民爆行业：供给侧改革持续推进，智能装备、电子雷管是否迎来机遇

1、供给侧改革持续推进，民爆龙头市场份额提升

工业炸药、工业雷管为民爆物品行业的主要产品。

民爆物品系各种工业炸药及其制品、起爆器材和工业火工品的总称，适用于各种矿山开采、基础设施建设、水电站建设、土石方开挖、农田水利、公路、铁路等行业建设。

根据《民用爆炸物品品名表》，民爆物品分为工业炸药、工业雷管、工业索类火工品、其他民用爆炸物品和原材料 5 个大类。其中，主要产品为工业炸药与工业雷管，2019年销售额占比分别为80%、16%。

产销量方面，2020年，我国工业炸药产销量分别为448.2万吨、448.1万吨，工业雷管产销量分别为9.56亿发、9.72亿发。

资质壁垒、区域性是民爆物品行业的重要特征。

我国对民爆物品的生产、销售、购买、运输和爆破作业实行许可证制度。国家及省级国防科技工业主管部门负责核发《民用爆炸物品生产许可证》和《民用爆炸物品销售许可证》，公安机关负责核发《民用爆炸物品运输许可证》、《民用爆炸物品购买许可证》、《爆破作业单位许可证》、《爆破作业人员许可证》。

区域性是民爆物品行业的重要特征。

因民爆物品易燃、易爆、高度危险的特点，我国法律法规对民爆物品的运输实行严格监管，对包括单车运输量、行驶速度、行驶路线、中途停靠等均作出了细致严格的规定，导致民爆物品长距离运输成本较高。同时，对于民爆企业而言，产品运输距离越远，途中运输时间越长，安全风险相对越高。因此，民爆器材购销一般采用“就近就地”的原则，多年来形成了区域性供需关系格局。

从产业链来看，民爆行业的产业链上游主要包括生产设备、原材料生产，中游包含炸药生产、销售流通服务、起爆器材生产、爆破施工服务等环节，下游应用领域广泛，主要是采矿业、交通建设以及水利水电等基建行业。

上游重要原材料硝酸铵价格大幅上涨。

硝酸铵是工业炸药生产最重要的原材料。据中国爆破器材行业协会数据，2021年四季度，硝酸铵价格出现了大幅上涨。

截至2021年年底，硝酸铵价格为3300元/吨，同比、环比分别上涨11%、62%。硝酸铵价格的大幅上涨，一定程度上压缩了中游民爆产品的利润空间，也推动了下游工业炸药产品价格的上涨。

中游爆破服务领域市场发展迅速。

民爆行业的中游主要包括工业炸药、起爆器材的生产，以及爆破服务的提供。市场规模方面，根据中国爆破器材行业协会数据，2020年我国民爆器材行业生产总值、爆破服务收入规模分别为336亿元、253亿元，同比增速分别为1%、11%；2021年1-8月，生产总值、爆破服务收入规模分别为208亿元、167亿元，同比增速分别为3%、24%。爆破服务市场成长迅速。

竞争格局方面，生产领域CR6约33%，爆破服务领域CR6约70%。

目前民爆行业中游爆破服务领域的竞争格局较生产领域更为集中。2020年，民爆行业生产领域的CR6为33%，而爆破服务领域的CR6为70%。

目前，民爆科研、生产、爆破服务一体化已成为行业趋势，生产领域与爆破服务领域排名前列的企业重合度较高，广东宏大爆破、葛洲坝易普力、保利联合（控股股东为保利久联）、 雅化集团等企业在生产与服务市场均排名前列。

下游逾70%用于矿山开采，“十四五”期间铁路道路、水利水电领域应用具成长空间。

民爆物品广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用，因而民爆物品的需求与我国第二产业固定资产投资规模密切相关。矿山开采是民爆产品的最主要应用领域。

2020年，我国工业炸药用于金属矿山、非金属矿山、煤炭开采的比重分别为25.9%、24.7%、22.0%，合计超70%。“十四五”规划提出了“实施川藏铁路、西部陆海新通道、国家水网、雅鲁藏布江下游水电开发”等重大工程，为工业炸药在铁路道路、水利水电领域的应用带来利好。

供给侧改革持续推进，龙头份额提升，民爆一体化成趋势。

我国民爆行业长期具有产业集中度低、产能过剩的特点。

据中国爆破器材行业协会，2020年，工业炸药全国许可年产能 540 万吨，实际生产炸药448 万吨，平均产能利用率83%;工业雷管安全许可年产能约 29 亿发，实际产量 9.56 亿发，平均产能利用率仅33%。

国家政策鼓励以产业链为纽带的上下游企业进行资源整合和业务延伸，推进一体化进程，促进产业集中度提升，从而化解产能过剩问题。

“十三五”期间，民爆行业生产企业（集团）数量由145家减少至76家，排名前10家企业生产总值占比由 41%提升至49%。

“十四五”规划提出，到2025年，民爆行业生产企业（集团）数量进一步降低到不高于50家，排名前 10 家民爆企业行业生产总值占比进一步提升至不低于60%，并形成3-5家具有较强行业带动力、国际竞争力的大型民爆一体化企业。

未来伴随供给侧改革持续推进，预计排名前列的行业龙头对产业链上下游的整合将持续推进，产业集中度将进一步提升。

2、“十四五”期间民爆行业智能制造升级

民爆生产许可的换证周期仅 3 年，产业政策对行业设备更新具有较强推动作用。

民爆行业因其危险性，面临较强的政策管制，各环节均需要牌照经营。

民爆物品的生产厂商需要获得国家及省级国防科技工业主管部门核发的《民用爆炸物品生产许可证》，并且该生产许可有效期仅三年，每隔三年需要重新申请延续，换证时企业要符合国家产业政策、技术政策与行业发展规划对生产设备的要求。因此，民爆产业的设备更新需求对国家的产业政策、行业发展规划等具有较强的敏感性。

“十四五”期间，政策加码推进民爆行业智能制造升级。近年来，国家相继推出一系列产业政策和指导意见，提出并多次强调了民爆行业生产向少（无）人化及自动化、智能化方向发展。

民爆行业的“十四五”规划中，对单条工业炸药、工业雷管生产线的人员总数均提出了明确限制，提出到2025年现有危险岗位操作人员机器人替代比例不低于40%，关键工序数控化率达到65%，并提出推动以工业机器人、仓储配送系统为重点的智能制造装备及在线实时监测和少（无）人化技术装备研发应用。

现场混装型炸药占比预计将持续提升，利好炸药现场混装车厂商。

从生产方式区分，工业炸药可分为包装型工业炸药和散装工业炸药两类。包装型工业炸药由工业炸药生产企业生产，经装药包装后运输到爆破现场；而散装工业炸药主要以地面站、混装车代替专业化工厂生产，现场混制成的炸药将直接装入炮孔。

现场混装型炸药有安全性高、计量准确、操作方便、炸药性能稳定、综合成本低、污染小等优势。

2021年，美国现场混装炸药占比超 90%，而截至2020年我国混装型炸药的产能占比仅为 30%，具有较大提升空间。

民爆产业的“十四五”规划提出，到2025年，我国企业现场混装炸药产能占比不低于35%。

预计未来混装型炸药还有较大替代空间，地面站、混装车等混装型炸药生产设备厂商将持续受益。

目前我国炸药现场混装车的主要供应商有山西惠丰特种汽车、江苏兴化矿山机械厂、金奥博、石家庄成功机电、北京矿冶研究院、长沙矿冶研究院、中煤科工淮北爆破技术研究院等。

3、政策时点将至，电子雷管市场迅速崛起

工业雷管是采矿和工程爆破作业中常用的起爆器材。工业雷管指在管壳内有起爆药和猛炸药的工业火工品，它的作用是产生起爆能来引爆各类炸药及导爆索、传爆管等。

工业雷管可分为电雷管系列和非电雷管系列两大类。

其中，电雷管系列产品主要包括工业电雷管、工业电子雷管、地震勘探雷管和磁电雷管等，非电雷管系列产品主要包括普通导爆管雷管和高强度、高精度导爆管雷管等。

据中国爆破器材行业协会，2020年，我国导爆管雷管、工业电雷管、电子雷管为工业雷管主要产品，三者产量占比分别为64.64%、20.40%、12.24%。

电子雷管使用受芯片控制的延期模块取代了传统雷管中的化学延期体，相比传统雷管优势显著。

工业电子雷管，又称电子雷管、数码雷管或数码电子雷管，是采用电子控制模块对起爆过程进行控制的电雷管，具有延期精度高、安全性好、网络可检测等优点。

国际上对电子雷管技术的研究开发始于20世纪80年代初，80年代中期电子雷管产品开始进入起爆器材市场；90年代，新型电子雷管及其起爆器技术获得了快速发展，瑞典诺贝尔公司、南非AEL公司凭借研发实力在竞争中获得了市场支配地位。

2006年电子雷管高价进入中国市场，经过十余年的发展，国产电子雷管厂商攻克各项技术难题实现量产，逐步实现进口替代。

减量置换政策下行业整合加速，电子雷管供应市场CR5超40%。

国家政策鼓励雷管生产企业重组整合，实施撤点并线，化解普通雷管产能过剩问题。

2018年，工信部在《工业和信息化部关于推进民爆行业高质量发展的意见》中提出，将普 通雷管转型升级为数码电子雷管的，按10∶1比例将普通雷管产能置换为数码电子雷管产能；对于拆除基础雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为5∶1；对拆除整条雷管生产线的，拆除部分产能置换比例调整为3∶1；对于撤销生产厂点的，撤销部分产能置换比例调整为2∶1。

目前，国内电子雷管的供应集中度较高，2021年1-8月，我国电子雷管产量0.95亿发，雅化集团、前进民爆、新余国泰、壶化股份、南岭民爆五家厂商产量合计占比42%，其中龙头雅化集团产量占比为17%。

此外，电子延期模块方面，主要国内厂商有全安密灵、上海鲲程、融硅思创、力芯微及盛景微等。

政策驱动叠加高单价，电子雷管市场潜力巨大。

公安部多次发文支持基于密码管理的电子雷管的强制推广，要求 2019 年开始每年以20%速度替代现有雷管产品。

2020 年，我国工业雷管产量为 9.56 亿发，其中，电子雷管产量为 1.2 亿发，渗透率为 13%；2021 年 1-8 月，我国工业雷管产量为 5.6 亿发，其中电子雷管产量为 0.95 亿发，渗透率提升至 17%。

“十四五”规划要求，2022 年 6 月底 前停止生产、8 月底前停止销售除工业数码电子雷管外的其它工业雷管。

电子雷管市场进入快速起量阶段。电子雷管单价是普通雷管单价的 5 倍以上，以壶化股份的电子雷管产品为例，2019 年其数码电子雷管平均售价为 19.97 元/发，显著高于工业电雷管 1.59 元/发、导爆管雷管 2.78 元/发、其他雷管 2.63 元/发的售价水平。

因此电子雷管市场的成长空间将数倍于现有工业雷管市场规模。

4、相关标的

4.1.1、保利联合

公司为全产业链大型民爆集团，是国内民爆器材产品品种最为齐全的企业之一。

保利联合是集研发、生产、销售、配送、爆破服务为一体、在民爆全产业链上协同发展的大型民爆集团。公司拥有全国规模最大的专业爆破施工企业，施工技术、企业规模、经济效益均跻身全国同行业领先水平；数码电子雷管全国产销量第一，处于行业领先水平。

2018年公司通过重大资产重组收购盘江民爆100%股权、开源爆破94.75%股权、银光民爆100%股权，公司的生产规模进一步扩大，在爆破服务领域的竞争力得到加强，一体化运作水平进一步提高。

2021年 12 月，公司签订收购河北卫星 70%股权的相关协议，有望进一步推进公司将普通雷管减量置换为工业电子雷管的进程。

民爆产品的研发、生产、销售方面：历经多年发展，公司已在贵州、河南、甘肃、西藏、山东等全国各地布局生产基地，可为用户提供品种齐全、规格配套的工业炸药、工业雷管、工业导爆索（管）以及根据用户特殊需求订制的个性化民爆产品，产品广泛应用于矿山开采、水利水电、基础设施建设、城市改造及国防建设等领域，产品销售市场覆盖全国各地。

同时，公司成立的研发中心可根据行业发展需求有针对性地研究开发新产品和新工艺，促进产品更新换代和生产工艺的优化。

工程爆破服务方面：

公司拥有全国规模最大的专业爆破施工企业，拥有矿山工程施工总承包壹级资质、爆破与拆除专业承包壹级资质等。凭借公司优质的资质水平和业务能力，公司工程服务已经向全国布局，并向海外拓展。

国际化业务方面：

公司坚持海外投资建厂与海外爆破工程齐头并进的国际化发展模式，积极推进与国际知名企业澳瑞凯集团的合作，在成立合资公司的基础上加快产品的海外销售。

同时，公司加快海外爆破项目的拓展，与国内大型能源、资源和基建等企业建立战略合作关系，努力承接海外爆破工程项目，促进国际化业务的落地。

公司 2021Q1-Q3 实现营收 39.37 亿元，同比+6.97%；实现归母净利润 0.67 亿元，同比+0.97%。其中 2021Q3 实现营收 13.41 亿元，同比-19.57%；实现归母净利润 0.31 亿元，同比-51.87%。

风险提示：安全风险、宏观经济周期风险、市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险。

4.1.2、壶化股份

公司为集研发、生产、销售、爆破服务于一体的大型民爆集团。

公司致力于各类民爆物品的研发、生产与销售，并为客户提供特定的工程爆破解决方案及爆破服务，各类产品广泛应用于矿山开采、冶金、交通、水利、电力、建筑和石油等领域，尤其在基础工业、重要的大型基础设施建设中具有不可替代的作用。公司具有 5880 万发数码电子雷管许可产能，2020 年电子雷管产能利用率达 93.71%。

2021 年公司收购众芯邦 40%股份，力争向电子雷管上游芯片领域拓展。公司主要产品为工业炸药及起爆器材，同时提供爆破服务。公司工业炸药产品主要产品包括乳化炸药（胶状）、粉状乳化炸药、膨化硝铵炸药和改性铵油炸药。起爆器材包括工业雷管、工业索类和起爆具。

2008 年公司成立全资子公司壶化爆破，具有完善资质，可以承接爆破作业项目的设计、施工、安全评估和安全监理，爆破服务业主方主要涉及露天采煤、露天金属开采、采石场及基础设施建设等行业。

公司 2021Q1-Q3 实现营收 5.00 亿元，同比+25.14%；实现归母净利润 0.62 亿 元，同比-9.92%。其中 2021Q3 实现营收 1.94 亿元，同比+12.10%；实现归母净利润 0.12 亿元，同比-51.83%。

风险提示：宏观经济及政策风险、安全生产风险、原材料价格上涨风险、市场竞争激烈风险。

4.1.3、国泰集团

公司为江西省民爆领军企业，是国内民爆行业产品最齐全的生产企业之一。

公司集民用爆破器材生产制造、工程爆破服务为一体，并延伸至复合油相、纸塑包装、机加设计、危货运输等上下游产业链，是江西省民爆行业生产能力最强、产品种类最齐全的领军企业，是全国产品种类最齐全的民用爆破器材生产企业之一。

2021年公司与上海鲲程电子科技有限公司共同投资设立江西国鲲微电子科技有限公司，实施数码电子雷管延时控制模块项目，将助力公司巩固产业链上下游关系，进一步提升公司数码电子雷管的产品竞争力。

公司主要产品为工业炸药、工业雷管及工业索类等民用爆破器材，同时为矿山、基建项目等提供爆破服务。

公司的主要产品为：乳化炸药、膨化硝铵炸药、改性铵油炸药三种工业炸药；导爆管雷管、电雷管两种工业雷管；工业导爆索、塑料导爆管两种工业索类产品。

同时，公司能够为客户提供个性化的爆破设计方案、整体化的爆破作业服务、挖掘与运输等一站式服务。

公司 2021Q1-Q3 实现营收 13.4 亿元，同比+15.13%；实现归母净利润 1.57 亿元，同比+8.77%。其中 2021Q3 实现营收 5.23 亿元，同比+10.25%；实现归母净利润 0.69 亿元，同比+13.83%。

风险提示：宏观环境风险、安全生产风险、市场竞争风险。

4.1.4、广东宏大

公司是国内整体爆破方案设计能力最强、爆破技术最先进、服务内容最齐全的矿山民爆一体化服务商之一。

公司目前的三大业务板块为矿山工程服务、民用爆破器材生产与销售以及防务装备，为客户提供民爆器材产品（含现场混装）、矿山基建剥离、矿井建设、整体爆破方案设计、爆破开采、矿物分装与运输等垂直化系列服务，同时研发并销售导弹武器系统、智能弹药装备及单兵作战装备等产品。

2021 年，公司收购酒钢集团甘肃兴安民爆器材有限责任公司 51%股权，新增导爆管雷管产能 1500 万发/年以及工业电雷管产能 500 万发/年。

矿山工程服务方面：

矿山工程服务是公司传统产业之一，是公司业务收入的重要组成部分。公司拥有矿山工程施工总承包一级资质、爆破作业单位营业性许可一级资质等工程施工资质，且拥有齐全的矿山服务产业链。按照开采方式的不同，公司矿山工程服务业务分为露天矿山开采服务及地下矿山开采服务两大类。

民爆器材生产与销售方面：

民爆产品的生产与销售是公司传统产业，为公司矿山工程服务的上游环节，主要产品包括工业炸药、工业雷管、工业导火索、工业导爆索等。

公司产品广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工及国防建设等领域。

防务装备方面：

防务装备业务板块是公司的战略转型重点板块，为公司近年来大力发展的板块，伴随公司在该板块的投入不断增加，公司防务装备板块已取得阶段性进展，增速迅猛。

公司子公司广东明华机械有限公司是全国十四家地方重点保军企业之一，也是广东省唯一一家地方保军企业，拥有军工“三证”，是业界资质最全、资质等级最高的省属军工企业之一。公司 2021Q1-Q3 实现营收 57.9 亿元，同比+34.65%；实现归母净利润 3.39 亿 元，同比+24.91%。其中 2021Q3 实现营收 22.34 亿元，同比+34.91%；实现归母净利润 1.29 亿元，同比+28.51%。

风险提示：宏观环境风险、安全生产风险、防务装备板块转型升级风险、财务风险。

4.1.5、南岭民爆

公司立足湖南省，为我国民用爆破器材行业优势骨干龙头企业。通过多年以湖南为核心的区域性发展，公司覆盖了民爆业务领域研发、生产、销售和爆破服务的全产业链条，产品广泛应用于煤矿、冶金、水电、铁道、交通、石油等行业的矿山开采、岩石爆破等工程，已在华南、西南、西北等区域进行市场布局。

2021 年，公司全资收购民爆企业易普力，收购完成后工业雷管许可产能将达 2.84 亿发。公司主要从事民爆器材、军用火工品的生产、研发与销售，同时经营工程爆破服务等业务。

公司工业炸药、雷管、索类火工品、军用火工品、消防产品等已形成系列化，产品品种规格齐全，达 100 多种，能够实现产品的配套生产和销售，满足不同客户的需求。

同时公司进行新兴产业布局，以高速公路隧道智能消防系统和客车安全防护系统为重要发力点，加快新产品研发，着力提升消防产业发展水平。

公司 2021Q1-Q3 实现营收 13.40 亿元，同比-8.45%；实现归母净利润 0.34 亿 元，同比+7.52%。其中 2021Q3 实现营收 4.84 亿元，同比-9.83%；实现归母净利润 0.13 亿元，同比-11.59%。

风险提示：市场竞争风险、企业安全风险、原材料价格波动风险、应收账款风险、诉讼风险、现场混装炸药产能释放风险。

4.1.6、金奥博

公司是国内集研发、设计、制造、服务于一体的民爆智能装备龙头企业。公司自成立以来，专注于生产民爆器材的成套工艺技术、装备、软件系统及工业炸药关键原辅材料的研发和应用，技术水平处于国内领先地位。

2021 年，公司先后收购江苏天明和山东圣世达，并于 2021 年 7 月完成与京煤集团民爆资产的重大资产重组，新增工业炸药产能 76000 吨/年、工业雷管 3000 万发/年及工业导爆索 1000 万米/年，显著提升了公司民爆器材的生产、制造能力；2021 年底，公司完成对泰山民爆的收购，从而获得民爆产能的大幅提升。

公司通过深度识别客户需求，为客户打造个性化产品，提供技术支持和技术咨询，满足客户差异化需求，为客户提供一体化综合解决方案。

公司主要业务包括为民用爆破行业客户提供生产民用爆破器材的成套工艺技术、智能装备、软件系统、关键原辅材料的一站式综合服务，并为销售和使用民爆器材的客户提供工业炸 药、雷管、导爆管等产品和爆破服务。

公司主要产品包括全自动连续化工业炸药生产线、移动式和固定式工业炸药生产地面站、现场混装型工业炸药露天混装车、现场混装型工业炸药地下装药车及井下装药器、基质运输车、远程基质分级配送系统、机器人智能包装生产线、工业炸药、工业雷管及系列民爆器材等。

公司 2021Q1-Q3 实现营收 5.21 亿元，同比+16.58%；实现归母净利润 0.46 亿 元，同比-24.84%。其中 2021Q3 实现营收 2.09 亿元，同比+16.28%；实现归母净利润 0.06 亿元，同比-67.54%。

风险提示：宏观经济波动的风险、行业和市场竞争风险、产业链延伸和扩张风险、安全生产风险、原材料价格波动风险。

4.1.7、凯龙股份

公司是湖北省最大的民爆器材生产销售企业，为行业内唯一一家具有完整产业链的企业。公司专注民爆行业，近年来快速发展，陆续收购了天宝化工、凯乐化工，通过兼并重组，补齐了公司工业雷管、导爆索、起爆具等产品品种短板，是行业内唯一一家具有完整产业链的企业。

现公司生产经营业务主要有五大板块：民爆器材板块、化工产品板块、矿业产品板块、工程爆破服务板块和现代物流板块。

公司主要产品为工业炸药及硝酸铵/复合肥，并为客户提供爆破服务。公司现主要生产工业炸药、硝酸铵及复合肥系列产品、合成氨、纳米碳酸钙及建筑用石料系列产品、纸塑包装产品，同时开展工程爆破服务和矿石开采业务。

产能方面，民爆器材板块中，民爆产品许可产能 18.2 万吨/年；中继起爆具许可产能 4,500 吨/年；工业雷管许可产能 5,650 万发/年，拥有工业电雷管、电子雷管、导爆管雷管三类品种，塑料导爆管许可产能 15,000 万米/年，工业导爆索许可产能 2,000 米/年。

公司 2021Q1-Q3 实现营收 19.97 亿元，同比+62.11%；实现归母净利润 0.32 亿元，同比-48.10%。其中 2021Q3 实现营收 6.90 亿元，同比+32.08%；实现归母净利润 0.02 亿元，同比-94.44%。

风险提示：行业市场化进程推进的风险、相关行业周期波动的风险、安全风险、多元化发展的风险、对外投资及并购带来的风险、偿债能力下滑的风险、新冠肺炎疫情带来的风险。

4.1.8、高争民爆

公司立足西藏自治区，为具备生产、销售、运输、仓储民爆物品和爆破作业资质的国有控股企业。

公司成立于 2014 年，由原西藏高争民爆物资有限责任公司整体变更而成，自设立以来一直专注于通过自有营销网络从事工业炸药、工业雷管、工业索类等民爆器材的销售、仓储、运输。

公司销售范围为西藏全区，已分别在拉萨市、日喀则市、山南市、林芝市、昌都市、那曲地区和阿里地区等地设立销售分公司。

公司主要产品为民爆器材，并为客户提供爆破服务。民爆产品的生产与销售是公司主业，主要产品包括工业炸药、工业雷管、工业导火索、工业导爆索等，总体上，民爆品种涉及炸药、起爆器材两大类。

产品广泛应用于矿山开采、水利水电、交通建设、城市改造、地质勘探、爆炸加工及国防建设等领域。爆破服务是公司业务收入的重要组成部分。

公司已拥有矿山工程施工总承包一级资质、爆破作业单位许可营业性一级资质等工程施工资质，且拥有齐全的矿山服务产业链。

公司 2021Q1-Q3 实现营收 6.53 亿元，同比+38.02%；实现归母净利润 0.30 亿 元，同比+15.20%。其中 2021Q3 实现营收 2.55 亿元，同比+9.96%；实现归母净利润 0.16 亿元，同比-33.74%。

风险提示：宏观经济风险、安全生产风险、财务风险。

4.1.9、同德化工

公司为山西省民爆龙头，也是我国为数不多的种类齐全的工业炸药生产企业之一。

公司自成立以来主要从事民爆及白炭黑业务，民爆业务包括民用炸药的生产销售以及为客户提供工程爆破整体解决方案。

作为山西省民爆龙头，2020 年公司省内市占率约 20%。

上市以来，公司通过内生增长和外延收购持续提升工业炸药产能，目前年产能达 10.6 万吨。

公司主要产品涵盖各类民用炸药，同时可为客户提供全方位一体化爆破服务。民用炸药的研发、生产、销售为公司的主要业务之一，公司产品涵盖胶状乳化炸药、粉状乳化炸药、多孔粒状铵油现场混装炸药、乳化铵油炸药等，主要应用于煤矿及非煤矿山的开采、基础设施建设公路铁路等。

同时，公司可为客户提供爆破工程的整体解决方案，全资子公司同德爆破拥有山西省公安厅核发的一级爆破作业单位许可证等资质和整套高端爆破设备，可提供从初步勘测到完成最后起爆的全方位服务。

公司 2021Q1-Q3 实现营收 5.54 亿元，同比-11.78%；实现归母净利润 0.96 亿 元，同比+2.02%。其中 2021Q3 实现营收 1.42 亿元，同比-52.86%；实现归母净利润 0.22 亿元，同比-54.86%。

风险提示：宏观经济及政策风险、安全风险、原材料价格波动风险、规模扩大引致的经营管理风险、产品市场竞争更加激烈的风险、经营业绩依赖煤矿、非煤矿山、行业发展整合的风险。

5、风险分析

政策执行不及预期

民爆行业对政策变化较为敏感，若政策执行力度不及预期，民爆行业智能制造升级进度及电子雷管渗透率可能低于预期。

技术升级不及预期

电子雷管的生产和应用对引火模块（电子控制模块和点火元件）有较高技术要求，存在研发进度低于预期的风险。

产品价格下行风险

伴随电子雷管渗透率及出货量不断提升，电子雷管价格存在下行风险。

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对标日本，打造"中国京瓷"，中瓷电子：氮化镓芯片带来第二成长极

1. 电子陶瓷龙头企业，中电十三所赋能业务多点开花

河北中瓷电子科技股份有限公司（简称“中瓷电子”）于2009年8月6日成立于河北省石家庄市。

2019年，公司由其前身中瓷有限整体变更为股份有限公司；2021年1月4日，公司正式在深交所上市。

公司主营产品为通信器件用电子陶瓷外壳、工业激光器用电子陶瓷外壳、消费电子陶瓷外壳及基板及汽车电子件。

主要产品广泛应用于光通信、无线通信、工业激光、消费电子、汽车电子等领域。在光通信领域，公司与华为、中兴等全球著名光电器件厂商建立长期稳定的客户关系；在无线通信领域，公司与 NXP、Infineon 等世界知名半导体公司建立合作关系。

经过长期沉淀和积累，公司打破了国外技术封锁和产品垄断，填补了国内细分领域的重要空白，成为国内规模最大的高端电子陶瓷外壳生产企业，兼具技术和规模优势，并建立了稳定优质的客户关系。

1.1. 背靠十三所，团队技术背景深厚

公司实际控制人为中国电子科技集团有限公司，其通过中国电科十三所、电科投资和中电国元间接控制公司 56.15%的股份。公司设立主要发起人和控股股东均为中国电科十三所。

中国电科十三所主要从事半导体研究，微波毫米功率器件和单片电路、微波毫米混合集成电路、微波组件及小整机、光电器件、MEMS 器件等研发和生产。根据公司 2021 年中报，中国电科十三所总共持有公司 49.68%股权。

公司管理团队结构稳定且资源丰富：

公司大部分高管及核心技术人员在中电科十三所任职多年，公司董事长卜爱民先生历任十三所副所长，兼任太芯电子科技和三微电子科技(苏州)公司董事长；董事、总经理付花亮先生在十三所任职时间长达 33 年，2013 年 2 月至今担任中瓷电子总经理。

公司管理层在陶瓷材料领域的经验积累有利于公司更好地研发产品并提升核心竞争力。此外，公司亦注重人才引进策略，跟进先进的技术及生产经验，为公司注入新鲜血液。

公司核心管理及技术团队对电子陶瓷特点、应用领域以及行业管理理解深刻，对行业动态掌握及时、准确，具有前瞻性。

1.2. 业绩持续增长，产能提升助力公司长期发展

公司深耕电子陶瓷领域，掌握了电子陶瓷和金属化体系关键核心材料、半导体外壳设计仿真技术、多层陶瓷高温共烧关键技术三大核心技术领域的自主知识产权，开创了我国光通信器件陶瓷外壳产品领域，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断，填补了国内空白，并广销国际市场。

公司的主要产品为电子陶瓷系列产品，分为四大系列：通信器件用电子陶瓷外壳、汽车电子件、消费电子陶瓷外壳及基板、工业激光器用电子陶瓷外壳。

公司业务规模持续扩张，产品竞争力较强，销量逐年增长。

2017年-2020年，公司陶瓷外壳产量由 882.94 万只增长至 2983.67 万只，CAGR 为 50.06%；销量由 871.98 万只增长至 2711.29 万只，CAGR 为 45.96%。此外，为了满足市场的旺盛需求，公司安排加班生产从而使产能利用率维持在较高水平。

产销量持续高增，业绩多年靓丽：

2016年-2020年，公司业务规模稳步扩张，业绩表现靓丽。营业收入从 2.31 亿元增长到 8.16 亿元，4 年 CAGR 为 37.06%；净利润从 0.27 亿元增长到 0.98 亿元，4 年 CAGR 为 38.29%。其中，2018年增速放缓主要系公司新建产线刚投入生产，产能利用率还处于爬坡阶段。

2021年前三季度公司实现营收 7.96 亿元，同比增长 31.27%，主要得益于公司产能持续提升和前期订单充足的双重效应。

2021年前三季度公司实现归母净利润 1 亿元，同比增长 24.47%，持续维持盈利高成长。

公司产品结构不断改善，高附加值产品占比逐年攀升。

公司综合毛利率长期维持在 30%，其中通信器件和消费电子系列产品毛利率优势明显。

2020年公司通信器件用电子陶瓷外壳毛利率 31.12%，营收占比高达 78.56%，是公司毛利贡献的主力军。

在维持通信电子陶瓷外壳高占比的基础上，公司进一步提高消费电子系列产品占比，2021 年 H1 消费电子系列产品营收占比 8.24%，同比增加 171.05%。随着产品结构不断改善，高附加值产品占比提升，公司毛利将进一步提升。

公司长期保持较为优秀的净利率。

对比行业可比公司三环集团、欣天科技、电连技术、明阳电路和华正新材，自2018年以来公司净利率稳居前，销售费用率长期维持在较低水平，并呈现持续降低的趋势。

2020年公司销售费用率 0.80%，2021 年 Q1-Q3 公司销售费用率继续下降至 0.69%。

2. 电子陶瓷应用空间广阔，国产替代率不断提升

电子陶瓷是指应用于电子工业中制备各种电子元件、器件的陶瓷材料，是采用人工精制的无机粉末为原料，通过结构设计、精确的化学计量、合适的成型方法和烧成制度而达到特定的性能，经过加工处理使之符合使用要求尺寸精度的无机非金属材料。

与传统材料相比，陶瓷材料具有耐高温、耐磨损、耐腐蚀、重量轻等优异性能，广泛应用于电子工业中制备各种电子元器件，是电子元器件制造不可或缺的基础材料。

2.1. 电子陶瓷封装性能优异，终端应用市场广阔

封装是光电器件制造的关键工艺，直接影响到器件的性能、可靠性与成本。对于电子封装而 言，其主要功能包括四个方面：

1）保护芯片防潮、防尘、防震，有时还需要进行气密封装；

2）电互连，满足供电、信号传输，甚至现在还有一些智能控制需求；

3）功率器件涉及到散热，需要器件的封装基板导热、耐热、热匹配性能比较好，维持它正常工作所需要的寿命要求；

4）对于光电子器件还需要出光来降低光损耗，提高出光效率。

常用的基板材料包括有塑料、金属和陶瓷，陶瓷材料为大功率、高密度、高温及高频器件封装的首选。

塑料基板材料具有价格低廉、工艺成熟以及易加工等特性，但其导热性导电性较差、热膨胀系数与器件匹配度低，难以满足中高端封装需求。

金属基材较早应用到电子封装中，因其热导率和强度较高、加工性能较好，至今仍在研究、开发和推广，但是传统金属基封装材料的热膨胀系数不匹配，密度大等缺点妨碍其广泛应用。

陶瓷基材相对于塑料和金属，其优势在于：

1）低介电常数，高频性能好；2）绝缘性好、可靠性高；3）强度高，热稳定性好；4）低热膨胀系数，高热导率；5）气密性好，化学性能稳定；6）耐湿性好，不易产生微裂现象。因此，陶瓷材料成为大功率、高密度、高温及高频器件封装的首选。

2.2. 电子陶瓷应用广阔，下游景气需求放量

电子陶瓷材料位于产业链中游，主要包括：陶瓷外壳、陶瓷基座、陶瓷基片、片式多层陶瓷电容器陶瓷、微波介质陶瓷等。

电子陶瓷产业链上游包括电子陶瓷基础粉、配方粉、金属材料、化工材料等。电子陶瓷原材料成本占比较大，材料配方、粉体性能管控是核心环节之一。

国内电子元器件市场增势强劲，公司头部趋势日益彰显。

电子元器件是电子陶瓷重要的下游市场，受益国内汽车电子、互联网应用产品、通信、智能手机、面部识别、AR 产品的起势和需求释放，中国电子元件市场快速发展。

据中国电子元件协会统计，2020 年（第 33 届）中国电子元件百强企业营收总计高达 5899.46 亿元，同比增长 13.64%，实现利润总额 401 亿元，与上届同比增长 2.12%。

受经济形势严峻和下游市场低迷影响，电子元器件行业利润增长放缓，但龙头企业营收增势不减，行业集中度不断提升，强者恒强的趋势将日益明显。

未来随着疫情恢复，下游市场需求回暖，电子元件行业或有望重回高增长态势。

电子陶瓷产业链下游主要是电子元器件，最终应用于终端产品。

电子陶瓷材料凭借其良好的性能优势，广泛应用于通信、工业激光、消费电子、汽车电子等应用领域。

受益于下游的快速发展，电子陶瓷市场规模日益增长。

根据观研天下数据可知，2015 年全球电子陶瓷 市场规模 212.6 亿美元，2019 年达到 241.4 亿美元（1557 亿元人民币），CAGR 为 4.33%。

国内电子陶瓷市场进入快速发展阶段，国内增速远超全球。我国电子陶瓷产业规模总体偏 小，技术含量高的电子陶瓷器件生产水平与发达国家仍存在较大差距。根据头豹研究院数据显示，2019 年中国电子陶瓷行业市场规模为 657.7 亿元，2014-2019 年 CAGR 达 13.7%。

未来随着 5G 通信的商业化与数据中心的建设，电子元器件、新能源燃料等领域的需求增 加，叠加电子陶瓷国产替代趋势，头豹研究院预计中国电子陶瓷行业市场规模将继续保持高速增长态势，2023 年有望超过 1145 亿元。

国内电子陶瓷外壳市场不断扩张，国产替代率逐步提升。

单一考虑国内电子陶瓷封装产业，虽与国际市场规模仍有差距，但国内增长率强劲，超过整体行业增速。部分国内电子陶瓷外壳企业的技术水平已接近国际领先水平，伴随着 5G 技术的革新，新能源燃料、智能设备等领域的需求释放，国产替代率将进一步提升。

2.3. 宏观政策助力产业发展，国产替代空间前景广阔

近年来国内出台大量宏观政策助力产业转型升级，电子陶瓷行业作为电子元件产业的基础产业，受益宏观政策发展前景广阔。

2015年 5 月，中信部出台《（中国智造 2025）重点领域技术路线图》，明确将电子陶瓷列为关键战略材料。

2016年 11 月，国家发改委发布《“十三五”国家战略性新兴产业发展规划》，提出 2020 年力争使国内多种新材料品种进入全球供应链，重大关键材料自给率达到 70%以上。

一系列政策利好国内电子陶瓷产业链和国内头部企业，为电子陶瓷行业的发展保驾护航。

国产聚焦中低端市场，高端产品和原材料依赖进口，高端市场替代空间广阔。

2019年日本、美国、欧洲在全球电子陶瓷市场处于领先地位，占据全球 90%的市场份额。

日本陶瓷产业产品种类丰富、应用面广、产量高，占据全球 50%的市场份额；美国电子陶瓷产业技术进步快，技术较为前端，但在产量上不及日本，占据全球 30%的市场份额；欧洲电子陶瓷产业基本占据全球10%的市场份额；而国内企业则主要瞄准中低端电子陶瓷市场，高端市场的国产替代有很大上升空间。

同样，作为电子陶瓷生产的基础材料，电子陶瓷粉体的生产也主要集中在日、美公司。

3. 下游需求景气高企，带动陶瓷材料需求增长

3.1. 光器件领域：5G 大规模建设正当时

3.1.1. 光通信市场规模不断扩张

光通信器件用外壳，作为光电器件重要组成部分，其技术水平直接制约光纤系统的整体发 展。

公司产品包括 Butterfly 外壳、TOSA 外壳、ROSA 外壳、光接收组件外壳、光开关外壳等，传输速率覆盖10G/25G/40G/100G，产品种类覆盖全部光通信器件产品。

受益 5G 大规模建设，国内光通信通市场快速扩张。受益国内宽带全覆盖以及 5G 技术覆盖政策推动，在国内外环境共振下，中国逐渐成为全球光通信器件主要生产和研发基地。

中国光通信产业市场规模逐年增长，虽然在2019年出现下滑，但伴随 5G 网络的大规模建 设，根据前瞻产业研究院数据显示，预计2025年国内光通信市场规模将达到 1700 亿，有望实现12%的年复合增长率。

光线缆、光设备高景气，拉动光器件、光模块需求激增。

国家正战略性加大 5G 基站建设速度，根据 5G 产业发展白皮书（2020）数据显示，预计 2030 年我国 5G 基站数将达到 1500 万个，国内光通信产业的高速发展下，光线缆、光设备光线缆等产业基础器件的需求将进 一步提升，促进中游光器件、光模块的需求激增。

根据 Lightcounting 数据显示，全球光模块市场快速成长，2020 年全球光模块市场规模为 80 亿美元，预计 2026 年有望达到 145 亿美元，实现 13%的年复合增长率。

我国成为全球光通信重要生产基地，全面国产替代化正当时。

1）在光纤光缆的传统优势领域，我国建成了全球最大的光纤网络，自 2017 年我国出光纤光缆货量占据全球市场 50% 以上，2019年在低价情况下仍实现 329.6 亿元产值。

2）在光模块、光器件领域，以武汉 光谷为代表，正实现 5G 光模块的大规模量产。2020年全球排名前十的光器件厂商中有 4 家中国企业，合计占据 22.94%的市场份额。

在 5G 和 400G 大趋势下，全球光模块竞争格局将进一步改变，国内厂商快速推出新品，缩短认证时间，400G 产品出货量稳步增长，以中际旭创为代表逐渐实现对海外供应商的国产替代。

3.1.2. 光通信器件外壳需求释放

随着光通信器件及模块市场规模的增长，以及国内外光通信器件企业在中高端光通信器件领域的加速布局，作为关键部件之一的光通信器件外壳需求也随之增长。

光器件封装工艺包括气密性封装和非气密封装。

其中，气密性封装优势是抗侵蚀能力强，稳定性高，缺点则是部件多，成本较高；一般用于产品迭代周期长的电信领域。例如，迭代周期大于 7 年的 3G/4G/5G 产品中，至少需要光模块的设计寿命在 10 年以上，通常采用高可靠性气密性封装。其中，气密性封装方式主要包括同轴、蝶形和 BOX 封装；非气密性封装方式的典型代表则是 COB 封装。

（1）同轴封装：

激光器安装于小型热沉（散热片），通过金丝与电气引脚连接，其上再封装金属管帽和用于透出激光的密封窗。TO-CAN 封装体积紧凑成本相对较低，但其缺点是体积过小，难以加装更大的散热器件，不适合大功率大电流长距离场景，通常应用于 10km 10G/25G 的电信市场，如基站前传、家庭宽带等领域。

（2）蝶形封装：

为解决大功率需求，可采用蝶形封装，在更大的热沉（有更高温控需求的还可以选配 TEC 温控）上安装激光器，透镜、隔离器等光学器件同样安装在金属外壳内。蝶形封装是激光器+光路的全部封装，相当于 OSA，比 TO-CAN 更高级的器件。

（3）BOX 封装：

BOX 封装是蝶形封装的一种特殊形式，主要针对多通道需求。在一个封装内，集成多个激光器，通过一根光纤对外传输，适用于对温度控制、气密性可靠性等有较高要求的场景。

（4）COB 封装：

非气密封装产品可靠性和精度往往低于气密性封装，且工作寿命较短。因此非气密性封装通常应用于迭代周期仅 3-4 年、机房温度恒定的数据中心领域。COB 封装是典型的非气密性封装，将光芯片直接贴/焊在线路板上，通过环氧树脂等胶水进行简单的密封保护，减少了大量辅助器件，节约成本的同时提高集成度。

电子陶瓷作为光电器件重要部分的外壳，其技术水平直接制约光通信整体发展。

在光纤通信网络方面，核心骨干网正在由 100Gbps 向 400Gbps 发展。

光通信器件的技术发展趋势是高速、小型化，即单元比特成本降低，传输速率越来越高。

目前光通信器件传输速率达到 100G，将来有望突破 400G，产品销售额也将成倍增长。

光通信器件的高速发展将进一步扩大外壳的市场需求，作为光通信器件的重要组成部分，通信器件用电子陶瓷外壳将在更多电子领域得到广泛应用。

未来全球光通信器件市场规模有望不断扩张，光通信用电子陶瓷外壳需求随之增长。

中瓷电子先后推出了光通信器件外壳（Butterfly、TOSA、ROSA 等类型），有望进一步抢 占市场。

此外，公司已经可以设计开发 400G 光通信器件外壳，与国外同类产品技术水平相当。

公司光通讯器件外壳为金属墙-陶瓷绝缘子结构，为器件提供电信号传输通道和光耦合接口，提供机械支撑和气密保护，解决芯片与外部电路互连，可安装 50 欧姆特性阻抗传输接头，应用于 2.5Gbps、10Gbps、25Gbps、40Gbps、100Gbps 传输速率。

公司产品包括 14 引线蝶型外壳、10-100Gbps 传输 TOSA 外壳、10Gbps/100Gbps 传输接收器外壳、Mini-Pin 结构外壳、Mini-Dil 结构外壳、大功率激光器外壳系列，主要应用于光器件气密性封装领域，对应电信光模块市场，国产替代空间广阔。

3.2. 功率半导体：三代半导体高速发展，推动陶瓷外壳需求增长

无线功率器件包括硅双极型晶体管、LDMOS 功率管和三代半导体 GaN 功率管等，是移动 通信基站和移动终端的核心器件。

随着 4G/5G 系统的发展,基站的数目也将急剧增加，LDMOS 功率管和三代半导体 GaN 功率管将成为基站最具竞争力的先进器件。

此外，随着北斗卫星的频繁发射，手持式、车载式、机载式、船载式、嵌入式等北斗导航系统终端应用越来越普及。

每个终端要实现与空间卫星的通信，其发射通道的无线功率器件至关重要。

根据中商情报网数据显示，2020 年全球功率半导体市场规模为 143 亿美元，中国市场规模为 56 亿美元。

LDMOS 占据传统主流，GaN 在高频领域优势明显。

目前，射频市场主要有 3 种技术：GaAs， LDMOS 以及 GaN 工艺。

从终端应用场景看：在高功率（25W+）+高频率（3GHz+）的工作环境中，GaN 是唯一选择；在更高频率（30GHz+）的工作环境中，GaAs 是唯一选择；在低频率（3GHz-）的工作环境中，受益价格优势和高技术成熟度，LDMOS 器件是更优选择。

而在相对高频率（3-30GHz）的工作环境中，GaAs 是目前更有性价比优势的选择，但 GaN 因其技术进步和应用范围的拓展，正不断缩小单瓦价差。

在传统无线基础设施领域中 LDMOS 占据主导地位，但在高频领域 GaN 正快速崛起，GaN 出货量已逐步超越 LDMOS。

5G 建设正当时，无线功率器外壳需求加速释放，GaN 或成最大受益者。

作为基站器件最 有力的竞争者，随着 4G/5G 大规模建设，LDMOS 和 GaN 功率管需求加速释放。同时，5G 建设需要大规模 MIMO 和 Sub-6GHz 部署，GaN 兼具高功率密度+小型化降本优势，成为 实现 5G 的关键技术，或将成为最大受益者，推动第三半导体的技术进步和需求释放。

我国经过多年努力，在无线功率器件技术领域取得了很大的成绩。

但是由于成本、批产能力、一致性等原因，在通信基站、北斗终端普及应用等方面，无线功率器件主要还是依赖进口，国内通信设备制造商均大量采购进口器件。2020 年中国第三代半导体整体产值将接近 7100 亿元。

公司背靠中国电科，剑指三代半导体领域。公司实际控制人中国电科深耕半导体领域，自2017年不断推出三代半导体相关设备，2021 年 3 月子公司电科装备成功发布三代半导体关键制造设备立式 LPCVD（低压化学气相淀积），填补国内空白，形成三代半导体局部成套能力。中国电科加速突破核心技术，支撑中国产业供应链，赋能公司在三代半导体领域快速发展并追赶国际水平。

3.3. 红外探测器：热成像市场规模达 66.8 亿，核心器件探测器需求提升

根据中商情报网数据显示，2020 年中国红外热成像市场规模达到 66.8 亿美元，预计 2021 和2025年市场规模将进一步扩张至76.8和123.4亿美元，2021-2025年CAGR为12.59%。

中国红外热成像市场按应用领域可划分为两类：

军用红外热成像和民用红外热成像。军用方面，单兵、陆地武器、飞行武器和海军舰艇均需要红外热像产品，随着国防现代化进程的加快，我国军用红外热成像装备正处于快速增长时期。

2020 年军用红外热成像市场规模达到 42.2 亿美元，预计 2021 年其市场规模将达到 47.3 亿美元。

民用方面，2020 年中国民用红外热成像市场规模达到 24.6 亿美元，未来预计民用红外热成像市场规模将会保持持续稳定增长的态势，预计其市场规模将于 2021 年达到 29.6 亿美元。

红外探测器是一种对红外辐射敏感的器件,它将红外辐射转换成电信号,是红外热像仪成像系统中的核心。

红外探测器的发展水平直接决定了红外热像仪的测温精度跟测温速度。公司主要产品是配套红外探测器用陶瓷外壳，电子陶瓷外壳具有气密性好，能提供较好的物理支撑、电通路、热通路等优点。

从产品制造方面看，相对于金属外壳，电子陶瓷外壳应用于红外探测器，可显著减小探测器的体积和重量，减少制造成本。

随着红外探测器在电力、建筑、执法、消防、车载等新应用领域的不断扩大，其在民用市场消费额将快速增长。

3.4. 工业激光器：2014-2019 年全球工业激光器年复合增长率为 18.3%

全球激光应用领域日益广泛，除了轻工业、汽车、动力及能源等传统领域外，逐步向电子制造、通讯、医疗美容等新兴领域发展。

2020 年虽然新冠疫情蔓延导致一些地区经济衰退以及社会和政治动荡影响，但全球激光器市场仍然保持了较为稳定的增长。

根据 Laser Focus World 数据显示，2020 年全球激光器市场总收入为 165 亿美元。

随着全球制造业的不断创新与升级，激光器大量投入工业生产中。

根据 Laser Focus World 数据显示，全球工业激光器市场规模由 2014 年的 26.3 亿美元增长至 2019 年的 51.5 亿美元。

其中，光纤激光器成为全球工业激光器市场主流产品，2020 年总收入 27.17 亿美元，占比高达 52.68%，成为全球激光技术发展的主流方向。

国产光纤激光器增势迅猛，拉动配套陶瓷外壳需求增长。

激光技术是多国政府重点扶持的国家战略新兴产业，特别是光纤激光器增长迅猛，带动陶瓷外壳快速发展。

目前大功率光 纤激光器核心技术虽仍掌握在德国 IPG、英国 SPI 等国际公司手中。近几年国内激光行业 公司推进技术研发及市场拓展，已争夺部分光纤激光器市场。

据 Laser Focus World 统计， 2020 年中国光纤激光器市场规模为 13.8 亿美元，国产比例为 56%（约 7.73 亿美元）。

工业激光器行业快速发展、需求激增及国产化趋势确立，促进工业激光器用电子陶瓷外壳产 销顺势上行。

公司对接国内龙头客户，积极扩张国际市场。公司开发的大功率激光器外壳产品覆盖 10W-300W 光纤耦合的半导体激光器外壳，产品高引线强度高且为气密封装，电性能、可靠性达到国际水平。

经过多年的积累，公司在该领域的主要客户已经包括锐科激光、IPG、 Nlight 等公司。

在维持好现有合作伙伴关系的条件之下，公司还将大力推进基板的研发和市场的开拓，努力挺进国际市场，开发德国 Trumpf（通快）、德国 DILAS（帝纳斯）国际知名公司。

3.5. 消费电子陶瓷外壳及基板：多维度下游市场推动需求扩张

公司消费电子陶瓷产品包括 5G 通信终端模块外壳、声表晶振类外壳、3D 光传感器模外壳 等，通过对消费电子陶瓷外壳及基板的批量化供货，公司提升了在电子陶瓷系列产品的优势地位。

声表滤波器方面：

声表滤波器外壳能够为芯片提供安装平台、提供气密性保护和实现电路互联，每个滤波器需要一个外壳对其进行保护。我国已成为手机生产销售的大国，国内手机市场对手机滤波器需求量较大。

根据中国信息通信院统计，2019 年我国手机出货量为 3.89 亿部，其中 3G 手机出货量占比 0.01%，4G 手机出货量占比 92.29%，5G 手机出货量占 比 3.54%，则 3G 手机滤波器需求量为 110.20 万个，4G 手机滤波器需求量为 161.55 亿个， 5G 手机滤波器需求量为 9.23 亿个。

晶振方面：

晶体谐振器/振荡器是各种电子产品中必不可少的频率元器件，大到通信电台、程控电话交换机、无线电综合测试仪、移动电话发射台、GPS、遥控移动设备，小到电脑、时钟、玩具、蓝牙等，几乎 90%的电子设备中都有用到晶振。晶振产品的上游行业是压电材料、陶瓷及金属封装外壳产业，下游产业是电子元件及其模块生产产业，其终端应用产业包括汽车电子、智能手机等终端、5G 通信、物联网、电视等家用电器等。

3D 光传感器模块外壳：

尺寸信息，其通常由多个摄像头+深度传感器组成。3D 摄像头可实现实时三息采集，为消费电子终端加上了物体感知功能，从而引入人机交互、人脸识别、三维建模、增强现实（AR）、安防和辅助驾驶等多个应用场景。如果以华为、OPPO、VIVO、三星等为首的高端机型快速响应与普及计算，每年全世界消费 10 多亿部智能手机，如每部手机嵌入 2-3 颗 VCSEL 激光器件，则 VCSEL 激光器市场规模将达 20-30 亿颗。

未 来，3D 光传感器模块不仅在手机、消费性电子等领域凸显优势，还可以用于人脸识别、 3D 感测、手势侦测和虚拟现实 VR/AR/MR 等，市场空间或将进一步打开。

氮化铝陶瓷基板领域：

高功率的 LED 积聚的热能大部分是以热传导的形式散出，因此其对于散热要求相当苛刻。

目前单芯片 1W 大功率 LED 已产业化，3W、5W，甚至 10W 的单芯片大功率 LED 也已推出，并部分走向市场。

这使得超高亮度 LED 的应用面不断扩大，首先进入特种照明的市场领域，并向普通照明市场迈进。

由于 LED 芯片输入功率的不断提高，对这些功率型LED的封装技术提出了更高的要求。

而传统的PCB板无法承载高功率的热能，氮化铝陶瓷具有良好的导热和绝缘性能，能够提高 LED 功率水平和发光效率。功率 LED 已经在户外大型看板、小型显示器背光源、车载照明、室内及特殊照明等方面获得了大量应用，市场持续看好。

此外，氮化铝基板类产品还可以应用于光电外壳的基板、功率激光器外壳的热沉等领域。

4. 依托自主核心技术，打造“中国京瓷”

4.1. 关键环节自主可控，铸就核心竞争力

电子陶瓷技术壁垒主要在电子陶瓷新材料、半导体外壳仿真设计、生产工艺等环节。电子陶瓷新材料包括从陶瓷粉体性能的管控、材料关键配方等方面，需要长期的实验、检测和数据积累、分析。

（1）目前，氧化铝陶瓷是目前最成熟的陶瓷基片材料，占陶瓷基片总量的 80%以上，但热导率相对较低，热膨胀系数较高，一般应用在汽车电子、半导体照明、电器设备等领域。氮化铝陶瓷基片除了成本较高外，其综合性能优于氧化铝陶瓷，是一种非常理想的电子封装基片材料，尤其适用于导热性能要求较高的领域。

（2）氮化硅陶瓷被认为是一种很有潜力的功率器件封装基片材料。但是其制备工艺复杂， 成本较高，热导率偏低，主要适合应用于强度要求较高但散热要求不高的领域。

（3）氧化铍粉体有剧毒，且烧结温度高达 1900 度以上，高生产成本限制了氧化铍的推广 应用。但在某大功率、高频半导体器件以及航空电子设备和卫星通讯中，为了追求高导热和理想高频特性，仍在采用氧化铍陶瓷基片。

氧化硼材料具有较好的综合性能，但没有突出的优点且价格昂贵，与半导体材料热膨胀系数不匹配，目前仍处于研究中。

公司已自主掌握三种陶瓷体系，包括 90％氧化铝陶瓷、95％氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷以及与其相匹配的金属化体系，满足新一代无线功率器件外壳散热和可靠性需求。

电子陶瓷工序长门槛高，生产环节需要长时间技术积累。

生产工艺的成熟，包括产品数据的积累、质量管控、成品率稳定，是一个逐步实现批量化生产的过程。在工艺技术方面，公司具有全套的多层陶瓷外壳制造技术，包括原材料制备、流延、冲孔冲腔、金属化印刷、层压、热切、烧结、镀镍、钎焊、镀金等技术。

公司建立了完善的氧化铝陶瓷和氮化铝陶瓷加工工艺平台，拥有以流延成型为主的氧化铝多层陶瓷工艺、以厚膜印刷为主的高温厚膜金属化工艺、以高温焊料为主的钎焊组装工艺以及以电镀、化学镀为主的镀镍、镀金工艺。

半导体外壳仿真设计，包括对外壳的电学性能、力学性能、热学性能等协同仿真设计，需要长期的经验积累。

公司拥有先进的设计手段和设计软件平台，可以对陶瓷外壳结构、布线、电、热、可靠性等进行优化设计。

公司已经可以设计开发 400G 光通信器件外壳，与国外同类产品技术水平相当；具备氧化铝、氮化铝等陶瓷材料与新型金属封接的热力学可靠性仿真能力，满足新一代无线功率器件外壳散热和可靠性需求；实现气密和高引线强度结构设计，开发的高端光纤耦合的半导体激光器封装外壳满足用户要求。

公司具备电子陶瓷一体化生产能力，在粉体材料、仿真设计、生产工艺等关键环节均实现自主可控，开创了我国光通信器件电子陶瓷外壳产品领域，打破了国外行业巨头的技术封锁和产品垄断。

除了光通信用电子陶瓷以外，公司相关产品在工业激光器、消费电子、汽车电子件等领域均实现突破。

4.2. 对标京瓷，公司成长空间广阔

对标京瓷，公司业务体量较小，未来有望逐步赶超。电子陶瓷行业内主要公司包括日本京 瓷、日本 NGK/NTK 及三环集团。京瓷是全球规模最大的先进陶瓷供应商，业务覆盖全面， 其中与公司竞争的产品包括各类陶瓷外壳、陶瓷基板等。

日本京瓷2020年年度报告显示，公司营业收入为人民币1048.08亿元，归母净利润为人民币 70.60亿元。其中半导体零部件收入为218.25亿元。

根据中瓷电子2020年数据显示，公司营业收入为8.16亿元，未来国产替代空间较大。

从两家公司营业收入增速角度来看，2016-2020年中瓷电子收入增长显著快于京瓷。我们认为，未来公司有望实现加速发展，市场份额呈现逐步提升趋势。

4.3. 背靠中电十三所，持续赋能公司成长

公司的控股股东为中国电科十三所，持股比例49.68%。

中国电科十三所是我国兼具规模、技术和完善配套结构的综合性半导体核心电子器件研究单位。

中电十三所聚焦于五大技术领域（微电子、光电子、微电子机械系统、半导体高端传感器和光机电集成微系统）和诸多基础支撑领域（电子封装、材料和计量检测等）。

中电十三所在半导体领域的技术成熟，人才储备充沛，科研生产能力强，供应链体系完善：

1）技术方面，十三所建立了从材料、设计、工艺、测试到封装完全自主可控的技术体系；

2）人才方面，十三所现有员工 7000 余人，其中中高级技术职称 577 人，集团首席科学家 2 人，首席专家 3 人，享受国务院特殊津贴专家 7 人，国家百千万人才工程 1 人；

3）科研方面，十三所拥有 2 个科研生产区、4 大事业部、5 个创新中心、12 个控股公司和 9 条国内先进的研制生产工艺线 4）供应链体系方面，十三所形成了从芯片、组件到集成微 系统的产品供应链。

通信资产拟注入，助力公司切入氮化镓芯片赛道。

2022年1月29日公司公告，拟发行股份收购中国电科十三所持有的氮化镓通信基站射频芯片业务资产及负债，博威公司100% 股权，国联万众100%股权。

此次资产注入，将形成纵向一体化产业链整合，公司或将享受氮化镓芯片业务的价值重估。

中瓷电子是中电十三所唯一上市公司，与其余 7 家公司核心业务部分耦合。

中瓷电子是中电十三所唯一上市公司，是其重要平台。中电十三所直接控制其他 7 家公司，部分主营业务与公司产品耦合，形成上下游关系。

5. 盈利预测和估值

盈利预测：

公司是国内高端电子陶瓷外壳龙头企业，产品主要应用领域为光通信、消费电子、工业激光器、汽车电子领域。

受益下游各领域景气度高企，公司将产能分配至高毛利业务，预计2021-2022年综合毛利率有望逐步提升，推动公司利润率进一步提升。不考虑通信资产注入的情况下，我们预计公司 2021-2023年归母净利润分别为1.42/1.94/2.63亿元。

估值：

我们选取与公司所处行业和产品相关上市公司等进行比较，相关可比公司业绩预测采用 wind 一致预期，可比公司 2021-2023 年平均市盈率分别为 47/37/29 倍。

由于公司定位高端电子陶瓷市场，突破技术封锁实现进口替代，且具备纵向一体化整合产业链能力，给予一定估值溢价。

6. 风险提示

1）国际贸易摩擦相关风险：

2017-2020 年全公司外销收入占主营业务收入比例分别为 40.14%、37.71%、27.80%及 22.77%，出口业务在公司主营业务构成中具有较大重要性。若未来公司其他主要客户所在国家或地区的进口政策发生重大不利变化或国际形势出现重大紧张局面，或我国与这些国家或地区之间发生重大贸易摩擦或争端，将可能对公司出口业务造成不利影响。

2）市场竞争加剧风险：

在国外巨头环伺、国内同行纷纷加大投入的格局下，如果公司不能持续保持技术领先和产品质量优势，将会在越来越激烈的市场竞争中失去竞争优势，导致公司市场占有率下降。

3）技术更新换代的风险：

公司现阶段产品主要应用于光通信、无线通信等领域，未来三年将有效拓展消费电子领域，该等领域产品、技术更新换代速度较快，对其上游供应商的同步开发水平亦提出了较高要求。如果公司技术研发、创新拘泥于现有产品、技术而出现滞后，甚至偏离市场需求的情况，则会影响其未来发展的持续性和稳定性。

4）疫情引发的经营风险：

“新冠疫情”对于电子行业的整体影响尚难以准确估计，如果疫情在全球范围内蔓延且持续较长时间，则将对全球电子行业产业链造成冲击，从而对发行人的生产经营带来不利影响。

5）资产收购不及预期的风险：

本次交易的筹划及实施过程中，交易双方采取了严格的保密措施，但不排除有关机构和个人利用关于本次交易的内幕信息进行内幕交易的可能，因此本次交易存在因公司股价异常波动或异常交易可能涉嫌内幕交易而被暂停、终止或取消的风险。

本次交易标的股东数量较多，流程复杂，后续交易对方的沟通工作将对本次交易能否顺利推进产生重要影响。在交易审核过程中，交易各方可能需要根据监管机构的要求或因市场政策环境发生变化等原因不断完善交易方案，若无法达成一致，本次交易存在取消的风险。

6）近期股价出现波动的风险：

公司股票于2022年2月7日、8日、9日连续三个交易日内日收盘价格涨幅偏离值累计超过20%，属于股票交易异常波动。公司近期股价波动幅度较大，敬请广大投资者注意二级市场交易风险，理性投资。

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澳矿垄断全球供应，盐湖将迎来发展拐点：预计锂价中枢将持续走高

1.行业概况

1.1 行业定义及产业链组成

锂行业隶属于有色金属行业中的稀有金属子行业。锂矿经冶炼加工后可制得多种锂盐产品，传统上广泛应用于玻陶、润滑等领域，被称为“工业味精”。作为最轻的金属，锂在金属中比容量最高、得失电子能力强，因此锂又是电池的理想材料，是天生的“能源金属”。

如今全球电动化浪潮为锂撑起前所未有的巨大空间，锂产业已成为各国争相发展的新兴朝阳产业。

锂行业细分子产业链众多。

在锂产业链中，上游主要是锂矿的开采，目前主要通过锂矿石和盐湖卤水提锂；中游主要是锂盐产品的生产，初级加工阶段的产品主要包括碳酸锂（最基础锂盐）、氢氧化锂、氯化锂等一次锂盐；进一步加工可制取丁基锂、金属锂等二次或多次锂产品，其中碳酸锂和氢氧化锂按照纯度与化学指标也可以分为工业级和电池级，分别用于工业领域和电池领域；锂下游分布广泛，主要应用于电池、陶瓷、玻璃、合金、润滑剂、医药、航天及军工等领域。

我国盐湖提锂不断优化，成本下行具备经济价值。

我国盐湖提锂发展初期，技术不太成熟导致成本过高，生产不具备经济价值。据 SMM 调研，随着技术的不断升级与工艺的优化，当前新兴的高镁锂比盐湖提锂技术成本已基本不超过 4 万元/吨 LCE，相较矿石提锂成本不具有劣势，我们预计随着技术的继续完善与产量规 模的扩大盐湖提锂成本仍有望下行。

规模尚小，利用率不足。

据 SMM，2019 年我国主要盐湖产量约 4.5 万吨 LCE，行业平均产能利用率仅为 52%，主因：（1）当时锂行业景气低迷；（2）大量项目处于建设期或刚刚投产，产能均未能有效释放。

三因素推动下放量可期。

2022 年 1 月 24 日，青海省提出加快建设世界级盐湖产业基地是青海省今年工作的首要重任，将设立盐湖产业发展基金，引进一批高新技术龙头企业，推动盐湖产业集群强筋壮骨。我们认为在当前新能源大趋势下，国家政策、行业高景气和技术工艺优化将合力推动我国盐湖提锂产能释放。

1.4.3 黏土提锂技术

黏土提锂工艺由赋存状态决定。锂的赋存状态是决定黏土提锂工艺的关键因素，黏土型锂矿的主要物质组成、化学成分决定了后续提取工艺甚至是净化除杂过程。

分类型看，碳酸盐黏土型锂矿主要采用焙烧后硫酸浸出；火山岩黏土型锂矿可采用直接浸出法、助剂焙烧法和氯化硫化法；贾达尔型锂矿可采用多级破碎和湿式闭路重选洗涤后浓硫酸浸出的方法。

