中药板块再度大爆发！新风口真的来了？

2021年最后10天，中药板块站上了风口。直到今天收盘，普跌之下，医药最刚，累计涨幅已超30%。

摘自：同花顺

中药板块之所以如此强势，主要是各种利好消息不断。

①11月16日，两部门发布《关于规范医疗机构中药配方颗粒临床使用的通知》，结束了中药配方颗粒的试点政策，相当于其销售渠道可以从2000多家试点中医院，扩展到百万家医疗机构；

②12月24日，湖北19省中成药集采落地，平均降幅42.27%，好于预期；

③12月30日，两部门发布《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，提出将中成药等纳入医保目录。

这就意味着，中成药的市场空间，将进一步打开。

受此影响，头部企业华润三九（000999）跨年前后，两天两板。另一中成药企业白云山（600332）也持续走高。

但先别盲目乐观，思考两个问题：

1.无论是集采还是医保，最终的结果都是以量补价，华润三九和白云山能否承受利润的下滑？

2.即便确是利好，对这俩企业，又能多大的影响？

一、单位销量亏损，如何能够以量补价？

首先明确一下，集采和医保，是两个完全不同的概念（↓）。但对药企影响类似。在放量的同时，都会带来一个负面影响——压价。换句话说，药企的利润空间，必然会萎缩。

目前，中成药集采还停留在省级层面。本次湖南19省联盟，集采平均降幅42.27%。相较此前其他药品的几次国采，降价温和。但从中成药鼓励纳入医保目录的风向来看，国采很可能会随之而来。这也就意味着，中成药或将面临新一轮降价谈判。

假设未来，降幅依然在40%左右，来看下华润三九和白云山，是否还有利润空间？

白云山中成药、华润三九处方药业绩情况

从历年数据来看，华润三九毛利率基本维持在60%以上。即便营收下降40%，依然还有不错的利润水平。

但白云山就不太乐观了。以2020年度数据（目前仅能查到2020年度的产品明细数据）为例，白云山中成药营收43.9亿，成本26.5亿。一旦降价40%，毛利层面白云山就将亏损1400万。

当然，这样计算只是考量了营收下降，没有同步下调成本。但请注意，中成药的原材料是中药材，而中药材的价格主要受天气、自然灾害等不可控因素影响，并非终端药品售价能够倒逼决定的。

另外，白云山半年报显示，其在全国拥有60多个药材基地。也就是说，它当前使用的药材原料，基本来源于自己的药材基地。而种植成本是稳定的，即便未来产品降价，成本端几乎也没什么调整空间。

摘自：白云山半年报

集采和医保面前，华润三九或许还能以量补价。但对于白云山而言，如果单位销量都是亏损的，其结果只能是销量越大，亏损越大。

二、中成药进入集采/医保，究竟有多大影响？

即便不考虑价格因素，单纯从量的维度来考量，假设未来中成药大规模进入集采和医保，市场空间被打开，对华润三九和白云山整体而言，也不会产生多大的影响。

1.华润三九处方药营收占比不到30%

华润三九，这家公司大家可能不熟悉，但其旗下主打品牌999一定都听过。比如，999感冒灵、999小儿感冒药、999皮炎平、三九胃泰等。

这类产品，在华润三九财报上，有一个统一的名字，叫CHC健康消费品。即消费者根据自己的健康情况，能够从公开渠道直接购买的药品。这类产品营收占比高达70%，是华润三九的核心竞争优势。

但是，目前来看，这类业务并不会受到中成药进入集采/医保的影响。

自2019年起，新版医保目录已经不再新增非处方药。集采药品面向的对象也主要是处方药（即需要医生开具处方才能购买的药品）。

而华润三九的处方药业务，营收占比不到30%。在这三成中，还包括头孢等化学药品。

图片来源：同花顺，2021年半年报数据

2.白云山中成药营收占比8%

再来看看白云山。

白云山有三大业务板块：

1.大商业，即药品批发零售进出口业务营收占比64%；

2.大健康，比如王老吉凉茶等占比18%；

3.从事医药制造的大南药业务，占比不到17%。

图片来源：同花顺，2021年半年报数据

而在这17%的大南药业务项下，中成药和化学药又基本各占一半。也就是说，中成药对白云山的营收贡献，只有8%。即便是从利润的角度来看，中成药的利润占比也就只有18%。

白云山，虽然是中药板块龙头，但是仔细拆分业务构成会发现，其营收主力是药品的批发零售进出口，利润主力是王老吉等大健康产品。严格来讲，它并不是一家医药制造企业，更不是一家中成药制造企业。

中成药集采/医保，对华润三九和白云山而言，都不影响其根本。

三、省采已经落地，国采还会远吗？

当前，中药，甚至整个医药板块，都处在进入集采/医保的大背景之下。龙头企业拥有以价换量的实力，而中小企业在这轮比拼中，很有可能被淘汰。从这个角度来看，确实利好华润三九、白云山这样的头部企业。

但是，究竟是利是弊，还要具体分析。

首先，中成药进入集采/医保放量，对华润三九和白云山而言，影响的都只是一小部分业务。其次，即便能够实现销量上涨，也必然要承担利润下滑的压力。以白云山当前的盈利能力测算，一旦价格下滑40%，毛利都将亏损，还如何以量补价？

盈利能力强的企业，才能有更大的抗压空间。在这点上，毛利率60%+的华润三九，完胜毛利率40%+（中成药业务）的白云山。

不过，这也并不意味着华润三九就能够实现颠覆性的提升。华润三九的核心优势在于999品牌，在于健康消费品。而处方药业务受集采等影响，营收大幅下滑。由此可见，集采面前，华润三九大概率也未能实现以量补价。

摘自：华安证券

然而，省级集采已经落地，国采还会远吗？

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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预亏18亿的金山股份并不做软件，2021年供热、发电行业确实难搞

我们今天要讨论的这家金山股份，并不做软件，更不开发WPS，搞那些的是金山软件和金山办公。沈阳金山能源股份有限公司（股票简称“金山股份”）是2001年就在上交所主板上市的，主要从事电力、热力的生产与销售的企业。

我们都知道，2021年下半年，全国很多省份都出现了电荒，原因众说纷纭，最离谱的连故意操纵应对国际竞争都说出来了，最有可能的原因就是火力发电和供热亏损严重。很多这类企业承受不起了，开始“停产检修”之类的操作。

我们还是先看一下金山股份的营收构成吧：

2020年和2021年上半年，金山股份98%的业务是电力销售和热力销售，电力销售占到了80%-84%，热力销售为14%-18%，其他业务都很小，基本上起不到对业绩产生影响的程度。

由于其正式的年报公布还有较长的时间，我们就先根据其前三季度的财报，先来看一下金山股份这三个季度的经营情况。

从10个前三季度的经营情况对比来看，金山股份2021年前三季度气泡不是最大的，只能算中等偏上，但牢牢占据着左下角的位置，也就是净利润最差，营收增长率上接近最差。

这是近五年营收和净利润及增长情况的对照，从2018年前三季度以来，金山软件营收都在萎缩，净利润波动很大，由于2021年前三季度的波动太大，为了不影响大家看其他指标，只有直接给删除掉。

亏损的原因也不能怪其自身不努力，毛利率已经为-7.5%，这给谁来经营，估计也好不到哪里去。不过46亿的营收就亏了9亿，还是太惊人了。除了毛利率为负，其财务成本也是惊人的高，我们后面要说到。

从上半年的情况来看，主要还是热力销售在亏损，电力要好一些，但也好不到哪里去；相反和2020年对比，热力一直是亏损，下降幅度仅只有不到1个百分点，但电力销售却下降了近9个百分点。

从单季环比增长来看，虽然金山股份的单季净利润下降不是近5个第三季度最大的，但是要在二季度本来就差的基础上再大幅下降，这才是致命的。从其预亏金额18亿元以上来看，四季度的单季环比下降还要猛很多。

这种连年亏损的企业，我们当然知道，短期偿债能力不会太好看，但看到数据后还是大吃一惊。2021年前三季度，金山股份0.25的流动比率和0.21的速动比率，这也低得直接没法看了。

虽然最大的流动资产负债就是货币资金，但也仅有12亿元，应收票据及应收账款也仅有10亿元，其他流动资产均较低。

流动负债就麻烦了，仅仅是有息流动负债就高达96.6亿元，占流动负债比为83.7%。这怎么办？金山股份一贯的做法是续贷或者借新还旧。相信现在的情况下也不能例外，或者说也没法例外。

96.6亿元当然不是金山股份有息负债的全部，除了“应付债券”没用上以外，基本上融资手段还是用齐了的，全部有息负债合计达146.5亿元，比年初只增长了不到7亿元。这也是我们上面说续贷是其一贯做法的原因，因为他们早就是这样高负债经营了。

这么高的负债，当然就有高昂的利息支出，2020年其利息支出就达到了6.77亿元，最高的2014年还达到过8.83亿元的高位。2021年前三季度也有5.43亿元的高位，这些年利息支出下降并不是贷款本金下降的原因，主要还是利率在下降。

我们最后来看一下，近8个前三季度，金山股份的现金流量表现，其实每期都还是有经营活动的净现金流入的，只是投资支出并不小，融资看着不大，但实际上这里面还扣除了较高的利息支出所抵减的部分。那么更多的有息负债其实是这些年份以前就大量欠下的。

看了金山股份的财报，真的轻松不起来。这样的经营形势和困局，怎么才能解脱？涨上网电价？难；涨供热成本？难和慢。如果不化解百亿债务，仅仅是利息就够其受的了，哪怕是行业转暖，也不见得就会有好的业绩。

基础设施保障类企业，后端并没有市场化，现有条件下也不能就简单市场化，但前端的煤等成本可是早就市场化了的，这些矛盾总还是要想办法解决，不然公司怎么办，投资者又怎么办？相信总会想到合适的解决办法吧！

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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休闲食品：万亿赛道，百舸争流

在消费升级大背景下，我国休闲零食市场规模持续增长。根据Frost＆Sullivan统计，2020年国内休闲食品零售额为7749亿元，2015-2020年零售额CAGR为6.6%，预计2025年零售额将达到11014亿元，未来5年行业年复合增长率有望达到7.3%。我国休闲食品行业具有较大的增长空间。#休闲食品#

休闲食品产业链

休闲零食产业链整体较长，横跨领域众多。

产业链上游多以休闲食品企业研发撬动原材料采购，中游为休闲食品制造和品牌商，下游对接线上和线下各类渠道消费终端。不同企业在产业链各环节参与程度不同，经营模式不同，存在多样的商业模式。

中游：休闲食品制造/品牌商

在休闲食品产业链上，制造商和品牌商处于中游。

中游的龙头厂商可以利用技术、规模等优势向原材料供应、研发、配送物流、零售等上下游进行纵向延伸，实现全产业链布局，不断提高自己在行业的话语权。

下游：消费终端

产业链下游基本覆盖全部零售业态，分传统线下模式、连锁经营模式、线上电商模式和新零售模式4种模式。

线上渠道的发展则得益于互联网红利下电商平台和快递物流业的爆发式增长。

线下渠道发展带有明显的时代背景特征，销售终端规模化、标准化的趋势带动休闲食品企业渠道结构的变化。

新兴的新零售模式强调将线上线下全渠道进行融合，消费终端触点不断拓展。

休闲食品市场格局

整体来看，我国休闲食品行业整体竞争格局较为分散，呈现品类多点开花的趋势。部分品类仍处于行业扩容期，头部企业份额仍待提升。

前五大市场份额占有者分别为旺旺（6.7%）、百事（6.0%）、三只松鼠（4.4%）、华泰食品（4.3%）以及良品铺子（3.2%）。

从休闲食品各子品类看，烘焙食品、休闲卤制品、新型坚果这三个细分品类蕴藏较大机会。
休闲食品行业部分子行业情况：

资料来源：中国产业信息网

烘焙：千亿市场，集中度有待提升

近年来，我国烘焙行业涌现出包括桃李、达利园、盼盼等优质本土企业，但总体来看，我国烘焙行业市场集中度仍然较低。

2019年我国烘焙行业CR5为10.6%，远低于日本、英国、墨西哥、美国等国家，同时我国烘焙行业目前的龙头企业达利园和桃李的市占率分别仅为3.7%和3.3%，行业竞争格局较为分散。

短保面包龙头桃李面包抢占先机，完成全国产能布局，保持20%稳定增长；美焙辰（达利）强势入局，新业务带动营收增长；盐津铺子通过在商超渠道发力“憨豆先生”中保口袋面包产品取得不俗表现。受益中短保烘焙产品品类增长红利，各企业业绩实现快速增长。

休闲卤制品：空间广阔，增速较快

从休闲卤味市场竞争格局来看，市场仍以小作坊经营模式为主，行业格局较为分散。

2020年休闲卤味食品行业CR4约为20%，绝味食品、周黑鸭、紫燕食品和煌上煌，占比分别为9%、5%、3%、3%，行业竞争格局仍较为分散。

与成熟的休闲食品细分行业相比，休闲卤味市场集中度提升空间显著。

当前行业也在加速行业的洗牌，预计未来连锁品牌企业将抢占作坊型非品牌企业的市场份额，使行业集中度进一步提升。

食品工业协会预计，2025年我国休闲卤制品市场规模达2275亿，2020E-2025ECAGR在13%左右，继续维持较快增速。

坚果：竞争格局分散，行业相对红海

从休闲食品的细分市场来看，坚果炒货占比约17%，并在持续不断的扩容。

龙头企业包括洽洽、三只松鼠、良品铺子、来伊份和百草味等，目前CR5的市占率仅为17%，行业集中度较低。同时，新型坚果如每日坚果享受着品类爆发的大机会，目前已有十几家企业推出每日坚果产品，品类呈现扩容性增长。

行业中规模企业可以通过大批量采购、施行“原料种植+订单农业+种植户”等采购模式保障原材料来源及质量，相对平稳原材料采购价格，同时通过提升工业化生产水平实现发挥规模效应，在一定程度上形成竞争优势。中游：生产工艺相对简单，进入壁垒较低。下游：品牌+渠道是构筑企业护城河的关键。

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如何给立讯精密估值？

摘要：立讯精密市盈率、市销率在历史中枢估值下方，市净率在上方。2020年股东人数322623户，2021年第三季度514564户，增加59.49%；331家机构持有流通股22.21%，最核心机构“东方证券资产管理公司”。控股股东立讯有限12次减持5.76亿元，变动后占流通股本比38.95%。5家研究机构对立讯精密2021-2023年进行了盈利预测，收入平均预估值1183.25亿元、1456.27亿元、1757.53亿元，利润平均预估值74.73亿元、102.20亿元、135.41亿元。

SWOT：优势、弱点、机会及威胁

优势（Strengths）：

1、在4G向5G技术变革中，基站向多端口、多波数趋势发展，小型化、耐候性对精密制造要求不断提高，相较于传统通信产品制造商，拥有消费电子精密制造经验厂商跨界赋能将充分受益。

2、通信互连市场正处产品更新换代阶段，负责处理数据传输互联产品将随数据量激增迎来爆发。

3、“新四化”【1】浪潮提升行业创新动能，汽车持续向四大技术变革方向推进：智能驾驶、车联网、电动车与共享出行，给零部件厂商带来新机会和挑战。

弱点（Weakness）：

1、客户集中度相对较高，短期主要集中消费电子，如果重要客户发生供应链变化，公司面临经营风险。

2、公司处于高速发展阶段，2020年资产负债率【2】55.86%。

机会（Opportunity）：

1、受市场需求持续复苏和5G设备产能增加推动，2021年全球智能手机出货量有望同比增长5.5%，2020-2025年全球智能手机市场复合年增长率预计达到3.6%。

2、在5G与AI技术进步、万物互联生态体系及市场驱动下，相关零部件及成品机会将进一步集中在能够为品牌客户提供制程更优、集成度更高、资源投入更少一站式解决方案提供商。

威胁（Threats）：

1、公司境外收入占营业收入比重较大，主要以美元结算，当汇率出现较大波动时，汇兑损益对经营业绩会造成影响。

2、国内、外宏观环境存在不确定性，若宏观环境不确定性长时间无法得到有效控制，则相关影响将给行业带来冲击和挑战。

历史复盘与估值中枢：市盈率、市销率、市净率，与歌尔股份、鹏鼎控股、蓝思科技比较

一、市盈率（PE）：

立讯精密市盈率【3】历史估值中枢47.42倍，最高估值82.49倍出现在2020年7月13日，最低估值23.85倍出现在2018年12月19日，当前（2021年12月31日）市盈率47.36倍，低于历史平均。

可比公司歌尔股份【4】历史估值中枢44.55倍、鹏鼎控股【5】历史估值中枢33.29倍、蓝思科技【6】历史估值中枢96.33倍，立讯精密排名第二。

二、市销率（PB）：

立讯精密市销率【7】历史估值中枢3.91倍，最高估值8.26倍出现在2011年4月13日，最低估值1.74倍出现在2018年12月19日，当前（2021年12月31日）市销率3倍，低于历史平均。

歌尔股份历史估值中枢3.85倍、鹏鼎控股3.5倍、蓝思科技2.97倍，低于立讯精密。

三、市净率（PS）：

立讯精密市净率【8】历史估值中枢7.98倍，最高估值19.37倍出现在2020年7月13日。最低估值3.76倍出现在2018年12月19日，当前（2021年12月31日）市净率10.39倍，高于历史平均。

歌尔股份历史估值中枢6.2倍、鹏鼎控股4.85倍、蓝思科技4倍，低于立讯精密。

股份与股东：股东数量、控制人、增持减持，机构与核心机构

一、股份结构：

总股本705048.64万股，已上市流通股份703749.45万股。2020年股东人数322623户，2021年第三季度514564户，增加59.49%。

二、股东持股：

（一）实际控制人：

实际控制人王来春、王来胜通过立讯有限公司持有立讯精密19.47%、19.38%股份。

（二）机构投资人：

2020年1820家机构持30.09%流通股，2021年第三季度331家机构持有156190.05万股，占流通股22.21%。最核心机构东方证券资产管理公司持股14602.91万股占2.08%，与2020年相比，比例有所下降。

（三）减持与增持：

董事王来胜2016-2021年2次减持406.59万，减持后持股0.75%；高管吴天送2016-2021年6次增持63.52万，增持后持股0.095%；董事叶怡伶2016-2021年3次增持70.25万，增持后持股0.10%。

公司控股股东立讯有限2016-2021年12次减持5.76亿元，变动后占流通股本比38.95%。

机构预测：5家机构对立讯精密进行盈利预测

5家研究机构对立讯精密2021-2023年进行了盈利预测，收入平均预估值1183.25亿元、1456.27亿元、1757.53亿元。

整体估值最高中银证券研究员王达婷1271.89亿元、1653.46亿元、2066.83亿元，最低浦银国际研究员沈岱978.36亿元、1121.01亿元、1263.41亿元。

2021-2023年利润平均预估值74.73亿元、102.20亿元、135.41亿元。

整体估值最高国盛证券郑震湘80.33亿元、111.81亿元、142.7亿元，最低浦银国际沈岱67.85亿元、85.21亿元、106.74亿元。

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福耀玻璃的管理水平和回报水平高吗？

摘要：福耀玻璃从发行市值1739.46万元到1246.67亿元，29年增长7169倍。2016年-2021年前三季度，所有者权益由180.39亿元增至258.13亿元，负债率从39.6%上升至42.43%，流动负债率从81.95%下降至79.39%；2016年-2020年净资产收益率18.26%、17%、21.03%、13.95%、12.11%，最高年份2018年21.03%相比最低年份2020年12.11%相差8.92%。2021年半年度商誉1.55亿元，形成于5项收购，其中最大收购为0.75亿的厦门精密。28个完整财务年度分红20次，分红率60.11%，高于“信义玻璃”累计分红率46.96%。

市值：发行市值、最高市值、当前市值，与信义玻璃、日本板硝子比较

福耀玻璃1993年06月10日上市发行市值1739.46万元，最高市值1600亿元出现在2021年1月25日，当前市值（2021年12月29日）1246.67亿元。

可比公司“信义玻璃”【1】市值779.59亿元、“日本板硝子”【2】市值466亿元。

资产账：总资产、所有者权益、ROE，对外投资与商誉

一、总资产及所有者权益：

总资产【3】从2016年298.8亿元增长到2021年前三季度448.4亿元；所有者权益【4】从2016年180.39亿元增长到2021年前三季度258.13亿元，所有者权益率从2016年60.37%下降至2021年前三季度57.57%。

二、商誉：

福耀玻璃2016年-2021年半年度商誉【5】0.75亿元、0.75亿元、1.54亿元、1.55亿元、1.55亿元、1.55亿元。

2020年商誉1.55亿元，占净资产0.72%。

2021年6月商誉期末余额1.55亿元，商誉从高到低依次包括厦门精密、福清汽车玻璃、海南文昌福耀硅砂有限公司、福建三锋控股集团有限公司、江苏福耀汽车饰件有限公司。

福耀玻璃从2006年开始出现商誉，上市期间公司每都年进行商誉减值测试，但未进行过商誉减值。

三、净资产收益率（ROE）：

福耀玻璃2016年-2020年净资产收益率【6】18.26%、17%、21.03%、13.95%、12.11%，最高值21.03%出现在2018年，最低值12.11%出现在2020年。

为更好理解福耀玻璃所处行业地位及股东回报高低，通过可比公司净资产收益率比较，2020年从高到低依次是信义玻璃26.36%、福耀玻璃12.11%、圣戈班【7】2.44%、日本板硝子-24.8%。比较结论是，福耀玻璃净资产收益率稳定，仅次于信义玻璃，高于日本板硝子和圣戈班。

决定ROE三因素是杠杆系数【8】、资产周转率【9】、销售净利率【10】，2020年这四家企业穿透对比如下：

杠杆系数依次是：日本板硝子11.65、圣戈班2.64、福耀玻璃1.8、信义玻璃1.67；

资产周转率依次是：圣戈班0.77、日本板硝子0.63、福耀玻璃0.52、信义玻璃0.46；

销售净利率依次是：信义玻璃34.24%、福耀玻璃13.06%、圣戈班1.28%、日本板硝子-3.27%。

负债：负债率、流动负债率，流动比率和速动比率

一，负债率：

总负债从2016年118.27亿元增长到2021年9月190.28亿元，负债率从2016年39.6%上升至2019年44.96%后下降至2021年前三季度42.43%。

二、流动负债率：

公司流动负债【11】主要由短期借款、应付账款及应付票据、其他应付款、一年内到期的非流动负债四部分构成，流动负债从2016年96.92亿元增长到2021年前三季度151.07亿元，占总负债比率依次为81.95%、76.01%、86.41%、84.7%、72.07%、79.39%，始终维持在80%左右。

2021年第三季度，流动负债主要由短期借款64.91亿元、应付账款及应付票据29.06亿元、其他应付款14.34亿元、一年内到期的非流动负债15.86亿元构成。

三、流动比率和速动比率：

福耀玻璃流动比率【12】和速动比率【13】从2016年1.54和1.26下降至2019年1.2和0.98后上升至2020年的1.53和1.26，流动比率维持1.2-1.6之间，速动比率维持在0.9-1.3之间。二者走势基本同步，而中间间距是受存货波动影响。

2020年流动比率1.53与2019年1.2相比有较大提升，流动比率大于1说明公司流动资产可以覆盖流动负债。

分红：分红20次193.72亿元，分红率60.11%

福耀玻璃上市29年分红20次，在93/94/96/98/99/04/05/08年未进行分红，至2020年累计利润322.29亿元，分红193.72亿元，分红率60.11%，高于可比公司“信义玻璃”累计分红率4.96%。

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宇瞳光学分析报告：机器之眼，瞳观四海

1、 国内光学镜头制造商龙头

1.1、 发展历程：深耕光学镜头市场，多事业部协同发展

深耕光学镜头市场十年。2011 年 9 月 东莞市宇瞳光学科技股份有限公司（以下 简称为“宇瞳光学”或“公司”）成立于广东省东莞市长安镇，专注于光学镜头 研发、生产、营销、售后。产品主要应用于视频监控、智能家居、机器视觉、车 载等高精密光学系统。2020 年 11 月镜头月出货量突破 1800 万支。

产品通过多项技术认证，成立多事业部协同发展。公司 2012 年通过 ISO9001/ISO12001 认证，2015 年公司被评为高新技术产业，2016 年公司通过 IATF16949 体系认证，技术实力得到官方认证。同时，公司成立多处事业部及研 究院，推动产品不断更新。公司 2016 年成立塑胶成型事业部；2017 年上饶宇 瞳光学产业园开始投产；2018 年成立模造玻璃事业部，同时被认定为“广东省 智能制造行业（机器视觉镜头）工程技术研究中心”；2019 年在东莞成立了“宇 瞳光学科技股份有限公司院士工作站”，同年 9 月 20 日在深交所创业板上市； 2020 年与蔡司共建安防摄像头联合实验室，并于 9 月与浙江大学共建机器视觉 联合研究中心。

1.2、 主营业务：深耕安防领域、聚焦定焦产品

安防镜头是公司主要收入来源，公司成长为定焦产品占收入比重大。按下游应用 领域，光学镜头可以分为手机镜头、安防监控镜头、车载镜头三大类，公司为安 防监控镜头龙头企业，安防镜头是公司收入的主要来源。按焦距设计来分，光学 镜头可以分为定焦和变焦两大类，定焦镜头占公司业务比重较大。2018-2021H1， 公司光学镜头营收总占比维持在 95%以上，实现定焦镜头营收 6.05 亿元/7.36 亿元/9.33 亿元/6.68 亿元，占比 60.7%/59.8%/63.4%/67.2%。

光学镜头是摄像头的“眼睛”，成像质量会直接影响后续信号的优劣。摄像头硬 件包括五个部分：外壳、镜头（组）、红外滤光片、图像传感器和图像信号处理 器。摄像头在设计时仿造了人眼识别图像的过程，公司主营产品中的镜头是系统 与环境交互的窗口，即通过选取合适的镜头组合可以将图像信息进行投影和聚 焦，成像质量会直接影响后续信号的优劣。

光学镜头通常由镜片、精密五金及塑胶零件、快门/光圈、驱动马达、传感器等 光机电器件组成，并利用光学折射原理将需要拍照的景物聚焦到成像面（如胶片 或者图像传感器芯片）上，以达到最终的成像效果。发展至今，光学镜头已是安 防监控摄像机、手机、车载成像等诸多电子设备中光学成像系统的关键组成部分。

公司着眼于优质玻璃塑胶混合镜头，兼具成本和环境稳定性优势。光学镜头按设 计技术可分为三类：塑胶镜头、玻璃镜头和玻璃塑胶混合镜头。塑胶镜头的工业 难度和成本最低，量产能力较好，但是它的热膨胀系数过低，对于环境的适应性 差，常用于手机摄像头和数码相机等日常生活场合；玻璃镜头工艺复杂，透光率 和稳定性能好，常用于单反相机、高端扫描仪等专业型设备，目前的市场被几家 国际巨头垄断；玻塑混合镜头在保证产品性能和稳定性的前提下，成本降低，各 项指标介于塑胶镜头和玻璃镜头之间，适合用于车载、数码相机、安防监控等诸 多领域。

公司目前主营业务为安防业务，包含十余种系列镜头。已经形成通用定焦系列、 高分辨系列、机星光系列、黑光系列、鱼眼系列、卫星定焦系列、手动变焦系列、 电动变焦系列、CS 系列、一体机系列等多个系列。

宇瞳光学产品发展经历了三个阶段。公司产品按照光学设计技术可分为三代产 品，第一代为玻璃球面系列镜头，第二代为玻塑混合系列镜头;第三代为功能细 分系列镜头。第一代造价昂贵,成本高,像素不够清晰,不足以满足安防监控发展需 要。公司开拓新思路，用塑胶镜片代替玻璃镜片，但由于安防行业的特殊性，产 品需要在极端环境中具有较好的稳定性，而这又是塑胶镜片的薄弱环节。为攻克 该技术设计上的行业难题，公司开发出了一系列适合于玻塑混合系统的光学结构 和相关设计算法及加工工艺，在保证了产品性能和稳定性的情况下，推出了公司 的第二代产品：玻塑混合系列镜头。公司可以保证从 200 万像素到 400 万像素 的供应，从“看得见”到“看得清”迈进了一步。在这基础上，公司根据安防镜 头行业的发展方向及细分趋势，第三代镜头在玻塑混合系列镜头的基础上细分出 三个子系列：高像素系列镜头（8MP~12MP）、星光级系列镜头（F1.6）、黑光 级系列镜头（F0.98~F0.8），功能细分，各取所需，方便客户有针对性的选择， 顺应了市场的发展趋势。

安防镜头与手机镜头的技术路径、制造工艺差别较大，相互竞争较小。手机镜头 市场竞争充分，诸如大立光、舜宇等头部公司地位稳定，竞争力强。安防镜头对 高低温变化适应性要求高，一般要求在-40℃-80℃温差区间能正常工作，手机镜 头对温差要求不如安防镜头；手机镜头直径小，安防镜头直径较大，工艺差异较 大。 公司专注于专业安防、机器视觉、消费视频产品的研发生产销售，未来在 车载方向发力。

募投项目落地将持续提升公司产能及生产效率，精密光学模具制造中心成为公司 亮点。2019 年公司募集资金全部用于公司主营业务相关项目，主要包括光学镜 头扩产建设项目、精密光学模具制造中心建设项目及研发中心建设项目，项目资 金已基本投入完成。模具号称“工业之母”，精密光学模具是光学企业生产的重 要环节，制造中心的建成将为公司带来直接及间接的收益，公司模具及部分原材 料可实现自制，降低成本，一定程度上提高研发、生产效率。（报告来源：未来智库）

1.3、 股权结构：多股东构成一致行动人

多位股东构成一致行动人，合计持股 45.08%。公司控股股东、实际控制人张品 光（13.55%）、姜先海（4.39%）、张伟（4.17%）、谭家勇（3.24%）、金永 红（3.01%）、何敏超（2.75%）及东莞市宇瞳实业投资合伙企业（有限合伙） （10.48%）、上饶市信州区智仕投资管理中心（有限合伙）（3.49%）为一致 行动人，合计持股比例为 45.08%，对公司控制牢固。

1.4、 财务分析：业绩维持高增速，毛利率同行业领先

宇瞳光学营业收入稳定增长，2021Q1-Q3 归母净利润同比增长 190%。2018 -2020 年营业收入分别为 9.98 亿、12.31 亿、14.71 亿，同比增长 29.57%、 23.39%、19.53%；归母净利润分别为 0.98 亿、1.03 亿、1.26 亿，同比增长 41.50%、5.45%、22.56%。公司 2021 年前三季度实现营业收入 15.74 亿，同 比增长 72.91%；归母净利润 2.26 亿，同比增长 190.16%。公司 2021 年前三季 度营业收入及归母净利润快速增长，主要原因包括以下几个方面（1）下游需求 旺盛，安防整机厂商加大采购力度；（2）产品结构改善，高像素产品出货数量 增长；（3）高度自动化生产、规模效应降低成本。

公司毛利率及净利率稳定，毛利率高于行业可比公司。公司毛利率及净利率情况 比较稳定，2021 前三季度毛利率提升，达到 26.80%。对比行业内其他主要公 司，公司毛利率高于行业可比公司。

研发费用率持续增长，费用率控制良好，管理及销售费用逐年下降。公司重视研 发，研发费用率持续增长， 2020 年的研发费用是五年前的 5.57 倍，主要系公 司研发人员职工薪酬、研发设备及校企合作委托开发增加所致，体现出公司对于 新技术研发方面的探索与重视，不断加大投入力度进行产品的更新迭代。销售费 用方面，由于公司的供货、销售渠道和客户资源方面较为稳定，客户资源优质， 销售投入较低。未来随着营收的快速增长，费用率有望进一步降低，带动盈利水 平的进一步提升。

截至 2020 年，公司研发人员 295 人，占比 19.77%，已拥有 298 项专利，其中 220 项已获得授权。研发技术中心获得“广东省工程技术研究中心”称号。同时， 公司与长春理工大学、西安工业大学建立科技创新联合实验室及教学实践基地， 校企合作，培养光学人才。

1.5、 产业链分析：产业链协同共振，绑定优质客户群

从下游应用来看，产品主要应用于安防、手机、车载三大领域。下游根据使用场 景的不同分为安防监控、手机摄像头、车载摄像头模组等。“平安城市”、“智 慧城市”、“智能交通”推动政府大力支持安防监控产业建设；手机摄像头模组 差异化竞争激烈，尤其是摄像头成为竞争关键，对中游产品的精度以及品质提出 更高要求；ADAS 和无人驾驶市场的兴起对于车载摄像头模组带来了新的契机。 终端应用产品的兴起和加速发展使得对于中游光学镜头产品的要求和需求不断 提高。

客户结构较为集中，大客户需求推动中游快速成长。2020 年前 5 名客户合计销 售金额为 10.39 亿，占销售总额比例为 70.58%，公司客户群优质，主要客户包 括海康威视、大华股份、同为数码等，保证了公司营收稳定性及增长性。2020 年前五大供应商合计采购金额为 2.7 亿元，占年度采购金额比例为 41.23%。

2、 安防镜头：泛安防时代带来需求增长

2.1、 专业安防：泛安防时代+碎片化，光学镜头要求高

专业安防细分领域众多，泛安防时代到来促使行业边界进一步拓展。随着 5G、 人工智能、云计算等新一代信息技术的快速发展，人脸识别、视频结构化和大数 据分析等技术不断完善，原本用途单一的安防产品功能逐步走向多元化，并开始 与电信、交通、建筑、物业等多领域进行融合。眼下，安防产业已经进入一个全 新的时代——泛安防时代。泛安防指安防产业与人工智能等新兴技术结合，在提 升用户体验度和使用效率的同时使安防从传统领域延伸至人们生产生活的方方 面面，形成覆盖范围更广泛、终端应用更多元的泛安防产业格局。

从安防行业趋势来看，除了泛安防化，整个行业还呈现碎片化特点。碎片化市场 是指用户不集中，应用与产品相对分散的市场。安防行业既有政府主导的集中型 城市安防项目，也有散落在各地区各行业的非标需求而带来的碎片化小型项目。 擅长集中型市场整个项目运作的企业，难以在碎片化市场中发力，所以碎片化的 形态存在已久。在泛安防时代，许多未被满足的个性化需求有望实现，安防行业 “碎片化”的现象会越发明显。据亿欧智库，从项目体量和客户群体来看，安防 市场呈集中型（短头市场）和碎片化（长尾市场）分布。

行业变化趋势也给光学镜头提出了更高的要求。镜头朝大倍率变焦、高清化、光 学防抖等不断进行迭代升级，变焦&高清镜头是趋势。

高清化：随着安防监控网络化、高清化的发展，以及安防监控产品形态和应 用场景的千变万化，消费者对摄像机本身提出了更高的要求，也促进了安 防监控镜头走向高清化。与高清（1080P）相比，4K 分辨率为高清的 4 倍， 理论清晰度为高清的 2 倍，8K 分辨率为高清的 16 倍，理论清晰度为高清 的 4 倍。

大倍率：智能系统一般需要较高的精密度。一般而言，放大倍率越大，就能 将越小的物体放大到一定程度，有利于安防镜头捕捉更微小的细节，提升 识别度。

变焦：传统的定焦镜头可满足无放大和 3X 放大镜头的基本需求，但在智慧 城市发展背景下，安防对于远距离大空间场景的监控需求不断增加。因此， 安防镜头应用领域将向变焦光学镜头集中，从而满足安防领域更高标准的 要求。

光学防抖：稳定、高质量成像一直是安防领域的不变准则。光学防抖是最被 公司认可的一种防抖技术，它通过可移动式的部件，对光路进行补偿，从 而减轻照片模糊的效果。室外安防镜头可能会因为风等因素产生晃动，影 响成像质量，此时光学防抖就可发挥关键作用。

超广角：强调全方位布控的行业新趋势对安防镜头提出了新要求。超广角镜 头有着宽广的视野，又不像鱼眼镜头有强烈的畸变，是很好消除了畸变的 镜头。超广角镜头具有拍摄画面空间纵深感强、景深较长、拍摄范围广的 特点，有利于消除监控死角。

大口径（大光圈）：现代工业的发展带来了环境的多变性。大口径是指镜头 的通光量，主要表现在画面的亮度上，在环境昏暗和夜间模式下相比小口 径有更优质的表现，有利于适应安防所需的各种环境。公司超星光系列镜 头采用大光圈设计，光圈系数可以达到 F1.0。在微弱光线环境下，均可实 现全彩画面成像，像面清晰明亮，似在白天使用，广泛应用于智慧停车场、 智能楼宇等场景的高端解决方案中。

2.2、 消费安防：需求增长快，定焦龙头第二增长曲线

消费安防是“安防产品的民用化”。消费安防是广泛应用于老百姓日常生活与工 作的安防，即安防产品从专业用途走向千家万户的普通老百姓；人们希望使用这 些安防产品能像使用电视和手机一样简单方便，安装不会太复杂，价格适中，甚 至普通电子市场或者超市里面就有安防产品可以自选，“消费安防”概念就是在 这样的思路下应运而生，即广泛应用于老百姓日常生活的安防。中国安防行业网 指出，只有安防产品民用化，才能代表安防产业的真正成熟。

