

未来，电价将成为决定电解铝成本的主要因素。随着“碳中和”、“碳达峰”政策的逐 步落实，高碳排放量的火力发电将受到重大影响，未来清洁的水电将成为电解铝生产商 核心竞争力。

（三）需求

新能源汽车、光伏等新兴产业将有望带动电解铝需求迎来二次增长。当前电解铝需求依 旧以传统的房地产、基建、机械制造等传统行业为主，但随着新能源汽车、光伏等新兴 行业的蓬勃发展，电解铝需求有望再次驶入快车道。

1、初级消费品

铝材一般为订单驱动型生产，因此其产量能较好的反应终端需求。根据国家统计局数据 显示，2021 年 1-5 月，中国铝材产量为 2417.6 万吨，同比 17.4%，相较 2019 年增加 10%， 铝材产量的高增长侧面印证终端需求旺盛。

国内需求旺盛导致铝材净出口减少。2017 年和 2020 年铝材出口占总产量比值为 7.2%和3.7%，国内铝需求旺盛，供需紧平衡下铝价持续上涨；2018 年和 2019 年铝材出口占比 为 11.4%和 9.7%，国内需求疲软，铝材出口增加。

建筑铝型材、工业铝型材和铝线缆开工率处于近五年均值，铝板带箔开工率明显高于往 年同期。据 SMM 统计，2021 年 5 月建筑铝型材开工率为 61.3%，同比-1.91%；工业铝 型材开工率为 62.9%，同比-0.87%；铝线缆开工率 40.84%，同比-3.06%；铝板带箔开工 率 79.9%，同比+8.74%。

2、终端需求

铝被广泛应用到建筑地产、交通运输、电力和包装等终端行业，其中建筑房地产、交通 运输和电力电子用铝占比分别为 29%、20%和 16%，合计约占 65%，为主要消费领域， 但随着新能源汽车、光伏、新兴轨道交通等行业的快速增长，未来电解铝消费格局有望 重构。

a) 房地产

铝材在房地产建设的不同阶段消耗强度不同，主要分为地面施工阶段铝模板等建筑铝型 材的应用和装修过程中五金器具、厨卫具和家电的应用。

房地产竣工周期支撑铝需求，但新开工面积增速放缓，预计后续需求增长乏力。根据国 家统计局数据，2021 年 1-5 月，房地产开发投资完成额累计同比增长 18.3%，房屋竣工 面积累计同比增 16.45，竣工周期支撑铝需求。2021 年 1-5 月，房屋新开工面积同比增加 6.93%，相较 2019 年减少 6.8%，受“三条红线”政策影响，开发商拿地速度减慢，新开 工面积尚未达到 2019 年水平，短期来看，房地产需求增长乏力，但高基数下，铝需求基 本盘仍在。

b) 汽车

“碳中和”背景下，降低燃料消耗和限制尾气排放已成为汽车发展的首要目标，而汽车 轻量化是实现这一目标的有效途径，目前来看，铝是汽车轻量化的最理想材料。

相较于传统汽油车，新能源汽车对轻量化的需求更加迫切，不仅可以减轻重量缓解旅程 焦虑，而且可以优化车身动态性能，从特斯拉 Model 3 的钢铝车身到蔚来 ES8 的全铝车 身，均展现出电动车企业的用铝“偏好”。未来，随着铝合金铸造技术的不断成熟，汽 车用铝有望贡献主要需求增量。

汽车行业回暖叠加新能源汽车爆发式增长，助推铝需求。根据国家统计局数据，2021 年 1-5 月，全国汽车产量为 1062.6 万辆，同比增加 36.4%，其中 1-4 月新能源汽车产量为 102 万量，同比 238.9%。

c) 电力

电力投资阶段回落，铝杆需求不佳。根据国家统计局数据，2021 年 1-5 月，电网基本建 设投资完成额 1225 亿元，同比 8.02%，处于近 5 年均值状态，铝线缆开工率开始回落侧 面印证电力投资不佳。

d) 家电

全球经济复苏背景下，家电需求持续旺盛。根据国家统计局数据，2021 年 1-5 月，冰箱 同比增加 29.2%，洗衣机 37.3%，空调 33.4%。铝板带箔明显高于往年的开工率也验证了家电需求的旺盛。

（四）库存

库存作为供需的缓冲带，在企业正常的经营活动中扮演着平滑生产销售的重要角色。基 本金属行业供给端具有连续生产的特点，且产能调整缓慢，而需求具有季节性，间歇性 等周期波动的特点，因此库存不仅可以缓解供需矛盾，而且可以综合反应供需平衡状态。

铝供需两旺，持续去库。截止到 2021 年 7 月 1 日，全球电解铝库存合计 247.43 万吨， 环比上周减少 3.83 万吨，同比去年增加 8.4 万吨。根据 IAI 数据，2021 年 1-5 月全球电解铝产量为 2794 万吨，同比增加 4.3%，创历史新高，但库存自 3 月 21 日 326 万吨高点 持续去库至当前的 247 万吨，侧面印证全球铝需求强劲。

威芯团长：fjq

家电行业深度研究报告：由代工到创牌，家电企业因何成功？

一、赛道梳理：家电产业链发展路径与代工运营模式是怎样的？

代工厂的出现是以更高效可批量的制造优化产业链效率，其产品标准化程度、技术迭代 速度、人力依赖程度以及政策等因素与产业链的分工和议价密切相关。不同品类不同消 费属性下，企业根据自身资源禀赋和发展阶段形成对产业链的布局，形成不同的创收和 盈利模式。当前消费品产业链环节中常见的生产模式包括 OEM、ODM、OBM，三种模 式的差别在于代工厂商的角色逐步深化，即从单纯的制造加工到研发设计再到拥有自主 品牌，厂商的核心竞争力逐渐增强。具体对比来看：

OEM（Original Equipment Manufacture，原始设备制造商）：俗称“贴牌生产”， 在该模式下品牌商拥有核心技术，负责产品设计、研发及销售渠道控制，生产商仅 接受委托进行生产，最后贴牌出售。该模式中的代工厂商竞争激烈，容易被替代， 核心竞争力一般体现在通过成本、规模以及生产技术形成优势。

ODM（Original Design Manufacturer，原始设计制造商）：俗称“设计生产”，是 指生产商按照委托方的要求进行产品研发设计，或技术和设计被其他企业看中，生 产商享有知识产权，在产品制造完成后交由品牌商贴牌销售。该模式下代工厂具备 研发设计壁垒，并能够分担上下游厂商的研发成本。

OBM（Original Brand Manufacture，原始品牌制造商）：是指生产商拥有自主品 牌，在具备设计能力与生产技术的前提下拥有自主品牌和销售渠道，从而自主进行 设计和开发新品并自主进行生产。

根据微笑曲线理论，制造业附加价值最高的部分位于研发设计和营销品牌两端，而处于 中间环节的加工生产环节附加值最低。代工厂从事低附加值的原材料基础加工和中间产 品制造，企业利润率低，存在向两端延伸的天然动力，早期家电企业整体呈现出 OEM-ODM-OBM 的路径变换模式。

以新宝股份为例：

公司以 OEM 模式起家，1995 年成立后主营业务为欧美品牌代工出口；

由于行业竞争激烈，OEM 成本优势空间逐渐变窄，公司 2000 年左右开始向 ODM 转型，ODM 业务所占比重逐渐上升，至 2010 年底 ODM 模式下的主营业务收入占 比达 70%；

凭借多年代工业务积累的研发设计及产品制造优势，公司 2009 年起逐步在国内市场 和东南亚市场拓展 OBM 模式，以自主品牌 Donlim（东菱）、独家代理海外品牌 Morphy Richards（摩飞）开启内销增长路线。

家电行业兼具制造与消费属性，产品标准化程度高、迭代速度较慢，为优化产业链效率， 不同企业根据自身资源禀赋和发展阶段形成对产业链部分环节的布局，形成不同的创收 和盈利模式。

梳理整体产业链模式来看，家电行业上游原材料及核心零部件集中度分散，并未形 成依赖性很强的供应关系；中游家电制造商规模庞大、格局优秀，企业掌握产品定 价权，毛利率高且盈利空间较大；下游渠道完善，家电厂商对渠道掌控力强，内外 销需求仍有扩充空间。

细分各赛道来看，不同的子行业对产业链的整合能力存在差异，其中白电、厨电等 大家电赛道产业链高度整合，而小家电、黑电行业产业链较为分散，仍存在以代工 为主导的生产模式。

细分各板块主要上市公司，我们将企业的运营模式划归为两大类：

1）生产与品牌运营分离的分工模式，并具体有以生产制造业务为主的生产/代工商和以品牌运营为主 的品牌商两类角色；

2）研产销一体的全产业链企业。

总结来看，当前家电上市公司中集中度最高、产业链最完整的白电、厨电行业多为全产业链模式，而具备成熟代 工厂运营的分工模式则多为小家电、黑电企业。值得注意的是，家电行业中代工厂 商向全产业链运营延伸、拓展自主品牌业务成为普遍发展路径，即 OEM 到 ODM 再 到 OBM，例如新宝、科沃斯、北鼎、莱克等企业各自均由早期的代工业务，向自主 品牌业务转变，其具体程度及时间有所不同，整体发展势头正盛。

我们发现，大多数家电企业存在由生产制造向品牌自建环节延伸的趋势，即顺应微笑曲线发展路径，由低价值环节向两端更高价值环节拓展，最终形成全产业链运营 模式（即由分工模式向全产业模式延伸）。而与之相对应的是，少有品牌运营商扩 充生产线向重资产模式布局。

