天风MorningCall·0410 | 电子-光子芯片/医药-关税影响/焦点科技

电子|行业深度：光子芯片：数据中心革命领航，后摩尔时代新秀

1、光子芯片：高传输速度+高宽带，AI浪潮下核心前景技术，推动算力密度与能效比跨越式提升。光子芯片市场规模增长迅猛，根据Yole数据，预计到2035年光子集成电路市场将达540亿美元，这主要得益于人工智能、数据通信等领域需求的推动。2、海外光子芯片企业亮点纷呈。Intel：主导硅光子技术，推出4TbpsOCI芯片，布局数据中心光互连；AyarLabs：光I/O方案获英伟达、AMD投资，突破芯片间通信瓶颈；Lightmatter:光子计算平台Envise实现能效比GPU提升20倍，瞄准AI算力市场,与日月光合作推动商业化；LuminousComputing:采用BroadcastandWeight方案，致力于提升AI工作负载效率。建议重点关注光子芯片产业链核心标的：迈信林、源杰科技、长光华芯，以及仕佳光子、炬光科技等核心环节企业。随着AI算力需求爆发与数据中心升级，光子芯片赛道将迎来高速成长期，具备“换道超车”潜力的中国企业值得关注。

风险提示：技术迭代不及预期、海外供应链限制、行业标准滞后。

医药|关税对医药行业影响的几个看法

（一）美国对中国及其他国家加关税（看竞争格局和价格传导）。当地时间4月2日美国政府宣布征收“对等关税”，本次其他国家也同时被加征关税，我们认为对于国内产业而言是一个积极的影响（竞争对手的价格优势被相对削弱了）。（二）中国对美国产品加关税（看国产替代）。1）创新药：整体利好。部分进口产品影响较大，利好国产创新药替代。2）血液制品：整体利好。预计短期仍将导致直接美国进口的血液制品竞争力相对变弱，使得国产产品受益。3）医疗器械：整体利好。近年来海外头部器械企业如GPS已加强中国本土化布局，就供应链做规划调整。（三）内需消费的相对确定性在提升。我们认为市场对医药产业的远期竞争优势充满信心，对于过程的曲折程度亦有相当的准备，具备全球竞争优势的创新药及相关产业链，仍是大家看好的方向，且内需消费的相对确定性在提升。坚守中国创新药（好东西不愁卖），短期可关注国产替代受益品种（血液制品等）和内需产品（医疗服务等）。

风险提示：地缘政治风险，市场震荡风险，宏观经济环境风险，关税变化超预期。

商社&海外|焦点科技（002315）首次覆盖：跨境电商AI应用落地商业化领先，组织变革助力人效提升

1、跨境B2B平台综合性服务商，两调组织架构，以AI赋能商业化。单独成立AI事业部，加速迭代AI产品，现推出的AI麦可4.0版本已实现全自动化流程，2024年AI业务营收24.48亿元，同比增速287%。2、AI产品矩阵协同赋能跨境电商生态，以AI麦可为代表。AI麦可从2023年4月推出至今已迭代至4.0版本，功能不断完善，从基础智能化服务逐步发展为全场景AIAgent，覆盖外贸全流程。其累计付费会员数增长迅速，2024年末突破9000人，渗透率持续提升。公司作为跨境B2B平台综合性服务商，组织架构优化助力人效提升，AI业务发展强劲，在跨境电商领域AI应用商业化落地领先。我们预计公司2025-2027年营业收入为19/22/25亿元，同比增长14.7%/14.1%/14.0%；归母净利润5.4/6.4/7.5亿元，同比增长20.2%/18.1%/16.6%；对应PE分别为20/17/15。参考可比公司给予公司2025年30倍PE，对应目标价51.27元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：AI商业化进程不及预期，关税影响超预期，协同整合风险，跨境电商需求不及预期，行业竞争加剧。

随着中美对于关税态度的立场表态，市场交易方向逐步转向对抗以及内需，资金切换过程中，整个市场或将呈现震荡上行趋势，短期时点需关注欧盟等其他国家反制情况及立场态度。后续，则更需转向关注国内经济政策及货币政策推出情况。当前关注以自主可控、顺周期（地产、内需消费）等方向为主，同时关注部分分歧领域的安全边际及博弈时点，如果链等；中期维度，关注AI应用端的变化（特别是2G和2B端的）。

传媒|传媒周报（2025.3.31-2025.4.4）：第13周:OpenAI官宣GPT-5数月内免费开放，相关进展

1、OpenAI官宣GPT-5数月内免费开放！多模态推理性能突破，直面DeepSeek开源挑战。4月4日，OpenAICEO山姆·阿尔特曼确认GPT-5将于未来几个月发布，性能“远超预期”并首次向免费用户开放，被视为迈向AGI的关键一步。阿尔特曼坦言，OpenAI正加速从研究实验室转型为消费科技巨头，未来将构建“尖端模型+十亿级产品+算力基建”的三维生态，用户规模优先于技术独占性。此举直接回应中国团队DeepSeek开源模型的竞争压力，其“思维链”功能因透明化AI推理过程引发全球热潮，倒逼OpenAI调整技术开放策略。2、深度求索（DeepSeek）联合清华大学发布最新研究成果，提出自我原则批评调整（SPCT）技术，通过动态生成原则与批评优化奖励模型（GRM）的推理扩展能力，并推出DeepSeek-GRM-27B模型。：【上海电影、果麦文化、浙文互联、恺英网络、巨人网络】。

风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内疫情反复风险；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。

家电|小熊电器（002959）：内外销修复性增长，电器品类表现较好

公司2024年实现营业收入47.58亿元，同比+0.98%，归母净利润2.88亿元，同比-35.37%。1、24A内外销收入同比-5.8%/+80.8%，外销收入占比14%；24H2内外销收入同比-0.3%/+112.4%，外销收入占比提升至19%，下半年内外销收入环比24H1好转（外销有罗曼并表贡献）。2、利润率环比显著修复，公司加大研发费用投入。2024年公司毛利率为35.29%，同比-1.32pct，净利率为6.43%，同比-3.02pct。3、核心产品方面，公司通过持续创新和营销整合，双舱洗衣机、叠叠锅、破壁机等产品在市场有不错的表现；新兴业务方面，母婴类等产品从上半年的业绩低谷到下半年明显好转，公司在这个过程中不断做调整，对新兴业务未来的发展方向更加清晰，也做了相关基础能力构建。根据公司的年报，我们适当提升了生活小家电和其他小家电的收入增速，预计25-27年归母净利润分别为3.5/4.2/4.9亿元（前值25-26年3.4/4.0亿元），对应PE分别为19x/15.6x/13.3x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

医药|华润医药（03320）：联营企业减值影响短期业绩，三大业务表现稳健

2024年，公司实现营业收入2576.73亿元，同比+4.77%；归母净利润33.51亿元，同比-13.06%。1、三大分部业务增长稳健，制药业务毛利贡献突出。按业务拆分，2024年制药、医药分销、药品零售及其他三个主要业务分部的收入占比分别为16.1%、80.0%、3.9%。2、深化国企改革提升，激发组织长效活力。2024年，公司以提高核心竞争力、增强核心功能，更好服务国家战略为导向，改革工作取得明显成果。1）华润医药商业完成引入战略投资者，交易对价共计人民币62.6亿元，提高了商业板块资源分配及运营效率。2）强化市场化选聘及不胜任退出机制，东阿阿胶、江中药业陆续推出限制性股票激励计划。我们将2025-2026年归母净利润预测由51.56/56.56亿港元调整为45.35/49.76亿元，2027年归母净利润预测为53.77亿元。维持“买入”评级。

风险提示：并购整合不及预期风险，汇率风险，全球经济及跨国经营风险。

交通运输|盛航股份（001205）：控股股东变更，期待业务协同

1、控股股东变更为万达控股集团。2025年1月15日，盛航股份控股股东由李桃元先生变更为万达控股集团。2、控股股东与盛航股份业务有望协同。万达控股集团是国内产业链条长且较为完整的炼化企业之一，涵盖石油化工、港口码头、国际贸易等产业。盛航股份从事国内沿海、国际液体化学品、成品油水上运输业务，未来有望与万达控股集团进行业务协同。3、内贸化学品船运价处于历史相对低位。2024年，中国大宗液体化学品下海货量增速有所降低，沿海散装液体化学品船市场或已逼近供需关系拐点，沿海散装液体化学品水运市场主要航线运价较往年略有下降，部分主流船东已开始将运力调至外贸航线。2024年国内沿海液体化学品海运运价下跌拖累业绩，因此下调2024-2025年的预测归母净利润至1.57、1.78亿元（原预测2.72、3.45亿元），引入2026年预测归母净利润1.97亿元。维持“买入”评级。

北方华创(002371) 业绩持续增长，平台型半导体设备龙头优势显著

　　25年4月8日公司发布24年业绩快报及25年一季报业绩预告，24年公司实现营业收入298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润为56.21亿元，同比+44.17%；25Q1预计实现营收73.40-89.80亿元，同比增长23.35%-50.91%，归母净利润14.20-17.40亿元，同比增长24.69%-52.79%。受益于平台化布局及下游高景气扩产，公司收入及利润均表现亮眼增幅。

　　经营分析

　　受益国产化替代浪潮，看好公司市占率持续提升。美国商务部产业安全局（BIS）在2024年12月2日再次发布新规，针对中国半导体设备施加了新一轮限制。国际形势加速半导体设备国产化替代进程，公司作为国产半导体设备龙头厂商，产品涵盖刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗、快速退火等领域，市场竞争力强劲，有望稳步提升产品市占率。

