京东方：业绩大超预期，面板龙头加速上行

公司发布年报及一季报预告。2021Q1净利润大超预期，单季度实现盈利50~52亿元，估算净利率超过10%，净利润额环比提升增长约翻倍！2021年，行业持续高度景气，公司业绩大幅提升。需求端，远程办公、线上服务、居家娱乐等应用市场进一步扩大，IT、TV类产品需求持续增长；供给端，短期由于玻璃基板、驱动IC等原材料供应紧张，导致行业有效供给产出环比有所下降，半导体显示行业供需紧张进一步加剧。

分红创历史新高，现金流指标改善值得期待。2020年公司现金分红为34.77亿元，回购股份金额为20.00亿元，合计现金分红总额为54.76亿元，占当年归母净利润的比率为109%！公司现金分红创历史新高，根据我们的分析，未来行业资本开支下降、经营规模增加、盈利指标优化，公司经营净现金流、自由现金流的改善才刚开始，未来更高的业绩表现和分红表现值得期待。

2020年以来，在行业回暖的背景下，京东方也在快速推进股权激励、定向增发、回购少数股权、并购熊猫部分产线，持续提高公司中长期竞争能力和盈利能力，同时围绕“1+4+N”航母事业群，加强公司综合能力。京东方实施合计达到9.8亿股的股权激励及20亿元股票回购，绑定并激励公司主干团队，定增加码OLED业务并收购武汉京东方少数股东股权，回购PB估值较低，将增厚公司盈利水平。收购熊猫相关产线，加速产业集中，提升竞争力。

面板行业迎来重大拐点，周期性减弱，科技成长属性越发增强。2020年5月至今，TV面板价格大幅增长，2020Q4以来IT面板上涨趋势增强，产业盈利能力增加。随着产能扩张尾声、区域竞争尾声，行业双寡头格局逐渐成型。伴随着Mini LED、柔性AMOLED等新型显示技术创新，技术壁垒、资本壁垒将进一步增加。

大陆核心龙头厂商竞争力显著优于竞争对手。相比于毛利率，不考虑折旧、利息和所得税的EBITDA更能反映面板厂经营能力，大陆面板尺寸的经营能力仍超过海外同行。长周期的角度来看，大陆核心面板龙头厂商EBITDA比台湾厂商高5~10个百分。在满折旧的情况下，大陆厂商毛利率仍然高于海外厂商10~15个百分点。随着2019~2020年大陆厂商第一批高世代线进入折旧期以及10.5代线逐步放量，未来大陆核心龙头竞争力将进一步增强。

京东方面板龙头地位加强，柔性AMOLED逐渐起量。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语权与日俱增。随着Capex尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复，同时FCF大幅提升，具备长期投资价值。预计公司2021~2023年归母净利润分别为249、271、299亿元，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期、全球贸易纷争影响、测算误差风险。

一、业绩大超预期，盈利能力拐点凸显！

2021Q1净利润大超预期，单季度实现盈利50~52亿元，估算净利率超过10%，净利润额环比提升增长约翻倍！

公司发布2020年年报和2021年一季度业绩预告。2020年公司实现营业收入1355亿元，同比增长16.8%；实现归母净利润50.36亿元，同比增长162%。

公司2021Q1预计实现归母净利润50~52亿元，同比增长782~818%，大超预期。2021年，行业持续高度景气，公司业绩大幅提升。需求端，远程办公、线上服务、居家娱乐等应用市场进一步扩大，IT、TV类产品需求持续增长；供给端，短期由于玻璃基板、驱动IC等原材料供应紧张，导致行业有效供给产出环比有所下降，半导体显示行业供需紧张进一步加剧。此外，公司构建了向半导体显示产业链和物联网各场景价值链延伸的事业群体系，并积极参与参与显示产业整合重组，成功完成产线并购，增加竞争优势。

分红创历史新高，现金流指标改善值得期待。2020年公司现金分红为34.77亿元，回购股份金额为20.00亿元，合计现金分红总额为54.76亿元，占当年归母净利润的比率为109%！公司现金分红创历史新高，根据我们的分析，未来行业资本开支下降、经营规模增加、盈利指标优化，公司经营净现金流、自由现金流的改善才刚开始，未来更高的业绩表现和分红表现值得期待。

公司显示业务龙头地位进一步稳固，显示器件销量同比增长18%。智能手机液晶显示屏、平板电脑显示屏、笔记本电脑显示屏、显示器显示屏、电视显示屏等五大主流产品销量市占率继续稳居全球第一；创新应用产品市占率快速提升，穿戴、ESL、电子标牌、拼接、IoT金融应用市占率居全球第一；柔性OLED产品加速上量，全年销量同比增长超100%；完成中电熊猫南京8.5代和成都8.6代液晶产线收购，完善技术和产品布局，行业竞争优势进一步提升。

公司前身为北京电子管厂。2003年京东方3.8亿美元收购了韩国现代电子液晶业务（G2.5\G3\G3.5），标志中国进军液晶平板显示器生产领域。2009年后，京东方连续上马北京、合肥、重庆、福州四条G8.5线。从并购、消化、吸收到再创新，建立公司技术、制造、营销、供应链和专业管理体系。在早期“海外收购、自主建线”的扎根战略提升核心技术竞争力，率先形成市场优势。2020年公司显示器件销量同比增长 18%， LCD 智能手机、平板电脑、笔记本电脑、显示器、电视五大主流产品显示屏出货量和销售面积市占率稳居全球第一。

2020年以来，在行业回暖的背景下，京东方也在快速推进股权激励、定向增发、回购少数股权、并购熊猫部分产线，持续提高公司中长期竞争能力和盈利能力，同时围绕“1+4+N”航母事业群，加强公司综合能力。京东方实施合计达到9.8亿股的股权激励及20亿元股票回购，绑定并激励公司主干团队。定增加码OLED业务并收购武汉京东方少数股东股权，回购PB估值较低，将增厚公司盈利水平。收购熊猫相关产线，加速产业集中，提升竞争力。

回购：启动20亿回购进行激励，加速市场化步伐。公司推出股票期权和限制性股票激励计划，合计不超过9.8亿股，占总股本2.8%，覆盖对象2974人。其中股票期权授予6.4亿股，行权价5.43元/股。限制性股票3.4亿股，行权价2.72元/股。限制性股票来源于公司从二级市场回购。2020年9月，公司二级市场回购约20亿元，回购价范围为5.54~5.79元，用于实施激励。

授予：公司公告激励授予。本次激励计划授予日/授权日为2020年12月21日，共授予5.96亿股股票期权和3.22亿股限制性股票。股票期权的行权价格为5.43元/股，限制性股票的授予价格为2.72元/股。总共需摊销股票期权费用11.7亿元，需摊销限制性股票费用8.6亿元，各分5年摊销。

定增：公司公告定增落地，盈利能力有望提升，新型显示技术布局加强。公司公告拟定增募集不超过200亿元，使用募集资金主要包括收购武汉京东方24.06%股权（65亿元）、增资并建设重庆OLED产线（60亿元）、增资并建设云南12寸硅基OLED产线（10亿元）、增资并建设成都京东方医院（5亿元）、偿还贷款（30亿元）、补充流动资金（30亿元）。其中，武汉10.5代线回购PB估值约1.2倍，且液晶产线盈利能力显著增长，有望增厚公司盈利。

回收少数股东股权：武汉10.5代线回购PB估值约1.2倍，且液晶产线盈利能力显著增长，有望增厚公司盈利。武汉京东方10.5代线，规划产能12万片/月，2019年12月底开始量产。截止2020Q3，武汉京东方股东权益225亿元。本次回购价格相当于1.2倍PB，位于历史上面板行业股权回购案例的估值中枢，明显低于目前上市公司估值。考虑到当前行业景气，产线盈利性显著增长，本次回购有利于增厚上市公司盈利能力。

并购：拟收购南京熊猫G8.5公司80.831%股权和成都熊猫G8.6公司51%股权，收购对价合理。一方面加速行业整合，不断提升龙头厂商份额集中度，另一方面有利于公司发挥规模效应和协同效应，提升综合的竞争力。

长期战略：打造“1+4+N”航母事业群，加码智慧医工领域。京东方打造以半导体显示为核心，Mini LED、传感器及解决方案、智慧系统创新、智慧医工事业融合发展的“1+4”航母事业群。成都医院项目将扩大公司线下医疗服务体系网络。

二、面板景气持续，核心龙头竞争力领先

2021Q1面板报价超预期。2021年3月、4月面板报价再度超预期，关键零组件吃紧导致供应链相当脆弱。并且，近期跟踪情况，TV面板价格涨幅没有收敛，IT面板涨幅环比2020H2快速提升，产业链景气度继续超预期。

TV面板价格涨幅没有收敛。根据witsview数据，2020年5月底至2021年4月32/43/55/65寸TV面板涨幅分别为141%/91%/100%/56%。以典型的32寸为例，2020年5月份低点价格为32美金，2020年12月下旬价格为63美金，2021年4月上旬价格为77美金。

IT面板价格涨幅扩大。根据witsview数据，2020年5月底至2021年4月NB面板涨幅在25~40%，MNT面板涨幅在25~50%。IT面板在2020H2涨幅相对较低，绝大多数涨幅发生在2021年以来的几个月。以典型的23.8寸为例，2020年5月份低点价格为55.8美金，2020年12月下旬价格为59.6美金，2021年4月上旬价格为68.6美金。

大陆龙头份额持续提升，海外厂商收入不断下降。友达、群创、LGD企业从2018Q4至2020Q2每个季度的营业收入持续在下降，三星显示部门同时包括LCD和OLED业务所以有波动。相比之下，大陆京东方、华星光电（TCL科技）表现优秀，逆市中持续提升份额。2020Q2~Q3，由于价格反转，海外厂商进入单季度营业收入转正。

价格反转，全行业盈利能复苏。盈利水平表现上，台湾厂商在2018Q4营业利润率进入负值，到2019Q4毛利率进入负值，大陆厂商盈利能力相对较强。由于价格反转，2020Q2海外厂商（友达、群创）毛利率触底并转正，2020Q3海外厂商（友达、群创、LCD）营业利润率在连续6~7个季度为负数的情况下转正，逐渐具备一定盈利能力，预计随着价格继续上行，2020Q4行业有望实现较高盈利水平。

大陆核心龙头厂商竞争力显著优于竞争对手。相比于毛利率，不考虑折旧、利息和所得税的EBITDA更能反映面板厂经营能力，大陆面板尺寸的经营能力仍超过海外同行。长周期的角度来看，大陆核心面板龙头厂商EBITDA比台湾厂商高5~10个百分。在满折旧的情况下，大陆厂商毛利率仍然高于海外厂商10~15个百分点。随着2019~2020年大陆厂商第一批高世代线进入折旧期以及10.5代线逐步放量，未来大陆核心龙头竞争力将进一步增强。

三、行业格局优化、产业价值拐点，龙头地位进一步加强

基于三周期框架看时间轴上的面板产业趋势，基于份额提升逻辑看横截面的行业格局，二者的共振是本轮面板行业基本面超预期的重要因素。我们认为从去年6月启动的这轮价格行情持续超预期，正是在于行业格局的拐点、周期成长的拐点形成了共振，并且这种趋势仍在持续。

本轮周期最大的特点在于产能扩张尾声，区域竞争尾声，二线面板厂商去化，行业格局大幅优化，周期性有望减弱。大周期明确向上，供不应求确定性强。从库存周期、产能周期、技术周期去分析面板行业，强调两个尾声（产能扩张尾声、区域竞争尾声）、一个定局（行业格局优化）。不管从周期的本源（价格的波动率、产值的弹性），还是从成长的方向（OLED/Mini LED），我们持续看好面板行业赛道的周期性减弱、科技成长属性加成的拐点。

面板行业基本面持续超预期。2021年3月、4月面板报价再度超预期，关键零组件吃紧导致供应链相当脆弱，季节间的价格驱动因素从2020H2的需求端更多转向2021H1的供给端，产业持续供不应求。从产业景气度跟踪、库存情况跟踪，面板的价格表现持续优于此前的判断，产业展望价格趋势有望延续至21Q3。

LCD产业转移在过去五年逐渐完成，大陆龙头厂商份额持续迎来明显增加，大陆龙头企业逐渐掌握行业话语权。面板行业处于LCD向新技术过渡阶段。G10.5资本壁垒过高，G8.5增量有限。后来者利用投资高世代线弯道超车的难度提升。中国作为LCD面板的世界工厂，核心龙头厂商份额逐渐集中，并且2020~2021年新增产能比较少，有利于行业格局的稳定，龙头话语权增强。

Mini LED背光玻璃基板方案有望大幅提高面板厂商在产业链的价值地位。Mini LED背光芯片+LCD显示面板将有望成为未来电视、平板电脑等消费电子产品的首选显示技术。根据我们的测算，中长期，玻璃基方案Mini LED背光电视的创新能带来LCD面积20%增量需求！考虑到Mini LED背光在NB、MNT等其他领域也会广泛使用，有望带来更大面积弹性。此外，届时面板厂商将有望有能力一站式交付Mini LED背光显示模组。

杜邦分析价格弹性，ROE有望快速修复。巨额资本开支的落幕，企业的自由现金流有望大幅修复。大陆厂商净利率表现优于海外厂商，在行业寒冬逆势提升份额，在景气上行放大ROE修复。景气传导下，面板龙头有望迎来ROE修复。

京东方面板龙头地位加强，柔性AMOLED逐渐起量。京东方在面板行业的地位长期崛起趋势不变，AMOLED有望逐渐贡献盈利，在全球显示产业话语权与日俱增。随着Capex尾声与行业竞争尾声，公司盈利能力有望修复，同时FCF有望提升。预计公司2021~2023年归母净利润分别为249、271、299亿元，维持“买入”评级。

来源国盛证券

【天风Morning Call】晨会集萃20210414

风险提示：目标用户群体数目不达预期，品类迭代，技术研发风险，部分核心零部件依赖外购风险，知识产权风险、竞争风险、产品降价及公司增速放缓风险。

招商证券-山西汾酒-600809-业绩高增持续，期待高端发力

　　近期公司发布业绩快报，业绩增长超预期，Q4收入利润同比增长33%/151%。2020年产品结构升级明显，青花系列实现较快增长，展望2021，青30复兴版发力千元带，有望收获高端入场券。同时，公司全国化进程稳扎稳打，按照“山西环山西-长江以南”逐步拓展，未来三年重点发力长江以南市场。根据草根调研，2021年春节动销良好，十四五开门红可期。上调20-21年EPS 3.56、4.64（前次3.33、4.15），近期资金松动估值回落，建议逢低布局，维持“强烈推荐-A”评级。

　　公司业绩超预期，Q4收入利润同比增长33%/151%。根据公司2020年度业绩快报，2020年公司实现营业收入139.96亿元，同比增长17.69%，实现归母净利润31.06亿元，同比增长57.75%。经测算Q4营业收入36.22亿元，同比增长33.36%，归母净利润6.45亿元，同比增长150.97%，略超业绩预告上限。2020年疫情冲击下公司依旧实现双位数增长，主要系公司品牌势能向好，全国化进程持续。Q4利润高增主要系销售结构的提升以及期间费用率的同比下降。