二、驱动分析：家电企业由生产向品牌拓展的驱动因素是什么？

基于上文分析，当前小家电赛道充斥着成熟代工厂商，向自主品牌业务拓展成为其普遍 的发展路径；以白电为代表的大家电赛道多为全产业链运营模式，但其形成并非与生俱 来，也经历了由生产环节向品牌建设拓展的历程。我们对不同的家电赛道分别进行复盘 分析，以期探究其运营模式转变历程的根本动因。

（一）白电：回看龙头历史，品牌树立成为共性追求

由于早期国内工业制造及消费市场发展并不完善，家电企业由生产制造起家为常规路径。 后期随着渠道铺设逐步完善，企业直接触达消费者变容易，提升品牌力成为白电龙头的 共性追求。其中，美的集团依托收并购、资源整合实现全品类扩张，进而谋求自主品牌 份额提升；海尔智家、格力电器则以坚定树立自主品牌为终局目标，在企业发展早期即 深化品牌建设。

1、美的集团：从生产制造基础环节向自主品牌集群拓展

美的集团前身成立于 1968 年，80 年代起公司正式进入家电行业，并成为中国最早布局 空调制造领域的企业之一。1988 年公司成为广东省首家获得自营进出口权的公司，逐步 开始为海外品牌做代工生产。随着规模不断扩大，公司主营业务类型迅速向冰箱、洗衣 机、小家电、厨电等多品牌、全品类方向拓展，当前公司主要品类均位居行业份额前三。

梳理美的集团业务拓展、产业链整合的主要步骤：在公司五十多年历程中，早期由于渠 道能力欠缺，只能依托渠道商销售，此时公司定位侧重于生产制造商，并通过整合上下 游产业链资源提升生产能力。随着公司规模扩大，渠道触达通路拓宽，品牌力成为最直 观的护城河，公司开始侧重渠道搭建、通过收并购扩充品牌多元化实力。具体来看：

上世纪 80 年代，美的由为东南亚市场代工电风扇业务正式入局家电，并在同一时期 开始布局空调生产。

90 年代，美的在生产早期便成立威灵控股、与日本三洋合作生产电机，同时收购美芝布局压缩机业务，为日后业务拓展、产能扩大的同时降本增效打下良好上游基础。 该阶段，美的已进行早期白电相关核心零部件覆盖。

2000-2010 过程中，产业链端美的通过生产磁控管、变压器等零部件为日后小家电领 域发展打下基础；业务层面公司大量整合收购、并购、扩产，迅速丰富冰箱、洗衣 机等业务单元，渗透多元赛道。

2010 年至今，公司进一步抓取下游渠道环节利润，全方位布局产业上下游，辅以智 能化、数字化进行全局改造。公司先后纳入安得物流、安川电机、库卡机器人等业 务模块，并以智能家居为导向布局大数据、物联网领域；另一方面，公司迎合消费 出海风向，以收购的方式迅速进入海外市场，享受现成的渠道、客户资源。

2021 年公司战略进一步升级为“科技领先、数智驱动、用户直达、全球突破”，明 确了公司产品升级、数字化转型、海外自主品牌突破的决心。

通过复盘美的集团发展路径可以发现，与“微笑曲线”理论相呼应，公司主营业务由家 电生产制造等低价值环节不断向研发设计、自主品牌树立等高价值环节拓展，收入利润 规模、盈利水平均稳定提升。公司整体呈现两条发展主线：

并购拓展品牌结构：在美的集团的成长路径中，收并购成为主要的途径之一，其并购足迹遍布国内、日本、德国、美国、意大利，公司规模从百亿元快速增长到千亿 元，产业链也从最初的单一化产品发展到如今的多品类多品牌产品，并在全球市场 建立了协同优势。目前美的旗下拥有美的、小天鹅、东芝、华凌、威灵、安得、COLMO、 Carrier、Eureka、KUKA、Swisslog、Servotronix、AEG 等十余个国内外知名品牌。

产业链整合意识超前：美的作为全品类龙头企业较早开始整合产业链资源，早在上 世纪 90 年代公司即已通过一系列收并购措施切入压缩机、电机领域。当前公司上下 游体系完备，压缩机、电机、生产、渠道、物流等全产业链的纵深布局均为公司生 产经营、份额竞争带来助益。

当前美的海外业务仍以代工生产为主要收入，但整体自主品牌出海趋势确定。当前美的 外销收入中约三分之二仍为代工业务贡献，我们认为一方面由于海外市场对当地品牌用 户黏性较高；另一方面，美的代工业务生产线完备、技术成熟，仍具备充足产能，可以 贡献大量销售收入。疫情以来海外家电生产供应受挫，叠加跨境电商蓬勃发展，均为国 内家电品牌登陆海外市场创造极佳窗口期。长远来看，公司将自主品牌出海作为重要战 略目标，美的海外业务自主品牌占比提升趋势确定，有望带动整体盈利水平提升。

2、海尔智家：以终局为目标，坚定布局自主品牌

海尔在发展早期便制定“名牌化战略”，坚持自产自销、打造品象；在多元化、国 际化战略期间，公司进军全球市场时也仍以高投入、高风险从零搭建自主品牌。时至今 日，海尔智家凭借七大品牌已基本完成海外市场拼图，公司海外收入近 100%为自有品牌， 坚持“当地研发、当地生产、当地销售”的“三位一体”战略，使海外大区拥有极高自 主性。

梳理海尔整合产业链资源的主要步骤：

海尔多元布局覆盖上下游，自主把控形成完备产业链。在公司经营过程中，海尔先 后在上游成立特种钢板研发公司等原材料供应、模具厂等生产制造，在下游成立重 庆海尔家电销售、日日顺物流等渠道、服务公司，形成严谨结构闭环，实现集团内 部自研自产。

长远视角不走捷径，深思熟虑自主创牌。在进行全球化拓张过程中，海尔并未利用 代工订单快速获得海外收入，而是选择直接依托自主品牌打入海外市场。前期大量 的资源投入给公司财报端带来明显压力——尽管 2016 至 2019 海尔海外营收三年 CAGR 达9.7%，其毛利率却一直显著低于可比公司。但随着海尔海外业务过渡完毕、 运营优化，海尔旗下品牌在全球各区域市场占有率持续提升，自主品牌更具区域市 场盈利稳定性，海外利润率存在大幅提升空间。

品象至上，坚决拒绝代工。2019 年《ZNDS 咨讯》上一篇介绍海尔将为小米代 工冰箱的文章引起热议，海尔当即发表声明否认并追究相关法律责任。我们认为此 举一定程度上反映了海尔坚持自主品牌的决心以及不做代工业务的坚定态度，相关 代工传闻会损害品牌独立性。

（二）小家电：代工转品牌的成功案例屡见不鲜

与白电完整产业链模式不同的是，小家电赛道中当前仍充斥着众多代工生产商。我们总 结了小家电行业的特点，品类更新快、参与企业多、规模小、大促消费特征等共同使得 行业更加适用代工生产模式。

小家电品类迭代速度快，对产线调整能力提出要求。小家电细分品类数量众多，近 年来线上渠道发展更是创造了长尾市场发展的契机。根据阿里平台数据口径，2020 年小家电品类数量共近 100 个，其中规模小、种类新的长尾品类层出不穷。据央视财经称，2016 年小家电新品开发周期约 1 整年，但现在一般品类从设计到产品定 型周期已缩短到 60 天，复杂品类也仅需 120 天左右的开模时间，对生产厂商短时间 迅速更新模具、布置生产的能力提出极大要求。

小家电新进入竞争者众多，成立时间短、资本薄弱的企业存在生产压力。近年来新 媒体、内容平台等营销方式爆发为小家电赋予互联网运营属性，互联网小家电品牌 频出，行业参与企业数量日渐增长。但该类企业大多成立较晚、资本相对薄弱，并 不具有制造基础。代工业务良好解决这一痛点，使其可以在轻资产模式下高效运作， 将精力集中投放于技术研发和品牌营销。

小家电具有大促消费特征，对生产、存货等环节提出挑战。每年的 618、双十一等 电商促销周期中，小家电都成为家电板块当之无愧的引爆点，周期性生产需求亦对 生产环节造成挑战，依托代工生产能够有效将旺季生产压力以及淡季库存压力转嫁。

我们梳理近二十年来主要小家电企业的发展历史发现，与白电企业追求品牌建设的路径 相似，小家电企业由代工转创牌的成功案例也屡见不鲜。上世纪 90 年代，我国家电行业 处于早期起步阶段，外资品牌占据主要消费市场，国内小家电厂商多以代工生产切入。 例如，苏泊尔起初为双喜压力锅厂代工，科沃斯、新宝、北鼎等成立时均主营外销代工 生产。2000 年前后，小家电代工厂商向自主品牌转型大潮渐起，例如新宝、北鼎设立自 主品牌，科沃斯开始独立研发扫地机器人等，成功案例屡见不鲜。

综合以上分析，我们发现对于成立较早的家电企业而言，其成长路径是伴随着国内制造 业与消费市场的兴起而共同发展的。早期国内工业处于起步阶段时，家电企业多以生产 制造商角色入局。伴随企业规模扩大，公司开始寻求高价值环节带来的溢价空间，通过 自主创立品牌、自建渠道资源、整合产业链资源等方式，建设品牌壁垒成为家电企业殊 途同归的选择。

（三）小米模式：品牌价值大于生产的现象级创新

近年来互联网企业、科技创新企业凭借强大的品牌、渠道能力，依托代工生产迅速跨界 入局家电行业，其中以小米为典型案例。小米生态链公司负责进行产品开发、物料采购、 生产和供货，小米集团负责产品的宣传、销售，形成了独特的生态链模式。

