色纺纱产业领跑者，华孚时尚：行业需求扩大，寡头垄断收益凸显

华孚时尚：领先的纱线供应商

全球色纺产业领导者，逐步打造全产业链业务

华孚时尚股份有限公司是全球色纺产业领导品牌、全球最大的色纺纱供应商和制造商之一。

公司创始于2000年，主营中高档色纺纱线，配套提供高档新型的坯纱线、染色纱线，同时提供流行趋势、原料与产品认证、吊牌、技术咨询等增值服务。

2017-2020年公司收入分别为 125.97/143.07/158.87/142.32亿元。2021前三季度公司订单量价双升，录得收入127.15亿元，同比增长46.84%。

公司目前已形成220万锭的总产能，在中国东部、新疆和海外拥有产业基地，产能和规模优势明显。

色纺纱下游主要运用在包括运动类、休闲类、内衣类和婴幼儿用品类等在内的纺织服装行业，终端客户包括 H&M、ZARA、POLORL、GAP、UNIQLO 等国际品牌以及森马、李宁、七匹狼等国内品牌。

公司发展可分为三个阶段，当下处于积极转型期，坚定以纱线贯穿纺织服装产业，依托产业互联网与柔性供应链实现产业转型，从而实现“原材料-纺纱-面料-成衣”全产业链覆盖，从“时尚制造商”转型为“时尚运营商”。

目前公司处于积极转型期间，未来有望实现较好恢复。

1）第一阶段（1993-2000）为初创成长期。

公司在1993年创立品牌，2000年成立公司。

创立初期，“华孚牌”色纺纱通过色彩、材质、工艺技术的集成创新，成为色纺行业国际品牌。

1995年，公司创设研发中心，目前共申报国家专利共计 117 项，已获得国家专利授权79项，其中发明专利 43 个，实用新型专利 36 个。

1995-2000年，公司完成全球营销布局，主导产品远销欧美、日韩、港澳、东南亚等几十个国家和地区。

2）第二阶段（2001-2016）为产能扩张期。

2001年起，公司通过并购和新建，拥有中国东部、新疆和海外生产板块，规模优势日益明显。

2006年，基于新疆得天独厚的棉花、能源优势，公司开始投资新疆，逐步形成了从棉花种植加工，到染色、纺纱一条龙的色纺一体化产业链。

2009年，公司将华孚控股旗下的色纺纱业务植入飞亚股份，实现了色纺纱业务整体上市的目标。

2013年，公司在越南设立子公司，现已形成 28 万锭纺纱产能，2 万吨染色产能，逐步将越南华孚打造成公司在东南亚的全能型快速反应生产基地。

3）第三阶段（2017-至今）为积极转型期。

依托产业互联网和柔性供应链的发展，公司制定了“坚持主业，共享产业”的长期战略，未来致力于成为全球纺织服装产业的时尚运营商。

除了经营纱线业务以外，公司业务延伸至网链业务，取得较好增长。

主业发展较稳健，发力前后端网链业务

公司主营业务分为色纺纱业务和网链业务。色纺纱适用于制作运动类、旅行类、休闲装、商务装、内衣服饰产品，以及床上用品等家居产品。

目前，公司拥有时尚外观系列、纯棉高支高档色纺系列、健康环保色纺系列、功能产品色纺系列等 8 大系列、2000多个品种的产品系列，在市场竞争中凸显龙头企业的产品优势。

多年深耕新疆地区，前端网链顺利布局。

公司在塔里木河沿岸的阿瓦提拥有 8 万亩优质棉田，从源头开始紧抓棉花质量。

2016年，华孚网链与新疆棉花产业集团合资成立新疆天孚棉花供应链股份有限公司，合作之后，公司通过控股新疆天孚，对当地轧花厂(棉花粗加工的必要环节)、储运站以及交易市场进行整合，在通过棉花交易赚取利润的同时，更深度地掌握控制了新疆当地的棉花资源。

公司色纺纱业务收入维持稳定的增速，2018年营收规模达到 72.22 亿元，2019-2020年规模有所下降，2021年上半年公司色纺纱业务收入 34.25 亿元，占比 40.04%。

公司多年来持续扩展网链业务，营收规模稳定且不断上升，2021年上半年公司网链业务收入 49.59亿元，占比 57.97%。

股权集中，管理层经验丰富

公司实际控制人为孙伟挺家族，公司股权集中。

公司董事长孙伟挺先生自 20 世纪 80 年代进入纺织行业，对行业情况了解充分，2008年至今任公司董事长，积累了丰富的经营和管理经验。

公司副董事长陈玲芬女士自1993年与董事长长创办华孚至今，与董事长合作良好，对公司以及行业具有充分了解，股权集中稳定。

公司其他董事均接受良好教育，具备相应领域的充分经验。

色纺纱行业需求扩大，寡头垄断收益凸显

色纺纱技术优势凸显，具备市场潜力

色纺纱产品较传统产品具有优势，市场占有率尚未释放。

色纺纱是先将棉纤维染色，然后将多种不同色泽和不同性能的纤维混纺得到的具有独特混色效果的纱线，其主要具有质感优秀、颜色准确、节能节水、附加值高等显著优点。

通过多种功能纤维配合纺织，可以实现传统纱线无法实现的效果。

因此色纺纱随着针织服装潮流趋势的影响，需求量持续上升，下游厂商的订单数量未来将持续增长，市场占有率将不断提高，是未来纱线公司新的利润增长点。

国内色纺纱市场呈现集中度高，龙头企业市场优势明显

色纺纱行业龙头企业集中度高，呈现双龙头竞争格局。

从国内市场来看，截至2020年，国内色纺纱两大龙头企业华孚时尚和百隆东方各生产约220 万/160万锭，合计约占国内色纺纱总产量40%左右，国内其余产能主要聚集在江苏和浙江地区，色纺纱市场呈现双龙头市场格局。

未来色纺纱龙头凭借技术优势市场集中度有望持续提升。

从世界市场来看，目前全球纺纱主要的产能集中在中国，中国在世界市场上具有绝对垄断地位。在中高端色纺纱行业，寡头垄断效应十分突出。

由于色纺纱行业在技术以及现金流等方面存在技术壁垒，预计在高技术集中度的龙头企业技术更新的不断推进下，龙头企业的优势会逐渐扩大。

棉价上行带动利润增长，利好纱线公司业绩

全球棉花供给仍未恢复，需求回升，供需关系逐步转变

多个产棉大国减产，全球产量仍低于疫情前水平。根据美国农业部预测，由于降雨、虫害、疫情等原因，几个国家的产量下调。

虽然21/22年全球总体产量预计上调16.35万吨至2603.8万吨，但仍低于疫情前近2700万吨的产量水平。

同时，疫情导致劳动力短缺，成本增加，叠加竞争作物价格上涨，使种植转向生长期短、劳动强度低的其他作物，进一步导致产量恢复较慢。

棉花需求创新高，供不应求，有望支撑棉价。由于疫情影响，19/20年全球棉花消费量降低384万吨至2239万吨。

但疫情后随着下游服装行业需求复苏，带动棉花需求大幅回升，20/21年度预期全球棉花消费量将突破2700万吨的高点。USDA预期全球棉花供应紧张，有望支撑棉花价格。

中国棉花长期存在供需缺口，棉价具有支撑

中国棉花长期供不应求，奠定棉价上涨的基础。2014年以来，中国棉花产量迅速萎缩，为了满足国内棉花市场需求，我国每年需要进口约 200 万吨棉花。

根据 USDA，20/21年度预期中国棉花产量同比下降 9.49%、消费量同比上升 2.41%，将进一步加大供需缺口。同时，经过疫情期间的库存消化，目前棉花库存处于历史低位。

因此，我国棉花供需结构及低库存共同带动棉价强势。随着疫情缓解后周期消费的复苏，棉花消费有望上升，目前我国棉花存在约 100 万吨的供需缺口，短期看棉价有望提升。

棉花种植面积降低、种植成本上升，叠加轧花厂产能扩张，将进一步推高棉价。

节水、退耕还林等政策要求，叠加其他经济作物挤压，棉花种植面积同比下降4.62%，冻灾、风灾等天气灾害导致棉花单产同比下降5.05%。

随着土地、水资源、劳动力等供应不断趋紧，伴随各种高度自动化机械投入使用，在种植规模无法较大幅度扩张的情况下，单位种植成本增长较快。

棉价上涨利好纱线龙头利润率

棉价上涨势头强劲，纱线龙头有望享受低成本、高售价红利。

棉花是纱线公司主要的原材料，约占成本的60%-70%。

纱线龙头一般会囤积较多的棉花库存。华孚时尚2019/2020年原材料库存27.03/34.77亿元，百隆东方2019/2020年原材料库存22.07/22.03亿元。

2011年，棉价处于较高水平，华孚的毛利率也处于历史较高水平，为18.43%。

2017-2018年棉价处于较高水平，华孚和百隆的纱线业务毛利率也处于较高水平，分别为15.01%/15.69%和17.51%/20.00%。

2020年，由于疫情影响，纱线业务规模收缩，产品毛利率下降。

近期棉花价格上涨带动产品价格上涨，而库存棉花的采购成本处于较低位，从而提高了公司的产品利润率。

因此，受益于前期棉价低位时充分备货、议价能力强、产品价格调整顺利，纱线龙头有望在未来提升利润率。

新疆优质棉花产地具有资源优势，海外产能不断扩张

国内拥有四大生产基地，新疆地区资源优势显著，产能稳定扩张效率提升

新疆棉绒好、产量高，保障华孚高品质供给。

2014-2019年，新疆棉花播种面积占农作物播种总面积分别为 40.39%/37.11%/34.66%/36.58%/41.08%/41.18%，播种面积占比高且稳定。

此外，棉花单位面积产量处于新疆各类农作物产量前列，受益于优异的自然环境优异，新疆棉花纤维长度长，强度高，柔软度、光泽度都超过普通棉花，为华孚供应链提供了高品质供给保障。公司在生产基地分布广泛，未来产能有望逐步释放。

公司除了在新疆拥有生产基地以外，在国内还拥有三个生产基地，分别是浙江生产基地、黄淮生产基地和长江生产基地。

多生产基地通过公司产业链协同合作，统筹市场订单，分区域生产，有效提升公司成本竞争力。同时，随着未来产能逐步投放，多基地协同生产支撑公司市场份额进一步扩张。

IOT+MES助力工业物联网落地，全流程数字化企业指日可待。

公司目前已有 30 万锭产能加入产业互联网平台，在阿克苏的试点工厂中，约有 500 台企业将 IOT+MES 系统接入各工序生产设备和辅助设备，使平均锭速提升达到15%-20%。

2021 年，公司计划完成阿克苏华孚剩余 9 个工厂的上线推广，以支持 100 万锭规模的工厂运营。

国产品牌全方位提优，市场占有率持续提升，利好新疆棉需求。

国内品牌随着国内设计师实力逐渐增强，产品设计研发水平不断提高，此外，国内服装品牌在供应链方面普遍与核心供应商加深合作，在设计、下单模式等方面协同创新，并通过物流系统和门店终端的数字化改革，提升物流灵活性，降低存货压力。

供应链快反能力不断提升，产品市场反应力强，消费者对国产品牌认可度持续改善，国产品牌市场占有率不断提升。

特步国际/李宁/森马服饰/安踏体育的营业收入在过去五年间复合增速处于较高水平，2021H1 收入同比增长 12.39%/64.97%/13.65%/55.51%，利润同比增16.12%/86.42%/2980.24%/72.78%。

国产服装品牌厂商对上游棉花原材料的需求随着市场占有率增长持续增长。国内棉花供给以新疆棉为主，因此国内品牌未来持续增长为新疆棉需求端快速增长奠定基础，助力公司内地产能持续释放。

越南产能持续布局，有效打开成长天花板

凭借税收、人力成本等优势，纱线产能向东南亚转移，公司作为先发布局者，优势明显。

越南劳动力、土地、原材料等成本均低于国内水平，且具有出口退税、所得税减免等税收优惠政策，推动纱线产业向越南转移。

但是，2016年开始，越南对外资项目的审批趋严，叠加土地价格增加，使得产能转移难度加大。

公司从2013年紧跟纺织产业向东南亚转移的潮流，开始进行全球产业布局，因此具有明显先发优势。

越南产能陆续释放，公司成长空间逐步打开。

目前公司在越南有 30 万锭左右产能，2021年 10 月完成定增项目 15 亿元用于建设越南50 万锭纱线产能逐渐落地有望进一步打开空间。

同时随着疫情影响消除，伴随公司海外产能利用率由2020年提高15pct至2021H1的96%，公司有望打开成长天花板。

越南产地客户集中，形成产业集群，助力公司毛利率提升。

越南市场资源充足，叠加国际贸易环境，公司越南产地附近目前已形成产业集群，包括公司的终端下游 Adidas、Nike 在内的国际知名品牌均在越南设厂。

2020年公司境外销售毛利率达8.54%，仍维持在较高水平。

越南将逐步成为公司在东南亚的全能型生产基地，满足东南亚地区的客户群体需求，助力公司总体毛利率提高。

网链业务享受资源优势快速发展，未来持续向好

介入棉花供应市场，推动成品电商建设，形成完整产业链分布。

随着消费个性、多样、随意化，订单的不确定性增强，对供应链的协同快速响应提出了更高的要求。

2016年，公司确定了“坚持主业，共享产业”的长期发展战略并启动网链业务。

在上游介入前端棉花市场供应环节，开展棉花物流贸易业务，在下游推动成品布衣电商平台建设。

搭建从原材料到交易平台的柔性供应链，形成棉花种植到加工到仓储到最后交易的一整套供应链服务业务。网链业务从原材料到纱线再向成衣、品牌端延伸，串起后端网链，实现从时尚制造商向时尚运营商的转型。

网链业务贡献过半营收，加速产能布局扩张。

2021年公司业务逐渐恢复，网链业务收入为 49.59 亿元，同比增长 60.60%，贡献了公司近六成的总营收。

通过五年的努力，公司已经整合棉花种植、加工、仓储、物流于一体的网链业务，2020年营收相比2015年翻了 5 倍，为产能扩张做好了充足准备。

依托前端供应链的整合和产能布局完善协同运作，公司正朝柔性生产、快速交货的目标加速推进。

财务分析：营收毛利复苏强劲，数字化带来新增长

营业收入复苏强劲，毛利率保持稳定公司营业收入复苏强劲，呈现较强成长性。公司得益于自身产能与资源优势积累，营业收入不断扩大。

2017-2020年公司营业收入从125.97亿元增长到142.32亿元，复合增速达4.51%，2018-2020年增速分别为13.58%/11.04%/-10.42%。

在疫情的影响下，2020年公司营业收入增速略有波动。

21年Q1-Q3公司营收达到127.15亿，同比增长46.84%，与2019年同期相比，增长14.95%。

公司营业收入保持稳定增长，疫情之后恢复较快，具有较强的成长性。

疫情之后，公司归母净利润回弹强势。

2017-2020年公司归母净利润分别为6.77/7.52/4.02/-4.44亿元，2018-2020年公司归母净利润增速分别为10.98%/-46.14%/-210.42%。

2021年 Q1-Q3 公司净利润达 4.64 亿，同比增长282.74%%，与2019年同期相比，增长率为 12.46%。

疫情过后，公司归母净利润恢复势头强劲，有望在2021年底逐步恢复至2019年的正常水平。

在公司数字化、智能化的持续推进下，未来数字化工厂有望打通公司内部信息壁垒，带动生产、经营效率的整体提升，因此公司归母净利润增长势头强劲。

受疫情影响，公司毛利率略有波动。

2017-2020年，公司毛利率为10.07%/10.30%/7.55%/1.23%。

分业务看，纱线业务毛利率始终较高，2019年由于棉价原因纱线业务毛利率下降。

2020年虽略有波动，预计未来随公司产能利用率逐步回升到疫情前水平，纱线业务毛利率将稳步回升。

研发费用逐年提升，产业链数字化升级下期间费用率基本稳定。

2017-2020年公司期间费用率为7.35%/7.28%/7.19%/6.39%，始终稳定在低水平。

其中，研发费用率上升约1pct，主要用于研发各类新产品、新技术、新工艺以及环保项目支出，以增强公司核心竞争优势。

自公司实行网链战略起，产业协同效应的逐步显现，未来成长空间较大。

受疫情影响，公司净利率水平略有波动。

公司在严格控制期间费用的情况下，2017年和2018年，净利率分别为5.58%/5.27%，基本保持稳定。

随着公司网链业务的推进、智化纺纱工厂的建设和时尚总部的建设与运营，净利率有望在未来回升至疫情前水平。

存货管理稳定健康，前后端整合优化资源配置

公司现阶段库存管理健康，未来数字化供应链有助于存货管理能力进一步提高。

2017-2020年，公司存货周转天数为120/145/135/137天，存货管理水平稳定健康。

网链业务下，公司通过前后端整合统筹市场及订单信息，制定“点（产地）对点（客户）”的供应链计划，根据订单价值配置公司资源，分区域、分工厂、分生产线进行规模化定制，未来存货管理能力有望进一步提升。

盈利预测与估值

收入拆分：产能扩张促进收入高增。

我们预计2021-2023年纱线产能分别为200/220/240万锭，同比增长5.82%/10.00%/9.09%。

综合来看，2021-2023年纱线产量分别为22.80/25.74/28.80万吨，同比增长19.29%/12.89%/11.89%。

在公司下游订单质量稳定且不断提升的背景下，我们预计，公司2021-2023年纱线产品的销售单价分别为每吨2.80/2.95/3.10万元，同比增长8.06%/5.36%/5.08%。

若公司在其他产品销售收入保持稳中有进态势，则综合来看可预计公司2021-2023年营收分别为177.95/205.92/233.50亿元，同比增长25.04%/15.72%/13.39%。

预计2021年公司净利润为5.38亿元，当前市值对应2021年 PE 为 14 倍。考虑到公司产能持续释放，上游棉花价格优势继续保持，预计收入成长性较高。

风险提示

1. 疫情后消费复苏不及预期：

公司终端客户包括国内外知名品牌。目前海外疫情依然严峻，对消费者的购买意愿与消费能力产生了抑制作用，如果未来海外疫情恶化，公司的海外订单将受到影响。

2. 越南疫情管控不及预期：

公司在越南设立子公司，存在一定的疫情风险，可能影响公司产能投放。

3. 汇率波动风险：

公司出口业务较多，如果人民币大幅升值，将对公司盈利情况产生负面影响。

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智能制造掘金：政策再次双击，为什么坚定看好智能制造的大方向？

事件：

2021年11月30日，工信部连续印发《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》和《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》，再次表明国家政策对智能制造/工业软件大方向的支持和决心，并给出一系列详细规划，智能制造行业有望超预期发展。

点评：

➢ “十四五”期间，积极推动软件企业的技术和业绩双双高质量发展

“十三五”期间，我国软件企业业绩实现快速增长，骨干企业实力明显提升。

2015-2020年间国内软件行业发展迅速，收入从4.28万亿元提升至8.16万亿元，占信息产业比重由28%提升至40%；利润总额由5766亿元提升至10676亿元，占信息产业比重由51%提升至64%。

国内骨干企业的实力明显提升，2020年百强企业收入占全行业比重达到25%，收入超千亿的企业达到10家，同时软件产业集聚效应进一步加强，全国268家软件园区贡献超75%的软件业务收入。

“十四五”期间国家政策继续力推国内软件行业发展，强调加快基础软件与核心技术的攻关，实现软件行业高质量发展。

工信部在《“十四五”软件和信息技术服务业发展规划》提出，2025年力争国内工业APP突破100万个、千亿营收的企业超过15家、规模以上企业的软件业务收入突破14万亿元等具体目标，并明确提出抓紧突破CAD/CAE/EDA/PLC/DCS/SIS等一系列基础工业软件。

当前我国软件行业高速发展，基础工业软件正处于技术攻关的核心阶段，并在一定程度上实现了基础工业软件的国产替代，未来伴随着国家政策的大力支持，国产工业软件有望加速突破核心技术并形成自身的市场竞争优势，迎来加速发展的黄金时期。

➢ 进一步提高工业信息化水平，加快制造业数字化转型进程

我国传统产业数字化转型不断加速，“十四五”期间进一步深化传统产业的数字化转型进程。 当前，我国工业企业关键工序数控化率、经营管理数字化普及率和数字化研发设计工具普及 率分别达52.1%、68.1%和73.0%，较五年前分别增加6.7、13.2和11个百分点。

工信部印发的《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》指出，未来五年将进一步推动信息化和工业化的深度融合，2025年全国两化融合发展指数达到105，相较于2020年提高约20。

分目标来看，2025年力争国内企业经营管理数字化普及率达80%，数字化研发设计工具普及率达85%，关键工序数控化率达68%，工业互联网平台普及率达45%。

优先推动重点行业加速数字化转型，相关智能制造企业有望充分受益。

工信部积极推动钢铁、石化化工、煤炭、航空航天、船舶、汽车、工程机械、家电和电子等重点行业的数字化转型进程，主要通过生产工艺优化、供应链协同、安全监控、精细化管理、设备健康管理等方面解决传统制造业中面临的难题。

传统制造业基数大，数字化程度不高，传统制造业数字化转型的市场空间巨大，在《“十四五”信息化和工业化深度融合发展规划》的指引下，传统制造业数字化转型进程将坚定推行，智能制造行业景气度有望持续提高，相关企业有望充分受益。

➢ 坚定看好流程型智能制造，下游市场空间大，业绩确定性强

“双碳”政策下流程型智能制造行业业绩确定性强，市场空间广阔。

冶金、石化、化工等流程型行业作为国家的重点支柱行业，行业规模大，同时流程型行业又具备工艺环节多、工艺流程长的特点，涉及到大量硬件设备，从规模上来看，流程型智能制造需求空间广阔。

另一方面，冶金、石化、化工等属于“高碳排放”行业，并且当前行业平均工艺水平与设备落后、自动化程度低，能耗方面依旧处于粗放式管理阶段，在“双碳”背景下，需要尽快进行优化升级才能满足我国的“双碳”目标。

核心技术持续突破，流程智能制造国产替代节奏或有望超预期。

国产智能制造企业积极投入研发，在核心技术与产品上持续突破，目前已经拥有了DCS/PLC/SIS等一系列核心工控产品与MES/RTO/APC等一系列工业软件产品，已经跻身世界一流水平。

国内的智能制造企业具有产品性能好、性价比高与本土化服务等多项优势，伴随着国产智能制造企业的崛起，流程智能制造国产替代节奏或有望超预期发展。

我们认为，流程型智能制造至少在未来3-5年内有望持续保持高行业景气度，相关行业充分享受需求扩张与国产替代加速带来的行业红利，充分发挥自身优势，带动公司业绩长期向好发展。

➢ 离散行业智能制造解决方案大有可为，绑定大客户纵深发展企业

离散行业智能制造尚处发展早期，下游客户需求旺盛。

与流程行业相比，离散行业智能制造需求呈现“小而散”的特点，需要对下游行业具备深刻的理解。

目前，离散型行业客户的数字化转型尚处发展早期，伴随着自动化和智能化技术的成熟，智能制造在流程行业中提质增效的作用逐步显现，离散型智能制造需求逐步旺盛。

在离散型制造业中，纵深发展更有助于智能制造企业降低边际成本，提升自身的盈利能力，我们更看好绑定大客户的离散智能制造解决方案提供商，未来伴随着制造业客户的数字化转型需求进一步市场，离散行业智能制造有望迎来高速发展。

➢ 核心技术不断突破，基础工业软件崛起在即

政策持续加码，基础工业软件迎来黄金发展时期。我国基础软件在技术上不断突破，目前CAD/EDA等设计类软件已经具备了部分核心技术，PLC/DCS等工控软件已经身处世界一流水平，潜在发展空间大。在国家政策不断加码扶持的背景下，国产基础软件快速发展，一旦能够突破技术壁垒、跻身世界一流水平，就有望在多重利好的共同推动下迅速实现国产替代，业绩有望迎来爆发式增长。

➢ 行业公司

行业公司：

流程行业智能制造龙头【宝信软件】、【中控技术】等；

离散智能制造解决方案企业【赛意信息】、【能科科技】等。

CAD/CAE/EDA等基础工业软件【中望软件】、【华大九天】（拟上市）、【广立微】（拟上市）、【思尔芯】（拟上市）等；

产业信息化相关企业【广联达】、【朗新科技】、【盈建科】等。

风险提示：

行业竞争加剧；行业价格战加剧；供需结构恶化；新冠疫情蔓延影响

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传统业务稳健，紫江企业：铝塑膜业务迅速增长，成为第二成长曲线

前言：报告逻辑以及快速读懂紫江企业

紫江是国内包装行业领先企业，是塑料包装行业龙头，深耕包装领域，以饮料包装为核心，产业集群持续扩展。

我们认为未来随着产品不断升级、铝塑膜国产化替代进程加快，公司业绩有望保持快速的增长。

传统包装业务有望实现持续稳定增长。

公司包装业务稳健增长，薄膜、OEM饮料、彩色纸包装印刷及塑料彩印等高毛利产品占比有所提升，产品结构不断优化，盈利能力稳定性持续提高。

另一方面公司塑料包装业务有望依托自身产能扩展、下游软饮渗透率提升和塑料环保政策的推动实现市场份额的持续扩大。

铝塑膜业务顺势而上，持续放量。

公司是最早布局铝塑膜业务的国内包装企业，21H1公司的紫江新材料实现铝塑膜销量1045 万平方米，同比+88%；其中动力铝塑膜销量509万平米，同比+310%，动力类产品占比上升至48%。

紫江新材料的铝塑膜产品在耐电解液腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标已达到或接近日本同行水平，未来铝塑膜业务有望依托下游终端领域的新型消费电子产品、新能源用软包动力电池及储能电池等领域的应用普及推动而增长。

此外，公司拟分拆旗下子公司紫江新材料于创业板上市，实现锂电池铝塑膜业务的做大做强，分拆后将进一步巩固紫江新材料在锂电池铝塑膜领域的核心竞争力，促进公司可持续发展壮大。

1.公司概况:业务覆盖制造业和服务业两大板块

1.1.公司深耕包装领域，蝉联上海包装企业 50 强榜首

紫江企业成立于1989年，并于1999年8月在上海证券交易所挂牌上市，30多年来紫江企业构建了以包装业务为核心，快速消费品商贸业务、进出口贸易、房地产和创投业务为辅的产业布局，管控企业100余家，生产基地遍及全国20多个区域，在生产规模、技术水平、产品质量、销售收入及经济效益等各方面均处于业内领先地位，且蝉联上海包装企业50强榜首和中国印刷企业100强前列。

2020年公司荣登 “上海企业100强”第91位, “上海制造企业100强”第30位，“上海民营企业100 强”第43位及“上海民营制造企业100强”第12位，旗下拥有“紫江企业”、“紫泉”、“紫日”、“紫江喷铝”等多个上海市著名商标。

公司业务主要分为制造业和服务业两大板块。

制造业板块：

核心包装领域，公司主营生产和销售各种 PET 瓶及瓶坯、PP 防盗盖、皇冠盖、塑料标签、喷铝纸及纸板、纸制品包装、BOPA 薄膜、铝塑膜、工业用塑胶容器、镁合金产品及其他新材料，一直是可口可乐、百事可乐、统一、达能、强生、百胜、雀巢、联合利华等众多国内 外知名企业的优秀供应商，并新开发喜茶、东鹏特饮、元气森林等客户，且与部分客户建立起稳定的策略性联盟关系，市占率逐年提高。

新材料领域，公司积极顺应时代潮流，开发出锂电池铝塑膜等高科技产品，为同行业瞩目。

服务业板块：

创投方面，公司的紫竹高新区是中国唯一一家以民营经济为主题运作的国家高新区，也是上海科创中心建设的重要承载区，高新区形成了以信息软件、数字视听、生命科学、智能制造、 航空电子、新能源与新材料等六大主导产业，聚焦双创且不断加强科创体系建设，推进大学校区、配套区、园区的“三区联动”，目前高新区已建立起以紫竹创业孵化器、紫竹创业中心和小苗基金为核心主体的创新创业生态系统，为创业者持续提供创新创业服务。

地产方面，公司于上世纪90年代进军房地产行业，拥有国家房地产开发一级资质，项目开发涵盖工业地产、商业地产和住宅地产等多个领域，打造了以“紫都•上海晶园”、上海万豪虹桥大酒店、虹桥商务大厦为代表的优质地产。

公司股权结构较为分散，截至2021H1，公司第一大股东为上海紫江（集团）有限公司，持股比例为26.06%，公司实际控制人为公司董事长、总裁沈雯先生，其直接持股0.04%，通过上海紫江（集团）有限公司间接持股9.38%。沈雯先生自公司成立至今30余年一直负责公司管理和运营工作，具有优秀的管理经验；此外，公司管理层、高管平均学历为硕士，大多数已在紫江企业任职十余年，组织架构稳定，行业经验丰富。

1.2.高毛利产品占比有所提升，产品结构优化升级

2020年公司收入和归母净利为84.2/5.7亿元，分别同比-8.61%/+14.37%；2021前三季度，公司收入和归母净利为72.73/4.3亿元，分别同比+4.38%/-2.27%。

公司净利润同比略有下滑，主要是因为公司房地产子公司缴纳的土地增值税增加导致税金及附加大幅增加，同时公司研发投入增加也导致了公司研发费用率的提升。

回顾公司历史，2012-2020年公司收入和归母净利复合增速为0.6%/17.0%,收入整体保持平稳发展，利润有稳定提升。

2012-2016年在中国经济增速放缓的大背景下，面对原材料价格攀升、下游饮料行业增长疲软、行业竞争加剧及市场多变等不利因素影响，公司积极开拓新市场，及时调整产品结构，并不断培养中小客户和开发新产品，实现营收的平稳发展。

2016年公司建立了以 EVA 为绩效评估核心的管理思路，整合运输资源并与专业能源管理公司合作积极推动节能减排项目降低单位能耗，实现归母净利同比+108.9%。

2017年公司的紫江新材料铝塑膜销量实现大幅突破，紫东尼龙、紫燕合金全年保持满载运转，软包装产业集群的优异表现抵消了饮料行增速下滑对饮料包装产业集群的影响，维持了公司主营业务平稳；归母净利同比+147.8%，主要为转让所持有的上海威尔泰工业自动化股份有限公司12.11%股份获得较多投资收益所致。

2018年国内宏观经济下行压力持续加大，经济增速创历史新低，用工及原材料价格上涨， 实体经济面临诸多困难，公司净利润有所下滑。

此后，随着持续创新、客户拓展及产能扩张，公司营收在保持稳定的基础上有低个位数增长，2020年疫情影响下增速转负，随着疫情好转21H1增速提升至10.3%。

分产品来看，PET瓶及瓶胚、彩色纸包装印刷、快速消费品商贸及皇冠盖及标签是公司主要的利润来源，2020年公司PET瓶及瓶胚、彩色纸包装印刷、快速消费品商贸、皇冠盖及标签分别为13.7、15.2、16.7、10.9亿元，占营收比重分别为16%、18%、20%、13%，合计占比约为67%。

2012-2020年公司整体毛利率在17-22%左右波动，整体净利率在1%-7%左右波动。

分产品来看，2020年公司薄膜、OEM饮料、其他业务、PET瓶及瓶胚、塑料防盗盖、彩色纸包装印刷及塑料彩印、喷铝纸及纸板、皇冠盖及标签、进出口贸易、快速消费品商贸的毛利率分别为31.8%、31.7%、31.4%、28.3%、23.0%、22.4%、20.4%、15.2%、12.0%、10.0%，其中薄膜、OEM饮料、PET瓶及瓶胚、塑料防盗盖、彩色纸包装印刷及塑料彩印等产品毛利率较高；2020年公司毛利率、净利率分别为21.06%、7.06%，分别同比+1.2pct、+1.4pct，毛利率提升主要由于产品结构调整，毛利率较高的薄膜、OEM饮料、彩色纸包装印刷及塑料彩印产品占比提升所致。得益于资本开支的减少以及成本费用管控的加强，公司过去 5年的经营现金流净额均在 10 亿元左右。

2.传统业务：包装产业布局广，市场份额有望持续扩大

2.1.包装业务：以饮料包装业务为核心，产业集群持续拓展

公司包装产业包括饮料包装产业集群和软包及新材料产业集群，主要产品为PET瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、喷铝纸及纸板、彩色纸包装印刷、薄膜等包装材料及饮料OEM 等，公司在客户资源、产业链条、生产和销售网络布局、工艺技术、专业人才等诸多方面具有综合竞争优势，注重股东回报且能够切入新技术包装，在行业中居于前列。

饮料包装业务板块生产产品涵盖 PET 瓶及瓶坯、皇冠盖、塑料防盗盖、标签、OEM 罐装等，目前公司的产品线包括传统的不含气饮料生产线、碳酸饮料生产线、易拉罐生产线等，产品可以覆盖到水、碳酸饮料、果汁饮料、茶饮料、功能性饮料等，同时还开发投产了酱油瓶项目、乳坯项目、洗手液项目等。

2020 年疫情下，公司凭借优异的生产管理优势保障了以蓝月亮洗手液为代表的日化清洁产品供应，并由此形成了良好的示范效应，与联合利华达成了洗洁精瓶胚供应合作，进一步拉升了日化产品的市场份额；在乳品领域方面实现了与蒙牛等乳品企业合作的达成；在调味品包装市场，千禾二期连线顺利投产，三期连线项目正在规划；瓶盖标签高端产品占比持续增高并首次实现产品出口。

2021H1公司在巩固战略合作伙伴关系的同时也不断优化项目和做好产品研发，进而为开拓新客户、新市场打下良好基础，实现了销量和利润的双增长。公司软包业务板块生产产品涵盖彩色纸包装印刷、锂电池铝塑膜、喷铝纸及纸板、BOPA薄膜及其他新材料，多用于食品、医药、日化、电子技术、通讯等领域。

2020年面对市场变化反应迅速，公司扩大了医疗板块市场，紫华企业加大传统产品附加值 的同时，疫情期间3条透气膜生产线全部服务防疫物资，并借此契机取得了医疗战略客户，全年销售额增长率达67%。

2020年公司纸包装事业部培育了麦当劳、乐高禾亿滋3家战略客户，新客户同比增长21%，在重点开发的纸杯、纸袋、化妆品领域，开拓了TST、花西子等优质新客户。

2021H1公司纸包装事业部所属的上海紫丹食品包装印刷有限公司自行研发的纸塑结合的环保餐盒（百优盒）已实现小批量供应。

此外，紫江彩印不断开发出新产品，如无溶剂复合、新型直线易撕包装、儿童防盗拉链袋、 宠物重包装滑块拉链袋、全烯烃复合包装等产品，为客户提供更多选择。

2.2.塑料包装行业龙头，产能扩张、盈利稳定性提高，份额有望扩大

紫江企业是塑料包装行业的龙头企业，公司塑料包装业务主要包括 PET 瓶及瓶坯、塑料防盗盖、OEM饮料及薄膜。在塑料包装行业中，紫江企业的业务布局较广，塑料包装产量及收入规模较大，产品类型丰富，产品线齐全，在行业中处于领先地位。

2020年紫江企业塑料包装营收30.26亿元，占比达35.95%；此外，双星新材和永新股份塑料包装业务收入规模也较大，处于行业第一梯队，也具有较强的竞争力。

2020年在紫江企业的塑料包装产品中，PET 瓶、PET 瓶坯和塑料防盗盖产品产销量有所下降，其他产品产销量都有所上升，其中薄膜产、销量分别为 2.7 万吨和 2.6 万吨，分别同比增长36.23%和37.90%。

产销率方面，公司各塑料产品产销率均趋于饱和，甚至供不应求，2020年公司 PET 瓶、PET瓶坯、塑料标签、薄膜、塑料防盗盖、OEM 饮料产销率分别为99.9%、98.2%、97.0%、97.0%、98.0%、101.0%,均维持在 97% 以上水平，趋于饱和。

2020年公司有 PET 瓶、PET 瓶坯、塑料标签、薄膜及塑料防盗盖等多个塑料包装相关的在建产能，都计划在2021年完工，届时公司塑料包装产品产能将有所提升，预计将带动塑料包装业务进一步扩大发展。

公司的盈利能力受上游原料价格影响，其毛利率与原材料原油价格呈明显的负相关。

公司上游原材料如 PET、 PE、OPP 及 PVC 等薄膜粒子均属于石油衍生品，回看历史，当油价出现持续下跌时，公司盈利能力则处于持续上升通道，紫江企业的盈利水平见顶时间与石油价格见底的时间基本同步，但盈利水平见底的时间较油价高位稍有滞后，我们分析主要为公司在原料端的储备具有前瞻性，在原油低位时会扩充原料储备量，以备生产之需；其次是其在下游客户端具有较高议价能力，客户稳定且定价方面具有较高的主动权。

回溯历史油价和公司毛利率，2016年 3 月前公司毛利率和油价走势呈明显的反向波动，2017年油价开始持续反弹直至2018年 9 月，然后缓慢回落并于2020年疫情下出现较大幅度的下跌，而这区间公司毛利率并没有出现较明显的波动，更多呈现出季节性波动；其次是2020 年下半年以油价持续上行，但公司盈利能力也一直处于上升通道，我们分析主要是近年来公司通过改善业务结构，围绕主业发展多元化产品结构，增加其他包装产品在公司业务结构中的比重，以降低对饮料行业的依赖，导致公司毛利率走势和原油价格关联性减弱；其次通过进行技术升级降低原材料耗用量，并采用来料加工、收取加工费等方式减少原料端价格波动影响，长期看，随着产品格局和技术的持续优化，公司的业绩弹性和成长潜力有望进一步释放。

从下游驱动力来看，公司核心业务涉及包装业务下的饮料包装行业、快速消费品包装行业及薄膜行业等细分行业，其中饮料包装行业为公司主要所属行业；

从下游软饮产量、增速及公司营收增速可以发现二者波动存在较高的相关性，2010年前， 软饮产量一直处于稳步增长态势，2016-2020年中国软饮产量复合增长 21%至 9787 万吨，受益于下游软饮需求扩张，公司营收增速也相对较高，但自2016年起，软饮产量增长趋于稳定甚至出现小幅下降，公司营收增速也随之趋于稳定。

饮料行业的持续发展决定了当前和以后较长时期的饮料包装业市场容量也将持续增长，为公司发展提供了重要动力和基本保障。未来随着饮料行业产品结构的调整以及新产品的不断推出，饮料包装也将有更广阔的发展前景。

1）随着国家城镇化有序推进和人民生活水平不断提高，国内饮料市场行业发展潜力巨大。我国人均 GDP 由2010年的 3.1 万元复合增长 8.9%至2020年的 7.2 万元，提升迅速，未来随着经济增长和消费升级，食品饮料等快速消费品市场将会持续扩大，从而带动包装产品需求逐步提升。

2）目前我国饮料行业消费量尚低于世界平均水平，据华经产业研究院数据，2020年中国能量饮料人均消费量仅为 1.6 升，而美国、英国和日本分别为 8.7 升、8.7 升、3.5 升，远超中国，未来我国功能饮料人均消费量有望持续提升。

此外，绿色、低碳、环保将是未来包装行业发展的主轴，目前公司以产品环保化为出发点，以纸包装事业部“纸塑结合成型的可降解环保包装容器”项目开发为契机，以新产品环保餐盒为首推，打开市场渠道及产品规模，持续以技术推动产品升级。

随着近年来国家限塑令、环保税、废塑料利用等条例持续出台，塑料包装行业逐渐向绿色环保方向转型发展，这势必会造成中小企业的环保成本持续提升，叠加大企业在客户和市场资源等多方面的深度绑定，行业门槛将会被抬高，大量不环保的小企业将会被淘汰出局，行业格局持续优化，市场份额将向优势企业集中。

包装行业也会随着下游企业在自身行业的集中而集中，公司作为塑料包装行业第一梯队，其议价能力和市场份额有望得到进一步的提升。

3.新兴业务：国产替代的大背景下，铝塑膜业务大有可为

3.1.铝塑膜市场长期被日韩公司把持

铝塑膜是软包锂电池封装的关键材料之一，起到保护内部电芯材料的作用，在阻隔性、冷冲压成型性、耐穿刺性、化学稳定性和绝缘性方面有严格要求；其具备质量轻、厚度薄、外形设计灵活等优势，广泛应用于军事、医疗、电动工具等相关产品中。

铝塑膜主要有 88μm、113μm 和 152μm 三种厚度，前两款的铝塑膜主要用于制造 3C 用品，其中 88μm 适用于薄型化数码电池，113μm 适用于 3C 移动电池；而厚度为 152μm 的铝塑膜对生产工艺要求更高且价格更贵，主要用于新能源汽车动力电池领域和工业储能动力电池等。

铝塑膜产业的发展主要顺应了下游锂离子电池的发展趋势，锂离子电池不仅能够满足消费电子产品小型化、轻薄化的需求，还可满足动力电池及储能领域对高密度、大充放电倍率的需求，锂离子电池行业的快速发展带动了锂离子电池用铝塑膜产品市场需求的快速增长。

