被动元器件行业研究：下游需求驱动景气，国内厂商步入黄金发展期

1. 被动元件是电子电路产业的基石

1.1. RCL是用量最多的被动元件

被动元件最初是中国台湾电子行业对某些电子元器件的叫法，区别于主动元件；而此前中国大陆则称无源器件和有源器件。被动元件内部不需要电源驱动，其本身不消耗电能，只需输入信号就可以做出放大、震荡、计算等响应，无需外部激励单元。被动元件主要分为 RCL 以及射频元器件两大类，其中 RCL 约占被动元件总产值的90%。电阻普遍用于分压、分流，滤波和阻抗匹配；电容的主要功能是旁路，去藕，滤波和储能；电感的主要用途是滤波，稳流和抗电磁干扰。 据ECIA统计，2019年全球RCL合计市场规模277亿美元，出货量54万只，其中电容、电感、电阻的产值分别占73%、10%和17%。

被动元件产业链上游为各类电子材料，行业技术经验性强，规模效应明显，壁垒较高，全球市场份额集中于美国、日本和中国台湾的部分厂商，国产替代空间较大。产业链中游为被动元件，全球市场集中度较高，目前由日本、韩国、美国企业主导。而国内被动元件企业主要布局在低端市场，且规模较小，产业转移仍处于初级阶段，有较大成长空间。产业链下游为终端电子，应用领域广泛，包括消费电子、通信、汽车电子、工业、医疗设备、航天等。

1.2. 电容器在电路中起到滤波和去耦等作用

两个相互靠近的导体，中间夹一层不导电的绝缘介质，这就构成了电容器。电容器有两大基本性质，一是储存电荷，二是不使直流电流通过，而使交流电流通过。这种特点以各种形式被应用在日常使用的电子产品的电路中，发挥着重要作用。在电路中，电容器可以起到蓄电、平滑、耦合和去耦四种作用。蓄电是指利用储存的电荷，平滑即使电压变动变得平滑，而耦合能够阻断直流电流仅让信号成分（交流电流通过），去耦则能对频率高的噪声成分起到旁路作用。

电容器主要有钽电解电容、铝电解电容、陶瓷电容器和薄膜电容器四种类型，分别占比7%、32%、53%、8%。四种不同类型的电容有着不同的特点：陶瓷电容小型化优势明显，尤其适用于消费电子设备，其电容量比较小，适用于高频领域；电解电容容量比较大，适用于低频领域；薄膜电容的电容量介于前两者之间，突出的优点是耐高压，可靠性好。

1.3. 电阻器是应用广泛的限流元件

电阻器是一个限流元件，接在电路中后可限制通过它所连支路的电流大小。电阻根据结构形式分为引线电阻和片式电阻，其中引线电阻按照原材料和工艺细分为绕线电阻、碳合成电阻、碳膜电阻、金属膜电阻、金属氧化物膜电阻，片式电阻按照工艺分为厚膜电阻和薄膜电阻；根据阻值是否可以变化分为固定电阻和可变电阻，其中可变电阻包括手动调节阻值的电位器，以及阻值根据物理条件变化的热敏电阻、压敏电阻等。电阻在电路中起到限流和分压的作用，广泛应用于通讯、计算机、汽车电子、家电消费类等整机制造领域，是各类电子制造业生产中不可缺少且使用量较大的电子元件。在通用型领域，厚膜电阻由于价格便宜、阻值范围宽、稳定性和可靠性好而应用最多；在精密型领域，薄膜电阻中的金属箔电阻将凭借最佳的温度稳定性成为核心发展方向。

1.4. 电感在电路中用于稳流

电感器是线圈的别名，由电线一圈圈缠绕而成。在线通入电流后会像磁石一样产生磁力线，插入磁芯则产生大量磁力线，这是因为磁芯上存在聚集磁力线的能力，这种生产磁力线的能力值称为电感。电感器在电路中的作用主要有两个：一是整理信号，除去干扰信号，只让需要的信号通过；二是积蓄电能，线流动的电流产生磁场，该磁场再产生电流，通过这种方式线圈可以将电能积蓄为磁能。

根据工艺结构不同，电感可分为绕线型、叠层型、薄膜型和一体成型电感。

根据用途，可以将电感分为高频电感和功率电感。高频电感主要用途包括：（1）耦合：消除失谐阻抗，将反射、损失降至最小，一般用于天线、IF部等零件的线路中；（2）共振：保持必要的频率，一般用于合成器及振荡回路中；（3）扼流：扼制高频成分等AC电流，一般用RF、IF部的能动部件的电源线路中。功率电感主要用途是（1）变化电压：积蓄与释放直流能量；（2）扼流：对高频AC电流进行阻流；一般用于DC-DC转换电路中。

2. 被动元件需求量增加并向小型化和高品质发展

2.1. 5G手机功能多元化带动被动元件用量增长、以及小型化和高容化需求

智能手机功能的复杂化、多元化及其对5G的支持将使得被动元件单机用量快速增加。随着智能手机产品功能的复杂化、多元化，终端设备需要更多的被动元件来进行稳压、稳流、滤杂波，以保障正常运作；同时，更快的连接和更强大的处理能力也需要更多的被动元件。根据Skyworks预测，5G技术将较4G新增50个频段，总频段数量将达到91个，要求终端通讯设备支持的频段数随之增长。同时，5G传输速率较4G时提升了1-2个数量级，因此5G手机的射频设计更复杂，滤波器、功率放大器等射频前端器件用量提升，带动被动元件用量提升。

根据中国产业信息网的数据，2G、3G、4G和5G手机中单机MLCC用量约为166颗、450颗、700颗和1000颗。像iPhone等旗舰机型MLCC用量更大，iPhone 4S单机MLCC需求量约为500颗，iPhone 6单机MLCC需求量约为800颗，而iPhone X单机MLCC需求量为1100颗。根据中国电子元件行业协会数据，2G、3G、4G手机单机电感用量约为20-30颗、40-80颗、90-110颗，我们预计5G手机单机电感用量约为120-200颗。其中功率电感用量约为20-40颗，较4G手机增长30%-50%；射频电感用量约为120颗-160颗，较4G手机增长约一倍。晶片电阻单机用量由 iPhone7 的 200-300个，增加到了iPhone8的300-400个。

随着消费电子日益轻薄化，要在体积日渐缩小的手机机身中植入更多电子元件，要求元件向小型化发展。根据Murata和Rohm的数据，近年0201英寸的元件占比不断上升并逐渐替代0402英寸成为主流，未来将向更小尺寸的01005和008004英寸发展。

为匹配终端不断增加的功能，电池容量增长，充电功率提高，要求电容向着大容量和高耐压性趋势发展。根据Murata的预测，高端智能手机静电容量预计由2015年的2000μF增长到2023年的4000μF，CAGR达9.05%；中等智能手机静电容量预计由2015年的1000μF增长到2023年的2000μF，CAGR达9.05%。部分电子回路通过使用大容量规格以减少MLCC的数量，MLCC容量与体积比逐渐提升以满足下游终端的需求。根据Murata披露的数据，MLCC容量体积比由1996年的1μF/立方毫米增加到2020年的40μF/立方毫米。此外，随着手机电池容量增加，快速充电器渗透率也不断提升。根据BCC Research的数据，2017年全球快速充电器市场规模为17.27亿美元，在有线充电器中占比20%；预测2022年市场规模将达到27.43亿美元，占比提升至24%。铝电解电容广泛应用于快充插头中，快充技术对充电电压和电流的提升驱动铝电容向大容量和高耐压性发展。对比华为22.5W、40W、65W充电器使用的铝电容规格，可以看出当充电功率提高时所需的电容容量和额定电压也随之提升。

2.2. 新能源汽车驱动电容向小型化和高可靠性发展

现代汽车对功能与安全性的需求将带动MLCC用量增加，驱动车载MLCC向大容量、小型化、低电感特性、高可靠性和高耐压性发展。据Murata统计，目前一辆汽车的MLCC用量约为3000-5000个，而搭载了等级2+自动驾驶功能的电动汽车单车MLCC用量可超过10000个，滤波器用量约为450个，电感用量约为700个。

“Connectivity”（联网）趋势下，汽车将借助5G通信技术与其周围的人、其他车辆、交通基础设施等连接起来，需要高品质、高可靠性的MLCC来实现相应功能。 “Autonomous”（自动化）趋势下，由于需要对配置在汽车各个部位的多种传感器收集到的大量数据进行处理，汽车搭载的高性能CPU和FPGA将比以往使用的ECU消耗更多电力，因此需要MLCC向大容量化和使用数量增加的方向发展。 “Sharing and Service”(共享与服务)趋势下，汽车每日工作时间将由4小时可能延长至最大24小时，这对MLCC提出了更高的可靠性要求。 “Electric”(电动化)趋势下，对续航能力的需求促使汽车电池容量扩大，需要发展高压化的充电技术以控制充电时间，目前部分高级车已经实际配置800V电池，要求电容的耐压性与之适配。

同时，汽车有限的体积要求MLCC小型化，目前0402英寸的MLCC已经超越0603英寸占据了主要地位，未来更小型的0201英寸占比将不断增加。

铝电解电容和薄膜电容广泛应用于汽车中，新能源汽车的发展驱动电容需求量增加。铝电解电容主要应用于车载充电器（OBC）、车载导航、车载音响、AC逆变器、电池管理系统（BMS）、电动门窗、电动座椅等。与铝电解电容相比，薄膜电容具有无极性、频率响应广、稳定性好、抗脉冲能力强、耐高压等优势，逐步取代电解电容成为新能源汽车支流支撑电容首选。目前薄膜电容主要在汽车驱动系统及OBC内部的DC/DC转换器中用作直流支撑（DC-Link）电容，以及在电机控制器中用作IGBT吸收保护电容，通过薄膜电容的平滑和滤波后，输出到电路后级的电流更加稳定，对设备整体的稳定性和性能提供了保障。

2.3. 5G基站驱动MLCC向高品质和高可靠性发展

5G的高密集组网以及全频谱接入将带来基站数量的增加和基站复杂度的提升，未来5G基站对MLCC的需求将大幅提升。5G由于频点高，信号穿透力差，将需要搭建大量的5G 宏基站、毫米波微基站、sub-6 微基站。VENKEL提供的数据显示，4G基站MLCC用量为3750 颗，而5G基站的用量则大幅提升为为15000颗。5G基站应用环境苛刻，要求MLCC向高品质和高可靠性发展。从单个宏基站MLCC需求看，5G基站对于MLCC需求主要来自基带处理单元（BBU）和有源天线处理单元（AAU），其中BBU需要高容值电容，AAU有大量大功率高Q值电容的需求。此外，5G 需要加载更多更高的频段，基站内电路将变得更复杂，对MLCC可靠性的要求也会变得更高。

2.4. 光伏发电驱动电容需求量增加、可靠性提升

光伏新增装机容量增长，直接带来光伏逆变器需求持续放量，成长前景广阔。成本下降叠加碳排放目标压力，光伏发电新增装机数量增长。根据IRENA的数据，全球光伏新增装机量由2011年的31.75GW增加至2019年的97.08GW，年复合增速为15%，2019年全球光伏累计装机容量达580.16GW。EPIA预测，在乐观、保守和悲观情景下，2024年全球光伏新增装机容量分别对应255GW、200GW和129GW，2019年-2024年均新增装机容量复合增速分别为21.31%、15.57%和5.78%，2024年预计累计装机容量对应可达1678GW、1512GW和1178GW。储能成本的持续下降和光伏发电的消纳需求使得“光伏+储能”成为未来发展趋势。IHS数据显示，全球储能逆变器市场规模由2015年的0.9GW增加到2019年的9.8GW，CAGR为81.65%。

光伏逆变器驱动电容向高耐压、高耐纹波能力和长寿命发展，电解电容和薄膜电容需求共存。为保证极端环境下的使用寿命，光伏逆变器对电容品质提出了较高要求：（1）光伏电池组将转化后的交流电直接并入高压电网中，输出电压可达到900V，要求电容器提高工作电压以减少串联数量；（2）要求电容器提高耐纹波能力以减少并联数量，提高可靠性；（3）光伏电池板的使用寿命长达25年，要求电容器使用寿命提高。铝电解电容和薄膜电容在光伏逆变器中作为母线支撑电容，用于实现输入输出功率的解耦。 铝电解电容主要优势在于（1）电容单体容量大，（2）价格低体积小，但问题是（1）容易发生漏液问题，（2）寿命不如薄膜电容。薄膜电容的优势是（1）耐压值高，能承受2倍于额定电压的浪涌电压的冲击，能长期承受反向脉冲电压，（2）寿命长，具备自愈效应；缺点是（1）容值低于电解电容，（2）价格高体积大。 因此，目前集中式光伏逆变器中采用全薄膜电容设计，而组串式光伏逆变器采用薄膜电容和铝电解电容混合设计或者铝电解电容设计。

3. 海外厂商主导市场，国产替代空间广阔

3.1. 被动元件行业集中度高，多为日韩台主导

被动元件市场整体集中度较高，且由海外厂商主导。日本、美国、韩国及中国台湾厂商具有技术优势和规模优势，占据垄断地位。例如，在MLCC领域，日系龙头厂商村田占据30%的市场份额，韩系龙头厂商三星电机占据20%的市场份额；在铝电解电容领域，日系3CON（Nippon Chemicon、Nichicon、Rubycon）合计占据50%的市场份额；在电阻领域，台系国巨占据34%的份额。而中国大陆被动元件厂商目前规模较小，且多集中于中低端产品，只在少数领域具有优势。例如，在电感领域，顺络电子以7%的市占率位居第五。

3.2. 贸易战、疫情加速国产替代进程

海外大厂进行产能调整，逐渐退出中低端市场，主攻高端产品。常规型产品价格竞争激烈，海外厂商生产成本高，利润远低于中国大陆厂商。近年来海外企业专注于附加值较高的高性能产品，向高端制造、汽车电子等市场收缩。

在MLCC领域，自2016年下半年开始，村田、TDK等厂商转向深耕小尺寸、高容MLCC，计划性逐步停产中低阶应用的中高容MLCC 产品，释出规模达20%的标准型MLCC 产能。 在电解电容领域，铝电容大厂Rubycon于2017年第3季度退出利润低下的光伏、充电桩等领域，其他日厂则将中低端业务从日本转移到中国大陆，本土主营业务转向技术含量更高的小型化、低阻抗、耐高温、大纹波电流的高端铝电解电容市场。 在电感领域，2019年12月，村田宣布关闭旗下两家生产电感器的在华全资子公司华建电子和华钜科技，主要原因系近年来智能手机市场等主要市场的需求呈现多样化、开发周期缩短、与海外制造商的竞争加剧，导致华建电子和华钜科技出现了对生产品类的需求急剧减少、价格竞争加剧等情况，经营困难。

下游需求端逐步往国内转移，疫情加速被动元件产业链转移趋势。从需求端来看，以手机为代表的国产品牌正在逐步崛起，这也就对上游元器件就近配套产生诉求；另一方面，从供应端来看，近几年海外被动元件厂商扩产速度较慢，另外前后反复的新冠疫情让海外被动元件厂商的工厂受到较大冲击，而产线稼动率的恢复也需要时间，所以可以看到订单往国内转移趋势非常明显。

我们认为即使以后疫情好转，这些回流国内的订单也很难转移：（1）国内厂商在常规品布局已久，产品工艺技术成熟，部分高规格产品有望陆续突破；（2）国内被动元件厂商产品具备性价比；（3）国内被动元件厂商可以提供更优质的配套服务。因此，我们认为近两年被动元件厂商积极扩产产能，话语权和市占率有望提升。

4. 景气度进入上行周期，交期拉长，价格具备向上弹性

整体来看，5G手机、新能车、光伏等需求拉动被动元件需求，加之疫情影响厂商产能，被动元件行业开始出现供需紧张。根据ECIA披露的数据，我们可以看到被动元件的平均货期从此前的12周拉长至15周以上。

手机、车用需求旺盛导致供需失衡，MLCC厂商货期延长、调涨报价。手机：受益于苹果手机需求旺盛，小型电容（01005）率先涨价，此外高容MLCC也随着5G手机出货量需求优于预期而出现价格上涨；MLCC龙头村田位于日本的工厂反复出现集体感染时间，停工次数较多影响供给。车规：需求侧来看，去年下半年车市复苏叠加新能源车逐步起量带动车用MLCC需求增长，供给侧来看，美系A位于马来西亚的产线稼动率反复受到疫情因素影响，供需持续偏紧，价格走扬。

原材料成本上涨、新能车、光伏需求旺盛叠加东南亚产能影响幅度大，铝电解电容大厂相继涨价。3月起，由于（1）原材料铝缺货、涨价，（2）电镀制程往往需要在电费较低的国家进行，此项运输费用由于疫情影响暴涨三倍，（3）下游新能源汽车、光伏、挖矿机、显卡等需求持续景气，各大铝电容大厂相继宣布调涨售价。5月底，由于马来西亚疫情爆发，在当地设厂的日系厂商产能受到较大影响，例如在佳美工在当地的工厂只能维60%的人力运作，估计影响产能2-3成。直到7月底，疫情依旧反复，佳美工复工日期一拖再拖，尼吉康也因材料和成品运输问题影响供货量，日系铝电容三大厂已经重新调整7月宣布的涨价幅度，由9%-12%提升至10%-15%。

供给侧紧张叠加上游原材料涨价为电阻涨价的核心因素。去年年底全球第二大芯片电阻厂厚声发生分家事件，致使月产能减少50%（对应300亿只月产能）；另外，被动元件大厂华新科产能重镇广东东莞大朗厂于今年1月失火进一步加剧供给紧张；而 5G手机、汽车电子等下游终端市场景气度回升带动电阻需求增长，电阻行业出现全面性的供需紧俏。此外，包括陶瓷基板、油墨、贵金属在内的上游原材料价格全面起涨（例如全球第一大陶瓷基板厂商三环集团于2月1日调涨全尺寸陶瓷基板价格10-15%）亦推动了今年的Q1的涨价潮。而随后5月底开始的马来西亚疫情又进一步加剧供给侧的紧缩（影响全球约10%的电阻产能）。根据ECIA的数据，电阻货期已经由2020年底的16周上升至2021年6月份的20周。

铜线涨价叠加下游需求增长，电感交期延长并打破价格稳定。电感客制化程度高，价格上不易有调整的空间。今年来在5G和车用等需求拉动以及原材料涨价（上游铜线厂益利素勒和东莞荣星电子于今年2月相继调涨加工费10％，新价格于3月1日生效）的情况下，东南亚疫情大爆发亦影响包括村田、太阳诱电的海外产能，电感供需失衡。根据6月份披露的新闻来看，村田和TDK已经不接低毛利率产品，顺络调涨价格10%-30%，台系奇力新等首次取消过往每季1%-3%的价格折让。

5.风险提示

需求不及预期、竞争加剧、扩产进度不及预期

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

集成电路EDA产业研究：国产EDA披荆斩棘，乘风崛起

一、EDA：集成电路专用设计软件，为不可或缺核心环节

1、EDA 的重要性：集成电路产业中不可替代首环

EDA 是一种设计软件，主要应用于电子设计领域，具备设计、布线、仿真和验证等功能。简单地理解，EDA （Electronic Design Automation）就是专门用来设计芯片的软件，又因为芯片在实际生产环节的试错成本过高， 所以要求 EDA 也具备强悍、专业的仿真和验证能力，从而提高芯片流片甚至生产环节的成功率。EDA 广泛应用 于芯片的设计、制造、封测、封装等多个环节，承担着电路设计、电路验证和性能分析等多项芯片开发过程中的核心工作；同时，EDA 软件的功能复杂程度，也决定了 EDA 是一种综合了多学科知识的高精尖软件，需要融合 图形学、计算数学、微电子学，拓扑逻辑学、材料学及人工智能等多领域技术，具备很高的进入壁垒。

设计是芯片产业的第一环，缺少 EDA 就难以进行芯片的设计、研发和生产。从集成电路产业链上来看，EDA 属 于集成电路产业链上游：芯片设计厂商需要向上游采购 EDA 软件产品，用于芯片的设计和仿真/测试环节，而部 门芯片制造厂商和封测厂商也有采购 EDA 软件的需求，主要用于相应部分的测试和仿真。

从芯片生产环节上来 看，EDA 是芯片生产的第一环：在芯片实际生产过程中，首先需要通过 EDA 软件做芯片设计和仿真测试，之后 才能进行流片和投产，EDA 软件是芯片产业中不可以跳过的第一环，只有当 EDA 完成芯片设计和仿真测试之 后，后续环节才能依次开展。

从技术难度上来看，EDA 的门槛高、难度大，不存在替代品：现代化芯片产业是纳 米量级的设计和制造，早已不能由几个世纪之前手绘的方式来完成芯片设计，而 CAD/CAE 等通用性的设计软件 也不能满足芯片产业的专业性要求，缺少了 EDA 软件的话整个芯片产业都将难以为继。EDA 在芯片产业中位置 举足轻重，没有 EDA 就没有现代芯片产业可言，与此同时，一款优秀的 EDA 软件能在大幅提升芯片研发效率的 同时降低芯片制造和封测成本，能够显著推动芯片行业的发展。

EDA 作为集成电路领域的上游基础工具，贯穿于集成电路设计、制造、封测等环节，是集成电路产业的战略基 础支柱之一，全球 EDA 市场规模超 70 亿美元，撬动规模超 3600 亿的集成电路市场，产生的间接效益巨大。全 球 EDA 市场规模稳步增长，据赛迪智库数据，2018-2020 年全球 EDA 市场规模由 62.2 亿美元增长至 72.3 亿 美元，年复合增长率达到 7.81%。EDA 作为集成电路产业的第一环，所产生的间接效益远超现有的自身市场规 模，从市场规模数据来看，EDA 产业能撬动 60-70 倍的集成电路行业产值，支撑了超 3600 亿美元的集成电路市 场，并间接支撑了数十万亿的数字经济。EDA 处于自身产业中倒金字塔尖的位置，EDA 出现问题将会引起巨大 的间接经济损失。

我国 EDA 市场发展速度远超全球水平，所起到对杠杆效应更大，未来国内 EDA 产业有望加速发展。2018-2020 年，国内 EDA 行业年均增速达 21.42%，远超全球 EDA 行业平均增速；另一方面，国内 EDA 行业相较于集成 电路市场规模所产生的杠杆效应达到 130-150 倍，也远超全球 60-70 倍杠杆效应的平均水平。在国内 EDA 行业 高增速和高杠杆效应的“双高”背后，反映出 EDA 依旧是国内集成电路行业的短板，大力发展 EDA 行业、追赶世 界平均水准是国内集成电路行业健康发展的必经之路；同时，我们也认为受益于发展 EDA 行业的必要性和紧迫 性，未来 EDA 行业将维持高景气度，发展势头不减。

2、EDA 发展历程：由通用型设计软件向专业性设计软件演变

EDA 工具伴随着集成电路的发展而进步，纵观集成电路设计工具的发展史，一直在向功能丰富化、设计集成化 和操作简单化的方向发展。电路设计工具从设计的维度上经历了“手工设计->计算机设计->自动化专业性计算机 设计”的发展历程，从验证的维度上经历了“实物验证->计算机仿真”的发展历程，从语言的维度上经历了“实物设 计->原理图->逻辑语言”的发展历程。总而言之，电路设计工具大致能够划分为 CAD 辅助设计、CAD/CAE 辅助 设计、EDA 辅助设计三个阶段。

1）CAD 阶段：最初，工程师采用手工的方式进行电子系统硬件设计，即把中小规模的标准集成电路焊接在电路 板上，做成初级电子系统，并在 PCB 上对电子系统进行调试。20 世纪 70 年代左右，一方面由于计算机技术的 进步，另一方面由于传统手工布图的精度无法满足产品复杂性要求，工程师转而借助 CAD 工具进行电子系统硬 件设计；CAD 的出现为电子系统设计节省了大量的重复性劳动，大大提升了电子系统硬件设计的效率与精度， 其中最具代表性的产品是美国 ACCEL 公司开发的 Tango 布线工具。

2）CAE 阶段：继 CAD 工具被应用于电子系统设计之后，20 世纪 80 年代，CAE 工具也被应用于电子系统设计 中，主要解决的是模拟/仿真问题。CAD 工具的出现解决了设计工作中的绘图问题，但是电子系统的仿真和验证 问题依旧存在，最初的实物验证方式试错成本太高，使设计师在进行设计工作时变得格外谨慎，也变相降低了电 子系统设计工作的效率。CAE 工具出现的核心意义在于解决了电子系统设计中的仿真和验证问题，实现了计算 机能够进行电子系统设计的仿真过程，使设计师能够在计算机上近乎零试错成本地无限进行电子系统验证工作； 另一方面，CAE 也提供了定时分析、自动布局布线等功能，进一步提升了电子系统设计工作的效率，能够进行 设计描述、综合与优化和设计结果验证等工作，为高级设计人员的创造性劳动提供了方便。

3）EDA 阶段：EDA 工具的意义可以从两个角度来理解，一个是工具的进步，另一个是设计语言的进步。从工具 角度来看，伴随着微电子技术的快速发展，硬件设计需求从单一电子产品开发转向了以集成电路为代表的的系统 级电子产品开发，传统的 CAD/CAE 工具难以满足集成电路中复杂而专业性的新需求；而 EDA 作为针对集成电 路设计的专业性软件，拥有系统设计、系统仿真、测试验证、系统划分与指标分配、系统决策与文件生成等一整 套的电子系统设计自动化工具，能够满足中大型集成电路设计的需求，所以 EDA 工具逐步替代了传统的 CAD/CAE 设计工具，成为专业的集成电路设计工具。

从芯片描述层级的角度来看，EDA 设计语言在电子设计中也具备里程碑式的意义，EDA 设计语言的出现使大规模集成电路设计成为现实：在传统的 CAD/CAE 工具阶段，具体化的元件图形语言一直是困扰设计师的难题之 一，而 EDA 软件通过行为级描述（关于 EDA 语言的问题，将会在下一小节中详述）的方式完美解决了这个难 题，对上增加了程序的可读性和可便携性，对下能够更好地与硬件进行适配，更进一步地提升了设计效率。

3、EDA 设计流程：从描述层级理解 EDA 软件

集成电路设计是一个从需求出发，最终形成物理版图的过程，验证与仿真工作穿插于各环节中。以数字集成电路 设计为例，在设计师拿到具体需求之后，首先根据具体需求定义相关的功能模块与规格，从架构层面上设计能满 足特定需求的功能，之后实现相应的设计；其次进行逻辑综合，这一阶段主要是将更高层级的描述转化为门级网 表，之后再进行 DFT 测试并进行物理层面的设计，在工艺、功耗等环节签核完毕之后，EDA 的设计工作基本已 经完成，可以进入具体的封装与测试阶段。

从描述层级角度来看，EDA 将芯片设计工作自上而下地抽象为设计思路、行为级描述、RTL 描述、门级网表和 物理版图五个层级。在具体的集成电路设计工作中，设计师首先发现需求、形成设计思路，并出具需求说明书和 设计方案；第二，工程师根据需求说明和设计方案，对芯片设计工作进行行为级别的描述，并编写相应的程序； 第三，EDA 根据行为级描述，进行寄存器级别的描述；第四，EDA 进一步进行门级别的描述，并生成相应的门 级网表；最后，EDA 生成物理版图，对集成电路的物理情况给出直观、详细的描述。

下面，我们分别对行为级描述、RTL 描述和门级网表给出更详细的解释。首先解释一下行为级描述与 RTL 描述 的区别：行为级描述可以理解为面向用户的描述方式，RTL 描述可以理解为面向硬件的描述方式。实际上，在 EDA 初期阶段，是没有“行为级描述”和“RTL 描述”这类划分的，彼时的设计师会直接进行电子系统硬件设 计；但是，这种设计方式有一个明显缺陷，那就是元器件的形状和特征各异，设计师在进行电子系统硬件设计的 时候就不得不考虑各种非常复杂的实际情况，使设计工作变得异常繁琐。

于是，设计师开始尝试将设计逻辑与物 理情况分离开，能够在不考虑实际情况的基础上对设计逻辑进行抽象的描述，所以才有了“行为级描述”和“RTL 描述”的划分——“行为级描述”是设计师层面的描述，设计师编写好相应的设计程序（一般是文本语言或状态 图语言）；“RTL 描述”是“行为级描述”的下一个层级，负责在寄存器级别描述电路的数据流方式。另外，门 级网表是 RTL 描述的下一个阶段，主要负责将 RTL 描述中寄存器级别的描述，进一步翻译成门（或者与门同一 级别的元件）级别的描述，从而进一步精准、具体地在物理层面上落实设计师所编写的设计程序。

进一步，更一般地对抽象层级描述，对集成电路设计的描述可以从行为、结构和物理三个维度展开。无论是数字 芯片设计还是模拟芯片设计，集成电路设计都可以自上而下地划分为“系统层”、“算法层”、“RTL 层”、“物 理逻辑层”和“电路层”。在行为描述中，系统设计过程可以描述成首先进行产品性能和行为的设计，其次编写 面向用户的基于逻辑语言的程序，其次将面向用户的程序翻译为面向寄存器的程序，最后进一步转换成布尔方程 组和电脑微分方程；在结构描述中，集成电路设计工作从 CPU、存储器的整体出发，一步步具象成硬件模块、 寄存器/控制器等部件、逻辑口，最后具体到每一个电容/电阻/晶体管的设计；在物理描述中，设计师首先给出芯 片的整体设计方案，然后在算法层面定义模块之间的连接关系，再进一步定义宏单元和门级单元图，最终形成对 应的物理版图。

除了从描述层级的角度上对 EDA 设计进行理解之外，也可以从工作内容的角度上对 EDA 设计流程进行划分。 从设计流程的角度来看，集成电路设计工作主要分为前端和后端两大部分，仿真验证的过程穿插于前端和后端 之中。总体来看，前端设计更偏向于逻辑，需要通过逻辑库的支持，基于速度、功耗等指标，给出设计的规格、 HDL 代码及 DFT 实现等步骤；而后端设计更偏向于行业经验与物理层，通过物理库的支持，主要实现一系列的布局布线工作，并完成多个环节的验证和仿真工作。

前端设计和验证实现了电路设计的实体化：在数字电路中，前端设计使用基于 RTL 语言描述的程序将设计思路 转换为相应的标准单元库网表；在模拟电路中，前端设计将设计思路落实成电路图设计。后端设计和验证过程主 要是将设计进一步落实成版图：在数字电路中，EDA 进一步将标准单元库网表进行布局布线；而在模拟电路中， 工程师通常会手动将电路图转化为版图。

二、多因素重塑 EDA 行业底层逻辑，传统 EDA 行业格局或将生变

1、传统 EDA 行业呈寡头垄断格局，行业壁垒高筑

全球 EDA 市场份额集中，Synopsys/Cadence/Simens EDA 三巨头占据近八成市场份额。目前，全球 EDA 市 场被 Synopsys、Cadence 和 Simens EDA 所主导，其中 Synopsys 和 Cadence 是美国企业，Simens EDA 原 名 Mentor Graphic，于 2016 年被西门子（德国企业）所收购。据赛迪智库统计数据显示，2018-2020 年间， Synopsys/Cadence/Simens EDA 三巨头占据全球 EDA 市场份额分别为 77.1%/77.4%/77.7%，垄断地位稳固； 另外，Ansys 也占据一定比例的市场份额，隶属 EDA 市场中的第二梯队。

我国 EDA 市场目前仍以外资品牌为主，与全球 EDA 市场格局相似，为 Synopsys/Cadence/Simens EDA 所 垄断，但是近年来所占市场份额呈现小幅下滑。我国的 EDA 行业起步晚，并经历了从二十世纪末到二十一世纪 初近 15 年的缓慢发展阶段，与全球 EDA 巨头之间存在显著的差距。目前我国 EDA 市场仍然以外资品牌为主， 与全球市场相似，基本被 Synopsys/Cadence/Simens EDA 三家外资巨头所垄断。但是，伴随着近年来国家层面 对 EDA 重视度的提升，国内 EDA 厂商奋起直追，并初步取得了一定的成绩。据赛迪智库统计数据显示， Synopsys/Cadence/Simens EDA 三家外资巨头 2018-2020 年在我国的合计市场份额为 79.7%/79%/76.4%，呈 现小幅下滑的态势，国产 EDA 有望崛起。

Synopsys/Cadence/Simens EDA 在电子设计领域实力强劲，各自依托自身优势展开差异化竞争。Synopsys/ Cadence/Simens EDA 均具备覆盖电子设计全部流程的能力，而其他 EDA 公司尚未具备覆盖电子设计全流程 的能力，多在工具层面发力。另一方面，Synopsys/Cadence/Simens EDA 三家公司的偏重点也有所不同：Syn opsys 的逻辑综合工具 DC 和时序分析工具 PT 的性能优越，公司依托这两个拳头产品建立了具备强劲竞争优势 的芯片设计数字化流程，DC 和 PT 产品在相应市场上占据绝大部分份额；Cadence 的竞争优势集中在模拟电 路、数模混合、版图设计等方面，其电子设计能力覆盖从半导体到电路板乃至整个系统系统；Simens EDA 的 核心优势是软硬件耦合，在物理验证、PCB 解决方案、布局布线工具、DFT 等领域具备优势。

EDA 是典型的高精尖行业，准入门槛极高。 EDA 是一个准入门槛极高的领域，虚拟仿真阶段的任何一个小错 误都可能造成流片失败，甚至可能导致芯片公司丧失核心竞争优势。EDA 的难点主要具体体现在三个方面：一 是需要将复杂的物理问题用数据模型高度精准化地描述，在虚拟软件中重现芯片制造过程中的各种物理效应和 问题；二是在确保逻辑功能正确的前提下，利用数学工具解决多目标多约束的最优化问题，求得特定半导体工艺 条件下，性能、功耗、面积、电气特性、成本等的最优解；三是验证模型一致性问题，确保芯片在多个设计环节 的迭代中逻辑功能一致。

高研发投入构建核心技术壁垒。EDA 作为高精尖技术，离不开高额的研发投入，从全球 EDA 巨头的历史数据来 看，高研发投入是维持 EDA 厂商核心竞争力的重要因素之一。Synopsys 和 Cadence 的研发投入逐年攀升，研 发费用率一直维持在 35%-40%的高水平上，其中在 FY20，Synopsys 和 Cadence 的研发投入分别是 12.79 亿 美元/10.34 亿美元，当年研发费用率高达 34.71%/38.54%。

与下游代工厂高度绑定的生态优势是 EDA 巨头的核心竞争力之一。全球 EDA 巨头每年高额的研发费用多用于 PDK（Process Design Kit，工艺设计套件，包含了诸如晶体管、MOS 管、电阻电容等基础器件或反向器、与 非门、或非门、锁存器、寄存器等逻辑单元的基本特征信息）的更新，而新工艺与验证文件频繁更新的背后，离 不开 EDA 厂商与芯片设计厂、芯片代工厂的深度绑定。芯片行业是一个技术密集、迭代速度快的行业，只有头 部 EDA 厂商具备开发最新的验证平台的能力，第二梯队 EDA 玩家与头部 EDA 玩家在领先技术方面之间一直存 在较长的时间差；在这种情况下，顶尖芯片设计厂/代工厂只能选择头部 EDA 厂商进行合作，而顶尖芯片设计厂 /代工厂又会将最先进的工艺节点上的需求与数据反馈给头部 EDA 厂商，头部 EDA 厂商据此进步一部完善 EDA 平台、扩充 IP 库，加固自身的核心竞争力。

人才是推动 EDA 行业进步和发展的核心因素。EDA 行业是轻资产、重研发的科技密集型的行业，这就决定了人 才是 EDA 的第一推动力，必须经过高精尖人才的不断科研与创新，才能推动 EDA 行业的持续发展。因为 EDA 是一种跨学科的专业领域，所以 EDA 行业需要高素质的复合型人才，开发 EDA 软件的工程师不仅需要传统计 算机科学的基础知识，如算法、数据结构、编译原理等，更需要 EDA 领域的一些特定知识；而 EDA 工具的复杂 性和开发难度导致了其对人才质量的高要求，导致了 EDA 行业人才相较于其他行业显得培养周期十分漫长。与 此同时，人才又跟 EDA 厂商的盈利能力呈现高度的相关性，从 2017-2020 年 Synopsys 和 Cadence 的历史数 据来看，伴随着公司人才入团队的扩张与职工薪酬的提升，公司业绩往往会呈现出加速增长的态势，印证了人才 作为 EDA 行业的第一生产力，对于推动行业发展有着至关重要的作用。

2、EDA 的行业新动向或将打破原来巨头垄断的固有格局

工艺迭代速度放缓削减了头部 EDA 厂商的核心优势，EDA 行业竞争格局开始松动。在过去 20 年间，工艺渐进 式迭代方式所带来的红利逐步缩小： 2001 年芯片制程工艺尚停留在 130 纳米，2004 年奔腾 4 突破了 90 纳米 工艺，2012 年芯片制程工艺发展到 22 纳米，英特尔，联电，联发科，格芯，台积电，三星等多家公司均具备了 22 纳米工艺的技术水准；此后，芯片制程发展速度放缓，工艺难度增加，2015 年芯片工艺制程进入 14 纳米， 联电遇到瓶颈，2017 年芯片工艺制程进入 10 纳米，英特尔遇到瓶颈，2018 年芯片制程进入 7 纳米，只有台积 电和三星具备了代工 7 纳米芯片的能力。此外，传统的 EDA 行业还面临着全新的挑战：例如更多细分场景的出 现使 EDA 不能满足相应的需求；验证工作进一步复杂，传统的单机算力承担验证工作的难度提升；IP 复用价值 被其余环节削弱，不能得到充分发挥 IP 价值；EDA 开放性不足，影响了 EDA 自动化与智能化发展等。