　　青30复兴版发力千元带，有望收获高端入场券。2020年公司产品结构聚焦两端，高端青花系列与低端玻汾系列均实现较快增长。展望2021，公司瞄准千元名酒价格带，青30复兴版于2020年9月推出上市，承载汾酒品牌复兴的使命，目前执行经销商配额，严控发货量，批价与国窖接近。未来公司将先提价再放量，操作思路清晰。在高端白酒高景气背景下，公司希望凭借自身品牌底蕴和香型优势，复刻6年前的国窖，抓住高端白酒下一张入场券。

　　全国化进程稳扎稳打，重点发力长江以南市场。公司践行“1357战略”，全国化逐步推进，环山西市场不断巩固，继续进行有效终端的建设和产品结构的调整。长江以南市场潜力巨大，将是未来三年重点发力区域，打法则是扩渠道、建队伍，重点突破以点带面，先挖掘出清香型消费群体，然后进行培育。

　　2021年春节动销良好，十四五开门红可期。根据渠道调研反馈，春节期间回款和销售显著好于往期，省内多家经销商完成全年任务50%以上，且经销商库存普遍不高，目前山西市场70-80%进货已消化完毕，十四五开门红可期。此外公司未设定2021年的增长目标，预计后续继续控货消化库存，良性发展得以行稳致远。

　　投资建议：Q4业绩超预期，21年春节动销良好，长期看好，维持“强烈推荐-A”评级。公司品牌势能强大，Q4业绩依旧超出市场预期，21年春节动销良好，十四五开门红可期。中长期来看，公司重点聚焦青花，青花成为业绩增长主要来源，青30有望收获高端入场券，为公司产品价格体系打开空间。同时公司全国华布局稳扎稳打，长江以南重点突破以点带面，未来三年成长路径清晰。上调20-21年EPS 3.56、4.64（前次3.33、4.15），近期资金松动估值回落，建议逢低布局，维持“强烈推荐-A”评级。

卓胜微：21Q1业绩大幅加速，射频龙头再超预期！

卓胜微发布2021Q1业绩预告，预计一季度实现归母净利润4.81亿元-4.96亿元，同比增长216.85%-226.73%。一季度扣非净利润为4.95-5.10亿元，同比增长234.4%-244.5%。

我们认为净利润的大幅增长一方面得益于5G带动射频前端市场需求的快速增长，此外在公司分立射频器件竞争优势、高毛利tunner占比提升保持的同时，射频模组市场化进程加速推进，2020年全年营收占比已达到10%。其中接收端模组在20Q4单季度收入占比已超过34%，tunner switch产品在2020年开关收入占比超过55%，这两类单品预计毛利率超过60~65%，大幅提升公司盈利能力！

在此前年报点评中，我们已经分析到公司2020Q4存货占比提升、备货积极，一季度业绩翻倍证实了我们增长势头延续的判断。2020年9月底公司存货为4.1亿元，到年底增长至6.3亿元！我们预计存货提升主要来自于公司对21年全年产能紧张前瞻判断的提前备货，21年公司有望继续进行代工和封测端的供应链资源整合！

我们坚定认为，5G射频前端市场广阔市场空间下，卓胜微作为目前A股射频芯片前端龙头标的，研发转化效率高，竞争优势明显，同时具备全球主流安卓手机品牌客户优势、中国是最大的半导体应用下游市场双重优势。在国产替代加速推进背景下，卓胜微作为最受益标的之一，未来有望持续加速成长，继续坚定推荐！国盛证券郑震湘团队 

海大集团-002311-Q1业绩同比大增124%~137%，饲料养殖同发力

　　主要观点：

　　2021Q1业绩同比大增123.91%-137.09%，饲料、养殖业务同发力。

　　公司发布2021年第一季度业绩预告，实现归母净利润6.8亿元-7.2亿元，同比增长123.91%-137.09%，实现每股收益0.42元-0.47元。2021Q1上游原料价格大幅上涨且剧烈振荡，部分区域非瘟疫情反复、猪价下行，禽养殖行情持续低迷，饲料行业处于提速整合阶段，然而得益于公司清晰战略目标和长期打造的专业竞争优势，公司饲料销量仍实现同比20%-25%的快速增长，饲料净利同比增加逾2亿元。然而，公司饲料产品销量、市场占有率、盈利能力等均明显提升，竞争优势在迅速扩大。公司生猪养殖团队不断学习和自我进化，生猪养殖业务稳健增长，2021Q1公司生猪出栏量约35万头，我们估计生猪养殖业务净利同比增加近1.5亿元；此外，公司动保和苗种仍保持快速增长，Q1净利润同比增加3000万元左右。

　　股权激励考核目标严格，凸显公司可持续高增长的战略目标。

　　公司于近日发布2021年股票期权激励计划(草案)，本次计划首次授予员工数量达4,083人，较前一次大幅增长175%，有助于绑定股东、公司及员工的中长期利益。股权激励设置严格的考核目标，首次授予股票期权的各年度公司层面业绩考核目标如下：第一个行权期，2021年度饲料销量超过1850万吨或归母净利润超过32亿元；第二个行权期，2022年度饲料销量超过2300万吨或归母净利润超过37.76亿元；第三个行权期，2023年度饲料销量超过2800万吨或归母净利润超过44.56亿元；第四个行权期，2024年度饲料销量超过3400万吨或归母净利润超过52.58亿元；第五个行权期，2025年度饲料销量超过4000万吨或归母净利润超过62.04亿元。从饲料销量指标看，2021-2025年复合增长率21%；从利润层面看，2021-2025年复合增长率20%，公司股权激励对业绩层面的考核，体现了公司产品竞争优势增强、可持续高增长的战略目标。

　　投资建议

　　从行业层面看，猪料、水产料景气度回升；从公司层面看，海大集团饲料品类齐全，穿越周期持续高增长，产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。我们预计2021-2022年公司实现主营业务收入685.83亿元、809.73亿元，同比分别增长18.5%、18.1%，对应归母净利润33.57亿元、39.24亿元，同比分别增长34.5%、16.9%，对应每股收益2.02元、2.36元。公司是我国饲料行业龙头企业，饲料品类齐全、产品力清晰卓越铸造公司核心竞争力。我们给予公司2022年40倍PE，合理估值94.4元，维持“买入”评级不变。华安证券 

【国君食品】安井食品：业绩如期靓丽，龙头优势强化—2020年年报点评

业绩如期高增长。2020年营收69.65亿元，同比+32.25%；归母净利润6.04亿元，同比+61.73%，扣除股权费用同比+85%左右。Q4单季度营收24.80亿元，同比+39.85%；归母净利润2.25亿元，同比+66.24%。拟向每10股派发7.42元(含税)现金股利。

Q4旺季环比加速，BC兼顾双轮发展。分产品看，全年鱼糜制品、肉制品、面米制品、菜肴制品实现收入28.26/17.98/16.62/6.73亿元，同比+41%/36%/20%/23%，量价同步提升。Q4旺季叠加产能释放，各大产品均环比加速，鱼糜制品、肉制品、面米制品、菜肴制品分别同比+46%/43%/25%/43%。分渠道看，全年经销商、商超、特通、电商同比+30%/44%/35%/189% ，B端和C端同步发力，目前经销商1033家（环比+77家），BC超市经销商、电商等渠道持续加大开发力度，预计2021年C端占比有望进一步提升。分区域看，重点市场华东全年保持27%增长，除此之外各大地区均录得30%以上增长，销地产下各大市场发展势头良好。

锁鲜拉动毛利率上行，盈利能力提升显著。Q4单季度出现毛利率下降、销售费用率上升，预计主要系会计准则要求物流费用计入营业成本核算的影响，Q4可同比口径的毛销差（毛利率-销售费用率）同比+3pct至17%，净利率同比+1.4pct至9%。全年还原物流费用后毛利率同比+2.3pct至28%，彰显新品锁鲜拉动与成本控制能力。人工、股权激励费用（1.16亿）影响下，全年管理费用率同比+1pct至5.3%。最终全年净利率同比+1.6pct至8.7%，若扣除股权激励费用实际净利率水平10.3%，盈利能力持续提升。

策马扩张产能，龙头地位强化。截止2020年底公司实际产能超过60万吨，先后公告拟投资厦门三厂（8.5万吨）、泰州三期（10万吨）、山东生产基地（20万吨），产能储备强势提速，同时湖北一期（10万吨）、河南二期（5万吨）、辽宁二期（4万吨）、四川二期（9万吨）、广东（13.3万吨）等在建产能投产效率有望进一步加快，星罗棋布的产能网络布局进一步强化销地产的规模优势、加快实现全国化布局。公司前期公告拟以523万英镑收购英国功夫食品并增资，开启海外拓展之路。在产能强化、渠道双轮、产品升级的多重驱动下，速冻龙头竞争优势有望进一步强化。

投资建议：业绩如期高增长，速冻龙头优势强化，预计2021-2023年净利润7.81、9.80、12.14亿元，目标价261元，建议增持！

开源刘翔团队|瑞芯微：深度受益AIoT时代机遇，业绩表现大超预期

报告摘要

【方正策略】低价股策略何时有效

核心观点

1、历史上共出现四次市场调整而低价股逆势上涨的行情，2007年10月、2010年12月开始的低价股行情发生在牛转熊的初期，2016年10月、2020年7月开始的低价股行情发生在牛市的中途调整期。

2、春节之后低价股启动，截至到目前涨幅接近16%，同期沪深300下跌13%，低价股指数对应的权重行业如钢铁、公用事业等行业领涨，风格显著切换。

3、拉长时间来看，低价股获得持续超额收益的概率不大，阶段性行情持续时间在2-6个月，跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间，持续时间长的低价股行情需要业绩的共振。

4、当前低价股行情是三重驱动因素的共振，分别是抱团瓦解以及估值割裂导致的风格切换，碳中和的催化剂以及业绩的反转。

5、业绩的持续性将是决定低价股行情能走多远的核心因素，一季报是试金石，后续关注经济进入旺季后商品价格的演绎以及出口景气的持续性。

摘要

1、历史上共出现四次市场调整而低价股逆势上涨的行情，2007年10月、2010年12月开始的低价股行情发生在牛转熊的初期，2016年10月、2020年7月开始的低价股行情发生在牛市的中途调整期。历史上一共出现4次市场调整而低价股逆势上涨的情形，分别发生在2007年10-12月、2010年12月-2011年5月、2016年10月-2017年1月和2020年7-9月，前两次行情发生在牛末熊初阶段，后两次行情发生在牛市中期市场的调整阶段。

2、春节之后低价股启动，截至到目前涨幅接近16%，同期沪深300下跌13%，低价股指数对应的权重行业如钢铁、公用事业等行业领涨，风格显著切换。春节之后，前期抱团股出现了明显下跌，市场风格出现了大幅度的切换，节后至今中证100和沪深300分别下跌了13.3%和14.1%，高价股指数下跌了19%，万得全A下跌了7.5%；但与此同时国证2000指数上涨了6.9%，低价股指数上涨了15.8%。行业层面上，节后上涨超过10%的行业分别为钢铁、公用事业、纺织服装、采掘以及建筑装饰，其中钢铁上涨24.4%。这五个行业低价股也较为集中，从当前低价股指数的行业权重分布来看，公用事业自由流通市值占比11.3%、钢铁8.4%，采掘6.6%，是低价股指数的第一、三、五大权重行业。

3、拉长时间来看，低价股获得持续超额收益的概率不大，阶段性行情持续时间在2-6个月，跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间，持续时间长的低价股行情需要业绩的共振。拉长时间维度来看，低价股获得持续超额收益的概率并不大，2016年至今低价股涨幅为负，2019年以来的本轮牛市低价股也显著跑输主要的宽基指数，因此，低价股行情往往是阶段性的，偏补涨的性质，参考过往四次低价股上涨而同期大盘不涨的情形，低价股行情持续时间在2-6个月，阶段性跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间。其中2007年和2020年的低价股行情持续时间较短，仅为2个月，为短暂的市场风格切换，后续业绩并未形成接力共振，行情持续时间有限。2011年和2016年低价股行情持续了4个月以上，风格切换的同时低价股业绩同样具备一定的相对优势，风格切换和业绩增长实现共振，因此持续时间更久。

4、当前低价股行情是三重驱动因素的共振，分别是抱团瓦解以及估值割裂导致的风格切换，碳中和的催化剂以及业绩的反转。抱团的瓦解导致了风格的切换，截至去年四季度，高价股权重前五大行业（食品饮料、医药生物、电子、电气设备和非银金融）合计基金持仓占比接近60%，而同期低价股权重前五大行业合计基金持仓占比仅有4.4%，是2010年以来的最低点，交易的极端拥挤导致了风格出现了剧烈切换。从估值的维度来看，另一方面，高价股近十年估值分位在春节前达到84%，而低价股近十年估值分位仅有0.2%，估值的割裂往往是风格切换的重要诱发因素。从催化剂的角度来看，碳中和政策的不断强化直接触发了以钢铁、电力为主的估值修复行情。从业绩的角度来看，从目前已经公布的、具有可比性的442家公司一季报业绩预告来看，该样本今年一季度净利润较2019年Q1增长72.2%，增速高于整体水平的低价风格行业包括公用事业（490%）、交运（318%）、钢铁（136%），产品价格的持续上涨以及出口的高景气是主要原因。

5、业绩的持续性将是决定低价股行情能走多远的核心因素，一季报是试金石，后续关注经济进入旺季后商品价格的演绎以及出口景气的持续性。从过往四次低价股行情的空间与持续时间来看当前低价股行情，当前阶段性涨幅已经超过此前四次的平均水平，持续时间不到2个月，一定程度上反映了预期先行的特点。短期低价股行情能否延续，取决于即将陆续公布的一季报情况，月底前将会水落石出。从低价股指数的权重行业来看，核心在于大宗商品价格能否延续上涨，以及出口高景气能否继续维持，综合考虑目前低价股估值修复的情况，按照经济于二季度确认高点的情形推演，本轮低价股行情的时间和空间有望超过过去四次的水平。

风险提示：比较研究的局限性、中美关系急剧恶化、全球疫情再度蔓延、外围股市大幅下跌等。

正文如下

1 低价股策略何时有效？

市场调整，但低价股独立上涨的情形历史上总共发生了四次，两次处于牛末熊初的转换阶段，两次处于牛市中的调整阶段。我们在去年9月的《低价股领涨发生在市场的什么阶段》一文中复盘了历史上的9次低价股超额收益阶段以及所处的市场位置，从这些超额收益阶段来看，其中有4次是市场调整而低价股逆势上涨的情形，分别始于2007年10月、2010年12月、2016年10月和2020年7月，前两次行情发生在牛末熊初阶段，后两次行情发生在牛市中期市场的调整阶段。其中2007年和2020年的低价股行情持续时间较短，为2个月，为短暂的市场风格切换；2011年和2016年低价股行情持续了4个月以上。近期市场进入调整的同时，低价股超额收益再度显现，本篇报告我们从风格切换结合业绩贡献的角度复盘前四次低价股逆势上行的表现，探究本次低价股行情的持续性和投资价值。