消费安防受重视，市场潜力看好。消费安防市场需求增长的逻辑点在于人们的自 我安全防护意识逐步提高。我国城市化进程明显加快，城市人口规模不断扩大， 城市运行系统日益复杂，安全风险不断增大，人们开始日益重视自身及家庭财产 的安全。目前来看，消费安防的应用领域主要包括中小型企事业单位、家庭以及 个人。个人主要为儿童和老人。老人安全防范主要是防止走失和日常起居可能出 现的意外事故；儿童安全防范主要包括防止拐卖和虐童现象的发生。据前瞻产业 研究院测算，2020 年我国智能防盗报警系统产值约为 31 亿元。（报告来源：未来智库）

智能家居市场方兴未艾，镜头需求量有望持续增长。智能家居是以住宅为平台， 利用综合布线技术、网络通信技术、安全防范技术、自动控制技术、音视频技术 将家居生活有关的设施集成，构建高效的住宅设施与家庭日程事务的管理系统， 提升家居安全性、便利性、舒适性、艺术性，并实现环保节能的居住环境。其中 镜头是系统场景识别的窗口，是基本的信号输入手段。近年来家居环境下消费类 安防市场日益崛起，萤石（海康威视子公司）、乐橙（大华股份子公司）、海雀 三家企业在智能家居领域竞争激烈。机器视觉应用的进一步普及极大地丰富了镜 头产品的应用场景，我们预计未来消费类光学镜头的市场规模还会保持较快增 长。

2.3、 竞争格局：市场增长+国产替代+互补格局

2.3.1、位于安防产业上游，5G+AIOT 带动需求量快速增长

安防镜头位于安防产业上游，需求来自于下游客户的拓展。我国安防行业不断升 级，经历了从模拟监控，数字监控，网络高清和智能监控四个阶段，每一个阶段 的突破都是由上游技术革新引领。安防产业的上游包括关键零部件、芯片、算法， 主要包括传感器厂商，光学镜头厂商，算法公司等。中游以海康威视等以产品和 解决方案为核心的安防厂商为主，头部效应明显，渗透率不断扩大，带来巨大需 求。下游客户主要是安防工程商、经销商、公安、金融、交通等终端，且不断拓 展，应用场景碎片化。终端方面的应用领域落地到政府、行业、居民家庭。

AIOT+5G 促使安防镜头市场快速增长。2019 年 6 月,5G 牌照发放,标志着中国 5G 技术正式进入全面商用时代。相比于 4G,5G 具有高带宽、低延时、广连接的 特点,这也让安防视频采集从“看得见”向“看得清”转变。超高清监控画面中 的有效信息数量呈倍速增长,不仅有利于家庭、社区、店铺、农田等泛家庭场景 的安防体系建设,也可以满足医疗、港口、矿山等行业借助视频进行远程辅助操 作的需要。另一方面，物联网技术的发展带动了终端数量的快速增长。安防企业 不断探索挖掘摄像头的新功能和新应用,为用户创造多层安全保障。根据 Frost&Sullivan 数据显示，预计 2021 年到 2025 年中国安防摄像头的出货量将 实现持续增长，2025 年有望达到 8.3 亿颗，未来五年间复合增长率增至 15.3%。

2.3.2、国产替代加速，国产镜头从中低端向高端演进

垄断厂家技术扩散，其他厂家生产规模扩大。光学镜头制造行业是一个资金密集、 并融合了光学技术、机械技术和电子技术等诸多现代先进科技的技术引领型产 业。从全球看，2008 年之前国内光学镜头市场基本上被日本、德国品牌所垄断， 随着日本光学镜头制造工业的成熟和应用产品的日益增加，光学产品成本降低， 日本的光学技术也逐渐扩散到邻近国家和地区。中国台湾、韩国以及中国大陆的 光学镜头生产规模日益扩大，涌现出了像中国台湾大立光、亚洲光学等具有世界先进 水平的企业。

近几年来光学镜头产业迅速向中国大陆转移，中国大陆正逐步成为世界光学镜头 的主要加工生产地。成像像素升级的放缓，给中国大陆的光学镜头企业留下追赶 机会，安防、车载等应用领域以及其他新兴应用市场产生了一批差异化竞争企业。 目前，中国安防市场迅速发展，海康威视、大华股份等国内安防龙头企业与博世、 安讯士等世界知名安防企业展开充分竞争，国产化替代正在加速。在高分辨率定 焦、星光级定焦、大倍率变焦、超高清、光学防抖、安防监控一体机镜头等中高 端光学镜头方面，以舜宇光学、联合光电、宇瞳光学等为代表的国内企业经过持 续研发积累，逐步打破了日本、德国技术垄断，迎来发展良机。

国内国外竞争对手强劲，行业集中度提高。目前，行业内国外的主要企业有腾龙 株式会社(TAMRON)、富士胶片株式会社(FUJINON)、CBC 株式会社(Computar) 等;国内的主要企业有宇瞳光学、舜宇光学、联合光电、福光股份、厦门力鼎光 电技术有限公司(以下简称“力鼎光电”)、福建福特科光电股份有限公司(以下简 称“福特科”)、凤凰光学等。

2.3.3、产品结构有差异，市场形成互补格局

光学镜头行业内有许多优秀企业，但产品结构有较大差异，对光学镜头市场形成 互补格局。友商中，有的主导大倍率变焦市场，有的在车载方面遥遥领先。公司 在定焦和小倍率变焦市场领先，市占率、营收、利润稳健增长。 公司优势在于： 领先的研发团队、强大的制造及成本管控能力、广泛优质的客户资源及从业经验 丰富。

全球安防视频监控市场增长迅速，宇瞳光学出货量全球市场领先。根据 TSR2018 年镜头市场调研报告，宇瞳光学在全球监控摄像机镜头市场份额出货量中居全球 第一，占比 33%，第二名舜宇占比 17.9%，第三名联合光电占比 14.0%。前五 名占比 84.3%，未来会继续向头部聚集，竞争激烈。

中国监控市场中国安防视频监控逐步升级，迎来 2.0 时代。在安防 1.0 时代，光 学镜头产品同质化严重；而进入智能化 2.0 时代，光学镜头的特点是技术门槛提 高，依托互联网大数据，结合人脸识别等，应用于不同场景。

2.4、 公司优势：主流市场+研发创新+质量管控

目前定焦镜头仍为市场主流，公司市占率较高，形成规模优势。根据 TSR 行业 分析报告，除手机镜头、车载镜头外，全球视频镜头的出货量分布大致为：定焦 镜头 80%，小倍率变焦镜头 17%，大倍率变焦镜头 3%。近年来，新兴的消费 类镜头需求增长较快，此类镜头主要使用定焦镜头，市场潜力很大。公司主要产 品为定焦镜头和小倍率变焦镜头，因其市场需求大，市占率较高，总出货量大， 便于公司大批量、自动化生产，有效提高了劳动生产率，规模效应明显，提升公 司市场竞争能力。

坚持自主研发创新，掌握行业核心技术。公司将在最有优势的定焦项目上继续保 持领先地位，同时全力研发包括超星光级镜头在内新的产品。目前工业镜头的总 体市场规模较小，但潜力大、增长快。公司具有成熟的机器视觉产品和技术，已 经研发出多款机器视觉镜头，并在变焦镜头、车载镜头、鱼眼镜头等产品的研发中取得了重要突破。公司是重要的机器视觉镜头供应商之一，今年上半年加大了 与海康、奥普特等客户合作，未来随着下游需求的增长，公司的机器视觉产品规 模也会相应扩大。同时，公司始终坚持优质人才储备计划，不断提高各类人才素 质，进一步巩固和确立公司在行业内的竞争优势地位，完成研发和各个生产环节 的进一步完善升级。

公司生产管控能力强，具有卓越的产品质量优势。为了将数码相机及手机高像素 制程的要求应用至安防监控领域，公司采用进口加工设备，采用数码相机级别的 生产管控，设置 23 道加工工序，建设千级无尘组装车间、真空镀膜间及后道工 程车间，确保了生产过程中对品质的严格要求。在生产过程中，公司形成了以非 球面镜片、低色散玻璃材料、温飘控制、像面平整、日夜共焦等为代表的技术特 色。在后期的品质管控中，公司采用日本和德国进口的光学设备，以数据作为检 验品质的标准，视觉成像与数据相结合，经过“干涉仪检测、分光仪检测、UA3P 面型检测、高低温测试、灯光、解像、实拍、镜头出荷检、振动检测”等步骤， 层层把关，确保了产品质量的可靠性。

3、 车载镜头：景气度高企

3.1、 行业情况：量价齐升，市场潜力大

摄像头是自动驾驶技术、车联网重要实现基础，汽车对摄像头的依赖将进一步加 大。从 ADAS 解决方案来看，摄像头的视觉处理技术突破了雷达技术在辨别行 人等非金属障碍物方面无能为力的限制，不仅可以更好地辨识道路标识、行人以 及道路状况等信息，也可以通过算法计算行人与车辆的行动轨迹，功能更为全面， 准确性也较高。随着 ADAS 系统渗透率和芯片运算速度的提升，人脸识别等技 术逐步运用于汽车安全领域，以及未来完全自动驾驶时代的到来，汽车对摄像头 依赖程度将进一步加大，车内以及侧视摄像头需求将会逐渐放量增长，市场空间 得到进一步释放。

作为车联网信息的重要入口，车载摄像头是车联网的重要实现基础。车联网是由 车辆位置、速度和路线等信息构成的巨大交互网络。随着车辆实现联网功能后， 车辆需要处理以及展示的信息都将几何倍数的增加，如环境数据、汽车状态、驾 驶行为、移动终端数据、APP 数据等，并且会更强调人机互动体验。因此从数 据端来看，未来汽车将从单纯的交通工具逐步向数据处理平台转变。正如人类通 过自身眼睛获取约 80%来自外界的信息，作为感知层的重要组成部分之一，摄 像头将是车联网数据的重要入口，是车联网实现的重要基础。

单车数量增大+摄像头价值量增长+汽车产销量不断增加，汽车电子摄像头市场 潜力大。从单车数量来看，ADAS、自动驾驶使摄像头需求剧增，单车需求大幅 增长，随着 ADAS 系统渗透率提高以及人脸识别等技术运用于汽车电子领域，车 内以及环视摄像头将会得到进一步应用。从价值量来看，车规级电子元件门槛较 高，带来了技术壁垒及销售溢价，将带来芯片厂商的长期溢价，摄像头价值量随 ADAS 升级而提升。从汽车产销量来看，根据中国汽车工业协会数据，2010 年 起，我国汽车产销量呈现稳步增长态势。2010 年至 2017 年，我国汽车产量从 1826.47 万辆上升到 2901.54 万辆，销量从 1806.19 万辆增长到 2887.89 万辆， 2018 年和 2019 年销量出现小幅的下滑，但仍保持在 2500 万辆以上。

以特斯拉 Model3 为例，共配置了 8 个摄像头，包括 3 个前置摄像头、2 个侧方 前视摄像头、2 个侧方后视摄像头和 1 个后视摄像头，视野范围达 360 度，最远 前后方检测距离达 250m 和 50m。（报告来源：未来智库）

汽车前装车载摄像头市场快速增长，2016-2020 年复合增长率达 28.8%。随着 自动辅助驾驶 ADAS、人工智能（AI）、新能源汽车的崛起，以及现代交通出行 方式普及，车载摄像头正迎来高速增长时期。根据 Frost&Sullivan 测算，2016 年至 2020 年，中国车载摄像头的市场规模从 21.0 亿元增加到 57.8 亿元，年均 复合增长率为28.8%；预计2021年到2025年中国车载摄像头的市场规模从76.3 亿元增加到 231.6 亿元，年均复合增长率为 32.0%。

3.2、 竞争格局：日本厂商传统优势，国产厂商强势崛起

目前车载镜头市场日系光学厂商数量较多。2020 年舜宇光学车载镜头出货量位 居第一，市场占有率超 30%，日本麦克赛尔、日本富士胶片、日本电产三协、 三力士位居二至五位。得益于本国汽车工业发达、日本企业占比较高，份额前八 厂商中，日本厂商占据 5 席。

国内厂商积极布局，未来发展势头强劲。目前除了舜宇光学外，联创电子、宇瞳 光学等厂商也积极布局车载镜头领域，可以预见随着国内造车新势力崛起，需求 量增加，国内二线企业在车载镜头领域会有长足的发展。

3.3、 公司优势：成立汽车视觉全资子公司，布局速度快

成立车载镜头子公司，聚焦新兴车载视觉领域。2021 年 8 月 18 日，公司发布 公告，因业务发展的需要，以自有资金认缴出资 5,000 万元投资设立全资子公司 东莞市宇瞳汽车视觉有限公司。随着汽车视觉产品及服务需求的增长，以及对产 品、服务品质要求的提升，投资设立子公司能满足公司的实际生产需求及管理要 求，有利于公司资源优化，扩展公司的业务布局，提升综合竞争实力，进一步提 升公司的整体盈利能力和可持续发展能力。

公司在机器视觉和车载视觉领域拥有技术、合作优势。车载镜头方面，车规级镜 头需适应高低温、湿热、雨雾、强微光和振动等复杂工况及行车安全要求，对稳 定性、耐久性要求高，具有更高的安全等级和工艺性能要求。公司专业从事光学 镜头研发制造，规模大，光学行业经验丰富，市场影响力较大；公司具备精密检测仪器、精密模具、模压成型设备等车载关键设备及技术；公司长期以来具有车 载前装产品业务，与主要客户在车载方面有项目合作。

公司在车载镜头领域布局顺利，即将进军前装市场。智能汽车光学传感器潜在市 场容量巨大，公司将其做为重要的目标市场和业务板块进行布局，进行前期技术 储备，并通过了 IATF16949 汽车质量管理体系认证，已经掌握车载镜头关键零 部件非球面玻璃镜片的生产技术，并将镜片大量应用于高端专业类产品，为公司 进入前装市场打下了良好的基础。根据公司投资者调研纪要披露，2022 年 3 月 将会投产 360 全景与 ADAS 镜头，前期阶段产能 50 万颗/月，后期会开发辅助 驾驶、自动驾驶全系列车载光学镜头。

公司车载前装产品的开发,量产,客户导入进度预计比通常需要的时间更短。虽然 目前车载镜头市场上存在舜宇和联创两大竞争对手，公司依然有机会在几年内打 入市场，主要原因如下。

（1）研发环节：汽车视觉公司成立之前，公司已经有多个前装在研项目，部分 已经完成或接近完成。

（2）制造环节：公司专注于光学镜头研发生产，积累了丰富的经验，产线设备 自行设计，委外生产，可控性强。

（3）渠道环节：公司与传统大客户汽车镜头业务有长期的合作，随着客户车载 业务的拓展，与公司合作的深度和广度相应提高；公司吸纳包括研发、制造、体 系管理、销售在内从业经验丰富的团队主导汽车视觉公司业务，团队成员有多年 的汽车电子、车载镜头市场和客户资源。

（4）核心零部件：模造玻璃工艺成熟，产能较大。公司在研发、渠道建设上较 大幅度缩减了时间，具备产品快速导入市场的条件。

4、 盈利预测

4.1、 关键假设及盈利预测

（1）定焦镜头：公司目前的定焦镜头主要用在安防领域。随着泛安防时代的来 临，安防光学镜头的应用场景大大拓宽，带来了广大的市场空间。安防产品不断 下沉到消费级用户，如智能门锁、智能家居等，在人们日常生活中的渗透程度日 益加深。由于消费安防产品主要以定焦镜头为主，并且全球视频镜头的出货量分 布中，定焦镜头大致占到 80%，可判定为主流市场。我们预计公司定焦镜头领 域的龙头地位将继续保持，并且随着消费安防需求持续向好，带来大规模放量。 2021H1 营业收入同比增速为 111.8%，综合半年报披露的数据，结合去年同期 业务受疫情影响基数偏低及公司扩产的情况，预计该业务 21~23 年收入增速分 别为 75%/30%/25%，因规模效应较显著等因素影响，毛利率有所提升，稳定 在 23.5%。

（2）变焦镜头：主要应用于高清化的监控场景，可扩大监控范围。公司在小倍 率变焦镜头市占率较高，大幅领先同行，同时也在大倍率方向提升份额，努力打 破联合光电的垄断地位。2021H1 营业收入同比增速为 55.9%，公司持续加大变 焦镜头投入，产品结构持续优化，规模效应推动生产效率不断提高，综合半年报 披露的数据，预计该业务 21~23 年收入增速分别为 45%/30%/25%，因规模效 应较显著等因素影响，毛利率有所提升，稳定在 34.2%。

4.2、 盈利预测结论

基于上述假设，我们预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 24.0、31.1 和 38.7 亿元，归母净利润分别为 3.1/4.1/5.1 亿元，对应的 EPS 分别为 1.40 元、 1.82 元和 2.28 元。

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重庆市首家电力上市公司，三峡水利：混改+电改，业务前景广阔

. 重大资产重组整合完毕，十四五规划明确未来发展

1.1 重大资产重组完成，地方电网龙头成型

重庆市首家电力上市公司，三峡集团入驻成为实际控制人。

公司起源于 1929 年成立的重庆万县市电业公司，于1994年经四川省经济体制改革委批准，以定向募集方式改制成股份有限公司；并于1997年在上交所上市（600116），是重庆市首家电力上市公司。

2015年至2020年，三峡集团经过多次资本运作成为公司的实际控制人：

2015年，三峡集团子公司三峡资本新进持股 4.94%；2017年，长江电力成为公司新进股东并于年底成为公司最大股东，持股 12%；2018年底，三峡集团及其旗下机构合计持股 24.08%，较水利部合计持股仅相差 0.01%（2018年 8 月，原水利部副部长雷鸣山接任三峡集团董事长）。

2020年 2 月，三峡集团及其旗下机构合计持股 24.9%，超过水利部成为公司实际控制人。

随后公司多次增发稀释大股东股比，截至2021年三季度，三峡集团及其旗下机构合计持有公司 20.01%股份。

重大资产重组完成，发电资产大幅增长，地方电网龙头成型。

2017年 12 月，重庆长电联合能源通过增资扩股及股权收购的方式，整合了乌江实业和聚龙电力；2020年 5 月，公司通过发行股份及支付现金购买重庆长电联合能源88.41%股权以及重庆两江长兴电力有限公司100%股权（长兴电力持有联合能源10.95%股权）。

至此实现三峡水利、乌江实业、聚龙电力、长兴电力四家重庆地方电力企业的股权整合，整合完成后公司的供电区域由重庆万州扩大至重庆涪陵、黔江、秀山、酉阳和两江新区，发电资产和售电规模大幅增长：控股装机由 26.98 万千瓦增长至 74.62 万千瓦；售电规模由 19.01 亿千瓦时增长至 113.26 亿千瓦时，2020 年售电量占重庆用电量 9.5%，地方电网龙头成型。

1.2 “混改”“电改”双驱动，打造配售电为基础的一流

综合能源企业深入践行“混改”与“电改”，提出“打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司” 全新的战略发展目标。

公司在实现重大资产重组与内部融合后，提出十四五期间公司将继续深入践行国家电力体制改革和混合所有制改革重大部署，践行三峡集团以配售电为主业的唯一上市平台使命，打造国家“电改”标杆和“混改”样板，构筑地方经济社会绿色低碳循环发展坚强能源保障平台，成为全国配售电行业龙头标杆上市公司，建成优势突出的以配售电为基础的一流综合能源上市公司。“混改”初步完成，重组后公司兼具股权多元化、管理团队多元化等混合所有制企业特点，提升企业运营效率。

公司作为三峡集团践行国家电力体制改革和混合所有制改革的试点平台，本次重大资产重组标志着公司“混改”初步完成，股权结构更加多元化，兼具公司管理团队多元化等特点。其中，公司第一大股东长江电力对公司进行长期股权投资，公司拥有更多自主权；公司管理团队具备水利部、长江电力、涪陵能源等工作经历，能够充分发挥国有资本和非国有资本的各自优势，促进各种所有制成分优势互补、互利共赢、融合发展，有较高的企业运营效率。

公司为三峡集团旗下唯一配售电上市平台，“十四五”期间将持续受益于电力市场化改革。

2015年 3 月，《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》（9 号文），提出深化电力体制改革，地方存量配电网和增量配电网均有望成为电改推进的突破口。

2021年 3 月，财经委员会第九次会议提出深化电力体制改革，构建以新能源为主体的新型电力系统。

随着“十四五”期间增量配网改革的重点从扩大改革试点区域转向推动既有试点项目进入实质性建设运营阶段，公司作为三峡集团旗下唯一的配售电上市平台，未来将会是三峡集团以重庆为核心、逐步向周边和全国范围扩张、整合存量和增量地方配电网的唯一平台，也是配电业务改革试点的显著获益龙头，将持续受益于电力市场化改革。紧扣三大业务四大平台，力争2025年销售电量超 1000 亿千瓦时。

公司于2021年 3 月发布“十四五”战略发展规划，提出紧扣售电、综合能源以及新能源三大业务，持续夯实存量配售电产业，积极打造市场化售电、综合能源发展、新能源发展以及能源创新研究四大产业发展平台，稳步推进产业延伸，建成“以配售电为基础的一流综合能源上市公司”的发展思路。

力争到2025年，公司销售电量超1000亿千瓦时，其中市场化售电量超800亿千瓦时，总资产超320亿，营业收入超150亿元。

超额利润分享及高级管理人员薪酬考核管理办法激励员工。

2021年8月26日，公司制定《超额利润分享方案》，提出对企业经营业绩和持续发展有重要影响的管理、技术、营销、业务等核心骨干人才分享超额利润。集团高级管理人员年薪由基本年薪、绩效年薪、超额利润分享和专项奖励组成。该项制度使得公司员工绩效与公司业绩高度挂钩，激励员工贡献业绩。

项目跟投机制进一步绑定员工与公司业绩。

为建立健全激励约束机制，建立公司和核心员工在项目投资时风险共担、利益共享的良好机制，公司设立项目跟投机制。

跟投人员分为强制跟投人员和资源跟投人员。对于风险较大的项目需进行强制跟投，项目引入者、决策者、项目论证主要负责人、项目公司经营班子及技术核心骨干人员等需强制跟投。

2. 三峡唯一配售电平台，重组拓宽业务范畴

2.1 重组拓展公司售电范围

公司迎来跨越式发展售电业务始终是公司的主要业绩来源。

2020年以前，公司主营业务包括售电业务和电力工程勘察设计安装，其中售电业务收入常年 70%以上。

2020年，公司收购联合能源和长兴电力两家公司，新增配售电系统开发建设、设计及运营管理，分布式能源综合利用服务，集供电、供气、供水、供热业务一体的综合能源服务，焙烧锰、碳酸锰、硅锰合金、锰铁合金的生产加工及销售等业务，售电收入占比降至60%，但仍占据主导地位。

重庆地区区域电网重组以来，公司售电范围大幅扩展。

2020年以来，随着公司将乌江电力、聚龙电力、三峡水利、长兴电力四张地方电网整合为一张电网，公司售电业务实现重大跨越：

1）售电范围在万州区基础上扩大至重庆市涪陵区、黔江区、秀山县，酋阳县，两江新区等和湖南省花垣县、永顺县、保靖县，以及贵州省松桃县等地；

2）自有及控股在运水电装机容量从269.8MW 增长至746.2MW；

3）自发电量由6.47亿千瓦时提升至29.47亿千瓦时。

收购完成的首年，公司业绩翻倍式增长。2020年，公司实现营业收入52.56亿元，实现归母净利润6.20亿元，较2019年分别增长 302%和 223%。其中售电收入32.57亿元，售电毛利6.83 亿元，较2019年分别增长234%和295%。

短期内，业绩对赌协议为公司业绩保驾护航。

公司为保障上市公司股东权益，在收购联合能源 88.41%股权时，采用双口径业绩承诺的方式签署了业绩承诺补偿协议，并提出优先以股份方式补偿。

若联合能源业绩补偿期内任意年度实现净利润未达《业绩承诺补偿协议补充协议》约定的两个口径之一承诺净利润，则需向公司控股股东长江电力及其一致行动人三峡电能履行业绩补偿义务。

市场化电价开启上涨，公司自有装机迎来完全盈利弹性。

2021 年 10 月，国家发改委发布深化电力市场化改革政策，提出燃煤电量全部进市场，并将市场化电价上下浮幅度提高至 20%，同时明确高耗能电量不受 20%幅度限制。

由于电力供需持续偏紧，部分省份市场化月度长协电价上浮接近顶格。假设公司售电电价上浮 20%（考虑到重庆电力供需偏紧，高耗能电价上浮不受限制），公司当前 30 亿自发电量将带来约 1.5 亿元的归母净利润增厚。

长期内，公司有望突破现有售电业务区域边界，布局“长江经济带”售电市场。

根据公司十四五发展战略，2021 年起，公司在售电业务上着眼于突破现有业务区域边界，力图走出重庆、辐射西南、开拓华东并大力布局长江经济带售电市场。

2020 年 8 月，公司在上 海投资 2.05 亿元成立售电公司，建立了三峡水利在长三角发达地区乃至全国范围内开展市 场化售电业务的桥头堡。

截至 2021H1，上海市售电公司实现签约电量 3055 万千瓦时。

2.2 重庆锰业关停影响有限，锰业有望迎来利润增厚

参与锰全产业链业务，电解锰产能居行业前列。

2020 年资产重组后，公司拥有锰矿开采及电解锰生产加工、销售的完整产业链：基于公司自有锰矿及外购锰矿生产电解锰、锰基新型材料等产品，公司下属贸易公司采购本公司及外部电解锰生产加工企业的电解锰产品，销售给钢铁等行业客户用作冶炼工业的重要添加剂。

各环节分解来看，公司下属武陵锰业是电解锰生产企业，拥有总产能约 11 万吨，处于国内行业前列，2020 年产量 8.96 万 吨，占全国电解锰总产量的 6.53%；公司下属贸易公司负责电解锰销售，2020 年共销售电解锰 12.97 万吨（自产自销+外购销售）。

2021 年电解锰价格高企，公司锰业利润有望增厚。

由于行业内普遍存在的电解锰淘汰产能改造现象及各地限电限产政策影响导致的供需不平衡，2021 年电解锰价格大幅上涨，并且于 7 月份开始进一步上升，受此影响，2021H1，公司电解锰毛利率 14.74%，较 2019 年高 6.81 个百分点。由于 2021 年下半年电解锰价格进一步高涨，预计全年电解锰盈利将大幅提升。

展望未来，随着限电限产政策的持续发酵，预计电解锰价格短期内易涨难跌，公司业绩有望持续高涨。

产能占比低叠加政府奖贴，预计重庆锰业关停影响有限。

2021 年 9 月 6 日公司收到《关于印发秀山土家族苗族自治县加快淘汰锰行业落后产能工作实施方案的通知》，重庆锰业被列为电解锰加工企业拟淘汰退出对象，须于 2021 年底实施关停。鉴于无复产可能，公司主动申请关停重庆锰业，由于主动申请关停，重庆锰业与秀山经信委签订《奖补协议书》，预计奖补金额 6000 万元，极大减少了公司关停损失。

另一方面，公司大部分电解锰产量集中于贵州锰业，重庆锰业电解锰产能仅 3 万吨/年，2020 年实际生产电解锰 2.18 万吨，占公司实际产量 24%，2021H1 重庆锰业实现营业收入仅占三峡水利的 3.6%，实现净利润仅占 4.18%，因此其关停对公司影响较小。

2.3 三峡集团唯一配售电上市平台

获取集团强力支持三峡集团唯一配售电上市平台，拥有配售电业务的“优先发展权”。

三峡集团于 2020 年初出具《中国长江三家集团有限公司关于支持重庆三峡水利电力（集团）股份有限公司未来发展的有关意见》（后称意见），意见指出公司为三峡集团以配售电为主业的唯一上市公司，并提出三峡范围内的存量配售电资产及托管运营等业务再履行相应合规程序后，将按市场化方式逐步注入或优先交给由三峡水利参与实施。

与此同时，在与重大资产重组相关的承诺中，长江三峡集团承诺不会在公司供电区域内以任何方式直接或间接从事可能与上市公司构成实质竞争的业务。受益于明确的优先开发权，和背靠三峡集团发电业务的庞大优势，公司有望实现售电业务的快速发展。

除明确的定位外，三峡集团还给公司提供大量业务协同支持，助力公司在售电业务、电力工程勘察设计安装业务和综合能源服务上快速增长：

1）三峡电入渝，支持降低综合供电成本。

重庆市发改委、能源局制定了 2020 新增三峡电入渝分配方案，表示2020 年新增三峡电入渝全部留存三峡库区，其中万州区分配13.98 亿千瓦时，涪陵区分配 3.4 亿千瓦时，价差按 0.0828 元/千瓦时确定，这一政策丰富了公司电源来源，有利于提高降低公司购电成本，提高售电盈利。

2）将黔源电力股权转移给公司，推动公司业务战略协同。

2020 年 12 月 21 日，公司以 15.5 元/股，通过深交所大宗交易系统受让三峡集团长江电力子公司长电资本持有的黔源电力 1283.89 万股，成交金额 1.99 亿元。

本次交易前，公司持有黔源电力总股本 5%股份，本次交易后，公司下属乌江电力持有黔源电力 2810.88 万股股份，占黔源电力总股本 9.2%，极大的提高了公司与电源企业的战略合作。

3）支持公司参与集团水电检修维护业务，提升运维检修市场竞争力。

意见提出积极支持三峡水利按照市场化方式参与三峡集团范围内的水电检修、维护业务。2020 年，公司与长江电力就乌东德、白鹤滩电站的流域电站相关运维检修项目签订了服务协议。该业务拓展了公司的运维检修业务，提升公司运维检修市场竞争力水平。

4）支持公司优先参与集团范围内发展综合能源服务。

意见指出三峡集团将积极支持公司发挥专业优势，参与三峡集团开展实施的长江大保护（水环境治理、水污染防治、水生态修复）项目，对其中涉及的配售电、微网、分布式能源等项目投资、建安及运维等业务，支持三峡水利按照市场化方式优先参与实施。

3. 电力市场化改革机遇下，综合能源时机已至

3.1 综合能源服务基本概念和实践

综合能源服务是能源转型发展过程中产生的能源服务新形态。

能源整体解决方案服务即为终端客户提供电、气、热、冷等多种能源的综合解决方案，为客户提供降低用能成本、提高用能效率的新服务模式。

综合能源服务大体上涵盖能源传输、能源管理、能源生产、能源分配、能源使用等环节，通过建设分布式电源、储能、热能、天然气等设施，根据各类能源自身特性，实现多能互补，并与外部能源供应商形成有效联动，产生节约用能费用，提高用能效率的作用。其中电力是综合能源服务的核心。

综合能源系统在国内外已有实际应用。

国内外近些年一直在探索致力于能源转型的综合能源服务技术和模式。如德国 EUREF Campus，整个园区几乎所有能源均由风、光、地热、沼气等可再生能源提供，通过智能微电网系统、超低能耗建筑、基于物联网的控制技术等，实现可再生能源高效利用、电动汽车智能充放电、冷热储能灵活转换及多种能源便捷交易等功能。

丹麦 EnergyLab Nordhavn 则是以电热互联为基础的综合能源管理系统，通过区域内大型热电联产设备、各类热泵、大型电储能与蓄热设备、电动汽车、具有储能功能的电加热器的灵活性来源，优化协调区域内电网、热网的运行。而日本晴海奥运村则是以氢能源为主体的综合能源项目，由地下输氢管道将氢气送往各区。

从综合能源服务的定义、目的、方法等方面分析，很显然，要充分发挥综合能源服务的优势，需要以下前提：需要能够提供给用户足够的经济效益。

综合能源服务的根本目的是降低用户用能成本，提高用户用能效率。综合能源服务相比于传统能源服务，需要更多的设备和投资，更复杂的用能系统，因此只有带来足够的经济效益才能充分激发用户需求。需要分布式可再生电源、储能等技术的支持。

分布式可再生电源和储能技术是综合能源服务的核心技术之一。

分布式可再生电源靠近负荷，输电成本低且利于消纳，可有效降低用户的用能成本。

储能一方面可以平抑分布式可再生电源出力不稳定，另一方面可以通过峰谷电价差套利、备用电源、容量费用管理等作用为客户提供价值。分布式可再生电源与储能的有机结合能提高用电效率，减少客户电费支出。需要市场化的电力及碳交易环境。

电力和碳排放市场化是综合能源服务的重要前提，综合能源管理系统用能方式相比于传统能源更为复杂，只有通过市场化交易才能对其进行准确定价，挖掘综合能源服务的价值，支撑多元化的商业模式。

此外，随着我国及全球对碳排放指标管控愈发严格，碳交易作为控制碳排放的重要手段，在用户用能过程中将占据重要地位，充分市场化的碳交易可有效发挥可再生能源的优势。

3.2 多重因素共同发力，综合能源服务一片蓝海

综合能源服务能够优先提升能源利用效率，降低能源使用成本。

但在过去的几年中，应用场景少、电价低、分布式光伏和储能成本高企、电力市场化不充分等因素导致综合能源服务投资意愿不足。

但是双碳目标的提出，上述问题随之得到改善，随着能耗指标愈发严格、电价的上涨以及峰谷价差的拉大、分布式光伏和储能大力发展，行业将衍生出大量用电行为管理、用电曲线优化、节能改造的需求。

能耗双控政策愈发严格和电价上涨促进电能替代和分布式光伏需求上升。

能耗双控即对生产中消耗的能耗强度和能耗总量进行控制，从而有效提高能量利用效率，降低用能碳排放和污染，是我国实现碳中和目标的重要举措。

2021年以来，我国能耗双控情况不容乐观，8 月 17 日，《2021 年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，文件中显示，上半年分别有 9 个和 8 个省份的能耗强度和能源消费总量不降反升，被列为一级预警。部分地区由于能耗双控完成情况不理想，部分高耗能企业被采取了限制用能的措施，影响了企业生产。

未来能耗双控政策一定会继续执行，企业面临的问题将长期存在。在此背景下，工业企业通过装设分布式光伏和储能系统，可有效降低企业用能指标，保证企业生产能力。

碳中和背景下化石能源需全面退出燃料领域，其核心是能源生产侧实现清洁替代，电能替代也是重要方向。用电技术进步是消费测电能替代的关键，以电制热（冷）技术、电动汽车、电化学技术为代表的电能替代持续扩展用电领域，各类用电技术将朝更加节能、高效、智能、可控的方向发展，推动用电负荷灵活可控，实现传统的“源随荷动”向新型“源荷互动”模式转变。

2016 年，《关于推进电能替代的指导意见》。意见提出四个电能替代重点领域，分别为北方居民采暖领域使用多种电采暖设施替代分散燃煤设施；生产制造领域与产业特点结合进行；交通领域使用电能替代燃油；电力供应与消费领域主要是满足电力系统运行本身需要。意见明确指出未来力争实现北方大中型以上城市热电联产集中供热率达到 60%以上。今年 4 月，国家能源局印发《2021 年能源工作指导意见》，提出新增电能替代电量 2000 亿千瓦时左右，电能占终端能源消费比重力争达到 28%。

电力市场化加速推进，综合能源服务基本条件初步具备。

2015 年之前 3 月，《关于进一步深化电力体制改革的若干意见》，宣告新一轮电改正式拉开序幕，本轮改革核心为“管住中间、放开两头”，即放开输配以外的竞争性环节电价，建立市场化机制。自此，向国家电网、南方电网直接购买电力的单一局面逐渐更改。

售电主体和用户从此具有自主选择权，确定交易对象、电力和价格并向电网企业支付相应过网费，进行多方交易。自此之后，电力市场化改革快速推进，特别是近两年，相关政策密集出台，我国电力市场化之门已彻底打开。

电价超预期上涨进一步提高综合能源系统收益率。

12 月 23 日、25 日，江苏、广东分别发布 2022 年电力年度长协市场化交易结果，2022 年江苏火电市场化交易电量 2638 亿千瓦时，电价 0.4667 元/千瓦时，上浮 19.4%，较 2021 年上涨 28%；2022 年广东火电市场化交易电量2535 亿千瓦时，电价0.4970 元/千瓦时，上浮9.7%，较2021 年上涨24%。

2014 年新一轮电改开放大工业用户直购电试点，实则为利用电力供需过剩，给大工业降电价。

2018、2019 连续两年一般工商业电价下调 10%，工业企业安装分布式光伏的积极性有限。但是在煤电电价新政影响下，一方面安装分布式光伏可显著降低用电成本，另一方面分布式光伏发电不纳入能耗双控指标，可一定程度保证企业用电需求。

影响分布式光伏项目回报率最主要的因素为当地一般工商业电价，一般工商业电价绝对值与基准上网电价相关但非完全对应，随着上网电价上涨，一般工商业电价与上网电价差值越小的地区，一般工商业电价上涨弹性越大，以广东、福建等地最为明显。

分时电价政策打开用户侧储能利润空间。

过去几年中，受多轮降低一般工商业电价政策的实施影响，用户侧配置储能削峰填谷积极性下降，普通工业和大工业用户安装储能仅少部分省能实现盈亏平衡。

进入 2021 年，国家层面与地方层面出台多项分时电价政策，使得部分省份能够进行用户侧储能峰谷价差套利。

国家层面，7 月国家发改委发布《国家发展改革委关于进一步完善分时电价机制的通知》给予明确信号，地方层面，6 月至今多地陆续出台分时电价，引导用户错峰用电以给予电力系统灵活性定价。

