洞察2021：中国电梯行业竞争格局及市场份额分析

电梯行业主要上市公司：康力电梯(002367)、通用电梯(300931)、梅轮电梯(603321)、快意电梯(002774)、广日股份(600894)、上海机电(600835)、远大智能(002689)等。

本文核心数据：电梯品牌梯队、市场份额、电梯产销量数据

1、中国电梯行业竞争梯队

电梯是当今社会各楼宇建筑中不可或缺的特种设备之一。电梯上市公司包括：康力电梯(002367)、通用电梯(300931)、梅轮电梯(603321)、快意电梯(002774)、广日股份(600894)、上海机电(600835)、远大智能(002689)、奥的斯(NYSE.OTIS)、迅达电梯(S.SCHP)、通力电梯(HEL.KNEBV)、蒂森克虏伯电梯(ETR.TKA)、三菱电机(TYO.6503)、日立集团(TYO.6501)等。

由于国际电梯企业的起步较早，技术、质量、品牌知名度等较为领先，进入中国市场的时间较早等，目前中国电梯市场主要由国际电梯龙头占领。近几年，我国民族电梯品牌也逐渐的到发展，特别是在中低速产品方面，技术水平已与外资电梯企业趋同。

综合各品牌在中国市场的研发能力、产品质量、服务水平和顾客满意度等表现，中国电梯行业竞争企业可分为四个梯队，以通力、日立以及奥的斯为代表的老牌外资电梯企业仍然领衔国内电梯市场，与上海电机的上海三菱并为第一梯队;迅达电梯、东芝电梯、蒂森电梯、富士达电梯等外资品牌的客户管理精细程度相对较弱，位于第二梯队;永大电梯、康力电梯、西奥电梯等本土电梯企业产品成为民族品牌电梯代表，发展势头强劲，位于第三梯队;其他国内电梯行业的中小企业位于第四梯队。

2、中国电梯行业市场份额

根据同力日升公司于2021年发布的招股说明书中数据显示，我国电梯行业市场集中度较高，奥的斯、迅达、通力、蒂森、日立、三菱等少数外资品牌占据了国内市场约70%的份额。本土电梯品牌的市场占有率约30%。在国产本土品牌中，康力电梯整梯业务占比超80%，2020年电梯销量近3万台，国内市占率约3%。

从各中国电梯企业产量来看，2020年我国电梯产量达到105万台。根据各电梯公司年报的数据显示，我国主要的8家电梯行业上市公司的电梯产量占比约为16.68%。其中，2020年上海机电的电梯产量约为10万台，占中国电梯总产量的比重为9.53%，排名第一;康力电梯的电梯产量为2.64万台，产量占比为2.51%，排名第二;广日股份的电梯产量为1.82万台，占比为1.74%，排名第三。

3、中国电梯行业市场集中度

总体来看，我国电梯行业的市场集中度较高，主要被奥的斯、迅达、通力、蒂森、日立以及三菱这六个国际龙头电梯企业占据。2019-2020年，我国电梯行业CR6的市场集中度有所下降，从75%下降至70%。

4、中国电梯行业企业布局及竞争力评价

中国电梯公司中，上海机电、康力电梯以及广日股份的2020年电梯销售量排名前三，其中上海机电以年度9.37万部电梯的销售量，位居第一;2020年康力电梯的销量为2.80万部电梯，排名第二;广日股份的电梯销售量排名第三。

从企业的业务竞争力来看，康力电梯位列全球十大电梯制造商的第十位，在国产电梯品牌力中排名第一，总体业务竞争力较强。其次，上海机电与广日股份的电梯业务营业收入排名靠前，业务竞争力也在中国电梯行业中较为领先。

5、中国电梯行业竞争状态总结

从五力竞争模型角度分析，综合来看，对于掌握了电梯的核心零部件生产的企业而言，对其他零配件等上游供应商的议价能力较强;下游购买者的议价能力有待提高;此外，由于电梯行业对技术、对安全的要求较高，技术进入壁垒较高，新进入者的威胁相对较小。

更多行业相关数据请参考前瞻产业研究院《中国电梯行业市场需求预测与投资机会分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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2021年中国传感器行业龙头企业对比：高德红外VS大立科技

行业主要上市企业：目前国内传感器行业的上市公司主要有华工科技(000988)、大立科技(002214)、威尔泰(002058)、歌尔股份(002241)

本文核心数据：高德红外、大立科技传感器业务布局历程、高德红外、大立科技传感器产品生产量、高德红外、大立科技传感器业务收入及毛利率

1、高德红外VS大立科技：传感器业务布局历程

随着科技的发展，传感器早已渗透到诸如工业生产、宇宙开发、海洋探测、环境保护、资源调查、医学诊断、生物工程、甚至文物保护等等极其之泛的领域。目前，高德红外和大立科技是中国传感器行业红外传感产品的龙头企业，两家企业在传感器业务上的布局历程如下：

2、传感器业务及运营现状

——传感器产品类型：两公司产品类型相似

大立科技与高德红外在传感器产品类型布局上类似，传感器产品都主要为红外传感器产品，主要包括红外传感芯片和红外热成像仪及光电产品。

——传感器产品产销量：高德红外大幅领先

2016-2018年高德红外和大立科技传感器产品产销量相当，但从2019年开始，高德红外传感器业务中标产品陆续订货、民用产品和探测器销售大幅增长，产销量与大立科技拉开差距。

3、传感器业绩对比：高德红外全面占优

从传感器业务的经营情况来看，2016-2020年高德红外传感器业务收入均领先于大立科技，2020年高德红外传感器业务实现收入28.86亿元，大立科技传感器业务实现收入9.97亿元。

从传感器业务的毛利率来看，2016-2020年大部分时间高德红外传感器业务毛利率高于大立科技，仅有2019年大立科技毛利率处于领先。2020年高德红外传感器业务毛利率为63.85%，大立科技传感器业务毛利率为60.81%，均处于较高水平。

4、前瞻观点：高德红外为中国“红外传感之王”

在传感器行业中，传感器的产销量决定了传感器业务的盈利能力，而传感器业务的养无极反应了公司的经营概况。机遇前文的分析，前瞻人文，高德红外在传感器的产量、销量及传感器业务经营方面占有优势，目前是我国红外传感器企业中的“龙头”。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国传感器制造行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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2021年中国家装行业龙头企业对比：东易日盛vs金螳螂

家装行业主要上市公司：东易日盛(002713)、金螳螂(002081)、名雕股份(002830)、广田集团(002482)、亚厦股份(002375)等。

本文核心数据：公司业务布局历程、业务运营现状、业务业绩

1、东易日盛VS金螳螂：家装业务布局历程

家装行业参与者众多，行业内企业呈现“小而散”的特点。目前，中国传统家装龙头企业包括东易日盛、金螳螂，两家企业在家装业务上的布局历程如下：

2、家装业务运营现状：业务量方面，金螳螂略胜一筹

——家装业务新签订单金额：金螳螂领先

从家装业务新签订单金额来看，过去一年以及2021年第一季度，金螳螂新签单金额较高。数据显示，过去一年内，金螳螂新签订单金额达135.2亿元;东易日盛新签订单金额达35.9亿元;2021年第一季度，金螳螂新签订单金额达23.95亿元;东易日盛新签订单金额达9.67亿元。

从累计已签约未完工订单金额来看，截至2021年一季度，金螳螂新签单金额较高。数据显示，截至2021年一季度，东易日盛累计已签约未完工订单金额达28.99亿元;金螳螂累计已签约未完工订单金额达124.34亿元。

——业务构成：东易日盛家装业务占比更大

根据金螳螂2018-2019年互联网家装的营收占比来看，公司家装业务占比约15%。从东易日盛与金螳螂旗下品牌、装修案例来看，东易日盛主要布局家装领域，金螳螂旗下品牌以工装为主。

注：2020年金螳螂互联网家装业务并入装饰类业务合并统计。

——研发占营收比例：东易日盛领先

研发方面，东易日盛致力于家装科技化转型，持续进行产品开发、数字化及人工智能等方面的投入。在施工工艺方面，公司完成了防潮防霉开槽墙面、装配式穿线踢脚线结构、无管路回风吊顶结构、地下室的防水结构以及砌筑墙体结构等施工工艺的研发工作，提高了施工质量，降低了成本。

金螳螂获得“国家火炬计划重点高新技术企业”、“中国建筑装饰行业综合科学研究院”、“中国建筑装饰行业BIM研究中心”认定，为首批获得认定的国家“装配式建筑产业基地”之一。截至2020年末，金螳螂累计获得专利2000余项(其中发明专利371项)。

由于两家公司为传统家装行业企业，研发占营收比例不到5%。2018-2020年，东易日盛研发占营收的比例高于金螳螂，从该指标上来看，东易日盛领先。

3、家装业务业绩对比：东易日盛与金螳螂营收差距不大，东易日盛毛利率更高

从家装业务的经营情况来看，2018-2020年，东易日盛与金螳螂家装业务营收差距不大，2020年，东易日盛的家装业务实现收入30.1亿元。

从家装行业毛利率来看，2018-2020年，东易日盛的家装业务毛利率均高于金螳螂;从毛利率变化趋势来看，2020年，东易日盛的家装业务毛利率小幅上升。根据东易日盛在年报中的披露，公司推进数字化设计、数字化交付、在线管理等，提升了运营效率。

注：2020年金螳螂互联网家装业务与装饰业务数据合并统计，金螳螂家装业务营收为预测数据;2020年金螳螂毛利率为装饰业务毛利率。

4、前瞻观点：东易日盛为中国“家装之王”

在家装行业中，家装业务量(新签订单金额、累计已签约未完工订单金额)反映了公司的业务规模，而家装业绩能反应公司的经营概况。基于前文分析结果，前瞻认为，因在家装业务盈利能力、家装领域布局情况方面占有优势，目前是我国家装企业中的“龙头”。

更多行业相关数据请参考前瞻产业研究院《中国家装（家庭装饰）行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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2021年云计算软件行业龙头企业分析——优刻得：注重研发

行业主要上市公司：用友网络(600588)、金蝶国际(00268)、东软集团(600718)、华胜天成(600410)、优刻得(688158)等

本文核心数据：龙头企业营业收入及研发费用、企业云计算软件业务营业收入、企业云计算软件业务毛利率等

1、中国云计算软件行业龙头企业全方位对比

目前我国云计算软件龙头企业包括华胜天成、优刻得、东软集团等。从云计算软件的营收规模来看，优刻得营收规模较高，2020年实现营收规模24.5亿元;华胜天成2020年实现营业收入8.04亿元。从云计算软件业务营业毛利率来看，华胜天成毛利率较高，为28.73%;优刻得毛利率处于较低水平，为8.39%。区域布局、研发投入等无较大差别，具体对比如下：

2、优刻得：云计算软件业务的布局历程

优刻得相较其他传统软件公司而言成立较晚但布局速度较快。优刻得于2012年成立，并在同年推出优刻得云平台并正式上线运营;2014年成为首批通过工信部可信云认证的云服务企业;2016年优刻得子公司UMCloud进军国内私有云市场;2020年，优刻得在科创板上市，成为中国云计算第一股。具体布局历程如下：

3、优刻得：云计算软件业务布局及运营现状

——云计算软件业务类别：包括公有云、私有云、混合云三种模式

优刻得的云计算软件主要自主研发并提供计算、网络、存储等laaS和基础PaaS产品，以及大数据、人工智能等产品，通过公有云、私有云、混合云三种模式为用户提供服务，面向的客户主要包括互联网客户及教育、金融、零售、制造、政府等传统行业的企业客户。

——云计算软件产品区域布局：主要集中于华北地区

优刻得云计算业务主要布局于华北地区，2020年实现营业收入8.13亿元，华北地区营业收入高的原因在于优刻得核心机房部署于北京所致;其次是华东和华南地区，2020年分别实现营业收入1.28亿元和0.81亿元。华东地区及境外地区营业收入增长较快，分别较上年同期增长27.01%和20.14%，

——云计算软件产品研发投入：研发投入呈现上升态势

优刻得研发投入较大，2020年优刻得研发投入达到24.5亿元，2020年在研项目主要包括UCloudStack研发项目、基于可编程交换设备的下一代高性能数据转发平面研发项目等，部分项目已有较快进展。与此同时，公司属于一个对技术高度依赖的行业，技术创新一直是公司核心战略之一，公司在关键领域积累的核心技术包括物理云主机、云数据库等应用方面的技术。

4、优刻得：云计算软件业务经营业绩

近几年优刻得云计算软件营业收入逐渐增加，2016-2020年云计算软件年复合增长率达到47.6%。但云计算软件毛利率呈现先增后减态势，2020年云计算软件毛利率降至8.39%，毛利率下降原因包括价格下调导致主要产品自身毛利率下降及服务器升级换代使得一段时间内成本叠加。总体来说优刻得云计算软件经营业绩处于较好水平。

分业务来看，2020年优刻得公有云业务收入实现增长，实现营业收入18.04亿元，占主营业务收入的比重从2019年度的79.11%下降至2020年的73.63%，毛利率为5.84%：私有云收入快速增长，较2019年同期收入增长375.03%。2020年公司在保持原公有云和混合云客户良好合作关系的同时，大力推进私有云产品体系建设，产品及服务组合愈加多元化，并在此基础上积极开拓政企和传统企业客户。混合云、私有云及其他毛利率分别为16.8%及14.38%，处于较高水平。

5、优刻得：云计算软件发展规划

优刻得从研发人才、研发技术投入、销售市场等角度对今后云计算软件相关发展提出了相应的发展目标，其中提到加大底层软硬件融合技术的投入、加大高毛利业务研发、拓展现有市场等：

以上数据参考前瞻产业研究院《中国云计算软件行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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整车综合物流！扣非净利前三季度增近3成！打新无忧！来自重庆

1、 主要产品及服务：核心业务为汽车整车综合物流服务！

公司为汽车行业和啤酒、饮料、洗涤用品等非汽车行业提供综合服务的第三方物流企业。

公司2020年收入主要来自于汽车整车综合物流服务占比85.12%！其中全程物流占比39%，两端作业服务占比46%！从趋势来看自2018年以来基本平稳增长，而汽车商品综合物流服务同样保持稳定增长！

2、 市场及行业情况：下游新车销量需求下降，但二手车呈现增长！

2018-2019年国内汽车销量呈现下降趋势，但2020年略有增长！

3、 行业竞争及估值判断：节点占有率较高！一签盈利0.8万元！

1)、行业地位（市场份额是最好的检验）：2018-2020年，公司节点作业台数稳步增加，公司在该细分市场中处于行业前列。

2)、估值及打新判断：我们选取与公司业务类似的上市公司长久物流和西上海进行对标，长久物流市值36.5亿元（流通市值36.5亿元），2020年营收40.77亿元，净利润1.22亿元；西上海市值24.85亿元（流通市值6.2亿元），2020年营收11.7亿元，净利润1.18亿元；公司营收分别是其21%、74%,净利润分别是其52%、54%！从对标来看公司合理市值在13-19亿元之间，但从合理流通盘来看公司应可以在25亿市值，公司在中小板上市，一签500股，预计盈利在0.8万元！

4、 重点关注：毛利率较低且持续下降！前五客户占比71.32%，客户较为集中，最大客户占比27%！三板转股！

1）、产品盈利能力（毛利率）：公司综合毛利率为13.35%！自2018年以来持续下降，其中核心业务汽车整车综合物流服务13.83%，持续下降！

2）、主要客户情况（下游客户质量）：公司前五大客户2020年收入占营收比例71.32%，客户较为集中，第一大客户占比27%！

5、 募集资金及未来业务拓展：公司募集资金主要用于多式联运智能应用基地建设、信息化建设并补充流动资金，核心是应用基地！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度营收同比增长24.33%！扣非净利润同比增长29.21%！

7、 小结：放心打新/了解即可！

三羊马，公司来自重庆,主要是从事汽车整车的综合物流业务，公司名字还是很有特点，在众多股票中辨识度很高！但是乍看之下容易认为是一家农业企业，以为是一家畜牧业公司，这种误解有时候有奇效，比如当初的马应龙也罢，川大智胜也罢，但说实话容易让投资者摸不着头脑！公司的物流业务与汽车销售有着极大的关联性，近期随着跨省二手车的限制有所下降，公司业务也预计会有所提振，但是整体来看业务还是存在下降，且公司核心业务的毛利率连续三年下降，未来持续盈利能力还是有些疑惑的，公司作为汽车铁路联运的重要的一环，行业地位也还可以，但这避免不了整体行业的萎靡。

公司发行市值算是近期比较低的，仅有3亿多点，所以从打新来讲可以放心，但是上市后的发展可以不用给予更多关注，综合了解即可评价！公司今日打新，祝大家中签发财！

打新建议说明：放心打新—上市首日肯定不会破发，中签就是赚到；可以打新—上市首日破发概率较小，中签应该盈利；慎重打新—上市首日破发概率大，打新谨慎！

综合评价说明：综合评价主要针对上市后短期是否可以参与，具体分为四档分别为推荐、谨慎推荐、值得关注、了解即可！）

感谢您的阅读！看完的都是真爱！点下关注，每日更新！点下收藏，往日备查！点下拇指，给予鼓励！赏个鸡腿，加个夜宵！写下评价，交流心得！您的举手之劳，让我倍感荣幸！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股！！！理性分析更能指导操作！！！

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追踪5家企业，看啤酒及饮料：高端升级明确，涨价已成趋势？

1、 前言：弱需求下的高成本压力，高端化打开提价空间

PPI和CPI是追踪生产与消费端价格变化的重要指标，2006年以来，PPI出现了4次较为明显的上行周期，PPI短期大幅上涨时，企业成本端会受到较大压力，部分企业将通过涨价行为来缓解成本端压力。

2017-2018年PPI快速上行，CPI相对温和，这是由于供给侧受到冲击而需求偏弱。这一时期，啤酒及饮料板块出现了一轮提价潮，几大啤酒厂商陆续展开提价动作，并通过提价成功消化了成本端压力。

2020H2以来的大宗商品价格持续走高，PPI 再一次快速走高：2021 年 10 月 PPI 同比增长 13.5Pcts，环比增长 2.5Pcts，CPI 同比增长 1.5Pcts，环比增长 0.7Pcts。

和 2017-2018年这一周期类似的是，PPI 快速上行而 CPI 相对温和，企业端迫于成本端压力而进行调价动作，不同的是当前的消费需求整体要弱于 2017-2018 年。

因此引发了一个问题是，需求偏弱的背景下，企业是否可以成功将成本端压力转移给消费者，令消费者接受。

2018年以来，啤酒及饮料板块出现了明显的高端化趋势：

包括奈雪、喜茶在内的高端现制茶饮兴起；以元气森林为代表的中高价格带饮料品牌获得了消费者的快速认可；高端啤酒崛起，精酿啤酒出现快速增长；以 RIO 微醺为代表的低度酒快速扩容。

即使在疫情期大众消费品集体承压时，啤酒和饮料板块的高端化趋势不变，依然保持了良好的增长势头。究其原因，我们认为是这些高端啤酒及饮料的主要消费人群，20-35 岁的年轻人更愿意为高品质的产品支付更高价格以满足自身需求。

随着高端产品的增长，啤酒和饮料板块的价格中枢在上行，同时消费者的心理价格中枢亦出现上行，这为整体品类的涨价打开了空间。

因此我们认为啤酒及饮料板块本轮的提价可以被消费者接受、顺利传导。此外，产品高端化升级叠加直接涨价，厂商端的成本压力可以得到化解。

2、啤酒：高端升级明确，提价缓解压力

与上轮提价相类似，啤酒板块本轮提价的主要驱动因素同样为原材料及包材成本的持续上行。但与上一轮以中低端为主、集中提价不同，当前竞争格局趋缓，行业高端化逻辑明确，产品价格带有所上移，消费者心理价位亦有所提升，啤酒价格空间进一步打开。

因此，本轮提价表现为持续性、多产品提价；提价涉及乌苏等高端产品，开始触及 8-12 元的核心价格带。

我们预计本轮提价传导将更为顺畅，提价叠加结构升级的综合作用，成本端压力可得到消化。

2.1、外部环境的“变与不变”

2.1.1、提价驱动不变，成本压力较大

原材料及包材价格变动对啤酒厂商成本影响较大。

啤酒企业的成本主要来源于原材料与包装材料，以青岛啤酒 2013 年年报中披露的成本结构为例，包装物/麦芽/大米在成本中占比分别为 48.9%/14.5%/8.3%，合计占比达 71.7%。

其中包装物主要包括玻璃瓶、纸箱和铝罐。因而大麦、瓦楞纸、玻璃、铝等原材料及包材价格变动对成本影响较大。

原材料及包材成本上行推动上轮提价。

啤酒行业上一轮提价时间在 2017-2018 年，主要系原材料及包材价格的持续上行。

具体来看，2018 年全球大麦重要产区澳大利亚受旱灾影响减产，大麦进口平均单价不断上升，全年同比增长 20.7%。

受国内环保政策及供给侧改革去产能政策影响，玻璃/瓦楞纸/铝锭价格均大幅上涨，2017 年年末较 2016 年年初分别增长 64.6%/49.8%/31.7%。

本轮提价同样系原材料及包材成本压力。

2020 年 5 月，中国开始对澳麦征收反倾销及反补贴税，大麦进口价迅速提升，2021 年 7 月达到 5 年来历史高位 303 美元/吨，与 2020 年 5 月相比增 长 20.7%。

受疫情冲击影响，不同经济体出现阶段性供求错配，叠加全球流动性充裕的背景，大宗商品价格普遍上涨。

上游原材料价格提升带动瓦楞纸、玻璃价格随之提升。截至 2021 年 11 月 10 日，瓦楞纸/玻璃/铝锭较 2020 年年中 分别上涨 42.9%/57.6%/39.2%。

各啤酒厂商成本端压力提升，吨成本明显上行。

在 2017-2018 年原材料价格上行周期中，各公司成本端压力表现明显，2017H2 华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒的吨成本同比+4.8%/+6.5%/+14.1%/+27.4%/+4.6%，行业整体普遍承压。

与上一提价周期类似，本轮原材料与包材成本的上行同样使得成本端压力提升。2021H1 华润啤酒吨成本同比增长 4.1%；2021Q3 青岛啤酒/百威亚太的吨成本同比+6.9%/3.4%，各公司不同程度承压。重庆啤酒吨成本同比 -1.3%，主要系公司供应链效率提升，实现了成本的进一步优化。

2.1.2、行业环境有变，高端趋势显现

本轮提价周期竞争格局有所优化，企业的利润诉求更为明晰。

从竞争格局看，2013 年以来啤酒行业产销量见顶，前五大龙头的市占率稳定在 73%左右，且拥有各自的相对强势区域。

在此背景下，继续加大费用投放对销量及市场份额的提升幅度有限，而利润端在多年的价格战下持续承压。

各企业认识到一味的低价促销策略难以为继，陆续改变竞争策略。行业高端化趋势显著，企业转向寻求利润增量。

因此，本轮提价周期下企业间竞争格局进一步改善，一方面高端化打开整体提价空间，另一方面低价抢占市场份额的意义下降，集体提价成为更优策略。

行业高端化升级趋势明确，打开整体提价空间。

产品结构看，啤酒行业高端升级逻辑开始兑现，各企业主战场已逐步转移至中高档次啤酒，产品结构升级为未来主要发展目标。

具体来看：

从产品品类上看，各企业相继布局中高端产品，华润联合喜力完善高端品牌矩阵，并推出马尔斯绿、黑狮等本土高端品牌；青啤旗下拥有百年之旅、皮尔森、白啤等多款高端产品；重啤打造“6+6”品牌矩阵，推出乌苏、1664 等多款高端产品。

从销量上看，各企业高端化进程进展顺利，2021H1 华润啤酒次高端及以上啤酒销量实现 100 万吨，同比+50.9%；2021H1 青岛啤酒高端及以上产品实现销量 137 万吨，同比+41.4%；重庆啤酒旗下的乌苏 2021 年前三季度销量同比+42%，其中疆外销量同比+75%，白啤 1664 前三季度销量同比 +39%。

对比上一轮提价周期，高端升级进一步打开价格带空间，各大啤酒厂商的吨酒价均有所提升，2021H1 华润/青啤/重啤/燕京/百威亚太的吨酒价分别同比 +7.5%/+7.8%/+4.0%/+11.9%/+3.9%。

与此同时，多品类啤酒的相继推出，使得消费者对啤酒价格的心理承受价位有所提升。

消费能力的提升&消费者对啤酒价格敏感度的下降将进一步改善提价环境，有望促进提价的顺利落地，带动啤酒整体价格带上移。

总结而言，本轮提价的主要驱动因素与上一轮提价周期相类似，均为成本压力驱动，原材料及包材成本上涨推动行业提价。

但竞争格局的边际改善以及高端升级背景下，企业竞争策略的变化&价格带空间的打开，将带来提价动作&效果上的差异。

2.2、提价动作有变，多产品&持续性&更灵活

啤酒企业通常淡季提价，上一轮提价以中低端产品为主。啤酒行业提价周期时间点主要集中在销售淡季，一方面提价对总体销量冲击较小，另一方面给予消费者接受价格的缓冲期，保证旺季的正常动销。

从具体品类看，上一轮 2017-2018 年提价产品以中低端核心产品为主，提价幅度在 5%左右。

由于各公司在基地市场的定价权更强，提价也主要从强势地区开始推行，并叠加一定的渠道&终端补贴，降低对产品动销及整体销量的影响

本轮提价方式更灵活，未来可能触及中高端品类。

随着行业高端升级的持续推进，产品价格带上行，提价空间进一步打开。

本轮提价产品较多，且重啤乌苏、青岛白啤等高端产品同样纳入提价之列。提价开始触及 8-12 元核心价格带，中高端产品亦有提价的可能。

同时，从各公司的提价动作看，本轮提价并非一次性的短期行为，而是持续性的、多个产品的陆续提价。

各公司结合自身情况，根据不同地区/渠道/品牌的强势程度，按不同时间节奏灵活提价，以期达到更好的提价效果。

2.3、 提价效果有变，预计传导更为顺畅

上轮提价后，业绩表现有所改善。

从业绩表现看，上轮提价后对各公司的业绩都有不同程度的改善。均价方面，提价效果直接显现于报表端，华润啤酒 2018H1/H2 吨收入同比+13.0%/+10.6%；青岛啤酒/重庆啤酒的 2018Q2 吨收入分别同比+5.9%/4.7%。

利润方面，华润啤酒 2018H1 毛利率同比+2.51Pcts；青岛啤酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒 2018Q2 毛利率分别同比-4.1/-0.3/+4.6/+0.8Pcts。

部分企业短期出现毛利率下滑，主要系提价后对渠道&终端的费投力度有所加大，但后续随着提价的落地，费投逐步恢复至正常水平，实现报表端的持续改善。

2019 年各公司毛利率同比仍为上升趋势，华润啤酒 2019H1 毛利率同比+1.85Pcts；青岛啤 酒/重庆啤酒/燕京啤酒/珠江啤酒 2019Q2 毛利率分别同比+4.7/+0.7/+0.8/ +5.7 Pcts。

预计提价传导更为顺畅，叠加结构升级有望缓解成本压力。

与上一轮提价周期不同，在行业高端升级背景下，虽然成本压力持续提升，但高端啤酒毛利率更高，产品结构升级带动公司吨酒价上行，可部分缓解成本端上涨压力。

与此同时，公司重心转移至中高档产品，高端啤酒的相继推出，推动消费者心理承受价位有所提升。

预计本轮提价更为顺畅，在提价与产品结构升级的双重作用下，有望缓解 成本端压力。

3、饮料：成本驱动，高端品相打开空间

上一轮提价主要受成本因素影响，PET、瓦楞纸价格上涨明显，龙头率先提价，开启行业性提价潮。

但此前消费者购买力偏低，且未出现销量表现较好的高端品类，主流价格带偏低，提价空间有限。

随着以元气森林无糖气泡水为代表的高端品相的崛起，消费者对于饮料的实际支出金额上升，主流价格带上移，为中低端产品提价打开空间，企业顾虑减缓，提价难度降低。

3.1、历史复盘：龙头先行，成本仍是主要因素

复盘上一轮提价，龙头率先行动。饮料行业上一轮集体提价出现在 2018H1，由龙头企业开启提价潮，其他品牌陆续跟随。

2018 年 1 月康师傅就对旗下茶系列和果汁系列提价，此后娃哈哈、加多宝等品牌分别于 3 月、5 月对饮品系列提价，单瓶提价幅度为 0.5-2 元不等。

剖析提价的驱动力，成本压力仍是主要因素。

饮料行业的成本主要是白砂糖等原 材料和 PET、瓦楞纸等包装材料。

根据东鹏饮料招股书数据，2020 年白砂糖/瓶坯（PET 切片）/瓦楞纸箱在成本中的占比分别为 30.8%/18.9%/7.7%，合计占比 57.4%。

根据农夫山泉招股书数据，2019 年 PET 在成本中的占比达到 31.6%，原材料+包材的成本占比高达 74.7%。

2017-2018 年 PET 现货价格呈现出持续上涨态势，2017/2018 全年 PET 现货均价分别同比+19.7%/+15.3%，2018 年 9 月 6 日 PET 现货价更是达到近年最高的 10980 元/吨。

瓦楞纸价格也呈现出上涨态势，2017/2018全年瓦楞纸市场均价分别同比+52.0%/+5.5%，可见饮料企业在成本端面临一定压力，提价行为顺理成章。

3.2、早期顾虑减缓，提价空间打开

早期主流价格带较低，饮料企业提价空间有限。从饮料行业自身特点看，参与者众多，产品种类纷繁，但是各细分品类之间存在较强的可替代性，所以市场竞争激烈。

早期消费者的购买力偏低，而高端新品以果汁为主，并未出现销量表现较好的高端品类，因此主要消费价格带囿于 5 元以下的中低端价格带。

提价影响终端销量，使得企业丢失市场份额，最终得不偿失，加深了企业对于提价能否顺利 落地的顾虑。

高端消费趋势明显，奠定提价基础。

过去主流产品价格低于 5 元，近年来在消费升级和便利店崛起的背景下，高端品相陆续推出，例如：2018 年元气森林推出无糖气泡水、2020 年推出乳茶系列。

消费者开始追求品质化和健康化饮食，叠加各大企业消费者教育的持续深入，饮料实际支出金额上升，消费者对于高价位产品的接受度日益提高，主流价格带有所上移，高端化趋势明显。

高端产品打开了消费者可接受的价格空间，一定程度上降低了提价的难度，企业提价顾虑有所减轻，提价落地更为顺畅。

高端风至，涨价潮起，预计啤酒、饮料表现不同。

啤酒和饮料行业目前呈现出明显的高端化趋势，精酿啤酒、无糖饮料等高端产品快速放量，打开产品提价空间。

啤酒提价频率预计提高，由此前的集中提价变为分产品、分地区的持续性提价，品类也将由中低档产品逐步触及高档产品；

饮料提价预计将更加顺畅，高端产品的不断推出和持续教育使得主流价格带提升，为中低端产品的提价打开空间。

4、重点公司追踪

4.1、华润啤酒

业绩实现量价齐升，高端产品表现优异：华润啤酒 21H1 实现收入 196.34 亿元、同增 12.8%；实现销量 633.7 万千升，yoy+4.9%；吨酒价 3098 元/吨，yoy+7.5%。

其中次高端及以上产品销量达 100 万千升，yoy+50.9%，销量占比达 16%。

公司核心单品表现强势，SuperX 的销量实现同比翻倍增长、喜力同比增速达 40-50%（主要增长市场为浙江&福建&广东）、马尔斯绿的同比增速达 60-70%， 大单品雪花纯生亦保持了稳健的增长势头。

对旗下主要单品进行提价：2021 年以来原材料及包材价格持续上涨，尤其是铝罐&纸箱的增长速度较快&幅度较大，公司初步判断对成本端大概有 4-5%的影响。

21H1 公司因部分包材价格已提前锁定，影响可控，但 21H2 公司原材料及包材成本的压力有所增加，预计全年所受影响为 8-9 亿元。

为应对成本端压力，华润对勇闯天涯进行全国性提价，瓶终端价提价 1 元。

但仍会保持高端产品价格的稳定性。提价形式为零售价上移，三价关联统一提价，会增加渠道/终端的利润空间，以保证提价动作的顺利完成。

高端战略在区域间稳步推进，产能优化关厂增效：

分地区看，公司全国高端化战略稳步推进。其中山东地区表现优异，市场份额持续提升。为满足山东地区的发展需要，公司在山东新建一家工厂，并对现有工厂进行整合，有望实现瓶装与听装生产线的高质量发展。

公司整体高端化战略主要分为两部分：

1）在上海&浙江&福建&广东等高端化程度较高市场实现存量快速增长，提升高端品牌市占 率；

2）在北京&江苏&湖北&贵州&东北&天津等处于高端化发展初期阶段的重要市场，实现首发&首占&首价优势，占领高端及超高端市场。

产能布局方面，公司持续推动优化产能布局。

1）通过建设新型，瓶装听装相结合的现代化工厂提升产能效率，解决区域性销售供应问题。目前公司已在蚌埠、济南地区建设大厂，东北及西北地区同样拥有建厂计划。

2）主力工厂优化产能配备，减少瓶装生产线，增加听装生产线；实现产能效率提升&生产成本下降。

3）小厂关闭进入常态化。

公司将逐步淘汰小工厂，实现产能的集中化。

21H1 公司关停 2 家酒厂，截至 21 年 6 月底，公司在中国内地共计 68 间啤酒厂，年产能约 1870 万千升。随着公司产能布局的逐步落地，降本提效的红利有望进一步显现。

强势单品持续放量，高端布局目标不改：

当前公司处于“3+3+3”战略的第二阶段，高端化发展成效已初步显现。21H2 公司将继续推进高端化，加速布局高端品牌组合。

核心品牌的优异表现有望延续，SuperX 在王一博加入代言下，进一 步扩大年轻消费客群，赞助综艺[这就是街舞 4]的热播将进一步提高广告投放的 转化效果，驱动产品销量维持高增态势。

喜力通过赞助欧洲杯继续强化品牌的足球属性，并对地铁站、机场屏幕等地面广告领域加强投放力度，提升消费者的品牌认知，有望保持产品放量。

雪花纯生受益于公司“五点一线”发展路径的落地，维持较高增速，未来两年有望成为公司首个百万吨体量的大单品。

尽管 21H2 受疫情影响高端增速环比预计会有所下降，但公司仍有望完成全年高端产品增速超 30%的目标。

盈利预测、估值：

华润啤酒作为啤酒赛道的龙头企业，高端化发展战略目标清晰，布局坚定。我们看好公司中高端产品的放量前景，特别是核心大单品 SuperX+喜力的表现。我们维持华润啤酒 2021-2023 年 EPS 分别为 1.49/1.30/1.60 元。

