年产4亿颗锂电池,全球前5电动工具厂商均为其客户,股票已横盘51天

这是一家同时经营锂电池和LED芯片，在全国拥有20家控股子公司的新能源龙头企业。

该公司目前具有锂电池年产能约4亿颗，预计在今年10月份产能将达到7.3亿颗，并且全球TOP5电动工具厂商均为这家企业的客户。

这家公司的业绩在2021年，一季度同比增长了1508%，二季度同比增长了372%。该企业只用了两个季度的时间，净利润就已经超过2020年全年的业绩。

这家企业2021年净利润的增长不仅提前实现了，而且很有可能创出近十二年来的历史新高。

就是这样一家基本面良好，业绩连续增长的优质上市企业，公司的股票却在7月份出现了震荡调整的行情，目前已经充分调整了51天。

为了能详细了解这家公司的情况，以及业绩增长的原因。调研了公司2021年的半年报，并亲自致电公司的董秘来了解实际的情况。

公司主营业务

这家公司的董秘是位男士，听声音应该是位长者，说话态度还可以。

本人：你好，我是企业的股东，要了解一些情况。

董秘：好的，请说吧。

本人：请问，公司的业务都有哪些？

董秘：公司主要从事锂电池、LED芯片及金属物流配送三大业务，拥有近20家控股子公司遍布于苏州、上海、东莞、淮安、扬州、天津地区。

这家公司的锂电池业务收入占比为38.88%，金属物流业务收入占比为38.83%，LED芯片业务收入占比为22.12%。

本人：请问，公司的锂电池和芯片产品都有哪些？

董秘：公司的锂电池产品主要应用于小型动力系统，尤其在倍率型动力工具锂电池领域处于领先地位。

董秘：公司主要从事LED外延片及芯片的研发、生产制造及销售，是国内主要的LED芯片供应商之一。

本人：请问，公司锂电池的产能有多少？

董秘：目前具有锂电池年产能约4亿颗，2021年10月份，张家港二期项目建成后，锂电池年产能将达到7.3亿颗。

本人：请问，公司的竞争力都有哪些？

董秘：在锂电池领域，公司已经成功进入全球TOP5电动工具公司的供应链。

董秘：在LED芯片领域，公司推出大尺寸倒装TV背光产品，实现国内首创应用。

年产7.3亿颗锂电池，全球前5的电动工具厂商都是公司的客户，这些就是该企业最大的亮点。

业绩增长原因

《道德经》开篇第一句话说：“道可道，非常道”。这句话用在股市上的意思是，上市企业公布出来的数据，对股票的走势几乎没有指导意义，例如大幅增长的业绩。

那什么才有意义，能指导股票未来的走势呢?

深挖业绩增长背后的原因，只有业绩增长的原因是可以持续的，才会一直作用在其他季度里的业绩上，使净利润连续出现上涨。

下面带着大家，一同来分析这家公司业绩大幅增长的原因。

业绩是人创造出来的，所以通过分析每年支付给员工薪酬变动的情况，就能判断出公司目前所处的状态。

这家企业从2010年开始，每年支付给员工的薪酬几乎都在增长。这说明该公司一直处在高速发展的阶段，每年都在招兵买马。

在高速的发展期，这家公司2021年的业绩连续出现了大幅度的增长。

2020年第一季度，公司的净利润为992万元。到了2021年第一季度，净利润达到了1.6亿元，同比增长了1509%。

2020年第二季度，公司的净利润为7170万元。到了2021年第二季度，净利润达到了3.39亿元，同比增长了373%。

该企业2020年的业绩为2.78亿元，这说明公司在2021年两个季度里完成的净利润，已经超过了去年全年的业绩，这家企业净利润的增长已经提前实现了。

分析了企业的财务数据，发现该公司二季度业绩增长的主要原因是，销售速度的加快和销售毛利率的上涨。

存货周转天数是衡量销售速度的指标，2020年第二季度，公司销售一批存货需要116天的时间。现在只需要81天，销售速度加快了30%。

销售速度的加快使得公司的产品变得供不应求，这样提高了营业收入，增加了利润。

而销售速度的加快是因为管理层推出了促销手段，提高了营运能力。或者是因为行业风口的来临，使公司的产品变得畅销。

2020年第二季度，公司销售100元的产品，只能赚到11.64元的毛利润。现在同样销售100元的产品，却能赚到21.26元的毛利润，毛利率提高了83%。

销售毛利率的上涨说明公司产品的利润空间提高了，这样能增加该企业的收益。

而销售毛利率的上涨，是因为原材料价格的下跌降低了成本。或者是因为产品价格的上涨提高了利润。翻译官认为后者的可能性更大一些。

在2021年第二季度，公司产品的销售速度不仅加快了，产品的售价也提高了，这使得该企业的净利润出现了大幅度的增长。

财务健康状况

了解完公司的基本情况，知道了业绩增长的原因，我们还要分析一下这企业近期的财务状况是否健康。

财务状况主要是分析企业的短期偿债能力和资产的质量，如果一家企业的负债率过高，短期偿债能力又太弱，那么该公司随时有因还不上债务而破产的风险。

企业的资产质量用资产负债率来表示，它是负债总额和总资产的比值。

2020年第二季度，公司100元的资产里有54.77元是借来的。现在同样100元的资产里，只有49.78元是借来的，负债率降低了9%。

当公司处在盈利状态下，却降低了资产负债率。这不仅提高了企业的资产质量，还能说明管理层十分的稳健，做事喜欢稳扎稳打。

而同行业的宁德时代在二季度的负债率高达63.67%，所以该公司的资产质量良好，属于行业正常水平。

企业的短期偿债能力，用流动比率来表示，它是流动资产和短期负债的比值。

2020年第二季度，公司有100元的短期负债，就对应有127元的流动资产作为保障。如果企业出现问题，可以把流动资产变现来偿还债务。

到了2021年第二季度，公司有100元的短期负债，只对应有100元的流动资产作为保障，流动比率下降了21%。

流动比率在下降说明公司的短期偿债能力在减弱，而同行业的宁德时代二季度的流动比率为1.43%。所以该企业的流动比率偏低，短期偿债能力有些弱，未来有提升的空间。

而这家企业就是蔚蓝锂芯股份有限公司，股票代码002245。

请注意：基本面再好的上市公司，股价也会受到市场和突发事件的影响。所以不是基本面良好的企业，股票就一定会上涨。

调研蔚蓝锂芯这家公司并不是为了推荐这只股票，而是为投资者提供一份关于蔚蓝锂芯的使用说明书。当该公司的机会出现时，你能做到君子藏器于身，待时而动。

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全球霸榜股价趴窝的光模块：未来增长靠数通，竞争加剧谁脱颖而出

LightCounting发布的2020年度光通信产业报告显示，全球TOP10光模块企业中中际旭创（旭创科技）、华为和光迅科技等龙头公司霸榜，前十大中有六家中国企业。另一方面经历了2020年上半年光模块采购高峰后，国内光模块新增需求在去年下半年至今年上半年新增有限，而国外亚马逊、谷歌等云计算厂商今年一季度资本开支波动下行，需求放缓，业绩受到不同程度的影响，股价也集体趴窝。

不过8月份以来中金公司等多家券商出具研报，认为随着下半年国内电信、数通客户需求回暖及海外数通大客户需求保持强劲，优质公司有望迎来配置机遇。此外虽然中国光模块企业“霸榜”全球，但产业链上的短板仍然明显，仍然扮演者组装者的角色,费时费力赚辛苦钱。

效仿巨头成长路径，全球光模块TOP10榜单中国企业“霸榜”

LightCounting发布的2020年度光通信产业报告显示，中国光模块企业有六家上榜，其中排名最高的是中际旭创旗下的旭创科技，排名第二，华为、海信旗下海信宽带、光迅科技、新易盛和华工科技旗下华工正源分别位居第三、第四、第八、第九和第十：

资料来源：全球光模块TOP10榜单，LightCounting报告，阿尔法经济研究

7月份一家名为Industry Research的机构发布的2021年全球光模块市场主要参与者分析报告中，中国的光模块企业除了华为，其他几家全部缺席。在这个由20家企业组成的名单中，不乏已经被收购的Oclaro、FOIT及已经在这一行业中没落的日本企业Sumitomo和Fujitsu。因此有人认为Industry Research的这份榜单最大价值是怀旧，缺乏参考价值。

对比2010年和2020年全球前十大光模块企业，可以看出2020年的前十大已经集体消失。除了Fujitsu等几家没落外，大部分被兼并收购，成为行业巨头前进路上的盘中餐。

以中际旭创、剑桥科技为代表的的中国企业，也通过收购、参股和借壳上市等，实现了业务上的升级。有代表性的是2019年剑桥科技收购Oclaro Japan和MACOM获得高速光芯片和光模块业务；华工科技旗下华工正源参股云岭光电切入光芯片领域：

资料来源：近几年国内光模块企业并购事件，公开资料整理，阿尔法经济研究

国内光模块企业也通过效仿国际巨头，通过收购等方式获得产业链各环节先进技术，加速产业链的整合。

光模块是光通信系统中的核心器件，其以光纤作为传输介质传输光信号，但在信息分析处理时必须转换成电信号，因此光模块还起着光电转换的作用。结构上，光模块通常由发射组件（含激光器）、光接收组件（含光探测器）、驱动电路和光电接口等组成：

资料来源：光模块作用及结构，公开资料整理，阿尔法经济研究

在发送端，电信号经驱动芯片处理后驱动激光器发射出相应速率的调制光信号，通过光功率自动控制电路，输出功率稳定的光信号。在接收端，光信号输入模块后由光探测器转化为电信号，经前置放大器后输出相应速率的电信号。

光模块的上游是光器件、PCB、电芯片和外壳等，其中光器件、电芯片、PCB和外壳的成本占比分别为73%、18%、5%和4%。光器件由发射组件TOSA、接收组件ROSA、尾纤、结构件和滤光片构成，其中发射组件和接收组件的成本占比分别为48%和32%。产业链角度来看，光模块处于行业中游，但价值量和技术壁垒最高的则是上游，特别是电芯片领域：

资料来源：光模块产业链，公开资料整理，阿尔法经济研究

光芯片领域目前主要以已被收购的Finisar、Lumentum和Oclaro等为主，华为海思和光迅科技是国内为数不多的拥有光芯片开发能力的企业。光迅科技用于自主研发设计25G光芯片的能力，华为海思800G光芯片技术全球领先，目前其在武汉建设光芯片工厂，完工投产后将提升光芯片的供应链保障能力。中际旭创、新易盛和华工科技等虽然在行业中位居前列，但核心器件还是依赖外购。

5G建设高峰渐近，数通市场将成光模块长期增长动力

光模块的下游是电信市场和数通市场，其中数通市场中光模块主要用于亚马逊、微软、阿里巴巴等的数据中心。光模块的需求也主要由两部分驱动：承载网的建设和云计算厂商的数据中心建设。电信市场是面向设备商和运营商，光模块主要用在通信承载网的前传、中传和回传：

资料来源：光模块在5G承载网中的几种用法，公开资料整理，阿尔法经济研究

4G基站采用前传和回传两级架构，其中前传需要1-3对光模块，回传需要1对光模块，因此单架4G基站建设需要2-4对光模块。5G承载网采用了前传、中传和回传三级架构，中传和回传分别需要1对光模块，而前传中DU与AAU的比例在1:3到1:6之间，因此前传需要3-6对光模块，单架5G基站就需要5-8对光模块，相比4G基站增加1.5倍。

不过中国5G建设接近高峰。2020年三大运营商原计划建设55万架基站，但一季度受疫情影响建设进度不及预期。不过自三月份复工复产开始，三大运营商加快基站建设进度，全年新建5G基站72万架，超出原定计划。

头豹研究院研报显示，2021-2024年国内基站将见顶回落，2021年和2022年分别建设150万架和160万架，2023-2024年为94万架和66万架，因而光模块的需求也将先增后降，2021-2024年对光模块的需求量分别为1500万只、1600万只、940万只和660万只（保守估计）：

资料来源：光模块需求量预测，公开资料整理，阿尔法经济研究

今年两会上工信部表示年底将新增5G基站超过60万架，加上2019年的13万架和2020年的71.8万架，累计将接近150万架。不过截止2021年6月底，全国累计建成5G基站96.1万架，其中上半年建成24.3万架，还不到预计的一半。若全年完成建设计划，下半年基站建设进度将加快，因此不考虑未来，今年下半年基站建设进度加快将提振光模块的需求。

电信市场对光模块的需求将伴随着建设周期的见顶回落而同步波动，因此长期来看数通市场将是光模块的主要驱动力。

在数通市场，光模块可实现三大功能：第一是在数据中心内部用于信息的存储、软件和系统的升级；第二是实现数据中心互联，用于数据复制、软件和系统升级；第三是提供用户与数据中心之间的通信与访问：

资料来源：光模块在数据中心中的应用，公开资料整理，阿尔法经济研究

全球数据中心流量高速增长。根据思科数据，全球数据中心IP流量将从2016年的6.8ZB增长至2021年的20.6ZB，年复合增长率为25%。数据中心的高速增长带来云计算行业的景气发展。中国信通院预计，全球云计算市场规模将从2020年的2253亿美元增长至3597亿美元，年复合增长率17%：

资料来源：全球数据中心IP流量及云计算市场规模，券商研报，阿尔法经济研究

数据中心的数据流主要发生在同一个数据中心的服务器之间，要占到数据中心总数据流的四分之三，因此需要大量的中短距离通信模块。Serdes通道数增加对应光通道数相应增加，所以光模块集成度也需要不断提高。由于流量增长，数据中心光模块也将每3-4年升级一次，当前光模块速率主要为100G/400G，预计2022年将向200G/800G演进升级。

2020年上半年受疫情影响，光模块行业收入下滑，国外数据中心建设也反复推迟。但从去年三季度开始，亚马逊等厂商资本开支增加，数据中心建设逐渐恢复，也拉动了对光模块的需求。今年二季度亚马逊等四大海外云计算巨头资本开支合计超过300亿美元，同比上涨近50%，环比上涨超过10%。Facebook2021财年资本开支190-210亿美元，超过2020财年的160亿美元，并表明今年主要投入方向是数据中心、服务器和基础网络设施等。亚马逊、微软和谷歌在财报中也提到将进一步加大基础设施投资以支撑云计算业务：

资料来源：北美四大云服务厂商资本开支，公开资料整理，阿尔法经济研究

LightCounting预计2019-2021年全球云计算市场需求有超过60%来自亚马逊、谷歌、Facebook、微软和阿里巴巴五大厂商，中金公司认为下半年以阿里巴巴等为代表的头部互联网客户有望开启200G批量部署周期，带动数通市场景气度回升。如果下半年电信市场和数通市场齐发力，光模块低迷不振的行情有望扭转。

展望未来，数据中心是云计算发展的基础，而光模块是数据中心实现内部网络互联的关键设备。未来随着数据中心需求和建设不断增长，数据中心将成为光模块的主要应用领域，Omdia预测2019-2023年全球数据中心资本支出将从820亿美元增长至1250亿美元，年复合增长率为9.8%，进而带动光模块市场两位数增长。

关键芯片仍为短板，竞争加剧几大厂商谁会脱颖而出？

国产光模块企业目前形成了三大梯队，其中位居全球前十的中际旭创、拥有光芯片和模块研发设计能力的光迅科技为第一替代，海信旗下海信宽带、华工科技旗下华工正源和新易盛为第二梯队，剑桥科技等为第三梯队：

资料来源：中国光模块企业，公开资料整理，阿尔法经济研究

很明显看出，国内光模块市场排名第一、全球排名第二的中际旭创芯片依靠外购，新易盛、剑桥科技、易飞扬和铭普光磁同样以外购芯片为主，拥有自主研发能力的企业是光迅科技、海信宽带和华工正源。

光模块中电芯片在光模块成本中的占比不算太高，但随着光模块传输信号速率提升，电芯片成本占比将逐步上升。目前有能力研发生产电芯片的全球范围内仅有博通、Inphi、Maxlinear等屈指可数的几家，市场份额较为集中。

光模块企业的三大竞争要素是客户资源、芯片自主研发能力和光模块批量生产能力，其中最为关键的是芯片自主研发能力，因为掌握芯片研发能力不仅可以拥有稳定可靠的芯片供应渠道，不被卡脖子，还可以强化成本优势，提升盈利能力。

中际旭创为代表的光模块企业位居行业中游，上游因为光芯片等依靠外购，考验公司成本管控能力，下游又对应华为、中兴通讯等设备厂商，又缺乏强大的议价能力，两头夹击，不利于盈利能力的提升，这一点公司自己在财报中连同可能存在的卡脖子等风险也多次提到。

中际旭创上半年营收与净利润分别为32.98亿元和3.41亿元，分别同比增长1.64%和-6.66%，净利润下降主要系第二期股权激励实施导致相关费用增加及研发费用增加所致。上半年公司营收增速放缓的主要原因是国内电信市场和数通市场对光模块需求减弱，虽然国外客户加大资本开支，加快部署400G和200G等高速光模块，但仍然没有带动起其营收增速。上半年公司高端光通讯收发模块实现营收29.31亿元，同比下降6.89%，毛利率25.29%，同比下降0.1个百分点。上半年中际旭创高端光通信收发模块产量和销量分别为351万只和325万只，产能利用率和产销率分别为80.3%和92.6%，相比去年同期有所好转，但仍处于较低的水平。

新易盛今年上半年实现营收14.41亿元，同比增长72.28%，主要系数据中心运营商持续性资本开支与国内外电信市场客户合作增强所致。公司14.10亿元营收来自点对点光模块（海外营收11.54亿元），该业务营收实现72.19%的高增长，但毛利率由去年同期的38.13%下降至33.10%。

光迅科技作为全球行业排名第四的公司，拥有光芯片、耦合封装、硬件、软件、测试、结构和可靠性七大技术平台，支撑公司有源器件和模块、无源器件和模块等产品。产品及技术层面，公司传输收发模块拥有40Gbps/100Gbps CFPx/400G OSFP等光模块产品，接入类拥有10Gbps PON及TWDM PON光收发模块等，数通产品方面公司拥有40Gbps QSFP/100Gbps QSFP28和AOC（有源光缆）/400G QSFP DD等产品。上半年公司综合毛利率25.80%，同比提升2.07个百分点，其中传输业务和数据与接入业务毛利率分别为29.20%、19.48%，分别提升2.32和0.24个百分点。总的来看光迅科技毛利率低于中际旭创和新易盛这几家芯片靠外购的公司。

行业老大Ⅱ-Ⅵ有光电解决方案和化合物半导体两大业务，2020财年光电解决方案业务实现营收15.37亿美元，化合物半导体营收8.21亿美元。8月份披露的2021财报显示，公司营收31.06亿元，其中光电解决方案和化合物半导体营收分别为20.38亿美元和10.68亿美元。2019-2021财年公司毛利率为38.3%、34.4%和39.2%，要高于光迅科技、中际旭创等公司。

从产品技术水平来看，包括未上市的剑桥科技等在内，国内光模块企业普遍具有提供400G高速光模块的能力，800G也有多家厂商在积极布局。不过目前中际旭创等在内高速光芯片依靠外购，而光迅科技等在10G、25G等部分芯片上具有自研能力并形成光模块全产业链布局，但与Ⅱ-Ⅵ等国际巨头技术上有明显的差距。

客户方面，光模块公司在通信运营商面前缺乏议价能力，但在数通市场，各家公司通过与云计算厂商的深度合作形成各自的比较优势。比如中际旭创海外市场与谷歌、亚马逊保持深度合作，新易盛与中兴通讯、烽火通信等保持深度合作的同时还积极布局海外市场：

资料来源：中国主要光模块厂商业务及市场分布，资料整理，阿尔法经济研究

总的来看，中际旭创以数通市场为主，而其他几家厂商以电信市场为主，不仅其经营会受到基站建设周期影响，而且议价能力较弱且竞争比较激烈，不利于盈利能力提升。不过无论是中际旭创还是新易盛、光迅科技，其海外业务也占有很大比例，因此未来海外5G建设将弥补国内建设期逐渐见顶带来的营收下降压力。

第二中际旭创等厂商已经能批量生产400G高速光模块产品，800G产品也在积极布局，在新产品布局上取得领先地位，但因为关键芯片靠外购，较长期内无法解决的贸易摩擦仍会让其面临卡脖子的风险。

第三中国光模块企业崛起，但相应的行业竞争也在加剧，因此除了优秀的研发能力、产品交付能力和客户资源，厂商的成本管控能力将变得非常重要，拥有成本优势的企业在竞争中有望脱颖而出。

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固废污染隔离！参建武汉火神山！运营服务业务毛利率超过40%

1、 主要产品及服务：核心业务为污染隔离系统及生态环境修复！

公司专业从事固废污染防治技术研发并应用于污染防治系统构建和运营，主要业务包括污染隔离系统、生态环境修复、可再生资源利用、填埋场综合运营等。公司在固废污染防治业务领域已积累了500余个项目，遍布100余座城市，是国内固废污染隔离系统领域标杆企业之一！公司参与了武汉火神山、深圳版“小汤山医院”建设。

公司2020年收入主要来自于污染隔离系统，占整体营收的53.12%！自2018年以来占比持续下降，营收较2018年有所增长，但同比降幅较大！其次为生态环境修复业务，占比达31.69%，较2018年大幅增长超4.2倍！而公司2019年新增的可再生资源利用增长良好，2020年同比增长超50%！

从具体业务分类来看公司2020年主要为工程建设业务，占比高达77.95%！运营服务业务在2020年大幅增长，占比至10.84%！

2、 市场及行业情况：行业稳步增长！

根据国家统计局和环保部及其他有关部委共同编制的《中国环境统计年鉴-2018》显示，2017年全国环境污染治理投资总额已达到9,539亿元，自2001年以来年复合增长率达到14.03%！但从2013年以来增长基本保持稳定！

3、 同行业对标及估值：规模差距大！一签盈利1.4万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司高能环境和东江环保进行对标，高能环境市值197亿元（流通市值189亿元），2020年营收68.27亿元，净利润5.5亿元；东江环保市值65亿元（流通市值50亿元），2020年营收33.15亿元，净利润3.03亿元；公司营收分别是其10%、21%，净利润分别是其19%、35%！从对标来看公司合理市值在37亿元左右！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利1.4万元！

4、 重点关注：前五客户占比31.98%，客户相对分散，最大客户占比10.04%！毛利率不高但稳定！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例31.98%，客户相对分散，最大客户占比10.04%！

2）、毛利率不高但较稳定：公司2020年综合毛利率为29.7%！同比有所增长，但低于2018年水平，主要受工程建设业务毛利率下降影响，公司运营服务业务毛利率持续提升，2020年达43.51%，但由于整体营收占比不大！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向工程试验中心并补充营运资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长15.37%、扣非净利同比增长23.81%！2021年前三季度预计营收至高同比增长17.16%、扣非净利同比增长23.63%！

7、 小结：值得关注！

中兰环保，公司来自深圳,主要是进行环保领域的固废污染隔离及环保修复，公司核心是进行工程业务，整体来讲公司属于行业资深，甚至参与到了火神山医院的建设中，说明公司组织动员能力也比较强，同时公司新拓展的运营服务业务增速较快，且毛利率高达45%，是公司未来业绩增量的重要支撑！从公司募集资金来看，绝大部分资金都是用于补充营运资金，这点符合公司主要业务为工程建设领域的特点，核心是占用资金量大。环保领域曾经有很多的妖股，也陨落了很多的股票，大部分陨落的公司都是与流动资金或者说营运资金与扩张速度不匹配导致的，公司刚刚上市，与行业标杆来比规模还是有不小的差距，不过借助资本市场补一补血，预计至少在短时间内会有不错的增幅！

公司今日上市，行业属于固废领域，公司主要是工程施工，虽然这个工程建设也很需要经验，但毕竟核心的技术没有绝对的领先！公司发行流通盘不大仅2.47亿元，后续主要关注公司新拓展的运营服务业务的增速情况，如果公司营运资金更多的投向这里，高达43%的毛利率将让公司有质的变化！综合给予公司值得关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对中兰环保怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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环保综合治理服务！集中浙江区域！上半年净利增近8成！来自杭州

1、 主要产品及服务：核心业务为环保综合治理服务！

公司从事环保综合治理服务、环保产品销售与服务，公司主营业务覆盖“环保综合治理服务”、“环保产品销售与服务”两类，其中环保综合治理服务主要包括土壤及地下水修复、水污染治理、水体修复、废气处理、固废处理与处置等五大业务条线，环保产品销售与服务主要向下游客户提供产品销售及维护服务。

公司2020年收入主要来自于环保综合治理服务，占整体营收的84.11%！自2018年以来占比稳定，且保持较快增长！其次为环保产品销售与服务，占比15.89%！2020年实现同比翻倍增长！从环保综合治理服务细分来看，增长最快的为废气处理，2020年同比增超4倍！而土壤及地下水修复及水污染治理为公司核心业务！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

目前我国绝大多数土壤修复治理项目是工业污染场地修复，根据中国采购与招标网数据显示，2013-2020年我国土壤修复行业中工业污染场地市场规模逐步增长，截至2020年已达66.75亿元！项目增长率超320%！

3、 同行业对标及估值：规模差距大！一签盈利0.75万元！

我们选取与公司业务类似的上市公司理工环科和京蓝科技进行对标，理工环科市值42.5亿元（流通市值40亿元），2020年营收11.38亿元，净利润2.34亿元；京蓝科技市值32.35亿元（流通市值26亿元），2020年营收11.58亿元，净利润-25.3亿元；公司营收分别是其30%、29.4%，净利润是理工环科的19.2%！从对标来看公司合理市值在8亿元左右，但考虑到公司发行流通盘较低，按合理流通市值来考虑公司合理市值为30亿元！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利0.75万元！

4、 重点关注：前五客户占比36.15%，客户相对分散，最大客户占比8.98%！毛利率较高但持续下降！业务集中浙江区域！员工跟投！三板转股！下半年营收占比超8成！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例36.15%，客户相对分散，最大客户占比8.98%！

2）、毛利率较高但持续下降：公司2020年综合毛利率为38.09%！较2018-2019年持续下降！其中主要是受环保综合治理服务毛利率大幅下降影响！其中水体修复和固废处理处置以及土壤及地下水修复毛利率下降是主因！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向补充流动资金，分支机构建设及技术研发中心建设！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长119.66%、扣非净利同比增长78.07%（但仍亏损）！2021年前三季度预计营收至高同比增长48.05%、扣非净利同比增长66.93%（扭亏）！

7、 小结：了解即可！

卓锦股份，公司来自浙江杭州，公司主要是做环保综合治理服务，主要业务集中在浙江区域，公司收入超8成集中在下半年确认，这也就导致了公司上半年仍为亏损！从公司业务来看占比较高的业务的毛利率一年不如一年，2020年依靠营收增长最快的废气处理同时毛利率大幅增长而没有滑落太多！从业务来看核心业务增长乏力，毛利率连续下降不是太好的兆头，从具体业务来讲也是工程服务为主且募集资金主要也是补充流通资金，整体没有什么太大的亮点！

公司今日上市，行业属于环保，但质地还不如今天同一天上市的创业板股票中兰环保，两者发行流通相近，题材相近，但业绩差距大，如果考虑这个行业的话，可以关注中兰环保的走势，具体分析可见另一篇文章！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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铝塑膜：锂电池百亿新兴蓝海，掘金新能源车大赛道

中汽协最新数据显示，8月份在整体汽车产销同环比双降的背景下，新能源汽车市场成为亮点。单月产销首次超过30万辆，再创历史新高，环比增长8.8%和18.6%，同比增长均为180%。动力电池产量19.5GWh，同比增长161.7%，环比增长12.3%。

随着新能源汽车的高速发展，以及下游锂电需求的爆发式增长以及动力电池领域对于能量密度的追求增加，锂电池封装领域铝塑膜产业发展迎来良好的发展前景。#锂电池#

锂电池封装形式：软包成研发竞争方向

锂电池的主要构成部分可以分为正极、负极、电解液、隔膜、集流体和整体封装材料，其中封装材料就是把所有成分包裹在一起的“外包装”。

锂电池封装形式主要有圆柱形、方形和软包三大技术路线，其中圆柱形和方形电池的封装材料主要用金属硬壳材料（钢壳或铝壳）。

圆形电池散热效果好，生产工艺成熟，是目前全球电动车龙头特斯拉青睐的技术路线。

方形电池能量强度高，工艺成熟，是中国电动车市场主要采用的电池形式。

相对于圆形和方形电池，软包封装电池属于更新的方案，技术成熟性较低且研发壁垒较高。

软包电池是三种电池路线中采用铝塑膜材料的技术（比亚迪的刀片电池属于方形电池，但其也采用铝塑膜）。

软包电池安全性好（铝塑膜外壳可塑性强，热反应时只会膨胀而不易爆炸）和能量密度高（铝塑膜较轻，较同等规格尺寸的钢壳电池容量高10-15%，较铝壳电池高5-10%），是产业链研发竞争的新方向。

锂电池三种封装形式示意图:

图表来源：新出行，行行查

铝塑膜是一种由尼龙、铝箔、聚合物材料压合粘结而成的膜材，是技术难度最高的锂电池材料领域，对原材料和生产工艺都有严苛要求。

从成本来看，软包锂电池中铝塑膜一般占到电芯成本的15-20%左右。

铝塑膜的阻隔能力、耐穿刺能力、电解液稳定性、耐高温性和绝缘性影响着锂离子电池的使用性能。出于安全性考量，电池厂商对铝塑膜供应商的验证要求成为行业壁垒之一。

铝塑膜结构示意图：

图表来源：行行查

铝塑膜：百亿蓝海市场

2016年~2020年期间，全球铝塑膜出货量实现了大幅度的提升。

根据EV Tank估测，预计在2021~2025年期间，全球铝塑膜的出货量会得到进一步的提升，全球铝塑膜出货量在2025年将达到7.6亿平方米，相较2020年2.4亿平方米的出货量年复合增长25.9%，行业迎来高成长，并且按20元/平方米的保守价格来计算，至2025年全球铝塑膜市场将达到156亿元。

铝塑膜产业链解析

从铝塑膜产业链来看，上游材料包括压延铝箔、尼龙、粘结剂、聚丙烯等材料。下游应用领域中，由于材料质轻、层薄、设计灵活等优势，跟随软包锂电池主要应用于3C消费、动力和储能等领域。

根据EV Tank的数据，铝塑膜市场中有超过半数应用在3C消费领域，其余的应用在动力和储能居多，其他应用相对较有限。

铝塑膜产业链一览：

图表来源：行行查

铝塑膜上游材料

铝塑膜是由外层尼龙层、粘合剂、中间层铝箔、内层热封层等材料构成的多层膜，铝箔、尼龙和树脂等产品的均一度影响产品性能，其中铝箔成本占比约50%，其他材料占比20-30%。

铝塑膜材料工艺要求高，上游材料和设备的规格成为影响铝塑膜国产化的阻力之一，日本昭和电工目前占据铝塑膜上游材料的核心供应。

铝塑膜产线设备包括铝箔涂布机，干法复合机、双面涂布机等，其中精密涂布技术所需的设备也主要从日本进口。

铝塑膜核心材料铝箔产品需要达到40微米规格，生产工艺和均一度需较强工艺要求，国内供应商包括鼎盛新材、东阳光、云铝股份和明泰铝业等。

铝塑膜用CPP膜需要达到镀铝级别，并对密封性、抗腐蚀要求高，国内供应商包括康得新材等企业。

尼龙层在铝塑膜中起到结构支撑，目前高温尼龙生产技术主要由少数国际化工巨头掌。近年来部分国内企业也自主开发高温尼龙产品并成功实现产业化，主要有金发科技、杰事杰等企业。全球高温尼龙产能排名前五的分别是帝斯曼23%、索尔维21%、杜邦16%、可乐丽14%、EMS11%。

铝塑膜中游：制造生产厂商

从铝塑膜的产业格局看，铝塑膜龙头日本印刷占据全球约50%的市场；日本昭和电工、韩国栗村化学和新纶科技处在第二梯队，累计占据全球35%的市场；国内供应商还包括紫江企业、明冠新材、华正新材等国产化企业。

日本基于先发优势，是目前铝塑膜产业主要的技术输出国。1997年，昭和电工推出铝塑膜第一代产品，经历数十年发展日本在软包锂电池铝塑膜领域专利数量562 项，占据全球73.6%。

随着中国大陆电池厂商加码软包，技术的逐渐成熟能够带动产业链应用软包方案的可行性，最终推动铝塑膜快速渗透。

中国作为全球软包锂电池铝塑膜行业的新兴力量，虽然当前与海外企业的专利数量依旧存在较大差距，但近年来积极开展铝塑膜领域专利布局。

根据《软包锂电池铝塑膜专利技术分析》，新纶科技收购凸版印刷资产，已经将相关技术与专利进行转化吸收，苏州锂盾储能材料有限公司相关专利数量超过10项，明冠新材专利数量达到8项。另外，上海紫江、道明光学、华正新材佛山佛塑等企业专利储备正在逐步提升。

铝塑膜下游：新能源汽车发展是重要推动力

新能源汽车的发展将成为铝塑膜产业景气度提升的重要推动力，铝塑膜下游主要系电池厂商。

根据不同的下游应用，铝塑膜产品规格和价格存在差异。铝塑膜按照厚度可以分为88um、113um和152um规格产品，其中88um和113um主要应用在3C领域，手机电池薄型化要求较高，材料厚度选型88μm左右，国内价格20-30元/平米。

电动工具等产品规格选型113μm，价格同样在25元/平左右；动力电池对安全性要求和产品品质要求最高，产品厚度选型一般为152μm，价格同比3C产品高30%-50%。

图表来源：行行查

主流电池厂商封装方案相对分散

从电池厂供应的角度来看，2020年全球装机量排名中，前十的动力电池企业如LG化学、SKI、远景AESC等均是以软包电池为主的企业，LG化学、SKI、远景AESC 2020年出货量同比接近翻倍。

其他的主流供应商布局重点仍在方形和圆形电池（宁德时代、比亚迪、三星SDI主要布局方形，松下主要布局圆形），电池供应商主流方案分散，特别是国内的电池厂商，因产业链配套选择问题而大部分将非软包方案作为主要产品。

主流电池厂商封装方案：

图表来源：行行查

根据高工锂电披露数据，随着全球电动化趋势加速，欧洲销量前20的车型中，15款车采用了软包电池，大众、戴姆勒、奔驰、现代等国际车企纷纷采用软包电池作为主流技术路线。

中短期来看，软包电池在动力电池领域的市占率提升主要推动力为欧美新能源汽车销量提升。

随着各大主流车企（特别是欧洲车企）越来越广泛应用软包方案，中国大陆厂商已经开始大力布局软包电池方案，孚能科技、捷成动力、远景AESC都有积极的扩产软包计划，以方形为主方案的宁德也开始加码软包扩产。

根据EVTank发布的《中国小软包锂离子电池行业发展白皮书（2021年）》，2020年全球小软包锂离子电池出货量达到55.2亿只，同比增长19.2%。从市场规模来看，2020年全球小软包锂离子电池的市场规模首次突破1000亿元，达到1060.3亿元。

EVTank预测2025年全球小软包锂离子电池出货量将达到96.0亿颗以上。

全球主流电池厂商格局:

新能源汽车产业逐渐从政策引导转向市场引导，能量密度更高的软包电池路线将越来越多进入车企的发展规划。未来海外特别是欧洲地区在新能源汽车发力将领跑全球，以及国内电池厂加快扩产，软包电池有望迎来扩容期，铝塑膜在动力电池市场的渗透将会加速，从而带动铝塑膜整体市场空间打开，产业快速成长趋势明确。

随着3C领域的市场基础逐步稳固，在产能和销售额逐步扩大的基础上，能够将动力铝塑膜产品更早获得下游电池厂商验证通过厂商将成为国产化赛道的核心玩家。

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达安基因痛失70倍回报！过会后被终止注册，“小南微医学”凉了？

9月13日晚间，上市公司达安基因发布公告，表示公司参股的安杰思医学在9月3日提交了撤回在科创板IPO的申请文件。9月8日，证监会下发了《中国证监会科创板股票发行注册程序终止通知书》，决定终止对安杰思发行注册程序。

为什么说达安基因亏大了呢？

达安基因是安杰思医学的创始股东，2010年创立之初公司业务方向为分子生物学仪器开发；不仅如此，安杰思还一度出现在达安基因2012年的前五大供应商名单中。

历经多次增资后，从创立之初持有60%的股权不断被稀释。截至目前，达安基因、广州达安分别持有安杰思13.82%、 5.97%的股份，合计持有19.79%的股份，其中广州达安是达安基因的全资子公司。

以最新一次股权转让的的价格来看，机构认可的公司市场估值为6.169亿，达安基因可控制股份的市场价值超过1.22亿。如果一旦成功登陆科创板，按照安杰思的业绩水平，上市后市值很可能超过20亿，届时投资10年回报率将超过70倍。

这一切，随着安杰思终止注册成为泡影。

一、安杰思医学，配不配得上“小南微”之名？

公司从事内镜诊疗器械的研发、生产与销售，主要产品应用于消化内镜领域，与各类微创诊疗器械与消化内镜配套使用，涵盖止血及闭合类、活检类、EMR/ESD 类、ERCP类以及配套的诊疗器械产品。

身处与内镜耗材龙头南微医学同一赛道，并且主营产品与南微构成竞争关系，这让安杰思被市场冠以“小南微”之名。

1、过往业绩表现以及财务水准

统计了南微医学和安杰思过去4年的业绩关键数据，可以发现两者在营收规模的增长步调上十分的一致，这可能与内镜耗材的高景气度有很大的关系。同时，南微和安杰思的毛利率近年来都处于攀升的趋势，毛利率更高的EMR/ESD类和ERCP类产品营收占比提升显然是主因（后面会提到）。

相比之下，南微的营收和净利润规模秒杀安杰思，但净利率水平显著低于安杰思，安杰思相对拥有更好的成长性和盈利能力，可能是基于业绩低基数带来的。

2、品类齐全度&市占率

从获批内镜耗材的品种数量来看，安杰思的耗材品类较少，而国际头部厂商波士顿科学、奥林巴斯以及南微医学的产品线则较为丰富，安杰思与南微医学的差距不小。

以安杰思的过往的营收结构看，公司营收大头来源于基础诊疗器械，包括活检类、止血闭合类，基本应用于所有内镜手术中。其中软组织夹、活检钳的国产市占率已经超过进口，国产通过微创新和性价比优势，基本实现了进口替代啊，国产化率均达到43%以上。2019年，南微医学软组织夹和活检钳市占率达到31%、12.3%；安杰思市占率分别为7.94%、2.06%。

而在EMR/ESD类和ERCP类外资占据优势的这两大类细分中，2019年南微的市占率分别为5.40%、4.36%，安杰思的市占率分别为3%、0.69%。

3、研发投入情况

安杰思2017-2020H1的研发投入费用分别为0.07亿、0.12亿、0.15亿、0.08亿，占当期营收比重分别为7.8%、9.84%、8.19%、12.69%。

南微医学2017-2020年的研发投入费用分别为0.38亿、0.49亿、0.7亿、1亿，占当期营收比重分别为5.93%、5.31%、5.36%、7.54%。

相较而言，安杰思的研发投入比率更高，也代表了公司追赶行业龙头的决心，但从两家在研产品数量上来看，差距也不小。截至2020年8月，安杰思在研产品共14项；而南微医学2019年公司在研项目就有近60个。

从安杰思在研管线看，主要攻坚方向还是围绕内镜耗材领域丰富自身品类，以求增强公司在行业内的核心竞争力。南微医学作为内镜耗材龙头，更差异化的点在于，不仅在丰富内镜耗材品类，同时还拓展了肿瘤消融技术平台和EOCT内窥式光学相干断层成像技术，获得了全新的增长方向，拓宽公司赛道天花板。

二、两次问询均未回复，科创属性这关难过？

安杰思早在去年11月就已经通过上市委会议，并于今年1月6号提交注册。

为什么过会后还会被终止注册？这不仅仅是安杰思一家，2021年科创板IPO过会后注册阶段被终止注册的公司囊括安杰思一共有4家，其他三家分别为慧翰微电子、固安信通信号技术、佛山市蓝箭电子。

在安杰思注册阶段，曾受到监管层的两轮问询，不过公司似乎都没有回答这两次问询，其中最致命的或许是第二轮关于公司科创属性的追问。

1、第一轮问询

第一轮的问询涉及四个问题，实际上除了第一个问题需要找到相对合适理由之外，其他三个都是相对技术性的问题，回答的难度不大。

1）2019年安杰思的销售费用大幅增长，其中外部推广服务费增长迅猛，公司回应主要因国内部分区域实行“两票制”，而涉及公司产品的“两票制”区域不包含江西省，但2019年外部推广费前5大支付对象中3家公司位于江西省；要求说明这三个对象的情况和前后矛盾的具体原因。

2）安杰思的止血闭合类产品销售均价分别为75.32元/件，69.75元/件，南微医学的止血闭合类产品境内销售均价分别为62.34元/件、65.33元/件，主要要求安杰思结合性能说明均价高于同行的合理性和原因；

3）安杰思2020Q1、2020Q2销售收入同比变动分别为12.02%、-0.89%，2020年全年，预计实现营业收入在1.55亿-1.64亿元，较2019年同比约下降10%-15%；2020年1至6月止血夹类产品产销率为63.55%；要求说明产销率情况以及营收下滑的原因。

4）2017年至2020年6月底，发行人在欧洲区域的销售收入占其全部境外销售收入的比重分别为98.34%、92.99%、50.57%和53.62%，主要以贴牌的方式完成销售。面对欧盟的关于医疗器械的MDR新规计划实施，监管层要求公司说明新规给公司带来的影响以及公司与欧洲主要贴牌客户的沟通协商情况。

2、第二轮问询：是否符合科创属性

3月19日，证监会再度向安杰思下发了问询问题，对公司是否继续满足科创属性相关指标进行追问。

前三项公司都满足条件：最近三年研发投入达标、研发人员占比18.2%、获得28项发明专利。

问题出在第四项。

2020年，公司营业收入为1.72亿元，未达到3亿元；2018-2020年，三年营业收入复合增长率为18.68%，未达到20%的这个门槛。

从南微医学2020年营收出现增长放缓也能分析出安杰思业绩不达标的原因，主要受累于新冠疫情的爆发。

总结：在错失在科创板IPO的契机后，安杰思想要募资实现对南微的快速追赶，或许只剩下两条路，一是转道港交所，二是等待一段时间后再次冲刺A股IPO。

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聚碳酸酯！部分产品产能、市占率国内第一！上半年净利增超5倍

1、 主要产品及服务：核心产品为聚碳酸酯产业链产品！

发行人的主营业务为“苯酚、丙酮—双酚A—聚碳酸酯”产业链有机化学新材料产品的研发、生产与销售，主要产品包括苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯和异丙醇。

公司2020年收入主要来自于聚碳酸酯产业链，占整体营收的91.46%！自2018年以来占比持续增长，营收在2020年增长较大！其中核心地为聚碳酸酯和双酚A，分别占比达38.01%和26.72%！但公司整体营收随着乙二醇产业链产品的逐步下降并退出而有所下降！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据卓创资讯数据，2013年以来我国苯酚表观消费量一直呈现稳步增长趋势， 2019年增长至306.1万吨，自2013年以来的年均复合增长率为12.4%！

根据卓创资讯数据，2019年我国丙酮表观消费量达到226.8万吨，同比增速18.1%！自2013年以来年复合增长率达到11.6%！

3、 同行业对标及估值：盈利能力强！一签盈利1.5万元！

公司是国内首家拥有“苯酚、丙酮—双酚A—聚碳酸酯”全产品、全产业链的企业；公司在苯酚、丙酮、双酚A、聚碳酸酯产能分别排名国内总产能的第一、第一、第三、第四！

我们选取与公司业务类似的上市公司鲁西化工和万华化学进行对标，鲁西化工市值446亿元（流通市值343亿元），2020年营收176亿元，净利润8.25亿元；万华化学市值3523亿元（流通市值1598亿元），2020年营收734亿元，净利润104亿元；公司营收分别是其25%、6%，净利润分别是其87%、7%！从对标来看公司合理市值在240亿元左右！公司在主板上市，一签1000股，一签盈利1.5万元！

4、 重点关注：前五客户占比34.05%，客户相对分散，最大客户占比7.84%！毛利率不高但增长！

1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例34.05%，客户相对分散，最大客户占比7.84%！

2）、毛利率不高但增长：公司2020年综合毛利率为25.49%！较2018-2019年大幅提升，主要是受原料价格大幅下降带来苯酚、丙酮及双酚A的毛利率均有超10ppt的增幅！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向多个扩产项目同时建设研发中心并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长157.22%、扣非净利同比增长526.44%！2021年前三季度预计营收至高同比增长153.76%、扣非净利同比增长390.83%！

7、 小结：谨慎关注！

维远股份，公司来自山东，公司是一家化工企业，主要生产的是聚碳酸酯产业链产品，山东作为我国重要的化工生产大省，其中知名的要数化工界的扛把子公司万华化学，公司产品与万华化学有部分重叠，但在苯酚、丙酮等领域均具有为国内最大产能，同时拥有第一的及市占率！从公司近几年的营收来看，其在调整产品结构，并于2020年退出了乙二醇产业链，专注于聚碳酸酯产业链产品并于2020年实现了收入的较大增长，同时得益于原料价格的下降，公司毛利率获得了巨大的提升！2020年可以说公司重新对产品进行了定位，那2021年公司上半年公司营收、净利的再次大幅增长则证明了目前战略落地有效，且取得了不错的成果！化工领域经常会出现大牛股！从公司积极扩产发展来看具有一定的潜力！

公司今日上市，行业属于基础行业，但发展良好，公司由于盘子比较大发行流通盘就达40亿元，所以在前两天上市7只新股后，今日仅公司上市，不过公司在主板上市，一个涨停肯定没有问题，乐观的话可以封板到中秋假期前！综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。

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兆易创新的未来成长在哪里？

创始人及实控人朱一明为兆易创新设定的目标是“成为全球领先的芯片设计公司。”它是中国本土存储芯片设计龙头公司。

产业链要素：半导体中游核心环节，围绕“存储-处理-传感-传输” 布局

主营业务三大方向，存储（Flash\DRAM）、MCU 及传感器，产品广泛应用于手持移动终端、消费类电子产品、个人电脑及周边、网络、电信设备、医疗设备、办公设备、汽车电子及工业控制设备各个领域。

兆易创新处在集成电路产业中游，上游是设备与原料供应商、制造商，下游是分销商、方案商、电子产品制造商。所在的芯片设计和制造是集成电路产业的核心技术环节。

核心业务是存储器芯片，作为典型高科技成长性公司，从SRAM起家，到 NOR、MCU、SLC NAND 以及 DRAM，不断推出和储备符合市场需求的创新型产品。主业围绕“存储+IoT”【1】逐步完善“存储-处理-传感-传输” 布局，从 SRAM→NOR→MCU→NAND，新品持续迭代推出。

资本生态要素：重大并购资金来源于增发融资，账面货币充裕

上市以来两次融资，共募集73.28亿元。内生式增长”与“外延式发展”定增募集资金收购上海思立微进入传感器芯片领域，及DRAM 芯片研发及产业化项目。

（一） 通过经营获得资金积累能力：包含三个基本指标，即经营性现金流量净额累计、账面货币资金及可支配自由现金。

1、 经营性现金流量净额累计：

自2016年上市以来，兆易创新累计创造利润24.64亿元，经营获得的现金积累总量10.59亿元，通过经营创造现金能力良好，但通过经营获得资金积累进行重要项目投资能力较弱。

2、 账面货币资金：

2017年至2020年，公司账面货币资金分别为8.71亿元、5.86亿元、9.33亿元、19.7亿元、73.62亿元。货币资金每年分别以107.64%、-32.66%、59.44%、110.95%、273.69%增减。

3、自由现金情况：

2016年至2020年，兆易创新可支配自由现金分别是-3541万元、8263万元、1.8亿元、4.68亿元、2.46亿元。

（二）公司历史融资能力与分析

公司上市以来，进行过2次定向增发募集资金。

1、2019年8月9日定向增发（含定增购买股份及配套资金）：

兆易创新以发行股份及支付现金方式收购联意香港、 青岛海丝、上海正芯泰、合肥晨流、上海思芯拓、青岛民芯、杭州藤创、北京集成、上海普若芯、赵立新和梁晓斌合计持有的上海思立微 100%股权。对方支付的股份对价金额共计14.45亿元，发行数量共计 2268.8014 万股。

向宁波永强国际贸易、博时基金、葛卫东、合肥海恒创新投资、合肥市创新科技风险投资和南方基金6名投资者非公开发行股份，募集配套资金发行价格为75.47元共1295.6141万股。募资9.77亿元。

2020年8月7日解禁，解禁价格157.27元，收益率为108%。

2、2020年6月5日定向增发募资金43亿元：

向200家机构及个人送达认购邀请文件，收到9名新增投资者的认购意向。最终向新加坡政府投资有限公司(GIC Private Limited)、葛卫东、毕永生、博时基金、青岛城投科技定向发行2121.9077万股，发行价格203.78元，募集资金43.24亿元。

2020年12月3日解禁，解禁价格211.4元，收益率为3%。

通过2次定向增发、增发目标的对照资本获利事实，第一次增发的重大资产购买机构获利空间巨大，第二次定增截止到解禁收益率为3%，资本生态已形成良性关系，由此证明市场对公司内生式增长”与“外延式发展”得到肯定。

团队生态要素：核心利益结构三驾马车，创始人“一心两用”

（一） 创始人及带头人：

创始人朱一明本科就读于清华大学，硕士毕业于美国纽约州立大学石溪分校，曾任 iPolicy Networks Inc.资深工程师。

2005 年4月至2018年7月，任兆易创新总经理；2018年7月至2018年12月，任“长鑫存储”【2】首席执行官及董事，12月起兼长鑫存储董事长及首席执行官；2005年4月至今，任兆易创新董事长。

（二）管理团队：

董事会决策层：董事会由9人组成，其中独立董事3人。董事长朱一明，主要负责公司战略规划方面工作。另有执行董事5人，舒清明为副董事长兼副总经理，董事程泰毅兼副总经理。

公司董事会6名董事3人执行董事3人股东派入董事，副董事长兼副总经理舒清明是重要助手，类似“影子朱一明”，他历任Oak Technology【3】公司高级电路设计工程师，Monolithic System Technologies Inc.公司高级设计工程师和项目经理，这两家都是纳斯达克上市公司。他从兆易创新2005年4月创始之日起，便担任董事、副总经理，2017年12月并升为副董事长兼副总经理。

董事兼副总经理程泰毅来自2019年被收购的“思立微”【4】，他早期在美国硅谷合伙创立了从事全球定位系统(GPS)的Centrality Communications Inc.公司，2011年创立了上海思立微公司，专注提供人机交互传感技术和解决方案。程泰毅是公司股东联意（香港）公司董事、及上海正芯泰、上海思芯拓和上海普若芯的执行事务合伙人，间接持有公司股份数为2056.8061万 股，持股约4.36%。他是朱一明的核心利益合伙人。

管理团队执行层：管理团队由董事长朱一明，副董事长兼副总经理舒清明，董事副总经理程泰毅，及（代）总经理何卫，及副总经郑涛、陈永波，财务总监、董事会秘书李红、及副总经理郑涛。

公司1200人中70%为研发人员，研发带头人是副董事长兼副总经理舒清明和董事副总经理程泰毅，研发团队来自清华、北大、复旦、中科院的微电子领域顶尖院所，年龄以80后为主，处于具备创造力和精力良好阶段。

（三）未来带头人：

公司最新董事会平均年龄48岁，年富力强。兆易创新利益结构由三方构成，朱一明持股8.49%只是相对多数股东，由舒清明控制的香港赢富持股4.86%，程泰毅4.36%亦较接近。三方为相对制衡和互为约束的利益共同体，未来带头人无法预估，这也正是朱一明一脚踏两船的原因所在。

产能计划：DRAM芯片项目，项目投产收益率15.06%

（一）投入计划：

DRAM芯片研发及产业化项目投资39.91亿元。

（二） 项目计划：

研发1Xnm级(19nm、17nm)工艺制程下的DRAM技术，开发DDR3、LPDDR3、DDR4、LPDDR4 系列DRAM芯片。

可预见周期结论：产能与时间、收入与利润

第一颗自有品牌的DRAM产品(19nm制程，4Gb)于2021 年上半年推出。DRAM 项目税后内部收益率 15.06%，税后投资回收期为7.19 年。

基于可预见事实得出结论，兆易创新是中国存储器芯片龙头公司围绕“存储+IoT”逐步完善“存储-处理-传感-传输” 布局，未来存储业务市场空间广阔。公司的 MCU 产品线不断拓宽，最新的 MCU 车规产品会在 2021 年 6-7 月份开始流片，车载等市场在逐渐打开。传感器方面，公司收购的思立微稳步成长，超声波、ToF类产品也在积极开发，有很大的增长空间。

注解与参考：

【1】IoT：是指通过各种信息传感器、射频识别技术、全球定位系统、红外感应器、激光扫描器等各种装置与技术，实时采集任何需要监控、 连接、互动的物体或过程，采集其声、光、热、电、力学、化学、生物、位置等各种需要的信息，通过各类可能的网络接入，实现物与物、物与人的泛在连接，实现对物品和过程的智能化感知、识别和管理

【2】长鑫存储：专业从事动态随机存取存储芯片(DRAM)的设计、研发、生产和销售

【3】Oak Technology：从事数字成像及光存储技术的半导体公司

【4】思立微:国内市场领先的智能人机交互解决方案供应商，产品以触控芯片和指纹芯片等新一代智能移动终端传感器 SoC 芯片为主兆易创新的全资子公司

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大元泵业是怎么赚钱的？

大元泵业是中国屏蔽泵【1】及燃料电池液冷泵【2】龙头公司，涵盖民用水泵、家庭用屏蔽泵和工业用屏蔽泵三个产品体系。2017-2020年收入11.23亿元、11.14亿元、11.35亿元、14.13亿元，净利润1.79亿元、1.68亿元、1.71亿元、2.13亿元，毛利率33.48%、30.65%、30.62%、30.06%，公司赚钱能力持续走高。

收入结构拆解：屏蔽泵和农用泵业务齐头并进

大元泵业收入与利润来自于主营民用水泵、家庭用屏蔽泵及工业用屏蔽泵，其中农用泵和屏蔽泵业务约各占一半，2018-2020年两块业务比重分别为：46%/50%、49%/46%、49%/47%。

公司收入大部分来源于中国市场，2020年中国市场占75.49%，海外市场占24.51%；2019年中国市场占74.64%，海外市场占25.36%。

（一）农用泵收入结构拆解：

农用泵是以小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵等产品为代表，被广泛应用于农林畜牧、生活服务、土建施工、市政环保等领域，主要由母公司负责整体运营，2018-2020年水泵收入为5.13亿元、5.59亿元、6.88亿元。

（二）屏蔽泵收入结构拆解：

屏蔽泵包括以家庭用热水循环屏蔽泵、工业用屏蔽泵等产品为代表的屏蔽泵，应用领域主要包括家庭水循环（含家用电器配套）、化工、制冷、半导体与电子工业、核工业、航天工业与军工、新能源（氢能源）汽车、医用设备制造、制氢、轨道交通等方面。2018-2020屏蔽泵收入为5.61亿元、5.26亿元、6.67亿元。

成本结构拆解：

2020年主营成本为9.6亿元，占营业收入比率为70%，其中主要产品热水循环屏蔽泵、小型潜水电泵、井用潜水电泵、陆上泵成本分别为3.65亿元、2.32亿元、1.38亿元、1.42亿元，占总成本比例为38.03%、24.17%、14.41%、14.80%，对应毛利率分别为33.72%、25.16%、31.87%、18.59%。

在所有产品中毛利率最高是化工屏蔽泵，为41.25%，但当年收入不大，只有0.89亿元。在可比公司对比中，大元泵业的成本占营业收入比率居中间位置，优于君禾股份，差于凌霄泵业。

费用结构拆解：近三年公司无有息负债，财务费用为零

公司近三年2018-2020年，管理费用和研发费用有上升趋势，管理费用三年分别为0.49亿元、0.52亿元、0.62亿元，研发费用分别为0.42亿元、0.46亿元、0.57亿元；销售费用呈下降趋势，分别为0.64亿元、0.73亿元、0.65亿元；近三年公司无有息负债，财务费用为零。

公司期间费用率【3】分别为14%、14%、13%，变化不大，可见大元泵业费用管控较好。

与可比公司凌霄泵业【4】、君禾股份【5】对比，公司的期间费用率是最高的。期间费用率最低是凌霄泵业，2018-2020年分别为9%、8%、6%，明显比大元泵业低好多。

利润结构拆解：8年毛利增长284%，毛利率波动微乎其微

1、 毛利与毛利率结构拆解：

大元泵业毛利润逐年上升，2012-2020年期间，毛利润【6】分别为1.11亿元、1.33亿元、1.56亿元、1.82亿元、2.60亿元、3.76亿元、3.41亿元、3.48亿元、4.25亿元，从2012至2020年，毛利增长了284%。

较长时间以来，毛利率【7】基本稳定在24%-34%区间，最近三年（2018-2020年）毛利率为30.65%、30.62%、30.06%，毛利率波动非常小，企业进入成熟阶段。

进一步拆解毛利率，可以看到它的主打产品农用泵和屏蔽泵的毛利率与综合毛利率一样牢固稳定，毛利率逐年增长的产品是配件产品。

2、 营业利润结构拆解：

2018年至2020年，大元泵业实现营业利润分别为1.91亿元、1.96亿元、2.45亿元，为了更好理解它所处行业地位及其核心竞争力，这里选取了2家可比公司进行对比：凌霄泵业、君禾股份。

2018-2020年大元泵业营业利润率【8】为17%、17%、17%%，整体营业利润率落后于凌霄泵业，但好于君禾股份。

大元泵业在成本和费用管控非常精细，体现为从毛利率、期间费用率、营业利润率近三年都非常一致稳定，虽然业绩稳定，但增长动力不足，公司的收入与利润维持在一个平台上小幅波动。

基本结论：刀锋、弱点、机会和威胁

E（edge），刀锋：

典型的小巨人公司，专注而精细。公司自成立以来主业一直未变，深耕泵业数十年，业绩稳定，财务稳健，成本费用管控精细，营业利润率非常稳定。

“燃料电池液冷屏蔽泵“，本土公司难有出其左右者，全资子公司合肥新沪应用于氢能车市场的第一代高压液冷泵产品已具备批量生产条件，供货燃料电池头部企业。

五个共同控制人持股相等，等于每个决策都有四双眼睛监督着，这对公众投资人是非常有利的。

W（weaknesses），弱点：

保守，格局有限。

O（opportunities），机会：

在全球以碳中和、碳达峰共识下，泵细分行业将迎来技术与产品升级周期，它拥有核心技术的燃料电池液冷屏蔽泵将进入氢能源产业链之中。

T（threats），威胁：

氢能产业处于启动阶段，未来有很多不确定性，大元泵业能否把握历史性机遇，虽取决于全球竞争者，更取决于自我认知及突破的勇气。

注解与参考：

【1】屏蔽泵：一种具有特殊结构的无泄漏泵。泵和电机组成一体，其定子组件的内表面和转子组件的外表面装有非磁性耐腐蚀的金属薄板制成的定子屏蔽套和转子屏蔽套，在其侧面有同样材质的金属厚板焊接密封起来，使之与工作液完全隔离，实现对液体完全无泄漏地输送

【2】燃料电池液冷泵：燃料电池水热管理系统核心零部件之一

【3】期间费用率：期间费用率是指公司的期间费用与营业收入的比率。它体现企业为取得单位收入所花费的单位期间费用

【4】凌霄泵业：深圳证券交易所上市公司，代码:SZ002884

【5】君禾股份：上海证券交易所上市公司，代码:SH603617

【6】毛利润：毛利润一般指毛利。商业企业商品销售收入（售价）减去商品原进价后的余额

【7】毛利润率：毛利率=（销售收入-销售成本）/销售收入×100%，公司盈利能力指标之一

【8】营业利润率：营业利润率=营业利润/全部业务收入×100%，营业利润率越高，说明企业商品销售额提供的营业利润越多，企业的盈利能力越强；反之，此比率越低，说明企业盈利能力越弱

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A股纯正的IGBT第二股！将向新能源汽车、光伏领域积极拓展....