黏土提锂具有综合优势，开发前景良好。

黏土提锂在速度上类似矿石提锂所需时间短，而成本又类似于卤水提锂处于较低范围。此前由于下游需求规模较小，锂辉石及盐湖率先产业化满足供给而轻视了品位较低的锂黏土。

在新能源汽车的带动下锂需求快速爆发，锂黏土因为自身提锂技术的进步及较大的资源储量受到重视，具备良好的开发前景。

2.行业特征

2.1 周期性行业

身处超级周期的工业类周期性行业。锂行业具有典型周期性特点：（1）需求波动迅速，而供给释放速度明显落后；（2）上游供给为重资产型企业，高成本投资且需要大量现金流，矿端具备生产能力后迅速投产，供给扩张幅度大。当前，锂行业因新能源发展浪潮而处于超级周期的上行阶段。

复盘2000年至今碳酸锂历史价格变动规律，供需是影响行业周期的主要因素：

（1）上行阶段：2004~2007年：

受益于 3C 市场高景气带动，锂电池需求增长，碳酸锂价格翻倍提升至 4 万元/吨；2015~2017 年：新能源汽车行业迎来井喷式发展期，动力电池消费迅速放量，市场短期形成供不应求局面叠加未来预期向好，市场交易情绪火热，碳酸锂价格迅速由 4 万元/吨水平抬升至 17 万元/吨。

2020年下半年至今：新能源汽车产业换挡完成，由原来的政策驱动转换为产品力驱动，优秀车型不断涌现，同时国外补贴政策丰厚，需求上行；疫情导致盐湖产能投放延后，矿山端完成重整出清，供给实质性短缺，碳酸锂价格上扬突破2017年高点迎来新能源超级周期。

（2）下行阶段：2007~2011年：

受经济危机影响需求萎缩，碳酸锂价格回落至 5 万元以下；2018 年至 2020 年 H1：新能源汽车补贴退坡导致消费下滑，需求增速不及预期，前期投资锂矿步入产能兑现期，供需矛盾突出叠加库存前期积压，碳酸锂价格由 17 万元快速回落至 5 万元水平。

2.2 行业市场结构

因锂电产业链在锂行业下游需求中占比最大且将继续提升，故主要对比锂电产业链各环节格局，产业链具体为锂矿企业-锂盐加工企业-正极材料企业-电池企业-新能源汽车企业。

从整个锂电产业链格局上看，电池企业集中度最高，矿端及加工端居第二位。虽然电池企业具有较高的集中度，但当前锂矿实质性短缺，且矿端与加工端基本完成一体化，我们判断产业链话语权目前在矿端及加工端。

从技 术壁垒上讲，电池端及汽车端较高，因此我们认为正极材料企业在整个产业链中处于最弱势。

矿端：供应集中度较高。

分国家看，锂原料供应主要集中在澳大利亚、智利、中国和阿根廷，产能 CR3 达到 95%高度集中，其中澳大利亚占比达到 55%是全球锂原料主要供应国。分项目看，CR4 达到 47%，其中 Greenbushes 占比最大。

加工端：集中度较高，氢氧化锂优于碳酸锂。

从全球看，全球锂盐加工企业产量 CR4 约为 69%，集中度较高，其中中国企业赣锋/天齐合计占比达到 26.3%。

从国内看，碳酸锂企业 CR4 达到 39%远低于氢氧化锂企业（CR4 达到 77%），碳酸锂生产工艺要求低于氢氧化锂故竞争更加激烈，其中天齐/赣锋分别为碳酸锂/氢氧化锂领域龙头。

下游锂电产业链集中度：

正极材料企业，锂电池目前正极材料主流为三元和磷酸铁锂，我国为生产大国，国内三元/铁锂 CR4 分别 42%/56%集中度较低；电池企业，全球/国内动力电池 CR4 分别达到 74%/79%，均高于上游矿端及冶炼端。

新能源汽车企业，全球/国内 CR4 分别达到 35.5%/49.6%。

2.3 行业生命周期

从行业生命周期角度看，锂行业正处于成长期。

在新兴科技以及能源技术变革的推动下，全球锂电产业进入快速成长期，新能源汽车需求构成核心驱动力。

2021 年 1-10 月，全球新能源汽车销量 481.29 万辆，同比高增 127.1%；2021 年中国全球新能源汽车销量 350.7 万辆，同比高增 165.5%。

这是新能源汽车的行业政策和优质产品共同作用的结果，其中中国 2021 年的快速增长少了政府的高额补贴，属于纯市场化的迅速增长，说明在 2020 年结束后，我国新能源汽车行业正式进入新的高速发展时期，用户由B端转向C端从而带动锂行业进入快速成长期。

渗透率仍低，行业空间广阔。

从渗透率上看，全球新能源汽车总体渗透率相对较低，2021 年全球/中国新能源汽车的渗透率仅为 10.2%/13.3%，新能源汽车的发展空间广阔，潜力巨大。

锂将充分受益于下游需求高增长。

在全球新能源汽车的高景气下，锂电池出货量高增，据 GGII 预计 2025 年全球锂电将进入千级 Gwh 时代，2020-2025E 全球/中国锂电池出货量 CAGR 分别将达到 42.7%/45.1%，锂将充分受益于下游需求的高增长。

3.影响因素

3.1 宏观经济

宏观因素影响需求但程度弱于基本金属。作为周期行业，宏观经济影响锂行业的下游需求。

据 USGS 统计，锂的下游主要需求为电池且占比不断上升，2021 年占比高达 74%，其他传统领域如陶瓷玻璃、润滑脂等与宏观经济关联更大的需求占比在不断降低。

故对比已较成熟的基本金属铜铝铅锌等，在新能源汽车高成长性的带动下，宏观因素对锂的影响趋弱。

3.2 政策因素

汽车行业是我国的支柱型产业之一，新能源汽车作为汽车未来的发展方向，许多国高度重视纷纷制定利好政策，锂作为锂电池关键原料政策确定性凸显。

1、欧洲：考核严格，制度完善

新能源政策频发，全方位扶持。在欧盟碳排放考核趋严的背景下，欧洲各国频繁发布扶持计划支持新能源产业的发展，主要涉及到补贴或税收政策、新能源基建计划、推动车企升级、完善本土产业链等方面。

碳成本加速渗透，2025 年或超 40%。结合《欧洲气候法》及新政《Fit for 55》，欧洲规定 2025、2030 年欧盟新登记乘用车 CO2 排放量在 2021 年 95g/km 的基础上减 15%和 55%，分别达到 81g/km 和 42.75g/km，若不达标将面临巨额罚款。

根据 EEA 公布的 2020 年欧洲新车平均碳排为 107.8g/km，其中燃油车平均碳排123.4g/km，新能源汽车平均排放 22.3g/km，若 2025 年减排 15%，我们测算新能源汽车渗透率须达到 42.19%。

在欧洲碳排放目标压力下，欧洲各国政府制定相关新能源车激励政策，并制定了禁止销售燃油汽车的目标。在越来越严格的碳成本约束下，预计欧洲新能源汽车将加速渗透。

2、北美：奋起直追，野心勃勃

北美汽车市场以美国为主，自拜登上任起大力鼓励发展电动汽车，而美国本土车企也受全球汽车行业电动化浪潮影响而积极转型。美国总统拜登提出 1710 亿美元电动汽车发展计划，包括充电基础设施建设、税收优惠及消费补贴等措施。

美国政府承诺到 2030 年新能源汽车销售份额达到 50%；2035 年政府用车过渡到零排放车；2050 年实现净零排放目标和 100%的清洁能源经济。

3、中国：注重质量，发展上游

保质保量发展产业。我国承诺到 2030 年实现碳达峰，到 2060 年实现碳中和，于 2020 年 11 月发布的《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》指出，2025 年我国新能源新车销售量达到新车销售总量的 20%左右。

汽车行业政策包括消费补贴、车企双积分制度等。对于上游锂资源，国家层面上高度重视对锂资源的勘查与开发，把锂作为需要“储备和保护矿种”之一、战略性矿种之一。

4、亚洲（除中国）：不断加码，积极发展

政策力度不断加码。日本新能源汽车支撑政策较为全面，前期主要包括税收减免和充电基础设施的建设补贴，2021 年有新增购车补贴加大激励力度；韩国、印度也分别在 2019 年初、2021 年初提出消费补贴，将为锂行业提供重要的下游新能源汽车需求增量

3.3 行业壁垒

锂行业具有较高的行业壁垒，具体包括：

1）重要的资源壁垒：全球锂资源较为丰富但可开发的低成本优质锂资源较少，同时在当前高需求影响下资源显得尤为重要，且企业自身是否有矿产资源决定成本端是否具有优势；

2）资金壁垒高：为适应环保政策要求，需要充足的资本实力和一定的资本支出；

3）退出壁垒高：作为资产密集型行业退出壁垒高；

4）一定的设计研发壁垒：锂金属的冶炼、加工需要一定的设计研发能力；

5）一定的产品认证壁垒：如氢氧化锂品质较大程度影响电池性能，进入下游供应链所需的认证周期较长，也构成了一定的行业壁垒。

3.4 替代产品

锂的短缺使钠获得重视。

锂、钠同属于元素周期表 IA 族碱金属元素，在物理和化学性质方面有相似之处。相较钠离子，锂离子半径小、标准电势高、比容量高，是发展电池的首选，但目前锂资源的短缺限制了下游发展，市场开始重视元素丰度更高的钠电池。

钠电池具有成本优势。

钠离子电池与锂离子电池的工作原理都是“摇椅式”，主要差别在于材料构成。首先，据中科海钠，钠约 2 元/kg 而锂约 150 元/kg，钠价格远低于锂是钠电池成本低的关键，主要表现在正极材料上：用便宜的钠离子化合物代替锂化合物；其次，钠离子电池可用便宜的铝箔集流体代替锂离子电池更贵的负极铜箔集流体。

未来钠离子电池或在储能及低端电动汽车领域对磷酸铁锂电池形成替代。

从能量密度上看，钠离子电池的能量密度区间涵盖了磷酸铁锂电池的区间，而磷酸铁锂电池目前主要应用于储能领域及低端电动汽车上。

同时相较磷酸铁锂电池，钠离子电池具有原材料便宜丰富、低温性能好及安全性较高等优点。

从目前全球钠离子电池产业化的进程来看，目前尚处于导入期，我们认为随着技术的成熟以及生产规模的扩大，钠离子电池或逐步在储能及低端电池领域对磷酸铁锂电池形成替代，而三元锂电池因高端电动汽车带电量提升趋势及轻量化趋势下地位仍然稳固。

3.5 行业需求

动力电池需求快速提升，中国是全球最大消费国。

锂的下游主要应用于车用动力电池、消费电子、储能、小动力电池以及其他传统应用领域，随着新能源汽车需求的快速爆发我们认为未来锂需求的主要增量在于动力电池方面。

从需求量上看，2016-2020 年 CAGR 达到 18.46%，2020 年全球锂盐消费量约为 37 万吨 LCE，其中中国占比 62.1%，我国是全球主要的锂消费国。

细分下游需求看：

1、新能源汽车：电动化锂消费主力

2020 年是全球电动化元年，新能源汽车发展核心驱动力来自于政策叠加优质供给带动需求的双重推动。动力电池装机量=单车带电量×汽车销量，单车带电量主要受装机车型结构影响，纯电动及插混汽车是当前各国新能源汽车政策支持主力，考虑到提升续航是新能源汽车主要发展方向之一，在技术进步的预期下我们预计 2021-2023 年单车带电量分别为 44.2/46.2/48.2kWh。

中汽协统计 2021 年国内新能源汽车销量 350.7 万辆，同比高增 174.6%；欧盟地 区 2021 年 1-10 月新能源汽车销量 160 万辆，同比高增 74.4%。

综合考虑各国新能源汽车发展目标、当前渗透率、市场增速、单车带电量等因素，我们预计 2023 年世界新能源汽车销量可达 1143.8 万辆，带动锂资源消耗量达 52.1 万吨 LCE， 2020-2023 年 CAGR 达到 59.0%。

2、储能电池：风光能源革命下潜力巨大

储能装置起到平抑电压波动同时“削峰填谷”减小电网供电压力的作用，目前储能技术已成为新能源领域中的热点之一。

其中锂电池储能系统近年来发展迅速，锂电池优秀的充放电效率、工作温度及循环寿命等性能均能满足风电、光伏供电系统需求。

我国各地政府出台相应政策以及签订“风光储一体化”相关项目，推进储能产业的发展。

据起点研究（SPIR）预测，2020-2025 年全球储能锂电池出货量 CAGR 约为 54.5%。

考虑到新能源发电并网配套储能、5G 基站备用电源等需求，我们预计 2023 年全球储能电池出货量将达到 99.7GWh，带动锂消耗量达到 6.8 万吨 LCE，2020-2023 年 CAGR 达到 54.5%

3、消费电子：市场饱和，增长缓慢

消费电子目前处于市场饱和状态，市场增长缓慢。随着智能手机以及智能家居的普及，预计全球消费类锂离子电池行业规模未来持续稳定增长。

据 Modor Intelligence 预测，全球消费类锂离子电池出货量 2020 年-2025 年的 CAGR 或超 6%。

我们预计 2023 年消费电子锂电池出货量将达到 124.2GWh，锂消费量有望达 7.1 万吨 LCE，2020-2023 年 CAGR 为 6.0%。

4、传统需求：与宏观经济密切相关

锂的传统应用包括：润滑剂、铝冶炼、空气处理、药物、玻璃、陶瓷、专业应用（包括电磁炉灶面和炊具）、铸钢件及铸铁件。

根据世界银行最新发布的《全球经济展望》，随着疫情缓解通胀高企，各国财政和货币支持相继退出，全球增长正进入一个明显放缓的时期，预计2021/2022/2023年增速分别为的5.5%/4.1%/3.2%。

鉴于传统工业增速与全球经济增速基本同步，我们预计 2023 年传统工业锂用量有望达到 17.2 万吨 LCE，2020-2023 年 CAGR 为 4.3%。

5、小动力电池：锂需求重要补充

区别于新能源车的动力电池，小动力电池主要是替代原有的动力系统：如铅酸、镍氢等电池，故可替代市场空间巨大。小动力电池市场需求包括电动自行车、AGV、电动叉车以及电动工具。

据 GGII，2019 年中国小动力锂电出货 14.1GWh，同比增长 56.7%，其中电动自行车出货量 5.5GWh，预计未来五年锂电自行车将迎来良好的发展机遇，年均增长率将超过 30%。我们预计 2023 年小动力市场碳酸锂需求将达到 2.4 万吨 LCE，2020-2023 年 CAGR 为 30.0%。

6、总需求：预计 2021-2023 年锂需求复合年均增速 32.3%

目前锂行业库存水平较低，部分正极厂商碳酸锂库存约可支撑生产 1-3 个月之间，我们假设原料紧缺下库存仅能维持厂商正常生产 1.5 月左右，占需求比重为 1.5/12。我们预计 2021-2023 年全球锂总需求量为 61.6/77.8/96.5 万吨 LCE， 2020-2023 年 CAGR 为 32.3%。

3.6 行业供给矿石锂为主，盐湖锂潜力大。

2020 年全球锂资源供给以矿石锂为主（占比 59%），考虑到盐湖提锂技术的成熟、盐湖本身巨大的资源储量以及锂矿石的供应瓶颈，长期来看未来盐湖锂资源供应或占据主体。

从产量构成来看，据中国有色金属协会 2020 年全球锂盐产量约为 35 万吨 LCE，其中中国占比 77.1%，为全球最大锂盐供给国。

细分供给看：

1、国外矿山：澳矿基本已被包销，冶炼端积极布局上游

澳矿格局优化稳定。

目前澳大利亚已建成的锂矿山项目共有 7 个：在产的有 Greenbushes、Mt Marion、Mt Cattlin、Pligangoora（Pilbara 部分）、Pligangoora （原属于 Altura 部分，现已被 Plibara 收购）、Bald Hill、Wodgina；关停 2 座：Bald Hill 和 Wodgina；在建两座：Mt Holland 和 Finniss。其中 Greenbushes 在资源储量及品位均占据优势，同时开采较为成熟成本较低，为澳洲锂矿石主要供应矿山。

新增产能放缓，现有产能基本瓜分。

加工企业布局上游澳矿，现有产能基本被长协锁定，其中，Greenbushes 由天齐锂业、雅保各包销一半；Marion 主要由赣锋锂业包销；Pilbara-Pilgangoora 被赣锋、天宜、容汇等超额包销；Cattlin 主要由雅化集团、盛新锂能包销，分别占现有产能 55%与 27%。整体来看，澳矿已基本完成开采与冶炼的整合，甚至电池端企业也对上游有所布局，未来具备上游资源的锂盐加工企业将具有成本、产能的保障优势。

非洲矿山尚处建设阶段，短期产能较难释放。

非洲的津巴布韦、马里和刚果（金）等国锂资源丰富，目前处于开发阶段的锂矿山主要包括：刚果（金）Manono 锂-锡矿、马里的 Goulamina 锂矿、津巴布韦的 Bikita 锂铯矿、Arcadia 锂矿。非洲锂矿以新开发矿山为主，考虑项目建设进度，短期产能大幅放量可能性较小。

海外锂黏土矿尚处可研阶段，潜力较大但短期增量有限。

锂黏土矿主要集中在墨西哥和美国，目前可行性较高的锂黏土项目主要有：Sonora、Thacker Pass，远期或贡献锂资源量 7.5 万吨/年。随着工艺逐渐成熟，产能有望进一步释放，开采锂黏土矿进一步增多，成为锂资源的重要增长极。

预计海外矿山 2021-2023 产能达到 29.2/37.3/49.1 万吨 LCE。

综上，2021 年海外矿山产能几乎无增量；2022/2023 年增量来源于 Greenbushes 二期+尾矿项目、Mt Pilgangoora 的技改、Pilgangoora-Altura 项目的复产、Wodgina 项目的复产、 Finniss 项目投产、Manono 项目投产和 Sonora 项目的投产。

2、南美盐湖：在建项目较多，未来新增产能大

优质资源集中，在建项目较多。

据 USGS，南美盐湖主要分布于玻利维亚、智利及阿根廷三国，合计占全球锂资源量 58%。

南美盐湖资源数量庞大且镁锂比较低，但开发不足，目前仅有 4 座在运营盐湖提锂项目，锂的广阔前景使在建项目达到 13。

其中 SQM 为南美最大锂供应商，主运营部分 Atacama 盐湖，现有碳酸锂产 能 7 万吨，占 2020 年南美盐湖提锂总产能的 45.16%，且未来产能将扩大至 18 万吨 LCE。

南美盐湖远期达 77.75 万吨/年，阿根廷项目为主要增量。

智利 Atacama 盐湖是南美供应助力，且未来扩产潜力最大，主要有 SQM 和雅保运营。相对外资阿根廷投资环境更友好，故目前在建项目多集中在阿根廷，其中多家冶炼端企业战略性布局盐湖资源。

现有产能 15.5 万吨 LCE，预计南美碳酸锂产能至 2025 年合计 产能将达 57 万吨，远期规划达到 77.75 万吨增量较大。

短期内，南美盐湖随着 Atacama 盐湖项目、Olaroz-Orocobre 项目、Cauchari-Olaroz 项目、Salde Vida 项目及 Hombre Muerto 聚集项目的新增产能投放，预计海外盐湖 2021-2023 年产能分别为 14.8/25.5/39.8 万吨 LCE。

3、中国锂矿：矿石及盐湖均衡发展

海外环境不稳定下国内锂资源价值凸显。占全球锂资源储量56%的南美锂三角玻利维亚、阿根廷和智利有意建立类似“产锂国协会”的组织，功能类似于OPEC。

随着主张锂矿国营的智利新总统加夫列尔・博里奇当选，上述三国政府均偏向左翼，这令“锂 OPEC”的推进有望加速。若“锂OPEC”得以实现，三国可能对锂矿开采实行统一限定的配额制，从而控制和维护锂价及其产量。

2022年1月20日，在环保人士和反对党的压力下，塞尔维亚政府已取消与力拓集团及其在该国实施矿产项目的工作组相关的所有立法、许可证和规章。

锂资源的争夺愈发激烈，加紧发展国内锂资源显得尤为重要。中国锂资源较为丰富，锂资源供应由锂辉石、锂云母和盐湖卤水三部分构成，其中盐湖锂资源储量占比超全国总量的80%。

（1）矿山：

我国锂辉石锂矿主要分布在四川，四川锂矿主要集中在甘孜州的甲基卡（包括康定甲基卡、雅江措拉）和阿坝州的可尔因（包括李家沟、业隆沟）两大矿田。我国锂辉石矿总储有量约 1.5 亿吨，氧化锂总含量月 230 万吨，平均品位在 1.3%左右。目前仅甲基卡、业隆沟两座矿山投产，李家沟已建成正待投产。

短期内国内矿山增量主要来自于李家沟项目的复产、甲基卡项目的扩建以及李家沟项目的投产，预计国内矿山 2021-2023 年产能分别为 2.1/5.5/9.3 万吨 LCE。

（2）锂云母：

我国锂云母矿资源主要分布在江西宜春，坐拥全球最大的多金属伴生锂云母矿氧化锂，总资源储量约 290 万吨。2020年为中国锂云母提锂工艺规模化的元年，以永兴材料为代表的锂云母生产企业技术不断升级优化，在生产成本降低的同时和产品品质得到提升，实现碳酸锂的规模化生产。

短期内国内锂云母矿增量主要来自于永兴材料、江特电机产能的提升，预计国内锂云母2021-2023年产能分别为4.5/7.0/8.0万吨LCE。

（3）盐湖：

我国锂盐湖分布地点主要集中于青海和西藏两地，其中位于青海的察尔汗盐湖储量最大。我国大部分盐湖卤水品位低、镁锂比高，导致开采难度较大，开发落后于海外盐湖。

我国盐湖新增产量主要来自于察尔汗盐湖，其运营商蓝科锂业新增2万吨电池级碳酸锂项目基本完成建设，产能有望在2022年释放。

4、动力电池锂回收量预测

政策促进锂电池回收再利用发展。

从世界锂资源的勘探量来看锂资源较为充足，但从资源分布不均、环境污染影响、锂价不稳定等方向考虑，锂资源的回收具有必要。

2021年7月，发改委发布的《关于印发“十四五”循环经济发展规划的通知》中提出，到2025 年基本建立资源循环型产业体系，开展废旧动力电池循环利用行动，建立动力电池溯源管理平台。

我们预计随着电池报废量的增加，动力电池回收行业将政策扶持与规范下健康发展。

根据 GGII 数据我们假设磷酸铁锂电池的能量密度为120Wh/kg，三元电池的能量密度为250Wh/Kg，由此计算出由每 kWh 电池容量对应的锂电池质量。

再根据《废旧锂离子电池市场规模及回收利用技术》得到的各类动力锂电池中锂含量比例， 在不考虑实际制造电池时存在金属损失率的情况下，得到 1KWh 电池容量对应的碳酸锂质量。

根据《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件（2019年本）》中要求通过冶炼或材料修复等方式保障主要有价金属得到有效回收，锂的回收率不低于85%，我们假设锂的回收率为 85%，得到 1KWh 电池容量对应的碳酸锂回收质量。

仍未到报废爆发期，锂回收量较小。

新能源汽车的动力电池根据使用频率不同使用寿命通常在 5-8 年内浮动，因早期的新能源汽车动力电池技术不足，我们假设2020年之前的动力电池在第五年报废，则2015-2018年动力电池将在2020-2023年报废。

同时假设三元电池在高镍化趋势下2015-2018年1KWh电池容量对应的碳酸锂回收质量分别为0.49/0.52/0.54/0.56kg。

我们预计2020-2023年锂回收量为0.08/0.15/0.20/0.32万吨LCE，动力电池尚未到达报废爆发期的情况下锂回收量较小。

Pilbara 和 Mt Marion 为澳洲少数在产矿山，需求好转后 2021Q2-Q3 产能利用率稳定在 83%左右；Olaroz 盐湖项目是阿根廷目前少数在产的盐湖提锂项目之一，2020年受疫情影响，该项目产能利用率为 64.7%，历史最高为 75%。

综合考虑新增产能爬坡需至少半年、高需求刺激下产能释放意愿强、矿石提锂较为成熟、盐湖提锂趋于成熟但国内盐湖落后于国外成熟盐湖、南美锂三角对锂矿态度不确定性升级等条件，假设2021-2023年矿山产能利用率为79%/80%/81%，盐湖年度产能利用率为73%/74%/75%。

综合考虑产能利用率及锂资源回收，预计 2021-2023 年全球锂总产量约为 46.2 万吨 LCE、67.4 万吨 LCE、92.6 万吨 LCE。

3.7 供需平衡表及价格预测

我们预计2021-2023年全球锂供需持续偏紧。综合考虑需求端新能源汽车、储能端持续超预期带动锂的需求，供给端产能爬坡、矿石提锂技术较为成熟、盐湖提锂技术趋于成熟等条件，预计2021-2023年供需差分别为-15.1/-9.9/-3.4 万吨 LCE，我们判断锂行业 2021-2023 年将处于供需紧平衡状态。

预计2022-2023年碳酸锂价格中枢将持续走高。

截至 2022 年 2 月 11 日，在下游备货驱动下碳酸锂现价已暴涨到 39.2 万元/吨。

在锂的 2016-2018 年涨价周期中碳酸锂价格中枢约为 14.5 万元/吨，这轮涨价周期的逻辑是政策端的推动作用导致短期冶炼段产能不足而锂盐价格上涨，而 2020 年下半年开启的价格上涨周期逻辑发生根本变化，是由下游需求占主导，新能源车的爆发带来上游资源端的短缺，从而导致价格的上涨。

展望 2022-2023 年，锂供给仍实质性短缺，当前下游车企都在抢占市场份额，短期只能被动接受涨价，同时车企龙头一般都有绑定上游对冲成本上涨，我们判断锂价中枢仍处上行通道，预计 2022/2023 年电池级碳酸锂价格中枢或位于 24-32 万元/吨左右。

锂精矿生产碳酸锂目前一般采用硫酸焙烧法，主要原材料为锂辉石、硫酸、纯碱和动力煤，工艺流程为将锂辉石于 1000℃左右下煅烧改变晶型增强化学活性，接着混合浓硫酸控制焙烧温度为 250-300℃焙烧，焙烧汉武用稀硫酸浸出除杂，再用碳酸钠除杂得到纯净硫酸锂，在蒸发浓缩后加入碳酸钠与硫酸锂生产碳酸锂。

一般而言，平均每生产一吨碳酸锂需要约 9 吨 5%品位锂辉石、1.84 吨硫酸、1.6 吨纯碱和 6.06 吨动力煤。

行业盈利较好。

Pilbara 和 Orocobre 的公告信息显示 2021 年第四季度锂精矿长协价格约为 1600-1800 美元/吨之间，在锂资源偏紧下我们预计锂精矿 2022/2023 年价格中枢位于 1.3-1.8 万元/吨，而其他原料占比不大，假设硫酸/纯碱/动力煤 2022-2023 年价格均价分别为 550 元/吨、2600 元/吨、1000 元/吨。

若加工费按 2 万元/吨测算，根据预测的价格中枢，我们预计 2022/2023 年锂行业毛利约为 9.18-12.68 万元/吨，毛利率约在 38.24%-39.62%之间。

4.行业发展前景及存在问题

4.1 发展前景

我国锂行业发展前景良好，主要表现在：

1、国家政策大力支持。

锂下游主要需求为新能源产业，符合国家产业政策的导向，各国都把储能电池和动力电池的发展放在国家战略层面高度，配套资金和政策支持的力度很大，中国也不外。

2、产业链优势明显。

经过十余年的发展，我国已逐步建立起包含锂矿采选、锂盐加工、电池原料生产、电池制造、电动汽车制造等各个环节的完整产业链，并且受益于我国庞大的市场，我国锂电产业链产值也在迅速提升，我国是全球最大的锂盐生产与消费国、全球最大的锂离子电池生产国、全球最大的新能源汽车消费国。

3、成长空间广阔。

锂行业的成长更多是基于动力电池及储能电池需求的带动。其中动力电池端，电动汽车的驱动力已由政策红利成功转向产品驱动，2020年下半年开始电动汽车的需求转由市场带动，这种驱动力更具有持续性与活力且更为强劲；储能电池端，风电、光伏产业加速发展，新能源发电占比的提升，储能需求日益扩大，锂行业成长的确定性较强且空间非常巨大。

4.2 存在问题

1、上游锂资源开发利用率低。

1）我国大部分盐湖存在锂离子浓度低、镁锂比高等问题，使得盐湖锂资源的开发难度大；2）盐湖提锂技术进展缓慢。

2、中游产业同质化严重，产业竞争力差。

我国虽锂盐生产规模庞大，但主要产品均为低附加值产品，与美国韩国等相比，我国锂深加工程度低于国际水平。

3、产业间发展不平衡。

上游锂资源稀缺、中游产能过剩都影响着我国下游新能源汽车的发展，锂价格高企使的下游厂商寻求新的技术替代产品，威胁锂产业的发展。

5.报告总结及推荐标的

5.1 报告总结

资源加工一体化的企业更具有核心优势。

1、由于需求的爆发增长，锂资源稀缺性凸显，锂盐加工企业需多区域、多种类布局上游锂矿资源稳固行业地位，通过上游资源产能释放增厚业绩；

2、通过资源加工一体化，高景气时可保障原料供应及品质，低景气时凭借低成本原料压缩成本从而掌握长期优势。

5.2 行业标的

1、赣锋锂业（002460）上游资源端多点布局。

公司目前生产锂盐的原料均来自于西澳的锂辉石精矿，主力矿山为 Mount Marion 项目，同时公司战略性布局阿根廷的 Cauchari-Olaroz 盐湖项目、Mariana 盐湖项目以及墨西哥 Sonora 锂黏土项目，多种类全球化锂资源布局确立资源的低成本优势和供应保障。销售端与优质客户深度绑定。

公司与产业链头部厂商深度绑定，已进入宁德时代、比亚迪、松下等知名动力电池产业链和特斯拉、宝马、大众等整车厂产业链。

产能上积极扩张。

赣锋现有氢氧化锂产能 81000 万吨，碳酸锂产能 40500 万吨，计划于丰城投建 5 万吨锂电项目，其中一期规划产能 2.5 万吨氢氧化锂。远期赣锋将致力于 2025 年实现产能 20 万吨，进一步巩固全球锂业龙头地位。

2、雅化集团（002497）资源端多渠道拓宽供应。

2017 年雅化集团与银河锂业签订 5 年锂精矿承购协议；同年入股 Core 并签订锂矿承购协议；拥有李家沟锂辉石矿采矿权，是目前探明并取得采矿权证的亚洲最大锂辉石矿，在国际环境复杂多变的局势下，国内锂资源更具资源稳定性优势。

销售端已获大厂认证。雅化集团已与特斯拉签订氢氧化锂供货协议，约定 2021-2025 年，Tesla 向雅安锂业采购价值总计 6.3 亿-8.8 亿美元的电池级氢氧化锂产品。

产能上扩张不断。雅化目前锂盐产能 4.3 万吨，有望于 2022 年投产 3 万吨氢氧化锂产能；2023 年投产 2 万吨氢氧化锂、1.1 万吨氯化锂产能，届时锂盐总产能突破 10 万吨。

3、天齐锂业（002466）全球优质资源构筑壁垒。

公司收购全球最优质的锂辉石矿泰利森锂矿，参股中国最优质的盐湖扎布耶盐湖，控制四川雅江措拉锂辉石矿，收购 SQM 股权享受投资收益同时拓展到南美盐湖资源，在锂资源稀缺的情况下构筑最坚固资源壁垒。

公司债务危机有望解除，产能或加速扩张。公司因收购 SQM 引发的债务危机随着 IGO 的投资已经基本解除，后期公司拟通过发行 H 股等方式偿还债务。债务危机缓解情况下公司经营性现金流将逐步好转，产能加速扩张兑现业绩。

4、永兴材料（002756）资源端云母提锂领先者。

公司拥有化山瓷石矿和白水洞高岭土矿保障原料供应。其中化山瓷石矿目前仅勘探了20%面积，资源量已达到4507.30万吨，未来增储潜力巨大。

产能不断扩张。公司一期 1 万吨电池级碳酸锂产能已满产运行，二期建设的 2 万吨电池级碳酸锂项目将于2022年上半年投产，锂业务量价齐升带来业绩增长。

6.风险提示

锂矿资源扩张过快的风险。

上游资源扩张速度过快可能导致供给关系恶化出现反转，锂价存在大幅下行风险。

下游需求不及预期的风险。

若下游需求不及预期，则相关企业盈利能力存在下行风险。

海外锂资源供应政策风险。

若海外锂资源供应政策出现变化，可能对相关企业业务造成不利影响。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

兴业银行研究报告：开辟新模式，重构新生态

开辟新模式，重构新生态

当前时点，我们坚定看好兴业银行的投资机会，主要基于以下三大理由：

一是同业基础打造交易和投资能力，通过资产挖掘和资产组织能力赋能投行+财富，战略传 承助表外业务稳步发展。依托长期服务金融同业形成的同业联盟优势以及集团综合经营优 势，兴业银行拥有较强的风险识别能力和资产组织能力，为其挖掘资产和创设产品打下了 坚实基础，赋能投资银行与财富管理业务发展。近期公司重启设立境外券商子公司兴银国 际的计划，并注重打造开放银行平台，加快数字化转型，通过“财富管理—资产管理—投 资银行”，兴业银行打造了全新的表外资产负债循环链条，实现轻型高效发展，有利于进一 步提升客户粘性，沉淀活期存款。

二是风险识别+综合服务优势突出，表内资产切换能力强，绿色金融具备先发优势。在当前 底层资产由传统的基建+地产转向制造业+绿色资产背景下，兴业银行依托同业+集团资源打 造的较强风险识别能力+综合金融服务能力，依然具备较强竞争力。兴业银行于 2006 年率 先布局绿色金融，产品服务体系完善，投贷联动服务新兴产业能力也较为突出，我们认为 在新旧动能转换之际，兴业银行有望脱颖而出。截至 2021 年 6 月末，兴业银行绿色融资规 模已突破 1.2 万亿元，“投联贷”合作机构超 70 家。

三是可转债完成发行补充弹药，基本面有望持续向好。2022 年 1 月 14 日，500 亿元兴业 转债已完成发行并上市，若后续 500 亿元可转债全部转股，以 2021 年 9 月末数据静态测 算，核心一级资本充足率可提升 0.82pct 至 10.36%，处于股份行前列水平。同时，若兴业 银行可获批实施高级法、且绿色信贷风险权重得以降低，则将进一步节约资本。资本充裕 为后续资产扩张继续打开空间，同时在降息初期，同业负债占比较高的兴业银行往往较为 受益，业绩潜在提振动能强劲。

区别于市场的观点：

1）当前市场担忧管理层变动对经营战略的持续性有影响。我们认为吕董事长到位后，管理 班子已实现平稳过度，坚持兴业银行原有的“1234”战略体系不动摇，一张蓝图绘到底。 管理层落地有助于理顺激励机制，推动战略落实。

2）当前市场忽视了兴业银行的资产切换能力。我国经济正处新旧动能切换关键时期，银行 信贷结构从地产+基建加速转向实体经济，兴业银行具备较强风险识别能力+综合金融服务 能力，并在绿色金融板块前瞻布局，底层资产切换至制造业资产和绿色资产难度较小。

3）当前市场对兴业银行交易能力和投资能力对表外业务的作用认识不足。领先的做市交易 水平助力兴业银行从持有资产到流转资产的转变，一方面将实体经济融资需求与金融市场 高效对接，促进投行业务发展；另一方面组织资产能力提升，为财富管理提供可投产品。

基本面对比&股价复盘：

兴业银行基本面过硬，多重利好助股价进入回升通道。2021 年前三季度兴业银行 ROE 位 于上市股份行第二名，主要驱动因素包括管理费用控制得当，拨备计提进入常态化，且中 间业务、其他非息收入表现亮眼，投资银行与财富管理银行建设取得突破进展。回顾兴业 银行股价表现，同业业务占优使其在流动性宽松、利率下行时期弹性更强，比如 2014 年初 至 2015 年 6 月底，1 年期国债下行 248bp，期间兴业银行录得 109%的绝对收益与 89%的 相对收益。2021 年因大盘回调、管理层人事变动、地产周期等因素，兴业银行股价回调。 2021 年底以来，政策发力精准、充足、靠前，引导 MLF 利率、LPR 下行，上市银行业绩 接连报喜，多重利好助推银行板块修复。兴业银行作为上市银行佼佼者，依托“投行+财富 +绿色”三张金色名片，以 24.1%的归母净利润增速为 2021 年交出满意的答卷。新一轮降 息周期+战略助推轻型高效发展+资本补充到位，兴业银行成长空间可期。

商投联动，重塑生态圈

同业基础打造交易和投资能力，赋能一流投资银行+财富管理建设，加快数字化转型，实现 轻型高效发展。依托长期服务金融同业形成的同业联盟优势，兴业银行深入推进“商行+投 行”业务布局，通过链接广大中小银行的物理网点、搭建综合金融服务平台等方式，赋能 一流投资银行与财富管理银行建设，灵活的管理机制则为战略落地保驾护航。兴业银行借 助“同业+集团”优势积极参与二级市场做市交易，提升投资盈利水平、资产周转能力，形 成了较强的资产挖掘与资产组织能力，与投行、财富管理亦有协同效应。投行端，兴业银 行投行优势领先，“内联外引”打造综合金融服务体系。财富端，渠道+资产双驱动，AUM 规模持续突破。通过“财富管理—资产管理—投资银行”，兴业银行打造了全新的表外资产 负债循环链条，向轻资产、轻资本、高效率转型。当前兴业银行加快数字化转型，有利于 进一步提升客户粘性，沉淀活期存款，助表外业务发展。

市场基因突出，护航战略落地

市场化基因突出，机制灵活，为战略高效落地护航。回顾兴业银行发展历程，从福建省地 方银行跃居全国性股份行、成为银行同业业务引领者、以先驱的姿态设立了众多专业子公 司、推进“商行+投行”战略等均体现了兴业银行与时俱进，顺势做大做强的能力，分拆子 公司兴业数金实行员工持股更展现出兴业银行突出的市场化基因、灵活的管理机制。2021 年 7 月吕家进正式担任兴业银行董事长一职，新一任管理班子落地。我们认为吕董事长到 位后已实现平稳过度，坚持兴业银行原有的“1234”战略体系不动摇，一张蓝图绘到底。 管理层落地有助于理顺激励机制，推动战略落实。

同业基石扎实，战略发动引擎

金融同业基础扎实，“银银平台”构筑核心竞争力。兴业银行同业朋友圈广、同业业务往来 密切，形成了以“银银平台”为主体的同业合作品牌系列，在市场上有较大影响力。兴业 银行于 2007 年在行业内率先推出银银平台，基于“联网合作、互为代理”的发展构想，为 各类合作银行提供包括财富管理、支付结算、科技输出、融资服务等在内的全方位的金融 服务。截至 2021 年 6 月末，银银合作法人机构达 2261 家，链接的物理网点超 3 万家，同 业与金融市场开放门户注册机构达 2328 家。2021 年上半年银银合作面向同业及终端客户 财富产品销售额达 5201 亿元，同比增长 60%。目前兴业银行的银银平台已成为国内合作 机构最多、合作品种最为丰富、交易规模最大的同业合作平台之一，且建立合作关系的客 户粘性较强，形成了兴业银行同业业务的独特竞争优势。

外部降息利好+内部赋能协同，同业业务优势有望凸显。外部方面，面对实体经济下行的潜 在压力，货币政策积极有为，引导 MLF 利率、LPR 下行，相对于贷款，同业负债重定价周 期更短，因此在降息初期，同业负债占比较高的银行往往更为受益。截至 2021 年 6 月末， 兴业银行同业负债规模（含同业存单）达 2.5 万亿元，占总负债的 34%，规模与占比均领 先上市股份行，有望受益于本次降息周期，降低负债成本。内部方面，兴业银行同业业务 与其他业务有较好的协同作用。第一，银银平台合作的 2261 家法人机构，其链接的超 3 万 家物理网点是兴业银行的重要分销渠道，延伸了理财产品销售触角，为财富管理业务打开 成长空间。第二，扎实的金融同业基础赋能打造交易型银行，提升二级市场交易做市能力， 加快资产周转速度，从而赋能投行业务挖掘优质资产。第三，在兴业银行打造的场景、投 行、投资三大生态圈中，“银行+非银”朋友圈成为提供综合金融服务的合作伙伴，与兴业 银行资源互补，实现互利共赢。

交易能力突出，强化资产流转

“同业+集团”优势，奠定较强的交易能力和投资能力，加强资产流转。兴业银行具备同业 和集团资源，资金业务得以快速发展。同业资源方面，银银平台为兴业银行提供了庞大的 同业网络，通过平台上同业客户的交易行为，兴业银行可在提升收益的同时，防控投资风 险。一方面，兴业银行可通过资金流向快速了解市场，并转化为投资策略。另一方面，兴 业银行可识别出过快发展同业业务的中小金融机构，及时防控投资风险。集团资源方面， 兴业银行投行+商行积累的丰富对公资源，为一级市场提供做市交易资产，为二级市场投资 交易提供多维公司信息，有助于优质信用债筛选与风险防控，提升投研能力。此外，集团 资源为兴业银行带来大量代客 FICC 业务需求。2020 年，兴业银行在债券、汇率、利率等 金融市场保持做市商第一梯队水平，代客 FICC 业务收入达 35.6 亿元，同比增长 35%。

通过交易型银行的建设，2021 年 1-9 月兴业银行其他非息收入占营收比重为 14.3%，位于 上市股份行第二。提升投资盈利水平的同时，领先的做市交易水平助力兴业银行从持有资 产到流转资产的转变，一级+二级联动提升资产周转能力，将实体经济融资需求与金融市场 高效对接，促进投行业务发展。（报告来源：未来智库）

投行优势领先，打通综合模式

兴业银行为“商行+投行”模式引领者，设立境外券商有望拓展业务空间。经济转型过程中， 兴业银行较早确定发展投行业务的战略方向。2014 年兴业银行提出大投行的发展方向，2018 年起将“商行+投行”作为公司战略的重要抓手，为商行+投行业务优势奠定基础。2020 年兴 业银行打造投行生态圈，为企业提供“股+债+贷+转”等综合金融服务。投行业务为兴业银 行的传统优势，非金融企业债券承销规模一直处于市场领先水平。兴业银行投行业务优势可 为对公表内业务提供优质企业客户资源，并可通过大企业客户拓展其供应链的中小企业、零 售客户资源，带动商行发展。2021 年 6 月末集团对公融资余额达到 6.53 万亿元，其中表外 对公融资占比达到 53%。2021 年 10 月 28 日兴业银行董事会决定继续推进投资设立境外券 商子公司兴银国际，若成功落地可助力投行业务拓展境外市场，更好实现国际化发展。

投资银行“内引外联”提供综合金融服务。1）内部子公司牌照齐全，内部协同多方位服务 客户。2010 年起，兴业银行不断布局金融子公司，目前兴业银行直接或间接持股的金融牌 照有基金、信托、租赁、期货、消费金融和 AMC 等。其他股份行虽有关联金融牌照，但多 为银行的兄弟公司（集团持股）；而兴业银行的关联金融牌照均为银行子公司，业务协同性 更强，能更好地推进“商行+投行”发展战略、为客户提供综合金融服务。以晶科能源为例， 为满足公司融资需求，除给予晶科集团综合授信 120 亿元之外，兴业银行充分发挥投行优 势，帮助公司落地一单 6.9 亿元的绿色债权融资计划。2021 年，兴业集团各部门联动助力 晶科能源在科创板上市，集团内子公司兴业国际信托对其进行股权投资并派驻监事。除了 提供贷款+债权+股权多元化融资服务外，兴业银行还提供了 SWIFT AMH 共享直连、工资 代发、员工理财等商行基础服务，最大程度提升综合收益能力。

2）对外联合政府与同业资源，为企业提供综合金融服务，提升客户粘性。兴业银行通过投行 生态圈，与券商、PE 机构、政府深度合作，挖掘优质资产，提升股权投资能力，为客户提供 综合金融解决方案，同时为财富管理业务提供优质可投资产。如兴业银行参与发力设立了福 建省技改资金，通过股权、债券、股债联动等市场化方式投资福建省内先进制造业企业，助 力宁德时代、傲农生物等优质企业上市。再如兴业银行推出“芝麻开户兴投资”线上开放平 台，为 PE 机构与科创企业提供对接，兴业银行为平台用户提供一站式金融服务，并为通过 平台成功引入投资的融资人，优先进行跟投跟贷。而对于与兴业银行有合作关系的 PE 机构 投资的中小企业，兴业银行通过“投联贷”产品可为中小企业发放贷款、进行债权融资。截 至 2021 年 6 月末，兴业银行“投联贷”合作机构超 70 家，助力公司权益投资发展。

渠道资产赋能，联动财富生态

财富管理业务核心竞争优势：1）强大的销售渠道能力。截至 2021 年 6 月末，兴业银行网 点数量为 2002 个，领先上市股份行。除了本身理财销售网络覆盖面较广之外，兴业银行还 形成了基于同业资源的特色销售渠道，通过银银平台将优质丰富的财富管理产品与多家全 国性银行、区域性银行的柜面网点、手机银行等销售渠道对接，深入三四线城市、县域及 以下地区，通过同业客户资源延伸理财销售触角，形成强大的代销分销网络。此外兴业银 行正在推进渠道改革，将银银平台与零售、企金渠道优势整合，将“钱大掌柜”App 重塑 成财富产品销售统一平台，截至 2021 年 6 月末，银银平台的“钱大掌柜”注册客户突破 1500 万户。

非银客户方面，在资金结算、资产托管等方面合作密切，为财富管理领域合作打下基础。 受益于较强的流动性管理能力，兴业银行与非银机构保持密切合作关系，为非银机构提供 资金结算、资产交易、资金撮合、资产托管等服务，客户粘性较强。截至 2021 年 6 月末， 兴业银行为非银机构打造的资金管理云平台客户数超过 850 家。借助长期以来建立的金融 机构客户基础，兴业银行资产托管作为综合金融服务中的重要布局，得以快速发展。2020 年末兴业银行托管规模为 13.01 万亿元，市场占有率达到 7.7%，同比增长 6.7%，位列全 市场第 5 位，股份行第 3 位。在资管新规的第三方独立托管要求下，近两年估值类托管产 品增长迅速，2020 年末证券投资基金规模达 1.18 万亿元，同比增长 31.56%，行外净值理 财托管规模达 1815.68 亿元，同比增长 280.89%，托管产品结构不断优化。

2）资产获取和组织能力优异，具备服务制造业资产的能力。依托兴业银行的投行生态圈、 投资生态圈，兴业银行寻找资产的能力突出。随高收益的地产、平台非标逐渐退出历史舞 台，兴业银行强大的投行业务仍可继续为理财产品挖掘优质基础资产，为增厚产品收益率 提供保障。同时借助投行+商行积累的对公客户数据，有助于投研团队筛选优质信用债，降 低投资风险。兴业银行的理财产品收益率在同业中较有竞争力，在普益标准发布的银行理 财能力排名中，兴业银行综合理财能力从 2017Q4 至 2021Q4 连续 17 个季度排名 18 家全 国性银行第一，其中理财收益能力多次排名前三。此外，兴业银行致力于打造投资生态圈， 搭建 F 端的企业级开放银行平台，连接全市场的优秀资管产品为客户提供全生命周期、全 产品覆盖的资产配置服务，自营、代销共同发展，提升客户粘性。

AUM 规模持续突破，零售财富收入快速增长。截至 2021 年 6 月末，兴业银行 AUM 达到 2.69 万亿，表外 AUM 达到 1.92 万亿，占 71%，其中非保本理财规模达到 1.61 万亿元， 仅次于招商银行。代销业务方面，兴业银行销售渠道强大，代销业务发展迅速，截至 2022 年 1 月 10 日，兴业银行代销产品数量达 9186 份，较去年同期增加 71%，其中信托产品从 无到有，公募基金、保险产品、券商集合理财产品代销数量分别增长 164%、162%、121%， 其他银行理财产品数量减少。

数字转型加速，激活表外联动

投行+财富管理构成表外生态闭环，加快推进数字化转型，促进业务向轻资产、轻资本、高 效率发展。投资银行+财富管理业务协同发展，投资银行端提供优质资产，不占用表内资金 满足客户融资需求，而是由财富管理客户提供相匹配的表外负债资金，实现融资与投资需 求的有效对接。银行作为表外业务撮合者，通过“财富管理—资产管理—投资银行”打造 全新的表外资产负债循环链条，赚取的不是传统存贷利差，而是两端的手续费，并且没有 资本消耗、信用成本等传统表内业务的担忧，实现了业务向轻资产、轻资本、高效率转型。 截至 2021 年前三季度，兴业银行实现非息收入 573 亿元，同比增速 25%，占营收的 35%。

数字化转型作为新一轮五年战略发展的主线，通过场景化建设，有望进一步提升对公客户、 零售客户以及金融市场客户的粘性，加强结算性存款的沉淀。2021 年 6 月末兴业银行活期 存款占总存款 41.5%，较 2018 年末+3.6pct。

绿色金融，抢占碳中和

兴业银行绿色金融先发优势显著，可充分享受行业发展红利。作为支持经济绿色转型的重 要工具，绿色金融在各级政府的政策规划中备受重视，在我国明确“双碳”目标后进入快 速发展期。兴业银行于 2006 年率先布局绿色金融，在融资规模、产品服务体系等方面形成 先发优势，在本轮底层资产切换中抢占先机，有望在未来“双碳”战略推进中充分享受行 业红利。在绿色金融业务发展中，兴业银行基于“投商行一体化”优势，投贷联动满足企 业绿色融资需求，并充分利用集团综合化经营形成的多牌照资源，通过构建较为齐全的绿 色金融产品体系，为企业提供综合金融服务。

“碳”风口来临，绿色金融空间广

落实碳达峰碳中和重大决策部署，政策支持绿色金融发展。早在生态文明建设顶层设计中， 国务院就提出建设绿色金融体系的战略，并通过部委合作规划和地方试点实践相结合的方 式逐步完善，各级政府也在各项政策规划中强调对绿色金融工具的运用2021 年 11 月央行创设碳减排工具和 2000 亿元支持煤炭清洁高效利用专项再 贷款支持绿色金融发展。截至 2021 年末，第一批碳减排工具已通过“先贷后放”方式支持 金融机构向 2817 家企业发放 1425 亿元贷款。

国内绿色金融发展处于全球领先地位，未来成长空间广阔。近年来我国绿色金融在政策推 动下驶入快车道，发展水平国际领先，据央行，2020 年末中国绿色信贷规模位居世界第一， 绿色债券存量居世界第二。截止至 2021 年 9 月末，绿色信贷余额达 14.78 万亿元，占总贷 款比重 7.56%，2021 全年绿色债券发行规模达 8104 亿元，占债券发行总量的 1.31%，绿 色融资工具占比不断提高。“双碳”战略驱动下，未来市场空间进一步扩大，国内外主流机 构测算低碳能源领域的投资需求为 150-300 万亿元，而绿金委基于《绿色产业目录》的行 业口径，测算的资金需求为 487 万亿元，即年均 16.2 万亿元的资金需求。

绿色资产质量更优、不良更低，未来有望下调风险权重减少资本占用。近五年我国主要金 融机构绿色信贷不良率最高不超过 0.7%，远低于同期总贷款平均 1.8%的不良率，绿色资 产质量明显更优，这与绿色信贷主要投向政策支持力度大、行业发展趋势优和环境风险小 的项目有关。中国金融学会绿色金融专业委员会主任马骏曾在发表于 2018 年第 20 期《中 国金融》的《降低绿色资产风险权重》中测算，绿色信贷风险权重下调 50%能降低绿色信 贷项目平均 50bp 的融资成本，效果可能要优于其他绿金激励政策之和。因此，我国央行正 研究分步骤、分阶段降低绿色资产风险权重，若未来政策落地，将减少绿色信贷的成本及 其对银行业的资本占用，提高银行资本充足率及其信贷投放能力。

赛道布局早，绿色资产抢先机

战略布局早、管理架构完善，首家赤道银行奠定先发优势。兴业银行作为国内首家赤道银行， 于 2006 年推出国内首款节能减排贷款，率先布局绿色金融，并于 2017 年将绿色金融上升为 发展战略。为确保绿金战略落实，兴业银行还推动建立涵盖治理层、决策层和执行层全环节 的绿金组织架构。前瞻战略指引和科学组织保障下，兴业银行绿色金融优势明显，绿色债券 承销规模和绿色信贷规模在业内排名靠前，分别位列 2020 年第 2 位、2021 年 6 月末第 5 位 （绿色贷款仅次于四大行）。2021H1 兴业银行绿色债券承销规模近 160 亿元，同比增长近 1000%。兴业银行在提前完成 2020 年“两个一万”的中期目标后，继续提出 2025 年末绿金 规模和客户再翻一番的新目标，进一步强化先发优势，打造“绿色银行”名片。

投行+商行为绿色金融业务奠定发展基础，综合化服务能力构建齐全产品体系。在长期的绿 色金融探索中，兴业银行通过投行+商行赋能，首创了许多绿色金融基础产品和特色服务， 如“环保贷”和“绿票通”等。除对公业务线条外，兴业银行还将绿色金融融入将零售银 行和金融市场业务线条，并充分利用多牌照形成的综合服务能力，通过银租、银证、银信 合作，形成了覆盖面广、种类齐全的绿色金融产品服务体系。截止至 2021 年 6 月末，兴业 银行全口径绿色融资余额达 12830 亿元，其中非信贷绿色融资占比 67.8%，绿色金融客户 达 32935 户，朝 2025 年翻番目标稳步推进。

绿金引流切入，提供创新型的绿色金融综合服务。基于丰富的产品服务体系，兴业银行根 据行业、企业和项目特点进行产品组合，满足客户的个性化的融资服务需求，并以此为切 入点，挖掘客户的财务优化、战略扩张等需求，通过银租、银信联动提供多元化综合金融 服务方案，充分发挥自身的多牌照优势。在与四川水利投资集团的合作中，兴业银行除了 提供基础的项目融资和流动资金贷款外，还通过银租联动、绿色供应链管理等服务为其优 化财务结构。针对其战略扩张需求，提供银行贷款授信和投行绿色并购融资服务，实现绿 色金融切入，以点带面的效果。目前，针对碳、排污权、节能量交易市场和水资源开发等 高频场景，兴业银行已经形成了体系化、可复制的绿色金融综合解决方案。

“融智”支持绿金体系建设，银银、银政合作巩固先发优势并打开成长空间。作为绿金先行 者，兴业银行积极参加绿色行业组织，参与绿金行业基础建设，与中债登合作开发绿债指数， 开展绿金同业合作，将其丰富绿金实践经验融入绿色金融体系建设。凭借在绿金领域积累的 经验和声誉，兴业银行受邀参与绿金信贷纳入 MPA 考核、绿色信贷指引标准和绿色产业目录 更新等多项监管规则、行业标准和试点试验区等国家政策规划的起草和制定。截止至 2021 年 6 月末，兴业银行与 9 省（区）和多试点地方达成绿金战略合作，获得大量优质项目储备 和政策优惠，合作地区总签约金融 5700 亿元，已累计投放 6048 亿元，银政合作红利逐渐显 现，未来有望进一步打开成长空间。

资本补足，成长动能强

可转债高效落地，若成功转股可补充核心一级资本充足率。2021 年 12 月 15 日，在发审委 通过后仅 9 天，兴业银行转债即获得证监会核准批文。2022 年 1 月 14 日，自发布预案起 仅历时半年，兴业银行 500 亿元可转债正式发行上市。兴业转债将于 2022 年 6 月 30 日开 始转股，初始转股价为 25.51 元/股，对应强制赎回价为 33.16 元/股。

转债、二级资本债发行未雨绸缪，补足资本弹药助发展。兴业银行入选系统重要性银行第 三组，并于 2021 年 12 月 1 日起适用 0.75%的附加资本要求，截至 2021 年 9 月末兴业银 行集团口径核心一级资本充足率为 9.54%，距离 8.25%的监管红线仍有 1.29pct 的缓冲空 间，尚处于较充裕水平。以 2021 年 9 月末数据静态测算，500 亿元可转债若全部转股，可 补充兴业银行核心一级资本充足率 0.82pct 至 10.36%，处于股份行前列水平。此外，2022 年 1 月兴业银行获批发行不超过 1100 亿元金融债券，为未来资本补充奠定基础。1 月 14 日已成功发行 250 亿元二级资本债券，以 2021 年 9 月末数据静态测算，资本充足率可提 升 0.41pct。兴业银行在资本较充裕情况下推动可转债发行，并提前获批发行二级资本债， 为后续资产扩张继续打开空间，业绩潜在提振动能强劲。

资本有望节约：1）高级法若获批实施，有望降低零售信贷风险权重。系统重要性银行前 2 档 7 家银行中,目前仅有兴业银行尚未实施资本管理高级方法。兴业银行正积极推进体系构 建，若获批实施高级法，以 2021 年 6 月末数据测算，有望为兴业银行节约核心一级资本充 足率 0.89pct-1.22pct（根据已经实施的 6 家银行情况，假设零售贷款风险权重调整为 20%-30%，目前按揭贷款风险权重为 50%，非按揭零售贷款为 75%）。

2）绿色信贷风险权重若降低，将进一步节约资本。2021 年 6 月，人民银行研究局发布《我 国绿色贷款业务分析》，提出研究降低绿色贷款的风险权重，考虑从机构、行业上试点开始， 并逐步扩展到绿色债券等绿色资产。降低绿色资产风险权重可以释放更多资本投入绿色项 目，进而降低商业银行的业务成本，为发展绿色贷款业务提供正向激励。若绿色信贷风险 权重下降 25pct 至 75%（参考普惠 75%），以 2021 年 6 月末数据测算，有望为兴业银行节 约核心一级资本充足率 0.16pct。（报告来源：未来智库）

盈利预测

战略持续升级，打造表内表外循环生态圈，业绩有望持续向好。兴业银行战略持续升级， 商行+投行+财富打通表内表外生态圈，绿色金融先发优势显著。可转债完成发行，为后续 资产扩张奠定基础，同业负债占比较高，负债端成本有望在降息初期受益显著。我们预测 公司 2021-2023 年归母净利润同比增速为 24.1%、18.7%、15.2%，EPS 为 3.98 元、4.72 元、5.44 元，盈利预测主要基于以下假设：

1.生息资产稳步扩张。据 2021 年业绩快报，2021 年末兴业银行总资产、贷款余额同比增 速分别为 9.0%、11.7%，增速均较 2020 年有所下降。当前稳增长政策持续推出，我们预 计 2022-2023 年资产同比增速、贷款同比增速有望高于 2021 年。2021 年末存款余额（不 含应计利息）同比增长 6.6%，较 2020 年末-0.9pct，投资银行、财富银行两张名片拉动存 款进一步沉淀，2022-2023 年存款增速有望上升。我们预计 2021-2023 年生息资产同比增 速为 8.0%、10.0%、9.5%，贷款净额同比增速为 11.2%、12.0%、13.2%，存款（含应计 利息）同比增速为 6.8%、9.9%、9.2%。

2.息差下降幅度收窄。2021 年 12 月以来 1 年期 LPR 共下行 15bp，5 年期以上 LPR 共下 行 5bp，未来银行生息资产收益存在下行压力，我们预测 2021-2023 年生息资产收益率为 4.40%、4.30%、4.24%。2022 年存款定价机制改革对负债端成本的改善将逐渐显现，同 业负债成本有望较快下行，缓解息差走势收窄压力，我们预测 2021-2023 年计息负债成本 率为 2.24%、2.14%、2.10%。预测 2021-2023 年净息差分别为 2.03%、2.01%、1.98%。

3.中间业务收入快速增长。2021 年前三季度兴业银行手续费及佣金净收入同比增速为 26.3%，较 2020 年+2.17pct，主要得益于投资银行与财富银行建设带来相关手续费收入快 速增长。我们预测 2021 年手续费及佣金净收入同比增速有望保持较高水平，达到 30%， 2022-2023 年则在高基数效应下有所下滑，但仍保持较高水平，分别为 20.0%、15.0%。

4.成本收入比稳中有降。兴业银行 2020 年成本收入比为 23.8%，保持在较低水平，公司加 大金融科技领域费用支出，也有望在未来进一步提升管理效能、降低成本。我们预测 2021-2023 年成本收入比为 23.5%、23.0%、23.0%。

5.不良贷款率持续走低，信贷成本下降。兴业银行不断精进风险管控水平，近几年不良贷款 率持续优化，据业绩快报，2021 年末兴业银行不良贷款率为 1.10%，较 2020 年末下降 15bp。 我们预测 2022-2023 年不良贷款率改善趋势有望延续，分别为 1.08%、1.05%，信贷成本 为 2020 年兴业银行对非信贷资产已充分计提了减值准备，我们预计 2021 年-2023 信用成 本呈下行趋势，分别为 1.83%、1.75%、1.65%。

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镜片行业龙头明月镜片研究报告

1 以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为国内领先镜片生产商

1.1 公司收入、利润稳健增长，战略转型落地后有望步入高速增长期

以研发为本、品牌战略持续深化，公司成长为国内领先镜片生产商。公司前身江苏明月光电科技 有限公司成立于 2002 年，成立以来始终以研发为本，先后自主研发 KR 超韧镜片、1.71 折射率镜 片，联合中国工程院庄松林院士团队共同推出近视防控镜片“轻松控”，同时实现部分生产原料 自产、自研。近年来公司开始推进自主品牌战略，深耕渠道建设，依托于原有产品力积淀，公司 迅速成长为国内领先的综合类眼镜镜片生产商。目前公司已具备完善的产业链及一站式服务体系， 业务涵盖镜片、镜片原料、成镜、镜架等眼视光产品的研发、设计、生产和销售。2021 年 12 月， 公司正式于创业板上市。

战略调整造成短期阵痛，转型落地迎来高速增长。参考 Euromonitor 统计数据，2020 年在疫情影 响下，中国镜片行业零售额同比下滑约 8%；同期公司致力于中高端战略转型，主动调整产品结 构，逐步退出低端市场，在这一背景下，公司 2020 年实现营业收入 5.40 亿元，同比下降 2.32%；同期实现归母净利润 0.70 亿元，同比增长 0.23%。2021 年公司战略转型基本落地，步 入高速增长阶段，2021 年前三季度公司分别实现营收、归母净利润 4.10 亿元、0.55 亿元，同比 增长 9.81%、46.41%。

镜片业务贡献公司主要收入来源，成镜业务快速增长。分业务来看，镜片是公司的核心业务，贡 献公司主要收入、利润来源，2020年收入、毛利润占比分别达81%、82%；其次为原料、成镜、 镜架等业务，2020 年收入占比分别达 9%、9%、1%。公司成镜业务受益于电商渠道自主品牌收 入快速增长红利，过去 3 年营收增速始终维持高位，收入占比由 2017 年的 1%快速提升至 9%。

公司采取直销为主、经销为辅的销售模式，2017 年以来直销、经销收入占比分别约 70%、30%。 公司作为镜片生产企业，处于行业中游，销售模式上采取直销、经销相结合的销售模式，同时还 有少量产品通过代销渠道出货。除镜片业务三种销售渠道均有涉及外，镜片原料、成镜以及镜架 业务均仅采取直销模式。直销是公司最主要的销售模式，经销作为渠道的补充，协助覆盖直销网 络尚未触及的市场，2020 年公司主营业务收入中，直销、经销、代销占比分别为 69%、31%、 1%。

1.2 盈利能力持续增强，公司 ROE 中枢整体上行

公司盈利能力不断增强，ROE 水平高于依视路、低于视科新材与康耐特。伴随自有品牌战略不断 深化，产品结构持续优化升级，公司盈利能力稳步提升，推动 ROE 中枢整体上行，2020 年明月 镜片 ROE（平均）实现 14.27%，较 2017 年提升 7.88pct。横向对比来看，公司 ROE 水平高于 海外成熟企业依视路陆逊梯卡（后文中将简称为“依视路”），低于康耐特、视科新材等以镜片 OEM/ODM 为主的国内同行，主要系公司以自有品牌直销业务为主，销售费用相对较高，同时公 司资产结构不断优化，权益乘数相对较低。

差异化品牌战略推动公司产品结构优化，盈利能力稳步提升。公司以自有品牌业务为主，随着品 牌认可度不断提升，以及公司积极聚焦中高折射率系列、功能片等具备差异化竞争优势的镜片品 类，公司盈利能力快速提升，2020 年实现毛利率 54.95%，显著高于国内可比公司，仅略低于国 际知名视光企业依视路（58.74%），主要由双方的行业地位及发展阶段所致，但公司与依视路毛 利率之间的差异正稳步收窄。2020 年公司实现归母净利率为 12.97%，整体高于依视路、康耐特， 略低于以贴牌业务、经销渠道为主的视科新材。