风险提示：原材料成本上涨快于预期；华润啤酒整合喜力速度低于预期。

4.2、 重庆啤酒

量价齐升拉动业绩增长，全国布局稳定发力。

重庆啤酒 2021 Q3 实现营业收入 40.48 亿元，同比+17.97%；实现啤酒销量 86.69 万千升，同比+11.3%；ASP约 4669 元/吨，同比+5.99%，量价齐升推动收入增长。

公司产品结构升级趋势不改，高档产品持续发力，贡献主要业绩增量。

Q3 高档产品实现收入 14.22 亿 元，同比+40.89%，高端占比同比+5.67pcts。公司高端化进展顺利，产品结构升级&供应链效率提升&新增产能利用，实现成本进一步优化。

为应对原材料成本的持续上行，公司将针对不同品牌&地区&渠道分别进行提升，提价幅度为 4%-8%。

乌苏全国化进展顺利，高端布局有序推进。

得益于公司持续深化分销&推进营销活动&拓展新兴渠道，各品牌均保有较好表现。其中乌苏保持高增态势，前三季度/Q3 销量同比增长 42%/54%，疆外前三季度销量同比增长 75%。21Q3 乌苏系列产品逐步走入疆外，并推出更高酒精度/麦芽浓度的新品楼兰秘酿。

产品矩阵的搭建有望提升乌苏品牌势能，加速成长为全国化品牌。1664 同样增长迅速，前三季度销量同比增长 39%，有望拉动公司加快产品结构优化。

市场开拓方面，公司已布局 61 个大城市，随着大城市战略与高端化战略的持续推进，公司预计 2021 全年销量&营收均实现双位数增长，未来表现值得期待。

盈利预测、估值：

考虑到大单品乌苏全国化进展顺利，高端产品 1664 和夏日纷亦值得期待，我们维持重庆啤酒 2021-2023 年 EPS 分别为 2.15/2.74/3.30 元。

风险提示：

行业边际竞争激烈程度高于预期；原材料成本上涨高于预期。

4.3、 青岛啤酒

疫情反复影响销量，产品结构升级拉动业绩增长。

青岛啤酒 2021 Q3 实现营业 收入 84.80 亿元，yoy-3.01%；实现啤酒销量 231 万千升，yoy-8.24%；行业 Q3 啤酒产量为 1029 万千升，yoy-6.50%；公司和行业趋势基本一致。

Q3 销量有所下滑，主要由于今年疫情反复，现饮渠道有所影响；且去年同期因疫情得控 后，销量反弹造成较高基数。

受益于公司的产品结构升级，21Q3 公司的 ASP 约 为 3666 元/吨，yoy+6.34%。

高端布局战略不改，多元化营销提升竞争力。

公司把握行业高端化的发展趋势，发挥自身品牌与品质优势，加快推进品牌优化与产品结构升级。

2021 年推出了 BGM 白梨果啤、玫瑰红白啤等多款新品，丰富了高端品牌矩阵；并提出原浆啤酒 72 小时内冷链送达的方式为消费者提供更高品质的啤酒，提升产品竞争力。

今年以来，白啤细分增长势头良好，公司白啤产品表现出色，具备放量的可能。

为应对白啤快速增长带来的产能供应问题，公司着手布局第三家工厂，预计明年 1 月投产。

目前白啤产品已分区域陆续提价，其中河南地区终端价提价 2 元。

营销方面，公司通过“TSINGTAO 1903”青岛啤酒吧、百年之旅艺术长廊等一系列多元化、沉浸式的线下营销活动触达目标消费人群，强化消费者认知，提升青岛啤酒在高端产品领域的影响力。

随着公司高端产品力的持续提升与对消费者高端啤酒品牌认知的不断培育，公司有望进一步扩大高端领域的竞争优势。

盈利预测、估值：

考虑到公司高端化升级战略进展顺利，产品结构持续优化，高毛利的高端产品占比提升有助于改善公司整体盈利情况，且下半年存在提价的可能性。我们维持 2021-2023 年 EPS 分别为 2.07/2.55/2.97 元。

风险提示：

场竞争恶化；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。

4.4、农夫山泉

包装水保持稳健增长，新品贡献饮料收入。

农夫山泉 2021H1 实现收入 151.75 亿元，yoy+31.4%。分品类看，包装饮用水业务保持了稳健增长态势，21H1 实 现收入 89.19 亿元，yoy+25.6%，占总收入的 58.8%。

饮料方面：

1）茶饮料 21H1 实现收入 21.82 亿元，yoy+36.4%，占比为 14.4%，其中无糖茶品类表现亮眼；

2）功能饮料 21H1 实现收入 20.04 亿元，yoy+38.4%，占比为 13.2%；

3）果汁饮料 21H1 实现收入 12.24 亿元，yoy+29.9%，增速弱于其他品类，主要由于 果汁品类整体增速较弱，占比为 8.1%；

4）其他产品 21H1 实现收入 8.46 亿元， yoy+86.8%，增量主要由包括苏打水在内的类水饮料贡献。把握消费动向持续推新，多赛道布局助力业绩增长。

公司产品矩阵丰富多元，且积极把握消费趋势变化，在 21H1 不断进行产品创新：

1）包装饮用水方面，3 月公司推出新品武夷山泡茶山泉水，进军泡茶水市场，扩大包装水的消费场景。4 月推出矿泉水品牌“长白雪”，进一步丰富三元水价格带产品布局，将长白山动物的形象印于瓶身，以直观传达“什么样的水源孕育什么样的生命”的品牌理念。

2）饮料方面，2 月“尖叫”品牌推出“等渗”饮料，切入运动饮料赛道中的专业补水细分领域。今年以来无糖茶品类趋势良好，公司在“东方树叶”成立 10 周年之际顺势推出玄米茶和青柑普洱新口味，并加大产品宣传，进一步推动了单品的增长。

此外，公司把握苏打气泡水风口，以“0 糖、0 脂、0 卡、0 山梨酸 钾”为卖点，于 21 年 4 月推出新品牌“苏打气泡水”，并邀请朱一龙为代言人，提升品牌的知名度。 我们认为，公司具备优异的产品研发和单品打造能力，能够不断培育潜力新品，有望持续为公司注入活力，推动公司业绩实现稳健增长。

盈利预测、估值：

我们维持农夫山泉 2021-2023 年归母净利润预测分别为 60.4/69.9/79.7 亿元。公司作为优质饮料龙头企业，护城河深厚，我们看好公司的长期发展潜力。

风险提示：

市场竞争超预期；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。

4.5、东鹏饮料

核心产品延续增长，省外市场持续拓展：

东鹏饮料2021Q3实现营业收入18.78亿元、yoy+19.30%。2021Q3毛利率有所下滑，主要由于

1）Q3为传统销售旺季，公司加大了促销及搭赠力度；

2）Q3公司加强低毛利率的新品销售力度，带动整理毛利率有所下滑；

3）原材料白砂糖的采购价格有所上升，带动成本上行。

为应对成本压力，公司针对500ml金瓶上调经销商开票价1元/箱。

深化渠道建设，布局产能保障全国化推进：

渠道方面，公司根据各地的实际情况因地制宜安排销售任务。对于广东区域，执行渠道精细化策略，下沉乡镇市场。

对于全国市场，公司由直营团队率先开拓，随后建立当地经销商、采用大流通模式铺货，最后转为精耕模式，逐步培育空白市场。截至 2021 年第三季度末，公司已有 2148 家经销商，其中 21Q3 新增 146 家。

新品方面，东鹏 0 糖和东鹏加気目前处于试销阶段，其中 0 糖于 21 年 6 月起在广东、广西及线上渠道全面推广。

产能方面，为满足全国开拓过程中的市场需求，实现长期战略目标，公司提前进行产能布局，在长沙建立全国第八个生产基地，预计 2024 年 3 月投产，可满足华中地区的发货任务。

盈利预测、估值：

我们维持东鹏饮料 2021-2023 年 EPS 分别为 2.63/3.38/4.27 元。能量饮料是软饮料赛道中的景气赛道，东鹏作为排名第二的 优质企业，具备长期增长潜力。

风险提示：全国化进程不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。

5、风险提示

1）原材料成本上涨超预期：

麦芽等生产原材料、以及玻璃和 PET 等包装材料的采购价格如果大幅提高，可能会对行业内公司盈利水平造成较大压制。

2）疫情反复风险：

如果出现多地疫情持续反复，将导致社交需求降低，餐饮、娱乐等即饮渠道受到较大冲击，可能会影响啤酒销量。

3）市场竞争加剧：

若出现多地区市场竞争加剧，各企业为获取市场份额进行价格战，将影响提价的顺利落地。

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汽车齿轮龙头，双环传动：深耕行业40年，RV减速器国产替代加速

1. 国内汽车齿轮零部件龙头，量价双升提振业绩

双环传动经过 41 年发展，成为国内齿轮龙头。

公司产品包含工业齿轮、车用齿轮、RV 减速器等领域。

1）客户认可：下游客户是全球龙头，深入全球乘商用车Tier 1供应链，在新能源汽车齿轮上（除A00级和车企自产齿轮），已占约30%的市场份额；

2）深入研发：每年数百种新品工艺升级，在高精端齿轮工艺上拥有强护城河；

3）体量优势：是国内规模最大的车用齿轮厂，深入传统车企、造车新势力车企供应链。

1.1. 高精齿轮龙头，深耕齿轮四十载

双环传动历史可以追溯到1980年，公司发展经历了“源起-传承-奋进-腾飞-接轨”几个阶段，发展成为齿轮龙头：

源起：1980年建立公司，1991年专注齿轮制造；传承：推进品牌向上的“产品、客户双升级战略”趋势；

奋进：2005-2009年，公司精细管理，引入TPS管理模式，商用车进入采埃孚、利勃海尔等工业链；

腾飞：2010年公司在深交所上市；2017年切入到采埃孚自动变速箱齿轮供应链，获得8HP 变速器国产化商务合作协议，迈进高端车供应链行业；

接轨：2019年至今，双环传动持续发展。

多位高管基层做起，兼具技术与营销。

技术路径上，董事长吴长鸿作为业内资深工程师，是中国齿轮专业协会副会长，2000年作为公司第二波领导人，带动了双环传动客户产品双升级、现任总经理张民先后担任德国马勒滤清器工程师，奥地利TCM刀具咨询与管理集团项目经理，大众自动变速器生产总监、吉利变速器总经理等；在营销路径上，董秘兼副总经理陈海霞出身销售岗位，公司在技术和营销并举。

家族控股，下游控制五大生产基地。

双环传动大股东中，陈菊花、吴长鸿、陈剑峰和蒋亦卿为一致行动人，是公司的实控人，直接持股公司17%的股份，公司大股东均为亲属关系。

下游双环传动全资浙江双环、双环嘉兴、江苏双环四大生产基地，65%控股重庆神箭，共五大生产基地。

现董事长吴长鸿是原董事长叶善群的大女婿，大股东陈菊花、吴长鸿、陈剑锋、陈亦卿等均为亲属关系，公司长期布局新能源，业务方面呈现出了向商用车、新能源、RV 减速器人发展的方向。

全球布局，公司在北美、南美、欧洲、亚洲等均设有机构，业务遍布四大洲。

现在公司规模4600余人，全球子公司超过10个，产能超50亿，五大工业基地：浙江事业部是最大的基地，占地面积18万平方米，员工2000余人，四个制造分厂和一个锻造子公司构成。

1.2. 公司战略转变，财务拐点已至

公司的营业收入连续8年正增长，8年CAGR为21%。

2018年、2019年，下游汽车行业下滑背景下，公司仍逆势正增长，2020年在疫情负面影响下，公司仍然实现两位数收入增长。

2021年受益于下游需求端的放量，收入高速增长。

2021年前三季度营收快速增长，相比于2019年、2020年同期分别增 79.8%、65.3%。

在2021年营收高增长的情况下，归母净利润同比2019年前三季度增长127%。

以车用齿轮为主，产品结构趋向优化，实现量价齐升。

公司2017年开始扩产明显，公司主营业务中齿轮业务占比超80%，

1）乘用车齿轮占比不断提升：2015年，乘用车齿轮业务占比从22%提升到34%，2020年攀升至42%；

2）自动变趋势下商用车齿轮占比提升：商用车单车价值较高，商用车齿轮及组件的单车价值约4000元，高于乘用车齿轮价值（1000-2000元），公司近两年商用车齿轮占比快速提升，重卡自动变的替换趋势下，营收将进一步放量。

毛利率拐点将至。

我们预测未来毛利率会逐渐稳步向上：

1）规模经济提升毛利率：现阶段我们测算公司的产能达产利用率在不断提升，且设备的综合效率在爬坡阶段；

2）成本端下行：原材料价格大幅上涨后趋于稳定。

产品结构优化，有助毛利率提升。

公司商用车、新能源汽车转换、RV减速器方向转变。

2020年，公司的毛利率为17.37%，随着毛利率更高的商用车（毛利率为18%）占比的提升，毛利率有提升空间；RV减速器未来的放量也将有助于提升毛利率。

三费管控见效，期间费率整体趋势向下。

1）期间费率管控见效：研发、管理、销售费率整体下降，扣除财务费用的期间费率从 2013 年14.4%下降到21年前三季度的8.8%，其中销售费率从 4.7%降低到 1.0%；

2）持续研发投入：公司研发持续投入，21 年前三季度营收占比约 3.6%；

3）财务费率趋于改善：2020 年财务费用由于利息收入下降及汇兑损失增加，随着公司的扩产等建设逐渐完成后，资金需求量逐步下降，可转债收回等后期财务费率向好

ROE 拐点将现。公司的 ROE 水平持续下降后，2020 年 ROE 见底为 1.44%，2021 年第一季度开始提升，预计 2021 年 ROE 拐点将现。

1.3. 业务发展迅速，产能逐步提升

上市至今，客户和产品质量双升级。双环凭借精密锻造，完成客户升级。

2012年，公司与东安 4AT、一汽 DCT 展开合作，积累 AT、DCT 经验。

2015年，公司量产精度 6 级齿轮，与上汽变签订了合作协议，国内齿轮逐渐第三方平台开始代工。

2018年获得采埃孚 8HP50 变速箱国产化项目。纯电动齿轮对精度的要求为 4 级，传统齿轮 为 4-8 级，公司在新能源齿轮上，有一定的技术壁垒。

双环传动在业务上深入到汽车齿轮工业齿轮，在齿轮行业为龙头水平。

在车辆齿轮领域：2002 年开始进军乘用车齿轮，乘用车齿轮进军到采埃孚供应链，并且国内独供博格华纳、汇川等。

深入到造车新势力的供应链中，根据 NE 时代，博格华纳供应理想、小鹏等造车新势力齿轮。

进军 RV 减速器，进一步向高端化迈进。

2014 年 3 月，公司决定将“工业机器人用齿轮级关节减速器开发项目”正式列入 2014 年度工作推进计划。

2018 年公司减速器实现营收。

2015 年 5 月公司定增 12 亿元，应用于工业机器人 RV 减速器产业化项目、新能源传动齿轮产业化、自动变速箱产业化等项目。

大规模资本开支结束，产能处于逐步爬坡阶段，开始进入引进设备阶段。

公司从 2016 年开始扩建，2018 年至今公司的固定资产+在建工程总额维持在 50 亿元之间，公司产能扩建，高于同业水平。

2017 年，公司发行可转债 10 亿元，投资“自动变速器齿轮二期扩产项目”、“嘉兴双环 DCT 自动变速器齿轮扩产项目”、“江苏双环自动变速器核心零部件项目”投资三个项目。公司将依据客户需求在 2021 年底前逐步扩增新能源汽车齿轮产能到 150 万台套/年。

资本投入短期趋稳，在建工程逐渐转固。

公司产能扩充是从 2016 年逐步开始的，2015 年，公司固定资产和在建工程累计 11.8 亿元，2018 年固定资产在建工程合计数为 42.8%，随后稳定在 50 亿元左右。

截至 21Q3，公司固定资产和在建工程为 52.7 亿元，合计占总资产比重为 53.4%，（2021 年前三季度汽车零部件行业的平均比率为 24.4%）。

折旧费率降低了净利率，后期会向好。

2020 年，折旧金额占比营收 10.7%，近期公司扩建，产能没有完全利用，折旧费费率高，汽车产业的技术变革带来的竞争格局变化加速了零部件的外包趋势，公司顺应趋势并提前进行战略布局，扩建和储备了新能源传动系统齿轮及自动变速器齿轮的产能；随着在建工程的验收和转固，折旧成本增加，同时资金需求带来的借款费用利息增加也是主要原因之一。

2. 自动变和新能源加速渗透，齿轮及RV业务均有望实现高增长

2.1. 燃油车销量增长，自动变渗透率有望加速提升

传统燃油车销量将实现正增长。

2015 至 2017 年由于车辆购置税优惠，引起提前消费，导致近几年汽车销量回落。

2019年中国燃油汽车销量同比下降 8%。

2020年新冠疫情对国内汽车销量产生影响，燃油汽车销量同比下降 2%。

2021年 H1 燃油车销 售 1168 万辆，比 2020 年同期增长 18.5%。

2021年国内疫情大幅缓解，过去三年销量持续低迷导致潜在消费者增加，预计我国燃油汽车销量增长率将转负为正。

齿轮外包模式加速。

过去在乘用车领域，齿轮传动产品往往由自制为主，但随着汽车产业升级变革带来的机遇和挑战、整机及部件企业面临的核心能力竞争格局的变化，以及全产业链协同研发和制造能力的提升，这一态势已经逐步走向分工协作、协同发展。

齿轮属于重资产行业，齿轮制造领域专业化趋势愈发突显，主机厂外包齿轮业务需求日益见长，汽车产业的技术变革带来的竞争格局变化加速了零部件外包趋势。

汽车变速器是协调发动机转速和车轮的实际行驶速度的变速装置。

根据操纵方式，可以分为手动变速器和自动变速器，自动变速器根据不同技术路线还可以分为 AMT、AT、DCT、CVT 四种类型。

不同种类的自动变速器有各自的特点，适应于同车系。

目前 AT 适用于大型车和高端车型，多用于美系、欧系车；DCT 适用于中低档次车型，多用于欧系车，CVT 适用于小型车，多用于日系；而 AMT 多用于商用车。

在乘用车领域，自动挡渗透率逐年提升。

随着消费升级和智能化、年轻化的趋势，消费者更加青睐自动档汽车。

和手动挡复杂繁琐的操作相比，自动挡使用方便，渗透率逐年提升。

2015 年国内自动挡乘用车渗透率为 58%，2020 年，渗透率已达到 90%。

国内自动挡渗透率已与发达国家 90-95%的渗透率相当，根据工业发展趋势和消费者偏好，自动挡汽车渗透率仍将少量增长，预计国内自动挡汽车渗透率至 2025 年将达到 92%。

在商用车领域，国六政策促进重卡AMT销量提升。

近几年AMT技术和服务发展趋近成熟，且国六政策的落地实施，更加促进重卡 AMT 的发展。由于国六标准，重卡需要配置 DPF 来减少颗粒物排放。

相比于手动挡，AMT 可以自动与发动机配合， 自动控制好档位和转速，减少后处理故障；同时 AMT 与发动机相互共享数据，保证燃油充分燃烧，减少对DPF的损害。

在技术、政策等因素的共同推动下，重卡市场自动变速器 AMT 进入快速渗透阶段。2019 年到2020年，AMT 重卡销量从 8 千辆增长至 6 万辆，增长迅速。

2020年 AMT 重卡占比约为 7%，但目前欧洲、美国等发达国家地区 AMT 重卡市占率都高于 85%，相比之下国内 AMT 重卡普及率较低，需求有待进一步释放，我们根据发达国家的现状及国内汽车市场快速发展趋势，预测到 2025 年我国 AMT 重卡市占率将达到 50%。

公司商用车 AMT 业务发展迅速。借助于与采埃孚等客户的深度合作，2020 年公司已实现重卡 AMT 齿轮的批量生产。

随着 AMT 变速箱在重卡市场的推广普及，公司的商用车自动变销量将会稳步提升。与传统手动变速箱相比，AMT 变速箱对齿的结构与齿面精度有更高的要求，有助于实现单箱价值量的提升。

根据重卡自动变齿轮及组件的公司历史配套价值，按照单车价值约 4000 元测算， 2020年重卡自动变齿轮的渗透率为 7%，商用车自动变齿轮及其组件的市场空间约为 4.5 亿元，2020 年重卡销量为 162.3 万辆，预计 2025 年重卡销量为 170 万辆，自动变 渗透率为 50%，自动变齿轮及其组件市场空间将达到 34 亿元，行业 CAGR 为 49.8%。

2020 年公司商用车自动变市占率为 80%，营收约为 3.6 亿元，保守估计 2025 年公司自动变齿轮市占率为 50%，营收有望达到 17 亿元，有超过 4.5 倍的成长空间。

2.2. 全球新能源车加速渗透，车齿轮需求空间扩大

乘用车迎来车周期，新能源汽车大力发展。

中国要求 2030 年碳达峰，2060 年碳中和政策推动下，国内新能源车进入补贴后时代。

2015-2019 年补贴政策和 To B 端需求是主要驱动力，19 年 7 月补贴退坡后，新能源车销量出现下滑。

2020 年下半年疫情缓解后，伴随着特斯拉 Model 3 国产后不断降价，国内车企推出高性价比车型，下游需求释放，2020 年销量达到 132 万辆，同比增长 9.7%，2021 年上半年，国内乘用车零售累计 990 万辆，同比增长 28%，处于 2011 年以来的历史高位。

从汽车行业发展趋势来看，随着国民经济稳定回升，消费需求加快恢复，国内汽车市场总体潜力依然巨大，因此判断 2020 年将是中国汽车市场的峰底年份，2021 年将实现恢复性正增长，新能源汽车市场也将从政策驱动向市场驱动转变。

在 2020 年 11 月初，国务院印发《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》，明确指出：2025 年，新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右；工信部指导、中国汽车工程学会组织编制《节能与新能源汽车技术路线图(2.0 版)》发布，预计 2025、2030、2035 年我国汽车销量中新能源汽车占比分别为 20%、40%、50%。

新能源汽车是国内汽车行业确定性的发展方向，未来将有望迎来持续快速增长。

多年经验提升公司技术水平，满足纯电动汽车部件的更高要求。与传统车齿轮相比，纯电动汽车传动件在转速、强度、噪音上的性能要求更高。

公司在 2010 年开始做纯电车齿轮业务，作为全球最早一批开发、生产电动汽车驱动齿轮的企业，积累了数年经验，掌握了啮合噪音的源头分析能力以及改善技术，具备参与客户前期设计的能力，拓宽公司技术水平。

借助客户与技术优势，新能源车型覆盖率稳步提升。

公司借助与博格华纳、比亚迪、上汽、蔚邦、日电产、舍弗勒、汇川技术等优质客户的合作覆盖了多款新能源车型，公司将依据客户需求在 2021 年底前逐步扩增新能源汽车齿轮产能到 150 万台套/年,进一步提升相关产品的车型覆盖率与市占率。此外，基于现有小总成的技术积累与市场口碑，公司将积极进军新能源小总成领域，提高单车价值量。

2020 年国内新能源汽车渗透率仅为 5.4%，销量为 136.7 万辆，保有量为 2.8 亿辆。根据《规划》2025 年新能源汽车渗透率将会达到 25%，预计 2025 年国内汽车销量约为 3,000 万辆，新能源汽车销量预计达到 750 万辆，五年内国内新能源汽车 CAGR 将达到 40%。

全球来看，美国政策加码、欧洲全面推进电动化，带动全球新能源汽车销量增长，2020-2025 年全球新能源汽车销量有望从 312.5 万辆提升至 2,700 万辆。

未来五年双环新能源齿轮业务将持续增长。

纯电动车，根据公司及同业配套单价，按照价值 600 元测算，2020 年国内/全球新能源齿轮的市场空间约为 6.7/13 亿元。

全球电动化趋势下，根据国务院发布《十四五规划》及欧美相关政策，我们预测到 2025 年国内/全球纯电动车销量分别为 600/2160 万辆，对应纯电动车齿轮市场约为 36/130 亿元，五年内全球电动齿轮 CAGR 约为 58%。

市占率上，由于双环传 2020 年双环传动 1.87 亿元，对应市场份额为 28%。目前自主车企选择自主生产中低端电动车齿轮（目前超过 30%的市场均由小型车覆盖），未来随着互联网造车的趋势增强，消费升级下，更多车企选择外购高精齿轮，公司的市占率将持续上升。

基于消费升级及互联网造车趋势，我们预计 2025 年双环传动的全国电动车齿轮市占率会从 2020 年的 28%提升至 60%，全球市占率将超过 20%，公司 2025 年的纯电齿轮业务收入规模有望增长至 26 亿元，未来 5 年年复合增速有望达 69%。

插电混动，根据公司及同业的单车配套价值，按照单车价值 1000 元测算，2020 年国内新能源齿轮的市场空间约为 2.6 亿元，预测带 2025 年国内插电混动销量为 150 万辆（按照当前市场情况，约 20%的新能源车为插混车测算），插电混动车齿轮的市场空间约为 15 亿元，五年插电混动齿轮的 CAGR 有望达 42%。

2.3. 机器换人进度加快，国产 RV 减速器需求增长

人口老龄化步伐加快，机器换人需求增加。

根据第七次全国人口普查报告，60 岁以上人口占 18.7%，较 2010 年增加 5.44 个百分点；65 岁以上人口占 13.5%，较 2010 年增加 4.63 个百分点。

随着劳动力成本不断上涨，“十四五规划”和新基建的助推，产业升级和人口老龄化的大趋势，工业领域的机器换人需求增加，带动 RV 减速器的需求快速增长。

下游机器人规模放量增长，RV 减速器需求同步上升。

根据前瞻研究院数据，2020年国内机器人市场规模663.6亿元，全球机器人市场规模1,625 亿元，其中国内机器人占比40.8%。

在机器换人、经济恢复的影响下，预计2021、2022年国内、全球机器人将保持22%、10%左右的增长幅度，之后到2025年增速将分别下降到15%、4%左右，同时国内机器人占比将上升到65%左右，到2025年国内、全球机器人市场规模将分别达到1,463 亿元、2,221亿元。

2020年国内 RV 减速器市场需求38.7万台，参考 RV 减速器的国内市场均价，按照单台市场平均售价约3000元计算，对应市场规模约 11.6 亿元；全球 RV 减速器市场需求 55.6 万台，对应市场规模约 66.7 亿元。

纳博特斯克、日本住友约占八成市场。2020 年国产 RV 减速器市场占有率仅 30%左右，随着国产机器人产量加速释放，国产机器人厂商对 RV 减速器实现国产化替代意愿强烈。

受机器人规模增长、产品更新迭代和国产替代的影响，RV 减速器需求高速增长，国内厂商的技术逐渐成熟，终将打破日本企业垄断的现状。

根据下游机器人替代人工的旺盛需求，结合前瞻研究院的机器人市场预测，我们预计到 2025 年，国内 RV 减速器市场规模有望达到约 88 亿元，年复合增长率为 50%；全球减速器市场规模有望达到约 133 亿元，年复合增长率为 15%。产能扩张逐步到位，2025 年产能达到 20-25 万台/年。

公司目前正在筹备 RV 减速器的扩产计划，预计扩产周期在 8-12 个月。

公司目前的产能已接近饱和，2022 年将完成一期扩产计划，达到 8-10 万台/年的产能，到 2025 年，预计公司 RV 减速器产能达到 20-25 万台/年。

3. 实力雄厚，极具竞争优势

3.1. 深耕齿轮，经得起全球大客户筛选的优质品牌

齿轮行业竞争门槛高，集中度提高。齿轮制造需要高设备投入，属于重资产行业，竞争者进入门槛高。

由于汽车行业发展导致对齿轮转速要求大幅提升，以及现在没有发动机来掩盖齿轮噪音，对降噪要求提高，所以未来技术能力较低的齿轮厂将会被逐渐淘汰，齿轮行业集中度会持续提高。具有竞争优势的齿轮制造企业市场占有率将提升，而公司在技术优势、产能布局和优质客户结构三个方面都具有竞争优势。

公司的技术优势主要体现在自主产品研发、智能质量控制和多年经验沉淀。

1）公司通过聘请、合作等形式拥有一批掌握国际先进技术的专家，并与浙江大学、重庆大学等高校合作，累计实施各类科研项目 60 项。公司通过多年的自主研发，建立机械传动国家重点实验室共建联合体、国家认定企业技术中心、国家 CNAS 认证实验室，获得广泛的市场认可。

2）工厂进行数字化升级改造，搭载自主研发的智控平台系统，以中科院技术为支撑引入大数据平台，结合 5G 新一代互联网技术与自身工业系统，实现全流程质量追溯技术、车间透明化管控，打造全面数字化智能化工厂。

3）凭借多年与国外客户在高品质传动件上的合作经验以及高精度产品的加工能力，公司已成功实现应用于自动变速器、双离合变速器、纯电动电机轴及减速机等高精度齿轮的大批量生产，不断优化产品结构向高品质、高精度产品进军。

公司的产能优势主要体现在产能释放、供应链管理和成本控制。

1）由于齿轮制造产能建设周期长、资金大的特点，公司为顺应行业趋势提前布局，进行了大规模、多基地的项目投资，建成了既能满足当下又能覆盖未来需求的制造产能。在充满诸多不确定性的大环境下，与战略客户形成深度合作关系，保障供应链的安全稳定。

2）公司形成了以“好一点，好很多”为基础，TPS 精益生产系统、MIS 管理系统和 MPS 领导力系统为依托，“产业导向式研发”、“网链整合式供应”、“自主经营式生产”、“技术嵌入式营销”为特色方法的双环卓越绩效系统，持续优化资源配置，实现利益相关多方共赢。

3）公司对管理总部的职能和架构进行了重组与调整，整合钢材、锻件、辅料等主要生产物料的集中采购，充分发挥规模效应，提升利润水平。

公司的客户优势主要体现在优质稳定的客户资源和产销模式。

1）经过四十年的深耕细作，公司与众多国内外优质客户建立起了深厚的合作关系。

在乘用车领域，公司配套的客户包括大众、通用、福特、采埃孚、上汽、一汽、广汽等；

在新能源汽车领域中，公司通过与博格华纳、上汽、比亚迪、蔚邦、舍弗勒等企业合作覆盖了一系列国内外知名的品牌车型；

在商用车与工程机械领域，公司与采埃孚、利勃海尔、康明斯等核心零部件企业建立了多年稳定且持续提升的合作关系。

2）公司从单纯的“来单加工”模式，逐步转变为与整车厂或其一级总成供应商进行合作开发及生产的产研结合模式，采取“以销定产+安全库存”的生产模式和以直销为主的销售模式，以确保对客户的快速响应。

全球齿轮较为分散，高精密齿轮市场由国外企业掌控。

国际齿轮市场每年规模超过千亿美元，其中工业齿轮年规模 268 亿美元，近年行业增长较为平稳。全球来看，齿轮市场也较为分散。

国际市场上，规模较大的齿轮箱制造商包括德国的弗兰德、SEW、伦茨、诺德，意大利的邦飞利、布雷维尼、康迈尔，日本的住友，英国的戴维布朗，比利时的汉森，美国的格里森等公司，这些企业约占有 20%的国际齿轮市场份额，行业竞争格局已较为稳定。

目前双环传动主要供货国内市场，但是在高精密齿轮的技术上，已经达到国际先进水平，规模体量仅为国际龙头的 1/5 左右，发展空间巨大。

国内齿轮低端化分散，高端化紧缺。

1）低端领域：我国是齿轮产销大国，2019 年我国齿轮市场空间为 2819 亿元。

国 内齿轮市场竞争格局较为分散，2019 年底国内制造企业约 5000 家，上规模的企业 1000 多家，骨干企业 300 多家，上市公司有中马传动、双环传动、蓝黛科技、精锻科技等。国内齿轮企业主要配套手动变速箱、差速器、车桥传动装置等应用领域，但是在汽车自动变速器、机器人精密减速器以及高铁等高精密齿轮装置大量依靠进口。

2）高端领域：国内在自动变速箱企业相比于国外起步较晚，逐步开启了国产替代。

国家政策开始支持技术性较强的自动变速箱齿轮发展，2016 年《节能与新能源汽车技术路线图》中将自动变速箱列为重点发展项目，各车企带头开始转向自动变速箱国产化，上汽、吉利长城在 2016-2017 年期间双离合变速箱相继量产，但是由于自动变齿轮的成本和技术壁垒较高，大部分主机厂会选择对外采购齿轮。

双环传动在国内自动变的进程中起步较早，在 2013 年有小规模量产自动变速箱齿轮占有自动变齿轮的技术优势，由于传统车车企大部分会自主生产齿轮，经测算双环传动在国内乘用车齿轮的市占率约 4%，但是在新能源汽车齿轮对精密度要求更高，约五成的新能源车会选择外购齿轮，目前公司的外购新能源汽车齿轮的市占率为 50%，未来随着乘用车自动变齿轮的国产替代以及新能源汽车的发展，公司市场空间将会有所提升。

和竞争对手相比，双环业务规模大，具有较强的实力。公司竞争对手包括自制齿轮的主机厂和第三方齿轮供应商。

独立第三方竞争对手中，中马传动及蓝黛科技主营产品集中在齿轮和减速器，而精锻科技主营产品为变速器结合齿轮和差速器，和公司重合产品较少。

公司盈利能力在独立第三方中领先，2020 年在四家企业中，双环传动毛利率仅次于精锻科技，为 17.4%；营业收入位于第一，年收入 36.6 亿元。

双环与主机厂自制齿轮相比，具有成本优势；与第三方齿轮供应商相比，优势在于对高精尖齿轮的大批量生产，以及双环拥有最大的公司规模，实力强劲。

3.2. 加大减速机研发投入，树立行业标杆

多年自主研发，RV 减速器实现工业机器人全系列覆盖。公司通过多年的自主研发，在国家“863 计划”和工信部智能制造专项支持下，经历样机开发、小批量试制、批量化产业能力建设，突破了设计理论、制造关键工艺、检测测试、高精密装配和专用装备开发等关键核心技术，已形成工业机器人用全系列 RV 减速器产品，获得广泛的市场认可。

2020 年 12 月，公司被工信部认定为“国家技术创新示范企业”。研发投入加大，树立行业标杆。公司 2020 年研发投入 13,965 万元，同比增长 29.82%。

相比于竞争对手，公司的研发投入体量、增速都位居同行业第一。同时公司在 2020 年出资 2,000 万元设立机器人减速器子公司，推进谐波减速器的产业化研制，以形成高精度减速器的全链条产业化能力。