　　看好后续半导体先进制程及存储厂商扩产。公司作为国内龙头半导体前道设备厂商，产品涉及刻蚀、薄膜沉积、立式炉、外延、清洗等核心工艺制程设备，看好后续国内存储厂商及先进制程扩产下，公司获得重复订单能力。逻辑代工大厂维持高资本开支叠加国内存储大厂年内有望招标扩产，25年规划内扩产有望逐步落地，公司作为国产半导体设备大厂有望迎来订单及业绩释放大年。持续丰富产品矩阵，平台化布局构筑核心优势。公司在主营产品业务上实现关键突破，成功研发电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、等离子体增强化学气相沉积设备（PECVD）、原子层沉积立式炉等多款新产品，不断丰富产品矩阵，增强产品布局完善性，进一步巩固行业龙头地位。

　　盈利预测、估值与评级

　　预计公司2024-26年营收298.38/388.36/469.02亿元，同比增长35.1%/30.2%/20.8%；归母净利润56.9/76.7/98.1亿元，同比增长46.0%/34.7%/27.9%，对应EPS为10.7/14.3/18.4元，对应P/E为24/18/14倍，维持“买入”评级。国金证券

北方华创(002371) 业绩持续增长，平台型半导体设备龙头优势显著

　　25年4月8日公司发布24年业绩快报及25年一季报业绩预告，24年公司实现营业收入298.38亿元，同比+35.14%；归母净利润为56.21亿元，同比+44.17%；25Q1预计实现营收73.40-89.80亿元，同比增长23.35%-50.91%，归母净利润14.20-17.40亿元，同比增长24.69%-52.79%。受益于平台化布局及下游高景气扩产，公司收入及利润均表现亮眼增幅。

　　经营分析

　　受益国产化替代浪潮，看好公司市占率持续提升。美国商务部产业安全局（BIS）在2024年12月2日再次发布新规，针对中国半导体设备施加了新一轮限制。国际形势加速半导体设备国产化替代进程，公司作为国产半导体设备龙头厂商，产品涵盖刻蚀、薄膜沉积、炉管、清洗、快速退火等领域，市场竞争力强劲，有望稳步提升产品市占率。

　　看好后续半导体先进制程及存储厂商扩产。公司作为国内龙头半导体前道设备厂商，产品涉及刻蚀、薄膜沉积、立式炉、外延、清洗等核心工艺制程设备，看好后续国内存储厂商及先进制程扩产下，公司获得重复订单能力。逻辑代工大厂维持高资本开支叠加国内存储大厂年内有望招标扩产，25年规划内扩产有望逐步落地，公司作为国产半导体设备大厂有望迎来订单及业绩释放大年。持续丰富产品矩阵，平台化布局构筑核心优势。公司在主营产品业务上实现关键突破，成功研发电容耦合等离子体刻蚀设备（CCP）、等离子体增强化学气相沉积设备（PECVD）、原子层沉积立式炉等多款新产品，不断丰富产品矩阵，增强产品布局完善性，进一步巩固行业龙头地位。

　　盈利预测、估值与评级

　　预计公司2024-26年营收298.38/388.36/469.02亿元，同比增长35.1%/30.2%/20.8%；归母净利润56.9/76.7/98.1亿元，同比增长46.0%/34.7%/27.9%，对应EPS为10.7/14.3/18.4元，对应P/E为24/18/14倍，维持“买入”评级。国金证券

天风MorningCall·0409 | 策略-波动率放大/计算机-AI+/中小市值-纳睿雷达

策略|波动率放大已处于历史极端状态——政策与大类资产配置周观察

1、权益：A股方面，受特朗普“对等关税”落地引发全球流动性危机抬头影响，各大指数普遍回调，其中创业板回落幅度接近3%。2、固收：受特朗普“对等关税”落地以及跨季压力已过影响，上周资金面整体回归宽松，央行当周总共回笼资金5019亿元（含国库现金）。3、大宗商品：有色金属开始下跌；原油持续回落；贵金属出现回调；黑色金属偏弱震荡；猪肉区间震荡。4、外汇：上周，受特朗普“对等关税”政策影响，截止4月4日，美元指数报102.92，周环比跌1.07%。人民币贬值压力有所缓解，截至4月4日报7.297，周环比升值0.37%。在岸人民币与NDF利差为26bp。5、4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。4/4VIX指数迅速上升至45.6，过去5年仅2020年3月中旬高于现在。我们预计财政进一步扩张和货币适度宽松协同配合，后续降准降息政策尚有空间以及大力提振消费有关措施加快落地应对特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。

计算机|自主芯片+底层模型+TOB生态共筑阿里AI云生态领军地位

1.训练大模型成本巨大，但应用落地不能仅需一个大模型，而是需要场景know-how和生态加持。我们认为，优秀的模型+场景know-how是最优解，因此我们认为大模型企业搭配生态体系是企业端落地的最佳路径。2.阿里云-通义千问体系在模型能力、硬件能力与生态建设能力上保持领先，2023年起通义千问陆续发布200多款全尺寸模型，已实现全模态覆盖；基于通义千问衍生了超过10万模型，已经成为全球最大模型开源生态，最新发布的QwQ推理模型在HuggingFace上取得了超过R1模型的能力，即将发布的Qwen3模型有望更胜一筹。3.Agent市场规模有望超过万亿，通义千问有望成为B端Agent的“链主”我们认为AI Agent是大模型应用落地的核心方式，未来市场规模有望超过万亿，未来有望深入B端企业的方方面面。AIDC：万国数据、世纪互联、数据港、润建股份、宏景科技、弘信电子、杭钢股份。

风险提示：大模型发展不及预期、AI研发投入转化效率不及预期、测算主观性风险。

中小市值|周观点：航空气象需求凸显，持续关注行业龙头纳睿雷达！

1、近年来，我国民航业迅猛发展，航班量不断增加，恶劣天气对航空运行的影响日益凸显。根据民航局《2023年民航行业发展统计公报》，2023年因天气原因导致的航班不正常比例高达60.42%，凸显了航空气象预报准确率提升的紧迫性。2、提升航空气象预报准确率需从数据构建、技术能力优化和人才培养三方面入手。在数据构建方面，需加快航空气象探测系统的建设布局，完善雷达布局，加强新型探测设备的试点与应用，并推动行业间数据共享。在技术优化方面，需建立适应民航运行的预报质量评价规则，持续加强数值预报系统的建设和共享，推动人工智能技术在航空气象预报中的应用，提升危险天气的预报能力。在人才队伍建设方面，需细分预报岗位，增加科研比重，完善预报员培训体系，培养研究型和专家型预报员。重点推荐：【纳睿雷达】，受益于低空经济政策支持、机场新建/更新需求，中长期增长空间乐观。

风险提示：宏观经济周期波动风险；宏观政策不确定性；原材料价格波动风险；技术研发风险。

短期可小仓位参与两个投资方向：一是反制板块，包括农业、稀土、部分化工领域；二是博弈4.19会议政策，关注内需刺激政策，今天已经出台城市更新政策，未来可能还有降准降息、生育补贴、服务消费补贴等政策预期。

电子|工业富联（601138）：全球化布局全面，贸易摩擦背景下竞争优势持续强化

1、特朗普此前宣布5000亿美金stargate计划重视AI基础设施建设。2025年1月21日，美国现任总统特朗普宣布启动一项名为“星际之门”（Stargate）的庞大人工智能（AI）基础设施计划，旨在推动美国在全球科技竞争中的领先地位，预计将投入5000亿美元建设数据中心、计算设施等关键技术平台。特朗普的这一决策标志着美国再次进入了以AI为核心的新一轮科技和产业竞赛。2、我们认为在贸易摩擦升级背景下，工业富联全球化产能布局全面，竞争优势有望持续强化。工业富联布局亚、欧、北美14个国家和地区，依托多年精益管理、供应链管理、柔性生产等经验，实现国内外生产双循环。公司有望凭借强大精密智造能力持续提升北美零部件生产比例；在美国本土也已经有产能布局，具备非常强大的抗关税冲击能力。维持24/25/26年232/330/392亿归母净利润预期，维持“买入”评级。

风险提示：AI服务器需求不及预期、AI盈利能力不及预期、智能手机销量不及预期、地缘政治风险、宏观经济衰退风险。

电子|蓝思科技（300433）：回购彰显信心，看好关税冲击下业务韧性

公司发布公告拟使用自有资金或自筹资金，以集中竞价交易方式回购公司部分已发行的人民币普通股（A股）股份，用于实施员工持股计划或股权激励计划。本次回购金额为5-10亿，回购价格上限为35元/股。1、回购彰显信心。我们持续看好公司业务在关税冲击下的韧性和成长潜力：大部分出口通过国内保税区完成，天然规避关税波动风险。针对海外组装厂的零部件供应，公司与海外客户交易采用离岸价或向客户收取运费交货到指定目的地，由进口方客户承担关税缴纳。2、组装业务放量，电子系统级厂商能力增强卡位高增长赛道潜力：我们认为伴随着23年公司组装业务开始成长放量+24年合作支付宝拓展新零售业务+25年开年机器人+AI眼镜业务捷报频传，公司成长逻辑从结构件厂商向电子系统级厂商升级，未来公司将紧抓智能手机、AIPC、新能源、人形机器人、支付终端、智能家电等新机遇，看好公司成长范式转变打开长期成长空间，增长提速。维持公司25/26年55/72亿归母净利润预期，新增27年90亿归母净利润预期，维持“买入”评级。