1.1 牛末熊初的两次低价股行情

2007年10月的低价股行情位于牛末熊初时期，前期市场经历了10个月以周期风格为主线的普涨行情。低价股行情开始前，市场自2007年初开始强势加速上行，点位不断创下历史新高，10月16日在党的十七大召开期间，沪指站上6124点。至低价股行情起始的10月26日万得全A涨幅达到155.75%。从风格来看，同期四大风格涨幅均超100%，其中周期风格涨幅最高，达到197.62%。行业分类中，有色涨幅达309.35%，采掘达到289.78%。受益于全球大宗商品价格大幅上涨，周期风格无疑成为牛市中的主角，10月26日当天的《中国证券报》中首次引用了“采金炼钢、煤飞色舞”两词，进一步佐证了市场的主线。此时市场的惯性上冲接近尾声，市场估值水平过高，与基本面严重脱节，万得全A指数市盈率TTM50.38倍，5年估值分位达到85%，有色、采掘市盈率TTM分别达到53.81和55.79倍，5年估值分位高达99%和97%，接近100%的估值分位使得周期主线不再具备性价比优势，上行动力衰竭，市场综合类股指如上证指数、上证50和沪深300指数也在这一时期相继见顶。10月后的低价股行情的本质是牛市末期的惯性上涨，低价股指数的5年估值分位在行情启动前为76%，相较大盘类指数和领涨行业指数来看更具性价比优势，因此在10月至12月期间阶段性跑赢大盘。12月的经济工作会议召开后，市场迎来短暂的反弹，进入2008年1月后市场迅速转熊，低价股指数随之见顶回落。

2007年10月低价股行情本质是牛市末期的惯性补涨，此时低价股的主要行业集中在银行、医药生物和化工。2007年10月到12月低价股出现持续3个月的行情，期间申万低价股指数上涨10.21%，万得全A指数下跌4.87%，低价股相比大盘存在超额收益。从低价股指数的成分来看，这一阶段权重最高的三个行业为银行、医药生物、化工，分别占比25.7%、7.3%、6.6%。这三个行业在前期大牛市中涨幅相对落后，分别为110.34%、128.85%和163.08%，涨幅均未超过万得全A指数涨幅，存在滞涨现象，在市场大幅上行后，整体市场估值偏高的背景下，前期滞涨行业在此阶段受上行惯性影响迎来补涨。此外，结合2007年三季度的宏观背景来看，经济总量数据见顶回落，大宗商品价格持续上行，经济增长动能逐步衰竭，政策紧缩预期持续蔓延，低价股此时防御属性突出，特别是银行业，受全年六次加息影响，业绩安全边际较高。低价股行情启动前，指数市净率为3.87倍，显著低于万得全A的6.59倍，低价股相较市场仍具估值抬升的空间，进而成为牛市末期资金短期追逐的品种。

低价股在这一时期的基本面未对行情形成长期支撑，导致行情表现仅为短暂的补涨，不具备长期跑赢的逻辑。从业绩端的表现看，在本轮低价股行情演绎期间，低价股指数的业绩表现落后于市场整体水平，表明业绩并未成为支撑其上涨的主要因素。具体来看，2007年Q3低价股指数的ROE为3.68%，尽管相比于2006年Q4的-4.50%、2007年Q1的0.35%出现了显著的改善，但仍低于同期万得全A 4.22%与高价股指数5.82%的ROE水平。此外，从当时低价股指数主要权重行业的业绩表现看，化工、医药生物ROE水平同样显著低于市场，且在2007年单季度下滑态势明显，仅有银行ROE与全市场水平相当。化工行业ROE在2007年持续下滑，由Q1的5.43%降至Q4的2.35%，医药生物同期由2.52%降至1.76%，盈利情况落后于市场整体水平。银行业单季度ROE在2007年位于3.42%-4.61%区间，与市场水平相当。总的来看，在市场风格切换至低价股板块后，本轮低价股行情期间业绩端并未成为支撑其上涨的主要动能，市场风格和业绩增长的共振并未出现。由于后续缺乏基本面的支撑，本轮低价股的超额收益仅持续了短暂的2个月。

2010年12月低价股行情开始前，市场处于牛熊切换的初期，前期牛市领涨的周期板块已率先进入下行区间。本轮低价股行情开始前，市场在经历2010年7月至11月的V型反弹后，已进入牛熊切换的初期，一波急跌紧随而至。具体来看，在2010年7月至11月的反弹行情期间，万得全A上涨幅度接近40%，在宏观政策由压转保、货币信用紧缩放缓的背景下，市场迎来蓄力反弹。从风格看，这一轮反弹牛成长、周期领涨，期间涨幅均超过55%，而作为基金主要重仓的消费板块，期间涨幅也接近50%。从行业看，28个申万一级行业实现普涨，其中有色、机械、采掘等周期行业涨幅均超过70%，在一轮商品周期的催化下“煤飞色舞”行情再次演绎。进入2010年11月后，由于央行流动性紧缩陡然加码、三率齐发抑制通胀，与此同时本轮商品周期也正式进入顶部区间，市场进入牛熊切换的初期，前期带领指数上冲的周期板块率先进入下行通道。在市场缺乏主线的背景下，大盘也拐头向下，一波急跌紧随而至。在急跌后的震荡行情期间，低价股板块从2010年12月下旬至2011年5月中旬阶段性跑赢大盘。随着市场对于经济衰退的预期不断升温，且市场并未找到再次支撑大盘上行的交易主线，A股从5月下旬开始彻底转熊，下行方向难以扭转。

2010年12月-2011年5月低价股出现持续5个月的行情，在此期间银行是板块上行的主要动力，本质上为市场出现牛熊切换后对安全边际的追逐。2010年12月下旬至2011年5月中旬低价股出现持续近5个月的行情，期间大盘整体保持震荡下行，万得全A小幅下跌-1.8%，而同期申万低价股指数走出独立行情，涨幅超过11.3%，存在明显的超额收益。从低价股指数的成分构成看，权重股高度集中在银行板块，行情启动时银行自由流通市值占比超过30%，成为带动低价股指数逆势上涨的主要动力。具体来看，在这一轮低价股行情期间，央行在2011年1-4月三次提准、两次加息以抑制通货膨胀，从而提高了银行业绩预期，在此期间银行板块涨幅接近8%，位居各行业前三位。从估值水平看，行情启动前万得全A市净率已接近2.9倍，而低价股指数市净率仅为1.79倍，整体估值相对大盘处于绝对低位，防御属性突出。在低价股存在超额收益的这一时期里，低价股指数估值从1.79倍上行至2.86倍，扩张幅度接近10%，而同期万得全A估值收缩幅度超过-10%。这一轮低价股行情本质上是市场出现牛熊切换后，投资者对安全边际更高板块的追逐。在2010年Q4央行货币政策的紧缩陡然加码、三率齐发抑制通胀导致市场出现急跌后，各行业出现无差别地普跌行情，使得市场对未来行情下行压力逐步加大的预期不断加强，在此背景下投资者更愿意选择估值偏低、下行空间有限且安全边际较高的低价股作为主要配置方向。

本轮低价股行情期间业绩端与全市场相比存在一定优势，市场风格和业绩增长实现共振，从而使得低价股行情持续时间较长。从业绩端的表现看，在本轮低价股行情演绎期间，低价股指数的业绩与全市场相比存在一定优势，表明业绩同样是支撑其上涨的重要动力。具体来看，2010年Q4低价股指数的单季ROE为3.79%，尚落后于万得全A 3.91%的ROE水平。但从2011年Q1起，低价股指数的业绩优势开始显现，2011年Q1、Q2低价股指数的ROE分别为4.58%、4.60%，明显高于同期万得全A 4.03%、4.18%的ROE水平。从低价股指数业绩的持续性来看，在2011年Q4之前低价股指数的业绩均相对大盘具备一定的相对优势，业绩端的持续性较好。从低价股指数主要权重行业的业绩表现来看，银行在加息提准的背景下业绩端出现明显改善，2011年Q1、Q2的单季度ROE均保持在5%以上，分别为5.54%、5.42%总的来看，在本轮市场风格切换至低价股板块后，业绩端的高景气和可持续性随后接力成为支撑其上涨的重要动能，市场风格也业绩增长的共振使得本轮低价股行情演绎时间较长，在持续4个月左右后，由于宏观、流动性环境的全面恶化导致市场彻底转入熊市，本轮低价股行情宣告终结。

1.2 牛市中途调整期的两次低价股行情

2016年10月的低价股行情位于慢牛中期的调整阶段，前期消费、成长板块明显占优。本轮低股价行情开始前，市场已经经历了8个月的慢牛行情。2016年市场于年初经历第三次股灾后，从3月1日起触底反弹。3月-10月期间A股整体保持上行态势，万得全A、上证综指分别上涨24.67%、14.04%。供给侧改革成效的不断显现并带动企业利润修复，成为本轮上涨行情的主要驱动力。从市场特征看，这一时期大小票风格切换明显，大盘股明显占优，蓝筹白马行情不断上演。从风格看，这一时期消费、成长领涨，期间分别上涨28.68%、26.08%，并且消费、成长同样也是基金的主要重仓板块，两风格的基金持仓占比合计超过60%。从行业看，市场在此期间呈现普涨行情，28个申万一级行业均取得正收益，其中电子、食品饮料涨幅均超过30%。随着经济复苏态势良好，进入10月以来，会议强调防范经济金融风险，货币政策转向意图明显，市场流动性趋向收紧，前期涨幅位居前列的电子、通信等行业见顶回落。在市场前期强势板块表现孱弱的背景下，低价股板块于2016年10月至2017年1月阶段性跑赢大盘，周期板块接力成长成为市场交易主线。

2016年10月-2017年1月的低价股行情位于慢牛中期，本质上是供给侧改革带来的周期股行情。在货币政策采取循序渐进式由松转紧的大背景下，这一时期市场由普涨转为震荡盘整，市场呈现分化态势，前期领涨的成长板块表现低迷，低价股于2016年10月接力市场主线并演绎出近3个月的行情，在此期间申万低价股指数上涨8.8%，万得全A指数下跌1.3%，低价股跑赢大盘。从低价股指数的成分来看，这一阶段权重比较平均，主要集中在有色金属、钢铁、化工等周期性行业。且这些行业在本轮行情期间均取得正收益，其中钢铁以12.17%的涨幅位居首位，成功带动了低价股指数的上行。从基金持仓占比来看，周期板块持仓占比全年持续提升，由16年Q1的22.73%升至17年Q1的27.05%，抱团程度逐步超过成长板块，成为市场新主线。本轮低价股出现超额收益的原因在于供给侧结构性改革成果初现，传统行业产能过剩局面得到明显调整，钢铁、煤炭等传统行业盈利能力及经营效益迅速提升。在慢牛行情的持续演绎之下，经济周期见顶时间逐渐明确，2017年Q2经济周期触达顶点，钢铁、采掘、有色等强周期行业的赚钱效应不复存在，市场转向ROE更高且更加抗跌的食品饮料、医药生物，低价股行情不再延续。

业绩修复为本轮低价股行情提供了长期驱动力，风格与业绩的共振促使低价股行情持续时间长达四个月。从业绩端的表现看，本轮低价股行情期间业绩端改善明显，并优于全市场水平，表明随着基本面修复成果显现，业绩逐渐成为推动本轮行情的主要支点。具体来看，2016年Q3低价股指数的ROE为2.66%，表现优于于同期的万得全A的2.55%，尽管2016年Q4低价股指数ROE有所下滑，但周期行业2017年业绩改善预期明确，市场预期先行，给予了周期品种更高定价。2017年全年低价股指数ROE显著高于万得全A，业绩成为本轮低价股行情长期持续的重要支撑因素。从当时低价股指数主要权重行业的业绩表现来看，2016年Q4-2017年Q3，钢铁、有色、化工行业的ROE分别从1.18%、0.82%、2.00%拉升至4.60%、2.29%、2.19%，与供给侧改革下传统行业经济效益提升的大背景高度契合，在市场进入调整期，较高的业绩确定性成为低价股长期跑赢的主要逻辑。

2020年7月低价股行情开始前，市场处于牛市中途的修整期，前期涨幅较好的消费板块上行动力趋弱。本轮低价股行情开始前，市场已经历4个月的V型反弹。从3月23日开始筑底回升至7月中旬阶段性见顶前，万得全A上涨幅度接近33%。在危机应对政策模式下，宽松的流动性迅速拉起A股估值，成为本轮牛市行情的主要驱动力，这一时期万得全A估值扩张幅度接近40%，近十年估值分位数也来到90%以上，市场重心处于相对高位。从风格看，本轮行情消费领涨，期间涨幅超过40%，成长板块同样具有超额收益，而消费和成长也是这一时期基金的主要重仓板块，持仓占比接近75%。从行业看，28个申万一级行业实现普涨，其中休闲服务、食品饮料、医药生物涨幅均超过50%，“喝酒吃药”行情重新成为市场主线。进入7月中旬后，随着市场流动性二阶拐点的确立，前期领涨带动市场上冲的休闲服务、食品饮料、医药生物等消费行业上行动力逐步趋弱，进入牛市中途的修整期。在市场阶段性缺乏主线开始陷入盘整的背景下，低价股板块在2020年7月下旬至9月上旬阶段性跑赢大盘。随着10月以电气设备、有色、化工等新能源、周期成长板块接力成为交易主线，市场再次具备上冲动能，本轮牛市迎来主升浪，与此同时低价股板块拐头向下，超额收益随之消失。

2020年7-9月低价股出现持续近1个半月的行情，本质上是阶段性的补涨，市场风格迎来再平衡的过程。2020年7月下旬至9月上旬低价股出现持续近1个半月的行情，期间大盘保持震荡下行，万得全A小幅下跌-2.9%，而同期申万低价股指数逆势上涨，涨幅接近12.6%，明显跑赢大盘存在超额收益。从低价股指数的成分构成看，低价股以传统周期类行业为主，构成较为分散，行情启动时低价股指数自由流通市值前三大行业分别为房地产（9.4%）、公用事业（9.0%）与交通运输（8.8%）。从估值水平看，行情启动前万得全A市净率接近2倍，而低价股指数市净率仅为1.09倍，整体估值偏低，防御属性较为明显。在低价股存在超额收益的这一时期里，估值修复成为支撑低价股上涨的主要动力，期间低价股指数市净率从1.09倍上行至1.25倍，扩张幅度达到14.7%，而同期万得全A估值出现小幅收缩。这一轮低价股行情本质上是阶段性的补涨，市场风格迎来再平衡的过程。在之前长达4个月的反弹行情中，低价股指数仅小幅上涨5%左右，同全市场超过30%的涨幅相比明显滞涨。而随着2020年7月流动性二阶拐点的正式确立，市场风险偏好受到压制，前期涨幅较大板块估值的进一步扩张受限，资金更倾向低估值且安全边际较高的低价股，从而低估值板块在短期内阶段性占优，市场风格迎来再平衡。