EDA 行业的新机遇在较大程度上重塑了 EDA 行业核心竞争力，在新赛道上拉近了 EDA 头部玩家与其余玩家之 间的差距，原来的固化 EDA 格局出现松动迹象，行业洗牌或将为中小 EDA 厂商带来赶超机会。我们认为，在 当前科技不断进步、新兴领域崛起的全球大背景下，EDA 行业即将面临全新的机遇与变化，并主要体现在以下 三个方面：1）下游行业要求 EDA 前端进行全新变化，并具体提出了设计异构化、设计敏捷化、芯片与算法融合 等需求；2）人工智能技术蓬勃兴起，EDA 有望与人工智能技术充分结合，推动自动化 IP 生成技术的发展，并 催生智能化芯片架构设计、设计生成与物理设计等全新技术；3）伴随着 EDA 设计、仿真与验证的复杂性提升， EDA 对算力的要求进一步提升，云计算有望未来为 EDA 设计、仿真与验证提供算力，打造 EDA 与云计算平台 结合的新业态。

EDA 前端相较于后端而言，前端更偏重逻辑，后端更偏重于行业经验与物理规律，所以前端的时效性要求比后 端更强，近年来 EDA 前端也正在经历深刻的变化。从设计异构化角度来看，伴随着各个应用的专业化程度提升， 传统的通用性平台不能充分发挥在专业应用性能，所以需要针对不用的应用设计相应电路，并通过异构的方式进 行集成；从敏捷化设计角度来看，传统的设计方式不能满足快速变化的新应用场景，EDA 设计需要转向敏捷化 设计，在较短时间内完成设计并进行不断迭代；从芯片与算法融合角度来看，人工智能推动了底层电路与上层算 法之间的协同和联动，传统的将算法与芯片分离开的方式难以应用于人工智能的垂直场景，EDA 前端设计需要 在先前的基础上进一步考虑芯片设计与算法层的强耦合性，增强整体的协同效应。

人工智能推动了自动 IP 生成技术的进步，从 EDA 设计和验证平台两个方面促进了 EDA 软件的自动化和智能化 发展。在常规的 IP 设计过程中，数字 IP 的设计需要首先定义 IP 的功能、接口和架构，然后细化到微架构设计 （RTL 定义和模块划分等），最后映射到具体的电路设计；模拟 IP 设计则首先需要定义模块的性能指标，之后 通过仔细调整电路/版图并进行多次仿真，最终得到模拟 IP 设计。人工智能推动了 HLS（high-level synthesis， 高阶综合技术）的发展，通常能够基于 C/C++等高级计算机语言的输入得到等价的 RTL/门级网表/GDS 等输出， 从而推动数字 IP 的自动生成技术；而在模拟 IP 自动生成领域，设计师有望借助机器学习等手段，使软件能够调 优晶体管参数和自动生成版图，提升芯片设计工作的效率。另一方面，人工智能推动了 EDA 的验证和仿真环节 发生变化，传统的验证方法就是要测试规则、架构和规范等，而在当前面临更多垂直应用的，所以需要通过仿真 出来一个虚拟 AI 引擎，把算法数据推送到硬件仿真系统中的 AI 引擎上执行代码的处理和用户最终的应用，以便 获得整体的性能、功耗以及数据，这样可以在芯片未开发之时，就可以及早理解整个系统的性能表现。

强化学习已经在实验室中成功应用于芯片设计，人工智能有望重塑 EDA 行业。强化学习作为人工智能的一种模 型，在围棋、电脑游戏等场景下已经获得了良好的成绩，最近麻省理工学院电子工程和计算机科学助理教授 Song Han 表示强化学习在改进芯片设计方面具有巨大潜力，并进行了基于强化学习的将一种芯片学到的知识转移到 另一种芯片上的实验，实验结果表明人工智能工具产生的电路设计的能效是人类工程师设计的电路设计的 2.3 倍，同时产生的干扰是人类工程师设计的电路设计的五分之一。同时，谷歌也进行了使用强化学习训练芯片设计 的实验，根据谷歌公布的结果，经过预训练的模型在执行目标芯片的floorplan 时，可以在6 小时内完成floorplan， 而其 floorplan 结果在时序、面积、功耗等关键指标上都与专业物理设计工程师手工 floorplan 的结果接近或更好。 人工智能的发展使得芯片设计有了大幅提升的可能性，有望帮助企业在更短的时间内设计出更强大、更有效的芯 片，并有望帮助工程师共同设计人工智能软件，通过对代码和不同的电路布局进行不同的调整，以找到两者的最 佳配置。

从工具和 IP 集合包向 EDA 整体平台转变，从本地计算向云端计算迁移，是未来 EDA 发展的趋势。伴随芯片制 程的减小与芯片性能的提升，EDA 设计变得更加复杂，对算力的需求进一步提高，在本地算力无法满足大规模、 高精度的 EDA 设计的情况下，云计算平台为 EDA 提供了可行的解决方案；但同时云计算平台也要求 EDA 采用 适合云平台的软件架构，倒逼 EDA 进行变革。另一方面，EDA 也需要由传统的工具和 IP 集合包向整体 EDA 平 台迈进，提供整套的集成电路设计服务于方案，并能提供支持开放数据的灵活服务。

3、后摩尔时代将重塑 EDA 价值量

后摩尔时代的集成电路设计难度提升，EDA 行业壁垒进一步变高，EDA 工具价值量增厚。在摩尔定律的驱动之 下，过去几十年间芯片制程工艺不断减小，目前已经能实现 7nm 芯片量产；伴随芯片制程工艺的不断突破，芯 片制程工艺已经逐步逼近极限（通常认为 2-3nm 是芯片的极限），后摩尔时代即将到来。在无法以制程减小为 驱动力的后摩尔时代中，集成电路设计的重要性进一步凸显，成为驱动集成电路工艺迭代的重要因素，与此同时 EDA 行业的壁垒也会伴随设计复杂度的提升而提升，间接增厚 EDA 工具的价值量。

伴随着芯片设计复杂程度的提升，总硬件成本呈现指数级上升趋势。近年来随着制造工艺、面积功耗、接口引脚 数量等限制条件逐渐逼向极限，通用处理器的综合性能提高越来越缓慢，而 AI、云服务器、智能汽车、5G、工 业智能控制等不同应用领域对半导体芯片的性能要求越来越高，功耗、成本的要求越来越分化，芯片设计、验证 的成本也随之急速上升，设计制造周期也难以压缩。

集成电路设计技术的更新换代会显著降低下游厂商的设计成本，决定了 EDA 下游客户对 EDA 软件的付费能力 比较强。根据加州大学圣迭戈分校 Andrew Kahng 教授在 2013 年的推测，2011 年设计一款消费级应用处理器 芯片的成本约 4000 万美元，如果不考虑 1993 年至 2009 年的 EDA 技术进步，相关设计成本可能高达 77 亿美 元，EDA 技术进步让设计效率提升近 200 倍。EDA 软件具备强劲议价权取决于本身的不可替代性与能为下游客 户显著降本增效的能力，未来伴随着 EDA 的复杂程度和科技含量的进一步提升，EDA 软件有望价值量继续增 加、毛利率继续提升、盈利能力和抗风险能力进一步加强。

三、多重利好助推行业崛起，国产化 EDA 爆发正当时

我们认为，国产化 EDA 正在迎来加速发展的行业拐点，景气度不断攀升，主要由以下多个利好因素共同推动： 1）国产替代需求：2018 年至今，在国际贸易关系紧张和国家重拾科技兴国战略的推动下，EDA 重新被列入国 家重点战略行业；2）我国国家政策大力扶持以 EDA 为代表的半导体公司，本土 EDA 迎来发展良机；3）国内半 导体产业链蓬勃发展，本土企业的忧患意识逐步增强，国内 EDA 企业与国内 Foundry 日益深度绑定、共同成长， 国内的集成电路生态迅速健全；4）高校协同模式培养未来集成电路人才，国内集成电路行业的薪资待遇进一步 具备吸引力，工程师红利推动行业快速成长；5）国内的人工智能与云计算技术领先，本土 EDA 企业有望抓住行 业机遇，实现核心技术的突破和赶超。

1、国产替代需求：我国迫切需要发展国产 EDA 工具

我国具备研发 EDA 的实力，曾在二十世纪末成功研发“熊猫”国产 EDA 软件，在沉寂了十余年之后，国产 EDA 软件再度迎来发展新时期。1986 年至 1994 年是我国早期 EDA 发展的黄金时期，1986 年我国为了发展芯片行 业，从全国 17 个单位抽调了 120 多个顶级工程师来开发国产化芯片辅助设计软件，1988 年华裔专家连永君担 任设计中心主任，1991 年开发出“熊猫”ICCAD 辅助设计系统，1993 年“熊猫系统”获得国家科技进步一等奖。“熊 猫系统”是我国早期重要的具备自主知识产权的大型 EDA 软件，其中包含着 180 万条语言和 26 个工具，并成功 借此推动我国的 ICCAD 系统开发跻身于国际四强（美、日、西欧、中国)之列。

1995 年至 2017 年，在我国经济 高速发展的大背景下，国家的战略重心向其他行业转移，对 EDA 行业的补贴红利退坡、支持力度减弱，同时海 外 EDA 迅速进入我国市场，而国内本土化 EDA 厂商的盈利能力尚弱，所以国内市场迅速被海外 EDA 三巨头占 领，国产化 EDA 经历了十余年的缓慢增长。2018 年至今，在国际贸易关系紧张和国家重拾科技兴国战略的推动 下，EDA 重新被列入国家重点战略行业，另一方面国内的集成电路产业生态日益完善、本土 EDA 厂商技术不断 突破，国内 EDA 行业有望重回高速发展新时期。

我国发展 EDA 行业具备必要性和迫切性，EDA 国产化我国集成电路行业发展的必经之路。从必要性上来看： EDA 是集成电路产业中不可缺少的一环，间接撬动了万亿规模的国内数字经济，我国想要发展高精尖制造业与 数字经济产业，EDA 是必须要发展的重要行业。从迫切性上来看，国产 EDA 已经到了需要快速发展的阶段：目 前我国的集成电路设计高度依赖欧美系的 EDA 工具，在当前国际形势动荡的大背景下，一旦欧美系 EDA 工具 断供，我国经济将蒙受难以估算的巨大损失，我国依赖高端芯片的相关制造业将举步维艰；另一方面，EDA 是 现在制约我国集成电路产业发展的短板之一（另一个是光刻机），国产 EDA 工具现在只能勉强满足深亚微米 （130nm/90nm）级别的芯片设计工作，伴随着制程的缩减国产 EDA 工具明显乏力，并比较难以进行 22nm 之 下的集成电路设计。

2、政策端支持：国家政策大力支持，本土 EDA 迎发展黄金期

国产 EDA 行业相关政策频出，政府加大政策引导力度。近年来，政府频繁出台集成电路与基础软件方面的政策： 2016 年，政府在十三五规划中指出要大力推动半导体行业的发展，并明确了我国需要在集成电路的核心技术上 取得突破，支持高端工业软件的研发；2017 年集成电路的重要程度再度提升为战略性新兴产业重点产品；2018 年连续出台政策指导工业互联网健康发展，充分重视我国的高端工业软件短板；2020 年国家政策明确指出要大 力发展集成电路设计软件，并将其纳入国家科技计划支持范围之内。未来，EDA 作为我国集成电路产业的薄弱 环节，政策面有望出台更多强力的引导政策，在 EDA 自身未形成良好盈利能力的时候进行适当补贴，推动行业 快速、健康发展。

减税补贴与资本加持共同推动 EDA 行业快速发展。国家通过减税政策、补贴与引导资金注入三个手段推动 EDA 行业快速发展，政府在将 EDA 认定为高新技术行业给予税收优惠的基础上，通过“核高基”等计划与政府大力 补贴，改善了本土 EDA 企业的现金流情况；另一方面，以国家集成电路产业投资基金为代表的基金引导社会资 本进入 EDA 行业，能够让本土 EDA 企业的更多资金流向研发。

3、国内 EDA 企业迅速追赶，核心技术持续突破

国内的集成电路生态迅速健全，本土集成电路企业忧患意识增强，国产 EDA 品牌渗透率进一步提升。在政策引 导和美国断供等多因素影响下，国内集成电路产业近年来迅速发展，涌现出一批优秀的本土集成电路公司，能够 覆盖集成电路产业的大部分环节，国内的集成电路生态环境逐步健全。同时，本土集成电路企业对大环境不确定 性的忧患意识也在提升，更加注重与本土 EDA 进行合作，例如华大九天、概伦电子等本土 EDA 公司逐步建立和 加深了与中芯国际、华虹科技等国内标杆性集成电路公司之间的合作，增进了本土 EDA\本土芯片设计厂\本土 Foundry 之间的生态绑定，有助于推动本土 EDA 企业的发展，未来本土 EDA 品牌在国内市场中的渗透率有望进 一步提升。

高校协同模式培养未来 EDA 工程师，国内人才红利持续推动集成电路行业快速发展。目前我国仍然是世界上劳 动力数量最多和劳动力平均素质最高的国家之一，依旧能够充分享受人才为国家科技发展带来的红利。人才是推 动 EDA 及集成电路行业发展的核心因素之一，过去我国由于在这一方面的重视程度不够高，造成了短期内国内 集成电路人才的不足，但是近年来伴随着国家对集成电路产业重视程度提高与市场回报增厚的驱动，各高校已经 越来越多地通过设立相关课程、校企联合等手段来培养未来的 EDA 工程师，国内 EDA 行业人才不足的困境未 来有望逐步得到缓解，在人才的驱动下迎来高速发展阶段。

国内集成电路行业薪酬更具吸引力，本土 EDA 企业人才数量快速增长，驱动企业营收正向增长。国内集成电路 行业目前存在较大的人才缺口，据前 程无忧 2021 年 Q1 对中国大陆地区集成电路/半导体各环节头部企业的问卷调查显示，2020 年封测企业半数以 上涨薪 20%-25%，制造企业涨薪 10%-15%的最多，设计企业涨薪 20%-25%和 30%以上的都超过了三分之一， 显著高于同期 55 个行业的毕业生薪酬。行业薪酬上涨显著带动了本土 EDA 企业人才数量的上涨，据赛迪智库 数据显示，本土 EDA 企业人才三年来上涨近三倍，2020 年国内本土 EDA 企业的人才数量在全市场 EDA 企业 人才数量中的占比提升至 45%；同时，本土 EDA 企业在人才数量上的扩张反而拉动了员工人均创收，“人才-科 研能力-盈利能力”三者呈现良性循环，正向推动本土 EDA 企业的健康发展。

国内 EDA 公司快速追赶，在核心技术上不断取得突破。近年来国内 EDA 公司快速追赶全球 EDA 巨头，目前已 经基本具备了模拟芯片 EDA 设计工具的全覆盖，并在数字芯片 EDA 工具上积极取得突破，涌现了华大九天、概 伦电子、芯华章、广立微、芯愿景等一大批优秀的本土 EDA 企业，在部分领域上已经具备了性能良好的先进产 品，并掌握了一批相应的核心技术。

四、国内 EDA 企业：加速追赶，初具核心竞争力

国内的 EDA 企业基本能覆盖集成电路核心软件的主流工具，但是尚未出现能够实现 EDA 全流程覆盖的企业。 从大类划分来看，EDA 软件主要分为数字 EDA 和模拟 EDA 两种，另外还有生产制造软件、芯片分析服务软件 等辅助性软件；进一步地，EDA 软件又能细分为前仿真、后仿真、物理验证、布局布线等多个细分功能和良率分 析、工艺仿真、芯片分析等辅助功能。目前，我国本土 EDA 企业已经基本在工具层面上实现了对 EDA 工具的全 覆盖，其中华大九天、概伦电子等企业在模拟 EDA 工具方面具备较强且较全面的优势，芯华章等企业在多个数 字 EDA 工具上实现了国产化突破，全芯制造、广立微等企业具备芯片生产制造软件，芯愿景等公司则主攻芯片 分析服务等领域。

1、华大九天：具备模拟电路设计全流程 EDA 工具

华大九天成立于 2009 年，公司是国内最早从事 EDA 研发的企业之一，多年来始终专注于 EDA 工具软件的开 发、销售及相关服务，已经成为国内规模最大、产品线最完整、综合技术实力最强的 EDA 企业之一。公司初始 团队部分成员曾参与我国第一款具有自主知识产权的全流程 EDA 系统——“熊猫 ICCAD 系统”的研发工作，具有 丰富的研发经验。自成立后，华大九天承担了“十一五”“十二五”核高基 EDA 重大专项，引领国产 EDA 的发 展。2011 年，公司研发出第一代模拟电路设计全流程 EDA 工具；2014 年，发布平板显示电路设计全流程 EDA 系统；2018 年，推出晶圆制造工程服务业务，同年获国家集成电路产业投资基金的融资支持，国家级资本助力 企业发展，国中创投、中国电子、深创投等机构跟投；2020 年，发布新一代模拟电路设计全流程 EDA 工具系统。

华大九天营收与净利润逐年增长，毛利率与费用率水平稳定。2018-2020 年间，华大九天的归母净利润水平伴随 营业收入同比增长，并在 2020 年达到 1.04 亿元/4.15 亿元，净利润率约为 25%。公司的毛利率与费用率三年间 保持稳定，其中毛利率稳定在 90%左右，销售费用率与管理费用率小幅波动，整体来看销售管理费用率向好，由 2018 年的 41.06%下滑至 2020 年的 31.57%；另外公司注重研发投入，积极突破核心技术，近三年研发费用率 为 49.67%/52.53%/44.10%，为公司长期稳定发展奠定良好的技术基础。

概伦电子营收规模快速增长，毛利率水平稳健。概伦电子的收入规模由 2018 年的 0.52 亿元增长至 2020 年的 1.37 亿元，年复合增速达 62.31%，其中 2019 年受管理费用与研发费用拖累，公司归母净利润下落明显,2020 年恢复正常。总体来看，概伦电子依旧具备较强的盈利能力，公司产品毛利率目前稳定在 90%左右的健康水平， 也是公司核心产品具备较高科技壁垒的证明。

1）EDA 模拟电路工具是华大九天的优势业务，华大九天是我国唯一能够提供模拟电路设计全流程 EDA 工具系 统的本土 EDA 企业。该系统包括原理图编辑工具、版图编辑工具、电路仿真工具、物理验证工具、寄生参数提 取工具和可靠性分析工具等全套模拟流程，为用户提供了从电路到版图、从设计到验证的一站式完整解决方案。

2）在数字电路领域，华大九天充分考虑用户实际使用场景，创新研发出多个技术，在效率提升、数据处理准确 性以及应用便利程度上都实现了良好的突破。以时序功耗优化工具 XTop 为例，该软件采用了公司开发的层次设 计数据并行处理技术，显著提升了超大规模设计时序功耗优化的性能和容量；采用动态时序建图技术满足时序图 更新的效率特殊性要求，显著缩短了时序优化周期，提高了数字电路设计的效率；应用增量布局技术时序应对物 理变化的敏感性，满足了先进工艺复杂设计规则，保持了时序一致性。

3）华大九天提供了全球领先的全流程的平板显示电路设计系统。该系统包含平板显示电路设计器件模型提取工 具、平板显示电路设计原理图编辑工具、平板显示电路设计版图编辑工具、平板显示电路设计电路仿真工具、平 板显示电路设计物理验证工具、平板显示电路设计寄生参数提取工具和平板显示电路设计可靠性分析工具等。以 上工具被集成在统一的设计平台中，为设计师提供了一套从原理图到版图，从设计到验证的一站式解决方案，为 提高平板显示电路设计效率，保证设计质量提供了有力的工具支撑。

4）目前公司晶圆制造 EDA 工具已得到用户的广泛认可。公司针对晶圆制造厂的工艺开发和 IP 设计需求，提供 了相关的晶圆制造 EDA 工具，包括器件模型提取工具、存储器编译器开发工具、单元库特征化提取工具、单元 库/IP 质量验证工具、版图集成与分析工具以及模拟电路设计全流程 EDA 工具等，为晶圆制造厂提供了重要的技 术支撑。

2、概伦电子：存储芯片 EDA 设计方面优势显著

2010 年，概伦电子注册成立，自成立以来专注于器件建模和电路仿真领域的研发创新，目前已经在该两大方向 的 IC 制造和设计环节具备国际市场竞争力，公司支持 7nm/5nm/3nm 等先进工艺节点和 FinFET、FD-SOI 等 各类半导体工艺路线。2012 年，概伦电子推出业界首个全集成良率导向设计 EDA 工具 NanoYield。2013 年， 发布新一代并行电路仿真器产品 NanoSpice，被首个商业客户豪威科技（OVT）采用。2015 年，推出业界首个 器件和电路互动分析平台 ME-Pro，加强工艺和设计的互动。2016 年，推出 9812DX，一骑绝尘地树立新一代低 频噪声测试黄金标准。2019 年，NanoSpice 系列仿真器被多家国内领先的 IDM 和设计企业全面采用, 获得百万 美元级订单，同年，收购博达微，打造业界领先的从数据到仿真的完整 EDA 解决方案，并实现连续三年销售历 史新高。2020 年，完成数亿元的 A 轮融资，英特尔资本与兴橙资本共同领投。2021 年，申请科创板上市。

概伦电子营收规模快速增长，毛利率水平稳健。概伦电子的收入规模由 2018 年的 0.52 亿元增长至 2020 年的 1.37 亿元，年复合增速达 62.31%，其中 2019 年受管理费用与研发费用拖累，公司归母净利润下落明显,2020 年恢复正常。总体来看，概伦电子依旧具备较强的盈利能力，公司产品毛利率目前稳定在 90%左右的健康水平， 也是公司核心产品具备较高科技壁垒的证明。

概伦电子的主要产品包含制造类 EDA 工具、设计类 EDA 工具、半导体器件测试仪器以及半导体工程服务四个 部分。各项产品及服务共同为客户提供覆盖数据测试、建模建库、电路仿真及验证、可靠性和良率分析、电路优 化等流程的 EDA 解决方案：

1）制造类 EDA 工具主要用于晶圆厂工艺平台的器件模型建模，为集成电路设计阶段提供工艺平台的关键信息， 目前该部分已经在全球范围内取得稳固的市场地位。作为该阶段电路仿真及验证的基础作为国际知名的 EDA 工 具，概伦电子的制造类 EDA 得到全球领先晶圆厂的广泛使用，包括台积电、三星电子、联电、格芯、中芯国际 等全球前十大晶圆代工厂中的九家。

2）设计类 EDA 工具主要用于设计阶段的电路仿真与验证，是整个集成电路设计流程从前端设计到后端验证的 核心 EDA 工具，已在全球存储器芯片领域取得较强的竞争优势。目前公司部分实现了对全球领先企业的替代， 得到全球领先存储器芯片厂商的广泛使用，包括三星电子、SK 海力士、美光科技等全球规模前三的存储器厂商。

3）公司的半导体器件特性测试仪器是测量半导体器件各类特性的工具，为制造类 EDA 工具提供高效精准的数 据支撑。公司的半导体器件特性测试仪器已获得全球领先集成电路制造与设计厂商、知名大学及专业研究机构等 广泛采用，能够满足晶圆厂和集成电路设计企业对测试数据多维度和高精度的要求。公司的半导体工程服务为客 户提供专业的建模和测试等服务，帮助客户更加快速、有效地使用公司产品，增加客户粘性，是公司与国际领先 集成电路企业互动的重要窗口。公司半导体工程服务所提供的模型在质量、精度、可靠性、交付周期等方面具备 较强的市场认可度，客户包括台积电、三星电子、联电、中芯国际等全球前五大晶圆厂中的四家，并覆盖了多家 国内外知名的集成电路企业。

公司管理层团队优秀，多数创始核心团队人员有在 EDA 国际龙头品牌铿腾电子工作的经验。公司的创始人兼董 事长刘志宏是香港大学电子电气工程博士，拥有近 30 年的行业经验，曾担任铿腾电子的全球副总裁一职。其他 核心管理团队均为硕博学历，并且拥有在 EDA 行业多拥有超 20 年的研发、管理及市场经验。核心技术人员马 玉涛曾任铿腾电子高级工程师、高级经理；方君曾任铿腾电子北京研发中心软件工程师；石凯曾任北京普拉普斯 电子技术有限公司高级器件工程师、高级研发经理、软件架构师。

3、广立微：拥有领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备

杭州广立微电子股份有限公司成立于 2003 年 8 月，是国内领先的集成电路 EDA 软件与晶圆级电性测试设备供 应商。公司专注于芯片成品率提升和电性测试快速监控技术，是国内外多家大型集成电路制造与设计企业的重要 合作伙伴。公司利用高效测试芯片自动设计、高速电学测试和智能数据分析的全流程平台与技术方法，为集成电 路制造与设计企业实现芯片性能、成品率、稳定性的提升并加快产品上市速度。

广立微营收规模逐年扩张，净利润增长显著，公司费用率在经历初创期之后趋稳。广立微近三年营业总收入分别 为 0.31 亿元/0.66 亿元/1.24 亿元，年复合增长率高达 122.71%；公司的归母净利润也从 2019 年开始由负转正， 并于 2020 年达到 0.50 亿元的规模。伴随着广立微从初创公司的一路成长，毛利率水平趋稳，公司的管理、销售 和研发费用率小幅下滑并稳定在正常水平，伴随着后续公司经营情况转好与规模不断发展壮大，公司财务质量将 持续提升。

公司围绕半导体性能分析与良率提升，主要提供基于测试芯片和数据分析的制造类 EDA 软件、晶圆级电性测试 设备以及与半导体成品率提升相关技术服务。EDA 软件与 IP 方面，广立微的主要产品包括 SmtCell、TCMagic、 ATCompiler、DataExp 与可寻址 IP。晶圆级电性测试设备方面，广立微推出了快速 WAT 测试设备，为客户提供 持续准确和高速的解决方案。技术服务方面，广立微根据客户的工艺节点与工艺类型，采用公司的 EDA 软件、 晶圆级电性测试设备硬件，为客户提供定制化的成品率提升服务。

SmtCell 是公司主要 EDA 软件，作为一款功能强大的参数化单元创建工具，与非参数化单元相比，可以根据不 同的实例具体设定单元内多边形的参数值，且不需要通过编写代码生成 PCell，因其方便、快捷、灵活的特性在 电路设计中被广泛使用。SmtCell 可以为芯片制造公司、设计公司及 IDMs 创建多种类型的参数化单元，用户可 以在创建 SPICE/reliability/RF/process/yield 相关的测试结构时获得至少 10 倍的效率增益。

针对各种器件/结构的电学参数测试，广立微自主研发了晶圆允收测试机（WAT Tester），以提供先进的电学测 量解决方案。WAT Tester 有能力为用户提供持续准确和高速的测试解决方案，用于快速工艺监控；特别在与广 立微可寻址测试芯片解决方案结合使用时，能够显著减少先进集成电路设计和晶圆制造过程中的电学测量测试 时间。WAT Tester 包括标准型号测试机（T4000）和并行测试机（T4100S）两种型号以满足客户对精度和速度 的要求。广立微与客户深度合作，在自动化应用、软硬件配置、机台能力等方面持续提升产品竞争力。

在技术与服务方面，ATCompiler 为可寻址测试芯片设计平台。该平台提供了一个完整的大型可寻址及划片槽内 可寻址测试芯片的设计解决方案，功能包括版图自动化生成、全芯片仿真和验证、同一平台下的设计文档和测试 程序的自动生成等。可寻址测试芯片包括了可寻址 IP 和测试结构。除此之外，Dense Array 是广立微自主创新 的超高密度测试芯片设计与芯片快速测试技术，并已经在世界领先的集成电路企业客户中得到了成功流片验证。 该技术单个测试芯片上可容纳上百万个 DUTs，每秒可测试数万个 DUTs，能够为先进半导体工艺提供工艺研发 和良率提升提供整套的测试芯片解决方案。特别适用于先进半导体技术（如 HKMG 和 FinFET 元件）的研发和 生产。

作为行业细分龙头，广立微研发优势显著。根据使用 EDA 应用环节的不同，可将 EDA 软件大致分为设计类 EDA 与制造类 EDA。前者主要用于芯片设计阶段，包括功能设计、布局布线、物理验证及仿真模拟等功能，而后者则 主要用于芯片制造阶段。全球三大 EDA 厂商 Synopsys、Cadence、Mentor Graphics 均属于设计类 EDA，占我 国 EDA 市场约 6%份额的华大九天也属于此。与之不同的是广立微的 EDA 软件相关业务，其软件产品属于制造 类 EDA，主要聚焦于芯片成品率提升，当产品芯片设计版图完成后，根据对产品芯片的分析，完成测试芯片的 测试结构、外围电路设计，生成测试芯片设计版图。目前广立微的测试机及配件业务提供的测试机主要用于 WAT 测试阶段，是国内少数具备 WAT 电性测试机供应能力的企业。经过多年的研发积累，2020 年广立微的 WAT 高 速电性测试设备实现了量产，并且获得了华虹集团、粤芯半导体等国内晶圆厂商的认可，打破了国外企业的垄断 局面，达成了在 WAT 测试设备领域的国产替代。

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电解液产业专题报告：添加剂重塑格局，迎接电解液第四轮技术红利

一、核心环节轮动，前瞻电解液产业格局变化

（一）新能源汽车打造电解液 5 年 10 倍成长

电解液是锂离子电池的重要原材料，它同正极、负极、隔膜一起组成了锂电池 的基本结构。锂电池放电时，由于正负极电势差，电子由负极出发通过外接电路到 达正极形成电流。同时在电解液的溶液环境下，+1价的锂离子从负极出发通过隔膜 到达正极完成循环。充电过程即为逆过程，在充放电循环中，电解质的本质作用就 是稳定传导锂离子：传导是电解液的本质特征，稳定是电解液的性能要求。

（1）传导锂离子要求电解液具有高电导率，锂盐便成为了电解液的重要成分— —溶质，因为锂盐在液体环境下能够轻易电解出锂离子。锂盐需要的液体环境便是 另一重要成分——溶剂。目前市场上常用的溶质集中于六氟磷酸锂（LiPF6），具 备全方位的优良性能和最强竞争力，而其他类型的电解液溶质如四氟硼酸锂（LiBF4） 等商业化应用较少。

（2）溶剂方面，传统蓄电池均使用水作为电解液溶剂，但由于锂电池放电电压 远高于水的电解电压（1.2V左右），有机溶剂成为产业化选择。常用的溶剂有碳酸 乙烯酯(EC)、碳酸二乙酯(DEC)、碳酸二甲酯(DMC)、碳酸甲乙酯(EMC)等。国内 常用电解液体系有 EC+DMC、EC+DEC、EC+DMC+EMC、EC+DMC+DEC 等。

（3）电解液稳定传导的性能要求来自于第三大组成成分——添加剂。它主要包 括了5项功能指标：①高工作电压：它是锂离子电池高能量密度的关键。②较宽的可 用温度范围。③较好的阻燃性。电解液中可燃的有机溶剂是电池安全性的主要问题。 ④优秀的成膜性能。添加剂对锂电池正极、负极和隔膜成膜保护能有效提高锂电池 的循环性能。⑤进一步提高溶质的导电率。电解液厂商根据不同的客户需求选择合 适的添加剂。

溶质成本为电解液成本主要构成。电解液成本主要由材料成本构成，其中溶质 成本最高，约占总成本的57.4%，目前主流溶质选用六氟磷酸锂，其价格的波动是 影响电解液价格的主要因素；添加剂占原材料成本的25.7%，添加剂对锂电池的安 全性、循环寿命、高低温性能等有着重要的影响；溶剂约占总成本的10.9%。为进 一步提升锂电池性能，高纯添加剂和新型溶质的研发将成为电解液产品升级的发展 方向。

电解液生产流程较为简单，主要包括处理提纯、混合搅拌和罐装出货三步，所 使用的原料储存罐、搅拌釜、管道以及各种表机均是标准设备，没有特殊的物化要 求。因此，电解液生产的技术核心来自于原料配方。其中，溶质与溶剂的成分较为 简单，工艺也已十分成熟，添加剂便成为了差异化战略的关键。优秀的配方不仅要 充分满足客户的性能指标，更要与电池的其他材料较好兼容。

2021年全球市场电动化同频共振，动力电池迈向TWh时代，锂电材料拥抱大宗 化趋势。2020年三季度以来新势力和传统车企密集投放车型，夯实2021年中国市场 由政策驱动向产品驱动转型的趋势，而政策支持下车电分离模式兴起，预计2021年 传统车企将加快投放换电车型，撬动公共领域电动化，共同打开长期增长空间。海 外市场上，欧洲在补贴、税收优惠、碳排惩罚和补贴等综合调节手段影响下，2021 年仍将实现较高增速，美国市场在新能源SUV和皮卡的产品周期推动下，2021年有 望启动景气周期，我们预计2021年全球新能源汽车销量可达571万辆，考虑整体续 航里程的稳步提升增加单车带电量，对应2021年动力电池总需求约356GWh，六氟 磷酸锂需求量约7.6万吨，电池级溶剂总需求量约48.4万吨。

（二）四轮产业红利，重塑全球格局

2001年电解液实现了国产化，2004年国内企业的全球生产份额逐年提升，以国 泰华荣、天津金牛为代表国内厂商陆续配套国内锂电池客户，全球份额达到30%以 上，2011年前后在电解液重要原材料六氟磷酸锂在多氟多、天津金牛等厂商努力下 实现国产化后，成本优势进一步发挥，2014年后顺利突破全球份额50%，至2017年 已达到69%，中国已成为全球第一大电解液生产国。

1.2011年以前：日韩凭借锂电池先发优势，在电解液领域占据主导

锂电池产业化诞生于日本，1990年索尼率先研制成功锂离子电池，1992年推出 商业化可充电氧化锂钴离子电池，并重新命名为“Li-ion”。日本锂电池产业率先商 业化后保持全球25年领先地位，其产业链配套能力及研发能力一枝独秀，以三菱化 工、宇部兴产等代表的日本电解液成为行业寡头，在九十年代便已陆续申请专利， 2000年日本企业的电解液市占率高达95%。日本企业早期研发投入，布局电解液专 利，构成中长期竞争力。

韩国锂电池企业起步较日本稍晚，在日本率先实现锂电池商业化后，2000年左 右吸收引进日本锂电技术，利用财团优势和国家力量，铸就了LG化学、三星SDI、 SKI三大锂电池企业。韩国电池企业的崛起拉动了国内以韩国旭成、Soulbrain为代 表的电解液厂商挤占日本市场份额，甚至在2009年超过日本成为全球电解液第一生 产大国，韩国旭成2010年开始也超越宇部兴产成为全球第二大电解液厂商，仅次于 三菱化学，2012年问鼎全球。

2.2011-2015年：六氟磷酸锂实现国产化，新宙邦率先崛起

多氟多等国内企业突破工艺和产能限制，改变日本垄断格局。2004年之前，日 本的森田化学关东电化和瑞星化工垄断了六氟磷酸锂行业，2004年天津金牛年产80 吨装置投产，打破了日本长期垄断，六氟磷酸锂价格应声下降至30-40万元/吨。2011 年开始，以多氟多为代表的多家国内企业通过购买专利、自研等多种方式成功实现 量产，开启国产替代。

内需急速扩大+核心原材料国产化，国内电解液龙头逐渐称雄全球。2014年以 来国内新能源汽车市场进入快速导入期，动力电池的需求迅猛增长，与此同时，随 着六氟磷酸锂的国产化，成功解决核心原材料掣肘的国内电解液龙头展现出了竞争 优势。2015年新宙邦率先冲破重围，以9.7%的全球市占率与韩国旭成并列全球第一， 至2016年国内三大厂商国泰华荣、天赐材料和新宙邦已成为全球前三大电解液厂商， 合计市场份额达到35.4%。

2012年之后在韩国旭成的成功经验指导以及中国实现原材料六氟磷酸锂国产 化冲击下，三菱化学、宇部工业和硝子日本前三大电解液生产商纷纷进入中国 市场通过合资方式寻求市场突破。其中，硝子作为仅次于三菱化学和宇部工业 的日本第三大电解液及六氟磷酸锂厂商在进入中国市场最为积极，2009年4月与上 海康鹏在浙江衢州合资成立中硝康鹏（持股60%），2015年3月宣布新增电解液产 能6000吨，投产后总产能近1万吨；2010年11月与石大胜华合资成立东营盛世（持 股70%）共建3000吨六氟磷酸锂的生产项目，但最终于2012年11月中止，2018年3 月又与天赐材料合资成立天赐中硝（持股35%）建设6万吨液体六氟磷酸锂产能，形 成技术与市场的互补。

3.2016-2021年：液态六氟技术优势浮现，天赐材料把握核心环节利润

至2017年电解液国产化率已接近100%，国产厂商已经在国内市场实现全覆盖， 甚至新宙邦、国泰华荣已经规划东欧建厂配套韩国企业，而外资电解液厂商出现巨 额亏损，选择合并业务以面临激烈竞争，甚至直接外售退出市场。

（1）三菱化学和宇部工业合并中国电解液业务。2017年4月日本三菱化学和宇 部工业宣布合并在中国的电解液业务，以应对中国市场的激烈竞争。三菱化学将其 在华电解液子公司常熟菱锂电池材料有限公司50%股权转让给宇部兴产，同时宇部 兴产将其间接持股100%在华电解液子公司张家港安逸达经营权转让给合资公司，并 且两家子公司的制造地将统一向常熟转移合并。三菱化学擅长于动力电池领域，而 宇部工业在数码电池见长。作为老牌全球最大电解液厂商，两家公司合并旨在消除 连年亏损，共享专利，巩固市场地位。