国产机器人产商需求强烈，减速器渗透加速。

2020 年国产 RV 减速器市场占有率只有 30%左右，其余份额被日本企业所占据。

随着国产机器人产量的释放，国产机器人厂商对国产化 RV 减速器意愿强烈，公司产能供不应求。

RV 减速器行业国内下游客户主要有新松机器人、埃斯顿、埃夫特等国产机器人厂商，国际客户目前处于沟通阶段。

公 司通过在国内机器人厂商核心零部件的国产化替代，有望依托国产品牌机器人自主化渗 透力提升打开市场空间。

RV 减速器营收高速增长，预计 2025 年营收达到 6.7 亿元。

公司 RV 减速器及其他业务营收从 2019 年的 1.23 亿元增长到 2020 年的 2.06 亿元，同比增长 67%，其中 RV 减速器业务已占到 1 亿元左右；2021 年中报显示，公司上半年 RV 减速器及其他业务营收达 1.7 亿，同比增长达 144%，RV 减速器国内订单饱满。

公司持续研发投入，随着技术进步促进国产替代进程加速，公司的 RV 减速器市占率有望进一步提升。预计到 2025 年，公司 RV 减速器营收有望达 6.7 亿元，CAGR 达 46%。

4. 盈利预测与估值

4.1. 双环传动市场空间测算

假设条件：

在疫情影响下，2020 年国内/全球汽车销量 2531/7803 万辆，基于此我们假设 2025 年国内汽车市场空间为 3,000 万辆，全球汽车市场空间为 9,000 万辆，国内机器人市场规模 1,463 亿元，全球机器人市场规模 2,221 亿元。

国内：假设 2025 年汽车销量约为 3,000 万量。

2020 年国内新能源汽车渗透率仅 为 5.4%，按照《新能源汽车产业发展规划（2021—2035 年）》，2025 年中国新能源汽车渗透率为 20%、2030 年 40%、2035 年 50%，但新能源车渗透率持续超出市场预 期，2021 年 10 月渗透率已经达到 18%，假设新能源渗透率将提升 5pct.，预计 2025 年新能源汽车渗透率将达 25%（且其中 20%是混动车），以此来计算新能源车销量。

根据中性预测，预计 2025 年新能源车渗透率可达 25%，2025 年国内新能源齿轮的市场空间有望达 51 亿元，其中纯电齿轮规模为 36 亿元，对应 2020 年国内纯电市场空间约 8 亿元，2020-2025 年 CAGR 为 34.4%；2020 年国内混动齿轮的市场空间较小，2025 年有望增至 15 亿元；2020 年商用车自动变渗透率为 7%，到 2025 年渗透率为 50%，国内商用车自动变齿轮市场空间为 34 亿元，2020-2025 年复合增长率为 49.8%；

根据中性预测，2025 年国内机器人市场规模 1,463 亿元，RV 减速器在机器人中应用比例在 40%，按单台市场平均价约 3000 元，占机器人总成本中的 15%；预计 2025 年国内 RV 减速器市场规模约 88 亿元，年复合增长率为 50%。

全球：2025 年汽车销量约为 9,000 万。

欧洲 2035 年将实现零排放，目前欧洲新 能源汽车渗透率为 11.4%；按照美国新政的指引测算，2030 年新能源渗透率为 50%，2020 年美国新能源汽车渗透率为 2.2%。

综合来看，全球 2025 年新能源汽车渗 透率中性预测将达到 30%。

根据中性预测，2025 年全球机器人市场规模 2,221 亿元，RV 减速器在机器人中 应用比例约在 40%，按单台市场平均价约 3000 元，占机器人总成本的 15%。

到 2025 年，基于中性假设判断，市场预测情况如下：2025 年全球新能源齿轮市场空间为 179 亿元（其中纯电 130 亿元、混动 49 亿元），CAGR 为 37.7%；国内商用车自动变齿轮市场空间为 34 亿元，2020-2025 年复合增长率为 49.8%；全球减速器市场规模约 133 亿元，年复合增长率为 15%。

我们预测公司 2025 年齿轮业务总收入有望达 79 亿元，2020-2025 年双环在齿轮业务收入 CAGR 为 21.6%，主要增量来自于新能源（纯电和插电混动）齿轮和商用车自动变齿轮。

预计随着产销规模持续增长，双环传动的盈利能力有望恢复到 2016/2017 年水平，净利率将有望达到约 10%，预测 2025 年公司齿轮业务合计可贡 献净利润 7.9 亿元。 新能源齿轮（纯电和插电混动），公司纯电齿轮 2020 年营收为 1.87 亿元，2025 有望增至 27 亿元；公司混动车齿轮营收 2020 年较小，2025 年有望达到 10 亿元，由 于新能源汽车的基数较低，受益于新能源快速渗透趋势，未来五年新能源车齿轮业务 将快速增长，带动公司业绩提升。

预计 2025 年公司可实现新能源齿轮收入为 37 亿 元，未来 5 年有望实现 CAGR 为 79%；净利润为 3.7 亿元。

传统车齿轮中，2020 年商用车齿轮营收为 6.8 亿元，2025 年营收有望达 21.6 亿 元，CAGR 为 26%。

考虑到商用车重卡自动变的趋势，现在商用车中重卡自动变刚刚起步，渗透率不足 7%（对标发达国家自动变渗透率已达 85%），预计 5 年内重卡渗透率有望提升至 50%。

公司目前市占率约 80%，保守估计，按照公司市占率 2025 年 为 50%，单车价值 4000 元测算，2025 年公司可实重卡自动变齿轮收入为 17 亿元， 净利润为 1.7 亿元；公司传统乘用车齿轮业务营收较为稳定，预计 2025 年营收为 12 亿元。

工程机械齿轮、电动工具齿轮、摩托车车轮的营收预计保持稳定，分别 2025 年实现收入 6 亿元/1.3 亿元/0.8 亿元。

RV 减速器有望迅速打开增量市场空间，考虑到 2025 年市场总规模及公司市场拓展目标，预计公司 2025 年可实现 RV 减速器业务收入 6.7 亿元，净利率约 15%，可贡献净利润约 1.0 亿元。

4.3. 估值探讨

预计公司 2021~2023 年实现收入分别为 51.3、65.0、78.6 亿元，同比增长 40%、27%、21%；实现归母净利润分别为 2.8、4.4、6.4 亿元，同比增长 454%、54%、47%；EPS 为 0.42/0.64/0.94 元，对应 PE 为 69/45/31 倍，与行业可比上市公司估值平均水平接近。

公司属于机械设备核心零部件行业，以汽车齿轮为主营业务，RV 减速器业务为核心增量看点。

参考可比公司 2021-2022 年 PE 平均值为 56/40X，公司 2021-2022 年 PE 为 69/45X，略高于行业平均水平。

考虑到我国汽车齿轮行业中小企业众多、规模偏小、自主研发能力弱，公司在齿轮行业具备龙头地位，未来可持续成长性和高技术壁垒明显，同时下游需求处于快速扩张期，增速明显高于可比上市公司。

RV 减速器行业可比企业较少，公司处于国内领先地位，机器人市场整体需求旺盛，公司存在技术先发优势，随着产能逐步投放，市占率有望持续提升，增速高于可比公司。

基于对三块核心业务发展的中性假设判断，我们预计公司 2025 年将突破 100 亿 元收入规模，对应净利润可达 10 亿元以上。

从中长期角度，我们给予公司 2025 年 30 倍估值目标，对应 2025 年市值目标约 300 亿元，公司技术及产能壁垒较高，乘电动 化趋势，新能源齿轮业务爆发，RV 减速器有望实现进口替代打开增量市场空间，可 享受估值溢价。

4.4. 风险提示

全球缺芯、新冠疫情等影响全球汽车行业景气度：

今年受到马来西亚疫情影响， 芯片断供，汽车行业向上行情收到抑制，未来全球疫情影响，可能影响汽车生产供应 链安全；

自动变速箱渗透率不及预期；

原材料价格大幅波动，下游商用车重卡自动变渗透 率增速不及预期将影响到公司商用车齿轮业务收入；

公司产能扩张进度不达预期：

设备运输、安装、调试等不及预期将影响公司的产 能。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

盛美上海：持续技术创新、不断自我超越的半导体设备龙头

技术团队：丰富的国内外半导体产业经验

公司成立于2005年，而中微公司成立于2004年，睿励科学仪器成立于2005年，安集科技成立于2006年。

盛美上海是我国老牌半导体设备企业。

公司控股股东为美国ACMR，创始人王晖博士为实际控制人。

美国ACMR持有公司91.67%的股权，通过公司股东大会行使股东权利，其自1998年成立以来即从事半导体专用设备的研发工作。

公司董事长由美国 ACMR 董事长、首席执行官王晖博士担任，为核心技术人员。

截至2020年12月31日，王晖持有美国ACMR 168,006 股 A 类股股票和1,146,934股 B 类股股票，合计持有美国ACMR投票权比例43.64%，并通过美国ACMR控制公司91.67%的股权，为公司的实际控制人。

除控股股东外，其余股东有浦东产投(1.18%)、上海集成电路产投(1.18%)、海通旭初(0.59%)和尚融创新(0.53%)等，无其他直接持有公司5%以上股份的股东。

盛美上海拥有 5 家控股子公司和 3 家参股公司。

公司拥有的 5 家控股子公司为香港清芯、盛美无锡、盛帷上海、盛美韩国、盛美加州。

3 家参股公司为盛奕科技、石溪产恒、青岛聚源。其中，盛美韩国承担半导体专用设备及零部件的研发业务。

管理团队、技术团队大部分拥有国内外知名大学的专业背景和知名半导体企业的从业经验。

根据爱集微“芯人物”介绍，公司董事长王晖先生，1978年考入清华大学精密仪器系，1984年赴日本大阪大学主攻半导体设备及工艺的工学硕士及博士。

毕业后先入美国辛辛那提大学电机系纳米实验室从事博士后研究，后在美国硅谷从事半导体设备及工艺研发工作。

1998年，在硅谷创办 ACM Research，发明多阳极局部电镀铜、无应力铜抛光技术及工艺。

行业地位：国内高成长的半导体设备龙头

公司成立于2005 年，与中微、睿励、安集科技等同属于老牌国产半导体设备与材料企业，已在全球半导体设备行业耕耘 16 年。

2020年公司收入10.07亿元，同比增长33%，净利润1.97亿元，同比增长46%，综合毛利率 43.8%，净利率19.5%。

半导体设备产品线丰富，兼具干法、湿法设备

公司始终专注于半导体专用设备的研发、生产和销售，主要产品包括半导体清洗设备、半导体电镀设备和先进封装湿法设备等，干湿法设备并举。

先后开发了单片清洗、槽式清洗以及单片槽式组合清洗等清洗设备；用于芯片制造的前道铜互连电镀设备、后道先进封装电镀设备；用于先进封装的湿法刻蚀设备、涂胶设备、显影设备、去胶设备、无应力抛光设备及立式炉管系列设备等。

中国大陆半导体设备制造五强企业之一

根据赛迪顾问于2021世界半导体大会数据显示，盛美上海与北方华创、中微公司、中电科电子装备、上海微等一起，被评为中国半导体设备五强企业。

从收入角度看，盛美上海位居国内半导体设备第一梯队

2020年盛美上海营业收入规模约10亿元，仅次于中微半导体的刻蚀设备收入规模，略高于屹唐半导体在国内的销售额9.7亿元（数据取自屹唐半导体招股说明书），在国内半导体设备企业的销售规模中位居前列。

从市占率看，盛美上海主导12英寸清洗设备的国产化

清洗设备的国产化水平与CMP、PVD、刻蚀、热处理设备等基本相当，显著高于光刻机、CVD、涂胶显影、量测、离子注入等设备的国产化率。

盛美上海是清洗设备的主要国产化推动者。根据中国国际招标网数据统计，参考长江存储、上海华力（华虹六厂）、华虹无锡项目的12英寸清洗设备统计数据：

(1) 盛美上海是半导体清洗设备的第二大供应商。

历年累计数据统计显示，盛美上海的清洗设备市占率达到23%，仅次于DNS市占率47%，已明显高于Lam Research 市占率16%、TEL市占率9%。

从2020年数据统计显示，盛美上海市占率上升至31%，缩小了与DNS的差距。

(2) 盛美上海在国产清洗设备中占有绝对领导地位：

a) 我们依照中国国际招标网公开的历年累计中标数据统计显示，半导体清洗设备国产化率为 25%，其中盛美上海市场份额为23%，沈阳芯源微占0.9%，北方华创市场份额0.6%。因此，清洗设备的国产化主要由盛美上海贡献。

b) 在所有国产12英寸清洗设备中，盛美上海占94%，沈阳芯源微占4%，北方华创占 2%。因此盛美上海是国产清洗设备中的绝对领导者。

(3) 盛美上海在国内半导体清洗设备领域的行业领导地位稳固。

对比2020年数据统计结果、历年累计数据的统计结果表明，2020年半导体清洗设备国产化率提升至33%，而历年累计数据统计的清洗设备国产化率为25%，相同口径下，2020年盛美上海的市场份额达到31%，而历年累计数据统计显示盛美上海的市场份额为23%，盛美上海的市占率上升趋势明显。

但是，无论哪种统计口径下，盛美上海都贡献了94%的国产清洗设备。

盛美上海清洗设备市占率正逐年上升

根据中国国际招标网数据统计，参考长江存储、上海华力（华虹六厂）、华虹无锡项目的12 英寸清洗设备统计数据，盛美上海市占率在2018、2019、2020年依次是16%、20%、31%，呈现逐年上升趋势，主要是因为国产化需求迫切叠加盛美上海清洗设备产品系列日益丰富并被越来越多的国内外晶圆厂认同、采购。

产品平台化：清洗、镀铜、无应力抛光、立式炉等

公司2020年收入结构中，立式炉管设备收入759万元，占比0.8%，电镀设备0.53亿元，占比 5.3%，清洗设备8.16亿元，占比81%，剩余9.8%为先进封装湿法设备。

清洗：国内半导体清洗设备的行业龙头，单片清洗设备是主要收入来源

目前中国大陆能提供半导体清洗设备的企业，主要包括盛美上海、北方华创、芯源微等。

其中盛美上海为国内半导体清洗设备的行业龙头，主要产品为集成电路领域的单片清洗设备，包括单片 SAPS 兆声波清洗设备、单片TEBO兆声波清洗设备、单片背面清洗设备、单片刷洗设备、槽式清洗设备和单片槽式组合清洗设备等。

公司坚持差异化竞争和创新发展战略，通过自主研发清洗技术、电镀技术、无应力抛光技术和立式炉管技术等，向全球晶圆制造、先进封装及其他客户提供定制化设备及工艺解决方案。

公司的芯片制造用清洗设备：

SAPS/TEBO兆声波清洗技术和Tahoe单片槽式组合清洗技术为全球首创。

公司通过多年技术研发和工艺积累，研发出可应用于 45nm 及以下技术节点晶圆清洗的 SAPS/TEBO 兆声波清洗和 Tahoe 单片槽式组合清洗等核心技术。

有效解决刻蚀后有机沾污和颗粒的清洗难题，大幅减少浓硫酸等化学试剂的使用量，有效提升客户的生产效率、提升产品良率并降低生产成本。

SAPS 与 TEBO 清洗设备：

首次解决兆声波清洗技术在单片清洗设备上应用的两大世界性难题，即晶圆翘曲引起表面兆声波能量分布不均匀、兆声波气穴破裂在图形晶圆表面上造成芯片结构损伤。

SAPS 技术已成功应用于先进存储器 DRAM、3D NAND 及逻辑电路芯片的制造，同时也用 于半导体硅片抛光后的最终清洗，设备进入中国大陆及中国台湾多家 8 英寸、12 英寸半导体硅片生产厂商，提升生产良率。

TEBO 技术在逻辑芯片厂完成初步验证，在图形芯片上实现无破坏清洗，特别在微小颗粒的清洗效率上效果突出。

Tahoe 单片槽式组合清洗设备：

具有全球知识产权保护，已经在国内大客户端得到初步验证，比现有单片清洗设备大幅节省硫酸使用量，在未来几年将解决困扰全球集成电路制造行业多年的硫酸用量大和处理难的世界性难题。

2020年，盛美上海设备推出应用于先进存储器的 18 腔 Ultra C VI 单晶圆清洗设备。该新产品以盛美上海成熟的多腔体技术为基础，进一步扩展了清洗设备产品线。Ultra C VI 系统配备 18 个单片清洗腔体，对比盛美上海原有 12 腔设备 Ultra C V 系统，其腔体数及产能增加 50%，而其设备宽度不变只是设备长度有少量增加。

Ultra C VI 可进行低至 1y 节点及以下节点的先进 DRAM 产品和 128 层及以上层数的先进 3D NAND 产品的单晶圆清洗。该设备可根据应用及涉及的化学方法运用于各种前道和后道工艺，如聚合物去除、中段钨或后段铜工艺的清洗、沉积前清洗、蚀刻后和化学机械抛光（CMP）后清洗、深沟道清洗和 RCA 标准清洗。

根据 Gartner 等统计数据，清洗设备在 WFE 市场中的占比约为 5%，根据 Semi 数据 2020 年全球 WFE 市场规模 612 亿美元，推算半导体清洗设备市场规模约为 30 亿多美元；2021 年 WFE 市场规模有望增长 30%以上达到 800 亿美元，则 2021 年全球半导体清洗设备市场规模将达到 40 多亿美元。

镀铜：全球少数掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利并实现产业化的企业

公司在芯片制造前道环节和后道先进封装环节均开发电镀设备：

芯片制造前道铜互连镀铜技术(Ultra ECP map)：自主开发，针对 20-14nm 及更先进技术节点，采用多阳极局部电镀技术的新型电流控制方法，实现不同阳极之间毫秒级别的快速切换，在超薄籽晶层上完成无空穴填充，同时通过对不同阳极的电流调整，在无空穴填充后实现更好的沉积铜膜厚的均匀性，半导体电镀设备已持续接到客户订单。

先进封装电镀：

进行差异化开发，解决在更大电镀液流量下实现平稳电镀的难题，通过独创第二阳极控制技术，工艺配方层面更好实现晶圆平边或缺口区域的膜厚均匀性控制，提高封装环节的良率，用于后道先进封装的电镀设备已进入市场并获得重复订单。

ECP 产品覆盖市场空间将在未来几年达到 15 亿美元。

随着摩尔定律往前推进，后道先进封装正变得越来越重要，而产业正寻求封装技术创新以推动更高的性能。公司的 ECP 系列产品包括用于大马士革铜互连(Damascene Copper Interconnection)的 map 设备、前道 TSV(Through Silicon Via)设备和 AP 先进封装设备。

根据 ACM Research 2Q2021 业绩电话会议纪要，公司预计 ECP 覆盖的全球总市场空间将 从 2020 年的 5 亿美元在未来几年内增加 2 倍达到 15 亿美元。

立式炉：先 LPCVD 后氧化炉、扩散炉以及 ALD 设备应用

立式炉是集成电路制造过程中的关键工艺设备之一，可批式处理晶圆，按照工艺压力和应用可以分为常压炉和低压炉两类，常压炉主要完成热扩散掺杂，薄膜氧化，高温退火；低压炉主要实现不同类型的薄膜在晶圆表面的沉积工艺，主要是多晶硅，氮化硅，氧化硅等薄膜。

公司研发的立式炉管设备主要由晶圆传输模块，工艺腔体模块，气体分配模块，温度控制模块，尾气处理模块以及软件控制模块所构成，针对不同的应用和工艺需求进行设计制造，首先集中在 LPCVD 设备，再向氧化炉和扩散炉发展，最后逐步进入到 ALD 设备应用。

盛美上海 2020 年发布 Ultra Furnace 立式炉设备进军干法工艺市场，可应用于氧化物、氮化硅（SiN）低压化学气相沉积（LPCVD）和合金退火工艺功能。

2021 年 3 月 18 日盛美上海公布，300mm Ultra Fn 立式炉干法工艺设备产品系列，增加了非掺杂的多晶硅沉积、掺杂的多晶硅沉积、栅极氧化物沉积、高温氧化和高温退火等半导体制造工艺。

根据盛美上海 2021 年 3 月 18 日发布的《盛美上海设备拓展了立式炉半导体设备产品组合以支持逻辑、存储器和功率器件制造工艺的更多应用》，盛美上海的第一台 SiN LPCVD 已于 2020 年初交付给一家重要的逻辑制造客户，并在该工厂进行了大规模量产验证。

同时，另一台微托级超高真空功能的合金退火工艺立式炉设备已于 2020 年底交付给一家功率器件制造客户，并已完成生产能力的验证。而此次发布的其他新功能的设备也陆续开始在客户端进行测试，预计在 2021 年内取得验证结果。

根据中微公司 2020 年业绩说明会资料，全球薄膜设备市场规模 100 多亿美元，其中 PVD 31 亿美元，镀铜约 5.5 亿美元，Epi 约 11.4 亿美元，CVD 约 85 亿美元。CVD 设备中，LPCVD 市场规模约 12 亿美元，在 CVD 设备中占比 14%。

先进封装湿法设备：几乎覆盖全部单片湿法设备

基于先进的集成电路前端湿法清洗设备的技术，将产品应用拓展至先进封装应用领域。

以先进封装的凸块(bumping)封装的典型工艺流程为例，在整个工艺流程中涉及的单片湿法设备包括清洗设备、涂胶设备、显影设备、去胶设备、湿法刻蚀设备、无应力抛光设备等。

技术差异化：SAPS、TABO、TAHOE、SFP 等技术国际领先

技术研发团队以王晖博士为核心。

公司拥有一支以王晖博士为核心的国际化、专业化的技术研发团队，主要的核心技术人员大多有海外求学或从业经验，具有国际化视野和思维，有利于学习和掌握国际先进技术。

此外，公司在韩国也组建了专业研发团队，依靠韩国在机械电子领域的技术人才，与中国大陆的研发团队取长补短，坚持持差异化技术创新和竞争战略，保证不断推出新产品和改进现有产品，进而巩固和提升技术研发能力。

截至2020年12月31日，公司拥有技术研发人员228人，占公司员工人数的42.07%。

公司持续加大研发投入并且保持较高水平，部分核心技术处于国际领先水平。

2018-2020年公司研发费用分别为0.79亿元、0.99亿元和1.41亿元，占营业收入的比例分别为 14.43%、13.12%和13.97%，年均复合增长率33.15%。

截至2020年12月31日，公司及控股子公司拥有已获授予专利权的主要专利298项，其中境内授权专利140项，境外授权专利158项；发明专利共计293项。

获得“上海市集成电路先进湿法工艺设备重点实验室”称号，为“20-14nm 铜互连镀铜设备研发与应用”和“65-45nm 铜互连无应力抛光设备研发”等中国“02 专项”重大科研项目的主要课题单位。

单片清洗设备：最高可单台配臵 18 腔体

SAPS 兆声波清洗技术，国际先进：主要适用于平坦晶圆表面和高深宽比通孔结构内清洗。采用扇形兆声波发生器，很好控制兆声波能量在晶圆表面的均匀分布，引入氢气

功能水工艺，在高深宽比的深孔清洗上也具有一定的技术优势，且能更好消除芯片制造期间互连结构中的残留物和其他随机缺陷。

TEBO 兆声波清洗技术，国际领先：

适用于 28nm 及以下的图形晶圆包括先进 3D 图形结构的清洗。通过一系列快速(频率达到每秒一百万次)的压力变化，使得气泡在受控的温度下保持尺寸和形状振荡，将气泡控制在稳定震荡状态，而不会内爆，从而保持晶圆微结构不被破坏，对晶圆表面图形结构进行无损伤清洗。可应用于更为精细的具有 3D 结构的 FinFET、DRAM 和新兴 3D NAND 等产品，以及新型纳米器件和量子器件等。

Tahoe 单片槽式组合清洗设备，国际领先：

集成槽式模块和单片模块两大模块，清洗效果和工艺适用性可与单片清洗设备相媲美，还可大幅减少硫酸使用量，帮助客户降低生产成本，能更好符合节能减排政策。可被应用于光刻胶去除，刻蚀后清洗，离子注入后清洗，机械抛光后清洗等几十道关键清洗工艺中。

半导体抛铜设备，国际领先：

无应力抛光 SFP 技术，利用电化学反应原理，在抛除晶圆表面金属膜的过程中，完全摒弃抛光过程的机械压力，根除机械压力对金属布线的损伤。SFP 无应力电化学抛光对图形片的优势就是不会对晶圆表面产生机械损伤，保证铜互连线的质量。

半导体电镀设备，国际先进：

多阳极局部电镀技术采用新型的电流控制方法，实现不同阳极之间毫秒级别快速切换，在超薄籽晶层上完成无空穴填充，同时通过对不同阳极的电流调整，在无空穴填充后实现更好的沉积铜膜厚均匀性。

独创的第二阳极电场控制技术更好地控制晶圆平边或缺口区域的膜厚均匀性控制，可以达到更好的片内均匀，实现高电流密度条件下的电镀。

客户国际化：与海力士、长存、华虹、SMIC等密切合作

客户群体国际化，下游领域多元化。

公司的市场开拓策略，先开拓全球半导体龙头企业客户，取得其对公司技术和产品的认可，然后凭借在国际行业取得的业绩和声誉，持续开拓中国大陆等半导体行业新兴区域市场。

已与韩国 SK 海力士、长江存储、华虹集团、中芯国际及长电科技等国内外半导体行业龙头企业形成较稳定的合作关系。

公司凭借先进技术和丰富的产品线，已成为中国大陆少数具有一定国际竞争力的半导体专用设备商，得到众多国内外主流半导体厂商认可，取得良好市场口碑。客户所属领域包含晶圆制造、先进封装、半导体硅片制造及回收和科研院所等。

2018-2020年公司前五大客户的销售占比分别为92.49%、87.33%、83.36%，客户集中情况呈逐年分散趋势，表明公司在客户拓展方面取得显著成效。

2020 年前 5 大客户为华虹集团、长江存储、中芯国际、SK 海力士、长电科技。

其中，华虹集团贡献收入比例 33.5%，长江存储贡献收入比例 22.1%，SMIC 贡献收入比例 12.7%，海力士贡献收入比例 9.9%，长电科技贡献收入比例 5.2%，来自其他客户的收入占比 16.6%。

公司重视全球客户和市场的开拓。

2008 年盛美上海 SAPS 技术研发成功，2009 年产品进入全球存储龙头海力士进行产品验证，2011 年首次取得海力士正式订单，并于 2013 年取得海力士多台重复订单。

2015 年开始公司陆续取得长江存储、中芯国际及华虹集团等中国大陆领先客户的订单。

根据近三年公司公告的销售情况，全球客户包括海力士、中国台湾合晶科技、ASM America, Inc.等。

竞争格局：国际品牌为主，盛美上海实现清洗/镀铜等国产化

清洗设备：DNS、TEL、Lam垄断，国产化率已达 25% 全球半导体清洗设备市场高度集中，市场规模将呈逐年增长趋势。

随着芯片制造工艺先进程度的持续提升，对晶圆表面污染物的控制要求不断提高，每一步光刻、刻蚀、沉积等重复性工序后，都需要清洗工序。

在单片清洗设备领域，DNS、TEL、LAM 与 SEMES 四家公司合计市场占有率达 90%以 上，其中 DNS 市场份额最高，市占率在 40%以上。

据 Gartner 统计，2018 年全球半导体清洗设备市 场规模为 34.17 亿美元，2019 年和 2020 年受全球半导体行业景气度下行的影响有所下降，分别为 30.49 亿美元和 25.39 亿美元，预计 2021 年随全球半导体行业复苏，全球半导体清洗设备市场将呈逐年增长趋势，预计 2024 年全球半导体清洗设备行业将达到 31.93 亿美元。

国产清洗设备在中国大陆市占率已达到 20%以上，盛美上海为主导国产商。

随着中国大陆半导体建厂潮，中国半导体产业投资迅猛增长，中国大陆半导体专用设备企业取得技术突破，在清洗设备领域，已进入国内外主流晶圆制造厂商的生产线。

据中国国际招标网数据统计，目前国内主要的 12 英寸晶圆产线中，按照中标数量排序，盛美上海的市场份额仅次于 DNS，是 12 英寸清洗设备国产化的主导者，占据 90%以上的国产清洗设备。

半导体电镀设备：被美国 Lam Research、应用材料垄断

随着芯片制造工艺越来越先进，芯片内的互连线开始从传统的铝材料转向铜材料，半导体镀铜设备被广泛采用。目前半导体电镀已不限于铜线沉积，还有锡、锡银合金、镍、金等金属，但金属铜沉积依然占据主导地位。

目前全球前道晶圆制造的电镀设备领域主要被美国 Lam 垄断，全球后道先进封装电镀主要设备商 包括美国 AMAT 和 Lam、日本 EBARA 和新加坡 ASM Pacific 等。

据中国国际招标网数据统计，目前国内主要的 12 英寸晶圆产线中，按照中标数量排序依次为 Lam 和盛美上海，盛美上海主导镀铜设备国产化。

与同行的核心竞争力对比

清洗及镀铜技术达到国内外同业领先水平全球主要半导体清洗设备企业包括北方华创、芯源微、盛美上海等国内企业，以及 AMAT、Lam、 TEL、DNS 等国际巨头公司。

公司通过差异化的创新和竞争，成功研发出全球首创的 SAPS/TEBO 兆声波清洗技术和单片槽式组合清洗技术。

目前，公司的半导体清洗设备主要应用于 12 英寸晶圆制造领域的清洗工艺，在半导体清洗设备的适用尺寸方面与国际巨头公司的类似产品不存在竞争差距。

稀缺的 12 英寸产线国产半导体设备平台化企业

据国际招标网、公司公告等数据统计，产品线最齐全的是北方华创，其次是盛美上海：

(1) 北方华创：产品包括PVD、LPCVD、清洗设备、刻蚀设备、热处理设备；

(2) 盛美上海：清洗设备、LPCVD、镀铜设备、无应力抛光设备、合金退火等热处理设备；

(3) 中微：刻蚀设备、LPCVD研发、量测设备；

(4) 屹唐：刻蚀、去胶、退火；

(5) 芯源微：清洗设备、涂胶显影机。

综合毛利率维持行业平均水平

我们统计18家国内外半导体设备企业，行业平均毛利率为44%，而2020年盛美上海的毛利率为43.8%，公司盈利能力处于行业平均水平。

募投项目：立足差异化自主创新研发，提升综合竞争力

公司募集资金用于盛美上海设备研发与制造中心、盛美上海高端半导体设备研发项目及补充流动资金。

设备研发与制造中心：扩展和建立湿法和干法设备并举的产品线

拟使用募集资金投入 7 亿元，在上海临港新片区新建半导体集成电路设备研发与制造中心。

项目实施主体为公司全资子公司盛帷上海，计划建设生产厂房 2 座、辅助厂房 1 座、研发楼 2 座及化学品库等相关配套设施。

项目建设期为36个月，预计将于2023年投入使用，公司全部产能将迁移至该新建研发制造中心。

应对全球范围订单规模的持续增长，建设先进制造与智能化制造的示范基地。

项目立足先进兆声波单片清洗设备等湿法设备的核心电控和软件模块技术，通过引进国外一流团队的先进工艺硬件模块和工艺技术，快速实现槽式清洗设备、立式炉管设备(退火炉、氧化炉、LPCVD、ALD)等关联工艺设备的集成开发与生产，从而扩展和建立起湿法和干法设备并举的种类齐全的产品线，以应对全球范围内订单规模持续增长。

另一方面，将已研发设备与相关技术导入盛美上海临港研发与制造中心进行生产，建设先进制造与智能化制造的示范基地。

高端半导体设备研发项目：致力于核心技术的进一步开发、升级及创新

TEBO兆声波清洗设备的技术改进与研发：针对14nm及以下技术节点

针对不同晶圆尺寸和不同结构的声波控制模型。

配合极稀释药液的TEBO清洗工艺，用于控制更少的材料损失。

与TEBO清洗工艺配合的干燥技术，例如高温IPA干燥技术，特种溶剂干燥技术等。

Tahoe 单片槽式组合清洗设备技术改进与研发 ：针对未来14nm及以下技术节点

更适应小颗粒控制的槽式结构和清洗序列优化

针对高能、高剂量离子注入工艺的光刻胶去除工艺研发

背面清洗设备技术改进与研发：针对14nm及以下技术节点清洗技术发展

更小的颗粒控制

稳定平衡的腔体内气流场控制

背面蚀刻工艺中晶圆正面的药液回流控制，晶圆边缘及侧壁的蚀刻均一性控制。

前道刷洗设备技术改进与研发

优化气液二流体喷嘴结构及清洗技术

在刷洗机台工艺中引入功能水清洗工艺

前道铜互连电镀设备技术改进与研发

对电镀入水电流和运动控制，如何避免种子层被电镀液腐蚀的同时又能保证在整个晶圆尺度入水过程中避免沉积的不均匀。

电镀工艺腔的夹具开发

无应力抛光设备技术改进与研发 ：重点对无应力抛光技术在逻辑电路双大马士革工艺7nm、 5nm及以下的技术节点进行研发:

15nm以下技术节点，将引入阻挡层钌替代现有阻挡层材料钽，无应力抛铜工艺与湿法刻蚀工艺的组合，满足铜、钌、和下层介质层的选择比将是一大技术难点。

25nm以下技术节点，解决密线结构和单线结构不同金属铜分布比例条件下，凹陷控制的均匀性

35nm以下技术节点，采用湿法刻蚀技术去除新型钌阻挡层时，如何避免线槽内垂直侧壁被过刻蚀

立式炉管设备技术改进与研发

主要专注于低压力化学气相沉积设备，然后向氧化和扩散炉发展，最后进入ALD应用。面向 28nm 及以下技术节点，主要解决如下的技术难点：

沉积覆盖的均匀性；

控制不同深宽比结构的薄膜沉积厚度差别；

开发高温氧化炉，解决1,200° C 高温氧化炉的可靠性，提高硅片温度的均匀性。

开发ALD设备，开发新的前驱体化学材料，提高ALD的成膜效率及膜的质量。

盈利预测及估值

我们预计公司2021/2022/2023年净利润分别为2.65/4.20/5.85亿元，主要依据是：

我们根据中国国际招标网数据统计，参考国内主流产线长江存储、上海华力（华虹六厂）、华虹无锡项目的12英寸清洗设备统计数据，盛美上海市占率在2018、2019、2020年依次是 16%、 20%、31%，呈现逐年上升趋势。

而同时长江存储、华虹集团为盛美上海近年的前两大客户，目 前两大厂商处于积极的招投标阶段，在手招标数量仍可观，较高的市占率也展现出盛美上海较 强的产品优势和较高的客户粘性和认可，对于盛美上海进入国内其他产线有较好的标杆作用。

目前在国内陆续建设的其他产线中，盛美上海已与上海积塔、士兰微等充分合作。在已有国内主流产线较好的客户粘性及认可、产品差异化和专业化的特性、国产设备受到宏观政策的支持等有力推动下，长江存储等国内产线正积极推动产能扩张的建设和设备国产化进程，我们相信盛美上海在国内其他产线的整体占有率能够维持较高水平。