本轮低价股行情期间业绩端整体表现落后，并未成为支撑上涨的主要因素，导致行情持续时间较短，市场风格和业绩增长的共振并未出现。从业绩端的表现看，在本轮低价股行情演绎期间，低价股指数的业绩表现落后于市场整体水平，表明业绩并未成为支撑其上涨的主要因素。具体来看，2020年Q2低价股指数的ROE为-0.03%，尽管相比于2019年Q4的-5.28%、2020年Q1的-0.42%出现一定改善，但ROE仍为负，且明显低于同期万得全A 2.36%与高价股指数5.72%的ROE水平。从低价股指数业绩之后的形势来看，尽管2020年Q3低价股指数的ROE成功实现由负转正达到0.42%，但同期万得全A、高价股指数的ROE已经分别来到2.89%、5.61%，业绩端仍不具备相对优势。此外，从当时低价股指数主要权重行业的业绩表现看，由于低价股以顺周期类行业为主，与经济走势关联度较高，在当时经济复苏仍具备诸多阻碍因素的背景下，相关行业的业绩表现同样不尽如人意。从2020年Q2至Q3，交运、地产行业的ROE分别从0.61%小幅上行至1.67%、从3.39%下行至2.24%，盈利修复情况落后于市场整体水平，仅公用事业行业业绩端相比大盘存在一定优势。总的来看，在市场风格切换至低价股板块后，本轮低价股行情期间业绩端并未成为支撑其上涨的主要动能，市场风格和业绩增长的共振并未出现。由于缺乏后续的业绩驱动，本轮低价股行情也仅持续1个半月左右就宣告终结。

1.3 如何看待当前低价股行情

历史上共出现四次市场调整而低价股逆势上涨的行情，2007年10月、2010年12月开始的低价股行情发生在牛转熊的初期，2016年10月、2020年7月开始的低价股行情发生在牛市的中途调整期。历史上一共出现4次市场调整而低价股逆势上涨的情形，分别发生在2007年10-12月、2010年12月-2011年5月、2016年10月-2017年1月和2020年7-9月，前两次行情发生在牛末熊初阶段，后两次行情发生在牛市中期市场的调整阶段。

春节之后低价股启动，截至到目前涨幅接近16%，同期沪深300下跌13%，低价股指数对应的权重行业如钢铁、公用事业等行业领涨，风格显著切换。春节之后，前期抱团股出现了明显下跌，市场风格出现了大幅度的切换，节后至今中证100和沪深300分别下跌了13.3%和14.1%，高价股指数下跌了19%，万得全A下跌了7.5%；但与此同时国证2000指数上涨了6.9%，低价股指数上涨了15.8%。行业层面上，节后上涨超过10%的行业分别为钢铁、公用事业、纺织服装、采掘以及建筑装饰，其中钢铁上涨24.4%。这五个行业低价股也较为集中，从当前低价股指数的行业权重分布来看，公用事业自由流通市值占比11.3%、钢铁8.4%，采掘6.6%，是低价股指数的第一、三、五大权重行业。

拉长时间来看，低价股获得持续超额收益的概率不大，阶段性行情持续时间在2-6个月，跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间，持续时间长的低价股行情需要业绩的共振。拉长时间维度来看，低价股获得持续超额收益的概率并不大，2016年至今低价股涨幅为负，2019年以来的本轮牛市低价股也显著跑输主要的宽基指数，因此，低价股行情往往是阶段性的，偏补涨的性质，参考过往四次低价股上涨而同期大盘不涨的情形，低价股行情持续时间在2-6个月，阶段性跑赢万得全A的幅度在10%-20%之间。其中2007年和2020年的低价股行情持续时间较短，仅为2个月，为短暂的市场风格切换，后续业绩并未形成接力共振，行情持续时间有限。2011年和2016年低价股行情持续了4个月以上，风格切换的同时低价股业绩同样具备一定的相对优势，风格切换和业绩增长实现共振，因此持续时间更久。

当前低价股行情是三重驱动因素的共振，分别是抱团瓦解以及估值割裂导致的风格切换，碳中和的催化剂以及业绩的反转。抱团的瓦解导致了风格的切换，截至去年四季度，高价股权重前五大行业（食品饮料、医药生物、电子、电气设备和非银金融）合计基金持仓占比接近60%，而同期低价股权重前五大行业合计基金持仓占比仅有4.4%，是2010年以来的最低点，交易的极端拥挤导致了风格出现了剧烈切换。从估值的维度来看，另一方面，高价股近十年估值分位在春节前达到84%，而低价股近十年估值分位仅有0.2%，估值的割裂往往是风格切换的重要诱发因素。从催化剂的角度来看，碳中和政策的不断强化直接触发了以钢铁、电力为主的估值修复行情。从业绩的角度来看，从目前已经公布的、具有可比性的442家公司一季报业绩预告来看，该样本今年一季度净利润较2019年Q1增长72.2%，增速高于整体水平的低价风格行业包括公用事业（490%）、交运（318%）、钢铁（136%），产品价格的持续上涨以及出口的高景气是主要原因。

业绩的持续性将是决定低价股行情能走多远的核心因素，一季报是试金石，后续关注经济进入旺季后商品价格的演绎以及出口景气的持续性。从过往四次低价股行情的空间与持续时间来看当前低价股行情，当前阶段性涨幅已经超过此前四次的平均水平，持续时间不到2个月，一定程度上反映了预期先行的特点。短期低价股行情能否延续，取决于即将陆续公布的一季报情况，月底前将会水落石出。从低价股指数的权重行业来看，核心在于大宗商品价格能否延续上涨，以及出口高景气能否继续维持，综合考虑目前低价股估值修复的情况，按照经济于二季度确认高点的情形推演，本轮低价股行情的时间和空间有望超过过去四次的水平。

2 三因素关键变化跟踪及首选行业

3月经济数据将陆续公布，高频数据显示需求不温不火，生产端开工率出现分化。国内流动性整体保持中性，美债收益率回落不改上行趋势。风险偏好整体不高，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。

2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

3月经济数据将陆续公布，高频数据显示需求不温不火，生产端开工率出现分化。从目前公布的3月经济数据来看，PMI超季节性抬升，PPI同比达到4.4%，环比升至1.6%的极值区域，企业经营状况指数出现回落，表明大宗商品价格抬升对中游制造业的负面影响开始逐步显现。从3月高频数据来看，生产端方面，黑色系开工率由于唐山限产的影响出现明显下滑，化工产业链开工率总体呈现分化的格局，轮胎开工率处于峰值，PTA开工率处于低位。需求端方面，地产销售依然有韧性，较2019年同比年化增长率为8.9%左右，和去年四季度平均水平较为接近；汽车销量方面，3月汽车销量同比2019年基本持平，但环比1月相对偏弱。出口方面，集装箱价格指数延续小幅回落的趋势，但从海外的PMI来看，外需延续扩张，出口景气度依然较好。整体而言，3月高频数据反映了经济由淡季向旺季的正常切换，经济逐步从过热阶段转向滞胀阶段。

国内流动性整体保持中性，美债收益率回落不改上行趋势。二季度将进入紧信用的窗口期，需要密切关注社融数据的变化，一方面存量社融增速相对于名义GDP而言仍偏高，另一方面信贷和非标有压降的可能。国内流动性方面，资金价格维持低位，央行逆回购持续进行等量续作，虽然整体维持边走边看的基调，但后续流动性阶段性收敛的可能性在加大，需要关注4月中下旬的会议定调。海外方面，由于近期欧洲部分国家疫情再度出现抬头的迹象，叠加美联储偏鸽派的表态，美债收益率持续回落，一度逼近1.6%，但随着疫苗接种的加快以及海外经济的修复，拉长时间维度来看美债收益率仍将继续上行，达到2%左右的中枢水平。

风险偏好整体不高，重点关注中美关系的新变化以及国内政策的应对。风险偏好角度，近期中美博弈再度升级，当地时间4月8日，美国参议员梅嫩德斯等人提出针对中国的“2021年战略竞争法案”，要求拜登政府采取与中国进行全面“战略竞争”政策，反映了美国国会民主党和共和党在对华事务上的强硬态度，中美关系紧张是一个长期的趋势性问题，关注4月22-23号的全球气候变化峰会，可能出现中美首脑视频会晤的契机。国内政策方面，4月中下旬的会议将定调上半年的经济形势与政策基调，需要重点关注。

2.2 4月行业配置：首选建筑材料、轻工制造、银行

行业配置的主要思路：坚守景气，把握结构。3月市场先抑后扬，3月上旬，主要宽基指数在结束了前期连续下行趋势后开启横盘震荡，并最终在月底迎来一波高位抱团股反弹，短期引领盘面上涨。其中，创业板指上涨4.70%，沪深300上涨2.43%，上证指数上涨2.22%。从行业表现来看，3月公用事业、钢铁、建筑装饰、纺织服装、采掘等强周期、低估值板块领涨，国防军工、有色金属、农林牧渔、化工、通信等2月领涨行业在3月领跌。4月将迎来一季报密集披露，短期市场交易核心仍将在盈利端聚焦，尤其是高位抱团股的业绩验证将决定前期风险释放是否到位以及未来估值的锚。然而，经济的超预期韧性也带来政策收紧担忧，从而导致市场无差别估值下杀，流动性或成为4月最大下行风险。建议4月围绕高景气与低估值两条主线布局，具体包括，1）关注竣工逻辑下的地产后周期机会，尤其以建材、轻工为代表的建安产业链；2）关注受益于经济回升、库存回补，以及制造业产能扩张逻辑下行业维持高景气的钢铁、机械、化工等板块;3）低估值板块均值回归，尤以银行、保险板块整体估值依然处于低位。大金融行业向上空间较大，关注高性价比的次优标的。4月首选行业建筑材料、轻工制造、银行。

【天风Morning Call】晨会集萃20210412

重点推荐

《策略|一季报预告有何指引？哪些核心资产能跑赢？》
杀估值阶段漂亮50涨跌幅与PEG负相关关系明显。无差别调整之后，A股核心资产分化将加剧。PPI上行对政策端压迫程度有限。 关注年报一季报高景气板块及个股：1）业绩在Q4大幅改善的，主要是受益于疫情中段海外消费需求大幅提升的消费品（家电等），受益于生产端逐步修复的上中游设备和原材料（机械、电气设备、有色等），以及业绩基数低、景气底部改善的TMT（传媒、计算机）。2）Q1业绩大幅改善的主要是疫情受损板块（交运、商贸等）和供给端因素共振的周期板块（钢铁、煤炭等）。3）下一阶段化工、电子、医药、电气设备行业可能出现更多“逆袭”的中小市值个股。
     摘自《一季报预告有何指引？哪些核心资产能跑赢？》

《金工|关键数据窗口期，多模型仍然指向周期》
择时体系信号显示，均线距离由上期的-1.05%缩小到-2.17%，市场仍处震荡格局。短期最为关注的变量是市场短期情绪的变化，展望下周，下周较为重磅的数据是3月cpi与ppi数据的发布，市场情绪或将先扬后抑；价量方面，市场周成交量继续萎缩，交易量有效放大前，有望继续震荡上行；核心资产在我们两周前提示位置开始反弹，目前已累计反弹9.52%，根据我们模型的测算，核心资产市场平均成本线位于60日线附近，以茅指数为例，当前距离阻力位置仍有3%左右的距离。 行业模型主要结论，重点配置电力设备新能源、有色、军工和纺织服装。以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位水平60%。
     摘自《关键数据窗口期，多模型仍然指向周期》

《宏观|拜登基建的三大障碍》
1.9万亿财政纾困刺激落地后，拜登推出了一个民主党版“MAGA”的经济复苏计划，对于疫后经济复苏、缩小贫富差距、保持美国科技领先这些问题，拜登给出了他的方案——修复传统基建、投资新基建和绿色能源、投资人力资本。 拜登基建计划距离落地还有三大障碍：1.加税的障碍来自共和党的完全反对和民主党的内部分歧。2.由于两党在政治议题上高度对立，基建和加税的立法可能都将受到阻挠议事的考验，“预算协调”和废除“阻挠议事”是通过立法的唯二办法。3.地方政府对于缺乏两党共识的基建法案的态度，将决定基建的具体实施效果。
     摘自《拜登基建的三大障碍》

《传媒互联网|一周观点：阿里处罚辩证看待，全年持续关注成长估值性价比》
阿里巴巴因垄断行为被行政处罚182.28亿元（2019年销售额4%），体现了反垄断的政策正在清晰。参考前期蚂蚁、京东数科的连带效应，预判后续其他巨头也不排除有处罚落地。回顾2018年的影视公司税务、游戏监管版号，我们认为反而有助于产业及投资者理解反垄断政策，有助产业长期有序发展及稳定投资者风险偏好。尤其对前期涨幅滞后的阿里巴巴，已经不需要过度悲观，后续关注点重回基本面（应对短视频抖快及拼多多）。 外部宏观因素波动中维持前期观点，重视业绩确定性以及估值性价比，同时寻找高增长或业绩拐点公司。继续重点关注【腾讯】（第一大股东Prosus出售2%波动有限，阿里后关注反垄断对腾讯影响），其他互联网巨头同样适应监管，中概股持续关注【小米、美团、快手、B站、百度、心动、泡泡玛特】等。
     摘自《一周观点：阿里处罚辩证看待，全年持续关注成长估值性价比》

《电新|氢能源系列报告之七：北京政策助力行业进步，科技创新聚焦产业难题，氢能发展有望进入黄金时代》
政策引领，科技创新助力发展。近期，北京市经济和信息化局制定并发布了《北京市氢能产业发展实施方案（2021-2025年）》（征求意见稿），明确了氢能产业的目标、布局与任务。循序渐进，阶段目标清晰明确。方兴未艾，技术发展弥补短板。本次《方案》所设定的目标具有挑战性，展现了北京市对氢能产业推进的决心。氢能产业链有望高速发展。 建议关注：亿华通、潍柴动力、上海电气及东方电气，及正在经历IPO申报的燃料电池电堆龙头企业上海重塑。
     摘自《氢能源系列报告之七：北京政策助力行业进步，科技创新聚焦产业难题，氢能发展有望进入黄金时代》

《电新|行业深度：天赐材料：周期洗礼，成长持续》
市占率和盈利波动。电解液是动力电池材料中最先完成行业洗牌的。从盈利水平看，电解液是周期成长。行业层面-电解液是什么样的生意？1、轻资产、高周转，capex低于/资产周转率高于材料其它环节。2、商业模式决定成本为王。3、超额利润来自于添加剂多元化。周期：一体化降本&抵御波动。成长：新型添加剂提升利润空间。天赐市占率有望从2020年的29%提升至远期35-40%。 我们预计2021、2022年公司归母净利润分别为14、17.5亿元，对应PE34、27x，维持“买入”评级。 风险提示：6F大幅扩产、原材料紧缺影响出货、新能源汽车需求不及预期、公司扩产不及预期、LiFSI价格大幅下降。
     摘自《行业深度：天赐材料：周期洗礼，成长持续》

《电新|固德威（688390）首次覆盖：组串逆变翘楚，户用储能龙头》
并网逆变器：上市融资+专注产品+渠道扩张保障长期增长。2020年公司市占率4%，看好其未来5年份额提升至15%。储能逆变器：优质赛道龙头，先发优势明显。公司在储能逆变器业务上布局较早，2013年即产生相关收入。 短期看，受益于出口替代与行业集中度提升，公司业绩快速增长，给予公司2021年50倍PE，目标价253元，给予“买入”评级。 风险提示：行业装机不及预期，疫情防控风险，海外市场开拓不及预期，测算具有一定主观性。
    摘自《固德威（688390）首次覆盖：组串逆变翘楚，户用储能龙头》
 买方观点
3月底开始，市场围绕着一季报预告展开反弹，白酒，医疗服务等核心估值较高，行情随业绩预告结束或进入尾声，关注过去被市场忽略的估值合理的中小市值成长股；
看好端制造业、军工、智能驾驶等偏成长股的方向，周期股可以围绕碳中和主题进行投资。
研究分享