小米模式下，生态链企业与小米互为价值补充。小米凭借前期手机、互联网增值业务已 积累充足用户基础，品牌自建渠道相对完备，小米 IoT 为生态链公司提供品牌、供应链、 渠道、投融资、工业设计等方面的支持，帮助生态链公司推向市场并脱颖而出。相应地，生态链各环节也在为小米不断扩大用户群体、提供流量数据，同时也为小米集团带来巨 额投资收益。生态链企业与小米 IoT 恰好扮演了分工模式中的代工与自主品牌两方角色。 我们认为，小米旗下生态链公司迅速壮大的核心关键在于依托小米集团的品牌和渠道优 势，但同时生态链公司也在为小米形成价值反哺。

凭借强大的品牌和渠道力，小米通过生态链企业可以快速开拓家电业务。对小米而 言，仅从资本结构端切入就可以开辟这一没有前期生产经验、需要巨量成本投入的 家电赛道。利用小米品牌基础和现成渠道优势，公司可为生产提供优质资源加持， 并通过自主渠道进行产品推广销售，节省营销环节费用。

生态链企业可以凭借小米平台，突破家电龙头的封锁有效渗透市场。如果处于成立 初期的生态链企业跳脱开小米框架，面临的是已进入存量市场阶段的国内家电赛道， 市场格局既定且呈现高度寡占。作为新生代，无论从品牌认知、产能布置或渠道营 销都必须从零开始，意味着伴随着高风险的高投入。

中长期来看，为追求利润最大化，生态链企业“去小米化”屡见不鲜。与微笑曲线 相对应，小米集团把控的是终端销售和一部分研发设计工作，即附加价值最高的两 端，而生态链公司负责代工生产或研发设计，整体利润率处于较低水平。为谋求利 润最大化，生态链公司“去小米化”屡见不鲜，向自主品牌延伸，同时也侧面印证 了品牌运营的价值空间大幅高于设计及生产环节。

以石头科技为例，乘小米生态链之风迅速崛起，但其盈利质量提涨却依赖于“去小米化”。 石头科技作为小米生态链的一环，最早借力小米起步，2016 年公司为小米 ODM 扫地机 器人，依赖于小米渠道迅速打开市场，收入利润规模迅速增长。所谓有得必有失，小米 生态链企业的话语权十分有限，早期石头科技的利润率处于较低水平。2017 年以来公司 开始推出自主品牌产品，在产品、渠道、品牌等多方面逐步降低对小米生态链的依赖， “去小米化”渐获成效，目前自主品牌已具备独立势能，盈利水平也大幅提升。

受益于小米生态链，公司规模迅速扩张。作为扫地机器人赛道的后起之秀，公司受 益于小米生态赋能和自主品牌发力，2016 年-2020 年期间营收保持高速增长，复合 增长率达 123%。

自主品牌盈利能力大幅高于 ODM 模式。公司早期以 ODM 为主要业务模式，彼时 毛利率处于较低水平，远低于同行业的科沃斯和 iRobot。近年来，在自有品牌业务 及海外高毛利业务占比提升带动下公司毛利率迅速提涨，由 2016 年的 19.2%增长至 2020 年的 51.3%。拆分业务来看，米家扫地机器人的毛利率也显著低于石头自主品 牌水平，据招股书披露，ODM、自主品牌业务的毛利率分别为 15%、45%左右。

成功“去小米化”是石头科技脱颖而出的关键原因。2016 年公司成立初期，小米的 ODM 模式占主营业务收入的绝对比重；2017 年公司开始推出自主品牌产品，其收 入的快速增长带动公司整体收入迅速提升，近年来收入占比已全面超过米家品牌。 根据公司公告，2020 年小米关联交易、自有品牌收入占比分别为 9.3%、90.7%。

小米生态链模式的成功离不开小米集团自有的品牌与渠道力量，而生态链企业利润水平 的提涨路径也进一步证明了品牌盈利价值>生产盈利价值。综上所述，我们认为家电企 业普遍存在由生产制造向品牌自建延伸的天然动力。

（四）动因分析：谋求利润最大化是转型的根本动力

家电企业为何不约而同选择自主整合产业链、自建品牌，究其原因主要为谋求利润最大化。家电产品具有货值高、生命周期长、产品迭代速度慢、标准化程度高等耐用消费品 属性，其品牌壁垒及行业话语权更容易积累，品牌价值的吸引力更强，下游销售环节能 够直接触达消费者且附加价值更高。因此无论是生产转创牌还是锚定自建品牌的模式， 都存在向微笑曲线右端延伸的天然动力。

首先，我们对家电行业中微笑曲线不同环节的企业进行盈利能力对比分析。

对应不同的价值环节，我们选取代表性企业进行对比，其利润水平契合微笑曲线规 律。以兆驰股份为代表的纯代工厂商毛利率相对处于最低水平，由生产环节向两端 延伸的企业如新宝、美的、小熊盈利水平渐次提升，而把控研发+品牌最高价值环节 两端的企业如 Vesync 的毛利率处于最高水平。整体利润率表现为设计+品牌>完整产 业链>代工生产。

值得注意的是，仅掌握价值链两端的企业盈利能力虽处于高位，但由于其研发设计 与生产分离，在新品迭代、品类扩张过程中将产生更多的沟通时间和物料成本，同 时也容易因缺乏生产能力而被代工商剥夺议价权。因此，完整产业链运营模式与品 牌设计、营销模式各有利弊。

其次，我们对于家电行业供应链上下游盈利能力对比分析。

上游原材料供应商：利润空间有限。基于充足的市场竞争及产品增值属性弱的背景 下，原材料供应商盈利空间有限。此外，国内家电龙头份额集中且往往大规模采购， 原材料供应商议价能力不足，进一步限制其盈利空间。我们选取钢、铜、铝企业的 平均盈利水平对比发现，其中钢企、铝企的平均毛利率波动于 10%-15%，铜企仅在 5%左右，均处于较低水平。

中游零部件供应商：议价能力决定盈利水平。生产家电相关阀件、管件、压缩机等 核心零部件公司的毛利率波动于 10%至 20%，远低于议价权更高的家电龙头企业平 均水平。其中，三花智控凭借其业务特殊性和生产技术壁垒，2020 年毛利率达 29.8%。

下游渠道商：龙头品牌商占据绝对议价主动权。伴随 2004 年后以格力为代表的白电 自建分销体系建立，以白电为代表的的家电企业自有渠道话语权迅速提升。随后以 美的为代表的“T+3”模式全面推行，提高供应链效率同时进一步扁平化渠道层级， 使渠道商话语权进一步缩减。对比家电 KA 渠道商利润率可以发现，若剔除 2020 年 疫情冲击和近期苏宁风波，其毛利率水平约为 15%至 20%。

总结来看，供应链各独立环节的厂商毛利率水平均低于白电企业，但其仍掌握着一 定的利润空间。我们认为从利润空间角度考虑，家电企业进行产业链上下游资源整 合可以极大程度抓取各环节利润，降低经营成本的同时显著提升行业话语权。

基于前文分析，我们对于家电企业的发展规律给出如下总结：

生产制造环节是早期家电企业入局的快速通道。在前期企业禀赋稀缺、品牌力绝对 弱势阶段，企业通过布局生产制造环节能够迅速积累行业资源与生产经营技术经验， 是打入家电领域最快速的通道。

发展中期，品牌力逐渐成为家电企业角逐的抓手。基于利润最大化考虑，家电企业 开始寻求基于品象贡献的溢价空间，同时规模较大的大家电龙头开始进行产业 链资源整合，以最大程度地抓取各环节利润。

品牌壁垒、完备的产业链优势助力家电龙头进一步巩固份额、扩大规模。品牌知名 度、渠道把控力、产业链整合力均需要经过漫长的累积，一旦形成壁垒将进一步反 哺家电龙头，形成“马太效应”的强劲内核。

三、行业对比：为什么是在家电产业中生产商得以转型品牌？

除了家电行业以外，消费、制造行业众多且大多充斥代工环节，如电子消费品、半导体、 服装、化妆品、保健品、卫生护理等等，在某些赛道上诞生过大型代工公司——如电子 行业的鸿海精密（富士康）、立讯精密、台积电等供应商，运动服饰领域的申洲国际， 化妆品行业中的科丝美诗、诺斯贝尔等，保健品和卫生护理领域的仙乐健康、豪悦护理。

正如上文所言，家电行业总体呈现由生产环节向品牌运营环节延伸的趋势，其中不乏众 多代工厂商成功创建自主品牌的案例，而这一趋势正是其他行业的代工商难以实现的环 节。为探究其原因，我们选取半导体、纺服为例，着重分析以代工为主导的赛道有何特 征，以及家电生产厂商能够顺利创建品牌的关键因素所在。

（一）他山之石：以代工为主导的赛道有何特征

1、半导体：技术、资金壁垒下代工独大

半导体行业生产环节壁垒极高，生产模式经历数轮变化，呈现出由 IDM 模式向设计与制 造相互分离的演变特征。早期半导体厂商如三星、英特尔均采取 IDM 模式生产，即自研 自产、自测自销。但随着行业发展，根据摩尔定律，集成电路上可以容纳的晶体管数目 在大约每经过 18 个月便会增加一倍，这意味着企业随着技术制程迭代，需要频繁更新研 发技术并迅速调整生产线。这将给企业造成巨额的成本负担，严重影响芯片设计技术的 精进。随着台积电的出现，晶圆代工制造（Foundry）为研发企业谋求轻资产、重设计提 供了现实可能。据拓墣产业研究院数据显示，台积电 20Q4 市占率高达 56%，稳坐全球 晶圆代工之首。

