沪农商行专题研究：立足上海，彰显区域优势

公司概况：立足上海的大型农商行

上海农商行全称上海农村商业银行股份有限公司（股票简称“沪农商行”），成 立于 2005 年，由原 234 家上海市农村信用合作社法人机构改制而来，是全国 首家在农信社基础上改制成立的省级股份制商业银行。公司于 2021 年 8 月在 上海证券交易所主板上市。截至 2021 年 6 月末，公司总资产超过 1.1 万亿元， 是一家大型农商行。上海农商行以“普惠金融助力百姓美好生活”为使命，推 进“坚持客户中心、坚守普惠金融、坚定数字转型”核心战略，建设具有最佳 体验和卓越品牌的区域综合金融服务集团。

上海农商行股权结构较为分散。截至 2021 年 11 月 5 日，上海农商行持股 5% 以上股东有五家，均为国有企业，其中最大股东上海国有资产经营有限公司及 其关联方上海国际集团有限公司、上海国际集团资产管理有限公司合并持有上 海农商行 9.00%股份，公司股权比例分散。

上海农商行的主营业务区域在上海市，尤其是上海远郊地区。截止 2020 年末， 公司有 366 家分支机构及营业网点，大部分都位于上海市，其中有 7 家异地分 支机构，分别位于浙江省嘉善县、湖南省湘潭县和江苏省昆山市。此外，公司 还作为主发起行参股了 35 家村镇银行，村镇银行在 2020 年末总资产合计约为 300 亿元。公司还持有长江联合金融租赁有限公司半数以上股份。整体来看， 上海农商行的主营业务区域主要位于上海市，尤其是上海郊区，截止 2020 年末，上海农商行在本市的 359 家网点中，有 239 家位于外环以外，占比 65%； 在全市 108 个乡镇中，上海农商行覆盖了其中的 106 个乡镇，这是因为公司坚 持了“立足郊区、服务三农”的网点布局原则。

与其他银行相比，上海农商行在远郊的优势明显，网点密度与邮储银行、农业 银行接近。我们以嘉定、青浦、松江、金山、奉贤、崇明、闵行、宝山八区作 为郊区，统计了六大国有行以及总部位于上海的上海银行、浦发银行网点分布 情况，可以看到上海农商行在郊区的网点数量多，且郊区网点占比也高。

外部环境优异，本土优势明显

上海是我国重要的经济与金融中心之一。上海市经济发达，民生富庶，2020 年 上海市实现生产总值 3.87 万亿元，排名全国第一，较上年同比增长 1.7%。2020 年上海市全年人均可支配收入 7.2 万元，同比增长 4.0%，人均可支配收入水平 位居全国首位。上海市金融业发达，金融业对 GDP 的贡献远高于全国水平。 2020 年上海市全年实现金融业增加值 7166 亿元，同比增长 8.4%。

上海市郊区的经济总量非常大，为上海农商行的发展创造了优异的外部环境。 2020 年上海市内七区的 GDP 总量约为 1.3 万亿元，浦东新区略超 1.3 万亿元， 而其余八区的经济总量合计也有 1.2 万亿元，约占全市的三分之一。且从近几 年的 GDP 相对规模来看，郊区的经济规模与市区的相对比例有所收窄。此外， 远郊新城也是上海“十四五”期间布局提升的核心，发展空间广阔，有望给郊 区金融机构带来更多增量需求。《上海市城市总体规划（2017-2035 年）》明确， “重点建设嘉定、松江、青浦、奉贤、南汇等新城”，今年出台的《关于本市“十 四五”加快推进新城规划建设工作的实施意见》中再次提出“将位于重要区域 廊道上、发展基础较好的嘉定、青浦、松江、奉贤、南汇等 5 个新城，培育成 在长三角城市群中具有辐射带动作用的综合性节点城市。”

上海农商行在上海具有本土优势。根据公司招股书披露，上海农商行绝大多数 的存款和贷款都发生在上海地区，截至 2020 年末，上海农商行在上海地区人 民币存款余额占有率达到 7.3%，上海地区人民币贷款（不含票据）占有率达到 7.1%，均排名全市第六，而在上海这样竞争激烈的市场中获得这样的排名，显 示出公司的本土优势。我们测算的上海农商行在上海市贷款市场的占有率近几 年不断提升，存款市占率则有所波动，大致平稳。

上海农商行在郊区的优势更加明显。上海农商行的本土优势更多体现在郊区。 从部分可得数据的区来看，上海农商行在郊区存贷款市场的市占率均位居同业 前列，优势显著，未来有望充分受益于郊区经济的发展。

从传统到创新，服务科创企业

往未来看，我国经济结构将面临转型，高新科技企业有着相对更加广阔的发展 前景。近几年来，上海市高新技术企业工业总产值占比也在波动上升。从银行 角度来讲，随着经济结构转型，银行也需要做好准备，积极开发高新技术企业、 科创企业的金融产品和服务，更好地适应实体经济的转型升级需求。

从目前的贷款结构来看，上海农商行仍然以传统行业的信贷为主，但公司在“服 务三农、服务小微、服务科创”的理念之下，也在积极创新特色服务产品与服 务模式，更好地服务于科创企业。同时，正如前文所述，上海农商行在郊区网 点较为密集，而上海的主要科技园区早年也是布局于郊区，因此公司抓住机会 较早布局，形成先发优势。上海农商行触达了全市 262 家专精特新“小巨人” 企业，其中已有逾四成获得综合金融服务支持。

在服务方式上，上海农商银行早在 2012 年就成立了总行直属的科技支行张江 科技支行，专营科技型企业金融服务，今年 5 月上海农商银行推出针对专精特 新“小巨人”企业的专项贷款金融服务方案——引航贷，提供最长期限五年、 最高可至 5000 万元的非抵押专项信贷支持。目前，上海农商银行拥有 10 种专门针对科技企业的融资产品，例如，针对初创期的“科贷通”、“积数贷”等， 针对成长期的“订单贷”、“股权贷”等，针对成熟期的“鑫用贷”等。这些产 品覆盖了科技企业从初创、成长至成熟的整个发展过程，充分满足企业在不同 发展阶段的特色融资需求。截至 2021 年三季度末，上海农商行科技金融贷款 余额超 476 亿元，较年初增长近 35%，占全部贷款总额的 8.0%，较年初提高 1.4 个百分点。（报告来源：未来智库）

财务分析：经营稳健，资产质量优异

贷款以大中型企业和个人按揭为主

上海农商行资产透明度高。从 2020 年报的生息资产结构来看，上海农商行生 息资产结构中贷款占比比中小农商行略低一点，主要是因为公司位于非县域地 区，资产结构有一些城商行的特点，证券投资比例比中小农商行高一些，生息 资产中贷款占比 51%，证券投资占比 31%。但与城商行不同，上海农商行的证 券投资以标债为主，信托及资管计划、他行理财产品共计 266 亿元，仅占生息 资产的 2.6%，数额很少，资产透明度高。

贷款以大中型企业对公贷款和个人住房贷款为主，客户偏向大中型企业。从贷 款结构来看，上海农商行贷款主要投向企业和个人住房按揭贷款，其他贷款占 比不高。而根据招股书披露的 2020 年客户规模分布，上海农商行对公贷款规 模较大，主要投向大中型企业。从 2020 年末对公贷款的行业分布来看，则主 要以房地产、租赁商服等行业为主，制造业贷款占比相对偏低，这与公司自身 的信贷偏好有关，也跟上海市经济结构偏重第三产业有关。

负债以存款为主。从 2020 年末的负债结构来看，上海农商行存款占比与其他 农商行差别不大，是主要的资金来源。上海作为全国甚至全球范围的金融中心 之一，竞争异常激烈，但上海农商行在网点布局方面相对偏重上海郊区，与其 他金融机构展开差异化竞争，效果良好，存款占计息负债比重接近八成。

贷款收益率偏低，存款成本居中

2020 年上海农商行净息差为 1.91%，低于其他上市农商行。公司净息差相对其 他农商行而言较低的主要原因，是其贷款以低风险低收益的大中型企业、个人 住房贷款为主，收益率较低；而公司的存款成本在上市农商行中居于中游水平， 说明公司存款基础较好。

手续费收入占比高于同业

与其他农商行相比，上海农商行手续费净收入占营业收入的比重更高。从构成 来看，上海农商行的手续费收入主要来自财富管理业务，体现为代理类收入， 包括理财业务、代理个人保险业务、债券承销业务、代理信托计划资金收付等 业务的手续费收入。

资产质量优异，拨备覆盖率高

我们通过五个指标衡量银行贷款质量：不良率、关注率、逾期率、不良/逾期 90 天以上贷款、不良生成率。从数据来看，上海农商行除不良/逾期 90 天以上贷 款、逾期率表现一般外，其余的各个指标在农商行中均处于较优水平，整体而 言资产质量优异。这一方面得益于公司信贷结构偏向低风险的大中型企业、个 人住房贷款，另一方面也得益于公司稳健的风控文化。此外，上海农商行的拨 备覆盖率在农商行中也处于较高水平，2021 年三季末的拨备覆盖率高达 465%。

规模稳健增长，资本充足

上海农商行近几年来整体保持了比较稳健的增长，2017 年以来资产增速平均在 11%左右，略高于上市银行整体水平；2017 年以来归母净利润平均增速与总资 产平均增速大致匹配，约为 12%，高于行业平均水平。而从盈利能力来看，上 海农商行的 ROE 高于行业平均水平，资本内生能力相对更高一些，且随着 2021 年 IPO 完成，公司三季末的核心一级资本充足率/一级资本充足率达到 13.48%/13.51%，未来规模内生扩张的能力充足。

盈利预测

假设前提

我们对公司盈利增长的关键驱动因素假设如下：

总资产增长率：考虑到央行力图实现社融及 M2 增速与名义 GDP 增速的匹 配，我们预计未来三年银行业总资产增速大致在名义 GDP 增速附近波动， 而上海农商行规模突破万亿之后，对规模的偏好有望降低，预计资产增速 接近行业平均水平，我们假设 2021-2023 年上海农商行总资产同比增速分 别为 9.6/9.9/9.9%；

净息差：目前银行整体净息差已经筑底，虽然近期 LPR 小幅降低，但幅度 不大，对银行影响有限，我们预计上海农商行 2021-2023 年净息差稳中略 降，假设为 1.85/1.84/1.81%。考虑到未来利率变动存在较大不确定性，可 能存在较大误差；

资产质量：考虑到上海农商行近年来持续保持在优异水平，我们假设公司 2021-2023 年不良生成率稳定在近五年均值附近，略低于去年疫情期间的 水平，假设不良贷款率稳定在 0.95%；

其他：考虑到公司资本充足，未来规模扩张速度有所放缓，假设未来分红 率保持在 30%。

未来三年盈利预测 在上述关键假设下，我们预计公司 2021-2023 年 净 利 润 同 比 增 长 18.3/13.7/12.7% ， 归 母 净 利 润 同 比 增 长 18.8/14.0/13.0% ， ROE 为 11.2/11.3/12.7%。

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量子信息技术现状研究：站在当前时点，再看量子通信行业的发展

1. 站在当前时间点，再看量子通信行业的发展

量子信息技术的发展具备较强的战略意义。

在2020年10月16日举办的二十四次集体学习中，强调要培育量子通信等战略性新兴产业，加快量子科技向实用化、工程化转化。前期量子行业面临着应用不明、商业模式不清晰等问题。随着近年来量子科研方面的投入不断加大，量子技术迎来了长足的发展。

本文站在当前时点重新复盘量子行业的发展历程，观察行业当前的情况。

2. 量子信息技术现状：仍处于快速发展中，技术前景广阔

2.1. 量子信息技术可分为三类，其中量子通信最接近商用化

量子是构成物质的基本单元，是不可分割的微观粒子（譬如光子和电子等）的统称。量子具 有不可全面观测性（测不准）、不可复制性、态叠加性的性质。

量子信息是计算机、信息科学与量子物理相结合而产生的新兴交叉学科，量子信息技术已经 成为世界各国实施高新技术战略竞争的焦点之一。

量子信息技术通过对光子、电子和冷原子等微观粒子系统及其量子态进行精确的人工调控和观测，借助量子叠加和量子纠缠等独特物理现象，以经典理论无法实现的方式获取、传输和处理信息。

以量子计算、量子通信和量子测量为代表的量子信息技术在信息安全、通信网络、人工智能、空间探测、生物医疗等诸多领域将产生基础共性乃至颠覆性的重大影响。

量子技术主要可分为三类，分别为量子计算、量子通信和量子测量。

量子技术被视为可能引发信息技术体系的颠覆性创新和重构，并诞生改变游戏规则的变革性应用，从而推动信息通信技术换代演进和数字经济产业突破发展。

2.2. 量子信息技术发展具备战略意义，全球范围内多个国家均有相关投入

由于量子技术本身的重要性，各国普遍在量子方面加强了科研规划和布局投入。据中国信息 通信研究院不完全统计，截至2021年10月，全球各国投资总规模已经超过130亿美元。

随着量子信息技术的发展，量子信息技术的科研成果转化、行业应用创新、供应链建设和人 力资源培养等方向已经成为当前全球主要国家的主要发力方向。

在这样的背景下，各国成立了一系列的量子信息技术领域产业联盟。

2.3. 量子计算：多种路线并行尚未出现压倒性技术，距离商用化尚远

量子计算主要依赖量子叠加和干涉等原理实现并行计算，能在某些传统计算机计算困难的问 题上提供指数级加速，即可实现“量子计算优越性”，是未来计算能力跨越式发展的重要方 向。

量子计算主要依赖量子比特。

量子比特依赖量子的叠加特性，可以制备在两个逻辑态 0 和 1 的相干叠加态，换句话讲，它可以同时存储 0 和 1。

考虑一个 N 个物理比特的存储器，若它是经典存储器，则它只能存储2 个可能数据当中的任一个，若它是量子存储器，则它可以同时存储2 个数，而且随着 N 的增加，其存储信息的能力将指数上升。

由于数学操作可以同时对存储器中全部的数据进行，因此，量子计算机在实施一次的运算中 可以同时对2 个输入数进行数学运算。

其效果相当于经典计算机要重复实施2 次操作，或者采用2 个不同处理器实行并行操作。

可见，量子计算机可以节省大量的运算资源（如时间、记忆单元等）。

多种路线并存，尚处于研发阶段。

量子计算依赖量子比特，根据实现量子比特的制备操控方案的不同，当前量子计算其存在超导、离子阱、硅基半导体和光量子多种技术路线，目前尚未出现压倒性的技术，处于多技术并行状态。

另外，当前量子计算机的发展还面临着如退相干等问题，导致当前量子计算仍主要存在于实 验室阶段，距离商业化较远。但是当前也有诸如“九章”等新的具备量子优越性的量子计算机被制造出来，整体行业仍保持向好趋势。

2.4. 量子通信：量子保密通信已产业化，京沪干线等代表性应用加速行业发展

量子通信则主要是指量子加密通信，即利用量子的叠加态和纠缠效应，在经典通信的辅助下 进行量子密钥的产生、分发和接收，可以在很大程度上提升信息的安全性。

基于量子密钥分发和对称加密算法的量子保密通信技术已经初步实用化，在商用设备、实验网络和示范应用等方面取得了一定的进展，但仍面临下游需求不明，业绩持续性不足等问题。

具体到量子通信的业务模式来看，量子通信主要依赖量子随机数发生器（QRNG）、量子密 钥分发设备（QKD）等一系列量子密钥生成和传输设备集合形成密钥资源，并进一步依赖集 成后的量子安全设备和量子网络为政务、金融、电力、数据中心等客户提供信息加密服务。

利用量子现象进行加密最早由哥伦比亚大学的科学家Stephen Wiesner于1969年在论文《共 轭编码（conjugate coding）》中提出。

后来其好友IBM公司的研究人员Charlie H. Bennett和加拿大蒙特利尔大学的教授Gilles Brassard受到了Stephen Wiesner的启发，在1984年在印度召开的一个国际学术会议上提交了一篇论文《量子密码学：公钥分发和拋币》(Quantum cryptography：Public key distribution and coin tossing)。他们在这篇论文中提出了BB84协议，该协议把密码以密钥的形式分配给信息的收发双方，因此也称作“量子密钥分发（QKD）”。

量子随机数发生器（QRNG）

当前的数据加密主要依赖特定的算法，在算法中输入不同的参数从而得到不同的加密结果， 所输入的一系列参数就是加密密钥。而算法方面，当前国际上加密主要均依赖几种特定的算 法，因此一般对于窃听者而言，得到密钥就相当于得到了明文，即破解了本次加密。在这样 的背景下，密钥的随机性具备重要的意义。

而密钥的随机性直接与密钥生成所依赖的随机数生成方法相关，随机数的生成可以分为两种 基本类型：软件和硬件。基于软件的随机数生成被称为伪随机数发生器即 PRNG，软件的问 题来自于其生成算法的确定性，若其算法被破解，则可对其产生的随机数进行预测，故而安 全性较低。基于硬件的随机数发生器也叫作真随机数发生器，其主要依赖经典物理学的随机性，并通过对物理现象的测量将其数字化，从而生成随机数，但由于经典物理学过程无法做 到完整的控制和监控，故而密码系统中会存在不确定性，并对安全性造成损害。

QRNG（量子随机数发生器）原理主要是依赖量子本身的随机性特性生产随机数。量子的随 机性即一个量子经过一段时间演化后的状态无法精确预测，与任何外部因素都无关，因此基 于量子的随机性产生的随机数是完全真随机的，具备相较传统随机数生成方式更高的安全性。

量子密钥分发设备（QKD）

在QRNG生成了量子随机数密钥以后，还需要以QKD产品进行量子密钥的分发。对于数据而言，其生命周期可分为采集、存储、传输、分析、应用、销毁和备份等阶段，QKD产品在数据生命周期中主要起到保护数据传输环节的作用。

QKD在对密钥的分发传输过程中将单个光量子作为信息的载体，将 0、1 的信息编码到一个 光子上并通过传统光纤或空间将该光子传输给对方。

对方利用单光子探测器探测该光子之后获得传输来的 0、1 信息，经过一系列处理实现量子密钥分配。

而在安全性方面，量子保密通信对安全性的提升主要来自于两方面，其一是基于光子不可再 分，不可复制的性质，任何窃听者都无法将发送端发射的光子一分为二或复制一个，一个自 己保留一个发送给接收者；其二是基于光子不可被完全测量的性质，窃听者对光子的观测会 导致光子的状态发生改变，使得接收者可以获知存在窃听者这一事实。

所以发送者发送给接收者的光子要么接收者收到，要么窃听者收到，不可能接收者和窃听者 同时收到。

这样发送者和接收者只需要保留接收者收到的信号，便可生成他人不可能获取的密钥。

当前QKD设备主要功能为基于光纤网络实现点对点的安全密钥分发，一般内置QRNG量子 随机数发生器，并采BB84协议，可提供百公里量级的可靠量子密钥分发。

量子通信为当前量子三大主要应用中最接近商业化的领域，且现实中已经存在部分应用。

根据中科大消息，量子保密通信的代表性应用京沪干线于2013年 7 月立项，于2017年 8 月底在合肥完成了全网技术验收，2017年 9 月 29 日正式开通，项目全长2000余公里，主要节点包括北京、济南、合肥和上海，可以基于可信中继方案实现远距离的量子安全密钥分发。

整个京沪干线由 32 座中继站和 31 段光纤量子通信线路构成主干量子通信线路，另外还包含 北京和上海的城域量子通信网络，其在很大程度上为量子通信系统的安全性规范研究提供了 实验环境。

2.5. 量子测量：高精度测量前景广阔，但产业化和标准化仍处于起步阶段

量子测量主要是通过观察微观粒子系统量子态对外界物理量变化的反应，通过量子态的变化 直接或间接地将环境物理量的大小读取出来，实现精密传感测量，在精度、灵敏度和稳定性 等方面相较传统技术可带来数量级的提升。

量子测量按照对量子特性的应用方式不同，可以分为三种技术类型：

一是使用量子能级测量物理量；

二是使用量子相干性或干涉演化进行物理量测量；

三是使用量子纠缠态和压缩态等独特量子特性来进一步提高测量精度或灵敏度。

具体到量子测量技术的系统框架来看，其最底层以量子力学为理论基础，运用相干叠加、量 子纠缠等技术上手段对原子、离子、光子等微观粒子的量子态进行制备、操控、测量和读取，配合数据的处理与转换，实现对角速度、重力场、磁场、频率等物理量的超高精度的精密探测，甚至有望突破经典物理的理论极限。

通过应用层的软件将结果呈现给行业用户。

在理论与技术基础层面，基础物理理论基本完备，但是部分原理技术仍有待突破，如量子纠缠态高效确定性的产生方法、远距离分发技术等。

具体到技术方案来看，主要技术方案包括冷原子干涉测量、核磁/顺磁共振测量、原子自旋测 量、纠缠态/压缩态测量和量子增强测量等。

而量子测量的主要发展方向涉及新一代定位/导航/授时的光学原子钟、光学时频传输系统、原子陀螺仪与重力仪等，以及高灵敏度检测与目标识别的光学量子雷达、物质痕量检测、磁场精密测量等。

主要应用场景包括航空航天、防务装备、地质资源勘测、基础科研和生物医疗等众多领域， 应用与产业发展前景广阔。

总体来说，整个量子测量产业目前还处于初级阶段，尚不具规模。

主要原因包括两方面：

一方面量子测量领域的技术门槛比较高，需要一定的专业知识和技术积累，对人才的专业素养要求严格，目前大部分的量子测量企业都是从高校或者科研院所孵化的，或者具有军工背景；

另一方面，除了量子雷达、量子磁力计具有明确的民用场景外，其他量子测量技术主要定位于非民用、非工业的应用场景，面向军队或政府等特殊领域的封闭市场，不适于推广商用。

3. 量子通信行业现状：中国量子通信相关专利居于世界前列，多年深耕下具备较多行业成果

根据国家支持产权局专利审查协作北京中心发表的《量子通信技术专利布局及发展趋势研究》论文，截至2021年 5 月 27 日，在 DWPI 数据库中检索量子相关关键字后，我国在量子通信领域专利申请数量为2599件，为当前世界各国中专利申请最多国家，我国量子通信发展具备其竞争优势。

在行业成果方面，我国在量子通信领域当前已经具备较多成果应用，且多项成果具备国际领 先水平。

行业政策和国家支持方面，我国也出台了一系列相关政策，强调要培育量子通信等战略性新兴产业，加快量子科技向实用化、工程化转化。

4. 量子通信主要公司：IDQ为行业龙头，国内多家量子公司各具优势

IDQ（ID Quantique）

IDQ 创始于2001年，是全球创建最早、产品经验最丰富的量子通信龙头企业。IDQ最早推出商用 QKD、QRNG 产品，并 2020年全球首家推出量子安全芯片，三星运用其技术发布了5G量子安全手机。

国盾量子（688027.SH）

国盾量子成立于2009年，是全球领先的量子通信设备制造商和量子安全解决方案供应商， 提供量子加密硬件。

公司技术起源于中国科学技术大学，目前已逐步成长为全球少数具有大规模量子保密通信网 络设计、供货和部署全能力的企业之一。

公司为各类光纤量子保密通信网络以及“星地一体”广域量子保密通信网提供软硬件产品，推动量子保密通信网络和经典通信网络的无缝衔接，为政务、金融、电力等各行业和领域的客户提供量子安全应用解决方案。

公司2020年实现营收1.34亿元，实现归母净利润2949万元。

截至2021年6月30日，公司已经拥有专利261项，其中发明专利90项、实用新型专利129项、外观设计专利42项，计算机软件著作权209项，在量子通信领域专利数量保持领先地位。

九州量子（837638.NQ）

九州量子成立于2012年，是一家具备量子应用全产业链的企业。

公司技术团队囊括了来自量子技术、芯片、光通信、信息安全等领域的人才，以及通信运营 建设、终端产品开发方面的专家。以加速科研成果产业化为思路，力促量子技术产业快速发 展。

在研发成果转换成产品方面，九州量子始终保持行业领先地位。

目前涵盖以新 1 代子密钥分发设备(QKD)和单光子探测器等为代表的量子网络基础建设设备和以量子随机数发生器(QRNG)和量子密钥云为代表的量子密码应用产品两大系列，在核心技术上,多项指标达到国际领先水平。

公司专注于量子技术产品研发和量子安全加密应用产业化的实践，将具备全球领先优势的量 子安全加密产品以及整体解决方案应用于量子政务、量子交通、量子公安、量子金融、量子 能源等领域。公司2020年实现营业收入0.51亿元，实现归母净利润-5478万元。

截至2021年6月30日，公司共申请专利130项，其中发明专利申请72件、实用新型专利申请55件、外观专利 3 件。

问天量子

问天量子是我国首家从事量子信息技术产业化的高新技术企业。

公司成立于2009年，由芜湖市建设投资有限公司、中国科学技术大学共同投资成立，注册资本5854万元。

公司依托中国科学院量子信息重点实验室的强大科研力量，致力于为国家和社会提供更加有效的信息安全保障。

公司现已建成省级量子安全工程技术研究中心、院士工作站、合肥研究院等量子信息研发平 台，并在合肥、江苏、北京、沈阳、广州、福州等地成立子公司，整体研发实力雄厚。拥有 点对点量子密码通信技术、量子密码通信组网技术、量子密码通信核心器件等多项国际和国 内专利，已经构建起具有自主知识产权的完整量子密码通信核心技术体系。

公司自主研发的产品涵盖量子密码通信终端设备、网络交换/路由设备、核心光电子设备与模块、开放式实验系统、量子信息科研仪器设备、网络化安全管控和应用软件等，并提供量子信息安全系统整体解决方案。

本源量子

本源量子成立于2017年，是国内量子计算龙头企业，团队技术起源于中科院量子信息重点 实验室。

公司专注量子计算领域开发，是中国第一家研发、推广和应用量子计算机的创新公司。

本源司南是公司2020年面世的国内第一款量子计算机操作系统。

本源量子聚焦量子计算产业生态建设，打造自主可控工程化量子计算机，围绕量子芯片、量子计算测控一体机、量子操作系统、量子软件、量子计算云平台和量子计算科普教育核心业务，全栈研制开发量子计算，积极推动量子计算产业落地，聚焦生物科技、化学材料、金融 分析、轮船制造、大数据等多行业领域，探索量子计算产业应用，争抢量子计算核心专利。

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迎来下一个风口：技术与市场齐发力，为何在当前时点推进充电桩？

1. 充电桩：缘起电动化时代

1.1. 能源转型，全球接力

从需求端来看，新能源汽车成为调节能源消费结构的最佳手段之一。

疫情期间，为重振经济并且减少碳排放，欧洲各国陆续推出新能源汽车的扶持政策，显著优厚于2019年的扶持力度。

2021年 7 月，欧盟委员会公布了一项名为“Fit for 55”的立法法案，旨在使欧盟能够实现其减排目标，即到2030年温室气体排放量相较1990年至少减少55%，并力求2035年实现汽车“零碳排放”。

1.2. 低碳经济，电动化加速

新能源汽车销量提速，渗透率显著攀升。

2012年以来，全球新能源汽车销量从12.5万辆快速上升至2020年的324万辆，2021年将突破 600万辆以上水平。

从渗透率角度来看，2012年新能源汽车渗透率仅为0.2%，2020年渗透率达到4.2%。

根据EV Sales 数据统计，2021年1-9月全球新能源汽车销量达到430万辆，累计渗透率达到 7%，其中 9 月单月销量达到68.5万辆，单月渗透率达到10.2%，首次突破两位数。

中国、欧洲平分秋色，美国渗透率低于全球水平。

从当前全球新能源汽车销量分布来看，2020年中国和欧洲分别凭借 137 万辆、136万辆的销 量数据各自占据全球约 42%的份额，美国市场销量为 33 万辆，渗透率仅为2.3%，低于全球水平。

从2021年 1-9 月数据来看，全球新能源汽车销量达到430万辆，其中欧洲销量达到158万辆，占全球销售比重37%，渗透率达到 17.2%，远高于全球平均水平；中国市场销量达到 215.7 万辆，占全球 50%销量；美国市场销量达到 43.5 万辆，占据全球 10%左右 的销售份额。

1.3. 充电桩需求持续抬升

快速增长的新能源汽车市场加大了对充电桩的需求。

据中汽协数据，截至 2021 年底，全国新能源汽车保有量为 784 万辆，同比增长 59.25%； 全国充电基础设施保有量达 261.7 万台，同比增加 70.1%，其中公共充电基础设施 114.7 万台，随车配建充电桩 147.0 万台。

据乘联会预测，随着电池和整车集成技术的提升，新能源汽车有望突破 600 万辆，充电桩 市场需求将进一步扩张。

2. 抽丝剥茧：从产业链视角看充电桩

2.1. 充电桩产业图谱

电动汽车充电桩产业链上游为充电桩部件与设备制造环节；中游为充电运营环节，包括充电桩和充电站建设和运营服务；下游为后服务市场环节，如在充电时获得大量数据，通过数据挖掘和分析对外提供增值数据服务。

整体上，设备零部件生产商和充电桩运营商是充电桩产业链最主要的环节。

2.2. 充电桩类型与技术路径

充电桩是为电动汽车充电的充电设施，可以固定在地面或墙壁上，安装于公共建筑和居民小区停车场或充电站内，能够根据电压等级分为不同型号的电动汽车充电。

按照技术路线，可分为直流充电、交流充电、无线充电和换电。

直流充电桩俗称“快充”，需要专用的充电桩，充电的电压达到 380V 左右的三相交流电，为非车载电动汽车动力电池提供直流电源的供电装置。直流充电桩的造价成本较高，制造安装成本约 0.8 元/w，60kW 的直流桩总价近 5 万元（不含土建、扩容）。如此高的造价决定了直流充电桩只适合于那些对充电时间要求较高的场景，如出租车、公交车等，直流桩也一般安装于集中式的充电站或加油站。

交流充电桩俗称“慢充”，交流桩即“慢充桩”，通过车载充电机实现电动车充电。

充电功率一般为7kw，其特点是小电流充电、安装灵活、成本较低。由于功率较低，所以充满电所需的时间较长，一般需要6-8小时，以上特点导致了交流充电桩大多安装在居民小区 的停车场内。此外，交流充电桩的技术和结构都较简单，安装成本也较低，不含线路改造和扩容时每个交流充电桩的安装成本仅需800-1200元。

换电模式，是一种通过集中式充电站对大量电池集中存储、集中充电、统一配送，并在站内对新能源汽车进行电池更换或者集电池充电、物流调配、以及换电功能于一体的一种新能源汽车快速补电方式。

政策层面上，2021年10月末工信部办公厅印发《关于启动新能源汽车换电模式应用试点工作的通知》，纳入此次试点范围的城市共有11个，预期推广换电车辆超10万辆，换电站超1000座。

国内有换电车型的主要包括蔚来、北汽、上汽、吉利、长安等企业，均积极布局。

截至2021年9月，我国换电站达890座。截至2021年12月，蔚来换电站达700座、建设数量较去年同期提升10倍。

2022年1月18日，宁德时代发布了专门为实现共享换电而开发量产的电池“巧克力换电块”，将提升换电站经济性，加速换电站的建设进程。

无线充电主要包括电磁感应式、无线电波式和磁场共振式，但无论哪种模式，由于技术规范和商业模式不够成熟，应用场景不明确，当前都还处于探索应用阶段。

按照充电桩的权属分类，充电桩主要包括私人桩和公共桩。

新能源汽车业主在经国网审批后，可在小区停车位上安装私人使用的充电桩，满足日常充电需求。

公共桩可分为专供运营车辆使用的专用桩和面向社会车辆的公共桩，使用效率较高，为国网和各运营商的主要发力对象。

2.3. 行业盈利模式

按经营主体划分，充电桩主流的盈利模式有三大类，分别是充电运营商主导模式、车企主导模式、第三方充电服务平台主导模式。

盈利来源方面，主要有：财政补贴、电费差价、广告投放、车位经营、维修保养、配套娱乐等。

充电运营商主导模式：

由充电运营商去完成充电桩业务的投资建设和运营维护，并为用户提供充电服务的运营管理。

该模式的充电运营商具备雄厚资本，前期需要对场地、充电桩等基础设施进行大量投资。

该模式的服务内容和场景布局方面更加市场化，只有充电运营商巨头才能生存下去。盈利能力主要取决于单桩利用率和充电服务费。目前充电运营商模式单一，收入基本来自用电服务费。

由于行业竞争激烈、用户对充电费用很敏感，就导致各地充电服务费提升困难。整体而言，该模式目前整体盈利水平不高，需要充电运营商不断去完善发展运营模式，进一步挖掘其他价值和增值服务，打开多元化商业模式。

车企主导模式。

在车企主导建桩的模式中，主要分为两类：自主建桩、合作建桩。

1）自主建桩模式中，需要车企支付高成本建造及后期维护。车企建桩的收入为电费差价和服务费，并且客户群体单一，只面向车企固定车主，利用率低，很难实现盈利。因此，自主建桩对车企的资金和用户数量都有较高的要求，这样的模式更加适合客户数量庞大且核心业务稳定的车企。

2）合作建桩模式下，车企在和充电运营商合作建站，车企提供客户群体，充电运营商提供能源供给与技术支持，实现双方共赢。

第三方充电服务平台主导模式：

通过资源整合能力，将不同的充电运营商的充电桩接入到自家平台。通过一站式后台、在线管理，低成本运维。第三方充电服务平台为充电运营商提供全系列服务，为用户提供更便捷的一站式充电体验。

3. 风起青萍之末：为何在当前时点推进充电桩

3.1. 稳增长发力，充电桩处于新老基建交汇点

作为新能源产业链上、下游的桥梁，充电桩的建设得到了各方关注，在国家新能源汽车发展路线的基础上，各地陆续推出充电桩建设规划。《2020年政府工作报告》中，充电基础设施被纳入“新基建”，成为七大产业之一。

2021年 12 月 14 日，发改委、工信部发布关于振作工业经济运行、推动工业高质量发展的实施方案，方案提出，完善汽车产业投资管理，统筹优化产业布局，支持新能源汽车加快发展，加快充电桩、换电站等配套设施建设。

发力稳增长，能源新基建成为重要一环。

2021年经济工作会议指出，当前经济面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，坚持稳字当头，强化政策发力。随着稳增长主线逐渐清晰，地产投资下行消费修复缓慢，基建投资是必选动作。

新能源车保有量提升保障充电桩中长期成长空间，新基建有望加快短期充电桩建设节奏。

经济承压下电网逆周期投资力度有望加强，充电桩作为新基建的组成部分，建设节奏或将加速，设备厂商将直接受益于充电桩的建设

3.2. 建设端：规模提速

新能源汽车销量快速增长拉动充电基础设施建设需求，充电桩保有量增速较快。

2021年国内新能源汽车累计产销量分别为354.5万辆和352.1万辆，同比增长159.5%和157.5%。

截止2021年底，全国充电基础设施保有量达261.7万台，同比增加70.1%；其中，公共充电基础设施114.7万台，随车配建充电桩147.0万台。

总体来看我国充电桩建设基本属于超前建设，近几年充电桩数量基本保持了持续高效的增长趋势，车桩比从2015年7.8:1下降到2021年3:1。

发达地区领先布局，其余城市快速追赶。

整体来看我国广东、上海、江苏、北京、浙江已经形成了规模化的充电服务网络，2021年公用充电桩保有量分别为18.2万台、10.3万台、9.7万台、9.7万台和8.2万台，合计占全国充电桩数量的比重达到48.9%；排名前10省市建设的公共充电基础设施占比达到71.6%，集中度继续保持高位。

我们认为后续我国充电桩建设仍将继续保持当前发达地区领先，其余区域快速追赶的局面：

1）一线城市由于大多存在汽车限牌限购、以及新能源公交普及程度较高等特点，其对充电桩建设存在较大需求；同时物流车、出租车等专用车的推广对于充电桩利用小时数也是很大的保证，从而提高运营企业的建桩积极性。

2）对于二、三线城市而言随着新能源汽车的消费扩散，其对充电桩的需要也将持续上升；同时考虑本身较小的基数水平，整体增速保持在40%以上。

3.3. 运营端：充电量快速增长

充电量继续保持快速增长，乘用车充电需求加速。

根据中国充电联盟的数据显示，2021年我国充电总电量达到111.5亿kWh，同比上涨58.0%；从月度水平来看与2020年相比均有显著提升，电动汽车充电需求持续快速增长。

从充电量分布区域来看与充电桩分布呈现同样的趋势，广东、江苏、四川领跑全国。从终端流量来看，电量流向以公交车和乘用车为主。

强者恒强，充电运营企业市场较为集中。

从运营端来看整体依然保持强者恒强的竞争格局，截止2021年底全国充电运营企业所运营充电桩数量超过 1 万台的共有13家，其中特来电、星星充电和国家电网分别运营25.7万台、25.2万台和19.6万台，继续保持前三的市场地位。

整体来看Top13运营商运营充电桩数量占总量的92.9%，前三家企业合计占比超过60%，充电运营市场整体呈现强者恒强的局面。

3.4. 补贴加码，市场空间打开

政策支持力度加大，市场空间打开。2015年 9 月，办公厅发布《关于加快电动汽车充电基础设施建设的指导意见》，第一次明确了充电桩行业的政策方向。随后，国家和各省市相关部门纷纷出台政策，推动充电桩产业的发展建设。2020年1月11日，李冶在中国电动汽车百人会论坛2020上表示，国家能源局将继续会同相关部门，加强充电基础设施相关行动计划的督促实施，扎实组织促进我国充电基础设施的发展。

到2025年充电设备市场累计2000亿市场空间。

2021年我国新能源汽车销量为352.1万辆，市场占有率达13.4%。据乘联会预计，2022年新能源汽车有望突破600万辆，新能源汽车渗透率在22%左右。

总体上，2022-2025年充电桩设备累计市场空间将超过2000亿，其中2025年单年市场空间达700亿元。

具体测算假设如下：

1）2025年新能源汽车保有量达2800万辆，其中未来几年新增车桩比保持持续下降趋势。

2）2022~2025新增公共充电桩占比约45%；公共桩中，直流桩占比逐步小幅抬升。

3）考虑后续直流模块的下滑和充电桩功率提升的相互抵消作用，预计公共直流桩价格将保持在 8 万元左右。

3.5. 下一个风口：高压快充

从高续航里程走向快速充电，高压快充成为主流解决方案。在实现了高续航里程之后，充电难题将成为车企接下来要重点解决的消费者焦虑。

目前看主要有三大类解决方案：

一是以蔚来汽车为代表的换电方案，

二是以特斯拉为代表的大电流快充方案，

第三种是以保时捷等为代表的高压快充方案。

从成本以及技术可实现性角度看，高压快充有望成为主流解决方案。

采用高压架构除了能够提高充电功率，在整车电机输出功率不变的情况下，能够显著减小电流，从而有效降低热损耗，带来续航里程的提升；大幅降低的电流带来车内线束线径的减小，有利于车内空间布局的优化，同时减轻整车重量。