铝塑膜行业产业链的上游主要是尼龙、压延铝箔、CPP、胶粘剂等原材料供应商，中游为铝塑膜生产企业，下游则是软包锂电池生产商，其终端对应领域包括 3C 消费电子、新能源汽车、电动工具及储能电站等。

从上游供给端来看：

压延铝箔、CPP、尼龙、胶粘剂成本分别占铝塑膜产品售价的 35%、15%、6%、3.5%，原材料成本合计约占铝塑膜售价的 60%，其中占比最大的为压延铝箔和 CPP。

部分中低端铝塑膜和全部高端铝塑膜所需原材料都依赖进口，生产设备也严重依赖进口，极大削弱了国内铝塑膜厂商的盈利能力，其面临的瓶颈主要包括：

1）铝箔表面处理工艺落后、污染大，铝箔的水处理工艺会产生“氢脆”导致国产铝塑膜耐折度差，压延铝箔在产品性能不及日本等优质企业。

2）国产 CPP 膜在生产工艺上主要采用淋膜机淋涂，与高导热的铝箔表面复合时易产生卷曲和层状结晶。

3）尼龙层主要由 BOPA 膜组成，高端铝塑膜用 BOPA 产品依赖进口；国产的胶粘剂配方技术不足容易导致产品出现分层剥离的现象，胶粘剂也大部分依赖进口。

综上，国产原材料只适用于中低端 3C 消费电子铝塑膜，而高端 3C 消费电子铝塑膜和动力软包电池铝塑膜所用的原材料仍然由国外企业提供，高端产品依赖进口程度较高。

铝塑膜企业关键原材料依赖进口、国产率低，部分性能需进一步验证等原因导致中游铝塑膜企业对上游原材料供应商的议价能力较低，尤其对国外原材料进口商的议价能力更低。

中国铝塑膜行业起步较晚，还没有形成稳定的竞争格局，整个市场还是以进口产品为主。从全球铝塑膜行业看，日本 DNP 以 50%的市占率位居第一，其次是日本昭和电工和韩国栗村化学，分别占比 12%和 11%，日韩企业占据了 73%的市场份额，市场基本上被日韩企业所垄断。

据 EVTank 数据，中国企业新纶科技收购了日本 T&T 铝塑膜业务获全球第四份额，其余的国产化企业包括紫江企业、璞泰来、明冠新材、道明光学等尽管占比快速提升，但仅占 25%。

产品性能上看，DNP 主要使用热法工艺，在耐酸性能上较昭和电工更稳定，因此一些头部客户偏向于使用 DNP 的产品；昭和电工采用干法工艺，也是第一个开发铝塑膜产品的公司，其产品优势在于成型能力强，在冲坑要求高的数码产品方面具有相对优势。

新纶科技依靠并购的技术和生产线，部分产品性能上和昭和较接近且在动力市场上具有较高的市占率。

紫江企业和 DNP 一样主攻热法产品，在耐酸和稳定性上较优异，在国内基本处于龙头地位，盈利能力稳步提升且处于行业领先水平。

生产工艺上铝塑膜可分为干法和热法。

干法生产工艺是日本昭和和日本索尼共同研发出来的，由于索尼的电解液是固态的，不需要铝塑膜耐电解液性能，因此日本昭和的干法工艺中使用到了接着剂，而接着剂的耐电解性能比较差，这在一定程度上影响了锂电池铝塑膜的使用寿命。

主要优点是冲深性能好，能满足大部分聚合物锂离子电芯的要求。热法生产工艺是由日本 DNP 和日本尼桑公司为了生产汽车用电芯而共同开发的铝塑膜产品，在耐电解性能方面优于日本昭和。

热法在生产过程中采用了 MPP，MPP 是一种改性 PP，也叫酸性 PP、MPP 具有较高的热贴合性能，因此在锂电池铝塑膜的生产中铝箔层和 CPP 膜之间可以不使用接着剂。

3.2.动力电池是核心驱动因素

下游需求是促进铝塑膜行业发展的核心动力，由于软包电池具有设计灵活、重量轻、内阻小、不易爆炸、循环次数多、能量密度高、延展性好等特点，随着智能手机和平板电脑的普及和快速发展，及其在新能源汽车、两轮车、储能等领域逐步应用，锂电池需求不断将增加，将带动锂电池封装核心材料铝塑膜需求的大幅度增加。

从需求端看，根据 EVTank 数据，全球软包锂离子电池出货量持续走高，由2016年的45.2GWh 复合增长 24.2%至2020年的 107.7GWh，受软包锂离子电池出货量的推动，全球铝塑膜出货量也持续走高，2016-2020年全球铝塑膜出货量复合增长 21.5% 至 2.4 亿平米，按照 2020 年平均市场价格 22 元/平米计算，整体市场规模达 52.8 亿元。

据 EVTank 测算，2025年全球软包电池出货量有望达到 407GWh，对应铝塑膜出货量 7.6 亿平米，相比2020年增加 2 倍多，市场规模接近 200 亿元。

软包锂离子电池的主要增长动力来源于：3C 消费电子软包电池、动力软包电池及储能软包电池领域。

1）3C 传统消费电子领域趋于饱和，无人机、可穿戴设备等新兴消费电子产品的发展提供新动力。

软包电池体积小、重量轻的特点符合电子产品小型化、轻薄化的趋势，在 3C 消费电子领域应用广泛，如智能手机、平板电脑等消费电子产品，苹果、华为、索尼、小米等知名电子品牌目前都采用了软包电池。

近年来随着智能手机市场的日趋饱和，智能手机出货量自2016年开始逐渐下降，2020年全球/中国智能手机出货量为12.92/2.96亿部,分别同比-5.9%/-20.4%，消费者对智能手机设备的需求放缓，难以提供增量需求。

而手环、手表、无线蓝牙音箱等新型智能穿戴设备出货量保持强劲增长，据 IDC 数据，2016-2020年中国智能可穿戴设备总出货量复合增长 28.7%至 1.1 亿台；据预测，未来 5 年中国智能可穿戴设备仍保持强劲增长态势，预计2025年出货量将达 2.7 亿台，5 年 CAGR 约为 20%。

2）动力软包电池是未来铝塑膜的驱动核心，动力软包电池铝塑膜终端市场主要为新能源汽车领域，其正处于成长阶段，增速较快，发展潜力较大。

软包电池相比圆柱、方形电池具有能量密度高、安全性能好等优势，符合动力电池发展要求，据 EVSales 数据，2020年欧洲销量 TOP20 的电动汽车中有 15 款采用了软包电池，包括雷诺、大众、现代、奥迪、日产、戴姆勒、沃尔沃等，市场占比超 70%。

随着新能源汽车补贴政策和能量密度及高续航能力挂钩，越来越多的国内车企开始选择软包动力电池，如东风、众泰、北汽新能源、比亚迪等主流电动车企也纷纷开始尝试软包动力 电池，由此可见软包动力电池在新能源汽车领域的渗透率将大幅度提升。

新能源汽车产销量确定性高增长将带动锂电池需求高增长。据中国汽车工业协会统计数据，2014-2020年我国新能源汽车销量从 7.5 万辆复合增长 62.2%至 136.7 万辆，实现了跨越式发展。

据中国汽车工业协会最新数据，2021年 7 月新能源汽车市场呈现出“淡季不淡”的特点，产销环比和同比继续保持增长，且双双创历史新高；2021年 1-7 月，新能源汽车产销分别达 150.4 万辆和 147.8 万辆，同比增长均为 2 倍。

整个汽车行业，新能源汽车销量占比也不断提升，由2014年的 0.33%升至2020年的 5.24%，但相对整个行业来说占比仍然较小。

在当前“碳达峰、碳中和”大背景下，国家陆续出台了一些列对新能源汽车的扶持培育政策，新能源汽车销量的将会持续走高，从而带动软包动力电池及铝塑膜销量增加。

此外，比亚迪在今年 1 月份 DMI 的发布会上宣布开发了 DM-i 超级混动专用的功率型刀片电池，采用串联式电芯设计，即一节刀片电池内，有多节卷绕电芯串联而成，电池的体积利用率得到进一步提升。

卷芯采用软铝包装，形成一次密封，刀片电池采用硬铝外壳包装，形成二次密封。

这也为铝塑膜在动力软包电池领域开拓了新的需求。当前国内动力与储能锂电池市场已出现封装用铝塑膜供不应求的局面，在铝塑膜出货量持续走高和供不应求的态势下，公司作为铝塑膜业务的龙头标杆企业，未来发展前景明朗。

目前紫江企业动力电池铝塑膜和多氟多、河南锂动电源有限公司已有批量合作，已向国轩高科和孚能科技开始送样，与亿纬锂能、天津市捷威动力工业有限公司也已经进入审核、商谈阶段。

3)软包电池正逐渐向高倍率应用方向发展，能更好迎合储能电池的要求，储能锂电池增长确定性有望带动软包电池需求上涨。

储能软包电池具有环境污染低、能量密度大、工作温度范围广、可快速充放电、使用寿命长等优点，近年来得以广泛应用，具有良好的市场发展潜力。

2017－2020年，我国储能锂电池出货量逐年增长，2020年达到16.2GWh，同比+70.5%;2021年1-6月全球/中国锂离子储能电池出货量分别为18.2/11.1GWh，同比+80.2%/+101.8%。

据 GGII 预测，2025年中国储能锂电池出货量有望达到 180GWh，比2020年规模增长 10 倍以上，5 年复合增长率超 60%。

2021年部委密集发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，鼓励积极发展储能电池，到2025年实现新型储能从商业化初期到规模化发展转变，装机规模达30GW以上，到2030年实现新型储能全面市场化发展。在碳达峰碳中和下，新型储能爆发拐点即将到来。

储能电池下游应用范围包括电力系统、通信基站、数据中心、轨道交通等，电化学储能由于在设备机动性、响应速度、能量密度和循环效率上都具有较强竞争力，应用最为广泛。

据 CNESA 的不完全统计，截至2020年底，电化学储能累计装机规模为3269.2MW，同比+91.2%；得益于锂离子技术的提高，2020年锂离子电池在各类电化学储能技术中的规模占比达 88.8%，占比最大。

在锂电池成本持续下降和新能源发电规模大幅扩大的推动下，锂电池储能的应用空间已打开。

整体上看，需求中心由 3C 向动力市场迁移。在下游应用领域中，3C 消费电子市场日益成熟、增速放缓，而动力电池市场随新能源行业的火爆需求不断增加，未来铝塑膜的需求重心将由 3C 消费电子市场向动力市场转移。

3.3.国产化替代进程加快

铝塑膜在软包电池成本构成中占比 17%，仅次于正极和电解液，也是电池原材料中国产化率最低、毛利率最高的一个部分（60%-80%），因此铝塑膜行业拥有极大的盈利空间。在较高盈利水平的驱动下，国内企业纷纷开始布局铝塑膜业务。

受益于国内软包电池的迅速发展，国内铝塑企业纷纷加速布局毛利润较高的铝塑膜业务，其打开市场空间的方式主要通过：

1）自主研发：如明冠新材、紫江企业、道明光学等公司经历了铝塑膜技术从无到有的研发过程，打破行业壁垒，生产出耐电解性、剪裁性、隔水性、耐腐蚀性等综合性能较强的铝塑膜并逐渐实现量产。

2）收购国外铝塑膜企业：如新纶科技收购日本企业，通过资本完成整套技术工艺移植，迅速布局铝塑膜行业，抢占国内铝塑膜市场先机。

行业下游的锂电池厂商也面临着巨大的成本压力，降本依旧是其重要任务，因此实现铝塑膜进口替代、国产化是迫切需求。

国产铝塑膜在价格上较进口铝塑膜低20%-30%，向下游厂商供货时可保障配送及时、货源充足、售后服务完善，关键性能指标也已达甚至赶超进口品牌水平，市场开拓渠道更加直接，销售策略更灵活、交易方式更方便。

同时，由于海外厂商暂时均未有扩产计划，且日韩铝塑膜产商的产能将优先满足海外客户的需求，因此在国内市场，国产铝塑膜有望逐步抢占市场，提高自己的市场份额。

我们认为，国产铝塑膜产品具有较强的性价比优势，已逐渐打开 3C 消费软包电池和软包动力电池的市场，随着技术进步、设备的不断完善和铝塑膜持续放量，中国铝塑膜行业国产化率将逐渐提高。

进军高端市场：

近年来国内企业通过技术研发、收购外企、引进生产线等措施开始发力进军高端铝塑膜领域，不断对工艺及生产设备进行完善更新，其产品质量和性能有了进一步提升，已有部分企业逐渐开始布局高端动力电池用铝塑膜并开始送样检测，国内电池厂商也开始对国内高端产品进行测试等工作。

3.4.公司铝塑膜业务具有先发优势，分拆紫江新材料做强新兴业务

紫江企业于2004年开始布局铝塑膜，是国内最早依靠自主研发进入铝塑膜行业的企业。

2012年公司成立了研发、生产、销售锂电池用铝塑膜产品的专业子公司紫江新材料，历经13年，紫江新材料成功研发出了第四代铝塑膜，实现了批量生产与销售，与国内知名锂电企业放量合作并在制作过程中添加进了环保工艺，所生产的铝塑膜做到了全领域应用。

2020年公司抓住了储能和两轮动力软包电池需求快速增长的市场机遇，实现了全年销量同比+37%。

21H1紫江新材料实现铝塑膜销量1045万平方米，同比+88%；其中动力铝塑膜销量509万平米，同比+310%，动力类产品占比上升至48%。

在数码市场中进一步巩固中低端市场份额并积极导入中高端客户，目前同数码类前十大电池厂中一半以上的客户已实现了持续批量合作；在动力市场上抓住储能、两轮车及新能源汽车用软包锂电池需求快速增长的市场机遇，动力铝塑膜订单增加、销售快速增长。

新产能上海紫竹和马鞍山项目按照既定计划有序推进中，目前上海紫竹项已经完成主体框架的建造，马鞍山项目前期工作已经基本就绪，预计2021Q4正式投产。

紫江新材料是公司的控股子公司，主要从事锂离子软包电池用铝塑复合膜的研发、生产及销售，该公司产品能够应用于锂离子软包电池配套领域，具体包括消费类电池（主要应用于智能手机、平板电脑等小型数码设备，以及电子烟、蓝牙耳机等其他家用消费电子产品）、动力电池（主要应用于电动自行车及部分新能源汽车）和储能电池（主要应用于移动基站电源等）。

紫江新材料在 3C 数码市场目前已全面切入中高端

数码类锂电客户供应链，并持续放量替代日系进口品牌；在动力电池市场，紫江铝塑膜成为软包动力电池企业铝塑膜国产化的重要选择，目前已有多家客户深入合作。

紫江新材料的铝塑膜产品在耐电解液腐蚀、冲深、绝缘性、热封稳定性等关键指标已达到或接近日本同行水平，产品技术先进、性能优异，同时相对进口产品，具有价格优势及服务优势。

紫江新材料2016-2020年及2021H1收入分别为0.68、1.38、1.64、1.70、2.32、1.85亿元，净利润分别为-0.04、0.17、0.29、0.30、0.44、0.32亿元，得益于公司铝塑膜业务的良好发展态势，收入及盈利能力均处于稳步上升通道，净利率也由2016年的-6.3%提升至2020年的 18.8%。

2020年 3 月，公司发布关于控股子公司吸收投资方进行增资的公告，增资后，紫江企业、战略投资者分别持有紫江新材料63%、10.01%的股权；此次增资扩股有利于降低紫江新材料资产负债率，降低财务费用，增强盈利能力，充分发挥各投资方在锂电行业方面的各自优势，推动紫江新材料快速发展。

同年 9 月，公司决定将紫江新材料拆分至深交所创业板上市，通过创业板上市加大锂电池新材料产业核心技术的进一步投入，实现锂电池铝塑膜业务的做大做强，增强锂电池铝塑膜业务的盈利能力和综合竞争力，分拆后将进一步巩固紫江新材料在锂电池铝塑膜领域的核心竞争力，促进公司可持续发展壮大。

4.盈利预测及报告总结

基本假设：

由于去年受到疫情的影响，公司业绩有所下滑。不过今年已经得到恢复。我们预计公司各项传统包装业务将会维持 5%-15%左右的增速。而房地产业务受到地产政策的影响，会出现下滑。

公司新兴的铝塑膜业务受益于国产替代的进程加速，以及下游新能源汽车的高速发展。同时公司马鞍山和上海的新产能也将逐步释放，我们预计公司在2022年的月均出货量将达到 1100 万平，2023年将提升至 1300 万平。

价格方面基本维持稳定。

成本端由于今年大宗商品价格快速上涨，公司铝塑膜的原材料之一铝箔的价格有所 涨，不过我们预计明年价格会有所回落，铝塑膜业务的毛利率可以维持稳中有升的态势。

费用端：由于新业务的拓展，销售费用率和研发费用率有小幅提升。

我们看好紫江企业，公司作为国内包材印刷行业龙头，一直是可口可乐、百事可乐、联合利华等众多国内外知名企业的优秀供应商，近两年 ROE 维持在 10%以上。

公司2004年开始组建铝塑膜团队，17 年更新至第四代，是国内最早研发铝塑膜工艺并具量产能力的企业，发展历程也最为接近日韩铝塑膜企业，具备成为国产铝塑膜龙头的条件。

受益于国产替代以及下游新能源汽车行业的快速发展，叠加公司的新产能释放，业绩有望持续快速增长。

根据以上假设，我们预计2021/2022/2023年公司的营收分别为91.67/103.69/122.47亿元，EPS分别为0.42/0.51/0.63元，对应11月30日的收盘价9.1元/股，PE分别为22.32/18.14/14.66X。

5.风险提示

1）宏观经济波动导致下游需求不及预期：

受疫情对消费、就业和投资信心等多方面的影响，宏观经济偏弱导致下游需求减少，同时进出口贸易也存在不确定性。

2）原材料价格变动导致公司盈利能力下降：

公司大部分原材料为石油加工的下游产品，近年来国际原油价格的波动导致原材料价格也随之发生变化，增加了公司成本控制的难度。

3）新兴业务开拓不及预期：

公司在进行新产品市场推广过程中，有可能面对激烈的竞争，能否成功开拓新市场具有一定的风险。

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复星医药的管理水平和回报水平高吗？

摘要：复星医药从发行市值3.85亿元到1353.21亿元，24年增长351.48倍。2016年-2021年前三季度，所有者权益由252.5亿元增至484.04亿元，负债率从42.31%升至46.4%，流动负债率从54.59%升至65%以上；净资产收益率2.06%、36.54%、22.43%、1.56%、13.18%，最高年份2016年13.9%相比最低年份2018年10.16%相差3.74%。商誉86.22亿元，形成于13项收购，最大收购为37.19亿的Gland Pharma。ROE关键指标落后于恒瑞医药。23个完整财务年度分红20次，分红率28.15%，高于恒瑞医药14.99%。

市值：发行市值、最高市值、当前市值，与恒瑞医药、百济神州比较

复星医药1998年08月07日上市发行市值3.58亿元，最高市值2239.97亿元出现在2021年8月4日，当前市值（2021年11月26日）1353.21亿元。

可比公司恒瑞医药【1】市值3349亿元，百济神州【2】市值2559亿元。

资产账：总资产、所有者权益、ROE，对外投资与商誉

一、总资产及所有者权益：

总资产【3】从2016年437.11亿元增长到2021年前三季度903.03亿元，所有者权益从2016年252.5亿元增长到2021年前三季度484.04亿元，所有者权益率【4】从2016年57.77%下降至2021年前三季度53.6%。

二、商誉：

复星医药2016年-2021年半年度商誉【5】34.73亿元、84.64亿元、88.54亿元、90.14亿元、86.77亿元、86.22亿元。

2020年商誉86.77亿元，占净资产18.87%。

商誉期末余额86.77亿元，商誉从高到低依次包括Gland Pharma、奥鸿药业及附属公司、Sisram及附属公司、恒生医院、苏州二叶、重庆药友附属公司、禅诚医院及珠海禅诚、Breas、沈阳红旗、大连雅立峰、Tridem Pharma、万邦及附属公司。

复星医药从2006年出现商誉，公司每年商誉减值测试，在2014年对大连雅立峰进行2.025亿商誉减值准备；2018年对Breas进行0.8亿商誉减值准备；2019年对珠海济群进行0.15亿和锦州奥鸿0.6亿商誉减值准备。

三、净资产收益率（ROE）：

复星医药2016年-2020年净资产收益率【6】13.9%、13.15%、10.16%、11.1%、10.63%，最高值13.9%出现在2016年，最低值10.16%出现在2018年。

为更好理解复星医药所处行业地位及股东回报高低，通过可比公司净资产收益率比较，2020年从高到低依次是恒瑞医药22.9%、复星医药10.63%、百济神州-66.1%。

比较结论是，复星医药净资产收益率稳定，落后于恒瑞医药。

决定ROE三因素是杠杆系数【7】、资产周转率【8】、销售净利率【9】，2020年这三家企业穿透对比如下：

杠杆系数依次是：复星医药2.32、百济神州1.49、恒瑞医药1.13；

资产周转率依次是：恒瑞医药0.89、复星医药0.38、百济神州0.1；

销售净利率依次是：恒瑞医药22.82%、复星医药12.09%、百济神州-462.09%。

复星医药净资产收益率排在第二位，它使用了远高于恒瑞医药1.13倍、百济神州1.49倍的财务杠杆达到经营成绩，在销售净利率和资产周转率均落后于恒瑞医药。

负债：负债率、非流动负债率、流动负债率，短期借款与应付账款

一、负债率：

总负债从2016年185.17亿元增长到2021年9月418.98亿元，负债率从2016年42.31%上升至2018年52.39%后下降至2021年前三季度46.4%。

二、流动负债率：

公司流动负债【10】由应付账款、短期借款、其他应付款、一年内到期的非流动负债四部分构成，流动负债从2016年101.09亿元增长到2021年前三季度286.58亿元，占总负债比率从2016年54.59%下降到2019年47.23%后上升到2021年前三季度68.4%。

2021年第三季度，流动负债由应付账款31.86亿元、短期借款88.42亿元、其他应付款49.51亿元、一年内到期的非流动负债59.43亿元构成。

三、流动比率和速动比率：

复星医药流动比率【11】和速动比率【12】从2016年1和0.64下降至2020年0.82和0.48，流动比率0.8-1.3，速动比率0.45-0.65。二者走势不同步，2017-2018年流/速动比率间距加大，流动比率增长速度比率下滑，这受到存货中原材料积压影响。

2020年流动比率0.82与2019年水平相近，流动比率小于1说明公司流动资产无法覆盖流动负债，存在偿债能力风险。

2016年-2020年，复星医药流动比率【11】在0.9-1.2之间窄幅震荡，速动比率【12】在0.7-1之间窄幅震荡，流/速动比率走势基本同步，受存货影响较小。

2020年相较2019年小幅下至1.01和0.8，流动比率1.01说明公司的流动资产刚刚能覆盖掉流动负债，偿债能力存在风险。

分红：分红20次87.53亿元，分红率28.15%

复星医药上市24年分红20次，在1998年/1999年/2005年未进行分红，至2020年累计利润310.93亿元，分红87.53亿元，分红率28.15%，高于可比公司恒瑞医药分红率14.99%。

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如何给昭衍新药估值？

摘要：昭衍新药市盈率、市销率两项指标在历史估值中枢上方，市净率位于下方。2021年第三季度股东人数2.52万户，2020年1.67万户，9个月上升51.50%；5家机构持有人持有0.45亿股，最核心机构“中欧基金”；实际控制人冯宇霞、周志文夫妇减持0.66亿股、0.37亿股，重要股东顾晓磊、顾美芳减持0.22亿股、0.05亿股。5家研究机构对昭衍新药2021年-2023年进行过预估，收入预估平均值15.32亿元、21.06亿元、27.96亿元，利润平均预估值4.54亿元、6.03亿元、7.82亿元。

SWOT：优势、弱点、机会及威胁

S（优势）：

1.在北京、苏州建设了两个符合国际规范GLP实验室，苏州昭衍是中国规模最大药物安全性评价机构之一。

2.筹建的实验动物保障系统，实验动物种类齐全，临床实验室面积处于中国领先地位，具有产能优势。

3.立足核心临床前安全性评价业务，横向打造了优质实验动物供应、临床前安全性评价、临床服务和药物警戒服务的一站式服务，具有产业链优势。

W（弱点）：

1.实验动物资源主要向第三方采购，由于实验动物销售价格上涨，导致昭衍新药毛利率下滑。

2.临床CRO和药物警戒为新领域，新设子公司可能因项目管理经验不足、技术人员缺乏因素导致竞争力不足。

O（机会）：

1.子公司BIOMERE作为美国本土企业，有利于扩大昭衍新药在美国影响力，推进海外销售业务。

2.中国CRO市场规模预计2024年达到222亿美元，年均复合增长率26.5%左右，未来市场需求将持续增长。

T（威胁）：

1.日常业务经营可能受国家疫情防控政策影响。

2.中国CRO行业赛道中，昭衍新药2020年收入8.57亿元，较可比药明康德收入165.21亿元相比差距较大。

历史复盘与估值中枢：近五年市盈率、市净率、市销率，与药明康德、泰格医药比较

一、市盈率（PE）：

昭衍新药于2017年8月25日上市，近三年（2018年11月22日-2021年11月22日）市盈率【1】历史估值中枢99.88倍，最高估值181.06倍出现在2021年3月29日，最低估值52.03倍出现在2018年12月21日，当前市盈率（2021年11月19日）112.13倍，高于估值中枢。

同期可比公司药明康德【2】，市盈率历史估值中枢88.43倍，当前市盈率91.64倍，低于昭衍新药；泰格医药【3】市盈率历史估值中枢72.38倍，当前市盈率55.81倍，低于昭衍新药。

二、市销率（PS）：

昭衍新药市销率【4】近三年历史估值中枢27.56倍，最高估值55.47倍出现在2021年8月4日，最低估值13.73倍出现在2018年12月21日，当前市销率38.32倍，高于估值中枢。

同期可比公司药明康德市销率历史估值中枢16.03倍，当前市销率17.92倍，低于昭衍新药；泰格医药市销率历史估值中枢26.65倍，当前市销率28.81倍，低于昭衍新药。

三、市净率（PB）：

昭衍新药市净率【5】近三年估值中枢16.91倍，最高估值40.07倍出现在2021年3月29日，最低估值5.72倍出现在2021年5月7日，当前市净率（2021年11月19日）7.23倍，低于估值中枢。

可比公司药明康德市净率历史估值中枢9.62倍，当前市净率10.18倍，高于昭衍新药；泰格医药近三年市净率历史估值中枢11.75倍，当前市净率7.19倍，低于昭衍新药。

股份与股东：股东户数、控制人、机构，增持与减持

一、股份结构与股东人数：

总股本3.81亿股，流通A股3.20亿、限售A股26.64万、流通H股0.61亿，分别占比83.98%、0.07%、15.95%。

2017-2020年，昭衍新药股东总人数0.96万户、0.61万户、1.48万户、1.67万户，2021年第三季度2.52万户，较2020年底增加0.86万户。

二、股东：

1.实际控制人：

实际控制人冯宇霞、周志文夫妇分别持股持股23.57%、12.72%。

2.机构：

2020年机构118家持股0.38亿股，占流通股比例16.71%。2021年第三季度，机构68家持有0.57亿股，占流通股17.77%，占流通股比例超过1.00%有5家，持股大于100万股的有9家。

最核心机构“中欧基金”，持有0.14亿股，占流通股4.27%。

三、增持与减持：

1. 实际控制人增减持：

冯宇霞累计减持0.66亿股，周志文累计减持0.37亿股。

2. 重要股东增减持：

自然人股东顾晓磊、顾美芳系姑侄关系，同属香塘集团实控人顾建平家族。2018年开始减持0.22亿股、0.05亿股，持股比例从2017年上市之初8.80%、6.03%减至5.00%、3.64%。

最核心机构股东“中欧基金”2021年第三季度增持0.11亿股，增长4.12倍。

机构预测：5家机构对昭衍新药2021年~2023年业绩进行过预测

5家机构【6】对昭衍新药2021年-2023年进行了盈利预测，收入平均预估值15.32亿元、21.06亿元、27.96亿元。

2023年收入估值最高“国泰君安”30.81亿元，最低“中银证券”26.13亿元。

2021-2023年归母净利润平均预估值4.54亿元、6.03亿元、7.82亿元。

2023年利润估值最高“国泰君安”8.36亿元，最低“中银证券”6.68亿元。

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软包电池造就铝塑膜百亿蓝海市场

中汽协最新数据显示，10月新能源汽车产销分别完成39.7万辆和38.3万辆，同比均增长1.3倍。其中纯电动汽车产销分别完成32.9万辆和31.6万辆，同比均增长1.3倍；插电式混合动力汽车产销均完成6.8万辆，同比分别增长1.7倍和1.5倍。

10月新能源汽车市场渗透率继续维持历史高位，为16.4%，新能源乘用车市场渗透率达到18.2%。

随着新能源汽车的高速发展，以及下游锂电需求的爆发式增长以及动力电池领域对于能量密度的追求增加，锂电池封装领域铝塑膜产业发展迎来良好的发展前景。

锂电池封装：三大技术路线

锂电池的主要构成部分可以分为正极、负极、电解液、隔膜、集流体和整体封装材料，其中封装材料就是把所有成分包裹在一起的“外包装”。

锂电池封装形式主要有圆柱形、方形和软包三大技术路线，其中圆柱形和方形电池的封装材料主要用金属硬壳材料（钢壳或铝壳）。

圆形电池散热效果好，生产工艺成熟，是目前全球电动车龙头特斯拉青睐的技术路线。

方形电池能量强度高，工艺成熟，是中国电动车市场主要采用的电池形式。

相对于圆形和方形电池，软包封装电池属于更新的方案，技术成熟性较低且研发壁垒较高。

软包电池是三种电池路线中采用铝塑膜材料的技术（比亚迪的刀片电池属于方形电池，但其也采用铝塑膜）。

软包电池安全性好（铝塑膜外壳可塑性强，热反应时只会膨胀而不易爆炸）和能量密度高（铝塑膜较轻，较同等规格尺寸的钢壳电池容量高10-15%，较铝壳电池高5-10%），是产业链研发竞争的新方向。

锂电池三种封装形式示意图:

铝塑膜是一种由尼龙、铝箔、聚合物材料压合粘结而成的膜材，是技术难度最高的锂电池材料领域，对原材料和生产工艺都有严苛要求。

从成本来看，软包锂电池中铝塑膜一般占到电芯成本的15-20%左右。

铝塑膜的阻隔能力、耐穿刺能力、电解液稳定性、耐高温性和绝缘性影响着锂离子电池的使用性能。出于安全性考量，电池厂商对铝塑膜供应商的验证要求成为行业壁垒之一。

铝塑膜结构示意图：

铝塑膜产业链解析

2016年~2020年期间，全球铝塑膜出货量实现了大幅度的提升。

根据EV Tank估测，预计在2021~2025年期间，全球铝塑膜的出货量会得到进一步的提升，全球铝塑膜出货量在2025年将达到7.6亿平方米，相较2020年2.4亿平方米的出货量年复合增长25.9%，行业迎来高成长，并且按20元/平方米的保守价格来计算，至2025年全球铝塑膜市场将达到156亿元。

从铝塑膜产业链来看，上游材料包括压延铝箔、尼龙、粘结剂、聚丙烯等材料。下游应用领域中，由于材料质轻、层薄、设计灵活等优势，跟随软包锂电池主要应用于3C消费、动力和储能等领域。

根据EV Tank的数据，铝塑膜市场中有超过半数应用在3C消费领域，其余的应用在动力和储能居多，其他应用相对较有限。

铝塑膜产业链一览：

铝塑膜是由外层尼龙层、粘合剂、中间层铝箔、内层热封层等材料构成的多层膜，铝箔、尼龙和树脂等产品的均一度影响产品性能，其中铝箔成本占比约50%，其他材料占比20-30%。

铝塑膜材料工艺要求高，上游材料和设备的规格成为影响铝塑膜国产化的阻力之一，日本昭和电工目前占据铝塑膜上游材料的核心供应。

铝塑膜产线设备包括铝箔涂布机，干法复合机、双面涂布机等，其中精密涂布技术所需的设备也主要从日本进口。

铝塑膜核心材料铝箔产品需要达到40微米规格，生产工艺和均一度需较强工艺要求，国内供应商包括鼎盛新材、东阳光、云铝股份和明泰铝业等。

铝塑膜用CPP膜需要达到镀铝级别，并对密封性、抗腐蚀要求高，国内供应商包括康得新材等企业。

尼龙层在铝塑膜中起到结构支撑，目前高温尼龙生产技术主要由少数国际化工巨头掌。近年来部分国内企业也自主开发高温尼龙产品并成功实现产业化，主要有金发科技、杰事杰等企业。全球高温尼龙产能排名前五的分别是帝斯曼23%、索尔维21%、杜邦16%、可乐丽14%、EMS11%。

从铝塑膜的产业格局看，铝塑膜龙头日本印刷占据全球约50%的市场；日本昭和电工、韩国栗村化学和新纶科技处在第二梯队，累计占据全球35%的市场；国内供应商还包括紫江企业、明冠新材、华正新材等国产化企业。

日本基于先发优势，是目前铝塑膜产业主要的技术输出国。1997年，昭和电工推出铝塑膜第一代产品，经历数十年发展日本在软包锂电池铝塑膜领域专利数量562 项，占据全球73.6%。

随着中国大陆电池厂商加码软包，技术的逐渐成熟能够带动产业链应用软包方案的可行性，最终推动铝塑膜快速渗透。

中国作为全球软包锂电池铝塑膜行业的新兴力量，虽然当前与海外企业的专利数量依旧存在较大差距，但近年来积极开展铝塑膜领域专利布局。

根据《软包锂电池铝塑膜专利技术分析》，新纶科技收购凸版印刷资产，已经将相关技术与专利进行转化吸收，苏州锂盾储能材料有限公司相关专利数量超过10项，明冠新材专利数量达到8项。另外，上海紫江、道明光学、华正新材佛山佛塑等企业专利储备正在逐步提升。

新能源汽车的发展将成为铝塑膜产业景气度提升的重要推动力，铝塑膜下游主要系电池厂商。

根据不同的下游应用，铝塑膜产品规格和价格存在差异。铝塑膜按照厚度可以分为88um、113um和152um规格产品，其中88um和113um主要应用在3C领域，手机电池薄型化要求较高，材料厚度选型88μm左右，国内价格20-30元/平米。

电动工具等产品规格选型113μm，价格同样在25元/平左右；动力电池对安全性要求和产品品质要求最高，产品厚度选型一般为152μm，价格同比3C产品高30%-50%。

从电池厂供应的角度来看，2020年全球装机量排名中，前十的动力电池企业如LG化学、SKI、远景AESC等均是以软包电池为主的企业，LG化学、SKI、远景AESC 2020年出货量同比接近翻倍。

其他的主流供应商布局重点仍在方形和圆形电池（宁德时代、比亚迪、三星SDI主要布局方形，松下主要布局圆形），电池供应商主流方案分散，特别是国内的电池厂商，因产业链配套选择问题而大部分将非软包方案作为主要产品。

主流电池厂商封装方案：

根据高工锂电披露数据，随着全球电动化趋势加速，欧洲销量前20的车型中，15款车采用了软包电池，大众、戴姆勒、奔驰、现代等国际车企纷纷采用软包电池作为主流技术路线。

中短期来看，软包电池在动力电池领域的市占率提升主要推动力为欧美新能源汽车销量提升。

随着各大主流车企（特别是欧洲车企）越来越广泛应用软包方案，中国大陆厂商已经开始大力布局软包电池方案，孚能科技、捷成动力、远景AESC都有积极的扩产软包计划，以方形为主方案的宁德也开始加码软包扩产。

根据EVTank发布的《中国小软包锂离子电池行业发展白皮书（2021年）》，2020年全球小软包锂离子电池出货量达到55.2亿只，同比增长19.2%。从市场规模来看，2020年全球小软包锂离子电池的市场规模首次突破1000亿元，达到1060.3亿元。

EVTank预测2025年全球小软包锂离子电池出货量将达到96.0亿颗以上。

全球主流电池厂商格局:

新能源汽车产业逐渐从政策引导转向市场引导，能量密度更高的软包电池路线将越来越多进入车企的发展规划。

未来海外特别是欧洲地区在新能源汽车发力将领跑全球，以及国内电池厂加快扩产，软包电池有望迎来扩容期，铝塑膜在动力电池市场的渗透将会加速，从而带动铝塑膜整体市场空间打开，产业快速成长趋势明确。

随着3C领域的市场基础逐步稳固，在产能和销售额逐步扩大的基础上，能够将动力铝塑膜产品更早获得下游电池厂商验证通过厂商将成为国产化赛道的核心玩家。

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中南建设脱困了吗？从其三季报看，有喜也有忧

房企大多陷入困局，起步于江苏海门的中南建设当然也无法独善其身，多次遭标普、穆迪下调评级，也有一种山雨欲来的感觉。我们今天就来分析一下其三季度财报，看一看中南建设的财务情况究竟怎么样？

我们还是从气泡图开始，我认为这个更直观和全面一些：

2020年度，中南建设在营收和净利润方面都创下了历史新高，但营收增长率上只有9.4%，发展速度明显在降低。

2021年前三季度，中南建设在逆市中营收仍然在高达33.2%的速度增长，但净利润却明显降低，已经低于2020年同期的水平。

2018年前三季度以来，中南建设连续三年净利润以明显高于营收的幅度在增长，在2020年疫情下，前三季度的净利润也达到了37亿元的最高纪录，但2021年前三季度开始发生变化，营收继续较快增长，但净利润却调头向下，下降了25%。

这必然和毛利率下降有关，和2020年同期比，中南建设的毛利率已经下降了2.8个百分点，降至15.5%，这么低的毛利率，有点不象是我们印象中的房企了。

从中南建设2021年上半年和2020全年的营收构成来看，中南建设66%的业务还是房地产，建筑施工为27%，应该说虽然建筑业务等已经有上百亿的规模，但中南建设的主要业务还是房地产是没有疑问的。

从中南建设分产品的毛利对比来看，2021年上半年，比2020年全年毛利率仅有较小幅度的下降，就算酒店和其他行业下降明显，但这个仅占3%营收的部分，对中南建设的整体毛利率变化影响并不大。

那么整体毛利率下降2.8%的原因，究竟是怎么回事？我们仔细对比后发现，现在的房地产行业是一天个样，更不说一个季度这么长的时间了，中南建设三个季度的毛利率变化是很大的，2021年一季度还有21.4%，上半年为16.3%，前三季度为15.5%，也就是说从单季来看，中南建设的三季度的毛利率那是相当低的，而且行业发展是四季度接着三季度，从全年来看，情况可能会更加的严峻。

我们再对比近几个三季度的营收和净利润环比增长情况，2021年三季度，中南建设单季的营收和净利润双双下降，这种情况并不多见，上一次出现是2017年同期。

我们还是说房企的重点，偿债能力吧：

中南建设的流动比率为1.15，速动比率为0.41，短期偿债能力近几个期末有所波动，但并无明显提升。

流动比率和速动比率较大的差异，就是高达1777亿元的存货导致的，我们看到，三季度末，中南建设的存货总算克服惯性增长，开始下降了，结合其下降的毛利率，可以想到肯定是进行了不少的打折销售，甚至打包销售。

存货以62.1%的占比为第一大流动资产，第二大是其他应收款，达到了347亿，这里面是什么呢？我们看半年报的相关附注中有解释，主要是“合并范围外关联方款项”和“合作方款项”，这两项就达到278亿元，占比近8成，而这些欠款方多半也是房企及相关行业，相对来说也是存在流动性困难的，也就是说这些钱可能并不好回收回来。

2021年6月31日数据

第三大流动资产就是货币资金，中南建设有230亿元，年初还有327亿元，近百亿元消耗掉了，我们后面要说到，中南建设的有息负债减少，主要是就靠消耗现金来解决的。我们查看其半年报，受限货币资金为54亿元，三季度末没有公布这些数据，我们就暂且按此估算了。

中南建设的短期负债情况还算好，第一大负债为合同负债，高达1215亿元，实际就是预收的购房款，这不用现金去偿还，只需要交房就可以了，正好耗用存货来解决，只是在建的项目可能还需要投入才行。

其次是其他应付款，高达480亿元，我们也只有查看其半年报的附注，主要构成是往来款，这里面还有没有什么构成？我就不得而知了。

第三大流动负债才是应付票据及应付账款，达到了423亿元，占比17%，和年初比基本持平，可以理解为中南建设在正常滚动支付供应商和施工单位款项。

而有息负债短期借款和一年内到期的非流动负债合计为166亿元，占比也才6.7%，这是中南建设比较厉害的地方，比其他大多数房企控制得要好一些。

这当然还不是中南建设有息负债的全部，加上长期借款等，中南建设的有息负债合计达到了650亿元，比年初下降了150亿元，除了经营活动产生的现金流等以外，中南建设就是直接耗用货币资金来降低债务的。