技术+资金壁垒是导致晶圆代工环节具备高话语权，是行业形成寡头格局的重要原因。从 90nm 制程到 5nm 制程的研发过程中，具备生产能力的企业数量从 23 个骤降至 3 个。确 定性高回报背后的高昂投入和技术桎梏形成壁垒高墙，同时也削弱下游采购商话语权。

技术壁垒：制程改进可有效提升芯片性能，但越小的制程意味着间隔间的硅原子数 越少，对于技术改进、良品率保障等等提出高要求。此外，更新制程需要更高代际 的光刻机技术，光刻机的精度决定了制程的精度，例如 7/5nm 工艺的芯片需要 EUV 光刻机，目前全球仅 ASML 一家具备生产能力，价格昂贵且产量有限，壁垒深厚。

资金壁垒：连续性的技术研发、频繁调整生产线、研发购置新的生产设备要求厂商 持续不断地投入资金成本。例如，5nm 制程投资成本高达 150 亿美金，3 倍于 14nm， 5 倍于 28nm。为建设 5nm 产线，2020 年台积电计划全年资本性支出高达 186 亿美 元，这直接形成一种资金壁垒。

总的来看，技术独立性、充足研发资金、行业准入高壁垒是晶圆代工的代名词，赛 道呈现寡占格局，新玩家在成本和技术端均难以进入，龙头代工企业产业链地位不 断稳固。基于此，晶圆代工生产厂商的话语权极高，且自己掌握“研发设计”的高 价值环节，并未局限于简单的生产制造，因此半导体行业最终形成稳定的代工产业 格局。

与家电行业不同，半导体代工生产商自身具备较高的话语权与盈利能力。与家电行业相 比，半导体生产环节壁垒更高，龙头代工厂极具稀缺性，而家电生产制造环节的技术天 花板有限，生产技术优势积累到一定程度之后，由制造层面带来的产品差异不大。因此 半导体的生产环节更容易积累技术优势壁垒，而家电的生产环节最终流向于效率、成本 的规模优势壁垒，这就导致了家电的代工厂商难以成为话语权的主导者。

2、纺服：品牌与生产博弈决定代工成为主要生产模式

纺服行业以代工为主流生产模式，整体产业链分工明晰。纺织服装行业生产环节呈现产 品迭代快、交货速度快、工序较为确定、重资产等特点，孕育出如申洲国际、华利集团 等大体量、高壁垒、具备规模效应优势的代工生产商。经过充分竞争，纺服行业产业链 分工清晰明确并不断深化，上游供应商、中游制造商、下游品牌商和渠道商各环节均角 逐出成熟龙头，各环节龙头企业强强联合深化壁垒。 代工生产稳定作为纺服产业链中的一环，究其原因，我们认为是由品牌商和生产商博弈 决定所致：

品牌商：出于成本、效率、环保等方面考虑，纺服产业链有意外推生产环节。纺织业的生产环节经历了由发达国家地区转移至发展中地区、品牌商自产转移至代工商 生产的过程。一方面，服装生产环节劳动力和原材料成本占比较重，发展中国家及 地区具备成本优势。另一方面，服装染制过程用到大量化工原料，多道工序产生废 水量大且难以处理，存在环保问题。例如，据联合国欧洲经济委员会测算，生产一 件棉衬衫和牛仔裤分别需要用水 2700L 和 7500L，而个人年均饮水量大约仅在 1000L 左右。目前纺服行业也是全球第二大耗水行业，每年产生废水量占比在 20%左右。

生产商：下游品牌格局分散，代工环节享受规模优势，且向下游拓展意愿不强。纺 织服装行业品牌格局较为分散，根据欧睿数据显示，2020 年中国服装、鞋类销售量 CR5 仅为 8.6%，品牌份额难以集中，一定程度上使得代工商向下游品牌转变意愿较 弱。反观代工生产环节，由于服装生产具有相对标品、工序较为确定等特点，规模 优势释放的盈利空间非常可观。龙头代工厂商申洲国际近年来毛利率、净利率稳定 保持在 30%、20%以上，标准化、模块化、协同化生产助力申洲按时保质保量交货， 切入到诸多国际大牌的核心供应商。

、总结来看，在纺织行业中标品化的代工制造链条同样已经充分成熟。品牌方选择代 工生产能够以轻资产模式将经营重心放在产品设计、品牌建设、渠道布局等前后端 高盈利环节；代工商具备规模优势与稳定的客户资源，同样享受较高的利润空间。

与家电行业相比，纺服品牌格局分散在一定程度上抑制了生产商向品牌商拓展的意愿。家电属于耐用消费品，使用周期长且价值高，冲动消费可能性较低，所以家电行业的品 牌口碑容易持续积累，也就意味着品牌价值对于生产商的吸引力更高。而服装的消费频 率高、种类迭代快、流行趋势容易改变，品牌 C 端集中度难以提升，因此其代工商在生 产环节积累的规模优势和客户资源反而更具吸引力。

综上所述，半导体赛道中，头部代工厂凭借技术研发优势、资金壁垒等条件不断提升产 业地位，最后因壁垒形成的供需导向使代工成为该赛道的必要组成部分。纺服行业中品 牌商与生产商经过博弈后形成清晰稳定的产业链分工，生产商的盈利能力处于较高水平， 同样使纺织代工成为补足产业的重要一环。而家电行业的生产技术壁垒相对较低，品牌 价值吸引力更高，渠道的扁平化、线上化发展也助力生产商更加容易触达消费者。基于 以上特征，家电代工商向品牌商发展更具动力且更易实现。

（二）回归家电：家电赛道形成代工向创牌转型的产业基础在哪里？

为探究众多消费制造行业中仅有家电企业代工转创牌进程顺利的原因，我们从近 20 年来 家电行业渠道、品牌、海内外市场、消费者需求等多方面因素变化入手进行分析。

1、渠道呈现扁平化、线上化发展趋势，打开厂商直接触达消费者通路。家电基于耐用消 费品属性，购买决策更依赖于体验感受，因此销售渠道兴起于线下代理分销制，过去家 电渠道传导链条冗长。2010 年后以京东、天猫为代表的电商渠道迅速兴起，至 2020 年 家电线上销售占比已达 50%。同时，线下渠道层级逐步削减，数字化变革打通全链条信 息流。全渠道信息流拉通后家电厂商更容易直接触达消费者，同时也更为依赖消费者的 信息反馈进行产品优化。因此，渠道扁平化、线上化发展大幅降低了自建品牌以及扩大 品牌影响力的难度。

2、家电赛道集中、格局优秀，意味着品牌价值更高，激发生产商自主创牌动力。根据欧 睿数据，2020 年中国大家电、小家电零售量 CR5 份额分别为 60%、40.4%，相对处于高 位，仅次于消费电子（手机等 3C）产品，而美妆、服装、食品等行业格局较为分散。正 如上文分析，由于耐用消费品、高客单价基础下的慎重消费，导致品牌口碑价值在家电 产业中得以凸显，家电行业格局集中，即意味着微笑曲线右侧的“品牌营销”环节价值 更高，家电代工厂商相对更加具有向品牌运营转变的动力。

3、海外市场线上销售占比提升，国牌出海浪潮兴起。过去国内家电企业的海外业务以代 工订单为主，自主品牌出海困难。疫情后跨境电商平台兴起，降低品牌触达海外消费者 的难度，为国牌出海提升市场认知及渠道建设的绝佳契机。

海外传统渠道商议价能力强，国内家电品牌线下入局困难。在疫情之前，欧美日等 家电市场头部份额十数年来单向集中，线下渠道层级较少且渠道商议价能力强，我 国家电品牌入场发展难度及代价极高。以美国为例，大家电销售渠道中，家居建材 零售商、电器专卖店两种渠道占比合计约五成，渠道结构常年来较为稳定，零售商 掌控着主要的销售话语权，家电企业难以直接触达消费者。

新冠疫情催化海外电商市场繁荣，海外线上渠道跳跃式推广。据 Euromonitor 统计， 2019 年美国家电线上份额仅 19.2%，但至 2020 年飙升至 42.5%份额翻倍，其他东欧、 西欧、印度、韩国、日本等线上份额分别提升 9.2pct/4.4pct/7.2pct/4.8pct/0.8pct。在 此趋势下家电行业出口额亦保持增长，2020年出口额837亿美元，4年CAGR达10%。

国内自主品牌出海迎来市场认知及渠道建设的绝佳契机。疫情提供了绝佳契机，一 方面海外龙头优势壁垒较高的线下渠道全面受损，而海外线上市场此前发展普遍较 低且渠道建立成本较低，方便我国品牌线上推广。另一方面我国品牌具备供给优势 在海外品牌普遍缺货下可加速入场。即使疫情消退，本次契机下建立的渠道也将对 相关企业带来深远影响，其中代表受益企业为当前在欧美市场快速崛起的石头科技 及美的集团，以及如安克创新、Vesync 等跨境电商小家电品牌。

4、国内市场深度拥抱第三消费时代，个性化消费下长尾家电品类兴起，低规模天花板导 致代工厂商优势折损。大众消费的第二消费时代下代工厂商可充分发挥“以量取胜”、 “越多越好”优势，告别第二消费时代后，当前国内社会涌现出产品创新、内容营销等 一系列变化，消费单位由家庭缩小至个人，第三消费时代下消费者关注个性化消费，孕 育出众多长尾化、爆品化的小规模创新家电品类层。对于长尾家电品类而言，其市场规 模非常小，难以形成大量生产规模，代工厂的核心优势被折损。