（2）巴斯夫逐步退出电解液市场。2017年5月，新宙邦1美元收购德国巴斯夫 电池材料苏州公司（2012年收购的电解液厂商苏州诺莱特），并为其2.13亿元债务 提供担保。苏州巴斯夫2016年营业收入1.67亿元，亏损1.70亿元。

液态六氟技术优势浮现，天赐材料逐渐登顶电解液龙头。以多氟多、天际股份 等为代表的国内六氟磷酸锂厂商的量产工艺为晶体六氟工艺，产成品需要同其他添 加剂、溶剂一起混合搅拌制成电解液。天赐材料与日本硝子合作生产的液体六 氟磷酸锂将溶剂混合前置，独特的工艺显著降低了生产成本。2014年天赐材料使用 非公开发行募集1.96亿元收购凯欣电池100%股权，2015年5月正式并表，成功完成 电解液生产一体化布局，将液态六氟磷酸锂的优势进一步放大，同时切入ATL及宁 德时代产业链，2017年问鼎全球和国内第一大电解液厂商，并逐渐扩大龙头优势。

4. 2021年以后：竞逐添加剂蓝海

景气交替，添加剂长景气周期开启。2020下半年以来六氟磷酸锂率先出现紧缺， 2020年底以来行业迎来新一轮扩产潮，2022年下半年起随着新产能的逐渐投放，长 期来看六氟磷酸锂回归合理利润水平。而核心添加剂如LiFSI、VC、FEC拥有更长的 扩产周期，景气周期启动更晚、延续更久，有望在2022年开始引领电解液行业的第 四轮产业红利期。

二、六氟磷酸锂：液态技术保障成本优势和扩产弹性

六氟磷酸锂是目前最为常用的电解质。电解质的作用是稳定传导锂离子。六氟 磷酸锂具有良好的离子迁移数和解离常数、较高的电导率和电化学稳定性，以及较 好的抗氧化性能和铝箔钝化能力，能与各种正负极材料匹配，是目前商业化应用最 广泛的锂电池溶质。 六氟磷酸锂是电解液的主要成本构成，行业壁垒高。电解液原材料成本占比超 90%，其中六氟磷酸锂成本约占原材料成本的50%。六氟磷酸锂常见生产工艺是由 五氯化磷和无水氟化氢反应生产五氟化磷气体，再将其与溶解在无水氟化氢中的氟 化锂反应而成。因其产能投资大、投产周期长、技术难度大，六氟磷酸锂行业壁垒 较高。

液态六氟磷酸锂技术发挥成本和保供优势。国内主流六氟磷酸锂的制作工艺是 氟化氢法，使用该方法的厂商包括多氟多、九九久（延安必康子公司）、新泰材料 （天际股份子公司）、森田化学等，氟化氢法存在溶剂容易与反应物五氟化磷（PF5） 发生反应聚合、分解，难以获得高纯六氟磷酸锂以及腐蚀性强等缺点。天赐材料、 永太科技新产线使用硫酸法，可将硫酸循环利用，其中天赐材料的液态技术一步到 位省去纯化步骤，进一步降低生产成本。此外，氟化氢法使用的五氯化磷自2021年 初以来持续涨价，系供需缺口拉动所致，而有机溶剂法使用五氟化磷，其应用的原 料多聚磷酸供给充足，彰显更强的成本和保供优势。

合成六氟磷酸锂的差别主要在于反应环境的控制（温度、压强、PH值等，最终 影响反应效率）、杂质的分离（影响纯度）、溶剂体系（液体和固体锂盐的主要差 别）。晶体六氟磷酸锂在工序数量、原材料成本上都高于液体六氟磷酸锂工艺，副 产物氯化氢吸收后生成工业盐酸可以循环利用，液体六氟磷酸锂采用的硫酸循环则 从原料易得性和后处理上具备更强的优势。

氟化氢是六氟磷酸锂重要原材料，电子级氢氟酸产能供应偏紧。根据纯度及应 用领域的不同，氢氟酸分为工业级氢氟酸和电子级氢氟酸两种。工业级氢氟酸的生 产过程中含氟渣料污染、有害于环境，行业准入门槛高且生产要求严格，近年来落 后的工业级氢氟酸产能陆续淘汰出清；电子级氢氟酸则主要应用于集成电路（IC） 和超大规模集成电路（VLSI）芯片中作为蚀刻剂和清洗剂用，近年来电子级氢氟酸 行业发展受国家政策允许与鼓励，逆势而上、不断加码产能。目前，65%的工业级 氢氟酸用于下游氟烷烃、47%的电子级氢氟酸用于集成电路。

电子级氢氟酸进入快速扩产阶段。全球高纯度氢氟酸的生产技术和供给主要被 Stella、大金、森田化学等日企所掌握，由于行业壁垒高，技术工艺难以突破，我国 电子级氢氟酸行业起步较晚。近年来，国内氟化氢行业发展也逐步将重心转向电子 级氢氟酸上，2020年国内电子级氢氟酸产能约30万吨，占氢氟酸产能总体量的约 13.1%。2021年多氟多、永晶科技、巨化股份等陆续新增电子级氢氟酸产线，电子 级氢氟酸进入快速扩产阶段。

萤石资源较为分散，长期来看供给存在压力。国内萤石企业龙头为金石资源、 浙江武义神龙、中化蓝天集团和内蒙古永和氟化工，多为民营企业。2020年国内萤 石总产量约为430万吨，金石资源产量最高，为41万吨，占比9.53%。国内萤石企业 规模普遍较小，行业集中度不高。由于萤石资源的不可再生性，政府近年严格控制 萤石出口与生产，密集出台政策引导行业走向集中化、规模化、规范化经营，推动 行业内企业实现资源的合理开发和充分利用。受《蒙特利尔议定书》基加利修正案 引发的HFCs预期配额争夺等不利因素叠加影响，氟制冷剂企业生产经营遭受冲击， 长期看供给存在压力。

我国磷矿富集，磷矿中大量的伴生氟有望拓宽氟资源供给。我国磷矿资源富集， 磷化工配套氟化工可以综合利用磷矿中的伴生氟资源，比如多氟多开发的氟硅酸钠 法制冰晶石联产优质白炭黑生产技术，该技术以氟硅酸为原料生产高分子冰晶石， 可以同时解决氟化工资源瓶颈和磷化工的环保问题，降低磷化工企业的综合成本， 使其得以用更低的磷源成本向下延伸产业链，开发磷酸铁锂材料。磷-氟化工配套建 设的模式已经在多家企业验证，比如贵州瓮福引入瑞士技术，回收氟硅酸加工成无 水氟化氢，云天化拟与多氟多投资3亿设立合资公司，生产无水氢氟酸（中间产品） 联产优质白炭黑、六氟磷酸锂和电子级氢氟酸生产装置及配套设施。

2020年三季度之后电解液供需错配启动涨价周期。电解液价格走势与其主要原 材料六氟磷酸锂基本相同，受供需影响而波动。由于行业产能的迅速扩张，2017年 起电解液价格快速下降，企业的盈利空间受到挤压。据Wind，电解液平均价格在2020 年三季度触底至3万元/吨左右，2020年随着欧洲新能源车市场迅速崛起以及下半年 中国市场的需求复苏，三季度开始电解液价格触底回升，到2021年5月平均价格已 提升至约6.2万元/吨。

2021年供给增量有限，仅天赐材料、多氟多等有较大产能投放，六氟磷酸锂紧 平衡状态将延续。据鑫椤资讯统计，2020年国内六氟磷酸锂名义产能约为5.65万吨/ 年。天赐材料拥有1.2万吨六氟磷酸锂产能，包括0.2万吨的固体六氟磷酸锂和3万吨 液体六氟磷酸锂，产能优势明显，其次为多氟多和新泰新材（天际股份子公司）分 别拥有1万吨、8160吨六氟磷酸锂产能。天赐材料在建项目年产15万吨锂电材料项 目包括6万吨液体六氟磷酸锂，预计2021年年底建成，折算为固体相当于2万吨锂盐，总产能3.2万吨，继续扩大产能领先优势，同时永太科技公告三年内扩产2万吨六氟 磷酸锂，加大产能投入。2020年下半年以来由于下游需求高速增长，同时受疫情、 上游原材料瓶颈等因素影响，六氟磷酸锂扩产提速较为困难，扩产周期一般为1.5-2 年，2021年下半年随着天赐材料2万吨、多氟多5000吨、永太科技6000吨等新增折 固产能陆续投放后，2022年供需仍将维持高景气度。

三、添加剂：决定长期电解液竞争格局

添加剂决定了电解液的基本理化性能，有助于改善其性能指标。电解液添加剂 是指改善电解液的电化学性能和提高阴极沉积质量而加入电解液中的添加物。电解 液添加剂种类众多，在电解液中质量占比小、单位价值高，在不提高生产成本和改 变生产工艺的情况下就能够定向优化电解液的导电率、阻燃性能、过充电保护、倍 率特性等性能。随着电池厂对安全性、充放电倍率、循环寿命、高电压特性等性能 要求的提升，电解液所需的配方复杂性以及与之适配的添加剂多样性将逐步提升， 电解液添加剂的重要性尤为突出，其研发和应用日渐成为电解液企业最核心的竞争 力之一。 根据添加剂化学结构，可将添加剂分为环状碳酸酯类添加剂、有机酯酸类添加 剂、磺酸酯类添加剂和新型锂盐类添加剂。常见的电解液添加剂主要有各种新型锂 盐以及传统的VC、FEC等酯类物质，具备成SEI膜、阻燃等作用，添加于电解液中 用于提高其电化学稳定性、热稳定性、能量密度、低温性能、循环性能等指标。

锂电添加剂市场中国占据全球主导地位。根据EVtank数据，2020年全球锂离子 电池电解液添加剂出货量约18750吨，其中中国电解液添加剂出货量达16140吨，全 球市场份额超80%。从产量来看，全球添加剂生产主要集中在中国，日韩主要是添 加剂的开发，其生产一般都寻求中国企业代工，只生产一些新型的特殊添加剂，从 全球范围来看，日本三菱、宇部、三井、和光纯药、硝子、韩国天宝等有自己 合成和生产添加剂，但是海外企业基本只生产除VC、FEC和PS等常规添加剂之外的 新型添加剂。

国内电解液添加剂格局较为集中，江苏华盛维持龙头地位。电解液添加剂行业 集中度较高，2020年全球和国内CR5基本保持在60%左右。江苏华盛作为龙头，2020 年国内市场占有率约为24.27%，拥有比亚迪、天赐材料、国泰华荣、杉杉股份、日 本三菱等优质客户；瀚康化工作为新宙邦的子公司，在VC和FEC产品上均有不错的 出货量，2020年国内市占率14.93%份额，排名第二；苏州华一和青木高新，其国内 市场份额分别为8.05%和5.89%；浙江天硕被天赐材料收购后，产能逐步释放，其产 品主要为自产自销，2020年国内市占率为5.58%，出货量占比不断提升。

产品专利是添加剂行业重要壁垒。锂电添加剂专利主要涉及功能、应用和物质， 开发难度依次递进。我国相关企业受限于起步晚、发展时间短，所开发的专利主要 围绕在功能和应用层次，比如在配方比例上做调整和改良，而新材料开发方面创新 需要企业付出相当大的代价，包括资金投入和时间成本，因而国内企业大幅落后外 企。国内天赐材料、江苏华盛、苏州华一在添加剂行业有较多专利，建立了相对优 势，如天赐材料曾通过技术许可方式引进了美国Dr.Novis Smith的六氟磷酸锂相关制 造技术，解决了核心原料依赖外购的风险。

（一）传统添加剂：拥抱高景气周期

VC和FEC是使用较为广泛的电解液添加剂。碳酸亚乙烯酯（VC）是锂电池电 解液中的核心添加剂，能够在锂电池初次充放电中在负极表面发生电化学反应形成 固体电解质界面膜（SEI膜）。FEC添加剂是为高倍率动力电池电解液定向开发的核 心添加剂。能增强电极材料的稳定性。 国内VC和FEC市场格局较为集中。根据EVtank数据，2020年中国VC出货量 6800吨，其中江苏华盛以31.40%的市场份额排名第一，其次是瀚康化工和青木高新， 市占率分别达到14.10%和11.80%。2020年，江苏华盛FEC出货量占国内FEC总出 货量的48.80%，位居FEC细分市场第一，其次分别是瀚康化工和苏州华一，其市场 份额分别为27.14%和11.43%。随着2021年8月20日永太科技公告内蒙古三期项目进 入试生产阶段，永太科技已形成5000吨VC和3000吨FEC的产能，VC产能位居行业 首位。

VC与FEC生产工艺类似，具有协同生产效应。VC与FEC皆为环状碳酸酯，在 工业生产中都以碳酸乙烯酯（EC）为主原料进行加工生产。生产VC先将EC氯化为氯代碳酸乙烯酯（CEC），再使用三乙胺脱除CEC中的氯化氢；生产FEC同样先将 EC氯化为CEC，再通过氟化钾等氟化剂将CEC氟化为FEC，同时会伴随少量VC生 成。VC与FEC生产工艺类似，通过合理的产线布置能够获得协同生产效益。

制造费用与原材料费用是电解液添加剂的主要成本构成。碳酸亚乙烯酯（VC）、 氟代碳酸乙烯酯（FEC）、二草酸硼酸锂（LiBOB）等添加剂的制造工艺复杂且原材料 成本较高，因而制造费用与直接材料成本占比高，根据华盛锂电招股说明书披露，电 解液添加剂的制造费用和材料成本占比分别达到了 47.5%和 39.7%。

磷酸铁锂需求增长带动VC产量大幅提升。VC的主要作用是提高电池容量和循 环寿命，由于VC在磷酸铁锂电池中添加比例远高于三元电池，2020年以来磷酸铁锂产销回暖，带动VC产量达到约6800吨，同比增长87.38%。

国内添加剂规划产能加速扩张，VC供不应求态势有望延续。伴随需求快速扩张， 国内电解液添加剂规划产能不断增长，但VC等添加剂的生产对于安全性和环境保护 的要求较高，因而快速扩产难度大、周期长。2021年以来，由于需求的大幅度增长， 国内VC严重缺货，市场价快速上涨到2021年7月的32万元/吨。以2020年国内VC产 量0.68万吨、国内电解液出货量25万吨（高工锂电口径）计算，VC添加比例约为 2.72%，假设随着磷酸铁锂电池占比的提升，VC添加比例随之提升，假设2021-2022 年VC添加比例约为3%、4%，我们测算21-22年VC需求量预计分别为1.6、3.3万吨， 供给缺口持续扩大。2021年9月1日永太科技公告2.5万吨VC和5000吨FEC项目，规 划产能处于行业领先地位。

（二）新型锂盐：下一个制高点，产业化加速

新型锂盐作为添加剂可改善电池性能，添加比例有望逐渐提升。目前主流锂盐 六氟磷酸锂在热稳定性、导电性等性能方面有不足，且由于生产工艺特点，六氟磷 酸锂会持续分解产生氢氟酸导致电池性能劣化；此外低温环境下六氟磷酸锂易结晶 致使电导率降低，提高了电池内阻。近年来兴起的新型锂盐主要包括 LiFSI、LiTFSI、 LiBOB等，作为添加剂使用的新型锂盐可以改善电解液中SEI膜性能并提高电解液热稳定性。LiFSI（双氟磺酰基亚胺锂）在稳定性和导电性等方面的优势有望使其成为 适配高比能电池的新型锂盐，目前各电解液厂商的LiFSI添加比例基本在3%-8%左右， 随着电池能量密度要求的提升，未来LiFSI添加浓度有望逐渐提升。

LiFSI具备热稳定性良好、耐水解等优势，是当前最有产业化前景的新型锂盐， 决定下一代电解液关键优势。LiFSI兼有六氟磷酸锂及四氟硼酸锂的优点，在热稳定 性、对水分的敏感性、导电性等方面具有明显的优势，但生产难度较大导致生产成 本居高不下，以及容易产生络离子对铝箔有腐蚀性，制约其商业化使用。LiFSI的主 要用途有二：（1）作为添加剂使用：目前主流用途，主要适用于高端乘用车锂离子 电池材料；（2）作为电解质使用：随着生产技术的突破以及成本降低，LiFSI或将 作为主盐使用。

LiFSI合成工艺逐步优化。LiFSI的合成工艺复杂，一般需要经过原材料合成双 氯磺酰亚胺（HClSI）、氟化得双氟磺酰亚胺（HFSI）、锂化得LiFSI三个步骤。传 统三步法为获得HClSI需要多步反应，中间产物种类多，产物提取要求高，目前使用 较少。优化三步法为目前主流工艺，该法通过改变原材料的选择，优化了第一步合成HClSI的过程，减少了反应步骤与反应产物种类，目前天赐材料、新宙邦、多氟多 等企业均使用优化三步法。两步法通过原材料直接反应生成HFSI或类HFSI，减少了 氟化环节，进一步优化生产工艺。

目前国内LiFSI生产商主要有三类：天赐材料、新宙邦等电解液企业，多氟多、 永太科技、时代思康等氟化工企业以及华盛锂电、康鹏科技等专业添加剂企业，所 用的不同工艺路线在原材料可得性、环保处理上差异较大，进而导致成本和产能弹 性的较大差异。

（1）从原材料可得性看，氨基磺酸全球行业规模约20-30万吨，其原材料主要 是尿素和发烟硫酸，尿素作为大宗化学品易得性较强，发烟硫酸行业规模则相对较 小；硫酰氟反应效率较高，但供应链配套存在挑战；二氯亚砜主要用于三氯蔗糖生 产使用，行业规模不到百万吨，龙头公司凯盛新材、世龙实业、金禾实业等产能均 不超过10万吨；氯磺酰异氰酸酯一般由氯化氰和三氧化硫反应得到，原材料行业规 模相对较小，且采用氯磺酰异氰酸酯来直接制备LiFSI的反应条件相对苛刻。

（2）从副产消纳和环保角度看，LiFSI生产过程中主要副产硫化物与氯化物， 优化三步法1工艺中会产生NOx污染。在环保要求下，产线需要加强污染物排放控制， 因为污染物多为HCl、SO2、NOx等酸类物质，目前主流污染物控制方法有多级水吸 收法、多级碱液吸收法与活性炭吸附法等，污染物处理后的经济价值难以完全弥补 环保成本，循环利用是最为经济的方法。通常氯化氢可以循环回收用于氯磺酸生产， 而二氧化硫可用于回收生产硫酸，例如天赐材料六氟磷酸锂生产所用的硫酸循环， 通过循环利用实现价值最大化，实现产能弹性与成本优势。

LiFSI产业化加速推进，供需趋紧。作为性能更为优异的锂盐，LiFSI在行业内 获得了高度关注。除了公司和日韩老牌企业如触媒、天宝，国内企业如天赐材料、 龙岩思康、研一（江山）、多氟多均有万吨级规划产能，其他如康鹏科技、永太科 技等也有几千吨规划产能，LiFSI产业化加速推进。2020年底天赐材料已经具备2000 吨LiFSI产能，目前规划产能约6万吨，保持产能领先优势。伴随产业化的快速推进， LiFSI的报价从2017年的80万元/吨下降至2021年的40万元/吨，然而受制于供应链配 套不足，开工率低，LiFSI的行业实际产能相比需求较为紧张，2022年开始供需缺 口明显扩大。

四、溶剂：探索低成本工艺创新

有机溶剂作为电解液的主体部分，按其结构不同，主要分为环状碳酸酯类有机 溶剂、链状碳酸酯类有机溶剂、醚类有机溶剂和羧酸类有机溶剂。环状碳酸酯类溶 剂包括碳酸乙烯酯（EC）和碳酸丙烯酯（PC），其中 EC 相对于 PC 而言，化学稳 定性更高、相对介电常数更大，循环性能更佳，应用范围相对较广；链状碳酸酯类 溶剂包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）和碳酸甲乙酯（EMC）等，其 中 DMC 溶解能力强，对锂电池电导率提升效果显著，低温充放电性能佳，且制作 成本低廉，是电解液中使用最为频繁的有机溶剂；而醚类有机溶剂介电常数低，黏 度小，能有效提升电解液的电导率，但由于性质活泼、抗氧化性能较差，使用情况 较少。通常情况下，单一的溶剂很难满足锂电池性能需求，需选用两种甚至多种的 溶剂混合使用。

电解液目前多采用混合溶剂体系。在溶剂选择方面需要满足高介电常数、低粘 度、低熔点、高沸点、低成本等要求。目前溶剂以碳酸酯类为主，包括链状碳酸酯： 碳酸二甲酯（DMC）、碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC）；环状碳酸酯： 碳酸乙烯酯（EC）、碳酸丙烯酯（PC）等。此外也有羧酸酯类、硫酸酯类、含氟 酯类、含硫酯类等溶剂，但均未得到广泛应用。一些酯类由于添加量较少，被当做 添加剂使用，以改善电解液使用性能。 链状碳酸酯粘度比环状碳酸酯低，电化学稳定性更好，能够提高电解液低温性 能。

链状碳酸酯在溶剂中质量占比大约为60%左右，主要分为碳酸二甲酯（DMC）、 碳酸二乙酯（DEC）、碳酸甲乙酯（EMC），三者在不同电池种类中配比有较大差 别，通常三元电池中EMC占比较高，而磷酸铁锂电池中DMC占比较高。 环状碳酸酯介电常数高、离子电导率高，能够在负极表面形成稳定的SEI膜，但 其粘度较大。环状碳酸酯在溶剂中质量占比约为30%-40%，主要分为碳酸乙烯酯 （EC）、碳酸丙烯酯（PC），EC的介电常数更高、化学稳定性高、熔点低，低温 性能更佳，是主要应用的环状碳酸酯。

DMC 占据溶剂核心地位。生产链状碳酸酯的生产需要优先生产出 DMC，再由 DMC 合成 DEC 和 EMC，质量单耗比约为 1.1：1。因此在电解液溶剂中 DMC 占 比较高，折纯 DMC 约为 60%-70%。

DMC的制作工艺共有环氧乙烷法、环氧丙烷法、尿素醇解法和甲醇氧化羰基化 法四种。其中酯交换法为当前主流DMC生产工艺，具体又可分为环氧丙烷法和环氧 乙烷法。

（1）环氧丙烷法：大部分企业采用的生产工艺，利华益、中沙石化、浙江石化 等原PC生产企业计划入局DMC等溶剂市场，从工艺中部切入，拓展公司业务。

（2）环氧乙烷法：环氧乙烷价格稳定且相对环氧丙烷较低，是目前酯交换法中 认可度更高的工艺路线。石大胜华、海科思派、奥克股份等已有环氧乙烷产能，同 时获得副产品乙二醇，DMC与1分子或2分子乙醇反应，可以生成EMC或DEC。该种 生产工艺可以获得高纯度溶剂。

（3）尿素醇解法：跳过了PC、EC的生产过程，通过尿素与甲醇的醇解反应， 一步式生成DMC。该工艺的最大优点是反应过程中没有水生成，较大程度简化了 DMC的精馏提纯过程，中科惠安、山东德普等企业采用此工艺。

（4）甲醇氧化羰基化法：此工艺多为煤制乙二醇企业使用，原料为甲醇、氧气、 合成气中的一氧化碳等，而DMC为反应副产物。该工艺主要难点为DMC作为反应副 产物，浓度较低，需要进一步提纯，具体来看，以重庆东能为代表的液相法采用铜 化合物催化剂和淤浆床反应器，以中盐红四方为代表的气相法无需催化剂分离的固 定床反应器。

材料成本是电解液溶剂最主要的成本构成。对于碳酸二甲酯（DMC），以 2020 年石大胜华生产的碳酸二甲酯系列溶剂为例，原料成本约占总成本的 82%，是电解液 溶剂最大的成本构成。

甲醇氧化羰基化法具备较强的降本潜力和扩产弹性。从原材料来看，酯交换法 均受到环氧丙烷或环氧乙烷的限制，其成本波动对DMC成本影响较大，而煤制乙二 醇原料成本低、装置规模较灵活，用甲醇氧化羰基化法生产DMC的装置可由原装置 技改得到，投入较少。从副产物消化角度来看，环氧丙烷法副产物丙二醇的市场规 模较小，而环氧乙烷法副产的乙二醇在国内市场规模接近1800万吨，限制相对较小。 气相甲醇氧化羰基化法副产的草酸行业规模不到百万吨，随着动力电池需求量的快 速增长，草酸亚铁路线的磷酸铁锂正极材料或打开草酸应用空间。

电池级DMC工艺壁垒较高，客户黏性较强。碳酸二甲酯（DMC）按纯度分为工 业级（99.9%）与电池级（99.999%以上）两类。电池级DMC需由工业级DMC精馏 制得，工艺方面的壁垒主要在于溶剂合成过程引入醇类原料及其副产物，此类活泼 氢杂质容易与六氟磷酸锂反应，而醇类物质在高电压下易分解影响电池性能，除了 杂质控制之外，电池级DMC对水分控制要求也非常严格，通常要求<10ppm。因其工艺方面的高要求，主流电解液厂商为了保证产品质量会采取较长的认证周期，客 户黏性较强。

电池级DMC国内产能寥寥，石大胜华优势突出。石大胜华以7.5万吨产能坐稳龙 头交椅，计划新增5万吨电池级DMC产能预计2021年四季度投产，产能优势进一步 扩大。目前国内电池级DMC产能主要集中于石大胜华、海科新源、辽宁港隆、营口 恒洋、抚顺东科等少数企业，而具备外供能力的企业则更为稀缺，石大胜华的优势 地位非常突出。

DMC 产能扩张提速。据百川盈孚数据，2020 年国内 DMC 名义产能约 93.6 万 吨，其中浙江石化与石大胜华产能规模达 20.0/12.5 万吨，市场份额遥遥领先，2021 年随着华鲁恒升 30 万吨、石大胜华 10 万吨和海科新源 7 万吨 DMC 产能投产，名 义产能达 174.6 万吨，市场竞争加剧。

低成本电池级DMC产能落地打开供给空间。DMC在磷酸铁锂电池中的用量大约 是550吨/GWh，三元电池中的用量约为130吨/GWh，由此我们测算出2021、2025 年电池级DMC需求量分别约为6万吨和38万吨，中长期来看电池级DMC的供给较为 紧张。而随着甲醇氧化羰基化法应用生产的低成本DMC的逐渐投产，供给空间将有 望打开。

五、风险提示

（一）新能源汽车销量不及预期。相对于传统燃油车，新能源汽车仍然属于新生事物，考虑产品稳定性、使用便 利性等因素，对消费者接受度仍然较低，因而带来新能源汽车销量增长的不确定性。

（二）技术升级进度不及预期。新能源汽车新车型产品开发需要较长开发周期，新型锂盐等新技术应用进度尚 存不确定性，如果商业化应用延后，当年新能源汽车销量和盈利情况将存在低于预 期可能性。

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氯碱行业专题报告：电石资源属性加强，有望迎来氯碱双旺行情

一、我们有望迎来一波氯、碱双旺的行情

氯碱行业每生产1吨PVC通常伴产0.75-0.8吨烧碱，从供需角度看，PVC景气上行将拉动行业开工增长，使得烧碱供需结构宽松进而景气下行，反之亦然。因此氯碱行业的PVC和烧碱这两种主要产品存在此起彼伏的“跷跷板效应”。从历史上看，2008至2010年PVC景气受宏观经济反弹拉动明显，而烧碱由于前期产能大量扩张，在行业开工提高的压制下供给进一步过剩进而景气下行。2011年起，PVC景气下行，而烧碱价格则进入上行区间。

同时，历史上也出现过氯、碱双旺的行情。2016年起，PVC行业受下游地产竣工拉动，进入上行区间，同期烧碱供给侧改革开启，供给趋紧驱动行业景气上行。2020年下半年至今，随着国内宏观经济于疫情后快速复苏，同时出口需求持续向好，PVC价格快速增长，当前位于9000元/吨左右高位震荡，而烧碱景气则由于“跷跷板效应”持续低迷。

当前烧碱价格已有底部反转趋势，我们看好PVC价格高位维稳，烧碱景气持续上行，行业有望迎来一波氯、碱双旺的行情，具体原因总结如下：

1） 从上游看，电石有望受益于双碳政策，资源属性凸显，我们看好其维持长时间高景气。 2） 电石价格高位维稳将给予PVC强有力的成本支撑，PVC下游需求则相对稳健。 3） 短期烧碱景气将受益于下游氧化铝和粘胶开工的上行拉动，而当前自身开工已处高位，边际提升有限；中期来看烧碱新增产能有限，未来两年下游氧化铝有较多新增产能投放，将形成供需格局的错配。

二、碳中和背景之下电石的资源化属性凸显

2.1 电石能耗控制趋严，产能持续退出，价格维持高位

根据中国石油和化学化工联合会调查数据显示，全行业碳排放量超过2.6万吨标准煤的企业数量约2300家，碳排放量之和占全行业总量的65%，且主要集中在甲醇、合成氨、电石、PVC、煤制油等子行业。其中，电石行业生产成本的40%为电耗，单吨电石生产需耗电3500度，耗电量极大，并且其生产原料生石灰在锻造过程中也会排放大量二氧化碳。电石高耗能、高排放的特性使得其成为我国双碳目标下的重点整改对象。以内蒙古为例，2021年2月自治区政府印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标若干保障措施》，确定 2021 年全区能耗双控目标为单位GDP能耗下降3%、能耗增量控制在500万吨标煤，从2021年起，不再审批焦炭（兰炭）、电石、聚氯乙烯（PVC）等项目，确有必要建设的，须在区内实施产能和能耗减量置换，这标志着我国电石能耗控制的进一步趋严。

我国电石产能于过去5年间持续退出，2020年产能利用率提升显著。我国电石产能主要集中在西北和华北地区，两地产能占比超过60%。此外，我国电石行业集中度较低，代表性企业包括中泰化学、新疆天业、君正集团、湖北宜化等。自2015-16年起，由于环保限产、落后产能出清等政策，我国电石产能不断下降，有效产能从2016年的4429万吨降至2021年的3348万吨，退出产能达1081万吨。2020年我国电石产量受下游PVC行业景气提升拉动，提升至2757.9万吨，超过2016年水平，产能利用率则从过去4年的60%-65%提升至接近85%。在此背景下，国内电石价格于2020年下半年起快速提高，当前价格已突破5000元/吨，较年初增长38.3%，同比增长86.4%。库存方面，受电石危化品属性和较短的保质期（通常不超过7天）影响，叠加下游PVC、BDO等需求景气高企，当前电石行业库存仅0.02万吨，位于绝对低位。

2.2 未来电石供给仍将紧张

据卓创资讯统计，2021上半年电石行业投产产能合计仅约51万吨，且全部位于宁夏地区。但大部分于二季度末投产，或是投产后持续开工不佳故未有产量的贡献，因此上半年电石月度供应量较2020年及2019年同期仍呈下降态势。2021年下半年，预期将有80-100万吨左右的电石复产及投产，然而考虑到能耗双控政策的趋严，以及投产后开工的不确定性，预期电石供给仍将处于紧张状态。对于2022年，据卓创资讯和百川盈孚统计，国内将有约240-270万吨电石产能投产。然而考虑到当前国内PVC的电石法配套率不足80%，同时当前国内完全新建商品化电石产能基本不会得到批准，而是需要作为PVC新建产能的配套而存在。故以当前国内电石有效产能3348万吨测算，根据80%的下游应用于PVC中的20%的电石为非配套PVC生产，假设其中的一半将在行业配套率提升的背景下逐渐退出，故预计未来将有270万吨左右的电石产能退出。因此，在行业整体有淘汰、有新增的背景下，随近几年可能会出现新的电石装置，但我们判断整体电石产能将基本不会增长，行业内部的变化主要在于PVC配套电石率的提升。

2.3 可降解塑料拉动电石需求持续提高

2020年新版禁塑令掀起可降解塑料扩产潮，3年内PBAT产能将新增475万吨。2020年1月16日，国家发改委联合生态环境部出台新版禁塑令，随后多个地方政府相继出台“禁塑”政策。2020年开始，PBAT等可降解塑料企业开启了大规模的产能扩张。截至2021年七月底，国内PBAT已投产产能合计34.3万吨，在建产能（计划于2-3年内完工）合计475.2万吨，远期产能规划超800万吨。

近2-3年内投产的PBAT产能将增加电石需求325万吨。PBAT上游材料包括BDO、PTA和己二酸，而BDO的合成路线主要包括炔醛法、丙烯醇法和顺酐法。根据卓创资讯数据，目前国内BDO产能有243.4万吨，其中98%产能工艺均为炔醛法（上游原料包括电石、甲醛和氢气）。对于BDO的在建产能250万吨，其中238万吨皆为炔醛法生产。

至2023年国内电石供需关系将非常紧张。基于以上信息，我们测算了2021-2023年国内电石的供需平衡情况。预计2021年电石产能新增130万吨，2022-23年产能新增270万吨。假设22-23年产能以每年135万吨匀速释放，并假设2021-2023年产能利用率维持85%。PVC方面，2021年、2022年预计将分别新增230万吨、100万吨产能，假设产能利用率维持75%。BDO方面，预计未来2-3年将新增250万吨产能。虽然此前测算未来2-3年投产的PBAT及BDO产能理论上将贡献325万吨左右的电石新增需求，然而考虑到BDO的产能利用率（假设为75%），2021至2023年来自BDO新增产能带来的电石新增需求约为216万吨。据此，我们测算出至2023年国内电石产能将达到3671万吨，表观消费需求将达3204万吨，基于85%的电石开工假设测算出的供需缺口将达接近100万吨，供需关系较为紧张。若想要完全满足消费需求，电石开工率需达87.3%或依赖部分进口。

综上，我们认为电石产能的资源化属性有望进一步加强。供给端，其受到双碳目标下节能环保政策的严格控制，从采矿过程（由于石灰石锻造的高碳排）到生产过程（由于单吨耗电达3500度）到运输过程（由于危化品属性）均被严格卡死，各环节牌照均极难取得。同时其产能持续退出，叠加未来新增产能有限，供给格局将持续向好。需求端，其传统下游PVC需求稳健，而BDO受到可降解塑料PBAT的拉动，有望保持高速增长，据测算未来2-3年投产的PBAT产能将拉动电石需求达325万吨。我们认为新兴产业的拉动将使得电石维持长时间的较强景气。

三、烧碱需求旺盛，将迎来景气上行周期

我国烧碱产品受过去两年氯碱行业“跷跷板效应”的影响持续低迷，今年5-6月起价格受国内及出口供需变化影响有所提升。当前山东地区32%离子膜烧碱出厂价为625元/吨，较5月初的435元/吨上涨43.7%，但仍然处于近六年以来的20%较低分位水平。2021H1国内烧碱（液碱）产量合计1849.21万吨，同比+15.25%，较2019H1增长23.54%。7月国内烧碱（液碱）产量300.56万吨，同比+11.65%，环比基本持平。春节过后，随着下游开工的陆续恢复，厂家出货情况多有好转，3、4月份氯碱厂家密集检修，市场供需逐步趋于平衡。二季度主流用碱需求稳定，同时下游正值生产淡季，但由于美国装置受不可抗力影响停工，出口签单情况较好已排到9-10月，导致整体产量高位企稳。

当前烧碱开工已维持在80%左右的历史中枢水平，由于环保限制趋严未来新增产能及开工率的进一步提升空间有限。短期内下游氧化铝开工维持高位，粘胶短纤旺季即将到来开工及价格有望上行，将拉动烧碱供需边际走强；中长期由于氧化铝未来2-3年新建产能增速领先烧碱明显，产能增速的错配将拉动烧碱供需格局进一步向好，烧碱有望迎来景气上行周期。

3.1 我国烧碱产能增长趋稳，行业集中度提升空间大

根据氯碱工业协会数据与分析，我国烧碱行业产能发展可大致分为四个阶段：

1）快速增长阶段（2007年之前）：2007年之前为我国烧碱产能增长的高峰期，经济的持续增长带动烧碱行业规模不断上升，烧碱产能年均增长率达到20%以上。截止2007年我国烧碱产能约2180万吨。

2）稳定发展阶段（2007-2013年）：发改委于2007年发布《氯碱行业准入条件》（国家发改委2007年第74号公告），为实现资源的优化配置对行业准入设定严格门槛，规定新进入企业的烧碱装置规模必须达到30万吨/年以上，烧碱行业扩张增速放缓。截止2013年底我国烧碱产能约3850万吨，6年间年均产能净增长270-280万吨，CAGR=9.9%。

3）增速下降阶段（2014-2016年）：由于前期产能的高速增长，行业供需格局逆转，企业失去了高额利润的吸引对新增及扩产更加理性，同时落后产能退出速度加快。截止2016年底我国烧碱产能3945万吨，较2013年净增长不足100万吨。

4）平稳发展阶段（2017年至今）：2016年三季度起，国内烧碱市场持续上涨，企业盈利状况好转，同时多项针对供给侧的改革政策出台，规模较小及落后产能持续退出，行业壁垒提高、竞争格局向好，整体产能进入低速增长的平稳发展阶段。据中国氯碱网统计，截至2020年底，我国烧碱生产企业共158家，烧碱总产能共4470万吨，较2019年净增 90 万吨；全年产量3673.9万吨，同比增长6.2%，行业平均开工率为82.2%，较2019年有所提升。

从集中度上看，当前我国烧碱行业竞争格局较为分散，CR5仅12%、CR10约20%。从企业角度看，根据氯碱协会数据，2019年我国烧碱生产企业有161家，总产能为4380万吨，企业平均产能为27.2万吨（较2018年增长0.75万吨）。行业内企业数量减少，单个企业平均规模进一步提高。其中，产能达50万吨/年及以上的企业共20家，产能占比达到34.2%。产能规模在10万吨/年以下的烧碱企业数量下降至21家，其产能占比在3%以下。