中南建设的现金流量情况，其实是不错的，近四个前三季度都有不错的经营活动的净现金流入，合计达130多亿元。但是投资活动的净现金流出却大得多，6个前三季度合计达300多亿元。为此必须要净融资，合计达350余亿元。其债务实际就是这样一期一期加上来的。

总算说到三条红线的情况了，这部分指标的分析受到条件的限制，可能会有一定的误差，我和其他新闻中的指标进行了比对，差额不大，并不影响结论性的判断。

红线一：剔除预收款的资产负债率不得大于70%

中南建设的资产负债率为85%-89%之间，“剔除预收款后的资产负债率”为77%-83%，虽然中南建设很努力，三季度末把该指标降至了77%，但还是没有达标。该指标其实是最不好快速达标的，为了降负债就得“卖卖卖”，但卖不动就得打骨折，而打折太多又会导致其他一系列问题。

红线二：净负债率不得大于100%

中南建设的净负债率为80%，顺利达标，主要还是归功于降负债和增加股东权益的双向作用。而且还没有引起供应商和施工单位欠款的增加，不能不说中南建设这方面做得还不错。

红线三：现金短债比不得小于1倍

中南建设主要是长期有息负债，通过努力，其现金短债比也达标了。此处受限的资金除年初数为财报所公布以外，三季度末按半年末数据估计。

以上就是对中南建设2021年前三季度财报的分析，三条红线中两条为绿。能正常经营并支付相关材料和施工款，并且营收还在增长。但是其债务压力仍然很大，经营效益正在与行业一同下滑。靠自身努力的自救措施几乎用尽，所以想把部分业务剥离进行再融资等操作，就是其不多的选择了，只是这些外力能借上吗？

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光伏接线盒第一股！全球市占率超12%！最大客户隆基股份

1、 主要产品及服务：核心产品为光伏接线盒！

公司的主营业务为太阳能光伏组件接线盒及其他配件，是我国光伏接线盒行业规模较大的企业之一！公司的接线盒产品通过了国内外行业权威机构的测试认证，包括德国莱茵TUV、南德TUV、美国UL、德国VDE、欧盟RoHS、欧盟CE、日本JET等认证，具有较强的技术实力。

公司2020年收入主要来自于接线盒占比90.76%，从趋势来看自2018年是西安平稳增长！其他配件增速较快，2021年上半年已超过2020年全年！

2、 市场及行业情况：行业快速增长！

根据欧洲光伏产业协会的统计数据，2020年全球累计太阳能光伏电站装机量达773.2GW，较2019年增长22%。从2008-2020年十二年累计增长超过45倍！

根据欧洲光伏产业协会2021年预测，2025年全球光伏市场的新增装机容量将达到266GW！

3、 行业竞争及估值判断：公司全球市占率12.07%！一签盈利0.8万元！

1)、行业地位（市场份额是最好的检验）：公司2018-2019年市场占有率计算方法主要依据为通过全球新增装机量按照每块组件300W，2020年按照每块组件400W测算其所需组件数量，以此估算接线盒市场,并结合公司销量对公司市场占有率均超10%，其中2020年未12.07%！

2)、估值及打新判断：与公司业务类似的公司均未在A股上市，我们选取类似的光伏配件股中来股份进行对标，中来股份市值196亿元（流通市值165亿元），2020年营收50.85亿元，净利润1.47亿元；公司营收、净利分别是其17%、66%,净利润分别是其3%、199%！从对标来看公司合理市值在32-65亿元，公司发行市值47亿元！公司在创业板上市，一签500股，一签盈利0.8万元！

4、 重点关注：毛利率不高且有所下降！前五客户占比77.71%，客户较为集中，最大客户隆基股份占比27.36%！员工跟投！三板转股！

1）、产品盈利能力（毛利率）：公司综合毛利率为23.13%！自2018年以来略有下降，但2021年上半年毛利率快速下降！其中核心接线盒产品毛利率为22.87%！但较2018年以来略有下降！需要关注的是2021年上半年毛利率进一步下滑！

2）、主要客户情况（下游客户质量）：公司的主要客户包括韩华新能源、无锡尚德、隆基乐叶、天合光能、晶澳太阳能等，均为国内外知名的光伏组件企业！公司前五大客户2020年收入占营收比例77.71%，客户较为集中，第一大客户隆基占比27.36%！

5、 募集资金及未来业务拓展：公司募集资金主要用于光伏接线盒技改扩建、研发中心、信息化建设并补充流动资金！

6、 近期业绩及预测：2021年前三季度营收同比增长60.24%！扣非净利润同比下降12.16%！全年预计营收至高同比增长54.15%！扣非净利润同比下降8.91%！

7、 小结：放心打新/了解即可！

通灵股份，公司来自江苏扬中市,主要是做光伏接线盒及其他配件，公司在光伏接线盒行业全球市占率超12%，也是国内多家相关领域上市公司中第一家成功登录A股！公司主要客户均为光伏组件生产商，包括隆基部分、晶澳太阳能、天合光能以及无锡尚德等，下游客户相对集中！公司目前的问题是本年营收尽管实现较快增长，但净利润却呈现下降趋势，这从公司产品毛利率的大幅下滑也可以看出，产品的盈利能力在大幅下降！未来需持续关注毛利率变化及产品营收持续增长情况！总体来说公司跟随光伏整体行业景气度，与隆基等光伏公司投资逻辑相同，随行业起伏而波动！

公司发行市值不低，不过从合理市值来看，作为细分行业第一家上市公司，不会破发！除非光伏行业出现重大利空！可以放心打新！同时作为未来，不建议重点关注，如果对光伏行业感兴趣，更应该更多关注隆基等核心标的！公司今日打新，祝大家中签发财！！！

打新建议说明：放心打新—上市首日肯定不会破发，中签就是赚到；可以打新—上市首日破发概率较小，中签应该盈利；慎重打新—上市首日破发概率大，打新谨慎！

综合评价说明：综合评价主要针对上市后短期是否可以参与，具体分为四档分别为推荐、谨慎推荐、值得关注、了解即可！）

感谢您的阅读！看完的都是真爱！点下关注，每日更新！点下收藏，往日备查！点下拇指，给予鼓励！赏个鸡腿，加个夜宵！写下评价，交流心得！您的举手之劳，让我倍感荣幸！

特别声明：本文资料来源于公司招股书、公告及相关专业数据库。本文并非荐股！！！理性分析更能指导操作！！！

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兼具技术底蕴与成本优势，中科电气：三大核心竞争力，驱动成长

磁电装备龙头扩展锂电负极，积极赋能驱动成长

电磁行业龙头到进军锂电负极。

中科电气成立于2004年，2009年于创业板上市，是国内电磁行业的品牌企业。

2017年公司收购星城石墨，开始战略布局新能源锂离子电池产业领域；

2017年至2019年逐步整合锂电负极产业链；

2018年收购贵州格瑞特，实现锂电负极材料石墨化自加工；

2019年参股集能新材料，完成湖南、贵州、四川三大负极材料产业基地布局。目前公司已经形成“磁电装备+锂电负极”双主营的业务格局。

公司主要产品分为磁电设备和锂电负极两部分。

负极产品主要包括天然石墨、人造石墨及其他新型负极材料，主要应用领域为动力电池、消费类电子和储能电池等领域，目前中科星城的产品主要应用在动力电池市场。

全资子公司格瑞特为负极材料及石墨化一体化加工基地。

石墨化是指将不稳定的碳原子通过提供热能实现乱层结构向石墨晶体结构的有序转化，实现原子重排及结构转变，可以有效提升材料的导电性、导热性、耐腐蚀性以及耐摩擦性，石墨化工序是锂电负极材料生产工艺中的重要一环。

电磁电设备三大产品：连铸电磁搅拌设备、中间包感应加热、起重磁力设备。

连铸电磁搅拌借助电磁搅拌产生的电磁力的作用来强化铸坯中未凝固钢液的运动，是连铸生产线关键设备之一；中间包感应加热通过其通道式电磁感应加热技术，有效补偿中间包钢水的温降并使其温度分布均匀；起重磁力设备利用磁力对特定物质的吸附力和磁效应，起到起 重吸吊的作用。

公司磁电装备业务经过多年的业务开拓，目前客户主要包括国内大部分钢铁企业、大型冶金工程承包商。

主营业务稳定，负极收入占比逐年提升

公司单主营业务时期，营业收入基本保持稳定，2010-2016年营收稳定在1.6亿-2.6亿之间。

2017年公司收购星城石墨进军锂电负极后营收、利润明显增长。

2017年至2021年前三季度，公司营业收入同比增长158%/47%/50%/5%/117%；归母净利润同比增长109%/175%/16%/8%/123%。

2021年前三季度公司营收13.9亿，同比+117%，归母净利润为2.5亿，同比+123%。

收入结构上，2017年以前，连铸EMS占比最高，超过80%。

2017年收购星城石墨后，负极材料占比逐年提升，2020年负极材料收入占比高达77%。

股权结构+股权激励

公司股权结构稳定。公司实际控制人为余新、李爱武，实际控制人及一致行动人合计控股20.08%。其中，余新持股为12.55%，李爱武持股（直接间接合计）为4.22%。原星城石墨管理层皮涛合计持股1.87%。

公司股权激励到位。

2019年 1 月公司推出股权激励计划，包括星城石墨董事皮涛（授予 80 万股）、钟连秋及其他中高层管理人员及技术骨干等共计 124 人，授予1770万股，2019年 12 月公司将限制性计划预留的200万股授予皮涛（授予 63 万股）及中层管理人员及核心技术骨干共 25 人。自此股权激励计划1970万股全部授予完毕。

业绩考核目标以2017年净利润为基准，计划2018-2020年盈利增长100%/180%/230%，对应扣非净利润为0.83/1.17/1.37亿元。2018年、2019年、2020年均达到目标。

公司期间费用稳定，研发费用逐步提升。

2017年至2020年，公司期间费用平稳降低至20%左右，2021年前三季度公司费用率大幅下降至13.3%。

2018年因收购星城石墨资本开支大，财务费用上升较为明显。公司重视研发，研发费用持续投入，研发费率从2018年至2021年前三季度维持在5%左右。

经营性现金流下降，系生产规模扩大等原因所致。

公司2020年经营性现金流为1.2亿，由负转正，2021Q1、Q2、Q3经营性现金流分别为-1.0 亿、-2.4亿、-3.0亿，下降主要系生产规模扩大，使用货币资金支付的材料采购大幅增长等。

负极材料：受益电动车市场，需求快速成长

负极材料空间广阔，人造石墨逐渐成为主流

负极材料对电池性能影响大，成本占比约8%。

作为四大关键原材料之一，石墨负极材料在锂离子电池脱嵌的作用，其性能对锂电池的安全性与寿命影响很大：

1）膨胀性能很大程度上影响电池的循环寿命；

2）比容量、首次效率等对电池容量影响较大；

3）压实密度、极片厚度等指标也影响电池的倍率性能等。在三元动力电芯的成本占比中，石墨负极占比约8%。

负极材料种类众多，石墨类材料为市场主流。

锂电池负极材料依据材料、性能可以分为十几种类型，其中石墨类负极材料凭借综合性能较好，性价比高，占据目前负极材料95%市场份额。石墨类负极材料主要分为人造石墨、天然石墨和中间相碳微球等。

新能源汽车兴起，人造石墨市场空间广阔。

考虑到全球新能源汽车行业快速兴起，动力电池需求快速上升，预计到2021年石墨负极材料的市场空间有望超过180亿元，其中人造石墨约130亿元。预计到2025年负极材料行业规模有望接近430亿元，5 年CAGR+27%。

人造石墨占比高，国内企业加速全球替代中日主导全球供应，国内企业具备全球竞争力。

随着天然石墨与人造石墨技术的国产化，日本企业的市场份额在不断萎缩，根据 B3 研究报告显示，到2019年财年除了日本的日立化成还保持着人造石墨的领先外，日本其他的几家企业，例如 JFE 化学、日本碳素、三菱化学等都已经逐渐落后，全球前五大负极企业有四家来自中国（贝特瑞、杉杉股份、江西紫宸、凯金能源）

竞争格局：前三竞争力领先，但绝对龙头并未形成。

根据鑫椤资讯最新数据，2020年国内负极行业有 8 家企业产量过万吨。

根据高工锂电统计，2020年贝特瑞、江西紫宸、杉杉股份出货量分别为7.45万吨、6.33万吨、5.96万吨，CR3合计达到53%，市场集中度较高，但绝对份额并不高，分别为20%/17%/16%，第二梯队企业正在紧追。

考虑消费类电池负极材料需求相对稳定，动力、储能类电池的负极仍处于成长初期，具有成本、产能、客户优势的企业预计将受益于行业高速发展。

降本是主要趋势，大力布局石墨化产能

人造石墨渗透率不断提升，趋势仍将延续。

人造石墨在比容量、首次充电效率循环次数等性能方面略低于天然石墨，随着技术的发展，人造石墨的比容量及首效提升明显，而在安全性与循环寿命等性能上优于天然石墨，应用越来越广泛，渗透率不断提升，尤其随着三元动力电池的占比提升，天然石墨的需求空间将被进一步挤压。

现阶段，人造石墨的占比超过了60%，据高工锂电预测，到2025年，全球人造石墨的渗透率可望达到86%。

发展趋势：由高价格区间的消费类，向高性价比的动力类、储能类发展，成本是关键。

按照负极产品性能区分，消费类锂电池主要采用中高端价格产品，动力类主要采用高性价比产品，储能类偏好低价区间产品。

受益于下游新能源汽车、储能类市场的快速发展，动力类、储能类锂电池需求的快速增长拉动中低价格端负极产品占比明显提升，高性价比产品对成本更为敏感，成本控制逐渐成为各负极企业的核心关注点。

发展趋势：负极产能快速扩张，一体化布局石墨化产能。

从产能规划看，行业产能扩张较快，并且多数企业都在积极布局石墨化产能。

以中科电气为例，截至2021Q3，公司负极产能约为 6.2 万吨，目前有 18 万吨产能在建，预计2022年中产能将达到 14.2 万吨/年。

负极产能的快速扩张布局，将保障行业龙头企业具有更高的话语权，行业集中度有望进一步提升。

公司三个核心竞争力

竞争力一：具有深厚的历史积淀

星城石墨是一家专业从事锂电池负极材料研发与生产的高新技术企业，以锂动力电池负极材料的应用为主攻方向，同时覆盖消费类电子及储能锂电池市场。

前身是成立于2001年的长沙星城微晶石墨，是国内最早一批负极石墨企业，具有深厚的积淀，技术团队稳定。

受益于下游新能源汽车的高景气度，近年来星城石墨营收逐年攀升，2017-2020年营收分别为2.38/4.25/7.13/7.61亿元，同比-6%/+79%/+67%/+7%。

核心技术团队经验丰富，厚积薄发。

星城石墨核心技术人员均深耕石墨材料行业10年以上，公司技术积累深厚。

皮涛于2008年10月开始担任星城石墨总经理，全面负责星城石墨的生产经营，2020年6月起任中科电气董事、副总经理。

中科电气收购星城石墨。

2016年，中科电气作价5亿元及发行股份收购星城石墨97.65%股权，截至目前中科电气持有星城石墨99.99%股权。

收购后仍独立运营，管理层保持稳定。本次收购完成后，原星城石墨核心管理团队仍负责公司的日常经营，并成为公司股东，维持核心团队稳定。公司仅增派董事、财务负责人等高管人员参与重大事项决策，保持星城石墨的资产、经营的独立性和稳定性。

竞争力二：公司石墨化降本能力突出，可实现降本高达5000元

原材料+石墨化为降本关键环节原材料+石墨化环节占负极材料成本比重超过70%。

综合江西紫宸环评报告书中原材料的使用量以及璞泰来在年报中披露的不同阶段加工费价格，同时假设炭化环节、造粒环节、粉碎环节分别有80%自加工，石墨化环节50%自加工，测算得到原材料占总成本的比重约为36%，石墨化环节（外协+自加工）占成本比重约为35%，合计占比约为71%，对负极材料成本影响非常大。石墨化全部自供情况下相较于全部外协成本可下降6.4%。

自加工石墨化比外协成本更低。

2017-2019年行业自加工石墨化成本在1.3-1.5万元，而委外石墨化加工成本1.7-2.2万元，2021年以来国内石墨化加工费持续攀升，目前已超过 2.0 万元/吨。

具体来看，璞泰来主要定位高端人造石墨产品，石墨化中温控等环节加工工艺更为复杂，2018年石墨化单吨成本接近 2.3 万元。

自加工模式较外协加工成本平均可降低40%，石墨化一体化布局有利于负极厂商降低成本，提升利润水平。

石墨化环节中原材料+能源消耗在成本中占比高达约85%。

对石墨化环节中不同部分成本进行拆分，测算得到石墨化环节中原材料占比超过50%，能耗占比30%，这两部分对石墨化成本影响最大。

针对于石墨化环节中成本占比较高的原材料和能耗环节，公司进行了针对性的研发，并获得了关键性突破，经我们测算，公司原材料环节单吨成本降低2500元，能耗环节单吨成本降低 2000元。

工艺端：

自建艾奇逊石墨化炉，电阻料使用量减少，成本降低约2500元创新采用方形坩埚炉料填装方式，相较于圆形坩埚单吨成本降低约2500元。

方形坩埚更高效地利用了炉体内空间，单炉的有效装填量大幅增加，相应降低了坩埚间保温料的装填量，单炉产量明显提升。

我们假设石墨化过程中保温填料都转化成石墨化焦产品，单吨石墨化负极产品所需要的石油焦填量可降低约2.16吨，成本可降低约2500元。

多业务协同设备先进，资产利用率提升明显。

公司深耕磁力装备业务多年，在锂电专用设备的研发、制造方面积累了丰富的经验，尤其是锂电自动化电气控制设备、锂电负极材料磁分离器成套设备、锂电正极材料磁分离器成套设备等。

2018年格瑞特并表后公司不同主营业务间资产共用率明显提升，2019年接近40%，业务协同效应显著。

能耗端：

技术革新带来单吨石墨化产品耗电低于 1 万 kWh，降本约2000元单吨产品辅料用量的降低也相应降低石墨化环节中产品的单位能耗，经测算石墨化环节中能耗可节约2000元。

行业横向来看：公司在原材料环节、石墨化辅料、石墨化能耗等成本占比较重的环节

具有非常明显的优势，单吨产品可实现降本约4500元。公司凭借成本上的优势，无论在低端动力产品还是未来将要发展的高端动力产品，毛利率始终处于行业领先水平。

原材料成本占比低，护城河稳固。

相较于头部负极企业，公司制造费用（主要为石墨化）占比基本接近，在50%左右水平，原材料成本占比37%，明显低于同行业其他企业，具有明显的成本结构优势，保障公司较强的盈利能力，护城河稳固。

公司发展历程来看：

2017-2018年，行业上游原材料端以及石墨化代工价格经历了明显的增长，各公司生产成本均明显增加，毛利率承压有所下降。

2019年石墨化代工价格逐渐回落，恢复到正常水平，2021年开始上游原材料价格再次开始上浮。

低成本自加工石墨化占比迅速提升，带来公司成本壁垒

第一阶段：

2018年外协石墨化均价在 2.1 万元/吨左右，相较于2017年的 1.8 万元/吨，成本提升 17%，2019年又回落到 1.8 万元/吨的水平。

而公司2018年由于收购格瑞特开始自供石墨化产能，低成本自加工石墨化产能带来成本同比仅+4%。

第二阶段：

2019年格瑞特完成生产原料结构以及生产工艺革新，成本降低到1.2万元/吨，相较于行业均价低33%，石墨化成本优势保障公司盈利水平持续领先。

布局高端产品，拉高盈利能力

公司积极开发中高端负极材料产品，技术含量较高，在研发、工艺改善、客户积累、资金投入等方面进入壁垒较高，附加价值较高。

公司通过深入布局石墨化+高端产品，实现降本提价，盈利能力持续保持行业领先。

竞争力三：产品升级拉动客户结构升级

实现对行业龙头宁德时代、海外锂电企业 SKI 的供货，客户结构明显改善。

下游锂电企业客户集中度逐渐提升，行业格局进一步向好。

2019年，公司在供应客户上取得重大突破，成功实现对国内巨头宁德时代、海外锂电企业SKI的供货，客户结构更加优质，不仅拉动了公司业绩进一步增长，同时提升了公司品牌力，增强公司未来业绩弹性。

SKI 产能扩张，有望成为公司增长主要驱动力。

SKI目前是韩国现代、起亚大众、戴姆勒等头部车企的电池供应商，未来几年电池产能扩产目标宏大，2020年SKI动力电池装机量为6.5GWh，公司计划2023年产能达到85GWh，2025年达到125+GWh，5年CAGR+33%。

按1150吨/GWh负极材料需求计算，预计2025年SKI负极需求超过14万吨，公司目前作为SKI负极的主要供应商，未来有望继续受益SKI的快速发展，拉动公司业绩快速提升。

为什么这个时点介绍？

收购赋能，布局产能

原材料+石墨化环节占负极材料成本71%，石墨化环节中原材料+能耗占比85%。

积极扩产配套产能，进一步提升石墨化自加工率。

公司在2017年收购星城石墨后积极扩产，目前公司产能达到6.2万吨。预计到2022年中，公司负极材料终端出货能力在14.2万吨，石墨化产能会在9.7万吨左右，随着未来云南10万吨一体化项目建成，有望实现约80%的石墨化自加工率，盈利能力有望进一步提升。

客户升级，需求爆发2019年公司成功切入宁德时代、SKI，客户不断升级，结构更加优质，品牌力得到验证。

中科电气财务分析

根据杜邦模型ROE=净利率×资产周转率×权益杠杆，我们从盈利水平、周转、负债率三个维度分析科中科电气财务状况：

1、盈利水平：

（1）纵向趋势。

公司毛利率长期处于行业领先状态，且保持稳健，首先得益于磁力装备业务的稳步发展，其中电磁冶金专用设备的市场占有率超60%，处于行业龙头地位。另外，通过收购贵州格瑞特、参股四川集能新材布局人造石墨负极的石墨化环节，提升了公司负极材料业务的毛利率。

（2）横向比较。

公司在贵州与四川已具备约2.5万吨石墨化配套产能，降低委外加工比例，大幅降低成本；同时公司针对性研发取得了关键突破，自行设计建造的新型艾奇逊石墨化炉带来的更高生产效率使得公司毛利率、净利率处于行业领先水平。

费用端，中科电气在持续创新以及降低成本方面投入力度大，研发费率全行业领先。

公司通过技术创新已打破磁电设备领域的外资垄断，并在石墨化降本方面取得重大突破。

2017-2019年，公司研发费用率逐年增长，给公司产品结构升级提供有效支撑。

另一方面，公司近三年的期间费用率总体控制良好，2018年由于投建新的负极项目导致资本开支大，当年财务费用率明显上升，2019年财务费用率恢复至前期水平，2020年维持平稳，2021年前三季度期间费率下降，费用控制效果显著。

2、周转：

公司2021年前三季度总资产周转率有所上升，主要是由于比亚迪等新能源企业需求起量，我们预计公司2021Q4存货周转率继续提升。

3、负债率：

公司主要依靠股权融资，2020年未产生长期借款，非流动负债率长期保持较低水平。

另外，公司负极业务90%为动力客户，深度绑定比亚迪，批量供货SKI，由于下游客户优质，且在2020年，公司加大了应收账款的回款，流动负债率低于行业整体。

2021年前三季度负债率上升，主要系银行借款增加所致。

盈利预测

负极产品业务：

预计2021/2022/2023年出货5.99万/9.67万/14.06万吨，对应收入为18.15亿/30.74亿/44.29亿元，同比+152.9%/+60.5%/+44.1%。

随着格瑞特石墨化产能逐步投产，石墨化自加工率稳定在60%-70%左右。

假设负极产品均价每年7%-10%下降，外协石墨化成本参考格瑞特内销星城石墨价格，假设每年降低约10%，整体预计公司负极毛利率维持在36%-44%水平。

磁电装备业务：

预计2021/2022/2023年出货1408/1478/1552套，对应收入1.7/1.5/1.2亿元，同比-17.2%/-16.7%/-15.5%，连铸EMS/起重磁力设备/中间包毛利率分别稳定维持在54%/22%/39%左右波动。

参考可比公司估值情况，给予公司2022年负极业务50xPE，磁电装备业务10xPE，对应2022 年目标市值约320亿元。

风险因素

新能源汽车销量不及预期；技术路线更迭；行业竞争加剧等

报告总结

公司2017年收购人造石墨负极行业领先企业——星城石墨，其兼具技术和成本优势，公司并购后积极赋能星城石墨，扩张产能，延伸产业链布局。

下游客户不断升级，进入宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、SKI等大客户，需求爆发驱动业绩增长。

预计2021-2023年归母净利润为3.49/6.49/9.67亿元，参考可比公司，给予2022年负极业务50xPE，磁电装备业务10xPE，对应2022年目标市值约320亿元，对应目标价50元。

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多重有利条件共振，煤矿智能化开启新篇章：多家软件公司崛起

一. 多重有利条件共振，煤矿智能化开启新篇章

1.1 煤矿生产模式进入全面智能时代

目前，国内能源消费结构中，原煤仍然占据较高比例。

据统计，2020年全国煤炭消费量占能源消费总量的56.8%，较2019年下降0.9个百分点。

2011年至2020年的10年间，煤炭在我国能源消费结构中的比重从70%降至56.8%，但占比仍然超过50%，是目前国内消耗最多的能源。

双碳工作推进，新能源消费比重有望明显提升，但传统能源仍将在较长一段时间占据较高比重。

2020年，水电、核电、风电、光伏等非化石能源消费比重为15.9%，相比2011年提升超过 7 个百分点。

2021年 9 月，明确指出到：到2030年，非化石能源消费比重达到 25%左右，风电、太阳能发电总装机容量达到12亿千瓦以上，二氧化碳排放量达到峰值并实现稳中有降；到 2060 年，非化石能源消费比重达到80%以上，碳中和目标顺利实现。

由此可见，国内非化石能源消费比重有望在2021-2025年间提升约9个百分点。但火力发电、钢铁冶炼、供暖等诸多行业仍依赖煤炭能源，传统能源仍将在较长一段时间占据较高的比重。

双碳和数据智能要素叠加，驱动煤矿生产模式进入全面智能化时代。

我们认为，煤矿生产模式经历了纯人力、机械化、设备数字化的发展阶段，正步入全面智能化的阶段，生产效率、管控精细度都有望实现明显提升。

双碳时代，对煤矿生产的高效率、精细化程度提出更高要求，传统的机械式、半自动化式的方式难以实现精细管控、即时响应的需求，而数据智能化则恰好为实现精细化和高度自动化提供了有力的技术支撑。

1.2 煤矿智能化已具备多个现实有利条件和政策催化剂

我们认为，煤矿智能化建设已经具备了 4 个现实基础条件和 1 个关键催化剂。

4 个现实条件是：

1）落后产能出清，头部集中化趋势加强，有利于集中管控；

2）大型煤矿的机械化程度已经较高，设备自动化是数字化、智能化的前提；

3) 5G、边缘计算、物联网相关技术迭代升级，具备了复杂场景一体化数字平台的应用能力。

4）行业政策和标准陆续出台。

1 个关键催化剂：华为鸿蒙入场，有望成为智慧矿山生态建设的中坚力量。

原煤产能头部集中趋势加强，客观上有助于行业政策及标准更有效的实施。

“十三五”期间，全国累计退出煤矿5500处、退出落后煤炭产能10亿吨/年以上。

截至2020年底，全国煤矿数量减少到4700处以下，平均单井（矿）产能提高到110万吨/年以上。

大型现代化煤矿成为全国煤炭生产的主体：年产120万吨以上大型煤矿1200处以上，产量占全国 80%左右，其中，年产千万吨级煤矿52处，产能8.2亿吨/年；年产30万吨以下的小煤矿数量、产能下降到1000 处以下和1.1亿吨/年。

前 8 家大型企业原煤产量占全国的47.6%，亿吨级以上企业煤炭产量占全国43%；千万吨级以上企业煤炭产量30.0亿吨，占全国的 77%。

而且，煤矿资源的自然分布本身就具有较强的区域集中性，内蒙古、山西、陕西原煤产量达 10.6亿吨、10.1亿吨、6.8亿吨，占规模以上企业原煤产量比重分别为26%、27%、17%，3 个省份合计占比达70%。

我们认为，煤矿产能向头部集中，客观上为产业政策及标准的有效实施提供了较好的基础，有助于更加清晰有效的整体调控。

煤矿产能集中化提升的同时，煤矿机械化程度也随之不断提升，行业规范性和安全性得到有效改善。

2020年，国内大型煤炭生产企业机械化程度已经达到98.86%，大型煤炭企业原煤生产人员效率达到8.656吨/工，百万吨死亡率降低至0.059人/百万吨。

煤矿生产单个设备的自动化、智能化水平也已经较高，为全面一体化智能系统奠定了坚实基础。

例如，天地科技的掘进机、采煤机、液压支架电液控制系统、智能集成供液系统、综采工作面已经实现自动化控制；郑煤机生产的智能成套化工作面配备超大采高工作面智能化监测与控制系统，实现支架姿态监测与自动控制，设备干涉预测、故障预警、生产系统负载平衡速度匹配智能化控制。

5G、边缘计算、工业物联网、GIS等技术的迭代升级，为实现高度数字化、一体化的智慧矿山软件平台提供了坚实的技术基础。

进入2021年，5G 技术已经广泛向各个场景渗透，包括交通、安防、医院、教育、电力、车联网、智能家居等诸多领域，相关配套技术群、产业链、行业标准也都得到了充分的实践验证，从而开始向更复杂、要求更高的工业生产领域渗透，尤其是终端智能化、数字化得到充分发展；

边缘计算的发展，使得智能终端得到有效的整体协同控制，降低后端数据负载压力同时确保了终端的即时响应；

工业物联网技术群、GIS 等相关技术的发展，则使得具体场景的流程、规格等复杂需求有了落地的可能。

整体来看，智慧矿山是基于现有各项先进技术对矿山工作流程和管控的数字化实现。

近年来，一系列的相关政策逐渐推进，使得智慧煤矿建设逐渐获得了较为成熟的政策基础和规范指引。

2016年，《全国矿产资源规划(2016～2020年)》发布，明确提出未来五年要大力推进矿业领域科技创新，加快建设数字化、智能化、自动化矿山，大力发展“互联网+矿业”。

2018年5月，国家标准《智慧矿山信息系统通用技术规范》(GB/T34679-2017)正式颁布实施，标志着我国智能化矿山建设已开始真正落地。

2019年，国家煤矿安全监察局发布《煤矿机器人重点研发目录》，明确将大力推动煤矿现场作业的少人化和无人化。

2020年以来，相关政策出台的频次、范围、详细程度都较前几年有明显提升，我们认为行业有望受政策驱动进入加速落地和发展阶段。

2020年2月25日，国家发展改革委、国家能源局应急管理部、国家煤矿安监局、工业和信息化部、财政部、科技部、教育部 8 部委发布《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，提出了三阶段的发展目标：

1）到2021年，建成多种类型、不同模式的智能化示范煤矿，初步形成煤矿开拓设计、地质保障、生产、安全等主要环节的信息化传输、自动化运行技术体系，基本实现掘进工作面减人提效、综采工作面内少人或无人操作、井下和露天煤矿固定岗位的无人值守与远程监控；

2）到2025年，大型煤矿和灾害严重煤矿基本实现智能化，形成煤矿智能化建设技术规范与标准体系，实现开拓设计、地质保障、采掘（剥）、运输、通风、洗选物流等系统的智能化决策和自动化协同运行，井下重点岗位机器人作业，露天煤矿实现智能连续作业和无人化运输；

3）到2035年，各类煤矿基本实现智能化，构建多产业链、多系统集成的煤矿智能化系统，建成智能感知、智能决策、自动执行的煤矿智能化体系。

2021年 6 月 5 日，国家能源局、国家矿山安全监察局研究制定了《煤矿智能化建设指南（2021年版）》智能化煤矿应基于工业互联网平台的建设思路，采用一套标准体系、构建一张全面感知网络、建设一条高速数据传输通道、形成一个大数据应用中心，面向不同业务部门实现按需服务。

煤矿智能化建设积极启动，工作面的智能化改造快速推进。

2017年全国煤矿仅 47 个智能化采掘工作面，2020年增至 494 个；已有采煤、钻锚、巡检等 19 种机器人在煤矿现场实施应用。

据中国煤炭工业协会预计，到十四五末，全国有望建成智能化生产煤矿数量 1000 处以上，煤矿采煤机械化程度达到 90%以上，掘进机械化程度达到 75%以上。

在行业集中度提升、单设备自动化、5G 新技术渗透、行业政策积极推动的基础上，以华为为代表的科技巨头企业积极参与到智能煤矿事业中，成为行业生态建设的中坚力量，有望加速行业的发展节奏。

2021年9月14日，国家能源集团、华为共同举办“矿鸿操作系统”发布会。

矿监局、工信部、科技部、能源局、煤炭工业协会、国家能源集团、华为等政府机构与企业代表出席。

我们认为，矿鸿有望成为智慧矿山底层架构，成为打通各个设备、实现统一协调的基础，有望带动整个生态系统健康有序发展。

华为联合生态伙伴提出“3 个 1+N+5”（一网、一云、一平台、N 应用、五中心）的智能矿山整体架构，利用 5G+AI+鲲鹏云等先进的 ICT 技术与矿业生产融合，助力实现少人开采、智能运输、无人值守、无人驾驶、智能管控等目标，从而提升煤矿企业本质安全生产水平，帮助矿业企业加速走向智能化，最终实现少人化、无人化的愿景目标。

华为井下“一张网”将多种无线技术，包括：e LT E 、5G、 WiFi6、 NB-IoT 以及井 下万兆工业环网，按照不同的生产业务场景进行有效的融合，实现矿山生产无线化。

5G、WiFi6 大带宽、低时延、高并发的优势，承载了煤矿井下语音通讯，高清视频监控，物 联网，远程自动化控制等智能场景化应用。

数字平台是华为智慧矿山解决方案的核心，通过融合NewICT技术，包括AI、大数据、物联网、视频云、GIS、融合通信等平台能力，并基于ROMA将平台能力封装成各类服务，为业务应用提供共性平台能力的支撑，将各类智慧应用从平台重复建设和繁复对接中解脱出来，聚焦在业务实现即可；同时通过WeLink实现各类业务应用的统一入口，使能智慧应用的建设。

二. 煤矿智能化软件公司崛起

2.1 工大高科：井下轨道信号控制与智能调度龙头

工大高科成立于2001年，于2021年在科创板上市。公司是工业铁路、智能化矿山领域信号控制与安全调度完整解决方案提供商，提供物流智能化管理、矿井无人驾驶、矿井机车车辆运输智能调度指挥、移动目标精确定位与管控一体化、无线通信（5G/WiFi6）等解决方案，产品已经广泛应用于冶金、矿山、石化、港口、电力等行业，覆盖国内31个省、市、自治区

公司矿井井下窄轨信号控制与智能调度产品以自研的矿用轨道运输监控系统为核心，通过构建多网合一的矿山井下高速信息传输通道，采用先进的工业物联网技术，在矿井综合自动化系统的基础上，将井下机车、人员、胶轮车、矿车、物料、设备等移动对象的目标身份识别、移动轨迹跟踪、联锁协同控制、运行状态监测、流转过程管理、设备信息交互、远程信息发布等功能综合集成，实现统一技术平台下的矿井移动目标综合安全监控与信息管理。

产品既可以为客户提供具有全面功能的矿井井下窄轨信号控制与智能调度的综合业务平台，也可以根据客户需要提供定制化的各个分项系统产品。

公司的矿井井下窄轨信号控制与智能调度产品主要由矿用轨道运输监控系统、煤矿人员管理（精确定位）系统、矿井胶轮车运输监控系统、矿井机车车辆运输智能调度指挥系统、矿井综合自动化系统和矿井轨道电机车无人驾驶系统等子系统组成。

公司矿用产品的基础和核心是KJ293（A）矿用轨道运输监控系统，这是一套用于恶劣环境的分布式工业控制系统。

系统以二级计算机网络为核心，可在地面主控室对矿井的轨道运输实现监控，在调度终端实时显示井下各列车位置、车号及信号灯、道岔状态和区段占用情况。系统能随时反映全部设备和传感器的工作状态，且能进行故障自动诊断、报警，记录运行过程数据，生成管理报表和列车循环图。

目前，这一系统在国内市场占有率高达80%以上，是井下无人驾驶系统和车皮物料跟踪系统的基础。

公司产品获得众多主流客户认可，不断扩大行业影响力。

进入2021年，公司与上海能源(采取煤炭生产煤炭生产与运输联营的煤炭企业)签订战略合作框架协议；

公司承担建设的辅助运输智能调度指挥系统，助力内蒙古自治区首个千万吨级智能化示范建设煤矿—国源矿业开发有限责任公司龙王沟煤矿顺利通过自治区评估验收；

公司为淮河能源西部煤电集团唐家会煤矿承建集人员精确定位、辅助运输调度指挥及井口智能门禁等一体化的智能管控系统，助力该矿顺利通过内蒙古自治区智能化矿山评估验收。

2.2 龙软科技：智慧矿山GIS龙头，拓展整体解决方案

龙软科技成立于2002年，总部位于北京中关村国家自主创新示范区，为北京市 A 类高新技术、双软认证企业。

公司以自主研发的“龙软地理信息系统”为核心，为企业、政府、公众提供智慧矿山、智慧安监、智慧城市整体解决方案。

公司成立二十年来，始终贴合煤炭工业，自主研发并依托北京大学战略合作背景，强化协同。

公司技术实力雄厚，获得行业主流客户认可，市场占有率较高。

目前，公司的技术和产品已在全国 18 省市、90 多家能源集团、1400 余家煤炭单位和部分城市、石油天然气及行业监管单位得到成功应用。

其中，大中型矿业集团120万吨及以上生产矿井的用户比例达82.9%，居全行业首位，2020 年中国煤炭企业50强中有44家为公司客户。

公司及其研发团队主持或参与国家级项目 9 项，荣获国家科技进步奖 2 项，煤炭工业协会 及教育部科技进步一等奖 5 项，其他省部级奖和行业奖数十项，获专利和软件著作权 100 余项。

公司拥有智能矿山信息化领域最为完整的技术体系、产品体系及研发储备。

公司提供从 GIS 软件、 MES 到基于分布式协同“一张图”的安全生产管理平台、“透明化矿山” 管控平台等专业解决方案，实现了公司软件产品的模块化、系统化、平台化、服务化。应用的行业从煤炭单一行业，拓展到石油天然气、应急救援、政府安监、科研院所及高校等多行业、多领域，实现了以 LongRuan GIS 为基础平台的持续创新研发及应用。

公司将核心产品和服务标准化、模块化，并可根据客户需求进行定制化开发。

公司以自主研发的“龙软专业地理信息系统”为底层开发平台，主要产品包括 LongRuan GIS、LongRuan GIS“一张图” 、LongRuan 安全云三大基础技术平台及在其基础上开发的系列专业应用软件。

Longruan GIS 是构建“数字矿山”、“智能矿山”的基础空间数据集成和管理平台。

Longruan GIS 平台软件具有通用 GIS 平台的大部分特征，由于矿山行业的特殊性和井下采矿的复杂性，需要融入地质学、测量学、采矿学等大量的煤矿专业技术。

Longruan GIS 软件是针对煤炭行业的特殊专业应用需求和数据处理流程而量身制作开发，既考虑到了煤矿井上下空间对象的复杂性、空间变量的动态变化性，也考虑到了大量空间信息的灰色性和模糊性，适合于处理煤矿专业数据

基于 Longruan GIS 平台，公司提出“1+3+N”智能矿山整体解决方案，并且在山东能源集团郭屯项目“综采工作面智能化自适应采煤关键技术研究及系统”成功实施验证。

公司的智能矿山解决方案包括自主知识产权基础平台、智能管控综合解决方案、智能开采技术解决方案、互联网+矿山监管解决方案、智能矿山工业物联网设备等，涵盖了矿山生产和管控的多个重要环节。

风险提示

1. 疫情控制不及预期。

煤矿智能化相关产品需要一定的现场实施交付工作，如果疫情防控进度不及预期，可能影响行业推进节奏。

2. 政策落地及推进进度不及预期。

煤矿信息化受政策驱动，如果相关政策落地情况不及预期，则可能影响整个行业的推进节奏。

3. 新产品推广不及预期。

新一代智能矿山产品属于新事物，需要解决客户接受度问题。如果新产品和新技术推广不及预期，则可能影响行业迭代进度，也可能影响相关公司业绩水平。

4. 行业竞争加剧。

如果行业竞争情况加剧，或者产业链关键环节的巨头企业采取压制策略，则可能影响行业内公司的盈利能力。

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海上风电材料行业：海风大潮将至，国产风电材料企业将获明显利好

1、前言：双碳背景下海上风电规划超预期，大幅拉升风电材料需求

在“碳达峰、碳中和”的大背景下，2020年下半年以来，风电行业受风电补贴政策影响，进入抢装的高景气状态，同时国家加快推进首批100GW风光大基地项目建设，大基地项目有望成为“十四五”期间风电发展的主力，风电行业发展潜力巨大。