风险提示：消费电子需求不及预期、消费电子创新不及预期、新能源车价格压力影响供应商盈利能力、下游产品推出节奏不及预期、地缘政治风险&客户集中度高风险。

环保公用|中国电力（02380）：新能源装机持续扩张，集团水电资产整合进行中

公司发布2024年业绩公告，全年实现营业收入542.13亿元，同比增长22.48%；权益持有人应占利润38.62亿元，同比增长25.20%；普通股股东应占利润33.64亿元，同比增长26.47%。1、新能源装机规模快速扩张，已成为公司业绩增长的主要动能。截至2024年底，公司合并装机容量达到4939.09万千瓦，同比增加437.21万千瓦/9.71%。在风光资源制约下公司新能源电量仍实现较大增长，展望未来，新能源发电板块有望持续为公司贡献发展新动能。2、积极推进集团水电资产整合，打造集团清洁能源旗舰上市平台。截至2023年末，国家电投集团旗水电可控装机规模达到25.52GW，我们预计公司未来仍有可观的资产整合空间。考虑公司存量资产盈利状况及新能源装机增长节奏，我们调整盈利预测，预计2025-2026年公司归母净利润分别为40.46、45.31亿元（原预测值为2025年归母净利润65.26亿元），同比分别增长20.27%、11.97%，对应PE分别为7.84、7.00倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，来水低于预期风险，资产注入进度不及预期风险，新能源装机规模扩张不及预期，新能源消纳情况不及预期风险，风速不及预期风险等。

环保公用|嘉泽新能（601619）：市场化交易带来电价波动，未来装机增长规模可观

公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入24.22亿元，同比增长0.79%；实现归母净利润6.30亿元，同比降低21.53%。1、项目投产节奏较缓，电价下滑影响核心利润。从电价来看，2024年公司市场化交易电量占比为50.78%，同比降低2.09pct，市场化交易导致公司电价波动加大，2024年风电平均电价（不含税）为0.434元/KWh，同比降低0.021元/KWh（YoY为4.67%）。2、储备项目资源丰富，装机规模增长空间可观。截止2024年底，公司在建及待建风电项目198.24万千瓦，达到存量风电装机规模的97%。公司将向特定对象发行股票募集资金总额不超过12亿元，用于补充流动资金及偿还银行贷款，未来公司现金压力有望得到缓解，从而支撑公司新增项目建设及投产。考虑新能源市场化交易带来的电价波动，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为7.05、8.72、11.47亿元（原预测值为2025年归母净利润16.59亿元），对应PE为12.08、9.78、7.43倍，维持“买入”评级。

瑞普生物(300119) 畜禽疫苗稳步增长，持续完善宠物产业链布局

　　主要观点：

　　2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%

　　公司公布2024年年度报告：2024年公司实现营业收入30.7亿元，同比增长13.32%；实现归母净利润3.01亿元，同比减少33.70%，主要是制剂及原料药的收入和利润下滑，以及非经常性损益变动导致；扣非后归母净利润2.81亿元，同比减少11.84%。

　　分季度看，2024年Q1-Q4公司营业收入分别是6.85亿元、7.32亿元、8.25亿元、8.28亿元，归母净利润分别是9,030万元、7,248万元、8,599万元、5,196万元。

　　畜禽疫苗稳步增长，制剂及原料药短期承压

　　2024年，公司禽用生物制品实现营业收入10.76亿元，同比增长15.9%；主要受益于公司不断强化与圣农发展等头部集团客户的合作深度；畜用生物制品实现营业收入2.11亿元，同比增长49.78%，系上半年公司收购必威安泰布局口蹄疫疫苗，以及持续深化与大型养殖集团的战略合作；制剂及原料药实现营业收入10.21亿元，同比下降5.83%，主要受原料药行情低迷、行业产能出清及市场竞争激烈影响，收入和利润均有一定程度下滑。

　　完善宠物产业链布局，打造公司第二增长曲线

　　2024年，公司宠物板块实现收入6.9亿元，其中，宠物药品实现营业收入1,902万元，同比下降28.26%，主要受销售策略调整，莫普欣等产品收入出现小幅下滑；宠物生物制品实现营业收入3,744万元，同比增长849.09%，主要系2024年猫三联疫苗收入贡献；宠物供应链实现营业收入6.33亿元，同比增长37.66%。公司完成对中瑞供应链的收购，以“三瑞齐发”战略重构产业生态格局，打造贯穿“研发-验证-流通-服务”的完整价值闭环。

　　持续加大研发，多款大单品值得期待

　　公司2024年研发投入2.38亿元，占营业收入比例7.76%，新增10项新兽药注册证书、29项授权专利。生物制品端重点布局多联多价疫苗、基因工程苗和mRNA疫苗，家畜板块重点推动市场首个猪圆支副三联灭活疫苗上市，加快猪伪狂犬基因缺失灭活疫苗及猪流腹-轮状二联灭活疫苗等产品注册；家禽板块重点推动新支二联疫苗、新流法腺四联疫苗、新支流法四联疫苗等多联多价疫苗及腺病毒卵黄抗体、鸭肝炎二价卵黄抗体等新产品的上市，推动新支流法腺五联疫苗、重组鸡α-干扰素口服液等产品注册；宠物生物制品重点推进猫三联活疫苗、猫四联、猫干扰素、犬四联、猫传腹疫苗等产品的研发，宠物药品端以驱虫药为主，2025年将推动口服剂型的宠物驱虫药及系列宠物保健品上市。

　　投资建议

　　我们预计2025-2027年公司实现营业收入34.0亿元、38.7亿元、44.5亿元，同比增长10.8%、13.7%、15.1%，对应归母净利润3.93亿元、4.64亿元、5.49亿元，同比增速为30.8%、17.9%、18.4%，归母净利润前值2024年4.67亿元、2025年5.92亿元、2026年6.94亿元，对应EPS分别为0.84元、1.00元、1.18元，维持“买入”评级。华安证券

广联达(002410) 2024年年度报告点评：成本费用有效管控，激励计划彰显信心

　　事件：

　　公司于2025年3月24日收盘后发布《2024年年度报告》。

　　点评：

　　主动优化产品和业务结构，有效控费实现利润高增

　　2024年，公司实现营业收入62.03亿元，同比减少4.93%；实现归母净利润2.50亿元，同比增长116.19%；实现扣非归母净利润1.74亿元，同比增长219.92%。面对外部环境变化以及客户业务转型所带来的需求变化，公司主动调整经营思路，优化产品和业务结构，多措并举有效管控成本费用，取得显著效果，全年销售费用、管理费用和研发费用同比减少5.97%。分业务来看，数字成本业务实现营业收入49.86亿元，同比减少3.55%，签署云合同34.24亿元，同比减少3.93%；数字施工业务实现营业收入7.87亿元，同比减少8.71%；数字设计业务实现营业收入0.9亿元，同比增加3.28%；海外业务实现营业收入2.03亿元，同比增加5.07%。

　　发布行业AI大模型及产品，全面赋能建筑行业

　　公司在建筑行业的AI核心竞争力体现在深厚的数字建筑软件技术积累、行业洞察和创新能力的有机结合。2024年，广联达建筑行业AI大模型和行业AI平台在中国数字建筑大会亮相，《广联达行业AI大模型白皮书》在服贸会发布，新一代AI驱动的方案设计产品Concetto首发，多个AI+产品实践应用。公司以建筑行业人工智能为核心技术驱动，通过自动化、智能化和行业化的解决方案，全面提升建筑全生命周期的效率、精度和可持续性。

　　发布股票期权激励计划，彰显业绩增长信心

　　2025年3月，公司发布《2025年股票期权激励计划（草案）》，考核年度为2025-2026年两个会计年度。第一个考核年度为2025年，净利润触发值、目标值分别为3.94、5.63亿元。第二个考核年度为2026年，净利润触发值需满足以2025年净利润为基数的2026年净利润增长率不低于20%或者2025-2026年累计净利润不低于8.66亿元，目标值需满足以2025年净利润为基数的2026年净利润增长率不低于30%或者2025-2026年累计净利润不低于12.95亿元。拟授予的股票期权数量为2643.95万份，行权价格为10.73元/份，激励对象总人数为485人。

　　盈利预测与投资建议

　　公司作为数字建筑平台服务商，立足建筑产业，围绕工程项目的全生命周期，为客户提供数字化软硬件产品、解决方案及相关服务，未来持续成长空间广阔。预测公司2025-2027年的营业收入为63.41、65.99、68.15亿元，归母净利润为4.37、5.56、6.68亿元，EPS为0.26、0.34、0.40元/股，对应的PE为55.61、43.69、36.35倍。考虑到行业的成长空间和公司业务的持续成长性，维持“买入”评级。国元证券

天风MorningCall·0408 | 策略-中观景气度/通信-深海科技/食品饮料-周观点

策略|中观景气度高频跟踪及运用——中观景气度数据库和定量模型应用

1、4月决断，应对波动率放大，待冲击落地继续攻坚。根据经济复苏与市场流动性，可以把投资主线降维为三个方向：1）Deepseek突破与开源引领的科技AI+，2）消费股的估值修复和消费分层逐步复苏，3）低估红利继续崛起。红利回撤常在有强势产业趋势出现的时候，因此低估红利的高度取决于AI产业趋势的进展，而AI产业趋势的进展又取决于AI应用端和消费端的突破。消费板块投资的核心因子是估值，在当前消费板块低估值、利率下行、政策催化下复苏周期抬头（哪怕是很弱的斜率），以宏观叙事而对消费过分悲观反而是一种风险，重视恒生互联网。2、从整体的行业景气度方面来看，本周电力设备、电子、食品饮料、环保、商贸零售等行业整体呈上行趋势；煤炭、建筑材料、轻工制造、汽车、非银金融、房地产、公用事业等行业整体呈下行趋势。