《非银|中国太保（601601）：寿险新领导落地，引领“长航行动”，长期改善可期》
长期来看，中国太保发布“长航行动”，聚焦长期价值成长，前友邦中国及区域CEO蔡强的成功加盟，将赋能“长航行动”，长期队伍的升级和差异化服务壁垒的形成值得期待。短期来看，5月是公司30周年司庆月，预计公司2季度将配合司庆开展系列业务推动活动。 我们预计上半年公司NBV将同比+2%左右，全年将同比+5%左右。截至4月7日，太保A股、H股的2021PEV分别为0.67倍、0.46倍，分别位于历史估值分为的7%、6%，估值极低，反映负债端极度悲观预期，我们判断其短期负债端保持平稳，长期改善可期。我们维持前次盈利预估，对于2021-2023年归母净利润预估为285亿/330亿/393亿，yoy+16%/16%/19%，维持“买入”评级。
     摘自《中国太保（601601）：寿险新领导落地，引领“长航行动”，长期改善可期》

《通信|美格智能（002881）：快速成长的物联网中军，业绩开始迎来收获期》
公司公告，2020年营收11.2亿元，同比增长20.2%，归母净利润2871万元，同比增长17.43%；同时，预计2021年一季度归母净利润1500-1700万元，同比增长255%-302%。 不断突破市场+持续拓展客户资源，营收略超预期。21年一季度业绩实现大幅增长，未来持续高增长可期。物联网终端如FWA等产品有望迎来放量增长。中长期布局5G、V2X等车载业务，有望打开更广阔成长空间。 预计公司2021-2022年归母净利润为1.18亿和1.76亿元，对应21年PE为30x，维持增持评级。
     摘自《美格智能（002881）：快速成长的物联网中军，业绩开始迎来收获期》

《商社&交运|强生控股（600662）：重组事宜落地在即，人才&科技&资本助力外服再攀新高》
4月8日，强生控股二次反馈上海外服重组事宜。新增补充承诺21-23年实现归母净利润分别不低于3.83/4.39/5.03亿元（按税后专属财政补贴4485万元计算），按增发后总股本22.63亿股测算，对应当前市值185.6亿，21-23年对应PE为48/42/37x。 自有员工管理半径效能良好，人均利润优异。全国市场布局，集团战略清晰。重组上市后有望加速开展新兴业务，同时加大技术投入赋能新兴业务，步入正循环发展通道。 按增发后总股本22.63亿股测算，对应当前市值185.6亿，按21-23年承诺保底归母净利润3.83/4.39/5.03亿元计算，对应PE分别为48/42/37x，维持“买入”评级。
     摘自《强生控股（600662）：重组事宜落地在即，人才&科技&资本助力外服再攀新高》

《商社|科锐国际（300662）：21Q1归母经调整净利润中枢+111%，先纵后横打造综合人力资源平台》
公司发布一季报预告，21Q1预计实现归母净利润3688-4215万，同增40%-60%。剔除490万政府补贴等非经常性损益，以及421万员工股权激励成本后，预计归母经调整净利润同增96%-125%，表现亮眼。 KA驱动由点到面，长尾客户有效链接，借助2G业务加速攻城略地。人力资源产业互联平台“禾蛙”稳步运营。拟定增募资不超过8亿，数字化转型升级赋能打造综合人力资源平台。 预计21至22年净利润分别为2.5/3.2亿，对应PE为40/31x，维持“买入”评级。
     摘自《科锐国际（300662）：21Q1归母经调整净利润中枢+111%，先纵后横打造综合人力资源平台》

《医药|四环医药（00460）首次覆盖：肉毒素新秀蓄势待发，四环医美冉冉升起》
积极转型，开拓医美新赛道。肉毒素是快速兴起的热门医疗美容项目之一。推进医美产品引进工作，产品储备丰富。推进医美产品引进工作，产品储备丰富。 公司2021年市值有望达到443亿港币（373亿元人民币），对应目标价为4.68元港币，给予“买入”评级。 风险提示：医美产品销售推广不及预期，核心药品销售推广不及预期，带量采购未中标的风险，市场估值波动的风险。
     摘自《四环医药（00460）首次覆盖：肉毒素新秀蓄势待发，四环医美冉冉升起》

《轻工|周观点：高景气家居板块即将进入披露期，推荐四月金股中顺洁柔》
生活用纸板块：本轮木浆提价基于纸浆期货率先领涨带动现货涨价。生活用纸进入提价通道，龙头优势持续凸显。推荐生活用纸龙头【中顺洁柔】。建议关注港股【维达国际】； 内销家居板块：竣工回暖趋势延续，提升全年业绩增长中枢。短期行业beta机会，长期零售是核心竞争力。 出口板块：海外客户补库存持续，受到海运影响21年2月出口环比略放缓，行业依旧高景气。2021年1-2月家具及零件累计出口110.19亿美元，2019年同期家具及零件累计出口为82.53亿美元，同比增长34%，21年1-2月的累计出口金额已超过疫情前同期水平，家具出口景气度依旧。
     摘自《周观点：高景气家居板块即将进入披露期，推荐四月金股中顺洁柔》

《有色|周观点：智利封国增加铜供给扰动，继续看多铜价历史新高》
智利封国，铜供给扰动因素增加。静待美国后疫情时代财政刺激政策落地，拉动全球经济强势复苏。中国经济继续强势复苏，拉动以铜为代表的基本金属需求。光伏和储能的需求崛起，或进一步抬升铜的需求总量。 随着生产旺季的到来，全球铜库存即将进入下行周期，结合疫苗接种范围的逐步扩大，全球经济复苏的动能持续增强，我们继续看好铜价上行的趋势，重点关注紫金矿业、江西铜业，建议关注西部矿业。
     摘自《周观点：智利封国增加铜供给扰动，继续看多铜价历史新高》

《机械|建设机械（600984）：2020年报点评：周期为矛，订单为盾》
公司发布2020年年报，业绩基本符合预期。2020年公司实现营收40.01亿，同比+23.06%；归母净利润5.53亿，同比+9.46%；扣非归母净利5.38亿，同比+12.89%。 主营业务保持平稳增长，工程租赁看点持续。周期为矛——业绩基本符合预期，受工程机械租赁影响较大。订单为盾——公司及时调整价格策略，积极开拓市场抢占份额。公司成长空间广阔，驱动因素持续多元。 预计2021-2023年公司净利润分别下调为8.9/11.8/15.4亿（2021-2022年前值为8.4/11.9亿），对应P/E分别为13.49/10.18/7.82X，维持买入”评级！
     摘自《建设机械（600984）：2020年报点评：周期为矛，订单为盾》

《机械|周观点：自动化+新能源主线强劲，春风大排量摩托新车型问世》
1、工程机械：3月挖掘机销量7.9万台，同比+60%，行业景气度延续。锂电设备：持续重点推荐先导智能，受益标的杭可科技，关注先惠技术。2、光伏设备：十四五光伏需求测算——以非化石能源占一次能源消费总量的比为抓手。3、通用自动化：3月PMI数据强劲反弹，高端制造业本轮享受融资红利，看好景气度拉长。 核心组合：三一重工、恒立液压、艾迪精密、浙江鼎力、春风动力、捷佳伟创、先导智能、国茂股份、中密控股、柏楚电子、华峰测控、华测检测。重点组合：华锐精密、迈为股份、至纯科技、建设机械、中联重科、杰克股份、杰瑞股份、弘亚数控、拓斯达、美亚光电、克来机电，关注欧科亿、振邦智能。
     摘自《周观点：自动化+新能源主线强劲，春风大排量摩托新车型问世》

《化工|三友化工（600409）：烈火真金，十四五再上新台阶》
公司发布2020年年报，实现收入177.8亿元，同比下滑13.33%；实现归母净利润7.17亿元，同比增长5%。4季度大幅增长，全年业绩超预期。 产品全线复苏，1季度有望开门红。行业景气有望持续复苏。疫情影响减弱，纺织服装内需复苏出口向好，粘胶价格有望持续上行；光伏玻璃产能集中释放，对纯碱需求拉动明显，而新增产能有限，纯碱也有望持续复苏。再次扩产，十四五再上新台阶。 价格涨幅超预期，上调公司2021-2022年EPS预测并新增2023年预测分别为1.74/2.06/2.12元，现价对应PE分别为6.43/5.42/5.27倍。公司是纯碱、粘胶双龙头，成本优势明显，产能扩张打开未来成长空间，维持“买入”评级。
     摘自《三友化工（600409）：烈火真金，十四五再上新台阶》

《环保公用|高能环境（603588）：20年业绩同比34%，危废业务逐步发力》
公司发布2020年年报及2021年一季报，2020年实现收入68.27亿元，YOY34.51%；实现归母净利润5.50亿元，YOY33.51%。 工程建设+运营服务双轮驱动，2020年业绩同比增长33.51%。资本结构有所优化，经营性现金流状况较好。2021Q1业绩大幅增长，盈利能力有所优化。 根据公司2021Q1业绩和业务拓展情况，我们上调21-22年业绩预测，并引入23年业绩预测，预计21-23年归母净利7.3/10.0/13.2亿，同比33%/37%/32%，对应PE为22/16/12倍，维持“买入”评级。
     摘自《高能环境（603588）：20年业绩同比34%，危废业务逐步发力》

《环保公用|建龙微纳（688357）：盈利能力提升，即将切入分子筛催化剂领域》
公司发布2020年年报，全年实现营业收入4.52亿，同比增加11.2%；实现归母净利润1.27亿，同比增加48.1%。 产能投运有序推进，规模经济效益加速释放。毛利率明显提升，销售结构持续优化。拟募资不超过1.94亿，切入分子筛催化剂领域。 预计公司2021-2023年实现归母净利1.58、2.37和3.16亿，对应PE为27.9、18.6和14倍，维持“增持”评级。
     摘自《建龙微纳（688357）：盈利能力提升，即将切入分子筛催化剂领域》

《环保公用|周观点：碳中和下天然气的新发展节奏》
两碳目标之下，天然气定位或有深刻变化。最佳过渡选择，中短期增长曲线或将变陡。远期看天然气或将面临可再生能源的替代，但达峰前仍将是能源体系的重要抓手，碳中和对于天然气的作用，在于使其十四五、十五五期间的增长曲线更为陡峭。短期更为陡峭的增长曲线如何实现？工业燃料、发电用气或为超预期的点。 碳中和推高行业中短期成长属性，维持“强大于市”评级。天然气在化石能源中清洁属性佳，将作为向可再生能源过渡的最佳选择，我们维持行业“强大于市”评级，具体标的建议关注【新奥能源】【新奥股份】【中国燃气】【深圳燃气】等。
     摘自《周观点：碳中和下天然气的新发展节奏》

《汽车|长城汽车（601633）：新品周期赋能，Q1产销创历史新高》
新品周期赋能，Q1产销表现亮眼。分品牌看：（1）哈弗：基本盘扎实。（2）WEY：高端品牌突破。（3）欧拉：月销再创新高。（4）长城：皮卡龙头。全球化布局加速，进一步打开成长空间。全车冗余L3级自动驾驶即将量产。 我们上调21-22年的归母净利润预测至96亿和126亿（此前预期分别为95亿和125亿），对应PE分别为31倍和24倍，维持“买入”评级。
     摘自《长城汽车（601633）：新品周期赋能，Q1产销创历史新高》

《汽车|3月行业复苏态势延续，把握年报&一季报机遇》
3月车市继续向好，接近19年同期水平。新能源汽车加速增长，全年销量有望突破200万辆。3月消费指数继续回升，经销商库存压力有所加大。对4月车市的展望：预计乘用车销量同比【+5%~+10%】，环比【-15%~-10%】。 重点推荐：（1）估值处于历史低位且基本面扎实，年报&一季报有望超预期的细分领域零部件龙头【常熟汽饰、岱美股份、拓普集团、福耀玻璃、华域汽车、天润工业、银轮股份、均胜电子、新泉股份、旭升股份、富临精工】；（2）有望穿越周期的乘用车强α标的【吉利汽车（H）、长城汽车（A+H）】。
     摘自《3月行业复苏态势延续，把握年报&一季报机遇》

《汽车|周观点：一季度汽车销量648万辆，同比增长76%——汽车行业周报（2021.4.5-2021.4.11）》
本周重要新闻：（一）中汽协：一季度汽车销量648.4万辆，同比增长75.6%。（二）投入超500亿元，上汽通用将全面发力电动智能化。（三）小鹏汽车新工厂落地武汉，整车规划年产能10万辆。 1、乘用车整车板块把握周期复苏、品牌向上、电动智能布局较快的【吉利汽车、长城汽车】。2、零部件板块关注估值处于历史低位且基本面扎实，伴随电动智能浪潮，业绩与估值有望迎来双升的细分领域龙头【常熟汽饰、岱美股份、拓普集团、福耀玻璃、华域汽车、天润工业、银轮股份、均胜电子、新泉股份、旭升股份、富临精工】。3、重卡板块预期差较大，21年行业销量或再超市场预期，看好【潍柴动力、中国重汽H、中国重汽A、天润工业、威孚高科】；轻卡行业量价齐升，建议关注【江铃汽车、东风汽车、福田汽车】。
    摘自《周观点：一季度汽车销量648万辆，同比增长76%——汽车行业周报（2021.4.5-2021.4.11）》

富满电子-300671-2020年报&2021一季度业绩预告点评：悄然生长，厚积薄发

　　事件：公司2020年营业收入8.36亿元，同比+39.79%，归母净利润1亿元，同比+172.64%。2020年Q1，公司预计归母净利润5500万元-6500万元，同比+732.66%-884.06%。

　　投资要点

　　快充&LED芯片放量，全年业绩创新高：公司2020年归母净利润同比+172.64%，2020年Q4归母净利润同比+211.53%，主要得益于：公司快充芯片、LED显示驱动芯片等新品出货持续放量，产品结构不断优化，市场份额稳步提升。2020年Q1，公司预计归母净利润同比+732.66%-884.06%，环比+41.24%-66.92%，主要得益于：公司新品量产面市及原热销产品效能迭代升级，公司营收规模和盈利能力提升显著。

　　盈利能力稳步提升，自主创新丰富产品布局：2020年Q4，公司毛利率26.76%，同比+2.8pct，环比+0.5pct，研发费率8.08%，同比-0.62pct，环比+2.64pct，净利率12.30%，同比+5.19pct，环比-1.7pct。公司通过自主创新稳步推进现有产品升级，并不断推出新一代高性能、高品质的模拟芯片产品，2020年，5G射频开关、射频功放芯片等新品成功量产，进一步拓展了产品线和应用市场。