IGBT全球市占率为0.54%，自研占比逐步提升，与IGBT配套的FRED 产品国内市占率已达3.8%，未来产能拟扩充一倍多...

在新能源汽车、光伏、风电、储能等多重趋势的加持下IGBT作为技术壁垒最高的细分赛道随着斯达半导的上市而备受关注。现如今继斯达后最纯正的IGBT第二股——宏微科技已悄然上市，其技术水平与斯达半导相当，更关键是宏微还拥有FRED芯片技术，其与IGBT芯片一起被封装为IGBT模块，那么宏微科技质地究竟如何?且看今日为你深度剖析！

节能减排+新能源持续推动功率器件快速发展，IGBT、FRED、MOSFET 等新型功率半导体器件增速较快，进口替代空间巨大

功率半导体器件又被称为电力电子器件，是构成电力电子变换装置的核心器件和“CPU”，主要用于电力电子设备的整流、稳压、开关、变频等，具有应用范围广、用量大等特点，广泛应用于工业控制、新能源发电和电能质量管理、汽车电子和汽车充电桩等领域，尤其是在大功率、大电流、高频高速、低噪声等应用领域起着无法替代的关键作用。

2020年全球功率半导体市场规模为422亿美元，分应用领域分布看工业占比35%、汽车、通讯占比在23%左右，消费电子占比在18%左右。

从类别看晶体管是市场份额最大的种类，其又分为 IGBT、MOSFET 和双极型晶体管等，近年来我国IGBT、FRED、MOSFET 等新型功率半导体器件保持了较快的发展态势。未来随着新能源车（电机控制器、车载空调、充电桩）、光伏等行业的快速发展，MOSFET、IGBT 在功率半导体的市场规模占比有望持续提升。

小贴士：

FERD:快速恢复外延二极管也称快速功率二极管，是快恢复二极管(FRD)的一种。

其中IGBT 是国际上公认的电力电子技术第三次革命具代表性的产品，其也是功率半导体器件产业链中对研发实力要求很高的环节，国内已有少数企业的技术实力逐步赶上国际主流先进企业水平。我国是全球最大IGBT市场，受益于新能源汽车和工业领域的需求大幅增加，预计我国2018-2025年IGBT复合增速将超19%，市场规模将从2018年的153亿增至2025年的522亿元。其中工业控制领域IGBT2019年市场规模为30亿，随着节能环保政策支持，变频器在冶金、煤炭、石油化工等领域将保持稳定增长；同时逆变焊割设备、逆变式弧焊电源等渗透率的不断提升都将有助于增加对IGBT需求量的增长。

在新能源汽车领域，IGBT 约占新能源汽车电控系统成本的 37%，是电控系统中最核心的电子器件之一，预计我国新能源汽车IGBT市场规模将从2020年的42亿元大幅提升至2025年的165亿元。同时IGBT也是光伏逆变器和风力发电逆变器的核心器件，预计到2025 年我国新能源发电通过柔性输电并网比例将会提升至 71%，我国新能源发电 IGBT 市场规模将会增加到 14.4 亿元。

此外智能电网、智能控制、轨道交通等领域也发展迅速，对以 IGBT 为代表的电力半导体器件的需求也在不断扩大。

同时我国IGBT国产替代进程正在加速，自给率已从2015年的10%大幅提升至2020年的18.36%，预计到2024年将提升至40%。

从全球来看2019 年全球 IGBT 模块前五大厂商英飞凌、三菱、富士、赛米控、威科电子合计市占率超68%，尤其是3300V 以上的高端 IGBT 市场外资厂商优势明显。国内 IGBT 模块主要企业包括厂商有采用 IDM 模式的中车时代、比亚迪、士兰微、华微电子等企业，以及具备设计和模块封测能力的企业如斯达半导、宏微科技、台基股份等。

IGBT 按照封装形式和集成程度不同可分为单管、模块和智能功率模块（IPM）三类产品，市场规模占比分别为52%、21%、27%。

• 单管：内封装了单颗ICBT芯片，用于小功率家用电器、分布式光伏逆变器及小功率变频器

• 标准模块：由IGBT芯片与快恢复二极管（FRD)通过特定的电路桥接封装而成，更适合高压大电流场景，用于大功率工业变频器、电焊机、新能源汽车（电机控制器、车载空调、充电桩）等领域

• 智能功率模块（IPM）：由IGBT模块与驱动IC集成，用于变频空调、变频洗衣机等白色家电，相比普通IGBT模块更智能化

公司FRED 芯片+IGBT 芯片双轮驱动，产品性能接近国际水平，但与英飞凌等国际先进水平仍存在代际差距

公司成立于2006年，成立之初就从事FRED （快恢复外延二极管）芯片和 IGBT 芯片的研发，截至目前公司主要从事功率半导体芯片、单管、模块和电源模组的研发生产和销售，并为客户提供功率半导体器件解决方案，产品涵盖IGBT、FRED、MOSFET 芯片及单管产品 100 余种， IGBT、FRED、MOSFET、整流二极管及晶闸管等模块产品 400 余种，电流范围从 3A 到 1000A，电压范围从 60V 到 2000V，产品品类丰富，形成了从芯片设计到模块封装，从功率二极管到 MOSFET 到 IGBT，从低频到高频器件，从小功率产品到大功率模块的全系列、多规格产品格局。

公司实际控制人赵善麒先生是国家特聘专家、“国务院突出贡献专家特殊津贴”获得者，是公司承担的国家重大专项项目 001 和 004 子课题的首席专家。

公司FRED （快恢复外延二极管）芯片的研发迭代进度如下：

• 2007年推出FRED第一代芯片;

• 2017 年研发成功 1000V、1200V FRED 第三代（M3d）高频 FC 系列，满足不同负载 状况下器件开关高效率的要求

• 之后又先后开发了第四代 FRED 产品以及第五代 FRED 产品，其中2019年推出的第五代产品对标英飞凌2010年推出的Emcon4 产品

公司的FRED 芯片能够实现极快的反向恢复时间，且保持恢复时超软的特性，目前公司主推是第三代、第四代和第五代，其中第三代用于单管产品；第四代和第五代分别用于不同功率的 IGBT 模块产品；目前正在开发第六代芯片用于单管产品, 第六代芯片相比第三代预计损耗降低约 10-15%。公司2020年FRED 产品收入规模为9286.2万，收入占比达三成左右，在国内市占率为3.86%

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治肾亏的中药大佬，竟财务造假！补气血补到亏心吗？

广誉远，听名字就有一股浓浓的历史气息。

这家中药老店距今已有近500年历史，主要生产定坤丹、龟龄集。前者治肾亏，后者补气血。这两种中成药配方，都受国家秘密级保护（有保护期限），地位可见一斑。

摘自《广誉远2021年半年报》

不过，这位百年老字号，混的可不太好。

先是被资本狂人郭家学收购，并入了东盛集团。后因东盛陷入债务危机，广誉远又被拿去抵债，卖给了集团上市子公司东盛科技。自此广誉远间接登陆了资本市场，可经营状况不佳。截止2009年底，广誉远累亏1.1亿，净资产只有2300万。

神奇的是，2016-2018年，广誉远迎来了数百年历史的高光时刻。不过之后，业绩又光速变脸。现在再回过头来看这三年的业绩，带着一种迷之突兀。

摘自：同花顺

广誉远曾经的光鲜背后，究竟有怎样的故事？今年7月，濒危的广誉远被山西国资接手，之后又会有怎样的表现？

一.财报正确打开方式

16-18年，广誉远业绩华丽转身，但财报表现相当诡异。比如毛利率，虽然中药暴利，但广誉远17-18年毛利率超80%也是有些夸张。尤其是，其他年份基本维持在70%左右。

当然不排除这两年，原料价格下降，导致毛利上升。毕竟我们也不知道广誉远的秘密级配方都需要什么原料。不过畸高的，还不止这一个科目。

应收账款

2016年，广誉远营收同比增长118%，而应收账款同比增加了168%，占营收总额近50%。这还只是开始。之后两年，广誉远应收账款越滚越高，到2018年，已超营收80%。

也就是说，广誉远这几年虽然卖了不少产品，但大都没收到钱。我拉了一下广誉远应收账款和营业收入的走势，清晰可见，营收几乎全靠应收账款在支撑。

图片来源：公开资料整理

经营活动现金流净额

只卖产品不收钱的问题，在现金流上有更直观的体现。

前面我们看到，广誉远在16-18年净利润屡创新高，然而反应在现金流上，恰恰是这三年现金流出最多。尤其是2018年，本来赚了小4亿，结果经营现金流出了近3亿。

摘自：同花顺

应收账款和现金流会有这样的表现，通常有两种原因：

一种是广誉远在通过赊销扩大市场，理论上，下一年应收到回款。但这三年，广誉远应收账款没见减少，反而合计增加了12亿。

如果说在赊销扩张，那么应收账款增加不奇怪，但是三年增加额是2020年的12倍，正常吗？

图片来源：公开资料整理

而另一种能解释通的原因，就是虚假交易。下游客户配合上游签假合同，甚至都没有真实的产品、资金交付过程。那么下游的货款，自然就都记成了应收，也没有现金流入。

二.财务造假迷雾

扒一下广誉远前后几年的操作，其实也不算虚假交易。广誉远玩的更高级，真假参半。

这个故事还得追溯到2013年。当时东盛深陷债务危机，把能卖的业务都卖了，广誉远几乎成了东盛唯一的业绩支撑。但这时候的广誉远经营不善，根本扛不起这个重任。

当时东盛的实控人，郭家学老板，想了一个奇招。

药品销售，能不能卖出去，非常关键的一点是渠道。针对广誉远渠道薄弱的问题，郭老板开始找合伙人，在各省投建广誉远国药堂系列公司。甚至还进行众筹路演，筹建广誉远医馆。

表面看，郭老板这一策略相当成功。截止2016年9月，广誉远在医院渠道的销售收入仅占35%，也就是说，合资渠道贡献了绝大部分销售额。

摘自广誉远2016年机构调研资料

广誉远在这些合资公司参股比例大约占10%，构不成重大影响，销售药品也不算关联交易。这一套操作，合法合规合理。唯一的一个问题就是，广誉远卖给合资公司的药品，合资公司真的卖出去了吗？

当然你可能想，药品有保质期，如果卖不出去，合资公司在16-18年，不可能会持续大量采购。

确实如此，但有一种情况例外，合资公司赚的根本就不是卖药的钱。

2015年，广誉远发了一项定增。最大的认购方是一个资管计划。定增完成后，该资管计划成了广誉远第二大股东。

摘自广誉远2016年机构调研资料

再往下追，这个资管计划的资金方是谁呢？我检索了一部分名单，发现其中大部分都是合资公司的投资人。

这就完全能解释的通了，合资公司是有帮广誉远拉高业绩的动机的，因为二者完全就是利益共同体。而且合资公司也不是真的出了钱，货款都在广誉远账上挂着应收。

资管计划委托人清单，摘自《广誉远2015年公告》

委托人投资的广誉远系列公司，资料来源：企查查

按照这个办法，广誉远的药品，产多少就能卖多少。无非就是换个仓库放着罢了。那么新的问题来了，为什么2019年广誉远业绩会变脸？

其实这个问题相当简单，看一下几个时间点。广誉远定增2015年发行，3年解禁。广誉远2018年不仅业绩创新高，股价也创新高。也就是说，当年进来的那波投资人，早就可以在高点套现跑路了。

2019年，留给广誉远的，就剩下了一个烂摊子，2020年恶化，2021年，山西国资不得不出手，拯救这个百年老字号。

三.国资出手，何去何从？

吹散了财务造假迷雾后，广誉远能重新焕发生机吗？

历史拖累

来看一组数据。19-20年，广誉远应收账款增加额逐渐恢复到常态。但是应收账款总额已经超过营收，甚至达到了营收的1.4倍。

图片来源：公开资料整理

之所以出现这种情况，一是因为营收规模下降，二是应收总额在增加。而这两项，均为历史所累。

首先从营收的角度来看，16-18年，下游积压了大量库存，所以19-20年都处在存量消化的阶段。考虑到药品保质期一般为3年，那么到2021年，库存危机或能得到缓解。

但是从应收账款的角度来看，如若下游因药品积压，计提大量损失。那么广誉远在16-18年新增的12亿应收，能收回多少？产生的损失又需要多长时间来消化？要知道，在没有计提大量损失的前提下，广誉远已经徘徊在了盈亏平衡的边缘。甚至于2021年上半年，已经亏损了5000万。

根据历年数据，广誉远应收账款/营收，维持在30%-40%，是一个相对合理的水平。什么时候能达到这个目标，广誉远才算真的走出了历史遗留的泥沼。

行业衰退

即便没有历史问题，广誉远的发展也不容乐观。

其实这也不是广誉远自己的问题，放大到中药行业，都在遭遇信任危机、市场流失。2016-2020年，整个中医药制药市场，年均复合增速仅为3.7%。尤其是18年以来，几乎没有增长。

而这个市场规模，比较的还是销售额，而非销售量。在遭遇销量瓶颈之后，中成药以片仔癀为首，都在频繁提价。所以若剔除价格影响，中药市场，已在下滑。

2021年上半年，广誉远营收规模3.75亿，估算全年，应不会超过8亿。相较2020年又降了近30%。但恐怕，现在还处在从2018年高点，稳中下滑，逐渐恢复的过程中，还没有降到真实的市场需求。

不考虑16-18年的畸增，2015年，广誉远营收只有4.28亿。按照行业3.7%的增速来算，到2021年，也就只有5亿多。乐观估计，到2022年，或许能维持平稳，止住下滑的趋势。

另外，在整个行业都依靠涨价，来拉动业绩的背景下，广誉远这条路也基本走不通。既没有片仔癀的绝密配方优势，又没有足够的产品认可度。而且广誉远的中药产品，价格已经高的很离谱了。

中药不易，广誉远更难。

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思瑞浦：专注模拟芯片，信号链和电源产品线齐头并进

一、下游应用领域广泛，不断拓宽、积累新的客户

1 成长主要来源于通信、工业控制、消费电子等应用领域的发展机会

公司的模拟芯片已广泛应用于信息通讯、工业控制、监控安全、医疗健康、仪器仪表和家用电器等众多领域。

通讯领域收入增长非常迅速，工业控制领域收入增长平稳。2017/2018 年公司的收 入主要来源于工业控制和消费电子领域，2018 年来自工业控制、消费电子的收入分别为 6212.26 万元、4368.61 万元，占比分别为 54.53%、38.35%。到了 2019 年，公司的收 入来源于通讯领域增长十分迅速，实现收入 18925.49 万元，同比+5728.07%，在主营业 务收入中占比 62.34%;工业控制和消费电子分别实现 7431.02 万元、3435.84 万元，同 比+19.62%、-21.35%，在主营业务收入中占比分别为 24.48%和 11.32%。

认为，前期公司的收入主要来源于工业控制、消费电子领域，伴随 2019 年产 品在通讯领域的快速放量，目前公司已在通讯、工业控制、消费电子这三大领域逐步建 立起一定的产品品牌优势，未来将在这些应用领域不断成长。

2 在不同的下游应用领域不断开拓新客户，与更多龙头公司展开合作

2015 年公司与消费类电子、消费类医疗、安防、仪器仪表、工业自动化等领域的 重要终端客户如海康、大华、创维、海信、志高、鱼跃、优利德、浙大中控等建立了直接 联系。2019 年，公司通讯行业主要客户为 A 客户与中兴，工业控制领域的客户包括海康 威视、大华科技、浙江宇视、深圳新微、联迪等，消费领域的客户包括长虹、哈曼、科大 讯飞等。

2020 年公司重点开拓通讯设备、光通讯设备模块、工业控制、仪器仪表、安防监 控等市场，与白电领域相关龙头客户开展合作，与爱立信、普联、松下电器、日立、光 迅、杭可、奥克斯、iRobot、富士康等优质客户开展合作。截止 2020 年末客户累积总数 3000 余家。

客户占比较为集中。2020 年前五大客户销售额为 39986.41 万元，占年度总销售额的 70.59%;其中第一大客户销售额为 31157.71 万元，占年度总销售额的 55.00%。

可以看到，公司在通讯、消费、工业控制等应用领域不断开拓新的客户，与更多的 客户开展合作;同时也开始在光通讯设备模块等领域与龙头客户开展合作。我们认为， 只有与各应用领域的更多客户、龙头公司合作，客户集中度将会逐步下降，并且能有效 保障公司未来长期的、高质量、可持续的快速发展。

二、与主要供应商合作密切，产能有充分保障

1 公司为轻资产运营模式，与前五大供应商紧密合作，通过预付账款保障供应链的持续稳定

公司采取 Fabless 模式，主要进行模拟芯片产品的研发和设计工作，将设计版图交 给代工厂进行批量生产、封装和测试，最后销售芯片给客户。2015 年，公司的晶圆制造 商为位于以色列、美国、日本的 TowerJazz，封测服务商主要包括长电科技、华天西安、 天水华天等。2019 年，公司的晶圆、光罩提供商主要有 2 家，封测供应商主要包括长电 科技、华天科技、日月光集团等 3 家。

对公司历年向前五大供应商的采购额进行分析，可以看到对前五大供应商的采 购额占比呈现稳步上升的态势，2013 年、2014 年前五大供应商占比分别为 94.62%、 90.10%，到了 2018 年、2019 年前五大供应商占比分别为 97.26%和 98.42%。到了 2020年，公司向前五大供应商的采购额总计 24830.93 万元，占年度采购总额的 96.73%。

在供应链持续吃紧的背景下，公司通过预付供应商货款的方式，保障供应链的持续 稳定。截止 21H1，公司的预付款项为 9163.39 万元，较去年同期的 2268.97 万元增加 303.86%;其他非流动资产为 1668.85 万元，较去年同期的 476.69 万元增加 250.09%。 我们认为，得益于稳定的供应链保障，公司未来的发展将不会受到太多产能紧张等因素 带来的影响。

2 晶圆/封测成本占比伴随主营业务收入不断增长下降到合理水平

伴随公司在通讯领域销售的芯片大幅增加，此类芯片对生产工艺要求很高，晶圆制 造的价格更为昂贵，因此使得晶圆成本在主营业务成本中占比逐步提升，到了 2020 年晶 圆成本在主营业务成本中的占比达 50.07%。

公司收入规模不断扩大，晶圆成本在主营业务收入中的占比近年来较为稳定维持在 19%左右;而封测成本在主营业务收入中的占比逐年下降，2020 年为 19.36%。

三、收入利润水平增长明显，人均效益不断提升

近 2 年公司收入规模快速增长。2013 年公司收入只有 1027.56 万元，体量非常小; 到了 2017 年收入过亿，达到了 11179.62 万元。2019 年、2020 年公司收入体量开始快 速发展，分别实现 30357.59 万元、56648.85 万元收入，同比增 166.47%、86.61%。

伴随营业收入规模的快速增长，公司归母净利润随之增加明显。2013 年公司归母 净利润为-432.58 万元，到了 2020 年实现归母净利润达 18379.21 万元，同比增 158.93%。

毛利率提升明显，创历年新高。2013 年毛利率只有 47.76%，到了 2020 年毛利率创历年新高，达 61.23%。

销售费用率、管理费用率伴随收入规模的快速提升，下降明显。2020 年销售费用 率、管理费用率分别为 4.10%、5.99%。

人均创收、人均创利持续增长。2018 年、2019 年、2020 年公司人均创收分别为 91.14 万元、194.60 万元和 263.48 万元;人均创利分别为-7.06 万元、45.50 万元和 85.48 万元，呈现持续增长态势。

四、盈利预测

1 盈利预测

思瑞浦成立至今一直专注于模拟芯片的设计、研发和销售，主要产品包括信号链芯 片、电源管理芯片两大类。我们预测公司 2021E-2023E 收入分别为 11.38 亿元、16.23 亿元、21.98 亿元，同比增 100.86%、42.66%和 35.42%;归母净利润(扣非前)分别 为 3.28 亿元、5.02 亿元、6.66 亿元，同比增 78.57%、52.95%和 32.73%。我们对主 要业务进行如下假设:

假设 1: 公司 2018 年、2019 年、2020 年信号链芯片产品业务收入分别为 1.14 亿元、2.97 亿元和 5.45 亿元，同比增 1.86%、161.52%和 83.28%。公司持续聚焦高 性能、高质量、高可靠性信号链产品的研发、巩固、提升既有技术领先优势，产品品类 和可供销售产品数量持续增加。根据公司 2021 年一季报披露，公司持续推进业务拓展，

在泛工业、光通讯、绿色能源、汽车电子等多个应用领域实现新的突破，新增客户百余 家，如 Vertiv、苏州旭创科技有限公司、儒竞艾默生、荣耀终端有限公司、宁波三星医 疗电器股份有限公司等，我们认为在国产芯片持续进口替代的背景下，公司新产品品类 持续不断推出，信号链芯片产品将持续扩大销售收入，预计:

假设 2: 公司 2018 年、2019 年、2020 年电源管理芯片业务收入分别为 26.33 万 元、631.97 万元和 2166.95 万元，同比增 27.24%、2299.81%和 242.89%。公司加大 电源产品资源投入，加快团队建设，充分利用现有客户资源与通用技术能力，围绕各泛 工业领域客户需求，研发、生产相关通用电源管理类芯片产品。我们认为:1、伴随公 司电源管理芯片产品在更多客户那通过验证、开始批量供货，公司电源管理芯片产品业 务收入规模将不断增加;2、当产品的规模化生产、批量销售能力达到一定规模后，电 源管理芯片产品业务的毛利率将逐步提升;预计:

2 敏感性分析

3 估值分析

根据业务相似性原则，选取同为模拟芯片设计公司的圣邦股份、芯朋微作为可 比公司。根据 Wind 数据，思瑞浦 2019 年、2020 年营业收入分别为 3.04 亿元、5.66 亿元，同比增 166.47%、86.61%;归母净利润分别为 7098 万元、1.84 亿元，同比增 904.82%、158.93%，根据表 8 可以看到公司的收入、归母净利润同比增长情况与可比 公司相比，增长非常迅速。

1)PEG 估值。结合表 9 可比公司 PEG 估值水平，可以看到圣邦股份、芯朋微的 归母净利润三年复合增速分别为 48.67%、47.26%，PEG 分别为 2.74、1.94。我们根 据公司的归母净利润三年复合增速为 53.62%，给予公司 PEG(2021E)2.50~3.00x， 对应 PE(2021E)134.05~160.86x，预计对应合理市值区间为 439.95 亿元~527.94 亿 元，对应合理价值区间为 549.94 元/股~659.93 元/股。

2)DCF 估值法。我们以绝对估值法 DCF 估值法作为补充方法来反映公司的长期 价值，对公司的核心参数进行如下假设:

无风险利率:根据Wind数据，采用中债国债到期收益率(十年)2.8705%(截 止 2 0 2 1 年 9 月 8 日 );

Beta权益:选取思瑞浦两家可比公司相对中证500指数截止日52周前的Beta 平均值(截止 2021 年 9 月 8 日)，取值 0.1857;

市场平均风险收益率:根据 Wind 数据，选取沪深 300(000300.SH)近五年 (2016 年-2020 年)的年化收益率平均值 9.69%作为市场平均风险收益率;

风险溢价:市场平均风险收益率与无风险利率差值为 6.8195%;

计算出公司股票贴现率Ke为4.14%，WACC为4.14%。

目前公司主营业务为模拟芯片的设计、研发和销售，我们对公司 2021E-2030E 的

收入规模进行如下分阶段预测:

(1)、预计公司 2021E-2023E 收入分别为 11.38 亿元、16.23 亿元、21.98 亿元， 同比增 100.86%、42.66%和 35.42%，主要原因为:1、根据公司 2021 年一季报披露， 公司持续推进业务拓展，在泛工业、光通讯、绿色能源、汽车电子等多个应用领域实现 新的突破，新增客户百余家，如 Vertiv、苏州旭创科技有限公司、儒竞艾默生、荣耀终 端有限公司、宁波三星医疗电器股份有限公司等，我们认为在国产芯片持续进口替代的 背景下，公司新产品品类持续不断推出，信号链芯片产品将持续扩大销售收入;2、伴 随公司电源管理芯片产品在更多客户那通过验证、开始批量供货，公司电源管理芯片产 品业务收入规模将不断增加。

(2)预计公司 2024E-2030E 的收入增速将逐步从 2024E 的 30.00%下降至 2030E 的 10.00%;毛利率则从 2024E 的 54%缓慢逐步下降至 2030E 的 50%。

(3)永续增长率:我们考虑到 2030 年之后公司的营收规模已经较大，每年新增收 入的规模将保持较稳定状态，从增速角度来看则将保持低个位数 2%的长期增长率。

分两阶段对思瑞浦的现值进行计算:2021E-2030E 年为第一阶段，2030E 之 后为永续价值，根据 DCF 估值模型测算公司合理市值为 550.00 亿元，每股合理价值 687.49 元。

进一步我们对企业价值进行关于永续增长率、WACC 假设进行敏感性测算。 (A)保守情景:永续增长率为 1.64%，WACC 为 4.50%，测算企业合理市值为 417.41

亿元，对应每股合理价值为 521.76 元;

(B)中性情景:永续增长率为 1.88%-2.12%，WACC 为 4.02%-4.26%，测算企 业合理市值区间在 496.92 亿元~616.43 亿元，对应每股合理价值区间在 621.15 元 ~770.54 元;

(C)乐观情景:永续增长率为 2.36%，WACC 为 3.78%，测算企业合理市值为 816.41 亿元，对应每股合理价值为 1020.51 元。

采用 DCF 绝对估值法，基于中性情景假设条件下计算思瑞浦的合理市值区间

在 496.92 亿元~616.43 亿元，对应每股合理价值区间在 621.15 元~770.54 元。 综上两种估值方法，我们认为公司合理市值区间为 496.92 亿元~527.94 亿元，对应合理价值区间为 621.15 元/股~659.93 元/股。

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海伦司：面向年轻人的国内最大的线下连锁酒馆

一、 公司概况

Helens 小酒馆第一家门店于 2009 年创立，最初以加盟方式运营，18 年开始专注直营， 当前是国内最大的线下连锁酒馆，截止最后可行日期门店数为 528 家，所有门店均为直 营。2018-2020 年，加盟店数量分别为 78 家， 31 家及 14 家，收入占比分别为 39.8%、 4.3%、0.6%。

2018-2020 年，收入分别为 1.15 亿、5.65 亿(yoy+392%)、8.18 亿(yoy+45%)，CAGR 为 167%。2018-2020 年应调整净利润分别为 1083.4w、7913.6w(yoy+630.4%)、7575.2w (yoy-4.3%)，2018-2020 年毛利率为 72.35%，65.32%，66.82%。净利率为 9.44%，14.01%， 9.26%。2020 年经历疫情干扰，仍然表现出远超餐饮行业平均利润率的稳定性。

2021 年一季度，公司收入为 3.69 亿元，同比增长 494.5%，经调整净利润为 2968.2 万元 (去年同期为亏损 1656.9 万元)，经调整净利率为 8.1%。

2018 年-2020 年原材料，人力，租金成本占比波动较大，2018 年原材料成本占比为 27.7%， 2019-2020 年约为 35%/33%;人力成本为 16-22%，租金成本(使用权资产+短期租赁租金，后者主要是员工宿舍)占比为 12%-17.4%，即使考虑部分租赁负债形成的财务费用， 租金仍然相对可控。