风险提示：1）历史复盘仅供参考；2）市场波动性可能影响资产表现；3）基于模型的定量分析无法代替上市公司基本面的定性分析。

通信|周观点：三山岛500kv直流海缆开标，持续看好深海科技内需拉动

1、近期进入公司年报业绩期，同时由于外部政治环境动荡扰动，市场波动较为剧烈，整体情绪较为低落。但我们仍然看好AI行业作为年度投资主线，后续伴随着DeepSeekR2/V4等以及包括Agent、多模态方面相关进展，仍然看好AI行业以及围绕AIDC产业链的持续高景气。整体上我们积极看好25年或成为国内AI基础设施竞赛元年以及应用开花结果之年。中美AI均进展不断，同时推理端持续推进。建议持续关注AI产业动态及AI应用的投资机会，积极关注海风海缆产业链头部厂商。2、中长期我们建议持续重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；此外国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注。海风行业国内加速复苏，海外出海具备良好机遇，积极把握产业变化，核心推荐海缆龙头厂商。近期看到卫星互联网产业国内动态进展呈现，看好后续产业受催化拉动。

风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险。

食品饮料|周报：茅台25年目标稳健奠定行业增长主基调，关注内需消费行情

1、财报季来临，各酒企24Q4&25Q1业绩情况，25年扩内需是政府工作首要任务，关注贸易摩擦升温背景下促销费相关刺激政策出台对板块催化，当前（2025-04-05）申万白酒指数PE-TTM为20X，处于近10年16%的合理偏低水位。茅台25年目标稳健奠定行业增长主基调，关注政策催化下板块估值修复机会。2、“关税战”背景下关注内需消费行情，看好潜在顺周期下三大投资主体机会。本周美国政府宣布对所有贸易伙伴征收“对等关税”，中国宣布一系列反制措施落地，包括对原产于美国的所有进口商品加征34%关税、在世贸组织争端解决机制下起诉美方相关做法、将多家美国实体列入出口管制管控名单等。我们认为关税的提高或对出口产品不利影响，同时内需消费有望在此背景下实现良性增长，内需消费行情。食品方面关注“餐饮”/“出海”/“原奶拐点”三大主题投资机会。在顺周期+成本下行逻辑下，大众品板块经营有望迎来拐点。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

通信|长飞光纤（601869）：4Q24扣非利润同比大增，多元化取得实质性进展

1、价格持续承压、投资收益下降及公允价值变动损失导致业绩下滑。公司发布2024年财报，全年实现营业收入122亿元，同比减少9%，归母净利润6.76亿元，同比减少48%。2、公司在已完成初步布局的光模块与光器件、第三代半导体、海洋工程及工业激光器等领域均取得了实质性进展。1）空芯光纤已成功完成与国内三家运营商现网试点项目，并与多家设备商及互联网厂商进行合作测试，指标全球领先。2）长飞先进半导体进入设备安装调试阶段，预计25年4月底实现量产通线，达产后每年可生产36万片6英寸碳化硅晶圆。3）拟通过收购奔腾激光实现光纤产业链延展，旗下产品线将扩展覆盖12kW、20kW、60kW等高功率先进激光成套设备。4）24年11月完成对海缆制造平台长飞海洋科技的收购。5）长飞光学石英元器件研发及产业化项目已完成厂房基建及设备安装，预计25年上半年投产。由于公司24年收入不及预期，我们下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润为9.71亿元、11.56亿元、13.25亿元（原预测25、26年分别为10.35亿元、12.50亿元）。公司在传统光棒光纤业务基础上，发展多模、空芯光纤等高附加值产品，同时积极多元化，打造潜在增长点，维持“增持”评级。

风险提示：光纤光缆需求不及预期；竞争对手扩大产能导致供需格局恶化；创新业务经营成果低于预期。

商社|首旅酒店（600258）：24年标准店扩店提速，偏底部位置期待增量业绩释放

公司发布2024年年报：2024年，收入77.5亿元、同比小幅下滑0.5%，归母净利润8.1亿元、同比增长1.4%。1、25年新开店目标1500家，继续提升标准店及中高端酒店占比。24年新开店1353家、同比增长12.5%，净开店739家、同比增长163.9%。2024年末中高端酒店数量占比进一步提升至29.0%、同比提升1.5pct，房间量占比提升至41.5%、同比提升2.1pct。2、盈利水平：稳中有升。2024年，毛利率38.4%、同比提升0.2pct，销售费用率7.45%、同比提升1.1pct（主要系OTA订单同比增加、销售人员增加、会员卡费用摊销增加），管理费用率10.8%、同比降低0.4pct，归母净利率10.4%、同比提升0.2pct。24Q4RevPAP增速环比改善，消费政策提振及春秋假推行有望维持出行景气度，期待经营数据边际改善。首旅酒店24年标准店开店加速、中高端占比提升，关注未来增量业绩贡献。根据24年业绩，下调25-26年、新增27年盈利预测，预计25-27年归母净利润9.1/10.5/11.8亿元（25、26年前值为10.3/11.7亿元），对应PE为17/15/13X，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动，开店不及预期，RevPAR恢复不及预期等。

环保公用|新天绿能（600956）：气候因素致24Q4业绩承压，看好  25年高增长

公司发布2024年度报告，2024年实现营业收入213.72亿元，同比增长5.38%；实现归母净利润16.72亿元，同比降低24.24%。1、风电：风速下降导致发电量降低，板块业绩短期承压。截至2024年底，公司新增控股装机容量32.21万千瓦，累计控股装机容量658.74万千瓦，由于平均风速下降，公司发电水平有所下滑，2024全年风电利用小时数2226小时，同比减少193小时，实现发电量139.08亿千瓦时，同比减少1.23%。2、持续拓展多类型能源项目，燃气全产业链打通。（1）储能：公司参股投资建设的河北丰宁抽水蓄能电站项目12台机组已全部投产，总装机容量360万千瓦。（2）燃气电厂：公司新增燃机核准容量192万千瓦，累计核准容量288万千瓦，燃气电厂投产后，有望提振公司燃气业务下游需求，实现全产业链贯通。考虑公司唐山LNG码头项目仍处于建设期，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为23.87、24.76、26.51亿元（原预测值为2025-2026年归母净利润30.06、38.64亿元），同比增长42.74%、3.72%、7.05%，对应PE为11.98、11.55、10.79倍，维持“增持”评级。

风险提示：天然气价格波动，项目建设或运营状况不及预期，项目所在地新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足等。

金属材料  |  安泰科技（  000969  ）：核心产业稳中有进，精尖材料平台高质发展

2024年公司实现营收75.73亿元，yoy-7.5%；归母净利润3.72亿元，yoy+49.26%。1、核心产业稳中有进，重点产业提质增效，细分领域做专做精。安泰北方5,000吨高端稀土永磁制品项目顺利完成验收，安泰磁材产能突破1.2万吨，市场占有率稳中有升。2、积极布局未来新兴产业，构建“第二增长曲线”，激发高质量发展。公司将继续打造在各自所处细分领域具有独特优势或不可替代地位的企业，充分发挥产业平台+资本运作联合效应，提升公司整体竞争力。培育特种粉末、可控核聚变配套材料等战略性新兴产业，构建“第二增长曲线”，为发展注入新动能。国企改革贯穿公司上下，多项举措并举释放发展红利。考虑公司行业竞争格局和原材料价格波动，我们调整公司业绩预测，预期25-27年公司归母净利润为3.20/3.47/3.92亿元（25-26前值4.42/5.35亿元），对应PE分别为39.35/36.33/32.17倍。我们看好公司发展，维持“买入”评级。

天风MorningCall·0407 | 策略-“对等关税”/金工-量化择时/通信-AI算力

策略|行业比较周报——特朗普“对等关税”落地解析

1、对等关税幅度超预期。对中国而言，额外加征34%关税后，今年累计加征54%，考虑上今年之前已有的关税，综合税率与特朗普公布的中美关税不对等性一致，短期关税空间几乎定格，高于市场中性预期。落地节奏上，谈判窗口期短，主要博弈点在于生效时间能否延迟。后续关税“谈判工具”属性仍在，短期关注新一轮博弈下非美反制力度。2、加关税对改善美国贸易逆差或收效甚微：我们认为，美国长期贸易逆差的本质是“消费率>投资率”，对别国征税无益改善贸易逆差。以理想情况测算，美国的所得税很难用关税来代替；另外，特朗普的减税、加关税的方案，最后会使得税负较重群体受益，依赖进口廉价商品阶层受损，最后政策受益者并非普通阶层。对等关税大概率并不会为美国带来所谓制造业回流。行业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

策略|A股策略周报——波动率放大：疫情冲击与特朗普“对等关税”冲击

1、2020年3月开始新冠疫情开始在全球扩散，全球经济前景低迷，此后主要央行均开始宽松的货币环境。在第一阶段，大类资产的表现主要反映市场在交易基本面以及政策——美股下跌、A股调整，美债、中债上行，黄金上行；第二阶段，资产持续下跌，市场开始交易流动性风险，从3/9开始，第一阶段表现较强的黄金、美债也出现下跌。2、市场短期需要防范流动性风险，流动性风险往往带来交易机会，但修复以后市场的方向仍然取决于关税的落地情况、后手对冲政策的力度。我们认为本轮全球资产的大幅波动主要是由于特朗普挑起的全面关税，而尽管美股出现下跌，但由于关税后续仍存博弈以及目前就业高频数据表现不弱，目前美联储的态度尚不明确，美国政策层面难以形成合力。其他更高关税将于4月9日生效，TikTok禁令再度延长，靴子尚未落地，博弈仍在继续。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：缩量信号已现，建议分批加仓