　　率先卡位快充、小间距LED优质赛道，充分受益当前半导体景气行情：公司目前具备AC-DC/DC-DC/LDO/PD芯片等IC产品1400余种，其中，快充产品覆盖18W、65WGaN等品类，PD芯片集成度高、兼容性好，平均毛利率达50%，目前公司在手订单充裕，相关产品在紫米、公牛等知名客户端快速放量，并且切入倍思、傲基等标准电源市场；同时，公司在1~0.3mm点间距的小间距LED显示驱动芯片领域先发优势逐步显现，系列产品在性能、价格方面竞争优势明显，积累了洲明、利亚德、木林森等优质客户资源，市场份额稳步提升。并且，公司目前已具备3/4/5G射频开关的成熟产品，同时还在Tuner、SAW滤波器等射频芯片产品领域积极布局。公司在核心产品纵深开拓和产业链广度延伸两大方面进行战略布局，逐步由单一芯片提供商转变为模拟IC综合方案服务商，未来成长空间广阔。此外，当前半导体市场景气度高涨，晶圆产能供不应求，公司代工产能分布于中国台湾、中国大陆、韩国和新加坡等地，产能配套充足，叠加产品涨价效应，有望持续增厚公司利润。

　　盈利预测与投资评级：我们预计随着公司快充和LED芯片等新品的持续放量，公司营收规模和盈利能力有望稳步提升，我们将2021-2022年的EPS从1.73/2.54元上调至1.98/2.89元，预计2023年EPS为3.94元，当前市值对应2021-2023年PE 22/15/11倍，维持“买入”评级。(东吴证券)

协鑫能科002015年报点评：20年归母净利润同比高增44.8%，积极开拓换电等新型能源业务

　　2020年公司归母净利润同比增长44.80%，主要业务毛利率均明显增长

　　公司发布2020年年报，报告期内，公司实现营收113.06亿元，同比增长3.74%；实现归母净利润8.02亿元，同比增长44.80%；ROE（摊薄）为14.0%，较去年同期增加2.54pct；销售毛利率为24.64%，较去年同期增加4.20pct；经营活动产生现金流净额22.83亿元，同比增长40.01%；EPS为0.5928元/股，同比增长52.57%。公司实现重组上市后的首次分红，拟每股派发现金红利0.15元（含税），合计分红金额2.03亿元，占归母净利润比为25.30%。2020年，虽然疫情对公司产能带来一定影响，但公司投建的相关天然气和风力发电项目陆续并网转入运营，装机规模及发电量、供汽量均同比上升；同时由于2020年煤炭和天然气平均价格同比下降的利好以及内部经营管理方面的提升，公司本年度取得较好的业绩增长。

　　分业务看，报告期内，公司完成结算电量156.4亿千瓦时，同比增长11.7%；完成结算汽量1541.9万吨，同比增长1.5%；完成垃圾处置量135.8万吨，同比增加2.1%。公司电力业务实现营收78.72亿元，同比增长7.80%，毛利率为23.82%，较去年同期增加4.26pct。蒸汽业务实现营收29.29亿元，同比增加0.94pct，毛利率为18.77%，较去年同期增加2.19pct。

　　公司焦绿色能源运营和综合能源服务，在建+拟建项目近2,000MW

　　绿色能源运营方面，公司在手项目充足。截至2020年12月31日，公司并网总装机容量为3680.04MW，其中：燃机热电联产2647.14MW，风电524.4MW，生物质发电60.5MW，垃圾发电116MW，燃煤热电联产332MW。报告期内新投产装机容量519.4MW，其中：燃机热电联产150MW，风电319.4MW，垃圾发电50MW。2021年，公司在建项目1246.8MW，计划新开工项目725MW，合计装机达到1971.8MW。随着风电技术的快速进步，风电发电成本逐渐降低，公司将重点建设平价上网风电项目、风电大基地项目、风储一体化项目，持续推进垃圾发电及静脉产业园项目，以及具有竞争力的燃机热电联产和发电项目。

　　公司综合能源服务领域开拓成效显著。公司借助园区热电联产的先发优势，率先进军综合能源服务领域，目前已在售电、需求侧、供热等领域服务4000余家工商业客户。2020年，公司完成市场化交易电量159.8亿千瓦时，同比增长6.5%；配电项目累计投产容量978MW，同比增长58%；公司拥有国家“需求侧管理服务机构”一级资质，2020年用户侧管理容量超过1300万kVA，同比增长8.3%；参加江苏省需求侧响应，响应负荷超500MW，同比增长36.6%。公司打造多场景储能应用，打造“嫦娥”系列储能电站，目前已管理26MWh用户侧储能项目。随着上述业务的不断拓展，本公司将为更多工业企业提供量身定制的能源解决方案，提高盈利能力，加快创新开展综合能源服务业务。

　　公司拟开拓电动车换电业务，并与中金资本合作成立主题基金哺育产业链生态

　　今年3月，公司发布电动汽车换电业务发展规划。公司将在稳健发展清洁能源及热电联产业务的同时，继续从能源生产向综合能源服务转型，重点聚焦绿色出行生态，打造领先的移动能源服务商。换电业务目标领域包括以出租车、网约车为代表的乘用车，重点布局长三角、大湾区、京津冀、成渝等区域，具体业务包括：1）换电站一体化解决方案；2）换电站运营及能源服务；3）电池梯次使用。

　　公司拟与中金资本合作设立“碳中和”主题基金，哺育产业链生态。基金总规模不超过100亿元，预计公司出资约占基金总规模的51%；首期规模约40亿元。基金宗旨是对移动能源产业链上下游优质项目和充换电平台企业进行股权投资，并借助新能源汽车出行平台实现向充换电平台的导流，完成充换电数据平台的建设，构建全新的移动能源产业生态。

　　投资建议：短期看4，公司清洁能源在建、拟建项目充足，装机规模增加带动业绩增长。长期看，公司积极拓展换电、储能等新型能源业务772，发展空间广阔，未来有望提供新的业绩增长点，维持增持评级。我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为9.97、11.48、12.70亿元97，对应PE为12.9、11.2、10.1倍。(长城证券)

东北证券-涪陵电力-600452-节能服务营收毛利双增，未来发展可期

　　事件：公司2021年4月8日发布2020年年报。2020年公司实现营业收入26.54亿元，同比增长1.24%；归母净利润4.01亿元，同比增长1.02%；稀释每股收益0.91元，同比增长1.11%。公司拟向全体股东每10股派发现金红利2.2元（含税），送红股4股。

　　点评：配电网节能服务业务布局完善，公司盈利能力不断提升。公司主营业务为电力销售及工程安装和配电网节能业务，2020年营收占比分别为47.6%和52.4%。其中，配电网节能业务采用合同能源管理（简称EMC）模式，为电网节能降损提供节能改造和能效综合治理。2016年公司重组并新增配电网节能服务业务后，2017~2020年节能服务收入分别为7.93亿元、10.70亿元、12.52亿元和13.91亿元，分别同比增长34.93%、17.01%和11.13%。2020年电力销售及工程安装毛利率2.97%，同比减少2.70个百分点；节能服务毛利率36.57%，同比增加0.44个百分点。

　　筹划非公开发行，支撑公司长期可持续发展。公司持续推进战略转型升级，资金需求量较大，资产负债率维持较高水平，2017年~2020年资产负债率分别为72.46%、69.01%、61.68%和67.82%。为收购国家电网下辖北京、河北等9家省综合能源有限公司的配电网节能资产及相关EMC合同权利、义务，公司拟向不超过35名特定投资者非公开发行股票，目前已经证监会发审委会议审核通过。截至2020年12月31日，公司已完成上述资产的交割工作，公司配电网节能服务业务布局获得进一步完善，市场占有率预计将获得提升。

　　发展“互联网+传统电网”业务，加速向综合能源服务转型。公司以智能化新技术应用为方向，编制能源互联网建设方案，建成投运多站融合试点项目变电站数据中心，并完成电力北斗基站建设，上线运行“安管控”云平台，打造能源互联网典型案例，利用“互联网+”优势提升传统电网业务运行效率，加速向综合能源服务转型。

　　盈利预测：我们预计2021-2023年公司营业收入为30.06/32.43/34.77亿元，归母净利润为4.53/5.05/5.54亿元，EPS为1.03/1.15/1.26元，对应PE为18.00/16.15/14.73倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

【安信军工】成果民用化、国际化，财报季行业景气度进一步确认

1）国防科工局会同党政军有关部门，即将出台政策推动国防科技成果转化。据《财联社》3月28日消息，国家国防科技工业局副局长吴艳华在“第六届中国制造强国论坛”透露，国家国防科技工业局会同党政军有关部门，即将出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。通过出台政策积极扶持和顾虑国防科技成果转化，军工装备制造业尤其是相关民营企业后续或将持续受益。

2）中国、伊朗25年战略合作协议签订，导弹定位系统使用中国“北斗”。据中国国际电视台（CGTN）报道，伊朗当地时间3月27日，中国和伊朗两国正式签署25年战略合作协议，此次25年战略协议主要集中在政治、经济和能源合作等方面，其朗的导弹的导引头，将使用中国的“北斗”全球定位导航系统进行制导。25年战略合作协议的签订，标志着伊朗将成为中国在中东地区的“准盟友”，未来军工装备需求或将进一步拓展，“北斗”产业链或将受益。

3）主机厂预采购（销售）快速增长，国防军工行业景气度进一步确认。A股正处于财报密集披露期，“十四五”期间预计军工行业将迎来高速发展期，在军费稳定增长和练兵需求明确的大背景下，基本面趋势持续向好。在已公布2020年年报的军工个股中，多家航空航天主机厂披露，预计2021年关联交易（预采购或销售）金额将较2020年大幅增加，部分主机厂增速高达100%以上，行业景气度进一步确认，建议关注航天、航空上游核心环节。

■投资主线：重点关注航空、航天、信息化和新材料等。

航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。建议关注：【光韵达】、【航发动力】、【中航沈飞】、【中航光电】、【北摩高科】。

2）导弹武器装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计21年仍将继续保持。建议关注：【振华科技】、【紫光国威】、【鸿远电子】、【火炬电子】、【宏达电子】、【睿创微纳】。

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【西部材料】、【西部超导】、【ST抚钢】、【中航高科】、【中简科技】。

■风险提示：武器装备换装列装不及预期；导弹新型号研制不及预期。

报告正文

1. 国防军工板块一周行情回顾

1.1.一周板块表现

近5个交易日中信军工指数上涨0.99%，上证综指上涨1.93%，沪深300上涨2.45%。

从行业来看，本周国防军工指数上涨0.77%，在29个中信一级行业中排第17位。

1.2.一周个股表现

近5个交易日板块涨幅前五的标的个股是：天银机电（14.02%）、合众思壮（12.64%）、ST抚钢（11.65%）、宏达电子（9.97%）、紫光国微（9.95%）；跌幅前五的标的个股是：皖通科技（-13.82%）、天箭科技（-13.79%）、广联航空（-8.53%）、光威复材（-7.41%）、炼石航空（-6.96%）。

月初至今板块涨幅前五的标的个股是：景嘉微（8.36%）、赛微电子（8.22%）、上海瀚讯（8.17%）、紫光国微（6.51%）、湘电股份（6.32%）；跌幅前五的标的个股是：新研股份（-8.16%）、合众思壮（-6.22%）、中密控股（-5.39%）、广联航空（-4.53%）、精准信息（-4.33%）。

年初至今板块涨幅前五的标的个股是：景嘉微（22.14%）、久立特材（19.27%）、威海广泰（19.20%）、皖通科技（14.47%）、山河智能（13.69%）；跌幅前五的标的个股是：盟升电子（-45.38%）、红相股份（-43.17%）、洪都航空（-39.39%）、上海沪工(-37.44%）、航天彩虹（-36.87%）。

2. 本周观点

国防科工局会同党政军有关部门，即将出台政策推动国防科技成果转化。据《财联社》3月28日消息，国家国防科技工业局副局长吴艳华在“第六届中国制造强国论坛”透露，国家国防科技工业局会同党政军有关部门，即将出台相关政策，推动国防科技成果转化，释放“军转民”的巨大活力。即将出台的政策主要是六个方面内容：一是把国防成果的所有权、使用权、处置权、收益权进行分离，所有权归国家。二是成果转化处置后扣除国家投入以及企业自筹的研发投入和交易的中介费用后，形成的净收入全部归本法人单位所有，而且奖励给相关的科技人员团队比例不低于50%，由本法人单位实践具体化。三是科技成果转化不占国有单位、国有企业的工资总额。四是落实延迟纳税，如果是相关专家、人员以科技成果占股，暂时可以计税不交税，什么时候有收益了、分红了再进行纳税。五是建立免责机制，只要按照评估、公开挂牌等合规方式进行交易，在本法人单位进行公示，“不能秋后算账”。六是要求保密部门要近期推动国防科技成果的解密降密，把珍贵的成果能够拿到市场。通过出台政策积极扶持和顾虑国防科技成果转化，军工装备制造业尤其是相关民营企业后续或将持续受益。

中国、伊朗25年战略合作协议签订，导弹定位系统使用中国“北斗”。据中国国际电视台（CGTN）报道，伊朗当地时间3月27日，中国和伊朗两国正式签署25年战略合作协议，此次25年战略协议主要集中在政治、经济和能源合作等方面，此次25年战略协议主要集中在政治、经济和能源合作等方面。其中最重要的内容有三条：一、中国将增加对伊朗能源设施和涉及民生的基础设施建设的投资，提升伊朗整体国力；二、之间的石油结算和贸易往来将使用中国人民币和中国新推出的数字人民币结算，避开美元结算；三、伊朗的导弹的导引头，将使用中国的“北斗”全球定位导航系统进行制导。这三条中的每一条，都会对目前的中东乃至世界局势产生极大的影响。25年战略合作协议的签订，标志着伊朗将成为中国在中东地区的“准盟友”，未来军工装备需求或将进一步拓展，“北斗”产业链或将受益。

主机厂预采购（销售）快速增长，国防军工行业景气度进一步确认。A股正处于财报密集披露期，“十四五”期间预计军工行业将迎来高速发展期，在军费稳定增长和练兵需求明确的大背景下，基本面趋势持续向好。在已公布2020年年报的军工个股中，中航西飞、洪都航空、中直股份等多家航空航天主机厂披露，预计2021年关联交易（预采购或销售）金额将较2020年大幅增加，部分主机厂增速高达100%以上，行业景气度进一步确认，建议关注航天、航空上游核心环节。

3. 重点公司估值

部分标的估值已回归至合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。军工板块目前动态PE在58.58倍，但板块内存在一定业绩分化，部分公司市盈率经过前期回调已在30倍左右，当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配，且我们预计后续不排除有上升空间。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，或享有高端装备制造估值；国企零部件业绩增速预计将维持在20%以上；新材料标的中以钛合金及碳纤维复材标的为主，业绩成长突出，典型公司未来3年或维持30%附近增长，有望享有较高估值容忍度；信息化标的具备一定TMT属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计2021年增速有望达到40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

4. 重点公司主要军工ETF份额和板块融资余额估值

以军工ETF及融资融券资金为例的被动资金及杠杆资金配置军工较2020年底已出现下滑，预计后续不排除有增加可能。

5. 投资主线：关注航空、航天、信息化和新材料等

航空航天承载了装备放量，信息化和新材料则是军工科技成长重心。

1）航空装备：无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距，预计随着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链的业绩提升，此外军品定价机制改革以及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平的提升。建议关注：【光韵达】、【航发动力】、【中航沈飞】、【中航光电】、【北摩高科】。

2）导弹武器装备：导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。

3）信息化板块：因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自2018年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计21年仍将继续保持。建议关注：【振华科技】、【紫光国威】、【鸿远电子】、【火炬电子】、【宏达电子】、【睿创微纳】。

