高端超硬材料龙头，四方达：后起之秀，CVD 制造价值再发现

1.四方达：复合超硬材料制造先驱

1.1 发展历程：矢志不渝，深耕超硬材料

四方达为复合超硬材料行业先驱，多年深耕制造底蕴深厚。公司成立于 1997 年，并在 2011 年于深交所上市，为国内聚晶金刚石行业首批上市公司。

历经二十余载发展变革，四方达逐步形成以复合超硬材料为核心，培育钻石为新起点的战略产品体系，广泛应用于石油钻探及矿山开采、汽车零部件、装备制造等高端采掘与先进制造领域。

深耕复合超硬材料，公司以雄厚的技术实力与研发成果被认定为“国家级企业技术中心”与“河 南省复合超硬材料工程技术研究中心”，并荣获“国家级专精特新企业”、“河南创新龙头企业”等先进荣誉。

纵观公司战略转型历程，四方达发展历程可分为三大阶段：

（1）积累阶段（1997 年-2010 年）：积攒经验，厚积薄发。1997 年公司成立初期专注复合超硬材料研产销一体建设，为业内首家以钴基为结合剂的聚晶金刚石拉丝模坯生产商，自研天然气与矿山钻探用复合片达国内前沿水平，持续打造材料研究与应用研究相互促进的发展模式，致力于建设成为产品种类齐全、产业链条完整、国内领先、国际一流的复合超硬材料及制品制造商。

（2）升级阶段（2011 年-2020 年）：高端制造，转型升级。股改后公司逐步成为国内规模最大的聚晶金刚石（PCD）研发与生产企业，并于 2011 年创业板成功上市。公司依托复合超硬材料技术优势向下游各个领域拓展，2013 年收购郑州华源超硬材料工具有限公司，2016 年成立郑州速科特超硬工具有限公司，陆续突破中高端聚晶产品、异型齿、PCBN 刀片等高端产品研发，完成向高端加工制造业的升级转变。

（3）拓展阶段（2021 年-至今）：业务扩张与 CVD 领域进军。公司围绕超硬材料核心业务推进扩张，2021 年受让郑州大学 CVD 金刚石制备技术及金刚石功能性应用技术，并于次年收购天璇半导体科技公司，布局“1+N 行业格局”战略核心，短期内以油气开采类产品“进口替代+大客户战略”为重点，中期推进精密加工“进口替代+合金替代”，远期培育金刚石其他应用市场，以半导体电子级工业金刚石为方向，CVD 培育钻石为业绩新增长点，提升未来核心竞争能力。

1.2 主营业务：超硬材料一马当先，培育钻石蓄势待发

公司深耕超硬材料及制品研发、生产和销售。现阶段公司主营业务包含资源开采/工程施工领域用与精密加工领域用两大产品体系，同时作为 CVD 法人造金刚石技术重点研发单位，已形成“复合超硬材料产品+CVD 法人造金刚石”两大核心产业格局。

资源开采/工程施工类产品：技术成熟、性能稳定。

产品主要用于石油、天然气、页岩气、煤炭、矿山等开采及重大基建项目，其中：

（1）油气开采类产品：以石油/天然气钻探用聚晶金刚石复合片为主，配套石油/天然气钻探用 PCD 及 PCD 复合钻头，具有良好的耐磨性、抗冲击性及耐热性，广泛应用于陆地油田、海上油井的勘探与开采。

（2）矿山开采工程施工类产品：煤田用金刚石复合片覆盖煤田开采、煤层气开采等作业过程，矿山用金刚石复合片可应用于地质勘探、矿山开采、石材采掘与加工等领域。

精密加工类产品：覆盖领域全面，作业表现优异。

产品在精密超精密、高速超高速加工作业中表现优异，主要覆盖金属切割、非金属切割、精密线材加工等领域。

（1）PCD 刀片、金刚石锯片系列产品：可用于切削铜、铝及其合金材料等有色金属以及木材、石墨等非金属材料，广泛应用于汽车零部件、装备制造、航空航天、轨道交通、电子信息、石材、建筑等领域。

（2）PCBN 刀片、CBN 刀具产品：用于淬火钢、渗碳钢、铸铁等黑色金属材料的加工，应用于加工发动机气缸、活塞、阀座、刹车盘等汽车零部件加工。

（3）拉丝模坯、成品模产品：首创钴基 PCD 拉丝模坯系采用先进高温-超高压工艺精制而成，可用于不锈钢、铜、铝及多种合金线材的高速拉拔。

CVD 人造金刚石：蓄势待发，孕育新增长。

2022 年公司收购天璇半导体，加速在 CVD 金刚石领域的业务覆盖，长期布局半导体等高端工业金刚石领域，积极开展 MPCVD 合成金刚石及其半导体器件研究，批量制备高品质大尺寸超纯 CVD 金刚石，并面向半导体及功率器件、珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉等高端先进制造业及消费领域开展产业化应用，持续构建核心竞争能力。

分业务看，资源开采/工程施工类产品系第一大营收来源。

资源开采/工程施工类产品多年位居公司第一大主营业务，2022H1 实现收入同增 31.74%至 1.52 亿元，占总收入比重达 57.9%，期间毛利率同增 0.13pcts 至 62.50%。

第二大业务精密加工类产品 2022H1 实现收入 0.92 亿元，同比增长 26.47%，期间毛利率因原材料价格上升同降 1.39pcts 至 39.63%。

分地区看，国内收入占比逐步提升，内销需求逐步拉动。

公司复合超硬材料各项性能及技术指标业内领先，产品远销欧美、东南亚等四十多个国家，海外收入体量多年占据主导。2020 年后疫情影响及国际经济体间贸易博弈推动销售区域重心转移，内需拉动下 2022H1 国内收入达 1.45 亿元，占总营收比重 55.42%。

1.3 组织管理：股权结构集中，核心团队稳定

股权结构稳定，子公司分工明确。公司实控人即创始人方江海先生及其配偶付玉霞女士合计持股 35.62%，股东基础稳定坚固，利于管理决策制定执行。行业高景气度下，公司成长备受资本青睐，2022Q2 中信证券以 997.67 万股新进为公司第三大股东，此外富国基金、信达澳银基金、华安基金合计持股达 3.85%。

公司下设三大类子公司，各公司间 分工井然有序，产业协同互助。

1）超硬材料制品：由速科特、华源、四方达、通惠实业四家子公司承担超硬材料制品生产；

2）投资管理与咨询：由三家子公司负责，其中宁波四方鸿达掌控天璇半导体 53.4%的股份并从事培育钻石生产；

3）进出口贸易：三家子公司承担国际进出口贸易业务。

核心团队科研实力雄厚，产业经验丰富。

公司创始人及董事长方江海先生曾于我国首次合成人造金刚石的郑州三磨所从事超硬材料制品研发达二十余年，为四方达日后多项国家级发明专利与关键技术突破奠定丰厚基础。

核心骨干团队均具备专业与管理背景，对于超硬材料行业研产销产业链理解深刻，其中联席总经理向鹰先生为岩石力学博士，曾为美国俄亥俄州立大学机械系访问学者，于贝克休斯钻头公司任高级研发工程师；副总经理林志军先生为中科院博士，曾从事洛斯阿拉莫斯国家实验室博士后研究，于斯伦贝谢集团任高级工程师。

2.复合超硬材料：制造升级与进口替代稳固基本盘

2.1 资源开采品：正值景气高峰，PDC 青出于蓝

油气及煤矿开采钻头：市场回暖下，制造升级与高性价比带动进口替代。公司资源开采品类主要为油气开采钻头与煤田矿山开采品，其中收入占比超 80%的油气开产品主要以平齿及异型齿等聚晶金刚石复合片（PDC）为主，广泛应用于陆地油田与海上油井的软地层、中硬层、硬地层等地质结构的勘探与开采。

国家战略与政策扶持下，公司持续推动开采与钻探研发制造与升级，自研 PDC 复合钻头以高作业效率与低作业成本备受市场认可，在全球油服市场回暖大环境下，有望以性价比优势实现进口替代。

产业链拆解：钻完井占据油服产业链价值高地，油气复合片为其核心耗材。

油气田开采涵盖勘探、钻完井、测录井、油田生产、工程建设等五大环节，钻完井环节价值占比高达 46%，核心工序包含地下油气层钻井，加固井壁、封隔油、气、水层的固井，以及联通油气层和油气井井筒的完井，为后续测录开采环节准备，其中油气复合片为关键耗材。

金刚石材料以其耐磨性、抗冲击性及耐热性成为钻头主要材料，其上游攘括金刚石单晶、微粉的生产、中游为平齿、异形齿产品制造，下游直接应用于钻头钻机制备及使用。

传统能源开采进入周期高峰，油服市场景气度回暖。

2016 年以来国内原煤、原油与天然气开采量趋势上行，合计总产量逐年上升至 2020 年已超 30 亿吨标准煤。届时全球疫后原油价格回升带动传统资源开采量恢复，2021 年全球石油/天然气/煤炭开采量增速大幅回暖，至 2022 年 9 月美国贝克休斯石油钻机数已达 602 台，传统油气资源开采进入新一轮上行周期，有望带动油气复合片等核心耗材需求持续增长。

浅表矿产枯竭，PDC 金刚石钻头逐步占据主流。

全球矿产资源勘探形势趋于紧张，主要矿物开采品位下降，浅部地层的矿产资源陆续枯竭，深部挖掘已成为地质找矿探矿的主要方向。

对比传统硬质合金钻头，金刚石材料钻头结构简单，具备高强度、高耐磨、抗冲击力，在软中硬各地层中的应用效率大幅高于其他产品，可有效提升深部探矿的作业效率。

当前中美两国由 PDC 钻头完成的钻井工作量占总量比近 85％，PDC 钻头已在石油钻头市场占据主导地位。据 Varel 国际公司预测，今后 5-10 年 PDC 钻头的钻井进尺占全球年度钻井总进尺的份额将增至 90%以上。

高端石油复合片 CR3 超 70%，海外制造商占据主导地位。

我国虽为世界超硬材料第一制造大国，占据超硬材料 90%以上出口额，但在高端复合超硬材料制造领域仍长期受制于海外企业。国际著名的石油用复合片生产企业包括美国合成、元素六公司、DI 公司等，国内主要有四方达、深圳海明润、郑州新亚等企业。国内企业在高端产品质量上难以与国外企业媲美，高端产品大部分由国外企业垄断，目前石油地质钻头用 PDC 复合片近 70% 为美国合成、DI 公司、元素六公司所垄断。

受益“进口替代”东风，产品全球竞争力与日俱增。

作为聚晶金刚石领域的龙头企业，四方达连续三年维持国内市占率第一。公司具有强大的自主创新能力，产品各项性能和技术指标领先同业，石油/天然气钻探用金刚石复合片仅为 Mega Diamond 和美国合成公司同类产品价格的 1/3 左右。

完整的产品体系与高性价比优势助力公司巩固世界金刚石复合片高端齿的行业地位，打破国内进口为主的高端齿竞争格局。叠加中石油、中海油在进一步加大勘探开发资本支出的基础上合理保持对外依存度要求与国家高度重视石油战略安全的历史性机遇，公司在政策红利鼓励下有望持续做大做强石油复合片业务，加快实现进口替代战略目标。

深入推进“大客户战略”，稳固客户结构与收益基础。

油服行业竞争格局高度集中，国际四大油服公司（斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯和威德福）长期占据全球 60%以上的市场份额。国内油服市场中 85%的市场份额被中石油、中石化及中海油旗下子公司占据，民营企业和外资企业分别占有 10%和 5%的市场份额。深度绑定某一家或几家大客户所为公司带来的经济效益远超全面撒网，“大客户战略”深度绑定大客户，围绕下游大客户的核心需求有规划的推出新产品，参与其供应链合作研发体系，以更好地迎合大客户需求。

目前公司“大客户战略”成就显著，2015-2021 年公司前五大客户群体贡献稳定 30- 40%营业收入，自 2017 年开始公司对第一大客户依赖明显减弱，大客户群体总营收较稳 定保持，重要大客户群体范围扩大，客户结构保持稳定，收益基础稳固扩大。

2.2 精密加工品：制造升级，超硬材料进口替代

切削刀具与机床发挥协同作用，进口替代趋势显现。切削刀具为提高劳动生产率、促进制造业智能化、自动化的重要工艺品，与现代数控机床结合可相互协调节约制造成本。2019 年起我国机床消费量震荡下行，刀具消费稳健增长，至 2021 年达 477 亿元，占比近 25%，对标德国、日本、美国等发达国家刀具/机床比的 50%仍有提升空间。

我国刀具制造业起步较晚，高端市场仍被欧美、日本等国占据，近年在头部制造商工艺升级与国家对机床行业战略价值重视程度上升的背景下，我国刀具制造水平不断提升，对进口依赖度逐年下降，至 2021 年我国刀具进口额达 138 亿元，对应进口依赖度同降 2.2pcts至 28.9%。

超硬刀具“1+N”模式发展，高端制造细分需求高速成长。

超硬刀具材料具备硬度高、耐磨、热传导性高、受热不易膨胀等优势，且适用寿命长、绿色环保，因此可替代传统切磨抛工具。

近年国家陆续推出《中国制造 2025》等政策扶持高端装备和新材料行业，超硬刀具行业机遇显现，在切削刀具中的占比已由 2008 年的 7%提升至 2018 年的 14%。其下游应用广泛，包含汽车工业、电子信息、航空航天、机床配件、新能源、军工等领域，目前 70%的应用集中于汽车制造，未来将围绕“汽车+（航空航天/海洋装备/新材料/高端装备）”等“1+N”市场发展强势扩张。

我国超硬刀具市场仍处粗放发展阶段，头部公司有望受益高端制造转型。

当前我国超硬刀具行业仍处行业粗放竞争期，进入门槛有限与高端厂商缺失下 2020 年行业 CR3 仅 8.5%。四方达在超硬材料深耕多年，率先向精细化制造转变，其 PCD 刀片的直径、粒度牌号、生产规模长期领先国内市场，质量已达世界先进水平；首创钴基聚晶金刚石拉丝模坯技术，产品兼具金刚石的耐磨性、硬度、导热性和硬质合金的韧性，已成为全球能 供应超大直径拉丝模的两家生产商之一，我们积极看好行业格局集中度持续提升下，公司持续受益于先进技术落地应用与高端产品的升级转型。

3.培育钻石：后起之秀，CVD 价值再发现

3.1 行业高景气度无虞，供需演绎持续

景气度解读：供需新变化，培育钻石规模与渗透率双升。

2022 年以来全球政治经济环境不确定性持续加剧天然钻石供给不确定性与压力，以戴比尔斯 Lightbox 为代表的品牌端持续致力于培育钻石市场布局及终端教育，吸引 Chanel、LVMH 等全球奢侈品集团巨头相继入局。

2022年1-9月印度培育钻石累计进出口金额分别达12.3/13.3亿美元，同比增速达52%/64%，绝对值已超去年全年进出口金额。以进出口金额计算，2022年9月培育钻石/天然钻石规模进出口渗透率已分别提升至6.62%/7.69%，行业高景气度下渗透率与规模持续双升。

短期环境下，我们判断全球钻石消费淡季已过，Q4 季度欧美地区以感恩节、圣诞节、新年等节假日消费火热的旺季需求即将来临，制造端订单需求前置下，培育钻毛坯及裸石进出口数据拐点可期。

行业平衡期测算：制造端供不应求短期仍将延续。

2021年培育钻石行业爆发以来上游制造商相继入局毛坯合成并引发市场对于产能过剩的担忧，通过行业最大供给与需求测算，我们认为上游供给放量的同时也带动下游零售渗透率及消费认知度的提升，终端需求增长仍有充足动力，行业供需不断进行动态调整，供不应求的格局仍为短期主题。

最大供给测算：2020年全球培育钻石产量约 720 万克拉，其中 HPHT 与 CVD 法占比相近持平，以当前行业内主流 HPHT 与 CVD 扩产规划为参考，我们测算考虑设备瓶颈持续突破，合成技术不断改进的最理想情况下，至 2027 年全球培育钻石产量有望达 8727 万克拉，未来 CAGR 达 40.31%，占全球钻石产量比重达 39.71%，届时 HPHT 法钻石产量约 3047 万克拉，CVD 钻石产量约 5680 万克拉。

➢ HPHT 扩产测算：预计未来 5 年产能最大 CAGR 达 34.67%。

核心假设 1：六面顶压机供给瓶颈突破。当前 HPHT 法培育钻扩产制约要素为核心设备六面顶压机及其零部件铰链梁短缺，行业实际年新增培育钻用顶压机约 1200-1500 台，假设 2024 年后六面顶压机供给逐步突破，至 2028 年达 3800 台。

核心假设 2：合成单产及效率持续提升。参考力量钻石 800 型号等新式六面顶压机年合成钻石数约 1600 克拉，假设未来压机单产在腔体空间扩大与合成技术提升等改进下实现单产年均 100 克拉的提升。

➢ CVD 扩产测算：预计未来 5 年产能最大 CAGR 达 44.01%

测算依据：CVD 法后来居上，扩产瓶颈小于 HPHT 法。但短期内：

1）日美先进 CVD 电力与人力等成本损耗高昂，批量扩产仍受制约；

2）印度及国内部分 CVD 产能品级水平有限，对于实际可用于珠宝领域消费的高品级产品贡献量有限，假设短期内 CVD 扩产增速略低于 HPHT，2024 年-2028 年间 CVD 技术改进与瓶颈突破下产能加速放量。

最大需求测算：培育钻石零售主要消费场景为婚恋与时尚领域，我们分别假设全球婚庆及时尚珠宝市场下，培育钻石所能替代的最大渗透率推导终端最大需求。

综合培育钻石渗透率提升与零售价格下降等因素，我们预测至 2027 年全球培育钻毛坯最大需求达 8670 万克拉，期间 CAGR 达 28.20%，其中婚庆用最大需求约 3021 万克拉，时尚用最大需求约 5649 万克拉。

➢ 培育钻石-婚庆市场规模：预计至 2027 年培育钻毛坯婚庆用规模约 3021 万克拉。

核心假设 1：培育钻石/天然钻石婚庆场景渗透率持续提升。

参考戴比尔斯《Diamond Insight》数据预测，当前我国婚庆市场中天然钻石渗透率约 40%，欧美等国渗透率近 80%，假设全球钻石渗透率约 50%，其中至 2027 年至多 17%的天然钻石消费者可接受培育钻石作为婚庆主石的替代，培育钻石在婚恋市场渗透率约 8.5%。

核心假设 2：培育钻石零售价格持续下滑。

婚庆用培育裸钻克拉数偏大，我们选取小白光、Diamond Foundry、VARI 等主流培育钻石品牌 1 克拉/F 色/VS 净度婚戒平均价格区间作为零售均价，假设未来零售价格在供给放量与竞争加剧等背景下年降 10%。

➢ 培育钻石-时尚市场规模：预计至 2027 年培育钻毛坯时尚用规模约 5649 万克拉。

核心假设 1：培育钻石/天然钻石时尚场景渗透率持续提升。

前瞻产业研究院数据显示，2021 年全球珠宝消费规模 2788 亿美元中，天然钻石消费占比近 25%，我们假设培育钻石以其高性价比与观赏价值更适宜时尚轻奢领域珠宝应用，至 2027 年在时尚类珠宝中消费占比需求最大值达 12%。

核心假设 2：培育钻石零售价格持续下滑。

时尚用培育裸钻克拉数偏小，我们选取小白光、Diamond Foundry、VARI 等主流培育钻石品牌 1 克拉/F 色/VS 净度非婚戒首饰平均价格区间作为零售均价，假设未来零售价格在供给放量与竞争加剧等背景下年降 10%。

短期供不应求仍将延续，制造格局景气度无虞。拆解行业最大供给与需求规模及增速，最乐观假设下我们判断行业至快将于未来 4-5 年内进入供需平衡期，短期内供不应求仍为上游制造主题。

3.2 CVD 合成：是后起之秀，也为大势所趋

HPHT 法已臻成熟，CVD 法值得期待。当前人造金刚石两大主流制造路径为 HPHT 与 CVD 合成法，两者技术原理与路径相异，在生产应用中各具优势并不构成替代关系。其中我国高温高压法合成技术已达登峰造极阶段，颗粒状工业金刚石单晶生产具备批量化、短周期、高经济效益等优势，已规模化成熟稳定应用于磨切锯钻等超硬材料制备。

从技术路径出发，CVD 化学气相沉积法产物为片状金刚石膜，可突破单晶尺寸限制作为功能性材料。

我们认为当前海内外 CVD 技术仍处研发阶段，在大克拉钻石生产、半导体制造与军工等高端新兴产业中的应用前景更为广阔，成长潜力值得期待。

消费领域：CVD 法适合大克拉、高净度、彩色钻石生产。

对比合成容器封闭、固体反应原料有限的 HPHT 生产法，CVD 技术在高温低压环境下进行金刚石合成，沉积设备反应空间更为开阔，适合 5 克拉以上大颗粒钻石毛坯生产。

CVD 合成以甲烷等含碳气体为主要原料，反应环节中不含固体杂质，合成钻石纯净度优势突出，可达 VVS1-SI1 水平，可有效避免高温高压法中的熔融体产生。且气体沉积环节中易于加入致色元素，可改变宝石颜色合成粉、黄、蓝、绿等高品质彩钻。

真空泵、微波发生器等技术壁垒逐个突破。MPCVD 法以含碳气体为反应原料，利用微波发生器激发分子离化在基板台上沉积获得金刚石膜，具备微波能量无污染等优势，可合成大尺寸、高纯度金刚石。

MPCVD 设备壁垒在于其微波系统，离解波长与激发高电场范围高度影响等离子体体积，反应过程中需匹配合适的功率密度，维持金刚石质量、体积与能耗的平衡，对于硬件的输入能量与承受力也具备极高要求。

同时可调节的真空压力装置对于金刚石合成质量与生长速度也有深刻影响，当前国内自研 CVD 设备已基本实现核心零部件的国产化，逐步突破设备各个合成要素，未来在设备精确度与生产效率提升等改进下，CVD 合成技术仍有广阔优化空间。

CVD 技术为培育钻石合成大势所趋。

培育钻石以其独特的观赏价值与性价比优势有望在时尚轻奢珠宝领域占据一席之地，我们认为上游供给放量下培育钻石毛坯及裸石降价势必加速消费量回补与高品级钻石消费，未来大克拉、彩钻消费占比提升下，CVD 合成技术仍为制造大势。

据贝恩年度钻石报告，2021 年美国、印度、新加坡等 CVD 培育钻石产能占比近 50%。我国头部 HPHT 企业相继试水 CVD 合成工艺研发，龙头公司中南钻石已公告 CVD 技术进展处于国际领先水平，黄河旋风设立 CVD 技术实验室用于培育钻石研究，新进厂商四方达、沃尔德、国机精工均以 CVD 技术为培育钻石研发重心。

工业领域：发挥光、电、热多重性能，军工、半导体等高端制造未来可期。

高温环境激发含碳气体分解生成含碳基团活性粒子，沉积金刚石产物为层状、板状生长结构，成分与厚度易于控制、晶体均匀和重复性好，便于发挥金刚石高折射率、高热传导率、稳定性强、高击穿电场等特质，覆盖高精度测量、量子计算、终极半导体、散热、光学晶体 等多重应用领域。

头部制造商已试水高端制造，批量应用未来可期。

海外 Element Six、Akash Systems、 Qorvo、RFHIC Corporation 等公司已利用 CVD 技术金刚石膜的散热性制作 GaN 金刚石半导体衬底，并已成功实现规模生产。

CVD 金刚石高达 1150m2/V 的载流子迁移率与高击穿电压可作为新一代超宽禁带半导体材料，解决硅晶的极限问题，使半导体行业迈入新阶段。

在其他研发难度更高的应用场景如高能传感器中可作为输能窗口。同时也可作为肖特基二极管，PN 结二极管等各类二极管与晶体管的材料。当前 CVD 培育钻石在医学、生态、光学等工业前沿领域应用仍处实验室研发阶段，大托盘生产工艺突破与成本优化后有望推动新兴产业中的批量化应用。

3.3 四方达：自上而下，步步为营推动 CVD 产能落地

公司前瞻性布局培育钻石板块上下游成长机会，实现产业化三步走：

1）受让郑州大学 CVD 金刚石制备技术：

公司于 2021 年 4 月与郑州大学签署技术转让协议，受让其部分 CVD 金刚石制备技术及功能性应用技术，并委托郑州大学进行金刚石光电功能器件的研究与开发。

同年 10 月公司创始人方海江成立河南天璇半导体科技有限责任公司，业务规划包括 MPCVD 设备开发、金刚石生长工艺，批量制备高品质大尺寸超纯 CVD 金刚石，并面向半导体及功率器件、珠宝首饰、精密刀具、光学窗口、芯片热沉等高端先进制造业及消费领域开展产业化应用，当前天璇半导体可稳定产出 E/F 级无色 CVD 培育钻石，2021 年度及 2022 年 1-4 月期间分别实现营收 2.17/2.65 万元。

2）收购天璇半导体：以 CVD 切入高端人造金刚石研产销。

2022 年 6 月四方达与共青城星达投资合伙企业以现金方式向天璇半导体分别增资 9225 万元、775 万元，直接持有天璇半导体 46.13%的股权，并通过宁波四方鸿达投资管理合伙企业间接持有天璇半导体 7.09%的股权，合计持有天璇半导体 53.22%的股权。

当前公司已建设 MPCVD 设备 100 台用于培育钻石合成，并启动二期 10 万克拉培育钻石 CVD 金刚石产线建设。

3）携手海南珠宝共同布局终端零售。

2022 年 7 月公司与海南省珠宝产业政策制定的重要参与者海南钻石珠宝有限公司签署《战略合作框架协议》，在培育钻石切磨、加工、销售等全产业链进行创新合作，推动在海南成立合资公司，积极探索 CVD 培育钻石领域的合作机会设立。

4.可比同业：自研之路支撑强盈利能力

4.1 财务分析：低资产负债率下，毛净利率水平高企

贸易博弈催生新格局。2018 年以来国际关系变动与贸易博弈加剧公司业务发展稳定性，长期收入占比近60%的海外出口业务收冲击明显，2018年营收增速明显放缓至19.8%。

此后公司积极调整战略方针，对外抢抓市场机遇，对内扩大市场份额，正式确立油气开采类、精密加工类与矿山开采/工程施工类三大产品格局，同期着力推进大客户战略推动营收与净利润大幅回升，2019 年分别同比增长 33.0%/81.1%。

疫情冲击需求骤减，超硬刀具精准切入放量。2020 疫情影响原油价格剧烈波动，油气开采需求疲弱致下游资源开采/工程施工类产品表现承压。精密加工类产品以汽车工业市场为切入点，积极抢抓新能源汽车产业发展机遇，从技术层面加快新产品的开发速度与产品覆盖度，为汽车工业、新能源装备等行业领域提供成熟的刀具项目服务，实现精密加工刀具业务大幅放量。

2021 年以来疫后经营恢复向好与油气开采类市场景气度逐步回升下，公司年度实现营收/净利润分别 4.2 /0.9 亿元，同比增长 31%/22%，2022H1 公司营利持续双升，分别同增 32.7%/82.9%至 2.6/0.9 亿元。

毛净利率稳中有增，费用率持续优化。疫情影响下 2020 年毛利率承压回落至 48.8%，2021 年以来油服市场回暖与超硬刀具产品升级推动毛利率上行，叠加天璇半导体收购并表，高毛利率微粉业务显著拉高公司 2022H1 平均毛利率水平至 55.2%。

期间费用率持续优化，主要系 2020 年汇兑损失减少与利息收入增加财务费用大幅改善，叠加公司于 2022H1 获政府补助资金 2090 万元，并带动整体归母净利率提升至 34.1%。

财务状况良好，现金流量稳定。国际贸易博弈与新冠疫情影响下，公司经营活动现金流仍保持较高稳定净流入；2019-2021 年间限制性股权激励与现金分红增加致筹资活动现金流连续三年净流出。叠加 2022H1 政府补助金公司期末现金及现金等价物达 2.60 亿元，较年初增长 9.70%。

传统业务营利能力升级，打造培育钻石第二增长曲线。对比超硬材料制造同业，公司盈利能力处于前列优秀水平，2022H1 毛净利率分别同增 1.07pcts/8.26pcts 至 55.15%/33.03%，主要原因系传统油气复合与精密加工类高端制造产品附加值高于传统金刚石单晶与微粉合成，行业高景气度下核心主业稳健成长推动毛利率持续上行。

公司 于 2022H1 收购天璇半导体，以高利润率的培育钻石生产开启第二增长曲线，产能结构 优化有望推动整体盈利能力的持续上行。

费控能力持续改进，对标头部仍有优化空间。对比行业费用水平，公司整体费用率长期处于 25%-30%区间，较头部公司仍有一定差距，主要系公司海外收入占比较高，销售费用率相对略高，国际关系不稳定性与跨国贸易争端导致专项权利认定等高昂诉讼费用所致。

2022H1 期间公司整体费用率同降 5.89pcts 至 24.24%，逐步回升至业内平均水平，其中销售/管理/财务费用率分别为 6.73%/10.64%/-3.64%，同比+
0.3pcts/-2.01pcts/-3.97pcts，主要系汇兑损失减少与利息收入增加，叠加收入高增摊薄单位费用率。

低资产负债率下，投资回报率高企。2018年以来公司经营稳健，资产负债率持续处于20% 左右低位，显著低于业内平均水平，整体偿债能力优秀，财务风险较小。杠杆稳健经营下，公司投资回报率持续高企，2022H1 期间 ROE 与 ROIC 分别以 9.08%与 8.39%位于可比同业前列。

4.2 技术对比：高研发赋能，CVD 自研进度领先

以技术为导向，高研发投入保障核心竞争力。

公司高度重视科研实力与技术创新，当前研发团队合计 117 人，占总员工数比重达 22.2%，位居业内第二位，其中硕士学历以上达 36.75%。

研发投入长期领先可比同业，2022H1 研发费用率高达 10.5%，处超硬材料业内首位，拥有专利累计数量 251 项，其中发明专利 103 项、发明授权 6 项、实用新型 123 项和外观设计 19 项。

公司于 2021 年与郑州大学合作掌握部分 CVD 金刚石制备技术及金刚石功能性应用技术，已有金刚石制备、超硬刀具和采矿业用具等 5 项研发项目进入中试阶段。

HTHP 法高速扩张，CVD 法大克拉量产逐步突破。

我国 HPHT 培育钻石合成水平登峰造极，龙头制造商可批量生产 D 色/VVS 净度/10 克拉以上毛坯钻石，其中力量钻石预计未来 3 年新增产能 277 万克拉。

对比 HPHT 法，CVD 未来应用领域与成长潜力丰富，当前 HPHT 合成法三大龙头制造商相继参与 CVD 技术研发，其中中兵红箭 CVD 技术已取得 10 克拉/D 色/VS 净度突破。

行业新进厂商均以 CVD 为切口入局毛坯制造，陆续突破克拉数与颜色净度限制，较 HPHT 产品竞争力逐步提升，其中沃尔德外采 MPCVD 设备可实现 4 克拉/G 色毛坯钻石量产，并拟投资 3.3 亿元建设 20 万克拉培育钻石产能新项目，国机精工已投放 100 台自研 MPCVD 设备，可量产 5-20 克拉毛坯钻。

对比 CVD 制造同业，四方达 CVD 技术已处国内自研第一梯队，毛坯钻石颜色已达 E-F 级别，已建设 MPCVD 设备 100 台，并启动二期金刚石产线建设，未来扩产节奏有序进展。

5.盈利预测与估值

5.1 核心假设与盈利预测

按照公司战略规划，我们分别对资源开采类、精密加工类、培育钻石三大主营业务进行拆分测算：

➢ 资源开采类：油服市场回暖推动油气开采业务需求景气度上行，公司制造升级与大客户战略驱使 PDC 钻头等核心产品持续导入市场，行业高集中度与外资主导格局有望在公司进口替代逻辑下扭转，并进一步打开业绩上行空间。参考公司现有订单情况，假设 2022-2024 年资源开采类业务收入增速分别达 25%/25%20%。

➢ 精密加工类：公司精密加工类业务持续受益超硬材料优质性能在刀具市场中的渗透率提升与汽车市场高端应用需求，高性价比优势下进口替代加速推进，结合今年上半年华东疫情影响与汽车零件业务短期承压，假设明后年业务量恢复下，2022-2024 年精密加工类业务收入增速分别达 20%/45%/40%，期间毛利率约 40%-42%。

➢ 培育钻石：当前公司已建设 MPCVD 设备 100 台，结合设备调试爬坡周期与投产规划预计规模收入将于 2023-2024 年间逐步释放，期间生产毛利率参考可比同业生产情况假设约 72%-76%。

综上假设，我们预计四方达于 2022-2024 年间实现营收 5.45/8.23/11.99 亿元，对应增速 30.8%/50.9%/45.8%，整体毛利率 55.85%/58.66%/61.54%，期间归母净利润 1.51/2.31/3.37 亿元，对应增速达 64.4%/52.5%/46.0%。

5.2 估值

四方达为国内复合超硬材料制造先驱者，资源开采与精密加工类产品高端制造升级，超硬材料行业高景气度下，有望以性价比优势实现进口替代打开利润上升空间。

当前公司已收购天璇半导体入局 CVD 培育钻石生产，我们积极看好 CVD 法人造金刚石成长路径与行业格局，预计公司 2022-2024 年分别实现营业收入 5.45/8.23/11.99 亿元，对应增速 30.8%/50.9%/45.8%，整体毛利率 55.85%/58.66%/61.54%，期间归母净利润 1.51/2.31/3.37亿元，对应增速达64.4%/52.5%/46.0%，当前股价对应 PE45.4/29.9/20.4 倍。

风险提示

➢ 行业竞争加剧：培育钻石高景气度下，新进制造商涌入或导致行业竞争格局恶化与利润空间挤压。

➢ 扩产不及预期：公司 CVD 培育钻石项目仍处初期阶段，后续设备投放与调试进度不及预期或导致实际扩产进度滞后。

➢ 技术迭代风险：公司自研 CVD 技术仍有大克拉、高品级等改进空间，技术提升不及预期或影响产品终端竞争力。

➢ 假设和测算误差：培育钻石行业未来预期与假设项误差或导致测算结果偏离，影响行业实际供需景气度判断。

以七大技术平台为依托，鼎龙股份：转型进口替代类材料平台型公司

一、从打印复印通用耗材到 CMP 耗材，前瞻性布局迎来突破

1.1 大象转身，转型半导体材料平台型公司

鼎龙股份成立于 2000 年 7 月，总部设于湖北武汉，并于 2010 年 2 月在创业板上市。

在打印复印耗材主业业绩良好的支撑下，公司从 2012 年就开始考虑选择门槛高、技术难度大，需要国产替代的新材料进行研发，前瞻性布局了 CMP（化学机械抛光）抛光垫，切入了半导体材料领域。

公司定位于材料平台型企业，不断探索材料产业有潜力的市场机会，坚持走多元化策略，致力于实现从打印复印耗材供应商到关键材料领域平台型企业的跨越。

具体来看，公司的整个发展历程经历了三个阶段：

（1）基本盘做大做强（2000-2011 年）：

2000 年 7 月，鼎龙股份成立，自研出电荷调节剂，定位化学高分子材料，进军打印复印耗材行业；2001 年，电荷调节剂进入国际市场，打破日企长达 20 多年垄断；2006 年，启动彩色聚合碳粉 CPT项目研发，2009 年，CPT项目列入国家 863 计划；2010 年，公司在深交所创业板上市。

（2）进军半导体材料领域，启动 CMP 抛光垫研发（2012-2016 年）：

2012 年，公司本部全自动彩色聚合碳粉生产线建成，突破国外垄断，一举成为国内龙头，同年公司启动集成电路制程材料 CMP 抛光垫项目研发，当时耗材行业还在上升期，就考虑新产业开拓，综合资源、企业禀赋等等多方面因素最终选定了 CMP 抛光垫；

2013 年，收购珠海名图，整合产业链，向终端硒鼓延伸，同年启动柔性显示基材PI 浆料项目研发；

2015 年，显影辊、充电辊项目建成投产；

2016 年完成旗捷科技、超俊科技、佛莱斯通多领域企业收购，实现上游关键材料耗材芯片的体系内自给，完善产业链布局，同年 CMP 抛光垫一期项目投产。

（3）拓展产品品类，打造材料平台型企业（2017-至今）：

2017 年，启动清洗液项目研发，同时成立柔显科技，进入光电半导体显示材料领域；

2018 年，PI 浆料年产 300 吨中试项目建成，同年收购国内抛光垫领军企业时代立夫；

2019 年，公司收购北海绩迅，进入通用墨盒领域，完善耗材产业链下游终端产品布局，同年 Pad 取得 12英寸订单，且子公司鼎汇微电子成为“极大规模集成电路制造装备及成套工艺”（02 专项）联合承担单位；

2020 年，PI 浆料年产 1000 吨产业化项目投产，同年宁波佛来斯通彩色聚合碳粉年产 1500 吨技改项目扩产，公司将珠海天硌纳入合并报表范围，再生墨盒成为公司产业链下游重要一环，全产业链优势得到进一步稳固；

2021 年，新设子公司鼎英布局半导体先进封装材料，同年 CMP Pad 收入过亿，实现了规模化销售，Pad 二期投产。

公司股权结构集中且稳定，实控人为公司创始人兄弟。

公司共同实际控制人朱双全与朱顺全系兄弟关系，其中朱双全是公司董事长，持有公司 14.7%的股权，朱顺全是公司董事、总经理，持有公司 14.58%的股权，二人合计持股 29.28%。

朱双全先生是武汉市第十三届政协常委和工商联副，曾任湖北国际经济对外贸易公司部门经理，鼎龙化工执行董事、总经理，湖北鼎龙执行董事、总经理及鼎龙股份第一届至第四届董事会董事长职务。朱顺全先生是武汉市第十三届政协委员，曾任中国湖北国际经济技术合作公司部门经理、鼎龙化工监事、湖北鼎龙监事及鼎龙股份董事、总经理。

公司通过旗下多家子公司布局光电半导体材料及打印复印通用耗材领域，部分下设子公司的业务定位及资源配置情况如下：成立于 2015 年 10 月的鼎汇微电子是公司实施 CMP 抛光垫项目的控股子公司，从 2012 年开启项目研发至 2022 年中，累计投入近 9 亿元，并于 2021 年首度实现盈利，2022H1 实现营收 2.42 亿元，净利润 1.19亿元；CMP 抛光液和清洗液主要运营主体为控股子公司鼎泽新材料；光电半导体柔性显示材料主要运营主体为柔显科技；鼎英材料科技有限公司主要布局光电半导体封装材料新产品；旗捷科技是行业内专注打印机耗材芯片设计研发的企业。

在人才激励方面，公司建立了有效的长效激励约束机制，先后多次推出了上市公司层面的股票期权激励计划以及子公司层面的员工持股方案。

自上市以来，公司共实施了三期股权激励计划、一期员工持股计划，明确了公司业绩考核目标，例如 2019 年股票期权激励计划的公司层面业绩考核目标为，以2018年营业收入或净利润值为基数，2020-2022年增长率不低于30%、50%、100%。

同时，公司在 2020 年合计共转让鼎汇微电子 20%股权给五家员工持股平台，通过员工持股平台引入员工持股。

被激励员工均为公司管理层及核心业务骨干，有助于充分调动核心员工的积极性和主动性，激发公司内部的人才潜力，吸引、激励、培养优秀人才与公司共同发展、互相成就，有效提高了团队的战斗力和向心力以及企业与员工的粘性，为公司的长远发展提供了人才保障。

1.2 多产品线布局，CMP 耗材渐放光芒

公司依托于七大材料技术平台形成丰富的产品矩阵，核心产品线主要是打印复印通用耗材业务、半导体材料和半导体显示材料三大类：传统业务线打印复印通用耗材既包括耗材上游的彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊等核心原材料，又涵盖下游的硒鼓、墨盒两大终端耗材产品；半导体材料包含半导体制程工艺材料和先进封装材料，半导体制程工艺材料主要是围绕集成电路前段制程中的化学机械抛光（CMP）环节几款核心材料进行布局，包括 CMP 抛光垫、抛光液、清洗液、钻石碟等产品；半导体先进封装材料布局临时键合胶、封装光刻胶 PSPI、底部填充剂等先进封装上游材料产品；半导体显示材料布局柔性 OLED 显示基材黄色聚酰亚胺浆料 YPI、光敏聚酰亚胺 PSPI、面板封装材料 INK 等产品。

公司半导体制程工艺材料产品的下游客户为国内主流晶圆厂，半导体显示材料产品的下游客户为国内主流显示面板厂，封装材料下游客户为半导体封装厂，相关产品的销售采取直销模式。下游典型客户包括长江存储、合肥长鑫、中芯国际、武汉新芯等，在存储和先进逻辑领域持续突破。

2011-2021 年，营业收入从 2.41 亿元升高至 23.56 亿元，营收年复合增速达 25.61%。

归母净利润波动较大，其中，2020 年业绩大幅亏损，主要是下游硒鼓产能过剩，公司硒鼓产品业绩下滑，公司对珠海名图、超俊科技计提商誉减值 3.72 亿元以及股权激励费用、汇兑损失等其它影响。

2021 年公司新业务板块 CMP 抛光垫业务同比大幅增长，叠加打印复印通用耗材业务的稳步增长使得公司的营收和净利润实现了高速增长，2021 年实现营业收入 23.56 亿元，同比增长 29.67%，实现归母净利润 2.14 亿元，同比增长 233.60%，扭亏为盈实现规模盈利。

2022H1，公司实现营收 13.12 亿元，同比增长 19.72%，主营业务收入主要来源于光电成像显示及半导体材料产业，主要产品包括彩色聚合碳粉、耗材芯片、显影辊、载体、硒鼓、墨盒等，以及 CMP 抛光垫、PI 浆料、CMP 清洗液、CMP 抛光液等；实现归母净利润 1.94 亿，同比增长 112.74%，主要是源于 CMP 抛光垫业务的利润随营收增长而大幅增加，耗材板块总体利润由于营收增大、产品毛利提升和汇率变动而增长。但鼎泽及柔显销售规模虽同比增长但规模有限尚未盈利，且鼎英尚处于投入期及研发持续期。

从营收结构上来看，近年来公司光电半导体材料新业务的占比明显提升，业务转型收获一定成效。

2022H1，光电半导体材料实现营业收入 2.54 亿元，同比增长 145.61%，营收占比从 2018 年的 0.24%显著提升至 2022 年上半年的 19.32%；打印复印通用耗材仍是公司第一大业务板块，2022H1 实现营业收入 10.39 亿元，同比增长 6.18%，营收占比从 2018 年的 98.62% 进一步降至 2022 年上半年的 79.17%。

从毛利结构来看，半导体材料在实现规模化销售叠加毛利率显著提升后，对利润的贡献也越来越大，2022H1 在毛利中的占比已超过了 34%。

此外，公司海外收入占营业收入的 60%左右，主要以美元进行结算，国外销售主要为耗材终端成品，国内销售主要为耗材上游材料及光电半导体材料产品。

从基本财务指标来看，公司近三年的营收、利润、现金流都波动较大，其中 2021 年扭亏为盈，且利润增速大幅超过营收增速，主要是源于半导体新业务起量，且毛利率大幅提升以及期间费用率的下降，由此净利率从 2020 年的负数提高至 2021 年的 10.4%，也带动 ROE 由负转正，说明公司的盈利能力得到明显改善。

现金流变动主要是受到政府补助变动、研发投资力度加大、支付缴纳税费的影响。固定资产占比、资产负债率、杠杆率都不算高，21 年财务费用率也较低，同时也说明公司对资金的需求不高。

从期间费用率结构来看，研发费用率在期间费用中占比最大，说明产品技术门槛较高，需要持续高强度的研发投入。

虽然三费的投入都在增加，但是由于营收增长更快，期间费用率尤其是管理费用率仍有一定程度的减少。

公司的应收账款占比不低，净营业周期也不短，结合公司采取直销模式并且前五大客户营收占比在 21%左右，经营性现金流净额也不及净利润，说明这可能是公司的大客户大订单模式带来的生意特性。

1.3 半导体毛利率显著提升，公司利润扭亏为盈

公司毛利率长期保持 30%以上，较为稳定，2021 年开始由于高毛利半导体产品占比的提升，毛利率有所回升，2022H1 公司毛利率达到 37.87%。同时营收体量增加产生的规模效应使得期间费用率进一步降低至 20.64%，净利率提升至 17.34%。

2022H1 年，公司的销售费用率、管理费用率、财务费用率、研发费用率分别为 5.31%、6.58%、-1.91%、10.65%。

细分产品来看，2022H1，打印复印通用耗材/光电半导体材料/其他产品的毛利率分别为 31.24%/66.84%/15.03%。

其中毛利率最高的是半导体材料，由于 CMP 抛光垫起量带来的规模效应、良率提升以及上游原材料国产化，2021 年半导体材料的毛利率同比显著提升了 38.74pct，达到 63.29%，2022 年上半年进一步提升至 66.84%，创下历史新高；由于终端硒鼓行业竞争激烈引发的价格战，打印复印通用耗材业务毛利率从 2018 年的 38.61%下降至2021 年的 29.15%。

1.4 团队专业背景多样，重研发保持技术先进性

在人才方面，公司高度重视研发团队建设，坚持材料技术创新与人才团队培养同步，已建立稳定且专业背景多样的核心人才 团队，有一支百人硕士及博士研发团队。

半导体材料开发阶段就必须要考虑配方、工艺对应用性能的影响，公司培养并储备了一批既懂材料又懂应用的专业人才团队，抛光垫的核心研发人才都是北大、武大、中科院等高等院校的博士，专业领域涉及到有机、高分子、材料科学、粉体技术等综合性的学科。

公司通过共同利益绑定提升团队凝聚力，充分激发核心团队的创新积极性。公司也在积极扩充技术人才团队，不断吸纳并留住核心人才，研发团队在不断壮大。

2021 年末，研发人员数量增长至 830 人，研发人员占比 25.63%，同时人员结构持续优化，其中本科、硕士及以上学历人数为 381 人，且 40 岁及以下的有 764 人，占比超过 92%，团队年轻有干劲，为公司产品研发和技术先进性的提升奠定了良好的基础。

在研发投入方面，公司一直以来高度重视研发，不断加大研发投入，积极应对市场环境变化，优化研发资源配置从而符合未来技术和市场发展方向以维持并扩大产品技术的领先地位，一方面推动尚处于研发、验证阶段或市场推广初期的新产品开发，另一方面对已形成规模销售的老产品持续改进。

2021 年以来，公司快速推进半导体制程工艺材料、半导体显示材料各产品线的开发进度，同时前瞻性布局半导体先进封装材料。

2021 年，公司研发投入达到 2.84 亿元，同比增长 52.33%，占营业收入的比重为 12.06%，近年来研发投入也稳定在10%以上，这种持续的投入有望给公司带来新的业务增长机会。

长期以来，全球化学机械抛光液市场主要被美国和日本企业所垄断，其中 Cabot Microelectronics 是全球第一的化学机械抛光液供应商和第二大化学机械抛光垫供应商，其余包括 Versum 和日本的 Fujimi 等。

抛光液与抛光垫不同，市场中国内外参与者众多，竞争格局相对分散，这与抛光液产品细分种类繁多有关。

其中，市占率最高的 Cabot 已经从 2000 年约 80%下降至 2019 年约 33%，表明全球抛光液市场集中度下降，朝向多元化发展，地区本土化自给率提升。

因此鼎龙的策略是选择针对行业痛点，做友商做不出或者做出来效果不好的产品，走差异化路线。例如，现在针对先进制程的抛光液难度高，国内暂时做不出来。

公司抛光液产品的研发布局和抛光垫一样，也计划实现全系列的产品覆盖，在未来 2-3 年内完成技术的研发，推出具性价比和效率的产品，同时公司计划将抛光液一、二级供应链都实现国产化，填补国内厂商的空白。

目前，CMP 抛光液研发工作已全面展开，项目也在快速推进，Oxide、SiN、Poly、Cu、Al 等 CMP 制程抛光液产品多线布局，在客户端的验证反馈情况良好，部分产品已通过各项技术指标测试，重点产品进入订单采购阶段。其中搭载自产高纯氧 化硅磨料的Oxide制程某抛光液产品已取得小量订单，Al 制程某抛光液产品在 28nm 技术节点 HKMG工艺中解决了海外厂商的技术卡脖子问题，各项参数均达到客户应用要求，通过客户验证，进入吨级采购阶段。在新品开发方面，多制程多型号抛光液新产品同步开发，在多晶硅、金属铜、金属铝、阻挡层、金属钨、介电层制程等 20 余款抛光液产品全线布局，有助于提高下游晶圆厂客户 CMP 环节工艺的稳定性。

在原材料方面，公司已实现抛光液上游核心原材料中最关键的研磨粒子的自主制备，从原材料端进行品控，继而提升抛光液产品的质量、供应稳定性、毛利率和盈利能力，同时配方能够根据客户技术要求定制。

公司打破国外企业对研磨粒子的垄断，保障了公司抛光液产品供应链的安全、稳定，增强了公司抛光液产品的核心竞争力。

产能建设方面，武汉本部一期工厂具备全自动化抛光液生产年产能 5000 吨，目前已经投产并出货；仙桃二期年产 2 万吨抛光液生产线已于近期顺利开工建设。

2.3 专注功能性配方型清洗液，形成错位竞争

湿电子化学品是超大规模集成电路制造过程中不可缺少的关键性基础化工材料之一，一般要求超净、高纯，按照组成成分和应用工艺不同，可分为通用湿化学品和功能性湿化学品两大类。通用湿化学品以高纯化学品溶液为主，例如过氧化氢、氢氟酸、硫酸、磷酸、盐酸、硝酸等。

功能湿化学品是指通过配方改良的复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的配方类或复配类化学品，主要包括光刻胶剥离液、清洗液、刻蚀液、电镀液等。

功能性湿电子化学品在半导体制造领域的应用主要涉及光刻、刻蚀、离子注入、CMP、金属化、电镀等工艺。例如，干法刻蚀后在缝隙以及边角沟槽里会残留很多光刻胶残留剂，需要刻蚀后清洗液将刻蚀后残留物完全去除，同时对金属或者非金属基材进行选择性保护，其应用的功能性湿化学品包含铝/铜工艺刻蚀后清洗液；在 CMP 工艺中，抛光垫、抛光液、各种磨料耗材不可避免的会对晶圆造成污染，需要抛光后清洗液实现抛光后残留物完全去除，从而实现低缺陷、低表面残留、高可靠性等技术要求。

清洗液的市场空间很大，品类繁多，也可根据清洗的标的物可分为前清洗和后清洗。

前清洗需要将晶圆的自然氧化层剥离掉，否则如果直接做薄膜沉积，这层氧化硅会形成一层绝缘层阻碍；后清洗诸如 CMP 清洗以及蚀刻后清洗。前清洗液大多是通用型的，类似大宗化学品，全球很多大公司都在生产，而配方型清洗液涉及多种技术，能完成很多复合功能，偏重于配方的改良，技术要求和应用难度都很高。

公司的竞争策略是做功能性配方型清洗液的产业化，而不是那些通用型的湿法化学品。TECHCET预测显示，刻蚀后清洗液和抛光后清洗液两类功能性湿电子化学品2022年全球市场规模较2021年将增长6.8%，达到约 11 亿美元，2021 年-2026 年之间将以 5%的 CAGR 增长。

清洗液的验证，首先要关注它对晶圆表面的清洁能力是否能和对标产品达到一致，第二要关注在清洗液作用下晶圆表面发生粗糙化的程度会不会影响晶圆塑造的过程，第三要关注清洗液对于金属的刻蚀速率。

清洗液的验证过程和抛光垫相似，也要完成 PRS、STR、MSTR 的阶段，进行很多批次的验证。只有在晶圆的最终产品测试通过，和对标产品达到一致水平时，整个验证才结束。

公司控股子公司武汉鼎泽新材料目前主推产品就是集成电路制程用后清洗液和蚀刻后残留物去除液，相比同行产品，公司的产品一是从 CMP 当站制程检查清洗后的缺陷数、腐蚀速率和晶圆金属线粗糙度；二是在后续制程的晶圆可靠性数据节点检测电性数据，是否符合晶圆出货要求。

目前公司 Cu 制程 CMP 清洗液产品实现突破，2022 上半年，铜制程 CMP 后清洗液产品 DZ381 正式进入主流客户供应链，预计年内将取得规模化销售，并同步在已有型号基础上持续性改进，推出系列产品，满足国内先进制程的技术需求；其他制程抛光后清洗液产品部分在客户端进行验证，反馈良好。

产能建设方面，武汉本部一期年产能 2000 吨的清洗液产线稳定供应，仙桃二期年产 1 万吨清洗液生产线已于近期顺利开工建设。

综上所述，半导体制程工艺材料板块，公司围绕 CMP 工艺环节核心耗材进行布局，致力为客户提供整套的一站式 CMP 材料及服务。

鉴于全球拥有完善的 CMP 领域系列产品布局且具备一定规模的厂商主要集中在海外，而公司是国内少数能同时 提供自研的 CMP 抛光垫、CMP 抛光液、清洗液、钻石碟 CMP 核心耗材产品及解决方案，且能与国际龙头公司相比肩的公司之一，具有一定的稀缺性。

三、多元化布局，打造进口替代类材料平台型公司

3.1 多方位竞争优势推动产品系列持续扩展

公司始终聚焦“泛半导体材料+耗材”双轮驱动发展，努力打造进口替代类创新材料的平台型公司，目前重点聚焦半导体 CMP 制程工艺材料、半导体显示材料、半导体先进封装材料三个细分板块。

在半导体材料新业务板块，公司一直专注于进口替代、高技术门槛、国家重点支持的行业领域内新材料相关产品的研发及其市场化应用，新技术、新工艺和新产品的开发和改进是公司持续发展的关键。

3.1.1 搭建七大材料技术平台，助力产品高效研发

半导体材料的研发与上线应用，是一个复杂且综合性强的工程。配方仅仅是半导体材料研发的一部分，想要真正把配方变成产品，整个生产过程涉及到一系列的 know-how，包括历练多年的技术、经验的沉淀，而这也是材料企业的壁垒所在。

研发模式上，公司以自主创新为主，重视技术整合，利用研发团队的稳定、技术的积累和行业的经验打造了七大技术平台，将公司成功研发高端材料的技术经验运用到新项目中，灵活、高效地运用公司研发资源，构建先进的评价检测体系，解决新产品工程化的设备问题，为新产品开发奠定了坚实的技术基础。

此外，公司积极与下游客户开展技术合作，在新产品开发阶段就与客户紧密沟通，根据客户的反馈和诉求进行配方改进和特异化定制开发，加速产品研发速度和应用进程，并保障产品 契合客户需求，符合行业发展趋势。

七大技术平台分别是：

① 有机合成技术平台：平台成立于 2001 年，是公司最早打造的一个技术平台。

平台利用重氮偶合、金属络合、硝化和还原技术成功开发了第一代起家的产品电荷调节剂和工业喷码用色素，打破了日本保土谷和德国巴斯夫对行业多年垄断。

2015 年，团队加入到面板光刻胶团队，利用硝化还原、磺化、加氢还原及酯化技术解决了公司面板光刻胶材料核心单体和显影剂“卡脖子”的问题，使鼎龙成为业界第一家面板光刻胶核心原材料完全自制的公司，同时降低了原材料成本。

② 高分子技术合成平台：平台成立于 2006 年，起初是为了解决化学碳粉的原材料问题。

当时生产碳粉用树脂的公司如日本花王等都和日美的施乐、佳能、三菱这些原厂有绑约，其他公司很难买到。同年，该团队就成功开发了碳粉用正电和负电的苯丙树脂，各种型号低温定影用聚酯树脂，为碳粉的工业化作出了重要贡献。

2012 年，团队核心成员又参与了 CMP Pad 抛光层聚氨酯材料以及 Pad 原材料预聚体的研发，还成功掌握了品质高度稳定的高厚度圆柱形聚氨酯微球发泡的国际领先技术，同时掌握和工业化了软垫和硬垫的所有核心高分子材料合成技术。

2015 年，团队的部分成员又加入面板材料聚酰亚胺的单体合成和聚酰亚胺高分子的合成，以及面板封装 INK、OC 等的合成。

③ 物理化学技术平台：平台目前有物理化学相关的胶体与表面化学研发团队和电化学研究两个团队，利用胶体与表面化学研究、电化学研究等经验，运用到清洗液、抛光液配方的开发中，加速了相关产品的研发进程。

胶体与表面化学团队成立于 2008 年，当时公司的化学碳粉进入关键技术攻坚阶段，以武汉大学化学院胶体表面专业肖桂林博士为核心的团队开始组建，通过 10 多年的努力，成功开发了第一第二代悬浮聚合正电性碳粉、第三代第四代核壳结构苯丙树脂负电化学碳粉、第五代到第七代聚酯树脂化学碳粉，使鼎龙成为世界上第一家能生产所有化学碳粉技术的公司。电化学团队成立于 2016 年，主要专注于清洗液和抛光液的研发和生产。

④ 无机非金属平台：平台成立于 2012 年，团队不仅有无机非金属烧结方面人才，还有高分子合成和胶体化学方面人才，最初主要是为了解决复印机当中的搬运材料显影剂（载体）而成立。载体是一种内核为铁氧体磁性材料，表面包覆一层高分子树脂的复合材料，其制备技术涉及无机非金属材料的烧结技术、高分子合成技术、粉体技术和胶体表面包覆技术，是一种涉及多学科，多背景技术的新型材料。

公司在载体开发过程中积累的烧结技术经验为 CMP 研磨粒子的开发提供了有利的技术支撑，并快速取得突破。

硅溶胶、氧化铝、氧化铈等研磨粒子都可以在载体的制备技术中找到诸多共通点。

⑤ 金刚石工具加工技术平台：平台成立于 2018 年，是公司和国内金钢石工具生产公司万邦金刚石工具共同成立的技术平台。

平台利用万邦叶博士团队 30 年的金刚石整形选型及加工技术和经验和鼎龙的 CMP 应用技术的结合，快速的实现了 CMP 研磨用钻石碟 DISK 的工业化，叶博士及其团队有 30 年的金刚石整形选型及加工技术和经验。

平台完全掌握了半导体 CMP 用钻石碟的三种主流技术：电镀工艺、钎焊工艺及烧结工艺。所涉及的技术及理论包括异种材料焊接技术、金属粉末烧结技术、复合电镀技术和金刚石均匀排布技术。平台在稳步推进鼎龙 DISK 工程化的同时，也在同时布局其他半导体行业金刚石工具的研发。

⑥ 工程装备技术平台：平台成立于 2001 年，前身是鼎龙化学的设备部。团队拥有设备设计、化工机械、机床加工、自动 化控制、设备安装、粉体分级、过滤与分离方方面面的工程团队，二十年来参与了了公司所有项目的工程化，包括：5 条电荷调节剂生产线，14 条化学碳粉生产线，2 条无机非金属材料载体生产线，CMP Pad 生产线，Slurry 和清洗液中试生产线，DISK 生产线。工程技术团队成功克服了胶体表面技术领域化学碳粉的工程化难题，此外，在 CMP Pad 生产前端的预聚体生产装备中，团队自制和设计了多种合成装备，广泛使用自动控制技术，确保树脂合成 NCO 含量稳定， 低游离单体，低水份含量。

在 Pad 加工过程中，单机设备采用 PLC 控制，准确控制加工尺寸，整条生产线采用 MES 控制，确保了每一片 Pad 的质量稳定。

⑦ 材料应用评价技术平台：公司坚持材料技术创新与用户验证工艺发展同步，平台投资数亿元打造了三个和国际接轨的材料应用评价中心。三个应用评价中心都拥有国际同步的先进评价检测设备和方法，还拥有近百名资深的评价工程师、仪器工程师、体系工程师。

1）打印复印通用耗材应用评价中心成立于 2001 年，拥有国际一流原厂一样的彩色化学碳粉及载体的应用评价的所有光学、力学、电学、粉体性能的量测设备；

2）CMP 抛光材料应用评价中心于 2015 开始组建，拥有多台 12 寸和 8 寸抛光机台和各种 CMP 评价量测设备，主要用来承担新产品和新工艺的开发评价、客户端 demo 测试等任务，是半导体材料研发中心的重要支撑平台；

3）新型显示材料应用评价中心于 2017 年成立，拥有国内唯一超洁净/全自动 PI 涂布线，可用于 PI、PSPI、CF、OC 等材料匹配客户需求的应用评价。此外，配备等离子清洗机、曝光机、显影、共聚焦显微镜等设备，可用于 PSPI、CF、OC 等材料的曝光显影工艺验证，用于评价封装 INK 材料的喷墨打印机。

同时还配备测试材料成膜后的力学、热学、光性、电学性能的进口设备。利用先进的设备摸索产品的工艺条件，对产品进行应用评价验证，协助研发进行配方改善。

3.1.2 核心原材料国产化，避免供应链被“卡脖子”

材料行业的核心竞争力主要在研发和供应链上，公司坚持材料技术创新与上游原材料的自主化培养同步，一方面自主开发部分核心原材料并实现产业化生产，另一方面与国内上游材料供应商合作，保障公司上游供应链核心原材料的保质保量供应的安全、稳定。

早期的经营过程中，原先都是购买国外的原材料，但具有一定规模之后国外企业就拒绝售卖或者提价。因此，2014 年开始，为了防止产业化发展受到遏制，鼎龙的所有产业化产品的核心原材料必须要国产化，自制或者与国内厂商合作开发等。

抛光垫供应链管理方面，公司白垫产品的核心原料从 2017 年开始开发，到 2021 年实现了 CMP 核心原材料的自产，CMP 的部分附属材料（缓冲垫等）也在进行研发。

公司关键原材料自主化持续推进，常规型号原料均实现自研自产，也已经培养了材料的国产供应商，保障了供应链的自主性、安全性、稳定性，并优化了产品成本结构，能带来非常显著的毛利率优势。

抛光液供应链管理方面，鼎龙已实现抛光液上游核心原材料研磨粒子的自主制备，大大提升了公司 CMP 抛光液产品的核心竞争力。

公司已有数款搭配自产研磨粒子的抛光液产品获得客户端认可，保障了 CMP 抛光液关键原材料研磨粒子的自主可 控、安全稳定，避免了供给被“卡脖子”、运期波动、品质不稳定等问题；在成本方面，研磨粒子占 CMP 抛光液原料成本中的较大部分，实现自主制备能降低抛光液的成本，提升了抛光液产品的潜在毛利空间；此外，公司可以从研磨粒子的性质入手，对 CMP 抛光液产品定制化开发，使产品性能契合客户的使用需求。研磨粒子可分为超纯硅溶胶、水玻璃硅溶胶、氧化铝、氧化铈四大类，每一大类中又有许多种型号。

之前被国外的不同企业垄断，部分重要型号的研磨粒子与国外的 CMP 抛光液厂商深度绑定，国内材料厂商购买可能会面临成本、质量、甚至不供应部分关键型号的“卡脖子”问题。研磨粒子作为 CMP 抛光液上游的核心原材料，对抛光液的成本、稳定性等有重要影响，其中氧化硅类研磨粒子使用最多、氧化铝类研磨粒子技术难度大。

公司目前实现了超纯硅溶胶，水玻璃硅溶胶、氧化铝三类研磨粒子的自主制备，氧化铈研磨粒子的开发也在按计划推进中。

此外，公司在仙桃建设研磨粒子的大规模量产线，产业园区附近也坐落着研磨粒子的重要原材料供应商，进一步增强了 CMP 抛光液产品的供应链管理能力。

3.1.3 注重自主知识产权布局，专利数量逐年增多

知识产权是公司在行业内保持自身竞争力的关键，是行业内厂商进行竞争区隔，获取竞争优势的重要手段。

公司彩色碳粉、CMP 抛光垫、清洗液、PI 浆料等产品生产制造具有较高的技术和知识产权壁垒。

行业内企业特别是国际知名企业为独占或垄断部分市场，不断加强对自身知识产权的保护，以限制其他厂商效仿或生产替代产品。例如，陶氏进入抛光垫领域非常早，垄断超过 20 多年，进行了非常完善的专利布局，目前常规的路线基本上都已经被保护住。公司要想冲出重重专利的围堵，就必须开发具有自主知识产权的创新产品。

公司坚持材料技术的进步与知识产权建设同步，将技术优势转化为知识产权布局的优势，积极完善知识产权布局，建立了较为完备的知识产权体系和工作机制，进行了积极有效的知识产权成果保护工作，在保证公司产品不侵权的同时保护公司的知识产权成果。

经过多年发展，近年来，公司取得了大量的研发成果，且多数已经通过申请专利的方式获得了保护，积累了丰富的知识产权成果。

截至 2022 年 6 月底，公司拥有已获得授权的专利 740 项，其中拥有外观设计专利 69 项、实用新型专利 420 项、发明专利 251 项，拥有软件著作权与集成电路布图设计 103 项。同时，公司将继续完善关键技术和产品专利布局，加强风险专利的调查与对方风险专利无效理由的准备，降低风险专利威胁。

3.2 多条产品线齐头并进，泛半导体材料业务快速成长

公司秉承产业链布局的战略思路，在各业务领域进行了横向或纵向拓展布局，强化了各业务领域相关产品的整体竞争力。事实上，公司开始一个新材料项目前会对自身技术特点、市场规模与态势、行业竞争情况做全面的评估，确保公司的研发投入能在一定周期内转化为技术储备、打开新的产品布局和盈利增长点。其中：

①技术特点方面，要与鼎龙二十多年积累的研发实践存在共性，能借助七大技术平台的研发优势，实现研发团队的平移打通，快速高效地推动研发进度；

②市场规模方面，国内要拥有巨大的自主化替代空间，国内市场需求规模在 10 亿元以上，且行业空间持续增长；

③细分领域门槛高，竞争不拥挤，且公司有信心成为国内唯一或者开发验证进度领先的供应商。公司正在布局的多款材料都符合以上几个特点。

公司的 CMP 抛光垫、CMP 抛光液、清洗液及柔性显示基材 PI 浆料、光敏聚酰亚胺 PSPI 等产品均为进口替代类关键材料。

在半导体工艺材料业务板块，坚持“为客户提供 CMP 全局平坦化综合解决方案”经营策略，在不断提升抛光垫市场份额基础上，加速推进抛光液、清洗液市场推广，持续提升客户的配套服务水平；在半导体显示材料业务板块，以成为国内主流面板厂的一供为目标，努力提升柔性显示材料 YPI、PSPI 放量速度；在耗材业务板块，继续保持全产业链竞争优势，抢占芯 片新品先机，提高名图彩鼓、超俊黑鼓与绩迅墨盒等终端重点产品的市占率，加大与行业大客户、行业供应链协调。

CMP 方面，在今年上半年度主攻先进制程用“卡脖子”用抛光垫后，公司结合客户需求及对未来抛光垫的发展趋势判断，重点开发高平坦化、高去除速率用抛光垫以及低缺陷抛光垫新产品，目前正在给客户送样测试。

抛光垫的率先量产，对于其他的 CMP 产品，从技术支持、客户认可等方面，将会带来很大的帮助。CMP 之外，依托于高分子技术平台和半导体应用平台等先进技术平台，新设控股子公司鼎英材料从 2021 年开始率先布局半导体先进封装材料领域。

鉴于封装环节在中国半导体产业链中关注度不高，热点始终在 FAB 端，但封装环节也同样重要，其中用到的材料几乎都没有实现国产化，公司选择了几款几乎完全依赖进口、难度较大、价值量高的先进封装材料，这些材料是在公司跟客户的高频沟通中形成的，部分材料是被客户推着去研发生产的，目前国内没有公司做。

公司在先进封装材料领域重点布局的产品包括：用于 2.5D/3D 晶圆减薄工艺中使用的临时键合胶 TBA，RDL/bumping/TSV 等工艺中使用的封装光刻胶 PSPI，以及倒装工艺的底部填充剂 Underfill。

TBA 整体开发进展顺利，键合层和解键合层的核心树脂原材料采取自主合成方式，已成功打通合成工艺路线，配方开发正处于优化和内部性能评估阶段，主要设备已完成选型和采购，计划今年 Q4 完成产线的全面建设并启动试生产。同时，智能手机面板柔性化、曲面化趋势明显，柔性 OLED 手机渗透率持续提升，国内主要面板厂都在投资建设柔性面板生产线。

在半导体显示材料板块，在半导体显示材料业务板块，公司围绕柔性 OLED 显示屏幕制造用的上游核心“卡脖子”材料布局，以成熟产品 YPI（黄色聚酰亚胺）为突破口，PSPI（光敏聚酰亚胺）、INK（柔性显示封装材料）产品为持续发力点，逐步建立起公司在半导体显示材料行业内的市场地位，并充分整合柔性显示材料相关的研发资源、市场资源、品质检测资源，助力公司走在新型显示材料技术开拓的前沿。

柔性显示基材 YPI 是国内唯一实现量产出货的 YPI 供应商，且量产产品在客户端的使用反馈良好，上半年度持续获得国内各核心客户的 G6 线订单，销量持续增长，份额不断提升；PSPI 作 为国内唯一国产供应商将规模化批量出货；面板封装材料 TFE-INK 在重点客户 G6 线正在进行全流程验证；低温光阻材料 OC（面板平坦保护材料）、高折 OC、高折 INK 等其他新产品也在按计划开发中。

PI（聚酰亚胺）是综合性能最佳的有机高分子材料之一，具有耐高温、耐辐照、稳定性高以及优良的机械性能等特性。浆料状的 PI 涂在玻璃上，固化变成一张膜，铺上各种显示器件后，用激光将玻璃剥离下来，再用薄膜封顶。

YPI 作为基板材料，相当于整块屏幕的第一道工序，需要在此基础上叠加 100 道工序后再整体评价。

产品的验证需经历基础性能测试、小批量、中批量、大批量测试及终端认可等阶段，整个验证周期在两年以上。

公司 2013 年开始柔性面板主材 PI 浆料的研发，2017 年成立子公司柔显科技专门经营柔性显示材料业务，2021 年 YPI 产品在客户端进入批量放量阶段，收入接近千万元。前后历时八年，克服了技术研发、客户端验证、供应链保障等难关。

公司长期持续与下游客户端验证送样、进行技术交流，产品性能契合客户要求，投资建设了国内唯一基于 PI 浆料和PI 膜的功能性测试、评价、验证体系，目前已成为国内唯一实现 YPI 产品在国内主流面板厂 G6 代线验证通过，唯一拥有 YPI 产品千吨级、超洁净、自动化量产线的企业，在国内 YPI 产品细分领域初步建立领先优势地位。

此外，公司持续提升 YPI 产品核心原材料的自主化程度，通过自主开发、与国内原材料供应商合作，保障 YPI 原材料的自主安全、保质保量供应。PSPI 是用在 AMOLED 显示制程平坦层、像素定义层、支撑层三层的光刻胶，用量比PI 少，但价格比 PI 浆料高。

在整个面板中有三层，主要实现三个功能：支撑作用、平坦化、阻水，原来是依靠三种材料实现的，现在通过PSPI 实现取代，目前全球只有日本某厂商能做，原料成分复杂、种类繁多、生产工艺要求高、研发难度大壁垒和门槛非常高，垄断二十多年。公司是国内唯一一家 PSPI 产品在下游面板客户验证通过，打破国外垄断的企业。

PSPI 产品性能获得各主流柔性面板客户认可，在面板客户端的验证及销售导入工作正积极开展，已在 Q3 实现规模化批量出货。

产能建设方面，公司已实现武汉本部 PSPI 年产 200 吨产业化，同时鼎龙（仙桃）光电半导体材料产业园年产能 1000 吨的 PSPI 二期扩产项目已于近期顺利开工建设，将于 2023 年夏季完工。

在传统业务打印复印通用耗材业务板块，公司形成了具备竞争力的全产业链经营模式，发挥上下游资源协同作用，通过终端的硒鼓、墨盒产品带动上游碳粉、芯片、显影辊产品的销售，同时借助先进核心上游产品占领市场。

2022H1，公司打印耗材业务保持良好的经营态势，打印复印通用耗材板块含打印耗材芯片合计实现营业收入 10.58 亿元，利润水平同比实现增长。其中耗材芯片、再生墨盒、彩色碳粉业务均处于国内领先水平，保持稳定的优势地位，硒鼓业务实现扭亏为盈。

自动化是通用耗材的发展方向，生产方面，公司推进产线自动化建设，提高产品稳定性，自动化水平在行业中处于较高的水平，持续开展降本增效、费用控制、应收存货管理等重点工作，并大力推行网销化和生产智能化、专利化，加强耗材板块的专利研发力量，强化全产业链竞争力。

公司耗材业务的核心盈利点在上游，公司将继续保持在通用耗材供应链上游的优势。耗材终端方面，墨盒产品的竞争较硒鼓要小，行业较为集中，墨盒价格较为稳定，部分型号也有涨价，同时公司在再生墨盒产业处于绝对优势地位。而终端硒鼓行业产能过剩，目前处于去产能阶段，行业竞争压力变大，市场激烈竞争态势持续，市场资源向头部集中，部分缺乏竞争力的中小企业逐步退出硒鼓行业。

公司在硒鼓产业中处于龙头地位，在激烈竞争态势下维持市场和销售且盈利能力有一定改善，但 2021 年成品端出现了亏损，硒鼓等业务拖累了公司业绩，仍需持续关注硒鼓产业竞争可能带来的利润水平降低的风险。

长期来看，具备专利优势、生产效率优势、供应链支持等优势的硒鼓厂商将会更加具备竞争力。

此外，一直以来，传统打印设备被国外垄断，通用耗材处于追随海外原装品牌的状态，但随着国产打印机品牌进入市场，国内的通用耗材供应商存在跟原装厂商进行配套合作的可能性，对鼎龙这样具有全产业链竞争优势且不存在打印机业务竞争关系的通用耗材供应商是一个很大的市场机会。

公司也将紧抓市场机遇，强化与国内重点机器厂商之间的深入合作，推动公司打印复印通用耗材业务增长。

目前，鼎龙（仙桃）光电半导体材料产业园项目已经开工建设，产业园内规划了集成电路 CMP 用抛光液年产 2 万吨扩产项 目、集成电路 CMP 用清洗液年产 1 万吨扩产项目、OLED 用 PSPI 年产 1 千吨产业化项目、OLED 封装材料 INK 年产 600 吨产业化项目，以及 1 万吨 CMP 用各种研磨粒子、光电半导体柔性显示用其他关键材料产业化项目，丰富了公司现有产品并完善产业布局。

另外，鼎龙仙桃产业园与武汉本部同时与仙桃的上游材料企业形成了集群发展，进一步提升了公司在泛半导体核心进口替代类工艺材料产业中的综合竞争实力。

四、盈利预测及估值分析

4.1 基本假设

1）打印复印通用耗材业务的收入和毛利率：该业务是公司自成立以来的传统业务，2022H1 在公司的营收占比中依然接近 80%，但随着泛半导体新业务的快速增长，该业务占比将持续下降。受益于全产业链一体化布局的优势，以及自动化生产带来的降本增效，公司耗材业务经营态势逐渐向好。