29 省推动全体工商业进入市场，综合能源服务市场广阔。

在电力市场化改革进程中，早期电力市场交易主体仅放开大工业用户参与，2018 年国家发改委、国家能源局联合印发《关于积极推进电力市场化交易，进一步完善交易机制的通知》，明确放开符合条件的用户进入市场，2019 年前后各省逐渐出台相关文件，允许工商业参与电力市场交易，并逐渐扩大工商业参与范围，2020 年 1 月提出全部放开规模以上工业企业参与电力市场化交易，2021 年 3 月政府工作报告和两会中都提出允许所有制造业企业参与电力市场化交易，市场交易主体基本放开。

2021年3月提出各地有序推动工商业用户全部进入电力市场，10千伏及以上用户全部进入市场，其他用户也要尽快进入，并取消工商业目录销售电价。29省积极响应，取消或逐步取消工商业目录销售电价，推动工商业用户全部进入电力市场。

3.3 多元需求催生多元综合能源服务商业模式

综合能源服务是一个非常复杂的系统，其中的要素可根据实际情况增减，比如只包含光伏和储能的简单系统以及包括所有主要能源的综合系统。

其规模也可大可小，从单一的 工商业用户，到整个工商业园区。

多元的需求催生出多元的商业模式，从而在不同应用场景下均有相应的商业模式供用户选择，做到综合能源服务提供商和用户互利共赢。综合能源服务收益来源极其丰富。

从收益来源来看，在综合能源服务五大过程中，能源传输、能源管理、能源生产、能源使用等环节均可以产生相应的收益。

在能源传输环节，用户侧将来是电网调峰调频的重要来源之一，综合能源服务商可以充分参与电网调节获取收益，具体方式有需求响应、参与调峰调频等电力辅助服务获取收益，此外也可以利用峰谷价差进行套利（事实上也是调峰的一种参与形式）。

此外还可以参与碳交易市场，利用综合能源服务可再生能源比例高的优势获取收益。

在能量管理环节，主要通过提供数字化的综合能源管理服务，设计符合用户特点的综合能源系统以及参与综合能源系统的建设、改造等获取收益。

在能源生产环节，通过就地建设的分布式电源、储能、生物质等生产能源，相比于外购大幅降低用能成本获取收益。此外生产的能源在满足自身需求之余，也可以通过出售给能源供应商或者就近用户的方式获取收益。

另外，在能耗双控愈发严格的背景下，自建的分布式可再生能源事实上提高了工业用户的生产力，也是重要的收益来源。

在能源使用环节，可以对电能替代进行有效规划，降低用能强度，降低用能支出。另外也可以利用低用电成本特点，通过提供诸如电动车换电等服务获取收益。

图 20：综合能源服务主要收益来源

综合能源服务未来的主要商业模式是 BOO 模式。

综合能源服务商经营模式主要有 BT （建造—移交）、BOT（建造—运营—移交）、BOO（建造—拥有—运营）等模式，且 BOO 模式将成为主要发展方向。

BT 模式下，综合能源服务商主要通过对综合能源系统设计和建设获取收益，整个系统的运营均由用户负责，在能源类型多样化的背景下，这种模式对双方的收益有限。

而在 BOT 和 BOO 模式下，双方通过 EMC（合同能量管理）等方式进行约定，可有效调动综合能源运营商积极性，提高系统运行效率。对用户来说可以有效保证实现节能目标，并节省系统运行所需人力、物力。

4. 立足配售电，打造一流综合能源企业

4.1 依托售电基础，勇当能源体制改革排头兵

售电为矛，电源为基，提供发展综合能源坚实基础。

公司十四五目标计划打造以配售电为基础的一流综合能源上市公司。公司提出走出重庆、辐射西南、开拓华东并大力布局长江经济带售电市场的战略目标，在重庆之外区域积极开展市场化售电业务。

售电业务将成为公司切入用户综合能源服务市场的重要基础，并利用其混合所有制企业的灵活优势，定制化服务好客户。

2022 年将成为公司综合能源服务业务投资元年。

依托大股东长江电力优质大水电资源，2020 年引入低价三峡入渝电量强化电价竞争力。

目前长江电力约 15%的电量参与电力市场化交易，后续长江电力收购乌东德白鹤滩电站后市场化交易电量规模将会进一步提升。在电力市场上，优质大水电资源具备极强竞争力，成为公司拓展综合能源业务的重要基础。

重组完成后重大人事变动。

2020 年 7 月 3 日，公司董事会会议通过聘任周泽勇为公司新任总经理。

周泽勇为现任重庆长电联合能源有限责任公司（联合能源）总经理、重庆东升铝业股份有限公司董事长、重庆市中涪南热电有限公司董事长，周泽勇曾任重庆两江长兴电力有限公司总经理、重庆涪陵聚龙电力有限公司总经理。其曾任多家三峡水利子公司经验，有助于公司快速整合新并入的子公司，更好地协调资源以执行公司战略目标。

重大资产重组巩固加强人才优势。

三峡水利由历史悠久的地方电力企业改制而成，积累了丰富的发、供经营管理经验，拥有一批经验丰富的公司管理者和技术人才等优势。在 2020 年完成重大资产重组后，公司集结了来自各方的优秀配售电技术人才，电力销售人才，进一步壮大公司人才储备。与其他市场主体相比，有比较明显的优势。

4.2 四大综合能源业务陆续开展，积累宝贵定制化服务经验

为践行公司十四五战略发展规划，实现“建成以配售电为基础的一流综合能源上市公司“目标，寻找新的业务模式和盈利模式，培育新的利润增长点，公司已经做出了诸多努力，并获得了部分成效。

公司利用三峡集团的支持，分别增持涪陵电力与黔源电力，增强联营企业间主业协同效应；

（1）利用其长期服务客户的优势资源，积极开辟下游客户，推动天泰能源股权重组，获取热电联产项目，培育公司新利润增长点；

（2）利用其长期在重庆营业的地方优势差异化布局新能源，开辟巫溪县分布式等光伏项目；

（3）设立绿动新能源平台，着重发展换电重卡；

（4）将九江市打造成绿色低碳样板城市，聚焦优质工业园区，拓展综合能源服务能力。

增持涪陵电力与黔源电力，推动主业协同。2020 年 12 月 21 日，公司以 15.5 元/股受让黔源电力 1283.89 万股，成交金额 1.99 亿元。

本次交易前，公司持有黔源电力总股本 5%股份，本次交易后，公司下属乌江电力持有黔源电力 2810.88 万股股份，占黔源电力总股本 9.2%。2021 年 8 月 13 日，公司以 12.18 元/股认购涪陵电力 3284 万股，总计认购金额 4.0 亿元。

本次认购完成后，公司持有涪陵电力股份比例为 4.31%。增持涪陵电力与黔源电力有利于增强三峡集团间的协同效应，为公司提供低价电源支撑。

（1）根据客户要求定制化热电联产项目。

公司目前正在积极开拓配售电衍生业务，形成新的业务模式和盈利模式，为公司培育新的利润增长点。2020 年 9 月，公司公告投资 11.1 亿元建设万州经开区九龙园热电联产项目，有助于公司在客户为先的综合能源服务市场积累宝贵的定制化服务经验，项目资金来源为公司自有资金 3 亿元，其余资金通过银行等金融机构融资方式融资，项目全投资收益率为 8.66%-10.13%，投产后全年利润约为 8000 万-1 亿元。

推动天泰能源股权重组，进一步加强公司热电联产业务布局。

2021 年 5 月 13 日，公 司公告其全资子公司长兴电力以其持有的重庆盛渝兴龙电力有限公司 50%股权作价 1.43亿元和公司向长兴电力提供的专项增资 1.3 亿元合计 2.73 亿元增资天泰能源。天泰能源发展方向以热电联产为基础，致力于拓展能源综合利用空间。

目前主要从事电力生产销售、综合能源、热力供应、电解铝生产销售等业务，现在正在加快推进 9F 级 486MW 燃气蒸汽联合循环机组项目建设。2021 年预计达成产值约 40 余亿元，三年内力争在铝材冶炼加工、高端新材料、新能源等领域实现年营业收入 100 亿元。公司未来将以其为平台扩展综合能源业务。

（2）差异化布局新能源，已获取光伏项目开发权。

公司子公司重庆两江综合能源与重庆市巫溪县政府签署《光伏项目投资开发协议》，公司依法取得巫溪县有关辖区内符合规划的光伏项目开发权，总装机规模 45 万千瓦，投资总额 18 亿元。其中，预计 12 月开工建设规模 20 万千瓦，于 2022 年 7 月底前完成建设，余下 25 万千瓦于 2022 年开工，年底前完成建设。

（3）碳中和叠加国六排放标准实施，换电重卡迎来契机。

在交通运输行业中，重型卡车排量大，所用柴油品质低且几乎全天候运行，导致一辆重卡的二氧化碳排放量相当于 300 辆家用轿车，是大气污染的主要来源。

受益于碳中和、碳达峰目标的提出，以及“车电分离“模式的提出，换电重卡迎来其市场。

此前纯电动重卡由于续航时间短，充电速度慢等问题相较于燃油重卡劣势明显，现在换电一次只需 5 分钟，接近于加一次油的时间。购电成本方面，纯电重卡电池成本占电动重卡整车成本约 50%，而”车电分离“模式提出电池由电池银行持有，用户仅购买车身，使得换电重卡购车成本与燃油重卡购车成本相差不大，且在使用上较燃油重卡节省费用。

另一方面，今年 7 月 1 日起，全国范围全面实施重型柴油车国六排放标准，禁止生产、销售不符合国六排放标准的重型柴油车。

而国六柴油重价格相对较高，且对油品质量要求较高，导致用户担心成本增加较大。因此用户急需寻找可替代传统燃油重卡的新能源车辆，而氢燃料电池重卡离商用车规模化运营还有很大距离，搭载技术成熟的磷酸铁锂电池的换电重卡迎来全面机遇。

以电动重卡为载体发展综合智慧能源服务。

出资 2 亿元设立重庆三峡绿动能源有限公司，围绕场景运营（包括市场化售电、充换电资产运营管理、数字化管理服务、电力市场辅助服务、储能业务等）和电力资产投资及租赁两大板块，开展以电动重卡应用为载体，以规模化建设重卡充换电站并开展新型售电、储能和电池管理为重点，以数字化管理为中心，瞄准绿色交通、生态环保、新基建等国内外需求场景的电动重卡充换储用一体化业务。

（4）打造综合能源绿色低碳样板城市，积累可复制可推广经验。

公司在九江与三峡集团下属公司长江清源节能环保有限公司设立合资公司，打造“城市综合能源管家+碳管家”双管家模式综合能源项目。

其具体内容涉及建设低碳智慧示范园区、增量配电网基础建设、节能减排及绿色交通等六大领域，目前三峡水利已在充换电基础设施、智慧泊车、充换电重卡、公交智慧站台、覆盖整个九江市的智慧路灯等领域与九江市各级政府、企业展开全面合作，并将通过新能源车辆推广、充换电基础设施投资建设运营、低碳智慧照明路灯推广收取充电服务费、节能服务费等获取项目收益。

公司将加速上述业务模式异地复制，以龙头城市和龙头客户为核心，为用户提供包括储能、分布式光伏在内的一站式综合能源管家服务。

5. 盈利预测与估值

公司当前 PE、PB 均处于历史较低分位。复盘公司过去五年的股价表现，我们发现公司历史估值水平波动较大，波动区间在 17x-58x 之间。

目前公司 PE-TTM 23 倍，PB 2.3 倍，估值水平位于历史低位。

我们假设公司 2021-2023 年经营数据如下：

1）售电业务：2021-2023 年重庆水电利用小时数 4212 小时，云南水电 2149 小时；重庆地区售电量增速分别为 15%、15%和 10%，其余参数参考 2020 年。

2）电解锰业务：假设 2021-2023 年电解锰贸易增速分别为 5%、0%、0%，毛利率分别为 20%、20%和 10%。

3）综合能源业务：2021-2023 年热电联产销售收入分别为 6、8、8 亿元，毛利率为 15%；分布式光伏装机容量分别为 0、45、60 万千瓦，利用小时数 1200，毛利率 40%；换电重卡 在运量分别为 1000、2000、4000 辆。

在上述假设下，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 73.4、99.4 和 124.2 亿元，同比增速分别为 39.6%、35.5%和 25%，归母净利润分别为 10.5、14.1 和 16.3 亿元，同比增速分别为 69.6%、34%、15.4%，当前股价对应的 PE 分别为 23、17 和 15 倍。

从可比公司估值来看，我们选取同行业的南网能源（依托南网优质资源，聚焦分布式赛道）、苏文电能（立足电力系统配网建设环节，为用户提供电力咨询设计、工程建设、设备供应和智能用电一站式（EPCO）用电服务）和涪陵电力（传统电力企业，逐步拓展综合能源服务业务）进行可比公司估值，2021-2023 年三峡水利 PE 分别 23 倍、17 倍和 15 倍，远低于可比公司均值 39 倍、32 倍和 27 倍。

考虑到公司业务仍处于发展初期，我们保守按照 2022 年 PE 25 倍进行计算，对应公司市值 350 亿元，较目前拥有 43%的上涨空间。

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深耕厨电，多元并进，华帝股份：烟灶塑造基本盘，新品创造新增长

1. 深耕厨电，多元并进

华帝股份于 1992 年创立，始终以产品创新为企业战略重心，专注厨电领域，在 2004 年上市后，稳步成长为具有国际影响力的全球化品牌。凭借优质的全球供应链、专业的研发团队、时尚智慧的产品，华帝集团为全球多个国家和地区的消费者提供高品质服务。

在 2016-2018 年公司高端化战略下品牌力提升且经营改善的黄金阶段后，受地产周期与高 基数影响，公司阶段性进入 3 年的调整期，而当前线下渠道扁平化与去库存已有效缓解经营压力，工程渠道风险也随地产商风险落地而充分释放。

当前公司存在地产、成本与管理三重改善预期，有望于 22 年中迎来经营拐点。

专注厨电，丰富矩阵渗透多场景需求。

产品方面，华帝股份专注于厨电领域，坚持以市场为导向并实施差异化产品竞争战略，建立了完善的产品结构体系，形成了以烟机、灶具、热水器等厨电产品为核心，覆盖以集成灶、洗碗机、蒸烤一体机为代表的新兴集成厨电类产品，同时延伸至全屋定制及净水器、壁挂炉等产品的完善产品结构体系，当前产品矩阵包含厨卫电器、环境电器、全屋定制三类产品，覆盖市场多场景需求。

1.1 财务：转型促进改善，下游需求引起波动

华帝股份作为国内领先厨电品牌，业绩在早期中端定位下优势逐渐弱化而落后于龙头，2016 年起随着高端化落实有所改善，并在 2018 年起受地产周期下行影响出现业绩波动，近年业绩可大致分为 2016 年以前、2016-2018 年、2018-2020 年三个阶段。

第一阶段：平价路线优势弱化。

2016 年以前，公司定位中端市场，作为平价国民品牌营收规模高速增长且领先行业。但 2015 年公司在内部经营问题下营收规模下滑 12.06% 至 37.20 亿元，叠加老板、方太等品牌高端化路线取得初步成效，2015 年起公司营收规模被老板电器超越。

第二阶段：转型促进业绩改善。

2015 年末起，公司在管理改善下落实高端化提升品牌力，叠加地产周期上行的支撑，2016-2018 年业绩改善明显，营收从 2015 年的 37.20 亿元提升至 2018 年的 60.95 亿元，连续 3 年复合增长率高达 17.89%；而归母净利润从 2015 年的 2.08 亿元提升至 2018 年的 6.77 亿元，连续 3 年复合增长率高达 48.26%。

第三阶段：地产周期引起业绩波动。

2018 年起，随着地产周期下行并在 2020 年疫情催化下负面影响加剧，公司业绩增速下滑明显，营收在 2019 年下滑 5.69%至 57.48 亿元，并在 2020 年进一步下滑至 43.60 亿元，降幅扩大到 24.14%；归母净利润在 2019 年提升 10.46%至 7.48 亿元，但在 2020 年下滑 45.45%至 4.08 亿元。

2021 年公司将品牌营销重心从“高端智能品牌”调整为“全系时尚厨电”，顺应行业高端化、智能化的发展趋势，前三季度实现营收 39.65 亿元，同比增长 33.37%，实现归母净利润 2.78 亿元，同比增长 1.88%。

1.2 经营：多品类渗透多样场景，持续提升渠道效率

品类多元扩张，提升经营稳定性。从营收结构来看，烟机、灶具、热水器为公司主要产品，持续贡献公司营收主要份额，但近年来随着洗碗机、蒸烤一体机等新品类占比提升，三者合计占比出现下滑趋势。

2020 年疫情影响需求释放下三大主要产品合计贡献营收 32.85 亿元，同比下滑 29.04%，占主营业务营收比重从 2016 年的 86.93%下滑至 2020 年的 75.34%。

2021 年上半年，在公司多元化渠道改革推动 2020 年疫情因素基数较低叠加影响下，三大品类销售业绩回暖明显，合计贡献营收同比提升 70.04%至 21.61 亿元，贡献公司主营业务营收占比回升至 81.25%。

从盈利水平上看，随着近年来其他品类盈利能力逐步成熟，三大品类持续支撑大部分毛利但占比有所下滑。

2020 年三大品类实现毛利润 14.83 亿元，下半年原材料价格上涨叠加疫情影响需求释放下同比下滑 35.60%，占主营业务毛利润比重同比下滑 4.20 个百分点至 77.25%，毛利率下滑 4.60 个百分点至 45.14%。2021 年上半年随着品牌营销效果改善实现毛利润 9.70 亿元，同比增长 61.22%，贡献主营业务 85.54%的毛利润，但毛利率在原材料价格高企压力下维持在 44.91%。

整体上看，公司综合毛利率维持在 40%-50% 区间，2021 年上半年在原材料价格高涨叠加新品类投入期因素下较 2020 年同期下滑 2.18 个百分点至 43.08%。

在以烟机、灶具、热水器为主要产品的基础上，公司积极拓展新兴品类，且新兴品类整体业绩维持良态增长。

2020 年原材料价格上行叠加疫情影响需求释放的背景之下，非主要品类表现出相对较优的韧性，实现营收 10.12 亿元，同比仅下滑 2.29%，占公司主营业务营收比重提升 5.27 个百分点至 23.56%。

其中，洗碗机、集成灶、橱柜实现逆势增 长，实现营收分别同比提升 21.10%、137.34%、15.89%至 0.73、0.55、5.20 亿元。

整体上 看，多元品类扩张发挥品牌优势深入各类细分市场、满足多样需求，同时有助于降低品 类集中带来的经营风险，提升业绩稳定性。

多品牌细分渗透，满足多层多样需求。

在产品销售方面，公司具备“华帝”、“百得”、“华帝家居”三大自主品牌，品牌矩阵覆盖多层次、多领域的用户。其中“华帝”、“百得”针对厨卫电器领域，分别定位高端、中端并覆盖高线低线市场；“华帝家居”利用公司在厨电领域多年经营形成的品牌效应满足用户厨房家装需求。整体上看各品牌定位清晰、优势互补，并针对不同消费群体打造不同的重点销售渠道，积极布局个性化以及差异化品牌战略。

借力新零售模式加速下沉，强化管理提升销售效率。

多年来公司销售渠道以线下、线上、工程、海外四类为主，2019 年起积极拥抱新零售渠道。

其中，线下作为传统渠道持续贡献公司营收最大比重，但随着其他渠道的成熟，占主营业务收入比例从 2016 年的 65.94%落至 2021H1 的 41.70%；

新零售渠道作为公司渠道下沉重要策略具备更高的推广优先级，公司借助京东专卖店、苏宁零售云等新零售渠道的终端网点，加速在三四线城市的渗透，并借助三级市场家电直营商的力量，以及线上线下双线融合的优势辐射和打通五六级市场，营收增速大幅领先，2021H1 实现 1.03 亿元，同比提升 153.24%表现亮眼，贡献营收比重达 3.91%；

线上作为贡献比重持续仅次于线下的重要渠道，随着电商逐步成 熟而迅速扩张，占主营业务收入比例从 2016 年的 18.84%提升至 2021H1 的 30.66%；

工程渠道方面公司持续加深与百强房企的战略合作关系，但 2021H1 受制于地产周期下行表 现偏弱，同比增速仅 18.66%，但目前随着地产周期反转的预期出现，风险得到一定程度 上的缓解。

针对占据最大份额的线下渠道，公司坚持自 1994 年业内首创的独家代理经销管理模式，在公司划定的每片销售区域内设立一名一级经销商，并由以及经销商代理对应区域的产品销售和市场拓展，并设立营销总部管理公司销售业务负责对销售网络的整体规范、监督、培训与提升。

2018 年起，公司推动经销商层级扁平化、营销管理精细化，提升整体销售效率，共同促进销售目标达成。通过在业内率先着手搭建分销管理平台、借助信息化工具进行精细化管理等措施，公司帮助经销商提升销售效率并有效缓解库存压力。

2. 烟灶塑造基本盘，新品创造新增长点

公司产品矩阵以烟机、灶具、热水器为核心，并拓展洗碗机、集成灶等新兴品类，覆盖细分需求营造新增长点。

其中，烟机、灶具、热水器作为核心品类分别持续贡献 35%-40%、25%、20%左右的营收与毛利，支撑公司业绩基本盘，当前烟灶竞争格局下公司作为头部品牌之一在专注厨电的品牌中排名第三，领先优势显著且稳固；传统品类保持优势外公司积极拓展新品类，洗碗机对标海外渗透空间广阔，集成灶近年来渗透率快速提升，公司在市场发展早期入局具备一定先手优势。

2.1 传统品类：稳定业绩基本盘，头部化趋势下仍具潜力

烟机、灶具、热水器作为主要品类塑造公司业绩基本盘，其中烟灶当前竞争格局下公司作为头部品牌之一领先优势稳固，在行业份额头部化的趋势中仍具发展潜力。

传统品类支撑业绩，盈利企稳构建基本盘。烟机、灶具、热水器作为公司主要品类贡献绝大部分业绩，营收及毛利的占比分别稳定在 35%-40%区间、25%、20%附近，在公司高端化转型中驱动业绩改善，并在地产周期下行需求波动下稳定业绩，塑造公司业绩基本盘。

一方面，在公司 2015-2017 年高端化转型中，烟机、灶具、热水器的出厂端单价与毛利率稳步提升。其中 2017 年烟机、灶具、热水器出厂端单价分别同比提升 21.46%、22.94%、 7.87%至 1058.57、550.55、720.80 元，毛利率分别同比提升 2.80、3.62、3.24 个百分点至 46.74%、48.73%、43.70%，带动公司营收与毛利润分别实现 30.39%、39.39%的高增。

另一方面，2018 年起地产周期下行的背景下，烟机、灶具、热水器业绩保持相对稳定。其中 2018 年烟机、灶具的销量降幅分别控制在 2.00%、10.33%，热水器销量仍实现 7.85%的增长，且三者毛利率分别维持在 48.05%、49.77%、45.52%的高位；2020 年疫情影响下整体居民消费意愿下降，烟机、灶具、热水器的销量降幅分别下滑 13.38%、17.65%、 16.37%，但毛利率分别维持在 47.25%、46.14%，39.47%，有效控制业绩波动幅度。

烟灶：领先优势稳固，份额头部化趋势明确增长潜力。

公司作为烟灶行业头部品牌之一，在专注厨电的品牌中排名仅次于老板、方太，领先优势稳固，叠加当前市场集中度仍偏低，预计在份额头部化的趋势中释放增长潜力。

2020 年疫情因素下烟灶产品行业整体需求遇冷，叠加头部品牌借助直播电商等形式深化下沉市场布局，份额加速集中于头部品牌，长尾品牌加速出清。

从品牌数量上看，根据奥维云网统计，烟机线上、线下渠道分别从 2019 年的 417、217 个品牌缩减到 2020 年的 339、202 个品牌，降幅分别为 18.71%、6.91%；燃气灶分别从 2019 年的 415、213 个品牌缩减到 2020 年的 374、180 个品牌，降幅分别为 9.88%、15.49%。

对公司而言，近期销量表现较其他头部品牌而言存在一定差距，承压主要系受内部改革等因素扰动。

目前烟灶行业寡头格局尚未稳固，公司作为头部品牌之一，在专注厨电的品牌中排名仅次于老板、方太，份额目前仍具提升空间，预计随着扰动因素淡化，叠加行业份额收拢于头部的趋势持续，逐步表现出增长潜力。

2.2 新品类：战略布局洗碗机集成灶，锁定长期增长潜力

公司在以烟灶为核心产品的基础上，大力拓展新品类营造业绩新增长点。目前公司新品类包括消毒柜、洗碗机、蒸烤一体机、电烤箱、集成灶、净水器等，我们认为洗碗机、集成灶未来成长空间相对广阔，或为公司营造业绩的重要新增长点。

其中，洗碗机品类由解放双手的刚需催化诞生，在国内市场针对痛点逐步完善，对标海外仍存广阔渗透空间，公司在市场发展早期入局可锁定长期增量；集成灶作为功能性与集成度升级的烟灶细分品类，对传统烟灶存在一定替代作用，公司发挥现有渠道优势战略布局可缓解 其对传统烟灶的替代作用并吸收未来趋势红利。

公司洗碗机、集成灶分别于 2017 年、2019 年推出上市，导入期实现营收高速增长。

洗碗机方面，2020 年实现营收 0.73 亿元，同比增长 21.10%，2018-2020 年复合增长率高 达 34.98%，占公司营收比重从 2018 年的 0.65%提升至 2020 年的 1.67%；

集成灶方面，2020 年实现营收 0.17 亿元，同比增长 137.34%，占公司营收比重从 2019 年的 0.13%提升 至 2020 年的 0.40%。

2.2.1 洗碗机：本地需求带动产品升级，对标海外空间广阔

洗碗机这一品类从解放双手的需求中诞生，天然具备需求刚性，在进入国内市场后由国内需求痛点推动产品升级。

目前国内洗碗机市场处在发展早期，对标海外仍存广阔渗透空间，公司在行业低集中度的阶段入局可锁定长期增长潜力。

刚性需求催生品类，本地痛点推动产品升级。在居民日常家庭生活中，从繁杂的家务劳动解放双手的刚性需求长期存在，并催生多样家电品类。其中，洗碗这一家务劳动因耗时、脏污、高频等体验欠佳，催生洗碗机这一简化流程、省时省力的家电品类，将重复性强的洗碗流程大幅自动化。

在发展历程上，洗碗机品类在上世纪便已在西方普及，进入国内市场后吸引众多品牌针对国内痛点进行本地化升级。诞生及推广阶段：清洁原理与现代类似的早期产品在上世纪初诞生并于 70 年代在西方普及，但在上世纪末才进入中国市场。

在 1924 年，第一台家用洗碗机由英国工程师威廉·霍华德·利文斯发明，通过内置旋转喷头喷射高压水流完成冲洗，清洗原理与现代洗碗机类似。

在 1940 年，利文斯在洗碗机内加入烘干元件，实现清洗后烘干的功能，整体形态已与现代洗碗机十分接近。但在当时的时代背景下，由于生产成本过高以及社会贫富差距过大，早期家用洗碗机仅出现在上层社会家庭。

随着因技术原理相对简单而逐步实现量产摊薄生产成本，叠加社会发展过程中贫富差距缩窄，洗碗机于上世纪 70 年代在欧美市场流行，并直到上世纪 90 年代才进入中国市场。

本地化升级阶段：西方洗碗机水土不服驱动国产厂商本地化升级。

由于东西方饮食习惯差异较大，国内市场餐后残留油污较多，且餐具类型与西方以杯碟为主不同，以清洗难度偏高、占空间较大的锅碗为主，西方洗碗机进入国内市场后水土不服而推广受阻，驱动国产品牌对产品进行本地化升级以匹配国内需求。

针对国内市场油污残留、费水费电、适用厨具有限等一系列痛点，国产洗碗机将清洗原理升级至“高压+高温+洗涤剂”喷淋并集成消毒功能提升清洁力度，通过循环用水实现节水，以及扩大容量实现洗锅需求。

需求端的刚性结合供给端功能积极补足，赋予洗碗机行业市场规模成长活力。

根据奥维云网统计，2020 年我国洗碗机零售额为 87 亿元，同比增长 24%，2015-2020 年连续五年复合增长率高达 57%；2020 年我国洗碗机零售量为 192 万台，同比增长 31%， 2015-2020 年连续五年复合增长率高达 59%。

从 2011 年后华帝股份、老板电器营收、归母净利润累计同比以及住宅竣工面积累计同比来看，除 2013 年华帝股份因并入百得厨卫使得整体业绩大幅提升引起强烈波动外，整体上看公司与老板电器业绩与住宅竣工面积相匹配。

2018 年起累计住宅竣工面积的持续负增长叠加 2020 年初疫情爆发带动公司与老板电器累计营收以及归母净利润增速在 2018 年下半年起加速放缓并在 2020 年进入负增长。

其中，公司 2016-2018 年高费用激励下终端价格与品牌力显著提升，但客观上也积累了一定的渠道库存，致使公司在 2018 年以来的地产周期下行中表现低于行业水平。

从销售费用率上看，2016-2018 年公司销售费用率从 25.90%提升至 26.48%，在 2017 年与 2018 年分别高于老板电器 4.0、1.36 个百分点，导致地产下 行周期中盈利水平下滑相对明显。

估值层面，厨电行业估值与地产基本面销售端表现关联度较高，在地产周期下行时，厨电估值滞后于地产销售约 1 个季度下跌，而在地产周期上行时，厨电估值提前 1-2 个季度回弹。

由于房地产估值受多方面政策影响扰动因素较多不便直接比较，我们用住宅销售面积以及住宅新开工面积代表地产基本面表现，并与华帝股份、老板电器 PE 走势对比。

从 2011 年以来的数据来看，住宅销售面积以及住宅新开工面积整体同步演绎，二者同比增速分别在 2013 年 2 月、2016 年 4 月、2021 年 2 月三个高点起下滑后，华帝股份与老板电器估值分别滞后约 5 个月、3 个月、2 个月演绎；

在住宅销售面积以及住宅新开工面积累计同比增速分别在 2015 年 2 月、2020 年 2 月两个低点起反弹前，华帝股份与老板电器估值分别提前约 4 个月、5 个月演绎。

地产周期迎修复预期，当前时点下具备较强弹性。

公司业绩在 2016-2017 年从地产下行周期相对轻微时实现高增，2018 年受地产周期下行影响增速大幅放缓，2021 年商品房销售不及预期与土拍遇冷等因素叠加作用下房地产行业处在下行周期，但 2021 年 9 月以来政策基调的边际放松赋予地产周期反转上行的预期，预计地产基本面在 2022 年下半年转向并反映到厨电基本面。当前时点下地产估值已出现反弹，厨电估值或提前于基本面演绎，故具备配置价值。公司由于当前估值与业绩表现偏弱于龙头老板电器，在在下游地产周期反转的背景之下预计具备较强增长弹性。

2021 年以来，我国地产周期持续下行，住宅竣工面积、住宅销售面积、住宅新开工面积累计同比持续下滑，11 月分别落至低点 16.20%、4.40%、-8.40%。但在 2021 年 9 月起地产政策基调明显放松，供给端促进满足房企合理资金需求，需求端从信贷的角度降低购房难度。

一方面，央行、银保监会等监管机构 9 月末起先后放松开发贷、按揭贷款、债券融资等的发放，并在 12 月以来多次表态协同化解流动性危机，在供给端对房企降低融资难度；另一方面，12 月 8-10 日，经济工作会议在京召开，会议指出坚持稳字当头、稳中求进的工作总基调，并在总基调下突出房地产的支柱产业地位，指出坚持房住不炒，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，在需求端降低购房难度。

整体上看，多项政策先后发声预计协同带动房地产行业和市场平稳健康发展，当前时点下政 策基调放松空间仍存，地产基本面边际修复或在 2022 年下半年演绎。

虽地产基本面拐点仍未出现，但目前地产估值已出现反弹趋势，带动厨电板块估值提前于基本面演绎。

对公司而言，当前估值与业绩表现偏弱于龙头，公司与老板电器 2021 年 11 月 PE 分别为 12.09、15.88 倍，Q3 归母净利润分别为 0.38、5.52 亿元并分别同比变动-64.52%、8.14%，叠加当前公司经销商扁平化与去库存已基本调整完成，地产政策基调的边际变化下公司向上弹性较大，具备较优配置价值。

对比公司与老板电器的营收地区结构，公司覆盖面相对平衡，且在低线市场渗透规模具备一定优势。从营收地区结构来看，华帝发展早期华南、华东地区占据营收最高比例，但随着其他地区的扩张，二者比例逐步下滑，营收地区结构趋向平衡。

华南、华东地区占比分别从 2007 年的 30.24%、26.16%缩窄至 2021H1 的 20.57%、14.30%，而华北、华中、西南地区占比分别从 2007 年的 12.67%、10.37%、10.16%提升至 2021H1 的 18.00%、20.37%、18.09%。

老板电器方面营收地区结构整体保持稳定，华东地区持续占据营收最高比例，且占比稳定在 50%附近，其中 2017 年较 2016 年占比大幅下滑主要系统计口径变更所致；华南、华北、华中、西南、东北地区占比分别稳定在 13%、10%、10%、8%、5%左右。

此外，刨除华东地区及其他地区，对比华帝、老板在华南、华北、华中、西南、东北地区的营收规模，在 2017 年起二者在营收规模、结构上均表现接近，考虑到上述地区以低线市场为主，且老板产品零售均价高于华帝产品 20%-40%，我们认为华帝产品在低线市场销量高于老板 20%-40%，在低线市场渗透程度上具备一定优势。

在主品牌在低线市场渗透具备一定优势的基础上，公司子品牌百得厨卫亦具备多年经营经验。百得厨卫专注于下沉市场，借助代理商、互联网等渠道深入下沉到三四线城市乡镇市场，抢占终端份额，自 2013 年并入财务报表起贡献业绩且整体稳中有升。

营收 方面 2021 年上半年实现 8.61 亿元，同比增速高达 74.01%，占华帝股份营收比重从 2013 年的 15.60%稳步提升到 2021H1 的 32.39%；归母净利润方面 2021 年上半年实现 0.46 亿 元，同比下滑 82.94%，占华帝股份营收比重稳定在 15%-20%区间。

家电下乡政策鼓励下，公司凭借百得厨卫在下沉市场多年的品牌曝光基础及运营经验，具备一定先发优势，预计随城镇化以及农村厨房现代化推进逐步吸收需求，优先吸收政策红利。

华帝由于主品牌定位、产品定价略低于老板，营收地区结构相对均衡，子品牌百得在下沉市场具备多年经营经验，整体上更便于在低线市场普及，目前在低线市场销量规模上华帝或已占据一定优势。

随着农村居民消费能力的改善，厨房现代化改造需求或逐步提升热度，公司凭借在主品牌高端厨电中相对更低的价格带与更为年轻化接地气的营销策略以及子品牌在下沉市场的多年布局或将在下沉市场扩容中更为受益。

4. 成本压制经营业绩，降本增效空间可期

原材料由于占据厨电约 90%营业成本，价格变动对行业盈利水平的影响较为显著。

从公司常用原材料类型不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料价格来看，四者在 2021 年均进入上行周期，使得公司毛利出现较大幅度下滑。此外公司各产品成本结构原材料占比达 92%-95%，高于可比厂商约 5 个百分点，对原材料价格的敏感度高于行业，本轮上行周期受损高于行业均值。展望 2022 年，PMI 见顶趋势下原材料价格大概率有所回调，尽管时间与幅度暂时无法判断，但方向相对确定背景下公司降本增效的改善空间较大，原材料价格的高敏感度在 2021 年造成了较大的经营压力，但也为未来成本改善提供较大弹性。

4.1 原材料价格：上行引起盈利波动，回调赋予改善预期

由于原材料占据厨电行业约 90%的营业成本，原材料价格的变动从成本端直接影响盈利水平。2020Q3-2021Q3 期间各公司在原材料价格大幅上行约 40%之下毛利率出现不同程度的波动，但目前原材料价格回调趋势已现，行业经营状况具备改善预期。

原材料价格：上涨趋势持续 15 个月，现已出现回调迹象。厨电各产品主要采用的原材料包括不锈钢冷轧板、铝、铜、塑料等，从公司常用的原材料类型不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料价格来看，四者在 2020Q3-2021Q3 期间内先后进入高增趋势，并在 2021Q4 起逐步回落。

其中，从 2020 年 6 月 30 日到 2021 年 9 月 30 日，不锈钢冷轧板、铝合金、铜、塑料均价分别从 1.22、1.42、4.90、1.20 万元/吨提升至 1.97、2.23、6.89、1.76 万元/吨，年化增长率分别高达 46.29%、45.48%、31.32%、35.85%；不锈钢冷轧板、铝合金、塑料均价从 2021 年 9 月 30 日到 12 月 10 日又分别落至 1.55、1.88、1.54 元/吨，分别下滑 21.38%、17.14%、12.50%，而铜均价小幅提升至 6.99 元/吨，但增长趋势放缓明显。

原材料涨价引起厨电品牌盈利水平波动，回调或赋予改善预期。

对于厨卫电器行业而言，在 2020 年 Q3 行业原材料价格进入高速上行趋势起，各家公司盈利水平随之出现不同程度的波动。对比华帝股份以及可比公司老板电器、万和电气、浙江美大表现，其中老板电器、浙江美大表现较优，华帝股份与万和电气受到较大负面影响。

从单季毛利润以及单季毛利率水平上看，2020Q3 以来老板电器、浙江美大基本维持正常水平，而华帝股份、万和电气单季毛利润在 2021 年分别出现 15%左右、10%左右的下滑，单季毛利率分别出现约 4 个、6 个百分点的下滑。当前原材料价格回落趋势下，行业经营状况具备改善预期。