与此同时，海上风电相较于陆上风电优势显著，未来随着造价成本显著下降，将成为风电领域增长主力。

从上游材料看，风电设备主要包括叶片、齿轮箱、电机、轴承等零部件，其中叶片是风力发电机的核心部件，起到捕捉风能的作用，直接影响着风能的转换率，成本约占总成本的 22%。

风电叶片材料主要由基体树脂、增强纤维、芯材（夹层材料）、粘接胶（结构胶）等构成，其成本占比分别为36%、28%、12%、11%。

未来5年随着我国海上风电装机规模的高速增长，将会大幅带动碳纤维、基体树脂、芯材（夹层材料）、粘接胶（结构胶）等风电材料需求。为此，我们在此文中对相关风电材料和相关标的进行了梳理

2、碳纤维

2.1、碳纤维性能优异，满足叶片大型化、轻量化要求

碳纤维是由有机纤维经过一系列热处理转化而成，含碳量高于90%的无机高性能纤维，具体含碳量随种类不同而异。

碳纤维是一种力学性能优异的新材料，具有碳材料的固有本性特征，如耐高温、耐摩擦、导电、导热及耐腐蚀等；又兼 备纺织纤维的柔软可加工性，是新一代增强纤维。

传统的叶片制造材料主要为玻璃纤维复合材料，当叶片长度超过一定值后，由玻璃纤维复合材料所制作的叶片重量较大，性能上也有较多不足，无法满足风电叶片大型化、轻量化的要求。

碳纤维性能优异，完美契合风电叶片大型化、轻量化的发展方向。

碳纤维材料轻便的特点使得风电叶片的整体质量有了较好的优化，保证叶片在长度增加的同时，重量更轻。当全玻璃纤维叶片转换为带有碳纤维增强翼梁帽的叶片时，至少可以减轻20%的重量。较轻的叶片意味着可以适当降低对于涡轮和塔架组件强度的要求。

因此，其他部件成本的节约可以对冲使用碳纤维所导致的生产成本的抬高。

同时，碳纤维能够提高叶片的缓解疲劳特性。

风电机组长期在户外自然条件下工作，环境湿度、狂风暴雨等要素都有可能对风电叶片造成损伤。碳纤维原材料出色的耐疲劳特性及其对化学酸碱盐空气具备优良的耐蚀性，使得其在与环氧树脂等基体树脂结合后，即可变成帮助风电机组抗击恶劣气候条件的优质原材料。

此外，碳纤维还能使离心风机的功率更光滑更平衡，提高风力应用效率。

应用碳纤维以后，叶片的净重和弯曲刚度的提升，改进了风电叶片的流体力学特性，降低了对塔和轴榫的负荷，进而使离心风机的功率更为光滑和平衡，提高了风能转化效率。此外，碳纤维叶片更薄，叶片更长更细，提高了动能的输出效率。

2.2、下游风电领域需求持续向好，碳纤维行业集中度较高

2020 年中国碳纤维需求向好，总体处于供不应求态势，随着我国碳纤维企业生产技术的不断突破，国产替代进程驶入快车道。

根据赛奥碳纤维统计数据， 2020年中国碳纤维总需求量为4.89万吨，同比增长29%，其中进口量为3.04万吨，同比增长17.5%，国产量为1.85万吨，同比增长53.8%。

风电叶片是国内碳纤维的主要应用领域，未来发展空间广阔。

近年来，随着风电叶片大型化、风电机组装机量稳步增加，装机方向逐步从陆上小功率机组向海上大功率机组转移，碳纤维凭借其低密度、高强度、高弹性、耐腐蚀、热膨胀系数低等优良特性，在风电领域的需求大幅增长。由于碳纤维价格仍旧较高，考虑到叶片的制造成本，碳纤维目前只应用到叶片主梁帽、蒙皮表面、叶片根部、叶片前后缘防雷系统等关键部位，其中最主要的应用部位是主梁帽。

根据赛奥碳纤维统计数据，2020年中国碳纤维下游应用中，风电叶片占比最大，达40.9%。2020年中国风电叶片碳纤维的总需求量为3.06万吨，预计2025年需求量将增至9.34万吨，五年CAGR高达25%，市场空间较为广阔。

碳纤维目前处于供不应求的态势，行业集中度较高。

根据百川盈孚数据，截至目前中国碳纤维产能为4.18万吨/年。

假设2021年各下游应用占比和2020年保持一致，预计2021年中国风电叶片领域的碳纤维供给量约为1.71万吨。

由此可见我国碳纤维市场正处于严重供不应求的态势。我国碳纤维行业集中度较高，产能主要集中于头部企业。

我国碳纤维产能正逐步扩张，国产替代道路光明。

随着我国碳纤维生产企业不断在高性能碳纤维领域取得技术突破，我国碳纤维的进口替代步伐有望进一步加速。

“十四五”期间，我国碳纤维及原丝的产能正在快速扩张。

据不完全统计，我国已规划及在建的碳纤维产能共计 14.07 万吨/年，假设短期内各下游应用占比和 2020 年保持一致，预计至 2026 年中国风电叶片领域的碳纤维供给量将新增 5.76 万吨，数量十分可观，我国碳纤维供需紧张的格局将逐渐缓和。

同时，我们也建议关注碳纤维需求量持续提升对于上游关键原料丙烯腈的带动。

2.3、 碳纤维相关标的

2.3.1、上海石化：加快转型步伐，以碳纤维为核心构建产业集群

上海石化是中国主要的炼油化工一体化综合性石油化工企业之一。公司具有较强的整体规模实力，是中国重要的成品油、中间石化产品、合成树脂和合成纤维生产企业。

公司有多年的石油化工生产经营和管理经验，在石化行业积累有深厚的资源，曾多次获全国和地方政府的优质产品奖。

公司致力于建设具有世界规模和一流竞争力的杭州湾北岸洁净能源、化工及以碳纤维为核心的高端材料产业基地，在杭州湾北岸形成不可复制、盈利模式稳定的产业联合体。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 618.6 亿元，同比+12.6%；实现归母净利润 19.7 亿元，同比 +406.0%。

风险提示：原油价格波动，碳纤维项目建设不及预期，产品研发风险，下游需求不及预期。

2.3.2、吉林化纤：产能持续扩张，深入布局碳纤维方向

吉林化纤股份有限公司成立于 1988 年，拥有数十年的粘胶纤维生产、研发和销售经验，是我国主要粘胶纤维生产企业。

公司连续多年成为全球优质的粘胶长丝供应商之一，产品品质享誉海内外，公司还通过不断创新升级改造，有针对性的满足了下游客户的需要，进一步巩固了公司在长丝领域的领跑地位。目前公司正在积极转型发展，坚定地向碳纤维产业迈进。

2021Q1-Q3 公司实现营业收 入 26.2 亿元，同比+57.7%；实现归母净利润 133.2 万元，同比+100.6%。碳纤维生产线顺利启动，持股公司产能进一步扩张。

风险提示：原油价格波动，碳纤维生产情况不及预期，产能建设风险，定增项目落地风险。

2.3.3、吉林碳谷：碳纤维领域业绩显赫，产品技术继续攻关

吉林碳谷碳纤维股份有限公司成立于 2008 年，是国内首家采用三元水相悬浮聚合两步法生产碳纤维聚合物、以 DMAC 为溶剂湿法生产碳纤维原丝的企业。

公司致力于“大丝束、高品质、通用化”的发展方向，目前公司产品覆盖了 1K、 3K、6K、12K、12KK、12S、24K、25K、48K 等碳纤维原丝系列产品，全部产品碳化后均可以达到 T400 的稳定大规模生产，部分产品亦实现了碳化后 T700 的稳定规模生产。

公司产品经过下游加工，已广泛应用于军工、航天航空、高端装备、汽车、新能源、体育休闲用品及建筑材料等领域。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 7.2 亿元，同比-18.2%，实现归母净利润 1.8 亿元，同比+108.6%。

碳纤维原丝业务盈利水平提升，产品品质进一步改善。

公司 2021 年前三季度利润上升主要原因为：随着大丝束碳纤维原丝系列产品完成定型，一级品率、满筒率稳步提升，产品获得市场所认可；公司在碳纤维原丝产品得到市场认可后， 根据持续产能规划和市场需求，公司产能持续建设并逐步投产，产销量不断增加，主营业务销售规模不断扩大，利润总额持续增加。

着力投资碳纤维原丝项目，持续加强技术攻关。

公司正在建设 40,000 吨纤维原丝项目，包括 8 条生产线，公司主要根据产品市场应用发展、客户需求发展决定投资进度，截至目前已经投产了 4 条生产线、2 万吨设计产能，另外 3 条生 产线计划于 2021 年下半年投产。

公司目前生产线已实现柔性化升级，可以根据产品市场和客户的具体需求进行生产计划调整。

未来随着公司产能不断释放，营业收入有望持续增长，带动盈利水平逐年递增，持续优化经营业绩。

同时，公司持续进行技术研发和生产工艺攻关，根据公司各阶段规划进行研发投入。

按照公司现有研发规划，2021 年公司主要在全力推动 35K、50K 带量试制以及其他大丝束产品试验，同时逐步开展大丝束 T700 的性能优化试验，并且在 25K 碳纤维缠绕气瓶关键技术研发及产业化项目、腰子型 3K 碳纤维项目以及干喷湿法制备 T700 产品等方面也投入了较多精力。多类研发项目的有力推进，有望使公司保持产品技术的长期先进性，构筑稳健的市场护城河。

风险提示：产能建设风险，下游需求不及预期，产品研发风险

3、聚醚胺

3.1、聚醚胺可作为环氧树脂的高性能固化剂

聚醚胺（PEA）是一种新型的精细化工材料，一般可按产品的核心聚醚主链结构分为三个主要类别，即单胺、二胺及三胺，各类别可按化学结构是否基于环氧丙烷(PO)、环氧乙烷(EO)或两者混合而进一步分类。

环氧丙烷、丙二醇及液氨是聚醚胺制造业常用的原材料。聚醚胺末端的活性官能团为胺基，由于端氨基的反应活性，使其能与多种反应基团作用，具有低粘度、较长适用期、减少能耗、高强度、高韧性、抗老化、优良防水性能等多方面优异的综合性能，主要用于提高终端产品的韧性、柔韧性、疏水性或亲水性。

聚醚胺作为环氧树脂的高性能固化剂，用于生产高强度、高韧性的复合材料，尤其适用于碳纤维复合材料及大型玻璃纤维复合材料（兆瓦级风力发电叶片）的制造，目前已广泛应用于风力发电、纺织印染、铁路防腐、桥梁船舶防水、石油及页岩气开采等领域，聚醚胺制造业正处于快速发展阶段。

3.2、精细化工品下游应用广泛，聚醚胺有望加速国产替代

我国聚醚胺销量逐年增长，下游需求持续向好。中国聚醚胺销量由 2016 年的 4.2 万吨增加至 2020 年的 10.1 万吨。

由于陆上风电项目及海上风电项目的国家补贴政策分别于 2020 年和 2021 年末终止，众多企业抢在最后期限前加快风电场建设，因此 19-20 年聚醚胺销量的增长幅度较大，2021年其销量有所下降。

根据弗若斯特沙利文预测，2025年中国聚醚胺需求有望达 14.8 万吨，2021-25年复合增长率约为 15.7%。

风电领域的聚醚胺需求量最大。

风电叶片具有尺寸大、外形复杂和使用环境苛刻的特点，对强度、韧性和耐候性有很高的要求，聚醚胺特殊的分子结构提供给叶片材料高强度和高韧性，同时具有适中的反应活性，可满足大型风电叶片的制造要求。

弗若斯特沙利文报告显示，2020 年风电领域的聚醚胺需求量占其下游总需求的 61.6%。在国家长期积极的清洁能源政策推动下，风电新增装机容量不断增加，大幅提振聚醚胺等风电上游产业的市场需求。

此外，风电叶片的寿命约为 20 年，风电叶片的更换能够进一步支撑对聚醚胺产品的需求。

根据弗若斯特沙利文预测，风电用聚醚胺需求将从2021年的3.83 万吨增长至 2025 年的 6.07 万吨，2021-25 年复合年增长率约为 12.2%。

预计到 2025 年风电用聚醚胺的销售收入将达到约人民币 18.36 亿元，2021-25 年复合增长率约为 13.1%。

海外化工巨头主导聚醚胺产品生产，国内企业加速扩产。

全球聚醚胺主要供应商为亨斯曼和巴斯夫，合计具有约 18 万吨产能。

国内现有的聚醚胺生产厂家数量较少，行业集中度较高，根据现有产能规划，未来行业集中度有望进一步提高。

国产聚醚胺企业现有产能为 9.4 万吨/年，随着聚醚胺下游需求提升，国内聚醚胺生产企业正在加速扩产，预计到 2025 年国产聚醚胺企业的产能将扩大至 16.9 万吨/年。

当前由于疫情原因，亨斯曼与巴斯夫等国际主流厂家的海外产能开工受限，外加物流与海运成本高企等原因，海外聚醚胺产能供给承压。

另外，国内部分企业由于环保、工艺等原因导致实际开工率低于规划产能，同样导致聚醚胺供给端承压。

因此，我们认为伴随着海上风电的持续扩张，聚醚胺的供给仍将持续偏紧。

3.3、聚醚胺相关标的

3.3.1、阿科力：聚醚胺业务加速兑现，公司有望领跑光学材料行业

阿科力自成立以来，一直专注于研发及生产各类化工新材料产品，现已成为国内领先的规模化生产聚醚胺、（甲基）丙烯酸异冰片酯、环烯烃单体的科技型企业。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 6.4 亿元，同比+84.3%；实现归母净利润 6861 万元，同比+129.2%。

公司主营业务聚醚胺下游风电市场需求强劲，积极扩产未来业绩弹性强。

风 电行业高景气大幅提振上游原材料需求，聚醚胺因此持续处于供不应求的状态，叠加近期聚醚胺原材料涨价，以及疫情影响导致海外聚醚胺开工率下降，聚醚胺产品价格上涨。

公司是国内聚醚胺龙头企业，采用连续法工艺生产聚醚胺，工艺技术领先，现有 2 万吨/年产能，拟规划建设 2 万吨/年产能，一期有望于 2023 年投产。

聚醚胺产品价格的上涨对公司形成明显利好，有望增厚公司业绩。光学材料下游需求稳健，光学级 COC/COP 技术突破构建核心竞争力。

在光学材料领域方面，公司所生产的环烯烃单体可应用于国家重点支持发展的新型环保涂料领域。

另外，环烯烃聚合物在下游光学、医疗和包装的高端领域市场需求规模较大，光学材料板块总体下游需求稳健向好。

公司现有 5000 吨/年光学材料产能，现有在建产能 5000 吨，同时公司规划建设年产 3 万吨光学材料（环烯烃单体及聚合物）项目。公司作为国内 COC/COP 材料的领跑者，有望填补我国 COC/COP 行业工业化生产的空白状态，未来几年发展势头良好。

风险提示：产品价格波动风险，行业竞争风险，下游需求不及预期，COC/COP 产品产能建设风险，产品研发风险。

3.3.2、晨化股份：精细化工细分领域龙头企业，紧握风电行业发展机遇

公司布局表面活性剂、阻燃剂、硅橡胶三大板块，主要从事以氧化烯烃、脂肪醇、硅氧烷等为主要原料的精细化工新材料系列产品的研发、生产和销售，终端客户广泛分布于聚氨酯、纺织、日化、农药、石油页岩气开采、电子、汽车、建筑安装等领域。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 9.4 亿元，同比+50.9%；实现归母净利润 1.2 亿元，同比+28.4%。

精细化工行业赛道优质，公司聚焦细分领域，龙头地位稳固。

国家大力推进精细化工发展，叠加精细化工行业进入壁垒高，技术密集程度高，附加值高，用途广等特点，行业赛道优良。

在表面活性剂板块，公司是国内最大的烷基糖苷生产厂家，现有产能 3.5 万吨，规模成本优势显著，定制化学品的模式能够满足下游不同客户的需求，未来有望在高端洗涤用品市场取得更大进展。

公司凭借还烷基糖苷入选工信部第三批专精特新“小巨人”企业名单，公司品牌知名度有望进 一步提升。

在阻燃剂细分领域，公司现有产能 3.48 万吨/年，业绩弹性较高。

另外公司还有硅橡胶 8,500 吨/年、硅油 4,600 吨/年、聚醚 45,400 吨/年产能，拟扩产盈利能力较强。风电装机量处于增长高峰期，公司的聚醚胺产品迎来景气周期。

风电平价上网在即，海上风电或成风电增长主力，带动上游聚醚胺等风电材料需求高增，公 司作为国内生产聚醚胺的大型企业有望明显受益。

公司现有聚醚胺年产能 3.1 万吨，拟大幅扩产 4 万吨，持续巩固行业地位，有望加速聚醚胺产品的国产替代。

公司聚醚胺生产规模较大，成本优势显著，且采用连续法工艺技术，打造技术护城河。公司还布局上游烯丙基聚醚 3.1 万吨产能，打通一体化产业链，烯丙基聚醚广泛应用于纺织、生化医药、嵌段有机硅改性、聚氨酯消泡等领域。

风险提示：产品价格波动风险，现有产能开工率不及预期，产能建设不及预期，安全生产风险。

3.3.3、皇马科技：深耕特种表面活性剂领域，大幅扩产打开未来成长空间

公司自成立以来一直专注于特种表面活性剂的研发、生产和销售，现已具有年产 20 万吨以上特种表面活性剂生产能力，是目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂生产企业之一。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 17.7 亿元，同比+30.2%；实现归母净利润 3.7 亿元，同比+54.4%。

公司产品多点开花，产品结构持续优化。

公司目前已开发研制出 1600 多种产品，立足于有机硅新材料改性用高性能聚醚、高端润滑油及金属加工液用高性能合成酯及特种聚醚、节能环保涂料用高端功能性表面活性剂等十四大类产品，且仍在不断开发出新的细分领域的新产品，获得了诸多科研成果。

与此同时，公司的产品结构持续优化，小品种、技术含量高、产品质量高以及具有特殊功能的特种表面活性剂新品种的销量持续提升，有望缩小与发达国家的差距。

公司产能还将大幅扩张，于 2021 年 8 月规划建设年产 33 万吨高端功能新材料项目，后续随着新增产能不断落地、放量，公司市场份额有望进一步提高，业绩有望迎来新一轮增长。

公司是国内为数不多几家布局聚醚胺的企业之一，风电行业高景气助力聚醚胺产品业绩高增。公司 0.8 万吨/年聚醚胺的产能已于 2021 年完全投产，在市场中有一定话语权。

公司特种表面活性剂多品种布局势头良好，部分基本的工艺技术和装置能够互连互通，因此聚醚胺的布局尽显技术与成本优势。

与此同时，下游风电领域的装机量超预期，且风电叶片需定期更换等均提振聚醚胺需求，有望为公司带来可观的业绩增量。

风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，新增产能建设不及预期。

4、环氧树脂

4.1、环氧树脂：热固性树脂，风电叶片的核心材料

环氧树脂泛指分子结构中含有环氧基团的高分子化合物，由于环氧基的化学活性，可用多种含有活泼氢的化合物使其开环，固化交联生成网状结构，因此它是一种热固性树脂，且其固化收缩率小（约 2%），可与胺、咪唑、酸酐、酚醛树脂等各类固化剂配合使用形成三维网状固化物，固化后的环氧树脂具有良好的物理、化学性能，它对金属和非金属材料的表面具有优异的粘接强度。

环氧树脂种类繁多，其中双酚 A 型环氧树脂约占我国环氧树脂总产量 90%，约占全球环氧树脂总产量 75%~80%，被称为通用型环氧树脂。

双酚 A 型环氧树脂具有热固性，能与多种固化剂、催化剂及添加剂形成多种性能优异的固化物，几乎能满足各种使用需求。同时固化物有很高的强度和粘接力，较高的耐腐蚀性和电性能，并且具有一定的韧性和耐热性。

按室温下的状态，双酚 A 型环氧树脂可分为液态环氧树脂和固态环氧树脂两类。液态环氧树 脂相对分子量较低，主要用于制备无溶剂或少溶剂涂料。

固态环氧树脂相对分子量较高，主要用于制备粉末涂料、层压材料、密封材料、泡沫材料及纤维增强塑料等，从而应用于电器、电子、交通等领域。

但是未固化的环氧树脂没有实用价值，只有加入固化剂固化后才能实现最终用途。

由于环氧树脂对固化剂的依赖性很大，所以根据用途来选择固化剂是十分必要的。固化剂的种类各式各样，需要根据使用环境及材料所预期的性能进行选择。

环氧树脂性能优异，下游应用广泛。

环氧树脂凭借其优异的力学性能、粘接性能、固化收缩率小，耐高温、耐腐蚀等优良特性有着广泛的下游应用。

我国环氧树脂主要应用领域为涂料、电子电器和复合材料，2019 年在这些领域的应用占比分别为 37.9%、31.9%和 19.9%。

涂料是环氧树脂重要应用领域，主要用作涂料的成膜物质，包括船舶和海洋工程用的重防腐涂料、汽车电泳漆涂料、家电、IT 产品等设备。

电子电器是环氧树脂另一个重要应用领域，环氧树脂被用作覆铜板（CCL）的基材和各种电子零件的封装，包括电容器、LED、半导体和集成电路的封装。复合材料领域，环氧树脂的应用包括风力发电机叶片、飞机、体育用品等。

在风电领域，风力发电叶片是风电机组的核心部件之一，其大型化和高功率化的发展对复合材料的成型工艺、力学性能和电气性能提出了更高的要求。

在风电叶片用基体树脂材料的选择方面，目前市场上主要的叶片制造商均采用环氧树脂作为叶片灌注成型的基体材料，有少数厂商采用乙烯基酯树脂或不饱和聚酯树脂。

环氧树脂基纤维增强复合材料是目前风力发电叶片与叶根的主要材料，同时也是胶粘剂的主要材料，根据用途不同还可分为：风电叶片真空灌注树脂、风电叶片手糊树脂、风电叶片环氧树脂结构胶、风电叶片模具树脂等。

4.2、 我国海上风电环氧树脂需求量持续扩大，行业格局较为分散

根据化工新材料数据，1GW 风电装机量约消耗 6000 吨配方料，1 吨配方料中含 65%的纯环氧树脂，1GW 风电叶片约消耗 700 吨结构胶，一吨结构胶按照消耗 50%纯环氧树脂计算，由此计算得出理论上 1GW 风电叶片需要消耗 4250 吨环氧树脂。

由此计算得出 2020 年我国海上风电所需的环氧树脂为 4.2 万吨，到 2025 年环氧树脂需求量将增至 19 万吨，我国环氧树脂需求量持续扩大。

根据百川盈孚统计，截至 2021 年 11 月，我国 2021 年环氧树脂产能共计 221 万吨/年，且行业竞争格局较为分散。

在此我们假设后续环氧树脂下游应用比例与 2019 年的各项比例一致，且下游复合材料领域中有 60%用于风电叶片，由此计算可知我国 2021 年用于风电叶片的环氧树脂约为 26.4 万吨/年。

根据华经产业研究院不完全统计，目前国内环氧树脂在建产能约 51 万吨/年，扩产主要来自龙头企业，行业集中度有望进一步提高。

4.3、环氧树脂相关标的

4.3.1、中国石化：环氧树脂国内先导者，竞争力和布局彰显公司价值

主营业务包括石油勘探及开采、石油炼制、石油化工、煤化工、化纤及其他化工产品。

2021Q1-Q3 公司实现营业收入 20034 亿元，同比+29.0%，实现归母净利润 598.9 亿元，同比+155.0%。

2021 年 Q1-Q3 中国石化合成树脂产能达到 1400 万吨，同比增长 9.8%。2021 年 H1 合成树脂营业收入为 707.21 亿元，同比增长 26.48%，占比 5.61%。

风险提示：原油价格波动，下游需求不及预期，新增产能建设不及预期。

4.3.2、中化国际：环氧树脂产能全国领先，新能源新材料转型在即

中化国际是中化集团旗下以精细化工产业为核心的大型国有控股上市公司，在中间体及新材料、聚合物添加剂、农用化学品、天然橡胶等领域具有核心竞争力。

通过对外收购和自建产能，公司构建了一体化发展、高度协同的新材料产品链。

2021 年 Q1-Q3 实现营业收入 583.1 亿元，同比+54.4%；实现归母净利润 24.2 亿元，同比+1517.7%。

其中树脂产品实现营业收入 29.25 亿元，同比增长 112.88%，占比 5.02%。外延收购扬农集团，树脂产品量价齐升。

2021Q1-Q3 公司树脂产品产量达到 12.99 万吨，同比增长 21.34%；平均销售价格为 24230.77 元/吨，同比增长 56%。

公司旗下扬农集团环氧树脂系列产品业务稳定，在国内外具有较强竞争力，生物法环氧氯丙烷和环氧树脂等一体化产业链循环经济水平和技术经济竞争力行业领先。

截至 2020 年底，公司拥有环氧氯丙烷产能 10 万吨/年，产能利用率 达 109.67%。

2020 年公司投资建设连云港碳三一期项目，将于 2022 年 6 月底前陆续投产项目含 48 万吨双酚 A、65 万吨苯酚丙酮，40 万吨环氧丙烷、15 万 吨环氧氯丙烷、18 万吨环氧树脂，建成后双酚 A 及环氧氯丙烷均居国内规模前 三。

根据卓创资讯预测，2022 年国内环氧树脂需求量将达到 220 万吨，国内环氧树脂供应缺口达到 30 万吨以上。

公司项目达产之后将进一步提升市占率，贡献利润达 20 亿以上，实现质量飞跃。

风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，产能建设风险。

4.3.3、上纬新材：产能释放叠加政策利好，复合树脂发展前景可期

上纬新材是国内领先的复合材料用树脂供应商。

公司的主营业务为环保高 能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料的研发、生产和销售。公司的乙烯基酯树脂产品市场占有率位列国内前三。

在风电叶片用材料方面，公司的风电叶片用材料市场份额位居前列。2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 15.0 亿元，同比增长 14.1%；实现归母净利润-615.9 万元，同比-106.2%。2021 年 H1 公 司风电叶片用材料业务实现营收 5.57 亿元，同比+29.8%。

技术、产能优势明显，风电树脂全国领先。公司在风电领域拥有一些列核心技术，例如纳米增韧技术、树脂与纤维界面浸润技术等提升了公司风电树脂材料的品质和性能。

公司的风电产品具有较高的力学性能，树脂拉伸、弯曲的性能远高于 DNV-GL 对材料的要求标准。

公司全资子公司上纬天津拥有 4.2 万吨/年风电树脂产能，上纬江苏拥有 13 万吨/年风电树脂产能，同时还拥有较大规模的胶粘剂、固化剂等相关产能。

卓越的产能优势使得公司在风电叶片专用环氧树脂上拥有较高的市占率。2019 年公司在国内市占率为 13%，在国外市占率为 8%。同时公司募投项目上纬兴业技术改造项目也将新增风电树脂产能 2 万吨/年，预计 2022 年 6 月建成投产。

此外公司以 2.1 亿元入股美佳新材，占股 23.81%，并享有美佳新材 3 万吨液态环氧树脂的优先购买权。

绿色环保政策持续加强，公司环保耐蚀产品前景可期。

近年来国家多次强调绿色发展的理念，“十四五”规划也明确指出要深入打好污染防治攻坚战，完善污染防治及环境基础设施建设。

在此政策背景下各个行业的废水废气废物的处理设备将快速增长，从而增加对于环保高性能耐腐蚀树脂的需求。公司生产的乙烯基酯树脂具有优异的耐高温性、耐化学腐蚀性和机械特性，广泛应用于各类污染物处理装置中。

2019 年公司乙烯基树脂的国内市场占有率达到 23%，国际市场占有率达 10%。未来政策加码叠加产能释放，公司环保耐腐蚀产品前景广阔。

风险提示：产品价格波动风险，下游需求不及预期，产能建设风险。

4.3.4、宏昌电子：环氧树脂量价齐升，外延促进协同发展

公司是国内领先的高端环氧树脂龙头企业。

成立于 1995 年 9 月，2012 年 5 月在上交所挂牌上市。率先引入电子级环氧树脂填补了国内空白，又依靠多年技术积累紧抓下游电子材料产业发展机遇进行垂直整合，2020 年收购了无锡宏仁 100%股权，形成“环氧树脂+覆铜板”的发展格局。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营收 33.1 亿元，同比+95.9%；实现归母净利润 3.0 亿元，同比+122.8%。其中，环氧树脂业务实现营收 21.9 亿元，占比 66.1%。

核心产品量价齐升，主营业务增长强势。

受益于电子终端产品需求及风力叶片装机量增加，环氧树脂市场需求及价格大幅度提升。

公司现有环氧树脂总产能 15.5 万吨/年，其中 2020 年 7 月公司完成了 7.5 万吨/年扩产项目验收，2021 年 8 月公司与珠海经济技术开发区管委会完成签署《项目投资协议书》，规划建设珠海宏昌二期“年产液态环氧树脂 14 万吨”项目，项目全部投产后年产值超22 亿元，将进一步提升公司在国内环氧树脂行业的领先地位。

2021 年 Q1-Q3 公司环氧树脂产品平均售价为 27278 元/吨，同比增长 61.44%。由于高附加值产品占比提高及生产成本降低，公司近两年毛利率持续提高。

公司作为中国最早有能力生产高端电子级环氧树脂的专业生产厂商之一，其产品可完全替代进口电子级环氧树脂，专注于中高端市场，在国内外客户中建立了优秀的品牌价值与企业形象。

布局下游覆铜板领域，促进产业链协同发展。

2020 年公司通过收购无锡宏仁切入环氧树脂下游覆铜板领域，谋求产业链的协同发展。

覆铜板的直接下游为 PCB 产业，终端主要应用于通讯、汽车电子、消费电子、PC 等领域。

2019 年 以来，随着 5G 建设拉开序幕，市场对于 PCB 核心材料覆铜板的需求提高，通 讯、计算机、物联网技术乃至消费电子产品的快速迭代、进步不断刺激终端市场需求，覆铜板市场整体呈现上升趋势。

覆铜板（CCL）是用于制作印制电路板（PCB）的核心基材，约占整个 PCB 生产成本的 30-40%，而环氧树脂占覆铜板制造成本的 20%-25%。

公司切入覆铜板领域能够提高产品附加值，进一步提升盈利水平。公司现有覆铜板产能 1440 万张/年，半固化片产能 2880 万米/年，随着达产率不断提升，公司的产量和盈利水平将不断提高。

风险提示：产能建设风险，下游需求不及预期，产能开工率不及预期。

5、结构胶

5.1、结构胶粘接上下壳体，国内产能较为集中

结构胶主要用于风电叶片上下壳体的粘接，是叶片结构的一个重要组成部分，也是叶片力学及结构失效的主要影响部位。

风电叶片必须承载周期性负荷以及在运转中遭遇的极端天气，结构胶需要保证叶片长达 20 年的使用寿命内拥有持续且稳定的机械性能，且不会因为叶片在使用过程中的振动导致叶片开裂和脱落。

与此同时，考虑到海上风电场环境恶劣，机组功率较大，其整体力学性能指标应高于通用性技术要求。

结构胶主要有环氧、聚氨酯及乙烯基等，其中以环氧结构胶为主。

环氧胶粘剂与其他类型胶粘剂相比，具有胶接强度高、固化收缩率小、易于改性等优点。环氧树脂结构胶主要成份为环氧树脂和固化剂，不同类型的环氧树脂结构胶粘剂的性能差异能够通过配方设计的不同来满足。环氧胶粘剂因具有性能和成本优势而成为大多风电叶片制造厂商的首选。

我国结构胶生产企业较为集中，头部企业占据大部分市场份额。

康达新材是我国中高端风电结构胶粘剂的龙头企业，公司 2020 年环氧胶类产品产能为 4.66 万吨，2021 年公司拟布局 6 万吨胶粘剂及相关上下游材料的产能，预计于 2023 年投产，且公司在国内风电叶片结构胶领域的市占率约为 60%。

假设公司环氧胶类产品有 40%用于风电领域，由此可简单得出我国 2020 年用于风电叶片的结构胶粘剂的产能约为 3.1 万吨。

假设康达新材在我国风电叶片结构胶领域的市占率短期内没有变化，预计 2023 年我国用于风电叶片的结构胶粘剂的产能约增至 7.1 万吨。

5.2、结构胶相关标的

5.2.1、回天新材：产能扩张增强实力，技术创新支撑成长

回天新材在 2010 年于创业板上市，经过四十年技术和市场积累，现已发展成为国内工程胶粘剂行业中规模最大、所涵盖的产品种类最多、应用领域范围最广的内资企业之一。

回天新材主要产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等工程胶粘剂，生产能力和研发能力位居国内工程胶粘剂企业前列。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 22.6 亿元，同比+39.9%；实 现归母净利润 2.2 亿元，同比+10.7%。

新增产能有序推进，行业利好助力发展。

5.2.2、康达新材：持续扩产风电结构胶，多领域布局助力成长

康达新材专注于中高端胶粘剂产品的研发、生产和销售，产品包括环氧胶、聚氨酯胶、丙烯酸胶、SBS 胶粘剂等八大系列，广泛应用于风电叶片制造、软材料复合包装等工业市场和新能源领域。公司是国内最早通过国际风能权威认证（GL 认证）的企业，公司已成长为国内高端风电结构胶领域的龙头企业。

2018 年公司通过并购方式切入军工电子领域，形成“风电新材料+军工科技”的发展布局。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 14.2 亿元，同比+7.8%；实现归母净利润 224 万元，同比-98.8%。

6、夹层材料（芯材）

6.1、风电叶片夹层的主要材料为巴沙木或结构泡沫材料

风力发电叶片是大型结构件，在叶片的前缘、后缘以及剪切肋等部位都使用到泡沫作为玻璃钢夹层结构的芯层，泡沫在叶片中主要作用是在保证其稳定性的同时降低叶片质量，使叶片在满足刚度的同时增大捕风面积，提高整个叶片的抗载荷能力。

风电叶片所需的夹层材料主要是巴沙木和结构泡沫材料，且在风电叶片的制造中，结构泡沫材料和巴沙木既可以搭配使用，也可以仅使用巴沙木。

巴沙木是世界上最轻的木材，故又称巴沙轻木。它体积形态稳定、不易变形，强度以及柔性适中，完美吻合风力发电机组叶片所需特性，是风机叶片夹层中不可替代的优质材料。

然而，全球近 95%的优质巴沙木都来源于南美的厄瓜多尔，在风电产业快速发展的背景下，单一地区的轻木产量难以满足全球风电产业的需要。

轻木价格水涨船高，供应商往往坐地起价，甚至出现轻木运输途中遭到高价拦截的乱象。全球蔓延的新冠疫情使南美轻木的交易更为混乱，让部分叶片制造企业举步维艰，严重制约了风电的产能。因此，很多制造商将目光投向 PVC、PET 等结构泡沫材料。

结构泡沫力学性能、抗疲劳性、抗冲击性、阻燃性能优异，且具有良好的尺寸稳定性和可加工性，适合多种夹层结构的制造工艺，并与多种树脂体系兼容，是轻质高强的复合材料夹层结构的理想芯材。

从泡沫的力学性能和价格等因素考虑，目前被用于风力发电叶片芯材的材料主要有聚氯乙烯( PVC)泡沫、聚对苯二甲酸乙二醇酯泡沫( PET)和聚甲基丙烯酰亚胺(PMI)泡沫等，其中质量 轻、强度高的 PVC 泡沫由于其行业应用比较成熟，使用最为广泛。PVC（聚氯乙烯）泡沫是以聚氯乙烯树脂为主体，加入发泡剂及其它添加剂制成的一种泡沫材料。

6.2、 风电叶片大型化提振 PVC 泡沫需求，核心技术突破打开成长空间

PVC 夹层材料需求有望进一步增长。风力发电机功率不断增大，风电叶片大型化、轻量化的趋势提高了对夹层材料的各项要求，轻质、高强度的泡沫材料需求量逐步上升。

由于目前夹层材料仍然以巴沙木为主 PVC 泡沫材料为辅，因此我们假设夹层材料的使用中 PVC 泡沫材料占比为 30%，巴沙木占比为 60%，其余为 PET 泡沫材料、PMI 泡沫材料等。我们以 5MW 海上风电机组作为参考进行测算，假设每支叶片需要大约 25 立方米的夹层材料。

根据前述海上风电装机量的预测，我们可以得出 2020 年海上风电对巴沙木、PVC 夹层材料的需求量分别约为 9、4.5 万立方米，2025 年海上风电对巴沙木、PVC 夹层材料的需求量分 别增至约 40.2、20.1 万立方米。

后续随着 PVC 夹层材料对于巴沙木替代率的提升，PVC 夹层材料的需求量有望进一步增加。

PVC 原板的技术壁垒高，国内主要依靠进口。

风电叶片 PVC 夹层材料的制作包含 PVC 泡沫板原板生产和套材加工两大段制作步骤，其中 PVC 原板的技术壁垒高，全球结构泡沫芯材市场仍被少数公司垄断经营，目前风电叶片芯材的供应商主要为瑞典 DIAB、意大利 Maricell、瑞士 AIREX 等海外供应商。

国内芯材制造企业能够直接制造 PVC 原板的企业较少，多数企业主要从事芯材套材加工生产的打磨、切割、打孔、开槽等后段加工工作，PVC 泡沫板来自海外进口。因此当前风电夹层材料的供给量主要取决于海外 PVC 泡沫板的进口量。

攻坚克难，我国打破核心技术壁垒，国产替代道路前景光明。

天晟新材公司目前具备 4 万立方米 PVC 硬质发泡材料的设计产能。隆华科技旗下子公司科博思 2020 年高性能 PVC 芯材的产能为 7920 立方米，同时公司于 2021 年 8 月公告拟建设年产 8 万立方米高性能 PVC 芯材和年产 8 万立方米新型 PET 芯材，项目建设周期分别为四年和六年，该募投产能占国内总用量的 15%左右，占 2021 年市场增加量（预计每年 20-25 万立方米）的 30%-40%。

6.3、 夹层材料相关标的

6.3.1、天晟新材：结构泡沫盈利改善，创新发力优化市场服务

常州天晟新材料股份有限公司成立于 1998 年，是全国知名的高分子发泡材料专业生产商，一直致力于高分子发泡材料的研究、开发、生产和销售。

公司在软质泡沫材料、结构泡沫材料及上述材料的后加工产品应用方面，均处于市场领先地位，并进一步扩大交通配套类产品的市场开发与应用。

公司自主研发的结构泡沫材料 Strucell 系列产品，已成功跨入风力发电、轨道交通、房车营地车、船舶制造、节能建筑等领域，填补了国内空白。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收 入 6.0 亿元，同比-13.7%；实现归母净利润 338 万元，同比-32.7%。

规模优势明显，业务利润稳步提升。

公司目前已拥有结构泡沫材料规模化的生产能力，公司硬质发泡材料设计产能高达 4 万立方，通过规模化生产合理降低单位生产成本，进一步扩大竞争优势。

公司有完整的产品线，从各种高分子软质发泡材料、结构泡沫材料的研发到规模化生产，再到制品的精密加工，为客户提供更具成本优势的成套解决方案，同时配合客户共同完成新产品或者新应用的开发。

6.3.2、濮阳惠成：下游 PVC 应用潜力可观，公司核心业务稳步发展

濮阳惠成电子材料股份有限公司成立于 2002 年，公司主要从事顺酐酸酐衍生物、功能材料中间体等精细化学品的研发、生产、销售。

公司以顺酐、丁二烯、混合碳五等为原料经合成、加氢、蒸馏等工艺生产顺酐酸酐衍生物系列产品。

顺酐酸酐衍生物主要用于环氧树脂固化、合成聚酯树脂和醇酸树脂等，广泛应用在电子元器件封装材料、电气设备绝缘材料、涂料、复合材料等诸多领域。功能材料中间体主要用于有机光电材料等领域。

2021 年 Q1-Q3 公司实现营业收入 9.7 亿元，同比+47.6%；实现归母净利润 1.8 亿元，同比+25.9%。

7、灌浆料

7.1、海上风电灌浆料性能要求高，我国仍处于起步阶段

我国海上风电建设的发展迅速，随着海上风电场建设不断向远海、深水发展，风机规模逐渐集中化、大型化，为承受海上强风荷载、海水腐蚀、海浪冲击等，海上风力机组基础结构建设比陆上更加复杂，技术难度更高，设备基础承载、稳定要求的提高对灌浆料及其连接技术均提出了更高的要求。

海上风机基础型式按结构型式及其安装方法，分为桩式基础、重力式基础、吸力式筒基础和浮式基础等，其中，桩基础是最常用的基础型式，单桩基础、多桩导管架基础、高桩承台基础等均属桩基础型式。