1、择时体系信号显示，均线距离2.72%，绝对距离近期首次小于3%，市场重回震荡格局，核心观测是风险偏好的变化。短期而言，当前处于美国关税政策的关键市场反应窗口期，对市场的风险偏好形成较大压制；从技术指标来看，市场成交不断萎缩，成交在上周三跌破万亿，处于比较极端情况，显示调整已进入阶段性尾声。在两者的共同作用下，下周市场或将大幅波动，将关税影响充分释放，市场有望迎来阶段性反弹，建议逢低分批加仓。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐消费和新能源等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注国产替代/军工。短期，指数波动或将较为剧烈，银行/保险等大市值板块有望在稳定市场上产生超额收益。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

通信|行业深度：AI算力系列之CPO：光电融合渐成熟，规模化应用加速

1、CPO市场空间广阔，发展需产业链协同推进：AI拉动CPO市场有望快速增长，Yole预计到2033年，CPO市场规模达到26亿美元。2、海外大厂引领CPO产业发展：目前CPO的需求主要集中在海外，海外大厂争相布局CPO技术。博通已向客户交付了业界首款51.2TCPO以太网交换机Bailly；Marvell将CPO技术集成到下一代定制XPU中，提升AI服务器性能；台积电推出COUPE平台，已成功实现CPO与先进半导体封装技术的集成；英伟达加速CPO技术进程，计划在GTC大会上推出采用CPO技术的IB交换机。3、国内厂商积极布局CPO技术：国内厂商积极进行技术研发和产品布局，中际旭创、新易盛、天孚通信、光迅科技均已在CPO技术领域有所布局；太辰光布局保偏MPO和光柔性板；源杰科技和仕佳光子均已布局大功率CW光源；罗博特科子公司ficonTEC布局硅光耦合及封装设备；锐捷网络发布了业界领先的CPO交换机。：中际旭创、新易盛、天孚通信、太辰光、源杰科技（与电子团队联合覆盖）、仕佳光子、光迅科技、罗博特科、锐捷网络。

风险提示：AI应用发展不及预期的风险；技术发展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；国际贸易摩擦的风险。

能源开采|石油石化——油煤联动与背离，及对化工启示

1.复盘油煤价格联动与分化——油煤比价已经向上修复。2021-2022年全球能源危机拉动煤价，导致阶段性油煤比价处于偏低状态。2023年之后随着OPEC调控原油市场，以及气价回落拉低煤价，油煤比价逐渐回归，目前回归到历史中枢水平。2025年随着中国煤炭市场进入宽松状态，煤大幅下探；以及预计到2026年随着国际天然气市场趋于宽松，国际煤价仍存在进一步下行压力。2.能源降维影响化工，而非相反。我们认为即使价差驱动大量的煤化工项目投产，也难以大幅拉动煤炭需求和煤价，也难以显著改变烯烃供给结构，更不太可能通过烯烃影响油价。3.同样从“能源主导化工，而非相反”的角度出发，无需担忧差异化路线烯烃（CTO和乙烷裂解）的利润保护，无需觉得超额利润一定回归。我们认为更长期来看，未来5年化工用煤消费占比预计将达到11-13%，最主要的煤化工品种乙烯原料结构中预计2027年17%占比是煤头路线，化工需求占比太小，难以定价煤炭，不能赋予煤炭以化工属性，仍旧为能源属性。

风险提示：1）项目进展不及预期的风险；2）能源价格大幅波动的风险；3）行业竞争加剧的风险；4）本文测算具有一定主观性，存在假设与实际不符的风险。

客户目前关注的方向有：第一，如稀有金属、稀土永磁、农业、部分进口替代和独立自主等；二是比较关注国内内需方向的消费如旅游业、黄金消费、房地产等，以及确定性高的红利方向。

电子|华天科技（002185）：销售放量推动24年营收利润双增，技术创新2.5D产能释放助力25年持续发展

公司发布2024年度报告，实现营业收入144.62亿元，同比增长28.00%。公司实现归属母公司净利润6.16亿元，同比增长172.29%。1、2024年集成电路步入复苏增长周期，公司把握机遇，实现业绩大幅增长。2024年，公司把握集成电路行业复苏增长机遇，实现经营业绩同比大幅提升。公司贯彻以客户为中心的理念，保障产品质量，推动境内外销量增长，完成多项技术开发与量产，推动集成电路封装量大幅增长。2、先进封装技术研发和量产方面取得显著成果，技术创新能力卓越。AI催化CoWoS背景下，公司持续进行先进封装技术研发及量产，完成了2.5D产线建设和设备调试，FOPLP技术通过客户认证，汽车级Grade0、双面塑封SiP封装技术开发完成，基于TMV工艺的uPOP、大颗高散热FCBGA、5G毫米波AiP、车载激光雷达产品均实现量产，超高集成度uMCP具备量产条件。集成电路行业处于上行周期，公司2024年业绩增长喜人，我们上调盈利预测，预计公司2025/2026年实现归母净利润由8.94/13.03亿元上调至9.57/12.45亿元，新增27年归母净利润预测15.95亿元，维持“买入”评级。

风险提示：业绩易受半导体行业景气状况影响，产品生产成本上升，技术研发与新产品开发失败，商誉减值风险。

家电|石头科技（688169）：内外销快速增长，利润端静待改善

公司2024年实现营业收入119.45亿元，同比+38.03%，归母净利润19.77亿元，同比-3.64%。拟向全体股东每股派发现金红利1.07元（含税）。1、公司优化销售结构，内外销收入快速增长。分品类看，24A智能硬件收入同比+37.95%，主要由于公司进一步丰富了产品矩阵和价格矩阵，并在主流价格段重点突破，同时公司通过积极的市场策略，进一步优化销售结构，实现了公司国内和海外业务收入大幅提升。2、启动新一轮回购，维护公司价值及股东权益。公司启动新一轮股份回购计划，拟计划使用人民币5000万元—1亿元通过二级市场集中竞价交易等方式回购公司股份，回购股份价格不超过人民币373.74元/股（含），维护公司价值及股东权益。公司产品凭借突出的产品性能和技术优势，内外销收入实现较快增长。公司加大研发和品牌宣传费用投入，布局长期发展。根据公司年报的情况以及北美关税的情况，我们适当调低了毛利率水平，预计25-27年公司归母净利润为20.5/22.9/26.4亿元（前值25-26年21.3/23.6亿元），对应动态PE为20.4x/18.3x/15.8x，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格上涨的风险；自有品牌增长不及预期；海外市场扩张不及预期；宏观经济环境变化导致市场需求不及预期等。

商社|孩子王：24年归母净利+72%  ，三扩战略深化+AI赋能开启新增长曲线

2024全年营收93亿元/yoy+6.7%，归母净利1.8亿元/yoy+72.4%。2024年末拟每10股派发现金红利0.5元（含税），包含年中分红的全年分红率47%，股东回报可观。1、“三扩”战略落地，并购扩局释放协同效应。扩品类：构建9大主题场馆，拓展142个中大童和家庭分类，2024年零食馆落地67家，调改门店约150家。扩赛道：打造生态+服务+社交模式，2024年亲子Plus举办活动近1120场，涵盖112座城市共5万组家庭，交易额yoy+110.5%。扩业态：2025年加盟店新开目标500家。2024年收购乐友国际剩余35%股权。2、AI技术筑基，携手火山和涂鸦布局智能生态。与火山引擎合作成立BYKIDs伴身智能孵化器、3月18日同涂鸦智能签订全面合作协议，有望开启母婴行业“AI+生态”新增长极。根据Wind一致预期，预计2025/2026年公司归母净利润分别为3.2亿元/4.2亿元，对应PE分别为49/37倍，建议积极关注。

中国巨石(600176) 走出周期底部，迎新需求周期

　　全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复

　　当前中国巨石具备粗纱总产能合计289万吨、在产产能合计259万吨，电子纱27万吨，全球市占率达25%、国内市占率40%。国内共有4个生产基地，海外共有埃及+美国2个生产基地，2024年公司海外收入59.3亿元、占比达37.4%。

　　24Q1巨石毛利率仅高于2008年次贷金融危机时期，部分玻纤二三线公司单季度处于亏损现金流状态，24Q4巨石单季度毛利率28.58%，较24Q1底部毛利率回升8.45pct，毛利率逐季修复，玻纤行业走出周期底部。

　　需求结构性回暖、供给压力测试尾声

　　玻纤行业需求，①风电纱：内需景气方向，2024年全国风电设备公开招标量164.1GW、同比+90%，预计2025年我国风电新增装机达到115GW，对应增速31%。头部玻纤厂风电纱产品结构占比提升，其他领域用普通直接纱产能被挤占，粗纱实际供给降低，②电子布：中游制造环节稀缺的供给新增偏少品种，巨石在7628电子布环节领先优势更为明显，2月末涨价函落地较为充分，③出口：可能带来的新建需求，及欧洲基建、新能源资本开支再启，玻纤外需敞口相对其他建材品种更为突出。

　　玻纤行业供给端，25Q2是最后的压力测试期，25H2新增产能预计将下降，随着国内需求逐步筑底回升，中低端玻纤价格或迎来向上弹性。25Q1行业库存表现好于预期，期待后续各产品价格弹性。

　　成本管控+产品结构，核心竞争力继续增强

　　巨石毛利率领先同行，主因系①成本优势，包括整体规模优势、单线窑炉规模优势、叶腊石自给优势、浸润剂自给优势，②产品结构优势，高端产品（主要为风电、热塑、电子等）占比超85%，下行期中毛利率受影响程度偏小，风电纱E系列产品持续迭代，③基地布局优势，应对“双反”，目前埃及基地盈利能力已超过国内。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们看好公司①全球玻纤龙头，走出周期底部，毛利率逐季修复，②玻纤需求结构性回暖，供给压力测试期步入尾声，期待价格向上信号，③成本管控典范，产品结构+基地布局构筑核心竞争力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为35.31、42.10和45.90亿元，现价对应动态PE分别为15x、12x、11x，给以2025年17倍估值，目标价14.98元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。国金证券