虽然硒鼓业务竞争仍然较为激烈，但去产能阶段之后，行业集中度有望提升，公司作为行业龙头，有望实现稳健增长。

我们预计 2022-2024 年收入增速保持在 10%左右；毛利率稳中略升，2022-2024 年对应毛利率分别为 30.0%、31.0%、31.0%。

2）光电半导体材料的收入和毛利率：该业务是公司成长性的重要盈利点，也是未来产品布局和持续重点发力的方向，占比会持续提升。

受益于下游晶圆厂不断扩产、半导体材料市场需求旺盛，公司的核心产品 CMP 抛光垫抓住国产替代的机遇，2021 年开始放量，毛利率水平也大幅攀升，实现扭亏为盈。

随着公司新产品不断在客户端验证通过，以及已规模化销售产品的订单量持续提升，光电半导体材料业务有望继续保持高速增长，预计 2022-2024 年收入增速分别为 130.0%、60.0%和 40.0%；考虑到新产品放量需要一定时间，新产品研发可能会在短期内影响毛利，根据新产品线目前的验证进度，我们预计 2022-2024 年该业务对应的毛利率分别为 63%、61%、64%。

3）其他业务的收入和毛利率：该业务占比较小，预计 2022-2024 年收入增速保持 20%左右，对应毛利率保持在 15%左右。

4.2 盈利预测

基于以上假设，预计 2022-2024 年公司将实现收入 29.64 亿元、36.18 亿元和 43.24亿元，同比分别增长 25.8%、22.1%和 19.5%；2022-2024 年归母净利润将达到 4.02 亿元、5.56 亿元、7.46 亿元，同比分别增长 88.2%、38.3%和 34.2%；2022-2024 年 EPS 分别为 0.42 元、0.59 元和 0.79 元。

4.3 估值分析

公司的主营业务是打印复印通用耗材和光电半导体材料，同公司处在类似赛道的企业包括安集科技、江丰电子、上海新阳、纳思达等。其中安集科技、江丰电子、上海新阳主要从事半导体细分材料生产销售，安集科技主要从事 CMP 抛光液及光刻胶去除剂，铜及铜阻挡层抛光液是公司最主要收入来源，与公司半导体业务类型最相近，纳思达主营业务则是打印机耗材芯 片。

根据Wind的盈利预测及一致预期，我们计算得到A 股可比公司10月21日收盘价对应的22-24年的平均市盈率为68.3X、40.3X和 29.4X。

公司 10 月 21 日收盘价对应的 22-24 年的 PE 分别为 46.7X、33.7X和 25.1X，低于行业平均水平。

我们 认为公司作为国内 CMP 领域的龙头企业，具备先发优势和一体化优势，CMP 业务全面覆盖抛光垫、抛光液、清洗液、钻石碟，打破海外垄断，是国内抛光垫市占率最高的供应商，且多个产品系列正在客户认证阶段或已经通过验证，未来成长性可期。

4.4 报告总结

公司经过多年积累完成了打印复印通用耗材领域的全面布局，切入了 CMP 市场，成功打破了国外厂商对 CMP 抛光垫的垄断，实现了进口替代，使中国在该领域拥有了自主供应能力。

公司围绕着泛半导体应用领域当中的核心材料，打造进口替代类半导体材料的平台型企业，已成为国内半导体材料领域的龙头。

公司搭建了七大材料技术平台，并且自研上游核心原材料，重视知识产权布局，多方位优势驱动新业务快速成长，盈利能力持续提升。

随着公司产品品类的扩展，多个产品线的推陈出新，下游客户端的认证加速，各产线产能的不断扩张，我们认为公司光电半导体材料产品的市场占有率将进一步提升，营收规模将进一步扩大。

我们预计，2022-2024 年公司 EPS 分别为 0.42 元、0.59 元和 0.79 元，对应 10 月 21 日收盘价的PE 分别为 46.7X、33.7X和 25.1X。

4.5 风险提示

（1）下游需求可能不及预期：消费电子等下游需求疲软，半导体行业周期向下，可能会对公司的业务产生一定影响。

（2）市场竞争加剧：近年来由于市场需求较好，越来越多的厂商进入了半导体材料市场，市场竞争加剧。一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司不能获得新客户或丢失原有客户，被竞争对手拉开差距，市场份额将被抢夺。

（3）新产品研发、客户认证不及预期：半导体材料属于技术和客户认证门槛较高的市场，如果产品良率达不到预期或者客户测试认证进展较慢导致量产节奏延缓，可能对公司的业绩产生不利影响。

（4）美国制裁风险上升：美国对中国半导体产业的制裁持续升级，半导体产业对全球尤其是美国科技产业链的依赖依然严重，下游晶圆厂先进制程的扩产可能会受到影响，扩产进度放缓，公司的销售情况可能也会受到影响。

重整，收归国有，海南机场：海南自贸港建设者，东方夏威夷领航员

1. 海南机场：重整完成收归国有，脱星摘帽进入发展新篇章

1.1. 海南机场历史沿革

海南机场隶属于海南省属最大的国资平台海南省发展控股有限公司（以下简称“海发控”）。公司以服务海南自贸港建设为核心，主营业务为机场运营服务，协同发展免税商业地产、酒店物业服务等业务。

截至 2022 年半年报，公司的机场业务方面，通过控股、参股、管理输出机场共 11 家，其中三亚凤凰机场是最主要的营收贡献主体；免税商业地产方面，通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与海南自贸港 4 家离岛免税运营主体（4 家主体运营 5 家离岛免税店），在建及土地储备项目 23 个；物业业务方面，在管项目共计 162 个，管理面积近 1700 万平米；酒店业务方面，自有自管酒店 2 家，委托管理 2 家，在建拟筹开酒店 1 家。公司多元业务实现协同发展，做大做强。

公司发展历程可以根据主营业务的改变分为 3 个阶段：

（1）1993-2014 年：主营商品零售、旅游宾馆业务

1993 年，一投集团联合海南金川、海南机场、光大国际投资设立第一投资招商股份有限公司，为公司前身。2002 年，公司于上交所挂牌上市后，主营零售及宾馆业务，同时于 2003 年起开始涉及房地产开发业务。

（2）2015-2020 年：专注于基础设施投资运营

2015年海航基础产业集团借壳海岛建设（公司前身），公司转型基础设施投资运营。2015 年底，海岛建设收购控股股东海航实业下属全资子公司基础控股所持有的基础产业集团 100%股权。

收购基础产业集团后，公司转型为国内基础设施项目运营商，业务包括各类地产项目的投资与开发、机场的投资运营管理、及其他基础设施业务领域。此后，公司改名为“海航基础”。 2017 年起公司向临空产业开发转型。

为优化资源配置，公司通过出售资产剥离商业业务。2018 年，公司从传统房地产行业向临空产业开发战略转型，在海南临空产业建设基础上，向全国一、二线城市临空产业园拓展。

（3）2021 年至今：破产重整，变更实际控制人，立足机场主业

2021 年 2 月，海航集团进入破产重整程序，其中航空（*ST 海航）、机场（*ST 基础），供销大集（*ST 大集）三大板块主体单独重整。2021 年 9 月，海发控成为海航基础的战略投资者，《重整计划》安排实施完毕后，海发控持有公司 24.51%股权，为公司控股股东，公司实际控制人变更为海南省国资委。

重整成功后，海航基础将逐步退出房地产开发业务，紧紧围绕机场发展谋篇布局。

2021 年 12 月，公司公告变更公司全称为“海南机场设施股份有限公司”。2022 年 10 月，公司实现摘星，已整改完毕并化解相关历史遗留问题，业务回归稳健发展，并进一步申请变更证券简称为“海南机场”，实现证券简称与公司全称及战略定位相匹配。

1.2. 海南机场股权架构

海南省国资委旗下海发控为公司控股股东及战略投资人。2021 年，海南机场及 20 家子公司进入重整程序，海南发展控股成为其战略投资人。

截至 2022 年中报，海发控持有公司股权 24.51%，为公司控股股东。海航基础控股、海航实业分别持有公司 19.69%、1.14%的股权。其他前十大股东主要为为信托、银行、私募基金等。

1.3. 海南机场业务总览

2021 年，公司重组完毕后，主营业务分为机场业务、免税及商业、地产业务、物业业务及其他业务五个板块。截至 2022 年中报，公司主要业务情况如下：

（1）机场业务：公司控股 7 家、参股 2 家、管理输出 2 家，共计 11 家机场。

公司 公司控股的 7 家机场包括：三亚凤凰机场、琼海博鳌机场、安庆天柱山机场、唐山三女 河机场、潍坊南苑机场、营口兰旗机场、满洲里西郊机场，其中琼海博鳌机场委托关联方博鳌管理进行管理。

公司通过子公司参股 2 家机场，包括：宜昌三峡机场、东营胜利机场。公司管理输出 2 家机场，包括：松原查干湖机场、三沙永兴机场。公司原参股的海口美兰机场被纳入海航集团 321 家实质合并重整程序，不再持有海口美兰机场股权。其中凤凰机场是公司机场业务收入的主要来源。

（2）免税及商业业务：公司通过参股投资、自持物业提供场地租赁形式参与免税商业业务。

公司主要向中免凤凰机场免税店提供机场场地租赁，向中免海口日月广场免税店、海控全球精品免税城提供日月广场场地租赁，从而产生租金收入。同时，公司也参股美兰机场免税店、凤凰机场免税店等离岛免税运营主体，及海南海航中免等口岸免税运营主体，产生投资收益。

（3）地产业务：2018 年以前公司以传统房地产项目为主，围绕核心商圈开发建设 5A 写字楼、商业综合体、高端酒店等各类项目。

2018 年后，公司向临空产业开发转型。未来将逐步聚焦临空产业园的开发建设，持续提升并巩固临空产业资产，将地产资源逐步向临空产业聚拢。公司尚有在建及土地储备项目 23 个，土地面积逾 6000 亩。

（4）物业业务：公司专注于为旗下机场、住宅、写字楼、政府、学校、各类大中型餐饮等业态，提供物业基础服务和增值服务。在管项目共计 162 个，管理面积近 1700 万 平米。

（5）其他业务：主要包括酒店及飞行训练业务。

其中酒店方面，自营、委托管理及拟筹开酒店共 5 家；飞行训练业务主体为天羽飞训，合作客户 30 余家。

分版块来看，机场业务是主要收入来源，占整体收入的 35%。

2021 年公司业务板块机场、免税及商业、房地产、物业、其他（公司 2020 年其他业务口径中不包含飞训业务，2021 年其他业务中将飞训及酒店业务合并列示，本文统一使用 2021 年口径列示其他业务）收入分别为 15.8/4.9/11.2/7.3/6.0 亿元，分别同比+18%/+100%/-71%/+27%/+38%。

机场板块随着三亚凤凰机场收入提升稳步增长，免税及商业板块受益于离岛免税政策红利释放及消费回流趋势，海南离岛免税市场整体销售额扩大带动公司免税及商业板块收入高增。随着房地产业务的逐渐聚焦，占比将进一步减少。

2. 业务拆分：凝聚自贸港优势资源，机场及免税商业资产稀缺

2.1. 机场业务：三亚凤凰机场是核心资产

海南机场控股 7 家机场、管理输出 2 家机场、参股 2 家机场，其中三亚凤凰机场是公司的核心机场，贡献机场业务近九成收入。

三亚凤凰国际机场为 4E 级民用运输国际机场，是区域性枢纽机场，于 1994 年 7 月正式通航。其拥有 T1（国内）、T2（国际及港澳台）两座航站楼，可满足年旅客吞吐量 2000-2500 万人次。

根据 2021 年数据，三亚凤凰机场实际年旅客吞吐量全国排名第 19，占到公司并表机场总量的 85.3%。

2020 年三亚凤凰机场收入 11.6 亿元，当年对公司机场板块贡献约 86%的收入，与旅客吞吐量占总量比例基本相当。

凤凰机场收入主要来源于航空业务，未来非航业务高成长有望带来弹性。

2020 年凤凰机场航空性、非航及其他业务收入分别为 8.1/3.2/0.3 亿元，占凤凰机场整体营收的比重分别为 70%/27%/3%。

2020 年疫情对于机场场地租赁服务影响较大，从而导致非航业务收入下滑明显。

2020 年 12 月 30 日凤凰机场免税店正式开业，免税店贡献机场租金成为未来的收入增长支点。

在 2021 年三亚机场起降架次/旅客吞吐量分别较上一年增长 7%/8%的情况下，带动海南机场整体机场业务收入提升了 18%至 15.8 亿元。

凤凰机场重整后财务费用率大幅下行。2017 年起凤凰机场持续扩建，2018 年三期改扩建工程竣工，进一步提升了凤凰机场的财务费用，同时疫情爆发及反复也使得公司业务受限。2021 年公司进入重整程序，化解了公司债务危机，改善公司资产负债结构，2021Q1 公司财务费用率下降至 16%。

收入提速叠加费用下行，2021 年以来凤凰机场盈利能力回正。2020 年以来，受较高财务费用以及疫情影响，凤凰机场业绩承压。

2021 年起，凤凰机场受益自贸港建设及赴岛旅游的持续恢复，叠加费用持续改善，整体扭亏为盈，2021 年 Q1/Q2 单季度分别实现净利润 1.4/2.4 亿元。

三亚机场客流恢复程度领先于全国出行修复，但距离 2019 年客流正常状态仍有空间。

疫情以来，三亚凤凰机场进出港人次恢复节奏大幅领先于全国出行数据修复。但仅 有 2021 年五一小长假实现了客流超过 2019 年同期水平。

其余节假日客流状况均仍未恢复。从全年数据看，2021 年实现飞机起降架次 11.6 万架次、旅客吞吐量 1663 万人次恢复至 2019 年疫情前同期 93%/82%，仍未恢复到正常客流状态。因而三亚凤凰机场是在业务数据未恢复至正常水平的情况下，实现了亮眼的盈利水平，业绩向上仍有弹性。

2.2. 免税及商业业务：多角度参与海南离岛免税市场

公司通过参股及提供免税经营场地两种方式深度参与海南离岛免税市场。截至2022 年 9 月，已知的海南离岛免税经营主体及其运营的 10 家免税店具体情况梳理见下表。

海南机场通过参股及提供场地的方式共计成为 4 家离岛免税运营主体的利益方。其中公司对三亚凤凰机场、海口美兰机场免税店（包括 T1 和 T2 两家免税店）分别占股 49%，为三亚凤凰机场免税店、中免海口日月广场免税店及海控全球精品免税城提供场地。

公司参股免税店获得收益在报表的投资收益中体现；为三亚凤凰机场免税店提供场地获得租金体现在三亚凤凰机场的非航收入中；为日月广场两免税店（分别是中免海口日月广场店及海控全球精品免税城）提供场地获得收入确认在免税及商业业务板块。

2021 年，公司免税及商业业务实现营业收入 4.90 亿元。

公司通过自持物业提供免税店场地租赁取得租金收入约 1.69 亿元，收取免税提货点租金收入 0.57 亿元，其余为商业物业租赁收入。

另外，公司参股投资免税业务取得投资收益 3.05 亿元。在上述离岛免税运营主体之外，公司还持有口岸免税店海南海航中免 50%股权，海南海航中免主要经营海口美兰、三亚凤凰 2 家机场口岸免税店及 7 家机上免税店。

以下我们主要梳理四家离岛免税店的基本情况：

（1）日月广场场地租赁：中免海口日月广场免税店、海控全球精品免税城日月广场项目位于海口市中心城区，由公司自主经营。日月广场位于海口市 CBD 省府景观中轴线核心位置，占地面积 238.17 亩，总建筑面积约 48 万平米。中免海口日月广场免税店及海控全球精品免税城均在此运营。

中免海口日月广场免税店位于日月广场射手座及双子座，由海免（中免控股 51%）经营，规划总建面 2.2 万方，经营面积 1.95 万平方米。项目分为 2 期：（1）2019 年 1 月：首期开业，主要包括香水、化妆品、护肤品等品牌，规划面积 1.3 万方；（2）2019 年 6 月：二期开业，主要包括奢侈品牌及服饰品牌，规划面积 0.9 万方。

海控全球精品免税城位于日月广场摩羯座及水瓶座，是海发控旗下的首个海南离岛免税项目，规划总建面 3.89 万方，目前已开业 2.74 万方。

项目共分为 3 期：

（1）2021 年 1 月底：摩羯座首层开业，规划面积 3000 平方米；（2）2021 年 8 月底：水瓶座 1-3 层开业，规划面积 2.78 万平方米；（3）预计 2022 年内：摩羯座 1-2 层重奢品牌店筹开。免税城正在积极与国际顶级奢侈品牌洽谈，重奢品牌引入将助力消费回流，持续推动离岛免税发展。

公司将以日月广场为中心，加快免税商业开发，建成国内最大免税商业集群。

公司 在第二次债权人会议中表示，公司将加快海口日月广场周边地块的商业开发，以日月广 场为中心，打造海南省最大的高档商业和免税商业集群，力争未来 3 年日月广场免税面积扩展到 10 万平米。

（2）参股投资：中免凤凰机场免税店、海口美兰机场免税店 T1+T2 凤凰机场免税店位于凤凰机场 T1 航站楼 206-208 登机口附近，总规划面积约 6800 平方，目前首期开业 800 平方。中国中免、海南机场分别持股凤凰机场免税店 51%/49%，同时海南机场提供场地。

免税店项目共分为 3 期：

（1）首期：经营面积 800 平，2020 年 12 月开业；（2）二期法式花园：规划面积 5000 平，截至 2021 年 9 月已完成主体结构封顶；（3）三期：规划面积 1000 平，2022 年 4 月发布项目建设工程中标公告。

海口美兰机场免税店位于美兰机场 T1、T2 航站楼，合计经营面积约 1.8 万方。美兰机场免税店为中免旗下海免实际运营，股权上由中免、海旅、海南机场共同持有，美兰空港提供场地。

免税店项目共分为 2 个区域：

（1）T1 航站楼：从 2011 年 12 月开业起 至 2014 年 6 月，经过多次扩建及升级，东区免税店营业面积增加到 6000 平方，同时在 2015 年财政部批准美兰机场免税店扩大营业面积 6396 平方米的基础上，免税店扩建至西区；

（2）T2 航站楼：2021 年 12 月美兰机场二期正式运营，T2 航站楼免税店也同步开业，经营面积达 9313 平方。截至 2021 年底 T1、T2 航站楼的离岛免税店合计经营面积约 1.8 万方。

公司参与的 4 家离岛免税主体销售额共计占 2021 年离岛免税总额 29%，实际体现 在报表的免税相关收益绝对值占到全岛免税销售额的 1%左右。

2021 年海南省离岛免税销售额约 505 亿元，公司参与的免税店销售额共计约 146 亿元，占比约为 29%。据公司披露数据估算，多角度参与离岛免税实现收益总额（几乎转化为营业利润）约占同期离岛免税销售额的 1%左右。随着美兰机场及三亚机场免税店面积扩充，该占比有望继续提升。通过高流量物业供租及参股深度参与海南离岛免税市场的海南机场，将持续受益于离岛免税市场规模扩容。

2.3. 地产、物业及其他业务：去房地产化，依托机场资源稳步发展

破产重整后全面梳理地产业务，逐步推进“去房地产化”聚焦临空产业。公司重整完成后加快存量地产项目去化，2019-2022H1 地产业务营收分别同比收缩1%/55%/72%/16%，未来将集中力量推动海口市大英山 CBD 片区核心商圈开发建设，同时推动传统地产业态转型升级，聚焦临空经济。

公司依托资源优势，参与美兰机场空港一站式飞机维修基地、三亚保税物流中心等多个临空产业项目，打造未来增长点。

公司旗下海南物管是海南本土规模最大的物业服务企业。

公司全资子公司海南物管集团股份有限公司原名海航物业管理有限公司，重整改名“海南物管”后业务稳步扩张，在 2022 年中国物业服务百强企业中列第 30 位。2019-2022H1 物管业务分别同比增长-12%/-18%/27%/11%。公司物业业务未来将重点以航空机场产业园、政府企事业单位、住宅商业写字楼等业态为核心拓展目标，进行多元化拓展。

其他业务主要包含酒店及飞行训练业务。

酒店业务主要包括 2 家自有自管酒店：海南迎宾馆酒店、三亚凤凰机场酒店；委托管理酒店 2 家：海口希尔顿酒店、儋州福朋喜来登酒店；在建拟筹开酒店 1 家：琼中福朋喜来登酒店，运营及筹开客房共计近 2000 间。酒店业务 2020/2021H1 分别实现 1.3/0.7 亿元营业收入。

天羽飞训为公司 2020 年围绕临空产业相关业态进行布局收购而来，通过开展乘务训练基地、输出社会职业培训产品等方式开展业务。飞行训练业务 2020/2021H1 分别实现 3.2/1.7 亿元收入。两业务合并披露后维持良好增长态势，2021/2022H1 实现加总后营收同比增长 10%/38%。

2.4. 业务结构调整基本到位，自贸港核心基础设施运营商乘风破浪

机场、免税与商业业务挑起利润大旗，房地产业务逐步调整。

重整前，公司主要利润依靠房地产业务贡献。重整后，贡献“一次性”利润的房地产开发业务逐步收缩，取而代之的是持续运营模式为主的机场、免税与商业、酒店及物管等运营服务性质业务来贡献主要的毛利。

2021 年机场/免税及商业业务分别贡献毛利 5.6/4.4 亿元，分别占整体毛利的 35%/28%。公司业务模式更加健康，深耕自贸港稳步、可持续发展。

公司已初步围绕海南自贸港建设构建“一本两翼”业态新格局。

随着房地产业务战线逐步整理收缩，公司立足以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，围绕机场运营服务主业，发挥海口美兰机场、三亚凤凰机场、海口日月广场“三个码头”优势做大免税市场规模，物管酒店服务依托原有地产项目及资源能力稳步拓展。围绕自贸港核心基础设施建设这一核心目标，提供项目开发、工程建设、招商运营、物业管理于一体的全链条服务能力。

3. 海南自贸港政策东风助力海南机场多角度长期扩张

3.1. 海南自贸港方案打开机场业务长期空间

3.1.1. 机场的持续扩容是达成贸易自由、人员流动自由的底层要求

海南自贸港总体建设方案 2020 年 6 月颁布，目标 2025 年实现贸易投资自由化便利化，2035 年全面实现贸易、投资、跨境资金流动、人员进出、运输往来等五项要素的自由便利。

方案对自贸港的制度建设进行了分步骤、分阶段安排。其中要求在 2025 年前围绕贸易投资自由化便利化有序推进开放进程，适时启动封关运作；到 2035 年前全面推进高水平自由贸易港的基本制度安排和政策落地。方案规划明确清晰，为海南自贸港的稳步发展指明了路径。

商流、客流螺旋式提升对交通基础设施提出新要求，三亚凤凰机场扩容刻不容缓。

在制度建设基本形成贸易、人员流动自由的框架后，海南岛上商流、客流将持续增长。

参照新加坡自贸港历史数据，1960 年代从转口贸易转向吸引外资提升本国工业并释放相应政策后，商品贸易持续增长，从 1964 的 63 亿新币到 2019 年的 1.02 万亿新币，55 年 CAGR 高达 9.7%。与此同时新加坡樟宜机场规模也持续扩大，以支持人员往来，旅客吞吐量从 2008 年的 3770 万人到 2019 年的 6830 万人，11 年 CAGR5.6%。

反观海南两主要机场，尤其是三亚凤凰机场，由于产能受限，在 2019 年前起降架次增长已进入瓶颈，2014-2019 年飞机起降架次的 5 年 CAGR 仅为 4.3%。因此，在海南自贸港建设的总体框架下，三亚凤凰机场的扩容具备了确定性的方向支撑和更广阔的长期空间。

3.1.2. 最高水平航权开放政策红利有望在全岛封关后持续兑现

自贸港方案首提第七航权，是国内航空枢纽最高自由度。

在《海南自由贸易港总体建设方案》中明确提出实施更加开放的航空运输政策，支持在海南试点开放第七航权，允许相关国家和地区航空公司承载经海南至第三国（地区）的客货业务。

此次客、货全面开放的第七航权是我国航权方面的最高水平开放，也是世界范围内自贸港航权开放的最高水平。

新加坡、迪拜等自由贸易港主要开放货运第七航权。从中国香港、新加坡等世界上其他自贸港的成功经验看，航空运输特别是航权开放政策对自贸港发展起到不可或缺的作用。可以预见的是，在第七航权放开后，将吸引一批外航增开新航线，甚至在海南建立运营基地，增强区域航空枢纽的辐射能力。

航权的放开是对海南自贸港远期航空枢纽需求的重要保障，政策红利有望在全岛封关后持续兑现。此前已在海南开放第三、四、五航权，叠加试点开放的客货运第七航权，航司可以建立更加便利、通达的航空运输网络。

航权开放政策将通过与海南自贸港各方面优惠措施和制度创新政策的叠加共同实现运输来往、贸易、人员进出的全面的自由便利。全通封关后，各项政策将陆续推进落地，进一步释放政策红利。

3.1.3. 全岛主要机场统筹管理协同发展

母公司海发控实际管理海南全岛机场，统筹布局、协同发展。海南机场重整结束后海发控为实际控制人，对三亚机场、博鳌机场具有实际运营权。

与此同时，海发控也成为了海口美兰机场的港股上市主体美兰空港的单一第一大股东，根据工商信息，美兰空港母公司“海南美兰国际机场有限责任公司”的董事长于 2022 年 9 月更换为海南机场董事长杨小滨，说明实际俩机场的高层管理班子趋向于融合。

至此，海南三大机场均在海发控的统筹指导下，对海南自贸港航空枢纽的统筹指导有利于机场各自发挥优势，协同成长。

3.2. 离岛免税政策红利持续释放，海南机场牵头发挥码头效应

离岛免税政策逐年放开，拉动销售额持续提升。2011 年 3 月，配合海南国际旅游岛建设，财政部发布《关于开展海南离岛免税购物政策试点的公告》，海南离岛免税市场正式开启。后多次提升购物限额，扩大商品种类，扩充潜在客群和购物场景。

到 2020 年 6 月为支持海南自贸港建设，再次将购物限额从 3 万大幅上调至 10 万元。回顾离岛免税规模十年，从首年 9.7 亿元人民币提升至 2021 年的 495 亿元，实现 10 年 50 倍惊人跨越。若按照海南商务厅口径考虑离岛免税商在海南实现销售收入则达到近 600 亿元。

海南机场手握海口美兰机场、三亚凤凰机场两免税店股权，及三亚机场、日月广场等关键免税运营地段运营权，充分发挥码头效应。

随着离岛免税规模的逐步提升，客流的持续聚集，海南机场的“三个码头”将持续受益于离岛免税政策红利。尤其是三亚机场作为高端旅游目的地“中国夏威夷”三亚的直接上岛要道，有望充分受益于三亚的高净值客户聚集效应。

离岛免税政策是自贸港制度体系中的重要政策红利，离岛免税销售规模 2025 年有望超 1500 亿规模。2020 年离岛免税新政将旅客购物限额从 3 万提升至 10 万，叠加疫情中断国际旅游，使得离岛免税销售规模增长提速，成为目前国内最大的免税销售市场。

根据弗若斯特沙利文预测，离岛免税规模到 2025 年有望超 1500 亿元，较 2021 年增长两倍以上。海南机场的产业卡位能够确定性受益于离岛免税规模的增长。

3.3. 地产及物业业务与海南自贸港建设同频共振

公司未来地产及物业业务均以海南为区域基本盘，与海南自贸港建设同频共振。自回归国资以来，公司加速与国资体系相互融合，未来将依托控股股东资源，进一步发挥各业务协同优势实现高质量发展。

海发控集团定位重大基础设施投资运营主体、重要区域综合开发和运营服务商、重点产业投资发展的重要平台，内含金融、区域综合开发、战略新兴产业、基础设施股权投资等四大产业板块。海南机场背靠海发控集团资源，有望持续深度参与海南自贸港基础设施建设。

4. 财务分析：财务费用率回归，盈利能力持续改善

公司整体毛利率从 2020 年的 31%逐步回升到 2022H1 的 39%，机场及免税业务贡献主要利润。

2020 年，公司受疫情影响，整体毛利率有所下降，后续疫情恢复叠加离岛免税政策红利释放及消费回流趋势带动免税及商业业绩提升，公司毛利率有所回升。

2021 年/2022H1 公司整体毛利率分别为 35%/39%。

分拆来看，2021 年机场、免税及商业、地产、物业、其他业务毛利率分别为 35%/90%/24%/14%/35%，机场及免税业务贡献主要利润。

公司重整完成时，财务费用率回归，盈利能力改善。

重组过程中，公司将按职工债权、税款债权、有财产担保债权、普通债权进行分类清偿，将借此减轻债务负担。2022 年上半年，公司财务费用降至 2.6 亿元，财务费用率回归 11.7%左右。

海南自贸港政策红利下，公司机场、免税等多项业务属于政策鼓励范畴，持续推动公司盈利能力改善，2021/2022H1 归母净利润分别为 4.63/0.64 亿元，归母净利率分别为 10.2%/2.8%。随着海南赴岛游的修复和公司盈利结构的改善，公司净利率有望持续提升。

5. 盈利预测及估值

5.1. 盈利预测

出行预期：基于 2022 年受疫情影响较大，2023 年国内出行逐步修复，2024 年国内出行基本恢复正常的预期，且基于三亚机场整体产能限制，预测三亚机场起降架次 2022-2024 年分别为 7.54/11.32/14.15 万架次，对应同比上一年度变化为-35%/50%/25%。

机场业务：基于三亚机场运行情况及对国内出行整体预期，预测机场业务 2022-2024 年分别实现营收 12.37/21.01/24.87 亿元。

免税及商业业务：主要包含日月广场等商业体的免税及有税商业租金收入，基于 23 年仍有约 1.2 万平免税面积筹开，预测 2022-2024 年分别实现营收 5.15/6.44/7.08 亿元。

地产、物业及其他业务：地产方面公司从 2022 年开始启动持续去化工作，对现有储备地块陆续动工并销售；物业及其他业务稳步发展。

毛利率：机场业务由于固定成本较多，毛利率随营收涨跌呈现较大弹性；免税及商业业务由于其租金性质保持高毛利率且略有上行；地产、物业及其他业务毛利率维持基本稳定。

公司参股两机场免税运营主体投资收益预测见下表：预计 2022-2024 年加总分别贡献 1.58/4.53/6.77 亿元投资收益。

预计公司三费率整体趋势为稳中有降。随着公司销售规模扩大、规模效应持续兑现，三项费用率均稳中有降。

综上，我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 18.93/11.84/15.68 亿元。其中基于公司 2022 年 9 月 27 日公告，在南海明珠岛二期交易项目下冲回土地出让金及相关税费合计 20.05 亿元，预计增加 2022 年 18.6 亿元归母净利润。

本次列支为非经常性损益的收益已包含在本盈利预测中，而 2023/2024 年盈利预测中未包含未来由于逐步退出房地产业务过程中可能出现的土地或项目出让收益。

5.2. 报告总结

海南机场作为海南自贸港建设排头兵，在收归国有后步入发展快车道。立足以机场主业为根本，以免税商业地产、物管酒店服务为两翼，深度参与海南自贸港建设，有望持续享受自贸港政策红利。

根据我们的盈利预测，海南机场 2022-2024 年对应 PE 为 25/39/30 倍。由于机场公司普遍面临的是客流受疫情影响较大，我们使用基于出行基本恢复预期的 2024 年 PE 倍数进行比较。可比公司 2024 年按市值加权平均估值为 38 倍，主要原因是上海机场作为机场板块龙头享受国际客流恢复后免税租金扣点率上行的预期溢价。

基于公司本身产业布局及所处区域发展状态，我们给予公司 2024 年 38x 目标 PE。

6. 风险提示

国内及国际疫情反复影响居民出行意愿的风险：疫情出于意料的发展和政府针对疫情管控政策的持续可能影响整体出行意愿。

宏观经济风险：经济需求收缩、预期转弱，可能对公司生产经营产生负面影响。

海南自贸港建设进度不及预期的风险：因各种客观原因造成项目发展不及预期，可能对公司业绩产生负面影响。

国内炊具+厨小电领导者，苏泊尔：如何看待公司后续增长驱动力？

1. 从压力锅龙头到炊具+小家电领导品牌

国内炊具+小家电领导品牌。

公司成立于 1994 年，从压力锅起家持续丰富炊具品类布局，2000 年左右公司开始进入厨房小家电领域，且在 2002 年推出苏泊尔第一台电饭煲产品，此后公司基于多元化战略持续布局，目前已覆盖炊具、厨房小家电、环境家居电器及厨卫电器品类，且在炊具和厨房小家电领域龙头优势地位突出，GFK 及奥维云网数据显示国内市场 2021 年公司炊具业务稳居市场第一，小家电业务位居市场第二。

经营表现优异，年复合增速达21%。

2002-2021年期间公司经营表现较为优异，收入以20.6%的复合增速扩张至215.9亿元，归母净利润以21.1%的复合增速扩张至19.4亿元。1H22 受海外通胀及国内疫情反复影响，公司营收略显承压（同比下滑1%），受益于产品结构与渠道直营推动业绩表现有所提振（+8%）。

实际控制人为 SEB 国际股份有限公司。

SEB 集团是全球知名小家电及炊具制造集团，2007 年通过股权转让、定向增发及要约收购等方式获得公司 1.14 亿股份（占当时公司总股本约 53%），成为公司控股股东。截至 1H22，SEB 国际股份有限公司持有公司 82.44%股权，为绝对控股股东。

2. 2020年公司发展缘何失速？

2020年是公司为数不多的发展失速年份之一，2020年公司营业总收入同比下滑 6%，归母净利润同比下滑 4%。

分业务来看，电器和炊具业务收入分别下滑 4.5%和 10.3%；分地区来看，主要系内销市场拖累，收入下滑 12.7%，外销受益于 SEB 订单实现逆势增长（+12.1%）。

炊具：20 年疫情扰动影响武汉基地生产。

武汉基地系公司炊具主要生产基地，2017-2019 年武汉苏泊尔炊具有限公司收入占公司炊具业务比重超 64%。20 年疫情影响武汉基地生产节奏，导致 1H20 武汉苏泊尔炊具营收同比下滑 40%。

电器：错失线上流量及新兴长尾品类红利。

20 年疫情催化线上厨房小家电的快速增长，尤其是煎烤机等新兴品类，推动创意小家电、新兴小家电品牌表现亮眼。对于公司而言则略显弱势，品类上，公司优势所在的电饭煲、压力锅等品类表现较为平淡，长尾品类当时公司有所缺位；渠道上，公司对线下渠道依赖度相对较高，未能充分享受线上流量红利。

3. 如何看待公司后续增长驱动力

3.1 炊具+厨小电龙头，积极布局清洁厨卫

炊具龙头地位巩固，常年位居国内市场第一。

公司从炊具起家，目前炊具领域优势地位突出，根据 GFK 数据显示，1H22 国内 30 个重点城市内苏泊尔明火炊具八大品类（炒锅、高压锅、煎锅、汤锅、奶锅、蒸锅、套装锅、陶瓷煲）线下总体市场份额累计达 48.6%，保持行业第一趋势。根据炼丹炉显示，淘系平台烹饪用具品类苏泊尔品牌销售额占比保持双位数，排名基本位居行业第一。

厨房小家电龙头之一，电饭煲品类优势突出。

公司电器类亦覆盖主要厨房小家电品类，奥维云网数据显示 1H22 主要品类苏泊尔品牌线上线下渠道基本跻身行业前三，其中电饭煲品类位居线上行业第一，电压力锅、电磁炉、电水壶、豆浆机、破壁机、料理机、空气炸锅位居线上行业第二。

核心单品电饭煲持续迭代，高端价格带持续引领，产品力支撑量价齐升。

电饭煲的升级方向主要是内胆材质和加热方式，公司围绕“柴火饭”概念持续迭代，21 年推出旗舰新品远红外本釜电饭煲，运用远红外 IH 加热技术穿透加热，全面提升米饭品质。

苏泊尔引领高端饭煲市场，跻身线上行业销额第一。

电饭煲市场产品结构以低价为主，奥维云网数据显示 1M-9M22 线上电饭煲市场 299 元以下产品销量占比约 83%，苏泊尔电饭煲均价超 300 元，主要优势价位段在 300-399 元（苏泊 尔在该价位段销量份额 54%，排名第一）和 500-699 元（苏泊尔销量份额 47%，排名第一）。20 年下半年开始苏泊尔线上电饭煲均价有所提升，且消费者接受度较高，助推苏泊尔在线上电饭煲市场跻身行业第一。

空气炸锅等新兴大单品，公司后来居上亦表现亮眼。

空气炸锅在疫情需求叠加流量催化下迎来爆发增长，奥维云网数据显示 1M-9M22 线上渠道空气炸锅销售额达 40 亿元，同比增长 129%，累计销额规模已仅次于电饭煲品类且目前仍 处于快速扩容期。

空气炸锅市场早期玩家为山本、利仁等品牌，在空气炸锅具有一定规模且增长逻辑基本确立时，美苏九等厨小电全品类品牌加码入局，并凭借品牌力在短时间内实现份额快速提升。

目前美九苏已成为空气炸锅线上龙头，其中 1M-9M22 苏泊尔线上销额份额 16%，位居行业第一。

加码布局清洁电器，目前贡献相对较低。

苏泊尔品牌亦布局清洁电器品类，奥维云网数据显示，1M-9M22 线上市场苏泊尔销售额占比约 2.6%，线下市场苏泊尔销售额占比约 3.2%。

细分品类来看，公司在除螨机、桶式吸尘器、推杆式吸尘器、卧式吸尘器及拖把品类表现相对较优，但当下热门的扫地机和洗地机领域有所欠缺。随着产品矩阵的补齐，后续或有望有所突破。

现有品类持续创新，跟进补充长尾与新兴品类。

在国内市场产品端，公司将持续在现有大品类上推陈出新，巩固电饭煲、电压力锅、炊具等领域优势，同时选择进入跟进长尾与新兴品类，目前已进入清洁、集成灶等品类，后续将持续丰富产品线、提升自身竞争力。

3.2 加速推进渠道改革，直营一盘货成效渐显

2H20 公司开始推进渠道改革，

线上：推进直营化、一盘货模式，并加强抖音等内容电商布局；

线下：深化三四级市场发展战略，并推动和电商平台在下沉市场 O2O 渠道的全面合作。

具体来看：

线上传统电商平台：公司逐步完成店铺矩阵建设，并大力推进 DTC 官方旗舰店直营。从天猫平台来看公司初步完成店铺矩阵建设，头部官方旗舰店+中部授权旗舰店+底部授权专卖店。

店铺矩阵模式下，有利于：

1）优化产品结构。直营官方旗舰店可帮助公司更好贯彻推新卖贵策略，奥维云网数据显示 2H20 以来公司核心单品电饭煲均价同比提升明显；

2）帮助公司直接触达消费者，可实现精准营销及用户运营。

基于线上业务快速发展而产生的供应链和营销模式的需求变化，公司加速推进线上一盘货模式。一盘货模式即经销商转变为代理商或代运营商的概念，货物的存储与分配由公司负责，经销商主要负责销售，对代理商而言减少资金压力亦可更加聚焦中高端产品的推销；对公司而言，可以提升渠道效率，且助力产品结构更加优化。随着未来直营化比例提升及一盘货模式推进，公司内销毛利率有望改善优化。

线上新兴渠道：抓住抖音渠道红利，月成交规模居前。

抖音电商流量红利明显，且兼具内容与电商属性对入驻的品牌商有更高的能力要求，具体包 括内容制作（创意构思、内容的拍摄等）与直播销售（选品定位、卖点提炼、直播话术等）。公司在抖音渠道的先发优势明显，抖音电商商家助手数据显示 22 年以来苏泊尔月度累计销售额在家电行业稳居前三。另蝉妈妈数据显示，1H22 苏泊尔品牌成交额预计达 5.1 亿元，规模明显领先主要可比小家电品牌。

线下：深化布局三四线市场，推动 O2O 渠道发展。

疫情反复对线下零售系统造成较大冲击，公司和线下经销商推动终端精细化运营，提升门店坪效，整体市场地位依然稳固。同时公司继续积极深化三四级市场发展战略，并推动和电商平台在下沉市场 O2O 渠道的全面合作，打造公司在三四级市场新的增长点。

3.3 母公司 SEB 持续赋能，内外市场均有望受益

SEB 集团历史悠久，在全球炊具和小家电市场份额领先。作为母公司，SEB 多维度持续为公司赋能：

赋能一：国内市场运营 SEB 旗下品牌。

公司引入了 SEB 集团旗下 WMF、 LAGOSTINA、KRUPS、TEFAL 等高端品牌，从而完成了在厨房领域对中高端品牌的全覆盖。SEB 旗下拥有众多家电品牌，品类上亦较好覆盖家居清洁及个人护理，其中 Rowenta 品牌主要聚焦家居清洁领域，Calor 品牌主要聚焦个人护理领域，且欧睿数据显示 2021 年法国清洁电器市场 Rowenta 品牌以 15.4%的零售量份额仅次于戴森品牌（16.8%）。

目前 SEB 旗下仍有优质的非厨小电品牌，存在较充足的合作赋能空间。

赋能二：关联交易推动外销增长。

SEB 每年亦为公司带来稳定的出口订单，2012-2021 年期间公司向 SEB 出售商品的交易金额以 16%的复合增速扩张至 68.6 亿元，已成为公司外销收入的主要来源（21A 向 SEB 出售占外销比重提升至 94%）。

从出售商品的品类来看，2016-2021 年电器收入以 18%复合增速增长，占向 SEB 销售商品比重达 61%。

4. 财务分析：渠改与产品升级效果显现，1H22 盈利水平提振

国内疫情叠加海外需求弱势，1H22 公司收入表现略显承压。1H22 公司实现营业总收入103 亿元，同比下滑 1%，表现略弱于主要可比公司。

毛利率方面，受益于渠道改革获效叠加产品结构升级，1H22 公司毛利率达 26%；费率方面，销售费率、管理费率略降，研发费率平稳，综合来看公司的净利率有所抬升，盈利水平领先主要可比公司。

营运能力维度，1H22 公司存货周转有所放缓，周转天数 63 天（1H21：51 天）；应收账款周转天数 42 天（1H21：42 天）；应付账款周转天数 74 天（1H21：72 天）。

5. 盈利预测

收入端：

公司在炊具及厨房小家电领域保持领先优势，但今年以来受国内市场疫情及海外通胀终端需求疲软影响整体营收或表现较为平淡，预期随着后续疫情影响的消退 23-24 年公司收入有望恢复常态的双位数增长。

分品类来看，炊具&电器：

1H22 受国内疫情及海外需求略显疲软的影响公司炊具与电器业务略显承压，其中炊具收入持平略降，电器收入同比下滑 2%。下半年消费环境略有改善，预期下半年业务略有回暖，预计 22 年炊具业务收入同比+2%，电器收入同比+1%。

随着后续疫情态势趋缓，家电消费有望回暖，预计 23/24 年炊具和电器收入有望实现双位数增长，其中炊具有望实现 14%/11%的增长，电器有望实现 12%/10%的增长。

费用端：

销售费用率：公司积极推新加大终端营销资源且加强抖音等新兴渠道的布局，预计销售费用率将持续增长，预计 22-24 年销售费率分别为 11.3%、11.7%、11.8%；

管理费用率：公司在内部采取积极措施把控费率，预计管理费用率有所降低，预计 22-24 年管理费率分别为 1.8%、1.7%、1.7%；

研发费用率：公司仍将持续推出优质创新产品，预计后续研发费用率稳中有升，预计 22-24 年研发费率分别为 2.1%、2.2%、2.3%。

利润端：

今年以来原材料价格下行明显，22Q3 铜、铝、钢和塑料的价格同比分别-13%、-11%、-28%和-5%。

受益于原材料价格回落及公司渠道改革、产品结构升级优化，预计 22 年公司的毛利率有望明显修复（26.3%）；23-24 年受益于产品结构、渠道优化毛利率有望继续提升，预期分别为 27.0%和 27.2%。

我们预计 2022-2024 年公司营业总收入分别为 219.02、246.92、272.61 亿元，同比分别+1.47%、+12.74%、+10.41%，预计 2022-2024 年归母净利润分别为 20.97、23.80、26.44 亿元，同比分别+7.90%、+13.49%、+11.09%。

当前股价对应 2022-2024 年 PE 分别为 18x、16x、14x。我们选取九阳股份等小家电企业作为可比公司并参考历史估值，给予公司 2022 年 20 倍 PE 估值，对应目标价 52.0 元。

6. 风险提示

新品表现不及预期：公司持续推出创新产品，存在新品拓展及销售表现不及预期的风险；

行业竞争加剧风险：随着众多新加入者进入行业，可能存在竞争加剧致使收入增长不及预期，利润率降低的风险；

原材料价格大幅上涨风险：原材料价格大幅上涨将带来明显的成本压力；

人民币汇率大幅波动风险：汇率大幅波动将影响公司毛利率与财务费用等；

关联交易风险：近年来公司外销业务对关联交易的依赖有所增强，22 年公司披露向 SEB 出售商品预计金额为 75.5 亿元，存在关联交易表现不及预期影响公司经营表现的风险。

轻量化风电整机新锐，三一重能：零部件自产，打造盈利优势

1 脱胎三一集团，整机新锐市占率快速提升

公司为国内风电整机核心供应商。

公司主营业务为风电机组及核心零部件的研发、制造与销售，风电场设计、建设、运营管理等业务；为全球综合排名前 10、中国陆上前 5 的风电整机商。

公司主要智能风机产品为 3.XMW-4.XMW 和 4.XMW-6.XMW 平台风电机组，功率覆盖 3.0MW~6.25MW，风轮直径最大可达 193 米，轮毂高度最高达 140 米；2020-2021 年，公司年均双馈风力发电机销售达 1500 台，跻身国内双馈风力发电机第一梯队。

脱胎于三一集团，实现产业链上下游一体化布局。

公司前身三一电气成立于 2008 年 4 月，系三一集团全资子公司；2009 年 8 月公司完全自主研发的 2.0MW 风力发电机成功下线。

2010 年公司风电机组首次出口美国，成为当年国内出口单机容量最大的风电机组。

2017 年公司成立三一新能源，公司向产业链两端延伸、涉足新能源开发业务。

2020 年由公司研发制造的国内陆上最大兆瓦 5MW 风机变压器上置机组实现并网发电，2021 年，公司推出了 6.7MW 风电机组，由公司研发制造的电机 7.2MW 双馈风力发电机也正式发布；2022 年 6 月，公司于上交所科创板正式上市。

受益风电行业景气，营收利润快速增长。

公司 2019-2021 年分别实现营业收入 14.81 亿元、93.10亿元、101.74亿元，同比增长分别为 43.14%、528.57%、9.28%；分别实现归母净利润 1.26 亿元、13.72 亿元、15.91 亿元，同比增长分别为 137.19%、992.53%、16.01%，2020 年公司营业收入与利润大幅提升，主要系风电抢装潮下公司抓住市场机遇，风机销售大幅提升。

2022H1公司实现营业收入 40.83亿元，同比增长 3.02%；归母净利润 7.98亿元，同比增长-5.22%，主要系公司设备销售规模依然保持较高水平，而风机交付均价有所下降所致。

聚焦风电行业，2021 风机销售营收占比为 87%。

公司主营业务是风电机组制造与销售、风力发电、风电建设服务及其他业务。

2019-2021 年公司风力发电机组制造营收占比分别为 59.25%、93.69%、87.09%，发电收入营收占比分别为 15.20%、3.05%、6.06%，风电建设服务营收占比分别为 16.64%、2.00%、5.50%，2020 年，受益抢装潮风机制造业务体量大幅增长，贡献公司主要利润来源。

2022H1 公司风力发电机组制造、风力发电、风电建设服务业务占比分别为 90.04%、7.67%、0.13%。

销售净利率稳中有升，2021 年风机销售毛利率达 26%。

2019-2021 年公司销售毛利率分别为 34.29%、29.85%、28.56%，销售净利率分别为 8.48%、14.71%、15.64%，其中风机销售毛利率分别为 27.98%、28.87%、26.18%；净利率逐年上升主要系公司规模效应释放，及叶片、主机控制一体化协同设计生产减少风机制造产业链摩擦成本所致。

2022H1 公司销售毛利率 27.03%，同比减少 6.48ct；销售净利率 19.67%，同比减少 1.44pct，主要系风机销售价格下行所致。

董监高专业经验丰富，薪酬及股权激励机制完善。

公司实控人梁稳根、董事长兼总经理周福贵等多数高管毕业于材料、机械等相关专业，专业背景扎实且在机械制造业长期从事一线管理工作，制造业管理经验丰富。

公司薪酬及股权激励机制完善，2019-2021 年董监 高及核心技术人员薪酬总额占利润总额比重分别为 17.62%、8.96%、2.98%；公司上市后针 对董监高及激励计划拟向激励对象授予 5931 万份股票期权，占公司总股本的 6%。

2022 年 9 月 2 日，公司发布《2022 年员工持股计划（草案）》，拟设立不超过 1.04 亿元员工持股计划，共授予共计不超过 525 人。

公司实控人梁稳根系三一集团、三一重工前董事长。

公司控股股东、实际控制人为梁稳根，曾任三一集团、三一重工董事长。截止 2022年 6月 30日，梁稳根持股比例为 47.66%，与唐修国、向文波等 10 位股东为一致行动人，合计持有公司 80.07%股份，控股权较为集中。

风电产业链一体化布局，新能源业务完善。

截至 2022年 6 月 30日，公司共拥有参控股子公司 73 家，子公司业务覆盖风力发电、叶片生产、电机生产、风场 EPC、光伏发电、其他新能源开发等风电一体化产业链，产业链布局完善。

IPO 募投资金总额 56.11 亿元，支撑海上风机开发。

2022 年 6 月，公司在科创板完成首次公开上市发行，公开募集资金总额为 56.11 亿元，规划拟投入募集资金金额为 30.32 亿元，项目投资总金额为 33.79 亿元。

募集资金主要用于新产品与新技术开发项目、新建大兆瓦风机整机生产线项目、生产线升级改造项目、风机后市场工艺技术研发项目、三一张家口风电产业园建设项目等。

2 全球风电装机稳健增长，大型化轻量化驱动风机降本

全球风电装机稳健增长。

根据 GEWC，2019-2021 年全球风电新增吊装容量分别为 60.80GW、95.30GW、93.60GW，同比增长分别为 19.92%、56.74%、-1.78%，预计 2022- 2024 年全球风电新增吊装容量有望达 100GW、120GW、130GW。

根据 CWEA，2019-2021 年我国风电新增吊装容量分别达 26.79GW、54.43GW、55.92GW，同比增长分别为 26.73%、103.17%、2.74%，预计 2022-2024 年我国风电新增吊装容量有望达 55.00GW、70.00GW、80.00GW，同比增长分别为-1.65%、27.27%、14.29%。

海上风电独立成长逻辑明确，国内外需求同步高增。

根据 GEWC，2019-2021年全球海上风电新增吊装容量分别为 6.20GW、6.90GW、21.10GW，同比增长分别为 40.91%、11.29%、205.80%，欧洲与美国均明确提出了海上风电未来规划，预计 2022-2024 年全球海上风电新增吊装容量为 10.00GW、17.00GW、18.00GW。

根据 CWEA，2019-2021 年我国海上风电新增吊装容量分别达 2.49GW、3.85GW、14.48GW，同比增长分别为 44.10%、54.23%、276.59%；根据沿海省份规划“十四五”期间我国新增海上风电装机约 55.89GW，预计 2022-2024 年我国海上风电新增吊装容量有望达 6.00GW、10.00GW、12.00GW，同比增长分别为-58.56%、66.67%、20.00%。

风光大基地、核准转备案打开集中式、分散式风电需求空间。

我国加快建设大型风电光伏基地项目：2021 年 10 月，第一批项目装机容量共 97.05GW 已经陆续开工；2022 年 5 月 31 日印发《扎实稳住经济的一揽子政策措施》，提出抓紧启动第二批项目，第二批规划风光基地合计 455GW，其中“十四五”时期规划建设 200GW；“十五五”时期规划建设 255GW；三批大基地正处于申报过程。

5 月 30 日，国家发改委、国家能源局发布《关于促进新时代新能源高质量发展实施方案》，提出推动风电项目由核准制调整为备案制，风电项目审批流程简化，利好项目规模偏小、乡镇一级建设的分散式风电项目；6 月 10 日，吉林省能源局提出 2022 年在每个行政村建设 100 千瓦风电项目或 200 千瓦光伏发电项目，为首个风电下乡文件；在政策支持下我国分散式风电有望在未来加速放量。

风机头部集中趋势显著，2021 年全球、国内风机 CR10 分别达 84%、95%。

海外老牌且市场份额领先的风机制造商包括丹麦 VESTAS、西门子歌美飒、GE 风能、Nordex；我国排名靠前的风机制造商包括金风科技、远景能源、明阳智能等。

2021 年，全球风机市场 CR10达 84.05%，在技术竞争及兼并整合背景下，风机市场集中度逐步提升；全球排名前三风机制造商分别为 VESTAS、金风科技、西门子歌美飒，全球市场份额分别为 15.32%、12.14%、8.71%。

根据 CWEA，2021 年中国年风电市场新增装机容量达 55.92GW，排名前 5 家的整机厂商新增装机容量达到 38.78GW，排名前 10 家的整机厂商新增装机容量达 53.20GW；2021 年国内风机 CR10 达 95.12%，同比提升 3.62pct，头部 5 家整机商分别为金风科技、远景能源、明阳智能、运达股份、电气风电。

大型化推动成本降低+效能增加，为风机迭代核心方向。

根据 CWEA，2018 年至 2021 年，中国年新增装机的陆上风电机组平均功率从 2.2MW 提升至 3.1MW，中国年新增装机中 4MW 及以上机型占比从 6%提升至 10%以上。风电单机容量增加、风轮直径扩大以及塔架高度提升能够有效增强发电效率，能够进一步降低风电成本。

2021 年陆上风电装机中 3.0MW-3.9MW 装机容量占比最多，占陆上新增装机容量的 54.1%，同比提升 24.3pct；4.0MW-4.9MW 占比为 15.7%，同比提升 12.7pct；5.0MW 及以上占比达到 3.3%，同比提升 3.2pct。随大型化技术更迭，风机中标价格逐步下降，根据风电头条，2020 年中期时陆上风机裸机中标最高价格达到 4200 元/kW，2022 年 9 月，陆上风机裸机中标均价已达 1880 元 /kw，降幅超过 50%。

预计 2025 年全球风机市场规模将至 4855 亿元，国内风机市场规模将至 1744 亿元。

预计 2021 年全球风机市场规模约 4030 亿元，其中陆上风电风机市场规模 2487 亿元，海上风电市场规模 1543 亿元；2021 年我国风机市场规模约 2258 亿元，其中陆上风电风机市场规模 1243亿元，海上风电风机市场规模 1015 亿元。

预计随大型化进程持续带动风机成本有一定下降，2025 年全球风机市场规模有望达 4855 亿元，对应 2023-2025 两年预期 CAGR 达 8.03%，其中陆上风电风机市场规模 3234 亿元，海上风电风机市场规模 1621 亿元；2025 年国内风机市场规模有望达 1744 亿元，对应 2022-2025 三年预期 CAGR 达 6.92%，其中陆上风电风机市场规模 1254 亿元，海上风电风机市场规模 490 亿元。

风机主流路线包括异步双馈、永磁直驱以及永磁半直驱，双馈机组成本优势明显。

三种技术路线的主要区别在于风力发电机类型及其风机的连接方式。在原材料使用上，半直 驱、直驱机组多使用成本更高的永磁材料，双馈机组使用励磁线圈，故双馈机组具备显著成本优势；根据 CWEA 统计，2020 年我国陆上风电双馈机组占比为 60.90%，同比提升 9.40pct；双馈机型成本优势明确，未来陆上风电双馈机型占比有望持续提升。

轻量化带来风电造价成本下降。

随风机大型化进程持续，单台风机重量将逐步增加，轻量化风机设计大势所趋：轻量化风机的成本优势更为明显，风机部件减重能够显著降低运输费用及吊装费用；且风机整体减重后，可以相对降低部分零部件环节成本。

风机轻量化主要是通过结构轻量化设计、使用新材料、传动系统一体化联合设计等方法来降低风机的制造成本。风机的轻量化带来风机成本下降后不仅给风机整机厂商提供了竞争优势，也使风电运营商更从容的应对风电平价化趋势。

3 陆上风电龙头开拓“两海战略”，引领风机轻量化发展

3.1 陆上风电整机龙头，风电市占率稳步提高

风机销售容量稳步增长，2021 年陆上风电市占率达 8%。

根据 CWEA 统计，2019-2021 年公司风机销售业务对应新增装机容量分别为 704MW、3033MW、3210MW，销售均为陆上风电机组，同比增长分别为 177.17%、330.82%、5.84%，2020 年公司受益风电抢装潮，风机销售业务迅速增长，国内市占率排名有较大提升；2019-2021 年公司风机销售对应国内市场份额分别为 2.60%、5.60%、5.70%，排名分别为第 10、8、8 位，其中陆上风机市场份额分别为 2.90%、5.99%、7.75%，，排名第 9、8、5 位。公司拿单实力强劲，截至 2022H1 末，公司外部订单容量达 7499.45MW，风机销售有望实现进一步增长。

紧跟大型化趋势，6.25MW 机型已实现批量交付。

公司具备 2.XMW 到 6.XMW 全系列机组研发与生产能力，2019-2021 年公司 3.XMW 产品营业收入占比分比为 0%、21.45%、63.02%，实现逐步放量；2021 年 4.XMW 及 5.X-6.XMW 开始批量交付，营业收入占比分别 为 3.43%、9.44%。

自 2021年末开始，公司 6.25MW 机型已实现批量交付。针对陆上中高风速市场开发的 7.X-8.XMW 平台产品已在公司某风场并网测试。2019-2021 年公司全系列产品单机平均售价分别为 669.99 万元、808.44 万元、909.61 万元；随着风机大兆瓦的推进单机价值量持续上升。

成本控制能力强劲，毛利率可比优势显著。

2021 年，公司 2.XMW、2.5MW、3.XMW、4.XMW、5.X-6.XMW 机型销售毛利率分别为 26.03%、29.39%、26.45%、18.83%、21.00%，4-6MW 机型毛利率相对偏低，主要系公司前期为打开市场获取市场份额销售价格偏低所致。

公司成本控制能力显著，以同款 3.XMW 机型比较，公司毛利率在可比公司中处于显著优势 地位；公司拥有零部件自供能力、风机轻量化技术领衔以及使用箱变上置技术能够有效降低风机造价成本。

3.2 技术+供应链打造成本优势，坚持独立研发核心部件

叶片、发电机系风机主要成本部件，零部件自供带来成本优势。根据电气风电公告，风机成本结构中，叶片、齿轮箱、发电机为主要部件，其中叶片成本占比约 20%，发电机成本占比约 8%，二者合计成本占比约 30%。部分主机厂如明阳智能、三一重能可实现叶片等核心零部件自供，具备显著成本优势。

图 32：风电整机各环节成本占比（单位：%）

坚持风机核心零部件自产战略，自产自制叶片和发电机。

公司风机成本构成以齿轮箱、叶片原材料、发电机、回转支承、变流器、轴承等为主。通过全方位布局零部件生产及坚持产业一体化模式，公司目前已基本实现了叶片和发电机完全自产，自制零部件成本占比逐年下降。

叶片自供方面，公司旗下有吉林通榆、河北张家口、湖南韶山三大风电叶片生产基地，年产能 1400 套，覆盖功率 3.XMW-6.XMW、长度 68.5-99m。

发电机由公司旗下子公司三一电机生产制造，公司在双馈风力发电机领域深耕细作十余年，具备成熟的双馈电机研发、制造和售后服务能力，年产能达 600 台。

叶片、发电机自产有助于公司发挥协同效应，成本集约能力持续提升。

公司具备叶片与整机一体化的协同设计能力，陆上机组产品全部使用自主研发叶片。

根据电气风电及三一重能招股说明书披露，2020 年公司叶片主材在其整机原材料成本中占比为 17.68%；可比公司电气风电叶片在整机原材料成本中占比为 18.55%，对应单 kw 叶片成本分别为 317 元/kw 以及 806 元/kw，公司叶片主材成本显著偏低。

公司研发设计能力居前，致力于叶片、发电机迭代优化。

公司坚持自主研发并注重通过合作研发助力核心技术发展。公司在与欧洲顶级公司在整机及叶片等方向上进行合作开发的基础上，进行叶片新产品开发生产，其中叶片产品研发特征为长叶片，且满足多种风速资源市场。

公司研发设计叶片具备显著一体化协同设计优势、轻量化优势、新材料应用优势等等。公司持续投入研发费用，2019-2021 年公司研发费率分别为 9.57%、4.96%、5.33%，高于同行业水平，主要系公司为提升自身产品竞争力，加强公司竞争力，坚持较高额度投入研发所致。

图 34：可比公司研发费用率比较（单位：%）

风机轻量化研发实力领先，单轴承技术路线优势明确。

公司在 aeroMaster3.0-145 平台基础上，自主研发制造的 3.XMW 机型 SE14630 在技术方案角度上具备显著差异，其重量更轻、成本竞争力较强。

公司主要风机轻量化手段包括：自主设计单轴承技术传动方案，与传统机型的双轴承方案相比，大幅优化了机舱重量；优化设计轮毂、叶片等结构件，实现与整机性能更优秀的匹配性；使用玻纤拉挤材料及工艺，进一步提升了风机叶片材料强度并进行减重。

此外，公司风机产品叶轮直径更大，捕风能力更强，风机具备更优的发电量，风速适用性更广。

引领国产箱变上置技术，有效降低造价成本。

随着风电发展，大兆瓦、长叶片、高塔筒成为行业发展趋势，由于动力电缆进入变压器距离更长，地面箱变建设造价成本偏高等原因，使用陆上箱变下置方案造价成本相对更高。

与箱变下置方案相比，箱变上置方案具有节省电缆成本、降低地面箱变施工造价、减少线路损耗、降低变压器运维成本等直接优势，海外如 VESTAS、西门子歌美飒、GE 等头部风机厂商在大功率风机平台上均采用箱变上置方案。

公司为国内风机箱变上置方案先行者，2020 年 12 月，公司设计的 5MW 箱变上置样机实现并网发电，也是国内首台采用箱变上置方案的机组。

未来公司开发的 4.X-6.XMW 平台将以箱变上置为主要方案，该设计节省了普通箱变到变流器电缆成本以及箱变用地成本，能有效降低风电场造价。据测算，箱变上置设计使得每台风机减少征地约 18 平方米，并且有效节省线路损耗，节省施工养护周期。

积极进行产能扩张，募投建成后风机产能有望达 8.3GW。

截至 2021 年 5 月，公司风机产能约 3350MW，叶片产能达 1400 套，发电机产能达 600 台。为满足未来订单承接需求，公司拟募投投建“新建大兆瓦风机整机生产线项目”、“生产线升级改造项目”、“三一张家口风电产业园建设项目”用于风机、发电机以及叶片扩产，项目建设期分别为 3 年、1 年、2 年，募投完成后将新增风机产能 4950MW，叶片产能 1000 套，发电机产能 2000 台。

4 布局风电场业务，自运营+“滚动开发”实现产业链延伸

公司风电场业务包含风电场运营管理、风电建设服务等，业务范围覆盖较广。

风电场运营管理业务方面，公司已并网的风电场中部分由公司自行运营并对外售电获得收入，部分风电场适当的情况下会择机对外转让取得收益；风电建设服务业务方面，公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，主要为公司自有风电场开展 EPC 总包业务。

截至 2021 年末，公司在运营风电项目 8 个，合计 497.9MW；在建风场 374MW；截至 2022H1 末，公司存量风力发电站 453.9MW，在建风场 293.9MW。

公司依托产业地位及资源，布局风电场实现产业链延申。

由于风电运营经济性显著、可实现稳定现金流，上游风电企业积极布局风电场运营业务，实现往下产业链延申。代表企业如整机厂商包括金风科技、明阳智能、运达股份、三一重能、电气风电等，塔筒厂商如天顺风能、泰胜风能、天能重工等，均持有部分风电场运营资源。

上游风电企业参与布局风电场可带动自有产品销售，优化产业链配套能力；同时在手风电场可贡献稳定的现金流。截至 2022H1 末，公司在手电站容量 498MW，其中风电 454MW，光伏 43MW。

“滚动开发”模式贡献稳定现金流。

除自运营风电场外，上游风电运营商可将自建风电场对外转让，通过获取转让收益实现稳定现金流。当前“开发风电场——带动产品销售——转让再次获得溢价”的商业模式已较为成熟，2021 年金风科技、明阳智能、三一重能转让风电场容量分别为 827MW、380MW、240MW，实现投资收益分别约为 9.49 亿元、7.53 亿元、6.49 亿元。

布局开发运营新能源电站，公司在手新能源电站容量近 500MW。

2020-2021 年末，公司在手风电电站并网装机容量分别为 810MW、718MW，在手光伏电站并网装机容量均为 43MW；对应实现电力运营收入分别为 2.84 亿元、6.17 亿元。

截至 2022H1 末，公司在手风电电站容量为 453.9MW，光伏电站在手容量为 43.4MW，主要系公司转让部分在手电站获取投资收益所致。

依托“滚动开发”模式持续变现，公司转让电站容量达 660MW。

公司依托“滚动开发”模式持续变现，截至 2022H1，公司累计转让电站项目共 11 个，累计转让电站容量已达 660MW，实现投资收益 17.17 亿元。

2019 年、2021 年、2022 上半年，公司转让风电电站装机容量分别为130MW、240MW、220MW，对应投资收益分别为3.43亿元、5.49亿元、6.34 亿元。

开拓风电建设服务业务，配套公司自有风电场 EPC 总包服务。

公司具备独立进行风电场设计、建设和运营的能力，公司主要为自有风电场开展 EPC 总包业务，部分也对外开展风电场 EPC 业务获得收入，另有部分前期工程勘察设计等业务。

公司拥有专业的风电场设计及 EPC 项目管理团队，能够提供咨询设计、设备采购、工程施工、运维培训及项目融资等风电场全生命周期解决方案。

公司主导建设的三一重能宁乡神仙岭风电场为长沙市第一座风电场，年平均风速 5.8-6米/秒，是典型的内陆山地低风速风场；该风场将风场建设和生态环保、观光旅游等结合，也是目前全国首个生态智慧风电场。

5 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

1、 风机销售业务

公司风机销售业务主要系风电整机销售及部分零部件外售。公司为国内头部风电整机供应商，2021 年陆上风电装机市占率为 7.75%。

公司凭借成本控制优势，风机市占率有望快速上升，2022-2024 年风机交付有望逐步增长，我们预测 2022-2024 年公司风电整机销售容量分别为 4.44GW、9.60GW、11.60GW；由于行业降本进程持续，预计公司风机价格有一定下降，我们估计 2022-2024 年公司风机交付均价分别为 2.32元/w、1.89元/w、1.82元/w。

公司成本控制能力强劲，有望持续进行成本优化，大型化 及原材料价格下降带动公司成本下降，我们估计 2022-2024 年公司风机交付营业成本分别为 1.78 元/w、1.46 元/w、1.40 元/w。

综上，预计 2022-2024 年公司风机部分营收分别为 102.81 亿元、181.50 亿元、211.40 亿元，同比增速分别为 17.01%、76.53%、16.47%，受大型化机型占比提升影响，公司毛利率分别为 23.13%、22.95%、22.99%。

2、电力运营业务

公司电力运营业务包括风电项目运营、光伏项目运营业务。截至 2022 年 6 月 30 日，公司风电在手运营项目 453.90MW，光伏在手运营项目 43.43MW，公司风电、光伏项目建设稳定推进，我们预计 2022-2024年公司分别实现发电量 为 11.60 亿 kWh、11.82 亿 kWh、14.32 亿 kWh；公司新建项目均为平价项目，预计公司平 均上网电价将有一定下降，预计公司 2022-2024 年平均上网电价分别为 0.55 元/kWh、0.50 元/kWh、0.45 元/kWh；营业成本分别为 0.17 元/kWh、0.15 元/kWh、0.14 元/kWh。

综上，预计 2022-2024 年公司电力运营部分营收分别为 6.32 亿元、5.87 亿元、6.43 亿 元，同比增速分别为 2.38%、-7.02%、9.49%，由于上网电价和度电成本同步下降，预计公 司电力运营业务毛利率约为 70.00%。

3、风电建设服务业务

风电建设服务业务主要系公司风电场 EPC 承包、工程建设及设计等业务。公司依托产业链地位，开拓风电建设服务业务。我们预计 2022-2024 年公司风电服务建设业务将维持稳定增速，毛利率维持稳定。

综上，预计 2022-2024 年公司风电建设服务部分营收分别为 6.15 亿元、6.77 亿元、7.45 亿元，2022-2024 年同比增速维持稳定在 10.00%，2022-2024 年毛利率维持稳定在 20.00%。

4、其他业务

其他业务主要系风电运维服务、以及其他风电产业链相关业务。预计其他业务部分营收保持稳定，预计 2022-2024 年公司其他业务部分营收分别为 3.31 亿元、3.59 亿元、3.90 亿元；毛利率分别为 11.36%、11.32%、11.27%。

5.2 估值

公司为国内风电整机销售龙头，成本优势显著。

我们预计公司有望充分受益风电行业景气持续增长，2022-2024 年归母净利润分别为 17.48 亿元、23.93 亿元、29.66 亿元，对应 EPS 分别为 1.47 元、2.01 元、2.49 元。

我们选取金风科技、明阳智能、运达股份等整机企业作为行业可比公司，2022-2024 年 同行业平均 PE 分别为 15 倍、13 倍、10 倍。

由于公司为国内整机新锐，风机盈利又是显著，市场份额有望快速提升，我们选取 PEG估值法给予公司估值，2022-2024年同行业平均 PEG 分别为 0.83、0.76、0.54，我们以 2023 年为基数给予公司 PE 为 23X，对应市值 550 亿元，对应当前股价尚有 33%上涨空间。

6 风险提示

风电装机不及预期：公司为国内风电整机核心供应商，业务收到风电行业装机需求影响。如风电行业装机不及预期，可能对公司业务产生负面影响。

原材料价格波动：风机销售为风电产业链下游环节，产业链主要原材料包括钢铁、复合材料等。如原材料价格出现大幅波动，可能对公司业绩产生负面影响。

风机销售价格波动：随风电项目全面平价，风机销售价格有所下降。如风机销售价格在未来持续下降，可能对公司业绩产生负面影响。

电力项目建设不及预期：公司电力运营业务系自持风电、光伏电站发电以及转让风电场的投资收益。如电力项目建设进度不及预期，可能对公司业绩产生负面影响。

深耕行业多年，青鸟消防：消防安全行业翘楚，掘金千亿级蓝海市场

1 青鸟消防：国内消防安全系统龙头企业，产品矩阵丰富奠定坚实发展基础

1.1 深耕行业二十余载，内外并举打造发展新动能

专注消防安全产品领域多年，致力打造“一站式”消防安全业务体系。青鸟消防成立于2001年，为北大青鸟环宇的控股子公司，是一家以消防报警监控系统产品为核心，以自动气体灭火、气体检测等消防产品为新增长点的高成长性公司。

公司按业务发展可以划分为三大阶段：

1）业务初创期——骨骼生长（2001-2012年）：2001年公司成立并通过收购无线电厂和凌云安全获得消防产品的生产技术及资质，期间公司不断扩产并于2007年通过收购久远智能75%的股权拓展产品线，初步形成了消防报警类核心业务；

2）战略探索期——羽翼丰满（2012-2020年）：在此期间，公司一方面通过收购及产品研发进军气体检测、应急疏散、工业消防等领域，另一方面通过经销商和收购国外公司的形式拓宽国内外市场。2019年，公司自研“朱鹮”芯片问世。2020年，公司业务框架成型并制定了“力争2023年达到50+亿营收”的目标。

3）高速发展期——搏击长空（2021年至今）：2021年，公司通过收购提升了应急智能疏散领域的竞争力及公司产能，同年，第二代“朱鹮”芯片批量生产并应用。2022H1，第三代“朱鹮”芯片研发完成并推出了三类储能消防方案。

通过前期布局和探索，2021年起公司开启高增模式，其中2021年公司营收同增53%，2022H1营收同增47%，有望于2022年提前超额实现50+亿元营收目标。

内生外延双轮驱动，消安龙头破浪启航。

回顾过去，可以发现，近年来公司一直秉承着“内生+外延”双向发展的战略进行业务布局。一方面，公司加大研发力度，促进产品更新迭代，并自研“朱鹮”芯片降本增效；另一方面，公司不断通过收并购的资本方式拓宽业务产品线，成为具备“一站式”供应能力的优质消防产品供应商。展望未来，为2022年提前超额完成50亿销售规模目标，公司将在既有优势的基础上进一步实行内外并举的策略，具体可归纳为“赛道卡位、挤压出清、产能扩张、渠道联动、技术驱动、国际化战略”6个层面及“场景、品类和出清”3个维度。内部来看，公司将延续技术驱动的模式进一步优化成本结构；外部来看，公司将利用品牌及渠道优势对市场尾部公司进行有效挤压，通过收购等资本方式拓展国内外市场业务，并依靠募投项目及并购的厂房对产能进行扩张，为未来进一步发展奠定坚实基础。

1.2 股权结构清晰，股权激励绑定核心人才

公司无实际控制人，核心子公司分工明确，聚势赋能共创产业新生态。

股权结构方面，截至2022年中报，公司暂无实际控制人，第一大股东为北大青鸟环宇科技股份有限公司，持股36.72%，第二大股份为董事长蔡为民先生，持股11.35%，第三大股东为公司发行人之一陈文佳女士，持股4.96%。前十大股东合计持股65.75%。

对外投资方面，公司旗下拥有多家全资和控股子公司，从核心业务来看，子公司细分业务有所不同，涵盖报警、气体检测、监控产品等诸多领域，基本覆盖全产业链；从所在地来看，除国内地区设有子公司外，在加拿大、美国、法国、西班牙等海外市场也设有子公司，以便将公司消防产品辐射至全球范围。

总的来说，公司投资设立众多子公司，不仅是公司综合实力强劲的体现，更是保证公司未来高速发展的重要战略，通过构建更为全面的产业共同体，有利于通过协同发展厚积企业发展新动能。

产业与管理人才共组核心高管团队，综合实力强劲。

公司董事长蔡为民先生毕业于北京大学物理学专业，2000年开始任职于青鸟安全总经理一职，2001年开始任公司前身青鸟消防有限董事兼总经理，深耕消防行业20余年，与公司一同成长，为公司的核心掌舵人。

卢文浩先生为财经大学经济学博士，于2015年10月起任职于北大青鸟消防公司，2019年12月至今担任公司总经理一职。

康亚臻先生具备丰富的产业背景，曾任职于北京利达防火保安设备有限公司，自2001年6月起一直就职于公司。

张黔山先生为公司的副总经理兼董事会秘书，为北京大学工商管理硕士，历任多家公司投资相关职位，管理能力突出，自2020年3月起任职为公司副总经理兼董事长秘书。

仇智珩先生为高级工程师，从事消防行业工作近30年，自2022年3月开始任职公司副总经理，为公司储能消防业务负责人。

股权激励绑定核心员工，业绩要求彰显公司高速发展信心。

2020年3月公司推出股权激励计划，标的包括股票期权及限制性股票两部分。

从具体计划来看，股票期权共585.625万股，占当时股本2.44%，激励对象为重要管理人员、核心技术人员及平台建设核心人员45人，首次授予价格为18.93元/股；限制性股票共776.250万股，占当时股本3.23%，激励对象为总经理及重要管理人员、核心技术人员9人，首次授予价格为12.62元/股。