我们预计公司2021/2022/2023年的营业收入分别为15.58/25.22/36.33亿元，其中半导体清洗设备收 入分别为11.22/17.78/25.81亿元，半导体电镀设备收入分别为2.53/4.64/6.59亿元。

我们预计公司2021/2022/2023年的综合毛利率分别为43%/44%/44%，保持稳定。公司销售规模不断扩张形成规模化效应，产品差异化格局已成熟，并据近期业绩说明会上表露即将推出新产品，参考公司历史，我们认为公司的销售费用率、管理费用率、研发费用率等将保持稳定或改善，因此主要设备毛利率或将稳定维持在较高水平。

在可比公司定价基础上，综合考虑PS估值方法对公司进行估值，主要依据是：

盛美上海是国际半导体清洗设备新星，在国内半导体清洗设备厂商中具有绝对优势，公司的研 发、技术和产品已经受到国际国内主要晶圆厂商的认可。

考虑到IC工艺设备验证和推广的周期性、扩产规划和设备采购的节奏，公司的整体规模相对于国际半导体清洗设备巨头DNS等来说还很小。

公司作为新兴的半导体设备企业，正处于高速成长的初期，销售额的规模及增长速度，代表了 公司被客户认可的市场品牌地位正在建立，是半导体设备乃至模拟芯片、FPGA 龙头之间的可 比指标，因此本土半导体厂商通常可以采用PS估值。

综合来看，PS估值可比公司包括中微公司、北方华创、芯源微、华峰测控、长川科技、思瑞浦、圣邦股份、安路科技等。

7家可比公司的PS（2021E）平均估值为29倍，如果考虑剔除中微的MOCVD、北方华创的非集成电路设备业务，7家可比公司的 PS（2021E）平均估值约为39倍。

考虑到盛美上海的业务结构、市场地位以及国产化的节奏，我们认为盛美上海合理的PS估值区间约为40倍(2021E)，相比发行价格85元/股对应的PS估值仅为23倍，具备较大的估值提升空间。

风险因素

技术更新风险；市场竞争风险；对部分关键零部件供应商依赖的风险；关键技术人才流失风险

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全链路品牌线上服务商，壹网壹创：面对行业分工细化，四维归一

1 公司：专业与活力并存，规模与布局齐扩

1.1 业务：结构调整，“代渠道”转向“代管理”

壹网壹创（后简称“公司”或“网创”）成立于2012年，正值电商服务兴起之时，主营业务是为国内外知名快消品品牌提供全网络各渠道电子商务服务。发展至今，大体经历了三个阶段：

（1）创标杆、国货起家（2012~2014）：

这一阶段，公司考虑到自身运营团队较小、资金实力偏弱，因此选择集中资源服务单个品牌，创造标杆服务项目；

（2）拓渠道、引入品牌（2015）：

在成功打造标杆项目后，公司初步尝试渠道拓展，并积极引入合作品牌，蓄势待发；

（3）拓品类、规模提升（2016~2018）：

这一阶段，公司对美妆品类的代运营已经得心应手，于是将业务跨品类切入个护领域，并取得不错的成绩。

目前，公司的主要经营模式包括：（1）品牌线上服务（分为品牌线上营销服务+品牌线上管理服务）、（2）线上分销、（3）内容服务。

从公司的战略规划来看，其核心在于通过“深化现有业务+拓展创新业务”以实现“提升公司的服务能力和核心竞争力”。

从公司募集资金的投向来看，约51%的资金用于品牌服务升级建设项目，意在从产品开发、仓储管理、营销推广和信息化技术等方面深化公司现有的电子商务服务链，增强客户黏性并提升整体运作效率。

募集资金的25%将用于综合运营服务中心的项目建设，意在进一步提升公司的运营、设计和品牌服务能力。其余用于补充流动资金。

1.2 管理层：经验丰富+激励十足

公司管理层多具备丰富的线上运营经验及充分的市场敏感度。其中，实控人&董事长林振宇先生在创立壹网壹创前，曾任阿里巴巴（中国）有限公司福建区域市场部经理及淘宝（中国）有限公司营销中心市场部经理，并于2010~2012年，团购领域自主创业。在“阿里经验+创业经历”的双效应下，公司创立初期“线上渠道+品牌代运营”的业务定位清晰可见。

此外，公司CBO卢华亮先生、CHO张帆女士以及公司CTO吴舒先生等高管的过往经历也为其在公司中形成“专业且协同”的能力密不可分。

公司官网显示“壹网壹创就是一个梦幻的动漫王国”，同时在“我们负责任“卖萌””的定位下，CEO林振宇先生的绰号“叮当”、CBO卢华亮先生用“三藏”做代号、“麦兜”是CHO张帆女士的“花名”。

从以上的内容，可以看出管理层具备“专业+稳定+活力”的三大关键词。

我们认为“专业”筑底作为业务发展的基础；“稳定”是企业健康发展的必要条件；“活力”是创意和新业绩增长点的源泉动力。

我们认为公司管理层兼具“稳+新”的双重属性，公司发展有望具备“增长+弹性”双特性。

公司于2020年1月22日发布《第一期限制性股票激励计划（草案）》，拟向激励对象授予限制性股票总量为17万股。

从安排上来看，首次激励对象共计 14 人，对应首次授予限制性股票数量13.9万股（占此次激励的81.76%），分四个解锁期，对应业绩考核条件为以2019年净利润为基数2020~2023 年增长率分别不低于30%、65%、100%、135%。

以公司2019年度归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润2.02亿元为基数，2020 年度扣除非经常性损益且剔除本次及其它激励计划股份支付费用归属于上市公司股东的净利润为2.90亿元，增长率为43.87%，满足解除限售条件。

公司于2021年6月公告，实际激励人数为10人，本次申请解除限售的限制性股票数量为68858股，占总股本的0.0318%。

公司于2021年 7 月发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，本次激励计划拟授予的限制性股权数量不超过总股本的 0.6543%（对应 141.58 万股），涉及拟激励对象共计 95 人。

对应业绩考核条件为以 2019 年净利润（2.19 亿元）为基数，2021~2024年净利润增长率分别不低于 65%、100%、135%、170%，即分别不低 于 3.61/4.38/5.15/5.91亿元。

市场化的激励机制有助于吸引并留住人才，充分调动公司管理人员及核心团队成员的积极性，有效地将股东利益、公司利益和经营者个人利益结合在一起，推动公司持续、稳定、高效地发展。

除此之外，公司与多所学校开展校企合作，定向定岗提前培训新进大学生人才实力，集聚人才。针对员工培训、校企合作，企业特设“网创商学院”部门，由企业资深部门主管担任课程讲师，结合员工职业发展通道，从核心能力和岗位专业技能研发、定制各类专业课程，并参与合作学校的课程建设。

2 品牌：面对行业分工细化，四维归“壹”

2.1 行业“变”：线上成兵家必争之地，代运营是路径之一

我国网上商品和服务零售额 2015~2019 年复合增速达 29%，同期占社零比例由 2015 年的 13%提升至 2019 年的 26%。

即使是在疫情影响较重的2020年，线上零售额依然实现了11%的同比增速，达11.8万亿的规模，占比进一步提升至 30%。

截至2021Q3末，线上零售额已达9万亿元，同比增长18.5%，占比虽然较2020年微降 1pct 至29%，但是考虑到“双十一”大促在四季度并参考历年Q4的表现，2021全年来看，成交规模和占比有望进一步提升。

从具体的品类来看，2015~2019年彩妆（含香水、美妆工具）和美容护肤（含美体、精油）销售额的复合增速分别为62%、49%，大幅高于线上商品和服务零售额29%的复合增速。

但是受疫情反复过程中出现的“人流居家冻结”以及“戴口罩”等因素的影响，彩妆及美容护肤的线上销售额受影响较为明显，2020年同比增速分别回落至16%、24%，但是依然高于整体线上销售额同比增速。

可以说，伴随着电商的迅猛发展，彩妆和美容护肤品在各品类中的增长远超其他品类，但是作为非刚需产品，占比虽有提升但依然偏低。

我们认为催生线上零售快速发展的原因有三：

1、需求端：人均可支配收入提升；

2、媒介端：互联网技术发展带动信息化服务渗透加深；

3、供给端：越来越多的品牌选择将营销渠道搬到线上，从而与网购规模形成“鸡生蛋、蛋生鸡”的相互影响。

从需求端来看：我国城镇居民（年）人均可支配收入由2010年的1.9万元/人/年增长至2019年的4.2万元/人/年，复合增速达9.2%；受疫情影响，2020年增速降至3.5%，2021Q3同比回升至9.5%。

从支出来看，以商品房为代表的不动产在过去“黄金十年”的发展带来的是居民在居住上的支出占比持续提升由2010年的9.9%增至2020年的25.8%；除此之外偏刚需类的食品、衣着、家庭设备用品及服务等均出现不同幅度的降低；同样偏可选消费的降幅较小或稳定在一定占比水平。

从媒介端来看：随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，我国网民数量呈现出持续增长态势。

根据 CNNIC 发布的历年《中国互联网络发展状况统计报告》数据，2006~2021H1，我国网民规模由 1.37 亿人增至 10.11 亿人，互联网普及率也由10.5%提升至71.6%。

具体到线上消费领域，近几年我国网购用户规模仍呈现增长态势，由2016年的4.67亿人增至 2020 的 7.82 亿人，年复合增速14%，2021H1进一步提升至8.12亿人。

伴随着网购人数的增长，使用率由2016年的63.8%提升至2021H1的80.3%。

从供给端来看：进入公众视野的网购平台、社媒途径、上线品牌三重增长。

随着新媒体的快速发展，微博、小红书、抖音等平台流量迅速增长，图文和短视频、直播等形式成为产品种草的主要途径。

品牌在稳固传统销售渠道的基础上，紧跟流量风口，对于新媒体的接受度较高，为网购用户的消费选择形成了充足的供给，供需两端双向放量促成线上成交规模的逐步攀升。

我们以护肤品赛道中的贝泰妮（薇诺娜）和华熙生物（润百颜）的渠道发展来看品牌将营销移至线上的表现。

【贝泰妮】实现全渠道覆盖：

公司最初于线下药房以及医院渠道进行销售，2013年公司开始与一心堂等连锁药房合作，2014年后将线下客户拓展至九州通、国药控股、华东医药等拥有广阔终端销售网点及完善物流体系的商业公司。

随着互联网的发展，公司积极拥抱电商，2011年薇诺娜天猫旗舰店成立，随后陆续进驻京东、唯品会、天猫超市等平台，作为最早一批入驻电商的化妆品企业，享受了早期的电商增长红利。

公司现已形成线上自营、线上大型B2C平台分销、线上经销商分销、线下自营和线下商业公司、直供客户、区域经销商全渠道的销售模式。

线上渠道高增长，以线上自营为主：

2018-2020 年公司线上渠道销售收入增速分别为 81%、68%和 46%，保持高速增长，天猫平台占比最高，主要是由于公司较早布局电商平台，具有丰富的电商运营经验；

线下渠道增速分为为 17%、30%和 -0.44%，2018 和 2019 年线下渠道增速明显提高，主要是由于公司集中精力发展直供客户模式，直供客户数量增长，导致该渠道收入快速增长，2020 年小幅下降主要是由于受疫情影响，线下渠道无法正常营业。

其中，公司线上自营收入占总收入比重 2017-2020H1 分别为 46%、51%、56%、61%，占线上收入的比重高于 70%。

【华熙生物】线上渠道高增长，客户复购率提升：相较线下渠道，线上渠道中间环节少、传播效率高，有利于新品牌迅速进入市场，抢占消费者心智。

2017 年以后，公司积极拓宽线上销售渠道，于 2018 年陆续设立多个新品牌事业部，通过自营模式在淘宝、天猫、有赞开设官方旗舰店，同时以经销模式与京东自营、小红书、辣妈学院等平台展开合作。

截止 2020 年，润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活天猫渠道销售分别占比 58%、57%、49%、77%。2020 年功能性肤护品收入较 2019 年增长 112.19%。

其中，公司主打功能性护肤品品牌润百颜凭借多年来的品牌经营与推广、良好的产品品质以及线上线下销售渠道相融合的开拓与发展，公司的新客拓展率以及老客复购率亦在不断提升。

公司营销方式不断升级，有望实现破圈：

2020 年功能性化妆品业务同比增长 112%，得益于公司在营销方面不断扩大投入和传播力度，全力打造出一系列的爆款 产品。

公司对于其营销手段不断升级创新，形成 IP 联名+明星代言+直播 KOL+电视广告投放多维化营销体系，品牌声量逐渐扩大，加速公司功能性护肤品牌破圈，2021 年 618 公司润百颜销售额超过 2.3 亿元，全平台同比增长 232%，首次荣登国货护肤 类目 top5。

2.2 业务“全”：业务打包全链路，选“壹”即可

目前，公司业务可以细化至品象塑造、产品设计策划、整合营销策划、视觉设计、大数据分析、线上品牌运营、精准广告投放、CRM 管理、售前售后服务、仓储物流等。

当品牌方考虑开展线上业务的时候，与其对各个环节分别外包或自建，不如整体打包给一家具备全链路能力的机构，可以实现降本提效。

三大模块既有创意“新”点子，又有高效“程序式”。

公司的业务以品象塑造等创意模块为先导，大数据分析等运营模块为有效的服务手段，及时地售前售后、仓储物流服务为公司业务提供有力支撑。

三大模块按照流程可分为前期定位+中期分析+后期支持，10 细项内容支撑起一个品牌从设计到运营再到售后全过程。

其中，品象设计、产品设计策划、整合营销、新媒体传播作为 4 个特有模块针对不同产品会产生不同的创意，其余细分模块具有一定的通用性，可以带动服务整个过程效率的提升。

我们将三大模块对应着品牌线上服务和线上分销的业务流程梳理出公司在为品牌方代运营的过程中实现的价值创造。

（1）品牌线上营销服务流程图如下：

承接上图，细看公司在品牌线上服务的四大特色：

（1）精准的产品设计策划服务：

针对品牌方对线上市场的拓展和面向年轻消费者的需求，公司除为品牌方提供基础服务外，还提供产品设计策划服务，以配合快速多变的在线销售环境需求，提供及时性的共创及后援支持。

公司参与品牌方产品及营销物料的设计工作，提供产品定位分析、内容物（成分、香型、色彩、肤感等）选取分析等服务，并配合品牌方进行后端打样、跟产，确保设计质量，为线上销售提供更多助力。

（2）一站式线上数据分析与应用服务：

线上销售最大的特点是通过数据收集和分析，寻找更为精准的消费群体，从而提高销售效率。

公司具有丰富的营销经验和大数据分析能力，能从销售情况出发挖掘并整理得出市场实时数据，通过分析产出报告并反馈给品牌，引导品牌产品开发和市场推广的决策与应用，实现数据分析到决策和应用的一站式服务。

以公司为品牌方开发一款面膜产品为例：项目运营部门通过数据监测和对市场趋势的预判，发现 60-80 元价格带的面膜品类市场存在巨大的潜力，随后结合数据调研结果和品牌产品特征，向品牌提出占领该品类市场的产品开发和市场投放全案，并根据品牌需求，与其他九个部门配合其一同完成全案的实施，实现产品销售和市场占有，并阶段性出具执行反馈报告，便于研究备案和优化调整。

公司由此完成了从消费者洞察到实际销售产出 10 个步骤的闭环链路，满足了品牌方调研数据落地的需求。

（3）定制化会员服务：

线上消费者具有年轻化和个性化的特征，提供更为个性化的会员服务，可提高品牌的消费者美誉度及忠诚度。

公司除为品牌方提供基础的会员维护外，还建立了定制化的会员服务体系。公司成立了用户体验部，为品牌会员提供定制化的赠品。

公司从客服端发掘独特的消费者需求，收集并汇总至用户体验部，经过精心策划为会员提供个性化用户体验。

（4）匹配精细化营销的仓储信息服务：

公司在仓储服务中，除了有自研的适于电商的仓储系统完成产品入仓、保管、发货等工作之外，还可通过独立研发的OMS——神盾系统，响应运营端更为精细化的促销政策，满足线上客户多样化的需求。

神盾系统经过不断改进，已经可以支持不同消费者实现个性化的营销策略。具体实现路径见下图：

2.3 业务“新”：创意为先，稳定输出+持续性强

“公司的业务以品象塑造等创意模块为先导”，“创意”对于公司发展的重要性不言而喻。业务架构上看，公司设立了运营中心、创研中心、服务中心、财务中心、采购部、行政部、人力资源部等职能部门，彼此间分工明确，决策体系和职能机构独立完整。

创研中心作为独立的部门，下设技术部、策划部、设计部、产品开发部和插画部门，通过引入前沿技术等内容为品牌提供强有力的创意活动策划等，最终落实到品牌方销售最大化的目的，提升品牌影响力。

随着公司业务的发展和规模的提升，员工总数呈现增长态势。

其中，运营人员、创研人员、客服人员增长较为明显。截至 2020 年末，公司运营人员 949 人 （占比 53%，较 2018 年底+548 人）；创研人员 348 人（占比 19%，较 2018 年底+100 人）；客服人员 358 人（占比 20%，较 2018 年底+241 人）。

从公司官网展示的案例作品来看，首先数量可观，其次内容丰富，再次表达新颖，公司在创研方面充分做到了“内部品牌诊断、外部资源争取”，品牌重塑的过程增加了品牌表达的力度。

这里以其中的两个案例展示：

（1）【欧珀莱-蓝胖子解忧铺】15 年 6 月，欧珀莱联合哆啦 A 梦，化身“蓝胖子解忧铺”，哆啦 A 梦万能道具加乘欧珀莱实力星品，解决现代人“综合症”困扰。

日常活动共 5 天达到 400 余万的销售额，其中新客占比 75%，成功为品牌拉新，使品牌受众人群良性循环，成为后期增量的基础。

（2）【飘柔-挑战 3 天不洗头】2017 年 5 月 15 日，飘柔 MW 无硅油洗发水上新 VVIP 活动。经过近百次的 slogan 测试，百里挑一选择了以“挑战三天不洗头”为产品 slogan，用来抓住消费者头皮出油需要每天洗头的痛点。

VVIP 手淘首焦+淘内内容种草以及淘外品牌种草等资源都配合此 slogan 进行宣导。

最终次活动销售额超目标完成（完成率150%），并创宝洁店内 VVIP 活动单品牌历史新高，VVIP 手淘首焦点击率创历史新高。并作为行业经典案例流传。

2.4 业务“精”：打造标杆项目，发展新品牌水到渠成

淘系作为线上购物的主要平台之一，公司于成立之初（2012年）便开辟了天猫商家发起造节先河，并于2019年成为天猫六星级运营服务商。

2021年7月29日，在上海举行的天猫生态伙伴会议上，公布了“2021天猫星级服务商名单”，壹网壹创稳居 11 家六星服务商之列，足以证明其代运营的实力。

百雀羚是公司初创阶段的标杆性服务品牌，公司通过为百雀羚提供产品开发、品牌传播、整合营销、电商运营等一站式在线营销解决方案，逐渐在行业内打开知名度。

在拥有标杆项目后，公司又在多品牌的运营过程中展现出较强的专业能力，重塑品牌的同时，打造了众多亮眼的业绩。通过前面提到的业务“全”与“新”为企业赋能以实现【销售表达能力】【持续发展能力】双升的竞争优势。

套用到公司服务品牌的结果上，可以看到在公司为百雀羚提供线上代运营服务的过程中，2015年百雀羚旗舰店获得天猫双十一美妆冠军；2016年蝉联冠军，同时获得全年天猫美妆店铺冠军，实现双冠王；2017、2018年又实现四连冠。

此外，还依靠着<1931>长图引爆社交媒体点击破5000万次，据公司官网介绍【1931长图】的相关文章达2481篇，微博和各客户端相关文章近千篇，保守估计曝光量在8000万以上，品牌活力被重新焕发。

公司在2012年和百雀羚合作之初，推出【琥珀计划】，沿着中华北纬32°一路巡梭，撷取七省珍贵草本和绝版民间艺术，开展大型公益活动。

琥珀计划，带出了蚕丝、芦荟和海藻，留住了畲族山歌、绵竹年画和彝族漆器，将新玩法与旧事物组合出不同姿态。借势，又为百雀羚策划长图营销“与时间作对”、视频“四美不开心”等营销方案，进一步增强品牌宣传，占据消费者心智。

公司具备产品孵化、开发和服务拓展能力。

在与百雀羚的合作过程中，除购销关系外，还与其签订了《产品设计合同书》等协议，深度参与了百雀羚子品牌【三生花】系列的开发过程，主要涉及内容包括：

①创意开发环节：提供升级创意方案及落地执行方向；

②具体设计环节包括外观造型规划、工艺规划、量产监工等工作；

③设计服务环节包括升级规划设计、封贴设计等设计服务工作。

此外，公司通过品牌核心形象设计、产品策划、产品设计与推广等一系列工作，为百雀羚孵化了“小雀幸”系列面膜；为大宝孵化了眼部醒活精华霜，拓展了消费人群，产品市场表现良好。

3 增长：挑战与机遇并存，品牌与渠道共拓

公司保持着较高的盈利水平，毛利率维持在40%以上，2018~2020年毛利率分别为42.6%、43.0%、47.8%。

2020年业务结构调整（百雀羚从原来的品牌线上营销服务切换为品牌线上管理服务），使得线上营销服务收入出现下降，但毛利率进一步提升至48%（其中，品牌线上管理服务毛利率为66.7%）；同期净利率分别为16.1%、15.1%、26.6%；2018~2020年归母净利润年复合增速达38%。

从公司业务拆分来看，2016~2019年【线上营销服务】始终是公司收入的主要贡献力量，但占比由72%逐步降至56%。

2020年由于百雀羚从原来的线上营销服务切换为线上管理服务，致【线上营销服务】占比进一步降至32%；与之相对的【线上管理服务】由过去20%+的占比，跃升至40%成为公司收入的第一贡献业务。

【线上分销】占比亦有逐步提升的趋势，2017~2020占比分别为2%、15%、20%和27%。 在业务结构进一步的调整下，2021H1【线上营销服务】、【线上管理服务】、【线上分 销】占比分别为25%、54%和20%。

如果用【线上营销服务+线上分销=渠道类】而采用【线上管理服务+其他=管理类】计算，可以看到公司的业务重心已经由最初的“代渠道”向“重管理”转变，管理类的占比由2016年的21%，一路提升至2020年的41%，并在2021H1首次占比超过一半达到55%，成为公司收入的第一贡献力量。

我们认为转型除了受公司战略规划的主观影响以外，也从侧面印证公司的综合运营能力已经收到客户的充分认可。

3.1 巩固存量+发力增量，“质”与“量”共赢

以百雀羚作为公司的存量品牌代表，2016~2018年贡献收入额复合增速达27%；同期毛利额贡献复合增速达33%，表明通过网创的运营，存量品牌增长势头较为明显。

而从占比来看，百雀羚贡献的收入占比由2016年的76%降至2019H1的47%，同期毛利贡献占比由2016年的71%降至2019H1的51%，可以看出公司在继续巩固存量品牌的同时，新品牌的培养逐渐成熟增加业绩贡献来源，降低整体业绩因单一品牌过于集中而带来的风险，同时持续积极地寻找新的业绩增长点。

公司成立之初，考虑到运营团队规模较小、资金实力较弱，因此选择集中资源服务单个品牌，即百雀羚。

经过多年发展，截至招股书签署日，公司提供品牌线上营销服务的品牌数量已增加到 4 个，提供品牌线上管理服务的品牌数量增至 16 个，对应线上分销业务的品牌数也达到 8 个（注：不含上市前已结束合作的品牌）。

2020年，公司存量品牌继续稳定增长，同时，公司新增 10 个品牌合作，进一步增厚了公司业绩。

从上图表中可以看出，公司未来将按照“加品牌、扩品类、拓渠道”的发展思路，未来，随着京东、拼多多等电商发力，抖音、快手、视频号、小红书、B 站等平台电商化进程持续推进，多元化平台的崛起将为跨平台运营服务提供更广阔空间，公司向着电商全域服务商迈进。

扩品类方面：

2020 年（1）签约屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等新类目品牌客户，拓展品类布局屈臣氏、菲洛嘉、植花季、星巴克等品牌的签约是公司继泡泡玛特之后再一次拓展服务的品牌类目；（2）完成收购浙江上佰电子商务有限公司 51%股权，扩展了家电品类。

拓渠道方面：

2020 年（1）通过收购浙江上佰电子商务有限公司 51%股权，将多平台战略合作版图也再度扩展，新增了拼多多（此平台仅与浙江上佰签订协议）、苏宁易购（此平台仅与浙江上佰签订协议）、贝店（此平台仅与浙江上佰签订协议）等平台；（2）2020Q4，公司抖音事业部成立，布局抖音内容电商。

根据公司发布的 2021 双十一战报显示，服务品牌数超 73 家，较上市之初剔除结束服务的品牌数增加了 45 个，新品牌入驻速度喜人，已覆盖美妆、个护、食品、潮玩和家电五大品类；渠道方面已实现全域服务，覆盖天猫、京东、唯品会、小红书、抖音、拼多多等平台。

3.2 自有品牌亮相，代运营经验成功植入自运营载体

2020 年 12 月，公司投资设立杭州每鲜说食品科技有限公司，将业务从品牌服务向品牌管理变更，建立自有品牌矩阵。

2020Q4，公司首个自有品牌——每鲜说开展前期工作，主要包括进行关于产品概念、包装设计及口味调试。

作为“新消费品牌加速器”代表的“每鲜说”产品于 2021 年 3 月初上市，同年 618 期间累计销售思慕雪 40 万盒+，GMV 破 1000w+，上市 3 个月首次参加 618 便跻身轻食代餐类目 TOP3。

2021 双十一期间，每鲜说全网曝光 8000 万+，全渠道 GMV 近 2000 万。同时，新增战略合作品牌——小皇鸡、植物教授、植花季、福瑞达生物股份，新消费品牌发展有望进一步提速。

根据《天猫国际跨境保健品消费者洞察报告》显示，近三年来，跨境口服纤体产品重要性不断提升，消费规模与人数持续扩大；同时，消费者愈发乐意为一个好身材而持续“砸钱”，人均消费频次提升，也带动了人均消费的逐渐升高。

在口服纤体的细分功能的商品销售中，近年来，线上的口服纤体品类产品快速增加，已经覆盖了消费者的饮食摄入、营养吸收到消化排毒全方位的饮食管理过程，并且各方面的产品都有着快速的销售增长势头。

4 盈利预测及报告总结

我们将公司业务按照（1）品牌线上服务（分为品牌线上营销服务+品牌线上管理服务）、（2）线上分销、（3）内容服务。

考虑到，培育品牌存在阶段性波动及不同类型的业务收费模式的差异，结合公司招股书中（剔除上市前已结束合作品牌）对应的合作品牌数量及合作阶段来对未来发展做预期。

根据公司发布的2021年双十一战报来看，目前公司服务品牌数 73 个，已经实现电商全覆盖。我们预计公司2021~2023年营收同比分别为12%、24%、19%。

报告总结：

随着互联网、通信和电商的相关技术不断发展，叠加消费者可支配收入提升及消费习惯的转变，供需两端协同共振催化成交规模不断扩大，线上渠道已成为商家“必争之地”。

公司经过多年发展，在业务端已具备全链路运营能力，形成“精准的产品设计策划+一站式线上数据分析与应用+定制化会员服务+精细化营销的仓储信息”等特色服务，以增强合作品牌的“销售表达能力”，提升转化率的同时，产品孵化持续发展。

公司未来将着重于“加品牌、扩品类、拓渠道”的发展方向，品牌效力进一步得到加持。我们预计公司2021~2023年营收分别为14.5、18.0、21.4亿元，同比分别为12%、24%、19%；实现归母净利润4.0、5.0、6.1亿元，同比分别为28%、25%、22%；对应EPS分别为1.66、2.08、2.54元/股，对应当前股价PE分别为31、25、20倍。

风险提示：

行业竞争加剧的风险。

随着行业的发展，若新进入者或存量竞争者在全链路业务的某一或某几个环节存在超预期的竞争能力，则会带来公司发展放缓的风险。

新增品牌培育周期不确定的风险。

公司服务品牌数量逐步提升，若新增品牌的培育周期过长，则会对短期经营业绩形成低于预期的拖累风险。

渠道拓展不利带来的经营风险。

公司目前已经由单一平台向多渠道发展，考虑到不同渠道的运营方式存在一定的差异，若渠道拓展不利则会对品牌增长及业绩提升存在潜在的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

锂电负极领先企业，杉杉股份：有3大核心竞争力，加码偏光片再起

锂电负极领先企业，加码偏光片再起航

锂电龙头再次起航，进军全新赛道。宁波杉杉股份有限公司成立于1992年，公司自1996年 A 股上市以来由国内第一家上市的服装企业转型为新能源产业领军企业。

1999年上海杉杉科技（负极）成立，标志着杉杉正式进军锂离子电池负极材料行业，并在几年时间内先后进入锂电正极材料和电解液领域。

公司官网显示，2008年，公司成为全球综合实力第一的锂电材料综合供应商。

2019年，杉杉锂电材料正极、负极两个10万吨项目相继投产，技术规模优势凸显。

2021年，公司成功并购LG化学偏光片，驶入全新赛道，形成锂电材料+偏光片“双主业、双驱动”发展新格局。

公司核心业务为锂离子电池材料业务和偏光片业务。

锂电材料业务主要包括锂电正极材料、负极材料和电解液的研发、生产和销售。

正极材料的主要产品有钴酸锂、三元材料（镍钴锰酸锂和镍钴铝酸锂）、锰酸锂、三元前躯体等，主要应用领域为高端消费电子产品、新能源汽车和储能行业。

偏光片业务主要包括LCD偏光片的研发、生产与销售。

偏光片全称为偏振光片，是生产LCD的关键部件，可控制特定光束的偏振方向。

LCD广泛应用于电视、显示器、笔记本电脑、平板电脑等消费类电子产品。

2021年2月，公司完成了对LG化学旗下LCD偏光片业务及相关资产收购的大陆交割。

主营业务稳定，负极收入占比逐年提升

公司营业收入基本保持稳定增长，2016/2017年营收同比增长11%/21%。

追溯2018、2019、2020年偏光片业务历史经营情况后，公司2018-2020年营业收入同比增长 102%/6%/1%，归母净利润同比增长33%/-26%/-6%。

2020年公司并购 LG 化学 LCD 偏光片业务后，营收、利润均大幅增长。追溯2021M1的偏光片业务历史经营情况后，2021年前三季度公司营收总计 166.9 亿元（同比+182%），归母净利润总计 28.3 亿元（同比+899%）。

收入结构上，2021年之前，公司正极材料收入占比最高。

2017-2020年负极材料收入占比逐年增加，分别为18%/22%/29%/25.4%/31%。

2021年收购 LG 化学偏光片业务后，公司偏光片业务收入占比达 47%。

股权结构+股权激励

公司实际控制人为董事长郑永刚先生，截至 2021 年三季报，共计持有 9.7%股权（直接+间接）。控股股东杉杉集团有限公司和杉杉控股有限公司分别持股 32.2%和 30.7%。

股权激励到位。

2019 年 8 月公司推出股权激励计划，首次授予对象包括杉杉股份董事长庄巍（授予 500 万股）、董事和总经理李智华（授予 500 万股）及其他中高层管理人员及技术骨干等共计 128 人，总计授予 5940 万股，行权价格为 11.29 元/股。

由于该激励计划的预留部分（660 万股）在经公司 2019 年第一次临时股东大会审议通过后 12 个月内未明确激励对象，2020 年 8 月公司宣布预留权益失效。

2020 年 10 月，公司宣布首次授予的股票期权第一个行权期行权条件已成就，同意在可行权日统一为符合行权条件的激励对象申请办理股票期权行权及相关的行权股份登记手续。

2021 年 11 月，公司对 2019 年股票期权激励计划做出修订，对部分业绩考核目标进行了调整。

公司期间费用持续下降，研发费用逐步提升。

2016-2021Q3，公司期间费用率整体呈下降趋势，管理费率下降幅度最大。公司重视研发投入，研发费率从 2018 年至 2021Q3 维持在 4%左右。

负极：人造石墨持续渗透，快充+硅基材料未来可期

空间：负极市场空间广阔，人造石墨成为主流负极材料种类众多，以石墨为主，多种复合材料并存。锂电池负极材料依据材料、性能可以分为十几种类型，其中石墨类负极材料凭借综合性能较好，性价比高，占据目前负极材料95%市场份额。

石墨类负极材料主要分为人造石墨、天然石墨和中间相碳微球等。

人造石墨成为主流。

天然石墨在锂嵌入和脱嵌过程中体积会产生较大变化，导致石墨层结构破坏，进而造成较大的不可逆容量损失和循环性能的剧烈恶化，因此往往需要对天然石墨进行改性研究。

随着全球动力电池市场和储能市场的爆发，对材料成本、加工性能、能量密度、循环寿命、快充倍率等因素的综合要求提升，人造石墨逐步成为负极材料首选。

我们预测，2025年，我国负极材料中人造石墨渗透率将达到86%。

新能源汽车兴起，负极材料市场空间广阔。

考虑到全球新能源汽车行业快速兴起，动力电池需求快速上升，预计 2021 年石墨负极材料的市场空间有望超过 180 亿元，其中人造石墨约 130 亿元。

预计到 2025 年负极材料行业规模有望接近 430 亿元，5 年 CAGR+27%。

格局：“四大多小”，竞争着力于成本

中日主导全球供应，国内企业具备全球竞争力。随着天然石墨与人造石墨技术的国产化，日本企业的市场份额在不断萎缩，根据 B3 研究报告显示，到 2019 年财年除了日本的日立化成还保持着人造石墨的领先外，日本其他的几家企业，例如 JFE 化学、日本碳素、三菱化学等都已经逐渐落后，全球前五大负极企业有四家来自中国（贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸、凯金能源）。

国内格局“四大多小”，绝对龙头并未形成。

根据鑫椤资讯数据，2020 年国内负极行业主要企业产能合计 49 万吨，未来扩产计划合计超 110 万吨。

根据鑫椤资讯统计，2021H1 贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、凯金能源出货量分别为 7.0 万/5.0 万/4.8 万/4.3 万吨，CR4 合计接近 70%，市场集中度较高，但各企业绝对份额并不高，分别占 23%/16%/16%/14%。

下游应用由高价格区间的消费类，向高性价比的动力类、储能类发展。

按照负极产品性能区分，消费类锂电池主要采用中高端价格产品，动力类主要采用高性价比产品，储能类偏好低价区间产品。受益于下游新能源汽车、储能类市场的快速发展，动力类、储能类锂电池需求的快速增长拉动中低价格端负极产品占比明显提升，高性价比产品对成本更为敏感，成本控制逐渐成为各负极企业的核心关注点。