恒瑞医药(600276) 新分子研发结硕果，海外授权持续兑现

　　2025年3月30日公司披露年报，2024年实现营收279.8亿元，同比增长22.63%；实现归母净利润63.4亿元，同比增长47.28%；实现扣非归母净利润61.8亿元，同比增长49.18%。

　　经营分析

　　创新药收入快速增长，海外授权同步取得进展：2024年公司创新药收入达到138.92亿元（含税，不含对外许可收入），同比+30.6%。公司已在中国获批上市17款新分子实体药物（1类创新药）、4款其他创新药（2类新药）。创新药出海取得成效，公司收到MerckHealthcare1.6亿欧元对外许可首付款以及KaileraTherapeutics1.0亿美元对外许可首付款等许可合作对价，并确认为收入。此外公司将自主研发的DLL3ADC创新药SHR-4849在除大中华区以外的全球范围内开发、生产和商业化的独家权利，有偿许可给美国IDEAYA Biosciences公司。

　　布局新平台、新分子：公司不断完善已建立成熟的PROTAC、肽类、单克隆抗体、双特异性抗体、多特异性抗体、ADC及放射性配体疗法等技术平台，初步建成新分子模式平台，并不断开拓AI药物研发等平台。报告期公司26个自主研发的创新分子进入临床阶段，药物类型包括小分子化药、抗体、ADC；ADC平台已有10余个新型、具有差异化的ADC分子成功获批临床，SHR-A1811（HER2ADC）目前已有8项适应症被CDE纳入突破性治疗品种名单。报告期内，3个ADC产品获得美国FDA授予快速通道资格（FTD）。集采品种逐步出清，首仿品种贡献增量：纳入第九批国家集采的注射用醋酸卡泊芬净、纳入地方集采的吸入用七氟烷和盐酸罂粟碱注射液等品种报告期内销售额同比共减少8.44亿元；但布比卡因脂质体、昂丹司琼口溶膜等首仿产品纳入医保后取得了较快的收入增长。

　　盈利预测、估值与评级

　　暂不考虑公司筹划发行H股上市对报表的影响，我们看好公司研发兑现和创新出海前景，预计公司2025/2026/2027年营收分别为308.45/348.67/397.48亿元，同比增长10.22%/13.04%/14.00%。归母净利润69.46/77.05/89.32亿元，同比增长9.63%/10.92%/15.93%，维持“买入”评级。国金证券

天和磁材(603072) 公司专注于高性能稀土永磁材料领

　　天和磁材（603072）：公司专注于高性能稀土永磁材料领域，重点围绕下游新能源汽车及汽车零部件、风力发电、节能家电、3C消费电子等终端领域。公司2021-2023年分别实现营业收入18.25亿元/28.85亿元/26.51亿元，YOY依次为58.78%/58.03%/-8.09%；实现归母净利润1.43亿元/2.23亿元/1.69亿元，YOY依次为9.38%/55.79%/-24.25%。最新报告期，公司2024年1-9月实现营业收入19.37亿元、同比下降1.40%，实现归母净利润1.07亿元、同比下降8.06%。根据公司初步预测，公司2024年营业收入同比变动-11.35%至2.64%，净利润同比变动-16.72%至2.22%。

　　投资亮点：1、公司地处“稀土之都”包头，通过“毛坯+成品”双轮驱动的业务模式，逐步成为我国高性能钕铁硼的核心供应商。公司核心团队深耕烧结钕铁硼领域30余年，发展初期便专注于附加值相对较高的前端毛坯开发环节，为后续实施“毛坯与成品”双轮驱动的业务模式奠定了坚实基础；同时，公司所在的内蒙古自治区包头市被誉为“稀土之都”，其稀土探明资源储量、产量均居全国首位，现已具备较为完善的稀土工业体系，助力公司形成较强的区位优势。据公司招股书披露，2023年公司烧结钕铁硼毛坯产量为8200吨、达到行业第一梯队的规模水平，并在自治区稀土永磁材料产业中的烧结钕铁硼市占率达21.5%。从行业发展来看，稀土永磁材料系实现电磁转换、电信号转换、磁力转换等功能的关键战略材料，使得新能源汽车、风力发电、航空航天等新型高端应用领域对其需求不断抬升；公司作为国内高性能稀土永磁材料的核心供应商，有望从中获益。2、公司加速布局海外子公司，积极推进国际化发展战略。伴随着与博世、博泽、法雷奥、Volkswagen AG等国际知名厂商的合作精进，公司稀土永磁材料产品出口规模呈现逐年增长趋势；报告期内，对欧洲、日本、韩国等境外国家及地区的销售收入比重由2021年的23.03%增至2024H1的48.30%。现阶段来看，公司海外市场布局工作仍在持续，据招股书披露，公司于2024年2月在德国设立全资子公司天和磁材技术有限公司以负责磁性材料及其装配件的相关技术研发及进出口贸易，又于同月在匈牙利设立全资子公司优科磁器件有限公司以负责钕铁硼产品的生产与销售，有望助推海外业务向好。

　　同行业上市公司对比：根据主营业务的相似性，选取金力永磁、正海磁材、宁波韵升、英洛华、大地熊、以及中科磁业作为天和磁材的可比上市公司。从上述可比公司来看，2023年度可比公司的平均收入为39.49亿元，平均PS-TTM（剔除异常值/算数平均）为2.74X，平均销售毛利率为14.34%；相较而言，公司营收规模未及同业平均，毛利率则与同业可比公司均值相当。华金证券

天风MorningCall·0403 | 电子-SEMICON新品发布/房地产-百强房企销售点评

电子|SEMICON新品发布密集，持续关注一季报绩优标的

A股进入一季报预告期，首份高增一季报预告出炉，AI算力相关产业链以及半导体细分行业复苏。泰凌微率先公布预盈公告，预计 2025Q1归母净利润为 3,500 万元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，预计增加 3,941 万元左右，增幅 894%左右，实现扭亏为盈。存储方面，本周美光发函确认正提升内存与存储产品定价。NAND价格回涨速度快于此前预期，下游来看，字节、阿里加大数据中心建设投入，端侧AI百花齐放带动各类存储需求高速增长，持续重点关注存储板块。晶圆代工方面，先进制程预计持续供不应求，我们预计大陆数据中心资本开支趋势与全球相同，国产算力芯片受益于国产替代的趋势需求增长有望好于全球平均，重点关注龙头中芯国际。模拟功率方面，比亚迪汽车发布，功率模拟有望底部复苏进入增长通道。设备材料方面，SEMICON新品发布催化，以及材料公司和设备公司的业绩在新一轮并购重组的推动下显示出增长潜力，现阶段通过资本运作实现资源优化配置可能成为一种趋势。这种产业整合既有利于头部企业打造综合型技术平台，提升与国际竞争对手的对抗能力，又能通过上下游协同发展完善本土产业链配套，推动国产设备在多工艺环节实现替代突破。军工电子方面，底部反转趋势已现，持续建议重点关注。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

房地产|销售走弱，局部复苏——25年3月百强房企销售点评

政治局会议表态“促进房地产行业止跌企稳”，基本面拐点或将近，增量政策预期持续。交易端，市场“底部共识”增强，“短线政策博弈+中长期估值修复”逻辑更加顺畅。配置方向上，我们建议优先考虑①非国央企受益于化债、政策纾困、需求改善等多重逻辑下的困境反转；②具备投资及改善产品优势的龙头房企独有的周期韧性；③区域型企业其城市基本面分化及市占率提升逻辑；④二手中介受益于存量交易景气度提升。其中，低估值优质非国企及地方型企业受益于融资、收储等政策的弹性空间或更大。标的方面，：1）未出险优质非国央企：龙湖集团、金地集团、新城控股、绿城中国、滨江集团等。2）地方国企：越秀地产、城建发展、建发国际集团等。3）龙头央企：中国海外发展、招商蛇口、保利发展、华润置地等；4）优质物管：中海物业、保利物业、华润万象生活、万物云、招商积余；5）租赁企业：贝壳（和海外组联合覆盖）。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期。

通信|海格通信（002465）：行业波动下维持高研发投入，前瞻布局AI+无人系统

公司发布24年年报，全年营收49.20亿元（YoY-23.71%），归母净利润5313.58万元（YoY-92.44%）。1、毛利率略有下降，行业波动下仍维持高研发投入：24年公司综合毛利率减少3.80pct达到28.79%。公司保持较大研发投入，全年研发投入9.47亿元，占营业收入比例达19.25%。2、构建人工智能技术底座，前瞻性战略布局无人系统与人形机器人等领域：公司无人通信系统从地面平台成功拓展至全域多种平台，实现在无人通信领域突破；无人系统与平台在用户组织的比武中屡获新绩，不断扩宽市场型谱，成功取得无人机系统型号研制资格，成为公司首个无人机系统型号研制项目；完成机构用户市场首个型号首批无人车研制生产和交付，持续提升整车型号研制和核心产品研制能力。我们认为，25年行业有望边际改善，北斗业务放量，无线通信储备项目充足，为公司中长期提供支撑。但受行业客户调整及周期性波动影响，公司短期业绩不及预期。我们预测25-27年归母净利润分别为5.28/8.57/13.30亿元（此前预测25-26年分别为10.92/12.99亿元），对应PE分别为53/33/21倍，维持“增持”评级。