综上所述，我们对家电行业生产商转型顺利的关键因素进行总结分析。至此，我们已对 于具有生产商向品牌拓展趋势的家电赛道以及代工生产为主导的其他消费赛道分别进行 了探讨，基于以上分析，我们对家电生产/代工商成功转向品牌建设的关键因素进行梳理， 可总结为：

顺应微笑曲线，生产转品牌的根本动力是获取更大利润空间。在各产业链环节中， 整理利润率水平表现为品牌营销>研发设计>生产制造环节。随着企业规模扩大，家 电生产商寻求高价值环节带来的溢价空间、建设自主品牌壁垒成为其殊途同归的选 择。

家电企业转型顺利的关键原因主要为：生产环节壁垒有限、品牌附加价值高。与半 导体、纺服行业对比发现，一方面，家电生产环节的技术壁垒较低，生产技术同质 化，在这种情况下生产商利润率提涨只能依赖降低成本、提高效率等规模优势，促 使其更有动力向新的产业链环节布局。另一方面，家电行业属于品牌口碑能够累积 优势的赛道，下游格局集中且享有品牌溢价权，品牌附加价值更高，吸引生产商向 下游拓展。

近年来，家电行业出现一系列变革，渠道触达更容易、品牌格局进一步提升、自主品牌 出海迎来契机、长尾市场下代工厂优势折损等，诸多因素共同造就了家电生产企业创建 自主品牌进程加速。沿这一趋势变化，家电产业中全产业链企业及自主品牌运营商将占据利润高地并优势持续扩张。

威芯团长：fjq

核心资产选择专题研究报告：如何有效选择核心资产？

1.什么是核心资产

所谓核心资产，就是能在经济向上的周期能跑赢通胀、跑赢经济增速，在经济向 下的周期明显具有保值效应的资产。在每一轮经济周期中，手握核心资产的投资者疑都是赢家。

根据上述定义回顾中国近二十年来的资产表现，核心资产有两大类代表。 第一类是房产。在过去 10 年，海外各国以及我国部分城市的房价已经用数据证 实了这一点。房产有天然的保值属性，在经济向上的周期，往往走在通胀前方，在经 济向下的周期，也能稳定保值增值。 第二类是盈利能力跑赢通胀的上市公司。例如茅台、海天味业、隆基股份等。这 些企业往往业绩良好，且能够稳定跑赢通胀。这些企业的股票在市场中受到机构和个 人投资者的青睐，在资金不断涌入这些股票的同时股价也不断攀升，最终实现了远超 市场基准的收益。

1.1.房地产资产的历史表现

过去二十年中国房地产市场的回报率显著高于其他大类资产，例如股票、债券且 显著跑赢通胀。以 2003 年作为时间起点，计算各类资产的累计收益率。 以上证综指、 中债财富指数、商品房平均销售价格，分别作为股票、债券和房地产三类资产的价格 指标。2003-2019 年间，我国房价、债券、股票的累计收益率分别为 414%、94% 和 225%，在此期间房地产的回报远远超过其他类资产，各类资产都能跑赢 CPI。

1.2.消费行业具有较高的确定性

盈利能力稳定的企业受到经济周期的影响更小，优良的业绩保证其股票受到更多 投资者的青睐。通过回顾历史，我们发现这类公司一般具有以下特征：

第一种是消费行业，其中又分为必选消费和可选消费。无论处于何种经济周期， 人们对必选消费的需求不会减少，例如柴米油盐；教育、医疗、养老都是必须消费。 因此这些行业中具有领先优势的上市公司股票通常能够显著跑赢通胀。

可选消费行业中，最具代表的是茅台。随着中国人均 GDP 和人均可支配收入的 提高，消费升级正在不断进行。以茅台为代表的高端消费品需求不断提高。所以茅台 在经济上行周期可以提高售价以获得更多利润；经济下行周期业绩也能得到保证。

人均 GDP 增速与茅台，海天味业的走势正相关，且人均 GDP 增速领先于两者 ROE 增速。说明人均收入提高会显著提升消费行业的利润率。从居民可支配收入与 社会消费品销售额的关系来看，人均收入提高，对消费品的需求也会随之提高，从而 会影响消费行业的利润率。由于消费行业的刚需，企业业绩稳定有较好的保证，能够对抗通胀。其核心逻辑 是人均可支配收入的显著提高，一方面会提高消费品销售额，另一方面因为消费升级， 提升可选消费销量。

1.3.行业快速扩张带来高成长

第二种是处于快速扩张的产业。近年来，新能源汽车、光伏产业、半导体等，都 是快速扩张的行业。持续的高成长为这类上市公司的投资带来了安全边际。成长性高 的企业，受到经济周期的影响小，相对于其他大类资产更有可能穿越牛熊。这里以三 个行业的代表宁德时代、隆基股份、兆易创新来说明。

三者的净资产收益率均没有明显的周期性，且处于较高水平。 相比于消费行业的核心资产，这些处于快速扩张，具有较高成长性的核心资产， 盈利逻辑的稳定性相对较弱。但是长期投资者也会由于对行业赛道和上市公司成长性 的认可而进行长期配置。

2.核心资产分析

2.1.房地产作为核心资产的过去与未来

过去二十年，房地产的表现远高于其他类资产。我们分析发现很重要的原因在于 货币超发。M2 增速多年大幅高于 GDP 增速，大量热钱涌入房地产市场推高了房产 价格。

从上世纪 90 年代中国开始房地产的市场化，商品房的出现让房地产行业得以迅 速发展且带动其他配套行业例如建筑建材，家电等行业迅速发展。城镇化的进程产生 大量住房需求是房地产资产能够保值增值的基础。房地产拉动经济的需要和地方政府 对于土地财政的依赖也是房地产资产上涨动力之一。货币超发带来的天量热钱对房地 产的上涨提供货币支持。中国房地产资产在庞大的住房需求和巨量资金助推下使得过 去二十年中国房地产成为核心资产中的核心。

2.1.1.房地产为何能成为核心资产

在中国文化中，安居乐业一直是普通中国人的传统。有房才有家是大多数中国人 的普遍共识。从上世纪 90 年代开始，城镇化率从不到 30%以平均每年 1.3 个百分点 快速提升。截至 2019 年底，中国城镇化率已经超过 60%。城镇化率提升过程中伴随3 亿乡村人口转变为乡镇人口。乡村人口的占比也随之不断下降，截至 2019 年 底，乡镇人口占比已不足 40%。

假设平均一户城镇人口为三人，那么从上世纪 90 年代到 2019 年底则产生了约 一亿房产的需求，这些庞大的住房需求是中国房地产资产能够增值保值的基础。 房地产投资作为国家拉动经济的重要手段，房地产投资周期与 GDP 增长周期本一致。房地产的配套产业（建筑工程、建筑材料、钢铁等）与房地产息息相关，因 此房地产是过去 20 年中国经济增长的重要引擎。

国有土地出让收入是地方财政的主要收入之一。地方政府财政收入主要由两部分 构成，一是一般公共预算(主要为税收)， 二是地方政府性基金。2020 年，据财政部 统计，地方政府一般公共预算收入 10 万亿(占地方政府收入 52.7%)，地方政府基金 收入为 9.0 万亿(占政府收入的 47.3%)，同比增长 11.7%，其中国有土地使用权出让 收入 8.4 万亿，同比增长 15.9%，因此地方政府性基金收入中国有土地使用权出让收 入的占比达到 90%以上，且同比增速高于整体政府基金收入的增速。截止 2020 年， 地方政府对土地财政仍然有很高的依赖。

房地产也受到货币超发的影响，大量的热钱涌入房地产市场导致地产的快速升值。 08 年之前， 我国 M2 与 GDP 的比值大致稳定在 150%-160% 的区间。而 09 年以后 由于货币持续超发，09-20 年我国 M2 增速显著高于 GDP 增速。截至 2020 年末， M2/GDP 已经达到 215%。

过去二十年由于城镇化率的快速提升，产生大量的住房需求使得中国房地产资产 有增值的基础。国家拉动经济的需要以及地方政府对土地财政的依赖使得房地产资产 有了上涨的动力。从 2008 年以来，多轮财政刺激计划使得货币持续超发，M2/GDP 从 2008 年以来快速上升。热钱涌入房地产市场进一步推高房地产资产价格。 但是需要注意的是，过去二十年房地产市场的繁荣有其特定的历史背景。未来十 年房地产能否持续跑赢其他资产继续成为最优质资产却是一个未知数。

2.1.2.房地产的未来二十年

过去二十年房地产资产是中国最优质的资产，但我们认为未来十年房地产资产并 不一定持续。在上一节中我们分析了过去二十年房地产成为核心资产的原因。住房需 求、经济引擎、土地财政以及货币超发是房地产资产能够持续升值的动力。那么我们 可通过对这些动力进行分析，来判断房地产资产未来的上涨动力。

首先从人口来看，中国出生人口从 60 年年代以来整体呈下降趋势。 出生人口走 势图上出现了三次婴儿潮。分为上世纪 60 年代(第一次婴儿潮)、80 年代末期(第一次 回声潮)、2016 年前后(第二次回声潮)。这三次婴儿潮对应的出生人口峰值快速降低， 时间间隔拉长(间隔大概为 24 年和 29 年)，说明了适龄青年的生育率降低趋势。假设 平均买房年龄为 30 岁，那么第二次婴儿潮(80 年代末期)的买房需求的释放的时期正 好对应了房地产产业飞速发展的时期。