4.2 成本结构决定敏感度，行业改善下迎更优弹性

公司各产品原材料占成本比重达 92%-95%水平，高于可比厂商约 5 个百分点，且产品毛利率低于龙头超 10 个百分点，因此对原材料价格的敏感度高于行业。本轮成本上行周期中公司业绩阵痛相对显著，但目前原材料价格回调趋势下降本增效的改善空间较大，预计未来改善弹性领先行业。

成本结构决定敏感度，原材料价格回调或表现较优弹性。

公司因成本结构中原材料占比偏高以及毛利率偏低而对原材料价格变动较龙头而言更为敏感，在原材料价格上行背景下受到的负面影响相对明显，但目前原材料价格回调趋势下或表现出较优的修复弹性。

对比公司与老板电器、万和电气、浙江美大在厨电制造上可比口径的成本结构，四家公司成本结构按性质分类基本均可主要分为原材料、直接人工、制造费用三部分。

其中，公司、老板电器、万和电气主营业务以及浙江美大集成灶产品原材料成本占比分别稳定在 92%、88%、85%、87%附近。

分产品看，烟机方面，公司产品与老板电器产品原材料成本分别稳定在 90%、85%附近；灶具方面，公司产品与老板电器产品原材料成本分别稳定在 92%、93%附近；热水器方面，公司产品与万和电气产品原材料成本分别稳定在 95%、88%附近。

对比老板电器，烟机方面华帝股份原材料成本占比高出约 5 个百分点，灶具方面二者原材料成本占比相当，叠加华帝股份、老板电器产品单位原材料成本相当、华帝股份烟机与灶具产品毛利率明显低于老板电器产品，故华帝股份整体毛利率受原材料涨价负面影响相对明显。

我们用 GfK 中怡康统计的老板电器烟机及灶具产品均价测算其销量以及单位成本，考虑到测算过程存在一定误差，可认为老板电器烟机、灶具产品单位原材料成本均与华帝股份接近，2020 年分别处在 380 元、230 元附近。

老板电器烟机与灶具产品毛利率均保持在 55%-60%区间，华帝股份产品与之差距随着 2015 年后的高端化推进有所缩窄，其中烟机毛利率差距从 2012 年 20 个百分点附近的水平缩窄至 10 个百分点左右；灶具毛利率差距从 2012 年 21 个百分点附近的水平缩窄至 13 个百分点附近。

对比万和电气，华帝股份热水器产品原材料成本占比高出约 7 个百分点，但万和电气热水器产品单位原材料成本较华帝股份低 12%左右，叠加万和电器热水器毛利率偏低，故万和电气受原材料涨价影响较大于华帝股份。

华帝股份热水器毛利率在 2015 年后高端化推进而提升明显，从 2011 年的 21.71%提升至 40%附近。

万和电气热水器毛利率维持在 35%附近，故在 2015 年起与华帝股份存在一定距离，目前距离逐步缩至 10 个百分点以内。

整体上看，公司因原材料占成本结构比重较高以及毛利率偏低，盈利水平对原材料价格的敏感性高于老板电器，故在原材料价格上行的背景下盈利性受损相对明显。

当前行业原材料价格回调趋势下，对原材料价格的高敏感度预计赋予公司相对明显的经营压 力缓解，而业绩随着经营数据兑现或将迎来较优修复弹性。

5. 管理层渐趋年轻化，或将开启治理优化

2016 年以来公司发展黄金阶段离不开潘氏管理层接管后带来的治理改善，而当前潘叶江董事长兼任总裁或将开启管理层年轻化优化治理的新篇章。

回顾上轮治理优化周期，2012 年潘权枝先生之子潘叶江先生、之弟潘垣枝先生随公司收购百得厨卫进入公司董事会，其中潘叶江先生在 2014 年接受股权受让成为实控人并在 2015 年上任董事长。

在 2015-2017 年期间新管理层带领下战略转型与品牌力提升效果显著，与高端龙头老板、方 太的价差缩窄 200-500 元，且综合毛利率从 38.56%提升至 47.14%。2017 年起，公司目标 客群锁定年轻知富阶层，通过灵活多变的营销策略成功树立公司高端、时尚、年轻的品象。

近期潘叶江董事长兼任总裁全面接班，年轻化的管理层与当前公司以年轻群体为核心客群的新渠道新营销路径更为契合，若此前潘氏家族接管标志着华帝公司治理从多头管理较为的混乱状态走向正常，本次二代接班或将开启公司治理从正常进一步优化改善的新篇章，进一步释放管理改善红利。

5.1 复盘：潘氏接管统一利益，治理改善扭转颓势

潘氏新帅潘叶江先生 2012 年进入董事会后理顺内部利益并在 2015 年末上任董事长接手管理层，股权与利益理顺后的治理改善确保公司高端化路线落实，彰显新团队的优秀管理能力与管理效率。

管理层历史变动：从分散到集中，潘氏收拢内部利益。

公司从 1992 年创立至 2011 年近 20 年期间，实控人均为 7 位创始人，直到 2012 年黄文枝先生成为实控人。

同年， 创始人之一潘权枝先生之子潘叶江先生、之弟潘垣枝先生随公司收购百得厨卫进入公司 董事会并逐步收拢股权、提升职位，并在 2015 年分别出任董事长、总裁，接手管理层。

在此基础上，2016 年，随着公司控股股东从 7 位创始人创立的九洲投资切换为以潘氏潘叶江、潘垣枝、潘锦枝先生为实控人的奋进投资，且 7 位创始人除杨建辉先生外已悉数退出董事会，管理层利益基本完成梳理，股东与管理层实现利益一体化。

潘氏管理层：推进高端化逆转颓势，凸显管理能力。

2015 年潘氏经营班子上任后提出产品转型升级，从定位中端转向“高端智能厨电”，调整产品结构，提高高端智能产品比例。

2017 年提出聚焦年轻知富阶层，全力打造品牌时尚化、科技化、国际化形象。高端化定位下，公司产品 2015 年起均价提升明显，与定位高端的行业龙头品牌老板、方太价差大幅缩窄，且业绩明显改善，凸显管理能力。

对比公司与定位高端的行业龙头品牌老板、方太的烟机、灶具均价，公司烟机与灶具与老板、方太的价差在 2010-2015 年左右随老板、方太的高端定位明确而逐步扩大，随着公司在 2015-2017 年高端化进程中激进提价而缩窄明显，并在 2018-2020 年随公司提价放缓而趋于稳定。

根据奥维云网数据，公司烟机与老板、方太的年度累计均价价差分别从 2015 年的 1500、1700 元左右缩窄到 1000 元、1100 元左右，公司灶具与老板、方太的年度累计均价价差分别从 2015 年的 700、800 元左右缩窄到 500 元、700 元左右。

在带动单价提升的同时，高端化推进公司整体业绩改善。

公司主营业务营收同比增速从 2016 年起由负转正，并在 2017 年达到 29.40%，毛利率稳定上行，综合毛利率从 2015 年的 38.56%提升至 2017 年的 47.14%。从更改定位到大胆革新产品，以提升整体价格以 及盈利水平，公司高端化之路凸显管理班子革新魄力及管理能力，体现长期发展潜力。

5.2 展望：新帅上任，管理层年轻化或开启治理优化

2017 年起，公司目标客群锁定年轻知富阶层，潘氏管理层组建并带领新高管团队通过一系列紧贴时下热点、灵活多变的营销策略成功树立公司高端、时尚、年轻的品象，年轻化与专业化的团队确保转型思路清晰，奠基品牌力提升。

近期潘叶江董事长兼任总裁全面接班，相较原总裁与当前公司以年轻群体为核心客群的新渠道新营销路径更为契合，若此前潘氏家族接管标志着华帝公司治理从多头管理状态走向正常，本次新总裁接班或将开启公司治理从正常进一步优化改善的新篇章。组建年轻化专业化团队，奠基销售管理能力提升。潘氏接手管理层后，除在经营层面高端化转型外亦着手组建年轻且具备专业经验的管理团队，奠基后续以高端化、年轻化为中心的营销策略下销售管理能力的建设。

现任高管团队从 2017 年起逐步组建，整体看平均年龄仅 50 岁，且不乏硕士或专业经验丰富的人才，与公司年轻化的产品定位及营销策略相契合，且高度一致的利益关系确保执行效率。其中，韩伟高级副总裁、王操副总裁在渠道建设及管理方面从业经验丰富，或帮助带动团队整体营销管理能力的提升；韩伟高级副总裁、仇明贵副总裁、王操副总裁曾为公司管理人员，潘浩标副总裁、何淑娴财务总监与董事长潘叶江先生具备多年共事经历，整体上管理层利益高度一致，有助于保障公司决策目标清晰且高效执行。

品象建设力度持续加深，形式灵活紧贴时下热点。

在年轻化、专业化团队的管理下，公司逐步明确高端形象并锁定年轻知富阶层，并利用一系列根据时下热点灵活多变的营销策略推动品象深入人心。

在 2015 年潘氏接管管理层并确立高端化的发展路线后，公司明确“高端智能厨电”定位，通过聘请当年高调举办豪华婚礼的明星夫妇黄晓明、Angelababy，结合植入热门视频节目与热门电视台黄金时段等措施迅速在消费者心目中树立高端化、年轻化的品象；

2017 年，公司将目标消费群体聚焦年轻知富阶层，并通过聘请当年热门剧集《楚乔传》主演林更新、赵丽颖作为代言人，以及合作好莱坞 IP《变形金刚 5》、联合媒体推出短剧等形式输出品象，贴近目标客群喜好并深化客户有效连接；

2018 年，公司结合全球关注的世界杯足球赛事，举办“法国队夺冠，华帝退全款”营销活动实现品牌在短期内的大规模推广，且该营销活动荣获 ADMAN 国际大奖整合营销实战金案奖；

2020 年公司紧贴国风浪潮在敦煌举办“国风盛典”品牌发布会并发布敦煌联名产品，2021 年公司签约潮流偶像 00 后小花欧阳娜娜作为公司魔尔套系厨电代言人并将品牌定位调整为“全系时尚厨电”，进一步深化公司产品高端、时尚、年轻的形象，提升在消费大军 Z 世代群体中的品牌影响力。

新帅董事长兼任总裁，执行层年轻化或开启治理优化。

在公司高管团队已大幅年轻化且高端、时尚、年轻的品象初步树立的基础上，新帅潘叶江董事长兼任总裁可提升管理效率并推进执行层大幅年轻化，进一步契合公司形象与营销策略，有望开启新一轮治理优化。

12 月 6 日，公司发布人事变动公告，由于工作调整的原因，原总裁潘垣枝先生辞职并转任副董事长，并由董事长潘叶江先生接任总裁。本次变动为公司组织架构优化，并未影响公司整体发展布局。

一方面，董事长兼任总裁后管理层与执行层合一，有助于公司提高管理层沟通和决策效率，推进内部运营效率优化；另一方面，从年龄上看新任总裁潘叶江先生现年 44 岁，而原总裁潘垣枝先生现年 60 岁，执行层的大幅年轻化或进一步提升公司设立并执行策略的灵活性，并进一步契合公司形象与营销策略。

整体上看，若此前潘氏家族接管标志着华帝公司治理从多头管理的状态走向正常，本次新 总裁接班或将开启公司治理从正常进一步优化改善的新篇章。

6. 盈利预测与估值水平

我们基于以下核心假设进行盈利预测：主营业务收入：

1、烟灶产品：2021 年原材料价格上行背景下单价提升明显而销量增长相对平缓，2022 年原材料价格下行预期下单价提升预计放缓。预计公司烟灶产品 2021-2023 年分别增长 32.25%、10.25%、10.25%。

2、其他产品：由于部分产品处在投入期，整体提价相对平缓，2021-2013 年营收分别增长 18.81%、10.49%、3.46%。

主营业务成本：

1、原材料成本：2021 年原材料价格上行相对明显，2022 年预计单位原材料成本下行，整体增长放缓。预计公司原材料成本 2021-2023 年分别增长 26.53%、0.35%、4.52%。

2、直接人工成本、制造费用成本：预计随销量规模扩张而稳定增长，直接人工成本 2021-2013 年分别增长 18.30%、9.97%、9.87%，制造费用成本 2021-2013 年分别增长 18.00%、9.94%、9.82%。

6.1 估值

公司作为头部厨电品牌领先优势稳固，当前存在地产、成本与管理三重改善预期，有望于 22 年中迎来经营拐点。预计 2021-2023 年实现归母净利润 3.87 亿元、5.53 亿元、7.09 亿元，对应当前股价的 PE 为 14、10 和 8 倍。

7. 风险提示

地产周期反转不及预期；下沉市场渗透不及预期；管理能力改善不及预期；原材料价格压力缓解不及预期。

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2021年中日锂电池龙头企业对比——日本松下电器VS中国宁德时代

行业主要上市公司：目前国内锂电池行业的上市公司主要有宁德时代(300750);比亚迪(002594);国轩高科(002074);亿纬锂能(300014);孚能科技(688567);欣旺达(300207);派能科技(688063);博力威(688345);德赛电池(000049);猛狮科技(002684);蔚蓝锂芯(002245);鹏辉能源(300438);中天科技(600522);中兴通讯(000063)。

本文核心数据：松下电器和宁德时代发展历程、产品布局、财务数据、锂电池市场竞争格局、锂电池出货量、价格

发展历程对比：松下电器起步早

松下电器是日本锂电池龙头企业，而宁德时代是中国锂电池龙头企业。松下电器成立于1918年，1960开始生产锂一次电池，2015年进入中国市场，在大连建设超级工厂，2019年，在上海建设超级工厂。公司业务主要包含家电、环境方案、互联网解决方案、汽车、工业解决方案5个事业部，其中，锂电池包含在汽车事业部中。

相较于松下电器，宁德时代起步较晚。宁德时代成立于2011年，2012年与德国宝马达成战略合作，正式进入动力电池系统行业。2015年公司收购广东邦普循环科技有限公司，布局锂离子电池产品梯次利用及回收产业链，提供全生命周期服务，并形成产业链循环闭环。2017年公司研发生产的动力电池系统使用量攀升至全球第一并保持至今。2018年6月公司顺利登陆A股创业板在深交所上市。

产业链布局对比：宁德时代业务更集中、更协同

在产业链布局方面，松下电器的业务包含家电、环境方案、互联网解决方案、汽车、工业解决方案5个事业部，其中，锂电池属于汽车事业部。家电和环境解决方案是公司占比最大的两大业务，其次是汽车，2020年占比为17.8%，拆分电池业务来看，锂电池占总营收的6.09%。

而宁德时代的业务更为集中，在锂电池产业链布局更完善，其在锂电池产业链的上游和中游均有布局。2020年，在中游，宁德时代动力电池的业务占比达78.4%，储能系统为6.8%，合计占比达85.2%，在上游，锂电池材料占比为6.8%。

注：松下电器2020财年时间段为2020年4月-2021年3月

业绩对比：宁德时代领先松下电器

在营收方面，2018-2020年，松下电器的锂电池业务营收先上升后下降，而宁德时代的锂电池业务营收稳步上升，2020年，松下电器的锂电池业务营收为270.7亿元，总营收为4240.19亿元;宁德时代锂电池业务营收为413.69亿元，总营收为503.19亿元。

整体来看，由于松下电器的业务结构较为分散，其锂电池业务相较于宁德时代较弱，且业务规模较不稳定，受外部经济环境的影响较大。

市占率对比：宁德时代全球市占率第一

在市占率方面，按动力锂电池的装机量数据来看，2019-2021年，宁德时代和松下电器是全球电池的龙头，从趋势来看，松下电器和宁德时代的市占率均出现了下降趋势，其中，松下电器的市占率下降较为快速，一年半时间下降了7.6个百分点，宁德时代下降了2.44个百分点。

2021年上半年，宁德时代的市占率为25.60%，位列全球第一，松下电器的市占率为17.7%，位列全球第三。

经营数据对比： 宁德时代出货量大且价格低

从锂电池的出货量来看，2018-2020年，松下电器出货量先下降后上升，而宁德时代的出货量稳步增长，三年间，松下电器的锂电出货量增长了25%，宁德时代增长了119.7%，2020年，松下电器和宁德时代出货量分别为27.51Gwh和46.8Gwh。

从锂电池价格来看，松下电器锂电池价格较高，2018-2020年，松下电器和宁德时代的价格均稳步下降，2020年，松下电器的锂电池价格为9.84元/wh ，宁德时代的锂电池价格为8.83元/wh。

产能及规划对比：松下电器的产能和宁德时代较为接近

在产能方面，2020年，松下电器的锂电池产能为74Gwh，宁德时代锂电池产能为69.1Gwh，松下电器的产能和宁德时代较为接近。从松下电器中期规划来看，未来，公司锂电池产能将达151Gwh。根据公司公告，宁德时代目前披露的锂电池在建产能累计为77.5Gwh，产能建成后，未来宁德时代的产能最少将达146.6 Gwh。

日本松下电器 V.S. 中国宁德时代对比总结

整体来看，宁德时代较松下电器处于领先地位，松下电器的锂电池业务呈现滞缓甚至衰退态势。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国锂电池行业市场需求预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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2021年中国LED照明行业龙头企业分析——阳光照明

行业主要上市公司：欧普照明(603515)、阳光照明(600261)、佛山照明(000541)等。

本文核心数据：营业收入、LED照明营业收入、LED照明业务区域分布、LED照明毛利率等

1、中国LED照明行业龙头企业全方位对比

我国LED照明行业随着LED照明技术的不断发展而发展。自1995年国外品牌进入中国后，我国照明技术便开始推广并且快速增长，LED照明企业数量也随之增长。目前我国LED照明行业的龙头企业主要包括欧普照明、阳光照明、佛山照明等。受2020年新冠疫情的影响，欧普照明和阳光照明的营业收入均有所下滑;;从区域分布来看，两家企业均在境内外有布局。

2、阳光照明：LED照明业务的布局历程

自1997年阳光照明成立以来，阳光照明分别与飞利浦、阿里巴巴等企业建立战略合作关系。2000年阳光照明作为国内第一家民营高科技电光源企业在上证所上市，并于2003-2008年依次在越南、江西、中国香港及比利时设立分公司。2020年阳光照明Stay产品荣获“2020年红点设计大奖：红点奖”。

3、阳光照明：LED照明业务布局及主营业务运营现状

——LED照明业务生产销售情况：产销率基本保持平衡状态

阳光照明现已在浙江上虞、福建厦门、江西余江以及安徽金寨建立了四大生产基地，各大生产基地针对不同的客户群体。上虞基地客户以美洲及商超为主;厦门基地客户主要以欧洲、大洋洲及国际大厂为主;江西基地客户主要以亚太为主;江西基地则主要以中国大陆客户为主。

阳光照明LED照明业务生产模式主要分为计划式及订单驱动式，计划式生产模式主要应用于标准化产品;订单驱动式生产模式可以满足客户对产品定制化的要求。从阳光照明LED照明业务销售模式，主要通过以经销为主的销售模式。具体生产销售主要模式如下：

从阳光照明近五年的产销量来看，受影响，2018年9月美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，其中包括阳光照明主营业务产品中的LED照明灯具;除此以外，阳光照明的销售布局中北美洲销售占比近几年均保持在30%左右，占比较高，因此阳光照明LED照明产品销量在2019年有所下滑。2020年，受新冠疫情影响，产销量分别为36610万只及36005万只，较上年有小幅下滑。

从产销率角度来看，产销率波动幅度较大，但均在96%以上，产销基本保持平衡。2020年产销率达到98.35%。

——LED照明业务区域布局：实行全球化战略

从阳光照明2020年的业务区域布局来看，区域布局最大的区域是北美洲，占比达31.29%，其次是中国大陆及亚洲(不含中国大陆)，占比分别达到20%及16.26%。

与此同时，公司在保持全球均衡的营销策略下，目前已在比利时、德国、美国、法国、丹麦、加拿大、澳大利亚、香港等全球多个国家和地区设立了销售公司，积极拓展国际业务，在发展本地零售业务的同时发展了工程业务，使业务模式更均衡。在区域内部的业务开展上也更加细分，积极拓展原来的薄弱区域如非洲、拉丁美洲、大洋洲等区域业务的快速发展。

图表7：2020年阳光照明境外子公司及品牌布局（图表搜索原文可得）

——LED照明业务研发：研发投入金额变化不大

阳光照明拥有国内照明行业首家国家认定技术中心，设有国内照明行业首家博士后科研工作站，拥有国家认可实验室和产品检测中心，具备材料研究、设备研发、产品设计等综合研发实力，产品已获得美国L、FCC、欧洲VDE、CE、GS、TUV、加拿大CSA等50多项国际标准认证。公司已形成浙江上虞、福建厦门、上海和杭州四大研发体系，使研发创新成为公司重要的增长动力。

2016-2020年阳光照明研发投入金额变动不大，均在2亿元左右，研发投入占营业收入比例呈现波动变化。2020年研发投入金额为1.9亿元，占比达3.93%。

4、阳光照明：LED照明业务经营业绩

从LED照明业务的营业收入来看，2016-2020年阳光照明LED照明业务收入呈现先增长后下降态势。主要原因在于境外业务占比大，2019年受国际形势影响，业绩有所下滑。除此以外，2020年受全球新冠疫情影响，阳光照明LED照明营业收入进一步降至48.21亿元。

从LED照明业务的毛利率来看，2016-2020年阳光照明LED照明业务的毛利率呈现先下降后增长态势，说明公司对原材料采购价格等方面管控能力强。2020年阳光照明LED照明业务毛利率达到34.4%，处于较高水平。

5、阳光照明：LED照明业务发展规划

在2020年全球新冠疫情对阳光照明造成影响后，阳光照明LED照明业务做出了照明规划。产品创新方面，公司将进一步加大创新投入;市场模式创新方面，公司将在国内市场加大品牌投入，国外市场将通过自主品牌的团队力量加强和并购整合两种模式加快品牌建设;加强成本管控方面，公司将继续保持成本领先战略;在风控方面，公司将进一步进行专业化分工，建立和完善衔接体制;同时公司也表示将进一步完善人才培养机制及继续推进信息化发展。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国LED照明产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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2021年中国LED照明行业龙头企业分析——阳光照明

行业主要上市公司：欧普照明(603515)、阳光照明(600261)、佛山照明(000541)等。

本文核心数据：营业收入、LED照明营业收入、LED照明业务区域分布、LED照明毛利率等

1、中国LED照明行业龙头企业全方位对比

我国LED照明行业随着LED照明技术的不断发展而发展。自1995年国外品牌进入中国后，我国照明技术便开始推广并且快速增长，LED照明企业数量也随之增长。目前我国LED照明行业的龙头企业主要包括欧普照明、阳光照明、佛山照明等。受2020年新冠疫情的影响，欧普照明和阳光照明的营业收入均有所下滑;;从区域分布来看，两家企业均在境内外有布局。

2、阳光照明：LED照明业务的布局历程

自1997年阳光照明成立以来，阳光照明分别与飞利浦、阿里巴巴等企业建立战略合作关系。2000年阳光照明作为国内第一家民营高科技电光源企业在上证所上市，并于2003-2008年依次在越南、江西、中国香港及比利时设立分公司。2020年阳光照明Stay产品荣获“2020年红点设计大奖：红点奖”。

3、阳光照明：LED照明业务布局及主营业务运营现状

——LED照明业务生产销售情况：产销率基本保持平衡状态

阳光照明现已在浙江上虞、福建厦门、江西余江以及安徽金寨建立了四大生产基地，各大生产基地针对不同的客户群体。上虞基地客户以美洲及商超为主;厦门基地客户主要以欧洲、大洋洲及国际大厂为主;江西基地客户主要以亚太为主;江西基地则主要以中国大陆客户为主。

阳光照明LED照明业务生产模式主要分为计划式及订单驱动式，计划式生产模式主要应用于标准化产品;订单驱动式生产模式可以满足客户对产品定制化的要求。从阳光照明LED照明业务销售模式，主要通过以经销为主的销售模式。具体生产销售主要模式如下：

从阳光照明近五年的产销量来看，受影响，2018年9月美国政府宣布实施对从中国进口的约2000亿美元商品加征关税的措施，其中包括阳光照明主营业务产品中的LED照明灯具;除此以外，阳光照明的销售布局中北美洲销售占比近几年均保持在30%左右，占比较高，因此阳光照明LED照明产品销量在2019年有所下滑。2020年，受新冠疫情影响，产销量分别为36610万只及36005万只，较上年有小幅下滑。

从产销率角度来看，产销率波动幅度较大，但均在96%以上，产销基本保持平衡。2020年产销率达到98.35%。

——LED照明业务区域布局：实行全球化战略

从阳光照明2020年的业务区域布局来看，区域布局最大的区域是北美洲，占比达31.29%，其次是中国大陆及亚洲(不含中国大陆)，占比分别达到20%及16.26%。

与此同时，公司在保持全球均衡的营销策略下，目前已在比利时、德国、美国、法国、丹麦、加拿大、澳大利亚、香港等全球多个国家和地区设立了销售公司，积极拓展国际业务，在发展本地零售业务的同时发展了工程业务，使业务模式更均衡。在区域内部的业务开展上也更加细分，积极拓展原来的薄弱区域如非洲、拉丁美洲、大洋洲等区域业务的快速发展。

图表7：2020年阳光照明境外子公司及品牌布局（图表搜索原文可得）

——LED照明业务研发：研发投入金额变化不大

阳光照明拥有国内照明行业首家国家认定技术中心，设有国内照明行业首家博士后科研工作站，拥有国家认可实验室和产品检测中心，具备材料研究、设备研发、产品设计等综合研发实力，产品已获得美国L、FCC、欧洲VDE、CE、GS、TUV、加拿大CSA等50多项国际标准认证。公司已形成浙江上虞、福建厦门、上海和杭州四大研发体系，使研发创新成为公司重要的增长动力。

2016-2020年阳光照明研发投入金额变动不大，均在2亿元左右，研发投入占营业收入比例呈现波动变化。2020年研发投入金额为1.9亿元，占比达3.93%。

4、阳光照明：LED照明业务经营业绩

从LED照明业务的营业收入来看，2016-2020年阳光照明LED照明业务收入呈现先增长后下降态势。主要原因在于境外业务占比大，2019年受国际形势影响，业绩有所下滑。除此以外，2020年受全球新冠疫情影响，阳光照明LED照明营业收入进一步降至48.21亿元。

从LED照明业务的毛利率来看，2016-2020年阳光照明LED照明业务的毛利率呈现先下降后增长态势，说明公司对原材料采购价格等方面管控能力强。2020年阳光照明LED照明业务毛利率达到34.4%，处于较高水平。

5、阳光照明：LED照明业务发展规划

在2020年全球新冠疫情对阳光照明造成影响后，阳光照明LED照明业务做出了照明规划。产品创新方面，公司将进一步加大创新投入;市场模式创新方面，公司将在国内市场加大品牌投入，国外市场将通过自主品牌的团队力量加强和并购整合两种模式加快品牌建设;加强成本管控方面，公司将继续保持成本领先战略;在风控方面，公司将进一步进行专业化分工，建立和完善衔接体制;同时公司也表示将进一步完善人才培养机制及继续推进信息化发展。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国LED照明产业市场前瞻与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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2021年中国靶材行业龙头企业分析——江丰电子

靶材行业主要上市公司：江丰电子(300666)、阿石创(300706)、有研新材(600206)、隆华科技(300263)、安泰科技(000969)等。

本文核心数据：业务布局历程、业务布局及经营情况、业务业绩、业务规划

1、中国靶材行业龙头企业全方位对比

我国靶材龙头企业有江丰电子、阿石创、隆华科技等，其中，江丰电子靶材主要应用于半导体领域，阿石创、隆华科技聚焦于面板用靶材领域。江丰电子在靶材业务收入、业务毛利率、客户类型等方面占有优势。

2、江丰电子：靶材业务的布局历程

江丰电子创建于2005年;2009年，公司实现半导体用靶材产业化生产，下游客户为中芯国际以及台积电;2012年，公司液晶面板用靶材获得客户认可。目前，江丰电子靶材应用领域包括半导体芯片、液晶面板、太阳能电池等。2021年，公司募集不超过5.2亿元资金，主要用于惠州基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目与武汉基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目。

3、江丰电子：靶材业务布局及运营现状

——公司靶材产品布局

截至2020年，公司300mm晶圆用Al、Ti、Ta、Cu靶材已批量应用于半导体芯片90-7nm各技术节点，应用于5nm技术节点的部分产品评价通过并量产;LCD用平面Al靶、Cu靶、Mo靶及管状Cu靶也在G4.5-G11世代线通过客户验证并实现量产。

分产品看，2020年，公司钽靶、铝靶和钛靶收入分别占总营收的34.7%、18.1%以及13.5%，由公司靶材产品的营收占比得出，公司靶材产品结构为钽靶、铝靶和钛靶分别占52.3%，27.3%及20.4%。

分应用领域看，2020年，公司用于半导体、平板显示和太阳能电池的产品分别贡献了营业收入的82.32%、15.83%和1.85%。

——主要营业收入来源于国外

江丰电子主要客户类型较多，包括台积电、联华电子、中芯国际、京东方、华星光电、SunPower等半导体芯片制造商、面板厂商与太阳能电池板厂商。公司主要营业收入来源于国外，2020年占比达66.4%。

——靶材产销量呈上升趋势

2018-2020年，江丰电子靶材产销量呈上升趋势。2020年，公司靶材产、销量分别达到67201套与65153套。

4、江丰电子：靶材业务研发情况

目前，公司在靶材方面的核心技术包括超高纯金属靶材提纯技术、超高纯金属靶材组织织构控制技术、靶材异种金属大尺寸焊接技术、金属靶材精密加工技术等。

2018-2020年,公司持续加大研发投入，2020年研发投入7381.10万元，同比增长23.55%，占营业收入的比例为6.3%。

5、江丰电子：靶材业务经营业绩

2018-2020年，江丰电子的靶材业务收入稳步增长，但占总营业收入的比重小幅下降，公司已规划未来几年靶材建设项目，预计产能将持续增长。

2018-2020年，公司靶材业务毛利率总体呈上升趋势。受原材料成本上升及行业竞争影响，2020年公司钽靶毛利率小幅下降，毛利率为27.3%。

6、江丰电子：靶材业务发展规划

2019年，江丰电子“年产300吨电子级超高纯铝生产项目”完成并结项。2020年，公司“年产400吨平板显示器用钼溅射靶材坯料产业化项目”建设完成。

为了进一步提升公司综合实力和核心竞争力，2020年12月，公司发行可转换公司债券。募集资金投资项目为惠州基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目与武汉基地平板显示用高纯金属靶材及部件建设项目。从项目建设完成后的生产能力来看，至2025年，江丰电子铝靶、铜靶、钼靶新增销量预计分别达717.6吨、2853.3吨、379吨。

公司同时在产业链横向与纵向布局，有利于实现大力发展高纯金属材料提纯与制备经营目标，并增强在靶材制造领域的市场份额与竞争力。

以上数据参考前瞻产业研究院《中国靶材行业发展前景预测与投资战略规划分析报告》，同时前瞻产业研究院还提供产业大数据、产业研究、产业链咨询、产业图谱、产业规划、园区规划、产业招商引资、IPO募投可研、招股说明书撰写等解决方案。

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丸美股份研究报告：眼部护肤专家，经营调整静待改善

一、潜心眼部护肤20年，产业基金积极参与相关布局

（一）成立 20 年，本土知名眼部护肤代表

公司主营化妆品研发、设计、生产、销售及服务，以眼部护理产品为主打特色，涵盖眼霜、精华、乳液、 面霜、洁面、面膜等多个种类。公司旗下拥有两个综合护肤品牌“丸美”、“春纪”和一个彩妆品牌“恋火”，品牌 定位差异化，主要客群为二、三线城市消费者。公司以经销为主、直营和代销为辅，实现百货、美容院、CS 店、 KA 以及线上等综合化妆品渠道全覆盖。

公司前身为 2002 年设立的中日合资公司广州佳禾，由广州升旺、日本史威共同出资设立，分别持股 75%、 25%，其中广州升旺由公司创始人孙怀庆夫妇设立，合作方日本史威是一家日本化妆品原料供应商。2007 年公 司推出“春纪”品牌。2010 年日本史威将其 25%股权全部转让给孙怀庆，成为完全内资公司。2012 年公司整体改 制并更名为丸美股份。2017 年公司切入彩妆，推出彩妆品牌“恋火”，2019 年公司成功上市。

（二）创始人夫妻股权占比较高，持股集中

截止 2021 年三季度，公司实际控制人为孙怀庆和王晓蒲夫妇，分别持有公司 72.57%、8.06%股权。孙怀 庆先生为公司控股股东，担任董事长、总经理，王晓蒲女士为公司董事，两人合计持股 80.63%，股权集中。2013 年孙怀庆和王晓蒲分别将其持有的 9%、1%股权分别作价 2.7 亿元人民币、3000 万元美元转让给 LVMH 旗下知 名消费品投资基金 L Capital，后者持股 10%。通过引入全球奢侈行业龙头集团合作者，对公司品牌价值和市场 推广经验的提升意义重大。根据公司招股说明书，L Capital 已有计划在锁定期结束后的 2 年内减持 60-100%， 自 2021 年 3 月 19 日，L Capital 已经陆续减持 0.3743%公司股份，2021 年 9 月 25 日再度计划减持不超过 2%， 整体符合上市前的计划。

L Capital Guanou Beauty 为 L Capital Asia, LLC 为投资丸美设立的有限责任公司。L Capital Asia, LLC 管 理人为 L Catterton Asia Advisors。为 LVMH 旗下投资基金，主要关注亚洲成长公司，股权投资范围在 0.5-1.5 亿 美元之间，为公司带来了品牌管理和市场推广经验，助力公司品牌价值的提升。

（三）推出股票激励，设立产业基金积极布局

股票激励绑定员工利益，2021 年业绩承压预计较难完成解锁。公司 2020 年推出限制性股票激励计划，2020 年 12 月 30 日正式授予，价格为 32.53 元/股，共计 81.96 万股，本激励计划首次授予激励对象共计 63 名，包括 公司董事、高级管理人员、中高层管理人员、核心骨干。此次限制性股票将分 3 次分别 30%/30%/40%解锁，业 绩承诺分别为 2021 年营业收入不低于 21.6 亿；2021 年净利润不低于 5.4 亿。2022 年营业收入不低于 25.2 亿； 2021-2022 年两年累计净利润不低于 11.7 亿。2023 年营业收入不低于 28.8 亿；2021-2023 年三年累计净利润不 低于 18.9 亿。2021 年公司费用端承压明显对利润影响较大，截止 2021 年三季度公司累计归母净利润为 1.42 亿 元，同比下降 57.98%，对应第一期解锁目标仍有较大差距，预计解锁难度较大。

设立产业基金，积极参投产业相关企业。公司 2020 年及 2021 年共设立了三期产业基金，公司共投入 3.3 亿元，积极推进美和健康领域的产业生态布局。2020 年投资了护肤品新锐品牌“谷雨”、功能性护肤品牌“菜 鸟和配方师”、健康代餐品牌“Smeal”、时尚咖啡品牌“永璞”等，同时投资了 MCN 机构“本新”、“白兔视频”， 2021 年新增投资了专业婴童护肤品牌“戴可思”、高端美容仪品牌“JOVS”、美瞳品牌“可啦啦”，投资项目稳 健推进，也为公司实现多品牌、多品类战略奠定基础。

二、国产护肤品突围在即，眼部护理需求定位精准

（一）中国化妆品行业迅速增长，国产品牌逐步突围

中国化妆品市场规模庞大，2020 年达 5199.5 亿元，占全球份额 15.6%。2011 年前，化妆品行业规模保持 双位数增长，至 2011 年中国超越日本成为全球第二大市场。2012-2016 年，随国内宏观经济放缓、持续反腐等， 化妆品行业增速有所放缓并于 2016 年增速探底降至 6%。2017 年后受益于零售景气度回升、三四线消费升级、 电商快速增长拉动、Z 时代渐成消费主力，以及降税政策等，行业增速再度回升。2019 年我国化妆品规模为 4849.5 亿元，同比增速拐点回升至 14.7%（同比提升 1.7pct）。2020 年我国化妆品规模持续扩张达 5199.5 亿元，受疫情 影响同比增速放缓至 7.2%。

高端市场持续攀升是我国化妆品产业发展的主动力，护肤品为化妆品第一大市场。（1）高端化妆品市场增 速高于大众化妆品市场。根据 Euromonitor 数据，2015-2020 年国内高端化妆品市场规模由 646.5 亿元增至 1798.7 亿元，CAGR 高达 23%；大众市场规模由 2198.8 亿元增至 2878.1 亿元，CAGR 为 6%。（2）护肤品和彩妆为行 业主要增长动力。从品类上看，基本各个化妆品细分领域 2020 年销售规模增速均有不同程度提升，但主要增长 动力来自占比靠前的护肤品和彩妆。2020 年护肤品规模占整体 51.9%，系化妆品第一大市场。根据 Euromonitor 数据统计，2011-2020 年中国护肤品市场规模由 1152 亿元增至 2700.8 亿元，CAGR 为 9.9%，为化妆品行业绝对 主力。