公司正处于大力发展自主品牌的阶段，整体费用率高于国内可比公司，但仍低于依视路。与国内 同行相比，公司着力于发展自主品牌，为提升“明月镜片”品牌影响力，公司采取“高举高打” 的费用投放策略，在线下体验店建设、广告投放、聘请代言人等方面加大投入，导致销售费用率 快速攀升，2020 年公司销售费用率为 20.87%，较 2017 年提升 9.31pct。横向对比来看，公司销 售费用率高于国内可比公司视科新材与康耐特，但较依视路仍有一定差距（依视路销售费用率稳 定在 36%-40%）。2020 年公司管理费用率为 12.31%，与可比公司较为接近；同期公司研发费用 率为 3.27%，略低于可比公司。总体来看，2020 年公司期间费用率为 36.44%，高于国内可比公 司视科新材（20.51%）、康耐特（24.34%），低于国际大型视光企业依视路（54.04%），品牌 战略推进下公司销售费用投入加大，推动公司费用率稳步提升。

公司资产周转效率相对较高，存货周转效率仍有提升空间。公司 2020 年总资产周转率为 0.82， 受疫情影响同比下降 0.14，但仍略高于其他可比公司。公司存货周转率相对稳定，2020年公司存 货周转率为 2.19，低于依视路、康耐特，主要系康耐特以代工业务为主，库存管理能力相比依视 路仍有提升空间。

公司偿债能力稳步提升，资产负债率、杠杆乘数逐年下降，目前整体低于其他可比公司。2017年 和2018年由于融资渠道有限，公司采取了银行贷款等外部融资行为，导致公司资产负债率高于可 比公司；公司于 2019 年引入投资者并偿还短期借款，使得资产负债率显著降低，2020 年公司偿 债能力进一步优化，2020 年资产负债率达 18.60%，低于可比公司。2017 年以来公司权益乘数稳 步下降，2020 年约 1.35，整体低于可比公司。

1.3 公司股权结构集中、稳定，决策能力强

公司股权结构集中、稳定，决策能力强。截至 2021 年 12 月 16 日公司发行上市后，公司实际控 制人谢公晚、谢公兴和曾少华先生直接、间接持有公司60.40%的股份，其中谢公晚、谢公兴系兄 弟关系，曾少华系谢公晚妹妹之配偶。公司股权结构较为集中，决策能力强，有利于公司及时响 应市场变化。（报告来源：未来智库）

2 中国镜片行业稳步增长，公司各项业务发展势头向好

2.1 中国镜片市场未来提升空间广阔，行业集中度仍有提升空间

镜片上游主要原材料是树脂单体，中国镜片生产商原料进口依赖度较高。眼镜由镜片和镜架组成， 其中镜片发挥着保护眼睛、矫正视力的重要作用，是眼镜制造行业竞争的核心领域。树脂镜片是 目前市场上最普遍的镜片类型，其上游主要原材料是树脂单体，辅料包括加硬液、胶带等；其中， 树脂单体的合成是镜片制造的技术难点，制造商可通过丙烯醇、DMT 等化工原料合成，或直接从 海外进口，目前国内企业大多依赖从海外直接采购树脂单体，而后进行大规模镜片生产。

从下游渠道来看，眼镜镜片主要通过线下眼镜店销售，2020 年占销售额比重约 80%。眼镜片销 售渠道包括镜片经销商、电商平台、医院和眼视光中心、大型眼镜连锁店、终端眼镜门店等。目 前中国眼镜片零售市场主要通过线下门店销售，其中销售占比最高的是眼镜专卖店，依据 Euromonitor 的统计数据，2020 年中国线下眼镜店零售渠道销售额占比约为 81%，主要原因在于 验光配镜是眼镜销售不可或缺的环节，眼镜店配备了专业的视光人员提供服务，并且备有多样的 镜片、镜框产品以供选择，能满足消费者的一站式购物需求。随着电商平台的发展，企业开始摸 索眼镜片线上销售渠道，线上销售由于不受地域限制、无线下经销环节，能为更多地区的消费者 提供更实惠的产品，给眼镜行业发展带来新的机遇，据 Euromonitor 的统计数据，2020 年中国镜 片零售额中线上渠道占比约 12%。

中国眼镜零售市场规模快速增长，镜片作为其核心部件、销售额占比接近 40%。伴随居民消费水 平提升，根据 Euromonitor 的统计，2021 年中国眼镜产品零售市场规模达 900 亿元人民币，2016 年-2021 年年均复合增长率达 4%。眼镜市场产品包括镜片、镜架、太阳镜等，其中销售额占比最 高的品类是镜片和光学镜架，根据艾瑞咨询研究院统计的数据，2020 年中国眼镜行业销售额中， 镜片、光学镜架占比分别达 38%、36%。

中国眼镜镜片市场规模增长稳健，销售额增速略高于销量增速，产品均价有所提升。随着居民人 均可支配收入的提升和视力保护需求的增长，国内镜片市场规模稳步增长，根据 Euromonitor 的 统计数据，2021年中国眼镜镜片市场的零售额达314亿元，同比增长11%（较2019年增长1%）， 近 5 年（2016-2021 年）CAGR 达 4%；同期中国眼镜镜片市场零售量达 2.66 亿片，同比增长 7% （较 2019 年下滑 3%），近 5 年（2016-2021 年）CAGR 达 2%，销售额增速略高于销量增速， 产品均价整体小幅提升。

中国眼镜镜片行业仍处于发展阶段，消费者认知度相对较低、市场开发潜力高。中国眼镜行业起 步较晚，相较国外成熟市场的消费者，国内消费者对超薄、防蓝光等功能性镜片的了解程度不足， 缺乏“眼镜片也有保质期”的概念，产品更换周期相对较长（我们测算中国镜片更换周期约 2-3 年，美国、德国等在 1 年以内），导致中国眼镜片人均购买数量、人均支出额都远低于国外成熟 市场，镜片市场未来发展空间较大。

国内眼镜镜片行业集中度较低，国际龙头企业积极参与国内市场竞争。根据 Euromonitor《中国 镜片行业白皮书》，以零售量计，2020年明月镜片中国市场占有率为11%，连续五年位居行业第 一，行业龙头地位较为稳固。虽然国内品牌产品销量较高，但是产品单价远低于国外品牌产品， 主要系国内镜片企业自主品牌溢价能力整体低于外资品牌。根据艾瑞咨询的统计，以销售额计， 2020 年中国镜片市场前两大品牌均为外资企业，国产品牌万新光学、明月镜片销售额市占率分别 为 9%、6%,位居市场第三、第四。此外中国镜片行业整体较为分散，2020 年行业销售额 CR3 仅53%，与海外市场相比集中度仍有一定提升空间（参考 statista 统计数据，2019 年全球镜片行业 CR3 约 62%）。

2.2 镜片：中高折射率产品系列、功能片镜片占比提升，产品结构持续优化升级

镜片产品结构持续优化升级，高折射率产品系列、功能片镜片占比稳步提升。为积极顺应镜片行 业不断寻求“更轻、更薄、更清晰、更安全”的发展方向，公司近年主动调整核心业务镜片产品 结构，重点聚焦于高折射率常规产品和低折射率功能化产品，针对不同产品定位的镜片产品系列 实行差异化的“品牌战略”政策，运用价格武器主动将镜片产品结构向代表中高端市场的中高折 射率镜片、功能片系列等方向调整和转移。2020 年公司高折射率产品系列（即折射率 1.67 及以 上产品系列）收入占镜片业务收入的比重达 27%，相较 2017 年提升约 7pct； 同时公司低折功能 化产品比重不断提升，2020 年 1.56、1.60 系列功能片收入占同折射率产品收入的比重分别达 50%、71%，较 2018 年提升 9pct、6pct。

高折射率常规产品、功能片产品差异化竞争优势突出，产品单价相对较高，带动整体均价上行。 传统低折射率常规镜片（如 1.56、1.60 常规片）已基本进入生命周期成熟阶段中后期，产品同质 化明显，价格竞争激烈。相较于低折射率常规片，中高端折射率产品镜片较薄、生产难度大、技 术门槛高，市场参与者相对较少，产品单价显著高于低折射率产品；尤其是公司的差异化产品 1.71 系列，由于暂无同类产品面市，公司议价能力强，2017-2020 年均价年均复合增速达 19%。 同时，低折射率功能片在常规片的基础上增加了防蓝光、PMC 超亮等特性，使得产品具备差异化 竞争力，拥有一定溢价，公司 1.56、1.60 系列功能片均价高于同折射率常规片，且功能片单价逐 年提升，二者价差不断扩大。高折射率常规片、低折射率功能片在公司产品结构中的占比不断提 升，带动公司整体均价稳步上行。

自有品牌战略逐步落地，品牌溢价空间持续增厚。与国内大多数的眼镜生产企业不同，公司近年 来积极推进自有品牌战略，在营销端通过大规模的广告投放提升品牌知名度；依托于不断增强的 品牌力，公司自有品牌镜片开始享受一定品牌溢价，产品单价逐年提高，2020 年公司直销渠道中 自有品牌镜片均价达 23 元/片，较 2018 年提升 43%，而同期非自有品牌镜片价格基本维稳。同 时公司近年来主动减少非自有品牌镜片出货量，自有品牌镜片收入占比持续提升，2020 年公司镜 片业务中自有品牌镜片收入占比为 74%，较 2017 年提升 11pct，进一步推动公司均价上行。

2017 以来公司产品单价逐年提升，盈利能力不断改善。随着公司“常规产品高折化”、“低折产 品功能化”、“产品自有品牌化”等产品规划逐步落地，品牌溢价空间增厚、高价产品占比提升， 2017 年开始公司产品价格逐年攀升。与国内可比公司视科新材不同，公司自主品牌全系列产品价 格均呈现逐年上升的态势，各类产品的毛利率也不断得到改善，2020 年公司镜片业务毛利率已达 56.63%，较 2017 年提升 12.90pct。

2.3 成镜：自有品牌“京野”系列收入快速增长，毛利率稳步上行

自有品牌“京野”系列线上销售规模快速扩张，驱动公司成镜业务高增长。成镜于 2020 年跃升 为公司第二大业务，2020 年收入达 0.50 亿元（2017-2020 年 CAGR 达 102.93%），占总收入比 重约 9%，其中自有品牌成镜产品“京野”系列（主要通过天猫、京东、小米有品等线上自营渠 道销售给终端消费者）构成公司成镜业务收入快速增长的重要驱动力，2020 年贡献成镜业务收入 比重达 82%，自有品牌成镜产品“炫晶佩迪”系列（主要销售给终端眼镜门店等下游眼镜零售 商）、成镜贴牌（与 JINS INC 等知名眼镜连锁品牌就防蓝光系列平光镜、老花镜进行合作）收入 则逐步收缩、占比分别约 1%、15%。伴随自有品牌“京野”系列收入占比快速提升，带动公司 成镜业务毛利率稳步上行，2020 年达 64.66%，同比提升约 9.16pct。

2.4 镜片原料：积极向上游延伸，促进镜片业务与镜片原料业务协同

与知名原料供应商合作，积极向上游镜片原料业务延伸。在镜片业务稳步发展的基础上，公司积 极向镜片生产产业链上游延伸至镜片原料领域，于 2006 年 8 月参股江苏可奥熙 49%股权，并于 2016 年 8 月实现控股 51%股权（知名原料供应商韩国 KOC 持股比例为 49%），通过该子公司进 行镜片原料的研发、生产和销售，保证原料供应的及时性及品质稳定性，在实现部分镜片原料 （即树脂单体）自给的同时也能对外销售，构成公司第三大主营业务。经历十余年行业沉淀与积 累，公司对 1.56、1.60 折射率树脂单体的生产工艺持续创新，2020 年原料业务收入达 0.49 亿元 （2017-2020 年 CAGR 达 2.76%），其中自产 1.56、1.60 折射率树脂单体占比达 85%以上。由 于环保安全升级改造、以及原材料成本上升等原因，公司定向针对此前单价偏低的 1.56 系列原料 产品进行提价，2020 年该系列产品毛利率达 39.15%（相比 2017 年提升约 15.37pct），带动公 司原料业务毛利率 2020 年相应快速提升至 35.65%，相比 2017 年提升约 10.34pct。（报告来源：未来智库）

3 原料自产自研、品牌战略深化、渠道持续深耕，公司竞争优势有望稳步提升

3.1 原料：原料自产、自研提升公司盈利能力、构建差异化竞争优势

公司已实现部分产品预聚物的自产、自研，树脂单体自给率维持在 70%左右。预聚物的生产是镜 片生产流程中的关键环节；国内镜片制造商已掌握大规模生产技术（聚合固化环节），但树脂单 体或预聚物等原料大多依赖日韩进口。公司经过对生产工艺的不断精进，目前已实现 1.56、1.60 系列树脂单体的自产，同时公司已掌握 1.67 折射率相关树脂单体的配方及生产工艺，可通过外部 定制方式由大中型化工厂商进行批量生产；对于 1.71 折射率，公司也已掌握实验室制备相关树脂 单体的配方及制备流程。2017年起公司树脂单体自给率始终维持在70%左右，原料自供能力强。

原材料的自产有助于降低生产成本，扩大收入规模，增强整体经营稳定性。公司自产原料的成本 优势明显，以 1.56、1.60 系列产品为例，使用自产原料生产的产品直接材料成本占比为 38%、 40%，显著低于使用外购原料生产的同折射率产品（53%、56%)。除供给自主生产外，部分公司自产原料被出售给下游镜片生产商，2020 年公司原料业务贡献收入占比已达 9%，其中自产原料 收入占比超过 90%，促进公司整体收入规模扩张。此外原料自产可以有效避免原料断供、提高整 体经营稳定性。

原料自研为公司差异化产品研发创新构建竞争优势。公司作为行业中同时具备大规模镜片、原材 料研发和生产能力的企业，现已形成产业链闭环。依托于原料自研能力，公司从原料端即开始构 建产品的竞争优势。以 1.71 系列产品为例，公司依托自身在高分子树脂原料技术方面的积累，与 日本三井、韩国 KOC 共同开发了 1.71 系列产品原料，并通过自主调整聚合物分子的部分结构， 攻克了“高折射、高色散”的行业难题，于行业内率先推出 1.71 系列超薄高折射率镜片产品，其 相比 1.74 系列产品在兼顾轻、薄与高成像质量的同时更具性价比优势。

1.71 系列差异化竞争力突出，成为公司收入增长的重要驱动力。由于 1.71系列产品性能出众、价 格相较于 1.74 系列更为实惠，且市场中仍未有其他竞品，1.71 系列推出后迅速成为公司拳头产 品，营收增速始终高于公司其他镜片产品系列，2020 年收入达 0.65 亿，占公司收入比重约 12%。 同时差异化产品拥有一定溢价空间，2020 年 1.71 系列毛利率达 70.38%，位列公司各折射率镜片 产品首位，收入占比提升推动公司镜片业务毛利率稳步提升。

3.2 产品定位：中高端品牌战略持续深化，公司差异化市场定位逐步形成

中高端品牌战略深化，品牌知名度持续提升。为深化公司中高端品牌战略，提升“明月镜片”品 牌知名度，公司聘请陈道明作为品牌代言人，并通过线下广告投放、电视广告植入多种手段加强 品牌宣传，提升消费者品牌心智占位，2020 年公司广告费达 4635 万元，占公司总收入比重达 8.59%，较 2017 年提升 7.10pct。通过持续的品牌宣传投入，“明月镜片”现已树立起了高品质 民族镜片品象，参考艾瑞咨询于 2020 年 11 月针对中国眼镜及镜片佩戴者及购买者调研的结 果，消费者对明月品牌眼镜镜片的品牌认知度达 35.5%，在众多国产品牌中位列首位，仅低于依 视路、蔡司等国际品牌。

公司享有一定品牌溢价，差异化价格定位逐步形成。公司主推“产品品质对标外资品牌、价格适 中”的中高端品牌策略，定位于差异化价格带，即价格高于一般国产品牌，同时低于外资品牌。 持续提升的品牌认知度为公司带来品牌溢价，支撑起公司的差异化价格定位，助力公司逐步脱离行业竞争红海，未来提价空间广阔。参考淘系平台零售价格，明月品牌镜片零售均价整体高于国 产品牌、具备品牌溢价，且与外资品牌相比仍有较大提升空间。

3.3 渠道：线下渠道持续深耕，电商渠道蓬勃发展

公司线下渠道网络发达，线下合作门店集中在二三四线城市。公司经过多年的渠道建设，线下渠 道网络已具备一定广度与深度，直接和间接合作的线下终端门店数量超万家，已覆盖中国大陆 31 个省级行政区。分城市等级看，相对应自身中高端的品牌定位，公司线下合作的门店大多集中在 二三四线城市，合计占比达 67%，整体渠道布局与公司品牌定位较为一致。

公司直销模式下游客户以终端眼镜门店、眼镜连锁企业为主，合作的终端门店整体呈现数量多、 分布广、单客户收入贡献值较低的特征。公司直销模式分为线下直销、线上直销两大类，其中线 下直销即公司通过 B2B 的批发模式与终端眼镜门店、眼镜连锁企业、电商企业等直销客户合作， 再由直销客户将镜片、镜架等产品销售给终端消费者；线上直销即公司通过在电商平台开设的旗 舰店，直接将成镜等产品销售给终端消费者。拆分各类直销客户，2020 年公司线下直销收入中， 终端眼镜门店、眼镜连锁企业、贸易商、电商企业客户收入占比分别达 41%、20%、20%、17%， 贡献主要来源。具体而言，2020 年与公司合作的终端眼镜门店、眼镜连锁企业客户数分别为 2523 个、292 个，平均单个客户贡献收入分别为 4.4 万元、18.7 万元，下游客户结构整体较为分 散，呈现出数量多、分布广、单一客户收入贡献值较低等特征。

公司电商渠道蓬勃发展，带动成镜业务快速增长。2019 年以来公司积极拓展线上自营零售渠道， 先后在天猫、京东和小米有品等电商平台开设旗舰店，主要销售成镜产品，2020 年电商成镜业务 收入占电商渠道整体收入比重达 90%。受益于品牌力的持续提升，公司电商渠道收入迅速增长， 2020 年电商直销渠道实现营收 4561 万元，同比增长 119%，贡献公司收入比重约 9%。电商渠道 的蓬勃发展带动成镜业务规模快速增长，2017-2020 年公司成镜业务收入复合增长率达 103%。

盈利预测与投资分析

盈利预测

我们对公司 2021-2023 年盈利预测做如下假设：

1) 镜片业务是公司最主要的收入来源，通过对不同系列产品及销售渠道进行拆分预测， 我们预计轻松控及轻松控 pro（当前两代产品以 1.60、1.67 系列折射率为主）、1.71 系列折射率产品将成为推动公司镜片收入快速增长的重要驱动力，我们预计 2021- 2023 年公司镜片业务收入同比增速分别为 18.1%、23.9%、19.3%；同期成镜业务收 入同比增速分别为 22.1%、20.4%、18.4%，原料业务收入同比增速分别为-7.4%、 4.6%、4.4%，镜架业务收入同比增速分别为 15.0%、10.0%、5.0%。此外我们假设公 司其他业务收入 2021-2023 年基本保持不变。

2) 伴随公司品牌力增强、产品结构不断优化，高折射率常规片、低折射率功能片等高毛 利差异化产品的占比提升，公司盈利能力有望继续稳步提升，我们预计 2021-2023 年 公司毛利率分别为 57.3%、59.2%、60.6%。

3) 由于公司目前仍处于品牌推广时期，采取“高举高打”的费用投放策略，预计销售费 用率维持高位，我们预计 2021-2023 年公司销售费用率为 21.6%、21.5%、21.5%， 2021-2023 年管理费用率为 13.1%，研发费用率稳定在 3.3%。

4) 假设 2021-2023 年公司所得税率维持 16.1%。

投资分析

我们预测公司2021-2023年收入分别为6.27亿元、7.65亿元、9.03亿元，同比增速分别达16.1%、 22.0%、18.1%；归母净利润分别为 0.97 亿元、1.34 亿元、1.67 亿元，同比增速分别达 39.2%、 37.2%、24.7%，对应的 EPS 分别为 0.73、1.00、1.24 元。考虑到公司作为国产镜片龙头企业， 中高端品牌战略持续深化，1.71 系列、轻松控等差异化产品发展势头向好，产品提价空间广、动 力足，未来增长确定性较强。

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中信证券研究报告：配股或将提升ROE，机构业务再起舞

一、中信证券：成长性强劲的头部券商

1.1 业绩稳健增长

2018 年后公司业绩展现出较强成长性。2018-2021 年，公司营业收入从 372.21 亿元增至 765.7 亿元，CAGR 达 27.18%；归母净利润从 93.90 亿元增至 229.79 亿元，CAGR 达 34.76%， 业绩创历史新高，展现出较强成长性。纵观行业发展，特别是 2019 年后，公司营业收入 与净利润占行业整体比重稳步提升，其市场份额由 2019 年的 11.97%与 9.93%，提升至 2021Q3 的 15.78%与 12.26%，业绩领跑行业。

公司杠杆率持续提升，从 2016 年的 3.28 升至 2020 年的 4.70，2021H1 进一步提升至 5.13。 在风险可控的前提下，杠杆率是提升证券公司 ROE 水平的重要方向。2018 年以来公司 ROE 呈持续提升态势，2021 年同比增长 3.58pcts 至 12.01%，为近五年来的最高水平。

1.2 业务结构持续优化，通道类收入占比下降

通道类业务收入占比下降，财富管理转型成效初显。2021H1 公司经纪、证券投资、资产 管理、证券承销、其他业务收入占公司营收比重分别是 25.52%、25.90%、16.86%、6.94% 与 25.79%，业务结构均衡。通道类业务占比下降，2021H1 公司代理买卖证券业务净收入 占证券经纪业务净收入比重为 64%，较 2016 年水平下降 20pcts，低于上市券商平均水平 5pcts；交易单元席位租赁收入占比为 13%，较 2016 提升 5pcts，低于上市券商均值 4pcts； 代销金融产品业务收入占比显著提升，2021H1 较 2016 年提升 15pct 至 23%，高于券商平 均水平 9pcts，公司财富管理业务转型成效初显。

1.3 配股落地，预计融资后公司ROE有望保持增长

中信证券的 A 股配股计划正式落地，未来将重点发力资本中介业务，预计融资后 ROE 有望 实现增长。在注册制改革持续深化的背景之下，券商通过配股融资有望打开后续资产负债 表的扩张空间和稳定性能力。

1）2021 年 2 月 27 日，中信证券发布《配股公开发行证券预案》，拟按照每 10 股配售不 超过 1.5 股的比例向全体股东配售，募资总额不超 280 亿元。2021 年 11 月 16 日，公司配 股申请获证监会审批通过，自核准发行之日起 12 个月内有效。

2）2022 年 1 月 13 日，公司正式启动配股发行，其中可配售 A 股股份总数为 15.97 亿股， A 股价格为 14.43 元/股，募集资金金额不超过 230.65 亿元，可配售 H 股配股股数为 3.41 亿股，H 股为 17.67 港元/股，募集资金总额不超过 49.35 亿元。

3）2022 年 1 月 26 日，公司发布 A 股配股发行结果公告，A 股配股共认购金额为 223.96 亿元，认购数量 15.52 亿股，占可配售 A 股股份总数的 97.17%，刷新了 A 股券商配股融资 规模的纪录。（报告来源：未来智库）

资金用途方面，公司本次配股拟投入不超过 190 亿元的资金重点发力资本中介业务，从两 融业务、做市商以及场外衍生的业务中获得更多的增长机会，助力创新业务发展。其余资 金拟增加对子公司的投入（不超 50 亿元）、加强信息系统建设（不超 30 亿元）以及补充 其他营运资金。

二、以客户为中心，重构商业模式

2.1 机构业务：借助资本金优势，紧抓当下发展趋势

机构化、产品化发展趋势为机构业务发展带来新机遇，以客需产品业务为导向的资本中介 类业务及机构交易业务有望实现蓬勃发展。目前公司已经完成 A 股配股，资本金补充后将 重点布局资本中介业务，有助于进一步提升机构业务优势。

业务牌照帮助公司构建先发优势。随着市场成熟度的提升，机构投资者的风险管理和资产 配置需求持续增长，以场内外衍生品为代表的客需类资本中介业务能够满足机构客户在投 资方面的个性化需求，逐渐成为新的利润增长点，券商开展相关业务的核心竞争力在于业 务资质。中信证券于 2012-2013 年获得国内首家收益互换业务资格、首家跨境收益互换业 务资格，2018 年成为第一批场外期权一级交易商，牌照的获取帮助公司占据市场竞争的有 利位置，先发优势逐步凸显。

优异的研究能力帮助公司构建机构客户群优势。机构客户对券商综合研究能力更为看重， 公司面向全业务线客户，顺应产业融合趋势，深化产业研究，实现对国内市场研究领域的 全面覆盖。优异的研究能力帮助公司满足机构客户的个性化需求，形成强大的机构客户群 优势。

受益于交易资质的先发优势与优异的研发实力，场外衍生品业务实现高质量扩表。2020 年衍生金融工具规模同比高增 174.22%至 201.58 亿元；其中，权益资产和利率资产占据主 导地位，2020 年末占比分别为 54.49%、29.43%。2021 年 6 月底，衍生金融工具规模再创 新高，较 2020 年末增长 1.34%至 204.28 亿元，其中权益资产与利率资产规模分别达 127.54 亿元、47.25 亿元，位居行业前列。公司在扩大风险中性的场外衍生品业务的同时，获得 稳健的投资收益。截至 2021 年 6 月底，中信证券的交易性金融资产规模达 4442.97 亿元， 较 2020 年末水平增长 5.79%，对应交易性金融资产收益率稳定在 4%左右。

2.2 财富管理业务：强于客户运营，“触”、“顾”、“投”三大能力行业领先

随着我国居民可投资资产增长、资产配置结构持续优化、居民对专业机构的信任度不断提 高，财富管理业务发展潜力广阔。当前财富管理行业仍属于蓝海市场，以客户利益为中心 的“买方投顾业务模式”是行业发展的重要趋势。从海外头部金融机构的发展历程来看（以 摩根士丹利为例），财富管理转型经历了“扩规模-提效率-降费用”三个阶段，主要的驱 动因素分别为“快速增长的客户资产管理规模、高效的投顾生产力、优异的成本管控能力”， 其中客户资产管理规模取决于客户定位、产品服务与触客渠道，投顾生产力取决于投顾队 伍建设，成本管控能力取决于金融科技水平。

目前，中信证券正处于从“扩规模”向“提效率“转型”的关键时期，但与海外头部金融机构转型历程不同的是，受益于大数据与人工智能的广泛推广，金融科技在转型前期赋能， 加速推动公司转型进程：

1）“扩规模”阶段：一是调整组织架构；二是通过收购广州证券，实现个人客户和机构客 户的稳步增长;三是搭建最大、最全、最专业的金融产品超市向各类客户提供全方位、全 产品服务；四是扩大投顾与线下网点的覆盖范围，提供专业、全周期、陪伴式的服务体验。

2）从“扩规模”向“提效率”的跨越阶段：采取适当的激励措施提高产品研究团队与投 资管理团队的研发与策略能力。此外，公司建立了行业首个拥有自主知识产权的财富管理 业务系统平台，利用金融科技充分赋能业务，加速财富管理转型升级进程。

调整组织架构加速财富管理转型进程。与海外头部金融机构的发展历程类似，为适应财富 管理转型，公司根据业务定位及发展规划对组织架构进行调整。2018 年 12 月，中信证券 将“经纪业务发展与管理委员会”更名为“财富管理委员会”，标志着公司正式启动财富 管理转型进程，从“以业务为中心”向“以客户为中心”转型。公司财富管理委员会下设 负责客户经营、经营支持的多个二级部门。客户经营部门牵头满足客户需求，如结合客户 特点和产品性质进行针对性销售的组织；经营支持部门，如金融产品部牵头进行金融产品 的引入并在公司配合下进行产品审核，二者协同配合但互不干涉。

触客能力、顾问与陪伴能力、产品与投资能力为券商开展财富管理业务的核心能力，中信 证券三项能力均位居券商前列，依托公司深厚的客户资源，从客户需求出发打造精细化财 富管理服务，增长潜力广阔。

2.2.1 触：深厚的客户资源为财富管理业务发展提供丰沃土壤

收购广州证券进一步扩充客户规模。2020 年公司收购广州证券，补足区域客户覆盖短板， 实现客户资源的快速积累。截至 2020 年底，公司客户数突破千万大关，同比增长 24.76% 至 1090 万户。细分来看，个人客户数由 2016 年的 660 万户稳步增长至 2020 年的 1082.5 万户，其中高净值客户（AUM>600 万）达 2.7 万户；机构客户数 2020 年大幅增长 102.7% 至 7.5 万户，公司实现对主要央企、重要地方国企、有影响力上市公司的深度覆盖。截至 2021 年 6 月底，公司客户数进一步提升至 1140 万户，公司财富及以上客户（AUM>200 万） 数目合计达 17.1 万，较 2020 年末增长 35.7%；客户资产规模达 9.7 万亿元，与 2020 年底 水平相比增长 14.12%，深厚的客户资源为财富管理业务发展提供丰沃土壤。（报告来源：未来智库）

2.2.2 顾：广泛的网点覆盖+庞大的投顾队伍，助力公司实现客户全周期陪伴

网点覆盖广泛。截至 2021 年 6 月底，中信证券及其关联公司在境内共有营业部 327 家， 为线下服务客户提供更多机会。同时，公司持续发力投顾团队建设，截至 2022 年 2 月 9 日，中信证券投顾人数（包括中信证券山东、中信证券华南）达 5185 人，位列行业第一。 中信证券的基金投顾业务于 11 月 1 日正式上线，展业 7 个工作日参与客户已达 9000 户， 签约资产突破 3.6 亿元。广泛的网点覆盖与规模庞大的投顾队伍有效满足的财富管理过程 中的顾问与陪伴需求，为客户打造有温度的服务体验。

2.2.3 投：构建全光谱、多层次的金融产品与服务体系

产品货架丰富，优势明显。公司为客户提供包含公募基金、私募基金、资产管理计划、收 益凭证在内的多种金融产品，能够按照客户大类需求，提供不同风险等级、收益率的产品。 其中，衍生品、挂钩浮动收益类产品是公司的特色产品；同时，中信证券的权益投资类产 品具有较为明显的优势。

细分客群，结合客户画像提供差异化服务。由于分层客群规模和财富积累存在“二八效应”， 并且客户间诉求差异化明显，公司针对客户的财富规模，汇集整合资源，从客户需求出发提供差异化的服务内容和服务方式，进一步优化财富管理服务体系。2021 年 6 月 25 日， 中信证券获得第二批基金投顾试点批文，未来有望推出更多投顾服务系列产品，加速向买 方投顾模式转型，进一步增强收入的稳定性。

投研协作提升产品与服务的专业能力与效率。为了提高财富管理的专业能力与效率，公司 组建了由产品研究团队与投资管理团队构成的专业化总部队伍。在产品研究团队的考核机 制中，为了保持产品研究的专业性、独立性，严格执行产销分离政策，只考核产品质量， 不考核销量和收入；投资管理团队的主要骨干人员平均从业年限在 10 年以上，且具备券 商卖方研究、金融同业工作经验、扎实的策略研究能力以及配置策略开发能力。

科技赋能加速推动财富管理转型。公司深度应用人工智能、大数据等科技，自主打造集“产 品销售、投资顾问、资产配置”为一体的财富管理平台，依托智能引擎，通过数据驱动、 金融科技驱动实现业务升级，提升运营效率。

受益于丰富的产品供给与精细化的客户服务模式，公司代销金融产品规模与收入实现高增。 2016-2020 年中信证券代销金融产品规模持续增加，2017 年实现大幅提升。2021H1 公司代 销金融产品规模及收入分别为 4356 亿元、14.28 亿元，同比分别增长 8.90%、104.23%。

公募基金代销保有规模稳居行业第一。2021Q4 中信证券的股票+混合基金保有规模为 1048 亿元，市占率（占代销规模前 100 名累计规模比重，下同）1.6%，非货保有规模为 1158亿元，市占率 1.4%，延续领先优势，稳居券商头把交椅。

私募基金行业实现快速发展，预计头部公司增速更高。截至 2021 年 11 月底，我国私募证 券投资基金规模达 6.1 万亿元，与 2020 年底水平相较增长 62.08%。截至 2021 年 6 月底， 中信证券公募及私募基金保有规模达 3600 亿元。根据基金业协会披露的数据，截至 2021 年 6 月底，中信证券代销非货币公募基金保有规模达 1221 亿元；我们据此估算公司代销 私募基金保有规模约为 2300 亿元。与公募基金相较，私募基金投资门槛高，基金公司倾 向于选择头部机构开展合作。展望未来，我们认为中信证券将借助其在权益、渠道、高净 值客户资源、销售能力方面的优势，重点布局代销费率更高、销售门槛更高的私募产品。

2.3 投行业务：将持续受益于全面注册制改革、直接融资占比提升

推行全面注册制对公司投行业务的综合能力提出了更高要求，预计头部券商优势将进一步 凸显。2020 年科创板与创业板先后实施注册制，2021 年 11 月北交所开市，12 月经济 工作会议提出要“抓好要素市场化配置综合改革试点，全面实行股票发行注册制”，2022 年 1 月证监会召开 2022 年系统工作会议，表示“以全面实行股票发行注册制为主线，深 入推进资本市场改革”。IPO 发行制度迎来深刻变化：

1）发行上市条件：仅保留了企业公开发行股票必要的基本资格条件和合规条件，在盈利 指标等硬条件上有所放宽。同时，对红筹企业、存在不同投票权架构的企业，作出更具包容性的制度安排。

2）信息披露制度：招股说明书要突出业务特点、突出风险因素、突出投资价值，真正提 高可读性和价值导向，做到“精而实”，同时中介机构要更加注重对信息披露的核查把关。

3）发行承销机制：实行更加市场化的发行承销机制，新股发行价格、规模等主要通过市 场化方式决定，注重发挥机构投资者的专业投研定价能力，形成以机构投资者为参与主体 的询价、定价、配售等机制。

在多层次资本市场完善及注册制改革下，投行定价机制发生转变。截至 2022 年 1 月 28 日， 2022 年共上市 29 只新股，其中 8 只首日破发，占比 27.58%，这意味着注册制改革对券商 投行业务的综合能力提出了更高要求，预计行业将呈现强者恒强态势。

科创板拟引入做市商制度，利好头部券商。2022 年 1 月 7 日，证监会发布《证券公司科 创板股票做市交易业务试点规定(征求意见稿)》，拟在科创板引入做市商机制。根据征求 意见稿的做市商准入条件，资本实力雄厚、信用级别高、风控合规能力强的大型券商具有 明显优势。

我们认为，做市交易作为一项新业务，对券商的综合金融服务能力要求较高，且设 置准入门槛，预计将成为头部券商的业绩增长点，主要体现在：1）有助于把握潜在 投行业务需求：通过价值研究和做市交易，催生企业后续再融资需求，向投行引流；2） 提升业务间的协同效应：科创板做市业务的开展有助于券商进一步完善综合服务能力，增 强科创板做市客户的黏性。

面临新的机遇与挑战，中信证券作为综合实力领先的大型券商，在资本实力、机构客户基 础及业务能力方面均有显著优势，我们认为未来业务增长主要体现在三个方面：1）以 IPO 为代表的传统投行业务常年处于行业龙头地位，将持续受益于全面注册制改革及直接融资 占比提升；2）投行作为流量入口，有望赋能机构业务、财富管理业务发展；3）“投行+投 资”模式下，公司投行优势将充分赋能股权投资业务。

2.3.1 外部环境对公司传统投行业务发展形成利好

项目资源、定价、人才、销售能力优势尽显，预计投行业务将持续受益于全面注册制改革 及直接融资占比提升。公司 IPO 项目储备位列行业第一，截至 2022 年 1 月 23 日，储备项 目数达 166 家，其中科创板及创业板项目储备占总体项目储备的 63.86%。投行人才队伍相 对完备，截至 2022 年 1 月 23 日，公司拥有保荐人 518 名，位列行业第一，软硬实力兼备， 投行业务成长潜力将逐步释放。

IPO 业务市占率持续增长，预计行业集中度将进一步提升。公司 IPO 承销金额与数目保持 增长，特别是 2018 年后 IPO 业务实现高速成长，2016-2021H 公司 IPO 收入复合增长率高 达 40.16%，市占率从 7.25%大幅上涨至 2021H 的 14.46%；IPO 数目复合增长率为 21.93%， 市占率从 7.54%增加至 10.07%，并在 2019 年达到顶峰，分别为 12.64%与 11.67%，2021H IPO承销金额和数目分别为 1098.25 亿元和 69 家，市占率分别达 13.17%、20.24%。凭借自身 资源与业务能力优势，公司未来有望获得更高的市占率，进一步巩固龙头地位。

高市占率驱动公司承销保荐业务收入稳步增长。在高市占率的驱动下，公司承销保荐业务 收入实现快速增长，2016-2020 年 IPO 承销金额复合增长率达 30.92%，市占率从 9.25%增 至 2021H 的 10.90%；截至 2020 年，公司承销保荐业务收入达 64.75 亿元，2016-2020 年 CAGR 达 12.60%；2021 年 1-6 月，承销保荐业务收入同比高增 59.83%至 32.02 亿元，业务 增长空间预计将持续释放。（报告来源：未来智库）

2.3.2 作为流量入口，赋能机构业务、财富管理业务发展

投行业务作为流量入口，在服务机构客户的同时持续赋能公司其他业务条线，通过提供“一 站式”金融服务方式提升运营效率。投行可以为公司机构业务、财富管理业务提供潜在目 标客户（拥有潜在需求的机构客户、企业创始人等高净值客户），前期良好的合作经验有 助于提升客户转化率，增加长期客户价值，降低客均获客成本，提升运营效率，构建一个 客户、多项服务的“1+N”一站式服务体系，进一步提升客户黏性。

2.3.3 “投行+投资”模式下，公司投行优势充分赋能股权投资业务

“投行+投资”模式助力投行业务由通道模式向市值管理模式转型。投行业务与股权直投 的联动加深，以科创板为例，2019 年上交所发布《科创板股票发行与承销业务指引》，明 确了保荐机构相关子公司的跟投制度，参与跟投的主体为发行人的保荐机构或其母公司依 法设立的另类投资子公司，使用自有资金承诺认购的规模为发行人首次公开发行股票数量 2%-5%的股票，锁定期为 24 个月。科创板跟投机制设立以来，投行业务对于资本金的需求 上升，且券商的股权投资子公司利润贡献不断提升，收入结构趋于多元化，“投行+投资” 模式未来有望得到快速发展，业务协同效应将逐步凸显，贡献新的业绩增量。

1）“投行+投资”模式下，投资业务可以充分利用公司投行项目资源优势，业务协同效应 逐步凸显。作为行业龙头，中信证券掌握优质项目资源，投行的定价能力及公司资金实力 位居行业前列。

中信证券旗下的另类投资子公司中信证券投资有限公司（简称“中信证券投资”）受益于 母公司中信证券投行业务优势，截至 2022 年 2 月 8 日，累计跟投科创板项目 50 个，位居 行业第一；累计获配投入资金 26.61 亿元，充分享受到公司投行业务的项目资源优势。

中信证券旗下私募子公司金石投资 2020 年发起设立金石制造业转型升级新材料基金、四 川川投金石康健股权投资基金合伙企业等基金，规模超 300 亿元，重点关注具有核心竞争 优势的新材料企业、医药医疗及信息技术等企业。金石投资 2020 年对外投资金额约 50 亿 元，涉及医疗、芯片、新材料、制造业等多个领域。截至 2020 年底，金石投资在管私募 股权投资基金 18 只，净利润 8.42 亿元，占中信证券净利润比重达 5.4%。

2）“投行+投资”模式助力增厚投资收益，提升资金运用效率，中信证券作为头部公司优 势更为突出。与其他投资方式相比，股权投资由于风险较高、投资周期较长，预期回报率 有望保持更高水平。截至 2022 年 2 月 9 日，中信证券投资科创板跟投浮盈达 27.70 亿元， 规模位列券商另类子公司第一，投资回报率达 104%。

三、盈利预测

假设资本市场保持稳健发展，监管环境依旧利好证券公司发展，公司投行业务、资产管理 业务、经纪业务稳步增长，股权及债权投资顺利进行。

1）经纪业务方面，假设 2022-2023 年日均成交量为 1.1 万亿元，预计 2021-2023 年收入 分别为 171 亿元、183 亿元和 194 亿元，同比增长 20.4%、7.0%和 6.0%。

2）资产管理业务方面，预计 2021-2023 年的业务收入分别为 117 亿元、155 亿元和 195 亿元，同比增长 46.2%、32.5%和 25.6%。

3）投行业务方面，预计 2021-2023 年的业务收入分别为 81 亿元、103 亿元和 114 亿元， 同比增长 11.5%、27.9%和 10.3%。

4）信用业务方面，预放计 2021-2023 年的利息收入分别为 210 亿元、252 亿元和 297 亿元， 同比增长 35.4%、19.8%和 17.9%。 5）投资业务方面，预计 2021-2023 年投资收益分别为 233.4 亿元、294.0 亿元、377.1 亿元，同比增长 26.2%、26.0%和 28.2%。

我们预计中信证券 2021-2023 年归母净利润分别为 229.99 亿元、294.63 亿元、363.10 亿 元，同比增长 54.3%、28.1%、23.2%，对应的 EPS 分别为 1.78 元、1.98 元、2.44 元，每 股净资产分别为 14.20 元、17.34 元、18.78 元，对应 ROE 水平为 10.93%、11.47%、13.05%。

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扬农化工研究报告：新产能即将投产，集团赋能产业升级

核心观点

扬农化工上市接近 20 年，目前已经成为国内农药行业龙头企业。我们看好公司长期成长，主 要推荐逻辑如下：

1) 短期公司有望受益于产品价格上涨带来的毛利率改善。2021 年前三季度，全球粮食价 格明显上涨，国内农药需求较好，但由于原材料成本大幅上涨而产品涨价相对滞后， 国内农药行业毛利率承压下行。扬农化工 2021 年 Q3 单季度毛利率仅 21.4%，创 2016 年以来新低。21 年 9 月以来，能耗双控政策严重压制企业开工，行业库存快速消化， 国内农药价格迎来普涨行情。根据中农立华资讯，公司主要产品菊酯类杀虫剂，丙环 唑、苯醚甲环唑、草甘膦、硝磺草酮等产品的市场价格自 9 月以来都有明显反弹。展 望 2022 年，我们认为海外粮食价格有望维持高位，行业新增供给降速，农药行业景气 向好。公司主要产品价格重回高位，生产成本随大宗原料下跌，有望充分享受涨价弹 性，迎来毛利率同比改善。

2) 在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长。我们认为资本开支是扬农化工成长 的前瞻指标，新项目落地将带动公司业绩上新台阶。公司优嘉植保四期即将于 2022 年 投产，根据公司公告，项目总投资额 23.3 亿元，预计建成投产后年均营业收入 30.5 亿元，总投资收益率 23.8%，项目内部收益率（所得税后）19.0%。相比于优嘉植保 三期部分产品为置换项目，四期净新增产品更多，种类也更丰富，预计建成投产后公 司业绩有望上新台阶。

3) 研发驱动+先正达赋能，打开公司长期成长空间。公司旗下农研公司研发实力雄厚，历 史创制产品乙唑螨腈和四氯虫酰胺上市后表现良好，目前储备新药较多，公司预计新 产品将于 2023 年之后陆续上市，进一步扩充创制药产品矩阵。此外，先正达集团作为 国际领先的植保公司及种子公司，具有遍布全球的营销网络和强大品牌影响力，公司 有望发挥协同优势，加强集团内部优势互补，实现研产销全产业链提质增效，走向全 球广阔市场。

区别于市场的观点

我们认为市场低估了发展创制药及先正达集团赋能对公司业务模式转型升级的作用。市场 普遍认为公司主要看点来自于原药产能扩张带来的利润增长，而我们认为，传统原药代工 业务已经不再是公司发展的唯一重心，向上发展创制药及向下发展制剂业务才是公司转型 成为综合农药供应商的关键。

一方面，通过收购中化作物资产包，公司已经实现了自原药代工业务向价值量更高的研发 创制业务及品牌销售业务延伸，打开成长的天花板，特别是创制药及制剂业务已经成为公 司 2019-2020 年主要业绩增量来源；另一方面，通过加入先正达集团，除了承接集团优质 产品原药代工以外，公司有望借鉴国际巨头丰富的创制药设计、制造和商业化经验，加快 新药研发和落地，利用国际巨头强大营销网络和渠道影响力，加速制剂业务推广和品牌力 提升，进一步扩大产业链两端布局，实现业务模式转型升级，走向全球综合性农药龙头。

扬农化工是国内农药行业龙头企业

江苏扬农化工股份有限公司（以下简称“扬农化工”或“公司”）是我国农药行业的领军企业， 上市接近 20 年，公司从生产单一菊酯类杀虫剂的原药生产商，逐步发展成为三大农药类别 齐全，农药创制药-仿制药原药-制剂产业链完善，研产销一体化能力突出的综合农药供应商。 公司依托强大的工程化能力、良好的成本管控水平以及完善的安全环保供应体系，与跨国 农药巨头建立紧密的联系，市场份额不断提升，是国内农药行业龙头企业。据 AgroPages 发布的全球农药 TOP20 企业榜，2020 年公司营业收入跃居全球第 10 名，国内第 2 名， 综合实力强大。

2020 年 10 月，公司控股股东扬农集团与中化国际及先正达集团达成一揽子交易，扬农集 团将其持有的扬农化工 36.17%股份以 102.2 亿元转让给先正达集团，先正达集团将其持有 的扬农集团股份以非公开协议方式转让给中化国际，交易完成后扬农集团不再持有公司股 份，公司控股股东变更为先正达集团。截止至 2021 三季报，先正达集团股份有限公司（以 下简称“先正达”或“集团”）为公司控股股东，持有公司 36.17%股权，实际控制人为国务院 国资委。2021 年 3 月，中国中化集团及中国化工集团实施联合重组，新设中国中化控股有限公司，中国中化间接收购扬农化工 36.17%的股份，公司控股股东及实际控制人不变。

上市至今，扬农化工长期稳健成长。2001-2020 年公司营收/归母净利润分别由 2.6/0.24 亿 元增长至 98.3/12.1 亿元，公司营业收入 CAGR （2003-2020）为 22.3%，归母净利润 CAGR （2003-2020）为 24.3%，是国内农药行业乃至整个化工行业的标志性成长公司。

近年来，随着公司新增项目落地及收购中化资产作物，公司收入利润快速增长，2016-2020 年公司营收/归母净利润分别由 29.3/4.4 亿元增长至 98.3/12.1 亿元，公司营业收入 CAGR （2017-2020）为 35.3%，归母净利润 CAGR（2017-2020）为 28.8%。2021 年前三季度 营收/净利润分别为 92.4/10.2 亿元，同比分别变化 16.2%/-0.75%，其中 21Q3 营收/净利润 分别为 25.6/2.2 亿元，同比分别变化 25.5%/14.1%，由于原材料价格上涨幅度较大而公司 主要产品价格上涨相对滞后因素影响净利润增长不及营收增长。

分业务看，公司收入以原药板块为主，制剂及贸易业务为辅。2019 年以前公司主要是以原 药制造生产为主，2019 年通过收购中化作物资产包，公司拓展了制剂和贸易业务。2020 年公司原药/制剂/贸易业务收入占比分别 63%/21%/16%；分品种看，原药板块中杀虫剂及 除草剂业务占比较大，2020 年杀虫剂/除草剂/杀菌剂收入分别占比 47%/37%/15%。

公司毛利率维持在 23.0%-30.0%之间，2019-2021Q1-3 毛利率趋势向下主要是因为产品价格 回落，2021 年前三季度毛利率为 23.3%，处于近年低位；公司期间费用变化区间为 7.2-13.2%， 2019 年以后期间费用率上升主要是因为收购资产费用率较高，其中销售费用变化区间为 0.8-3.5%，由于负债率较低财务费用一般低于 2.0%，管理费用变化区间为 7.8-9.5%。

截止至 2021 年半年报，公司有 7 个重要子公司，包括优嘉植物保护有限公司（以下简称“优 嘉植保”）、江苏优士化学有限公司（以下简称“优士化学”）、中化作物保护有限公司（以下 简称“中化作物”）、中化农化有限公司（以下简称“中化农化”）、沈阳科创化学品有限公司（以 下简称“沈阳科创”）、江苏优科植物保护有限公司（以下简称“江苏优科”）及沈阳中化农药化 工研发有限公司（以下简称“农研公司”）

优嘉植物保护有限公司及江苏优士化学有限公司是公司内生自建子公司，目前主要从事原 药生产业务。优嘉植保目前共建设 4 期项目，一至三期项目已分别于 2014 年/2017 年/2020 年投产，四期项目正在建设中，预计于 2022 年投产，优嘉植保公司 2020 年实现营业收入 /净利润分别为 23.9/ 4.1 亿元，是公司主要收入及利润来源。优士化学是公司 2013 年以前 主要生产基地，由于环保原因部分产品关停、搬迁，主要在产品种为 30000 吨/年草甘膦， 2020 年实现营业收入 12.8 亿元，净利润 1.2 亿元。

中化作物、沈阳科创、江苏优科及农研公司 4 家子公司源自于扬农 2019 年重大资产重组。 其中沈阳科创及江苏优科是生产性基地，分别从事农药原药和制剂生产业务；中化作物主 要从事国内制剂销售业务，中化农化主要从事制剂进出口及贸易业务，四个子公司 2020 年 合计实现营业收入 49.2 亿元，实现净利润 3.1 亿元。

沈阳中化农药化工研发有限公司（以下简称“农研公司”）主要负责农药创制研发业务，属 于研发机构，2020 年实现营业收入 0.98 亿元，实现净利润 0.22 亿元。（报告来源：未来智库）

2022 年农药行业景气向好，公司毛利率有望改善

2020-2021 年农产品价格上涨，全球农药行业景气向好

2020 年-2021 年，农产品整体维持高景气。根据世界银行数据，截止至 2021 年 9 月，全 球主要作物玉米、大豆、小麦、棉花、大米价格较 2019 年 年 初 分 别 变 化 +41%/+46%/+20%/+26%/-2%，其中玉米、大豆、小麦、棉花价格实现连续 2 年上涨。由 于全球极端天气状况频发，农作物库存整体偏低，疫情导致供应链中断等因素影响，我们 预计 2022 年全球农作物价格仍将保持高位。

农产品景气支撑需求，全球农药市场逆“疫情”保持增长。根据 IHS Markit（Phillips McDougall Databse），2020 年全球作物用农药销售额（按出厂水平计）为 620.4 亿美元，同比增长 2.7%，排除通胀和汇率影响后全球农药销售额增长率扩大至 12.9%，农作物价格大幅上涨， 农民种植盈利提升背景下，农药行业逆“疫情”保持高增长。

海外农化行业 2021 年率先进入高景气（涨价去库）。根据美国统计局，2021 年 12 月农药 及化肥行业 PPI 为 135，是自 2003 年以来的次高点，较 2021 年 2 月提升 12；库存方面， 美国本地厂商的农药及化肥库存自 2019 年 2 月以来持续消化，特别是 2020 年底至 2021Q1 行业大幅去库， 2021Q2 以来行业主动补库应对景气，但整体库存水平仍不及疫情前。

海外主要农化品巨头 2021 年前三季度均实现了收入强劲增长。巴斯夫农化部门/拜耳作物 科 学 业 务 / 科 迪 华 作 物 保 护 部 门 / 先 正 达 集 团 /FMC 集 团 前 三 季 度 营 收 增 速 6%/14%/11%/25%/10%，单三季度营收增速分别为 8%/11%/27%/27%/10%。

分拆看，海外巨头收入增长引擎主要是销量贡献，但 Q3 以来价格表现明显改善。海外 4 家农化企业 2021 年前三季度销量增长均在 5%以上（巴斯夫未披露），而价格上涨则在 5% 以下，2021 年前三季度，拜耳作物科学业务/科迪华作物保护部门/巴斯夫农化部门/FMC 集 团前三季度量增对收入增长贡献分别为 8%/9%/未披露/6%，价升对收入增长贡献分别为 4%/4%/未披露/1%；从单季度数据看，2021Q3 价增驱动明显提速，拜耳作物科学业务/科 迪华作物保护部门/巴斯夫农化部门/FMC 集团单三季度涨价对收入增长贡献分别为 12%/3%/4%/0%，环比分别提升 10pct/1pct/1pct/1pct。我们认为，海外巨头价格表现环比 改善主要是因为景气持续上升、成本压力增大等因素共同影响。

我们认为，2022 年农药行业仍将维持高景气。需求方面，受极端天气频发、全球货币超发 等因素影响，农产品价格易涨难跌，农化品需求增长动力较强；供给方面，2020 年之后海 外农药及化肥行业受疫情影响较大，持续面临开工不正常、能源价格居高不下、供应链中 断等问题，全球农药及化肥库存水位仍然处于偏低位置，终端补库仍将是主旋律。行业产 业链更靠近终端的海外制剂龙头也已经表现出明显的涨价动力，这为全产业链的盈利改善 打下良好的基础。

国内原药行业：结束 2 年下行期，行业迎来量价齐升

2018 年下半年至 2020 年前三季度，国内农药原药行业景气度持续下行。根据国家统计局， 我国农药制造行业 PPI 自 2018 年 8 月 115 点持续下行至 2020 年 11 月 92 点，行业经历了 2 年的价格下行期。由于价格低迷，上市农药企业综合毛利率自 2018 年以来也呈现明显压 力。我们认为，国内农药原药行业景

国内农药原药的下游主要是海外制剂龙头，近年来由于创新速度趋缓、安全环保政策趋严 等因素影响，海外制剂龙头企业创制及上市的新化合物较少，主要在存量市场进行剂型和 应用服务的边际创新，行业竞争加剧，企业涨价动力不足。据 HIS，目前一个新农药活性成 分从开发到进入市场平均需要历时 11 年，耗费 2.86 亿美元，创制成本已比 10 多年前提高 了 55%，新化合物及新活性成分发现数量也自 1990 年以后快速下降。此外，更严格的环 保及安全法规法条也为农药企业的发展带来了障碍。下游竞争加剧，终端提价空间有限也 压制了国内原药企业的涨价空间。

另一方面，“十三五”期间国内农药行业投资热情较高，特别是 2018 年以后行业年均投资均 超过 100 亿元，且新增供给主要集中在大宗品类，导致部分产品结构性供给过剩。根据中 国农药工业协会统计，新增投资主要集中在包括氯虫苯甲酰胺、菊酯类杀虫剂、阿维菌素 吡唑醚菌酯、苯醚甲环唑、丙环唑、草铵膦、草甘膦、2,4-滴、硝磺草酮等品种，这些产品 2018 年后价格表现也相对较弱。

2021 年以来，行业逐渐走出衰退，量价均迎来向上拐点。产量方面，2017 年供给侧改革 及环保治理后，行业产量明显下滑，2020H1 行业又遭受疫情影响开工，整体产量表现不佳。 2020 年下半年以来，全球农化产品需求持续向好，而海外供应链持续运转不正常，边际需 求转移到国内，我国农药出口需求旺盛，行业产量明显提升。根据国家统计局，2021 年国 内原药产量 249.8 万吨，同比增长 8%，增速创 2015 年以来新高。价格方面，2020H2 以 来国内原药产品价格缓慢上涨，部分供需格局较好的产品如草甘膦、草铵膦等价格 2021H1 已经创新高，其余产品涨价则相对滞后，直到 21 年 9 月下旬，由于能耗双控严重影响行业 开工，大部分产品价格迎来普涨。

根据中农立华资讯，截止至 2021 年 12 月 26 日，国内主要除草剂/杀虫剂/杀菌剂原药价格 同比 20 年分别上涨 157%/58%/49%，涨幅较高的产品包括草甘膦、草铵膦、烯草酮、吡 虫啉、联苯菊酯、丙环唑、吡唑醚菌酯等。

展望 2022 年，我们认为农药原药行业供需格局扭转，利润率有望提升。一方面，全球农作 物景气仍较高，海外农化巨头普遍上调了全年盈利预测，21 年三季度以来海外企业的产品 价格环比明显改善，这为上游原药涨价留出了空间；另一方面，国内农药原药市场价格自 9 月下旬以来快速上涨，预计 22 年产品长协价有望触底回升，此外 2021 年国内原药企业盈 利状况不佳，新增投资热情趋冷，行业新增供给有望降速。我们预计 2022 年农药行业景气 持续，行业毛利率将明显改善。

扬农化工作为农药行业龙头企业，2022 年有望充分享受涨价弹性。2021 年前三季度公司 产品价格低位徘徊，公司 21 年三季度毛利率也创 2016 年以来新低。9 月以来，公司主要 产品菊酯类杀虫剂、丙环唑、苯醚甲环唑、草甘膦、硝磺草酮等产品市场价格都有明显反 弹，我们预计公司产品售价也将在 21 年 Q4-2022 年迎来上涨。

此外，我们认为随着能耗双控政策更为灵活，对化工原材料行业影响更为可控，公司主要 原材料价格回落，成本端压力也有望缓解。根据我们模拟的公司主要原材料成本曲线（以 2021 半年报公告的原材料采购量乘以历史市场价格），2021 年 6 月之后公司成本压力随原 材料涨价大幅提升，由于能耗双控政策在 9 月中下旬进一步发酵，主要原材料价格上涨带 动测算成本同环比大幅提升；10 月之后，随着能耗政策影响边际趋弱，测算成本较 9 月高 点已经明显回落。中长期来看，我们认为随着能耗双控政策更为灵活可控，国家相关保障 原材料供应措施落地，原材料涨价趋势有望得到遏制，公司成本端压力将环比改善。（报告来源：未来智库）

在建项目即将投产，高额资本开支支撑中期成长

回顾历史，我们认为资本开支是扬农化工成长的前瞻指标，新增产能是业绩规模上台阶的 主要驱动力。每一次大规模资本开支后，新项目和新产能将支撑公司未来 3-5 年成长，带 来业绩规模再上台阶。经过 20 年的滚动再投入，公司也逐渐从单基地、单品种、单一产业 链环节的小企业逐步发展成为多基地、多品类、全产业链的综合农药龙头。

我们将公司过去 20 年简单划分为四个发展阶段：1、2006 年及以前公司发展重心是菊酯类 杀虫剂，主要资本开支投向优士化学基地的菊酯及中间体扩能；2、2007 年至 2012 年公司 发展重心是品种横向扩展，资本开支除投向菊酯产品外，大部分投向优士基地的除草剂草 甘膦新增和扩能；3、2013 年至 2018 年，公司的发展重心是优嘉植保基地，新产品种类更 为丰富，包括杀虫剂菊酯及中间体、除草剂麦草畏和杀菌剂等；4、2019 年至今，公司维 持高额资本开支滚动再投入，以优嘉植保基地扩产为主，沈阳科创及优科植保扩产改造为 辅，涉及农药原药、制剂全产业链品种。

2020 年至 2022 年，公司主要新增项目是优嘉植保三期和四期项目，计划投资额超过 40 亿元。

2017 年 4 月，公司公布优嘉植保三期项目规划，计划投资 18.6 亿元，产品方案包括优士 化学基地搬迁的菊酯及中间体、杀菌剂、植物生长调节剂等产品，原计划于 2019 年投产， 但受江苏省化工项目环保审批整体暂缓影响，直到 2019 年 11 月环评批复才落地，项目最 终于 2020 年 8 月正式投产，较原计划延迟 1 年以上。

优嘉植保三期项目以传统产品菊酯及中间体为主，且部分产能为优士基地的置换产能，实 际净新增量较少，2020 年年中投产时恰逢行业景气回落，菊酯价格偏低，因此业绩增量贡 献略低于市场预期。2020 年优嘉基地实现净利润 4.09 亿元，同比增 17.52%。

2020 年 4 月，公司公布了优嘉植保四期项目投资规划，计划投资 23.3 亿元，用于建设 8510 吨/年杀虫剂、6000 吨/年除草剂、6000 吨/年杀菌剂和 500 吨/年增效剂项目。截止至 2021 年 9 月公司在建工程总额 4.4 亿元，四期建设进度大致为 20%，预计将于 2022 年投产。根 据公司公告，预计四期项目建成投产后，年均营业收入为 30.5 亿元，总投资收益率 23.8%， 项目内部收益率（所得税后）19.0%。相比于三期项目，四期项目净新增产品更多，产品种 类也更丰富，我们预计投产后扬农业绩有望上新台阶。

研发驱动+先正达赋能业务模式提升，转型综合农药公司

收购中化资产包，产业链向高附加值的创制药及制剂延伸

公司自创立初期就坚持以技术为矛，提升自身创新能力。公司前身是扬农集团的菊酯分厂， 自 20 世纪 70 年代中期即开发生产拟除虫菊酯，是国内最早研制开发该产品的厂家。公司 菊酯产品研发早，不断进行产品创新和技术优化，核心技术处于国际领先，同时掌握可调 节顺反比、顺反分离、左右旋体拆分、差向异构、无效体转位等先进的除虫菊酯合成技术， 关键中间体均自配套完善，核心竞争力显著。

积水成渊，公司依靠技术创新逐步建立优势产品矩阵。由于菊酯产品及相关中间体合成难 度较大、合成步骤较多，公司在多年的生产经营中积累了较多的设计、生产经验，转化为 核心技术优势，推广至后续新产品的工艺开发和生产上，保障新产品也较同行具有领先优 势；此外，公司长期坚持核心中间体自给的一体化发展理念，着力降低生产成本以保证产 品核心竞争力，重视安全环保以降低供应链风险，逐渐形成优势产品矩阵。

2019 年 10 月，扬农化工实施重大资产重组，以现金方式收购了中化集团旗下的中化作物 保护品有限公司（以下简称“中化作物”）和沈阳中化农药化工研发有限公司（以下简称为 “农研公司”），交易作价分别为 8.79 亿元和 0.34 亿元。中化作物是国内成熟的产销一体化 农药公司，除传统农药原药仿制药生产外，公司还涉足国内外制剂的生产、销售和贸易业 务；农研公司则主要从事农药创制研发业务，专注于创新专利农药的开发。

通过收购中化作物及农研公司，扬农实现了向价值量更高的研发创制业务以及品牌销售业 务两端延伸，打开长期成长的天花板。公司原本业务主要聚焦于农药仿制原药生产，位于 农药产业链微笑曲线的中间环节，产品附加值不高，行业壁垒和天花板也较低；通过收购 中化作物资产包，公司实现了从创制药研发、生产到制剂销售全产业链环节一体化。其中， 农药专利药创制业务位于产业链上游，壁垒主要是技术创新能力，终端制剂销售位于产业 链下游，壁垒主要是渠道建设和商品化推广能力，相较于原药仿制药业务，创制药处于生 命周期早期，具有独家供应优势，增长潜力大，制剂业务则有较强的定价能力和终端粘性， 二者利润率一般高于仿制药。

一般而言，农药仿制药生产企业毛利率在 10-15%左右，上游农药创制企业毛利率在 30% 左右，终端制剂业务毛利率一般在 20%以上。

自收购以来，中化作物资产包也成为了公司 2019-2020 年业绩增长的新亮点。扬农入主后引 导沈阳科创进行产能升级和扩张，农研公司的新创制药产品上市后销售较好，沈阳科创与先 正达、巴斯夫等跨国巨头的合作加深等因素共同作用下中化作物资产包分别于 2019 年/2020 年实现利润 1.63 亿元/3.36 亿元，远超业绩承诺的 0.81 亿元/0.98 亿元，实现高速增长。

农研公司创制能力强，储备新药项目较多

农研公司主要从事创制药研发业务，研发实力雄厚。农研公司前身系沈阳化工研究院农药 研究所，是国内公认研究实力领先的农药专业研究机构。80 年代以来，农研公司一直是国 际科技支撑计划的重点承担单位，国家“六五”至“十三五”期间，承担了大量新农药创制及其 相关联的项目，国内许多骨干农药品种的生产技术都来自农研公司，如除草剂丁代森锰锌， 杀虫剂杀虫双、哒螨酮、毒死蜱等。农研公司的新农药创制水平在国内居于领先地位，先 后发明了氟吗啉、啶菌恶唑、唑菌酯、四氯虫酰胺、乙唑螨腈等创制农药，是我国农药研 发领域当之无愧的领军企业。

截止至 2019 年底，我国自主创制或开发并获得登记的农药新药共有 54 个，获得正式登记 的只有 37 个，其中 9 个为农研公司创制，2 个为扬农化工创制，合计占比超过 20%。