从业绩考核来看，以2018年营收或净利润为基数，2020、2021、2022 年营收增长率不低于 45%、70%、105%或年净利润增长率不低于 6.6%、10.3%、14.7%，即2020、2021、2022 年营收不低于25.77、30.21、36.43亿元，净利润不低于3.67、3.79、3.95亿元。

结合2020年和2021年公司的业绩表现，对公司而言，考核目标较易实现，因此股权激励计划的目的更多地在于绑定核心骨干利益，留住核心人才，为公司高速发展持续助力。

1.3 “3+2+2”业务框架完善，产品矩阵多元丰富

持续完善产品矩阵，满足多元场景消防需求。

在政府对消防行业高度重视的大背景下，公司积极响应时代趋势，坚持多点开花，不断完善产品矩阵。按业务体系看，目前公司已形成“3+2+2”业务框架，即以通用消防报警（含海外）、应急照明与智能疏散、工业消防为核心的“三驾马车”，气体类的自动灭火和气体检测业务，及以智慧消防、家用消防为核心的“两颗新星”。

按火灾管理过程看，公司消防安全产品体系齐全，涵盖了火灾安全管理（早期预警→报警→防火→疏散逃生→灭火）的全过程，同时，公司的消防物联网平台——“青鸟智慧消防平台”与各业务互联互通，真正实现形成了“一站式”的产品与服务闭环。

我们认为，公司多元化的产品矩阵已经成型，而未来5-10年是中国消防安全产业重要的升级发展期，因此全方位的布局有利于公司更好的把握机遇，为公司发展持续释放动能。

多品牌战略布局，着力打造国际一站式消安产品供应商。

随着公司“多品类、多性能”产品线的不断完善，公司也针对不同业务在国内外形成了多维度并极具竞争力的品牌矩阵。同时，多品牌的策略与公司整体发展的战略方针是十分吻合的。

一方面，公司要发展“国际化战略”，在国际化进程中拥有相对本地化的品牌会更具竞争力；另一方面，公司在细分领域拥有多个品牌，可以通过差异化定价、区域化定位和客户类型不同等方式，与各类消防公司进行全方位的竞争，从而达到“挤压出清”的目的。

截至目前，通用消防领域国内市场的青鸟品牌和久远品牌快速发展，国外市场已形成加拿大“Maple Armor”+法国“Finsecur”+西班牙“Detnov”+美国“mPower”的品牌模式；应急照明与智能疏散领域形成了“青鸟消防”、“左向照明”、“中科知创”等多品牌产品矩阵；气体检测领域公司也涵盖青鸟消防、久远、惟泰安全等多个品牌。

1.3.1 公司业务详细介绍

通用消防报警系统

通用消防报警系统业务可分为火灾自动报警及联动控制系统、电气火灾监控系统、消防设备电源监控系统、防火门监控系统、余压监控系统等。

具体来看，火灾自动报警及联动控制系统以火灾探测器、火灾报警按钮、联动控制模块和火灾报警控制器为主，利用烟雾、温度、火焰探测等传感、通讯和算法技术，以实现火灾早期探测和报警等功能，应用范围包括商场、住宅等民用、商用和部分工业领域。

电气火灾监控报警系统利用电流探测和温度传感技术实现电气火灾的早期预防。消防设备电源监控系统可以实时监测供电系统的工作状态，确保火灾报警等系统不会因为供电异常而无法使用。

防火门监控系统专门用于监控防火门工作状态，从而可有效阻止火势的蔓延。余压监控系统由探测器、监控器、风阀驱动器、系统监控软件等组成，可有效解决由于压差过大而导致防火门无法正常开启的问题。

我们认为，以上各项业务相辅相成，不仅能提升报警系统的有效性，更能为民用、商用及工业场景提供一定的安全保障。

应急照明与智能疏散

应急照明和智能疏散系统是指在发生火灾时，为人员疏散和消防作业提供应急照明和疏散指示的建筑消防系统。

该系统可通过实时接收火灾报警信息，获得火灾发生的位置，根据背离火源、就近疏散的原则进行实时计算，启动应急照明灯具、疏散标志，指示最优安全疏散路径，从而达到迅速安全疏散的目的。2019年3月，《消防应急照明和疏散指示系统技术标准（GB51309-2018）》对应急疏散中的相关设备技术规格等进行了规定，因此应急照明和智能疏散产品业务高速发展。

总的来说，从功能上看，应急照明和智能疏散系统是不可或缺的消防设备之一；从发展程度来看，近年来应急疏散市场进入重要的发展机遇期。

工业消防

工业市场较民用市场而言，消防产品更为细分。

公司目前在工业消防领域除火灾报警产品外，还有工业用气体检测监控系统、储能消防等业务。

其中，气体检测监控系统通过对可燃气体（工业）及有毒有害气体进行检测并报警，主要应用于石油石化、冶金、燃气、化工、环境监测等工业领域。

储能消防是新能源大力发展的背景下衍生出的内在需求，目前公司可一站式解决储能消防项目各类需求，包括PACK级探测灭火系统，舱级整体探测灭火系统、站级监控管理系统等。

未来，公司将充分发挥自研“朱鹮”芯片的技术优势，以小型化、线缆型探测器产品的储备，及多维度（烟、温、气等）的探测，推动基于电池模组的储能消防安全解决方案的开发与拓展。

自动灭火&气体检测

该两大业务属于公司重要的气体检测领域。其中，自动气体灭火系统以一种或多种气体作为灭火介质，通过气体建立起灭火浓度从而实现灭火，具有灭火效率高、灭火速度快、保护对象无污染等优点，主要应用于不适于计算机机房、图书馆等无法设置水灭火系统的环境中。气体检测业务可细分为可燃气体报警系统及工业用气体检测监控系统，均通过对可燃气体进行检测并实现报警功能。

智慧消防&家用消防

智慧消防是消防产业进一步发展的必然趋势，公司前瞻性布局智慧消防领域，目前已推出“青鸟消防云”系统、智慧云盒、消安一体化综合管理系统、无线广域智慧消防系统、小微场所火灾安全系统等产品，综合运用人工智能、大数据、云计算、物联网、5G等前沿技术实现智能消防。家用消防也品是消防产业发展的重要市场之一，而目前国内家用消防产品的渗透率仍旧较低。公司推出的产品主要包括独立式/NB烟感、可燃气体探测器、控烟探测器、灭火器、家用火灾报警系统等。

1.3.2 公司业务营收情况

按业务体系来分，通用消防报警系统为公司目前核心业务，2020年和2021年营收分别为18.9亿元和24.7亿元，而占比从75%下降至64%，主要系公司以应急疏散为代表的其他消防业务呈现高速增长趋势。

其中，应急疏散系统业务营收占比从2020年7.1%增长至2021年的17.1%，其他消防安全业务占比也从2.8%小幅增长至5.4%。工业消防报警产品目前仍处于初期发展阶段，业务规模较小，2021年和2021年营收占比分别为0.4%和0.9%。

若细分到产品范畴，可以发现：

1）火灾自动报警及联动控制产品营收占比常年超50%，为公司核心产品，2017-2021年，营收占比从83%下降至54%主要系传统报警产品业务每年需求和增速较为平稳，其他创新业务由于处于起步阶段，发展较快；

2）智能疏散系统发展迅猛，2021年营收占比首次超过消防自动灭火系统，成为公司第二大主营产品，考虑到智能疏散市场空间较大，目前产品渗透率较低，仍有待进一步发展，我们认为未来智能疏散的营收占比有望持续扩大；

3）消防自动灭火系统营收总体较为稳定，2021年占比8.6%；

4）电气火灾监控系统、电源监控、气体检测等业务目前营收占比较小，未来有望凭借公司整体的品牌及渠道优势进一步拓展。

1.3.3 公司产品市场认可度

下游需求端认可度较高，共建消防安全生态圈。公司深耕行业20余年，在产品技术及经验方面不断积累，在业内形成了强大的品牌影响力。

一方面，公司近年来获得多项荣誉奖项，2022年上半年，公司在第八届全球深商大会暨采筑联合者大会获评2022采筑SCI消防报警设备类“三星供应商”（在1200余家参评供应商中位列Top 8.2%）；另一方面，公司在下游客户中取得了较好口碑，截至目前，公司已与碧桂园、绿地控股、旭辉集团、美的空调、蓝光BRC、居然之家、万达集团、富力地产、苏宁置业、龙光地产、国家电网、中国石油等全国近百家生态合作伙伴形成生态合作关系。

1.4 业绩持续释放，毛利率始终维持高水平

营收利润双增凸显韧性，核心指标高质增长。

营收方面，2018-2021年公司营收分别为17.8/22.7/25.3/38.6亿元，呈现逐年提升地趋势。

2020年受疫情影响，公司产品的生产和交付有所延迟，营收增速有所回落，但得益于公司在技术、产品、渠道等多维度的竞争优势，业绩仍然保持稳增。2021年营收增速高达53%，主要系公司通用消防传统业务及应急疏散、工业消防等新业务均取得良好进展。

2022H1公司营收达20.5亿元，同增47%。归母净利润方面，2018-2021年，公司归母净利润由3.4亿元增长至5.3亿元，CAGR为16%，2020年开始公司归母净利润加速增长，2020年及2021年增速分别为19%和23%，一方面系公司自研“朱鹮”芯片广泛应用于产品中，起到了降本增效的作用，另一方面系公司规模效应显现，前期的研发、销售、渠道等投入开始进入红利释放期。2022H1公司归母净利润达2.4亿元。

毛利率总体保持高水平，气体检测业务盈利加速。

2017-2021年，公司整体毛利率分别为44%/42%/40%/39%/37%，呈小幅下降趋势，但总体表现稳定。近年来受成本上涨压力影响，公司毛利率有所下滑，但由于公司采取产能协同、自研芯片等多项措施，总体毛利率仍展现较强韧性，维持在较高水平。

分业务来看，通用消防领域的火灾自动报警及联动控制系统的毛利率水平与公司整体水平趋势基本保持一致，从2017年的47%小幅下降至2021年的39%；新业务智能疏散与防火门监控及气体检测毛利率近年来有所提升，其中智能疏散与防火门监控毛利率从2017年的31%提升至2021年的37%，气体检测业务由于其技术要求较其他业务而言略低，毛利率水平提升较快，从2017年的35%提升至2021年的55%，目前成为公司毛利率最高的核心业务。

持续加大研发投入，期间费用率处于正常管控水平。

研发费用方面，2017-2021年，公司研发费用从0.7亿元增长至1.9亿元，研发费用率基本保持在5%左右，分别为4.5%/5.2%/5.1%/5.5%/4.8%，在消防行业中处于较高水平，一方面用于创新产品的研发投入，另一方面用于自研“朱鹮”芯片等一些降本增效的关键技术研发。2022H1研发费用率为5.2%。

销售费用方面，2017-2021年，销售费用率从8.1%提升至11.2%，主要系公司为扩大产品市占率，推行“国际化、挤压出清”等发展战略持续进行销售布局，未来有望通过规模效应稳定降低。管理费用方面，2017-2021年，管理费用率从4.7%小幅提升至5.6%，主要系加大管理人才投入。财务费用方面，总体基本保持稳定。

2 行业层面：消防行业长坡厚雪，或将步入快速发展期

2.1 消防行业历史悠久，经济伴生性促永续增长

产业发展历史悠久，市场化进程已逐步实现。消防产业属于保障性安全产业，其发展是衡量一个国家和城市现代文明程度的标志之一，对于国家的长治久安和促进社会进步具有重要意义。

根据华经产业研究院资料，我国消防产业共经历了三个发展阶段：

1）定点生产阶段：主要是在改革开发之前，国内仅有百余家消防定点生产企业；

2）备案/许可证阶段：1986年开始，虽然仍有严格的许可证机制，但已有第一批民企进入消防领域；

3）市场准入制阶段：从2001年开始，消防产品生产销售采取市场准入制度，由计划转入市场阶段，提供更加公平、稳定、有序的市场竞争环境，这也催生了消防行业的迅猛发展，行业规模迅速扩大。目前我国消防行业已经成为充分竞争并高度市场化的格局状态。

消防安全是国家公共安全的重要组成部分，其发展水平与国民经济及社会发达程度息息相关。消防产业通过其“防火、救火、灭火”等活动防止发生火灾意外或在发生意外后通过及时补救来减少损失，与安防产业类似，均具有较强的经济伴生性。

近年来，我国经济持续繁荣发展，社会及国民的消防意识不断提高，直接拉动了消防设施投入的增加，为消防行业的发展创造了有利条件，因此可以说，经济是促使消防行业永续增长的源泉。

2.2 黄金赛道空间广阔，国内行业竞争格局有望集中

行业结构清晰，民用市场为主要集中应用领域。

细分来看，消防安全行业可分为消防产品和消防工程两个子行业，分别占比29%和71%。消防产品又可细分成消防装备、消防报警、自动灭火、防火与疏散、通用与防烟排烟、消防供水等六大类品种，其中消防装备主要用于消防部队，其他五大类则主要用于建筑物消防。

从下游应用领域来看，根据慧聪消防网数据，2020年国内消防行业中民用领域占比约88.7%，为重要集中领域，工业领域消防占比目前仍然较小，约10.3%，未来有望进一步提升。

民用领域

民用领域的消防应用市场主要涵盖房地产业和教育、卫生、文体以及政府等公共设施建筑领域。根据公安部天津消防研究所和公安部四川消防研究所会同有关单位编写的《建筑设计防火规范GB50016-2014》（2018年版），住宅消防投入约占住宅建筑安装总投资的5%，办公与商业建筑方面消防投入约占建安投资的8%-10%。

我们对民用消防行业及民用消防产品市场规模测算做出以下假设：

（1）考虑到2022年上半年疫情及国际因素影响，假设2022年国内GDP增速为3.5%，2023-2025年GDP增速分别为6.5%、5.0%、5.0%；

（2）近两年房地产热度有所下滑，考虑到房地产周期因素，假设2022-2025年房地产总投资额占GDP比重小幅下降；其中，住宅投资额比重延续之前态势，小幅增加，办公楼投资及商用营业用房投资额占比小幅下降；

（3）根据住建部数据，全国市政设施固定资产投资占GDP比重基本保持稳定，假设未来占比保持2021年的2.4%；

（4）根据公开资料整理，建安成本占房地产投资额的40%，假设未来每年占比增加0.5%；由于办公与商业建筑方面消防投入约占建安投资的8%-10%，随着经济的发展及社会消防意识的增强，假设2022年开始，此项消防投入占比每年增加0.2%；

（5）假设公共设施消防投入占比与住宅消防占比相同，约5%；

由此，我们测算出2021年民用消防市场总规模达3363亿元，2025年有望达4107亿元；按消防产品价值量29%占比测算，2021年民用消防产品市场总规模为975亿元，2025年有望达1191亿元。

工业领域

工业消防是指应用在化工、石油、制药、冶金、燃气、轨道交通等多个领域的消防产品、技术以及系统，主要包含工业气体探测器、红外图像检测、火焰探测器、温感电缆等产品，发展前景广阔。我们依据民用领域测算出的数据并结合慧聪消防网统计的2020年国内消防行业中民用领域占比88.7%及工业领域消防占比10.3%的数据，对工业消防行业及工业消防产品市场规模进行测算。

随着社会的进步发展，以储能消防为代表的新兴工业消防场景冉冉升起，因此我们假设未来工业消防的市场结构占比将稳步提升。由此，我们测算出2021年工业消防市场总规模达395亿元，2022年预计达413亿元，至2025年有望达520亿元；按消防产品价值量29%占比测算，2021年工业消防产品市场总规模为114亿元，2025年有望达151亿元。

国内市场竞争格局较为分散，对标全球市场及安防行业，消防行业集中度有望提升。

从国内消防行业的发展阶段可以发现，我国消防行业与改革开放的时间同步，且于2001年起才进入市场化发展阶段，较国外市场而言起步较晚。同时，由于过去行业准入门槛较低，行业呈现“小而散”的竞争格局，市场行业集中度较低。

根据慧聪消防网数据显示，国内消防企业以销售规模500万元以下的小公司为主。若按上述测算的民用及工业消防产品合计市场规模来算，2021年青鸟消防营收38.63亿元，市占率仅3.5%。反观美国市场，2019年CR3为30%，其中Carrier市占率最大,达到14%，而就国内市场上类似的安防行业而言，海康威视和大华股份的市占率合计也超50%。

从行业发展的逻辑上看，随着社会及居民消防意识的增强，行业竞争将由价格竞争转为质量竞争，叠加疫情、地缘政治等宏观因素，综合实力较强，产品质量高的龙头企业有望扩大市占率，挤压尾部企业。

2.3 对标安防产业黄金发展史，挖掘未来消防行业两大成长逻辑

外部政策与内在需求并进，驱动消防产业长期稳健增长。近年来我国密集出台了促进消防行业健康发展的诸多政策法规，包括行业规范监管要求、细分品类产品应用指导意见、公共设施以及家庭领域的消防产品应用推广等，消防安全已成为国家高度重视的重要产业。

但国内消防领域布局仍不完善，一方面，产品渗透率不足，以国内家用市场为例，消防产品渗透率约0.3%，不足1%；另一方面，居民安全意识不够，导致电气火灾等事件频发。

根据中国应急管理部消防救援局数据，近年来我国火灾次数及直接财产损失额均处于较高水平。

2021年更是达到了近5年来最高记录，全国消防救援队伍共接报火灾74.8万起，火灾造成直接财产损失67.5亿元。因此，可以说，消防政策的积极出台与庞大的市场需求是驱动行业长期发展的核心动力。

安防产业与消防产业虽然有所差异，但均属于公共安全的一部分。

为进一步挖掘消防行业未来成长逻辑，我们深入研究了安防产业的发展历程，由于龙头企业海康威视参与和见证了安防产业的壮大，因此我们对海康威视的营收进行复盘。我们认为，虽然现海康威视业务不仅限于综合安防领域，但其成长史仍可以反映出行业的发展方向和趋势。

通过回顾2006-2021年海康威视的营收，公司的成长史中有两个重要决策，一个是2009年“从产品提供商向“产品+系统”的整体解决方案提供商转变”，另一个是2015年公司“将业务拓展至智能领域”，不仅为公司拓宽了价值链，更是产业得以继续发展的新模式和新思路的体现。分别来看，从单一的产品销售转型升级为产品、软件平台、解决方案等整体销售为一体化的综合方案运营服务供应商，一方面强化了产品和行业解决方案的融合，另一方面也解决了行业供应链复杂度高，效率低的问题；而智能化的转型更是信息时代的大势所趋。由此，我们认为，“智能化”及“整体解决方案及运营服务能力”是消防行业的长期成长逻辑。

成长逻辑一：智能化

御万物互联之风，开启智慧消防新时代。与传统消防相比，智慧消防注重打通各系统间的信息孤岛、提升感知预警能力和应急指挥智慧能力，能利用物联网、人工智能、虚拟现实、移动互联网+等最新技术，配合大数据云计算平台、火警智能研判等专业应用，实现消防的智能化，做到防范于未“燃”。

其亮点可总结为四方面：

1）促进消防产品升级，增加了产品附加值，从而能进一步提升品牌的溢价能力；2）产品技术门槛较高，拉高了行业整体的竞争壁垒；3）有效提高了消防防火监督工作效率，降低事故发生率，节约人力成本；4）应用范围拓宽，进入智慧化阶段后，行业构建的系统网络将遍布社会生产生活的各大领域，成为构建智慧城市的基石。

5G智能时代，智慧消防进入豹变前夜。

中国消防协会相关数据显示，2018年中国的智能安防产品渗透率为11%左右，以此作为智能消防渗透率的参考值，结合前文测算的民用消防市场规模及民用领域市场规模占比，可以推出国内消防市场总规模。假设近年来智慧消防产业渗透率稳步提升，预计2022年智慧消防市场总规模达590亿元，2025年达843亿元。

成长逻辑二：整体解决方案及运营服务能力

一站式解决方案助力制造业转型升级，由内打造行业发展新动能。

步入物联新时代后，单一的产品发展模式已经成为历史，硬件与硬件合作及硬件与软件互相协同的新业态模式冉冉升起。通过打造整体解决方案提供商，不仅能满足客户多样化需求，还加快了传统行业转型的步伐。随着软件服务及运营服务的不断渗透，行业企业的盈利模式也将逐步丰富，从而打开行业发展新空间。

从终局状态来看，物联网的终极目标是“万物智联”，即围绕数据服务，因此提供整体解决方案及运营服务的能力将是终局状态下的关键因素。因此，我们认为，整体解决方案及运营服务能力是物联时代行业重要的核心成长逻辑。

3 豹变前夜：多维度打造竞争优势，营收端和利润端有望延续增长态势

投资者对公司发展较为关注的一个点为“消安一体化”，也是近两年消防产业和安防产业相互融合的趋势体现。因此，除行业内竞争外，来自安防领域的行业外竞争也不可忽视。

我们认为，在“消安一体化”的行业趋势下，未来公司仍然会稳步发展，主要是以下基于两点因素：

1）核心knowhow和核心技术：消防产业较安防而言更为复杂，虽然消防行业准入门槛较低，但行业本身属于“不可逆”的特殊安全行业，这就决定了knowhow及核心技术的重要性，而这些与安防产业的底层knowhow及技术是不互通的，只有常年累月的消防项目积累和实战才能得以沉淀。

公司作为行业的先行者，不仅创新型推出了诸多消防产品，持续自主研发气体传感器，更是独创了火灾算法，还研发出了国内第一款集火灾探测能力、高带宽数字通讯能力等技术于一体的消防报警专用芯片——“朱鹮”。

可以说，通过20余年的积累，公司已经具备实现消防安全产品核心部件的研发设计能力，已经形成核心knowhow并抢占了行业技术的制高点。

2）品牌效应：品牌价值是决定公司成长的重要因素之一，在敏感度较高的安全行业中更是如此。安防领域龙头公司进入消防领域，以海康威视为例，其最具竞争力和最值得客户信赖的产品是安防摄像头，而消防功能更多的是场景上的补充，而不是产品的替代。

因此在选择专业消防产品时，客户的第一选择仍是专业消防品牌公司，这是品牌效应的体现，也是近三年公司稳居消防设施品牌榜单前三的原因。

我们认为，公司长久以来的战略部署为公司构筑了强竞争力，接下来我们将从营收端和利润端详细说明我们认为公司能够把握行业发展机遇，实现高质量发展的原因。

3.1 营收端：三大逻辑保障未来收入提速

3.1.1 传统业务稳步向上，同时开启第二增长曲线

公司专注消防领域多年，在以火灾报警为核心的传统通用消防业务领域具备强竞争优势，未来有望延续稳增趋势。除此之外，我们认为未来公司营收有望高增的来源还可以分为新业务（即以工业消防、应急疏散为代表的创新业务）和新客户两方面，具体来看：

传统业务——通用消防（主要用于民用领域，测算以民用消防数据代替）

消防行业正处于高速发展期，行业集中度集中是大势所趋，龙头企业有望充分受益。这一部分的逻辑证明在行业部分有详细阐述。

从市场空间来看，根据慧聪消防网测算，消防报警产品占民用消防投入3%-10%，假定为7%，那么2021年民用消防报警产品市场规模约589亿元，预计2025年民用消防报警产品市场规模达684亿元。

第二增长曲线

工业消防：工业消防与民用消防有所不同，工业消防属于消防报警领域的高端市场，工业消防领域环境恶劣，对产品的灵敏度、安全性和稳定性都有非常高的要求。

因此，工业消防产品相对于普通民用消防产品具有技术难度大、毛利率高的特点。截至目前，在工业消防领域，公司已涉及气体检测、储能消防、火灾报警等新业务。

气体检测系统业务2021年实现营收1.15亿元，占比3%，增速达36%；储能消防业务方面，公司已具备三类储能消防解决方案，并已实现“0到1”的突破，代表项目有汉星储能舱项目、通辽开鲁115MW储能系统项目等。2022H1公司储能消防类项目累计发货金额超过1,900万元 ，较去年同期实现快速增长。

应急疏散：把握政策机遇，应急疏散市场加速发展。

2019年3月实施的《消防应急照明和疏散指示系统技术标准（GB51309-2018）》对应急疏散中的相关设备技术规格等进行了明确规定如明确了

“1.设置消防控制室的场所应选择集中控制型系统；

2.设置火灾自动报警系统，但未设置消防控制室的场所宜选择集中控制型系统”等；2020年4月国家市场监督管理总局优化强制性产品认证目录，消防应急照明和疏散指示产品从“火灾报警产品”中独立出来，成为一个独立品类。

政策的持续出台为应急疏散领域迎来高速发展，2017-2021年，公司智能疏散业务营收从0.03亿元增长至6.6亿元，CAGR达285%，营收占比从0.2%增长至17.1%。

具体来看，智能疏散系统中应急照明灯价值占比在70%左右，作为应急疏散系统的核心组成，应急灯市场也将迎来快速增长。

据华经产业研究院数据，2016年到2018年我国应急灯市场规模从30亿元增长至36亿元， 2022年我国应急灯市场规模将达到75亿元，智能疏散系统市场空间可达107亿元。

新客户：实现国产进口替代。

国内消防市场发展较晚，以霍尼韦尔为代表的国外消防品牌占据较多市场份额。尤其是在工业消防领域，因为工业消防产品对产品参数、敏感性以及稳定性要求远高于民用产品，因此起步更早、技术实力、综合实力更强的海外企业在国内市场占据了优势地位。随着国内消防品牌的崛起和消防产品技术的不断突破，有望实现进口替代，迎来增量市场。

3.1.2 智慧消防未来可期，存量运营是未来营收新模式

在上一章节中，我们论证了“智能化”及“整体解决方案及运营服务能力”是消防行业的长期成长逻辑。

智能化方面，公司现已推出消防物联网平台——“青鸟智慧消防平台”（即智慧消防产品与“青鸟消防云”），贯穿着火灾安全管理（早期预警→报警→防火→疏散逃生→灭火）的全过程，实现形成了“一站式”的产品与服务闭环。

截至2021年底，“青鸟消防云”上线单位家数超过2.1万，上线点位超过130万个，同时，公司也打造了湖南师范大学安消一体化项目等多个智慧消防项目。

整体解决方案及运营服务能力方面，公司已服务政府、办公楼、学校等多类客户，形成了稳定的客户群体，为解决方案及后续的运营服务奠定了坚实的基础，凭借公司的核心技术优势，未来公司有望实现存量运营。

3.1.3 募投项目获批，公司产能规模进一步提升

抢抓行业发展机遇，产能扩张保障下游需求。

2022年8月22日，公司定增事项获证监会发审委审核通过。此次定增计划募集规模为17.87 亿，主要用于马鞍山青鸟安全产业园建设、绵阳产业基地升级改扩建项目、智慧消防平台建设项目以及补充流动资金项目，分别拟使用募集资金9.68亿、4.01 亿、0.54 亿和3.65 亿。

目前，公司在河北涿鹿、四川绵阳、广东中山等地设有规模生产基地，在法国、西班牙、加拿大等欧美地区亦有海外生产布局。

通过此次非公开发行，公司将在长三角地区新建消防安全产业园，并对现有绵阳生产基地进行升级改扩建，提升现有产能规模，完善生产基地布局，从而可以更好的适应公司快速发展的业务需求，并提升公司行业竞争力。

3.2 利润端：自研芯片+规模效应，共同保障公司利润率

净利率高于同行可比公司，盈利能力较强。

公司的净利率与消防行业的可比公司三江电子与中消云对比，可以清晰的发现，2017-2019年，公司净利率明显高于三江电子和中消云；鼎信通讯除消防业务外还有电力业务，但将公司净利率与其对比，两者净利润差距从2017年的1.5%拉大至2021年8.8%。

从绝对值来看，虽然近年来受到原材料价格的上涨和公司扩张市场的战略调节的影响，公司盈利能力仍保持在较高水平，我们认为，综合来看，公司未来盈利能力增强的确定性较大，净利率有望维持平稳，具体原因如下。

自研芯片降本增效，核心优势明显。

公司自研的“朱鹮”芯片是高度集成控制、计算、通讯、电源管理等多功能于一体的Soc芯片，在提高效率的同时降低成本。从产品矩阵来看，朱鹮芯片涵盖感知和通讯两类，目前公司已经量产的“朱鹮”系列芯片有4款，涉及感温、光电传感产品，疏散常用的灯具等。

展望未来，公司拟对现有产品进行迭代升级，短期计划进一步研发4款芯片，涉及电池型多场景传感（光电、燃气、电气）及雷达感应、无线通讯等，支持拓展到新领域。

从核心优势来看，主要有三点：

1）稳定，表现为联网稳定、输出稳定及迭代稳定；

2）高效，不仅通过传感器实现传感高效，在具备带载高效及智能高效的特点。相比于一般通用芯片，其智能算法更贴近消防场景；

3）可靠，在“缺芯潮”的大背景下，朱鹮芯片完全自主研发设计，使其应用不受掣肘，除此之外，芯片拥有专用业务逻辑ASIC IP，定制加密功能，因此可为智慧物联、智慧城市、智慧消防保驾护航。

研发团队人员充足，规模效应显著。

随着消防行业市场化进程的加速推进及相关政策规范的不断完善，消防行业的产品迭代更新较快，产品矩阵不断拓宽，因此，具备规模优势并且研发能力充足的企业才能获得更高的市占率。

长期以来，公司一直重视研发创新能力，从人员数量上看，2018-2021年，公司研发人员数量从153人增加至331人，增长近1.2倍，研发人员占比始终保持在7%以上，处于行业较高水平；从人员构成来看，330余人的研发团队主要由中青年技术人员组成，来自清华大学、中国科学技术大学、浙江大学等海内外名校，综合技术素质高，年龄构成合理，其中，本科及以上人员占研发中心整体人员比例超过80%。

我们认为，研发能力是公司发展的内驱动力，研发团队的人员及占比可以真实反映出企业的规模大小，研发团队能力与规模及盈利能力之间存在良性循环。

国内销售渠道优势明显，海外布局日臻完善。

公司自成立之初即确立了以“经销为主、直销为辅”的发展策略。

公司经销模式的演变可以归纳为以下三个阶段：

1）“一般经销”模式（2001-2003年）：即经销商既可以经销本公司的产品，也可以经销其他品牌的产品；

2）办事处模式（2004-2007年）：在全国重点城市设立办事处以及子公司、参股公司进行经销，自负盈亏；

3）专卖经销模式（2008年至今）：将办事处转变为公司制运营的经销商，并要求一般经销商全部转变为专卖经销商。

如今，公司已与国内 61 家经销商建立了经销合作关系，同时，公司非常重视对直销和经销商员工的系统培训，不仅强化了公司与经销商之间的合作纽带，还推动并帮助经销商在各地市场进一步精耕细作。

在此次募投项目完成后，公司国内销售网络布局将更为完善。

海外市场方面，公司在加拿大、美国、西班牙均设有子公司并建立了销售团队，随着公司海外资源的有效整合，将实现以北美地区+欧洲地区市场为首的“双头”，共同发展非洲、中东、南美、东南亚等其他海外地区市场。

未来，随着产品市占率的提升，公司规模的持续扩张，规模效应凸显，销售网络红利释放，费用率有望进一步下降。

4 盈利预测与估值

4.1 基本假设与营业收入预测

基本假设：

公司营收模型测算基于正文中对行业市场规模的测算而进行。

一、火灾自动报警及联动控制系统产品

1）公司该业务属于通用消防领域，由于公司通用消防领域业务主要是针对民用消防，因此通过民用消防产品市场空间和消防报警领域在行业中的价值量占比，可以测算出公司该业务在民用消防产品消防报警市场中的市占率。得益于公司的品牌优势及技术积累，假设未来公司该业务市占率稳步提升；

2）受原材料价格影响，近2年公司毛利率小幅回落，未来考虑到疫情、原材料价格等因素及公司为进一步扩大市占率从而压低产品价格等战略，假设毛利率水平先小幅下降，之后逐步提升。

二、电气火灾监控系统、余压监控系统、防火门监控系统

1）依据公司产品划分通用消防领域，由于火灾自动报警及联动控制系统产品是核心业务，可以测算出其占整理后的通用消防领域总营收占比。由于现阶段气体检测等新业务发展迅猛，因此假设火灾自动报警系统产品占通用消防领域营收比重有所下降，从而可以计算出公司新整理的通用消防领域的总营收水平；

2）假设电气火灾监控系统、余压监控系统、防火门监控系统占通用消防营收比例2022年延续前一年态势变化，之后均将小幅提升；同时，也可以确定电源监控系统的营收占比；

3）假设毛利率未来2年内小幅下降，之后逐步回升，总体水平保持稳定。

三、智能疏散及消防自动灭火系统

1）考虑到国家对应急疏散领域的重视及政策的驱动，假设未来防火与疏散占比小幅提升；自动灭火市场假设价值量占比维持稳定，保持在12%；

2）近年来智能疏散业务及消防自动灭火系统业务毛利率稳步提升，但考虑到业务处于市场拓展阶段，假设未来毛利率先小幅下降再逐步提升。

四、气体检测系统

1）该业务属于工业消防领域，将该业务营收与工业消防市场规模比重作为参考值，假设公司营收占比逐年上升；

2）假设该业务毛利率小幅波动，总体基本保持稳定。

五、灭火器及其他

1）近两年该业务增长迅猛，因此假设未来该业务2022-2024年的营收增速为60%/60%/50%；

2）假设毛利率水平小幅波动，总体基本保持稳定。

六、其他业务

1）假设该业务营收占公司总营收比重保持小幅增长态势；

2）假设未来毛利率水平受原材料及公司战略影响小幅波动，基本保持稳定。

4.2 估值

青鸟消防深耕消防安全领域多年，一方面积累了精湛的技术和丰富的市场经验，不仅业务覆盖消防全产业链流程，还不断凭借自身产品优势拓展新消防业务场景；另一方面公司坚持以技术为驱动力，加大产品技术研发投入以增强自身硬实力。

我们预计公司2022-2024年分别实现收入50.2/66.5/86.9亿元，同比增长30%/33%/31%；实现归母净利润6.16/7.72/9.74亿元，同比增长16%/25%/26%；2021-2024年CAGR达22%，2022-2024年对应的EPS为1.77/2.21/2.79元。公司当前股价对应的PE为16/12/10倍。

风险提示

1）技术研发突破不及预期；2）政策支持不及预期；3）下游需求不及预期；4）核心技术人员流失。

智能化先驱，中科创达：复刻成功基因，持续引领智能化发展

01

#智能化先驱，深度布局高景气赛道

1.1 稀缺的手机、汽车和物联网第三方软件服务商

敏锐战略眼光与技术积累带来公司Android生态先发优势。

公司前身为2008年成立的创达有限，成立初期专注于Linux系统产品开发及技术服务，由于Android是基于Linux内核的开源操作系统，创达凭借敏锐的战略眼光与技术积累于国内率先开展Android系统产品的研究开发，并于2009年全面转向Android系统生态。

技术壁垒与经济性考虑共同提升客户对第三方软件服务商需求。开源Android系统仅涵盖基础功能，其与最终的成熟商用版本仍有较大差距，对于底层硬件商而言基础系统功能及与硬件的兼容适配尚不完善，需根据芯片、元器件、通信制式等对基础系统进行软硬件认证、调试优化、Bug修正等；对于上层终端商而言为提升市场竞争力需对基础系统进行定制化、差异化开发。

实现该种对系统的二次开发需具备对软硬件的深刻理解力及庞大的工程及维护团队，因此芯片厂、终端设备厂出于技术难度及经济性的考虑会选择与中科创达等第三方软件服务商进行合作。

三轮驱动业务格局稳定，持续投入提前卡位前瞻领域。

公司基于对基础软硬件的理解以及抽象出的核心技术，通过技术迁移复用与对外并购不断拓宽自身业务边界，于13、14年开始布局无人机、VR、机器人、摄像头等物联网智能硬件及汽车座舱软件业务，并逐步与ARM、高通成立物联网领域联合子公司安创空间、创通联达，并收购爱普新思、慧驰科技、Rightware等智能汽车相关标的，公司逐步形成三轮驱动的业务格局。

20年通过定增进一步发力智能驾驶，收购了智驾公司辅易航；22年开始新一轮定增，发力布局物联网领域XR与边缘计算，希望能在具有广阔前景的产业提前卡位，维持公司在智能操作系统领域的优势地位。

公司汽车及物联网业务于16年开始逐步放量，从近期数据来看，公司21年合计实现营收41.27亿元（同比+57%），其中手机业务实现收入16.31亿元（同比+40%，占比39.5%）、汽车业务实现收入12.24亿元（同比+59%，占比29.7%）、物联网业务实现收入12.72亿元（同比+83%，占比30.8%）。

今年上半年公司合计实现营收24.77亿元（同比+46%），其中手机业务实现收入9.10亿元（同比+25%，占比36.7%）、汽车业务实现收入7.43亿元（同比+51%，占比30.0%）、物联网业务实现收入12.72亿元（同比+75%，占比33.1%）。创达基本盘手机业务维持稳健增长，汽车与物联网业务具备较高增速，公司整体发展稳健且长期高增动力强劲。

1.2 研发持续投入，业绩增速亮眼

中科创达近年凭借赛道景气度的上行与自身积累的竞争优势实现营收与归母净利润的持续高增，毛利率维持40%左右水平，净利率接近15%，大幅高于诚迈科技等业务领域有一定相似性的软件服务公司。

公司持续投入研发，研发总支出（含资本化支出）占总营收比例接近20%，体现出公司赛道精耕、提前卡位以及技术驱动发展的战略方向。

利润方面，公司毛利率水平在40%左右，符合当前主项目制的业务模式，当前公司员工总数近12000人，在庞大员工规模下仍能保证毛利水平，体现出公司优秀的管理能力，未来随着客户结构的改善、更多IP的导入、物联网产品规模效应释放盈利能力有望进一步提升。

费用端研发费用率整体较高，高研发投入符合当前公司发力新业务、提升整体竞争力的发展阶段，整体较为合理。

现金流方面，公司主要的现金流出体现在应收账款与存货的增长上，应收帐款方面，其占整体收入的比重20、21年均在30%左右基本稳定，同时公司应收帐款前五名为扫地机器人龙头与车厂客户，坏账风险极低。

存货方面，随物联网业务快速增长，公司提前备货熨平芯片价格波动具有合理性，整体来看公司现金流状况较为稳健。

02 板块高景气带来稳增需求

总体而言，我们认为第三方软件服务商的整体行业空间主要取决于所处赛道的空间与增速、客户的自行开发意愿与开发难度两方面因素。

2.1 三大赛道空间与增速

（1）手机业务

当前全球手机出货量呈下行趋势，但创达在该领域的业务模式为项目制收费，收入来源主要是根据芯片、手机等厂商的新品推出及产品升级需求，提供适配、优化及定制化服务，因此我们认为该部分业务空间的决定因素并非手机的绝对出货量，而是手机产业的整体代际变迁以及芯片及手机的新品推出速度。

5G带来手机产业新研发适配及差异化需求，产业链上下游厂商新品推出或将提速。当前5G浪潮的兴起给手机软硬件及其配套技术带来了大量研发需求，随着5G建设深化，产业链上游芯片厂商芯片平台迭代频次有望再提速，下游终端厂商新机型推出的节奏预计也将加快。

根据工信部2021年11月发布的《“十四五”信息通信行业发展规划》，2025年国内5G用户普及率预计将从2020年的15%提升至56%，5G智能手机不断从高端机型向中低端机型渗透，为智能手机行业带来新的增长机会。

为厂商研发5G适配软硬件技术以及高频技术带来确定性，行业软硬件适配及操作系统差异化需求预计将持续旺盛，催化公司手机业务持续稳健成长。

（2）智能汽车业务

当前智能网联汽车发展确定强，出货量与渗透率在逐年提升，“软件定义汽车”当前已成为行业共识。整车域控制器走向集中化，网络复杂度及软件功能数呈指数级上升，传统的软硬件一体化交付模式难以满足未来汽车的发展需求，车辆核心价值开始从“造型与工程设计+动力总成+底盘+电子电气”转变成“标准化硬件+软件+服务”。

行业整体特别是智能驾驶仍处于较为初期的阶段，因此第三方软件服务商在该领域的发展空间主要取决于智能座舱与智能驾驶的渗透率提升进度。

创达在智能网联汽车方面主要聚焦于座舱域软件，同时通过技术迁移、外延收购、成立联合子公司等开拓智驾域业务。智能座舱当前在法律法规、技术路径等方面确定性更高，商业化落地更容易推进、成果更易感知，有助于快速提升车企的差异化竞争能力，智能驾驶当前处于早期高速发展阶段，主机厂为提升远期竞争力对相关软硬件需求旺盛。

根据IHS Markit及智研咨询数据，当前相关行业已进入快速渗透阶段，预期到25年我国智能网联汽车的渗透率将达到75%，L3及以上高级别自动驾驶渗透率将超过20%。

（3）物联网业务

根据GSMA《2020年移动经济报告》，2025年全球物联网收入预期将达1.1万亿美元，相较2019年增加两倍以上。

现如今尽管芯片短缺和新冠疫情对整个物联网产业造成了冲击，但物联网市场仍在继续增长，IoT Analytics预计全球联网的IoT设备数在2021年达123亿个，预期到2025年全球物联网设备连接数或将超过270亿。

但由于行业下游应用众多，格局分散，我们认为该领域智能软件行业的发展空间主要在于头部公司的生态建设情况、行业的标准化程度提升情况、几大底层核心子行业的渗透率提升进度。

首先，对于华为、苹果、三星、小米等消费电子头部企业而言，物联网生态建设均成为其当前的重要发展战略，例如华为通过鸿蒙生态与“1+8+N”战略提升整体自身可穿戴设备出货量、与其他厂商形成生态粘性，巨头生态吸引众多传统制造业巨头加入物联网智能设备的发展，第三方厂商的进入将提升对创达等智能软件公司模组开发、生态认证服务、平台接入服务等的需求。

其次，由于物联网行业下游应用领域多、标准化程度低，碎片化的行业应用与复杂的开发程序一定程度上限制了下游企业特别是初创型中小企业的研发生产能力与整体利润水平。随着行业格局逐步清晰、标准化程度提升，从规模效应与价值链分工的角度来看下游厂商将更专注于产品基础功用、营销、供应链管理等方面，软件服务商将在标准化基础模组、适配、操作平台等方面提供更多服务。第三方软件服务商的存在降低了行业的开发成本，提升了开发效率，实现了整个产业链的更优分工。

再次，我们认为几大具有底层通用性、潜力巨大、即将进入快速发展阶段子行业的渗透率提升进度对物联网行业整体发展影响更为显著。

以XR和边缘计算设备为例：

（1）XR设备：当前5G通信技术将推动AR/VR的大规模落地，XR有望成为未来信息交互的重要方式和载体，解决当前互联网流量见顶与内容单一等问题，提升工业生产等领域的运营效率。据 IDC《全球增强与虚拟现实支出指南》统计数据，2020年AR/VR市场全球支出规模达120.7亿美元，同增43.8%，2020-2024年预期CAGR将达54.0%，同时XR产业作为物联网的核心应用端之一，将为其提供数据基础，反推物联网技术发展。

（2）边缘计算设备：传统的云计算模式下，计算网络将所有终端的数据全部上传至云中心进行处理，海量数据造成云中心的计算压力；传统终端产品一般只能进行简单的数据采集或特定功能，不具备数据处理和计算能力，无法实现人机交互等智能化需求。因此催生了新的边缘侧需求，需要建设边缘计算设备及管理平台，实现“云-边-端”的整体协同。据IDC预测，到2024年，全球边缘计算市场（包括软件、硬件和服务）将达到2506亿美元，年增长率达15.9%。

2.2 产业链上下游自行开发意愿与可行性

从产业链的角度来看，智能终端品牌商可选择与底层操作系统、移动芯片、元器件厂商等直接进行合作，从底层自主适配开发集成优化，第三方软件服务商的存在相当于在已形成闭环的产业链中插入新的环节，加之其合作对象通常为各领域巨头，在体量及产业链地位上远高于自身，那第三方软件服务商在产业链当中的价值和竞争优势在哪里？据此我们从以下两个维度进行分析。

我们认为第三方软件服务商存在的核心价值在于相关产业有足够的技术、经验层面壁垒使巨头有动力去寻求第三方合作以实现加快流程推进、节约成本的作用；同时相关产业的对于巨头长期发展战略重要性有限，其可接受由第三方代为实现相关业务。

如本文图1所示，操作系统为分层架构，其中应用层最贴近客户，终端设备厂商在该层面的创新和差异化能得到直接价值，因此厂商对于应用层软件要进行自主掌控，其有足够的动力去开发上层差异化系统与应用。

框架与中间层在应用层之下, 其体量巨大，既要与底层硬件适配衔接又要起到对应用层的支撑作用，需要进行大量的算法移植、系统定制裁剪，性能优化等，终端设备厂难以完全自主把控。

该部分业务的实现需具备对基础软硬件的理解、足够的行业经验、较大规模的开发团队，中科创达在通信协议栈、操作系统优化、系统安全等方面形成了从硬件驱动、操作系统内核、中间件到上层应用的全面自主知识产权体系，拥有1200多项专利及软件著作权，且具备丰富的落地经验。

终端厂商为缩短产品上市时间、降低研发成本、保证产品的运行稳定，其有意愿在移植适配、性能优化、个性化等方面去与第三方软件服务商进行合作。

从创达的核心技术来看，例如图形图像算法调优、功耗优化、系统快速启动等，其作为终端产品的功能基础具备重要性，但对于终端设备厂商而言，该类非通用型的软件技术前期投入大、整体开发周期长、仅应用于自身不具备规模优势，且对于公司的长期战略发展而言影响较小，因此其可接受有经验的、值得信赖的厂商在该方面进行进行协助。

同时中科创达在长期的业务实践中具备全面的软件解决方案体系，其为客户提供了充分且灵活的方案选择权，其可根据客户的战略选择参与不同深度及广度的系统软件乃至应用软件的开发流程，同时通过平台化发展可为客户提供平台以降低客户进行应用算法移植的难度，客户可在平台上进行设计和后期调试，提高整体效率。

03 巩固先发优势，多维度锁定高成长确定性

从产业链角度看，第三方软件服务商作为整体赋能、加速产业运转的板块，先发优势与技术实力成为其竞争的关键，成熟的第三方软件服务商需要对芯片、操作系统、终端设备等有全方位且深入的know-how积累，同时需要巨头背书或丰富落地经验来吸引合作与保障合作粘性。

严苛的先决条件使创达具备了强劲的卡位优势，加之国内乃至国外大部分同业仍处于人力外包的初级阶段，项目制乃至产品化的业务模式进一步提升了创达的稀缺性。

接下来本文将从与高通绑定、生态建设、模式进阶以及客户结构改善几个维度对创达的长期竞争优势进行分析。

3.1 绑定高通

高通通过QRD计划拓展中低端市场，中科创达参与合作开启二者渊源。受到中低端智能手机市场广阔空间与Android系统在入门级市场快速渗透的吸引，加之联发科此前功能机时代通过“交钥匙方案”打开中低端市场的先例，高通在2010年左右发布了面向大众智能手机市场的QRD计划（Qualcomm Reference Design，高通参考设计生态）。

QRD是一套可以提供完整终端参考设计的平台，其中包括软件、硬件以及UI等终端设计所必需的构件，其将终端开发的核心成本囊括在QRD解决方案内，OEM厂商可将更多精力放在终端产品的差异化定制等方面。QRD的发布能帮助中小手机厂商快速完成手机的设计与开发，极大缩短了其研发成本与研发周期。

高通关注到中国中低端智能手机市所蕴含的巨大潜力选择与中国厂商进行合作，2010年靠Android、Linux等智能操作系统二次开发起家的中科创达被高通选中，参与了第一代QRD的研发工作，此后二者的合作不断深化。

高通手机、智能座舱、物联网芯片全球龙头地位稳固，汽车业务不断加码，逐步发力智能驾驶领域。

手机芯片方面，根据Counterpoint数据，高通在高端智能手机芯片市场处于绝对龙头地位（>500 美元），联发科在中低端手机芯片方面优势显著，产品结构的差异使得高通在销量落后的情况下手机芯片整体销售额大幅领先于联发科。

三星在高端芯片领域受限于良率，份额在2022年一季度有所下降，其部分手机开始采用高通芯片。整体而言高通在手机领域特别是高端手机领域优势显著，有望帮助其在手机整体代际升级的情况下抢占更大份额。

智能座舱芯片方面，根据爱集微、亿欧咨询数据，当前高通在我国智能座舱芯片领域市场份额超50%。此前座舱芯片市场由汽车电子厂商主导，主要供应商包括瑞萨、NXP、TI等，但由于智能座舱芯片与消费级芯片在技术层面要求相似，特殊性主要体现在使用寿命、安全要求等，高通作为后来者，一方面通过承袭自身在消费芯片领域的优势，同时在同期竞争者中，骁龙芯片拥有更小制程、更大算力、更低价格、更快迭代，因此其在高端智能座舱市场优势显著。随着第四代5nm制程的骁龙SA8295P的发布，更强劲的底层算力平台有望进一步巩固高通在智能座舱领域的优势。

高通在智能驾驶芯片方面与英伟达（中高端）、Mobileye（中低端）等公司在量产节奏及当前份额方面仍有一定差距，但随着汽车电子电气架构向集中式发展、芯片平台算力的提高有望逐步实现座舱芯片与智驾芯片的集成，高通或凭借在座舱方面的地位提升自身整体竞争优势。高通在智驾领域不断发力，今年四月宣布完成以45亿美元的价格从瑞典汽车零部件供应商维宁尔收购 Arriver的交易，Arriver在自动驾驶视觉感知、驾驶策略以及驾驶辅助系统等算法及软件方面具有较强实力，高通据此逐步形成全栈式自动驾驶解决方案，提升自身平台整体实力。

物联网芯片方面，高通在蜂窝物联网芯片出货量上长期占优，在细分领域上如XR芯片已应用于当前头部品牌的标签产品当中，如Oculus Quest 2（Meta）、Pico 4（字节）、VIVE Focus 3（HTC）等，其与中科创达子公司创通联达可为客户提供“核心板+操作系统+核心算法”一体化模组与开发套件，较为全面的覆盖了主流应用领域高中低性能物联设备厂商的产品或开发需求。

复盘中科创达发展历程，我们认为与高通的绑定合作是其此前发展的重要保障。

创达凭借高通的强势地位在手机业务中打开市场，在项目执行中积累经验并总结抽象出核心技术，依靠核心技术提升自身产业链地位站稳脚跟，吸引其他巨头与其合作并不断提升客户粘性，同时公司通过技术迁移复用不断扩张自身业务边界。

放眼未来，创达有望凭借高通在物联网以及汽车方面的地位复现自身当年手机领域的发展路径，公司整体有着较高的发展确定性。

3.2 多生态发展

相较其他大公司供应商，我们认为创达的优势在于绑定高通而非依赖高通，凭借产业地位的稀缺性以及自身技术实力、前期基础合作，创达形成丰富且深入的底层软硬件合作生态，与英伟达、ARM、Intel等海外芯片巨头以及黑莓、微软等海外操作系统巨头展开合作。

一方面新入者难以进入巨头和核心生态圈，生态圈为创达提供了业务机会以及发展保障，同时创达我们认为创达有望凭借对外的广泛合作实现一定的网络效应，更为充分的满足下游客户的差异化需求。

以英伟达和ARM为例，英伟达方面，中科创达于20年11月开始与英伟达合作，并获得Jetson和DRIVE两大平台的驱动开发和画质调优（ISP Tuning）权限，成为中国首家获得英伟达画质调优授权的公司，可为英伟达生态伙伴提供全面系统的技术培训和跟踪式问题解答支持。

目前中科创达拥有英伟达专用实验室，以及基于DRIVE 和Jetson两大平台的专业驱动、画质调优、画质测试（IQ test）团队，在AI医疗领域研发出了AI辅助诊断系统“慧镜”，在边云结合AI中台系统领域开发了“IoT Harbor”，并在IoT Harbor上构筑了“安全作业智慧管理方案”。创达与英伟达在汽车和物联网领域积累了丰富的成功案例。

ARM方面，2011年公司与ARM在智能终端领域加深合作，同时获得ARM战略入股，2014年公司与ARM及其他移动计算领域领先企业共同发起中国移动联盟MCA，2015年公司与ARM共同成立合资公司安创空间（安创加速器），其作为Arm全球唯一加速器，安创依托于Arm全球庞大的生态系统资源及行业领先的技术，通过创业加速和创新赋能为技术驱动型创业者以及致力于科技创新的生态伙伴提供深度产业链接及一站式服务。

不仅与海外巨头合作紧密，创达也在与国产汽车及物联网生态主流厂商进行深入合作，面对当前复杂的外部环境，对国产生态的适配为创达的长期稳健发展提供了一定保障。

3.3 模式进阶

对于软件服务类公司来说，虽然赛道众多，但从商业模式的角度来看我们认为软件类企业主要可以分为服务型（本质为对外租赁人员，解决甲方缺乏人手的问题）、项目制（NRE，本质为组织人员承做甲方项目，最终向甲方交付特定软件或系统等）、产品化（License，将技术或经验汇总抽取成可复用的产品或支持平台进行销售）、进阶型（如IP型按出货量收费、SaaS型实现收入持续、平台化抽成等）四级。

四类模式间并不存在绝对意义上的优劣之分，对于一家公司而言也绝非必须把自身业务局限在某一模式框架内，但在人效、业绩持续性、盈利能力、边际成本、壁垒深度等方面我们认为整体还是有着“IP型→产品化→项目交付制→人力服务型”的优劣次序。

对于硬件销售类企业根据产品毛利及壁垒高低可大致分为三类，其中硬件作为软件价值量载体型企业本质上仍为软件型企业，公司买来基础硬件通过自身软件实力进行赋能与优化，打包销售至下游客户，软硬件打包销售的模式可能是为了提升客户接受度、下游客户具备特定需求、在上游基础硬件渠道上具备优势、相较项目收费软件许可等模式可实现持续型盈利等原因。

模式持续进阶，服务型过度至“IP+服务+解决方案”三位一体及软硬件一体销售模式。

创达起家于对Linux、安卓等系统产品的二次开发，之后作为高通等巨头的外包服务商（高通提供实验室设备、相关代码和文档、开放部分内部系统等，创达提供技术人员和场地）为客户提供服务，在服务中得到客户认可，逐步进阶成为解决方案提供商，实现技术与经验积累，建立大量得以复用的通用模块、中台化的全方位开发平台。

在技术成熟、产品力与影响力提升后公司凭借领先的全栈定制化能力自研及外购IP，发展IP授权业务，同时以核心参与者的身份参与了多个汽车、物联生态的建设。

中科创达在商业模式上实现了多级进阶，形成当前“IP+服务+解决方案”三位一体（当前解决方案为主，服务支撑项目实施，IP提升整体盈利能力）的全栈式模块化、标准化、定制化软件产品和方案以及软件为核心的软硬一体产品销售（物联网模块及开发套件）。

汽车领域IP不断积累、打磨与协同。

公司通过并购整合Rightware、MM Solutions、辅易航等公司完善自身智能汽车领域的技术体系，积累了一系列IP，按照客户搭载公司IP的产品出货量收取授权费用，该模式下业务边际成本递减，客户粘性更强，带来持续性收入与稳健合作。

（1）HMI（人机交互）领域：公司通过收购Rightware积累，Rightware旗下Kanzi是一款高效、灵活的汽车仪表和信息娱乐系统 UI 设计及开发工具，截至21年8月，全球超50+品牌首选Kanzi作为HMI开发工具，其已赋能车型超过100个，全球超3000万辆车使用了Kanzi技术，同时创达凭借Kanzi也为自身引入了车厂及Tier1客户。

（2）视觉领域：公司通过收购MM Solutions积累，MM Solutions具有全球领先的图像视觉和AI算法开发、优化和集成能力，截至18年全球超5亿台智能手机摄像头成像单元搭载了MM Solutions的图像处理算法和画质调校技术，汽车领域MM Solutions自主研发了智能汽车摄像头开发套件AutoCDK，并拥有业界领先的智能汽车全景环视解决方案。

（3）低速自动驾驶与毫米波雷达领域：公司通过收购辅易航积累，辅易航具备全球领先的传感、毫米波和超声波领域底层技术能力，该方面技术与创达具备全球领先的视觉能力形成了良好的技术协同。

物联网行业具有长尾特性，广阔场景更具产品化潜力。

随着连接的终端数量越来越多，物联网市场整体呈现出需求多样化且分散的长尾形态，因此公司面向物联网市场采用“标准化产品+一站式技术服务”的业务模式。

中科创达依托TurboX智能大脑平台以及TurboX Cloud智能物联网云平台为客户提供包括云、边、端在内的丰富软硬件一体化产品。公司借助高通芯片在物联网领域的市场竞争力，基于自身平台为终端厂商提供具有通用性与差异性的产品。

TurboX平台旨在保证客户实现快速、低成本的开发适配，当前主要应用于VR/AR、无人机、智能相机和智能机器人四大领域，提供包括核心计算模块、开发套件、定制化操作系统、个性化算法软件开发工具包等一体化解决方案。终端厂商直接采购核心计算模块并进行产品化开发，省去中间层的研究适配工作，降低产品开发的门槛及成本，缩短上市时间。

TurboX Cloud平台旨在帮助客户能执行好后期的设备管理、升级以及数据存储与分析等重要环节。TurboX Cloud主要由设备管理平台、FOTA（在线升级）平台、应用赋能平台和数据分析平台四个部分构成，其专门针对物联网垂直领域的应用进行了全面升级，面对不同的物联网开发和应用场景提供多种支持方案，能够真正做到物联网应用开发的一站式技术支持，为上下游客户生态圈提供增值服务。

3.4 客户结构改善

创达当前定位为Tier2，Tier2与整车厂的合作通常需要Tier1的中间介入。

智能汽车领域，公司可提供从操作系统开发、核心技术授权到应用定制、自动化测试等一站式、全产品生命周期的解决方案，在与Tier1合作中公司较难提供全栈式的汽车方案，主要是提供特定部分的座舱或智驾产品，从单客户方面的价值获取不够充分。

按21年披露的200多家智能汽车客户、12亿元汽车领域收入计算，单客户价值量仅为600万左右，提升空间较大，因此公司未来加强与主机厂直接合作、改进客户结构将成为必然趋势。产品力提升与客户合作逐步深入是创达未来实现客户导入、单客户价值量提升的根本，以下几方面或将使其提速：

首先正如前文的分析，在汽车软硬件解耦、架构集中化的发展趋势下主机厂与算力核心芯片厂商的产业地位将有所提升。随着高通更高算力的第三代骁龙8155汽车座舱平台逐步落地、第四代骁龙8295芯片汽车座舱平台得以选型适配，高通芯片在汽车座舱乃至智能驾驶的领域优势将逐步释放，主机厂在芯片选型的过程中若选择与高通合作，创达预期将凭借与高通的绑定实现客户导入。

其次公司收购的IP如Rightware的Kanzi具备全球竞争优势，全球超50+品牌首选Kanzi作为HMI开发工具，其已赋能车型超过100个，全球超3000万辆车使用了Kanzi技术，此前奥迪等车厂与Rightware有着全面合作，创达有望凭借Rightware的客户资源导入更多客户。

最后有高通持股的畅行智驾是中科创达面向域控算力平台的子公司，旨在为全球客户提供领先的汽车智能域控制器产品和解决方案。畅行智驾可实现硬件交付，具备直接承接整车厂业务的能力，这将一定程度上同Tier1产生竞合。

04 公司盈利预测与估值

中科创达作为具备全球竞争优势的智能操作系统龙头，凭借高通等巨头生态以及核心技术积累提升客户粘性；下游长期高景气以及物联网业务长尾客户不断覆盖催化公司业绩增长与产业地位提升，技术迁移复用、业务模式进阶以及汽车端的客户结构优化将持续提升公司盈利能力。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别为8.95/13.07/17.51亿元，当前股价对应PE值分别为56/38/29倍。

05 风险提示

智能驾驶推进不及预期；物联设备成长性及盈利释放不及预期；公司与高通、英伟达、地平线等的合作不及预期；汇率波动风险等。

广信股份：全产业链布局持续完善，丰富光气资源促长期成长

1. 一体化全产业链农药原药企业

广信股份总部位于安徽广德，公司成立于2000年，09年变更为股份有限公司，2015年5月上交所上市。

公司的主要业务为农药原药、制剂以及光气衍生品，公司生产的多菌灵、敌草隆等产品在国内有较高的市占率和一 定的行业影响力。公司现有的农药原药品种相对较老，但是依托安徽的地理位置以及一体化的优势，产品竞争力较强。

随着苏北沿海化工园区综合整治和长江经济带水环境综合治理，江浙地区的化工，尤其是染料、农药以及三药中间体产业生存空间受到挤压。公司的地缘优势，产业配套优势较为突出，具备一 定的产业前景和产业空间。

1.1 实控人持股比例较高

黄金祥、赵启荣夫妇持有广信集团100%股权。此外，黄金祥直接持有广信股份5.03%股权。黄金祥、赵启荣夫妇合计持有广信股份45.60%，持股比例相对较高。

1.2 公司两个基地均有产能扩张潜力

公司现有广德蔡家山和东至经济开发区两个生产基地。

蔡家山基地位于蔡家山精细化工园，蔡家山精细化工园是一个以广信农化集团为核心的化工园区，位于广德县祠山岗乡界区内，规划起步区面积为1.54平方公里，是经宣城市人民政府批复的市级工业园区。蔡家山精细化工园借助广信农化已有光气及光气化产品的生产基础和经验，扩大光气及光气化产品生产规模，吸引以光气为原料的项目进驻。广信农化正在建设2台75t/a的燃煤锅炉（一备一用），建设完成后将淘汰厂区内现有的1台25t/h燃煤锅炉和1台20t/h的燃煤锅炉。

安徽东至经济开发区位于安徽省东至县香隅镇境内，是经安徽省人民政府批准、设立的省级开发区，园区按10平方公里进行总体规划设计，按20平方公里作建设性控制。园区内依托现有硝酸及合成氨等化工基础，重点发展硝基、医药和农药中间体等系列产品。目前已建成区面积3平方公里，入园企业40余家，多为本省企业。

1.2.1. 蔡家山基地规划扩建光气及其衍生物

广德蔡家山基地占地1200亩。

2016年以来，公司对广德基地多次投资扩建，期间先后布局了3000吨吡唑醚菌酯（后变更为4万吨对氨基苯酚）、1200吨噁唑菌酮、4.8万吨光气扩产、2万吨环保型农药制剂、3000吨嘧菌酯和1500吨水杨腈、1万吨多种酰氯技改、3000吨噁草酮、1000吨噁草酮酚、500吨丙炔噁草酮、5000吨噻嗪酮、3000吨茚虫威、2万吨二氯苯胺、3000吨环嗪酮等产能。

部分规划产能已经验收投产，广德基地目前有4.8万吨光气生产装置，下游衍生品主要是10000吨敌草隆（异丙隆）、1000吨氨基甲酸甲酯、3000吨磺酰基异氰酸酯、6000t甲基硫菌灵、1000吨环嗪酮等以及配套的2万吨3,4-二氯苯胺、4.8万吨光气及光气化系列产品项目。

1.2.2. 东至基地向上游补齐对邻硝及氯碱

东至基地是公司重点打造的一体化生产基地，规划面积3000亩。

东至基地前期主要承接铜陵广信的搬迁，一期项目主要建设了2万吨光气（许可产能12万吨）、1.2万吨多菌灵、1.5万吨邻苯二胺（多菌灵中间体）、2万吨草甘膦、以及2*12MW热电联产项目和危化品专用码头项目。后续向上游拓展20万吨/年对（邻）硝氯化苯项目、30万吨离子膜烧碱也基本完成。

目前，东至基地正在建设和规划建设的项目主要是：年产10000吨甲基硫菌灵项目、1.5万吨/年邻苯二胺、4.8万t/a光气及光气化系列产品技改项目、码头安全环保提升项目及配套储存罐区项目等。

1.2.3. 收购辽宁世星，涉足对氨基苯酚

2022年6月，公司投资2.1亿元收购辽宁世星药化有限公司70%股权。

辽宁世星药化位于辽宁省港口城市-葫芦岛市，是东北地区、华北地区对氨基苯酚唯一生产厂家。世星药化是邻氨基苯酚和邻硝基苯酚行业标准的起草单位，曾是2008年版对氨基苯酚国家标准的起草单位，有一 定的技术研发实力。

对氨基苯酚是重要的精细化工中间体，下游主要用于医药行业，用于合成扑热息痛、安妥明等。目前，广信东至基地有4万吨对氨基苯酚项目在建。公司通过收购辽宁世星，快速向下游延伸产业链，进入医药中间体行业。辽宁世星在该领域的渠道资源和技术实力有望为公司对氨基苯酚业务赋能。

1.3 在手现金充裕，财务数据稳健

从收入端看，公司的主营收入大部分源于杀菌剂和除草剂，相关品种不算新品，但是随着国家环保综合治理的深入，行业格局有明显好转，产品的毛利率基本稳定。

从毛利角度看，杀菌剂和除草剂贡献了绝大部分毛利，其中杀菌剂的贡献相对稳定。

分品种看，公司的杀菌剂、精细化工中间体毛利率平稳向好，除草剂由于草甘膦的周期性，呈现一 定的波动性。

随着IPO和定增项目逐步投产，公司的业绩有望加速释放。

不仅如此，公司在广德和东至都还有空余土地，账面现金也比较多，基本没有有息负债，从这个角度看，公司具备一 定的发展潜力。

2. 传统产品经营稳健，公司产业优势突出

公司传统的农药原药产品主要是多菌灵、甲基硫菌灵、敌草隆和草甘膦，这些品种贡献了农药原药的主要营收和盈利。

公司传统品种品类较老，但是随着国家环保综合整治力度的加大，相当一批小散乱企业逐步退出相关领域，存量企业也有退城入园的困扰。同时，公司一直致力于纵向一体化，逐步向上游延伸，完善相关上游产品的配套，成本优势较为突出，产业景气反而较高。

2.1 传统品种格局稳定，向上游延伸是产业方向

多菌灵是一款内吸性杀菌剂，1967年杜邦公司开发研制。

根据立鼎产业研究网数据，2020年全球多菌灵产能近6万吨，主要产能全部集中在中国。相关生产企业主要有广信股份、蓝丰生化、新安化工和宁夏瑞泰（扬农集团）。全球的多菌灵需求量大约为4万吨左右，其中海外需求3万吨左右，国内需求1万吨左右，巴西、印度、阿根廷为多菌灵的主要进口国。

多菌灵属于品类较老的品种，但是由于其广谱高效，成本较低，因而仍有一 定的发展空间。

展望未来，多菌灵的生产格局基本稳定。随着环保整治工作的深入，邻硝基氯苯价格可能会出现波动，为维持多菌灵的竞争力，向产业链上游延伸有望成为厂商保持竞争力的有效途径。

2.2 Mini LED商业化激发反射膜增长新动量

多菌灵和甲基硫菌灵的装置有一 定的共通性，只是后处理环节略有差异。不过，多菌灵如果盲目用药、超范围、超剂量用药，可能会导致农残超标，可致脑麻痺、肝脏长肿瘤。从这一点看，可以认为甲基硫菌灵是多菌灵的升级版。

甲基硫菌灵是一款内吸低毒杀菌剂，进入植物体内代谢成多菌灵，然后实现其活性。由日本曹达株式会社研发，具有内吸、预防和治疗的作用。

国内的产能主要集中在广信股份、蓝丰生化、宁夏瑞泰（扬农集团）和湖南海利四家企业，行业格局较为稳定。从价格上看，多菌灵与甲基硫菌灵走势基本一致，2020年以来，受成本端邻硝基氯苯价格不断上涨，多菌灵与甲基硫菌灵价格中枢随之抬升。

2.3 敌草隆供求格局稳定，渠道优势明显

敌草隆是一款高效、广谱的脲类除草剂，杜邦1951年开发研制，主要用于甘蔗的前期除草，是大规模甘蔗种植的特效除草剂，现广泛用于防治田间和非耕地的一年生和多年生杂草，也可以作为棉花种植的脱叶剂和渔业生产中的除藻剂。

市面上防治棉花等作物杂草时有着多种替代品，但相比之下，敌草隆不但防效优异且价格优势显著，同时也是抗性管理中一种有效的轮换用药品种。

目前，全球生产敌草隆的国家和地区较多。根据立鼎产业研究网数据，全球敌草隆的需求量约2万吨，巴西、印度、美国和中国是主要的需求市场，其中巴西的需求量约为8000-9000吨；印度约为3000-4000吨；美国约为4500吨；中国约为1500吨。国内的主要生产企业包括广信、蓝丰、快达、新安和安道麦等企业。目前国内的产能2万吨左右，产品近一半外销。

敌草隆的原料3,4-二氯苯胺剧毒，对硝基氯苯氯化生成3,4-二氯苯胺的工艺相对复杂，且三废处理较为复杂。广信股份配套关键中间体，同时产品质量得到杜邦的认可，渠道优势明显。

2.4 草甘膦产能出清，行业高景气

草甘膦是全球第一大农药品类，由于其兼具高效广谱、低毒安全等特性，属于高性价比的农药品种，被广泛用于田间、坡地以及草坪灯防除杂草。

草甘膦上市的前20年间，在农业和非农上使用量稳步上升，使用范围逐步扩大，尤其是1996年草甘膦抗性作物推出以后，需求高速增长。草甘膦抗性作物包括大豆、玉米、棉花等，其中耐草甘膦大豆为最主要的品种。

2014-2019年，全球草甘膦使用总量均保持在近70万吨水平，2019年全球草甘膦使用量达73万吨，占全球农药使用量的17%。用量最多的国家是美国、巴西和阿根廷，2019年三者草甘膦用量达33.5万吨，占全球用量的45%，中国草甘膦用量6.6万吨，占全球草甘膦使用量比重的9%。

从供给端看，草甘膦行业产能经历了深度出清，行业集中度有明显提升。

根据中农纵横数据，2020年，全球草甘膦产能约104万吨，生产企业10家左右，其中美国孟山都产能37万吨居行业首位，其余产能主要集中在中国。

2020年，我国草甘膦产能约67万吨，过去近6年，我国草甘膦产能减少了30多万吨，多家中小生产企业因环保问题而关停，草甘膦生产企业已缩减至10家左右，目前产能主要集中在兴发泰盛、内蒙兴发、乐山福华、新安化工、广信股份、红东方。

2014-2020年，国内草甘膦小产能出清比较充分，而我国草甘膦产量从45万吨提升至55万吨，供应增量主要来自于开工率提升，2020年我国草甘膦产能利用率已提升至83%，草甘膦逐渐进入景气周期。受环保因素限制，《产业结构调整指导目录（2019年本）》已将新建草甘膦列入限制类产业目录，未来产能增量有限，仅内蒙兴发有5万吨在建，草甘膦行业景气周期有望持续较长时间。

草甘膦生产工艺有IDA法和甘氨酸法。孟山都等国外企业主要采用IDA法，而国内主要采用甘氨酸法，原料相对易得，成本比IDA法低，但环保压力较大，甘氨酸法生产草甘膦的路线有多种，工业上绝大部分用亚膦酸二甲酯路径生产草甘膦。

每吨草甘膦约消耗0.55吨甘氨酸和0.3吨黄磷。甘氨酸和黄磷的供给形势对草甘膦价格影响显著。

全国甘氨酸产能接近60万吨，主要集中在环保问题较严重的河北、山东等地。河北地区的甘氨酸产能25.5万吨，约占全国总产能的45%，一旦遇到环保检查或者是集中检修，将对甘氨酸供应市场产生较大影响。

目前草甘膦处于行业产能出清后的景气周期。草甘膦历史上经历了非常典型的几段周期波动：

2007-2009年，投资过热：随着国外转基因作物推广，行情高涨，价格上行至12万元/吨的高价，这个时期国内草甘膦产能迅速扩张，2009年产能一度达到100多万吨；

2010-2011年，小产能淘汰：产能过剩之后行业迅速坠入低谷，价格经历了两年的低迷，这期间90%的企业被淘汰，只剩下10家左右的核心企业，行业集中度提升；

2012-2013年，大企业扩张：伴随草甘膦价格所回升，大型企业又开始产能扩张，2014年产能又回升到93.6万吨，行业供需格局又开始恶化；

2014-2016年，漫长深度调整：行业产能过剩，且大企业之间的竞争更为激烈，草甘膦价格又经历了漫长的下滑，行业低迷持续到2016年8月份，价格一度下跌至1.7万元。

2016-2019年，环保主导：环保检查对供给侧改革起到了助推作用，2016年下半年，环保检查，各种原材料涨价，叠加国内外企业补库存驱动，草甘膦价格出现了大幅反弹。由于草甘膦需求端较为稳定，而供给仍有一 定弹性，所以反弹过程中波动较大。

2020年8月，四川乐山洪水致使2家规模企业近17万吨草甘膦和15万吨双甘膦生产中断，草甘膦价格开始大幅上涨，叠加年尾石家庄突发疫情事件，对甘氨酸路线产能造成一 定影响，价格持续高涨。2021年，国内草甘膦受限电、环保影响，产量下行，同时海外孟山都产能受极端天气及境外疫情恶化而停产减产，推动这草甘膦价格大涨，单吨价格一度升至8万元。

2022年草甘膦价格有所下行，但行业仍高景气，盈利能力较强。未来产能增长受限，现有产能的环保和能耗的限制因素仍存，我们认为草甘膦价格中枢有望维持在较高水平。

3. 规划品种围绕光气展开，产业前景广阔

公司的发展思路较为明确，依托现有的多菌灵、敌草隆等核心产品，逐步向上游延伸，完善相关上游产品的配套，进一步巩固基本盘。

光气是产业链上游的核心资源：公司的大部分产品生产需要依托光气，随着国家对危化品的生产审批限制和运输管制力度的加强，相关产品的生产将受制于光气的约束。公司目前在东至基地和蔡家山基地都有光气资源，依托公司的光气及光气化产品的生产基础和经验，有望逐步扩大光气及光气化产品生产规模。

随着环保整治工作逐步常态化、规范化，在环境容量相对宽裕的地区，采用清洁工艺发展精细化工及其化工中间体产业，产业前景值得期待。

3.1 把握国产替代机遇，光学基膜快速起量

公司规划布局多种农药原药，在杀菌剂方面主要是嘧菌酯、噁唑菌酮；除草剂方面主要是环嗪酮、噁草酮，杀虫剂方面主要是茚虫威和噻嗪酮。以上项目建设均已进入实施阶段。

公司新发展产品基本都是光气衍生物，其中杀菌剂方面，嘧菌酯企业数量较多，竞争较为激烈，噁唑菌酮的产业前景可能更加值得关注；除草剂环嗪酮和噁草酮几乎为刚需产品，市场空间较大；杀虫剂方面的茚虫威和噻嗪酮市场均有较快增速，茚虫威作为新型农药或更值得期待。