相比欧美发达国家，中国本土化妆品市场份额具备广大提升空间。（1）中国化妆品企业集中度仍低于世界 主要发达国家，集中度提升仍有空间。世界主要发达国家中，前五大美妆或护肤企业占据了 40%左右的市场份 额。韩国集中度最高，前五大美妆企业占据 49%市场的份额，前五大护肤品企业占据 62%的市场份额。而中国 的前五大化妆品企业市场集中度仅为 30%左右。由于领先企业掌握更多线下渠道和线上流量，市场份额或呈进 一步集中的趋势。（2）民族自信心的增强、经济发展水平的提高以及国产化妆品的技术进步将促使国产化妆品 市场份额持续提升。发达国家中本土企业所占市场份额远高于中国本土企业。日本前 5 大美妆企业中有 4 家均 为本土企业，前 5 大护肤品企业全部为本土企业，分别占据了 35%和 44%的市场份额。若对标日本，中国本土 企业在国内市场份额具有巨大成长空间。即便对标英国，中国本土企业在国内市场份额仍有 2 倍的成长空间。 民族自信心增强、经济发展水平提高以及化妆品技术进步，预计国产品牌将进一步获得更多市场份额。（3）过 去十年前十大国产化妆品份额提升验证了国产化提升的逻辑。与 2011 年相比，2020 年中国本土前十大美妆企 业所占市场份额提升明显，表明本土护肤优秀企业在经历国际巨头围剿期后已逐渐稳住阵脚，逐步培养出属于 自己的细分客群与独特竞争力，未来中国品牌发展将会有更多机会。（报告来源：未来智库）

（二）线上红利褪去，渠道运营突显

渠道端化妆品线上销售占比逐年提升，其他渠道对淘系品成一定冲击。根据欧睿数据，该占比从 2011 年的 5.3%提升至 2020 年的 38%。线上渠道的发展衍生出了第一波兴起的流量红利，从最开始的电商平台，到垂 直类网站，直播及短视频内容电商等。部分品牌在此过程中乘风突起，但又随渠道和竞争衰退，形成了品牌快 速迭代的一个时期。2020 年，线上渠道中电商平台仍以 58.2%占据半壁江山，多渠道的出现与发展对品牌商流 量把握能力的要求更高，运作效率及产品价格定位更加重要。

线上红利的大增量时代已过：从天猫双十一历年销售情况来看，增速呈现明显的放缓趋势，2020 年天猫将 双十一战线拉长提前至 10 月 21 日，首开两轮预售的模式，将销售额冲击到了 4982 亿元，同口径增长为 26.1%；2021 年天猫双十一销售额（10 月 20 日晚 8 点开始，较 2020 年提前 4 个小时）达到 5403 亿元，同比增长 8.5%， 线上高速增量的时代已经过去。

随着流量成本的逐步增加，行业从流量红利期逐步向走向整合分化。电商与实体店成本结构不同：对于实 体店，店铺租金费用及人工成本占据大头，线上渠道虽然不需要支付租金，且人力成本有一定节约，但品牌需 要向电商平台支付固定+比例服务费。同时对于化妆品行业，履约成本也相对较高，整体来看线上更多是渠道的 扩展及作为营销推广的手段，而非利润率边际改善的利器。从佣金率来看，化妆品品牌店普遍佣金率在 4-8%。 同时叠加直通车，首页推荐以及各大活动节点的统一促销等，在新增流量明显放缓以及竞争加剧下，获客成本 日益高企。

品牌商逐步将流量掌握在自己手中，线上运营重要性凸显。线上流量发展的初期，由于部分国际品牌对本 地网购市场缺乏了解，同时此前的销售模型并不适配线上渠道，因此在进入的初期往往选择代理公司合作。2002 年一系列美妆代运营公司在国际品牌的滋养下迎来上市潮。但随着的品牌旗舰店建设的逐步成熟，品牌商逐步 拿回线上经营权，提高自营比重，从而圈住私域客户群。实际上渠道永远是在更迭的，品牌很难提前掌握下一 轮的流量热点，从开始线上推动了数字化发展和生态群的构建，到直播电商补足了无体验购物。整体来看互联 网大红利过后不能寄希望于新渠道的出现，对于品牌商而言重要的还是对自身效率的打磨（所以功效性会优于 普通护肤品会优于化妆品，消费者品牌心智占领更容易）。

（三）眼部护理：技术性强，客单价高，国货提升空间大

眼部护理类产品主要涂抹于眼部肌肤，用于缓解眼袋、细纹等眼周肌肤问题。眼部皮肤具有以下特性：（1） 眼睛周围皮肤是人体最薄弱的肌肤；（2）生活不规律、坏习惯等对皮肤的损伤会更直接、更迅速地反映在眼部 皮肤上，如黑眼圈、浮肿、血红丝等皮肤问题；（3）眼部皮肤是人体运动最频繁的部位，因此皮肤衰老通常在 眼部首先体现，如鱼尾纹、松弛等；（4）日常面部护理中，眼周肌肤经常受到拉扯，容易产生细纹；（5）普通面部护肤品对于眼周肌肤过于营养或不够细腻，难以吸收，反而会导致脂肪粒等新问题。

由于以上复杂特性，使得眼部护理产品成为护肤品中最常用、需求度最高，但也最具专业性、技术性的产 品之一。根据质地一般将眼部产品分为 4 类——眼霜、眼胶、眼膜、眼部精华液。

2021 年 1 月至 11 月淘宝全网眼部护理销售额达 87.6 亿，其中眼霜的销售额占比 76%，其次是眼膜和眼精 华，分别占比 15%和 7%。因眼霜克数少价位高，消费者一般会选择在平台活动期间购买，销售额在 618 和双 十一期间都有明显涨幅，平常时期眼霜全网月销售额波动在 3-5 亿左右，2021 年 6 月眼霜全网销售额跳升至 10.3 亿，11 月大幅提升至 19.5 亿。

但随着近年来年轻消费者经济实力提升、年轻女性对眼部肌肤护理的愈加重视、本土及国外平价品牌的扩 张，眼部护理同样呈现不断年轻化的态势，小红书上有超 88 万篇眼霜笔记。尤其是线上消费上，年轻消费者已 经占据主力，CBNData 报告显示 2017 年我国线上眼部护理产品 35 岁以下消费者（85 后及之后）占比达到 61.2%， 较 2015 年提升 4.7pct。

目前我国眼部护理市场份额大部分被国外知名品牌占据，以欧美品牌为主。根据淘宝天猫旗舰店数据显示， 2021 年 11 月，眼部护理产品销售额排名前十位的品牌中，国产品牌仅占三位，珀莱雅、丸美和优时颜，分别 位居第六位、第八位和第九位，单月销售额分别为 0.5 亿、0.4 亿、0.4 亿，与排名前三位的雅诗兰黛、兰蔻及 欧莱雅的眼部护理销售额出现断层，其中雅诗兰黛的单月销售额高达 5.3 亿。

不同于其他面部护理产品对保湿、美白等基础功效的要求，眼部护理更注重延缓衰老、祛皱、去黑眼圈等 细分特定功效，同时因为眼周皮肤对护肤产品温和性和抗敏性有更高要求，使得眼部护肤产品包含更高的技术 含量，因此在产品成本和市场定位双重因素下，眼部护肤产品通常具有单件容量少、销售单价高的特点，产品平均单位价格要明显高于其他护肤品。以雅诗兰黛为例，其眼部护肤类价格约在 20 元-65 元/ml 之间，远远高 于其脸部洁肤、脸部膏霜乳液和面膜价格带。目前我国眼部护理市场的高端产品线以欧美品牌为主，日韩产品 则以大众线平价产品居多，国货则更向下沉寻求差异化市场。

三、眼部护理为基本盘，线上渠道成为重要驱动

（一）品牌端：丸美中高端定位，致力于拓展产品品类

公司目前包括三个差异化品牌——丸美、春纪、恋火。主品牌丸美以眼部护理为突破口，致力于打造满足 知性女性肌肤综合需求的护肤方案，目标客群约 25-45 岁，2007 年公司推出春纪，相比丸美更加年轻化、大众 化，以“天然食材养肤”为理念，为青春女性打造天然护肤方案，目标客群约 18-35 岁。2017 年公司创立恋火， 切入美妆领域，以“自信时尚”为品牌内涵。如此公司完成中高端-大众、眼部-其他综合护肤、中年-青春女性、 护肤-彩妆的多元化品牌、品类架构。

丸美：眼部护肤市占率领先，定位高于绝大多数本土品牌。据 Euromonitor 数据显示，2020 年丸美品牌在 我国护肤行业市占率达到 1%，较 2009 年提升 0.5 个 pct，近五年均稳定在该份额水平。在优势眼部护肤行业， 丸美份额较为突出，据用户说发布的《2018 年中国眼部护理趋势报告》显示，眼部护肤行业非常分散，2017/18 年度（截止九月底）天猫、淘宝眼部产品销售突破 47 亿元，其中前十名仅有三个本土品牌，雅诗兰黛、资生堂 分别以 5.67%、2.84%份额占据 TOP2，丸美以 2.37%排名第三，超过兰蔻、科颜氏、SK-II、欧莱雅、LAMER 等国际大牌。

从品牌定位上看，眼部护肤不同档次定价差异巨大，丸美眼部护肤大致处于中高端，即 100-300 元大众市 场和 300 元以上高端线均有，目前前者占比高于后者。我们选取截止 2021 年 11 月丸美天猫旗舰店单月销量 TOP10 眼部产品进行比较，可以看到其中 5 款单品价格位于 300 元以下，且销量前五有 3 款在 300 元以下，只 有 1 款在 100 元以下。同时也不乏 400 元以上高端产品，最高的丸美弹力蛋白凝时紧致三件套价格达到 706 元。

横向对比看，丸美在本土眼部护肤产品中属于顶尖梯队，高于其余绝大多数品牌，价格带仅次佰草集。整 体来看，我们对市面主要眼部产品品牌根据每毫升价格进行换算梳理，考虑各品牌头部产品价格，将品牌档次 分为四个梯队：第一梯队是头部价格在 100 元/ml 以上的如 LAMER、莱珀妮、CPB、赫莲娜等，属于真正意 义上的奢侈护肤品牌；第二梯队头部价格 50-100 元/ml，包括雅诗兰黛、资生堂、兰蔻、SK-II 等代表性高端品 牌，也是目前线上份额最大眼部护肤品线；第三梯队头部价格在 10-50 元/ml，包括丸美、科颜氏、倩碧、巴黎 欧莱雅、佰草集等，产品横跨中高端；第四梯队则低于 10 元/ml，以主打性价比的大众平价眼部护肤品线为主， 包括珀莱雅、韩国 AHC 等。

春纪：主打年轻大众护肤，200 元以下单品为主。春纪主要作为公司在丸美之外对大众市场、年轻市场和 综合护肤领域的多元化补充。品牌以“天然护肤”、“食材养肤”为理念，90%以上原料纯进口，精选全球优质食 材原产供应商并签订合作协议，确保优异天然品质。旗下护肤产品完善丰富，覆盖洁面、爽肤水、乳液、精华、 面霜、眼霜、底妆、防晒、面膜等，满足补水保湿、控油平衡、深层清洁、美白亮肤、抗蓝光紧致、防晒等全 方位需求。品牌重视风格设计，聘请法国设计团队设计独特瓶型，突出活泼灵动，吸引年轻消费者，荣获 2018 年国际包装设计金奖。

恋火：定位中高端彩妆，承接公司彩妆发展战略。2017 年，公司投资进入彩妆市场，新增以“自信时尚” 为品牌内涵的恋火产品。恋火品牌以“激情与爱”为品牌内涵，轻奢韩系彩妆品牌定位，致力提供最贴合都市 女性需求的化妆产品和彩妆服务。恋火定位中高端，与丸美定位契合，中高端定位很好承接消费升级趋势，带 来更大的合力。

公司营销手段丰富，品牌代言人、综艺冠名、影视赞助等全面推进，品牌广告投放全方位覆盖传统媒体和 各类新媒体渠道，包括湖南卫视、江苏卫视、东方卫视和浙江卫视等电视台，《瑞丽》、《COSMO》等时尚杂志， 以及网易、淘宝、腾讯视频、爱奇艺等大流量网媒平台。

代言人上，公司针对丸美和春纪品象和客群特点进行区格。丸美 2007 年聘请袁咏仪为代言人，“弹弹 弹，弹走鱼尾纹”的经典广告语深入人心，此后相继聘请鲁豫、梅婷、周迅、梁朝伟、杨子姗等作为代言人，2021 年代言人新增米卡和林墨，在以往主要覆盖 30 岁以上女性传统眼部护肤客群外，利用粉丝经济增加在年轻女性中影响力，把握眼部护肤消费新生代。春纪则面向 18-35 岁女性，代言人以突出年轻化为主，相继邀请李宇春、 胡歌、周冬雨、古力娜扎、吴莫愁、吴谨言等作为形象代言人。

（二）产品端：研发能力扎实，打造新品、爆品能力强

公司为本土眼部护理龙头，通过近 20 年的发展形成完整的、具备竞争力的眼部护理产品线。同时公司以眼 部细分差异化优势为基础，逐渐向其他大众护肤品类及彩妆扩张，向综合性大众化妆品集团迈进。目前公司产 品涵盖眼霜、精华、乳液、面霜、洁面、面膜等多个种类，根据产品特性，主要产品可分为眼部护肤类、肌肤清洁类、护肤类（膏霜乳液）、护肤类（面膜）、彩妆及其他。

经典产品具备长生命周期，不断升级换代。2007 年，丸美股份发布第 1 代丸美弹力蛋白眼精华，将弹力蛋 白”的概念植入消费者心智。2009 年、2011 年分别发布了第 2 代和第 3 代产品，强调“6 重呵护”和“分时护 理”。2014 年的第 4 代产品更加注重功效时长。2015 年则推出了第 5 代产品，为国产首款超过 500 元的眼霜。

收入上看，护肤类、眼部护肤、肌肤清洁是公司三大主力产品，其中护肤类占比最高，2020 年达到 51.6%， 但较前几年有所下降，2016 年占比高达 56.5%。眼部护肤类产品 2020 年占比 36.2%，占比相较前几年上升。肌 肤清洁类产品占比亦有所下降，由 2016 年的 15.8%降至 2020 年的 10.8%。

增速上，护肤类、眼部护肤、肌肤清洁 2016-2020 年收入 CAGR 分别为 7.20%、17.24%、-0.26%，眼部护肤收入由 2016 年 3.34 亿元增至 2020 年 6.31 亿元。

研发先行，为品牌建设奠定坚实基础。公司通过专注于研发和刚性的品控为品牌建设奠定了坚实基础。公 司研发中心下设五大研究中心，包括基础研究中心、高新研究中心、应用研究中心、功效评测中心和东京技术 中心。公司继续以双位数的增长速度加大研发投入，五大研究中心同步推进。与中国主要化妆品公司对比，丸 美股份的研发费率占比较高，并且呈上升的趋势。

2019 年 6 月公司专利数量为 87 项，其中发明专利为 20 项，而截止 2020 年 12 月末，公司已有专利 269 项， 其中发明专利为 183 项，研发取得显著进步，其中，2020 年已授权专利 120 项，其中发明专利 57 项，1 项荣获 “中国专利优秀奖”。此外，公司还参与和组织了 8 项国家标准、9 项团体标准和 1 项行业标准的制定。

研发实力加持，消费者洞察，新品和爆品打造能力强。公司遵循品牌心智及对消费者洞察针对性进行产品 设计和配方研发，加快新品上市进度，全渠道产品和渠道专供品有序推进。2020 年，公司共推出近百款新品， 而新品收入占比近 20%。

公司充分运用研发和供应链优势，2020 年 4 月推出了专门针对年轻客群小红笔“丸美多重胜肽紧致淡纹眼 霜”，该产品既是眼霜又是美容仪，全年实现约 62 万支销量，成为年度爆款王，2020 年双 11 期间推出的针对 眼纹、法令纹、嘴角纹的高颜值高功效的丸美多重胜肽蝴蝶绷带眼膜上市即爆款，2021 年 11 月该款产品占据 丸美天猫旗舰店 18%的销售额。

（三）渠道端：线上贡献过半营收，销售费用快速攀升，费用控制有待加强

线上线下双轮驱动，全渠道布局策略持续推进。公司采用以经销模式为主、直营为辅的销售模式，建立了 覆盖线下日化专营店、百货专柜、美容院、线上平台电商、社群电商等多种渠道的销售网络。线上平台电商主 要包括天猫、京东、唯品会等，内容电商主要包括抖音、快手、小红书，社群电商主要包括云集、小程序、兴 盛优选等。

线上：营收持续高增，已成为公司业务增长主动力。公司于 2011 年首次开展电商业务，开拓直营电商渠道， 在淘宝商城（天猫前身）开设旗舰店，由广州涅生代运营。线上收入高增是公司 2011 年来增长的主要动力。线 上收入高增是公司 2011 年来增长的主要动力。公司线上收入 2011 年仅 0.02 亿元，至 2020 年达到 9.5 亿元，增 长 475 倍，占比迅速升至 54%，成为最大的单一收入渠道。公司直营电商主要包括丸美官网、天猫、淘宝、京 东等平台，其中以天猫为绝对主力。

线下：拓展新渠道新网点，美容院表现坚挺。近年来公司线下营收增长较为缓慢，由于疫情等因素影响 2020 年同比下滑 20%。但是，在百货、日化渠道受到明显影响的同时，美容院渠道表现坚挺，2020 年小辐增长 2.77%。 2021 年 7 月公司顺利启动高端渠道丝芙兰，同时也在积极筹备重点城市核心商圈线下旗舰店，提升品象。

销售费率快速攀升，预计管理层将采取措施聚焦费用控制提升盈利能力。因为国内外疫情仍未完全受控， 线下渠道压力仍然较大，线上渠道的重要性日渐突出。国内外更多品牌逐渐加大了线上投入，线上竞争日趋激 烈。2021 年，为强化公司线上电商自运营方面的核心能力，公司将“丸美天猫旗舰店”由原来的第三方代运营 模式调整为自建团队自行运作，同时，公司进入抖音、快手新兴渠道。因此，流量成本、红人成本迅速攀升， 从而带来销售费用快速增长，由 2021 年 Q1 的 29.14%上升至 2021 年 Q3 的 42.50%。预计公司对新业务新模式 的逐渐熟悉并建立有效方法论后，各渠道业务协同性增强，公司管理层表示有信心将费用控制在合理范围，保 持较好的盈利水平。

四、业务转型，投入较大，对利润造成一定冲击

（一）市场竞争激烈，经营业绩有待突破

2011-2020 年公司营业收入保持逐年稳定增长，由 6.1 亿元增至 17.5 亿元。2016 年公司营收增速放缓至 1.4%， 主因线下百货和 CS 店体系销售不及预期，此后两年增速触底反弹，2017、2018 年分别同增 11.9%、16.5%，2019 年增速放缓至 14.2%。2020 年是公司 A 股上市后的首个完整的会计年度，实现营业收入 17.45 亿元，同比下 降 3.10%，主品牌丸美收入占比 95.06%， 同比基本持平；主要系面对疫情冲击，公司积极推进业务转型，线 上渠道经营情况虽有所提升，但线下渠道经营受阻，下滑明显，产生营业收入 7.9 亿，同比下降 19.98%。2021 年，业务战略重心逐渐由线下向线上转移，前三季度营收为 11.38 亿元，同比增长 0.04%。

同期公司净利润趋势基本一致，由 2011 年的 1.7 亿元增至 2020 年的 4.6 亿元，2016 年由于收入放缓、线 上线下促销力度加大拉低毛利率、新品牌投入增加等导致业绩同降 17.5%。此后随着销售回暖、毛利率企稳、 销售费用率下降，业绩迅速反弹，净利率 2017 年、2018 年分别同比提升 34.3%、33.1%。2019 年公司净利润继 续同增 24.5%至 5.1 亿元，2020 年随着公司营业收入下滑，费用投入加大，净利润相应下滑 9.7%至 4.6 亿元。 2021 年前三季度公司净利润为 1.37 亿元，同比下降 59.35%，其主要原因系为配合公司线上业务转型、拓宽线 上营销渠道，公司销售费用同比上升 28.67%。（报告来源：未来智库）

2011 年来公司毛利率基本位于 66%-75%区间，2015 年之前在 75%左右，但之后降至 68%左右，主要原因 是：（1）产品和渠道结构的变化，加价倍率低、折扣力度大的新品牌春纪以及线上销售占比提升，拉低毛利率 水平；（2）2015 年为应对市场景气度下降，主动加大整体产品促销力度，增加赠品发放数量，当年毛利率同降 6.2 个 pct。2015 年之后高毛利率眼部产品销售占比提升，对毛利率带来正面拉动，整体毛利率水平保持稳定。

费用率上，公司总体期间费用率主要是销售费用率的影响较大。公司销售费用率由 2011 年的 39.2%降至 2020 年的 32.33%，其中约 70%是广宣费用（2018 年广宣费用占到销售费用 72.9%），2017 年公司减少电视广告 投放，精选投放目标和增加性价比更高的新媒体营销，2018 年继续加大网络视频广告投放，总体营销效率得到提高，费用率连续两年下降。2020 年受疫情影响，市场竞争加剧，公司业务转型，市场竞争加剧，为保持线下 份额、扩大线上份额，公司加大费用投入，销售费用率提升 2.32 个百分点。近五年随着公司业务发展、团队扩 张、人工上涨及各项业务推进，致使管理费用略有增长但基本维持在 6.5%-7.5%的水平和营收增速基本保持一 致。公司货币资金充裕，财务费用持续为负，利息收入主要来自闲置资金投资理财产品，近四年公司无金融负 债和利息支出。

2011-2016 年公司 ROE 下降较多，主要是 2012、2013、2015 年多次增资，导致期间权益乘数下降，拉低 ROE 水平，净利率和总资产周转率相对稳定。2017 年后，随盈利改善，ROE 由 2016 年的 30.1%回升至 2018 年的 35.6%。2019 年后，公司总资产运营效率、净利率均下滑，导致 ROE 相应下滑。

周转能力上，从整体趋势来看，2011-2020 年公司存货周转能力提升，存货周转天数由 118 天波动降至 99 天，公司以经销模式为主，因此存货中库存商品占比相比同业较低，原材料、包装物、委托加工物资、在产品 等配合生产销售节奏，周转天数下降主因销售增长带动。公司对经销商主要采取先款后货，因此应收账款余额 占较低，2016、2017 年天数提升主因开展代销模式带来的应收账款增加，2018 年终止代销合作后天数再次下降 至 1.4 天，2019 年及 2020 年应收账款周转天数更是下降到不到 1 天，应收账款风险很低。

（二）投资分析

公司 2021 年毛利率下降主要由于：1、会计准则变化物流费用转入成本；2、线上促销加大影响毛利率，因 此相应进行调减。收入端今年公司主动进行调整转型，从达播逐步向自播切换，同时线下渠道受疫情影响恢复 较弱，短期对收入造成一定影响，预计护肤类收入存在一定下滑，而彩妆类恋火品牌小基数下增长相对较快。

公司以眼部护肤为招牌和核心竞争力，主品牌丸美作为本土眼部护肤龙头品牌，定位在大众市场之上，高 于绝大数多数本土品牌，且仍在不断向高端升级。渠道上今年电商发展较快，但过程中也遭到线上流量成本高 企带来的压力，转化效果不佳。公司去年开始整顿直播价格，今年重点发力自营，前期投入相对较高，正处于 转型的关键时期，对效率的把控尤为重要。

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南玻A研究报告：玻璃行业老牌劲旅，“电光”驱动增长可期

一、南玻集团：业绩回升，玻璃领军企业前景广阔

1.1 历史底蕴深厚，产品结构完整

公司成立于 1984 年，总部位于深圳蛇口国家自贸区，1992 年 在深交所 A、B 股同时上市，是国内节能玻璃领先品牌和太阳能光 伏产品及显示器件著名品牌。2007 年，公司第三代 LOW-E 镀膜玻 璃产品——三银 LOW-E 玻璃在成都南玻调试成功；2009 年，宜昌 多晶硅项目进入商业化运营；2016 年，公司成立电子玻璃及显示 器件事业部；2020 年，南玻超薄电子玻璃首次被工信部认定为 “制造业单项冠军产品”。经过 30 多年的发展，公司目前已经拥 有节能玻璃、电子玻璃及显示器件、太阳能光伏三条完整的产业 链。

截至 2021 年 6 月，宝能系为公司第一大股东，持股比例超过 20%，其他股东持股相对分散，香港结算有限公司持股 5%， 汇金资产管理公司持股 1.89%。

1.2 主营业务增速提升，电子玻璃产业毛利保持增长

营收增速提升，2021 前三季度归母净利润大幅增加。随着疫 情防控常态化，国内产业复苏明显，市场需求稳步增长。公司聚 焦玻璃主业，通过提升产品力，推动精细化管理，实现降本增效， 进一步增强公司综合盈利能力。2020 年，公司实现营业收入 106.71 亿元，同比增长 1.90%，实现归母净利润 7.79 亿元，同比增 长 45.28%。2021 年前三季度，公司实现营业收入 102.49 亿元，同 比增长 37.20%，实现归母净利润 15.10 亿元，同比增长 107.73%。

专注玻璃产业，提高电子玻璃及显示器生产地位。公司深耕 玻璃业务近 40 年，形成了“三块玻璃（浮法玻璃、光伏玻璃、电 子玻璃）+一个品牌（工程玻璃）”的发展路径。从营业收入占总 营业收入 10%以上产业来看，2020 年，玻璃产业（包括浮法玻璃、光伏玻璃、工程玻璃）和电子玻璃及显示器产业分别实现营业收 入 87.10 和 10.87 亿元，分别占营业收入的 81.62%和 10.19%； 2021H1 玻璃产业和电子玻璃及显示器产业分别实现营业收入 53.53 和 8.81 亿元，分别占营业收入的 80.92%和 13.32%。从毛利率来看， 玻璃产业和电子玻璃及显示器产业毛利率稳步上升。

二、浮法玻璃：高端化路线打开成长空间

2.1 双碳背景下新增产能供给受限

2.1.1 供给端：新增产能受限，行业竞争格局较为分散

供给侧改革叠加环保约束，浮法玻璃新增供给受限。相关部 门自 2016 年起发布文件严禁新增产能，淘汰不达标产能。2021 年 7 月工信部发布《水泥玻璃行业产能置换实施办法》，指出位于国 家规定的大气污染防治重点区域实施产能置换的水泥熟料和平板 玻璃建设项目，产能置换比例分别不低于 2:1 和 1.25:1。此外，根 据最新产能置换政策，2021年起，停产 2年及以上的平板玻璃生产 线不能用于产能置换。综合上述政策，我们预计玻璃行业整体新 增产能受限。（报告来源：未来智库）

行业竞争格局相对分散。整体来看，玻璃行业的市场竞争格 局较为分散，根据华经产业研究院数据，截至 2020 年底，按产能 来看，前 5 大玻璃企业信义玻璃、旗滨集团、中建材系、台玻和南 玻市占率分别为 11.66%、9.67%、5.94%、5.74%和 4.98%，玻璃行 业 CR5 为 37.99%。从企业性质来看，国企中建材系市占率为 5.94%，市占率不及信义玻璃、旗滨集团等公司。

2.1.2 需求侧：玻璃需求受到下游行业支撑

玻璃作为重要的非金属材料，被广泛应用于地产、汽车、光 伏发电、电子制造等领域。玻璃的上游原材料涉及石灰石、石英砂、纯碱等原材料，浮法玻璃等其他玻璃制品制成之后，经过深 加工，制造出汽车玻璃、光伏玻璃、电子玻璃和太阳能玻璃等产 品，被广泛应用于房地产、光伏发电、汽车、国防军工等行业。

地产竣工复苏，支撑浮法玻璃需求。2021 年房地产竣工复苏， 2021 年 1-11 月，全国房地产累计竣工面积达到 6.88 亿平方米，同 比增长 16.20%；11 月单月，房地产竣工面积 1.15 亿平方米，同比 增长 15.41%。房地产行业作为玻璃产业链下游的重要应用行业之 一，竣工面积的整体向好将能够有效支撑浮法玻璃的需求，展望 2022 年，地产竣工上半年仍有支撑，仍能带动浮法玻璃需求提升。

汽车产销量整体提升，带动汽车玻璃相关产品需求增长。近 年来，我国汽车销量整体提升，2021 年 1-11 月，全国汽车销量 2346.4 万，同比增长上升 4.5%，11月全国汽车销量 252.2万量，同 比下滑 8.95%。1-11 月全国汽车产量 1971.43 万量，同比增长 5.3%。 汽车产销两端均有增长，将能够带动汽车玻璃产品需求量的提升。

双碳目标之下大力发展绿色建筑，节能玻璃需求提振。绿色建筑占比提升，将带动 Low-E、BIPV （光伏建筑一体化）的需求提升。

2.2 生产基地多地布局，产品坚持高端化路线

生产基地区位优势明显，产品辐射主流市场。公司在东莞、 成都、廊坊、吴江、咸宁共拥有 10 条浮法玻璃原片生产线，20 多 处生产基地有效覆盖华中、华南、华东、西南市场，江苏、安徽 生产基地直接辐射需求旺盛的长三角地区。

在产产能整体稳定，库存有所下降。公司近年来平板玻璃年 产能整体稳定，2020 年年产约 247 万吨各种高档浮法玻璃原片和 43 万吨太阳能玻璃原片，日熔量大约在 8250 吨/天，低于同行旗滨 集团（11200 吨/天）和信义玻璃（17600 吨/天）。近年来，公司平 板玻璃在产销两端均有一定增长，2020年，平板玻璃生产量 296万 吨，同比增长 0.68%，销售量 299 万吨，同比增长 2.40%，库存从 9 万吨下降至 6 万吨。

坚定走高端差异化产品路线，专注浮法玻璃细分市场。公司 坚定走高端差异化产品路线，丰富产品矩阵，打造南玻超白“蓝 钻”系列高端品牌，超白玻璃产能比重明显提升，细分领域处于 行业领先水平。此外，公司通过与美国 FirstSolar 合作，用超薄浮 法玻璃做薄膜光伏组件封装材料，于 2020 年度率先突破以超薄超 白浮法玻璃转做晶硅双玻组件背板封装材料，有望成为新的盈利 增长点。

三、电子玻璃：国产替代空间广阔，新增产线加速产品升级

3.1 下游终端需求提升，国产替代逻辑清晰

超薄电子玻璃是厚度在 0.1~1.1mm范围内的电子玻璃，被广泛 应用于智能手机、平板电脑、智能手表等领域。以智能手机屏幕 为例，当前手机屏幕主要由视窗防护玻璃、触控模组和显示模组 三大部分组成。从产业链角度来看，电子玻璃产业链上游是玻璃 原片、油墨等原材料生产和供应商，代表企业是康宁；中游为电 子玻璃加工组装商，代表企业有蓝思科技；下游为智能手机、平 板电脑等智能终端生产商，代表企业有华为、苹果、小米等公司。

智能手机出货量整体稳定，国产品牌崛起。2019 年至今，中 国智能手机出货量整体增长稳定，2020 年上半年受疫情影响，智 能手机出货量有所下滑，全年来看中国智能手机出货量达到 9.97 亿台，同比下滑 5.00%。进入 2021 年，中国智能手机出货量整体 回升，2021 年 1-11 月智能手机出货量达到 9.63 亿台，同比增长 7.50%。从内部品牌结构来看，截至 2021 年 6 月，华为的终端活跃 量占比 28%，位居各大品牌之首，Apple 占比 21.6%。随着全国范 围内智能手机出货量稳中有升，国产品牌市场份额提升，预计能 有效支撑电子玻璃需求。

国产厂商产业链自主意识提升，国产替代趋势明显。电子玻 璃主要应用于手机、平板电脑、液晶电视、工控屏等终端显示产 品。目前供应高端高铝盖板玻璃的全球龙头主要是美国的康宁 （CORNING） 、 日 本 的 旭 硝 子 （AGC） 以 及 德 国 的 肖 特 （SCHOTT）。美国康宁公司在盖板玻璃市场中处于领先地位，其 玻璃原片市场认可度高，是多数高端机型盖板玻璃的首选，产品 更新换代较快。随着手机平板电脑等智能终端市场的进一步发展， 国产厂商市场份额稳步提升，国产厂商产业链自主掌控意识提升， 国产电子玻璃替代空间广阔。

手机壳去金属化，玻璃背板渗透率提升。目前手机背板的材 料主要包括塑料、陶瓷、金属、玻璃等，各种材料由于其特殊属 性，各手机厂商会从握持感和防护性能的角度出发选择不同的背 板材料。塑料成本较低，一般在 20-30 元左右，可塑性好，但美观 度一般，多数用于低端机型中；陶瓷背板硬度高，但加工难度大， 良率低，成本较高超过 100 元；金属背板美观度好，成本低，但有屏蔽电磁波的弊端，无法兼容无线充电功能，渗透率持续下行； 玻璃背板同时具备美观度、耐磨性，兼容无线充电，渗透率整体 提升。

3.2 生产线扩张，加速产品迭代升级

电子玻璃产线扩产能，巩固市场竞争基础。公司 2016 年成立 电子玻璃及显示器件事业部，目前下属的河北视窗、宜昌光电、 清远新材料、咸宁光电四家子公司继续在智能消费电子终端、车 载显示、军工安防、智能家居等领域积极布局，加大研发投入， 促进产品迭代升级，公司中铝、高铝电子玻璃产品市场认可度进 一步提升。2021 年，清远南玻二期项目“一窑两线”转入商业化 运营，将进一步提升公司在电子玻璃领域的市场占有率和品牌知 名度。此外，子公司河北视窗新建一条日熔量为 110 吨的超薄电子 玻璃生产线及配套研发中心，项目建成后，公司在触控应用高端 超薄电子玻璃的竞争力将进一步强化。

加大研发投入，丰富产品矩阵，高铝二代产品实现批量销售。 目前公司电子玻璃的生产品种由普通钠钙玻璃到中铝、超白超薄、 高铝玻璃，产品广泛用于钢化玻璃保护膜、盖板玻璃、ITO 导电玻 璃等领域。2020 年，子公司咸宁南玻光电玻璃有限公司高铝二代 电子玻璃实现批量销售，产品的部分性能指标已经达到国际先进 水平，可满足下游终端客户在 3D曲面技术、5G通讯方案等领域的 需求。此外，公司在现有产品基础上，已开展下一代电子玻璃产 品的研发，高铝三代产品已在实验室研制成功，未来将进一步提 升电子玻璃产品的竞争优势。

电显业务营收持续增长，毛利率及营收占比不断提高。2016- 2020 年公司电子玻璃及显示器业务营业收入呈现上升趋势，2020 年营业收入为 10.87 亿元，同比增长 4.13%；2021H1 实现营业收入 8.81 亿元，同比增长 117.58%，主要在于电子玻璃产能提升带动营 业收入增长。从营收占比来看，电显业务占总营收比重不断提升， 2020 年占比 10.19%，比 2019 年增长 0.22pct，2021H1 占比进一步 提升至 13.32%。从毛利率来看，电显业务毛利率也呈现增长趋势， 2020 年毛利率为 30.51%，比 2019 年增长 1.07pct，2021H1 毛利率 进一步提升至近年来最高水平，达到 40.12%。毛利率及营收占比 提升表明，电子玻璃及显示器业务有望成为公司未来新的盈利增 长点。（报告来源：未来智库）

四、光伏玻璃：行业景气向上，产能释放增强规模效应

4.1 光伏行业景气度确定，成长空间广阔

政策利好支持光伏装机量提升。光伏玻璃是光伏装机组件的 重要组成部分，而近年来相关部门出台多项政策支持光伏发电。 2021 年 7 月，陕西省能源局发布文件指出，2021 年新增保障性并 网风电和光伏发电建设规模为 600 万千瓦。纳入本年度保障性新增 并网规模的光伏发电项目应在 2022 年底前全容量建成并网。

双碳目标之下光伏装机有望进入成长期。碳达峰、碳中和计 划之下，政府及各级地方政府出台光伏装机规划等政策支持 光伏产业发展。我国在“双碳”政策支持之下，光伏产业 2020 年 我国光伏新增装机 48.2GW，此外，根据中国光伏行业协会预测， 为达到 2030 年碳达峰的目标，我国光伏年均新增装机预计“十四 五”期间为 70-90GW，其中 2021 年装机 55-65GW。

镀膜玻璃均价整体下行，生产成本有所下降。2021年 1-9月， 光伏镀膜玻璃现货价持续下降，2.0mm 光伏镀膜玻璃现货价由 1 月 的 35 元/平方米下降至 9 月的 20 元/平方米，3.2mm 光伏镀膜玻璃 现货价从 2021 年 1 月的 43 元/平方米下降至 9 月的 26 元/平方米。 11 月，光伏镀膜玻璃现货价有所回升，12 月，光伏镀膜玻璃现货 价再次回落，恢复至 9 月价格水平。

需求拉动下，行业产能持续提升。2021 年以来，全国光伏玻 璃在产产能持续上升，8 月在产产能达到 40210 吨/日，同比增长 46.7%，比 7 月同比增速高 5.84pct。从实际产量来看，全国光伏玻 璃 2021 年至今每月实际产量呈现上升趋势，从 1 月的 74.35 万吨增 长到 8 月的 94.34 万吨，增长了 26.89%。

4.2 起步较早掌握核心技术，新增产线释放产能

公司光伏玻璃业务起步较早，性能优异广泛应用于光伏组件。 公司作为国内率先掌握光伏玻璃工艺并进行量产的企业之一，其 光伏玻璃主要产品为独立研发的太阳能超白压延玻璃，性能和指 标达到或超过国内外同类产品的先进水平，具有高太阳能透过率、 高机械强度、高平整度等优异特点，匹配南玻自主研发的增透耐 候镀膜液，可使光伏组件发电效率提升10%，重量减轻20%，广泛 应用于高性能光伏组件中。