2021 年上半年，原材料成本占比为 29.3%，人力成本占比达到 51.6%，远高于往年，主 要因为股权激励、期权，调薪等因素，租金水平相对稳定。

二线及以下城市表现更好。2020 年单店日均营收 1 万元左右，二线城市为 1.14 万元，一 线城市为 8.5 千元，三线及以下城市为 1 万元，单店日均下单客户 80-110 个(扫码点单， 一桌可能都是一个人点)，单个下单用户 ASP 约 110 元。草根调研显示，一桌平均 3-4 人，比较典型的用户画像为学生活动老带新，客单价 50-70 元最为常见。

三线及以下仍有扩张空间，截至最后可行日期，公司有 528 家直营酒馆，覆盖 24 个省级 行政区和 100 个城市，一线城市门店占比 13.64%，新一线城市占比为 46.21%，二线城市 占比为 24.43%，三线以及以下城市数量占比均在 10%以内。门店数最多的前五大城市分 别为武汉、长沙、深圳、上海和天津。

2018-2019 年，同店数量为 16 个，SSSG 为 170%，同店单店销售额为 121-327 万元。 2019-2020 年，同店数量为 41 个，SSSG 为-0.6%，同店单店销售额为 356-359 万元;2020 年 Q1-2021 年 Q1，同店数量为 93 个，SSSG 为 257.5%。考虑疫情对夜经济影响最为明 显(学校不复课，夜间无演出，跨省流动少)，公司同店销售额韧性突出。

二、 行业概况

目前海伦司是国内最大的线下连锁酒馆，根据弗若斯特沙利文数据，以酒馆数量统计， 公司 2018 年，2019 年及 2020 年在中国酒馆行业中为市场第一。

中国酒馆行业总收入由 2015 年的 844 亿元增加至 2019 年的 1,179 亿元，复合增长率为 8.7%。中国酒馆行业的收入预计将在 2025 年达到 1,839 亿元，相比于 2020 年的 776 亿 元，年复合增长率达到 18.8%，远高于餐饮行业小个位数的复合增长。三线以及以下城市增速较快，高于一线、二线以及行业平均，2015 年至 2019 年的 CAGR 为 13.8%，2020 年至 2025 年的 CAGR 为 26.7%。

截至 2019 年末，中国约有 4.2 万家酒馆，相较于 2015 年末的 3.5 万家，中国酒馆总数的CAGR 达 5.0%。2020 年至 2025 年，中国酒馆数量的 CAGR 预计将达到 10.1%。

中国酒馆行业集中度不高，截至 2020 年末，中国约有 3.5 万家酒馆，其中 95%以上为独 立酒馆(少于三家)。按 2020 年收入计，CR5 为 2.2%。海伦司 2020 年为行业第一，市 场份额为 1.1%。竞争对手之一为 Perry’s，卖通路标品酒，以及 Ellens 等，当前门店数量 还很少。

2018 年、2019 年、2020 年以及 2021 年一季度，公司新开酒馆数量分别为 62 家、93 家、 105 家、38 家。期末门店总数达到 162 家、252 家、351 家和 374 家。于最后实际可行日 期，共有 528 家直营酒馆，覆盖 22 个省级行政区及 83 个城市，另有 1 家直营酒馆位于 香港地区。预计 2021 年新开约 400 家，至 2023 年底酒馆总数达到 2,200 家。

截止到最后可行日期，一线、二线、三线及以下分别为 66 家(占比为 12.5%)，296 家 (占比为 56.1%)和 165 家(占比为 31.3%)。二线城市收入占比稳定在 60%左右。

三、公司核心竞争力

1、提供极致性价比产品，价格透明，自有产品(海伦司扎啤、精酿、果啤及奶啤)为主， 外部产品(百威、科罗娜、 1664、野格等)为辅，有效提升毛利率。目前所有瓶装啤酒 售价均在 10 元以内，1664/科罗娜之类的第三方产品售价同样在 10 元以内，低于同行酒 吧，没有开桌费和最低消费，目标客户群体大约是 20-30 岁的年轻顾客，到访客户满意 度高达 93.9%。

2018 年、2019 年、2020 年、2021 年 Q1，自有产品收入占比分别为 68.4%、64.2%、69.8%、 74.8%。自有酒饮对应的毛利率分别为 71.4%、75.3%、78.4%和 82%，高于第三方酒饮对 应期间的毛利率 39.2%、52.8%、51.5%和 56.2%。吸引年轻人进店，并用足够的品牌信 任吸引年轻人点海伦司的自有品牌，是公司品牌势能的最重要体现。

低价是天然的壁垒，采购端规模效应进一步作用于毛利率:公司主营产品是 10 元以下的 精酿啤酒，显著低于同类公司，提供了线下社交场所和人员服务的情况下，几乎与零售 渠道销售的同类产品价格相同。公司已经是国内最大小酒馆连锁，量采规模带来的成本 优势较难超越;同时公司作为门店餐饮服务，客流保障了较高的周转和较低的费用率， 从而确保盈利能力。卖一样的价格，竞对想获得公司的盈利能力较为困难，低价是天然 壁垒。

2、主打轻松友好的氛围，为年轻客户提供自由、快乐的线下社交空间，东南亚+国内少 数民族装修风格，是清吧但非静吧，重视音乐，店内通过分贝器、传感器和“氛围控制 中心”自动调节音乐分贝，需要顾客交头接耳，但无热舞/表演，不主动提供骰子和牌(但 是可以主动要)，排队时有免费饮料，允许顾客在店内点外卖，为新用户提供半打免费 啤酒，用户可以提前自主选择店内歌单。

管理跨桌搭讪，主打熟人社交，有保安，在夜场中对女性用户比较友好;营销时仍然会 主打女性用户。可以说海伦司撕掉了传统酒吧的高价酒水标签，同样作为用户生产内容 的 UGC 夜经济，低价酒水和熟人社交氛围为年轻男性客户提供的足够的安全感，让社会 身份和经济地位不再重要，学生和年轻人可以尽情在舒适区社交。

4 成左右门店分布在大学城附近，靠学生活动和老带新社交为主，大学城店经营效率显 著高于其他门店。国内高等学校(含专科)共 3005 家，高校扩招、考研、考公考编 gap 期等使得广义上的“高校学生”渗透率提升+平均时间延长，开店空间足够。学生经济能 力有限，更青睐没低消、没开台费、低加价的场景，对个性、身份要求不高。我们预计 在 2023 年达到公司开店目标之前，开店没有太大阻力。

3、门店选址在优质地段的非核心点位，绝对租金较低(根据招股书的招租总面积测算， 大多数门店的日租金约 3 元每平米)，占比也维持在较低水平，同区域内加密的选址策 略树立品牌和充分刺激客户需求，例如，截至 2020 年 12 月 31 日，长沙解放西路商 共有 10 家 Helens 酒馆。

4、公司采用标准化运营模式，总部统一管理选址，装修，物流采购，音乐播放，目前装 修环节仅耗时 40 天，新店从选址签约至开业需要 2-3 个月。公司智能音乐管理系统会精 确实时的控制每家门店的背景音乐。目前通过第三方在武汉、天津、无锡和东莞设有仓 库，通过第三方物流体系配送产品至门店。当前新店长培训周期为 9 个月左右，截至最 后可行日期，店长为 554 人，储备店长为 365 人。

5、擅长营销，重视与年轻顾客互动，截至最后实际可行日期，公司的官方、抖音及 微博官方账号累积粉丝已超过 750 万。“Helen’s 可乐桶”在抖音相关话题视频累计播 放量超过 10 亿次;多个微博话题破千万甚至亿次阅读量。

公司线上营销方式:通过抖音，朋友圈，小红书，快手，B 站，微博等平台在 店铺周围一定范围之内精准投放 18-25 岁目标客户群。或是和当地 KOL 合作推广。

线下营销方式:与学校社团合作，通过赞助学生活动等方式增加曝光。

6、 公司模型特点:

 利润率显著高于一般餐饮:COGs 成本显著低于中餐(<30% vs.35-40%)，没有生 鲜等复杂的供应链管理，成本还将随着自营产品占比提升而下降;人力成本更可控(营业时间短，不需三班倒;几乎没有后厨，店面人力较少)，租金率和行业基本 持平，但绝对租金水平较低。公司经历 2020 年疫情，仍然维持了较高的净利润率， 盈利韧性来源于品牌上升期+成本结构好。

 模型更稳定:餐饮行业有 35-45%的固定和半固定成本(人力、租金、折摊)，使餐 饮行业盈利高度依赖于翻台，利润极不稳定;而海伦司的模式更像卖啤酒而非开餐 厅，模型稳定性更强，更可预测。

 单店模型方面，一家店面积基本为 300-500 平，可以同时容纳 150-200 名顾客，有效 营业时间为 18:30/19:00 至凌晨 2-3 点(平均营业时间 7 小时)，36-50 张桌子，平 均座位数 144-180 个，10 名左右门店员工(平均年龄 22 岁)，18 年，19 年，20 年 ASP 分别为 93.2 元、108.1 元、109.6 元(不是严格意义上客单价，而是扫码付款的 单价，因为自助点单，可能一个人给整桌买单)，19-20 年经营利润率分别为 25.7%、 28.7%、18.6%。菜单包含 41 款产品，24 款酒饮、8 款小食、6 款软饮料、3 款其他 产品。2018-2020 年门店盈亏平衡周期分别为 6 个月，5 个月及 3 个月。

本质上是一个卖自有精酿啤酒的场景，去掉了夜场的高消费(一般夜场 3x 加价率的酒， 客单在 100-300 元，Helens 在 50 元左右)和风险(熟人社交，管理跨桌搭讪)，变成一 个对学生、中低收入社会人比较有吸引力的场景;当前基于口碑获客，而非 LBS 随机“撞 上”，客群非常有效，都是带着社交目的专程过来消费。

目前处于势能转动能阶段，品牌上升期，是比较舒服的投资时点:公司的势能来自于:1 品牌对年轻人有号召力，调性突出，排队明显(排队是餐饮最天然的势能体现);2 年 轻人对海伦司的信赖能促使他们消费自有产品，而非进店消费通路饮料。用已经建设起 来的品牌势能，快速通过开店转动能阶段，是餐饮公司比较舒服的投资时点。目前短期 增长较为可预见;中期之后需要证明 1、这种能力不会老化，仍然是品牌与效率的正循 环;2、壁垒有效，对手难以学习。

四、 公司未来看点

1、 渗透率快速提升:

全国高校为 3005 家(包括专科)，假设其中一半可以开店(其余没那么适合开店或者聚 集在一起)，也有 1500 家，有的大学附近可以开 1-2 家门店，再加上商圈店(根据海伦 司招股书，2020 年中国约有 6700 家商场，并预计将于 2023 年达到 8300 家)，空间看 到 4000-5000 家之上。

渗透率(以目前海伦司门店最多的武汉为例):武汉目前有 62 家海伦司，其中商圈店占 比大约 40%-50%，武汉目前大约有 83 所高校，159 家商圈，如果每个学校、每个商圈附 近仅开一家(实际武汉有的大学附近有 2-3 家海伦司)，则空间可以看到 242 家，当前 渗透率为 25.6%。

2、 规模效应和一定时间段内动能反哺势能:快速开店之下，知名度和品牌力提升，未 来销售量增加、规模优势带来酒水成本的进一步下降。

3、 场景变现:充电宝等可以在店内消费的产品。
4、 品牌变现:零售产品、以自有品牌销售酒水。目前海伦司在电商平台销售的产品有海伦司奶啤，果啤，精酿等。

五、盈利预测

因为公司处于品牌势能上升期，叠加快速开店，我们预测 2021 年，2022 年，2023 年 EPS 分别为 0.28 元，0.59 元，1.15 元，净利润分别为 3.1 亿，6.6 亿，12.78 亿，参考国外咖 啡快餐公司 22 年彭博预期平均估值为 30X，因为考虑到当前净利润预期包含部分未成熟 门店，以及 23 年公司将新开 900 家门店，海伦司新店成熟期较短，预计全部门店成熟之 后还可贡献更多利润，预计未来将保持较高增长，给 22 年 40X，30%溢价率，对应市值 为 318 亿港币(当前汇率)。

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科德数控专题报告：专注航空航天，打造高端工业母机战舰

1 五轴联动代表当今世界数控机床领域最先进水平

五轴联动是指机床基本的直线轴三轴 X、Y、Z 及附加的旋转轴 A、B、C 中的两轴， 五个轴同时运动，任意调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂型面的加工。机床轴的 绝对数量并非衡量数控机床先进程度的标准，重点在于联动轴数量，五轴联动是目前数 控机床的最大联动轴数。

五轴联动数控技术难度大、应用广，集计算机控制、高性能伺服驱动和精密加工技 术于一体，是衡量一个国家生产设备自动化技术水平的重要标准之一。目前，五轴联动 数控机床是解决航空发动机叶轮、叶盘、叶片、船用螺旋桨等关键工业产品加工的唯一 手段，被誉为机床工业“皇冠上的璀璨明珠”。

1.1 制造业景气提升，工业母机需求旺盛

受去年疫情低基数影响，今年以来，制造业投资完成额保持着两位数以上增长，前 瞻性指标 PMI 自 2020 年 3 月以来一直维持在 50%荣枯线之上，制造业景气度向好。

机床是指制造机器的机器，作为制造业的基石，也被称作工业母机。金属加工机床 作为所有机床产品种类中最重要的组成部分，按照加工方式的不同，又可以分为金属切 削机床和金属成形机床。金属切削机床是整个机床工具行业中最具代表性的产品，长期 占据机床市场消费总额 2/3 左右的规模。

我国机床消费在 2016 年达到高峰，随后进入下行周期，金属加工机床主营业务收 由 2602 亿下降到 2020 年的 1718 亿。2020 年 4 月以来，金属切削机床产量同比保持着 两位数以上增速，2021 上半年金属切削机床累计营收 684 亿元、同比增长 54.5%，金属 加工机床累计营收 337 亿元、同比增长 22.4%。下游制造业企业利润改善、景气提升带 动下，机床行业开启新一轮景气周期。

1.2 机床国产化、高端化的发展趋势

1.2.1 金属加工机床产品体系

根据控制方式的不同，机床可以分为传统机床及数控机床。传统机床是人工控制的 机床，数控机床是由机械设备与数控系统组成的自动化机床。目前我国新生产的金属切 削机床，数控化率接近 45%，新生产的金属成形机床数控化率相对较低，仍然以传统机 床为主。

金属切削机床按照底层切削方式的不同，可以分为车床、钻床、镗床、铣床、磨床 等种类。随着更多样化的加工需求出现，加工中心从数控铣床发展而来，并逐渐成为当 前世界上产量最高、应用最广泛的数控机床之一。加工中心与数控铣床最大的区别在于 具有自动交换加工刀具的能力，通过在刀库上安装不同用途的刀具，可以在一次装夹中 实现多种加工功能。加工中心代表了数控金属切削机床中更高端的产品类别，根据机械 结构与应用场景的不同，加工中心一般又分为立式加工中心、卧式加工中心和龙门加工 中心。

1.2.2 机床进口结构：加工中心需求进一步扩大

我国是全球机床产业最大的生产国和消费国，但由于在数控系统、高端刀具、主轴 等环节高端产品布局较晚，机床产业呈现“大而不强”局面。国产数控机床中低端产品 市场份额较高，高端机床仍大量依赖进口。2020 年我国进口各类金属切削机床总计金额 48.9 亿美元，2021 年 1-7 月累计进口金属切削机床 35.98 亿美元，累计同比增长 26.3%。

进口各类金属切削机床中，加工中心占比最高且比重在继续提升。2020 年进口加工 中心总计金额 19.85 亿美元，占金属切削机床进口总额的 40.6%，2021 年 1-7 月累计进 口加工中心金额 16.84 亿美元，占金属切削机床进口总额的比重达到 46.8%。

2021 年 1-7 月，进口各类型加工中心数量总计 16857 台，已经超过去年全年的 14804 台，各类型进口加工中心单价都有所下降。重量在 3-4 吨、价格在 6-7 万美元的立式加 工中心是进口主力机型，今年以来占加工中心进口总数的比重达 88%，占加工中心进口 总金额的比重超过 50%。铣车复合加工中心是价格最高的进口机型，今年 1-7 月进口 220 台，平均单价超过 40 万美元。

1.2.3 国家政策鼓励发展国产高端数控机床

《中国制造 2025》将数控机床和基础制造装备列为“加快突破的战略必争领域”。 根据《<中国制造 2025>重点领域技术路线图》的蓝图规划，在高档数控机床与基础制 造装备领域，到 2020 年，国内市场占有率超过 70%；到 2025 年，高档数控机床与基础 制造装备国内市场占有率超过 80%。

2021 年 8 月，国资委会议强调，要把科技创新摆在更加突出的位置，推动企业 主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母机、高端芯片、新材料、 新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链 主”责任，开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同，积极带动中小微企业发展。 国资委会议将工业母机放在突出位置，足见发展决心。

1.3 五轴联动数控机床市场规模与竞争格局

1.3.1 进口替代与产业升级，国产五轴机床市场广阔

在航空航天领域，以叶轮叶盘、透平机械类为代表的典型复杂曲面零件必须由具备 高动态、高精度、高响应能力的高端五轴联动机床加工完成。从过去的“巴统清单”到 现在的“瓦森纳协定”，发达国家一直把五轴数控系统及五轴联动数控机床作为战略物 资实行出口许可证制度，对包括中国在内的诸多国家实行了严格的技术封锁。中美贸易 摩擦进一步加大了我国高端机床的进口限制，我国航空、航天、兵器、船舶、核、电子 等急需五轴联动数控机床的军工行业面临全面封锁。我国机床行业急需产品结构升级， 五轴联动数控机床进口替代工作迫在眉睫。在民用航天领域，中国商飞推出 C919、ARJ21、CR929 三个级别客机。

在汽车行业，目前对于汽车转向架、前后桥、底盘类零件，格劳博、马扎克、热玛 吉等国外企业均采用五轴数控机床组成生产线面向汽车企业销售，行业转型升级市场规 模巨大。

由于五轴数控机床在加工复杂形状和更高精度零部件的优势，在精密仪器、医疗器 械领域的渗透率也在逐渐提升。一次装夹完成五面加工，可以有效节约车间占地面积、 工装夹具数量、设备维护费用和人力成本，五轴数控机床对于生产高附加值产品的下游 企业具有越来越大的吸引力。

MIR 统计了五轴立式和五轴卧式机床，统计口径包含全五轴机床、3+2 型五轴机床 和 4+1 型五轴机床。根据 MIR 的统计数据，2020 年国内五轴联动数控机床市场规模为 68.2 亿元，内资厂商份额为 39%。立式五轴是下游客户需求量最大的机型，卧式五轴由 于质量高、价格贵，常用于大型汽车自动化产线项目，销售业绩也占据了 44%的份额。

国产五轴联动数控机床与进口加工中心价格相当，认为可以作为加工中心的进口替 代。以 2020 年的加工中心进口金额为基准，预期 2020 到 2025 年，加工中心需求的年 均复合增长率在 20%，那么到 2025 年，需求总计是 48.3 亿美元。预期到 2025 年， 50% 的进口加工中心份额可以由国产五轴联动数控机床替代，对应的市场规模将是 24.1 亿美 元。以 150 万元/台的均价来看，对应生产数量在 10000 台左右。

1.3.2 国内高端数控机床企业竞争格局

目前国内五轴数控机床竞争企业主要包括国外的德玛吉、格劳勃、哈默，以及国内 的北京精雕和科德数控。根据 MIR 的统计数据，北京精雕市占率从 2019 年的 9%提升 到 2020 年的 11%，科德数控市占率由 2019 年的 3%提升到 2020 年的 5%。

北京精雕和科德数控作为国内拥有自主数控系统、能够大批量生产五轴数控机床的 企业，在技术优势和客户分布上有很大差异。北京精雕主营产品为精雕高速加工中心， 可以稳定实现“0.1um 进给，1um 切削，nm 级表面粗糙度”，下游主要应用于 3C 领域。 科德数控从航空航天起家，机型规格大、价格高，在军工领域有绝对优势。

除了科德数控，目前国内上市或即将上市的企业中，海天精工、纽威数控、国盛智 科也具备五轴联动数控机床量产能力，但由于数控系统和关键部件外购，在产量上和北 京精雕、科德数控差距较大。科德数控公开披露的 2020 年五轴机床销量是 95 台，纽威数控 2020 年销售五轴立式加工中心和五轴龙门加工中心各 5 台，国盛智科披露的 2019 年五轴机床销量是 5 台。海天精工没有披露五轴机床的具体销量。

从销售单价在 100 万元以上的加工中心来看，国内企业中海天精工体量最大，2020 年销售加工中心收入达到 11 亿元，且以大型龙门加工中心为主。科德数控产品在价格 和毛利率方面领先优势显著。

2 科德数控：五轴联动数控机床“小巨人”

科德数控是国内领先的五轴联动数控机床生产企业，从事五轴联动数控机床及其关 键功能部件、高档数控系统的研发、生产、销售及服务，被国家工业和信息化部授予专 精特新“小巨人”企业称号。高端数控机床产品屡获机床行业春燕奖、产品质量十佳， KMC800U 五轴联动立式加工中心产品进入“军工领域国产高档数控机床供应目录”，“开 放式数控系统关键技术与标准及应用”获得辽宁省科学技术进步一等奖。

公司一直致力于五轴联动数控机床、高档数控系统及关键功能部件的技术突破、设 计创新、精细制造及标准制定，形成了具有自主知识产权的核心技术，有能力达成“进 口替代”的重大战略目标。主要产品为系列化五轴立式（含车铣）、五轴卧式（含车铣）、 五轴龙门、五轴卧式铣车复合四大通用加工中心和五轴磨削、五轴叶片两大系列化专用 加工中心。此外，公司自主研发生产服务于高端数控机床的高档数控系统，伺服驱动装 置，系列化电机，系列化传感产品，电主轴，铣头，转台等。

通过多年的技术攻关和积累，公司形成了包括高档数控系统技术、高性能伺服驱动 技术、高性能电机技术等的核心技术能力，各系列高端数控机床在航空、航天、清洁能 源、汽车等重点领域实现应用，形成了规模化的进口替代。

2.1 公司股权结构与发展历程

光洋科技前身光洋工程于 2008 年 1 月设立科德有限，当时光洋工程主要从事工业 自动化及机械加工业务，设立科德有限以开展机床整机生产及功能部件业务。2015 年， 光洋工程明确将科德有限业务定位为五轴联动数控机床、数控系统以及关键功能部件的 研发、装配，并将数控机床相关业务整合计入科德有限，同年公司整体变更为股份有限 公司。2018 年国投基金通过增资及股份转让的方式入股，股权占比达 19.70%。2019 年， 光洋科技将数控系统有关的35项计算机软件著作权转让给科德控股及子公司重庆宏德。

公司实际控制人于德海、于本宏为父子关系，首发前合计直接和间接持有公司股份 达 53%，股权集中度高。公司控股子公司中，沈阳子公司负责五轴卧式加工中心、五轴 翻板铣加工中心等大型高端数控机床产品研发，西北子公司负责紧凑型动柱式五轴龙门 加工中心及其功能部件研制，重庆子公司负责高档数控系统的应用研究，业务分工明确。

2.2 专注五轴联动数控机床，打造完备产品体系

科德数控从成立以来专注于五轴联动数控机床领域，公司在 2011 年突破并掌握了 高档数控系统的相关技术，并于 2013 年成为国内少数实现自主数控系统的五轴联动数 控机床企业之一。在此基础上，公司不断改进五轴联动数控机床产品综合性能，并持续 对电机、电主轴、传感系统等数控机床关键功能部件深入研发，在国内占据领先地位。 公司目前的经营模式以销售高端数控机床整机为主，自主研制的高档数控系统和关键功 能部件主要用于自产的整机，独立对外销售量较小。2020 年，公司五轴联动数控机床销 售 95 台，合计销售收入 17175 万元，占总营收的比重达 87%。

公司高端数控机床产品包括 4 大通用加工中心及 2 大专用加工中心，共计 6 大系列 加工中心产品，产品线覆盖了高端数控机床领域大部分加工类型、尺寸规格。产品的各 项性能同国外先进产品基本相当，能够满足于航空、航天、能源、汽车等多数高档制造 行业的多类型、多尺寸规格的部件加工需求。

五轴立式加工中心（含车铣）产品是公司销售收入最高的五轴数控机床产品系列， 2020 年销售收入 10921 万元，占公司机床总营收的 63.6%。KMC 系列产品自 2013 年初 代产品研制成功以来，在400mm规格基础上，扩展了600mm/800mm/1250mm规格产品， 经历多次创新迭代，现已成熟稳定。作为公司在航空、航天领域应用最典型的产品，具 备高精度、高效加工航空航天发动机叶轮、叶片、机匣等关键零部件的能力，已在多个高端用户单位实现了批量“进口替代”，并取得良好的应用口碑。为满足小型能源类、 医疗器械类产品高精、高效、低成本零部件制造的迫切需求，公司在 2019 年发布了德 创 VMC 系列产品。

五轴卧式加工中心（含车铣）产品是公司第二大销售产品系列，2020 年销售收入 3821 万元，占机床总营收的 22.2%。KHMC 系列产品自 2018 年首次亮相 CCMT 以来， 开展了系列化扩展，主要适用于航空、航天领域大型叶轮、大型机匣、大型整体叶盘等 关键零部件加工，产品加工尺寸大、精度高、效率高。2020 年推出的自主研发的五轴卧 式新产品 KHMC125U 尺寸规格大、结构复杂，2020 年销售 2 台并取得了 805.31 万元的 销售收入，单价达到 402.7 万元。公司 2019 年发布了德创 HMC 系列产品，以满足复杂 箱体类活曲面零件的重载加工需求，兼顾高效及较大空间距离。为满足航空领域飞机翼 板、翼肋、型框等典型大型结构零部件的加工需求，公司自 2016 年起开始研发，并于 2019 年正式发布 KFMC 翻板铣系列产品。

五轴卧式铣车复合加工中心产品主要用于航空、航天、能源等领域的长轴类、盘类、 套筒类等回转体类复杂结构零件的高精、高效加工。2009 年投入研发 KDW 系列产品， 2019 年推出 KTX 系列产品。

五轴龙门加工中心产品包括KGHM 系列及德创G系列。公司 2015年开始研制，2017 年首发的 KGHM2560 五轴龙门加工中心，工作台加工尺寸经过了历次扩展。采用自主 研制的双摆铣头及 X 轴长距离激光尺反馈技术，具备更高的加工精度，适用于航空、航 天大型结构件、壁板类件，汽车大型模具等各类复杂典型零件的加工。2020 年销售 2 台 KGHM2050U 五轴龙门加工中心，平均单价达到 442.28 元。为满足板件、盘类件、 壳体件、模具等多品种零件的高效加工需求，2019 年推出德创 G 系列产品。

五轴叶片铣削加工中心产品 KTurboM 系列 2015 年发布，针对叶片类零件加工特点 定向优化结构、提升性能，适用于能源、航空、航天等领域的高效、高精、大尺寸的叶 片零件加工。

五轴工具磨削中心产品 KToolG 系列 2010 年首发，2013 年起开始应用推广，经历 五次迭代升级。具备高效高可靠加工能力，及柔性化加工能力，能够实现各类复杂刀具 的自适应、混流加工。

2.3 航空航天领域根基深厚，民用领域拓展进行时

2.3.1 下游客户集中于航空、航天产业

科德数控自 2008 年设立以来，考虑到国家对航空、航天产业的战略刚需以及较高 的技术要求，一直集中资源聚焦航空、航天产业的战略刚需进行重点突破。国家科技重 大专项 04 专项“高档数控机床与基础制造装备”成立以来，公司承担及参与了 29 项课 题研究，取得了一系列重大突破，站在了行业技术水平的前列，功能、控制精度和加工 效率等方面达到国际先进水平。公司依托 04 专项支持，积极推进研发成果转化，不断 推出新机型以满足航空航天传统领域不断提升的尺寸、精度、效率需求。在下游加工航 空发动机、导弹发动机的军工企业中，积累了一大批优质客户，与央企、大型国企和科 研院所建立了良好的合作关系。KMC800U 五轴联动立式加工中心产品进入“军工领域 国产高档数控机床供应目录”。

2020 年，公司前 5 大客户销售收入总计 1.07 亿元，占营收比重为 53.8%，航空航 天领域销售收入 9326 万元，占营收比重为 47.07%。航发集团下属航发东安、航发商发、 航发南发、航发动力和航发黎阳，航天科工下属北京动力机械研究所、北京自动化控制 设备研究所，航天科技下属上海航天精密机械研究所，都是公司重要的客户组成。

2.3.2 持续创新以应对新兴市场需求

公司 2020 年非航空航天前 5 大客户销售收入总计 5443 万元，占公司 2020 年营业 收入的比重为 27.5%。5 大非航空航天客户分属汽车、能源、兵船核电、刀具、模具行 业，产品在下游应用实现了一定的行业广度。

随着精密模具、新能源、轨道交通、3D 打印、医疗器械等新兴产业的迅速崛起， 其生产过程对高端数控机床的需求进一步扩大，公司加快推出高速、高精、高效、高稳 定性、智能化、多轴化、复合化的新产品。2019 年，公司推出了五轴立式加工中心德创 VMC 系列，五轴卧式加工中心德创 HMC 系列，以及五轴龙门加工中心德创 G 系列， 德创系列作为公司极具性价比的创新型产品，有望在下游新兴客户领域实现销量突破。