800V高压架构有利于降低热损耗、提升续航里程。

目前采用高电压方案实现快充的车型有保时捷Taycan，搭载800V高压架构，充电4min，续航100km。

2021年以来，比亚迪、极氪、广汽、小鹏等诸多车企相继推出800伏高压平台，作为解决充难题的手段，超级充电桩标准在2021年的落地也为行业发展创造了客观条件。

高压快充的高充电功率通常体现在充电量的20%-80%，两端的功率相对较低，因而快充适合作为补电的重要手段。

4. 行业主线：充电运营市场与高压系统零部件厂商

一方面，新能源汽车保有量的上升必将拉动充电基础设施建设的需求，同时保有量的上升也将进一步提升现有充电桩的利用率，从而改善运营商盈利水平。

另一方面，随着超级快充时代来临，高电压平台加速渗透，充电端迎来新的技术风口。

具体来看我们认为行业分为两条主线：

1）充电运营市场：

行业整体呈现头部集中趋势，龙头企业在充电桩布局等方面拥有地域优势和先发优势，随着保有量提升带来的充电量（单桩利用率）的上升，运营服务费将快速增长，改善盈利能力。

标的：特锐德、科士达、万马股份、盛弘股份、中恒电气、英可瑞等。

2）高压系统零部件供应商：

随着超级充电桩标准的落地，叠加配套高压组件的技术进步，未来几年高压快充车型将加速推出带动相关零部件的快速增长，同时技术门槛的提升也有助于市场份额向技术优势企业集 中。

在充电桩端对于高功率充电时的热管理等要求更高，通常需要采用液冷；对车载端的高压组件包括大三电（电池、电机、电控）、小三电（车载充电机、高压配电盒、DC/DC转换器）以及电动压缩机等也提出了更高的要求，体现在功率半导体、电池材料、高压连接模块及其材料上，满足耐高压、绝缘和 EMC 等属性。

标的：合兴股份，受益标的欣锐科技、瑞可达。

5. 风险提示

1）新能源汽车销量不及预期；2）高压快充技术发展受到制约；3）充电桩产业政策不及预期等。

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挖机，回顾2021，展望2022：国内市场有望回暖，海外市场有望突破

2 2021年的挖机表现

2.1 销量：2021年销售34.3万台，同比增4.6%

2021年挖机销量（国内+出口）34.3万台，同比增4.6%，其中国内销售27.44万台，同比降 6.3%，出口6.84万台，同比增97.0%。

国内市场从二季度开始表现一定的疲态，销售量同比增速开始转负，出口销量受益于到海外经济逐渐复苏、海外挖机同行恢复较慢及国内挖机认可度的提升等因素而快速增长。

从2021年 1-12 月份的销量来看，一季度整体仍保持强势（基建+地产齐发力），其中 3 月 份国内挖机销量达 7.3 万台的历史峰值，但从 4 月份开始国内月度销量同比增速持续为负，且负增速比例逐步拉大。

2.2 价格：2-3 月经销商提价，6 月挖机企业提价，10 月二手机小幅反弹

从二手挖机指数来看，全年呈现下降趋势，但 2-3 月、10 月有 2 波小幅反弹。其中，2-3 月，因为开完年复工复产，下游需求进入旺季，代理商对挖掘机进行小幅提价；10 月以民生工程为代表的新项目的开工需求还在不断释放，小型挖机大幅增长，特别是河南、山西暴雨影响后续重建，需求释放充分，但后续基建和地产需求继续走弱，二手挖机指数继续进入下行通道：

1）春节刚过挖掘机代理商共同提价：

由于2020年席卷全球的新冠疫情，2021年虽然挖掘机销售火爆，但是行业竞争加剧，愈演愈烈的价格战，让代理商苦不堪言。随后，春节刚过，我国主要挖掘机代理商发布涨价公告：中小挖（20 吨以下）价格上调 1 万元，中挖（20-29吨）上调 2 万元，大挖（30吨以上）上调 3 万元，可以说是代理商的集体自救。

2）10 月份，根据三一重工披露的挖机开工数据：

2021年 8 至 10 月开工率呈现持续增长的趋势，依次为69.52%、71.84%、74.45%；具体来看，主要是小型挖掘机“爆发”，依次为89.82%、93.25%、105.63%。

这意味着，以民生工程为代表的新项目的开工需求还在不断释放，带动二手机市场价格略有提升。

从挖机生产销售企业来看，6 月 16 日销售企业为了应对原材料过快上涨提价。三一、临工、徐工、柳工同时宣布提价，主要为了应对原材料价格的快速上涨采取的措施。

2.3 开工小时数：2021年同比少 12.4 小时，2021Q4 边际企稳

目前挖机月度开工小时数有 2 个统计口径：

1）小松中国挖机月度开工小时数：2021 年全年累计开工小时数 1227 小时，相比 2020 年少 12.4 小时，分季度来看，Q1 多 136.6 小时，与 2020Q1 疫情影响低基数有关，Q2-Q4 季度，开工小时数同比分别少 42.2 小时、52.9 小时和 53.7 小时，环比来看，Q4 开工小时数呈现边际企稳态势；

2）央视财经挖机开工小时数：央视财经联合三一重工推出的挖机指数，由于只能找到 2021 年 7 月-12 月的数据，从纵向来看，Q4 开工小时数边际企稳趋势明确。

央视财经挖掘机指数显示，2021年我国各类工程机械设备累计工作量同比增长20.12%。

从工程机械排名来看，2021年，累计平均工作量同比增幅位列前三的工程机械，依次为汽车起重机、搅拌车、正面吊：2021年，汽车起重机以全年累计平均工作量同比增长12.8%的成绩，拿下工程机械年度排行TOP1，这表明我国各地新一轮基础设施建设在集中进入完工收尾阶段。

1）汽车起重机：

在纳入样本统计的 31 个省份中，28个实现正增长，其中，湖北、新疆、吉林、安徽、重庆、江苏、宁夏等省份更是实现双位数增长。从省份排名来看，2021年，长江经济带成为工程建设、出口贸易、道路建设最火热的地区；丝绸之路经济带则成为了进口贸易最火热的地区；

2）压路机&铺路机：2021年，安徽、湖北、新疆、浙江都是开路先锋。

央视财经挖掘机指数显示，安徽摊铺机累计平均工作量同比增长15.7%，全国第二，仅次于湖北；压路机累计平均工作量同比增长全国第一。浙江则在积极筹备亚运会。新疆方面，2021 年，累计完成交通固定资产投资 690.5 亿元，超过年度计划 600 亿元的 15％，中巴经济走廊通行条件全面改善。

3）正面吊：装卸集装箱的一种起重设备，通常应用在港口码头，与进出口贸易联系紧密。

央视财经挖掘机指数显示，2021年正面吊累计平均工作量（小时）同比增幅 TOP10 省份中，有 8 个内陆省份，其中有 3 个位于西北地区。这 8 个省份分别是青海（49.10%）、重庆、黑龙江、山西、四川、宁夏、甘肃、湖北等。

2.4 二手挖掘机市场：互联网交易量同比增 2.38%

根据铁甲网披露数据，2021年二手挖掘机交易量同比上升 2.38%（仅为铁甲二手机寄售业 务的成交挖掘机台量，不包含代理商置换管理平台云掌柜的成交设备），相对稳定。

从2021年成交设备品牌占比来看，排名前三的品牌分别是三一重工、斗山、小松，其中三 一重工的占比超过了 15%，排名首位遥遥领先。

2021 年二手挖机互联网买入最多的省份为山东，占比 10.5%；其次为广东、广西、湖北，占比分别为 8.8%、8.5%和 6.9%。

2021 年售出量最多的省份为山东，占比 8.9%，湖北、湖南售出量也较多，占比均超过 8.0%。

2021年小松、日立、徐工、神钢、现代、柳工、山东临工、雷沃重工、龙工供大于求。三一、卡特彼勒、住友、久保田求大于供。斗山、沃尔沃供需相对平衡。

2021年各省意向买家用户量排名与各省交易量高度相关，山东、广东、广西、四川、河南仍然保持前五领先。环比2020年同期，全国各省排名变化不大，前十名中湖北与湖南排名交换，其他各省排名不变。

2.5 地产和基建：增速前高后低，整体较弱

挖掘机作为与基础设施建设、房地产、采矿业等下游行业驱密切相关的工程机械品种，本身 呈现明显的周期性特征。

从目前披露的数据来看，2021年无论是房地产新开工面积还是基建投资金额均呈现同比下滑趋势，年初因为疫情低基数的缘故，呈现高增速后累计同比增速开始逐月降低。

基础设施建设投资前 11 月累计下滑 0.2%，12 月基建发力累计同比略增 0.2%；2021年全年房地产新开工面积累计下滑 11.4%，给挖机销售带来较大负面影响。

基建维度：

2006年 2 月-2015年 2 月：国内挖机累计销量同比与基建投资金额累计同比基本保持 1 年的错位时间，即基建前一年同比增速加速，挖机销量在 1 年后的时间销量同比增速提升，反之亦然，挖机有库存和开工小时数的因素，当基建增速出现向上拐点之时，开工小时数先提升，然后库存开始降低进，最后进入挖机销量提升阶段；

2015年 2 月-2017年 2 月：基建增速维持在 20%附近的同比增速，但中国的挖机销量从 2016 年 2 月开始增速继续爬升，增速加速至 2017 年 2 月，后进入增速降速区间，但累计增速 仍较高，直到 2018 年 2 月之前累计增速维持在 100%以上；

2017年 2 月-2020年 2 月：基建增速开始降台阶，从2017年 2 月的 20%附近降至 2018 年 8 月的 0%附近，在 0%附近持续2019年 12 月，2020年 2 月受到疫情影响，降至-27%附 近，2018 年 2 月到 2019 年 2 月，国内挖机销量仍有一段时间维持在50%附近的高位，超出市 场预期，2019 年 2 月-2020 年 2 月，挖机销量同比增速开始降速，2020年 2 月跌至-46.5%；

2020年 2 月-2021年 2 月：国内经济进入疫情后修复阶段，基建投资增速从-27%附近持续提升至 35%，此阶段挖机销量增速跟基建投资增速完全一致，错峰情况消失，被解读为抢工 期下的积极备货，从挖机的开工小时数来看，2020年整体开工小时数仍顶在较高位置，意味着需求确实较好；

2021年 2 月-2021年 12 月：基建增速开始进入下行通道，挖机销量增速同时进入下行通 道，从利用小时数来看，2021年 5 月达到年度高点125.5小时（小松中国），后进入下降通道，最低降至 9 月份的101.9小时，10-12月环比企稳至110小时附近，但全年同比来看，开工小时均低于2020年同期，意味着存量挖机开工小时不足。

地产维度：

2008年 2 月-2013年 12 月：国内挖机累计销量同比变化跟房屋新开工面积累计同比变化基本保持一致；

2014年 2 月-2014年 11 月，房地产新开工面积累计同比与挖机累计销量累计同比出现反向，这一过程中基建投资增速偏弱；

2014年 12 月-2016年 4 月，基本保持一致；

2016年 5 月-2017年 2 月，房屋新开工面积累计同比呈现下行趋势，但挖机销量累计同比呈现快速提升趋势，之后的时间段走势基本一致。

3 近期基建提速，国内挖机市场有望回暖

3.1 2022年工地开工情况好转

开年以来开工情况有所好转。据中证报报道，仅 1 月 4 日-6 日，各地重大项目便批量开 工，已公布的重大项目总投资额超 3 万亿元。

1 月 4 日，2022年安徽省第一批重大项目集中开工动员会在合肥举行，涉及731个重大项目，总投资 3760.6 亿元，涉及战略性新兴产业、交通、社会事业等 12 个行业领域。

同日（1 月 4 日），河北省印发的《河北省 2022 年省重点建设项目名单》明确，2022年省重点建设项目共安排 695 项，总投资 1.12 万亿元，年内预计完成投资2500亿元以上。1 月 5 日，浙江省 358 个重大项目集中开工，总投资达到 6386 亿元。

1 月 6 日，2022年上海五个新城首批重大项目集中开工，项目共计 40 个，总投资额1328.2 亿元，涉及高端产业、科创、基础设施、重大民生等领域。

同日（1 月 6 日），海南自贸港建设项目2022年度第一批集中开工仪式在三亚市崖州湾科技城举行，此次集中开工项目142个，总投资373亿元。

3.2 专项债提前下达，国内挖机市场有望回暖

财政部于2021年底向各地提前下达2022年新增专项债务限额 1.46 万亿元。相较2021年 3 月新增专项债才开始发行，2022年新增专项债发行时间大幅提前。

4 海外挖机市场：疫情更显全球制造优势，龙头发力突破

4.1 渗透率角度：2020年国内挖机企业销量全球市占率仅为35.3%

根据英国工程机械咨询公司Off-Highway Research数据，2020年，三一重工共销售挖掘机98705台，占据全球挖掘机市场15%的份额，超过了卡特彼勒等品牌实现销量第一。

从厂商角度，2020年国内生产企业的销量合计占全球销量的比例约为35.3%，未来存在较大的替代空间。

2020年，国内市场中，国产企业销量市占率达59%，欧美系占9%，韩系占7.3%，日系占 6.3%，海外企业份额呈现下行趋势，国内企业的份额仍存在提升空间。

从国内市场集中度开看，CR4市占率从 13 年的37.0%提升至2020年的59.6%。

4.2 挖机龙头策略：先下“一带一路”，再攻欧洲及北美市场

中国、欧洲、北美是挖机3大主力市场，而以印度、东南亚为代表的新型国家随着国家现代 化建设的推进对挖机的需求也开始逐渐放量；中国市场目前国内企业占比已经到了60%，海外市场仍掌握在卡特彼勒、小松等为代表的外企手中。

2020年，三一全球销量超过卡特彼勒约30%，登顶全球挖机销量第一。

2021年我国挖机出口销量高达6.84万台，同比增97.0%，一方面因为疫情影响了海外挖机同行的生产，另一方面，国内挖机越来越受到海外客户认可。

2020年，三一重工海外挖机销量超1万台，北美、欧洲、印度等主要市场挖掘机份额均大幅提升，东南亚市场集体突破，在部分国家的市场份额已上升至第一；2021年海外销量突破2.2万台，占出口的32.2%。

但从收入构成来看，对标小松集团等国际化挖机企业，目前三一的海外业务占比仍偏低。

2019年小松集团营收达1602亿RMB，美洲占比最高达38.9%（623亿RMB），亚太（不含日本&中国）占比18.5%（297亿 RMB），日本占比16.2%（260亿RMB），欧洲/独联体占比 14.7%（236亿RMB），中国大陆占比6.4%（102亿RMB），中东及非洲占比5.3%（85亿 RMB）。

三一重工2021H1营收675亿元，海外+其他地区营收约143亿元，占营收总额仅为21.2%，其中亚澳56.7亿元，欧洲37.5亿元，美洲19.6亿元，非洲10.7亿元。

三一中国海外同一区域与小松集团比仍有较大差距。

从未来来看，“一带一路”或将成为我国基建走出去的重要通道，挖机也将有所斩获。

根据日经中文网报道，目前三一重工在印度尼西亚市场（东南亚最大的工程机械市场）份额直逼日本小松（2021Q1，三一重工的市场份额为21%，小松为22%）。

三一重工相对于日本小松具有价格比日本企业低约 2 成、目前耐久性也在提高，而小松有代理商售后服务完善、煤炭等大型机械有优势的特点。

在东南亚，除了印度尼西亚以外中国的身影也四处浮现。在泰国，中国企业最近数年掌握 3 成左右份额，将追赶据称占约 5 成的小松。

三一重工的总裁向文波2021年 5 月底在庆祝2020年液压挖掘机销量跃居世界首位的仪式上，强调称加快拓展海外市场。他表示，此前一直致力于拓展亚洲和中南美市场，今后将着手拓展北美和欧洲等市场。三一力争到2025年使营业收入达到3000亿元，其中海外占到100亿美元。

5 风险提示

1）国内市场下滑较大风险。

经过前几年的快速发展，目前国内存量挖机数较多，目前基建和地产投资增速较弱，可能导致国内挖机新增需求同比下滑的风险。

2）海外需求持续性减弱风险。

2021年我国挖机出口销量实现大幅增长，但海外主要市场的挖机开工小时数并未出现大幅降低，意味着海外需求比较强，2022年全球经济恢复速度如果放缓，则对国内的挖机出口可能会造成一定负面影响。

3）市场竞争加剧导致盈利性下滑风险。

2021年国内挖机出口表现亮眼可能部分原因在于国内疫情率先恢复，在海外挖机生产商尚未完全恢复生产力之前，国内挖机生产商侵蚀了海外同行部分市场份额，2022年可能存在同行生产力全面恢复后竞争加剧的风险。

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机械设备：汽车轻量化赋予成长动力，我国压铸机具备较强竞争力

1、汽车行业将持续赋予压铸机成长动力

压铸机就是用于压力铸造的机器。

压铸就是压铸机在压力作用下把熔融金属液压射到模具中冷却成型，开模后得到固体金属铸件的一种铸造工艺，最初用于压铸铅字。

压铸机一般分为两大类，即冷室压铸机和热室压铸机。

冷压室压铸机按其压室结构和布置方式分为卧式压铸机和立式压铸机（包括全立式压铸机）两种。冷室压铸机主要是针对各种有色金属制品如铝合金、铜合金及镁合金等等的产品。热室压铸机主要是利用高端科技生产锌、铅合金产品。

根据锁模力大小的不同，压铸机还可分为小型压铸机、中型压铸机和大型压铸机。

冷室压铸机占据我国主要压铸机市场。

根据特种铸造2021年公布的数据，我国冷室压铸机占压铸机总数量的78.85%，占据绝大部分市场。冷室压铸机是压射室和压射冲头不浸于熔融金属中，而是将定量的熔融金属浇到压射室中，然后进行压射的一种压铸机。

工作原理主要是通过汤勺给汤的方式将熔融的金属液体倒入压射室（入料筒），然后用注射活塞（锤头）金属液体高速推入模具中，在保持一定压力情况下冷却凝固而得到成品的一种 铸造设备。

热室压铸机的压室通常浸没在坩埚的金属液中。

压铸过程中，金属液在压射冲头上升时通过进口进入压室：压射冲头下压时，金属液沿着通道经喷嘴充填压铸模型腔，待金属液冷却凝固成型后，压射冲头上升，此时开模取出铸件，完成一个压铸循环。相对于冷室压铸机，热室压铸机的吨位较小，生产量也远低于冷室压铸机。

我国压铸行业现在的发展状况较好，但是我国的压铸企业整体技术水平与国外企业之间仍存在一定的差距。

我国国产压铸机还是以小型压铸机为主，大型压铸机主要还是依靠进口；在技术研发方面，我国的大部分的大型压铸企业建立了压铸工程技术研发中心，配备相关软硬件、测试仪器，进行新技术、新工艺、新产品的开发，但是大部份中小压铸企业研发投入较少，开发新产品能力弱。

压铸机正在向大型化、自动化和单元化方向发展。

90年代以来，为适应压铸件生产的要求，我国的压铸机发展更为迅速，压铸机的设计水平、技术参数、性能指标、机械结构、制造质量等都有不同程度的提高，某些指标已经达到或接近国际水平，正在向大型化、自动化和单元化进军。

压铸件下游应用广泛，汽车行业是压铸机主要下游应用。

我国压铸机主要下游包括汽车和摩托车、家电、3C行业、机电及工具、建材及其他等，其中汽车和摩托车是最主要下游，我国汽车和摩托车市场行业的压铸机应用占比高达65%。

按照压铸产品的材质进行划分，压铸行业主要产品大类包括：

铝合金压铸成型产品、锌合金压铸成型产品、铜合金压铸成型产品、镁合金压铸成型模具，其中占比最大的是铝合金压铸件，铝合金可以分为压铸、挤压和压延三种形态，其中压铸件在汽车领域的用量占比最高，达到80%左右。

汽车产销量回升，汽车制造业正向好发展。

根据中汽协数据，2021年我国汽车产销结束了2018年以来连续下降的趋势。

2021年汽车制造业工业增加值同比增长5.5%，12月当月汽车制造业工业增加值同比增长由负转正，达到了2.8%。

2021年汽车行业仍然受到芯片产能的影响，需求端受到抑制，未来芯片产能提升以后，汽车市场可以实现持续增长。汽车行业的稳定发展将为汽车压铸行业的长期稳定发展提供良好的保证。

汽车轻量化趋势明显，将带动压铸机需求进一步提升。

受政策推动、节能驱动双重作用，对汽车的减重需求越来越强，应用铝合金等轻质合金、碳纤维、高强度钢是汽车轻量化的重要实现途径，高强度钢、铝合金铸件一般需要压铸成型。

根据中国报告网数据，2025年和2030年我国车辆整备质量相比2015年将下降20%和35%， 单车用铝量分别可达到250kg和350kg，是2020年的1.32倍和1.84倍。

根据广东文灿招股书数据，未来铝合金在引擎盖、挡泥板、车门、后车厢、车顶和全车身等零部件的渗透率会明显提升，预计轻量化零部件渗透率的提升将为压铸机提供大规模的增量需求。

新能源汽车的持续高速增长，将对汽车铝合金压铸产业的发展形成有力的推动。

新能源汽车对于车身重量的要求较传统能源汽车更为迫切，因为轻量化车身可以明显提升汽车续航里程，轻量化设计成为新能源汽车降重减耗的主要措施，因此更多采用较轻的铝合金压铸件，比如特斯拉（TESLA）基本使用全铝车身，结构件中九成以上使用铝合金压铸件。根据中汽协数据，2021年我国新能源汽车销量合计352.1万辆，环比增长11.1%，同比增长113.9%。

根据中国汽车工业信息网数据，2021年1-11月我国新能源汽车累积销量渗透率提升至12.7%，预计2022年新能源汽车渗透率可能继续提升至23%，新能源汽车未来仍将保持高速发展，这将对汽车铝合金压铸产业的发展形成有力的推动。

特斯拉“一体压铸”实现汽车行业颠覆，也开启了压铸机大型化趋势。

特斯拉行业首推一体压铸工艺，其采购了力劲科技6000吨超大型压铸机应用于Model Y后底板制造。

特斯拉在2019年提出“一体压铸”工艺，通过一体化铸造技术，特斯拉工厂的压铸机可以将 Model Y的铸造零件从原本70个降至 2 个，这一工艺不仅大大简化了生产流程，而且减少了生产时间，降低了总体成本，同时车身结构刚性也大大提升。

在2020年特斯拉电池日上，公司介绍称Model Y后车身结构件采用新型一体压铸工艺后，成本会比冲压-焊接工艺降低40%。

特斯拉的一体压铸技术也开启了压铸机规格大型化的技术走向，2020年底布勒发布Carat560&610机型，锁模力分别为 56,000KN（相当于5600吨）、61,000KN（相当于6100吨）。

2021年 7 月，布勒Carat840/920机型在上海国际压铸展亮相。

2021年 4 月，力劲集团发布了当时全球最大的9000T巨型智能压铸单元，同时海天金属HDC8800T超大型智能压铸机在2021年底也装配完成，进入调试阶段。

2、我国压铸机行业格局

我国压铸机市场成长迅速。

由于全国的压铸机市场规模没有明确的统计，根据前瞻产业研究院数据，在汽车轻量化等需求的带动下，2017~2020年我国压铸机市场规模年复合增速约为20%，2020年我国压铸机市场规模约为 172 亿元。

全球压铸机制造业主要分布在中国、日本、瑞士、意大利、德国和美国，压铸机产量占全球产量的90%以上。

日德意瑞产量占全球20%，产值占50%，欧洲及北美等发达国家占据行业主导地位。

目前以瑞士布勒、德国富来及日本宇部和东芝为代表的知名企业占据了全球市场主要份额，这些厂商大都成立较早，积累了较为深厚的行业经验。

富来始创于德国，目前是全球热室压铸机顶级品牌。

富来从上世纪五十年代就开始生产锌合金、锡合金、铅合金热室压铸机，产品线涵盖热室压铸机、冷室压铸机、模具以及自动化设备等，生产出了世界首台镁合金热室压铸机和世界首台全电动压铸机。

布勒的压铸机技术在全球具有领先性，布勒集团位于德国，布勒压铸拥有 3 个压铸生产中心、3 个再制造中心、3 个应用和测试中心以及周围的 100 个服务站，可以生产制造锁模力范围在 3,400 到 92,000 kN 之间的高性能压铸机，2021 年的 7 月份布勒展出了世界最大 9200T 超大型两模板压铸机，2020年公司总产品线营业额为 27 亿瑞士法郎（189 亿人民币），压铸机所在板块收入为 4.4 亿瑞士法郎（31 亿人民币）。

意特佩雷斯是一家总部设在意大利的冷室压铸机制造商，目前隶属于 Norican 集团，公司冷室压铸机产品线包含三模板型机及双模板型机，其吨位范围从 200吨到4400 吨不等。除此之外，意特旗下高斯自动化公司（GAUSS），可为客户提供定制化的自动化解决方案。东芝压铸机一直是日本压铸机行业的领头羊，机型种类众多。

东芝最初的压铸机生产于1953年，从2002年起，在上海开始生产。东芝有多个系列的压铸机，SX 系列、MX 系列、MS 系列、MC 系列、CS 系列、MH 系列。

国内压铸机行业市场集中度较高。

国内压铸机行业集中度较高，其中国内龙头企业力劲科技市场规模占比在50%以上，伊之密约有12%的市场份额，力劲科技在冷室机和热室机领域均占有绝对主导地位。

除了力劲和伊之密等企业之外，其他多数企业的技术没有优势性，压铸机开发能力薄弱，稳定性欠佳。

我国压铸机企业整体技术水平仍有进步空间。

虽然我国压铸机市场规模比较大，但我国的压铸企业整体技术水平仍然有提升空间，我国的大部分的大型压铸企业建立了压铸工程技术研发中心，配备相关软硬件和测试仪器，进行新技术的开发，但是大部分中小压铸企业研发投入较少，开发新产品能力弱。

以卧式压铸机为例，国外卧式压铸机在1960年左右就达到了高精度，但是我国压铸机生产起步晚，在上世纪90年代之后才达高精度的等级。

在我国现有压铸机中，国产设备主要是中小型压铸机，而大型、超大型、精密型压铸机以及镁合金压铸机则主要为国外品牌。

从数量上看，在我国压铸机的吨位分布中，我国大型压铸机占比很少，5000kN以上的压铸机仅占比20%左右，大部分压铸机为吨位在 3000kN 以下的中小型压铸机，3000kN 以下压铸机占60%。

国外压铸机产品综合性能更好，我国产品更具备性价比。

国外的品牌在压铸吨位、压射结构、超高速、超低速压铸等方面都有独特的技术支持，并且锁模力范围比较大，稳定性好，自动化程度高。

根据中国海关数据，2019 年我国冷室压铸机进出口价格分别为 75.81 万美元和 11.88 万美元，国外品牌进口压铸机价格是国产品牌的 2~3 倍，国产化机型价格也至少是国产品牌的 1.5 倍，国产品牌存在明显性价比优势。

中小型压铸机中，锁模力 50 吨以下基本为热室机，我国单机价格在 15 万以下。锁模力 100 吨以上均为冷室机，其价格随锁模力的增加同步上升。

1000 吨以上大型压铸机价格增长幅度明显加快，锁模力高于 5000 吨的超大型压铸机裸机单价在 2500 万以上，周边配套设备组成的压铸岛通常再增加 20%~30%的费用，大型压铸机因技术壁垒高而具备更好的盈利能力。

近年来我国压铸机进出口规模逐渐下降，贸易逆差呈现缩小态势。

我国冷室压铸机出口数量在2018年以后均呈现下滑趋势，2020年出口压铸机设备分别为316 台，同比下滑22%。

根据智研咨询数据，我国压铸机进出口差额也呈现缩小的趋势，2019年进出口差额为6838 万美元，首次低于 1 亿美元，这体现了我国压铸机行业的明显进步。

力劲集团是全球最大的压铸机制造商之一，是国内压铸机行业龙头企业，在全球也具有极强的竞争力。力劲同时具有冷室压铸机和热室压铸机的生产能力，并且其锁模力最高达到了 8000 吨以上，目前来说是处于行业绝对领先地位。

力劲集团压铸机产品包括力劲和意大利高端压铸机意德拉(IDRA)两个品牌，意德拉是公司于 2008 年收购。

同时力劲与特斯拉达成合作，是特斯拉实现 Model Y 车身底盘一体压铸工艺巨型压铸机的独家供应商，在 2020 年，力劲向特斯拉交付了价值 1.2 亿欧元的 15 台设备，创造了 10 亿人民币的营业收入。

截至 2021 年 9 月 30 日力劲实现收入 232247.13 万元，同比增加 59.43%；净利润 26978.23 万元，同比增加 186.21%。

伊之密是国内重要的压铸机制造商。

伊之密收入占比最大的两类产品是注塑机和压铸机，其中2020年注塑机营业收入占比超过了 70%，营业收入为20.24亿，压铸机营业收入为 4.33 亿，也是公司核心业务之一。2021年上半年，公司压铸机业务收入 3.05 亿元，同比增长 78.2%。

同时2021年公司发布 LEAP 新系列压铸机，搭配自主研发的 Yi-cast 压射系统，对标国际品牌性能，全面满足铝合金、镁合金和半固态压铸工艺的要求，适用于更高求的复杂零件生产，进一步优化产品结构。

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正极龙头，当升科技：三元路线稳固，海外放量+盈利领先优势尽显

1、公司概况：技术领先的正极龙头，经营能力稳健

1.1 公司基本情况：央企背景，专注锂电正极材料的开发与销售

深耕正极材料二十年，为国内锂电正极材料的领军企业。

公司是一家研发和生产新能源材料的高新技术企业，主要从事钴酸锂、多元材料及锰酸锂等小型锂电、动力锂电正极材料的研发、生产和销售。

2002年公司开始批量生产钴酸锂，成功进军国内锂电正极行业，并依靠技术优势，实现产品的不断升级和产能的快速增长，逐渐成为国内钴酸锂材料龙头企业。

2008年公司成功研制多元材料，逐渐向动力锂电行业转型。深耕多年，公司在高镍三元正极领域布局已十分深入，专利和产能均处于行业领先地位。

2017年迈入第一梯队实现量产 NCM811 产品，同时积极拓展海外客户，2018年开始批量供货 SKI，随着 SKI、LG 化学等海外客户电池业务起量，公司将迎来发展的黄金时期。

依托央企，协同子公司强化核心竞争力。

公司控股股东为北京矿冶科技集团有限公司，截至 2021 年三季度持股比例为25.39%，矿冶科技集团隶属于国务院国有资产监督管理委员会，是中国以矿冶科学与工程技术为主的规模最大的综合性研究与设计机构。

公司下设有 4 家控股子公司，主营产业链中下游锂电正极材料的生产制造和对外贸易，中鼎高科主营智能装备业务。

管理团队业内积淀深厚，核心队伍不断进取。

现任公司总经理陈彦彬为技术研发出身，曾入选国家百千万人才工程、首都科技领军人才培养工程。

公司目前拥有研发人员近 200 人，核心管理与技术团队基本为硕博学历，均在材料、科技领域有数十年的技术或管理相关工作经历。

2020年，公司实施了第二期管理层和核心骨干股权增持计划，通过二级市场增持公司股票，展现了管理层与核心骨干与公司共发展，与广大投资者同进退的决心。

1.2 公司经营情况：受益下游行业高景气，2021 年业绩有望超预期

延续 2020 年正增长，2021 年第三季度经营持续向好。

2019 年受大幅计提比克 70%坏账及中鼎商誉减值影响，公司短暂亏损，20年后业绩回升，2021前三季度，公司实现收入 51.71亿元，同比增长 155.00%，归母净利润为 7.27 亿元，同比增长 174.94%，扣非后净利为 5.14 亿元，同比增长 126.62%，其中 2.13 亿非经常损益主要包括中科电气股票出售收益和比克坏账转回。

单季度来看，2021 年三季度公司实现营收 21.83 亿元，同比增长 132.81%，环比增长 26.55%；归母净利 2.80 亿元，同比增长 136.63%，环比下降 6.04%，扣非净利 2.23 亿元，同比增长 96.53%，环比增长 26.70%。

公司产品量价齐升，锂电材料持续贡献业绩。

2021 年受益行业景气高扬，锂电材料供需全面偏紧，叠加产能投放带来规模效应，公司产品量价齐升，上半年三元正极产量 1.8 万吨，同比增长 133.33%；三元正极均价 13-14 万元/吨，同比增长 20%。

分业务来看，2021 年上半年公司锂电材料收入 28.34 亿元，同比上升 180.56%，其中多元材料收入 23.55 亿元，同比上升 184.22%，钴酸锂收入 4.80 亿元，同比上升 137.25%。

公司现有正极材料产能 4.4 万吨，同时 21 年通过定增募资 46.25 亿元，新增高镍材料 5 万吨和钴酸锂 2 万吨，同时欧洲 10 万吨正极材料生产基地可行性研究和论证工作已开始，未来通过全球布局，锂电材料将持续贡献可观业绩。

控费效果明显，期间费用率有所降低。

21 年前三季度公司期间费用率为 11.59%，其中销售费用率 0.52%，管理费用率 2.53%，财务费用率-0.18%，研发费用率 4.36%。

2021 年前三季度费用率下降主要由于营收大幅增长使得销售费用率下降。

公司整体盈利能力持续改善。自 19 年公司整体毛利率出现有小幅提升，21 年前三季度毛利率为 18.27%，盈利能力增强，主要系公司积极拓展毛利更优的海外业务，且正极材料定价采用成本加成模式，高镍正极产品实现的加工毛利一般高于其他产品，而高镍化也是公司近些年的发展趋势。

公司扩产节奏较为稳健，高镍产能处于快速扩张中。

公司前期扩产较为谨慎，产能规模在同行中小于容百科技、长远锂科等企业。

公司拥有燕郊工厂、江苏海门、常州金坛三个主要生产基地，2020 年公司产能快速扩张，江苏海门三期（8000 吨）、江苏常州一期一阶段（2 万吨）相继投产（投产了 1 万吨，另外 1 万吨于 21 年投产），截止 2021 年底，公司总产能 4.4 万吨。

2021 年中 常州一期二阶段 1 万吨产能建成后快速达产，21 年通过非公开发行方式将扩产 5 万吨高镍产能和 2 万吨钴酸锂产能，预计 2022-2023 年年末公司合计产能将分别达到 9.4 万吨和 11.4 万吨，充分支撑未来两年出货。

2、三元正极：为何三元正极格局分散，未来行业集中度能否提升？

2.1 为何三元正极行业格局分散，行业集中度低于其他环节？

相比其他锂电材料，三元正极行业格局较为分散。

2018年-2021年 H1 三元正极行业 CR3 分别为 31%、32%、35%、36%，CR5 分别为 47%、51%、53%、55%；若考虑整个正极行业，行业集中度则更低，2018年-2021年 H1 分别为 22%、23%、21%、18%，CR5 分别为 32%、34%、32%、27%。作为对比，负极、隔膜、电解液等其他锂电主要材料行业格局则更为清晰，2018 年 -2021 年 H1 负极行业 CR3 分别为 57%、56%、54%、55%，2018 年-2021 年 H1 年隔膜行业 CR3 分别为 41%、53%、63%、74%，2018年-2021年 H1 年电解液行业 CR3 分别为 53%、55%、57%、66%，集中度均高于同期正极行业。

三元正极竞争格局分散，高镍市场有集中化趋势：

2021H1 三元正极行业前五合计市占率 58%，当升科技、容百科技、长远锂科、天津巴莫、湖南杉杉等公司份额均在 8%-15%左右，行业集中度仍然处于较低水平。

而在高镍三元市场上，由于高镍产品投放节奏较快，2020年容百科技和天津巴莫合计市占率超过85%，短期来看在高镍市场有望维持较高市场份额。

2.1.1 原因一：正极技术路线较多，高端乘用车市场尚未明显放量

正极材料技术路线众多，各种类型材料均能根据其特点找到应用场景。

总体看，钴酸锂材料主要用于电子产品，锰酸锂作为过渡产品主要用于专用车，磷酸铁锂主要用于中低端乘用车和储能领域，三元材料则主要用于乘用车。

从整个锂电池市场看，考虑到未来乘用车和储能领域是主要增量市场，因此我们认为两个增量市场对应的磷酸铁锂和三元材料在整个正极材料中的比重会逐渐增加。

从近年正极材料的出货结构也能印证以上观点，2020 年三元材料占比达到三元材料占比为 46%，因受到上半年疫情影响较 2019 年略有下滑，但仍占比最高；磷酸铁锂材料因补贴效应弱化和去模组化技术广泛应用使得占比提升，特别是 21 年以来凭借高性价比和安全性，磷酸铁锂出货量大幅提升，并在 5 月份实现对三元反超，截至 2021H1 三元材料占比为 40%，磷酸铁锂材料占比为 37%，除三元和磷酸铁锂外，其他材料出货占比逐年下降。

国内动力类正极材料企业过去的客户群体为国内电池厂，对应下游为国内电动车市场，且 2020 年欧洲市场爆发前，国内电动车市场始终是全球的主体市场和增量市场，但 2018-2020 年受补贴退坡影响国内市场放缓，导致正极材料整体市场因基数较低仍维持三年前的格局。

考虑到 2019 年以前海外电池厂在国内有白名单的限制，且正极材料作为电池材料中最重要的一环，早期海外电池厂在正极的供应链较为封闭，因此国内正极材料厂商的客户群体基本为国内电池厂，对应下游为国内的新能源汽车市场。

我们进一步分析下游市场情况，全球新能源汽车行业起步较早，但真正快速发展始于近十年。最早的 2010-2014 年为第一阶段，实现了从 0-1 的跨越，该阶段以中国为代表，销量从千辆的数量级提升至万辆的数量级。

从 2015 年开始到 2019 年，国内市场的份额始终占据全球近一半的份额，且增速均高于同期海外整体市场。

但是我们看到国内市场从 2014 年-2018 年受补贴推动销量迎来一波爆发增长后，在 2018-2020 年随着补贴的不断退坡销量始终维持在 100-120 万辆的数量级，正是因为下游乘用车市场近三年来销量未有较大幅度增长，导致正极材料的产品销量基数较低，正极市场整体格局仍维持在三年前的格局。

2018-2020 年国内动力类市场增长缓慢，三元材料市场并未完全打开。

我们从国内不同类型动力电池的装车量数据也能印证上述观点，2018-2020 年国内动力电池总装机量分别为 60、62、64GWh，每年增速均为极低水平；在整体动力电池市场没有明显增长的情况下，三元类动力电池 2018-2020 年国内装机量分别为 33、41、39GWh，磷酸铁锂电池 2018-2020 年国内装机量分别 为 22、20、24GWh，三元和磷铁两种类型的正极材料在动力市场均难有较大数量级的增长。