4）新材料板块：建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向，军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【西部材料】、【西部超导】、【ST抚钢】、【中航高科】、【中简科技】。

6.本周重要公告及行业新闻

6.1本周重要公告

【天风Morning Call】晨会集萃20210409

国泰君安-中集集团-000039：集装箱景气度远超历史峰值，盈利弹性将逐季释放

　　从量、价、持续性三个维度，本轮集装箱景气度远超历史峰值，带来巨大盈利弹性，上调2021年归母净利润预期至68（+22）亿，上调目标价至22元。

　　投资要点：

　　结论：量价齐升带来盈利环比大幅提升，考虑20Q4集装箱利润12-13亿，预计21Q1仅集装箱利润就超20亿元，21Q2环比将继续大幅上行，预计全年将突破60亿。上调2021-23年EPS至1.9（+0.62）、1.61（+0.15）、1.74（0.13）元，给予2021年12倍PE，上调目标价至22元，增持。

　　箱价逐季提升，单箱盈利环比持续走高。3月底干箱报价3500-3600$/TEU，个别超3700，2020年12月为2600-2800，考虑目前交期在3个月左右，而20Q4结算价为2200-2300，预计21Q1结算价2600-2900，21Q2结算价3200-3500。考虑到21Q1钢材大部分已提前备货、木板自制，原材料成本提升幅度显著小于价格涨幅，单箱盈利能力将环比大幅提升。

　　响应号召扩大生产，缺箱将持续至下半年。20Q4起集装箱行业响应政府号召加大生产，2021年1月中集干箱产能18-20万TEU，产量突破15万，2月受过节影响环比下降，3月产能提升至20-22万，产量超20万，预计21Q1环比20Q4产量有30%提升，21Q2环比继续提升。目前生产节奏为611（每周6天*每天11小时），预计需求高点将延续至8-9月。

　　从量、价、持续性维度，本轮集装箱景气度远超历史峰值。对比2011年历史峰值，当年干货箱均价2400$/TEU，仅短暂触及峰值3000$/TEU，全年销量141万TEU，而本轮最高报价触及3700$/TEU，预计2021年销量将达160万TEU，且景气度持续性更长，2021年集装箱在量、价、持续性三个维度将全面超越2011年历史峰值。

中泰证券-华侨城A-000069-收入大幅增长，文旅持续复苏

　　文旅地产业绩双重释放，收入同比大增36%

　　2020年，在文旅综合业务与房地产开发业务双重驱动作用下，华侨城实现营业收入819亿（YoY+36.4%），归属母公司净利润127亿（YoY+2.8%）。总资产规模同比增长20.3%至4566亿，归属母公司股东权益同比增长14.2%至784亿。

　　“文旅+地产”深耕发展，成本优势持续扩大

　　得益于华侨城独特的文旅地产综合开发模式，公司成本优势持续强化。其一，文旅加地产综合开发模式下，拿地成本显著低于公开市场平均拿地成本；其二，大盘深耕开发下，较小的管控半径保证了期间费用维持低位；其三，战略稳健，负债结构不断优化，通过销售回款加速增长。

　　文旅综合拿地成本优势显著：业务结构方面，文旅地产综合开发模式相对于纯房地产开发，在拿地商具备的成本优势，相对招拍挂模式拿地盈利能力更加稳定，不断提升的文旅收入占比有助于抵抗行业利润率下行趋势。

　　深耕发展，期间费用持续改善：得益于华侨城房地产开发业务的深耕发展战略，公司期间费用率持续下降，2020年期间费用占营业收入比例为9%，相比2019年下降2pct，低于行业10%的平均水平。

　　杠杆稳健，负债结构持续优化：从三道红线监管要求来看，截至2020年末，华侨城各项财务指标表现良好，保持绿档监管要求，净负债率下降的同时现金短债比回升，财务结构积极稳健。截至2020年末，公司金融负债占总负债比例为40.9%，同比下降0.5pct。

　　文旅复苏地产周转提速，现金流改善显著

　　业务经营方面，在新冠疫情冲击下，华侨城有序推动旗下景区复工复产，同时，加大景区营销力度。公司旗下24家景区、24家酒店、1家旅行社、4家开放式旅游区共接待游客4282.5万人次，恢复至2019年的82%，文旅业务恢复速度显著高于行业平均水平。

　　2020年公司经营活动净现金流212.86亿元，自2017年来首次回正，同比增加约264亿。一方面，公司2018年来，持续拓展的土地储备陆续销售，现金快速回流，销售商品收到的现金同比增加约180亿元；另一方面，2020年公司新增土储严格执行“以收定投、优中选优”策略，购买商品及接受劳务支付的现金较上年下降171亿，双方面带动公司经营性现金流回正。

　　投资建议

　　华侨城作为国内领先文旅地产综合开发商，独特的商业模式赋予公司拿地端较强的成本优势，在当前房住不炒的大背景下，房价涨幅放缓的过程中，商业模式下带来的成本优势有望不断扩大。同时，伴随着疫情后的旅游消费持续复苏，公司文旅、地产产业相互协同，带来业绩上的进一步增长。

　　我们预计，公司2021年至2023年实现营业收入997亿、1150亿及1322亿，实现归属母公司净利润171亿、197亿及239亿，基本每股收益2.08、2.4及2.91，当前股价对应的PE为5.05倍、4.38倍及3.6倍，维持“买入”评级。

中信证券-中煤能源-601898-2021年一季度业绩预告点评

　　公司2021年Q1业绩继续超预期，主要是产品价格增长明显，成本费用控制较好。展望未来，公司2021年化工产品或显著贡献业绩增量，2022年还有煤矿产能扩张，业绩有望维持高位，目前公司“破净”幅度明显，估值修复空间较大，我们维持公司“买入”评级。

　　▍2021年Q1业绩继续超预期。公司预告2021年第一季度实现归母净利润34.15～35.20亿元，同比增长427%～443%。公司解释业绩增长的主要原因是，2021年一季度宏观经济稳定复苏，公司主要产品销售价格大幅上涨。此外公司持续强化成本费用控制，煤炭产销规模进一步扩大。同时，公司确认的对参股企业的投资收益同比增加。

　　▍预计Q1煤炭板块盈利仍占主导，但化工业绩贡献也在30%左右。我们推算公司单季度煤炭产量约为2500万吨左右，吨煤净利同比增长约80元/吨，煤炭板块业绩同比增长约20亿元，煤炭板块实现净利润约为24～25亿元。化工板块，烯烃等产品市场价格同比上涨2000元/吨，预计板块实现净利润约为10亿元，约占上市公司Q1盈利的30%左右。

　　▍煤炭产能仍有增长空间，化工板块或成为2021年盈利亮点。公司还有丰富的煤炭资源储备，依兰三矿（动力煤、产能240万吨）有望于今年投产，大海则煤矿（动力煤、产能1500万吨）预计2022年投产，里必煤矿（无烟煤、400万吨，80%权益）建设也逐步推进，未来公司煤种结构将更为丰富。2020年公司烯烃/尿素/甲醇产量分别为146/189/69万吨，以年初以来的化工品市场均价与2020年均价相比，预计2021年公司烯烃/尿素/甲醇单位价格分别增加2000/300/350元，按不变产量计算，对应毛利预计增厚约37亿元，预计全年增厚净利润约为25～30亿元左右。

　　▍风险因素：成本及减值波动较大；动力煤及化工品价格波动，影响业绩涨幅等。

　　▍投资建议：考虑最新的煤价、化工品价格预期以及公司一季度成本费用控制情况4，我们上调公司2021~2023年EPS预测至0.78/0.72/0.73元（原预测为0.61/0.58/0.60元）。当前价6.06元，对应2021~2023年P/E均为8x。给予A股目标价8.25元，对应2021年P/B1x772，按照历史估值习惯，给予港股（01898.HK）目标价5.90港元，对应2021年P/B0.6x97，均维持“买入”评级。

国君策略：全维度剖析半导体缺芯影响

半导体缺芯的原因是什么？影响如何？将持续多久？缺芯潮如何影响半导体行业竞争格局？哪些行业将会因此受益？

摘要

行业聚焦：

缺芯是逆全球化背景下供应链风险加剧的一个缩影，代工产能紧张或将持续到 2022年，IC制造、IC设备分别受益于产品提价和产能扩张。目前芯片短缺已由汽车向消费电子领域蔓延，汽车缺芯的主因是依赖代工模式、代工产能集中和转产困难。全球70%以上的MCU份额由台积电掌控，但该业务占公司营收比重不足5%。近年台积电投产重点在于先进制程，汽车业务相关的成熟制程产能弹性小，加之车企对疫后需求出现误判，最终导致产能紧张、代工厂提价。中芯国际 4 月起全线提价，涨幅在15%-30%之间。预计汽车缺芯预计将持续到 2021Q3，但成熟制程整体产能紧张或将持续至 2022 年。半导体缺芯本质是逆全球化背景下供应链风险加剧的一个缩影，各国开始反思过度“去制造业”的弊端，为保障产能安全和数字化需求，欧美着手推动区域内半导体产能建设和扩产计划，IC制造、IC设备或将分别受益于产品提价和产能扩张。

行业景气变化：

美国汽车零售超预期复苏，2月国内汽车零部件出口大增。J.D. Power 数据显示 2021Q1美国汽车零售额上升了26%，3 月汽车零售市场已经完全复苏。需求上升且供应紧张有助于车企提价，一季度新车平均售价为37314美元，同比上涨近3000 美元，较 2019 年同期上涨逾 4000 美元。现代汽车认为美国市场有大量积压需求，但如果低库存和芯片短缺导致持续供给不足，可能会制约销量。海外代理商开启提前 备货，2月汽车零件出口金额累计同比增速为52.3%，全钢胎开工率超越疫情前，已处于2014 年以来98%分位数水平。

地产竣工景气度保持高涨，水泥量价齐升。螺纹钢、电解铝、玻璃、水泥需求环比走强，反映地产链施工竣工端景气度保持高涨。电解铝行业继续保持100%的产能利用率，库存逐步进入向下拐点。家电、地产竣工需求旺盛，钢材延续提价去库趋势。水泥企业出货率环比普遍增加 10%-20%，高需求下全国水泥价格近半月涨2.28%。

组件厂减产以应对成本压力，光伏玻璃超预期降价。受下游组件厂开工率下降影响，连续生产特性使得玻璃累库压力倍增，光伏玻璃近一周价格跌近 30%。2021年一季度光伏组件主要原材料硅料、硅片、电池片均大幅涨价，多晶硅料、单晶硅料涨幅分别为 29%和 51%。组件 厂只得以减产来应对成本压力和终端需求不如预期，PV InfoLink 数据显示 3~4 月组件大厂大多维持在七成甚至以下的开工率，甚至5 月可能也不会回到满产状态。

风险因素：

美国群体免疫加速；美联储释放缩表信号；美债上行

正文

1 行业聚焦与景气度变化

1.1. 行业聚焦：半导体缺芯影响如何？将持续多久？

汽车缺芯向消费电子蔓延，下游出现普遍缺芯现象。本轮半导体下游缺芯始于汽车MCU，主要原因是车企对疫后消费出现误判，加之远程办公促使PC、平板需求激增，挤占了部分产能。随着产能紧张的持续，半导体行业供应链风险加剧，而数字化转型趋势下芯片需求仍在快速增长。近期半导体代工产能紧张情况已从汽车MCU向手机、计算机逐步蔓延，下游出现普遍缺芯现象。

汽车缺芯的核心原因是代工模式普及、产能集中以及转移代工厂困难。由于MCU品类多且差异性大、生产规模效应差、产线投资成本高，汽车MCU芯片普遍依靠代工生产，据国君汽车组测算，台积电占据了全球70%以上的MCU份额。从台积电的角度看，汽车芯片占公司整体营收份额不足5%，并非重点业务。且汽车芯片占用的成熟制程目前产能弹性较小。台积电近年投资重点在于先进制程，其先进制程的营收份额从2018年的43%增长至2019年的51%，成熟制程扩建不足、产能吃紧。此外，汽车电子元件的生产要求（温度、湿度、寿命）比消费电子元件更高，车规级芯片认证严格，转厂生产要耗费更高成本和时间。因此即使台积电没有多余产能分配，汽车零部件供应商也很难马上转厂生产。

短期看，汽车缺芯是因汽车产业对疫后全球需求过于悲观所致。汽车芯片类产品采购周期一般在半年到一年，受疫情影响许多整车厂下调了全年产量规划，因此也同时下调了芯片的采购量。但是2020年下半年开始全球汽车销量快速增长，导致芯片库存不足，厂商集中订购给供给端带来巨大压力。另一方面，疫情期间笔记本电脑、平板等产品在线上办公、学习等需求下保持高景气，一定程度也挤占了代工厂产能，导致代工方面很难马上分配空余产能给汽车芯片。

长期看，半导体缺芯是逆全球化背景下产业供应链风险加剧的一个缩影。21世纪以来半导体是全球化分工程度最高的产业之一。高通、英特尔等公司专注于半导体开发设计等高附加值的劳动，而资本密集型的代工行业则向东亚部分国家转移，封测等资本/劳动密集型的产业则向具有劳动力优势的中国转移。据波士顿咨询公司统计，2019年东亚占据了75%以上的制造产能，而10nm制程以下的先进制程产能则更是全部集中于台湾地区和韩国。虽然这一分工模式在全球化时期展现出高效率，但随着近年单边主义和科技制裁的盛行，半导体行业供应链风险陡升，消费电子等下游担心断货从而整体上调囤货水平。长期看，半导体缺芯是逆全球化背景下产业供应链风险加剧的一个缩影。

汽车缺芯预计将持续到2021Q3。伯恩斯坦咨询预计2021年缺芯将降低全球200-450万汽车产量，AlixPartners预测缺芯将在2021Q1造成140亿美元损失，全年造成610亿美元损失。台积电董事长刘德音声明将整体分析哪些行业存在刚需，哪些需要库存去化，正在积极调配产能支援汽车行业。由于车载半导体生产周期至少半年，因此市场普遍预期2021Q3后这一问题将得到解决。

半导体行业产能紧张或将持续更久，代工厂受益于订单饱满和提价。结构上看，目前产能紧张还是集中在成熟制程领域，但8英寸晶圆生产线投资成本高且缺乏未来升级空间，大规模投资成熟制程可能性不大。据此台湾联电也表示，产能紧张将会持续2到3年之久。而全球第三大晶圆代工厂GlobalFoundries的CEO也预计产能紧缺的问题最快也要到2022年才能解决。不过，产能紧张也带动半导体行业持续高景气。尤其是代工端订单饱满，叠加相关公司提价，代工企业业绩均大幅提升。据Trend Force预测，全球十大晶圆代工厂2021Q1单季度营收总计同比增速为20%。

缺芯促使各国反思过度“去制造业”的弊端，为保障产能安全、应对激增数字化需求，各地区着手推动区域内产能建设。本次汽车缺芯事件后，欧美开始意识到芯片产能安全的重要性，纷纷积极颁布对本地区芯片产能的投资计划。近期台积电、英特尔等多家芯片龙头厂商宣布巨额产能投资计划，中芯国际等国内半导体企业也积极跟进。然而巨额的投资不仅出于对产能安全隐患的担忧，更由于5G换机潮、物联网铺开、电动车放量等数字化转型下持续巨量的芯片需求。单以电动车为例，按英飞凌的数据，从燃油车到BEV，单车半导体价值量将从457美元提升至834美元，芯片需求将大大增加。