凭借领先的技术优势、对市场需求的灵活反应能力，公司新兴市场开拓顺利，2021 上半年在半导体晶圆减薄机、环保设备、石化泵阀等领域实现零的突破。增加了航天科 技控股集团股份有限公司（隶属于航天科工）、陕西苍松机械有限公司（隶属于航天科 技）、西安泵阀总厂有限公司等一批新的终端用户。

2.3.3 售前售后技术服务带来良好用户体验

公司现阶段以直销为主，经销为辅。直销模式以售前技术能力为支撑，公司能够为 产业用户量身定制成套高端制造加工解决方案，为其提供灵活多样的五轴联动数控机床。 最大程度地开放高档数控系统功能，支持个性化配置调整，实现公司产品的最优使用状 态。公司与客户间及时沟通形成正反馈效应，除了有效推动销售外，也掌握了最前沿的 市场信息和行业发展趋势，从而推动产品技术提升。同时建立了多渠道的培训模式服务 用户，解决了客户“五轴技术入门难”、“高档机床用不好”的现象。售前技术服务是公 司销售的核心竞争力，相较于国外厂商，公司自主研发、本土化供应链的保障，能够更 快速、更个性化的响应用户需求，提升客户粘性。

随着公司品牌和市场影响力的提升，公司经销业务逐步增加，经销模式以报备项目 买断为主。2021 上半年，公司经销收入占比达到 29.6%，经销收入同比增长接近 3 倍。

国际数控机床企业普遍存在跨国售后服务成本高的情况，难以提供及时的服务。公 司作为本土企业，针对客户在实际加工制造中遇到的技术问题，能够提供快速响应、成 本可控的售后解决方案，满足客户多层次需求。高效的售前、售中和售后市场服务能力， 是公司获得良好市场口碑、开发新客群与提升盈利能力的重要因素。

2.4 产品供不应求，加速产能扩张

2.4.1 人员储备与技术储备充分

公司打造、沉淀了一支多层次、多专业、多学科的创新人才队伍，建立了以总经理 陈虎为带头人的创新技术团队。陈虎博士毕业于清华大学精密仪器与机械系，长期致力 于高档数控体系构架技术研究、五轴数控系统核心算法及五轴数控机床创新工作，担任 国家数控系统现场总线标准联盟工作组的组长，享受国务院特殊津贴，入选中组部“万 人计划”、科技部中青年科技创新领军人才。公司目前拥有研发人员 170 人，其中硕士 及以上占 14.12%，30 岁以下占 40.59%。拥有授权发明专利 89 项，其中国际发明专利 6 项，国内发明专利 83 项，实用新型专利 86 项，外观设计专利 8 项，软件著作权 41 项， 累计承担国家科技重大专项“高档数控机床与基础制造装备”专项课题 29 项，其他国 家级课题 8 项。

高档数控机床行业是技术密集型行业，公司高度重视研发投入，并在已经取得技术 优势的基础上，通过推进产业化实现技术迭代，持续投入加速技术升级。2018 年至 2020年分别投入研发 3544 万元、6847 万元和 10714 万元，研发费用率分别达到 34.5%、48.3% 和 54.1%。2021 上半年投入研发 3349 万元，占营收比重为 31.9%。公司承担或参与多 项国家重点课题，获得多项政府补助，研发投入较高。经营规模相对较小，研发费用率 显著高于同行业企业。

2.4.2 扩产计划实施顺利

公司 2018 年至 2020 年产能提升有限，产能利用率在 80%以上，包括研发及自用在 内的产销率一直在 100%以上。产品供不应求是公司目前面临的主要矛盾，产能提升需 求迫切。

2021 年公司首发上市，募集资金净额 1.92 亿元，主要将投入“面向航空航天高档 五轴数控机床产业化能力提升工程”和“新一代智能化五轴数控系统及关键功能部件研 发”两个项目。公司已于 2020 年完成了生产场地的扩充，厂房面积由 1 万平方米扩充 至 4 万平方米。2021 年上半年购入了贴片机、电机产线等设备，安装了吊车，部分车间 进行了恒温恒湿隔断封闭处理，已具备生产条件。在银川进行了电主轴试生产，在山东、 沈阳等地梳理了外协资源，为公司快速扩产打下了坚实的基础。

3 全产业链、技术链布局确立竞争优势

科德数控在五轴机床领域拥有完整的人才链、技术链、产业链，其高端五轴联动数 控机床产品 85%以上的关键部件均为自主研发，掌握自主知识产权和核心技术。从国际 上来看，高档机床企业如美国哈斯、日本大隈、马扎克、发那科、德玛吉、意大利菲迪 亚等均不断延伸自身的技术链和产业链。采用个性化的数控系统和部分自主研制的关键 功能部件，这样的经营模式既保障了产品安全可控，又具备了更高的市场竞争力。科德 数控是目前国内能够实现自主高档数控系统和关键功能部件的核心标的。

3.1 GNC 系列高档数控系统对标西门子

一个全闭环的数控系统，包括控制系统、驱动系统和检测系统三个核心部分。控制 系统包括操作软件和系统硬件（PLC 等），是一个具有输入输出功能的专用计算机系统， 用于给驱动系统发布指令。检测系统主要是一些传感器，可以检测机床部件的运动位置 和速度，高端数控机床可通过检测系统反馈的信息来修正指令。驱动系统主要是由伺服 电机、主轴电机等构成的伺服系统，根据控制系统和检测系统的信息来执行和修正调节， 驱动机床部件按照需要运动。科德数控具备包括控制系统、检测系统、驱动系统在内的 完整数控系统闭环的生产能力。

高档数控系统是高端数控机床的大脑，最具核心价值的关键部分，约占高端数控机 床成本的 20-40%。高档数控系统能够实现全闭环控制、5 轴以上联动功能，加工进度和 开放性都明显更具优势，也是重要的战略资源，被各发达国家严格管控，禁止对外销售 或完全开放功能。

目前，高档型数控系统市场仍以西门子和海德汉占比最高，日本发那科在中档型数 控系统比较优势。国内数控系统在中端市场占据 1/3 份额，并开始进入高端市场领域。 科德数控自主研发的 GNC 系列高档数控系统，对标西门子 840D、发那科 30，现阶段 主要用于自产的整机，独立对外销售量较小。2020 年对外销售 18 台，销售收入 333 万元，占公司营收的比重为 1.7%。平均销售单价 18.5 万元/台，销售毛利率为 45.9%。

对比科德数控 GNC60 与西门子 840D 数控系统可以看到，在基本功能方面，科德 数控 GNC60 系列与西门子 840D 基本相当；在硬件架构方面，GNC60 基于工业 PC 构 架，有千兆工业以太网的选项，资源及开放性优于 840D；在总线架构上，在联动轴数 和伺服扩展能力方面也优于 840D。价格方面，GNC60 数控系统已实现软硬件的本土化 采购和开发，同等配置售价显著低于西门子 840D。

3.2 自主研发、生产关键功能部件

关键功能部件具体指数控系统、伺服驱动及电机，电主轴，铣头，转台，刀库等， 其性能的优劣直接影响高端数控机床的加工精度及效率。

主轴是机床上带动工件或刀具旋转从而实现机床切削加工的核心部件，分为机械主 轴及电主轴。电主轴为近些年来新兴技术，特点为转速高、精度高、体积小、适应性强。 日本的马扎克、德国的德玛吉等高端机床制造企业，产品全部标配电主轴，电主轴替代 传统机械主轴将是数控机床主轴发展的主要趋势。转台及摆头是三轴机床实现向五轴机 床升级转型的必要提升条件，要实现五轴联动功能必须要配备转台或者摆头。摆头制造 工艺复杂、制造难度大，是单个价值极高的关键功能部件。

科德数控机床的关键功能部件自主研发生产，伺服驱动装置、系列化电机、光栅尺 等自我配套同时，已经开始向秦川机床、格劳博、万氏机床等国内外行业用户供货。2020 年关键功能部件售出 760 套，销售收入 1022 万元，占公司总营收的 5.2%，销售毛利率 为 45%。

3.3 供应链与成本优势显著

公司自主研发生产数控系统与关键功能部件，除导轨、丝杠、轴承外，其余对外采 购以标准件为主，保障了供应链体系的稳定性，也使公司获得了显著高于同行业公司的 毛利率水平。

参考纽威数控披露的数据，在机床各部分成本中，铸件、钣金件等机体成本占比在 36%左右，电气件（数控系统）成本占比在 21%左右，功能部件及传动部件成本占比分 别达到 26%和 16%，且绝大部分电气件、功能部件、传动部件来自进口。科德数控根据 客户定制化设计，仅部分采用进口导轨、丝杆、轴承，基本实现供应链体系本土化。

2020 年主要上市或待上市机床生产企业的毛利率，科德数控以 42.4%遥遥领先。公 司产品偏高端化，具有很高的市场认可度，产品单价较高。同时，自主可控的数控系统 与功能部件，一体化、本土化的供应链体系，保障了公司成本端的稳定性，提升了机床 整机生产的盈利能力。各主要机床生产企业都在开展研发项目，以提升关键部件自主化 率，从而在国产机床提高市场渗透率的竞争中确立优势。科德数控凭借多年专注高端数 控机床领域形成的完善的技术链与人才链，已经在这一轮竞争中抢占先机。

4 盈利预测

根据我们对国产五轴数控机床 2025 年 10000 台产量、24.1 亿美元市场规模的预期， 假设届时科德数控产量占国内五轴数控机床总产量的 5%，即 500 台。公司数控机床偏 高端，2020 年推出的多款机型销售价格超过 400 万元/台。随着公司在巩固五轴立式数 控机床基础上，进一步加大更大规格、更高价格的机床研发投产，预期 2025 年公司在 售五轴数控机床的平均价格由目前的 180 万元/台提高到 200 万元/台，对应销售收入在 10 亿元左右。

公司处在扩产能阶段，预期数控系统和功能部件仍将以自我配套为主，外销增长率 低于机床收入增长率。随着公司机床销售快速增长，对应的技术服务需求也将增加，相 应的服务收入增长。

基于以上假设，我们预计公司 2021-2023 年的营业收入分别为 2.86 亿元、4.22 亿元 和 6.05 亿元，分别同比增长 44.3%、47.5%和 43.5%。

5 风险提示

5.1 客户集中的风险。公司前五大客户收入占营收比重超过 60%，客户较为集中。若下游需求增加不及预 期，或公司主要客户群的经营状况发生不利变化，将会对公司经营产生不利影响。

5.2 产能扩张不及预期的风险。公司目前仍处于研发成果产业化阶段，资产规模和业务规模较小。若公司产能扩张 不及预期，将面临收入增长放缓的不利影响。

5.3 毛利率波动的风险。公司目前用户以航空航天业为主，其对高端数控机床产品的定制化要求较高，毛利 率相对也较高。若公司在拓展其他领域下游客户过程中，行业竞争加剧，定制化配置有 所差异，下游客户的结构变化可能使公司毛利率有所波动。若产品售价及原材料采购价 格发生不利变化，公司毛利率存在下降的风险。

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OLED产业研究：上行趋势明确，看好国产设备材料

一、OLED主流趋势显现

1.1 OLED产业扬帆起航

OLED（Organic Light-Emitting Diode）称为有机发光二极管，是继CRT与LCD技术后的第三代显示技术，具有自发光、每个像素独立照明等特性，广泛应用于手机、智能穿戴设备、笔电、平板等领域。从OLED结构来看，基层支撑起整个OLED屏幕，阴级将电子注入设备后通过电子注入层和传输层有效地注入到发光层，空穴从阳极进入，通过空穴注入层和传输层向发光层迁移，空穴和电子在发光层形电子空穴对，即激子，激子辐射跃迁而以光的形式释放出能量。

LCD显示屏是传统显示市场主流的技术应用。在新型显示领域，各家面板厂商加码OLED生产线的扩张，产业趋势明确。OLED相较于LCD屏幕，其显示技术更适合柔性屏、全面屏、屏下指纹解锁、屏下摄像头等技术的搭建，并且在厚度、能耗、温度、抗摔性和对比度等方面更具优势。根据产品类别，OLED可以分为刚性和柔性屏幕，两者在产品规格上无本质差异，但柔性屏幕可塑性强，支持弯曲折叠，比刚性屏幕更加轻薄。

根据驱动方式的不同，OLED分为主动矩阵式（AMOLED）和被动矩阵式（PMOLED）。PMOLED结构简单，制造难度小，成本较低，主要应用在车用显示、游戏机等中小型显示器领域。AMOLED在性能方面优势显著，是当前主流的技术路线，但制造良率较低，技术壁垒高，主要应用于数码相机、电视机等、智能手机等中大型显示器中。

OLED面板的制备工艺分为阵列、成盒、模组三个阶段。阵列段（Array）工艺将素玻璃基板经过镀膜、清洗、成膜、曝光、刻蚀和退火等步骤制成LTPS（低温多晶硅）驱动电路。成盒段（Cell）制程通过高精度金属掩膜板将有机发光材料和阴阳极等材料蒸镀在基板上，结合驱动电路形成发光元器件，最后在无氧的环境中进行封装。模组段（Module）主要负责切割、进行面板点亮测试、贴附偏光板、连接驱动IC和柔性电路板FPC等。

OLED产业链上游包括制造设备、材料、组装零件，中游负责组装制成OLED面板，最后应用于手机、可穿戴设备、笔电/平板、电视等终端领域。

OLED制造成本中设备与有机材料价值量较高，成本占比达到35%和23%。OLED面板主要用于智能手机、智能穿戴设备与电视领域，应用占比分别为70%、10%与6%。

1.2 OLED产业趋势明确向上

2014-2015年，智能手机市场迎来3G到4G时代的迭新潮。在4G网速快、低延迟等优势的加持下，4G智能手机出货量大幅提升。2016-2019年，智能手机出货量下滑严重，主要系智能手机渗透率趋于饱和叠加手机厂商创新能力不足。受困于疫情压制市场的消费需求，2020年全球与国内智能手机出货量分别为12.9与3.0亿台，同比减少-5.8%、-20.4%。随着5G技术发展成熟叠加疫情压制逐步减弱，未来智能手机出货量或将出现反转。

2017年苹果发布首款采用OLED屏幕的智能手机iphoneX。iphoneX亮相后引发市场对OLED屏幕的关注，OLED产业正式进入加扩张速期。根据DSCC数据显示，2017-2020年全球OLED智能手机出货量分别达到4.04、4.43、5.39、7.04亿台，同比提升6.3%、9.7%、21.7%、30.6%。随着手机市场相继发布搭载全面屏、柔性屏、折叠屏等新型显示技术的智能手机，预计OLED屏幕需求将进一步提升。2020年LCD与OLED手机面板出货量占比分别为55.38%与44.97%。其中，刚性与柔性OLED屏幕分别占比21.51%和20.61%，折叠屏占比2.85%。柔性OLED屏幕符合手机大屏、携带方便等市场需求及消费者喜好，并且更适合屏下指纹解锁、屏下摄像头等技术的搭建，是手机屏幕发展的趋势所向。预计2022年OLED智能手机面板出货量占比将达到约57%，超越LCD手机面板，成为市场主流。

现阶段手机显示技术处于LCD向OLED技术迭代的高峰时期，高端旗舰手机基本采用OLED屏幕，LCD屏幕则普遍搭载于中低端机型中。在近期召开的新机发布会中，华为P50、小米MIX4、Vivo S10、OPPO Reno6系列均搭载OLED屏幕。即将发行的iphone13系列手机也将采用OLED屏幕。从各大手机厂商采用OLED屏幕的渗透率来看，三星手机渗透率为69%，占据首位，其次是苹果（53%）与华为（38%）。上半年，驱动IC产能收紧，价格上升。受上游供给偏紧影响，三星显示从今年三月起宣布上调公司AMOLED价格。截至2021年7月21日，6.4寸刚性和柔性OLED价格分别为23和45美金，相较于年初价格同比提升15%与2%。我们认为受“缺芯”影响，下半年OLED面板价格仍将小幅提升。2020年全球智能手机AMOLED面板市场规模约281亿美元。随着屏下摄像头、屏下指纹解锁技术逐步成熟，手机端OLED面板的渗透率也将进一步提升。预计2025年智能手机AMOLED面板市场规模将达到425亿美元，Cagr为12.8%。主要供应商包括三星、京东方、和辉光电、诺、华兴光电等厂商。

全球OLED产能主要集中在韩国、中国、日本等。由于韩国企业在面板赛道上起步较早，市场份额较高，积累的经验形成了一定的专利壁垒，在行业内拥有较强的话语权。三星显示是全球OLED生产的领航者，2019年全球市占率高达85.4%。另一家韩国厂商LGD主要负责电视、桌上显示器、笔记本电脑等大中尺寸OLED面板的供应，全球市占率为2.8%。国内厂商主要负责中小尺寸OLED的制造，核心供应商包括京东方、深天马、诺、和辉光电等，2019年全球市占率分别为3.6%、2.1%、2.7%、3.4%。随着国内OLED生产线相继投产，国产厂商市占率有望加速提升。

2020年，全球电视机出货量逆势增长达到2.72亿台，同比提升20.35%，主要系宅经济推动电视机需求增加。目前，市面上绝大部分电视采用LCD屏幕，部分高端电视搭载OLED屏幕。在OLED电视领域，大尺寸屏幕一直被韩国LG Display所垄断。2019年公司投产的广州8.5代线是全球领先的OLED生产线，主要生产4K超高清55、65、77英寸等大尺寸电视用OLED屏幕。截止2021年一季度，55寸OLED面板价格约510美元。我们认为LGD 8.5代OLED生产线的投产将推动OLED TV普及率的提升。根据华经产业研究院预测数据显示，2020年全球电视OLED面板出货量约400万片，预计2022年OLED电视面板出货量将达到750万片，假设按单价510美元进行测算，2020年全球市场规模约20.4亿美元，预计2022年将达到38.3亿美元。全球主要厂商包括LGD等。

未来AMOLED面板产业将呈现柔性高速成长，刚性小幅提升的发展态势。现阶段，刚性AMOLED产品成熟度、良品率与产能利用率较高，制造设备完善，生产成本较低。柔性AMOLED拥有更多的应用场景，但价格较高，生产良品率相对较低。短期来看，柔性AMOLED凭借终端需求强劲以及技术不断发展，预计今年出货量将超越刚性AMOLED成为市场主流技术路线。2020年全球刚性与柔性AMOLED出货量分别为3.07与2.75亿片，预计到2025年刚性和柔性出货量将分别达到4.40和6.01亿片。

在中小尺寸OLED面板领域，随着消费电子品牌厂商持续导入叠加OLED厂商的生产线产能逐步释放，预计短期内将加速渗透。大尺寸OLED面板受制于良品率低、制造成本高等原因，预计短期内难以形成大规模渗透。根据Omdia数据显示，2020年全球OLED面板市场规模为343.24亿美元，预计2025年将达到547.05亿美元。中国作为全球最大的消费电子商品市场，终端应用市场广阔是推动国内OLED产业成长的核心驱动力之一。根据赛迪智库数据显示，2020年国内OLED市场规模为351亿元，预计2023年将达到843亿元。

全球OLED产能主要集中在韩国、中国、日本等。由于韩国企业在面板赛道上起步较早，市场份额较高，积累的经验形成了一定的专利壁垒，在行业内拥有较强的话语权。三星显示是全球OLED生产的领航者，2019年全球市占率高达85.4%。另一家韩国厂商LGD主要负责电视、桌上显示器、笔记本电脑等大中尺寸OLED面板的供应，全球市占率为2.8%。国内厂商主要负责中小尺寸OLED的制造，核心供应商包括京东方、深天马、诺、和辉光电等，2019年全球市占率分别为3.6%、2.1%、2.7%、3.4%。随着国内OLED生产线相继投产，国产厂商市占率有望加速提升。

二、OLED放量在即 设备材料迎来机遇

2.1 OLED设备有望迎来高景气 生产线量产利好材料

2008年10月，诺建设的国内首条OLED生产线宣布投产，之后京东方、华星光电、和辉光电、深天马等也陆续开展了OLED生产线的建设。根据我们统计的数据来看，从2017年开始5家厂商扩产迅猛，在建工程款逐年提升，并于2019年达到峰值约1600亿元。从固定资产端来看，2018年5家厂商固定资产增长显著，我们判断转生产线在建工程款转固期在2年左右。2020年5家厂商固定资产达到3661亿元，多数生产线正式投产运营。据奥来德招股说明书显示，在2024年以前，各大面板厂商处于6代AMOLED生产线建设的爆发期。目前，国内仍有众多OLED生产线未达产或正处于筹建期，例如和辉光电G6生产线、诺固安G6生产线、华星光电广州8.5代印刷OLED生产线等。

面板产业是典型的资金密集型与技术密集型产业。根据京东方、深天马、和辉光电以及诺OLED在建生产线来看，2020年四家公司在建工程款合计471.77亿元。OLED生产线的投资中设备价值量较高，占总投资额约60%，预计未来2年四家OLED制造厂商对于设备需求达到283.06亿元。OLED企业生产线扩产通常计划分为一期二期的情况，制造商资本支出将带动设备商业绩的提升，结合OLED生产线在建工程款转固需2年左右，我们认为2021-2023年面板设备类企业仍然值得关注。

根据不完全统计，中国大陆面板厂商已经投产的OLED生产线共计12条，2021年投产的生产线合计4条，2022年投产的生产线共2条。我们认为生产线投产后，国产材料厂商也将迎来一轮业绩释放。

三、设备企业迎来放量契机

3.1 国内设备厂商在模组端已完成突破

OLED面板工艺制成主要分为前段（阵列）、中段（成盒）、后段（模组）三部分。其中，前中段所需设备技术壁垒较高，分别占产线中设备总投资额的75%、20%，供应商以被美、日、韩厂商为主导。后端设备技术壁垒相对较低，占设备总投资额5%，国内厂商参与度较高。

在OLED前段（阵列）工序中，玻璃基板需经历循环12次成膜、光刻胶图布、曝光、显影、刻蚀等步骤，制成LTPS驱动电路。在前段工艺中，刻蚀机价值量最高，单机价值量约1500万美金。

在中段（成盒）工序中，蒸镀机是成盒段的重要组成部分，同时也是价值量最高的设备，技术壁垒极高。全球高端蒸镀机制造龙头厂商日本Cannon Tokki年产能约十台，单机价格1.14亿美元。

模组段主要负责面板切割、偏光片贴附、控制线路、芯片贴合等工艺。此阶段贴合绑定设备价值量最高，国内企业联得装备、智云股份等均有渗入。

3.2检测设备国产化率较高

受益于国产面板厂商扩产热潮，OLED检测市场获得发展机会。检测作为贯穿整条OLED生产线必不可少的环节，在面板显示、触控、光学、信号、电性能等方面均要严格把关，从而保障生产线生产良率。面板检测产品包含AOI光学检测系统、MURA检查机、信号检测系统等。从生产线前、中、后段来看，前段检测设备门槛较高，需要一定的技术积淀，供应商以国外厂商澳宝、致茂电子、ELP等为主导。在中段检测领域，国内厂商精测电子、华兴源创等通过不断发展，部分产品已实现供货。在后段检测领域，我国企业市占率接近50%。

3.3蒸发源设备成功打破外国垄断

蒸镀机是将十余种有机材料精准、均匀、可控的蒸镀在玻璃基板上的一种设备，核心指标为蒸镀厚度和均匀度，其性能直接决定OLED面板的发光效率、显示颜色、良品率等。蒸镀机核心供应商集中在日、韩、美等国家，主要包括Tokki、SUNIC、SFA、爱发科等企业，产品使用周期约十年。由于设备使用期间会出现老化、维修、消耗品更换等原因，许多精密设备制造企业开始对蒸发源进行了开发和研制，主要厂商包括韩国YAS、日本爱发科等。其中，不乏有国内厂商成功制成蒸发源设备，打破外国技术封锁，实现国产替代。蒸发源作为蒸镀机的主要组件，对蒸镀过程中的镀膜厚度、均匀度、良品率到决定性的作用。主要生产企业包括韩国YAS、日本爱发科、韩国SNU、奥来德等。

3.4国产绑定设备完成突破

绑定设备通过热压工艺技术将与驱动IC、FPC等材料绑定至玻璃基板或薄膜上，主要技术包括COG（驱动IC贴合）、FOG（FPC贴合）、ACF(异方性导电胶膜)等。其中，COG与FOG设备价值量最高，价格约700万元/台。COG设备负责将玻璃基板与驱动IC进行绑定。FOG设备主要功能系在玻璃基板或薄膜上绑定FPC（柔性电路板）。韩国在绑定设备领域占据领先地位，主要供应商包括ATS、SFA、Finetek等。近些年，国内装备制造企业已完成绑定设备的研发突破，顺利与京东方、华星光电、深天马、诺等面板厂商的达成合作。核心供应商包括联得装备、智云股份、集银电子等。

四、有机发光材料国产替代正当时

4.1 国外核心专利到期加速国产化进程

OLED屏幕具有自发光的特性，需采用非常薄的有机发光材料、玻璃基板、封装材料、偏光片等材料组合而成。其材料的质量直接决定了面板的性能。按OLED材料成本进行拆分，有机材料价值量最高，占比达到35.85%。有机材料主要分为注入层材料、传输层材料以及有机发光材料。根据奥来德招股说明书显示，有机发光材料在OLED面板总成本占比中达到约12%，是OLED面板产业链中技术壁垒最高的领域之一。

有机发光材料按生产阶段进行划分，可以分为中间体、前端材料、终端材料三大类。中间体是合成有机发光材料所需的基础化工原料或化工产品，原料经过化学合成制成前端材料。前端材料生产工艺简单，技术壁垒较低，需经过升华提纯工艺达到应用标准后才可供面板厂商使用。终端材料是前端材料经过升华提纯过程后得到的有机发光材料，工艺复杂，壁垒较高，可直接用于OLED显示与OLED照明等领域。

根据分子量和分子属性的不同，有机发光材料分为高分子与小分子材料。高分子材料分子量大、不容易气化，主要以溶液态的形式用于喷墨打印中。小分子材料分子量小，通过真空蒸镀以气化的方式广泛应用于OLED面板的制备中。按照代际划分，小分子材料可分为第一代荧光材料、第二代磷光材料、第三代TADF材料。每一代材料在发光机理、发光效率、使用寿命等方面存在差异。目前，蓝光主要使用于第一代荧光材料，红、绿光主要使用于第二代磷光材料。小分子材料主要功能层包括电子功能材料、空穴功能材料与发光功能材料。其中，发光功能材料为核心功能材料。

发光功能材料由红、绿、蓝发光主体材料与掺杂材料组合而成。其中，掺杂材料由金属混合物组成，是实现发光功能的关键，其专利与核心技术被 UDC等外国厂商所垄断，具有较高的专利门槛及技术壁垒，单价在5000-20000元/克。随着国外掺杂材料核心专利陆续到期，国内企业有望加速该领域的研发进程。主体材料由于不受专利限制，技术壁垒相对较低，单价在2000-5000元/克。随着国内企业加大在主体材料领域的研发投入，部分厂商已实现从0到1技术的突破。

在主体材料领域，国外厂商占据大部分市场份额。在红光主体材料中，美国企业陶氏化学凭借多年技术积累，取得多项核心专利，市场份额高达73%。在绿光主体材料领域，三星SDI受益于面板终端厂商的大力扶持，其市占率高达49%。在蓝光主体材料端，日本企业出光兴产通过与其他国家的企业开展技术合作迅速打开市场，其市占率达到65%。

在掺杂材料领域，美国企业UDC拥有多项核心专利。从2017年起，UDC多项磷光OLED发光材料专利到期。之后三星SDI、住友化学等企业便开始纷纷布局磷光材料，陆续供应给下游企业。2020年，美国UDC三项专利到期。其中，CN1413426A广泛应用于第二代磷光材料中。受制于专利保护，OLED有机材料产业竞争门槛较高。近些年国外企业专利保护陆续到期，国内厂商有望加速切入OLED有机发光材料市场。

目前，国内多家厂商已经在中间体、升华前粗单体、升华前材料领域具备生产能力。在技术壁垒较高的终端材料领域，奥来德等企业完成技术突破，公司终端材料成品已在多家面板厂商实现量产并出货 。

国内OLED生产线陆续量产叠加国外厂商为了减少贸易成本，相继在华设厂，助力有机发光材料市场规模持续提升。根据基业常青研究院公开数据显示，2020年国内厂商合计出货OLED面板面积为191.2万m²，按OLED面板每平米价格139美元测算，市场规模约41.1亿元。预计2022年国内厂商合计出货OLED面板面积将达到303万m²，按OLED面板每平米价格113美元测算，市场规模约66.4亿元。

在有机发光材料领域，美、日、韩等企业占据垄断地位。国内企业由于起步较晚，技术积累薄弱，在有机发光材料领域市占率较低。在OLED有机发光材料成品（终端材料）领域，我国企业目前占比相对较低，通用辅助材料（电子功能、空穴功能等材料）国内市场占比12%左右，发光层材料占比不足5%。2020年中国、日本、韩国OLED有机材料市场规模合计达到28.5亿美元，预计2021将达到约34亿美元。其中，2020年国内厂商在中日韩OLED有机材料市场中占比为20.7%，预计2021年将达到22.7%。

五、风险提示

（1）受新冠疫情及贸易摩擦等不确定性因素，上游原材料、零部件和设备的供应安全或对产业链产生了一定的威胁;