2019 年前高端车型未明显放量，三元正极市场需求并未充分释放。

另外，我们从国内新能源乘用车的销量结构看，2015-2019 年期间，纯电 A00+A0+A 级车占比均超过 96%，而纯电 B 级+C 级车占比则低于 4%，我们可以发现新能源乘用车整体市场的供给和需求仍然以中低端车型为主，高端车型并未明显放量。

2020 年来随着特斯拉 model3 的国产化以及蔚来、理想、小鹏等新势力的崛起，中高端车型的销量才开始实现较快增长，但考虑到 2020 年补贴退坡压力及去模组化技术应用下磷酸铁锂市场的回暖，同时真正续航在 600km 以上的高端车型尚未明显放量，截至 21 年第三季度，中高端车型销量占比仅为 29%，三元正极的市场需求仍未充分释放。

2.1.2 原因二：原材料占比近 9 成，三元正极行业难以通过成本优势实 现出清

三元正极原材料占比高，企业难以在原材料端拉开成本差距。三元正极材料的定价模式为“原材料成本+加工费”的成本加成模式，厂商主要利润来自加工费，原材料包括碳酸锂或氢氧化锂、硫酸钴、硫酸镍、硫酸锰等，加工费是在加工成本基础上加上合理的利润。

从三元正极的成本结构看，原材料占比近九成，并且原材料对应的化学通式清晰，三元正极企业在原材料端的成本难以拉开差距，因此企业只有通过不断的产品迭代来使得产品具备一定稀缺性，从而获得加工费的溢价。

然而我们从 2020 年国内三元正极出货结构看，受限于高端车型未明显放量，高镍产品市占率仅 28%，而技术相对成熟的 5 系和 6 系产品仍占据主流，合计占比达到 72%，中低镍市场参与企业众多，头部企业难以形成优势。

2.1.3 原因三：早期销量集中于中小客户，客户切换影响份额增长

正极材料企业早期客户主要集中于中小电池厂，近两年开始随着头部电池厂放量开始快速增长，客户结构的不断切换也影响了整体市场份额的提升。

以容百科技为例，2016-2018 年期间公司主要大客户集中于力神、比克和孚能科技等中小电池企业，公司从 2019 年开始在头部电池企业供应链中迅速放量，使得客户结构处于不断更迭中；当升科技也有类似情况，近两年在海外客户上的快速增长使得客户结构出现了较大变化。

2.2 三元正极行业集中度提升的几个驱动力：高镍化和下游客户卡位优势

三元正极行业集中度提升的几个驱动力：高镍化和下游客户卡位优势。

前文我们分析了当前三元正极行业市场格局分散的几个原因：

三元技术路线对应的高端的乘用车市场未明显放量，当前中低镍三元体系下各厂商难以拉开差距，以及前几年下游动力电池客户切换过快等。

随着 2021 开始全球新能源汽车行业开启新一轮高速增长周期，我们认为未来三元材料集中度提升的驱动力有以下几个方面：

一是高镍产品是高续航乘用车的唯一选择，高镍技术产品存在更高的技术壁垒和资本开支，高镍化趋势下三元正极行业有望集中；

二是经过近几年的洗牌，全球动力电池行业的集中度进一步提升，而头部电池企业尤其是海外电池企业的认证周期长，进入壁垒高，而电池企业为保证产品品质稳定性和一致性，通常只会选择 3-5 家主要供应商，也有望加速三元正极行业集中度提升。

2.2.1 高镍产品是高续航乘用车的唯一选择，技术壁垒和资本开支更高

高能量密度和里程是未来乘用车的第一追求，高镍技术成为中长期发展的确实趋势。

消费者最重要的两个需求维度分别是里程和价格，为了消除消费者真实的里程焦虑需要电池的能量密度进一步提升。

真实工况下综合平均里程仅为标称里程的约 70-80%，而在高速+冬天的最严峻工况下，新能源车真实里程平均仅有标称里程的一半。

由此我们认为中长期标称里程达到 600km 以上，配合快充的基础设施建设，才能较好的消除里程焦虑，而平价与真实里程需求的共同满足需要高镍锂电进一步的发展。

未来新能源汽车需要更高的电池容量，600 公里以上高镍是最好的选择，800 公里以上高镍几乎是唯一的选择。

通过系统能量密度的进一步提升与自身降本，高镍锂电中长期有望从系统级成本上接近或低于铁锂。

我们认为单 Wh 成本与价格上，高镍锂电高于铁锂，但通过系统能量密度的大幅提升，与进 一步降本下 Wh 成本差的缩小，到 2030 年高镍锂电可实现系统级成本中低里程与铁锂相近，高里程(续航大于 800km)下低于铁锂。

目前三元材料市场中镍材料占据主流，高镍材料占比逐年增加。

从产品结构来看，2020 年三元材料市场仍以 5 系及以下型号为主，但 5 系及以下材料占比同比下降 9 个百分点。

随着补贴的持续退坡，动力电池市场将出现分化，倒逼车企和动力电池企业的技术朝高能量密度发展，高镍化趋势明显，预计后续将会以正极材料 NCM811 及 NCA 为主流发展方向。

高镍三元材料从 2017 年开始逐步导入进入市场，市占率逐步提升。

高镍材料首先在圆柱电池中使用，随后宁德时代开始大规模导入，需求开始逐步爆发。

在三元材料中，高镍正极占比不断攀升，需求井喷。2017 年，高镍正极占总三元材料的比重仅为 5%，2018-2020 年分别为 8%、15%、24%，提升显著。

预计在 2025 年高镍占比可达到 46%，发展潜力巨大。

高镍正极采用氢氧化锂作为锂源，对材料、加工工艺要求高。高镍正极一般采用低熔点的氢氧化锂，并对前驱体要求严格。

在煅烧过程中，温度低，时间长，通常为二次煅烧，并且要求纯氧气气氛，对烧结窑炉密封性和车间环境（水分、温度）的要求都比较高。

为了提高高镍三元材料性能(如热稳定性、循环性能或倍率性能等)，通常要对正极材料进行掺杂以及表面包覆处理。而掺杂和包覆通常为各家技术差异化所在。

正是高镍三元的产品品质对这几个工序中的参数控制比较敏感，因此对厂家的工艺管控水平提出更高要求。

另外，高镍三元相对于中低镍三元在新建产能资本开支上也大幅提升：普通三元单吨资本开支 2-3 万元左右，高镍三元至少 3.8 万元。

2.2.2 头部电池企业进入壁垒高，具有客户卡位优势的企业有望胜出

头部电池企业进入壁垒高，具有客户卡位优势的企业有望胜出。

2016-2021H1 全球动力电池行业 CR3 分别为 49%、46%、62%、63%、66%，69%，CR5 分别为 59%、59%、75%、76%、75%、81%，经过近几年的洗牌，全球动力电池行业的集中度进一步提升。

而头部电池企业尤其是海外电池企业的认证周期长，进入壁垒高，而电池企业为保证产品品质稳定性和一致性，通常只会选择 3-5 家主要供应商，也有望加速三元正极行业集中度提升。

3、核心优势：三元路线城池稳固，海外放量+盈利领先优势尽显

3.1 三元路线符合中长期趋势，市场地位难以撼动

下游放量叠加原材料涨价，磷酸铁锂成本优势凸显，暂时占据主导。

2021年以来，新能源汽车市场回暖，锂电池下游需求强劲。与此同时，镍、钴、锰价格持续上涨，三元电池成本急剧上升。

下游需求激增叠加原材料涨价压力，LFP 凭借成本优势持续高速增长。

2021年1-9月， LFP 动力电池装机量约34.55GWh，同比增长274%，其中 9 月装机量达9.54Gwh，同比增长309.3%，环比增长32.26%，涨幅超出预期，自 7 月起已连续 3 月超三元成为主流。

三元中长期仍具绝对优势，下一阶段有望反超铁锂。

三元材料电池与磷酸铁锂电池相比成本较高，但总体性能优于磷酸铁锂电池，具有较高的比容量及比能量。

2020年以来，动力市场开始快速增长，扩张初期降本成为核心要素。

消费者偏好更高性价比，需求聚集于低端市场；车企为抢占份额，迅速放量低端车型，短期内带动磷酸铁锂需求高升。随市场逐渐饱和稳定，消费者认可度提升，提质诉求将超越降本诉求。

出于市场需求的转变和较大的利润空间考虑，车企重心将向高端车型转移。

由于新能源汽车加速等性能差异不明显，高端车型将主要体现在高续航里程。三元电池凭借能量密度优势，未来市场将迅速扩大，中长期来看增速或超铁锂。

图 21：三元电池在能量密度方面优势明显

3. 2 研发造就先进技术，高镍产品指标领先

产品持续迭代升级，创新引领前进动力。公司在2015年率先开发出高镍正极材料，通过低钴化降低对稀缺资源钴的依赖程度，并逐渐完成由 5 系到 6 系再到 8 系的技术升级路线，不断提高电池性能，增加里程数。

目前，公司第二代 NCM811 和单晶 NCM811 产品已经实现量产，第二代固态锂电及其关键材料已开发完成并送样，客户评价结果良好，第三代 NCM811 研发取得重大突破，形成了高容量、高压实、高电压、单晶形貌且性能稳定的多系列高镍产品体系。

高镍产品行业领先，打造正极材料新标杆。

在技术方面，当升科技处于行业技术引领地位，公司 NCM811 产品多项性能指标优于市场同类产品，受到客户高度评价。

目前市场上开发出多种样式的三元产品，不同企业的产品性能也存在一定的差异。

在高镍领域，团聚型多元材料继续保持技术领先优势，单晶型多元材料取得核心技术突破。

长寿命 NCM811 批量供货国际高端动力电池客户，第三代高镍低钴产品与客户形成密切开发关系；高容量、高密度、低产气型高镍 NCMA 产品国际客户反馈性能全面优于同行竞争产品水平；新一代超高功率产品国内高端客户测试低温性能优异；高镍单晶多元材料率先打通无水洗干法包覆工艺，批量供应欧美电池市场。

研发投入维持高位，研发人员逐步增长。

作为矿冶总院控股的企业,公司继承了大型研究院所的科研能力，公司研发费用率常年维持在 4%以上，略高于同行业水平。

同时，16-19 年公司研发人数稳步攀升，从 16 年的 106 人增长到 19 年的 124 人，20 年增长幅度较大，年底研发人员达 223 人。在研发方面的大量投入使得公司成为国内外少数几家能快速推出系列化多元材料的公司，并具备快速响应的新品研发流程。

专利数量行业领先，技术底蕴深厚。

截至 2021 年 1 月，公司有效授权专利数量 89 件，其中高镍相关专利数 6 件，仅次于容百科技，高于行业内的其他企业。

公司主持或参与制定了镍钴锰酸锂、磷酸铁锂、富锂锰基等 10 余项国家和行业标准的编制，在国内拥有较高技术影响力。

3.3 深度绑定海外巨头，分享下游成长红利

深植海外供应体系，占领优质客户资源。公司深耕锂电正极材料，凭借一流的研发平台、优良的产品品质、先进的装备水平及智能化的生产基地，2005 年产品出口韩国，2009 年出口日本，目前客户覆盖 LG、三星 SDI、SKI、松下等，已成为海外某著名动力电池企业的全球第一大供应商，海外市场开拓与同行相比具有显著优势。

2020 年，公司锂电材料相关业务实现营收 30.14 亿元，其中境外收入 12.13 亿元，占比 40%以上，占领全球优质客户资源优势凸显。

深度绑定 SKI，21 年开始 SKI 有望快速放量。

公司已成为 SKI 主供。SKI 近两年装机量实现爆发式增长，2018、2019、2020 增速分别达到 170%、138%、300%，目前 SKI 的装机增长主要得益于现代起亚、戴姆勒部分车型的放量；SKI 是大众集团在北美的核心供应商；此外在国内市场与北汽等合作良好。

SKI 目前正加速中国和欧洲基地的产能建设，根据 20 年报信息，SKI 当前产 能 30GWh，其中美国地区 8GWh，中国地区 17GWh，韩国地区 5GWh；目标 2021 年底达到 40GWh，增量来自中国地区 10GWh；2023 年目标产能 85GWh，2025 年公司目标产能 125GWh。

其中中国地区有三大基地，常州基地已投入运营，盐城基地以及惠州基地（亿纬合资）21 年一季度开始投放。

随着 SKI 放量，公司未来预计仍将是国内厂商中最有可能受益的供应商。

3. 4 海外布局叠加高镍产品放量，保障更大盈利空间

公司毛利净利维持高位，盈利能力突出。

2017-2021年 H1，公司三元材料业务毛利率由14.58%提升至21.44%，逐渐超越同行，处于行业领先水平。

公司优异的毛利率水平得益于其海外客户占比较高，三元正极的定价采用标准的成本加成模式，海外客户的加工费一般高于国内客户。

同时公司单吨净利连续三年在 1 万元以上，盈利水平领先行业。

产业链地位优于同行，运营效率不断提升。

从营运能力来看，因产能释放和稳固的产业链地位，公司净营业周期逐渐缩短，2017-2020 年周期分别为 74 天、64 天、68 天、50 天，资产运营效率不断提升。

相比来看，而同行业其他公司主要客户为宁德时代等国内客户，议价能力相对较弱，净营业周期也经常维持在 80 天以上，公司的营运能力明显优于行业内其他企业。

海外客户占比大，成本加成定价模式稳定盈利空间。

目前国内锂电池市场集中度较高，降本诉求向上游传导；锂电正极市场分散，竞争激烈，议价能力较弱，盈利空间显著压缩。

而海外采用成本加成定价法，以海外原材料价格加成加工费用定价，排除原材料价格波动因素盈利较为稳定。

2014年以来，公司海外毛利率显著高于国内毛利率，2019-2020年钴价降低，公司高价库存导致毛利率低于国内。

2021年以来，受下游市场回暖影响，海外市场严格按照成本加成模式定价，加工费较稳定，考虑公司具备一部分低价原材料库存，预计将带动海外毛利率重回高位。

高镍产品逐步上量，单吨盈利有望增厚。

公司在高镍产品开发生产方面处于行业领先地位。锂电正极材料的原材料在总成本中占比超八成，为占比最高部分。而当前 NCM811 的原材料成本最低，因此 NCM811 的正极加工利润显著高于 NCM523 和 NCM622。

随着镍含量增高，加工费用增大，因而随着镍含量增大，正极加工成本、正极加工利润均逐渐增加。

根据我们测算，在厂家自产前驱体以及无原材料库存的情况下，当前 NCM523 和 NCM622 的毛利率仅为 9.08%和 6.56%，而 NCM811 的毛利率高达 13.82%，NCM811 的毛利率高出 NCM523 近 5 个百分点。

公司前期扩产较为保守，且高镍产能占比不高，随着常州新建 5 万吨高镍产能陆续释放，公司高镍产品逐步放量后有望继续提升盈利能力。

盈利预测与报告总结

盈利预测

1) 我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

2) 公司近三年的收入增长主要来自锂电材料业务，我们预计伴随下游锂电池需求增长以及公司产能释放，公司 2021-2023 年锂电材料产品销量分别为 4.1、8.3、11.2 万吨，由于 2021 年原材料价格大幅上涨导致公司产品价格阶段性处于高位，预计未来两年平均售价有所回落，分别为 18.63、15.62、15.83 万元/吨。

从成本端来看，原材料成本占比为 85%以上，且上游碳酸锂、氢氧化锂、前驱体等价格波动较大，2022年以后随着产能陆续释放，预计未来主要原材料成本会有一定下降。同时公司客户结构以海外为主，海外订单加工费相对稳定，未来三年公司锂电材料的毛利率预计 20%、19.3%、19.2%；

3) 公司2021-2023年智能装备业务销量略有上升，分别为 2,040、2,328、2,474 座，售价分别为 8.10、8.14、8.06 万元/座。预计智能装备业务毛利率有望维持在 41.4%、44.6%、44.6%；

4) 公司 2021-2023 年销售费用率为 0.82%、0.80%、0.80%，管理费用率为 2.54%、2.01% 和 1.76%。研发费用率分别为 4.28%、4.35%、4.50%；

5) 公司 21-23 年的所得税率维持 15%。

报告总结

正极材料属于锂电池关键的四大材料之一，目前受益于国内完善的产业链配套以及较低的成本，全球正极材料产能及份额不断由日韩向中国转移，未来中国企业有望承接全球最广阔的正极材料市场；正极技术路线众多，磷酸铁锂由于成本优势短期提升明显，但高端动力领域仅三元能满足需求，同时海外动力电池企业方案偏向三元，考虑到方案的延续性和长效性，未来三元路线仍会是主流路线之一。

在后端市场，三元材料对于钴、镍、锂等核心金属回收循环能极大程度摊薄三元电池的成本，而磷酸铁锂相对不具备回收价值，因此未来三元材料的使用成本可能接近甚至低于铁锂。当升科技属于全球正极材料头部公司，凭借深厚的技术积累，目前在正极行业有较明显 的先发优势，同时公司海外客户卡位优势极大，目前已基本锁定全球主要的锂电池客户。

未来随着高镍化趋势带来的技术迭代，同时伴随海外头部客户在欧美市场的放量，未来三元材料行业竞争格局有望优化，公司有望凭借技术、规模、客户上的优势不断提升市场份额，并成长为新能源领域具备竞争力的大市值公司。

估值方面，我们预测公司 2021-2023 年每股收益分别为 1.98、2.86、3.86 元，根据可比公司估值水平，给予公司 2022 年 36 倍，公司合理总市值 522 亿，对应公司整体目标价 103.09 元

风险提示

下游锂离子电池需求不及预期。

2022 年国内补贴退坡 30%，国内新能源汽车销量可能不达预期，将造成全球动力电池需求量下滑，从而引发公司销量下滑。如果公司 2021-2023 年三元材料销量下滑 10%，则 2021-2023 年 eps 将分别下调 7%、9%、9%；如果公司2021-2023年三元材料销量下滑 20%，则 2021-2023 年 eps 将分别下调 15%、17%、 17%。

动力电池技术路线变革：

动力电池技术尚处于频繁更新换代阶段，固态电池、钠离子电池等新技术可能抢占三元路线市场份额甚至替代三元路线。

上游原材料价格波动无法向下传导：

上游原材料尚处于涨价通道，且由于原材料扩产周期较长，供不应求态势短期内无法缓解，预计价格将持续上涨。由于产业链较长，加之下游新能源汽车需求价格弹性大，价格波动可能无法及时传导，压缩中游企业盈利空间。

产能投放不及预期：

如公司定增扩产 5 万吨高镍三元项目和 2 万吨钴酸锂项目产能投放不及预期，将影响其营收，并在下游市场扩张背景下影响其市场占有率。

行业竞争加剧：

三元材料整体存在产能过剩的问题，未来行业竞争可能加剧。

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现调饮品领先者：佳禾食品，受益现制茶饮、现磨咖啡行业快速成长

1. 国内植脂末龙头企业，现调饮品领域地位领先

公司创立于 2001 年，总部位于江苏省苏州市。

公司是国内较早进入植脂末产品领域的企业，自成立以来始终深耕于以植脂末为核心的食品原料及配料的研发、生产和销售，目前产品涵盖植脂末（粉末油脂）、咖啡、其他固体饮料等。

据 2021 年半年报，公司为千余家企业提供植脂末等产品，通过为客户提供定制化的食品原料研发，满足消费者的多元化需求，公司植脂末产品在现调饮品领域已确立较为领先的市场地位。

随着公司业务规模不断扩大，公司三大生产基地协同优势显示。

公司将持续聚焦于现有核心业务的内生式增长，未来将继续坚持植脂末、咖啡、其他固体饮料等产品协同发展的战略，为客户提供安全、健康、优质、美味的产品，并以优良的产品品质、先进的研发技术、个性化的定制服务奠定了良好的市场地位。

公司的营业收入从 2017 年的 13.7 亿元增至 2020 年的 18.7 亿元，CAGR 达到 10.9%。2017-2020 年，公司的毛利率分别为 27.8%/28.7%/29.3%/24.5%。

2021 年 1-9 月，受益于现制茶饮市场的发展带动了公司餐饮连锁类客户销售额的增长，公司实现营业收入 17.5 亿元（YOY=38.9%），实现归母净利润 1.1 亿元，业务规模继续保持快速成长。

2. 现制茶饮、现磨咖啡行业快速成长，植物奶行业前景广阔

（1）据奈雪的茶招股说明书援引灼识咨询报告，中国现制奶茶行业市场规模从 2015 年的 422 亿元增至 2020 年的 1136 亿元，预计到 2025 年将达到 3400 亿元，期间 CAGR 为 24.5%，市场规模扩张明显。

现制奶茶中高价格段茶饮以喜茶、奈雪的茶为主，其中喜茶门店数量在 2020 年达到了 695 家，全年新增门店 304 家，门店数量增长 77.7%。

奈雪的茶门店数量从 2017 年的 44 家扩张至 2021 年 6 月 30 日的 578 家。中价格段茶饮有书亦烧仙草、茶百道、CoCo 都可、沪上阿姨等，其中书亦烧仙草有 7000+门店，茶百道有 5000+门店，低价格段茶饮以蜜雪冰城为主，2020 年 6 月，蜜雪冰城门店数量突破 10000 家，截至 2021 年 10 月 1 日，蜜雪冰城门店突破 20000 家。

（2）据 2021 咖啡行业白皮书，2021年我国现磨咖啡市场将突破 600 亿元，并保持 20%的年化增长率。

过去，中国现磨咖啡市场主要是以星巴克为代表的大型连锁品牌，近年来，以瑞幸为代表的互联网咖啡品牌，Seesaw 为代表的精品咖啡品牌及众多其他品牌包括 Manner、M Stand 等频繁入局。

在门店数量上，瑞幸咖啡从 2020 年的 4507 家增长至 2021 年 7 月 31 日的 5323 家。Seesaw 于 2021 年 7 月底的门店数量为 30+，2021 年底店铺数量目标为 100+。与此同时，便利店咖啡业态也逐步增长，如便利蜂以“不眠海”饮品站切入，截至 2021 年 7 月 30 日，三个月内便利蜂开出了 258 家“不 眠海”，2021年底预计开出 1500 家。

（3）据前瞻产业研究院发布的《2020-2025年中国植物蛋白饮料行业市场需求与投资规划分析报告》，未来几年植物奶行业的年均增速有望保持在 20%以上，预计到2025年植物奶市场规模超千亿元。而据 TMIC 发布的《2020植物蛋白饮料创新趋势》，2020年我国植物蛋白饮料市场高速发展，其线上销售额增长率为 965%，销售量增长率为1810%，远超其他饮料品类。

据魔镜市场情报数据，2021 年 Q1 期间，在淘宝天猫平台销售燕麦奶的品牌共有 50+个，相较于去年同期增长了 152%。

3. 植脂末业务：公司核心产品，持续受益于现制茶饮

快速发展&海外市场拓展

公司是国内较早进入植脂末产品领域的企业，据 2021 年半年度报告援引中国饮料工业协会出具的证明，2019 年度公司植脂末产品产量在国内同行业中排名前三，另据公司信息，2018 年公司植脂末产品销售规模在国内市场的占有率为 14.33%，在出口市场的占有率为 26.85%。

凭借突出的研发能力、稳定的产品质量、完善的制造体系以及广泛的营销服务网络，公司植脂末已成为国内外奶茶、咖啡等领域具有较高知名度的原料产品，下游客户涵盖 CoCo 都可、85°C、沪上阿姨、古茗、益禾堂、蜜雪冰城、茶百道、瑞幸、喜茶、奈雪の茶、Seesaw、连咖啡、海底捞等诸多茶饮及餐饮品牌客户以及香飘飘、统一、娃哈哈、联合利华等知名食品工业企业。

据公司 2021 年半年报，公司为千余家企业提供植脂末等产品，门店数量超过 1000 家的连锁类客户数量已超过 9 个。

公司植脂末产品的营业收入从 2017 年的 12.5 亿元增至 2020 年的 14.8 亿元，期间 CAGR 达到 5.8%，毛利率从 2017 年的 29.3%增至 2019 年的 32.8%。

2021 年 1-9 月，公司植脂末产品的销售收入为 13.5 亿元，较上年同期增加 40.2%，提速较为显著。

2017-2019 年，公司植脂末产品的销量分别为 12.23 万吨/13.52 万吨/14.43 万吨（期间CAGR=8.62%），销售单价分别为 10.23 元/kg、10.09 元/kg、10.37 元/kg，整体呈上升趋势。 公司植脂末产品主要包括奶茶用植脂末、咖啡用植脂末、烘焙用植脂末等。

2020 年 1-9 月，奶茶用植脂末/咖啡用植脂末/其他植脂末产品收入占比分别为 59.3%/18.1%/7.8%，其中，奶茶用植脂末收入占比最高，为主要的植脂末产品。

（1）奶茶植脂末方面，一方面奶茶行业的快速发展驱动公司产品需求量的提升（一线城市增速放缓，但 345 线城市增速很快），另一方面因为最终产品研发的参与度较高，因此其销售均价平稳增长。

奶茶用植脂末销售收入从 2017 年的 7.9 亿元增至 2019 年 的 9.7 亿元，期间 CAGR 达到 10.8%，毛利率从 2017 年的 30%增至 2019 年的 32.1%。

（2）咖啡植脂末方面，公司向部分速溶咖啡品牌拓展植脂末供应。

随着东南亚市场持续拓展，公司相关产品得到客户的充分认可。2017-2019 年，咖啡用植脂末销售收入分别达到 3.7/4.9/3.9 亿元，CAGR 达到 2.7%，毛利率从 2017 年的 26.2%增至 2019 年的 32.5%。

此外公司自主研发的冷溶植脂末、发泡植脂末、耐酸植脂末等产品已进入量产阶段，零糖植脂末产品也将进入量产阶段，同时已开发出诸如葵花籽油粉、亚麻籽油粉、中碳链脂肪酸（MCT）粉末油脂、零糖、低糖等粉末植物油脂产品。

据公司信息，公司超过 70%的营业收入来源于零反脂产品，并拟于 2022 年末前，以基于精炼代可可脂生产的零反脂植脂末全面替代基于氢化大豆油生产的含反脂植脂末产品。

我们认为公司在植脂末领域具有较强竞争优势，同时不断推出新品，受益于下游现 制茶饮行业的快速发展，以及海外市场的持续拓展，看好公司本块业务继续保持较好成 长。

4. 咖啡业务：咖啡行业前景广阔，公司相关业务高速成长

公司咖啡产品主要包括速溶咖啡粉、三合一咖啡饮料、冷萃咖啡液、烘焙咖啡豆、研磨咖啡粉、咖啡浓缩液、冻干咖啡等。

2020 年 1-9 月，速溶咖啡粉/三合一咖啡饮料/冷萃咖啡液销售收入占比分别为 61.2%/10.8%/24.2%，其中，速溶咖啡粉收入占比最高，为主要的咖啡产品。

（1）速溶咖啡粉方面，公司持续拓展东南亚速溶咖啡客户；

（2）冷萃咖啡液方面，公司对连锁类客户的销售规模显著提升；

（3）而冻干咖啡产品则是公司冷萃咖啡产品后，对精品咖啡市场的进一步布局。

2017-2019 年公司咖啡产品业务销售收入分别为 0.33/0.92/0.59 亿元，对应 CAGR 为 33.71%，其中 2019 年公司咖啡产品收入占比较 2018 年下降的原因主要系公司将咖啡业务转移至子公司金猫咖啡进行独立运作，受咖啡生产及出口相关许可证照切换及变更影响，当期咖啡类产品的产销量整体有所下降。

2021 年 1-9 月，公司咖啡产品业务实现销售收入为 0.59 亿元（YOY=87.04%）。

2017-2019 年 公司咖啡类产品的销量分别为 962.53/2488.28/1655.64 吨，对应销售单价分别为 34.36 元/kg、36.82 元/kg、35.93 元/kg。

我们认为包括现磨咖啡在内的咖啡行业整体保持较高景气度，看好公司咖啡相关业务实现高速成长。

5. 燕麦奶等其他固体饮料等业务：植物奶市场规模大，相关业务布局受益

其他固体饮料等业务是公司产品多元化的重要补充。

公司固体饮料主要包括茶固体饮料、风味固体饮料、植物蛋白固体饮料及可可固体饮料等。此外，公司还推出一些定制化的创新产品，如晶花奶油及奶基底、晶花甜品小料即食冻系列产品、燕麦奶、椰浆等植物基系列产品等。

公司自主研发的以燕麦为原料的植物基产品“艿大师”燕麦奶，现已推向市场，公司将根据市场情况，持续推广相关产品。艿大师燕麦奶精选澳洲优质燕麦，能更好地与咖啡相融合，吸引了一些咖啡用户。

公司的研发重点是植物基和咖啡，在植物基研发方向上，公司与科研机构展开深度合作，包括燕麦的选型、加工、工艺和市场数据收集。

现在公司植物基业务发展较快，后续会持续加大研发投入。

公司其他固体饮料等业务的销售收入从 2017 年的 0.8 亿元增至 2020 年的 2 亿元，期间 CAGR 为 35.7%，营收占比从 2017 的 5.9%上升至 2020 年的 10.6%，毛利率从 2017 年的 22.6%增至 2019 年的 24.9%。2021 年 1-9 月公司其他固体饮料业务实现销售收入 2.4 亿元（YOY=73.2%）。

2017-2019 年公司其他固体饮料等业务的销量分别为 4279.2/6028.7/6176.9 吨，对应销售单价分别为 15.34 元/kg、16.69 元/kg、16.34 元/kg。

据公司信息，目前公司正在研发的项目中包括对燕麦乳/米乳/麦乳/椰浆等植物蛋白饮料类产品的开发。另据公司 2021 年半年报，公司针对细分市场和客户群持续推出燕麦奶、椰浆等植物基系列产品。

我们认为植物奶行业具有千亿市场规模容量，公司相关业务布局有望受益。

6. 直销为主，经销为辅，境内外同步快速发展

根据多年深耕植脂末、咖啡及其他固体饮料领域的市场经验，公司采取了“直销为主、经销为辅”的销售模式——既能加强对直接客户的开发及对终端市场的把握，又能借助经销商的渠道降低交易成本、扩大市场覆盖面、节省运输及仓储成本。

（1）直销模式

公司直销客户主要包括食品工业企业，奶茶、咖啡及烘焙等餐饮连锁店以及部分电商线上消费者等。

由于工业生产具有订单需求量大且供应连续性强等特点，客户多年来持续与公司保持直接合作关系；同时，餐饮连锁店等客户直接面向终端消费者，对饮料风味的差异化需求程度较高，公司凭借较强的研发实力，可以参与客户对饮料产品的开发，快速响应客户的定制化产品需求。

公司直销模式营业收入从 2017 年的 9.84 亿元增至 2019 年的 12.88 亿元，期 间 CAGR 为 14.41%，营收占比从 2017 年的 72.11%增长至 2019 年的 74.98%，2021 年 1-9 月，公司直销营收达到 13.94 亿元（YOY=54.20%），营收占比进一步增长至 84.60%。

2021 年 1-9 月，餐饮连锁客户贡献了 9.50 亿元的营收，较上年同期增长 63.21%，贡献营收占直销营收的比例达到 68.16%；食品工业企业客户贡献了 4.03 亿元的营收，较上年同期增长 34.05%，贡献营收占直销营收的比例达到 28.92%。

（2）经销模式

公司现已建立较为完备的经销网络体系，2020 年年末公司有 406 家经销商，截至 2021 年 9 月末，公司合作的经销商数量达到 440 家，其中 2021 年第三季度就增加了 28 家。

经销模式下的营业收入从 2017 年的 3.81 亿元增至 2019 年的 4.30 亿元，期间 CAGR 为 6.24%，营收占比从 2017 年的 27.89%降至 25.02%，2021 年 1-9 月，经销营收为 2.54 亿元，较上年同期增长 11%，营收占比进一步降至 15.4%。

通过多年的布局，公司已建立较为完善的国内外营销网络体系。

国内方面，公司结合自身地理区位及经营策略，建立了以华东、华南等消费集聚地为核心，并完善覆盖华北、西南、华中、东北、西北等七大区域的销售布局，同时设置了二十余处区域营销及服务分支机构，持续地进行市场开拓和客户服务；

国际贸易方面，公司成立国际贸易部门负责境外销售业务，并在新加坡设立了业务中心，形成了以新加坡为中心，辐射马来西亚、印度尼西亚等东南亚市场的销售布局，境外销售成为 公司重要的销售方向。

公司主营业务收入主要来自于境内，境内营收从 2017 年的 9.98 亿元增至 2019 年的 12.80 亿元，CAGR 达到 13.25%，2017-2019 年境内营收占比平均为 71.17%， 2021 年 1-9 月境内收入为 13.43 亿元（YOY=48.40%），境内营收占比进一步增长至 81.59%。

境外营收从 2017 年的 3.67 亿元增至 2019 年的 4.38 亿元，期间 CAGR 为 9.25%，2017-2019 年境外营收占比平均为 28.83%，2021 年 1-9 月，境外收入 为 3.03 亿元（YOY=33.46%）。

公司华东地区主营业务收入从 2017 年的 5.13 亿元增至 2019 年的 5.32 亿元，期间 CAGR 为 1.84%，同时在主营业务收入中平均占比为 32.87%。2021 年 1-9 月，华东地区销售收入达到 5.57 亿元（YOY=42.35%），营收占比为 33.82%。此外，华东地区于2020年年底的经销商数量与2021年第三季度末的经销商数量一致，均为 123 个。

华中地区和华南地区在 2021 年前三季度收入占比分别为 18.88%和 11.54%，2017-2019 年收入 CAGR 分别为 47.59%和 9.68%。

其中，华中地区的经销商数量从 2020 年年底的 51 个增至 2021 年第三季度末的 69 个，华南地区从 81 个增至 91 个。西南地区在 2021 年前三季度收入占比为 11.17%，2017-2019 年收入 CAGR 为 26.77%，

此外西南地区在 2021 年前三季度的销售收入较去年同期增长 170.11%，增速较快，经销商数量从 2020 年年底的 34 个增至 2021 年第三季度末 的 38 个。

7. 三大生产基地协同发展，新产能将进一步支撑未来的快速发展

公司目前主要设有三大生产基地：苏州佳禾食品、南通佳之味食品、苏州金猫咖啡。

苏州佳禾食品主要生产粉末油脂制品，南通佳之味主要生产糖浆、粉末油脂，苏州金猫咖啡主要生产咖啡液、咖啡粉、咖啡豆、燕麦奶。

其中，植脂末产量从 2017 年的 12.29 万吨增至 2019 年的 14.89 万吨，平均产能利用率为 96.78%（备注：据公司信息，根据生产规划，公司于 2018 年 5 月分别对植脂末 1 号和 2 号喷雾干燥设备进行技术改造，其中 2 号喷雾干燥设备于当年 9 月完工投入生产，1 号喷雾干燥设备于 2019年 2季度完工投入生产，停工期间相应植脂末产能予以扣减），2020 年下半年以来植脂末产品的产能利用率达到 100%左右。

此外，速溶咖啡粉产 量从 2017 年的 851.76 吨增至 2019 年的 1101.77 吨，平均产能利用率为 19.50%。

据公司信息，南通佳之味作为募集资金投资项目“年产十二万吨植脂末生产基地建设项目”的实施主体，在建设完成后将主要从事经营植脂末产品的生产与销售业务。

该项目的实施将显著提高植脂末产能，解决植脂末产品的产能瓶颈，有利于公司巩固在行业内的领先地位，项目建成后可年产 12 万吨植脂末产品。

同时，通过实施“年产冻干咖啡 2160 吨项目”，提升公司咖啡产品档次及附加值，增强公司咖啡产品竞争力，该项目不增加现有咖啡总产能，但是有助于提升整体速溶咖啡产能利用率。

此外，为紧跟植脂乳化产品的市场需求，公司拟投资建设“年产十二万吨植脂乳化制品（含蛋白饮料、调制奶、植脂奶油、冰淇淋浆）智能生产线新建项目”，扩充植脂乳化产品产能。

我们认为公司植脂末业务产能利用率较高，募投项目的新产能布局和落地一方面有望进一步支撑公司未来几年的快速发展，不断扩大市场份额，另一方面也体现出公司对于市场发展的充足信心。

8. 盈利预测与估值

（1）公司植脂末产品业务

2016-2020 年收入复合增速为 4.32%，2021 年前三季度收入增速为 40.20%。参照于此，同时考虑到公司植脂末产品不断推出新品，募集资金投资项目“年产十二万吨植脂末生产基地建设项目”的实施，以及受益于下游现制茶饮行业的快速发展，我们给予公司本块业务 2021-2023 年 30.00%/23.00%/20.00%的收入增速预测。

（2）公司咖啡业务

2016-2020 年收入复合增速为 25.47%，2021 年前三季度收入增速为 87.04%。参照于此，同时考虑到咖啡行业整体保持较高景气度，我们给予公司本块业务 2021-2023 年 60.00%/50.00%/40.00%的收入增速预测。

（3）公司其他固体饮料业务

2016-2020 年收入复合增速为 38.99%，2021 年前三季度收入增速为 73.15%。参照于此，同时考虑到公司相关新产品的开发和植物奶行业的广阔市场空间，我们给予公司本块业务 2021-2023 年 70.00%/60.00%/50.00%的收入增速预测。

（4）公司其他业务

2016-2020 年收入复合增速为 223.58%，2021 年前三季度收入增速为-18.25%，我们给予公司本块业务 2021-2023 年 5.00%/5.00%/5.00% 的收入增速预测。

（5）毛利率方面

2020 年公司整体毛利率为 24.46%，2021 年上半年受到大宗原材料价格上涨、海运费用大幅上涨等因素影响，毛利率为 14.21%，较上年同期下滑 9.64pct。我们预计随着未来随着大宗原材料价格、海运费用逐步企稳降低，公司毛利率水平将逐步恢复。我们给予公司整体毛利率 2021-2023 年 18.00%/20.00%/22.00%的预测。

我们预计 2021-2023 年公司营业收入分别为 24.91/31.79/39.72 亿元，归母净利润分别为 1.87/2.91/4.26 亿元，对应 EPS 分别为 0.47/0.73/1.07 元/股。结合可比公司估值情况，考虑 2022-2023 年的业绩良好增长，给予公司 2022 年 35-45 倍的 PE 估值，对应合理价值区间为 25.55-32.85/股。

9. 风险提示

（1）食品安全风险，（2）市场竞争加剧，（3）新渠道、新市场拓展不及预期。

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危化品运输“小、特、精”，盛航股份：受益于行业集约化发展趋势

1 专注于沿海内贸液化品运输，综合实力强劲

1.1 专注危化品水上运输，毛利率高达42%

业务高度绑定大型石化企业。

公司成立于1994年，从事国内沿海、长江中下游液体化学品、成品油水上运输业务，与中石化、中石油、中化集团、恒力石化、浙江石化、扬子石化-巴斯夫等大型石化生产企业形成了良好的合作关系。