近 5 年，农研公司新创制主力产品主要是杀虫剂乙唑螨腈（9625）、四氯虫酰胺（9080），两款 商品均于 2016-2017 年实现商业化，由于性能优越，上市后迅速成为中化作物主力制剂品种。

乙唑螨腈（商品名“宝卓”/试验代号 SYP-9625）是农研公司创制开发的新一代吡唑类杀螨剂， 主要针对传统杀螨剂产品抗性日趋严重、产品更新换代较慢且多由跨国公司垄断等问题进 行开发。该研发项目获得了“十二五”国家科技支撑计划，“防治水稻螟虫等重大虫害的农药 创制开发”的子课题“候选创制杀螨剂乙唑螨腈的研究开发”的资助。从 2007 年起，研发团队 历经了先导化合物的合成与优化，活性筛选，候选品种开发与工艺优化以及产业化开发和 安全应用研究等 4 个阶段。通过对丙烯腈骨架结构 A、B、C 等 3 部分的结构修饰，设计合 成了上千个新化合物，发现 4 个高活性化合物进行田间药效研究，最终发现了结构新颖， 作用机理独特、高杀螨活性化合物乙唑螨腈。

2017 年 4 月 24 日，98%乙唑螨腈原药和 30%乙唑螨腈悬浮剂获得农业农村部登记。截至 2018 年，乙唑螨腈已经申请 15 项化合物专利，2 项工艺专利，16 项制剂专利。其中化合 物专利已获得中国、美国、日本、欧洲和巴西等国家和地区授权。1 项工艺专利、3 项制剂 专利已获得中国授权，化合物专利期至 2030 年。乙唑螨腈也成为自 2009 年日本日产化学 推出的腈吡螨酯上市以后 8 年来第一个专利杀螨化合物。

通过 2012-2016 年近 5 年的上百次田间试验，证明乙唑螨腈对不同生育阶段的害螨（卵、 幼若螨、成螨）均有效、受温度影响小，具有作用速度快、持效期长、对非靶标生物安全 的特点，产品优势明显。

作为一款低毒高效的新杀螨剂产品，宝卓上市后立即获得了市场的积极反响。据人民网， 宝卓上市第三年国内市场份额即达到 10%。根据《农药快讯》，乙唑螨腈在 2017-18 年分别 实现收入0.6/1.4亿元，2019年上半年销售额超1.0亿元；2017-2018年分别实现毛利0.3/0.7 亿元，毛利率达 50%；

四氯虫酰胺则是中国第一个拥有自主知识产权的双酰胺类杀虫剂。双酰胺类杀虫剂是继新烟 碱类杀虫剂之后，最受市场关注也是近年增长最快的一类杀虫产品，其主力产品氯虫苯甲酰 胺，是 2014 年以来杀虫剂销售榜首冠军，2014/2019 年销售额分别为 14.7/17.5 亿美元。

四氯虫酰胺是基于氯虫苯甲酰胺的“Me-Better”产品，是以氯虫苯甲酰胺为先导通过吡啶环 取代基优化得到。该成分于 2008 年发现、历经 5 年时间开发，2013 年在中国获得临时登 记，2017 年在中国获得正式登记。四氯虫酰胺作为国内经济性最高的双酰胺类杀虫剂，可 用于甘蓝、水稻、玉米等作物防治稻纵卷叶螟、玉米螟等咀嚼式口器害虫，上市以后销售 额持续扩张，2019 年销售额达 0.30 亿美元，2017-2019 年累计销售额超过 2.7 亿元。由于 氯虫苯甲酰胺在全球范围内的化合物专利将于 2022-23 年过期，我们预计公司将有望利用 自研优势在双酰胺类杀虫剂市场占领更大市场份额。

根据《农药杂志》，农研公司仍有较多创制药储备项目，预计将于未来 5 年陆续商业化，进一 步扩大公司在专利农药领域竞争优势。其中，SY-1604 及 SY-1602 是公司目前在研项目中潜 在市场空间较大的两个产品。SY-1604 是一款新型除草剂，主要是针对百草枯禁用及草甘膦 抗性严重等问题，对数十种重要的阔叶和禾本科杂草都有很好的防除效果，公司预计将于 2023 年上市，先正达评估该除草剂上市 3 年内全球销售额可达到 3.5 亿美元；SY-1602 则是 一款新型杀菌剂，结构新颖、高效、急性经口毒性低，在防治病害效果相同的前提下，用量 仅为目前市场上常规药剂的三分之一甚至十分之一，公司预计将于 2024 年上市。

中化作物产销一体化能力强，公司发力全产业链升级

中化作物是国内成熟的产销一体化农药公司，也是国内农药企业销售领先企业。中化作物旗 下涵盖原药与制剂生产（包括农研公司创制品种落地）、国内外销售和贸易代销等多个环节。

中化作物子公司沈阳科创主要是依托农研公司强大的研发实力，负责除草剂、杀虫剂、杀菌剂 等农药原药生产和销售；江苏优科（前南通科技）则主要负责生产沈阳科创及中化作物所需的 制剂产品。中化农化旗下还有多个子公司从事国内外农药产品的经销和贸易业务，营销网络遍 布十多个国家和地区，常年名列国内农药出口前二十强，与跨国农药巨头维持良好关系。

2019 年收购之后，扬农围绕内部优势原药、创制药及下游制剂，在沈阳科创及江苏优科（前 南通科技）进行了全面管理优化和产能扩张。一方面，公司通过派出管理及技术人员的方 式，提升原有产能整体运营效率，加强管理赋能；另一方面，加速扩充核心产品产能，提 升规模优势。我们认为，公司有望依托中化作物成熟的原药及制剂生产销售网络，加速自 身优势原药制剂化落地，加深产业链一体化程度，进一步向产业链两端发展，全面提升产 业链利润率。

先正达集团赋能公司全产业链提质增效

2020 年，公司控股股东变更为先正达集团，这意味着公司成为跨国农化巨头的一份子，开 启“先正达时代”新篇章。

2020 年 1 月中国化工和中化国际公告划转旗下农化资产至中农科技（中国化工子公司，后 更名为先正达集团），其中涉及扬农集团（扬农化工控股股东）39.88%股份、安道麦 A 74.02% 的股份、中化现代农业有限公司（荃银高科第一大股东）100%股份、中化化肥 H 52.65% 的股份、先正达股份公司（Syngenta A.G.）100%的股份等资产。

2020 年 6 月，先正达集团正式成立，主要包括四大业务单元，分别为先正达植保（Syngenta Crop Protection，运营总部位于瑞士巴塞尔）、先正达种子（Syngenta Seeds，运营总部位 于美国芝加哥）、安道麦（ADAMA，运营总部位于以色列特拉维夫）和先正达集团中国 （Syngenta Group China，运营总部位于中国上海）。

先正达集团的成立，意味着创新农药、仿制农药、种子和化肥的四位一体化农业巨头的诞 生，中国农业航母横空出世。根据 AgbioInvestor、中国农药工业协会及先正达招股说明书， 2020 年先正达集团在全球市场，植保行业排名第一、种子行业排名第三、在数字农业领域 处于领先地位；在中国市场，植保行业排名第一、种子行业排名第二、作物营养行业排名 第一，是中国现代农业服务行业的领导者。

先正达集团有望从整体及协同两方面助推公司产业链升级，转型综合全球农药供应商。从 整体角度，新先正达集团的成立，标志着我国多年以来农药创制药及种子被卡脖子的问题 被解决，先正达集团有望快速扩大在国内外市场份额，带动扬农化工同步成长壮大。从协 同角度，先正达集团作为全球领先的植保公司及种子公司，拥有较强研发创新能力、丰富 的生产制造经验和遍布全球的营销网络，扬农有望充分发挥协同效应，在研发和制造方面 与集团体系强强联合互为补充，在市场方面借助集团营销体系和品牌力，提升自身影响力， 实现全产业链提质增效，走向全球性综合农药供应商。

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深圳瑞捷研究报告：第三方工程评估领头羊，行业需求持续释放

1. 公司介绍：第三方评估咨询业务的开拓者

公司是一家专业从事建设工程第三方评估、管理和咨询服务的企业，是国内建设工程质 量与安全风险第三方评估咨询业务的开拓者之一。自 2010 年成立以来，公司致力于为房 地产开发企业、公共工程建设单位及其他委托单位等客户提供专业的工程评估、驻场管 理和管理咨询服务，协助客户清晰掌握旗下建设项目总体质量及安全风险状态，提升工 程品质，降低安全风险，促进客户项目管理水平、运营安全管理水平和综合效益的提升。

截至 2021 年三季报，公司第一大股东持股比例为 25.37%，前五名股东持股比例占 70.03%， 股权相对集中；公司实际控制人为范文宏和黄新华。范文宏为公司最大股东，任公司董 事长。

公司 2021 年前三季度营业总收入为 5.42 亿元，较上年同期增长 44.84%，归属于母公司 股东的净利润为 0.95 亿元，较上年同期上升 36.80%。扣除非经常性损益后归属于母公司 股东的净利润为 0.89 亿元，较上年同期增长 40.96%。2020 年净利润为 1.2 亿元，同比下 降 13.28%，主要系疫情后加大了人才储备、研发投入力度而增加成本及费用所致。

截至 2020 年，公司工程评估业务营收占比达 83%，是公司的主导产业，2021 年前三季 度毛利率达 40.7%，同比下降 3.82pct。2020 年公司收入结构中，工程评估、驻场管理和 管理咨询分别占据 83%、16%和 1%。

2. 行业分析：直面解决行业痛点，下游需求持续释放

2.1 独立第三方评估，为工程项目提供良好的评价工具

第三方评估是以独立第三方的名义前往客户下辖项目开展现场检查，是国内的一个新兴 业态。第三方工程质量与安全风险评估业务，简称第三方工程评估，是指境内外专业的 咨询顾问机构接受客户委托，以独立第三方的名义前往客户下辖项目开展现场检查，对 项目实体、工程材料进行随机取样抽查测试，对项目质量、安全等方面存在的明显或潜 在风险进行评判，并形成系列评估报告，提出系统改善建议的工作过程。第三方工程评 估业务属于工程管理服务业的细分领域。行业主管部门为住建部及地方各级住建管理部 门，住建部及地方各级住建管理部门主要负责拟订建筑工程质量、建筑安全生产和竣工 验收备案的政策、规章制度并监督执行，组织或参与工程重大质量、安全事故的调查处理及行业标准的建立等。目前，第三方工程评估业的业务经营与开展以市场化方式进行， 对从事该行业的公司和相关人员无特殊的资质和执业资格许可限制，监管部门对本行业 的管理主要进行宏观指导和规范。

2.2 各因素驱动行业发展，第三方评估具备良好的增长空间

直面解决行业痛点，第三方工程评估应运而生

在第三方工程评估等业务出现之前，委托单位主要通过落实五方责任主体职责从而把握 建设项目总体质量及相关安全风险。工程项目五方责任主体包括建设单位、勘察单位、 设计单位、施工单位和监理单位。在第三方工程评估等业务出现之前，委托单位主要通 过落实五方责任主体职责从而把握建设项目总体质量及相关安全风险。根据《建设工程 质量管理条例》和《建设工程安全生产管理条例》，工程项目五方责任主体对建设工程的 质量和安全承担相应责任。五方责任主体作为工程项目的直接参与方和责任方，是建设 项目总体质量及相关安全风险把控的重要力量。

建设单位通过事前合同约定、事中持续监督、事后履约评价等方式对工程项目五方责任 主体职责进行落实，从而达到对建设工程质量和安全风险把控的目的。其中，建设单位 作为工程项目的首要责任人，会定期或不定期对工程项目进行检查，对工程技术资料进 行审查，对工程实体质量进行抽样检测，对参建方的建设行为进行监督，并对检查时发 现的问题和隐患的整改情况进行跟踪和落实。

近年来我国基建、房地产投入力度加大，监管部门项目管理压力较大。2000 年以来，我 国基础设施建设投入力度不断加大，房地产市场蓬勃发展，国内一批知名的房地产企业 逐步由区域面向全国布局，迈入规范化、规模化发展阶段，我国建筑开工面积迅猛增长， 工程投资建设进入热潮，同时建设方对工程品质的要求也不断提升，由此带来工程建设 单位、建设行政主管部门的监管任务十分繁重，项目管理压力较大。

独立于五方责任主体之外，第三方评估服务的引入和推广提供了一个良好的评价工具。 2005 年前后，一批业内领先的房地产企业开始自发引进并委托境外专业的工程管理咨询 机构，对工程质量与安全风险开展第三方评估咨询工作。通过学习和借鉴新加坡建设局 的“建筑工程质量评价系统”、香港房屋委员会的“承建商表现评分系统”等工程管理、评估 技术方面的经验，房地产企业对工程质量风险的管理能力不断提升。2008 年起，万科集 团在整合以往工程巡检经验的基础上，再结合工程风险的评价标准，初步整合成一套本 土特色的“建筑工程实测实量及风险评估体系”。在进入我国之前，工程评估在新加坡、 香港等国家和地区已实施几十年，对工程品质的综合提升起到了积极的推动作用。

第三方工程评估是市场需求催生的产物，针对项目管理能形成非常好的补充。工程评估、 驻场管理与工程监理属于工程技术与设计服务领域不同的业务类型，因此二者在工作目 标、工作内容、工作方式、工作成果及用途、业务开展依据、业务资质要求、法律责任 等多方面存在差异。在价值实现的方式上，工程监理业务主要是按照监理规范要求，对 单一特定工程项目执行监理工作流程，履行监理单位的职责，价值实现主要针对单一特 定项目本身；而第三方工程评估主要关注委托方下辖多个工程项目存在的系统性质量、 安全风险，并谋求解决方案。

下游客户释放大量需求，为第三方工程行业创造持续增长的动力

第三方工程评估行业下游客户为房地产企业、公共工程建设单位及其他有需求的委托单 位。第三方工程评估行业主要为居住建筑、公共建筑等涉及国民经济生产生活众多领域 的投资建设项目提供相关质量安全评估服务。行业下游各领域固定资产投资规模的上升 以及我国城市化进程的稳步推进将对我国第三方工程评估业的发展起到较大的牵引及驱 动作用。

随着建设行业的蓬勃发展，工程建设规模急剧增长带来的管理及监管需求，内部管控力 度的减弱会引发更多质量、安全问题，为第三方工程评估行业的发展带来大量的需求。 自 2010 年以来，我国全社会建筑业安装工程产值增长了近 2.7 倍，2020 我国全社会建筑 业安装工程产值达 47517.8 亿元，受疫情影响，增幅放缓。工程建设项目数量大幅增加， 项目规模以及复杂程度不断提升，使得项目的管控难度大大增加，建设单位和政府监管 部门的压力越来越重。一个大型建设项目的施工建设，需要投入数以万计的各种专业的 工人和种类繁多的建筑材料、机械设备，耗资轻则数十亿，重则数百亿，这时候就需要 第三方评估介入。

城市化进程是带动全社会工程建设行业发展的重要因素，新型城镇化所创造的巨大的市 场需求，为第三方工程评估业创造持续增长的动力。根据国家统计局数据，2020 年度我 国城镇化水平达 63.89%，低于发达国家城镇化 80%的平均水平，我国城镇化进程仍有巨 大发展潜力。目前，我国城镇化的进程不断推进，部分老城区的建筑物在使用功能上已 经无法满足城市未来的发展需要，旧城改造成为城镇化发展的必然要求。

存量市场为行业发展带来新的增长点，安全隐患不可忽视。2020 年年我国房屋施工面积 92.68 亿平米，比上年增长 3.7%。其中，住宅施工面积 65.56 万平方米，增长 4.4%，办 公楼施工面积 3.71 亿平米，商业营业用房施工面积 9.32 亿平米。经过多年的基础设施投 资和建设，我国现已步入存量建筑时代。随着建筑物使用时间的增长，大量建筑物的建 筑结构、建筑部件和建筑设备逐渐老化，其在安全方面的隐患不可忽视。正确对待和处 理既有建筑，在检测和评定的基础上对其进行合理改造是解决问题的最好途径之一。

持续打造反舞弊廉洁管理体系，防范贿赂风险

国家、社会对建筑工程质量和安全的要求不断提升，以及法规、政策层面对第三方工程 质量监督检测的支持鼓励，为公司业务的快速发展提供了良好的市场环境和制度保障。 2016 年以来，国务院及相关部委相继出台相关法律法规、产业政策，支持和鼓励工程咨 询业发展。2019 年 3 月，国家发改委、住建部发布的《关于推进全过程工程咨询服务发展的指导意见》指出，大力发展以市场需求为导向、满足委托方多样化需求的全过程工 程咨询服务模式。2020 年 4 月，住建部发布的《住房和城乡建设部工程质量安全监管司 2020 年工作要点》强调，将开展工程质量评价试点，探索利用第三方力量，对部分地区 实施区域质量评价，修订出台建设工程质量检测管理办法，强化工程质量检测管理。

2.3 多元化竞争格局，公司规模行业领先

目前国内从事第三方工程评估的企业主要有外资企业在华子公司以及本土企业，各自建 立了独特的竞争优势，呈多元化竞争格局。按照公司招股书披露，作为一个新兴业态，目前国内涉足第三方工程评估的企业较少，除公司外，主要包括上海平大建筑工程管理 咨询有限公司、法利投资（上海）有限公司等。上海平大建筑工程管理咨询有限公司专 业从事第三方工程评估业务，且业务多集中在住宅类建筑工程领域，与公司业务类型相 似；法利投资（上海）有限公司等外资企业在华子公司业务植根于母公司，着眼于跨行 业的测试、检验、认证和技术咨询服务等，建筑工程业服务属于其部分业务内容，且业 务领域主要集中于大型公共建筑、交通基建等。

截至 2020 年公司工程评估人员达 1496 人，规模远超与公司有着相似业务的上海平大人 员。第三方工程评估业是一个建设工程领域综合服务型行业，属于人才密集型、知识密 集型行业，工程管理、专业技术类人才是行业快速发展的核心推动因素。公司自成立以 来，持续投入大量资源开展专业人才培养与发展工作。截至 2021 年上半年，通过持续的 内部培养和外部引进，公司已打造一支超过 2000 人，平均从业年限达 6 年以上，包含工 程技术、信息化、数据分析、市场营销、综合管理等各领域专业人才的员工队伍，为公 司业务持续开展提供了坚实的人才基础。

3. 公司业务：三大业务板块协同发展，股权激励彰显长期发展信心

3.1 工程评估服务：具备完整的服务体系，营收快速增长

工程评估服务是以市场化方式运行，由客户单位根据自身需求决定是否购买服务。公司 由建设单位或其上级管理单位、建设行政主管部门等聘请，对客户旗下或管辖范围内的 工程项目进行质量与安全风险评估。公司出具的评估报告及相关评估结论作为工程项目管理的工具由客户使用，出具的评估报告需要客观反映被评估项目的工程质量和安全状 况，对工程项目主要从定性和/或定量两个方面发表结论意见。最终工程评估的交付成果 主要为项目评估简报、总结报告或总结 PPT 等，以协助委托方识别旗下或管辖范围内的 建设工程施工质量、工程管理等方面的不足，并提供有针对性的改进建议，帮助委托单 位更好地履行职责，提升工程品质，降低工程风险，提高综合效益。

根据评估范围与实现价值的不同，工程评估服务可分为过程评估、专项评估、交付评估 等三大类，和数十个子品类，并不断进行完善与更新升级。过程评估是指公司提供涵盖 住宅建筑、公共建筑的施工、安装、装饰装修等施工建设全过程的评估服务；专项评估 服务主要是针对工程项目的特定阶段、特定问题等客户特定需求进行的评估服务；交付 评估是在项目交付阶段，公司以业主的视角和工程专业的角度对项目交付品质做出评价， 系统性排查易引起投诉的隐患，控制交付风险，提高业主的交付满意度。

截至 2021 年上半年，公司工程评估服务营收达 2.55 亿元，同比增长 65.77%；2020 年工 程评估营收达 4.74 亿元，同比增长 12.28%，自 2017-2020 年业务营收稳步增长。2018-2020 年工程评估服务毛利率逐年下降，主要系人员薪酬、业务招待支出及差旅费支出增长所 致。2016-2020 年工程评估服务收入占公司主营业务收入的比重分别为 93.91%、92.70%、 87.15%、85.05%和 82.72%。

3.2 凭借四大优势，角逐于第三方工程评估行业的主赛道

客户合作深入+参与标准制定，先发优势显著

经过十余年来公司与行业的共同成长，公司在综合服务能力、业务规模、客户资源、销 售收入等多方面均处于国内第三方工程评估业领先地位。公司开展业务多年以来，“瑞捷” 品牌在行业内享有较高的知名度和认可度。截至 2021 年 12 月，公司累计举办建筑工程 品质管理高峰论坛 7 次，该论坛已成为国内具备一定影响力的高层次专业性论坛，在业 内得到广泛认可，为公司业务的持续健康发展奠定了良好基础。在居住建筑领域，截至 2020 年末，公司先后与万科集团、碧桂园、融创中国、保利发展、龙湖集团、华润置地 等超 300 多家国内知名的房地产企业展开了深入、持久的合作，包括万科集团、碧桂园、 融创中国、保利发展、龙湖集团、华润置地、招商蛇口、中海地产、绿城中国、金地集 团、世茂集团、雅居乐、远洋集团等。

品牌影响力及政策支持的带动下，公司在公建领域市场份额有望进一步提升。在公共事 业领域，公司协助主管部门和质监安监机构对辖区在建工程开展质量安全监督辅助服务， 以及为政府工务部门或其代建单位提供工程评估、管理、咨询服务。公司服务客户包括 深圳市建筑工务署、深圳市住房和建设局、济南市城乡建设委员会、武汉东湖新技术开 发区建设管理局等 80 多家单位，服务的公共建筑项目包括深圳国际会展中心、成都东安 湖体育公园、深圳北理莫斯科大学、罗湖区“二线插花地”棚户区改造项目等多个有影响 力的项目。随着公司品牌影响力的不断提升，以及国家和部分省市相继出台政策，支持、鼓励采取政府购买服务方式加强工程质量监督检测，委托具备能力的专业社会机构作为 安全监督机构辅助力量，公司在大型公共建筑领域评估、管理、咨询服务的市场份额有 望进一步提升。

公司工程评估服务覆盖的客户和项目类型较多，第三方工程评估业务已覆盖全国 500 多 个城市。自成立以来，公司通过第三方工程质量与安全风险评估服务的推广，陆续与知 名房地产企业，深圳、济南、烟台、武汉、合肥、天津、广州等 80 多个城市公共工程建 设单位、建设行政主管部门，以及腾讯、招商银行、泰康保险等知名企业建立了业务合 作关系，获得了客户的广泛认可和好评。到 2021 年半年度末，公司第三方工程评估业务 已覆盖全国 500 多个城市，对建设项目标段评估服务超过 25 万次。

此外，公司凭借先发优势，参与多项行业标准制定。在行业标准的制定和建设方面，基 于工程评估技术的经验和优势，公司积极参与建设工程品质评价标准的编制工作，截止 2021 年 6 月 30 日，公司累计主编、参编 12 项标准，包括参编《混凝土结构工程施工质 量验收规范》1 项国家标准、主编《住宅建筑工程品质量化评估标准》、《市政道路工程品 质量化评估标准》2 项团体标准，参编《江苏省建筑工程质量品质评价标准》、《河南省建 筑工程施工质量评价标准》、《深圳市绿色建筑设计标准》3 项地方标准及《建筑外墙外保 温工程质量保险规程》、《智慧工地应用规范》等 6 项团体标准，其中《住宅建筑工程品 质量化评估标准》已于 2021 年 2 月 1 日起正式施行。本标准旨在统一建筑工程施工质量 评估的内容和方法，填补行业量化评估标准的空白，迈出了我国第三方工程评估业标准 化建设的坚实一步。

持续打造反舞弊廉洁管理体系，防范贿赂风险

公平公正是公司作第三方评估业务的立身之本。“廉洁自律、求真务实”是公司的核心价 值观。公司十分重视员工的廉 洁自律宣导教育，将廉洁自律作为员工考核激励及选用预留的重要参考指标，在公司范 围内形成了风清气正的良好氛围，对外定期披露公司廉洁管理及处罚情况。公司坚决反 对商业贿赂行为，对未遵守廉洁自律行为准则的员工，不论职级大小决不姑息，坚持有 法必依，有错必究。对于不同程度的违规行为，将给予警告、通报批评、开除、追究刑 事责任等处罚，公司对于相关商业贿赂行为处罚严格，为防范贿赂风险，公司严厉禁止 评估人员接受项目方/地产公司的宴请，一经发现并确认后对直接人员处于开除的处罚。 同时将会依照公司有关制度规定追究相应的管理者责任，坚决把廉洁管理责任落到实处， 坚决避免舞弊行为的发生。

公司从制度、培训、监察、激励等多方面入手控制廉洁风险及廉洁问题，并与多家客户 建立了廉洁管理联动机制。2021 年 1-6 月，公司廉洁拒贿次数达 170 次。截止 2021 年 6 月 30 日，累计获得了包括保利发展、华润置地、碧桂园、金地集团等客户在内的二十余 封关于廉洁公正的表扬信。公司治理方面，修订了包括《重大信息内部报告制度》、《防 止内幕交易管理办法》等多项制度，并多次开展合规培训及考试，宣导稳健经营的合规 文化，全面提高员工的合规意识。依照公司现行廉洁管理体系及相应廉洁管理制度规定，鼓励并要求员工积极拒绝商 业贿赂，公司要求员工在收到相应信息立即上报并提交相应照片等证据资料，同时公司 也会给予员工拒贿奖励：1）现金奖励，拒绝贿赂金额的一半；2）精神奖励，授予廉洁 先锋称号；3）评优评先晋升时会加分考虑。

信息化工具加持，大数据平台赋能

“瑞捷建筑工程评估 APP”等信息化工具广泛运用至公司业务开展中，以提高各项业务 的开展效率，进而提升管理效能和客户满意度。2016 年度，公司独立研发的“瑞捷建筑工 程评估 APP（安卓平板端）”正式投入使用，实现了工程质量和安全风险评估的信息化、 无纸化，在提高工作效率、实现项目评估数据与瑞捷数据库实时互通的同时，也可以有 效减少人为操作因素对评估数据准确性的影响。2019 年度，公司推出了瑞捷评估 APP2.0 版，2.0 版本根据公司业务发展和产品创新情况进行了功能升级，并推出手机客户端，进 一步便利了评估数据的采集、管理和共享，加深了公司与客户的业务互动和联络。除评 估 APP 外，公司还独立开发了项目信息管理系统、测区抽选系统等信息化工具。目前， 各项信息化工具已广泛应用于公司的业务开展当中，有效提升了公司业务执行效率和服 务质量，增强了公司的核心竞争力。

截至 2021 年上半年公司现已建立了涵盖全国 500 多个城市、超过 25 万次对项目标段实 测实量及风险评估数据的“瑞捷数据库”，在第三方工程评估业务中起到重要作用。2015 年度，公司独立研发的瑞捷数据库 1.0 打造完成；2018 年度，公司对瑞捷数据库进行深 度升级，推出瑞捷数据库 2.0 系统。相比于 1.0 版本，数据库 2.0 数据分析维度更广，可 实现功能更加丰富，为公司不断深化服务水平、提升服务价值提供了强大的工具支持。 公司通过大数据呈现各区域各阶段工程项目质量、安全、运维管理状态、特征，并通过 客户内部项目的“横向比较”及行业内项目的“纵向比较”，从而识别优势与不足，并应 用于公司内部开展工程评估工作指导，为协助客户制订针对性的改善措施与解决方案提 供有力的分析依据，进而为公司持续提升客户服务水平、提升服务的技术含量、创造实 质性的价值提供了有力支撑。

2021 年 5 月，公司成立了数据中心，主要负责公司数据标准的制定及数据采集、清洗、 存储和管理等统筹工作。数据中心在利用数字化工具为内部组织“提质增效”提供助力 的同时，结合客户应用场景，整合内外部数据资源，形成数据产品赋能行业，努力实现 公司数据资产的变现。2021 年上半年，公司基于历年以来所积累的项目数据，完成了企 业标准字典的建设，形成了统一存储的数据库，进一步夯实了公司的数据底层架构，为 构建数据壁垒提供支撑。

使命愿景“智”变升级，人效提升空间较大

2021 年上半年，公司通过系统梳理企业愿景、使命、核心价值观来凝聚员工共识，形成 合力。公司的使命与愿景合并 升级为“智领工程管理，服务品质生活”，未来公司将秉承新的使命与愿景，充分发挥内 外部智慧，不断累积知识、经验和数据，整合社会资源，并运用数字化、智能化等科技 手段，夯实业务基础，创新引领工程建设和运维，推动行业高质量发展，满足人们对高 品质居住、工作和生活环境的美好向往。

2016 至 2020 年，公司员工人数快速增长，2020 受疫情影响人均利润与人均收入小幅下 降，未来有望提升。2017 至 2020 年，公司员工人数从 460 人增长至 1919 人，2020 年受 疫情影响，人均收入与人均利润均有小幅度的下降，分别为 29.85 和 6.25 万元。

3.3 驻场管理:前期投入得以释放，管理项目快速增长

驻场管理是指公司派驻项目团队常驻工程现场，根据客户不同层面的需求，提供建设工 程巡检、评估、咨询服务。服务内容包括但不限于项目管理制度编制、施工图纸优化、 施工标准做法培训、过程施工质量安全管控、交付前预验收及一户一验等。自业务推出 以来，公司驻场管理服务逐步获得客户认可，销售收入逐年快速提升。

公司驻场管理业务营业收入成稳定上升趋势，2021 年上半年达 5661.10 万元，同比增长 39.21%；毛利率达 34.08%。2017 年至 2021 年上半年，公司驻场管理业务收入分别为 1,022.61 万元、3,589.91 万元、6,930.11 万元、9164.75 万元和 5661.10 万元。2018 年起， 公司驻场管理业务毛利率呈缓慢下降趋势。

自 2017 年以来公司驻场管理项目及驻场服务员工逐年增加，由 2017 年 16 个驻场项目和 44 人增长至 2020 上半年 115 个驻场项目和 318 人。2018 年以前为公司驻场管理业务的 培育期，项目数量较少，但公司基于对驻场管理业务的发展判断进行了一定的人才储备， 2018 年和 2019 年公司前期投入的积累得到释放，加之在工程评估领域的领先地位使公司 获得客户的高度认可，公司开展业务项目个数已分别达到 70 个和 91 个。驻场服务员工 分别达到 123 人和 248 人。

3.4 管理咨询:全方位系统性服务，毛利率维持高水平

管理咨询服务是指公司帮助客户梳理及诊断工程管理问题，结合瑞捷知识库的优秀案例， 为客户提供工程管理相关的咨询服务。包括工程管理咨询方案、品质提升培训、技术标 准编制、优秀工艺推广等，助推客户工程管理规范化运作，提升客户工程管理专业化能 力。管理咨询服务因具体服务项目不同，业务流程及盈利模式有所差别。工程管理咨询 方案和品质提升培训是公司管理咨询服务中比较主要的两种。

公司所研发的评估 APP 围绕第三方评估全过程实现现场录入、数据实时上传、后台汇总 自动生成数据结果及报告等功能。保证评估模块化、体系标准化的同时，极大提高评估 人员的工作效率，并确保评估数据的真实性和完整性。瑞捷工程研究院基于行业知识沉 淀和对标杆企业的深度研究，持续为瑞捷各类产品服务提供支撑，确保行业研究成果转 化为精准服务，持续为客户创造价值。

近年来公司管理咨询业务营业收入持续增长，2020 年达 694.59 万元，同比增长 40.77%。 2017 至 2020 年公司管理咨询业务营业收入由 246.84 万元增长至 694.59 万元。毛利率方 面，2020 年公司管理咨询业务毛利率达 51.12%，同比减少 13.35pct。

3.5 与知名厂商达成战略合作，增强综合竞争力

公司分别与“东方雨虹”和“广联达”签署战略合作框架协议，有利于合作双方实现资源共 享和优势互补。战略合作框架协议是基于良好的信任，处于双方长远发展战略上的考虑， 携手就国内建筑行业材料领域相关业务及产品开展合作，双方本着“互惠、互利、稳定、 恒久、高效、优质”的合作精神，达成战略合作伙伴关系。1）2021 年 10 月 8 日，公司 公告与东方雨虹的战略协议签署，双方合作期限为 2 年，自 2021 年 10 月 08 日至 2023 年 10 月 07 日止。双方将聚焦建设工程领域，在专业技术培训、专业标准研究与制订、 市场活动交流等方面开展深度战略合作，为公司的工程品质生态创新注入新动力。2）2021 年 11 月 17 日，公司公告与广联达在国内建筑材料及行业施工管理相关领域开展合作， 双方合作期限为 5 年，自 2021 年 11 月 16 日至 2026 年 11 月 15 日止。此次合作有利于 双方实现资源共享和优势互补，为解决行业痛点提供助力，促进公司运用工程评估大数 据优势为国内建筑材料及行业施工管理领域赋能，加快公司在信息化建设、数字化转型 升的战略布局，以进一步增强公司综合竞争力。

3.6 推出股权激励计划，彰显业绩增长信心

2021 年 7 月，公司激励方案出台，拟授予的股票数量为 268.8 万股，占公司总股本的 4%， 激励对象合计 125 人。此次激励计划涵盖在职的董事、高级管理人员以及其他骨干人员， 其中，第一类限制性股票为 134.4 万股，首次授予量为 118.9 万股。第二类限制性股票 为 134.4 万股，首次授予量为 118.9 万股，两类限制性股票授予价格均为 31.52 元/股。

根据公司层面业绩考核目标设定，2021 年至 2023 年营业收入增速目标分别不低于 35%、 35%、35%，归母净利润目标分别不低于 35%、30%、30%，彰显公司长期发展信心。 从解除限售的业绩考核目标设定来看，公司业绩考核期内需满足以下两项条件之一：其 一，2021年至2023年营业收入较2020年增长率分别不低于35.00%、82.00%和146.00%； 其二，2021年至2023年归母净利润较2020年增长率不低于35.00%、75.00%和128.00%。 本次股权激励计划和其相应的考核指标充分彰显了对其长期发展及业绩增长的信心，同 时也有利于公司提升积极性，聚焦未来发展战略方向，以及进一步稳定其经营目标的实 现。

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常熟银行研究报告：回归小微初心，乘风乡村振兴

时代机遇：乡村振兴加速，“三农两小”起航

乡村振兴与共同富裕是我们看好头部小微特色银行的顶层逻辑，而常熟银行的核心定位 也始终围绕“三农两小”与普惠金融。我们认为，未来中国的社会和金融体系中，小微 金融是长期正确的方向型赛道，头部小微特色银行就是银行领域的“专精特新”。

政策红利：普惠金融和涉农贷款将持续高增长

乡村振兴立法加速农村经济发展。《乡村振兴促进法》于 2021 年 6 月起正式施行，这是 我国第一部直接以“乡村振兴”命名的法律，意味着 2017 年十九大首次提出乡村振兴 战略后，得到法律层面的支持保障。乡村振兴的时代背景下，“三农两小”（农村、农业、 农民，小微企业和小客户）类金融需求正在持续被激发，我们认为小微特色银行（诸如 常熟银行、台州银行、泰隆银行等）将迎来长期发展机遇。

利好方向一：普惠金融和涉农贷款将继续高速增长。近几年普惠金融贷款的增速明显高 于人民币总贷款，主要因为：1）政策明确引导国有大行信贷下沉，加强对小微等普惠金 融贷款投放的考核；2）市场竞争激烈，城、农商行也积极向农村县域市场渗透。我们判 断，广阔的农村市场仍然有较大的普惠金融增长潜力，而国有大行下沉渗透的程度终归 有限，这意味着深耕县域农村的小微特色银行未来拥有大量市场机遇。

利好方向二：农村消费水平提升激发消费金融需求。消费金融需求通常在收入和消费水 平加速提升的中后期被激发，例如我国城镇居民在历经十余年的收入加速增长后，消费 金融（包括信用卡、消费贷等）在最近十年才开始高增长。2011 年以来，我国农村居民 的消费水平持续以更快速度增长，城乡消费比指标也快速下行。我们判断中期内，农村 消费金融的需求也将实现突破，这也将是小微特色银行的发展机遇。

利好方向三：共同富裕点燃农村市场财富管理需求。财富管理需求比消费金融需求的出 现更滞后，目前我国城镇居民的财富管理需求也刚刚进入快速增长阶段，农村居民的需 求仍有待被激发。但从长期方向来看，农村县域市场的财富管理需求是潜力、红利市场， 特别是在国家共同富裕的战略导向下，这部分需求可能会提前放量增长。虽然目前居民 财富的集中化程度仍比较高，甚至近几年出现进一步集中的趋势，但我们认为国内的社 会环境和制度与欧美存在差异，未来农村居民财富可能以更快速度增长。

从最普遍的理财工具——银行理财情况来看，农商行发行的理财产品占比一直非常低， 同时从地理范围角度，相对富庶的东南沿海地区财富管理需求明显更旺盛。我们预计， 目前农村县域市场的储蓄比例依然比较高，甚至保险产品规模（以人际关系为核心的销 售模式）也高于基金等投资工具。未来，随着收入水平继续提升，以及金融机构主动加 强宣导，我们看好农村县域市场的财富管理需求被不断激发。

市场广阔：常熟银行所在区域仍有大量需求未满足

常熟银行早期把握机遇开设异地分支机构。常熟银行以本地总行为中心，同时布局江苏 省内 10 个异地区域，且合并管辖覆盖全国 4 个省（江苏、河南、湖北、云南）的 30 家 村镇银行。因此，常熟银行主要的长期扩张路径包括：

1）常熟本地：2021 年 6 月末合计 109 家分支网点；

2）省内异地：目前开设异地分支行的区域包括苏州、无锡、镇江、南通、盐城、扬州、 泰州、连云港、淮安、宿迁十个区域，2021 年 6 月末合计 59 家分支网点；

3）村镇银行：目前管辖 30 家全国范围内的村镇银行（全部合并报表），覆盖湖北（5 家）、江苏（9 家）、河南（6 家）、云南（10 家）四个省。

由于目前银保监会对商业银行开设异地分支机构的审批非常审慎，监管导向也倡导地方 法人银行属地化经营，因此常熟银行在早期积极申请开设的分支机构，成为了非常稀缺 的资源红利。与江苏地区其他小微型银行或农商行相比，常熟银行目前拥有的异地分行 和分支机构数量更多，这非常有利于其在市场竞争中实现规模更快扩张。

预计未来四年贷款规模存在一倍以上增长空间。尽管监管目前对银行开设异地分支机构 的审批收紧，但常熟银行仍能够依靠存量区域提高渗透率来扩张资产规模。我们预测常 熟银行 2025 年末贷款规模有望达到 3307 亿元，较当前规模增长一倍以上。

测算方式 1：异地分支机构的市占率仍将提高。我们测算，2021 年 6 月末常熟银行在常 熟以外的十个江苏省异地区域内，贷款市占率位于 0.28%~1.34%，合计市占率 0.67%， 不同地区的差异源于分行管理效率、经济结构、进入市场时长等因素。我们预计，目前 市占率较低的区域有能力继续提高，整体异地区域市占率将向 1.00%提升。基于测算， 我们预测常熟银行未来四年的贷款总额将保持 19.4%年化复合增速，意味着贷款规模存 在一倍以上高增长空间。不过，市占率测算方式也存在缺陷，即分母端采用的是该区域 总人民币贷款，范畴过大，毕竟常熟银行主要满足的是当地小微贷款需求。

测算方式二：多数分支机构的总资产规模仍有增长潜力。常熟银行在异地机构扩张方面 实施“321”工程，计划打造两个“300 亿级（存款+贷款）”机构——南通和苏州，两 个“200 亿级”机构——盐城和无锡，两个“100 亿级”机构——扬州和东海，同时其 他机构也向“100 亿级”目标发展。近年来东海支行是异地扩张的标杆，2021 年 6 月 末总资产已经达到 66.31 亿元，在异地分支行中规模排名仅次于苏州分行。目前常熟银 行的 35 家分支行中，平均资产规模仅为 21 亿元，如果未来各分支行能向平均资产规模 50~55 亿元扩张，异地分支行的总资产规模将达到 1750~1925 亿元，较目前增长 1.43~1.67 倍。这也将有力推动常熟银行的总贷款规模实现高增速。（报告来源：未来智库）

赛道壁垒：大型银行难以进一步下沉到县域村镇

小微贷款受政策鼓励，但同时也造成市场竞争日趋激烈。监管政策是银行信贷业务的核 心影响因素，近年来中大型银行的传统信贷投放领域都受到监管约束，例如房地产、地 方融资平台、消费金融等。以房地产为例，2020 年执行的房地产企业融资“三道红线”及 2021 年执行的银行房地产贷款集中度管理，导致房地产信贷增速快速下行，其中房 地产开发贷款已经连续两个季度被压降。这些监管限制，核心反映了经济结构转型的迫 切性，也造成中大型银行去年以来面临“资产荒”压力。相比这些融资领域，小微赛道 仍有广阔的成长空间，这得益于中国经济的深度与厚度。但监管政策的推动也客观造成 竞争日益激烈，大型银行全力下沉客群，并提供更低的贷款定价，追求小微贷款规模的 高增长，这对利率定价相对高的城、农商行形成冲击。因此，未来即便小微赛道广阔， 但银行在资产端挖掘需求、服务客户、风险定价的能力仍然至关重要，这同时也构成了 小微金融赛道的核心壁垒。

小微业务具备“大银行做不好，小银行做不了”的特征。尽管大型银行近年来快速下沉 客群，小微贷款规模高速扩张，但从金融规律角度，大型银行在小微业务的风险管控方 面天然存在困难。目前，大型银行的小微产品主要分两类，一类是无抵押信用类贷款， 通常在线上渠道投放，但需要个人用户拥有一定的征信、税务等数据信息作为授信依据； 另一类是抵押类业务，主要在线下渠道推广，这类产品额度大，以抵押物为授信依据， 短期内容易形成规模，是大型银行更偏好的业务。但是，我们始终认为真正具备高成长 空间的小微业务是信用类贷款，这类用户的数据信息大概率不充足，这就为大型银行进 一步下沉到小贷市场，造成了困难和壁垒。

小微贷款模式的成本收入比一般较高，人均管理规模有限。以常熟银行为代表的小微特 色城、农商行，采用“与客户深度接触”的风控模式，本质核心是“依赖客户经理的能 力寻找好人”。当然，也会结合信息数据技术提高效率，但本质上仍然依赖于“人的能 力”。由于这种模式的人均贷款管理规模有限，所以对于中大型银行而言，难以形成规模 效益。我们看到小微特色银行的成本收入比长期以来明显高于中大型银行，即每一单位 创收所需投入的管理成本更高。正因如此，大型银行向小微金融市场下沉的程度终归是 有限的。从人均贷款管理规模指标也可以看出，小微业务每单位贷款需要更多人力，这 是小微赛道的壁垒，也是大型银行难以完全复制模式的原因。

战略打法：回归小微初心，在竞争中优化道路

2021 年以来，在新一届管理层带领下，常熟银行重塑小微金融服务的核心竞争力。一 方面设立普惠金融试验区，进一步向农村县域渗透，找到高速扩张小微贷款的新路径， 另一方面强调提高信用保证类贷款占比，以稳定贷款收益率和净息差。

规模增长：普惠金融试验区是异地扩张的范式

资产结构中，贷款业务的占比快速提升。常熟银行聚焦于服务实体的小微贷款业务，2017 年以来始终保持贷款规模高增长，贷款在资产结构中的占比也持续提升，2021 年 9 月 末达到 65%。从资产配置角度，贷款的收益率相对较高，贷款占比高也有利于常熟银行 长期保持生息资产收益率及净息差优势，更能发挥其小贷的核心能力。

2021 年普惠金融试验区战略取得成功，成为未来异地扩张范式。2020 年下半年，由于 疫情后大幅降息，叠加国有大行进一步下沉冲击小微市场，常熟银行新一届管理层决定 启用“边区战略”应对外部环境变化。首先选择最成熟的常熟本地，2021 年 2 月成立 普惠金融部，并建立四大普惠金融试验区，抽调本地 150 名客户经理去常熟周边的郊 区、农村拓展业务，向金融供给不充分、此前覆盖深度不足的地区突破。

设立普惠金融试验区的战略意义是什么？我们总结如下：

1）规模增长角度，常熟本地和异地分支机构所在区域周边的乡镇、农村市场仍然蕴含 巨大潜力（从村镇社区数量、常住人口规模、生产总值等经济指标研判），而中心城区的 渗透率提升存在难度（特别是常熟本地已接近饱和）。此外，不断下沉、向金融供给不充 分的地区拓展，也是小微特色银行的天然使命。

2）利率定价角度，向周边乡镇、农村市场下沉，也更容易获得相对高的贷款定价，这在 国有大行不断低价竞争的环境中尤为重要。普惠金融试验区的目标客群是原有利率定价 约 8%以上的非标圈层客户，其中部分客群可能原来是互联网金融客户，但常熟银行能 提供更低的贷款定价；部分客群可能在大型银行拥有抵押类贷款授信，但常熟银行可以 提供信用保证类贷款及更贴近的服务等。

3）人力效率优化角度，由于中心城区的贷款渗透率接近瓶颈，因此许多客户经理的人 均产能也遇到瓶颈，通过向边区渗透能够帮助客户经理在人均产能、个人收入方面实现 突破，同时获得晋升机会。从 2021 年情况来看，首批普惠金融试验区抽调的 150 名客 户经理成绩出色，管理效率得到显著提升。

总体上，2021 年普惠金融试验区取得重要成功，我们预计超额完成全年预定计划，助 力全行总贷款高速扩张。下一步，普惠金融试验区将总结经验并向其他分支机构复制推 广。

我们预计在 2021 年初设立的四大普惠金融试验区取得突破的基础上，未来进一步的战 略规划包括：

1）2021 年 9 月至 2021 年 12 月：在苏州园区、张家港、昆山、相城、无锡五个地区试 点设立普惠金融业务作战团队；

2）2022 年 1 月至 2022 年 12 月：将边区战略模式复制到其他区域，设立普惠金融业 务作战团队不低于六个；

3）2023 年 1 月至 2023 年 12 月：完成 20 个普惠金融业务作战团队设立，实现苏州无 锡地区县级市全覆盖。

村镇银行全国布局，依托投资管理行牌照打造第二增长极。银保监会于 2018 年设立“投 资管理型村镇银行”牌照，允许具备一定条件的商业银行，新设或选择 1 家已设立的村镇银行作为投资管理行，受让股权并集中管理旗下所有村镇银行，并且可以进一步在全 国范围内收购其他村镇银行。常熟银行凭借成熟的小微金融商业模式，旗下兴福村镇银 行（持股比例 90%）获得国内首家投资管理型银行牌照，2019 年 9 月在海南省正式开 业。目前常熟银行通过兴福村镇银行，控股 30 家村镇银行，覆盖全国 4 省。

2021 年 6 月末，兴福村镇银行总贷款规模为 257.03 亿元，占常熟银行贷款总额的比例 为 17%，其中个人经营性贷款占比达到 69%。由于市场空间广阔，农村县域的金融资 源供给也不充分，所以即便不考虑新增收购，我们预计未来兴福村镇银行仍将以快于母 行的速度增长。如果进一步收购扩张，则资产规模会更庞大。

我们预测常熟银行 2022、2023 年贷款增速 20.0%、20.5%。基于普惠金融试验区战略 复制推广，及村镇银行保持高增长，我们预测常熟银行 2022 年贷款总额将达到 1954 亿 元，同比增长 20.0%，其中江苏省内异地分支机构是最主要增长动力，增速达到 25%， 占比上升至 52%，同时村镇银行贷款也保持 19%增速。贷款结构方面，个人经营性贷 款仍是最主要增长点，预计 2022 年增速达到 27.2%，占比升至 42.2%。

结构升级：贷款向小、向微，提升信保类占比

常熟银行长期核心的结构变化是微贷占比持续提升。近年来常熟银行核心产品——个人 经营性贷款的增速始终高于总贷款，以 2021 年为例，贷款总额同比增速达到 24%，但 个人经营性贷款增速达到 33%。2021 年末个人经营性贷款在总贷款中的占比已经达到 40%，正式超过对公企业贷款，成为第一大贷款种类。展望未来，我们判断个人经营性 贷款的占比将向 60%持续提升。由于个人经营性贷款的定价利率天然高于对公企业贷 款，所以随着结构占比长期提升，自然会不断提高常熟银行的生息资产收益率，进而提 升净息差水平。虽然在降息周期内，市场贷款利率下行会一定程度上影响净息差，但个 人经营性贷款占比的提升长期有利于提高经营效益。

未来需要继续提高信用保证类贷款占比，抵御大型银行冲击。常熟银行在 2020 年疫情 期间，收入增速短期大幅下行，主要源于贷款利率和净息差骤降，总结原因： 1）受 LPR 大幅下调+国有大行向小微市场下沉的冲击，常熟银行贷款利率大幅降低； 2）前几年高速扩张过程中，做了较多简单的抵押类贷款业务（容易形成规模），没有聚 焦于更有优势的信用或保证类经营贷款，导致被国有大行抢夺客户； 3）考虑疫情影响和监管导向，主动大幅让利以留住客户，但贷款的重定价集中在 2020 年三季度，造成阶段性收入大幅波动； 4）总资产规模依然不够庞大，抵抗风险和波动的能力较弱。

在这种外部环境压力下，常熟银行新一届管理层鼎新求变。一方面坚定回归小微初心， 启动上文所述的“边区战略”推动个人经营性贷款规模高速扩张；另一方面重点强调贷 款结构向信用类、保证类业务聚焦，降低抵押类业务占比，以抵御国有大行冲击。我们 看到，2021 年 6 月末信用类+保证类贷款的合计占比已经较年初有所提高，未来预计该 转型趋势会更加明显。信用类+保证类贷款的利率定价相对高，同时也是有竞争壁垒的 小微业务模式，国有大行难以冲击，所以有利于维持净息差稳定。

存款优化：充分受益长期存款定价机制改革

常熟本地存款市占率持续提高，异地存款也在加速增长。常熟银行的存款主要由常熟本 地市场提供，2021 年 6 月末本地存款占存款总额 63%，因为异地分支机构和村镇银行 在发展前期通常以贷款业务为主。可以看到，异地分支机构和村镇银行的存贷比仍然比 较低，但近年来保持提升，主要源于不断挖掘贷款客户的结算类存款需求。同时，常熟 银行始终坚持陪伴小微客户成长，部分客户也逐步成长为私人银行客户，业务范围从贷 款扩大至存款、财富管理等。本地市场方面，常熟银行的存款市占率仍在提高，2021 年 6 月末已经升至 29.6%，深耕本土的战略定力在负债端有所体现。

2021 年以来存款遵守价格优先策略，降低负债成本。2021 年以来，考虑净息差压力， 常熟银行更加注重对存款价格的管控，实行“价格优先”策略，因此 2021 年存款规模 增速并不高，全年增长 15%，明显低于贷款增速，但存款价格成本有所降低（上半年存 款成本率较 2020 全年下降 9BP 至 2.24%，总负债成本率下降 9BP 至 2.27%）。

2022 年关注存款定价机制改革红利，长期存款价格有望降低。2021 年 6 月，央行调整 了存款的利率定价自律机制，将存款利率的报价方式，由原先“基准利率上浮一定百分 比”调整为“基准利率+上浮点数”，调整有两层含义：1）从报价形式上和贷款 LPR 接 轨；2）更重要的是，下调了长期限定期存款的利率上浮程度，以降低存款成本。考虑银 行揽储通常集中于一季度开门红阶段，因此本次存款机制改革的效果将主要在 2022 年 体现。对于重视存款价格管控的常熟银行而言，我们预计 2022 年起存款价格压力有望 一定程度上缓解，这也有助于维护净息差稳定。（报告来源：未来智库）

财务拐点：净息差逆势回升，资产质量穿越周期

常熟银行 2020 年经历疫情+国有大行竞争冲击，净息差骤降造成收入增速大幅下行，成 长性受到市场质疑。但在新一届管理层带领下，回归小微初心，贷款结构优化，2021 年 已经全面走出谷底，业绩重新迈入高成长通道。

净息差 2021 年触底回升，收入加速增长

常熟银行 2020 年受宏观环境影响业绩大幅波动。2020 年疫情期间，常熟银行收入增速 大幅下行，主要源于贷款利率和净息差骤降（上文已分析原因）。这也是造成 2020~2021 年股价走势持续低迷的原因，因为从当期的贷款利率降幅和净息差收窄幅度来看，没有 体现出抗周期属性，甚至财务指标波动幅度比主流银行的平均值更高。

2021 年战略打法升级，基本面拐点确立后业绩指标回升。2021 年常熟银行新管理层履 新，为应对外部环境及国有大行的竞争压力，果断强调回归小微初心，进一步大力发展 个人经营性贷款，同时努力优化贷款结构。核心战术打法：

1）加速扩张个人经营性贷款规模，通过前文所述的普惠金融“边区战略”在城乡郊区突 破，利率定价有优势，能够有效应对国有大行竞争。因此，2021 年个人经营性贷款高速 增长，“边区战略”也超额完成目标，未来预计将向其他区域复制推广。

2）贷款结构强调做小、做微、做下沉，降低抵押类贷款的占比，提高信用和保证类贷款 占比，并以 ABS 方式出表利率较低的对公贷款。我们看到，2021 年 6 月末信用和保证 类贷款的占比已经小幅提高，同时贷款利率、净息差、收入增速也触底回升。

我们预测，2022 年个人经营性贷款的占比将进一步提高，同时信用和保证类贷款的占 比也将提升。尽管短期货币政策处于降息周期，但常熟银行自身贷款结构的调整将有效 对冲基准利率下行的影响，我们判断 2022 年净息差将小幅回升至 3.09%。

中收也有增长潜力，手续费支出将收窄

受飞燕码上付补贴支出影响，2018~2020 年中收持续下滑。飞燕码上付是常熟银行为商 户打造的一款集成了、支付宝、银联等渠道的便捷移动支付产品，早在 2020 年 7 月，飞燕码上付的商户数量已经突破 15 万。常熟银行 2018~2020 年手续费净收入分别 同比下滑 13.4%、11.8%、31.1%，其中 2019、2020 年主要受到飞燕码上付补贴支出 金额大幅增加的影响（手续费收入实际上同比正增长）。此外，资管新规以来银行理财转 型，老产品规模压降，也造成理财手续费收入持续下滑。

2022 年补贴支出降低+理财业务回暖构成中收增长潜力。“飞燕码上付”推广已经取得 成效，客户规模大幅增长，有效留存了活期结算性资金。因此，2021 年以来对该产品的 补贴力度已经减弱，2022 年预计继续降低补贴力度，减少“薅羊毛”型客户的补贴支 出，有利于推动中收增长。此外，理财自 2018 年资管新规开启转型以来，规模持续被 压降，但我们预计 2021 年下半年以来已经重新增长。尽管目前没有设立理财子公司的 中小银行，开展理财业务的政策尚未明确，但短期内理财回暖也有利于中收增长。

资产质量穿越周期，印证核心风控能力

风控能力和资产质量是常熟银行小微商业模式的核心优势。常熟银行的资产质量一直以 来非常优异，截至 2021 年末不良率降至 0.81%，拨备覆盖率达到 551.26%。在 2020 年疫情期间也始终保持优异，实现资产质量穿越周期。如此看来，常熟银行的小贷 风控模式已经被充分印证，我们认为这也是最核心能力。不同类型的金融机构，风控模 式和逻辑不同，例如大型银行通常依赖抵押物的价值构建风控，互联网巨头则充分运用 用户的大数据，而常熟银行等小微特色银行的风控模式，主要还是需要客户经理深度接 触客户，充分了解客户的商务、资金、社交等因素。

我们认为信贷下沉战略不会影响资产质量水平。常熟银行 2021 年以来实行客户下沉战 略（做小、做微、做信用），因此市场部分投资者担忧是否会影响其原本优异的资产质 量，特别是考虑宏观经济下行趋势。我们认为，这种担忧主要源于没有深刻理解小微贷 款的风控核心，我们判断常熟银行仍将保持优异的不良率。逻辑在于：

1）个人经营性贷款和中小企业贷款虽然都属于普惠金融，但本质上差异明显。很多中 小企业的生命周期可能很短，但贷款金额却不低，一旦经营不佳，会造成信用风险。个人经营性贷款则不同，由于户均金额非常低（30~50 万元比较常见），所以还款难度并 不大，道德风险明显高于信用风险。因此，个人经营性贷款的风控核心逻辑，是确保“真 人、真事、真交易”，有效规避道德风险，基本能够保证贷款回收。

2）由于金额足够分散，即便出现风险后，实际损失率也比较低，而单笔高额的公司贷款 看似出现风险的概率低，但一旦出现风险后，损失率会非常高。

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专精特新小巨人，海泰新光：致力医用成像器械领域的世界领先企业

1. 海泰新光：行业领先的硬性内窥镜解决方案供应商

1.1. 公司致力于成为医用成像器械领域的世界领先企业

公司成立于2003年，是一家医用成像器械行业的高新技术企业。

公司始终坚持高端医用成像器械的自主研发与创新，致力于成为医用成像器械领域世界领先的科技公司，为临床医学提供全套解决方案。

公司以医疗应用为重点，除了在内窥镜领域保持竞争优势外，持续开发与完善微创医疗器械领域的产品线布局。

医用内窥镜器械产品包括高清荧光/白光腹腔镜、高清荧光/白光内窥镜光源模组、高清荧光/白光摄像适配器/适配镜头等。

光学产品主要包括医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品，医用光学产品有牙科内视镜模组、荧光滤光片、美容机滤光片等，工业及激光光学产品有准直/聚焦镜、扫描镜、PBS、NPBS等，生物识别产品有掌纹仪和指纹仪等。

公司最早以 OEM 模式起家供应 LED 器件，在此期间光学技术得到了充分积累，从2008年开始公司成为了国际医疗器械巨头史赛克的供应商，为史赛克供应光源模组，开始转型为 ODM 模式。

2015年，公司成功开发高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，与史赛克合作进一步加深。

2018年开始，公司自有品牌高清内窥镜获得 NMPA 批准，标志公司已开始转型自主品牌，

2021年11月公司整机系统已首次获得 NMPA 批准。凭借多年深耕医用成像器械领域的经验积累，公司建立了光、机、电等多学科综合自主研发和生产能力，获得专利四十余项。

公司已通过 ISO 9001 和 ISO 13485 质量管理体系认证，产品获得多家跨国认可，内窥镜产品的质量控制通过了美国 FDA、中国 NMPA、韩国 MFDS、巴西 INMETRO 的现场审核并进入了欧美市场。

1.2. 股权结构稳定，董事长郑安民先生控制38.14%股权

郑安民先生是公司的董事长和实控人，郑安民先生直接持有公司12.07%股权，通过美国飞锐间接控制公司 11.50%股权，通过与普奥达、杰莱特、马敏、辜长明的一致行动人协议控制公司 14.57%股权，合计控制公司 38.14%股权。股东中普奥达与杰莱特均为员工持股平台，共持有公司 13.6%股权。

1.3. 公司业绩保持高速增长，核心产品是荧光内窥镜器械

公司营收与利润持续快速增长。营收由 2015 年 0.74 亿元增长至 2020 年的 2.75 亿元，2015-2020 年 5 年营收复合增长率高达 30%。同期公司利润由 1616 万元增长至 9600 万元，复合增长率高达 44%。

公司主要收入与毛利均来自荧光内窥镜器械。

自 2017 年起，高清荧光内窥镜产品营收占比持续保持在 60%水平，医用光学产品与白光内窥镜器械占营收比例约 10%，随着公司营收持续提升，工业及激光产品占比下滑。

公司毛利结构中，荧光内窥镜器械产品占比维持在 67%以上的水平，2020 H1 荧光内窥镜毛利贡献已达到 70%。

规模增长下利润率持续提升，费用率保持稳定。

公司主营业务为 ODM 模式，该模式下规模效应显著。

随着营收持续提升，公司近年来毛利率与净利率持续提高，毛利率与净利率分别由2017年59%和 28%提升至2021年 H1 65%和 43%。费用率方面基本保持稳定，作为研发为主的公司，公司研发费用率稳中有升，从2017年9%增长至2021 H1 12%。

在 ODM 模式下公司销售费用保持较低水平，由于整机产品推出在即，公司开始建立销售团队，销售费用率提升至 4%。

2. 内窥镜行业稳定增长，国内荧光内窥镜方兴未艾

2.1. 内窥镜行业受益于外科手术微创化，荧光硬式内窥镜有独特的应用场景

内窥镜是集中了传统光学、人体工程学、精密机械、现代电子、数学、软件等于一体的检测仪器。

内窥镜通过人体的自然孔道或经手术产生的小切口进入人体，使用时将内窥镜导入预检查的器官，并直接窥视有关部位的变化。

微创手术相比传统手术方式具有创伤小、疼痛轻、恢复快的优势，目前国内微创手术渗透率持续提升，作为微创手术必须工具，内窥镜设备相关行业受益快速发展。

按产品形态及内部结构区分，内窥镜可以分为软式内窥镜(简称软镜)和硬式内窥镜(简称硬镜)。

硬镜主要为进入人体无菌组织、器官、无菌腔室，其分类包括腹腔镜、胸腔镜、关节镜等。

软镜可以自由弯曲，主要通过人体的自然腔道进入，如胃镜、肠镜、支气管镜等。

硬镜系统主要由内窥镜、光源、摄像系统以及配套的显示器、台车等构成，其中内窥镜、光源和摄像系统为整机系统的核心零部件。

按照内窥镜的工作光谱范围，硬镜包括白光内窥镜和荧光内窥镜。

白光内窥镜的图像基于 400-700nm 的可见光光谱，展现的是人体组织表层的图像，其工作光谱为白光光谱；荧光内窥镜是从 2016 年发展起来并得到大量应用的新型医用内窥镜技术，工作光谱在 400-900nm 的范围，除了能够提供人体组织表层的图像外，还能同时实现表层以下组织的荧光显影（如胆囊管、淋巴管和血管显影），对术中精准定位和降低手术风险起到关键的作用。

例如胆管手术中在白光视野下，胆管与其他组织混同，医生仅能通过经验判断，而荧光视野下胆管清晰，医生可准确实施切除。

2.2. 全球硬镜市场增长与格局稳定，史赛克荧光内窥镜一枝独秀

全球硬式内窥镜市场稳定增长，荧光硬镜增速更高。

硬管式内窥镜的应用在全球范围内已经相对成熟，近年来保持稳定增长。

全球硬镜的市场规模由2015年的 46.4 亿美元增长至2019年的 56.9 亿美元，期间年复合增长率为 5.2%；弗若斯特沙利文预计未来整体增速略微放缓，将以 4.9%的年复合增长率增长至2024年的 72.3 亿美元。

虽然整体增长放缓，但荧光硬镜基于其临床优势，自2015年以来其市场保持高速增长，2019 年全球荧光硬镜市场约 13 亿美元，占硬镜市场 22.9%。

弗若斯特沙利文预计到2024年，全球荧光硬镜设备总销售额将增长至 38.7 亿美元，2019到2024年的年复合增长率为 24.3%。

全球硬镜市场卡尔史托斯与史赛克两强并立，荧光硬镜市场史赛克一家独大。

全球传统硬式内窥镜市场格局已经稳定，2019 全球硬镜市场中卡尔史托斯营收为 16.8 亿美元，占比达 29%，史赛克 2019 年硬镜产品营收已超过 15 亿美元，占比 27%，奥林巴斯等品牌市占率均未达 10%；荧光硬镜市场从 2016 年开始兴起，史赛克作为市场首家推广者占比较高，2019 年史赛克该产品收入已超过 10亿美元。占全球荧光硬镜市场 78%。

史赛克下一代产品 1788 预计将在 2022 年中推出，该设备配合对应注射剂可以在体内实现特定组织显色，在新产品上市后，预计史赛克将继续保持全球荧光硬镜设备市场龙头地位。

2.3. 国内硬镜市场被海外巨头垄断，荧光内窥镜渗透率极低有望快速增长

中国荧光硬镜市场起步较晚，渗透率有望迅速提高。中国硬镜市场处于快速上升阶段，市场规模于 2019 年达 65.3 亿元人民币， 2015 年到 2019 年的年复合增长率为 13.8%，远高于全球医疗影像设备市场同期增速。

弗若斯特沙利文预计到 2024 年，中国硬镜内窥镜器械市场规模将增长至 110.0 亿元人民币。与海外相比中国荧光硬镜市场起步较晚，2019 年销售额仅为 1.1 亿元，占比 1.7%。由于荧光硬镜在特定应用场景下的功能优势，弗若斯特沙利文预计中国荧光硬镜市场将快速增长。