导管架是海上结构物常见的基础形式，导管架与基础桩之间通过高强度灌浆料连接固定，并最终固结至海床上，目前海上风机基础主要采用水泥基材料灌浆连接。

在海上风电项目中，导管架灌浆连接通常采用泵送压浆的方式将灌浆料灌注到海平面以下的连接段。

灌浆料的性能决定了导管架灌浆部位的安全性和稳定性，风电机组的质量及受力情况决定灌浆料的性能要求。

灌浆料对风电基础不仅起受力缓冲作用，同时也起提高结构安全性和稳定性的作用。

海上风电灌浆料的性能要求相较于陆上更加严苛，要求灌浆料是无粗骨料，无纤维增强，且灌浆料需要具备大流动性、高早期强度、高最终强度、水下不分散、高耐久性高抗疲劳等性能特点。

以江苏苏博特新材料股份有限公司生产的 JGM -SP 系列风机基础灌浆料为例，该灌浆料是由水泥、高强骨料、高性能外加剂和多种功能材料在专业工厂复合而成的干粉料，加水搅拌均匀后能够具有自流找平、高强耐久、微膨胀等性能的高强水泥基灌浆材料。

海上风电未来增长空间巨大，灌浆料需求高增。

单个风力发电的机组的灌浆料的使用量根据套筒的直径、海洋环境和海床的条件的不同而有所不同，普遍在 50 到 100 吨之间。

在这里我们以 5MW 海上风电机组为对象进行测算，假设单个风力发电的机组的灌浆料的使用量为上述灌浆料使用量范围的中位值，即 75 吨。

根据前述海上风电装机量的预测，我们可以得出2020年海上风电对灌浆料的需求量约为15 万吨，2025年海上风电对灌浆料的需求量增至约 67 万吨，需求量大幅增加。

我国海上风电项目起步较晚，海上风机基础高强灌浆料研发和制备尚处在起步阶段，目前海上风电用灌浆材料市场仍然被丹麦 Densit、德国 BASF、新加坡 NAUTIC 等公司垄断，我国风机基础灌浆料仍主要依赖进口成本较高，海上风电灌浆料国产替代空间显著。

国内苏博特于2021年 9 月宣布进行灌浆料的产业化建设，有望填补了我国在该领域的空白。

7.2、灌浆料相关标的

7.2.1、苏博特：混凝土外加剂龙头企业，切入灌浆料领域未来可期

苏博特成立于2004年，于2017年在上海交易所挂牌上市，是我国混凝土外加剂龙头企业，主要产品为混凝土外加剂中的高性能减水剂、高效减水剂和功能性材料。

2021年 Q1-Q3 公司实现营业收入 32.3 亿元，同比+31.9%；实现归母净利润 3.7 亿元，同比+21.4%。公司主营产品高性能减水剂和功能性材料业绩稳步增长，新一轮产能扩张拓宽成长空间。

8、风险分析

弃风率回升风险

我国目前海上风电项目集中在风力资源丰富的地区，但其中有些地区的需求较小，加上政策推进速度慢、电网投资能力不足，可能使得弃风率有所回升。

风电项目改造与推进不及预期风险

国家能源局牵头制定的《风电机组更新、技改、退役管理试行办法》即将出台，风电叶片回收再利用等行业将随着老旧风机大规模退役迎来增长，如果改造的核准流程不及预期，可能会影响开发的积极性。

大宗原材料价格大幅上涨风险

若风电设备所需的大宗商品原材料钢材、铜价格上涨，风电行业中厚板、硅铁、螺纹钢、环氧树脂等上游商品价格也将顺势上浮，价格的上涨可能会阻碍绿色能源成本的不断下降，下游开发企业投资收益将因此大幅下滑。

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受益新型电力系统建设，思源电气：民营电力设备龙头，前景广阔

1、思源电气：电网设备龙头，助力全球电力建设

1.1、自主研发替代进口设备起家，产品范围持续扩大

公司于1993年成立，2004年于深交所上市。公司依靠自主研发设备替代进口设备起家，逐步扩大产业链布局，在高压开关、线圈类产品、无功补偿类产品等领域规模化发展，逐渐成为行业龙头。

公司自2018年起，布局汽车电子、中压开关以及整流器等业务，公司有望获得新的突破。

公司一次设备分布于110KV-500KV电压等级，产品主要涉及主网和高压配网领域。

公司于2018和2020年分别收购和设立了东芝舒电变压器有限公司和思源中压开关有限公司，由此公司基本完成全压电压等级一次设备制造和供应的布局，为国内电力设备民企龙头。

1.2、营收稳步增长，ROE显著提升

随着公司业务规模不断扩大，产业布局逐渐完善。

2020年实现营收73.73亿元，同比增长15.55%，实现归母净利润9.33亿元，同比增长67.39%；2021年前三季度实现营收61.22亿元，同比增长20.81%，实现归母净利润8.89亿元，同比增加6.75%。

2019-2020年，公司营收和归母净利润取得较高增速，主要在于海外订单拉动，以及部分产品的持续放量。

公司毛利率保持稳定，ROE显著提升。

2018年以来，公司毛利率保持稳定，净利率持续提升，主要原因在于公司完成平台化建设，期间费用率特别是销售费用率快速下降。

2020年公司ROE/ROA分别为16.2%/10.0%，较2019年提升4.5pct/3.0pct。

公司资产负债率维持在40%左右。

随着公司业务扩大，产业趋于完善，同时财务、管理、销售以及研发费用率呈下降趋势，保证了公司的净利润水平。20年销售费用率下降幅度较大主要是由于运费被剔除列入履约成本。

2016-2020年，公司经营性净现金流常年为正，在手现金充裕。2021年前三季度，公司经营性净现金流转负，主要是由于原材料涨价及备货影响。

1.3、产业布局完善，一二次设备齐头并进

公司产品线覆盖广泛。

公司主要产品覆盖多规格的组合电器、断路器、隔离开关、电力电容器成套装置、电流和电压互感器、电抗器等。

公司也是目前输配电设备行业中少数几家同时具备电力系统一次设备（传统机械类电力设备）、二次设备（控制类电力设备）、电力电子装置等产品的研发、制造和解决方案能力的厂家之一。

公司已从初期的单一产品发展到如今的多元化产品生产及解决方案提供商。拥有多个制造实体，分布在上海，常州，南京等地。

公司2020年营业总收入为73.73亿元，其中高压开关、线圈类产品、无功补偿类、智能设备类分别占比45.8%、19.7%、14.8%、10.8%。

公司主要营收板块如高压开关、线圈类产品、无功补偿类产品及智能设备类毛利率保持稳定，这与需求端持续增长、公司产品保持竞争力密不可分。工程总包业务毛利率变动较大，主要由于业务规模放量。

1.4、股权结构稳定，高管业务背景深厚

公司股权结构较为集中，企业创始人为实际控制人。

控股股东、实际控制人为董增平先生和陈邦栋先生，截止2021年三季度直接持有公司29.76%股份，公司前十大股东持股比例为45.10%。

截至2020年12月31日，公司共拥有674项专利，其中发明专利239项，实用新型专利425 项，外观设计专利10项。截至2020年底，公司拥有各类技术研发人员591人，占比10.6%。

2、广泛布局新型电力系统，前景广阔

2.1、国内外同时发力，电网设备稳定增长

国家电网在第24届世界能源大会全体会议中指出，到2050年中国能源发展将实现“两个50%”，即能源清洁化率（非化石能源占一次能源消费比重）超过50%，电气化率（电能占终端能源消费比重）超过50%。电气化的提升对电力工程投资提出要求。

近年来，我国电源侧投资快速发展，电网投资呈小幅回落状态。

近期，南方电网提出，“十四五”期间计划投资6700亿元，较“十三五”实际投资增加51%。

国家电网则表示，“十四五”期间计划投入3500亿美元，用于电网升级改造。因此，“十四五”期间电力设备需求有望高增。

2015-2020年，我国电网投资复合增速0.25%，公司营收复合增速13%。

一方面，公司通过扩大产品覆盖面，获得高于行业的增速；另一方面，公司通过进军海外EPC业务，获得额外业务增量，对公司电力设备形成有利拉动。

国网招标中标率居于领先地位。

公司主要产品如高压开关、电力电容器、互感器等均有十多年的积累，技术与市场均相对成熟。即使在此类产品的主要客户采取招标模式、市场竞争激烈的背景下，依然保有了可观的市占率。

以国网为例，公司在国网2020年的隔离开关、互感器和电容器的招标市场中占有率均居于首位，在电抗器、断路器和组合电器上的市占率处在领先地位。

2020年国网在电抗器、电容器、隔离开关、断路器、互感器和组合电器上的采购总投资为 148.85亿元，思源共中标 20.64 亿，占总采购额的 13.86%。

公司在海外市场布局多年，自2016年以来取得突破，2017-2020年海外订单量维持高位。2020 年，公司海外市场新增订单 15 亿元，同比略下降。

公司多款产品在西班牙、意大利、乌克兰、泰国、科威特、南非、秘鲁等多个国家市场实现突破，多款产品通过了法国、英国、西班牙、乌克兰、泰国、哈萨克斯坦、埃及、墨西哥、智利等多个国家资质认证。

截止2020年底，公司仍有 33 个 EPC 项目处于执行阶段，2020年 6 个 EPC 项目获得完工证明。

2.2、无功补偿设备老兵，乘新能源东风

光伏、风电等新能源装机的快速提升，加大了电网电压和幅值波动，对电网造成冲击。

同时，随着电气化率提升，各种非线性电力电子设备、冲击性及波动性设备（变频器、电弧炉、电气化铁路机车等）投入电网，会在电网中产生大量谐波，加剧了电能质量问题。在此背景下，催生了对无功补偿设备的需求。

我国无功补偿装置经历了同步调相机、开关投切电容器、静止无功补偿器（SVC）、动态无功补偿装置（SVG）这几个阶段。

相比其他装置，SVG 具有响应速度更快、低电压工作性能更好、运行安全性能提高、能有效抑制系统的谐波、同等容量下体积更小等优点。

根据智研咨询出具的《2020-2026年中国高压SVG行业调查与发展趋势研究报告》，随着高压SVG技术不断成熟及产品成本下降，SVG在无功补偿市场的份额将会不断增加，未来高压SVG市场有着良好的前景，预计到2026年中国高压SVG行业市场规模有望达到75.49亿元。

思源电气作为老牌SVG生产企业，在业内具有先发优势。

子公司思源清能电气专注于电力电子产品及电能质量综合治理解决方案，主营产品有链式动态无功补偿及谐波治理装置SVG、有源电力滤波装置（APF）、低压动态无功补偿（SVG、 TSVG）、整流变频设备等。

根据官网披露，思源清能电气参与制定能源行业标准《风电场动态无功补偿装置并网性能测试规范》、电力行业标准《动态电压恢复器技术规范》。截止2020年末已投运高压SVG产品超过3000套，低压SVG/APF产品超过 1 万套，产品广泛应用于发输配用的各个环节，如新能源发电、电力系统、电气化铁道及城市轨道交通行业、矿山、冶金、钢铁、石油、港口、纺织、食品、邮电、通信、电动车充电站、游乐场、商业和楼宇建设等，在提高供电系统电能质量、保障供电等方面发挥了巨大作用。

2.3、布局超级电容，储能业务起步

由于场景的多样性、各储能技术与降本的情况，储能路线未来会是百花齐放的局面。各储能技术根据其输出功率、能量密度、储能容量、充放电时间等特点，将在不同的应用场景发挥最优储能效果。

超级电容在高功率密度、短放电时间的场景下承担着重要角色。

相比于电池（铅酸、镍锰、锂）和铝电解电容器等，超级电容具有充电速度快、功率密度高、寿命长、安全性好、环保、工作范围大等优点，在一定的应用场合可以替代传统电池。但超级电容受限于材料等因素，能量密度较低，所以更多应用在体积、重量相对不太敏感，对于瞬间大电流有应用要求的环境。

未来更多的应用将是把超级电容与传统电池结合的模组化产品，由超级电容满足瞬间功率要求，由电池提供稳态功率输出，兼有电池高比能量和传统电容器高比功率的优点。

超级电容器市场规模持续增长，发展前景广阔。

据头豹研究院预测，超级电容器有望于2022年突破国内181亿元、全球1400亿美元的市场规模，除了在车辆启停、动力汽车、轨道交通等交通运输领域和冶金、矿产等工业领域外，在新能源领域也有广泛应用。

公司在超级电容器领域布局较早。

公司2017年增资3000万元，持股烯晶碳能10%的股份。而烯晶碳能是少数几家掌握制造干法工艺电极超级电容器核心技术的企业之一，主要产品包括干法电极、超级电容器单体、超级电容器模组以及储能系统。

2018年公司设立子公司上海稊米汽车科技，专注于汽车超级电容启停模组。

截至2020年初，稊米汽车科技开发的超级电容启停模组配套沃尔沃汽车某款混动车型，发货已超过 1 万套；公司在瑞士设立的全资子公司SECH SA已获取国际知名汽车电子零部件公司的超级电容供应商定点通知。

此外，超级电容被广泛应用于风机变桨系统，目前公司在该领域主要为欧洲风机主机厂进行配套。

为推动储能业务发展，公司成立了全资子公司江苏思源电池技术有限公司。

2021年 11 月 3 日，公司发布公告，拟与尚待设立的以股权激励为目的的有限合伙企业共同对电池公司进行增资。

增资完成后，电池公司注册资本增至 1 亿元。

基于公司在功率型电池、电网设备、EPC集成方面的经验，以及公司基于SVG产品发展PCS 的技术基础，未来有望在储能业务方面取得突破。

3、盈利预测

高压开关：以GIS、隔离开关、断路器为主体，大量用于电网输配电领域。

该部分设备在国网、南网招标中份额稳定，同时受到海外EPC业务拉动。2021年上半年，该部业务营收增速32.5%。

假设21-23年该部营收增速分别为27.7%/21.4%/21.6%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为30.5%/30.5%/30.5%。

线圈类产品：以互感器、电抗器、变压器为主体，大量用于电网输配电领域。

该部分设备在国网、南网招标中份额稳定，同时受到海外EPC业务拉动。2021年上半年，该部业务营收增速27.3%。

假设21-23年该部营收增速分别为21.1%/18.3%/18.4%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为32.5%/32.5%/32.5%。

无功补偿类：以电容器、SVG为主体，广泛应用于新能源发电及工业领域。

2021年上半年，该部业务营收增速23.3%。随着新能源渗透率提升，电能质量受到关注，SVG在新能源发电领域渗透率有望提升，假设21-23年该部营收增速分别为15.4%/26.0%/25.0%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为26.0%/26.0%/26.0%。

智能设备类：主要是继保、监控类产品，以二次设备为主。

2021年上半年，该部业务营收增速9.4%。“十四五”期间，配网建设加速，假设21-23年该部营收增速分别为19.6%/26%/26%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为37.0%/37.0%/37.0%。

工程总包：主要是海外输配电EPC业务。

2021年上半年，该部业务营收增速59.8%，主要由于2020年上半年低基数效应。随着海外疫情逐步好转，预计未来仍有望保持稳步增长。

假设21-23年该部营收增速分别为10%/10%/10%，预计毛利率保持稳定，21-23年分别为9.0%/9.0%/9.0%。

根据上述关键假设，预计公司2021-23年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7亿元，归母净利润分别为12.5/15.9/19.6亿元，对应EPS为1.63/2.08/2.56元。

4、估值水平

4.1、相对估值

考虑到公司主营产品为一次设备、二次设备、电能质量设备，我们选取一次设备领先企业四方股份、二次设备龙头国电南瑞、智能变配电及直流输电龙头许继电气作为可比公司，可比公司21/22年平均PE为38/30倍。公司当前股价对应21/22年PE为33/26倍，低于可比公司。

4.2、绝对估值

关于基本假设的几点说明：

1、长期增长率：公司主营一二次电气设备、电能质量治理设备，布局储能业务，需求长期持续稳定，假设长期增长率为2%；

2、β值选取：采用申万行业分类-综合电力设备商的行业β作为公司无杠杆β的近似；

3、税率：我们预测公司未来税收政策较稳定，假设公司未来税率为11%。

4.3、估值结论

我们预计公司2021-23年的营业收入分别为90.0/108.8/131.7亿元，归母净利润分别为12.5/15.9/19.6亿元，对应EPS为1.63/2.08/2.56元。当前股价对应21-23年PE分别为33/26/21倍。

参考相对估值和绝对估值结果，考虑到公司在电网设备领域竞争力强，随着海外EPC项目释放能够对业绩形成有效支撑；且公司在SVG领域国内领先，超级电容储能潜力大。

5、风险分析

1）海外EPC项目风险

海外EPC项目执行周期长（1-3年），若出现海外政治、政策、安全等风险事件，可能对公司经营业绩造成较大影响；

2）上游原材料涨价风险

公司产品主要原材料为铜、铝、塑料等大宗商品，若上游原材料持续涨价，可能对公司经营业绩造成较大影响；

3）市场竞争加剧风险

公司所生产的电气设备产品，技术和市场都相对成熟，主要客户招标采取招标方式，市场竞争激烈。若市场竞争加剧，公司在国网、南网中标份额不及预期，可能对公司经营业绩造成较大影响。

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以塑代钢，优势明显：兆威机电，微型传动翘楚，成就隐形冠军企业

概况：深耕微型传动二十载，成就隐形冠军企业

兆威机电是国内微型传动领军企业。

公司成立于2001年，抓住日本马达厂零部件本土化采购契机，进入精密零部件领域，后又陆续成为博世、华为、OPPO、VIVO 等知名企业的零部件供应商，逐步做大做强。

公司于2020年12月成功在深交所主板上市。

公司目前聚焦于微型传动系统、精密注塑件和精密模具的研发、生产和销售，主要为通信设备、智能手机、汽车电子、智能家居、服务机器人、个人护理、医疗器械等下游领域客户提供产品和解决方案。

公司产品具有定制化特点，公司拥有完善的采购、生产和销售模式。

（1）采购：“以销定采”，分为客户指定采购和公司自主采购，采购品类包括微型电机、塑胶粒、轴/轴承、PCB、五金件等。

（2）生产：“以销定产”，自主生产为主，委托加工为辅。

（3）销售：公司产品销售以国内市场为主，采取直销模式，一般通过网络推广、参与展会、参与招投标、老客户引荐等形式获取客户需求，根据客户具体要求进行交流、方案设计、模具制作、试样、小批量试产，经过客户确认后进行批量生产。

公司一般采取成本加成原则定价。

公司股权架构稳定，通过股权激励实现公司与核心员工利益绑定。

截至20201Q3公司实控人为李海周和谢燕玲夫妇，其直接和间接持有公司股份共约65.9%。

上市之前，公司即通过员工持股平台——聚兆德投资于2017年、2018年进行两次股权激励。

2021年 4 月，公司于上市后进行首次限制性股票和股票期权激励，实际覆盖135名核心员工。

公司董事长李海周为公司创始人，目前主要负责战略方向及协助部分市场开拓工作，公司总经理叶曙兵自2004年加入公司至今，负责公司日常运营工作。

由于智能手机摄像头升降模组业务短期爆发，公司近年来收入及利润波动较大。

2018年到2019年，受到智能手机全面屏趋势影响，公司用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统业务增长迅猛，而在2020年，采用摄像头升降方案的业务有所减少。

2018-2020年，公司用于智能手机摄像头升降模组的微型传动系统实现营收1.3亿元、10.8亿元、1.9亿元，造成公司营收与业绩短期波动较大。

2021年前三季度，公司实现营收、归母净利润分别为8.2亿元、1.3亿元，分别同比-3.3%、-26.9%，我们判断营收同比下滑主要是海外疫情持续和芯片短缺对公司下游行业需求造成一定抑制，原材料价格上涨和加大费用投放等因素则造成业绩下滑程度更大。

扣除手机业务，公司近年来增长态势良好。

据公司2020年年报，当年公司非手机通讯业务实现营收3.5亿元（同比+44.0%），智能家居与机器人业务实现营收2.9亿元（同比+121.8%），汽车电子业务实现营收2.4亿元（同比+23.6%），增长态势良好，整体非手机业务营收同比增长超过43%。

公司智能家居与机器人、汽车电子、医疗与个人护理的2016-2020年CAGR分别达到65.6%、30.0%、64.1%。2021H1，汽车电子业务实现营收1.3亿元（同比+51.3%），智能家居与机器人业务实现营收1.8亿元（同比+94.1%），公司2021年上半年非通讯业务领域营收同比增长65.5%。

2021年前三季度，多重因素导致公司毛利率和净利率有所承压。

受到部分原材料涨价和产品销售结构调整（公司智能家居与扫地机器人业务毛利率相对较低）等因素影响，2021年前三季度，公司毛利率为31.0%（同比-2.8pcts），有所下滑。

2021年前三季度，公司净利率为15.9%（同比-5.1pcts），主要由于毛利率下滑和费用投放较多所致，公司销售队伍和渠道开发投入较大，增加研发立项和研发人员储备，聘请外部战略咨询机构亦增加了费用，公司2021Q1-Q3销售、管理、研发费用率分别为4.3%、4.4%、11.3%，同比+1.6pcts、+1.6pcts、+5.3pcts。

研发&knowhow共筑壁垒，细分赛道众多潜力十足

微型传动：“以塑代钢”，优势明显

微型传动“以塑代钢”，应用于各类新兴领域和传统产业中的前沿方向。

（1）微型传动系统构成：

兆威大部分微型传动系统均由微型电机和齿轮箱两个模块组成，主要部件包括微型电机、外壳、齿轮、支架、轴承、轴等。

公司各类微型传动系统工作原理和功能相似，只是规格尺寸、外观、具体性能和应用场景会有所差异。

（2）微型传动与传统传动系统的差异：

传统传动系统主要起到传递动力的作用，以齿轮钢为主要材料，生产工艺多采用金属机械加工，多应用于汽车变速箱、工程机械等传统工业领域；微型传动系统则主要起控制调节、传递运动的作用，其以工程塑料和金属粉末材料为主，生产工艺以模具成型工艺为主，多应用于通信设备、智能手机、智能家居、服务机器人等新兴产业和汽车电子、医疗器械等传统产业。

（3）微型传动的优势：

微型传动采用模具成型，具有质量轻、能耗低、生产效率高、可大规模生产等生产优势，产品则充分满足了下游客户对精密控制、微型化、轻量化、低成本、低噪音、可定制化的需求。

竞争格局：工艺knowhow造就竞争力，兆威为微型传动国内龙头

公司为国内领军企业，海外厂商则以德国IMS、日本电产为代表。微型传动行业因其高精密性要求，目前主要玩家仍为以德国IMS、日本电产等为代表的海外厂商。

就产品本身而论：IMS提供的产品包括齿轮部件、主轴传动装置等，在汽车电子等下游领域与兆威形成直接竞争；德昌电机主要做汽车标准马达，也会提供电机加传动的解决方案，与公司存在部分竞争；日本电产则主要生产无刷电机和步进马达，与公司基本无竞争关系。

事实上，公司会采购德昌和日本电产的马达，他们也会采购公司部分零部件，形成互为可供的生态链条。

微型传动行业空间超百亿，新兴领域大有可为。

（1）微型传动产品空间超百亿：

全球精密传动龙头IMS公司整体营收规模约为 5 亿欧元量级，其下游应用主要为汽车电子、钟表等传统领域。兆威机电作为国内行业龙头，在通讯、汽车电子、智能家居和扫地机器人等领域均已形成亿元以上营收体量。

微型传动应用下游广泛，且在新兴行业中“以塑代钢”前景广阔，根据产业调研，考虑到IMS 在汽车电子领域的龙头地位，我们判断汽车电子领域微型传动产品市场空间超50亿元，微型传动整体行业现有空间超百亿，且新兴领域增速迅猛。在越微型精密化的应用场景中，对传动产品的技术要求越高，产品附加值越高。

（2）电机企业体量普遍较大，纵向延伸提供综合解决方案可有效提升ASP：

日本电产主要生产精密小电机，最新财年（2020/03/31-2021/03/31）实现营收约964亿元人民币，德昌电机控股主要提供精密电机、驱动子系统及相关机电零件，最新财年（2020/03/31-2021/03/31）实现营收约208亿元人民币。

电机龙头企业营收规模普遍较大，兆威由微型传动进军微型驱动控制，为客户提供传动驱动一体化解决方案，将有效增强客户粘性和自身产品ASP。

研发设计投入大，工艺 knowhow 是重要壁垒，需时间与实践淬炼。

微型传动属跨学科工程，涉及机、电、磁、材料、化学、信息与控制等多学科，涵盖电机选型、传动系统设计、齿轮材料加工工艺、齿轮强度校核与力学仿真、精密齿轮模具开发、总成控制等各种技术。

以齿轮模具为例，模塑成型技术的难点主要在于塑料、MIM金属粉末的收缩性，在模具里成型冷却后，会产生一定程度的收缩变形。因为渐开线齿轮是一种数学模拟形状，其收缩规律比较复杂，不同材料、形状、厚度变化更大。

如何设计模具及计算收缩比、如何把握注塑成型固化后的形态、如何对有关参数实现精确控制以及为保证产品精度要求进行的模具补偿修形，这都对有关技术提出了考验。

这一方面需要通过建立数学模型进行计算，使相关参数更加精确；另一方面，需要在计算、设计、仿真模拟外，凭借大量经验、数据来把控，这就需要充足的实践和案例积累。

公司已拥有自主知识产权的齿轮箱综合设计平台，可实现渐开线行星齿轮系统、锥齿轮、面齿轮等机构的自动化参数设计、齿形绘制和 3D 精密建模等。

设计平台的特性是具有方案设计、结构设计、齿形设计、模拟分析等优势，可对齿轮传动系统进行齿面强度分析与校核，保证设计的可靠性。

生产需配置先进设备，客户认证周期长。

精密传动行业生产需配备大量先进生产、检测与试验设备，部分设备具有较强的专用性且需引进进口设备，场地、设备投入较大，对资金占用提出一定需求。

进入下游头部客户供应商体系，往往需要经过长期、复杂、严格的资格认证，认证周期一般达1~3年，对企业的技术实力、供货能力、品控把握均提出较高要求，且头部客户与供应商的合作关系一般较为稳定，进入该行业具有一定先发优势和认证壁垒。

下游拆分：满足高精度&轻量小型化需求，新兴领域应用方兴未艾

移动通信领域主要应用于通信基站和智能手机摄像头升降模组。

（1）通信基站电调系统：

微型传动系统可应用于 4G 和 5G 通信基站电调系统，其主要功能是实时调节通信基站天线的倾角，快速进行远程网络调整，提升网络优化的效率和质量，从而满足更低的延迟以及更快缓冲速度的 4G 和 5G 网络需求。

兆威机电还通过优化结构设计、采用高性能材料等方式，解决了微型传动系统在各地极端气候下寿命短、卡滞等问题。

（2）智能手机摄像头升降模组：

过去几年，智能手机全面屏得到推崇，提高屏幕占比的一种方式即为升降摄像头方案，微型传动系统是摄像头升降模组的核心部件，主要用于传递动力、调节速度。

由于摄像头升降模组体积小、使用频次高、结构复杂，对微型传动系统要求较高。

汽车电子领域市场广阔，德国 IMS Gear为汽车电子领域微型传动解决方案领导者。

德国 IMS 公司创立于1863年，创立伊始为钟表行业精密机械供应商，1970年由齿轮进入齿轮箱产品领域，1980年推出塑料材质产品，1992年进军汽车行业。

公司在德国拥有九家工厂，在海外拥有四家工厂（美国、墨西哥、中国）。

近几年，IMS公司整体营收规模约为 5 亿欧元量级，毛利率水平一直维持在较高水准（50%~60%），IMS公司产品在汽车电子各个子领域得到广泛运用。

微型传动系统广泛应用于汽车电子领域。

汽车电动尾门通过电动推杆、传感器、吸合锁装置、控制器等对汽车尾门进行遥控开门，操控便捷、实用性强。

新能源汽车配备电动尾门系统更为普遍，根据《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》，到2025年我国新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的20%左右。

电动尾门市场规模较大，以斯泰必鲁斯为例，该公司2020年电动尾门营收达到2.2亿欧元，且市场有望快速增长，带动驱动系统旺盛需求。

微型传动系统还应用于自动门锁、电子驻车制动系统（EPB）、电子助力转向系统（EPS）、发动机冷却系统、涡轮增压控制系统等诸多方面。

智能家居与扫地机器人行业景气高企，微型传动产品应用乘势而上。

（1）智能家居空间巨大：

Strategy Analytics在《2019年全球智能家居市场》研究报告中表示，2019年全球消费者在智能家居方面的支出达到1,030亿美元，并预计将以11%的年均复合增长率增长到2023年的1,570亿美元，呈快速发展态势。

在传统家居行业亟需转型以及消费者对智能化产品需求日益增长的双重推动下，家居行业正朝着智能化方向发展。

根据艾媒咨询数据显示，2016-2020年中国智能家居市场规模不断扩大，其中，2020年为1705亿元；预测2021年和2022年市场规模将分别达到1923亿元、2175亿元。

（2）扫地机器人行业景气高企：

我们判断国内扫地机器人市场规模到2025年有望增长至3000万台，较目前规模增长3倍。

从产品功能来看，扫地机器人和洗衣机都是用于自动完成家庭劳务工作。

目前国内扫地机器人行业销量约800万台，而洗衣机行业销量超过6000万台，两者存在巨大差距的主要原因是扫地机器人的性能成熟度和产品认知度都不及洗衣机。从产品属性而言，随着扫地机器人功能的不断完善，以及产品口碑的传播，其有逐步成为必选消费品的可能。根据我们测算，目前，扫地机器人在国内 2.5 亿户城镇家庭中的渗透率约10%。

假设渗透率未来每年平均的提升速度是3pcts（也即到2025年渗透率达到25%），同时假设产品更新周期为 3 年，按此测算，预计到2025年国内扫地机器人市场规模将达到约3000万台，较目前有 3 倍以上的成长空间，对应 5 年CAGR约26%。

（3）微型传动应用大有可为，乘势而上：

在智能家居与机器人领域，微型传动系统可广泛应用在智慧屏电视、家用扫地机器人、儿童教育机器人、电动窗帘、智能马桶、智能厨具等众多场景。

在医疗护理等传统领域的新产品上和VR等新兴领域，微型传动均拥有广阔发展空间。

（1）医疗领域：医疗与个人护理类微型传动系统，可应用于洁面仪、按摩仪、智能头部按摩器等个人护理产品和骨科手术创面清洗泵、智能医疗按摩鞋等医疗器械产品中。

（2）VR：根据公司官网介绍，虚拟现实跟踪系统主要包括机械、光学、超声波和电磁场跟踪系统等，兆威在微型齿轮驱动方面可协助解决 VR 磁感应系统信号发射器旋转时产生的噪音和震动问题。

齿轮箱利用无刷电机控制整个 VR 系统中倾角传感器的信号传输、覆盖方向，实现稳定控制自转的转速，且调节齿轮箱体积小、可做多级驱动需求，易于与数字电路匹配。

与优质客户同行，纵横发展打开成长空间

股权激励绑定核心团队，重视研发，与客户深入合作公司注重建立长效激励机制。

上市之前，公司即通过员工持股平台——聚兆德投资于2017年、2018年进行两次股权激励。

2021年 4 月，公司于上市后进行首次限制性股票和股票期权激励，授予135人股票期权共计 190.68万份（约占激励计划草案公告时公司总股本的1.79%，行权价格为71.25元/份），授予135人限制性股票共计47.67万股（约占激励计划草案公告时公司总股本的0.45%，授予价格为35.63元/股），覆盖人员包括公司董事、高级管理人员和核心技术（业务）人员。

股票期权的行权条件和限制性股票的解锁条件一致，公司层面需满足一定的业绩考核要求，个人层面亦需绩效考核合格。

公司以研发为基，研发体系完备。

公司研发机构设置清晰，包括研发一部、研发二部、工程部等。

公司研发投入均费用化，2021前三季度研发费用达到0.93亿元（同比+80.6%）。

公司亦加大力度招揽人才，截至2021H1，公司共有研发、设计及工程技术人员400余人，其中齿轮专家 4 人，硕士以上学历约 60 人。

公司研发成果斐然，截至2021H1，公司拥有发明专利 25 项、实用新型专利134项、外观设计专利 2 项、境外专利 8 项、软件著作权 31 件、商标 7 件。

公司与头部大客户深入合作，力图开拓新领域新客户。

公司凭借强大的产品开发能力、快速响应能力、优良的品质管控和规模化生产能力，抓住机遇，进入华为、博世、VIVO、OPPO等各领域头部客户供应商体系，并建立起长期稳定的合作关系。

以华为为例，公司为华为提供智能手机摄像头升降模组、智慧电视摄像头升降模组、4G/5G 通信基站电调系统的微型传动系统，以及 5G 通讯基站的振子塑胶组件、介质等精密注塑件。与头部客户的合作亦有助于公司持续提升品牌认可度，在新兴领域与新的头部客户共同研发、共同成长。

下游多领域拓展潜力十足，从传动延伸至驱动ASP提升

拓展下游应用领域打开成长空间，从传动到驱动延伸产业链提升ASP。

（1）横向拓展：

公司下游为通讯、汽车电子、智能家居、医疗器械等新产业，新应用、新业态层出不穷，横向拓展潜力巨大，公司在电视智慧屏、智能教育机、微量控制泵、VR等领域均有产品研发及推广布局，未来进展值得跟踪。

（2）纵向延伸：

公司为微型传动系统单项冠军，在“电机-齿轮箱-控制器”的解决方案中，公司将巩固在传动方面的优势，并加强驱动及控制技术研发与应用，满足市场对产品“模块化”“一体化”的需求，并为新兴行业客户提供定制化整套解决方案。

以鸣志电器为例，其驱动系统单价（2014-2016年数据）约处于350~400元/件的区间，而目前公司微型传动系统平均单价在25~35元/件，纵向延申亦可有效提升公司产品 ASP（平均销售价格）。

公司在电机及驱动控制等领域进行积极研发布局，如四电机传动模组同步运动控制系统、步进电机位置环、速度环、电流环三闭环控制、汽车尾翼控制模组研发等，并取得初步进展。

公司积极扩产，建设长三角和大湾区两大微型传动与驱动产业园。

公司上市融资募投项目中，松岗生产基地技改升级有望完成后新增年产420万件微型传动系统、18000万件精密注塑件的产能，实现新增年营收超1.8亿元，东莞兆威机电产业园项目则有望达产后形成年产3498万件微型传动系统的能力，实现年营收13.2亿元。

东莞微型传动、驱动产业园计划于2022年投产，而公司计划于2022年在长三角地区启动建设该地区的微型传动、驱动产业园（2021年5月，公司新设全资子公司苏州兆威），我们预计项目建成后实现年产值20亿元。

粤港澳大湾区电子通讯业发达，而长三角地区汽车产业、医疗器械产业则较为先进，布局建设两大产业园有利于公司业务向全国拓展，为公司未来业务扩张和长远发展奠定扎实基础。

风险因素

1）行业竞争加剧导致毛利率下滑的风险；

2）重要大客户流失风险；

3）下游景气度不及预期的风险；

4）下游开拓与产品研发不及预期的风险；

5）原材料价格大幅波动的风险。

盈利预测与估值

盈利预测

收入端：

2021年前三季度公司营收达到8.2亿元（同比-3.3%），下滑主要是海外疫情持续和芯片短缺对公司下游行业需求造成一定抑制。从公司2021年半年报来看，汽车电子业务营收同比+51.3%，智能家居与机器人业务营收同比+94.1%。

我们预计未来几年，在宽广的下游赛道中，公司有望做大现有客户、持续开拓新领域、新客户，智能手机业务短期波动影响将得到消除，非通讯业务仍将保持快速增长态势。

公司东莞兆威机电产业园项目有望于2022年投入使用，达产后形成年产3498万件微型传动系统的能力，此外公司计划于2022年在苏州启动建设长三角微型传动驱动产业园，我们预计项目建成后实现年产值 20 亿元。

公司产能将有效匹配下游客户需求的增长。

我们预测公司2021-2023年营收分别增长6.2%、38.2%、32.7%，营收体量分别达到12.7 亿、17.5亿、23.3亿元。

毛利率：

受到部分原材料涨价和产品销售结构调整（公司智能家居与扫地机器人业务毛利率相对较低）等因素影响，2021年前三季度，公司毛利率为31.0%（同比-2.8pcts），有所下滑。

我们预计随着诸多不利因素有望得到缓解以及公司在新兴领域新产品的开拓，后续毛利率有一定回升空间，我们预计公司2021-2023年综合毛利率水平分别为31.1%、32.0%、32.5%。

费用端：

2021年前三季度，公司销售队伍和渠道开发投入较大，增加研发立项和研发人员储备，聘请外部战略咨询机构亦增加了费用，公司2021Q1-Q3销售、管理、研发费用率分别为4.3%、4.4%、11.3%，同比+1.6pcts、+1.6pcts、+5.3pcts。

我们预计未来几年仍为公司重点投入期，销售、管理、研发费用仍会增长，但随着规模效应逐步显现，费率有望降低。

估值

公司作为国内微型传动系统翘楚，产品主要应用于移动通信、汽车电子、智能家居与机器人等领域，下游多为高成长性赛道。

横向看，公司在VR、医疗等具有增长潜力的新兴领域均有产品布局，有望持续拓宽下游应用赛道、做大现有客户并突破新客户，纵向上则由传动延伸至驱动控制提升ASP。

尽管今年受制于原材料价格上涨、缺芯导致的下游景气不足、自身产品结构调整等因素，公司业绩有所承压，但我们认为公司具备成长为微型传动与驱动平台型企业的潜力，看好下游长期拓展机遇与渗透空间和成长性。

我们预计公司2021、22、23年归母净利润分别为2.1亿、3.2亿、4.6亿元，对应EPS预测分别为1.22元、1.89元、2.68元，当前股价对应PE分别为63倍、40倍、29倍。

我们选取线性驱动国内龙头捷昌驱动和电踏车驱动系统及组件龙头八方股份作为可比公司，可比公司2022年平均 PE 估值为 34 倍，考虑到公司所在行业龙头先发优势凸显，且属于高壁垒核心零部件领域，2022、2023年业绩增速预计更快，且公司下游多为较具潜力的新兴行业，公司或可复制在智能手机摄像头升降模组上的爆款单品成功，我们给予公司相对于可比公司一定的估值溢价，给予2022年 45 倍 PE 估值，对应目标价为 85 元。

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中泰化学2021年前三季度财报分析，化工产品涨价影响重大？

今天是应网友的邀请分析的一家上市公司——中泰化学，其总部位于新疆乌鲁木齐，是新疆本地国企改制上市的公司，2006年12月在深交所主板上市。主营聚氯乙烯树脂(PVC)，离子膜烧碱、粘胶纤维、粘胶纱等产品。

我们都知道化工行业，前几年是比较困难的，但2021年上半年来了一波涨价的大行情，看看中泰化学有没有在这波行情中受益呢？

从气泡图来看，2021年前三季度，中泰化学的气泡并不是最大的，明显小于2018-2020年同期，营收增长率当然也是负数；但净利润却创下了历史新高，达到了24.64亿元。

从2018年前三季度开始，中泰化学的营收都有较快增长，疫情下的2020年同期，营收也有小幅增长，但净利润却是年年下降，到2020年前三季度，已经出现了4.5亿元的亏损；2021年前三季度，中泰化学营收下降了35%，但净利润却暴涨，并创下了历史新高。

这种增长模式只能用无规律来形容，化工行业其实很多时候就是这样，产品和原料都受大周期的影响，企业自身的努力虽然也很重要，但往往只能增强或减弱，而无法逆转行业价格周期性的影响。特别是生产一般用途大宗化工产品的行业，中泰化学就是主要生产PVC、烧碱等这种“大路货”的企业。

中泰化学的毛利率波动之大，在我们分析的上市公司中是比较罕见的，2016年前三季度都还有25%的毛利率，2020年同期就下降得只有4%。2021年前三季度毛利率大幅回升，但也仅回升至接近15%的水平，离其历史最高的毛利率还有较大的差距。

15%的毛利率和我们对上半年化工产品市场的了解差异较大，那么是什么原因导致中泰化学出现这种情况呢？

我们看其分行业的毛利率，中泰化学化工生产行业的毛利率其实还是挺高的，“氯碱化工”由2020年上半年的22%上升至了40.5%，这才和我们了解的情况差不多。但其“纺织工业”业务的毛利率较低，2020年上半年竟然为负数，2021年上半年也仅上升至了15.3%。其最大的业务是“现代贸易”，这项业务的毛利率极低，仅为1.7%，但2020年上半年更低，低至0.5%。

我们可以看到，中泰化学巨额的营收主要是“现代贸易”贡献的，2020年上半年占比达81%，2021年上半年占比降至62%；2020年上半年，中泰化学的营收中，“氯碱化工”占比由13%上升至27%，“纺织工业”也由4%上升至9%。除了占比以外，两项生产业务的营收金额也有较大幅度上升。

我们上次在分析齐翔腾达时也看到，化工贸易业务的毛利率极低，也就1%左右，从中泰化学来看，也就这个水平略高一些。如果业务还要占用大量的资金，其实这种贸易业务可能就是亏损业务。

我们可以看到，中泰化学的出口业务，从2020年上半年占比1%，上升至了2021年上半年的5%，中泰化学能否打开出口这块市场？这还有待观察。我个人觉得其自产的化工产品是不太可能的，极有可能就是纺织和贸易等业务，但出口业务可能并不一定就能带来太大的业绩贡献。