化学品运输贡献营收84%，盈利水平逐年提升。

2021前三季度，公司实现营业收入4.29亿元，归母净利润1.00亿元，13-20营收/归母净利润 CAGR 为18%/34%，18/19/20/21Q3年毛利率分别为31/31/42/38%，同期净利率分别为15/16/23/26%。

分业务来看，化学品运输占比为84%，毛利率为43%，同期油品收入占比16%，毛利率为39%。

燃油与人工成本近5成，以重油采购为主。

细分成本来看，自营船舶成本占87%，其中燃油与人工成本总计占47%，其次为折旧租赁和港口费。燃油可分为专用于内运的轻油和专用于海运的重油。

2020年，公司重油采购量为1.56万吨，约占总采购量的65%；重油采购均价为3265元/吨，低于轻油采购均价。两者的采购金额随着业务量的增加而逐年增加。

1.2 船队平均载重超过6200吨，运力评审常年位于前五

船队规模稳健扩张，以化学品运输为主。公司船队从2008年的 1 艘增长至2021年的 22 艘，复合增速为 27%，仅 2019 年就增加 6 艘船，截至2019年公司船舶主要集中在 5000-8000 吨。

从运输类别上看，2020年化学品运输量为 317 万吨，占总运量 80%，当期航次为 676 次，为油品船航次的 5.24 倍；由于公司以自营船舶为主，平均单船运力为 6242 万吨，航次达 725 次，光租和外租航次为 80 次。

运力专家评审排名位列前三，具有较强的综合实力。

根据2021年新增沿海省际散装液体危险货物船舶运力专家综合评审结果，公司在化学品船和非乙烯船中排名前三。

从历史参评结果来看，除2019年排名掉至第 10，基本位列前三，且都获得高分，说明公司的资质条件、安全绿色发展情况、守信和经营业绩情况等综合实力处于行业前列，受到行业主管部门和评审专家的充分认可。

此外，2017-2020年总计 33 艘沿海省际液体化学品船获得新增运力批复，分布于 24 家航运企业，仅公司等两家企业获批 4 条化学品船。

2 沿海危化运输准入门槛高，长期处于紧平衡状态

2.1 行业强监管，准入门槛高

石化行业布局沿海，区域供需不均衡为危化品水面运输主要驱动力。

我国石化行业主要布局沿海重点地区，以国家重点推进建设的七大石化产业基地为主，分布在长三角地区、泛珠三角地区和环渤海地区。

化工产业布局与化工产品各区域间的供需不均衡是液货危险品航运的主要驱动力，主要运输格局：

①区域内短途运输；

②区域间运输：华北→华东、华北→华南、华东↔华南。

而炼油生产设备集中在东北、山东等北方产油地区，而我国东部及华南沿海地区经济发达，成品油等石化产品需求量大，因此石化产品的沿海运输也呈现出“北油南运”的特征。

服务石油化工产业链的中上游，运输品具有高风险性。

公司运输的化学品和成品油属于液货危险品。散装液体化学品、成品油的水上运输服务主要面向石油化工产业链的中上游；其中水上运输液化品主要有甲醇、乙醇、乙烯、二氯化乙烯、氯乙烯单体、苯乙烯单体、乙二醇、乙氰、苯、对二甲苯（PX）等，油品包括原油和成品油。

炼化产业加速落地投产推动需求增长。

“十三五”期间规划建设的各大型炼化项目在“十四五”期间将会迎来密集投产期，这将极大推动相关石化产品的水上运输需求。

行业准入壁垒高，政策严控新增运力。

为加强沿海省际散装液体危险货物船舶运输市场准入管理，促进水路运输安全绿色、健康有序发展，交通部实施“总量调控，择优选择”方式宏观调控运力，因此每年新增运力有限。运营商需要获得相关资质证书、配备一定比例的高级人员等，且只有在新增运力综合评审中评分排名靠前的业内企业能够获得新增运力。同时，限制外商进入，国内运输公司必须由中方控股。

2.2 化学品船运力增长缓慢，15~21 复合增速4.3%

5000吨以下船舶占比接近8成，大型高端化船舶有望成为新增运力主流。

截至2020年底，在营内贸液化船共有275艘，共120.3万吨。

5,000载重吨以下的船舶占总数的73.09%，可见我国内贸液体化学品船舶仍以中小船舶为主。

20,000载重吨以上船舶仅 3 艘，大型内贸液体化学品船舶较为稀缺。

2019年第二次新增获批船舶运力均为30000DWT以上，不排除未来新增船舶将更具备大型化、高端化的特点。

全国化学品运力281艘，2021H1增幅为3.6%，增长缓慢。

截至2021H1，沿海省际化学品船（含油品、化学品两用船）共计281艘、126.1万载重吨，较2020年底增加 1 艘、4.4 万载重吨，增幅3.6%。沿海省际油船共计1232艘、1103.9万载重吨，较2020年底增加 11 艘，吨位增加16.6万载重吨，增幅1.5%。

随着我国炼化行业集约化、规模化、一体化进程加快，大型炼化一体化项目陆续投产，2019 年，交通运输部新增批复 3 艘大型船舶运力以满足浙江石化的迫切运输需求。

新增运力分别为39826、39987、39999 载重吨。

运力新增与退出同步，运力净增靠新增造船驱动。

2021H1油品船新增运力42艘、23.4万载重吨；化学品船新增运力14艘、10.5万载重吨。2021H1油品运力退出6.5万载重吨，化学品运力退出6.1万载重吨。

新获批运力转为新增运力有滞后性，约1.5年。

14-19年新获批运力为29.37万载重吨，大于2015-20年运力净增值（20.77万载重吨）。

2.3 液体危化品运输供需长期处于紧平衡状态

液化危险品运输量稳健增长，长期处于紧平衡状态，阶段性供不应求。

2020年国内沿海省际化学品运输量为3300万吨，同比增速为3%；整体呈稳健增长趋势，14-20年CAGR为9%。

2020年国内沿海省际成品油为7800万吨，同比增速为 8%；2019年增速高达140%，系国内大型民营炼厂恒力石化、浙江石化的陆续投产，炼化产能大幅增加，成品油市场贸易活跃所导致。

3 行业集中度低，化学品运输毛利高于成品油

3.1 竞争格局分散，客户相对集中，头部运力市占率低于10%

企业数量不过百，竞争格局较为分散，集中度低。

目前已形成国企控股的大型企业、中小型企业并存的竞争格局。

大型国企控股以油品为主，侧重外贸；民营企业则以化学品为主，侧重内贸。由于我国对液化危险品实行严格的准入限制与运力管控，因此企业数量较少，目前运营散装液体化学品船企业不超过百家，市场运行健康，有序竞争。

目前竞争格局较为分散，头部公司化学品运力市占率均不超过10%，CR6为28%，其中盛航股份运力市占率为5.5%。

客户相对集中，主要与中国石化、中国海油等头部客户合作。

三者基本都有中国石化系、中国海油系、恒力石化系身影，均处于石化行业领先定位。

大型石化企业对运输服务提供商有严格的挑选和认证，与其的长期合作一是对运输服务提供商的认可，二是能够不断强化核心竞争力，形成竞争壁垒。

盛航股份与兴通海运客户相对集中，前 5 大客户收入占比分别为59%和71%。其中盛航股份来自中国石化系收入为21%，海昌华为10%。

3.2 兴通平均船舶吨数过万，盛航运输量增速高达37%

化学品船舶数最多，19年新增 6 艘，但平均船吨数小。

依据数据获得性和业务范围选取兴通海运和海昌华作为运营情况对比，盛航股份化学品船数最多，分别为17和14艘，海昌华油品船数量最多，为16艘。

载重吨方面，盛航股份仅10.6万吨，兴通海运最高，其化学品船载重吨为11.7吨，平均船吨数为10636吨，而盛航为6242吨。

公司化学品运输市占率为9.6%，增速达37%。

按照运输量口径计算市场份额，盛航股份为9.6%仅次于兴通海运；油品市场份额为1.0%。兴通海运化学品船平均年货运量最高为 30 万吨，盛航股份油品船虽少，载重吨也不及海昌华，但平均年货运量与其相差仅 4 万吨。

增速上看，盛航股份总货运量增速从2019年的31%降至2020年的17%，兴通海运增速超30%。其中，2020年化学品货运量增速：盛航股份（37%）>兴通海运（36%）>海昌华（-3%）。

3.3 化学品运输毛利率高于成品油，头部ROE和ROIC高于10%

化学品运输收入高于同行，两业务毛利率处于40%上下。2020年公司实现化学品运输收入3.7亿元，高于同行。分结构来看，公司和兴通海运以化学品运输为主；海昌华以成品油运输为主。2020年公司毛利率为42%，仅次于兴通海运，且公司毛利率提升速度快。分结构看，公司两业务部门毛利相当，处于同行前列。

自营成本高于同行，燃料采购均价处于中上水平。

公司总成本高于同行，其中自营运输成本为2.43亿元，约为兴通海运的2倍。人工、燃油和折旧租赁成本占比超75%以上。

从燃油成本来看，兴通的轻油和重油采购量最少，但其采购均价出现极端化：轻油采购均价最高，重油采购均价最低。盛航燃料采购量最多，在均价处于中上水平时，其采购金额也最高。

头部ROE和ROIC整体较高，大多为10%以上。

18-20 年平均 ROIC：兴通海运>招商南油>海昌华>盛航股份>中远海能。18-20年平均ROE：兴通海运>招商南油>盛航股份>海昌华>中远海能。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测

假设：

1）预计2023年底危化品运输行业共290艘船，公司船队规模合计40艘；

2）行业整体化学品和油品总运量21-24 CAGR为8%；

3）21-23E公司化学品货运量市占率分别为12.2%、14.0%、15.2%。

我们选取中远海能、密尔克卫等运输企业作为可比公司。

但陆地运输与水面运输、内贸与外贸等业务分类所受行业影响因子有较大差距，公司主要收入来源于沿海内贸化学品运输，行业准入壁垒较高，公司与客户需求高度绑定，行业集中度提升预期较高。

预计公司2021年~2023年业绩分别为1.5、2.2、3.3亿元，对应21~23年业绩复合增速43%。

沿海危化品运输行业正处于上游需求持续增长与行业自身集约化程度提升+头部公司加快扩张的共振周期，考虑公司明晰的扩张路径以及高成长性，给予22年25倍PE，对应目标市值/目标价分别为56亿元/46.85元。

5 风险提示

1）化工行业波动风险；2）安全运营和环境保护风险；3）经营成本上升风险

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央企龙头价值有望重估，中国建筑：市占率持续提升，结构不断优化

1. 地产业务：供给侧改革加速，央企龙头价值有望重估

1.1. 地产行业供给侧改革加速，国企市占率大幅提升

央企、国企拿地市占率明显提升。

在“三条红线”严格监管下，2021年多家杠杆较高的民营房企经营出现风险，预计未来将逐步退出市场或放缓扩张，房地产行业供给侧改革将加速，呈现“剩者为王”格局。

资金和土地资源向财务稳健的绿档房企尤其是国企央企倾斜，同时龙头企业也有望对行业开展并购整合，市场份额有望进一步向央企国企龙头集中。

2021年1-10月拿地金额top30房企中12家国企拿地金额占300城宅地出让金比例上升至31.2%，较2020年全年上升7.3%。竞争格局改善后，预计土拍溢价率有望回归理性，地产项目毛利率有望改善。

过去几年，由于部分激进民企采取高杠杆激进拿地策略，导致土拍环节竞争激烈，土地价格大幅升高，同时叠加政府对地产项目的限价和限售调控，地产项目盈利能力明显下降。

此轮部分激进民营地产商退出市场或放缓扩张，行业竞争格局优化后，土拍市场竞争有望回归理性，项目盈利能力有望得到改善。

1.2. 经营稳健，优质央企龙头价值有望重估

央企地产龙头经营稳健，杠杆率极低，财务指标优秀。

中国建筑持有港股上市公司中国海外发展（简称中海地产）56%的股权。

中海地产是中国建筑旗下主要地产业务平台，2020年贡献归母净利润约190亿元，占中国建筑总归母净利润的42%。中海地产长期坚持低杠杆的经营战略，财务指标稳健。

从2016-2020年的财务数据来看，中海地产ROE平均维持在15%左右，销售净利率达23%以上，是盈利能力最强的房企之一，总资产周转率平均为0.26，权益乘数平均值为2.5。

与同是央企的保利发展相比，中海地产净利率大幅领先14个pct，总资产周转率持平，权益乘数则远低于保利发展6.33的水平。

公司在2021年下半年逆势加大购地力度。

公司2021年新购置土地储备面积1842万平米，分上下半年看，上半年公司仅购置609万平米，下半年新增1233万平米，创出近三年同期新高。

从公司购置土地储备面积占全国100城成交住宅类土地规划建筑面积比例看，2019-2021年上半年，该比例在1.5%-2.5%间波动，而到2021年下半年则快速上升至4.5%。

无论从绝对量还是土地购置占市场的比例来看，都显示公司凭借着央企龙头优势，在2021 年下半年行业低迷时加大购地力度。

公司作为央企龙头，融资渠道顺畅，融资成本低，未来有望在合规要求下获取更多优质土地资源，或收购经营出现风险的房企项目，加速行业整合，实现市占率的持续提升，价值有望得到重估。

1.3. 2021年地产销售平稳收官，12月销售回暖

2021年1-12月份公司地产业务合约销售额4221亿元，同比下滑1.5%，较上月降幅收窄0.2个 pct，其中12月单月合约销售额585亿元，同比下滑0.5%，较11月34.2%的降幅明显收窄；1-12月份合约销售面积2143万平米，同比下降9.6%，较上月降幅收窄0.3个pct，其中12月单月合约销售面积314万平米，同降7.9%。

截至12月末，公司在手土地储备为10541万平米，是2021年销售面积的近5倍，土地储备较为充裕。

2. 施工业务：市占率持续提升，结构不断优化

2.1. 施工业务市占率持续提升，未来趋势不断强化

公司施工业务市占率持续提升。

以房建业务观察，按照施工面积计算，中国建筑房建市占率由2009年的4.5%提升至2021年的10.8%，是国内房建业务市占率最高的企业。

公司2021年新签基建订单同比增长24%，也显著快于全年基建投资增速，公司基建业务施工市占率预计也有明显提升。

未来多个因素将加速央企龙头市占率提升趋势。

主要原因有：

1）央企集采规模逐步加大，产业链定价权增强，在原材料及劳务成本上升背景下，成本端规模优势将更明确地体现。

2）项目大型化、综合化、融资化趋势加速，小企业无力承接，而建筑央企具备全产业链综合服务能力，各方面资源可以更好匹配。

3）装配式浪潮已来，央企凭借着政府客户、土地、资金、技术等优势竞争实力更加突出，同时装配式制造属性增强，减少对现场人工的依赖，将更具规模效应，促强者更强。

4）“碳中和”政策约束，建筑行业绿色化技术标准将构筑更高壁垒，龙头在技术、研发、资质等方面更具优势。以上多因素将促龙头市占率持续提升，在新时代加速行业供给侧改革。

在手订单充裕，订单保障倍数不断提升，未来收入有望持续稳健增长。

公司在手订单充裕，我们估算公司2020年底在手订单可达6.69万亿，是2020年收入的4.1 倍。由于每年新签订单都大幅超过当年收入（1.7倍左右），因此在手订单也将不断累积，订单保障倍数不断增加。

2.2. 住宅类订单占比下降，业务结构持续优化

住宅类施工订单占比下降，基建及公共建筑类占比上升。

近年来，公司持续优化施工类业务结构，住宅类订单占总施工订单的比例在2014年达到50%的高点后开始下降，2020年占比降为40%，2021年前三季度占比进一步下降至31.2%。

具体结构来看：

1）房建类订单中公共建筑类项目占比提升，特别是医疗、工业厂房增长迅猛，2021年前三季度分别增长112%、40%。此外政府类公共项目，如城市更新、园区开发、片区开发等项 目需求旺盛，有力支撑房建订单稳健增长。

2）基建类订单占比提升。2021年基建新签订单8439亿元，同比增长24%，占比为27.2%，较2020年提升了2.6个pct。

业务结构优化有望提升整体盈利能力，降低经营风险。

2021年前三季度公司基建业务毛利率9.2%，明显高于房建业务6.9%的水平，基建业务占比的提升有望带动综合毛利率上升。

此外，公司房建业务中低毛利率的住宅类订单占比下降，毛利率相对较高的公共类项目占比上升，因此房建施工业务整体毛利率近三年也在不断改善，2021年前三季度房建业务毛利率为6.9%，较2020年全年提升0.2个pct。

在民营地产公司信用风险较高的时期，纯住宅类订单占比下降也有望降低公司整体施工业务的经营风险。

2.3. 12 月新签订单明显加速，房建订单同比大增

12 月新签合同明显加速，房建表现亮眼。

公司2021年1-12月新签建筑业合同额31074亿元，同增12.1%，较1-11月加速4个pct；12月单月新签合同4661亿元，同比增长42.7%，较11月单月大幅加速35.0个pct，主要受房建业务强力带动。

分业务板块看，1-12月房建新签合同额22506亿元，同增8.3%，较上月加速5.6个pct，12月单月新签2820亿元，同比增长78.5%，较上月加速69.9个pct。

房建订单大幅增长主要因：

1）城市更新、旧改、产业园等类型项目需求较好，部分大项目集中落地。

2）政策微调，房地产行业整体环境略有改善。

3）去年同期下滑20%，基数较低。

1-12月份基建新签合同额8439亿元，同增24.1%，较上月放缓4.6个pct；12月单月新签1820亿元，同比增长9.3%，继续保持稳健增长。1-12月新开工面积3.85亿平米，同比增长12.4%，较1-11月加速2.9个pct。

2.4. PPP投入高峰已过，资产负债表持续改善

PPP投入高峰已过，未来投入压力显著下降。

2015年PPP模式开始推广，在2016-2017年进入爆发式增长的阶段，公司承接了较多的PPP项目。

由于PPP项目需要使用自有资金投资，因此在落地高峰期（17-18年）央企普遍面临的较大的资本开支压力和融资压力。

2018年起PPP进入规范发展期，央企新签PPP项目速度大幅放缓，同时前期的部分项目完工进入回购期，PPP投入的高峰预计已经过去。

截至2020年底，公司在施工PPP项目387个，项目权益投资额6261亿元，较2019年仅增加441亿元，大幅低于前几年每年1300亿以上的新增额，未来投资压力将显著下降。

非流动资产增速大幅放缓，资产周转率逐步回升，资产负债表持续改善。

由于2017-2018年PPP项目投入增加，公司长期应收款、无形资产等非流动资产增长较快，公司资产负债表变重，总资产周转率下降。

随着PPP投入减少，公司非流动资产增长速度显著放慢，2020年非流动资产仅增长7%，大幅低于前三年平均27%的增速。

公司整体资产负债表持续修复，总资产周转率也在2019年起持续回升。2020年公司总资产周转率小幅提升0.04次至0.76次。

3. 积极推进改革激发经营活力与市值动力

公司积极推动改革，多家子公司列入国家国企改革试点单位。

根据公司公告、官网、国资委官网信息，集团所属两家子企业（中建一局二公司、中建水务）纳入国资委牵头的“双百企业”，两家子企业（中建科工、中建科技）纳入“科改示范企业”，一家子企业（中建装饰）纳入由国家发改委牵头的“混改试点”。

据国资委官网报道，公司积极推进试点公司改革，以中建一局二公司为例，公司积极引入外部投资者，公司注册资本由原 3.6 亿元增加至5.33亿元，由一元股东变为二元股东；首批8 名职业经理人正式就位，成为中建集团首家实施职业经理人制度的三级公司，改革取得初步成效，中建一局二公司2016年-2019年营业收入从77.2亿元增至131亿元，复合增速达到19%。

激励机制改革，激发员工活力。

1）股权激励。

根据公告，在全公司范围内，针对核心骨干，公司自2013年起推出了长达 10 年期的股权激励计划，目前已经成功实施四期，累计激励 7107 人次，授出股票 20.82 亿股（对应目前市值超 100 亿）。同时，在上市子企业中海发展实施股票期权激励。

2）科技型子企业分红激励。

根据国资委网站文章披露，在下属中建工程产业技术研究院实行科技型子企业分红激励。

3）任期激励。

在一局等 5 家二级单位试点任期激励等。根据国资委网站文章披露，中国建筑年子企业负责 人的薪酬坚持业绩和绩效导向，同层级领导人员之间的薪酬差距一般可达2-3倍，年薪中与企业效益挂钩的绩效年薪占年薪的比重最高已达80%以上，发挥了较好的激励效果。

经理层成员任期制和契约化管理、职业经理人制度改革深入推进。

根据年报披露2020年，公司旗下中建科工、中建科技、中建装饰等试点单位与经理层成员签订岗位聘任协议、年度和任期岗位目标责任书，严格按照契约开展考核，强化考核结果的刚性兑现。同时，在7家子企业实行职业经理人制度改革。

4. 估值处于历史低位，分红率提升股息率具备吸引力

4.1. 当前估值处于历史最低区间

公司当前估值已处于历史最低区间。公司上一轮估值最低点出现在2013-2014年熊市期间，2014年7月，公司PE/PB分别为3.89/0.71，创出历史新低，后续公司估值多年再未触及该低点。

2021年以来，随着地产与建筑板块估值持续下移，公司估值在7月30日跌破2014年的低点，PE/PB分别为3.84/0.66倍，再创历史新低。截止至最新收盘日，公司PE/PB分别为4.3/0.69倍，仍处于历史最低区间。

4.2. 2020年分红率提升，当前股息率4.0%

分红率提升，当前股息率4.0%。2020年公司每10股派2.147元，合计分红约90亿元，增长16%，分红率为20%，较去年提升1.5个pct，当前股息率为4.0%。

公司自2009年上市以来，持续进行现金分红，上市以来累计分配现金股利604.5亿元，占累计实现归母净利润的20%。

5. 受益稳增长政策发力，估值有望迎来修复

5.1. 地产投资与销售持续下行，政策面有望边际回暖

地产投资加速下行，保障房预计为稳投资方向之一。

2021年地产投资同比增长4.4%，较1-11月放缓1.6个pct，12月单月同比下降13.9%，较11月降幅扩大9.6个pct，呈现加速下行趋势。

12月单月看，销售面积同比增速-15.6%（前值-14.0%）、新开工面积同比-31.2%（前值-21.0%）、拿地面积同比-33.2%（前值-12.5%）、资金到位金额同比-19.3%（前值-7.0%）。

大多数重要指标均出现大幅加速下行，房地产行业基本面探底仍需更多政策调整和时间等待。

上周住建部在新闻发布会中表示要加大金融、土地、公共服务等政策支持力度，扩大保障性租赁住房供给，国常会在稳增长举措中也重点提出要加速推进城市保障性住房等领域建设，未来保障房有望承担共同富裕、房住不炒、经济稳增长三重任务，后续推动有望加快。

5.2. 基建稳增长政策明显发力

地产投资加速下行+消费低迷，基建“稳增长”急迫性显现。

12月除地产主要经济数据指标加速下行外，社零名义同比增长1.7%，增速放缓2.2个pct，受疫情反复影响，消费仍较低迷。当前经济下行压力较大，基建作为政府主导的投资领域有望在较短期见效，发挥稳增长支柱作用。

上周国常会指出要加快实施“十四五”重点规划项目，要求“加快实施”、“做好保障”、“简化手续”、“抓紧实施”等表述均表明政府推动投资加快落地的急迫意愿。

从去年年底至今系列重要会议持续彰显当前稳增长决心，稳增长必要性、政策态度均较为明确，预计后续政策将持续发力见效，促今年基建投资预期不断改善。

发改委力推重大项目加快落地，审批立项等环节有望提速。

1月18日发改委在新闻发布会上表示：“适当超前开展基础设施投资，加快推进‘十四五’102项重大工程项目，尽快将去年四季度发行的地方政府专项债落实到具体项目，抓紧发行已下达额度，力争在一季度形成更多实务工作量。”

发改委主管项目审批以及多部门之间的沟通协调，预计后续项目相关环节有望加速推进，尽快落地实施形成实物量。

6. 盈利预测、估值

鉴于公司主营业务主要可划分为工程施工（房建+基建）与房地产 2 大板块，因此估值宜用分部估值法。

2020年公司实现归母净利润449.4亿元，根据年报，其中由地产板块（为了简化起见，此处仅为中海地产贡献利润，中建地产分散在工程局中，将其放入施工业务中考虑）贡献的净利润约为190亿元，占比42%；剩下259亿元为工程施工板块贡献。

我们预测2021年公司归母净利润为495亿元，同比增长10%，其中地产业务贡献200亿元，同比增长5%；施工板块贡献295亿元，同比增长14%。

分部估值法测算公司合理市值3111亿元，高出当前市值38%。

其中对于工程施工板块，我们选取中国铁建、中国中铁、中国交建等 3 家大型传统施工企业作为可比公司，取2021年平均估值为5.8倍，以此为基准测算公司工程施工板块合理市值为1711亿元（5.8×295）；对于房地产板块，我们选取保利发展作为可比公司，取2021年估值为 7倍，以此为基准测算公司房地产板块合理市值为1400亿元（7×200）。

工程施工板块与房地产板块合计合理市值为3111亿元，高出当前市值约38%。

我们预测公司2021-2023年归母净利润分别为495/541/587亿元，同比增长10%/9%/9%，对应EPS分别为1.18/1.29/1.40元，当前股价对应PE分别为4.4/4.1/3.7倍，PB（lf）0.71倍。

7. 风险提示

部分房地产企业信用风险冲击、房地产调控风险、项目执行进度不达预期风险、监管政策变化风险。

部分房地产企业信用风险冲击：

恒大等房地产企业当前债务风险较高，如后续不能妥善处理，可能对合作企业造成业务冲击。相关企业应收账款等可能发生损失。

房地产调控风险：

地产调控政策持续大幅收紧可能使得地产商资金紧张，行业销售放缓，对房建业务发展构成影响。

项目执行进度不达预期风险：

建筑央企新签订单快速增长，但订单向收入转换受到多种因素影响，如果外部环境发生变化，可能存在项目执行进度低于预期的情况。

监管政策变化风险：

目前对央企监管从“降杠杆”到“稳杠杆”，但后续政策可能根据实际情况发生变化。

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新能源车模组/PACK装备龙头，先惠技术：五大因素驱动业绩提速

1. 新能源汽车智能装备优质企业，专注模组/PACK 领域

1.1. 新能源汽车模组/Pack 装备核心供应商，股权较为集中

公司主营各类汽车智能制造装备的研发、生产与销售，2019年入选工信部公布的第三批国家级专精特新“小巨人”企业名单。

1）新能源汽车（电动车、氢燃料电池汽车等）智能自动化设备，主要产品：动力电池模组/Pack、电动汽车动力总成、动力电池测试和检测系统智能制造设备、燃料电池电堆/系统生产线等，主要客户为大众汽车、华晨宝马等。2020年公司荣获宁德时代优秀供应商质量优秀奖，2021年公司获得宁德时代颁发的“年度优秀供应商”荣誉称号。

2）燃油汽车智能自动化设备，主要产品包括：变速箱、底盘系统智能制造装备供应商，客户涵盖上汽集团、采埃孚等一线整车厂及汽车零部件企业。

3）智能制造软件。可大幅提升智能自动化装备的智能化水平。

公司以燃油车智能装备起家，目前新能源汽车智能装备为第一主业。

2017 年至 2020 年，新能源汽车智能自动化装备的收入复合增速为 35%，收入占比从 52%大幅提升至 74%。

盈利能力方面，近年来新能源汽车智能装备的毛利率约为 33%左右，和燃油车智能装备的盈利能力差别不大。工业制造数据系统近年毛利率近 60%，维持在较高水平。

公司现有四座工厂，工厂面积总计7.2万平方米，分别为上海两座工厂、武汉工厂以及长沙一期工厂。为更好拓展海外业务，公司分别在北美、德国设置两个海外子公司，以及捷克一个海外办事处。

公司股权较为集中，王颖琳、潘延庆为公司创始人。公司控股股东及实际控制人为王颖琳、潘延庆，二人均在汽车行业具备二十年以上的从业经验。王颖琳、潘延庆已建立一致行动关系，二人合计持股比例接近40%。

上市以来公司已先后实施两次股权激励计划，覆盖 10%以上员工，充分彰显管理层信心。

1）2020年限制性股票激励计划共授予73.20万股，对公司高管及其他中高层管理人员、业务骨干等合计 85 人进行激励；

2）2021年限制性股票激励计划共授予100万股（其中首次授予82.06万股），对业务骨干等合计 140 人进行激励。

2022年 1 月 18 日，公司发布2022年股权激励计划。此次共授予限制性股票数量为100万股，其中首次授予 87.52 万股。

此次限制性股票的授予价格为108元，授予对象包括公司董事、高级管理人员以及业务骨干等合计148人。

1.2. 近三年利润复合增速 23%，盈利能力总体保持稳定

公司 2017-2020 年收入、归母净利润的复合增速分别为 30%、23%，2021 年业绩有望加速增长。2020 年公司实现营业收入约为 5 亿元，YoY+38%；归母净利润为 0.6 亿元，YOY-15%。2021 年前三季度，公司营收达到 7.4 亿元，同增 144%；归母净利润为 0.7 亿元，同增 124%，收入利润加速增长。

2. 欧美市场孕育新机会，国产替代空间较广阔

公司主营产品为智能自动化装备和工业制造数据系统，属于智能制造装备行业。其中动力电池模组、Pack 生产线为最核心产品，约占公司新能源汽车智能自动化装备收入的 80%-90%。

电动汽车动力电池模组及电池包（PACK）生产线，应用了机器人技术、激光技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术、密封测试技术等高新技术手段，大幅提升了电池模组/电池包（PACK）生产效率与产品品质。

公司是率先切入新能源汽车动力电池领域的智能制造装备企业，技术经验领先。根据招股说明书相关数据，公司生产的模组生产线生产节拍最高可达 20.58 秒/个，电池包（PACK）生产线生产节拍可达 51 秒/件。

2019 年，宁德时代在德国法兰克福国际车展推出全新的 CTP 高集成动力电池开发平台。

动力电池 CTP 就是电池内部的电芯直接集成到电池包，通过这种技术可以省去电池组装中一部分环节从而实现降本的目的。

在 CTP 趋势下，公司 PACK 线的订单占比将逐渐增多，而 PACK 线的单价及毛利率均略高于模组线。2021 年公司模组线的订单占比略高于 PACK 线。

2.1. 预计国内 2025 年模组/PACK 产线市场达 113 亿元，复合增速 55%

锂电设备根据生产工艺通常分为前中后三段，电池后段工艺主要为包含化成、分容、检测和组装，其中组装段包括模组组装与 PACK 组装。

模组/PACK 自动化设备行业增长三大驱动力：

1、新能源汽车销量的快速增长，对应固定资产投资金额有望快速增长。

2、自动化模组/PACK 产线对传统人工装配方式的替代，自动化率提升需求。

模组/PACK 产线自动化率提升的原因：

1）政策在智能制造装备的初期发展中起到了决定性的作用，并且在后续的产业发展中也有着关键影响力；

2）人口结构变化、人力成本上升，为智能制造装备替代人工提供了重要契机；

3）经济增速放缓、产业结构调整是智能制造装备快速发展的另一重要机遇，企业生存压力促使其推行自动化作业，同时工业 4.0 概念的兴起，生产精细度、品质感要求的提升也使得企业主动寻求自动化改造。

3、新领域的拓展，如储能、燃料电池装配等。

预计 2025 年国内模组/PACK 自动化产线的市场规模有望达 113 亿元，未来 5 年行 业的复合增速将达到 55%。

重要假设：

1）汽车电动化趋势持续演绎，在“碳中和”政策背景下，新能源汽车渗透率有望持续提升，预计 2021-2025 年中国新能源汽车渗透率从 13%逐步提升至 39%。汽车行业进入成熟期，销量平稳增长，预计 2021-2025 年销量复合增速 3%。据此我们预计 2021-2025 年中国新能源汽车销量有望从 339 万辆提升至 1146 万辆；

2）为缓解“里程焦虑”，新能源汽车单车带电量中长期有望不断提升，预计 2021- 2025 年中国新能源汽车单车带电量逐步提升，从 45kwh 提升至 56kwh；

3）随着动力电池行业逐渐成熟，预计产能利用率有望逐渐提升，假设动力电池产能利用率将从 2021 年的 50%逐步提升至 2025 年的 55%；

4）单条锂电产线的年装机量随着技术进步不断提升，假设锂电设备单条产线对应的年产能将从 2021 年的 1.9GWh 逐步提升至 2025 年的 3.0GWh；

5）政策、人口、产业结构升级等因素推动下，假设单条模组/PACK 产线的自动化率逐步提升，从 2021 年的 50%提升至 2025 年的 80%；

6）单条产线模组/PACK 的投资金额随着自动化率不断提升，所使用的自动化设备数量增加，假设将从 2021 年的 0.5 亿元/条线逐步增长至 2025 年的 0.7 亿元/条线。

类比国内，我们预测 2025 年欧洲模组/PACK 自动化产线的市场规模有望达 83 亿元，未来 5 年行业的复合增速将达到 20%。

重要假设：

1）欧洲汽车行业进入成熟期，预计 2021-2025 年销量复合增速为 3%。在“碳中和”背景下，欧洲诸国正大力推动电动汽车持续增长。预计 2021-2025 年电动汽车渗透率将从 15%提升至 40%，对应电动车销量从 263 万辆提升至 774 万辆。

2）类比国内市场，为缓解电动车“里程焦虑”，提升续航里程，预计单车带电量长期持续提升，假设 2021-2025 年电动汽车单车带电量从 49KWh 提升至 58KWh。

3）欧洲动力电池扩产速度不及我国，产能利用率较高，假设 2021-2025 年维持在 80%水平。

4）由于欧洲市场的人力成本高于国内，自动化率较国内更高。自动化率的提升有助于生产的锂电池产品一致性、效率更好。假设欧洲市场单条模组/PACK 产线的自动化率从 2021 的 50%提升至 2025 年的 90%。

5）由于欧洲市场的单条产线自动化率高于我国，因此单条产线的年产能均较国内更高。假设 2021-2025 年单条产线的年产能将从 2.9GWh 提升至 4.5GWh。

6）单条产线模组/PACK 的投资金额随着自动化率不断提升，所使用的自动化设备数量增加，假设将从 2021 年的 1.5 亿元/条线逐步增长至 2025 年的 1.8 亿元/条线。

预测 2025 年美国模组/PACK 自动化产线的市场规模有望达 53 亿元，未来 5 年行业的复合增速将达到 67%。

重要假设：

1）美国汽车行业进入饱和期，假设 2021-2025 年汽车销量维持在 1748 万辆。拜登政府加快推动“碳中和”，美国电动汽车销量增长迎拐点。预计2021-2025年电动汽车渗透率将从 4%提升至25%，对应电动车销量从70万辆提升至437万辆。

2）类比欧洲市场，为缓解电动车“里程焦虑”，提升续航里程，预计单车带电量长期持续提升，假设 2021-2025 年电动汽车单车带电量从 49KWh 提升至 58KWh。

3）美国动力电池扩产速度不及我国，产能利用率较高，假设 2021-2025 年维持在 80%水平。

4）由于美国市场的人力成本高于国内，自动化率较国内更高。自动化率的提升有助于生产的锂电池产品一致性、效率更好。假设欧洲市场单条模组/PACK 产线的自动化率从 2021 的 50%提升至 2025 年的 90%。

5）由于美国市场的单条产线自动化率高于我国，因此单条产线的年产能均较国内更高。假设 2021-2025 年单条产线的年产能将从 2.9GWh 提升至 4.5GWh。

6）单条产线模组/PACK 的投资金额随着自动化率不断提升，所使用的自动化设备数量增加，假设将从 2021 年的 1.5 亿元/条线逐步增长至 2025 年的 1.8 亿元/条线。

2.2. 中高端市场仍以外资为主，公司为国产品牌领军企业

目前行业高端市场仍然主要由外资企业占据。与国内企业相比，外资企业在技术、品牌和资金实力方面具有比较明显的设计与技术优势，基本垄断了行业的高端市场。

公司的客户为汽车行业主要汽车生产商及汽车零部件供应商，应用于大众、宝马、奔驰等 汽车市场中高端主流品牌，是燃油汽车及新能源汽车领域智能制造装备的中高端产品供应商。

在新能源汽车智能自动化装备领域，公司的主要竞争对手以外资为主：

1、蒂森克虏伯汽车系统技术（上海）有限公司。

为汽车制造商、供应商提供与车身和总装设备相关的控制和测试系统。近年来，新的业务领域包括为可替代电池和驱动系统提供自动化解决方案，创新轻量化解决方案。先惠技术在上汽大众、一汽大众、北京奔驰、斯柯达（捷克）、华晨宝马等新能源汽车动力电池装配线项目，长城汽车、上汽集团华域麦格纳等电动汽车电机、电控系统项目竞标中与该公司存在竞争。

2、库卡柔性系统（上海）有限公司。

是德国库卡系统有限公司（集团）在中国设立的全资子公司。该公司面向高端汽车制造厂和高端车型提供集规划、设计、制造、安装、调试、售后支持和咨询为一体的高端解决方案和服务。先惠技术在上汽大众、一汽大众、斯柯达（捷克）、华晨宝马、吉利威睿等新能源汽车动力电池装配线项目竞标中与该公司存在竞争。

3、柯马（上海）工程有限公司。

是意大利柯马股份有限公司在国内设立的独资公司。意大利柯马股份有限公司隶属于索菲特集团，为飞机和汽车等众多行业提供工业自动化系统和全面维护服务，主要业务包含焊接加工件，汽车整车厂的全自动化生产线，机器人，车身及车身产品设计及工艺等。该公司技术先进，产品质量好，在国内汽车装配设备市场中占有一定的地位。先惠技术在上汽大众、一汽大众、斯柯达（捷克）、华晨宝马、吉利威睿等新能源汽车动力电池装配线项目竞标中与该公司存在竞争。

4、斯德拉马机械（太仓）有限公司。

是德国 Strama-MPSMaschinenbau GmbH & Co.KG 在中国的全资子公司，德国总部 1946 年成立于 Straubing，是世界领先的专用设备制造商，主要生产制造汽车夹具，装配检测系统，太阳能模拟器，试验台，FZG 齿轮加压检测台，清洗设备等等，主要客户有大众，奔驰，宝马，采埃孚，西门子，博世等。先惠技术在华晨宝马、德国大众等新能源汽车动力电池装配线项目竞标中与该公司存在竞争。

假设公司 2020 年模组/PACK 业务收入占新能源自动化设备收入（为 3.7 亿元）的比例为 85%，根据此前关于市场规模的测算，国内 2020 年模组/PACK 设备的市场规模为 13 亿元，我们测算公司 2020 年市占率约为 25%左右。

3. 积极拓展新产品、新领域，打造新能源智能装备领军企业

3.1. 储能装机快速增长，预计未来 5 年全球对应模组/PACK 线总投资规模达 50 亿元

随全球碳中和理念成为共识，能源结构转型进入加速阶段。高比例可再生能源必将引发电力系统对储能长期、持续的需求。电化学储能作为当前主流储能手段，综合优势明显，将充分受益于产业红利。