硬镜市场国内企业占比低。

目前中国硬镜市场主要参与主体以欧美和日本等进口厂家为主，市场呈相对集中的状态，其中排名前三企业分别为卡尔史托斯、奥林巴斯及史赛克，其 2019 年销售额分别为 26.4 亿元人民币、 11.7 亿元人民币、 10.9 亿元人民币，市场占比为 41%、18%及 17%，前三的头部公司整体市场占比超 70%。

国内公司占比较低，目前无国内企业占据 5%以上份额，硬镜市场国产替代空间巨大。国内企业有望通过荧光功能优势和国产替代优势迅速抢占硬镜市场。

中国荧光内窥镜市场仍在发展初期，2018 年由欧谱曼迪获得了首张荧光内窥镜注册证，2019 年 Novadaq 与欧谱曼迪销售额分别为 5700 万元和 5390 万元，占比 51%和 49%。

虽然荧光硬镜占比仍然较低，但我们认为国产荧光硬镜产品将迅速取代进口白光硬镜产品，原因在于：

1）荧光功能优势：荧光硬镜包含白光功能，相比同类白光产品可以用于更多临床术式，而 进口品牌中仅有 Novadaq 公司产品成功注册，相比卡尔史托斯等品牌国产产品具有荧光功能优势；

2）国产招标优势：在国家强调自主可控、提倡国产替代的政策推动下，政府采购指导文件建议胆道镜、椎间孔镜和腹腔镜等内窥镜设备完全采用国产，因此国产内窥镜在产品招标中具有政策支持的优势。

3. 行业独有配件到整机生产能力，上游卖水人向中游进军

3.1. 公司是史赛克核心供应商，与史赛克合作关系稳固

公司是史赛克荧光内窥镜核心元件独家供应商。

从行业来看，公司目前的主营业务属于硬镜行业上游，为中游硬镜生产企业提供镜体、光源摄像适配器等部件。

公司于2008年成为了史赛克的重要供应商，为史赛克供应 LED 光源模组。

2015年公司基于自身技术优势，成功开发了高清荧光腹腔镜、荧光光源模组和荧光摄像适配镜头，成为史赛克荧光硬镜相关配件的独家供应商，史赛克荧光内窥镜产品于2016年开始在北美市场销售，公司业绩受益于产品快速放量，相关业务营收随之快速增长。

公司推出整机后与史赛克合作关系会继续稳固。

十多年的合作中公司与史赛克建立了稳固的合作关系，我们认为这种合作关系并不会在公司开始销售整机后有所改变。原因在于：

1）公司提供给史赛克的产品专利归属公司所有，在国内并无任何商业协议限制；

2）荧光镜体与光源作为设备产品核心部件，如需更换需要重新提交注册相关配件信息，作 为销售额超过 10 亿美金的大品类，核心部件不会轻易更换；

3）史赛克中国分公司主管中国区域销售，向新加坡亚太区总部进行汇报，而公司同史赛克美国总部直接签订生产协议，中国史赛克对于史赛克总部生产环节影响力较弱。

政策鼓励国产替代，与史赛克具有更多业务拓展可能。

由于目前国内政策鼓励国产替代，外资产品在招标时会由于产地限制，史赛克为了符合政策要求，计划在国内生产内窥镜设备。

公司作为史赛克相关产品的核心供应商，产品质量满足史赛克标准，且公司高清荧光腹腔镜、荧光光源模组已通过注册。史赛克可以采用直接购买部件或 ODM 的方式与公司进行合作，但无论何种合作方式均可对公司销售产生正面促进。

3.2. 底层核心技术全球领先，先发优势显著

公司具有底层技术优势，产品经过市场检验。经过多年技术创新及开发，公司形成了具有特色的光学成像设计、光学照明设计、光学加工、光学镀膜、光学装配与检验等核心技术。

目前公司主要产品包括荧光及高清内窥镜器械中的内窥镜、内窥镜光源模组、摄像适配器/适配镜头以及部分光学产品，以上产品均来源于公司的自主研发。

相对于白光内窥镜，荧光内窥镜需更多片光学透镜设计并需要更好的镀膜技术，荧光内窥镜研发与生产难度更高。

公司作为全球领先的荧光内窥镜供应商，市场地位充分说明公司技术优势。

公司先发优势显著，规模效应下有望长期维持竞争优势。

不同于创新药颠覆式创新，医疗器械行业是渐进式创新行业，头部企业优势可以长期维持。史赛克在全球占据接近 80% 荧光内窥镜市场份额，公司作为核心配件独家供应商产品供应全球需求，具有巨大的先发优势。

对于这种大规模量产所铸就的研发和生产优势，竞争对手极难扭转。公司产品与国际竞品相比参数领先。

680 型号为公司已上市自有品牌腹腔镜产品，690 型号为公司 4K 超高清分辨率自主研发的新一代腹腔镜，AIM 为公司向史赛克销售的荧光内窥镜产品。

分别将这三款产品与国内外市场上的同型号主流腹腔镜产品对比，结果显示公司产品在分辨率、畸变、图像跳动等内窥镜主要性能指标方面均处于行业先进水平，并在成像清晰度指标分辨率方面具有一定优势。

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3.3. 整机产品依次推出，布局销售渠道有望快速放量

公司业务开始向中游拓展，整机产品具有质量优势。

公司在荧光硬镜上游已是全球最大的供应商，但产业链上游空间相对较小，例如公司镜体与光源平均供货价均仅约为 1 万元/套，但国内高清荧光整机终端销售价格高达 200-300 万元，切入中游市场公司将能够触及上游业务数十倍的市场空间。

因此公司开始由 ODM 向自有品牌转型，通过研发生产自有品牌的整机向中游进行拓展。

目前国内国产硬镜品牌较多，但多数产品同质化严重，产品力不足以挑战进口。公司作为史赛克核心供应商，产品品质已充分得到市场验证，作为产品力优秀的国产产品在竞争中优势明显。

公司 1080P 白光整机、4K 荧光整机已经获批上市。

公司针对高清白光内窥镜的应用开发了高清白光腹腔镜、高清适配器和白光光源模组（可用于硬镜和软镜系统），主要在国内销售。

其中，高清腹腔镜（型号 680）采用了与荧光腹腔镜相同的底层技术，包括拥有自主知识产权的光学结构、一体化结构和激光焊接、耐高温蒸汽封装技术等，配套高清白光内窥镜整机系统使用。

公司的自产的 1080P 高清白光腹腔镜具有对比度高、畸变小、亮度高、可耐 300 次高温蒸汽灭菌等优势，2021 年 11 月 1080P 白光硬镜整机已获批上市。

公司自产的 4K 高清荧光硬镜整机已于 2022 年 1 月获批，目前 4K 荧光硬镜国内仅有迈瑞、欧谱曼迪、美润达等获得批准，批准时间集中在 2019 年后，竞争格局较好。

公司产品上市后依靠 4K 和荧光两点优势可以与进口产品在高端市场形成直接竞争。

独家专利产品高清除雾荧光内窥镜预计年中推出。

目前在临床使用中，硬镜存在起雾这个临床痛点，在微创外科手术中当内窥镜从手术室环境插入人体内时，由于人体内温度高于手术室的环境温度，内窥镜的镜头会产生水汽凝结，导致内窥影像模糊。

为了解决内窥镜雾气问题，多数医生采取的办法是内窥镜在插入人体前用热水浸泡内窥镜镜头，使内窥镜温度接近人体温度。

但这种方法只能短时间避免内窥镜镜头雾汽，手术过程中需要重复动作多次操作不便，且水温无法控制，内窥镜容易二次污染。

针对此痛点公司研发了专利自动除雾内窥镜系统，利用光学方法加热镜体，无需通过热水加热就可以避免起雾，产品目前全球并无竞品，预计将于 2022 年中上市，目前硬镜市场产品同质化严重，凭借独有除雾功能，该产品上市后有望迅速放量。

建立省内直销、省外分销的销售模式，CV 平台助力销售。

国内多数内窥镜企业采用分销模式进行销售。

但内窥镜企业需要与临床持续沟通才能持续对产品进行升级和改进，因此公司计划在山东省内通过直销进行销售，从而对接更多临床资源。在省外公司将采用分销方式销售，通过分销体系将有助于公司整机的快速放量。

此外，国内分级诊疗正在持续推进，但三级医院与基层医院的互联互通始终是行业痛点，公司针对此痛点基于自产整机与建立了外科影像平台（CV平台），通过该平台高层级医院专家可通过 PC端与移动端实时指导基层医院进行手术，目前公司的整机产品都搭载了该功能，通过 CV 凭条已进行了多例远程手术，取得了良好的效果，借助 CV 平台的链接作用将进一步增强公司整机产品竞争力。

3.4. 占据上游优势尽享行业发展红利

行业上游卖水人多面布局充分受益。

全球和国内荧光硬镜行业发展迅速，国内多数荧光硬镜公司采用了公司生产的核心元件，随着国内硬镜行业快速国产替代进程，公司的镜体与光源业务将受益与持续放量。

此外公司还采用了合资设立公司与优势渠道进行合作，2021 年 12 月公司与国药器械签订合作协议共同出资成立内窥镜整机公司，新设立公司将综合公司的研发优势与国药的渠道优势切入内窥镜赛道，采用这种多点开花的模式，公司将能够最大限度从国产硬镜替代的大趋势中获益。

公司作为产业链上游龙头，自产整机将具有成本优势。硬镜行业内多数竞争对手通过外购镜体和光源组装后进行整机销售。

相比于竞争对手，公司的核心部件完全自产，在 ODM 业务为主的情况下产品毛利率已达到 70%。如果按照整机销售产品，相比竞争对手公司的整机毛利水平更高，因此从价格竞争的方面公司拥有更多优势。

例如 2020 年 H1 公司荧光镜体销售 10667元/套，毛利率 65%，成本仅为 3777元，如假设产品终端销售价为 5 万元，假设流通环节经销商占比 50%，公司直接销售后的毛利率将达到 85%，而同行通过购买公司荧光镜体再销售后毛利仅为 57%。

公司底层技术优势可转化为定制化研发优势。

以内窥镜系统为核心的微创技术已推广到耳鼻喉科、普外科、妇产科、胸外科、泌尿外科、儿科等多个科室，各个科室因为使用术式不同，对于内窥镜产品有个性化需求。

由于公司镜体为自产，公司可以根据不同临床科室对产品的需求对产品进行定制化研发，并可以针对临床使用反馈对产品进行快速升级，因此相比竞争对手公司产品能够更好地满足不同临床科室需求。

4. 基于光学技术优势研发新产品，有望持续推动业绩成长

4.1. 共聚焦内窥镜等医学新产品持续推出

肺癌是全球发病率和病死率最高的恶性肿瘤，2020 年全球造成近 180 万人死亡，占全球癌症死亡人数 18%。早期诊断是降低肺癌病死率的关键，目前一类新技术是使用共聚焦显微镜对肺癌在体内进行早期体内诊断。

公司基于技术优势积极与研究所、医院等机构合作，开展针对早期肺癌的高分辨共聚焦荧光内窥镜的研究和开发，将共聚焦显微技术与内窥镜技术结合，该技术能够识别人体体内细胞级（5μM）图像，从而实现术中对早期肿瘤细胞的识别，该产品已与 2022 年 1 月底获批。目前国内已注册的共聚焦显微内镜共有三款，竞争产品较少，公司产品推出后有望快速占领市场。

4.2. 掌静脉识别、医美等产品市场需求强劲

公司具有丰富的光学产品线。以光学技术为切入点，通过多年光学器件设计及加工技术的研发和经验积累，公司已将掌握的核心技术运用于医用光学产品、工业及激光光学产品和生物识别产品，并形成规模化生产和销售，分别应用于诊断设备/仪器、美容机设备、工业激光设备、指纹及掌纹识别系统等终端产品。

疫情扰动下光学产品线增长放缓，后疫情时代将继续快速增长。

凭借丰富的产品线，优质的产品性能，2020年前公司光学产品线销售额保持较快增长，由于新冠疫情影响，增长速度下滑至 8%。

光学产品中美容机滤光片受益于医美行业增长，将保持较快增长。

此外，公司已开发了掌静脉识别技术，并在生物识别技术的两个核心指标上达到了较高水 平，即拒真率（FRR）<0.01%，认假率（FAR）<0.0001%（总样本量为 10 万），适应公司、学校、医院及银行、军工等不同安全防护等级的应用场景。

疫情后由于防疫要求，非接触式识别市场将充分获益，预计公司该产品销售额将快速增长。

5. 盈利预测与报告总结

5.1. 盈利预测

关键假设：

（1）医用内窥镜ODM业务：

荧光内窥镜方面史赛克预计将在2022年推出下一代1788内窥镜系统，新产品推出后公司内窥镜元件业务将快速增长。我们预计2021年，2022年与2023年营收分别为2.22亿、3.24亿和 4.18亿元，毛利率稳定在70%水平。

（2）公司自产整机业务：

公司2021年底推出1080P白光整机，2022年初推出 4K 高清荧光内窥镜整机，2022年中推出高清除雾荧光内窥镜整机。由于公司此前没有对医院销售经验，当年以销售体系建设为主，2023年开始快速放量。

我们预计2022年与2023年营收分别为2450万元和4500万元。由于2022年初以1080P整机销售为主，毛利率为70%。2023年产品结构进一步改善，毛利率提高至78%。

（3）光学器件业务：

医美仪器配件业务将受益于医美终端市场快速增长，此外公司的掌静脉识别系统已经推出，在疫情时期对于处于安全考虑非接触式生物识别业务将快速发展，我们预计2021年，2022年与2023年营收分别为9387万元、1.17元亿和1.41亿元，毛利率维持45%水平。

5.2. 报告总结

基于公司核心业务进行分析，我们预计2021-2023年公司营业收入分别为3.16、4.41和5.58 亿元，归母净利润为1.20、1.73和2.20亿元，EPS分别为1.38、1.99和2.53元，对应PE分别为47、32和25倍。

使用相对估值法与可比公司对比，公司估值具有一定优势。

公司作为荧光硬镜上游核心供应商底层技术优秀壁垒较高，将充分受益于全球及国内的荧光硬镜设备景气期，自产整机上市后业绩有望快速增长。

6. 风险提示

对史赛克销售依赖度较高的风险：

2017-2020年公司对史赛克销售持续占比60%以上，如史赛克经营情况发生重大不利变化、逐渐减少对公司产品的采购、公司产品质量不符合史赛克质量要求或贸易摩擦或公共卫生事件导致其无法采购公司产品，可能对公司业务产生不利影响。

整机产品上市后销售不及预期的风险：

公司整机系统上市后业务将逐渐开始由上游向中游转化。但公司作为上游企业，之前缺乏销售与经销商管理经验。如整机销售不及预期，可能会影响公司业绩。

疫情持续影响荧光硬镜行业销售的风险：

公司业务增长依托于海外史赛克整机销售与国内自产整机销售进展。如海外或国内疫情反复，会影响荧光硬镜的医院采购需求和设备销售流程，进而对公司业务产生不利影响。

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黄金珠宝行业系列专题报告：黄金首饰消费为何在当下时点爆发？

1. 黄金首饰消费为何在当下时点爆发？

1.1. 黄金首饰消费开启新一轮景气周期

我国黄金珠宝行业真正起步是在 2002 年上海黄金交易所成立。

随着经济的快速发展，居民支配收入水平的提高，黄金珠宝消费走进婚庆消费场景，2003-2013年是我国黄金珠宝行业消费的“黄金”十年，黄金珠宝市场快速发展（期间黄金首饰消费量 CAGR 为 14%）。

2013年受金价大幅回落影响，出现“抢金潮”，带动当年黄金首饰消费量增长 43%。之后随着结婚对数在2013年见顶，以及“抢金潮”透支消费，黄金首饰消费进入一轮调整期（2013-2016年CAGR 为-5%）。

黄金首饰消费虽然在2017年和2018年短暂复苏，但是2019年下半年开始金价出现持续性上涨，在一定程度上抑制了黄金首饰的需求。

2020年8月金价高点时上海黄金交易所 Au9999收盘价接近450元/g，而19H1之前金价多在300元/g之下。

2020年以来新冠疫情冲击，黄金首饰消费需求复苏再次受到抑制，2019年和2020年黄金首饰消费量分别下滑-8%和-27%。

黄金首饰消费开启新一轮景气周期。

2020年第三季度以来，黄金价格回落，限额以上金银珠宝类销售额增速开始超过社零消费增速，周大福内地同店增速和中国黄金营收增速也远高于社零消费增速。

2021年第四季度周大福内地同店增速依然达到10.7%（其中黄金饰品同店增速23.3%），黄金消费呈现高景气度。

2021年黄金首饰消费量达到 711.3 吨，接近2013年高位716.5吨，2014年以来受到抑制的黄金消费需求得到释放和正常回归，开启新一轮黄金消费景气周期。

2022年以来黄金消费基本面强劲。中国黄金协会发布的最新数据显示，今年春节假日 7 天，全国黄金消费需求旺盛，在去年春节叠加情人节高基数背景下仍实现13%增长。

销售品类上以克重黄金为主，古法金饰品、硬足金饰品，以及虎年生肖饰品受到消费欢迎。另外，今年春节和情人节两个节日分开，也更有利于黄金珠宝消费。

1.2. 工艺改进和国潮崛起助推黄金消费饰品化、年轻化

黄金首饰消费为何在当下时点爆发？我们认为除了 2014-2020 年以来受抑制黄金消费需求的正常回归外，另一个重要的原因在于：供给端即黄金工艺改进和需求端国潮崛起两者共振带来的饰品化、年轻化趋势影响。

这也是我们看好本轮黄金首饰消费景气周期延续的支撑力所在。黄金工艺过去几年的技术突破，集中体现在 3D 硬金/5G 黄金/古法金：

1）传统黄金质地较柔软，3D 硬金的硬度是传统千足金的 4 倍，可制作成更加立体、复杂的造型。3D 硬金的出现使得整个行业出现了饰品化的潮流。

2）周大福引领了古法金潮流，其他黄金珠宝品牌也纷纷跟进，目前古法金是所有黄金珠宝品牌中占比提升最快的细分品类。

FY2019 上半财年周大福传承系列占黄金首饰及产品零售值的 11.6%，近几年快速增长，FY2022 上半财年已经占到 43.3%。

古法金以克重计价+加工费的形式进行销售，古法金加工费 50-100 元/克，普通黄金加工费 10-20 元/克，加工费远远超越其他黄金产品，所以其更能反映消费者愿意为审美支付高溢价，体现出审美觉醒趋势。

3）黄金饰品化趋势中出现更多年轻消费群体。

传统的黄金首饰产品因为款式、色泽鲜有年轻人购买，而古法金采用传统手工工艺锻造，呈哑光色，质感十足。尤其是近几年国潮崛起，古法金引发年轻消费者在文化层面的共鸣，受到年轻消费者欢迎。

根据《金融时报》新闻报道，2021 年 4 月至 9 月，千禧一代和 Z 世代消费者贡献了周大福“传承系列”产品销售额的 56%以上。Z 世代通过时尚消费来表达自我、彰显个性，在不同的时尚品类中，Z 世代在珠宝首 饰上的年均花费金额最高，领先其他品类。

根据世界黄金协会的数据，18-24 岁年龄段的中国消费者中，59%的消费者从未购买过黄金首饰但正在考虑，而 2016 年这一数据仅为 16%。

4）古法金采用按克计的透明计价方式，激发了按克计价方式的回归，在零售终端更受消费者欢迎，购买量增加。同时也能够规范利用一口价方式牟取高利润的不良现象，利于行业健康发展。

最后，黄金价格从高位回落后相对平稳，更利于消费者购买。

在黄金价格持续上升阶段，消费需求受到一定抑制。目前黄金价格在 370 元/g左右，价格相对平稳，也更利于消费者购买。另外，在宏观经济走弱的背景下，金本身具有保值、抗通胀等功能受到消费者欢迎。

黄金饰品具有佩戴功能，以消费属性为主，但黄金作为原材料本身就具备投资属性。当前疫情反复，经济有所走弱，消费者偏爱购买黄金。

2. 行业公司

2.1. 周大生（002867.SZ）：“审美觉醒”与“龙头变革”，业绩增速与确定性均将超预期

“审美觉醒”与“龙头变革”将主导未来黄金珠宝板块走向，龙头品牌进入“黄金”时代，业绩增速与确定性均将超预期。

1、超预期主要源自：

1）消费者“审美觉醒”这一新消费趋势带来的需求增量；

2） 龙头品牌将在产业链上获得更大的话语权，从而在单店产出、门店扩张和利益分配上都 得到强化。

2、驱动机理：

黄金工艺突破刺激消费者审美需求从而带来珠宝行业新增量→古法金作为新工艺代表催化黄金销售方式 2022 年全面转向“按克计价”，行业将依靠“加工费”来获取溢价→设计能力、渠道能力、品牌力等综合能力强的品牌龙头获得更大的产业链话语权→单店盈利提升、开店提速（10%+）、入网费提升→业绩增速与确定性超预期。

有别于市场认识：

1、市场给予板块龙头 2022 年接近 10X 的市盈率估值，主要反映了市场这样的预期：

1）珠宝板块缺乏总量逻辑，整个行业增速不够快；

2）结婚人数趋势性下行压制珠宝需求；

3）对 2022 年消费环境的悲观。

我们从市场得到的更加直接反馈是：市场对从珠宝板块中找到确定性 20%增长的标的缺乏信心。

2、我们有别于市场的认知是：基于“审美觉醒”这一消费趋势与行业竞争格局变化由“龙头变革”主导，珠宝品牌龙头将进入“黄金”时代，周大生的业绩增速将超过 20%，业绩增速及确定性都将超越市场预期。

未来可能催化剂：

1、行业层面：1）“一口价黄金”全面转“克重黄金”，龙头品牌将受益；2）Q1 春节与情人节错峰带来行业销售爆发。

2、周大生层面：1）省代制度改革后的开店加速；2）镶嵌与黄金产品体系的改革带来终端量价齐升。

盈利预测及估值：

产品结构优化&数字化&配货模型提升单店收入盈利空间，省代落地驱动拓店提速，新流量平台及电商布局领先，渠道持续放量。此外，计克类黄金入网费单克提升至 12 元，提高公司利润分享比例，将增加业绩弹性。

预计 21/22/23 年营收 103.09/157.20/191.60 亿 元，同增 102.8%/52.5%/21.9%,归母净利 13.50/16.61/20.09 亿，同增 33.3%/23.0%/ 20.9%，对应 PE16.1/13.1/10.8X。周大生是极具进取心的珠宝品牌龙头，业绩确定性稳定增长。

2.2. 潮宏基（002345.SZ）：审美觉醒受益者，体系变革先行者

公司定位年轻化，长期坚守匠心文化+坚持原创设计+传承东方文化建立强产品力和审美力，充分受益于“审美觉醒”这一消费趋势。

公司重视研发设计及品控，2000年即确立以设计领先的理念，组建自有设计团队、自有工厂，持之以恒地以原创设计产品进行差异化竞争。公司在古法工艺和国潮元素的深耕建立了强产品力和审美力，将充分受益于“审美觉醒”这一消费趋势。

流量变革和消费结构变化下，公司及时调整经营体系，云店系统+下沉拓展打开成长空间。公司相对领先的市场定位和对品象打造的重视，使得过去 10 余年布局主要集中在一二线城市，并采用直营为主的体系。

公司敏锐的察觉到渠道流量变革、一二线商圈分流效应和三四线城市的消费崛起，及时进行“云店系统”+“下沉加盟拓展”两方面的经营体系调整。

1）云店系统：云店系统建立了成熟的利益分享机制，打通直营加盟、线上线下的货品和会员。

2）下沉加盟拓展：2018年以来大力拓展加盟模式，加快向三四线城市的布局速率。从2018 年到2021年上半年，公司加盟店从341家迅速扩张至575家，随着分公司改制和省代体系等的捋顺跑通，及其对于组织活力的激活，将进一步释放拓店空间和单店经营质量提升空间。

盈利预测及估值：公司年轻化定位，工艺底蕴深厚，设计能力强大，受益国潮崛起。

公司着力渠道开放和下沉布局，积极投入线上渠道和品牌营销，步入发展快车道，女包业务亦贡献稳定利润。

预计向上趋势延续，21/22/23年公司总营收分别实现44.18/53.31/64.55亿，yoy+37.40%/20.67%/21.08%；归母净利润分别实现3.53/4.30/5.31亿，yoy+152.78%/21.67%/23.50%，作为站在“审美觉醒”这一消费趋势上、拥有持续确定性成长（21-23年20%+增速）的公司，我们认为其合理估值可以给到15-20X以上，公司目前21-23年对应PE分别为15.2X/12.4X/10.1X，上涨空间充分。

2.3. 周大福（1929.HK）：渠道变革，引领“黄金”时代

公司作为珠宝行业龙头，一方面，充分受益于黄金饰品化、年轻化行业趋势；另一方面，周大福扩店提速，渠道下沉屡超预期；长期看随着竞争格局改善，品牌溢价逐渐兑现。

公司概况：珠宝龙头，历久弥新。周大福是珠宝行业龙头品牌，创立于1929年，九十余载发展历史，曾首创999.9黄金和“一口价”政策，引领行业发展。

郑氏家族为周大福珠宝实际控制人，管理层以家族第三代传承人郑志刚为核心。郑志刚锐意进取，致力于周大福品牌年轻化。

品牌、渠道、产品和供应链构筑竞争力：

1）品牌力：主品牌广被认同为信誉及正货象征，周大福通过主品牌完善与升级、补充钻石中高端品牌和布局年轻一代打造多品牌矩阵。

2）产品力：公司精于产品研发设计，推出“传承”系列、T-MARK产品结构升级，引领行业古法金热潮。通过引入IP、洞察消费者需求，不断增强产品力。

3）渠道力：推出“新城镇战略”和“省代”政策，渠道下沉门店扩张提速；周大福加盟模式标准化、强管控，加盟商更看重品牌和赋能；发展智慧零售工具，重构“人货场”，降低加盟商门店运营难度。

4）供应链：公司采取全产业链模式，上游掌握优质钻石来源；产品研发和制造保证产品质量与优势；自动化配货系统行业领先。

2.4. 中国黄金（600916.SH）：央企品牌，黄金首饰业务高成长

核心优势：

1）品牌：作为中国黄金集团下属唯一的黄金珠宝企业，股东背景强大。通过多年的深耕细作，“中国黄金”品牌知名度、美誉度、忠诚度不断攀升形成，并形成以“中国黄金”品牌为主，高端轻奢“珍·如金”与快时尚“珍·尚银”品牌为补充的体系。

2）渠道：公司坚持以“加盟为主、直营引导、多种新零售渠道并举”的理念，持续拓展核心市场、重点市场，稳固三、四线城市营销网络布局，不断提高市场占有率，截止2021年三季度，公司有3186家门店。

3）产业链条优势：公司背靠中国黄金集团拥有全产业链优势。

成长驱动：

1）产品结构逐渐多元，从投资型金条为主向多元化消费型黄金首饰产品发展，毛利率持续提升，贡献利润。

2）公司布局黄金回收业务形成黄金流转闭环，未来黄金回收业务有望成为新的增长点。

2.5. 老凤祥（600612.SH）：品牌历史悠久，兼具渠道下沉和产品优势

核心优势：

1）品牌历史悠久：“老凤祥”品牌起源于1848年慈溪费氏创立于上海的凤祥裕记银楼，历史超过170年，品牌知名度、美誉度、忠诚度处于同行业的领先地位。

2）渠道：采用总经销及下属经销商模式配合灵活的合资公司落实门店管控，推进下沉、加速扩展，截止2020年底，老凤祥共有4450家门店（其中加盟店4270家）。

3）产品：老凤祥作为拥有百年历史的老字号品牌，在产品工艺、质量保证及品类丰富程度上极具优势，公司近年来在原有工艺优势上产品升级，增加精品和差异化产品比重。

成长驱动：

1）公司作为珠宝饰品龙头，在黄金饰品消费属性逐渐增强的过程中，老凤祥产品升级与渠道展店并行，业务稳定增长。

2）推进新一轮“双百行动”，通过健全考核、激励和评价机制，以改革激发企业发展内生动力

3. 风险提示

1、海外疫情影响致国内二次爆发或防控升级，影响整体消费恢复；

2、行业竞争加剧；

3、黄金价格迅速上涨影响消费；

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国产工业机器人龙头，埃斯顿：内外双轮筑深护城河，市场成效显著

1、国产工业机器人龙头，厚积薄发剑指长远

1.1、产品矩阵丰富多元软硬兼具，整机设备营收占比大幅增长

埃斯顿成立于 2002 年，主营业务为涵盖数控系统、电液伺服系统和交流伺服系统的自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及其成套设备。公司产品主要下游涉及3C、金属加工、锂电、光伏、食品饮料、木工家具、建筑、陶瓷、PCB、工程机械、轨道交通等行业。

公司发展历程主要分为四个阶段：

➢ 第一阶段：研发金属成形机床数控系统等自动化核心部件（2002 年-2010 年）。公司起家于金属成形机床数控系统，并分别在 2006 年和 2008 年拓展出机床电液伺服系统和交流伺服系统，奠定其核心零部件的自主研发实力；

➢ 第二阶段：基于伺服技术布局工业机器人产品（2011 年-2014 年）。公司基于自主核心部件的技术及成本优势，于 2011 年成立机器人公司进入机器人领域，并拓展系统集成；

➢ 第三阶段：上市并通过外延并购快速拓展机器人集成细分领域（2015 年-2018 年）。公司于 2015 年登陆深交所中小板，并在 2016-2017 年间先后并购了 Euclid（机器人 3D 视觉）、普莱克斯（压铸机周边自动化）、南京锋远（汽车焊装自动化）、M.A.i.（装配、测试、注模等自动化）等公司快速拓展机器人集成细分领域；并购 TRIO、Barrett 等运动控制领域的世界顶尖公司继续提升核心部件水平，行业定位从运动控制产品供应商升级为提供运动控制系统解决方案供应商；

➢ 第四阶段：品牌优势助推海外市场扩张（2019 年至今）。依托核心部件及机器人集成细分领域发展，公司 2019 年并购世界顶级焊接机器人 CLOOS，在国际上品牌优势加强，2020 年公司海外业务营收同比增长 295.44%，未来将继续完善国际布局，加快进入国际机器人第一阵营。

埃斯顿以自动化核心部件及运动控制系统和工业机器人及成套设备为两大主营业务，工业机器人及成套设备逐渐成为公司主要收入来源。

公司产品矩阵丰富，工业自动化产品包含了自动控制、运动控制、传动控制、数控系统及以机器人为中心的机器视觉和运动控制一体的机器自动化单元解决方案。机器人本体产品有 52 种型号，负载从 3kg 到 500kg，包括六轴通用机器人、四轴码垛机器人、SCARA 机器人以及行业专用定制机器人；其中，2021 年上半年高端应用的六关节机器人占公司总销量的 85%以上。

同时公司拥有超 20 种标准化工作单元，提供即插即用机器人自动化设备。其中，公司工业机器人及成套设备业务高速发展，2020 年营业收入达 16.57 亿元，同比增长 136.55%，五年 CAGR 达到 319.49%。2015-2020 年，工业机器人及成套设备业务营收占比从 16.32%提升至 66%，毛利占比从 14.97%提升至 66.39%，已逐渐成为公司主要收入来源。

1.2、营收业绩快速增长，盈利水平维持高位

收入和利润高速增长，经营现金流环比改善明显。

2016-2020 年间，公司营业收入 CAGR 为 39.04%，归母净利润 CAGR 为 20.21%，呈现高速增长态势。同时，公司经营活动产生现金流量净额于 2018 年转正，2018-2020 年从 0.14 亿元上升至 3.21 亿元，2020 年同比增长 184.07%。

2021 年公司为适应市场高速扩张并且稳定 2022 年的生产而大规模采购了 2 亿元芯片，导致 2021 三季度经营活动现金流量净额出现 0.82 亿元缺口。

截至 2021 年 12 月 15 日，公司已提前完成 1 万台/套的第出货量目标，公司经营及产品销售状况良好。

资源整合增加期间费用，毛利率维持较高水平。

并购德国焊接机器人 CLOOS 后，埃斯顿为整合 CLOOS 资源、建设机器人销售渠道而扩招相关销售人员，导致销售费用、管理费用大幅上涨，2020 年期间费用为较 2019 年上涨 72.42%，期间费用率达 32.63%。

但伴随客户规模的扩大以及销售收入的放量，费用占比有望下降。2015-2020 年综合毛利率维持在 35%左右的较高水平。

上游芯片、大宗商品等原材料价格上涨导致核心部件毛利润较以往年度略低；公司执行的全产业链战略降低了本体的生产成本并拉升该业务毛利率。

1.3、 三大团队实力强劲，产品研发推陈出新

王杰高博士主导机器人研发方向，三大研发团队齐头并进。公司拥有三大研发团队：以王杰高博士为首的机器人研发团队、以钱巍博士为首的智能核心控制部件研发团队、位于意大利米兰的欧洲研发中心。

其中，王杰高博士是国际机器人联合会执行委员会中唯一中国企业委员，在机器人领域研究能力卓越，主导公司机器人研究方向。

研发支出逐年上升，研发人员数量扩张明显。

公司始终重视产品研发能力的提升与方案的改进，长期保持较高的研发投入水平。

2015-2020 年，埃斯顿研发支出从 0.54 亿元上升至 1.94 亿元，2020 年同比增长 15.68%。研发支出营收占比维持 10%的较 高水平，2020 年研发支出营收占比较之前略有下降是由于当年营收同比增长高于研发支出同比增长。

公司研发人员数量扩张明显，2015-2020 年从 209 人扩张至 736 人，2020 年研发人员数量同比增加 18.71%；由于合并 CLOOS 导致员工数量大幅上涨，研发人员数量占比较往年略有下滑，但总体来看公司研发人员数量占比维持 25%以上的较高水平。

研发成果丰硕，产品推陈出新。

2016-2020 年埃斯顿授权专利及软件著作权数量大幅上涨，2020 年全年公司共新增授权专利 85 件，新增软件著作权 10 件。凭借强劲的研发实力，公司技术提升、产品更迭迅速。

2021 年上半年，公司已公布的新产品多达 12 款，包括 4 款运动控制产品（MC404Z 运动控制器等）、3 款伺服驱动器（Summa ED3L 系列伺服驱动器等）、2 款伺服电机（EM3A 系列电机等）、2 款工业机器人本体（ER80B-2565-BD 等）以及 1 款边缘开发平台（Treasure1.0），未来有望基于技术积累及实力提升，实现产品推陈出新，提升公司核心竞争力。

2、下游需求迎边际改善，内资竞争力不断提升

2.1、全球本体市场回暖，国内市场空间广阔

全球工业机器人本体市场回暖，中国作为全球最大市场将持续保持增长趋势。

受全球经济下行及贸易摩擦的影响，2019 年全球工业机器人市场收缩明显，但是 2020 年 全球工业机器人市场在疫情影响下依旧表现亮眼。

2020 年全球安装量增至 384,000 台，同比上涨 0.5%。根据 IFR 预测，全球工业机器人 2021 年安装量预计可达 435,000 台，同比增长将达 13%，2022-2024 年每年新安装量分别较 2020 年同比增长 18%、27%、35%。

根据 IFR 数据，中国已连续七年成为全球工业机器人本体最大市场，从安装数量上看，2020 年中国安装量达 168,400 台，同比增长 20%，五年 CAGR 达 19.48%。

从安装量占比上看，对比安装量全球前五的国家，2015-2020 年中国安装量世界占比维持 25%以上。

中国工业机器人密度仍有提升空间，政策加码提供持续发展动力。

从工业机器人密度来看，2020年我国工业机器人密度为每万人拥有工业机器人 246 台，大幅超出世界平均水平每万人 126 台。

但与发达国家相比还有很大提升空间。

2020年中国工业机器人市场销售额达 422.5 亿元，根据中国电子学会预测，2021 年中国工业机器人市场销售额约为 445.7 亿元，同比增长 5.49%；到 2023 年中国工业机器人市场销售额将达到 589 亿元。

2021年 12 月 28 日工信部等十五部门联合印发《“十四五”机器人产业发展规范》，提出“十四五”期间将推动机器人核心技术和高端产品取得突破，整机总和指标达到国际先进水平，关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平。

未来在政策不断加码背景下工业机器人发展动力充裕。

2.2、 传统下游需求边际改善，光伏锂电带来增量空间

工业机器人包括垂直多关节机器人、SCARA 机器人、Delta 机器人和协作机器人四种类型。

工业机器人是在工业生产中使用的机器人的总称，目前世界上工业机器人主要分为四大类：垂直多关节机器人、SCARA 机器人、Delta 机器人和协作机器人，其中前三者也被称为传统工业机器人。

垂直多关节机器人应用最为广泛，以汽车、电子、金属制品为主要应用行业。

四类工业机器人在我国均有应用，其中，2020 年占比最大的垂直多关节机器人（占比 63%）可以分为重载垂直多关节和轻载垂直多关节机器人，在我国分别主要应用于传统汽车整车制造和汽车零部件制造及金属制品、家用电器等。

此外，占比第二的 SCARA 机器人（占比 30%）主要应用在电子、锂电和光伏行业，协作机器人（占比 4%）主要应用于 3C 电子、汽车等行业。

汽车制造业固定资产投资环比改善，新能源汽车工艺革新或将带来新机遇。

2021 年以来汽车制造业各月固定资产累计投资两年复合同比增长率持续为负，但同时可以 看到各月同比增长率处于持续改善进程中。

在新能源汽车需求向好、快速发展的背景下，新能源汽车整车制造在冲压工艺、焊接工艺、装配和检测方面提出了新要求，新能源汽车的电池系统、电动机系统、电控系统的制造及其工艺也将新能源汽车与传统汽车区别开来。

新工艺的出现将推动汽车制造业改造升级、生产设备技术革新，有望为工业机器人创造新的需求市场。

金属制品业固定资产投资逐步企稳，传统市场景气度边际提升。

金属制品行业自 2021 年 2 月起固定资产累计投资两年复合增速持续为负，但呈现波动上升趋势并于 10 月 实现正增长，行业景气度不断提升。

作为工业机器人应用的主要存量市场，制造业需求收缩导致现阶段仍面临下行压力。

但 10 月生产预期已达拐点，订单、生产、采购等 PMI 指数出现底部反转迹象，同时在多次政府重要工作会议中已明确提出，2022 年将在企业科技创新和传统产业改造升级方面加大对制造业的扶持力度。

因此我们认为制造业有边际向好的趋势，通用自动化的下游市场有望回暖。

光伏、锂电维持高景气度，增量市场需求可期。

自十三五以来，光伏行业景气度持续上行，国家能源局认为 2022 年光伏新装机量有望进入高增长阶段，乐观情况下有望超过 70GW。同时，伴随新能源汽车需求高景气，其上游锂电行业需求持续向上，2021年11月我国动力电池月度产量28.2GWh，同比增长121.52%，环比增长12.35%。

由于光伏、锂电行业的生产呈现出柔性化、定制化和快速更新化的特点，而工业机器人将提高生产线的作业效率以及产品的质量，目前国内已有多家光伏和锂电企业开始在生产线中使用工业机器人，未来伴随光伏、锂电行业的进一步成熟，工业机器人的增量市场需求将真正迎来。

伴随新市场崛起及智能制造柔性化发展，SCARA、协作机器人应用有望释放。

在下 游应用行业结构调整下，光伏、锂电等新兴市场崛起扩大了 SCARA 机器人的应用。

2014-2020 年，SCARA 机器人销量显著上涨，从 0.73 万台上升至 4.63 万台，2020 年在受到疫情冲击下依然实现了 59.1%的销量同比增长。

协作机器人方面，伴随工业生产自动化需求从单机设备转向全自动设备、全自动生产线，调整能力强、智能化程度高、能够实时进行人机互动的协作机器人更加适应未来智能制造的需求。

2014-2018 年，中国协作机器人销量实现持续增长，从 600 台上升至 6,400 台，增长趋势明显。

2.3、上游核心技术相继突破，内资市场份额提升显著

工业机器人产业链由三部分构成，外资品牌占据上游价值高地。

工业机器人产业链包括上游核心零部件生产、中游本体制造和下游系统应用集成，其中上游生产核心零部件包括减速器、伺服电机和控制系统；中游生产工业机器人本体；下游是为实现工业机器人本体在相关领域的应用而进行系统集成。

从各个环节来看，上游的核心零部件生产存在较大的技术壁垒并构成工业机器人本体 70%的生产成本，是产业链的主要价值高地。

伴随国内技术提升，部分内资品牌已能规模生产零部件，但仅能满足中低端的配套需要，上游价值高地仍被外资品牌垄断。2020 年，减速器市场几乎被纳博特斯克（占 60%）、哈默纳科（占 15%）和住友（占 15%）所垄断；伺服电机市场上，松下（占 14%）、三菱（占 12%）、安川（占 12%）占据较大市场份额；控制器市场份额主要被发那科（占 16%）、库卡（占 14%）、ABB（占 12%）所占据。

零部件及本体技术逐渐突破，内资品牌核心竞争力不断提升。

2020 年中国是全球工业机器人行业第一大技术来源国，工业机器人专利申请量占全球总量的 48.84%。

核心零部件方面，绿的谐波生产的谐波减速器打破进口产品在细分行业的垄断，埃斯顿、汇川技术等内资品牌在伺服系统、控制系统上均已具备自主产权并展开了规模化生产。

机器人本体方面，节卡、大族、镁伽等国产品牌产品在系统精度方面与国际顶尖品牌优傲（UR）、ABB 保持一致；大族的 Elfin 系列协作机器人重复定位精度达到±0.02mm，成功超过优傲；广州精谷以±8’’关节系统精度和±2’’重复定位精度力压哈默纳科，达到世界顶尖水平。

内资品牌重视核心技术的自主研发，打造品牌核心竞争力，有望在 2025 年实现《中国制造 2025》提出的工业机器人内资品牌市场份额占比 50%的目标。

中游工业机器人本体市场以外资品牌为主，内资品牌市场份额逐渐提升。

根据 IFR 数据，2020 年外资工业机器人（含外资品牌在中国生产的机器人）在我国的安装量高达 123,000 台，市占率达 73%。从供应商来看，超三分之一的市场份额集中于发那科（占 10%）、爱普生（占 9%）、ABB（占 7%）、安川（占 6%）。但伴随内资品牌技术提升，内资品牌在机器人本体市场上的市场份额逐渐扩大。

根据 MIR 睿工业统计，2020 年国产工业机器人市场排名中埃斯顿出货量进入全球前 10，汇川技术、众为兴、卡普诺、遨博等共 6 家内资品牌出货量也进入全球前 20。其中，内资品牌协作机器人表现亮眼。

从出货量来看，国内市场上 2017 年至 2019 年内资品牌的市场份额持续上涨，2019 年国内品牌市场份额达 64%，同比增长 16.36%。从品牌梯次来看，达明、遨博优势明显稳居第一、第二梯队，新松、珞石等国产品牌进入世界前列。

内资集成商在下游市占率较高，高端领域有待突破。

由于缺乏核心技术的支撑和市场先发优势，大量的内资品牌集中于产业链下游。

截至 2020 年 6 月 29 日 MIR DATABANK 数据库共收录 9456 家工业机器人系统集成商，其中内资集成商占据约 80%的市场份额。

从工艺结构上看，内资集成商仅垄断低端工艺段、领先中端工艺段，如搬运、码垛等领域；从行业上看，大量内资集成商集中于电子、金属加工等行业。由此可见内资集成商在市场份额上占比较大，但内资集成商在高端领域有待突破。

3、内外双轮构筑技术护城河，“通用+细分”战略占领市场

3.1、双轮驱动增厚技术实力，全产业链协同拓宽护城河

3.1.1、核心技术自主研发，底层技术积累深厚

基于数控技术延伸伺服和运控技术，核心零部件自有技术不断迭代升级。

公司基于金属成型机床数控系统技术，在 2006 年、2008 年分别自主研发了电液混合伺服系统和交流伺服系统。经过多年经验积累和技术迭代，公司已在数控、伺服系统、运动控制上具备较高技术实力，在自动化核心部件的生产上趋于成熟。

目前公司自主研发的最新自动化核心部件包括金属成型机床自动化完整解决方案、全电动伺服压力机和伺服转塔冲自动化完整解决方案、电液混合伺服系统、运动控制系统、Puck微型直流伺服驱动器、机器人专用控制器、机器人专用伺服系统。

自主设计工业机器人本体，模块化、标准化、专用化三大路线较为成熟。

公司机器人本体设计水平较高，已经形成模块化、标准化、专用化三大成熟设计路线。自有核心技术显著降低了机器人本体的研发成本，零部件供应调度灵活也为本体设计提供更多可能。公司针对典型行业应用如焊接、切割、打磨、抛光等，开发了机器人标准化工作站或应用单元；针对光伏、钣金、3C 电子等新兴行业以及电子、建材、木工家具、食品、包装等传统劳动密集型行业，定制化开发了专用机器人；通过模块化、半直接驱动设计减少单个机器人零部件数量、增加机器人共用部件，针对各行业系列化机器人进行模块化设计，降低了机器人制造成本、提升产品可靠性。

优化软件工艺以提高本体质量，开发软件算法以实现机器人数字化应用。

公司自主开发机器人本体应用软件，并及时根据自动化核心部件的产品更新和质量提升迅速 优化应用软件。

截至 2021 年 11 月，公司已推出在线质量监控软件产品，实现对生产过程的在线质量检测，提升工业机器人本体生产作业的可靠性。

同时，公司自 2016 年起着手研发基于工业互联网的远程监控技术和相关产品，2017 年推出首款云平台 “Estun Cloud”，实现移动终端 APP 远程监控；2020 年开发出智能边缘模块，实现了工业机器人的数字化应用：实时监控及其运作状况、提前预测故障并进行远程维护，降低机器人发生故障的概率以及带给客户的损失，对已售机器人使用情况的数据跟踪，为上游自动化核心部件、中游机器人本体的升级改造提供数据支撑。

3.1.2、持续外延并购优质资产，关键技术拼图逐步齐整

持续外延并购运动控制等核心技术，开发一体化控制解决方案。公司于 2016 年并购了具备机器人 3D 视觉技术的 Euclid，填补了在该领域技术空白；于 2017 年并购了具有世界顶尖运动控制技术的 TRIO 和具备微型伺服驱动器技术的 Barrett，巩固核心技术。

机器视觉方面，埃斯顿与 Euclid 合作开发高精度三维视觉系统，研发出机器人外部感知系统-3D 视觉系统，现阶段已实现机器人二维和三维视觉技术在机器人业务的批量应用。运动控制方面，公司整合 TRIO 世界顶尖运功控制技术，利用自身既拥有自动化核心部件又拥有机器人的优势发展一体化运动控制解决方案业务。

埃斯顿首先推出定制化智能机械单元运动控制解决方案，在该产品凭借其提高生 效率、降低成本和节约空间、一站式全面服务等优势获得客户认可后，公司继续研发出通用解决方案，最新产品是以 TRIO 运动控制和机器人为核心的自动化智能制造新方案，实现机器人、视觉、运动控制等自动化核心部件组合的集成化控制。

填补下游应用技术空白，拓宽智能制造系统业务。

智能制造系统业务是以埃斯顿工业机器人应用为基础，将 DCS（PLC）、MES、ERP、AGV、自动化仓储系统无缝联接，提供集设计、制造、装配、检测、包装、物流及信息处理于一体的高端智能制造系统，根据产品生产工艺，并可并将 AGV、MES 系统、动态检测、现场总线、条码识别、RFID、工业机器人等技术完美融合，实现高效、均衡生产。

埃斯顿上市之初，在下游方面仅自主掌握家电行业、金属板材成型加工两个智能制造生产线，缺乏将机器人本体应用于其他下游行业所需的相关集成技术。为拓宽机器人本体应用的下游市场，埃斯顿在 2016-2019 年通过并购 5 家在特定领域具有丰富集成经验的公司，成功在压铸、汽车整车焊装、装配、注塑等领域开拓智能制造系统业务。

具体来看， 2016 年并购普莱克斯开拓智能压铸自动化生产线完整解决方案，并购南京锋远开拓智能汽车焊装生产线完整解决方案；2017 年并购德国 M.A.i.和扬州曙光在原基础上 延伸了在汽车制造上的装配自动化、注塑自动化整体解决方案；2019 年并购德国 CLOOS 焊接机器人，整合发展机器人焊接系统及解决方案，抢占国内焊接市场。

3.1.3、 全产业链技术布局完善，协同效应优势逐渐显现

全产业链技术优势明显，协同效应构建深厚壁垒。埃斯顿是国内为数不多的同时掌握数控、伺服系统、运动控制、机器视觉等核心技术的公司之一，同时能够自主研发生产机器人本体并具有多个下游应用的智能制造系统，从全产业链上看技术优势明显。

上游自动化核心部件技术迭代更新带动中游工业机器人本体质量提升，可更好服务于本体设计模块化、标准化、专业化的需求，同时机器人本体设计又将反作用于上游技术，推动自动化核心部件技术改进。中游机器人本体的开发与技术提升将会拓宽下游应用领域，下游收集的行业应用经验及使用跟踪数据及时反馈市场需求变化，帮助机器人本体更好满足客户需要。

全产业链来看，核心技术自有助力一体化控制系统、工业机器人数字化应用的开发，自上而下提高应用便利性、简易性，保证产品可靠性、稳定性，提高满足市场需求的能力；同时获益于 IPD 集成产品研发模式，技术研发、产品生产时刻以市场需求为导向。全产业链协同效应显著，为公司产品拓宽技术护城河。

供应链安全可控，成本优势凸显。

公司实施“All Made by ESTUN”的全产业链战略，零部件自给率达 80%，实现供应链安全可控，降本效应显著。

与四大家族相比，公司毛利率显著高于 ABB 和库卡，与安川较为接近，并且伴随发那科毛利率近年来的显著下滑，公司毛利率缓慢上升逐渐缩小了与国际工业机器人龙头发那科的差距。同时供应链自主可控还为公司缩短供货周期，助力机器人本体规模化生产。

3.2、“通用+细分”战略占领本体市场成效显著，内外市场需求放量可期

公司以自动化核心部件及运动控制系统、工业机器人及成套设备为两大主营业务，2020 年工业机器人及成套设备的营收占比提升至 66%，逐渐成为公司主要收入来源。

3.2.1、通用机器人扩大传统市场份额，以 CLOOS 为代表细分机器人占领细分行业

通用机器人降本增效+细分机器人高端定制，占领工业机器人本体市场份额。

公司坚持以“通用+细分”战略抢占市场，以通用机器人扩大在传统应用市场的市场份额，以专用机器人在新兴细分市场上迅速建立品牌优势、占领市场份额。公司通用机器人凭借全产业链优势实现零部件自主供应、系列产品模块化设计从而降低生产成本，同时采用高端自动化及质量管理提升产品质量和可靠性，通过降本增效扩大公司在传统市场的份额与品牌影响力。在通用机器人基础上，公司针对新兴行业特色删减冗余功能生产行业专用机器人。

现阶段，公司已在光伏、压铸、PCB、陶瓷、耐火材料、自动化冲压等细分行业具有优势。

截至 2021 年 11 月，公司出货量中通用工业机器人占比达 60%，细分行业专用机器人占比约 40%。

未来，公司将主要针对当前体量小、发展潜力大且机器人应用尚未成熟的新兴行业，以高质量定制化的产品迅速锁定行业头部，建立品牌优势、抢占新兴增量市场份额。

最强细分业务 CLOOS 完成本土化改造，主动降价以抢占国内焊接行业市场份额。

CLOOS 作为全球顶尖焊接机器人，在中厚板、中薄板焊接领域已经有成熟的应用，但由于价格昂贵，其在中国焊接市场的应用受到限制。因此在完成并购后，埃斯顿与 CLOOS 成立合作研发团队，在 CLOOS 的技术基础上针对中国焊接市场应用需要去除大量冗余功能，使得本土化改造完成后的 CLOOS 焊接机器人生产成本显著下降，2021 年使 CLOOS 焊接机器人与国内其他外资品牌焊接机器人价差从并购前的 2-3 倍缩减至 1 倍。

伴随产品价格下降以及功能匹配度的提升，CLOOS 在国内中厚板、中薄板市场上形成绝对优势，吸引大量中国客户将订单从外资品牌转向 CLOOS，市场份额显著提升。现阶段，CLOOS 已经在中厚板、中薄板焊接市场上批量化推出标准化的 QE、QWAS 产品及标准化焊接机器人工作站，支撑公司进一步成长。

3.2.2、 国内外客户资源与订单数量充足，产品需求放量可期

产品广泛应用于国内风口行业，行业头部客户资源丰富。公司在大规模生产并提供通用工业机器人的同时，能够满足光伏、锂电等行业客户的定制化需求，因此获得风口行业客户的青睐。

截止 2021 年 11 月下游行业应用中锂电和 3C 电子占比最大，达到 30%，焊接和光伏分别占比 20%和 15%；机床行业应用占比 10%，剩余 25%应用在家具、食品饮料等行业。

➢ 锂电和 3C 电子行业：与宁德时代合作订单金额超千万。

公司加大了在锂电行业的研发投入，融合人工智能、云计算、大数据等智能制造技术，完善电芯端叠片、焊接、包装、物流等工艺设备解决方案，现已进入宁德时代合格供商名单，与宁德时代合作订单金额超千万。

➢ 焊接行业：2021 年 CLOOS 接连中标国内市场订单。

从已公布的数据来看，公司和三一重工、河南骏通分别签订 1.04 亿元、9140 万元的焊接机器人设备及服务的订单，并且中标中联重工。

➢ 光伏行业：深度合作百家知名光伏企业。

目前公司在光伏排版领域的市占率达到 90%以上，是全球光伏行业最大机器人供应商，累计装机量超过 1500 台套，已经与一百多家知名光伏企业开展深度合作。

➢ 钣金加工行业：市场份额约为 70%。

公司已经占据钣金加工机器人市场的 70%，公司机器人市场保有量超过 1500 台，为千家企业提供折弯机器人，已经成为国内外钣金加工行业的首选。

覆盖英、美、德、意、韩等国家，海外市场营收大幅提升。

公司注重海外市场布局，目前已覆盖美国、英国、德国、意大利、波兰、土耳其、印度、泰国、越南、韩国等国家。2015-2020 年，公司海外营收及其占比显著提升，2020年海外业务营业收入占比接近 50%，五年 CAGR 为 114%，增长显著。

公司自 2016 年起积极开拓海外市场，2016 年实现了直驱电伺服产品在土耳其、中国台湾等亚洲市场的开拓，欧洲方面实现向德国企业供应汽车零部件智能制造系统和服务；2017 年收购美国 Barrett 在北美开展康复医疗机器人的研发与销售；收购 TRIO 后开始进入欧美高端运动控制市场，并在智能控制单元解决方案上与行业关键客户签订订单；收购德国 M.A.i.50.011%的股权后，启动埃斯顿在欧洲市场的推广，迅速进军海外汽车引擎和电子系统部件、半导体等行业，客户拓展至法雷奥、采埃孚、英飞凌、博泽、德马格、江森自控、福缔等国际海外知名企业；2019 年并购 CLOOS，收获 Bieber Industrie 等国外顶级客户。

4、盈利预测

综合考虑国内宏观经济存在下行压力、海外疫情不断加剧等宏观经济环境影响，以及公司六轴机器人渗透率不断提升、锂电机器人新品不断导入等微观利好因素，我们预计公司自动化核心部件及运动控制系统业务 2021-2023 年营业收入增长率分别为 20%、18%和 25%，工业机器人及智能制造系统中智能制造系统 2021-2023 年保持 5%的稳健增长水平，本体出货量受益于下游需求逐步放量，预计 2021-2023 年保持约 55%的增速水平。

整体来看，我们预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 33.45/43.44/55.88 亿元，预计 2021-2023 年归母净利润分别为 1.58/2.63/4.15 亿元，对应 EPS 为 0.18/0.30/0.48 元/股。

可比公司选取同为通用自动化板块的 A 股上市公司汇川技术（300124.SZ）和绿的谐波（688017.SH），汇川技术的 PE-TTM（2 月 10 日）为 48.26 倍，绿的谐波的 PE-TTM（2 月 10 日）为 89.94 倍，平均值为 69.10 倍。

考虑到埃斯顿本体出货量未来有望保持高速增长水平，同时锂电、光伏、焊接等下游市场需求逐步打开，当前股价对应 2021-2023 年的 PE 分别为 128.6/77.4/49.1 倍，估值水平高于行业平均水平。

5、风险提示

下游需求不及预期风险；行业竞争加剧风险；投资支出效果不达预期风险。

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国产硅片龙头，中晶科技：技术及成本领先，募投扩产，前景可期

1、公司概况：国产硅片龙头，盈利能力优秀

1.1、公司是单晶硅棒和小尺寸单晶硅片专业制造商

公司为专业的半导体硅材料制造商，主要产品为半导体硅片及硅棒，广泛应用于各类半导体分立器件。

公司是国家高新技术企业、全国半导体设备和材料标准化技术委员会成员单位，是中国半导体行业协会、中国电子材料行业协会会员单位，在半导体硅材料制造领域拥有多项核心技术和专利。

公司目前产品系列齐全，规格涵盖 3~6 英寸硅棒及研磨片、化腐片、抛光片等，应用领域包括消费电子、汽车电子、家用电器、通讯安防、绿色照明、新能源等领域。

公司股权结构集中，公司董事长徐一俊、董事徐伟为实际控制人。

截至 2021Q3 末，公司第一大股东为徐一俊，持股 25.6%，任公司董事长兼总经理，第二 大股东徐伟持股 12.0%，两人为兄弟关系。公司拥有宁夏中晶、西安中晶、中晶新材料全资子公司及江苏皋鑫控股子公司。

1.2、业绩总体呈增长态势，盈利能力稳步提升

公司营收与归母净利润总体呈增长态势。公司营收由 2016 年的 1.60 亿元上升至 2020 年的 2.73 亿元，CAGR 达 14%。2019 年营收同比下滑 12%，主要系 2019 年全球半导体行业景气度整体下行，半导体硅材料市场规模有所回落。2016-2020 年公司归母净利润从 0.33 亿元增长至 0.87 亿元，CAGR 达 27%，2019 年公司营收出现下滑，但归母净利润仍保持低位增长，表明公司盈利能力有所提升。2021Q1-3 公司营收达 3.13 亿元，同比增长 61%。2021Q1-3 归母净利润达 1.14 亿元，同比增长 84%。

公司硅片收入占比较高并逐年上升，且收入主要来自大陆地区。

分产品来看，公司收入主要来自单晶硅片和单晶硅棒，其中单晶硅片收入占比逐年上升，2020 年占总营收的 70%；分地区来看，公司营收主要来自大陆地区，2020 年内销收入占比 93%。

公司毛利率、净利率稳步提升。

2015-2020 年公司毛利率由 28.8%上升至 48.4%，提升 19.6pcts，主要因：

（1）受工艺改进、规模效应、多晶硅以及部分耗材采购价格下降以及部分生产设备折旧年限到期等因素的影响，公司生产的硅棒的单位生产成本逐年下降，因此硅片的单位生产成本也随之下降；

（2）金刚线多线切割工艺的大量运用提高了硅片的生产效率，降低了单位生产成本；

（3）除各尺寸产品毛利率逐年提升外，还系公司硅片产品结构不断调整。2021 前三季度公司毛利率达 52.0%，净利率走势与毛利率基本一致，2021 年前三季度净利率达 37.1%。期间费用率 2016-2020 年基本稳定，2021 前三季度期间费用率为 9.1%。

公司研发支出总体呈上升趋势。公司研发支出从 2015 年的 2.9 亿元提升至 2020 年的 9.8 亿元，2021 年前三季度公司研发支出达 10.5 亿元，占营收的 3.4%。

2、行业概况：半导体硅片市场空间大，下游需求旺盛

2.1、硅片简介：硅材料是半导体行业基础，价值量占比最大

硅材料行业处于半导体产业链上游，是半导体材料制作电子元器件的核心，是半导体行业发展的基础。硅材料因其具有高纯度和优良电学和机械等性能，储量丰富、价格低廉，且提纯与拉晶工艺成熟，使得器件稳定性可靠性高，故而成为全球应用最广泛、最重要的半导体基础材料。

硅片市场是半导体材料市场最大组成部分。

根据 SEMI 数据，2020 年硅片市场占半导体材料市场的 35%，在半导体材料中份额位居第一。在集成电路应用领域，芯片制作一般在硅片表面或外延层，原生硅片主要承担衬底作用，随着芯片集成度的不断提高，电路线宽特征尺寸不断缩小，扩大硅片直径可以大幅降低芯片制造成本，因此 8 英寸和 12 英寸等大硅片占据着市场的大部分份额；而在分立器件应用领域，硅片直接作为芯片材料，选择合适直径的硅片更具技术和成本优势，因此 3-8 英寸硅片占据主导地位。所以，分立器件领域主要采用 3-8 英寸硅片。

2.2、行业规模：半导体硅片稳步增长，下游需求旺盛

全球半导体硅片小幅波动，近期行业回暖后趋向稳态。2010 年至 2017 年受硅片价格持续下降的影响，全球硅片行业在出货量增加的情况下出现硅片销售额持续降低。

由于 5G、AI、机器人、大数据等新兴技术驱动科技革新、通信技术进步，全球数据量大幅提升，带动通信相关电子产品应用领域和数量同步增加，电子产品需求增长带来大量的硅片需求，使得全球硅片市场从 2017 年开始进入新一轮增长周期。

据 SEMI 统计，2020 年全球硅片市场规模为 112 亿美元，硅片出货量达 124.07 亿平方英尺。

受益下游应用需求拉动，中国半导体硅片行业市场规模持续扩大。

据 IC Mtia 统计，2014 至 2019 年，受益终端需求旺盛和新兴产业的发展，我国硅片市场规模从 93.2 亿元持续增长至 176.3 亿元，CAGR 达 13.6%，2020 年市场规模达 201.8 亿元。

下游：国内分立器件市场规模快速扩张。

随着新能源、无线充电/快充、物联网等新下游应用需求的兴起，推动半导体分立器件行业发展，国内半导体分立器件销售规模大体保持增长趋势。

根据中国半导体行业协会数据及预测，国内分立器件市场规模 2016 年到 2020 年 CAGR 达 5.42%，预计 2021 年达 3229 亿元，同比增长 16.8%,未来市场规模还将持续扩张，对硅片的需求将进一步提升。

图18：国内分立器件市场规模 2021 年预计达 3229 亿元

2.3、 竞争格局：国外厂商垄断，小尺寸硅片国内自足

半导体硅材料行业具有垄断性，CR5 达 87%。半导体硅片行业壁垒高，尤其是 8 英寸和 12 英寸硅片技术壁垒高，国际大厂由于先发优势和强大资金和研发优势，垄断硅材料市场。

根据芯思想数据，全球前五大半导体硅片生产企业均为境外企业，分别是日本信越化学、日本胜高、中国台湾环球晶圆、德国世创和韩国 SK Siltron，2020 年 CR5 达 87%。

国内 6 英寸及以下硅片主要由国内供应商提供，但行业结构较为分散。

目前，国内 6 英寸及以下硅片的供应商众多，且部分企业仅为硅片加工厂，硅棒需要外购。 根据中国电子材料行业协会数据，我国 3~6 英寸硅研磨片 2017 年至 2019 年市场需求量分别 7400 万片/年、7680 万片/年以及 7200 万片/年，中晶科技占国内硅研磨片细分市场领域比例分别为 20%、24%和 21%。

据中晶科技测算，2019 年公司占我国 3~6 英寸硅片市场比例约 6%。8 英寸和 12 英寸硅片是目前国内硅片厂商的发展重点，国内主流硅片厂中仅有中晶科技仍积极布局小尺寸硅片。立昂微、中晶科技、中环股份和沪硅产业这四家供应商均积极扩产，除中晶科技外，另外三家厂商都是对 8 英寸和 12 英寸硅片进行产能扩充。中晶科技除了部署 8 英寸抛光片外，仍有对 4-6 英寸的小尺寸硅片进行扩产。

3、 技术及成本领先，募投扩产，前景可期

3.1、 技术优势：核心技术覆盖全部生产工艺环节

公司在半导体硅材料制造领域拥有多项核心技术和专利，在晶体生长、硅片加工、晶体检测等方面具备先进的技术工艺。公司的主要核心技术如磁场拉晶技术、再投料直拉技术、金刚线多线切割技术、高精度重掺杂技术等，涵盖了产品生产的整个工艺流程，包括晶体生长、硅片加工、质量检测等各个环节。