3.1.1杀菌剂：嘧菌酯前景承压，噁唑菌酮市场向好

1)嘧菌酯是一种呼吸作用抑制杀菌剂

嘧菌酯，是一种甲氧基丙烯酸酯类的高效、广谱杀菌剂，属于线粒体呼吸作用抑制剂，其可以限制真菌细胞的呼吸作用致病菌死亡，对几乎所有的真菌界病虫害均有良好活性，且低毒安全，与多数杀菌剂无交互抗性。

嘧菌酯作为上世纪92年先正达开发的一款产品，目前已经在世界上所有重要杀菌剂市场上取得登记，并已发展成为欧洲谷物市场的主要杀菌剂品种。根据农药资讯网数据，2014年嘧菌酯的销售额已经达12.15亿美元，2009-2014年的复合年增长率为6%。

2010年之前，由于专利保护，全球嘧菌酯市场由先正达独占；2011年嘧菌酯专利到期，全球产能快速扩张，国内嘧菌酯登记企业快速增多。根据农药资讯网数据，截至2021年末，国内嘧菌酯证件总量633个，原药73个占11.53%（95%、97%、98%），单剂208个占32.86%，复配352个占55.61%，竞争相对激烈。

目前，中国已成为全球最大的嘧菌酯生产国，产能主要分布在内蒙古灵圣、江阴苏利、江苏新河、上虞颖泰等几家企业。根据百川盈孚数据，2021年我国嘧菌酯产能达14300吨，产量为7534吨，一半以上用于出口，产能利用率约为53%。

嘧菌酯杀菌剂市场竞争充分，参与者和潜在参与者较多，但公司配套的光气资源，发展嘧菌酯可以实现关键中间体水杨腈的自行配套，布局嘧菌酯优势明显。

2）噁唑菌酮属于高效低毒、环境友好的杀菌剂

噁唑菌酮，是杜邦公司98年研制开发的一款新型高效、广谱杀菌剂。噁唑菌酮作用机理独特，与现有杀菌剂无交互抗性，可有效缓解内吸性杀菌剂的抗性问题。主要用于经济作物，属于高效低毒环境友好型新型农药。

目前噁唑菌酮原药产品我国获批登记的企业有：美国杜邦公司、江苏如东众意化工有限公司、浙江博仕达作物科技有限公司、美国默赛技术公司。

公司计划在蔡家山精细化工园投资3.76亿元，建设年生产噁唑菌酮1200吨，分两期建设，一期建设500吨/年，二期700吨/年。

3.1.2 除草剂：环嗪酮、噁草酮为光气下游延伸品种

1）噁草酮为水、旱两用的芽期除草剂

噁草酮，又名恶草灵，是含氮杂环类除草剂，法国罗纳普朗克公司70年代初研制推广的一种选择性水、旱两用的芽期除草剂。

目前，噁草酮在我国主要用于水稻作物的土壤封闭处理，是稻田杂草防治中重要农药。

噁草酮制备较为复杂，合成路线较长，生产难度较大。根据中农立华原药数据，目前我国噁草酮原药设计产能近5400吨/年，产能集中在连云港金屯、宁夏蓝田、安徽科立华等6家企业。噁草酮原药在国内的实际产能不到2,000吨，国内需求在400-500吨，其他均为出口销售。

2019年，公司计划投资建设3000吨噁草酮项目、1000吨噁草酮酚、500吨丙炔噁草酮项目（一期、二期）。项目分两期实施，目前一期1500吨/年噁草酮正在建设。

2）环嗪酮是一种环境友好的三嗪类除草剂

环嗪酮，是1974年由美国杜邦公司研制的一种内吸选择性、芽后触动杀性三嗪类除草剂。其通过抑制被防除作物的光合作用，阻止其根和叶向吸收，从而达到防除效果。环嗪酮在土壤中可被微生物降解，对环境友好，是目前国际上最 优良的除草剂品种之一。

目前，环嗪酮已在美国、澳大利亚、新西兰等诸多国家得到广泛的应用，主要用于甘蔗和主要的针叶树种植园中，也用于造林前整地、林分改良、森林防火道、道路两侧、铁路两侧、机场油库、房前屋后等空旷地道的杂草杂灌灭除。

近年来，全球环嗪酮市场基本稳定在1.10亿以上，2018年全球销售额为1.13亿美元。环嗪酮的主要市场是拉丁美洲，约占全球市场的49%，其中巴西是环嗪酮最重要的国家市场。

截至目前，我国取得环嗪酮原药登记的生产企业有14家，含量均为98%。原药登记企业包括：江苏禾裕泰、江苏蓝丰生物、内蒙古百灵、江苏龙灯、江苏瑞东、安徽广信农化、上虞颖泰等。

环嗪酮由中间体胍类化合物与环己基异氰酸酯经加成、环合反应制得，而中间体胍类化合物与环已基异氰酸酯均为光气衍生物，公司自有光气资源布局优势明显，目前，公司环嗪酮现有产能1000吨/年，年产3000吨环嗪酮技改项目正在建设。

3.1.3 杀虫剂：茚虫威、噻嗪酮市场稳增，公司产业优势明显

1）受益酰胺类杀虫剂抗性，茚虫威市场稳步提升

茚虫威，是1992年杜邦公司开发出来的第一个商品化的噁二嗪类杀虫剂，属于钠阻断型杀虫剂，可以阻断昆虫神经细胞的神经冲动，使其不能进食，最终导致麻痹和死亡。

茚虫威主要用于棉花的害虫防治，也可施用于豆类、葡萄、土豆、玉米等作物，或作为卫生用药，用于防治蚂蚁、白蚁等害虫。凭借低毒高效、对环境作物安全、低残留等优点，茚虫威成为了高毒、高残留、高抗性杀虫剂的理想替代药剂，2000年美国EPA授予茚虫威为“减风险产品”。

2003年，茚虫威全球销售额已达1.05亿美元，2004年增长至1.30亿美元，2008年达1.80亿美元峰值水平。2007年后，在杜邦公司两个酰胺类杀虫剂的重压下（氯虫苯甲酰胺和溴氰虫酰胺），茚虫威市场略有下行，2009年全球销售额降回落至1.65亿美元。

2010年茚虫威销售额下降至1.60亿美元，随后氯虫苯酰胺类产品抗性逐渐凸显，茚虫威由于不属于新烟碱类，对酰胺类杀虫剂抗性严重的虫害有良好的防治作用，尤其对鳞翅目害虫杀虫活性优异，需求量逐年回升。2013年茚虫威全球销售额会升值1.80亿美元，2014年销售额增长至历史高点1.85亿美元，2009~2014年复合年均增速为2.3%，并保持平稳增长势头。

2016年3月，茚虫威的化合物专利已在欧盟失效，给予了国内原药和制剂的开发机遇。目前我国茚虫威原药累计登记数量为34个，绝大多数集中在2013-2017年登记。

公司积极布局茚虫威杀虫剂，现有3000吨/年的茚虫威项目在建。光气化产品氨基甲酸甲酯为合成茚虫威的重要中间体，安徽广信农化光气生产装置配套的2000吨氨基甲酸甲酯项目一期1000吨已生产多年，工艺技术成熟，二期1000吨尚在建设。公司布局茚虫威的工艺技术和产业链优势明显。

2）噻嗪酮是一种几丁质合成抑制剂

噻嗪酮又称扑虱灵、稻虱净，属于昆虫几丁质合成抑制剂，通过干扰昆虫新陈代谢而实现选择性杀虫，对人、畜和水生生物以及昆虫天敌安全，主要用于水稻、果树、茶树等作物的害虫防治。

噻嗪酮由日本农药株式会社开发，1983年12月在日本登记。根据世界农化网数据，2009-2014年噻嗪酮销售额年均复合增速达14.9%，2014年其全球销售额已达1.45亿美元，是销售额较大的29个杀虫剂品种之一。

作为一个老产品，噻嗪酮国内市场相对已经比较成熟，目前国内共有22个噻嗪酮原药登记，180个制剂单剂登记。根据世界农化网数据，2016年我国水稻用噻嗪酮销售额已达0.23亿美元。近年来噻嗪酮价格稳定在近8万元/吨，国内主要生产企业有江苏健谷、连云港金囤等。

噻嗪酮属于光气延伸产品，由N-甲基苯胺经经光氯化、缩合等反应制得。2020年，公司凭借光气及光气化产品优势，投资1.26亿元用于建设噻嗪酮生产车间，项目建成后可年产5000吨噻嗪酮，目前项目建设仍在有序推进。

3.2 光气衍生物品类较多，布局前景广阔

光气，学名碳酰氯，又名羰基二氯、氧氯化碳、氯代甲酰氯等。

由于光气有两个酰氯，所以化学性质活泼，是生产异氰酸酯、碳酸酯、光气化中间体等重要化工产品的关键原料，广泛应用于聚氨酯、工程塑料、医药、农药、合成材料助剂等多个领域。

光气化产品下游需求保持快速增长。从全球范围看，异氰酸酯类和聚碳酸酯是最重要的光气衍生物。2011年至2020年，异氰酸酯消费量从160万吨提升至294万吨，年均复合增速达7%；聚碳酸酯消费量从116万吨提升至近248万吨，年均复合增速达8.8%；农药、医药等中间体及其他消费量也从90万吨提升至107万吨。

“十四五”期间，随着改性聚碳酸酯和聚氨酯门类的扩增以及市场的开拓，光气下游有望保持高速增长，据《光气化产品发展现状及行业成长性分析》估计，异氰酸酯及聚碳酸酯需求量将分别达350万吨、340万吨，年均复合增速分别为3.50%、6.50%。

尽管光气下游需求持续快速扩张，但由于光气属于剧毒气体，是一战期间大量使用的化学武器，光气化生产存在潜在的危险性，是我国三类监控化学品，生产资质准入门槛高，新上项目必须经过国家工信部禁止化学武器公约组织办公室核准，部分省市禁止新增光气生产点，山东省原则上不在批准新的光气及光气化产品生产装置，广东省禁止引进涉及光气额项目，江苏省禁止新增光气生产装置和光气布点，在政策约束之下，光气逐渐成为一种特殊的发展资源。

2008年，我国登记光气生产企业46家，总产能116万吨，截止2010年底，我国登记光气生产企业48家，总产能150万吨，产量大约120万吨。2012年光气的产能260万吨。由于历史原因，目前国内的光气企业，仍有一批规模较小，产能不足万吨的有10余家，产能在1-2万吨的企业约20余家。但我们根据行业经验判断，年产量1万吨以下企业基本保本或微利，2万吨以上企业效益较好。

光气下游的农药产品丰富，包括杀虫剂茚虫威等，除草剂胺唑草酮等，以及杀菌剂嘧菌酯、咪鲜胺等，公司未来可以发展布局的种类较多，发展空间广阔。

4. 规划品种围绕光气展开，产业前景广阔

为了进一步巩固现有产品的优势，公司逐步向上游进行业务延伸，先后发展了对邻硝以及氯碱业务。

公司募投项目“20万吨/年对（邻）硝基氯化苯”（分两期建设，一期10万吨/年），以及配套建设的“15万吨/年氯化苯项目”（分两期建设，一期7.5万吨/年），实现中间体自给，大大降低了公司的生产成本。此外，公司还在东至基地布局了30万吨离子膜烧碱项目，实现原料配套。

目前公司上游原料及中间体布局已基本完成，产业链一体化优势逐渐凸显，公司进入产业布局的收获阶段。

4.1 硝基氯苯产业空间较大

对（邻）硝基氯化苯是公司重要的上游原材料。其中对硝基氯苯可以生产3,4-二氯苯胺，进而生产敌草隆。邻硝基氯苯可以生产邻苯二胺，进而生产多菌灵和甲基硫菌灵。

由于中国硝基氯苯的竞争力较强，海外的硝基氯苯生产逐步萎缩。目前我国已经是全球最大的硝基氯苯的生产国和消费国。根据氯碱工业数据，2014年我国硝基氯苯产能的全球占比近80%。至2020年，据《硝基氯苯市场现状分析及未来应对策略》数据，我国硝基氯苯行业产能合计95万吨，全球产能占比已提升至近90%。

我国硝基氯苯产能分布较为集中，生产企业主要有八一化工、扬农化工、广信股份等8家企业，其中八一化工是我国最大的硝基氯苯生产企业，年产能32万吨，占行业总产能的34%，南化公司年产能15万吨居行业第二，其后广信股份、扬农化工均有10万吨产能。

由于部分企业因自身安全环保、装置老化等问题被迫关停，2020年我国硝基苯酚的产量为53.5万吨，行业开工率仅56.3%。2020年八一化工由于装置老化，开工水平维持低位，2020年产能12万吨占国内总产量的22%；2020年嘉兴中华因2019年11月的闪爆安全事故基本处于停车状态。而业内广信股份、杨农化工等企业全年保持相对较高的开工水平，2020年产能利用率分别达85%和80%。

硝基氯苯产能多有下游生产装置配套，生产企业中仅南化公司和嘉兴中华无下游配套产品。硝基氯苯行业产量的自用比例也较高，2020年硝基氯苯生产企业的自用量的20万吨，占总产量的37%。

根据《硝基氯苯市场现状分析及未来应对策略》数据，2020年我国硝基氯苯的需求量为近53.7万吨，供需基本平衡。其中对硝基氯苯的需求量占65%，邻硝基苯酚需求量约占35%。

硝基氯苯是重要的基础有机氯中间体，衍生品数以百计。对硝基氯苯下游48%用于合成对氨基苯酚，后者是重要的解热阵痛药物；近14%的对氨基氯苯用于制备对硝基苯胺，其为染料工业极为重要的中间体；另外，2,4-二硝基氯化苯对氨基甲醚、对氨基苯乙醚、3，4-二氯硝基苯也均为重要的染料、医药等精细化工中间体。邻硝基苯酚下游则主要用于合成邻苯二胺、DCB、邻氯苯胺等重要化工中间体。

2021年，由于八一化工停产搬迁致使供给收缩明显，硝基氯苯的价格高企，对硝基氯苯和邻硝基氯苯价格一度达到1.8万元/吨和1.3万元/吨；2022年随着八一化工复产，二者价格分别重回近0.9万元/吨和0.6万元/吨水平。

硝基氯苯行业安全风险较大，业务曾发生多起爆炸事故；且硝基氯苯有异味，污染较重，近年来，随着环保整治工作的常态化、规范化，硝基氯苯的价格波动较大。从减排的角度看仍有一 定的改进空间，传统的硝基氯苯工艺混酸硝化，三废严重，改进后的环形硝化或者绝热硝化也没有根本上改进这个问题。由于安全、环保因素，业内硝基氯苯产能后续存因意外事件停产的可能性。

2021年末，公司年产20万吨的对（邻）硝基氯化苯项目转固，东至基地硝基氯苯产能达20万吨/年。在硝基氯苯产业下游，公司不仅配套多菌灵、甲基硫菌灵等农药产品，还布局4万吨对氨基苯酚医药中间体；同时，公司向上游布局了15万吨氯化苯及30万吨/年氯碱项目以提供原料支持，给予了硝基氯苯产业链较强的竞争力和经营稳定性。

4.2 邻苯二胺的优势进一步巩固

邻苯二胺是邻硝基氯化苯消费量最大的下游产品，主要用于农药、染料、聚氨酯发泡剂、水处理剂、橡塑助剂等领域。国内邻苯二胺消费比例大致为：农药杀菌剂60%，医药领域5%，橡胶助剂4%，苯并三氮唑类20%，其他领域11%。

邻苯二胺供需格局相对稳定而集中，我国邻苯二胺生产能力约为7.5万吨/年，产量约为5万吨，主要生产厂家有：安徽广信农化股份有限公司、蓝丰生物化工股份有限公司、内蒙古盛达化工有限公司、安徽八一化工股份有限公司、扬农化工股份有限公司等。其中广信股份拥有2.5万吨邻苯二胺产能居行业首位，下游配套多菌灵、甲基硫菌灵等产品。

2020年末，八一化工退城入园搬迁致使硝基氯苯停产，邻苯二胺市场供给亦收缩，邻苯二胺价格跟随硝基氯苯价格大幅上涨，盈利能力高涨。2022年5月后随着八一化工复产，硝基氯苯和邻苯二胺价格逐渐恢复。但由于邻苯二胺行业集中度较高，价格跌幅相对平缓，截至2022年9月底，邻苯二胺市场价格仍有3.3万元/吨。

4.3 布局对氨基苯酚开拓医药中间体业务

对氨基苯酚是一种用途广泛的有机精细化工中间体，工业上主要由硝基苯催化加氢或对硝基苯酚催化氧化等方法制备，为硝基氯苯的下游第一大应用领域。

对氨基苯酚下游用于医药、染料、橡胶等领域。根据《全球扑热息痛市场报告》的数据，全球对氨基苯酚下游主要用于医药领域，约占对氨基苯酚下游总消费量的80%，染料助剂占12%，其他化工用途的消费占比近8%。在医药领域，绝大部分的对氨基苯酚用于合成扑热息痛（对乙酰氨基酚），后者常用于各种感冒药中起解热阵痛作用。

根据智研咨询数据，2016年，全球扑热息痛产量近16.5万吨，我国是扑热息痛最大的生产国和出口国，2009-2018年间，我国扑热息痛产量基本稳定在8-10万吨水平，16年我国扑热息痛产量为8.74万吨，约占全球的总产量的53%，对应对氨基苯酚需求约7.5万吨。

据中国海关统计，2009-2021年间我国扑热息痛出口量基本维持在3.5-5.4万吨之间，居住全球首位，2018年以来随着扑热息痛价格的快速提升，我国扑热息痛出口金额不断提升，至2021年已达3亿美元规模。

目前国内一些安乃近、氨基比林等解热镇痛老品种仍在使用,年消费量在1万吨以上,这些药物副作用大,将被扑热息痛等逐步取代，对氨基苯酚需求尚有提升空间。

从供给端看，2015年以来对氨基苯酚行业万吨以下的产能逐渐出清，行业逐渐集中。根据氯碱工业数据，2015年我国对氨基苯酚生产企业有近20余家，其中6家产能逾万吨规模，行业产能达15.5万吨。至2020年，我国对氨基苯酚行业总产能下降至11.5万吨/年，且产能主要集中在八一化工、泰兴扬子、河北冀衡、辽宁世星4家企业中。

伴随着行业内产能的出清和集中度的提升，对氨基苯酚行业的产能利用率持续改善，2019年对氨基苯酚行业产能利用率已达近70%。2020年新冠疫情致感冒药物需求增加，对氨基苯酚产量提升至10.5万吨，行业产能利用率达到91.3%。

2022年公司收购辽宁世星涉足对氨基苯酚行业。目前公司东至基地拥有4万吨/年对氨基苯酚产能在建，叠加辽宁世星现有产能1万吨/年，待公司投产以后将拥有5万吨/年对氨基苯酚产能，仅次于八一化工，且公司拥有氯碱-对硝基氯苯-对氨基苯酚全产业链优势，产品经营稳定性及竞争力较强。对氨基苯酚项目是公司对医药中间体领域的拓展，有望进一步打开公司成长空间。

5. 盈利预测与估值

5.1 盈利预测

核心假设

1）农药板块：杀菌剂方面，多菌灵和甲基硫菌灵产销量和价格毛利率保持稳定；2000吨嘧菌酯于23年末投产；除草剂方面，敌草隆盈利稳定、草甘膦价格毛利率略下行，1500吨噁草酮及3000吨环嗪酮技改项目均于23年末投产；杀虫剂方面，1000吨茚虫威和5000吨噻嗪酮均于2022年末投产，23年逐步放量。

2）精细化工中间体：硝基氯苯二期10万吨产能逐步释放，下游4万吨对氨基苯酚项目于22年年底投产放量。

基于以上核心假设，我们预计公司2022-24年收入分别为79/103/117亿元，对应增速分别为43%/31%/13%，归母净利分别为22/25/28亿元，对应增速分别为50%/14%/13%，EPS分别为3.40/3.86/4.37元/股，3年CAGR为24%。

5.2 估值

采用PE估值法，2023年可比公司PE平均值为11.21。

考虑到公司全产业链布局不断完善，产品竞争力和经营稳定性持续提升，我们给予公司2023年PE目标值11倍，对应2023年目标价格为42.46元，相较于当前股价有47%的上涨空间。

6. 风险提示

1） 在建项目或市场开拓不及预期风险

公司目前有嘧菌酯、噁草酮、噻嗪酮等多个在建项目正在建设，在建产能存在进展不达预期的风险，而且在建项目投产以后，新产品的市场推广有一 定的不确定性，存在市场开拓不及预期的风险。

2） 环保成本提高风险

东至基地毗邻长江，并且香隅化工园曾经被央视公开报道偷排投放事宜。公司的主要产品都有一 定的含盐废水排放，随着环保标准趋严，含盐废水的处理成本不断增加。

蔡家山基地的燃煤锅炉吨位较小，难以满足超净排放的要求，未来可能要逐步切换为天然气。

3） 疫情反复风险

后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、物流运输均有一定的威胁。

国内 NCA 前驱体龙头，芳源股份：产能兑现有望迎来量利齐升

1. 核心逻辑：国内NCA前驱体龙头，量利齐升享美国市场弹性

芳源股份为国内NCA前驱体龙头，稀缺的美国市场弹性标的。公司以技术立身，发展稳健，但即将进入新的持续产能投放期，充分享受美国新能车市场的弹性，有望迎来量利齐升。

1、 NCA前驱体具有显著壁垒，公司为国内NCA前驱体龙头。

公司具备以共沉淀技术为基础的合成工艺条件、合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术，解决了NCA三元前驱体合成中镍钴铝均相共沉淀、一次颗粒形貌调控、粒度分布调控等关键问题。从出口数据来看，国内NCA前驱体出口量几乎全部由芳源贡献，主要进入松下-特斯拉体系当中。

2、 行稳致远，新产能兑现有望带来量利齐升。

创始人技术出身，公司发展稳健。20-22年公司前驱体有效产能维持在1-3万吨；随IPO募投5万吨产能今年Q4落地，23年有效产能7-8万吨，产销量有望达6-7万吨，打开公司天花板。1）规模效应将有效降低制造成本；2）纵观前驱体行业，产量从2-3万吨向6-7万吨跃升的过程中，单吨净利的规模效应显著。尤其是22年公司有约1亿股权激励费用压制盈利，23年公司有望迎来量利齐升。

3、 伴松下体系享受海外市场弹性；4680放量带来新增长预期。

公司NCA前驱体通过松下最终供应海外市场，欧洲新能车市场承压但仍具中期增长前景，美国新能车市场有望成为2023-2024年最大弹性市场，公司将伴随松下共同享受海外市场弹性。我们测算2018-2021年公司占松下前驱体供应份额由15%稳步提升至18.4%，随公司产能投放，占比有望再度提升。特斯拉、松下、SKI和亿纬锂能等4680大圆柱电池逐步量产，公司打造的松下-特斯拉、贝特瑞-松下等体系也将为公司三元前驱体带来新一轮增长预期。

4、 回收贡献新的业绩弹性。

公司回收技术行业领先，目前合计布局1.6万吨电池级氢氧化锂产能，预计2023年起贡献业绩，有望给公司带来新的业绩弹性。

公司为国内NCA前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。

我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。公司2023年23倍PE，对应目标价23元。

2. 公司简介：国内NCA前驱体龙头，产品矩阵逐步完善

2.1. 技术起家，以NCA前驱体为核，产品矩阵逐步完善

2.1.1. 公司为国内NCA前驱体龙头

公司以球镍业务起步，成长为国内NCA前驱体龙头。芳源股份创立于2002 年6月，主要从事NCA和NCM三元正极材料前驱体和镍电池正极材料球形氢氧化镍的研发、生产和销售，并布局电池回收业务。

根据产品结构和放量节奏，公司发展历程可分三个阶段：

1、 第一阶段，2002年至2006年，利用“萃杂不萃镍”湿法冶金技术（此时部分相关专利从公司实控人罗爱平、吴芳夫妇处受让取得），实现从包含废旧电池和含镍废料等粗制资源中，提炼出高纯硫酸镍等产品，定位有色金属资源综合利用企业和镍电池正极材料生产企业，并于2005年向比亚迪供应球镍正极材料。

2、 第二阶段，2007年至2016年，公司进一步完善以“萃杂不萃镍”为核心的现代分离技术体系，并于2015年正式进入高镍NCA三元前驱体领域，2016年公司新三板挂牌。

3、 第三阶段，2017年至今的收获期。2017年10月公司成功向松下批量供应NCA87三元前驱体，2019年开始向松下供应NCA91，同时NCM业务持续拓展，并于2021年登陆科创板。

2.1.2. 公司技术起家，行稳致远

公司技术起家，以研发立身，行稳致远。核心创始人罗爱平教授系研究出身，有色冶金专业博士，曾任中南大学有色冶金系教授，为“萃杂不萃镍”技术发明人，2002年创立公司，目前为公司董事长、总裁、核心技术联合创始人及研发总负责人。

罗爱平、吴芳夫妇为公司实际控制人。

罗爱平、吴芳夫妇分别持有公司14.95%和3.42%的股权，加上其他一致行动人2.96%的股权，罗爱平夫妇直接或间接控制公司 21.33%股份表决权，为公司实际控制人。公司第二大股东为动力电池负极材料龙头上市公司贝特瑞，其正极材料业务聚焦NCA与NCM811等高镍三元材料，与芳源股份形成上下游关系。

母公司及主要子公司定位：芳源环保未来主要负责主要原材料采购、产品研发和销售；子公司芳源金属（五和厂区）主要负责生产球形氢氧化镍；芳源新能源（古井厂区）主要负责生产三元前驱体；芳源循环主要作为公司 5.0 万吨高品质NCA/NCM前驱体的新生产基地；芳源锂能亦主要是三元前驱体和电池级氢氧化锂业务。

2.1.3. 产品矩阵逐步完善

NCA前驱体专注高镍化，NCM前驱体逐步起量。

公司已建立起从镍钴原料到三元前驱体和镍电池正极材料的完整产业链：以包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源为原材料，利用分离提纯技术制备高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、高纯硫酸锰等溶液，进而直接合成NCA/NCM三元前驱体及球形氢氧化镍。

其中NCA前驱体目前为公司核心产品，已形成NCA87和NCA91为主的产品体系，NCA94、96产品在推进当中；NCM前驱体目前已形成5系和8系的产品体系，NCM811/NCM83/ NCM88 等型号高镍NCM前驱体已产业化，主要客户包括松下、贝特瑞、杉杉能源、比亚迪、当升科技等产业链龙头；球镍作为公司传统主业，主要包括加锌球镍和覆钴球镍；此外，公司产品还涵盖硫酸钴、电池级氢氧化锂等。

2.2. NCA前驱体贡献核心利润，22H1费用压制盈利能力

2.2.1. 公司业绩高速增长，主要为NCA前驱体贡献

2014-2021年营收CAGR达57.98%，以2017年为收入体量分水岭。公司2014年至2021年营业收入复合增长率57.98%。

整体看，受益于2017年10月起公司开始向松下供应NCA87三元前驱体，公司体量进入加速阶段；2020年上半年受疫情影响及公司出货集中在下半年，全年收入增速放缓；2021年在公司NCA和NCM三元前驱体同步量价齐升推动下，收入大幅增长；2022年上半年疫情再度冲击，NCA收入稳健增长，但NCM出货量受到显著影响。

NCA前驱体贡献收入约8成，NCM前驱体开始放量。

收入和出货结构方面，NCA前驱体为核心主业， NCM前驱体21年放量。2021年，公司NCA前驱体销售1.4万吨，YOY+58.45%；NCM销售0.58万吨，YOY+420.12%。

出货结构中，2017年和2018年公司NCA前驱体以NCA87为主，随2019年公司向松下供应NCA91产品，NCA91成为主力产品；NCM中，2020年公司出货仍以5系产品为主，目前中高镍产品占据主要份额。

拆分公司成本结构，直接材料为最大成本项，占比85%-90%，剩余为制造费用和直接人工。

原材料价格上涨、采购模式变化与加工费波动致近年综合毛利率下降。

公司综合毛利率2020年至2022年上半年出现了比较明显下滑，由2019年高点的20.28%下降至11.19%。

原料端公司毛利率主要受两个因素影响：

（1）金属镍、钴市场价格变动对公司主要产品销售价格、销售成本的影响不同步；（2）主要辅助材料硫酸和液碱价格变动。

此外，2021年2月公司与当前核心客户松下中国的合作模式陆续调整为向其采购镍豆、钴豆生产NCA三元前驱体后销售给松下，进一步带动毛利率下降。

2.2.2. 股权激励费用压制H1盈利，修正后单吨盈利约5K

股权激励费用压制H1盈利，修正后单吨盈利约5K。

公司2017年前归母净利润相对稳健，伴随公司2015年布局的高镍NCA三元前驱体于2017年兑现业绩，公司业绩实现翻倍式增长。但受疫情、原材料价格及核心客户合作模式改变等因素影响，2020年和2021年利润体量较2019年均下降。

2022年上半年疫情影响销量叠加股权激励费用摊销4985万（新增4071万元），公司净利润大幅下降，但就单季度看，Q2已经实现扭亏。我们测算剔除上半年股权激励的影响后，实际单吨净利润在4974元，高于2021年全年。

3. 三元前驱体空间广阔，23年美国最具弹性

3.1. 新能源汽车渗透率稳步提升，美国市场明年最具弹性

3.1.1. 美国新能车市场处于爆发前夕，渗透率目前为7%-8%

美国新能源汽车渗透率稳步提升，目前仅有7%-8%。根据Marklines数据，受益于政策+市场驱动，美国新能源汽车自2021年起量，渗透率稳步提升：2022年9月新能源汽车销量8万辆，同比增长44%；当月渗透率7.2%，较去年同期提升1.7个百分点，较2021年全年渗透率提升3.5个百分点。

根据美国白宫官网信息，提出 2030年零排放汽车新车渗透率50%的目标。美国新能源汽车渗透率虽稳步提升，但较上述目标还有较大差距。

复盘各新兴产业的发展，渗透率S曲线具有很强借鉴意义，美国新能车市场爆发在即。

智能手机用了5年时间从20%提升到70%，挪威用了6年左右的时间实现10%的电动化率提升到了70%的电动化率(强政府推动)。产业渗透率提升并非线性：20年欧洲主流市场迈入S增长曲线快速增长区域，跨过10-20%区间；21年国内新能车步入10%+渗透率时代，22年达到25%；美国目前处于7%-8%渗透率，23-24年预计迎来爆发。

3.1.2. 政策驱动叠加新车型推出，美国新能车销量将加速

《降低通胀法案》落地，美国新能源汽车销量有望加速。

2022年8月16日，签署了《降低通胀法案》（Inflation Reduction Act），该法案前身是美国政府《重建美好未来法案》（Build Back Better Act，BBB法案），BBB法案虽已获众议院通过，但未获得参议院通过（曼钦反对 ），时隔9个月，美国政府向保守派势力曼钦做出妥协，最终推动该法案落地。其中“能源安全和气候变化”领域支出3690亿美元，是历次法案中该领域的最大投资。

其中与新能源汽车相关的内容包括：

（1）延续电动车税收抵免，7500美元电动汽车税收抵免于 2023 年 1 月续签至 2032 年底，有效期10年。

（2）取消每家车企销量 20 万辆的补贴上限，之前的税收抵免仅针对每个OEM累计销量20万辆进行扣除，特斯拉、福特、丰田、通用等将率先受益，也有望进一步刺激这些从历史销量上看更受青睐的厂家的需求。

但和之前法案相比，现有法案对抵免条件做出了更严格的要求，美国本土车企更受益。该法案的出台，加剧了市场对中国电池材料以及电池企业在美国市场竞争力的担忧，一方面我们认为当前主要电池材料的产能均来自中国，短期内脱离中国供应链存在难度；一方面，对于企业，可以通过海外产能建设供应美国车企，仍有获得补贴的可能。

车型产品力助推新能源汽车销量增长。

政策推动之外，在售经典车型和热销新车型的产品力是推动销量上涨的重要助力，部分2021年上市的新车型在2022年销量较为明显增长；而根据部分车企的车型计划，2023年车企美国市场新车型也将密集推出，优质供给将持续推动市场。

皮卡方面，关注特斯拉Cybertruck表现，其他的车型如福特皮卡F-150、 Rivian皮卡预计也将有不错的表现。

3.1.3. 特斯拉有望最大程度享受美国新能车市场爆发

特斯拉在美国市场占比遥遥领先，有望充分享受美国新能源汽车市场增量空间。

2022年上半年特斯拉美国市场占比57.18%，较2021年58.87%的份额基本持平，其三款车型ModelY/3/S分列前三位，Model X也进军前十名。现有车型产能扩张，新车型Cybertruck即将推出（公司在Q2业绩会称预计2022年Q4至2023年Q1推出）且符合市场偏好。

《降低通胀方案》取消了20万辆的税收优惠限制，特斯拉等企业最为受益。预计在美国市场放量的情况下，特斯拉有望享受更多的增量空间。

从车型来看，车型偏向大中型，SUV和皮卡占比接近7成。

美国路况条件及地广人稀的特点基本决定美国人偏好SUV和皮卡，2022年上半年两者合计销量占比接近70%，上半年销量前十的车型中有8款为SUV。

就特斯拉美国的电池供应而言，主要由其重要电池合作伙伴松下进行供应，今年7月，松下选择了堪萨斯州作为其美国电池厂的选址，该厂预计投资40亿美元；8月底，松下拟在俄克拉荷马州再建一座40亿美元的电动汽车电池工厂，从而为特斯拉得克萨斯州工厂供应电池。芳源股份为松下NCA前驱体重要供应商之一，有望受益。

3.2. 预计2025年三元前驱体出货257万吨，CAGR 36.12%

伴随全球新能源汽车快速增长，预计2025年三元前驱体需求达到257万吨。

基于以下核心假设：

（1）国内新能源汽车2022年销量639.2万辆，2023年渗透率35%，新能源汽车销量894.9万辆，同比增长40%；此后渗透率进一步提升，但基数效应下，增速有所放缓，2024和2025年维持35%增速；海外新能源汽车中，预计2022年海外需求385.3万辆，美国市场仍旧为弹性最大的市场，政策和车型共同推动销量上涨，欧洲受宏观环境影响增速保持相对平稳，预计2023年海外新能源汽车销量539.4万辆，同比增长40%，2024和2025年保持该增速；单车带电量稳步小幅增长。

（2）动力三元电池装机方面：2020年以来，随着CTP、刀片电池等结构创新有效提升铁锂电池体积能量密度，铁锂电池在国内装机份额快速提升至2022年的6成左右。

但三元电池未来可期：

a）随着特斯拉、大众、福特等车企以及LG、宁德时代、亿纬锂能等电池厂纷纷布局印尼，以青山、华友、力勤、中伟为首中国公司带动红土镍矿冶炼技术进步，镍钴价格有望走入持续下跌通道，三元电池的性价比有望提升。

b）三元电池的性能优势有望随4680、麒麟电池等结构创新再度放大，其能量密度、快充等性能优势有望放大。

c）考虑回收问题，海外车企主要份额仍将以三元为主。预计2022-2025年国内动力电池三元装机占比55%/60%/60%/60%，海外2022年三元占比90%，此后由于部分车企考虑磷酸铁锂电池，2023至2025年维持80%占比。

（3）储能电池领域受政策、循环寿命、安全性和成本等因素影响，三元占比相对较小，假设在2023-2025年基本维持10%的占比。

（4）单GWh三元电池对正极材料需求量2022-2025年分别为1604吨/1575吨/1530吨/1515吨，考虑到正极烧结环节的损耗，假设对三元前驱体的需求和三元正极保持1:1比例。

基于核心假设，我们测算2025年全球三元前驱体需求将达到257万吨，较2022年提升152%，CAGR为36%。

3.3. NCA前驱体生产壁垒高，芳源贡献国内主要出口份额

3.3.1. NCA前驱体对流程设计和条件控制提出高要求

共沉淀法是三元前驱体通用制备方法。

NCA/NCM三元前驱体为镍、钴、铝/锰氢氧化物共沉淀化合物，通过与锂盐（普通产品用碳酸锂，高镍产品用氢氧化锂）高温混合烧结后制成三元正极材料，由于高温混锂烧结过程对三元正极材料前驱体性能影响很小，因此三元正极材料对前驱体具有很好的继承性。

目前行业内普遍用来制备三元前驱体的工艺方法为共沉淀法，该工艺技术壁垒较高，研发周期较长、反应流程复杂、过程控制严格，如盐和碱的浓度、氨水浓度、加入反应釜的速率、反应温度、反应过程 pH 值变化、磁性异物控制、反应时间等反应参数均需要多年的技术与经验积累。

正极材料高镍化和单晶化对前驱体制备提出更高的要求，技术型头部企业有望形成自身优势。当前阶段正极材料技术迭代仍处于进行时，工艺能够及时匹配且具备一定成本优势的前驱体企业有望取得竞争优势。

三元锂电池逐步向高能量密度、高循环次数、高安全性方向发展，从三元材料本身出发提高单体电芯能量密度的方式主要是高电压和高镍化，其中高电压主要是通过单晶化提高充电截止电压，高镍化主要是通过提高镍含量、降低钴含量实现。

由于正极材料对前驱体较好的继承性，单晶化和高镍化均对前驱体合成工艺提出了更高要求，如磁性异物控制、工艺精度的控制等。

头部前驱体企业技术积淀经验丰富且已绑定下游客户，而新进入者需经历层层严格认证，尤其是进入海外电池企业和车企供应链，头部企业更具备获得竞争优势的条件。

高镍NCA三元前驱体工艺难点在流程设计和条件控制。

类似NCM三元前驱体，高镍NCA 三元前驱体合成的主要技术路线为均相共沉淀法，通过控制生产条件，生成镍钴铝的氢氧化物共聚物。该技术路线主要难点在于流程设计和条件控制，尤其是酸碱控制精度要求较高，避免反应过程中出现铝水解、沉淀而无法形成共沉淀物的情况，同时只有精细的工艺控制，才能形成分布均匀的产品。

铝既可溶于酸，也可以溶于碱，与镍钴锰共沉淀相比较，铝与镍钴的共沉淀更为困难。

目前，共沉淀技术在国外已经较为成熟地应用于高镍 NCA 三元前驱体的规模化生产中；国内已有多家公司成功将共沉淀技术应用于镍钴锰、镍钴铝等前驱体的规模化生产中，但应用于镍钴铝三元前驱体并实现大规模批量化生产的国内公司较少。

3.3.2. 公司占据国内NCA主要出口份额

全球生产NCA三元电池的企业主要集中在日本的松下，其次为韩国，以三星SDI为代表；与之相匹配，NCA三元正极材料生产商主要是日本的住友金属和韩国的ECOPRO，其中住友金属NCA目前产能为4850吨/月，前驱体自用为主。

国内表观NCA三元前驱体出货占比基本稳定在10%。2020年中国三元前驱体出货量33万吨，2021年进一步提升至61.8万吨，2015年至2021年复合增长率57.82%。其中，根据高工锂电的统计口径，NCA三元前驱体出货量基本稳定在10%。

国内生产NCA 前驱体的企业包括芳源股份、格林美，此外中伟股份、科隆新能源、金驰能源等也有少量的布局。

国内NCA三元前驱体出口日本为主，芳源股份基本贡献全部国内NCA前驱体出口量。

当前我国NCA三元前驱体基本以出口为主，根据海关总署NCA三元前驱体出口国别以及发货地分析，2021年2月芳源股份和松下合作方式变更，4月份公司NCA前驱体对松下的销售由出口转内销，由于松下中国总部位于上海市（合作模式变更前，由芳源股份所在广东直接发往日本），也就导致我国NCA三元前驱体国内出口由以广东省为主转为几乎以上海市为主。

NCA前驱体海关出口数据叠加芳源股份2020年和2021年分别直接供应松下NCA前驱体0.7和0.9万吨+的量，可见芳源股份近年来几乎贡献了全部的直接出口量，在NCA三元前驱体出口市场中占据市场第一的份额。

4. 产能兑现有望迎量利齐升，电池回收贡献业绩增量

4.1. 研发立身，形成“萃杂不萃镍”为核心的现代分离和合成技术

公司以“萃杂不萃镍”湿法冶炼技术为核心，形成了先进的现代分离技术和合成体系。

公司创始人罗爱平先生是“萃杂不萃镍”技术的发明人，且在生产中不断进行完善，通过对萃取槽的结构优化、萃取级数的合理选取、不同萃取剂的组合运用，实现低成本、高效率地去除杂质，在生产中获得高品质、低成本的高纯硫酸镍和高纯硫酸钴等硫酸盐溶液。

同时，公司以现代分离技术为基础，将金属提纯技术用于包括氢氧化镍、粗制硫酸镍、镍钴料等资源，可全面回收利用其中的镍、钴、锰、锂等元素，最终得到高纯硫酸镍、高纯硫酸钴、电池级硫酸锰和电池级碳酸锂、氢氧化锂等，不仅降低了产品成本，也有利于降低对原生矿资源的需求、形成有效的镍钴资源保障。

合成技术方面，公司自 2004 年开始进行镍电池用球形氢氧化镍共沉淀结晶合成技术的开发，至今已有十多年共沉淀结晶技术产业化的积累，形成了以共沉淀技术为基础的合成工艺条件、合成机理、合成装备等完整的功能材料制备核心技术，解决了NCA 三元前驱体生产过程中镍、钴、铝均相共沉淀，一次颗粒形貌调控，粒度分布调控等关键问题，生产具有成本优势、可调控形貌、品质优异的 NCA 三元前驱体产品。

创始人研究出身，研发费用率行业前列。

公司创始人罗爱平先生为研究出身，曾先后任中南大学冶金系教授、五邑大学环境工程系教授等，在湿法冶金领域深耕多年，并形成多项专利，为公司核心技术联合创始人及研发总负责人。公司一直注重研发投入，近年来研发费用率稳定在4-4.5%，处于行业前列。

股权激励涉及核心技术人员，保障研发团队稳定。公司先后于2018年和2021年两次实行股权激励，激励对象均涉及到公司核心技术人员，股权激励的设定有利于保障公司研发团队的稳定。

4.2. 新产能投放在即，规模效应将有效提升单吨盈利

4.2.1. 公司发展稳健，产能即将迎来持续提升

公司研发立身，一直以来发展稳健，22年起迎来产能快速投放期，预计2024年三元前驱体名义产能16万吨，有效产能12万吨以上：

1、 公司现有主要生产基地为古井厂区及五和厂区：

1）古井厂区为芳源新能源、芳源循环和芳源锂能生产基地，主要负责NCA和NCM三元前驱体、电池级硫酸钴（芳源新能源）、电池级氢氧化锂（芳源循环和芳源锂能）的生产；2）五和厂区为芳源金属生产基地，主要负责三元前驱体生产。公司现有三元前驱体产能主要为芳源新能源于2020年底建成投产的3.6万吨，实际产能约3万吨，此外拥有球镍产能1800吨。

2、 在建和拟建产能较多：

1）IPO年产5万吨三元前驱体和1万吨电池级氢氧化锂项目（Q4建成）；2）年产2.5万吨三元前驱体和6000吨电池级单水氢氧化锂项目；3）芳源飞南新材料有限公司（公司持股51%）的年产5万吨三元前驱体项目。

根据各项目的投产节奏，我们预计2022-2024年公司NCA/NCM三元前驱体有效产能分别达到3万/7万/12万吨，名义产能则在2024年达到16.1万吨，公司产能投放节奏加快。

此外，公司NCA和NCM三元前驱体产线可通过调整后道合成工序进行切换，因此可根据市场需求的订单情况进行NCA和NCM三元前驱体产能动态调整。

4.2.2. 规模效应有望带来制造成本的下降

产能扩张叠加下游订单保障利用率，规模效应有效降低成本。前驱体行业主要以原材料成本+加工费模式定价，公司前驱体业务成本中，制造费用+人工费用占比10%-15%。

1、制造费用中：折旧费、水电费、燃料费和处理费是公司单吨制造费用主要组成部分，合计占比65.47%；单吨折旧有望伴随产能利用率提升小幅下降，水电费由于单耗稳定主要受水费和电价影响，而其他制造费用成本已基本稳定或下降空间很有限。

2、单吨人工费用有望随有效产能提升而下降。

总体来看，公司制造费用+人工费用随产能扩张，预计仍有一定下降空间。和其他三元前驱体企业相比，公司产能规模仍较小，单吨制造和人工费用仍偏高，随产能扩张，预计仍有一定下降空间，但由于公司向前布局硫酸盐加工，相比外购企业，多了溶解和萃取等工序，单位制造费用会略高于友商。

4.2.3. 公司产销规模的跃升有望带来单吨净利的显著提升

三元前驱体行业从2-3万吨规模向6-7万吨规模扩张的过程中，单吨净利具有显著的规模效应。我们以行业龙头中伟股份及华友钴业为例：

1、【中伟股份】前驱体销量从2018年的1.9万吨到2020年的7.2万吨过程中，公司管理、销售、财务、研发四项主要费率从8.58%逐年下降至6.93%，净利率从2.06%提升至5.65%。2021H1四费率降至5.29%，净利率提升至5.84%。

2、 【华友钴业】以前驱体子公司华友新能源衢州（前驱体生产&销售）测算，2022H1为41.6亿收入，对应约3万吨销量，测算单吨利润6500元+，净利率4.91%，较上年持续提升。

规模效应下，公司的单吨期间费用摊销同样在下降过程中。销售、管理和财务费用中，规模效应的贡献明显：我们以扣除股权激励费用摊销后的数据测算规模效应对单吨费用的影响发现，随产能扩张和费用率控制，单吨期间费用率由2018年的3625元降至2022年上半年的1127元。

2022年，公司受股权激励影响较大（分布在管理、研发、销售等费用当中）。还原股权激励后，单吨净利实际上已较2021年提升。公司2018年至2022年上半年分别确认股权激励费用1371/1828/1828/3336/4985万元。还原该影响后，2022年上半年单吨归母净利润实际4974元，较2021年全年3733万元/吨提升，且已接近2020年单吨净利润。根据公司股权激励费用计提测算公告，2022年全年预计确认股权激励费用9970万元，预计影响单吨利润4K元。

基于以上分析，我们认为公司2023年单吨盈利能力将明显恢复：IPO募投项目5万吨22年10月预计建成投产，2023年产能爬坡影响较小；产能扩张的同时，客户订单保障产能利用率在高位，单吨制造费用有小幅下降空间，单吨人工随人均产出提升而有所下降；规模效应下，单吨期间费用进一步下降；股权激励摊销费用下降；原材料采购进一步优化贡献材料利润。

4.3. 海外市场贡献NCA业务弹性，NCM业务逐步起量

4.3.1. NCA：松下-特斯拉体系占比有望再提升

NCA深度绑定松下-特斯拉产业链，过往加工费显著高于国内客户。

公司2015年开始布局高镍NCA三元前驱体并引入松下品质控制体系，2017年10月起公司正式向松下批量供应NCA87三元前驱体，2019年供货松下产品迭代升级为NCA91三元前驱体，并成为NCA出货主体产品。此外，公司通过供应贝特瑞NCA三元前驱体，间接供应松下。通过供应松下，公司成功打入特斯拉供应链体系。

由于公司国外客户和国内客户加工费涵盖范围不同，国外客户加工费定价包括由镍钴原料到硫酸盐的溶解、萃取环节，国内客户加工费定价仅包含合成环节，因此松下给公司的加工费显著高于国内客户加工费，尤其是2021年2月公司与松下合作模式未发生变化之前。

公司直接+间接合计供应松下比例持续提升，预计随公司新产能释放再度显著提升。

根据SNE数据，2021年松下动力电池装机36.1GWh，位列全球动力电池企业第三位，假设其装机/产量比为80%，对应6.79万吨NCA三元材料前驱体需求。

我们测算芳源股份通过直接供应的形式供应松下0.97万吨，通过贝特瑞间接供应松下0.28万吨，合计1.25万吨，占松下整体需求的18.42%，过去几年供应比例稳定提升。松下需求量占据公司NCA三元前驱体出货的90%+，为该业务最核心客户，松下体系占据公司营收6成以上。

考虑到松下扩产计划带来的增量需求以及住友金属产能释放节奏较慢，预计公司新产能释放后，将持续提升在松下供应链的占比。

松下-特斯拉4680电池放量将为公司NCA三元前驱体业务带来更大弹性。

松下动力电池配套客户涵盖特斯拉、丰田、马自达、本田等主机厂，特斯拉为其第一大客户，占其年度装机90%左右。特斯拉电池全球供应商为松下、LG和宁德时代，其中松下主要供应美国工厂，LG和宁德时代主要供应欧洲和亚洲工厂。

随美国政策+市场双驱动，美国市场有望成为23-24年新能车最大爆发市场，特斯拉充分享受弹性。其中特斯拉主力供应商预计仍以松下为主，因此松下-特斯拉美国的放量带来的超高镍需求将为芳源股份NCA三元前驱体出货提供较大弹性。

而从产业及市场充满期待的4680电池来看，松下依然跑在前列。

根据特斯拉相关公开信息，其将在中高端车型Model S/X、Cybertruck、以及Model 3和Model Y的长续航版本车型中搭载4680电池。

2022年4月首批装载4680电池组的特斯拉Model Y在德州超级工厂组装交付，其使用的电池由加藤路工厂生产，公司计划2022年年底可以实现每周5000个电池包的产能。为配合特斯拉4680大圆柱电池需求，松下2022年上半年在日本开始试生产4680电池，2023年进行量产，其他电池厂商4680量产时间较松下相对较晚。

芳源股份作为高镍NCA领导者，目前已通过松下配套特斯拉NCA91多年，且已经研发NCA94较长时间，一旦4680电池放量，公司将有望取得突破。

4.3.2. NCM：持续突破，持续起量

持续拓展客户，预计下半年伴随湖南邦普订单显著放量。

公司NCM三元前驱体业务于2021年积极拓展与贝特瑞、天力锂能、科恒股份、巴斯夫杉杉等客户的合作开发，由市场拓展阶段逐步发展为客户稳固阶段。产能扩张叠加成功开拓下游客户，公司 NCM 三元前驱体业务于2021 年进入放量期，销量大幅增长、产销率抬升。

2022年上半年由于主要NCM三元前驱体客户采购需求下降，出货量和收入下降明显，根据公司公告的10.8万/吨的平均售价，测算上半年NCM三元前驱体确认收入的出货量不到300吨，收入2690万元，较去年同期下降88.18%。

根据公司在发行可转债方案回复函里公告的公司与湖南邦普循环科技有限公司签订的NCM三元前驱体合作框架协议，仅湖南邦普循环科技有限公司一家 NCM 年订单量预估为 1.2万吨，下半年湖南邦普订单将带动公司出货量大增。

NCM前驱体业务毛利率近年逐步提升。

2020年之前公司销售的NCM 三元前驱体主要为中低镍产品，钴含量相对较高，毛利率受钴价变动影响较大，目前中高镍产品开始持续放量。但由于公司NCM三元前驱体业务仍处于起量阶段，规模效应能够抵消一部分原材料价格波动，毛利率整体处于提升趋势。

4.4. 布局回收，巩固原料成本优势，贡献氢氧化锂业绩弹性

参股威立雅江门布局电池回收业务，全部投产后可保障2024年镍钴供应比例。

公司参股20%的威立雅江门主要从事废旧电池等资源回收业务，公司控股子公司芳源锂能主要以威立雅江门的回收资源作为主要原材料，实现资源综合利用。

威立雅江门拟综合回收废旧电池包2万吨/年和废旧电芯1万吨/年，其中一期规划0.8万吨电池包，二期规划1.2万吨电池包和1万吨电芯。根据威立雅江门环评书，2万吨废旧电池包中1.8万吨为三元、0.2万吨为镍氢动力电池，1万吨单体电芯中0.8万吨为三元、0.2万吨为镍氢。

项目完全投产后，预计可回收3784.5吨镍/年、760.1吨钴/年。以公司2024年三元前驱体有效产能10万吨计算，完全权益下，可保障8.5%的原料供应。

合计布局1.6万吨电池级氢氧化锂产能，预计2023年起贡献业绩增量。

公司通过芳源循环布局1万吨电池级氢氧化锂项目，该项目以公司现代分离技术为基础，将现代分离技术应用于锂电池正极废料的处理，通过热解、还原、分离、结晶、烘干，最终得到电池级氢氧化锂。

此外，公司通过芳源锂能布局6000吨电池级单水氢氧化锂产能。电池级氢氧化锂作为高镍三元正极材料的重要原材料之一，将进一步丰富公司的产品结构，贡献业绩增量。

5. 盈利预测与估值分析

5.1. 核心假设与盈利预测

核心假设：

1、三元前驱体：预计2022-2024年公司NCA前驱体出货分别为1.7万吨、4万吨和5.98万吨；NCM前驱体出货1万吨、2.3万吨和4.2万吨。预计价格随镍钴价格回落有所下滑，NCM前驱体因可用MHP等原材料增加精炼环节，毛利率略高于NCA前驱体。

2、球形氢氧化镍：预计2022年至2024年稳定出货800吨。

3、电池级氢氧化锂：预计2022年至2024年分别出货10吨、3500吨和6000吨。

5.2. 估值

公司为国内NCA前驱体龙头，技术起家进入产能快速投放期，充分享受海外市场弹性；NCM前驱体逐步起量，电池回收业务将贡献新增量。我们预计公司2022年至2024年归母净利润0.60亿/5.09亿/7.27亿元，对应PE为127x/15x/11x。给予公司2023年23倍PE，对应目标价23元。

5.3. 风险提示

新能源汽车销量不及预期：公司终端客户为新能源车企，新能源汽车需求将直接影响动力电池装机需求，进而传导至公司三元前驱体需求和电池级氢氧化锂需求，一旦新能源汽车销量受到不利影响，公司或将面临产能利用率不足，进而导致单位制造费用提升、毛利率下降风险。

上游原材料大幅涨价：由于原材料价格对公司采购成本和销售价格影响具有不同步的特点，上游原材料价格大幅波动且公司未能实行有效的库存策略的情况下，将面临毛利率大幅波动风险。

下游客户集中及技术路线风险：公司当前最大的客户为松下，松下深度绑定特斯拉，且以NCA三元动力电池为主，如果松下出现出货量下降或技术路线改变，公司将面临不利影响。

相关假设不及预期：可能会导致最终实际盈利不及预期。

聚焦燃气板块，天壕环境：神安渐成，稀缺管道价值获业绩验证

1. 聚焦燃气板块，业绩高速增长

1.1 国内领先的能源环境综合投资服务运营商，转型聚焦天然气业务

国内领先的能源环境综合投资服务运营商，华丽转型布局燃气业务。

公司成立之初专注于工业节能余热余压利用领域；2012年，在深交所创业板上市后，公司先后并购北京华盛、华盛燃气、赛诺水务等清洁能源项目公司，形成了余热余压发电、燃气、水处理业务三大板块协同发展，成为国内领先的能源环境综合投资服务运营商；2018年，公司转型为以燃气业务为主的战略发展格局，与中海油合作，参与国家“煤层气开发‘十三五’规划”重点项目—神安管道的建设；2021年，神安线山西—河北鹿泉段实现正式通气；陕西—山西段预计将于2022年实现全线贯通。

公司以长输管道和多区域城市燃气供应为主要业务拓展方向，整体转型聚焦发展天然气业务。随着神安线项目的不断推进，公司燃气板块将从山西走向河北地区，为沿线城市工业园区提供清洁能源。

未来，公司将依托神安线的资源优势、跨省输气管道优势和终端市场开发优势，实现在陕西、山西、河北等多个省区的战略布局，打造上中下游一体化的燃气综合利用产业集群。

1.2 股权结构较为分散，股票激励促进公司持续快速发展

公司股权结构较为分散，实际控制人为陈作涛。截至2022H1，陈作涛先生直接持有公司5.03%的股份，天壕投资集团有限公司的实际控制人为陈作涛先生，与陈作涛先生本人构成一致行动人关系，陈作涛先生直接间接合计控制公司20.02%的股份。此外，王向东、湖北国有资本运营有限公司、楚天舒股份占比分别为2.72%、2.19%、2.04%。

2021年公司发布限制性股票激励计划，为公司持续快速发展奠基。为保持管理团队稳定、充实管理团队实力，公司对高级管理人员及核心业务骨干实施全面的绩效考核管理方案及股权激励计划，为公司的持续快速发展奠定基础。

1.3 神安线全线贯通在即，业绩增长步入快车道

神安线山西-河北段正式通气，公司业绩高速增长。

2022H1，公司实现营业收入16.92亿元，同比增长率达127.05%；实现归母净利润2.04亿元，同比增长率达416.35%。

公司业绩高速增长，主要得益于2021年神安线管道山西-河北段通气后持续稳定供应，公司向神安线沿线河北客户实现燃气销售，售气量显著提升，燃气业务收入大幅增加。

随着上游气源供应商气量逐步提产释放，有利于公司快速推动燃气市场开拓和管输运营业务，市场份额和业务规模不断扩大，业绩增长有望步入快车道。

毛利率和归母净利率上升趋势明显，未来仍有上升空间。

2017-2021年，公司毛利率由25.06%增长至28.06%；归母净利率由4.55%增长至9.94%，并且伴随着2021年神安线山西—河北鹿泉段的正式通气，归母净利率的增长明显。

从公司业务的地域分布来看，主要集中于华北地区。2022H1，华北地区业务收入占比高达87. 90%。神安线管道项目下游终端市场主要分布在山西忻州市、阳曲县、盂县、河北石家庄平山县、藁城县等县市，覆盖华北地区“煤改气”的重点区域，将陕东、晋西的煤层气等非常规天然气输送至需求旺盛的华北市场。

近年来，公司逐渐转型为以燃气业务为主的战略发展格局，天然气供应及管输运营业务为主要收入来源，且其毛利率水平自2018年以来逐年攀升。

2022年上半年，公司天然气供应及管输运营业务、膜产品研发生产销售及水处理工程服务、节能环保业务（余热发电合同能源管理业务）分别占营收比为94.26%、4.21%、1.52%。2017-2021年，天然气供应及管输运营业务毛利率由16.64%上升至27.46%。

这主要得益于公司加强了与上游气源和下游大工业客户的沟通协调、调度，不仅保障了气源的稳定供应，而且通过在神安线管道沿线积极开拓下游终端市场，逐步扩大了公司燃气板块的业务范围。

公司费用管控能力较强，期间费用率稳中有降。

2017-2022H1，公司的期间费用率由14.34%下降至7.27%。2021年，公司财务费用率显著下降，主要系融资规模减少和财务结构优化。

近年来，公司的研发费用率较为稳定，研发投入主要集中于膜产品销售及水处理工程服务业务上，公司以赛诺水务为平台，加大膜技术研发，扩大膜基地生产产能，降低膜单位生产成本，打造“膜材料-膜组件-膜系统-膜工艺-膜应用”全产品链，围绕新一代膜产品及膜系统进行系统研发，形成具有自主产权和自主品牌的产品及系统。

资产负债率保持稳定，ROE近年逐步提升。

2017-2022H1，公司的资产负债率由56.04%下降至53.12%。2021年，伴随着神安线管道山西-河北段的通气，公司加权ROE大幅提升至5.70%，盈利能力显著提高。预计随着2022年底陕西-山西段建成投运，公司盈利能力将进一步提升。

2. 神安渐成，展现稳定盈利逻辑

2.1 强强联合，神安线贯通在即

2018年11月，公司发布公告，全资子公司华盛燃气有限公司（以下简称“华盛燃气”）与中国海洋石油集团有限公司（以下简称“中海油”）全资子公司中联煤层气有限责任公司（以下简称“中联煤”）计划设立合资公司中联华瑞天然气有限公司，以共同建设运营神木-安平煤层气管道工程项目（神安线管道项目），华盛燃气持有合资公司49%的股权，中联煤持股51%。

神安线管道走向由西向东，起点为陕西省神木县，途径山西省吕梁市、忻州市、太原市、阳泉市和河北省石家庄市、衡水市三省近二十个县（区），终点为河北省衡水市的安平县。管道总长度约600km，设计输气能力约50亿m³/年，主要管道设计压力8.0MPa、管径DN813mm。2021年7月，神安线山西-河北鹿泉段实现正式通气；陕西-山西段已于2021年9月获得国家发改委核准批复，目前建设进展顺利。

中联煤是中海油全资子公司，保供能力强。

中联煤拥有国家煤层气对外合作专营权及27个煤层气探矿权、4个煤层气采矿权，面积1.64万平方公里，约占全国煤层气矿权面积的35%，具备多区域的稳定气源优势，可为神安线管道项目提供气源保障；同时，神安线管道可通过中海油蒙西线东段连接至天津LNG码头，实现海陆两气互补，为华北五省市包括雄安新区的冬季调峰提供气源保障。

2.2 陕晋资源丰富，天然气保供能力强

陕晋作为中国主要天然气供应地，保供能力稳定。

陕西省位于四大天然气主要产区的鄂尔多斯盆地区域，是我国自产气的主要外输省份，根据国家统计局和北极星能源网的数据，2021年产需差为122.13亿m³。

天然气供应能力稳定。

神安线管道主要把鄂尔多斯盆地东缘的煤层气资源和京津冀地区用气市场对接，将煤层气为主的天然气输送至京津冀地区。鄂尔多斯盆地是我国开展煤层气较早的产区之一，目前勘探焦点集中在盆地东缘、渭北煤田及黄陇煤田。具有含气面积大、气层厚度大的特点。

山西省作为我国第一大煤层气出产省份，具有丰富的非常规天然气资源，2015-2021年，山西省煤层气探明地质储量由0.58万亿方增加到1.12万亿方，占全国比重约90%。

2021年，山西省煤层气产量为61.27亿方，占全国煤层气年产量的80%。根据《山西省煤层气资源勘查开发规划（2021—2025年）》，到2035年，预计增加探明地质储量1万亿m³，力争煤层气抽采量达到350亿m³以上。

河北省天然气供需矛盾突出，冬季保供压力大，神安线成为河北省第三大气源。

随着大气污染防治行动和 “气代煤”等清洁能源替代工作推进，河北省天然气市场供需矛盾日渐突出。2021年河北省天然气消费量达228亿m³，产量为5.28亿m³，外供比例达97.68%。

现有华北供气管道供气能力增量有限，鄂尔多斯煤层气输送是中长期建设重点。

京津冀区域天然气管网主要由陕京线、港清线、永唐秦线、冀宁线、大唐煤制气管道、北京天然气管网和在建中俄东线天然气管道组成，供气能力约1100亿m³/年。

根据我国《中长期油气管网规划》，2025-2035年间，我国将继续加强西气东输、川气东送和陕京等天然气干线系统建设，分期建设新疆、鄂尔多斯等地区的煤制气外输管道。

我国华北地区2020年前后开工的主要管输通道有中俄天然气管道南段、中俄东线安平－临沂段等，预计于2023年以后完全建成通气。

2.3 神安线展现长期稳定盈利逻辑，深度分销空间广阔

2.3.1 神安线盈利逻辑清晰

管道天然气运营盈利来源有二：管输费带来稳定收益，零售价差增量空间广阔。公司参与神安线运营主要通过两方面盈利：

（1）收取管输费：国家长输管网的管输费由国家发改委的价格司定，按照投资产出比，神安线年输气量≤70%时，按照 0.195 元/方收取管输费；满产后管输费约为0.16 元/方，能够为合资公司提供较稳定收入；

（2）零售价-门站价：河北省天然气基准门站价为1.84元/方，山西省为1.77元/方，陕西省为1.22元/方。非居民销售价方面，各省不同市略有差距，我们以河北省石家庄为例，根据石家庄发改委，非居民用管道天然气销售价格=非居民用天然气综合购进价格+配气价格，目前非居民用管道天然气销售价格最高为3.95元/m³；公司可通过自建管道于气源地按照当地门站价拿气，分销至河北省赚取价差。

进口LNG市场价高于工业用PNG，神安线可通过与国家管网互联互通替代长三角地区LNG用量。

根据隆众资讯数据，2022年9月30日华东地区进口LNG市场价约为7800-8300元/吨，按照1吨液化天然气=1390m³气态天然气的转化比例，LNG市场价约为5.54-5.97元/m³，高于工业用管道天然气主流价4.3元/m³（以上海市价格为例）。

随着神安线管输能力提升，公司有望与国家管网实现互联互通，将部分天然气深度分销至江浙沪地区，实现进口LNG替代。

2.3.2 特许经营权+大客户深度绑定稳定分销渠道

特许经营权完善，深度分销具有优势。

公司子公司华盛燃气在山西省原平市、兴县、保德县三市县拥有燃气特许经营权，特许经营期限均为30年，特许经营权地区处于氧化铝矿藏富集区。北京华盛的主要大客户为当地大型氧化铝工业客户，供气量占总供气量比例在70%左右。此外，华盛燃气拥有神安线末端 15 个开口权限，可与京津冀地区工业通过建设支线网络的方式加深绑定。

霸州华盛在河北省霸州市津港工业园区拥有燃气特许经营权，控股子公司清远正茂在广东省清远市清新区禾云镇等区域拥有燃气特许经营权。依托完善的特许经营权，公司具备独特的深度分销优势。

河北省战略合作协议落地，神安线长期深度分销再添保障。

2022年9月22日，公司与中国华电集团有限公司河北分公司（以下简称“华电河北公司”）签订了《天然气供应战略合作协议》。双方将建立天然气供应方面的长期战略合作伙伴关系。华电河北公司的九期燃机项目目前每年天然气需求为8亿m³，双方计划3年内达到 4-8 亿m³的合作规模，随着华电河北未来规划的多个天然气项目投产，华电河北公司天然气总需求将达 24 亿m³/年。

3. 水处理覆盖全产业链，余热发电逐渐剥离

公司的水务板块涵盖了包括膜产品、EPC工程建设与运营等水处理全产业链，其中赛诺膜以及赛诺水务是两大主要重心。赛诺膜主营业务为热致相分离法的核心设备膜组件，赛诺水务主营业务为向市政给水、污水处理等。水务板块近三年保持3-4亿营收规模，相对稳定。

水务板块具备核心技术能力，计划引入战略合作者蓄力长期发展。

赛诺水务是国内率先建设大型膜法水处理项目的公司，建设交付了中国第一个千吨级、第一个万吨级、第一个采用PX220高效能量回收装置等示范性的海水淡化项目。全资子公司赛诺膜是国内最早从事超滤膜及膜产品研发与生产的企业之一，是中国目前唯一大规模产业化的TIPS超滤膜生产商，产品市占率领先。

公司计划通过引入战略合作伙伴，进行股份改制的方式进一步发展水务板块。

为更好聚焦燃气主业，2020年12月，公司将节能环保板块的16个余热发电项目转让给清新环境，公司现存已投产余热余压发电项目7个，装机容量 67.5MW，在建余热余压发电项目3个，装机容量 66.5MW，合作方涵盖玻璃、煤化工、铁合金、天然气管道加压站等行业。余热发电板块逐渐剥离有利于公司优化资产结构，专注于燃气主业发展。

4. 盈利预测及估值

4.1 盈利预测

1）燃气业务：根据公司公告，2022H1共售气量为5.86亿方，考虑到10月底陕西-山西段预计通气，公司Q4日供气量预计达到400万方/天，因此我们预测2022-2024年公司供气量分别为12.25/17.00/22.5亿方，毛利率分别为27%、29.7%、31.19%；

2）水务业务：此业务占比较低，我们假定公司2022-2024年实现销售收入均为为1.52亿元，毛利率维持在30%左右；

3）节能环保业务：此业务占比较低，我们假定公司2022-2024年实现销售收入均为0.52亿元，毛利率维持在30%左右。

4.2 可比公司估值

神安线管道系稀缺管输资源，目前项目进展顺利，山西-河北段已实现稳定供气，陕西-山西段预计2022年10月底通气，届时神安线全部贯通，公司燃气业务有望实现突破。

我们预计公司2022-2024年分别实现销售收入为35.31亿元、51.09亿元、66.75亿元，增速分别为72.08%、44.69%、30.65%。归母净利润分别为4.08亿元、6.80亿元、9.90亿元，增速分别为99.9%、66.7%、45.7%。

5. 风险提示

1） 行业周期性波动

目前双碳进程下，天然气作为过渡能源发挥着重要作用，但天然气需求量与经济发展周期性具有关联度，国民经济处于稳定发展期，天然气的需求相应增加；若国民经济增长趋于缓慢，天然气的需求有降低的风险。

2） 下游市场需求不稳定风险

天然气下游市场需求受多种因素影响，根据国家发改委、能源局出台的《加快推进天然气利用的意见》，明确“建立用户自主选择资源和供气路径的机制”，用户可自主选择资源方以及供气路径，减少中间环节，降低用气成本。公司下游需求有可能随着客户需求变化有所波动；

3） 市场竞争风险

2019年以来，广东、浙江、山东等省出台了有关天然气直供的政策文件，城燃企业市场竞争加剧。同时，来自替代燃料、其他清洁能源竞争加剧，给公司未来的业务布局及发展带来一定的挑战。

4） 项目建设不及预期风险

神安线投资大、建设周期较长，尚未完工的陕西-山西段途经黄河，施工难度较大，若遇上不可抗力因素导致工期推迟，可能会导致贯通时间推后。

国产替代第三阶段，同益中：UHMWPE纤维产业先锋，产能与时间赛跑

01 国内首批、一流的UHMWPE纤维制造商

1.1专注UHMWPE纤维研发生产，国家级专精特新小巨人

同益中成立于1999年，是专业从事UHMWPE纤维和复合材料的研究开发和生产销售的高新技术企业。同益中是2000年首批实现UHMWPE纤维产业化企业之一，采用湿法工艺利用碳氢萃取剂制备UHMWPE纤维。

其生产的UHMWPE纤维产品包括绳缆丝、鱼线丝、防割丝、防弹丝等，并向下游布局UHMWPE无纬布、防割防刺织物等面料以及防弹头盔、防弹衣、防弹装甲、高性能绳缆等终端产品。

据公告，21年基于公司UHMWPE纤维生产的高端软质和硬质防弹无纬布推向市场后，逐渐得到市场的认可，其中WB876产品应用于我军新一代的单兵防护装备和警察的高端防护装备。

发展历程：国产替代排头兵，自身发展历程亦是中国超高分子聚乙烯纤维发展缩影。

同益中是最早实现UHMWPE纤维产业化的三家公司之一，近二十年来，公司技术升级和市场拓展并重，实现对内进口替代、对外加速出口，不断优化生产工艺、提升产品性能、开发新品种。在摆脱进口依赖的同时，公司布局境外专利，获得欧美客户认可，积累了一系列优质客户资源，提升利润和收入规模。

高成长的专精特新“小巨人”。

同益中2021年科创板上市，同期获得化纤协会“十三五”技术创新示范企业称号并入选国家级专精特新“小巨人”企业名单。

公司利用上市募集的资金扩产能并提升高端占比，2021年实现营业收入3.31亿元，同比+16.95%；归母净利润5252.79万元，同比-7.72%；2017-2021年公司收入和归母净利润CAGR分别为4.46%和6.63%。

2022年前三季度年产500吨无纬布项目投产+军需景气度高带动公司量利双升，营业收入和归母净利润分别较上年同期增加91.93%和225.22%。

公司2021年和2022年前三季度销售净利率分别为15.9%和29.3%，利润率提升明显主要是规模提升分摊各项费用+产品结构优化。

主营UHMWPE纤维和复合材料，产品结构不断优化。

公司2021年UHMWPE纤维业务和复合材料业务占比分别为67.75%和29.55%， 22H1公司500吨无纬布投产，叠加防弹用品高景气度，复合材料实现营业收入1.58亿元，同比+181.54%，占总收入的比重达55.8%。由于复合材料产品附加值高，22H1产品综合单价同比+37.34%，毛利率同比+7.13pcts。

公司2020年之前出口占比接近70%，2021年由于产能释放国内销售大幅提升，内销收入1.41亿元，同比+60.8%，占收入比重为42.5%，系五年来内销占比最高。

产能利用率多年饱满，扩张打开接单瓶颈。

截至2021年末，公司共3320吨UHMWPE纤维产能和300吨无纬布产能，并有2240吨UHMWPE纤维产能和2500吨无纬布产能预计2023年底完工。

从产销来看，公司产线满负荷运行，处于超产状态，部分UHMWPE纤维自用生产复合材料以及部分无纬布产品用来生产下游的防弹衣、头盔等产品。

根据公司招股说明书，2020年公司UHMWPE纤维和无纬布自用及销售占产量比例分别为98.5%和106.2%；公司2020年销售487.6吨断裂强度大于35 cN/dtex的高端纤维产品，占全部纤维的比例为26.5%，其中452.3吨自用。

复合材料是UHMWPE纤维的进一步延伸产品，产品附加值更高。

复合材料分为无纬布和防弹制品两大类，据公告，公司UHMWPE纤维吨价在8-11万之间，而无纬布的吨价在16-20万之间，大约是UHMWPE纤维价格的2倍。

从毛利率来看，同益中UHMWPE纤维毛利率为27%-33%，而复合材料毛利率为35%-42%，显然高于纤维。22H1公司复合材料占比提升，产品综合单价同比+37.34%。

1.2 大股东为国投集团，核心高管团队稳定

大股东具备国资背景，受到国家发展产业基金支持。同益中第一大股东中国国投国际贸易有限公司是国资委全资孙公司，持股比例达到37.4%。公司第二大股东是由财政部、中国电子科技集团、中国核工业集团、中国航天工业集团、中国船舶集团等共同持股的国家产业投资基金有限公司，持股比例16.8%。

核心高管深耕化纤行业，高管团队行业经验丰富、多年架构稳定。

公司主要高管均具备化纤行业企业多年工作经历，其中大部分为公司内部培养，由公司基层生产、销售等部门提拔，在技术设备、市场开拓等方面具备深厚的经验。

1.3 ROE角度：景气度叠加结构优化，盈利能力提升显著

我们选取超高分子聚乙烯纤维、碳纤维、芳纶代表企业千禧龙纤、泰和新材、中简科技、光威复材和吉林碳谷作为可比公司进行杜邦分析。

中简科技、光威复材和吉林碳谷主要从事高性能碳纤维的研发、生产和销售，近两年市场景气度高且产品附加值高，因此销售净利率高于从事UHMWPE纤维生产和研发的企业；泰和新材传统主营业务氨纶纤维盈利能力相对新材料芳纶较低。同益中在2021年上市后积极扩产能、拓客户，22H1销售净利率提升明显，带动ROE提升。

公司净利率在长时间维度，呈现持续上行趋势，我们认为主要来自于生产效率、产品结构双向提升。公司财务杠杆低，资产负债率由2017年的39.5%持续下滑至22H1的12.2%。

行业景气度上行+产品结构优化，22H1盈利能力提升明显。

公司布局UHMWPE纤维全产业链，22H1投产无纬布产能500吨/年，通过复合材料提升盈利能力，22H1公司毛利率39.65%，较上年同期+6.15pcts；销售净利率26.67%，同比+7.39pcts，高于公司2017-2021年平均净利率16.32%。

从行业来看，22H1军备需求增加，UHMWPE纤维行业整体盈利能力提升，22H1千禧龙纤毛利率和净利率分别为38.9%和21.1%，高于2020-2021年整体水平。