电化学储能的灵活性调节特质是其在电力系统得到广泛应用的重要原因。

以光储发电系统为例，由于光伏发电受资源禀赋限制，出力曲线天然具有波动性、间歇性，无法很好地与符合曲线匹配，因此并网后容易加大电网的消纳负担。

加装电化学储能后，储能可通过快速的充放电，在发电功率低时放电，在功率高时充电，调价电源与负荷端的功率差，实现用电与发电的高度匹配。

预计全球 2025 年新增储能装机将有望达到 172GWh，2021-2025年复合增速达到75%。

其中，中国市场方面：

1）发电侧，新能源发电并网需求是核心驱动力。

预计 2020-2021 年间国内各省陆续出台的政策性新能源配储要求是未来 5 年发电侧储能的重要推力。

2）电网侧，新型电力系统对储能需求有望超预期增长。

未来以新能源为主体的新型电力系统中，新能源大规模接入及火电的退出，发电端的波动急剧变大，电网对灵活调节资源的需求大幅上升，推动辅助服务需求。

3）用户侧，工商业储能盈利模式更优。

考虑到用户侧峰谷价差扩大、电力需求响应机制及电力现货市场建设完善，工商业用户储能经济性提升，市场化需求逐步释放。

预计 2025 年中国新增 45GWh，对应市场规模 499 亿元。综上所述，预计 2021-2025 年中国新增电化学储能 5/11/21/31/45GWh，十四五新增装机 CAGR=70%。

如上图所示，预计 2025 年国内新增装机量有望达到 45GWh，相比 2020 年增长约 42GWh。

假设单 GWh 储能新增装机量对应的模组/PACK 线投资金额为 0.25 亿元，对应 2021-2025 年储能模组/PACK 线的总投资金额约为 10 亿元（平均每年 2 亿元）。

类比国内，预计 2025 年全球储能新增装机有望达到 172GWh，相比 2020 年增长约 160GWh。

假设单 GWh 储能新增装机量对应的模组/PACK 线投资金额为 0.3 亿元，对应 2021-2025 年储能模组/PACK 线的总投资金额为 50 亿元（平均每年 10 亿元）。

3.2. 较早布局燃料电池电堆/系统产线，成功交付多个重要项目

公司高度关注新能源汽车技术发展前沿，已成功开发并销售了燃料电池电堆/系统生产线。燃料电池电堆/系统生产线，应用了机器人技术、视觉识别和智能补偿技术、自动拧紧技术、密封测试技术、AGV 技术等高新技术手段，大幅提升了燃料电池电堆/系统生产效率与产品品质。国内目前在氢燃料电池生产线大部分是人工，还未形成智能自动化产线。

电堆是燃料电池的核心原件，精密度很高，且质量很重，人工装配的不合格率和损坏的概率极高，且劳动强度大。

公司自动化生产线可减轻工人的劳动强度，降低安全隐患，便于控制，自动化智能化程度高。

机器人配视觉识别系统进行精确定位技术，从而降低了操作安全风险。整个电池产品的零件很多，人工上料效率低，劳动强度大，采用智能 AGV 实现自动输送生产物料，减少了人工，实现了物料智能化配送。

公司早在 2017 年就已经取得燃料电池发动机装配线的项目定点，为重塑科技提供包含装配工位、试漏工位、配料工位、电性能测试、EOL 测试、返修区等一系列解决方案。

4. 客户、技术、服务优势明显，未来有望强者恒强

4.1. 客户优势：大部分系整车/动力电池/汽车零部件行业龙头企业

公司客户资源优质。

1）主机厂客户：公司是大众汽车（包括上汽大众、一汽大众）、华晨宝马的动力电池包（PACK）生产线主要供应商；

2）电池厂客户：是宁德时代新能源、孚能科技的动力电池模组生产线供应商；

3）海外客户：成功走出国门，成为少数直接为欧洲当地主要汽车品牌（大众斯柯达（捷克））提供动力电池包（PACK）生产线的中国企业；

4）燃油车客户：公司在燃油汽车领域研发并生产制造的智能自动化生产线主要用于众多客户的中高端变速器、底盘系统的生产，并最终提供给大众、奔驰、宝马等国际知名品牌的主流车型所使用。

4.2. 技术优势：自动化水平高、从进口替代到供应全球

模组/PACK 自动化产线的研发门槛较高，涉及到多个领域的专业知识。

智能自动化装备及工业制造数据系统产品制造过程涉及计算机软件、电气工程、机械电子工程、机械设计、工业设计等多个领域的专业知识，研发基础要求较高，是一个大型的定制型系统。

控股子公司上海递缇（上市公司持股 53.55%）专业从事工业数据业务，涵盖实时无线传输技术，人机交互技术，MES 和智能诊断技术，达到了国内领先水平，并且得到了大众，戴姆勒，通用等著名企业的认可。

MES 技术帮助提高柔性化、智能化水平。

该技术解决生产什么、如何生产以及针对生产制造环节的流程控制。公司开发了 Dat@智能电子作业指导系统、D one MES 制造执行系统、工厂 MES 中的计划管理模块软件等，可以与装配吸纳的电器控制系统结合更紧密，从而提升自动化装配线的柔性化、智能化水平。

公司一直在为德系为代表的高端客户服务，能够满足较为苛刻的行业技术标准。

公司积累了丰富的技术储备并建立了强大的技术团队，目前已取得 50 项专利权，38 项软件著作权，能够满足上汽集团系、上汽大众系、德国大众系、一汽集团系、华晨宝马、采埃孚系等全球知名企业的严苛技术标准。

上海安亭的上汽大众 MEB 工厂是上汽大众最先进、智能的标杆工厂之一，为了进一步提升自动化率与生产效率，整个工厂配备 1400 多台工业机器人，车身和电池车间基本实现无人化全自动生产。

其中车身车间自动化率高达 84%，采用大量智能制造新技术，包括 At-line 在线测量、EMS 空中输送、机器人全自动拧紧工艺、CMT+冷金属过渡焊接工艺等均是上汽大众首次使用。

据动力电池企业、主机厂等调研反馈，模组产线的自动化率行业平均水平为 40%- 70%，PACK 产线的自动化率行业平均水平约为 5%-20%，而公司的模组产线以及 PACK 产线的自动化率可以分别达到 95%和 90%，远高于行业平均水平。

公司作为国内优质模组/PACK自动化设备供应商，不仅部分实现了对中高端市场进口产品的替代，同时已经成功走出国门，为国外主流汽车公司提供电池产线。

大众斯柯达成立 122 年来，第一次采购来自于亚洲供应商（先惠技术）的产线，同时这也是欧洲第一条来自于中国的电池线。

公司在 2018 年 2 月在德国设立子公司德国先惠，后在捷克设立办事处负责斯柯达（捷克）项目的后期维护。

2018 年为斯柯达（捷克）提供动力电池包（PACK）生产线，斯柯达（捷克）项目产生收入近 0.5 亿元，这也是公司第一个海外项目。

据招股说明书，公司与华晨宝马签订合同，产品为 W19.89_G08_Pack assembly_step 2，这也是 BMW 集团第一次采购中国装备厂商的电池线。

4.3. 服务优势：项目经验丰富，交付及时技术可靠、风险可控、交付及时。

智能自动化装备为大型非标产品，产品的成功涉及整体方案设计、机械与电控方案设计、信息化功能设计、零部件采购、系统集成、安装调试、系统技术升级等各环节，客户需求变化性和生产复杂性的提升导致项目管理难度较高。

项目经验丰富。下游中高端优质客户在招标时，一般要求投标方具有丰富的项目经验，特别是具有与世界排名靠前或国内前列的汽车厂商成功合作的经验。

公司自成立以来，一直致力于与汽车行业领先企业的合作，产品主要应用于中高端品牌汽车的生产，产品线横跨燃油汽车及新能源汽车领域，具备丰富的项目经验，是公司业务开拓的重要优势。

公司提供覆盖项目全流程的高质量服务。项目开始前期，公司与客户密切交流，及时跟踪客户信息，了解客户对于产品生产设计要求，为客户提供完整的产品设计方案，力求在最短时间内向客户交付满意的产品。项目进行厂内整线验收之后，公司安排专人进行配送、对产品进行安装调试、及时反馈项目实施效果，同时还向客户提供工作人员培训等服务。

此外，质保期过后，也为售后服务提供快速响应速度保证

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

2022 年产能有望大幅扩张，同时积极开拓欧美市场。

公司目前主要产能位于上海、武汉、长沙，三地工厂面积合计约为 7.2 万平方米，可承接订单总金额约 20 亿元，目前产能成为限制公司扩张业务的主要瓶颈。

2022 年公司将陆续在长沙、上海、武汉累计新增约 7 万平方米的厂房，至 2022 年底将形成 40 亿产值的生产能力。

同时，公司进一步开拓欧洲和北美市场，在欧洲增资 1000 万欧元投资厂房、扩充产能，进一步延伸产业链。

根据公司产能规划，预计公司 2021-2022 年有望分别承接约 20 亿元、40 亿元的订 单，较历史收入水平大幅增长。

预计公司 2021 年承接订单中，模组/PACK 自动化产线的订单金额占比超过 80%，是公司最核心业务。

1、新能源汽车智能自动化装备

1）根据上文预测，我们预计国内 2022-2023 年的模组/PACK 线市场规模分别为 89/95 亿元，欧洲为 68/73 亿元，美国为 39/41 亿元。

2）公司竞争力较强，测算 2019-2021 年公司国内模组/PACK 线产品的市占率分别为 19%/25%/30%，逐年提升。

考虑公司作为国内模组/PACK 自动化产线的龙头，客户、技术、服务优势明显，近三年市占率正稳步提升，有望实现对外资竞争对手份额的不断替代，据此我们假设 2022-2023 年公司市占率分别为 34%/35%，则对应国内模组/PACK 线订单金额分别为 30/33 亿元。

3）公司积极开拓海外市场，预计明后年欧洲、美国市场有望开花结果。假设欧洲市场 2022-2023 年的市占率分别为 2%/5%，对应 2022-2023 年欧洲市场模组/PACK 线公司订单金额分别为 1/4 亿元；假设美国市场 2023 年的市占率为 2%，则对应公司美国市场模组/PACK 线的订单金额将有望达到 1 亿元。

4）模组/PACK 线订单金额约占新能源汽车智能自动化装备订单金额的 85%，其余 15%主要由中段电芯物流线贡献。

综上，我们预计公司 2022-2023 年新签新能源汽车智能自动化装备订单的金额将分别达到 38/47 亿元。

由于公司模组/PACK 线的订单-收入确认周期一般为半年左右，假设模组/PACK 线全年订单的分布上半年占比 40%，下半年占比 60%。

据此测算公司 2021-2023 年新能源汽车智能自动化装备的收入分别为 9.6/25.3/36.5 亿元。 盈利能力方面，由于模组/PACK 线属于非标定制化产品，与新签订单的盈利质量有关。

历史上公司新能源汽车智能自动化装备业务的毛利率中枢水平为 33%左右。假设公司 2021-2023 年该业务的毛利率维持 33%。

2、燃油汽车智能自动化装备

燃油汽车领域（变速器、底盘系统），公司以燃油单机装备起家，产品受到国内外知名车企认可，公司与大客户合作稳定。

燃油汽车智能自动化装备为公司的传统业务，2016-2020 年营业收入均值约 1 亿元，2021 年该业务的新签订单 1 亿元左右，我们预计 2021-2023 年该业务的收入维持 1 亿元。

盈利能力方面，燃油汽车智能自动化装备与新能源智能自动化装备区别不大，我们假设 2021-2023 年该业务的毛利率维持 33%水平。

3、工业制造数据系统及其他业务

工业数据制造系统业务：工业制造数据系统作为关键智能测控装置，其以物联网基础倡导的一网到底核心技术，实现了设备状态监控、数据采集、远程诊断工作的一体化，成为了智能工厂的基本支撑手段，在未来产业升级进程中，将迎来快速发展机遇。收入体量较小。

预计工业制造数据系统业务 2021-2023 年的收入维持 0.2 亿元左右，毛利率 55%。

预计其他自动化设备及其他业务 2021-2023 年的收入分别为 0.25/0.60/0.80 亿元，毛利率维持 50%。

5.2. 估值分析

公司主营业务为新能源汽车智能自动化装备，新能源汽车模组/PACK为核心产品，公司是行业内少数从事模组/PACK整线的锂电设备厂商。

选取先导智能、杭可科技、利元亨、联赢激光作为可比公司，2021-2023年可比公司的平均 PE 估值水平为95/45/28倍，公司当前估值水平低于可比公司的平均水平。

先导智能下设八大事业部，模组/PACK产线是其汽车事业部的主要产品。模组 /PACK 线属于锂电后段工艺所需设备，而杭可科技化成分容设备属于锂电后段工序的核心工艺设备。

利元亨、联赢激光的产品可应用于模组/PACK自动化产线，是公司的竞争对手之一。

5.3. 报告总结

预计公司2021-2023年的营业收入分别为11.1/27.1/38.5亿元，同比增速分别为120%/145%/42%；对应的归母净利润分别为0.9/3.0/4.2亿元，同比增速分别为50%/223%/41%，三年复合增速达90%；对应2021-2023年的 PE 分别为98/30/21倍。

考虑到公司作为我国模组/PACK线行业内的龙头公司，参考可比公司的平均估值水平，给予公司2022年45xPE，对应目标市值133亿元，50%左右空间。

6. 风险提示

1、行业竞争加剧的风险。

近几年来，意大利柯马、德国库卡、ABB、蒂森克虏伯等国际知名智能制造装备企业纷纷加大在中国的投资力度，扩充在华的生产基地，国内一些上市公司也加大在智能制造装备产业的投入。

国内外厂商的进入，使国内智能制造装备的市场竞争更加激烈。若公司未能持续提升竞争能力，可能面临盈利能力不及预期的风险。

2、新能源汽车销量增速放缓的风险。

近几年来新能源汽车销量持续快速增长，若未来新能源汽车的产销量不及预期，汽车厂商对固定资产新增投入增速放缓，会对汽车领域智能制造装备行业的整体市场需求带来不利影响。

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汽车钢材物流供应链龙头，福然德：切入铝压铸赛道，展示产业优势

一、第三方钢材物流供应链服务企业

公司主营业务为中高端汽车、家电等行业企业或其配套厂商提供完整的钢材物流供应链服务，包括采购、加工、仓储、套裁、包装、运输及配送等服务，以及相应的技术支持服务。

公司成立于2004年，前身为上海友钢钢材加工配送有限公司；2018年 1 月，公司更名为福然德股份有限公司；2020年 9 月，公司在上交所上市。公司实际控制人为崔建华和崔建兵兄弟，合计持股65.17%。

公司销售的产品按是否经过加工分为加工配送类钢材和非加工配送类钢材，具体产品分为镀锌钢、冷轧钢、热轧钢、电工钢、彩涂钢等钢材卷料或板料，相关产品被用于中高端汽车及家电制造业等金属零部件的生产中。

加工配送：公司根据下游客户订单进行采购后，按照客户对产品的具体需求对原材料进行进一步加工处理，然后进行销售；

非加工配送：客户对产品无加工需求，公司根据客户订单进行采购后，按照客户的使用需求将产品直接进行销售。

汽车钢材营收占比 60%，盈利能力稳定

2019年，由于国内汽车产量同比下降7.5%，公司营收与利润均有小幅度的下滑，整体经营稳健。

2021年前三季度，汽车市场回暖，公司营收70.65亿元，同比增长64.95%，归母净利润2.53 亿元，同比增长28.18%。

分产品看，2020年加工配送与非加工配送营收占比分别为52%、47%。

根据2019年数据，加工配送各产品中镀锌占比最高，其次是冷轧和热轧，彩涂和电工钢及其他占比较小；非加工配送各产品中冷轧和镀锌占比较高，热轧、彩涂、电工钢及其他占比较小。

分行业看，公司主要为汽车和家电行业等制造企业提供各类钢材供应链服务，2020年汽车钢材产品的销售收入占比60%左右，为公司的主要业务收入来源，家电钢材占比13%。

毛利率受很多因素影响，整体呈下滑趋势

2020年，由于会计准则的变化，公司综合毛利率同比下降2.25pcts。

2021年，受原材料上涨约20%因素影响，三季度综合毛利率较2020年下降1.64pcts。

分业务看，加工配送毛利率较稳定，非加工配送毛利率因市场竞争激烈而明显下滑。

公司加工配送业务98%以上成本占比为原材料，汽车家电板材等原材料属于大宗商品，其价格受多方面因素影响波动较大。

非公开发行募集 6.5 亿元用于建设新能源汽车板和铝压铸项目

2021年 11 月，公司发布非公开发行 A 股股票预案，数量不超过本次发行前公司总股本的 30%，即不超过 1.3 亿股，募集资金总额不超过 6.5 亿元，扣除相关发行费用后的募集资金净额拟用于新能源汽车板生产基地项目、新能源汽车铝压铸建设项目和补充流动资金。

本次非公开发行 A 股股票方案已经公司第二届董事会第十三次会议审议通过，尚需获得公司股东大会的审议通过以及中国证监会的核准。

二、汽车用钢规模大，板材加工产能释放

2.1 汽车行业用钢需求量大，新能源汽车提供发展机遇

我国汽车行业用钢占钢材消费总量 5%左右

近年来我国汽车行业处于稳定发展阶段，根据中汽协数据，2021年 1- 11 月，汽车产销分别完成 2317.2 万辆和 2348.9 万辆，同比分别增长 3.5%和 4.5%，我国巨大的汽车用钢量为钢铁物流及其细分行业提供了广阔的发展空间。

“双碳”目标提出的背景下，下游新能源汽车行业有较大发展空间。

根据中汽协数据，2021年 1-11 月，新能源汽车产销分别为302.3万辆和299万辆，同比均增长 1.7 倍，已远超2020年全年产销量。

根据中汽协预测，2022年中国汽车总销量将达到 2750 万辆，同比增长 5.4%。根据国金新能源组预测，2022年中国新能源车销量有望达到 500 万辆，同比增长 56%。

目前钢材是汽车制造的主要原料，由于汽车制造用钢材品种较多，包括钢板（冷轧板、热轧板、镀锌板等）、优质钢棒材（包括碳素结构钢、合金结构钢、弹簧钢、易切钢、冷镦钢、耐热钢等）、钢带、型钢、管材及其他品种。其中以钢板和优质钢材为主，热轧板主要用于载重汽车车架纵梁、横梁、车厢横梁、车轮轮辐、轿车的滚形车轮轮辋，轮辐等。

冷轧板主要用于车身，要求钢板成形性能良好，表面质量好，厚度公差小。高端品牌乘用车车身用钢多为电镀锌板、热镀锌板。

以乘用车（包含轿车、SUV、MPV和交叉型乘用车）为例，据前瞻产业研究院公布数据，汽车用钢中钢板占比最大，占全部用钢的52%左右，其次是优质钢（包括碳素结构钢、合金结构钢、弹簧钢、易切钢、冷镦钢、耐热钢等，其中齿轮钢用量最多）占31%、带钢占6.5%、型钢占7%、钢管占3%、金属制品及其他占1%。

汽车制造业是我国钢材消耗量较大的行业，我国汽车行业钢材消费量与汽车产量密切相关，近两年我国汽车产量连续下降，汽车行业钢材消费量也随之下降。

2020年，我国汽车行业钢材消费量5250万吨，同比下降1.9%，占我国2020年钢材消费总量的比重为5.3%。

汽车行业钢材用量约占汽车总重量的70%左右

整车制造过程中，轿车单车钢材消耗量 1.1 吨，SUV 单车钢材耗量 1.4 吨，MPV 单车钢材耗量 1.42 吨，交叉型乘用车单车钢材消耗量 1.05 吨，火车单车钢材耗量 3.35 吨，客车单车钢材消耗量 4.43 吨。

测算得出 2020 年整车制造各车型钢材消费量分别为轿车钢材消耗量 1011 万吨，SUV 钢材消耗量 1316 万吨，MPV 钢材消耗量 144 万吨，交叉型乘用车钢材消耗量 41 万吨，客车钢材消耗量 201 万吨，货车钢材消耗量 1601 万吨。

汽车钢铁物流行业区域性特征显著，行业集中度与利润水平有望提升

汽车钢铁物流行业作为上游钢铁生产行业及下游汽车制造行业的中间环节，其行业的一般经营模式为根据下游客户需求向钢厂进行钢材采购，并按照终端客户需求进行加工后配送至客户，其定价模式一般为“基材价格+综合服务费”进行合理定价，其主要盈利来源于仓储、加 工、配送等服务费用以及相关的 JIT、金融、信息等增值服务费用。

随着我国汽车产业的快速发展，汽车配套企业以整车厂为核心已经形成六大产业集群，分别为：东北汽车产业集群（黑龙江、吉林、辽宁）、环渤海汽车产业集群（北京、天津、河北）、长三角汽车产业集群（江苏、浙江、上海）、珠三角汽车产业集群（广东）、中部汽车产业集群（湖北、河南、安徽）和西南汽车产业集群（四川、重庆），因此汽车钢铁物流行业具有明显的区域性。

大型的汽车钢材物流供应链公司与国内主流汽车制造企业或上游钢铁制造企业逐渐形成了较稳定的合作关系。未来领先的大型汽车钢材物流供应链企业或将继续整合中小型物流企业，行业整体集中度将进一步提高。

随着行业内专业的第三方汽车钢铁物流企业的发展，企业的服务向多样化和深度化发展，行业内企业规模及市场覆盖能力整体增长，行业利润水平也将整体随之提升。

2.2 汽车板材供应链龙头，产能持续扩张

“多对多”供应链体系，公司国内市占率约为7.5%

根据前瞻产业研究院数据，汽车板材约占整体用钢的52%左右，按此计算，2020年汽车钢板需求量约为2500万吨。根据《中国冶金报》公布的数据，按39.50%的分销比例计算，通过分销渠道销售量约为 1000 万吨。

2020年公司汽车钢材销售量约75万吨，计算约占全国汽车钢材分销量的比例约 7.5%。

在业务模式上，公司打破了汽车钢铁物流基材供应商与整车厂商、家电厂商或其配套商等终端用户“一对一”、“一对多”或“多对一”供应的传统模式，利用自身规模化、信息化、品牌化优势，整合上游钢厂资源和下游终端用户需求，形成上游钢材基材供应商与终端用户“多对多”的供应链体系。

九大生产基地，产业集群优势

公司整体业务布局围绕主流整车制造企业生产基地“临厂而建”，最大限度地贴近整车主机厂。目前公司在上海、重庆、长春建有生产基地，在南昌、佛山、青岛、成都、无锡、合肥、马鞍山等地设立销售子公司或办事处。

同时，公司还将继续扩展自身业务布局，目前公司已在宁德、开封、武汉、合肥等地新建加工配送中心，将形成“九大生产基地，辐射全国的营销网络”的业务布局。

上下游资源稳定，规模优势显著

通过十余年的服务和开拓，公司凝聚了千余家稳定客户，并与国内主流汽车配套商、家电生产企业建立了战略合作。

上游，公司是宝武钢铁集团汽车板材的稳定服务商，是宝武钢铁集团彩涂、无取向电工钢产品认证经销商，是首钢集团汽车板材战略服务商，是邯宝钢铁、鞍钢蒂森克虏伯、本钢集团、唐山钢铁集团的汽车板年度协议服务商。

下游，认证通过后，公司已成为上汽大众、一汽大众、上汽乘用车、上汽通用、长安福特、沃尔沃、吉利汽车、江铃汽车等多个中高端合资品牌及自主品牌汽车配套商汽车钢板的稳定供应商。

公司2020年全年销售订单 70.08 亿元、实际完成销售 66.89 亿元，全 年订单完成率为 95.45%。2020年公司前五大客户销售占比 17.57%。

目前年加工能力 100 万吨，保供能力强

公司通过多年的发展和经验积累，一方面上游与国内主要的汽车钢材生产商建立了稳固的战略合作关系，能够提供各个钢厂不同规格、不同型号、不同特性的钢材原料。

目前公司在上海、重庆、长春三个生产基地配备 30 条生产线，年加工能力约 100 万吨左右，可加工钢材品类多达数百种，另外，公司在武汉、开封、宁德新建生产基地，全部达产后，可增加公司年加工能力 约 67 万吨左右，另外，公司目前在三个生产基地建有仓库，仓储能力约为 310 万吨，能够最大限度的满足客户对产品的不同需求。

公司对部分客户实现 JIT（JustInTime）的供货模式，即以小时为单位配送货物，在满足客户“保供”的前提下，实现客户“低库存”甚至“零库存”生产需求，同时提供完善的售后服务

募投项目产能爬坡中，定增投建安徽新能源汽车板项目

公司 IPO 募投项目中开封年剪切汽车钢板 24 万吨建设项目、武汉加工配送中心建设项目、宁德汽车板加工配送中心建设项目、上海加工配送中心产品升级优化等 4 个项目已于2021 年上半年将陆续建成投产，完全达产时间 2-4 年，合计新增加工产能 71.5 万吨/年。

根据公告，公司拟设立全资子公司“安徽福然德汽车科技有限公司”投资建设新能源汽车板生产基地项目，总投资 3 亿元，建设周期 18 个月。项目达产后预计实现年均销售收入85278.90 万元，达产后预计实现年均净利润 4390.79 万元。

三、依托产业优势，切入铝合金压铸赛道

3.1 汽车轻量化大势所趋，铝压铸材料渗透率将提升

铝合金为汽车轻量化主要材料

汽车轻量化，是在保证汽车的强度、安全性和可靠性不降低的前提下，尽可能地降低汽车的整备质量，从而达到提高汽车的动力性、减少燃料消耗、降低排气污染的目的。新能源汽车发展过程中，续航里程是制约其发展和影响消费者选择的重要因素，在同等条件下，轻量化的车身无疑可以实现更高的续航里程。因此，新能源汽车的发展将推动车用铝合金部件的发展。

铝的密度约为钢的1/3，是应用最广泛的轻量化材料，铝代替传统的钢铁制造汽车零部件，可使整车重量减轻30%-40%。其中铝质发动机可减重30%，铝散热器比铜的轻 20%-40%，全铝车身比钢材减重40%以上，汽车铝轮毂可减重30%。

政策上对铝合金等轻量化材料的鼓励导向也较为明显。2019年 10 月，国家发改委发布《产业结构调整指导目录（2019年本）》，其中提到在鼓励类汽车类别中，将“铝合金、镁合金”列入轻量化材料应用项目。

轻量化趋势下铝合金压铸件渗透率有望提升

压铸是一种利用高压强制将金属熔液压入形状复杂的金属模内的一种精密铸造法，生产过程集合了材料、模具和工艺等各项技术能力，具备较高的技术壁垒，目前压铸技术是铝合金部件的主要生产方式。

铝合金压铸件在汽车引擎系统、传动系统、转向系统、制动系统及车身结构件均有广泛的应用。其中，动力系统铝合金的渗透率高于 90%，底盘和车身结构件渗透率较低，在轻量化和一体化压铸背景下，有望逐步提升。

铝压铸件行业集中度低，竞争格局分散。

根据中国铸造协会数据，我国压铸企业有 3000 多家，其中汽车压铸件占压铸业总产量 70%，汽车用压铸件中铝合金占比超 80%，但绝大多数规模都比较小，产量在万吨以上的仅 有几十家，竞争格局分散。国外成熟压铸企业数量较少，但专业化程度高。

传统车身制造工艺：冲压-焊装-涂装-总装

主机厂的冲压车间主要负责生产高质量要求的大型外覆盖件（侧围、 发动机盖、翼子板、门外板等）。内部的结构件由分布在全国的供应商负责制造，主机厂采购。

焊装车间在接收到冲压车间的覆盖件和供应商的结构件、分总成后， 将之组装连接（包括焊接、铆接、涂胶等方式）在一起，形成汽车的 白车身总成（BIW）。

涂装车间负责对焊接完成后的 BIW 进行防腐和喷漆处理。

总装车间负责将电气、内外饰、动力总成等零部件组装到涂装后的 BIW 之上。

一体化压铸技术壁垒较高

材料方面，应用于大型一体压铸件的铝合金材料需要有优异的铸造性 能，具备高延伸率及较高强度，以满足安全性能（碰撞测试）要求和零件连接要求。

模具方面，由于压铸机的锁模力较大，模具受挤压后容易产生应力变形，因此对模具加工的平整度以及密封性有着很高的要求。

设备方面，高真空压铸对压铸单元的性能要求大幅提升，一般要求压铸机具有大吨位和合模力、高压射重复性、短的填充时间、高的压射速度等特点。

热处理工艺方面，为解决热处理过程中出现的变形问题，需要对压铸模具和压铸工艺进行系统的设计优化，合理布局充型顺序，使结构件整体实现顺序凝固。

特斯拉 Model Y 一体化压铸后底板总成，下车体总成重量降低 30%

2020年 9 月，特斯拉宣布 Model Y 将采用一体化压铸后底板总成，利用 6000 吨压铸机 GigaPress 将 70 个零部件一体化压铸为 1-2 个大型 铝铸件，可将下车体总成重量降低 30%，制造成本因此下降 40%。

由于所有零件一次压铸成型，零件数量比 Model3 减少 79 个，焊点大约由 700-800 个减少到 50 个，由于应用了新的合金材料，特斯拉一体压铸的后底板总成不需要再进行热处理，制造时间由传统工艺的 1-2 小时缩减至 3-5 分钟，并且能够在厂内直接供货。

特斯拉下一步计划将应用 2-3 个大型压铸件替换由 370 个零件组成的整个下车体总成，重量将进一步降低 10%，对应续航里程可增加 14%。

3.2 投资建设新能源汽车铝压铸生产基地项目

根据公告，公司拟设立全资子公司“安徽优尼科汽车科技有限公司”投资建设新能源汽车铝压铸生产基地项目，土地购置与固定资产投资额预计为人民币 4.8 亿元，建设周期不超过 24 个月。

公司将借助已有的上游铝材资源（战略合作单位南山铝业）和下游客户资源（主流汽车主机厂或其配套厂商），利用较为先进的铝压铸生产设备和生产工艺建设，在合肥或周边投资建设该项目。项目用地约 120 亩，建成约 4.85 万平方米的工业厂房，分别购置 3500 吨、4200 吨和 6200 吨合计三套压铸岛及周边配套设备。

依托产业集群优势，客户高度重叠

本项目与公司目前的上游合作单位及下游客户关联度较高，且公司已掌握较为领先的铝压铸生产工艺并计划引进先进的铝压铸生产设备，且有合肥新能源汽车产业集群带来的汽车轻量化需求的加持。

切入汽车结构轻量化赛道，提供多方位产品服务

随着市场竞争的日趋激烈，汽车零部件生产企业对上游供应商的需求已不仅是简单的仓储、加工、运输等方面需求，同时需结合汽车轻量化角度进行产品设计、加工以及先期介入业务等环节的整体考量。

公司从汽车板材的轻量化切入汽车结构件和汽车底盘轻量化，两者核心理念与 EVI 的先期介入服务保持一致。此次通过铝压铸项目的建设实施，在有利于为客户提供汽车板供应链服务的同时还能为客户提供更具竞争力的产品，从而不断提升客户满意度。

增强核心竞争力，提升盈利能力

近五年来，伴随着汽车轻量化政策的持续大力推行和新能源汽车产销量的迅速增长，铝合金压铸技术的难点不断得到攻克，全国铝合金产销量快速增长，铝合金在汽车行业的运用增速明显。因此，借助于公司已有的上下游客户资源，将有利于该项目的成功实施，同时还有助 于增强公司核心竞争力以及提升市场持续盈利能力。

3.3 激光落料技术落地，推进智能加工供应链的高质量发展

激光落料的材料利用率比冲压落料平均提高 10%以上传统上，用压力机把所需材料从板类母材上分离出来，称为落料。

在汽车制造领域，目前出现的多种科技进步，对于汽车供应商来说是巨大的机遇。激光切割是先进制造方式之一，近年来在该领域得到了快速发展。

用激光切割机代替冲压落料线中的压力机，就形成了激光落料线，激光落料实现了完全数字化和柔性化落料生产，是重要的技术进步。

与冲压落料相比，激光切割不需要冲裁搭边，排样不受模具限制而更灵活，因此激光落料的材料利用率比冲压落料平均提高10%以上。

另一方面，由于使用卷板，材料利用率也显著高于使用定尺板的传统激光切割技术。

材料利用率的提高，不仅带来经济效益，也显著降低了板材制造环节的碳排放。

在品质方面，激光落料必须克服传统激光切割存在的切缝渣瘤和切断不可靠的问题，才能应用于工业化落料生产，因此在激光落料线中需要使用新一代的激光切割机。

新一代激光切割机采用皮带支撑和随动光缝替代了传统的齿板支撑，解决了上述问题，并使激光落料件的品质优于冲压落料件。

公司与亚威携手发布激光落料技术

2021年7月21日，公司-亚威“多激光头钢铝混合连续外板落料技术”发布会的设备启动仪式在公司上海宝山工厂举行，此次会议得到了汽车全产业链各界关注，宝武、蒂森、首钢、本钢、河钢、马钢等上游核心钢厂及铝合金生产企业代表一起参会，上汽通用、上汽乘用车、福特、吉利、沃尔沃以及国内主流新能源主机厂和重要配套企业共同见证。

公司与亚威凭借在汽车制造行业的多年经验，共同打造的柔性、高效的国产首台智能化多头联动高速激光落料，为先进汽车制造做出创新的尝试，使“无模”生产变为现实、为节材增效开辟了空间。

“多激光头钢铝混合连续外板落料技术”具有五大特点：

一是程序保障，占地较少无需模具；二是多激光头，钢铝混合全部适用，普通高强全部满足，材料切换速保供，降本增效促发展；三是灵活性强，试模加工灵活性强，材料利用率可更高；四是选择性强，小批量高效可保供，产量提升模具保障；五是灵活保障，售后件虽无规律循，激光落料灵活保障。

“多激光头钢铝混合连续外板落料技术”包含五大关键技术：一是开卷校平定尺技术，二是激光切割技术，三是切割工艺技术，四是自动堆垛技术，五是电气控制技术基于PC、多通道同时控制的数控系统应用与开发。

与传统压力落料线相比，激光落料线的加工总时间大幅缩短，材料利用率明显提高，材料总成本、堆垛板料费、单件成本显著降低。

四、盈利预测&报告总结

预计21-23年加工配送业务营收分别为50.27亿元、62.84亿元、75.41亿元，毛利率分别为 8.5%、9%、9.5%。

预计21-23年非加工配送业务营收分别为 44.20 亿元、50.83亿元、55.91亿元，毛利率均为 2.5%。预计21-23年其他业务营收均为 1.3 亿元。

产能：公司目前加工配送产能为100万吨，IPO募投项目投产产能71.5万吨，产能有70%提升空间，目前处于爬坡阶段，预计22-23年产能逐步释放。

产量：根据经营情况，预计公司20-21年产量分别为130万吨、170万吨。假设22-23年加工产能分别释放50%、80%，预计22-23年产量分别为200万吨、230万吨。安徽汽车板加工和铝压铸项目建设周期分别为 18 个月、24个月，预计22-23年开始陆续投产。

综上，预计21-23年加工配送业务营收增速分别为45%、25%、20%，21年原材料涨价影响毛利率，新项目投产后利润水平有望提升。

预计22-23年汽车销量稳步增长，21-23年公司非加工配送业务营收增速分别为40%、15%、10%，由于行业竞争激烈，利润空间可能压缩。

其他业务 21 年营收根据 21 上半年预测。

预计21-23年公司营收分别为95.77亿元、114.96亿元、132.61亿元，实现归母净利润分别为 3.38亿元、4.30亿元，5.30亿元，实现 EPS 分别为0.78元、0.99元、1.22元，对应PE分别为 18 倍、14 倍、12 倍。

估值采用 PE 法，根据同行业可比公司估值结果，综合考虑公司钢铁物流业务规模与在建项目情况，给予公司 22 年 17 倍 PE，对应市值 73 亿元，目标价 17 元。

五、风险提示

下游行业波动风险。

公司80%以上的销售收入来源于终端用户，客户群体主要集中为国内优质的汽车、家电生产厂家或其配套商，整体占比较高，下游汽车及家电行业的发展情况对公司的业绩水平会产生一定的影响。

主要原材料价格波动风险。

公司产品所需的主要原材料为各种规格的钢材卷材，且原材料成本占整体营业成本比重较高。2021年，受原材料上涨约20%因素影响，三季度综合毛利率较2020年下降1.64pcts。因此，钢材市场价格的波动会直接造成公司采购成本的波动。

未来终端用户需求变化的风险。

目前公司客户群体主要集中为国内优质的汽车、家电生产厂家或其配套商。如未来上述领域的需求发生重大不利变化，将对公司未来业绩成长性带来不利影响。

销售区域集中的风险。

报告期内，公司来自于华东地区客户的销售收入占当期主营业务收入的比重分别为78.49%、79.53%和78.89%，占比较高，若未来华东地区汽车行业出现下滑或主要汽车配套厂商与公司的合作关系出现恶化，将会对公司的生产经营带来一定的不利影响。

股东减持风险。

公司于2021年12月14日收到傅桐合伙出具的《关于减持福然德股份有限公司股份的告知函》。因自身资金需求，傅桐合伙计划自本公告披露之日起 3 个交易日后的 6 个月内通过大宗交易方式及自本公告披露之日起 15 个交易日后的 6 个月内通过集中竞价交易方式合计减持本公司股份数量不超过 2,610 万股，减持比例不超过公司股份总数的 6%。

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长春高新的前期业绩表现，总体都很牛，个别方面差一点

长春高新技术产业（集团）股份有限公司（股票简称：长春高新）于1993年6月成立，1996年12月18日在深圳证券交易所挂牌上市，是东北地区最早的一批上市公司之一。长春高新以生物制药为主、房地产为辅的产业定位，形成了基因工程药、生物疫苗、现代中药三大产业发展平台。

号称“东北药茅”的长春高新确实是比较牛的，我们先看他们牛的地方，比如其毛利率：

最高88.06%，最近85.31%，这就是长春高新的毛利率，这个毛利率不用说让国内那些只有百分之几的制造业惭愧，就连台积电也不敢比。更让人无语的是连辉瑞这些全球制药龙头的毛利率也才67%。

2021年前三季度其主要业务“制药业”的毛利率更是高达91.1%，是其房地产业务把其毛利率给稀释成87%的。

除了盈利能力牛，当然就是资产质量高，偿债风险低了：

4.24的流动比率和2.71的速动比率，这才一众流动性紧张的上市公司面前，还是挺有面子的。

况且，长春高新的流动资产中最多的就是现金，这就是51亿元，已经远超过流动负债33亿元，甚至超过了总负债50亿元。也就是说，这几乎做到了，随时高兴，分钱债务不欠的水平，这更是极少公司能做到的。