截至 2019 年的统计数据，中国新出生人口数量已经跌破 1500 万人，当然国家 也推出二胎和三胎政策试图改变这一趋势。新出生人口的快速下降也意味着了中国人 口老龄化程度也会显著提高。从统计数据可以看出，中国的 60 岁以上人口比例从 2011 年到 2019 年以平均每年 0.6 个百分点上升。

从未来中国的人口结构和城镇化走势，我们可以得出两个结论：

1.中国人均寿命约为 77 岁，随着时间推移，可以预见在 2035 年以后中国人口 自然增长率会有一个较大的跌幅(第一次婴儿潮的人口去世)，新生人口的减少，叠加 祖辈留下的房产，从新生人口和高龄人口的结构来看，住房需求相比于过去二十年会 显著减少。

2.参考日本等国家的城镇化过程，我国当前城镇化已到 60%，未来城镇化的空 间已经不大。城镇化产生的住房需求也没有大的增量。

从日本的城镇化率走势来看，城镇化率到 70%后，城镇化过程基本停滞。然后 从 2000 年，日本开始村级行政单位合并(1999 年至 2010 年日本的市町村数量 由 3229 个合并为 1727 个，部分非城镇地区被合并到城镇中，导致部分非城镇人口 被合并为城镇人口)。城镇化率被动提高到 90%，日本的城镇化过程基本结束。

从国家经济政策层面，依赖于基建投资的经济增长模式难以继续。1998 年亚洲 金融危机后，国家为了振兴经济，推出大量基建投资计划，带动经济持续复苏，经济 的高增长从 2000 年持续到了 2007 年。

2008 年金融危机后，国家推出 4 万亿基建投资计划刺激经济。但刺激效果有限， 2008 年到 2011 年经济增速有一个稳定的增长(维持在 9%的水平)。但 2011 年后经 济又陷入疲软，从 2015 年后，中国 GDP 增速进入 6 时代。 另一方面，由于房价的快速上涨，居民部门和政府部门的杠杆率快速上升。尤其 是居民部门杠杆率从 2002 年不到 20%，到 2020 年提高到 60%。过高的居民部门杠 杆率中大部分为房贷。过多的房贷压制居民消费潜力，对社会消费有严重的挤出效应。

从消费占 GDP 比重来看，中国居民消费占 GDP 比例远低于同期日本和美国。 过高居民杠杆率显然对居民消费增长有着较大抑制作用。

中国经济从 2015 年以来进入 6 时代，从高速增长逐渐进入中高速增长时代。过 去依赖基建投资拉动经济的模式无法维持，而且造成过多的无效产能，浪费了大量资 源而且污染环境。中国经济亟待转型，从过去粗放经济发展模式转型到高质量、节约 型的经济模式来。

由于房地产的快速发展，使得居民杠杆率过高，对消费挤出效应使得内需无法完 全释放，中国居民消费占 GDP 比重处于较低水平。另一方面房地产行业对其他制造 业也有一定挤出效应。因此无论是从提振内需消费构建内循环的角度，还是淘汰落后产能，转变经济发 展模式角度来看，基建和房地产都不会持续作为经济引擎。

从政策上来看，国家已经把“房住不炒”作为基本方针。最近也在密集出台相应 的政策来稳定房地产市场，包括限制二手房房贷，以及未来将要出台的房产税。 房地产作为优良资产是特定历史时期的产物。在过去二十年房地产作为核心资产 大幅跑赢其他大类资产和通胀。但是经过分析，我们发现在未来二十年，从需求、国 家经济发展规划的角度来看房地产市场 持续走牛的基础难以为继。

但是从另一方面来说，由于居民房贷总额加上资产证券化已是一个很大的体量。 因此，房价大幅下跌也不具备基础。 截止 2020 年，地方政府对于土地财政的依赖程度仍然较高(国有土地出让收入 占政府基金收入 90%以上，且同比增速仍较高)。M2/GDP 比例增速仍然处于较高水 平。

因此，我们的观点是：未来二十年，全国房产普涨的局面不会再出现，房产也不 会大幅下跌，会维持在与通胀匹配的水平或小幅跑赢通胀。核心城市(人口大量流入 的城市)核心地段的房产仍然是优质的资产。

2.2.未来的中国核心资产存在于股市

房地产作为核心资产在过去二十年大幅跑赢了其他类资产。但在未来持续走牛的 基础已经不复存在。如果我们放眼其他市场，我们发现股票市场是未来核心资产的优 等生代表。

首先从资金蓄水池的角度来看，房地产市场无法普涨的前提下能够容纳的资金量 空间有限。由于货币增发产生的大量资金需要新的去处。如果这些资金进入大宗商品 和民生领域，那么将推高全球通胀，使得物价飞涨，企业成本端也会快速被推高，进 一步推高通胀，这显然是不合理的。因此，权益市场适合作为一个资金蓄水池来承接 超发的货币以及国际投资。此外，从房地产市场流出的资金也会进入实体产业沉淀为 产业资本。

从公募基金的资产管理规模来看，从 2014 年以来一直处于稳定增长的状态。 2019 年以来公募基金的资产管理规模同比增速显著提高。截止 2021 年 5 月同比增 速已经达到 30%。从偏股型开放式基金的份额增速来看，2019 年以来，偏股型基金 的份额增速一直保持高速增长(平均增速达到 25%以上)。这说明居民储蓄逐渐通过申 购公募基金进入股票市场。未来这一态势仍将继续。

从国家密集推出健全资本市场制度的政策，以及严厉打击证券市场犯罪的表态。 表明了国家发展资本市场的决心。有了良好的资本市场制度和营商环境，随着中国产 业升级和经济实力的进一步增强。在不久的将来将涌现出一批具有国际竞争力的上市 公司，这些上市公司将成为未来二十年中国真正的核心资产。

因此，如何把握国家与产业的发展机遇，寻找这些具有成为核心资产的企业股票 是值得在未来深入研究的方向。

2.3.如何在股市中找到核心资产

20 世纪 80 年代初，美国股市出现一批优秀上市公司如可口可乐、通用电气等， 在 1980 年代，业绩增速均高于行业整体水平。这些美国核心资产被称为“漂亮 50”， 且长期持续跑赢基准标普 500。

该时期美国经济特点：

1. 里根政府推行低税降费的政策，整体宏观环境呈现出低通胀，高成长的经济 环境，整体利好股票市场；

2. 美国开始主导经济全球化，美国企业市场从美国本土逐步扩张到全球；

3. 优势企业的寡头或垄断地位，得到进一步的巩固；

4. 美国机构投资者占比迅速提高，机构资金对于优质标的的抱团行为进一步推 高了美国核心资产的价格。

通过与美国市场的对比，现在国内的市场环境也有类似的特点：

1.国家提出高质量发展的口号，淘汰落后产能，扶持具有竞争优势企业，积极鼓 励这些企业参与全球竞争。从全球五百强榜单来看，中国企业国际竞争优势不断增强， 未来国内企业有望增强国际市场份额，进一步巩固全球竞争优势地位；

2.国内消费市场不断扩大，随着人均可支配收入的不断提高，国内消费市场的规 模也在不断扩大，这也给企业的业绩增长提供了内部保障。另一方面，国家为了应对 逆全球化的迹象，提出内外双循环的战略，把提振内需提到了与外贸同等重要高度， 进一步促进消费市场的扩大；

3. 随着人民币国际化的不断推进，预计资本的自由流动会在未来逐步开放；

4. 随着 A 股纳入富时罗素、MSCI 等全球指数，外资更多参与到投资 A 股市场。

5. 机构投资者的占比也在不断提升，港股美股化的趋势越来越明显。 核心资产即具有核心竞争力的企业，也就是在行业内具有竞争优势企业。在传统 行业，通常体现为具有技术壁垒、产能壁垒或者垄断地位的龙头企业，在新兴行业， 通常表现为高速成长，业务快速扩张(因为某种竞争优势)。这些企业都是行业内翘楚， 具有较高的稀缺性。我们从稀缺性的角度探讨如何选择核心资产。

通过自上而下的选股逻辑，传统行业的核心资产的简单筛选可以按照以下步骤：

1. 选取景气度较高的细分行业；

2. 找到该行业细分龙头；

3. 判断其是否具有核心竞争力（技术壁垒、产能壁垒、垄断地位等竞争优势）；

4. 判断估值水平是否合理 对于新兴行业，其细分行业景气度一般无法直观衡量（产业链尚不成熟、行业模 式多变），一般按照：

1. 分析行业发展潜力(市场空间维度、竞争格局维度）；

2. 判断该行业龙头的核心竞争优势是否能够保证其在行业发展过程中持续保持；

3. 判断估值水平是否合理。

3.分行业核心资产梳理

3.1.光伏行业分析

3.1.1.光伏产业链梳理

上游：原材料、设备提供商。 代表企业：晶盛机电(硅片生产)、通威股份(硅原料)、新特能源(硅原料)；

中游：硅片、电池片、相关组件(硅片->电池片->终端组件)的生产厂商。 代表企业：中环股份(硅片)、通威股份(电池片)、晶科能源(组件)、隆基股份(硅 片、组件)等；

下游：电站建造、运营 代表企业：林洋能源、正泰电器。

3.1.2.光伏行业未来市场空间分析

光伏产业增长逻辑在于光伏平价上网之后对于传统能源的替代。主要理由包括：

1. 全球污染治理对于清洁能源的需求(新能源替代动力)；

2. 全球主要国家碳达峰的承诺。我国承诺在 2030 年左右碳达峰，将非化石能源 占一次能源消耗的比重提高至 20%(新能源替代动力)，世界上绝大数国家都承诺在本 世纪中叶前后完成碳中和；