（2）近两月LCD面板价格出现下滑，面板价格下滑或对面板厂商盈利能力产生一定冲击。

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光伏逆变器行业深度报告：储能加持的广阔赛道

1 行业概况：轻资产高ROE的优良赛道

逆变器是一种将直流电（电池、蓄电瓶）转化为交流电的装置，在汽车、轨道交通、通信设备和新能源发电等多领域有广泛的应用。目前市场上提及的逆变器主要指光伏发电系统中使用的光伏逆变器，以及用于储能系统的储能逆变器（或称储能变流器）。

1.1 光伏逆变器：连接光伏系统与电网的关键设备

光伏逆变器是连接光伏系统与电网，确保电站长期可靠运行和提升项目投资回报的关键设备。逆变器的基础功能是将光伏电池输出的直流电转换为交流电，主要通过IGBT和MOSFET等电力电子开关器件的高频率开合以实现此功能，并需要使输出的交流电满足并入电网的电能质量要求。光伏逆变器的性能对于整个光伏系统的运行平稳性、发电效率和使用年限都会产生直接的影响。

逆变器还要负责整个光伏系统的智能化控制。作为当前光伏系统中的主要智能化设备，逆变器还具有提升系统发电效率的最大功率点追踪（MPPT）功能，对系统状态进行监控、调节和保护的孤岛效应控制及零电压穿越等功能。

光伏逆变器大体可分为集中式、组串式、集散式和微型逆变器四种。这四种类别的主要区别在于逆变器的单体容量以及直接与逆变器连接的光伏组件数量不同，由此具有不同的下游应用场景。

组串式逆变器在全球市场占据更大份额。目前全球市场上按容量计算的组串式逆变器出货量约占60%左右，集中式逆变器约占35%，集散式和微型逆变器所占市场份额较小。传统观念中组串式逆变器单机容量较小，适用于户用及工商业分布式光伏系统；集中式逆变器单机容量较大，适用于大型光伏电站的场景。不过近年来，各厂商纷纷推出200KW甚至300KW以上的大容量组串式逆变器，并成功应用于大型光伏电站，使得组串式逆变器的市场份额进一步提高。

逆变器成本在我国光伏系统中仅占3%-5%左右。随着近年来逆变器价格的不断下降，据中国光伏行业协会统计，2020年我国集中式逆变器和组串式逆变器的平均价格分别下探至0.11元/W和0.18元/W，而大型地面光伏系统和工商业屋顶分布式系统的初始投资成本分别为3.99元/W和3.38元/W，逆变器成本仅占3%-5%左右。

1.2 储能业务的发展成为行业新增长点

配置储能是新能源发电的重要趋势。随着光伏及风能发电比例的提升，其波动性、间歇性和非灵活调节等先天缺陷越发明显。在未来的新能源发电项目中，通过配置储能以改善用电质量，维持电网稳定，已经基本成为行业内的共识。各传统逆变器厂商也纷纷推出储能产品，以抢占新兴市场的份额。

2021年以来国家对于储能的发展提出了一系列政策上的支持和指引。2021年4月，国家能源局发布的《关于报送“十四五”电力源网荷储一体化和多能互补工作方案的通知》中，通过落实对可再生能源消纳能力的要求，鼓励了对于储能的配置。5月，发改委在《“十四五”时期深化价格机制改革行动方案》中提出要建立新型储能价格机制。7月，《关于加快推动新型储能发展的指导意见》中提出了到2025年新型储能装机规模达3000万千瓦以上的目标（2020年电化学储能装机规模在300万千瓦左右）；《进一步完善分时电价机制的通知》中通过提高峰谷价差，为用户侧储能的发展创造了空间。

储能系统与电网之间需通过储能变流器连接。储能变流器，用于家庭户用储能方面一般也称为储能逆变器，而在大规模的工商业储能领域一般称为PCS（Power Conversion System），是连接在储能电池与电网之间，实现电能双向转换的装置。储能变流器既可以把储能电池中的直流电逆变为交流电，输送至电网；也可以把电网中交流电整流为直流电，给储能系统充电。

光伏逆变器厂商在储能新赛道具备竞争优势。储能变流器在储能系统中的作用，与光伏逆变器在光伏系统中的作用相似；储能变流器与光伏逆变器之间技术相似，将光伏逆变器产线切换成储能变流器产线仅需大约1-2个星期，且主要为生产工艺流程方面的切换，对于逆变器厂商来说进入壁垒较低。两者主要客户相通，逆变器厂商之前搭建的销售渠道和品牌声誉依旧有效；而对于已有客户来说，当产生安装储能变流器的需求时，也会倾向于选择和光伏逆变器相同的品牌，以获得更为便捷的售后服务。

1.3 行业特征：轻资产模式运营，重品牌和渠道建设

逆变器环节固定资产较轻，ROE较高。与光伏产业链其他环节的公司相比，逆变器厂商的非流动资产占比较低，而ROE和资产周转率较高；固德威和锦浪科技2020年ROE分别为34.99%和29.05%，高于我们选取的硅片、电池、组件等环节的代表公司。

生产设备投资成本低，人均产出量高。2020年，逆变器单位容量生产设备投资成本为6.0万元/MW，在光伏产业链中处于低位。而逆变器生产线直接员工的人均产出约为17.5MW/年/人，高于产业链其他环节。

逆变器80%以上的原材料已实现国产化，并且供应商所处行业大多处于充分竞争状态，因此国产逆变器成本相较海外厂商可以压缩得更低。逆变器成本以直接材料为主，纯逆变器标的锦浪科技、上能电气和固德威2020年主营成本中直接材料占比分别为93.74%、95.15%和87.28%；阳光电源由于42.66%的收入来自电站系统集成，因此成本中直接材料占比相对较低。

渠道和品牌建设是企业发展的主要门槛。由于逆变器的成本在整个光伏系统中占比仅在8%-10%左右，但如果出现故障会导致系统大面积瘫痪，因此客户会倾向于选择行业应用经验丰富、市场口碑良好的头部品牌。并且客户接受某一品牌后，会倾向于建立长久、稳定的合作关系，忠诚度较高。

在过去十年间，有数十家逆变器企业陆续退出光伏逆变器业务，已退出品牌遗留下的产品在需要维修时成为业主的巨大难题；各厂商电路设计不同，不同品牌之间难以进行维修。因此业主再次采购时往往会选择一线品牌，而且会将售后服务的效率和质量视为重要考察因素。

分布式光伏市场面向家庭用户或分散的工商业业主，具有较强的To C属性，重视销售渠道的建设，因此逆变器与组件环节类似，相较光伏环节其他厂商具有更高的销售费用率。而在国内厂商加速出海的大趋势下，各厂商纷纷建立境外子公司或聘请当地第三方机构负责境外的渠道建设，据锦浪科技2020年年报显示，销售费用中“境外服务费”占比最高，达35%。

产品迭代升级迅速，厂商需快速响应市场需求。随着光伏发电在电力系统中的占比不断提升，电网端要求逆变器承担的功能从“不影响电网”到“适应电网”，再到“支撑电网”。用户端需要逆变器提升智能化程度，为光伏电站的智能运维提供数据支撑。组件端需要逆变器及时调整电参数，以适配新型组件的电气特性。由此对于逆变器产品不断提出了新的需求，需要厂商快速迭代，及时响应。

2 供给端：国产品牌占据主要市场，将加速海外渗透

2.1 行业格局：市场份额逐渐集中至龙头厂商

中国企业Top6占据全球光伏逆变器出货量60%的市场份额。据Wood Machenzie，2020年全球光伏逆变器企业出货量Top10中国内企业占6席，华为和阳光电源构成了全球光伏逆变器企业的第一梯队，2020年出货量分别为41.7GW和35.0GW，占全球出货量的23%和19%。SMA、Power Electronics和Fimer三家企业代表着在2014年以前主导逆变器市场的欧洲势力，合计占据16%市场份额。

龙头地位稳定，腰部竞争激烈。2015年以来，华为、阳光电源和SMA的出货量TOP3地位稳定，而行业腰部企业市场份额接近，竞争更为激烈。 竞争之中中国逆变器企业逐渐崛起，2012年，全球出货量前10中只有阳光电源一家中国企业，而德国企业SMA作为光伏逆变器的发明者，在2012年以前全球市占率一度达到30%以上。

逆变器市场集中度逐渐提升，出货量CR10达80%。2010年全球光伏逆变器企业出货量CR10在70%以上，随着中国企业抢占传统欧洲龙头份额，CR10下降至2013年的低点55%；2014年以来，主要受华为和阳光电源两家世界龙头市场份额提升的推动，全球逆变器市场集中度呈现上升趋势，2020年出货量CR10为80%。

2.2 厂商差异：技术禀赋的区别延续至储能领域

1）公司体量的差异：国内上市企业中，阳光电源逆变器业务收入远高于其他可比公司，2020年光伏逆变器收入75.15亿元，锦浪科技、固德威和上能电气2020年逆变器业务的收入分别为20.19、15.23和9.53亿元。国外企业中，SolarEdge、SMA和Enphase 2020年逆变器相关业务收入折算人民币约为83、82和51亿元。

2020年阳光电源、锦浪科技、固德威和上能电气的逆变器出货量分别为33.52、8.92、7.02和5.97GW。中外企业以功率计出货量和收入金额的横向对比结果有较大差异，主要是由于国外企业生产的逆变器单价显著高于国内企业，并且SolarEdge和Enphase均专注于生产户用小功率产品。从出货台数来看，2020年SolarEdge出货66.2万台，锦浪科技和固德威分别出货48.2和35.2万台。

2）产品线差异：在我们比较的公司中，阳光电源和SMA的产品类别较为齐全，在户用、工商业屋顶和大型电站等各种应用场景均有产品布局，针对大型电站可因地制宜，提供组串式和集中式两种解决方案。上能电气可提供集散式产品，同时具备供给于工商业客户和大型电站的组串式和集中式产品，不过在户用领域覆盖较少。锦浪科技和固德威专注于以组串式产品覆盖分布式和大型电站等场景需要，产品结构类似。德业股份、SolarEdge和Enphase的产品主要针对于分布式光伏市场，德业股份和Enphase可提供微型逆变器，SolarEdge的解决方案相对独特，一般将逆变器搭配其生产的优化器使用。

锦浪科技、固德威和上能电气为纯逆变器标的，2020年主营构成中逆变器（包括光伏和储能）占比分别为96.87%、95.83%和94.89%；阳光电源光伏逆变器收入占比为38.97%，另有42.66%的收入来自电站系统集成，7.34%来自风电变流器，6.06%来自储能业务；正泰电器、科士达和科华数据等企业逆变器业务占总收入比重较低。

3）储能业务发展情况的差异：逆变器厂商中，阳光电源储能业务规模最大，在储能变流器之外，还可以提供锂电池模组和能量管理系统等其他储能核心设备。

固德威储能逆变器收入占总收入比重最大，2020年收入1.59亿元，占总收入9.99%；据Wood Mackenzie统计，2019年固德威户用储能逆变器出货量全球第一，市场占有率为15%。上能电气和锦浪科技积极进行储能产品的扩产，上能电气2020年实现储能双向变流器及系统集成产品6014.57万元，公司将上市募集资金中的8442万元用于建设储能双向变流器及储能系统集成产业化项目，预计在2021下半年建成投产；锦浪科技2020年储能逆变器收入3733.33万元，2021上半年收入6642.82万元，通过定增募投新建10万台储能逆变器产能，预计将于2021年内投产。

锦浪科技和固德威的“光伏储能逆变器”主要针对小型户用市场。锦浪科技的储能逆变器产品功率范围在3-10KW之间，固德威在2.5KW-10KW之间，均属于户用级别，适用于中小型住宅。产品的主要功能在于：将光伏系统所发电能优先供本地负载使用，多余的能量存储到蓄电池，在电能仍有富余的情况下可选择性并入电网；当光伏所发电能不足时，蓄电池放电供本地负载使用，从而降低对电网和传统能源的依赖，争取实现住宅电力的“自给自足”。

此类“光伏储能逆变器”可视为光伏逆变器和储能变流器的结合，同时具备光伏发电并网，和对储能电池进行充放电功能，可以获得更高的技术溢价，但不会产生量的增长。

阳光电源和上能电气的“储能变流器”主要为大功率产品。阳光电源的储能变流器目前覆盖了500KW-3450KW的大功率范围，还有一款50KW的中功率产品；上能电气的交流储能变流器产品覆盖了100KW-2500KW的功率段。 大功率储能变流器在发电侧主要用于解决可再生能源并网的波动性和消纳问题；在电网侧主要用以实现调峰调频功能；在用户侧应用于大型工商业光伏储能项目，通过峰谷套利等方式提升发电收益、降低用电成本。 在大型集中储能应用的场合，储能变流器一般是独立于光伏逆变器以外的设备，随着储能渗透率的提升，会产生光伏逆变器之外的量的增长。

4）优势市场的差异：阳光电源2019年在除欧洲以外的各个市场均占有较高的市场份额，并于2020年实现欧洲市场的迅速增长，跃居欧洲出货量第二位的厂商；锦浪科技在国内和拉美市场的市占率较高，在印度、澳大利亚和欧洲等市场也占有一部分份额；上能电气的优势市场主要在以中国和印度为代表的亚太地区；固德威2019年在澳大利亚市场的出货量占据当地7%的份额，亚太、拉美和欧洲同样是公司的重要市场；SMA的主要优势市场在澳大利亚、欧洲、美国和中东&非洲；SolarEdge优势市场在美国，近两年拓展了欧洲市场；Enphase主要市场在美国，产品以高价值量的微型逆变器为主，虽然2019年出货量仅为2GW左右，占美国市场7%份额，但主要集中在高端户用领域，并实现了6.24亿美元的收入。

2.3 国内厂商竞争优势明显，将加速海外渗透

国产逆变器销售均价明显低于海外品牌。国产光伏逆变器平均销售单价在0.16-0.27元/W左右，而SMA和SolarEdge为0.57-0.78元/W左右，Enphase的微型逆变器产品平均单价在2.20-2.75元/W左右。

锦浪科技和固德威等逆变器厂商90%以上的营业成本来自直接材料，而逆变器原材料可分为两大类：一类是电子元器件，如 IGBT、电容、电感、电抗以及 PCB 板等； 另一类是结构件，主要为机柜和机箱等。目前除IGBT功率器件主要依赖于德国的英飞凌、西门康，日本的富士、三菱等品牌的进口外，原材料的80%左右可实现国产化。

2017年以来，随着行业技术的不断进步，电子元器件产品的更新换代速度加快，价格水平逐年下降，下游光伏逆变器企业的采购成本也受益降低。以固德威为例，2017-2019年，公司功率器件、电感、电容和控制组件等电子元器件采购单价基本均呈现不同幅度下滑，叠加国内较低的人工成本，国内逆变器厂商在低售价的前提下仍能保持较高的毛利率水平。以阳光电源和SMA两家产品线齐全的产商为例，2020年阳光电源逆变器业务毛利率为35.0%，而SMA仅为16.3%。在此背景下，国产厂商依旧存在降价空间以抢占更大的海外市场份额。

国产逆变器产品性能国际领先。经过多年发展，国产逆变器的质量达到甚至超越了海外老牌厂商的同类产品。我们比较了从5KW到3000KW不同规格的逆变器性能，发现与SMA相比，阳光电源和锦浪科技的产品普遍拥有更高的转换效率和更宽的MPPT电压范围，因此可以获得更高的发电效率。

国内厂商更新迭代的速度更快。由于国内光伏产业链条完整，技术工艺全球领先，国内厂商与上下游的联系更紧密，更能及时捕捉到用户痛点，在新产品开发方面具有优势。近年来国内厂商加速产品迭代，丰富产品线，对输入电流、产品容量等性能指标进行升级，以更好地满足各类客户对于不同使用场景的需求，推出新产品的速度快于海外厂商。

国内厂商在海外品牌认可度逐渐提升。2020年彭博新能源财经通过向可再生能源项目的投资方发放问卷等形式，对逆变器品牌的可融资性进行了调查。排名较高的品牌意味着更易帮助项目开发商获得银行融资，利于绑定长期客户群体；另一方面说明该品牌逆变器在产品质量、运行表现、售后服务支持和长期可靠性方面表现突出，利于海外布局的拓展。阳光电源以100%的得票率当选“全球最具融资价值的逆变器品牌”，华为位居第2名，共有9家中国企业上榜；显示出国内厂商在海外扩张业务的过程中，品牌价值得到提升，逐渐得到海外投资方的认可。

疫情期间恢复迅速，国产逆变器占比进一步提升。国内疫情在2020年上半年逐渐平复之后，生产企业有序复工复产，而海外厂商的生产遭受了更长时间的停滞。国内厂商因而把握住重要的时间窗口，将全球市场的出货量占比从2019年的58%左右大幅提升至70%。

海外市场利润空间更大，国内厂商加速海外渗透。国产逆变器在海外的售价高于国内，阳光电源、锦浪科技和固德威在境外的毛利率分别为35.16%、42.58%和47.59%，均为境内的2倍以上。利润驱动下，国内厂商的收入重心转移至海外，锦浪科技和固德威境外收入占比均在60%以上；阳光电源的境外收入占比近年来不断提升，目前达到34.23%；上能电气2018年以后注重海外业务的发展，取得了明显的提升。

为提高企业的全球化生产与供应能力，应对国际贸易纷争和转嫁关税成本，国内逆变器企业也开始在海外重点国家设厂，如阳光电源（初始产能3GW，2021年将扩产至10GW）、上能电气（年产3GW）、特变电工（年产2GW）在印度，科士达在越南均开设了工厂，以更好地覆盖当地市场、周边国家乃至全球的市场需求。此外，锦浪科技、古瑞瓦特、固德威等也在进一步加紧巩固和拓展海外布局，并且受益于拉丁美洲、东南亚及中东等新兴市场的规模增长，海外市场份额得到提升。

国产逆变器在全球市场均有较强影响力。据Wood Mackenzie，2019年全球各市场逆变器出货量Top10企业中均有多家中国企业上榜，并且华为占据除美国外所有市场的最大份额。目前美国市场对中国光伏产品进行了诸多限制，日本市场对本土品牌有强烈的偏好，中国企业渗透的难度相对较高；而在拉美、中东和非洲等新兴市场，国产逆变器还有较大的替代空间，有望进一步提升市场份额。

2020年国产厂商在全球市场占比有所提升，阳光电源作为行业龙头的发展十分瞩目。在欧洲市场，阳光电源的市场份额排名较2019年上升7个名次，排在第二名；在拉美市场，阳光电源以18%的市场占比成为该地区最大逆变器供应商；在非洲市场，阳光电源占据20%份额，位列第3名。

3 需求端：光伏储能双轮驱动，行业空间广阔

3.1 主要市场：传统市场维持增长，新兴市场需求显现

中国、欧盟和美国为全球最大光伏市场。2020年全球光伏市场直流侧新增装机容量为134GW，截至2020年底，全球累计光伏装机760.4GW。有20个国家的新增光伏装机超过了1GW，其中中国、欧盟和美国分别以48.2GW、19.6GW和19.2GW的新增装机量位列全球前三大市场。作为光伏系统的必要设备，光伏逆变器的需求直接受益于光伏装机量的增长。据Wood Mackenzie，2020年全球光伏逆变器出货量185.14GW，较2019年大幅增长43%。

中国光伏市场规模的全球占比从2019年的25%大幅提升至36%左右，美国市场保待稳定增长，越南市场由于光伏补贴退坡，驱动屋顶光伏市场需求激增，成为全球新增装机量第3的国家。法国、土耳其、墨西哥、智利、沙特阿拉伯、阿联酋以及埃及等国家，虽然未在2020年进入GW级市场，但市场已初具规模且储备项目充足，据中国光伏行业协会预计，这些国家将成为未来2-3年拉动全球市场需求的新增长点。

2018年以来国内逆变器出口额增长迅速。2020年疫情拖累海外光伏装机进度，但我国逆变器出口依旧保持较高增长。据海关总署公布的数据，2018-2020年我国逆变器产品出口额分别为18.5/27.6/34.8亿美元，对应增速23.5%/49.4% /26.1%；中国光伏行业协会统计的同期海外光伏新增装机量分别为59.7/84.9 /81.8GW，对应增速29.3%/42.1%/-3.64%；协会统计的我国光伏产品总出口额增速分别为12.0%/30.0%/-5.0%。逆变器出口增速于2019-2020年高于同期海外新增装机增速，并于2018-2020年显著高于光伏产品出口总额增速。

2021上半年逆变器出口维持高增速。2021年前6个月逆变器出口额共计21.45亿美元，同比增长64.75%，达到2020全年出口额的62.32%，反映出了海外市场的旺盛需求。

欧洲和亚洲是当前我国逆变器出口最主要的市场。2020年，我国出口至欧洲和亚洲的逆变器总额分别为12.5和11.4亿美元，同比增长31.44%和43.43%；并且2021年前6个月对欧洲市场的出口额已经达到9.2亿美元，相当于2019年全年的水平。2020年我国对北美地区的出口额下滑20.04%，主要受到了中美贸易纠纷的影响，部分企业通过在海外设立工厂以应对此类情况。

新兴市场增长迅速。在传统欧美市场以外，以越南、巴西以及多个阿拉伯国家为代表的新兴市场需求量持续增长，为中国逆变器企业带来更多机遇。据海关总署公开的数据，2021上半年，我国对拉丁美洲、东南亚、中东和非洲的逆变器出口额分别为2.60、1.19、0.81和0.65亿美元，合计占逆变器出口金额的25%左右。

2017-2020年，对东南亚、非洲和拉美的逆变器出口金额三年CAGR分别高达134.31%、63.67%和49.25%，高于其他市场。其中代表性国家如越南、巴西和南非的出口金额三年CAGR分别达到了395.40%、156.41%和121.16%，显示出了巨大的增长弹性。在中东地区，2021上半年我国对阿联酋的逆变器出口金额同比增长了350.51%，达到了2100万美元。

3.2 产品结构：组串式、大功率、大电压产品逐渐成为主流

1）组串式大量取代了集中式的市场份额

分布式装机占比逐步提升。在全球范围内，屋顶光伏市场相较公用事业规模的光伏市场增长更对迅速，在2020年新增装机占比中达到了40%左右。在国内，2013年以来，国内历年新增光伏装机中，分布式装机量占比整体呈上升趋势。2021上半年，全国分布式新增装机同比增长97.5%，集中式新增装机同比下降24.2%；户用新增装机占比42%，成为新增装机的主要来源。

组串式逆变器逐渐成为市场主流产品。随着集中式光伏电站中组串式逆变器使用占比升高，以及分布式光伏装机的快速推进，国内组串式逆变器市场占有率较2019年提升5pct至66%，而Wood Mackenzie统计的2019年全球市场组串式逆变器出货占比为63%左右。

单瓦价差缩小，2021上半年招标中组串式占比明显高于集中式。据中国光伏行业协会，2020年我国组串式和集中式逆变器市场平均价格分别为0.18元/W和0.11元/W，0.06元/W的价差相对于整体光伏系统3.5-4.0元/W的价格来说，仅占总成本的1.6%左右，逐渐缩小的价差为组串式在大型电站中的推广创造了条件。据索比光伏网对2021上半年20.37GW的光伏逆变器中标信息的统计，其中组串式占比81%，集中式占比19%。 另据PV-Tech对2020年约24GW的央企光伏逆变器集采招标结果的统计，统计项目中组串式招标总量超17.74GW，占比73.93%，集中式占比20.00%，集散式占比6.06%。

组串式可更灵活地适用于更多场景，并提高发电效率。对于地形复杂的山地光伏电站、分散的工商业屋顶、安装面积狭小的户用屋顶等场景来说，组串式逆变器相较集中式具有先天的优势。另外，由于组串式逆变器相较集中式单机连接更少的光伏组件，同时具有更广的MPPT电压变化范围，当外界温度、光照等因素发生变化时，或者部分组件受到植被、浮云等遮挡时，组串式可相较集中式获得同等条件下更大的发电量。

目前传统的集中式逆变器厂商也早已推出了各类组串式产品，因此我们认为，组串式对于集中式的替代趋势并不意味着对传统组串式厂商的利好和传统集中式厂商的威胁；产品效能的不断提升，将提高光伏电站整体的发电效率，扩展光伏开发的场景，降低发电上网成本，为行业市场空间的进一步扩大提供有力支撑。

2）厂商不断推出更大功率的产品

目前各大逆变器厂商纷纷推出了更高功率等级的逆变器产品，在集中式逆变器方面，阳光电源、上能电气和特变特工等国内厂商都推出了额定功率为3125KW或3400KW的大功率产品，SMA和Power Electronics等国外厂商也分别推出了3000KW和3510KW的集中式逆变器。在组串式逆变器方面，阳光电源的SG320HX作为目前全球单机功率最大组串式逆变器产品，额定功率达320KW；华为、锦浪科技、固德威、以及SMA等国内外主流厂商也推出了150KW-300KW的大功率组串式产品。 逆变器功率等级的提升，一方面是为了适配光伏组件功率的提升，以及光伏电站越来越大的建设规模；同时也可有效降低逆变器的单瓦成本，从而降低光伏电站的总体成本。

3）大型光伏电站逐渐切换至1500V系统

在光伏发电实现全面平价上网的进程加速的大背景下，受益于直流1500V技术的成熟和市场接受度的提升，光伏电站将电压等级从1000V提升至1500V成为降本增效的重要途径。据IHS Markit，2020年采用1500V的光伏系统占比达到45%；目前印度、越南、拉美、中东非等新兴市场，大型光伏电站的招标普遍采用1500V方案；国内2020年新增大型地面电站中70%使用1500V系统；而欧美等发达国家光伏电站市场也由1000V系统逐渐切换至1500V系统。国内外主流厂商也已经推出多款1500V系统逆变器产品。

1500V系统主要通过提升直流侧电压，减少线缆的损耗，降低电力设备的数量，进而降低投资成本并提高发电量。据中国光伏行业协会的测算，1500V系统可提高光伏电站1%的系统效率，降低2分/度的度电成本。

我们认为，市场对于逆变器产品类型需求的变化，整体上朝降本增效的大方向发展，长久来看都将促进光伏发电在整体能源结构中占比的提升，从而实现扩展行业空间的效果。

3.3 驱动因素：新增需求强劲，存量市场显现，储能是新增长点

1）全球范围内光伏新增装机需求持续提升。2020年，全球光伏市场在新冠疫情的影响下依旧实现了加速增长，全年新增装机量约130GW，同比增长13.0%，增幅较2019年上升了4.5pct。中国2020年新增光伏装机48.2GW，同比增长60.1%；美国新增装机19GW，同比提升42.9%，中美两国分别位列2020年全球新增装机前两名。越南由于补贴政策的变更，在2020年出现抢装潮，新增装机10.75GW，同比增长92.0%，跃居全球第三大装机市场。

据中国光伏行业协会的预测，未来5年全球光伏新增装机量在保守或乐观的情况下将分别以15.74%或20.48%的CAGR快速增长，至2025年达到270-330GW左右。逆变器作为光伏系统并网的必要设备，光伏装机容量的迅速提升将成为驱动逆变器行业成长的重要因素。

2）存量替换的空间不断扩大。逆变器内部的IGBT等电力电子器件使用年限在10-15年左右，而在全球光伏起步较早的欧洲市场，早期使用的户用组串式逆变器预期寿命为5-10年，低于光伏组件20-30年的使用寿命，因此在组件完整的运营周期中至少需要更换一次逆变器，使得逆变器市场在快速增长的增量市场之外，同时享有存量替换的空间。

据IHS Markit，随着老化的光伏装置规模的不断扩大，2020年全球对于逆变器替换的需求量在8.7GW左右，较2019年增长近40%。而随着逆变器产品性能的不断提升，近年来新产品对于系统监控和自主控制等智能化功能的加入或强化，拥有较新逆变器的客户也会出于提升整个光伏系统智能化程度的考虑，产生更换逆变器的需求。

替换的需求还来自对已退出市场的厂商遗留产品的替换。2013年以来，国内光伏逆变器企业的数量从几百家降至了几十家；而在海外市场，诸如Satcon和Advanced Energy等曾经占据较大市场份额的厂商如今已不再活跃于市场。这类退出竞争的厂商留下的逆变器产品出现故障时，往往无法得到修理，业主只能选择以新产品替换。

据Wood Mackenzie，对于一个50MW的光伏电站，逆变器替换的成本仅占平均运维成本的12%-13%；逆变器不断下降的价格，也是业主在面对发生故障的逆变器时，选择整机替换而非对具体零部件进行单独更换的原因。

3）电化学储能的快速发展推动对储能逆变器的需求。据CNESA统计，2020年全球电化学储能新增装机量4.73GW，较2019年增长63.67%；国内2020年新增投运装机量1.56GW，同比增长145%。另据IRENA预测，到2025年全球新增电化学储能容量将达到195.6GWh，5年CAGR为82.36%，显示出巨大的增长潜力。

储能电池需要通过储能逆变器才能实现并网。据IHS Markit预测，到2022年，并网型储能逆变器规模将增至7GW；2018-2022年全球储能逆变器市场规模预计为63GW，呈持续增长态势。

3.4 空间测算

据我们测算，到2025年全球光伏逆变器需求量将达到392.1GW，全球光伏逆变器市场空间791.61亿元，其中国内市场空间182.53亿元，海外市场空间609.09亿元，关键假设如下：

1）全球光伏新增装机量：装机量的预测以中国光伏行业协会在《2020中国光伏产业发展路线图》中对于“保守情况”的指引为主要依据，到2025年国内新增光伏装机量达到100GW左右，全球新增装机接近300GW。