我们再来看一下中泰化学季度环比的增长情况，营收环比在大幅增长，而净利润却环比下降，可能是三季度贸易的占比又在提升，以及自产化工产品的毛利又略有下降。但季度上市公司一般都不公布分行业或产品的营收情况，我们就无法做出相关分析了。

2021年初中泰化学的资产负债率还高达67%，三季度末就下降至58%，除了盈利带来的股东权益增加以外，主要还是靠进行了数十亿元的非公开发行股票融资。

就算进行了增发融资，中泰化学2021年三季度末的短期偿债能力仍然是压力山大的，流动比率虽然上升至0.8，但速动比率仅上升为0.56。好在其有国企背景，融资不是太大的问题。

计算速动比率时，我是把“预付款项”不视为速动资产的，这和部分财经网站的计算略有差异。“预付款项”回收的是存货等非金融资产，流动性比存货还低，不计算为速动资产更加合理一些。

流动资产中最大的是“应收票据及应收账款”，高达97亿元，占比38%；其次是“预付款项”，达到49亿元，我分析这么多上市公司中，中泰化学是预付款项相当高的上市公司了，这不太正常,其财报中并未明确解释，我看到半年报中，关联方的预付款项高达近30亿元。一般情况下，上市公司的信誉不错，是不需要支付太多预付款来做生意的。

排在第三的是货币资金，金额为47亿元，占流动资产比为18.5%；一般制造业中占比很大的存货，在中泰化学中仅排在第四位，金额为29亿元，占比为11%，比2020年同期，还下降了8亿元。看来前三季度中泰化学的产品畅销是确实存在的。

流动负债中排在首位的就是短期借款，高达89亿元，占流动负债比为28%，加上一年内到期的非流动负债，短期有息负债合计达110亿元，占流动负债比为35%。续贷可能是其必然的选择，不然就得大量回收应收款项来满足还贷需求，而就算回收应收款项比较顺利，但仍然还有金额较大的应付款项和其他流动负债也需要偿还。

110亿元，当然不是中泰化学有息负债的全部，加上长期借款和应付债券等，其2021年三季度末，有息负债高达196亿元，虽然比年初下降了13亿元，但仍然不算低了。这也导致其前三季度的财务费用就高达8.9亿元。

由于中泰化学三季度末和年初比资产增长较多，我们就做了一个如上图的分项对比，流动资产中主要增加了应收票据及应收账款、存货和预付款项；非流动资产中主要增加了使用权资产、无形资产、长期股权投资、长期待摊费用和在建工程。

我们也注意到中泰化学是资金密集型行业，其固定资产虽然比年初有所降低（主要是折旧的原因），但仍然高达318亿元，而且其还在进行很多项目的建设，在建工程高达67亿元。我们查了半年报的相关细节，有已经转固的“天雨煤化兰炭项目”，还有“托克逊县盘吉煤业有限公司 90 万吨/年矿井建设项目”等12个单独列明的项目，另外都还有“其他项目”，可以说中泰化学这几年确实在大上各种项目，项目陆续投产后，其产能和产品种类都将明显增加。

最后看一下中泰化学的现金流量情况：

近8个前三季度，中泰化学经营活动的净现金流入都很高，至少10亿起步，8期累计达209亿元。同时就没有停过净投资活动（主要是项目建设），特别是从2017年开始，几乎都是20亿元以上，8期累计达221亿元。为了与投资配套，在经营活动现金流不足时，就必须进行融资，8期累计融资达90亿元。

近几年，山东、江苏的化工企业都因环保等政策调整，而在谋求转型，但位于新疆的中泰化学还在大量上项目。此消彼长，对中泰化学占领市场等当然是有利的，但是我们也要看到新疆本地及附近的消费市场偏小，和其主要产品的市场，运输距离又偏远，也就是说这些项目建成后的经济效益情况，还是存在一定不确定性的。

以上为对中泰化学2021年前三季度财报的分析，总体结论是2021年以来，化工产品涨价对其业绩的贡献不小，甚至对其大量在建项目的建设和发展信心起到了很大的促进作用。

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长城汽车财报分析，除业绩外，经营性应收应付款余额可是相当庞大

我在某网站上看到一篇文章《长城汽车的战略隐忧：赢下战役，输掉战争》，作者的观点还是有理有据的，本着凭数据说话的原则，我们今天就来分析一下长城汽车2021年前三季度的财报，看一下财报中是否能有些新发现。

还是先从气泡图开始吧：

2021年前三季度，长城汽车以最大的气泡，处于图中最高位置，也就是营收和营收增长率都创下了历史新高；如此大的体量，还能有这么高的增长，确实不容易。但我们看到，2017-2020年前三季度，长城汽车的营收止步于600亿出头，也就是说连续稳定了四年才迎来2021年前三季度的暴发式增长。

但从左右位置看，气泡却居于中间，也就是净利润方面低于了2013-2016年各期前三季度的水平。要知道2021年前三季度，长城汽车的营收可是这些年份的一倍左右。这可以让人直观感觉到，赚钱可能更难了。

和2016年前三季度的高点比，我们可以看到，长城汽车营收的增长确实停滞了几年，直到2021年同期才恢复增长并创下新高；净利润更是明显下降，甚至一度只有最高点的不到四成，现在也仅恢复至不到七成。

当然和毛利率下降有关，2016年前三季度还有25%的毛利率，最低的2019年同期降至15.3%，2021年前三季度恢复至16.6%，疫情和芯片短缺好像还给长城汽车带来了一定的机遇。

从季度环比来看，其实并没有看出多少“金九银十”的影响，反而是看到了较大的市场波动。但总体来看，长城汽车三季度一般营收还是要增长的。但2021年第三季度，营收和净利润却是双降，上次出现双降还要追溯至2018年同期，这里确实存在一定的隐忧。有可能，长城汽车四季度的经营数据出来后，说不定这种担心就消除了呢。

更大的营收就可以支撑更大的研发投入，让企业进入良性循环，长城汽车近年来，研发投入的情况维持在营收的3%左右，如果是燃油车的研发，可能29亿元也够了。但是如果要短期内全面转型纯电甚至氢燃料电池等新能源汽车，可能在研发方面，还需要更大的投入才行。

长城汽车的销售费用一直高于研发费用，国内的企业，不仅是联想等电脑厂商，汽车也一样，还是销售投入更大，毕竟都要生存下去，不加油搞研发是缺少远见，而不加油卖产品那可是缺心眼。所上汽集团、长安汽车也都和长城汽车一样，销售费用投入更大，仅有比亚迪的研发费用略高于销售费用。

分产品和地区的营收情况，只有半年报和年报才会公布，我们就只能看长城汽车2021年半年报的情况：

和2020年上半年比，长城汽车的营收构成中还是整车销售占比89%，零配件5%，其他也几乎没有变化，只是每一项的营收金额均同比例增长了。分地区来看，其国外业务还不错，营收额度翻倍都不止，从25.3亿元增长至了66.3亿元，占比也由7%，提升至了11%。

作为重资产的汽车行业，当然是要讨论其偿债能力等情况的。

长城汽车的资产负债率比年初上升了两个百分点，达到了65%，这在行业内算什么水平？上汽集团是63%，长安汽车是58%，比亚迪是64%，对比下来，长城汽车和同行们差不多。

长城汽车1.25的流动比率和1.08的速动比率，看着还是挺不错的，甚至有点具备教科书式财务管理水平的感觉。

存货比年初和2020年三季度末均有明显上升，占流动资产比也突破了10%，是不是就真的存在产品滞销的问题？虽然并不一定，但至少不是供不应求，订单排队吧。

汽车行业的特色大餐出来了，那就是高得有点吓人的应收和应付款项，流动资产中“应收款项融资”以456亿元，占比42%，位列第一，“应收款项融资”实际就是应收款账，只是进行了票据贴现或者打包出售给金融机构之类的操作。加上应收款账，刚好500亿元，占流动资产比为46%。

货币资金有212亿元，占比19.4%，排在第二位；然后就是存货、其他流动资产，都超过了100亿元，还有98亿元的交易性金融资产，按其财报所示，主要是“保本浮动收益型理财产品”。货币资金加交易性金融资产有311亿元，占流动资产比为28.4%，这些是马上就能变现的流动性最强的资产，其实也还是挺多的了。

长城汽车的流动负债主要是“应付票据及应付账款”，金额达593亿元，占流动负债比为67.8%；有息负债中短期借款加一年内到期的非流动负债，合计才56亿元，对长城汽车来说几乎没有什么压力。

当然，长城汽车全部有息负债还是有218亿元，最多的项目是长期借款，其实就算全部218亿元的有息负债，对长城汽车来说，也不是太大的负担，毕竟其广义的现金类资产就有311亿元。

长城汽车，报表上最大的不确定性，还是在经营上的应收和应付款项上，这可都是500亿元以上的相互欠款，这已经是长城汽车股东权益的规模了。

2021年三季度末，长城汽车应付类款项仅是略高于应收类款项，一般情况下，只要收回应收类款项后，尽量用于还应付类款项的债，随着业务来滚动运行，是没有大的问题的。但是，这种情况最怕行业转型，因为随着业务的变化，可能供应商们追着来要账，而应该从客户处收回来的款项却不一定就能顺利回收。

在汽车行业中，这种情况普遍存在吗？当然普遍了，2021年三季度末，上汽集团的“应付票据及应付账款”为1766亿元，比亚迪为625亿元，长安汽车为495亿元。这些汽车大厂们都欠着这么巨量的供应商应付款项，可不能出啥问题哦，因为后面可连着无数的中小配套厂家。

最后是现金流量情况，长城汽车经营活动的现金净流入，除疫情下的2020年前三季度以外，一直都很不错，8个前三季度，合计流入了730亿元，2021年前三季度更是达到破纪录的167亿元。从这里也可以看出，如果不是行业正在转型，其实长城汽车还有很大的杠杆空间可用。

8个前三季度，长城汽车都有较大的投资活动净现金流出，合计为588亿元，这些投资活动为其营收的增长提供了一定的保证。相对来说，长城汽车的融资活动用得比较少，仅在2020年前三季度，在疫情下进行了较大规模的融资，以满足投资等资金需求。

以上就是长城汽车2021年前三季度的财报分析，从财报上确实还看不出来“赢下战役，输掉战争”的迹象，甚至于业绩还全面向好。但是财报只是对过去经营的反映，这也是财报和财务人员不受大家待见的原因，说的东东都是已经过去的事。至于未来怎么样？只有过去了我们再来看了。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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康龙化成收入怎么样、赚钱吗？

摘要：康龙化成2020年前五个年度收入和利润持续增长；收入从2016年16.34亿至2020年51.34亿元，年复合增长率33.13%；利润1.77亿至11.72亿元，年复合增长率60.45%。2020年63.56%收入来自实验室服务，23.80%来自CMC服务，12.26%来自临床研究服务；毛利润19.24亿元，毛利率37.47%，净利率22.34%。

收入结构拆解:实验室服务、CMC服务、临床研究服务、大分子和细胞与基因治疗服务，存货与应收应付

一、主营业务收入及构成：

2016-2020年，康龙化成收入从16.34亿至51.34亿元，复合增长率【1】33.13%。

2020年51.34亿元收入结构中，来自实验室服务收入32.63亿元、CMC服务12.22亿元、临床研究服务6.29亿元，占比63.56%、23.80%、12.26%。

2021年前三季度收入53.02亿元，实验室服务占33.02亿元、CMC服务12.24亿元、临床研究服务6.65亿元、大分子和细胞与基因治疗服务1.09亿元，占比62.28%、23.08%、12.54%、2.06%。

（一）实验室服务收入：

2016-2020年，实验室服务收入从8.69至32.63亿元，年复合增长率39.20%；

2021年前三季度收入33.02亿元，同比增长42.28%，占营收62.28%。

（二）CMC服务收入：

2016-2020年，CMC服务收入从3.28亿元至12.22亿元，年复合增长率38.95%。

2021年前三季度收入12.24亿元，同比增长47.39%，占营收23.08%。

（三）临床研究服务收入：

2016-2020年，临床研究服务收入从1.48亿元增长至6.29亿元，年复合增长率43.53%；

2021年前三季度收入6.65亿元，同比增长60.60%，占营收12.54%。

（四）大分子和细胞与基因治疗服务收入：

大分子和细胞与基因治疗服务为新孵化业务，2021年开始单独列示，2021年前三季度收入1.09亿元，同比增长1570.86%，占营收2.06%。

二、应收应付：

2016-2020年，应收票据及账款从3.91亿元增长至10.77亿元，应付票据及账款从0.61亿元增至1.91亿元。

2021年前三季度，康龙化成应收票据及账款11.63亿元，应付票据及账款2.84亿。

三、存货：

2016-2020年，康龙化成存货【2】0.93亿元、0.93亿元、1.20亿元、1.57亿元、2.82亿元，存货周转率【3】（次）16.53、16.61、18.37、17.44、14.62。

四、主业外收入：

2020年，康龙化成营业外收入79.69万元，35.06万元来自政府补贴，其他44.63万元。

利润结构拆解：营业利润、毛利润、净利润

一、营业利润：

2016-2020年，康龙化成营业利润【4】1.90亿元、2.63亿元、3.80亿元、6.31亿元、13.24亿元，营业利润率11.62%、11.46%、13.07%、16.81%、25.79%。

2021年前三季度，营业利润12.06亿元，营业利润率22.75%。

二、毛利润：

2016-2020年，康龙化成毛利润4.74亿元、7.51亿元、9.45亿元、13.35亿元、19.24亿元，毛利率29.01%、32.74%、32.48%、35.52%、37.47%；2021年前三季度毛利19.39亿元，毛利率36.57%。

2020年毛利润结构为：实验室化学毛利13.95亿元、毛利率42.74%、占比72.50%；CMC服务毛利4.00亿元、毛利率32.73%、占比20.79%；临床研究服务毛利1.18亿元、毛利率18.78%、占比6.15%。

三、净利润：

2016-2020年，康龙化成净利润1.77亿元、2.31亿元、3.39亿元、5.47亿元、11.72亿元，年复合增长率60.45%；净利率10.83%、9.90%、11.66%、14.12%、22.34%。

2021年前三季度净利润10.40亿元，净利率18.94%。

2020年，可比公司药明康德净利润29.60亿元；泰格医药净利润17.50亿元；昭衍新药净利润3.15亿元；康龙化成低于药明康德，高于泰格医药、昭衍新药。

成本结构拆解：人工成本、原材料、折旧摊销，费用与比例

一、营业成本：

2016-2021年前三季度，康龙化成营业成本由11.60亿元增长至33.63亿元，营业总成本由14.44亿元增长至42.20亿元，营业成本占总成本比例由80.37%变化至79.69%。

2020年，营业成本为32.1亿元，由人工成本16.20亿元、原材料9.21亿元、折旧摊销3.32亿元、其他费用3.28亿元、其他0.09亿元构成，分别占比50.48%、28.69%、10.34%、10.22%、0.27%。

二、费用成本：

2018-2020年，期间费用【5】5.21亿元、7.04亿元、9.33亿元，期间费用率17.92%、18.74%、18.17%。2021年前三季度，期间费用8.24亿元，期间费用率15.54%。

2020年销售费用0.93亿元，同比增长26.93%，与收入增加相匹配；管理费用6.53亿元，同比增长31.81%；财务费用0.82亿元，同比增长14.07%；研发费用1.05亿元，同比增长67.56%。

现金流结构拆解：现金净额、自由现金与净现比

一、净现金增加：

2016-2020年，康龙化成现金净增加额3.87亿元、-1.68亿元、0.14亿元、41.35亿元、-20.88亿元；2021年前三季度，现金净增加额8.57亿元。

2020年现金及现金等价物净增加额同比减少150.50%，由于2019年收到A股及H股上市募集资金及按计划推进H股募集资金使用，原因是各园区建设及外延并购子公司投入因素。

二、自由现金:

2016-2020年，康龙化成自由现金流【6】-8.19亿元、-3.83亿元、0.96亿元、1.84亿元、3.33亿元。2021年前三季度，自由现金流-1.32亿元。

三、净现比:

2016-2020年经营性现金流2.36亿元、5.52亿元、7.37亿元、9.39亿元、16.49亿元；净现比【7】1.33、2.39、2.17、1.72、1.41；2021年前三季度经营性现金流4.63亿元，净现比1.36。

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光伏、半导体领域双轮驱动，罗博特科：三大核心竞争优势助力成长

1. 高端自动化装备龙头，近五年业绩增速83%

1.1. 聚焦主业，2020年自动化设备及智能制造系统业务营收占比91%

公司2011年成立，2019年上市。是一家研制高端自动化装备和基于工业互联网技术的智能制造执行系统软件（MES）的高新技术企业。

目前公司拥有完整的研发、设计、装配、测试、销售和服务体系，为光伏电池、电子及半导体、汽车精密零部件、食品药品等领域提供柔性、智能、高效的高端自动化装备及制造MES 执行系统软件。

公司主要布局领域为光伏行业中晶体硅太阳能电池片工业生产工艺设备环节，为主机厂提供相关配套设备。

应用于清洗制绒、扩散制结、刻蚀清洗及PECVD等自动化、智能化较为薄弱的上下料环节，同时也在测试分选和包装、塑封、标签仓库环节布局。

提高电池片工业生产的自动化、智能化水平，减少人工，提高生产效率。

公司主营业务为自动化设备及智能制造系统。

2018-2021H1两项业务合计占比总营收高达90%以上。其中2021年 H1 自动设备业务、智能制造系统分别占比公司营收比例76%、17%。

1.2. 股权结构集中，实控人持股约45%

公司股权结构集中，实控人持股比例约45%。实控人戴军、王宏军、夏承周通过持有公司第一大股东元颉昇55.48%、39.64%、4.88%股权间接持有公司股权合计30.38%股权。

此外戴军、王宏军通过持有上海科骏投资管理中心股权间接持有公司股权，夏承周直接持有 8.4%公司股权，三位实控人合计持股比例约45%。

1.3. 2014-2019年业绩稳定增长，5年归母净利润CAGR为83%

2014-2019年公司业绩稳健增长，5 年归母净利润CAGR约83%。

2014-2019年公司营收从 0.2 亿提升至近 10 亿，5 年营收CAGR约119%；归母净利润从-0.05 亿提升至 1 亿元，5 年归母净利润 CAGR 约 83%。

2020年公司营收与业绩分别同比下滑 46%与 167%主要系受疫情、光伏行业大幅压缩生产成本以及低端产品恶性竞争等影响。

2021H1公司业绩扭亏为盈，实现营收4.91亿元，同比增长223%，归母净利润 0.34 亿元，同比增长240%。

我们认为目前不利影响已逐渐消除，根据 2020年年报披露，公司2020年7-12月新签订单约 10亿元，伴随销售策略改善，新品 ARK 平台及全新的第二代智能制造系统R2-Fab推出。未来成本管控有望进一步提升，业绩有望持续回暖。

2018-2020年公司综合毛利率中枢保持22%左右，净利率中枢约5%。

受下游光伏行业压缩产品生产成本及为满足客户整体自动化设备配套需求提供相应低附加值，部分毛利为负的产品影响，公司2020年毛利率与净利率大幅下滑，分别为11%与-13%。

目前成本压力已逐渐改善，2021H1公司毛利率与净利率逐渐回暖，分别达25%与7%。

整体费用率管控良好，2020年高费用率主要系研发费用支出较大所致。2018-2021H1，公司期间费用率中枢维持在13%左右。

2020年大幅提升至21%主要系研发费用占比总营收11%所致，2021H1已恢复至历年平均水平。

2. 光伏行业驱动高增长，近五年智能制造行业CAGR为18%

2.1. 中游领域：智能装备制造行业有望维持18%年复合增速

智能装备制造业是将人工智能、自动化等先进制造技术应用于整个制造业生产加工过程，从而实现生产的精密化、自动化、信息化、柔性化、图形化、智能化、可视化、多媒体化、集成化和网络化。根据中商产业研究院数据显示，2016年我国智能制造装备市场规模约1万亿元，2020年市场规模可达到2万亿元，2016-2020年智能制造装备市场规模CAGR约18%。

未来伴随在“中国制造2025”战略的不断落实与推进以及物联网、云技术、人工智能等新兴技术的推动下，我国智能装备行业仍将保持较快增长，预计 2021 年我国智能制造装备市场规模将达2.3万亿元。

工业机器人为智能装备制造业应用核心领域，2008-2019年我国工业机器人销量CAGR约30%，略高于智能装备制造业整体增速。

根据 IFR 数据，2008-2019年我国工业机器人销量从0.78万台/年上升至14.05万台/年，11年复合增速约30%，略高于智能装备制造业复合增速（18%）。

从全球角度来看，以工业机器人增速作为市场增速预估值，智能制造装备市场仍有望维持较快增速。

根据 IFR 数据，2001-2020年全球工业机器人销量从7.8万台/年提升至39.7万台/年，19年复合增速约 9%。

2.2. 下游行业：以光伏为主要应用领域，电子等新市场有望开拓

光伏行业：预计“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW 预计“十四五”期间全球每年新增光伏装机约 210-260GW。

2011-2020 年全球每年 新增装机量从30.2GW 提升到 130GW，2011-2020年全球每年光伏新增装机 CAGR 约为 18%。

根据中国光伏行业协会预测，保守情况和乐观情况下，预计到2025年全球每年新增装机量各达到 270GW、330GW；2021-2025年全球每年新增装机量 CAGR 约为 16%、20%。

根据第七版国际光伏技术路线图（ITRPV）的预测，到2030年全球新增装机容量将超过200GW/年，2050年全球累计装机容量将达到 4,700GW，未来光伏产业市场空间广阔。预计“十四五”期间中国每年新增光伏装机约 70-90GW。

2011-2020年我国每年新增光伏装机量从2.7GW 提升到48.2GW，2011-2020年中国每年光伏新增装机 CAGR 约为38%，高于全球增速（18%）。

根据中国光伏行业协会预测，保守情况和乐观情况下，预计到2025年中国每年新增装机量各达到 90GW、110GW；2021-2025年中国每年新增装机量 CAGR 约为14%、18%。

根据国际能源署（IEA）发布的《TechnologyRoadmap Solar Photovoltaic Energy》（2014 年版）数据，预计到2050年光伏发电在全球总电力的供应中将达到16%，而目前光伏发电在全球电力的供应中占比不足2%，我国的比例在1.8%左右。

随着高效电池产能扩张的步伐和先进的设备工艺需求，上游设备行业市场有望持续增长。

双碳目标下，光伏行业持续发展势在必行。

2020年9月22日，在第七十五届联合国大会一般性辩论上，中国“二氧化碳排放力争于 2030 年前达到峰值，努力争取2060年前实现碳中和”。2020年12月12日，在气候雄心峰会上强调：“到2030年，中国单位国内生产总值二氧化碳排放将比2005年下降65%以上，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右，森林蓄积量将比2005年增加60亿立方米，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上。”

光伏终端产品持续降价，驱动上游设备降本增效。

根据国网能源研究院发布的《2015中国新能源发电分析报告》，2009-2014年，全球光伏组件的价格平均下降75%。2014-2020年全球太阳能电池片价格呈现下滑趋势，累计下滑79%。随着去补贴和平价上网政策的逐步实施，有望驱动上游设备市场持续降本增效。

电子行业：下游需求提升叠加政策端助推，国产智能化设备发展空间广阔

中国集成电路制造行业发展潜力巨大，2011-2020年 CAGR 约 20%。2011 年中国集成电路制造行业市场规模为 487 亿元，2020年中国集成电路制造行业市场规模为 2560 亿元，2011-2020 年 CAGR 约 20%。

根据前瞻网预测，随着下游通讯、消费电子、汽车电子等电子产品的需求提升，预计 2025 年中国集成电路制造行业市场规模有望达到 6720 亿元，2020-2025年 CAGR 约 21%。

电子设备国产化不足，进口替代空间广阔。

随着国家“新基建”战略，5G、智能驾驶技术、新能源汽车、数据中心、人工智能等七大领域和相关产业正面临空前的发展机遇；国家产业政策支持和下游领域发展有望推动光芯片、光电子器件等核心关键部件的国产化进程，打破国外垄断。

2.3. Topcon、HJT 技术路线逐步成熟，有望打开智能设备新增量市场

根据深交所互动易平台 8 月 26 日信息，公司的 ARK 平台不适用于 HJT 技术，但已有匹配 HJT 技术路线的相应技术和产品。

随着电池片 HJT 技术路线逐渐打开市场，公司光伏自动化设备及系统业务有望受益，驱动业绩成长。

预计 2025 年 HJT 设备市场空间超 400 亿。

我们对 2020-2025 年 HJT 市场空间进行测算，2025 年 HJT 设备市场空间有望达 408 亿元，2020-2025 年 CAGR 达 80%，其中 HJT 自动化设备约 41 亿元。

测算与假设如下：

1）根据 CPIA 数据，2020 年中国晶硅电池片产量约 134.9GW，占比全球产量 82.5%，同比增长 22%。

因 2020 年疫情影响，我们选取 2019 年数据：2019 年全球电池片产量为 140GW，同比增长 23%，产能利用率为 66%；我们假设 2021 年疫情恢复下电池片产量增长加快，后续几年维持 20%左右的增速，2020-2025CAGR 约 24%(2019 年水平)。

根据此测算，全球电池片产量从 163GW 增长至 476GW；此外根据 Solarzoom 数据，2021 年 1-4 月产能利用率均处 75%+，我们假设产能利用率为 75%，那么产能将从 2020 年的 249GW 增长至 2025 年的 635GW。

2）根据光储亿家预测，未来五年，异质结技术的渗透率将从现在不到 1%提高到 70% 以上，此处我们保守预测行业渗透率有望从 3%提升至 55%；

3）根据金刚玻璃给出的不同电池片技术单 GW 设备投资对比中，PERC 为 1.5 亿至 2 亿元，TOPCon 在 2 亿至 2.5 亿元，当前的异质结在 4 亿至 4.5 亿元，参考国产化设备此前的成本下降速度，1-2 年后单 GW 异质结设备投资可降至 2.5 亿至 3.5 亿元。

此处我们假设设备投资额从 5 亿，以 15-20%的年降幅下降至 2.5 亿元；

4）根据隆基公开公告，15GW 高效单晶电池项目生产设备和工具器具投资预算 46 亿中，约 4.3 亿为自动化设备。基于此，我们假设自动化设备投资额约占比设备投资额的 10%。

PERC 技术路线接近瓶颈，HJT、TOPCon 技术有望打开市场。

PERC 为目前市场主流技术路径，2020 年市场占比 86%。但 PERC 转换效率已接近 24%的理论极限，HJT、TOPCon 等新技术路径电池有望打开增量市场。

TOPCon 与 PERC 电池产线具有兼容性，提升潜力高于 PERC 电池。

由于制作工艺流程相似，TOPCon 电池大部分设备可以和 PERC 产线共用，只需增加硼扩散设备、薄膜沉积设备和去绕镀环节清洗设备。

同时，根据 ISFH 分析，理论上 TOPCon 电池的效率极 限远高于 P 型 PERC 电池（TOPCON 极限达到 28%以上），具有更高的提升潜力。

此外，TOPCon 的市场需求在于 PERC 存量市场的升级，高度的兼容性使其单 GW 设备投资额较 PERC 仅增加 20-30%，性价比明显。

HJT 在硅片成本（利于薄片化和减少热损伤）和非硅成本（燃料能源节约）上均更优。

其综合了晶体硅电池与薄膜电池的优势，具有转换效率高、工艺温度低、稳定性高、衰减率低、双面发电等优点，技术具有颠覆性。同时，HJT 只需 4 道工艺，相比 PERC（8 道工艺）和 TOPCon（9-12 道工艺）成本更低。

2.4. 竞争格局：外资品牌主导高端市场，国产品牌集中度向头部靠拢

海外巨头因资金、技术、研发、营销等多方面优势，占据全球主要市场份额。通用电气（General Electric）、西门子（Siemens）、日立（Hitachi）、博世（Robert Bosch）、松下（Panasonic）、霍尼韦尔国际公司（Honeywell International）、三菱电机股份有限公司（Mitsubishi Electric）、瑞士 ABB 集团（ABB）、施耐德电气（Schneider Electric）等跨国公司为智能装备市场的有力竞争者。

国内市场技术储备有待提升，进口替代空间巨大。根据智研咨询发布的《2017-2022年中国智能制造装备市场研究及投资方向研究报告》显示，目前我国 90%的工业机器人的核心部件（例如减速器和数控系统）和 70%的汽车制造关键设备数控系统等仍依赖进口。

目前绝大多数企业以代工或者提供简单装配加工服务为主，缺乏智能装备的研发设计能力和精密加工能力。

从下游需求端看，在光伏领域智能装备市场，主要的市场参与者有亚智科技、Jonas&Redmann Group GmbH、先导智能、捷佳伟创和金辰股份；在汽车零部件领域的智能装备市场，主要参与者有均胜电子、华昌达和利元亨。

3. 顺应市场需求构筑研发平台，三大核心竞争优势助力成长

3.1. “以研发设计为核心，以市场需求为导向”构筑独特商业模式

公司长期专注于设计、研发和制造满足客户需求的高精度、高效率的智能化制造解决方案，包括生产过程自动化设备、智能移动系统和智能制造管理系统。

自动化设备，为企业提供智能制造系统解决方案，提高生产效率，产品产量，降低运营成本。覆盖新能源，电子及半导体，汽车零部件，食品和药品等行业。

制造执行系统（MES），为企业提供制造协同管理平台，覆盖表面贴装，电子组装，半导体，太阳能等行业，支持各种标准设备协议。

公司的经营理念为“以研发设计为核心，以市场需求为导向”，通过“以销定产、 以产定购”的生产和采购模式，根据下游客户需求进行定制化设计和生产。

同时设立专门的售后服务部门，并针对重点客户配置专人负责其技术支持和售后服务，形成了可持续盈利的业务模式。

研发模式为主动引导和需求响应相结合。

1）主动引导式研发模式，根据前期市场调研，分析行业技术动向及市场需求趋势，探索新业务领域；

2）需求响应式开发模式，根据客户需求开发产品，主要用于新产品、新工艺的开发。

同时，公司从长期的设计经验的积累中，提炼出参数化、模块化的设计模式，大幅提升设计效率。

此外，结算模式主要采用“预收款-发货款-验收款-质保金”的流程，其中预收款在销售合同签订后一定时间内收取，收取比例一般为合同金额的 20%-30%；发货款在发货前或发货后收取，验收款在公司销售的产品验收以后收取，发货款和验收款合计收取比例一般为合同金额的 60%-70%；质保金为合同金额的 0%-10%。

战略布局上，公司在光芯片、光电子及半导体市场不断推进，相应的技术及产品开发已经取得突破，并开始陆续向市场推出单晶元制程处理系统、高精度自动化装配和测试装备及整线方案等。潜在客户广泛分布于 MEMS、LED、功率器件半导体以及光芯片、光通讯器件、高功率激光器、车载激光雷达等行业。

根据公司技术中心统计，以年产能为700万片柔性线路板生产线为例，公司的电子半导体领域工业生产智能化解决方案能够节约用工30人左右，大幅降低用工依赖和劳动力成本。

随着电子半导体产品精密程度、流水线节拍、生产环境要求的不断上升和国产智能装备技术的不断发展，机器替人与进口替代趋势有望驱动电子半导体智能装备高速增长。而公司陆续推出的全球领先的高精度自动化装备以及相较于同行突出的核心竞争优势，有望为中长期业务增长提供强力驱动。

3.2. 技术储备持续深化，引领行业发展

公司致力于依靠自主创新实现企业可持续发展，2015-2020 年研发投入 CAGR 约为 70%。2015-2020 年公司研发投入从 0.04 亿元提升到 0.56 亿元，近五年研发投入 CAGR约为 70%。研发团队构成上，2015 年技术人员数量为 74 人，2020 年技术人员数量提升至 151 人，员工占比 23%。

与国内知名高校保持良好的合作关系，为技术创新提供基础。

2016 年公司与同济大学机械与能源学院共同建设“同济罗博特科智能制造研究中心”，深入开展“汽车精密零部件智能生产线设计与分析”、“数字化设计”等基础领域技术问题的研究。

2017 年，公司与哈尔滨工业大学航天学院成立“产学研基地”，双方合作针对光学领域在科学研究、教育教学、人员培训等校企产学研方面开展全面合作，为公司未来发展奠定基础。

此外，公司联合江苏移动、爱立信战略性地率先布局 5G 在工业应用领域的技术研发，将实现基于 5G 的智能制造系统，将生产数据、设备数据、工艺数据、质量数据通过 5G 蜂窝网网络进行采集，实现数据传输无线化，执行制造系统边缘化，使产品制造实现高精度控制与闭环控制。

掌握多项核心专利技术，确保设备技术领先优势。公司的智能制造系统关键技术及经验具有独创性、基于生产过程中所有设备的数据采集、分析及闭环控制设备优化生产的算法与技术具有较强的技术领先性。

截至2021年 6 月 30 日，公司及子公司共获得与生产经营相关的授权专利证书 233 项（其中：发明专利 14 项，实用新型专利 215 项，外观设计 4 项）和 33 项软件著作权，国内商标注册证 25 项。

目前公司在技术端具备较强竞争优势：

1）运动控制精度具备行业领先的技术水平：在直线控制精度上，公司能做到 2 nm 级别的超高精度，在角精度上公司的技术水平能达到 2″；

2）拥有处理超薄片的技术，并做好相应准备：公司的技术水平目前已达到了处理 100 μm 厚度的硅片，目前市场水平为 180μm 左右，未来电池片具备薄片化趋势；

3）智能化优势：公司拥有行业先进的智能制造系统 R 2 -Fab，R 2 -Fab 系统（一款基于微服务的软件平台系统），可节省 40-50%人工，提升 0.05%转换 效率，0.05%机台运转时间和 0.05%的产品良率；

4）技术与德国子公司协同：拥有成熟高端的图像处理技术以及高端的流体控制技术。

3.3. 产品性能优势明显，居国内领先、国际先进地位

公司产品具有高效、智能、高稳定性等特点，技术水准处于国内领先、国际先进，顺应光伏降本增效趋势。

具有减少对人工的依赖、高运行效率、高产能、碎片率低、高装载密度、维护方便、定制化等特点。同时能够兼容 SECS/GEM 和 OPC UA/DA 等 MES 接口，兼容性、智能化程度也较同类国内外产品更为丰富。

此外，公司持续推进智能制造系统解决方案纵向延伸。

2020 年伴随下游光伏行业的各种大尺寸、高效电池的市场导入和普及，全新开发了高产能智能制造 ARK 平台和基于 5G 的全新第二代智能制造系统 R2-Fab，控制制造成本的同时帮助客户降低生产运营成本。

3.4. 客户资源深厚，持续构建品牌竞争力

公司光伏电池领域拥有稳固客户群，形成客户资源壁垒。主要客户包括乐叶光伏、天合光能、中来股份、阿特斯、晶澳太阳能、晋能能源、晶科能源、江西展宇、东方日升、REC Solar、通威太阳能、爱旭科技等国内外知名的大型光伏厂商。

多年的技术和经验积累，能够为客户提供定制化的设备布局、高效率的安装调试、全面及时的售后服务。

根据通威智能制造示范项目资料显示，公司为通威定制的工业 4.0 高效电池生产线与传统电池生产线相比，在同等产能情况下可减少用工 40%，降低能源消耗 30%，提升生产效率 25%。

同时,公司为爱旭科技研发的世界首个电池片智能工厂已于 2018 年上半年投产验收，将使用工和消耗进一步下降，提升生产效率。

随着工业 4.0 技术日益成熟，下游制造客户对于工业生产的柔性化、智能化和高效性需求也在不断上升，智能制造执行系统能够为工业生产提供数据支持和管理服务、减少生产冗余、提高生产柔性化、节约人力成本、提升产品质量、获取竞争优势，市场潜力巨大。

4. 收购德国公司ficonTEC，深入布局半导体组装和测试领域

4.1. ficonTEC 为全球光电子集成自动化方案领域龙头

ficonTEC 成立于2001年，总部位于德国阿希姆。

主要业务为光子元件、微光学和光电器件的自动化微组装、封装以及测试设备生产与销售。

设备基于灵活的模块化 fiMAP 自动平台，广泛应用于微系统及光电产品的自动装配、检测和测试。

对于“定位及耦合”、“组装及测量”、“测试及检测”的不同应用，公司专业提供客户定制或标准化、模块化系统级解决方案的设计、开发及搭建。

在光电产业领域中，尤其擅长于大功率激光器（HPDL）、激光熔焊、激光烧焊及光纤自动耦合等方面的应用。

公司产品目前主要有五类产品方向，为客户提供标准现货供应以及定制化解决方案。

1）光电子器件组装：

可做的机器组装产品包括硅光电组件，传感器组件，医疗设备，MEMS/MOEMS，小型激光器，混合组件，LED 打印头，大功率 LED 等。

2）光电器件测试机：

专注于光电芯片的自动表征及组装；可测试器件包括硅光子组件，传感器组件，医疗设备，MEMS/MOEMS，小型激光器，混合组件，LED 打印头，大功率 LED 等。

3）高能激光半导体组装：

完成组装激光半导体的所有步骤，包括高功率器件。

4）高功率激光半导体测试：

提供自动测试机器，测试所有功能组件是否符合规格。测得的数据将被写入 SQL 数据库，为客户提供必要的数据统计和反馈，以便跟踪和改进产量等。

5）动光学检查（AOI）：

端面检查以及污染和缺陷识别，获取目标表面高分辨率图像，并根据用户标准执行光学检测。

公司技术力强，持续发力硅光模块自动化制造。

公司于2021年 9 月光博会（CIOE）中展示全自动化生产线系统，真正实现光模块产品无人看守流水线批量制造。

根据讯石光通讯网介绍，该系统为硅光模块的 LENs 和 FAU 以及其它光学器件的装配开发的全自动线体式系统，通过线体式物料传送装置完成自动上下料，自动上电，自动插拔光纤，单件产品的完成时间可压缩到 1 分钟左右，真正实现了光模块产品的无人看守的流水线批量制造。

此外，公司亦参与高精度通体硅基衬底激光芯片装配工艺 (Through-Silicon Laser Assembly )的最新技术的自动化工艺开发与商业化工作。该技术装配精度<1um，与有源光学耦合的相当，但装配速度比有源耦合快十倍以上。

公司客户优质，未来下游延展性强。

经过多年的发展，公司已成为全球光电器件自动组装及测试细分领域龙头，目前合计超过 700 台系统运行在全球各地。

主要客户包括思科、英特尔、IBM、DILAS、华为等半导体及通信行业巨头。

同时，公司设备与自动化方案也有望应用于医疗、安保、军事及通讯等领域，具备较强延展性。

与专业机构共同设立斐控泰克，联合收购德国半导体设备公司 80%股权，公司间接持股比例为 17%。

公司通过受让斐控晶微 100%股权的方式与专业投资机构共同出资设立了斐控泰克，斐控泰克系专门用于收购 ficonTEC Service Gmbh, Achim、ficonTEC Automation Gmbh, Achim（“德国目标公司”）的持股公司。

2021年 9 月，公司实施股权转让后，斐控晶微对斐控泰克的持股比例为 21.35%。

截止2020年 11 月 16 日，苏州斐控泰克已完成了对德国目标公司 80%股权的收购，公司间接持有比例为 17% 从营收与利润来看，2020年斐控泰克营收1.43亿元，净利润 29 万元（2020年 11-12 月），2021年 11 月苏州斐控泰克完成对德国目标公司 80%股权收购，2021H1，联营企业苏州斐控泰克营收 1.55 亿元，净利润 443 万元。

4.2. 近 9 年中国封测市场CAGR约16%，封测设备国产化大势所趋

2011-2020年中国封测市场规模 CAGR约 16%，高于全球封测市场规模增速约 13pct。

2020 年全球封测市场规模 594 亿美元，2011-2020 年 CAGR 约 3%；2020 年国内封测市场规模 2510 亿元，2011-2020 年 CAGR 约 16%，高于全球增速 13pct。

预计2022年全球半导体设备市场规模1013亿美元，2020-2022年 CAGR 约19%。

2020年全球半导体设备市场规模 712 亿美元，2016-2020年CAGR约15%；2020年中国半导体设备市场规模 187 亿美元，2016-2020年CAGR约30%。

根据 SEMI 预测，2022年全球半导体设备市场规模有望达到 1013 亿元，2020-2022年 CAGR 约 19%。2020年全球半导体封测设备市场规模约 128 亿美元，中国市场占比约27%。

根据 SEMI 统计，全球半导体设备中封装设备约占比10%，而测试设备约占比8%。2020全球半导体设备市场规模 712 亿美元，其中中国大陆地区 187 亿美元，则2020年全球半导体封测设备市场规模约为712*（10%+8%）=128亿美元，同期中国大陆市场规模约34亿美元，占全球比重26%。