虽然存货的绝对数和相对数占比在上升，但对不差钱的公司来说，存货增加，可以保证供应，正面作用更大。

还有比较牛的方面，那就是营收及净利润表现方面：

一年大一大圈的气泡，甚至2021年前三季度的气泡已经接近2020年全年的大小了，越来越向右移动的位置，所代表的净利润不停地创下新高，不出意外的，2021年前三季度，已经超过2020年全年，就算增长率方面，虽然没有2018年前三季度那样高，但也有还是近30%的增长，如此体量下并不算低了。

营收的增长本来就较高，而净利润总能更高地增长，至少连续五个前三季度是这样了，这样下去的，销售净利润都要直奔50%的节奏了。

季度环比也是增长的，而且是净利润比营收更快地增长。从2018年第三季度环比双降后，这已经是连续第三个三季度双增长了。

现金流量情况表现也还是比较牛的，其经营活动的净现金流就能满足投资的需要，至少为何还要再去融资11.1亿元来放着呢？我们就不得而知了。大概是计划了融资，不融不好意思吧。

牛的方面都说完了，只说一项不太牛的，或者说中性的方面：

那就是研发投入不太牛，占营收比最高仅为6.9%，前三季度金额最高仅为5.7亿元，我认为这就不对了。也是简单对比一下，前面提到的毛利率远不如长春高新的辉瑞，最近三个季度，研发投入占营收比为13.7%，绝对数为79.2亿美元。

远高于研发费数倍的是销售费用，2021年前三季度，虽然占比有所下降，但仍然高达26.4%，金额为21.8亿元。同样和辉瑞比一比，最近三个季度，研发投入占营收比为15%，绝对数为86.2亿美元。

有朋友要说，怎么可以去和辉瑞比呢？我认为我们也不能双标，毛利率比别人高，就是更牛，那么就应该不要再觉得不能比了。

还有一项可能也不太牛，那就是全球化程度还提不上来。

最近两个上半年，其国外的销售收入占比均未超过1%，几乎是可以忽略的程度，这就不和辉瑞比了，因为那样会比较尴尬。

以上就是对长春高新相关财报的解读，总体是牛，个别地方也不算太牛。

声明：以上为个人分析，不构成对任何人的投资建议！

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二师兄身价大跌，饲料大厂如何破局？

前不久，汤加火山喷发，其剧烈程度堪称本世纪最强。大规模火山喷发，势必会影响全球气候，进而影响农作物生产。而当下，全球又正处在农产品低库存的背景下。

2022年，农产品还能实现稳定供给吗？

从国内来看，保证人吃饱还是没有问题的。毕竟我们国家稻谷小麦基本都能实现自给。只是，牲畜能不能吃饱就不好说了。

牲畜饲料的主要原料是玉米和豆粕。其中，豆粕是大豆提取豆油后的副产品。而我国大豆高度依赖进口，80%以上都来自美国和巴西。另外，玉米近两年产需缺口也在逐渐扩大。2019年玉米进口量还只有479万吨，但到2021年，仅半年就达到了1530万吨。

可见，国内牲畜饲料原料严重受制于全球供给。而如今，前有疫情，后有火山，天灾人祸面前，不仅全球农业可能会减产，大宗商品运输也会受限。

巧妇难为无米之炊。

这种时候，主要生产饲料的海大集团（002311）和大北农（002385），又要如何破局？二者的本质差异，又能否使其讲出不同的故事？

一、上游：海大集团规模优势明显

对海大集团和大北农而言，如今原料端承压，摆在面前的关键问题是：

1.上游：能否保证原料供应稳定？能否控制饲料成本上涨幅度？

2.下游：一旦饲料涨价传导至下游，必然导致养殖规模缩减。那么又能否拥有稳定的市场需求？

而这几个问题，我们从过往财报中，都能够找到一些答案。

1.原料供应

首先从原料供应来看，影响因素有两个，即现有的原料储备，以及后续的采购能力。

截止2021年中，大北农原材料17.27亿，海大集团54.97亿。看似大北农储备较少，不过相较其各自的饲料业务规模来讲，原材料储备的比例相差不大。

数据来源：iFinD

至于采购能力，这个没办法定量比较。但可以从两个维度侧面验证。

第一，理论上讲，采购规模越大，优势越明显。这个道理很简单，站在商家的角度想，卖给100个人各1斤，自然不如直接卖给1个人100斤。

而在体量这个维度，海大集团完胜，其饲料业务规模是大北农的2.7倍。

第二，根据付款方式，大致可以看出企业与供应商的关系。2021年前三季度，海大集团应付39亿，占营收6%。预付24亿，占营收4%。与大北农相比，海大明显应付比例少，预付比例多。也就是说，不仅拖欠账款的少，反而提前交钱的多。

数据来源：公开数据，2021年三季报数据

这就说明，要么海大集团在产业链上相对弱势，被迫提前交付现金。要么就是故意为之，借此维持供应商稳定。而结合海大采购规模明显更大来看，海大这种付款方式，大概率是主动选择的，通过提供充沛的现金流，来绑定供应商。

2.成本控制

不过，在农产品总供给受限的大背景下，即便企业能够保证供应量稳定，也必然要面临价格上涨的压力。

这种时候，就要比较企业的成本控制能力了。

首先从采购议价的角度来看，海大集团依然占据着规模优势。就好比去买一包方便面2.5元，而买一包5袋可能就10块。另外大北农应付多预付少，压账期通常也会推高采购成本。

其次除采购价格外，成本控制能力还体现在原材料用量上。

这方面大北农财报没有提及。但从海大集团财报的表述来看，假如豆粕涨幅过高，那么它很有可能就要在饲料配比上做文章，减少豆粕用量。能不能保证同样的营养价值不知道，但一定可以调控成本。

摘自：海大集团2021年半年报

综上来看，海大集团在保证原材料稳定供应，控制成本价格方面，具有明显优势。

二、下游：大北农猪料市场周期承压

但有一点很奇怪，既然海大集团的成本控制能力更强，那为什么从毛利率来看，反而是大北农更高？

数据来源：公开数据，2021年中报数据

若不是上游成本的问题，就只能是下游销售的问题。

虽然海大集团和大北农，都是以生产饲料为主。但再进一步细分，二者生产的饲料完全不同。

从销量来看，大北农销售的70%都是猪料，禽料、水产饲料、其他饲料约各占10%。而海大集团禽料占一半，猪料、水产饲料各占20%以上。

数据来源：iFinD

也就是说，大北农主营猪料，海大集团主营禽料，兼营猪料和水产料。这种产品结构的差异，造成了这俩公司毛利率的差异。若饲料涨价传导至下游，导致养殖规模缩减，那么海大集团将比大北农拥有更稳定的市场需求。

第一， 海大集团业务相对多元，风险分散。

第二， 更关键的是，猪周期时间长，禽周期时间短。

从历史来看，每轮猪周期大约持续四年时间。

本轮猪周期开始于2018年中旬，正常情况下，到2022年中旬，基本可以触底反弹。但是，2019年非洲猪瘟的爆发，导致生猪价格脱离了正常走势。不仅价格猛涨，而且在高位持续了一年多。可推测，在这一年多的时间里，生猪补栏量（重新再养）必然也猛增。导致今年一整年，生猪都可能会处在持续去库存的过程中。

生猪本就处在价格底部，若再叠加饲料涨价，养猪场利润承压，存栏量必然大幅下降，直接减少饲料需求。这对于猪料占营收70%的大北农而言，绝对是致命打击。

而对于海大集团占主要地位的禽料而言，虽然也会受到禽周期的影响，但是家禽出栏时间短。一年内可能就会经历完整的涨跌周期。全年来看，禽料的市场需求相对稳定。

三、饲料厂难迎丰收年

海大集团和大北农业务结构极其相似。都是饲料为主，养猪为辅。不过，海大集团业务规模接近大北农三倍。所以在上游原料采购环节，无论是与供应商的关系绑定，还是议价能力，海大集团都具有明显优势。

而在下游，饲料这个行业，必然会受牲畜养殖的周期性波动影响。大北农主要经营猪料，而猪周期动辄三四年。预计整个2022年都很难走出低谷。相比之下，海大集团以禽料为主，而禽周期时间短，市场需求相对稳定。

另外，海大集团猪料、水产饲料占比也都在20%以上，风险相对分散。而且，猪饲料、鸡饲料、鸭饲料、颗粒鱼饲料生产线可以共用，所以海大能够快速切换产能布局，平抑周期波动。

不过总体来看，如今饲料生产上游原料承压，下游又处在猪周期底部。2022年注定不会是饲料厂的丰收年，相关风险值得注意。

注：本文不构成任何投资建议。股市有风险，入市需谨慎。没有买卖就没有伤害。

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医疗器械：国产替代逻辑下的黄金十年

【阅读提示：本周本推出“医疗器械”专题，五篇文章讲解医疗器械板块，欢迎持续关注。下周将推出“生物医药“专题，敬请期待。】

在整个医药卫生行业中，可以简单分为化学药、中药、生物制品、医药商业、医疗器械和医药生物六大赛道。如果按照“医”和“药”两大类来划分，化学药是“药”中的绝对主力，相关的上市公司占医卫行业上市公司的三分之一。而在“医”中，医疗器械则是绝对的主力行业。

在A股历史中，医疗器械是为数不多的十年十倍的行业之一。根据《中国医疗器械蓝皮书》的统计，近年来医疗器械的复合增速保持在20%左右，预计未来还能以10%左右的速度增长，行业具有较高的Beta，是一个确定性强、增长快的长期投资赛道。

医疗器械行业指数

与医药卫生行业相关的各类行业、主题指数有几十个，且各个指数间的相关性较高，其中成分股集中于医疗器械且具有代表性的则是中证全指医疗器械指数（H30217.CSI）。

医疗器械指数选取中证全指样本股中的医疗保健设备与用品行业股票组成，以反映该行业股票的整体表现，目前指数包含66个成分股，占医疗器械所有上市公司数量的2/3以上。

从医疗器械的权重股来看，迈瑞医疗作为A股中医疗设备的绝对龙头，在指数中的权重占比较大，除迈瑞医疗之外的前十大权重成分股，整体权重比较分散，前十大权重股占比不足50%。

在市值方面，医疗器械呈现一支独大的情况，龙头企业迈瑞医疗总市值占行业总市值近一半，流动市值占行业总流通市值约1/3。在66个成分股中，100亿以下的公司共24家，100亿-200亿的公司共17家，可以说中小市值公司占了绝大多数。这也基本反应了当前国内医疗器械行业的现状，即规模较小，行业集中度低。目前我国有超过两万家医疗器械生产企业，但是规模2000 万以上的企业仅占10%左右，与之相对比的是，全球排名前10 的医疗器械企业年度产值约在3000 亿美元，而国内前10名的医疗器械企业总产值也只不过千亿元左右。

从医疗器械指数的行业分布来看，耗材、设备和体外诊断基本是三分天下的格局。从全球范围看，这三个细分赛道也是医疗器械行业中价值占比最大且规模最大的三个细分行业。值得一提的是除耗材、设备和体外诊断之外的医美耗材，这是今几年规模增速极快的一个细分行业，上市公司中的典型代表就是爱美客，这种新型的医疗消费服务也有望成为像白酒的一样的高端“上瘾型”消费品。

医疗器械的估值与盈利

医疗器械因为具有消费与科技创新的双重属性，一直以来都被资本市场较为看好，估值也较高。如果从医疗器械指数发布的日期2013年7月算起，指数的长期估值中位数为60x左右，当前的PETTM为27x，历史分位点仅为0.68%，看起来是一个绝对低估的区域。

但事实并非如此，由于过去指数编制的不完善及行业发展阶段的不同，医疗器械在2019年之前一直保持了一个非常高的估值水平。但随着集采方案的落地，医药卫生行业整体的盈利水平都面临下降的可能性，估值也随之而下降。医疗器械同样并不例外，超过60x的估值也很难被当前看作为平均估值“锚”。

如果以医药集采试点时间（2019年4月）为起点计算，医疗器械行业估值的中位数约为40x左右，当前指数PETTM为27x的估值水平，要显著低于行业的历史估值水平。

估值下降的背后是机构对于医疗器械未来盈利较为悲观的预期。从过去几年医疗器械行业指数的盈利表现看，受到疫情对于医疗器械需求的爆发式增长，行业整体无论是收入还是净利润都取得了年均40%以上的增长。但在高基数的影响，以及未来疫情影响消退的预期下，机构对于未来的增长一致预期比较悲观。

医疗器械行业的投资远景

从全球的市场分布来看，欧美占据医疗器械市场中近70%的市场份额，而中国在全球的市场份额约为15%，且多为技术含量较低、价值占比较低的低值耗材，不过随着近十几年来国内医疗器械行业的发展，中国已经成为全球医疗器械的重要生产基地，在多种中低端医疗器械产品领域，产量位居世界前列或首位。而在可预见的未来是十几年内，医疗器械仍然是一个高速增长的黄金行业。

从供求的角度来看，医疗器械是一个具有巨大刚需、且供给相对稀缺的行业。需求方面，一方面是中国巨大的人口老龄化规模带来的医药医疗服务的需求。另一方面则是国产医疗器械对于国外产品的国产替代化，特别是高端核心医疗设备的国产替代化，这一点与其它各行各业的设备都具有相似性。而在供给层面，医疗器械具有相对较高的技术壁垒和政策壁垒，审批制、专利制是的医疗器械相比于消费等很多行业的竞争格局要更好。

人口老龄化带来的需求因素之外，政策也驱动国产医疗器械的快速发展，医改政策使得药品在医院收入占比受到限制，从两者的占比看，医疗器械必然会成为公立医院重要的一项收入。同时，疫情带来的对于医疗体系的改革，会极大的提升对于医疗设备的需求，进而带来医疗器械需求的进一步增长。

投资风险

虽然长期来看医疗器械行业是一个具有消费的确定性以及科技的创新性的行业，但从2020年下半年开始，医疗器械指数呈现出一个波动下降的趋势，整个行业都面临新的风险。

而目前来看，最主要的就是政策端的“集采”风险，特别是高值耗材的集采方案。从近两年集采方案的出台来看，一旦对于某一类药品或耗材集采方案的落地，对于整个细分行业的收入都将产生巨大的冲击，相关企业的业绩必然受到影响。

除此之外，虽然医疗器械相比于药品的研发投入要少，研发周期也更短，但也同样面临不小的研发风险，一旦研发投入最后无法形成能覆盖成本的收入，对企业业绩也会产生较大的风险。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

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采陷区光伏——老煤企的“第二增长曲线”

1. 产业趋势：煤矿光伏始于供给侧改革，将加速于十四五

1.1. 始于供给侧改革，“十三五”已有规划

煤矿光伏，顾名思义，即在煤炭矿区上建设光伏发电项目，充分利用采煤沉陷区建设光伏，实现沉陷区治理、土地利用和发电效益三赢。采煤沉陷区，即由于长期大规模地下煤层开采形成采空区，随着采空区面积不断扩大，煤层的顶板（覆岩）失去支撑，顶板岩层随之发生弯曲、断裂、垮落，产生倾斜变形和水平移动，形成地表沉陷现象。采煤沉陷区是煤炭开采过程中造成的不容忽视生态问题，开展采煤沉陷区的治理一直以来是我国的重点和难点。利用采煤沉陷区建设光伏，既解决沉陷区治理问题，又解决光伏占地面积大，土地资源紧张问题。

始于供给侧改革，且伴随供给侧改革延续推动。根据 2016 年 2 月 5 日国务院印发的《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，即“煤炭行业供给侧文件”，在提到“较大幅度压缩煤炭产能，适度减少煤矿数量，煤炭行业过剩产能得到有效化解，市场供需基本平衡，产业结构得到优化”的基础上，还重点提出“转型升级取得实质性进展”，《意见》提出，促进行业调整转型，“鼓励利用废弃的煤矿工业广场及其周边地区，发展风电、光伏发电和现代农业”，盘活土地资源，支持退出煤矿用好存量土地，促进矿区更新改造和土地再开发利用等多项措施。《2020 年煤炭化解过剩产能工作要点》中第十三条提到，“鼓励推进采煤沉陷区治理和露天煤矿土地复垦，探索利用采煤沉陷区、关闭退出煤矿工业场地发展风电、光伏、现代农业等产业”，“十三五”已有规划。根据我国“十三五”光伏规划意见稿，光伏“十三五”期间将建设 12.4 吉瓦光伏典型示范基地。重点建设山西大同、山西阳泉、山东济宁、内蒙古包头采煤沉陷区光伏发电综合治理工程，积极推进安徽两淮、辽宁、山西、内蒙古等采空区和备采区光伏发电综合治理工程开发建设，规划总规模 15.4 吉瓦，2020 年建成容量超过 10 吉瓦。

1.2. “十四五”将加速发展，市场空间巨大

双碳战略下光伏发展空间巨大，叠加成本下降，预计 2022年光伏新增装机可增至 75GW 以上。2021 年，由于指标下发滞后、产品价格上涨等原因，光伏新增装机预测下调，由年初的 55-65GW 降至 45-55GW。2021 年 12 月，国内硅料平均价格报 235 元/千克，较 11 月份的 272 元/千克明显下降，随着国内的缺电明显缓解，预计硅料价格将持续下行，制约行业投资的因素将得以解除。根据中国光伏行业协会预测，2022 年，在上游产能释放、成本下降，以及巨大国内光伏发电项目储备量的推动下，乐观情况下，预计新增装机达到 75GW 以上，2023-2025 年每年新增光伏装机有望达到 90、100、110GW。

采煤沉陷区面积广阔，亟待治理，有望成为光伏建设重点区域，“十四五”发展加速。2021 年国家两次发文推动采煤沉陷区光伏建设：

1) 2021 年 6 月，国家发改委印发了《关于请提供利用采煤沉陷区受损土地发展光伏发电有关情况的函》，要求各省市区提供利用采煤沉陷区受损土地发展光伏发电的有关情况，推动采煤沉陷区受损土地综合利用，根据文件，列入全国采煤沉陷区综合治理规划、重点采煤沉陷区集中的为 23 省 115 个区市，上述省市需提供利用采煤沉陷区受损土地发展光伏发电的有关情况；

2) 2021 年 11 月，国家发展改革委、科技部、工业和信息化部、自然资源部、国家开发银行发文支持利用沙漠、采煤沉陷区等建设风电光伏发电基地，支持包头、鄂尔多斯、石嘴山等城市以及宁东能源化工基地等地区因地制宜利用沙漠、戈壁、荒漠以及采煤沉陷区、露天矿排土场、关停矿区建设风电光伏发电基地。

此外，山东、山西、内蒙古、江苏、河南、甘肃等主要产煤省份在 2021年也相继发布多个政策支持采煤沉陷区光伏建设，随着未来光伏电站投资力度加快，更多的土地问题需要解决，预计十四五期间的更多支持政策有望出台。

采煤沉陷区建设光伏市场空间巨大，不考虑增量，仅现有区域就可建设约 1000GW 光伏电站。目前我国约有 80 万座矿山，其中 1/2 以上因生态环境破坏而需要整治或修复。根据李佳洺、余建辉、张文忠 2019 年文献《中国采煤沉陷区空间格局与治理模式》，中国采煤沉陷区面积预计超过 6 万平方千米；李凤明、丁鑫品、孙家恺 2021 年文献《我国采煤沉陷区生态环境现状与治理技术发展趋势》，全国 6 大聚煤区约 2 万平方千采煤沉陷区需要治理，且以 700 平方千米/年的速度继续增加。

根据目前的数据规模，建设 1GW 光伏大约需占地 20 平方千米，不考虑增量，仅算当前 2 万平方千米的采煤沉陷区进行测算，理论上煤矿光伏电站可以建设规模达到 1000GW，按照约 4 元/W 估算，投资空间可达40000 亿元，对于拉动基建、经济稳增长具有重要意义。

2. 政策驱动：能源革命&生态修复&共同富裕

2.1. 能源革命：煤炭企业转型意愿强劲

构建以新能源为主体的新型电力系统，十四五期间新老能源均将出力。测算按照“十四五”期间核电、风电、光伏、水电发电量增长 40%、93%、124%、24%的假设下，若清洁能源利用小时数维持不变，即发电量与市场预测装机规模增速相同，则测算火电十四五期间仍将贡献 26%的发电增量，对应煤炭消耗增量 5.8 亿吨；测算 2021 年增量约为 2.5 亿吨，则2022~2025 年全国仍将有 3.3 亿吨煤炭消费增量（+13%），煤炭及火电作为支柱能源的地位依然不可或缺。

中长期来看，煤炭企业必将面临转型。虽然短期内煤炭消费量仍将提升，且煤炭开采时间仍然可以维持较长水平，但在中长期来看，在“碳中和”的大方向下，煤炭企业必将面临着转型，一方面源于多数在运矿山在 40年后或将面临枯竭，一方面源于 2060 年后新能源发电装机将占很高比重，对于煤炭的远期消费需求也将下降。在此背景之下，煤炭企业必将借助手中资源，筹划长久转型。

2.2. 生态修复：光伏基地让老矿山焕发生机

矿山修复是资源类企业和当地政府不得不面对的问题，若不及时修复，不仅对生态环境形成较大的损害，也存在包括崩塌、滑坡、泥石流、含水层破坏、塌陷、地表破坏等各种各样的问题。而利用采矿沉陷区进行光伏建设，可以把光伏发电和矿山生态治理相结合，既能解决土地资源有效利用问题，又对生态环境治理具有积极意义。

通过治理方案，在光伏项目建设的期间通过农作物和植物的种植，原来土地裸露、寸草不生、水土流失、矿渣堆积的场景，变为光伏电板铺设后的整齐景象。老矿区疮痍将通过光伏修复，不仅更加美观，也将起到防风固沙的生态修复效果。

2.3. 共同富裕：商业模式优良，兼具扶贫属性

煤矿光伏不仅决沉陷区土地闲置问题，也可以实现光伏产业与扶贫有机结合，一方面实现农作物的收益，一方面也可以带动矿区居民增收，对于促进资源型城市转变能源发展方式具有重大意义。从地理位置来看，主要分为西部和东部两种模式，其中西部地区为矿区与荒地综合利用，东部地区为对沉陷区水面进行利用，均不占用工农业和居民土地。对于西部地区，以榆林市为例，作为全国煤炭产量超过 10%的煤炭大市，

榆林市政协 2020 年 11 月发布《关于在煤矿采空区生态恢复治理中建设光伏发电项目的建议》，在煤矿生态恢复治理中，推动煤矿采空区建设光伏发电站，在采光板下种植耐旱喜阴农作物，形成一个光伏产业、农耕经济和生态建设互补的发展模式。

对于东部地区，采煤沉陷区通常积水成湖，利用沉陷区建造光伏主要为漂浮式光伏电站。与传统光伏电站相比，漂浮式光伏电站是将光伏发电组件安装在水面漂浮体上，不受水位与地质变化的影响，上层水面用于光伏发电，下层水体用于水产养殖，即“水上发电、水下养鱼”，不仅极大提高了单位面积的经济产出，沉陷区的水体也得到了净化和治理。除了不占用土地资源、有利于村民生产生活之外，水体对光伏组件及电缆的冷却，也可有效提高发电效率。

采煤沉陷区治理、光伏产业扶贫、光伏产业技术进步、产业升级和创新光伏规模指标管理有机结合起来，既解决沉陷区土地闲置问题，又统筹推进沉陷区产业发展、农民增收与生态环境治理，1 个大型农场+1GW项目，每年 8 万个就业机会，年收入 4 万元。光伏基地及光伏产业的建设有效帮助采煤沉陷区及周边村民增收，带动当地经济发展。

3. 主业助力：现金流优势明显，打造第二增长曲线

3.1. 煤企现金流充足，投资端无资金压力

煤炭行业具备天然的最优质现金流。煤炭行业由于生产成本相对固定，现金成本明显低于销售价格，且销售模式多为“先款后货”，企业现金流明显高于盈利水平，在所有的周期属性行业中现金流最为优质。近年来，随着行业经营稳中向好，煤炭企业经营净现金流规模持续提升，且由于国家对于煤矿的投资审批更加严格，新批复产能规模持续减少，企业在投资端的资本支出逐年下降，行业整体现金流持续向好。

“十三五”期间，煤炭行业积累了大量的货币资金，也使得资产结构得到优化。2015 年末至 2020 年末，煤炭板块货币资金由 1807 亿提升至 3345亿，“十三五”期间货币资金 CAGR 达 13.1%，受益于现金积累，板块杠杆率也从 54.3%下降至 49.2%。

12.3 日全国煤炭交易大会公布了 2022 年炭长协基准价为 700 元/吨，较2021 年基准价提升 165 元（+31%），煤电再平衡后，煤价中枢上移，煤炭行业高盈利持续性将提升，强现金流将维持。

3.2. 煤矿将成为沉陷区光伏主体，一体化企业更具优势

双碳战略下，煤炭企业积极转型，发展新能源成为第二增长曲线。目前已有多家煤炭企业发布转型规划，如靖远煤电、兖矿能源、上海能源等，包括已有新能源运营的电投能源(运营装机约 1.5GW，建设及规划约1.8GW)，以及在建规划新能源机组的兖矿能源(未来 5~10 年规划 10GW)、靖远煤电(在建 28MW，规划 1GW)。

煤电一体化企业转型更有优势。煤电一体化曾是煤炭企业向下游产业链扩张的主流方式，通常是在煤矿坑口附近建设火电机组，将自产煤就地消纳。此类企业具备充足的电力运营商经验，转型新能源运营商实为电力业务的横向扩张，逻辑与火电公司转型新能源一致。此外，煤电一体化企业可利用现有煤电为新能源发电调峰，调峰成本远低于电化学储能，提高项目收益率。

政策支持上网有保障，实现沉陷区治理、土地利用和发电效益三赢，项目收益率高。采煤沉陷区建造光伏可实现沉陷区治理、土地利用和发电效益三赢，为政策大力支持项目，建成后发电上网有保障且收益率高，以上海能源为例，公司 2021 年 8 月《关于投资建设上海大屯能源股份有限公司新能源示范基地项目（一期工程）的公告》，资本金财务内部收益率为 14.84%。

4. 投资建议：推荐利用自身资源积极拓展新能源发电的煤炭企业

采煤沉陷区建设以光伏电站为代表的新能源发电，符合政策顶层推动，解决土地、投资主体两大痛点，完成生态修复、共同富裕政治任务，十四五期间具备明显的产业发展趋势。煤企将充分利用现有的资金和资源，将矿区建设成为新能源发电运营主体，打造盈利新增长点。推荐：靖远煤电、电投能源、淮北矿业、兖矿能源，受益标的：上海能源。

5. 风险提示

1）项目投资进度不及预期。项目投运过程中需要经历土地、环评、融资、获取指标、建设等多方面环节，若在期间节奏缓慢，则或致使项目的进度不及预期。

2）电站盈利能力不及预期。目前光伏发电已经进入平价上网时代，且随着未来项目投产逐渐增多，行业或将面临消纳问题导致利用小时数不及预期，同时目前政策要求项目需配置 10%储能，储能成本的提升也可能会盈利产生影响。

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苏泊尔，来诠释价值投资的魅力

苏泊尔自2004年IPO上市以来，营业收入从当初的10亿元，增长到现在的185.97亿元，整整翻了18倍。净利润从当初的0.63亿元，增长到现在的18.46亿元，整整翻了30倍。更难得是苏泊尔自从上市以来连续17年保持不错的分红记录。

也许单看上面的表格，你感受不到投资好企业的魅力，接下来我给大家算一笔账，你就知道投资好企业的魅力了。

假如在苏泊尔2004年上市当日最高价12.21元，市盈率16倍的时候你买入1万股，需要本金12万元。并且买入之后一直持有到现在，到目前为止，你收到现金分红总计43万元，持有股数62834股。现金分红是你投资本金的3倍，目前持有62834股的总市值是62834*55=340万。

现在我们撇开目前持有苏泊尔340万总市值不说，只是通过现金分红的方式，你这17年的年化收益率达到了17%。而这个收益率几乎接近股神巴菲特的收益率。更别说你目前还持有苏泊尔的总市值是340万。

而导致你连续17年的有如此高的投资收益率的根本原因是企业的净利润翻倍了30倍，市盈率只贡献了可怜的25%。

回想一下投资苏泊尔的这17年你干了什么？什么都没有干，该上班上班，该玩玩。从来没有考虑过资金流入和流出，从来没有考虑过均线死叉了是不是该卖出，只是选择持有好公司，做好公司的朋友，就这么简单。

注意，我算这笔账，并不是出于无聊，而是算出来告诉各位目前很多人说“A股不适合价值投资”的伪证。而是算出来告诉各位，巴菲特所说的“时间是好企业的朋友”的例证。

好企业，一定有好企业的魅力，表现在企业的财务报表端就是资产负债表干净，经营现金流很好，净利润的主要来源是销售主营业收入产品所得。展示一下苏泊尔上市17年以来的销售商品提供劳务收到的现金和营业收入之间的关系，你就能感受到原来A股并不是不适合做价值投资，而是没有人愿意做好企业的朋友。

从上图企业销售商品，提供劳务收到的现金和营业收入的关系来看。企业销售商品收到的现金远远大于企业的营业收入，表现苏泊尔的经营现金流非常的好。

与此同时，在苏泊尔的资产负债端，我们可以看到企业总资产主要有现金和经营资产构成，其他类的不良资产占比几乎没有。同时在苏泊尔的负债端主要是日常性的经营性负债和利润积累构成，其他乱七八糟的有息负债等都是零。这些论述从下图苏泊尔简化之后的资产负债表我们可以看得清清楚楚，明明白白。

而在苏泊尔的经营资产端，主要由应收票据，应收账款，预付款项和存货构成，合计占比为43.79%。其中存货为24.09亿元，差不多是一个月的备货。应收账款22.28亿元，其中有16亿元是母公司SEB的应收账款，剩下6亿元的应收账款是经销商的，应收账款合计也是一个半月的账期。

再看负债端，负债主要是应付账款和合同负债，占总负债的比重为81.15%。没有一分钱的有息负债。

这就是苏泊尔，这就是大牛股产生的原因，这就是长期高收益率产生的原因。回顾过去很简单，展望未来比较容易。站在当下，苏泊尔是不是值得去投资呢？

苏泊尔的主营业务是炊具和电器。其中电器业务是企业营业收入的主要来源，占营业收入的比重在70%以上，并呈现逐年上升的趋势；炊具业务只占企业营业收入的30%，并呈现逐年下滑的趋势。

根据苏泊尔年报数据来看，苏泊尔的电器业务中的电压力锅，电磁炉，电水壶，豆浆机，搅拌机，榨汁机，电饼铛合计占电器行业市场份额的31.5%；苏泊尔炊具业务中的砂锅，高压锅，煎锅，汤锅，蒸锅，套装锅，陶瓷煲占炊具市场份额为49.2%。

虽然从苏泊尔产品占行业比重来看，占比还是较大的。但是企业的这些产品并没有技术门槛，并且行业内部竞争者众多，比如美的，九阳就是苏泊尔最大的两家竞争对手。

产品没有技术门槛，行业内部竞争者众多，并且随着线上直播行业的兴起，品牌门槛会进一步被消弱。这些情况告诉我们苏泊尔所在的行业竞争激烈，抵挡竞争者进入的门槛低，或者是几乎没有，企业未来的路会比较难走。

并且电器行业所需要的原材料主要是，铜，铝等贵金属。而铜，铝这些贵金属的下游需求者众多，相比较家电行业的需求只是毛毛雨。所以，企业对于上游原材料市场没有一点议价权。原材料的涨价对企业毛利率的影响很大。

但是从复盘企业上市17年的毛利率和净利率的变化趋势来看，虽然上游原材料市场对企业的毛利率影响大，但是对企业的净利率影响并不大。

从上图苏泊尔上市17年的毛利率和净利率变化趋势来看。苏泊尔的毛利率变化大，主要原因是上游原材料市场价格影响，但是企业的净利率常年稳定，并呈现上升的趋势。这就告诉我们虽然苏泊尔对上游原材料市场没有议价权，但是上游原材料市场对企业的净利率产生的影响并不大。所以，对于苏泊尔来说，目前的核心仍然是价格和规模这两个方面。

那么企业能否继续扩大规模和提高产品的销售价格呢？这两个方面是我们需要继续思考的问题。从前面我们所说到的目前苏泊尔的市场份额占比来看，从企业所从事的产品技术门槛来看，苏泊尔继续扩大市场份额的空间有限。毕竟市场上那么多的竞争者，实力都是不相上下。所以，从规模来看，苏泊尔继续扩大份额的概率较低，且空间有限，能继续保持当前的市场规模算是非常的优秀了。

接下来看价格。既然市场规模继续扩大的空间有限了，那么要提高企业的净利率，或者是继续保持好净利率只有提高价格了。在提高价格方面苏泊尔有着两方面比较大的优势。一方面是复盘历史来看，苏泊尔的产品价格越高市场份额则越大。从奥维云网统计的苏泊尔，美的和九阳电饭煲销售价格与市场份额占比来看。苏泊尔的电饭煲随着销售价格的提高，市场份额占比也在增长，具体看下图。

另一个方面是苏泊尔的渠道优势。苏泊尔的控股公司是法国SEB集团，SEB集团有着160年的历史，是世界知名的炊具和小家电制造商，每年有3.5件产品行销全球150多个国家。SEB集团作为苏泊尔的母公司，并且所从事的产品相同的情况下，苏泊尔可以利用母公司SEB集团的渠道优势，然后把产品销售到国外地区。

并且从苏泊尔的财务报表来看，苏泊尔确实是这么做的。苏泊尔的外贸业务2020年的销售额为57.27亿元，其中销售给自己的母公司的规模为52亿元。但是从外贸和内销占业务的比重情况来看，外贸业务规模占比较小，国际化的道路仍然是任重道远。

从上图苏泊尔外贸业务和内销业务占营业收入的比重来看，外贸业务占比较小，基本上在30%左右的规模。并且从2020年开始外贸业务占比出现了拐头向上的迹象。

所以，在面对规模和价格仍然是制约企业未来成长的两大核心矛盾的情况下。我认为苏泊尔的规模未来继续增长的空间有限，但是价格方面苏泊尔仍然是占据绝对的优势。所以，在这样的分析前提下，我认为苏泊尔未来三年业务继续保持高增长的可能性极大。在面对企业现金流非常好，资产结构干净，主营业务专一这样的好印象前提下，我保持相对乐观的给苏泊尔未来三年的业绩给予30%的增速。那么在企业完成这样的增长情况下，苏泊尔的合理估值在700亿--880亿元之间，目前苏泊尔的总市值是450亿元。

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传说中的“老字号”财务报表疑云重重，广誉远真的是名副其实吗？

今天要说这家公司有很多让人怀疑的地方，比如作为国家保密药品，为何毛利不断降低而且营收减少；又比如现金流常年承压的情况下的大额应收款和在建工程。总之，A股对其财务造假的声音始终没断过。

今天咱们的主角就是——广誉远。我们不讲情怀、不人云亦云、不追涨杀跌，仅从基本面和商业模式的角度，结合广誉远的财务情况，来给大家分析这样的公司到底值不值得重点跟踪。

图源：Wind金融终端

最近由于疫情零星反弹，以及部分药材产区极端天气的影响，中药材本身也迎来了涨价潮。市场担心除非国家的双保密药品，否则涨价很难持续，但我们看到的却是中药板块在大盘调整过程中的逆市大涨。其中弹性最大的中药股，并不是之前俗称的中药四天王：东阿阿胶、片仔癀、云南白药、同仁堂，而是广誉远这么一家主营产品分别名为龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸的公司。

01 480年悠久历史 广誉远凭什么能与同仁堂齐名？

咱们不得不承认，广誉远确实是一个有着“悠久历史”的中药品牌。根据公司的资料显示，广誉远距今已有480多年的历史，是中国现存历史最为悠久的中药企业与药品品牌之一，曾与北京同仁堂、杭州胡庆余堂、广州陈李济并称为“清代四大名店”，现为国家商务部首批“中华老字号”企业。在400余年的历史发展中，广誉远先后历经了广盛号、广升聚、广升蔚、广升誉、广升远、山西中药厂、山西广誉远等十几个商号。

公司拥有龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸等百余种传统中药批准文号，其中龟龄集是国内目前为止存世最完整的复方升炼技术的活标本，被誉为“中医药的活化石”，它与定坤丹均为国家保密品种。公司“龟龄集”、“定坤丹”及“安宫牛黄丸”均已先后入选国家级非物质文化遗产名录，牛黄清心丸则入选山西省非物质文化遗产名录。看着确实挺像那么回事，对吧各位？那咱们就以“龟龄集”看看它的产品到底是治什么的。

龟龄集，是广誉远旗下被称为“御用圣药”的一款产品。根据资料记载，嘉靖帝因此方广集天地珍品，久服如灵龟长寿，就赐名为“龟龄集”。龟龄集由二十八味药组成，方子中包括天上飞的（蜻蜓、麻雀等）、海里游的（乌龟、海马等）、地上跑的（鹿茸等），以及纯天然植物等。

龟龄集不仅配方独特，复方升炼技术的炮制方法更是别具一格，使整个方子具有强身健脑、调整神经、促进新陈代谢、增强机体活力等功能，最终达到补而不腻、阴阳平衡、扶正驱邪的目的。听着非常晦涩对不对？那咱翻译成普通话，就是龟龄集是用28味药材制成的，主要负责增加人体免疫力，调节阴阳平衡。另一个广誉远旗下的产品叫做“定坤丹”，这俩产品组合在一起可以滋阴+补阳。

图源：广誉远官网

其实这么多味药材，按理来说应该很有吸引力，咱们拿广誉远类比其他中药传统老字号，比如片仔癀，它的产品里有一味药叫做“麝香”，来自于国家保护动物里，只有片仔癀能特许使用，这就导致片仔癀拥有了绝对的垄断地位。

目前，广誉远有182个商标和20项专利技术在册。而且它家的产品也属于“双跨”产品，什么意思呢？就是既能当作处方药走医保，也能走OTC分销渠道，下游需要经销商来替它冲击三甲医院以外的市场。

可能大家会说，分析广誉远的业绩跟这些有什么关系？别着急，这才是咱们今天故事的开始。

02 毛利下滑VS现金流为负 广誉远这是什么情况？

相信只要看过广誉远财务数据的朋友，都会觉得格外“辣眼睛”，毕竟一家营收从2019年一季报开始便以每个季度平均下滑15%，再加上归母净利润超过60%的下滑的公司，很难相信它是一家好公司。具体营收数据就不给大家罗列了，大家看看下面一张图。

图源：Wind金融终端

那咱们了解完广誉远的主营业务，咱就开始说说它被A股很多人质疑的财务数据。首先，公司自从2018年一季报开始，毛利率便从82.56%一路下滑到去年三季报的64.06%，是不是很奇怪？按理说一家传统老字号，原材料成本也没涨价太多，为什么毛利下滑幅度这么大呢？答案：要么主动降价抢市场，要么就是压根卖不出去货呗！