产能扩张之下，半导体设备获发展良机。晶圆厂大规模新建产能，直接利好上游半导体设备行业。由于半导体产能投资周期长，本轮设备高景气获奖持续到2022年。据国际半导体产业协会SEMI预测，2020-2022年期间全球晶圆厂将每年增加100亿美元的设备支出，并在2022年达到836亿美元。尽管国内厂商在半导体设备领域体量不大，但在需求高景气背景下，供给或将保持紧张，行业竞争格局改善，国内设备厂商获得发展良机。

1.2. 行业景气变化：美国汽车零售超预期复苏，光伏玻璃价格骤降

本期行业景气观察重点关注三大趋势：

美国汽车零售超预期复苏，2月国内汽车零部件出口大增。J.D.Power数据显示2021Q1美国汽车零售额上升了26%，3月汽车零售市场已经完全复苏。需求上升且供应紧张有助于车企，一季度新车平均售价为37314美元，同比上涨近3000美元，较2019年同期上涨逾4000美元。现代汽车认为美国市场有大量积压需求，但如果低库存和芯片短缺导致持续供给不足，可能会制约销量。海外代理商开启提前备货，2月汽车零件出口金额累计同比增速为52.3%，全钢胎开工率超越疫情前，处于2014年以来98%分位数水平。

地产竣工景气度保持高涨，水泥量价齐升。螺纹钢、电解铝、玻璃、水泥需求环比走强，反映地产链施工竣工端景气度保持高涨。电解铝行业继续保持100%的产能利用率，库存逐步进入向下拐点。家电、地产竣工需求旺盛，钢材延续提价去库趋势。水泥企业出货率环比普遍增加10%-20%，个别区域达到30%，高需求下水泥价格也相应呈现涨势，全国水泥价格近半月涨2.28%。

组件厂减产以应对成本压力，光伏玻璃超预期降价。受下游组件厂开工率下降影响，连续生产特性使得玻璃累库压力倍增，光伏玻璃近一周价格跌近30%。2021年一季度光伏组件主要原材料硅料、硅片、电池片均大幅涨价，多晶硅料、单晶硅料涨幅分别为29%和51%。组件厂只得以减产来应对成本压力和终端需求不如预期，PV InfoLink数据显示3~4月组件大厂大多维持在七成甚至以下的开工率，甚至5月可能也不会回到满产状态。

2 行业景气度跟踪

2.1. 全球疫苗接种追踪：中国接种速度大幅上升，法德疫情严重程度加剧

新冠疫苗接种：中国接种速度大幅上升，法德新增疫情逼近上一年巅峰。截止4月6日，法、德7日移动平均新增确诊病例环比两周前上升24.86%/1.85%，分别达到上一波每日最高新增病例数的67%/55%。英、美分别变化-40.32%/14.40%。疫苗接种速度方面，美、英七日平均接种速度分别为291万/52万剂，美国日接种速度进一步加快，群体免疫时间或将提前达成。中国接种速度迅速反超，4月4日平均每日接种量已达481万。疫苗接种比例方面，每百人接种量角度看，英、美分别为54.52/49.99剂，于大型经济体中领先，法、德接种进度分别为18.20/17.16剂，中国为9.92剂；至少接种第一针的比例上，英国领先（为47.25%），美国31.93%。法、德分别为13.81%/12.07%。疫苗完全接种人群比例上，美国增至19.01%，环比两周前增加5.14个百分点；英国第二针接种进度加快，环比增加4.34个百分点至8.13%，法德分别为4.62%/5.61%。

良好接种趋势下，英美逐步放开疫情禁令。英国首相约翰逊宣布，从4月12日起，英国将进入“四步重启计划”的第二阶段，放开餐厅和影院等。理想的情况下，将于6月进入重启计划的最后一个阶段，取消几乎所有的限制。美国CDC也发布了最新的旅行指南，表示完全接种疫苗的人在国内旅行时不需要进行核酸检测，也无需隔离，预计这将进一步推动英美经济加速恢复。

2.2. 基建地产：地产竣工景气度保持高涨，水泥量价齐升

地产销售：销售小幅降温，土地成交回落。近期银行对贷款资金流向严查，以及广州、西安等多地加强商品房流通限制，销售呈现小幅降温态势。以近两周（3.23-4.6）成交面积看，一、二、三线城市分别同比变化40.0%、60.0%、-3.2%，较2019年同比为-8.8%、11.67%、11.0%。环比看，一线城市销售面积则下降了20.1%。房价格温和上涨，一、二、三线城市3月百城价格指数同比分别上涨3.25%、3.82%、5.09%。土地方面，全国百城土地成交建面796.5万平方米，TTM累计同比增速下落至8.0%，土地溢价率（MA8）为12.3%，环比两周前下降2.1个百分点。近期部分城市开启首批“两集中”供地，考虑到两集中政策的初衷是以降低拿地难度为目的，土地溢价率或将下行。

基建地产施工：水泥量价齐升，玻璃高价运行平稳。近半月水泥价格大幅上调，全国水泥价格环比两周前上涨了2.28%。近期天气好转、施工活跃，水泥需求也迅速恢复，企业出货率环比普遍增加10%-20%，个别区域达到30%，高需求下水泥价格也相应呈现涨势。玻璃价格小幅上涨，现货浮法玻璃环比上涨0.74%，期货涨3.07%。由于现货玻璃高位挺价运行，下游地产企业订单以刚需为主。不过厂商库存压力也较小，近两周浮法玻璃库存环比增加1.70%，但仍低于过去五年同期库存低位。防水材料方面，硬泡聚醚环比下跌4.71%，沥青报价保持不变。当前地产链偏施工竣工端景气度仍保持高涨，预计将支撑玻璃、防水等良好运行。

2.3. 下游消费：猪料比价向盈亏平衡点靠拢，轮胎开工率反超疫情前水平

农产品：半月来猪肉猪价跌10.56%，猪料比价与盈亏平衡点差距不断缩小。进入4月，22省市猪肉均价出现大幅下降，至4月2日生猪均价从3月19日的27.94元/公斤跌至24.99元/公斤，跌幅10.56%，白条鸡均价同期跌幅4.76%。猪企2月销售环比走弱，温氏股份与新希望2月生猪销售收入合计同比增13.7%，至37.17亿元，环比下降43.5%。3月猪料比价与盈亏平衡点差距不断缩小。

白酒：五粮液价格稳定，老窖有所上调。京东零售价格显示，至4月2日，五粮液价格仍然维持在春节水平，泸州老窖价格上调20元/瓶（+5.59%），五粮液(52°)维持1389元/瓶的价格，泸州老窖(52°)价格上调后为378元/瓶。

汽车产销：2月汽车零部件出口超预期增长，轮胎开工率反超疫情前水平。2月汽车零件出口金额累计同比增速为52.3%（以19年为基期，CAGR=22.74%），汽车和汽车底盘累计同比106.8%（19为基期，CAGR=47.1%），汽车轮胎累计同比则为41.3%。以轮胎为例，其较高的出口增速主要是由于外销产品涨价预期，代理商提前备货为出口数据的高增长提供了支撑。汽车轮胎开工率方面，全钢胎开工率为76.92%，已经高于2019年同期，处于2014年以来98%分位数水平，半钢胎开工率为72.63%，也高于2019年同期，为2014年来75%分位数水平。开工率的不断抬高主要是由于轮胎厂家库存较低且海外订单较多所致，预计开工率仍将高位运行。

家电：2月国内空冰洗产销两旺。家用空调、冰箱和洗衣机产量当月同比增速分别为97.7%、121.8%和92.4%。内销数据同样喜人，同比增速分别达到128.6%、75.7%和69.9%。

2.4. 中游制造：中芯国际全线涨价，特斯拉全球交付季度新高

半导体：费城半导体指数创新高，中芯国际全线涨价。截止4月1日，费城半导体指数半月涨4.26%至3240.18点，A股半导体指数涨3.61%至1588.30点，台湾电子加权指数涨1.69%至831.37点。近半月，内存现货均价继续上行，DRAM现货均价上涨7.55%至2.065美元，NANDFlash现货均价上涨8.25%至2.741美元。中芯国际自4月1日起上调产品价格，包括已下单但未上线订单均按照新价格执行，整体来看，此轮涨价幅度大约在15%-30%之间。

消费电子：2月国内手机出货量同比大增，面板出货旺盛。2月国内手机出货量达2175.9万部，当月同比增240.9%，以2019年为基期，复合增速为22.45%，2月5G渗透率为69.26%，较上月增加1.27个百分点。2月大尺寸面板出货量达到7618万片，同比增43.9%，大尺寸面板累计出货量同比增14.82%，同期液晶电视、移动PC和笔记本面板出货量当月分别同比增7%、166%和99%。Trend Force预计一季度面板出货量将创下新高。

新能源车：特斯拉季度交付量创新高，氢氧化锂近半月涨14.93%。3月蔚来汽车交付量回升至7257辆，同比增373%，创单月交付新高，理想汽车同期交付4900辆，同比增239%，特斯拉全球一季度交付近18.5万辆，同比增长109%，超出市场预期近2万辆，刷新季度交付记录。截止4月2日，氢氧化锂报价上涨14.93%，从3月17日的67000元/吨涨至77000元/吨，同期碳酸锂涨1.79%，从84000元/吨涨至85500元/吨，同期钴粉、氧化钴，四氧化三钴价格分别跌4.23%、7.94%和7.87%，分别跌至385元/千克、313元/千克和316元/千克。

光伏：组件厂减产以应对成本压力，光伏玻璃超预期降价。截止4月2日，3.2mm镀膜均价从一周前39.58元/㎡降至28.00元/㎡，降幅达每平米11.58元（-29.26%）。光伏玻璃的降价主要是下游组件厂受高成本影响开工率下降，而玻璃的连续生产特性使得累库压力倍增。2021年一季度光伏组件主要原材料硅料、硅片、电池片均大幅涨价。多晶硅料价格由51元/kg上涨至66元/kg，涨幅29%；单晶硅料价格由83元/kg上涨至125元/kg，涨幅高达51%。组件厂只得以减产来应对成本压力和终端需求不如预期，PV InfoLink数据显示3~4月组件大厂大多维持在七成甚至以下的开工率，甚至5月可能也不会回到满产状态。

2.5. 上游资源：动力煤价格上涨，铜价高位震荡大幅累库

煤炭：淡季动力煤价格继续上涨，焦炭反弹在即。截至4月6日，秦皇岛动力煤Q5500价格回升，环比两周前价格上涨12.83%，为747.5元/吨。北方港口煤炭库存去化，相比两周前减少3.83%至2333万吨。淡季煤价上涨，主要在于旺盛需求下短期供需错配仍然存在。焦炭方面，春节至今每吨价格已经持续下调800元。随着下游钢铁价格持续上涨、产业链盈利空间打开，焦炭进入反弹通道。

化工：MDI价格大幅下跌，PTA装置停工去库存。4月2日聚合MDI价格19900元/吨，环比半月前大幅下跌15.32%。前期高价压制下整体需求不足，下游抵触情绪浓厚，上游积累较大出货压力。后持货商逐渐心态转变，转而低价走量、让价出货。供给下降促进PTA提价去库。近期PTA装置检修增加，整体开工率维持低位，供给出现下降。而下游聚酯开工保持高位对需求有一定支撑，整体近期价格呈现小幅上涨，库存去化的趋势。

有色：铜价高位震荡大幅累库，铝高位稳定运行。铜供给紧张格局仍未缓解，高价压制需求整体偏弱，铜库存大幅上升。截止4月2日，上海铜库存环比半月前上升11.15%，LME库存上升17.44%。随着美国2.35万亿基建计划提振市场预期，整体价格震荡偏强。环比小幅上升0.19%。后续随着下游需求改善，铜有望进入去库阶段。铝维持震荡格局，库存略微去化，价格环比上涨1.80%，LME库存环比下降-0.42%。竣工端需求超预期下电解铝行业继续保持100%的产能利用率，库存逐步进入向下拐点。

钢铁：家电、地产竣工需求旺盛，钢材延续提价去库趋势。随着需求已经超往年平均水平，钢材呈现提价去库的态势。螺纹钢价格环比两周前上涨4.61%，热轧板卷环比涨8.09%，冷轧板卷环比涨2.62%。螺纹钢开工率环比上行0.33个百分点。库存大幅去化，螺纹钢、冷轧板环比3月下旬分别下降11.04%/3.52%。

2.6. 交运及公用事业：SCFI综合指数维持高位，主要港口货物吞吐同比回升

公用事业：SCFI综合指数维持高位，主要港口货物吞吐同比回升。近半月SCFI综合指数维持在2585.42点，较上周升0.57%。2月沿海主要港口货物吞吐量累计同比增14%，增速较上月扩大3.2个百分点，外贸货物吞吐量累计同比增速为11.1%，增速上升4.5个百分点。

【天风Morning Call】晨会集萃20210408

重点推荐

天风证券-华能水电-600025-Q1发电量同比增长24%，业绩有望扭亏为盈

　　事件：

　　公司公告2021年一季度发电量情况，公司一季度发电量173.47亿千瓦时，同比增长23.62%；上网电量172.11亿千瓦时，同比增长23.70%。

　　点评：

　　需求向好，来水偏丰，发电量同比+23.62%

　　2021年一季度完成发电量173.47亿千瓦时，同比增长23.62%，上网电量172.11亿千瓦时，同比增长23.70%，其中小湾、漫湾和糯扎渡电站发电量增幅分别达46.64%、31.36%和31.16%。一季度发电量增长的主要原因在于来水改善和需求向好，来水方面，2021年初公司水电梯级蓄能同比大幅增加，一季度小湾电站断面来水同比偏丰3.4%；需求方面，云南省内新增绿色铝硅项目持续投产用电量增加，另外2021年1月份受低温雨雪天气影响，带动云南省内取暖用电负荷激增。

　　云南省内需求快速增长，一季度电价稳步上涨

　　根据昆明电力交易中心披露数据，云南2月份省内用电量151.76亿度，同比增长34.23%，2月省内重点用电行业开工率为61.41%，同比上升10.28个百分点。电价方面，2021年3月云南省内直接交易平均电价为0.25036元/千瓦时，2021年1-3月累计上网电价达0.25017元/千瓦时，较去年同期约有0.01元/千瓦时的上涨。

　　一季度业绩有望扭亏为盈，为全年奠定增长基调

　　公司去年一季度来水大幅偏枯导致发电量同比下滑了37.88%，也使得去年Q1归母净利润为-0.54亿元，是近五年的业绩新低。2021年一季度公司发电量增长23.62%，省内电价也有明显抬升，预计公司2021年一季度业绩有望扭亏为盈，并为全年奠定增长基调。

　　盈利预测与估值：

　　公司一季度发电情况好转，我们认为随着公司基本面拐点的持续兑现，业绩有望持续向好，维持公司盈利预测4，预计公司2020-2022归母净利分别为55.6、65.5和66.8亿，EPS为0.31、0.36和0.37元/股，对应PE分别为18.2、15.4和15.1倍772，维持“买入”评级。