因此，公司的硅材料产品具有：（1）具备优良的电学特性和力学特性；（2）在杂质含量、晶体缺陷、表面平整度等方面有良好控制等特性。

截至 2020 年底，公司拥有发明专利 14 项，实用新型专利 26 项，涵盖了半导体硅材料生产和检测的各个环节，在半导体硅材料制造工艺尤其是磁场拉晶技术中拥有较强的技术优势。

公司具有设备研发与改造技术。

半导体行业需要设备改造，以更加契合产品的工艺制程。中晶科技在各域都有一定技术沉淀，公司研制了关键工序的生产与检测设备，实现了产线自动化和进口装备替代，自主研发了单晶炉自动控制系统、全自动硅片倒角机、联合研发了全自动硅片分选测试仪等。

3.2、成本优势：工艺改进叠加区位成本优势，显著降低生产成本

公司较强的技术研发实力不仅保证了产品质量的可靠性和稳定性，也有利于降低产品的生产成本，提升公司的盈利能力。公司在在单晶制备阶段、硅片加工阶段、生产设备改造等方面不断优化生产工艺过程，有效提高生产效率，降低生产成本，提升了公司整体的盈利水平。

公司硅片毛利率较高。

与国内其他硅片厂商相比，公司毛利率较高，主要原因系：

（1）公司主要产品为小硅片且重掺杂，小硅片相对设备折旧较低，同时重掺杂毛利率高于轻掺杂；

（2）受益于宁夏中晶较低的单位能耗成本，公司单晶硅棒的生产成本较低；

（3）在单晶制备阶段，公司掌握的再投料直拉技术通过再投料装置实现了晶体生长过程中的再投料，节约了原材料和能源消耗，提高生产效率，降低生产成本。全自动晶体生长技术提高了单晶的成品率，多晶硅的利用率得以提高。在硅片加工阶段，金刚线多线切割技术，出片率提升、单片耗材减少、切割效率大幅提高，较大的降低了硅片的生产成本；

（4）公司通过持续的技术创新和长年的经验积累，具备较强的生产设备改造和生产工艺优化的能力。

公司对已购置的部分机器设备按照生产要求进行调试、改造、升级后投入生产，能够有效提高生产效率，降低生产成本。

3.3、 客户优势：供应商认证门槛较高，客户资源稳定

硅材料供应商认证门槛较高，公司一经验证通过则很难被其他硅片厂上替代。

硅材料作为最重要的半导体分立器件和集成电路制造原材料，下游客户的采购过程十分严格，公司需经过下游厂商样品试用、现场审核、小批量订货、大批量采购等长周期的全部认证过程后，方能进入下游客户的合格供应商名单。

目前公司拥有广泛的客户群体，与苏州固锝、中国电子科技集团第四十六研究所、南通皋鑫、扬杰科技、山东晶导微电、广东百圳君耀、捷捷微电、强茂、玻封电子、EIC Semiconductor 等行业知名企业形成了长期稳定的合作关系。

3.4、募投扩产，助力未来成长

公司募投高端分立器件和超大规模集成电路用单晶硅片项目，助力未来成长。

公司 2020 年 12 月 8 日 IPO 募资约 3.5 亿元，其中投向高端分立器件和超大规模集成电路用单晶硅片项目约 2.4 亿元，该项目在现有业务的扩大再生产的基础上，涉足集成电路用硅片领域，为公司发挥规模效应，扩大市场空间，提高市场占有率提供有力保障。

公司预计，建设期 30 个月，完全达产后预计产生年营业收入 7.06 亿元，年利润总额约 1.82 亿元。

企业技术研发中心建设项目注重对新产品、新技术、新工艺的研发与测试，推进公司超大规模集成电路用大尺寸单晶硅的研发，建成后将有利于进一步提升公司整体产品的质量和附加值。

外延并购完成纵向一体化布局，建立全产业链优势。

2021 年公司完成对南通皋鑫的收购并注入新合资公司“江苏皋鑫”，江苏皋鑫的主要产品是高频高压二极管，广泛应用于微波炉、激光打印机、复印机等领域，是公司原有业务研磨片的下游。收购皋鑫后，公司完成单晶硅棒、硅片、分立器件的全产业链布局。

同时，根据 2021 年 9 月 1 日公告，公司拟与如皋工业园区管理委员会签署投资协议，以江苏皋鑫为实施主体进行“器件芯片用硅扩散片、特种高压和车用高功率二极管生产项目”的建 设，项目总投资不低于 10 亿元。公司业务进一步向下游延伸，打造全产业链优势。

4、盈利预测

关键假设：

假设 1：单晶硅片：

随着下游需求旺盛，公司产能提升，同时未来 IPO 募投产能将进一步释放，公司硅片产品有望量价齐升，我们预计 2021-2023 年营收增速分别为 49.26%/34.46%/73.68%。毛利率稳定提升。

假设 2：单晶硅棒：

随着下游需求旺盛，公司产能扩张，硅棒产品量价齐升，我们预计 2021-2023 年营收增速分别为 49.27%/17.33%/9.38%。

公司十年深耕半导体分立器件用硅单晶材料领域，产品涵盖 3~6 英寸硅棒及研磨片等。

目前硅片行业及分立器件行业持续景气，需求旺盛，公司技术实力强大，盈利能力优秀，客户资源稳定，同时积极扩产，增长动力充足。

我们预计 2021-2023 年公司可分别实现归母净利润 1.30/1.70/2.57 亿元，EPS 1.30/1.70/2.58 元，当前股价对应 PE 45.6/34.9/23.1 倍，估值低于可比公司。

5、风险提示

行业景气度不及预期风险、公司扩产不及预期风险、原材料价格波动风险

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

广联达：造价、施工、设计业务齐发力，打造数字建筑平台服务龙头

一、国内领先的数字造价龙头，逐步拓展施工、设计领域

历史复盘：公司当前处于业绩兑现期。

2010 年-2014 年 2 月公司处于第一个业绩上升期，受宏观经济向好、行业政策推动、公司内生外延发展影响，公司业绩表现良好；

2014 年 2 月-2016年2月公司处于第一个业绩承压期，受宏观经济增速放缓、建筑业总产值增速放缓、战略转型投入加大影响力，公司 2015 年营收、净利润双双承压，公司业绩出现下滑；

2016 年 2 月-2018 年 8 月公司处于第二个上升期，受宏观经济改善、行业总产值增速回暖、数字施工业务放量增长的影响，公司业绩表现良好；

2018 年 8 月-2020 年 4 月，受公司云转型影响，部分收入不能当年确认，净利润承压，业绩出现下滑；我们认为 2020 年 4 月以来公司处于第三个业绩上升期，公司云转型阵痛期已过，数字造价、数字施工业务增长势头良好，此外公司云转型后 SaaS 模式具有持续、稳定盈利特点，公司有望摆脱宏观经济、行业周期波动带来的影响，实现业绩的平稳、健康发展。

1.1 国内领先的数字造价龙头，逐步拓展数字施工、数字设计领域

广联达是国内领先的数字建筑平台服务商。

1998 年公司成立；2000 年《工程项目成本管理系统 EPCCSV1.0》被列入中国建筑工程总公司科技成果重点推广项目；2010 年公司登录深圳中小企业板并与北京梦龙软件技术有限公司完成战略重组；2011 年完成与上海兴安得力软件有限公司的战略重组，使之成为一个集市场营销、产品研发为一体的全资子公司；2013 年发布云战略；2014 年收购全球领先的 MEP 设计和施工软件公司芬兰 Progman，收购杭州擎洲软件有限公司；2016 年与万达签署 BIM 战略合作协议；2019 年广联达与华为公司签署战略合作协议；2020 年收购洛阳鸿业信息科技有限公司，与杭州海康威视数字技术股份有限公司签署战略合作协议。

股权结构清晰，实控人为刁志中。

公司股权结构清晰，创始人刁志中控制公司 16%股份，自公司上市以来一直为实际控制人，陈晓红、王金洪、涂建华、安景合、王晓芳均为 1998 年广联达 7 个创始人之一，创始人团队合计控制公司 32.26%股份。高瓴资本控制公司 2.50% 股份。

公司主要业务分为数字造价、数字施工、数字设计、创新及海外业务四大板块。

1）数字造价：数字造价业务板块属于公司成熟业务，主要为建设工程造价提供工具类软件 产品及数据服务，包括工程计价业务线、工程算量业务线和工程信息业务线等。商业模式正从传统的软件销售转向为客户提供服务的 SaaS 模式。

2）数字施工：数字施工业务板块是公司重点突破的成长业务，主要聚焦工程项目建造过程， 通过“平台+组件”的模式，开发覆盖岗位级、项目级、企业级的多个数字化应用系统， 为施工企业数字化转型提供一站式服务。该板块业务的商业模式主要为提供平台化解决方案，销售自主软件产品。

3）数字设计：数字设计业务板块是公司的新兴业务，主要包括建筑设计一体化解决方案、 市政设计一体化解决方案、设计成果数字化交付审查方案。2020 年收购洛阳鸿业信息科技有限公司，进一步提高公司数字设计业务核心竞争力。

4）创新及海外业务：创新业务单元是公司孵化的新兴业务，面向建筑业不同细分市场，从 供应链服务、园区智慧化建设、人才培养等诸多维度为建筑业转型升级提供支持与保障，目前创新业务单元仍然以产品打磨和标杆项目验证为主，尚未形成大规模销售。

海外业务一部分为数字造价业务的国际化系列产品 Cubicost，主要开拓东南亚市场；另一部分依托芬兰子公司机电专业 BIM 相关业务，形成 MagiCAD 产品线，主要覆盖欧美等市场。

1.2 营业收入高速增长，造价云业绩兑现进行时

营业收入高速增长。营业收入上，公司营收由 2015 年的 15.4 亿元增加到 2020 年的 40.1 亿元，年复合增速为 20.1%；2021 年 Q1-Q3，公司实现营收 36.0 亿元，同比增长 39%。 利润上，公司归母净利润由 2015 年的 2.4 亿元增加到 2020 年的 3.3 亿元，年复合增速 为 6.4%；2021 年 Q1-Q3，公司实现利润 4.8 亿元，同比增长 107%。

2015 年公司进行战略转型，投入加大，加之宏观经济影响，利润下滑；2019 年公司进行云转型，部分收入以云合同负债形式呈现，当年不能确认，利润下滑；我们认为随着公司云转型全面完成，公司未来利润有望保持高速增长态势。

公司营收以数字造价为主，数字施工业务增长较快。

数字造价业务营收由 2014 年的 13.4 亿元增加到 2020 年的 27.9 亿元，年复合增速为 13%，占比由 76.1%下降至 69.7%；数字施工业务营收由 2014年的0.8亿元增加到 2020 年的9.4亿元，年复合增速为50%，保持高速增长，占比由 4.7%增加至 23.5%；海外业务营收由 2014 年的 0.6 亿元增加到 2020 年的 1.5 亿元，年复合增速为 15%，占比保持在 3.6%左右。

毛利率方面，2020 年公司综合毛利率在 90%左右，其中数字造价毛利率约为 94%，近年有所下滑主要系造价云转型投入较大；数字施工毛利率约为 88%，2019 年有所下滑主要系解决方案占比提升。

我们认为公司云转型结束，随着集采、规划采购的逐步推进，公司毛利率未来将有所回升。

公司费用管控良好，近 5 年呈下滑趋势。

公司近 5 年费用管控良好，三费合计由 2015 年的 87%下降至 2020 年的 80%；其中销售费用由 2015 年的 38%下降至 2020 年的 31%，主要系公司造价业务云化转型提质增效；管理费用由 2015 年 50%降低至 2020 年的 49%，公司在研发费用率增加的情况下管理费用率降低，体现了公司良好的管理能力；公司财务状况良好，财务费用率为负数。

公司属于高科技企业，2020 共有研发人员 3289 名，占总员工人数的 40.05%；2018-2020 年公司研发费用逐年提高，研发费用率也呈上升趋势，主要系公司持续加大行业新技术和新产品投入所致。

1.3 股权激励计划确定未来三年业绩指引

股权激励计划确定未来三年业绩指引。2021 年 9 月 2 日，公司发布《2021 年限制性股票激励计划（草案）》，授予核心管理层和 343 名核心管理、技术骨干 571 万股，对应 2021-2023 年业绩考核目标分别为 6.5、9.5、12.5 亿元，我们认为公司数字造价、数字施工、数字设 计等业务具有良好的增长前景，能够完成相应的业绩考核目标。

二、云转型成效显著，数字造价业务打开新空间

2.1 工程造价行业韧性十足，从业人员保持稳定增长

工程造价领域注册造价师、专业技术人员人数持续增长。

根据中国建设工程造价管理协会和住建部的统计数据，2015 年我国注册造价师 15 万人，其中造价咨询企业注册造价师人数 7.36 万人，占比为 49%，招标代理企业注册造价师人数 5.47 万人，占比为 36%。

2020 年造价咨询企业注册造价师人数为 11.18 万人，招标代理企业从业人数为 5.36 万人，假设其他企业注册造价师人数保持不变，我们预计 2020 年全国注册造价师总人数为 18.71 万人；2015 年中价协统计数据显示全国从事工程造价的专业技术人员数量为 145 万人，其中注册造价师 15 万，假设注册造价师比例保持不变，我们预计 2020 年从事工程造价的专业技术人员数量为 181 万人。

企业运营情况是注册造价师人数增加的主要原因，造价咨询企业营收保持较快增长，从业人 数相应较快增长；招标代理企业中标金额波动较大，总体趋于 10 万亿左右，从业人数随之 波动。

从营业收入分布中可以看出，房屋建筑及市政工程是主要部分，2020 年造价咨询企业房屋 建筑工程收入占比为 59.6%，市政工程占比 17.0%，公路工程占比 5.0%，火电工程占比 2.6%，水利工程占比 2.5%，其他工程占比 13.3%；招标代理企业中，房屋建筑和市政设施工程占比为 77%，其他工程占比为 23%。

2.2 云转型成效显著，数字造价业务打开新空间

造价软件是工程造价中必不可少的工具，能够提高生产效率、节约成本和缩短工期。

公司在国内工程造价领域处于绝对领先的地位，现有数字造价产品 28 个，主要为建设工程造价提供工具类软件产品及数据服务，包括工程计价业务线、工程算量业务线和工程信息业务线等。

工程计价业务线：

以广联达云计价 GCCP6.0 产品为例，广联达云计价 GCCP6.0 满足国标清单及市场清单两种业务模式，覆盖了民建工程造价全专业、全岗位、全过程的计价业务场景，通过端·云·大数据产品形态，旨在解决造价作业效率低、企业数据应用难等问题，助力企业实现作业高效化、数据标准化、应用智能化，达成造价数字化管理的终极目标。

2020年推出量价一体化、云报表等新功能持续提升客户作业效率和便捷性，并配合造价市场化改 革，在部分地区逐步推出市场化计价产品，满足企业自主招标定价的客户群在招投标和数据 沉淀等诉求；

工程算量业务线：

以广联达 BIM 土建计量 GTJ 产品为例，BIM 土建计量 GTJ 帮助工程造价企业和从业者解决土建专业估概算、招投标预算、施工进度变更、竣工结算全过程各阶段算量、提量、检查、审核全流程业务，实现一站式的 BIM 土建计量。2020 年算量全系列产品持续提升计算效率和稳定性，智能算量产品利用 AI 技术实现主体建模效率提升 30%以上。

工程信息业务线：

以广材网为例，广材网为用户提供覆盖全国 30 余个省市，3340 万条材料信息，1376 万条厂商报价单，7 万家供应商，4 万个品牌的材料市场价，为用户提供钢材、水泥、混凝土、砂石、电缆、苗木、人工机械等大宗主材的每日价格及历史价格趋势。

2020 年广材网、广材助手、造价云空间等成熟产品收入实现高速增长，产品应用率进一步提升，其中广材网搜索量超过 6300 万次，广材助手自有数据载价量 1.7 亿次；继续改进指标神器、广材数聚等新产品，其中指标神器能够大幅提升计算效率，并帮助用户对指标结果进行快速比对审核；广材数聚提供企业材料和造价数据的管理，能够帮助企业建立材料价格、指标价格等数据资产库，实现企业内部数据互通和共享，已经在全国建立百余个企业数据库的标杆项目。

数字造价业务稳定增长，2020 年造价云收入占比达 58%。

公司于 2017 年正式开始推动造价云转型，收费模式由传统的软件销售（一次性软件销售费+后续升级服务费）转变为按年收费的 SaaS 模式，相关收入由一次确认转变为按服务期间分期确认，（例如用户订阅 2019 年 5 月-2020 年 5 月的服务，公司于 2019 年 5 月收取费用，2019 年 5-12 月部分的收入当年确认，2020 年 1-5 月部分的收入记为云合同负债，2020 年完成服务后确认），公司云收入即为当年按确认的收入，还原后的云收入为云收入+当年云合同负债净增加额。

2016 年公司数字造价业务收入为 15.4 亿元，2020 年增加至 27.9 亿元，年复合增速约为 16%；2020 年还原后的数字造价业务收入为 34 亿元，年复合增速约为 22%。2020 年云收入占数字造价业务收入的 58%，还原后的云收入占还原后的数字造价业务收入的 66%。

公司数字造价业务盈利状况优越，整体毛利率在 90%以上。我们认为公司数字造价业务全国领先，收入增长较快，盈利状况优越，在云转型后能够进一步激发业务活力，是公司基本盘与核心看点。

云转型接近尾声，综合转化率、续费率维持高位。

公司于 2017 年正式推进造价云转型，采用分区域逐步推进的方式，2017 年先推出 5 个区域，之后陆续增加，2021 年最后四省开始云转型。

公司云转型成效显著，截止至 2021 年上半年，2017 年和 2018 年转型地区的转化率>85%，续费率>80%；2019 年转型地区转化率、续费率均>85%；2020 年转型地区转化率达到 70%，续费率>85%；2021 年新转型地区的转化率>40%。

公司续费率采用严 格算法（例如某员工从 A 公司离职入职 B 公司，在均使用公司软件的情况下，记为 A 公司 客户流失 B 公司新增客户），实际上公司云造价软件使用人数逐步提升。

公司造价业务不同板块云转型也逐步推进，2017 年推出云计价产品和工程信息服务，2018 年推出云算量产品，2020 年开始推出增值服务，以电子政务为代表，电子政务业务面向政府客户的公共资源交易管理系统，实现北上广等区域全覆盖，面向市场主体的清标产品快速增长。

云收入快速增长，SaaS模式为公司带来持续稳定收入。

公司云转型以来，公司云收入由2017 年的 0.45 亿元增加至 2020 年的 16.22 亿元，还原后的云收入从 2017 年的 1.75 亿元增加 至 2020 年的的 22.34 亿元，实现了十倍以上的增长。

我们认为云转型能促进公司数字造价 业务良性增长，理由如下：

1）平滑业绩周期，公司传统软件销售模式受宏观经济环境影响大，当经济形势不好时，建筑企业往往削减开支，减少、延期购买造价软件，客户进行更新升级的意愿也较小，SaaS 模式下造价软件单个年份投入较低，且作为生产工具具有使用刚性，因此客户有意愿按年付费；

2）提高软件付费率，传统软件销售模式下客户对厂商依赖性弱，存在大量的盗版、过期版本、共用账户等软件用户，SaaS 模式下软件需与厂商的云服务器连接，盗版、过期版本、共用账户等用户难以使用，从而提高付费率；

3）提高增值服务付费率，传统软件销售模式下客户往往只购买所需的服务，而 SaaS 模式下一方面厂商可以根据大数据分析从而设计、开发更优质的增值服务，另一方面可以通过试用、赠送等方式培养客户的使用习惯，从而提高增值服务付费率。

4）增加用户粘性和厂商市占率，传统软件销售模式厂商与用户联系较弱，仅提供升级、维护等有限服务，SaaS 模式下厂商可以分析用户的使用数据从而为客户提供定制化的服务，增加用户粘性和厂商市占率；我们认为，云转型后的 SaaS 模式能够增加客户满意度、付费率，提高厂商市占率，实现造价业务的量价齐升。

预计 2025 年造价软件行业规模达到 88 亿元，届时公司市占率约为 90%。

假设：

1）行业潜在用户为从事工程造价的专业技术人员，根据中价协数据 2015 年为 145 万人，我们预计 2020 年达到 181 万人，2015-2020 年复合增速为 4.5%，注册造价师人数 2015 年为 15 万人，我们预计 2020 年为 18.7 万人，年复合增速为 4.5%，假设工程造价从业人员与注册造价师人数同步增长且 2021-2025 年增速均略低于 4.5%；

2）假设注册造价师造价软件渗透 率为 100%，从业人员渗透率为 43%并逐步提高；

3）行业规模按公司产品价格计；

4）2021 年公司最后四个省份进行云转型，假设当年云用户数高增，公司为促进云转型仅涨价约2%，2022 年一次性涨价 10%后维持每年 8%的涨价幅度。

综上所述，我们预计 2025 年行业规模为 88.4 亿元，届时公司还原后的数字造价收入为 79.6 亿元，市占率约为 90%，2021-2023 年公司云收入为 27.2、38.1、49.7 亿元，增速分别为 67%、40%、30%。

三、建筑信息化方兴未艾，核心企业充分享受行业红利

3.1 人口老龄化、劳动人口减少大背景下，建筑业亟待信息化转型

建筑业是国民经济的支柱行业之一，在我国经济中的地位逐渐提高。

2010 年我国建筑业总产值为 9.6 万亿元，2020 年增加至 26.4 亿元，年复合增速为 10.6%，同期 GDP（国内生产总值）的年复合增速为 9.4%，建筑业增速超 GDP 增速 1.2%，占比也从 23.3%增加至 26.0%；2010 年我国建筑业增加值为 2.7 亿元，2020 年增加至 7.3 亿元，年复合增速为 10.4%，占 GDP 比重由 6.6%增加至 7.2%。

我国劳动人口人数及其占比呈下滑趋势，建筑业从业人数及其占比呈上升趋势。

我国的人口结构呈现出老龄化、劳动人口（15-64 岁人口）比例下降的特点，2010 年我国劳动人口为 9.99 亿人，2020 年下降至 9.69 亿人，劳动人口净减少 3000 万人，劳动人口比例也从 74.5%下降至68.6%；建筑业从业人数逐渐上升，2010年我国建筑业企业从业人员数为4160 万人，2020 年增加至 5367 万人，净增加 1207 万人，占劳动人口比例从 4.2%上升至 5.5%。

从上述数据可以看出，一方面建筑业的产值、从业人数增长意味着在我国经济发展、就业问 题上发挥着越来越重要的作用，行业地位越来越重要；另一方面建筑业从业人数增加、劳动 人口的下降会导致行业面临劳动力供应紧张、成本上升的问题，原有的粗放式发展模式难以为继。

建筑业信息化水平偏低，我国建筑业信息化投入远低于发达国家。

根据中国建筑业协会统计数据，2018 年我国建筑施工企业信息化投入仅占总产值约 0.08%，而美国等发达国家可达 1%，仅为发达国家建筑信息化投入的十分之一；根据麦肯锡数据，我国建筑业数字化水平较低，在各行业排名中处于末位。

我们认为无论是横向对比发达国家建筑业信息化投入，还是纵向对比我国其他行业数字化水平，都可以看出我国建筑业信息化市场空间广阔。

建筑业粗放式发展模式利润率偏低，亟待信息化转型。

建筑业企业的业绩增长很大一部分来自于宏观政策和固定资产投资的拉动，发展方式呈现出依靠人力资源、生产资源不断扩张的模式，呈现出劳动密集型、科技含量低、发展粗放、毛利率低、盈利能力较弱的特点。

由于劳动力成本上升、原材料价格波动等原因，2018-2020 年建筑业企业利润率连续三年下滑，而建筑业企业利润率也低于制造业等大部分行业，因此我们认为建筑行业亟待信息化转型以实现行业集约型发展。

3.2 政策推动下，我国建筑业信息化市场呈现出规模增长快、国产替代加速的趋势

以 BIM 为代表的建筑信息化技术受到国家高度重视，陆续出台了相关政策与标准。

2015 年，住建部发布《关于印发推进建筑信息模型应用指导意见的通知》，要求到 2020 年末，以下新立项项目勘察设计、施工、运营维护中，集成应用 BIM 的项目比率达到 90%：以国有资金投资为主的大中型建筑；申报绿色建筑的公共建筑和绿色生态示范小区。

2017 年，住建部发布《关于印发建筑业发展“十三五”规划的通知》，加快推进建筑信息模型（BIM）技术在规划、工程勘察设计、施工和运营维护全过程的集成应用，支持基于具有自主知识产权三维图形平台的国产 BIM 软件的研发和推广使用。

我们认为随着国家政策的大力推动，一方面 以 BIM 为核心的建筑信息化市场规模将快速增长，另一方面国内厂商有望乘政策春风，在国产替代趋势下实现弯道超车。

BIM 又称建筑信息模型，是一种应用于工程设计建造管理的数据化工具，通过参数模型整合各种项目的相关信息，在项目策划、运行和维护的全生命周期中进行共享和传递，使工程技术人员对各种建筑信息作出正确理解和高效应对，为设计团队以及包括建筑运营单位在内的各方建设主体提供协同工作的基础，在提高生产效率、节约成本和缩短工期方面发挥重要作用。

BIM 是一个技术概念，类似应用较广的 CAD；它既不是一个软件，也不是一个标准。

广联达等 BIM 软件商位于行业中游，是整个 BIM 产业链的起点与核心。

行业上游：设备服务供应商提供设备、人工劳务、原材料等建筑项目实施的必需要素。

设备包括项目施工过程中的机械设备、电气设备以及 BIM 所需的软硬件设备等；人工劳务为项目的实施提供劳动力，建筑项目通常涉及劳务分包，项目各环节通常由具有相关资质和经验的分包单位负责；原材料是指工程项目所需的钢筋、混凝土、钢管、砖等，以及 BIM 出图所必需的图纸等。上游市场供应充足，价格相对稳定，因此行业中游对于上游供应商的依赖较低。

行业中游：参与主体是设计方，主要包括工程设计商和 BIM 咨询商等，主要负责将 BIM 应 用于建筑设计，提供总体规划、设计、咨询等相关服务。

中游参与主体在工程项目的实施过程中是 BIM 的发起点， BIM 设计模型的质量、可靠性、规范性和复用性对后期 BIM 模型的深化以及整体 BIM 工程量的影响较大。此外，中游参与主体通过 BIM 应用串联上、下游。

行业下游：由施工方和业主方组成，施工方负责项目的施工工作，项目从设计阶段进入施工 阶段后，施工方以总承包或者劳务分包的形式实施项目的施工工作，施工方在 BIM 设计模 型的基础上进行与实际情况相符的调整与完善，深化设计模型以生成施工图 BIM 模型，并 在施工过程中保持模型的适时更新，此外，施工方还负责 BIM 模型中项目数据信息的收集 与更新等。工程项目最终由业主方验收，业主方主要包括房地产开发商、政府部门和其他有 BIM 项目需求的主体。

业主方提出项目总体需求，并在项目设计、实施等各阶段在进度、质量、成本等维度提出要求并加以监督，以确保项目 BIM 顺利开展、推进和实施并取得预期效益。业主方在 BIM 实施过程中起到主导作用，在行业产业链中具有较强的话语权，同时也是实施 BIM 的最大受益方。

BIM：迅速拓展，全球和中国市场规模均保持两位数以上增长。

根据前瞻产业研究院、MarketsandMarkets、
TransparencyMarketResearch 统计数据，2015 年全球 BIM 市场规模为 32.35 亿美元，2020 年增加至 55.8 亿美元，年复合增速为 11.5%，预计 2026 年进一步增加至 121 亿美元，2020-2026 年年复合增速为 13.8%；根据智研咨询统计数据，2012 年我国 BIM 市场规模为 6.17 亿元，2020 年增加至 86.28 亿元，年复合增速为 39.1%，预计 2025 年进一步增加至 350.36 亿元，2020-2025 年年复合增长率为 32.3%。

我们认为在建筑行业信息化大背景下，随着 BIM 软件不断推进，市场规模能够保持长期稳定增长。

智慧工地利用先进的管理理念和技术使得建筑施工更安全、更高效。智慧工地是一种崭新的项目管理理念，将传感、移动互联网、大数据、云计算、AI、BIM 等先进技术融入到施工现场之中，形成互联互通、信息共享、智能化的项目管理体系，更好地实现施工现场人、机、 料、法、环的整合与控制，从粗放式转向精细化管理模式，使得建筑施工更安全、更高效。

2025 年智慧工地市场规模可达 360 亿元。

根据住建部信息中心统计数据，建筑企业智慧工地应用中，人员管理、进度管理应用水平较高在 44%左右，机械设备和物料管理、安全管理应用水平相对较低，约为 38%、39%，有较大的提升空间。根据智研咨询、新思界统计数据，2016 年到 2020 年我国智慧工地市场规模由 62.1 亿元增加至 138.6 亿元，年复合增速为 22.2%，预计 2025 年进一步增加至 360 亿元。

BIM 基础软件基本被国外垄断，国内厂商中广联达处于领先地位。

BIM 基础软件以国外厂商 Autodesk（全球市占率 67.92%）、Benteley（全球市占率 14.37%）、Graphisoft 为主，国内厂商有北京天正、北京理正、探索者等，广联达通过收购鸿业科技布局基础软件；BIM 应用软件基于基础软件提供的模型数据，开展涵盖造价、施工中各类场景应用，国内有众多软件厂商参与；管理平台软件市场参与者较少，需涵盖工程建筑各流程领域，提供岗位级至项目级、企业级管理平台化发展，广联达具有一定先发优势；智慧工地产品能同时提供自主知识产权的嵌入式产品并进行系统架设的企业较少。

我们认为，广联达在 BIM 软件全领域 布局，又收购鸿业科技，具有先发优势和极强的竞争力，是国内当之无愧的龙头。

3.3 市场空间广阔，数字施工、数字设计业务大有可为

数字施工业务公司重点突破的成长业务，主要聚焦工程项目建造过程，通过“平台+组件”的模式，为施工企业提供平台化解决方案以及软硬件产品销售。现有产品 27 个，代表性产品包括 BIM+智慧工地数据决策系统、斑马进度计划、BIM5D 等。

截至 2020 年末，数字施工项目级产品累计服务项目数 3.8 万个，累计服务客户 3400 家；2020 年新增项目数 1.5 万 个，新增客户 1700 家。

公司还强化了大客户业务的开发，对头部施工企业业务实现突破。陕西建工生产调度系统完成一期交付，覆盖集团 100 多个重点项目；浙江建投经营管理系统完成第一阶段开发；广西建工的企业大数据平台、上海宝冶的项企一体化系统建设、中国五冶的企业集中管控平台也在 2020 年得到突破。

BIM+智慧工地数据决策系统：

利用 IoT、BIM、大数据、AI 等核心技术，实时采集现场数据，自动分析建模，精准分析、智能决策、科学评价，形成一套数据驱动的新型管理模式。

为施工企业提供生产提效、安全可控、成本节约的项目企业一体化解决方案。

斑马进度计划：

为工程建设领域提供最专业、智能、易用的进度计划编制与管理（PDCA）工具与服务。

辅助项目从源头快速有效制定合理的进度计划，快速计算最短工期、推演最优施工方案，提前规避施工冲突；施工过程中辅助项目计算关键线路变化，及时准确预警风险，指导纠偏，提供索赔依据；最终达到有效缩短工期，节约成本，增强企业和项目竞争力、降低履约风险的目的。

数字施工业务瞄准智慧工地蓝海市场，成长空间广阔。

2014 年至 2020 年公司施工业务由 0.83 亿元增加值 9.43 亿元，年复合增速为 49.9%，保持了强劲增长，其中 2020 年毛利率 为 72%。

2021 年 H1 公司施工业务下滑 5.3%，引起市场担忧，我们认为这是公司短期经营策略所致，2021 年 H1 公司优先拓展合同扩大增量，2021 年 H2 重点落实交付保障收入与回款，其中 2021 年 H1 公司新签合同额同比增长超 100%；部分投资者担忧在房地产行业不景气大背景下公司回款问题，我们认为一方面央行货币政策边际改善，房企资金流动性紧张局面有所缓解，另一方面公司执行大客户战略，合作企业以特一级企业等大客户为主，回款有保障。

2018-2021H1 公司累计新增客户 3400 家，新增项目 2.62 万个，保持了良好的增长趋势，公司数字施工业务瞄准的智慧工地行业处于蓝海市场，2020 年市场规模达 138.6 亿元，同年公司数字施工业务收入为 9.4 亿元，市占率仅为 6.8%，成长空间广阔。

设立子公司，收购鸿业科技，全面布局数字设计业务。

2018 年设立广联达数字科技（上海）有限公司，开始布局数字设计业务。

广联达设计业务基于“数字建筑”理念，通过各种要素的数字，将设计变得可计算、可分析、可优化以及可自动化，以数据驱动一体化设计，打造全数字化样品，真正实现设计的全过程价值。

数字设计业务包括建筑设计、市政设计、设计成果交付审查、通用平台与产品四大板块，为客户提供数位建筑设计产品、BIMspace 建筑设计产品、数维市政设计产品、CIVIL 市政设计产品等优质产品与服务。

2020 年收购鸿业科技，鸿业科技主营业务为房屋建筑工程、市政辅助工程、模拟分析计算等软件的研发、销售及服务，以 BIM 设计软件为主，具备 BIM 应用软件研发能力，2020 年收入约为 1 亿，毛利率为 80-90%。

我们认为数字设计市场空间巨大，在政策推动下国产 BIM 软件厂商将迎来历史性机遇；公司通过收购鸿业科技一方面补强公司设计板块的技术实力，另一方面借助鸿业科技的渠道和客户资源能够实现设计业务的快速增长。

四、盈利预测、估值

4.1 盈利预测及假设

收入及毛利率假设：

1）数字造价：考虑到造价软件行业仍将保持较快增长，公司云转型成效显著，预计 2021-2023 年收入分别为 35.15、43.07、42.65 亿元。

2）数字施工: 智慧工地行业仍处于蓝海，市场空间广阔，公司有望凭借在业内长期技术积累取得领先地位，预计未来三年增长中枢在 30%左右，2021-2023 年收入分别为 12.82、16.67、21.01 亿元。

3）数字设计：BIM 软件市场空间巨大，在政策推动下国产厂商迎来历史性机遇，公司收购 鸿业科技，有望整合双方技术、渠道优势取得良好发展势头，预计 2021-2023 年收入分 别为 0.99、1.49、2.08 亿元。。

4.2 估值

PEG 估值法:考虑到公司归母净利润增速较高，我们选取用友网络、金山办公、万兴科技、 捷顺科技作为可比公司，2023 年可比公司 PEG 为 2.0。公司是数字建筑平台服务龙头，产品覆盖数字造价、数字施工、数字设计。云造价转型成效显著，处于业绩兑现期；数字施工、数字设计业务行业空间广阔，增长潜力巨大。

采用 PEG 估值法，给予 2023 年 1.5 倍 PEG，对应 2023 年 91 倍 PE 和 1249 亿元市值。

风险因素

1. 造价云转型不及预期；2. 建筑业信息化发展不及预期；3. 行业竞争加剧。

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内贸液货、危险品航运业：国企龙头主导、兴通和盛航民营企业崛起

1. 化学品：兴通和盛航崛起

兴通股份和盛航股份在内贸化学品船运输市场崛起。2017-20 年，兴通股份和盛航股份的业绩高增长，与之对应的是运力规模快速扩张。高增长的背后，是两家公司的市场份额快速、大幅提升。炼化行业集中度提升、新增运力分配有利于头部公司、头部公司积极收购二手船，都促使内贸化学品航运业集中度提高。此外，大炼化项目陆续投产推动运输需求增长，也促进头部公司高增长。

展望未来，兴通股份和盛航股份 IPO 募投项目都是积极扩张运力规模，有望带动两家公司运力继续高增长。

1.1. 兴通和盛航业绩高增长

兴通股份和盛航股份的业绩高增长。2017-20 年，盛航股份的营业收入和净利润持续高增长，于 2021 年 5 月在深圳主板上市。兴通股份 2019 和 2020 年营业收入和净利润也高增长，于 2022 年 2 月份获得证监会首发通过。此外，2019 和 2020 年同行业的招商南油和海昌华业绩也高增长，前者于 2019 年重新上市，后者正在 IPO 排队申请中。四家公司的业绩快速增长，与国内大炼化的发展有关。

兴通股份和盛航股份都主要从事内贸化学品海运业务。两家公司运输的货物主要是化学品和成品油，区域覆盖国内沿海和长江中下游省际运输。该业务具有较高的门槛，经营企业和营运船舶均需取得相应区域的液货危险品水上运输业务经营许可，所以与国际运输市场存在较大差异。

兴通股份和盛航股份的运力规模快速增长。交通部每年根据市场需求批准新增造船运力规 模，限制运力供给，所以供需处于紧平衡状态，运力扩张能反映业务增长。2010-21 年，盛航股份的运力持续较快增长，而兴通股份 2020 年运力成倍增长。运力增长节奏的不同，主要原因是运力增长方式的差异。

1.2. 增长主要来自份额提升

内贸化学品航运市场较为分散。截止 2021 年，共有 86 家内贸化学品航运公司，平均每家公司 3.3 艘船舶、1.87 万载重吨，说明市场较为分散。内贸化学品航运龙头丰海海运的运力份额 16%，兴通股份和君正船务分别为 8%和 6%，其他公司的份额都不足 5%。用中国籍船舶衡量内贸船运力。

一方面，《国内水路运输管理条例》规定：不得使用外国籍船舶经营水路运输业务。所以内贸船都是中国籍船舶。另一方面，中国籍船舶的经营成本高于方便旗船，所以中国籍船舶很少经营外贸运输业务。

兴通股份和盛航股份的市场份额提升。

2013-20 年，兴通股份和盛航股份的化学品船运力规模持续扩张，市场份额提升。其中 2020 和 2021 年运力快速扩张，这与获得新增运力评审指标、购置内贸化学品船有关。兴通股份主要通过获得新增运力指标扩张运力，盛航股份主要通过购置内贸化学品船扩张运力。

部分头部公司运力规模维持稳定、份额下降。2013-21 年，丰海海运的运力规模小幅增长，但是市场份额下降；君正船务、招商南油、万邦航运的运力规模稳定，市场份额明显下降。

丰海海运破产重整，业务处于调整期。

东莞市丰海海运有限公司（丰海海运）是 2004 年经交通部批准成立的专门从事国际、国内沿海、长江中下游及广东省内河化学品船、成品油船运输公司。丰海海运是中国液货运输领域最大的民营船东，在“远东-东南亚-南亚-中东”航线也具有一定影响力。因无法按时偿还到期债务，丰海海运在 2018 年 9 月宣布破产。

2020 年初，鼎一投资（DCL Investments）旗下基金重组并全资控股丰海海运。丰海海运争取五年内再次扩大运力规模，收购或新造内贸化学品船，成就内贸液化品物流一线品牌。截止 2020 年初，丰海海运拥有 28 艘可运营船舶、29.87 万载重吨，包括 5 艘油船、11 艘外贸化学品船和 12 艘内贸化学品船。但是丰海海运 6 艘化学品船处于闲置状态，3 艘出租给盛航股份，2 艘出租给中海化工，自身运营能力较弱。

君正船务以外贸运输为主，盈利能力较低。上海君正船务有限公司（君正船务）的前身为海南中化船务，是中化国际的全资子公司，2019 年君正集团取得 100%股权。君正船务主要从事甲醇、对二甲苯、乙二醇、植物油、基础油等液体化工产品的运输。

截至 2019 年 3 月末，君正船务拥有和控制运营的专业化学品船共 79 艘，总载重吨约为 135 万吨， 其中内贸船运力 12.3 万载重吨。君正船务主要收入来源为外贸业务，航线遍及全球多个 国家和地区的超过 380 个港口。2017-18 年，君正船务处于盈亏平衡边缘。

招商南油稳健经营，主要通过申请指标来增加运力。招商局南京油运股份有限公司（招商南油）成立于 1993 年，1997 年上市，主要从事国内沿海、长江中下游及支流省际的油船、化学品船、液化气船运输。

长航油运 2010 年、2011 年和 2012 年三年连续亏损， 2014 年退市。2015 年开始恢复盈利，2019 年重新上市。此后，长航油运稳健经营，化学品船运力保持稳定。经营化学品船运输的主要是全资子公司南京扬洋化工运贸有限公司，未来有望通过申请新增运力评审指标来扩大运力规模。

中船万邦运力规模稳定。

中船万邦（上海中船重工万邦航运有限公司）是由中国船舶重工国际贸易有限公司和万邦航运控股有限公司共同投资组建的液体化工品专业船舶运输企业，是交通运输部特许的五家从事国内水路化工品运输的中外合资航运公司之一。中船万邦依托两大股东在船舶建造和化学品物流方面的综合优势，公司致力于为中外客户提供国际、国内沿海和长江中下游液体化工品运输。中船万邦所有船舶均取得石油公司检查认证，符合高端客户用船标准，已与多家国内外知名化学品生产厂家签订包运合同。

石化行业集中度提升，带动下游化工品航运环节集中度提升。石化行业正经历着优质产能扩张、落后产能出清过程，规模化、集中化趋势明显。大型石化企业运输需求量大，对安全管理水平、服务保障能力等要求高，往往倾向于选择大型运输企业合作，头部运输公司的运量市场份额有望持续提升，形成正向循环。

运力调控综合评审办法，驱动运力集中度提升。

每年的新增造船运力规模，采用综合评审的办法对申请企业进行打分排序，排名靠前的企业才有可能获得新增造船运力指标。而头部公司在资质条件、绿色安全、管理能力、经营水平等方面都具有优势，更有可能获得指标，运力市场份额逐渐提升。在运力份额前五的公司中，2019-21 年丰海海运未获得新增运力指标，其余四家每年都合计获得 1/3 以上的新增运力指标。

1.3. 运输需求增长也有贡献

沿海省际化学品航运需求将继续增长。一是经济发展带动化工品需求持续增长。二是部分化工品的国产替代空间较大。三是碳中和要求下，炼化项目“降油增化”将成为趋势。国内沿海省际化学品航运需求的主力品种是 PX、甲醇、烧碱、乙二醇、纯苯、冰醋酸和苯乙烯等大宗化工原料产品，随着大炼化项目陆续投产，未来运输需求有望持续增长。消费需求推动沿海化学品海运量较快增长。2014-20 年，沿海化学品海运量年化增速在 8.5%左右。这与中国的液化石油气产量增速较为接近，但是低于表观消费量增速。

中国主要化学原料的需求有望持续较快增长。液化石油气主要用于生产化工产品，比如乙 烯、丙烯、PX 是化学品的主要生产原料。2009 年以来，主要化学原料的表观消费量较快增长。对比发达国家，中国的液化石油气的人均消费量还偏低，未来的增长空间较大。

国产替代推动中国主要化学原料的产量更快增长。部分化学原料还高度依赖进口。随着大炼化项目陆续投产，中国的化学原料产量有望加快增长，使自给率提升。

沿海化学品海运量随国内产量增长。随着大炼化项目陆续投产，国产产品将替代进口产品， 使沿海化学品运量增速高于需求量增速。化学品净进口部分是未来国产替代的增长空间，甚至部分产品可能实现净出口。

大炼化项目陆续投产推动运输需求增长。2018 年开始，国内大炼化项目陆续投产，带动化工品海运需求较快增长。2022-23 年仍有新项目投产，预计运输需求继续较快增长。

碳中和促使炼化项目“降油增化”。一方面，碳中和要求减少化石能源的消耗，成品油产量和消费量将下降。另一方面，原料用能不纳入能源消费总量控制，化工品生产有望从能源消费总量控制中豁免。炼化项目将对油品进行精细深加工，减少成品油产出，增加化工品产出，从而增加沿海化学品运输需求。

1.4. 上市融资促进龙头高增长

兴通股份和盛航股份的募投项目都将大幅增加运力。两家公司的化学品船运力份额都较低， 未来提升的空间较大。IPO 募投项目都计划大幅增加运力：兴通股份拟用 8.15 亿元新造或购置 7 艘、9.85 万载重吨船舶运力，盛航股份拟用 3.75 亿元购置五艘沿海省际液体危险货物船舶。

兴通股份和盛航股份的投资能力较强。一方面，业务发展带动收入和利润增长，经营性净现金流随之增长。危化品航运的客户主要是大型炼化企业，现金流较好。另一方面，资产负债率较低，加杠杆的空间较大。兴通股份 IPO 后，负债率有望进一步下降。

2. 液化气：高增长带来机会

内贸液化石油气船运输需求高增长，给新进入者发展机会。中国液化石油气消费需求较快增长、进口依赖度高。大炼化快速发展弥补需求缺口，带动内贸航运需求高增长。头部公司在快速发展的市场中积极扩张运力，提高市场份额。较多的新增运力指标，也给部分中小企业带来发展机会。兴通股份和盛航股份的运力评审打分在行业内领先，未来有望获得较多新增运力指标。内贸 LNG 船运输市场较小，未来的发展空间有限。

2.1. 需求高增长，盈利能力强

沿海液化石油气航运需求快速增长。2017-20 年，液化石油气的消费量和产量都较快增长，沿海运量增速更快，或与大炼化快速发展有关。对比发达国家，液化石油气的消费量还有很大增长空间，沿海运量有望持续高增长。

碳中和推动低碳燃料的发展。

传统的成品油、燃料油等，有望被替换为液化天然气（LNG）、甲醇、生物燃料、氢、氨等新型燃料。

LNG 和甲醇技术成熟、成本有竞争力，可减少 20% 左右碳排放，可作为中短期过渡性燃料。生物燃料技术成熟，是可再生的零碳排放燃料，但是成本较高，中长期看，有规模化和商业化应用前景。

氨和氢处于技术探索阶段、暂时不具有经济性，但可能是未来零排放解决方案的重点发展方向。

沿海液化石油气航运的供需在改善。

2017-20 年，沿海液化石油气的运量增速远超过运力增速，供需改善。考虑到未来需求持续高增长，供给门槛高，供需有望持续改善。液化石油气航运公司的盈利能力较强。截止 2020 年 6 月，深圳中远龙鹏液化气运输有限公司自有 5 艘 LPG 船舶，主要从事国内沿海及东南亚液化石油气及其它石油化工产品运输业务，其运力位居国内前五。上海长石海运有限公司独家经营国内乙烯运输市场。对比国际和沿海油品、化学品航运，液化石油气航运的 ROE 和销售净利率较高，盈利能力较强。

沿海液化石油气航运市场容量为化学品的 1/3 左右，且还在快速增长。2021 年，盛航股份获批一艘沿海液化石油气船，将进入沿海液化气运输领域。我们估计沿海液化气船运输市场的容量为沿海化学品船运输的 1/3 左右，未来有望快速增长。

2.2. 头部公司的市场份额提升

中国内贸液化石油气航运市场的集中度提升。截止 2021 年，共有 26 家内贸液化石油气航运公司，平均每家公司 3.3 艘船舶、1.21 万立方米。2015-20 年，CR4 大幅提升到 49.3%，集中度较高。2021 年头部公司西南海运和招商南油的市场份额超过 10%。

西南海运积极扩张，是国内液化气航运龙头公司。

西南海运是宏光集团下属专业从事特种运输船经营和船舶管理的事业部，拥有一支中小型气体运输船队、一支超大型气体运输船队、一支液体沥青运输船队，是国内率先经营和管理乙烯船、VLGC 船和冷冻液氨船的船东。2002 年进入液化气船经营领域，通过国内购买、进口、与船厂合作开发新造等方式不断扩大船队规模，并发展代管船舶和期租船舶业务，经营管理的液化气船运力在国内同行中名列前茅。2013 年以来投资和经营管理多艘超大型液化气船，运输能力居国际同行前列。航线覆盖国内沿海和内河、台海直航、国际航线。

招商集团旗下华南液化气船务和长石海运从事液化气航运业务。华南液化气船务有限公司从事国际和国内液化石油气、成品油的海上运输，由招商局集团全资控股。上海长石 海运有限公司是国内最早从事液化气体运输的专业化船公司之一，经营国内沿海、长江中 下游及珠江三角洲液化气体船（乙烯）运输，国际船舶危险品运输，招商南油控股 70%。

中远集团旗下深圳中远龙鹏液化气运输有限公司，从事国内沿海、长江中下游液化气船运输，国际船舶危险品运输，中远集团控股 70%。顺源海运和海鸿船务都是民营企业。海南顺源海运发展有限公司（顺源海运）从事国内沿海、长江中下游各港间液化气船运输。深圳市海鸿船务有限公司（海鸿船务）从事国内沿海及长江中下游液化气船运输。

2.3. 兴通和盛航是新进入者

兴通股份和盛航股份正在进入内贸液化石油气航运市场。截止 2021 年底，兴通股份和盛航股份都没有运营的液化石油气运输船舶。在 2021 年的新增运力评审中，兴通股份和盛航股份以第一、二名的得分，各获得 1 艘液化石油气船指标。考虑到两家公司的综合评分较高，在未来的新增运力评审中，有望继续获得新增运力指标。

购置内贸液化石油气船可以快速扩张运力规模。

内贸液化石油气航运市场需求快速增长，供给增加的门槛较高，供需改善使行业的盈利能力较强。兴通股份和盛航股份可以通过购置现有的内贸液化石油气船，快速扩大业务规模，提高竞争力。

2.4. 内贸 LNG 航运市场较小

中国内贸天然气航运市场较小。尽管 2010-21 年中国天然气进口量持续快速增长，但是内贸天然气航运市场规模仍然较小、增速较慢。截止 2021 年底，内贸天然气船共 4 艘、7.5 万 m 3，其中 1 艘、1.4 万 m 3处于储存状态。

未来内贸天然气航运市场发展空间有限。

中国的天然气消费地集中在沿海地区，来源地是中西部和海外进口，对应的运输方式是内陆管道运输和海上液化天然气（LNG）船运输。由于沿海地区液化天然气接收站众多，进口天然气往往直达消费地，不需要内贸转运，所以内贸 LNG 运输需求较少，未来发展空间有限。

3. 油品：国企龙头主导

内贸油品航运需求增长趋缓，国企龙头主导市场，中小企业有一定发展机会。尽管大炼化发展推动油品运输需求增长，但是中国的成品油消费量增长已经放缓，未来运输油品运输需求增速也将放缓。内贸油品航运市场由中远集团和招商局集团主导，其他公司的份额都较低。但是该市场的集中度在下降，大量的新增成品油运力指标由中小企业获得，意味着中小企业也有发展机会。

3.1. 内贸油运需求增长趋缓

中国的成品油消费需求增长趋缓。2015 年以来，中国成品油表观消费量小幅下滑，产量的增长主要用于出口。随着碳中和政策推进、新能源汽车销量增长，我们预计中国未来成品油消费量增长趋缓，中长期看甚至可能下滑。

沿海油品航运市场需求增长趋缓。2019 年大炼化项目密集投产带动成品油消费需求增长，2020 年低油价带动原油进口和内贸运输需求增长。随着中国成品油消费需求增长趋缓，沿海运输需求增速也将下降。

3.2. 头部国企市场份额较高

内贸油运市场由中远集团和招商局集团主导。2021 年，中远海能和招商局集团在内贸成品油航运市场的合计运力份额超过 40%，加上中远集团参股和控股的北海船务和华海石油， 则运力份额达到 43.8%。在内贸原油航运市场，中远海能和参股的北海船务合计运力份额高达 92%。

3.3. 中小企业也有发展机会

新增运力指标分配上，有利于中小型公司的发展。大炼化发展带动内贸油品运输需求增长， 新增运力指标较多。而运力分配机制决定了每家公司往往只能获得一艘新增运力指标。所以较多的新增运力指标由中小型公司获得，他们获得发展机会。

4. 报告总结：

盛航股份，即将上市的兴通股份。内贸液货危险品航运市场容量较大，且还在较快增长。部分民营企业的市场份额较低、发展速度较快，上市融资后有望继续快速扩张运力。

已上市的盛航股份，目标价 48.86 元。即将上市的兴通股份，IPO 募投项目有望推动未来高增长。

4.1. 市场容量大且较快增长

内贸液货危险品航运市场容量较大，而且还在增长。内贸液货危险品航运市场包括沿海和长江省际、省内市场。

新型低碳燃料替代传统成品油，油船市场可能萎缩，但两个市场整体有望增长。沿海化学品和液化气航运市场容量较大，且快速增长。

假设 2020-30 年化学品船市场保持 8%左右增速，液化气船市场保持 10%左右增速，油船 和新型低碳燃料运输船市场规模保持 2%左右增速，长江液货危险品航运市场规模保持稳 定。那么沿海和长江液货危险品航运市场容量，到 2025 年和 2030 年收入将分别较 2020 年增长 18%和 44%左右。

4.2. 上市公司有望陆续增加

内贸液货危险品航运公司数量有望陆续增加。招商南油作为国企的代表，上市时间长、规模大，是行业龙头。盛航股份、兴通股份和海昌华是快速发展的民企龙头，已经和正在上市。泽胜船务专注于长江液货危险品航运市场，是中国航空油料集团控股子公司。中远海能也有较大规模的内贸油品和液化气航运业务，但是在公司整体中占比较小。

5. 风险提示

沿海危化品航运准入门槛下降。

如果交通部放松对沿海危化品运输的船舶运力管控，那么短期内运力可能大幅增长，行业景气度下降、运价下降，内贸液货危险品航运公司的毛利率和净利润可能随之下降。

化工行业产品产量波动风险。

在碳中和要求下，化工行业的投资增速可能放缓、产品产量可能下滑，将导致航运需求下滑，沿海危化品航运的景气度可能随之下滑，影响内贸液货危险品航运公司的运量和毛利率。

危化品运输出现安全事故。

如果在危化品运输过程中发生安全事故，主管部门可能对行业内公司采取监管措施。重大安全事故可能导致相关企业受处罚，比如停业整顿，甚至取消运营资质。

燃油价格大幅上涨。

燃油价格上涨将导致燃油成本大幅上升，在运价不变的情况下降，将影响毛利率和净利率。尽管航运公司可以与货主重新协商运价，但是短期内的盈利将受影响。

测算具有主观性，仅供参考。

对于未来市场规模的增速假设，主要企业的市场份额假设，都具有主观性，可能偏离实际发展情况，所以仅供投资者参考。

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珠宝行业异军突起的黑马，迪阿股份：品牌内涵创新，构筑商业基石

1、迪阿股份：珠宝行业异军突起的黑马

中国珠宝行业尚处于较为初期的阶段，现有供需结构下，产品的附加值较低，行业龙头以渠道竞争为主。而迪阿股份不依靠渠道，在这个相对原始的行业阶段里横空出世，在短短的十年内利润规模进入行业前四名，成为珠宝行业异军突起的现象级黑马。

1.1 行业现状：黄金为主，渠道为王

产品结构上，中国市场珠宝需求以黄金为主。2020 年中国珠宝首饰市场中黄金占比达到了 55.7%，占据绝对主导地位。而美国珠宝首饰市场中钻石的市场份额超过黄金，占近 50%。这一方面反映了我国独有文化背景下的珠宝消费偏好，另一方面也反应了我国珠宝行业还处于较初级阶段，资产保值、增值需求占据重要地位，悦己性消费需求有待提高。

渠道扩张是头部企业扩大市场份额的核心手段。

根据中国黄金珠宝协会统计，2020 年全国主营黄金珠宝的零售门店数共有 8.1 万家，而头部 8 家企业的门店数量均超过了 2000 家，且仍在以高于行业整体水平的速度持续扩张。

在品牌和渠道的助推下，中国珠宝首饰行业集中度不断提升，其中 CR5/CR10 分别从 2015 年的 14.8%/17.5%提升至 2019 年的 19.4%/22.7%，且仍呈上升趋势。

头部三家企业经营以黄金为主，利润规模超过 10 亿。

从利润口径看，2020 年珠宝行业头部三家企业分别为周大福、老凤祥、周大生，归母净利润均超过了 10 亿。从收入结构看，黄金均是头部企业的核心业务，收入占比在 65%-90%之间。

1.2 迪阿股份：内涵创新，异军突起

迪阿股份属于行业中的“黑马”。

公司前身为 2010 年成立的“茵赛特咨询”，主要从事市场调研和咨询服务，2011 跨行业进入珠宝行业，仅用了 10 年左右的时间便跻身行业前四（归母利润口径），截止 2021 年 Q3， 公司营业收入/归母净利润分别达到 34.1 亿/9.9 亿。

考虑到周大生经营时间超过 20 年，而周大福、老凤祥的经营时间接近甚至超过百年，可见迪阿股份的惊人发展速度。

创始人年富力强，股权集中度高。

创始人张国涛与卢依雯夫妇为公司实际控制人，二人均为 85 后。公开发行后，张国涛间直接、间接持有公司 7.33%的股权，卢依雯直接、间接持有 81.23%的股权，二者持股比例合计达到 88.56%。

公司的经营模式：

产品端，公司主要经营婚庆市场，2020 年求婚钻戒和结婚对戒分别占销售收入的 76.3%和 22.7%。

设计端，合作厂商选款与外部设计团队为主，内部设计研发为辅，2020 年前者占总销售收入的 85%。生产端，公司的所有产品均采用委托加工的模式。

销售端，全部为自营门店直接对接消费群体。

近三年公司的财务指标远胜于同行业竞争对手。

在盈利水平上，过去三年公司平均 ROE、毛利率、净利润率分别达到了 58%、70%、19%，大幅超过行业头部企业。

在利润增速上，将 2021Q3 的业绩年化后，公司 2017-2021 年归母净利润复合增速达到了可观的 51.5%。

公司在缺乏品牌历史沉淀、产品设计差异化的基础上实现了远超行业平均的盈利水平，且利润规模也十分靠前。我们认为是内涵创新以及互联网推广的成功助力公司实现弯道超车：

（1）渠道不是公司的竞争要素。

头部企业当前主要靠渠道驱动，开店数量均超过 4000 家。而从渠道数量看，截止 2021H1 迪阿股份仅有 353 家门店，不足头部企业的十分之一。

（2） 产品、品牌差异化也非公司的选择。

珠宝产品本身具有奢侈品属性，理论上能够承载较高的附加值，因此利用在产品、品牌上打 造差异化，赚取高附加值是另一条路径，其中的代表为潮宏基、莱绅通灵。但是由于目前国内消费层级较低，产品以定价透明的黄金为主，缺乏历史沉淀的国内品牌在差异化过程中遇到的阻力较大。消费者愿意为差异化付出的溢价十分有限，叠加自营带来的低周转率，该路径的所带来的 ROE 普遍较低。

（3）内涵差异化是公司取胜的关键。

在渠道资源较少，产品、品牌差异化难以实现的基础上，通过占据利基市场，用独特的概念让消费者付出溢价成为了第三种选择。 DR 本质上销售的不是珠宝自身的稀缺，而是对爱情忠贞的希望。I Do 与 DR 都选了求婚钻戒这个细分市场，利用爱情作为产品附加值的载体。 但是 I Do 与 DR 的市场表现差异较大，我们认为这部分来自于公司运营，但更大部分来自于品牌内涵的差异。I Do 取自求婚时的“我愿意”，表现相对含蓄，而 DR“男士一生仅能定制一枚”的概念能够直接唤起消费者对于忠贞爱情的美好希冀。

公司“一生只送一人”的业务模式为：

男士凭有效身份信息一生仅能定制一枚 DR 求婚钻戒，并且倡导所有 DR 的产品“一生只送一人”。系统将储存男士购买记录，确保所购产品均为同一受赠人，同时为消费者提供显示双方姓名的“真爱协议”、“爱的确认书”等一系列增值服务。

2020 年，公司 99.8%的收入都绑定了真实身份信息，其中 99.4%为居民身份证。

公司的盈利能力及市场占有率均十分亮眼。

2020 年，公司的归母净利润 达到 5.6 亿，大幅高于竞品 I DO 的母公司恒信玺利的 1.1 亿。 2018-2021H1，迪阿股份的市场占有率从 1.18%提升至了 6.47%，考虑到大约只有 50%1的新人会购买钻戒，在结婚钻戒市场的真实占有率已经达到了 12.9%。

2、商业基石三要素：精准定位+代理机制+网络效应

试图理解迪阿股份的成功，我们必须明白公司差异化的内涵背后到底有着怎样的独特之处。同样是以“爱”为主题，为什么在众多公司中迪阿股份可以使得如此多的消费者愿意接受它，并为之付出高溢价。

2.1 高渗透率：精准定位背后的进化心理学

公司渗透率走高是定位理论的精准应用。精准的定位使得迪阿股份穿越了红海，创立全新的细分市场。公司找到了“忠诚爱情”这个未被其他品牌所占领的纯洁心智，利用“男士一生仅能定制一枚”这一销售模式，将公司品牌与“忠诚爱情”这一客观真实需求形成绑定，让公司与其他珠宝品成了区隔，创立了一个全新的细分市场。

从进化心理学看，公司的定位极为有效。

定位的成功与否取关键取决于两点：（1）试图定位的客观认知是否明确且重要；（2）品牌与该认知的绑定紧密程度。

我们认为，进化心理学为迪阿股份的定位是否符合第一个问题，提供了较好的参考视角。

进化心理学是一门心理学与进化论相结合的年轻学科，底层逻辑认为人不仅生理结构，行为模式也受到基因表达的重要影响，因此可将进化论应用于心理学。其代表著作包括：演化生物学家理查德〃道金斯所著的《自私的基因》；认知心理学家史蒂芬〃平克所著的《白板》等。该学科也曾引起一定的争议，但对我们理解消费心理，不失为一种参考。根据进化心理学的视角，女性对于男性忠诚的心理需求是伴随进化过程而形成的普遍心理。

女性与男性的生育成本是不对称的，这种不对称性主要来自于生理上的两个方面：

（1）女性的生殖细胞数量远少于男性；

（2）女性需要承担较长的生育周期。生育成本的不对称性使得女性相对男性更希望得到一个承诺以获得安全感，婚姻中常见的“彩礼”便是其中一种保障形式。

迪阿股份的定位：绑定赠送人身份证件、“男士一生仅能定制一枚”在某种意义上也属于一种重大承诺。“忠诚爱情”的定位十分符合进化心理学下女性的真实心理需求，容易获得普遍接受，这是 DR 渗透率得以走高的基础。

2.2 高定价：代理结构下的强定价权

迪阿股份产品的附加值远高于行业平均水平，销售毛利率达到了 70%。高盈利性一方面来自于钻石本身定价的不透明性，另一方面来自于其作为“忠诚”的载体，销售存在“代理结构”。

查理〃芒格曾在加州大学的一次演讲中提到了一个测试“有什么商品提高价格还能够增加销量的？”除了奢侈品之外，芒格的答案是“代理结构”。

“代理结构”是能够带来产品高附加值的商业特征之一。

买方的议价能力是决定企业盈利水平的重要因素，而由于信息不对称或其他原因导致决策者与实际付出成本的消费者相分离，将导致买方的议价能力大幅削弱。“代理结构”是强定价权的基础，最终决定定价能力的是代理人、消费者、厂家之间的利益关系。如果决策者的目标函数与厂家而非消费者相接近（价格正相关），那厂家的盈利水平将进一步得到放大。

以茅台、喜诗糖果巧克力为例，二者在一定程度上承载了消费者对代理人（朋友、爱人）的“敬意”与“爱意”。由于“敬意”与“爱意”是内化的，存在严重的信息不对称，最终只能用外化的产品价格来代表，因此代理人将直接或间接促使消费者付出更高的价格。

DR 所处的婚戒市场也同时存在这样的代理结构，增强了公司的定价能力。

当公司将产品与婚姻、爱情的忠诚联系在一起时，婚戒承载的价值显著提升，同时也出现了“代理结构”。在这个代理结构中，消费者为男性购买者，但实际影响产品销售的是女性，由此产生了代理结构。

而利益关系中，作为女性而言，显然希望能够获得一份真挚的爱情/婚姻承诺，而从心理学角度看“为一份承诺付出的努力越多，它对承诺者的影响也就越大”，因此代理人的利益与产品价格正相关。最终，男性在这样的代理结构及利益关系下情愿为此出更高的价格，以表明自己的诚意。

2.3 先发优势：依托网络效应有望形成长期竞争力

当前，市场对于公司商业模式直观的感受是公司面临较强的供给侧竞争风险，即大量同业对“一生只送一人”的概念进行复制，从而导致竞争格局快速恶化。但我们认为公司的商业模式存在两个维度存在网络效应，其一是心智共识，其二是认证平台自身属性，如果公司运营得当有望建立长期竞争力。