2）容配比假设：2020年以前我国光伏系统设计均采用1：1容配比，2020年底国家能源局发布的《光伏发电系统效能规范》正式放开了容配比限制；另根据城乡建设部2019年发布的《光伏发电站设计规范（征求意见稿）》，国内一类太阳能资源地区，容配比不宜超过1.2，二类地区不宜超过1.4，三类地区不宜超过1.8；我们据此保守估计到2025年国内新增装机容配比平均值为1.2。

在海外市场，目前欧洲普遍采用1.2-1.4的容配比设计，美国和印度在1.4左右，我们假设海外市场整体容配比维持在1.3。

3）替换需求的增速：我们选取2015-2019年存量替换市场17.96%的CAGR作为未来5年逆变器存量替换市场的年增速。

4）分布式光伏的比例：我们认为，虽然2021上半年国内分布式光伏装机增长强劲，装机量超过了集中式电站，不过为了实现碳中和目标，全球范围内的大型光伏电站的建设在未来仍将占据主要位置。我们假设到2025年全球光伏电站建设中，45%的比例为分布式装机，55%的比例为公用事业规模的集中式装机。

5）逆变器平均价格：我们并未对逆变器按照组串式或集中式的种类进行区分，而是根据逆变器的使用场景分为分布式装机（户用、工商业屋顶）和公用事业装机（大型地面电站等），即分别假设“小功率”和“大功率”的逆变器平均单价的变化。我们参考了国内外主流厂商在海内外出货单价的平均值，以及中国光伏行业协会对于集中式逆变器和组串式逆变器平均单价变化的指引，假设到2025年，国内分布式装机逆变器平均单价为0.16元/W，公用事业规模逆变器均价0.11元/W；在海外市场均价分别为0.30和0.19元/W。

储能市场刚刚起步，各国标准和规范还不完备，且差异较大。我们对于政策指引相对充分的国内光伏和风力发电侧配置储能的需求进行了测算，预计到2025年这部分市场配储需求为55.2GWh，对应19.8GW储能逆变器需求和197.9亿元的储能逆变器市场空间。

测算过程主要参考了国家能源局下发的《关于2021年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知》中对于2021年保障性并网规模不低于90GW的要求；《关于鼓励可再生能源发电企业自建或购买调峰能力增加并网规模的通知》中关于超过电网企业保障性并网以外的规模初期按照功率15%的挂钩比例（时长4小时以上）配建储能调峰能力，按照20%以上挂钩比例进行配建的优先并网的要求；以及各省对于光储融合发展的政策中，对储能配置比例在10%-20%之间的要求。

4 重点公司分析

4.1 阳光电源：新能源领域电力电子转换龙头

新能源电力电子转换龙头。公司从光伏逆变器业务起家，通过在电力转换技术方面的优势，横向外延至风电变流器、储能变流器、新能源车充电系统等领域，向下游延伸至新能源电站的投资开发。公司各业务之间，核心技术相通，目标客户相似；公司对于品牌和渠道的建设，以及研发上取得的进展可使各项业务共同受益，能很好地发挥协同效应和规模效应，不断扩宽公司的成长空间。

公司光伏逆变器产品线完备，最大效率全线达到99%，产品质量全球领先；品牌享誉世界，连续两年蝉联彭博新能源财经“全球最具融资价值逆变器品牌”；2020年，实现全球多个市场的逆变器出货量市占率大幅提升，占据全球19%市场份额，与华为的差距进一步缩小。

储能市场占据先发优势。公司自2014年开始布局储能业务，2020年，据CNESA，公司是当前国内最大的储能变流器提供商和最大的储能系统集成商。目前储能变流器较光伏逆变器享有更高溢价，公司有望凭借先发优势充分受益新兴行业的发展。

积极扩产巩固龙头地位。2021年8月5日，公司发布定增募集不超过36.4亿元资金，用于扩建70GW光伏逆变器、15GW风电变流器、15GW储能变流器产能、扩建研发中心和建设全球营销服务体系；2020年公司光伏逆变器生产量约35.52GW，此次扩充近一倍产能，将进一步巩固竞争优势地位。

4.2 锦浪科技：组串式领先企业，受益于分布式市场发展

公司深耕分布式市场，主推中低功率组串式产品。公司单相组串式逆变器产品覆盖0.7KW-10KW功率范围，三相组串式逆变器覆盖5KW-230KW的范围。2021H1，国内分布式新增装机7.65GW，首次高于集中式装机，占比总装机量的59%；全球范围内，2020年分布式新增装机占比40.39%，较2019年提高约5pct。在全球分布式光伏装机占比逐渐提升的背景下，公司的中小功率产品契合海内外市场需求，有望持续受益于下游需求释放。

海外渠道建设日趋完善，全球市场份额稳步提升。公司积极拓展海外销售渠道，是国内较早通过欧盟CE、澳大利亚AS4777、美国ETL和UL等主流市场认证的逆变器企业；在欧洲、美国、东南亚和拉美等市场的组串式逆变器份额领先。公司2019和2020年60%以上的收入来自境外市场，2020年逆变器出货量位列全球第6；公司IPO募投建设全球5个营销服务办事处，进一步提高自身营销服务网络在全球的覆盖面。

产能扩张迅速，业绩有望保持高增长。据公司2021半年报披露，截至2021年6月30日，公司拥有逆变器产能25万台/年，2021上半年产量36.14万台，产能利用率144.56%。公司IPO募投12万台并网逆变器新建项目已达可使用状态，定增募投3.5亿元新增的40万台组串式并网及储能逆变器新建项目预计将于2021年底前达产，届时总产能将达77万台/年，较目前扩大3倍，有望继续推进业绩的高增长态势。

4.3 固德威：户用光伏储能发展占据优势

组串式及储能逆变器双向发力。公司目前主营产品包括光伏并网逆变器、光伏储能逆变器、智能数据采集器以及SEMS智慧能源管理系统。公司组串式光伏并网逆变器涵盖0.7KW-250KW功率范围，可广泛适用于各类场景。公司光伏储能逆变器产品2020年实现收入1.59亿元，占比10%；公司储能逆变器目前覆盖2.5KW-10KW功率范围，主要用于户用光伏系统，并且公司提供了可配套使用的户用锂电池产品；据Wood Mackenzie，公司2019年户用储能逆变器出货量全球第一，在户用储能行业的布局占据优势。

开拓境外市场收益显著。公司注重海外市场的扩张，与Krannich Solar、Voltalia、IBC Solar、Memodo等全球领先的能源巨头签署了战略合作协议，境外收入占比由2016年的20.79%迅速提升至2020年的68.14%；海外市场更高的利润空间推动公司归母净利润从2016年的0.31亿元提升至2020年的2.6亿元，CAGR达70.18%。

政策利好有望增加公司营收弹性。2021年国家出台多项政策鼓励分布式光伏开发，公司产品结构契合分布式光伏系统需求，预计将充分受益。2021年6月，国家能源局下发了《关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》，极大推动了各类场景的分布式光伏开发热情，预计将增加公司并网型逆变器的销量；2021年7月，国家发改委发布《进一步完善分时电价机制的通知》，要求完善峰谷电价机制、建立尖峰电价机制、健全季节性电价机制，将提升用户端储能的经济性，预计将为公司储能逆变器的销售打开市场空间。

5 风险提示

1）光伏装机不及预期。受疫情影响，以及光伏产业链其他环节涨价等因素的影响，全球光伏新增装机的进程可能会放缓，进而影响逆变器的出货量。

2）竞争加剧缩减海外市场利润空间 。目前逆变器在海外市场的销售相较国内享有较高的溢价，随着国内厂商在全球市占率的不断提升，如果厂商之间因抢占市场份额而大打价格战，导致海外逆变器价格下降速度超预期，行业整体的利润空间将萎缩。

3）IGBT等关键元件短缺限制产能 。目前逆变器的部分核心元器件仍依赖于进口，短期之内还无法实现全面的国产替代，如果出现断供等情况将极大影响逆变器产能。

4）国际贸易纠纷限制产品出口。 当前国内逆变器厂商的利润主要来自海外市场，但近年来国际形势复杂，华为已于2019年被迫退出美国市场，而印度政府也提高了我国逆变器的关税。如果贸易纠纷升级，可能导致厂商的利润空间缩窄，甚至被迫退出部分市场。

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物联网模组行业深度报告：千亿空间，强者恒强

1 模组简介：万物智联，模组先行

通信模组：连接物联网感知层与传输层的关键

无线通信模组是将基带芯片、射频芯片、电源管理芯片、定位芯片、PN型器件及阻容感元器件等材料集成于PCB上的功能模块，以实现无线电波收发、信道噪声过滤及模拟信号与数字信号之间相互转换等功能。无线通信模组需对不同芯片、器件进行再设计和集成，涉及多种通信协议/制式、体积、功耗与特殊工艺。无线通信模组是实现万物智联的关键设备，物联网终端通过无线通信模组接入网络以满足数据无线传输需求，是物联网感知层与网络层的重要连接枢纽。

无线通信模组包括天线接口、主功能模块与功能接口三部分。其中：

功能接口连接终端，提供信号输入与输出，包括电源接口、状态指示、存储器接口、SIM卡接口、URAT接口等；

主功能模块核心包括基带处理器模块、射频模块、电源管理模块与存储模块，负责信号和协议处理、编码解码、射频收发、电源管理等功能；

天线接口为终端提供射频天线，包括主天线接口和分集天线接口。

无线通信模组是连通物联网不可或缺的桥梁。物联网是通过感知设备，按照约定协议，连接物、人、系统和信息资源，实现对物理和虚拟世界的信息进行处理，并作出反应的智能服务系统。物联网发展经历“连接-感知-智能”三阶段，目前物联网仍处于连接数快速增长的第一阶段，部分物联网核心技术仍在开发测试阶段，离技术成熟应用以及物物之间广泛网络连接的目标还存在一定差距。根据ABI Research预测，2025年全球物联网连接设备数预计达309亿。根据GMSA预计，2025年中国物联网连接数相比2020年翻倍增长至80亿，呈现爆发式增长态势。而每增加一个无线物联网连接数，都至少增加一个无线模组，因此模组作为万物相连的硬件基础具有不可替代性，是高确定性受益于连接数爆发的产业环节。

制式分类：按照通信协议划分，蜂窝模组增长最快、潜力最大

根据搭载基带芯片支持的通信协议，无线模组分为定位模组和通信模组，其中：定位模组包括GNSS和GPS模组，通信模组又分为非蜂窝模组和蜂窝模组。非蜂窝模组主要包括Wifi、蓝牙等局域无线和LoRa、Sigfox等非授权广域无线通信模组；蜂窝模组包括2G/3G/4G和5G。蜂窝通信模组由于应用领域更广、潜力更大而被认为是未来驱动通信模组出货量高速增长的主要动力。

非蜂窝局域无线通信模组：（1）WiFi模组，受限于WiFi覆盖范围而主要应用于固定场景，通信距离一般为20-200m，功耗较高。传输速率与宽带速率、路由器功率相关，主要应用于消费电子、智能家居等场景；（2）蓝牙模组，非蜂窝局域无线通信模组，连接范围小、传输速率较低、功耗低，常应用于包括手机、笔记本电脑、可穿戴式设备在内的消费电子产品；

非蜂窝广域无线通信模组：基于非蜂窝网络技术的广域无线模组包括LoRa、Sigfox、ZETA模组等，为非授权频谱网络，通信距离较长、功耗较低，常用于物流、被动识别等场景；

蜂窝通信模组：蜂窝通信模组由于应用领域更广、潜力更大而被认为是未来驱动通信模组出货量高速增长的主要动力。蜂窝通信模组具体分为2G/3G/4G和5G模组。其中，4G蜂窝模组依据3GPP组织制定的LTE（Long Term Evolution）标准细分为LTE Cat X共15类模组。Cat X全名4G LTE UE-Category，为3GPP组织定义的LTE 15类标准，对应不同终端设备和应用场景所需的带宽和接入优先级。2009年，3GPP发布Release 8正式推出4G LTE，并同步推出了LTE Cat.1、Cat.2、Cat.3、Cat.4、Cat.5五个终端标准，随后不断在新的Release中定义更多Cat.X。值得注意的是，3GPP在R13中定义了Cat.M1（即eMTC）和Cat.NB1（即NB-IoT）。

截至现在，3GPP一共定义15个Cat类别，其中Cat4及以上被认为是高速蜂窝通信模组，应用于自动驾驶、工业互联网等场景；NB-IoT、eMTC和Cat1因其低功耗、高稳定等特性应用于百亿连接级别的窄带物联场景。

除按照通信协议划分外，低功耗模组还被归类于低功率广域无线通信模组 （LPWA）。NB-loT（Cat-NB1）、eMTC（Cat-M）、LoRa及Sigfox具有耗能较低、传输速率较慢等特点，适用于对设备能耗要求较高的物联网领域，如智能工业、智能抄表等领域，又被统称为低功率广域无线通信模组 （LPWA）。

应用场景：下游众多，不同速率、功耗对应不同应用

通信模组行业的下游应用领域众多，按照对模组速率和功耗的要求可分为无源物联、窄带物联、中低速物联和高速物联四大场景，具体又包括无线支付、车联网、智慧城市、工业应用、无线网关、智慧安防、智慧能源、智慧医疗等。根据Counterpoint数据，2020年全球模组仍然以4G和NB-IoT出货为主。其中，NB-IoT模组贡献近三分之一的出货量市场份额，4G LTE模组出货量占比近一半。NB-IoT等LPWA模组对应窄带/中低速物联等低功耗物联网场景，具体包括智慧城市、智慧能源等应用，此类场景特点是模组出货量庞大但单价较低。而Cat 4以上乃至5G模组则应用于高速率、高价值场景，包括自动驾驶、无线网关和工业互联网等，其中路由器/CPE是5G模组应用最快落地的领域。

预计物联网行业应用将会超过100种，有望形成6:3:1的倒金字塔型场景结构。根据ABI Research预计，到2023年60%的公共事业类应用（如智能抄表）将会采用NB-IOT，30%的物联网应用采用Cat.1，主要包括POS机、电梯监控、物流等领域，剩余10%的高速率场景采用Cat.4以上制式模块。

2 核心动能：政策加码，技术奠基，需求爆发

宏观背景：物联网连接数爆发，产业政策持续加码

移动互联网红利见顶，万物智联时代来临。过去二十年，互联网以人联网为核心。凭借固网宽带，人们得以通过PC电脑接入互联网，实现第一代人与网络的连接；此后，移动网络不断迭代进步，3G/4G网络使得人们通过便携的手机等移动设备就接入互联网，实现第二代人与网络连接。但随着时间推移，移动用户数量增长放缓，PC/智能手机等消费电子终端出货量增长乏力，移动互联网红利已开始渐渐衰退。未来十年，5G将推动物联网取代人联网成为新的产业发展方向。

物联网连接数快速增长，带动无线通信模组需求扩张。当下物联网行业的发展仍处于连接数快速增长的第一阶段，设备连接数是衡量物联网目前发展状态的核心指标。在一般情况下，假设通信模组是n，则连接数<=n*(n-1)/2，物联网接入设备数的快速增长推动了连接数的爆发，随之带动无线通信模组市场。根据ABI Research预测，2025年全球物联网连接设备数预计达309亿，推算通信模组约达25亿。根据GMSA预计，2025年中国物联网连接数相比20年翻倍增长至80亿，呈现爆发式增长态势。在万物互联的时代，物联网连接数的增长将直接受益无线通信模组，带动智能终端相关模组的需求规模放量。

物联网产业政策持续加码，推动模组行业高速发展。近年来，国家对物联网产业的支持政策不断加码，无线通信模组作为行业重要的细分领域将持续获益。自2010年“物联网”首次被写入当年政府工作报告中后，我国已累计出台二十多项政策支持物联网产业的发展。其中较为重磅的政策有：2012年《“十二五”物联网发展规划》提出2020年国内物联网市场规模达到1万亿人民币；2013年国务院推出《关于推进物联网有序健康发展的指导意见》；2013年发改委、工信部印发《物联网发展专项行动计划》；2020年《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》；2021年《5G应用“扬帆”行动计划（2021-2023年）》。国家出台的物联网利好政策将极大地促进物联网行业的发展，为无线通信模组市场提供了健康良好的发展环境。此外，海外各国政府也出台相关利好政策，大力推动物联网行业的发展，为国产模组企业的出海奠定了基础。

国内三大运营商推出相应补贴措施，加速模组出货量提升。2017年起三大运营商开启对模组厂商的补贴，2017年10月中国电信率先推出30元/块的补贴，使得补贴后模组价格下降至36元/块，意图让NB－IoT模组阶段性进入5美元区间。2018年中国移动出台的20亿物联网终端补贴策略让NB-IoT模组成本下降超50%，4G模组成本下降到100元以下；2019年保持20亿补贴不变，并将在原有的补贴策略上进行优化升级。运营商的补贴措施降低了模组成本，加速了模组出货量的提升。

技术奠基：通信技术迭代，“LPWA与5G”双路径演进

物联网连接技术不断丰富，充分满足下游场景对速率、功耗的不同需求。蜂窝物联网通信技术从 2G、3G 逐渐升级至 4G、5G 以及 NB-loT 等 LPWA 技术，技术迭代使得物联网技术往新的应用领域扩展。随着 2G、3G 逐渐退网，我们认为未来移动物联网将沿着“2G/3G逐渐被LPWA替代”和“超高速4G被5G替代”的双路径演进，并最终形成"NB-IoT+4G+5G"的三角格局：

NB-IoT与Cat.1协同并进，打造多层次物联网格局。在2G/3G退网背景下，NB-IoT和4G Cat1模组正逐渐成为低速率、低功耗模组首选，成为2G/3G的接棒员。NB-IoT在覆盖、功耗、传输速率等方面符合低功耗广域覆盖类业务需求，适合需远距离传输、通信数据量小、时延要求不高的低速物联网应用；LTE Cat.1更适合于对移动性及速率要求较高、数据量大、需要语音功能的业务。2020年5月，工信部发布《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》，对NB-IoT和LTE Cat.1网络覆盖、模组价格、物联网连接数等提出要求，指出建立NB-IoT、4G和5G协同发展的移动物联网综合生态体系，并要求引导 2G/3G 物联网终端向NB-IoT和LTE Cat.1逐步迁移。NB-IoT和LTE Cat.1将齐足并驱，承载丰富的物联网应用。

4G与5G并存，超高速4G LTE转向5G。5G定义了三大典型应用场景：eMMB增强移动宽带、mMTC海量机器通信和uRLLC超高可靠低时延通信，其中mMTC与uRLLC均属于物联网范畴，为车联网、工业互联网、智慧城市等场景提供高速率、大规模、高可靠的连接技术。5G在端到端延迟、峰值数据速率、连接密度、流量密度等性能指标方面均优于4G，可满足物联网领域的大规模连接、低延迟、高吞吐量等技术要求，为各个物联网应用行业提供技术支撑，推动万物互联进入新阶段。此外，5G R16标准的冻结，使得各厂商可依据该标准进行相应产品的研发制造，进一步丰富5G技术的应用场景，加快全球5G网络部署的进程，有利于5G能进一步赋能各行各业，催生新的数字生态产业。同时，R17标准已经启动，以“网络智慧化、能力精细化、业务外延化”为目标，将进一步提升5G性能，更好地面向垂直行业。

5G网络全面建成在即，5G模组商业化进度加速。2020年中国进入5G规模化商用阶段，预计2022年将全面建成5G网络。2021年8月31日，工信部部长肖亚庆在世界5G大会上介绍，我国已开通建设5G基站99.3万个，5G基站已经覆盖全国所有地级市、95%以上的县区和35%的乡镇，5G终端手机连接数超过3.92亿户，5G技术商业化普及程度显著提高。随着5G技术的成熟与普及，5G通信模组的发展将成为必然趋势。

需求爆发：移动互联，汽车网联，工业互联，智慧能源

1. 移动互联：非手机类消费电子基数庞大，多因素驱动蜂窝模组渗透率提升

非手机类消费电子基数庞大，蜂窝模组渗透率低。据IDC数据显示，2020年移动电脑年出货量约3亿台，非手机消费电子出货量基数较大。广义上看，手机、平板、笔记本、电子书等消费电子终端的“人联网”属于“物联网”的范畴，相比于大多数蜂窝物联网终端仍处于快速渗透阶段，目前消费电子终端本身渗透率基本饱和，但其网联却主要依靠有线宽带、WiFi等而非蜂窝形式。据Strategy Analytics数据显示，2020年具有蜂窝功能的移动PC全球出货量首次达到1010万台，增长70%，而蜂窝模组内置率约在3%-5%，仍处于较低位置。未来，随着网络带宽、流量成本及终端价格等多方面改善，蜂窝模组在非手机消费电子中渗透率有望持续提升。

多因素驱动蜂窝模组渗透，未来可期。随着网络带宽、流量成本及终端价格等多方面改善，巨头加码全互联，蜂窝模组有望在非手机消费电子中快速渗透：（1）网络带宽：5G时代，蜂窝物联网将形成阶梯覆盖，传输速率达GB以上；（2）流量单价：三大运营商每年都超额完成提速降费任务，流量单价累计下降超95%；（3）终端价格：全球笔记本电脑价格总体稳中有升，而4G蜂窝通信模组价格却持续下降；（4）巨头加码：2018年英特尔、中国联通、联想、高通等巨头就开始积极布局全互联。

全球疫情催化下，线上办公/教育等对设备连接稳定性的要求推动具有蜂窝功能的笔记本电脑出货量。据Strategy Analytics数据显示，2020年具有蜂窝功能的移动PC全球出货量首次达到1010万台，增长70%，预计2025年将达1430万台，其中支持5G的PC市场份额将会达到69%。5G时代，随着网络带宽大幅提升、流量单价持续下降、蜂窝模块更加便宜，人们将倾向于选择更安全（相比WiFi）、更便利（相比宽带）的蜂窝上网方式，在产业巨头的推动下，预计未来内置蜂窝通信的非手机消费电子占比将大幅提升，带动蜂窝通信模组需求爆发。

2. 汽车网联：深耕C-V2X蜂窝车联网高价值量场景

C-V2X技术落地，带动车联网发展。C-V2X中的C是指蜂窝（Cellular），是基于3G/4G/5G等蜂窝网通信技术演进形成的车用无线通信技术，借助于人、车、路、云平台之间的全方位连接和高效信息交互，是由中国主导的车联网发展方向。我国现有C-V2X技术标准基本完成并已拥有完整的产业链，且5G-V2X技术逐渐落地。5G特有的低延时和高可靠性等特性将实现无线通信与GPS结合，从而实现真正的智能汽车联网。根据前瞻产业研究院预计，2020年中国车联网市场规模975亿元，预计2019-2021年CAGR为39.4%。根据埃森哲预测，中国2025年车联网市场规模有望达2162亿美元，届时所有新车都将具备联网功能，车联网发展潜力巨大。

车规模块要求严苛，处于车载电子应用重要环节。通信模组分为消费级、工业级和车规级，其中车规级要做包括高低温度、振动、电磁兼容、破坏性测试等各种严苛测试。蜂窝通信模块在车载电子应用的整个环节中处于非常重要的地位，是连接设备传感端和信息服务中心的纽带。车载的应用环节非常复杂且可能涉及到安全行车驾驶，因此对模组产品的可靠性、稳定性、抗高低温性能等要求更高。

车联网产品主要包括车载前装 T-BOX 和车载后装 OBD 两大类，前装车载系统属于汽车原厂配置，而后装车载系统主要由汽车经销商或消费者自行购置。由于需要大量地采集运行中的车辆数据，通信模组在车载产品中应用广泛。T-BOX、OBD、智能后视镜、行车记录仪、车内WiFi热点等均需要内置无线通信模块实现数据信息的采集与传递：（1）应用在主机中，实现车内影音娱乐等；（2）应用在车载 T-BOX，和后台系统/手机APP通信，实现手机APP的车辆信息显示与控制；（3）应用在OBD车载诊断系统，通信模块可以协助其通过4G网络将数据上传服务器，实现车辆的驾驶行为分析和统计，实时读取诊断数据等；（4）应用在OTA，实现空中下载，通过网络从远程服务器下载新的软件更新包对自身系统进行升级。随着5G技术不断发展，车载产品需求的不断发掘与细化，车载模组的市场需求将持续增长。

根据Strategy Analytics预测，5G模块的销售将在2024年超越4G模块的销量，其中预计5G物联网蜂窝模块销量2025年将超过1.9亿个。在预测期间，汽车行业将是最大的5G物联网蜂窝模块市场。多因素驱动车规级通信模组放量：

传统汽车存量基数大，汽车升级换代周期缩短，通信模组渗透率有望提升。根据OCIA数据显示，全球传统汽车平均年销量接近1亿，其中中国市场份额占全球30%以上。中国近年来每年新增车辆2000-2500万辆，而2018年汽车数据通信模块DCM装配量487万块，装配率仅20.57%，渗透率有望快速提升。汽车升级换代周期的缩短也为车联网行业发展提供了市场空间，全新车型开发周期已由原来的4年左右缩短为1-3年，改款车型由原来的6-24个月缩短至4-15个月。

新能源汽车加速放量。根据EV SALES数据显示及彭博新能源财经的预测，2019年新能源汽车销量超过220万，前装率100%，预计2025年将达1000万，新能源汽车销量的快速上升将持续提升前装化的进程。

车联网相关政策持续加码，目标明确。根据工信部2018年底发布的《车联网（智能网联汽车）产业发展行动计划》，目标2020年车联网渗透率30%以上，新车联网车载终端装配率60%以上，有望带来车载模组爆发式增长。同时，国家发改委联合工信部发布《智能汽车创新发展战略》，目标在2025年实现车用无线通信网络（LTE-V2X 等）区域覆盖，新一代车用无线通信网络（5G-V2X）在部分城市、高速公路逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现全覆盖。此外，《C-V2X 产业化路径和时间表研究》指出，2025 年C-V2X新车搭载率将提升至 50%。预计5G模组将逐渐代替4G模组支撑车载DCM高速增长，位于C-V2X产业链上游的通信模组将长期受益。

3. 工业互联：定制化程度高，聚焦小颗粒市场

工业互联场景广泛，聚焦赋能小颗粒市场。相较于车联网、智能电网模组等大颗粒市场，工业物联网模组定制化程度高，颗粒小而复杂，种类丰富，差异化程度高。工业通信模组可应用在嵌入智能工业网关、工业路由器、超高清视频通讯等设备，赋能无人AGV/IGV小车，超高清视频监控，超高清质量检测，工业表计数据采集等智能制作应用。

工业互联增长快、模组渗透率低，产业基础规模庞大。据中国工业互联网研究院数据显示，2020年中国工业互联网增速达到11.28%，规模已占全球主要工业国家工业互联网总数的20.19%，超过日本和德国的总和，表明我国工业互联网进入快速发展期。据艾瑞咨询数据显示，2019年工业互联网在三次产业中的渗透率仅分别为0.27%、2.76%和0.94%，侧面反映工业互联行业前景广阔，同时，叠加多项因素驱动，在很大程度上将带动工业模组放量：

连接数有望快速增长，工业互联网产业规模庞大。根据信通院数据显示，2019年中国工业互联网产业经济增加值规模为2.13万亿元，预计到2020年将达到3.1万亿元。根据ABI Research的预测，2023年全球工业物联网领域蜂窝通信模组将达2.66亿块，市场需求广阔。

工业互联网政策持续加码，数字化进程加速。2019年，工信部发布《“5G+工业互联网”512工程推进方案》，目标到2022年，突破一批面向工业互联网特定需求的5G关键技术，“5G+工业互联网”的产业支撑能力显著提升；培育形成5G与工业互联网融合叠加、互促共进、倍增发展的创新态势，促进制造业数字化、网络化、智能化升级，推动经济高质量发展。2020年，工信部发布《工业和信息化部办公厅关于推动工业互联网加快发展的通知》，落实关于推动工业互联网加快发展的决策部署，统筹发展与安全，推动工业互联网在更广范围、更深程度、更高水平上融合创新，培植壮大经济发展新动能，支撑实现高质量发展。2021年，《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要》指出要稳妥发展工业物联网和车联网。

传统物联网技术难以满足工业需求，蜂窝网络迎来新机遇。工业互联面临部分网络传输难题：针对现代车间设备需要的端到端、低时延、高稳定性、可靠性等要求，传统的网络传输难以跟上时代；大型制造企业具有网络安全要求高、业务集中、物理环境复杂等特点，有限和无线专网难以满足网络通信需求。因此，迫切需要高带宽、低时延、可靠性高、部署简单的网络，而5G网络的特点能够满足这些要求。同时，NB-IoT模组能够在低速领域提供帮助，解决低功耗、大连接的问题，以Cat.1为代表的4G模组具有低时延、安全可靠的特点，同样可以解决工业互联网上的困难。此外，对于工业设备和传感器，都需要对应的传输模组，工业模组市场需求有望持续提升。

4. 智慧能源：“双碳”目标催升能源智能管理水平，LPWA奠基

智慧电网+泛在电力物联网加码，推动模组需求增长。泛在电力物联网，即运用新一代信息通信技术，将用户、企业、设备连接起来，实现电力系统各环节人机交互、万物互联，其本质是一个物联网。自国网发布《泛在电力物联网白皮书2019》并制定目标规划以来，国网已多次招标相关信息化设备，致力于打造互利共赢的能源互联网生态体系。受益于能源物联网不断深化的步伐，无线通信模组也将持续放量。