而值得注意的是，产能在10-30万吨/年的中小规模企业数量众多，共83家，产能占比达到32.2%。根据2007发改委发布的《氯碱行业准入条件》中对30万吨/年以下产能的进入限制，这部分企业应属于行业早期企业，其生产工艺和设备大概率较为老旧，产能存在退出的可能。至2020年，我国烧碱生产企业共158家，较19年减少3家。据百川盈孚数据，2021年烧碱有新增产能扩产计划约251万吨，但据行业调研实际可投产约130-140万吨；2022年目前有新增产能计划约71万吨。假设以上产能（包括2021年未投产产能）于2022年全部释放，则将较2020年4470万吨的产能增长322万吨，未来两年年化增长率3.5%。

近年来随着国家供给侧改革的推进、环保政策的实施及一系列产业政策的出台，氯碱工业的布局已得到充分调整。目前，我国已形成一些规模化、大型化的氯碱生产企业，行业集中度不断提高，未来行业竞争格局将实现持续的优化。

3.2 氧化铝扩产加速将拉动烧碱的供需错配

氧化铝是烧碱消耗占比最大的下游，2020年约占烧碱下游的31%，近5年间这一比例一直维持在29.5%至34.5%之间。氧化铝95%的下游应用于电解铝行业，进而广泛应用于建筑地产、交通运输、电子电器、机械设备等领域。目前，中国是全球最大的氧化铝生产国和消费国，近年来氧化铝产量全球占比均超过50%，2020年中国实现氧化铝产量7313.2万吨，与19基本持平。同时，对于上游的原材料铝土矿，中国进口依赖度较高，2020年进口约1.11亿吨，同比+10.8%，占总铝土矿消费量的62.5%。

房地产行业竣工面积回升，拉动电解铝和氧化铝需求。据百川盈孚统计，国内约30%的电解铝应用于建筑地产行业，是铝材消费的主要领域。根据国家统计局数据，2016年起国内房地产开发投资完成额增速明显放缓，与之对应的是2017、2018年国内房地产竣工面积同比出现下滑。需求端的低迷使得同期氧化铝及烧碱价格均进入下行周期。进入2020年，我国经济在疫情影响下依旧快速复苏，下半年房地产竣工面积和商品房销售面积均恢复至19年同期水平，全年全国房地产行业投资完成额达14.14亿元，同比+7.0%。而这一复苏及增长的趋势于今年上半年体现得更加明显。整体来看，国内房地产行业已走出疫情的阴霾，目前维持稳健增长，预计随着疫情形势进一步好转，将对氧化铝需求给予强有力的支撑。据国家统计局数据，2021H1国内氧化铝产量共3928.1万吨，同比+11.0%，较2019H1增长5.6%。

氧化铝未来1-2年扩产节奏有所提速。从供给端看，自2015年行业供给侧改革以来，国家发布一系列电解铝、氧化铝行业的环保限产政策，严控电解铝产能增长，导致电解铝及氧化铝产能、产量增长均有所放缓。2020年全国氧化铝产能8812.0万吨，同比+2.5%，产量7313.2万吨，同比+1.0%。在一系列供给侧改革之下，国内电解铝2015-2020产能扩张CAGR=5.0%，行业产能利用率在85%左右。进入2021年，氧化铝受下游传统行业如房地产的景气提升拉动，叠加高端装备制造、航空航天等新兴产业对铝制品需求的提升，扩产有明显加速趋势。2021上半年行业共140万吨产能投产，预期下半年将有510万吨左右新产能投产，故2021年全年氧化铝新增产能预计在650万吨左右；而2022年仍将有约1000万吨产能投产。据此测算21、22年氧化铝产能将分别同比增长7.4%、10.6%，此后预期产能增速将放缓至2-3%。对比氧化铝的快速扩产，烧碱的扩产节奏明显大幅低于氧化铝的产能增长，预期烧碱21-22年产能同比增长仅2.9%、1.5%，故长期来看烧碱的供需错配格局将较为紧张。

3.3 粘胶短纤开工提升将拉动烧碱需求向上

2021H1国内粘胶短纤产量共194.31万吨，同比+15.35%，较2019H1增长8.92%。从开工率上看，当前粘胶短纤开工呈持续上行趋势，8月底行业开工率达79.0%，较7月平均开工率69.4%提高9.6个PCT。从粘胶短纤价格上看，当前其市场均价约为13000元/吨，和棉花现货均价存在5300元/吨左右的价差，这一价差已达到历史高位。由于粘胶和棉花存在替代效应，故预期这一价差将伴随粘胶短纤价格的上涨而修复。价格价差的上行叠加“金九银十”传统旺季的到来，粘胶的需求和开工将进一步迎来释放，带动烧碱需求提升。

3.4 未来烧碱供需格局将呈现紧平衡状态

我们对2021-2023年烧碱下游的氧化铝、粘胶和造纸行业的供需情况进行了假设测算，并基于此测算了烧碱未来3年的预期供需平衡表。

从烧碱的供给来看，预计2021、2022年国内将分别投产130万吨、71万吨，假设2023年产能增长2%（略低于2015-2020年CAGR=2.91%），同时假设产能利用率稳步提升。 氧化铝方面，预计2021-2023年国内产能将依次新增650万吨、1000万吨、300万吨，假设产能利用率维持在80%，单吨氧化铝消耗烧碱0.15吨；粘胶短纤方面，当前国内产能506万吨，预计2021H2、2022均无新增产能，2023年末新增50万吨产能，单吨粘胶短纤消耗烧碱0.6吨；造纸方面，其占烧碱下游约12%，假设这一比例维持稳定；其他下游，给予其年化3%的需求增长假设（与2015-2020年CAGR=2.8%基本持平）。

基于以上假设，我们测算得2021年国内烧碱产量预计为3772万吨，表观消费需求预计为3698万吨；至2023年国内烧碱产量预计提升至4002万吨，表观消费需求预计提升至3975万吨。故我们预期国内烧碱将呈现紧平衡状态，供需缺口有望维持在50万吨以下。

四、PVC需求稳健，电石成本支撑下有望高位维稳

4.1 PVC价格受电石成本支撑明显

据中国氯碱网数据，截止当前电石法PVC市场价均价为9280.2元/吨，较年初上涨27.8%，同比+42.0%。我们认为PVC价格的上涨一方面受国内消费及出口需求的强势拉动，另一方面受电石成本支撑明显。国内电石价格于2020年下半年起快速提高，上周国内西北地区电石均价已接近5300元/吨，较年初增长35%，同比增长85%。

在当前电石价格快速上涨的背景下，自备电石进行PVC生产的企业和外购电石的企业成本差距巨大，利润差距显著提升。以外购电石企业PVC的电石吨耗为1.4吨测算，当前价格下外购电石企业PVC价差（PVC-1.4*电石）仅300-400元/吨，若剔除期间费用基本处于无盈利的状态。而据测算，自备电石产PVC的企业当前与外购电石产PVC企业的单吨毛利润差已达到4900-5000元/吨。

因此，高企的电石价格已成为PVC价格的最大成本支撑，我们预期PVC价格将高位维稳，随旺季到来其价格中枢有望上行至9500元/吨，相关企业盈利能力将随之上行。

4.2 预期PVC需求受地产行业拉动将保持稳健增长

从供给端看，据百川盈孚统计，2020年国内PVC有效产能为2539万吨，较2019年下滑20%；预计2021年国内PVC产能将新增230万吨左右，达到2769万吨，较过去几年仍有较大下降。国内PVC产量在今年年初达到高峰，随后回落，工厂平均开工率从一季度的91%下降到二季度的83%，主要因为上半年PVC装置集中在二季度检修。同时，今年PVC的新增产能集中在下半年释放，仅6月即有50万吨产能投产。7月则因限电影响产量环比再次下滑，7月PVC产量合计168.9万吨，同比-2.74%，环比-6.09%。2021H1国内PVC产量合计1126.59万吨，同比+14.49%，较2019H1增长19.85%。

从需求端看，在地产行业竣工提升的拉动下，PVC下游的建筑管材等产品需求旺盛。从历史上看，房地产竣工面积可作为PVC行业的景气判定指标，其通常与PVC价格景气同步或领先0.5-1年。据国家统计局数据，今年上半年国内房地产竣工面积达3.65亿平方米，同比+25.7%，而作为房地产竣工面积领先指标的房地产开发投资完成额于2020年、2021H1分别同比+22.4%、+10.1%。因此，PVC下游需求稳健增长，预计将维持长时间较高景气。

4.3 PVC出口大幅增长，进口由于国内外价差下滑明显，故需求向国内转移

2021年上半年美国多地氯碱装置因低温、洪水等不可抗力因素减产、停产，叠加海外新冠疫情控制不力进而开工长时间不足的影响，全球PVC供应紧张，海外PVC价格及出口价格快速上涨，国内PVC出口则大幅增加。上半年国内PVC树脂共实现出口125.78万吨，同比+266.31%，较2019年同期+235.64%；PVC糊树脂共实现出口3.05万吨，同比+91.88%，较2019年同期+40.90%。截止目前海外装置已陆续恢复生产，海外供给将逐步恢复，预计下半年PVC的出口窗口期或将消退。伴随出口订单的收缩，国内货源将逐渐充裕，同时“金九银十”的PVC消费旺季即将到来，预计行业整体供需仍将呈现平衡状态。

进口方面，同样由于海外对疫情控制不足导致开工受限，国际PVC价格持续走高，在今年Q2达到1440美元/吨（折人民币约9400-9500元/吨）的高点，与国内价格形成倒挂。因此，2021上半年我国进口自海外PVC量下滑明显，共计25.67万吨，对比2020年全年为118.99万吨。其中来自美国的进口量为2.88万吨，对比2020年全年为26.64万吨。内需向好，订单向国内转移，导致国内PVC市场行情坚挺。预期在全球疫情未得到有效控制的情况下，进口PVC仍将维持高价，故原每年80-100万吨的进口需求将转移至国内，拉动国内需求提升。此外，商务部于2020年9月25日及10月14日分别启动针对美国进口PVC产品的反倾销和反补贴立案，通常调查期为1年，特殊情况下可延长至1.5年。预期随着“双反”税率的落地，来自美国的进口量将再次下滑。

五、风险提示

监管及环保政策波动；宏观经济下行；投产进度不达预期等

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军工行业2021年中报总结：行业业绩进入持续兑现期

1．军工行业整体业绩实现高增长，盈利能力持续改善

根据公司军品业务占比、业务核心度以及军民业务协同性等指标，我们在申万国防军工指数成分股的基础上选取分布于军工产业链上中下游以及各个军工细分板块的104家标的作为本次分析的样本。按装备板块分，航空装备39家（占比为37%）、航天装备13家（占比为13%）、航海装备8家（占比为8%）、地面兵装18家（占比为17%）以及军工电子26家（占比为25%）；按产业链上下游分，上游的原材料/元器件19家（占比为18%）、中游结构件/分系统74家（占比为71%）以及下游总装11家（占比为11%）。

1.1 军工行业迎近五年最佳中报表现，A股行业业绩增速排名居前

2021H1业绩实现同比增加或扭亏的军工标的数量占比约为87%。根据统计，2021上半年，104家军工标的中有82家公司（占比为79%）归母净利润实现同比增长，有8家公司（占比为7%）扭亏，有6家公司(占比为6%)归母净利润实现同比下降、有4家公司(占比为4%)业绩由盈转亏，有3家公司(占比为3%)持续亏损，以及1家公司(占比1%)实现减亏。整体而言，军工行业大部分企业2021H1业绩实现增长，业绩实现同比增加或扭亏的公司数量占比约为87%。

军工行业2021H1扣除基数效应影响后的利润增速在申万行业排名中居前。由于2020年上半年受疫情影响（各行业影响程度不同），从而带来2021年上半年的业绩增速可比性较弱，因此为了扣除低基数效应影响，我们采用2019H1-2020H1的两年复合增长率作为统一口径进行比较分析。两年复合增速口径下，军工行业营收复合增长率为17.1%，在新的申万行业分类中排名第14名；军工行业归母净利润复合增长率为30.0%，在新的申万行业分类中排名第11名。

军工行业2021H1营收同比增长20.70%，营收增速较前五年实现显著提升。军工行业2021H1实现营收2196.84亿元，较2016H1的1149.99亿元营收，同比增长91.0%，实现近翻倍增长，年复合增长率为13.8%，其中2017H1-2020H1的同比增速分别为11.8%、11.5%、13.8%和11.6%，与之相比，军工行业2021H1的营收同比增长20.7%，营收增速较前五年实现显著提升。随着均衡生产及交付节奏更加紧凑，预计军工行业全年收入实现较快增长。

军工行业2021H1归母净利润同比增长51.9%，为近五年最佳中报表现。军工行业2021H1实现归母净利润170.82亿元，较2016H1的45.92亿元，同比增长272.0%，年复合增长率为30.1%，其中2017H1-2020H1的同比增速分别为29.7%、33.1%、26.0%、12.6%，除2020H1受疫情影响导致生产交付延后，归母净利润增速有所放缓外，其余年份均实现近30%增长。军工行业2021H1归母净利润同比增长51.9%，为近五年最佳中报表现，随着生产交付更加均衡叠加下游订单快速执行，预计军工行业全年业绩有望实现高增长。

1.2 毛利率和净利率均达近五年新高，行业盈利能力持续改善

军工行业盈利能力持续改善，毛利率和净利率均创近五年新高。从毛利率看，军工行业毛利率从2016H1的17.8%提升至2021H1的20.6%，同比增长了2.8pcts，其中2016H1-2020H1毛利率相对稳定，仅小幅增长0.9pcts，2021H1较2020H1则实现较大幅度增长，同比增长1.9pcts，或主要系下游订单放量导致的规模效应所致；从净利率看，军工行业净利率呈现逐年上升态势，从2016H1的4.0%提升至2021H1的7.8%，同比增长了3.8pcts，其中2016H1-2020H1同比增幅为2.2pcts，2021H1较2020H1增幅为1.6pcts。随着规模效应显现叠加降本增效显著，预计军工行业盈利能力有望持续提升。

1.3 行业基本面持续向好，大额合同负债验证行业高景气

存货和应付票据及应付账款增长提速，大额预收账款及合同负债验证行业高景气。军工行业2021H1存货为2428.07亿元，较去同期增长32.7%，应付票据及应付账款为2483.14亿元，较去年同期增长19.4%，存货和应付票据及应付账款增速均有所提升，表明军工行业为满足下游订单生产的采购和备货有所提速。军工行业2021H1预收账款和合同负债为1916.84亿元，较去年同期增长142.0%，延续了行业2020年全年108.0%的高增长态势。大额预收账款和合同负债对应下游的大单制采购，订单落地验证了军工行业未来3-5年的高景气度和确定性，随着订单持续落地，行业基本面持续向好趋势显著。

2．业绩表现：各板块业绩有所分化，各产业链业绩有序传导

2.1 各板块业绩有所分化，航空航天和军工电子板块业绩增速靠前

航空板块2021H1贡献行业43%的营收占比和46%的归母净利润占比。2021上半年， 104家军工标的中，按细分板块营收占比统计，航空装备板块对军工行业的营收贡献最大，占行业营收总和的43%；其次是航海装备板块，占比27%，剩余板块中，航天装备、军工电子和地面兵装板块分别占比7%、14%和9%；按细分板块归母净利润占比统计，营收占比最大的航空装备板块占据军工行业整体归母净利润的46%，军工电子板块次之，行业归母净利润占比为32%，地面兵装、航天装备以及航海装备板块分别占比9%、8%以及5%，比重相对较小。

各板块大部分企业2021H1业绩实现增长，航空、航天和军工电子板块业绩增速靠前。从板块归母净利润同比增减家数看，各板块大部分企业2021H1业绩均实现了增长，其中军工电子板块同比增长的公司数量占比最大，为88%，航天装备和航空装备板块紧随其后，实现业绩增长的企业家数占比分别为85%和79%，此外，航海装备和地面兵装板块的扭亏家数占比较大，分别为25%和17%。从板块营收和归母净利润的增速看，军工电子板块增速表现亮眼，2021H1营收和归母净利润增速分别为35.0%和57.7%，航空和航天板块亦实现较快增长，2021H1营收增速分别为25.6%和20.0%，归母净利润增速分别为58.5%和53.1%，此外地面兵装和航海装备板块业绩增速低于行业整体增速，板块业绩有所分化。

军工行业各板块2021H1营收保持较快增长趋势。军工行业2021H1营收同比增长20.7%，营收增速较前五年实现显著提升。分装备板块看，军工电子2021H1营收增速为35.0%，显著高于行业平均，2017H1-2020H1营收同比增速略有波动，但整体处于持续增长态势；地面兵装、航空装备和航天装备营收增速分别为19.5%、25.6%和20.0%，与行业平均基本接近，其中地面兵装近几年营收增长较为稳定，航空板块除2020H1受疫情影响导致增速有所放缓外，其余年份保持中高速增长；航海装备营收增速为8.9%，虽低于行业整体营收增速，但近几年均实现了正增长。随着军队和国防建设现代化进程加速推进，预计航空、航天和军工电子等高景气赛道营收将保持较快增长势态。

各板块业绩增长略有分化，航空装备和军工电子板块近几年表现优异。军工行业2021H1归母净利润同比增长51.9%，为近五年最佳中报表现。分装备板块看，航空装备、航天装备和军工电子板块2021H1归母净利润增速分别为为58.5%、53.1%和57.7%，与行业平均基本接近，其中航空装备和军工电子板块近几年业绩均实现较高速增长，业绩表现优异，航天装备板块受导航和卫星系统建设周期影响，历年半年度业绩同比增速有所波动。地面兵装和航海装备板块2021H1归母净利润增速分别为26.5%和21.1%，其中地面兵装板块历年业绩实现稳定增长，航海装备板块受民船景气度影响，业绩波动较大。

2.2 上游原材料/元器件环节业绩延续高增长，产业链业绩实现有序传导

总装环节营收占比近半，结构件和分系统环节净利润占比最大。2021上半年，104家军工标的中，按产业链环节营收占比统计，下游总装环节营收占比近半，占行业营收总和的49%；其次是中游结构件和分系统环节，占比为36%，上游原材料和元器件占比相对较小，为15%；按产业链环节归母净利润占比统计，中游结构件和分系统环节占据军工行业整体归母净利润的47%，占比最大，其次是上游原材料和元器件环节，归母净利润占行业比重为34%，而营收占比近半的总装环节仅占据军工行业归母净利润的19%。

产业链大部分企业2021H1业绩实现增长，中上游环节企业业绩实现高增长。从产业链归母净利润同比增减家数看，各产业链大部分企业2021H1业绩均实现了增长，其中上游原材料和元器件和下游总装环节同比增长或扭亏的公司数量占比为100%，中游结构件和分系统环节实现业绩增长的企业家数占比为70%。从产业链营收和归母净利润的增速看，上游原材料和元器件环节增速表现亮眼，2021H1营收和归母净利润增速分别为32.1%和76.8%，中游结构件和分系统环节表现次之，2021H1营收和归母净利润增速分别为27.0%和47.1%，下游总装环节2021H1营收和归母净利润增速分别为13.5%和29.0%。

军工中上游环节企业2021H1营收实现较快增长，率先放映行业景气度变化。军工行业2021H1营收同比增长20.7%，营收增速较前五年实现显著提升。分产业链环节看，上游原材料和元器件和中游结构件/分系统环节2021H1营收增速分别为32.1%和27.0%，高于行业平均增长，相较前几年同比增速均有明显提升，或主要系中上游率先反映行业景气度变化所致。下游总装环节2021H1营收增速为13.5%，与往年同期增速相近，但略低于行业总增速，预计随着大额订单快速执行，下游总装环节营收增长有望加速。

上游原材料/元器件环节业绩延续高增长，产业链业绩实现有序传导。军工行业2021H1归母净利润同比增长51.9%，为近五年最佳中报表现。分产业链环节看，上游原材料/元器件环节归母净利润同比增长76.8%，高于行业平均增速，作为产业链最上游，率先反映行业景气度变化，延续了2020年下半年以来的高增长态势，中游结构件/分系统环节2021H1归母净利润同比增长47.1%，产业链业绩实现有序传导，下游总装环节2021H1归母净利润同比增长29.0%，随着生产交付更加均衡叠加下游订单快速执行，预计军工行业全年业绩有望实现高增长。

3．盈利能力：军工各板块和产业链盈利能力均实现稳步提升

3.1 军工电子盈利能力显著，各板块盈利能力稳步提升

各板块大部分企业2021H1盈利能力有所提升，军工电子板块盈利能力行业领先。从细分板块2021H1净利率同比增减的企业家数占比来看，各板块大部分企业2021H1盈利能力实现了提升，地面兵装、航海装备、航空装备、航天装备和军工电子实现净利率同比增长的公司数量占比分别为77.8%、75.0%、71.8%、76.9%和61.5%。从板块毛利率和净利率来看，军工电子行业以43.5%的毛利率及18.6%的净利率位居行业第一，航天装备和航空装备板块也有着不俗的盈利能力表现，对应毛利率分别为25.3%和18.6%，对应净利率分别为8.6%和8.2%，航海装备板块毛利率和净利率分别为11.4%和 1.6%，盈利能力有待提升。

各装备板块盈利能力均有所提升，军工电子板块表现最佳。从毛利率看，地面兵装、航海装备、航空装备、航天装备和军工电子板块2021H1的毛利率分别为20.5%、11.4%、18.6%、25.3%和43.5%，较去年同期提升0.8pcts、1.7pcts、1.0pcts、2.2pcts和1.9pcts，五大装备板块毛利率均实现不同程度增长。其中军工电子板块毛利率由2016H1的34.8%增长到2021H1的43.5%，达到近五年历史最高，增长幅度远超行业其他板块。从净利率看，地面兵装、航海装备、航空装备、航天装备和军工电子板块2021H1的净利率分别为7.7%、1.6%、8.2%、8.6%和18.6%，较去年同期提升0.4pcts、0.2pcts、1.7pcts、1.9pcts和2.7pcts，其中航海板块2020H1达到历史最低的1.4%，今年有所触底回升，航天装备板块2016H1-2020H1相对稳定，今年实现拐点式增长，地面兵装、航空装备军工电子板块净利率呈稳定增长趋势，2021H1较2016H1的增幅分别为4.9pcts、5.4pcts和8.2ptcs。

3.2 中上游盈利能力较强，各产业链盈利能力稳步提升

各产业链大部分企业2021H1盈利能力有所提升，中上游环节企业盈利能力相对较强。从产业链环节2021H1净利率同比增减的企业家数占比来看，绝大部分企业2021H1盈利能力实现了提升，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统以及下游总装环节实现净利率同比增长的公司数量占比分别为84.2%、62.2%和72.7%。从产业链环节毛利率和净利率来看，上游原材料/元器件环节企业毛利率和净利率分别为36.8%和17.9%，处于行业领先地位，中游结构件/分系统环节企业盈利表现良好，毛利率和净利率分别为27.9%和10.0%，下游总装环节企业受限于定价机制，毛利率和净利率分别为10.2%和3.0%。

上游原材料/元器件环节历年盈利能力提升显著。从毛利率看，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节2021H1的毛利率分别为36.8%、27.9%、10.2%，较去年同期提升3.4pcts、0.5pcts和1.2pcts，三大产业链环节毛利率均实现不同程度增长。其中上游原材料/元器件环节毛利率由2016H1的26.4%增长到2021H1的36.8%，增长幅度达到10.4pcts，中游结构件/分系统和下游总装环节近五年毛利率则相对稳定。从净利率看，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节2021H1的净利率分别为17.9%、10.0%和3.0%，较去年同期提升4.5pcts、1.4pcts和0.3pcts，三大产业链环节2021H1较2016H1的净利率增幅分别为10.3pcts、4.1pcts和1.1ptcs，净利率均呈稳定增长态势。预计随着短中期管理改善和规模效应显现，中长期定价改革和军民融合打开企业盈利上限，军工行业盈利能力有望继续提升。

4．营运指标：大额合同负债验证行业高景气

4.1 各板块营运指标有所分化，航空板块大额合同负债亮眼

2021H1航空装备板块预收账款及合同负债同比增长700.5%。从预收账款和合同负债看，地面兵装、航海装备、航空装备、航天装备和军工电子板块2021H1同比增速分别为76.7%、53.1%、700.5%、25.6%和93.2%，航空装备板块预收账款及合同负债的快速增长，主要系下游大额订单落地所致，其中中航沈飞和航发动力2021H1的合同负债分别达到377.37亿元和248.23亿元，较2020年年底分别大幅增长330.08亿元和220.18亿元；从存货看，地面兵装、航海装备、航空装备、航天装备和军工电子板块2021H1同比增速分别为21.3%、80.6%、13.8%、19.0%、41.9%，航海装备和军工电子板块存货增速较高，反映板块抓紧生产备货；从应付票据及应付账款看，地面兵装、航海装备、航空装备、航天装备和军工电子板块2021H1同比增速分别为18.7%、21.9%、13.4%、23.1%和43.1%，军工电子板块增速较高，或系生产采购有所提速所致。各板块营运指标有所分化，建议优选景气度持续提升的细分赛道。

军工行业各板块预收账款及合同负债2021H1均实现高增长，航空板块大额合同负债亮眼。军工行业预收账款及合同负债从2016H1的377.12亿元提升至2021H1的1916.84亿元，同比提升408.3%，年复合增长速率为38.4%，其中2021H1同比增长142.0%，延续了去年的高增长态势。分装备板块看，除航海装备外，地面兵装、航空装备、航天装备和军工电子板块2021H1预收账款及合同负债增速较2020H1均呈现加速趋势，同比增速分别为76.7%、700.5%、25.6%和93.2%，其中航空板块表现最为亮眼，以中航沈飞和航发动力为代表的下游主机厂纷纷公告大额合同负债，未来3-5年航空板块的景气度得到验证。

军工行业各板块存货2021H1均实现较快增长，航海装备和军工电子板块存货增速居前。军工行业存货从2016H1的1538.69亿元提升至2021H1的2428.07亿元，同比提升57.8%，年复合增长速率为9.6%，其中2021H1同比增长32.7%，显著高于历年均值。分装备板块看，地面兵装、航海装备、航空装备、航天装备和军工电子板块2021H1存货同比增速分别为21.3%、80.6%、13.8%、19.0%和41.9%，其中航海装备和军工电子板块增速居前。

军工行业各板块应付票据及应付账款2021H1均实现较快增长，军工电子板块增速居前。军工行业应付票据及应付账款从2016H1的1287.42亿元提升至2021H1的2483.14亿元，同比提升92.9%，年复合增长速率为14.0%，其中2021H1同比增长19.4%，略高于历年均值。分装备板块看，地面兵装、航海装备、航空装备、航天装备和军工电子板块2021H1应付票据及应付账款同比增速分别为18.7%、21.9%、13.4%、23.1%和43.1%，军工电子板块增速居前。

4.2 各环节预收款均有较大增长，总装环节提升最为明显

各产业链环节2021H1预收账款及合同负债均实现较大幅度增长，其中总装环节提升最为明显。从预收账款和合同负债看，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节2021H1同比增速分别为52.7%、67.3%和156.5%，总装环节预收账款及合同负债实现快速增长，主要系下游大额订单落地所致；从存货看，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节2021H1同比增速分别为33.3%、20.0%和40.6%，总装环节存货增速较高，反映下游机型需求迫切，企业抓紧生产备货；从应付票据及应付账款看，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节2021H1同比增速分别为38.8%、25.4%和14.0%，上游原材料/元器件环节增速较高，或系生产采购有所提速所致。各产业链环节营运指标变化有序传导，军工行业高景气度有望持续兑现。

军工行业各产业链2021H1预收账款及合同负债均实现高增长，行业景气度有望实现有序传导。军工行业预收账款及合同负债从2016H1的377.12亿元提升至2021H1的1916.84亿元，同比提升408.3%，年复合增长速率为38.4%，其中2021H1同比增长142.0%，延续了去年的高增长态势。分产业链环节看，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节2021H1预收账款及合同负债增速较2020H1均呈现加速趋势，同比增速分别为52.7%、67.3%和156.5%，其中总装环节主要系以中航沈飞和航发动力为代表的下游主机厂收到大额预付款所致，同时中上游环节企业亦实现高增长，行业景气度有望实现有序传导。

军工行业各产业链环节2021H1存货均实现较快增长。军工行业存货从2016H1的1538.69亿元提升至2021H1的2428.07亿元，同比提升57.8%，年复合增长速率为9.6%，其中2021H1同比增长32.7%，显著高于历年均值。分产业链环节看，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节2021H1存货同比增速分别为33.3%、20.0%和40.6%，总装环节存货增长相对靠前。

军工行业上游原材料/元器件环节2021H1应付票据及应付账款增速居前。军工行业应付票据及应付账款从2016H1的1287.42亿元提升至2021H1的2483.14亿元，同比提升92.9%，年复合增长速率为14.0%，其中2021H1同比增长19.4%，略高于历年均值。分产业链环节看，上游原材料/元器件、中游结构件/分系统和下游总装环节2021H1应付票据及应付账款同比增速分别为38.9%、25.4%和14.0%，上游原材料/元器件环节增速最快，中游结构件/分系统次之，下游总装相对平稳，反映产业链生产采购自上而下有序传导。

5.风险提示

装备采购不达预期。由于国防军工政策的不确定性，军品采购延后可能导致下游需求不及预期，进而传导至中上游企业，对业绩产生一定影响。

定价改革推进不及预期。激励约束定价有望在新型号装备采购中大范围使用，进而提高主机厂的盈利能力，但仍存在不确定性。

军民融合不及预期。我国军民融合处于初步融合向深度融合的过渡阶段，未来融合效果仍存在不确定性。

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1100亿市值的云南白药，具有非常不错的投资吸引力

本周云南白药发布2021年半年报告，花费了一周的闲余时间再次看了云南白药最近几年的半年报情况和年报情况。有感而发，今天再次做一个关于云南白药的深度分析。一则加深我对云南白药的理解和认知，二则给云南白药的粉丝一些帮助。

进入正题，云南白药的业务从大方向来看，主要分为医药工业和医药商业两个板块。而我这里把云南白药的业务板块分为四大板块。分别是医药商业板块，健康产品板块，医药工业板块和投资理财板块。

在看到我对云南白药的业务板块这样的划分之后，也许很多人不是很理解。如果我们看看云南白药的资产构成情况的话，企业的业务板块基本上是由以上四个板块驱动的，非常典型的四轮驱动。

上图为云南白药简化之下的资产构成情况（简化之后的总资产与企业年报公布的总资产有点差异，这些差异的来源有两个方面，一个方面是四舍五入，另一个方面是有些对战略分析不重要的资产我没有统计）。

从云南白药简化资产负债表我们可以非常清楚地看到，企业的现金及等价物本期为142.95亿元，占总资产的比重为29.20%；经营资产本期为201.99亿元，占总资产的比重为41.25%，投资资产本期为141.36亿元，占总资产的比重为28.87%。

非常明显，从各类资产的占比情况来看。云南白药经营资产占企业总资产的比重最大，其次是现金和现金等价物，第三是投资资产。但是由于现金和现金等价物既可以用于经营，也可以用于投资的原因，所以，如果剥离现金及等价物的话，云南白药的投资资产占比位居第二。

这样的资产结构，让我们不得不去重视企业的投资板块。所以，在企业如此大的资产结构下，我把企业的业务分为四大板块。我想，我对云南白药的业务划分是非常的合理的。这样的划分起码对投资者分析云南白药的业绩情况非常的有帮助。

好了，现在我们对云南白药的业务划分已经非常清楚了，那么接下来我们重点对云南白药的四大业务板块展开分析和做出合理的估值。

首先看医药商业板块

医药商业板块是云南白药业绩贡献的主要来源。企业60%以上的业绩贡献主要来源于医药商业板块。

而从基本经营情况来看，医药商业板块的业务主要由全资子公司云南省医药有限公司经营。我们拿2021年半年报数据来看的话，会非常的清楚。企业2021年上半年医药商业的营业收入为122.12亿元，云南省医药有限公司的营业收入为122.42亿元。

现在，对云南白药医药商业板块的业务情况我们已经了解得非常清楚了，那么接下来我们需要对医药商业板块进行分析和估值。

从医药商业最近几年毛利率的变化情况来看，医药商业的毛利率基本上处于稳定小幅下滑的态势。2021年上半年医药商业的毛利率为7.07%，2017年上半年医药商业的毛利率为7.02%。从毛利率的变化情况来看，这部分业务属于比较稳定的态势。

再次我们看看这部分业务的增长情况，2017年上半年医药商业的营业收入为69.24亿元，2021年上半年医药商业的营业收入为122.12亿元，年复合增长率为15%。

从医药商业年复合增长率来看，似乎还是非常的不错。然而相对于营业收入的年复合增长率，我们需要重点看的是营业收入的质量情况，毕竟应收账款推动下的营业收入质量，是无法带来现金流的。

从2021年半年报合并资产负债表来看，本期企业应收账款为57.75亿元，较上期增加了22亿元左右。本期母公司应收账款为27.6亿元，较上期增加了大约2亿元左右。从合并应收账款和母公司应收账款情况来看的话，子公司本期新增应收账款为30亿元左右。

如果，我们再结合企业的营业收入构成大部分来源于医药商业，医药商业的销售模式这两个方面的话，我认为本期子公司新增的这22亿元的营业收入主要，或者是全部是省医药有效公司的。

巧合的是本期云南白药医药商业营业收入较上期增加大约22亿元的样子。一方面应收账款增加了22亿元，另一方面营业收入增加了22亿元。在这样的巧合下，我能看到的是，云南白药医药商业板块本期营业收入增加全部是靠应收账款来推动的。

接下来我们继续对应收账款账期分析和周转分析，结合企业营业收入情况。22亿元的应收账款相当于两个月的营业收入账期。也就是说，提前两个月把货卖给客户。而这样的账期，作为先货后款销售模式的医药商业板块来说相当于正常的账期。但是，我们仍然需要谨慎的是本期营业收入的增加全部是靠应收账款来推动的，而这样的营业收入质量需要打折估值。

继续回到云南白药医药商业板块复合增速15%的话题。我们需要考虑的是，这样的增速对于投资者来说吸引力大不大的问题？

而这个问题的答案，我们需要从投资风险和投资收益两个方面进行分析。首先从投资收益的角度来看，15%的增速完全可以抵消我国M2的增速，属于资产保值范畴的投资。其次，从投资风险的角度来看，营业收入的增速几乎全部靠应收账款推动，医药商业对下游客户没有议价权。一个风险是钱能不能收回的问题，另一个风险是应收账款继续增长的问题。而这两个风险我们都无法做出估计。所以说风险属于无穷大的境界。

也就是说，结合云南白药医药商业板块的基本情况来看，虽然增长不错，但是质量堪忧，此时，作为投资者，我们必须做出非常保守的估值和较大的安全边际。那么对于我来说，对云南白药医药商业板块的估值最多是10倍市盈率，在考虑安全边际的话，5倍市盈率是投资云南白药医药商业板块的不错机会。

10倍市盈率下的云南白衣医药商业板块的市值为24亿元。那么此时考虑5倍市盈率的安全边际的话，云南白药医药商业板块的投资吸引市值是12亿元左右。

其次看健康产品

健康产品业务是云南白药最近几年增长相对不错的业务板块。企业健康板块的业绩贡献主要来源于云南白药集团健康产品有限公司。

健康产品板块的业务主要是围绕口腔健康展开，其中份额占比最大的是牙膏。尤其是目前云南白药牙膏市场份额保持国内第一的情况下，我认为健康板块的业绩主要，或者是几乎全部来源于牙膏。

由于云南白药健康产品主要依靠单一的牙膏进行运营，我们需要重点考虑的是牙膏市场的竞争情况，围绕牙膏为核心的其他口腔产品的销售进展情况。对这方面的分析我们主要从两个方面展开，一个方面是牙膏市场的增长和竞争情况，第二个方面是围绕牙膏的其他口腔产品的销售情况。

首先我们看牙膏市场的竞争情况和增长情况。从下图云南白药健康产品最近几个年份上半年业绩情况来看。云南白药健康产品增速非常的不错，尤其是到了2020年上半年健康产品的净利润增速跑赢营业收入增速，这就说明了企业的健康产品进入了红利期。

随着牙膏市场红利期的到来，一方面是企业的牙膏品牌知名度打出来了，另一方面是新的竞争进入了。但是鉴于新竞争者进入竞争是需要时间的，那么我认为云南白药的牙膏市场两三年内稳居国内第一是没什么问题的。

其次看围绕牙膏为核心的其他健康产品的销售情况。由于目前为止，云南白药对健康产品业务板块的产品并没有相信的数据。所以，只能通过经验进行个人猜想。作为健康产品的消费者，经常使用一个品牌的牙膏的话，那么在其他口腔消费品方面几乎是100%的消费者会选择同一品牌。也就是说，随着云南白药牙膏市场进入红利期，那么其他围绕牙膏为核心的口腔产品也会出现量价齐升的态势。

总之，从企业健康产品目前的现状和我对未来两三年的预期来看是比较乐观的态度。那么对这个板块的估值，我们采用30%的增速话的，未来三年企业健康产品的总市值大约为2100亿元。

第三看医药工业板块

云南白药医药工业板块的营业收入几乎全部来源于母公司。从企业母公司资产负债表来看，云南白药医药工业板块的竞争力是非常的强大，一方面对上游材料供应商具有强大的议价能力，另一方面对下游需求者也有强大的议价能力。鉴于文章篇幅的原因，这方面的数据不在进行展示，并且我认为对于老粉丝来说也不需要展示，毕竟进场看我企业分析方面文章的老粉丝已经知道怎么去看。

所以，从云南白药母公司资产负债表来看，云南白药母公司资产结构是非常的硬朗，接下来我们重点对母公司的营业收入方面进行分析。

从上图白药系列产品营业收入情况来看，云南白药母公司在有着强大产业链议价能力的前提下，企业的净利润波动浮动是非常的大，这是什么原因造成的呢？下面看看经过我简化之后的云南白药的母公司利润表。

从上图云南白药简化版母公司利润表来看，云南白药母公司毛利率高且稳定。但是在净利润方面表现的则是非常的残忍。

而蚕食企业净利润的蛀虫主要有两个方面，一个方面是销售费用方面，另一个方面是投资收益方面。由于投资板块，我们会单列一个章节进行分析，所以此时，我们只对企业的三费率进行分析。

继续看下图云南白药母公司三费率情况，从母公司三费率的变化趋势来看，云南白药母公司的销售费用支出非常的大。导致企业销售费支出较大的原因是云南白药集团的销售费基本上大头是靠母公司来支出，所以，我们单看云南白药母公司利润表的话，会觉得母公司的销售费用支出较大了。

也就是说，云南白药母公司的净利润由于云南白药集团销售费大部分由母公司承担的原因会出现被低估的情况。但是，从增速来看，这部分业务的增速非常的缓慢，这一点也是我们需要注意的。

也就是说，从医药工业板块整体情况来看，由于母公司承担集团大部分销售费的原因，医药工业的净利润一定程度上是被低估的。但是，从增速来看，医药工业这部分业务的增速非常的缓慢，属于维持现状的状态。

此时，对医药工业的净利润估值方面我尝试从目前的现状方面进行估值，给予医药工业30倍市盈率，未来三年医药工业总市值基本上就是100亿元左右的样子。

第四看投资板块

云南白药的投资板块业绩非常的不稳定，这个我们可以从企业利润表中的公允价值变动收益中看到。并且企业的投资风格属于豪赌类型，90%的投资资产压在对小米集团港股的投资上面。

所以，对云南白药的投资板块，我认为操盘人士属于豪赌类型的投资人，这个我不在这里进行过多的分析和评判。反正我是非常不看好这个板块的。

总结

通过对云南白药四大业务板块的分析，我们对云南白药医药商业板块未来三年的估值为150亿元，医药工业未来三年的估值为100亿元，健康产品未来三年的估值为2100亿元，那么云南白药的总市值为2400亿元左右。

届时我们还需要考虑安全边际的问题，鉴于企业的投资板块风格不确定性极高，容易出现公允变动收益巨大亏损或者是巨盈利的情况。所以，对云南白药的安全边际取50%，也就是说云南白药在1200亿元以下有比较大的投资吸引力。

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盐湖提锂第一股,公司的盈利能力是宁德时代的5倍,股价不及其1/10?