销售费用率：公司2021年销售费用率2.37%，同比-0.91pct，2022年尽管销售费用各项支出同比提升，但公司扩大收入规模分摊销售费用中的固定支出，22H1销售费用率降低至1.98%。

管理费用率：公司22H1管理费用率9.30%，低于2017-2021年均值11.44%，主要原因有：1）收入提升；2）公司在2021年对于生产线进行更新，22H1修理费和折旧摊销费用同比下降。

财务费用率：同益中2021年财务费用率-0.90%，同比-0.25pct；22H1财务费用率-0.60%，财务费用波动主因汇兑收益变化。

研发费用率：公司研发费用投入处于行业平均水平，2021年研发费用率6.74%，同比-0.11pct，22H1研发费用率4.96%，同比-0.07pct。

公司为了满足产品前瞻性布局、技术和产品更新及研发人员储备等需求，在2020年以后新增研发项目并增加研发人员投入，销售费用率略有下滑主要是公司收入提升。

资产周转效率处于行业平均水平。公司21年和22H1总资产周转率分别为0.35和0.24，相比于2020年之前下降，主要是公司在19年之后增加新产线建设并对原有产线进行改造升级，固定资产及在建工程的账面价值均大幅提升，同时产能释放到量产销售需要约两年的周期，因此呈现总资产周转率下降的趋势。

02 UHMWPE纤维行业：国产替代加速，市场空间广阔

2.1 第三代高性能纤维，性能优异、壁垒高

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维，是继碳纤维、芳纶后第三代高性能纤维，是目前工业化高性能纤维中，比强度和比模量最高的纤维，性能优异，壁垒高。

超高分子量聚乙烯（UHMWPE）纤维是分子量在100万以上的聚乙烯树脂所纺出的纤维，其断裂伸长率高于碳纤维和芳纶，柔韧性好，在高应变率和低温下力学性能仍然良好，扛冲击性能优于碳纤维、芳纶等，是一种非常理想的防护材料。

工业化生产成功至今近30年，基于制造技术、产品性能持续优化，下游应用领域持续开拓，当前具备供给缺口。

超高分子量聚乙烯纤维的主要原材料UHMWPE树脂是由乙烯聚合而成的白色粉末或颗粒，制备原料还包括溶剂（白油、十氢萘等）、萃取剂（碳氢清洗剂、二氯甲烷、二甲苯等）。UHMWPE树脂制成粉末后通过溶胶纺丝工艺制成UHMWPE纤维，再将UHMWPE纤维织成UD布、织物增强复合材料等中间品，用于制造防弹、防护产品等。

截至2021年，全球UHMWPE原料共40万吨。

根据立木咨询的数据，截至2021年末，全球除中国外UHMWPE原料产能共30万吨，国内产能共10万吨，海外主要供应商包括塞拉尼斯、巴西布拉斯克公司、荷兰DSM公司和日本三井化学公司等，国内供应商包括河南沃森超高化工科技有限公司、中石化燕山石化、上海联乐化工科技有限公司、九江中科鑫星新材料有限公司等。塞拉尼斯是全球产能最高的公司，在德国、美国和中国南京都设立了超高分子量聚乙烯生产基地，随着22年初1.5万吨产线投产，塞拉尼斯合计产能12万吨，约占全球总产能的29%。

UHMWPE树脂由乙烯原料合成，主要壁垒在于催化剂。

近年来UHMWPE催化、聚合工艺的提升带动产品质量提升和应用领域拓展，其中催化剂的选择对于UHMWPE树脂的分子量、聚合物微观结构等具有直接影响，从而影响产品力学性能、冲击性能、拉伸强度、透明度等。

目前主流催化剂有Z-N催化剂、茂金属催化剂和非茂过渡金属催化剂，其中Z-N催化剂具有制备简单、成本低、对杂质敏感性低等优点，是目前产业中占主导的催化剂，美国塞拉尼斯、日本三井石化、荷兰DSM、上海化工研究院等均使用Z-N催化剂。

根据王新威等的《超高分子量聚乙烯材料的研究进展》，Z-N催化剂存在结构不易调控、性能欠佳等不足，世界各大石油化学公司均投入人力物力在调控分子结构和提升性能等方面进行产品开发，从而进一步拓展UHMWPE的应用场景，目前已在实验室规模取得一定突破，但核心的负载化过程还未解决，距离批量应用还有一段距离。

UHMWPE纤维通过凝胶纺丝工艺制成，可以分为湿法和干法。

干法工艺和湿法工艺分别利用高挥发性溶剂干法凝胶和低挥发性溶剂湿法凝胶纺丝。由于采用的溶剂特性不同，后续溶剂脱除工艺也完全不同，两种工艺各有优缺点，干法工艺速度快、流程简单，纺出的产品质量更优，但相对而言安全性低、对设备及回收系统的运行效率要求较高。

全球龙头荷兰帝斯曼主要采用干法工艺制备UHMWPE纤维，目前国内产能以湿法工艺为主，九九久、同益中、千禧龙纤等均通过湿法工艺路线制备UHMWPE纤维，仅仪征化纤具备干法制备工艺。

干法凝胶纺丝所使用的溶剂一般为低沸点、高挥发性且对 UHMWPE 有较好溶解性的十氢萘。UHMWPE 和十氢萘在双螺杆挤出机中混炼成浓度不超过 10%的溶液，随后通过喷丝板挤出，进入通热氮气的甬道以除去溶剂，冷却后形成干态凝胶原丝，接着通过多级的高倍热拉伸制成UHMWPE 纤维。

干法凝胶纺丝工艺的技术难度大，对于回收系统的密闭要求高，但其优势主要在于：1）流程更短、生产效率高且成本更低；2）溶剂可直接回收、更利于环保；3）在其他条件相同的情况下，干法制备的纤维结晶度、力学性能更高，纤维密度更大，热稳定性也更好；4）光泽好、手感柔软、溶剂残留低，适用于医用、家纺领域。海外荷兰DSM公司的Dyneema纤维和日本东洋纺的ICEMAX系列织物均由干法制成，分别用于医疗和家纺领域。

湿法纺丝生产工艺采用沸点高、低挥发性的白油等为溶剂，将超高粉溶解在白油中制成纺丝原液，然后经纺丝组件挤出成流体丝条，再经水浴冷却后成冻胶丝条，冻胶丝条经萃取干燥脱溶剂形成未拉伸原丝，之后经过多道热拉伸制成成品纤维。

湿法工艺技术技术难度以及对于设备的要求更低，目前国内大部分企业都采用湿法纺丝工艺，可生产不同旦数、强度的军民用纤维产品，但以中低端产品为主，优化现有的工艺路线，进一步提高纤维的力学性能、稳定性、功能性是目前湿法路线研究的重点。

通过技术升级逐步解决抗蠕变、耐热性等难题。

除原材料、凝胶纺丝工艺之外，在工艺流程中选择溶剂的浓度、温度、光线等不同的参数以及不同的萃取、拉伸工艺等都对UHMWPE纤维产成品的特性产生影响。因此在UHMWPE纤维制备过程中，除了必要的原材料、机器设备和技术人员外，需要根据产品性能的需求对参数进行调试和磨合。

目前UHMWPE纤维行业普遍的痛点在于耐热性能和抗蠕变性能较差，导致其在高温或长时间拉伸的情景下无法使用。根据叶卓然等人的《超高分子量聚乙烯纤维及其复合材料的研究现状与分析》，可以通过添加改性剂、调整紫外线辐射等途径来改变UHMWPE 纤维表面的粘黏性，在尽量不损失纤维力学性能的前提下提高其耐热性能和抗蠕变性能。

2.2 下游应用持续延伸，军用高景气、民用潜力大

军用防护仅是经典应用场景，民用场景需求空间及潜力更大。

UHMWPE纤维具有高强度、低密度、凉感性、比热容高、导电性低等特性，并且价格低于特性相似的其他高性能纤维，在各类场景均有运用。其下游应用领域主要有军事装备、安全防护、海洋产业、建筑业、纺织业等。

前瞻产业研究院预测2021年全国UHMWPE纤维需求量5.78万吨，市场需求增长旺盛，至2025年需求量增长至10.38万吨，CAGR为15.8%；全球需求量从2021年的10.9万吨到2025年的16.5万吨，CAGR为10.9%。

在国防军事领域，UHMWPE逐步替代芳纶成为防弹首选材料。

超高分子量聚乙烯在军事上可以制成防弹衣、防弹头盔、装甲防护板、雷达的防护外壳罩、导弹罩等。其复合材料的比弹击载荷值U/p是钢的10倍，是玻璃纤维和芳纶的2倍多，并且密度大约是芳纶的2/3左右，因此制成的防弹服饰保护力更强、穿着更轻便。

根据《中国化工新材料产业发展报告（2018）》，欧美超高分子量聚乙烯纤维70％用于防弹衣、防弹头盔、军用设施和设备的防弹装甲、航空航天等军事领域，而我国由于高端产能有限，在防弹衣和武器装备的占比仅32%。

大国军备博弈，中美军费支出差距减少。

从军费支出来看，近十年来美国军费支出稳定在4.5-5万亿人民币左右，而中国军费支出由2009年的7217亿元增长至2019年的1.8万亿元，差距比例和绝对值均减少。

根据GVR的数据，2016年防弹类纺织品市场规模为16.37亿美元，预测至2025年市场规模增长至23.3亿美元，其中欧洲和北美为规模最大的地区，亚洲增速最快，2016-2025年CAGR为4.7%。根据前瞻产业研究院的数据，我国UHMWPE军用需求增速更快，2025年预计需求量为2.5万吨，较2020年翻倍增长。

海洋领域：耐腐蚀等性能优于传统绳缆，可用于海洋工程和深海养殖。

UHMWPE纤维是高性能纤维中唯一密度比水轻的，能浮于水面之上。其制成的绳索、缆绳、网箱，在自重下的断裂长度是钢绳的8倍，是芳纶的2倍，用于油轮、海洋操作平台、灯塔等的固定锚绳，解决了以往使用钢缆遇到的锈蚀和尼龙、聚酯缆绳遇到的腐蚀、水解、紫外降解等引起缆绳强度降低和断裂，需经常进行更换的问题，可保证更长的使用寿命。

前瞻产业研究院预测UHMWPE纤维在海洋产业的运用需求将从2020年的1.22万吨增长至2025年的2.46万吨。

纺织和体育器材应用，助力UHMWPE民用需求走向快车道。

在纺织服饰领域，由于UHMWPE的凉感性和耐磨损，其制成的夏令服饰家纺更加凉爽舒适、牛仔裤等服饰更耐磨耐穿。如荷兰DSM UHMWPE纤维牛仔布的耐磨性和抗撕破强度据称可达普通牛仔布的 7 倍。在体育用品领域，UHMWPE纤维可以制成安全帽、滑雪板、帆轮板、钓竿、球拍、自行车、滑翔板等，由于其优异特性，较传统材料更耐用、轻便。

但目前由于产能有限、价格较贵，UHMWPE纤维主要用于防弹、防护等领域，在轻工纺织等领域的应用尚未放量。我们认为，较军事领域，民用领域需求更广、覆盖面更大，伴随供给端产能增加，UHMWPE纤维渗透纺织和体育用品等民用市场，有利于UHMWPE纤维行业扩大收入规模和盈利能力。

需求结构变化：军用占比高但空间有限，民用渗透率提升。

根据前瞻产业研究院的数据，2015年UHMWPE军用市场规模0.88万吨，占总产能的43.8%，19年规模增长至1.07万吨但占比下降至25.8%，预计25年市场需求扩大到25万吨，但占比减少至24.1%。

与之对应的是安全防护、纺织和体育器械等民用领域的占比提升，目前民用UHMWPE纤维的瓶颈主要在于：

1）原材料有限且成本较高，相较于传统化纤，UHMWPE纤维不具备价格优势，市场需求较少；

2）整体产能有限，优先用于更加重要的军用、警用领域，供给端对于民用领域的开发较少。

由于国内具备完整的纺织制造产业链，我们认为UHMWPE纤维产能提升后，民用领域的拓展可以实现整体市场的扩容，推动UHMWPE行业良性发展。

2.3 行业格局：供不应求趋势延续，高壁垒带来格局优异

国内企业打破海外垄断，中高端仍在追赶。

中国企业实现技术突破并规模生产（1980s-21世纪初）：

我国80年代开始研发UHMWPE纤维的制备，并将这项技术逐步从高校实验室发展至工业企业，同益中、湖南中泰、宁波大成最早实现技术突破并形成了较为完整的规模化生产能力，仅在部分军工领域实现进口替代。但国内UHMWPE产能主要集中在中低端，高端产能仍然紧缺。

追赶国际先进水平（2010至今）：

我国通过研发制备技术和批量生产UHMWPE纤维填补国内市场空白，在主要指标和功能方面达到海外龙头的同等水平，打破了部分军工领域的进口依赖。但在抗蠕变、医用缝合、雷达天线罩等领域的产品仍然依赖进口。我国化纤工业“十三五”规划中提出2020年UHMWPE纤维产业达到国内先进水平，形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。

在国家政策和市场前景的推动下，UHMWPE纤维生产企业在产品一致性及稳定性、抗蠕变等细分领域仍追赶海外龙头公司，不断提升断裂强度等关键指标，亦不断扩大产能规模。

全球市场供求紧张，下游需求预计持续放量。

2020年全球现有超高分子量聚乙烯纤维产能在6.56万吨左右，理论需求量为9.8万吨，产能缺口达到33%。根据前瞻产业研究院预测，全球UHMWPE纤维需求量持续增长，2025年达到16.5万吨，十年CAGR11.2%。从国内来看，2019年国内UHMWPE纤维产量4.1万吨，占当年全球产量的63%，国内需求量4.15万吨，2015-2019年需求量和产能CAGR分别为20.0%和7.7%。根据前瞻产业研究院预测，2020-2025年国内需求量CAGR约为16%。

我国UHMWPE纤维起步晚，当前持续突破中高端工艺、产品。

UHMWPE纤维的制备工艺最早由荷兰皇家帝斯曼公司开发，荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔和日本东洋纺在1980s进行产业化。国内在上世纪由东南大学、纺织研究院牵头进行产学研结合，并在2000年以后实现了UHMWPE纤维的产业化。

目前国内UHMWPE纤维领域的企业主要有江苏九九久（母公司为延安必康）、北京同益中、山东爱地（帝斯曼在国内的合资公司）、千禧龙纤、江苏锵尼玛等。尽管国内不断突破技术壁垒、增加产能，但主要产品仍为防切割手套丝、防护丝等，高端产能和海外龙头仍然存在差距。

我们认为 UHMWPE纤维作为军用领域首选纤维，受到国家政策扶持，国内主要厂商积极扩充产能，目前已知在建产能有九九久5280吨（预计23Q1投产，另有两万吨于22Q3开工建设）、同益中2240吨（预计23年底投产）、千禧龙纤5000吨（预计23年底投产）和南山智尚3000吨（预计23Q4投产）。截止23年底，全国至少新增1.5万吨UHMWPE纤维产能，有利于增加行业供给、促进良性竞争。

2.4 实现三阶段国产替代，逐步具备规模优势及价格优势

我国已经实现UHMWPE纤维国产替代的第三阶段，国内龙头持续高端突破。中国自1984年开始UHMWPE纤维工艺研发、2000年左右实现产业化、2005年之后扩大生产及销售规模，逐步实现了从无到有、打破海外龙头价格垄断、从有到优的三个阶段的国产替代，在断裂强度、细旦化、抗蠕变等领域加强研发，满足多样化的市场需求，提升产品的国际竞争力。

第一阶段：从无到有。

国产UHMWPE纤维及制品在单兵装备、航空航天、海洋工程、舰艇缆绳等关键领域成功实现了进口替代。2004年底，同益中生产的“孚泰”纤维已经实现了全产全销， 1）绳缆方面，成功应用于“神舟”五号载人飞船应急救生系统、两栖装甲车辆新型水上牵引装置以及上海复兴船务公司等多家公司。2）防弹材料：公司自用自产防弹防刺产品获得国内外客户认可，获得国内武器装备生产资质、满足中国新警标要求；3）钓鱼线、防割手套等民用场景，同益中连续取得国内外客户的订单。

第二阶段：打破价格垄断。

在2005年之前，海外龙头为了获取高额收益利用封锁技术、操纵价格的方式垄断UHMWPE纤维及制品销售市场。根据同益中公告，自2005年公司和海外同等级的UHMWPE纤维研发成功并投放市场以来，国外龙头企业相关产品售价已经下降了50%以上。

第三阶段：从有到优。

我国企业生产的UHMWPE纤维在强度、模量等参数上达到国际先进水平，并且在国家政策和市场前景的推动下，在产品一致性及稳定性、抗蠕变等细分领域仍追赶海外龙头公司。根据同益中公告，公司最新产品的断裂强度相比2009年提高了30%以上，并且在抗拉、轻量化等性能上实现突破拓展应用范围，提升竞争力。

根据同益中公告，UHMWPE纤维后续研究方向有：

1）提高溶纺生产效率；2）UHMWPE纤维理论断裂强度为78.9cN/dtex，同益中等国内外企业目前仅达到40 cN/dtex以上，后续将持续提升断裂强度；3）向高强、高模、细旦发展，纤度越低，制成的防弹制品和防切割手套等产品就越柔软、舒适，便于使用者穿戴，细旦丝可以提升物理性能；4）克服抗蠕变难题，应用于海洋工程、矿产开发等绳缆领域，满足市场需求。

国内企业资本运作扩产能+改进工艺，对标海外高端产能。

海外龙头荷兰帝斯曼、美国霍尼韦尔等企业一度垄断UHMWPE纤维制备的工艺，国内通过产学研结合实现技术突破，但在高端产品方面仍和海外龙头存在差距。2020年以来，国内相关企业通过增资、收购等方式建设产线并改进生产工艺，在产能扩张的同时探索新工艺，产品质量向海外龙头看齐。

工艺逐步成熟持续降成本。

根据公司公告，千禧龙纤和同益中在17-21年UHMWPE纤维产品均价呈现下滑状态，千禧龙纤和同益中常规UHMWPE纤维吨价2017年分别为20.6和10.4万元，2021年分别为6.5和7.5万元。

从利润率来看，千禧龙纤受到贸易摩擦影响订单流失，利润率波动较大，同益中UHMWPE纤维2021年毛利率29.47%，较2017年的28.82%增加0.65pct。

22H1行业利润率持续提升，九九久毛利率达到历史四年最高水平，同益中和千禧龙纤未披露22H1单纤维毛利率，整体毛利率（含UHMWPE纤维复合材料）分别为40.7%和38.9%，分别同比+7.13pcts和24.11pcts。

我们认为随着行业产能释放、原材料供给增加，UHMWPE供给端成本下降且形成规模优势，叠加需求端军用稳定增长、民用持续放量，后续毛利率在价格下降的情况下可以保持基本稳定。

作为战略性新兴产业，获得政策扶持、鼓励提升国际竞争力。

UHMWPE纤维作为用于军事、防护、航空航天等领域的材料，获得国家政策保护，先后被列为“鼓励类产业”、“关键战略材料”等。

国家颁发一系列政策鼓励UHMWPE纤维拓展军民领域、提升性能、降低成本等，并通过一定的税收优惠支持相关企业，鼓励在行业内形成一批具有国际竞争力的大型企业集团。

03 研发先进工艺+扩产能，注入长期发展动力

3.1 技术和品质领先国内企业，对标海外龙头

同益中作为国内UHMWPE纤维先行者，产品参数领先行业。

公司自2017年担任中国化学纤维工业协会UHMWPE纤维分会的副会长单位，同时也是多项行业标准的牵头制订单位。

根据公司招股书，同益中的UHMWPE纤维产品在各项指标方面均领先行业，在断裂强度、初始模量等参数方面均优于国内同行。

在国际竞争中，公司不断缩小和海外龙头差距，公司新品TM40纤维和荷兰帝斯曼的主流前沿产品SK99强度和断裂伸长度基本接近，初始模量优于SK99。

公司研发人员稳定，研发投入占比提升。

公司2020年和2021年研发人员数量均为75人，占总员工人数的比重同比+0.02pct，研发团队相对稳定。公司研发费用逐年增加，22H1公司研发费用1400万元，同比+79.3%，但公司销售收入提升，研发费用率降低至4.96%。

持续推动技术研发，追赶海外龙头。

据公司招股书，国内产品在低蠕变性能等标准上和荷兰帝斯曼存在差距，而公司正在高强、耐高温、抗蠕变等性能上缩小和海外龙头的差距。

根据公司公告，同益中已经实现了耐割高强、低蠕变、有色纤维、细旦丝、防弹专用超高强型等纤维产品的研发和生产，同时提高了无纬布、防弹板等复合材料的各类性能，产品达到欧美标准。公司通过工艺技术提升纤维和复合材料的国际竞争力，同时起到降本增效的作用。

产业链向下延伸，通过高利润复材的研发提升公司盈利能力。

除UHMWPE纤维之外，同益中通过防弹防刺材料、轻量化防护材料、装配式模块化军用营房等产品的开发，向UHMWPE纤维的下游延伸，完善防弹防护等各类产品矩阵，提升公司盈利能力。

3.2 拓展海内外优质客户，分散客户降低风险

公司采用直销模式，客户分为终端客户和贸易商客户。终端客户主要是UHMWPE纤维下游防弹防护产品、体育器材、绳缆等产品的生产商或防弹制品的使用者；贸易商客户主要是贸易型企业，向公司购买UHMWPE纤维及制品后直接向下游销售。

根据招股书，公司20年贸易商客户占比48.54%，呈现逐年提升的趋势。由于国内军品出口需要通过专门的军品贸易公司，公司主要通过中国新兴和新兴际华代理出口，在海外韩国、荷兰、美国等地区通过当地贸易商销售至终端客户。

积极拓展终端客户，分散客户集中风险。

公司19年及之前的第一大客户为以色列防弹防护制品公司FMS，19年对其销售收入占总收入的比重为15.96%。20年由于公司拓展复合材料和F.M.S在海外市场形成竞争关系，叠加F.M.S自身终端销售下滑，收入占比降低至0.89%。20年公司前三大客户均为贸易商客户，第四大客户为印度防弹制品企业SMPP，销售占比为4.44%。

从客户集中度来看，公司前五大客户销售占比为17.04%，相比往年有明显下降，且第一大客户（4.4%）和第五大客户（3.1%）销售占比差距明显缩小，有效规避客户集中风险。同时，公司积极拓展客户，在全球50多个国家和地区销售产品，通过规格齐全、质量卓越的产品获得海内外客户的认可

3.3 募投项目扩产纤维及复合材料，提升收入和利润规模

IPO募资2.25亿元，用于扩产能并提升高端占比。同益中2021年底上市募集资金2.25亿元，用于新增2240吨UHMWPE纤维、2500吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔的年产能。

同时建设高性能纤维及先进复合材料技术研究中心，加强高强度、低蠕变产品的研发，加快改善纤维及复合材料性能、多角度扩展下游的应用领域。公司募投项目于2022年开始建设，预计完成时间24个月。

04 盈利预测及估值

关键假设：

纤维业务：公司2022年针对纤维生产线进行技改提升生产效率、缓解产能紧张局面；2023年2240吨超高分子量聚乙烯纤维产业化项目预计年底投产实现部分销售；2024年新增产能全部投产销售。

复合材料业务：公司2022上半年500吨无纬布项目投产，基于市场高景气，我们预计下半年实现满销；2023年剩余2000吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔的年产能陆续投产，我们预计在2024年初全部投产销售。

基于以上假设，我们预计2022-24年公司营业收入6.4/7.9/10.5亿元。

上市以来消化估值，当前低于历史1/4分位。

公司是国内UHMWPE纤维领军企业，行业需求高景气、公司募投项目投产后打开接单瓶颈，同时布局下游无纬布、防弹材料等提高收入规模和盈利能力。公司业绩景气度高，2022年10月18日PE为50.48，低于上市以来平均值。

我们预计2022-24年归母净利润1.96/2.35/2.77亿元，对应PE为25/21/18倍，参考其他高性能纤维碳纤维、对位芳纶，考虑公司工艺技术及产业地位，合理估值35-40X。

风险提示

产能扩张不及预期：

截至22H1公司在建产能包含2240吨UHMWPE纤维、2500吨无纬布、50万块防弹胸插板和18万顶头盔，基于产能释放预计公司收入增长，若受到不确定因素影响导致产能扩张速度和规模不及预期，将会对公司收入增长产生不利影响;

技术更新迭代：

公司自2000年起采用湿法碳氢工艺制备UHMWPE纤维，行业内技术工艺更新迭代可能会导致公司在市场竞争中处于不利因素。同时，如果新技术能够制备性能更优异的纤维，将会对行业产生不利影响;

行业竞争加剧：

国内多家公司在2022-2024年计划扩产UHMWPE纤维产能，在行业上升期亦有可能面对新进入者参与并抢占份额，届时公司将面临更加激烈的市场竞争。

深耕行业24年，硅宝科技：建筑密封胶地位稳固，工业胶快速扩容

1 硅宝科技：有机硅密封胶行业头部企业，业绩增长步入快车道

1.1深耕有机硅密封胶行业24年，行业地位突出

行业首家上市公司，有机硅密封胶领域头部企业。

公司成立于1998年，主要从事有机硅密封胶等新材料的研发、生产及销售，产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、光伏太阳能、电子电器及5G通讯、电力防腐、特高压输变电、汽车制造、轨道交通、民用航空等众多领域。

公司旗下拥有9家全资子公司，4个分公司，其中4家高新技术企业，在全国拥有6大生产基地，全部建成后有机硅密封胶产能将超20万吨/年。截止2022年上半年，公司获得授权专利共计271项，其中美国发明专利3项，日本发明专利1项，中国发明专利130项，实用新型专利132项，获得中国专利奖优秀奖1项；主导和参与制定国际、国家、行业、团体标准93项；通过新产品新技术科技成果鉴定或评估32项；检验中心获CNAS认可的参数112个。

公司于2009年登陆中国创业板，是首批28家创业板上市公司之一，也是四川省、中国新材料行业和中国有机硅行业的首家创业板上市公司，目前在技术、品牌、规模、平台、人才、业绩等方面均处于行业领先地位。

公司主营业务包括有机硅密封胶、硅烷偶联剂。

有机硅密封胶分为建筑用胶和工业用胶，建筑类用胶主要用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、室内装修、机场道桥等领域；工业类用胶主要用于光伏、电子电器、汽车等领域；硅烷偶联剂主要应用于密封胶、光伏EVA膜、人造石英石、玻璃纤维、铸造树脂、涂料油墨、改性塑料、改性粉体、金属表面处理剂等领域。

1.2 股权结构清晰，高管经验丰富，股权激励成效明显

公司股权结构清晰。单一大股东四川发展引领资本管理有限公司持股14.31%，为国有法人；排名第2-8位的股东为自然人，其中王有治与郭弟民两人累计持有公司股份19.77%。虽然公司无控股股东及实际控制人，但由于王有治（公司董事长、董事、第三大股东）、郭弟民（王有治岳父，第二大股东）、郭斌（王有治妻，公司董事）为一致行动人，三人具有较大的累计股权占比和高管职务，能对公司重大对外投资、技术研发、日常经营管理等经营决策施加较大影响。

公司高管团队拥有丰富的研发、管理及行业经验。

公司高管团队多为硕博学历，在有机硅行业领域拥有深厚工作背景，能准确把握技术前沿方向，为公司带来丰富的产业资源并保障公司的研发生命力。目前公司负责日常经营的总经理/副总经理均为80后，年轻化的管理队伍能为公司治理增加新的视角，有利于公司管理层与基层员工互动，激发基层员工的积极性。

公司股权激励制度成效明显。

为充分调动员工积极性，实现业绩快速增长，公司于2019年启动股权激励计划，向140名高管、业务骨干授出限制性股票355.96万股，总金额1411.09万元，股权占比高达1.08%。限制性股票的两期解锁目标均已被实现，且实际值大幅超过指标值，该股权激励计划对于公司业绩提升有效。

1.3主营业务迅猛增长，硅基负极打开第二成长曲线

总体业绩呈现高增长态势，三费管控合理。

公司作为有机硅密封胶行业头部企业，为国家支柱产业及战略性新兴产业提供优质高端配套材料，凭借强大的技术、品牌、规模、平台、人才等优势，市场份额快速提高，业绩大幅增长。

2017-2021年，公司营收从7.28亿元快速增长至25.56亿元，年复合增速达 36.9%；归母净利润从0.52亿元增长至2.68亿元，年复合增速高达50.7%。

2022上半年，公司实现营业收入13.82亿元，同比增长37.0%；受疫情和原材料上涨因素影响，公司2022上半年实现归母净利润1.03亿元，同比增长10.1%；此外，公司三费管控较为合理，2022H1公司销售费率为2.46%，管理费率为1.94%，财务费用为-0.24%，综合费率一直保持下降趋势。

建筑胶业务稳居前列，市占率不断提升。

公司深耕建筑胶行业多年，是业内最早被国家经贸委认定的品牌之一，被公认为业内一线品牌，拥有良好的知名度、影响力和极强的市场竞争力。

公司坚持以“市场为导向，以客户为中心，以销售为核心”，重质量、抓服务，延续“主动、灵活、开放”的销售策略，采用经销为主、直销为辅的销售模式，在巩固现有市场的基础上，深度拓展大客户、培育优质经销商、拓展新渠道，产品广泛应用于建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、装饰装修等领域，实现了建筑类用胶销售业绩的大幅增长，市场占有率明显提升，继续保持细分行业头部地位。

2022年上半年，公司克服房地产行业开工放缓、竣工不及预期等不利因素影响，充分发挥建筑胶行业头部地位和品牌优势，得益于行业集中度进一步提升、装饰装修行业的提档升级以及城市更新计划的实施，公司建筑类用胶的增长速度远远高于行业增速，产品实现营业收入8.56亿元，同比增长18.72%

工业胶快速扩容，毛利率不断提升。

公司充分整合集团资源，加大工业类用胶市场投入，品牌知名度和影响力大幅提升，市场占有率进一步扩大。公司不断拓展新应用领域，开发大客户和优质客户，快速提升在光伏、电子电器、电力、汽车等行业的市场份额。

2022年上半年公司工业类用胶实现销售收入3.04亿元，同比增长85.35%，其中，太阳能光伏行业实现营业收入1.16亿元，同比增长367.45%，电子电器行业实现营业收入1.26亿元，同比增长54.28%。“双碳”背景下，光伏太阳能、新能源汽车等领域高速发展，公司工业类用胶在光伏太阳能、动力电池、电子电器等领域均保持高速增长。

扩展硅烷偶联剂业务，加快技改扩充产能。

公司全资子公司安徽硅宝是主要开展硅烷偶联剂的研发、生产与销售的国家高新技术企业。硅烷偶联剂广泛应用于光伏EVA膜、密封胶、涂料、塑料等行业。安徽硅宝深入发掘市场潜力、深化技术改造、调整产品结构，大力提升产品品质和高附加值产品产量。

2022年上半年，硅烷偶联剂实现营业收入2.05亿元，同比增长75.49%。公司全资子公司安徽硅宝重点聚焦光伏膜材行业，现有产能约6100吨/年，今年启动技改项目，扩大光伏用硅烷偶联剂产能至8500吨/年。

海外市场逆势增长，电子商务初上规模。2021年受国外新冠疫情影响，外贸面临的不确定、不稳定、不均衡因素增多。公司通过稳定老客户，加大对新领域、新区域和新客户的开发，实现出口营业收入1.18亿元，同比增长131.46%，创历史新高。

硅基负极新业务打开第二成长曲线。公司除了不断拓展纵深原有业务外，还在积极布局硅基负极新材料领域，公司于2019年建成50吨/年硅基负极中试生产线，产品性能达国际先进水平，目前已通过数家电池厂商测评并实现小批量供货，同时，公司“5万吨/年锂电池用硅基负极材料及专用粘合剂”项目已开始建设，一期规划3000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂产线，预计将于2023年下半年完成设备安装调试；二期规划7000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂，将在一期产线投产后12个月内建设投产。

在“双碳”大背景下，新能源汽车渗透率快速提升带动新能源汽车电池需求快速增长，公司提前布局硅基负极新材料领域，有望集中受益，打开第二成长曲线。

在建项目有序推进，有机硅密封胶产能将超20万吨。

公司深耕有机硅密封胶行业24年，已发展成为拥有6大生产基地的新材料产业集团，占地760亩，建成数条国际先进的全自动化生产线、智能仓库及智能化控制系统，已形成13万吨/年高端有机硅材料生产能力。

2020年5月，公司定增募集5.2亿元用于建设“10万吨/年高端密封胶智能制造项目”，包括幕墙用胶4.5万吨，装配建筑1.5万吨，工业用胶4万吨。

2021年7月，募投项目第一期4万吨/年产能已经全部投产，包括2万吨/年建筑胶和2万吨/年光伏胶，二期3万吨/年新增产能计划于今年第三季度建成投产，三期3万吨/年产能计划于2023年释放；今年启动安徽硅宝技改项目，光伏用硅烷偶联剂产能从6100吨/年扩大至8500吨/年；此外，今年将推进眉山拓利2万吨/年电子胶全面投产。

预计下半年将新增5万吨/年有机硅密封胶产能，今年公司产能将达到18万吨/年；项目全部投产后，公司有机硅密封胶总体产能将超过20万吨/年。

公司多个在研项目进入中试或小试阶段，国际一流研发体系助力业绩增长。

公司坚持以市场需求为导向，自主研发出系列高性能有机硅密封胶产品，形成具有自主知识产权的核心技术，产品，满足了建筑幕墙、中空玻璃、节能门窗、装配式建筑、光伏新能源、电子电器等领域的市场需求，促进了国内产品结构调整。

公司注重新产品开发、新工艺研究、新领域拓展。目前公司多个在研项目已经进入小试或中试阶段，未来有望持续放量，助力业绩增长。

1.4 有机硅密封胶行业集中度提升，头部企业有望长期受益

公司主要产品为有机硅密封胶，可以具体分为建筑用有机硅密封胶和工业用有机硅密封胶，是有机硅下游产品。

有机硅是指含有硅碳键（Si-C）、且至少有一个有机基团是直接与硅原子相连的一大门类化合物，包括各类小分子化合物和高分子聚合物。

有机硅行业上游产品包括氯硅烷单体和初级聚硅氧烷中间体，下游产品主要包含硅橡胶、硅油、硅烷偶联剂和硅树脂四大类。

硅橡胶是以初级聚硅氧烷为原料经加工制成的产品及制品，在有机硅材料中占比68%，是消费量最大的有机硅产品。硅橡胶分为室温硫化硅橡胶、高温硫化硅橡胶、液体硅橡胶。

根据百川盈孚，2021年有机硅下游终端消费结构中消费比例最大的是建筑，占比33.08%，其次是电子电器、纺织、加工制造业等领域。

2.2 建筑胶产能位于行业前列，公司头部品牌效应显著

公司产能位于行业领先地位，积极发展6大生产基地。

公司拥有6大生产基地，2022年上半年已形成约13万吨有机硅密封胶产能，公司未来还将在华东、华南建立生产基地，形成“三大基地”和“四个研发中心”的布局，目前公司的多个项目正在稳步推进中，建成后公司有机硅密封胶产能将超过20万吨。

目前行业内有机硅密封胶企业均有扩产计划，从新建产能规模以及产能投放以后的预计合计产能来看，公司目前在行业中处于领先地位。预计新建产能逐步释放将保障公司业绩稳步增长。

公司品牌效应显著，对接下游龙头企业推动自身市占率持续提升，形成“头部对头部”效应。

公司拥有硅宝、TALY、好巴适、正基、海特曼、硅瑞特等品牌，其中“硅宝”品牌于2012年获得国家工商总局认定的“中国驰名商标”，连续多年登榜“建筑胶十大首选品牌”“中国房地产供应商竞争力10强”“中国房地产供应链上市公司投资价值10强”，品牌效应显著；同时，公司持续加大房地产企业品牌入围工作，成功入围碧桂园、保利、绿地、华润、龙湖、世茂、万达、星河等百强房地产品牌库，成为万科采筑平台有机硅密封胶行业唯一的严选高级供应商。

公司与国内大型幕墙公司如中建、江河、方大、远大等开展深入合作，幕墙胶产品市场占有率进一步提升；同时充分发挥规模优势，加深与国内大型玻璃加工企业如南玻、台玻、信义、耀皮、旗滨等的合作，满足市场高端需求。

根据中国门窗幕墙协会，截至2020年底，通过协会认证推荐的企业数量为107家，全行业生产、销售企业的数量近400家。公司2020年建筑胶市占率在8%-9%。

根据中国门窗幕墙协会，2021年全国建筑密封胶市场达150亿元，预计2024年增至200亿元，由此计算2021年公司市场份额约占11.8%，位于建筑用有机硅密封胶行业前列。

3 工业胶：工业胶快速扩容，毛利率不断提升

公司工业类用胶产品主要应用于光伏、电子电器、汽车、电力等领域。

有机硅密封胶可用于电子器件的导热、灌封、粘接和防护，随着消费电子的市场日趋扩大，整个社会的自动化、智能化程度越来越高，“新基建”中5G和物联网建设的全面推进，以及城市亮化工程的快速发展，国内有机硅产品迎来更大的市场成长空间，国内进口替代趋势进一步加强。

同时，有机硅密封胶是光伏组件制造过程中的主要粘接和密封材料，在国家碳达峰、碳中和目标驱动下，中国新能源行业大力发展，助推光伏行业迈向新的发展高峰，目前中国光伏产业的技术及市场竞争力居于全球首位。

此外，工业有机硅密封胶还是汽车制造过程中的主要粘接与密封材料。在以“新能源、新基建”为发展方向国家战略大背景下，工业用有机硅密封胶将迎来前所未有的发展机遇。

3.1 能源转型带动光伏行业发展，光伏用胶市场空间广阔

光伏组件对有机硅密封胶产品品质要求高。

光伏组件分为非聚光平板太阳能电池组件、聚光光伏发电组件和电池组件，电池组件包括晶体硅电池和薄膜电池，有机硅胶粘剂在光伏组件中的应用在粘接、密封、灌封过程中。

层压后的太阳能电池片与铝合金边框的粘接与密封，接线盒与背材的粘接，接线盒的灌封及薄膜电池与金属背轨的结构粘接，是有机硅胶粘剂在太阳能电池中四个重要的使用部位。

光伏组件的使用寿命通常要求在25年以上，且主要应用在户外，应适应高温高湿、高低温、强紫外线、臭氧、风雨等自然条件，所以光伏组件对有机硅密封胶产品的品质要求很高，一般选用耐候性较好、绝缘性好，生产效率高的有机硅酮胶。

硅基负极出货量逐年增长，发展潜力巨大。

从负极材料细分产品来看，人造石墨和天然石墨已实现量产并成功用于商业化，占比达 90%以上，但传统石墨负极比容量已经接近天花板，未来增长的空间见顶。硅被认为是最有前景的锂离子电池负极材料之一，其理论比容量超过石墨材料10倍以上。与石墨相比，硅元素在地壳中含量丰富，分布广泛，价廉易得。

此外，硅能从各个方向提供锂离子嵌入和脱出的通道，快充性能优异，同时硅嵌锂电位高于碳材料，充电析锂风险小，有望成为石墨负极材料的理想替代品。

硅基负极产业化进程加快，以硅碳和硅氧材料为主。

根据分散基体的不同，未来最有希望实现较大规模应用的新一代高容量硅基负极材料主要有硅氧、硅碳复合负极材料及硅基合金负极材料三大类。

虽然硅基合金负极材料相对碳负极材料克容量提升效果明显，但是因为其工艺难度大、生产成本高，且首次充放电效率较低，所以目前尚未大规模使用。

在制备技术方面，硅基负极材料商业化程度最高的是碳包覆氧化亚硅及纳米硅碳，按照5%-10%的比例掺杂在石墨中进行使用。现阶段，硅碳复合负极材料以及硅氧负极材料的工艺相对成熟，综合电化学性能较优，是目前最为主流的硅基负极材料，逐渐加快产业化步伐。

硅基负极是未来几年负极材料的重点，国内企业争相布局。

据高工锂电数据，硅基负极出货量从2017年的0.15万吨增长到2021年的1.1万吨，目前在负极材料中的渗透率为1.53%，未来增长空间大。目前国内主要生产企业包括中科电气、贝特瑞、江西正拓、深圳斯诺等，但由于工艺非标准化和技术门槛较高，其中能够实现量产的企业较少，多数尚处于研发或小批量量产阶段。

在供给端，国内硅基负极领域主要有几类企业：

一是现有石墨类负极企业，如璞泰来、杉杉股份、正拓能源等，目前贝特瑞已实现硅基负极的量产，进入松下、特斯拉的供应链，实现大批量供货；

二是科研院校创始团队，如天目先导、壹金新能源等；

三是电池企业，如宁德时代、国轩高科、力神、星恒等；

四是化工企业跨界或硅材料企业切入，如石大胜华、新安股份、硅宝科技等。

在应用端，广汽埃安Aion LX已入选工信部第10批新能源汽车推荐目录，采用海绵硅负极片电池技术，蔚来、智己汽车在电池技术上均提及硅负极。

在电池端，特斯拉发布使用硅基负极的4680电池；国轩高科在成功应用硅负极的同时，已具备5000吨硅基负极材料的生产能力；星恒电源也计划在现有锰酸锂材料与电池技术基础上，逐步导入包含纳米硅基负极在内的新技术；三星SDI今年将推出第二代电池硅基负极，硅含量为7%。

4.2 硅基负极项目加速落地，产品性能不断优化

拓展新能源市场，布局硅基负极材料。

2021年11月，公司发布公告，拟投资 5.6 亿元成立全资子公司，建设1万吨/年锂电池用硅基负极材料、4万吨/年专用粘合剂生产基地、锂电材料研发中心。目前该项目已开始建设，计划在2023年6月前完成基建工作，第一期3000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂产线在2023年下半年完成设备安装调试；第二期7000吨/年硅基负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂在第一期产线投产后12个月内建设投产。

加快技术创新，提升硅基负极材料产品性能。

由于大规模应用硅基负极还存在着许多技术难点，在近几年全球范围内掀起的高能量密度锂离子电池热潮下，国内外企业纷纷改进工艺，提升硅基负极材料的性能。

公司在硅碳材料领域技术储备雄厚，已开发多项专利技术，目前产品性能位于行业平均水平，公司持续致力于提升硅基复合负极材料导电性，缓解材料体积膨胀效应，改善材料首次效率和倍率性能，首次充电容量达到2000mAh/g以上，推动硅基负极材料的批量化产业化生产。

5 盈利预测与估值

5.1 分产品业绩预测

主要假设：

（1）“10万吨/年高端密封胶智能制造项目” 二期3万吨/年新增产能年底前建成投产，三期3万吨/年产能计划于2023年释放，同时今年将推进眉山拓利2万吨/年电子胶全面投产，预计2022-2024年公司建筑类用胶分别实现营业收入17.41亿元、21.40亿元和24.90亿元，公司工业类分别实现营业收入7.13亿元、11.04亿元和15.02亿元。

（2）根据公司公告，今年启动安徽硅宝技改项目，光伏用硅烷偶联剂产能从6100吨/年扩大至8500吨/年，预计2022-2024年公司硅烷偶联剂分别实现营业收入4.01亿元、3.57亿元和3.57亿元。

（3）根据公司公告，硅碳负极材料项目第一期3000吨/年硅碳负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂产线在2023年下半年完成设备安装调试，第二期7000吨/年硅碳负极和2万吨/年锂电池专用粘合剂在第一期产线投产后12个月内建设投产，预计2022-2024年公司其他产品分别实现营业收入0.35亿元、0.16亿元和8亿元。

5.2 估值

我们选取了回天新材和晨光新材作为估值样本。

回天新材是专业从事胶粘剂等新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、环氧树脂胶、厌氧胶、丙烯酸酯胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，产品广泛应用在光伏新能源、通信电子、智能家电、LED、汽车制造及维修、轨道交通、工程机械、绿色软包装、高端建筑等众多领域，在有机硅胶业务领域与公司业务类似。

晨光新材主要从事功能性硅烷基础原料、中间体及成品的研发、生产和销售，公司主营产品按照不同的官能团及结构分为氨基硅烷、环氧基硅烷、氯丙基硅烷、含硫硅烷、原硅酸酯、甲基丙烯酰氧基硅烷、乙烯基硅烷、烷基硅烷、含氢硅烷等，广泛应用于复合材料、橡胶加工、塑料、胶粘剂、涂料、建筑防水及表面处理等领域，在硅烷偶联剂方面与公司业务类似。

以上两家公司在有机硅胶方面产品或者硅烷偶联剂方面产品与公司类似，根据我们的模型预测，2022-2024年归母净利润平均增速约为35%，我们给予公司2023年20倍合理PE估值，对应2023年归母净利润为4.76亿元，公司合理估值为95.2亿元。

6 风险提示

（1）项目投产进度不及预期；

（2）原材料产品价格上涨；

（3）工业胶领域渗透不及预期；

（4）行业竞争加剧风险。

赛道领军者，容知日新：智能监测与故障诊断正处于加速成长期

引言 智能运维渗透率高速提升，赛道领军者充分受益

逻辑一： 第三方智能运维效用充分验证，渗透率正处在高速攀升期。

状态监测与故障诊断系统依托对设备物理参数的收集和分析，致力于减少紧急维修事件发生的概率，降低其带来的停机、排障、维修损失，同时降低不必要的维修次数和对应成本。

与部分发达国家相比，我国状态监测与故障诊断行业起步较晚，但随着各工业门类规模和技术的蓬勃发展，该行业借智能化东风，逐渐进入快速上升通道，PHM市场规模于2021年达到70.81亿元，近五年CAGR为17.2%。

公司作为完整方案提供商，有核心监测设备、系统、算法的自主研发、生产能力，并拥有相当规模的网络化在线监测客户群体，累计远程监测设备超过9万台，服务大型工业企业1800多家，真实有效地帮助企业花费有限成本获取高效运维受益。

逻辑二：海上风电打开新空间，未来基建规模仍十分可观。

风电行业对PHM系统的应用相对成熟，细分市场渗透率高，并逐渐以前装的形式完成普及。随着近年来国内新能源基建，尤其是海上风电的快速扩建，智能监测运维设备市场规模随之攀升。

从数据上看，国内累计风电机组装机量近五年CAGR为19%，海上风电更是在2021年迎来同比5.5倍的高速增长。根据各省市十四五能源规划、《风能北京宣言》等文件，预测未来3年风电年装机容量达50GW左右。公司目前已完成对风电行业龙头企业的高度覆盖，根据测算市占率超过30%，具备充分的先发优势。

逻辑三：受益于工业互联和智能化，PHM在冶金、化工、煤炭等流程工业渗透率迅速上升。

冶金、化工、煤炭、水泥等下游则处在渗透率高速提升的阶段，根据调研数据，上述行业部分渗透率处在5%至10%的较低水平，随着智能监测系统对上述流程工业对减少故障、停工概率的现实意义不断被证明，下游头部企业相关采购和使用场景迅速增加，且受益于低渗透率，毛利水平高于成熟市场，为公司的业绩增速和盈利质量提供了显著增益。

逻辑四：核心价值凸显：海量实时数据+分析工程师团队+高准确度智能算法+运维服务数据中枢。

云边端架构支持高效数据分析。端侧，自主研发的各类传感器，对振动、声波、加速度、温度、位移、倾角等物理数据进行采集。边侧，借助企业服务器、交换机、网关设备等进行数据的储存、管控和分发。

云端，利用不断迭代的先进算法进行数据分析，形成诊断结论给出预警及解决方案，总体有效率约为95%。同时，公司致力于培养资深的分析工程师团队，针对不同行业、设备、场景的监测提供高度专业、具备实战经验的分析人才，目前人均看护设备数量提升至5000台以上。

公司重视数据价值，大量设备实时运行数据不断传输至公司中枢服务器，为分行业、场景、设备进行算法优化提供了源源不断的助力。

1. 容知日新：领跑智能监测与故障诊断赛道

1.1 起步于手持系统，依托智能算法快速拓展下游

公司起步于手持系统，围绕智能算法和诊断系统扩张业务。公司初创阶段主要是设计生产手持仪器为主要业务，受制于手持设备的使用效率和较低的人均看护能力，公司逐渐向有线系统和无线系统进行产品线扩张。

2012年至2017年，公司构建了以智能算法为核心，以大数据平台为架构的云诊断中心，大幅提升了远程设备状态监测与故障诊断智能化水平和服务能力。

2008年公司的人均看护在100-200台之间，而目前的人均看护能力已经达到了5000台以上，并且随着算法的进一步完善，该数字预计还会上涨。

2017年以来，公司不断拓展所覆盖的行业和细分场景，扩展至石化、冶金、水泥等多个行业，适应风机塔筒、风机叶片、风机螺栓、热轧层冷辊、冷却塔等复杂工业场景。

核心业务：以传感器收集物理信号，智能算法进行实时监测和故障诊断。公司自主开发的传感器可用于收集振动、温度、位移、冲击等物理量，通过有线或无线设备向上传递至服务器，利用智能算法对其进行处理，从而完成故障预警和设备状态分析。

核心价值：1）自主设计制造软硬件产品的能力；2）中枢服务器和海量发回数据；3）先进的算法，诊断准确率达95%。

1.2. 营收及利润高速成长，下游横向纵向持续扩张

业绩规模及盈利能力高速提升，净利率维持高水平。随着下游对PHM系统的认可度逐渐上升，公司营收出现快速成长，近五年CAGR为41.2%，归母净利润随之攀升，近五年CAGR为52.4%。利润端增速高于营收端增速，主要原因为良好的费用控制带来的盈利质量改善，整体毛利率呈现稳中略降 。

收入周期性较为明显，费用控制持续向好。从近两年季度数据来看，一季度营收较少，归母净利润为负，同时费用支出并未明显减少，导致一季度及上半年费用率较高。业绩兑现集中在第二和第四季度，原因主要为下游企业上半年进行预算，下半年完成采购和兑付。

从费用端看，公司年销售费用率、管理费用率自2017年以来持续走低，2021年管理费用率仅为8.5%，充分体现了公司优秀的费用控制能力。

下游行业需求加速扩张，新赛道持续加码。

公司初期风力发电监测系统为主要营收来源，后来石化、冶金、水泥、煤炭行业逐渐发力。2020年，风电行业营收同比上涨38.5%，冶金行业同比高增231.6%，填补了石化行业营收的短期停滞，体现了较为良好的收入平滑能力。

2021年受电价下行等因素影响，风电建设需求有所放缓，石化、水泥、煤炭则放量增长。从结构来看，公司下游营收来源更加多元，多个低渗透率赛道的开拓有望为公司中短期发展注入强劲动力。

低渗透率市场毛利可观，下游开拓持续改善盈利质量。

从市场规律来看，随着渗透率的不断攀升，市场参与者和竞品也将增多，产品单价和利润空间压缩，因此高成熟度、高渗透率的市场往往毛利率上限较低。从公司所处的运维赛道来看，下游风电行业起步较早，已逐渐从后装向前装过渡，渗透率已经相当可观，主要增量来源于每年新建的机组设备前装需求。而石化和冶金行业起步较晚，正处在渗透率高速爬坡阶段，整体盈利质量表现亮眼。展望未来

2.智能监测与故障诊断正处于加速成长期

2.1 赛道处于发展初期，行业头部地位明确

PHM（预测性维护，故障预测与健康管理系统），致力于将设备健康管理从预防性维护向预测性维护转变。基本方式是，针对正在服役中的大型设备，基于维修更换数据和设备实时退化数据建模，进行设备状态动态评估和健康预测，并制定更加合理高效的健康管理策略。核心目的在于减少紧急维修事件发生的概率，降低其带来的停机、排障、维修损失，同时降低不必要的维修次数和对应成本。

赛道处于发展初期，行业头部地位明确。与部分发达国家相比，我国状态监测与故障诊断行业起步较晚，但随着各工业门类规模和技术的蓬勃发展，该行业逐渐进入快速上升通道。

纵观整个行业格局，可将企业分为三个类型：

1）第一类，完整方案提供商，有自主研发、生产能力，并在多个行业和细分领域具备技术实力，同时拥有一定规模的网络化在线监测客户群体；

2）第二类，覆盖某一细分行业的产品提供商，不具备专业化的故障诊断和服务能力；

3）第三类，设备集成商和代理商，不具备生产和服务能力，盈利空间有限。

鉴于截至2022H1，公司累计远程监测设备重要设备超过8.5万台，服务大型工业企业1800多家，为风电、水泥、钢铁、煤炭、冶金等多个行业提供完整解决方案。毫无疑问，公司属于第一类企业，在国内居于领先地位。

2.2 云边端架构支持高效数据分析，增益效果显著

灵芝SuperCare设备智能运维平台，云边端架构支持高效数据分析。

端侧，智能数据采集终端，对振动、声波、加速度、温度、位移等物理数据进行采集。

边侧，借助企业服务器、交换机、网关设备等进行数据的储存、管控和分发。

云端，利用先进算法和大数据技术进行数据分析，形成诊断结论，给出预警及解决方案。技术核心要素包括，大数据和云计算技术、业务中台前后端分离、微服务架构及各类业务组件。

多样的下游行业和设备特性，高度定制化的专业算法。

针对风电、冶金、煤炭、石化等不同行业的多类型设备，公司对其监测算法进行高度定制，最大化报警反馈的准确性和及时性。可视化方面，除了对反馈的波形数据进行可视化显示外，灵芝SuperCare丰富的应用可以支持设备模型和故障的可视化。

增益效果显著，依托数据资源不断成长。

目前，灵芝运维平台已在多家头部企业先行试用。以中信泰富特钢集团青岛特钢为例，根据官方统计，灵芝平台投入使用前，设备事故年停机次数在5起以上、年停机时长均超3273分钟，在完成平台植入后，全年实现0事故，年经济增益估值约700余万元，同时助力客户赢得国家级、行业级、市级、集团级等五项技术创新大奖，应用价值突出。随着看护设备超过8.5万台，闭环案例突破万个，大量实时数据的上传和积累，为运维平台优化算法，提高准确度和有效性提供了有力支持。

2.3 重视人才培养和研发投入，紧握核心价值链

研发和生产高度自主，把握高价值产品和环节。

技术层面，公司有能力自主研发有线、无线及手持采集系统所需的软硬件，掌握核心知识产权，并拥有覆盖数据采集与筛选、数据分析、智能算法模型及智能诊断服务等环节的多个核心技术，以及持续创新的技术实力。

生产环节，公司通过自行生产和采取自行生产和外协加工结合，其中传感单元制造、电路板测试、软件烧录、老化测试、性能测试等高附加值、核心技术环节由公司自行完成，贴片焊接表面处理等工序交由外部合作方完成。

重视分析工程师培养，实现高度专业的全天候看护。

作为国内远程诊断和看护行业的领导者，公司致力于培养资深的分析工程师团队，针对不同行业、设备、场景的监测提供高度专业、具备实战经验的分析人才。目前，公司的诊断看护工程师大概在24人左右，三班轮班制，实现24小时的轮岗看护服务。通过大量的数据积累和算法优化，目前公司的人均看护设备数量提升至5000台以上。此外，公司还获得了Mobius在中国地区ISO振动分析师Ⅱ级-Ⅳ级代理培训及认证中心资格。

3. 成熟下游奠定营收基石：陆风方兴未艾，海风高歌猛进

3.1 PHM的成熟应用案例：风电行业

PHM的成熟应用案例：风电行业。从必要性角度来看：

1）风电机组单价较高，一般2兆瓦以上的机组设备往往高达千万，相比一旦出现故障导致硬件损坏将带来高昂损失，对增加PHM监测设备带来的成本并不敏感；

2）维修难度、维修耗时俱高，风电机组部署的地理位置较为特殊，通常位于荒漠、海岸、山脉，甚至海上，维修人员难以快速到场，部件及其他资源无法及时到位；

3）意外停机带来的停工损失相当可观，一旦风电机组出现电机抱死事故，其带来的收益损失每天在万元以上，长期无故障运行对于存在大量民营的风电行业尤为关键。

3.2 陆风方兴未艾，海风高歌猛进

风电机组累计装机存量可观，受机械及电气寿命影响故障率逐步放大。早在2015年，我国已经累计完成145.4GW风电机组装机量，在此后的六年间，加速完成了183.1GW新装量，截至2021年底存量总计328.5GW，CAGR为14.6%。

从存量结构来看，运行市场超过6年的机组占比超过44%，其出现故障的概率随着机械寿命的消耗及电气设备老化逐步放大。且由于部署时间较早，部分并未安装监测运维系统，存量改造空间显著。

海上风电优势显著，行业上限持续开拓。相比陆上风电，海上风电至少具备以下优势：

1）广阔的开发潜力，可开发的优秀陆上风电资源受制于地形、气候具有明显的上限，而海上机组的可开发空间远远高于前者；

2）更近的输电距离，对于我国而言，近海部署海上风电机组相比集中位于中西部地区的陆上机组，能够以更近的距离为沿海经济重镇提供清洁能源，降低输电成本；

3）更强的风力，由于没有起伏地形的遮挡，和海洋本身的风力优势，海上风电机组往往具有更高的单机发电功率。

海上风电也存在一些劣势：

1）特殊水文条件增加机械腐蚀，海洋环境更高的湿度和含盐量，更易导致设备锈蚀老化；

2）更高的部署与维护成本，相比陆上风电使用的工程机械，海上风电依赖特种船只进行部署和维护，成本较高；

3）极端天气，以我国近海为例，每年遭受台风的频率和强度都相当可观，对设备质量成本和运维成本的影响也不容小觑。但也正因以上问题的存在，PHM设备及相关先进传感器模组才有了更高的必要性。

海上风电市场规模快速提升，行业结构发生变化。

国内海上风电新增装机比例在2021年迎来突破式发展，完成16.9GW，约为2020年的5.5倍，为此前累计建成规模的1.8倍，存量方面，国内海上风电累计装机量占比达到8%，相比2018年的2.5%显著提升。

未来，随着陆上风电建设趋于成熟，海上风电建设有望在低渗透率、强政策驱动下不断放量增长。

3.3 监测系统前装趋势明确，市场空间仍十分可观

国内企业快速崛起，全球市场份额发生颠覆性变化。截取2017及2021年市场份额数据进行比对，2017年全球海上风电市场主要玩家为西门子、维斯塔斯为代表的海外企业，而到了2021年，上海电气、明阳智慧、金风科技、中船海装等公司总计占有73.5%的份额，完成赶超并确立了规模优势。此外，未来国内企业有望借助高速扩张的海上风电市场东风，快速开拓业务边界。

风电机组监测系统市场规模稳定增长，全球市场有望超百亿。

1）根据各省市十四五能源规划、2020年北京国际风能大会（CWP）发布《风能北京宣言》等文件，预测未来3年风电年装机容量达50GW左右；

2）根据公司招股书中风电相关收入与公司覆盖的下游风电装机量，测算出单位新增装机对应监测系统价值量，假设未来该值随着监测系统的维持稳中有升；

3）基于以上，进行国内风电行业监测系统市场规模测算，鉴于全球风电机组累计装机规模中国占比为40.4%（GWEC，2021），我们认为全球市场规模有望超过百亿。

此外值得注意的是：1）公司产品直接对应的风机数量，随着风机大型化趋势加深，装机数量有所下降；2）公司产品从原来的单一风机监测已逐渐拓展至风机、塔筒、叶片螺栓等一体化监测，整套系统单价提升。

下游基建存量增量均十分可观，双线增长产生有效支撑。

从下游企业占风电市场的份额情况来看，2021年新增装机容量中，前十大企业市占率总计接近95%，将有效为公司带来新能源基础设施建设红利。同时在累计存量中，上述企业占比约为80%，存量设备更新、维护和加装需求，随着现有设备的老化和损耗将持续产生市场空间，有望为公司带来长期收入支撑。

3.4 监测产品逐渐丰富，大中型风电客户全覆盖

监测产品逐渐丰富，有望创造增量需求。随着公司规模和技术水平提升，公司监测产品覆盖范围逐渐扩张。

2020年，公司推出叶片有线监测系统，覆盖多个关键部件的一体化监测系统逐渐成型。风叶作为风电机组中高价值量部件，为常规易损部件，且一旦出现开裂损坏或将带来较大的事故风险。公司新产品有效填补监测空白，有望从存量设备中寻找到增量需求。

多物理量、全方位监测，高准确率评估风电机组状态。

公司现有监测设备已经覆盖传动链、齿轮箱、叶片、塔筒、螺栓等核心或易损部件。传感类型包括倾角、冲击振动、间隙位移、温度等多维度物理量。传感器封装工艺采用激光密封焊接和金属屏蔽设计，能够适应大多数严苛工况和恶劣环境，并有效降低电磁干扰。此外，公司积极采用低功耗通信技术及芯片，有效延长传感器工作周期。

大中型风电客户全覆盖，市场占比表现亮眼。

客户覆盖方面，公司与风电市场装机规模top10企业均达成业务合作，拥有丰富的合作案例和大型客户积累。市场份额方面，公司根据中国可再生能源学会风能专业委员会（CWEA）公布的数据，即2017/2018/2019年我国风电新增装机容量分别是1966/2114/2679万千瓦，结合公司合同中风电相关产品进行容量估算，得到对应装机容量分别是516/610/926万千瓦，市场占有率分别为26.23%/28.86%/34.55%。

4. 新兴下游渗透率高速攀升

4.1 钢铁：PHM帮助流程工业降本增效的典型应用场景

钢铁：PHM帮助流程工业降本增效的典型应用场景。正因为炼铁、炼钢、热轧和冷轧等流程型工业生产阶段自动化程度高、连续运行时间长、生产环境恶劣、对设备运行稳定性要求高，维持设备长时间运行是保障生产效率和安全的首要前提，状态监测与故障诊断系统提供的故障率优化往往能产生较为显著的经济效益改善。数据反馈，相比其带来的实际增效结果而言，PHM设备投入完全在下游的接受范围之内。

应用场景覆盖冶金全产业链，积累各类型设备监测方案。公司监测产品已经覆盖铁前、炼钢、轧钢、动力等全流程产线，针对皮带机、风机、水泵、磨机、转炉、轧机、汽轮机等实现了大量应用，有效预测和避免上述设备出现机械故障导致的停工损失和次生灾害。

钢铁行业需求旺盛，智能化已成变革方向。根据国家发改委数据，2021年全国粗钢产量为10.3亿吨，我国大型规模钢铁企业达数百家，关键设备众多，从矿山、炼铁炼钢到轧钢，每吨钢铁全流程检维修成本在250块钱到300块钱一年，由此推测，全国每年钢铁行业检维修费用为2500至3000亿元。同时，随着人口老龄化程度加深，用工成本逐渐攀升，钢铁行业有充分的动力减少对人工定期巡检和维修，逐步采用更加及时灵敏、低成本、全天候的PHM解决方案。

从客户覆盖来看，国内前10大钢铁企业绝大多数为公司客户，包括中国宝武钢铁集团、河钢集团、沙钢集团、鞍钢集团、建龙集团、山东钢铁集团、华菱集团、本钢集团、方大集团等。

钢铁行业渗透率仍处低位，智能运维市场增长迅猛。作为钢铁行业龙头，宝钢集团一直以来积极推动“运维监测一律远程”，推出宝武智维平台，进行冶金业智能运维云边端建设。

《中国冶金报》2021年10月刊文披露，宝武智能运维平台已接入设备超15万台，数据项超80万，有效数据数百TB，覆盖钢铁行业全工序，并还在持续扩大设备接入与创新应用中。

联系宝武智维平台2023年实现“百万设备接入、百条产线覆盖、百亿营收规模”的发展目标，即至少完成100万台设备的智能运维覆盖。

我们认为，仅就短期规划而言，宝武一家尚未实现的空间仍然可观，而从长期来看，全冶金及钢铁行业在龙头的带动下走向全面智能运维的趋势具备较高确定性，低渗透率有望为公司带来长期需求驱动。

4.2 化工行业故障容错率低，监测系统对其意义匪浅

化工行业故障容错率低，监测系统对其意义匪浅。化工行业倚重连贯流程，每一个泵、反应釜、管路、温控设备出现故障都会对产线造成重大影响，甚至酿成生产事故。以2021年为例，全国共计发生化工事故122起，造成150人死亡。

提前预测、快速排障对于化工行业而言具有重大意义。此外，相比钢铁行业，化工企业更加分散、生产主体众多，第三方集中托管模式能够有效降低运维成本，由此更加彰显容知日新商业模式上的优势。此外，以石化核心产品乙烯产量为例，全国产量始终维持正增长，石化新设备和产线仍在不断更新及扩张中。

石油化工领域，公司积累了3400余起成功故障诊断案例，客户覆盖中石化、中海油、中国石油天然气集团、中化集团、河南能化、浙江荣盛等大型企业。

煤化工领域，公司积累了将近200起服务案例，覆盖煤制气、煤制烯烃、煤制油、煤热解等领域。

主要监测设备包括机泵、风机、压缩机、汽轮机组、皮带机、破碎机等，核心监测物理量为转速、加速度、温度和振动。根据公司测算，目前该行业渗透率仅为5%-10%，成长空间显著。

4.3 智能煤矿建设加速，PHM系发力方向之一

煤炭行业：动设备数量庞大，防爆及安全生产要求明确。

国家煤炭安全监察局2020年5月印发《煤炭安全生产标准化管理体系基本要求及评分办法（试行）》，文件明确要求主要提升系统、主通风机系统、压风系统、排水系统等要求有电动机及主要轴承温度和振动监测，主通风机系统具备振动监测及报警功能。

作为多工作场景高度配合的产业，除了文件中重点提到的通风、提升、排水系统以外，还有选煤厂的皮带机、破碎机、离心机，各类工作面移动设备，采矿区的摇臂等大量动设备需要安装监测系统。以上设备，容知日新均有产品覆盖。

智能煤矿建设加速，PHM系发力方向之一。

安委会印发的《煤矿安全专项整治三年行动实施方案》指出，2022年要力争采掘智能化工作面达到1000个以上，最新数据显示，截止2022年3月智能工作面已经达到687个。同时十四五末期我国煤矿数量将压缩至4000处左右，智能化比例将超过25%。作为提高设备安全持续运行能力的智能监测技术有望成为进一步深化智能煤矿建设的要素之一。

Zigbee通信协议加持，云边端合力支撑高效监测。

煤炭行业公司提供了完整的有线/无线监测解决方案，形成传感器-通讯站/采集站-交换机-服务器体系，并根据下游特性，对相关硬件产品进行了防爆设计，以及采用低功耗、低时延、高容量传输的Zigbee通信协议，当然在信号屏蔽区，也可采用有线传输以提高监测可靠性。部分监测器具备边缘智能，能够基于指标分级报警。

5.报告总结

5.1基本假设与营业收入预测

容知日新可基于下游市场渗透率进行营收预测，我们根据公司财报所分拆的风力发电、石化、冶金、水泥、煤炭及其他下游行业作为口径进行分析，并分别对这三部分业务做出假设：

一、 风力发电：

1） 根据各省市十四五能源规划、2020年北京国际风能大会（CWP）发布《风能北京宣言》等文件，预测未来3年风电年装机容量达50GW左右；

2） 据公司招股书中风电相关收入与公司覆盖的下游风电装机量，测算出单位新增装机对应监测系统价值量，并假设随着监测设备和手段更加丰富，未来该值随着监测系统的维持稳中有升；

3） 公司基本完成对风电行业下游大型企业的全面覆盖，有望从行业渗透率上升的大势中充分获益，并凭借先发优势和算法、传感器技术等积累提高其市场占有率；

4） 风电设施监测系统费用占比在整体建设成本中很低，目前已全面采用前装模式，铺设确定性较高；

5） 基于以上，进行国内风电行业监测系统市场规模测算。此外，鉴于全球风电机组累计装机规模中国占比为40.4%（GWEC，2021），我们认为全球市场规模有望超过百亿。

二、冶金：

1） 2021年全国粗钢产量为10.3亿吨，我国大型规模钢铁企业达数百家，关键设备众多，从矿山、炼铁炼钢到轧钢，根据调研，每吨钢铁全流程检维修成本在250块钱到300块钱一年，由此推测，全国每年钢铁行业完整检维修费用为2500至3000亿元；

2） 目前钢铁行业设备监测运维仍以传统方式为主，PHM渗透率处在低位，未来随着行业龙头发力推广智能运维技术，渗透率将快速提升。以宝武集团为例，宝武智维平台2023年实现“百万设备接入、百条产线覆盖、百亿营收规模”的发展目标，即至少完成100万台设备的智能运维覆盖。

三、煤炭、水泥、石化：

1） 煤炭、水泥、石化等流程型工业部分渗透率处在5%至10%的较低水平，随着智能监测系统对上述流程工业对减少故障、停工概率的现实意义不断被证明，下游头部企业相关采购和使用场景迅速增加；

2） 受益于低渗透率，毛利水平高于成熟市场，为公司的业绩增速和盈利质量提供了显著增益。

5.2 估值

容知日新深耕状态监测与故障诊断领域。在工业互联网持续渗透和智能化浪潮下有望加速赋能下游相关产业，以风电、冶金、石化、煤炭、水泥等下游领域为核心向更多细分赛道拓展。

我们预计容知日新2022-2024 年分别实现收入5.92/8.33/11.42亿元，同比增长49.0%/40.7%/37.1%；实现归母净利润1.15/ 1.63/2.16亿元，同比增长41.7%/41.5%/32.4%。

5. 风险提示

1） 行业数字化政策落地不及预期的风险；

2）下游需求扩张不及预期的风险；

3）受疫情影响，业务实施和部署受阻的风险。

薄膜集大成者，双星新材：复合铜箔切入锂电材料领域

双星新材：厚积薄发，国产 BOPET 薄膜龙头

BOPET 薄膜龙头企业，五大板块协同发力双星新材为全球 BOPET 薄膜龙头企业。

公司是一家专注于先进高分子材料研发、制造和销售的国家高新技术企业。目前已经构建光学材料、新能源材料、节能窗膜材料、信息材料、热收缩材料五大板块。公司围绕服务国家发展大战略，坚定推进战略性新兴产业新材料发展，以液晶显示、消费电子、光伏新能源、汽车和节能建筑等为场景，致力打造平台型新材料公司。

积淀深厚，深耕功能性聚酯薄膜领域。

公司 1997 年成立，于 2002 年开始进入双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）领域，于 2011 年实现深交所挂牌上市。公司于 2014 年和 2016 年通过两次定向增发募集资金 14 亿元和 19.7 亿元用于光学膜项目建设，合计产能共计 3 亿平米。2019 年公司一期光学膜项目投产，高端复合膜产品开始放量，成为三星 VD 膜片的核心供应商，彰显公司技术与规模实力。

营收稳定增长，业绩加速释放

2017-2021 年公司营收保持稳定增长。公司 2017 年实现营业收入 30.23 亿元，2021 年实现营业收入 59.31 亿元，稳定增长。

公司归母净利润波动较大，2018 年与 2020 年均同比大幅增长，而 2019 年暂时性下滑，主要因当年 2 月份集中对产线进行维护升级、技术改造，相关费用支出约 1.6 亿元；研发费用当期同比增加 19%，2019 年公司专注于研发与客户沟通，使得费用较高。

公司 2019 年 3 月公告，入选三星 VD 核心合作伙伴十三家成员之一，成为三星 VD 光学膜片全球供应商，2020 年公司披露光学膜供应三星 VD 全球六个生产基地，出货量提升。

公司在 2019 年对部分项目进行六年一期的维护保养，包括 16 项技术改造，2020 年产品价差扩大，盈利能力增强，同时公司产能不断扩大，2020-2021 年迎来业绩爆发期，业绩大幅度增长。

公司不断增加研发投入，2020 年实现困境反转。

公司研发费用率始终保持较高的水平。公司 2019 年净利率下滑较多，因其他支出较多，公司在完成生产线改造升级与新产品开发验证后，2020 及 2021 年销售毛利率及净利率同比均有大幅提升。

2021 年公司受益于主营产品量价齐升，业绩大幅增长。

公司于 2021 年报中披露，公司大力拓展五大板块的销售市场，产销量均同比增加，随新产线释放，公司产品结构进一步优化。

2021 年公司光学材料膜、新能源材料膜、可变信息材料膜与热收缩膜销量均有所上升，聚酯功能膜销量有所下降，产品结构进一步向光学材料膜等高端产品倾斜，不断优化。除聚酯功能膜和热收缩材料膜 2021 年销售均价基本保持不变外，其余产品 2021 年销售均价同比增加 10%以上。

公司产品矩阵丰富，不断提升高端产品比例。

公司产品主要为 BOPET 聚酯薄膜，产品种类丰富，品种与规格完善。2020-2022H1 公司普通类型聚酯薄膜毛利贡献占比逐渐降低，高端聚酯薄膜毛利贡献占比不断提升，其中光学材料膜毛利占比最大，说明传统聚酯薄膜对于公司的影响逐渐减弱，公司新材料属性逐渐清晰。

2022H1 公司业绩向好，看好 2022 年全年表现。

公司 2021-2022Q1 分季度营业收入始终保持增长态势，2021Q4 实现历史最佳单季度归母净利润表现。2022Q1 营收继续保持增长，归母净利润环比下滑，但扣非归母净利润仍环比增长，体现优秀的盈利能力。

2022Q2 因原材料成本较高，公司营收环比增长，归母净利润及扣非归母净利润环比下降。 根据公司公告，公司 2022 年仍有新增产能释放，主要为光学膜二期以及新能源材料膜及热收缩材料膜产能推进，料将进一步提升公司高端产品的产销量，实现业绩的稳健增长，我们看好公司 2022 年的亮眼表现。

股权结构稳定，股份回购深度绑定

公司实控人为吴培服，股权结构稳定。吴培服为双星新材董事长，截至 2022H1，其直接持股与通过宿迁迪智成投资咨询和宿迁启恒投资持股比例合计 32.7%。吴迪为吴培服之子，二者属于一致行动人。公司历年股权结构稳定，管理风格延续性较好。

公司 2022 年实施股份回购，用于后期实施股权激励或者员工持股计划。

公司 2022 年 5 月 6 日公告，基于对未来发展前景的信心和对公司价值的认可，为调动公司核心技术、业务骨干人员的积极性，促进公司长期发展，使用自有资金回购公司部分股份，用于后期实施股权激励或员工持股计划。

截至 2022 年 7 月 31 日，公司通过股票回购专用证券账 户以集中竞价交易方式回购股份数量为 350,000 股，占公司目前总股本的 0.03%。

光学膜为膜材料行业明珠，公司光学膜实力雄厚

我国聚酯薄膜大幅扩产，高端产品仍旧紧缺

聚酯薄膜用途广泛。聚酯主要指聚对苯二甲酸乙二醇酯（PET），是一类性能优异、用途广泛的工程塑料，可以用于生产聚酯纤维和聚酯薄膜。目前聚酯主要用于瓶级聚酯、聚酯薄膜和化纤用涤纶。

双向拉伸聚酯薄膜（BOPET）用途广泛，我国产能快速增长。

2017-2021 年，我国 BOPET 产能与产量呈现增长趋势，2021 年中国 BOPET 行业产能为 456 万吨，产量为 319 万吨，产能利用率约为 70%。