3. 2019 年我国太阳能发电量约为 2243 亿千瓦时，占总发电量的 2.9%左右，与 德国、意大利等欧洲国家(7%-8%)仍有较大差距。美印法等国家也只有 2%左右，国 内外的光伏装机需求都有较大释放空间(潜在市场空间)；

4. 当前新能源发电成本已经降至传统火电同一水平线。根据中国光伏协会的数 据，预计到 2022 年某些地区光伏度电可以降低到比煤电上网价更低(直接驱动力)。

世界上主要国家的碳中和目标都是在本世纪中叶达成，而全球当前全球能源供给 结构中煤炭石油的占比仍旧处于较高的水平，2020 年煤炭石油等传统化石能源在能 源供给结构中占比高达 79%，其中石油能源供给最高约为 30%，煤炭能源占比约为 26%，可再生能源占比约为 16%。根据巴黎协定的愿景，到 2050 年可再生能源的比 重要提高到 37%，石油能源占比要下降到 22%，煤炭能源供给要下降到 11%。现有 的既定政策则相对保守，到 2050 年，可再生能源占比要提高到 25%，石油能源占比 要下降到 27%，煤炭能源供给要下降到 17%。

按照巴黎协定的目标，可再生能源的能源供给绝对值每 10 年的平均增速约为 36%，平均复合年化增速约为 3.1%。按照现有的既定政策，每 10 年的平均增速约 为 29%，平均复合年化增速约为 2.5%。

按照国际能源署的估计，太阳能发电在整体能源供给的比例将从 2020 年不足 1%提高至 20%并成为能源供给结构中占比的能源类型。从绝对值来看，太阳能在 2020 年约提供约 5EJ 能量，而到 2050 年将预计提供 109EJ 能量，年化复合增速约 为 10.8%，考虑到增速逐渐递减，2020 年到 2030 年，太阳能提供能量的绝对值的 年化增速将超过 10%。

根据巴黎协定，全球主要国家都提出了碳中和目标，根据统计大多数国家都提出 要在本世纪中叶（2050 年）前后实现碳中和。其中实现碳中和的主要手段就是改变 当前的能源供给机构。根据巴黎协定的愿景，到 2050 年可再生能源在能源结构中的 占比要到达 37%，按照既定政策则需要提高到 25%，而当前可再生能源占比仅为16%。从细分来源来看，预计到 2050 年，太阳能将占整个能源结构的最大占比达到 20%，而当前仅不到 1%。因此，光伏在未来为全球提供能源的提升空间很大，经过 测算平均复合需要达到 10%以上才能实现碳中和目标下的优化能源结构。碳中和目 标下的全球能源结构优化，将给光伏产业提供巨大的市场空间。

3.1.3.光伏行业景气度分析

太阳能在未来将在全球能源结构中占有重要的地位。放眼当前，光伏发电已经进 入平价时代。光伏电价在越来越多的地区已经低于传统煤电， 2020 年葡萄牙光伏发 电最低中标电价达到 1.32 美分/kWh，随着发电成本进一步降低，光伏发电的性价比 越来越突出，在光伏发电平价上网的背景下，光伏发电的渗透率有望继续提升。

在光伏发电成本不断下降的背景下，国内光伏发电平价项目规模快速增长，范围 也在不断扩大。据国家能源局的统计，2019 年光伏发电平价总装机规模约 1478 万 千瓦，2020 年光伏平价项目总规模达到 3305 万千瓦，同比增加约 124%。从光伏平 价项目的申报范围来看，2019 年申报光伏发电平价项目的省份有 12 个，2020 年达 到 19 个。其中广东省光伏平价项目大幅增加到 1089 万千瓦，同比增长 358%。预 计 2021 年光伏平价项目的规模和范围将进一步扩大。

从户用装机来看，2020 年户用装机量增加 46.7 万套，累计装机套数超过 150 万套，新增户用装机 10.12GW，累计装机规模突破 20GW，达到 20.22GW。得益 于光伏发电成本进一步降低，2020 年户用新增光伏装机容量大幅提高。预计这一趋 势将在 2021 年延续。

2020 年随着光伏发电成本的降低，国内光伏平价项目和户用光伏新增装机套数 和规模都有大幅提高。光伏发电的性价比逐渐体现，从国内来看，光伏发电的需求显 著提升。 我们将光伏产业的装机容量增速作为光伏产业的景气指标。装机容量主要受到需 求端影响，将需求端分为国内和国外两个部分。从国内新增装机规模来看，除 2018 年光伏补贴下滑，新增装机容量连续下滑两年，2020 年新增光伏装机容量显著回升， 并预计在未来 10 年保持高速增长。

全球新增装机容量一直保持平稳增长，预计 2020 年后，随着光伏发电成本的不 断下降，全球新增光伏需求继续保持高速增长。

国内产量产能充足，国外需求对于光伏产业的景气度也很重要。

首先看国内的光伏装机容量。从 2013 年开始国内出台若干政策，扩大国内市场， 给予光电两倍于煤电的上网电价，因此国内的装机容量快速提升，带动光伏产业的景 气不断上行。但 2018 年后，随着 531 新规限制新增电站规模和减少电力补贴后。新 增装机容量不断下滑，但 2020 年以来国内的光伏景气呈现上行趋势。

再看国外的装机需求。可以看出从 2013 年后，随着国内补贴政策的实施，海外 新增装机容量不断下滑，国内需求逐渐占据主导。但 531 新规后，国外新增装机容 量开始快速回升，全球新增装机规模并未受到显著影响，继续保持稳定高速增长。 2017 年后国外新增装机需求在全球新增装机需求中占比迅速提高，但随着 2020 年 国内新增光伏需求的回暖，海外新增光伏装机需求回落到 63%，仍然占有较大的比 重。预计在未来这一比例将维持稳定，因此海外的新增装机需求仍然显著影响国内的 光伏产业。

这里用光伏组件的出口数量增速来衡量国外新增装机需求的走势。可以看出，受 疫情影响，国外装机需求在 2020 年初快速跌落，并在疫情缓解后快速回升。在这期 间，也是光伏指数暴跌的过程。因为海外需求突然消失，国内产能短时间内严重过剩。 但总体来看，国外装机需求还是处于较高的增速水平。美国和欧盟的新增装机都保持 着强劲的增长势头。

根据巴黎协定的愿景，全球主要国家都承诺在本世纪中叶（2050 年前后）实现 碳中和，其中重要的手段是通过调整全球能源供应结构，根据国际能源署的估计，到 2050 年太阳能在整个能源供应中占比要达到 20%，而目前占比不到 1%。所以从中 长期来看，光伏产业的景气有望持续保持。从全球新增光伏装机容量的估计走势来看， 全球装机需求有望保持高速增长。

从短期来看，随着光伏发电成本的持续下降(2020 年最低中标电价已经到达 1.32 美分/kWh)光伏发电的性价比进一步体现，光伏发电需求短期内预计保持高速增长。 国内 2020 年光伏平价项目的规模和范围的扩大以及户用光伏规模的猛增也印证了这 一点。因此，无论从短期和中长期来看，光伏产业的高景气都有望继续保持。

3.1.4.光伏行业竞争格局

产业链各细分赛道的集中度方面，差异比较大，以产量来看，2020 年各环节 CR5 分别为：87.5%（多晶硅）、88.1%（硅片）、53.2%（电池片）、55.1%（组件）。 整体来看，上游明显比下游集中，硅片和多晶硅领域集中度较高。在 2020 年，多晶 硅产量在 5 万吨以上的4 家企业；硅片赛道前 5 家企业产量均超过 10GW；生产 电池片的企业中产量达到 5GW 以上的企业有 9 家；光伏组件生产企业中产量达 5GW 的企业有 6 家。

光伏行业集中度从 2018 年来呈快速提升的态势。其中上游赛道多晶硅和硅片的 CR5 都达到接近 90%。 光伏产业整体没有革命性的技术出现。无论在产业链的哪个环节都是在拼性价比。 因此行业的竞争优势在于成本控制，最直接的指标就是毛利率。

市占率高企业更容易获得高毛利。因为产能和产量优势会直接或间接地转化为成 本优势。其他方面的成本控制优势也使得市占率高的企业能获得更多的竞争优势地位。 所以，隆基股份硅片市场份额在 2020 年的占比约为 40%，相比中环股份，毛利润历 年平均高 6-7 个百分点，隆基股份巨大的成本优势使得优势竞争地位得以稳固。

高毛利率保证了龙头企业的竞争优势，业绩也更持续稳定。同时高毛利率也有助 于龙头企业拿到更多的市场份额。这一过程形成了正反馈，造成光伏产业强者恒强的 趋势。 因此，高市占率高毛利率是光伏产业核心资产的直接表现特征。

企业的净资产收益率衡量了公司运用自有资本的效率，净资产收益率越高说明企 业的盈利能力越强。隆基股份从资产回报率上来看好于可比公司。从一定程度上来说 体现了其竞争优势。

威芯团长：fjq

为特斯拉、比亚迪供应电机核心部件的新能源龙头，业绩暴增183%

近期，A股的格局发生了明显的改变。过去只爱喝酒、吃药的机构，现在却喜欢上了半导体和新能源。

从今年5月份以来，半导体和新能源板块就开始轮番上涨。近期，新能源龙头股比亚迪，更是只用了45个交易日，就大涨了123%。

在新能源板块有这样一家企业，在新能源汽车领域，公司是比亚迪、特斯拉驱动电机的磁钢供应商。连上汽集团、蔚来、理想汽车都是公司的客户。

而在节能变频空调领域，公司是美的、格力、上海海立、三菱等知名品牌企业的重要磁钢供应商。

这家企业掌握着高性能永磁材料的核心技术，公司的产品被广泛应用于新能源汽车、风力发电、机器人及智能制造、节能变频空调等领域。

为了弄清楚公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

通过调研要弄清楚三个问题：

第一、这是一家怎样的公司？第二、公司今年一季度的业绩为何能大幅增长？第三、公司2021年的业绩还能增长吗？

这是一家怎样的公司？

下午公司董秘的电话很容易就打通了，接电话的董秘是位男士，听声音年纪不太大。但是，态度很一般。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况？