这是一家无论在盐湖提锂板块，还是在锂电池板块，盈利能力都是排名第一的上市公司。

净资产收益率是股东衡量企业盈利能力的指标，2021年二季度，宁德时代的净资产收益率只有6.52%，而这家公司的净资产收益率却高达33.81%。

这说明如果你分别投资两家企业各100万元，宁德时代用你的100万元，半年后只能赚回6.52万元，而这家企业却能赚回33.81万元，盈利能力是宁德时代的5倍。

这家企业的盈利能力虽然是宁德时代的5倍，但是公司的股价还不到宁德时代的1/10。

截至今天，宁德时代的股价为516元/股，而该公司的股价只有38元/股，是宁德时代的7%。

在2021年，公司凭借着强大的盈利能力，一季度业绩同比增长了53%。

带着强烈的好奇心，调研了公司2021年的半年报，并亲自致电了企业的董秘，来了解公司的基本情况与业绩增长的原因。

公司主营业务

这家企业的董秘是位男士，说话文质彬彬的，态度还不错。

本人：请问，公司的主营业务都有什么？

董秘：公司的主营业务为钾肥和锂盐的开发、生产和销售。

锂盐，是指锂行业对碳酸锂、氢氧化锂、氯化锂等锂化合物的统称。

本人：请问，公司锂盐的产能有多少？

董秘：公司拥有1万吨/年碳酸锂的产能，并且引进的是俄罗斯先进的提锂技术。

董秘：同时公司的2万吨电池级碳酸锂项目装置已投入试运行状态，2021年预计将全部投入运行。

在2021年随着下游锂电池需求的回暖，加速了锂盐价格的上涨。2020年8月至2021年3月中旬，电池级碳酸锂价格涨幅近50%。

电池级碳酸锂价格的大涨，对公司的新增产能是个利好，这也说明企业的管理层很有战略高度。

本人：请问，公司的核心竞争力都有哪些？

董秘：公司在盐湖提锂领域具有得天独厚的战略优势，察尔汗盐湖总面积5856平方公里，是中国最大的可溶钾镁盐矿床，也是世界最大盐湖之一。

拥有得天独厚的资源，产能又不断地扩大，产品的价格还一路飙升，这就是该企业的基本情况。

业绩增长原因

下面我们通过这家公司的财务数据，来分析一下该企业二季度净利润增长的原因。

2020年第二季度，公司的净利润为13.82亿元。到了2021年第二季度，净利润涨至21.18亿元，同比增长了53%。

通过分析发现该公司二季度业绩增长的主要原因是，销售净利率的大幅提升。

2020年二季度，公司销售100元的产品，只能赚到14.9元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到37.32元的净利润，销售净利率提高了150%。

销售净利率就是企业的利润空间，这个比值越大，说明公司赚到的钱越多。所以，在2021年第二季度，该企业销售净利率的提高，直接增加了公司的业绩。

而销售净利率的提升主要的原因是，公司在二季度的原材料价格出现下降，降低了公司的成本，提高了销售毛利率。

2020年第二季度，公司的营业收入为96.28亿元，而营业成本却高达67.55亿元，营业成本占营业收入的比重为70%。

到了2021年第二季度，公司的营业收入为61.62亿元，而营业成本只有25.81亿元，营业成本占比降至42%。

通过该企业成本下降的事实我们能得出这样一个结论，在2021年二季度，这家公司经营得并不好，因为营业收入同比下滑了36%。

但是，该公司的盐湖提锂技术得到了提升，这使得企业的成本大大的降低。如果在今年其余季度里，管理层能提升营运能力，那么这家公司的业绩将更上一层楼。

在2021年二季度，由于公司盐湖提锂的技术得到了大幅的提高，使企业的营业成本出现了下降。这使得公司的销售净利率出现了上涨，进而提高了二季度的业绩。

但是这家新能源公司的业绩却有一个瑕疵，就是在2019年第四季度，该企业发生过一次亏损，金额高达458.6亿元。

通过对比公司的利润表，发现该企业2019年第四季度的营业收入，和2018年第四季度的几乎一样，都是178亿元左右。

而2019年第四季度的四项费用，却比2018年的少。这说明如果只考虑经营方面，该公司在2019年第四季度不但不亏损，反而还是盈利的。

那么这458.6亿元的亏损是怎么产生的呢？

原来这家公司在2019年第四季度的亏损，发生在资产减值损失和信用减值损失上了。

2019年第四季度，该企业的资产减值损失为239.91亿元，同比增长了865.43%。信用减值损失为397.14亿元。

资产减值损失相当于你花了100万元买了一套房子，而现在房子只值80万元了，这20万元就是资产减值损失。

信用减值损失相当于你借给别人100万元，一年后对方说自己没钱了，只能还给你80万元，这少还的20万元就是信用减值损失。

作为一名合格的投资者，一定要了解企业的历史污点，这样才能对公司有整体的认识。

风口赛道分析

2021年一月至今，盐湖提锂板块以129.71%的平均涨幅，排在A股板块涨幅排行榜的第一名。这足以证明了机构和庄家对该板块的认可程度。

锂盐需求主要来源于新能源汽车动力电池、消费电子锂电池、储能电池和传统工业领域，所以锂盐属于锂电池的上游产业。

中国产业信息网预测，2025年消费结构中，新能源汽车动力电池占比将达到72%，消费电子及储能设备占比将达到12%，传统工业领域占比16%。

所以，未来随着新能源汽车的发展与普及，对上游锂盐的需求将不断地提升，这也是该公司未来业绩能持续增长的一个保障。

中汽协数据显示，2020年国内新能源汽车产销分别完成136.6万辆和136.7万辆，同比分别增长7.5%和10.9%。

2021年上半年，国内新能源汽车产销量分别为121.47万辆和119.40万辆，接近去年全年水平，这足以证明新能源汽车发展的良好势头。

而随着下游需求的回暖，供需错配下加速锂盐价格的上涨。2020年1月至2021年6月，电池级碳酸锂价格涨幅超60%。

这些数据都在说明一个问题，新能源汽车是全球发展的大趋势。而锂盐作为锂电池上游的核心材料，对其需求度将不断地提升。

随着对锂盐需求的增加，以及锂盐价格的上涨，经营锂盐的企业将成为新能源风口下最大的受益者。

而这家企业就是盐湖股份有限公司，股票代码000792。

调研盐湖股份这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于盐湖股份的使用说明书。当该公司的机会出现时，

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一个月花掉16亿，恒瑞“买买买”上瘾背后的惊人谋划与布局

今年以来，恒瑞通过“License in”药物管线预计花掉了16亿的预算。

“医药一哥”一改常态化身为“分子卖场”大买家，背后蕴藏着怎样的深意？一起来分析下。

一、2021年三笔交易简析：引进药物的协同&补充策略

恒瑞总算跟上了“时代的步伐”。

在最近几次引进交易中，普遍采用了“排他性的国内商业化独家权益+投资授出方企业”的模式，对于恒瑞来说这是新玩法，但对于国内部分Biotech们来说已经见怪不怪。

恒瑞的这三笔交易，具备显著的“协同、补充”策略特点，一是补强公司在血液瘤领域的储备，二是引进外部潜在FIC\BIC药物，与公司管线做联用开发。

1、3000万美金投资天广实，拿下CD20单抗权益

9月5日，天广实授予恒瑞针对MIL62在大中华地区的排他性独家商业化权益，并与恒瑞医药共同开展MIL62与恒瑞产品联合用药的临床开发。同时，恒瑞医药拟作为基石投资人向天广实生物进行约3000万美元的股权投资。

MIL62是天广实生物研发抗CD20单抗，是国内国产首款及目前唯一一款进入III期临床试验阶段（2021年4月）的第三代抗CD20抗体。国内在研CD20单抗进展中，国产除了神州细胞的生物类似药在上市申请阶段，其他国产厂商管线均落后于天广实。

截至目前，全球仅有一款第三代抗CD20单抗获批上市（罗氏的佳罗华，已于中国获批），2020年的全球销售额约7.24亿美元，而罗氏第一代CD20单抗美罗华及类似物全球销售额超过60亿美元。

恒瑞在这次合作不仅获得MIL62血液瘤适应症的国内商业化权益，MIL62在国内还开展了肾科、神经科相关疾病临床，不仅能够在血液瘤治疗领域挖掘MIL62和与公司自有药物联用潜力，还能充分开发该分子在自免疾病等领域的探索。

2、砸下13亿重金，拿下万春药业普那布林

今年8月底，恒瑞宣布将支付不超过13亿元首付款加里程碑款引进万春药业的“同类首创新药”普那布林，获得其在大中华地区的联合开发权益以及独家商业化权益，同时耗资1亿元入股万春药业，获得万春本轮融资后不低于2.5%的股份。

普那布林是万春医药开发的1类创新药，其能促进骨髓细胞成熟，防止化疗对中性粒细胞的损伤，是一款新型“升白剂”。同时，它能诱导树突状细胞成熟和τ细胞活化，达到免疫抗癌疗效。

国内“升白剂”的市场竞争可谓激烈，长效粒细胞集落刺激因子（G-CSF）原研厂商是安进，而国内目前上市销售的长效G-CSF厂商有石药集团、齐鲁制药和恒瑞医药，同时还有多个厂商的长效G-CSF管线处于临床后期，昨天在《获高瓴、凯雷联袂调研！一家被低估的创新药企，下半年或将迎来价值发现？》也说到了亿帆的F-627和安进的原研做了头对头并且国内权益被正大天晴收入麾下，国内市场格局日益复杂。

恒瑞引入普那布林，无疑是为了巩固加强公司在该领域的竞争优势，公司目前已有一款长效G-CSF创新药19K获批上市，而普那布林属于非G-CSF类药物，与G-CSF具有机制互补性，全球多中心临床试验证明：普那布林联用长效G-CSF可显著降低重度CN的发生率，两者优势结合将产生更大的临床价值。

3、2000万美元投资携手璎黎药业

今年2月，恒瑞以自筹资金1.28亿人民币认购了璎黎药业6.67%的股份，同时获得了YY-20394管线在大中华地区的联合研发及排他性独家商业化权益。

YY-20394是璎黎药业的1类新药PI3kδ抑制剂（竞争“内卷”，处国内第一梯队），用于多种恶性肿瘤的治疗（国内以血液瘤为主），目前已经获得了美国FDA颁发的针对滤泡淋巴瘤和慢性淋巴细胞白血病适应症的两项孤儿药资格认定。

针对B细胞非霍奇金淋巴瘤，目前利妥昔单抗联合化疗成为一线标准疗法，但仍有20-25%的患者对现有治疗方法反应差，一部分患者疾病会复发，这部分患者急需有效、全新的治疗方案。

恒瑞的SHR1459片联合YY-20394片治疗复发/难治B细胞非霍奇金淋巴瘤已经获批进入临床。恒瑞的SHR1459片是BTK选择性小分子抑制剂，在体内外实验中展现了抗B细胞淋巴瘤活性，同时SHR1459和YY-20394均能抑制BCR通路激活（B细胞非霍奇金淋巴瘤的重要发病机制）。

二、增减对冲：实现创新药占比的快速提升

怎么向市场证明自己是一家“完整纯净”的创新药企业？最直接的答案是创新药的营收占比。

近期，恒瑞交出了近几年增速最低的一份中报。业绩增速下滑，最核心归因于创新药增长份额被集采的仿制药营收下滑对冲掉了。

中报数据显示，恒瑞创新药实现销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%，这个占比，显然还不够。

仿制药业务营收占比的萎缩和利空的出清，不能被动的等待集采来临，更好的办法是让公司的创新药销售占比在近几年尽可能的拔升而弱化仿制药的地位，那捷径也呼之欲出：License in一定数量的管线，发挥恒瑞国内商业化实力，这不仅规避了集采的风险，且完美解决了创新药占比的问题。

这样做，前面提到的是机遇，接下来说的是考验&风险。

过往我们在里也提到，恒瑞的问题，极有可能源自“人效”，公司销售人员从2017年的8461人增长到近期裁员前的1.71万人，但人均创收和创利却不高，近年的业绩是靠“人”堆出来的。

飘扬总上台后，大量裁撤仿制药部分的销售人员，这一次的改革对于销售人效的深层效果，仍有待观察。

另外，公司未来几年“自研+引进”的管线兑现，对于改革后的销售团队将是一次全新的考验，“底子仍在，就是不知能发挥几分”。

三、意识的蜕变：真正意义上向Big Pharam进化

更令人欣慰的是：恒瑞的意识终向全球化的Big Pharam进化。

不得不令人佩服的是，恒瑞这么多年来自给自足，利用Fast Follow的研发策略建立起了大而全的管线梯队，并成长至今。

可时代在变化。

以前因国内各因素的制约，新药研发竞争并不激烈，企业可以慢慢的做研发并且每个靶点领先。但以目前国内创新药研发的“内卷”情况，几乎每一个靶点都有竞争，即便是恒瑞，Follow的再快也没有办法做到每一个靶点都领先，Follow的收益大不如前。

从全球范围看，我们目前看到的美国很多Big Pharam，自研能力已经非常弱了，甚至于无限接近于0。这可能也是社会分工下形成的机制，引用小丰基金的小丰总的话来说，Big Pharam更重要的核心能力在于3个：1）买项目的能力；2）临床开发的能力；3）全球销售的能力；

纵观海外制药史，纯自研做到500亿美元市值以上药企屈指可数。

这一点，又可以疫苗行业为典型例子可反证：目前全球的传统四大疫苗巨头（默沙东、GSK、赛诺菲、辉瑞）均是一部并购重组史。例如全球最畅销的疫苗品种之一，辉瑞的13价肺炎疫苗是2009年收购惠氏后获得；GSK通过和诺华资产置换，获得了诺华的疫苗业务，原诺华的脑膜炎疫苗成为公司重磅单品之一，等等...

相对信达、百济等Bio Pharam，恒瑞虽然慢了半拍，但最终也走到“买买买+自研”的这条轨道上来，运用自身销售的“强输出”为基，真正意义上全面的向Big Pharam进化。

Ps：“买买买”的加速生态是大势所趋。买的好，回报高，加速转型；买的差，回报低，也死不了。

你看好恒瑞的这三笔交易吗？

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来自浙江的电梯厂商！前三季度预计净利超营收增长，增超2成

1、 主要产品及服务：核心产品为直梯！

公司从事电梯、自动扶梯和自动人行道的研发、制造和销售，并提供相关安装和调试服务，以及电梯维修保养、配件销售、更新改造等后市场服务，公司产品主要包括电梯、自动扶梯和自动人行道两大类型，目前主要拥有11个系列22种型号的垂直电梯产品、2个系列6种型号的自动扶梯和自动人行道产品。

公司2020年收入主要来自于直梯，占到整体收入的84.9%！自2018年以来占比持续提升，收入也呈现快速增长态势！但扶梯、自动人行道营收呈现下降趋势，得益于公司直梯的持续增长，安装维保及备件营收2020年有较大提升！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

国内电梯总产量从2012年至2019年年均复合增长率为12.05%！电梯市场规模已超过2,350 亿元。在电梯出口方面，截至2019年已达6.9万台，出口量创历史新高！我国电梯保有量亦持续增加，从2012年的245.33万台增至2019年的709.75万台，年均增长率为16.45%，始终保持高速增长！

3、 同行业对标及估值：规模差距大，盈利能力好！一签盈利0.4万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司快意电梯和康力电梯进行对标，快意电梯市值32.83亿元（流通市值27.48亿元），2020年营收9.39亿元，净利润0.31亿元；康力电梯市值68.28亿元（流通市值44.89亿元），2020年营收42.8亿元，净利润4.81亿元；公司营收分别是其57.6%、12.6%，净利润分别是其229%、14.76%！从对标来看公司合理市值在10亿元左右，但考虑到公司发行价和发行流通盘都较低，按照合理发行流通盘来看估值在30亿元左右，公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比10.58%，客户较为分散，最大客户占比仅2.72%！毛利率较高且稳定！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例10.58%，客户较为分散，最大客户为孟加拉公司占比2.72%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为34.39%！自2018年以来基本稳定，其中公司核心产品直梯的毛利率为38.98%！需要注意的是公司维保业务毛利率高达71.56%，未来这部分业务会随着电梯保有量而增长，未来盈利能力将进一步提升！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向电梯智能制造生产线建设、企业技术中心升级、营销维保服务网络建设！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长22.35%、归母净利同比增长25.81%！2021年前三季度预计营收至高同比增长19.88%、扣非净利同比增长24.3%！

7、 小结：了解即可！

森赫股份，公司来自浙江省湖州市，公司主营电梯的生产及销售，从公司产品看主要为直梯，公司产品在国内的市占率与国内知名的电梯品牌还是有些差距，但整体毛利率还可以超过了30%，同时公司也有着海外的业务！说到电梯业务，这几年随着房地产市场的低迷，逐渐转向了老旧电梯更换，以及老旧楼改造的问题，记得有一段时间新闻里面常常出现老旧楼业主对于安装电梯的不同意见，甚至楼上楼下恶语相向！对于以前6层没有电梯的楼房来说，随着居住人员的年龄逐渐增长，高层住户对于电梯的需求逐步增加，但低楼层用户采光、噪音等需要也得考虑，所以看谁可以更低的成本+更低的占地面积+更低的噪音，就可以抢得这部分市场，但是我是不太看好这块，毕竟原先高楼层加装电梯后房产会有较大的升值，高楼层用户还可能乐意出这个费用，但目前房地产渐渐平稳，如果这样谁来出钱就成了一个关键的问题，而要是采用BOT等模式，由于楼层对象不多，若出现安装后不交钱或者因为服务等因素抵制，就是得不偿失！这又会牵扯进来物业的问题，想想都头疼！

公司今日上市，公司发行市值与发行价都不高，电梯越来越成为刚需，未来发展还好，但与房地产绑定较深，但公司并非龙头，增长也在正常范围，综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对森赫股份怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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铁老大物流运输公司！向冷链物流进发！上半年净利增7成

1、 主要产品及服务：核心业务为商品汽车物流！中铁特货是国铁集团旗下的专业物流服务供应商，公司依托铁路运输资源优势，发展至今已形成商品汽车物流、冷链物流和大件货物物流三大主营业务板块。

公司2020年收入主要来自商品汽车物流，占到整体的92.52%自2018年以来收入基本保持稳定，公司冷链物流、大件货物物流业务2020年均略有增长，但商品汽车物流2020年同比有所下降！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！根据国家统计局、国家发改委相关数据，2020年全国社会物流总额已增长至300.1万亿元，自2014年以来的年均复合增长率达到5.84%，呈现稳中有升的发展态势。

截至2019年我国冷链物流需求总量达2.33万吨，自2015年以来的年均复合增长达21.97%！根据前瞻产业研究院预测，预计至2025年我国冷链物流市场规模将突破5,500亿元！

3、 同行业对标及估值：商品汽车物流市占率近1/4！预计可不亏损！2018-2020年，公司在商品汽车物流行业的市场份额分别为20.58%、25.49%和24.01%，是我国商品汽车运输领域最重要的承运人之一！我们选取与公司业务类似的上市公司长久物流和大秦铁路进行对标，长久物流市值38.7亿元（流通市值38.7亿元），2020年营收40.77亿元，净利润1.2亿元；大秦铁路市值930亿元（流通市值930亿元），2020年营收723.22亿元，净利润108.96亿元；公司营收分别是其207%、294%，净利润分别是其11.7%、3.24%！从对标来看公司合理市值在115亿元左右，但鉴于公司发行市值已达176亿元，合理市值低于发行值较多，预计公司首日应该可以封板，后面就不好说了！公司在中小板上市，一签500股，预计可不亏损！

4、 重点关注：前五客户占比62.3%，客户较为集中，前两位客户一汽、上汽占比均超23%！毛利率较低！实控人国铁集团！1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例62.3%，客户较为集中，最大客户为一汽股份占比23.4%，排名第二的上汽集团占比23.11%！

2）、毛利率较低：公司2020年综合毛利率为8.21%！自2018年以来基本稳定！其中公司核心的商品汽车物流业务毛利率为10.66%！公司大力发展的冷链物流业务目前毛利率较低仅为44.15%且呈现逐年下降趋势！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向物流仓储基地收购、冷链物流专用车辆和设备购置及信息化平台建设！

6、 近期业绩及预测：2021年一季度营收同比增长65%、扣非净利同比扭亏！2021年上半年营收至高同比增长28.51%、扣非净利同比增长67.77%！

7、 小结：了解即可！中铁特货，公司来自北京，是铁老大旗下的铁路物流为核心的公司，核心业务为商品汽车运输，说白了就是汽车厂商将汽车运到各地4S店的运输服务，公司客户较为集中主要为一汽、上汽等国内汽车厂商，但随着汽车保有量的不断上升，这部分业务趋于稳定。公司目前在大力发展，并且重金打造的是冷链物流领域，尽管该业务目前仍是亏损，且自2018年以来毛利率不断向下，但公司此次募集资金一半用于其车辆和设备购置，物流这个行业大家耳熟能详的就是京东物流，前期不砸下重金就不会有回报，但是中铁物流的冷链是否可以发展还是存在疑虑的，毕竟冷链物流比起普通物流来说还是要求更高、更专业，同时我记得之前顺丰也有黑狗冷链物流，不过也渐渐的消失在视线中了！目前该行业还是高度分散，但是想闯出来还是需要资金以及时间，公司背靠铁老大在资金以及资源方面问题不大，但要看集团或者说公司领导层能承受几年亏损业务的持续，毕竟国有企业有着资产保值增值的要求，投入与产出一般不允许有太长的培育期，看是否可以上升到集团战略的高度！同时目前冷链物流的营收还不太大，所以负毛利影响有限，但随着规模的扩张，能否撑住除了管理层，还要看投资者们是否认可了。公司明日上市，从公司所处物流行业，老大顺丰日子不是太好过，其他更别提了，不过公司背靠铁老大，还是有着不小的资源优势，但能否运用好混改的灵活性，就看未来了。综合给予公司值得了解即可！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对中铁特货怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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存储芯片界的一匹黑马，收入年增速超100%，利润更是指数级增长

今日继续来说一只半导体新股——普冉股份，这票很多人不仔细看还真不觉得是半导体股，名字里不带“微”“半导”确实有些吃亏，辨识度比较低，但是也是好事，有错杀机会。之前的复旦微电产品线覆盖很多，但无奈业绩还未放量，短期价位过高而让人心生遗憾， 那么普冉股份作为一家成立仅5年的存储芯片公司则不得不说其亮眼的业绩让人眼前一亮，虽然EEPROM国产界老大哥聚辰股份长期业绩低迷股价而阴跌不止，但是普冉则逆流而上凭借高性能低功耗的优势逆势飙升，正在逐渐追赶上聚辰。在NOR Flash领域虽然无法与兆易创新相提并论，但是公司独特的SONOS 工艺，其凭借高性能及低成本优势也是迅速放量，出货量已接近全球第一厂商，这一发展路径有点类似前面的格科微，那么普冉股份究竟如何？且看今日为你深度剖析！

存储芯片界的一匹黑马，3年利润规模超8000万，今年业绩更是大爆发

存储器芯片为一种通用的辅助芯片，容量为其性能表现的首要特征，此外操作电压的不同将导致擦除和编程操作的功耗产生差异，操作电压越高，意味着擦除和编程操作的功耗更高。总体存储器芯片标准化程度较高，差异化竞争较小，技术升级为主要竞争策略，其中工艺制程升级是重要方向之一，一般来说存储芯片的工艺制程技术水平越高，存储单元面积越小，同样尺寸下的晶圆所生产的芯片数量越多，从而能够有效降低芯片的单位成本。

2019年全球存储器芯片在集成电路占比高达32%，2020年DRAM 、NAND Flash在存储器芯片市场占比分别为53%、42%，合计占比达95%。

NAND Flash是目前闪存中最主要的产品，具有更长的寿命，当容量达到 1Gbit 以上，NAND Flash 单位容量的成本远低于 NOR Flash，被广泛应用于服务器、手机、PC、固态硬盘等大容量领域。

DRAM 是动态随机存取存储器常应用于系统 硬件的运行内存，主要应用于手机、计算机和服务器。

而EEPROM 与 NOR Flash 则同为满足中低容量存储需求的非易失性存储器，在存储器市场份额占比分别为2.6%、0.71%，2019年合计市场规模仅为36亿美元虽然市场份额较小，但是也有其不可替代的价值。尤其是随着无线智能音箱等新兴应用领域发展，具有成本有优势的NOR Flash开始替代小容量NAND Flash，而EEPROM也因其独特的芯片结构广泛应用于消费电子、工业控制和车载市场等。

普冉股份成立于2016年，相较同业起步较晚，为消费电子领域的Fabless芯片设计公司，主要产品为非易失性存储器芯片，具体为NOR Flash 和 EEPROM 两大类，收入占比分别为70%、30%左右，此外还有Hall 芯片（用于工业的开关控制）和 FAN Driver 芯片（用于风扇驱动），且从2019年开始公司不再从事FAN Driver 芯片业务，FAN Driver 芯片收入占比也极低，不到0.5%。且目前公司已进入小米、OPPO、vivo、华为、美的等厂商的终端产品。

作为存储芯片的黑马公司过去业绩增速迅猛，2017-2020年收入分别为0.78万、1.78亿、3.63亿、7.17亿，年均增速超100%，扣非利润更是用了三年时间从2017年的1000多万增至2020年的8000多万，大牛股恒玄科技、卓胜微等均是公司客户，目前利润规模已超过聚辰、复旦微电，今年业绩更是继续大爆发，上半年利润规模已超1.1亿，接近恒玄科技，远超聚辰股份。

物联网将驱动NOR Flash未来年均增速将达13%，TWS 耳机、AMOLED、车载电子将成未来主要增量空间

NOR Flash主要作为模组中控制芯片的辅助芯片，解决模组芯片的数据和代码程序的存储需求，优势在于随机存储、读取速度快、可芯片内执行（XIP），在512Mbit以下容量具有较高的成本效益，更适合对数据存储量要求较高、程序调用更频繁的应用领域。

分容量看——

• 小容量NOR Flash（32Mbit以下）：能够实现简单的代码执行 功能，应用于PC主板、机顶盒、路由器、蓝牙耳机、AMOLED、TDDI（触控显示集成芯片）、可穿戴设备、安防监控产品等。

• 中容量NOR Flash（32-128Mbit）：能够实现较为复杂的程序执行功能如苹果TWS耳机为语音、降噪等功能预留了存储空间

• 大容量NOR Flash（128Mbit以上）：具有快速启动、可靠性的特点，功能较为复杂，主要用于5G基站、车载电子等工业、汽车电子

近年来 TWS 耳机、AMOLED 屏幕及 TDDI 触控与显示芯片、 车载电子、安防、物联网等新兴应用领域已经逐渐成为 NOR Flash 市场规模增长的主要驱动力，2019年全球NOR Flash市场规模已达28亿美元，预计未来年均增速达13%左右，到2022年将达37.24亿美元。

其中中小容量NOR Flash应用领域中TWS 耳机、AMOLED将分别带来3亿美元、1亿美元的增量市场，TDDI触控与显示驱动集成芯片将带来5亿元的增长市场。其中TWS 耳机未来会不断向生物识别、健康监测等领域拓展；AMOLED 中单块储存芯片的容量和价值也会增加，其渗透率未来将不断提升；屏下指纹、触控 TDDI未来也将不断发展。

大容量NOR Flash主要应用于车载电子、工业设备等领域，其中NOR Flash在车载领域的市场空间能够达到8-12亿美元，5G基站端的NOR Flash增量空间将达3亿元。

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唯一实现量产的军用毫米波有源相控阵上市公司！多款产品刚刚定型

起相控阵，可能大家开始并不陌生，最近的科创牛股霍莱沃就因其在军民领域极大的想象力而备受追捧，股价最高涨幅近3倍，不过霍莱沃主打的还是相控阵测试+仿真业务，且主要用于相控阵雷达领域，而雷电微力产品则是毫米波有源相控微系统，主要用于精确制导武器和高轨卫星上，这其中精确制导武器属于消耗品，同时高轨卫星技术含量极高，像天箭则只是用在了低轨卫星上。更关键雷电微力多款产品刚刚定型，未来业绩放量可期，可以说是注册制新股里为数不多的质优军工股，那么其成长空间究竟如何？且看今日为你深度剖析！

毫米波有源相控阵微系统是什么？

首先说下射频、微波、毫米波的区别，大致是毫米波为微波、射频中较高的频段，且毫米波的波动更宽——

射频：频率300kHz-300GHz、波长 1km—1mm

微波：频率 300MHz-300GHz、波长 1m—1mm，分米波、厘米波、毫米波的统称，为射频中较高的频段

毫米波：频率 30GHz—300GHz、波长 10mm—1mm，为微波中较高的频段，其具有频带宽、波长短、探测能力强、安全保密性好、传输质量高（可与光缆传输媲美）的优点，且对降雨、沙尘、烟雾和等离子的穿透能力比激光和红外强，具有较好的全天候通信能力。尤其是无线电频谱的低端频率已趋饱和，毫米波可有效地解决高速宽带无线接入面临的许多问题而应用广泛，在制导、通信、雷达、电子对抗、遥感、辐射测量等方面均开始应用尝试。

其中制导技术方面已发展了四代——

20世纪50年代第一代：采用简易惯性制导与无线电指令制导，其命中精度和命中概率低、抗干扰能力差；

20世纪60-70年代第二代：采用惯导与半主动雷达导引头，提高了命中精度与命中概率；

20世纪80-90年代第三代：采用红外成像、毫米波雷达、激光、地形匹配以及全球定位系统等高技术，大大提升了命中精度；

21世纪至今第四代：采用卫星导航/惯性复合制导与双模/多模复合导引头制导，目标识别与抗干扰能力进一步增强，命中精度达到米级。

小贴士：

激光雷达利用光波进行主动探测，通过测量激光从发出经障碍物反射到被传感器接收所经历的时间，来计算障碍物的距离，具有分辨率高、隐蔽性好、抗有源干扰能力强等优点，但是受天气和大气影响大，只能在较小的范围内搜索、捕获目标。

再说下啥是相控阵，这个在前面天箭科技、霍莱沃剖析的时候也有所涉猎，总体趋势就是有源相控阵替代无源相控阵，其相比传统机械雷达优势在于不用动，就能扫描360度的范围，而且可靠度高，可在所要观察的空间范围内实现波束的电扫描，方便灵活，同时通过调整基阵尺寸便可提高空间增益。

传统机械雷达

相控阵雷达

既可以跟踪空中的目标，还能监视地面上坦克和车辆，以及海面上的船只。

生动点比喻就是传统雷达像人类的眼睛，而相控阵雷达，相当于蜻蜓的复眼，看左边和右边都不用扭头。这样的好处是，相控阵雷达探测和跟踪目标的速度极快，如果要调整100度的方向，普通雷达因为要转动，大约需要1秒，而相控阵雷达所需时间不到1毫秒。

相控阵又分为两类：

• 有源相控阵：辐射单元共用一个发射机和一个接收机；成本低，技术难度较小，但频宽较小，灵敏度较低，信号处理能力弱

• 无源相控阵：每个辐射单位都配装有一个发射/接收通道，每一个通道都能自己产生、接收电磁波。成本高、技术难度大，频宽较大，灵敏度高、信号处理能力较强，单个组件损坏不影响整体性能

而毫米波有源相控阵微系统是毫米波技术和相控阵技术的结合，为一种天线技术，是一项“高精尖”且复杂的微系统产品，也是军工微系统的重要分支，由芯片、T/R 组件（发射/接受组件）、电源、波控等组成，可使天线波束指向在空间无惯性的捷变。

与传统天线相比，具有空间功率合成、快速扫描、波束赋形、多目标跟踪、高可靠性等优势。其是相关信息化国防装备的核心部件，广泛应用于精确制导、通信数据链和雷达探测等领域，能够有效提高装备精确制导、隐蔽通信和侦测能力，是当前公认的各种高速平台、多功能、多任务应用系统的最佳体制。

在通用领域相控阵技术主要应用于 5G 基站、商业卫星的组网通信、周界安防、移动终端“动中通”等，其中多输入多输出（MIMO）相控阵微系统是 5G 的关键技术之一，随着无线通信领域的发展，相控阵技术将在下一代移动通信 5G 基站的应用方面得到全面推广。

毫米波有源相控阵微系统厂商，已有三款产品定型，其中两款为唯一供应商，X03 产品也已开始量产供货

公司为国内少数能够提供毫米波有源相控阵微系统整体解决方案提供商，是多家总体单位的核心供应商，主要产品为毫米波有源相控阵产品，可覆盖 X 至 W 波段（8GHz 至 110GHz）。

公司的毫米波有源相控阵产品是精确制导导弹和卫星数据通信链的核心部件，产品形式为天线微系统，以雷达为例，一部有源相控阵雷达中天线微系统成本占比超过 50%。公司产品在军工供应体系中为三、四级配套产品，主要供应给军工科研院所使其成为独立功能的系统，再交由整机厂。目前公司产品已成功应用于国内某型号国防装备，实现毫米波有源相控阵技术在弹载领域的突破。

目前公司共有 M03（2018年定型）、R03（2019年定型）、TG120（2016年定型，通信数据链产品）三个定型批产产品，其中R03 产品和 TG120 产品公司为唯一供应商。此外D01 单位已就 X03 产品向公司下达 2020 年及 2021 年的产品需求订单，公司于 2020 年四季度开始陆续供货，同时与多个总体单位协作配套研制 10 余个型号产品。

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食品饮料行业2021年中报总结：白酒延续高增长，大众品短期承压

一、21Q2食品饮料行业收入、业绩环比增速放缓，饮料板块好于食品板块

2021Q2受高基数与消费缓慢复苏影响，食品饮料板块收入利润环比承压。2019、 2020、2021Q1、2021Q2食品饮料板块（申万，下同）收入同比增速分别为14.63%、 7.4%、22.61%、7.5%；归母净利润（本文所指净利润均为归母净利润）同比增速分 别为15.93%、16.59%、26.39%、3.87%，2021Q2受去年同期高基数以及后疫情时 期消费复苏缓慢影响，食品饮料行业业绩增速短期放缓。 2021Q2饮料制造行业收入增速、业绩增速均高于食品加工行业。饮料制造板块 2021Q2收入同比增速为19.01%，利润同比增速为24.94%；食品加工板块2021Q2收 入同比增速为-0.34%，利润同比增速为-30.77%，食品加工板块2021Q2收入、利润 同比增速均低于饮料制造板块。相较2021Q1，仅饮料制造板块利润同比增速均有所 提升。

从各细分子行业来看，21Q2子版块收入、利润同比增速相比21Q1均有所放缓， 其中其他酒类、葡萄酒、白酒、啤酒、软饮料增长较快。（1）2021Q2收入同比增 速相对较快的子板块包括其他酒类、葡萄酒、白酒、啤酒，收入同比增速分别为 48.55%、31.26%、19.58%、16.11%。（2）2021Q2归母净利润同比增速较快的子 板块包括葡萄酒、其他酒类、软饮料、白酒，增速分别为229.33%、140.59%、38.33%、 26.07%。