光伏玻璃大规模扩产能。为迎接“双碳”背景之下光伏市场 的建设高峰，突破光伏玻璃产能瓶颈，公司自 2020 年开始进行光 伏玻璃扩产能，先后在安徽凤阳建设 4 条日熔量为 1200 吨的光伏 玻璃生产线及配套加工线，同时借助安徽凤阳矿产优势，建立超 白石英砂生产基地，扩产能的同时降低营业成本；在咸宁基地新 建一条日熔量 1200 吨的光伏玻璃生产线及配套加工线；在吴江基 地与东莞基地合计新建 3 条光伏玻璃加工线，进一步增加 3600 万 平米光伏玻璃加工产能。

五、工程玻璃：节能建筑需求提升，加大研发巩固市场地位

5.1 政策利好支撑节能玻璃需求量提升

绿色建筑、节能建筑政策支持力度加大。绿色建筑是在建筑 的全寿命期内，最大限度地节约资源、保护环境和减少污染，为人们提供健康、适用和高效的使用空间。为促进绿色经济发展降 低能耗，相关部门相继出台多项政策促进绿色建筑、节能建筑建 设。在政策支持之下，我国绿色建筑和节能建筑的供应或将提升， 从而带动节能玻璃需求量提升。（报告来源：未来智库）

Low-E 玻璃具备良好的光学属性和热传导控制，对建筑节能 具有积极作用。Low-E玻璃又叫低辐射镀膜玻璃，是在玻璃表面镀 上多层金属或其他化合物组成的膜系产品，其主要作用是降低玻 璃的传热系数，同时有选择的降低遮阳系数，改善玻璃的节能特 性。中空玻璃是指在两片玻璃之间用薄空气层隔开，利用空气的 导热系数远低于玻璃的特性，降低玻璃的导热系数，但由于玻璃 之间的辐射传热存在，因此仅仅使用普通玻璃来制作中空玻璃不 会明显降低玻璃的导热系数。采用低辐射率镀膜方案可以显著降 低玻璃之间的辐射传热，叠加中空双层玻璃可降低玻璃间热传导， 从而能够降低整体传热系数。

5.2 加大研发弥补技术空白，扩产能巩固龙头地位 依托国家城市群战略规划，工程玻璃产线多点布局。工程玻 璃是南玻的金字招牌，2017 年南玻低辐射镀膜玻璃被工信部授予 单项冠军产品称号，2020 年再度复审通过。为了更好服务京津冀、 长三角、粤港澳大湾区建设世界级城市群建设需要，公司 2020 年 先后着手建设肇庆华南工程玻璃第二基地、吴江工程玻璃智能工 厂及天津工程扩产项目，随着新建项目产能逐步释放出来，将进 一步提升公司在工程玻璃领域的市场竞争力。同时，为顺应内地 城市建设的趋势，公司在西安建设高档节能玻璃生产线，该生产 线年产中空节能玻璃约 210 万平米、镀膜节能产品 350 万平米，项 目建成后，将提升公司工程玻璃在内地市场的知名度和市占率。

2021H1 受玻璃原片涨价影响净利润下滑。公司拥有天津、东 莞、咸宁、吴江、成都等五大建筑节能玻璃加工基地，并积极扩 张产能，进军西安等内地新兴市场，提升工程玻璃的市占率。 2016-2020 年间，公司工程玻璃营业收入持续增长，2020 年达到 37.69 亿元，同比增长 9%，工程玻璃净利润自 2017 年出现大幅下 滑后再度回归增长趋势，2020 年实现净利润 2.53 亿元，同比增长 9%。2021 年上半年玻璃原片价格上涨，公司通过增量提效，营业 收入同比增长 38%，但净利润同比下滑 57%。

产销量上升，销售情况良好。公司自 2018 年以来工程玻璃销 售量与生产量逐渐上升，2020 年实现销售量 3441 万平方米，生产 量 3445 万平方米。2020 年公司工程玻璃产销率有所提升，为 99.88%，比 2019 年增长了 1.15pct，销售情况向好。截至 2020 年 末，公司镀膜中空玻璃年产能超过 1600 万平方米，镀膜玻璃产能 超过 3600 万平方米。随着新项目逐步落地，工程玻璃产能及市场 占有率将进一步提升。

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热衷蹭概念的“元宇宙”龙头，如何四连板，20天股价飙升177%

自Facebook改名meta后，元宇宙概念便如潮水般铺天盖地的涌入大众视野，引爆整个资本市场，只要能蹭到相关概念，就能在风口上飞。而作为一家主营业务为整合营销的传统公关公司，看似毫不搭界的宣亚国际也一举搭上元宇宙的快车，华丽转身成为创业板领涨元宇宙概念的龙头，再次成为风口浪尖“热点”企业。那这家公司是“徒有虚名”还是“名副其实”呢？

01 如何蹭上“元宇宙”？

宣亚国际成立于2007年，成立初期以传统营销为主。十年磨一剑终于在2017年上市，主营业务拓展至数字营销，建立起传统营销和数字营销双轮驱动的业务模式。说白了，宣亚国际就是一家帮助企业进行品牌营销和媒介管理的公关公司，然而这样一家普通的公关公司，缘何成了元宇宙概念龙头？

图源：同花顺

元宇宙实质上是虚拟世界与现实世界的融合共生，是边界形态的消融和媒介形态的无感化与去中心化。而“企业元宇宙”则是在此基础上进一步融合数字虚拟世界和物理真实世界，利用“数字孪生”从企业层面打造融汇物联网、混合现实的一个创新运营平台。

今年12月初，宣亚国际公告称其将联合战略技术合作伙伴资源，响应新华社元宇宙“联创中心计划”，深化战略合作关系，探索5G融媒平台及企业数字平台的深度融合，打造“企业元宇宙”的超级入口。

而后紧锣密鼓地又宣布与小仙炖签署合作协议，欲依托自研“巨浪技术平台”，将小仙炖打造为新消费领域首个“企业元宇宙”样板工程。就此宣亚国际将“元宇宙概念”标签紧紧地贴在自己身上，一连斩获4连板，股价在20天左右的时间就从13元涨至36元，涨幅高达176.92%。

那宣亚国际业务真的和元宇宙有关吗？

宣亚国际商业逻辑本质上建立在流量经济与注意力经济之上。在探索数字营销的过程中，宣亚国际以内生外延的方式布局了不少技术公司，但都是围绕其本身的业务中心。而且元宇宙的技术壁垒高，宣亚国际也不太可能是基础技术的主要创新和推动者。

不过元宇宙倡导的虚拟现实深刻蕴藏了信息流形态的创新与变迁，在“展示即传播”的信息时代，通过参与“元宇宙联创中心计划”，结合其元宇宙技术基因的敏感性，在营销链下游整合应用成熟技术和媒介，践行“合适即竞争力”的经营哲学，宣亚国际在元宇宙媒介管理和流量经营方面确实给投资者们留下了一定的想象空间。

但成长和未来不能光靠想象！营业收入不足同行业龙头蓝色光标1/50的宣亚国际，近几年业绩实在令人唏嘘。

02 基本面乏善可陈，业绩支撑力不足

1.营收与利润亏损

三季度宣亚国际营业总收入6.03亿元，较2020年三季度增加2.29亿元，同比增长61.27%；核心利润亏损938.91万元，同比扩大99.45%。在营业收入同比上涨之下，宣亚国际没有实现扭亏为盈，经营活动导致的亏损反而进一步扩大。

图片来源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

从历史数据来看，宣亚国际在上市及前两年时间的净利润表现良好，却在上市后两年急转直下、持续低迷。

图源：东方财富网

宣亚国际在公告中称业绩下滑主要受到国际贸易环境不确定、国内经济下行、全球竞争态势加剧等因素影响。公司前三大行业客户“汽车”、“互联网及信息技术”和“制造业”类公司为应对自身竞争压力，不同程度的缩减了营销预算，间接导致公司营业总收入减少、项目毛利率降低。

从其各项费用分析来看，宣亚国际的销售费用、研发费用、管理费用同比分别下降5.68%、1.72%、2%，公司的费用管控能力和运营能力保持稳定甚至有所提升，为公司实现盈利留出一定空间，确实并不是导致亏损的原因所在。

图片来源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

在2019年底的辞职风波中，公司董事长、监事会、总经理一同辞职，随后2020年便开启了疯狂亏损之路，至今未见起色。而在2021年10月，公司新任CEO又再度辞职，与此同时公司大股东的不断减持。宣亚国际内部治理有相当大的问题。对于这种上市之前操作猛如虎，上市之后战绩零杠五的公司，作为投资者咱们还是要多一分谨慎。

2. 毛利率下滑

从数据看到，宣亚国际三季度毛利润0.91亿元，毛利率15.14%，同比下滑9.8%，降幅高达39.31%。三季度营业成本5.12亿元，同比上涨82.34%，远远超过营业收入上涨幅度，主要原因是互联网广告类业务收入增加导致相应的项目成本占比升高，而整体毛利率从2019年的45%骤降至15%，导致主营业务的利润空间被大幅压缩。

图片来源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

宣亚国际当下的毛利率水平几乎只有2019年三季度的1/3的水平，也远远低于传媒行业市场平均毛利率30.6%。毛利率的大幅压缩不仅蒸发了绝大部分的利润，自身造血能力大幅恶化，虽依赖政府补助获得517.5万元，但手上仅存0.71亿元的现金流，使得对外投资战略时捉襟见肘，业务经营也随时面临资金链断裂的风险。

图源：东方财富网

3. 负债增加，股东入资减少

从合并报表的负债及所有者权益结构来看，集团的资本引入以经营负债为主，股东入资为次。其中，经营负债是宣亚国际资产增长的主要推动力。同比2020年前三季度，金融负债明显增长，占比达7%，经营负债占比从31%增长至57%，股东入资占比从48%降至25%。公司在资金来源上表现出依赖负债支撑度增加的趋势，利息费用占比将会进一步增加。

图片来源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

同时宣亚国际的流动比率接近临界点，而速动比率俨然已经跌破临界点，短期偿债能力恶化明显，一方面股东入资不积极，一方面负债扩大、现金流短缺，均表明宣亚国际整体的运营风险已经很大，这一点非常值得投资者关注。

图源：同花顺

为解决资金流问题，宣亚国际在今年10月份宣布定向发行股份，募集资金不超过3亿元，用于补充项目现金流，提高运营能力，优化财务结构。然而处于亚健康状态的宣亚国际是否能顺利募足却让人怀疑。股东入资比例不断下降，最近两年也一直没有进行分红，同时净资产收益率始终亏损，本期更是同比扩大105%，从财务角度和投资回报率角度来看股东投资均不具备客观条件的理性驱动。但从资本运作角度看，公司前十大股东在二级市场通过炒高股价再减持的方式确实赚的盆满钵满，若看重宣亚国际的炒作能力而投资入局，也并非不可能。

4. 大额资产减值和投资亏损

宣亚国际投资损失及信用减值损失同比进一步扩大,是导致净利润亏损的另一重要原因。报告期内公司投资亏损572.8万元，应收账款、应收票据本期挂账2.6亿元，同比增加33.9%，占主营业务收入的43.12%，大量预提坏账导致信用减值损失高达910.6万元，坏账比例高达44.20%，同比增加266.26%。

图片来源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

应收账款增加是因为疫情期间下游客户业务收紧、资金困难导致宣亚国际采取宽松信用政策来扩大销量，但同时资金压力传导导致回款困难，从而计提大额减值。如果说毛利率下降是压缩利润空间的主要原因，那么信用减值损失和投资亏损就是压死宣亚国际的最后一根稻草，直接导致了公司业绩的惨不忍睹。

03 风险与发展空间

上市4年，虽然基本面乏善可陈，运营风险不断增大，但热衷于炒概念、贴标签的宣亚国际，一如既往地奉行着“谁火贴谁”的原则，到目前为止已经集合了体育产业、人工智能、区块链、百度概念、抖音概念、字节概念、网红直播、淘宝概念、拼多多概念和元宇宙概念于一身的“超级概念综合体”，各大版综稍有异动，宣亚国际总要露头彰显存在感，走出一波波的行情，“冒险家”们或须具备相当的信息判断能力，才能在宣亚国际的冒险之旅中寻到自己的宝藏。

1. 热炒概念，擦边球不断

作为做营销出身的宣亚国际在管理媒介和热点炒作增加品牌曝光方面确实手法老道，在服务别人的同时也不忘了炒作自己：2018年依靠区块链概念一年走过两次四连板，19年借助子公司星言云辉实现8天6连板，去年蹭上抖音、字跳概念、百度概念，2个月涨幅高达240%，今年又蹭上元宇宙概念，半个月斩获4个涨停板，貌似每年几乎都能走出一波行情。

根据罗盘君统计，宣亚国际因为炒概念导致股价异动，4年共被交易所问询18次，平均每年4.5次，如此频繁的问询和关注，虽然极大增加了宣亚国际的曝光率，但也让投资者难以捉摸公司战略和形象。所幸每次都是有惊无险，至今未收到过相关的处罚决定，但常在河边走哪有不湿鞋。

蹭上元宇宙热点后不久，宣亚国际再次收到交易所关注函，并先后多次表示元宇宙处于早期阶段，业务实现具有重大不确定性，与此同时公司在元宇宙应用层面动作缓慢，令人怀疑是否在给自己留后手。而蓝色光标不仅创立了元宇宙相关技术研发团队，且将于近期将发布元宇宙战略，并成立“宇宙数字”子公司推动虚拟IP、虚拟直播间、XR增强现实，开始了对元宇宙业务的具体探索。

2. 大股东持续减持

宣亚国际投资公司在今年6月解禁6075万股票，至今先后12次减持共954万股票，接近解禁数量的15.70%。对于宣亚国际来说，大股东减持已经成为一种常态，自2020年限售解禁以来，有关大股东减持的相关公告就超过60份，金凤银凰、伟岸仲合、橙色动力、宣亚国际投资公司均连续多次减持公司超过5%的股票，而金凤银凰和伟岸仲合也在今年先后掉出5%的股东行列。

一般而言，大股东的连续减持对于业绩增长性较强的企业股价影响不会很大，也不会导致行情终结。但是综合宣亚国际乏力的基本面表现、不断降低的股东入资和热衷蹭热点的骚操作，大股东的连续减持实在难以撇清炒高股价套现收割的嫌疑。

个体的理性往往会导致集体的非理性，市场情绪烘托下股价大涨很大原因受到了游资的热情追捧。低位拉升走出的行情更多时候为游资收割和公司大股东质押、套现创造了更有利的条件，侥幸心理驱动下的散户投资者或也想趁机吃肉喝汤，但也要谨防烫了嘴却喝不到汤！

3. 产业前景好，市场需求大

目前我国的整合营销属于充分竞争行业，行业集中度在巨头不断并购中不断提升，但整体仍呈现较为分散的特质，主要原因是整合营销行业本身涉及各类形态的媒介和不同技术逻辑的数字平台，加上行业壁垒和管制的缺乏，导致业内的参与者众多且细化程度高。

同时中国已经走到了一个产品做得好，中国人愿意相信中国企业的时代，质量意识和品牌意识正在逐步崛起。中国企业不仅要在国内塑造过硬的企业文化和品牌辨识度，更要借船出海竞争国外市场，将中国企业和品牌文化输出国外，这对于专业从事品牌塑造和管理的宣亚国际，意味着相当广阔的空间和市场需求。

未来的具体变化虽不可预测，但谁能看到趋势并早做准备，谁就能更好的适应时局变化。宣亚国际自身积极布局各类前沿媒介技术拓展更新未来传播形态，从率先布局大数据分析开始，到区块链和人工智能、深度学习和计算机视觉技术，均在一定程度上体现了其前瞻、开放、包容的企业思维。

04 机构冷淡，游资高涨

宣亚国际目前市值43亿元，长期亏损，市盈率为负值，基本面表现乏力，运营风险较高，故而基金几乎无人问津，除了几家创始机构，再无其他机构持仓，并且大股东也致力于不断减持套现。但从其股价震荡走势来看，善于蹭热点是宣亚国际的主要优势和特点之一，也正是此特性也吸引了相当部分乐于冒险收割的游资和散户。

结语

百度于与近期发布的首个元宇宙App“希壤”将会是国内对于元宇宙的初步探索，同时在即将到来的冬奥会上各类元宇宙的应用场景将进一步走入人们的视野。

但宣亚国际如果仍只热衷于蹭热点、哗众取宠，不好好利用市场机会发展业务，不及时解决自身的资金问题，不妥善解决公司内部治理问题以及各项运营问题，其未来发展也恐不乐观。

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力压中信证券的新晋“券商一哥”，东方财富能否稳住江湖地位？

东方财富借助互联网平台“东方财富网”的影响力迅速破圈，通过多元化的业务布局，成为了名副其实的券商独角兽。自2010年上市以后，成长速度惊人，如今市值逼近4000亿，甚至超过了曾经的“券商一哥”中信证券，登上券商市值第一的宝座。那么，新晋“券商一哥”东方财富能否稳住江湖地位？未来还会有什么样的变数？

01 东方财富的崛起之路

回顾东方财富的发家史，一定绕不开“东方财富网”，这个2005年上线的国内TOP级财经网站，早年赶上了PC互联网时代红利，凭借全面财经资讯和股吧投资交流互动，东方财富的用户黏性高、用户社区活力高，在这里还诞生了“关灯吃面”的著名梗，其影响力可见一斑。

图源：东方财富官网

其后东方财富借助这个平台，经历了从互联网业务到基金销售市场、再到证券市场的三次转型。10余年过去了，东方财富的行业定位也逐渐清晰，商业模式也日渐成熟。

今天咱们从几个主要业务来解析它“财富”密码：

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

首先是金融电子商务服务业务：也就是基金代销，为东方财富打通了最直接的流量变现渠道。2007年，东方财富上线“天天基金”，开始涉足互联网金融。2012年，东方财富子公司上海天天基金销售有限公司取得基金销售业务资格，进入基金代销领域，为用户提供基金第三方销售服务。凭借金融电子商务服务，公司总营收从2012年的2.23亿元上升至2015年的29.26亿元，可以说是真正意义上赚到了第一桶金。

接下来当然是证券业务：东方财富的证券业务主要依托构建的互联网财富管理生态圈，通过拥有相关业务牌照的东方财富证券、东方财富期货、东财国际证券等公司，为海量用户提供证券、期货经纪等服务。

2015年，东方财富其通过全资并购西藏证券，拿到了券商牌照，成为A股第一家互联网券商，开启互联网财经资讯服务商向金融交易服务平台的转变。随后，东方财富也不断完善金融业务体系，先后拿到了金融领域中征信、期货经纪等业务资格，取得了公募、私募、保险经纪牌照，并通过增资、并购等方式扩张商业版图，借助其流量优势为证券业务赋能加码。随着基金、证券的发力，公司总营收从2015年的29.26亿元上升至2020年业绩预报下的79亿元，年平均增长率达到23%，连带着东方财富的毛利率不断增加。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

然后是金融数据服务业务：主要以金融数据终端为载体，通过PC端、移动端，向海量用户提供专业化金融数据服务。这块业务的核心就是这个就是在电脑上经常用到的choice金融客户端。

再者是互联网广告服务业务：主要为客户在“东方财富网”及各专业频道、互动社区等页面上通过文字链、图片、富媒体等表现形式，提供互联网广告服务。不过这一部分的业务营收占比基本上微不足道。

东方财富大量的2C端业务不仅让东方财富的的核心利润获现率持续维持在高位，还其财务状况相当健康，让其在账面上沉淀了大量的“货币资金”，根据2021年三季度的财报，东方财富总资产1800亿的情况下有足足580亿元的现金在手里，而且基本上没有金融负债。

总得来说，东方财富借助互联网平台“东方财富网”的流量迅速变现破圈后，又通过多元化的业务布局，成为了名副其实的券商独角兽。

02 一哥之争：传统券商与互联网券商的分水岭

今年6月25日，“牛市旗手”券商板块集体走强，指数上涨3.1%。其中，东方财富大涨7.21%，市值达到3380亿元，市值开始反超曾经独霸武林的“券商一哥”中信证券。

东方财富网抢走券商一哥的地位，走的是从内容到流量、从流量到变现的商业化路径。没有大量的客户经理和营业部，由此带来的低成本获客优势，可谓碾压传统券商，所以公司在2015收购西藏证券之后就率先推出全网万2.5的佣金，如果大家平常关注各种财经大V的话，相信应该都见过东方财富的低佣金开户广告。而且东方财富不仅靠着低成本快速跑马圈地，还成功依靠一己之力就把整个证券行业的佣金率给拉下来了，让很多依靠佣金过日子的中小券商苦不堪言。

尽管目前东方财富的营收及利润规模不及中信证券。以东方财富2021年第三季度财报数据为例，东方财富第三季度营业总收入达到38.56亿元，同比增长47.85%；第三季度归母净利润25.07亿元，同比增长57.76%。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

反观中信证券，据中信证券2021三季报显示，公司主营收入578.12亿元，同比上升37.66%；归母净利润176.45亿元，同比上升39.37%。在营业收入与利润规模的绝对值上，东方财富与中信证券相比，还完全不在同一个量级。

但一方面是因为东方财富确实成长速度更快、成长质量更高；另一方面显然也是整个二级市场对于东方财富现在流量变现的互联网式商业模式的认可，所以才会在营收和利润都明显不及中信证券的情况下，给出了高达50倍的动态市盈率，进而撑起近4000亿元的市值。换一个更通俗的说法来说，东方财富4000亿的市值里面最少有一半的估值是由其本身的用户贡献的，流量或者说用户本身就是一笔巨大的“财富”。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

图源：中国基金报百家号

因此，当券商一哥易主时，股民高呼，这是散户的力量。东方财富的市值反超，不只是二者之间一较高下，更是传统券商与互联网券商之间竞争的分水岭。

03 高速增长背后，隐忧不容忽视

诚然，东方财富无论是在营收规模还是市值上都在突飞猛进，但是并不代表其能高枕无忧。

首先，在增速更快的金融电子商务服务方面，东方财富面临的竞争压力不容小觑。

据东方财富2021年半年度报告显示，报告期内，公司金融电子商务服务收入及证券业务收入分别占比41.5%、55.76%。以基金代销为主的金融电子商务服务收入同比增长109.77%，远远高于证券服务收入55.73%的增速。这两大业务占绝对大头的收入结构为其发展带来隐忧。

按照中国证券投资基金业协会发布二季度基金代销机构公募基金保有规模前100强名单，蚂蚁基金、腾讯腾安基金以超过千亿元非货基金保有量成为独立基金销售机构中的Top型机构。而东方财富旗下的天天基金仅仅位居Top4。尤为值得关注的是，只代销基金的蚂蚁基金2020年的营收就突破60亿，净利润接近1亿元。

图源：基金业协会官微

而且，与东方财富处于同一梯队的还有盈米基金、同花顺基金、旗下蛋卷基金、京东肯瑞特基金、陆金所基金、好买基金、诺亚正行基金等面向个人客户销售的独立基金销售机构，可谓强敌环伺、劲敌如云。面对其他互联网巨头横向切入这一赛道，东方财富维持其在基金代销业务上行业地位，显然面临着巨大的挑战。

其次，在垂直方向东方财富本身是却不乏实力强劲的竞争对手。例如，与同为财经资讯、财经数据的同花顺相比，东方财富的活跃用户量上就明显略逊一筹。据多家数据机构公布的数据显示，2021年4月，国内主要证券类APP，同花顺以3000多万月活量稳居首位，而东方财富网即便加上天天基金网合计月活用户也仅1981万，用户差距在千万级别。

同花顺作为业界首屈一指的财经资讯平台，拿下券商牌照也并非难事，其同样可以采用收购中小券商公司的方式入局，与东方财富分得一杯羹。抛开传统券商的竞争，一旦同花顺与东方财富瓜分券商市场的大蛋糕，对东方财富带来的影响，也将是不容忽视的。

结语

在外界利好的元素不可控的情况下，东方财富股价的涨跌或许身不由己。东方财富可能唯有继续练好内功、加固护城河才是防止高楼大厦坍塌的明智之举。而延长时间线，继续提高流量变现的商业价值，扩大其流量池，或许才是其稳住行业地位，防止被竞争对手反超的底层逻辑。

股价身处高位的东方财富，无法高枕无忧，居安思危或许才是其长治久安之计。而在前有猛虎、后有追兵的新券商时代，东方财务是否会率先进入万亿市值俱乐部？让我们拭目以待。

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亿田智能研究报告：集成灶行业领航者

1、集成灶行业领航者

1.1 发展历程：三次转型跨入集成灶行业，近二十载耕耘成就

领航地位 三次转型跨入集成灶行业，近二十载耕耘成就领航地位。公司创始人孙伟勇和 陈月华夫妻均为浙江嵊州人，嵊州历来有“中国厨具之都”美誉，1990 年，技术出身 并转战销售的陈月华和丈夫孙伟勇注册创办了“嵊县蒋镇阀门厂”，正式开启创业之路， 此时公司主要生产台式灶具配件——减压阀。1993 年，公司引入台式灶具生产线， 完成从配件生产向整机生产的初次转型。1996 年，嵌入式灶具兴起，台式灶具式微， 公司二次转型，切入嵌入式厨具市场，并成立“万家发燃具有限公司”，主营烟灶及其 零部件的代工制造和出口。1999 年，万家发燃具有限公司更名为“绍兴市亿田电器 有限公司”。2003 年，因传统厨具市场差异化程度不高，竞争日趋激烈，同时集成 灶市场方兴未艾，公司于当年跨入集成灶行业，并成立公司前身“浙江亿田电器有限 公司”，开始销售“亿田”牌集成灶，完成从代工向创牌的第三次转型。2020 年，公司 实现营收 7.2 亿元，归母净利润 0.9 亿元，仅次于火星人和浙江美大，居二线梯队 龙头地位，12 月 3 日，公司登陆创业板，成为集成灶行业第三家上市公司。

1.2 主营业务：集成灶贡献主要营收及利润，培育品类稳健发 展

集成灶贡献主要营收及利润，新兴培育品类稳健发展。分产品看，公司主要销 售品类包括集成灶、集成水槽、嵌入式烤箱/蒸箱、吸油烟机、燃气灶等，其中，集 成灶是公司在售核心品类，近几年规模扩张较快，2016-2020 年营收 CAGR 达 26.5%， 带动营收占比持续提升，至 2020 年已达 90%，是公司营收和利润的主要贡献点；集 成水槽等新兴品类是公司近几年积极培育的潜在增长点，2016-2019 年，其营收规模 从 0.18 亿元增长 128%至 0.41 亿元，低基数下 CAGR 达 31.6%，在品牌效应加持下， 未来成长或可期；吸油烟机和燃气灶是公司传统在售产品，以出口 ODM 订单为主， 合计营收从 2016 年的 0.7 亿元下降至 2019 年的 0.2 亿元，占比较小。

从盈利能力看，集成灶业务毛利率持续提升，带动公司整体盈利能力上行。 2016-2021H1，公司集成灶业务毛利率分别为 44%、43%、40%、45%、46%、48%，2018 年后，公司一方面通过推新优化产品结构，一方面通过对原有热门款式提价，双管 齐下共同作用下，推动集成灶产品均价上行，同时叠加规模效应释放，集成灶毛利 率水平止跌回升。2021H1 在大宗原材料涨价环境下，公司通过产品结构优化，实现 集成灶毛利率逆市提升，同比增加 1.9 个 pct 至 48.4%。伴随集成灶营收占比的持续 提升，公司整体毛利率亦同步上行，盈利能力不断增强。

1.3 股权结构：股权集中，激励充分，绑定建材 KA 龙头

公司股权集中，结构清晰，实际控制人为孙伟勇、陈月华和孙吉。截至 2021H1， 孙伟勇、陈月华和孙吉分别直接持有公司 2.81%、3.06%和 3%股权，通过亿田投资间 接持有公司 44.25%股权，三人共同构成实际控制人，其中，孙伟勇和陈月华系夫妻， 孙吉为其子。亿旺投资和亿顺投资为公司员工持股平台，其中，陈月华通过亿旺投 资间接持有公司 1.03%股权，孙伟勇和孙吉通过亿顺投资间接持有公司 1.8%和 0.0375%股权。2018 年，亿田投资通过股份转让方式分别引入居然之家和红星美凯龙 作为战略投资者，二者分别直接持有公司 3.37%、3.37%股权，作为国内知名的建材 KA 巨头，其加入有助于公司进一步开拓 KA 渠道，打开增量空间。

公司股权激励力度大、考核期长（5 年），有利于绑定核心团队利益和公司中长 期可持续发展。2021 年 9 月，公司启动首轮股权激励计划，向包括高管、核心管理 人员、核心技术人员及其他需激励人员在内的 85 人授予 145.95 万股限制性股票， 行权价格为 30.01 元/股，并预留 25 万股。值得一提的是，此次激励对象中，公司 新进副总经理庞廷杰先生一人获授 50 万股，占授予总量比例达 29.25%，享有较高的 激励力度，庞廷杰先生此前曾任职于小天鹅（2001-2009 年）和老板电器（2009-2021 年），担任市场部经理、总经理、零售 KA 部长、零售销售总监等职，具有丰富的市 场运营和渠道拓展经验，此次加盟有望增强公司在市场和渠道方面的开拓能力。此 外，公司将考核期设置为 5 年，每年可解禁比例分别为 10%、20%、20%、25%、25%， 呈现前低后高特征，有利于绑定核心团队中长期利益和公司中长期可持续发展。

1.4 财务分析：营收业绩快速增长，盈利能力持续改善

公司营收和业绩保持快速增长，近五年 CAGR 分别达 21.1%和 41.4%。2016-2020 年，公司分别实现营业收入 3.3、4.8、6.1、6.5、7.2 亿元，分别同比 44.4%、28.2%、 6.6%、9.4%，CAGR 达 21.1%，实现归母净利润 0.4、0.5、0.8、1.0、1.4 亿元，分 别同比 37.1%、52.5%、29.0%、46.2%，CAGR 达 41.4%，利润增速远高于营收增速， 主因规模效应降低成本所致。2020 年，公司开始全面推进品牌、产品、渠道、人才、 管理等五大方面优化重塑，改革初见成效，2021H1 公司营收和归母净利润分别同比 +92%、+66%，呈现加速向上趋势，增速亦领先于行业。

公司毛利率、净利率快速提升，盈利能力不断增强。2016-2020 年，公司毛利 率分别为 39.7%、40.4%、38.1%、43.1%、45.6%，分别同比+0.7、-2.3、+5.0、+2.5pct， 净利率分别为 11.0%、10.5%、12.4%、15.0%、20.1%，分别同比-0.5、+1.9、+2.6、 +5.1pct，保持快速增长趋势，主因 2018 年始，公司不断优化产品结构，先后推出 集成灶高端产品 S 系列、线上热销款 J 和 D 系列等中高档产品，并对部分旧款进行 不同程度提价，推动产品销售均价提升，同时叠加规模效应释放出的成本优势，使 得公司盈利能力不断增强。

公司三费稳健、控制合理。2016-2020 年，公司销售期间费用率总体保持在 25% 左右波动，高于美大和帅丰，低于火星人。拆分来看，2016-2020 年，公司的销售费 用率呈现逐年提升趋势，而管理费用率和财务费用率则逐年走低。其中，2020H1 公 司销售费用率有明显提升，从 2020 年的 16.5%提升 5.0 个 pct 至 21.5%，反映出公 司在品牌塑造和营销方面的投入加大，有望进一步增强公司的品牌声量、扩大品牌 影响力。

公司 ROE 在 2020 年达到 21.9%，处于行业前列。2016-2020 年，公司 ROE 分别 为 38.8%、42.5%、49.3%、43.4%和 21.9%，其中，2020 年公司募集资金上市，对公 司总资产周转率和权益乘数影响较大，ROE 下降明显。拆分来看，公司的销售净利率、 总资产周转率和权益乘数均处于同行业中等水平，未来伴随公司盈利能力的增强和 资产周转效率的提升，ROE 有进一步提升空间。（报告来源：未来智库）

2、技术创新、品质为上，构筑成长基底

2.1 技术创新，赋能产品差异化设计，打造增长飞轮

差异化思维强，连续引领技术创新。公司自 2003 年切入集成灶赛道以来，或因 在传统厨具市场同质化和价格战竞争中形成的生存经验，公司持续发力技术创新， 以差异化产品立足市场。

2007 年，公司历时一年多，在第一代深井环吸式集成灶基础上进行结构改进研 发，率先突破集成侧吸下排技术，显著提升油烟吸排效率和燃烧热效率，并消 除第一代产品使用中存在的安全隐患。第一代深井环吸式和第二代侧吸下排式 集成灶的主要区别在于：环吸式从锅具四周将油烟往下吸，而前者则从锅具侧面 吸排油烟，由于厨房油烟在产生后一般具有向高处扩散的趋势，侧吸式设计顺应 并利用了油烟的自然走向，能够在油烟向高处扩散前将其吸排，从而提高了油烟 吸排效率。此外，由于侧吸式结构吸风口远离火焰，且采用上凸式锅架，不会吸 入火焰和燃烧不充分的燃气，因而具有相对更高的使用安全性和燃烧热效率，烹 饪时锅具的操作便利性也更高。自 2007 年亿田率先申请该项技术专利以来，同 行亦逐步跟进，目前侧吸下排模式已推广成为行业标准模式。

2016 年，公司继续对产品结构设计进行攻关，独创风机下置技术，增容降噪， 提升用户使用体验。根据风机位置的不同，侧吸式集成灶又可分为风机后置式和 风机下置式。其中，风机后置式集成灶将风机置于集成灶机身背部偏下位置，由 于风机占用了一定的机身内部空间，从而降低了空间利用效率。公司通过加大创 新力度，持续优化集成灶结构布局，成功研发出风机下置式集成灶，相比风机后 置式集成灶，风机下置式设计释放出机身的前后纵向空间，提高了内部空间利 用率（纵向空间增加 12cm，内部容积提升 15%），同时，由于人体头部与风机距 离更远，也减少了噪音给人体造成的不适感。

独创的风机下置技术释放出腔体有效空间，为公司实现产品差异化创新提供平 台级基础。2018、2019、2021 年，公司基于风机下置技术释放出的富余腔体空间 建，连续推出 S7 洗碗机集成灶、S8 蒸烤独立集成灶和 S9“冰蒸一体”智能烹饪管家 三款重磅产品，其中：

（1）S7 洗碗机集成灶，解决了高温蒸汽排出、排水结构兼容等技术难点，并 搭载双驱喷淋系统、高温加热器、软水管和三层过滤网等核心构件，可实现喷射水 流 360 度冲刷、75 摄氏度高温水流溶解油污、软化硬水不结垢和过滤食物残渣等多 项功能。同时，风机下置技术释放出的增量空间也为嵌入式大容量洗碗机集成提供 可能。

（2）S8 蒸烤独立集成灶，以蒸烤独立分腔设计，解决了传统蒸烤一体机存在 的蒸烤发热原理不同难兼容和蒸烤无法独立同步进行等使用痛点，并通过二次加热 蒸汽直喷技术和上中下加热+热风循环装置，实现强效锁鲜和精准控温，大幅改善用 户使用体验。展开来看，1）二次加热蒸汽直喷技术，取消了内胆底部发热盘设计， 在腔体外部通过 2 次加热把液态水转化为 100 度高温蒸汽，增压自上而下直喷进入 蒸箱腔体内部，迅速包裹食材，穿透强劲、传热均匀，保证食材新鲜口感；2）上中 下加热+热风循环装置，则通过上、下两套加热管和中间加热盘立体加热，并搭配热 风循环，保证食材烘烤均匀、口感美味。

（3）S9“冰蒸一体”智能烹饪管家，集成了烟机、灶具、蒸箱、保鲜柜、煮饭 机器人等多元功能。其中，煮饭机器人功能可以独立完成自动量米、风压净米、精 准配水、智能煮饭等全流程；保鲜柜功能则解决了预约蒸制前后的食材保鲜问题，使用户可以在上班前将食材放入蒸箱，蒸箱将以 5-10°C 低温鲜藏食材，到达预约时 间后，保鲜蒸箱又可一键切换至蒸箱模式，瀑布流锁鲜速蒸，创造用户到家即可开 饭的全新智能厨房生活体验。我们认为，S9 新品的推出，标志着公司从当前阶段的 “无烟厨房”、“无害厨房”向“无人厨房”发展更进一步，在集成灶高端化、智能化、无 人化发展中，公司具备领先优势。

通过梳理和总结公司的技术和产品创新之路，我们认为，公司已逐步打造出一 套切实可行的增长飞轮，即：通过持续加码研发投入，推动集成灶底层核心技术创 新（如：侧吸下排、风机下置等），赋能公司以产品差异化设计能力，从而保障公司 完成产品的主动创新和差异化布局，推出能解决用户使用痛点或提升用户使用体验 的差异化新品（如：S7/S8/S9 系列集成灶），赋予公司高毛利空间亿撬动增量市场 （如：KA 渠道），从而拉动公司业绩增长，最后反哺回研发端，支撑持续的高研发 投入，构成正反馈闭环。