董秘：说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是集研发、生产和销售高性能钕铁硼永磁材料于一体的高新技术企业，是全球新能源领域核心应用材料的领先供应商。

公司钕铁硼永磁材料的收入占比为95%，是公司的主营业务。

本人：请问，公司的产品用途都有哪些？

董秘：公司产品被广泛应用于新能源汽车、节能变频空调、风力发电、3C、节能电梯、机器人及智能制造、轨道交通等领域。

钕铁硼永磁是由钕、铁、硼形成的四方晶系晶体，是全世界磁能积最大的物质。广泛应用于电子、电力机械、医疗器械、航天航空等领域。

本人：请问，公司的客户都有哪些？

董秘：在新能源汽车及汽车零部件领域，公司是特斯拉、比亚迪等新能源汽车驱动电机的磁钢供应商，上汽集团、蔚来、理想汽车都是公司的最终用户。

董秘：在节能变频空调领域，公司是美的、格力、上海海立、三菱等知名品牌的重要磁钢供应商

拥有钕铁硼永磁材料核心技术，客户是全球新能源汽车的知名企业，以及国内家电行业的龙头公司，这样的基本面够用了。

公司一季度的业绩为何能大幅增长？

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下公司业绩增长的原因。

2020年一季度公司的业绩只有3576万元，到了今年一季度涨至1.01亿元，涨幅为183%。

经过分析公司一季度业绩增长的主要原因是，公司的营运能力提升了。营运能力的提升，表现在产品销售速度的加快和销售回款时间的缩短上。

销售速度，用存货周转天数来表示。2020年一季度公司销售一批存货需要173天，现在只需要147天，时间缩短了15%。

销售速度的加快，提升了企业的收益，增加了公司的业绩。

销售回款时间，用应收账款周转天数来表示。2020年一季度公司销售完产品后需要167天才能收到钱，现在只需要91天，时间缩短了45%。

销售回款时间的缩短，提高了公司的资金使用效率，增加了公司的业绩。

因为销售速度和回款速度的提升，都是管理层营运能力的提升，所以都是可以持续的。

这家公司2021年的业绩能否实现增长？

最后，我们来看看公司在2021年的业绩能否实现增长。

在公司的现金流量表中，翻译官发现这家公司近七年中，每年支付给职工的薪酬都在增长。

2013年支付给职工的薪酬为5863万元，到了2020年增长至2.71亿元，上涨幅度为3.6倍。

支付给职工的薪酬每年都在增长，说明企业处在高速发展阶段，每年都在招兵买马。

一家企业一旦出现经济问题，第一个要做的就是裁员缩减开支。所以，通过每年支付给职工薪酬的变动情况，就能知道公司目前所处的状态。

在公司高速的发展下，公司的业绩连续七年实现增长。这说明公司的业绩，目前正处在上升通道中。未来业绩很可能惯性上涨。

因为公司处在高速发展阶段，业绩每年增长，并处在上升通道中。再加上公司一季度业绩增长的原因都是可以持续的。

所以，判断该企业2021年的业绩将实现增长。

而这家企业就是金力永磁，股票代码：300748。

金力永磁公司的产品是新能源汽车驱动电机的核心部件，公司不但拥有钕铁硼永磁的核心技术，还拥有强大的客户资源。

全球新能源汽车的知名公司，以及国内家电行业的龙头企业，都是金力永磁公司的忠实客户，这才是公司最大的竞争力。

相信金力永磁公司在2021年会有不错的表现，公司的业绩一定能更上一层楼。

威心团长：fjq

这家芯片企业,把锂电池和半导体结合在一起,盈利能力比士兰微还强

第一次调研士兰微是在6月7日，写这只票是因为公司的基本面不错，盈利能力在半导体板块中能排进前十名。

而当时士兰微的股价只有42元/股，而现在股价已经涨至64元/股，最大涨幅为59%。

今天要调研的这只股票，同时具备了新能源和半导体概念。公司是为新能源汽车厂商，供应锂电池管理芯片的。

在这只股票的基本面中，看到了士兰微的影子。而这家企业的盈利能力，竟然比士兰微还强。

盈利能力就是净资产收益率，它是股东衡量企业盈利能力的一个指标。士兰微的净资产收益率为4.8%，而这家企业的净资产收益率为5.98%。

这说明士兰微用股东的100元钱，三个月后能赚回4.8元的净利润。而这家企业同样用股东的100元钱，却能赚回5.98元的净利润。

为了了解公司的经营情况和财务状况，详细调研了公司2020年的年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际情况。

通过调研要弄清楚三个问题：

第一、这是一家怎样的公司？第二、公司一季度业绩增长的原因是什么？第三、公司2021年的业绩是否还能实现增长

这是一家怎样的企业？

上午这家企业的电话还算好打，接电话的是位男士，这位董秘的声音和上大学时教证券的老师十分相像，听着特别的亲切。

本人：你好，我是公司的股东，想了解公司的情况。

董秘：你好，请说吧？

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司是无晶圆厂的纯芯片设计公司，主要从事自主品牌的集成电路芯片研发设计及销售。

集成电路产业链主要由集成电路设计、晶圆制造、封装和测试等环节组成。这家公司的业务是集成电路设计，其他环节都是代工。

本人：请问，公司生产的芯片的用途都有哪些？

董秘：公司主要产品为微控制器芯片和OLED显示驱动芯片。

董秘：公司微控制器芯片主要用于锂电池管理、家电主控、电机控制、智能电表及物联网领域。

董秘：OLED显示驱动芯片主要用于手机和可穿戴产品的屏幕显示驱动。

这家企业的工业控制也就是涵盖锂电池管理业务的板块收入占比为94%，显示驱动业务收入占比为6%。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：锂电池管理芯片需要较高的技术门槛，美、日系公司涉足较早，国内在此领域涉足的企业较少，公司在此领域保持国内厂商的领先地位。

公司一季度业绩增长的原因是什么?

了解完公司的基本情况，我们再来分析一下这家企业在锂电池管理芯片行业，是如何实现盈利的。

这家企业2020年一季度的业绩只有4205万元，到了2021年一季度涨至6758万元，上涨幅度为61%。

经过分析公司一季度的财务数据，发现这家企业一季度业绩增长的主要原因是，公司的营运能力提升了。

营运能力是管理层的经营方法，例如推出促销手段，加强应收账款的催缴力度等。在2021年一季度，公司的销售速度和回款速度明显提高了。

销售速度用存货周转天数来表示，2020年一季度公司销售一批存货需要97天，现在只需要60天，速度提高了38%。

产品销售速度的加快，会提高企业的收益，增加公司的业绩。而销售速度的加快，一是因为管理层推出了促销手段，一是因为行业风口的到来。

并且，发现这家企业的销售速度，从2020年一季度开始就持续加快，这说明公司产品的畅销不是偶然，而是具有持续性。

所以，在未来的季度中，销售速度很可能会惯性地持续加快。

销售回款速度就是账期，用应收账款周转天数来表示。

2020年一季度公司销售一批产品后需要62天才能收到钱，现在却只需要48天，时间缩短了23%。

回款时间的缩短，能提高企业的资金使用效率，增加公司的收益，提高了业绩。

回款时间的缩短是因为管理层加大了应收账款催缴的力度，也说明了公司的产品十分畅销，公司占据了主动的地位。

和销售速度一样，从2020年一季度开始，公司的销售回款时间就持续地缩短。这说明回款时间的缩短也不是偶然事件，是可以持续的。

这家企业一季度业绩增长的主要原因是销售速度和回款速度的加快，而这些都是管理层营运能力的体现。

2021年公司的业绩能否实现增长？

知道了公司业绩增长的原因，最后我们要判断一下公司在2021年的业绩能否实现增长。只有业绩增长，才是股价持续上涨的基础。

在这家企业的现金流量表中，翻译官发现公司每年支付给职工的薪酬，已经连续八年实现了增长。

2012年公司支付给员工的薪酬为5218万元，到了2020年涨至1.29亿元，上涨幅度为147%。

这说明公司目前正处在发展期，每年都在招兵买马向外扩张。

支付给职工的现金是翻译官选股前必须要看的财务数据，如果一家企业给职工支付的工资出现了下滑，说明公司在裁员。

一家经常裁员的企业，不是管理不善，就是经营出了问题。所以，支付给职工的现金这个财务数据能直观地体现出企业的状况。

在公司高速发展阶段，公司的业绩已经连续八年实现了增长。这说明公司的业绩，目前处在上升通道中，未来业绩很可能惯性上涨。

公司处在高速的发展阶段，业绩连续数年实现增长，一季度业绩增长的原因还是可以持续的，你觉得2021年公司的业绩能实现增长吗？

认为这家企业在2021年的业绩能实现增长，而这家企业就是中颖电子，股票代码300327。

中颖电子的亮点是公司的产品不仅是当下最短缺的半导体芯片，其芯片的用途还是锂电池管理，这是风口加风口。

在当下的A股中，只爱喝酒吃药的机构已经觉醒，开始追捧高科技企业的股票。而半导体和新能源板块，是中国高科技的代表。

所以，在2021年中颖电子一定会有不错的表现，业绩也会更上一层楼

威芯团长：fjq