咱刚才说了，广誉远的核心产品是龟龄集和定坤丸，均享有国家级保密配方。回想2015年的时候，精品龟龄集的毛利率是92.62%，定坤丹大蜜丸的毛利率是60.85%，加味龟龄集酒的毛利率是81.88%，2015年—2017年广誉远总体毛利率从72.41%上升到83.60%，这个毛利率在当时A股3500多家上市公司绝对能排到TOP 50。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

但我们翻看当年的财务数据，在收入不断增长和毛利率不断上升的同时，却伴随越来越多的应收款：2017年的时候广誉远应收款项余额占营收比重甚至超过了90%。这说明什么？说明公司的利润都是“账面”的呗！

咱把时间拉回到2021年财报，去年三季报广誉远收入只有5.94个亿，但大家猜猜它的应收款有多少？13个亿啊朋友们，这很过分。从现金流角度看，广誉远从2008年开始的经营活动现金流净额就都是负数，只有2009年勉强为正，2017年现金流净额扩大到负1.84亿，与当年2.5亿的净利润完全不匹配。2021年公司也没什么改观，勉勉强强从一季度的负3000多万变成了正4300多万，这还是当时有资金注入之后的结果。还有就是，广誉远自从2008年以来就从来没有进行过现金分红。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

03 客户定增当大股东，广誉远“做”市值？

那广誉远除了财务数据很不好看之外，还有哪些需要留意的“骚操作”呢？这个得先从广誉远的销售模式说起，一共有三种：（1）协作经销模式：广誉远将产品销售给医药商业批发企业，并协作批发企业开发客户；（2）代理销售模式：代理商自主开拓渠道；（3） 经销模式：下游客户是合作的国药堂或酒业公司。这些客户里边，大多数都有广誉远的参股。

2015年的时候，广誉远曾经做过一次6.39亿元的定增融资，广誉远安宫清心资管计划是最大的认购方。这个资管计划认购股东，很多也是广誉远上述合作客户的股东。

广誉远安宫清心资管计划包含两个客户群体：

（1）名字带有“国药堂”或“酒业”的公司，具体名字不说了，但其中比如拉萨龟龄集酒业有限公司，是统一负责龟龄集保健酒市场的机构，广誉远是51%的大股东；（2）名字带有“投资管理”的公司，也是一样，具体名字不罗列了，而这些名字带有“投资管理”的公司可以追溯到2014年初的《对外投资》公告，这6家公司的出资方式都是广誉远出资49%，控股股权51%在合作方。

如果在A股有过“被割韭菜”经验的朋友难免不怀疑，拉这么多客户进来当自己家公司的股东干什么呢？会不会是客户有动机从广誉远突击进货，然后用应收账款给广誉远增加账面利润，让它拉升市值呢？比如2016年的应收账款第二名就有广誉远参股6.07%、高管段勇山参股25.5%的山西广誉远国药堂药店连锁有限公司。

2017年以后的相关例子，那咱就更不用多列举了，希望大家心里有个数儿，毕竟在A股做投资，有必要把风险放在第一位。

04 资产减值这么少，广誉远给什么理由？

如果账面利润是“虚”的，那么肯定做账的时候，要把钱“花”出去。那我们就来看一下广誉远两个值得商榷的地方，除了刚才提过的应收账款，还有一个就是存货。应收款咱刚才提了，具体的数额不用再列举了，主要看看存货。大家都知道，中药是不是都有保质期？过期了的药还能吃吗？而广誉远2021年财报当中的存货，依然高达3.49亿。确实，这个数字比2019年峰值5.2个亿确实“进步”了一些，但参考广誉远的历史，不得不防一手。

图源：「财报罗盘」上市公司财报智能分析系统

广誉远2015年和2016年的存货账面价值分别是0.93亿和1.01亿，但2016年账面2700多万的原材料和4600多万的库存商品都没有做减值。2016年广誉远因为这个原因，被交易所问询了一番，然后在2017年对7300多万的库存商品做了“57”万元的跌价准备。

另外还有一个疑点，就是2014年—2017年的时候，广誉远固定资产金额一直没有变化，但是在建工程却膨胀的很厉害。说明什么？广誉远的在建工程迟迟没有转为固定资产！当时广誉远给的解释也很“迷”：环保、天气、停电等外部因素。

结语

不谈情怀、不谈品牌，只从广誉远的基本面出发，我们很难说它是一家A股的好公司。但这么多财务数据漏洞的情况下，不是好公司却也在去年成为了“好股票”。希望大家还是保持清醒和理智，2021年广誉远2个月股价飙涨3倍难道有什么基本面改善吗？如果有改善广誉远股东为什么又立马出手减持呢？大家应该有自己的答案了。

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A股当前时点，为什么看好防水板块？千亿赛道深度分析

当前时点为什么看好防水板块？

报告要点

1. 建筑防水材料主要包括两大类即防水卷材、防水涂料两大类，占比情况，据2019年数据，防水卷材、防水涂料分别占防水材料产量的63%和28%。

1. 细分来看，防水卷材主要包括改性沥青和高分子材料，目前格局改性沥青占比为34%，高分子材料占比为12%，券商预计高分子材料未来边际增长潜力较大，因为受益于光伏屋顶的驱动。

防水涂料可分为聚合物水泥、聚氨酯和沥青基防水涂料等；其中，聚合物水泥和聚氨酯防水涂料占比较高，2019年分别占比56.62%和30.26%。

1. 重点介绍一下高分子。高分子材料就是聚合物材料的意思，包括橡胶、纤维、塑料等。

高分子防水材料方面，据券商介绍，高分子复合防水材料体现出良好的防水防潮功能，被广泛应用于各种工程项目。

常见的高分子防水材料有：三元乙丙橡胶（EPDM）防水材料、聚氯乙烯（PVC）防水材料、氯化聚乙烯（CPE）防水材料等等。

1. 高分子防水材料和光伏屋顶。高分子防水材料具有以下优点，拉伸强度高、延伸率大，低温弯折性好。耐腐蚀、耐老化、使用寿命长。根据国家防水标准的相关要求，要达到相同防水等级，沥青基卷材的最小厚度约为高分子卷材的两倍。

再有就是，目前国家大力推荐分布式光伏，而光伏屋顶对防水等要求进一步提高如寿命的问题，因此高分子防水材料正好契合了当下的需求。

1. 市场空间方面，根据东兴证券的测算，目前我国建筑防水材料的市场规模为1524-1651亿元，长江测算是1500亿左右。

预计未来十几年屋顶光伏有望拉动高分子防水卷材的年均理论市场空间约100亿元，参考目前防水材料市场空间，对应防水材料需求增长约7%。

除了光伏屋顶对防水材料的驱动外，还有以下几点驱动逻辑。

1. 驱动力1：行业集中度仍有提升空间。当前防水行业CR10约20%，相较于海外成熟市场，仍处于前期快速集中的阶段。

1. 驱动力2：基建稳增长。从防水材料的下游应用来看，非住宅建筑和基建占比约50%，防水龙头企业收入中，基建收入占比在20-30%不等。

在目前房地产维稳，基建托底的背景下，建筑防水材料的需求也有望保持温和增长态势。其中长江测算，通过复盘15年9月和18年10月前两轮行情，发现从时点来看，基本面滞后于政策约1-2个季度。

8、驱动力3：防水新标的落地，住建部组织起草了40项工程规范，其中就包括，《防水通用规范》。《规范》落地后，将给防水材料行业带来2大利好，一是提升行业空间，为了增加防水性能、增加使用年限，地下工程等防水设计层数增加、部分防水材料最小厚度要求提升，这将直接提升防水材料的使用量，从而提升市场空间；

二是优化行业格局，新规范也对防水材料提出了更高的耐久性要求，这将规范行业秩序，技术标准较低的小企业或陆续退出，同时头部供应商对较长工作年限的保障力度较强，因此行业集中将进一步提升。

9、驱动力4:2021年沥青等化工原材料涨了一年，随着原材料价格边际下降，进而防水材料企业的毛利率也会随之提升。

10、竞争格局：中国防水材料产业已形成“一强多优”的产业格局。“一强”为行业龙头：东方雨虹（002271）， “多优”为行业领跑企业：科顺股份（300737）、凯伦股份（300715）、北新建材（000786）、宏源防水、潍坊宇虹、深圳卓宝等

高分子卷材在建产能情况

其中，长江证券对2022年防水企业业绩弹性进行测算，一是来自产品价格的上涨，尤其是战略客户的年度价格上涨，二是来自原材料价格的下跌，以沥青价格为例，沥青均价每下跌200元/吨，预计增厚东方雨虹、科顺股份、凯伦股份业绩分别为2.9、1.3、0.3亿元。

1. 科顺股份300737

广东科顺股份成立于1996年，2018年登录创业板。公司的主要从事，防水卷材（主要）、防水涂料、防水施工等。

公司年报情况

近日，公司发布2021年业绩预告，预计2021年归母净利为6.3-8.0亿元，同减10.2%-29.2%；扣非归母净利为5.7-7.4亿元，同减16.5%-35.7%。原材料价格上涨以及计提应收账款坏账准备较多或为公司利润下滑主要原因。

科顺股份电话会议

1、收入情况

1月11日拿到初步业绩。正常的业绩(计提之前)，4季度和3季度环比持平，4季度20亿左右的营收，环比3季度持平。2个亿左右的利润，和3季度基本持平。

全年收入76-77亿左右。4季度控制了发货节奏。离80亿的目标有差距，因为主动控制了风险。另外，营业收入和实际发货也有差距，实际发货大于营业收入。4季度收入还是有十几的收入增长。

2022年能够看到的经营转变：房地产业务仍然是增长的，但是占比下降。同时，央企国企占比上升，民企占比下降。

预计2021年，经销占比42%，直销占比58%。其中房地产47%，剩下基建等11%。最终，房地产业务占比78%，非房业务占比22%。

前五大客户：碧桂园收入3亿融创收入3亿龙湖2亿中海1亿中粮1亿2022年，100亿的收入(不包括减隔震)目标没有变化，Q1-Q4都保持30%的增长，我们准备的比较充分。能够做得到。

22年，基建占比提高到20%占比，经销占比提高到45%以上。

2、信用计提情况

信用计提主要针对直销的地产客户。是相对小的地产公司。有的出现了信用评级的下降，有的出现了媒体报道的违约，业务已经都暂停了，从21年下半年，对这些公司的业务都暂停了。因此进行了计提。

信用计提在1-2亿之间，具体范围也还在变化中。

21年已经进行了全面计提。22年轻装上证。

针对风险客户进行了全面计提，但是具体最终计提比例，还需要和会计师协商。

3、提价情况

提价：本来预计年初提价10%，但是当前提价进度稍慢。和各个地产商的提价大概1季度就会谈妥。

4、现金流

全年经营性现金流在6亿，其中4季度单季度12亿。

未来经销商占比21年41%22年预计46%未来预计50%现金流会逐步改善。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

生猪养殖行业深度报告：规模养殖稳步推进，静待周期向上拐点

1. 走进生猪养殖行业

1.1 主要类别介绍

生猪。生猪是对未宰杀的除种猪以外的家猪的统称，主要包括仔猪、商品猪等。

（1）仔猪。仔猪即刚出生的小猪。一般来说，30 公斤以下的猪，均被称为仔猪。

（2）商品猪。商品猪即饲养到一定程度可以直接屠宰的猪种。与种猪相比，商品猪不会留下后代，一般用于屠宰。

目前市场中的商品猪绝大多数是三元杂交品种（由两个品种杂交得到的一代杂种母猪再与第二个品种的公猪进行杂交），具有生长速度快、抗病力高、饲料转化率好等特点。而三元猪又可进一步划分为内三元猪、外三元猪与土杂猪。

外三元猪即用于杂交的三个品种全部是外来猪种，即国外引进的猪种；内三元猪均为我国地方猪种；土杂猪即为两者的杂交猪种。

目前我国主要以外三元猪为主。外三元猪具有生长速度快、饲料报酬高、瘦内率高等特点，比较适合规模化养殖。

种猪。种猪的用途主要是繁殖仔猪。

按品种划分，种猪可分为曾祖代种猪、祖代种猪与父母代种猪。其中，曾祖代和祖代均为纯种猪（由同一猪种交配），父母代种猪主要包括二元杂交品种（由两个猪种或品系进行杂交）。与纯种猪相比，二元杂交品种拥有杂交优势，长势快、育肥效果好等特点，应用较为广泛。

将种猪进行分类，国外种猪目前主要系大约克夏猪、长白猪、杜洛克猪、汉普夏猪等。国内种猪主要系太湖猪、宁乡猪、香猪、东北民猪等。

1.2 生猪养殖周期

生猪出栏一般要经历 18 个月的时间。从生猪养殖周期来看，新生母猪至生猪出栏一般要经历 18 个月的时间。母猪出生后一般育肥 4 个月成为后备母猪，后备母猪育肥 4 个月成为能繁母猪。而后，能繁母猪妊娠 4 个月生出仔猪，仔猪育肥 6 个月成为生猪后即可出栏。

1.3 生猪养殖行业产业链

生猪养殖行业处于产业链的中游位置。

从生猪养殖产业链来看，上游主要由饲料与动保行业构成，生猪养殖行业处于产业链的中游位置，下游主要由屠宰加工行业与肉制品行业构成，最终产品流向终端消费市场。

受猪价周期波动的影响，以牧原股份、温氏股份与新希望为代表的中游生猪养殖企业毛利率与净利率波动较大。

位于上游的动保行业平均毛利率与净利率分别在25%-65%与9%-25%之间，盈利能力整体高于上游的饲料行业。

下游的屠宰行业受中游生猪养殖行业的影响较为明显，平均毛利率与净利率分别在 7%- 10%与-5%-5%之间，盈利能力整体低于下游的肉制品行业。

图 3：生猪养殖产业链

2. 我国是全球最大的生猪产出国，猪肉是居民第一大消费品类

2.1 我国是全球最大的生猪产出国

我国是全球最大的生猪产出国。根据美国农业部数据显示，2020年全球生猪产量为11.67亿头。其中，我国生猪产量为5.65亿头，产量位居全球第一。

欧盟 27 国与美国2020年的生猪产量分别为2.57亿头与1.39亿头，产量分别位居全球的 第二与第三。

从产量结构来看，近五年我国生猪产量在全球占比整体有所下降。

2016-2018年，我国生猪产量在全球占比从54.06%增加至54.18%。

2019年受非洲猪瘟与相关政策等因素影响，我国生猪产量从2018年的6.88亿头骤降至2019 年的4.40亿头，对应的我国生猪产量在全球的占比从2018年的54.18%下降至2019年的42.62%。

随着非洲猪瘟得到控制，我国生猪产量有所回暖。2020年，我国生猪产量为5.65亿头，在全球占比为48.43%。

2.2 猪肉是我国居民的第一大消费品类

从国内肉类消费结构看，猪肉是我国居民的第一大消费品类，猪肉需求受非洲猪瘟影响有所下降。在我国肉类消费结构中，猪肉目前是我国居民的第一大消费品类。

2020年，我国人均猪肉消费量为18.20千克/年，占比为 73.42%。

牛肉与羊肉分别为居民的第二与第三大肉类消费品，占比分别为9.27%与 4.93%。

在非洲猪瘟疫情爆发前，我国居民人均猪肉消费量总体稳步增加。2013-2018年，我国居民人均猪肉消费量从 19.77 千克/年增加至 22.83 千克/年。

非洲猪瘟爆发后，居民的人均猪肉消费量减少，叠加疫情发生后居民对牛羊肉等可以提高免疫力的肉类产品需求增加与猪价持续走高，我国人均猪肉消费量进一步下降。

2020 年，我国居民人均猪肉消费量为 18.20 千克/年，同比下降 10.24%。对应的人均猪肉消费量从 2018 年的 77.34%下降至 2020 年的 73.42%。

3. 我国生猪养殖行业市场规模超万亿，集中度有较大的提升空间

3.1 我国生猪养殖行业市场规模庞大

我国生猪养殖行业市场规模超万亿。作为第一大生猪生产国与消费国，我国生猪养殖行业市场规模庞大。

在此，将生猪出栏量*出栏均重*生猪均价作为衡量行业市场规模的标准。其中，生猪出栏量按照国家统计局公布的数据，生猪均价采用 22 省市生猪均价的年均价，出栏均重按照120kg/头计算。

2016-2020 年，虽受猪价波动与出栏数量变化等因素影响，我国生猪养殖行业的市场规模始终维持在 1 万亿元以上。

2020年在猪价大幅上涨的背景下，我国生猪养殖行业的市场规模达到 2.15 万亿元。截至 2021年前三季度，我国生猪养殖行业的市场规模已达到 1.21 万亿元。

图 8：2016-2021年前三季度我国生猪养殖行业市场规模（万亿元）

3.2 我国生猪养殖行业集中度低，未来有较大的提升空间

3.2.1 我国生猪养殖行业集中度低，规模养殖趋势显现

我国生猪养殖行业集中度低，格局相对分散。我国生猪养殖行业具有典型的“小企业，大市场”的特点。虽然目前行业的市场规模超过万亿，但行业集中度较低，大规模猪企的数量偏少。

以生猪出栏量作为衡量行业集中度的标准，2021 年上半年我国 A 股上市企业生猪出栏量居前的五家企业合计出栏 3543.35 万头，CR5 仅为 10.50%。

其中，牧原股份生猪出栏量位居全国第一，为 1743.70 万头，占全国生猪总出栏量的份额为 5.17%。

正邦科技与温氏股份的生猪出栏量占比分别为 2.07%与 1.39%；新希望生猪出栏量占比为 1.23%，位居全国第四。

我国生猪以散户养殖为主，规模养殖趋势显现。

我国生猪目前主要以散户养殖为主。

2019年，我国生猪年出栏 1-49 头户数的占比高达 94.32%。相比散户养殖而言，规模大的养殖场具有综合成本低、生物防控要求高、管理效益好等特点。

近几年，我国生猪养殖行业逐步呈现出规模化（年出栏 500 头以上）的趋势。

从出栏量来看，2011-2020 年，我国出栏 500 头以下的养殖场出栏量占比从 63.40%下降至 43.00%，出栏 500 头以上的养殖场出栏量占比从 36.60%提升至 57.00%。

从出栏户数来看，2007-2019 年，年出栏数 500 头以下小规模养殖场从 8222 万户下降至 2258 万户。其中，年出栏数 1-49 头的户数占比从 2007 年的 97.27%减少至 2019 年的 94.32%。而年出栏数在 500 头以上的规模养殖场占比则从 2007 年的 0.15%增加至 2019 年的 0.68%。

3.2.2 我国生猪养殖集中度与规模化养殖有较大的提升空间

我国生猪养殖行业的集中度与规模化养殖未来有较大的提升空间。

集中度方面，2019年美国生猪养殖行业的 CR5 已达到 32.62%。

其中，美国最大的生猪养殖企业史密斯菲尔德 2019 年的市场份额为 14.66%，约是牧原股份2021上半年市场份额 的 2.8 倍。凯旋食品与 Seaboard Corp.在 2019 年的市场份额分别为 6.42%与 4.83%。

规模化养殖方面，与美国等国家相比，我国生猪规模化养殖程度较低。

在此，我国与美国以年出栏在 500 头以上的养殖场出栏量为规模化衡量依据，欧盟以年出栏 在 400 头以上的养殖场出栏量为规模化衡量依据。

2020年，我国生猪规模化养殖占比为57%，而欧盟与美国已分别达到88%与97%。随着我国生猪养殖规模化进程的持续推进，预计我国生猪养殖规模化程度未来有较大的提升空间。

图 12：2019 年美国生猪养殖行业竞争格局（%）

图 13: 2020 年部分国家生猪规模化养殖对比（%）

3.3 多因素推动我国生猪养殖行业集中度与规模化养殖程度提高

非洲猪瘟、政策导向、城镇化等因素推动我国生猪养殖行业集中度与规模化养殖程度的提高。

（1）非洲猪瘟加速生猪养殖行业集中度的提升

非洲猪瘟简介。

非洲猪瘟是一种由病毒引起的传染性疾病，可影响所有年龄的猪，并引起出血热。非洲猪瘟有多种表现形式，最常见的是急性发病形式，相关致死率高达 100%。

非洲猪瘟加速我国生猪养殖行业集中度的提升。

2018年 8 月 3 日，辽宁省沈阳市沈北新区发生一起生猪非洲猪瘟疫情,这是我国首次发生非洲猪瘟疫情。

疫情从北方开始蔓延至南方，造成大量生猪死亡，生猪产能出现大幅下滑，对行业产生了重大冲击。

对比2018年 7 月的存栏量，截至 2019 年 12 月，我国能繁母猪存栏量降幅已达到 49.33%。

由于我国生猪养殖以中小规模的养殖户为主，非洲猪瘟发生后，生猪养殖部分企业利润承压，行业加速分化，部分经营能力较差、抗风险能力低的小企业在发展过程中被清洗淘汰，进而加速我国生猪行业集中度的提升。

根据中国畜牧业年鉴数据显示，非洲猪瘟疫情发生后，2018 与 2019 年我国年生猪出栏在 1-49 头的户数出现大幅减少，降幅分别达到 16.40%与 28.18%。

（2）政策支持，推动我国生猪养殖向规模化迈进

政策支持，推动我国生猪养殖向规模化迈进。从国家近几年出台的政策来看，生猪养殖政策具有明显的规模化倾向。

2019 年 9 月，国家发布《关于做好稳定生猪生产预算内投资安排工作的通知》，对 2020 年底前新建、改扩建种猪场、规模猪场（户），禁养区内规模养猪场（户）异地重建等给予一次性补助。

2020 年 2 月的常务会议，国家指出要加快恢复生猪生产，将养殖场户贷款贴息补助范围由年出栏 5000 头以上调整为 500 头以上。此外，2020 年 9 月，国家出台的《关于促进畜牧业高质量发展的意见》提出，到 2025 年畜禽养殖规模化率达到 70% 以上，到 2030 年畜禽养殖规模化率达到 75%以上。

2021 年以来，国家相继出台一系列政策文件，通过深入推进农业供给侧结构性改革、对部分生猪养殖企业给予一次性临时救助补贴等方式，进一步扶持规模化养殖的生产。国家政策倾向规模化养殖，表明了我国政府对生猪规模化养殖推广的决心。在政策推动下，我国生猪养殖规模化有望加速前行。

农业农村部每年会评选一百多家畜禽养殖标准化示范场。

为推动示范场切实发挥示范效应，带动周边养殖场尤其是中小养殖户提升标准化饲养水平，进一步加快构建现代养殖体系，农业农村部每年均会评选一百多家畜禽养殖标准化示范场， 以提高生猪养殖企业规模化经营的积极性。

2021 年 12 月 15 日，农业农村部公布 了 2021 年畜禽养殖标准化示范场名单，共有 193 个企业上榜。其中，牧原股份、温氏股份、新希望等养殖场均有上榜。

（3）环保政策加速行业出清

我国出台相关环保政策文件，加速行业出清。

近几年，我国相继出台一系列环保政策文件，加大对养殖场的整治力度。

2013 年 11 月，国家出台了《畜禽规模养殖污染防治条例》，并于 2014 年 1 月 1 日开始实行。该条例是我国第一部专门针对畜禽养殖污染防治的法规性文件，各地均有对养殖场拆迁、禁养、限养的新规，体现了政府对养殖场整治的决心。

2014 年 4 月，新《环境保护法》出台。

2016 年 11 月，《“十三五”生态环境保护规划》中明确提出在 2017 年底前，各地区依法关闭或搬迁禁养区内的畜、禽养殖场（小区）和养殖专业户。

2018 年，第一批环境保护督察“回头看”，各地对养殖场的污染排查力度进一步加大，一些养殖户因棚舍设备不达环保标准或废水超标渗排等原因被责令停产、修复环境或关闭取缔。我国出台的环保政策，对生猪养殖企业的生产经营产生了一定的环保压力。

而这些政策压力将使一些环保不达标的小企业强制退出市场，加速行业出清，进而提高生猪养殖行业头部企业的市场份额。

（4）城镇化水平提高，推动市场份额向头部企业集中

我国城镇化水平提高，推动生猪养殖行业的市场份额向头部企业集中。

随着我国经济水平不断提高，我国城镇化进程稳步推进，城镇化建设取得了一定的发展。

2000-2020年，我国城镇化率从 36.20%增加至 63.89%。

但与发达国家对比，我国城镇化率未来仍有较大的提升空间。根据联合国与国家统计局数据显示，2020 年我国城镇化率为 63.89%，已高于世界平均水平的 55.30%。

但距离发达国家 81.30%的城镇化水平仍有一定的差距，而美国城镇化率在 2020 年更是高达 95%。

在我国城镇化成为未来大趋势的背景下，越来越多的年轻人选择从农村到城市工作，农村劳动人口呈现萎缩态势。

对于生猪养殖行业而言，农村劳动力的流失一定程度上减少了散户的数量，进而使行业的市场份额进一步向头部企业集中。

图 15：2000-2020 年我国城镇化率（%） 图 16：2020 年主要国家城镇化率（%）

4. 生猪养殖行业有望在2022年迎来向上拐点

4.1 我国生猪养殖处于第四轮猪周期的下行阶段

猪周期介绍。猪周期即猪肉价格与供需的周期性变化。

猪周期的路径为“猪价下跌—母猪数量减少—生猪供给减少—猪价上涨—母猪存栏量上涨—生猪供给增加—猪价下跌”。

猪周期产生的原因主要有生猪的生产产量不稳定、疾病加剧产业波动、信息监测预警调控滞后、生猪生长周期性影响等。一般而言，一次完整的猪周期需要 3-4 年的时间。

我国生猪养殖目前处于第四轮猪周期的下行阶段。

将我国生猪养殖业从 2006 年进行复盘，至今为止共经历了 4 轮猪周期，且每轮猪周期的影响因素有所不同。

第一轮猪周期从 2006 年 6 月开始至 2010 年 4 月，期间受到蓝耳病、猪流感与瘦肉精等因素影响，共持续 46 个月。

第二轮猪周期从 2010 年 4 月开始至 2014 年 4 月，共持续 48 个月，主要影响因素为 2010 年的猪蓝耳。

2014 年 4 月至 2018 年 5 月，我国经历了持续 49 个月的第三轮猪周期，期间主要受季节性疾病等因素影响。

2018 年 5 月至今，我国进入了第四轮猪周期。目前，第四轮猪周期已经历了 44 个月，处于周期下行阶段。

与以往猪周期相比，本轮猪周期的上行期仅有 16 个月，但涨幅却远大于以往，主要系受非洲猪瘟、环保政策等因素影响，导致产能大幅下滑。

从 22 省市的平均生猪价格来看，此次猪周期的生 猪价格从 2019 年初起快速上涨，并在 2019 年 11 月初达到周期最高点的 40.98 元/公斤。

此后，猪价震荡下行。

2021 年以来，生猪价格快速下跌，从年初的 35.41 元/公斤下跌至 2022 年 1 月 14 日的 14.48 元/公斤，降幅达 59.11%。

4.2 生猪养殖行业产能去化趋势显现

能繁母猪与生猪供给目前处于相对高位水平。从能繁母猪与生猪的存栏量来看，2018- 2019 年受非洲猪瘟等因素影响，我国能繁母猪存栏量从正常水平的 3000 万头迅速下滑至 2019 年 9 月的 1898 万头。

此后，能繁母猪存栏量触底反弹，产能持续增加。

2021 年 年初，受非洲猪瘟散点爆发等因素的影响，市场对猪价的预期较为乐观，补栏积极性提高，推动能繁母猪存栏进一步走高。

截至 2021 年 11 月，我国能繁母猪存栏量达 4296 万头，供给相对过剩。在能繁母猪产能释放的同时，生猪产能亦同步增加。

截至 2021 年 9 月，我国生猪存栏量为 4.38 亿头，生猪供给处于近五年相对高位水平。 能繁母猪产能去化趋势显现。

在 2021 年猪价大幅下降的背景下，我国第三季度生猪养殖企业出现不同程度的亏损，产能去化趋势逐步显现。

从农业农村部公布的数据来看，能繁母猪产能自 7 月以来环比持续下降。

2021 年 7 月-2021 年 11 月，我国能繁母猪存栏量环比从-0.50%下降至-1.20%，同比从 24.50%下降至 4.70%。由于生猪供给相对于能繁母猪供给具有一定的滞后性，我国生猪存栏目前还未出现明显的去化现象，环比与同比均处于增长态势，但增速有所趋缓。

2021 年 10 月，我国生猪存栏量环比增加 0.60%，同比增加 16.20%。

生猪养殖企业的资本开支 2021 年前三季度有所下降。

2019年以来，随着猪价大幅上涨，我国主要的生猪养殖企业加大了资本性支出，用于猪场建设、扩大产能等。

2019年，牧原股份、温氏股份、新希望的资本性支出分别同比增长 159.95%、31.79%与 152.08%。

2020年在猪价处于相对高位的情况下，生猪养殖企业的资本性支出仍保持快速增长态势。

2020年，牧原股份、温氏股份、新希望资本性支出分别同比增长 251.13%、142.02% 与 266.47%。

2021年，生猪供给增加过快使猪价大幅下降，行业第三季度普遍处于亏损状态。在此背景下，9 家上市的生猪养殖企业除新五丰外，其余公司的资本开支在 2021 年前三季度同比均有所减少。

2021年前三季度，牧原股份、温氏股份与新希望支出分别同比下降 10.93%、45.44%与 45.75%。

生猪养殖企业的生产性生物资产 2021 年前三季度出现减少。

生产性生物资产即为产出农产品、提供劳务或出租等目的而持有的生物资产，包括经济林、薪炭林、产畜等。对于生猪养殖企业来说，生产性生物资产主要是产畜。

本轮猪周期的猪价在 2019-2020 年经历了快速上行，生猪养殖企业的生产性生物资产亦出现了大幅增加。

2019年，牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望的生产性生物资产分别同比增长 162.45%、19.43%、359.55%与 384.27%。

2020年，牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望的生产性生物资产分别同比增长 94.06%、114.75%、78.71%与 369.91%。

2021年在生猪产能过剩的情况下，9 家上市的生猪养殖企业除新五丰外，其余公司的生产性生物资产前三季度同比均有所减少。其中，牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望的生产性生物资产 2021 年前三季度分别同比下降 79.02%、111.21%、137.24%与 112.58%。

持续关注能繁母猪去化进程，把握猪周期向上拐点。

2021 年 9 月，农业农村部印发《生猪产能调控实施方案（暂行）》，规定能繁母猪正常保有量稳定在 4100 万头左右，最低保有量不低于 3700 万头。

若按照农业农村部下发的数据进行测算，我国目前能繁母猪 的数量超过保有量，产能处于黄色区域，后续仍需持续去化产能，产能去化的空间大约 在 4.8%-16.1%之间。

一般而言，能繁母猪存栏约领先生猪存栏约 10 个月左右。在能繁母猪去化持续推进的情况下，预计 2022 年三季度左右生猪供给或见顶，猪价届时达到低位。后续需持续关注能繁母猪去化进程，把握猪周期向上拐点。

图 21：能繁母猪存栏量（万头） 图 22: 生猪存栏量（万头）

4.3 生猪价格近期再次步入下行通道，企业亏损加大或加速猪周期进程

生猪价格近日再次进入下行通道。

2021年四季度受多因素催化，生猪价格出现了一定的回暖。政策方面，为防止猪价进一步下跌，2021 年 10 月 10 日国家开展了第四次收储，共收储 3 万吨储备猪肉，短期对猪价有一定的提振。

需求方面，步入四季度，居民对腊肉等腌制品的需求增加，猪价短期有所回暖，但季节性消费带来的猪价反弹并非反转。

近日，伴随着消费需求弱化，猪价再次进入下行通道，22 省市的平均生猪价格从 2021 年 11 月 26 日的 17.96 元/公斤下跌至 2022 年 1 月 14 日的 14.48 元/公斤。 生猪养殖企业亏损加大或加速猪周期进程。

今年以来随着生猪价格下跌，我国生猪养殖企业的利润出现亏损。截至 2021 年三季度末，我国生猪企业养殖的利润为-609.91 元/头。2021年四季度受季节性消费影响，猪价短期反弹，猪企养殖利润扭亏为盈。

截至 2021 年 12 月 10 日，我国生猪企业的养殖利润为 131.31 元/头。近日旺季消费的影响因素减弱，生猪价格再次进入下行通道，生猪养殖企业的头均利润再度亏损。

截至 2022 年 1 月 14 日，我国生猪养殖企业的利润为-269.75 元/头，亏损程度呈现扩大态势。

若后续产能稳步释放，猪价进一步下跌或将使生猪养殖企业的亏损幅度加大，进而加速猪周期的进程。

4.4 猪粮比已跌至三级预警区间

我国猪粮比目前已跌至三级预警区间。在猪饲料的结构中，玉米是最主要的饲料，占比约为 60%-70%。而猪粮比即生猪价格除以玉米的价格，是判断猪周期走势的一个重要指标。

2021 年 6 月，国家印发了《完善政府猪肉储备调节机制，做好猪肉市场保供稳价工作预案》。《预案》中对猪粮比过度下跌与过度上涨设置了三个层级的预警。

其中，当猪粮比价低于 6:1 时，由国家发展改革委发布三级预警；当猪粮比价连续 3 周处于 5:1— 6:1，发布二级预警；当猪粮比价低于 5:1，发布一级预警。

同时，《预案》规定过度下跌三级预警发布时，暂不启动临时储备收储；二级预警发布时视情启动；一级预警发布时，启动临时储备收储。近期猪价回落，猪粮比同步下降。

截至2022年 1 月 14 日，猪粮比为 5.29，处于三级预警区间，国家暂不启动临时储备收储。后续需进一步观察猪粮比走势。

从历年猪周期来看，若猪粮比跌至 5-5.5 左右，猪周期或见底。

2021年 6 月与 10 月，我国猪粮比出现跌破 5 的情况，此后呈反复震荡走势。受年底季节性消费影响，猪价回暖使猪粮比有所提升，而后随猪价的下降而回落。

截至2022年 1 月 14 日，猪粮比回落至 5.29。一般而言，在每次的猪周期中，猪粮比可能会出现多次见底的情况。若后续生猪价格进一步下跌，猪粮比或将跌落至国家规定的二级或一级预警区间。届时，国家将通过收储等方式控制猪价下跌，进而影响猪周期时长。

5. 重点公司对比分析

目前，我国生猪养殖行业主要的 A 股上市公司为牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望。在此，将主要的上市公司从业务范围、养殖模式、业绩、财务指标等方面进行对比分析。

表 8：我国主要的生猪养殖公司

5.1 业务结构对比分析

不同生猪养殖企业的业务范围有所差异。生猪养殖企业在经营时均有各自的特点，业务范围有所差异。

牧原股份作为生猪养殖企业的龙头，业务范围主要包括生猪养殖、屠宰加工与饲料业务。而温氏股份的业务范围主要包括肉猪类养殖与肉鸡类养殖。

正邦科技与新希望的业务范围相对较广，正邦科技的业务除了猪业与饲料之外，还包括兽药、食品、原料贸易等业务，而新希望的业务主要涵盖饲料、猪产业、禽产业、食品、商贸 等。

牧原股份以生猪养殖业务为主，相比之下，其余公司的业务结构相对分散。牧原股份作为我国最大的自育自繁自养大规模一体化的生猪养殖企业，生猪养殖是其主要的创收来源，近几年业务占比维持在 95%以上，生猪养殖规模在行业中占据完全优势地位。

2021H1，牧原股份中的生猪养殖业务实现营业收入 397.31 亿元，远高于其他公司，营收占比为 95.65%。相比之下，其余公司的业务结构相对分散。

温氏股份兼具肉猪类养殖与肉鸡类养殖两大业务，肉猪类养殖营收整体高于肉鸡类养殖。

2021H1，温氏股份肉猪类与肉鸡类养殖业务分别实现营业收入 145.89 亿元与 136.59 亿元，营收占比分别为 47.62%与 44.59%。正邦科技主要以猪业和饲料为主。

2021 年上半年，正邦科技猪业的营收占比为 66.49%，饲料的营收占比为 30.09%。而在新希望的业务结构中，饲料为公司的第一大品类，2021 年上半年营收占比为 53.36%；猪产业与禽产业的营收占比分别为 16.55%与 14.97%。

表 10：2021H1 我国主要生猪养殖公司收入构成（亿元，%）

5.2 生猪养殖业务模式对比分析

我国上市公司的生猪养殖业务主要有两种经营模式：自繁自养模式与“公司+农户”合作养殖模式。自繁自养模式是由公司自主运营，自建标准化养殖厂，自聘养殖厂负责人、技术人员与养殖工人，最终由公司自主销售的重资产养殖模式。

“公司+农户”合作养殖的模式则是一种轻资产扩张模式，即在公司的繁殖场周围一定区域内，发展若干合作的养殖农户，公司为农户提供猪、饲料、兽药、养殖技术的指导和管控。同时，公司负责生猪销售，并承担销售的市场风险，合作农户负责育肥阶段猪场的建设投资、生猪育肥饲养等工作。

在“公司+农户”的模式下，公司会根据合同要求对养户出栏率、料肉比、饲养时间等指标进行约束性考核，并定期对养户进行费用结算。

两大生猪养殖业务模式各有千秋。在自繁自养模式下，由于公司自主经营，因此前期资金投入高，对土地有较大的需求，折旧额大，扩张速度慢，属于典型的重资产的经营模式。

但与此同时，该模式由公司统一管理，养殖环境佳、抗风险能力强，对质量、成本、费用等均具有一定的管控力，成本相对较低，并可以较大程度的杜绝疾病的传播。

相较而言，“公司+农户”的合作养殖模式融合了公司与农户各自的优势，公司自主投入的资金较少，可突破公司自建猪场的资金瓶颈，推动生猪养殖规模快速度的扩张。

同时，与农户进行合作，可以带动农村就业，提供更多的就业机会。

但在该模式下，公司的抗风险能力较差，需实时关注农户养殖的动态信息。同时，由于公司需向农户提供一定的代养费，“公司+农户”的养殖成本相对较高。

主要上市公司的养殖模式各具特点。

牧原股份作为我国生猪养殖龙头，采取自繁自养的模式生产经营。通过自繁自养模式，牧原股份对生猪养殖厂具有绝对的控制能力，从而保证了养殖环境与经营质量，抗风险能力强且成本低。而温氏股份通过多年的发展，养殖模式从最初的 1.0 版“公司+农户”发展到 2.0 版“公司+家庭农场”，而后逐步升级至目前的 3.0 版“公司+现代养殖小区+农户”模式。