2.2 品质为上，以扎实做工，树质量口碑

高成本投入打造高质量产品，树立市场口碑。集成灶作为厨房大家电，在复杂 的工作场景下，需兼具耐高温、耐腐蚀、抗氧化、强度高等多重属性，具有较为典 型的耐用品特征，因此，产品质量对消费者购买决策以及购买使用后的口碑传播具 有十分重要的作用。2017-2020H1，亿田单台集成灶板材用量分别为 69/73/73/75kg/ 台，单台集成灶生产成本分别为 2070/2411/2449/2603 元/台，均呈逐年递增趋势， 相比于同行上市可比企业，公司亦处领先地位。2013、2016、2018 年，公司分别 获得嵊州市市长质量奖、绍兴市市长质量奖和浙江省人民政府质量奖，是浙江省百 余家同类企业中唯一获此殊荣的企业，显示出公司过硬的质量控制。

3、渠道拓展、营销突破，加速效率释放

3.1 深耕线下，盘活存量+发掘增量，打开增长空间

公司销售以经销模式为主，经销商规模业内领先。2017-2020H1，公司经销收 入占比分别为 88.7%、91.2%、93.6%、94.9%，呈逐年提升趋势，是公司产品销售 最重要的销售通路，其增长来源主要系：一是，公司高端产品占比提升，使得对经 销商的销售金额随之提升；二是，公司经销商队伍不断壮大，至 2020H1，公司经销 商规模达到 1383 家，在可比公司中仅低于浙江美大（1500+家），高于火星人（1242家）和帅丰（1204 家，截至 2020 年 3 月末），居行业前列。

经销商渠道效率存短板，汰弱留强或有翻倍空间。2017-2019 年，公司经销商平均 销售额分别为 35 万元、43 万元、46 万元，呈逐年提升趋势，但横向对比来看，与行业 头部公司浙江美大、火星人相比，公司经销商渠道效率仍存较大差距，以 2019 年为例， 美大和火星人的经销商平均销售额分别达到 112 和 81 万元，是公司的 2.4 倍和 1.8 倍， 反映出公司渠道效率提升潜在的翻倍空间。

人才引进，补齐运营人才短板。2021 年，公司确立“渠道升级”战略，并火速在上半 年完成人才引进，聘任老板电器原零售销售总监庞廷杰先生担任营销副总裁，补齐渠道 运营人才短板。庞先生自 2001 年入行，曾先后历任小天鹅（2001-2009）、老板电器 （2009-2021）零售或市场部部长、总监、总经理等职，具有 20 年渠道运营经验，特别 是，在庞先生任职老板电器期间，正值老板电器发力线下渠道拓展和品牌建设、占领高 端化市场和奠定龙头地位的黄金时期，其积累的丰富的从业经验恰好契合亿田当前发展阶段对渠道、营销、品牌等方面的革新需求，预计庞先生的加盟将进一步加强亿田对线 下经销商渠道的管理，优化经销商队伍、提升经销商质量，释放经销商经营效率。

门店升级，塑造高端品象。2021 年，公司大力度推进全新现代化终端门店形 象改造升级战略，改变以往线下夫妻店的门店形象。2021 年 3 月，公司在杭州落地全国 首家高端定制厨房体验馆，搭建超 700 平米的沉浸式厨房美学体验场景，精致、高端的 门店建设规划更进一步。截至 2021H1，公司已完全全国 800 多家终端门店形象改造升 级。

积极拓展家装渠道、KA 渠道和工程渠道等，发掘增量市场。公司持续推进立体式 销售全渠道建设，实现新的销售增量：1）家装渠道方面，2020 年公司与全国 300 多家 装企签约，2020 上半年公司又新增合作装企超 500 家，家装渠道保持高速增长；2）工 程渠道方面，2020 年公司挺进世界 500 强地产首选供应商，入选百强地产采购目录；3）KA 渠道方面，公司先后与红星美凯龙和居然之家达成战略合作协议，并引入二者作为 公司的战略投资者（各持有公司 3.37%股权），建立深度绑定的利益共同体，同时，公 司也在大力开拓国美、苏宁等 KA 渠道，未来公司有望借助 KA 渠道优势，加快抢占一 二线城市市场。

3.2 发力线上，新零售导流+产品专供+线上返利，再平衡渠道 利益关系

开发线上专款产品，厘清线上、线下发展策略。集成灶作为大件厨房电器，耐用品 属性较强，需要专业的人员进行安装和售后服务，线下服务体验是影响消费者购买决策 的重要因素。部分消费者在线上浏览产品后，往往需要到当地经销商处进行现场消费体 验，并因此更愿意在经销商处下单。为了顺应这一趋势，公司自 2019 年起陆续推出 J、 D、Z 系列线上专款产品，并允许经销商在线上采购 J、D、Z 系列，在线下完成销售， 从而实现线上向线下导流。同时，为了平衡线上、线下渠道利益，公司以风机后置/下置 技术为区隔，厘清线上、线下经销发展策略，其中，线上款以风机后置机型为主，主打 性价比和引流，并搭配部分旗舰机型，用以树立价格标杆、塑造品象；线下款则以 风机下置机型为主，高端化、高毛利产品居多，以保障经销商合理利润空间。

导入新零售系统，加快线上线下全渠道融合。为进一步提升经销商及线上门店销售， 解决线上店铺与实体门店利益冲突，以及实体门店客流量少、获客成本等问题，2018 年 下半年，公司在经销商门店积极推广天猫“火凤凰”和京东“门店帮”新零售系统，通过新零 售系统，线上旗舰店的专款商品页面可以显示门店地址与信息，消费者可通过在天猫、 京东线上平台了解商品信息，在线下实体门店进行现场体验和消费，从而达到线上线下 相互引流效果，加快线上线下全渠道融合。2019 年，公司经销商线上采购金额大幅提升， 营收占比从 2018 年 1.8%提升至 27.3%，线上化建设成效渐显。

提供线上服务返利，平衡线上线下渠道利益。为了缓解同一区域内线上渠道和线下 渠道的利益冲突，保障线下安装售后的服务质量，公司确立了线上服务返利政策，即： 以安装数量为考核标准，对线上直销且由线下经销商负责安装售后的集成灶产品，根据 不同型号给予经销商一定金额的返利。2017-2020H1，该项返利金额分别为 254.4 万元、 380.9 万元、425.7 万元和 139.4 万元，占各项返利总金额比例分别为 10.5%、16.8%、 10.4%和 7.2%，折合来看，相当于线上直营店每销售一台集成灶即向线下经销商返利 903.6 元、930.3 元、1016.23 元和 1105.8 元，呈逐年递增趋势。

电商直营发展仍有较大提升空间，人才引进有望实现破局。相比同行火星人，公司 线上返利力度仍存较大提升空间，公司单台集成灶返利仅占火星人的 50%，这或在一定 程度上限制了公司线上直营模式的壮大，2017-2020H1，公司线上直营销售收入占比分 别为 4.5%、4.2%、3.7%、3.0%，呈逐年走低态势。2021 年，公司火速引进火星人前 电商部部长刘伟先生，填补公司在电商渠道运营上的人才短板，预计有望进一步缓解公司线上线下渠道利益冲突，线上渠道发展增速可期。

3.3 营销升级，品牌建设扎实推进

加码营销投入，迅速落实品牌升级战略部署。2017-2020 年，公司的广告宣传费用 分别为 2447 万元、3814 万元、3487 万元、4416 万元，远低于火星人和美大，与帅丰 相近，处于行业底部水平，反映出公司以往可能存在的重研发、轻营销的发展特点，以 致于公司的品牌知名度相较于同行处于较低水平。2020 年底，公司宣布新一轮品牌升级 战略，并如前所述，在 2021 年上半年引进两位渠道运营重臣，迅速落实上层战略部署。 2021H1，公司广告宣传费升至 4689 万元，超过 2020 年全年水平，同比增长 264%， 远超同行其他公司，体现出公司加大品牌建设的决心。

线下重点布局人流聚集地，推行“一省一策”差异化营销。公司线下以电视媒体、户 外媒体、纸质媒体等传统媒体为主要媒介，在包括高铁、机场、城市地标等人流密集地 区进行重点投放。针对终端市场的地区间差异，公司开创性地提出“一省一策”的品牌营 销策略，通过联合地方媒体、当地家装公司、投放公交及小区广告等组合营销方式深入 市县一级市场，全面助推品牌影响力扩散。

线上拥抱互联网新媒体，以多元化营销打造品牌声量。自 2019 年以来，公司不断 提高互联网新媒体的投放占比，频频打造营销组合拳，通过借助抖音、小红书、今日头 条、朋友圈等新兴流量平台，持续创新品牌推广方式，不断将公域流量转化成私域 流量，提前抢占消费者心智。在抖音平台，公司通过特约赞助方式，帮助抖音美食达人“很 会吃饭”登顶美食板块前十名，目前，“很会吃饭”在抖音吸粉 136 万，视频点赞数近 2000 万，公司通过在美食制作前的软性植广进行品牌露出；在小红书平台，公司通过邀请小 红书 KOL 探店、试用等不同方式进行社交种草。（报告来源：未来智库）

4、盈利预测

我们对公司 2021~2023 年盈利预测做出如下假设：

1、集成灶业务：2020 年底公司启动新一轮改革，推动产品、品牌、渠道、管理、 人才“五位一体”的全面升级，自 21Q1 始，公司改革成效逐步兑现，主营产品集成灶 放量增长，带动公司营收大幅提升，21Q1-Q3，公司单季营收增速分别达到 204%、66% 和 41%，超出行业平均增速。中长期看，我们看好公司在五大方面改革的成效持续兑现， 预计 2021-2023 年公司集成灶业务收入同比增速分别为 67%、37%、31%。

2、其他主营业务：公司其他主营产品主要包括传统油烟机、燃气灶产品及积极培 育的集成水槽、烤箱等新兴厨电产品，其中，据招股书显示，公司近 50%的油烟机和燃 气灶产品通过出口模式销往海外，18 年以来，受中美摩擦影响，公司的油烟机和燃气灶 产品销售出现大幅下滑，占营收比重逐年降低，后续可能进一步降低甚至退出；集成水 槽和烤箱等新兴厨电发展方兴未艾，是公司积极培育的第二增长曲线，预计未来几年公 司会逐步加大资源投入，将取得不错发展。综合看，我们预期 2021-2023 年公司其他主 营板块合计收入增速分别为 24%、16%、17%。

3、毛利率方面，受益于公司产品结构优化带来的产品均价上行，毛利率将保持提 升趋势，我们预计 2021~2023 年公司毛利率分别为 47.4%、48.5%、49.5%。

4、费用方面，伴随公司规模扩大，同时规模效应也将摊薄部分费用支出，预计公 司费用投入将保持稳健增长。

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中高端女装国内领先，欣贺股份：线上、线下多渠道销售，势头强劲

一、时装设计、生产销售为一体，女装市场领头军

1.1 中高端女装行业领军者，发展势头强劲

欣贺股份有限公司是国内领先的中高端女装企业，主营高端女装的设计、生产和销售。

公司成立于 2006 年 6 月，致力于创造优雅时尚的高级品牌女装，旗下共计七个女装品牌，包括 Jorya（卓雅）、Jorya WEEKEND(卓雅周末)、ΛNMΛNI（恩曼琳）、GIVH SHYH（巨氏国际）、CAROLINE（卡罗琳）、AIVEL（艾薇）、QDA。公司拥有完整的生产供应链和品牌优势，曾获得奢侈品巨头的投资。

2020 年 10 月在深交所中小板上市。

公司发展可分为三个阶段，当下处于成熟发展期，表现为线上线下销量增加和综合优势的不断加强。

公司以自主设计为核心竞争力，建立了完整的供应链管理体系和直营模式，与商场建立了稳定合作关系，自营渠道网络覆盖全国主要城市，树立了良好的品象和客户服务体系，提高了公司持续的盈利能力。

第一阶段（1992-2014）为初创成长期。

公司在 1992 年创立品牌，2006年成立公司。创立初期抓住了国内女装市场发展的新机遇，营业收入逐年增长。

在保持主品牌 Jorya 快速发展的同时，先后建立了不同定位的其它品牌，营收逐步增长。截至 2021 年上半年，公司总营收最高值为 2014 年的 22.2 亿元。

2011 年，全球最大奢侈品集团法国 LVMH 旗下私募基金 L Capital Asia 以 3.38 亿收购其 7% 的股权，成为 L Capital 在亚洲投资的首家时尚精品服装公司，与之联手创办了时尚精品子品牌 QDA。

2018 年 1 月，L Capital 将所持 7%股权以 5.18 亿元转让回公司。

第二阶段（2015-2016）为战略调整期。

女装行业由于受到宏观及行业影响，订货量下滑，加上网购行业的冲击，公司业绩开始下滑，2015 年营业收入同比跌幅超过 18%。

公司自 2015 年起开始关闭经销门店，推动直营化改革，逐渐由加盟模式转变为直营模式，降低了资金压力，有利于对渠道的控制。

第三阶段（2017-至今）：为调整恢复期。

在业绩下滑后，公司继续深耕线下店铺布局，优化现有门店，针对高消费人群提供高端产品品质及服务，提质增效。

建设终端网络，扩大公司营销网络覆盖面，持续加大电商投入，2018 年提供电商专供产品，积极拓展抖音小店、小红书等新兴消费渠道，增强品牌传播，吸引新消费者。受到疫情影响，2020 年公司营收下滑，2021 年开始进入快速增长期。

今年消费市场复苏势头不断增强，零售消费增势良好的背景下，公司业绩也开始回暖，线上 销量提升，门店自营化比例超过 80%。

公司在 2021 年前三季度营业收入达到 15.07 亿元，同比 2020 年增长 22.88%，同比 2019 年增长 10.81%；净利润达到 2.45 亿元，同比 2020 年增长 105.53%，由于线上业务快速增长以及线下单店收入快速提升，同比 2019 年增长 40.80%，表现出强势增长的趋势。

1.2 主品牌稳定增长，其他子品牌快速增长

公司创始人孙瑞鸿先生于 1992 年创建品牌 Jorya(卓雅)，在成功运作该品牌，积累了品牌运作经验后，公司创立和运作了后续 6 个不同定位的品牌，包括 Jorya Weekend(卓雅周末)、ΛNMΛNI（恩曼琳）、GIVH SHYH（巨氏国际）、CAROLINE（卡罗琳）、AIVEL（艾薇）、QDA，成功将 Jorya 品牌的运营经验应用到其他品牌的运营中，丰富了产品风格，拓展了目标群体和市场。为实现品牌的差异化，公司对产品实行分品牌管理，每个品牌均设有独立设计师和团队，具有独立开展设计的能力。

公司已经形成以 Jorya 品牌为核心、其他六大品牌共同覆盖中高端女装品牌矩阵，涵盖 22~45 岁多年龄段核心客群，囊括 780 元及以上多个核心价格带。

七大品牌金字塔式的产品结构，形成了风格多元化，价格差异化的多品牌矩阵，全方位，深层次的覆盖中高端女装市场。

Jorya 和 Jorya Weekend 是公司目前的核心品牌，占公司总营收的 50%以上，具有较高的市场知名度和影响力。

Jorya 是公司创立最早、定位最高、品牌知名度最高的品牌。主打精致优雅的设计风格，针对一、二线城市社会各界的精英名媛。

而 Jorya Weekend 的设计风格则更为简约前卫，针对更追求时尚个性的都市女性，通过大力发展线上销售渠道来扩大销售规模。

两个核心品牌近年不断通过 IP 联名，跨界合作，艺人合作露出等方式进行推广营销，以提升品牌影响力。

五年来，两个品牌营收收入占主营业务收入的比例分别是：46.43%、49.65%、51.15%、51.4%和 52.7%，对公司贡献较大且逐步增长。

子品牌中，AIVEI 表现突出，未来有望持续快速的增长。

近年由于“法式穿搭”风靡网络，AIVEI 品牌业绩增长明显，其客户群体主要是 25-38 岁都市精致女性，品牌风格多为浪漫法式淑女小洋装，未来也将持续发展线上经营，以实现公司业绩增长。其它子品牌也在通过多种推广活动提升品牌影响力。

ΛNMΛNI 和 CAROLINE 在 2020 年通过七夕特别企划和与“时尚芭莎”公益合作在线上线下 开展活动，传递出品牌的核心价值，提升品牌影响力。

1.3 家族制控股经营，管理层经验丰富

公司实际控制人孙瑞鸿家族持有公司 65.11%的股份，股权较为集中。孙氏家族一直致力于女装的设计与研发，拥有丰富的行业经验，为公司构建了完善的销售体系和成熟的生产供应链体系。具体为孙瑞鸿先生、孙孟慧女士、卓建荣先生和孙马宝玉女士，其中孙马宝玉女士与孙瑞鸿先生为母子关系、孙马宝玉女士与与孙孟慧女士系母女关系，孙孟慧女士和卓建荣先生系夫妻关系。

创始人经验丰富，致力设计研发，年轻管理层推动信息数字化转型。

公司董事长、总经理、品牌创意总监孙瑞鸿先生长期负责品牌服饰的设计、开发和发展战略工作。孙瑞鸿先生自 20 世纪 80 年代进入女装行业，积累了丰富的设计和管理经验。

公司拥有以孙瑞鸿先生为核心的超过 370 人的专业设计团队，每年推出 4000 个款式，研发设计投入超过 6000 万元，占主营收入的比例平均为 4.2%，在同行业中处于领先水平。

董事长之子孙伯豪毕业于英国伯明翰大学，2018 年进入公司，现任公司董事、信息管理部总监、厦门欣贺股权投资有限公司执行董事兼总经理，是未来公司向信息、数字、智能化改革的重要推动者。

注重股东回报，分红比例高。

公司注重股东回报，2020 年度现金分红总额为 1.73 亿元，分红率为 46.58%，股利支付率为 96.87%。

公司制定了限制性股票激励计划，以净利润为导向，有利于公司绑定核心管理层，利好长期发展。

拟授予 757.50 万股，其中首次授予 606.00 万股，占公司股本总额的 1.17%，已在 2 月授予 42 名中高层管理干部。预留 151.50 万股，占激励计划草案公告时公司股本总额的 0.36%，预留部分占首次授予权益总额的 20%，将在 12 个月内确定激励对象。

二、中高端女装行业成长较快，头部品牌发展机会较大

2.1 高端消费市场景气度高，中高端女装发展势头强劲

中高端女装市场消费潜力发展空间较大，行业规模提升动力足。根据 Euromonitor 数据估计，2021 年中国中高端女装消费市场价值为 2436.55 亿元，较 2020 年同增 12.62%。

高端女装消费者以都市中产、都市银发和精致妈妈为主，精神需求和个人审美情趣较高，对品质、设计及品牌消费意识持续升级，龙头企业市占率有望得到较大提升。

高端女装市场集中度较低，龙头企业市占率有较大提升空间。

据 Euromonitor 数据显示，截至 2021 年 7 月，玖姿、阿玛施、珂莱蒂尔、雅莹等头部本土高端时尚女装品牌市占率为 0.1%-0.3%，其中，朗姿、雅莹、珂莱蒂尔表现较好，与2020 年同期相比，市场综合占有率分别提高 0.39pct/0.30pct/0.14pct，而 UNIQLO 和 Adidas 单品牌市占率分别为 1.8%和 1.4%，远超中国高端女装前十品牌综合市占率之和，市场集中度较低。

从 2021 年中国 top10 女装品牌来看，其中 70%的品牌原产地位于海外，均价 372~3643 元之间的成衣最受欢迎。

目前，中国高端女装仍处于快速成长期，在维持品牌时尚敏感度和产品质感的同时，单品定价维持高增长态势，或将成为头部高端女装品牌市占率贡献主力。

2.2 科技创新与数字化转型共振，助力中高端女装逆势增长

网购渗透率稳步提升，女性消费升级促行业规模扩张。2020 年中国网购零售额达 27.33 万亿元，绝对金额同比下降 13.83 亿元，但网上零售额渗透率同比增长 3.46pct，网购已成为主要消费方式。

网购主体为 20-49 岁女性，与中高端女装目标客群重叠，该群体对产品的时尚度、质感和服务要求较高，产品力品牌力齐驱才能维持获客动力。长期来看，设计创新与数字化转型共振，将助力中高端女装发展维持发展韧性。

网购拉动居民消费，女性购物者线上购物热情高涨。

疫情影响下，2020 年线下购物有所收缩，推动网购成为主流消费的进程。需求端来看，2015-2020 年网购人数从 4.13 亿人增长至 7.82 亿，CAGR 达 14%，2020 年网购渗透率也稳健提升至 79.5%，中国网购市场已经进入成熟期。

消费结构来看， 2021H1 线上购物女性占比 51%，略高于男性，其中 20-49 岁女性为主要购买力，可见适龄女性线上购物需求较大。目前，头部中高端女装积极与天猫、唯品会等电商平台保持极稳定的战略合作关系，随着数字化转型和会员管理系统升级的完成，下半年电商或将助力中高端女装恢复高点。

深耕自主开发，以创新促发展。

中高端女装以独具特色的设计吸引高净值客群，相对其他细分行业来说，中高端女装进入门槛较高，研发比例常年维持在 2%～5%之间。

2020 年，欣贺在研发投入和研发人员占比方面居行业前三。研发投入方面，朗姿、歌力思、欣贺占比相对较高，分别为 3.24%/3%/3.22%；研发人员方面，锦泓、地素、欣贺自有研发人员占比居前列，分别为 12.1%/8.49%/9.20%。以创新设计延伸产品力与品牌力，促进中高端女装产业持续平稳向好。

三、线下内生单店收入提升，开店计划平稳推进，共促收入增长

逐步关闭经销门店，未来管理效率有望进一步提升。自 2014 年起，公司将直营化改革纳入计划，对产品生产、运输、入库、门店销售、售后服务等各个环节直接把控。在总渠道数量减少的同时，大大增加了自营渠道数量。

到 2021 年 6 月末，公司线下门店合计 506 家，其中自营门店 405 家，经销门店 101 家。自营渠道数量占总渠道数量的 80.04%；经销渠道数量仅占总渠道数量的 19.96%。

营销政策统一，终端门店视觉形象一致，门店成为公司品牌的有力推广平台。

公司对每个品牌终端门店进行统一设计、统一装修，使门店形象与品牌定位、设计风格、核心价值相融合。

公司通过橱窗提升自身竞争力，各品牌定期根据商品的主题、风格，重新设计橱窗，并在商品上架前及时更换，保持橱窗陈列与商品风格一致，门店形象优化，进一步完善了顾客的购物体验。

注重品象打造，推广方式多元，吸引更多潜在客户。

公司通过供应链智能化、数字化分析，提高销售和服务的针对性，持续提升线下门店的质量，驱动 VIP 人数增长，进一步提高了门店业绩的收入贡献。同时，公司注重旗下各品象升级。

近两年，公司积极拓展推广策略，通过跨界合作、IP 联名、品牌植入、专题策划等多元化且符合品牌调性的方式，大幅提升品牌影响力。

四、电商供应链改革奠定基石，电商渗透率有望提升

公司注重电商投入，线上收入持续稳定高速增长。

随着女装市场线上渗透率提升，公司越来越注重电商投入，进一步增大电商业务的拓展力度。

公司持续优化信息系统、强化供应链体系建设的政策带来电商业务收入高速增长。

2019/2020 年，公司线上收入总额达到 2.65/3.86 亿元，同比增长 49.83%/45.53%，维持较高增速。2020 年公司线上部分收入占总收入比例进一步扩大到 21.03%，未来有望继续扩大。

对电商体系进行改革，搭建新供应链体系。

公司主要采取四个步骤进行改革。

公司设立新电子商务，独立运营互联网业务。将电商事务部作为独立公司进行管理，进一步增强对线上业务的管理能力。公司持续优化快反能力，提升仓储物流部门的工作效率。公司引入新信息技术系统进行辅助管理。以信息系统为依托，有效提升线上供应链产品的调配速度，助力存货周转。

公司适当增加外协比例，控制商品成本。进一步强化自制生产和外协生产相结合的生产模式，有利于控制交货周期，支持线上业务发展。

分拆线上产品线，区别定价线上线下产品，助力线上业务发展。

公司 2019 年成立电商事务部，针对线上平台推出电商专供款，将公司各品牌按照线上线下渠道进行划分。其中，高端品牌 JR 以及终端品牌 GS 主打线下。其余品牌则单独拆分线上专供款，销量占比在 10%-30%之间。

这些品牌中，线上专供款的价格均下探到 1000 元附近，充分激活线上购买力。

公司扩展线上宣传思路，利用热门自媒体平台进行品牌宣传。

公司在线上利用、微博等热门自媒体平台传递品牌讯息，进行新品发布、促销活动、门店开业信息等资讯的发布，已经取得良好效果。

未来公司将进一步策划线上活动与客户进行互动，提升线上客户的粘性，加深消费者对品牌的感知。

公司线上渠道由货架电商模式转向短视频电商模式。公司自2019年起，线上业务主要集中于天猫以及唯品会等货架电商平台。

近期，公司还积极开展线上渠道转型。除了发展已有平台，进一步扩大线上销售比重以外，公司未来还将开辟新的销售渠道，与小红书、抖音等短视频 app 进行合作，推进线上业务持续稳定增长。

五、注重设计研发能力强，多渠道宣传打造高端品象

产品设计由公司核心管理层亲自负责，研发质量稳定。

公司董事长孙瑞鸿先生自20世纪80年代即进入女装行业任职，2006年加入公司起即负责公司服饰设计开发工作，现任公司品牌创意总监，负责主品牌设计工作。

孙瑞鸿先生于2012年8月被福布斯中文网评为“全球时尚界25位华人”，是业内公认的时尚领军人物之一。

公司董事孙孟慧女士先后在多家服饰公司任职，具有相当的设计经验，现担任品牌设计顾问，负责公司副品牌的设计。

公司已经形成以孙瑞鸿先生为核心的设计团队，设计研发工作稳定发展，品牌风格得到很好延续。

研发人员数量高于同行企业，研发团队经验丰富。

公司设计团队员工数量明显高于同行业其他公司，且近年来出现较为快速的增长势头。截至 2020 年底，公司共有研发人员 417 人，占比 9.2%，研发人员配备充足。

公司研发团队员工中约 60%在公司设计团队任职 5 年以上，人员整体保持稳定，为企业提供了优秀的创新动力。在团队安排上，公司为每个子品牌都安排了独立的设计团队，子品牌设计风格稳定，差异化明显。

IP 联名促进品牌认知度提升，合适代言人进一步扩大品牌影响力。

公司通过跨界合作、IP 联名等方式 与知名 IP、知名设计师合作，打造爆款商品，利用 IP 原有流量提升商品销量进而提升企业品牌知名度。

同时，企业通过与年轻明星合作拍摄产品图，吸引年轻客群，降低企业消费者的年龄边界，扩展企业产品受众。企业未来还将进行一系列符合品牌调性的推广行销，进一步提升品牌影响力。

六、财务分析：营收增长趋势稳健，疫情后恢复未来可期

6.1 营收增长趋势稳健，疫情后恢复未来可期

公司营业收入稳健增长，呈现较强成长性。

公司得益于自营渠道及电商渠道收入增长，营业收入不断扩大。2017-2020 年公司营业收入从 16.34 亿元增长到 18.33 亿元，复合增速达 3.91%，2018-2020 年增速分别为 7.72%/11.65%/-6.72%。

在疫情的影响下，2020 年公司营业收入增速略有波动。21 年 Q3 公 司营收达到 15.07 亿，同比增长 22.88%，同比 2019 年增长 10.81%。

公司营业收入保持稳定增长，疫情之后恢复较快，具有较强的成长性。

疫情之后，公司归母净利润快速回弹。

2017-2020 年公司归母净利润分别为 1.92/2.06/2.42/1.78 亿元， 2018-2020 年公司归母净利润增速分别为 7.09%/17.76%/-26.41%。2021 Q3 公司净利润已达 2.45 亿，超过 2019 年全年数据，同比增长 105.53%，同比 2019 年增长 40.80%（主要原因是去年同期线下表现波 动，且今年公司线下内生增长和费用控制能力变强）。

疫情过后，公司归母净利润恢复势头强劲。在公司数字化应用及信息化改革的持续推进下，未来期间费用将在精细化管理下得到进一步控制，归母净利润增长势头强劲。

受疫情影响，公司毛利率略有波动，但整体保持稳定。2017-2020年，公司毛利率为 75.31%/75.23%/74.68%/72.03%，远高于行业平均水平。

分渠道看，自营模式毛利率始终维持在 76%至 80%的较高水平，电子商务渠道毛利率有所下降。

营销策略紧跟科技发展，数字化应用及信息化改革下期间费用率保持稳定。

2017-2020 年公司期间费用率为 51.50%/53.00%/52.36%/51.78%，趋势基本保持稳定。其中，销售费用率维持在较高水平，主要由于公司自 2017 年起持续加大电商投入，积极拓展各类新兴消费渠道，保证营销策略紧跟科技发展以增强品牌传播影响力。

在数字化、信息化管理策略下，公司严格控制期间费用，2017-2020 年管理费用率与研发费用率均下降约 1pct，存款利息上升约 0.5pct，公司经营状况良好，利息收入稳步提升。

净利率水平处于较高水平。

公司在严格控制费用、精细化营运和自动化程度提升的背景下，净利率水平保持稳定，2017-2020 年销售净利率水平为 11.76%/11.69%/12.33%/9.72%。

公司净利率受疫情影响略有波动，但依旧显著高于朗姿股份等可比公司，位于行业前列。

6.2 国内中高端女装市场回暖，公司存货运转整体可控

国内中高端女装市场回暖，公司存货周转天数略有上升。2017-2020年，国内中高端女装市场逐步回暖，伴随公司自营业务扩大、经销业务缩小，存货周转天数略有增长，从 404 天增长到 502 天。

但是，公司与下游客户关系稳定，随着目前直营店效的持续上涨，预计未来存货运转整体可控。

七、盈利预测与估值

收入拆分：直营化改革提升经营效率，各品牌收入稳步扩张。

我们预计 2021-2023 年自营门店数分别为 450/500/550 家，同比增长 7.40%/11.11%/10.00%，经销门店数分别为 100/90/80 家，同比变化-4.76%/-10.00%/-11.11%。

在公司直营化改革不断推进，经营质量持续提高的背景下，我们预计 2021-2023 年自营门店单店销售额分别为 332/349/383 万元，同比增长 4.80%/4.90%/9.80%，经销门店销售额分别为 83/84/85 万元，同比增长 0.51%/1.82%/0.71%。

若公司各品牌线上线下双渠道继续保持稳中有进的增长态势，则可预测公司 2021-2023 年营业收入分别为 21.15/25.37/31.03 亿元，同比增长 15%/20%/22%。

预计 2021 年公司净利润为 2.92 亿元，当前市值对应 2021 年 PE 为 16 倍。考虑到公司直营化改革持续深化，电商渗透率持续增加，预计未来增长空间较大。

八、风险提示

1. 疫情反复导致门店销售业绩不及预期：公司收入主要来自线下自营门店，若未来疫情反复导致线下门店销量不及预期，可能会对公司业绩产生不利影响。

2. 电商业务发展不及预期：电商平台销售是公司未来成长的重要推动力，若线上销售收入不及预期，可能会对公司整体业绩产生不利影响。

3. 未准确把握女装流行新趋势和市场需求变化：女装流行趋势瞬息万变，设计团队若未能及时把握消费者新品味，可能会对公司销售产生不利影响。

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国内功能性涂布胶膜隐形冠军，莱尔科技：下游创新带来辽阔发展机

1. 国内功能性涂布胶膜隐形冠军

1.1 横向拓应用，纵向拓深度

国内功能涂布胶膜领先企业。功能性涂布胶膜材料作为电子元器件及其工艺制程良率、消费电子重要的模组及终端保护材料，广泛应用于如消费电子产品、汽车电子、LED照明、锂电池、半导体产品等领域。

公司专注于功能性涂布胶膜材料及下游应用产品 FFC、LED 柔性线路板的研产销，分别对相关领域的传统线束和传统方式生产的 LED 灯带线路板方案替代明显，居于细分市场前列， 终端客户包括日本住友、瀚荃、立讯精密、得润电子、三星、富士康、蓝思科技等知名企业，是功能性涂布胶膜及其应用领域的领先厂商。

深耕功能性涂布胶膜产品，打造“膜材料+应用”一体化布局。公司深耕功能性涂布胶膜近20 年，内生外延并重，对内精细化管理，对外积极并购拓展，收购佛山大为切入涂碳铝箔领域，打开新能能源车、储能等新兴应用空间。

此外，公司采用“功能性涂布胶膜+下游市场应用”双轮驱动战略，横向拓展功能性涂布胶膜的细分应用市场的同时，积极向下游应用产业延伸，形成产业链共享、共创优势。

1.2 比肩海外厂商，受益供需长期向好

需求端：拥抱新能源大时代，产品绿色优势迎合环保需求。

随着政策层面环保形势日趋严格，功能性胶膜环保类产品有望迎来全新发展篇章。

公司遵循绿色环保的行业趋势，在材料端出无卤、无锑等环保产品，并在工艺及产品端不断改进创新，拥抱新能源时代绿色工艺诉求。

供给端：国产替代趋势明确。

功能性涂布胶膜属于高技术的胶膜材料，长期以来由国际厂商主导，具有较高的技术壁垒和行业门槛，目前国际企业3M、日本理研等是行业的领导者，具有全品类生产能力，垄断了行业中较为高端的消费电子、汽车等的功能性涂层材料行业，引领行业的发展方向。

国内厂商多为数量多、规模小、产品种类单一。

但是在市场规模的不断扩大以及国产替代的主逻辑下，以莱尔科技为代表的国内厂商积极投入研发，且具备贴近下游市场、技术方案灵活适配、成本等天然优势，目前在中端产品和少量高端产品上取得突破，预期未来将逐步向海外厂商靠拢。

莱尔科技具备多重优势，有望充分受益供需两侧同步向好。

公司始终秉承技术为先的战略路线，围绕特种胶粘剂、精密涂布等核心技术发展，同时凭借产业链协同、产品覆盖全面、客户资源的广度和深度等优势，推出高速传输薄膜、热成型产品、汽车用 FFC 热熔胶膜等适应高端应用领域的产品，在细分领域实现国产替代。

据招股书中测算，19 年公司 FFC 用热熔胶膜全球市占率约 21%-28%，部分客户份额能达 30%以上，处于细分市场前列。

未来公司一方面将受益于下游应用市场的蓬勃生态，以及“双碳”目标下的绿色环保趋势；另一方面将受益于国产替代下的供应链重塑机遇，迎来市场规模及份额的同步提升，从中国功能性涂布胶膜新材料应用的探索者成长为领导者。

1.3 各业务齐头并进，业绩加速向上拐点已至

营收增长加速，利润增长回暖。21 前三季度公司实现营收 3.4 亿元，yoy+17%；归母净利润 0.5 亿元，yoy+9%。

公司产品拓展和市场开拓并重，针对 TV、服务器领域的高频高速胶膜和针对时钟弹簧、电动车窗、电动座椅的高温高湿领域的胶膜都已开展测试工作，防爆产品在空调、微波炉等家电客户的试样认证工作有序推进。

FFC 方面，在安防、电子白板领域进入正式供货阶段。市场开拓方面，新增蓝思科技、欧普照明等知名客户，业务呈现百花齐放之势，助力收入利润同步提振。

各项业务齐头并进。热熔胶膜及其 FFC 应用产品是公司两大支柱，20 年分别取得营收 1.4、1.8 亿元，合计收入占比超 80%。

公司于 19 年起对压敏胶膜业务进行战略调整，对产品结构和销售渠道进行优化升级，整合资源聚焦竞争力较强的产品，伴随防爆装饰一体膜、晶圆膜、FPC 制程保护膜等材料的研发和陆续推广导入，公司压敏胶膜收入已企稳回升，20 年同比大增近 200%至 0.4 亿元。LED 柔性板业务由于下游 LED 市场的成熟出现波动，公司以其环保友好性和工艺创新性将逐步受市场认可，销售规模将逐步企稳并恢复增长。

毛利率待回升，净利率持续稳定。

20 年公司各业务毛利率均呈上升态势，同步增长 2.5pct 至 38.3%。21 前三季度受原材料涨价、限电等影响，毛利率较 20 年末下滑 4.8pct 至 33.6%。

预计未来随着原材料价格企稳以及募投项目落地后产品结构不断改善，公司毛利率有望回升。

毛利率短期承压的情况下，公司净利率维持稳定，内部精细化管理成效凸显，21 前三季度净利率 15.8%，较 20 年末持平。

2021年 4 月，公司首次公开发行股票 3,714 万股，募资近 3 亿元，主要用于新材料与电子领域高新技术产业化基地项目（新增年产能 FFC 6,000 万条，热熔胶膜 1,100 万平方米等）、晶圆制程保护膜产业化建设（新增年产能 1,152 万平方米）和高速信号传输线（4K/8K/32G）产业化项目(新增年产能 5,000 万条)，公司紧跟下游市场发展需求，实现产能扩充和产品结构高端化双维成长。

2. 下游技术创新拉动需求快速增长

涂布胶膜是将配置好的胶粘剂通过涂布的方式附着在基材薄膜上形成的高分子复合薄膜材料。功能性涂布胶膜则是通过将不同的胶粘剂配方与不同的基材进行组合，从而实现对薄膜基材的改性而实现特定功能用途。

功能性涂布胶膜作为复合材料具有保护、绝缘、阻隔、导电、耐燃、耐候、光学偏振、光学扩散等单一材料无法实现的特定功能。公司功能性涂布胶膜主要包括热熔胶类和压敏胶类两种，前者主要应用于为 FFC（柔性扁平线缆）、LED 柔性线路板等领域；后者则应用于电子元器件、玻璃制程保护等领域，是相关元器件工艺制程良率关键材料之一，并能广泛应用于消费电子终端保护。