单吨成本降幅更大，带来利润上升。

随着行业内公司产能不断扩张，规模化效应带来 成本下降，2020 年行业内主要公司贝特瑞、璞泰来、杉杉股份和中科电气单吨成本较 2019 年分别下降 16.4%、24.2%、26.6%和 16.1%。

单吨收入方面，主要企业均有下降，贝特瑞、璞泰来、杉杉股份、中科电气单吨收入较 2019 年分别下降 15.7%、16.0%、25.3%和22.1%。单吨成本降幅带来的利润提升总体高于单吨收入下降来带的利润减少。

各企业负极业务盈利能力趋同。

2020年，毛利率较高的贝特瑞和中科电气分别较2019年下降 2.31pcts 和 4.27pcts；毛利率较低的璞泰来、杉杉股份和翔丰华毛利率分别较2019年提升 4.22pcts、1.92pcts 和 6.79pcts，各企业负极业务毛利率差距逐渐缩小，盈利能力趋同。

趋势：自建石墨化是趋势，快充和硅基负极高速增长

原材料+石墨化环节占负极材料成本比重超过70%。综合江西紫宸环评报告书中原材料的使用量以及璞泰来在年报中披露的不同阶段加工费价格，同时假设炭化环节、造粒环节、粉碎环节分别有80%自加工，石墨化环节50%自加工，可以测算得到原材料占总成本比重约为36%，石墨化环节（外协+自加工）占成本比重约为35%，合计占比约为71%，对负极材料成本影响非常大。

石墨化全部自供情况下相较于全部外协成本可下降6.4%。

自加工石墨化比外协成本更低。

2017-2019年行业自加工石墨化成本在1.3-1.5万元，而委外石墨化加工成本1.7-2.2万元，2021年以来，国内石墨化加工费再持续攀升，目前已超过2.0万元/吨。

具体来看，璞泰来主要定位高端人造石墨产品，石墨化中温控等环节加工工艺更为复杂，2018年石墨化单吨成本接近2.3万元。

自加工模式较外协加工成本平均可降低40%，石墨化一体化布局有利于负极厂商降低成本，提升利润水平。

能耗管控政策趋严，各企业加速一体化布局石墨化。

近期有关“能耗双控”政策频出，地方实行限制高耗能企业用电总量、提高电价、限制用电时段等措施。

受此影响，我国高耗能工业品产量收缩，价格普遍上涨。

为了保证石墨化供应，各厂商开始大力布局自建石墨化。

据高工锂电测算，石墨化自供比例提升20%，毛利率可提升近6%。

消费及动力快充迎来爆发期，负极材料是核心

能耗需求推动快充技术快速发展。随着用户需求升级，市场倒逼技术进步，各大手机厂商争相推出具有更大功率、更安全的快充产品，对大多数旗舰机型或高端机型均已实现快速充电。VIVO及小米部分机型充电功率已达120W，在此水平下充电倍率已超2C，VIVO部分产品已达4C水平。

除此之外，根据BCC Research数据，快充充电器在充电器市场中的渗透率有望从2017年的 20.2%提升至2022年的24%。

新能车超级快充是大势所趋，提高电压与增加电流技术并进。

2019 年，保时捷率先在全球推出 800V 高压电气架构，旗下首款纯电动跑车 Taycan 采用 800V 直流快充系统并支持 350kW 大功率快充。

自此，多家车企纷纷启动对超级快充的研发与布局。由于大电流直流充具有比较明显的缺点，仅可在10%～30%SOC（电池荷电状态，即剩余电量）条件下实现最大功率充电，因此，目前只有特斯拉选择该方式。

800V高压平台除了充电快，还有降低退磁风险，提高电池容量和功率等优势。此外，电气平台提升到800V，电控系统经重新设计，热损耗有望降低60%。

负极材料的性能直接影响快充速度与效果。

快充类的负极材料需要做到：

1）缩短充电时间，同时提升充电SOC；

2）倍率充电提升的前提下，不损害倍率充电下的循环性能；

3）保证安全。

从理论上来说，负极材料的颗粒粒径越小，倍率性能越优，更适合应用在快充领域。

但石墨材料由于其层状结构决定锂离子必须从材料的端面嵌入，然后扩散至颗粒内部，致使传输路径较长，不可逆容量也较大，较慢的嵌锂过程阻碍了锂离子电池的快充应用，也容易引起安全问题。

石墨负极克容量接近极限值，硅基负极成为新方向。

石墨的理论克容量是372mAh/g，目前部分厂家已经可以达到365mAh/g，接近极限值。而硅基负极克容量高达4,200mAh/g，在能量密度方面具有绝对优势。

硅基负极材料存在体积膨胀和电导率低等问题，具有高技术壁垒。

由于硅材料在充放电过程中与锂发生合金化反应，存在严重的体积效应（膨胀率可达300%），导致循环性能及库伦效率恶化，需改性方能应用。

通过材料改性及电池体系优化，提升循环寿命及首次效率是硅基材料大规模商业化应用的关键。

现有技术路线为通过纳米化、氧化亚硅及碳包覆三种手段形成硅碳复合材料，以此减小体积效应对硅颗粒及SEI膜破坏。

硅基负极材料的终端应用包括动力电池、消费电池及储能电池市场。

随着全球能源危机和环境污染问题日益突出，发展低碳环保的新能源汽车已经成为广泛共识，新能源汽车产业已经取代消费电子时候成为锂电池硅基负极材料行业的第一大终端市场。消费和储能领域的快速增长进一步拉动硅基负极材料需求。

偏光片：收购LG化学偏光片业务，布局新赛道

空间：偏光片市场稳定，空间广阔

偏光片是显示面板的核心组件。偏光片全称为偏振光片，是将PVA和TAC经拉伸、复合、涂覆等工艺后制成的一种材料，用于控制特定光束的偏振方向，LCD的成像必须依靠偏振光。

按照市场应用可以分为TFT-LCD偏光片和黑白偏光片（TN\STN\OLED）两大类，前者需要上下两张，后者只需要一张。

除显示面板外，偏光片也可用于太阳眼镜、摄影器材的滤光镜、汽车头灯防眩处理及光量调整器等。

偏光片在面板中的价值量占比约10%，仅次于玻璃基板。

TFT-LCD目前仍然是偏光片最主要的下游需求，面积份额超过70%，以其中最主流的32寸TV面板为例，TFT-LCD偏光片的BOM成本占比约为14%。

TV 大尺寸化驱动偏光片需求增长，预计未来三年CAGR+3.1%。

在TFT-LCD产品领域，TV仍是LCD产能面积消耗的最主要产品，面积占比约70%。虽然目前TV面板的出货量增长较慢，但TV大尺寸化带来的面积增长仍然可观。

根据Display Research和Omdia数据，2015-2020年TV面板平均尺寸由40.6寸上升至47.3 寸，至2026年有望达52.2寸。

据我们测算，在TV大尺寸化趋势的带动下，偏光片需求有望由2020年的5.3亿平米增至2023年的5.9亿平米，对应市场规模795.7亿元，CAGR为+3.1%。

格局：日韩企业份额高，国产替代扬帆起航

目前全球偏光片业务主要集中于日本和韩国，中国大陆偏光片业务尚处于起步阶段。

根据Omdia数据，2020年全球前三的大尺寸LCD TV偏光片供应商分别是LG化学、住友化学和日东电工，市占率分别为25%/22%/13%，中国大陆偏光片厂商尚处于起步阶段；其中，LG化学在大尺寸TFT-LCD偏光片的市场份额为25%，均位列市场第一。

尽管如此，但海外厂商在中国大陆均有产线布局，根据我们测算，中国大陆地区的偏光片产能占比约78%，为未来可能的收购及技术转移奠定基础。

下游面板产业变迁，中国大陆偏光片业务有望快速崛起。

从日本、韩国和中国台湾的产业链演变历史来看，偏光片业务的发展与下游面板产业的状况高度相关，下游面板行业的繁荣将催生对上游偏光片的旺盛需求，从而推动偏光片业务的发展。在当前LCD产能份额向中国大陆转移的背景下，中国大陆偏光片业务有望快速崛起。

趋势：大陆面板高世代产能开出，超宽幅偏光片需求旺盛

国产替代缺口1.74亿平米，10.5代线产能释放拉动偏光片需求稳步增长。中国大陆本土偏光片厂商行业地位有望进一步提升。

经过我们测算，2020年中国大陆面板厂商偏光片需求量约为3.8亿平米，而大陆地区偏光片产能供应仅为2.01亿平米，供需比仅53%。

展望未来，随着京东方、华星光电和夏普的10.5代线的产能释放，将拉动偏光片需求稳步增长，我们测算至2023年中国大陆地区偏光片需求/产能将分别达4.29/4.47 亿平米，供需比 104%。

根据公司公告，杉杉股份计划 2021-2024 年在中国大陆新建 6 条产线，新增产能 1.5 亿平方米/年，主要生产 55 寸及以上 TV 偏光片，满足下游中国大陆高世代面板线产能逐步释放带来的上游偏光片需求。

受益于 LG 化学的技术和客户积累叠加产能扩张，杉杉股份有望进一步提升其在大尺寸偏光片的市场地位，盈利能力维持稳定。

负极技术积累深厚，偏光片受益国产替代

核心竞争力一：快充领域技术绝对领先，硅基负极技术快速发展

杉杉股份是国内最早从事锂电池负极材料研发与生产的企业之一，在快充等领域具备一定技术优势，拥有包括材料造粒、表面改性、球化、热处理等自主核心知识产权。

公司自主开发的高能量密度低膨胀技术、快充包覆技术、硅负极前驱体合成技术均处于行业前列，所应用产品的性能被下游核心客户认可。

公司最新一代快充类产品（3C、5C）已经在全球主流消费类企业试产，预计 2022 年全面导入。

公司今年推出的新型包覆剂能够在石墨表面进行均匀包覆，特别是实施例 1~6 经过热处理和碳化处理后形成硬炭结构，并且在负极材料中产生适当的中孔、微孔结构。

这种经过调控的石墨负极材料的表面包覆层结构使得其不仅具有优异的电解液润湿特性和锂离子快速嵌入、脱出能力，还具有优良的循环性能。

公司研发出行业内首款低温快充高能量密度负极材料——QCG系列负极材料，并于2018年实现对LG和宁德时代的批量供货。

公司财报显示，凭借性能领先的快充材料，2020年在疫情背景下，公司海外客户销售量实现同比50%以上增长，2021年上半年进一步实现海外客户出货量同比增长131%。

硅基材料技术领先，即将实现批量出货。

公司掌握硅基负极材料前驱体批量化合成核心技术，专利技术数量处于行业第一梯队。

硅基负极产品已批量应用于3C领域，且预计在2021年下半年进入全球知名电动工具企业的供应链实现批量供货。

在动力电池应用领域，已经通过主流车企的多轮评测，待车型上市后，将实现批量应用。

除此之外，公司突破了预锂化硅材料嵌入均匀性技术瓶颈，该款材料处于海外主流客户测试的第一梯队。

核心竞争力二：大力布局石墨化产能，厢式炉降本明显

负极主要受限于产能瓶颈，尤其是石墨化产能。公司加快推进石墨化扩产，目前在包头及四川眉山等地均有在建产能。

市场主流的石墨化工艺为坩埚入炉，流程较长，效率较低。

坩埚入炉结构主体包括上层坩埚、下层坩埚、上层电阻料、下层电阻料、隔层电阻料、隔热绝缘层、直流电源正极和直流电源负极；下层电阻料填充于上层坩埚的间隙内，隔层电阻料设置于上层坩埚的上表面和下层电阻料的上表面；上层电阻料填充于上层坩埚的间隙内。

厢式炉通过增大炉内负极材料的有效容积，实现生产效率的提升和成本下降。

厢式炉通过式炉工艺将整个炉芯空间分成若干个等容积腔室，负极材料直接放置于石墨板材所围成的厢体空间中，石墨板材具有导电性，厢体通电后自身发热，厢体之间无需添加保温电阻料，仅需保留厢体四周与炉壁之间的保温材料，增大了炉内负极材料的有效容积及使用 效率，在作为负极材料容器的同时能够达到材料加热的目的。

在石墨化加工完成后，炉内降温至正常温度，清理出坩埚，再放入石墨板即可。

物料齐备情况下，只需要 1-3 天时间即可，改造时间短，不需要停产。

厢式炉对于石墨化工艺掌握程度及技术优化水平要求较高，易形成技术壁垒。

同时，厢式炉受热均匀性低于坩埚炉，且因自身运作原理而存在缺陷。伴随下游中低端动力电池产能逐渐过剩，而高端动力电池产品紧缺，厢式炉工艺需及时解决存在的技术缺陷并进行工艺迭代，方可满足未来高端动力电池的制造需求。

厢式炉工艺相比于坩埚炉工艺具有更低的平均耗电成本。

厢式炉的有效容积可达到坩埚炉的 2 倍，而总耗电量仅增加 10%，单吨耗电量降低了 45%，因此理论上厢式炉成本更低。公司完成包头的 5.2 吨石墨化建设后，规模优势将更加明显，负极盈利能力和竞争力有望进一步提升。

核心竞争力三：偏光片业务技术与客户优势明显

公司完成收购 LG 化学偏光片业务。

2021年2月，公司完成收购 LG 化学在中国大陆、中国台湾和韩国的LCD偏光片业务及相关资产70%的权益，资产包括：（1）北京乐金100%股权；（2）南京乐金LCD偏光片业务；（3）广州乐金 LCD 偏光片业务；（4）台湾乐金LCD偏光片业务；（5）LG化学直接持有的 LCD 偏光片资产；（6）LG化学直接持有的与LCD偏光片有关的知识产权。

公司计划在中国大陆交割后的三年，以固定价格分三个阶段购买剩余的30%股权。

公司是全球超宽幅领域的市场领导者，成本优势明显。

公司目前拥有 8 条偏光片生产线，现有产能1.3亿平，其中 5 条为 2 米以上的超宽幅生产线，是业内首家使用超宽幅生产线的公司。

一般而言，幅宽与裁切效率正相关，例如2500mm产线对于不同尺寸电视的裁切效率均超过 95%，超幅宽产线带给公司的成本优势十分明显。

深度绑定LCD面板全球领先制造商，合作关系长期稳定。

偏光片认证体系较为严格，一般供应商通过认证后，很少更换。公司偏光片业务已与京东方、LGD、华星光电等全球领先的LCD面板制造商有过多年的合作关系，预计仍将长期保持合作，保障公司未来新产线投产后能够顺利释放产能。

公司偏光片业务领先优势明显，未来市场份额有望进一步提升。

随着公司张家港、绵阳等地的新项目落地，以及中国大陆10.5代线的产能释放，公司偏光片业务的市场份额有望进一步得到提升。

盈利预测

负极材料业务：

预计2021/2022/2023年出货10.0万/15.0万/19.5万吨，对应收入为45.0/64.1/79.2亿元，同比+79%/+43%/+24%。

随着包头及眉山等地石墨化产能逐步投产，石墨化自加工率稳定在90%左右。假设负极产品均价每年下降5%，整体预计负极毛利率维持在32%左右。

正极材料业务：

根据公司公告，正极业务于2021年8月31日交割完成，因此考虑公司确认2021年1-8月正极业务收入，2022年开始以投资收益（占比49%）在报表中确认。

预计2021/2022/2023年出货4.0/4.8/5.4万吨，对应收入64.0/70.0/73.7亿元，同比+66%/+9%/+5%，毛利率维持在17%左右。

偏光片业务：

预计2021年2-12月/2022/2023年出货12,100/18,395/22,697万2，对应收入为121.3/173.0/213.4亿元，同比+10%/+43%/+23%，毛利率在22%左右波动。

参考可比公司估值情况，给予公司2022年25xPE，对应2022年目标市值800亿元（对应目标价48元）。

风险因素

新能源汽车销量不及预期，石墨化产能投建不及预期，偏光片产线建设不及预期，行业竞争加剧导致价格下行等。

报告总结

公司兼具技术和成本优势，大力发展快充与硅基负极工艺，积极布局石墨化产能，规模优势明显。深度绑定LG、宁德时代、亿纬锂能等大客户，下游需求爆发驱动业绩增长。

维持预计2021-2023年归母净利润为32.89/31.67/39.18亿元，给予2022年25xPE，对应2022 年目标市值800亿元（对应目标价格48元）

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2021年中国风电叶片行业龙头企业分析——时代新材

主要上市公司：时代新材(600458)、中材科技(002080)

本文核心数据：经营现状、研发创新、市场地位、经营业绩等

1、 中国风电叶片行业龙头企业全方位对比

风电自上世纪九十年代初起步于欧洲，自此也开启了一项人类可以利用更多清洁资源的新领域。经过三十余年的发展，全球风电取得了令人瞩目的成绩，逐渐成为了可再生能源发展的重要领域之一，吸引着越来越多的国家和企业加入其中。风电发电机叶片是使风电发电机风轮旋转并产生气动力的部件，是水平轴风电发电机的核心部件之一，其发展影响到了风电产业的发展。

目前，中国风电叶片行业的主要龙头企业分别是时代新材(600458)和中材科技(002080)。从研发现状来看，时代新材专注于70米以上的大叶片的研究和开发，而中材可以已经完成了国内最大的海上全玻纤叶片Sinoma85.6的吊装。整体来看，时代新材略微落后于中材科技。

2、时代新材：风电叶片业务的布局历程

时代新材自1994年成立以来，产品就开始远销海外。在2002年，时代新材在上交所上市，发行3500万A股股票。2010年9月，公司的叶片首次走出国门，1.5MW风电机组叶片配套远销智利、白俄罗斯。2017年，公司海上风电叶片实现首单突破。2018年，公司首支72米海陆两用风电叶片下线;自此开启了海陆双领域的布局。

3、时代新材：风电叶片业务布局及运营现状

——经营现状：专注风电叶片“大型化、轻量化”

在2020年，时代新材聚焦风电叶片“大型化、轻量化”发展趋势，调整产品结构，重点上线146等大叶型;此外，公司积极创新海上叶片制造工艺，提供给上海电气的S84纯玻纤海上叶片下线，并获得批量订单，实现叶根及后缘UD预制件的批量应用。

其次，公司完成了国内首款碳纤维拉挤大梁海上叶片EN161完成实验试制及挂机叶片生产，订单总额2亿元。

再者，公司与国际风电巨头Vestas联合设计TMT76A叶片，成为其首个国内供应商，销售金额约3亿元。

再来，公司的TMT72.5海上叶片获远景客户意向订单100套，销售金额约2.8亿。最后，公司的TMT72.5A采用新型钝尾缘翼型设计、工字腹板结构及3腹板形式，整体提升了叶片的结构稳定性。

——研发创新：研发70m+叶片

2020年，公司开发了首款TMT72.5海上叶片，拥有全新的结构及防雷系统;联合开发了161B碳纤维拉挤叶片和国内最早的3.XMW70米+叶片，应用高模量纤维解决超长叶片提高刚度的技术难题;国产PET材料开发建立了叶片部件级的评估能力，通过第三方权威认证;围绕“信息化、数字化”的发展目标，构建了满足公司经营实际的工厂数字化生产体系。

——市场地位：国内第二

公司在风力发电领域的风电叶片规模位居国内第二和国内拥有最强独立自主研发能力的的叶片制造商之一，率先研发生产了海陆两用风力发电叶片。此外，根据GWEC在2021年1年发布了《2020全球叶片供应链报告》指出株洲时代新材料科技股份有限公司的叶片产能已经达到了10000MW/年，而供应链有6条;是目前我国名副其实的第二。

——优势分析：五大优势

公司在风力发电领域的优势主要为客户优势、国际布局、研发优势、管理优势和质量优势等。其中，公司在风力发电领域，积极开拓海外市场，拓宽了与国际头部客户的合作渠道，并成为国内首家加入APQP4Wind协会的风电叶片制造商。其次，公司在风电市场形成国内以远景能源、浙江运达、上海电气、中车风电等为主，海外以Vestas、Nordex等为主的客户结构，在聚焦海上风电与海外出口的同时，进一步开拓售后运维市场。

4、时代新材：风电叶片业务经营业绩

自从时代新材开始发展风电叶片业务以来，其业务收入一直维持在20-30亿元之间;所占总营业收入的比重也在20%左右。但国家发改委在2020年发文指出2021年起国家将不再补贴新建的风电项目，因此大批风电整机制造商在2021年前上演了“抢装大战”。在此背景下，时代新材的风电叶片业务在2020年的收入呈现暴增，从2019年的23.25亿元上升至2020年的68.83亿元，占总营业收入的比重也从20%左右上升至2020年的45.6%。

5、时代新材：风电叶片业务发展规划

根据公司公报的资料显示，公司将在双海战略、扩展运维市场、推进新技术应用和推行精益管理四个方面着手。在坚持双海战略方面，由于国内竞争格局固化，市场空间提升有限，公司必须通过海外渠道寻求新的增量，通过海外基地建设支撑海外本地配套。此外，公司将逐步稳定、深化与Nordex和Vestas的合作，发掘和培育西门子歌美飒等海外一流风机厂新客户，提高海外业务份额。在海上市场，与上海电气结为战略合作伙伴，深化在海上风电领域的合作层次，抓住海上风电快速发展窗口期，实现快速增长。

在技术方面，公司将立足低风速市场、大兆瓦级叶片市场，紧跟“三北”和“双海”发展动态，全面实现风电叶片的国际化。针对中部、中南部低风速区域，重点开发以2.5-3MW级别叶片配套，包括进一步的轻量化降本;对于三北地区，重点开展大功率大风轮直径叶片的研发;持续深化双海策略，培育海外叶片出口研发团队。海外将以与Vestas等国际风电巨头的合作为契机，加强技术引导，开发海上风电技术，扩展海外市场需求;海上则紧跟上海电气、远景步伐，借助OEM契机降低风险，发展海上风电叶片技术。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国风电行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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汽车芯片MCU，国产替代之路有多远？

2021年初，在全球绿色能源转型的背景下，车企们都牟足了劲，准备在新能源的赛道上大干一场。没成想，一直默默无闻的汽车芯片却成了木桶的短板。缺芯本质上是对汽车产业链的一场极限压力测试，大众、福特、戴姆勒、丰田等20多家主流车企受到了缺芯的影响，停产或者减产成为常态。

汽车芯片是汽车的大脑，无“芯”寸步难行。

时间过去了快一年，貌似缺芯的现象，并没有得到很好的缓解。向外看，美国今年10月汽车销量将下滑到110万辆左右，比2020年同期下降17.2%，比2019年同期下降19%。国内的造车新势力为了拿出闪亮的销售成绩单，敢为天下先，率先向行业推出了缺少毫米波雷达的交付方案。雷达嘛，后面有了再补。

人有多大胆，地有多大产。无芯交付，就好像奶咖不加奶，啤酒不加冰，总是少了一些滋味。

面对全球的缺芯潮，烤包子的观点是：缺芯的问题目前只是得到了一定的缓解，但并没有根治。据业内人士观察和相关研究报告，汽车芯片的供应，有望在明年上半年恢复正常。投资永远是在投资未来，找准时机，积极筑底，或许才能在下一波风口搭上顺风车。

一.汽车芯片的格局如何？

汽车芯片属于汽车半导体的一种。而汽车芯片种类繁多，大致可分为计算芯片和储存芯片。在今年这波缺芯浪潮中，最缺的货，是计算芯片中的MCU芯片。所以本文所讨论的汽车芯片，主要是MCU芯片。

图片：汽车半导体产业分类

MCU芯片，是汽车的微控制单元，可以理解为控制汽车各个部分的中枢神经，用以承载并实现不同的功能。比如不同的MCU分别控制空调、雨刷等。一辆传统汽车平均用到70颗以上的MCU芯片，每辆智能汽车有望采用超过300颗MCU，是传统汽车的4倍还多。

虽然MCU的作用不言而喻，但是不得不承认，MCU在汽车半导体中的价值占比在逐渐缩小。在传统燃油汽车中，MCU价值量占比最高（23%）。而在纯电动汽车中，MCU占比位居功率器件之后，仅占11%。未来随着汽车智能化的普及，算力更强、性能更优的SoC芯片相信会成为自动驾驶竞赛的制高点，对传统MCU芯片的冲击力不小。

图片来源：Strategy Analytics

谈到竞争格局，2020年全球汽车MCU市场规模约70亿美元，未来增长空间不大。根据DIGITIMES预测，未来五年的年复合增长率也只有2%左右。因为汽车芯片具有较高的行业壁垒，全球市场基本由起步较早的海外厂商垄断。海外前五大厂商瑞萨电子、恩智浦、英飞凌、德州仪器、意法半导体的市占率达超过50%，市场高度集中。

如果说芯片的设计环节还有十多家国外厂商，那么70%芯片的代工则主要由台积电（TSM）来完成。但汽车芯片对台积电每年的芯片代工收入来说，真的是九牛一毛（仅占比3%）。不光营收少，代工的利润还低，钱都被上游的芯片设计商拿走了。

高度垄断还没完，芯片厂商还和整车厂深度绑定，互相取暖。而且车载的MCU芯片在工作温度、寿命、良率、认证标准等指标要求极为严苛，毕竟芯片失灵就有可能危及人的生命。所以，在这么一个市场集中+上下游绑定+技术门槛极高的市场中，新玩家想吃一块蛋糕，并没有那么容易。

图片来源：IHS Markit

即便如此，为了不被海外军团卡了脖子，在政策的持续加码下，国内的厂商们也必须要硬着头皮上。目前国内仅有少数几家企业能实现中低端车规级MCU产品的量产，包括比亚迪（002594）、杰发科技、赛腾微电子、上海芯旺微电子等，国产化率不足5%。

汽车芯片国产化，看来还有漫漫长路要走。

二.缺芯浪潮的幕后推手是谁？

当雪崩的时候，没有一片雪花是无辜的。

今年的缺芯，从芯片的交货周期就可以窥见一斑。据彭博社报道，相较年初，10月的平均芯片交货期已经接近22周，但是相较于9月交货期增速已经放缓（仅增加了一天）。

所以，今年全球范围内的汽车芯片短缺将造成200万至450万辆汽车产量的损失，相当于近十年以来全球汽车年产量的近5%。

图片：芯片的交货时间

那么，到底是什么造成了一芯难求的现象呢？有这么几个主要原因：

1.意外事故引发蝴蝶效应。去年年底，日本的AKM 晶圆厂失火。今年2月，美国暴风雪导致大规模停电，三星、英飞凌生产受阻。今年3月，意法半导体因疫情原因将法国两座工厂减产了50%。今年8月，马来西亚疫情复发，芯片生产陷入停滞（当地封测产能约占全球封测产能的13%）。

2.消费电子跨界抢蛋糕。在疫情爆发后，宅经济一下子火了起来，远程办公、上课等方式导致电脑、摄像头等电子产品的出货量增加。2020 年全球笔记本电脑出货量2.24亿台，同比增长30%。同时，以上产品都是中高端芯片的需求大户，这直接造成汽车芯片产能被挤占。

3.代工厂扩产不积极。刚才说了，汽车芯片集中在20~45nm成熟制程，规格主要是 8 英寸晶圆，对于目前的12英寸晶圆已经是过去式，而且代工厂在汽车芯片上并不算赚钱，投入产出比低。在无利可图且看不清未来的供需关系时，代工厂凭啥给车企斥巨资扩产？

三.芯片供应，何时才能恢复正常？

芯片的短缺，也让不少投机分子看到了商机。哄抬价格、囤积芯片，芯片流入黑市几度让市场出现扭曲发展。好在庙堂也看见了这种不良现象，重要部门加强了对行业和市场监测力度，帮助芯片制造企业提高产能供给能力，有形的手也在积极助推市场回归理性。

除了上文提到的芯片交货周期增速放缓、监管力度的增强，从各整车厂玩家的表态中，也能窥见芯片供应的缓解：

• 通用汽车发言人称，11月1日当周，是2月以来通用北美组装工厂首次没有因芯片短缺而停工。

• 11月13日，跨国巨头车企丰田宣称准备在12月提升5%（去年同期为76万辆）的产能，并准备在明年第一季度前追平原定900万辆的年度产能。

• 中汽协表示，汽车芯片的供应有望在2022上半年恢复正常。

同时，据烤包子和业内人士沟通，汽车MCU芯片的短缺预计将在2022年得以缓解。

站在当下，展望未来。这场芯片的压力测试更给国内玩家们敲醒了警钟。只有将供应链把握在自己手中，才能在困境中转危为机。所以烤包子未来持续看好MCU芯片的国产替代过程。0到1的过程虽然艰难，但是一旦突破，光明的未来就掌握在自己的手中。

回想一下，光伏、新能源电池的全产业链国产替代过程，二十年前，甚至十年前，哪个不是欧美日韩的天下？

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台基股份的控制人和主营业务怎么样？

摘要：台基股份是功率半导体器件制造商，控制人邢雁通过“襄阳新仪元”持股14.19%，董事、副总经理颜家圣及29个自然人持股12.13%。主业功率半导体器是为数不多掌握前道晶圆制造技术、中道芯片制造、后道封装测试技术公司，核心产品“晶管闸”；另一块“彼岸春天”泛文化影视业务收购后两年持续亏损剥离。2020年收入3.88亿元，净利润0.32亿元；对标公司“北方华创”收入60.56亿元、利润6.31亿元，可比公司“乾照光电”收入13.16亿元、“甘化科工”收入5.15亿元。

台基股份是中国功率半导体器件主要制造商，主营TECHSEM牌晶闸管及模块，是中国大功率半导体器件为数不多掌握前道（晶圆制程）技术、中道（芯片制程）技术、后道（封装测试）技术，及掌握大功率半导体器件设计、制造核心技术规模化的公司。2020年收入3.88亿元，利润0.32亿元，2021年前三季度收入1.03亿元，利润0.23亿元。

控制人：实际控制人、战略投资人，管理团队与持股

一、实际控制人及股东：

第一大股东“襄阳新仪元半导体公司”持股26.32%，创始人邢雁持有“襄阳新仪元”53.93%股份，穿透后邢雁间接持股14.19%，董事、副总经理颜家圣及另外29个自然人持股12.13%。

“华润资本”持股4.95%，自然人徐国新持股2.04%，“汉江投资”直接持股1.5%及通过“华润资本”间接持0.495%合计1.995%，“瑞士联合银行”持股0.74%。

二、管理团队与持股：

台基股份前身“台基有限”，更早年是“襄樊仪表元件厂”。邢雁1986年担任副科长至2002年任厂长，2004年任改制而来的“襄樊台基半导体公司”董事长、总经理及2008 年任“湖北台基半导体有限公司”董事 长、总经理。

公司现任管理团队由5人组成，邢雁任董事长、总裁，颜家圣、吴拥军任董事、副总经理，吴建林任董事、财务负责人，康进任副总经理、董事会秘书。

颜家圣、吴拥军、吴建林和康进均通过“襄阳新仪元”间接持股，穿透后颜家圣持股1.87%、吴拥军0.49%、康进0.49%、吴建林0.34%。

主营业务：功率半导体、泛文化业务

台基股份主业由功率半导体业务和泛文化业务两部分组成。

一、功率半导体业务：

功率半导体是公司核心业务和主要收入利润来源，采取垂直整合（IDM）【1】一体化经营模式。产品包括大功率晶闸管、IGBT、电力半导体模块、芯片、散热器等功率半导体器件。

产品销售由直营销售和区域经销相结合，2020年总销量186.99万只。2019年收入2.48亿元，占比93.70%；2020年收入2.66亿元，占比68.39%；2021年上半年收入1.61亿元，占100%。

核心产品是晶闸管，2020年销量63.78万只，收入1.80亿元，占总收入46.56%。半导体模块次之，2020年销量76.43万只，收入0.77亿元，占19.93%。

公司超大功率器件及功率组件在特种电源领域中标国家重点工程项目：中国工程物理研究院流体物理研究所的“脉冲晶闸管项目”，是项目全部大功率半导体器件唯一供应商。

二、泛文化业务：

2016年收购“北京彼岸春天影视公司”新增影视业务，形成“半导体+泛文化”双主业。“彼岸春天”核心业务是互联网影视制作，是“爱奇艺”一级供应商。

2019年“爱奇艺”定制的网络剧《明月曾照江东寒》未能按计划完成，导致收入降至0.17亿，增幅-89.57%，净利润-2.21亿元，公司为此计提2.88亿元商誉减值【2】。

2020年《明月曾照江东寒》交付，因参投电视剧《神雕侠侣》、《第二次相遇》发行不及预期，联合投资产生亏损，从而资产计提0.25亿元作为资产减值，导致影视业务亏损，当期营收1.23亿元，利润-0.05亿元。

2021年台基股份以5104万元转让“彼岸春天”88%股权，不再从事泛文化业务。

可比公司：乾照光电、甘化科工，对标北方华创

中国半导体行业市值最高公司“北方华创”【3】2375.22亿元，等于台基股份58.94亿元40倍。主要产品电子工艺装备和电子元器件，是中国主流高端电子工艺装备供应商及高精密电子元器件生产基地。2020年收入60.56亿元，利润6.31亿元约台基股份20倍。

大于台基股份市值前一位“乾照光电”【4】60.91亿元，后一位“甘化科工”【5】55.98亿元。从事半导体光电的“乾照光电”2020年收入13.16亿元、净利润-2.48亿元，“甘化科工”收入5.15亿元、利润6.9亿元。

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奥园美谷的管理水平和回报水平高吗？

摘要：奥园美谷（借壳前“湖北金环”）上市日市值8.84亿元到当前91.48亿元，增长9.35倍，最高市值233.96亿元。2020年底至2021年三季度，公司剥离房地产业务后，收购“源美生物、美乐生物、肌源医药”部分股份、“浙江连天美公司”、“广东奥若拉公司”3项股权；总资产从294.53亿元降至52.44亿元，净资产从26.53亿元增至28.59亿元，ROE从-7.6%增至11.19%，资产负债率从71.94%降至45.47%，商誉从0.12亿元增至2.57亿元。关键财务指标与可比公司“朗姿股份”相比落后。

市值账：发行市值、最高市值、当前市值，比较朗姿股份

奥园美谷借壳前的“湖北金环”1996年10月16日发行市值8.84亿元，最高市值233.96亿元出现在2021年6月1日，当前市值（2021年11月10日）91.48亿元。

可比公司“朗姿股份”【1】2011年8月30日上市日市值94.2亿元，最高市值315.46亿元出现在2021年6月1日，当前市值（2021年11月10日）162.2亿元。

资产台账：总资产、所有者权益、ROE、对外投资、商誉，比较朗姿股份

一、总资产、净资产、净资产收益率（ROE）：

2016-2020年，奥园美谷总资产从68.17亿元至94.53亿元，增长38.67%。

净资产从19.56亿元至26.53亿元，增长35.64%。

净资产收益率【2】自2017年下降曲线，2016年6.51%，2017年16.92%，2020年-7.6%。

2021年三季度剥离房地产业务后，总资产从2020年94.53亿元下降至52.44亿元，净资产从2020年26.53亿元增至28.59亿元，净资产收益率从-7.6%增至11.19%。