二、白酒：Q2延续高增长，全国次高端爆发式增长

（一）业绩回顾：21H1 整体高速增长，次高端酒板块表现最为亮眼

21H1白酒行业业绩实现高速增长，主要源自次高端白酒的爆发式增长。据Wind， 2021年1-6月白酒制造业主营业务收入3340.29亿元，同比增长22.36%，较19H1复 合增长9.78%，行业已摆脱疫情影响，景气度持续。除低基数效应之外，核心驱动力 源自高端酒批价整体过千元后，次高端白酒的产品性价比尤为凸显，从而实现量价 齐升，汾酒、舍得、水井坊等次高端酒企在营收业绩上均实现爆发式增长。区域龙头 大多享受省内消费升级红利，产品结构升级明显，带来较高收入增速。茅台、五粮液 等高端白酒动销稳定，批价实现稳步提升，21H1仍保持营收业绩的稳健增长。

（二）收入：次高端爆发式增长，高端龙头依旧稳固

从2021年H1财报数据来看，白酒行业Q2延续高景气，其中次高端白酒迎来爆 发式增长，高端龙头依旧稳固：

高端酒：茅台、五粮液、泸州老窖增长依旧稳固。2021年茅台、五粮液、泸州 老窖收入上半年同比增长11.15%、19.45%、22.04%，单Q2同比增长分别为11.41%、 18.02%、5.67%。

（1）贵州茅台：21H1营业总收入507.22亿元，同比增长11.15%，单二季度收 入226.57亿元，同比增长11.41%。2021H1茅台酒收入429.49亿元，同比增长9.39%； 系列酒收入60.60亿元，同比增长30.32%。其中2021Q2茅台酒收入183.57亿元，同 比增长7.74%；系列酒收入34.18亿元，同比增长37.71%。我们预计主要因为:(1)21H1 直销增速84.45%，直销占比酒类收入同比提升7.66pct至19.39%，受益直营占比提 升，预计吨价也有所提升。(2)系列酒收入60.60亿元，同比增长30.32%，预计一方 面与20H1疫情影响下系列酒低增速(20H1系列酒增速为-0.10%)有关，另一方面系列 酒增长受益酱酒热也呈现加速趋势，同比增速从Q1的21.86%增长至Q2的37.71%。

（2）五粮液：21H1营业收入为367.52亿元，同比增长19.45%，同19H1相比增 长35.36%。其中，21Q2营业收入为124.27亿元，同比增长18.02%，同19Q2相比增 长29.98%。我们认为收入增长主要原因是：分产品来看，21H1五粮液产品收入 271.38亿元，同比增长17.27%，其中销量提升7.22%，吨价增长9.37%至167.63万 元/吨。21H1系列酒产品收入69.64亿元，同比增长38.57%，其中销量提升29.45%， 吨价增长7.05%至6.84万元/吨。五粮液产品预计受益于八代五粮液的动销快速增长 带动销量提升，以及经典五粮液的市场导入推动单价增长。系列酒产品预计主要受 益于五粮浓香公司聚焦大单品销量增长迅速，以及公司对尖庄、五粮春等主要品牌 升级带来吨价提升；分渠道来看，直销模式高速增长提升吨价。21H1公司包括团购 和线上在内的直销模式同比收入增速达251.01%，较2020年末占比酒类收入提升 6.88 pct至20.34%。

（3）泸州老窖：公司21H1营业收入为93.17亿元，同比增长22.04%，同19H1 相比增长16.27%。其中，21Q2营业收入为43.13亿元，同比增长5.67%，同19Q2相 比增长12.22%。分品类来看，21H1公司中高档白酒（国窖、特曲、窖龄）收入82.18 亿元，同比增长23.45%，预计主要依赖国窖增长带动；其他酒类（头、二曲等）收 入9.77亿元，同比增长7.51%，主要因为产品仍处营销管理改革过程中；其他业务 1.22亿元，同比增长78.08%。分量价来看，2021年H1中高档白酒销量1.43万吨，同 比提升6.31%，但吨价同比提升16.12%至57.66万元/吨，主要因产品结构升级；其他 酒类销量2.46万吨，同比下降29.14%，吨价同比提升51.72%至3.97万元/吨。

分渠道 来看，报告期内公司净减少经销商148个，经销商合计数量降至1899个，主要还是因 为博大公司重新整合（目前改制为大成浓香公司）。公司21Q2收入增速较低，我们 认为与公司采取停货挺价策略有关，国窖专营公司4月底发布停止接受订单和停止发 货通知，旨在为国窖顺价销售目标打基础；另外，老字号特曲仍处在挺价过程中，公 司牺牲了短期的收入增速但提升了整体产品系列的品牌价值。

全国次高端：21H1次高端白酒收入实现爆发式增长。在2020年高端酒批价整体 过千元后，2021年次高端白酒的产品性价比尤为凸显，次高端价格带扩容，价位段 从300-600元价位段扩展至300-800元价位段，同时终端动销显著，次高端白酒量价 齐升，迎来爆发式增长。山西汾酒、酒鬼酒、水井坊、舍得酒业收入2021年H1同比 增长分别为75.51%、137.31%、128.44%、133.09%，2021年Q2同比增长分别为 73.23%、96.82%、691.49%、119.34%。

（1）山西汾酒：21H1营业收入为121.19亿元，同比增长75.51%，同19H1相比 增长90.03%。其中，21Q2营业收入为47.87亿元，同比增长73.23%，同19Q2相比 增长106.36%。我们认为收入增长的原因主要是：产品高端化快速推进，充分受益全 国次高端行业红利释放和省内消费升级需求提升。21H1公司汾酒/系列酒/配制酒收 入分别为110.34/3.06/6.72亿元，同比分别增长76.08%/2.58%/147.78%；其中21Q2 收入分别为41.97 /1.86/3.48亿元，同比分别增长71.55%/38.93%/145.78%。

公司坚 持“抓青花、强腰部、稳玻汾”的产品策略，持续巩固提升青花汾酒优势，推动汾酒系 列收入快速增长；渠道全国化加速扩张，省内精细化管理不断精进。21H1公司省内 /省外收入分别为47.18亿元/72.94亿元，同比分别增长50.64%/96.92%；其中21Q2 收入分别为17.83亿元/29.48亿元，同比分别增长61.54%/82.16%。省内/省外收入占 比整体营收分别为39.28%/60.72%，省外收入同比去年占比提升6.54pct。报告期内， 公司省内/省外经销商数量分别为685家/2462家，分别增加40家/211家。

（2）酒鬼酒：公司公告21H1营业收入为17.14亿元，同比增长137.31%，同19H1 相比增长141.74%。其中，21Q2营业收入为8.06亿元，同比增长96.82%，同19Q2 相比增长122.19%。我们认为收入增长的原因主要是:

1)高端酒内参系列及次高端酒 酒鬼系列快速增长，内参系列受益省内市场深耕后的市占率提升和省外招商布局， 酒鬼系列受益次高端行业红利释放。21H1公司酒鬼系列/内参系列/湘泉系列/其他系 列 收 入 分 别 为 9.80 亿 元 /5.20 亿 元 /0.91 亿 元 /1.18 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 170.51%/86.13%/36.73%/983.73%。2)强化全国渠道扩张和基地市场渠道下沉。报 告期内，公司合计经销商数量达1055个，较2020年末增加292个，其中华北/华东/华南/华中/其他地区分别增加37个/23个/42个/134个/56个。除了基地市场华中市场继 续加大经销商布局密度以外，全国新兴市场布局也加速布局。

（3）水井坊：2021H1营业收入18.37亿元，同比增长128.44%，相比19H1增长 8.70%；其中21Q2营业收入为5.97亿元，同比增长691.49%，相比19Q2下降21.48%。 21Q2为帝亚吉欧21财年的最后一个季度，公司主动控货降低库存为新财年发展蓄力， 据公司年报，截止6月底，社会库存达到近两年同期最低。1）分产品来看，高档 酒（次高端产品臻酿八号、井台和高端产品典藏大师及以上产品）继续成为公司收 入增长的核心驱动。2021H1高档酒收入17.81亿元，同比增长128.22%，相比19H1 增长10.91%；2021H1中档酒收入0.54亿元，同比增长129.50%，相比19H1增长 33.06%；2）分量价来看，公司产品结构升级明显。公司2021H1整体产品均价为 405.14元/升，同比增长19.32%，相比19H1增长111.72%。

（4）舍得酒业：21H1营业收入为23.91亿元，同比增长133.09%；其中21Q2营 业收入为13.63亿元，同比增长119.34%。我们认为收入增长的原因主要是：1）老 酒战略+双品牌战略落地成效显著。舍得品牌进一步拔高，战略大单品品味舍得持续 放量，沱牌市场规模快速恢复，沱牌六粮和定制产品等新品放量。21H1舍得等中高 档酒实现营业收入18.77亿元，同比增长149.01%；沱牌等低档酒实现营业收入3.17 亿元，同比增长235.52%。2）全国化布局快速推进。按照“多产品、多客户、全渠 道”模式加速全国重点市场突破。21H1省内销售收入达5.77亿元，同比增长174.63%； 省外销售收入14.37亿元，同比增长146.03%。3）渠道优化及扩张效果积极。公司 持续加强厂商合作关系，提升经销商质量与数量。21H1公司酒类产品新增经销商643 家，退出经销商360家，其中21Q2增加103家，总经销商数量达2044家。

区域次高端：21H1古井贡酒、口子窖、今世缘收入高速增长，洋河仍处恢复性 增长阶段 。 古 井 贡 酒 / 洋河股份 / 口子窖 / 今 世 缘 21H1 实 现 营 收 分 别 为 70.07/155.43/22.43/38.52亿元，同比增长分别为 26.96%/15.75%/42.90%/32.20%； 21Q2 营收分别为 28.77/50.23/10.70/14.56 亿 元 ， 同 比 增 长 分 别 为28.56%/20.74%/35.05%/27.32%。

（1）古井贡酒：分产品来看，年份原浆系列产品结构升级推进较为顺利。年份 原浆系列的次高端产品充分受益省内消费升级红利和市场深耕后的市占率提升，预 计古16、古20等次高端产品占比提升较快。21H1公司年份原浆系列/古井贡酒系列/ 黄 鹤 楼 系 列 收 入 分 别 为 50.70/ 8.06/ 5.81 亿 元 ， 同 比 分 别 增 长 15.49%/14.09%/319.60%；上述产品销售量分别为2.32 / 1.29/ 0.48万吨，同比分别 增长-7.33%/14.13%/14.13%。我们测算，公司的年份原浆系列产品21H1吨价为 21.83万元/吨，同比增长24.63%，古16和古20推动下的产品结构升级明显；渠道上， 公司在基地市场华中地区继续提升经销商覆盖密度，同时也在加速布局华北、华南 等重点潜力市场。

（2）洋河股份：21H1营业收入为155.43亿元，同比增长15.75%，同19H1相比 下降2.85%。其中，21Q2营业收入为50.23亿元，同比增长20.74%，同19Q2相比下 降1.68%。分品类来看，2021H1公司白酒收入150.63亿元，同比增长17.06%，同19H1 相比下降2.05%；红酒收入0.91亿元，同比下降1.35%；其他业务3.89亿元，同比下 降16.99%。分区域来看，2021H1省内收入72.25亿元，同比提升16.27%，同19H1 相比下降6.31%；省外收入79.29亿元，同比提升17.54%，同19H1相比提升1.49%。 分量价来看，2021H1白酒销量9.13万吨，同比提升29.96%；吨价为16.49万元/吨， 同比下滑9.92%。我们认为，受二季度江苏疫情防控影响，公司销售活动受到制约， 导致收入增长较为平缓。

（3）今世缘：分产品来看，21H1特A+类/特A类/其他白酒收入分别为25.29亿元 /10.12亿元/2.96亿元，同比分别增长49.74%/12.79%/-7.21%，相比19H1分别增长 51.13%/4.00%/-25.54%。21H1特A+类/特A类/其他白酒收入占比酒类营收分别为 65.91%/26.37%/7.71%，同比分别提升7.78%/-4.51%/-3.27%，公司产品结构持续优 化，100元价格带以下的低端酒收入下滑略微拖累营收增长；

分区域来看，21H1公 司南京/淮安/盐城/苏南/苏中/淮海大区收入分别为 10.75/7.14/4.62/4.39/4.79/3.85亿 元，同比分别增长29.87%/18.88%/18.13%/49.93%/37.06%/57.66%，相比19H1分 别增长19.79%/8.45%/14.43%/43.90%/33.49%/65.05%。21H1公司省外收入2.83亿 元，同比增长42.11%，同19H1相比增长51.05%；公司持续拓张省内和省外潜在市 场。报告期内，公司增加省内经销商数量27个，其中苏中大区18个，淮海大区8个。 增加省外经销商98个，省外总经销数达到618个。

（三）现金流：渠道维持良性发展，打款积极性较高

21H1白酒企业销售商品、提供劳务收到的现金合计为1596.25亿元，同比增长 29.3%。贵州茅台：2021H1销售商品、提供劳务收到的现金502.70亿元，同比增长 8.23%，单二季度同比增长13.79%。五粮液：2021年上半年销售商品、提供劳务收到的现金360.85亿元，同比增长26.11%；20Q2为150.19亿元，同比下降5.70%。21Q2 销售商品、提供劳务收到的现金出现小幅下降主要因公司主动控货挺价。泸州老窖： 20H1销售商品、提供劳务收到的现金108.53亿元，同比增长72.76%，相比19H1增 长33.13%；20Q2为44.06亿元，同比增长23.32%，同19Q2相比增长10.31%。次高 端酒企和区域龙头销售收现基本保持稳健增长，渠道维持良性发展，打款积极性较 高。

白酒企业21H1经营性净现金流净额合计395.70亿元，同比增长194%。贵州茅 台：21H1经营活动产生的现金流量净额217.19亿元，同比大幅增长72.09%，金融类 经营活动现金流入（主要为客户存款和同业存放款项净增加额）从去年同期的0.56 亿元提升至今年的106.94亿元，对公司长期发展并无实质性影响。五粮液：21H1经 营活动现金流量净额87.07亿元，同比大幅增长645.42%，Q2为32.02亿元，同比增 长35.11%。泸州老窖：21H1经营活动现金流量净额27.38亿元，同比提升275.71%； 21Q2为14.28亿元，同比增长36.66%。次高端龙头洋河股份、山西汾酒、水井坊 2021H1经营性净现金流净额20.93亿、21.59亿、2.78亿元，相比同期均有增长。区 域龙头口子窖、古井贡酒、今世缘及顺鑫农业2021H1经营性净现金流净额-2.53亿元、 2.64亿元、11.61亿元、-14.68亿元，其中古井贡酒和今世缘的经营现金净流量为正。

白酒企业21H1预收款（现调整为合同负债及其他流动负债）合计 402.35亿元，同比增长36.59%。贵州茅台：21H1预收款（现调整为合同 负债及其他流动负债）103.68亿元，同比下降1.93%，预计与经销商打款 节奏及茅台酒经销商数量减少有关，综合来看，合同负债科目对公司未来 收入指引意义下降。泸州老窖：21H1合同负债（包含其他流动负债）15.91 亿元，同比提升141.17%，同19H1相比提升14.29%，预收款平稳增长预 计与公司强化价盘管控下的停货挺价有关。五粮液：21H1合同负债同比提 升74.86%至63.28亿元，同19H1相比提升45.33%。次高端龙头洋河股份、 山西汾酒以及区域性龙头古井贡酒的合同负债均实现同比正增长。洋河股 份20H1合同负债55.17亿元，同增39.74%，山西汾酒合同负债36.82亿元， 同增71.72%，古井贡酒合同负债22.14亿元，较20H1同增204.34%，较 19H1同增130.51%，公司预收款快速增长体现出古16/20等升级次高端已 经进入快速增长通道。

（四）净利润：产品结构升级+提价效应，Q2 净利润增速快于收入增速

21H1白酒板块收入/归母净利润分别同增21.14%/20.7%，Q2分别同比增 长19.35%/25.96%，利润增速环比Q1加速。主要由于次高端酒企存在提价效 应和结构升级，因此净利润增速快于收入增长。

高端酒：受疫情影响较小，21H1净利润增速收窄，五泸仍位于20%以上。 2021H1茅台、五粮液和泸州老窖归母净利润同比分别增长9.08%、21.6%、 31.23%，21Q2同比分别增长12.53%、23.03%、36.1%。

（1）贵州茅台：2021H1归母净利润246.54亿元，同比增长9.08%，单二 季度归母净利润107亿元，同比增长12.53%，公司21H1净利润增速略低于收 入增速。公司21H1税金及附加率同比提升1.43pct至13.71%，主要因为20H1 税金及附加率低至12.28%；21Q2税金及附加率同比下降1.71pct至13.80%， 基本恢复到正常水平。公司21H1毛利率同比下降0.08pct至91.38%，我们预计 主要是因为系列酒增速更快。公司21H1期间费用率同比下降0.21pct至8.74%， 其中管理费用率同比提升0.36pct至6.88%。

（2）五粮液：2021H1归母净利润为132.00亿元，同比增长21.60%，同 19H1相比增长35.36%。公司21H1毛利率同比提升0.42pct至74.96%。公司 21H1期间费用率同比下降0.62pct至11.72%，其中销售费用率同比下降 0.68pct至9.67%，管理费用率同比下降0.02pct至4.39%。公司21H1净利率同 比提升0.71pct至37.67%，税金及附加占比提升0.32pct至13.83%。公司毛利 率、净利率平稳提升，主要由于公司在渠道动销旺盛情况下，主动调控渠道确 保批价平稳，蓄力未来平稳增长。

（3）泸州老窖：2021H1归母净利润为42.26亿元，同比增长31.23%，同 19H1相比增长53.70%。21Q2归母净利润20.60亿元，同比增长36.10%，同 19Q2相比增长66.74%。公司21H1毛利率同比提升3.83pct至85.67%。公司 21H1期间费用率同比下降1.84pct至16.44%，其中销售费用率同比下降1.86 pct至12.70%，管理费用率同比下降0.03pct至5.11%。公司21H1净利率同比 提升3.55pct至45.79%，税金及附加占比提升1.75pct至10.65%。公司毛利率、 净利率明显提升，主要由于公司产品结构升级较为顺利，次高端及高端主力产 品进入收获期，国窖作为千元大单品持续驱动业绩增长，特曲产品连续提价后 已经站稳300元左右价格带。

全国次高端：21H1净利润增速高，汾酒、酒鬼、水井坊、舍得利润爆发 式增长。21H1汾酒、酒鬼、水井坊和舍得归母净利润同比增长117.54%、 176.55%、266.01%和347.94%，21Q2汾酒、酒鬼、水井坊和舍得归母净利润 同比增长239.43%、174.05%、52.05%和215.33%。

（1）山西汾酒：2021H1归母净利润为35.44亿元，同比增长117.54%， 同19H1相比增长197.75%。其中，21Q2归母净利润13.62亿元，同比增长 239.43%，同19Q2相比增长335.42%。公司21H1毛利率同比提升3.29pct至 74.99%。公司21H1期间费用率同比下降5.70pct至20.43%，其中销售费用率 同比下降3.37pct至16.74%，管理费用率同比下降2.47pct至3.96%。公司21H1 净利率同比提升5.98pct至29.24%。公司毛利率和净利率共同提升，且净利率 提升幅度更大，体现出在行业次高端红利释放下，公司依靠青花等次高端大单 品带动下的公司产品结构化升级顺利，同时收 入放量后规模效应开始显现。

（2）酒鬼酒：2021H1归母净利润为5.10亿元，同比增长176.55%，同19H1 相比增长227.49%。其中，21Q2归母净利润2.42亿元，同比增长174.05%，同19Q2相比增长191.45%。公司21H1毛利率同比提升0.15pct至80.24%。公司 21H1期间费用率同比下降5.27pct至25.46%，其中销售费用率同比下降 2.57pct至21.85%，管理费用率同比下降3.15pct至4.23%。公司21H1净利率同 比提升4.23pct至29.78%。公司毛利率略微提升，主要因为酒鬼系列较内参系 列增速更快，对毛利率提升存在制约。净利率显著上升，主要因为公司收入高 速增长下费用率被摊薄，规模效应开始显现。

（3）水井坊：2021H1归母净利润3.77亿元，同比增长266.01%，相比19H1 增长11.10%；其中21Q2为-0.42亿元，去年同期-0.88亿元，19Q2盈利1.2亿 元。公司整体毛利率达84.54%，较去年同期提升2.16pct，较19H1提升2.33pct。 公司21Q2之所以出现亏损，主要因销售费用确认高达5.83亿元，单二季度销 售费用率达到52.72%，公司2021H1整体销售费用率为31.75%，主要系广宣 投放力度增大，长期来看有助于提升公司品牌影响力。

（4）舍得酒业：2021H1归母净利润为7.35亿元，同比增长347.94%；其 中21Q2归母净利润4.34亿元，同比增长215.33%。舍得系列中藏品舍得、智 慧舍得等高端产品加强推广，以及沱牌系列中价格更高的定制产品占比提升， 推动公司整体产品结构上移，使得在沱牌等低档酒业务增速快于舍得等中高 档酒业务的情况下，毛利率仍然实现增长，公司21H1毛利率78.78%，同比提 升3.78pct。公司充分受益次高端行业红利、品牌红利和规模效应，费用率持 续下降。21H1销售费用率14.53%，同比下降8.26pct；管理费用率10.24%， 同比下降4.92pct；净利率31.35%，同比提升14.51pct。

区域次高端：受低基数和产品结构升级影响，21H1收入业绩恢复较快增 长。21H1古井、洋河、口子、今世缘归母净利润同比增长分别为34.53%、4.82%、 41.34%、30.92%；21Q2归母净利润同比分别增长45.39%、28.61%、9.95%、 20.52%，其中古井贡酒产品结构显著升级推升盈利水平。古井贡酒：21H1利 率同比提升0.20pct至76.40%。公司21H1期间费用率同比下降0.60PCT至 34.92%，其中销售费用率同比下降0.37pct至28.94%，管理费用率同比下降 0.49pct至6.96%。公司21H1净利率同比提升2.04pct至20.27%，税金及附加占 比下降0.82pct至15.27%。公司毛利率、净利率环比加速提升，且净利率提升 幅度更大，主要由于公司产品结构升级趋势已经确立，且消费氛围和流行性初 步形成后，费用投放效率提升带来的费用率下降。今世缘：21H1毛利率同比 提升1.13pct至70.58%。公司21H1期间费用率同比提升0.89pct至12.44%，其 中销售费用率同比提升1.55pct至10.24%，管理费用率同比下降0.38pct至 2.88%。公司21H1净利率同比下降0.34pct至34.66%。

三、大众品：后疫情时期底层消费力下降，大众消费品表现短期承压后疫情时期底层消费力下降，大众消费品表现短期承压。

食品板块必选属性强， 但后疫情时期底层消费力下降，叠加社区团购渠道分流，调味品和速冻食品板块Q2 收入业绩普遍不达预期。相对而言，啤酒板块受益于竞争格局的改善和产品高端化， 收入业绩提升较为稳定；预调酒受益于酒精消费新趋势同样保持着较高的景气度。

（一）调味品：消费疲弱叠加社区团购分流，龙头企业增长短期承压

海天味业收入低于预期，主要源于消费疲弱叠加社区团购分流。公司21Q2收入 降速明显，我们认为是以下三方面原因：（1）21Q2社区团购平台补贴力度大、对传 统线下渠道分流明显，公司反应不及时，6、7月份从公司层面开始指导布局社区团 购渠道；（2）餐饮恢复不达预期；（3）后疫情时期底层消费力下降，导致大众消费 品收入下降。

21Q2调味品行业成本维持高位，盈利能力短期受到影响。（1）海天龙头盈利 能力相对稳定：受全球疫情影响，酱油主要原材料黄豆价格上涨较多，海天原材料 与费用端控制能力强，盈利能力相对稳定。海天21Q2归母净利率27.04%，同比下降 1.68pct；中炬21Q2归母净利率9.96%，同比下降7.80pct，主要因为：第一、公司内 部采购管理加强，但原材料成本持续上涨；第二、去库存叠加社区团购渠道分流短 期影响公司业绩。（2）榨菜去年高基数叠加需求不及预期，涪陵榨菜21Q2归母净利润1.73亿元，同比下降27.57%；同期净利率为27.12%，同比下滑6.28pct。（3）千 禾定位高端，Q2归母净利润0.26亿元，同比下降70.08%，主要因为成本上涨，费用 端加大投放，短期业绩承压较大。

（二）乳制品：收入稳健增长，业绩有待改善

伊利上半年收入稳健增长。公司21Q2收入291.43亿元，同比增长8.43%，收入 延续稳健增长。分品类来看，21Q2液奶收入215.47亿元，同比增长7.28%，21Q2奶 粉收入36.38亿元，同比增长14.8%。常温白奶产品高端化升级趋势延续，常温酸奶 安慕希上半年收入同比增长10%左右，低温鲜奶通过加大渠道铺货和品牌推广快速 发展，金典、伊利母品牌低温鲜奶推出新品持续迎合市场。三季度为传统中秋旺季，Q3白奶需求有望保持良好态势，同时常温酸奶伴随疫情后消费场景逐步打开，有望 保持较好增速。

优化产品结构和费用结构，稳固竞争格局。公司21Q2毛利率37.12%，同比下降 1.59pct，21Q2净利率8.55%，同比下降1.10pct。利润承压主要由于报告期内原奶及 其他原辅料价格上升，预计下半年双节奶价有所提升，毛利有望进一步改善。21Q2 销售费用率22.40%，同比下降0.35pct，主要源于广告投放力度减小。公司为对冲成 本压力，优化产品结构、减少买赠促销、开拓如O2O、社群营销等新零售渠道。

（三）肉制品：基数较高叠加市场投放，等待公司盈利能力改善

受高基数与市场投放影响，双汇发展肉制品业务吨价、吨利短期下滑。肉制品 业务上半年收入136.57亿元，同比下滑2.45%；单二季度65.07亿元，同比下滑 11.56%。上半年营业利润26.36亿元，同比下滑10.14%；单二季度12亿元，同比下 滑24.13%。拆分收入来看，21H1肉制品均价、销量分别同比增长-2.47%和0.03%， 均价下滑主要源于同期基数较高以及市场投放力度加大。21H1肉制品吨利润3409元 /吨，同比下降10.25%，主要源于除猪价外原材料成本上升，以及市场投入、员工薪 酬的费用增加。

猪价回落降低成本压力，利好公司盈利能力改善。猪价回落情况下，公司加大 买赠促销推动销量持续增长，短期盈利能力承压，但长期来看受益产品结构升级， 未来肉制品吨利有望进一步提升。伴随猪价回落，屠宰业务量、利有望同步提升，利 润弹性有望释放。非洲猪瘟疫情有望提升屠宰行业集中度，公司屠宰业务有望加速 增长。

（四）啤酒：收入业绩持续增长，高端化趋势推动长期盈利提升

21H1啤酒行业收入和净利润表现较好。21H1华润啤酒、青岛啤酒和重庆啤酒收 入利润表现较好，收入增速分别为12.79%、16.66%、307.65%，净利润增速分别为 106.40%、30.22%、152.90%。21Q2青岛啤酒和重庆啤酒收入增速分别为-0.24%、 223.31%，收入增速放缓主要受低端产品销量下滑以及新冠疫苗注射后一周内不能 饮酒的限制等因素影响；净利润增速分别为5.75%和54.25%。净利润增速主要受益 于由于公司产品结构升级，毛利率上升。

疫情好转后，餐饮消费逐季复苏，消费升级背景下，啤酒高端化趋势明显。啤 酒行业处于成熟期，行业收入增速不足5%，行业收入增长主要系均价提升推动。同 时，啤酒行业竞争放缓，公司逐渐收缩促销、广告等投放，有望降低费用率。受益消 费升级，市场中高端产品占比有望提升，叠加提价因素，有望推动吨价提升；行业逐 步脱离“低价抢份额”阶段，直接提价的贡献度将逐步提升，未来产品结构升级+提价 有望推动毛利率持续提升。另一方面，各企业积极展开大城市计划，逐渐完善高端 市场布局，有望充分享受啤酒高端化红利。

（五）食品综合及其他：新兴消费行业预调酒高景气度持续，软饮消费显 著回暖

疫情影响逐渐消退，部分休闲食品加大开店力度，行业龙头增长较快。预调酒 行业需求旺盛，收入持续增长。（1）预调酒行业处于品类培育的红利期，百润龙头 优势仍然显著。21H1/Q2收入同比增长53.72%/54.35%，主要由于微醺、强爽等罐 装产品的持续放量。公司21H1/Q2归母净利润同比增长73.94%/58.24%，业绩增速 快于收入，主要是由于规模效应下销售和管理费用率下降。（2）速冻食品受社区团 购分流影响，C端需求回落。安井21H1收入增速36.49%，21Q1收入增速27.68%， 短期内毛利率下降，长期强渠道力和品牌力下龙头地位稳固。（3）冷冻烘焙行业处 于初创期，行业空间超千亿，公司商超渠道新品放量超预期，推动21Q2收入超预期。

公司21H1/Q2收入同比增长86.79%/60.59%，收入大超市场预期，主要受益于商超 渠道麻薯、冷冻蛋糕、瑞士卷等新品放量；公司21H1/Q2归母净利润同比增长 79.95%/10.18%，Q2业绩低于市场预期，原材料成本上涨导致盈利下降。（4）休闲 食品和短保面包受疫情消退需求回落影响，收入增速放缓，上市公司大力开拓新市 场，其中绝味食品21H1收入增速达30.27%。（5）酵母行业处于成熟期，上半年糖 蜜价格持续上行，毛利率承压，龙头安琪酵母21H1收入增速20.55%。（6）根据国 家统计局初步核算数据，2021年上半年国内饮料类消费品零售总额为人民币1354亿 元，同比增长29.2%，饮料消费的需求回升明显，龙头农夫山泉21H1收入增速31.22%。

四、风险提示

（一）宏观经济不及预期。若宏观经济增长不达预期，则可能影响公司产品需求，导致收入、业绩不达预期。

（二）疫情反复风险。若疫情仍出现反复，将对部分依赖线下渠道的行业产生较大影响，导致收入、业绩 不达预期。

（三）食品安全问题。若产品安全出现问题，将对行业整体需求造成较大影响，可能导致行业整体的收入 业绩不及预期。

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紫光国微专题报告：紫气东来迎光辉，特种芯片扬国威

一、国内特种及智能安全芯片设计执牛耳者

1、芯片设计龙头企业，深耕特种及智能安全芯片

紫光国微是国内顶尖的芯片设计和系统级解决方案供应商，产品种类完备，行业覆盖范围广泛。公司的主营业务为集成电路芯片设计与销售，以特种集成电路、智能安全芯片为两大主业，同时布局半导体功率器件和石英晶体频率器件领域。公司的特种集成电路居国内龙头地位，智能安全芯片在世界范围内享有盛名。公司聚焦集成电路芯片设计领域，拥有深厚的技术积累和资金、人才优势，致力于凭借顶尖的芯片设计能力和系统级解决方案为移动通信、金融、政务、汽车、工业、物联网等各行各业赋能，已经形成了智能卡安全芯片、智能终端安全芯片、高稳定存储器芯片、可编程系统芯片及半导体功率器件等几大产品门类和数十个产品系列。

纵观紫光国微发展历程，公司主要依靠外延并购的方式拓展业务覆盖范围。紫光国微的前身唐山晶源裕丰电子股份有限公司成立于2001年，2005年在深圳证券交易所正式挂牌上市，成为同行业第一家上市公司。2010年同方股份有限公司换股收购公司25%股权，成为公司的第一大股东。2012年公司发行股份购买北京同方微电子有限公司100%股权，布局智能安全芯片；同年，公司发行股份购买深圳市国微电子有限公司，进入特种芯片领域；“唐山晶源裕丰电子股份有限公司”也更名为“同方国芯电子股份有限公司”。至此，公司两大主营业务完成布局。

2013年子公司深圳市国微电子成立全资子公司深圳市同创国芯电子，布局FPGA领域。2014年公司收购成都国微科技有限公司，并投资设立全资子公司香港同芯投资有限公司。2015年公司收购西安紫光国芯半导体有限公司76%股权，进入存储芯片领域，并在2017年收购西安紫光国芯半导体有限公司剩余24%股权，成为其100%控股股东。2016年紫光集团成为公司控股股东，2018年公司更名为紫光国微。

2、核心业务行业东风正盛，营利增长强劲

受益于集成电路行业高速发展，公司近五年营收保持快速增长趋势。2016年公司总体营收为14.19亿元，2020年公司营收增长至32.7亿元，年均复合增速达到23.21%。其中2020年公司营收同比下降4.66%，这是由于2019年底公司出售了子公司西安紫光国芯76%的股权，西安紫光国芯成为公司参股公司，不再纳入公司合并财务报表范围，如若扣除合并范围变动影响，则同口径营收增长26.38%。进入2021年，在全球“缺芯”浪潮下，半导体行业景气度高涨，公司2021年上半年营收22.92亿元，同比增长56.54%，实现快速增长。

利润端来看，近年来公司盈利能力逐渐增强。2020年，公司实现归母净利润8.06亿元，同比增长98.74%，并没有因为存储器业务出表而下降，反而因为特种集成电路业务的成长而大幅增长。进入2021年，公司归母净利润继续保持大幅增长态势，上半年实现归母净利润8.76亿元，同比增长117.84%，超出2020年全年。

特种集成电路、智能安全芯片是公司最核心的两大主营业务，营收占比、营收增速均较高，是公司营收和利润增长的主要来源。特种集成电路业务营收从2016年的5.13亿元增长至2020年的16.73亿元，年复合增速为34.38%；营收占比由2016年的36.15%提升至2021年上半年的59.77%。智能安全芯片业务营收从2016年的5.69亿元增长至2020年的13.63亿元，年复合增速为24.41%；营收占比由2016年的40.1%降至2021年上半年的33.64%。石英晶体业务占营收比重较低，近五年年收入维持在1.4-2亿元区间内。2020年公司存储器芯片业务出表，全年营收1101万元，占比0.34%。

特种集成电路、智能安全芯片贡献了公司的绝大部分毛利，2020年特种集成电路和智能安全芯片分别贡献毛利13.33亿元、3.38亿元，占毛利比重分别为78%、20%。特种集成电路业务毛利率水平长期稳定在高位，毛利率由2016年的65.34%提升至2020年的79.64%，仅在2017年有小幅下滑。特种集成电路业务占收入比重的提升也带动了公司整体毛利率改善，2018年以来公司整体毛利率由30.15%提升至2020年的57.02%。智能安全芯片毛利率水平近五年来维持在20-30%区间。石英晶体和存储器芯片毛利率水平较低，公司2020年存储器芯片出表对毛利率有一定改善作用。

费用端来看，随着公司营收增长，公司总体费用呈上升趋势。由于公司销售规模扩大，2018-2020年公司销售费用率呈逐步上升趋势；由于折旧摊销、中介费减少，管理费用在2020年大幅降低，管理费用率呈逐年下降趋势。财务费用率占比较小，维持在1%以内。

由于集成电路行业下游需求旺盛，近年来公司集成电路和电子元器件销量总体呈快速上升趋势。集成电路销量由2016年的9.86亿颗快速增长至2020年的23.12亿颗，年均复合增速为23.74%；电子元器件销量由2016年的2.43亿只增长至2020年的4.91亿只，年均复合增速为19.22%。库存方面，2020年公司集成电路库存5.39亿颗，电子元器件库存3300万只，两者库存均保持高水位，这是公司在积极应对当下全球半导体产能不足和下游需求旺盛的行业局面，保证产品供应。

3、股权结构稳定，紫光集团下属核心企业

公司是紫光集团旗下核心企业，紫光集团通过子公司西藏紫光春华投资有限公司持有紫光国微32.39%的股份。紫光集团是中国最大的综合性集成电路企业，下设多家核心子公司，包括紫光展锐、紫光国微、紫光存储、长江存储等半导体行业领军企业，致力于实现行业和社会的数字化转型，构建从“芯产业”到“云产业”的高科技产业生态链。清华控股有限公司为紫光集团最大股东，是紫光国微的实际控制人。

紫光国微旗下拥有五大核心企业，分别负责不同细分领域业务：

（1）深圳市国微电子有限公司：主要业务为设计、开发和销售特种集成电路。产品涵盖微处理器、可编程器件、存储器、总线器件、网络总线及接口、模拟器件、SoPC系统器件和定制芯片等七大系列产品，近500个品种，同时可以为用户提供ASIC/SOC设计开发服务及国产化系统芯片级解决方案。

（2）紫光同芯微电子有限公司：主要业务为设计、开发和销售智能安全芯片。公司长期致力于金融支付、身份识别、物联网、车联网、移动通信等领域的安全芯片设计，提供的芯片及解决方案涵盖了金融IC卡、电信SIM卡、M2M、居住证、城市通卡、居民健康卡、社保卡、移动支付卡、SE（安全单元）、USB-Key、智能POS/mPOS安全主控、非接触读写机具等行业市场，产品应用遍及国内外。

（3）无锡紫光微电子有限公司：主要业务为半导体功率器件的设计研发、芯片加工、封装测试及产品销售。公司开发和生产的SJ MOSFET、DT MOSFET、HV VDMOS、IGBT、IGTO、Half Bridge Gate Driver等先进半导体功率器件以及相关的电源管理集成电路等产品广泛应用于新能源、智能电网、电动汽车、仪器仪表、消费电子等领域。

（4）唐山国芯晶源电子有限公司：主要业务为晶体频控器件研发生产。产品覆盖晶体谐振器、晶体振荡器、压控晶体振荡器、温补晶体振荡器、恒温晶体振荡器等所有品类，广泛应用于通讯设备、汽车电子、工业控制、仪器仪表等多个领域。