终端迭代创新是上游原材料发展的最大催化剂。

下游的创新应用、技术迭代带动着上游产业链的革新，技术浪潮推动原材料厂商不断改进工艺、精度、良率等，积极顺应时代，也为产业链带来巨大的增量需求。如今，5G、AI、半导体等底层技术快速发展，终端应用百花齐放，带领功能性涂布胶膜迎来新一轮发展机遇。

2.1 5G 智能手机为功能性涂布胶膜带来新一轮成长机遇

5G 手机渗透率提升。

IDC 预测，21 年全球 5G 智能手机占比将超 40%，到 25 年可达 70%。

据中国信通院数据，21 年 9 月我国 5G 手机出货占比超 70%，俨然成为智能手机市场的主力军。

未来 5G 手机价格将不断下探并向下兼容中低端机型，换机门槛的降低将驱动 5G 手机加速渗透，进而打开各类功能性涂布胶膜需求空间。

5G 智能手机电磁屏蔽升级，拉动屏蔽胶膜需求显著提升。

5G 智能手机传输速率、频率、信号强度等显著提升，高频率的引入、硬件零部件的升级、联网设备及天线数量的成倍增长将导致设备与设备之间及设备本身内部的电磁干扰将大幅增加，对智能手机的电磁屏蔽提出了新的要求，屏蔽材料未来有望进一步呈现种类多元化、工艺升级、单机用量提升的趋势，拉动单机价值进一步增长。

据 MarketsandMarkets Research 预测，全球电磁屏蔽材料市场规模将从20年的68亿美元提高到25年的92亿美元，20-25CAGR约6%。因此电磁屏蔽胶膜产品在 5G 智能手机中具备更广阔的应用空间。

另一方面，手机玻璃盖板渗透率提升带动玻璃制程保护膜需求。

毫米波穿透性较差，导致 MIMO 天线系统的升级对电磁干扰敏感度更高，玻璃盖板具有利于信号接收、对无线充电功能的适配性较好、并符合手机轻薄化等优势，有望在 5G 时代成为中高端智能手机标配。

据 Counterpoint 数据，20 年玻璃机壳渗透率达到 60%。功能性涂布胶膜作为保护膜起到防护酸碱侵蚀、防止污损等作用，对保护膜的质量稳定性、均一性要求较高，且随着设计端摄像头的持续升级、屏占比的持续提升，以及制造端玻璃型号的升级，加工难度不断加大，带来单机价值量的持续提升。

综上，5G 智能手机玻璃前后盖持续升级对保护膜的需求将有显著的拉动作用。

在屏蔽胶膜方面，公司以 FFC 用屏蔽胶膜材料为起点，成功开发出低介电屏蔽材料技术，逐步完善产品性能，并不断扩大屏蔽胶膜材料的适用范围，将受益于单机需求量的提升叠加终端设备数量的增加而带来的巨大增量需求。

在压敏胶膜方面，公司防爆装饰一体膜具有抗老化、耐候性好、防爆性佳的优势，既起防碎溅作用又能用作产品装饰。

其中公司 2.5D、3D 光学玻璃内防爆膜能够良好处理 3D 玻璃的弯曲边缘，并满足特定高端客户需要的无硅无氟诉求，有望受益于 3D 玻璃后盖的快速渗透。

2.2 高清显示、大尺寸化拉动 FFC 量价齐升

FFC 下游具有广阔空间，进而拉动功能性涂布胶膜持续成长。

FFC（柔性扁平线缆）因其可以提供高频高速传输、抗电磁干扰、解决信号衰减等一系列功能，具有广泛的下游应用空间，可应用于打印机、绘图仪、液晶电视、汽车电子、军工电子、机器人等方向。

电视高清化、大屏化大势所趋，带来 FFC 需求增长。

受益高世代产能不断提升，电视尺寸不断增长，Omdia 预测 21 年电视面板平均尺寸将从 20 年的 47.3 英寸增长到 21 年的 49.3 英寸， 26 年有望进一步增长至 52.2 英寸。

电视屏尺寸越大，FFC 线材更长，在保持同等速率传输的情况下，对 FFC 线材的性能要求更高，价格也更高。

高清化方面，4K、8K分辨率快速渗透。

16-20年，我国4K超高清电视渗透率从31%增长至71%，4K 电视渗透率取得了长足的进步，同时 8K 电视开始成为主流品牌力推的旗舰产品。

8K 相较于 4K 对于视频质量的提升是更为明显的，4K 电视的分辨率为 3840*2160，即约为 830 万像素，而 8K 电视分辨率为 7680*4320，约为 3320 万像素，是 4K 的 4 倍之多。

根据工信部印发的《超高清视频产业发展行动计划（2019-2022年）》，到 22 年我国将实现 4K 电视终端全面普及，8K 电视终端销量占电视总销量的比例超过 5%，未来具备更大潜力。

产品升级，单位产品所需 FFC 质量显著提升。

随着 4K、8K 渗透率的显著提升，高性能显示对 FFC 产品的质量提出了更高的要求，4K 高动态范围、宽色域等的应用以及 8K 技术的应用，传统 的布线空间与传输效率以及难以满足现有要求，预期未来 FFC 产品将继续向着减宽的方向发展，产品的传输性能也将有望大幅度提升。

新场景拓展为 FFC 打开更广阔市场空间。

除传统电视应用外，5G 的大规模普及带动商用、民用视频系统快速发展，会议服务和安防监控等新兴领域的快速发展也将带来潜在 FFC 需求。

公司 FFC 用热熔胶膜技术国内领先，全球市占率超 20%。传统 FFC 因介电损耗大，难以满足高频高速信号传输要求。公司依托自研高速传输胶膜，生产的 4K FFC 具有优秀的介电性能、稳定的传输性能和耐热性。

在超高清显示市场的快速增长以及国内产品的需求拉动下，公司成功生产出传输速率可达 16Gbps/32Gbps 的高速传输线，并于 19 年着手 8K 显示性能要求的高速传输薄膜以及相应 FFC 的研发工作，目前已实现小批量量产。

未来公司一方面将抓住国内超高清显示市场快速发展的机遇，完善 4K FFC 产品性能，加速 8K FFC、32G 服务器用 FFC 等产品的研发推广；另一方面，公司有望进一步拓宽产品应用领域，向汽车、半导体、服务器等高附加值领域进阶。

2.3 LED 线性照明前景广阔，公司产品具备多重竞争力

全球 LED 照明加速渗透，市场规模快速增长。随着 LED 照明产品技术的快速进步，性能、能效比和性价比进一步提高，LED 照明渗透率不断提高，市场规模亦呈现出良好的增长态势。

据 GGII 和中商产业研究院数据，21年全球 LED照明行业产值规模有望达到 8,089亿元，同比增长近 10%。 中国作为 LED 照明制造第一大国，随着城市化进程的加快，21 年产值规模有望进一步提升至 5,825 亿元，占全球比重超 70%。

随着 LED 市场的不断繁荣以及线性照明的兴起，FPC（柔性线路板）具有配线密度高、重量轻、 厚度薄、弯折性好的特点，因而被广泛应用于 LED 灯带。

LED 灯带是把 LED 组装在带状的 FPC 线路板上，因其产品形状像一条带子一样而得名。

LED 灯带常用于勾画各种建筑物的轮廓，对各种室内装修、家庭美化等起照明装饰作用。

当前，LED 灯带主要有两大应用领域，一是室内装饰照明，主要用于天花暗槽、电视背景墙、酒柜、衣柜门框等装饰或照明使用；二是户外装饰照明，可应用于楼房轮廓亮化、招牌点闪等。

线性照明技术发展带动柔性线路板附加值提升。

LED 线型照明灯具能够更好的适应建筑空间需求，可实现见光不见灯的效果，在室内、景观亮化和楼宇外立面的亮化上，视觉创意运用灵活，营造氛围效果好。

随着 LED 灯具及控制技术的进步，近期的技术发展如灯带膜的高反光性能、柔性线路板的高散热性能，可以获得更高的功率和能效，为线性照明等新应用打开更广阔的大门。

未来线型照明灯具将作为“集成载体”，将各种配光、照明模块、点线组合、智能控制等照明解决方案融为一体，有望成为未来的主流照明灯具，同时也拉动柔性线路板附加值持续提升。

公司 LED 柔性线路板产品具备成本、环保、高效等优势。

相较传统工艺，公司依托其功能性涂布胶膜积累，使用满足相关性能要求的热固性热熔胶膜，结合电子模切工艺，用物理切割替代化学蚀刻形成功能性电路，革新性的技术也使得公司产品享有成本、环保、高效等多重竞争优势，自 16年规模销售以来，公司已与三雄极光、欧普照明等LED照明知名厂商建立合作。

未来公司LED 柔性板在享受新增 LED 灯带市场红利的同时，还具有对原有灯带市场的替代潜力，以及由于亮度增加、代替灯管进入到通用照明领域产生的市场空间。

3. 拥抱新能源汽车、储能大时代

3.1 汽车轻量化重要性凸显，拉动 FFC 需求

节能环保势在必行，碳中和背景下汽车轻量化重要性凸显。

中国汽车工程学会发布的《节能与新能源汽车技术路线 2.0》指出，汽车产业碳排放总量要先于国家减排承诺在 2028 年要达到峰值，到 2035 年碳排放总量较峰值下降 20%。在节能减排的政策助推下，汽车轻量化趋势及其重要性日益显现。

实验证明，若汽车整车重量降低 10%，燃油效率可提高 6%-8%，降低二氧化碳排放 13%。规划指出，到 2035 年我国燃油整车轻量化系数降低 25%，纯电动汽车轻量化系数降低 35%。

新能源车轻量化诉求更强，普及进程加速。

汽车电子化、智能化程度不断提升，动力电池、控制器、驱动电机等电动设备以及传感器、控制器、执行器等智能装置的配置增多，配套元件如 PCB、连接器、线束等用量相应增加，使得当前电动车整车重量普遍大于燃油车，从而影响新能源车的续航能力和乘坐体验。有研究表明，我国新能源汽车轻量化程度落后，对标国外同类产品，我国电动乘用车普遍偏重 10%-30%，电动商用车普遍偏重 10%-15%。

而纯电动汽车整车重量每降低 10kg，续航里程可增加 2.5km。在节能减排压力和新能源汽车性能提升需求的双重推动下，汽车轻量化正在加速。

汽车电子化、轻量化趋势增加 FFC 及热熔胶膜用量与技术升级。

1）用热熔胶来粘接车身材料可以理解为一种新的焊接工艺，具有强度高、成本低、质量轻的优势。在国外，一部汽车要用热熔胶 4kg 左右，主要用于汽车顶棚的粘接、汽车内外装饰物的粘接、汽车车身覆盖件的焊接密封等。

2）FFC 在移动部件与主板之间、PCB 板对 PCB 板之间、电器设备中起到数据传输作用，在智能汽车整车电子电气架构中，仪表盘、车载娱乐系统、触控系统、转向装置、电动座、电动车窗门以及新能源电池包等动力系统均可应用 FFC。

相比于汽车中的传统线束，FFC 柔性扁平线缆具有体积小、厚度薄、耐弯曲性能好等特点，可替代汽车线束实现信号传输的功能。且随着汽车电子设备增多，数据传输线的用量随之增加，线束轻量化对单车能耗的降低也愈发重要，在用量和产品技术的双维成长下，车用 FFC 的市场空间也将不断释放。

相比消费电子用 FFC，车用 FFC 应用条件苛刻，尤其是新能源电池包中的 FFC，信赖性测试要求极高，需要满足在极宽温度范围条件下长期使用，因此验证周期长达 1-2 年，且该领域主要由国外品牌主导。

公司通过长期研发积累，从源头端材料选型、配方着手，依托良好的抗收缩性能基材膜的处理技术、具有高耐温和高可靠性的胶粘剂配方技术，开发出车载用低收缩率热熔胶膜，保证车用 FFC 热熔胶层厚度均匀、无杂质、无颗粒，使得产品具有良好的抗收缩效果、高可靠性、高稳定性、耐挠曲、耐高温高湿等特点，有望受益于汽车 FFC 应用空间的大幅提升以及终端国产化带来的供应链重塑机遇。

3.2 外延并购布局涂碳铝箔，新能源车及储能应用潜力巨大

涂碳铝箔性能更佳，是锂电池集流体主要材料。

涂碳铝箔由导电碳为主的复合型浆料与高纯度的电子铝箔以转移式涂覆工艺制成，相较于传统光铝箔，涂炭铝箔具有电池内阻小、储存性能佳、功率高、抗低温等优势，可为锂电池提供极佳的静态导电性能，并大幅提升电池充放电性能和循环寿命，因而广泛应用于新能源汽车动力电池、储能电池和超级电容等领域。

新能源能车渗透加速，带动动力电池及其上游材料需求高景气。

今年 1-11 月，我国新能源汽车销量近 300 万辆，同比大增 177%，渗透率为 12.7%，较 20 年末的 5.2%大幅提升，其中 11 月单月渗透率达到近 18%。C 端消费群体占比不断提升，消费结构的变化显示了行业从政策驱动转向市场驱动突破性的进展。

与此同时，我国新能源自主造车新势力内驱力强，理想、小鹏、蔚来等交付量均于 21 年创历史新高，实现月交付量破万。在政策、造车新势力、传统车企、科技大厂等多方势力共同推动下，新能源车迎来加速渗透阶段。

铝箔在动力电池中成本占比约为 2%-3%，在动力电池的高数量及性能需求下，涂炭铝箔的增长潜力十分巨大。

储能提升电力系统稳定性，迎来黄金发展期。

碳中和背景下，以光伏和风电为代表的可再生能源装机量大幅增长；同时，风光大规模并网为电力系统稳定性带来挑战，储能技术有助于电网调峰调频，以提高电网供电可靠性及电能质量，推动其需求激增。

21 年 7 月以来，我国发布《关于加快推动新型储能发展的指导意见》、《2030 年前碳达峰行动方案》等政策，提出到 25 年实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，装机规模达 30GW 以上；到 2030 年，实现新型储能全面市场化发展。

在新型储能技术中，抽水储能最为普遍，占比达 90%，锂电池为代表的电化学储能位居次席，且其受地理因素影响小，应用场景较灵活，能赋能智能配网储能电站、有轨电车、港口储能电站、数据中心等多个应用场景，受益于此，锂电池上游电极材料的供应需求也在呈持 续增长的态势。

收购佛山大为布局涂碳铝箔，业务、技术、客户多方面协同。

公司近期公告以股权转让及增资方式收购国内锂电池涂炭胶膜厂商佛山大为 53%股权，总交易额 5,800 万元。根据公告，公司 20年收入约 2,000 万元，已与国内储能和动力电池生产厂商如南都电源、中天科技、双登集团、鹏辉能源等客户建立稳定的合作关系。

佛山大为与公司具有较高的业务协同性：

1）工艺方面，佛山大为掌握的“配方+超薄涂布技术”与莱尔科技具备的“配方+精密涂布技术”具有较高的相关性和相通性。

2）客户及应用方面，佛山大为产品面向的新能源汽车、电网储能、5G 基站领域，也是公司 热熔胶膜及应用产品的拓展领域。两家公司之间可以实现客户资源互补，多样化产品种类也有利于增强客户粘性，并通过技术合作、联合开发等方式开拓业务，进一步放大技术优势及其协同效应。

4. 半导体国产替代正当时，晶圆保护膜迎发展机遇

新应用、新技术驱动全球半导体产业快速成长，国产替代正当时。随着人工智能、虚拟世界和物联网等新兴技术的日渐成熟，终端品类不断丰富，智能化程度也不断提升，广阔的下游市场驱动半导体市场需求的不断扩大。

WSTS 预计 2021 年全球半导体市场规模将达 5510 亿美元，同比增长 25%，创历史新高。与此同时，半导体国产化进程加速，国内半导体厂商正凭借贴近下游市场、成本、政策扶持、技术快速迭代等优势逐步崛起，并在部分细分领域实现从成长到引领的跨越。

根据 IC insights 数据，2020 年国内 IC 需求规模 1430 亿美元，供给规模 227 亿美元，自给率仅 16%，预计 25 年有望达到 19%。

晶圆厂建设高峰来临，晶圆保护膜迎发展机遇。

终端高景气叠加疫情等因素带来的芯片供给短缺仍在发酵，晶圆制造厂商产能利用率几近拉满，正加速扩建产能。

中国作为全球最大的半导体消费国，在“下游高景气+国产替代”的双轮驱动下，晶圆产能占全球比重快速提升，据 SEMI 统计，20 年产能份额已达 23%，且未来扩产规模客观，带动晶圆厂数量以及产能规模、份额进一步提升。

晶圆保护膜在晶圆制造中发挥重要作用。

晶圆减薄与晶圆切割是半导体制造工艺流程中必不可少的工序，通常是从晶圆没有电路结构的一面进行减薄或切割。

在晶圆减薄或切割之前，需要在晶圆具有电路结构的一面贴膜，保护该电路结构，因此保护膜的质量决定了切割的精度与质量。

此外，晶圆保护膜还用于晶圆的运转、撕金、分装等各个阶段，起到制程保护和和物流保护的作用。

晶圆膜作为芯片后道工艺中重要的应用材料将受益于半导体市场的需求扩大，同时我国晶圆厂建设加速也将显著推动晶圆保护膜等材料国产替代进展。

芯片技术迭代带动晶圆膜技术升级。

芯片转移技术是 MicroLED 显示的核心技术，其难点主要在：

1）MicroLED 芯片需要进行多次转移，且每次转移灯珠量非常大，对转移工艺的稳定性和精确度要求非常高；

2）对于 RGB 全彩显示而言，由于每一种工艺只能生产一种颜色的灯珠芯片，故需要将红色、蓝色、绿色灯珠芯片分别进行转移，需要非常精准的工艺进行灯珠的定位，极大地增加了转移的工艺难度。

在芯片转移过程中，晶圆膜作为转移的临时载体帮助实现芯片抓取、转移。随着 MiniLED、MicroLED等新技术的发展，单个晶圆被切割的数量更多，对膜的数量以及性能提出了更高的要求，产品附加值稳步提升。

公司制程保护膜包括抗酸保护膜、UV降粘保护膜、晶圆膜等产品，通过自研的360度均匀扩展、离型面可书写、晶圆保护膜连续生产等创新工艺技术，产品性能成熟稳定，具备比肩国际厂商的技术实力。

目前，国内大型 LED 芯片生产企业主要采购进口晶圆膜，公司晶圆膜成功研发并批量供货，伴随上市募投的晶圆制程保护膜产业化建设项目逐步落地后实现规模化晶圆膜生产，公司销售规模有望进一步扩大，应用领域也将扩展至 miniLED、MicroLED、集成电路晶圆。

盈利预测与报告总结

盈利预测

我们对公司2021-2023年盈利预测做如下假设：

1）收入的大幅增长主要来自于功能性涂布胶膜产品热熔胶膜、压敏胶膜；及其应用产品FFC、LED 柔性线路板，预计21-23年整体收入增速为17.5%、44.3%、36.8%。

a) 5G 终端、新能源汽车等下游应用的繁荣为公司热熔胶膜带来广阔的市场空间；同时国产替代势在必行，公司是国内热熔胶膜领先共供应商，将受益于供需两侧的同步向好，我们预测 21-23 年公司热熔胶膜收入分别为 1.6、2.1、2.5 亿元；随着原材料价格企稳以及产能释放带来的规模效应，我们预测21-23年公司热熔胶膜毛利率分别为27.0%、30.0%、32.0%。

b) 压敏胶膜方面，公司晶圆制程保护膜、防爆装饰一体膜等优势产品市场推广及客户验证工作有序推进，我们预测 21-23 年公司压敏胶膜收入分别为 0.5、0.8、1.3 亿元；随着公司产品放量带来的规模效应以及产品结构的升级，我们预测21-23年公司压敏胶膜毛利率分别为 22.0%、26.0%、30.0%。

c) 得益于一体化布局，公司 FFC 技术国内领先，受益于电视高清化、大屏化；汽车轻量化等趋势，FFC 需求不断扩容，我们预测 21-23 年公司 FFC 收入分别为2.1、3.0、4.1亿元；伴随公司扩产产线逐渐向 TV、汽车、服务器等高附加值领域拓展，我们预测21-23年公司 FFC 毛利率分别为 44.0%、46.0%、48.0%。

d) 公司 LED 柔性线路板采用创新工艺，具有成本低、效率高、性能好等优势，逐步获市场认可，我们预测21-23年公司 LED 柔性线路板收入分别为0.5、0.9、1.3亿元；预测21-23年公司 LED 柔性线路板收入毛利率分别为20.2%、22.2%、24.2%。

2）随着公司收入的快速增长，各项费用有望被摊薄。

我们预测21-23年公司销售费用率分别为4.76%、3.58%、3.22%；管理费用率分别为8.28%、7.38%、6.78%；研发费用率分别为5.26%、4.96%、4.76%。

报告总结

我们预测公司21-23年每股收益分别为0.51、0.80、1.20元，根据可比公司斯迪克（国内功能性涂层复合材料供应商）、上海天洋（热熔胶膜供应商）、国瓷材料（陶瓷材料、电子金属浆料生厂商）、松井股份（涂料和油墨生产商）、立讯精密（连接线、连接器供应商）、晶瑞电材（微电子超纯化学材料生产商），22年平均38倍PE估值水平，对应目标价30.34元。

风险提示

原材料价格波动风险：

公司21年前三季度毛利率下滑受到原材料涨价影响，其产品涉及树脂液（包含树脂和溶剂等）、铜线类、基材（包括PET、PI、PVC等）等原材料，原材料品类众多且多为宏观经济走势敏感型产品，若其价格波动较大，将对公司利润产生负面影响。

新产品市场拓展不及预期：

公司晶圆膜、热成型、车载等应用产品目前销售规模较小，拓展过程中需要满足客户验证，若新产品市场拓展或客户验证不及预期，将对公司业绩产生负面影响。

下游需求不及预期：

公司产品销售规模一定程度上取决于下游市场增长情况，若下游需求不及预期，公司扩充产能无法充分利用，对公司业绩造成负面影响。

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起源于加密货币，数字藏品：NFT 本土化、合规化的应用探索

一、数字藏品：NFT 本土化、合规化的展现模式

1.1、NFT：起源于加密货币

NFT（Non-fungible Token）代表不可替代的代币，是可以用来表示独特物品所有权的代币。NFT 让艺术品、收藏品甚至房地产等事物标记化。

他们一次只能拥有一个正式所有者，并且他们受到以太坊等区块链的保护，没有人可以修改所有权记录或复制/粘贴新的 NFT。

NFT 起源。

2017年，Dieter Shirley 在以太坊创建了ERC-721协议，同时其团队开发基于ERC-721协议开发了首款 NFT 游戏——Cryptokitties 加密猫。

用户可买卖并繁殖不同品种的虚拟猫，可以购买虚拟宠物猫并让它们繁殖后代猫咪，每只猫咪的属性由遗传决定。

随后，同样于2017年，CryptoPunks 像素头像项目诞生，这些像素头像总量上限为 1 万，任何两个像素头像都不能相同，拥有以太坊钱包的人当时可以免费领取 CryptoPunks 的像素头像，且可以将自己拥有的像素头像投入二级市场交易。

1.2、数字藏品：弱化了 NFT 的二次交易属性，更符合监管要求

与 NFT 相比，数字藏品弱化了 NFT 的交易属性。NFT与数字藏品兼具不可互换性、独特性、不可分性、低兼容性以及物品属性。

数字藏品更多地强调创作者的版权问题，数字藏品平台推出数字藏品的目的之一是为了帮助创作者维护应有的权益，所以中国的数字藏品没有开放二次交易这一环节，仅支持个人收藏及使用或无偿转让等功能，也因此更符合监管要求。

二、国内与海外的应用演进路线

2.1、海外：NFT 2018 年出现短期繁荣

NFT 衍生出多样化项目：NFT 由于自身的数字稀缺性被率先运用于收藏、艺术品以及游戏场景，这一特征被保持至今。

根据 Statista 的数据，2018年，NFT 的销售出现了短期的繁荣，随后于 2019 年进入泡沫化的谷底期，2020年市场略微回暖，2021年 NFT 市场再次出现了火热的表象。

在这一过程中，元宇宙、艺术品及游戏场景在 NFT 销售总额中占比不断提升：NFT 为艺术 家提供销售或者拍卖的收入，也为游戏玩家在游戏中提供专属的个性化资产（皮肤、头像或服装等）。

2021年概念爆发2021年是NFT元年，NFT进入发展的第三阶段。NFT发展可分为萌芽期、发展期以及爆发期 三个阶段。2021年，NFT进入爆发式增长时期。

NFT爆发的原因：2021年NFT交易额的爆发可归结于供给、需求以及渠道三方面的共同促进。

供给端：传统 IP 的进入（包括体育、影视和音乐等）和优质原创作品的积累，为 NFT 的供 方提供了丰富的可交易资产；

需求端：加密货币资产以及加密货币用户的增长增加了 NFT 购买和交易需求；

渠道端：区块链技术相关的配套工具和基础设施相对完善，为交易提供了便捷的场所并降低 了摩擦成本。

2.2、 国内：弱化交易属性后的数字藏品

2021 年开始进行国产化探索

（1） 阿里巴巴

支付宝付款码：2021年6月23日，支付宝在“蚂蚁链粉丝粒”小程序上限量发售两款“敦煌飞 天，九色鹿”付款码 NFT 皮肤。

这两款 NFT 皮肤基于敦煌美术研究所创作的敦煌 IP 推出，发 行方是杭州鲜活万物品牌管理有限公司，用户可以以10支付宝积分+9.9元进行兑换，购买后 NFT 皮肤会显示在付款码上方，蚂蚁链相关负责人表示蚂蚁链此举旨在鼓励并推动数字创作的知 识产权保护。

6月24日，支付宝限量发行 16000 份由支付宝和伍六七合作的“伍六七”付款码皮肤，价格同样为 10 支付宝积分+9.9元人民币。

NFT 艺术品：

根据公开信息，在阿里520拍卖节上，阿朵、陆蓉之、高孝午等多名艺术家推出 NFT 数字艺术品公益拍卖的活动。所有 NFT 数字艺术品进行公开拍卖，最终所得捐献给壹基金 旗下的“壹乐园音乐教室”公益项目。

5月25日，歌手阿朵在微博发布一条新作《WATER KNOW》demo，这也是国内第一支通过蚂蚁链对歌曲进行加密的区块链音乐作品。

（2） 腾讯

腾讯音乐布局 NFT：

8月10日，腾讯音乐开启首批数字藏品（胡彦斌《和尚》20周年纪念黑胶 NFT）预约活动。用户可在音乐平台开启购买资格的抽签预约，限量发售2001张。抽签时间为8月14日10:00，正式发售时间为8月15日10:10。腾讯音乐成为中国首个发行数字藏品NFT的音乐平台。

根据凤凰网报道，接下来腾讯音乐还将发布张楚的个人音乐创作片段、摄影作品NFT《楚天广阔》，莫西子诗采风、创作的片段及书法作品NFT《诗意万物》，张尕怂的赛博朋克风格 3D手办NFT《土潮歌》，以及周传雄、中国著名摄影家肖全和一棵小葱基于腾讯音乐人“伯乐计划”跨界联动，向最美人像作品“易知难”及三十年时光的致敬NFT《时光宛转·三十年易知难》等一系列“TME数字藏品”。

腾讯PCG事业部上线NFT APP 幻核：8月15日，腾讯NFT交易软件“幻核”联合GGAC合作艺术家周方圆，计划于8月20日15:00正式发售“万华镜”数字民族图鉴NFT。

本次将发行56种NFT商品，象征56个民族，共计3136枚NFT，其中112枚随机图鉴将用于活动和赠送给用户使用，其余将限量出售，且后续不以任何形式增发。“幻核”将启动“NFT艺术家计划”，未来将出售更多NFT数字艺术商品。

（3）网易

2021年12月21日，推出品牌旗下首套数字艺术藏品盲盒——“新年幸运多元宇宙”。该藏品将随网易严选虎年年货礼盒随机赠送，限量2022份，抽中的用户将会得到一个独一无二的加密货币令牌。

（4）京东

2021年12月17日，京东正式上线灵稀数字藏品交易平台，同时还推出了 JOY&DOGA 系列数字藏品作为平台首发藏品，相关平台收益将用于支持北京病痛挑战公益基金会开展困难罕见病患者公益援助等工作。

首批以京东形象代表吉祥物“Joy”为代表的数字藏品已正式开售，价格 9.9 元人民币一枚，每 一版数量为2000份；消费者购买前需实名注册，一经购买，不得退换。购买后记录将会记录在京东旗下区块链网络之中，无法篡改。

（5）视觉中国

视觉中国的 NFT 布局：

2021H1，公司在持续提升 500px 的社区交流、版权变现功能的基础上，筹备启动 500px 社区的区块链改造，根据视觉数字艺术资产属性与特点，利用 NFT 技术对社区进行升级，并对创作者持续赋能，拓展全球市场以及领域。

根据视觉中国2021H1半年报，500px 社区将在技术、运营等各个环节为创作者创作 NFT 艺术作品赋能，协助其将图像、视频作品同步打包成链上的 NFT 资产，并为创作者存储、推广以及销售其作品提供一站式的服务。

2021年12月26日，视觉中国旗下视觉艺术数字藏品平台——“元视觉”正式上线。根据企业介绍，“元视觉”平台的推出将在技术、发行、运营等各个环节为艺术家赋能，为视觉艺术数字藏品的艺术家、收藏家提供创作、保护、交易的全链条服务。

未来，视觉中国还将依托旗下 500px 社区、Corbis 历史经典影像等丰富的版权资源，发布经典、新锐及跨界艺术等多种类型不同形态的视觉艺术数字藏品。

思考：平台型厂商对于数字藏品应用的共性

阿里巴巴、腾讯、网易与京东等互联网平台厂商的数字藏品布局较为一致，主要体现于三个方面：

在底层技术方面，幻核的底层技术由腾讯参与的联盟链“至信链”提供，用户在实名认证后可获得一个基于该联盟链的地址；阿里、腾讯、网易的底层技术也与腾讯类似，底层区块链技术均使用联盟链，且并非完全去中心化；

在 IP 授权方面，阿里巴巴与腾讯均邀请艺术家/创作者创作 IP，京东和网易也没有开放第三 方创作权限，注册用户不能自行创作自己的数字藏品产品，不开放个人创作数字藏品产品上 传；

在二次交易方面，厂商更多地强调创作者的版权问题，强调推出数字藏品是为了帮助创作者 维护应有的权益，所以没有开放二次交易这一环节，仅支持个人收藏及使用功能。

综合而言，阿里巴巴、腾讯、网易以及京东推出的数字藏品产品在可交易性方面缺失且并非去中心化，对于阿里巴巴和腾讯这样的大平台，现阶段数字藏品产品的布局更多的意义在于方向布局/早期市场占领。

2.3、国内与海外的市场不可互通

海外 NFT 基于加密资产（公有链）

Opensea 在海外 NFT 市场占据绝对市场份额：从2021年1月至今，NFT交易额爆发式增长，而Opensea利用自己 NFT 用户、NFT资产种类等优势快速统治了NFT交易所的市场份额。

2021年8月，Opensea 的 NFT 交易金额超过10亿美元，占全球 NFT 交易规模的98.3%。作为对比，Opensea 2020年全年的交易额不足2000万美元

Opensea仅支持基于主流公有链的加密资产。

Opensea是部署在以太坊上的项目，需要用户提前准备好一个以太坊钱包且准备以太币作为手续费。Opensea支持包括ETH、WHALE、RARI、WETH、USDC、DAI等代币支付。

国内加密藏品基于联盟链

在技术支持方面，中国的加密藏品平台均由联盟链提供底层技术支持：如蚂蚁链为支付宝、阿里平台的数字藏品提供技术支持；腾讯至信链为幻核提供技术支持；京东智臻链为灵稀提供技术支持，京东智臻链、蚂蚁旗下蚂蚁链、腾讯至信链均属于许可制区块链网络（联盟链）。

国内与海外的市场不可互通：

海外 NFT 资产基于虚拟货币进行交易，而在2021年9月，中国人民银行、网信办等十部门联合发布防范虚拟货币炒作风险的通知，强调明确虚拟货币和相关业务活动本质属性，建立健全应对虚拟货币交易炒作风险的工作机制。

文件明确了虚拟货币和相关业务活动本质属性：

虚拟货币不具有与法定货币等同的法律地位。比特币、以太币、泰达币等虚拟货币具有非货币当局发行、使用加密技术及分布式账户或类似技术、以数字化形式存在等主要特点，不具有法偿性，不应且不能作为货币在市场上流通使用。

因此海外主流的 NFT 流通场景在国内不合规，因此国内的数字藏品平台与海外的市场相对割裂、不可互通。

三、未来展望：数字藏品/NFT的核心价值在区块链基础上实现个性化

3.1、区块链在比特世界中创造稀缺性

区块链技术在比特世界中赋予数字文件不可篡改的特性，而不可篡改、不可复制性给予了数字文件以稀缺性，这为数字资产带来了价值。

3.2、数字藏品在区块链的基础上实现个性化（不可置换性）

数字藏品/NFT在区块链的基础上赋予数字文件独特的标识和元数据，可以将它们彼此区分开来。

在技术环节，每个数字藏品都存储在区块链上，创建一个不可变的记录，其中包含有关代币创建、销售、数字藏品与特定数字资产的关联以及拥有或使用数字资产的许可范围的信息。

基于数字藏品的特性，数字藏品可以用于艺术、游戏、时尚、供应链、房地产、媒体、娱乐、体育、公益等场景，相关行业内企业也出现了数字藏品业务的布局厂商。

报告总结

在商业应用方面，已经有大型平台与企业开始试水数字藏品市场，短期内数字藏品的作用将更多地存在于维系用户生态方面，应用场景主要仍集中于艺术品、收藏品以及游戏等领域。

行业公司：

推出数字藏品/NFT社区业务的第九城市(NCTY.O，未评级)以及布局数字藏品业务的企业新湖中宝(600208，未评级)。

第九城市

第九城市有限公司是国内最大的网络游戏开发商和运营商之一，致力于为广大玩家带来高品质的网络游戏、并提供完善的技术支持与售后服务。

主要产品是大型网络数字生活平台——第九城市网站，第九城市旗下的产品还有《快乐西游》，《卓越之剑》（GE），《奇迹世界》（SUN），《激战》（Guild Wars），《超女世界 Online》和《Hellgate:London》。

第九城市上线 NFT 交易和社区平台 NFTSTAR。

NFTSTAR 是一个 NFT 交易和社区平台，为用户提供购买，交易和互动活动。

NFTSTAR 社区计划邀请来自各个领域的明星，包括但不限于体育、娱乐、艺术和其他行业的名人。

全球体育明星成为首次发布的主要合作伙伴。The9 将很快逐一公布 NFTSTAR 的体育明星阵容。

NFTSTAR 社区旨在通过 NFT 收藏，交易和社区平台为未来的元界创造一个重要的入口。

2021年11月，公司宣布NFTSTAR平台全球预注册用户数超过18万人。

NFTSTAR 平台与体育明星达成合作。

2021年11月，公司旗下数字藏品明星社区平台 NFTSTAR 已经和全球知名足球运动明星内马尔签定独家授权协议，内马尔将入驻星宇宙社区；同月，公司宣布两届 NBA MVP GIANNIS ANTETOKOUNMPO 和他的三个兄弟成为新 NFTSTAR 平台的全球大使和股东。

新湖中宝

公司参股公司趣链科技是中国区块链技术领先厂商之一。趣链科技的核心产品包括趣链区块链底层平台、跨链平台 BitXHub、安全计算 BitXMesh、开放服务飞洛 BaaS、存证服务飞洛印以及供应链金融飞洛供应链。

趣链科技产品能力：

趣链区块链是第一批通过工信部标准院与信通院区块链标准测试的平台，并且在 2017-2021 年中国信通院可信区块测评中连续荣获第一。

趣链科技重大项目参与度：

（1）政企关系：趣链科技联合浙江省网信办、浙江大学成立了中国区块链领域的首个政、校、企合作机构——浙江省区块链技术研究院。

（2）趣链科技参与星火链网骨干节点建设评审会，为星火链网建设提供技术支持。

星火链网是由中国信通院牵头，同时联合北航、北邮、中国联通等多家大型企事业单位建设的国家区块链新型融合基础设施体系，是为持续推进产业数字化转型，推动数字资产价值化，利用区块链自主创新能力而谋划布局的数字经济“新型基础设施”。

趣链科技控股的子公司红洞科技，是专注于区块链数字藏品领域的网络平台。

红洞科技由趣链科技提供底层技术支撑，是国内首批专注于数字化衍生品的服务平台运营商，致力于构建全国乃至世界一流的合规数字资产基础设施。

红洞数藏以数字藏品技术作为创新手段对 IP 进行全方位的整合策划，从而为各类文化艺术、游戏电竞、数字潮玩、零售消费等行业提供内容数字资产的发行和交易及配套服务。

风险提示

数字藏品应用渗透率增长缓慢：数字藏品下游应用的推进热度持续能力仍待观察；

区块链基础建设进程不及预期：区块链技术的研发、项目交付速度、调试时间长于预期；

区块链投入不及预期：在大部分垂直应用场景的落地进展缓慢；

区块链应用场景需求低于预期：区块链应用场景渗透增速与应用规模增速低。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可