可比公司“朗姿股份”2016-2021年第三季度，总资产从44.23亿元至62.79亿元，增长41.97%。净资产从32.40亿元至36.62亿元，增长13.02%。净资产收益率从2016年6.85%增至2018年7.71%，2021年第三季度降至5.25%。

二、对外投资：

1、2021年6月，通过孙公司“广州奥美产业研究公司”收购“源美生物(大连)公司”部分股权、“大连美乐生物公司”部分股权、“大连肌源医药科技公司”部分股权，交易金额未披露。

2、2021年6月，以6.97亿元收购“浙江连天美公司”55%股权。

3、2021年10月，以3000万元收购“广东奥若拉健康公司”100%股权。

三、商誉：

奥园美谷2020年商誉【3】0.12亿元，由房地产板块北京鹏辉公司、太原西山奥申置业公司、联合领航资产公司、南通华东建设公司形成。

剥离房地产业务对外投资医美股权后，2021年第三季度商誉2.57亿元。

负债账：短期负债、长期负债、资产负债率，比较朗姿股份

2016-2020年，公司资产负债率从71.31%至71.94%，流动负债先增后降从37.86亿元至41.33亿元，非流动负债从10.75亿元至26.67亿元。

2021年第三季度剥离地产业务后，资产负债率从2020年底71.94%降至45.47%，流动负债从2020年底41.33亿元降至7.88亿元，非流动负债从2020年底26.67亿元降至7.88亿元。

可比公司“朗姿股份”2016-2021年第三季度，资产负债率从26.75%至41.69%，流动负债从10.49亿元增至17.09亿元，非流动负债从1.34亿元增至9.09亿元。

分红账：分红6次1.32亿元分红率10.87%，低于朗姿股份

奥园美谷（及前身“湖北金环”）1996年上市来，6次分红1.32亿元，分红率10.87%。

可比公司“朗姿股份”2011年上市来，10次分红9.93亿元，分红率55.46%。

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产品横跨光伏+半导体，Q3业绩创新高，硅片龙头盈利持续改善

10月26日，随着中环股份第三季度财报公布，业绩一路高歌猛进的同时，股价也处于“长牛”，从2021年年初的27元一路上涨至11月5日收盘48元，上涨超80%，市值从862亿元涨至1556亿元。

图源：Wind金融终端（中环股份日K线图）

01光伏产业链上游是什么

光伏产业在“碳达峰”“碳中和”目标下，光伏产业链的高景气度已经是毋庸置疑的了。

太阳能光伏产业链的最上游为太阳能级多晶硅原料。随着技术不断进步以及成本优势的凸显，硅料国产替代率持续提升。产量方面，近三年中国多晶硅产量不断大幅增长，2020年中国多晶硅产量39.20万吨，同比增加14.62%。中国多晶硅料产量持续增长。进口方面，目前中国多晶硅料的进口仍保持较大规模，国内多晶硅进口量较大主要系生产技术落后导致成本差距。2020年，中国多晶硅料进口10.1万吨，同比下降42.12%，进口占比由2016年的42%下降至2020年的20%。

图源：中环股份2021年跟踪评级报告

2020年7月以来，受下游需求增长叠加硅料厂事故影响，多晶硅价格有过短暂的大幅增长，2020年末，多晶硅价格为10.57美元/千克，较年中低点增长70.76%。

但随着新增和扩产产能的陆续释放，上游多晶硅料不会一直短缺下去。而且从历史的角度看，2012年以来，除由于季节性和政策调整带来的“抢装潮”等短期因素影响，多晶硅价格处于稳步下降通道。

图源：Wind金融终端

多晶硅材料进行加工后可得到硅片，硅片加工后可得到晶硅电池片，电池片系生产光伏组件的主要原材料。受益于新能源产业以及环保理念不断深入，太阳能电池及组件产品的需求不断提升。

2020年中国硅片产量约为161.3GW，同比增长19.7%，预计2021年全国硅片产量可达181GW。随着中国硅片产量持续增长，多晶硅片及单晶硅片价格也在持续走低。

图源：中国光伏行业协会（CPIA）

硅片的价格变动趋势和多晶硅料走势拟合度极高，成本下降自上游向下进行传导。

图源：Wind金融终端

02上游老大中环股份

中环股份作为中国最早从事硅材料加工的本土企业，从光伏行业上游切入，率先尝试单晶硅棒、多晶硅锭生产以及硅片生产，目前主要还是居于产业链上游，下游客户主要为阳光中科、美晶科技等，并逐渐将业务延伸至光伏产业链中游的组件生产环节和下游的光伏电站建设环节。

那以单晶硅材料为核心，号称依托“半导体材料－节能型半导体器件”和“新能源光伏材料－高效光伏电站”双产业链的中环股份，市场份额如何呢？

答案是令人满意的。中环股份新能源业务的产能规模较大，随着不断加大对该板块的投资力度，其主要产品光伏级单晶硅片生产线产能规模还在快速扩张。2020年末，中环股份单晶总产能55GW/年，其中G12产品产能占40%，并且单晶硅品种齐全，N型太阳能级高效单晶硅片产销规模达全球第一，P型高效硅片产销规模居全球第二名。

图源：开源证券

总而言之，在硅片市场中，中环股份仅略逊于于行业龙头老大隆基股份。

03原控股股东混合所有制改革影响有限

中环股份，全称为天津中环半导体股份有限公司，原控股股东中环集团开展的国有企业混合所有制改革通过股权转让形式引入投资者，以致中环股份股权结构发生重大变化。由于控股股东发生变更，中环股份经营管理及未来战略或将面临一定调整。

2020年5月19日，中环股份发布《天津中环半导体股份有限公司关于控股股东混合所有制改革的进展公告》称，于2020年5月19日收到控股股东中环集团通知及中环集团转发的其股东天津津智国有资本投资运营有限公司（“津智资本”，持有中环集团51%股权）和天津渤海国有资产经营管理有限公司（“渤海国资”，持有中环集团49%股权）出具的《关于中环集团混改信息正式披露的告知函》。津智资本和渤海国资拟于2020年5月20日将其持有的中环集团股权转让信息在天津产权交易中心正式披露，拟共同转让所持中环集团的股权，转让比例合计为100%，受让方为TCL科技。

本次变动后，天津市人民政府国有资产监督管理委员会不再为中环股份实际控制人。TCL科技通过中环集团控股公司。2021年4月末，TCL科技持有中环集团100%股权，并通过中环集团间接持有中环股份27.23%股权；另外，TCL科技直接持有中环股份2.57%股权，合计持有29.80%股权。

从目前来看，上述控股股东变更事项对中环股份影响可控，中环股份仍处于良性发展。

04业绩逆势增长来源于产品结构转型

中环股份2021年三季度营业总收入290.89亿元，较2020年三季度增加157.13亿元，销售收入快速增长，而且核心利润增速甚至还快于销售增长，达29.33亿元。除了销售规模扩大，产品竞争力也是在切实增强的，盈利质量很高。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

单季度来看，中环股份2021年第三季度实现营业收入114.4亿元，同比增长141.8%，；实现归母净利润12.8亿元，同比增长316.1%，环比增长36.5%。增速还在不断加快，而且Q3业绩也是上市以来的新高点。

而这一切都离不开光伏板块、半导体板块两大主业保持高速增长。虽受行业供应链供需失衡、原材料价格上涨等因素影响，成本压力传导至产业链的各个环节，一定程度上影响到终端需求的发展，但中环股份通过产品结构转型、技术进步提升产品良率、维护良好的供应链合作关系以及提升半导体业务产销规模等举措，维持业绩高速增长。

以G12产品为例，要知道大尺寸硅片及电池的优势明显，尺寸的加大有利于降低组件及关键部件的单位加工成本，而中环股份充分利用G12产品差异化优势，加快G12规划产能建设步伐，主导业内最大单体太阳能级单晶硅投资项目—50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智能工厂（宁夏中环六期项目）。目前项目进展顺利，预计2021年末开始投产，2023年全部达产，有望继续在光伏材料大尺寸硅片方面保持领先优势。

从产品构成看，“半导体光伏材料及组件”是最大的收入构成，占比92%，也是最大的盈利构成，占比90%，贡献了大部分毛利润；从地域构成看，“内销”是最大的收入构成，占比84%，贡献了绝大部分收入。其中，国内市场需求的火爆是营业收入增长的主要原因。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

中环股份主营业务突出，新能源光伏材料是其收入和利润的主要来源，受益于产能扩大，该板块收入快速增长。中环股份交出了一份漂亮的业绩。

052021年三季度存货周转效率下滑严重

中环股份产品竞争力有所改善。比如2021年三季度毛利率20.02%，毛利率同比上升1.15个百分点，增幅6.11%。

相应地，中环股份核心利润率同样有所改善。中环股份2021年Q3核心利润率10.08%，与2020年三季度相比，核心利润率上升4.41个百分点，增幅77.89%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

但值得注意的是，中环股份存货周转率下滑严重。

虽然2020年末时，中环股份存货就同比快速增长至21.44亿元，公司的解释是，主要系生产规模扩大导致原材料及在产品规模扩大所致，其中原材料、在产品及库存商品分别占比38.27%、32.63%和25.53%。

考虑到2020年中环股份周转次数依旧高达8.36次，远超隆基股份、晶澳科技及天合光能，这个解释也算是合情合理的。

图源：中环股份2021年跟踪评级报告

但2021年9月末，中环股份存货36.99亿元，同比继续快速增长至16.80亿元，存货周转率下滑严重，不知道这样的趋势是否还会延续。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

通过市值罗盘我们可以看到，中环股份5年以来经营赚到89.44亿元，但却投资235.34亿元，投资较为激进，其中2021年三季度，经营活动现金净流入34.16亿元，但投资活动现金净流出53.71亿元，资金缺口仍在扩大，未来仍需关注激进投资所带来的高融资成本以及竞争加大导致投资不达预期等风险。

结语

三季度存货周转效率下滑严重不可忽视，但瑕不掩瑜，作为中国最早从事硅材料加工的本土企业，业绩亮眼，稳居行业第二。随着明年光伏行业利润改善，高景气或将继续持续，中环股份等光伏企业的业绩也值得期待，同时未来仍需关注激进投资所带来的高融资成本以及竞争加大导致投资不达预期等风险。

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光伏行业2022年度策略报告：从5大环节看，双碳时代，风光无限

一、光伏行业策略

根据 CPIA 预测，2021年全球光伏装机150-170GW，国内光伏装机55-65GW。

预计2022年全球光伏装机180-225GW，国内光伏装机60-75GW。

“十四五”年均光伏新增70-90GW。

集中式光伏主要看供应链价格变化情况，分布式项目在“整县推进”政策支持下，有望快速发展，户用光伏项目保持快速增长，有望再创历史新高。

（一）硅料环节：供需紧张或延续至2022年

硅料供需紧张或延续至2022年，随着硅料实际产能释放，年内或逐步边际宽松。

硅料供给：预计2021/2022年光伏级多晶硅年化有效产能为57/80万吨。

根据有色金属协会硅业分会数据，截至2021年初，太阳能级硅料的在产产能约56万吨，其中海外产能近10万吨，目前看2021年虽有产能投放但实际可以供给到市场中的产能较少。

根据各家硅料厂公告，通威2022年有效产能预计达到18万吨，大全新能源新疆3.5万吨将于2021底投产，亚洲硅业青海2022年有效产能将达5万吨，根据硅料厂的实际运行情况，从产能投放到稳定产出较高比例的单晶料需要3-6个月的时间，因此预计2022年新增的硅料产出约为23万吨，合计约80万吨。

硅料需求：

预计2022年全球硅料需求64.8-81万吨。

根据CPIA预计2022年全球光伏装机180-225GW，按照1：1.2的容配比，对应组件需求216-270GW，对硅料的需求64.8-81万吨，考虑到硅料库存因素和硅料实际供需释放节奏，预计硅料行业供需紧张格局延续至2022年。

硅料价格：

紧平衡格局下预计2022年硅料价格中枢将维持在150元/kg左右。虽然2022全年从终端需求来看，硅料全年供给紧平衡，但产业链内硅片环节产能大幅释放，放大硅料供应短板，对硅料价格形成较强支撑。

（二）硅片环节：传统厂商和新玩家同时扩张，行业竞争加剧

根据 PV Infolink，预计2021/2022年全球硅片产能为364/470GW，同比增长约47%/30%。硅片相对于硅料环节明显过剩，硅片实际产能和开工率受硅料环节约束。

截至2020年底，全球硅片总产能约为247.4GW，产量约为167.7GW，其中，中国硅片企业产能约为240GW，占全球的97%，占据绝对领先地位，其中隆基、中环、晶科的硅片产能分别为85GW、55GW、20GW，占20家国内硅片企业总产能的60%以上。

根据相关数据，仅上机数控、京运通、双良节能、高景太阳能、美科，五家跨界企业，2021 年公布的硅片建设计划产能已超187GW，总投超460亿元。

（三）电池片环节：关注下一代N型技术的量产时间节点

根据PV Infolink数据，预计2021/2022年电池片产能454/549GW，其中N型电池片产能分别为25/45GW。

光伏电池片技术从铝背场BSF电池(1代，2017年以前)→PERC电池(2代，2017年至今)→PERC+/TOPCon(2.5代)→HJT电池(3代)→HBC电池(4代，可能潜在方向)→钙钛矿叠层电池(5 代，可能潜在方向)。

随着HJT、TOPCon技术的成熟，将复制PERC电池快速渗透的历程，快速爆发、开启下一代电池片技术生命周期。

当下Topcon技术最高实验室转换效率为2021年10月13日晶科能源公布的25.4%，HJT技术最高实验室转换效率为2021年10月28日隆基股份公布的26.30%。

（四）组件环节：预计2022年硅料价格回落，利好一体化组件企业盈利修复

根据PV Infolink预计，2021/2022年全球组件产能444/475GW，其中大尺寸组件（182、210）占比56%/70%。

2021年受硅料环节涨价影响，组件环节毛利率承压，预计2022年硅料价格回落，利好一体化组件企业盈利，预计毛利率修复。

（五）逆变器环节：逆变器出口替代逻辑持续，组串和微型逆变器占比提升

逆变器出口逻辑延续：

国内逆变器企业海外的毛利率要显著高于国内的毛利率，同时对比海内外企业逆变器出货单价可以看出，国产品牌的逆变器售价要显著低于国际品牌，其性价比相比于国际品牌存在显著的优势，出海是国内逆变器企业的共识。

中国逆变器企业通过价格策略迅速占市场，根据前瞻产业研究院，2019年国内企业海外出货同增60%以上，海外市场份额(按GW)在55%，2020年提升至60%左右，2025年有望提升至70%以上。

组串式和微型逆变器占比提升：

随着分布式光伏市场的快速增大及集中式光伏电站中组串式逆变器占比的增高，组串式逆变器在2018年的市场占比达到了60.4%。

集散式光伏逆变器相比集中式逆变器提升MPPT控制效果，且相比组串式逆变解决方案拥有较低的建造成本，市场份额呈现出逐年上升的趋势。预计未来组串式逆变器和微型逆变器有较大市场提升空间。

二、风电行业策略

“十四五”期间风电行业有望保持年均40-50GW新增装机需求。

风电有望进入“退补

行业争相降本-刺激需求-行业竞争加剧-降本”的正向循环，进入高速成长期，叠加碳中和的国家战略目标，陆上风电以及消纳问题更容易得到解决的海上风电有望在“十四五”期间实现高速增长。

根据GWEC预测，2022-2025年中国风电新增装机规模分别为37/40/42.5/45GW，其中海上风电新增装机规模分别为4/4/5/5GW；

在我国海上风电方面，GWEC预计到2025/2030年国内海风累计装机分别达到35.5/67.8GW，相较于2020年，我国海上风电累计装机的年均增速分别达到29%/21%。

风电行业中仍具有国产替代空间的轴承环节。

风电发电机用轴承包括：偏航轴承、变桨轴承、主轴轴承、变速箱轴承、发电机轴承。

轴承在发电机组中属于核心零部件，特别是主轴承需要承担整个风机的巨大震动冲击，在海上风电机组中还需要具有防腐防潮功能，对寿命同样存在要求，所以其技术复杂度较高，存在比较高的技术壁垒。

主轴承国内企业市占率低，国产替代率有待提高。

技术难度最高的主轴承市场呈现垄断竞争格局，2019年国内企业只有洛轴（洛阳）和瓦轴（哈尔滨）分别占据了4%的市场，其余市场几乎被SKF、舍弗勒、NTN、TIMKEN等跨国集团所垄断。

制造环节 know-how 深。

轴承生产作为典型的制造业以实用为主，大量的技术专利是在企业长期的生产实践中获得的，需要大量的经验积累和反复试验，轴承环节的技术壁垒深厚。

可靠性带来客户粘性。

风电机组由于长时间运行、难维修的特点，对轴承的可靠性要求很高，对于轴承企业而言一旦进入整机厂商的供应链并且产品质量得到认可后客户会产生一定的粘性，所以行业有比较坚实的客户壁垒，新进入者需要经过比较长的认证时间，有很强的客户粘性。

国产主轴承风起，国产替代空间大。

在进出口轴承单价对比上可知，国内对于风电轴承等高端轴承依旧存在比较严重的依赖，进口轴承溢价比较严重。国产小兆瓦主轴承的市占率不到30%，大兆瓦不足20%。

在风机降本和供应链安全的大趋势下，主轴承国产化是不可或缺的一环。

目前瓦轴已经开发出1.5MW、2.0MW、3.0MW、5.0MW、6.0MW、7.0MW等系列风机配套轴承，瓦轴和洛轴是国产轴承的主要厂家。

三、报告总结

中长期看，在双碳政策的目标下，新能源行业处于总体向上的周期内，预计2022年光伏装机需求仍保持20%左右的高速增长，产业链内硅料硅片利润向电池组件环节倾斜，但全年看硅料仍保持供需紧平衡状态，行业 4 条主线有：

1）受益于硅料价格回落的一体化组件企业盈利修复逻辑：晶澳科技、隆基股份、天合光能；

2）可能受益于电池片或硅 料技术变革的相关环节：隆基股份、通威股份、爱旭股份；

3）延续出口并叠加储能逻辑的逆变器环节：阳光电源、锦浪科技、固德威、德业股份；

4）格局稳定向好的辅材环节：福斯特、福莱特等。

四、风险提示

政策落地不及预期、光伏装机不及预期、风电装机不及预期、产业链价格波动超预期、行业竞争加剧、新技术替代风险

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新能源汽车2022年销量预测：各路玩家显神通，销量有望达510万台

一、2021年新能源汽车市场回顾

1.1 2021年新能源汽车年产销有望达到340万辆

新能源汽车销量连创新高。据中汽协数据，从2021年5月开始，新能源汽车销量连续6个月实现环比增长。2021年10月新能源汽车销量达到38.3万辆，同比增加1.3倍。1~10月累计销量达到254.2万辆，同比增加1.8倍。我们预计新能源汽车月销规模有望在2021年内超过40万台规模，全年新能源车销量将达到340万台。

新能车渗透率逐季攀升，2025年新能源20%市场份额有望提前达成。

据中汽协数据，2021年 5 月，新能源汽车渗透率达到10.2%，首次超过10%，10月份新能源汽车渗透率达到16.4%，1~10月份新能源汽车渗透率已经超过12%。

我们认为当新能源车渗透率超过10%以后，用户对新能源汽车接受度会大幅增加，接下来的新能源车渗透率会以更快速度增长，2025年新能源20%市场份额目标有望提前达成。

但同时我们也要注意到，2021年新能源汽车渗透率快速增长的部分原因也是由于芯片短缺导致传统燃油车销量基数降低，主机厂优先保供新能源车型生产所致。

后续随着传统燃油车供给逐渐恢复，新能源汽车渗透率的攀升趋势或有反复。

自主、合资新能源渗透率表现分化。据乘联会数据，2021年10月自主品牌新能源和合资品牌新能源批发渗透率分别为30%/2.7%，合资新能源汽车发展明显落后于自主品牌。

自主品牌当中，比亚迪、上汽通用五菱、新势力等企业新能源渗透率高，贡献较大，合资品牌的新能源发展较为落后，目前来看只有大众在新能源领域发展较快，ID销量目前月销大约万台左右，对整个合资品牌新能源渗透率拉动有限。

10月份豪华品牌新能源车批发渗透率达到25%，特斯拉销量对豪华新能源车渗透率拉动作用较大。

A00级和B级纯电动汽车增量贡献最大，纯电动汽车“哑铃形”销量结构亟待改善。

从2021年纯电动汽车销量增量来看，A00级和B级纯电动汽车对销量增加贡献最大，这主要得益于宏光MINI EV和特斯拉（Model 3/ModelY）销量的增长拉动。

从销量结构来看，2021年纯电动汽车销量结构呈现出“哑铃形”结构，A00级和B级纯电动车销量占比最大，A0级和 A 级纯电动汽车的销量相对较低，这与传统燃油车“纺锤形”的销量结构差别较大，主流大众市场尚缺乏强有力的纯电车型。

不同地区纯电动汽车渗透率表现差异明显，部分车型对单一区域依赖度较高。

2021年10月纯电动汽车渗透率最高的五个省市分别为海南、上海、广西、河南、北京，纯电动渗透率都已经超过20%，但在在东北、西北等省份纯电车型渗透率相对较低，以黑龙江省为例，10月份纯电动汽车渗透率仅有约1%，地区表现不平衡。

另外部分车企的主销纯电车型对单一区域依赖度较高，比如广汽Aion S销量主要集中在广州、深圳，上汽荣威Ei5绝大部分销量集中在上海。

插电式混动加速对 A级车市场渗透。

与纯电动汽车销量结构不同，2021年1~10月插电混动车型在A级车市场增长最大，A级插混车型销量占比也最高，这主要得益于比亚迪插电式混动车型的增长拉动（比亚迪秦Plus DMi/比亚迪宋 Plus DMi）。

A 级车主要消费群体购车决策考虑因素较为全面，插电混车型有效平衡续驶里程与节能。

1.2 自主品牌开启混合动力汽车元年

2021年PHEV销量预计将达到60万台。2018~2020年，国内PHEV（插电混动）车型销量维持在25万台左右。

据中汽协数据，2021年1~10月国内PHEV销量达到43.7万辆，同比增加1.4倍。

我们预计2021年国内PHEV车型销量将达到约 60 万台规模，同比增加约143%。

比亚迪率先发力，国内自主品牌跟进，开启混动元年。

从2021年 PHEV 车型的销量贡献来看，比亚迪 DM-i车型的贡献较大。比亚迪 DM-i 系列车型于2021年上半年推出，一经推出便大获成功。

2021年10月比亚迪DM系列车型销量达到3.9万辆（10月国内PHEV车型销量为6.8万辆），占国内PHEV销量的57%。

2021年 1~10月，比亚迪 DM 插电混动车型销量达到18.5万辆，同比增加约4.7倍，以比亚迪 DM 系列为代表的插混车型，凭借领先合资的插电技术水平，迅速打开了国内的PHEV市场。

比亚迪DM-i系列后，各家自主品牌也纷纷推出自己的插混系统，比如吉利全新一代混动系统——雷神智擎 Hi·X，长城汽车柠檬DHT混动技术平台，长安iDD混合动力系统等。

我们认为比亚迪DMi的成功具有标志性意义，其标志着我国自主品牌在插电式混合动力领域已经实现技术领先，新能源汽车对燃油车的替代速度将更加迅速。

1.3 头部造车新势力迈入快速成长期

新势力月交付量达到万台规模，进入快速成长期。蔚来、小鹏、理想三家造车新势力的月度交付规模已经达到万台左右规模，季度交付量已经达到约2.5万台左右，年化交付量达到10 万台左右。

从交付规模上来看，蔚小理三家造车新势力目前达到特斯拉 3Q16~2Q17的交付规模，该时期特斯拉的交付车型主要是Model S/Model X。

我们认为，在快速成长阶段，新势力接下来投放的全新产品能否迅速扩大规模成为其在未来竞争中胜出的关键。

二、2022年增量格局发生转变

2.1 新能源汽车补贴继续退坡

2022年新能源乘用车补贴退坡30%。

根据2020年4月财政部等四部门发布的《关于完善新能源汽车推广应用财政补贴政策的通知》，新能源汽车推广应用财政补贴政策实施期限延长至 2022年底，原则上2020~2022年补贴标准分别在上一年基础上退坡10%、20%、30%，且新能源乘用车补贴前售价须在 30 万元以下（含30万元，但不包含换电模式）。

据此测算，对于续航里程在300~400公里的纯电车型，2022年补贴金额将降低3900元，对于续航大于400公里的纯电车型补贴金额将降低5400元，对于符合补贴条件的插电式混合动力车型（含增程式），补贴金额将降低2040元。

补贴退坡对新能源汽车市场不会产生实质性影响。

尽管补贴相对2021年降低了30%，但相比整车售价而言，补贴退坡的绝对金额并不大，另外随着新能源汽车市场规模的扩大，单车成本有望逐步降低，有望抵减补贴退坡的负面影响，因此我们认为2022年新能源补贴退坡并不会对整个新能源汽车市场产生实质性影响。

2.2 2022年新能源汽车增量格局展望

A00 级新能源市场增速将承压2020年推出的五菱宏光 MINI EV 极大地增加了 A00级的市场体量。

但从增长空间来看，2022年A00级市场的增量空间已经接近瓶颈。首先从新能源渗透率来看，整个A00级市场已经基本实现电动化，从 A00级车型销量看，主销车型宏光 MINI EV 的月销量已经趋于稳定。

尽管2022年A00级车型的数量会增多，但宏光MINI EV显然在规模、成本和市场认知度上具有更强的竞争优势，预计宏光MINI EV仍将是2022年A00级汽车市场的销量主力。

考虑到 A00级汽车的新能源渗透率已经基本饱和，五菱宏光MINI EV的销量也已经基本稳定，我们认为2022年A00级新能源市场增速将有所放缓。

A0级新能源汽车渗透率有望提升

过去A0级市场主要是合资燃油车的市场份额，主要车型包括大众 Polo、本田飞度/Life、丰田威驰/威驰 FS/致炫、雪佛兰赛欧等。

A0级新能源车型中欧拉好猫产品力较强，2021年8月比亚迪推出e平台3.0首款车型——海豚，进一步丰富了A0级新能源汽车的产品矩阵。

2021年10月，欧拉好猫和比亚迪海豚销量分别为7845/6018辆，在A0级市场仅次于本田飞度。

相比其他级别的汽车市场，A0级汽车的女性用户更多，2022年，“更爱女人的汽车品牌”欧拉将推出4款纯电车型，整个A0级新能源汽车的产品矩阵将更加丰富，另外随着比亚迪海豚销量攀升，2022年A0级新能源汽车渗透率将进一步加速，有望为2022年新能源汽车销量贡献增量。

自主混动车型有望率先突破主流大众市场

15万左右的主流大众车型是家庭购车的主力市场，该市场用户的消费心态会更加保守，在充电基础设施不完善，纯电动汽车续航焦虑依然存在的情况下，纯电动汽车渗透率增长较慢，而没有里程焦虑的混动车型则相对更容易被该市场用户接受，2021年1~10月份A 级插电式混动车型增量最大、销量最高也证明了这一观点。

2022年比亚迪、长城、吉利等自主品牌还将推出多款混动车型，搭载最新的混合动力系统，这极大地丰富了家庭用户的购车选择。

我们认为2022年以比亚迪为首的自主品牌混动车型有望在 15 万元左右的主流大众市场率先实现突破，加速对传统燃油车的替代，新能源汽车的销量结构也有望得到改善。

另外，小鹏 P5、广汽 AION S/AION Y、零跑 C11等纯电车型也将继续发力这一市场，整个主流大众市场的纯电车型将会继续增多，蔚来此前也已宣布会成立全新品牌主攻主流大众市场。

智能新能源汽车加速向中高端市场渗透

2021年中高端新能源汽车市场玩家主要是特斯拉、造车新势力、大众ID、传统豪华品牌等。

2022年中高端新能源市场将更加精彩纷呈，首先造车新势力将推出多款全新车型，且在智能化配置上将有大幅提升，另外传统自主品牌也将在 2022 年瞄准中高端新能源市场，多款高端自主新能源车型将在 2022 年上市，中高端新能源汽车竞争将更加激烈。

我们认为更多优质中高端车型的导入将进一步丰富用户的选择范围，加之“智能化”标签加持，传统中高端燃油车市场将受到更大的冲击，预计2022年中高端新能源汽车市场还将保持较高增速。

三、2022年新能源汽车销量预测

3.1 2022年新能源车销量将达到510万台

2021年比亚迪、特斯拉和上汽通用五菱三家车企将成为新能源车企的头部公司。

2022年比亚迪和特斯拉由于产能释放、新 车型推出等利好因素，预计两家车企销量将在 2022年继续维持高速增长，上汽通用五菱方面，由于 A00级市场的新能源渗 透率已经很高、市场体量趋于稳定、A00级市场的玩家逐渐增多等因素，我们预计 2022年上汽通用五菱的新能源车销量增 速将降低。

传统自主品牌将于2022年推出搭载全新混动系统的车型，加速对传统燃油车的替代。

另外自主品牌纯电车型也将继续发力，欧拉、极氪、R汽车、智己等都将在 2022年推出多款全新车型。头部造车新势力迈入快速成长期，2022年有望达到 15~20 万台销量规模。

结合各家企业2022年新品规划以及新能源汽车市场的发展，我们预计2022年新能源汽车销量有望达到510万台，同比2021 年增长 50%，假设 2022年我国汽车销量规模恢复至 2800万台，则2022年新能源汽车渗透率将达 18.2%。

2021年10月印发的《2030年前碳达峰行动方案》中规划，到2030年新增新能源、清洁能源动力的交通工具比例达到 40%左右。

3.2 头部新能源汽车玩家格局有望分化

2021年，比亚迪、特斯拉和上汽通用五菱将成为国内新能源车企第一梯队的公司，但从2022年新能源汽车的发展趋势来看，比亚迪和特斯拉有望继续维持高增速，而上汽通用五菱增速将承压。

新车型密集推出，2022年比亚迪新能源车销量将突破100万台

2021年比亚迪以秦 Plus DMi、宋 Plus DMi和唐 Plus DMi三款车型打头阵，成功开拓出混动车型的蓝海市场，估计至 2021 年 11 月，DMi 系列在手订单已经超过 16 万台。

2022年比亚迪继续发力 DMi车型，包括汉 DMi、宋 Pro DMi、驱逐舰 05、宋 MAX DMi等车型将陆续推出，届时，比亚迪 DMi系列将基本完成 SUV、轿车和 MPV 市场的全覆盖。

驱逐舰05、秦 Plus DMi将覆盖紧凑级轿车市场，汉 DMi聚焦中大 型轿车市场，宋 Pro DMi、宋 Plus DMi覆盖紧凑型 SUV 市场，唐 DMi则覆盖中大型 SUV 市场，宋 MAX DMi则将覆盖 MPV 市场。

纯电动车方面，比亚迪于2021年三季度推出e平台3.0，首款A0级车型比亚迪海豚已经上市。2022年比亚迪还将推出三款海洋系列车型，包括海鸥（A00级轿车）、海豹（中型轿车，或对标 Model 3）和海狮（中型SUV，或对标Model Y）。

高端市场方面，比亚迪将在2022年推出其高端品牌，品牌整体定价将在50~80万元之间。

2021年1~10月，比亚迪新能源车销量已经达到41万台，2021年比亚迪新能源车销量有望达到60万台。

随着比亚迪产能的提升以及新车型的密集投放，预计2022年比亚迪新能源车销量将达到110万台，其中比亚迪插混车型销量预计将达到65万台左右，纯电动车销量将达到45万台左右。

特斯拉上海超级工厂产能逐渐提升，2022年销量预计达到75万台

特斯拉上海工厂产能在2021年逐渐提升，目前年产能已经接近70万台，预计2022年特斯拉上海超级工厂产能将达到70~75万台。

特斯拉上海工厂从 2020年10月份开始向欧洲出口国产 Model 3，2021年特斯拉出口销量占特斯拉上海工厂的产能比重较大，导致特斯拉国内市场需求未完全得到满足。

2021年底特斯拉柏林工厂即将投产欧版 Model Y，预计2022年将实 现特斯拉欧洲本土供应，特斯拉上海工厂的出口压力相比2021年将缓解。

目前来看，特斯拉国内订单充足，2022年特斯拉 销量主要取决于上海工厂产能情况，我们预计 2022 年特斯拉在销量将达到 75 万台左右。

上汽通用五菱 2022年增速将放缓，预计 2022年销量将达到45万台

2021 年前三季度，上汽通用五菱新能源车销量达到 30万台，新能源车销量主要是由 A00级宏光 MINI EV 构成。

如前所述，整个 A00 级市场新能源渗透率已经基本饱和，市场体量比较稳定，另外从 A00 级市场的竞争环境来看，2022 年相比 2021 年会更加激烈，除五菱宏光 MINI EV 外，各家车企也都在丰富各自的 A00级产品矩阵，奇瑞 冰淇淋、东风风光 MINI EV等车型将于 2021年底或 2022年推出，从推出的产品来看，都与五菱宏光 MINI EV 具有很高的相似性，我们预计 2022 年 上汽通用五菱新能源销量将与 2021 年基本持平，2022 年全年新能源车销量有望达到 45 万台左右规模。

3.3 新势力与传统自主品牌各显神通

头部造车新势力 2022年有望达到 15~20万台销量规模 蔚来、小鹏、理想 3Q21的交付规模达到 2.5万台左右，年化交付量已经达到 10万台左右规模，预计三家新势力 2021年交 付量将达到 8~9 万台。

蔚来2021年没有新车型推出，2022年一季度，蔚来将推出首款ET2.0车型ET7，2022年下半年还将推出另外两款 ET2.0 车型，三款新车型的推出将极大丰富蔚来的产品矩阵，但也可能导致原有车型销量出现下滑。

我们预计蔚来 2022年销量将达到 18 万台左右（较2021年增量为 9 万台）。

理想 ONE 有望成为造车新势力中单一车型月销过万的车型，2022年理想还将推出基于全新一代增程式电动平台的 SUV 理 想 X01，预计理想2022年销量将达到15万台左右（较2021 年增量为 7 万台）。

小鹏P5于2021年9月份上市，搭载激光雷达，支持XPilot 3.5和城市道路NGP功能，2022年小鹏将推出全新SUV车型（与P7同平台）。

小鹏 2022 年车型数量将达到 4 款，轿车、SUV 市场都有两款车型覆盖，产品矩阵比较合理，同时小鹏 的单车售价比蔚来、理想更低，目前来看小鹏有望在 2022 年成为新势力交付量最高的车企，我们预计小鹏 2022 年销量有 望达到 20 万台左右规模（较 2021 年增量为 12 万台）。