（5）深圳市紫光同创电子有限公司：紫光国微的参股子公司，主要业务为可编程逻辑器件（FPGA、CPLD等）的研发与生产销售。2021年上半年，紫光同创完成新一轮增资，持续加大研发投入。大规模FPGA研发进展顺利，中小规模FPGA多款产品逐步成熟、稳步上量发货，并在视频图像处理、工控和消费市场领域取得了重要进展。目前仍处于研发投入期。

4、研发实力强悍，技术水平顶尖

作为芯片设计公司，公司始终重视技术创新和研发投入，以科研创新保障公司的高水平竞争力。2016年公司的研发投入金额为4.44亿元，2020年增长至6.04亿元，研发投入金额总体保持增长态势。2021年上半年公司研发投入3.38亿元，同比增长62.65%，以国家重大科技项目、重大科技成果带动产业培育，积极布局创新领域。公司在超过20年的芯片开发实践中，在集成电路的设计和产业化方面积累深厚，形成业内领先的知识产权优势。近年来年公司新申请专利数量稳步提升，进一步提升了公司核心产品的技术与研发优势。

（1）2021年上半年，深圳市国微电子的特种FPGA产品推陈出新，新一代的2x纳米的大容量高性能FPGA系列产品获得了市场的广泛认可，在信号处理、信息安全、网络互联、自动控制等重要领域继续保持领导地位；

二、特种集成电路市场广阔，引领公司增长曲线

1、公司特种集成电路产品覆盖广泛，技术实力深厚

特种集成电路广泛应用于特种产品、特种装备等，对可靠性、安全性、稳定性等有极高的要求。特种集成电路的工作环境与普通民用级、工业级芯片有较大的差别，例如船舶、航空、航天等领域的特殊环境条件对特种集成电路提出了耐高温、耐低温、耐腐蚀、耐冲击等要求。因此特种集成电路的设计、制造、封装、测试、交付等环节都有极为严格的标准，企业需要具备较强的技术实力、较高的资质壁垒才能打入该细分行业。

深圳市国微电子成立于1993年，是国内特种集成电路细分领域的龙头企业，技术水平处于国内领先地位，目前已形成七大系列产品，核心产品在相关领域得到广泛应用。公司产品涵盖特种微处理器、特种可编程器件、特种存储器、特种网络总线及接口、特种模拟器件、特种SoPC系统器件、特种定制芯片七大系列产品，产品种类近500个，同时可以为用户提供ASIC/SOC设计开发服务及国产化系统芯片级解决方案。2020年公司特种集成电路新产品的研制与开发工作持续顺利推进，新增 116 个新产品立项，新增 67 款可销售产品，为后续发展提供了巨大的动力。技术创新 20 余项，在特种网络交换技术、高 ESD 设计技术、超低噪声设计技术等方面表现突出，产品应用市场不断扩大。

特种集成电路市场规模不断扩大、国产化需求日益旺盛，双重因素共同带动深圳市国微电子营利能力高速增长，强力助推紫光国微业绩增长。2018-2020年，深圳市国微电子营收分别为6.16亿元、10.79亿元、16.73亿元，同比增速分别为19.38%、75.16%、55.05%；2021年上半年营收13.7亿元，同比增速69.91%，保持快速增长态势。2018-2020年，深圳市国微电子分别实现净利润2.52亿元、5.06亿元、8.77亿元，同比增长分别为25.36%、100.99%、73.42%。由于公司技术创新不断进步，前期积累的研发成果开始形成规模效应，带来净利率不断改善，净利润增速高于营收增速。

特种集成电路是特种装备、信息化装备的基础，实现特种集成电路的自主可控对特种行业的发展有极为深远的意义。深圳市国微电子作为国内特种集成电路领域的执牛耳者，受益于特种装备信息化、现代化的迫切需求，在特种集成电路追求自主可控的时代背景下，必将保持高速稳定的增长态势，为紫光国微的成长注入强劲动力。

2、FPGA市场需求强劲，国产替代空间巨大

紫光国微是国内FPGA芯片龙头设计厂商，引领行业进步方向。深圳市国微电子的特种可编程器件系列产品包括特种FPGA等，紫光国微的参股子公司紫光同创专业从事可编程逻辑器件（FPGA、CPLD等）的研发与生产销售。

（1）2021年上半年，深圳市国微电子的特种FPGA产品推陈出新，新一代的2x纳米的大容量高性能FPGA系列产品获得了市场的广泛认可，在信号处理、信息安全、网络互联、自动控制等重要领域继续保持领导地位；

（2）紫光同创的FPGA目前仍处于研发投入阶段，2021年上半年，紫光同创完成新一轮融资，大规模FPGA研发进展顺利，中小规模FPGA多款产品逐步成熟、稳步上量发货，并在视频图像处理、工控和消费市场领域取得了重要进展。

FPGA（现场可编程门阵列）是在PAL、PLA和CPLD等可编程器件的基础上进一步发展起来的一种更复杂的可编程逻辑器件，可以实现任意数字逻辑。FPGA由许多逻辑模块组成，每个逻辑模块通常由触发器和逻辑功能以及连接逻辑模块的路由网络组成。FPGA是ASIC领域中的一种半定制电路，既解决了定制电路的不足，又克服了原有可编程器件门电路有限的缺点。FPGA的特殊之处在于用户可以重新定义每个逻辑块及其之间的连接，用来构建复杂的数字电路，而无需物理上连接各个门和触发器。

1、5G、物联网打开SIM卡芯片新空间

FPGA广泛应用于5G、人工智能、工业控制、特种集成电路等领域，近年来，在上述行业的强力带动下，全球FPGA市场规模保持稳步增长。2013年全球FPGA市场规模为45.63亿美元，2018年增长至63.35亿美元，根据Market Research Future的预测，全球FPGA市场规模在2025年有望达到约125.21亿美元。

全球FPGA供需格局失衡，国产FPGA厂商未来增长空间广阔。需求端来看，根据Market Research Future的统计，2018年全球FPGA市场最大的为亚太地区，占比39.16%，北美地区占比33.94%，欧洲地区占比19.42%。由于中国5G、人工智能、数据中心市场发展快速，预计到2025年亚太地区在全球FPGA市场中的占比将会提高至43.94%。 供给端来看，Xilinx与Altera两家合计全球市占率高达87%，呈现双寡头格局。全球市占率第三、四名Lattice和MicroChip合计占据5.6%的市场份额，前四家美国公司即占据了全世界 92%以上的 FPGA 供应市场。国产FPGA厂商主要有紫光同创、复旦微、安路科技等，市场份额较小，且在技术水平、成本控制能力、软件易用性等方面都与头部FPGA厂商存在较大的差距，国产替代空间广阔。

3、特种微处理器应用广泛

微处理器（MPU）是由一片或少数几片大规模集成电路组成的处理器，这些电路执行控制部件和算术逻辑部件的功能。微处理器能完成取指令、执行指令，以及与外界存储器和逻辑部件交换信息等操作，是微型计算机的运算控制部分，它可与存储器和外围电路芯片组成微型计算机。微处理器一般包括CPU、高速缓存Cache，浮点处埋算术单元，流水线和超标量单元等支撑电路。

由于人们对互联网的需求日益增加，全球MPU市场规模保持增长态势。根据IC Insights数据，2020年全球MPU市场规模达到907亿美元。并且该机构还预测全球MPU销售额将在2021年增长14%，达到创纪录的1037亿美元，2025年的销售额将达到1278亿美元，年复合增长率为7.1%。手机应用处理器方面，由于集成了 5G 调制解调器、更多的64位 CPU、高性能图形/视频内核以及用于人工智能、机器学习和高级相机的内核，手机应用处理器销售额在2021年将增长34%，达到 357 亿美元。计算机CPU方面，由于疫情影响，其销售额在2020年增长了14%，预计今年计算机CPU处理器销售额增长率下降至4%，达到近484亿美元。嵌入式处理器方面，今年预计将增长11%，达到197亿美元。

深圳市国微电子是国内MPU领域的主流厂商，公司掌握了高可靠微处理器的体系结构设计、指令集设计和实现技术，建立了单片及组件总线产品的设计、验证和测试平台，并以现场可编程技术与系统集成芯片相结合，成功推出具备现场可编程功能的高性能系统集成产品（SoPC），获得市场的广泛认可，未来有望为公司营收增长做进一步贡献。

三、5G打开智能安全芯片新空间，车载MCU助推公司新成长

紫光国微的全资子公司紫光同芯是国内智能安全芯片龙头企业，长期致力于安全支付、身份识别、物联网、移动通信等领域的安全芯片设计。公司目前已形成智能卡安全芯片和智能终端安全芯片两大核心产品系列，可提供物联网安全、身份认证与安全支付等相关的芯片及解决方案，应用遍及国内外，可以为通信、金融、工业、汽车、物联网等多领域客户提供基于安全芯片的创新终端产品及解决方案。公司的智能卡安全芯片主要包括SIM卡芯片、银行IC卡芯片、社保卡芯片、交通卡芯片等，智能终端安全芯片主要包括USB-Key芯片、POS机安全芯片和非接触读写器芯片等。

2020年，紫光同芯智能安全芯片业务出货量创下历史新高，成立至今智能安全芯片累计出货逾百亿颗，行业地位进一步巩固。公司技术全球领先，掌握智能安全芯片相关的近场通信、安全算法、安全攻防、嵌入式存储、嵌入式方案、高可靠等六大核心技术，拥有多项核心专利，在产品安全性方面达到了国际顶尖水准。公司智能安全芯片采用高效设计和全球领先的工艺技术节点，性能、成本、可靠性具有显著优势，拥有银联芯片安全认证、国密二级认证、AEC-Q100车规认证等国内外权威认证资质，技术优势明显。

1、5G、物联网打开SIM卡芯片新空间

智能安全芯片是内部拥有独立的处理器和存储单元，可独立生成和存储秘钥，并提供加解密和安全认证服务的集成电路芯片。智能安全芯片主要分为CPU卡芯片、读写器芯片、mPOS芯片与USB-KEY芯片四大类。

智能安全芯片广泛应用于移动通信、金融支付、政府与公共事业、物联网、汽车等行业，市场规模呈不断扩大趋势。根据沙利文统计，2014-2018年全球智能卡芯片市场规模从28.14亿美元增长到32.70亿美元，年均复合增长率为3.83%；出货量从90.19亿颗增长到155.89亿颗，年均复合增长率为14.66%。由于中国智能卡需求庞大，中国智能卡芯片市场规模增速较快，据沙利文统计，2014-2018年中国智能卡芯片出货量从36.71亿颗增长到67.66亿颗，复合年均增长率为16.52%，市场规模从76.91亿元增长到95.91亿元，年均复合增长率为5.67%。

5G通信引领SIM卡芯片更新换代，紫光国微5G超级SIM卡带动公司智能安全芯片业务新增长。5G网络具有传输速率快、传输延时低、连接设备多等优点，5G手机的数据传输速率和存储空间相较于4G手机均有较大提升。由于传统SIM卡具有存储容量小、安全系数低等缺点，传统SIM卡已经不再适用于5G手机通信。5G超级SIM卡是由紫光国微推出的一款同时支持通信功能和大容量存储功能的新型SIM卡，可以全面兼容5G/4G/3G/2G网络，让大容量和大流量能够一卡兼得。同时，产品具备超大容量、安全存储、一键换机等强大功能。5G超级SIM卡相较于传统SIM卡有以下优点：

随着5G商业化的快速铺开和5G手机的渗透率提升，5G超级SIM卡逐渐开始替代传统SIM卡，这将为公司智能安全芯片业务营利带来新增长。2021年上半年，公司超级SIM卡在乌兹别克斯坦首发，开启全球化进程；公司支持客户中标中国移动1.114亿张超级SIM卡产品集采项目，满足5G、数字支付、数字身份等创新应用需求。

eSIM卡受益物联网终端繁荣，紫光国微引领国产eSIM卡前进方向。eSIM卡即嵌入式SIM卡，是指将传统SIM卡直接嵌入到设备芯片上，而不是作为独立的可移除部件加入设备中。相比传统插槽式SIM卡，eSIM卡具有体积更小、稳定性高、一号多终端、快速和灵活的连接等优势，因此可满足物联网设备小型化、防水、抗震、耐腐蚀、连接灵活等需求。

现阶段，全球移动互联网连接增速放缓，而物联网连接数增长强劲。据IoT Analytics数据，2020年全球物联网的连接数首次超过非物联网连接数，2020年全球物联网连接数达到了 117亿个，预计到2025年，物联网连接数将增长至309亿。5G时代是万物互联的时代，更是eSIM的时代，物联网的爆发式增长为eSIM技术的应用提供了巨大空间，预计到2025年，eSIM连接占比将超过50%。

紫光同芯的eSIM卡芯片有高安全、高可靠、大容量等特点，满足行业各项性能指标和封装需求，具有独特的行业领先优势，最大工作温度范围宽达-40至105摄氏度，存储器擦写次数最高达50万，数据保持时间最长达20年。随着物联网和NB-IoT技术的崛起，eSIM在未来移动通信业务中将扮演越来越重要的角色，承担起鉴权、加密、传输等多种功能，紫光同芯eSIM卡业务必将受益于物联网大时代，为公司带来长期成长新动力。

2、智能终端、汽车电子助推未来新成长

智能门锁领航智能安全芯片新兴应用场景。相较于传统机械门锁，智能门锁在安全性、用户识别性和便捷性上拥有明显的优势，更加智能化、简便化。智能门锁通常分为密码式、刷卡式、指纹识别式、人脸识别式、联网式等主要类型。随着用户对门锁安全性、便利性需求增加，智能门锁市场规模也在稳步增长，根据前瞻产业研究院统计数据，中国智能门锁市场规模已由2015年的148.35亿元增长至2019年的279.61亿元，年复合增长率为17.17%。市场渗透率方面，2019年中国智能门锁市场渗透率仅为7%，而韩国市场渗透率高达70%，欧美市场渗透率为50%，中国智能门锁市场规模仍有较大上升空间。

随着汽车车联网的程度提高，智能汽车在与云端、路端、车端通信的过程中，信息的存储与保护极为重要。另外，各类车辆的应用功能呈爆发式增长，这为黑客入侵车辆提供了无限可能，防范电子信息安全风险成为重中之重，汽车电子对智能安全芯片的需求也在稳步提升。紫光国微积极布局高端车载安全芯片，加速落地网联汽车应用场景，助力打造更安全、更便捷、更高效的城市智慧交通，公司车规级安全芯片方案已导入众多知名车企，并实现批量供货。同时，公司的可转债募投项目车载MCU芯片的研发及产业化相关工作开展顺利，有望助力公司加速成长，未来成长可期。

MCU即微控制器，也称单片机，具有相对高性能、可编程、低功耗等特点。汽车是全球MCU第一大应用领域，占比为33%，其次是工业控制、医疗、计算机网络、消费电子等领域。车载MCU分为8位与32位，8位MCU主要用在汽车风扇、空调、雨刷、天窗、车窗、座椅、门锁等低阶功能控制，32位MCU主要用于智能仪表、多媒体资讯系统、动力系统、ADAS等高阶功能控制。随着汽车电动化、智能化、网联化程度提升，车载MCU迎来高速增长期。根据 IC Insights 的市场预测，2021年MCU的销售额将增长5％至157亿美元，2023年将增长至188亿美元；而32-bit MCU 的增速在2021年预计将达到10%。

车规级MCU对“功能、可靠性、工作温度”等指标的要求非常严苛，仅次于航空航天、兵器、军用特种车辆、舰船领域的军工级芯片，超高的技术门槛使得起步较晚的国产MCU芯片大幅落后于国外大厂。一般而言，一款车载MCU需要2至3年才能完成车规认证并打进整车厂供应链，研发及产业化难度较大。可一旦MCU厂商打入整车供应链，就可能拥有长达5-10年的供货周期。目前紫光国微“超级汽车芯”车规级安全芯片方案已导入众多知名车企，并实现批量供货；随着车载MCU研发及产业化工作顺利开展，公司必将迎来新成长。

四、功率器件研发持续投入，晶振业务向上突破

1、功率器件东风正盛，公司加快产品布局

功率半导体是控制电力设备电能变换和进行电路控制的核心半导体器件，可对电路进行整流、分流、变压、逆变、稳压、变频、功率控制等。功率半导体器件按集成类别主要可以分为功率IC、功率模组、功率分立器件三大类，其中功率分立器件是对电路特定进行变化的核心器件。功率半导体下游应用十分广泛，近年来已从通信设备、工业控制、消费电子拓展至新能源设备、轨道交通、变频家电、智能电网、电动汽车等新兴市场。

随着光伏、新能源设备出货量增长，电动汽车渗透率提升，以及轨道交通的大力发展等下游市场的扩张，全球功率分立器件市场规模不断提升。根据前瞻产业研究院数据，2020年全球功率分立器件市场规模达到200亿美元，预计2025年将增长至276亿美元。

功率半导体东风正盛，公司积极进行研发布局。紫光国微控股子公司无锡紫光微电子负责功率半导体器件的研发和销售，已取得多项突破性成果，（1）多层外延SJ MOSFET 800V产品平台成功搭建完成，成功量产国内唯一800V多层外延产品；（2）深沟槽 SGT MOSFET 100V产品平台搭建完成，并成功量产；（3）中低压DT MOSFET/Trench MOSFET通过整合、优化，各主流电压平台产品综合竞争力进一步提升；（4）在第三代半导体布局上，继续依托SiC SBD/MOSFET产品和GaN器件，实现在工业电源和快充领域的应用突破；（5）高压SJ MOSFET逐渐完善Gen3平台建设及深沟槽三代超结系列优化。

无锡紫光微电子开发和生产的SJ MOSFET、DT MOSFET、HV VDMOS、IGBT、IGTO、Half Bridge Gate Driver等先进半导体功率器件以及相关的电源管理集成电路等产品广泛应用于节能、绿色照明、风力发电、智能电网、混合动力\电动汽车、仪器仪表、消费电子等领域。目前半导体行业晶圆制造产能紧张，公司功率器件销量提升幅度有限，未来随着晶圆代工厂扩产、公司与晶圆厂合作进一步加深，功率器件有望给公司营利成长带来新动力。

2、晶振业务喜迎新机遇

紫光国微的晶体频率器件业务发展较早，子公司唐山国芯晶源电子专业从事石英晶体谐振器、振荡器和光电材料研发、生产与销售。石英晶体谐振器俗称晶振，是利用石英晶体的逆压电效应而制成的谐振元件，与半导体器件和阻容元件一起使用,便可构成石英晶体振荡器。石英晶体振荡器只要外部提供一个电压源，就可以直接输出稳定频率信号，可为电路提供系统震荡脉冲，或进行频选。

紫光国微的石英晶体频率器件业务产品覆盖晶体谐振器、晶体振荡器、压控晶体振荡器、温补晶体振荡器、恒温晶体振荡器等所有品类，广泛应用于通讯设备、汽车电子、工业控制、仪器仪表等多个领域。公司的石英晶体业务营收总体稳步提升，由2016年营收1.41亿元增长至2020年的1.97亿元，但由于公司主营业务重心转移至集成电路行业，营收占比不断下降。同时，该业务毛利率总体稳中有升，由2016年的13.77%增长至2020年的19.75%。

5G、物联网等新兴产业为公司晶体业务打开增长空间。5G网络传输速率快、传输延时低，5G通信、车联网等都对电路的响应能力、电路系统参考时钟的精确性提出了更高的要求。面对新机遇的来临，紫光国微大力开拓5G、物联网、汽车电子、医疗器械等市场领域，2021年上半年石英晶体业务实现销售收入同比增长49.6%。 公司针对5G的石英晶体研发项目进展顺利。2020年，“年产 7800 万件 5G 通信用石英谐振器产业化”项目完成建设并通过验收，实现了 5G 终端用小型化晶体批量生产；“物联网用石英晶体谐振器技术改造”项目通过验收；在建的“5G 通信设备用小型化 OCXO 及专用 IC 研发科技成果转化”项目进展顺利；5G 用高频 VCXO 产品开发成功；5G 基站用 OCXO 专用 SC 切高稳晶体批量出货；智能手机用 TSX热敏晶体新产品开发完成，公司晶体产品竞争力进一步提升。

五、风险因素

公司研发进度不及预期的风险；

下游晶圆代工厂产能紧张风险；

行业政策变化的风险；

市场竞争加剧风险。

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中望软件专题报告：工业软件龙头，迈向世界一流

1. 公司介绍：国内领先的 CAx 解决方案提供商

1.1 历史沿革：专注工业设计多年，致力打破欧美垄断

广州中望龙腾软件股份有限公司成立于 1998 年 8 月，是国内领先的研发设计类工业 软件供应商，主要从事 CAD/CAM/CAE 等研发设计类工业软件的研发、推广与销售 业务。2021 年 3 月 11 日，公司成功登陆上海证券交易所科创板。

从 2D CAD 起家：公司成立之初专注于 2D CAD 软件的研发与销售工作，在业 内知名度和认可度逐步提高。

2010 年进军 3D CAD：公司于 2010 年收购 ，进军 3D CAD 软件，2019 年 公司开始新一代 3D CAD 几何建模内核的研发，进一步扩大 3D CAD 建模技术 在高端制造业的应用。

2018 年进军 CAE：2018 年，公司成立 CAE 研发中心，并于 2019 年推出了首 款全波三维电磁仿真软件 ZWSim-EM，拉开了公司向 CAE 软件领域进军的序 幕。

公司已实现工业设计、工业制造、仿真分析、建筑设计等关键领域的全覆盖。目前， 公司已经成功构建了 ZWCAD、ZW3D、ZWSim-EM 的产品矩阵，以及基于 2D 及 3D 两大平台并结合科教特征衍生出的教育类软件产品。未来，公司将致力于打造涵 盖设计、制造、仿真的 CAx 一体化软件平台，成为世界一流工业软件供应商。

1.2 财务分析：乘国产化政策东风，公司业绩快速增长

公司业务规模快速发展，2017-2020 年营业收入的复合增速达 35.37%。2020 年， 公司实现营业收入 4.56 亿元，同比增长 26.31%，79.53%的收入来自境内市场。公 司近年来收入快速增长，并将继续保持增长的主要原因是：

1） 市场需求活跃：2D/3D CAD 应用广泛，市场需求旺盛，行业转向订阅制趋势整 体提升了用户的采购频次、价格和长期投资预算，扩大了行业市场容量；

2） 重点客户突破：产品适用范围和深度不断扩大和深入，促进了大量重点客户的初 次成交或授权数加购；

3） 国产化推进：为摆脱“卡脖子”的不利影响，国家政策大力支持国产工业软件发 展，叠加国内正版化意识崛起，创造了良好的外部环境。 自研软件销售业务模式导致公司毛利率水平较高。2017-2020 年，公司主营业务毛 利率分别为 96.49%、99.27%、97.79%、98.76%，一直维持在较高水平。

从产品类型来看，自产软件为公司收入的主要来源，收入占比超过九成。公司专注于 CAx 产品，主营业务中自产软件销售占比较高。外购产品收入是指公司应客户所需， 采购 CAD 软件相关的其他产品。2020 年，外购产品收入同比下降 65.29%，主要原 因是此类为客户提供的附加服务，受下游客户需求及订单实施周期影响较大，呈现一 定的波动性，但对公司主营业务影响极小。

公司 2017-2020 年归母净利润的复合增速达 63.40%，费用主要投向研发与销售。 2020 年，公司实现归母净利润 1.20 亿元，同比增长 35.15%。费用方面：

销售费用：2017-2020 年，公司销售费用分别为 0.78、1.19、1.48、1.81 亿元， 销售费用率分别为 42.34%、46.71%、41.11%、39.79%。现阶段，公司仍处于 成长阶段，业务推广对公司收入增长非常重要，预计未来一段时间里公司销售费 用率仍将维持高位。

研发费用：2017-2020 年，公司的研发投入全部费用化，研发费用分别为 0.73、 0.85、1.08、1.51 亿元，研发费用率分别为 39.96%、33.25%、29.91%、33.14%， 在同行业中处于较高水平。 公司研发人员数量从 2017 年的 224 人持续增长至 2020 年的 458 人，占总员工 数量（915 人）的 50.05%。公司在广州、武汉、北京、上海及美国佛罗里达州 五个地区建立了研发团队，打造了一支专业、高素质的人才队伍，为公司的产品 创新研发提供强大动力。

公司经营质量较高，经营性现金流净额持续高于归母净利润。2017-2020 年，公司 经营性现金流净额分别为 3250.77、5150.76、9876.08、15057.13 万元，保持快速 增长态势。

1.3 股权架构：公司股权结构稳定，高管技术经验丰富

公司股权结构集中，实控人与管理层技术背景深厚。根据公司 2021 年半年报，公司 控股股东、实际控制人为杜玉林、李红夫妻二人，二人直接持股比例合计为 41.90%。 梦泽投资、森希投资、龙芃投资以及雷骏投资为公司员工持股平台，持股比例合计为 13.76%。

杜玉林先生毕业于武汉测绘科技大学（后并入武汉大学），曾就职于中望商业，担任 系统工程师，1998 年 8 月至今就职于公司，现任公司董事长兼总经理、美国研发中 心董事。公司实际人及管理层拥有丰富的软件开发和市场开拓工作经验，有利于精准 把握行业发展趋势，及时准确地制订和调整公司发展战略，使公司走在行业发展前列。

发展设立多维子公司，持续推进全球化业务。1）全球拓展：公司为巩固传统业务发 展，推动产品业务创新迭代，将业务向全球不同区域拓展，成立了香港中望、美国研 发中心、武汉蜂鸟、越南中望等多家子公司，参股韩国中望。各子公司分别承担公司 在不同区域的销售及研发职能，助推公司全球化发展。2）全国辐射：公司为加快拓 展国内市场，设立了北京、武汉、上海及重庆的四个分公司，以期辐射全国市场。

1.4 股权激励：凝聚公司核心员工，彰显快速增长信心

2021 年 7 月 27 日，公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》。

激励数量：拟授予激励对象限制性股票数量 60.4 万股，占公司总股本的 0.98% （其中，首次授予 0.94%，预留 0.04%）。

激励价格：首次及预留部分授予价格不低于 420 元/股。

激励对象：首次拟授予激励对象 382 人，包括核心技术人员和骨干员工。

考核目标：2021-2023 年，公司营业收入目标值的复合增长率约为 35%。

公司正处于快速成长时期，选取营业收入作为股权激励的考核指标，彰显公司对经营 能力和市场份额竞争的十足信心。费用方面，首次授予部分预计摊销总费用为 7754.25 万元。我们认为，虽然激励费用的摊销会对公司未来几年的净利润造成一定 影响，但股权激励计划有望有效提升公司员工的凝聚力，加强团队稳定性和积极性， 提升经营效率。

2. 行业分析：CAx行业高景气，两层因素驱动发展

2.1 第一层驱动：制造业迎升级浪潮，工业软件日趋重要

全球工业软件市场：根据智研咨询的数据，全球工业软件市场规模庞大且稳步增长， 从 2012 年的 2850 亿美元增长至 2020 年的 4358 亿美元，CAGR 达 5.45%。

工业软件的重要作用——工业企业的数字底座。工业软件在企业的研发、制造、 采购、营销、物流供应链、车间生产控制、数据采集，以及企业内外部和客户、 供应商等合作伙伴的互联互通与协同中均起到较大作用。

未来趋势：作为制造业转型升级的基础，工业软件将持续发展。全球制造业向上 突破升级离不开工业软件的支撑。随着制造业不断走向高端化，工业软件成为名 副其实的重大基础软件，也需持续跟进发展。

分地区来看，当前工业软件由欧美市场主导，亚太地区（尤其是中国市场）增长潜力 较大。2018 年，全球工业软件市场中，欧洲市场占比达 32.4%，北美市场占比 38.8%， 合计占比 71.2%；虽然亚太市场占比仅为 23.8%，但增速高于欧美市场，引领全球 工业软件市场增长。

国内工业软件市场：近年来复合增速约 20%，研发设计类软件增速尤其亮眼。根据 工信部的数据，2020 年，我国工业软件产品收入 1974 亿元，同比增长 14.77%。 2012-2020 年，我国工业软件产品收入 CAGR 达 19.63%，增速持续领先于全球工 业软件市场。其中，2012-2017 年，我国研发设计类工业软件收入年复合增长率为 26.75%。

2.2 第二层驱动：面对海外巨头垄断，政策驱动国产发展

目前国内外工业软件产业概况——海外巨头垄断，国产厂商不断追赶。

全球市场：工业软件已形成巨头垄断的局面。1）在研发设计软件领域，由达索、 西门子、欧特克等巨头占据着技术和市场优势；2）在生产控制软件领域，西门 子保持行业龙头地位；3）在信息管理软件领域，SAP、Oracle 占据主导地位。

中国市场：目前，外资巨头依靠技术优势和先发优势在中国市场占据较大的市场 份额。然而，由于中国本土企业具备天生的地缘优势及成本优势，在部分领域已 通过高性价比及优质服务站稳脚跟，并通过加大研发和产品开发进入新的发展 阶段。具体到研发设计类软件领域，公司及 CAD 领域其他友商正在加大研发投 入，以期逐步实现对外国厂商的追赶及超越。

客观来看，中国厂商与海外主流厂商间仍存在不小的差距。工业软件行业发展可以 分为三个阶段： 1) 第一阶段是软件自身发展阶段； 2) 第二阶段是软件的协同应用，业务流程实现串通和优化阶段； 3) 第三阶段是由向客户提供单一工具向为客户提供“软件+服务”的整体解决方案 转型。

目前，国外工业软件行业发展已经处于第三阶段。以研发设计类软件为例，达索、欧 特克、西门子等领先企业已实现软件本身的技术积累，并在国家工业化的实践中实现 软件的应用协同，正向“软件+服务”的整体解决方案转型升级。

中国工业软件行业仍处于第一阶段，向协同应用的转型成为大势所趋。目前，国内大 量的设计、制造等核心工业软件均为国外品牌所占领，国内软件行业总体可以概括为 “管理软件强、工程软件弱；低端软件多，高端软件少”。在中国制造业转型升级的 大背景下，工业企业均开始加快两化融合（工业化与信息化的融合）的步伐，逐步转 变发展模式。

行业政策加码，工信部提出 2021 年将着力突破 CAD、CAE 等工业软件。近年来， 主管部门除了出台各项支持政策以外，还通过所得税税率优惠、研发费用加计扣除优 惠及增值税即征即退优惠等给予各类软件企业税收支持，多举措直接或间接地支持 工业软件企业快速发展。 工信部在第四届数字中国建设峰会——数字技术创新分论坛上提出：2021 年是十四 五的开局之年，也是加快发展现代产业体系，贯彻落实国发 8 号文件软件财税政策 的起步之年。2021 年将着力突破 CAD、CAE 等工业软件，推进操作系统与芯片、 数据库、中间件及各类应用软件的集成、适配、优化，引导企业提升产品化发展能力。 鼓励重点领域骨干企业先试先用，增强中高端软件的供给能力。

全力攻克“卡脖子”技术难题，国产研发设计类软件需求广度和深度提升。研发设计 类软件主要包括 PLM、EDA、BIM、CAM、CAE、CAD 等产品。根据赛迪智库的数 据，2018 年，研发设计类产品销售额为 142.70 亿元，占中国工业软件市场销售额的 8.5%，比重相对较小。近年来，为了实现从“中国制造”向“中国创造”转型的目 标，我国越来越强调自主设计、自主创新的能力，而 CAD、CAE 作为我国工业设计 自主创新的“卡脖子”技术之一，在我国制造业升级过程中扮演的角色将愈发重要， 在各领域的应用日益广泛，其市场份额在未来有望持续提升。

3. 竞争力分析：掌握自主核心技术，凸显行业竞争力

3.1 产品力：CAx 产品全面覆盖，自研能力国内领先

3.1.1 2D CAD 产品：轻量设计稳定运行，满足各类设计需求

公司 2D CAD 系列产品主要为 ZWCAD 和基于其二次开发的针对不同行业的专业软 件。

1) 2D CAD 平台产品 ZWCAD：ZWCAD 采用“轻量级”设计理念，运行速度快且 稳定；通过多核并行计算技术，ZWCAD 有效提高了文件保存和读取效率。 ZWCAD 还能够兼容最新的 DWG 文件格式，操作便捷，能够满足制造、建筑等 多行业用户的各类设计需求。

2) 基于 ZWCAD 二次开发的专业软件：基于 ZWCAD 强大的 API 接口，公司开发 了能够运用于不同行业领域的专业软件，包括中望 CAD 机械版、中望 CAD 建 筑版、中望建筑水暖电、中望结构、中望景园、中望龙腾冲压、龙腾塑胶模具等。

3) 2D 教育系列产品：依托 ZWCAD 的技术基础，公司推出了教育版 2D CAD 产 品，包括 ZWCAD 教育版、中望机械 CAD 教育版、中望建筑 CAD 教育版、中 望建筑装饰仿真实训评价软件等。

ZWCAD 核心优势：完全自主研发，一站式、多平台的设计服务解决方案。公司核心 技术主要通过 20 余年的技术经验积累，自主研发取得。目前公司已建立起一整套拥 有完全自主知识产权的 CAD 技术体系，相关技术在产品应用过程中不断升级迭代， 具有稳定性好、兼容性强、流畅性高等优势，并运用于公司的主要产品中。

3.1.2 3D CAD 产品：具备底层开发能力，掌握自主核心模块

公司 3D CAD 系列产品主要为 ZW3D 和基于其二次开发的教育版产品。

1) 3D CAD/CAM 一体化产品 ZW3D：公司拥有自主几何建模内核的 3D CAD/CAM 一体化软件 ZW3D。

覆盖产品设计开发全流程，广泛应用于机械、模具、零部件等制造业领域； 能够提供对应的 CAM 方案，并覆盖从 2 轴到 5 轴的加工需求； 具备数据修复功能，可处理间隙、重建丢失面，得到更为精确的实体模型； 能够修复各种几何拓扑错误，包括裂缝、开口、开叉边等，确保数据质量。

2) 3D 教育系列产品：依托 ZW3D 技术基础，公司推出了教育版 3D CAD 产品， 包括专为开拓中小学生的创新设计思维开发的 3D One、中望 3D 教育版等。

ZW3D 核心优势：国内厂商中少有的自研几何建模内核，避免被“卡脖子”境遇。不 同于大多数国产 CAx 软件厂商借助第三方几何内核（如 ACIS、Parasolid、 OpenCASCADE）进行 3D CAD 产品开发，公司 3D CAD 产品的混合建模内核 Overdrive 是国内少有的实现商业化应用、在工业设计领域被大规模实践验证过的三维几何建模内核技术。公司拥有关键核心技术的自主知识产权，具备底层开发能力。 其优势在于： 产品核心模块不依赖于第三方供应商，有效避免了在商业竞争及贸易争端中被 第三方“卡脖子”的情况。 该技术不仅保障了公司研发的自由度，还保障了公司无需向第三方缴纳高昂的 专利技术授权费，使其产品能够具有长期竞争力。

3.1.3 CAE 产品：快速切入 CAE 领域，打造未来新增长极

公司于2018年成立CAE研发中心，2019年推出首款全波三维电磁仿真软件ZWSimEM，2020 年推出自主 CAE 软件集成平台 ZWMeshWorks 和有限元结构仿真分析软 件 ZWSim Structural，拉开了公司向 CAE 软件领域进军的序幕。

1) CAE 软件集成平台 ZWMeshWorks：公司基于自主建模内核以及网格剖分技术 推出的 CAE 软件集成开发平台，可集成任意的求解器，帮助广大求解器开发者 实现前处理、求解计算、后处理于一体的开发需求。

2) 电磁仿真软件 ZWSim-EM：该软件与 ZW3D 高度结合，提升企业产品开发效 率。ZWSim-EM 采用了创新型的 EIT 嵌入式积分技术，优势在于： 克服了传统FDTD算法在模拟弯曲金属界面和介质界面时的梯形误差问题；克服了共形 FDTD 算法在稳定性要求导致时间步长降低的效率问题； 可模拟无限薄层曲面金属和多薄层介质，可满足畸形模型等多种模型的电 磁仿真。

3) 有限元结构仿真分析软件 ZWSim Structural：一款通用结构、热仿真软件，该 软件同样可与 ZW3D 高度结合。目前，ZWSim Structural 是基于有限元 FEM， 其包含数十种单元类型，包括 0D、1D、2D、3D 单元，单机上支持千万级别自 由度问题的求解。 公司进入仿真分析领域，打通 CAD 与 CAE 的数据链接，最终实现设计(CAD)、仿真 (CAE)、制造(CAM)和产品数据管理(PDM)的一体化。目前，公司 CAE 产品已经进入 初步商用阶段，随着不断优化迭代，未来有望成为公司营收的新增长极。

3.2 营销力：推行差异化战略，相对竞争优势稳固

达索、欧特克、西门子等拥有成熟技术的海外企业，长期在我国工业软件市场占据主 导地位。公司通过实施差异化经营战略，市场竞争力不断扩大，市占率逐年提升。

3.2.1 销售模式：当前直销为主，经销占比提升

公司采取直销及经销两种销售模式，销售区域遍布全球。根据行业特性与客户需求， 公司针对国内市场和国外市场采取不同销售模式。

国内市场：除 2D 及 3D 教育产品外，公司在国内市场销售主要采用直销模式， 直接面向终端客户。公司销售团队主要通过参加行业展会、互联网广告推广以及 客户拜。在国内采用直销模式的优点在于：1）降低产品售价，在争取中小企业 客户的竞争中以性价比取胜；2）缩短服务半径，在争取中大型客户的竞争中以 服务质量及响应速度取胜；3）有利于加强公司对市场的掌控力，保持客户忠诚 度。2D 及 3D 教育产品，主要针对学校等教育行业，教育行业尤其普教院校客 户基数大且教育业务的开展存在一定门槛，需要在教育学校市场已具备一定客 户资源，因而主要依托各地经销商快速切入当地学校等教育客户。