心智共识背后的网络效应：尤瓦尔〃赫拉利在《人类简史》中提出，人类社会得以快速进化的底层原因之一是基因进化后，人类拥有了想象力，群体之间可以形成虚构的“共识”（如黄金之所以拥有高价值，稀缺是基础，本质是共识：将它作为商品的一般等价物），从而赋予智人前所未有的能力，让我们得以集结大批人力、灵活合作。而共识存在极强的网络效应，共识的力量随着新“信仰者”的加入逐步变强，一旦形成，想要改变极为困难。

并不是所有消费品品牌都会走向共识。品牌的第一层级是满足功能的标准性定义；品牌的第二层级是满足消费者的自我定义，即产生了一定的精神内涵；品牌的第三层级是成为某类共识，具备超越商品本身的价值，用于传递信息，解决人与人之间的信息不对称。

DR 钻戒这类非功能商品，除了用于实物本身的价值之外，还具备传递信息的作用，是有望走入共识、通过网络效应自我加强的一类品牌。而这样的共识并不能凭空捏造，需要一个底层机制创造信任。像茅台的“稀缺感”一样，当下 DR 钻戒“一生只送一人”机制也需要一个底层的认证平台支撑信任。

认证平台内生的自我加强：我们可以认为公司除了销售了商品之外，还提供了一个类似知网“查重系统”的认证平台，而该平台具有一定的自我加强属性。随着该平台的规模扩大、认知度的提升，消费者会基于该平台的权和数据丰富度（查看对象是否送过别人该产品）而选择加入该平台，而加入的人数越多，该平台的价值越大。

3、基石变大楼：流量红利+定制销售

如果说“男士一生仅能定制一枚”的概念是公司商业逻辑的基石，那在线上流量红利下，优质的互联网营销以及定制化的销售模式，就是将基石变为大楼的手段。

3.1 营销：优秀的互联网营销能力放大创意概念的影响力

线上全面推广塑造品牌认知度。公司每年的市场推广费用支出约 1.4 亿，占 2020 年公司销售费用的 19%。从品牌推广费的分布来看，线上是公司营销的核心阵地，2020 年公司在社交网络、视频媒介、电商平台投入的市场推广费比例合计达到了 74%。

=

抓住流量红利，推动公司业绩增长。

公司创立初期抓住、微博的社交流量红利，制作热点事件传播，迎来了早期的高速成长；2018-2019 社交流量见顶，公司的业绩增速相对趋缓。2020 年起，公司加大对短视频平台的推广投入，优化了广告投放效率，公司业绩再次迎来高增长。

与同行相比，公司的线上化运营效果显著。

除了公司自身擅长互联网营销外，DR 的概念本身也更易引起共鸣与关注，截至招股说明书签署日，DR 品牌在微博、、抖音、快手等知名互联网平台共拥有了超过 2000 万粉丝，在微博、抖音上的粉丝数分别超过 400 万/200 万，大幅高于竞争品牌。

图表 29：公司线上运营效果显著，粉丝数量远超同行

公司立于流量红利之上，也需警惕浪潮退去。

从 PC 端到移动端，从到抖音，每次一流量阵地的迁移都会给踏准节奏的品牌方带来极大的流量红利，实现业绩爆发式增长，我们认为迪阿股份就是其中的受益者之一。

但是同时我们也需要关注流量红利逐步衰退可能对公司产生不利的影响，如果过于依赖线上渠道，而忽视线下体系的建设，一旦遇到流量变迁，公司的营销效果与成本将出现恶化。

3.2 销售：高周转、低投入的定制模式优化财务表现

公司采用自营+定制的销售方式，保留了全环节利润的同时保证了公司周转速度与现金流质量。我们认为这个优势是概念创新胜利的结果，而非原因。

对于传统珠宝零售而言，铺货是实现销售的重要方式。

传统的珠宝品牌销售的是商品本身，其销售的逻辑为：触达人群×转化率，而转化率与产品的设计有较强关系，且具有随机性，因此门店需要铺设大量不同现货产品以触发消费行为。

产品价值从商品转向情感意义，让公司的定制化销售成为可能。

通过概念创新，公司的销售逻辑从“商品设计”认可转变为了对于“一生只送一人”理念的认可，商业逻辑的核心从商品转变为概念营销，而这可以在线上完成。

产品的大规模陈列变得不再重要，消费者对于商品的时效性的容忍度也大幅提高。

最终公司得以实现定制化销售，从而提高了终端门店的周转，降低了终端门店的资金沉淀。

自营是维护商业逻辑的必要选择

传统珠宝龙头选择加盟模式符合其商业逻辑。加盟与自营各有优劣，加盟能够引入社会资源加速扩张，但无法保证终端产品及服务的标准化。自营能够保证标准化，但又需要面临大量资本投入及经营风险问题。

传统珠宝市场属于渠道驱动增长的阶段，因此利用加盟模式克服门店的高投入成为最优选择。

维护“一生只能定制一枚”这一商业基石，使得门店自营成为必然。

如前面论述，男士一生只能定制一枚是公司商业的基石，因此公司必须加强对终端门店的把控力，确保这一基石的稳固。此外，公司还需要在终端提供其他配套服务以加强消费者对该理念的认同，比如协办求婚仪式等，为消费者提供了具有 DR 特色的真爱购物体验。因此自营模式下的高服务标准也成为了公司重要的诉求。截止 2020 年，公司共有 353 家门店，全部为自营。

线上成为补充渠道，并承担引流角色。

受消费体验影响，公司的主要成交发生于线下，2020 年线下收入占公司收入比重达到 91%。线上除了作为补充渠道外，更多承担引流角色，2020 年线上成交主要集中于天猫、 京东，二者合计占 79%。

4、公司盈利预测与估值

我们认为迪阿股份的销售驱动力与传统珠宝企业有本质区别。

传统珠宝零售企业的销售逻辑基于自然转化：由于线下门店的地理位臵是固定的，因而人流是相对确定的，在进店率和转化率相对稳定的情况下，每个门店的收入具有较强的可预测性。而迪阿股份的收入核心驱动因素在于影响概念触达人数以及对该概念的认可率。

迪阿股份短期收入预测的困难在于流量（营销概念触达人数）与概念认可率的预测难度。由于公司的流量主要基于线上而非线下门店，失去了物理位臵的稳定性后，线上流量具有较强的不确定性。此外概念认可率除了上文提及的心理学内生因素外，公司的营销内容的成功与否也是关键因素，而内容型产品天生具有不确定因素。

从当下的经营环境与公司的发展阶段看，我们认为公司处于成长的拐点，客户来源将逐步从线上推广转向线下门店获客，流量红利退去后收入增速可能会有所下降，但是如果能够在线下建立完善的门店体系，强化自身在消费者心中的定位，我们认为公司有望将进入一个更为稳定的发展阶段。

对于未来的业绩预测，我们利用公司的门店开拓进度作为预测基础。

线下业务收入：预计 2021-2023 年分别为 46.39 亿、61.96 亿、79.43 亿，分别同比增长 88.2%、33.6%、28.2%，其中：门店：以上市募集资金使用规划为基础，我们预计 2021-2023 年新开门 店分别为 110、120、120 家。

单店收入：参考 2021H1 的增长情况，我们预计 2021-2023 年单店收入分别增长 43%、5%、5%。22-23 年单店增速相比 21 年大幅下滑，主 要认为 21 年的同店高增长受益于短视频流量红利，预计可持续性较弱。

线上收入：预计 2021-2023 年分别为 4.46 亿、5.57 亿、6.69 亿，分别同比增长 100%、25%、20%。线上收入占比较低，以历史增速调整做预测。

毛利率：预计保持平稳，在 70%左右，反应公司历史产品毛利率的高稳定性。

费用率：三项费用率预计保持平稳：

销售费用率：预计 2021-2023 年分别为 25.5%、25.0%、25.0%。销售费用率优化反应了推广模式优化与规模效应。

管理费用率：预计 2021-2023 年分别为 4.3%、4.3%、4.3%，基本持平。

财务费用率：预计 2021-2023 年分别为 0.6%、0.3%、0.0%。财务费用率优化反应了公司募资后可能存在的银行存款利息收入。

预计 2021-2023 年公司的归母净利润分别为 13.16 亿、17.79 亿、22.49 亿，分别同比增长 133.5%、35.3%、26.4%。

从市盈率角度看，公司当下的估值要高于行业平均水平。但考虑到公司 在独特的内涵创新下，中短期具有高于行业平均的增速水平，且长期具 有建立先发优势的可能性，估值应高于行业平均。

风险提示

公司维护“一生只送一人”模式不力的风险

公司的商业基石是消费者对“一生只送一人”理念的认可，如果公司不能够有效的维持该销售机制，将对公司的品牌价值及业绩造成重大影响。

流量红利消失的风险

公司当下的高速成长一定程度上基于短视频流量红利的爆发，后期流量红利的消失可能会对公司的销售产生不利影响。

结婚对数下滑超预期的风险

近几年随着人口结构变化以及结婚年龄的推迟，结婚对数持续下滑。 考虑到公司超过 90%的营收来自婚庆市场，如果结婚对数持续超预期下滑，将对公司的业绩产生不利影响。由于公司具备一定的定价能力， 我们认为公司可通过价格调节与渗透率的提升，部分对冲掉结婚对数 下滑的风险。

品牌概念模仿的风险

公司的商业基石为消费者对公司“一生只送一人”品牌内涵的认可， 而该内涵不具备知识产权保护。我们认为该内涵存在网络效应的先发 优势，一定程度上能够抵御竞争，但因行业尚处于早期阶段，依然有 一定概率被成功模仿，这将对公司的业绩产生不利影响。

信息滞后的风险

研究报告中使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

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21 世纪的理想能源：氢能，一种可再生的二次能源，多国战略能源

氢能——21 世纪的理想能源

氢能是对能源结构的又一次革新

非石化新能源转型成为必然。人类社会经历了三次大的能源革命，自原始人类首次使用火开始，能源便成为人类社会的必须资源，木材成为早期广泛使用的能源；

1769 年瓦特发明蒸汽机，煤炭在 18 世纪八十年代成为总量最大的一次能源，自此完成了第一次能源革命，带来了以机器为动力的社会化生产时期，促进了钢铁、冶金等行业的发展和城市的建设；

1886 年内燃机发明，油气作为高效能源在一次能源的消费结构中快速提升至超过 50%（1965 年），完成了煤炭向油气的第二次革命，促进了飞机、汽车、化工等产业的发展；随着对能源需求的增长和低碳发展的需要，传统石化能源向非石化新能源转换的第三次能源革命成为必然。

氢能是实现双碳目标的重要途径。

近年来以风电、光伏、水电等可再生能源为代表的新能源获得了大力的发展，脱碳加氢、清洁高效成为未来能源演变的趋势，而氢能作为一种可再生的二次能源，来源丰富，可以 从水、化石燃料等含氢物质中制取，是重要的工业原料和能源载体，质量能量密度高，使用过程环境友好，无碳排放，能满足未来能源发展的多种要求，被标榜为 21 世纪的理想能源，被多个国家提升至国家战略高度。

一方面，由于风、光等可再生能源的波动性导致其难以直接并网大规模利用，国家发改委明确将氢能纳入新型储能方式，由可再生能源制取氢气，氢气再转化为终端能源，有利于促进可再生能源消纳，加快能源结构绿色转型。

另一方面，中国工业和交通业高度依赖传统化石能源，脱碳难度高。推行绿氢替代可促进绿色化工、绿色交通的发展，助力工业、交通业等碳密集行业实现碳中和。因此氢能将成为与风、光、水等一次能源互补的重要能源载体和双碳目标实现的重要途径。

根据中国氢能联盟白皮书，氢具有以下的特点：

氢能是一种清洁能源，无论是燃烧还是电化学反应，产物只有水，没有传统能源利用所产生的的污染物及二氧化碳，真正实现低碳或零碳排放，满足未来能源发展低碳环保的要求。

制氢方式多样，作为可再生的二次能源，氢可以来源于化石能源重整、生物质热裂解、微生物发酵、工业副产以及电解水等多种途径，考虑到风电、光伏、水电等可再生能源发电具有不稳定性，氢作为一种储能手段，不仅能够与之互补，实现调峰，拓展了可再生能源的利用方式。

氢能灵活且高效。

氢热值达到 143MJ/kg，是同质量焦炭、汽油等化石燃料的 3-4 倍，通过燃料电池可实现综合转化效率 90%以上，利用过程中能量损耗小。同时氢能可应用于多个领域，包括发电（分布式供电供暖）、交通（结合燃料电池应用于汽车、轨道交通、船舶等领域，具有长续航历程、加注速度快等优势）、冶炼（作为高效的还原剂和热源，减少碳排放）、建筑等。

氢气是易燃易爆气体，其燃点为 574°C，爆炸极限广至 4%~75%，安全问题极为重要。因此氢气的储运具有一定难度，但也是保证氢气安全且经济化应用的关键。

图表 1：各能源性质比较

产业规模将超过 10 万亿，空间广阔。

根据中国氢能联盟编制的《中国氢能及燃料电池产业白皮书》，截至 2019 年，氢能在我国能源体系中占 比仅为 2.7%，计划到 2050 年提升至 10%，2060 年提升至 20%，氢气需求量将分别达到 6000 万吨、1.3 亿吨。2050 年加氢站建设达到 1 万 座，燃料电池车产量达到 500 万辆/年，燃料电池系统产能达到 550 万 套/年，产业规模将达到 10 万亿元以上，行业未来发展空间广阔。

国外：美、日等国将氢能定位国家能源战略高度，具有先发优势

全球主要国家高度重视氢能与燃料电池的发展，美、日、德等发达国家已经将氢能上升到国家能源战略高度，相关领域自 1970 年已经开始关注，在行业内有技术和应用等多方面的先发优势。

美国是最早将氢能及燃料电池作为能源战略的国家。

根据北极星氢能网， 早在 1970 年，美国就已经提出“氢经济”的概念，国家能源研究和开发组织开始赞助氢能源相关研究；

1990 年克林顿政府出台了《1990 年 氢研究、开发及示范法案》、《氢能前景法案》等支持政策；布什政府将 氢能源纳入国家能源战略体系之中，发布了《国家能源政策报告》、《美 国向氢经济过渡的 2030 年远景展望》等政策性报告，并提出《国家氢 能发展路线图》，系统实施国家氢能计划；

2004 年-2008 年，美国能源部先后发布《氢能技术研究、开发与示范行动计划》、《先进能源倡议》、《氢立场计划》等政策，用于氢能的相关技术开发的年度资金也从 2004 年的 1.5 亿美元增加到 2008 年的 2.76 亿美元，重要性被不断提高；ABM政府发布《全面能源战略》，政府和企业共同出资开展“氢能美国”、“国家燃料替代与充电网络规划”等项目，助力汽车制造商建设加氢站；TLP政府在 2017 年先后退出《巴黎协定》和《清洁能源计划》，但继续将氢能与燃料电池作为美国有限能源战略，开展前沿技术研究。

综上，美国以占有关键核心技术为主要目标，商业化推广项目稍弱，近年来虽然相关规划和政策逐渐减少，但继续保持对氢能和燃料电池技术的研发 支持，以确保美国在相关技术的领先地位。

截止 2018 年底，美国在氢能及燃料电池领域拥有的专利仅次于日本，尤其在质子交换膜燃料电池、燃料电池系统、车载储氢三大领域技术专利数量上，美、日两国占比总和均超过了 50%；美国液氢产能和燃料电池乘用车保有量全球第一，在在营加氢站 42 座，2025 年计划达到 200 座，燃料电池乘用车数量达到 5899 辆，全年固定式燃料电池安装超过 100 兆瓦，累计固定式燃料电 池安装超过 500 兆瓦。

日本致力于成为全球第一个实现氢能社会的国家。

日本能源对外依存度高，一次能源对外依存度高达 94%，而核电重启阻力大，其他可再生能 源计划进展缓慢。

2003 年 10 月，日本《第一次能源基本计划》中首次提出建设未来“氢能源社会”，通过进口海外氢气资源、利用燃料电池进行终端利用领域革命等措施，改变日本的能源供需结构和消费方式。

2016 年 5 月日本政府承诺 2030 年、2050 年将温室气体排放量较 2013 年分别削减 26%、80%，该计划是基于 2015 年 12 月巴黎气候大会上 达成的相关协定制定的。

为了达成在 2030 年前温室气体排放减少 26% 的目标，日本将全面普及 LED 照明设施，导入 530 万台高效率的家庭 用燃料电池，使得家庭和办公场所二氧化碳排放量减少约四成。

在过去三十年里，日本政府先后投入数千亿日元用于氢能及燃 料电池技术的研究和推广，并对加氢基础设施和终端应用进行补贴，截 止 2018 年底，日本氢能和燃料电池技术拥有专利数全球第一，在营加 氢站 113 座，燃料电池乘用车保有量 2839 量，2025 年计划建成加氢站900 座，燃料电池乘用车保有量达到 20 万辆，2030 年达到 80 万辆， 2040 年实现燃料电池车的普及。

其中 2014 年量产的丰田 Mirai 燃料电 池车电堆最大输出功率达到 114 千瓦，能在零下 30 摄氏度的低温地带 启动行驶，一次加注氢气最快只需要 3 分钟，续航超过 500 千米，用户 体验与传统汽车无异。

欧洲脱碳决心大，推动可再生能源与氢能协同发展。

欧盟积极探索向脱 碳能源系统转型，将氢能作为能源安全和能源转型的重要保障，在促进 可再生能源发展的政策文件中均提及支持氢能与燃料电池。

在能源战略 层面，制定了《2005 欧洲氢能研发与示范战略》《2020 气候和能源一揽 子计划》《2030 气候和能源框架》《2050 低碳经济战略》等文件；在能 源转型层面，发布了《可再生能源指令》《新电力市场设计指令和规范》 《气候行动和可再生能源》《所有欧盟人的清洁能源》等文件。

欧盟的氢能发展力量已形成合力，对氢能的具体支持主要在框架计划（FrameworkProgramme，简称 FP）下进行。

第六个研究框架计划期 间（2003－2006 年）共计投资约 1 亿欧元，其中 32%的资金用于氢气 储运技术开发。第七个研究框架计划期间（2007－2013 年）在 154 个 项目和行动计划中投资 4.4 亿欧元，年平均研究开发支出和市场部署支 出分别增长 8%和 6%，专利和年营业额平均增长 16%和 10%。

第八个 研究框架计划期间（2014－2020 年）投资明显加大，总计投资预计达 13.3 亿欧元，加速推进欧盟氢能和燃料电池应用的商业部署。截止 2018 年底，欧洲在营加氢站 152 座，燃料电池乘用车月 1080 辆，计划在 2025 年建成运营加氢站 770 座，2030 年达到 1500 座；欧盟在氢气制取、储 运等供应链技术全球领先，拥有 1500km 长的专用输氢管道，率先开展 了可再生能源制氢并掺入天然气管网的商业示范运营，计划利用可再生 能源和氢能协同发展，实现在工业领域脱碳减排德国是欧洲在氢能方面 领先的国家，政府专门成立了国家氢能与燃料电池技术组织推进相关领域工作，并在 2006 年启动了氢能和燃料电池技术国家创新计划，从 2007 至 2016 年共投资 14 亿欧元。

截止 2018 年底，德国可再生能源制氢规 模全球第一，燃料电池的供应和制造规模全球第三，加氢网络全球第二 大，在营加氢站 60 座，仅次于日本。

韩国能源状况与日本类似，推进氢能发展振兴产业经济，计划在 2030 年进入氢能社会。

2008 年，韩国政府发布低碳绿色增长战略，先后投入 3500 亿韩元实施绿色新政、百万绿色家庭、绿色氢城市等示范项目，并 在《韩国新能源汽车规划》《氢燃料电池汽车产业生态战略路线图》等规 划政策中明确了燃料电池汽车发展目标。

2015 年韩国环境部确定，2030 年碳排放量降低 37%的目标，将氢能定位为未来经济发展的核心增长引 擎和发展清洁能源的核心。

2018 年韩国政府发布《创新发展战略投资计 划》，将氢能产业列为三大战略投资方向之一，计划未来 5 年投入 2.5 万 亿韩元。2019 年，韩国工业部联合其他部门发布《氢能经济发展路线图》， 其发展目标和重点与日本《氢能与燃料电池战略路线图》具有高度相似 性，提出在 2030 年进入氢能社会，率先成为世界氢经济领导者。

截止 2018 年底，韩国在营加氢站 14 座，燃料电池乘用车保有月 300 量，计 划到 2025 年建成加氢站 210 座，2030 年达到 520 座，到 2025 年燃料 电池乘用车保有量达到 15 万辆，2030 年 63 万辆，到 2040 年分阶段生 产 620 万辆。

国内：制氢拥有产业基础，未来发展空间广阔

国内政策支持持续，但行业尚未形成体系，未来发展空间广阔、潜力巨 大。当前我国氢能产业快速发展，及地方支持政策密集出台，行业 顶层设计呼之欲出，我国氢能产业发展正步入快车道。

目前，我国氢能 已逐步建立起制储运加用等重点环节较完整的产业链，初步具备了规模 化发展的基础，但氢能产业仍面临核心技术、关键零部件依赖进口、产 业配套能力不足等问题；而国内拥有丰富的氢能供给经验和产业基础， 拥有目前世界上规模最大的制氢能力，低成本的氢源将能支持产业早期 的发展，且国内应用市场广阔、潜力巨大。

氢能持续获关注，以奖代补政策推动示范性发展。

以奖代补早在 2006 年国务院就在《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006-2020 年）》 提出发展氢能及燃料电池相关的核心技术；

2019 年氢能首次写入《政府 工作报告》，提出推动加氢等设施建设；

2019 年 11 月，国家发改委等 15 个部门联合发布《关于推动先进制造业和现代服务业深度融合发展的 实施意见》，提出推动氢能产业创新、集聚发展，完善氢能制备、储运、 加注等设施和服务；

2020 年初，国家发改委、司法部发布《关于加快建设绿色生产和消费法规政策体系的意见》，将于 2021 年完成研究制定氢 能发展的标注规范和支持政策；

2020 年 4 月，国家能源局发布《中华人 民共和国能源法（征求意见稿）》，氢能被列为能源范畴；

2020 年 9 月五 部委联合发布了《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，将采取以奖 代补的方式对入围示范的城市群，按照其目标完成情况核定并拨付奖励 资金。

近年，氢能及燃料电池相关政策文件密集出台，覆盖了氢能发展规范、氢气制储运、氢能与风电光伏结合、燃料电池研发应用推广，包括各个 环节的规划、政策等，对氢能及燃料电池发展的各个环节提出了规范和 支持手段，大力推进行业的研发和应用。

全国政策：2020 年 9 月发改委、能源局、财政部等联合发布《关于开展 燃料电池汽车示范应用的通知》，将对燃料电池汽车的购臵补贴政策，调 整为燃料电池汽车示范应用支持政策，对符合条件的城市群开展燃料电 池汽车关键核心技术产业化攻关和示范应用给予奖励。

示范期暂定为四 年，示范期间，将采取“以奖代补”方式，对入围示范的城市群按照其 目标完成情况给予奖励。每个示范城市群最高可获得 18.7 亿补贴，涵盖 制氢、加氢、燃料电池零部件、整车等各个环节。另外在《2030 年前碳 达峰行动方案》中也将氢能提到了极高的位臵，强调其在碳达峰中的重 要作用。

地方政策：两批示范城市群陆续获批。

2021 年 8 月，财政部、工信部、 科技部、发改委、能源局联合发布《关于开展燃料电池汽车示范应用的通知》，燃料电池示范城市群政策正式落地，首批三个示范城市群——京 津冀城市群、上海城市群、广东城市群陆续启动。

京津冀城市群由北京 市大兴区牵头，联合海淀、昌平等六个区和经济技术开发区，以及天津 滨海新区、河北省保定市、唐山市、山东省滨州市、淄博市等共 12 个 城市（区）组建。要对标国家示范要求，实现示范城市群预期指标全部 达标，8 项核心零部件取得技术突破、实现产业化，车辆应用不少于 5300 辆，购车成本降幅超过 40%，新建投运加氢站不低于 49 座，氢气售价不高于 30 元/公斤。

上海城市群由上海市牵头，联合苏州、南通、嘉兴、 淄博、宁夏宁东、鄂尔多斯市等 6 个城市组建。上海率先发布落地方案 ——《关于支持本市燃料电池汽车产业发展若干政策》，涉及支持整车应 用、支持关键零部件发展等六部分安排，明确提出到 2025 年底前，市 级财政将按照国家燃料电池汽车示范财政奖励资金 1:1 比例出资， 在支持整车产品示范应用方面按照每 1 积分 20 万元给予奖励。

广东城 市群由佛山市牵头，联合广州、深圳、珠海、东莞、中山、阳江、云浮 以及省外的福州、淄博、包头、六安等城市组建。广东省级财政按照国 家奖补标准 1:1 给予配套资金，省内示范城市相关地市财政按照国家和 省的奖补标准 1:1 给予配套补贴。

此外，第二批示范城市群也已经获批， 包括郑州城市群和张家口城市群，郑州城市群以郑州市为牵头城市，宇 通客车为优势企业，包括省内新乡、洛阳、开封、安阳、焦作 5 市，和 上海三区（嘉定、临港、奉贤）、张家口、潍坊、佛山等 11 个产业链优 势城市或地区；张家口城市群由张家口市牵头，联合河北省唐山市、保 定市、邯郸市、秦皇岛市、定州市、辛集市、雄 安新区、内蒙古自治区 乌海市、上海市奉贤区、河南省郑州市、山东省淄博市、聊城市、福建 省厦门市等 13 个城市组成。

示范城市群规划陆续出台，推广规模大。

五大示范城市群中各自城市的 规划陆续出台，根据我们统计，到 2025 年，京津冀示范城市群合计将 推广至少 1.63 万辆燃料电池车，136 座加氢站，牵头城市北京将至少推 广 1 万辆燃料电池车以及 74 座加氢站；

上海示范城市群合计将推广至 少 1.65 万辆燃料电池车，140 座加氢站，牵头城市上海将至少推广 1 万 辆燃料电池车以及 78 座加氢站；

广东示范城市群合计将推广至少 1.56 万辆燃料电池车，120 座加氢站，牵头城市佛山将至少推广 1 万辆燃料 电池车以及 43 座加氢站；

河南示范城市群合计将推广至少 2.35 万辆燃 料电池车，172 座加氢站；河北示范城市群合计将推广至少 1.79 万辆燃 料电池车，174 座加氢站。（部分示范城市有重叠）

氢能主产业链可概括为“氢气制取、氢气储运、氢气使用”三个环节：

制氢方面，目前，中国氢气供给结构中约近 80%来源于煤制氢或焦炉煤 气副产氢，电解水等清洁氢源占比较低。根据中国氢能联盟对未来中国 氢气供给结构的预测，中短期来看，中国氢气来源仍以化石能源制氢为 主，以工业副产氢作为补充，可再生能源制氢的占比将逐年升高。到 2050 年，约 70%左右的氢由可再生能源制取，20%由化石能源制取，10%由 生物制氢等其他技术供给。

储运方面，储氢技术分为两个方向物理储氢和化学储氢。

物理储氢主要 包括常温高压气态储氢、低温液化储氢、低温高压储氢和多孔材料吸附 储氢；化学储氢主要包括金属氢化物储氢和有机液体储氢。其中低温高 压储氢、多孔材料储氢、金属氧化物储氢和有机溶液储氢尚处于研发阶 段。

氢气下游应用方面，主要氢能燃料电池汽车将是主要应用场景，当前由 于成本等原因商用车和重卡将是应用主流；在工业领域，氢气是重要的 化工原料，合成氨、合成甲醇、原油提炼等，均离不开氢气。除了交通 行业和工业，氢气在其他行业也有巨大的应用潜力。在电力行业，氢能 发电，可以用作备用电源、分布式电源、为电网调峰。

在建筑行业，一 方面，天然气掺氢用作家用燃料，可以降低燃气使用碳排放强度；另一 方面，氢驱动的燃料电池热电联供系统，为建筑物供电供热，综合能源 利用效率超过 80%。在医疗领域，氢气也被证实有去除氧化基、治疗氧 化损伤等疗效。在食品工业，也常常用氢气实现油脂氢化，以提高油脂 的使用价值。

可再生能源制氢将是未来发展主流 当前制氢规模有限，化石燃料制氢占比高

灰氢占比高，电解水制氢前景广阔，降本提效是关键。按照制取过程中 的碳排放强度，氢气被分为灰氢、蓝氢和绿氢。

灰氢是指由化石燃料重 整制的的氢气，碳排放强度高，如煤制氢碳排放约为 19kg 二氧化碳/kg 氢气，天然气制氢排放相对较低，也达到 10 kg 二氧化碳/kg 氢气，但该 制氢技术成熟，成本优势显著，是当前主流的制氢方式，约占全球市场 供氢的 96%。

蓝氢包括工业副产氢以及加装碳捕捉和封存技术（CCS） 的化石燃料制氢，工业副产氢是指在生产化工产品的同时从副产品中得 到氢气，国内相关产业规模较大，行业经验丰富，成本相对较低，在产 业发展早期，能提供较为丰富和低成本的氢源；在化石燃料制氢的基础 上增加碳捕捉和封存等环节，能大幅降低生产过程中的碳排放，国外已 经有天然气重整制氢+CCUS（碳捕集、封存和利用）技术结合生产的案 例，可减少 90%以上的碳排放量（碳排放约 1 kg 二氧化碳/kg 氢气）， 但成本也会大幅上升，国内 CCS 或 CCUS 的技术尚有不足，关键技术 有待突破，蓝氢可以作为灰氢向绿氢过渡的方式。

绿氢是指可再生能源 制氢，制氢过程中几乎不产生碳排放，是未来制氢的主流方向，但是相 关技术仍处于研究中，成本较高，行业有待发展。

由可再生能源电解水 制氢，能有效解决可再生能源消纳问题，在风电、光伏等可再生能源大 力发展的情况下，氢能与之结合，解决调峰、储能、运输等方面的问题， 是一条颇具前景的清洁能源技术路径。而如何提升电解水制氢的效率， 降低技术成本，是突破该项技术发展的关键。

我国氢气主要来源于化石燃料。

根据石油和化学工业规划院统计，截止 2021 年中，我国氢气来源主要包括煤、焦炉煤气、天然气、甲醇、烧碱 等，其中煤制氢达到 2388 万吨/年，占接近六成；焦炉煤气制氢产能达 到 811 万吨（20%）。

化石燃料制氢：煤制氢产量大，天然气制氢国内较少

煤制氢产量大，天然气制氢国内较少。从供应潜力看，国内煤化工行业 发展成熟，煤制氢产量大且产能分布广，并且由于其产能适应性，可提 供量大、可调节的氢源，而天然气制氢是国外主流制氢方式，国内由于 资源禀赋问题，经济性较低，仅少部分资源地有发展。

煤制氢普遍采用水煤浆工艺原理，核心反应为煤炭（含碳量高）作为还 原剂与水反应生成氢气：C+H2O→CO+H2，具体流程主要是：将煤炭高温 加热，加入气化剂在高压或常压下进行气化得到以氢气、甲烷、一氧化 碳为主的煤气产物，然后利用变压吸附（PSA）等手段提纯出符合燃料 电池用氢要求的高纯度氢气。

煤制氢产能适应性强，可根据需求调节提 纯规模和产能，根据《中国氢能产业发展报告 2020》，一台投煤量 200 吨/天的煤气化炉，约生产合成气 12 万立方米/小时，对应产氢量为 78 吨/天，只需将其 2%-3%的负荷用作提纯制氢，即可提供 1560-2340 千 克/天的氢气，按照车辆氢耗 7 千克/100 千米、日均行驶 200 千米计算， 则可满足 111-167 辆燃料电池公交车的用氢需求。

从成本来看，煤制氢 需要大型的气化设备，初始投资较高，约为 1-1.7 万元/（立方米/小时）， 当生产规模较大时，经济性才能体现，在煤价 200-1000 元/吨，制氢成 本约为 6.77-12.14 元/千克（煤价每增加 100 元/吨，制氢成本增加 0.675 元/千克）；结合 CCS 技术后，煤制氢成本上升至 12-24 元/千克。

天然气制氢广泛采用蒸汽重整制氢（SMR）的方法。

由于天然气（甲烷） 化学结构稳定，在高温下才具有反应活性，因此高温下天然气与水蒸气 转化制氢成为国外普遍采用的路线。

主要过程为天然气预处理后与水蒸 气高温重整制合成气（包含一氧化碳、氢气、水蒸气等），经过肺热锅炉 产生蒸汽回收热量，温度降至中温后，合成气中的一氧化碳进一步与水 蒸气反应得到氢气和二氧化碳，然后经过冷凝和变压吸附得到纯度较高 的氢气。

根据天然气价格由 1 元/立方米增加到 5 元/立方米，天然气制 氢的成本可以从 7.5 元/千克增加到 24.3 元/千克。

由于国内天然气供应有限且含硫量较高，导致 国内天然气制氢经济性远低于国外，仅在西部天然气资源充足的区域有 相关探索和发展。 工业副产氢：焦炉煤气副产氢规模大、成本低。

主要有焦炉煤气、氯碱化工、轻烃利用（丙烷脱氢、乙烷裂解）、合成 氨合成甲醇等工业的副产氢。

焦炉煤气。

根据《中国氢能源及燃料电池产业白皮书 2019》，中国是全球最大的焦炭生产国, 我国的焦化厂主要分布在华北及华东地区，每吨 焦炭可产生焦炉煤气约 350-450 立方米,焦炉煤气中氢气含量约占 54%-59%，另有一定量的甲烷和少量的一氧化碳、二氧化碳等，可以直 接净化、分离、提出得到氢气，也可以将其中的甲烷进行转化变化后再 提纯氢气，最大化氢气的产量。

以焦炉煤气为原料制取氢气的过程中广 泛采用变压吸附技术（PSA）。

小规模的焦炉气制氢一般采用 PSA 技术， 只能提取焦炉气中的氢气，解吸气返回回收后做燃料再利用；大规模的 焦炉气制氢通常将深冷分离法和 PSA 法结合使用，先用深冷法分离出甲 烷，再经过变压吸附提取氢气。

通过 PSA 装臵回收的氢含有微量的氧气， 经过脱氧、脱水处理后可得到 99.999％的高纯氢。

通过焦炉煤气提纯制 氢的成本在工业副产氢中是最低的，综合成本为 9.13 元/千克-14.63 元/ 千克

氯碱化工。

我国每年烧碱产量达到 3000-3500 万吨，主要分布在新疆、 山东、内蒙古、上海、河北等省市，烧碱产量与副产氢气的产量配比基 本为 40:1，每年副产氢气 75 万-87.5 万吨，其中约 60%被配套聚氯乙 烯和盐酸利用，剩余约 28-34 万吨。经过 PSA 提纯后可获得纯度 99%-99.999%的高纯氢气，该制氢方式具备难度小、纯度高等优势。

根据《中国氢能产业发展报告 2020》，烧碱副产氢制氢成本约 13.2 元/千 克-19.8 元/千克。

轻烃利用主要是指丙烷脱氢和乙烷裂解两类。

截止 2020 年，国内在运 行和在建的丙烷脱氢项目的氢气供应潜力在 30 万吨/年，考虑 2023 年 计划通产的项目，预计副产氢总规模可达 44.54 万吨/年。

丙烷脱氢后粗 氢的纯度已经高达99.8%，经过变压吸附后可达到99.999%，其中氧气、 水、一氧化碳、二氧化碳含量基本达到燃料电池用氢的标准要求，仅有 总硫含量超出标准。丙烷脱氢副产氢生产及提纯总成本约 13.75 元/千克 -19.8 元/千克。

乙烷裂解生产乙烯，每生产亿吨乙烯大约产生 107.25 千 克氢气，纯度达到 95%以上，变压吸附后可满足燃料电池用氢的标准， 副产氢气综合成本为 14.85 元/千克-19.8 元/千克，但国内的乙烷裂解项 目基本处于在建或规划状态，暂未释放氢气供应的潜力。

合成氨与合成甲醇。

根据《中国氢能产业发展报告 2020》，用于合成氨、 合成甲醇的氢气消耗量在中国氢气消耗结构中占比共计达到 50%以上， 而其生产过程中会有合成放空气及驰放气派出，其中氢气含量在 18%-55%之间，副产氢气的生产成本约为 14.3 元/千克-22 元/千克，生产企业主要分布在山东、山西、河南等省份 电解水制氢：碱性电解水更具经济性，质子交换膜将是未来主流。

碱性电解水目前更具经济性，质子交换膜电解水将是未来主流方向。

电 解水制氢的技术相对成熟，对未来清洁可持续能源的使用至关重要，电 解水制氢是在直流电的作用下，通过电化学过程将水分子解离为氢气和 氧气，分别再阴阳两极析出，根据使用的电解质不同，主要可分为碱性 电解水（ALK）、质子交换膜电解水（PEM）和固体氧化物电解池电解水 （SOEC）三大类，目前可以实际应用的电解水制氢技术主要有 ALK 和 PEM，SOEC 虽然具有更高能效，但仍处于实验室开发阶段。

对比 ALK 和 PEM 两种已经商业化的制氢路线，ALK 电解槽基本实现国产化，而 PEM 电解槽由于关键材料和技术仍依赖进口，投资成本相对较高。

但是 PEM 电解水总体效率更高，动态响应速度更快，是更具前景的水电解制 氢技术，目前已经在加氢站现场制氢、风电光伏等可再生能源电解水制 氢、储能等领域得到示范应用并逐步推广，但是投资和运行成本高仍然 是制约 PEM 电解水制氢发展的主要问题，这与目前析氧、析氢电催化 剂只能选用贵金属材料密切相关。

为此降低催化剂与电解槽的材料成本， 特别是阴、阳极电催化剂的贵金属载量，提高电解槽的效率和寿命，是 PEM 水电解制氢技术发展的研究重点。

碱性电解水制氢的电解槽隔膜主要由石棉组成，起到气体分离作用，电 解槽成本在制氢系统设备成本中占比约为 50%，电解液一般是质量分数 20%-30%的氢氧化钾（KOH）溶液，电极由金属合金组成（如 Ni-Mo 合金），电解槽工作温度 60-80 摄氏度，系统寿命达到 20-30 年，每立 方米氢气的生产需要耗电 4.5-6.5 千瓦时，系统整体效率为 62%-82%，每千瓦投资约 850-1500 美元，单堆产氢量 750 立方米每小时，假设年 均全负荷运行 7500 小时，在电价 0.3 元/千瓦时的情况下，制氢成本约 为 21.6 元/千克，电费成本约占 86%。

碱性电解水虽然在投资、运行成 本方面相对较低，但是仍存在明显不足：

第一，碱性的电解液会与空气 中的 CO2 反应生成不溶盐，阻塞多孔催化层，阻碍产物和反应物的传递， 大大降低电解槽的性能；

第二，由于电极与隔膜间隔较远，整个电解槽 体积巨大，因此电解性能低（2.0V 电压下电流密度仅有 300mA/cm²）；

第三，碱性电解槽难以快速的关闭或者启动，因此难以与具有快速波动 特性的可再生能源配合。（中国工程院《电解制氢与氢储能》）

质子交换膜电解水制氢时，水通过阳极室在阳极催化反应界面发生电化 学反应被分解成氧气、氢离子以及电子。

阳极所产生的氢离子以水合氢离子(H+·H2O) 的形式通过电解质隔膜，并在阴极室反应界面处与通过外 电路输运过来的电子发生电化学反应生成氢气。

PEM 水电解槽的主要部 件由内到外依次是：质子交换膜、阴阳极催化层、阴阳极气体扩散层、 阴阳极端板等。其中质子交换膜、催化层与扩散层组成膜电极，是物料 运输与电化学反应的主场所。作为电解槽的核心部件，膜电极的结构与 特性对 PEM 水电解槽的寿命与性能有显著影响。

选用具有良好化学稳 定性、质子传导性、气体分离性的全氟磺酸质子交换膜作为固体电解质， 替换了碱性电解槽中的石棉膜，有效阻止电子传递，提高了电解槽的安 全性；同时固体电解质膜两侧能够承受较大的压差，可以快速启停，能 匹配可再生能源发电的波动性。欧盟规定电解器的制氢响应时间在 5s 之内 , 目前只有 PEM 水电解技术可以满足这个要求。

成本方面，假设 年均全负荷运行 7500 小时，在电价 0.3 元/千瓦时的情况下，制氢成本 约为 31.7 元/千克，电费成本约占 53%。PEM 水电解槽中的质子交换膜 对电极片要求较高，只有铂片电极等贵金属电极在该体系下较为适用， 其他电极片使用时容易发生腐蚀，因此经济成本高于传统的碱水电解技 术。电解槽成本中，双极板约占 48%，膜电极约占 10%。降低 PEM 电 解槽成本的研究集中在以催化剂、PEM 为基础材料的膜电极，气体扩散 层，双极板等核心组件。

质子交换膜性能的好坏直接决定电解槽的性能和使用寿命。

目前水电解 制氢所用质子交换膜多为全氟磺酸膜，制备工艺复杂，长期被美国和日本企业垄断，因此质子交换膜价格高达上百甚至上千美元每平方米。为 降低膜成本，提高膜性能，国内外重点攻关改性全氟磺酸质子交换膜、 有机/无机纳米复合质子交换膜和无氟质子交换膜。

全氟磺酸膜改性研究 聚焦聚合物改性、膜表面刻蚀改性以及膜表面贵金属催化剂沉积 3 种途 径。

通过引入无机组分制备有机/无机纳米复合质子交换膜，使其兼具有 机膜柔韧性和无机膜良好热性能、化学稳定性和力学性能，成为近几年 的研究热点。另外选用聚芳醚酮和聚砜等廉价材料制备无氟质子交换膜， 也是质子交换膜的发展趋势

当前催化剂主要使用贵金属及其合金，开发耐腐蚀、高催化活性的非贵金属材料是研究重点。

理想催化剂应具有抗腐蚀性、良好的比表面积、 气孔率、催化活性、电子导电性、电化学稳定性以及成本低廉、环境友 好等特征。阴极析氢电催化剂处于强酸性工作环境，易发生腐蚀、团聚、 流失等问题，为保证电解槽性能和寿命，析氢催化剂材料选择耐腐蚀的 Pt、Pd 贵金属及其合金为主。现有商业化析氢催化剂 Pt 载量为 0.4～ 0.6mg/cm2，贵金属材料成本高，阻碍 PEM 水电解制氢技术快速推广应 用。为此，降低贵金属 Pt、Pd 载量，开发适应酸性环境的非贵金属析 氢催化剂成为研究热点。相比阴极，阳极极化更突出，是影响 PEM 水 电解制氢效率的重要因素。苛刻的强氧化性环境使得阳极析氧电催化剂 只能选用抗氧化、耐腐蚀的 Ir、Ru 等少数贵金属或其氧化物作为催化剂 材料，其中 RuO2 和 IrO2 对析氧反应催化活性最好。相比 RuO2，IrO2 催化活性稍弱，但稳定性更好，且价格比 Pt 便宜，成为析氧催化剂的主 要材料，通常电解槽 Ir 用量高于 2mg/cm2。与析氢催化剂相似，开发在 酸性、高析氧电位下耐腐蚀、高催化活性非贵金属材料，降低贵金属载 量是研究重点。

膜电极制备工艺对降低电解系统成本，提高电解槽性能和寿命至关重要。

根据催化层支撑体的不同，膜电极制备方法分为 CCS 法和 CCM 法。 CCS 法将催化剂活性组分直接涂覆在气体扩散层，而 CCM 法则将催化 剂活性组分直接涂覆在质子交换膜两侧。与 CCS 法相比，CCM 法催化 剂利用率更高，大幅降低膜与催化层间的质子传递阻力，是膜电极制备的主流方法。在 CCS 法和 CCM 法基础上，近年来新发展起来的电化学 沉积法、超声喷涂法以及转印法成为研究热点并具备应用潜力。新制备 方法从多方向、多角度改进膜电极结构，克服传统方法制备膜电极存在 的催化层催化剂颗粒随机堆放，气体扩散层孔隙分布杂乱等结构缺陷， 改善膜电极三相界面的传质能力，提高贵金属利用率，提升膜电极的电 化学性能。

氢气储运难度大，制约氢能应用的关键环节

气态高压储氢为主，其他方式仍处探索阶段

储存难度大，是氢能经济应用的关键环节。标准状况下，氢气的密度约 为空气的 1/14，因此其体积能力密度并不占优势，按照美国能源部提出 的商业化储氢密度要求，质量储氢密度需达到 6.5wt%（存储氢气质量占 整个储氢系统的质量百分比），体积储氢密度达到 62 千克/立方米。氢气 分子尺寸小，易泄露，还可能引起氢脆和氢腐蚀问题，对储存容器要求 极高；氢气是易燃易爆气体，安全问题极为重要。因此氢气的储运具有 一定难度，但也是保证氢气安全且经济化应用的关键。

储氢技术分为两个方向：物理储氢和化学储氢。

物理储氢主要包括常温 高压储氢、低温液化储氢、低温高压储氢和多孔材料吸附储氢；化学储 氢主要包括金属氢化物储氢和有机液体储氢。其中低温高压储氢、多孔 材料储氢、金属氧化物储氢和有机溶液储氢尚处于研发阶段。

高压气态储氢采用高压压缩的方式将氢气储存在特制容器中，是目前最 常见的一种方式，技术已较为成熟，车载储氢容器是当前氢气储运技术 的研究热点。

目前车载储氢容器中，一型瓶（Ⅰ型）是纯钢制金属瓶， 二型瓶（Ⅱ型）是钢制内胆纤维缠绕瓶，三型瓶（III 型）是铝内胆纤维 缠绕瓶，四型瓶（IV 型）是非金属内胆纤维缠绕瓶。由日本丰田汽车开 发的 70MPa 铝合金内胆纤维缠绕瓶几乎无氢脆问题，可在三分钟内加 满 5.5 千克氢气；国内商用储氢容器主要是 35MPa 碳纤维包覆铝合金内 胆储氢瓶。中国当前已经建设完成的加氢站也是采用高压气态储氢技术， 如丰田中国常熟加氢站采用的是 70MPa 全多层钢制高压储氢技术。高 压气态储氢虽然技术成熟、应用广泛，但其体积储氢密度（39g/L）还较低，与美国能源部发布的 2020 年储氢目标（55g/L）仍有较大的差距。 另外，高压气态储氢也存在泄露、爆炸的安全隐患，安全性能有待进一 步提高。由于储氢密度低，且存在安全隐患，长期来看不是储氢技术的 优选方案，高压气态储氢瓶未来仍需要向轻量化、高压化、低成本、质 量稳定等方向发展。

低温液化储氢是指将氢气在低温下液化，存放在绝热的储存容器，可大 幅提高储氢密度（70.8g/L），由于氢气液化要在-252.65 摄氏度才能完成， 消耗的能量约占初始氢气能量的 25%-40%，远高于天然气液化的 10%， 且液氢易挥发，使其基础设施的成本比液化天然气高 30%左右。欧美和 日本的液化储氢技术已经成熟商业化，在车载系统和加氢站中均有应用， 约有 1/3 以上的加氢站是液氢加氢站，而国内受核心技术和高成本限制， 目前仅在航天领域有应用。

低温高压储氢技术相较于高压气态储氢提高了储氢密度，相较于液态储 氢降低了能耗，不过目前尚处于研发阶段。

多孔材料，如碳纳米材料、金属有机框架物等，比表面积大，可以通过 范德华力吸附氢气，但是在常温常压下的吸附性能和储氢容量有待提高。

一些特定金属、金属化合物在一定的温度和压力下能与氢气反应，生成 金属氢化物，经加热重新释放氢气，如镁基合金、钛基合金、稀土系金 属等。固态材料储氢的质量储存密度一般都在 1%-4.5%左右，几乎与液 氢相当，而且固态金属储氢安全性高，能保持氢气高纯度，但吸放氢性 能和循环使用性能有待改善。

近年来，不饱和烃类有机溶液被看作是颇具前景的氢载体，通过加氢反 应储存氢气，通过脱氢反应释放氢气，储氢密度高，且可以借助现有的 液体燃料输运基础设施实现氢运输。目前尚处于研发阶段，反应催化剂 有待进一步优化，且脱氢后的氢气需要进一步纯化。

国内运输普遍采用长管拖车

当前三种主流的氢气运输方式为长管拖车、液氢槽车/船、氢气管网。

现阶段国内普遍采用高压气态长管拖车进行氢气运输，压缩能耗低，运 输密度小，在加氢站日加氢量不超过 500 千克的情况下，节省了液化成 本与管道建设的前期投资，在一定储运距离以内经济性较高。

液氢槽车运输低温液体，单次载氢量达到 4000 千克，远超长管拖车， 其运输成本随运输距离变化较小，适合远距离、中大体量运输，但是氢 气液化能耗较高，有待进一步优化。

氢气管网初始投资成本高，输氢成本随运能的提升而降低，达到一定规 模后经济性凸显，且随着运输距离的增加成本显著提升，因此管网运输 适合固定性的批量供氢线路，当前国外尝试在天然气管网中掺氢运输， 可节约初期建设成本，但由于氢腐蚀带来的安全问题，掺氢比例较低。

固态储氢和有机溶液储氢运输方便，且储氢密度高，待技术突破，将大 大降低氢气输运成本

加氢站建设提速，国产化将降低建设成本

加氢站建设迎来提速。加氢站作为向氢能燃料电池汽车提供氢气的基础 设施，是燃料电池汽车产业中十分关键的、不可或缺的重要环节。根据 高工氢电，氢能及燃料电池在和各地政府的大力推广之下，国内加 氢站建设需求量激增，其建设进程随着中石化、中石油等能源央企的入 局持续加速，国内加氢站数量明显增加，2021 年国内已建成加氢站 218 座（2019 年底仅 61 座），在过去的一年内增长了近 100 座，但仍与加 油站的数量有巨大差距。国内加氢站主要集中在东部沿海等氢燃料电池 汽车产业发展较为领先的省市，如广东、上海等。

加氢站的主要设备过包括高压储氢装臵、氢气压缩装臵、氢气加注设备 及站控系统等。

高压储氢装臵一般有两种储氢罐，分别是单个容积 600-1500L 的无缝锻 造压力气瓶和单个容积 45-80L 的小容积气瓶。

氢气压缩装臵主要是依靠金属膜片在气缸中往复运动来压缩和输送气体 的隔膜式压缩机，是加氢站的核心装备，核心部件如压缩机机头、膜片 尚以来进口，国内主要通过采购国外企业机头在国内进行系统集成，国 产化率约 30%，进口依赖度较高。

氢气加注设备与天然气加注设备的原理相似，但是由于加注压力达到 30MPa 甚至 70MPa，对设备承压能力和安全性有很高的要求。核心部 件如加氢枪、调压阀、截止阀、流量计、氢气检测器、传感器等国内已 有相关产品，但一致性和耐久性尚需要持续验证，仍以进口部件为主， 设备成本居高不下。

国内加氢站建设与开发起步相对较晚，技术相对不够完善，核心设备仍 然依赖进口，造成加氢站建设成本较高，在国内建设一座加氢能力大于 200 千克的加氢站需要 1000-2000 万元，在较高的补贴力度下，建设成本仍然是加氢站规模化发展的最大障碍。

从加氢站建设的主体来看，随 着氢能行业发展逐渐加快，建设参与主体呈现多样化发展，氢能产业各 个环节的企业都有参与加氢站建设的案例，包括上游的能源、化工和气 体公司以及专业的加氢站建设运营商和设备供应商，中游的燃料电池电 堆和系统企业，下游的整车企业和车辆运营企业等。大型的能源化工企 业布局较早，凭借资深资源优势，加氢站建设进程明显快于其他参与者。

整体来看，在度电成本 0.3 元的情况下，制、储运、加环节的成本分别 为 22 元/千克、12 元/千克，16 元/千克，，综合各个环节，国内当前氢 气的应用成本在 50 元/千克左右，距离与燃油持平的 35 元/千克仍有较 大距离，当前要达到这一价格主要依赖各地的补贴。

未来规模化发展后， 各环节效率明显提升，成本大幅降低，度电成本 0.1 元的情况下，综合 成本将有望下降至 25 元/千克左右，制氢环节成本下降最为明显。

相关标的

氢能的生产供应主要涉及的环节包括生产、储存和加注及加氢站。

氢气的生产环节，当前参与者主要为焦炭、化工企业以及石化巨头，绿氢规模较小。

焦炭企业中，美锦能源以焦炉煤气提纯氢气，具有年产 6.4 万吨氢气的能力；

中国旭阳集团依托焦炭规模优势和未来焦炭产能增长，持续提升氢气供应能力，预计到 2030 年氢气资源超过 130 亿立方每年。

化工企业中，鸿达兴业通过氯碱化工尾气提纯氢气，同时规划建设 3 万 吨液氢和 2 万吨高压气氢项目；

金能科技通过丙烷脱氢每年可副产氢气 3.5 万吨；

东华能源 180 万吨/年的 PDH 产能可以副产氢气 9 万吨；

卫星化学当前副产氢气 14.2 万吨/年，到 2023 年将达到近 30 万吨/年。

而目前绿氢的规模较小，宝丰能源投资建设全球最大规模的太阳能电解 水制氢储能及综合应用示范项目，主要包括新建 20,000Nm3 /h 碱性电 解槽电解水制氢装臵及配套公辅设施，预计 2021 年底完工投产。

此外 中国石化和中国石油由于其规模体量优势，当前氢气产能分别达到 350 万吨和 260 万吨以上，并开始发展绿氢项目，如中国石化投资 30 亿元 在新疆库车建设绿氢示范项目，利用光伏发电制氢，将新建装机容量 300 兆瓦、年均发电量 6.18 亿千瓦时的光伏电站，年产氢气 2 万吨的电解水制氢厂，储氢规模约 21 万标立方的储氢球罐，输氢能力每小时 2.8 万标 立方的输氢管线及配套输变电等设施，这是国内首次规模化利用光伏发 电直接制氢的项目。

加氢站运营环节，各类主体均有一定参与，未来中国石化等巨头由于其 资金优势和油气站规模优势，在加氢站建设和运营方面具有优势。

美锦 能源有 8 座控股的在运加氢站，并在十四五期间规划建设 100 座；

雪人 股份计划在重庆市分期建设 35 座加氢站；

雄韬股份有 3 座加氢站建成 投运；鸿达兴业有 3 座投运加氢站；

中国石化 2021 年预计建成 100 座 加氢站，十四五期间规划建设 1000 座；

中国石油的福田加氢站和太子 城服务区加氢站已经投入运营，北京、张家口新建的加氢站于 2021 年底建成，为冬奥会保供高纯氢助力。

加氢设备环节，国内技术储备相对不足，厚普股份在加氢站领域具有覆盖整个产业链的综合能力，具有液氢加注技术，研发低压固态储氢装备， 自主研发的 70 兆帕加氢枪打破国际垄断；

雪人股份已经有氢燃料电池 空压机、氢气循环泵、氢气压缩与氢气液化等产品；

深冷股份已拥有氢 液化、氢储运及加注等前端技术储备，并已注册氢液化装臵相关专利。

储氢环节，国内以高压储氢瓶为主，技术仍在追赶国外。

京城股份下属的天海工业公司推出具有完全自主知识产权的新一代车载Ⅳ型储氢瓶， 完成了 20-70 兆帕多种规格Ⅳ型储氢瓶产品设计和试制，各项指标均达 到或超过国内团体标准及 ISO 国际标准要求，攻克了多项核心技术；

亚普股份自主研发的Ⅲ型 35MPa 车载储氢系统正与相关方深度合作，产 品将搭载成渝氢走廊项目进行示范运行;公司自主研发的Ⅳ型 70MPa 小 容积车载储氢瓶正在搭载整车台架进行相关性能验证；

中材科技具有 1-2 万只 35兆帕高压储氢瓶的产能；

杭氧股份依托主业基础，发展氢能， 拥有一氧化碳/氢分离、氢膨胀机、液氢阀门等多种产品，并在氢提纯、 液化及存储等方面拥有技术储备；

开尔新材参股公司舜华新能源（持股 6.62%）自主研发的车用氢气瓶组合阀（型号：QKF-A）正式通过了德 国交通部（KBA）EC79/EU406 认证，并获得了型式批准证书，这也是 全球首个获得德国交通部（KBA）认证车用氢气瓶组合阀。

风险提示

（1）技术突破速度不及预期风险。若关键环节的技术迭代和突破速度 不及预期，可能会使行业整体成本下降速度放缓，影响行业规模扩张。

（2）政策补贴力度下降风险。若政策在各环节的补贴力度下降，可能 会影响行业整体的推广速度。

（3）研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

详细操作策略可以添加本人薇，搜索本作者名字的拼音即可

赣锋锂业：业务贯穿全产业链，兼具业绩弹性与成长性的锂业巨头

一、锂业龙头，业务贯穿全产业链

公司从中游锂化合物及金属锂制造起步，目前业务贯穿上游锂资源开发、中游锂盐深加工及金属锂冶炼、下游锂电池制造及退役锂电池综合回收利用。公司是锂系列产品供应最齐全的制造商之一，完善的产品供应组合能够满足客户独特且多元化的需求。

上游：公司分别在澳大利亚、阿根廷、墨西哥、爱尔兰、非洲和我国青海、江西等地掌控了多处优质锂矿资源，形成了稳定、优质、多元化的原材料供应体系。

公司现用的主要锂资源为澳大利亚 Mount Marion 项目。公司通过持续投资上游锂资源公司及签署长期战略采购协议，保障并巩固了上游优质锂原材料的稳定供应。

中游：公司锂化合物主要包括电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、氯化锂、氟化锂等，广泛应用于电动汽车、便携式电子设备等锂电池材料及化学及制药领域，客户主要包括全球电池正极材料制造商、电池供应商和汽车 OEM 厂商。

公司金属锂产能全球第一，能够根据客户需要生产不同规格型号及厚度的金属锂锭、锂箔、锂棒、锂粒子、锂合金粉及铜锂或锂铝合金箔，主要用于锂电池负极材料、医药反应催化剂、合金及其他工业品材料等，客户包括电池制造商及医药企业。

下游：公司生产的锂离子电池主要用于电动汽车、各种储能设备及各种消费型电子设备，包括手机、平板、笔记本电脑、TWS 耳机、无人机等。

公司积极推进固态锂电池的研发、生产和商业化应用。公司开展锂电池回收业务市场前景广阔，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源综合循环利用。

锂系列产品为公司业绩主要来源，电池产品稳健增长

根据 21 年中报，公司锂系列产品营收占比 73%，毛利占比 86%，毛利率 41%，贡献主要业绩。

随着公司锂电池和电池回收业务发展，其营收与利润占比逐年提升，21 年中报营收增速为 84%，毛利增速 95%，实现稳健增长。

21Q4 业绩大超预期，受益行业景气周期

公司业绩跟随行业周期波动。2021 年前三季度，公司实现营收 70.54 亿元，同比增长 81.19%；实现归母净利润 24.73 亿元，同比增长 648.24%；实现扣非归母净利润 14.28 亿元，同比增长 435.58%。公允价值变动净收益 9.94 亿元主要来自公司持有的 Pilbara 公司股价上 涨带来的收益，管理费用的显著增加主要是股权激励费用所致。

受益锂价上涨，21Q4 业绩大超预期。

根据业绩预告公告，2021 年公司预计实现归母净利润 48 亿元-55 亿元，同比增长 368.45%-436.76%；实现扣非归母净利润 29 亿元-36 亿元，同比增长 621.00%-795.04%。Q4 扣非归母净利润 14.72 亿元-21.72 亿元，环比增加 148%-266%。

二、上游：全球多元化资源布局

公司在全球范围内直接或间接拥有 15 个优质的锂资源，当前资源端的核心在于 Mount Marion 矿山和 Cauchari-Olaroz 盐湖，2023 年及以后的增量来自于 Sonora 锂黏土及马里 Goulamina 矿山。

锂辉石：Mount Marion 50%权益、Pilbara Pilgangoora 5.88%权益、Avalonia 55%权益、宁都河源锂辉石 100%权益；Goulamina 50%权益（拟收购）、Finniss 锂辉石矿包销；

锂盐湖：Cauchari-Olaroz 52.27%权益、Mariana 100%权益、一里坪盐湖 49%权益、青海巴仑马海盐湖 15.48%权益、青海茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿 100%权益、Pastos Grandes 盐湖 12.5%权益、 Cauchari East 盐湖 12.5%权益；

锂黏土：Sonora 64.44%权益；

锂云母：加不斯铌钽矿 70%权益（董事长自有资金收购）。

2.1 锂辉石资源：核心供应

澳洲 Mount Marion 锂辉石矿

Mount Marion 位于西澳大利亚州 Kalgoorlie 矿区西南 40 公里处，根 据公司官网，Marion 锂矿项目的矿产资源量约为 7780 万吨，含 1.37% 氧化锂和 1.09%氧化铁，储量折 LCE 242 万吨，预计可维持约 30 年 的生产。

根据包销协议，RIM 每年至少 192570 公吨加上 6%的锂辉石精矿的可选数量将出售给 GFL。根据最新公告，PMI 实施其在 Mt Marion 锂辉石项目享有的包销权后，将该部分包销的锂辉石提供给公司，并由公司加工为双方约定的锂化合物产品，且由公司负责销售。Marion 是公 司近三年内重要的锂精矿供给来源。

公司自 2015 年 9 月起通过三次收购、两次增资，目前持有 Mount Marion 母公司 RIM 的 50%股权，项目于 2017 年 2 月投产，目前锂精矿产能约 48 万吨/年。根据 22 年 2月 9 日公告，Marion 技改项目计划预计原产能规模将增加 10-15%，22 年下半年投产，另外接触矿种产能预计将额外增加 10-15%产能，具体扩大规模视工艺优化结果及接触矿种实际情况而定。根据最新财报，2021 年 Marion 锂精矿产量为 42.2 万吨（干吨），销量为 49 万吨（干吨）。

澳洲 Pilbara Pilgangoora 锂辉石矿

Pilbara 项目位于西澳黑德蓝港外 120 公里处，矿床项目紧邻主要道路、机场及黑德兰港，源于矿化作用，可以高效率、低成本地露天开采锂辉石矿石。项目矿产资源量约为 701 万吨 LCE，平均品位 1.27%，于 2018 年下半年投产，现有锂精矿产能 33 万吨/年（一阶段），21 年 Q3 技改扩容至 38 万吨，二阶段计划扩产至 80-85 万吨。并购整合 Altura 后，Ngungaju 将拥有 18-20 万吨锂精矿产能。根据最新财报，2021 年 Pilbara 锂精矿产量 32.4 万吨，销量 33.8 万吨。

公司自 2017 年起多次增资认购与股权稀释后，目前持有 Pilgangoora 母公司 Pilbara 5.88%的股权，项目一期投产后，Pilbara 将每年向公司提供 16 万吨品位为 6%的锂精矿，为期十年；项目二期投产后，向公司提供的锂精矿将增加 7.5 万吨/年；如果公司参与到 Pilbara 的后续 定向增发，在项目第二期投产后，向公司提供的锂精矿将增加到二期产量的一半约 15 万吨/年。

马里 Goulamina 锂辉石矿

Goulamina 位于马里南部，矿区面积 100 平方公里，资源量 1.09 亿吨， LiO2 品位 1.45%，储量折 LCE 387 万吨，矿权 2019 年取得，有效期 30 年。21 年 6 月，公司全资子公司赣锋国际以自有资金 1.3 亿美元的 价格收购荷兰 SPV 公司 50%的股权，Goulamina 锂辉石矿的开采许可证将移交给荷兰 SPV 公司，转移工作预计将于 22 年初完成。

Goulamina 一期项目预计产量约 45.5 万吨锂精矿，折 LCE 5.7 万吨，公司权益量 2.8 万吨，总产品 50%包销，若公司帮助该矿获得债务融资，则获得剩余的 50%包销权。

21 年 12 月，Goulamina 锂辉石矿项目正在筹划第二阶段的扩建工作，项目产能将从每年 230 万吨增加至 400 万吨，增幅为 75%，锂辉石精 矿产能也会相较每年约 45 万吨相应提升，使 Goulamina 锂辉石矿项目成为全球最大的锂辉石生产商之一。

爱尔兰 Avalonia 锂辉石矿

Avalonia 锂矿项目位于都柏林以南 80 公里处的爱尔兰伦斯特锂伟晶岩矿石带，延展超过 50 公里范围，目前在 292 平方公里范围内拥有八个勘探许可证。

2014 年 4 月，国际锂业将 Blackstairs Lithium Limited（BLL）的 51% 股份转至子公司赣锋国际有限公司名下，转让完成后，赣锋国际持有 BLL 公司 51%的股份，国际锂业持有其 49% 的股份。2015 年 9 月， 赣锋国际以 126,000 加元受让国际锂业持有的 BLL4%的股权，股权转让完成后，赣锋国际和国际锂业将分别持有 BLL55%和 45%的股权。