同时，国网、南网不断加码智能电网建设。智能电网建设规划实施以来，电网投资额一直维持较高水平，国家电网2014-2020年每年招标采购5000万台以上智能电网设备，2016-2020年计划总投资1.4万亿元，其中用电信息采集系统建设投资331亿元，占用电环节的65.54%。南方电网定下“2025年智能电网格局基本形成，世界一流的‘两区一港’智能电网基本建成”的目标。“十四五”期间，预计年均投资规模1350亿元。过去，电网投资的70%用于特高压等基础设施，而在“双碳”目标的要求下，未来国网和南网需要将投资从特高压建设往配电侧、用电侧倾斜。泛在电力物联网与坚强智慧电网相互协同，融通发展，将有效加速建设智慧电网，从而进一步推动模组市场规模扩大。

智能表计市场广阔，持续放量。根据IHS Markit预测，到2024年底，全球智能表计数量将超过1.85亿台，亚洲市场占全球总市场的三分之二。在全球智能电表逐渐进入存量的时代，我国市场仍处高速发展期，预计2019-2022年CAGR为12%。在碳中和、碳达峰的“双碳目标”背景下，电力智能化管理水平需要大幅提高以实现目标，而智能电表是其中关键的底层终端基础。作为智能电表的核心部件，智能电表无线通信模组需求有望不断提升。

3 市场空间：量价齐升，千亿空间

市场现状：2020年受疫情冲击放缓，以4G/NB-IoT出货为主

受疫情影响，2020年全球蜂窝通信模组出货量高达2.65亿片，略微下滑6%，对应全球市场规模213.8亿元，同比下滑8%。根据Counterpoint数据，2020年蜂窝物联网模组总出货量与市场规模分别为2.65亿片/213.8亿元，同比-6%/-8%，主要原因是物联网设备部署受到疫情冲击影响而延迟。2021年，疫情得到控制后，物联网模组需求端强劲复苏。虽然仍然受到物联网芯片短缺影响，但强劲的市场需求和低基数预计将带动2021年物联网模组出货量高增。

分制式看，2020年全球蜂窝物联网模组主要以4G和NB-IoT模组为主，5G模组仍然占比较少：

（1）4G模组贡献蜂窝物联网模组出货量一半份额，NB-IoT（Cat.NB1）出货量大但单价不断下降。4G LTE Cat.1模组快速增长是2020年明显的特点之一，而NB-IoT依然保持稳定增长，基本贡献了1/3的出货量市场份额，智能抄表等公用事业应用是NB-IoT应用最多的领域，尤其是NB-IoT网络升级到R14版本后，性能和功能得到进一步提升，形成了更广泛的应用；在蜂窝物联网模组带来收入方面，Counterpoint数据显示虽然NB-IoT出货量占比达到1/3，但其收入占比仅为11%，而且随着NB-IoT出货量的增长，其平均售价也在不断下降，仅2020年第二季度NB-IoT模组平均售价就下降了18%，第四季度下降了3%；

（2）5G物联网模组占比还非常少，但放量在即。现阶段5G模组出货量仍然较少，目前更多应用于CPE/路由器以及工业网关。Counterpoint预计大多数模组厂商将于2021年下半年相继推出多款5G模组，5G模组价格将实现下降，在需求端对5G需求也持续增长，预计未来中国和欧美市场将迎来5G模组出货量快速增长。

分国家看，中国市场和海外市场的模组出货情况有较大差异。其中：（1）中国市场NB-IoT出货量受到政策驱动。工信部于2020年推出的《关于深入推进移动物联网全面发展的通知》要求2020年年底NB-IoT网络实现县级以上城市主城区普遍覆盖，重点区域深度覆盖；并引导新增物联网终端向NB-IoT和Cat1迁移，目标打造一批NB-IoT应用标杆工程和NB-IoT百万级连接规模应用场景。在此背景下，2020Q3中国市场NB-IoT出货量占比超过一半。根据IoT Analytics数据，2020年全球NB-IoT模组出货量90%都来自于中国；（2）与此相比，海外虽然有数十家运营商建设了NB-IoT网络，但网络规模和应用规模非常有限，因此对于NB-IoT模组需求量不大。不过，北美多家运营商开通了LTE-M网络，因此海外LTE-M模组开始规模出货。

空间测算：2025年出货量有望超9亿片，对应近千亿元空间

物联网模组市场发展存在两大规律：技术迭代下新产品放量+摩尔定律驱动单价降低：（1）通信技术迭代，新制式产品分场景对原有产品进行替代。未来物联网模组市场将朝着双路径演进。随着 2G、3G 逐渐退网，无源/窄带/中低速物联场景的2G/3G模组将被以NB-IoT为代表的LPWA模组替代。而应用在工业互联、车联网等高速场景的4G模组将被逐渐成熟的5G模组替代，并最终形成"NB-IoT+4G+5G"的三角格局；（2）单品类蜂窝通信模组单价遵循着摩尔定律而逐渐下降，但产品结构优化尤其是5G模组放量将有望拉动整体均价提升。以移远通信为例，从时间维度看每个品类产品价格都遵循摩尔定律而下降，而2018年单价相对较高的4G模组放量、占比提升驱动整体ASP提升；2019/2020年出货量大但单价相对低的NB-IoT模组加速放量、占比提升又使得整体ASP下降。

基于“技术迭代下新产品促结构优化”和“单制式模组价格遵循摩尔定律下降”的两大行业规律，同时参考Counterpoint、IoT Analytics以及Strategy Analytics数据，我们假设：

单制式模组价格逐渐下降：5G/4G/3G/LPWA模组价格逐步下降至2025年的300/90/40/25元。

双路径演进，产品结构优化促整体ASP提升：以NB-IoT为代表的LPWA模组占比逐渐提升至2025年的42%，与此同时2G完全退网。2022年，5G模组开始放量，4G高速模组逐步被5G模组替代，5G模组出货量占比逐渐提升至2025年的18.5%。虽然LPWA出货加速将部分抵消5G模组放量对ASP的提升，但我们认为5G模组仍将驱动全球物联网模组ASP从2020年80.69元逐步提升至2025年的98.99元。

此外，我们认为未来在物联网连接数爆发、产业政策持续加码、5G规模化商用落地和车联网等高价值量场景落地等驱动因素下，全球物联网模组有望维持高速增长，正式迎来“量价齐升”阶段。因此，我们预测：2025年全球物联网蜂窝通信模组出货量将达到9.75亿片，2020-2025年CAGR高达29.8%；我们预测2025年全球物联网蜂窝通信模组市场规模达965.14亿元，2020-2025年CAGR高达35.2%。

其中，分制式预测：预计 2025年5G蜂窝模组出货量将达到1.8亿片，占总出货量比重为18.5%，对应市场541亿元；4G LTE出货量达3.36亿片，占比降至34.5%，对应市场302亿元；以NB-IoT为主的LPWA模组出货4.1亿片，占比提升至42%，对应市场102亿元；2G实现完全退网，3G模组占比逐渐减少。

4 竞争格局：东升西落，强者恒强

全球格局：东升西落，国内厂商出海抢占全球份额

全球通信模组玩家主要包括海外厂商Sierra Wireless、Telit、Thales SA (Gemalto)、U-BLox，国内厂商、移远通信、广和通、有方科技、高新兴（旗下中兴物联）等。

国内厂商收入高速增长，海外厂商整体收入大幅下滑。国内主要厂商整体2015-2020年收入CAGR达44.3%，2020年整体收入增速22.1%，其中龙头移远通信/广和通/有方科技同比增长47.8%/43.3%；相比之下，海外主要厂商整体2015-2020年收入CAGR为-3.6 %，其中2019年首次出现负增长，收入增速-10.8%。2020年海外厂商延续收入下滑态势，同比大幅下滑27.2%。我们认为，海外厂商面临定价与销量的两难选择，原因在于：（1）国内产品性价比更高、竞争力更强，低端场景快速替代高端场景逐步替代；（2）国内厂商加大海外拓展力度抢占份额，直接侵蚀了海外厂商出货量份额。

产品价格：海外厂商定价远超国内，但差距在收窄。一方面，海外厂商在高技术需求领域仍占据优势地位，如车联网、移动互联领域，国内唯有广和通近年切入MI领域，而其他进军海外的国内厂商大多定位为中低端市场，较高的销售价格体现了海外厂商收紧于高速率、高端产品；另一方面，也体现出海外厂商产品性价比较低，例如移远的LTE产品2018年平均价格143元也已经低于Sierra等所有产品的平均售价。

出货量：国内厂商海外拓展迅猛，海外厂商份额持续压缩。2010-2014年出货量第一为Sierra，2015-2018年易位于国内厂商芯讯通（后被日海智能收购），2017年随着国内厂商加大海外拓展力度，海外厂商份额开始大幅压缩，到了2020年四家中国物联网模组厂商已经占据60%的出货量份额，其中移远通信占有37%出货量份额、广和通出货量占比也达到9%。

国内龙头净利率相对稳定，海外厂商净利率大幅下滑。近年来，国内龙头净利率企稳，海外厂商则表现不佳；2020年移远/广和通净利率分别为3.1%（-4.9PCTs）/10.37%（+1.46 PCTs），保持相对稳定。反观海外厂商，盈利能力大幅下滑。U-blox净利率大幅下滑22.86PCTs，2020年首次亏损。Sierra在出售盈利能力不佳且需大量投入的车载业务后净利率仍然下滑1.11%。Telit在2019年急速收缩各项费用，净利率在当年实现由负转正，但2020年又大幅下降10.27PCTs。整体来看，海外厂商出现竞争力（费用投入）和盈利能力的两难选择，我们认为原因在于：（1）国内高性价比产品冲击下，海外厂商毛利率被迫快速降低；（2）海外人力及工程师成本高企，若想维持产品竞争力则费用率将大幅提升。

毛利率：国内厂商基数低略有提升，海外厂商基数高却大幅下滑。2015年以来，国内主要厂商毛利率总体略有提升，而海外主要厂商毛利率持续下滑；2015-2020年，国内主要厂商毛利率普遍呈现上行趋势，归功于三个因素：一是由于产品结构优化，各公司毛利率相对较高的4G高端产品销量比重增加；二是海外市场拓展，各公司的海外收入占比提升；三是出货量增加，规模化效应一定程度降低了生产成本，另外芯片采购成本亦有降低。相比之下，海外公司毛利率整体呈下行趋势。2020年，Sirra Wireless将其毛利率降低的车载前装模组出售给广和通后实现整体毛利率回升。

费用率：海外人力成本高企，高额费用率拖累盈利水平。海外公司的研发/销售/管理费用率合计超过了30%以上，因此若想盈利，毛利率水平必须高于30%，由于上游芯片厂家定价权强势，原材料价格基本固定，使得海外厂商定价一定会高于国内竞争对手。通过对比，海内外公司在研发费用的差距尤为明显，研发费用中职工薪酬占据大部分，而国内外工程师薪资水平的明显差异正是造成国内外模组公司费用开支差异悬殊的核心原因。据EDN调查结果，北美、欧洲、日本、亚洲、中国大陆的工程师薪资水平排名由高到低，其中北美地区是中国大陆的5-10倍；我们测算，海外模组公司技术人员平均年薪为国内公司的3.66倍，中国工程师红利及人力成本优势仍然明显。

国内竞争：强者恒强，移远/广和通双龙头格局已定

广度和深度的长期权衡：模组厂商不具备上游芯片行业的高技术、资金壁垒，也无法直接面向下游场景需求，产业链夹层中往往需要牺牲一定的盈利水平来换取市场份额的快速扩张。在此背景下，国内厂商的战略选择可以大致划分为两类：（1）以移远、芯讯通为代表的规模优先战略，表现在其布局相对广泛、产品标准化程度较高、出货量较高而价格相对较低，收入规模较大而毛利率较低，我们认为核心竞争要素在于产品布局广度和成本控制能力；（2）以广和通为代表的价值优先战略，表现在其布局较为专一、产品定制化程度较高、出货量较低且价格相对较高，收入规模稍小而毛利率较高，其核心竞争要素在于场景价值量大小和护城河深浅。

收入增速：移远、广和通稳居第一梯队。对比模组部分收入，2016-2020年移远通信和广和通收入复合增速高达80.7%/68.1%，处于明显的行业领先地位。紧接其后的美格智能复合增速仅有23.6%。此外，从收入绝对额看，移远通信和广和通也位列前二。国内市场已经形成双龙头格局。高新兴2017年收购中兴物联后，公司资源受其主营业务拖累，营收增速亦在放缓。

毛利水平：广和通深耕高价值量场景，利润率领先。移远毛利率较低，广和通和有方毛利率相近且较高，符合前述关于公司战略选择的判断。在盈利优先战略的“赛道”中，得益于赛道价值量和全球化程度更高，广和通的毛利率高于所有竞争对手。2017~2020年，有方科技的毛利率主要依靠车联网终端业务拉升；2019-2020年，广和通则依靠产品、客户结构的优化实现毛利率的回升。行业龙头移远通信由于采取规模优先战略，平均毛利率低于广和通近8pcts。

规模效益：双龙头管理/财务费用改善。销售费用率方面，近三年，移远通信和广和通控制在4%左右，仅美格智能低于双龙头；财务费用率方面，多数厂商呈上升趋势，而双龙头却不断下降并保持较低水平；研发费用率方面，移远和广和通研发效率较高；管理费用率方面，移远、广和通和美格智能降本增效成果突出，显著低于其他竞争对手。

盈利能力：广和通盈利能力保持领先，移远其次。近四年，广和通净利率保持行业领先，仅有方科技2017-2019年与公司净利率相似；然而，有方科技2020年净利率大幅下滑，广和通净利率却有所提升。2020年，广和通净利率10.37%，领先国内竞争对手。双龙头格局下，移远虽然采取高速扩张策略导致盈利能力不如广和通，但已经是行业内盈利能力第二位的厂商。

5 风险因素

5G及物联网产业进展不及预期；

产品创新及市场拓展不及预期；

市场竞争加剧引发的价格战风险；

产业巨头涉足不确定性；

集成芯片量产替代风险。

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纸质及塑料包装！塑料包装依赖妙可蓝多两年增超11倍！来自上海

1、 主要产品及服务：核心产品为工业用纸包装及塑料包装！公司从事工业用纸包装、塑料包装及智能包装系统的研发、设计、生产、销售以及服务。公司为巴斯夫（BASF）、陶氏（Dow）、沈阳化工、妙可蓝多、伊利、雀巢（Nestle）、菲仕兰（Friesland）、立邦、东方雨虹、圣戈班（Saint-Gobain）、嘉吉（Cargill）等国内外知名工业及消费类企业客户提供包装产品及相关配套服务。

公司2020年收入主要来自于工业用纸包装产品，占整体营收的75.26%！自2018年以来均为公司核心产品，尽管营收持续增长，但占比受到塑料包装产品营收快速增长而有所下降！其中复合塑料包装2020年较2018年增长超10倍！

2、 市场及行业情况：行业稳定增长！据Smithers Pira数据，预计至2020年将达到313.16亿美元，自2014年以来的年复合增长率为4.19%！其中全球工业用纸袋包装市场规模预计至2020年可达93.95亿美元，年复合增长率为3.84%！而根据智研咨询统计数据显示，预计至2020年我国纸袋市场规模行业市场规模可达245亿，自2014年以来期间复合增长率为4.51%！3、 同行业对标及估值：规模有差距！一签盈利0.56万元！我们选取与公司业务类似的上市公司裕同科技和美盈森进行对标，裕同科技市值277亿元（流通市值155亿元），2020年营收117.9亿元，净利润11.47亿元；美盈森市值56.5亿元（流通市值35.13亿元），2020年营收33.65亿元，净利润1.89亿元；公司营收分别是其6.6%、23%，净利润分别是其9.21%、55.87%！从对标来看公司合理市值在31亿元左右，但鉴于公司发行流通市值比较低，从合理流通盘来看，市值在58亿元！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.56万元！

4、 重点关注：前五客户占比33.12%，客户相对分散，最大客户妙可蓝多占比18.26%！毛利率较高且增长！员工跟投！三板转股！1）、主要客户情况：公司前五大客户2020年收入占营收比例33.12%，客户相对分散，最大客户为妙可蓝多占比达18.26%！远远领先于其他客户！

2）、毛利率较高且增长：公司2020年综合毛利率为33.94%！较2018-2019年有所增长！其中公司核心的工业用纸包装产品阀口袋毛利率为33.87%，而公司营收快速增长的复合塑料包装毛利率为44.39%！但其毛利率较2018-2019年有所降低！5、 募集资金用途：募集资金主要投向工业用环保纸包装生产基地扩建、复合环保包装新材料生产线技改及智慧工厂信息化升级改造！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长57.04%、扣非净利同比增长78.24%！2021年前三季度预计营收至高同比增长54.54%、扣非净利同比增长63.6%！

7、 小结：了解即可！上海艾录，公司来自上海，公司主要是作为纸质包装及塑料包装，公司这两年营收及毛利的快速增长，得益于新业务塑料包装的快速增长，而塑料包装的大客户妙可蓝多，占到了公司2020全年营收的18%，这几乎相当于公司全部的塑料包装销售，可以看出公司这几年的发展依赖于妙可蓝多，其塑料包装实现两年超11倍的销售，也是依赖于妙可蓝多奶酪棒的快速增长！未来仍需高度关注妙可蓝多的发展情况对公司的影响！这块还有一点补充，公司给妙可蓝多的销售尽管营收增长了超11倍，但毛利率仅是略有下降，仍保持在40%以上，成为了公司毛利增长的主要来源，不知道随着公司上市和披露，妙可蓝多是否会对这部分成本进行压价！这对公司来说就不是什么太好的消息了！所以在关注对妙可蓝多的增长的同时要关注其毛利率的变化情况！公司今日上市，从公司所处行业还是比较传统行业，这两年增长依赖于新业务塑料包装的发展，公司发行流通市值很低仅有1.61亿元，首日应有不错的涨幅，但整体来看持续关注意义不大！综合给予公司了解即可评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对上海艾录怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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三元正极材料！依赖宁德时代！上半年营收增超4倍，净利扭亏3亿

1、 主要产品及服务：核心产品为三元正极材料！公司自专注于锂离子电池正极材料的研发、生产及销售，主要提供新能源汽车、消费电子领域产品所用的锂离子电池正极材料！公司2020年收入主要来自于三元正极材料，占整体营收的92.62%！自2018年以来军事公司核心产品，但2020年受下游影响出现了大幅下降，2021年一季度营收已超2020年全年，有望全年较2019年有所增长！其中2020年值得注意的是高镍产品快速增长，但低镍产品收入大幅下降！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！根据高工产研锂电研究所（GGII）调研数据，2018年至2020年，三元正极材料市场规模分别为263亿元、285亿元、315亿元，同比增速分别为52.60%、8.37%、10.53%；同期我国三元正极材料出货量分别为13.68万吨、19.2万吨、23.6万吨，同比增速分别为58.89%、40.35%、22.92%！

根据高工锂电（GGII）调研数据，预计2021年至2025年全球三元正极材料出货量将保持持续增长，2025年全球三元正极材料出货量预计达到150万吨。

3、 同行业对标及估值：行业前五！一签盈利2.35万元！根据高工锂电（GGII）数据，2017-2019年，我国前十大三元正极材料生产商出货量合计占比分别为75.80%、74.51%、71.80%，其中发行人市场份额分别为8.10%、9.87%、9.90%，分列第五名、第四名、第三名！2021年一季度仍在第四名！

我们选取与公司业务类似的上市公司容百科技和长远锂科进行对标，容百科技市值544亿元（流通市值335亿元），2021年上半年营收35.92亿元，净利润3.2亿元；长远锂科市值580亿元（流通市值105亿元），2020年营收28.5亿元，净利润3.14亿元；公司营收分别是其58%、73%，净利润分别是其47.2%、48.1%！从对标来看公司合理市值在260亿元左右！公司在科创板上市，一签500股，一签盈利2.35万元！

4、 重点关注：前五客户占比95.39%，客户高度集中，最大客户宁德时代占比65.11%！毛利率不高但增长！依赖宁德时代！员工跟投！宁德时代参与战略配售！三板转股！1）、主要客户情况：公司前五大客户2021年一季度收入占营收比例高达95.39%，客户高度集中，其中最大客户宁德时代占比65.11%！

2）、毛利率较高且增长：公司2020年综合毛利率为15.3%！自2018年以来整体呈现增加趋势！从公司产品来看公司核心的三元正极材料毛利率不断提升，2021年一季度达到15.26%，主要是产品品种的调整，高镍产品占比快速提升！

3）、下游客户战略配售积极：公司战略投资者共配售1772万股，金额2.09亿元，其中第一大战略配售方为公司重要客户宁德时代，配售656万股，金额7,749万元！

5、 募集资金用途：募集资金主要投向锂离子电池正极材料生产线建设（沙文二期）、锂离子动力电池三元材料生产线（义龙二期）并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年上半年营收同比增长429.54%、扣非净利同比扭亏增长近3亿元！2021年前三季度预计营收至高同比增长433.52%、扣非净利同比扭亏增长超4亿元！

7、 小结：谨慎关注！振华新材，公司来自贵州，是国内著名的三元正极材料厂商，近几年排名均在前五，2020年受到高镍路径的冲击，公司转型高镍略晚，导致营收以及利润大幅下降，但随着高镍产品以及下游重要客户宁德时代的发力，公司2021年上半年实现了营收，净利的大幅增长，一举扭亏为盈！但这个其实也给了我们一个很好的警示！目前三元正极、三元前驱体等与新能源汽车上游关键产业链公司上市较多，且都是排名靠前的公司，通过公司的例子我们明显的看到这个行业最大的风险就是技术路径的风险！之前在分析中伟股份等等，其实短期的波动都是太大的问题，这类股票最核心最怕的就是三元路径的变化，如果磷酸铁锂或者其他路径有了重大突破，对于三元正极材料也好，三元前驱体也好都将是毁灭性的打击！其他的不多说了，公司排名前列，下游依赖宁德时代，其他指标属于正常范畴！公司今日上市，本周前两天7只新股，公司可以说是有质量的一家，但是说实话三元正极材料，排名靠前的都属于次新领域，所以大体上估值都会相近，不会有很大的套利机会，因为大家估值考量的因素也类似，不过怎么说目前仍是最火的赛道之一，综合给予公司谨慎关注评价！（小结整体评价分为五档分别为强烈推荐、推荐、谨慎关注、值得关注、了解即可！）。感谢各位阅读！看完的兄弟姐妹，给个支持！多多关注、多多点赞！让更多的人可以看到！每日新股概况第一时间推送！每天早上7点准时相见！同时可留意早上9点、下午4点，不定期加更！最后对振华新材怎么看？是否是您心目中的良人？欢迎留言交流！特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股，理性分析更能指导操作。

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数控机床，工业母机中的战斗机

工业母机这股大风是怎么吹起来呢？

当然是从北京吹起的。

2021年8月19日，高层在会议上将工业母机位于首位，排序在高端芯片、新材料、新能源汽车之前，体现出其重要地位。工业母机就是机床，也就是生产机器的机器。

很多人都抱怨我国机床技术含量不高，今天就来介绍一下工业母机中最靓的仔——数控机床。数控机床，听上名字就高大上，尤其是高端数控机床的水平、品种和生产能力反映了国家的领先技术水平。目前我国的机床制造业处于全世界机床产业发展的先进阶段。

对于制造业大国而言，高端数控机床已成为兵家必争之地。

简单来说，数控机床就是装备了数字化信号控制技术的机床，数控装置是数控机床的大脑。它较普通机床具有加工精度高、生产效率强、具有故障诊断能力的优点。

先别惊讶，还有而高端数控机床在数控机床的基础上，又集合了高速、精密、智能、复合、多轴联动、网络通信等先进功能。

中国数控机床行业属于千亿级别的市场。据中商产业研究院数据预测， 2020年受疫情影响，数控机床市场增速回落，中国数控机床产业规模为2473亿元，但2021年数控机床产业规模将创新高，预计将达3576亿元，同比增长44.61%。同时，据中国机床工具工业协会统计，1-6月，协会重点联系企业中，金属切削机床（数控机床一般分为金属切削机床和成型机床）新增订单同比增长41%；在手订单增长20.6%；产量增长30.7%；营收增长50.7%；利润总额15.5亿元（去年同期为亏损2.1亿元）。

图片来源：中商产业研究院

蛋糕足够诱人。

一.我国机床行业的悲惨历史

我国机床行业起步较晚，新中国成立后确定的18家国有骨干企业，即所谓的“十八罗汉”，代表了当时国内机床发展的最高水平。经过改革开放40多年的研究和探索，中国已经完成了从“制造弱国”向“制造大国”的转变，并且在数控机床方面已经获得一些成就，但与发达国家相比仍处于落后的阶段。沈阳机床厂（000410）曾经是国内外机床领域的王者，然而 2019 年 8 月，沈阳机床厂宣布负债 800 亿并面临破产重组，2020 年重组后还在继续严重亏损。目前，除了济南二机床，中国机床行业十八罗汉基本全军覆没。

图片来源：兴业证券

国内数控机床的玩家一共有三个阵营（如下图）。其中最高端的第一阵营主要被实力雄厚的日本、美国、德国等跨国公司垄断。我国高端数控机床领域的基础薄弱，尚有部分核心技术还未掌握，已成为严重制约我国向制造强国迈进的卡脖子问题。2019年我国高端数控机床国产化率仅约7%，数控机床每年进口数量超过1万台，金额已接近30亿美元。

图片来源：浙海德曼招股书

二.我们和国外的差距在哪里？

综合来看，我国高端数控机床的差距主要体现在如下几个方面：

1.行业集中度较低

机床行业的下游是零部件加工企业。这些企业的需求千差万别。比如，有的加工轴承，有的加工铲子。即使是同类型机床需要加工的产品也完全不同，举个例子，甲企业需要加工平头型螺丝刀，乙企业需要加工十字型螺丝刀。加工需求的不同，出厂前的机床定制需求也就千差万别，所以整个机床行业无法像手机企业一样形成一个大型统一的公司，来生产一件单一的产品既能卖给企业甲也能卖给企业乙。

从行业特征上来看，机床企业整合难度较大。国外高端数控机床企业起步早、发展快，多以百年老店为主。如德国的德马吉森精机、日本的大隈等，行业已呈现寡头趋势。企业拥有完善的工业数据库、研发和产品体系和全球化布局的能力。头部企业既能满足企业甲、又能满足企业乙的需求。反观国内，我国机床行业的现状行业较为分散、没有统一的产业模式，未能形成规模效应。据统计，我国2019年数控机床CR10（排名前十的总和，用来衡量行业集中度）不到30%。

图片来源：Wind数据库

2.核心技术水平较低

我国高端数控机床的技术水平方面的差距主要体现在四个方面：可靠性水平、复杂零部件加工水平、检测技术水平、智能化水平。其中，机床可靠性和智能化两个因素水平最为关键，决定了一台机床的价值水平。机床可靠性主要由静态特性、动态特性、热力特性三大特性决定。国内更注重定位精度等静态特性指标，忽视对动态特性和热力特性带来的误差的研究。这带来的后果是，机床静态性能和动态性能协调性不高，高速加工的同时难以保证高精度；机床热误差控制相关技术不成熟，长时间连续工作情况下，难以保证高精度。关于智能化，现在高端数控机床已经开始从数控自动化向数字智能化方向发展，设备联网，芯片融入AI控制技术已经是逐渐从实验室走向生产线的技术了。从 2016 年开始国内就陆续出现黑灯工厂（工业4.0）项目，但这些技术主要被国外垄断的，国外企业及其注重对知识产权的保护，导致我国与国外的差距越来越大。

图片来源：数控中国论坛

3.人才储备不足

机床行业是资本密集型和技术密集型行业，专业度极高，越是高端的数控机床，越是需要能够熟练掌握机床调试的技术人才。但是类似的人才在我国十分稀缺。培养成熟的机床技术工程师至少需要三年的培养周期，导致了我国高端机床产量的严重不足。无法生产高端机床就无法培养能够掌握高端机床的新技术人才，导致机床行业陷入了恶性循环。

据公开信息报道，机床行业在人才上出现了断代，所以建立一个有利于机床工程师进行技术创新的环境很重要。虽然中国的教育基础很强大，但在技术人才培养上却比较轻视。欧美发达国家美国、德国等的教育体制重视对工程师的培养，相当比例的年轻人会选择去技术学校学习。而我国在这方面的重视程度明显不足，技能类人才培养体制机制尚不完善。

三.未来如何赶超？

滴水成渊，汇流成河，从量变的积累到质变的飞跃，仍需要一个长期的过程。

展望数控机床未来，我国需要加大高端数控机床的投入，实现国产替代，最终抢占行业的制高点。从机床的价值链（包括研发、生产、销售、服务等）来看：

一方面，在机床研发方面可以借鉴国外的经验，与科研院所、大学与企业密切合作，专注于技术创新，从源头攻克关键核心技术，加强知识产权保护，抢占行业的制高点，完成技术的研究与储备，最后由企业实现机床产品化的最后一公里；

另一方面，要加快数控机床领域人才培养的相关政策，加强人才队伍建设，建立人才实训基地以满足高素质复合型技术人才的培养需求，持续提升我国高端数控机床的制造“本领”。

数控机床，工业母机中的战斗机，我国怎能落后？

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