国外市场：主要采用经销模式。公司通过与当地经销商合作迅速打入市场，充分 利用经销商对当地客户需求的了解，迅速建立品牌知名度并提升品牌在全球的 影响力。

从整体来看，未来经销空间有望提升。虽然直销模式可提供更优质的服务，并实现精 准营销，但随着公司产品知名度的提升，公司也进一步开拓了与经销商合作的渠道销 售模式，预计未来经销占比有望保持稳健增长。

3.2.2 授权模式：永久授权为主，探索订阅模式

目前产品收入来源以永久授权模式为主。公司主要通过永久授权模式向客户销售软 件产品，收取授权费，公司对某一版本软件产品的授权是永久性的，如后续客户需要 对该版本进行升级，则需另外收取升级费。按照不同授权方式，公司软件产品可进一 步分类为单机版、网络版和场地版。

公司的战略是以授权模式开拓市场，后续推进订阅模式。在订阅模式下，工业软件的 最终用户实际支付的综合使用成本更高。因此，永久授权模式符合当前公司业务阶段， 即优先拓展新客户，抢占国内市场份额。随着公司产品知名度和竞争力的提高，针对 国外部分市场，公司在永久授权模式的基础上也逐步推出了软件产品订阅模式。

3.2.3 定价策略：性价比优势大，扩大市场份额

公司采取差异化定价策略，产品性价比高。以达索、欧特克、西门子等公司为代表的 国际知名企业，其产品性能优越、功能全面，产品设计理念为市场其他竞争者所模仿， 但其产品价格较高，且主要产品的收费方式为订阅模式，导致客户的使用成本较高。 公司则采用永久授权模式向客户销售软件产品，报价低于国际同类产品，凭借着相对价格优势及优良的产品性能，公司持续扩大市场份额，具备较强的市场竞争力。

3.2.4 标杆客户：长期合作华为，带动产品销售

华为成为公司第一大客户，竞争优势凸显。根据公司 2020 年年报，目前，公司第一 大客户为华为技术有限公司，销售额达到 1833.88 万元，占年度销售总额比例达 4.02%。

直接作用：华为各产业线对研发设计软件需求量大，在未来仍有较大的国产软件 需求，公司产品优化迭代下，未来有望加速华为对公司产品的采购需求。

间接作用：1）华为作为大客户采购公司产品，体现了龙头企业对公司产品的认 可，为公司产品提供一定的宣传作用。2）与华为相关的上下游关联企业众多， 在标杆效应和企业间数据交流需要的双重影响下，这些关联企业未来有望成为 公司的客户。 现阶段，华为对公司产品的采购还处于初级阶段，随着公司产品的替代升级以及渗透 率的提高，有望持续打开市场空间。此外，华为也是公司的长期战略合作伙伴，双方 合作已超过 2 年，通过高强度的磨合，打通多种产品的适用性，从而加速产品的研发 与迭代，为公司进一步发展提供支持。

3.3 国产化：多平台兼容技术，完善国产化适配

多平台兼容技术使得 ZWCAD 产品能够兼容运行在麒麟、深度和 UOS 等多种国产操作系统中。基于公司目前“多操作系统兼容技术”核心技术的进一步研究和实现， ZWCAD 产品能够运用于不同系统、架构，不受制于软硬件平台的差异。

2021 年 1 月，公司正式推出中望 CAD Linux 版 2021。中望 CAD Linux 版 2021 可 满足电力、市政规划、水利等重要核心领域及行业的实际应用需求。作为国内首款支 持 Linux 系统的 CAD 软件，其全面支持国内主流的操作系统和处理器芯片，更好地 满足 Linux 系统用户对国产自主 CAD 软件的应用需求。

中望 CAD Linux 版 2021 已全面支持统信 UOS、麒麟软件、中标麒麟、银河麒麟、 深度 Deepin、中科方德、红旗等国产主流操作系统，并且实现了与兆芯、飞腾、龙 芯、鲲鹏、麒麟等不同架构的国产 CPU 的适配。

除了支持众多主流操作系统和 CPU 外，公司还大力拓展与国产显卡、打印机、数据 库、应用软件等的深度合作，更好地为用户提供全国产化解决方案。

2021 年 3 月，公司携手金慧软件助力工程建设行业数字化转型升级。公司与上 海金慧软件有限公司达成战略合作，共同打造全国产“中望 CAD 平台+金慧协 同设计应用”解决方案，助力新时期工程建设行业的设计创新与数字化转型发展。

2021 年 5 月，公司携手芯瞳半导体打造全国产“CAD 软件+GPU 芯片”解决 方案。公司自主研发的中望 CAD Linux 版与芯瞳半导体旗下的图形处理器芯片 GenBu01 完全兼容适配，软件的功能、性能和兼容性等各方面表现良好，且运 行稳定、快速，可满足用户的全国产“CAD 软件+GPU 芯片”应用需求。

2021 年 6 月，公司携手宝德推出全国产“CAD 软件+服务器”解决方案。中望 CAD 2021 Linux 版与宝德自强系列服务器产品兼容性认证测试，测试结果表明： 双方产品完全兼容，整体运行稳定，性能卓越。公司和宝德在此基础上开展深度 合作，联手推出了全国产“CAD 软件+服务器”整体解决方案。

4. 盈利预测

核心假设： 公司是国内领先的研发设计类工业软件供应商，主要从事 CAD/CAM/CAE 等研 发设计类工业软件的研发、推广与销售业务。过去二十多年，公司通过持续钻研， 成功构建了 CAD/CAM/CAE 为主的产品矩阵，实现了工业设计、工业制造、仿 真分析、建筑设计等关键领域的全覆盖。目前，公司的主要产品包括：自产软件、 外购产品、委托开发及技术服务、其他业务，我们按照这四个维度来预测公司未 来的收入和毛利率情况。

1. 自产软件：该产品是公司的核心产品，也是公司的主要收入来源，主要包括 2D CAD、3D CAD、CAE 等产品。2019-2020 年，该业务收入分别为 3.47、4.46 亿元，同比增长 38.96%、28.52%。相比全球市场，我国研发设计类工业软件市 场快速发展，在国家政策的大力推动和国内版权意识崛起的双重影响下，公司该 业务未来三年有望保持快速增长。预计 2021-2023 年 2D CAD 业务收入增速为 49.23%、46.12%、43.36%；3D CAD 业务收入增速为 48.57%、46.23%、43.76%； CAE 产品逐渐成熟，有望逐步提升收入贡献。综上，预计 2021-2023 年自产软 件业务收入分别为6.74、9.96、14.53亿元，同比增长51.11%、47.70%、45.93%， 毛利率仍然维持在高位，分别为 99.76%、99.78%、99.81%。

2. 外购产品：外购产品是指公司应客户所需，采购 CAD 软件相关的其他产品，是 为客户提供的附加服务，受下游客户需求及订单实施周期影响较大，呈现一定的 波动性，但对公司主营业务影响极小。2019-2020 年，该业务收入分别为 535.42、 185.84 万元，增速分别为 842.02%、-65.29%，预计 2021-2023 年该业务收入 分别为 204.77、221.73、237.09 万元，同比增长 10.19%、8.28%、6.93%，毛 利率保持在 2020 年的水平，分别为 26.04%、26.22%、26.58%。

3. 委托开发及技术服务：受托开发及技术服务是在向客户销售软件产品的基础上， 或根据客户其他服务需求，提供开发服务或技术支持，对主营业务影响极小。 2019-2020 年，该业务收入为 720.82、547.05 万元，增速分别为 98.48%、- 24.11%，预计 2021-2023 年该业务收入为 618.82、692.77、769.53 万元，同 比增长 13.12%、11.95%、11.08%，毛利率维持在 2020 年的水平，分别为 62.74%、 62.81%、62.87%。

4. 其他业务：2019-2020 年，其他业务收入为 138.56、263.34 万元，增速分别为 34.11%、90.06%，预计 2021-2023 年该业务收入分别为 316.48、375.48、437.13 万元，同比增长 20.18%、18.64%、16.42%，毛利率保持在 2020 年的水平，分 别为 61.23%、61.32%、61.41%。

5. 风险提示

1. 产品相对单一的风险：目前，ZWCAD 及 ZW3D 系列产品为公司收入的主要来 源，2020 年二者合计占营业收入比例在 90%以上。目前人工智能、云计算及大 数据技术越来越成熟，应用领域越来越广泛，一旦上述新技术的融合产生革新性、 替代性产品，并实现产业化，则可能导致 CAD 软件行业外部环境和竞争格局发 生巨大变化，对公司的经营产生不利影响。

2. 产业政策支持力度下降风险：为了解决“卡脖子”问题，我国政府出台一系列政 策，大力支持国产芯片、操作系统、工业软件等核心领域的技术研发，实现关键 技术国产化、自主化的目标。若国产化替代的紧迫性降低，相关鼓励政策的持续 性无法得到保障，则可能影响公司国内市场的开拓进度。

3. 技术研发风险：工业软件行业属于技术密集型行业，工业软件的复杂度高，专业 性强，产品升级迭代较快，目前我国工业软件整体水平明显落后于欧美等发达国 家。未来，公司在 CAD、CAE 等领域需要持续的高研发投入，若公司未来自行 研发的新技术不符合行业趋势和市场需求，或技术的升级迭代进度、成果未达预 期甚至研发失败，可能在增加公司研发成本的同时，影响公司产品竞争力并错失 市场发展机会，对公司未来业务发展造成不利影响。

4. 市场竞争加剧的风险：由于国产 CAD 软件发展时间相对较短，达索、欧特克、 西门子等海外竞争对手在市场竞争中总体上仍处于优势地位，尤其在国内中高 端市场仍然处于主导地位。如海外竞争对手依靠市场影响力强、品牌知名度高等 优势改变在国内的营销策略，则国内的工业软件市场份额存在被蚕食的风险；其 次，未来中高端战略性客户是公司开拓的方向之一，必然会与国外竞争对手展开 直接竞争，竞争可能进一步加剧；最后，国内本土竞争对手也会针对公司开展一 系列防御措施，公司与国内本土竞争对手的竞争也可能加剧。

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全球新能源500强企业,刚拿下南方电网储能项目订单,股价仅10元？

这是一家国内为数不多，能进入全球新能源500强的企业。公司的新能源产品包括：光伏逆变器、风能变流器、锂电池、储能系统、充电桩模块。

该企业是政府、中国工商银行、中国移动、中国联通、中国铁塔、中国广电、中国石油、国家电网等的集中采购中标供应商。

在2021年，公司先后中标及参与了南方电网电动汽车服务有限公司电动汽车充电设备项目、中国邮政集团有限公司安徽省分公司UPS采购项目等。

凭借着在新能源领域的核心竞争力，这家公司在2020年的业绩同比增长10%。2021年的净利润，一季度同比增长25%，二季度同比增长15%。

为了深入掌握这家企业的基本情况和业绩持续上涨的原因，调研了公司2021年的半年报，请亲自致电公司的董秘来了解情况。

公司主营业务

这家企业的董秘是位男士，声音很年轻，说话态度却很一般。

本人：你好，我是企业的股东，要了解一些情况。

董秘：说吧。

本人：请问，公司具体是做什么的？

董秘：公司主要从事5G+智慧电源、大数据、智慧能源三大战略板块业务的研发、生产与销售服务。

这家企业的高端电源装备、数据中心收入占比为67.50%，新能源收入占比为22.25%。

本人：请问，公司的智慧能源业务都有哪些产品？

董秘：智慧能源业务的产品包括:光伏逆变器、风能变流器、锂电池及储能系统、充电桩模块、充换电设备、微电网和智能配电网。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：经过三十二年的发展，公司已成为全球新能源500强和竞争力百强公司，行业首批国家火炬计划重点高新技术企业。

本人：请问，公司的客户资源都有哪些？

董秘：公司是政府、中国工商银行、中国移动、中国联通、中国铁塔、中国石油、国家电网、南方电网等重点行业客户的集中采购中标供应商。

本人：请问，公司在2021年上半年都签了哪些订单？

董秘：在今年公司先后中标及参与了南方电网电动汽车服务有限公司电动汽车充电设备项目、中国邮政集团有限公司安徽省分公司UPS采购项目。

董秘：以及青岛市地铁4号线工程集中UPS电源装置采购项目等。

世界500强级别的公司，产品符合新能源发展的趋势，又拥有众多国内知名客户，这些都是该企业的核心竞争力。

业绩增长原因

下面我们来看一个重要的问题，公司在2021年业绩持续增长的原因是什么。

一家企业净利润的增长只能说明该公司过去经营得很好，但是无法指导股价未来的走势。而净利润增长的原因，却有可能持续作用在其余季度里的业绩上。

所以，公司业绩增长的原因，才是我们在选择股票时，第一个要弄清楚的事情。

在分析业绩增长原因之前，我们先来看一下该企业近些年来，每年支付给员工薪酬变动的情况。

如果一家企业出现经济问题，第一个要做的就是裁员来减少开支。所以，通过公司每年支付给员工薪酬变动的情况，就能判断出该企业目前所处的状态。

从2009年开始，这家公司每年支付给员工的薪酬已经连续增长了十一年。这说明该企业一直处在高速发展的阶段，每年都在招兵买马。

在高速发展期，该企业2021年的净利润连续出现了增长。

2020年一季度，这家公司的净利润为6100万元。到了2021年一季度，净利润涨至7628万元，同比增长了25%。

2020年二季度，这家公司的净利润为1.86亿元。到了2021年二季度，净利润涨至2.14亿元，同比增长了15%。

分析了该企业的财务数据，发现公司二季度业绩增长的原因为，销售净利率的上涨，和销售回款时间的缩短。

2020年二季度，公司销售100元的产品，只能赚到12.65元的净利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到13.73元的净利润，净利率提高了9%。

经过分析方发现该企业销售净利率上涨的原因是，公司的管理层对企业进行了治理，降低了销售费用占营业收入的比重。

2020年二季度，公司用了1.12亿元的销售费用，只创造出15.46亿元的营业收入，销售费用占比为7%。

到了2021年二季度，公司只用了1.04亿元的销售费用，却创造出16.82亿元的营业收入，销售费用占比降至6%。

营业收入提高，销售费用减少，这使得公司二季度的销售净利率出现了上涨。

衡量销售回款时间的指标是应收账款周转天数，销售回款的时间也是产品的销售账期。

2020年二季度，公司销售完产品后需要364天的时间才能收到钱。现在只需要340天的时间，销售回款时间缩短了7%。

销售回款速度的加快，降低了货款回笼的时间。这样不但提高了企业的资金使用效率，还增加了收益。

而销售回款时间的缩短，是新能源风口的来临，使公司占据了主动的地位。

在2021年二季度，管理层提高了营运能力，使得销售净利率提高了，销售回款的速度也加快了。在这两个因素共同作用下，该公司二季度的业绩出现了上涨。

财务健康状况

最后，我们来分析一下这家公司近期的资产质量和短期偿债能力，进而衡量企业的财务状况是否健康。

流动比率是衡量一家公司短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年二季度，公司有100元的短期负债，就对应有126元的流动资产作为保障。如果企业出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年二季度，公司有100元的短期负债，则对应有138元的流动资产作为保障，流动比率提高了10%。

流动比率提高说明公司的短期偿债能力在增强，而同行业宁德时代二季度的流动比率为1.4，所以该企业的流动比率属于行业平均水平，短期偿债能力还算可以。

资产负债率是衡量一家公司资产质量的指标，它是负债总额和总资产的比值。

2020年二季度，公司100元的资产里有56.23元是借来的。现在同样100元的资产里，只有52.62元是借来的，负债率降低了6%。

负债率的下降说明公司的资产质量越来越好，而同行业宁德时代二季度的资产负债率为63.67%，所以该公司的负债率属于行业平均水平，资产质量很好。

而这家企业就是易事特股份有限公司，股票代码300376。

调研易事特这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于易事特的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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2021年刚刚上市,同时经营氢能、光伏、风能的企业,毛利率高达57%

这是国内为数不多，同时经营着风力发电、光伏发电、水力发电和氢能的新能源企业。

公司已形成的“水、风、光”有效互补的发电模式，大幅度提高了可再生能源发电的可靠性和灵活性。

凭借着在新能源领域的核心竞争力，这家企业的毛利率高达57%。这说明该公司只要销售100元的电，就能赚到57元的毛利润。这样的赚钱能力，在A股中也是少见的。

2021年，该公司一季度的业绩同比增长了9%，二季度的业绩同比增长了29%。

这家企业在今年两个季度里完成的净利润，竟然是2020年全年业绩的79%，2021年公司净利润的增长将是大概率事件。

为了详细了解公司的基本情况和业绩增长的原因，调研了公司2021年的半年报，并分析了二季度的财务数据。

公司主营业务

这家公司的主营业务为水力发电、光伏发电、风力发电等可再生能源项目的投资、开发、建设和运营管理。

该企业的光伏业务收入占比为63.50%，水电业务收入占比为24.52%，风力业务收入占比为9.99%，加氢设备业务收入占比为1.18%。

截至2021年6月30日，该公司自建了7座水电站、13座光伏电站和4座陆上风电场，均保持安全可靠运行。

这家企业独特的“水、风、光”有效互补的发电模式，提高了公司总体设备使用率和能源利用率。

该企业水电站所处流域枯水季是公司风电多发的季节。而在雨季，风电和光伏发电减弱时，水电则是发电高峰期。这就大幅度提高了新能源发电的可靠性和灵活性。

这家公司在2021年二季度，研发费用突然增加。半年报给出的理由是，本期氢能技术公司新增研发投入所致。

该企业旗下的浙能航天氢能技术有限公司是专门经营氢能源的企业，这也是公司管理层的一个战略布局。

这是一家国内少数同时经营光伏、风能、水电、氢能的企业，公司的水、风、光有效互补的发电模式就是该企业的核心竞争力。

业绩增长原因

由于该公司是今年新上市的企业，所以能找到的财务数据有限。

只找到了资产负债率的历史数据，这也是在现有数据之中，唯一一个能找出的，二季度业绩增长的原因。

2020年二季度，公司100元的资产里只有62.77元是借来的。现在100元的资产里，有64.93元是借来，负债率提高了3.4%。

当公司处在盈利状态时，管理层会放大财务杠杆，提高负债率来向银行借更多的钱，进而扩大产能来提高收益。

这家公司负债率的增加可能是管理层提高了短期借款的额度，也可能是增加了应付账款来购买更多的原材料。

在2021年二季度，该公司放大了财务杠杆，提高了负债率，这使得这家企业二季度的净利润出现了增长。

财务健康状况

最后我们通过两个指标，来分析一下公司近期的财务状况。一个是流动比率，一个是资产负债率。

流动比率是衡量一家企业短期偿债能力的指标，它是流动资产和短期负债的比值。

2021年二季度，公司有100元的短期负债，只对应有88元的流动资产作为保障。如果公司出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

一家企业的流动比率合理值为2，显然该公司的流动比率有些低。而同行业的三峡能源公司二季度的流动比率为1.68，所以这家企业的短期偿债能力并不是很强。

资产负债率是衡量一家企业资产质量的指标，它是负债总额和总资产的比值。

上面已经提到了，2021年二季度，这家公司的负债率为64.93%。而同行业的三峡能源公司二季度的负债率为60.58%。所以，该企业的资产质量还算良好。

而这家企业就是浙江新能股份有限公司，股票代码：600032。

调研浙江新能这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于浙江新能的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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卓然只为卓越！依赖中石化的专用设备！上半年净利润增长9倍

1、 主要产品及服务：核心业务为石化专用设备！公司是大型炼油化工专用装备模块化、集成化制造的提供商，已形成集研发设计、产品开发、生产制造、智能运维、工程总包于一体的全流程服务体系，产品体系涵盖炼油、石化和其他产品及服务三大业务板块。

公司2020年收入主要来自于石化专用设备，占整体营收比例69.29%，较2018年大幅提升，增长近6倍！其次为炼油专用设备和工程总包服务，其中炼油专用设备营收有所下降！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！根据C. Barnes & Co.的报告，全球炼油化工设备行业市场规模从2013年全球市场3,657.50百万美元增长至2018年5,706.80百万美元，年复合增长率9.31%！ 2020年预计全球炼油化工设备行业的市场规模为6,699.50百万美元！

根据Bames Reports的预计2025年中国炼油化工专用设备行业市场规模将达到近2500万元，较2020年增长超60%！

3、 同行业对标及估值：盈利能力强！一签盈利2.4万元！我们选取与公司业务类似的上市公司钢研高纳和中国一重进行对标，钢研高纳市值219亿元（流通市值195亿元），2020年营收15.85亿元，净利润2.04亿元；中国一重市值264亿元（流通市值264亿元），2020年营收199亿元，净利润1.31亿元；公司营收分别是其172%、14%，净利润分别是其122%、191%！从对标来看公司合理市值在130亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利2.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比92.37%，客户高度集中，最大客户中石化占比69.03%！毛利率不高且持续下降！依赖中石化下属单位！员工跟投！1）、主要客户情况：目前，公司已与中石化、中石油、中海油、中化集团、浙石化、德希尼布、泰国SCG集团、扬子巴斯夫、赛科等国际一流企业建立了长期稳定的合作关系。公司前五大客户2020年收入占营收比例92.37%，客户高度集中，最大客户为中石化占比69.03%，其中北京国事占比68.17%！

2）、毛利率不高且持续下降：公司2020年综合毛利率为19.25%！自2018年以来持续下降！其中公司核心石化专用设备毛利率20.18%，而2020年新增的工程总包服务毛利率仅10.95%！2020年各业务毛利率均下降！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向石化专用设备生产项目、研发运营支持中心及信息化建设！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长366.97%、扣非净利同比增长911.3%！2021年全年预计营收至高同比增长60.66%、扣非净利同比增长49.45%！

7、 小结：值得关注！卓然股份，公司来自上海，公司核心业务为石化专用设备，公司对于中石化及其下属公司有着较高的依赖，其收入占到公司整体营收的7成！随着公司2020年进入工程总包的业务，毛利率进一步下降，细看除了受结构调整导致综合毛利率下降外，各细分品类毛利率也都呈现下降态势，这让公司本来就不高的毛利率继续承压，从营收增长来看石化专用设备增长良好，公司在国内外承接了不少项目，在手订单大概是不到2年的营收，储备也还可以。但说实话，目前是新能源的天下，石化作为传统能源，更多的是向着更少的污染，更节能，更高效的方向发展，但矿石能源毕竟是矿石能源，但是随着原先的石化公司纷纷改为能源公司，多种能源是未来趋势，不过这个不一定影响公司发展，但在估值上可能就不是那么友好了。公司今日上市，公司盘子不小，发行流通盘就有近10亿，从对标估值来看涨幅可以，但总感觉有些高估！周一三只新股上市，在上周新股破天荒的只有4只的情况下，这周有可能会有着井喷的新股上市！毕竟半年报披露已经结束，A股结束了暴雷时刻，可能走势平稳些，不过公司涨幅可能达不到合理估值的上限！综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对卓然股份怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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H股回A补血！核心产品国内连续九年第一！涉足IGBT和海工装备

1、 主要产品及服务：核心产品为轨道交通电气装备！

公司主要从事轨道交通装备产品的研发、设计、制造、销售并提供相关服务，具有“器件+系统+整机”的产业结构，产品主要包括以轨道交通牵引变流系统为主的轨道交通电气装备、轨道工程机械、通信信号系统等，公司在轨道交通行业牵引变流系统具有领导地位！公司还涉及轨道工程机械领域、功率半导体器件（主要为轨道交通、特高压输电服务）！

公司2020年收入主要来自于轨道交通装备，占整体营收比例达86.63%，自2018年以来一直是公司核心产品，其中核心的为轨道交通电气装备，从细分来看轨道工程机械、通信信号系统较2018年均有所下降，但核心的轨道交通电气设备较2018年有所增长！同时在新型装备领域，功率半导体、传感器件、新能源骑车电驱系统均增长较快，但工业变流产品及海工装备有所下降！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！

根据《2020年中国内地城市轨道交通线路概况》，截至2020年末，我国大陆地区已有45座城市开通运营城市轨道交通，共计244条线路，运营线路长度达7,978公里；2020年共新增城轨交通运营线路1,241.99公里，25个城市有新城轨交通线路（段）投运，共新增运营线路36条，新开延伸段或后通段20段。

3、 同行业对标及估值：连续九年国内市占率第一！一签盈利1.1万元！

根据城轨牵引变流系统市场招投标等公开信息统计，公司2012-2020年连续九年在国内城轨牵引变流系统市场占有率稳居第一！2020年公司在城轨用轨道工程机械领域的市占率为28.24%！

我们选取与公司业务类似的上市公司汇川技术和中国通号进行对标，汇川技术市值1838亿元（流通市值1455亿元），2020年营收115.11亿元，净利润21亿元；中国通号市值568.7亿元（流通市值108.3亿元），2020年营收178.65亿元，净利润18.41亿元；公司营收分别是其139.3%、89.8%，净利润分别是其117.9%、134.4%！从对标来看公司合理市值在764亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利1.1万元！

4、 重点关注：前五客户占比61.78%，客户相对集中，最大客户中车集团占比47.25%！毛利率较高且稳定！依赖间接控股股东中车集团！员工跟投！2006年H股上市！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例61.78%，客户相对集中，最大客户为中车集团占比47.25%！

2）、毛利率较高且稳定：公司2020年综合毛利率为37.22%！自2018年以来基本稳定！其中公司核心的轨道交通装备毛利率为39.51%同比下降！公司包括功率半导体在内的新兴装备毛利率仅22.15%，且呈现逐年下降！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向轨道交通牵引网络技术及系统研发、轨道交通智慧路局喝智慧城轨关键技术及系统研发、新产业先进技术研发、新型轨道工程机械研发及制造平台建设、创新实验平台建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比下降4.88%、扣非净利同比下降5.18%！2021年前三季度预计营收至高同比下降11.1%、扣非净利同比下降18.06%！

7、 小结：值得关注！

时代电气，公司来自株洲，公司是从H股再次回A登录科创板，再次上市输血，公司实控人是中车之后就是国务院国资委，最大的客户也是中车，几乎占到了公司一半的营收，可以说公司依赖中车以及轨道交通，从公司新发展的新兴装备来看也是围绕着轨道交通的IGBT等，比较有特点的是新能源汽车的电驱系统和海工装备，这两个应该是公司在拓展新的发展方向，两个方向都不错，市场都不算小，其中海工装别是收购了英国老牌公司再发展，未来值得关注！不过公司这两年的营收增长乏力，尽管像IGBT等领域增长较大，但其他产品又有所下降，所以重点关注公司业务增长情况，毕竟公司的整体毛利率除轨道交通装备外不高，营收的增长就更加值得关注！

公司明日上市，公司源自中车，赛道优良，此次回A补血，公司整体实力可以，也在优秀赛道有所布局，综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对时代电气怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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鼎阳科技领衔国产仪器迎上市小高潮，关键芯片被卡思瑞浦们心痛么

继射频器件公司迎来密集上市潮后，测量仪器行业也有多家公司踏上IPO的道路，其中鼎阳科技已于今年6月份进入注册环节，另一家仪器公司普源精电也进入问询环节。

半导体制造设备领域涌现出了中微公司、屹唐股份等一大批技术水平位居全球前列的公司，而在测量仪器这一基础性和具有战略性的产业中还缺乏与中微公司等比肩的中国企业。鼎阳科技等在示波器、波形发生器等关键测量仪器上实现了零的突破，但整体技术水平与是德科技等全球巨头差距甚远。此外两家仪器公司关键的芯片均被列入管控清单，这给国内圣邦股份等模拟芯片公司提出新的难题。

国外巨头屁股后追赶的普源精电和鼎阳科技仍是国内细分仪器领域的优秀代表

先说鼎阳科技，毕竟公司已经进入注册环节，上市节奏上远快于普源精电。

鼎阳科技的核心产品是数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等，自主品牌SIGLENT已经成为全球知名的通用电子测量仪器品牌，产品远销全球80多个国家和地区。

电子测量仪器按照功能不同可分为专门测量仪器和通用测量仪器，常见的频率测量仪、电子计数器、示波器、逻辑分仪器、频谱分析仪等属于通用测量仪器范畴。鼎阳科技的核心产品数字示波器、频谱分析仪等也属于通用测量仪器范畴。普源精电的核心产品有数字示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载等产品，同样属于通用电子测量仪器范畴。

鼎阳科技和普源精电同属于通用测量电子仪器公司，两家公司具有很强的可比性，而且在行业内也属于竞争者。

鼎阳科技的产品主要有数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪以及电源类及其他产品，基本信息如下：

资料来源：鼎阳科技产品，公司招股书整理，阿尔法经济研究

鼎阳科技与普源精电在国际标准上的分类标准不同。以数字示波器为例，在其招股书中公司提到，按照业界惯例，数字示波器按照带宽从低到高变化时可分为低端产品、中端产品和高端产品，其中低端产品带宽小于300MHz，中端产品带宽为300MHz至4GHz，高端产品带宽为4GHz及以上。任意波形发生器的档次划分标准也按照300MHz和4GHz划分为低端、中端和高端。

结合鼎阳科技和其给出的档次划分标准，可以看出公司的数字示波器和任意波信号发生器均处于行业中低端水平。不过普源精电给出的国际档次划分标准与鼎阳科技的有很大差别。在普源精电招股书中可以看到，国际上是按照1GHz、10GHz将示波器划分为低端、中端和高端。普源精电的MSO8000、DS8000-R系列及基于UltraVisionⅢ的DS70000系列最高带宽为4GHz，在鼎阳科技给出的全球标准中可以划分到全球高端档次，但在普源精电给出的档次标准中出于全球中端水平，而高端产品仍是空白：

资料来源：示波器档次标准，普源精电招股书整理，阿尔法经济研究

但不管怎么说，国内示波器的档次标准远低于国际标准，低标准说实话除了给自己一点安慰，不利于企业的竞争。

不过有一类仪器的整体水平与国际水平差距不大，那就是射频类仪器。在普源精电的招股书中其将射频/微波信号发生器和频谱/信号分析仪统一归纳为射频类仪器，而在鼎阳科技招股书中是按射频微波信号发生器来说明的：

资料来源：鼎阳科技与普源精电档次标准差异，公司招股书整理，阿尔法经济研究

从最主要的最高输出频率来看，鼎阳科技的射频微波信号发生器最高输出频率达到20GHz，在其招股书给出的标准中仍可以划分为高端产品，但在普源精电给出的标准中还是中端产品。普源精电目前主要有DSG3000B系列中端和DSG800/A系列经济型（也就是低端）两种，要低于鼎阳科技的产品水平。射频微波信号发生器鼎阳科技强于普源精电，但在数字示波器上公司完败。

资料来源：普源精电信号发生器，公司招股书整理，阿尔法经济研究

普源精电在数字示波器领域处于国内领先水平。2009年公司推出基于自研UltraVision技术平台的DS6000系列数字示波器，也是国内首台具备1GHz带宽并能提供深存储、高波形刷新率等特性的数字示波器产品。过去十几年公司不断迭代UltraVision技术平台和产品，2020年推出的第七代示波器产品DS70000系列实现了最高4GHz宽带和20GSa/s的实时采样率。同时推出的的UltraVisionⅢ技术平台可实现数字示波器存储深度达2Gpts、刷新率100万波形/s并支持8-16bit可变分辨率等，综合性能在国内产品中处于领先行列。

普源精电的产品有示波器、射频类仪器、波形发生器、电源及电子负载和万用表及数据采集五大类，笔者整理统计如下：

资料来源：普源精电产品信息，公司招股书整理，阿尔法经济研究

波形发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备，在测试各类电子系统振幅特性、频率特性、传输特性和其他电参数时作为提供测试信号的激励源。普源精电提供的波形发生器产品有函数/任意波形发生器和任意波形发生器等产品，其基于SiFiⅢ的DG70000系列高端任意波形发生器最高采样率达到120GSa/s，带宽5GHz，达到公司给出的国际高端标准。鼎阳科技的任意波形发生器最高带宽达到1GHz，按照其在招股书给出的国内标准，属于高端产品，但在普源精电给出的标准中属于中端产品。

关键芯片卡脖子风险仍存，圣邦股份们能否担起国产化重任？

鼎阳科技和普源精电均提到关键芯片被卡脖子的情形，未来兔鹰全面竞争下被卡脖子的风险仍存。

芯片和电子元器件均为鼎阳科技和普源精电最主要的两大原材料，其中芯片主要包括放大器、ADC、FPGA、处理器、RAM和DAC等，元器件包括MLCC、贴片电阻等，毫无疑问这些关键电子器件的龙头是德州仪器、日本村田等国外企业。在当前我兔所处的环境中，这些器件时刻面临被卡脖子的风险。

实际上鼎阳科技与普源精电已经遭遇过不同程度的卡脖子。

2018-2020年鼎阳科技采购的ADC、FPGA、处理器和放大器的金额分别为0.17亿元、0.17亿元和0.17亿元，占当期原材料采购金额的比例为19.33%、24.55%和21.78%。公司在招股书已经提到，其采购的ADC、FPGA等均来自美国厂商，截止招股书签署日公司在产产品或在研产品所使用的芯片中仅有德州仪器生产的四款ADC产品和一款DAC产品属于美国商业管制清单中对兔子进行出口管制的产品，需要取得美商务部工业安全局出口许可：

资料来源：鼎阳科技被卡芯片信息，公司问询反馈整理，阿尔法经济研究

鼎阳科技提到，公司已经取得这五款芯片许可，其中四款芯片有效期到2023年，其余一款芯片有效期到2025年。此外公司实际采购这五款产品中的三款ADC和一款DAC采购金额为19.68万元、151.98万元和41.75万元，且这五款芯片中仅有两款用于具体产品且实现销售。

但是招股书提到，公司销售使用这两款芯片的产品金额分别为0.17亿元、0.10亿元和0.11亿元，占当期营收的11.28%、5.18%和5.11%，这种影响仍然不容忽视。

普源精电招股书和第一轮问询反馈中均提到有一款DAC产品被列入美国商业管制清单，进口时需要取得许可。普源精电提到，公司已获得可采购3600片的采购许可，有效期至2023年。该芯片仅用于公司一款产品，报告期内无销售记录，2021年1-6月销售2台。公司提到其获取采购许可的DAC芯片数量能够满足未来较长期限内对前述管制芯片的需求，总体来看贸易纠纷没有对公司产生重大不利影响。

ADC和DAC也就是模拟芯片中的模数转换器和数模转换器，是连接真实世界和数字世界的桥梁，其中ADC被称为模拟芯片皇冠上的明珠，具有很高的技术壁垒和不可替代性。在数模转换器中ADC占到总需求的80%以上：

资料来源：ADC/DAC，券商研报，阿尔法经济研究

模数转换器的厂商目前以美国的ADI、美信集成、德州仪器和Microchip为主，其中2018年ADI以58%的市场份额位居国内第一。这四家公司占有全球转换器市场93%的市场份额，联合起来便形成了垄断地位。

ADC的转化过程主要包括采样和量化，其中采样的速率是衡量采样水平的标准，代表ADC可以转换多大带宽的模拟信号，带宽越大对应的模拟信号频谱的频率越大。ADC第二步量化就是转换精度，要求模拟信号转换出的数字信号与原信号差距越小越好，精度以bit衡量，要求是bit越大越好。由此可以看出，制约鼎阳科技与普源精电产品性能的一大因素就是转换器：

资料来源：国外转换器龙头技术情况，券商研报，阿尔法经济研究

国内从事转换器的企业少之又少，落后世界先进水平2-3代。除了科研院所，目前国内拥有转换器业务的企业有上海贝岭、思瑞浦、圣邦股份、芯海科技和未上市的核芯互联。

上海贝岭转换器营收规模较低，2020年销售收入一千万元以下，主要面向医疗成像、北斗导航等领域。思瑞浦目前拥有高速和高精度转换器，但分辨率和采样速率均比较低：

资料来源：思瑞浦ADC/DAC产品规格，券商研报，阿尔法经济研究

圣邦股份目前在售的ADC/DAC产品有7个，包括6个DAC和1个ADC，精度最高达到16bit，但速率同样偏低：

资料来源：圣邦股份ADC/DAC产品规格，券商研报，阿尔法经济研究

芯海科技是一家专注于高精度ADC和高可靠性MCU等的fabless厂商，其ADC产品分辨率达到24bit，精度较高，但速度仍然存在瓶颈：

资料来源：芯海科技ADC产品规格，券商研报，阿尔法经济研究

核芯互联是一家由来自清北和北美名校且拥有多年国内外大厂工作经历的创业者创建的模拟芯片设计公司，拥有ADC/DAC、时钟芯片、运算放大器和高速接口等多项技术，具备信号链全链芯片和相关IP设计研发能力。目前公司能为客户提供部分高速高分辨率的转换器产品，但短期内替代ADI等的相关产品不现实：

资料来源：核芯互联ADC/DAC产品规格，券商研报，阿尔法经济研究

鼎阳科技和普源精电除了采购转换器，还对外采购FPGA，这一领域的王者是赛灵思，目前高端FPGA的采购也被鹰酱盯得死死的，国内安路科技、紫光同创等在中低端领域拥有一定替代能力。

总之两家公司的脖子还是被ADI、德州仪器、赛灵思等卡得死死的，圣邦股份、思瑞浦等国产厂商想在高性能转换器实现国产替代，还需要好几年的时间。

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