传统自主品牌开启混动时代

从供给端来看，除比亚迪DM-i混动系统外，其他龙头自主品牌也纷纷布局混动市场，吉利雷神智擎、长城柠檬混动DHT、长安蓝鲸iDD等混动产品将于2021年、2022年陆续上市，另外插电式混合动力车型在2023年前仍可享受车辆免征购置税补贴，2022年混动车型在补贴支持下有望与燃油车实现购买平价，加速对燃油车市场的替代，同时车企有望利用2022年这一窗口期进一步降低混动系统成本，在零补贴时代实现与燃油车正面竞争。

需求端方面，混动车型用车成本较低、且可以避 免纯电车型的里程焦虑，更容易被消费者认可，有望率先在主流大众市场实现突破，2022年龙头自主将全面发力混动市场， 混动系统布局迅速的龙头自主有望迎来新能源汽车的增长，我们预计 2022年国内插电式混合动力车型销量有望达到 100万 辆以上。

传统自主品牌纯电车型动作不断

从2021/2022年开始，自主品牌新能源车型陆续迎来量产。吉利极氪001也于2021年10月开始交付，2022年极氪还将推出两款纯电车型。上汽旗下R汽车和智己都已实现独立运营，2022年上汽自主高端新能源车型也将陆续上市交付。

长城旗下高端豪华新能源品牌沙龙将于2022年上市首款车型，欧拉品牌2022年将上市4款纯电车型（芭蕾猫、朋克猫、闪电 猫、樱桃猫），长安旗下阿维塔将推出其首款车型阿维塔11，阿维塔11由长安、华为、宁德时代联合打造，广汽埃安将推出AION LX PLUS，续航里程超过1000公里。

自主纯电车型的密集推出将进一步丰富纯电动汽车的车型矩阵，2022年传统自主品牌将与特斯拉、造车新势力等展开直接竞争。

四、投资建议

2021 年国内新能源汽车市场迎来爆发式增长，全年销量有望达到 340 万台，同比增加 1.7 倍。

自主与合资品牌表现分化， 自主新能源汽车发展大幅领先主流合资车企。

从主要增量来看，2021 年纯电动车销量主要受 A00 级和 B 级车的增量拉动， 这也导致纯电动汽车销量呈现出“哑铃形”的销量结构，另外纯电动汽车还表现出不同地区纯电动汽车渗透率差异明显，部 分车型对单一区域依赖度较高的特点。

与纯电动汽车销量结构不同，2021年插电混动车型在 A 级车市场增长最大，A 级插混车型销量占比也最高。

以比亚迪为代表的自主品牌迎来混动车型元年，2021 年插电式混动车型销量有望达到 60 万辆，同比增加约 1.8 倍，2021 年 PHEV 车型的增量主要来自比亚迪的混动车型放量。

另外头部造车新势力已经迈入快速成长阶段，新品节奏加快，但高投入还将持续，新势力净亏损局面短期内不会得到改善。

2022年新能源补贴将在2021年基础上退坡30%，但我们认为对整个新能源市场发展不会产生实质性影响。

2022年整个新能源增长格局将发生改变，A00级市场增速将放缓，A0级市场随着新能源车型的导入放量，新能源渗透率有望进一步提升，自主品牌混合动力车型有望在15万左右的主流大众市场率先实现突破，中高端市场方面，2022年更多中高端车型的导入将进一步丰富用户的选择范围，加之“智能化”标签加持，2022年中高端新能源汽车市场还将保持较高增速。

头部新能源玩家格局将在2022年发生变化，比亚迪和特斯拉仍有望保持高速增长，但上汽通用五菱新能源增速将在2022年回落。

头部造车新势力2021年将达到8~9万台销量规模，2022年有望达到15~20万台规模。自主品牌在新能源领域布局迅速，实现混动+纯电双轮驱动。

我们预计 2022 年新能源整车销量将达到 510 万辆，同比 2021 年增长约 50%，新能源车渗透率将达到 18.2%。

整车方面我们看好新能源布局全面且兼具规模效应及造血能力的龙头自主车企，长城汽车，吉利汽车，同时关注造车新势力三强的发展动态。

零部件方面受益于新能源汽车单车搭载价值量增加的企业：福耀玻璃，以及受益于大众 MEB 平台及特斯拉产量提升的企业，华域汽车。

电池及电池材料方面，宁德时代、杉杉股份、当升科技，璞泰来、新宙邦；

关注4680电芯量产带来的新材料用量提升的机会，天赐材料、天奈科技等。

五、风险提示

1）芯片等核心零部件供给恢复不及预期，导致新能源汽车市场供需不平衡，同时核心零部件供应紧张也将导致车企推迟新 车型的上市时间；

2）新能源汽车区域结构不平衡，部分车企对少数地区依赖度较高；

3）燃油车销量逐渐恢复，导致新能源汽车渗透率增长不及预期；

4）因政策法规、消费者需求变化等造成新能源车渗透率不及预期，导致新能源车销量低于预期水平；

5）混动车型对燃油车的替代作用不及预期。

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一体化锂行业新星：盛新锂能，剥离亏损业务，聚焦锂电新主业

一、剥离亏损业务，聚焦锂电新主业

出售亏损主业，转型锂电业务

前身为1997年成立的梅州威华中纤板公司，2008年深交所上市，证券简称为威华股份，主营人造板与林木种植业务；

2016年，公司增资控股致远锂业和万弘高新，拓展锂电和稀土新能源材料领域；2017年，公司实际控制人变更，引入大股东盛屯集团；

2018-2019年，致远锂业首条生产线投产，公司收购奥伊诺矿业，加速向锂电新业务转型；

2020年，人造板业务产销量同比下滑，已处于亏损状态，公司转让 5 家人造板业务子公司的控股权，聚焦锂电材料业务发展，同年更名为盛新锂能；

2021年，公司继续出售人造板与稀土业务子公司控股权，相关控股子公司已全部剥离，目前公司还有少量林木业务和部分人造板业务参股公司股权，后续将根据发展战略适时出售。截至 6 月，公司锂盐产品营收占比达到 87%，转型已经实现。

大股东盛屯集团控股，产业资源丰富

2017 年，公司的控股股东由李建华变更为盛屯集团，实际控制人变更为姚雄杰。截至今年 9 月，盛屯集团及其一致行动人持有公司 23.51% 的股份。

盛屯集团以投资产业为主，深耕于有色金属行业，涵盖采、选、冶、贸易以及金属产业链增值服务，并在此基础上聚焦于新能源、新材料领域，目前核心资产包括四家新能源上游材料公司（盛屯矿业、盛新锂能、聚源锂能、冕宁矿业）和一家新能源产业基金。公司未来有望 借助盛屯集团的产业资源，向锂电新能源方向长远发展。

子公司盛新寰宇参与投资新能源产业基金

根据公司公告，今年 8 月，国投创益产业基金管理有限公司及盛屯集团全资子公司北京盛屯天宇资产管理有限公司、厦门昶盛和企业乡村产业投资基金股份有限公司发起设立了厦门创益盛屯新能源产业投资合伙企业（有限合伙），新能源产业基金主要投资方向包括上游锂资源、锂电材料、中游电池及下游新能源整车等优质企业。

公司控股子公司盛新寰宇与公司控股股东盛屯集团签署了《关于厦门昶盛投资合伙企业（有限合伙）之认缴出资额转让协议》，盛新寰宇拟以 0 元受让盛屯集团持有的厦门昶盛 34.48%股份对应认缴新能源产业基金 5 亿元出资额。

资产减值影响消除，锂电业务进入业绩爆发期

2019 年，由于锂精矿和锂盐价格处于底部，公司计提 1.04 亿元资产减值损失，2020 年计提 0.63 亿元，拖累公司净利润。随着今年开始锂行业景气度回升，截至 9 月，公司仅计提 4 万元资产减值损失，影响已经逐步消除。

2021 年开始，公司专注锂电新业务的发展，锂盐产品营收与毛利占比分别为 87%、91%，受益于行业高景气周期带来的量价齐升，公司锂电业务进入业绩爆发期，2021 年前三季度公司营业收入 18.6 亿元，同比增长 25.75%，实现归母净利润 5.38 亿元，同比增长 965.21%。

二、锂行业持续高景气，供需维持紧平衡

锂供需平衡判断：

21-25 年持续紧平衡，且不排除 21-23 年供需缺口超预期放大。

需求量：

方法一，动力电池、消费电池、储能电池和传统工业四大锂下游应用场景 2020 年对锂需求共 37 万吨，2025 年对锂需求共 169 万吨，CAGR=35.50%。

方法二，LCO、LMO、三元、LFP、LiPF6 和 传统工业 2020 年对锂需求 37 万吨，2025 年对锂需求 150 万吨， CAGR=32.31%。

供应量：

海外锂矿、南美盐湖、中国锂矿、中国盐湖 2020 年锂供应量 共 38 万吨，2025 年锂供应量共 126 万吨，CAGR=27.09%。

按照方法一，2021-2024 年随着全球新增产能的陆续投放，锂供应短 缺不超过 10 万吨，2025 年随着新能源汽车快速渗透，销量将大幅提升，供需缺口扩大至 43 万吨。

按照方法二，2021 年锂供应短缺就达 到了 10 万吨，2025 年供需缺口扩大至 24 万吨。正极材料厂商 21-23 年三年时间通过大规模产能投放抢占市场份额的方式或将造成这三年锂供需缺口的超预期放大。

锂盐价格进入加速上涨阶段，未来 2-3 年中枢价格维持在 12-15 万元/吨。

从 2020 年下半年开始，下游动力电池需求较为旺盛，对锂盐的需求有较强确定性。

2020 年第三季度末，国内电池级碳酸锂的平均价为 4 万 元/吨，2020 年底价格上涨至 5.15 万元/吨，涨幅为 28.75%，截至目前，电池级碳酸锂上涨至约 10 万元/吨，涨幅为 150%。氢氧化锂价格跟随碳酸锂价格上涨。

国内进口锂矿大部分来自澳大利亚，锂精矿来源单一且来源地高度集中。

澳洲锂矿资源因行业盈利问题带来的停复产以及其他不稳定（中澳关系等）因素，都可能导致锂矿供应低于预期。我们认为，围绕资源端供应紧张的问题或在未来长期存在，因此，判断价格在未来 2-3 年时间里高位维持为大概率。

节奏和幅度上，本轮锂价自 2020Q3 见底后，景气周期将持续至 2023 年。

由于 2021 年供给端极为紧张，判断价格大概率冲破 20 万元/吨；2022 年中随着供给小批量释放，预计全年均价维持在 15-20 万元/吨，保持高位震荡；2023 年开始，供应增量较前一年增加，但考虑需求仍维持强劲，因此仍处于紧平衡状态、判断价格小幅回落，但仍维持在 12-15 万元/吨较高水平。

具体看需求端：

动力电池对锂的需求占锂总需求 70%，新能源车将成为未来锂电池最重要的需求来源。

锂电池拥有开路电压高，比能量高，工作温度范围宽，放电平衡，自放电子等优点，在新能源汽车动力电池和储能领域具有长期需求刚性和需求前景。

根据中汽协数据，2020 年中国新能源汽车销量为 136.7 万辆，渗透率为 5.4%，根据 EVTank 数据，2020 年全球新能源汽车销量为 331.1 万辆，渗透率 4.1%。

2021 年 1-10 月，中国新能源汽车销量为 254.2 万辆，考虑到新能源汽车强势增长的良好态势，根据国金新能源组预测，2021 年中国新能源汽车产量 320 万辆，全球新能源汽车产量 630 万辆。

综合考虑新能源汽车产业链成熟度、车企未来的规划、政策力度支持，预计全球新能源汽车将在未来保持快速增长，全球新能源汽车销量有望在 2025 年达到 2260 万辆，中国新能源汽车销量有望在 2025 年达到 984 万辆（CAGR=48.34%）。

供给端：国内海外短期内供给增量有限，长期看复产和投产进度。

全球南美盐湖和澳洲锂矿为锂资源主要产地。根据美国地质调查局 USGS 数据，截至 2020 年末，全球锂资源量约 8600 万吨，其中南美“锂三角”地区（智利、阿根廷和玻利维亚交界处的高海拔湖泊和盐沼）的锂资源量之和约占全球锂资源总量的近 60%，其他资源量丰富的国家还有澳大利亚、美国和中国，其中澳大利亚锂资源量为 630 万 吨且大部分为硬岩型锂矿，是世界上最大的硬岩型锂矿出口国。

我国锂资源储量约占全球锂资源储量的 6%。

海外锂矿预计 2021 年产量 24.7 万吨，2022 年产量 31.1 万吨（折 LCE）

目前海外锂矿在产的仅有 Greenbushes 、 Marion 、 Cattlin 和 Pilgangoora、巴西 Mibra 几个矿山。

Altura 今年四季度复产，预计 2022 年开始贡献增量。

Alita 目前尚无复产计划，Wodgina 雅宝项目计划在 2022 年 Q3 重启，剩下矿山绝大部分在 2023 年下半年投产，产出比较有限。

泰利森 Greenbushes 二期已建成 60 万吨化学级锂精矿产能，投产进度将与天齐和雅宝两大股东冶炼产能相匹配。

Cattlin 和 Pilgangoora 在 21 年锂市回暖的背景下大概率将恢复满产。

Altura 四季度复产后产能 22 万吨锂精矿/年，折碳酸锂约 2.5 万吨，具体产量看投产进度。

预计 2021 年海外锂矿产量为 24.7 万吨，比 2020 年增加 6.7 万吨， 2022 年产量 31.1 万吨，2024 年后有较大供给增量。

南美盐湖预计 2021 年产量 12.5 万吨，2022 年产量 18.65 万吨（折 LCE）

目前南美盐湖在产的仅有 Atacama、Hombre Muerto 和 Olaroz-Orocobre 三家。

2020 年受疫情影响，南美盐湖扩产建设进度均放缓， Olaroz 和 Cauchari 项目均宣布延期投产半年至一年左右，建设完工延 迟至 2021 年末或 2022 年。

南美盐湖产能最大增量来自智利 SQM 和 雅宝控制的 Atacama 盐湖，SQM5 万吨/年碳酸锂产能将在 2021 年底投产，计划 21 年底前碳酸锂产能 12 万吨+氢氧化锂 2.15 万吨，2023 年底前碳酸锂产能 18 万吨+氢氧化锂产能 3 万吨。

盐湖提锂受淡水资源、卤水晾晒、生态问题等因素制约，开发存在较大难度，需要较长的开发周期，短时间内难以实现产能的快速增加，盐湖供给增量将在 2022 年开始逐步释放。预计 2021 年南美盐湖产量为 12.5 万吨，比 2020 年增加 2.3 万吨，2022 年产量 18.65 万吨。

国内锂矿预计 2021 年产量 7.2 万吨，2022 年产量 10.4 万吨（折 LCE）

目前有采矿权且有产能和开采计划的四川锂辉石矿山有甲基卡、李家沟和业隆沟。

甲基卡是亚洲最大锂辉石矿，拥有 105 万吨/年露天采矿能力、45 万吨/年矿石处理的采选能力，康定融捷锂业 250 万吨/年锂矿精选项目选址在康定市姑咱镇鸳鸯坝地块，目前已取得土地使用权，正开展项目备案及环评等工作，计划年供应锂精矿约 47 万吨。

李家沟 因环评问题延后生产，计划年产 18 万吨锂精矿。

锂云母矿中宜春钽铌矿、化山瓷石矿和狮子岭锂瓷石矿现有确定性增量。

宜春钽铌矿年产锂云母精矿 12 万吨，折碳酸锂 2 万吨。

永兴材料 70%持股的化山瓷石矿生产规模 100 万吨/年，现有 1 万吨碳酸锂产能，计划扩产 2 万吨碳酸锂， 1 万吨 22Q1 投产，另 1 万吨 22Q2 投产。

预计 2021 年国内锂辉石和锂云母矿产量为 7.2 万吨，比 2020 年增加 2.1 万吨，2022 年产量 10.4 万吨。

国内盐湖预计 2021 年产量 6.7 万吨，2022 年产量 8 万吨（折 LCE）

国内锂辉石矿资源储量低、扩产进度慢，锂云母矿近年来技术突破+成本下降有望成为重要补充，目前国内供给增量主要来自盐湖。

我国盐湖主要分布在青海和西藏，青海盐湖起步早、集中力强，西藏盐湖资源禀赋好、潜力大。

青海察尔汗盐湖低锂浓度提锂技术已经成熟，蓝科锂业现有1+2万吨碳酸锂产能，新增的 2 万吨已于今年 4 月 爬坡释放产能，目前碳酸锂日产量达 100 吨，藏格锂业 1 万吨，未来规划合计 7 万吨规模。

东台吉乃尔盐湖当前产能 2 万吨，计划扩产 1 万吨。西台吉乃尔盐湖当前产能 3 万吨，计划扩产 2 万吨。

一里坪盐湖当前产能 1 万吨，计划扩产 1 万吨。西藏扎布耶盐湖资源禀赋极佳，但因为西藏开采环境限制，目前产能 1 万吨。

预计 2021 年国内盐湖产量为 6.7 万吨，比 2020 年增加 1.69 万吨， 2022 年产量 8 万吨。

三、锂资源+锂盐加工全球化布局

3.1 锂资源权益储量 1978 万吨，增长潜力大

锂资源布局中，有参股权益的为四川业隆沟、太阳河口、木绒和津巴布韦萨比星矿山，其中业隆沟处于产能爬坡状态，其余矿山均处于勘探状态；阿根廷 SDLA 盐湖有 2500 吨 LCE 的经营权；澳大利亚 Mt Cattlin 与刚果（金）Manono 分别有 6 万吨/年和 16 万吨/年的包销。

业隆沟锂辉石矿：产能爬坡中，预计 22 年满产

2019 年 12 月，公司收购奥伊诺矿业 75%股权。金川奥伊诺矿业有限公司成立于 2006 年 8 月，位于四川阿坝州金川县，注册资金 19000 万元，是一家以资源投资、矿产品开采加工为主业的企业。

奥伊诺矿业目前拥有四川省金川县业隆沟锂辉石矿采矿权和四川省金川县太阳河口锂多金属矿详查探矿权。

资源禀赋：

业隆沟锂辉石矿位于阿坝州金川县，矿区面积 4.3697 平方 公里，矿体长 46-944 米，主要矿石种类为锂矿、钽矿、铌矿。矿区资源储量 857.9 万吨，Li2O 资源量为 11.15 万吨，矿区出产锂矿石平均品位 1.3%。

项目开发情况：

2007 年奥伊诺矿业以挂牌出让的方式取得业隆沟多金属矿的探矿权。2018 年 11 月奥伊诺矿业取得采矿权。2019 年 11 月 业隆沟锂辉石矿正式投产，并进行产能爬坡。2020 年正式向致远锂业供货。2021 年上半年，地采正式生产，坑采建设尚未完成。

产能产量：

奥伊诺矿业采矿权有效期为 2018 年-2036 年，业隆沟于 2019 年底正式生产，原矿生产规模 40.5 万吨/年，折合约 7.5-8 万吨锂精矿，对应约 1 万吨碳酸锂。2020 年产量 1.07 万吨锂精矿，主要供给子公司致远锂业进行碳酸锂生产，预计 2022 年业隆沟锂精矿将达到满产。

太阳河口锂多金属矿：尚处于勘探阶段

太阳河口锂多金属矿详查探矿权的勘查面积 12.99 平方公里，发现锂矿（化）体 3 个，花岗伟晶岩脉 8 条，具有较好的找矿前景。

木绒锂矿：资源禀赋优异，发展空间大

根据公司公告，2020 年 12 月-2021 年 5 月，公司全资子公司盛屯锂业合计出资 1 亿元对参股四川启成矿业有限公司 12%股权。

2021 年 5 月，启成矿业参股雅江县惠绒矿业有限责任公司 84.90%股权。

盛屯锂业通过启成矿业和四川六新勘测合计参股惠绒矿业 25.19%股权，惠绒矿业目前拥有四川省雅江县木绒锂矿探矿权，有效期限至 2021 年 05 月 20 日，目前正在办理续期。

资源禀赋：

根据四川省地质矿产勘查开发局四〇二地质队编制的《四川省雅江县木绒锂矿阶段性勘探地质报告》，截止 2020 年 12 月底，探矿权内Ⅰ、Ⅱ号矿体总计求获（探明+控制+推断）矿石资源量 3943.6 万吨，Li2O 64.29 万吨，折合 159 万吨 LCE，矿床 Li2O 平均品位 1.63%，Li2O 资源量规模为大型。

木绒锂矿已探明资源量和品位在四川锂辉石矿中均位于前列，甚至品位也毫不逊色于澳洲锂辉石矿，但目前仅为探矿权，尚处于勘探阶段，有较大发展空间。

津巴布韦萨比星锂钽矿：项目总计 40 个采矿权证，资源增长潜力大

根据公司公告，2021 年 11 月 4 日，公司全资子公司深圳盛新锂能有限责任公司、全资香港孙公司盛熠锂业国际有限公司与南非籍自然人 LIUJUN 及其全资持有的香港公司 Max Mind Investment Limited 签署了《关于 Max Mind Investment Limited 之股份转让协议》，盛熠国际 拟以 7650 万美元的价格购买 LIUJUN持有的标的公司 51%的股份。

Max Mind 香港持有 Max Mind Investments (Mauritius) (Pty) Ltd（一 家依据毛里求斯法律注册并有效存续的公司）100%股权，Max Mind 毛里求斯持有 Max Mind (Zimbabwe) (Pvt) Ltd（一家依据津巴布韦法律注册并有效存续的公司）100%股权。

Max Mind 津巴布韦拥有位于津巴布韦萨比星锂钽矿项目总计 40 个稀有金属矿块的采矿权证，矿块面积合计为 2637 公顷。

矿区位于津巴布韦东部，属马尼卡兰省所辖。

北西至津巴布韦首都哈拉雷直距 180km，公路距 240km，东至马尼卡兰省省会穆塔雷 60km， 矿权区内有多条简易公路通达，哈拉雷经矿区北东至莫桑比克贝拉港有公路、铁路相通（矿区至贝拉港直距 300km）。

资源禀赋：

公司委托四川省地质矿产勘查开发局化探队对其中 5 个采矿权区块（M4994BM、M690BM、M691BM、M1445BM、M1446BM，面积 116 公顷）组成的矿区进行了资源量核实，矿区范围内累计查明矿石资源量 668.3 万吨，其中探明资源量 123.1 万吨，控制资源量 253.4 万吨，推断资源量 291.8 万吨。其中，主矿种 Li2O 金属氧化物 88465 吨，平均品位 1.98%；伴生 Li2O 金属氧化物 5191 吨，平均品位 0.24%。

矿山主要采用露天开采方式，目前 40 个采矿权中仅勘探 5 个，尚未进行开采，后续将对这些矿权进行勘探，其锂矿资源具备进一步增长的潜力，也有利于进一步保障公司锂盐业务的原材料供应。

阿根廷 SDLA盐湖：2500吨 LCE 经营权

根据公司公告，9 月 22 日，全资子公司盛威国际拟购买华友国际在交割日持有的 SESA100%股权及华友国际对 SESA 的股东借款债权，交易价格为 3767 万美元，此次收购完成后，公司将间接持有 SESA 100% 股权，并通过 SESA 拥有对 UT 联合体的运营权（持股 50%）。

UT 联合体经营阿根廷 SDLA 项目/Diablillos 盐湖，但公司没有 SDLA 项目内矿权的所有权。本次收购公司进一步拓展上游锂资源的开发运营，首次参与盐湖类资源的布局，有利于提高公司新能源材料领域的竞争力，增强盈利能力。

阿根廷 SDLA 盐湖项目资源量 204 万吨 LCE，锂浓度 479mg/L，镁锂比 3.8:1，采矿权归属西藏珠峰，目前项目产能为 2500 吨碳酸锂当量， 提高其产量及销售量，需要联合运营委员会决议通过，能否获得及何时获得通过存在不确定性。

优质补充资源：银河锂业、AVZ 包销长协

银河锂业 6 万吨/年锂精矿包销。根据公司公告，2020 年 11 月，公司 全资子公司盛屯锂业与银河锂业签订锂精矿包销协议，2021.1- 2023.12 期间每个合同年度向银河锂业采购锂精矿最低数量为 6 万吨，每季度分批交付 1.5 万吨。

AVZ 16 万吨/年锂精矿包销。

根据公司公告，2021 年 3 月，公司与 AVZ 矿业有限公司签订锂精矿包销协议，每个合同年度采购量为 16 万 吨（+/-12.5%），首期采购期限为 3 年（从矿山投产日起开始履行），后续双方达成一致意见可以延长。

银河锂业旗下在产主要矿山为澳洲 Mt Cattlin，矿山资源量 820 万吨，储量 46.5 万吨 LCE，氧化锂品位 1.29%，目前产能 18 万吨/年锂精矿。

AVZ 矿业旗下矿山 Manono 位于刚果（金），目前暂未开发，资源储量丰富，矿石资源量达到 4000 万吨，储量 536 万吨 LCE，氧化锂品位 1.65%，SC6 锂精矿设计产能 70 万吨/年，项目计划 2023Q1 投产。

3.2 锂盐加工 2023 年权益产能 10.24 万吨/年

目前公司拥有锂盐产能 4.3 万吨/年，23 年规划产能 13.3 万吨/年

根据公司公告，截至目前，子公司致远锂业拥有 2.8 万吨/年碳酸锂产能和 1.5 万吨/年氢氧化锂产能；子公司盛威锂业一期 600 吨金属锂项目已建成首组 150 吨产能。

遂宁盛新（持股 68%）计划建设 3 万吨/年氢氧化锂产能，首期 2 万吨 /年氢氧化锂项目已于 2020 年末开工建设，预计今年年底建成；盛拓锂能（印尼）（持股 65%）计划建设 5 万吨/年氢氧化锂产能和 1 万吨/年碳酸锂产能，预计明年年初正式开始建设，最晚 23 年建成。

致远锂业已建成 4.3 万吨/年锂盐产能

四川致远锂业有限公司系公司全资子公司，成立于 2015 年 3 月，位于四川省德阳市绵竹德阿生态经济产业园，注册资金 50000 万元，是地 方重点支持发展企业之一。公司集锂盐系列产品的研发、生产、销售于一体，立志成为全球领先的锂电新能源材料企业。

根据公司公告，公司总产能 4.3 万吨（碳酸锂 2.8 万吨、氢氧化锂 1.5 万吨），2020 年底已建成全部产能。

2018 年 3 月，致远锂业首条 1.3 万吨锂盐生产线投产，包括 8000 吨碳酸锂和 5000 吨氢氧化锂。致远锂业二期 1 万吨碳酸锂生产线于 2019 年 4 月建成投产。

2020 年底致远锂业三期投产，包括 7000 吨 碳酸锂和 1 万吨氢氧化锂，至此致远锂业已形成 2.5 万吨碳酸锂和 1.5 万吨氢氧化锂的加工能力。

遂宁盛新计划建设 3 万吨/年氢氧化锂产能

遂宁盛新锂业有限公司系公司控股子公司，成立于 2019 年 7 月，位于四川射洪经济开发区锂电高新产业园，注册资金 25000 万元，是集氢氧化锂系列产品研发、生产、销售于一体的锂电新材料生产企业，被列为地方产业发展重点支持企业之一。

根据公司官网，遂宁盛新设计产能为年产 3 万吨锂盐，首期年产 2 万 吨氢氧化锂项目已于 2020 年末开工建设，项目投资 12 亿元，预计在今年年底建成。

盛威锂业已建成 150 吨/年金属锂产能

四川盛威锂业有限公司系公司控股子公司，成立于 2017 年 8 月，位于四川射洪经济开发区锂电产业园，注册资金 6500 万元，作为锂电新材料生产企业，被列为地方重点支持发展企业之一。

盛威锂业集金属锂系列产品的研发、生产、销售于一体，主要产品包括锂锭、锂粒（片）、及锂带等一系列金属锂及锂系合金产品，客户涵盖锂电池、航空航天、医药、冶炼等行业。一期 600 吨金属锂项目首 组 150 吨产能已于 2020 年 9 月投入试生产。

盛拓锂能（印尼）计划建设 6 万吨/年锂盐产能

根据公司公告，公司全资孙公司盛新锂能国际有限公司拟与 STELLAR INVESTMENT PTE. LTD. （一家依据新加坡法律设立并存续的有限责任公司，以下简称“STELLAR”）在印度尼西亚投资设立合资公司，盛新国际持有合资公司 65%股权，合资公司拟定英文名称为 PT. ChengTok Lithium Indonesia，拟定中文名称为盛拓锂能印尼有限公司，主要从事锂盐产品的加工与生产。

双方计划在中苏拉威西省莫罗瓦利县莫罗瓦利工业园（IMIP）内投资建设年产 5 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳酸锂项目，项目总投资约为 3.5 亿美元，预计明年年初正式开工建设，23 年投产。

印尼莫罗瓦利工业园区（IMIP），又称中国印尼综合产业园区青山园区，位于印尼中苏拉威西省莫罗瓦利县，总规划用地约 2000 公顷，由上海鼎信投资（集团）公司和印尼八星投资公司合资设立并开发建造。园区建成世界首条集采矿-镍铬铁冶炼-不锈钢冶炼-热轧-退洗-冷轧及下游深加工产业链。

前瞻性布局海外基地，降低运输成本。

海外资源有可能因为贸易政策限制而不能运回国内，公司在布局资源的同时前瞻性在印尼布局锂盐工厂，印尼是港口城市，运输成本低，未来海外矿可能在印尼加工后当地销售，或者销往其他国家。

锂盐产品产销量持续增长

根据公司公告，2021 上半年，公司锂盐产品产量 1.85 万吨，销量 1.77 万吨，销量同比增长 324.35%，锂盐产品销售收入 9.92 亿元；测算出不含税单价达到 5.6 万元/吨，不含税营业成本为 3.57 万元/吨。

随着新项目投产并放量，叠加行业高景气度抬升锂价，公司锂盐产品有望继续量价齐升。

绑定中下游核心客户

公司锂盐产品品质稳定，获得越来越多优质客户的认可。根据官网，公司已经与宁德时代、LG、杉杉、厦门钨业、贝特瑞、容百科技、当升科技、德方纳米、优美科、Ecopro、瑞浦能源、中航锂电等行业领先企业建立了稳定的合作关系。

四、资源自给率有望提升，“量增”成长性值得期待

假设未来随着新矿山产能释放，23 年公司锂矿自给率将达到 40%左右，后续有望进一步提升，成本有望下降，成长性值得期待。

在锂行业高景气周期下，公司业绩将进入爆发期，预计 21-23 年锂盐产品利润分别为 7.02 亿 元、14.92 亿元、23.76 亿元。

权益产能：

预计 21-23 年公司锂盐权益产能分别为 4.3 万吨/年、6.34 万吨/年、10.24 万吨/年。

权益产量：

假设 22 年遂宁盛新 3 万吨氢氧化锂放量 1 万吨，23 年印尼 6 万吨锂盐放量 3 万吨+遂宁盛新放量 1 万吨，则 21-23 年权益产量 分别为 3.05 万吨、3.73 万吨、5.94 万吨。

自有矿权益产量：

假设 23 年木绒锂矿和津巴布韦萨比星锂矿分别开始放量 1 万吨、2 万吨。

21 年公司自有矿业隆沟产量 0.5 万吨 75%权益， 22 年自有矿产量为业隆沟 1.1 万吨 75%权益+阿根廷 SDLA 盐湖 0.25 万吨，23 年自有矿产量为业隆沟 1.1 万吨 75%权益+木绒 1 万吨 25.19%权益+津巴布韦萨比星 2 万吨 51%权益+阿根廷 SDLA 盐湖 0.25 万吨，预计 21-23 年自有矿产量分别为 0.375 万吨、1.075 万吨、 2.35 万吨，则 21-23 年公司自有矿比例分别为 12.30%、28.82%、 39.51%。

利润：

预计 21-23 年公司含税完全成本分别为 6.7 万元/吨、10 万元/吨、 7 万元/吨，21-23 年锂盐均价分别为 9 万元/吨、14 万元/吨、11 万元/吨，测算 21-23 年锂盐利润分别为 7.02 亿元、14.92 亿元、23.76 亿 元。

五、盈利预测&报告总结

预计 21-23年公司锂盐产品营收分别为 27.45亿元、56.70亿元、88.55 亿元，毛利率分别为 38.89%、39.29%、40.91%。

量：

根据公司现有产能产能规划，21 年底预计 3 万吨氢氧化锂投产， 23 年预计 5 万吨氢氧化锂和 1 万吨碳酸锂投产，考虑到产能爬坡情况， 预计 21-23 年公司锂盐产量分别为 3.05 万吨、4.05 万吨、8.05 万吨。

价：

根据供需情况，并考虑公司长协价格滞后性，预计 21 年锂盐销售均价 9 万元/吨，22 年供给小部分释放，供需缺口仍较大，预计价格 14 万元/吨，23 年供给集中释放，供需紧张相对缓解，预计价格 11 万 元/吨。

成本/毛利率：

目前公司自有矿比例较低，仍依赖外购矿，业隆沟产能爬坡中，预计 22 年满产，公司布局四川和非洲矿山，未来锂矿自给率有望提升，综合成本将下降。

根据公司公告，公司自有矿锂盐生产成 本约 4 万元/吨，外购矿锂盐生产成本跟随锂盐价格走势变化，综合考虑，预计 21-23 年锂盐成本分别为 5.5 万元/吨、8.5 万元/吨、6.5 万元 /吨，因此 21-23 年锂盐毛利率分别为 38.89%、39.29%、40.91%。

随着公司逐步剥离非锂业务，预计其他业务 21-23 年将不再贡献业绩。

预计 21-23 年公司实现营收分别为 27.45 亿元、56.70 亿元、88.55 亿元，实现归母净利润分别为 7.05 亿元、14.71 亿元、23.96 亿元，实现 EPS 分别为 0.82 元、1.70 元、2.77 元，对应 PE 分别为 65 倍、31 倍、19倍。

估值部分，22、23年锂行业持续高景气，四季度开始锂业务进入业绩爆发期，参考可比公司，给予公司 22 年 40 倍估值，对应市值 588 亿元，目标 价 68 元。

六、风险提示

海外矿山开发运营风险。

根据公告，公司收购的非洲矿业权在津巴布韦境内，矿山的后续开发建设受津巴布韦当地宏观环境、行业政策及法律法规的影响较大，如果津巴布韦在矿产资质准入、矿山开发建设、环境保护、安全生产、税收等方面的政策发生变化，则会影响标的公司及 Max Mind 津巴布韦未来的生产经营和盈利情况。