全球封测行业竞争格局呈集中化、本土化发展。

由于中国封测产业与国际先进水平的不断接近，中国半导体封装产业链已较为成熟。2020 年，全球前十大封测行业竞争者市场占有率约为84%。

其中，中国台湾企业 5 家，合计份额占比约46%；中国大陆企业 3 家，合计份额占比约 21%。

预计随着国家产业政策的支持、中美经济摩擦的影响以及物联网、新能源汽车、5G 通信等下游应用行业的发展，中国大陆企业在半导体封测行业的市占率有望持续提升。

ficonTEC作为全球领先封测企业，本土化协同后有望快速切入国内封测设备市场。

全球封测设备市场由海外品牌主导，国内进口替代空间巨大，根据中国国际招标网数据，封测设备国产化率不超过5%，同时缺乏国际化的大型封装设备制造厂商。

我们认为伴随公司与德国 ficonTEC 技术不断推进协同，公司有望实现设备本土化，快速切入国内封测设备市场。

封装设备行业：全球封装设备市场由海外品牌垄断，进口替代空间巨大。

主要品牌 包括 ASM Pacific、Disco、Towa、Yamada 等知名国际公司。其中，装片机主要品牌为 ASM Pacific、Besi、日本 FASFORD 和富士机械；倒片机主要品牌为 ASM Pacific、Besi； 打线设备主要品牌为 K&S、ASM Pacific、日本新川等；划片切割及研磨设备主要品牌为 DISCO、东京精密等；塑封系统主要品牌为 Besi、日本 Towa、ASM Pacific 和日本 Yamada。

测试设备行业：全球半导体后道测试设备市场呈寡头垄断格局，海外巨头占据全球主要市场份额。

根据 LeadLeo 统计，2018年美企泰瑞达、日企爱德万在 SoC 和存储器测 试领域合计全球市占率超 90%；国内测试设备市场，美企泰瑞达、日企爱德万合计占比 超 80%，进口替代空间巨大。

5. 募投扩产提升研发能力，布局工业4.0

工业 4.0 智能装备生产项目：定位于光伏电池、汽车精密零部件和电子及半导体等应用领域，通过添置检测设备、加工装配设备以及设计软件等，提高公司在研发设计、制造装配、检测检验等方面的能力，提升公司的竞争力。

项目达产后，预计每年可为客户研发设计工业生产智能化解决方案及相关智能设备213台和智能化工厂仓储300套；实现新增年均销售收入54,540.00万元，年均利润总额10,348.27万元，年均净利润为7,761.21万元。

工业4.0智能装备研发项目：扩建现有研发中心的场地、新增先进设备以及引进行 业内高端人才，确保新产品研发、新领域技术创新等得以持续提升。

研发中心建成后， 公司的研发能力及研发水平将得到较大程度的提升，保持行业领先水平，扩大产品及服 务的市场份额。

考虑到相关部门审批程序、修改完善时间、新冠疫情影响和电池片技术路线的快速 迭代，上述两个募投项目均出现延期交付。

工业 4.0 智能装备生产项目 2021 年上半年已逐步进入小批量生产阶段，由于生产规模较小和前期投入费用较多，未达到预计收益。

随着订单量增加、生产规模扩大，收益情况将逐步得到改善；工业 4.0 智能装备研发项目 预计将于 2021 年 10 月 31 日达到预定可使用状态。

6. 盈利预测

6.1. 业务拆分

公司主营业务为自动化设备及智能制造系统，其中光伏行业为主要覆盖领域，汽车 和电子领域为新兴领域，关键假设如下：

自动化设备：公司核心业务，2020年营收占比为76%。

2020 年上半年受疫情影响， 下半年主营业务快速恢复，公司新签订单 9.62 亿元，大幅增长。

公司自动化设备业务主 要覆盖光伏电池片领域且技术领先同行，受益于双碳目标的推动，光伏行业有望稳健发 展。

公司未来几年业务销量有望恢复至2019年左右水平，随技术提升，价格有望维持2020年水平。

我们预计2021-2023年该业务营收增速分别为124%、53%、33%，毛利率分别为22%、23%、23%。

智能制造系统：公司新兴业务，进入稳定发展期，2020年营收占比为17%。

随着机器替人趋势的发展和产品技术的不断深化，未来几年智能制造系统业务销量有望恢复至2019年左右水平。

在此基础上，按单价持平来测算，我们预计2021-2023年该业务营收增速分别为61%、30%、25%，毛利率分别为20%、20%、20%。

我们预计2021-2023年营业总收入分别为10/15/20亿元，同比增长97%/46%/31%，综合毛利率分别为24%/24%/25%。

6.2. 估值探讨

公司主要覆盖行业为光伏电池片领域并向汽车和电子等多领域拓展，目前市场中没 有完全相同业务结构公司。

A 股中先导智能、捷佳伟创、金辰股份、迈为股份及半导体设备企业长川科技有部分产品与公司类似，因此选为可比公司。

可比公司2021-2023年 PE 平均值为111/72/51X。

6.3. 报告总结

预计公司2021-2023年营收分别为10/15/20亿元，同比增长97%/46%/31%；归母净利润分别为0.7/1.2/1.55亿元，2022-2023年同比增长62%/32%，对应PE 84/52/39X。

公司作为高端自动化设备龙头，以光伏电池片领域为主业，参股德国ficonTEC加速布局半导体组装及测试领域，有望快速进入国产替代进程。

7. 风险提示

1）硅料价格涨价下游光伏行业年度新增装机量不及预期

受原材料价格波动影响，光伏行业年度新增装机量可能承压。公司目前营收来自于光伏行业设备端自动化产品占比较高。假如新增装机量不及预期，则公司业绩将会面临压力。

2）光伏行业自动化需求不及预期

光伏行业目前自动化设备投资额占比较低。未来假设行业自动化需求提升不及预期，则公司业绩将会面临压力。

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新烟碱类杀虫剂龙头，海利尔：一体化优势明显，原药、制剂双驱动

一、深耕农药行业二十载，打造新烟碱类杀虫剂龙头企业

1.1 一体化优势明显，原药制剂双驱动

海利尔成立于1999年，属国家定点农药生产企业，是集农药和功能性肥料研发、生产、销售为一体的大型农化集团，于2017年1月12日在上交所主板上市。

公司主营业务包括农药制剂、农药中间体、农药原药和水溶性肥料的研发、生产和销售。

产品种类齐全，核心突出。

公司农药制剂主要涵盖杀虫剂、杀菌剂、除草剂等系列品种，农药原药主要包括吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪、噻虫胺、吡唑醚菌酯、丙硫菌唑和甲维盐等，农药中间体为二氯，水溶性肥料主要涵盖含氨基酸水溶肥料和大量元素水溶肥料，同时具备生产微量元素水溶肥料和含腐植酸水溶肥料的生产能力。

公司“制剂、原药与中间体”一体化优势明显。

公司以农药制剂产品为基础，逐步向上游原药及中间体业务领域延伸，目前已基本形成制剂、原药、原药中间体协同发展的一体化产业链，公司核心产品吡虫啉、啶虫脒需使用自身生产的中间体二氯，同时公司新建噻虫嗪、噻虫胺项目也存在共用中间体N-甲基硝基胍和2-氯-5-氯甲基噻唑的情况，通过一体化产业链可以发挥相互间的协同效应，增强公司的盈利能力和抗风险能力。

产品结构日臻完善，新项目陆续投产。

农药原药及中间体方面，公司核心产品吡虫啉、啶虫脒产能分别为2500、1200吨，吡唑醚菌酯1000吨，甲维盐200吨均已满产。

2020年6月，公司第二代烟碱类新产品噻虫嗪、噻虫胺原药项目已进入试生产阶段，满产后将带来3000吨的增量，2020年9月丙硫菌唑进入试生产，当前产能达2000吨。

另外公司拥有自用二氯中间体2500吨，青岛恒宁一期项目19600吨化学品原料药及中间体项目在建中，预计也将于2021年底密集完工。

农药制剂方面，奥迪斯7000吨制剂项目和23000吨农用化学品制剂及肥料制造项目主要设备安装已完成。

1.2 公司业绩稳健增长

2020年公司农药制剂实现营收17亿元，总营收占比将近53%；原药及中间体2020年实现营收14.44亿元，营业收入占比45.9%。

毛利率方面，农药制剂较为平稳，基本保持30%左右的毛利率水平。原药及中间体更多受市场供需的影响，毛利率有所波动。

2016-2020年，公司营业收入从10.26 亿元增至32.27亿元，期间CAGR达到33.17%；归母净利润从1.46亿元增至4.07亿元，期间CAGR达到29.21%。

分业务来看，公司制剂收入保持稳健增长，毛利率基本稳定。

原药方面，2017-2018年，受益于供给侧改革，原药价格处于高位，公司业绩迅速增长；2019年后，原药价格回落，但得益于公司产量上升，业绩整体保持平稳。

受市场供需影响，公司农药产品价格在2021年10月份之后 持续上行，我们认为，农药价格中枢上行，且伴随着公司新项目的投产，预计公司的业绩有望迎来新的增长台阶。

公司积极布局海外市场。

目前公司已取得澳大利亚、新西兰、玻利维亚等64个国家1400多个产品的支持登记和自主登记，正在哥伦比亚、多米尼加、肯尼亚等70多个国家进行支持登记和欧盟、美国、加拿大、巴西的自主登记。

公司已完成海利尔阿根廷公司、海利尔菲律宾公司和海利尔柬埔寨公司等公司设立的工作，目前正在进行巴西等境外分支机构等主体设立的规划和实施。

近年来，公司海外业务扩张明显，2015-2020年，公司出口额从1.52亿元增至11.4亿元，年复合增长率达到49.63%。

1.3 重视创新药研发，产品品类不断丰富

公司一直将研发、创新作为公司成长的重要驱动因素，研发投入维持较高水平。

2018年以来，公司研发费用率一直保持在4%以上，处于行业第一梯队，保障了公司的持续创新。

2020年公司研究所合成新化合物近1500个，获得4个以上具有较佳生物活性的全新结构化合物，其中至少2个具有登记及上市前景。

制剂所全年共顺利投产近30个制剂新产品，并降低 了57个已有产品的成本。

目前公司还有四个高活性化合物（一个杀虫剂、两个杀菌剂、一个除草剂）在进行田间实验，三个高活性化合物（两个除草剂、一个杀菌剂）在实验室测试，后备弹药充足。

自研新产品氟氯虫双酰胺正在进行产品登记程序，待正式获批后计划投入生产。

2021年6月，2个新有效成分获得ISO农药通用名技术委员会临时批准的英文通用名。

其中一个就是海利尔研发的双酰胺类杀虫剂，其中文名称为氟氯虫双酰胺。

氟氯虫双酰胺可以高效防治小菜蛾、甜菜夜蛾、蚜虫、二化螟等，其活性高于氯虫苯甲酰胺、溴氰虫酰胺。

该产品是公司自主创制的第一款杀虫剂，其系列制剂产品将于2022年上市，将为抗性鳞翅目害虫管理提供新的工具，持续为中国农业创造更多的价值。

公司除草剂环磺酮获国内首个原药出口登记。

环磺酮是由拜耳公司2007年研制的三酮类玉米田除草剂（HPPD 抑制剂）新品种，该药剂在作物的整个生长期内均保持良好的除草活性，具有较强的抗雨水冲刷能力，且对作物安全。

公司此次获得该产品在国内首个原药出口登记料将形成先发优势，对丰富公司产品种类、提高创收有积极意义。

二、新烟碱类杀虫剂龙头，丰富产品品类布局

2.1 新烟碱类杀虫剂是杀虫剂重要的品类之一

目前全球杀虫剂产业形成了新烟碱类、拟除虫菊酯类、有机磷类、氨基甲酸酯类、天然类、其他结构类六大种类。

新烟碱类杀虫剂产品多样，应用范围广泛。

新烟碱类杀虫剂包括氯代烟碱、硫代烟碱、呋喃型烟碱，目前为止是国内外最主要的杀虫剂组成，尽管其对蜜蜂等环境生物上的影响受到了来自社会各界的广泛关注，但就目前甚至较长的未来时间内均不存在完全的替代产品。

目前在市场上使用最为广泛、市场潜力最大的新烟碱类杀虫剂包括吡虫啉、烯啶虫胺、啶虫脒、噻虫啉、噻虫嗪、噻虫胺、呋虫胺等品种。

公司杀虫剂品种主要有新烟碱类的吡虫啉、啶虫脒、噻虫嗪和噻虫胺，天然产物类的甲维盐，苯基吡唑类的氟虫腈，恶二嗪类的茚虫威。其中，公司是国内新烟碱类农药龙头之一，产能位居全国前三。

2.2 公司吡虫啉和啶虫脒产能稳居前列

吡虫啉是德国拜耳公司和日本农药株式会社共同开发并实现产业化的一个新烟碱类高活性杀虫剂，它具有高效、低毒、广谱、对环境友好、持效期长等特点，主要用于防治刺吸式口器害虫（蚜虫、飞虱等），主要应用作物为大豆、小麦、果蔬、水稻、玉米、棉花等。

吡虫啉一经推出，便获得极大成功，迅速占领市场，规模一直占据领先位置。

吡虫啉在拌种剂领域的应用前景广阔。

目前拌种剂用量较大的作物包括玉米、水稻、小麦、棉花等。随着以克百威、甲基异柳磷和甲拌磷等高毒农药为有效成分的传统拌种剂逐步退出市场，吡虫啉因其更加有效而且低毒的特质将逐步渗透传统拌种剂市场。

海利尔目前具有2500吨吡虫啉产能，是吡虫啉龙头企业之一。

啶虫脒具有内吸与渗透作用，杀虫谱比吡虫啉更广，但长期使用易产生抗性，用于防治小麦蚜虫时，可进行土壤处理，能有效防治地下害虫。

目前公司具有啶虫脒产能3000吨（包括青岛凯源祥1500吨），在啶虫脒市场具有一定的地位。

吡虫啉、啶虫脒价格有望持续高位。

由于啶虫脒与吡虫啉在生产过程中均需要相同的原材料中间体2-氯-5-氯甲基吡啶（CCMP），生产工艺较为相似，因此多数生产企业同时具备吡虫啉和啶虫脒产能，啶虫脒与吡虫啉的行业供需格局以及价格走势关联性较强。

2017年受环保监管影响，国内吡虫啉行业有效产能收缩，需求稳定增长带动行业产量、有效产能开工率提升，供需格局紧缩推动价格大幅上涨，2018-2019年随着产能逐渐恢复以及需求回落，吡虫啉、啶虫脒供需持续偏松，价格有所回落，2020年9月到达相对底部位臵。

2020年四季度-2021年三季度，吡虫啉和啶虫脒价格底部震荡。

2021年10月份后，各地限电政策此起彼伏，并且部分地区的电价上调已经明确，原药价格受供需和成本双重支撑，冬储和春耕传统旺季的来临，各厂家订单量持续饱和，全行业库存持续低位，加上化工原材料价格上涨的推动，农药原药价格持续上涨，我们预计未来产品价格有望高位持续。

公司自配吡虫啉和啶虫脒中间体。

吡虫啉和啶虫脒的合成都需要通过相同的关键中间体2-氯-5-氯甲基吡啶，该中间体工艺复杂、生产技术门槛高、三废处理难度大，各农药公司自用为主，市售较少，是制约产品成本的关键因素。

公司拥有2500吨左右的二氯中间体产能，不仅在成本端优势显著，且保证了原材料供应安全稳定。

2.3 第二代新烟碱类杀虫剂产能逐渐释放，提升利润空间

噻虫嗪是全球杀虫剂第二大单品。新烟碱类杀虫剂面世至今已近30年，发展过程中经历3次迭代。

第一代属氯代烟碱类杀虫剂，以吡虫啉、烯啶虫胺、啶虫脒为代表；第二代属硫代烟碱类，以噻虫嗪、噻虫胺、噻虫啉为代表；第三代属呋喃烟碱类，以呋虫胺为代表。

噻虫嗪是瑞士先正达公司在欧洲、美国和亚太地区同步推出的第二代新烟碱类杀虫剂。

其作用机理与第一代吡虫啉等杀虫剂相似，通过破坏昆虫中枢神经系统的正常传导，造成害虫死亡，但噻虫嗪具有更高的活性、更高的安全性、更广的活性谱。

噻虫嗪是第二代新烟碱类产品中最具代表性的产品，在全球市场中占有很高的份额。

根据PhillipsMcDougall公司的统计，2018年噻虫嗪以10.5亿美元销售额列全球杀虫剂排行榜第 2 位。

行业集中度不高，公司有望凭借规模优势迅速抢占市场份额。

目前国内噻虫嗪总产能将近2万吨，产能较为分散，行业集中度较低，市场尚未形成绝对的龙头企业。

公司于2018年开始布局第二代新烟碱杀虫剂噻虫嗪、噻虫胺和第三代新烟碱杀虫剂呋虫胺，共计产能3500吨，其中噻虫嗪2000吨产能。

2020年6月份，公司第二代烟碱类杀虫剂噻虫嗪和噻虫胺原药项目整体工程已完工并进行试生产。

凭借公司一体化产业链优势及优质销售渠道，公司有望迅速切入市场并占据10%以上的市场份额，为公司业绩提供新的增长点。

噻虫胺未来逐渐打开市场空间。

噻虫胺是新烟碱类中的高效低毒杀虫剂，其作用与烟碱乙酰胆碱受体类似，适用于叶面喷雾、土壤处理作用，主要用于水稻、蔬菜、果树及其他作物上防治半翅目、鞘翅目、双翅目和某些鳞翅目类害虫，具有高效、广谱、用量少、毒性低、药效持效期长、对作物无药害等优点。

噻虫胺国内目前登记证共109个，其中原药登记11个，制剂单剂登记56个，制剂复配登记42 个。

随着国内制剂登记证件的完善并开始正式投入销售，未来2-3年内噻虫胺的用量会呈逐年增长趋势，尤其是在药肥、拌种、种衣剂等方面会逐渐占取噻虫嗪、吡虫啉、毒死蜱等产品的市场份额。噻虫胺价格相对稳定，主要原因还是在于前期噻虫胺相对市场需求量有限，在国内属于相对较新的产品，未来随着国内噻虫胺的持续推广，其需求量将逐步增加。

三、进一步完善杀菌剂和除草剂品类

3.1 杀菌剂市场稳步增长，公司布局吡唑醚菌酯和丙硫菌唑

杀菌剂市场规模稳步增长。杀菌剂是指用于防治由各种病原微生物引起的植物病害的农药，一般指杀真菌剂，主要施用作物果树和经济作物。

短期内，其需求的主要影响因素是病虫害发生的程度和气候的影响；长期看，由于杀菌剂是提高农作物产量和品质的重要因素之一，长期内杀菌剂整体市场稳定增长，2011-2019年全球杀菌剂市场规模由117.28亿美元增长至171亿美元，期间年均复合增长率为4.79%，增速高于整体农药行业1.62个百分点。

吡唑醚菌酯和丙硫菌唑全球销售额居于前列。

根据 PhillipsMcDougall 公司的数据统计，2018年全球前15大杀菌剂有嘧菌酯、代森锰锌、吡唑醚菌酯、肟菌酯、丙硫菌唑等，以上全球前15大杀菌剂的销售总额为95.76亿美元，占当年181.58亿美元杀菌剂销售额（包括非作物用杀菌剂）的52.7%。

公司2017建设年产1000吨吡唑醚菌酯原药项目，2019年满产产出吡唑醚菌酯原药产品1110.62吨，同时年产2000吨丙硫菌唑杀菌剂原药项目在2020年完工。

公司顺利布局全球杀菌剂前五大单品中的两个，利好杀菌剂业务长期发展。

3.2 吡唑醚菌酯供需格局有望逐步改善

吡唑醚菌酯在杀菌剂行业地位显著。

吡唑醚菌酯为甲氧基丙烯酸酯类广谱杀菌剂，为线粒体呼吸抑制剂，对作物病害具有保护、治疗和根治作用，是1993年巴斯夫公司发现的含吡唑结构的strobin类杀菌剂，具有高效、广谱、低毒，而且对环境安全、友好等特点，主要应用于谷物、柑橘、棉花、葡萄、香蕉、花生、大豆、甜菜、蔬菜、向日葵和草坪，也可用于种子处理。

吡唑醚菌酯自2002年推广上市以来，深受使用者的喜爱，销售额迅速上升，2018年全球吡唑醚菌酯销售额达9.75亿美元，在全球最重要的15个杀菌剂品种中位列第三。

国内吡唑醚菌酯厂家众多。

2015年巴斯夫吡唑醚菌酯专利到期，国内掀起了吡唑醚菌酯的登记热潮。国内企业纷纷投产建设吡唑醚菌酯产能，希望抢占专利市场，截至2020年，我国吡唑醚菌酯原药登记企业达79家，其中国内厂商达77家。

吡唑醚菌酯长期市场规模将不断扩大。

目前国内吡唑醚菌酯原药产能约9000吨，康桥生物、青岛海利尔、河北成悦和江苏新农化工等四家企业产能均超过1000吨，合计占比52.2%。

近年来，吡唑醚菌酯整体仍然呈现供大于求的局面，价格从2019年初21万元/吨跌至2021年 9月份15万元/吨，2021年10月之后，随着供需的改善，价格逐步上行至30万元/吨

3.3 丙硫菌唑在国内市场逐步打开，公司提前布局抢占市场

丙硫菌唑性能优异，在全球杀菌剂市场表现不凡。丙硫菌唑是拜耳公司研制的一种新型广谱三唑硫酮类杀菌剂，主要用于防治谷类、麦类豆类作物等众多病害。

丙硫菌唑的作用机理是抑制真菌中甾醇的前体一一羊毛甾醇或24-亚甲基二氢芈毛醉l4位上的脱甲基化作用，即脱甲基化抑制剂 （DMIs）。

不仅具有很好的内吸活性，优异的保护、治疗和铲除活性，且持效期长。丙硫菌唑自从2004 上市后，现已成为拜耳的主打产品，全球谷物用杀菌剂市场的第一大产品，大豆用杀菌剂领域的第四大产品。

目前我国仅有三家企业取得了原药登记，分别是山东海利尔、安徽久易农业和江苏溧阳中南化工。

2017年海利尔募投资金1.33亿元建设2000吨/年丙硫菌唑原药及多功能生产车间项目，于2020年9月进入试产，投产后主要卖给制剂厂家或进行出口贸易。

2021年8月，丙硫菌唑列入中华人民共和国进出口农药管理名录（2021年），进一步规范了丙硫菌唑的出口行为，对国内丙硫菌唑合法的登记企业形成重大利好，将更加有利于公司直接拓展境外农药市场。

3.4 公司除草剂环磺酮获国内首个原药出口登记

2021年11月11日，农业农村部公布的新获批登记的136个农药产品名单中显示，来自公司的国内首家出口的98%环磺酮原药获得登记。

环磺酮是由拜耳公司2007年研制的三酮类玉米田除草剂（HPPD抑制剂）新品种，其活性高于硝磺草酮，为苗后茎叶处理除草剂，可用于防除玉米田一年生禾本科杂草和阔叶杂草。

该药剂在作物的整个生长期内均保持良好的除草活性，具有较强的抗雨水冲刷能力，且对作物安全。

环磺酮在HPPD抑制剂类除草剂中发展潜力首屈一指，未来市场值得期待。

据Agropages，该产品是第三大HPPD抑制剂类除草剂，自2008年进入市场后销售额一路攀升，2009-2014年复合年增长率达51.6%。

近年来，环磺酮的年销售额均超 2 亿美元，每年都有大幅上升，在美国、巴西、墨西哥、欧盟等市场表现优异。

随着莠去津的逐步退出市场，预测环磺酮仍然会保持逐年上升的趋势，因此获得国内外农药企业的持续关注。

公司此次获得该产品在国内首个原药出口登记料将形成先发优势，对丰富公司产品种类、提高创收有积极意义。

四、外延并购丰富产业链，募投新项目创造新的盈利增长点

4.1 收购凯源祥引入甲维盐产品

收购凯源祥，新增甲维盐原药产品。

为满足公司市场布局拓展需要，提升市场综合竞争力，公司2019年7月以自有资金人民币约 1亿元收购威海韩孚生化药业有限公司持有的青岛凯源祥化工有限公司100%股权，股权收购完成后，凯源祥将成为公司全资子公司。

凯源祥成立于2002年10月30日，位于青岛莱西市水集沽河工业园，是国家农药定点生产企业，主要经营甲维盐原药和农药制剂，收购凯源祥进一步丰富公司在生物农药方面的布局。

4.2 奥迪斯制剂项目产能持续扩张

奥迪斯新建10万吨制剂和肥料制造项目。

公司以全资子公司青岛奥迪斯生物科技有限公司为实施主体，投资建设合计10万吨的制剂和肥料制造项目，目前，7000吨水性化制剂项目和2.3万吨农用化学品制剂及肥料制造项目主要设备安装已完成，另外2万吨和5万吨制剂及肥料制造项目分别将于2022年和2024年完工。

4.3 青岛恒宁项目稳步推进

青岛恒宁一二期项目将进一步提升公司规模和实力。

2020年4月，公司公布发行可转债预案用于建设“青岛恒宁生物科技有限公司4万吨/年农用化学品原料药及中间体项目（一期）”，项目整体投资约20亿元，一期主要产品苯醚甲环唑3000吨/年，丙环唑2000吨/年，溴虫腈2000吨/年，丁醚脲2000吨/年，配套中间体10600吨，预计2021年底能够建设完成。

2021年4月，公司宣布投建青岛恒宁二期项目，主要产品包括1500吨/年呋虫胺、2000吨/年吡蚜酮、1000吨/年氯虫苯甲酰胺(K 胺）、8000吨/年丙硫菌唑、2000吨/年嘧菌酯、2000 吨/年肟菌酯、1000吨/年啶酰菌胺原 料药及其他各类原药中间体共计超15万吨/年。

青岛恒宁项目建成投产后料将对公司业绩有较大利好，有望再造一个海利尔。我们测算，青岛恒宁一二期项目投产后预计将贡献收入75.96亿元。

仅短期看，青岛恒宁一期在2021年建设完成并在2022-2023年逐步满产后将增厚公司营业收入17.1亿元。

五、盈利预测

主要假设

原药及中间体：

销量：公司老产品吡唑醚菌酯、吡虫啉、啶虫脒等销量维持稳定，恒宁项目能在2022-2023 年按原计划投产和放量。价格：2021年4季度之后，农药产品价格持续上行，我们预计这一走势将在明年仍持续高位。毛利率：公司在核心产品自配原材料，且农药价格中枢上行，预 计公司2021-2022年产品毛利率将逐步向上，2023年若价格会有回落，公司毛利率恢复至正常水平。

农药制剂：

销量：2021-2023年，奥迪斯制剂项目共有约5万吨/年各型制剂和肥料产品陆续投产，公司渠道持续扩张，制剂销售维持稳定增长。价格：价格方面基本保持稳定。毛利率：受上游原料价格持续上涨影响，农药制剂毛利率或有所下行。

化肥：

销量：考虑公司的渠道布局，且产能逐步释放，化肥销量有所增长。价格：假设未来价格基本保持平稳。毛利率：预计该业务毛利率保持平稳。

我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为4.78、7.11和8.79亿元；EPS分别为1.41、2.09 和2.58元，当前市值对应PE分别为17.55X、11.82X和9.56X，公司已基本形成制剂、原药及中间体协调发展的一体化产业链格局，同时不断丰富产品，扩大产能创造新的盈利增长点，我们给予公司2022年15倍PE，目标价31.35元/股。

六、风险提示

市场竞争加剧风险：

全球农药行业经过数十年的发展已经进入比较成熟的发展阶段，目前国内企业众多，受环保政策影响，部分小企业逐渐倒闭被淘汰，规模性企业间的竞争将进一步加剧。

产品价格下跌风险：

2021年10月份以来，公司原药价格高位运行，若未来行业竞争进一步加剧，公司原药产品价格或有下跌风险。

需求不及预期风险：

目前农药市场需求趋于平稳，对于公司新建噻虫嗪、噻虫胺和丙硫菌酯产能，可能因市场需求不足而受限。

新建项目进度不及预期风险：

恒宁项目是公司未来的主要盈利增长点，若产能建设进度和投放节奏不及预期，将影响公司的成长性。

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尼龙行业高速增长，聚合顺：采取高端与差异化竞争，领跑高端市场

1. 差异化竞争的尼龙行业龙头企业

1.1. 定位明确，三大产品序列抢占高端市场

杭州聚合顺新材料股份有限公司成立于2013年，是一家集聚酰胺 6 切片（俗称尼龙 6 切片）研发、生产、销售为一体的国家高新技术企业。

公司通过高温聚合反应将原料己内酰胺聚合形成不同特性、可以应用于不同领域的尼龙 6 切片产品。

三大产品序列定位高端市场。

据公告，公司成立之初以高端尼龙切片领域为突破口，以替代进口为发展方向，利用国内外先进设备和技术，达产后迅速在行业高端尼龙市场树立了品牌影响力，实现了差别化竞争；随着品牌影响力增强和生产规模的不断扩大，公司积极完善产品序列，扩展产品层次，优化产品结构。

当前公司已形成三大产品序列：纤维级切片、工程塑料级切片、薄膜级切片。

公司产品处于产业链中游，下游应用广泛。

公司产品尼龙 6 切片，系尼龙产业链接上游化工原料和下游应用领域的中间体。上游原材料己内酰胺是重要的有机化工原料之一，其原料苯通常由石油炼化得来。

尼龙 6 下游应用领域广泛，目前主要用于尼龙纤维、工程塑料、薄膜等领域。

主营业务突出，纤维级切片与工程塑料切片构成利润的主要来源点。

公司三大产品序列定位高端尼龙 6 市场，受下游需求结构影响，纤维级切片目前仍为公司主要的利润来源点。

据公告，2020年纤维级切片、工程塑料级切片和薄膜级切片占营收比重分别为54.0%、39.3%和5.6%，占毛利润的比重为56.6%、38.0%和4.1%。

1.2. 业绩持续增长，费用率维持在较低水平

公司业绩呈现快速增长的态势。

公司业绩持续向好，2016-2020年营收和归母净利润 CAGR 分别高达 31.4%和 35.9%。

2021年第一季度由于去年疫情影响导致的基数较低等原因，公司实现营业收入 10.3 亿元，同比增长 131.4%；实现归母净利润 6229.3 万，同比增长 229.0%。

2021年前三季度，公司实现营收 38.0 亿元，实现归母净利润 2.0 亿元，同比增长 219.85%。

毛利率净利率稳定，费用率维持较低水平。

公司近年来销售毛利率和净利率较为稳定。

公司三费费率常年保持较低水平，主要原因是①公司主要生产地为杭州，离下游客户距离较近，运输费用较低；②公司产业链较短，专注于尼龙聚合，下游客户更加集中，管理也更加简单；③实控人深耕尼龙 6 贸易行业多年，对下游营销网络和客户资源有较深的积累。

1.3. 实控人行业经验丰富

公司实控人具备多年化纤行业经验。

公司实际控制人傅昌宝直接持有公司 4.75%股权，通过其全资控制的永昌控股、永昌销售两家企业间接持有公司 33.12%股权，合计控制公司 37.87% 股权，并担任公司董事长一职。

聚合顺成立之前，傅昌宝多年从事尼龙 6 切片下游渔网丝的生产销售，以及尼龙 6 切片的贸易，具备较为丰厚的资本积累和化工化纤行业经验。

2. 尼龙行业高速增长，公司领跑高端市场

2.1. 尼龙 6 是尼龙材料最主要的产品之一

尼龙（Nylon）即聚酰胺，又被称为耐纶、锦纶，英文名称 Polyamide，指主链含有重复的 酰胺基团（-NHCO-）的一类线型高分子。

尼龙为白色结晶或半透明的热塑性树脂，有弹性，抗拉强度、耐磨性能优异，较高的机械强度和耐油性。

尼龙 6 是尼龙家族中的重要成员。尼龙产业家族庞大，品种主要有尼龙 6、尼龙 66、尼龙 610、尼龙 11、尼龙 12 五大品种，其中尼龙 6 和尼龙 66 的用量最大，约占尼龙总消费量的 90%。

尼龙 6 作为尼龙材料最主要的产品之一，用途也被广泛拓展，是电子电气、军工、铁路、汽车、纺织、农业配件等领域的重要应用材料，除传统的尼龙纤维领域，功能纤维的应用逐渐扩大，并呈现向工程塑料、薄膜制造等方向拓展的趋势，尼龙 6 逐渐成为以塑代木、以塑代钢、以塑代瓷的重要材料之一。

2.2. 需求高速增长，高端差异化是未来发展方向

需求端持续稳定增长，对外依存度持续下降。受益于国内纺织品行业的持续发展和锦纶行业 不断扩张成长，国内尼龙 6 切片的需求不断增加。

据中纤网，近年来汽车业、电子机械业，食品包装业的快速发展同时也带动尼龙工程塑料和薄膜级切片的高速发展，使国内对尼龙 6 切片的总需求量近年维持稳步增长，2010-2020年复合增长达到 9.3%，消费总量至2020年已经升至 402.5 万吨的历史高点。

从增速看，由于基数越来越大和2020年疫情影响需求，短期增速反弹轻微，不过未来从趋势看，国内纺织品，汽车等传统行业发展增速重新有复苏趋势，未来市场需求增速有望逐步回升。

从进出口来看，2013年，我国尼龙 6 切片进口数量达到历史高点，为63.02万吨，之后持续下降，出口开始逐步回升，与此同时对外依存度也持续下降，由2010年的32.4%下降到2020年的 4.5%，中国尼龙 6 行业发展迅速

目前尼龙 6 切片主要应用于纺丝领域。

据中纤网，目前国产尼龙 6 切片的主要使用领域在纺丝和塑料薄膜方面，纺丝部分占比 77%，依旧占国内主导使用领域，其中民用纺织品用丝市场占比 55%，工业丝帘子布占比 9%，渔网丝 4%，短纤 7%，BCF 2%。塑料薄膜占 23%。

工程塑料与薄膜是尼龙 6 切片未来高端差异化发展方向。

据公告，目前我国尼龙 6 切片主要用于尼龙纤维，产品高端化相对滞后，在工程塑料和薄膜领域的应用占比较低，与世界平均水平还有较大差异。

世界范围内五大通用工程塑料中，需求量最大的就是尼龙，据 Giiresearch 研究数据，2016 年全球工程塑料市场规模约 532 亿美元，未来将保持 7.4%的复合增长率，至2026年将达到 1086亿美元。

而根据我国工程塑料工业协会的市场调研报告，我国的工程塑料正以年平均增长率为25%的速度迅速增长，其中尼龙类工程塑料年增长率达30.2%。

而在薄膜领域，以 BOPA 应用最为广泛，2017年全球 BOPA 薄膜市场规模达到 22 亿美元，预计2017年至2022年复合增长率将达到 8.8%。

2017年我国尼龙薄膜行业整体市场规模约 90.9 亿元，2003年至2015年，国内对尼龙薄膜的需求量从 2 万吨增长到了 15 万吨，年均增长25%。

虽然目前尼龙纤维仍为尼龙 6 切片下游主要应用领域，但下游需求差别化、高端化程度的日益加深，将带动上游切片领域的差别化竞争，工程塑料与薄膜是未来下游增长的主要看点。

2.3. 产能持续释放，差异化竞争

紧跟下游需求放量，国内产能产量有望持续攀升。

据中纤网，得益于下游总需求的持续扩张，尼龙聚合厂家在产能方面保持稳步扩张态势，总产能从2019年的 503.5 万吨扩张至2020年的 534 万吨，同比增长 6.1%，同时2010-2020年产量复合增速高达13%，国内尼龙 6 切片产量2020年也上升至历史新高的384.5万吨。

从后期看，国内聚合厂家延续较快扩张趋势，一些先进设备被引进以提高国内生产技术能力，有效替代了进口尼龙切片以满足市场需求的发展，未来行业产能产量也有望持续维持增长态势。

行业规模不断扩大，集中度不断提升。

据中纤网，近几年中国尼龙 6 行业产业链一体化程度不断提升，企业平均规模不断增大，主要企业产能基本上都超过 10 万吨/年，产装臵趋向规模化、自动化和节能化，规模经济效益也较为明显。

生产效率不断提高，单位投资、能耗和加工成本不断降低，行业呈现出不断向浙江、江苏和福建地区集中的态势，产业集中度不断提高。

近两年产能扩张集中在龙头大厂。

目前进口尼龙切片需求替代仍有一定挖掘空间，下游终端需求增量预计在2021年增大，部分已建在建尼龙聚合项目新投产日期延后至2021年，国内聚合龙头大厂继续做大做强策略下对聚合项目仍有一定积极性，凭借多年来积累的管理技术优势，叠加一些老旧小装臵淘汰，行业集中度有望持续提升，龙头大厂强者恒强的地位将进一步巩固。

2.4. 原材料己内酰胺大幅扩张，成本下降助推 PA6 需求放量

原材料己内酰胺产能持续扩张。

我国 PA6 的产能快速增长与原材料己内酰胺（CPL）的国产化和产能快速增长密不可分。

从产能增长情况看，2015年至今我国己内酰胺产能呈现出稳步增长趋势。

根据中纤网数据，2015年我国己内酰胺产能 230 万吨，到2020年底产能增长至 431 万吨。

早期 CPL 供给不足，需要大量依赖进口，CPL/PA6 产能比不足40%。

随着技术突破与民营资本的进入，行业进入快速扩能阶段，从2014年开始CPL/PA6产能比重一直保持在80%附近，预计2022年 CPL/PA6 产能比将突破100%。

CPL 产能扩张降低成本，助力 PA6 需求放量。

据公告，CPL 占 PA6 成本比例约 90%。CPL 国产化带来的产能快速扩张，为 PA6 生产成本下降带来直接推动。

据 CCF，随着成本与价格的下降，PA6 以其优异的性能，广泛的应用领域，以及行业厂家的不断探索与价值发掘，需求快速增长。

从2014年开始，纺织用短纤、长丝，非纤领域的改性工程塑料和薄膜先后迎来各自的快速发展期。

3. 成本优势与产品力奠定基础，快速扩张确定龙头地位

3.1. 公司工艺技术领先，产品竞争力领跑同行

三大类核心技术打造产业平台。经过多年积累，截止2021年6月30日，公司拥有专利35项，其中发明专利 6 项。

公司当前核心技术主要有生产设备和聚合技术、定制化的柔性生产设计和自主研发的产品配方三类。

1）生产设备和聚合技术方面，公司设立之初引进伍德伊文达菲瑟公司先进的聚合装臵及对 应生产技术，并与北京三联虹普新合纤技术服务股份有限公司签订了配套聚合设备供货合同，建成了先进的生产设备体系，为公司业务的飞速发展奠定了硬件基础。

伍德伊文达菲瑟公司是全球掌握尼龙 6 聚合核心技术企业之一，代表了行业内最高的技术水平。公司目前运用的常压单端聚合和二段聚合技术特点不同，分别用于民用纺丝和工业用丝生产，实现优势互补。

2）定制化柔性生产设计方面，公司最大程度上将柔性生产因素融进各生产线，在保证技术 先进性的同时，为公司产品的灵活生产和对市场环境波动风险的控制提供了空间。

3）产品配方方面，公司研发人员结合市场需求变化，研制出不同层次、不同特性的切片产 品，为企业打开市场，做大做强奠定了基础。

转型升级下我国尼龙 6 切片行业可分为两个层次。

据公告，当前我国尼龙 6 切片行业呈现出较为明显的转型升级趋势，行业内企业主要可以分为两个层次：

第一层次是国内少数几家企业通过自主研发和技术吸收消化，结合市场需求自主研发出一批拥有自主知识产权的尼龙 6 切片产品，在国内高端市场和国际市场上具有一定的竞争力；

第二层次是以中小型尼龙 6 切片企业或早期投资企业为主，这些企业技术水平较低，设备面临升级换代的压力，产品主要集中在中低端，利润率较低，市场竞争激烈。

产品定位高端市场，实现部分进口替代，公司位于第一层次。

据公告，公司的管理团队、主要研发人员在尼龙聚合及相关领域有二十多年的从业经历，行业经验丰富，历年来积累了良好的技术研发优势。

在公司成立后，依托三大核心技术公司项目整体技术、产品质量优于同行业大多数企业。

除此之外，公司结合市场需求，积极立足于高性能尼龙 6 切片的研发、生产和销售，使得公司成功地捕捉到了该领域迅速发展的国内市场空间，约半数产品实现了进口替代的效果。

据公告，公司的生产技术和产品性能已处于较高水平，产品质量高于一般的尼龙 6 切片企业，相比高端进口产品亦具有一定竞争力，属于尼龙 6 切片行业第一层次企业，位于行业上游水平。

3.2. 行业景气度处于低位，成本优势奠定发展基础

常规品种供大于求，行业景气度处于低位。据中纤网，PA6行业供给扩张迅速，行业常规品 种处于偏过剩状态，大宗牌号产品供大于求，行业开工率处于低位。

公司现有业务及募投项目整体能效水平较高，排污量有限。

公司生产所需的主要能源为电力、天然气和蒸汽，2018年至2020年，公司生产过程中耗能折算标准煤的数量分别为19,710.90吨、21,231.40吨和24,771.46吨，平均能耗分别为0.0973 吨标准煤/万元、0.0875吨标准煤/万元和0.0966吨标准煤/万元，占相应年度我国单位GDP能耗的比例为16.58%、15.32%和16.92%，远低于我国单位GDP能耗水平。