BLL 持有爱尔兰 Avalonia 锂辉石探矿权，目前处于勘探初期，尚无法 估计其锂资源储量。

宁都河源锂辉石矿

矿区面积为 3.204 平方公里，可采储量矿石量 365.64 万吨，Li2O 金属量 37526.50 吨，矿山服务年限 10.86 年，评估计算服务年限 12.86 年，年生产能力 40 万吨/年。

2015 年 4 月，公司收购江西西部资源锂业有限公司 100%股权，拥有河源锂辉石矿采矿权。该矿山于 2016 年 1 季度开始生产，为宁都赣锋的碳酸锂生产提供原料。

澳大利亚 Finniss 锂辉石矿

根据澳洲锂矿商 Core Lithium（ASX：CXO）于 21 年 7 月发布的公告，公布了旗下锂矿项目 Finniss 最新的可行性研究（DFS）结果。Finniss 锂矿位于澳大利亚北领地达尔文港南部，其拥有矿石资源量 1472 万吨，平均氧化锂品位 1.32%，折 LCE 47.8 万吨。项目平均每年生产锂精矿为 17.3 万吨（氧化锂品位 5.8%），预计在 22 年 3 月，将建设一个密集介质分离（DMS）处理工厂。工厂的试运行和锂精矿的首次生产计划将于 2022 年第四季度进行。

21 年 8 月，公司与 Core Lithium 签订包销协议，包销 7.5 万吨由 Core Lithium 旗下 Finniss 锂项目生产的锂辉石精矿，协议期为 4 年。同时，公司将为 Core Lithium 带来一笔价值 3400 万澳元的股权投资，每股购买价格为 0.338 澳元。

2.2 锂盐湖资源：自给率提升显著

阿根廷 Cauchari-Olaroz 盐湖

Cauchari-Olaroz 盐湖项目位于阿根廷西北部胡胡伊省，采矿权隶属于 Minera Exar。根据 2019 年 5 月的矿产储量估算，Cauchari-Olaroz资 源量约合 2458 万吨 LCE，锂资源储量支持年产量超过 4 万吨电池级碳酸锂并超过 40 年。

公司子公司荷兰赣锋持有 Minera Exar 51%的股权，由于政府参股，现股权稀释至 46.67%，美洲锂业持股 44.8%，当地国有企业 JEMSE 持股 8.5%。公司持股美洲锂业 12.5%股权，因此公司合计持股 Cauchari-Olaroz盐湖 52.27%股权。

项目一期产能 4 万吨碳酸锂，预计 22 年中投产，公司包销 75%。二期项目计划增加 2 万吨碳酸锂产能，于 22 年下半年开始建设，计划于 25 年投产。

阿根廷 Mariana 盐湖

Mariana 锂-钾卤水矿项目位于阿根廷萨尔塔省西部的安第斯山脉地区，可通过太阳能蒸发提锂，更加环保且成本更低，已于 2019 年完成可行性研究工作。根据评估报告，项目指示及推断锂资源约 519.6 万吨 LCE，锂浓度 315 mg/L，镁锂比 13.9:1。

21 年 10 月，公司全资子公司荷兰赣锋以不超过 10000 万美元对全资子公司 Litio Minera Argentina S.A.（Litio）增资，并为其提供总额不 超过 14000 万美元的财务资助。公司间接持有 Litio 100%的股权，Litio 拥有 Mariana 锂-钾卤水矿 100%权益。

21 年 7 月 Litio 已获得由阿根廷 Salta 省政府颁发的环境影响报告批复，批准 Mariana 锂盐湖项目进行年化设计产能为 2 万吨氯化锂的工厂建设。

青海一里坪盐湖

一里坪盐湖位于西台吉乃尔湖西北，地处柴达木盆地中部，湖区面积 360 平方千米，属干盐湖。锂资源储量折合碳酸锂 157 万吨，锂浓度为 210mg/L，镁锂比 63.7，分离难度较高。

一里坪盐湖开发企业为五矿集团控股子公司五矿盐湖，公司通过收购伊犁鸿大获得五矿盐湖 49%股权。五矿盐湖现拥有 1 万吨/年碳酸锂产能，远期规划碳酸锂产能共 2 万吨/年。

五矿盐湖主要采用纳滤膜分离技术，2018 年与上市公司久吾高科合作，订购 10000 吨/年镁锂分离装臵，后与蓝晓科技合作订购 1000 吨碳酸锂吸附剂及分离成套装臵，提高对卤水的预处理能力。

青海巴仑马海盐湖

巴仑马海钾盐矿位于青海省柴达木盆地北部，富含锂、钾、硼、镁等多种资源，开采权内设计可利用氯化锂给水度资源储量 163.49 万吨，设计可采氯化锂储量 130.79 万吨，折合碳酸锂当量 113.84 万吨，氯化锂品位平均值为 168.87mg/L。

巴伦马海盐湖开发企业为锦泰锂业，股东锦泰钾肥拥有巴伦马海湖矿区采矿许可证（矿区面积 197.9579 平方公里）和矿产资源勘查许可证 （矿区面积 274.89 平方公里）。锦泰锂业采用“萃取+吸附+膜”法提锂技术路线。吸附法主要由蓝晓科技负责提供吸附剂和产线运营，技 术方案与藏格锂业相似。

21 年 9 月，公司全资子公司青海良承拟以自有资金向锦泰钾肥增资 70,496.5119 万元人民币，青海良承将持有锦泰钾肥 15.48%的股权。目前锦泰锂业拥有 0.7 万吨/年碳酸锂产能，远期规划 2-3 万吨/年碳酸锂产能。

青海茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿

2019 年 1 月，公司控股子公司海西锦泰以 2365 万元价格竞得青海茫崖行委凤凰台深层卤水锂矿预查探矿权，有效期至 2023 年 4 月。目前公司拥有该盐湖 100%权益，主要作为公司储备资源。

2.3 锂黏土资源：新技术潜力大

墨西哥 Sonora 锂黏土

Sonora 项目位于墨西哥的索诺拉州，其提锂工艺兼具矿石提锂以及盐湖提锂的优点，既能够以类似矿石提锂的速度在短时间内完成提锂过程，也能够以类似卤水提锂的成本以较低成本完成提锂。

根据 SRK 资源评估报告，该项目总锂资源量为约 880 万吨 LCE，一期项目产能 2 万吨氢氧化锂。公司对一期 50%的产品进行包销，二期可选择将包销量提升至 75%。

公司持有 Sonora 50%股权，并通过 Bacanora 间接持有 14.44%股权，合计持有 Sonora64.44%股权。目前上海赣锋已对 Bacanora 公司所有已发行股份正式发出具有法律约束力的要约收购，已有超过 75%的 Bacanora 公司股东接受要约收购。

三、中游：产能加码，客户优质

3.1 产能持续扩张，25 年将达到 20 万吨以上

当前产能：电池级碳酸锂 4.3 万吨/年，电池级氢氧化锂 8.1 万吨/年、金属锂 2000 吨/年

20 年：碳酸锂有效产能 25750 吨，产能利用率 56.85%，产量 14639 吨；氢氧化锂有效产能 3.1 万吨，产能利用率 88%，产量 27280 吨；金属锂有效产能 1600 吨，产能利用率 98.58%，产量 1577 吨。

21 年：宁都赣锋年产 1.75 万吨碳酸锂生产线在今年一季度进行产能改造和提升，目前碳酸锂年产能 2 万吨；马洪三期 5 万吨氢氧化锂产能爬坡顺利，预计在今年一季度达到满产状态。

预计 25 年锂产品生产能力将达到 24 万吨，权益产能 21 万吨

22 年：Cauchari-Olaroz 盐湖一期 4 万吨碳酸锂项目预计在上半年开始试车，预计年中左右正式投产，预计产量释放保守预计在 1 万吨， 公司包销 75%；

23 年：Mariana 盐湖 2 万吨氯化锂项目投产；Sonora 黏土一期 2 万吨氢氧化锂项目年底投产，公司包销 50%；

24-25 年：Cauchari-Olaroz 盐湖二期 2 万吨碳酸锂投产，公司包销 75%；

未规划：丰城 5 万吨 LCE 项目，一期 2.5 万吨氢氧化锂；宜春 7000 吨金属锂及锂材项目。

3.2 绑定下游核心客户

公司拥有丰富的行业经验、全面的产品组合及产品质量，在中国及全球建立了稳定的蓝筹客户资源。公司自 2018 年起进入海外优质客户核心供应链，相继与韩国 LG 化学、美国特斯拉、德国宝马以及德国大众签署合作及供货合同。

公司与 LG 化学约定在 2019 年至 2025 年，公司向 LG 化学销售共计 9.26 万吨电池级锂产品；公司与特斯拉约定年采购数量约为公司电池级氢氧化 锂当年总产能的 20%。

多数国际蓝筹客户开始采购公司产品前会实施严格的认证，并具有很高的客户忠诚度，他们的认可证明了公司一贯的优质品质及于锂产品化合物及金属锂行业的领先地位，对公司自一种产品销售扩展至多种产品时缩短了新产品的认证周期。

四、下游：稳健增长带来业绩新增量

4.1 锂电池业务：布局四大技术领域

公司的锂电池业务已布局消费类电池、TWS 电池、动力/储能电池以及固 态电池等各领域的技术路径方向

消费类电池：

东莞赣锋 3000 万只/年全自动聚合物锂电池生产线投产， 3C 消费类锂电池产品生产顺利，产品结构不断优化，客户认可度显著 提升。

TWS 电池：

新余赣锋电子于 2018 年开始布局 TWS 无线蓝牙耳机电池，截至 2020 年底，TWS 电池全自动化生产线达日产 30 万只。

公司 的 TWS 电池在智能手环、蓝牙耳机、智能眼镜、智能服饰等可穿戴与智能设备中广泛应用，已获得多项国家专利。

公司 TWS 电池采用软壳 与硬壳上下紧扣的设计，提高了电池的密封性，大幅度减少漏液的风 险以及提高抗电磁干扰性能，相较于市场上的其他竞争对手产品安全 性更高，适用性更强。

凭借优质的产品质量以及完善的专利体系，公司的 TWS 电池已获得了市场的普遍认可，目前已进入多家电子产品客户的供应体系。

动力/储能电池：

赣锋锂电 6 亿瓦时高容量锂离子动力电池项目产量快速提升，截至 2020 年底，赣锋锂电磷酸铁锂电池产能已达到 1GWh，并计划扩产到 3GWh 。

固态锂电池：

赣锋锂电全资子公司浙江锋锂聚焦于高能量密度、高安 全性能固态锂电池的研发和市场推广，固态锂电池业务是赣锋锂电动 力电池业务板块未来发展的重点，2019 年已投资建成了年产亿瓦时级 的第一代固态锂电池研发中试生产线，加速了固态锂电池技术的商业 化进程。

浙江锋锂第一代混合固液电解质电池产品已通过多项第三方 安全测试和多家客户送样测试，能量密度达 235-280Wh/kg。第二代固 态锂电池基于高镍三元正极、含金属锂负极材料。目前该产品能量密 度超过 350Wh/kg，循环寿命接近 400 次，而能量密度超过 420Wh/kg 的金属锂负极的固态电芯已在特殊领域开始应用。

公司控股子公司赣锋锂电斥资 84 亿投建锂电池项目

江西新余高新技术产业开发区投资 30 亿元人民币建设年产 5GWh 新型锂电池项目

重庆两江新区新设独立法人主体的项目公司投资 54 亿元人民币建设年产 10GWh 新型锂电池科技产业园及先进电池研究院项目。

2021 年 7-8 月赣锋锂电先后与东风汽车、巴特瑞、晶科能源等达成战略合 作意向，合作范围涵盖汽车动力电池、固态电池开发、光伏储能应用等多 个领域。

4.2 退役电池回收业务：完善产业链布局

赣锋循环拥有 34000 吨锂电池回收能力

电动汽车及消费型电子产品的使用必将带动退役锂电池处理的社会需 求不断增加，从布局上看，产业链上下游企业均在积极开展回收再利 用布局，随着动力电池报废高潮的临近，对废弃动力电池加以合理回收利用有极大的意义和必要性；从应用领域看，退役动力电池在储能 和低速电动车等领域有着巨大的应用潜力。

公司开展锂电池回收业务市场前景广阔，经济潜力巨大，并可进一步丰富了锂原料的多元化供应渠道，实现锂、镍、钴、锰等金属的资源 综合循环利用。

循环科技入选国家工信部《新能源汽车废旧动力蓄电池综合利用行业规范条件》第二批名单，循环科技的退役锂电池拆解及金属综合回收项目已形成 34000 吨的回收处理能力，未来将扩大三元前驱体项目的产能，助力企业建立锂产品循环生态链，进一步完善了公司的产业链布局。

退役动力电池的循环利用主要手段为梯次利用以及报废回收，按照公司 34000 吨废电池回收能力计算，三元电池中锂金属含量占比约为 2.5%-3%，考虑 90%的回收率，折合回收 LCE 约为 4000-5000 吨。

五、锂景气周期下的业绩弹性与成长性

供需平衡：三年内紧平衡具备高确定性

22-23 年起，供给小幅度增量（国内永兴、李家沟；海外 Altura 复产、 Talison 产能提升、SQM），但仍难以匹配高速增长的需求，供应仍然紧张，价格居高难下，预计 22-23 年均价位于 25-30 万元/吨；

24-25 年供应端不确定性加大，景气周期下预计有较多新投产（技改）项目。考虑产能释放的不确定性，保守预计价格将有所回调，均价在 18-20 万元/吨。

本轮供需错配的矛盾在于原料资源端，锂价上行+自给率提升带来充足业绩弹性。

矿端：Mount Marion50%权益比例，成本不到 400 美元/吨；盐湖端： Cauchari-Olaroz 盐湖提锂成本不到 3 万元/吨 LCE，锂盐涨价而成本固定 下公司业绩弹性巨大，且产能放量将带来自给率持续提升。按现有资源项 目布局和锂盐扩产计划，到 25 年产能有望超 20 万吨以上，成长性可期。

预计 21-23 年上游资源自给率分别为 38%、52%、60%  Mount Marion 技改项目预计 22 年下半年投产，预计 21-23 年 Marion 锂精矿权益产量分别为 22.5 万吨、24 万吨、26 万吨，对应自给率分 别为 35%、33%、29%；

Pilbara 预计新增 Ngungaju 18-20 万吨锂精矿产能和技改项目从 33 万 吨增加到 36-38 万吨的产能，预计 21-23 年 Pilbara 锂精矿权益产量分 别为 2.1 万吨、2.7 万吨、3.3 万吨，对应自给率分别为 3%、4%、4%；

Cauchari-Olaroz 盐湖项目预计 22 年下半年投产，22 年释放 2 万吨， 23 年完全释放，公司包销 75%，预计 22-23 年产量分别为 1.5 万吨、3 万吨，对应自给率分别为 16%、27%。

预计 21-23 年锂产品单吨毛利分别为 4.81 万元、11.43 万元、11.53 万元。

预计 21-23 年公司锂产品产量折 LCE 分别为 9.85 万吨、11.11 万吨、 13.18 万吨，合计需要的锂精矿数量分别为 64.58 万吨、73.77 万吨、 89.43 万吨，剔除掉盐湖满足的部分，实际需要的锂精矿数量分别为 64.58 万吨、61.77 万吨、65.43 万吨。

预计 21-23 年锂精矿成本分别为 33.94 亿元、68.46 亿元、65.86 亿元， 矿石提锂冶炼总成本分别为 16.95 亿元、15.44 亿元、16.36 亿元，盐湖提锂成本分别为 0、4.5 亿元、9 亿元，总成本分别为 50.89 亿元、 88.4 亿元、91.22 亿元，单吨毛利分别为 4.81 万元、11.43 万元、 11.53 万元。

六、盈利预测&报告总结

预计 21-23 年锂系列产品营收分别为 98.3 亿元、215.3 亿元、243.1 亿元，毛利率分别为 43.41%、55.41%、58.72%。

碳酸锂：预计 22 年下半年 CO 盐湖 4 万吨碳酸锂项目投产，公司碳酸 锂 21-23 年有效产能分别为 40500 吨、60500 吨、80500 吨，按照产 能爬坡情况，预计 21-23 年产能利用率分别为 70%、60%、65%，不 含税单价分别为 12 万元/吨、24 万元/吨，22 万元/吨；

氢氧化锂：预计 21-23 年有效产能均为 81000 吨，产能利用率分别为 65%、70%、75%，不含税单价分别为 10 万元/吨、21 万元/吨，19 万元/吨；

金属锂：预计 21-23 年有效产能均为 1600 吨，产能利用率均为 90%，不含税单价分别为 65 万元/吨、75 万元/吨、73 万元/吨。

预计 21-23 年锂电池系列产品营收分别为 14.6 亿元、16.8 亿元、19.3 亿 元，毛利率分别为 17%、18%、19%，营收增速均为 15%。

预计 21-23 年其他业务营收均为 3.9 亿元，毛利率均为 20.93%，与 20 年 持平。

预计公司 21-23 年营收分别为 116.82 亿元、236.05 亿元、266.37 亿元，实现归母净利润分别为 51.80 亿元、104.91 亿元、126 亿元，对应 EPS 分别为 3.61 元、7.3 元、8.77 元，对应 PE 分别为 40 倍、20 倍、16 倍。

估值采用 PE 法，假设 25 年 20 万吨产能，锂价中枢最悲观情况 12 万/吨， 完全成本 6 万元/吨，单吨盈利 6 万元/吨，对应盈利 120 亿左右，给予 20 倍，对应 2400 亿市值。景气周期下兑现业绩和成长性，保守给予龙头公 司 23 年 20 倍估值，对应 2400 亿左右市值，对应目标价 174 元/股

七、风险提示

锂盐价格后期走势不确定性加大。

目前锂价 35-40w 左右，处于历史绝对 高位，但 22、23 年为供给端产能集中释放期，暂不考虑需求，供给的不 确定性加大，因此锂盐价格走势可能偏离预期。

产能投放进度不及预期。

根据公告，公司规划在建的产能有 10 万吨，项目 涉及国内和国外，受各种因素影响，产能投放进度可能不及预期。

锂资源开发风险。

根据相关行业准则，如 JORC 规则作出的锂资源量及储 量的估计仍具有不确定性，不能作为开采或加工原材料锂资源的保证。如遇到政府出口与税率的政策调整、地域政治关系、自然灾害及运输中断等 情况与过往研究作出的估计不同时，或须调整生产计划，并减少可供生产 及扩充计划使用的资源量及储量，公司的业务、财务状况及经营业绩会受 到不利影响。

人民币汇率波动风险。

汇率波动将增加公司海外经营的人民币成本，或减 少自海外经营所得人民币收益，或影响出口产品价格及进口设备及材料的 价格。汇率波动可能对公司的资产净值、盈利及任何宣派股息兑换或换算 成外币的价值造成不利影响。

股东减持风险。

公司于 2021 年 9 月 7 日收到公司股东沈海博先生、徐建华先生、傅利华先生关于计划减持公司股份的告知函。沈海博先生、徐建华先生、傅利华先生计划自减持公告发布之日起 15 个交易日后的 6 个月内， 合计减持所持公司股份不超过 52 万股（占公司总股本的 0.0362%）。2021 年 12 月 31 日，公司收到沈海博先生的股份减持告知函。截至 2021 年 12 月 31 日，沈海博先生累计减持股份总数超过其减持计划中约定减持股份总 数的一半；徐建华先生和傅利华先生尚未实施其减持计划。

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发展已到黄金窗口期：大陆半导体系列之MCU供应商，市场前景广阔

1、32 位产品：从ARM核及料号数量看，大陆已具备实力

1.1 外购ARM内核，是海内外一致的大趋势

从自研内核转向外购内核是大趋势，目前ARM Cortex M系列占据主流地位。

从MCU的发展历史看，最初MCU厂商多自研内核，之后随着计算要求越来越复杂，内核厂商开始出现、分工进一步细化，MCU厂商开始使用外购内核并将主要精力投身其他部分的研发。

其中目前外购内核中占据主导地位的是ARM Cortex M 系列，该系列由ARM开发，采取IP授权形式，相比于 ARM 公司的其他系列产品（注：Cortex 处理器可以分为应用处理器（A 系列）、实时处理器（R 系列）和微控制器处理 器（M系列）），Cortex-M系列具有短流水线、超低功耗的设计特点，专门面向MCU及深度嵌入系统市场。

2004年ARM公司推出第一款 Cortex-M 系列处理器 M3，ST 公司抓住机遇，在短时间内向市场推出一系列基于该内核的 32 位 MCU（STM32 系列）。

此后 Cortex-M 系列处理器迅速发展，2009 年，超低功耗处理器 M0 一经推出，就受到了广泛的欢迎，在 9 个月内就有多达15 家厂商与 ARM 签约。目前海外厂商几乎都从自研内核转向了使用 ARM 内核。

除此之外，近几年 RISC-V 则成为了 32 位内核市场的后起之秀，该内核诞生于伯克利大学，特点是简单且免费开源，国内部分厂商也推出了基于此架构的 MCU 产品，但整体数量偏少。

ARM 内核包括中高低端不同产品，使用 M7/33/35P/55 高端内核是厂商能力的直观体现之一。

目前 ARM 共推出 10 款 Cortex M 系列处理器，其在尺寸、功耗、性能、安全性、是否适用于 AI 应用等指标上有着差异化定位，全面满足低、中、高端需求。其中，M0/0+/1/23 四颗为低端内 核，M3/M4 为中端产品，M7/M23/35P/55 为中高端产品。

1.2 从 ARM 内核+料号数量看，兆易创新第一梯队、国民技术发展迅速

主攻消费&工业的意法半导体系 32 位市场的后起之秀，也是大陆厂商的重要竞争对手。相较于 8 位与 16 位产品，32 位产品集中度更高，前七大厂商均有布局，TOP7 集中度接近 90%（注：赛普拉斯被英飞凌收购后变为六位厂商），其中瑞萨和恩智浦在 32 位市场市占率均接近 20%。而 32 位市场最大的变量来自于意法半导体，其在 2004 年 ARM 推出针对于 MCU 的 Cortex M 内核后，通过外购 ARM 内核快速铺开产品，并凭借良好的生态，市占率持续提升。因瑞萨和恩智浦主攻车载市场，因此大陆厂商在 32 位的最重要竞争对手是意法半导体。

除瑞萨以自研为主外，其他厂商基于 ARM Cortex M 的产品料号占比高达 81%，中高端产品全面配齐。

根据我们统计的 6 家海外大厂近 7000 款 32 位产品，（注：原七大厂商中赛普瑞斯被英飞凌收购，变为六家）。

其中（1）外购 ARM Cortex 内核：

我们共统计了近 4500 款 ARM Cortex M 系列产品，占我们统计的 32 位 MCU 的 64%；若除去以自研为主的瑞萨，则 ARM M 系列料号数量占到了 81%。同时海外大厂基本是 ARM Cortex M 系列的高中低全面配齐，低端/中端/高端的料号数量分别占 38%/52%/10%。

（2）其他外购：

少数厂商选择购买 ARM Cortex A 系列内核（通常是用于手机、电脑 CPU），用于高端产品，比如瑞萨共推出 118 款多核产品，其中主核多采用 A 系列，辅核多采用 M 系列；而德州仪器则推出了 43 款基于 ARM Cortex R 系列（实时处理器，通常用于存储芯片，适用于 IoT、AI 等场景）产品，定位中高端的汽车 ADAS 系统和工控领域。

（3）自研内核：

海外 6 大厂商中，仅瑞萨则以自研内核为主（占 78%）、外购内核为辅。而其他海外大自研产品基本在 100-300 款，根据我们统计的 5 家厂商数据（除去瑞萨），除去瑞萨外，自研内核的料号数量约占 16%。注：海外厂商以 6 大 MCU 厂为统计范围；统计产品为官网列示产品，截至 2022/2。

料号上，每家厂商总数上千、各系列多达几十种。从内核数量上，除微芯侧重 8 位产品、德州仪器侧重模拟产品外，其他厂商仅 32 位产品料号数量就有上千种，并且每个系列通常都有几十种型号，用来提供不同存储容量、不同频率、不同下游应用的针对性产品。

大陆厂商外购 ARM 内核占比超过 90%，少数推出 RISC-V 内核产品。

我们统计了大陆 8 家厂商 500 余款产品，其中使用 ARM Cortex M 系列 产品的占比超过 90%，我们认为该比例高于海外主要由于：

（1）海外厂商的大量自研内核产品主要是历史遗留，实际上不管是海外厂商还是大陆厂商，在新品开发时都倾向于直接使用 ARM 内核。

（2）大陆厂商前期主攻消费市场，而 32 位消费市场的主导者是意法半导体，意法 32 位 产品全部基于 ARM 内核，因此大陆厂商可以通过外购 ARM 核生产 pin-to-pin 兼容型产品，降低替换难度。此外，少数厂商推出基于 RISC-V 内核的产品，如兆易创新、乐鑫科技。

另外乐鑫科技目前产品中更多的则是基于美国厂商 tensilica（2013 年被 Cadence 收购）的 Xtensa 系列内核。注：大陆厂商选取标准为上市/拟上市 MCU 公司；统计产品为官网列示 产品，截至 2022/2。

从高端产品及料号数量看，兆易创新最为领先，国民技术快速追赶。

（1）从技术看，与海外中高低端全面覆盖相比，大陆厂商在高端领域的布局仍有较大进步空间，其中兆易创新最为领先，2020 年 10 月正式推出基于 ARM Cortex M33 内核的高性能产品，此外国民技术研发基于 M7 的 高性能产品，预计明年推出。

（2）从料号数量看，大陆厂商与海外厂商仍存在 10 倍差距，目前大陆领先厂商包括兆易创新（370+颗）、华大半导体（100+颗）、国民技术（80+颗）。

2、8 位产品：大陆相对布局较少，少数玩家极具实力

8 位市场微芯份额超过 30%，是大陆厂商的主要对标者。

8 位市场中，前 7 大厂商中 5 家布局了 8 位产品（英飞凌、TI 无 8 位产品），CR5 在 70%上下，其中微芯一家独大，超过 30%；第二位恩智浦约占 15%、三四名瑞萨/意法占分别 10%。

自研内核占主流，但多家厂商都具备 8051 内核的产品。

我们这里统计了 5 家海外厂商近 1600 款 8 位产品，其中

（1）自研内核：

近 1300 款自研内核产品，占我们统计数据的 81%。我们认为 8 位产品自研比例高于 32 位产品，主要因为其年代较为久远，当时很多厂商都采取了自研内核，如微芯的 AVR（前 Atmel 产品）、PIC，恩智浦的 RS08\M68HC，瑞萨的 RL78\H8\78K0，意法的 STM8。这些产品因价格低，并且在客户上已有较深绑定，仍占据很大市场份额。

（2）8051 开源内核：

8051 内核是 intel 于 1980 年开发的架构，在 1998 年失去专业保护后成为开源 IP，再次展现强大的二次生命力，各家厂商在 8051 内核基础上进行一定改动后推出各种差异化产品，这类产品基本都统称为 8051 内核的 MCU。

经过 40 多年的发展，目前 8051 MCU 产品已具备完善的生态系统以及多个免费开源版本。根据我们统计的 5 家海外厂商中有 2 家推出 了 8051 产品，料号数量约占我们统计数据的 19%，其中赛普拉斯（已被英飞凌收购）8051 产品多过其自研产品，微芯也有近 50 款 8051 产品。注：海外厂商以 6 大 MCU 厂为统计范围，其中德州仪器无 8 位产品；统计产品为官网列示产品，截至 2022/2。

料号相对 32 位较少，各家料号数量 100-600 种。

与 32 位相比，8 位市 场相对较小&应用较简单，因此料号数量不及 32 位丰富，海外大厂料号数量在 100-600 不等，其中恩智浦最多，达 570 余款，全部为自研产品，赛普拉斯（被英飞凌收购）第二，有 420 余款，其他厂商在 100-300 不 等。

大陆 8 位市场相对布局较少，采用 8051 架构的厂商偏多，中颖大陆龙头地位显著。

与海外市场相比，大陆厂商 8 位产品布局较少，在我们统计的 22 家厂商中仅 11 家布局了 8 位产品，而这里我们仅列示了 4 家厂商的 122 款产品。

此外相较海外，大陆厂商使用 8051 架构的厂商偏多，如中颖电子、宏晶科技均提供的是基于 8051 架构的产品，其中中颖电子是 8 位市场的大陆龙头，目前推出 82 颗基于 8051 内核的产品（官网列示数据）。

此外，芯海科技 8 位产品均采用自研内核。注：大陆厂商选取标准为上市/拟上市 MCU 公司；统计产品为官网列示产品，截至 2022/2。

3、生态建设：硬件开发工具较完善，软件配套仍有欠缺

客户须在通用 MCU 基础上做定制化开发，友好的生态环境使得开发过程更便捷。

大多数 MCU 为通用型产品，工程师需要在 MCU 的基础上做定制化开发，因此除硬件性能外，良好的开发环境、可得的学习资料对于工程师来说也极为关键。

简单来说，生态系统主要由其自身及其合作伙伴共同建立，主要包括三大部分：硬件开发工具（包括开发板等）、软件开发工具（从配置、开发、编程、监控的全开发过程）、学习资料（包括开发者交流论坛、工程师培训课程、指导手册等）。

意法借力生态持续提升市场份额，为大陆厂商切入市场提供正确思路。

当年意法半导体市占率的快速提升与其良好的生态建设不无关系。2005 年意法进入市场，不仅提供了免费的开发板，还提供了更易上手的开发软件、易于阅读的学习资料，这与传统厂商“高冷”的做派极为不同。

意法成功开创了 MCU 行业建立完善生态的先河，之后不管是 MCU 的传统玩家还是新晋玩家，也都或多或少向更为注重生态的建设。

时至今日，意法仍然是良好生态建设的代表性厂商，在 EE Times 组织的消费者偏好投票中，意法产品多年稳居 32 位 MCU 第一。

我们认为，本轮贸易摩擦+缺货潮为大陆厂商提供了窗口期，而拥有良好生态建设的厂商能够让工程师们更快速的完成替换。

我们这里从硬件、软件、学习资料三大维度对大陆与海外龙头做对比：

1）硬件：大陆厂商开发硬件工具较为完善，与海外龙头无明显差距。

硬件主要指开发板及其他辅助硬件，其中开发板是用来进行嵌入式系统开发的电路板，国内各企业均有官方提供。而兆易创新、芯海科技、乐鑫科技、华大半导体除开发板外还提供了丰富的官方或三方调试器、仿真器。

2）软件：大陆厂商采用第三方公司 Keil、IAR 开发工具，而海外厂商选择更为多样。

目前大陆大多数公司均直接采用此第三方开发工具，包括 Keil、IAR 等。此外乐鑫科技建立了自己的物联网开发框架，开发平台针对本公司产品设计，且内容丰富、支持主流三方 IDE。而与大陆厂商相比，海外厂商一是在第三方开放工具的选择上更多样，二是部分也提供了官方自研的、或是与第三方软件供应商合作开发的软件工具。（注：SDK 一般指软件开发工具包，提供基础开发平台。集成开发环境（IDE）是用于提供程序开发环境的应用程序，通常 IDE 在 SDK 基础上还包含了图形用户界面及其他插件，更便于开发者使用。）

3）学习资料：在文献资料上，海外大厂资料多以英文为主，提供的中文参考资料较少。

而大陆企业在中文资料和培训上提供的便捷，是抢占本土市场的一大优势。而在开发者社区和高校合作方面，部分大陆厂商则建立了自己的开发者社群，并通过大学计划、大学生竞赛等方式，宣传品牌并培养有潜质的研发人员。

4、下游应用布局：大陆从消费电子切入往工业及汽车拓展

4.1 海外：大厂在汽车、工控、消费电子三大市场错位竞争

大厂错位布局，瑞萨&恩智浦汽车领先，微芯&意法消费工业领先。

（1）恩智浦、瑞萨定位高端汽车、工控市场：恩智浦与瑞萨定位较为相似。其中恩智浦前期在医疗、通讯市场均有所布局，在 2015 年通过收购飞思卡尔进军汽车电子领域。瑞萨在汽车 MCU 市场具有领先地位，2014 年起就已占据汽车半导体全球市场份额第一。

（2）微芯、意法定位中低端工控、消费电子：微芯 2016 年通过收购 Atmel，在工业控制领域形成全面覆盖的产品线。意法半导体在物联网和消费电子领域全面布局，包括了工业网关、电信设备、家庭自动化等产品，但在高端的工控、车规领域仍有所局限。

（3）其他：英飞凌在汽车电子、工业控制、医疗等领域长期经营，定位高端，价格偏高，且在 2020 年完成对赛普拉斯的收购，完善汽车电子产品线的同时进入了消费电子领域。德州仪器主要深耕工业控制与通信领域，在低功耗产品上有绝对的技术优势。

4.2 大陆：消费切入、逐步开拓工业市场，部分细分领域已诞生龙头

消费级切入，站稳脚跟后开拓工业级市场。从指标的严苛程度来说，消费<工业<汽车，因此相比于海外厂商的全方位布局，大陆厂商在切入市场时几乎都选择了消费类市场，如兆易创新、华大半导体、国民技术、中颖电子、芯海科技。通过消费级市场积累后，再开始向工业级甚至车规级切入。

以小家电为代表的部分细分领域已有所突破。

目前在 8 位领域做得较好的厂商包括中颖电子（专注小家电）、宏晶电子等。以小家电市场为例，国内各小家电厂商主要通过两条路径打开市场：①通过各种应用创新，试图通过创新技术建立起行业壁垒，如集烤/煮/炒/蒸于一体的小厨电；②通过寻找市场空白，推出全新产品，如大力推广的消毒刀架等。

相较于 MCU 其他领域来说，小家电的 MCU 产品迭代稍快、需求差异化，而国内 MCU 厂商相对国外大厂，能够提供及时的、更全面的本地服务。目前，大陆厂商中颖电子、台系厂商盛群半导体、义隆电子、松瀚电子均已拥有较高市场份额，该四家厂商 2017 年合计市占率达 78%。

4.3 大陆：车规 MCU 要求严苛，大陆厂商从低端切入

车规 MCU 需同时保障功能与安全性，评估指标远远严苛于消费类和工业级 MCU。

车规 MCU 的评估指标无论从工作环境、使用寿命还是交付良率等方面，都要严苛于消费类与工业级的 MCU。比如汽车发动机舱 MCU 工作温度区间为-40℃-150℃，车身控制部分为-40℃-125℃，而消费类产品只需要达到：0℃-70℃。

其它环境要求诸如湿度、发霉、粉尘、水、EMC，以及有害气体侵蚀等等也往往都高于消费电子产品要求。

大陆厂商从中低端车规MCU切入，并考虑研发高算力产品。

车规级MCU 由于认证周期长、可靠性要求高，是国产替代最难突破的阵地。近年来部分大陆厂商已从与安全性能相关性较低的中低端车规 MCU 切入，如雨刷、车窗、遥控器、环境光控制、动态流水灯等车身控制模块，并逐步开始研发未来汽车智能化所需的高端 MCU，如智能座舱、ADAS 等。

目前，兆易创新、芯海科技、华大半导体、BYD 半导等厂商均有通过车规验证的产品，国民技术从后装市场切入（无需车规认证）并规划车规级产品，中颖电子预计 2022 年上半年推出车规级产品。

此外，芯海科技 2021 年 12 月发布公告，拟募资 2.9 亿元/总投资 3.9 亿，用于车规级 MCU 开发，预计未来销售量可达 2 亿颗以上，实现动力域、底盘域、车身域、信息娱乐系统、智能座舱的全面覆盖。

5、员工结构：规模+薪资+创收三维度，兆易创新、中颖电子位居前二

从公司整体研究人员规模看，兆易研发实力凸显。

总体规模从 200 到上千人等，其中兆易创新体量达 1000 人以上且增长最快；其他公司研发 人员规模基本在 500 人以内。（注：富满电子、国民技术总人数在 700 人以上，但其中生产人员占比较大，研究人员在 500 人以内。其中国民技术 2018 年收购斯诺实业后，生产人员人数增加较多，生产人员占比增加到 38%）

人均工资方面，中颖电子、兆易创新、乐鑫科技位居第一梯队。

兆易创新、中颖电子、乐鑫科技人均工资领先明显，2020 年在 50 万上下，富满电子、国民技术由于生产人员较多，平均工资较低（国民技术低于 25 万元，富满低于 10 万元）。

人均创收方面，兆易创新、中颖电子分列一二。兆易创新最高，2020 年人均营收近 400 万元/人均利润近 80 万元；中颖电子次之，人均营收 280 万元/人均利润 58 万元。其他公司人均营收 200 万以下/人均利润 35 万元以下。

兆易创新：清华+留美工作经验的技术出身管理层。

管理团队多来自清华等国内知名高校，核心技术人员海外背景显著，市场品牌人员同样具有一定的微电子专业背景，公司具有国内外研发中心，与厦门大学等高校共同发起了 MCU 联合实验室。

中颖电子：管理层与技术人才大量来自中国台湾地区。

中颖的管理人员多具有台湾背景，曾在联电、联咏等半导体知名企业中任职，核心技术和人才则主要由内地自主培养，包括了复旦、清华等国内知名高校的电子技术背景人员。

国民技术：国内人才为主，2018年以后新任董事长带领公司转型。

管理团队拥有中国华大、中兴通讯等央企背景，其建立了遍及国内外的研发中心，在国内拥有博士后工作站，内部人员具有多年的市场推广及 MCU 产品经验

芯海科技：管理层技术出身，国内人才偏多。

核心技术团队成员较为稳定，具备多年的 IC 相关领域背景，先后在多家国内外头部 IC 设计商任职。市场营销团队具有相关领域经验，曾在晶晨半导体等集成电路企业任销售职务。

乐鑫科技：管理层来自新加坡，技术人才来自全球各地。

管理团队出身于新加坡国立大学，核心技术团队来源广泛，包含近半数的印度、新加坡、美国等外籍人员，有 IBM、Sun Microsystems 等海外领先软件企业背景。国内技术团队毕业于浙大、西安交大等国内知名高校，多出自澜起科技等领先集成电路公司。

6、财务指标：大陆龙头营收近 10 亿，对标海外仍有 20 倍空间

国内龙头公司营收 10 亿上下，与海外龙头仍有 20 倍差距。

海外大厂中，恩智浦、瑞萨、微芯 MCU 业务营收体量均超过 200 亿人民币，而目前大陆 MCU 厂商仍处于百花齐放阶段，营收体量较小。

其中兆易创新、中颖电子、华大半导体为国内 MCU 龙头，乐鑫科技在 WiFi/蓝牙 MCU 细分市场领先，其中华大半导体 MCU 估计超过 10 亿元，兆易创新、中颖电子、乐鑫科技均在 8 亿左右。

其他厂商如芯海科技、富满电子等营收体量还较小。

“贸易摩擦+缺货潮”窗口期大陆厂商快速成长

2022年数家厂商有望步入几十亿营收梯队。

从历年营收情况看，海外大厂已步入成熟期。

由于 MCU 下游应用更迭较慢，客户通常在新品推出时才有更换供应商的意愿，因此过去多年国内 MCU 市场发展较慢。

近两年“贸易摩擦+缺货潮”窗口期，使得大陆以兆易创新、中颖电子、国民技术为代表的厂商收入快速增长，2022 年将有数家厂商有望进入数十亿营收的梯队。

大陆厂商 MCU 产品毛利率普遍在 40%以上，海外厂商整体毛利率在 35%-65%不等。

兆易创新、乐鑫科技MCU毛利率基本保持在45%以上，中颖电子能够维持在 40%以上，而芯海科技 MCU 毛利率相对较低，约为30%。

MCU 毛利率的差距或与各公司产品定位有关，兆易创新推出了中高端 MCU 产品，而目前芯海科技 32 位 MCU 均是基于 ARM Cortex M0 内核。

7、报告总结

建议关注在“产品完备度”上较高（包括料号数量、中高低端产品覆盖面、生态建设完善度、下游应用覆盖面多个维度），或产品具有特殊定位的 MCU 厂商，包括：

1）兆易创新（32 位大陆龙头，料号数量、中高低端产品覆盖度、生态建设完善度、下游应用覆盖度均大陆领先），2）中颖电子（大陆 8 位龙头，家电 MCU 龙头），3）芯海科技（模拟+MCU 平台型公司），4）国民技术（32 位通用 MCU，拟推出基于 M7 内核的高端产品，高弹性标的），5）乐鑫科技（IoT WiFi/蓝牙 MCU），6）BYD 半导（大陆最大车规级 MCU 供应商）等 A 股优质企业。

8、风险提示

1）需求不及预期：MCU下游应用领域包括汽车、工业、消费电子等，若下游需求不及预期，大陆供应商的业绩增速可能不及预期。

2）产能瓶颈的束缚：国内 MCU 厂商主要采用 Fabless 模式，代工厂产能进展仍将持续，因此产能或是未来扩张中的主要掣肘。

3）大陆厂商技术进步不及预期：目前大陆厂商与海外厂商的差距主要在于可靠性，若发展不及预期，可能影响在某些高端应用如汽车等的发展进程。

4）中美贸易摩擦加剧：目前大陆半导体产业链暂未实现完全去美化，如 MCU 所使用的 ARM 内核、IP 工具等又被制裁风险。

5）研报使用的信息更新不及时：本报告主要财务信息截至2020年，存在信息更新不及时风险。

6）统计偏差风险：报告中 MCU 型号数量等数据是基于公开资料统计获取，存在与实际数据有偏差的风险。

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卡位航空复材产业链核心中游，中航高科：军民市场共驱高增长

1. 中航高科：航空复合材料龙头，新材料业务过去5年高成长

1.1. 2015年重大资产重组新材料业务上市，成就国内航空复材龙头

中航高科是航空工业旗下唯一航空复合材料上市公司，主要从事航空新材料研发生产/高端智能装备研发制造。当前是国内航空新材料行业的龙头。

公司前身为1956年成立的南通机床厂，1994年5月上市，2007年在常州、北京设立研究院进行高端数控机床的研发，同时引入房地产与创投业务。

2015年进行重大资产重组，出售旗下通能精机剥离金属热加工业务；同时发行股份购买中航复材/优材百慕/京航生物3家公司100%股权，切入航空新材料赛道。2019年转让江苏致豪100%股权，彻底剥离房地产业务。

公司控股股东和实际控制人是国有特大型航空制造集团——中国航空工业集团。

2020 年，航空工业集团吸收合并公司原控股股东中航高科技发展有限公司，实现集团直接控股，减少管理层级，提升管理效能。

2021 年 4 月，航空工业集团将其持有的 42.86%的股份委托给航空制造院代为管理，加上制造院原本持有的公司 3.35%的股份，制造院当前合计拥有公司 46.21%的表决权。

公司拥有中航复材等 6 家控股子公司，业务涵盖航空新材料、高端智能装备、轨道交通、汽车、医疗器械、装备制造、创新创业投资等。

公司采取“集团管控型”经营管理模式，总部职能定位于战略管控、投资管控、财务管控、资源配置和主业范畴内新项目的孵化和培育，各业务板块以子公司形式独立经营。

1.2. 复材业务贡献主要利润，房地产业务逐步剥离

2015-2020 公司营收复合增速 8%，归母净利润复合增速 24%。

近年来营收与归母净利润增速存在一定波动与业务调整等有关。同期旗下中航复材营收、业绩稳步增长，2015-2020，中航复材营收复合增速 20%，归母净利润复合增速 31%。

2020 年公司归母净利润同比下降 22%，主要原因为 2019 年江苏致豪股权转让产生净收益 2.3 亿元；扣非后 2020 年归母净利润同比增长 47%。

公司 2021 年经营目标为营业收入 38 亿元（同比 202 年实际值增长 30%）、利润总额 7.3 亿元（同比 2020 年实际值增长 41%）。其中航空新材料业务力争实现营业收入 36.46 亿元、利润总额 8.58 亿元。

盈利能力：

近 3 年来，公司毛利率基本稳定在 30%以上，净利率受非经常性损益影响波动较大，扣非后的归母净利率稳定在 10%以上并呈上升趋势。

近年来公司期间费用率特别是管理费用率呈下降趋势，研发费用率有所增加。

营收结构角度：

公司近年来持续聚焦主业，复合材料业务营收占比从 2016 年的 41% 上升至 2020 年的 93%。同期复合材料业务的毛利率也从 2016 年的 23.8%上升至 2020 年的 31.9%，基本决定了公司整体毛利率的趋势。

子公司角度：

中航复材营收占 2020 年公司总营收的 92%，同时也贡献了公司几乎所有的净利润。中航复材在复材、预浸料、蜂窝领域生产技术国内领先，产品市场占有率高，预计在公司后续发展中将将依然占据核心位置。

关联交易：

公司产品向航空工业主机厂供货较多，与航空工业关联交易额在营收中占比较高，2020 年为 81%。2021 年公司预计向航空工业关联销售商品/提供劳务/出租收入共计 36.2 亿，同比增加 36%，预示公司后续产销规模持续高增长。

2. 碳纤维复材产业链附加值高，公司卡位中游核心环节

2.1. 碳纤维复合材料性能优异，产业链附加值极高

2.1.1. 碳纤维—“21 世纪新材料之王”

碳纤维被誉为“21 世纪新材料之王”、“黑色黄金”，是由聚丙烯腈(PAN)（或沥青、粘胶）通过预氧化/碳化等一系列工艺制成的高强度高模量纤维制品。其应用形式主要有碳纤维、碳纤维织物、碳纤维预浸料和短切纤维四种。

碳纤维具备其他材料无可比拟的高比强度和高比刚度，综合力学性能出色。此外还 具备耐腐蚀/耐高温/耐摩擦/抗疲劳等优点，广泛应用于航空航天/海洋工程/新能源装备/工 程机械/高性能体育器材等高端制造领域。

碳纤维按照力学性能，可分为通用型/高强型（GQ）/高强中模型（QZ）/高模型（GM）和高强高模型（QM）。

业界一般采用日本东丽公司产品代号作为性能指标，包括高强“T” 和高模“M”系列。数字越大对应的性能等级越高，尾号带字母的性能等级高于不带字母的（如T300B性能大于T300）。

按照丝束大小可分为小丝束和大丝束碳纤维。

小丝束主要应用于航空航天和国防军工等高技术领域，又被称为“宇航级碳纤维”；大丝束成本相对较低，主要应用于纺织、医药卫生、机电、土木建筑、交通运输和能源等工业领域，因此又被称为“工业级碳纤维”。

碳纤维由原丝经预氧化、碳化等环节生产而来。

原丝则由丙烯晴等原材料经过复杂工艺过程生产而来。

原丝的生产按照聚合和纺丝的连续性可分为一步法和两步法，按照纺丝方法可分为湿法纺丝和干湿法纺丝。

日本东丽生产的 T700/T800/T1000 碳纤维均通过干湿法纺丝工艺制备。

干湿法纺丝纺出的纤维体密度较高，表面平滑没有沟槽，可制得高性能碳纤维。

2.1.2. 碳纤维复合材料产业链附加值极高

复合材料是运用先进材料制备技术将不同性质材料组分优化组合而成的新材料。可以简单地将组成复合材料的原始材料分为基体材料和增强材料。

基体材料的作用为：

①粘结：基体把增强材料粘结在一起，把载荷传递给增强材料，同时为材料提供刚性和形状；②隔离：将增强材料隔离使之分别发挥作用，进而可以停止或减缓裂纹扩展；③保护：保护增强材料不受化学侵蚀和机械损坏。

增强材料的作用为：

①承担载荷：材料70%~90%的载荷由纤维来承担；②提供力学性能：包括材料的硬度、强度、热稳定性等；③提供电学性能：如导电性与绝缘性。碳纤维复合材料即以碳纤维作为增强材料的复合材料，常用基体材料为树脂。

复合材料的制备方式有两种：

一是先由纤维与基体复合，制备预浸料，再通过成型工艺制备复合材料；二是由纤维与基体直接成型产生复合材料结构件。

预浸料形式的碳纤维复合材料在航空航天领域的实际使用中占据绝对优势。主要是由于：

1、层合板与蜂窝夹层等结构已成为航空复材的主流，而层合结构本身就是由预浸料按照铺层角度堆叠而成的；

2、直接采购预浸料生产复材结构，可减轻下游主机厂工艺研究负担，使其专注于飞机结构设计制造。

由于工艺复杂、技术壁垒高，碳纤维产业链叠加了极高的附加值。从聚丙烯腈粉末，到原丝、碳纤维、预浸料、复合材料，每经过一级价格都实现突跃。

2.2. 美、日长期垄断全球碳纤维复材市场，中国企业突破封锁迎头赶上

2.2.1. 碳纤维复材技术发源于美日，当前美中日三国碳纤维产能居世界前三

1959 年，日本发明了基于聚丙烯腈的碳纤维制备技术。

此后经过：60 年代实验室技术研发、70 年代工程化技术研发及应用开拓、80 年代工业化/系列化发展、90 年代并购抢占市场份额，进入 21 世纪后，开始在在航空航天/风电/汽车上大规模应用。

美、日作为碳纤维复合材料主要的技术发源地，得益于强大的工业基础和长期积累，在高性能纤维及其复合材料领域具备先发优势。中国碳纤维产业在技术封锁中艰难起步，经过几十年的发展，现已初步形成了产业化的碳纤维研发与生产平台，完成了碳纤维等原材料国产化生产及装机应用。

国产 T300 级/T700 级碳纤维复合材料已完成了应用验证，实现了航空复材全生命周期的国产化。目前，全球碳纤维复材产业链中，美、日、中三国占据碳纤维产能前三。

从应用领域来看：

新冠疫情影响前，2019 年全球碳纤维销售额为 28.7 亿美元，航空航天占比接近 5 成。中国碳纤维销售额为 7.7 亿美元，但价值占比最高的为体育休闲和风电叶片。后续随着国防装备大放量以及新能源汽车的普及，预计中国碳纤维的使用在航空航天和汽车两个领域将快速增长。

2.2.2. 我国已基本形成较为完备的航空航天复合材料产业链

进入 21 世纪以来，中国对碳纤维的需求量持续提升。但世纪之初，我国碳纤维产业技术水平不高，产能利用率长期不到 5%，“有产能无产量”的问题十分严峻。近年来，随着我国碳纤维技术水平的持续提升，国内产品已经可以覆盖高强/高强中模/高模/高强高模型碳纤维，与国外先进水平的差距快速缩小，国产化率也显著提升。

当前，国内碳纤维复材企业主要包括上游的中简科技（300777.SZ）、中复神鹰（A21179.SH），中游的中航高科（中航复材），下游的航空工业、商飞、商发、航天、中电等国有军工央企。其中光威复材（300699.SZ）与恒神股份（832397.NQ）产品可覆盖整条产业链。总体而言，我国已经形成了较为完整的碳纤维复合材料产业链。

2.3. 公司掌握预浸料核心技术，预浸料营收占国内制造商的接近 9 成

制备高性能碳纤维复合材料预浸料的核心有两点，一：合理的树脂基体；二：相关制造工艺参数。

一、树脂体系：

针对不同需求形成多品系的树脂体系是保证预浸料适用性和实用化的关键因素之一，树脂体系的形成及相应制备技术具有很高的技术壁垒。飞机不同结构部位对树脂的性能要求差别大。如：环氧、双马树脂力学性能好，耐热性能差，广泛应用于飞机机体；聚酰亚胺类树脂耐热性能优异，广泛应用于发动机。

二、工艺参数：

上浆剂匹配性及低成本制造成型技术涉及的相关工艺参数研发周期长、研发成本高。

上浆剂在碳纤维之间、碳纤维与树脂之间起到了粘合作用，须与不同树脂良好相容匹配，才能充分发挥碳纤维和树脂的优异性能。

国内外极少数企业能够做到根据不同树脂开发与之配套的上浆剂。此外，为提升竞争优势，需要掌握低成本制造成型工艺。其中部件连接、整体成型、连续化成型、高效率成型等研发周期长、试错成本高，公司建立的制造工艺数据库，在行业内也具有很高的技术壁垒。

公司基于以上两方面积累及优势，牢牢占据着碳纤维复材领域中游预浸料核心环节。

根据《国内外预浸料应用市场概述》，我国每年从赫氏、氰特等公司进口约 200~300 吨高端预浸料主要用于民用市场。

军用领域，由于国外技术封锁、供应链安全性可靠性等原因，主要由国内自主供应。

根据各公司年报，2020 年中航高科预浸料营收占国内三家主要预浸料公司合计预浸料营收的接近 9 成，在特别是军用领域具有绝对的龙头地位。

3. 型号放量+用量提升，碳纤维复材市场空间广阔

3.1. 军机：中美军机数量差距对应超 1000 亿复材预浸料市场空间

3.1.1. 碳纤维复合材料在先进军机上的用量日益提升

军用飞机对复合材料的应用大致分为三个阶段，应用范围、占比不断提升，目前四代机占比已达 30%。

第一阶段：应用于受力比较小的口盖、舱门、整流罩等部件上；

第二阶段：应用于尾翼等次承力部件上；

第三阶段：应用于受力较大、结构尺寸规模也较大的机身以及机翼等部件。

3.1.2. “补齐缺口+升级换代”，军机放量带来碳纤维复材巨大市场

2020年我国GDP约为美国同期的70%，约等于第3名到第6名的总和。但与我国的经济地位相比，我国在国防装备、特别是航空装备领域与美国的差距依然较大。

我国各类军机总数则仅约为美国 29%，在结构上也与美国存在较大差距。歼击机领域，美国二代机已经全部淘汰，我国二代机依然占据半壁江上。军用大中型飞机领域，我国缺乏战略轰炸机，且大型运输机、预警机等特种飞机显著少于美国。直升机、教练机领域，总数差异尤为巨大，且缺乏重型直升机。

经测算，中美军机数量差异对应的最乐观情况下航空复合材料总需求可达到 24000 吨。

测算过程中的主要假设如下：

歼20重型歼击机为我国空军目前唯一装备的四代机，对标美国F-22。美国除F-22外还大量装备中型四代机F-35。考虑到重型、中型战机间的差异，将F-35数量乘以2/3后再与歼20进行对标。其余各类型军机直接根据数量差异对标。

歼击机复材占比：参考同级别美国军机。

运输机轰炸机等大中型军用飞机复材占比：按照2015年恒神股份公告的约12%预估。

军用直升机复材占比：按照2015年恒神股份公告的40%预估。

根据江苏恒神股份（832397.NQ）公告，航空碳纤维复材均价约为8000元/kg；《2020全球碳纤维复材市场报告》中提到，中国航空航天碳纤维复材均价约为6998元/kg。取平均价格7500元/kg。则军机数量差距对应碳纤维复材市场总规模约为1800亿元。

根据公司2015年重大资产重组时所披露的数据，公司2014年销售预浸料 848055m2，对应销售收入80796万元，计算可得预浸料单价约为950元/m2。根据日本三菱化学官网产品信息，预浸料单位面积重量平均约为200g/m2。

结合以上计算可得预浸料单位重量单 价约为4750元/kg。从而测算得到预浸料市场空间约为 1140亿。

2025年是“十四五”最后一年， 2027年要实现建军百年奋斗目标，2035年要基本实现国防和军队现代化。

若分别假设截至2025年、2027年、2030年、2033年、2035年中国军机数量达到美国当前水平，对行业复合增速进行分析。

若大体以中间节点2030年为补足差距的目标时点，则对应年均 180 亿复合材料市场空间、年均 114 亿预浸料市场空间，十年间复合增速约 23%，“十四五”期间复合增速 27%。

3.2. 民机：复材用量占比高，预计“十四五”1800 亿预浸料市场空间

3.2.1. 复合材料在民机上的用量占比可达 50%以上

复合材料在民机领域的应用晚于军机领域，应用历程也可分为三个阶段，最新型号民机用量达到 50%以上：

第一阶段，复合材料被用于飞机的板盖、整流罩等受力较小的中小型构件，并逐步过渡到飞机的舵面、襟副翼等受力不大的大中型构件；

第二阶段，应用于垂尾、平尾等受力较大的构件，用量超过 10%；

第三阶段，波音 787 和空客 A350XWB 客机大量应用复合材料，用量首次达到 50%以上。

我国独立研发的 C919 大飞机复材用量达 12%，最高可达 20%；西飞公司在研的新舟 700 支线客机尾翼、中机身等主承力部位均应用了复合材料加筋壁板结构;商飞公司与俄罗斯联合在研的 CR929 远程宽体客机复合材料用量更是突破 50%。

3.2.2. 公司持续推进民机复材攻关，有望受益国产大飞机放量

根据中国商飞预测：2020-2039 年中国民航客机队规模将从 2019 年的 3863 架增长到 9641 架，新增量 8725 架，全球占比将从 16.2%增长至 21.7%，届时中国将成为全球民航 第一大市场和增长速度最快的市场。

波音、空客预估结果与商飞接近。

根据商飞预测，2020-2039 年均新增飞机超 436 架，波音 737Max 停飞及新冠疫情影响前，2018 年我国民航客机新增 413 架，两个数据较为接近。

基于此预估“十四五”期间我国民航客机新增量年均约为 420 架、共计 2100 架，经测算对应复材需求量有望接近 4 万吨，按当前产品价格水平对应复合材料市场空间超过2900 亿、预浸料市场空间超过 1800 亿，年均市场规模分别为 580 亿/360 亿。测算过程中的主要假设如下：

C919 等窄体客机复材占比按照 12~20%的中值 16%进行预估，CR929 等宽体科技按照 50%预估。

复合材料单价参照前文按照 7500 元/kg 预估，预浸料单价按照 4750 元/kg 预估。

针对这一巨大市场，公司持续进行相关科研攻关，围绕大型民用飞机、民用长江系列航空发动机、AG600 等科研型号积极布局。这将为公司在后续民机放量过程中占据有利地位奠定良好基础。

根据中国商飞官网：

国产单通道客机 C919 目前已获得 28 家客户的 815 架订单，年内有望完成取证开始交付，未来或将与波音 737、空客 A320 形成 A(Airbus)、B(Boeing)、C(COMAC)三足鼎立的格局。国产支线客机 ARJ21 交付量连年翻倍，累计交付量有望快速破百。

未来随着国产民机、国产民机发动机的先后放量，预计民机市场将成为公司持续 长久增长的又一强劲动力。

3.3. 国企改革推动，公司盈利能力有望持续提升

2015 年，《关于深化国有企业改革的指导意见》，国企改革开始实施。这是新时期指导和推进国有企业改革的纲领性文件，明确了改革的中心是“提高国有资本效率、增强国有企业活力”，提出了“划分国企类别分类推进改革”等七大改革领域。

此后又先后出台多项配套文件，形成了“1+N”文件体系，构成了改革的顶层策划。先后开展了“国企改革‘双百行动’”、“科改示范行动”等多项改革专项工程。

2020 年起， 多项改革专项工程统一在“国企改革三年行动（2020-2022）方案”框架下，2022 年将迎 来改革三年行动的收官之年。

在诸多改革举措中，上市公司股权激励是激发国有企业活力的重要手段。

经我们统计，截至2021年底，军工央企集团旗下上市公司已经先后实行了近50期股权激励计划，涉及35家上市公司，其中10家公司开展了不止一期的股权激励，涉及激励人员累计约3.6万人次。开展了股权激励的军工央企旗下上市公司占所有军工央企旗下上市公司的比例已经达到37%。

2022 年是“国企改革三年行动”收官之一，军工央企相关改革进程有望加速，“股权 激励”、“对标世界一流管理提升”等改革举措有望加速，公司或有望受益、经营效率有望 持续提升。

中长期看，我国军工集团资产证券化率不断提升，军工科研院所改制有望持续推进。

航空工业制造是专门从事航空与国防先进制造技术研究与专用装备开发的综合性科研机构，主要任务为研究和生产新型飞机、航空发动机及航空工业技术改造提供先进的制造技术和工艺装备。

制造院除公司外还下设 2 家科研院所。未来不排除航空工业集团材料板块资产证券化率进一步提升的可能。

4. 盈利预测与估值讨论

4.1. 盈利预测：

未来 3 年业绩复合增速约 41% 公司以航空新材料产品、机床产品研发制造为主业。基于以下假设对公司两项业务的营收与毛利进行预测：

1）航空新材料：公司核心主业。

2020 年营收占比 93%、毛利润占比 99%，预计未来 3 年收入增速分别为 40%/35%/34%。增长主要来自于“十四五”军机放量及国产民机研制 交付：

1、 歼击机：歼 20/歼 16/歼 15/歼 10 等诸多三四代歼击机功能不一、高低搭配，共同 构成我国“四代装备为骨干、三代装备为主体”的军机装备体系，需求量巨大；

2、直升机：我国军用直升机装备数量与美军差异巨大，以直 20 为代表的直升机家族列装潜力巨大，直升机复材占比更高。

3、 军用大中型飞机：运 20 是我国唯一大型战略运输机，填补战略空白，需求迫切。 运 8/9 为平台的特种飞机在电子化/体系化作战背景下需求持续旺盛。轰 6 系列 为我国当前唯一轰炸机系列，持续存在需求，下一代战轰预计量价齐高。

4、 民机：ARJ21 持续放量，C919 有望年内开启批产交付，CR929 研制逐渐进入总 装试车阶段。 考虑到型号放量过程中规模效应的持续显现，我们预估未来 3 年公司该板块业务的 毛利率稳中有升，分别为 34.5%/35.0%/35.2%。

2）机床：公司机床业务近年来处于逐年减亏状态。

2021 年上半年国内机床装备行业 趋于回暖，据行业统计，1-5月金属加工机床新增订单同比增长52.9%，产量同比增长41.0%。 在此背景下预计公司未来 3 年机床收入增速分别为 20%/15%/10%，营收端持续增长背景 下业务毛利率也有望提升，预估为 5%/8%/10%。

预计公司 2021-2023 年的期间费用率分别为 9.8%/9.6%/9.3%。

公司销售费用率/管理费用率近年来大体平稳，后续销售活动及管理模式等无可预见 的显著变化，未来 3 年受益于规模效应，预计该两项费用率稳中有降，销售费用率分别为 1.22%/1.21%/1.20%，管理费用率分别为 9.0%/8.4%/8.0%。

公司财务费用率2020年为负，后续或将持续受益于航空装备产业链现金流状态的优化，预估财务费用率分别为-0.40%/0.04%/0.06%。公司新型军机型号、民机型号研发需持续投入，预估2021-2023研发费用率略有上升分别为3.14%/3.40%/3.50%。

综上，预计公司 2021-2023 年营业收入分别为 39/52/68 亿元，同比增长 34%/33%/31%； 预计 2021-2023 年归母净利润分别为 6.5/9.0/12.1 亿元，同比增长 51%/39%/34%。

4.2. 估值讨论

航空复合材料赛道受益于新型号复材占比提升、民机广阔市场拉动，预计未来保持持续高增长。公司作为航空复合材料预浸料环节高占有率卡位企业，竞争格局稳固，叠加国企改革推进，经营效率也有望持续提升。

预计公司2021-2023年实现营业收入39/52/68亿元，同比增长34%/33%/31%，实现归母净利润6.5/9.0/12.1亿元，同比增长51%/39%/34%，对应EPS为0.47/0.65/0.87元。

现价对应PE为53/38/29倍，公司近5年来的PE估值中枢63倍，与2022年PE相比仍有60%以上提升空间。

选取 4 家国防原材料企业与中航高科进行对比，这 4 家公司2021-2023年的平均 PE 估值分别为 57/39/29 倍，中航高科对应上述盈利预测的2021-2023年PE估值水平与可比公司平均值相比略低。公司在预浸料环节市占率极高，行业地位较高，应享有更高议价。

此外，当前申万国防指数估值水平处于历史28%分位处，包括这 4 家国防原材料企业在内的国防军工企业整体估值水平也处于历史较低区域，后续在“十四五”国防装备放量的行业景气背景下，行业整体估值水平亦有望向上修复。

5. 风险提示

1）价格波动导致盈利能力下滑：

在军用飞机等终端产品阶梯降价等的需求压力下，公司碳纤维复合材料预浸料等产 品可能同样面临降价压力，可能导致公司盈利能力下滑。

2）“十四五”装备放量订单交付不及预期：

公司产品当前最终客户主要为国家及军队，该类型产品的采购和交付具有高度的计划性、确定性，一般不容易发生变化。但若因为产业链上下游其他环节产能扩张不顺、或技术成熟缓慢导致终端产品交付受阻，则公司产品营收规模等的增长也可能不达预期。

3）相关改革举措推进不及预期：

国家推动国企改革，旨在提高国有资本活力，对于包括公司在内的国企经营效率的提 升至关重要。但改革涉及的利益多、牵涉的范围广，存在部分改革举措延迟或效果不达预 期的风险。

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