该模式是公司负责整个养殖小区的租地，并统一做好“三通一平”（通水、通电、通路和平整土地）、建设规划和经营证照的办理等工作，通过以下三种形式与农户开展合作。

（1）公司投资建设标准化养殖场，吸引农户到养殖小区内与公司合作养殖，这是公司当前养殖小区的主要形式。

（2）合作农户根据公司标准，在养殖小区内投资建设标准化养殖场，而后与公司合作养殖。这类农户通常与公司签订了长期的合作协议。

（3）地方政府专项产业基金投资，由公司建设标准化养殖场，然后吸引合作农户到养殖小区内与公司合作养殖。

公司未来将进一步向“公司+现代产业园区+职业农民”模式迭代。而正邦科技与新希望目前均采用自繁自养与“公司+农户”相结合的方式进行养殖。其中，正邦科技自繁自养的比例较高，2021H1 公司自繁自养与“公司+农户”的比例为 6:4；而新希望则以“公司+农户”为主，自繁自养与“公司+农户”的比例为 1:9。

5.3 生猪出栏量与业绩对比分析

牧原股份的生猪出栏量位居全国第一，且生猪出栏的年均复合增速最高。为进一步提高市场竞争力，牧原股份近几年积极进行养殖场与饲料厂的扩张。

截至 2021 年上半年，牧原股份已在全国成立了 230 家养殖子公司、11 家种猪育种子公司与 20 家屠宰子公司。

2019 年受非洲猪瘟影响，牧原股份的生猪出栏量出现一定下降，此后逐步回暖。

考虑到公司在猪价上涨阶段大量补栏并修建猪场，公司 2021 年的生猪出栏量同比增长 122.26%，为 4026.3 万头，出栏量位居全国第一，远高于温氏股份、新希望与正邦科技的同期水平。

从年均复合增速来看，牧原股份 2016- 2021 年的生猪出栏年均复合增速最高，为 66.85%。新希望的生猪出栏年均复合增速第二，为 58.42%。新希望生猪出栏的贡献主要集中在 2019 年与 2020 年。

在此阶段，新希望处于快速扩张期，资本支出大幅增加，推动生猪存栏量进一步走高。温氏股份受非洲猪瘟等因素影响较大，2016-2021 年生猪出栏的年均复合增速为5.05%；正邦科技 2016-2021 年生猪出栏的年均复合增速为 45.81%。

受猪价下行影响，多数生猪养殖企业 2021 年的业绩出现下滑。

2021 年以来，在生猪产能持续释放的背景下，猪价出现大幅下降。因此，即便生猪养殖企业的生猪出栏量在 2021 年出现不同幅度的增长，但仅牧原股份的营业收入实现了正增长。2021 年，牧原股份生猪养殖业务的营业收入为 750.90 亿元，同比增长 36.27%。

温氏股份、正邦科技与新希望 2021 年的营业收入均出现不同幅度的下跌，分别同比下降 31.86%、14.70%与 22.96%。

从复合增速来看，2016-2021 年，牧原股份营业收入的 CAGR5 达到 68.04%，位居可比公司首位。

新希望与正邦科技分别位居第二与第三，营业收入的 CAGR5 分别为 60.38%与 54.93%。

5.4 财务指标对比分析

（1）生猪业务毛利率对比分析

牧原股份生猪业务的毛利率位居行业领先地位。对于生猪养殖企业而言，由于受猪周期因素的影响，企业的毛利率在不同年份之间会由于猪价的波动而出现大幅的波动。

将 2021 年上半年猪企的盈利能力进行对比，牧原股份生猪业务的毛利率为 34.30%，处于行业领先地位。牧原股份的毛利率较高主要系公司采用自繁自养的模式进行经营，生产成本低，从而形成了一定的规模优势。

相较而言，温氏股份与新希望受猪价下行的影响，生猪业务板块 2021H1 的盈利能力出现较大下降，毛利率分别为 -11.63%与-6.47%。正邦科技 2021H1 生猪业务的毛利率为 10.70%。

（2）资产负债率对比分析

温氏股份的资产负债率处于相对低位水平。资产负债率是衡量猪企长期健康发展的重要指标之一。

将我国主要生猪养殖公司的资产负债率进行对比，可以发现温氏股份的资产负债率近几年处于相对低位的水平。

2016-2020 年，温氏股份的资产负债率维持在 20%-40%之间，在可比公司中数值最低。

2021 年前三季度，为满足公司未来的发展需求，温氏股份的长期借款同比增长 153.23%，叠加公司一年内到期的长期借款同比增长 211.95%，使公司的资产负债率有较大幅度的提升，为 61.67%，高于同期牧原股份的 57.55%。

相比而言，正邦科技与新希望的资产负债率相对较高。2021 年前三季度，正邦科技与新希望的资产负债率分别为 75.23%与 64.83%。

此外，正邦科技与新希望的资产负债率在 2021 年亦有较大的提高，主要系公司为满足生产需要，负债有不同幅度的增加所致。

（3）经营活动现金流对比分析

牧原股份的经营活动现金流净额十分充裕。与主要的生猪养殖公司进行对比，牧原股份的经营活动现金流十分充足，净额高于其他公司。

2021 年前三季度，牧原股份的经营活动现金流净额为 132.93 亿元，而温氏股份、正邦科技与新希望的经营活动现金流净额分别为-97.01 亿元、-76.27 亿元与-64.01 亿元。

温氏股份、正邦科技与新希望的经营活动现金流出现下降主要受生猪价格下降、猪产业规模扩大、饲料采购成本增加等因素影响。

净现比方面，2021 年前三季度，仅牧原股份的经营活动现金流净额/归母净利润的值大于 1，可以为后续经营业务的发展提供有力支撑。

温氏股份、正邦科技与新希望 2021 年前三季度的净现比均小于 1，分别为 0.15、0.23 与 0.15。

图 30：2021 年 1-9 月主要生猪养殖企业经营活动现金流对比（亿元）

图 31:2016-2021 年 1-9 月主要生猪养殖企业经净现比对比

5.5 激励计划分析

生猪养殖公司注重对员工的激励，将公司利益与员工利益有效结合。

生猪养殖企业主要通过限制性股票激励、股权激励与员工持股计划等方式，对员工进行相应的激励。限制性股票激励与股权激励方面，截至目前，牧原股份、温氏股份、正邦科技与新希望均已开展了限制性股票激励计划或股票期权激励，以激发员工的工作积极性。

正邦科技的激励计划出台的时间较早，且激励计划的出台频率较高。2015-2019 年，正邦科技均开展了激励计划，并制定了公司的业绩考核标准。

温氏股份于 2018 年 1 月与 2021 年 4 月出台了相关激励方案，而牧原股份与新希望分别在 2019 年 11 月与 2019 年 5 月出台了激励方案。员工持股计划方面，除温氏股份外，其余公司均开展了员工持股计划。其中，牧原股份员工持股计划实施时间最早，第一期员工持股计划于 2015 年 9 月正式发布，此后公司分别于 2016 年 8 月与 2017 年 6 月相继发布了第二期与第三期员工持股计划。

正邦科技与新希望实施员工持股计划的时间分别为 2021 年 3 月与 2021 年 1 月。生猪养殖企业通过一系列的激励方案，将公司利益与员工利益有效结合，为公司发展注入新的动力，进而助力公司业绩实现健康发展。

6. 对标国际生猪企业巨头——万洲国际

万洲国际是全球最大的猪肉食品企业。

万洲国际于 2014 年在港交所上市，是全球最大的猪肉食品企业，其市场份额在中国、美国与欧洲的所在市场均排名第一。

目前，公司拥有完整的猪肉产业链，涵盖了生猪养殖、生猪屠宰、肉制品与生鲜猪肉的加工和销售。

公司目前是我国最大的肉制品加工公司双汇发展的控股股东，并拥有美国最大的猪肉食品企业史密斯菲尔德食品公司。

万洲国际在发展过程中，积极进行全球化布局，分销网络已遍布 40 多个国家和地区。2021 年前三季度，万洲国际实现营业收入共计 200.64 亿美元。

图 32：万洲国际全球化布局

6.1 核心战略：品牌收购，全产业链布局

积极实行品牌收购，全产业链布局。万洲国际自成立以来，能够成为全球最大的猪肉食品企业的一个重要原因系公司通过收购实现了规模迅速扩张。

20 世纪以来，万洲国际结合自身战略发展目标陆续完成了多次收购。

1995 年，万洲国际成功收购于 1864 年开始在美国经营的百年老店 John Morrell。

此后，1999-2004 年，公司先后收购 Carroll’s Foods、全美最大生猪生产商 Murphy Farms、波兰生猪养殖场 Animex、Farmland Foods、罗马尼亚生猪养殖公司 ComTim 等多家公司，以提高自身的品牌影响力。

2016-2017 年，公司相继收购加州最大猪肉食品加工企业 Clougherty 及其两家联属公司与波兰 Pin 公司和罗马尼亚 Elit 和 Vericom。

公司在收购业务扩大市场份额的过程中，逐步形成了包括生猪养殖、生鲜猪肉、猪肉制品、分销与销售等在内的完整的猪肉产业链，实现了产业链的全布局，竞争力得到进一步提高。

6.2 业务特点：肉制品系主要创收来源，美国业务占比最高

肉制品是万洲国际的主要创收来源，美国地区的营收占比最高。

分产品看，公司业务主要以肉制品与猪肉为主，肉制品是公司的主要创收来源。

2021 年前三季度，公司肉制品实现营业收入 9963 百万美元，营收占比为 49.66%；猪肉实现营业收入 8974 百万美元，营收占比为 44.73%。

分地区看，公司积极进行全球化布局，目前业务主要集中在中国、美国与欧洲地区。其中，公司在美国地区的营收占比最高。

2021 年前三季度，公司在美国的业务实现营业收入 10132 百万美元，营收占比为 50.50%；在中国的业务实现营业收入 7991 百万美元，营收占比为 39.83%。

6.3 业绩分析：万洲国际业绩在猪周期下的抗压能力较强

多区域多品类布局，万洲国际的业绩在猪周期下的抗压能力较强。由于公司全产业链布局，且业务区域范围广，相对其他生猪养殖企业来说，公司在猪周期下的抗压能力较强。

2013 年，公司归母净利润同比下降 180.92%，主要系公司成功收购史密斯菲尔德，产生了大量的开支所致。

2014 年，得益于史密斯菲尔德的并表，公司营业收入与归母净利润均出现大幅提升，分别同比增长 97.66%与 391.25%。此后，公司营业收入的增长进入了相对平稳期。

2015-2020 年，公司的营业收入从 21209 百万美元增加至 25589 百万美元，年均复合增速为 3.83%；归母净利润从 786 百万美元增加至 828 百万美元，年均复合增速为 1.05%。

2021 年以来，我国猪价快速下行。但万洲国际通过美国、欧洲等其他地区的业务抵消了在中国业务的亏损，业绩仍实现了正增长。

2021 年 1-9 月，公司的营业收入与归母净利润分别为 20064 百万美元与 848 百万美元，分别同比增长 6.91%与 11.73%。

图 36：万洲国际主营业务收入与增速（百万美元，%）

图 37:万洲国际归母净利润与增速（百万美元，%）

6.4 盈利能力分析：盈利能力波动幅度较小，费用结构有所优化

万洲国际的盈利能力波动幅度较小，费用结构有所优化。

与我国主要的生猪养殖企业相比，万洲国际涉及的业务范围广，受猪周期影响相对有限，盈利能力近几年变动幅度相对较小。2016-2020 年，万洲国际的毛利率从 19.54%增加至 19.64%。

其中，2017 年公司因收购波兰 Pini 公司和罗马尼亚 Elit 和 Vericom，业务结构优化，推动公司 2018 年毛利率上行 1.49 个百分点。

2020 年受疫情等因素影响，公司的毛利率同比下降 2.07 个百分点至 19.64%。2021年在猪价下行的背景下，公司 2021H1 的毛利率为 17.79%，同比下降 1.72 个百分点。费用结构方面，公司的费用结构近几年逐步优化。

2016-2021H1，公司的销售费用率从 8.32%下降至 7.21%，管理费用率 3.47%下降至 2.91%，财务费用率从 0.78%下降至 0.50%。

综合毛利率与费用率的情况，公司的净利率近几年维持在 4%-7%之间。由于费用结构的优化，2021H1 公司的净利率为 5.70%，同比增加 2.16 个百分点。

7. 报告总结

积极把握猪周期向上拐点。2021年生猪养殖企业面临较大挑战。

一方面，此次猪周期中的生猪价格从2019年初开始上涨。伴随着生猪产能持续扩张，2021 年以来生猪价格快速下跌，生猪养殖企业2021年三季度普遍进入亏损区间。

另一方面，饲料等原材料成本上涨，叠加规模养殖稳步推进，部分经营不善的中小企业被迫出清。

从存栏量来看，我国能繁母猪出栏量自2021年三季度已出现去化趋势。但当前能繁母猪与生猪的产能仍过剩，产业链依旧处于趋势性下行通道。

展望2022年，若能繁母猪产能持续去化，结合生猪滞后能繁母猪产能10个月，行业有望在三季度左右迎来拐点。

考虑到2021年四季度消费旺季使猪价出现一定的反弹，产能去化进程或有所放缓，或一定程度上影响猪周期时长。若后续猪价下降，生猪养殖公司亏损幅度进一步加大，或加速猪周期见底进程。

标的方面，养殖板块中的牧原股份（002714）、温氏股份（300498）、新希望（000876）、正邦科技（002157）等。

8. 风险提示

（1）国家政策。（2）非洲猪瘟和禽流感等疫病大规模爆发。（3）产能去化不及预期。 （4）猪价下行。（5）市场竞争加剧。

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油气装备龙头，杰瑞股份：布局新能源，打造油气+新能源双主业

一、产业布局齐全的国内油气行业龙头

公司前身为成立于1999年的烟台杰瑞设备有限公司，以经营油田、矿山进口专用设备及配件销售为起点，业务逐步拓展到设备维修服务，同时设备维修和技术服务又进一步促进了配件销售，为公司开拓油田市场奠定了技术和客户基础。

经过20多年的发展，公司已经成为国内油气田压裂设备制造及技术工程服务龙头企业，业务涉及油气、环保治理以及电力，主营业务为油气田设备及技术工程服务。

公司的发展可以大致分为四个阶段：

（1）1999-2009：初创阶段

公司完成从配件销售向设备制造和工程技术服务的延伸。但维修改造及配件销售业务营收占比始终超过50%，总营业收入均在10亿元以内。

（2）2010-2014：高速发展阶段，压裂设备崛起。

公司2010年上市后装备产能得到快速提升，随着当时国际油价持续走高，全球尤其是国内油田钻采投资向上，作为增产手段的压裂设备迎来需求爆发，2011年油田专用设备制造收入所占比重首次超过50%，成为公司主体业务。

（3）2015-2017：行业下行阶段，深耕工程技术服务。

受美国页岩油供给冲击，国际油价高位回落，国内石油系统收缩资本开支，油气行业进入寒冬，油服市场需求萎缩。公司油田专用设备业务由2014年的32亿元萎缩至2017年的10亿元左右。期间公司深耕油气田工程技术服务，油田技术服务业务由2015年的2.6亿元增长至2017年的7.2亿元，增加约两倍。

（4）2018-至今：新型压裂设备助力业绩增长，公司涉足新能源。

随着能源安全战略考虑和国内页岩气具备了商业开发条件，国内设备和服务需求进入发展新阶段。公司推出新型电驱与涡轮压裂设备，迎来页岩革命发展新机遇。同时公司开拓在锂离子电池负极材料领域的发展空间，形成“油气产业”和“新能源产业”双主业战略。

（一）1999-2009：初创阶段，从配件销售向设备制造和技术服务延伸

公司于1999年成立，从事矿山设备进口配件销售。2000年进入油田领域，开始经营设备维修业务。

2002年，公司成立装备研发部，由贸易转向自主研发制造，并于2004年全面进军油田装备市场。

2005年，公司自主研发的首台油田混浆系统出口海外，开启全球化发展征程。本阶段公司完成了从配件销售业务向油田设备制造和工程技术服务的初步延伸，但设备维修改造与配件销售仍是公司的主体业务，总营业收入也尚未超过10亿元。

（二）2010-2014：高速发展阶段，压裂设备崛起

2010-2014年中，“阿拉伯之春”导致利比亚原油供给大幅下降，叠加伊朗原油禁运，国际油价持续走高，处于80-130美元/桶的高位。

国际油价上涨推动中石油、中石化、中海油资本支出增加，2012年三桶油合计资本支出达5815亿元，同比增长28%。

下游油服行业持续高景气，全球尤其是国内油田钻采投资向上，作为增产手段的压裂设备迎来需求爆发。

根据Wind数据，2010-2014之间，中国石油钻采专用设备制造主营业务收入的年均复合增长率达到32%。

公司于2010年在深交所上市，抓住行业成长机遇，快速延伸产业链，扩大公司油田专用业务规模，收入高速增长，形成以油气田设备研发制造为依托，技术服务与工程建设服务并驱的“一体两翼”发展模式。

2011年，公司产业链向上游延伸，购置加拿大三大油田区块，进军油气田开发领域，本年度油田专用设备制造收入所占比重首次超过50%，成为公司主体业务。

作为最早进入美国压裂装备市场的中国企业，杰瑞在2011年向美国提供了全套大型压裂施工装备。

2012年参与中石油青海气田工程，正式进入油气田工程建设领域。

2014年推出当时全球单机最大功率的压裂车：4500型阿波罗涡轮压裂车，重新定义压裂装 备。

2010-2014年度，公司营业收入年均复合增长率达到47%。

（三）2015-2017：行业下行阶段，深耕工程技术服务

受美国页岩油供给冲击，国际油价高位回落，国内石油系统收缩资本开支，2015年“三桶油”资本开支合计为3,803亿元，同比下降31%。油气行业进入寒冬，油服市场需求萎缩。

公司设备和服务业务均受到影响，服务业务不得不向俄罗斯等海外市场转移，油田专用设备业务大幅收缩，由2014年的32亿元萎缩至2017年的10亿元左右。

维修改造和贸易配件业务是公司的成熟产品线，下游需求稳定，销售情况受油价波动的影响较小，在行业景气时能实现比较好的增长，在行业较差的情况下仍能保持稳定，对公司业绩进行支撑。

在新的经济形势下，公司及时调整发展战略，主营业务从“一体两翼”转向“三足鼎立”， 在传统装备制造之外，深耕油气田工程技术服务、油气田工程建设总承包业务。

公司油田技术服务由2015年的2.6亿元增长至2017年的7.2亿元，增加约两倍，占营业收入比例也从9%增长到23%。

2015年，公司先后与美国霍尼韦尔、Ariel、Primus以及英国Plexus等公司在业务、技术、资源共享方面开展了多维度、多模式的合作，发挥了强强联合的品牌聚合效应。

此外，公司于2015年成立杰瑞环保科技有限公司，专攻环保工程服务及技术开发。

2016年进一步收购宁夏邦达环保科技有限公司，在环保业务独立运营的基础上，不断延伸产品线，提升环保技术，获取环保资质和业务区域。

在油泥处理、土壤修复、危险废弃物处理、岩屑回注、压裂返排液水处理等环保产业的领先优势的基础上，继续做大做强环保产业。

2019年，公司与污染场地安全修复技术国家工程实验室共同成立修复装备联合基地，同时新一代连续回转式热相分离设备助力杰瑞环保油泥处理能力突破100万吨/年。

（四） 2018-至今：新型压裂设备助力业绩增长，公司布局新能源

2016年9月《页岩气发展规划(2016-2020年)》，计划2020年实现页岩气产量300亿立方米，2030年实现页岩气产量800-1000亿立方米。十四五期间，页岩气预计将进一步加速开采，助力下游资本开支增长。

2018年，《关于促进天然气协调稳定发展的若干意见》要求深化油气勘查开采管理体制改革，落实能源安全战略，确保国内快速增储上产，各油气企业全面增加国内勘探开发资金和工作量投入。

2019年，国家能源局制定了油气行业增储上产的“七年行动计划”，三桶油资本支出持续增加。

随着能源安全战略考虑和国内页岩气具备了商业开发条件，国内设备和服务需求进入发展新阶段。

作为主营页岩气开发用压裂设备的龙头企业，杰瑞股份产品在非常规油气开发中具有明显竞争力，迎来页岩革命发展新机遇。

2019年11月，杰瑞与北美知名油服公司BJ Services成功签署涡轮压裂整套车组订单，并在2020年12月成功交付，从此开启了北美压裂装备的新时代。

另外，公司研发成功的7000马力压裂柱塞泵已经成功应用于电驱压裂设备，已经形成了 5000型、7000 型以及双机双泵10000型多系列电驱压裂设备，其中7000型以及10000型的电驱压裂设备全球领先。

受到油价暴跌影响，电驱压裂设备尚未有海外订单，但随着国际油价持续走高，北美页岩油气勘探开发逐渐走出低谷开始活跃，具有竞争力的电驱压裂设备也迎来了市场机会。

2018年以来，公司收入与利润均大幅回升，2018年营业总收入与归母净利润分别同比增加44%与804%。毛利率也逐渐恢复，由2017年的27%上升至2019年的38%。

自2017年起，公司每年新获取订单持续增长，在手订单饱满。

2020年公司新获取订单97.48亿元，年末存量订单46.34亿元，新获取订单同比增长20%。

2021年7月22日，公司与北美知名油服公司签署2套涡轮压裂整套车组大单，合同金额超4亿元，北美高端市场进一步突破，未来订单增长潜力大。

2021年9月28日，公司与天水市人民政府签署《投资协议》，于2021年12月31日前在天水市注册企业法人，实施10万吨锂离子电池负极材料一体化项目研发制造项目，设立研发、制造、结算和管理机构。

公司拟于2025年之前投资25亿元。此项目旨在推动公司业务多元化发展，开拓在锂离子电池负极材料领域的发展空间，形成“油气产业”和“新能源产业”双主业战略。

二、国内外页岩气行业及压裂设备市场规模

（一）全球油气开采周期向上目前油气设备处于景气上升阶段

经历过2020年疫情影响的油价大幅下挫，需求逐渐恢复。2021年10月，布伦特原油期货价格突破80美元/桶，油气行业景气度处于上升阶段。

全球油服市场经历了5-7年的行业下行周期后重新迎来复苏，未来2-3年如果不进行合理的有效资本开支，将会造成显著的供应短缺，目前上游石油公司逐渐加大资本开支，行业上行景气周期有望延长至2023年。

（二）能源政策推动页岩油气开发，国内市场空间广阔

目前我国的石油、天然气等能源高度依赖进口，自给率持续下降，国家能源安全问题凸显。根据BP数据，2020年中国原油消费量为6.69亿吨，原油自给率降低至29.1%；2020年中国天然气消费量为330.58亿立方米，天然气自给率为59%。

同时，传统能源产量逐渐步入增长瓶颈期，无法满足产能大幅度增长的需求。

在此背景下，通过大力发展页岩油气、煤层气、致密气等非常规能源进而提升国家能源自给能力刻不容缓。

2013年，国家能源局发布《页岩气产业政策》，从产业监管、示范区建设、技术政策、市场与运输、节约利用与环境保护等方面进行规定和引导，推动页岩气产业健康发展。

2016年9月，国家能源局印发的《页岩气发展规划（2016-2020年）》指出，我国2020年力争实现页岩气产量300亿立方米，年复合增速超过140%；到2030年实现页岩气产量800-1000亿立方米，页岩气大规模开发进程已迈出步伐。

2020年我国页岩气总产量为200亿立方米，距离规划产量仍有较大差距，十四五期间页岩气上产将进一步加速。

（三）中石油中石化页岩气开采提速

国家出台相关政策支持，中石油中石化加大开发力度。“十二五”期间，国家探索建立页岩气合资合作开发新机制，中国石化和中国石油分别与地方企业成立合资公司，开发重庆涪陵、四川长宁等页岩气区块。

2018年以来中石油在页岩气勘探开发上再次提速，钻机、队伍、工作量呈大幅增长。

2018年底中石油制定了以五年为阶段、分四轮进行产能建设的川南地区页岩气中长期发展规划方案，其中，规划“十三五”后三年新钻井800口，2020年达产120亿立方米，“十四五”新钻井1300口、2025年达产220亿立方米，“十五五”新钻井1900口、2030年达产320亿立方米，“十六五”新钻井2300口、2035年达产420亿立方米，以后每年年均新钻井约400口，实现长期稳产。

根据中石油、中石化、中海油2020年年报数据，2020年中石油资本支出2465亿元，中石化资本支出1351亿元，中海油资本支出774亿元，三桶油资本支出共计4590亿元，其中3204亿元用于勘探开发，占比70%。预计2021年三桶油资本支出5012亿元，其中3161亿元用于勘探开发。

（四）国内压裂设备市场规模预测

随着国内页岩气行业进入规模化行业开发阶段，对应油服装备尤其是压裂设备需求成为市场关注重点。

为定量探讨未来国内压裂设备需求容量，我们根据油气行业产能建设逻辑设计了如下压裂设备市场规模测算思路：

根据国家和两桶油页岩气产量规划目标得到对应年末产能目标，再除以单口井产能，可以得到每年累计需要的页岩气井数量，再与上一年相减得到每年新增井数量，再次求差并计算得到新增压裂产能和设备价格，最终得到当年压裂设备市场规模。

由于页岩具有特低孔渗和储源同岩的特征，因此在自然产气状态下，单井产量呈现逐年快速衰减的状态。

假设一：因为五年后单井产量衰减到13%，所以忽略单口井衰减 5 年后的产量。

按照2030年1000亿方年产量的目标，假设年产量线性增长，可得到每年的衰减后产量和新增产量如下表所示。

假设二：由上表得出的每年新增产量，按照每口井初始产量0.1429亿方、0.5亿元/万水马 力、每个5万水马力的车组负责15口井/年、且每5年有30%的设备需要替换的假设，得出每年的市场规模如下表所示。到2030年页岩气压裂设备合计为530亿元，但是存在个别月份波动。

（五）北美压裂市场存量替代需求

美国的页岩气革命始于上世纪九十年代末，改变了美国乃至世界的能源市场格局。

美国通过页岩革命已全面实现了天然气自给。

页岩气的最终采收率依赖于有效的压裂措施，压裂技术和开采工艺直接影响着页岩气井的经济效益，目前美国压裂设备保有量巨大，大约1/3使用寿命已达到10年以上，存在着大量的刚性更新换代需求。

页岩气革命的爆发，离不开愿意承担巨大财务风险的小公司，但也正是因为依赖市场融资周转资金，在2020年国际原油市场波动剧烈的环境下，一批没有较高现金流支撑的公司在巨大的债务风险下破产重组。

贝克休斯数据显示，美国活跃钻机数量由2020年初的791台骤减至8月最低的250台，年末回升至339台。

雪佛龙收购Noble能源、Devon能源与WPX能源合并等交易的完成也反映着行业的整合与洗牌。

2021年以来，全球钻机数持续提升，截至2021年12月，全球钻机数1563台，已恢复至2020 年4月份水平。

同时，低油价开始倒逼油气行业公司降本增效，各大油服公司纷纷布局新型压裂设备，哈里伯顿2020年11月首次采用电网供电的电驱压裂作业，BJ services则在2019年采购杰瑞成套涡轮压裂设备。降本增效需求下技术迭代有望加速，看好新型设备渗透率提升。

三、压裂新产品全球领先，助力公司龙头地位愈发稳固

（一）压裂新产品多线布局，电驱压裂有望成为未来主流

目前杰瑞股份压裂设备产品全球领先，系列涵盖柴油驱动压裂设备、双燃料驱动压裂设备、涡轮驱动压裂设备以及电力驱动压裂设备。

2014年，杰瑞自主研发了世界首台4500型涡轮压裂车——“阿波罗”涡轮压裂车，这是全球车体体积最小、单车全球单机功率最大的涡轮压裂车，它搭载了5600hp的涡轮发动机和5000hp的压裂泵，实现了单机功率的大幅提升。

杰瑞涡轮压裂设备自2013年研发成功以来，已拥有6年现场应用经验，并在实践中不断创新升级，目前已更新到第三代产品。该套设备可高效使用井口气、管道气、CNG、LNG等多种气源，大大降低排放气体中的CO2、NOx含量。

2019年4月，杰瑞推出了全球首个电驱压裂成套装备及页岩气开发解决方案，推动我国页岩气开发进程，让低成本、高效率、智能化的页岩气开发成为可能，进一步保障国家能源安全。

2020年6月，由杰瑞自主研发制造的全新一代7000型电驱压裂橇顺利下线，意味着杰瑞电驱压裂设备再上新高度，新一代产品将更好地满足长时间、高压力、大排量的作业需求。

2020年12月，由杰瑞自主研发制造的中国首套5MW级别车载燃气轮机发电机组在客户现场成功应用。

该发电机组具有移动灵活、高效组装、功率密度大、性能可靠、静音作业等优势，其应用标志着杰瑞电驱压裂成套解决方案再添“新利器”，将为低成本、高效率、智能化的井场作业提供稳定、可靠的电力支持。

2021年10月，公司发布涡轮压裂新品，其具有功率密度大、变速灵活、低碳环保、节能减排等优势，它的出现将进一步为油气开发降低成本、提升效率，开创了中国乃至世界范围内页岩气等非常规能源压裂增产新时代，对促进国家油气能源开发，推进能源行业高质量发展，保障国家能源安全具有重要意义。

（二）在手订单饱满，国内资本开支支撑

公司作为国内油服民企龙头，自2017年起，公司每年新获取订单持续增长，在手订单饱满。

2020年公司新获取订单97.48亿元，年末存量订单46.34亿元，新获取订单同比增长20%。

2021年7月22日，公司与北美知名油服公司签署2套涡轮压裂整套车组大单，合同金额超4亿元，北美高端市场进一步突破，未来订单增长潜力大。

公司 的订单获取能力和饱满的在手订单，为公司发展提供了有力支撑。

2016年9月，《页岩气发展规划（2016-2020年）》指出，我国2020年力争实现页岩气产量300亿立方米，年复合增速超过140%；到2030年实现页岩气产量800-1000亿立方米，页岩气大规模开发进程已迈出步伐。

2020年我国页岩气总产量为200亿立方米，距离规划产量仍有较大差距，十四五期间页岩气上产将进一步加速。2021年10月，国家能源委会议指出，要加大国内油气勘探开发，积极发展页岩气、煤层气，多元开展国际油气合作。加强煤气油储备能力建设，推进先进储能技术规模化应用，不断丰富能源安全供应的保险工具。

截至2021年10月，国家对十四五期间的能源规划及页岩油气的规划还没有明确文件，预计非常规油气的开发会继续加大，2021年上半年三桶油资本支出1678亿元，其中用于勘探开发的支出共1054亿元，完成规划的33%。

下半年勘探开发加大，公司在三季报交流会上称，2021年民营企业压裂设备询价比去年有显著提升，头部民企多倾向于采购杰瑞的设备。有国内资本开支作为支撑，看好公司未来国内订单的获取。

（三）毛利率持续增长，公司盈利能力强

2020年，受新冠疫情及国际油价暴跌影响，油气行业资本开支大幅下滑，油气行业面临严峻挑战。

国内油公司上游勘探开发资本支出同比下降，但是在保障国家能源安全的战略下，国内非常规油气资源开发持续发力，对于油气设备、配件的需求仍有增加，公司以客户为中心加大销售力度，保交付，保生产，油气装备销售收入随之增长。

2020年销售费用小幅下降，管理费用小幅增加，销售、管理费用率进一步降低，公司精细化管理已见成效。

目前国内的压裂设备市场中，杰瑞股份、石化机械、宝石机械、三一石油装备占据了绝大部分份额。横向对比国内主要的上市油服公司，可以看出杰瑞股份的净利润和净利润率均位于前列，盈利能力强。

（四）海外市场不断突破，陆续获得北美大单

2020年，公司海外收入占公司总收入的30%左右。

公司致力于营造全球营销网络，在全球多个国家和地区设有分子公司、办事处，业务遍及70多个国家和地区。

公司共有六个海外销售大区，分别为俄罗斯及中亚大区、北美大区、中东大区、欧非大区、拉美大区、亚太大区。目前海外收入中，俄罗斯及中亚大区、中东大区、北美大区等收入占比较高。

其中，北美大区是公司海外销售的重要市场，公司在北美地区有钻完井设备销售、配件销售、环保服务及油田开发等业务。

2021年1月，由杰瑞天然气设计制造的成套压缩机组正式发往俄罗斯雅库茨克，这是国内出口的首台应用于钢桩水泥地基的大型燃驱压缩机组。

该项目是杰瑞在俄罗斯及周边地区的又一突破性业绩，同时也将有利于“西伯利亚力量管道”功能提升以及稳定对中国的天然气供应，促进中俄能源合作长远健康发展。

北美市场是全球最大的压裂设备需求市场，根据杰瑞股份官微21年12月信息显示，杰瑞在2011年就已向美国提供了全套大型压裂施工装备，是我国迄今为止唯一向北美提供全套页岩气压裂装备的装备制造商。

多年来，杰瑞始终深耕北美高端油气市场，在美国拥有研发、生产、仓储及售后服务基地，能够为客户提供本地化组装、测试交付、整机售后维保、维修改造及技术培训等。

2019年11月，杰瑞与北美知名油服公司BJ Services成功签署涡轮压裂整套车组订单，并在2020年12月成功交付，从此开启了北美压裂装备的新时代。

2021年4月，公司成功斩获阿联酋ADNOC试点生产设施项目，是公司在阿联酋市场斩获的首个油气上游天然气处理项目，标志着公司中东市场的进一步突破。

2021年6月，公司签署阿尔及利亚天然气去瓶颈EPC项目。该项目是阿尔及利亚国家石油公司2021年度重点生产项目之一，也是杰瑞油气工程继突尼斯气处理项目之后在北非油气市场再次赢得国际一流业主的认可，对于杰瑞开拓阿尔及利亚及非洲市场、推动“一带一路”沿线国家的能源建设具有重要战略意义。

2021年7月，公司与北美知名油服公司签署2套涡轮压裂整套车组大单，合同金额超 4亿元，北美高端市场进一步突破。

2021年11月，公司中标科威特石油公司科威特北部侏罗纪生产设施5期项目，合同金额超27亿元，创下了公司自1999年成立以来油气市场单笔合同金额最高纪录。

（五）布局新能源，打造“油气”+“新能源”双主业

2020年《新能源汽车产业发展规划（2021-2035年）》，提出了到 2025年和未来15年的发展愿景，要求坚持电动化、网联化、智能化发展方向，深入实施发展新能源汽车国家战略，以融合创新为重点，突破关键核心技术，优化产业发展环境，推动新能源汽车产业高质量可持续发展，加快建设汽车强国，规划的发布也为锂电池行业发展指引了最新方向。

对于负极材料石墨化，人造石墨对比天然石墨具有更好的一致性与循环性，更适合动力及储能市场，占比持续提升。

高工锂电数据显示，2021上半年人造石墨产品占负极材料的比例上升至85%，同时电费上涨导致石墨化加工费用攀升，上挤下压石墨化产能紧缺，加工费上行，石墨化已经成为制约负极材料产业链发展瓶颈。

截至2021年9月底，负极轻料石墨化加工费用为2.2万-2.4万元/吨，部分零单报价达到2.3万元-2.5万元/吨，相较于2021年初1.2万元-1.5万/吨，最高涨幅超过100%。

2021年9月28日，公司与天水市签署《投资协议》，于2021年12月31日前在天水市注册企业法人，实施10万吨锂离子电池负极材料一体化项目研发制造项目，设立研发、制造、结算和管理机构。公司拟于2025年之前投资25亿元。

公司在研发锂电池石墨负极材料的同时，对新型硅碳/硅氧负极材料进行研发投入，提前布局前沿技术。此项目旨在推动公司业务多元化发展，开拓在锂离子电池负极材料领域的发展空间，形成“油气产业”和“新能源产业”双主业战略，项目及公司产业布局的后续发展。

四、盈利预测

杰瑞股份主营业务为油气装备制造及技术服务。2020年此业务收入同比增长27%，毛利率分别为38%，2020年公司营业总收入为82.95亿元，同比增长20%，综合毛利率为37.9%。随着油服行业景气度上升，公司不断提升产品性能，预计未来三年将会迎来收入增长和毛利率提升，具体来看：

（1）油气装备制造及技术服务：主要产品为压裂设备。新接和在手订单持续向好，压裂新产品多线布局，电驱压裂全球领先，有望成为未来主流。海外市场不断突破，已陆续获得北美大单。随着国内外油气行业景气度进一步提高，油气装备放量也会加速，我们预测21年-23年油气装备制造及技术服务收入同比增长5%/30%/20%，毛利率保持稳定，未来三年毛利率预计为38%/38.5%/38.5%。

（2）维修改造及贸易配件：随着油气行业景气，市场上设备保有量增加，设备维修改造的需求会进一步提升，我们预测21年-23年维修改造及贸易配件业务收入同比增长5%/30%/20%，毛利率保持稳定，未来三年毛利率预计为35%/35%/35%。

（3）环保服务：公司环保服务主要涉及油田环保、水处理等业务，在环保领域拥有超过十年的作业经验， 我们预测21年-23年环保服务收入同比增长10%/20%/15%，毛利率保持稳定，未来三年毛利率预计为30%/30%/30%。

（4）其他主营业务体量较小，保持相对稳定增速。

综上，我们预计21-23年公司归母净利润分别为17.77/25.20/30.39亿元，对应PE分别为22/15/13倍。

在A股上市公司中，我们选取主营业务以油气装备为主的中海油服等5家公司进行对比，其中，中海油服主营业务包括油田技术服务、钻井服务等；迪威尔主要产品包括井口及采油树专用件、压裂设备专用件、深海设备专用件等油气装备核心零部件；石化机械主要业务和产品包括石油机械、油气管道、钻头等。

中海油服、石化机械与杰瑞股份主营业务有重合，迪威尔属于杰瑞股份产业链上下游公司，综合来看可比性较强。

我们预计21-23年杰瑞股份归母净利润分别为17.77/25.20/30.39亿元，对应PE分别为24/17/14倍，考虑行业处在底部向上复苏期，参考可比公司估值，给予公司22年22X PE的估值，对应合理价值57.87元/股。

五、风险提示

（一）原油天然气价格下跌风险

公司处于石油天然气设备及服务行业，石油天然气开采行业的发展及景气程度直接关系到公司所在行业的发展状况。原油作为大宗商品，其价格受到全球经济增长率、地缘政治、金融、供需关系等诸多因素影响，表现出较强的周期性和波动性。

在油价低迷时期，油公司会相应减少资本开支。如果油价继续下跌或持续处于低点，将会抑制或延迟油公司的勘探开发投入，对于油气行业设备和服务的需求减弱。

（二）海外收入面临部分国家危机、汇率变动的风险

由于公司部分国际业务采用外币结算，人民币兑换美元及其他货币的价格变动有可能给公司的收益带来不利影响，存在汇兑损失和资本贬值风险。新兴经济体中部分财政严重依赖油气收入的国家面临因经济动荡、政治动荡的风险，严重影响油气的勘探开发投资，将造成公司开拓国际市场困难，存在个别合同不能依约履行的风险。

（三）新冠病毒疫情风险

由于全球疫情防控形势尚不明朗，国内疫情时有局部反弹，疫情可能对公司部分零部件采购、设备销售等产生影响，进而对公司全年整体业绩带来影响。

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