行业产能大幅扩产下，高端产品仍紧缺。

根据海关总署数据，2017-2021 年我国 BOPET 进口均价处于 6700-7500 美元/吨区间，出口均价处于 2500-3200 美元/吨区间，进口均价超出口均价 2 倍。2017-2021 年 BOPET 出口量与进口量年均增速分别为 4.0% 与 6.7%，进口量增速较快。

上述现象表明国内对于高端 BOPET 膜材料进口需求仍然较高，以光学膜为代表的高端产品仍处于紧缺态势。

光学膜需求旺盛，市场空间广阔

光学膜可以分为显示类光学膜以及非显示类光学膜两大类。其中显示类光学膜包括反射膜、增透膜、滤光膜、偏振膜等，非显示类光学膜包括离型膜及偏光片保护膜等。

显示类聚酯薄膜主要用在液晶面板等领域，随着技术不断升级，液晶电视、电脑、手机等消费电子产品迭代更新频率加快，带动了光学膜市场需求的提升。

离型膜是表面具有分离性的薄膜。离型膜主要由基材、涂层与离型层组成。生产中对 PET、PE、PP、OPP 等基材进行表面处理，包括涂布硅离型剂、氟素离型剂等使其对不同的有机压敏胶具有极轻且稳定的离型力。

公司技术领先，规模优势不断扩大

公司技术领先，研发投入持续加大。据公司披露，2022 年上半年申请发明专利 6 项，申请实用新型专利共 22 项，获得授权专利 19 项和授权实用新型专利 16 项，实现新品研发 12 件。公司研发实力不断增长，在同行业可比公司中，专利数量处于行业内前列。

公司产业链完整，切片、基膜与成品膜一体化布局。

公司购进 PTA 与 MEG 自行聚合生产聚酯切片，生产光学基膜、太阳能背材基膜等基膜产品，其中部分产品再通过后道精密涂布生产成品膜产品，实现一体化布局，有助于公司平滑各环节的盈利波动。

功能母粒为高端薄膜产品必备原材料，公司纳米母粒万吨级产线建设完毕。功能母粒一般由功能性粉体、基体以及各种助剂组成，其中功能粉体含量远高于最终制成品中粉体含量，母粒性能可直接影响最终制品的性能。

公司布局纳米母粒，解决依赖进口的卡脖子问题。公司于 2022 年半年报中披露，完成万吨级纳米母粒建设，能够满足百万吨级聚酯薄膜产能需求。

公司产能快速扩张，规模优势不断扩大。

公司自上市以来依托资本市场的融资优势迅速扩张产能。

2016-2019 年公司新增产能缓慢，其中“年产一亿平光学膜项目”属于公司新进军领域，受技术及设备调试、国内销售渠道培育需要一定周期等因素影响，产能释放缓慢。

随积累逐渐深厚，项目产能逐渐释放，贡献业绩，公司产能规模优势也逐渐凸显，产销量稳步提升，市场占有率不断提升。

光学膜为公司重点布局方向，近年来不断扩张产能。

公司自 2016 年布局光学膜，随后陆续布局二亿平米光学膜产能，2021 年二亿平米光学膜产能（一期）30 万吨光学材料膜（6 条产线）投产，我们预计 2022 年 20 万吨光学材料全面投产，规模优势进一步提升。

公司 2022H1 光学材料膜业务实现营收 10.7 亿元，同比+22.6%，我们预计在产能顺利释放前提下，公司 2022 年光学材料膜产量可达 25 万吨。

高端薄膜材料不断扩容，新产能新技术发力

光伏产业景气向好，公司光伏背板膜持续受益

光伏产业高景气，行业快速发展。

在国内风光大基地、整县分布式推进及 BIPV 政策推动下，光伏行业需求有望迎来加速增长，欧洲加快光伏项目建设进度，海外装机量料将维持较高速增长。

中信证券研究部电力设备与新能源行业组对于光伏新增装机的预测，2022 年国内全年光伏装机有望增至 80GW，全球装机量有望超 230GW。

光伏背板需求稳定，不含氟背板为未来发展方向。

背板位于太阳能电池背面，对电池片起支撑与保护作用。背板一般具有三层结构，外层为保护层，内层为 PET 聚酯薄膜，起到绝缘与阻水作用。

根据 CPIA《中国光伏产业发展路线图（2021 年版）》数据，目前光伏背板主要为含氟背板、不含氟背板，玻璃背板和其他背板，2021 年含氟背板为市场主流选择，占比为 65.9%，玻璃背板占比为 24.4%。

CPIA 预测，不含氟背板为未来产业发展方向，2021-2030 年含氟背板市场占比将逐渐降低。我们认为在材料迭代的趋势下，相关无氟材料如耐候 PET 薄膜将迎来发展机会。

氟树脂价格涨幅较大，成本端助推无氟背板拓展应用场景。

根据赛伍技术官网介绍，氟树脂 PVDF 为含氟背板中必不可少的成分，主要承担耐紫外线、风沙侵蚀等作用。

然而 2021 年以来，PVDF 树脂价格迅速上涨，据卓创资讯数据，2022 年 3 月高点价格 36 万 元/吨，相较于 2021 年初 7.5 万元/吨价格上涨约 4 倍，大幅提升含氟背板生产成本。

在含氟背板成本走高的情况下，双星新材、裕兴股份等多家基膜生产企业，中利腾晖、明冠新材等背板生产企业等纷纷布局无氟背板。

公司开发强化 PET 膜以替代传统含氟背膜。

公司研发强化 PET 膜以替代传统三层 TPT 背板结构，使得中间层 PET 膜在绝缘、阻水的基础上提升耐候性、耐水解性，满足光伏电站户外发电的使用年限需求。

根据公司官网介绍，公司强化背板基膜含 38-50μm、125-250μm、305μm 三种规格，分别可以用于三层背板结构（以 PET 膜替代氟膜）、双层背板结构（取代一层氟膜）、单层背板结构（替换整体结构）。

公司 2021 年报披露，公司在研项目包括透明背板 PET 基膜研发，围绕光伏技术迭代新产品进行开发拓展，以期进一步拓宽市场占比。

我们预测 2025 年全球太阳能背板用 PET 基膜市场空间为 73 亿元。我们援引 CPIA 对于双面组件渗透率的假设，参考裕兴股份年报中对双面透明背板渗透率的假设，引用中 信证券研究部电力与新能源组对于全球光伏新增装机量的预测做出预测。

据百川盈孚数据，2021 年双星新材强化 PET 膜报价高于普通 PET 背材膜 50%，我们预计强化 PET 基膜与普通 PET 背材基膜单价分别为 1.8 及 1.2 万元/吨，考虑到无氟背板对于强化 PET 膜的需求，我们结合 PET 基膜及强化 PET 膜的厚度、单价、单位用量数据对全球市场空间进行预测。

综上，我们预测 2025 年全球太阳能背板用 PET 基膜市场空间为 73 亿元，对应 2022-2025 年市场空间 CAGR 为 20%。

公司光伏背材膜市场份额有望继续提升。

公司于 2021 年年报中披露，目前在国内背板基膜市场的市占率达到 30%，处于行业龙头地位。公司不断提升研发实力，开发强化 PET 基膜产品以适配新场景新应用，同时光伏用 PET 基膜产能不断扩张，有望提升光伏用 PET 基膜的市场份额。

高端膜材料不断扩容，可变信息及热收缩材料发力

热转印碳带产品下游应用行业广泛，包括了物联网、工业制造、医疗服务、食品药品、电子、零售、物流、仓储、企业管理、产品溯源及防伪等条码技术的终端应用领域。

热转印碳带行业的上游主要是原材料供应，包括 PET 薄膜、蜡、树脂、颜料等，热转印碳带由背涂层、基膜、释放层以及油墨层组成，PET 基膜稳定性与强度较好，打印出的图形在抗刮性、耐高温性、防化学腐蚀性、分辨率性能优越。

热打印市场空间稳步增长，热转移碳带需求有望持续提升。

热转印碳带为热打印行业不可或缺的关键耗材，Markets and Markets 预计（转引自天地数码可转债募集说明书），全球热打印市场空间将由 2020 年的 432 亿美元增长至 2025 年的 536 亿美元，对应复合增长率为 4.4%，将直接带动热转印碳带的需求增长。据此我们假设热转印碳带 2020-2025 年复合增长率为 3%，预计 2025 年全球热转印碳带用 PET 膜需求约为 4.4 万吨。

公司产品质量优越，全球市占率超 50%。

公司在可变信息材料领域占据无可争议的龙头地位，为行业内不可替代的供应商之一。据公司 2021 年年报披露，公司可变信息材料全球市占率达到 50%以上。

据天地数码 2022 年可转债跟踪评级报告，天地数码对双星新材的采购额占前五大供应商的 60%。公司可变信息材料产品质量优越，下游客户稳定，为公司稳定且高盈利性产品。

热收缩膜为受热后能发生大幅度收缩的功能性包装薄膜，PETG 热收缩膜性能优异。

热收缩膜采用急冷定型方法成型，主要应用于产品的销售和运输过程，稳固、遮盖和保护产品表面，常见应用为包装和标签。PETG 热收缩膜为性能极佳的热收缩膜，环保性能优异。

PETG 为对苯二甲酸（PTA）、乙二醇（EG）、1,4-环己烷二甲醇（CHDM）共聚而来，可视为一种改性的 PET 树脂。

热收缩膜中，PETG 热收缩膜具备较大的热收缩率（最高可达 80%），符合包装市场对瓶身多样化的需求，几何形状复杂的瓶体通常会选择 PETG 为标签材料，其环保性能优异，后续可以与瓶身一起回收，节约回收成本。

PETG 市场空间广阔，公司产能不断扩张，市场份额料将进一步提升。

公司 PETG 产品优势突出，与行业龙头开展合作。公司于 2021 年报中披露，与伊利、顶正、娃哈哈、农夫山泉、统一、达能等多个国内食品行业龙头全面展开合作。

公司于 2022 年半年报中称，目前 PETG 热收缩材料市场需求预计约为 60～80 亿元，预计未来每年的需求增幅将超过 30%。

公司现有 5 万吨 PETG 热收缩膜产能，在建产能 10 万吨，产能释放后则市场份额有望进一步提升。

切入锂电池材料，塑料复合铜箔未来可期

复合铜箔为锂电铜箔制造新工艺

铜箔为锂电池负极的关键基础材料，在锂电池中是负极活性物质的载体，也是负极电子的收集体和传导体。由于具备良好的导电性、柔韧性和机械加工性能，同时加工成本低，工艺成熟，铜箔是锂电池负极材料载体和集流体的首选材料。

在锂电池的制作过程中，负极活性物质由约 90%的负极活性物质碳材料、4%-5%的乙炔黑导电剂、6%-7%的粘合剂均匀混合后涂覆于铜箔集流体表面，经过干燥辊压与分切等工序可以制得负极电极，铜箔的性能对于锂电池的性能有很大影响。

锂电铜箔是影响锂离子电池能量密度和成本的关键材料。

据高工锂电测算，电解铜箔占锂电池总重量比例约 13%，仅次于正极材料、负极材料和电解液，是影响电池质量能量密度的关键材料。

成本方面，根高工锂电测算，NCM811 锂电池中铜箔占总成本的比例约 9%，仅次于正极材料，是影响电池成本的关键材料之一。

锂电铜箔按照材料不同可分为电解铜箔及复合铜箔。

电解铜箔生产工艺主要为溶铜造液、生箔制造、表面处理和分切包装。用于锂电池的锂电铜箔在电解之后，生产的原箔经过酸洗、表面防氧化处理等工序后被卷绕成为箔卷，用于后续分切包装工序。

复合铜箔为铜-高分子-铜复合结构，为以高分子为基材，两侧镀铜的新型铜箔材料。

基材选取 PET、PVC、PI、PP 等高分子材料作为基材。有机高分子材料具备绝缘性和柔韧性，能够满足箔材的卷绕需求。

目前基材-磁控溅射-水镀为主流工艺。

塑料复合铜箔为在高分子基材上进行磁控溅射，使得铜在基材两侧表面沉积，再进行水镀增厚铜金属层，为目前主流工艺。塑料复合铜箔制造属于新兴技术，处于初生阶段。

此外还有基材-磁控溅射-真空蒸镀-水镀工艺等，相比于前述流程增加真空蒸镀工艺，为在基材上进行磁控溅射后，以真空蒸镀进一步加厚铜层，减少磁控溅射镀铜量，后续再进行水介质电镀增厚铜膜。

材料安全性与能量密度提升，缓解锂电池“焦虑”

电池系统热安全事故主要表现为电池热失控。

根据《电动汽车锂电池内短路诱发热失控的机理研究进展》（范志强），引发电池热失控的主要滥用条件为电滥用（过充电、过放电）、机械滥用（碰撞、挤压、穿刺、振动）和热滥用（高温下隔膜瓦解），《锂离子电池多点内短路及物理场变化》（陈明彪、白帆飞、宋文吉等）中称，三种滥用条件最终几乎都伴随着正负极材料直接接触导致的内短路，进而引发热失控，因此电池内短路为电池热失控的重要环节。

塑料复合铜箔安全性提升，削弱穿刺隔膜影响因素，降低电池内短路风险。

消费端对于锂电池的最大顾虑是其安全性，而电池自燃是由于发热失控导致的内短路。塑料复合铜箔中内部基材为高分子材料，其抗疲劳能力优异，能够吸收一部分应力，削弱金属薄膜断裂以及锂枝晶对于隔膜穿刺的影响。

内短路诱发原因之一：应力集中下金属薄膜疲劳断裂产生毛刺。

传统电解铜箔为纯铜，承载颗粒活性材料、电解液具有流动性、在动力电池装车中需要应对不同的复杂路况，颠簸下造成某个点应力集中，交替反复产生细小裂纹，后发展为断裂，薄膜表面断裂会产生毛刺，有穿透隔膜的风险，造成内短路。高分子不会疲劳断裂，同时高分子为弹性体，能够吸收一部分应力，避免毛刺刺穿现象。

因此，塑料复合铜箔中高分子基材抗疲劳能力优秀，能够吸收一部分应力，削弱金属薄膜断裂毛刺影响。

内短路诱发原因之二：应力驱动下锂枝晶生长模式。

传统电池系统中，锂枝晶生长是不可避免的，锂枝晶不仅会穿透隔膜造成严重的热失控，还会通过消耗锂以及电解液导致严重的容量衰减，锂电池无锂枝晶或者锂平滑沉积是一个理想状态。

相关文献（见图 8）中对于锂枝晶生长进行研究，电池中诱导应力存在对于锂枝晶生长形态影响较大，在由聚二甲基硅氧烷（PDMS）上镀铜的集流体上进行锂沉积时，由于高分子的应力松弛机制，相较于厚铜箔的锂枝晶形貌，由于高分子柔性基材的存在，锂均匀沉积，避免锂枝晶的生长。因此，塑料复合铜箔中高分子基材能够缓解压应力，减弱锂枝晶对于电池安全的影响。

塑料复合铜箔在发生热失控时，凭借高分子材料的电绝缘性与热收缩性避免风险扩大。

有机层具备电绝缘性与热收缩性，降低短路电流。

复合铜箔内部基材为高分子材料，如 PET、PP、PVC 等，都属于电绝缘性高分子材料，在电池发生短路时，提高短路电阻，降低短路电流，从而规避短时间内大量放热使得电池温度急剧升高的问题，改善电池的安全性能。

PET 等高分子材料具备热收缩性，在热源影响下，会向远离热源方向收缩，铜和 PET 受 热膨胀性质不同，会牵引靠近热源的铜膜远离热源，进一步切断失效电路。

塑料复合铜箔在提升电池安全性之外，凭借其低密度降低集流体重量。

相较于金属材料，高分子有机材料密度低。在集流体中，采用高分子材料部分替代传统金属集流体，在保证导电层导电性能和集流性能前提下能够显著减少集流体重量，降低电池整体重量，提高电池能量密度。

以 PET 复合铜箔为例，若以 1μm 铜箔+4.5μmPET 基材+1μm 铜箔复合集流体替代传统 6μm 电解铜箔，根据密度计算，理论上复合集流体重量相较于传统铜箔降低 55%（PET 材料密度以 1.4g/cm3计算）。

塑料复合铜箔应用于电池中，能够提升电池重量能量密度。

据比亚迪股份有限公司专利显示，在电池正极片和负极片中应用复合集流体能够提升电池重量能量密度，以 3μm PP 材料上下镀铜复合集流体替换传统铜箔，在相同厚度下，重量能量密度提升 3.3%，正负极均替换为复合集流体则重量能量密度提升 6.1%。

在材料选择上，超薄 PP 和 PET 基材各有千秋。

PP 原料和 PET 切片价格相对于 BOPP 与 BOPET 等拉伸成品膜较低，制成薄膜后赋予加工增值与技术溢价。然而对于两种材料的拉伸制成品来说，BOPET 价格低于 BOPP，因为 BOPET 历史较久，工艺技术不断迭代下价格不断降低。

对于同种薄膜来说，薄膜越薄则价格相对越高，以 10μm 和 18μ mBOPP 膜为例，10μm 膜价格明显较高。

在同样 4μm 厚的复合铜箔用薄膜基材对比中，若技术出现迭代发展，可能会出现 BOPP 与 BOPET 共同竞争的行业格局。

公司前瞻布局 PET 复合铜箔，卡位锂电新能源业务

公司具备超薄 PET 基材量产能力，技术迁移难度降低。PET/PP 薄膜在复合铜箔中要求较高的工艺参数，要求 4.5/4μm 厚度，具备超薄 PET/PP 薄膜生产能力的国内厂商有限。

对聚酯薄膜来说，双星新材可变信息材料膜能够达到 4.5μm 厚度，康辉新材具备 4.5 μm 超薄薄膜产能，东材科技可以生产超薄 PP 薄膜。

目前市场上主流产品为 PET 复合铜箔，我们认为公司具备超薄 PET 基材量产能力，在复合铜箔产业化发展中具备技术迁移性，先发优势强。

材料技术端具备门槛，公司研发实力强劲，有望实现技术突破。

我们从针孔性、热收缩性、表面处理方面对于薄膜所需性能进行介绍。

针孔性：薄膜针孔性导致薄膜阻水阻气性能下降，在进行镀铜时可能会导致镀膜不均匀，影响复合铜箔产品质量。

热收缩性：真空蒸镀会使基材受到热影响，如蒸发源或者靶材的热辐射、高能铜原子撞击动能和铜原子的内聚能都会使聚酯薄膜衬底温度升高，因此一方面需要控制工艺精度，将衬底温度控制在允许范围之内，另一方面需要对材料的热收缩率进行精密控制，通过调节工艺保持材料为较低的热收缩率。

《双向拉伸聚酯薄膜生产设备及工艺的探索》（钟永均）中表示，为了保证产品具备低收缩高模量性能，采用松弛热定型和张力热定型的组合方式进行处理，在张力热定型处理后，结晶度增加，热收缩性能降低。

表面处理：以 PET 聚酯薄膜为例，聚酯薄膜表面能低，再加工困难，常用的表面处理方法为电晕、火线处理、在线涂布、机械打磨、蚀刻、共挤复合等。若不对聚酯薄膜进行表面处理，金属镀层厚度较低，厚度增加会使得剥离强度急剧下降。通过电晕、清洗等提高表面张力，增加铜层和基体之间的粘附力，提升铜层厚度，改善真空镀膜性能。

公司 2020 年布局 PET 铜箔，前瞻布局卡位新能源业务。

公司于 2022 年 7 月 6 日-7 月 8 日投资者关系活动记录表中披露，2020 年着手立项 PET 铜箔，2021 年开始对 PET 铜箔进行研发，在 4.5μm 的 PET 基材基础上完成原料、磁控溅射、水镀工艺，在重要指标内部检验合格后，已经送往客户进行评价验证，镀铜基膜已经对外销售，新产品已经进行多渠道开发客户。

公司与设备厂商东威科技达成战略合作协议，有望实现产业化加速。据双星新材公司官网介绍，8 月 3 日双星新材与东威科技合作签约仪式成功举行，签订《设备合约书》，公司产业布局更加完善，打通项目量产的“最后一公里”。

风险因素

1）宏观经济波动剧烈的风险。

目前国内经济仍面临着局部地区新冠疫情反复的影响，若新冠疫情不能得到有效的控制或变异毒株传播超过预期，则宏观经济增速仍然会面临下行的风险。

公司业务主要光学膜、光伏背板膜、可变信息材料、热收缩材料等，光学膜主要应用于消费电子、电气领域，光伏背板膜主要应用于太阳能电池板，可变信息材料与热收缩材料应用于印刷、包装领域，上述应用领域均与国计民生息息相关。若宏观经济波动剧烈，将影响下游对公司产品的需求。

2）行业竞争加剧的风险。

聚酯薄膜企业的生产规模不断扩张，行业的市场竞争激烈可能导致公司产品的利润率下降。如果公司不能正确判断、把握行业的市场动态和发展趋势，不能根据技术发展和客户需求变化及时推出新产品、优化产品结构，不能进一步提高产品质量及经营效率，保持竞争优势，则存在因竞争优势减弱而导致经营业绩不能达到预期目标的风险。

3）主要原材料价格波动的风险。

公司属于聚酯材料生产企业，原料主要为 MEG、PTA 等产品，用量较大，其市场价格波动主要受到石油市场行情影响，公司购进的原料存在价格波动的风险，可能影响公司的毛利率，进而影响公司的盈利能力。

4）公司新增产能建设进度低于预期。

公司目前资本开支较多，我们基于公司公告披露的产能建设进度信息与在建工程等报表项目对公司产能建设进行测算，若公司新增产能投放速度不及预期，我们对公司的业绩预测值需要进行调整。

5）公司新增产能消化不及预期。

公司新增产能投放后，若下游需求不及预期，产品价格可能会低于预期，或者存在产销率低、开工率低、库存较高等风险，公司库存较高或者开工率不足将反应在产品成本上，降低产品毛利，影响公司业绩释放。

6）公司产品技术指标不及预期。

公司研发投入较多，新技术新产品不断推出，以 PET 复合铜箔为例，若公司对于 PET 基材对于针孔数量、表面性能等指标控制不良，对于后续镀铜环节温度控制、均匀程度控制不达标，将直接影响公司 PET 铜箔的量产进度，影响公司新技术落地与产业转化，影响公司未来业绩表现。

7）人才流失的风险。

膜材料行业需要熟练的研发、生产及产品运用性开发的实践经验积累，公司光学膜技术突破、光伏用强化 PET 膜开发、PET 复合铜箔研发等新技术均离不开公司技术团队的支持。

公司研发投入规模高于同行业企业，但是在同行业公司加速发展、研发新产品的过程中，仍存在关键人才流失的风险。

公司 2021 年研发人员同比增加 122%，研发课题较多，研发人员需求较大，若关键人才流失，将会对新产品开发与转化落地进度造成不利影响。

盈利预测、估值与评级：

盈利预测

主营业务预测：

光学基材与光学膜片业务：我们基于公司年度报告披露数据及产能建设进度对公司光学膜业务进行预测，公司公告称 2021 年底二亿平光学膜项目（一期）6 条产线均投产。

我们预计此项目将于 2022 年稳定贡献业绩，考虑到公司光学膜材料产能扩张较多，且高价值量的复合膜片产能有所扩张，保守情况下我们认为公司提升产品市场份额可能会伴随着单位售价下降。光学膜原材料为 PTA 及 MEG，我们预计 2022-2024 年国际油价中枢有望持续回落，PTA、MEG 及聚酯切片价格随之有望降低，预计产品毛利率基本保持不变。

我们假设公司 2022-2024 年光学膜材料销量分别为 25、40、55 万吨，售价分别为 1.55、 1.50、1.45 万元/吨，毛利率分别为 30.3%、30.0%、29.7%。

光伏材料膜业务：公司光伏材料膜包括普通 PET 基膜以及强化 PET 基膜，公司积极推进强化 PET 基膜应用推广，我们基于公司产能建设进度对光伏材料膜业务进行预测。

公司 2022 年半年报中披露，22H1 新能源材料膜业务毛利率为 30.95%，公司强化 PET 膜逐渐起量，但考虑到行业内普通 PET 基膜产能的扩张情况，我们调低普通规格产品销售价格假设，认为公司将凭借其规模优势及成本控制能力在光伏材料膜行业保持领先地位，预计 2022-2023 年光伏材料膜毛利率有所提升。

我们假设公司 2022-2024 年光伏材料膜销量分别为 15、20、25 万吨，售价分别为 1.35、1.28、1.20 万元/吨，毛利率分别为 31.8%、31.3%、30.0%。

可变信息材料业务：公司可变信息材料包含色带打印和光电显示两类，其中色带打印材料市场份额稳定，市占率逐渐提升，我们预计公司可变信息材料业务盈利水平仍将保持高增长。

公司可变信息材料全球市场份额已达 50%以上，我们认为公司在后续市场份额进一步扩张的背景下，产品整体售价将有所降低，但毛利率仍维持较高水平。

假设公司 2022-2024 年可变信息材料销量分别为 2.5、3.3、4 万吨，售价分别为 2.30、2.25、2.2 万元/吨，毛利率分别为 48.5%、48.0%、47.7%。

热收缩膜业务：公司热收缩膜主要为 PVC 膜及 PETG 膜产品，其中 PETG 膜为新型环保热收缩膜，对 PVC 热收缩膜材料进行替代。

公司目前具备 5 万吨热收缩膜产能，在建产能 10 万吨，我们预计公司将于 2023Q1 建成投产，届时将稳定贡献业绩，提升公司热收缩膜市场占有率。

随国产 PETG 产能的释放，我们预计价格有望回落，公司 PETG 热收缩膜产能居行业内首位，能够保障下游客户的大量采购，且国内 PETG 热收缩膜市场空间广阔，需求增长迅速，我们认为公司产品话语权强，能够保持较为稳定的盈利能力。

假设公司 2022-2024 年热收缩膜销量分别为 3、5、6 万吨，PETG 热收缩膜占比逐渐提升，公司热收缩膜售价分别为 1.56、1.53、1.50 万元/吨，毛利率分别为 33.4%、33.0%、32.8%。

PET 复合铜箔业务：

公司 PET 复合铜箔业务目前处于产业化前夕，公司具备原材料-聚酯切片-基膜-磁控溅射-水镀等环节布局，公司基膜可对外生产，也可用于自产复合铜箔。

根据公司披露，目前具备约 5000 万平复合铜箔产能，后期可能与行业内设备公司达成合 作，实现产能扩张。

我们认为公司基膜技术领先，关键材料优先卡位，目前阶段良品率有保障。我们参考锂电复合铜箔行业毛利率水平以及单位售价，假设公司 2023 年实现复合铜箔批量供应，2023-2024 年销量分别为 4000、12000 万平，单位售价约为 7.5、6 元/平，毛利率为 53%、45%。

聚酯功能膜业务：

公司聚酯功能膜主要为包装类材料，应用于食品包装领域，市场较为成熟，竞争较为激烈，其盈利水平主要与原材料价格高低挂钩。2020-2022H1 公司聚酯功能膜毛利率为 19.2%、26.4%、18.3%，毛利率跟随聚酯原材料 PTA 以及 MEG 价格波动。

回顾公司历史库存原材料金额以及聚酯切片价格，公司 2021 年聚酯功能膜毛利率较高可能是使用较多的 2020 年低价 PTA 及 MEG 原材料，原材料成本较低。据百川盈孚数据，2022 年以来 BOPET 价格回落。

公司产品毛利降低，整体来看，我们预计 2022 年聚酯功能膜毛利率为 18.5%。

我们预计 2022-2024 年国际油价中枢有望持续回落，PTA、MEG 及聚酯切片价格有望降低，考虑到公司聚酯功能膜业务原材料成本与膜业务存在一定期限的错位，预计 2023-2024 年公司聚酯功能膜毛利率为 16.9%、17.5%。公司近年来销量基本维持 20 万吨左右。

我们认为，随产品结构调整，公司 2022-2024 年聚酯功能膜销量约为 19、18、18 万吨。

其他业务：

公司 2020 年、2021 年以及 2022H1 其他业务营业收入分别为 22.95、25.37、457.44 百万元，毛利率分别为 62.9%、50.1%、24.2%，2022H1 营收同比大幅增长，为公司在上半年适时销售原料所致。

2022 年 6 月初 PTA、聚酯切片价格达到最高值，7 月初价格基本与 2022 年初价格相近。我们认为公司在 6 月高点左右进行原材料 PTA 销售，取得库存低价原材料与现货高价 PTA 商品之间的价差。

我们预计公司光学膜（二期）20 万吨产能在 2022 年上半年逐步投产，下半年仍有产能释放，因此预计 2022 年下半年公司对原材料需求将有所提升。

随原材料价格下跌与需求提升，我们预计公司下半年大量出售原材料的可能性较小，预计公司 2022 年全年其他业务营业收入为 550 百万元，并假设 2022年毛利率为 24%。

假设 2023-2024 年公司其他业务营收在整体营收中占比与 2020-2021 年相近，分别为 50、62 百万元，毛利率维持在 2021 年水平，分别为 50%、50%。

费用率预测：

销售费用率：最新的会计准则下，将运输费用纳入成本，2021 年、22H1 公司销售费用率分别为 0.5%、0.32%，公司为 BOPET 薄膜龙头企业，下游客户资源充足，我们认为公司产能规模提升，新产品不断开发，销售产品矩阵扩张，将进一步提升下游客户的一站式采购体验，品牌效应进一步强化，销售费用率有望持续降低，我们预计公司 2022-2024 年销售费用率为 0.37%/0.35%/0.33%。

管理费用率：公司经营稳定，我们认为公司产能体量增加，人员规模料将继续提升，同时公司资本开支较多，折旧摊销占管理费用比例较多，公司 2021 年、22H1 管理费用率为 2.92%、2.29%，我们认为公司管理费用绝对值将持续增加，但公司通过积极控制有望降低管理费用率，我们预计 2022-2024 年管理费用率为 2.5%/2.4%/2.3%。

研发费用率：公司积极推进新产品开发，增加强化 PET 膜、纳米母粒、PET 复合铜箔等新产品，不断精进生产技术，公司 2021 年、22H1 研发费用率分别为 4.50%、3.58%，我们认为在未来 2-3 年公司对于高端光学膜、新能源材料用膜材料中新技术与新发展保持积极关注，有望引领行业发展，研发支出将不断提升，我们预计 2022-2024 年公司研发费用率为 4.00%/3.80%/3.80%。

资本支出预测：公司新产能项目较多，包含光学膜二期项目以及 20 万吨光电复合膜项目，资本开支负担较多。

从历史角度来看，公司曾通过非公开发行股票、发行债券等方式募集资金，从公司资产负债表端来看，公司 2020 年及 2021 年短期借款及长期借款科目账面余额均为 0，资产结构良好，公司经营稳定，现金流良好，2020 年及 2021 年归母净利润分别为 7.2 亿元及 13.9 亿元，盈利能力提升。

我们认为随光学膜一期产能释放，公司盈利能力有望继续提升，现金流将保持良好态势，根据公司披露产能规划，我们预计公司 2022-2024 年在建工程当期增加额为 6.4/13.2/11.0 亿元。

在此基础上，我们预测公司未来三年的核心财务数据如下：预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 17.94/24.91/31.82 亿元，对应 EPS 预测分别为 1.55/2.15/2.75 元。

估值

从业绩成长性来说：聚酯薄膜市场空间广阔，公司新材料业务在营收中占比逐渐提升，传统包装材料用聚酯薄膜业务营收对公司的影响占比逐渐减小。

公司通过布局国产替代空间广阔的光学材料膜、处于发展快车道的光伏材料膜、PET 复合铜箔等新材料与新能源业务，新材料属性逐渐提升。

公司产能规模处于行业首位，储备项目充足，公司将打造百万吨级新材料平台。

按照 PE 估值，给予公司目标价为 31 元。

目前国内主要竞争对手为裕兴股份、长阳科技、东材科技与激智科技等功能性聚酯薄膜企业。双星新材作为行业内功能性聚酯薄膜产能最大的企业，规模优势显著，同时公司不断提升新材料业务占比，光学膜材料以及新能源材料膜贡献主要业绩。

基于 Wind 一致预期，2022 年可比公司平均估值为 20 倍 PE。我们给予公司 2022 年 PE 20 倍，对应目标价为 31 元。

按照 PEG 估值，给予公司 29 元目标价。

公司新增产能较多，进一步强化功能性聚酯薄膜的行业领先地位，盈利能力成长性具备，适用 PEG 估值方法。我们预计公司 2022-2024 年业绩复合增速为 33.18%，参考可比公司 2022 年 PEG 平均值为 0.56，对应 2022 年 19 倍 PE，对应公司目标价 29 元。

按照 EV/EBITDA 估值，给予公司 27 元目标价。

由于可比公司裕兴股份、长阳科技、斯迪克、东材科技等各公司资本结构不一，企业价值差异较大，我们使用 EV/EBITDA 方法对公司进行估值。以 2022 年 10 月 14 日收盘价计算可比公司企业价值，Wind 一致预期平均 EV/EBITDA 倍数为 14 倍。我们给予公司 2022 年 EV/EBITDA 为 14 倍，对应目标价为 27 元。

综合 PE 估值、PEG 估值与 EV/EBITDA 估值方案，公司2022年合理股价为27元~31元。基于谨慎性原则，并且考虑到公司新材料属性增强，锂电复合铜箔材料领域发力，我们对公司长期空间持续看好，给予公司目标价 30 元，对应2022年 19 倍 PE。

商品混凝土龙头，西部建设：业绩增长空间广阔，护城河持续拓宽

公司概况：全国第二大商品混凝土企业，业务布局涵盖26个省份

全国第二大商混企业，深耕混凝土行业二十余年

公司成立于2001年，经重组后成为全国第二大混凝土企业。

2001年 11 月，新疆西部建设股份有限公司成立，新疆建工集团的持股比例达到 70.4%，为公司控股股东。

2009年 11 月，公司在深交所挂牌上市（股票代码：002302.SZ，股票简称：西部建设）。

2012年 3 月，中国建筑股份有限公司收购新疆建工持有的西部建设 85%的股份，使得西部建设的实控人变更为中国建筑集团有限公司。

2012年 4 月，中国建筑正式启动中建系统商砼业务重组整合工作，西部建设通过非公开发行股份的方式购买中国建筑、中建三局、中建一局等八家企业持有的混凝土公司股权。

收购完成后，公司名称变更为中建西部建设股份有限公司，混凝土业务产量从 2012 年的 650.9 万方快速增加至2013年的 2,719.7万方，一跃成为国内第二大混凝土企业，仅次于中国建材。

公司股权结构清晰，中国建筑持股比例达到 56.6%；商品混凝土业务覆盖全国 26 个省份。截至 2022 年二季度末，中国建筑股份有限公司通过中建新疆建工、中建三局、中建五局等直接、间接持股比例达到 56.6%，为公司第一大股东。

西部建设商品混凝土业务覆盖全国 26 个省份，业务布局全面；公司在 2021 年底设立了全资子公司砼联数字科技有限公司，以此为平台对产业互联网资源进行全面整合，助力公司进一步降本增效。

公司营收快速增长，归母净利增速渐稳。

2013 年，中建西部建设股份有限公司挂牌成立后，公司营业收入持续增长，从 2013 年的 86.1 亿元上涨至 2021 年的 269.3 亿元，年均复合增速达到 15.3%；

公司归母净利同比变动幅度则较大，2017 年，环保限产政策的严格执行使得多地的搅拌站停限产，同时水泥等原材料价格持续上涨，公司的调价机制相对滞后于原料价格的变动，导致 2017 年公司归母净利同比降幅较大；

2018 年，环保督察政策逐渐细化，不再采取“一刀切”式停产，且公司强化了自身的价格机制管理能力，叠加 2017 年利润的低基数效应，公司 2018 年归母净利同比大幅增长。2020 年以来，公司归母净利增速趋于平稳。

公司主要从事商品混凝土业务，商混营收占比超过 97%。

商品混凝土业务是公司最主要的营收来源，占总营收的比重常年维持在 97%以上。公司与中国建筑旗下的商品混凝土企业完成重组后，商混产销量从 2012 年的 650.9 万方快速增加至 2013 年的 2,719.7 万方。

2013 年以来，公司商品混凝土产销量维持较快增长，2013-2021 年年均复合增速为 10.6%。根据中国混凝土网的统计，2021 年，西部建设商品混凝土产能已达到 10,087 万方，产量为 6,105 万方，在全国混凝土企业中排名第二。

公司产能布局覆盖全国 26 个省以及印尼、马来西亚等地，产能布局较为全面。

与中国建筑旗下的混凝土企业进行重组之后，西部建设的产能布局开始向新疆以外的省市拓展。

截至2022年 3 月，公司产能已经覆盖全国 26 个省份，并已形成了乌鲁木齐、成都、武汉、贵阳、长沙、西安六大成熟区域。

2022年上半年，公司六大成熟区域合计贡献了 62.0 亿元营业收入，占当期营收总额的比例为 52.4%。同时，公司还培育了江苏、广东等发展潜力较大的新区域。并且，公司在粤港澳大湾区、京津冀地区、长三角地区和成渝双城经济圈等国家战略区域的业务量逐渐提高，占比持续增加。“十四五“期间，国家战略区域的基础设施投资规模进一步扩大，有望助力公司进一步扩大营收规模。

公司加速推进“一体两翼”发展战略，加强产业链协同发展。

西部建设坚持“一体两翼”的总体战略布局，“一体”是指将预拌混凝土业务作为主业主体，紧跟国家重大战略和“两新一重”战略，深度挖掘混凝土业务价值、拓展业务空间；“两翼”是指产业链协同和“互联网+”协同。

在发展混凝土主业的基础上，公司将加强外加剂、砂石骨料、水泥和资源综合利用等业务的开拓，并加大电商平台和产业互联网平台的建设力度。

2022年上半年，公司已成立四个项目组跟踪推进 20余个骨料项目，外加剂业务实现省级区域全覆盖；公司在 2021年底组建了砼联数字科技有限公司对产业互联网资源进行整合，开发了砼智汇、砼联智选、找砂石、砼车汇和砼联数科五大系列产品，有效帮助公司提高生产效率、降低成本。

行业情况：预拌混凝土市场规模超万亿，建筑背景商混企业更具优势

预拌混凝土市场规模超万亿，行业集中度较低

混凝土是一种基础建筑材料，广泛应用于各种建筑施工工程中。

预拌混凝土是指由水泥、砂石骨料、水以及根据需要掺入的外加剂、矿物掺合料等成分按照一定的比例，在搅拌站经计量、拌制后出售，并采用运输车在规定时间内（通常在 2 小时以内）运送至使用地点的混凝土拌合物。预拌混凝土是与在施工地点进行现场搅拌的混凝土相对而言的。

与现场搅拌混凝土相比，预拌混凝土具有能够减少施工现场的噪音和粉尘污染、有效节约资源，也能够准确计量各种原料的投放量，在技术上显著提高混凝土质量的稳定性和可靠性，并且有能力、有条件生产高强度混凝土或具有特殊性能的混凝土。

预拌混凝土的上游行业主要包括水泥、砂石料和外加剂等原材料，下游则与各种建筑物和构筑物施工密切相关，基础设施建设、城市房地产开发和重点工程建设中都需要使用大量的预拌混凝土。

预拌混凝土行业具有区域性、季节性和周期性特征。

由于预拌混凝土在搅拌完成后必须在规定时间内（通常是 2 小时）运送至施工现场进行浇筑，因此预拌混凝土的销售半径明显较短，通常在 50 公里以内，导致预拌混凝土行业具有显著的区域性特征；此外，由于预拌混凝土的生产需要与下游建筑施工保持同步，而建筑施工具有明显的季节性特征，因此混凝土也具有一定的季节性特征。

在北方地区，二、三季度是混凝土销售的高峰期，一、四季度由于气候相对恶劣、下游施工放缓，混凝土的销售也相应放缓。并且，混凝土的需求量也与固定资产投资规模有关，长期来看，固定资产投资规模受宏观经济政策影响显著，因此混凝土行业也具有周期性特征。

我们通过水泥销量数据对预拌混凝土行业市场规模进行推算，得出其市场规模超过 20,000 亿元。水泥主要用于生产混凝土和混凝土制品，并应用在下游基建、地产和农村市场的各类建筑物、构筑物的施工建设中。

根据国家统计局数据，2021 年我国水泥产量为 23.63 亿吨，由于农村市场多使用现拌混凝土，因此假设有 60%的水泥用于生产预拌混凝土，且每生产一方混凝土需要使用约 300kg 水泥，则对应的 2021 年混凝土生产量为 47.26 亿方。

假设混凝土单价为 430 元/方（西部建设 2021 年单方商混均价），则 2021 年预拌混凝土行业市场规模超过 20,000 亿元。

商品混凝土行业集中度较低，前十大企业市占率合计不足 10%。

我国商品混凝土企业数量众多，既包括中国建材、西部建设、上海建工等大型企业，也包括小型私人搅拌站等。截至 2021 年底，全国前十大商品混凝土企业的市占率合计为 9.3%，其中西部建设排名第二，市占率为 2.0%。

虽然当前西部建设的市占率水平相对较低，但自 2012 年以来，其市占率总体呈现逐年提升的态势，尤其是 2014 和 2015 年，在商品混凝土行业 CR10 市占率连续两年下滑的时候，西部建设的市占率依然保持了稳步提升。

产业链上下游纷纷切入混凝土赛道，建筑背景商混企业更具优势

上游水泥企业和下游建筑企业纷纷切入商混赛道。商品混凝土行业的参与者除了专门的商混企业以外，位于上游水泥行业的天山股份、华新水泥、华润水泥等企业自 2012 年起纷纷切入商品混凝土领域，具有建筑项目渠道支撑的下游建筑企业（如上海建工）也开始进入商品混凝土领域。

大型企业的参与使得商品混凝土行业的集中度有所提高。

根据中国混凝土网数据，商品混凝土行业集中度从 2012 年的 6.5%提升至 2021 年的 9.3%。水泥背景商砼企业生产的混凝土具有一定的成本优势。由于水泥是生产混凝土的主要原材料，因此水泥企业切入混凝土赛道具有一定的成本优势。

以华新水泥为例，2015-2021 年，华新水泥生产混凝土的单位原料成本在 156.4~304.2 元/方之间，单位水泥销售价格在 230.5~340.0 元/方，与西部建设的商混单位成本及散装水泥采购价格相比具有明显优势。

我们认为下游建筑企业切入商品混凝土赛道更具优势。

虽然水泥企业生产混凝土具有一定的成本优势，但商品混凝土的产品特点决定了商混企业需要采用“以销定产、即产即销”的经营模式。因此，下游工程渠道资源能够为商品混凝土销量提供更有力保证。

从产销数据来看，2014-2021 年，中国建材、华润水泥、金隅冀东、华新水泥等水泥企业的商品混凝土销量波动幅度较大，而上海建工、西部建设等建筑背景企业的商品混凝土产销量则保持相对稳定增长。

公司壁垒：业绩增长空间广阔，盈利能力日益提升

公司利润率处于较低水平，业绩弹性显著

西部建设虽为商品混凝土行业第二大企业，但其盈利能力与同业企业相比较低。

这主要是因为其他主要混凝土企业（如海南瑞泽、ST 三圣、四方新材和云南建投混凝土等）的商品混凝土业务均集中于某一区域，且往往通过自供水泥、砂石等原材料降低生产成本，在当地竞争力较强、市占率较高、协同效应显著，因此混凝土业务毛利率水平相对较高。

西部建设商品混凝土业务覆盖面更广，除成熟区域混凝土业务的毛利率较高，其他新区域的毛利率目前尚处于相对较低水平，导致公司综合毛利率受到一定程度的拖累。

公司归母净利率处于历史较低水平，增长空间充足。

2021 年，西部建设归母净利率为 3.14%，同减 0.21pct。观察 2006-2021 年公司归母净利率变动趋势可知，公司归母净利率目前处于较低水平。但归母净利率处于较低水平也表明公司归母净利润具有较大的反弹空间。以 2021 年公司营收为基准，若归母净利率增加 1 个百分点，归母净利的规模即扩大 31.96%。

背靠中国建筑，订单储备量充足

西部建设具有建筑央企背景，公司成长有支撑。西部建设完成对中国建筑旗下混凝土企业的整合后，公司实际控制人变更为中国建筑集团有限公司。中国建筑是建筑行业龙头企业，具有丰富的工程业务资源。

西部建设作为中国建筑旗下唯一的商品混凝土业务运营平台，股东资源的支持有望助力公司业绩稳定增长。

2022年 5 月 12 日，中建集团出具《关于不减持西部建设股份的承诺函》，承诺自该函出具之日至西部建设非公开发行完成后六个月，公司不减持西部建设股份，亦不存在减持计划。

西部建设为中国建筑提供的混凝土占中国建筑混凝土采购总量的比重较低，提升空间广阔。

我们通过水泥的产销量对预拌混凝土行业的产值进行测算，得出预拌混凝土的行业产值占建筑行业总产值的比重约为 9.90%。

2021 年中国建筑的建筑施工业务（包括房屋建设和基础设施建设）占比为 82.33%，国内业务占比为 95.28%，则中国建筑国内建筑施工业务的占比约为 78.44%，对应建筑施工收入约为 1.48 万亿元，对应混凝土需求产值约为 1,468.8 亿元。

2021 年西部建设对中国建筑的内部销售额为 140.28 亿元，仅占中国建筑混凝土需求产值的 9.55%。并且，2011 年至今，中国建筑新签合同额占建筑业新签合同额的比重持续提升，对混凝土的需求也在持续增加，西部建设为中建集团供应的混凝土仍有较大增长空间。

西部建设新签合同额及商品混凝土签约方量持续增长，公司订单储备充足。

2016-2021年，西部建设商品混凝土签约方量与销售方量之间的差距总体呈现逐年增加态势，新签合同额与销售额之间的差距也呈现类似趋势。公司总体订单储备充足，对销量增长形成有力支撑。

高附加值产品占比提升有望进一步扩大公司营收规模

公司商品混凝土细分种类丰富。公司生产的商品混凝土主要有三类：低标号混凝土、中标号混凝土和高标号混凝土。标号由低到高代表混凝土抗压强度逐渐增加，价格也逐渐提升，公司会根据市场要求适时提供不同种类的商品混凝土。

2021 年单价较高的高标号混凝土销量占比提升，利于公司营收规模的扩大。

公司不同标号混凝土的营收占比不同，其中中标号混凝土贡献营收的比重最大。

2011-2021 年，公司中标号混凝土营收占比 从 69.82%提升至 81.77%；低标号混凝土营收占比总体呈现下滑趋势，从 2021 年的 23.81%下滑 13.90pct 至 2021 年的 9.91%；高标号混凝土营收占比波动较大。2017-2020 年，公司高标号混凝土营收占比维 持在 2.80%左右的较低水平。

2021 年，高标号混凝土营收占比快速提升至 8.23%，同增 5.47pct。由于高标号混凝土的单价更高，若公司高标号混凝土销量占比持续提升，则能够进一步扩大公司的营收规模。

公司研发投入规模及占比在行业内处于较高水平

与同类型企业相比，西部建设的研发投入规模更大、占比更高。2018-2021 年，西部建设研发投入规模呈现逐年上升态势；2022 年上半年，公司研发费用为 3.02 亿元，相比上年同期提升了 4.57%。2018 年以来，公司的研发费用率也呈总体上升趋势。2022 年上半年公司研发费用率为 2.55%，同增 0.22pct。

目前，公司主要研发项目包括超高泵送混凝土技术、超高性能混凝土技术（UHPC）、防辐射混凝土技术、混凝土抗裂技术、混凝土耐久技术和固废再利用技术等，有望进一步提高公司混凝土产品的各项性能，有效满足客户多样化、个性化的产品与服务需求。

新区域营收持续提升，规模效应带动区域毛利率增加

西部建设业务成熟区域毛利率较新区域高出约 4 个百分点。完成对中建集团旗下混凝土企业的收购重组后，西部建设业务范围持续扩大。

目前公司商品混凝土业务已覆盖全国 26 个省份，其中，乌鲁木齐、成都、武汉、贵阳、长沙和西安为成熟区域，商品砼营收规模较大、毛利率较高；除成熟区域以外，西部建设还持续提升在京津冀、粤港澳大湾区、长三角等国家重大战略发展区域的市场覆盖率和服务保障能力。

目前，公司新开拓区域较成熟区域而言业务规模较小，难以发挥规模效应，因此毛利率相对较低。平均来看，公司成熟区域的毛利率较新区域高出 4 个百分点左右。

新区域营收规模扩大有望产生规模效应，摊薄各项固定成本，提升毛利率。

2013 年以后，公司持续加大新区域的业务开拓力度。公司成熟区域商混营收占比逐渐下降，新区域营收占比快速提升。

2013-2022H1，公司成熟区域营收占比从 85.86%下降至 52.38%，新区域营收占比则从 14.14%快速提升至 47.62%。新区域营收规模扩大能够产生规模效应，摊薄各项固定成本；在新区域的渗透率增加也能够使西部建设在当地获得较强的定价话语权，使得区域毛利率持续提升。

以湖南地区为例，2013 年湖南地区营收收入为 11.15 亿元，毛利率为 9.44%。随着营收规模持续扩大，湖南地区逐渐成长为公司的成熟区域之一，其毛利率也呈现总体提升态势。2022 年上半年，湖南地区营业收入为 10.83 亿元，毛利率为 10.89%。

随着公司持续哺育培养新区域，新区域的营收规模和盈利能力有望持续提高。若新区域的盈利能力达到成熟区域水平，则公司总体毛利率有望获得 3-4 个百分点的提升空间。

引入海螺水泥成为战略投资者，公司有望在原料采购、市场扩张等领域获得优势

公司引入海螺水泥成为战略投资者。2021 年 12 月，西部建设发布公告，拟通过非公开发行股票融资引入战略投资者海螺水泥。西部建设此次非公开发行股票的发行对象为中建集团所控制的下属企业中建西南院以及战略投资者海螺水泥。

西部建设此次拟非公开发行 2.15 亿股股票，其中中建西南院 拟认购 0.22 亿股，海螺水泥拟以自有资金认购 1.93 亿股，且二者认购的本次非公开发行股票自发行 结束之日起 36 个月内不得转让。

本次非公开发行完成后，中建集团通过其控制的各下属企业对公司合计持股比例为 54.89%，仍为西部建设实际控制人；海螺水泥对公司的持股比例为 13.06%，为公司第二大股东。公司此次非公开发行募集资金总额为 14.84 亿元，扣除发行费用后全部用于补充流动资 金及偿还银行贷款。

海螺水泥和西部建设为商品混凝土产业链的直接上下游关系，业务协同性较强，能够实现双方优势互补。海螺水泥成为西部建设的战略投资者后，双方将在原材料供销、市场扩张和物流运输等多个方面展开合作。

原材料供销：海螺水泥与西部建设将开展水泥和砂石骨料供销合作

海螺水泥将在水泥采购模式、销售价格、货款授信等方面给予公司优惠。海螺水泥是中国最大的水泥生产企业之一。公司半年报显示，截至 2022 年 6 月 30 日，海螺水泥拥有熟料产能 2.72 亿吨，水泥产能 3.87 亿吨。商品混凝土行业上下游价款结算方式不同，导致商品混凝土企业出现采购端和销售端现金流不匹配的情况，资金压力较大。

为缓解资金压力，多数商品混凝土企业选择向信用政策更加灵活的经销商采购水泥，但这也加大了企业的采购成本。

双方合作将使西部建设享受优惠的采购价格和灵活的支付结算方式，获得成本优势并减轻资金压力。

海螺水泥与西部建设签署《战略合作协议》后，西部建设对海螺水泥的水泥采购方式由经销商模式转变为直采模式，消除了中间经销商的利润环节。并且，海螺水泥基于市场化原则给予西部建设一定的价格优惠，并在货款结算方面给予公司三个月的账期。截至 2022 年 6 月末，双方已在安徽、陕西、贵州等 10 个省市开展了水泥直接供销合作。

水泥采购价格下降将带动公司毛利率快速提升。对西部建设的水泥采购价格进行敏感性分析可知，在其他原材料成本不变的情况下，公司水泥单吨采购价格下降 20 元/吨即可带动公司毛利率从 2021 年的 10.44%提升至 16.42%，同比增加 5.98pct；水泥单吨采购价格降幅越大，公司毛利率提升越显著。

砂石骨料也是生产商品混凝土的重要原材料之一，成本占比较高。

截至 2021 年末，西部建设对砂石的采购量已超过 1.12 亿吨，单位采购价格也水涨船高，从 2013 年的 56.6 元/吨快速上涨至 90.4 元/吨，给公司带来了较大的成本压力。对砂石采购单价进行敏感性分析可知，在其他原材料价格保持不变的情况下，砂石价格下降也能够带动公司毛利率快速增加。

“十四五”期间西部建设计划将砂石骨料产能扩张至 1,000 万吨，海螺水泥也将与公司开展砂石骨料供销合作。西部建设计划在公司重点发展的长三角、粤港澳大湾区、成渝双城经济圈等国家战略区域建设砂石骨料基地，并在“十四五”期间将骨料产能扩张至 1000 万吨。目前，西部建设已成立四个项目组跟踪推进二十余个骨料项目，发展情况较好。

海螺水泥与西部建设也将在砂石骨料领域开展全面合作。

双方计划成立砂石骨料合资公司，海螺水泥将给予西部建设砂石骨料保供支持和价格优惠，西部建设也将优先采购砂石骨料合资公司或海螺水泥提供的砂石骨料。2022 年 8 月起，双方率先在广西开展合作试点，以直采模式采购海螺水泥的砂石骨料。未来双方将结合各地资源禀赋，在运输成本和最终价格合理的前提下，积极促成砂石骨料的直接采购。并且，双方也将共同开发、获取新的石灰石矿产资源，实现合资场站砂石骨料自供，进一步增强盈利能力。

市场扩张：海螺水泥深耕中部和东部地区，与西部建设形成优势互补

海螺水泥深耕中部和东部地区多年，与西部建设形成优势互补。西部建设商品混凝土业务虽然覆盖全国 26 个省份，但公司六大成熟区域集中在中西部地区，在长三角、粤港澳大湾区、京津冀等经济发展活跃的国家战略区域布局较晚。而海螺水泥总部位于安徽芜湖，深耕中部和东部地区多年，并在长三角地区拥有丰富的矿产资源和市场资源。

海螺水泥与西部建设未来三年将在华东、华南、中部、西部等地区投资混凝土搅拌站。

目前已初步确定首批合作区域为长三角、大湾区，双方将围绕上海、深圳、广州等一线城市，借助海螺水泥在上述区域的原材料优势和西部建设的技术运营优势，通过重点城市快速提升区域产能产量，提高市占率和市场影响力，并逐步辐射区域内苏州、南京等其他经济发达城市和中小城市。

双方将采取“一站一议”的合作模式。

每一个新设的搅拌站均由海螺水泥和西部建设共同商议选址、投资规模、人员配备等各方安排，以充分发挥西部建设混凝土搅拌站的专业运营经验和海螺水泥在当地的资源优势。

前期双方将以收购项目为主，实现产能产量的快速提升；后期将根据资源获取情况，采取自建等合作方式。海螺水泥与西部建设的合作将形成双方优势互补，提高西部建设在新区域的市场占有率和盈利能力，进而带动公司综合毛利率提升。

物流运输：海螺水泥优先为西部建设提供采购运输服务，公司运输成本有望降低

海螺水泥依托安徽省丰富的石灰石矿产资源和长江水路运输优势，实施 T 型战略。海螺水泥在长江沿岸石灰石矿产资源丰富的区域兴建熟料基地，在水泥市场空间较大的长三角及周边沿海地区建设粉磨站，并充分利用长江黄金水道的运输优势，有效解决了水泥运输成本较高的问题。

海螺水泥成为西部建设战略投资者后，双方将在水泥、砂石等领域签订物流运输相关的合作协议。海螺水泥将优先为西部建设提供旗下海螺智慧物流供应链平台的采购运输服务，并给予价格或账期优惠。同时，双方将探索共享公路、铁路等的物流资源，共同提升业务跨区域协同能力。与海螺水泥在物流运输方面的合作能够为西部建设业务扩展所需的原材料运输提供保障，并进一步降低运输成本、扩大公司业务规模、提升公司盈利能力。

产业互联网平台助力公司降本增效

2021 年 9 月 17 日，公司所属砼联数字科技有限公司（砼联科技）正式成立。砼联科技致力于打造面 向混凝土全产业链服务的产业互联网平台，助力推动混凝土产业数字化转型。

目前，砼联科技已围绕混凝土智能制造、企业数字化管控、在线交易、物流交付、金融服务等核心环节开发了五大系列产品，包括砼智汇、砼联智选、找砂石、砼车汇和砼联数科，业务覆盖 26 个省份，60 余个城市。

砼联科技开发的五大系列产品能够有效帮助混凝土产业链企业解决数据采集、物流、融资等痛点，助力产业链企业降本增效。

砼智汇能够为混凝土行业提供智慧工厂和企业数字化管控解决方案，能够帮助混凝土预拌厂解决底层信息难以采集、岗位附加值较低、企业数据信息不透明等痛点，帮助企业减员降本增效；砼联智选是混凝土产业链信息与交易综合服务平台，汇集原材、商砼、物流、金融等资源，能够为混凝土企业提供在线交易服务；找砂石则依托“互联网+砂石建材”为用户提供交 易、物流、供应链金融和数据服务等多种服务，打通混凝土生产的供应端产业链，形成线上交易、线下交付、线上结算的全流程管理服务体系；砼车汇汇聚了大量优质运载车辆和司机，为产业链各用户提供综合数字化物流解决方案，提升产业链物流生产效率、降低物流成本；砼联数科则专注于解决混凝土产业链企业的融资痛点。

财务分析与估值

财务分析

与其他混凝土企业相比，公司财务状况总体较好。2022 年上半年，西部建设的营业收入和归母净利规模均明显高于同行业其他企业，营收和净利增速表现也较好，在上半年疫情和房地产行业疲软的双重打击下取得了较好的业绩表现，彰显了公司较强的经营能力。

与同行业其他企业相比，公司 ROE 水平保持也相对稳定。

公司盈利能力存在较大提升空间。

与同行业其他企业相比，西部建设的毛利率相对较低，从 2011 年 的 15.68%下降至 2021 年的 10.44%。2022 年上半年，公司毛利率为 10.72%，同增 0.86pct。

随着公司的在新区域的业务发展逐渐成熟、产能利用率不断提高，并且与海螺水泥的战略合作有望为公司带来一定的成本优势，我们认为公司毛利率的提升空间较大。

与同业企业相比，西部建设的净利率水平较低但变动趋势相对稳定。

2011-2021 年，公司净利率总体呈现下滑趋势，从 2011 年的 5.86%下滑至 2021 年的 3.64%。2022 年上半年，公司净利率为 3.87%，同增 0.48pct，净利表现明显好于同行业其他企业。

随着公司对期间费用的控制能力逐渐增强，公司净利存在较大的上升空间，归母净利率改善一个百分点即可带动公司归母净利润同比提升超过 30%。

与同行业企业相比，公司财务杠杆较高，资产运营能力较强。

由于西部建设正在持续进行产能扩张、完善产能布局，所需资金较多，因此公司的财务杠杆较高、权益乘数较大。但是，与同行业其他企业相比，公司的资产周转率水平明显较好，资产营运能力高于同业企业。

盈利预测

假设 1：2022 年上半年，公司商品混凝土销售方量为 2,631.02 万方，同比下滑 7.28%。考虑到下半年基建实物工作量逐渐落地，公司商品混凝土销售量应有提高。

假设下半年公司商混销量同比增加 10.00%，公司全年商混销量同比增加 2.00%左右。随着公司在京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地持续发力，假设 2023-2024 年公司商混销量同比分别增加 10%和 15%。

假设 2：2022 年上半年，公司通过增强费用控制能力、压降期间费用率，并提高商品混凝土售价以覆盖成本上涨，使得上半年商品混凝土毛利率为 10.62%，相比去年同期提高了 0.81pct。考虑到下半年基建实物工作量落地有望带动水泥需求量增加、价格上涨，且混凝土价格往往滞后于水泥价格的变动，因此假设 2022 年公司商混毛利率在 10.7%左右。

2023-2024 年，随着定增事项落地，海螺水泥成为公司战略投资者，公司有望获得成本优势，假设毛利率进一步提升至 11.6%、12.6%。

假设 3：公司通过建设产业互联网平台，发展智慧工厂、推动生产管理数据集成，不断降本增效。2022 年上半年，公司期间费用率为 4.98%，同比基本持平，但除研发费用率以外的销售、管理和财务费用率均有下降，公司费用控制能力持续提高。假设 2022-2024 年公司期间费用率分别为 5.10%、4.90%和 4.80%。

假设 4：考虑到商品混凝土业务是公司最主要的业务，占公司总营收的比重保持在 97%以上，因此假设其他业务贡献的营业收入的年均增速均为 20%。

报告总结

预拌混凝土市场规模超万亿，建筑背景商混企业更具优势：预拌混凝土行业市场空间广阔，行业参与者众多。前十大商砼企业市占率合计不足 10%，西部建设市占率仅为 2%。

水泥背景商混企业和建筑背景商混企业更具发展优势，但在行业需求不振的情况下，我们认为具有下游工程渠道资源的建筑背景商混企业具有更强竞争力。中建集团作为建筑行业龙头企业，新签合同额占建筑业新签合同额比重持续提升，西部建设股东优势明显。

中建集团旗下唯一商混平台，深耕主业二十余年：西部建设是中建集团旗下唯一商品混凝土业务运营平台，2013 年完成对中建集团旗下商混企业收购重组后一跃成为全国第二大商品混凝土企业，仅次于中国建材。西部建设深耕商品混凝土行业二十余年，业务覆盖全国 26 个省份。

西部建设护城河持续拓宽，业绩规模、盈利能力逐渐提升：公司利润率稍低，但业绩弹性显著。2021 年公司净利率仅为 3.14%，若收入规模不变，净利率增加 1pct，归母净利即可提升 31.96%。

我们认为以下两点将促进公司业绩提升：

1. 公司为中建集团提供的商品混凝土仅占中建集团所需混凝土总量的 10%左右，需求增长空间广阔。高附加值产品占比提升也有望进一步扩大营收规模；

2. 营收提升能够发挥规模优势，提高利润水平。公司成熟区域毛利率较新区域高出 3-4 个百分点，若新区域营收规模增加，其毛利率有望向成熟区域靠拢，并带动整体毛利率提升。

海螺水泥成为公司战略投资者也将使公司获得原料采购和物流运输成本优势，助力公司持续进行市场扩张。

基于上述，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 285.9、309.3、349.6 亿元，归母净利分别为 9.6、12.2、16.4 亿元；EPS 分别为 0.76、0.97、1.30 元。

风险提示

基建实物工作量落地不及预期：2022 年下半年是基建实物工作量落地的重要窗口期，若项目开工建设情况不及预期，公司混凝土需求和价格可能会受到负面影响。

业务扩张效果不及预期：公司跟随中建集团脚步进行产能布局，若公司对布局地区的接续项目情况判断失误，则可能拖累公司业绩表现。

原材料价格上涨超预期：若水泥、砂石等原材料价格涨幅超预期，混凝土价格调整机制滞后于原料价格变动的特点可能导致公司业绩受到负面影响。

战略合作事项落地效果不及预期：公司引入海螺水泥成为战略投资者事项尚未落地，若落地效果不及预期，可能对公司业绩及股本变动等多方面造成影响。

新能源电驱动总成龙头，英搏尔：“集成芯”助力品牌向上放量可期

1、英搏尔：国内新能源汽车电驱动总成龙头

1.1、深耕电驱动领域，总成类产品营收占比快速提升

深耕电驱动领域，产品、客户拓展稳步推进。

珠海英搏尔电气股份有限公司成立于2005年，于2009年切入场地车动力系统，随后业务逐步拓展至新能源汽车领域，2016年纯电乘用车电控市占率为12.9%，2017年后公司新能源业务逐步发力，产品获北汽、吉利、长安、上通五菱、奇瑞、小鹏等主机厂定点，2022年公司通过定增募资9.8亿元扩产缓解产能瓶颈。

公司主营产品为新能源汽车动力总成、电源总成以及驱动电机、电机控制器、车载充电机、DC-DC 转换器等新能源汽车电驱动核心零部件。

公司产品矩阵丰富，持续迭代升级。

公司通过技术、结构创新推动产品向集成化发展，从单电控、单电源产品逐步拓展至驱动总成、电源总成、再进一步拓展至“五合一”、“六合一”产品。目前，公司已开发出第三代“集成芯”产品，产品体积、重量、成本进一步降低，集成化水平进一步加强。

分产品来看，2020年起公司电驱动总成和电源总成收入占比提升。

2020年前电机控制器为公司主要产品收入来源，2020年开始，公司电驱总成和电源总成产品占比快速提升。2022年上半年，公司电源总成产品和电驱总成产品占比分别达到了33.9%和 33.4%，电机控制器营收占比下降至18.4%。

分客户配套车型来看，2020年公司主要以配套中低端车型为主，其中 A 级以下车型占营收比例为64.4%，A-C 级车型贡献营收比例为12.1%。

公司客户资源丰富。

公司下游客户主要分为四类，造车新势力领域公司已进入到小鹏、合众、威马供应体系；自主品牌中亦有奇瑞、吉利、长城、长安等优质客户；合资品牌中，公司为上汽通用五菱供应电机控制器、电源总成产品；此外，公司还与大陆、采埃孚等国际 Tier1 展开合作。

1.2、营业收入快速增长，费用率水平持续优化

2021年起公司营业收入重新步入快速增长期，盈利能力有所恢复。2013至2018年，公司营业收入从 0.75 亿元提升至 6.55 亿元，CAGR 达 54.3%；2018年底，小型纯电动乘用车补贴大幅度减少，2019 年已没有补贴。

受此影响，公司优势领域小型纯电动乘用车的销量有较大幅度下降，公司营收同比下滑 51.35%至 3.18 亿元、归母净利润亏损 0.79 亿元。

2019年后，受益于新能源汽车市场景气度回升，新产品开始为上汽通用五菱、北汽、江淮进行配套，公司收入和业绩均有所回暖。

毛利率水平短期承压，各项费用率明显优化。

公司2017年之前整体毛利率处于较高水平，2017年后公司新产品电机、电源总成处于市场拓展及批量生产初期的阶段，出现了一定的下滑，2020年起伴随着公司电驱动产品产销量的增长，公司盈利能力有所恢复；费用率方面，公司2019年营业收入基数较低致四费费率上升至 35.5%，2020 年起随着公司规模的增长和降本增效的持续推进，公司费用率水平稳步下降，2022 年上半年，公司四费费率合计为 14.6%，其中研发费用率为 8.4%。

1.3、公司重视人才激励，连续两年推出股票期权激励计划彰显信心

公司连续两年推行股权激励，深度绑定研发人员核心利益，彰显发展信心。

公司共进行两次股票期权激励计划，2020年 12 月，公司实行了第一次股权激励计划，向 5 名董事和高级管理人员及 163 名中层管理人员和核心技术（业务）骨干授予 407.6 万份股票期权，每股行权价格为 32.83 元，2022/2023 年净利润考核目标分别为 0.3/0.6 亿元。

2021年公司推出第二次股权激励计划，向 3 名董事核高级管理人员及 13 位骨干人员授予 400 万股股票期权，每股行权价格 95.95 元，2022/2023/2024年净利润考核目标分别为 0.6/1.0/1.8 亿元。

2、电驱动行业：产品趋向集成化，竞争格局相对分散

2.1、电驱动产品趋向集成化，单车价值量显著提升

新能源汽车的动力系统主要由驱动电机、电机控制器和传动总成组成；电源系统由车载充电机、DC/DC 变换器、高压配电盒组成。

驱动电机的主要功能是为新能源汽车提供动力，将电能转化为旋转的机械能；电机控制器总成的作用是基于功率半导体的硬件及软件设计，对电机的工作状态进行实时控制，使其按照需要的方向、转速、转矩、响应时间工作；传动总成的作用是将驱动电机的转速降低、转矩升高，以保证驱动电机的转矩、转速满足车辆需求。

车载 DC/DC 变换器的功能是将动力电池输出的高压直流电转换为低压直流电，为仪表盘、车灯、雨刷等车载低压用电设备和各类控制器提供电能；车载充电机是指固定安装在新能源汽车上的充电机，将民用单相交流电转换为动力电池可以使用的直流电压，对新能源汽车的动力电池进行充电。

电驱动产品系统向集成化趋势发展。

以往的三电系统零部件多为单独采购，根据电气和机械结构进行集成与组装，近年来逐步向二合一、三合一、多合一的集成产品演进。驱动系统集成化的优势主要在于：（1）体积小、布局灵活；（2）重量减轻，增加续航里程；（3）降低主机厂采购、配套成本等。

电驱动产品集成化趋势下，产品价值量明显提升。以英搏尔为例，乘用车单个电机控制器配套价值约为 2500 元，而三合一动力总成价值量达 7500 元，六合一动力总成价值量接近一万元。

2022 年上半年国内乘用车市场三合一及多合一驱动总成占比接近六成。

据 NE 时代数据，2022 年上半年，新能源乘用车三合一电驱动系统搭载量累计为 137.15 万 台，三合一及多合一搭载比例为 55%，较 2020 年全年的 37%提升 18pcts，且比例呈持续增长趋势。

2.2、竞争格局相对分散，整车厂自供与第三方供应商供应并存

乘用车市场中，新能源汽车的电驱动系统参与者主要可分为三类。我们将新能源汽车的电驱动系统参与者分为三类：（1）整车企业（及其子公司），包括比亚迪（弗迪动力）、蔚来（蔚然动力）、特斯拉等；（2）主营新能源电机、电控的企业，包括英搏尔、巨一科技等；（3）汽车零部件综合供应商，主要包括博世、法雷奥等国际知名 Tier1。

2022 年上半年国内新能源汽车市场电机控制器配套情况：比亚迪、特斯拉、蔚来实现自供。据 NE 时代数据，2022 年上半年，除比亚迪、特斯拉、蔚来实现自供外，在第三方供应商中，汇川技术进入到理想、小鹏、威马等造车新势力供应体系；日本电产主要供货广汽系整车厂；英搏尔实现了对上通五菱、威马汽车、吉利汽车、奇瑞汽车等整车厂的供应；巨一科技与奇瑞、江淮绑定较为紧密。

电机控制器、电驱动市场竞争格局较为分散。

据 NE 时代数据，2022 年上半年国内电机控制器、电驱动系统市场中，比亚迪（弗迪动力）、特斯拉分别位居前两名，汇川技术、日本电产同时位居前四名，CR4 合计份额超过 50%。

相比之下，车载电源市场中 OBC 竞争格局相对集中。

据 NE 时代数据，2022 年上半年除比亚迪（弗迪动力）、特斯拉具备自供能力外，其他整车厂均选择第三方供应商为其供应车载电源产品。

第三方供应商中，威迈斯、英搏尔、富特科技、欣锐科技排名靠前，威迈斯出货量超过 40 万套，英搏尔出货量也超过 20 万套，较 2021 年上半年出货水平大幅度提升。

3、“单管并联”降本增效，“集成芯”助力品牌向上

3.1、“单管并联”技术加持，公司产品性价比优势显著

电机控制器是控制电机驱动整车行驶的控制单元，属于电动汽车核心零部件。

电机控制器通过集成电路的主动工作来控制电机按照设定的方向、速度、角度、响应时间进行工作。根据档位、油门、刹车等指令来控制电动车辆的启动运行、进退速度、爬坡力度等行驶状态。主要由 IGBT 模块、电路板、薄膜电容等部件构成。

2020年 IGBT 模块占据电机控制器总成本的近四成，未来该比例或呈下降趋势。

IGBT 模块通常集成了 IGBT 单管（单个分立 IGBT 器件）、驱动器等部件，2020 年 IGBT 模块成本占电控的 37%。

参考美国能源部发布的《电力电子发展路线图》，到 2025 年新能源汽车电机控制器目标成本为 2.7$/kW，较 2020 年下降 18%，其中 IGBT 模块占控制器总成本预计降至 23%（2020 年是 37%），因此 IGBT 模块的降本是电机控制器压缩成本的重要一环。

IGBT 单管方案将具备高性价比优势，或成未来电机控制器功率器件应用的主流趋势。

新能源汽车电控的功率组件有两种技术方案：IGBT 模块和 IGBT 单管并联，IGBT 单管并联是指将 IGBT 分离器件（单管）按照 PEBB（电力电子组件单元）的理念制作功率模块进行工艺布局（按需自由设计布局，相当于自制模块）。

IGBT 单管并联替代 IGBT 模块主要优势在于：（1）减少整个模块体积和重量；（2）降低成本；（3）综合功率密度高。

IGBT 单管方案技术壁垒较高。

多个 IGBT 单管并联时，由于各 IGBT 单管参数的差异，致输出电流略有不同，使得系统可靠性较差，整个 IGBT 模块寿命也会缩短，对企业技术能力考验大。

从技术的角度，IGBT 单管方案的难点主要在于：（1）均流：使每一个管子平均分配交流侧需求负载，静态和动态的完全相同；（2）温升：IGBT 单管的温升控制；（3）电流应力：在保证基本功能情况下，需要满足峰值输出电流能力；（4）耐久试验等。

英搏尔专注单管并联路线，技术储备深厚。公司电机控制器产品秉承简洁高效低成本的产品设计理念，采用 MOSFET 以及 IGBT 单管并联技术，公司单管并联电控产品先在中低速车、场地车上使用，具备百万台数量级车辆实用验证，而后应用至新能源汽车电机控制器领域。

公司动力总成产品性价比表现突出。公司自主研发出“集成芯”驱动总成产品，应用 IGBT/SiC 单管方案，同时实现了电机与电控共壳体一体化高度集成。省去了原有电控单体结构件，降低了驱动系统 Z 向垂直高度，能灵活适配于前驱、后驱、及四驱车辆。据公司年报披露，“集成芯“系列产品在重量、体积、成本等方面均低于目前市场同功率等级产品 20%以上。

“集成芯”2.0 产品前瞻性布局高压场景，SiC 单管方案顺利推进。

公司“集成芯”驱动总成 2.0 产品应用第三代半导体碳化硅，进一步提升电机控制器功率密度和效率，也是 800V 高压大功率发展场景下，缩短充电时间，增加续航里程的重要手段。

第三代功率半导体 SiC 的应用因其对产品稳定性的要求更高，运用单管并联技术才能发挥其导通电阻小、开关速度快的最优特性。

据公司半年报披露，公司已向美国福特汽车交样 SiC 电机控制器，一汽大众搭载公司采用 SiC 单管集成的双电机控制器产品将于2022年下半年申请量产，在电机控制器向高压化发展的技术迭代过程中，具有明显的先发优势。

3.2、在手订单丰富，第三代“集成芯”多合一产品放量在即

公司在手订单丰富，第三代“集成芯”多合一产品已获多家主机厂定点。公司量产经验丰富，产品已实现覆盖 A00 级、A 级、B 级、MPV、SUV 等全系乘用车型，单车配套产品价值量也有效提升。

具体来看：

（1）B 级轿车、MPV、SUV 领域，公司 2022 年起为小鹏 P7/G9 供应前驱电机产品，驱动多合一产品供应长安、吉利多款车型，电源多合一产品供应威马、哪吒等新势力品牌，此外公司“集成芯”系列产品亦获突破，“集成芯”驱动三合一产品供应威马 E.5/M7，“集成芯”驱动六合一产品供应江淮、上汽大通部分车型；