风险提示：合同执行进度慢于预期，北斗应用发展慢于预期，技术研发风险、市场竞争超预期风险，合作内容及实施推进存在不确定性。

通信|光库科技（300620）：收入增长来自加华微捷和拜安，布局薄膜铌酸锂、海底光网以及CPO

公司发布2024年财报，全年实现营业收入9.98亿元，同比增长41%，归母净利润6698万元，同比增长12%，净利润增速低于收入增速主要是因为加大研发投入、减值准备计提2605万元。1、收入增长来自加华微捷以及拜安并表。分业务看，1）光纤激光器件收入4.24亿元，同比持平。2）光通信器件收入3.92亿元，同比增长58%。3）激光雷达光源模块以及器件收入1.4亿元，主要来自24年3月底拜安并表的贡献。2、研发投入在薄膜铌酸锂、海底光网、CPO等产品。在光通讯领域，公司积极响应客户的新需求，重点开发了海底光网络光纤馈通器、OXC设备中相关MxN高精度多维光纤阵列等产品。由于工业激光器恢复略低于预期同时光通信产品毛利率低，下调预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.06亿元、1.56亿元、1.94亿元（原预测2025-2026年分别为1.18亿元、1.59亿元）。公司数通产品高速增长，并表拜安激光雷达光源模块，薄膜铌酸锂在数通和特殊领域拥有广阔前景，布局CPO微光学连接器，维持“增持”评级。

风险提示：下游行业需求放缓；行业可能吸引更多竞争者进入；技术升级无法满足市场需求的风险；公司扩产速度低于预期；汇率波动的风险。

电子&计算机|江波龙（301308）：24营收再创历史新高，涨价  +AI催化25年展望乐观

公司发布2024年年度报告，完成营业收入174.64亿元，同比增长72.48%。1、存储价格涨幅及供需结构展望乐观，江波龙作为行业龙头有望优先受益。价格来看，继闪迪、美光之后，三星、SK海力士也加入了4月存储芯片涨价潮，NAND价格回涨速度快于此前预期。2、海外市场多点突破，AI侧企业级存储收入高增。存储下游来看，字节、阿里加大数据中心建设投入，端侧AI百花齐放带动各类存储需求高速增长。随着AI市场的爆炸性增长和大模型如GPT系列等的涌现，AI领域对算力和存储的需求呈指数级增长。公司企业级存储2024年收入达到9.22亿元，同比增长666.30%，企业级业务实现放量增长，助力公司扩展新增长版图。结合原厂减产和控货效应，近期存储现货市场迎来普涨行情，但仍存在原材料供应及境外经营等风险，预测2025/2026年归母净利润从11.52/13.51亿元下调至7.02/10.16亿元，新增2027年归母净利润预测为12.27亿元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料供应商集中度较高且境外采购占比高，晶圆价格波动，存货规模较大，境外经营等风险，盈利情况不达预期。

食品饮料|珠江啤酒（002461）：结构升级延续，成本红利兑现

2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.10亿元，同比+29.95%。1、盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳。24年净利率+2.5pct至14.5%，其中：毛利率同比+3.5pct（结构升级+成本下行），销售/研发/财务费率同比-0.3/+0.3/+0.5pct，管理费率基本持平。24年吨成本同比-2.5%、吨原材料-4%，吨直接人工/折旧/能源-0.1%/+1.9%/+3.7%。24年采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比-14%、-8%、-5%，大麦、包材降价；高档啤酒毛利率+2.9pct，规模效应更明显。2、公司推出珠江P9、珠江啤酒1985等新品，新增珠江原浆体验门店244家。我们认为，公司25年有望继续通过97纯生、珠江原浆等高档产品，精耕传统渠道、深耕新零售，持续实现份额的提升；利润端大麦成本也仍有红利。预计25-27年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额61.9/66.2/70.1亿元），归母净利润增速分别为18%/14%/12%（金额9.6/10.9/12.1亿元），对应PE分别为24X/21X/19X。维持“买入”评级。

风险提示：97纯生抢夺份额不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上涨过快。

建筑建材&化工|世名科技（300522）：减值计提轻装上阵，材料矩阵日渐完善

公司发布24年年报，24fy实现营收/归母净利/扣非归母净利7/0.23/0.19亿元，yoy+2.3%/+25.6%/-18.6%。1、产品矩阵完善，各生产基地厘清重点。公司形成昆山、常熟、岳阳、盘锦四大产业基地；其中昆山及常熟基地主要承载公司纳米着色材料、功能性纳米分散体为主的新材料产业板块。2、新建产能方面，盘锦基地“年产9000吨特种UV单体、2000吨UV低聚物、3500吨建筑材料添加剂、1200吨氧化蜡及800吨润滑油脂、500吨烯烃树脂项目”等项目目前已完成设备安装调试并进入产品小批量生产阶段，重点突破5G高速覆铜板用电子级碳氢树脂、UV固化涂料核心原料等关键技术。盘锦基地的该产能布局将填补国内高端光敏材料空白，为电子通信、新能源等领域提供关键材料支撑。公司已在部分产品上国产替代有所突破，即将进入业绩兑现期。根据公司目前的投产进度，我们下调原有盈利预测，预计公司25-27年归母净利分别为4920万元、2.1亿元、2.9亿元（前值25-26年1.9、3.4亿元），维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动风险、规模扩张导致的管理风险、控制权拟变更风险、募投项目不及预期。

房地产|中国海外发展（00688）：权益销售投资双第一，引领行业破局——中国海外发展24年报点评

24年公司实现收入约1851.54亿元，同比-8.58%；归母净利润156.36亿元，同比-38.95%，核心利润157.2亿元，同比-33.5%。1、公司24年新增土地货值及总拿地金额均排名行业第一，强资金优势下土储质量继续提升。截至24年末，公司（不含中海宏洋）总土储、权益土储分别为2877、2543万平，较23年同期分别同比-18.3%、-16.3%，约覆盖2.5年销售规模，剩余货量仍较充足。2、销售端，24年公司合约销售额3106亿元，同比+0.3%；销售面积1152万平，同比-13.8%，市占率较23年提升0.55pct达3.21%；权益金额2858亿元，同比+2.5%，权益比例较23年提升2pct至92%，克而瑞百强销售权益金额排名较23年上升1位至行业第1，公司在下行市场实现销售额正增长彰显经营韧性及品牌壁垒；销售均价2.70万元/平，较23年提升0.38万元/平；北上广深港销售额占比达61%。考虑房价下行对结转毛利率产生影响，我们预测公司25-26年归母净利润为163.7、169.1亿元（原值：266.7、289.9亿元），新增27年预测176.9亿元，维持“买入”评级。

风险提示：业务拓展不及预期、业务经营存在不确定性、政策调控不确定性。

房地产|保利物业（06049）：业绩稳增，分红水平、比例双升——保利物业24年报点评

24年公司实现营业收入163.4亿元，同比+8.5%；归母净利润14.74亿元，同比+6.8%；基本每股收益2.68元/股，同比+7.1%。公司宣布每股派息1.33元，同比+33.5%，分红比例50%。1、新拓合同额再创新高，深耕非住业态。截止24年末，公司合约、在管面积分别为9.88、8.03亿方，分别同比+7.1%、11.6%，合约在管比达1.23倍。24年大股东保利发展签约额行业第一，内生增量动力充足。2、物管单价平稳提升，增值服务收入微降。从物管单价看，公司24年住宅平均物管单价2.41元/平/月，较23年同期增加0.1元，来自关联方及第三方物管单价分别较23年同期+0.1、0.05元，管理项目质量稳步上行。公司背靠龙头央企保利集团，内生增长动力强劲，外拓稳定，分红积极，考虑分业务盈利能力受行业影响波动，我们小幅调整公司25-26年归母净利润为15.4、17.9（原值：18.39、20.3亿元），新增27年预测19.3亿元，维持“买入”评级。

海信视像(600060)：业绩接近预告上限，继续看好2025年盈利修复弹性以及长期海外营收增长

　　业绩接近预告上限，看好2025年盈利修复弹性，维持“买入”评级

　　2024年公司营收585亿元（同比+9.2%，下同），归母净利润22.5亿元（+7.2%），扣非归母净利润18.2亿元（+4.9%），经营表现接近预告上限。2024Q4营收179亿元（+24%），归母净利润9.4亿元（+100%），扣非归母净利润8.3亿元（+122%）。受益于国内以旧换新政策拉动中高端产品增长以及海外库存去化，2024Q4内外销营收和盈利均显著改善。以旧换新刺激内销结构升级，海外渠道拓展+补强空白市场叠加面板成本改善，继续看好短期利润弹性以及长期盈利提升，我们上调2025-2026年并新增2027年盈利预测，预计2025-2027年归母净利润为25.46/28.44/31.51亿元（2025-2026年原值为25.12/28.38亿元），对应EPS为1.95/2.18/2.41元，当前股价对应PE为12.7/11.4/10.3倍，维持“买入”评级。

　　内销受益以旧换新+中高端新品拉动Q4营收改善明显，外销延续亮眼表现2024年公司智慧显示终端/新显示业务营收分别达466/68亿元（+13%/+4%），其中预计智慧显示终端境内/境外营收均实现双位数增长，境内主要系均价驱动增长，境外或主系量驱动增长。趋势上看：（1）2024Q4在以旧换新政策驱动下预计公司内销增速环比2024Q3显著改善。奥维云网数据显示，2024Q4彩电线上零售量/均价同比分别+20%/+12%（2024Q3同比分别+3%/+9%），大尺寸以及MiniLED电视增长显著提速。海信品牌2024Q4零售量/均价同比分别+21%/+18%（2024Q3为-23%/+19%），VIA品牌零售量/均价同比分别+3%/+32%（2024Q3为-19%/+25%），中高端新品拉动海信品牌销量显著改善。（2）境外市场预计2024Q4北美/中南美/日本等市场均延续此前亮眼表现。展望后续，继续看好内销结构升级驱动盈利提升以及外销渠道深化驱动规模稳步增长。