项目高能效有助于公司在政策方面得到优惠，加快项目建设。

柔性化生产与低单耗生产工艺构筑成本优势。

公司在聚合环节的成本优势来源于两个方面，一方面公司采用柔性化生产线，筹划投产阶段，主创人员深入参与生产体系设计，将柔性化生产理念贯穿其中，保证生产设备兼容性和过渡空间；生产过程中，通过信息化系统、精益生产、智能排产等实现了生产过程模块化、自动化、各部门（工序）连接的无缝化，为公司根据市场波动和未来发展定位而在不同产品之间切换奠定了基础。

柔性化生产一方面可以帮助公司实现多品种、小批量、多批次的生产，通过实现产品多品种快速切换生产，在满足市场多样化需求的同时也提高了公司的应变能力，另一方面，柔性化生产线有利于公司在应对市场需求变化的时候，相比于竞争对手以更小的门槛以及更低的成本实现新产线的建立和产能的调整。

另一方面来自于工艺技术优势，工艺单耗较低。

高品质吸引合约制客户，助力公司穿越周期波动。据公告，行业业态和优质产品紧俏性支撑 公司年约客户的发展，公司主要年度合约客户为纤维级切片客户和高端工程塑料客户。

尼龙纤维领域用途广泛，同时下游需求差别化、高端化程度的日益加深，将带动上游切片领域的差别化竞争，高端工程塑料切片对产品稳定性和差异化要求也日益提升，为保证自身原材料供应的稳定性和充足性，纤维级切片客户和定位高端的工程塑料客户倾向于和公司签订年度合约。

在年度合约形式下，企业与客户之间的结算价格自动贴合原材料的价格波动，有效地将原材料波动风险向下游客户传递。

2017-2019年，公司年度合约客户销售金额占当期营收比重分别为52.45%、69.34%和57.19%，大比例合约客户的销售帮助公司实现较为稳定的盈利能力，穿越周期波动。

3.3. 差异化竞争，持续发力高端尼龙纤维和工程塑料领域

公司产品质量优势明显，供不应求局面有望持续。据公告，受益于下游需求增长和公司产品 质量优势，公司产品销售紧俏，生产线基本处于满负荷生产状态，2017-2020年产能利用率 均超过了100%，产销率基本也保持在100%以上。

我们认为随着下游尼龙纤维、工程塑料和薄膜行业的迅速发展，具备质量和规模优势的公司有望维持供不应求的局面。产能有序建设中，未来三年迎来产能释放期。

据公告，截止2021年上半年，公司的投产产能比上年末增加，达到 30 余万吨，主要为常德子公司的租赁设备产能释放，缓解供货压力；此外，公司募投项目第三条线已经安装完毕，预计2021年投产，将新增产能约 4 万吨；公司逐步落实进一步规模化策略，筹备聚合顺鲁化项目一期 18 万吨（项目总备案为 40 万吨，分期实施）。

未来三年，随着产能增加，市场占有率将进一步提升，规模化优势凸显，实现公司的高质量发展。

公司将持续发力高端尼龙纤维和工程塑料领域。

据公告，公司所生产的尼龙 6 切片主要用于尼龙纤维、工程塑料或薄膜生产，其中尼龙纤维占比超过60%，工程塑料切片应用占比约为 23%，尼龙薄膜占比约为 9%，公司将尼龙纤维、工程塑料作为重点发展方向，着力开发的高端纤维级切片、工程塑料级切片，成为多家下游优质客户如华鼎锦纶无锡朗盛等的主要采购型号，交易规模增长迅速。

新能源汽车行业发展拉动尼龙需求增长。根据标榜股份招股说明书，由于新能源汽车的锂电 池在工作时会产生热效应，相比传统内燃机汽车，散热系统的重要性更加突出。

相比于传统内燃机汽车散热单元集中于发动机附近，新能源汽车的散热单元包含了动力电池、驱动电机以及电控系统，在整车的分布更加分散，导致冷却管路单车使用长度更长，混合动力车平均冷却管路约为 13.5 米，纯电动车为 16 米，显著高于传统燃油车的 5.5 米。

因此新能源汽车的冷却管路单车使用价值明显增加，预计将会拉动尼龙需求增长。风电行业有望成为尼龙 6 的潜在消费市场。

风电行业是玻纤增强材料重点消费市场。

作为风 机叶片的关键原材料，玻纤增强材料的行业发展与风电行业的发展息息相关。玻纤增强尼龙 6 具有更好的机械强度、耐热性、抗冲击性和尺寸稳定性。

作为双碳目标下新能源产业发展的重要组成部分，风电产业蓬勃发展。据全球风能理事会（GWEC）发布的《2021年全球海上风电报告》，在未来十年内，伴随着全球能源脱碳趋势的加速，加之海上风电度电成本急剧下降、漂浮式风电的商业化和工业化继续取得进展等因素，海上风电还将继续维持快速增长。尼龙 6 工程塑料领域相比发达国家仍有较大发展空间。

据产业网，目前国内尼龙 6 切片主要应用在尼龙纤维、工程塑料和薄膜方面，2018 年尼龙 6 切片在尼龙纤维领域应用合计占约 70%，尼龙纤维是过去尼龙需求增长的主要原因，预计未来仍将保持平稳上涨趋势。

同时，近年来我国尼龙 6 工程塑料消费量年均增长率保持在 10%以上，但总量上看，我国尼龙 6 工程塑料和薄膜的消费量仅占 30%，而西欧、美国、日本等国占比均在 50%以上，仍有不少差距。

随着汽车工业、高速铁路的飞速发展及其零部件国产化进程加快及尼龙薄膜的进一步普及，尼龙 6 工程塑料和薄膜的消费量有望大幅增长，从而拉动尼龙需求快速增长。

特种尼龙与改性尼龙存在较大进口替代空间。在改性尼龙产品中，阻燃尼龙主要应用于电子 电器、汽车、电力等行业；增强尼龙主要应用于汽车制造、电动工具等领域；增韧尼龙主要 应用于家电、汽车等行业；耐磨尼龙主要应用于轴承、减摩材料制造领域；导电尼龙主要应 用于电子、半导体、LCD 等行业。

特种尼龙主要应用于汽车与运输领域、电气与电子领域。

近年来新能源汽车高速发展，兼具先进性、轻量化、安全性的特种尼龙产品，成为当代高分 子材料极中重要的新材料。

因此，其生产制备技术以及加工应用技术已经成为工程塑料领域研究的热点。

另外，随着显示技术、家用电子产品、移动电子产品、智能设备、电气元件和家用产品对导热塑料的需求不断增长，带动市场对于特种尼龙的需求。

聚焦进口替代，持续研发发力高端化尼龙产品。

根据公司环评，公司拟投资 11.1 亿元，在杭州建设 16.8 万吨/年尼龙新材料一体化项目，拟扩建尼龙 6、共聚尼龙、特种尼龙和改性尼龙等产品 16.8 万吨。

最终实现商品量 PA6 切片 4.4 万吨/年，共聚 PA666 切片 3.3 万吨/年，特种锦纶 PA6T/66 切片 1.1 万吨/年，改性锦纶切片 8 万吨/年，合计 16.8 万吨/年。

3.4. 联合一体化与产品高端化结合，进入快速扩张期

联合一体化与产品高端化同步发展，夯实成本优势同时扩大产品优势。聚合顺的竞争优势在 于聚合环节的高品质，低成本。

在未来的发展布局方面，公司一方面与上游原材料己内酰胺供应商合作，原材料产地建聚合产线，实现联合一体化，控制原材料进厂成本，充分发挥聚合环节的成本控制优势；另一方面，积极推进产品高端化，在改性尼龙、特种尼龙等领域，实现产线布局。

2020 年 12 月，公司公告拟通过公开发行 A 股可转换公司债券，2021 年 10 月公告调整募集资金总额预计不超过 20,400 万元（含本数），扣除发行费用后的募集资金净额拟全部用于投资“年产 18 万吨聚酰胺 6 新材料项目”。

可转债募投项目有望打开公司长期成长空间。

1）公司拟通过建设新的尼龙 6 切片生产线，进一步扩大现有产能，提高业务承接能力，突 破产能不足的瓶颈，有利于公司整体生产能力的提升，保证公司能够紧跟尼龙切片市场，满 足不断扩大的市场需求。

2）上游供应商方面，己内酰胺作为公司生产成本的主要原材料，占生产成本比例较大，目 前公司主要原材料供应商来自江西、河南、山西、江苏等地区，存在一定运输成本。

公司新投产山东滕州项目，毗邻己内酰胺生产基地，可以有效降低生产成本，同时保证了原料的有效供给，有效保证生产周期。

下游客户方面，山东滕州位于山东省南部，是长三角经济圈与环渤海经济圈结合点，可有效利用铁路、水运等方式进行货物运输，增强公司盈利能力，而杭州基地可以进一步增强公司对于华东区域下游客户主要集聚地的辐射效应。

3）尼龙 6 切片行业规模经济日益凸显、产业集中度逐步提升，行业内主要生产企业的产能 都达到了 10 万吨/年以上，聚合装臵趋向规模化、自动化和节能化，本次募投项目达产后将 新增尼龙 6 切片产能共计 18 万吨，有利于进一步优化与丰富聚合顺公司产品与业务布局、 增强规模经济效应，提升公司市场地位。

4. 报告总结

参考公司往年产销及毛利率数据，公司产销率逐年持续增长，2021年因常德子公司的租赁 设备产能释放，叠加募投项目产能分步释放，预计公司2021-2023年营收增速分别为75.7%、34.7%、28.0%。

PA6 行业景气度下滑致使公司毛利率持续下滑，2021年因供需错配，景气度出现拐点，同时考虑到公司毛利率较高的纤维级、工程级切片占比有望增加，给予毛利率水平一定的上行空间。

我们预计2021-2023年公司净利润分别为2.6亿、3.5亿、5亿元，对应PE 18、14、9倍。

参考同为纤维材料行业的可比公司估值水平，给予公司 25 倍估值，对应股价20.60元。

5. 风险提示

原材料价格大幅波动风险：

公司原材料己内酰胺等属于大宗周期品，价格波动较大，如果原材料价格大幅波动，将对企业盈利产生较大影响。

新建产能进度不及预期：

盈利预测中考虑公司未来产能建设与产能投放进度，如果相关产能进度不及预期，企业盈利将受到影响。

公司安全环保等不可预测因素：

公司属于化工行业，如果出现安全，环保，限产限电等不可预测因素，企业开工情况将受到影响，进而对盈利产生影响。

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空气悬挂行业：供需端催化空气悬挂发力，国产化方案助力价格下探

1. 行业逻辑

空气悬挂迎来行业拐点，主要是供需两方面催化造成的：

供给方面，国产方案帮助空气悬架实现价格下探。

海外供应商方案在12000元以上，还要附加高额开发费用，而随着中鼎收购 AMK 进入国产化落地、保隆科技成功进入乘用车空气弹簧量产阶段，国产化的空悬系统凭借 8000 元左右的方案吸引主机厂关注，有望帮助配置空气悬挂的车型实现价格下探，提升空悬的渗透率。

需求端，新能源车车企对空气悬挂提供了重要助推作用。

由于新能源汽车底盘系统稳定性的要求远高于纯燃油车，空气悬挂系统已经逐步成为新能源汽车平台的主流配置。让消费者都对空气悬挂有了高度关注催生需求。新能源车企搭载空气悬挂也给竞争对手压力，进一步促使其他燃油车和新能源车等主机厂加大装配空气悬挂的速度，提升渗透率。

保隆科技目前是国内唯二拥有乘用车空气弹簧量产能力的供应商之一。

与海外对手相比，公司提供国产化方案对主机厂而言拥有较大降本空间，且作为处于国内的供应商更容易接收项目。海外对手威巴克、大陆的产品开发都在欧洲，中国团队规模非常小，缺少开发资源和制造产能，很难接收国内项目。

与国内对手相比，公司主要优势在于已拥有先发优势，且空气弹簧的壁垒较高：

1、设计难度大。

新进入者很难掌握整个开发试验验证的标准和过程控制的标准。其中空气弹簧皮囊是最关键的橡胶件，皮囊的设计需要三到五年左右的研发时间；

2、空气弹簧作为运动部件需要经受耐久试验。

保隆科技在研发空气弹簧过程中进行了百万次耐久实验。也需要符合高温低温，以保证在恶劣工控下的可靠性；

3、专利壁垒。

德国公司进入空气弹簧领域较早，都有专利布局，竞争者若要进入此领域进行自主开发，不能侵犯外企的技术专利；

4、人才短缺。

全球和国内都没有多少空气弹簧方面的人才，保隆科技目前开发团队规模领先对手，建立起了自己的研发体系，并且开始校招来培训新人持续造血。中鼎股份收购 AMK，技术积累充分，跻身空气悬挂行业的领先地位。

凭借 AMK 在海外的影响力，依然可以获得大量的海外市场的空悬订单。AMK本土化后，相 较国外对手拥有价格优势和服务优势。中国市场打开后，由于主机厂拥有强烈的降本需求，公司寻求提高硬件自产比例，降低硬件方案价格。

AMK 的空悬总成如果实现自产国产化，可以将价格降低到低于海外供应商的水平。

此外，相比国外对手，AMK 本土化落地之后服务好、响应速度更快，优于 WABCO、大陆等公司在国内的服务。

与国内对手相比，AMK 拥有空气悬挂的核心之一空气供给单元的技术，而国内缺乏拥有空气供给单元量产能力的竞争对手，因此公司在这一细分领域有显著优势。AMK 从事空悬总成多年，而国内目前缺乏空悬总成产品公司，公司加快落地的步伐。

我们认为公司在坐拥空气供给单元的技术的基础上，有望进一步在空气弹簧、电子减震器领域取得突破。

2. 空气悬架简介

2.1. 空气悬架原理

悬架是汽车的车架与车轮之间的一切传力连接装置的总称，作用是传递作用在车轮和车架之间的力和力扭，并缓冲由不平路面传给车架的冲击力，减少震动保证汽车平稳行驶。

典型的悬架结构由弹性元件、导向机构以及减震器等组成，有些悬架还有缓冲块、横向稳定杆等。

弹性元件中有钢板弹簧、空气弹簧、螺旋弹簧以及扭杆弹簧等形式，当前常规的传统悬架大多采用的是螺旋弹簧和扭杆弹簧。

而所谓空气悬架，就是将普通的螺旋弹簧替换成了空气弹簧系统，并且增加一套电子控制系统和气泵。

空气悬挂的原理，是传感器将收集到的信号传递给控制单元，控制单元判断出车身高度的变化，经过计算再发出指令来控制压缩机和排气阀，用空气压缩机形成压缩空气，并将压缩空气送到弹簧和减振器的空气室中，使弹簧压缩或者伸长，并调节空气弹簧硬度和减震器阻尼，改变车身高度并起到减震的效果。

2.2. 与传统悬架区别

传统悬挂由弹性元件、导向机构以及减震器等组成，个别结构则还有缓冲块、横向稳定杆等。其中，弹性元件又有钢板弹簧、空气弹簧、螺旋弹簧以及扭杆弹簧等形式，目前常规轿车悬架大多采用的就是螺旋弹簧和扭杆弹簧。

空气悬挂和传统的悬挂的几点主要区别：

1、组成结构。

空气悬挂将传统悬挂的螺旋弹簧替换成了空气弹簧系统，并且增加一套电子控制系统和气泵，结构更加复杂。空气悬架的核心是空气弹簧系统，主要零件有空气弹簧、电子气泵、气路分配阀、充气管、高度传感器、控制器及其他附件等。

2、减震原理。

传统悬挂大多采用螺旋弹簧、扭杆弹簧等形式的弹性元件缓冲由不平路面造成的车身震动，而空气悬挂通过改变气室的体积来调节弹簧的长度，最终达到调整车身离地距离的目的，并在一定程度上改变弹簧的刚性；与此同时，空气悬挂的减震器部分由电机改变通气孔大小，从而调节减震器的衰减力。

3、工艺难度。

相较于传统悬挂，一方面，空气悬挂将空气作为调整底盘高度的动力来源，对相关部件的高压气体密封性要求极高，另一方面，电子控制系统的引入也对空气悬挂的稳定性提出更高要求。

4、空气悬挂搭载更多传感器。

空悬的空气弹簧系统配备车身高度传感器，可通过手动或者自动方式调整车身高度，从而实现在路况较差时，提高车身高度以保证良好通过性，在良好路况时，降低车身高度以保证卓越操控性。还可以在车头安装立体摄像机，提前扫描路面情况。

如果前方有坑洼，车载电脑便会根据当前行驶情况，在极短时间内做出判断，控制空气悬挂的各个空气弹簧系统分别调节各自刚度、阻尼以及车身高度，以适应路况和驾驶员的需求。

优点：

与传统钢制汽车悬挂系统相比，空气悬挂具有很多优势，相比传统悬架，空气悬架能进一步提升平稳性。

空气悬架是采用空气弹簧的悬架，并且增加一套电子控制系统和气泵。空气弹簧是以空气为介质，利用空气的压缩弹性而制成的，而传统的螺旋弹簧利用了金属材料弹性变形的特点。在相同载荷的作用下空气弹簧可以得到比金属弹簧更低的振动频率，能极大改善车辆的行驶平稳性。

空气弹簧的弹性系数也就是弹簧的软硬能根据需要自动调节，起到提升舒适程度的效果。根据路况的不同以及距离传感器的信号，行车电脑会判断出车身高度变化，再控制空气压缩机和排气阀门，使弹簧自动压缩或伸长，从而降低或升高底盘离地间隙，以增加高速车身稳定性或复杂路况的通过性。

例如运动模式时悬挂变硬，舒适模式时悬挂变软，利用空气来调节软硬的空气悬挂，在舒适性上远远超过了传统悬挂。

缺点：由于空气悬挂相比传统悬挂更复杂，也会带来少数缺点。

空气悬挂结构较为复杂，其出现故障的几率会高于传统悬挂系统；用空气作为调整底盘高度的动力来源，对相关部件的密封性是一个考验，尤其是空气弹簧作为密封、橡胶用品，也是易耗品；另外，如果频繁地调整底盘高度，还有可能造成气泵系统局部过热，会缩短气泵的使用寿命。不过随着技术水平的不断提高，很多问题都正在得到良好的解决。

2.3. 空气悬架配置车型

过去几乎只有海外高端汽车品牌市价在 70 万以上的车型才会搭乘造价昂贵的空气悬挂，例如保时捷 Panamera、宝马 7 系、雷克萨斯 LS、奔驰 GLS、路虎揽胜等，而国内此前鲜有自主品牌旗下车型配置空气悬挂。

随着电动车时代的到来，国内自主品牌和造车新势力增配空气悬挂的浪潮开始涌现，蔚来旗下的 ET7、ES8、ES6 均配置空气悬挂，其中 ET7 是国内首个配置空气悬挂的电动车。

此外，得益于国产化的推进，空气悬挂的生产开始摆脱国外垄断，成本明显降低，空气悬挂 开始出现向中端车型渗透的趋势，例如极氪 001、岚图汽车 FREE、红旗 HS7 等都已经配置空气悬挂系统。

2.4. 空气悬架的组成

空气悬架系统包括空气供给单元、电子控制单元、多系统传感器、空气弹簧、减振器等等。而空气供给单元中又主要包括空气压缩机、储气罐、阀组等一系列部件。

我们判断空气悬架系统中技术壁垒最高的部件为空气供给单元、空气弹簧、电子减震器。

空气压缩机是空气供给单元的核心。

从原理来看，ECU 控制空气供给单元来动态控制气体的进出，调节空气弹簧的软硬程度和长度，其中压缩空气由一个单级往复活塞式压缩机产生。

为了避免压缩空气产生冷凝水引起部件锈蚀必须采用空气干燥器给压缩空气去湿。气动排气阀的作用是保持系统剩余压力和限压。

为了提高系统工作的可靠性，在空气压缩机的缸盖上安装有温度传感器，悬架控制单元要根据空气压缩机的运行时间和温度信号计算出空气压缩机的最高允许温度，并在超过某个界限值时关闭空气压缩机或不让空气压缩机接通，避免空气压缩机过热。

空气弹簧是空气悬架的另一个重要部件。

是一个充以空气的橡胶气囊结构，在柔性密封容器内部充入压缩空气，借助空气的可压缩性来充当车身和车轮之间的弹性元件，承受和传递垂直载荷以缓和冲击。

其中弹簧的弹性系数也就是弹簧的软硬能根据需要自动调节，所以空气弹簧可提供比传统弹簧更舒适的悬架。

大多空气弹簧系统是由车载计算机来控制的，因此弹簧特性取决于气体性能、气囊结构和控制方式。

空气悬架的其他组成部分则在系统工作中提供其他功能。

ECU 控制器的硬件和底层的壁垒并不高，在整个系统里面 ECU 难度相对较低。

长远来看，未来实力较强的大主机厂会将悬架 ECU 控制器集成到底盘的域控制器里面去，一些小的主机厂的整合能力还不够，所以仍然会保留悬架的控制器；传感器方面大陆占据较多市场份额，而像保隆科技等公司也有自产的悬架高度传感器和加速度传感器，有望加速国产化；减震器负责将弹簧瞬间储存的弹性势能快速吸收掉，阻止弹簧不断拉伸/压缩运动。主要的生产商包括天纳克、采埃孚、倍适登等公司。

3. 市场空间与竞争格局

3.1. 市场空间

根据 Mordor Intelligence，2020 年全球汽车空气悬架的市场空间达到 60 亿美元，预计 2026 年全球空气悬架市场空间将达到 90 亿美元，复合增长率超过 6%。其中亚太市场将显著增长，而亚太地区的增长主要将由中国市场推动。

我们认为，目前国内新能源汽车搭载空气悬挂仍处于起步阶段，供应商在今年以及 2022 年获得的定点项目大多于 2023 年开始放量。考虑到大多数车型将在明年下半年至后年上半年之间上市，因此我们判断国内新能源汽车市场空悬渗透率将在近两年提升，2024 年后提速将进一步加快。

我们判断，2025 年国内乘用车市场至少是 160 亿以上的市场空间。此前中国空气悬挂的市场空间较小，中国市场在未来几年将拥有可观的增速。假设单车空悬方案价值 8000 元，2025 年如果 20 万到 50 万价格的车型的渗透率普及到 30%以上，国内乘用车市场搭载空气悬挂的数量约为 200 万辆，大约是 160 亿的市场空间。

预计保隆科技在 2025 年有 50 万辆左右的空气弹簧出货量。中鼎股份致力于成为硬件综合供应商，公司的空气供给单元市占率已经维持在 50%以上，看好公司未来拥有空气弹簧供应能力后也能获得一定份额，整体的综合市占率有望达到 30%左右。

3.2. 竞争格局

空气供给单元的前装市场主要是威伯科（WABCO，被采埃孚收购）、AMK（中鼎股份的子公司）、大陆占据国内外的主要份额。

细分来看，空气供给单元中包括空气压缩机、储气罐、阀组等部件，其中核心部件为空气压缩机，也是技术壁垒最高的部件，大陆、威伯科、AMK 都选择自己开发生产空气压缩机，外来竞争者短时间难以进入这一领域。

空气供给单元中还有其他组成部分。

其中储气罐有许多厂商拥有生产能力。阀组部件的市场格局目前较为单一，全球九成左右的市场份额都集中于德国公司 RAPA，该公司为空悬供应商提供阀组以装配成空气供给单元。

我们认为阀组的市场格局单一的原因主要在于此前空悬市场空间不大，并非因为阀组的技术难度高，随着空悬渗透率上升，中国空悬市场打开，我们判断阀组将会出现更多供应商，存在国产替代的可能。乘用车空气弹簧市场，全球范围内主要的生产厂商为大陆、威巴克，为主机厂供应系统集成的方案。

此外，市场上还有几家公司也拥有一定影响力，例如凡士通 FIRESTONE。国内市场中，目前乘用车空气弹簧达到量产水平的只有保隆科技与孔辉汽车（非上市公司）。

在商用车空气弹簧领域竞争者较多。

瀚瑞森能制造商用车空气弹簧，没有乘用车空气弹簧业务。固特异的旧业务主要集中在商用车上，空气弹簧业务已经被大陆收购，目前只有少许商用车的业务。

此外，凡士通原来的业务主要集中在商用车，近年开始进入乘用车空气弹簧市场。赛夫华兰德的业务为挂车空气悬架的集成方案，赛夫华兰德是保隆科技的客户之一，赛夫华兰德在国内用的商用车空气弹簧由保隆科技提供。

4. 大趋势

4.1. 空气悬架热门的原因

我们认为空气悬挂开始迎来市场广泛关注，主要是供需两方面催化造成的：

需求方面，新能源汽车对空悬的需求提升了消费者和竞争对手对于空悬的重视程度。

虽然空气悬挂与燃油车、电动车的分类没有直接关系，但是不可否认新能源车车企对空气悬挂提供了重要助推作用，由于新能源汽车底盘系统稳定性的要求远高于纯燃油车，空气悬挂系统已经逐步成为新能源汽车平台的主流配置。

蔚来几乎全系均有配置空气悬架，理想汽车的 X01 也会搭载空气悬挂，吉利汽车的极氪为消费者提供了空气悬挂的选配方案，超过半数的消费者均有意选装。

美国电动皮卡 Rivian 也要配置空气悬架，进一步打开市场热点。新能源汽车一方面帮助了空悬车型的价格下探，另一方面让消费者都对空气悬挂有了高度关注催生需求，此外，还给竞争对手压力，进一步促使其他燃油车和新能源车等主机厂加快装配空气悬挂的速度，提升渗透率。

供给方面，国产化方案加速空悬渗透率提升。

此前都是海外制造商提供空悬方案，价格在 12000 元以上，还要额外附加高额开发费用。随着中鼎收购 AMK 进入国产化落地、保隆科技成功进入乘用车空气弹簧量产阶段，国产化的空悬系统凭借 8000 元左右的方案吸引主机厂关注，有望帮助配置空气悬挂的车型实现价格下探，提升空悬的渗透率。

国产空气悬架的零部件总价在 4000-5000 元之间（若不考虑减震器的支柱费用）。再加上一些软件开发费用，整体方案价格约为 8000 元，如果进一步深化国产方案，价格还有较大下探的空间。

根据调研，目前国产化方案中，四根空气弹簧（不包括减震器）价格约在 2000- 3000 元之间。

空气弹簧分为集成式和独立式，集成式比独立式价值量更高，由于汽车一般重心偏向前端，前悬需要配置更好的集成式空气弹簧。

若前悬两根搭载集成式，后悬搭载两根独立式弹簧，价值量在 2000 元左右；若主机厂选择四根弹簧均选用集成式弹簧的高配置，则价值量为 3000 元左右。

空气供给单元为空悬部件中的技术核心，单车价值 2000 元左右，其中核心部件空气压缩机的价值在 1000 元左右。

其余部分中，储气罐价格大约在 200-500 元之间，隔音包约 150 元，此外还涉及分配阀与管路等零部件。

除了空气弹簧和空气供给单元以外，其他零部件的价格不一。

电子减震器以及其他的附属零部件，合计 3000 元左右；ECU 核心内容是算法，硬件成本约在 400- 600 元之间。传感器主要是悬架高度传感器和加速度传感器等，全部加总后价格在 300 元左右。此外整体的软件开发费用在 2000 块钱左右。

4.2. 未来的集成模式

我们认为未来“主机厂集成”将替代“tier1 厂商集成”的模式。目前欧洲车企选择分包零部件，最后车企自己完成集成的方案更多，如奔驰、宝马均为此模式。国内东风岚图、长城，以及小鹏、蔚来的初始车型选择的是 tier1 厂商集成的模式，但是我们认为主机厂自己集成会成为大趋势。

原因在于：

一方面随着主机厂自身的技术知识积累，拥有了自身完成集成的能力，另一方面主机厂自身集成较之 tier1 厂商集成的模式能降低成本。根据我们的调研与分析，目前全市场约六成车 企采取主机厂自身集成的模式，其余仍采取交给 tier1 厂商集成的模式，但我们判断未来主机厂集成的比例将不断升高。

更具体拆分，我们判断未来的模式会成为主机厂向供应商进行全硬件采购，自研 ECU 部分，再自行进行软硬件的集成。

目前主机厂已经在提倡所谓解耦采购，将 ECU 进行自研的模式。一方面 ECU 解耦采购帮助主机厂降低成本。

另一方面，若控制程序采购自零部件厂商，主机厂一定意义上丧失了后续对车型程序的调节的主动权。所以无论造车新势力还是头部自主品牌，目前都是解耦的趋势，算法软件的开发以自研为主。

5. 保隆科技：乘用车空簧量产先发优势，国产化替代价格优势明显

公司目前在空气悬挂领域能够生产空气弹簧、储气罐、传感器、控制器等部件，暂时无法生产空气供给单元中的空气压缩机与阀组。

目前保隆科技在空气悬挂领域最大的亮点是空气弹簧的开发。

公司的空气弹簧采用国际著名供应商的优质原胶和帘布材料，自主开发业内领先的氯丁+天然胶混合配方。实现配方、混炼、压延、成型、硫化、装配全工艺链自主掌控，拥有完善的试验设备，满足客户的全部试验要求。

公司的袖式空气弹簧满足 80℃高温双动 100 万次、常温 1000 万次和-35℃低温疲劳试验，满足国际知名客户最苛刻的试验标准，膜式弹簧满足 500 万次常温疲劳试验（国标为 300 万次）。

国产化是空气悬挂在中国市场的必然趋势。

公司与国外对手相比，优势主要在于价格和地域：价格端，国产方案较于海外供应商的方案具有较大价格优势。威巴克的空气弹簧方案每套大约在 12000 元左右，此外还要加上较高额的车型开发费用，外资供应商对于一个车型的集成开发费在五千万到一亿之间。选择国产方案对主机厂而言存在较大的降本空间。

公司作为国内供应商更容易接收项目订单。威巴克、大陆的产品开发都在欧洲，中国团队规模非常小，缺少开发资源和制造产能，开发速度较慢，很难接收国内项目。

随着中国空气悬架市场快速增长，未来威巴克与大陆极有可能在国内扩大产能，但是目前阶段仍未实施。

此外公司作为本土企业，对于国内主机厂客户拥有快速响应的优势。

公司与国内对手相比，主要优势在于空气弹簧的壁垒：

（1）橡胶材料的要求，空气弹簧橡胶的性能要求要比其他的橡胶件高几个数量级；

（2）设计难度。新进入者很难掌握整个开发试验验证的标准和过程控制的标准。其中空气弹簧皮囊是最关键的橡胶件，皮囊的设计需要三到五年左右的研发时间，原因在于橡胶不像金属，金属离散性比较低，橡胶的离散度比较大，从配方开发、硫化工艺等方面，需要更多的排列组合；

（3）作为运动部件需要经受耐久试验。保隆科技在研发空气弹簧过程中进行了百万次耐久实验.也需要符合高温低温，以保证在恶劣工控下的可靠性；

（4）专利壁垒。德国公司进入空气弹簧领域较早，都有专利布局，竞争者若要进入此领域进行自主开发，需要考虑外企的专利技术保护问题；

（5）供应链角度，空气弹簧很多零件现阶段容易出现供应不足的情况。保隆科技的一部分零件是自制，包括专用轴承，专用的减震等产品，目前国内尚没有成功供应链，仍需要对接国外供应商，但是将来公司可能会有进一步降本空间。

（6）人才短缺。全球和国内缺乏空气弹簧方面的技术人才，保隆科技布局较早，目前开发团队规模领先对手，建立起了自身研发体系，并且开始校招来培训新人持续造血。

与国内对手相比，公司在空气弹簧领域有先发优势。

公司布局较早，于 2012 年立项制造空气弹簧，2014 年首次亮相，先从商用车做起，2016 年转型到乘用车。

而 2016 年左右并未出现真正的乘用车空气弹簧的前装业务，且受限于外资主机厂的要求，公司在 2016 年选择发展北美、欧洲和中国的后装市场，积累一定经验。

2018 年随着特斯拉、蔚来 ES8、ES6 等高端电动车车型配置空气弹簧，国内的悬架市场出现机会。

公司 2018 年开始做系统集成的前期研发，更容易克服从产品设计到工艺的整条供应链上的困难。

公司的先发优势能帮助获取更多主机厂订单。目前国内能生产乘用车空气弹簧的仅有公司与孔辉汽车（非上市公司）两家供应商。孔辉汽车于 2018 年开始做空气悬架前端制造。

公司目前在乘用车空气弹簧领域已取得定点项目，同时正与客户进行积极交流，我们看好公司后续加快空气弹簧国产化趋势。

我们预计公司明年空气弹簧业务将取得 1-2 亿的营收规模。预测 2026 年国内有 200 万辆车将配置空气弹簧，公司 2026 年的产能规划是 50 万辆。

除了空气悬挂业务，公司其他业务线丰富，均有较为可观的增长势头。

预计今年公司整体收入接近 40 亿，5 年内有望达到 80 亿收入。

成熟业务有三类：

（1）排气系统管件维持在 10 亿元营收，未来几年营收会高一些，后面随着电动化发展营收会往下走一点；

（2）气门嘴营收较稳定，预计稳定在 6-7亿；

（3）平衡块营收保持上升。

平衡块平均价格在1.2-1.3元/块，一辆车的平衡块价格十几块钱，一年约250万辆车。平衡块单件价值低但是利润率尚可，合作宝马、马自达、大发、东风日产、本田等客户。预计 1- 2 亿营收水平。

新兴业务：

（1）整体传感器业务发展较快，5 年规划达到至少 10 亿以上，明年销售额预计达到 3 亿多，其中海外项目估计 1 亿；

（2）轻量化业务，大型结构件预计 今年销售额 1 亿多，明年接近 2 亿，5 年后达到约 5 亿；

（3）TPMS 业务预计继续成长，一方面整体市场基本面恢复，体现在胎压渗透率预测继续上升、售后市场规模上升、商务车市场成长，另一方面公司市场份额继续上升，今年 TPMS 有望拿到新的业务定点，预计 2026 年胎压将接近 20 亿左右的销售额。

由于公司空气弹簧具有技术壁垒，且传感器、轻量化、TPMS 等业务确定性强，故微调对于公司的业绩预测。

预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 2.81 亿、3.38 亿、4.12 亿，EPS 分别为 1.35 元、1.63 元、1.98 元，市盈率分别为 37.94 倍、31.55 倍、25.89 倍。

6. 中鼎股份：凭借 AMK 龙头地位，目标定位空悬全硬件产业链

从空气悬架整体角度来看，WABCO、AMK、大陆是国际市场的行业龙头。从销售配套数量角度出发，WABCO 和 AMK 有较为明显的领先地位。

中鼎股份于 2016 年 5 月以 1.3 亿欧元收购 AMK，跻身空气悬挂行业的领先地位。

此后公司设立安徽安美科，加快 AMK 在国内的落地，目前国内的电机产线与空气供给单元组装线已经落地完成。

空气悬挂产品为公司中长期战略方向，公司将充分利用 AMK 在传统汽车上的技术优势，在国内外市场取得业绩突破。

大陆和 WABCO 都只自产一部分硬件，其他通过外采。

而 AMK 在传统车市场，曾经也一直是自产空气供给单元，外采其他硬件，AMK 自己也能做 ECU 控制程序，现阶段在国内市场，因为主机厂都提倡解耦，倾向自研 ECU，一方面的目的是降本，另一方面希望在 ECU 控制程序方面主机厂希望自己去掌握主动性。

在这样的行业趋势下，公司的发展目标是成为空悬系统硬件综合供应商。公司下一步会切入空气弹簧、电子减震器等当前还没有实现自产的零部件，目前正在布局商用车空气弹簧，乘用车空气弹簧也将坚定推进。

公司优势：

技术积累充分，AMK 从事空悬总成多年，在海外市场与大陆、WABCO 几乎平分市场份额。

凭借 AMK 在海外的影响力，依然可以获得大量的海外市场的空悬订单。AMK 本土化后，相较国外对手拥有价格优势和服务优势。

中国市场打开后，由于主机厂拥有强烈的降本需求，公司寻求提高硬件自产比例，降低硬件方案价格。空悬总成如果实现自产国产化，可以将价格降低，远低于海外供应商的 12000 元左右的方案售价。

而根据调研，我们认为空气供给单元中，AMK 自产的空气压缩机仍存在 30%的降本空间，但是空气供给单元中的其余零部件降本空间较小。

此外，相比国外对手，AMK 本土化落地之后服务好、响应速度更快，优于 WABCO、大陆等公司在国内的服务。

与国内对手相比，中鼎的优势主要在于拥有空气供给单元的核心技术。AMK 拥有空气悬挂的核心之一空气供给单元的技术，而国内缺乏拥有空气供给单元量产能力的竞争对手，因此公司在这一细分领域有显著优势。

此外，AMK 从事空悬总成多年，而国内目前空悬总成产品公司较少，公司加快落地步伐。我们认为公司在坐拥空气供给单元的技术的基础上，有望进一步在空气弹簧、电子减震器领域取得突破。

我们认为在 2025 年，20 万到 50 万价格的车型的空气悬挂渗透率有望达到 30%以上，按照单车价值量 8000 元来估算，国内乘用车空气悬挂硬件的市场约为 160 亿以上的市场空间。

AMK 在空气供给单元的细分市场，市占率一直维持在 50%以 上。当公司掌握空气弹簧与电子减震器技术后，预计公司在 2025 年空气悬架整体领域的市占率将达到 30%以上。

中鼎股份未来主要拥有三大增量业务，空气悬挂、冷却系统、轻量化。

除了空气悬挂拥有较大市场，冷却系统与轻量化也有较大增长确定性。

除了空气悬架，另一个增长核心是冷却管路业务，公司的冷却业务从市场地位、技术水平在全球细分领域处于高地位。公司子公司德国 TFH 一直推进热管理管路产品的研发与生产。

在配套传统热管理管路的基础上，公司大力推进新能源汽车热管理管路系统总成业务，积极拓展新材料在产品上的应用。公司大力发展尼龙管及 TPV 材料的应用，与较传统内燃机管路相比，新技术的应用可以使产品重量轻，成本低，装配灵活，除此之外还可以保持良好的 NVH 和灵活性。

TFH 凭借其创新和技术迅速的能力能够应对混合动力和燃料电池汽车的变化，并与多家 OEM 客户积极开展先进的开发项目。

我们认为公司冷却业务也将迎来放量：一方面单车价值提升明显。

新能源汽车电池模组对于温控的要求远高于传统汽车，冷却管路产品单车价值提升明显，传统车产品单车价值在 300-400 元之间，纯电动单车价值在 700-800 元之间，混动 1200 元左右，增程式单车价值约为 1600 元。

另一方面新能源业务占比增长迅速。

公司冷却业务中，目前新能源占比不到三分之一，而未来三到五年新获订单中新能源业务占 65%以上，获得充足的新能源车企订单，有较大提升趋势。

目前公司冷却管路系统约 30 亿营收规模。中鼎股份子公司 Tristone 在欧洲市占率 30%，全球市占率 22%。

公司目前已经给宝马、沃尔沃、奥迪、大众、吉利、小鹏和理想等新能源汽车平台配套。保守假设公司在全球市场占有率不变的情况下， 2025 年冷却管路系统能达到 50 亿营收规模。

若公司市占率进一步提升，我们认为公司 2025 年冷却系统的营收将超过 60 亿。公司轻量化业务保持快速增长。主要轻量化产品有摆臂、控制臂等，核心部件是球头。

公司近年来，大力正在发展底盘轻量化系统总成产品，锻铝控制臂总成项目已经取得突破性进展。

旗下子公司四川望锦公司核心技术为球头铰链总成产品，是底盘系统核心安全部件及性能部件，具备非常高的技术门槛。目前公司轻量化产品的市场占有率在 10%左右。

公司轻量化业务目前拥有 5 亿左右的营收规模，假设只考虑现有产品，预计到 25 年将获得 15 亿左右的营收，若新研发更多轻量化产品，将有更高的营收水平。

密封系统为公司传统业务，旗下子公司德国 KACO、美国库伯、美国 ACUSHNET 这些企业拥有国际前三的密封系统技术。

KACO 为代表密封系统旗下企业积极推进新能源布局，已经开发配套成功高性能新能源电机密封。

同时，公司目前已经开发批产新能源电池模组密封系统和电桥总成等产品，为沃尔沃、蔚来、上汽、广汽等新能源汽车平台配套。预计密封系统业务将维持一个相对比较稳定的水平。

由于公司空气悬挂具有技术壁垒，加速布局空悬系统综合零部件，且冷却系统和轻量化业务确定性强，故上调对于公司的业绩预测。

预计公司 2021-2023 年归母净利润分别为 10.33 亿、13.08 亿、15.70 亿，EPS 分别为 0.85 元、1.07 元、1.29 元，市盈率分别为 24.79 倍、19.58 倍、16.30 倍

7. 风险提示

产品开发不及预期；下游汽车需求不及预期

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可