（2）A 级、A0 级、A00 级领域，公司为上通五菱、奇瑞冰激凌等车型供应车载电源、电机控制器等产品；

（3）HEV 领域，公司获上汽通用五菱、一汽大众项目定点，供应混动电机控制器产品，单车价值量较高。

公司驱动总成产品单车价值量高，2021年起出货量迅速增长，“集成芯”项目有望带动其进一步放量。公司电驱动领域产品矩阵全面，在手订单丰富，2021年起价值量较高的电驱动总成产品出货量迅速增加，未来随着第三代“集成芯”产品的量产与新项目开拓，或将带动公司营收快速增长。

2021年公司电机控制器、电驱动总成产品销售单价有所提升。

从销售单价角度来看：

（1）电机控制器：2019-2020年，公司电机控制器产品主要应用于微型低速车领域，销量占比较高。2021年随着新能源乘用车、新能源特种车电机控制器项目出货量的增加，带动整体销售单价略有上涨；

（2）电驱动总成：公司在“三合一”驱动总成产品的基础上，逐步开发出“五合一”、“六合一”融合驱动总成与电源总成的多合一总成产品，此外公司第三代“集成芯”产品，目前主要用于 A 级及以上大功率车型，产品单价也有所提升；

（3）电源总成：2020年公司车载电源产品以三合一为主，2021年五菱宏光 MINI 为代表的 A00 级新能源汽车使用三合一低功率总成产品或二合一电源总成产品为主，销售单价相对较低，导致 2021 年平均单价较低。

3.3、产能利用率步入瓶颈，募资扩产助力长期发展

公司 2021 年产能利用率接近 120%，步入产能瓶颈，扩产迫在眉睫。据公司公告披露，随着在手订单的持续放量，近三年公司产能利用率快速提升，从 2019 年的 40%提升至 2021 年的 119%。

公司通过定增募资 9.8 亿元扩产，目前定增项目已顺利发行。公司于 2021 年 11 月发布定增预案，募集资金总额不超过 9.8 亿元。

本次募集主要用于珠海生产基地技术改造及产能扩张项目、山东菏泽新能源汽车驱动系统产业园项目（二期）、珠海研发中心建设项目。

珠海生产基地技术改造及产能扩张项目建设周期为 1.5 年，项目建成后，公司将新增 20 万台套 A00 级电机控制器、20 万台套 A00 级电机、10 万台套特种车电机控制器、10 万台套特种车电机及 20 万台套电源及电源总成的生产能力。

山东菏泽新能源汽车驱动系统产业园项目（二期）建设周期为 1.5 年，项目建成达产后，公司将新增年产 30 万台套驱动总成、30 万台套电源总成的生产能力。

珠海研发中心项目建设周期 2 年，将建成专注于乘用车用高度集成动力总成、永磁同步扁线电机、混合动力电控系统、商用车电控系统及轻型车电控系统等课题研发及相应测试能力的高新技术研发中心。

4、报告总结

4.1、关键假设

电机控制器：公司电机控制器采用单管并联方案，目前已经进入到上通五菱、奇瑞冰激凌等多款畅销车型供应体系，销量稳步增长，我们预计 2022-2024 年公司电机控制器营收分别为 5.48、8.42、10.05 亿元，毛利率分别为 23.5%、24.0%、24.5%。

电驱动总成：公司电驱动产品已迭代至第三代，“集成芯”系列产品性价比优势明显，已进入到威马等客户供应体系，放量在即，我们预计 2022-2024 年公司电驱动总成营收分别为 8.68、16.91、27.34 亿元，毛利率分别为 13.8%、16.0%、18.0%。

驱动电机：公司驱动电机产品 2021 年前销量较低，2022 年起伴随着小鹏多个项目的量产，有望贡献业绩增量，我们预计 2022-2024 年公司驱动电机营收分别为 1.35、4.63、6.96 亿元，毛利率分别为 10.0%、14.0%、16.0%。

4.2、盈利预测与估值

综上，我们预计2022-2024年公司营收分别为 23.7/42.0/62.0 亿元，归母净利润分别为 1.26/2.85/4.92 亿元，EPS 分别为 0.76/1.72/2.97 元/股，对应当前股价 PE 分别为 59.8/26.4/15.3 倍，A 股行业 2 家可比公司 PE 均值为 30.0/17.912.1，公司未来三年 PE 水平高于行业可比公司均值，但我们认为公司电驱动领域产品矩阵较竞争对手更加完善，成本优势有望助力客户拓展提速，新一代产品放量在即，应给予更高估值水平。

5、风险提示

新能源汽车渗透率不及预期、疫情反复、客户开拓进程不及预期等。

登堂入室，东鹏饮料：解密国产能量饮料全国化和品牌升级之路

1 穿越周期，泛能量化趋势方兴未艾

1.1强消费者粘性推动能量饮料行业维持高速渗透

能量饮料的强消费者粘性来自于功能性，定性而言，其粘性高于包装水、口味型饮料，低于酒精等品类。饮料品类的消费者粘性来自于满足固定的消费场景。前者源于消费习惯和产品的功能属性，后者来自于产品成分如酒精、糖、咖啡因等。

强功能性：能量饮料的成分包含牛磺酸、咖啡因、维生素 B 群及电解质等，满足消费者提神抗疲劳的刚性诉求。

我国消费者能量饮料的消费场景明确，少有替代品类，通常为长途驾驶、体力劳动、加班熬夜、运动健身等，消费原因中快速提神、补充能量占比较高，其次是补充微量元素、水分以及激发运动潜力等。从市场集中度也可例证，高粘性赛道的 CR3、CR5 通常高于低粘性赛道如包装水、果汁等。

强消费者粘性赋予了赛道穿越周期的稀有属性，推动能量饮料行业维持高速渗透。

软饮料大单品的生命周期呈现缩短趋势，并且现象级大单品出现频次减少，品类迭代速度加快。而高粘性的软饮料产品，其往往有更长的生命周期和更高的单品天花板（王老吉和红牛的巅峰时刻销售额均突破两百亿）。

强消费者粘性推动能量饮料行业维持高速渗透，虽然能量饮料自 1995 年才引入中国，成长期较短，但仍在快速增长，2007 至 2021 年的 CAGR 超过 23%，近五年 CAGR 超过 10%，2021 年我国能量饮料的市场规模为 513.14 亿人民币，已逐渐接近我国的碳酸饮料总规模。

1.2 需求普遍化叠加多元化趋势方兴未艾持高速渗透

1.2.1 核心消费群体扩容和渗透率仍可期待

从产品本质出发，能量饮料具备较强复购特征。能量饮料与经济发展、高强度工作运动息息相关，早在 20 世纪 80 年代的泰国，其提神、补充体能的功能性便与体力劳动者深度绑定，一举功成。

根据《2016 年中国饮料行业满意度测评结果》，功能饮料热度模型呈持续升温状态，一定程度上仍处于“酒香巷深”阶段，认知热度还有提升空间，一旦消费者进行认知和购买，会产生较高的满意度和复购率以及较高的NPS 热度（用户推荐度指数）。

在我国，能量饮料的核心客群蓝领工人需求稳固，在奋斗的大时代下，核心群体扩容和渗透率提升趋势仍然会延续。

根据时代数据，我国蓝领工人合计达 4 亿人，构成我国劳动人口主力，是白领人数的两倍。其中，司机群体是能量饮料的主力客群，由于电商的蓬勃发展和居民出行需求的不断扩张，货运司机和网约车司机从业人数和工作强度都将同步上升。

根据《2021 年货车司机从业状况调查报告》，目前货运司机人数超过两千万人，同时其普遍工作强度较大，超八成司机超过8 小时，超七成司机月均休息时长不超过 4 天，工作强度大。

同时，网约车司机从业人群也将不断扩大，目前内地网约车司机人数已超过3000 万，截至 2022 年 1 月 31 日，持证司机接近 400 万人。

随着城镇化水平提升、经济持续发展、基础设施持续完善，中国未来城镇居民出行需求将持续增长。并且，随着共享出行日益成熟、私家车的限购限行政策等，居民对于共享出行的倾向程度呈现上升趋势。

因此，预计随着物流业、外卖等服务业的蓬勃发展，能量饮料的核心客群仍将不断扩大，并且伴随对能量饮料品类认知的上升，人群渗透率将不断提高。

1.2.2 “能量+”场景空间广阔，健康化、细分化、口味化为发展趋势

能量化是当今时代人们对饮料的消费诉求之一，而未来能量饮料细分化、口味化、健康化的发展趋势将为行业扩容创造更大的空间。消费者对于功能性饮料的需求度提升，伴随着经济的发展，像咖啡这样和工作强相关的饮品在高线城市迅速铺开，并不断向低线城市渗透。

目前，能量饮料在发展过程中同质化现象仍然比较严重，而其和咖啡拥有类似的功能属性，但具备更多产品横向裂变的可能，能量饮料矩阵的多元化让行业规模更具想象空间。

从海外经验来看，健康化、细分化、口味化为能量饮料未来的三个发展趋势，而这三大发展趋势也将推动行业实现量价齐升。

1） 健康化：无糖风潮和复合型能量补充备受追捧。

元气森林的一炮走红已经证明了时下消费者对于健康的追求，而在传统的能量饮料中，出于调节口味的需要，糖往往添加剂量较大，给能量饮料打上了“不够健康”的标签。而顺应健康化趋势，无糖/低糖的低卡能量饮料也在全球市场开始流行。

如在美国市场，怪兽饮料早年便推出多款无糖能量饮料，奥地利红牛也推出无糖产品，国内品牌如元气森林、东鹏饮料也分别于 2020、21 年推出外星人“0糖能量饮料”和东鹏“零糖特饮”，受到许多年轻客群的喜爱。同时，复合型能量饮料也备受当代快节奏生活消费者的青睐：如 Muir的腰果香草马黛茶能量胶实现了“供能、抗炎抗菌、补充微量元素”功能的三合一。

2） 细分化：女性群体、健身人群和电竞人群或成为发展方向。

能量饮料开始向多圈层、多场景探索，主力军从以往工作时间较长的司机、蓝领工人、快递员等逐步扩张至白领、女性、学生等群体。

如在美国市场，Go Girl 专为女性设计一款低卡草本功能性饮料，收获众多追求健康生活女性的喜爱；国内市场东鹏饮料也上线女性专属的能量饮料 “她能 SHECAN”，将能量补给与营养补充合二为一。

而目前随着各大能量饮料品牌发力消费者培育，能量饮料的消费场景也在逐渐从加班、熬夜、运动后等各类“疲劳”场景逐渐扩展到聚会、旅行等更为休闲的消费场景。

3） 口味化：能量饮料的口味横向裂变打开行业空间。

能量饮料的品类优势在于其抗疲劳、提神的功能性，我国能量饮料口味较为单一，对标海外成熟市场，仍具有较大的横向口味裂变空间和可能性。复盘美国、泰国的能量饮料行业，品牌怪兽饮料、奥地利红牛、卡拉宝等均采取了口味裂变的策略来打开成长空间，同时国内东鹏饮料、体质能量、外星人等品牌也紧跟潮流，推出多样口味迎合消费者的尝新需求。

4） 伴随消费人群的不断扩容以及新消费群体/新场景的开拓，能量饮料朝向多元化方向发展，“能量+”场景空间广阔。

对标成熟市场，根据欧睿数据，2021 年美国、泰国和日本的人均能量饮料消费量分别为 8.9L、4.5L 和 3.9L，而中国人均消费量仅为 1.8L。同期美国、泰国和日本的人均能量饮料消费额分别为中国市场的 8.3 倍、1.9 倍和 4.2 倍。可见，相比成熟市场，我国能量饮料在量价方面都有广阔的发展空间。2021 年中国能量饮料的销售量及销售额分别达到 25.79 亿升/513 亿元。

2 高集中度下第二梯队仍有机会

2.1 品牌效应与渠道相辅相成构筑公司护城河

步步为营，营销积累下的品牌效应成就核心壁垒。

回顾中国饮料行业中涌现的百亿级大单品，其中大多经过时间沉淀，营销宣传语耳熟能详，在一次次宣传中强化消费者对产品的记忆。

在产品迭代普遍较快的软饮料行业，配方壁垒并不高，产品同质化程度严重，当一款产品受到大众追捧时，其他商家会马上跟进生产类似的产品，竞争也因此加剧。因此，饮料公司往往需要耗费巨大的营销费用保持品牌露出，赋予品牌差异性，强化消费者的品牌和产品记忆，而在营销积累下，消费者对于品牌的认同感会成为其核心护城河。

高粘性的赛道通常预示着行业易守难攻，先发者的品牌护城河经过时间沉淀愈加宽阔。

当消费者进入特定的消费场景，就会对产品产生联想和购买行为，从红牛、王老吉等销售额曾经超过两百亿的现象级大单品可例证，消费者对产品的口味认知和粘性会逐渐迁移至对品牌的认知和粘性，品牌的先发优势较难被直接打破。

强品牌力叠加渠道力，共筑公司蓝图。

在软饮料赛道中，品牌和渠道相辅相成，构筑公司护城河：品牌为核心，也是渠道推力，一方面促进终端动销，另一方面也加强了经销商的信心和积极性，反哺渠道建设。渠道扩宽品牌的护城河，一方面扩大触达人群，另一方面加强了品牌知名度，逐步形成规模化的优势。

复盘中国红牛的发展历史，正是它一直以来高举高打的营销策略构筑其强大的品牌护城河，辅之以渠道，才成就了其超过两百亿的现象级大单品，并在过去的十余年间鲜有敌手。

1）深耕品牌和营销：1995年华彬先生以高举高打的营销策略将红牛引入中国：斥资一亿在央视春晚广告中凭借 “红牛来到中国”首次为人熟知；随后打出“渴了喝红牛，困了累了更要喝红牛”的广告词，红牛形象打入消费者认知系统，随后红牛在运动体育、音乐、街舞等多个场景频繁发力，以高营销投入保持足够的品牌露出。

除此之外，红牛的高定价也引来了无数山寨品，红牛为维护自身品牌投入巨额费用（自 1996-2016 年底，支出打假维权费用累计达人民币 1.83 亿元）。

2）渠道不断变革：公司从艰难开拓、逢店必进逐步进行渠道下沉和渠道的精细化管理，对经销商至批发商至终端的渠道链持续进行优化和梳理，逐步扩宽品牌的护城河。

2.2 洞察消费者需求的强产品和精准的营销是后发者的密钥

差异化策略是能量饮料行业的破局关键，洞察消费者需求的强产品和精准的营销是后发者的密钥，而其背后是管理层对于行业的深刻洞察和敏锐战略目光。

公司的产品是基础，也是本土品牌后来居上的必要条件，公司的品牌力构筑在强大的产品力和精准的营销能力之上。通过精准的营销输出，深度绑定核心客群，能够快速获得知名度，巩固品牌的竞争力。

在能量饮料行业，红牛为中国能量饮料的破局者和培育者，有较强的先发优势，后发品牌极难从正面直接和红牛进行竞争，哇哈哈的启力则是例证。

2012 年哇哈哈推出启力，宣布入局能量饮料行业，而它的产品/包装/定价等等直接对标当时的龙头红牛，尽管哇哈哈有强大的渠道力和营销能力，启力仍未能取得预期的效果。

东鹏饮料在行业爆发初期凭借和红牛差异化的战略前瞻切入能量饮料赛道，通过洞察消费者需求，先后分别于 09 年推出 250mlPET 金瓶，于 18 年推出 500ml 大金瓶，凭借精准营销逐渐占据市场份额。

由于2008 年北京奥运会的举办，原来不温不火的能量饮料迎来爆发期，2013 年以前，红牛一家独大，市占率超过 80%，而市面其他产品多为山寨贴牌商品。

红牛在品牌和渠道铺设等方面具有先发优势和壁垒，但能量饮料的核心客群多为价格敏感型，根据 CNRS 数据，2007-2009年消费人群中月收入低于 3000 元的占比均超过六成，而红牛入局以来的高定价策略给了后发者下沉机会（红牛售价为 6 元/250ml，当时饮料售价集中在 2 元的价格带），差异化的产品是突围关键。

2009 年，东鹏的董事长林木勤先生，也是曾经的红牛代工厂厂长前瞻性切入能量饮料赛道，推出售价仅 2.5 元的 250mlPET 瓶装东鹏特饮，以“同样的品质，零售价只有别人一半”的宣传语迅速绑定核心客群，坐稳行业第二的位置。

2018 年，公司推出 500ml 东鹏特饮，成为公司爆品，截至 2021 年，东鹏的市占率已经上升至 19.2%。

精准营销维持高费效比，步步为营精准绑定核心客群，先发优势明显。

自 2009 年公司切入能量饮料赛道起，尽管公司执行产品低定价策略，但仍一直保持高品牌露出，通过精准营销提高费效比，占据消费者的心智，先发优势明显。

2009 年通过热播剧打响饮料重镇广东市场知名度，2013 年邀请谢霆锋成为品牌代言人，全国知名度进一步提升。当时能量饮料行业增速同比仅 36%，而东鹏特饮则以 100%的年增长率创下了华南销售支数第一、全国销量领先的业绩。

在宣传语方面，2013年，红牛将其宣传语从“困了累了，喝红牛”升级为“你的能量超乎你想象”，东鹏借机推出宣传语“累了困了，喝东鹏特饮”，传递东鹏特饮的功效。

2015 年，“年轻就要醒着拼”成为东鹏特饮的 Slogan，将原本功能饮料满足体力需求转变为体力和精神需求兼顾。公司的品牌奋斗底色深筑。

复盘东鹏饮料的成功之路，洞察消费者需求的强产品和精准营销是主要驱动力。

而其背后，究其根本是公司管理层对于行业的深刻洞见和敏锐战略目光。

东鹏饮料起步于 1994 年，经营效益长期不佳，而从2003 年董事长林木勤接手东鹏饮料并进行私有化改制，到 2010 年前后，公司的产值从 1500 万元提升到 2.5 亿元。而两次强产品的推出与爆火也来自管理层长年累月的走访调研和敏锐的洞察能力。

根据公司招股说明书，东鹏核心管理团队均深耕饮料行业数年，股权激励深度绑定核心团队，改制至今，团队保持稳定并未流失。

2.3 红牛商标战仍将延续，高集中度下后发者仍有机遇

能量饮料高消费者粘性下，行业集中度较高，而行业格局因中泰红牛商标争夺尚未稳定，红牛品牌受损，给后来者提供较长的时间窗口期。

能量饮料的行业份额虽然大多集中在头部，而 2016 年开始的中泰两方的红牛商标之争使行业集中度略有下降，2021 年能量饮料行业的CR5 达 84.7%，CR3 达 69.4%，同时红牛品牌受损，根据欧睿数据，市占率由 2016 年的 52.4%下降至 2021 年的 39.4%，给后来的本土品牌提供较好的战略机遇期。

始于 2016 年的中泰两方红牛商标争夺仍将延续，红牛品牌受损情况下，后发者仍能把握较长的窗口机遇期发展放量。

回溯红牛商标之争，聚焦于商标所有权和使用权，前者尘埃落定，后者在法律层面仍未有定论。

1995 年天丝公司与华彬集团签订合资合同，成立红牛维他命饮料，授权严彬先生负责管理合资公司在中国当地运营。

1）对于商标所有权：尘埃落定。2016 年，泰国天丝医药宣布红牛商标许可合同到期，中泰双方根据商标所有权展开一系列诉讼，2021 年最高人民法院做出二审判决，认定商标归属于泰国天丝。

2）对于商标使用权：尚无定论。2022 年 2 月底，中国红牛公告提供“50 年协议”原件，其中明确约定：1995 年开始的 50 年之内，只有中国红牛才能生产销售红牛饮料。

法院对于商标使用权为 20 年还是 50 年尚未明确。法律层面的影响持续传导至红牛的经营层面，中国市场红牛品牌受损严重。

1）品牌层面：泰国天丝方先后推出两款红牛，市面上三款包装基本相同的红牛令消费者困惑。

2）渠道层面：部分渠道商、大型商超等终端因为法律诉讼风险，动销积极性严重受损；此外，两方在渠道供货价格发生恶性竞争，损害红牛盈利能力。

3）营销层面：中国红牛无法进行广告投入，保持足够的品牌露出。未来，红牛商标诉讼仍将持续，红牛经营层面的困境仍然将延续较长时间，给后发者创造一个较长的窗口机遇期发展放量。

3 品牌和渠道护城河持续拓宽，全国化版图初具雏形

结合在 1.2.1 中介绍的核心消费人群需求普遍化的行业趋势，公司可以凭借符合消费者需求的强产品顺利复刻广东市场的成功单品运作经验，实现全国化。公司布局能量饮料久矣，品牌的先发优势随着公司上市将进一步强化。同时，公司的强大渠道力和产能支撑，也为公司实现全国化扩张奠定基础。

3.1 强产品力兑现公司业绩，构建公司盈利基本盘

规格矩阵覆盖主流价格带，强产品力是公司成功秘诀，大众市场难逢敌手。

洞察消费者需求，持续打造能量饮料产品矩阵是公司成功切入市场占领先机并且在之后市占率持续提升的核心。

2009 年，公司推出高性价比的 250ml 瓶装东鹏特饮，坐稳行业第二；

2017 年，推出 250ml金砖、250ml 金罐，针对不同场景进行包装创新；

2018 年，公司推出500ML 瓶装东鹏特饮，再一次抓住主流客群的性价比诉求：东鹏特饮的产品功效、成分添加和中国红牛一致，但终端定价在主流能量饮料市场上仅高于体质能量，拥有较高的性价比，大众市场难逢敌手。

并且，公司历年来推出的产品覆盖主流 2-5 元的终端价格带，为消费者提供了更多的选择。

洞察消费者需求的强势大单品支撑公司盈利基本盘，疫情之下营收仍有韧性。

截至 2020 年末，公司 500ml 东鹏特饮占比已上升至 66%。产品持续放量支撑公司盈利基本盘：2017-2021 年，公司营收从 28 亿元增长至 70 亿元，CAGR 达 25%，归母净利润从 3 亿元增长至 12 亿元，CAGR 近 42%。

疫情之下，公司营收仍保持快速增长，2021 年营收同比增长 40.72%，也表明能量饮料有一定需求刚性以及大单品全国化的逻辑践行顺利。

未来随着公司渠道的全国化扩张和品牌知名度进一步加强，公司能量饮料将持续放量，具备较强的增长确定性。

能量饮料具备高毛利特征，贡献公司主要利润来源。

公司近五年的销售毛利率高于行业均值，2021 年毛利率有所下滑的原因系会计政策变更将运输费重分类至营业成本，剔除该影响后毛利率上升至 47.34%。2022 年 Q1 毛利率下滑原因系 PET 等占比较大的原材料价格上涨及运输费用上涨。

未来随着公司全国化扩产的推进，运输费用将进一步降低，并且公司通过锁价等方式降低采购成本，总体而言，未来成本可控。

3.2 多元营销叠加精准营销不断拓宽品牌护城河

广度和深度并举，强大的营销能力构建品牌护城河。公司的品牌护城河构筑在精准的营销能力之上。通过精准的营销输出，快速获得知名度，同时通过品牌精神的传递，激发消费者共鸣。公司上市募资后，有望继续通过费用的高举高打，夯实品牌竞争力。

营销广度：多元的营销模式，场景化营销帮助消费者群体不断扩容。

公司坚持场景化营销，用多元营销方式触达消费群体，助力品牌成为“累困”时刻的第一联想，不断巩固功能饮料本质的功效教育。体育营销牵手世界杯、中超联赛、亚运会等；互联网营销主攻抖音等短视频网站，持续进行内容输出和互动；影视营销不断创新，2016 年首创视频压屏条，品牌知名度提升 50%，东鹏特饮销量提升 30%，后续不断和热门 IP 进行合作；此后公司发力地推，对消费者进行高密度覆盖，不断强化品牌印象。

营销深度：传递奋斗精神，注重消费者情感共鸣，数据化营销方式精准触达用户，形成营销闭环。2022 年，公司绑定体育赛事杭州亚运会、汕头亚青会，作为官方指定功能饮料，借机打造品牌年轻化形象，持续塑造体育健儿“为国争光，东鹏能量”的拼搏形象。

同时，公司追求高费效比，精准锁定重点客群：通过赞助高端会议为白领人群提供能量，并引入梯媒进一步影响都市白领；结合各类 app 持续进行开车一族的深度沟通，强化与高德地图和滴滴两家集中度较高的司机工具性平台的链接；运满帮活动线上发券引导线下消费，持续影响干线货车司机；赞助电竞战队 RNG 英雄联盟战队和中国霹雳舞国家队，整合资源深耕年轻人群；连续四年打造双十一 IP，与丰巢柜机深度捆绑触达快递小哥。同时，公司利用数据化营销手段，“一瓶一码”深度绑定东鹏重度用户。

2015 年，东鹏在饮料瓶盖上添加，通过一物一码大数据引擎，东鹏特饮将线下扫码用户聚拢到中，然后通过后期不断的营销活动来对用户持续经营，形成营销闭环。截至目前，东鹏饮料累计不重复扫码用户达 1.3 亿，领先于整个行业完成“互联网+”布局。

高举高打的营销策略助力品牌走向全国。

在品牌建立初期，东鹏便凭借精准的营销输出在广东市场迅速铺开，获得知名度，此后，公司持续进行营销输出，在低定价策略下依然保持较高的品牌露出，为之后产品走向全国奠定了深厚的基础，2017-2021 年，公司销售费用率持续高于同业均值。

根据公司招股说明书，公司拟投入合计 6.71 亿元（包含 IPO 募集资金3.71 亿元）的资金用于营销网络升级及品牌推广项目，完善营销网络和渠道建设，加大品牌推广力度。

具体包括：

1）营销网点升级：购置场地，建设华南、华东等区域多个营销事业部的办公场所和配套设施，提高公司的市场反应速度；

2）渠道建设：投入约3.3 亿元增设 86,667 台智能冰柜，促进渠道下沉，发力终端陈列；

3）品牌建设：投入约 2.35 亿元进行多渠道投放广告，提升品牌知名度。公司有望凭借上市募资的资金优势进一步扩大品牌影响力，助力大单品实现全国化。

3.3 核心人群持续渗透，渠道广度深度提升驱动业绩增长

3.3.1 制度变革盘存渠道链条活力，数据化助力渠道掌控

渠道制度改革自上而下激发“经销商-批发商/邮差-终端”渠道链条的活力，营销团队激励高动力强。

公司和组织的活力一定发轫于高处，自上而下渗透进公司渠道链条中的每一位员工。

2018 年起，东鹏饮料引进加多宝团队赋能渠道管理，2018 年公司聘用卢义富为全国营销本部负责人，2019 年聘用吴兴海为全国推广总监，公司渠道链条积极性持续提高。

1）对内强调重激励打造渠道推力：2018 年对省外市场推行阿米巴改革，业务员薪酬引入提成制，并且充分放权区域经理，给予费用支持完成考核目标；21 年推出超额倍数激励模式，去除地区基础对销售人员绩效的影响，有效提高公司内部销售人员的积极性。

2）对外进行渠道精细化管理：公司 2019 年成立广东、全国、全国直营三大营销本部，确定了广西、华中、华东、华北、西南事业部及北方大区的营销管理架构；20 年完善了“经销商—邮差/批发商—终端门店”的渠道链条，在空白市场（华北）采取大流通模式（先进入特通渠道铺货，并与实力强劲的经销商进行合作），在其他区域采取全渠道精耕模式。

目前公司已形成以经销模式为主，与直营、线上等多种销售模式相结合全方位、立体化的销售体系，经销商数量达 2590 家，销售网络已覆盖超过 200 万家终端门店。

2017-2021 年公司核心销售区域广东营收增速仍较为可观，CAGR 达 14%，但占比由 67%下降至 51%，一定程度上从侧面说明大单品全国化进程顺利。其他区域营收持续放量，华中/广西/华东/西南/华北区域均保持较高增速，CAGR 分别达36%/24%/38%/44%/37%。

此外，公司于 2015 年率先构建“鹏讯云商”平台，数据化水平领先同业，助力渠道精细化掌控。平台以“一物一码”为技术载体，将线下业务员管理、渠道库存监控、终端销售网点服务等融为一体，形成信息汇总和交互的平台。

通过该系统，公司可以及时跟踪流通渠道中的库存情况、产品铺市情况及终端陈列效果，迅速决策并反馈到各销售服务处，提升公司对于渠道的管理力度及透明度。公司积累了大量的消费者活动数据，公司通过鹏讯云商平台与线下业务员拜访等方式，已构建较为完善的“新零售”体系。

3.3.2 全国化经销网络延伸叠加多元化渠道布局推动业绩增长

坚守终局思维，疫情之下全国化营销网络加速铺开，未来经销商数量和质量有望齐头并进。

1）经销商数量全国化持续扩张，终端售点持续铺开：2017-2022Q1年，经销商数量由 953 家拓展至 2,438 家，疫情之下逆势扩张，2021年经销商数量增速同比达 44.50%，各区域经销商分布趋于均衡，直营及线上、西南区域、华北区域、华中区域的经销商新增较多，发展较为迅猛，表明公司全国化战略持续推进。

2）经销商管理持续优化，质量逐年提升。2017-2021 年，各区域单经销商规模均有一定程度上升，2021 年广东/广西区域的单经销商规模分别达 1,284/698 万元，华东区域单经销商规模增长较快，突破至 292万，同比增幅达 69%。

持续优化经销商渠道建设，加强终端售点覆盖力度，空白市场渠道填补仍有较大空间，各区域渠道深度挖掘仍有较大潜力。

截至 2021 年年末，从横向对比看，公司经销商数量已位于行业前列，成熟区域的经销网络已经渗透至县级市场，而根据尼尔森数据，我国饮料终端的售点超过 600 万家，4 线及以下城市级别小店占比超过 80%，对标我国饮料终端售点数量，目前东鹏仅覆盖约 35%的网点，空白市场的渠道仍有待填补，渠道广度随着全国化进程有望持续扩容。

从经销商规模情况来看，起步区域广东的经销商经过多年积累沉淀已经较为优质成熟，而扩充的部分经销商为县级等下沉市场，市场规模参差不齐，未来伴随品牌持续进行消费者培育形成渠道推力，激励到位的专业销售团队与经销商团队共同进行市场开发形成渠道拉力，其余区域的经销商质量加强可以期待，在饮料饮用习惯较好、消费力旺盛的华东/广西/华中等区域，经销商规模有望向广东看齐。

多元化渠道持续布局，夯实渠道实力，未来新型渠道有望突破，贡献营收。

公司以经销渠道为主，线上渠道、新零售渠道等占比相对较低，近年来公司也加强新渠道的铺设，未来新兴渠道占比有望持续提升。

1）餐饮渠道：广东营销本部在 2022 年设立了餐饮大区，与连锁餐饮店达成紧密合作，直达重度客户群体，由柑柠檬茶、东鹏特饮等将成为突破主力。2021 年公司直营经销商 348 家，特通渠道和餐饮渠道布局加速。

2）电商渠道：公司与天猫、京东等主流线上销售平台建立合作关系，2021 年线上销售金额同比增长 88.42%，增速超过主营收入增长一倍。

3）特殊渠道：公司利用罐装东鹏特饮加强会议等特殊渠道的布局，不断衍生产品的消费场景。未来公司在实施渠道全国化扩张战略的同时，拓展多元渠道，扩大全渠道张力，通过场景延伸提高产品销量。

3.3.3 高复购产品和渠道强推力铸就高 ROE

对于软饮料行业，其商品本质不是高价值属性产品，公司实现高回报的运作模式更多依靠高周转。对于东鹏饮料来说，其较强的产品力和能量饮料的较强粘的性特征为渠道提供了高周转的可能，而渠道链条的充足激励机制构成了强劲的渠道推力。

公司给予渠道和终端较高的利润空间是渠道的重要推力。东鹏饮料经销商的毛利润较同业更有竞争力。同样，让利终端也令公司产品动销加快。2018 年末公司推出“壹元乐享”促销活动，20 年公司在此基础上推出终端门店扫码补贴活动，同时，公司通过“+点盖器”的方式快速完成核销，活动执行效率更高。

渠道高周转助推公司近五年 ROE 均值超过 36%。从公司的财务表现来看，ROE 高回报印证公司渠道团队输出成效优异。从同业横向对比来看，公司近五年的存货周转率显著高于同行均值，拉动公司 ROE 近五年均值达到 36.5%。随着公司渠道力持续输出和公司产品矩阵的完善，公司有望继续延续高 ROE 的优质经营情况。

3.4 募资扩产助力全国化道路

2017-2021 年，公司产能迅速扩大，根据公司公告，目前全产品线产能为 236.45 万吨/年，且产能利用率处于高位，2021 年产能利用率达71.42%，已经趋于饱和。

持续扩产为全国化扩张奠定基础，规模效应进一步增强。

根据公司招股说明书，2021 年公司通过 IPO 上市募集 9.59 亿元，合计投入 14.37亿元建设华鹏、渝鹏和桂鹏三大生产基地，建设完成合计形成 110.12万吨/年的产能增量。

截至 2021 年末，公司产能扩张进展顺利，已建成投产增城基地、华南基地、东莞基地、安徽基地、南宁基地、重庆基地、海丰基地七大生产基地。同时，长沙基地、衢州基地正在积极推进建设中。全国化生产基地的建立有助于公司进一步扩大规模优势，降低产品生产成本和运输费用。

4 多元产品矩阵顺应行业趋势，另辟蹊径走向品牌升级

大单品的业绩是一家公司的基本盘，而在加速内卷的行业中，稳固软饮料的版图还要依靠产品矩阵的持续完善布局，多元化已经成为了品牌的核心竞争力，从根本而言，考验的是管理层长远的战略目光。

我们在 1.2.2 介绍了能量饮料未来细分化、健康化、口味化的三大行业趋势，而基于趋势，公司也已经前瞻布局多元化产品矩阵，持续培育其他单品，从细分领域侧面突围切入高端市场，拉升品牌调性，走向品牌升级。

4.1 多元化产品切入能量饮料高端市场，场景和受众不断拓宽

公司顺应能量饮料发展趋势，通过多元产品矩阵满足细分人群的需求，拉升品牌调性，侧面切入高端市场是实现品牌升级的正确路径。

在品牌定位上，我们可以看到目前公司经过十余年的耕耘已经深度和蓝领阶层绑定，这也是东鹏大单品能在全国持续放量的原因。而如果正面直接对白领、学生等人群进行营销，恐怕和当前的品牌调性不合，效果不佳。而立足于公司本身的优势产品，赋予产品更多的功能和属性时，切入高端价位的市场是更切实际的一条道路。

顺应行业健康化、口味化、细分化的趋势，公司锁定功能饮料赛道，逐步建构“东鹏能量+”产品品牌矩阵，赋予产品更多的属性和功能。

公司以能量包为基础，不断细分人群、口味、场景等需求叠加其它配方元素，以东鹏特饮为核心，陆续开发东鹏气泡特饮、东鹏运动特饮等产品，共享和充实东鹏的品牌资产，扩大产品竞争边界。

公司自 2020年起，顺应行业健康化、口味化、细分化的趋势，逐步布局新口味、新成分、新包装且定价更高的能量饮料产品。2020 年 6 月推出能量气泡型东鹏加気（蔓越莓口味）；21 年 4 月推出无糖型能量饮料“0 糖特饮”，上市后动销良好；7 月公告推出“东鹏牛磺酸 B 族维生素饮料”；12 月用独立品牌运作，推出顺应“她经济”，主要面向女性消费者，产品果汁含量达 30%，添加鱼胶原蛋白肽的“她能”果汁能量饮料，包含葡萄油柑、茉茉油柑、莓莓油柑三种口味，通过赋予产品更多的功能满足细分人群的需求，提高产品单价，切入高端市场；2022 年，公司已计划推出针对运动场景的清淡型能量饮料“东鹏运动特饮”、劲爽气泡经典原味的能量饮料“东鹏气泡特饮”，以适应消费者不同场景的需求。

4.2 多品类百花齐放，持续培育新单品打开公司长期发展空间

我们发现，百亿级的大单品是特定时代的产物，虽然大单品仍是保证企业业绩基本盘的核心，而当下饮料公司也更加需要产品多元化的能力，这也越发成为了一个公司品牌的核心竞争力。

十年前的软饮料行业百亿级大单品不断涌现，而目前软饮料已经步入“慢时代”，根据欧睿数据，2021 年软饮料行业市场规模达到 4868 亿元，近五年 CAGR仅为 3.73%。

在有效需求不足的情况下，供给便愈发“内卷”，消费者的可选择性增加使产品间和企业间的竞争愈发白热化，导致单品的生命周期缩短和规模天花板降低。因此，当下的饮料公司也更加需要自长远计，持续培育新的增长曲线，使得业绩常青。

从资本市场来看，农夫山泉备受追捧的根本原因在于其饮用水业务构建了公司业绩基本盘，而其持续推新能力带来业绩想象空间。

从过往看，农夫成功打造了维他命水、茶 π、尖叫等多个小单品，让公司的生命周期持续拉长。

如今消费者日益多元化的需求不仅给予了行业充足的调整空间，也为行业内的玩家打造新单品、创造新的增长空间带来可能。

公司在发展主力“东鹏能量+”产品品牌矩阵的同时，不断创新，顺应细分化趋势，开辟多个赛道持续培育单品，实现增厚收益。

1）由柑柠檬茶：2019 年推出 380ml 瓶装由柑柠檬茶，通过饱和地推和渠道终端的扫码红包活动吸引消费者尝试购买，根据招股说明书，2020 年其收入占非能量饮料比例由 38.25%提升至 62.97%；

2）东鹏大咖摇摇拿铁：2021年 9 月瞄准即饮咖啡赛道，推出新品“大咖摇摇”拿铁。

目前市场上大部分即饮咖啡基本在 300ml 左右，通过推出 7 元/500ml 的高性价比单品卡位竞争，渗透年轻人群，产品“摇六下摇出奶泡”的设计充满趣味，与市场同类产品产生差异，有望实现营收增量。

公司成立至今，东鹏特饮销量的持续增长为业绩主要驱动力，大单品全国化扩张带来稳固的业绩基本盘。

2017-2021 年，东鹏特饮的吨价呈略微下降的趋势，原因系 2018 年公司推出高性价比单品 500ml 东鹏特饮，产品吨价较低并且占比逐年提升。

我们认为大单品业务对公司的其他饮料业务将有巨大的协同和支持作用。一方面，东鹏饮料的增长和高盈利能力为公司现金流提供支撑，对其他单品培育的研发和推广提供支持；另一方面，在大单品全国化前进的过程中，公司的渠道网络越发精细化、多元化，公司的新品能快速地实现终端铺货和陈列，提高人群的触达率，也提高销售人员的创收创利，这一协同和支持作用也在逐渐显效，2018-2021 年，公司持续推出新品，促进其他饮料的销售吨价从 1151 元/吨上升至 2014元/吨，增长了 75%。

5 盈利预测与估值

以史鉴今，东鹏的管理层拥有敏锐的战略目光洞察消费者的需求和强大的决断执行力能抓住行业的风口，不断推出符合消费趋势的产品，精准营销持续扩宽品牌护城河，深耕能量饮料领域。

东鹏饮料顺应行业趋势，在优秀管理团队的带领下立足成为泛能量饮料公司的长远愿景，两条发展逻辑线打开未来成长空间。

其一，在红牛商标战持续的行业动荡期，公司面临从广东走向全国的历史性机遇。公司品牌的先发优势随上市募资后进一步强化，渠道广度和深度不断扩张，护城河持续拓宽，我们认为，公司有望顺应能量饮料需求普遍化趋势，凭借洞察消费者需求的强产品持续渗透核心消费人群，顺利复刻广东市场的成功单品运作经验，实现全国化战略。

其二，公司面临加码高端市场，实现品牌升级的机会。基于能量饮料未来细分化、健康化、口味化的行业趋势，公司前瞻布局“能量+”产品矩阵，通过赋予产品更多属性侧面突围切入高端市场，走向品牌升级。

此外，公司开辟多个赛道持续培育单品，打开成长和估值空间。公司大单品全国化业绩不断释放为培育新品提供充足的资金并增添容错率，渠道力和品牌力的不断积淀增强了公司的推新胜率。综上，公司有望不断提升单品贡献和品类丰富度，充实品牌资产，两条逻辑线并行，成为泛能量饮料行业的龙头公司。

预计 2022-2024 年实现营收 86/107/127 亿元，同比增速分别为23%/24%/19%；实现归母净利润 14/19/23 亿元，同比增速分别为16%/34%/25%，当前股价对应 PE 为 41x/31x/25x。

6 风险提示

疫情反复需求不及预期。目前国内疫情已经得到有效防控，但海外疫情对国内的零星散发影响尚未完全解除，国内疫情防控仍面临不确定性。此因素或对能量饮料的需求，消费场景，运输及产品销售产生一定的影响。

原材料成本大幅上涨。白砂糖、柠檬酸（钠）、瓶盖、瓶坯等原材料占公司主营产品的生产成本比重较高。受供需影响原材料采购价及供应将存在一定程度上的波动，此外宏观经济的变动及不可预见事件的发生也会对原材料采购产生不利影响。

市场竞争加剧。近年来我国能量饮料市场发展速度较快，行业的快速增长将吸引越来越多的强筋竞争者，竞争产品数量不断增加或对公司的市场份额产生不利影响。

新品推广不及预期。近年来为培育新增长点公司加大对新品的研发及推广，不断丰富公司现有产品线，增强公司产品的综合竞争力。新产品的研发及推广需要投入大量的研发及广宣费用，新品的回报存在一定的不确定性。

人工智能国家队，云从科技：源于人脸识别，赋能场景智能化升级

1. 人工智能国家队，赋能四大场景智能化升级

1.1. 历史沿革：人工智能国家队，参与制定多项国家级标准

云从科技孵化于中科院，曾参与制定多项国家级标准。云从科技成立于2015年，其创始人周曦曾带领团队六次斩获世界模式识别、智能识别大赛冠军，并入选“中国科学院百人计划”建立中科院人脸识别团队。2015年中科院宣布云从科技成立，并成为人脸识别远程开户国家标准起草与制定单位，受托参与人工智能国家标准、行业标准制定，承建国家人工智能基础资源公共服务平台项目成为中国人工智能产业发展联盟 (AIIA)专家委员会成员。

以人机协同操作系统为基础，赋能四大场景智能化升级。

公司一方面凭借着自主研发的人工智能核心技术打造了人机协同操作系统，通过对业务数据、硬件设备和软件应用的全面连接，把握人工智能生态的核心入口，为客户提供信息化、数字化和智能化的人工智能服务；另一方面，公司基于人机协同操作系统，赋能智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业、数字城市、泛AI等多个领域，为更广泛的客户群体提供以人工智能技术为核心的行业解决方案。

1.2. 股权结构：纯内资背景的AI公司，控股股东具有特别表决权

常州云从为控股股东，具有特别表决权。

根据招股说明书披露，公司控股股东为常州云从， IPO后持股比例为19.78%。公司董事长周曦为常州云从的控股股东，持有其99.88%的股份，因此为云从科技实际控制人。由于周曦对经营存在重大影响，为其设置特别表决权安排，故将常州云从所持有股份设置为A类股份，每股享有6票表决权；其他股东所持股份均为B类股，每股享有1票表决权。因特别表决权设置安排，常州云从直接持股部分所对应59.67%表决权，对公司的经营运作具有绝对的影响力，有效降低了因持股比例分散可能产生的经营风险。

云从为纯内资的AI公司，股东覆盖多家国有及政府基金。不同于AI四小龙中其他公司，云从科技成立至今累计募集资金超过50亿元，公司坚持全部为内资股东，由其股东构成来看，覆盖国新资本、南沙金控、上海联升、广东创投等多家国有及政府基金。在核心技术国产替代的背景下，云从作为具备AI自主研发能力的公司具有独特优势。

管理团队以技术背景为核心，并形成清晰的职责分工。

实控人周曦为公司技术核心人物，具备扎实的人工智能学术背景，曾毕业于美国伊利诺伊大学电子与计算机工程专业，获得博士学位，2014年周曦以中科院“百人计划”的身份被引入回国，从事人工智能领域技术研究。他担任中科院重庆绿色智能技术研究院智能多媒体技术研究中心主任、电子信息技术研究所副所长，于2015 年3 月创立云从科技，现任云从科技董事长兼总经理、中科院重庆绿色智能技术研究院博士生导师、上海交通大学博士生导师。除周曦外，管理团队中李继伟、姜迅具备扎实的技术从业背景，并分别在计算机视觉、模式识别等基础研究领域与应用产品研发等方向起到核心作用。

研发人员占比近一半，技术研发更加落地。

公司作为人工智能企业，在研发上具有较大的投入，从组织架构来看，公司研发人员占比超过一半，截止2022H1，公司共有员工1141人，其中研发人员为609人，占比为53.37%。从组织体系来看，公司的研发团队主要以周曦、李继伟、姜迅为核心技术人员，带领其余技术研发人员进行产品与解决方案的技术落地，从核心技术层的分工可以看出公司对技术落地能力较为关注。

1.3. 财务分析：营收保持高增长，亏损有所收窄

营收持续保持高增长，亏损幅度有所收缩。随着人工智能应用的逐步落地，2018年公司的营收开始实现高速增长，达到4.84亿，同比增长650.21%。

2020年受到疫情影响，营收增速略有下滑，但是整体来看公司仍保持了持续高增增速，2021年公司实现营业收入10.75亿，同比增长42.49%，2018-2021年营业收入的复合增速是30.48%。

由于人工智能行业当前仍处于高研发投入的阶段，导致公司暂未实现盈利，2021年实现归母净利润为-6.32亿，同比下滑22.32%，相较于2019-2020年亏损均有所收缩，表明公司的盈利能力得到一定程度的改善。

主要提供人工智能解决方案，新基建订单驱动下收入占比进一步提升。

按照产品类别分类，公司主要为客户提供人机协同操作系统、人工智能解决方案两种产品，2019-2021年公司人机协同操作系统的收入占比依次为22.70%、31.35%、12.55%，人工智能解决方案收入占比为73.98%、68.17%、86.87%，公司以提供人工智能解决方案为核心，且其收入占比从整体来看呈现上升趋势，主要原因在于客户为提高软硬件产品的适配性并解决实际痛点，以采购整体解决方案为主，导致公司人机协同操作系统收入有所减少；同时由于在手新基建订单顺利执行，推动人工智能解决方案收入大幅增长。

人工智能解决方案毛利率相对较低，导致综合毛利率略有波动。

公司人机协作操作系统以软件开发为主，是高毛利业务，2019-2021年人机协作操作系统毛利率依次为89.30%、75.86%、73.99%，自2020年以来该部分业务中需要调试或者开发的定制化项目占比增加，产生了相对较高的外包服务成本和人工成本，导致毛利率略有下降。

而人工智能解决方案通常需要向客户交付软硬件一体的方案，涉及部分硬件设备采购，因此毛利率相对较低，2019-2021年公司人工智能解决方案的毛利率依次为23.43%、28.19%、31.34%，从趋势来看，毛利率逐年上升，主要系自研AIoT设备占比提升，采购成本有所下降。

综合来看，因为相对低毛利率的人工智能解决方案的占比有所提升，导致公司的综合毛利率有所下降，2019-2021年综合毛利率依次为40.89%、43.46%、37.01%。

根据公司公告，2022年上半年在疫情的压力下，2022H1毛利率仍保持在35.88%，同比仅下降0.87pct。其中，中山医、衡阳雪亮工程项目是作为标杆项目打造的，毛利率较低，扣除这两个标杆项目的影响，其他项目的整体情况还是稳中有进。

深耕智慧治理应用场景，推动营收持续增长。

从应用场景来看，公司率先切入智慧治理与智慧金融场景，后逐步拓展至智慧出行、智慧商业等多元场景。

2021年公司在智慧治理、智慧金融、智慧出行、智慧商业四大场景分别实现营业收入为8.64亿、1.35亿、0.31亿、0.17亿，营收占比分别为80.40%、12.58%、2.90%、1.57%，其中智慧智慧业务版块是公司最核心的业务场景，对营收贡献最大。

从增长趋势来看，得益于政府端对人工智能应用的重视度加深，2021年公司智慧治理业务收入实现快速增长，同比提升99.35%，是推动公司营收增长的核心驱动力；同期智慧金融、智慧出行、智慧商业等收入均有不同程度的下降。

人均创收指标显著提升。从考察效率的人均创收指标来看，2019-2021年公司的人均创收依次为48.64万、44.88万、96.03万，对应2020-2021年的同比增速分别为-7.73%、113.98%，主要原因是公司在人员精简的同时收入规模有显著增加，反映出公司在人员创收层面的效率有所提升。通过横向对比来看，2021年商汤科技的人均创收为76.99万，是低于同期云从的人均创收。

费用率显著下滑，对比商汤科技销售费用率更高。

费用率方面，由于公司2017年商业化还未完全起步，导致费用率比较高，随着2018年收入开始逐步增长，整体费用率显著下滑。2021年公司销售费用率、管理费用率、研发费用率依次为26.05%、30.30%、49.67%，分别下降10.23pct、16.64pct、26.92pct。

与行业内其他人工智能算法企业类似，为保证技术的领先性，公司也保持了较高的研发投入，研发费用率是三项费用率中最高。

对比商汤科技，我们可以发现不同的业务路径导致费用率存在差异，商汤科技更重视底层AI大模型的投入，因而研发费用率更高；云从科技更重视业务场景的技术落地与技术方案的交付，因此销售费用率相对更高。

从营运指标看，2021年公司应收账款周转率为1.71，相较于2020年略有下降，主要原因是部分项目受疫情影响导致账款审核周期有所拉长；同时公司存货周转率略有所下降，2021年公司存货周转率为3.41，相较于2020年有所上升，表明公司的库存管理能力略有提升。整体来看，公司保持着相对较好的资产周转效率。

从现金流情况来看，公司2021年经营活动现金流净额为-5.47亿，现金流出相较于2020年略有所扩大；截止2021年底，公司账上现金为8.52亿，较前期略有下降，但整体而言相对充裕；考虑本次IPO募集资金，预计将为公司的运营提供更有力的现金支撑，推动公司研发端与业务端实现更好的发展。

2. 人工智能应用不断深化，多重合力推动前景广阔

2.1. 政策层：人工智能上升至国家战略，“十四五”将加速产业落地

全球各国都很重视人工智能，中国尤甚。

人工智能引起了全球各国的关注，中国更是将人工智能上升至国家战略的层面，给予行业的发展强有力的政策支持。

政府不仅从2015年人工智能应用发展初期，就将人工智能写入《中国制造2025》、《“十三五”规划纲要》等重要政府文件中，确定了人工智能在我国未来经济发展中的重要作用；还随着人工智能行业的不断发展，对政策内容也持续进行细化，从顶层设计至创新成果转化路径，再到芯片、开源平台等技术层面都有相应政策指导，为行业提供了清晰的路径指引。

《“十四五”数字经济发展规划》将进一步加速人工智能产业落地。

2022年1月，印发《“十四五”数字经济发展规划》提出八项重点任务，从中可以看出“十四五”期间，在支撑人工智能发展的算力、数据等底层技术以及企业数字化、政务数字化治理等上层应用层面等都将得到政策的重点扶持，我们认为《“十四五”数字经济发展规划》将进一步加速人工智能产业落地，从而带动行业规模的持续壮大。

预计人工智能将发挥基础性作用，未来市场空间广阔。

根据艾瑞咨询数据，预计2021年人工智能核心产业规模为1998亿，带动相关产业规模为7695亿。随着产业渗透的提升，预计2026年人工智能核心产业规模将达到6050亿，复合增速为24.8%；同期人工智能所带动的产业规模将达到2.1万亿，复合增速将为22.3%。

我们认为随着人工智能技术的发展与应用产品的成熟，人工智能将渗透千行百业，发挥类似 “水、电、煤”般的基础性作用，因此从更长期来看，其市场将更为广阔，将面临持续的增长机遇。

2.2.应用层：人工智能全面落地开花，增量来自于行业渗透率提升

政策支持等多重因素推动下，中国人工智能应用场景落地成果显著。政府的有力扶持、国内强大的数字基建能力叠加广阔的市场体系，中国人工智能应用场景遍地开花。

AI被广泛应用至大数据研判、运筹优化、智能风控、人机交互等生产活动的各个环节，特别是在政府、金融、互联网、交通等行业的渗透率较高，AI所发挥的价值已被验证并且正在进入规模化的阶段；在制造、能源等行业也已经产生了一些标杆案例，待进一步挖掘为典型应用场景。对比国外在底层架构上的优势，我们认为中国在应用场景上的优势将尤为突出。

政府城市治理与运营、互联网、金融为人工智能应用最为广泛的三大领域。从下游场景来看，政府城市治理与运营为最大的应用场景，市场份额接近一半（49%），互联网、金融行业的市场份额分别为18%、12%，排名第二、三位。

我们判断上述三大行业是人工智能应用最为广泛的前三大领域的核心原因在于：

1）所处行业数字基础设施完善，数字化程度较高，数据易获取，为人工智能的应用提供了丰富的“原材料”；

2）资金实力较为雄厚，具有较强的付费意愿与付费能力。

云从科技以智慧治理与智慧金融为两大核心应用领域，具体来看与治理、金融有关两大领域金融有关两大领域目前在应用人工智能领域方面的发展阶段如下：

1）智慧治理

政策推动与疫情催化的背景下，各级政府高度关注智慧城市建设，全国94%、71%的省会、计划单列市已开展新型智慧城市顶层设计，推动各类智慧城市工程落地。

同时，各级政府已经成为人工智能相关企业最重要客户之一，在智慧城市建设方面进行了大规模的投入，根据中国信通院测算，2020年全国智慧城市投资总额达2.4万亿元，同比增长41.18%。

从2021Q1来看，尽管受疫情影响下智慧城市的建设节奏预期将有所放缓，但超千万的智慧城市的订单数量仍实现了较快的增长，根据智东西数据，2021Q1超过千万的智慧城市的订单数量有220个，合计金额达到95.53亿。

从未来看，我们认为人工智能在智慧城市建设中的应用仍有增长空间，其驱动力预计将主要反映在三个层面的渗透率提升上：

Ø 城市渗透率提升

根据腾讯研究院数据显示，全国94%、71%的省会、计划单列市已开展新型智慧城市顶层设计，推动各类智慧城市工程落地，但整体而言考虑到政府预算规模、应用场景的丰富度、数据等原因，目前智慧城市的建设与项目落地处于以一二线城市为主，正逐步向下沉城市进行渗透的过程中。

根据智东西数据，2022Q1智慧城市千万级项目数量排在前三的分别是广东（23个）、浙江（21个）、江西（15个）；投资总金额排名前三的分别是广东（12.26亿）、安徽（11.97亿）、云南（8.63亿），总体以沿海发达省份为主，部分内陆省份的投资规模也在显著提升。

Ø 应用场景渗透率提升

智慧城市的建设作为系统性工程，在雪亮工程等项目的推动下，安防等场景的智能化升级改造较早及投资规模较大，比如根据智东西统计2022Q1智慧城市千万级项目细分领域的分布来看，数量排名前三的细分领域分别是智慧医疗（42个）、智慧警务或雪亮工程（32个）、智慧交通（26个）；投资总金额排名前三的分别是智慧城市（13.84亿）、智慧政务或数字政府（13.67亿）、智慧警务或雪亮工程（13.48亿），整体来看安防、政务等建设的投资金额较大，但是智慧医疗与智慧交通等场景的建设正在逐步兴起。

未来随着城市智慧化升级改造的进程逐步推进，将有越来越多场景被纳入其中，甚至开始覆盖越来越多的长尾场景，从而不断地从全方位开始提升城市的精细化治理能力。

Ø 单个应用场景智慧化渗透率的提升

就某个具体场景来看，人工智能应用的渗透率也将逐步提升。

以摄像头智能化为例，根据艾瑞咨询数据，预计2021年中国AI摄像头出货量为1888万，至2022年将达到3458万，预计同比增长约83.16%，其增长的原因在于通常智慧安防的项目是分批次进行智能化升级的，接入平台的摄像头路数会逐渐增加，同时所承载的智能化功能也将逐渐丰富，以此来适配更加精细化的管理。

从渗透率角度看，根据HIS预测2021年中国摄像头安装数量将达到5.6亿台，综合以上两组数据进行测算，中国目前AI摄像头渗透率仅为3.4%，因此从长期来看，中国AI摄像头渗透率仍有大幅提升的空间。

2）智慧金融

在金融行业方面，智慧金融解决方案的主要需求方为银行与保险，人工智能可以应用在包括身份识别、智能风控、智能投顾、智能客服等场景中，提供人脸识别、身份核验等服务，具体从其发展阶段来看可以分为三个阶段：

1）在发展初期，人工智能在金融行业的应用主要以风险监测、智能问答等方面有些零星探索，后续各家银行依托自身数据积累，开始在客服、运营、风控等应用场景开展实践并取得成效。以此为基础，各家银行开始加紧建设人工智能技术有关的基础设施与技术平台，如工商银行的“工银图灵”、中国银行的“中银大脑”等；

2）在企业级人工智能平台的支撑下，金融行业进一步加快服务模式重塑和业务形态变革，反映在更流畅的人机交互模式、个性化营销策略以及金融增值服务等方面；

3）将突破物理网点与时空限制，嵌入更多的线上线下场景，形成以客户为中心，无处不在的金融服务体验。

从行业的观察来看，目前智慧金融正在由第二阶段向第三阶段逐步过渡，我们预计人工智能与金融的融合将体现在更多元、更深层次的各个方面，仍有非常大的提升空间。

2.3. 技术层：由单点突破向多点融合发展，或将成为基础设施之一

在互联网发特别是移动互联网发展的推动下，人工智能技术中最重要的三大要素算力、数据、算法均实现了质的飞跃：

1）算力：芯片发展遵循摩尔定律，算力得到质的提升。2007年采用英特尔酷睿芯片的个人电脑计算速度为每秒500亿次浮点运算，是ENIAC的1000万倍，体积和耗电量却小了很多；到2012年全球最快的计算机IBM的红杉的计算速度为1.6亿亿次，比19个月前竟提高了将近6倍；

2）数据：PC互联网与移动互联网的发展为人工智能模型训练提供了庞大的数据积累，根据IDC预测，全球数据圈将从 2018 年的 33ZB增至2025 年的 175ZB；

3）算法：2006年Geoffrey Hinton和他的学生Ruslan Salakhutdinov在《科学》上发表文章，给出多层神经网络更好训练方法，至此神经网络算法才开始真正具有深度，使深度学习算法能够支持训练更大规模的神经网络。

三重合力推动人工智能在计算机视觉、自然语言处理、知识图谱等单点技术上实现重大突破，比如2014年香港中文大学汤晓鸥教授团队发布DeepID系列人脸识别算法准确率达到98.52%，全球首次超过人眼识别率，突破了工业化应用红线；根据易观数据，2009年深度神经网络算法被应用于语音识别领域时，语音识别准确率突破90%，至2016年百度、搜狗等头部公司都先后宣布其语音识别率达到了97%。这一阶段，单点技术的突破催生了人工智能在特定场景的初步应用。

目前人工智能技术应用正在从单点突破向技术融合及业务链条融合的方向过渡。

人工智能经历了对单点技术的聚焦关注后，客户逐渐发现自身的复杂需求难以得到快速响应，转向寻求获取人工智能综合解决方案，反映在技术层面表现为由计算机视觉等单点感知向视觉+语音等多模态感知、从人工智能在单个环节的应用向感知—认识——决策等多个环节进行融合以及通过提供软硬件一体解决方案以实现对全业务链条赋能等方向发展，形成行业价值闭环。我们认为未来随着人工智能应用在政务、商业、生活等场景的渗透率的不断提升，人工智能技术将日益成为“水、电、煤”般的基础性设施，持续赋能体验的升级。

2.4. 产业链：业务链条复杂，衍生出两种不同的商业路径

人工智能产业链主要分为基础层、技术层、应用层三个层级，其中：

1）基础层以数据、算力、算法为核心；

2）技术层是建立在基础层的核心能力之上，通过打造一套人工智能系统使机器能够像人类一样进行感知与分析，其中最关键的领域包括计算机视觉（图像识别与分析）、语音识别与自然语言处理技术（语音识别与合成）、机器学习与深度学习（分析决策及行动）等；

3）应用层是将技术能力与具体场景相融合，帮助企业/城市管理者等客户降本增效，目前主要应用的场景有泛安防、金融、医疗、自动驾驶等领域。

在上述三个层级之外，通常面向终端时还涉及硬件交付，如摄像头、服务器、芯片等，所以人工智能产业链涉及业务方众多。

整体而言，人工智能产业的发展仍处于初级阶段，从针对某个项目的落地来看，通常既需要需要考虑与业务场景的融合，又需要从技术层面具备适应业务场景变化的能力，同时还需要保证与硬件设备具有较高的兼容性，以及落地施工的工程能力，所涉及的业务链条较长，对于单一的公司很难做到对多元的业务场景和完整的产业链条的兼顾，导致人工智能企业目前很难同时在技术领先性、规模化与商业化等维度之间做到很好的平衡，所以目前我们看到AI四小龙等人工智能算法企业多处于亏损状态。

我们观察到行业中目前主要有两种业务模式：

1）由系统集成商面向终端客户提供服务，其中人工智能企业聚焦于算法与模型生产等核心技术环节提供高毛利的软件服务，这需要持续大规模的研发投入与AI基础设施建设，以保证技术的领先性，如同商汤科技所推出的SenseCore的大模型装置，通过大模型来实现低成本、高效率的模型量产；

2）聚焦于某一垂直场景，由人工智能企业向终端客户或者系统集成商提供软硬件一体的综合解决方案，由于涉及部分硬件的采购，会导致人工智能企业的毛利率相对较低，但这种模式下能够提高人工智能解决方案的交付能力，获得更好的客户体验，从而有利于持续获客，如云从科技聚焦于智慧治理、智慧金融领域，以提供软硬件一体的解决方案为主，2021年人工智能解决方案的营收占比达到86.87%。

3. 技术：源于人脸识别技术，从单点走向综合产品矩阵

3.1. 持续拓宽技术广度与深度，重点融合人机协同

从计算机视觉出发，不断拓展核心技术的广度与深度。创始人周曦为公司的核心技术人物，其学术研究领域主要是计算机视觉方向，并在回国后创建了中科院重庆绿色智能技术研究院·智能多媒体技术研究中心，该研究中心主要从事机器视觉与模式识别领域的理论与产业应用研究，并成功研发出国内首套“人脸识别支付”系统、人证合一人脸验证系统，因此周曦在计算机视觉方向具有深厚的学术与实践积累，所以2015年周曦创立云从科技时，公司以计算机视觉为基础，从人脸识别技术出发进行业务布局。

目前跨镜追踪、3D结构光人脸识别、双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等AI技术处于世界先头水平。成立至今，公司在核心技术方面不断进行广度与深度的探索，从广度上，逐步向泛人脸技术（3D 人脸、ReID、活体检测等）、其他感知技术（语音识别、动作识别、OCR 等）、认知和决策技术（自然语言处理、知识图谱等）逐级拓展，在持续的行业实践过程中，逐步形成相对完整的技术链条；从深度上，除了单点技术不断挑战更高指标、更多应用场景之外，技术结合方面也有很多进展，如：公司自主研发的跨镜追踪、3D 结构光人脸识别、双层异构深度神经网络和对抗性神经网络技术等人工智能技术均处于业界领先水平。

云从科技聚焦于技术层与应用层，在芯片、算法等基础层持开放态度。如前所述，人工智能架构可以分为基础层、技术层、应用层三层，目前行业中人工智能企业在这几个层级上所覆盖的业务广度存在差异，云从科技聚焦于技术层与应用层，通过对人工智能技术的积累与深刻理解，重点提供计算机视觉、语音识别等技术能力，并将其沉淀在人机协同操作系统之中，基于此提供面向不同行业应用的技术解决方案。在基础层中，由于Tensor Flow、Pytorch等开源算法体系等框架已经较为成熟，因此公司主要基于开源算法体系，未进行算法框架的自研以及芯片的开发等业务。

公司强调人机协作，将知识中台融入算力算法平台。

基于多年的技术积累与行业经验的持续迭代，公司目前已经沉淀出底层支撑平台人机协同操作系统（CWOS），与其他平台不同在于，云从科技在传统的人工智能生态之上引入人类经验与知识，通过自主研发打造人机协同操作系统，并基于操作系统推出多应用场景的人工智能解决方案，属于相对综合性的产品服务，涉及到人工智能生态链中基础层的硬件设备设计、技术层的人机协同算法开发以及应用层的智慧治理、智慧出行、智慧商业、智慧金融等行业智能化解决方案，从而提高决策的严谨性，逐步推动公司的人机协同操作系统从人机交互向人机融合和人机共创三个层次不断演进。

人机协同是对模型不可解释性的补充，在部分场景具有必要性。

我们认为目前不同行业的应用场景中客户对机器的依赖度与信任度存在差异，部分行业如工业质检等领域，计算机取代人力一方面能够提高效率，另一方面也可以将人们从重复的劳动中解放出来，因此应当充分应用人工智能技术。

但是在部分场景如医疗、金融等复杂领域，由于人工智能模型很多时候为黑盒算法，其不可解释性导致客户在进行业务决策仍需要人工干预，因此公司在技术层融入知识平台，并强调人的经验的重要性，使其产品在部分场景或具有特殊优势。

3.2. 由CWOS延伸至轻舟平台，打造差异化两大产品体系

人机协同操作系统与轻舟平台两大产品体系已形成。

公司目前以人机协同操作系统为核心，一方面根据不同应用场景客户需求提供的多种人机协同应用产品和整体操作系统，服务于客户单点业务效能提升和整体业务场景智能化升级；另一方面也包括轻量化且功能全面的“轻舟平台”（即通用服务平台），通过开放式地引入生态伙伴共同开发AI应用及配套SaaS服务，使人工智能服务惠及更广泛的各行业客户。

由此形成两大产品体系，分别面向差异化的客户需求，提供相应的服务能力，实现客户增长的同时，提高商业化变现效率。

3.2.1. CWOS：迭代至3.0版本，主要服务于大客户定制化解决方案

以行业基础版操作系统出发，人机协同操作系统已迭代至3.0版本。

公司从2015年成立开始积累技术沉淀，从重点布局的智慧金融、智慧治理、智慧出行、智慧商业行业版基础操作系统（如视图汇聚分析平台、集成生物识别平台、智能云平台等）出发，通过迭代升级抽取共性功能需求和系统技术，优化整合为贯通多应用领域的通用人机协同操作系统，并基于不同阶段操作系统开发了丰富的匹配客户智能化升级需求的应用产品。

经过技术沉淀，目前公司的人机协同操作系统已经开发至3.0版本，并且开发出火眼人脸大数据、活体检测软件、OCR识别软件等丰富的行业应用产品。

围绕人机协同操作系统延展，公司目前可以面向客户提供基础操作系统、基于人机协同操作系统的应用产品和核心组件以及技术服务等不同的产品，其中：

1）基础操作系统：基础操作系统即人机协同操作系统本身，一般交付给具有研发能力的企业和第三方软件厂商，由客户二次开发后投入使用；公司通常会提供一套API和SDK，作为应用开发接口供开发者使用；

2）应用产品：应用产品指基于人机协同操作系统研发的应用产品，部署到客户生产环境即可投入使用解决具体业务问题，应用产品主要通过直接调用API或者集成SDK的方式使用人机协同操作系统的各项AI能力和系统资源，必须依托云从人机协同操作系统才能运行实现相关功能。

业务开展过程中，如客户前期已购买人机协同操作系统，可单独购买应用产品拓展可应用功能；如客户未购买过操作系统，则同时销售操作系统和应用产品，保证相关应用产品能够有效运行。报告期内，公司向客户销售应用产品通常包括基础操作系统及其应用软件；

3）核心组件：核心组件指人机协同操作系统内可以独立交付的功能模块，通常是封装了核心AI能力的软件包，主要交付给研发实力强、对软件管控要求较高的客户，由客户集成到其自有系统中使用，基本不涉及进行定制化开发。

此外，公司还在人机协同操作系统软件产品销售以外，提供公有云服务、风控服务和智能化运维服务，其中公有云服务主要分为SaaS服务、委托需求定制服务两类，风控服务和智能化运维服务也以项目定制化为主。

CWOS是公司产品的基础与核心，主要服务于大客户的定制化解决方案。

公司目前主要与各个行业的头部客户开展合作，为客户提供从提升单点业务效能、解决全业务闭环需求、到建立开放生态实现全行业赋能等多种解决方案。

基于客户所处的行业类型与需求不同，公司主要以人机协同操作系统为基础，提供相应的定制化解决方案，以满足客户的特定需求。

目前公司的人机协同操作系统已经基于不同的行业需求衍生出许多相对标准化的系统，如提高AIoT设备连接能力的智能云平台、侧重城市级数据融合的融智云平台、融合多种生物识别技术的集成生物识别系统等。

3.2.2. 轻舟平台：由CWOS衍生而来，重点面向中小客户提供轻量服务

公司立足于人机协同操作系统，推出了以“轻舟平台”为代表的通用服务平台和以“千帆计划”命名的生态体系合作伙伴计划，其中：

1）“轻舟平台”——轻量化通用型服务平台

“轻舟平台”集合了云从核心 AI 算法集合、AIoT 设备接入与管理能力等高阶功能模块与API、SDK开发套件。“轻舟平台”提供两种产品形态：一种为软硬一体的一体机或服务器，可满足标准化人机协同能力和应用部署；另一种为私有化或公有云部署的纯软件系统，可满足客户已有硬件构架基础上灵活组合选配人机协同能力和应用的需要。

2）“千帆计划”——生态体系合作伙伴计划

“千帆计划”是公司以“轻舟平台”为基础构建的生态体系合作伙伴计划。公司以“轻舟平台”提供的开源 AI 核心技术底座为基础，广泛赋能独立软硬件供应商、行业或平台云服务商等合作伙伴。

具体运营模式上分为两种：第一种为通过区域增值服务伙伴或行业独立软件/硬件服务商转售“轻舟平台”相关产品；第二种为云服务模式，通过自主运营或者与运营商、云服务商合作以提供 SaaS 服务的模式向客户提供独立AI应用及配套的SaaS 服务。

与CWOS提供定制化项目不同，轻舟平台目前主要面向中腰部客户提供服务。不同于头部客户每年有大量的预算进行业务体系的改造升级，目前市场上还存在许多中腰部客户希望借助人工智能的技术进行效率提升，相对而言其对技术的深度要求没有那么高，且预算相对较小，因此公司通过轻舟平台，以Saas等方式提供给中腰部客户，既满足客户的效率，同时也提高了产品的收益。

“轻舟平台”与“千帆计划”当前收入贡献相对较小，预计未来需求广泛。

从公司发展阶段来看，目前仍以CWOS所服务下的大客户解决方案为主要的营收贡献点，“轻舟平台”与“千帆计划”的收入贡献相对较少，根据招股说明书披露，2020年，“千帆计划”已经与10家合作伙伴开展合作，实现收入745.89万元。但考虑到人工智能对不同行业改造升级的渗透率不断提升，我们预计对人工智能软件的需求将逐步渗透至中腰部客户，甚至是中小企业，人工智能将作为各行各业所需的基础性服务，届时“轻舟平台”与“千帆计划”的产品体系有望释放增长潜力。

4. 应用场景：重视项目产业落地，打造强交付产品体系

云从科技提出人工智能三浪理论，认为现阶段AI行业已进入第一浪末期并开启技术第二浪的时代，即从单点技术突破向AI工程学升级，核心价值在于为客户提供基于场景与技术的闭环：

Ø 一浪：以计算机视觉、语音识别等为代表的单点技术实现突破，催生了人工智能在特定场景的初步应用。

Ø 二浪：人工智能经历了对单点技术的聚焦关注，客户逐渐发现自身的复杂需求难以得到快速响应，转向寻求获取人工智能综合解决方案以实现对全业务链条的AI赋能，形成行业价值闭环。

Ø 三浪：随着人工智能与实体产业深度融合，将以用户体验的革命性提升为主要驱动因素，AI将尝试以人类与机器智能交互嵌入所有业务流程，联通线上线下数据，进行智能流量的再分配，大幅优化人类与智能的协同体验。

4.1. 赋能四大场景客户，深度探索行业Know-how

4.1.1. 聚焦于四大场景，赋能头部客户智能化升级

公司以自主研发的人机协同操作系统及其应用产品和AIoT硬件设备为基础，早期公司以智慧金融、智慧治理行业场景为切入，逐渐拓展到智慧出行、智慧商业等更广泛的应用场景，目前已经形成四大行业解决方案：

1）智慧金融：覆盖了AI技术、行业产品、流程优化、业务咨询在内的多种客户诉求，从数字化客户互动、运营管理、风险管理、金融服务网络等多个维度对金融业务赋能，满足了不同发展阶段金融客户的智慧转型需要；

2）智慧治理：以校园、医院、机关单位、社区、街面、商圈、酒店、园区、景区等多个场景的治理需求为牵引，通过构建两大闭环，实现业务的全面智能化；

3）智慧出行：连接AIoT智能交互终端，打通融合机场、航空公司、轨道交通等交通领域业务数据，通过专家知识模型和智能化分析决策能力，打造“从门到门”的全流程、跨场景的智慧出行体系；

4）智慧商业：以行业应用为导向，把握商业场景人-货-场关键基点，打造面向购物中心、商业连锁、汽车、餐饮、商超便利等综合智能解决方案，赋能商业客户建设感知、认知到决策的智能商业闭环，创造更高效的商业社会与更美好的消费体验。

服务近千家客户，覆盖行业内多个头部客户。

截至 2021年12月31日，在智慧金融领域，公司为包括中国工商银行、中国建设银行、中国农业银行、中国银行、邮储银行和交通银行等超过100家银行为代表的金融机构提供产品和技术服务，推动全国众多银行网点进行人工智能升级；

在智慧治理领域，云从科技产品及技术已服务于全国30个省级行政区政法、学校、景区等多类型应用场景；

在智慧出行领域，公司产品和解决方案覆盖北京首都国际机场、大兴国际机场、上海浦东机场、上海虹桥机场、广州白云机场、重庆江北机场、成都双流机场、深圳宝安机场等包括中国十大机场中的九座重要机场在内的上百座民用枢纽机场，日均服务旅客达百万人次；

在智慧商业领域，产品及服务已辐射汽车展厅、购物中心、品牌门店等众多应用场景，为全球数亿人次带来智慧、便捷和人性化的AI体验。

与头部客户建立联合实验室，深度探索行业Know-how。

人工智能赋能行业的解决方案中，如何将人工智能应用于行业中，通过何种方式反向优化人工智能算法模型等技术与行业Know-how的之间的不匹配、不同步一直是影响项目落地的核心痛点，为解决这一痛点，云从在与头部客户合作的过程中，采用深度赋能的关系，与合作客户建立联合实验室，通过客户的深厚经验与自身的技术相结合，以提高项目落地的可行性。以金融行业为例，根据搜狐新闻报道，2021年8月云从与建设银行苏州分行签署合作框架协议，将共同设立金融创新联合实验室，针对智能多方信息验证、自动机器学习、自动构建知识图谱应用、智能支付、智能决策、智能营运等场景应用展开探索。