汇率波动风险。

津巴布韦的货币汇率波动较大，存在一定的汇率相关风险。

矿山资源储量不及预期。

因勘查工程的有限性，资源勘探开发无法做到准确预计，存在资源量预估值与实际值、实际可采储量不一致的风险。

锂盐价格后期走势不确定性加大。

目前锂价临近上轮高点 19w 左右，到 22Q1 大概率超过 20w，但 22、23 年为供给端产能集中释放期，暂不考虑需求，供给的不确定性加大，因此锂盐价格走势可能偏离预期。

产能投放进度不及预期。

根据公告，公司规划在建的产能有 9 万吨，涉及国内和国外，受各种因素影响，产能投放进度可能不及预期。

大股东股份质押风险。

根据公司公告，大股东盛屯集团累计质押股份数量占其所持股份比例为 54.64%。

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智慧供热行业领军，瑞纳智能：有望充分受益双碳带来的景气度提升

1、领先的智慧供热整体解决方案提供商

公司是软硬一体化供热解决方案提供商。

公司成立于2008年，主要为热力企业客户提供供热节能产品、解决方案和服务，覆盖热源、热网、热力站和热用户等核心环节，帮助客户提高能源利用效率和管理效率、降低生产成本、管理成本和安全隐患。

公司提供“产品+方案+服务”完整产业链服务。

（1）产品：覆盖从供热一次管网、热力站、楼栋单元到终端用户的供热核心环节相关产品，以及瑞纳智慧供热管理平台；

（2）方案：包括管网安全监测、发展的深刻理解，构建了管网安全监测、热力站智能控制、二网智能平衡、计量管控、室温监测等智慧供热解决方案；

（3）服务：为热力公司提供合同能源管理、供热节能运营等供热节能服务。

公司股权结构稳定，公司实际控制人为于大永、于华丽夫妇。上市后，于大永直接持有公司 60.41%的股份。

公司收入、利润快速增长。

2020年，公司实现收入4.16亿元，同比增长19.4%，实现归母净利润1.30亿元，同比增长34.1%，收入、利润保持快速增长，主要系公司供热节能产品销售增长较快。

公司毛利率持续提升、费用率改善。

2020年公司毛利率为56.4%，同比提升1.6个百分点，毛利率持续提升；销售、管理、财务费用率分别为7.0%、8.6%、0.1%，同比下降0.2、1.2、0.3个百分点，费用率持续改善。

2、碳中和大势所趋，智慧供热大有可为

2.1、供热占全国碳排放的约10%，供热环节减碳必不可少

我国是世界第一大能源消费国。根据国家统计局发布的《2020年国民经济和社会发展统计公报》，我国年能源消费总量为49.8亿吨标准煤，目前已经成为世界第一大能源消耗国。

2018年建筑运行能耗为10亿tce，占全国能源总消费的21.7%。

《中国建筑能耗研究报告》显示，2018年建筑全过程（生产+施工+运行）能耗总量为21.47 亿tce（吨标准煤），占全国能源消费总量的45.5%；其中运行阶段能耗为10亿tce，占全国能源消费总量的21.7%。

中国供热领域碳排放总量占全社会碳排放总量近10%。

根据清华大学建筑节能研究中心的《中国建筑节能年度发展研究报告》，2018年北方城镇供暖区能耗为2.12亿tce，占建筑运行能耗的21%，供暖用能约占全国能源总消费的5%。

从碳排放的角度来看，清洁供热产业委员会主任周宏春曾表示，中国供热领域碳排放总量占全社会碳排放总量近10%（在碳排放单项中排名前列）。

供热改造是“2030碳达峰”重要一环。

2021年10月，《2030年前碳达峰行动方案》，明确指出“十四五期间，煤炭消费增长得到严格控制；十五五期间，重点耗能行业能源利用效率达到国际先进水平”。“积极推进供热改造”列于“碳达峰十大行动”第一条第 1 点，是实现“2030碳达峰”重要一环。

2.2、传统供热存在损耗浪费，智慧供热大有可为

集中供热是我国北方区域冬季采暖的主要方式。集中供热面积主要随着城镇化水平的提升而增长。

根据国家统计局数据，2020年我国集中供热面积达98.82亿平方米，2011-2020年复合增速为 8.5%；集中供热管道长度达42.6万公里，2011-2020年复合增速为12.5%。

传统供热数字化水平低，供热过程存在热量损耗和浪费。

（1）建筑自身：建筑保温性能、用户用热习惯的差异；

（2）空间分布：不同用户温度不均，由于缺乏有效调节手段，热源处只能加大总体供热，造成过量供暖，部分用户甚至需要开窗散热；

（3）时间分布：供暖系统不能跟随天气变化及时调整，造成过量供暖；

（4）管道漏热：集中供暖过程中，管网、管道存在漏热。

“物联网+软件平台”，智慧供热是节能减排重要手段。

供热是北方民生的基本保障，不能通过简单关停实现减碳目标。智慧供热是将供热系统各物理设备联网，在物联网、大数据、人工智能等技术的赋能下，通过软件系统进行监督、调节、控制和评价，提高能源利用效率。

3、公司具备核心竞争力，产能扩张打开成长空间

3.1、软硬一体化，大数据+AI赋能智慧供热

持续加大软件投入，发力智慧供热。公司持续加大研发投入，2020年研发投入达2937万元，同比增长48.2%，占总营收的7.06%。

公司研发中心分为软件和硬件两个部门，公司积极引进智慧供热相关研发团队，储备技术人才，智能软件部研发人员快速增长。

公司形成“产品+方案+服务”一站式软硬一体化能力。

供热行业传统服务模式为“单一产品销售”，难以满足客户定制化的系统建设需求。公司基于长期自主研发，打造了超声波热量表、智能模块化换热机组、瑞纳智慧供热管理平台等核心软硬件产品，形成“产品+方案+服务”一站式软硬一体化能力。

公司智慧供热管理平台包括热网监控、计量管理、收费管理等多个功能模块，能够满足客户定制化需求。

引入欧洲先进技术，大数据+AI赋能智慧供热。

我国供热节能产品技术主要源自欧洲，VITO是欧洲最大的研究技术组织之一，研发领域为新能源、环境保护、新材料等。

2020年4月，公司与VITO亚洲签订《智能供热控制系统合作协议》，引入“智能热网控制系统”，技术转让费为1900万元。

智能热网控制系统基于 AI 和自学习算法，可以自动优化不同楼宇、小区的热力资源分配。根据公司招股书披露，欧洲应用“智能热网控制系统”的区域，供暖季期间降低了12.75%的供热总量，增加了37%-49%的供热容量，节能效果显著。

3.2、覆盖头部客户，市占率有望持续提升

公司上市后，品牌知名度和市占率有望持续提升。我国城市供热主要分布于“三北”13省以及山东、河南共15个省。

公司下游客户主要为各地的供热企业，公司在主要业务区设有营销网络，覆盖北京热力集团、太原热力集团等头部热力公司，累计服务超过100家热力公司，遍及15个省、100余个城市。

公司上市后，整体研发水平与技术实力进一步增强，品牌知名度和市占率有望持续提升。

3.3、募集资金扩张产能，打开未来成长空间

募集资金扩张产能，打开成长空间。

公司募集资金主要用于智能供热设备生产基地建设（2.46亿元）和研发检测中心建设（0.64 亿元），进行产能扩张和技术升级以满足持续增长的客户需求。

生产基地建设完成后，公司换热机组产能从300套增至600套、水力平衡装置产能增至2万套，打开未来成长空间。

4、盈利预测

随着双碳政策的推进，智慧供热行业景气度有望提升，我们预计2021-2023年，公司供热节能产品销售增速分别为36%、36%、36%，供热节能系统工程增速分别为16%、18%、20%，供热节能服务收入增速分别为26%、26%、26%。

公司是领先的智慧供热整体解决方案提供商，未来有望充分受益于双碳带来的行业景气度提升。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为1.80、2.51、3.31亿元，对应EPS分别为2.44、3.41、4.50元，对应当前股价PE分别为28.2、20.2、15.3倍。

我们选取朗新科技、恒华科技、和达科技作为可比公司，朗新科技和恒华科技是新能源IT领域可比公司，和达科技是智慧水务领域可比公司。

5、风险提示

产业政策变动风险；技术开发风险；市场竞争加剧风险。

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黄鸡养殖大型企业，立华股份：深耕产业20余年，多线业务稳健发展

公司简介：华东区域黄羽鸡养殖龙头

立华股份成立于1997年6月，是一家集科研、生产、贸易于一身、以优质草鸡养殖为主导产业的一体化农业企业。

公司的主要业务为黄羽肉鸡、商品肉猪及肉鹅的养殖和销售，其中，黄羽鸡销售板块将迎合市场要求，积极转型，通过扩大自有屠宰加工产能及提升冰鲜鸡品牌知名度，加快产业链向食品端延伸的速度。

2020年，公司上市优质肉鸡约3.23亿只，猪18.42万头，商品鹅126.68万只，冰鲜鸡及冻品 2.14万吨，销售总收入86.2亿元，为合作农户创收超10亿元。

发展历程：以黄羽鸡养殖为核心，布局猪鸡全产业链

公司经营黄羽鸡养殖业务起家，自主培育的当代草鸡优良品种“雪山鸡”于 1999 年投放市场，是畜牧业优良推广品种。

2005年9月公司开展少量肉鹅养殖业务，依托“公司+合作社+农户”的合作养殖模式，稳步推进鹅板块发展。

2011年，公司与君联资本合作，引进外资3000万美元，开创发展新纪元；同年，新增养猪产业板块，并于2013年1月实现首批商品猪的顺利上市，生猪业务成为公司新的利润增长点。

另外，公司正加快冰鲜鸡屠宰加工布局，提升公司黄羽鸡生鲜产品附加值及品牌溢价，力求熨平鸡周期变化带来的波动，增强公司盈利的稳健性。

公司业务集中在华东地区，正积极向各地区拓展。

从地区分布来看，公司营收集中在华东地区，近几年随着公司产能布局逐步向各个地区辐射，华东地区营收占比逐渐降低。

公司黄羽鸡业务板块在继续稳定华东市场占有率的同时，加大对西南、华南以及华中等主要消费市场的开发力度，产能持续释放，致力于成为全国布局的黄羽鸡养殖标杆企业。

公司生猪养殖业务分布于江苏宿迁、连云港、丰县，以及安徽阜阳、宿州等地，目前正在加速推进养猪子公司的设立，不断储备和扩大养猪产能，2020年已建设完成年出栏超100万头商品猪的猪场产能。

据公司公告披露，公司目前拥有能繁母猪3-4万头，且计划于2025年形成年出栏商品猪300 万头左右的产能规模。

公司治理：股权结构集中，创始人深耕黄羽鸡养殖

公司创始人程立力先生为华南农业大学动物营养专业硕士，曾供职于江苏省家禽科学研究所。程立力深耕黄鸡养殖产业，自本公司前身设立起便开始从事黄羽鸡养殖业务，并带领团队探索实施了“公司+合作社+农户”的紧密型合作养殖模式。

根据2021年三季报披露，公司实际控制人为程立力先生及其妻子沈静女士，二人通过直接及间接方式控制公司股份比例达66.72%。

近期董事长程立力先生宣布对公司定增16亿元，彰显其对公司的未来发展充满信心。

2021年10月19日，立华股份发布2021年特定对象发行股票预案，拟以22.7元/股发行数量不超过70,45.35万股，募集资金总额不超过16亿元，而公司控股股东、实际控制人程立力认购本次发行的全部股票，彰显其对公司未来发展的信心满满。

其中，在本次募集的资金中，有3.5亿元拟投入肉鸡屠宰项目建设，5.7亿元拟投入养鸡类项目建设，1.8亿元投入立华股份总部基地项目，剩余5亿元补充流动资金。

经营情况：黄羽肉鸡价格复苏，冰鲜业务有望提升盈利水平

20年营收及净利受疫情和禽价周期影响较大。

2020年公司实现营业收入86.21亿元，同比下降2.81%，近五年CAGR为13.50%；净利润为 2.54亿元，同比下降87.07%。

由于2020年初新冠疫情导致餐饮业低迷，黄羽肉鸡消费端受到巨大冲击，随着国内疫情受控，黄羽肉鸡消费逐渐复苏，但是2019年非洲猪瘟带来的替代性需求刺激了黄羽鸡产能的大幅增加，2020年全年黄羽肉鸡产能处于高位，供给端放量叠加需求端收缩，黄羽肉鸡销售价格大幅下降，2020年公司商品肉鸡销售价格为 11.54 元/公斤，同比下降 20.74%。

21Q1-Q3收入稳步增长，业绩受禽价及饲料原材料价格波动影响下滑。

2021Q1-Q3公司营业收入为79.76亿元，同比上升36.13%；净利润为-6.05亿元，同比下降596.35%，主要系今年二季度开始鸡价走低，以及饲料原材料成本上涨过快，公司养鸡利润由此收窄。

21Q1-Q3毛利率同比增长，未来冰鲜业务将打开盈利增长空间。

2020年受疫情和行业低迷影响，公司毛利率为8.58%，同比下降19.33pct，2021Q1-Q3毛利率受鸡价下滑和原材料价格上涨影响，继续下滑至6.29%，同比下降约18.63pct。

随着全国逐步推行限制活禽交易的政策，公司的黄羽肉鸡业务正在向冰鲜、冰冻加工品销售转型。

2021年公司继续加快黄羽鸡屠宰加工产能布局，目前已在扬州、合肥、安庆、泰安、安顺、徐州、潍坊、自贡新成立 8 家冰鲜鸡屠宰加工子公司，有望形成占总公司出栏量50%的鲜禽加工能力；同时，公司通过与综合商超及盒马鲜生等新零售、电商平台建立合作，并在苏南、上海等中大城市探索生鲜门店模式，开拓线上线下生鲜销售渠道。

2021上半年，公司销售冰鲜鸡及冻品1.11万吨，同比增长17.63%，冰鲜业务增速较2020全年的12.42%取得进一步成长。

从冰鲜黄羽鸡龙头湘佳股份的毛利率来看，冰鲜业务的毛利率显著高于活禽，其2020年冰鲜业务及活禽业务毛利率分别为38.22%和-4.52%。

我们认为公司率先在冰鲜业务上积极布局，依托自有“雪山鸡”、“苏禽黄”等国家级黄羽鸡品种配套系，有望持续提升公司黄羽鸡生鲜产品附加值及品牌溢价，打通产业链；同时通过提高具备高毛利的冰鲜产品占比，抵御行业波动带来的影响，助力公司未来盈利能力增长。

行业情况：养殖周期明年上行，冰鲜市场蓬勃发展

禽业：养殖周期明年景气向上，优质企业市占率仍有提升空间

黄羽鸡品种多样，市场加快向北方延伸我国肉鸡主要包括白羽肉鸡、黄羽肉鸡、817肉杂鸡和淘汰蛋鸡。

白羽肉鸡属于快大型肉鸡，与黄羽肉鸡相比，其特点是生长速度快、料肉比较低、产肉量 多，适合工业规模化生产，但是口感欠佳。

黄羽肉鸡是我国自主培育的肉鸡品种，具有品种多、生长周期长、抗病能力强等特点，其肉质口感鲜美，更符合我国传统的烹调习惯。

黄羽肉鸡按照生长速度可分为快速、中速、慢速三种类型。

2016-2020年，快速和中速型黄羽鸡占比下降，具体来看，快速型（65天以内出栏）占比由 33.50%下降至30.32%；中速型（65-95天以内出栏）占比由26.50%下降至24.02%，慢速型（95天以上出栏）占比由40.00%上升至45.65%。

其中，中速型是冰鲜产品的最佳原料，慢速型养殖成本更高，口感更佳，主要供应中高档餐厅、酒店及家庭消费，部分用于加工领域，立华的雪山鸡属于典型的慢速型黄羽鸡品种。

我们预计，未来随着冰鲜市场渗透率提高以及国民消费升级，中速型和慢速型黄羽肉鸡占比会进一步上升。

黄羽肉鸡养殖与消费分布区域性特征明显。

在生产端，黄羽肉鸡生产加工代表企业主要集中在南方，其中广东省是我国黄羽鸡主产地，每年出栏9-10亿只，约占全国上市量的20%。

黄羽肉鸡的消费市场也主要集中在我国南方和港澳地区：两广地区以消费慢速型黄羽鸡为主，江苏、浙江和安徽也是快速型和中速型黄羽鸡主要的消费区，由于饮食习惯差异等因素，北方食用黄羽鸡较少。

随着电商、物流行业的快速发展，部分黄羽鸡养殖龙头企业将其市场向北逐渐铺开，通过设立子公司以及开发适应北方养殖环境和消费习惯的品种，积极拓展北方市场，扩大生产规模。

我国是世界鸡肉消费第二大国，人均消费量仍有较大提升空间

根据USDA统计，2019年我国鸡肉消费量为1400万吨，占世界鸡肉消费量的14.36%，仅次于美国，是鸡肉消费第二大国。

但是从人均鸡肉消费量来看，2019年中国人均鸡肉消费量为12.1公斤，对比美国、巴西人均鸡肉消费量超40公斤，处于较低水平。

我们认为，相比其他国家，禽肉在我国居民肉类消费中占比较低，禽肉占比约20%，远小于猪肉的60%，而每生产1千克牛肉、猪肉和鸡肉，分别需要消耗7千克、4千克和2千克谷物，牛、猪和鸡将植物蛋白质转化为动物蛋白质的效率分别为6%、9%和 18%。

随着消费升级和国民对健康、环保的重视，具有“一高三低”（高蛋白质性价比、低脂肪、低热能、低胆固醇）和低碳排放等优点的鸡肉在未来我国居民饮食结构中有极大的提升空间。

父母代存栏处于低位，预计养殖盈利明年好转

从禽业分会监测数据来看，行业自2019年以来，黄羽肉鸡祖代及父母代存栏量增加趋势明显，2020年上半年种鸡规模创历史最高水平，严重过剩，之后行业开始去产能，目前父母代产能处于历史较低水平，且去化趋势仍在加速。

截止2021年10月24日，国内祖代鸡存栏（在产+后备）253万套，同比减少4.21%；父母代存栏（在产+后备）2248万套，同比下降7.80%。

中国饲料工业协会统计数据显示，全国2021年1-9月，蛋禽饲料产量2360万吨，同比下降8.56%；肉禽饲料产量6695万吨，同比下降3.64%。

我们认为，黄羽肉鸡市场在经历一年多价格低迷行情后，目前父母代种鸡存栏处于历史较低水平，且产能去化趋势仍在延续，预计2022年起养殖盈利有望开始好转。

我国禽养殖 CR10 合计约 40%，优质企业仍有成长空间

我国禽养殖行业较为集中，黄羽鸡行业呈现以温氏股份和立华股份两大头部公司为主的“两超多强”局面，根据新牧网的预测，2020年全国黄羽鸡养殖 CR10 合计约 40%，CR5 合计约 36%，出栏量前 2 名的温氏股份与立华股份市占率分别约为23.7%、7.3%。

而与美国的鸡肉行业对比来看，据泰森食品官网披露，2019年美国鸡肉行业CR5达61%。

由此可见，我国头部优质企业仍有市占率成长空间。同时，近年来随着环保整治力度和土地资源管理力度的加强，禽养殖的市场准入门槛已经在提高，中小散户的进入门槛在提升，行业环境更加利好优质企业成长。

冰鲜：黄鸡冰鲜化趋势加速，头部积极布局把握先机

市场空间广阔，多因素加强冰鲜化逻辑

我国冰鲜黄羽鸡市场空间远期有望达731亿元，上涨动力充足。根据中国禽业发展报告（2014），目前我国的黄羽肉鸡以活禽交易为主，占比达85%，冰鲜鸡产品只占5%左右，剩下10%为冻鸡、礼盒及深加工类产品。

近几年，冰鲜黄鸡市场快速发展，据 Sullivan 测算，2019年冰鲜黄鸡市场规模达139亿元，同比增速达45%，我们测算得出我国冰鲜黄羽鸡市场远期规模有望达731亿元，行业将迎来黄金发展期。

我们看好冰鲜黄羽鸡赛道新机会的主要逻辑如下：未来在宏观政策上，政府将陆续施行限制活禽交易政策，推行冰鲜和冷冻肉类上市；在技术发展上，冷链物流市场的蓬勃发展有力地保障了冰鲜产业继续向好；在消费习惯上，与内陆饮食习惯类似的香港地区的成功经验也证明了黄鸡冰鲜化的可行性，诸多利好因素将持续推动我国冰鲜黄羽鸡市场规模上涨。

取消活禽市场交易，政策推动禽类冰鲜上市

农贸市场包括批发市场是城市食品供应的重要渠道，70%以上的畜禽肉、水产品、蔬菜水果均通过农贸市场、批发市场进入市场流通。

近些年随着禽流感疫情频发，消费者更加注重禽类食品安全，同时传统的饲养方式和活禽市场交易模式的弊端也暴露出来。

2020年新冠疫情的爆发，引起各地政府高度重视，纷纷出台政策关闭活禽经营市场，大大加快了全国各地“集中屠宰、冰鲜上市”的步伐。

冷链物流市场蓬勃发展，食品安全保障能力增强

近年来，我国肉类冷链物流水平显著提高，运输、仓储、监控三大环节技术不断发展，食品安全保障能力显著增强。

根据中物联冷链委相关数据，目前我国水果、蔬菜、肉类、水产品流通腐损率分别达到11%左右、20%以上、8%、10%，在发达国家，果蔬损失率一般控制在5%以下。

相比英美韩等其他发达国家，近几年我国冷库容量、冷链车保有量和冷链物流市场规模增速明显，处于快速发展阶段。

我国冷链物流系统的进一步完善将进一步降低农产品流通腐损率，扩大冷链配送范围，保证冰鲜产品准时高效送达。

参考香港成功经验，我国冰鲜鸡渗透率有望提升

随着我国经济迅速发展，国民收入水平和消费意识的提高，购买较高价格且安全优质的产品逐渐成为一种消费习惯。

从香港地区经验来看，2008年开始，香港实施街市活鸡日日清的政策，规定街市档口和可售买活鸡的新鲜粮食点必须于每天结束营业前将所有家禽全部屠宰，所有活禽都不能留过夜。

目前香港地区的冰鲜消费占比已达到禽肉消费占比的90%以上，因此在政策扶持等多重因素催化下，中国内地的冰鲜鸡渗透率有望实现大幅提升。

但考虑到国内热鲜消费习惯，我们认为黄鸡冰鲜化过程会按活禽消费-屠宰后热鲜-冰鲜消费循序渐进。

竞争格局优，率先布局的企业有望抢占先机

香港市场经过十余年发展已经较为成熟，竞争格局呈现寡头垄断形式，其中，温氏股份每年供港冰鲜冻鸡、熟鸡约1700万只，占香港市场 40%的份额。

国内尚未出现全国性的冰鲜鸡企业，2019年冰鲜鸡行业销量前三的公司分别是温氏股份、湘佳股份和立华股份，市占率分别是 28.7%、7.6%和 3.3%。

但温氏主要以餐饮连锁、配餐公司等 B 端订单客户为主，湘佳是面向 C 端的冰鲜鸡行业龙头，2020年市占率仅 11.2%，因此，冰鲜鸡行业头部公司仍有较大成长空间。

综合来看，冰鲜黄羽鸡行业是典型的“大行业+渗透率低+龙头市占率低”行业，容易诞生大市值的企业，率先布局冰鲜黄羽鸡的企业将抢占市场份额，占据一定优势。

公司看点：养殖业务壁垒高筑，冰鲜业务前景看好

黄羽鸡销量稳健增长，市占率全国第二

黄羽肉鸡是公司的主要产品，其收入占公司总营收的90%左右。

公司的黄羽鸡业务起步早，自1997年公司成立起即从事黄鸡养殖，1999年“雪山草鸡”问世，发展至今已有 20 年历史。

“雪山草鸡”是公司自主培育出的当代草鸡优良品种，先后通过了江苏省畜牧品种审定委员会和国家畜禽遗传资源委员会审定，成为畜禽新品种（配套系）中的一员，是畜牧业优良推广品种。

公司黄羽鸡产品主要包括商品鸡、淘汰种鸡、鸡苗、蛋品、冻品等，近几年热鲜、冰鲜、冰冻肉鸡产品的比例稳步提升。

在黄羽鸡养殖模式上，公司从2000年开始实行“公司+农户”的运行模式，2002年组建合作社，并异地创办子公司，大力推行“公司+合作社+农户”的发展模式，带动广大农民致富。

目前公司已经形成了涵盖种鸡饲养与繁育、商品鸡孵化与养殖、饲料生产、商品鸡屠宰的完整产业链。

公司黄羽鸡销量稳健增长，市占率有望继续提升。

2015-2020年公司黄羽鸡出栏量分别为1.93、2.32、2.55、2.61、2.89和3.23亿羽，相比行业市占率第一的温氏企业，近 5 年公司黄羽鸡出栏量增速基本高于温氏，公司养鸡规模扩张态势强劲。

与此同时，公司市占率从2015年的 5.17%逐步上升至2020年的7.29%，稳坐全国第二，竞争优势持续增强。

未来公司计划在黄羽鸡业务板块，一方面，继续稳定华东市场占有率，另一方面，加大对西南、华南以及华中等主要黄鸡消费市场的开发力度，产能将持续释放。

养殖成本优势领先，巩固公司发展护城河

我们将公司与黄羽鸡养殖行业市占率第一的温氏股份进行对比，从2015-2020年毛利率来看，2020年公司黄羽鸡毛利率为8.39%，比温氏的毛利率水平高出 8 pct，毛利率显著高于温氏，盈利水平表现优异。

从养殖成本端看，公司黄羽鸡养殖成本控制优秀，2015-2020年公司单只黄羽鸡养殖成本从 17.02元/只逐步增加至20.61元/只，虽然养殖成本逐年提升，但是2019年起立华股份和温氏股份的成本差距逐步拉大，进一步证明公司的养殖成本优势领先，构筑公司发展高壁垒，在行业中具有明显的竞争优势。

对公司的养殖成本构成进行拆解后发现，立华股份的黄羽鸡养殖成本优势主要来源于以下几个方面：

（1）饲料原料费用较低：

在立华股份2020年商品鸡成本的构成中，饲料成本占比为 74.70%。

与温氏对比来看，2019年公司单只黄羽鸡的饲料原料价格为13.58元，略低于温氏的13.65 元。

饲料成本受玉米、豆粕、小麦等市场价格影响较大，公司靠近我国玉米、小麦等原料主产区，具有近距离采购优势。

根据招股说明书，2015年起公司超过 90%的饲料源于自产，自产饲料的成本明显低于外购成品饲料，随着公司募投项目“自贡立华年产18万吨鸡饲料加工项目”与“阜阳立华年产36万吨饲料加工项目”在2021年和2022年达到预定可使用状态，公司饲料成本优势将更加明显。

此外，饲料禁抗令推行后，预计行业整体的饲料成本抬升10%，公司针对国家饲料禁抗要求，根据过去 6 年减替抗试验，采取了酶+酸+精油的替抗方案，开发了小鸡专用饲料，全面实现无抗饲料生产。

此外，立华本身的雪山草地鸡品质优良，用抗生素较少，受饲料禁抗令的影响也较小。

（2）单位人工及农户养殖费用更低：

除饲料外，农户养殖费用占立华股份养殖成本的比重最高，2020年占比15.38%。

公司的单只黄羽鸡的农户养殖费用明显低于温氏的委托养殖费用，且逐年改善。

一方面，公司户均养殖规模持续扩大，规模效益明显提升，据公司招股说明书披露，2015-2017年，户均养殖规模从4.61万只上升到4.92万只。

另一方面，公司在信息化和物联网化领域取得较大进展，在合作农户养殖端的智慧管理、畜禽生长内环境参数、采购和销售等上下游环节逐步实行实时动态管理，提升了农户养殖效率，使单位农户养殖费用进一步降低。

（3）育种优势领先，兼顾效率和品质：

在黄羽鸡育种领域，公司建立了公鸡精液的精子密度、活率、活力、畸形率等各项指标数据库，制定出一套合理的种公鸡精液质量评价标准，并拥有成熟的种母鸡持续受精能力选育技术等，技术储备非常丰富。

公司历史上先后培育出了特有的“雪山”系列优质黄羽鸡和“江南白鹅”，其中，“雪山”鸡已经在江浙沪等地建立了较强的品牌知名度，公司在黄羽鸡育种方面已经积累了丰富的行业经验。

黄羽鸡产能稳步扩张，冰鲜业务有望熨平周期波动

现有业务：IPO 叠加可转债募投，助力产能持续扩张公司2019年上市时拟募集资金用于建设安庆立华年出栏1750万羽一体化养鸡建设项目、扬州立华年出栏1750万羽一体化养鸡建设项目，项目达产后将直接新增商品代黄羽鸡产能3500万只。

近年随着居民消费水平提高，美味、健康成为居民对食物的更高需求，黄羽鸡肉历来是我国居民公认的滋补、美味肉类。

作为健康型肉类消费品之一，黄羽鸡市场份额仍将进一步提升。

因此，为了满足市场日益扩大的黄羽鸡需求，公司2021年拟向不特定对象发行可转换公司债券募集资金用于投资项目，项目包括徐州立华、湘潭立华和安顺立华各年出栏3500万羽一体化养鸡建设项目。

随着新建产能不断释放和成熟产能管理优化，未来几年公司黄羽鸡板块将继续保持目前的增长势头。

未来发展：屠宰加工业务加快布局，有望增强公司盈利稳定性

以往我国黄羽鸡主要以活鸡交易为主，但受H7N9流感以及新冠疫情的影响，各地政府陆续出台限制活禽交易政策，推行“规模养殖、集中屠宰、冷链配送、冰鲜上市”政策。

我们认为，在政策的支持下，随着消费者对产品品质要求的提高和冷链物流技术的发展，我国黄羽鸡将更多的以冰鲜和冷冻肉类的形式上市。

为了抓住冰鲜鸡的市场机遇，公司加快下游黄羽鸡屠宰加工业务，积极拓展生鲜销售渠道。在屠宰加工产能布局方面，公司已在扬州、合肥、安庆、泰安、安顺、徐州、潍坊、自贡新成立 8 家冰鲜鸡屠宰加工子公司。

公司从2020年起积极开拓政企合作项目，由于禽肉产业链项目能有效带动当地农业产业升级，促进生产增效及农民增收，公司禽肉食品项目发展获得多地政府的青睐与支持。

公司已分别于2020年 6 月与安顺市人民政府签约“年养殖加工 6 万吨禽肉及冷链物流项目”，于2020年 11 月与安丘市人民政府签约“2000万羽肉鸡冰鲜冷链和深加工项目”，于2020年 11 月与自贡市大安区政府签约“3 万吨冷鲜禽肉加工及配套冷链物流项目”等等。

另外，扬州阳雪项目已于2020年 12 月正式开工，建设进入实质性的阶段，项目建成后，可年产优质冷鲜、冷冻黄羽鸡 5 万吨，内脏0.8万吨,调理品0.3万吨。在当地政府的支持下，预计未来公司的禽肉产业链项目将顺利推进，看好公司食品业务发展前景。

生猪养殖稳步发展，目标2025年出栏300万头

公司自2011年起开始发展生猪养殖业务，2013年1月实现首批商品猪上市，建立了一体化生猪养殖体系，覆盖祖代及父母代种猪养殖、商品代繁育、饲料生产等生猪产业链环节。

公司在生猪业务上主要采取“公司+基地+农户”的合作养殖模式，一方面，公司通过对参与合作的养殖户按其养殖成绩分配相应的收入，提高了农户养殖积极性与责任心；另一方面，公司通过自建商品猪养殖基地，对农户进行统一的封闭管理，并进行消毒免疫工作，实时监控农户养殖操作，极大地降低了农户违规养殖的风险。

另外，公司也在积极探索楼房养猪等特色养殖模式。截止2021年6月，公司位于常州新北孟河、武进遥观的楼房养猪项目完工投产，实现自动化、智能化、标准化运营管理，有望进一步提升土地利用率空间。

据公司公告披露，截至2020年底，公司已建设完成年出栏超100万头商品猪的猪场产能。

截至2021年10月，拥有能繁母猪3-4万头，并计划在2025年完成300万头的生猪出栏目标。

考虑到公司在生猪养殖业务上布局多年，已建立起初具规模的一体化养殖模式，未来产能有望稳步上量，生猪业务或将成为公司未来新的业绩增长点。

盈利预测

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件：黄羽鸡养殖业务：2020年，受禽业低迷影响，黄羽鸡业务营收同比减少7%。

公司 IPO 募集资金建设的 2 个黄羽鸡一体化养殖项目，预计2021年投产，将新增3500万羽商品代黄羽鸡产能。

2020年，公司注册成立了 3 家一体化养鸡子公司，规划总产能为年出栏9,000万只商品肉鸡，随着新建公司产能的不断释放和成熟公司的进一步发展，未来几年公司黄羽鸡板块将保持增长。

我们预计2021-2023年公司黄羽鸡养殖业务收入增速分别为12%、11%和8%。

生猪养殖业务：

2020年，公司加速推进安徽、山东、苏北等地的原有生猪基地建设的同时，在常州、宿州、扬州、南京、菏泽、亳州等地设立养猪子公司，不断储备和扩大养猪产能。

截至2020年末公司已建设完成年出栏超100万头商品猪的猪场产能，公司计划到2025年形成年出栏商品猪300万头左右的产能规模。

我们预计2021-2023年公司生猪养殖业务收入增速由于猪价下跌，增速将低于2020年，分别为65%、55%和50%。

鹅养殖业务：

公司将继续稳步推进鹅板块发展，提升鹅板块核心竞争力。我们预计公司2021-2023年鹅养殖业务收入增速分别为60%、35%和30%。

食品业务：

考虑到公司加速屠宰加工项目布局，持续延伸产业链，增强品牌溢价，我们预计公司2021-2023年食品业务收入增速分别为50%、50%和40%。

风险提示

估值的风险

我们采取绝对估值和相对估值方法计算得出公司的合理估值在 36-37 元之间，但该估值是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、TV 增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来 10 年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；

2、我们假定未来 10 年后公司 TV 增长率为 2%，公司所处行业可能在未来 10 年后发生较大的不利变化，公司持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；

3、相对估值时我们给予公司估值溢价，假如公司后续业绩增长或者产能释放不及预期，可能会造成估值下修的风险。

盈利预测的风险

对公司盈利的预测是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年食品业务增速的预测、生猪养殖业务营收增速的预测，都加入了很多个人的判断：

1、可能由于对公司黄羽鸡养殖的毛利率估计偏乐观，导致未来黄羽鸡养殖业务利润增速值偏高，从而导致盈利偏乐观的风险；

2、可能由于对公司冰鲜业务的布局进展估计偏乐观，导致未来冰鲜业务收入增速值偏高，从而导致盈利偏乐观的风险。

不可控疫情等系统性风险若爆发大规模不可控禽流感等禽疫病，会影响公司活禽及冰鲜业务的经营，导致公司盈利受损。

经营风险

养殖场的建设会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成较大吞噬。

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