4.1.2. 自研硬件设备占比提升，推动软硬件解决方案毛利率提升

参与自研智能AIOT设备，具备为客户提供软硬一体解决方案的能力。

针对不同应用场景下的特定需求，部分情况下需要公司提供软硬一体解决方案，除了软件部分之外，公司也为客户提供相应的硬件产品，其一方面来自于第三方硬件，一方面来自于公司自研的智能AIoT 设备。

智能AIoT 设备主要为公司自主研发或与供应商联合开发的硬件产品，公司主要参与AI 算法开发、硬件设计等核心环节和生产环节质量控制，委托外部合作伙伴实施硬件加工、生产、组装等非核心生产环节。

形成面向四大商业领域丰富的硬件产品矩阵。

目前公司面向智慧四大应用领域所提供的主要的AIOT设备有20种，包括面向安防场景的智能安防一体机、智能抓拍相机等，面向金融领域的比邻星红外双目活体安全模组，面向机场等交通场景的智慧航显、智慧通关一体机，以及商业场景的刷脸支付盒子、天官视频人脸门控机等。

自研AIOT设备贡献收入快速提升，推动毛利率提升。

通过对软硬一体服务合同进行拆分，其中2019-2021年来自于公司自研AIOT设备所贡献的收入分别为9683.9万、16544.22万、23378.88万，2020-2021年同比增速分别为70.84%、41.31%。

根据公司公告，2021年智能AIOT设备的毛利率为28.39%，而第三方软硬件毛利率仅为5.36%，自研智能AIOT设备的占比提升将推动公司软硬件组合方案整体毛利率提升，2021年软硬件组合毛利率为30.97%，较2020年提高3.96pct。

4.2. 打造强交付能力产品体系，协同产生链生态日益成熟

我们认为云从科技能够与服务行业内众多大客户达成合作的核心在于：

1）形成了完整的从产品研发到产品交付的组织架构体系，能够更好的满足客户的使用体验；

2）提供差异性产品解决方案覆盖不同类型的客户，比如面向不同客户分别提供围绕人机协同操作系统的解决方案、围绕轻舟平台的解决方案。

1）完整的从产品研发到产品交付的组织架构体系

3+5的研发模式，保证技术前沿性与项目的及时落地。

公司打造了“3个支点+5大研发中心”的技术研发架构，其中3个支点指重庆智能绿色研究院、上海交通大学、上海脑科学与类脑研究中心联合实验室，通过与其展开人工智能领域相关研发项目合作，旨在提升公司在人工智能基础核心技术的研究能力；5大研发中心指公司在广州、重庆、上海、苏州和成都五地研发中心，为公司内部技术研发核心力量。通过“3+5”的研发架构体系，公司既能保证技术的领先性，又能够保证研发与产品具有强相关，提高研发效率，能实现项目的及时落地。

技术中台与产品和解决方案部分工明确，打造清晰的产品交付体系。

公司技术研发主要由技术中台（感知研究院、数据研究院、AI平台中心和硬件产品中心）负责执行，前台业务线下属产品和解决方案部在产品设计开发方面提供行业经验和技术支持。技术中台重点推进算法引擎、大数据分析技术、人机协同操作系统和AIoT设备及模组研发。

产品和解决方案部主要基于云从人机协同操作系统针对金融服务、城市治理、交通出行、商业零售等应用场景进行具体产品的定制化设计开发，打造契合客户具体场景需求的解决方案。

2）打造差异化产品体系，多渠道触达终端客户

公司以人机协同操作系统为基础，主要面向客户提供软件产品或针对不同行业的客户提供人工智能解决方案，通常是用直销模式，面向终端客户或者系统集成商，整体而言其客户相对较为成熟，预算较为充足。

为进一步拓宽所覆盖的用户，公司采用“轻舟平台+千帆计划”的模式打造面向经销渠道的产品体系，在保证了产品优质性与通用性的基础，主要面向新兴客户，可以有效的扩大面向客户群体。

综上，公司目前已经形成了成熟的产业链协同模式，打通了从底层技术、平台产品到销售合作伙伴的选择上均已较为成熟，具备项目落地能力逐步具备可复制性，有望进一步推动人工智能生态的建设，从而形成正反馈以推动业绩提升。

5. 盈利预测

1）核心假设

我们对公司进行盈利预测的核心依据如下：

Ø 营业收入：我们认为人工智能行业渗透率仍有较大的提升空间，预计未来行业仍将保持相对较高的增速，其中公司由于承接了四川成都天府新区“城市大脑”等项目，预计将逐步释放业绩，从而带动公司营收增长，但短期内考虑疫情影响，业绩增速有所下滑。我们预计2022-2024年公司营业收入增速分别为13.9%、50%、63.2%；

Ø 毛利率：随着公司研发技术的投入与产品的成熟度提升，将会带来一定的规模效应，预计公司的软件业务毛利率将有所提升；在人工智能解决方案方面，由于公司自研的AIoT占比逐步提升也有望提升公司毛利率。综合来看，我们预计公司的毛利率将呈现逐步增长的趋势，我们预计2022-2024年毛利率分别为41.4%、46.4%、48.8%；

Ø 费用率：随着公司产品体系的完善及规模效应的逐步体现，我们预计公司的三项费用率将有所下降。

基于此，我们预计公司2022-2024年将实现营业收入为12.25亿、18.38亿、30.00亿；实现归母净利润为-4.06亿、-5.23亿、-0.37亿元，对应EPS为-0.55、-0.71、-0.05元。

估值方面来看，考虑到公司暂未实现盈利，且人工智能行业当前仍处于成长阶段，市场空间广阔，收入端的增长更值得关注，因此我们采用PS估值方法。

我们选取了3家在人工智能领域具有业务布局公司作为参考，其当前市值对应平均PS为11.20倍。参考行业平均水平，我们给予公司2022年15倍PS，对应6个月目标价为24.81元。

6. 风险提示

疫情影响超预期：公司以人工智能解决方案为主要业务，受疫情影响可能导致产品交付延迟，甚至部分客户因缩减预算而减少采购，因此可能对公司的业绩造成一定的影响；

核心技术人才流失风险：人工智能行业研发技术门槛较高，产品能力的提升以来关键技术人才的持续研发投入，而且目前行业人才竞争激烈，一旦核心人才流失，可能影响公司产品的技术领先性，从而导致产品销售。

业务拓展不及预期：公司在积极拓展业务场景，许多场景仍处于摸索期，如业务进展不及预期，可能会因存在投入导致业绩受影响。

优质技术企业，盛弘股份：纯正的储能逆变器，电力电子多点开花

1. 公司基本情况：优质电力电子技术企业

2007 年成立，聚焦电力电子，主要涉猎储能逆变器（含系统）、充电桩、工业配套电源和电池设备。

深圳市盛弘电气有限公司成立于 2007 年，2017 年在深交所创业板上市。公司是全球领先的能源互联网核心电力设备及解决方案提供商，业务主要聚焦于工业配套电源、新能源电能变换设备、电动汽车充电设备、电池化成与检测设备，为客户提供从新品研发、生产制造到销售服务的一站式解决方案。

1.1. 股权结构：实际控制人专业出身，行业工作经验丰富

公司实控人方兴专业出身，创建盛弘前已有近十年电气行业的技术研发经验。

公司董事长方兴西安交通大学硕士毕业后，1994 年至 2000 年曾就职于宝洁(广州)有限公司；2000 年 6 月至 2007 年 6 月就职于捷普电子(广州)有限公司，领导核心的业务运营部门；在创建盛弘前已有近十年的电气行业工作经验。

公司控股子公司较多，覆盖电池化成、储能微网的生产、研发、销售等多环节。

涉及公司主营业务（生产、研发、销售等环节的）重要子公司包括苏州盛弘、惠州盛弘、西安盛弘、北京盛弘、惠州电源、盛弘储能微网、美国盛弘、澳洲盛弘等。除惠州电源外，其他均为公司全资子公司。美国盛弘系公司于 2016 年在美国设立的全资子公司，澳洲盛弘系美国盛弘于 2021 年在澳大利亚设立的全资子公司。

1.2. 发展历程：实现电池、电动汽车、储能全覆盖，开拓全球 50+的国家与地区

公司为国内最早进入电能质量行业的企业之一，2008 年成功开发出模块化 APF 产品（Active Power Filter，有源电力滤波器），致力于应用型电力电子技术，为用户提供高质量的纯净电力解决方案，后全面进入电池化成、电动汽车、储能市场。

从公司发展历程看，公司发展的重要时点包括：

1）2008年，公司推出国内第一款模块化 APF，成为国内首家应用模块化技术制造电能质量产品的企业；

2）2010-2012年相继成立储能微网产品线、电动汽车产品线、电池化成与检测业务线；

3）2015年改制股份有限公司，充电桩产品线爆发式增长。主动式补偿技术电能质量产品出货量稳居全国第一；

4）2017年公司于深圳创业板成功上市；

5）2019年，深圳湾超级办公室、西安盛弘研发基地、苏州/惠州盛弘制造基地接连投入使用。新增智能配电、工业电源等多项业务，加快市场开拓步伐；

6）2021年，公司产品已覆盖到全球 50+的国家与地区，多款产品先后获得 5+家国际权威机构认证。

1.3. 主要经营业务：专注电力电子技术多年，提供多应用产品方案

专注电力电子技术，从事电力电子设备的研发、生产、销售和服务。

电力电子技术使用电力电子器件和设备对电能进行变换和控制，将一种形式的电能转换成不同性质、不同用途的电能，以适应各种用电和电能控制的需求，是发电、输配电、用电、储能的关键。

目前主要产品包括工业配套电源、新能源电能变换设备、电动汽车充电设备、电池化成与检测设备等。

公司各类产品的核心技术皆为电力电子技术，运用该核心技术开发出不同种类的产品，满足不同应用场景下不同电力形式的需求。另外，各类产品均进行了模块化处理，客户面对不同电力电子问题可购置相应模块解决。

1.4. 主要财务数据：营收利润齐增长，产品结构优化助力利率回升

营业收入方面，21 年公司营收规模 10.21 亿元，5 年 CAGR+22.65%。

公司 2017-2021 年营业收入稳步增长，分别为 4.51/5.31/6.36/7.71/10.21 亿元；同比增速保持稳步提升，2018-2021 年分别为
17.72%/19.69%/21.31%/32.41%。归母净利润保持和营收同步稳步增长。

公司 2022 年上半年营业收入实现 5.49 亿元，同比增长 40.84%；实现归母净利润 0.68 亿 元，同比增长 36.21%。

公司 2021 年归母净利润增速下滑，主要原因系战略性投入增加及研发投入成本增加，规模效应较低；为提高公司产品在国内外市场的竞争力，公司 21 年研发投入 1.13 亿元，较上年增加 41.17%。2022H1 净利润增速重回增长趋势，主要原因系 21 年资本性开支的规模效应逐渐显现。

从业务拆分看，22H1 公司营收增速明显上升，主要系：

1）工业配套电源电能：受“十四五”政策影响，高端新材料、半导体等高端装备制造业快速发展，产品需求增加。22H1 营收 2.09 亿元，同比增长 27.5%。

2）电动汽车充电设备充电桩：受新能源汽车行业的需求刺激，22H1 营收 1.30 亿元，同比增长 54.5%。

3）电池检测及化成设备：受锂电池厂对于各类锂电池的扩产需求影响，22H1 营收 1.03 亿元，同比增长 104.5%。

营收结构方面，21 年储能占比 23.51%, 较 17 年提升近 19%。

工业配套电源业务和电池检测化成设备业务的营收增速加快，其中工业配套电源业务同比增幅由 18 年的-3.21%至 21 年的 47.45%，电池检测化成设备业务同比增幅由 18 年 3.17%至 21 年 44.23%。

电动汽车充电设备和新能源电能变换设备业务的营收占比上升。由于储能需求的不断增长，公司新能源电能变换设备的业务营收占比呈上升趋势，由 17 年的 4.88%上升至 22H1 的 14.75%。

另外，电动汽车充电设备板块的营收占比 22H1 较 21 年有所增长。公司未来继续围绕四大产品板块进行业务拓展，在此基础上聚焦充电桩（电动汽车充电设备）和储能（新能源电能变换设备）领域。

图 5：公司 2017-2022H1 年营业收入构成（单位：亿元）

图 6：公司 2017-2022H1 年营业收入占比（单位：%）

毛利方面，22H1 公司综合毛利率 42.68%，略有下滑。

受原材料价格波动等影响，2017- 2018 年除工业配套电源外其它业务毛利率均出现下滑，导致综合毛利率持续下降，分别为 49.99%/46.00%。随后 2019-2020 年毛利率稍有回升至 48%左右水平，其后继续下降至 2021 年 43.50%和 2022 年 H1 的 42.68%，受电芯价格上涨影响较大。

工业配套电源毛利率较为稳定，高于公司综合毛利。公司各项业务毛利结构逐渐平衡，新能源电能变换设备毛利占比逐渐增长，由 2017 年 6.74%至 2021 年 19.54%。

费用方面，优化费用结构，加大研发投入。

公司降低销售费用、管理费用和财务费用占比的同时，在研发方面大力投入，建设研发中心。2021 年主要研发投入项目：

1）第三代有源滤波器平台、2）30KW 混合逆变器、3）储能升压逆变一体舱项目、4）22KW 欧标交流充电桩、5）480KW 直流智能功率分配充电机、6）液冷超级充电终端、7）电芯一体化分布式检测系统等。

2022 年继续大力投入研发成本，22H1 研发费用 5750.99 万元，占营业收入的 10.48%。截止 2022 年 6 月 30 日，公司累计已获得授权的有效专利及软件著作权共计 208 件。另外，公司持续优化费用结构，资本性投入的规模效应逐渐向好，进一步稳定公司利润结构。

图 9：公司 2017-22H1 费用率（单位：%） 图 10：公司 2017-22H1 费用构成（单位：%）

2. 储能板块业务：纯正的工商业储能 PCS，出海正当时

基于电力电子技术积累，积极研发储能产品。

全球各国的能源体系正在快速向低碳化转型，可再生能源规模化运用与常规能源的清洁低碳化将成为能源发展的基本趋势，储能作为风、光等新能源发展的重要环节，正在成为许多国家用于推进碳中和目标进程的关键技术之一，各国政府已提出多项旨在推动储能发展的相关政策。

储能变流器（PCS）的市场需求从 2012 年开始起步。

公司从 2011 年开始运用自身成熟的电子电力技术研发储能相关产品，拥有储能 PCS 的核心技术，同时积极布局海外市场，优质的产品性能获得客户的认可。

近年来公司的储能业务占比逐年提高，21 年跃升为公司第二大业务板块。

未来的储能市场给公司带来发展机遇，根据 CNESA 预测，全球电化学储能装机规模预计 2021-2025 年复合增长率将达到 57.3%，中国电化学储能装机规模 2021-2025 年复合增速超 56%。

同时，公司针对不同国家地区的安全标准研发符合认证的机型，面向不同国家地区的储能需 求提供灵活高效的储能解决方案。

2.1. 产品聚焦储能 PCS，布局工商业+电网侧+微电网应用网络

从应用角度来看，储能 PCS 下游主要提供储能系统集成解决方案，分为表前侧和表后侧应用场景，应用广泛，需求强劲。

按照应用场景划分为功率小于 10KW 的户用、功率段 10KW-250KW 的工商业、功率段 250KW-1MW 的集中式（发电侧、电网侧及微电网）及大于 1MW 的储能电站。

全球范围内储能系统的需求强劲促使储能 PCS 厂商业务开始向下游延伸覆盖系统集成和储能系统解决方案，为客户提供全面的产品及技术服务。

从技术角度来看，储能变流器比光伏逆变器更复杂，除了直流向交流转换外，还需要具备从交流转换为直流、并离网快速切换等功能。同时储能 PCS 还是双向变流器，有充电和放电两个方向的能量控制，因此储能 PCS 技术壁垒相较并网逆变器更高。

业界人士分析，储能 PCS 未来或将会演变成储能最重要的组件，以确保储能技术在向更可靠和可持续的能源系统的演进中发挥其最大价值。

公司产品包括储能变流器（PCS）、储能系统电气集成及光储一体机，提供工商业储能、电网侧储能及微电网三种使用场景的解决方案。

从功率段来看，公司产品覆盖 30KW-1MW 全功率范围；从应用场景来看，主要涵盖工商业中额定输出功率产品和集中式大额定输出功率产品。

公司主要产品聚焦储能 PCS，针对工商业储能和电网侧储能两个应用领域专门研发不同功率段产品及技术，使产品在对应应用场景下可以达到最优化性能。

储能系统产品通过半集成设计，将电池系统以外的所有设备进行封装及优化设计整体给客 户，电池部分通过外采电芯的形式针对客户不同需求定制对应容量的电池 PACK。

持续投入研发提升产品性能，满足市场需要。

针对储能 PCS 产品，独创的“积木式”系统可增减任意功率及交直流变换模块，实现交直流混合微网和高度定制化；业内独创的多分支电池输入技术可减少电池串并联，降低电池损耗，同时利用梯次电池为客户降低建设成本。

全球化的思维引领高质量发展。

公司在专注研发的同时放眼全球布局全球，用全球化的思维引领高质量发展。

设立全资子公司美国盛弘和澳洲盛弘开拓海外市场，搭建全球化销售网络。目前公司所有储能产品均通过 UL&TUV 等国际机构认证，满足国内及国际产品标准。

公司在海内外市场均跻身中国 PCS 提供商前十。

据 CNESA 统计，2021 年中国新增投运的新型储能项目中，装机规模排名前十位的储能 PCS 提供商依次为：上能电气、科华数能、索英电气、南瑞继保、阳光电源、盛弘股份、华自科技、智光储能、汇川技术和许继电气。

全球市场中，公司在 2021 年储能 PCS 出货量排名 Top10 的中国储能 PCS 提供商中位列第六，提供商依次为：阳光电源、科华数能、比亚迪、古瑞瓦特、上能电气、盛弘股份、南瑞继保、汇川技术、索英电气和科士达。按照出货量计算，公司 2021 年占国内储能 PCS 市场份额 7%，较 2020 年维持不变。

2.2. 业务布局海外，合作关系稳定

公司国内外客户主要为系统集成商、工程服务商、能源管理软件提供商以及电池提供商。公司的储能业务构成中海外占比较多，主要在北美和欧洲地区。公司根据客户的不同需求进行定制化生产及销售。

2.3. 出海美国，捕捉行业高增长机遇

全球化布局帮助公司更快捕捉市场机遇。

欧美市场相比国内市场发展更为成熟，公司以多年的储能项目经验、客户的积累以及对行业的理解，透过与海外优质客户建立长期稳定的合作关系，在市场上尤其海外市场积累了很好的基础。

虽然更多储能变流器厂商进入海外市场加剧竞争，但因海外储能的产品认证周期长，费用高，相对于一些新进入的厂商，公司同样具有一定的优势。

全球新型储能市场加速增长，美中欧引领发展。

根据 CNESA 发布的《储能产业研究白皮书（2022）》的相关统计，截止 2021 年底，全球新型储能累计装机规模为 25.4GW，同比增长 67.7%。

新增投运规模达 10.2GW，是 2020 年新增投运规模的 2.2 倍，同比增长 117%，其中美国、中国和欧洲引领全球储能市场的发展，合计占全球市场 80%。

2021 年美国新增储能项目规模首次突破 3GW，是 2020 年同期的 2.5 倍；其中 88%装机份额来自表前应用，以电源侧光储项目、独立储能电站为主。

图 15：2021年全球新型储能市场累计装机规模（单位：MW）

图 16：2021年全球新增投运新型储能地区分布

美国市场需求强劲，出海正当时。

美国《通胀削减法案》（Inflation Reduction Act，以 下简称 IRA）于 2022 年 8 月 16 日正式生效。IRA 拟将投入近一半的预算（约 3690 亿美 元）至气候变化和能源安全领域，预计与现行政策结合可推动 2030 年排放水平在 2005 年的基础上降低 41%到 44%。

IRA 纳入的独立储能税收抵免（ITC）相当于将设备采购的投资成本降低 30%左右，提高了表前市场参与者的利润空间，Wood Mackenzie 预测独立储能 ITC 可在未来五年内将储能市场规模扩展 20%-25%；另外，IRA 对于新能源车行业的刺激大幅增加了表后市场规模。

Stem 认为，目前市场可能仍然低估了 IRA 的影响，IRA 将进一步推动美国新能源和储能市场的需求。

据 Stem 和 Wood Mackenzie 测算，美国表前储能市场 2022-2025 年复合增长率将达到 58%，表后储能市场 2022-2025 年复合增长率将达 51%。

3. 充电桩业务：国内格局优化+商用需求释放，海外带来新增量

3.1. 产品主打直流快充，应用场景扩充非民用车企

基于谐波治理技术储备，进军充电桩业务。

基于自身技术储备，公司于 2011 年研制推出电动汽车充电桩模块，用于对电动汽车蓄电池充电，同时能够有效治理谐波，是进入该市场较早的厂商之一，基于技术储备及研发的前瞻性，在 2015 年国内电动汽车及配套充电桩市场需求迎来快速增长，公司能够向市场推出技术成熟和竞争力较强的充电桩产品。

公司生产的直流充电桩，采用有源 APFC 技术进行谐波治理和无功补偿，使得系统效率达到 95%以上，功率因数达到 0.99，谐波电流总畸变率降低到 5%以下，无需安装额外的电能治理设备即可保证充电站的使用安全。

产品主打直流快充，针对不同场景推出差异化产品。

公司的充电桩产品以直流快充为主，直流充电桩主要有 160KW、240KW、480KW 三类：

1）160KW 直流充电桩主要针对普通运营场景设计，适用于住宅小区、办公区、大型商场、娱乐场所等；

2）240KW 直流充电桩根据大功率充电场景设计，能够满足大容量、高续航电动汽车的快速充电需求；

3）480KW 直流充电堆针对车型功率复杂的运营场景设计，功率分配更智能。

交流 7kW 充电桩主要针对小区、商业地产、私人专用等使用场景，支持壁挂式安装与立柱式安装，可以灵活布置在不同区域。

公司针对专用充电站、商业地产、停车场、小区住宅等不同场景提供对应的充电解决方案，以定制化的服务，满足客户的实际使用需求。

前期以优质产品聚焦运营商和整车厂，充电桩业务实现快速发展。前期公司主要客户为运营商和整车厂，主要客户包括特锐德、普瑞特、华商三优、前海中电、罗宾森等。

我 们认为公司充电桩业务快速发展的原因主要包括：

1）公司在电动汽车充电桩市场增长前积累了成熟的技术为业务快速增长奠定了基础，向市场推出技术成熟和竞争力较强的充电桩产品；

2）充电桩产品性能优越，符合市场需求，对专用充电站、商业地产、停车场、小区住宅等不同场景提供对应的充电解决方案，且产品安全保护全、系统稳定高、环境适应强、安规标准严。

新能源商用车市场高速增长，公司产品策略清晰，有望开启商用市场。国内商用车市场也逐步向新能源转型，新能源商用车销量在近两年高速增长，22 年 1-8 月较去年同期增长 82%，其中主要增量来自纯电动商用车。

针对商用车的需求，公司商用直流充电桩还专门针对大功率重型车的充电场景开发了并充模式，对于大型车辆可启动并充模式加快充电速度，易上手操作设计，并解决重卡充电因温升导致降速问题，便于司机迅速充满继续上路，针对性的解决方案更加利于公司开拓商用车充电市场。

图 20：国内新能源商用车销量（单位：万辆） 图 21：商用车充电需求

3.2. 国内市场至暗时刻已过，拐点将至

复盘国内充电桩行业的发展，16 年以来可以主要划分为两个阶段：

1）扩张&洗牌期：2015 年发改委、工信部等颁布《电动汽车充电基础设施发展指南（2015-2020 年）》提出到 2020 年，新增集中式充换电站超过 1.2 万座，分散式充电桩超过 480 万个，大规模的投资建设开启，各企业跑马圈地，由于扩张太快、建设标准出现问题等原因，18 年后开始增速放缓，行业竞争加剧开始洗牌；

2）关键发展期：经过洗牌期后，市场逐渐成熟，部分企业开始盈利。2020 年充电桩被正式纳入新基建，国家重视程度加大，在新能源车高增长的需求下以及新一轮政策指导作用下，充电桩发展新通道开启，迎来新机遇。

19-20 增速放缓原因主要包括以下三方面：

1）新能源车补贴退坡。私人充电桩多为随车配建，19-20 年由于新能源补贴大幅退坡，导致新能源车销量增速放缓，因此私人充电桩增量幅度降低；21 年由于新能源车销量恢复高增长，带动私人充电桩建设。

2）原材料上涨导致充电桩零部件成本上升。由于 20 年底大宗原材料涨价以及缺芯影响，IC 芯片、MOS 管、铜、锡等各个主要原材料价格持续上涨，部分原材料如 IC 芯片、PCB 等涨幅甚至超过了 40%，导致行业整体盈利水平下滑。

3）18-20 年市场竞争加剧，充电桩行业在 2013 年初步探索后迎来快速成长阶段，随着新入局者增加，通过低价竞争打入市场，导致市场竞争加剧，导致曾经位于第一梯队的富电绿能宣布退市，深圳容一电动科技有限公司也发布了因公司亏损宣布解散。

4. 工业配套电源业务：主打低压 APF、SVG 等，新增量系硅料工业电源

4.1. 电能质量设备：低压电能质量行业地位领先，APF、SVG 下游需求来源广

全球低压电能质量综合解决方案供应商，提升用户用电质量及用电安全。

盛弘股份作为全球低压电能质量综合解决方案供应商，致力于为不同供电场合、工业生产环境优化电能质量及智慧管理电能，提高电力能源的使用效率。通过解决电网谐波、三相不平衡、电压暂将、突然断电等问题，提升用户用电质量及用电安全。

我国电能质量存在的问题主要有：谐波、电压闪变、三相不平衡、过电压、欠电压等，这些电能质量问题一方面难以满足生产生活中日益增多的“高”“精”“尖”设备的使用需求，另一方面还造成电网输配设备损耗，加速部分电子元器件的老化，导致企业产品的残次率增加。

公司在电能质量设备的三大模块化产品包括：

1）有源电力滤波器（APF），通过采样负载电流并进行各次谐波和无功的分离，控制并主动输出电流的大小、频率和相位，抵消负载中相应电流，主要用于补充谐波。

2）静止无功发生器（SVG），将自换相桥式电路通过电抗器或者直接并联到电网上，调节桥式电路交流侧输出电压的相位和幅值，或者直接控制其交流侧电流，使该电路吸收或者发出满足要求的无功功率，通过电压或电流实现动态无功补偿的目的。

3）增强型静止无功发生器（ASVG），具备同时低次（3、5、7、9、11、13）谐波补偿、 无功补偿、三相不平衡补偿。优先级也可选。

综合解决电能问题。其中 APF、SVG 已有三种机型：标准系列、PRO 系列、北美机型。PRO 机型均可达到 98%的工作效率，98%的谐波补偿率或无功补偿率，和同行比更节电。北美机型容量可定制，输入电压范围、频率范围宽。

图 34：公司 Sinexcel 有源电力滤波器 APF-PRO 机型产品图

图 35：公司 Sinexcel 增强型静止无功发生器 ASVG 产品图

公司除三大模块化产品之外，还有其他电能质量解决方案产品，多为电能质量电流型产品、电能质量电压型产品，原理与 APF、SVG、ASVG 相似。例如：AVC（动态电压调节器）、LVR（低电压线路调节器）、SPC（全控型智能电能质量校正装置）等。对比同行公司，公司电能质量设备产品的性能优势在于：

1）独创智能傅里叶算法，自动适应配电系统的阻抗特性和神经网络，有效避免系统振荡；

2）核心元器件 IGBT、DSP 均采用国际一线品牌，使用全数字信号处理技术，实现复杂算法，同时使产品耐压更高、承受电流更大；

3）首创模块化设计，具有机架式、壁挂式多种模块，安装灵活、维护便捷；

4）独特的风道设计，多层空间散热设计，适用于不同的环境。

下游需求：轨道交通、数据中心、半导体、新能源等，高端制造业为主。

目前，公司的电能质量产品凭借领先的技术水平、可靠的产品性能，多次中标地铁、面板制造、半导体制造、IDC 机房、电网三项不平衡专项治理等重大项目。充分证明了公司在低压电能质量这一细分领域的领先地位。

1）轨道交通：轨道交通谐波源主要为变频设备、UPS/EPS、扶梯、门禁及其他弱电设备。 电力系统中的非线性、不对称性等会引起电能质量下降，污染电网。

2）数据中心：一方面对电能质量要求较高，电压、电流不稳往往会造成数据丢失等问题。 另一方面，通信配电系统中存在 UPS、开关电源、变频空调等大量谐波源，产生谐波电流含量高，5 次、7 次、11 次谐波严重，严重影响机房的精密设备的正常运转。

3）半导体、新能源等高端制造业：半导体制造机台性能精密、对工作条件要求非常苛刻。 新能源系统中光伏组件生产、光伏电站开发较为复杂。高端制造业生产管理的复杂性和设备系统的不稳定需要低压电能质量产品来维护。

4）其他制造业：在石油钻井、钢铁制造、汽车制造、建材制造中，设备由大功率交流或直流电机驱动，各种非线性电子设备装置如变频器、整流器、及各种开关电源的大规模运用，产生大量谐波干扰电网。

表 12：公司部分业绩及解决方案展示

我国尚处于电能质量产品的初级阶段，且很多建厂较早的大型企业尚未完成自动化改造，因此电能质量治理设备在所有产品中需求最高，接近整体的 80%。而监控设备和软件、服务大约各占整体市场的 20%左右，监控设备的比例略高。

全球范围内，电能质量治理核心厂商主要包括施耐德电气、日立 ABB、西门子、台达和盛弘股份等。2021 年，全球第一梯队厂商主要有施耐德电气、日立 ABB、西门子和台达；第二梯队厂商有盛弘股份、爱科赛博、追日电气和亚派科技等。

公司低压电能质量设备产品挂钩半导体、光伏能源、IDC 等高端制造业，在国内电能质量行业公司处于龙头地位，竞争对手体量均较小。

从财务数据上看，2017-2022H1 年，公司的电能质量设备产品收入占总收入的 40%左右。 因工业电源与电能质量产品客户类型范围接近，公司 2021 年起将两个业务合并成工业配套电源业务。

2021 年，公司工业配套电源业务营收为 4.04 亿元，同比+46.36%。2022H1 公司工业配套电源业务实现收入 2.09 亿元，同比+27.52%，毛利率为 52.4%，

盈利能力优秀。我们预计 2022 年电能质量设备营收增长 30%左右。

在利润率方面，2017-2022H1 年，公司在电能质量设备的毛利率维持在 50%以上，和公司其他业务相比，毛利率持续维持在高位。2022H1 年电能质量设备毛利率为 52.38%，毛利达到 10963.81 万元，占公司毛利的 47%。预计未来营收增量和毛利率相对确定。

图 38：2017-2022H1 公司电能质量设备毛利率 图 39：2022H1 公司各类产品毛利占比

4.2. 工业电源：聚焦电源数字化技术创新，硅料电源配套系未来的增量点

公司未来在工业电源潜在的增长点是硅料配套电源。

从行业上看，下游隆基、中环对硅片电源产能规划均在加速，在不考虑存量市场替代和改造需求的前提下，未来几年硅片电源新增市场规模将较为稳定。

行业内大尺寸硅片具有明显的成本优势，大尺寸硅片生产要求使用炉腔更大的生长炉——单晶炉，电源是单晶炉的核心部件，因此单晶炉加热配套电源市场规模近年也会逐步提升。目前在硅料工业配套电源领先的公司有英杰电气、北京动力源等。

聚焦电源数字创新，不断拓宽产品品类。

在工业电源业务上，公司明确新型金属加工制造的定制电源和半导体制造电源为工业电源业务的主要方向，不断开拓产品类型和应用领域。2022 年半年报披露，激光器电源产品已经开始向创新激光、武汉锐科在内的多家激光器企业开始供货；单晶炉加热配套电源产品已在重点客户处进行产品验证工作。

工业激光产品实现由大客户配套研发转向量产发货，同时建立并完善大客户定制产品量产流程，推出面向通用市场的 LPM 全系列激光电源产品，为新型加工制造产业提供可靠的电源。面向半导体行业推出 HPM 大功率加热电源。

深度合作，针对行业龙头企业定制化产品。

公司在工业电源业务的销售模式与其他业务的自主销售不同，倾向于在客户新产品研发阶段就开始与行业客户进行深度合作，针对行业龙头企业定制化产品。依靠公司强大的研发实力，快速响应客户需求，针对客户的需求开发符合其要求的产品，形成长期的深度合作。

5. 电池检测业务：抓住新能源汽车发展机遇，专注电池检测业务

我国新能源汽车发展迅速，作为核心部件的汽车电池在生产规模、生产效率和性能安全方面需要得到快速优化。前期制造过程中的化成分容工艺和后期检测过程中的电池性能检测成为行业重点。

电池化成与分容：先对初次充电的电池实施工艺措施使电池性能趋于稳定，再通过测试各类参数指标对电池容量分选、性能筛选分级。

电池检测：对电池进行预先设定好的充放电步骤，以获取电池容量、内阻、能量密度、循环寿命等参数，判断电池好坏、性能优劣。

5.1. 产品覆盖全面，技术优势明显

盛弘股份的新能源汽车设备业务主要聚焦在锂电池组和动力电池组的检测设备，公司目前研发的四大检测产品系列为：

1）消费电芯检测设备系列：能量回馈型电池检测设备，具有分档、高精度、快响应等特 点，为消费类电池测试提供优质的测试服务，主要运用于例如手机、电脑等面向用户端的 3C 产品的容量型锂电池检测。

2）动力电芯检测设备系列：为动力电芯测试而研发的高精度能量回馈检测设备，最低放电电压可到 0V， 20A~2000A 不同等级可供客户选择，为电池生产企业、新能源汽车厂商等提供优质电池检测方案。

3）电池模组检测设备系列：具有能量密度高、输出电压范围广的特点，放电电压在 5V-120V，输出电流在 0.1A-600A，根据电压和电流分为六种不同型号设备，兼容多种型号模组电池测试响应速度快、高效能量回馈等优秀性能，供多种电压电流等级的电池模组进行电性能测试。

4）电池 PACK 检测设备系列：可实现对大电压电池包进行充放电等电性能测试，同时可将电池包释放的大能量回收；保持电网侧稳定输出，不产生谐波，改善生产环境，实现绿色生产。

公司电池检测产品优势对比同行主要体现在：

1）能量回馈效率高，采用创新的双向电路，实现能量高质量双向流动，能量回馈效率 93% 以上。

2）充放电电压电流精度高，电压精度≤0.05% 电流精度≤0.05%，强大的运算能力能够 实现各种快速处理。

3）采用模块化设计集成系统，各检测模块既能独立运作，又能并联输出。

4）设备可与环境试验箱联动，通过环境试验箱模拟温度条件，全方位评估电池性能。

5）智能化自动化测试，BTS 人机交互软件全自动控制检测系统和数据生成分析。

与锂电池生产商和整车厂商长期合作。

凭借着超过 10 年的深耕电池检测设备领域的经验和技术，盛弘股份和国内知名铅酸电池、锂电池生产商以及新能源汽车生产商达成长期合作，充分展现了电池检测细分领域公司的领先地位。

1）锂电池生产商：锂电池生产商主要代表企业有宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、珠海冠宇、鹏辉集团、新能源科技有限公司(ATL)等。锂电池的结构是电芯+保护路电板，电芯提供电池运用的动力，是电池制造的核心部件，电芯的性能达标率直接决定下游生产商的生产成本。

2）整车厂：新能源车生产商主要有比亚迪汽车、长城汽车、东南汽车、小鹏汽车等。

5.2. 营业收入快速上涨，毛利率略有下滑

公司在 2012 年进入电池检测市场，新能源汽车的迅速发展加上锂电池组在储能和通讯基站等领域的应用带动配套的电池检测设备需求增长。目前国内的各家企业竞争非常激烈，拥有能量回馈、脉冲技术、工况模拟等技术优势的厂家会在竞争中开始占有主导地位。

营业收入方面，2017-2019 年公司电芯检测业务规模较小，营业收入甚至在 2019 年因为动力电池制造行业的激烈竞争而出现负增长，但公司很快集中资源向头部客户倾斜。

2020-2022H1 营业收入上涨至 1.04/1.5/1.02 亿元，yoy 分别达到 100%/44%/104%，我们预计 2022 年营业收入可以达到 2 亿元，原因除了公司快速的资源集中头部客户的策略调整，还有外部新能源汽车和锂电池行业的崛起的因素。

利润率方面，2017-2019 年保持高于 45%的毛利率，营业收入相对不高但盈利能力很强。2020 年毛利率开始持续下降，2022H1 下跌至 35.52%。

电池化成与检测业务在公司营收占比从 2019 年开始平稳上升，2020/2021/2022H1 占比全公司营收 13.53%/14.66%/18.69%，逐渐转变为公司第三大业务。

5.3. 客户拓展加强，盈利能力可期

锂电池检测业务属于产业链的中游，下游锂电池的需求量的大幅上升推动着电池检测行业的发展。2022 年上半年国内新能源汽车产销分别完成 了 266.1 万辆和 260 万辆，同比均增长 1.2 倍，市场渗透率为 21.6%。

得益于新能源汽车的发展，根据 GGII 预测，2025 年全球动力锂电池出货量预计将超过 1.55TWh，动力电池检测产业将进一步扩大。未来几年的消费类电池需求增速将在 5%-10%的区间内实现平稳增长，预计我国消费类锂电池出货量 2023 年将至 51.5GWh。

消费类和动力类电池的需求上升也对生产厂商的电池品质提出新的要求，锂电池检测设备行业空间广阔。

星云股份作为专门研发锂电池检测设备的的高新技术企业，在行业内处于龙头地位，与公司存在竞争关系。

我们从产品、客户、盈利能力三个方面进行对比，分析公司与竞争对手的优劣势。

1）产品层面：星云股份的锂电池检测产品共分为六大板块，分别是电芯检测、锂电池保护板/BMS 测试系统、锂电池组成品测试系统、模组及 PACK 充放电测试系统、电池组 EOL 测试系统、便携式电池模组测试系统。

盛弘的检测产品缺少锂电池保护板测试和电池组 EOL 测试系统，专注于动力电池组的检测，目前还没有便携式电池组的检测产品。

产品类别方面，盛弘股份的电池检测设备领域更加偏向单一的动力电池检测，而星云股份在电芯检测上细分为化成分容测试和充放电测试，在电池模组检测上细分为动力电池组、手机数码电池组以及低压绝缘，检测领域更加广泛。

产品性能方面，电芯检测方面盛弘的设备在电流多档位选择上范围更广，最高可以达到 1000A，作为对比星云最高 300A。盛弘稳定的 80%充放电效率与星云基本持平。但在电流精度方面，星云可以达到更 0.02%F.S.，精度更高。

电池模组检测方面，盛弘产品的电压和电流输出范围更广，最高分别可以达到 120V 和 600A，但和电芯检测一样，在电流和电压精度方面不如星云股份。作为对比，星云的电压电流精度分别可以达到 0.01%F.S.和 0.02%F.S.，而盛弘达到 0.5%F.S.。

电池 PACK 充放电检测方面，除了以上的优劣势之外，盛弘产品 96%的能源回馈率和 96% 的充放电效率优于星云或与星云的检测产品持平。

总体上盛弘在充放电电压电流的范围和设备运行效率方面较为领先，但电压电流精度有待进一步加强。

2）客户层面：星云股份的客户主要分为消费和动力锂电池厂家、新能源汽车厂家、检测及研究机构、其他行业头部企业。

消费和动力锂电池厂家主要包括宁德时代、比亚迪、孚能、国轩高科、ATL、亿纬锂能等；新能源汽车厂家主要包括上汽集团、一汽集团、长安、蔚来、理想等；检测研究机构主要包括中国汽车工程研究院、中国汽车技术研究中心等；其他行业头部客户包括华为、国家电网、上海电气、派能科技等。

3）财务层面：星云股份锂电池设备业务 2017-2021 年毛利率缓慢下跌，但依然高于 40%，2022H1 下滑至 22.45%，主要原因是产品销售结构的变化以及锂电池下游原材料价格的上涨，导致营业成本大幅上涨 135%。锂电池设备营业收入 2017-2019 年呈平稳上升趋势，2020 年由于引入宁德时代及一汽富晟等头部合作伙伴，营业收入开始快速上涨。

盛弘股份 2020/2021/2022H1 电池检测设备营业收入分别为 1.04/1.5/1.02 亿元，营业收入规模仍相对较小。目前毛利率 2022H1 已经高于星云股份 13 个百分点，盈利能力可期。

6. 盈利预测与估值

公司专注电力电子技术，未来深度受益于储能行业的快速发展，充电桩业务海外市场带来增量，我们预期公司 22-24 年营收分别为 13.6、24.4、38.6 亿元，归母净利润分别为 1.6、3.0、4.7 亿元。

盈利预测的主要假设如下：

✓ 电源质量设备：公司低压电能质量行业地位领先，APF、SVG 下游需求来源广，增量和毛利率相对确定；另外，公司聚焦电源数字化技术创新，硅料电源配套带来增量，我们预期公司 2022-2024 年电源质量设备营业收入分别为 5.3/7.0/9.1 亿元；

✓ 充电桩：公司充电桩主打直流快充，针对不同场景推出差异化产品，22 年面向新能源商用车开发并充模式，有望开启商用市场；公司 Interstellar 充电桩已通过欧标认证，成为首批进入 BP 的中国桩企供应商，海外市场带来增量；我们预计 2022-2024 年充电桩板块营业收入分别为 3.0/6.0/9.0 亿元；

✓ 储能变流器：储能产品逐渐发展为公司的主要业务，随着储能行业的高速增长，公司储能产品有望进入放量阶段，我们预期公司 2022-2024 年储能板块营业收入分别为 3.0/8.0/16.0 亿元；

✓ 电池化成设备：随着动力电池行业的快速发展，公司电池化成设备业务有望迎来快速成长，我们预计 2022-2024 年电池化成设备板块营业收入分别为 2.0/3.0/4.1 亿元；

WIND 一致预期可比公司 2023 年平均 PE 估值在 35 倍，公司专注电力电子技术，且不断 开拓应用场景，未来深度受益于储能行业增长；同时考虑到公司产品结构优化、充电桩拐点即将到来，我们给予公司 23 年 40 倍估值，目标价为 57.95 元。

7. 风险提示

原材料价格上涨风险：公司盈利受原材料价格波动影响，若原材料价格进一步上涨，则公司成本压力将进一步扩大，将影响公司毛利率。

充电桩行业竞争加剧风险：国内新能源汽车市场增长较快，充电桩竞争者可能会增加导致竞争加剧；

新冠疫情影响风险：由于新冠疫情仍有反复的可能性，会影响公司的出货进度；

供应链安全风险：由于公司产品核心元器件均采用国际一线品牌，存在受到贸易摩擦影响供应链安全的风险；

文中测算具有一定主观性，仅供参考。

餐桌卤味第一股，紫燕食品：渠道+供应链助力门店全国布局

1. 紫燕食品：餐桌卤味龙头企业，高速推进全国布局

上海紫燕食品股份有限公司是一家全国性的熟食连锁企业，成立于1989年，发源于四川、 发展于江苏，现总部位于上海。

经过30年餐桌卤味行业深耕，紫燕食品现已建成多座大型标准工厂，在全国范围内开设超过5300家品牌连锁店，代表性的特色名卤夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡受到全国消费者的认可，目前，紫燕拥有多个涵盖休闲餐饮、休闲卤味品类子品牌，已然成为餐桌卤味行业的龙头企业之一。

1.1. 发展历程：30年深耕卤味熟食，发力布局全国市场

紫燕食品的发展历程大致可以分为以下三个阶段：

1989年-2000年：公司初创期。

1989年，紫燕第一代创始人钟春发夫妇在江苏徐州创办了紫燕的前身“钟记油烫鸭”，一经推出，该产品便迅速占领徐州大街小巷；1996年，钟怀军先生接任“钟记”，进军熟食品牌龙争虎斗的南京，并重新定名“紫燕”，自此紫燕品牌正式创立。

2000年-2016年：快速扩张期。

2000年，紫燕在上海开设门店，开启了市场拓展的道路。此后紫燕以上海为中心，首先向华东区域辐射，后逐渐向内地拓展，布局华中市场，走向全国。

2008年，紫燕五代门店形象问世，产品实现全面冷链配送，全国连锁门店布局范围的限制得到释放，公司向北方和南方市场进一步延伸，逐渐实现东西南北中全国市场布局的战略目标。

此后，紫燕入驻电商平台，在天猫、1 号店、京东开设紫燕官方旗舰店，产品销售摆脱了门店辐射范围的限制。在门店快速扩张期间，紫燕于 2015 年首次引进外部投资，借力 A 轮融资加速市场开拓。

2016年至今：高速发展期。

紫燕旗下产品广受好评，2017年，紫燕被认定为全国主食加工示范企业，获得“上海名牌”、“十大畅销品牌”等多个荣誉称号。

为了进一步扩大资产规模，2019年，紫燕再次引进外部投资完成 B 轮融资，并于2020年进行股份制改制、接受上市辅导，至此，资本和改制的双重助力使得紫燕的经营规模迅速扩张。

截至2022年8月2日，紫燕门店总数已超过5300家，覆盖了全国二十多个省、自治区、直辖市内的180多个城市。

1.2. 股权结构：股权集中，创始人钟怀民任职董事长

创始人家族合计持有公司近九成的股份。紫燕食品股权结构单一，是典型的家族企业，钟怀 军、邓慧玲、钟勤沁、戈吴超、钟勤川是公司的共同实际控制人，互为亲属关系，五人截至 上市前合计持有公司 85.98%的股份并控制 88.58%的表决权。

其中，钟怀军与邓慧玲是夫妻关系，钟勤沁、钟勤川分别为钟怀军和邓慧玲的儿女，戈吴超为钟勤沁的配偶。

上海怀燕、宁国筑巢、宁国衔泥和宁国织锦是公司员工持股平台，实现了公司和员工的深度绑定，有利于紫燕食品的业务推进和全国化发展。

创始人钟怀军任职紫燕董事长。

紫燕食品本届共设 9 名董事（3 名独立董事），3 名监事，紫燕百味鸡的创始人和实际控制人之一钟怀军现任公司董事长。在高级管理人员构成上，董事戈吴超兼任总经理职位，周清湘与公司董事会成员曹澎波、崔俊锋 3 人现任副总经理。

管理层结构中除戈吴超为钟怀军女婿外，紫燕食品董事、监事、高级管理人员相互之间不存在近亲属关系。

2. 餐桌卤味：供需两旺，加盟模式助力集中度提升

2.1. 卤味行业历史悠久，餐桌休闲各有千秋

源自夏商，卤味行业历史悠久。卤制品一般以畜禽肉类、蔬菜、豆制品、水产品等作为食材，通过煮制与调味使其具有“色、香、味、型”俱全的特点。

卤制品在中华饮食文化中广为流传，深受各地人民喜爱，具有深厚的文化积淀和稳定的消费基础。

我国幅员广阔，区域间口味存在差异。

由于我国区域间呈现出“南甜、北咸、东辣、西酸”的口味差异，因此卤味也体现出了较强的地域化特色，川湘粤卤各有千秋。各地间不同的消费偏好也给卤味企业全国化扩张带来了较大的挑战。

根据消费场景不同，卤味被细分为餐桌卤味和休闲卤味。

一般而言，餐桌卤味通常作为配菜用于正餐消费，消费者更关注口味、质量，对价格敏感度高，店铺通常布局在农贸市场、社区和商超附近；而休闲卤味通常作为休闲食品在闲暇时食用，消费者更关注口感和品牌，对价格的敏感程度低，店铺通常布局在人流量较大的社区、商超、交通枢纽等地，方便提高消费者见面。

餐桌卤味消费以红肉类为主，休闲卤味消费以家禽类为主。

从产品属性来看，红肉类肉质较多，便于满足消费者对饱腹感的需求，和餐桌消费匹配程度较高；家禽类肉质较少，消费者多吃不容易产生心理负担，适宜作为休闲零食，且禽类卤味特有的嚼骨嗦味儿，亦可以增加食用过程的趣味性。

从生产端来看，休闲卤味店一般销售成品，因此对生产标准化的要求较高，家禽类生长周期短，生产端价格较低，制作易于标准化；而餐桌卤味兼具标准化和个性化特点，门店可以完成切配、浇汁，红肉类可操作性更强。

另外，红肉类如猪、牛等生产周期较长（猪需要 9-17 个月，肉牛需要最多 38 个月），且原材料价格波动较大，所以企业通常通过多品类组合抵消成本影响。

休闲卤味行业多为品牌连锁店，集中度较高；餐饮卤味行业个体经营店和品牌连锁店并存， 集中度较低。

休闲卤味行业受益于消费升级、消费者对产品需求增长和产品渗透率提升，行业迎来较快发展。

期间，休闲卤味企业加快全国化布店速度，提高消费者触达，龙头企业份额提升。其中，绝味通过布局高势能区域提高消费者可见度，门店数量已经破万；而周黑鸭则放开特许经营，门店覆盖率明显提升。

而餐桌卤味行业由于地域性特征较强，全国化进程还处于初级阶段，行业集中度较低，家庭作坊式生产仍然占据较高份额。未来随着消费者对品质和品牌的重视程度逐渐提升，规模化的卤味企业有望收获更多的市场份额。

餐桌卤味餐饮属性强，属于刚性需求。

餐桌卤味作为广受消费者喜爱的传统中式食品，兼具了餐饮属性和礼赠属性，所以需求相对刚性，消费者群体基数大，复购率较高，因此占据较大的市场份额。而休闲卤味作为休闲食品，可选择性强，需求刚性较弱。

2.2. 供需两旺，餐桌卤味行业前景广阔

近年来，随着经济增长持续推动消费升级、城镇化率进一步提升、消费理念的变化、配套产 业的逐步优化以及新零售模式的快速发展，餐桌卤味迎来良好的发展契机，潜在消费者数量 及人均消费量均有广阔的空间，行业迎来扩容。

2.2.1. 需求端：经济增长+消费理念转变，餐桌卤味加速成长

经济增长带动餐桌卤味行业成长。

一方面，近年来我国宏观经济稳定发展，居民收入和人均消费性支出都迎来了较快增长，城镇化进程进一步加快，推动了卤制品市场规模的不断增长。

根据 Frost&Sullivan 统计数据以及同行业可比上市公司绝味食品公开披露数据，2020 年中 国卤制食品行业市场规模约在 2500-3100 亿元，其中，餐桌卤制食品行业市场规模预计 2025 年可达到 2799.32 亿元，2020 年至 2025 年复合增长率为 11.4%。

另一方面，经济发展带动生活节奏加快，年轻一代消费者越来越倾向于通过购买快捷消费食品来减少厨余时间，餐桌卤味更成为了优秀的备选方案。

居民消费理念转变，品牌意识逐渐增强。

当下，我国居民消费结构开始从生存型向享受型转变，安全、健康、便捷成为食品消费的重要标准。而餐桌卤味通常以新鲜熟食为主，能够契合当下餐饮消费转变的现状，在为改善居民饮食和营养健康状况提供有力支持的同时，自身市场规模也获得了快速增长。随着消费者对高品质卤制食品品牌的忠诚度和认可度不断提高，规模以上品牌企业发展潜力巨大。

2.2.2. 供给端：门店扩张加速，供应能力持续提升

从区域分布来看，餐桌卤味门店分布表现出较强地域性特点，全国化有待加速。结合目前餐 桌卤味主要企业的门店布局来看，其分布表现出较强的地域性特点。

其中，紫燕百味鸡、卤人甲、卤江南和留夫鸭的门店集中在华东区域；廖记棒棒鸡的门店主要在西南区域；而九多肉多则集中在华中区域。这主要是因为餐桌卤制品面向家庭餐桌，相对于休闲卤制食品而言更注重“复购率”，口味上区域性特点较为明显，从区域向全国化扩张进行消费者培育所需的时间相对休闲卤制食品要长。

从城市分布来看，餐桌卤味门店集中于新一线和二线城市，下沉市场有待深挖。

餐桌卤味历史悠久，在全国各地已经形成了广泛的市场基础，主要企业门店布局集中在新一线及二线城市，这些城市的消费者具有一定的消费能力，且可以为周边市场起到示范作用，未来有望进一步渗透到三四线城市。相比之下，休闲卤味起步较晚，市场布局主要集中在高线城市，消费者有待进一步培育。

参考休闲卤味，加盟模式或将加快全国布店进程。

卤制品购买更多以冲动性消费为主，且购买行为更多发生在线下，因此提高消费者见面能有效提高企业营收，而加盟模式下品牌方可以通过加盟商快速开店，迅速占领市场。

以休闲卤味为例，绝味食品成立于 2005 年，2007 年即确定了以连锁加盟为主的经营模式，门店数量快速增长；截至 2022H1，公司大陆地区门店总数为 14921 家。周黑鸭 2019 年前门店运营以直营模式为主，门店数量增长缓慢；2019 年公司开放特许加盟后，门店数量快速提升。

而餐桌卤味企业中，紫燕食品 2014 年在上海开放加盟模式，2016 年扩大加盟区域，截至 2021 年，门店数量突破 4000 家。未来餐桌卤味企业将持续进行连锁经营扩张，不断拓展门店网络，推动跨区域发展和下沉市场渗透。

冷链物流和保鲜技术发展，将进一步支撑餐桌卤味供应链体系。

餐桌卤味多以鲜货为主，保质期短，因此对供应链要求很高。而规模化卤制品企业一般采用工厂加工模式，随后通过冷链物流配送到各区域门店，配送距离有限。

根据中物联冷链委统计，2021 年我国冷库容量 5224 万吨，冷藏车保有量达到 34.14 万辆。

冷链物流及先进保鲜技术的发展能够有效保障卤制品企业的供给效率，延长销售半径，为区域扩张保驾护航。

从渠道布局来看，新零售崛起有效推动餐桌卤味企业供给提升。

随着卤制食品行业的不断发展和深入，卤制食品的流通渠道由传统的单店小作坊经营模式发展到现今多层次、多渠道销售并存的状态。线上线下全渠道建设的不断完善，使餐桌卤味行业供给持续提升。

2.3. 餐桌卤味市场集中度提升，规模效应下扩张红利有望延续

家庭小作坊居多，竞争格局分散。

目前我国卤制品行业企业数量众多，但规模以上企业较少，大多数企业为标准化程度不高、质量控制不严的家庭式小作坊，仅有部分企业过渡到跨区域经营阶段，行业竞争格局较为分散。

2021 年，500 家门店以上的卤味品牌门店增速相较 2020 年已有回落；而 300 家门店以内的卤味品牌仍保持较快门店增速，其中百家门店以内的新兴卤味品牌门店增长最快，整体行业竞争更为激烈。

对标休闲卤味，餐桌卤味行业集中度有待提升。

根据 Frost&Sullivan 的数据显示，2019 年我国餐桌卤味行业 CR5 仅为 4.10%，细分龙头紫燕百味鸡仅占 2.62%的市场份额。而同年休闲卤味赛道 CR5 高达 20.20%，龙头绝味食品市占率有 8.50%。相比之下，我国餐桌卤味行业集中度还有进一步提升的空间。

2.4. 龙头企业加快泛卤味赛道布局，行业边界逐渐模糊

餐桌卤味发展落后休闲卤味，两者均进入爆发期。

在我们之前《餐桌卤味：龙头优势明显，区域扩张加速》的报告指出，从发展阶段来看，休闲卤味企业集中成立于 2000 年前后，在 2012 年开启上市热潮，目前已经形成较稳定的市场格局；而餐桌卤味集中成立于 2010 年前后，发展阶段落后于休闲卤味，目前两者均进入全面爆发期。

卤味行业边界被打破，餐桌卤味和休闲卤味逐渐趋同。

从多元化布局来看，绝味在 2014 年 9 月成立了网聚资本，专注布局餐饮产业链，投资了廖记棒棒鸡、盛香亭、精武鸭脖等企业，完成了泛卤味行业布局。而紫燕百味鸡也布局了冷锅串串品牌椒盐椒语、麻辣烫品牌嗨辣麻唇、烧鸡品牌赛八珍等品牌，产业布局多元化。

在我们之前有关餐桌卤味的报告中已经指出，随着龙头企业加快多元化布局，行业边界将逐渐模糊，未来有望产生布局泛卤味赛道的平台化企业。

3. 产品矩阵丰富，渠道和供应链体系布局合理

3.1. 产品端：鲜货产品为主，预包装产品加速成长

公司产品矩阵丰富，鲜货产品贡献主要营收。

公司聚焦餐桌卤味赛道，目前已经形成了“以鲜货产品为主、预包装产品为辅”的产品线。包括夫妻肺片、百味鸡、藤椒鸡等禽畜类产品，以及蔬菜、水产品、豆制品等为原材料的卤制食品。从收入结构来看，公司的鲜货产品贡献主要营收，预包装产品的收入占比持续提升。

双大单品形成壁垒，产品力持续提升。

夫妻肺片和百味鸡是公司两大重要单品，在用料、加工工艺和售卖过程中均有较大优势。

以夫妻肺片为例，紫燕在用料上精选出优质牛肉、牛肚、猪耳等十多种原料，在生产过程中严控煮制时间和流程，并以公司多年传承且不断改善的秘制红汤调料，在终端门店由店员根据消费者需求现场调制，兼顾标准化与个性化，造就独特的口味及口感，已经形成了一定的消费基础。而其他餐桌卤味企业多以预制或现场浇汤为主，缺乏现场调制环节，口感难以满足众多消费者需求。

双大单品收入持续成长，毛利率稳步上升。

从营收端来看，夫妻肺片和整禽类产品收入持续提升，2021 年两大单品收入占比超过营业收入的 30%，贡献公司的主要收入。

从盈利端来看，2019 年原材料价格上涨，公司上调了夫妻肺片和整禽类产品的出厂价格，随着成本端压力缓解，带动公司毛利率提升。

夫妻肺片毛利率从 2019 年的 21.56%提升至 2020 年的 30.96%；禽类产品的毛利率从 2019 年的 32.47%提升至 2020 年的 36.30%。2021 年公司产能整合落地叠加原材料价格上涨，毛利率有所下降。

预包装产品增速较快，收入占比有望进一步提升。

受益于渠道拓展和子公司花生米、坚果业务的快速扩张，公司的预包装产品增长明显。随着公司销售渠道的不断拓展，预包装产品销量有望进一步提升。

同时，公司还切入了预制菜赛道，一次性上线了十余道预制产品，未来还将持续在该赛道布局，有望成为公司增长的第二极。

专业产品研发团队，助力实现产品与场景创新。

公司高度重视产品创新，通过设立产品研发中心，职负责产品的开发与管理、产品工艺改进和品质标准化及产业化应用等工作。

目前已经成了成熟、灵活的产品更新迭代机制，根据市场的反馈不断完善公司产品品类，以保证公司的产品布局符合市场发展趋势。

➢ 新产品：近年来，公司根据每季时令、消费者消费习惯的变化、各地区域特色每月推出 新产品并在全国各销售网点上线。例如，公司于近期推出了“钵钵鸡片”“爽口蹄花”“手撕鸡”等多款新产品，该等产品上市后获得了消费者的青睐。

➢ 新场景：在餐桌与休闲卤味之外，一种全新卤味业态正在出现，它介于休闲和餐桌卤味 之间，随卤随吃，业内称之为热卤。

热卤呈现出适应季节销售、客源稳定、色泽温度口感更加亲民的特征，公司凭借敏锐的市场嗅觉，迅速布局新赛道，孵化出热卤猪头肉、椒言椒语串串等新式热卤，推动了品牌活力的进一步提升。

3.2. 渠道端：渠道体系逐渐完善，两级销售网络加快拓店进程

3.2.1. 经销为主，全渠道建设逐渐完善

销售渠道以经销为主、直销为辅，还包括电商、商超和团购等渠道。

紫燕食品通过多年积累，持续构建渠道体系，目前已经形成了稳定的销售网络。截至 2022 年 8 月 2 日，公司在全国范围内有超过 5300 家门店，覆盖 180 多个城市。

从收入构成来看，2021 年公司经销模式实现营业收入 27.85 亿元，占总收入的 91.3%，相较 2020 年有所下滑，主要系近年来公司持续推动立体化渠道建设，电商、商超和团购等渠道增长较快所致。

截至目前，公司已经和天猫、京东、有赞和等主流电商平台达成合作，并在盒马、叮咚买菜等 O2O 生鲜超市铺设产品，产品渠道建设逐渐完善。

直营门店基本保持稳定，公司加快布局泛卤味及堂食试点。

公司将直营门店视作树立和宣传品象、进行新品测试及政策试点、获取消费者反馈和积累门店管理经验的重点场景，门店数量有望进一步提升。

近年来，公司还加快了泛卤味赛道的布局，在上海、武汉新设子品牌赛八珍直营门店；同时加快堂食试点，先后在宿迁、深圳等地开设门店，打造线下消费新场景。

直营门店和同地区加盟店并无明显差异。

针对加盟门店，公司成立了连锁运营中心，专门负责加盟门店的营销活动和标准化运营辅导，加盟模式下终端门店仍保持较高运营效率。

从坪效、客单价来看，直营门店和同地区加盟店并无明显差异。

经销渠道毛利率在 35%-45%之间。

由于同一区域内终端门店售价由公司统一制定，所以直营门店和加盟门店的实际成交价基本相同。而相较于直营渠道，经销模式下，毛利涉及在经销商和加盟门店之间分配，终端实际成交价和经销商进货价的差距即为经销渠道毛利。结合各单品的价格差异率来看，经销渠道毛利率约在 35%-45%之间。

提价后出厂价上涨相对可控，切实保障加盟门店利润。

2019 年受到非洲猪瘟影响，公司主要原料牛肉、牛杂、猪蹄、猪耳等畜类原材料价格有所上升，鸡爪等禽类原材料价格亦有所上涨，对此公司多次提升鲜货产品出厂及终端零售价格。

其中，由于不同食材间的价格差异不断拉大，夫妻肺片的定价模式也发生了较大变化：

价格上调前，公司按照相同单价向经销商销售类夫妻肺片食材；2019 年 4 月，公司根据牛类产品占比进行差异化定价；2019 年 9 月，公司按食材类型分类定价；2021 年 9 月，公司对牛肉、牛杂类产品进行价格上调，并对部分猪副类产品进行价格下调。从价格变动比例来看，出厂价上涨相对有限，经销商利润空间增大。

3.2.2. 加盟模式调整，大经销商体系结构稳固

历史上公司渠道体系经历了两次调整，给公司增长注入了新活力。

早期公司在区域市场采取分散化经营策略，当地管理团队负责辖区内产品生产、配送及招商工作，实行产销一体化的经营模式。随着公司区域市场扩张加速，公司从 2010 年起开始着力整合区域市场，由总部统一管理，经营模式由分散向集中转变，经销效率得到提升。

同时，公司在 2016 年调整加盟模式，由公司直控终端的直接加盟转变为“公司——经销商——终端加盟门店”的两级销售网络。

由经销商负责招商工作，而公司则专注研发和供应链管理，不直接参与加盟店日常经营。

模式调整后，公司鼓励原区域内管理人员离职成为经销商，继续负责区域市场拓展，由于前员工经销商有较为丰富的地区资源及管理经验，公司门店扩张迎来加速。

经销商数量增长，单店营收存在上升空间。

截至 2021 年末，公司共有经销商 95 人，相较去年同期增加 20 人，主要系公司加快区域扩张进程，主动增加经销商数量。此外，由于新开发经销商大多处于培育期，且市场布局集中在公司弱势市场，市场潜力还有待进一步开发，因此单店营收仍有上升空间。

重视经销商培育，返利力度不断增大。

公司重视经销商培育，制定多种折扣及返利政策鼓励经销商积极开拓市场，具体包括进货折扣、年度返利、促销返利和开店返利等。随着新经销商数量增长和电商渠道开拓，公司加大促销返利投入，返利金额占营业收入的比例逐年提升，从 2018 年的 3.72%提升至 2021 年的 7.17%。

小经销商加速成长，前员工收入贡献下降。

针对新经销商，公司调整保证金政策，根据城市级别和开店任务收取保证金，降低门槛。经过培育，公司经销商数量增长明显加速，千万规模以下经销商数量明显增加，2021 年 1000-10000 万规模经销商新增 2 位。随着经销商结构更加合理，前员工经销商收入占比也有下降，公司对大客户的依赖降低，未来千万规模经销商数量有望进一步提升。

加盟模式下，新开门店毛利有保障。

虽然公司针对同类产品在全国范围内采用统一的出厂价格，但会结合新市场开拓难度，给予新市场经销商一定的进货折扣。具体来看，新市场经销商和公司合作的第 1、2、3 年按照进货金额分别享受 10%、8%、5%的进货折扣，经销渠道毛利率得到保障。

结合单店模型来看，紫燕门店面积通常较大，客单价也相对较高，投资回收期在 18 个月左右。

区域市场集中度高，未来全国化布局有望加速。

公司的前员工经销商在华东和华中区域深耕多年，积累了较多的门店资源和运营管理经验，当地市场建设成效显著，华东区域收入占比较高。

2021 年公司前五大经销商加盟门店数量均在 350 家以上，远高于当年经销商平均管理的加盟店数量。

3.3. 供应端：产能布局合理，强供应链加速扩张

目前，紫燕已经凭借良好的信誉和明显的规模优势，与包括温氏股份、新希望、中粮集团在 内的大型供应商形成了长期稳定的合作关系，并通过签署长期合作协议锁定优质产能资源和 产品价格，原料供应得到保障。

3.3.1. 中心工厂覆盖全国，募投落地产能再提升

产能整合后，公司形成五大中心工厂。2010 年前，各区域公司负责所辖区域内产品生产和 销售，实行产销一体化，产能布局分散。2018 年以来，公司逐步对各区域生产基地进行集 中化整合，并将老生产基地的产能逐渐转移至临近的大型生产基地，产能瓶颈得到缓解。

公司目前已经建成了以宁国、武汉、连云港、济南、重庆等 5 家工厂辐射全国的产能布局， 能达到前一天下单、当天生产、当日或次日配送到店的要求。2020 年和 2021 年公司产能迎 来两次提升，从 2019 年的 4.3 万吨提升至 2021 年的 7.32 万吨，产能压力有所缓解。

公司目前产销率高达 98%，预计随着餐桌卤味赛道继续扩容，公司产能很快又将面临产能瓶颈。

募集资金新建产能，保障全国化扩张进程。

公司将使用本次募集资金新建“宁国食品生产基地二期”和“荣昌食品生产基地二期”项目，项目的建设周期均为 2 年。其中“宁国食品生产基地二期”和“荣昌食品生产基地二期”项目建成投产后将给公司分别带来新增产能 1.1/0.8 万吨，为公司全国化扩张提供产能保障。

=

3.3.2. 冷链配送保障产品新鲜度，信息化程度提升优化供应

高度重视产品质量，从原材料到终端渠道全流程监控。公司重视产品质量，建立了覆盖采购、生产、仓储、产品配送、终端销售等环节在内的全面质量控制体系，

➢ 原材料采购、生产与仓储环节：

公司执行严格的供应商准入程序，供应商需要通过严格的资质审核、产品质量检测等考核流程后方能进入公司合格供应商名录，对原材料的验收入库实行全程的食品安全质量管理。

并且公司建立了完整的质量控制体系，实行标准化生产，按 ISO22000 及 HACCP 等食品安全管理体系的要求，对关键控制点制定了关键限值并严格监控，保证了公司产品质量安全和食品卫生安全。

➢ 产品配送、终端门店销售环节：

公司实行全程的“冷链”配送，对于生产、流通过程中的生产设备设施、运输车辆、储存转运设施等均进行严格的清洗消毒、微生物检测和控制，对冷链运输全过程实施监控。

在销售环节中，公司可通过终端门店监控系统实时察看终端门店店员对产品销售环节的操作是否符合相应的卫生及质量控制要求。

对于未按照公司要求而销售质量不合格或者过期产品的经销商或门店，公司将给予相应的惩罚措施。严格的质量控制体系和优越的产品品质为公司的销售持续增长提供了保障。

高效供应链体系下，紫燕运输成本和存货周转率均表现优秀。

紫燕凭借优秀的供应链体系和完善的信息化系统，有效地降低了运输成本，并实现了较快的存货周转率。对标同行业企业上市公司来看，紫燕的吨运输成本处于行业中游，相比于配送体系更加完善的绝味而言还有差距。

但紫燕存货周转率明显领先其他企业，一方面是因为公司原料主要为鲜货产品，保质期短，所以公司单次采购量小，采购频次高；另一方面是因为公司原材料较为分散，定期采购模式下采购周期短，可以通过精细化库存管理降低资金占用和仓储成本。

4. 财务分析：营收稳步提升，毛利率基本保持稳定

4.1. 收入端：营收稳步提升，归母净利承压明显

紫燕龙头优势明显，营业收入稳定增长。紫燕食品在 2018-2021 年各实现营业收入 20.02/24.35/26.13/30.92 亿元，其中 2019-2021 年营收同比增长 21.60%/7.31%/18.34%。

包含鲜货食品、预包装食品、包材、加盟费、门店管理费、信息系统使用费在内的主营业务 收入占比稳定在 98%以上。

这是由于人们生活水平的日益提高以及城市消费习惯的逐步转变，对安全卫生、便捷美味的餐桌卤制熟食需求日益上升。

公司作为国内规模化的卤制食品生产企业，在行业快速增长的大背景下，不断扩大生产、销售规模，实现了营业收入逐年的上升。

4.2. 利润端：公司毛利率基本稳定，鲜货产品毛利率较高

公司毛利率基本稳定，对比同行业上市公司处于劣势。

2018-2021 年，公司毛利率分别为
25.40%/25.46%/26.07%/21.62%；由于 2020 年会计政策调整，运输费用计入营业成本，剔 除运费影响后，同比口径下 2018-2021 年的毛利率分别为 25.40%/25.46%/30.45%/26.06%。

具体来看，2019 年，公司为应对原材料价格上涨，针对主要产品均进行了提价，提价滞后 反应于 2020 年报表端，带来毛利率的提升。2021 年，公司毛利率有所下降，主要是由于公 司产能整合后制造成本上升，且原材料价格再次上涨，公司单位成本有所上升，拖累毛利率。

对比同行业上市公司来看，紫燕毛利率较低，主要是因为：

（1）公司定位餐桌卤味，原料主要为牛、猪等，价格波动相对较大；而其他企业定位休闲卤味，原料主要以禽副产品为主，价格波动相对较小。

（2）从渠道模式来看，绝味主要以扁平化的单店加盟为主；周黑鸭采用“直营门店+特许经营”的渠道模式，直营渠道占比相对更高；而紫燕则采用“两级销售网络”的加盟模式，渠道结构更复杂，因此毛利空间更小。

分产品看，鲜货产品毛利率高于预包装及其他产品。从收入结构来看，公司鲜货产品及预包 装产品占比变动幅度均较小，产品结构总体保持稳定，结构性因素对综合毛利率影响较小。

管理费用率相对较低。销售费用率呈现上升趋势。

2018-2021 年公司的管理费用率相对可比公司处于低位，且基本保持稳定。而公司由于采用了“公司-经销商-终端加盟门店”的两级销售网络，经销商负责承担主要市场开拓、宣传推广、门店管理的职责，因此公司销售费用投入较低；近年来，公司加大了营销端投入，2018-2021 年销售费用中广告、展览宣传费分别为
860.68/1012.39/2573.54/3799.72 万元，销售费用率也略有上升。

期间费用有所下降，公司净利率处于行业中游。

2019-2021 年间，公司期间费用分别为 2.86/2.40/2.76 亿元，占当期营业收入的比例分别为 11.76%/9.18%/8.94%，期间费用率有所下降。从净利率来看，公司处于行业中游，2021 年毛利率下降导致公司净利率也表现不佳，仅有 10.34%，低于周黑鸭和绝味食品。

疫情频发+成本波动，导致归母净利润承压。

公司 2019-2021 年归母净利润分别为 2.47/3.59/3.28 亿元，其中 2020/2021 年同比+45.03%/-8.67%。2021 年紫燕归母净利润下降主要系疫情影响下原材料价格上涨。

而今年全国各地疫情多点频发，防疫管控措施的实施对线下终端门店销售产生一定影响，故公司归母净利润持续承压是正常现象。预计随着疫情缓解，公司经营向好，净利润仍有上升空间。

4.3. 现金流量：持续投资固定资产，高质量现金流支撑盈利

公司持续投资固定资产以加速拓展市场份额。公司 2018-2021 年投资活动产生的现金流量净 额分别为-3.13/-2.47/-2.48/-1.48 亿元，主要系公司处于拓展经营范围，提高产能而用于建设 新厂房、购买机器设备投入较大。

经营活动产生的现金流量净额大于净利润，盈利质量较高。

公司 2019-2021 年经营活动产生的现金流量净额分别为 2.98/6.49/3.41 亿元，净利润分别为 2.46/3.58/3.20 亿元，经营活动产生的现金流量净额连续多年高于净利润，主要原因系：

（1）公司分别于 2018 年及 2019 年进行了两次股权激励，对损益有所影响，但未在当期产生现金流出。

（2）公司制定返利政策鼓励经销商开拓市场，对于当年达到返利条件但尚未兑付的返利进行计提并冲减收入。

（3）随着公司新生产基地的建成投产，公司固定资产折旧金额不断上升。从盈利端来看，公司利润有良好的现金流支撑，盈利质量较高。

5. 盈利预测与估值

紫燕食品凭借着强劲的品牌力，现已成为餐桌卤味行业的细分龙头，竞争优势明显。

核心假设：短期看疫情修复后改善，长期看行业集中度提升。

短期来看，2022 年上半年全国多地疫情散发，尤其是华东地区疫情影响尤为明显，而紫燕 主要市场集中在华东、华中区域，门店动销受到一定冲击。随着疫情逐渐好转，公司动销迎 来环比修复，夏季作为卤制品的销售旺季，公司销量有望迎来回补。

长期来看，餐桌卤味赛道目前正迎来扩容，公司作为该赛道龙头，已经建成完善的产能布局 和供应链网络，未来有望凭借两级经销网络加快全国扩张进程，享受行业集中度提升带来的 红利。

我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 35.7/44.5/53.8 亿元，同比+15%/+25%/+21%，归 母净利润 2.44/4.03/5.19 亿元，同比-25.6%/+65.2%/+29.0%，对应每股收益 0.59/0.98/1.26 元。

选取绝味食品、周黑鸭、煌上煌作为可比公司，可比公司 2023 年平均 PE 为 23X，参考可 比公司平均估值，考虑到公司未来的开店空间及增长潜力，给予紫燕食品 2023 年 35X PE， 6 个月目标价 34.20 元。

6. 风险提示

1）疫情反复影响门店营收：若疫情反复或加重、疫情防控不力等，可能会影响到公司供应 链和消费者需求，对公司业绩产生不利影响。

2）加密开店或影响同店收入：目前公司门店数量过万，加密开店或影响公司同店营收。

3）成本上行超预期：公司上游主要为畜牧、养殖业，如果上游行业供应出现波动，可能会 影响公司的生产成本，进而对公司的经营业绩产生负面影响。