　　结构改善+面板成本下降致2024Q4毛利率显著改善，费用管控效果良好2024年公司毛利率15.66%（-0.6pct），其中境内/境外毛利率同比分别+0.14/-1.77pct，境外市场受价格竞争以及战略投入影响下毛利率有所下滑。2024Q4还原口径毛利率同比+1.5pct，预计境内/境外在面板成本压力缓解+结构升级带动下均不同程度改善，境内改善幅度大于境外。费用端，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.19/+0.04/-0.38/+0.11，2024Q4还原口径下销售/管理/研发/财务费用率同比分别-0.44/+0.08/-0.86/-0.03，费用率呈改善趋势。综合影响下2024/2024Q4公司归母净利率分别为3.84%/5.23%（-0.07/+1.98pct）。开源证券

苏泊尔(002032) 2024年报点评：经营稳健性彰显，维持高分红

　　核心观点

　　营收利润稳健增长，经营韧性强。公司2024年实现营收224.3亿/+5.3%，归母净利润22.4亿/+3.0%，扣非归母净利润20.6亿/+3.5%。其中Q4收入59.1亿/-0.4%，归母净利润8.1亿/-0.7%，扣非归母净利润6.6亿/+0.0%。公司拟每10股派发现金红利28.1元，对应3月27日收盘价股息率为5.1%，现金分红率为99.7%。2024年虽然国内小家电行业需求较为承压，但公司依然保持相对稳健的营收和业绩增长，经营韧性凸显。

　　外销持续拉动增长。公司2024年外销收入同比增长21.1%至75.0亿，H1/H2分别+39.3%/+8.9%。公司外销的主要客户SEB消费者业务同口径下增长6.3%，其中Q1/Q2/Q3/Q4同比分别+5.8%/5.9%/+8.1%/+5.5%，并预计2025年实现常态稳健增长，预计苏泊尔外销收入仍有望保持稳健增长。

　　内销小幅承压。公司2024年内销收入同比下降1.2%至149.3亿，H1/H2分

　　别+0.1%/-2.5%；参考SEB披露的中国区收入情况，预计Q4收入下降3.4%。炊具及食物料理电器增长较快。2024年公司食物料理电器收入增长9.1%至38.0亿，H1/H2分别+12.4%/+6.0%；烹饪电器同比下降2.6%至86.6亿，H1/H2分别+3.3%/-8.6%；生活家居等其他电器同比增长8.9%至31.3亿，H1/H2分别+15.5%/+3.6%；炊具及用具收入同比增长12.9%至68.4亿，H1/H2分别+17.0%/+10.0%。公司品类布局全面并积极开拓新品类，表现持续好于大盘。

　　内销毛利率稳中有升，盈利能力稳固。同口径下，2024年公司毛利率为24.7%，同比-0.6pct，预计受外销占比提升及外销毛利率在高基数下回落的影响；内外销毛利率分别+0.4/-1.8pct至27.7%/18.6%。公司费用率基本稳定，销售/管理/研发/财务费用率分别+0.0/-0.1/+0.1/-0.0pct至9.7%/1.8%/2.1%/-0.3%。公司2024年归母净利率同比-0.2pct至10.0%，Q4归母净利率同比-0.1pct至13.7%。在小家电内需承压及行业竞争加剧的背景下，公司经营稳健性进一步彰显。

　　风险提示：行业竞争加剧；原材料价格波动；行业需求复苏不及预期。

　　投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级

　　苏泊尔是我国厨房小家电及炊具龙头，外销依托大股东SEB增长稳健，内销有望受益于家电国补政策，看好公司经营稳健性和高分红下的高股息。考虑到公司外销毛利率回落至常态水平，下调盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润为24.0/25.5/26.9亿（前值为25.2/27.0/-亿），增速为+7%/+6%/+6%，对应PE=19/18/17x，维持“优于大市”评级。国信证券

永和股份(605020) 盈利短期承压，看好HFCs景气上行带动业绩改善

 　事件 公司发布2023年年度报告、2024年第一季度报告。2023年，公司实现营业总收入43.69亿元，同比增长14.86%；归母净利润1.84亿元，同比下滑38.81%。2024年第一季度，公司实现营业收入10.12亿元，同比增长7.84%；归母净利润0.37亿元，同比增长27.38%。

　　主营业务盈利承压，2023年业绩表现不及预期 2023年公司氟碳化学品、含氟高分子材料、化工原料销量分别同比增长18.71%、163.20%、114.67%；均价分别同比下滑18.92%、39.72%、37.99%；毛利率分别同比下滑1.63、13.62、13.96个百分点。氟碳化学品均价、毛利率同比下滑，主要系2023年制冷剂下游产业需求疲软，同时行业库存高位下面临一定去库压力，供需矛盾导致产品价格及价差均有不同程度下滑。含氟高分子材料、化工原料板块销量同比显著增长、均价及毛利率同比显著下滑，一方面系报告期内部分细分产品有产能增量释放，导致产品结构发生变化，进而拉低业务板块均价及毛利率；另一方面系报告期内部分产品下游需求疲软、产品价格及价差回落所致。公司主营业务盈利承压，叠加受利息费用增加、研发投入增加等因素影响，导致2023年公司增收不增利，业绩表现不及预期。

　　供需改善驱动HFCs景气上行，公司24Q1业绩有所改善 供给端，2024年开始受配额影响，HFCs市场供应显著收紧。需求端，HFCs终端空调、冰箱冷柜等产品在2024年高温预期以及“以旧换新”等政策利好下，产量同比显著增长，带动HFCs需求向好。根据国家统计局数据显示，24Q1我国空调、冰箱冷柜产量分别同比增长16.50%、10.72%。另据产业在线数据显示，4月我国家用空调排产计划值为2221.00万台，同比增长22.10%。在供需结构改善下，年初以来HFCs景气显著上行，各细分产品价格价差明显回升，进而带动公司24Q1盈利同比增长。根据iFind及卓创资讯数据显示，截至4月25日，R32、R134a、R125、R143a的24Q2均价分别较24Q1增长25.40%、5.09%、11.20%、8.59%，各产品价差也均较24Q1有不同程度增长。考虑到24Q2HFCs将迎来传统销售旺季，我们认为，在HFCs行业上下游高景气延续下，24Q2公司业绩有望进一步改善。

　　产业链一体化布局完善，产品产能及业务规模持续扩张 公司是我国氟化工产业链布局最完整的企业之一，主要产品品质和产能规模国内领先。截至2023年末，公司拥有在建产能包括氢氟酸8万吨/年、含氟高分子材料超4万吨/年，以及四代制冷剂4.30万吨/年。随公司产品产能规模持续扩张、产品结构不断优化、氟化工产品产业链逐步延长，含氟高分子材料等高附加值产品收入比重也有望随之提升，进而有助于巩固公司综合市场竞争力。

　　投资建议 预计2024-2026年公司营收分别为50.04、58.69、66.28亿元，同比分别增长14.54%、17.28%、12.93%；归母净利润分别为5.18、6.59、7.75亿元，同比分别增长182.20%、27.04%、17.70%；EPS分别为1.36、1.73、2.04元/股，对应PE分别为17.71、13.94、11.84倍。我们看好氟碳化学品景气上行的业绩弹性，以及在建产能陆续投产的成长性。维持“推荐”评级。中国银河证券

天风MorningCall·0402 | 策略-对等关税、特朗普冲击/电子-半导体/商社-低空经济

策略|迎接“对等关税”冲击——政策与大类资产配置月观察

1、特朗普“对等关税”即将落地。当地时间2月13日，美国总统特朗普宣布，他已决定征收“对等关税”，即让美国与贸易伙伴彼此征收的关税税率相等，并称将考虑对使用增值税制度的国家加征关税。3月4日，美国总统特朗普在国会联席会议上发表讲话时重申，将于4月2日开始征收对等关税。2、A股方面，整个3月主板各大指数普遍微幅震荡，其中上证指数和中证100小幅反弹0.45%和0.03%。万得微盘股指数3月累计反弹1.93%，但3月18日刷新今年新高后有所回调。政策影响：人民银行召开2025年金融稳定工作会议；中证协进一步完善证券行业全面风险管理建设。3、大类资产轮动展望。权益赛点2.0第三阶段攻坚，等待特朗普冲击落地，社融脉冲已出现回升，4月决断进一步观察基本面改善情况。重视黄金，债券重点挖掘转债。预计二季度财政进一步扩张和货币适度宽松的协同配合以及大力提振消费有关措施落地有望逐步对冲特朗普“对等关税”冲击。

风险提示：特朗普新政不确定性超出市场预期；隐债化解落地时滞；地缘政治冲突升级；贸易摩擦再度升级。

策略|4月，特朗普冲击再临——A股动静框架之静态指标

1）资产联动指标中股债相关指标显示目前股票相对债券的配置价值在长周期上仍处高位，ERP处于1倍标准差之上；市场配置指标方面，目前全A指数18.4，较上月降低，大部分宽基指数历史分位数位于50%以下，创业板指历史分位数仅10%左右，估值分化程度较上月基本持平。2）市场交易/情绪指标方面，换手率、成交额占前高比例等均出现一定幅度下滑，表明市场交易热度有所降温，但行业/个股趋势指标较上月未有明显变化。3）投资者行为方面，回购规模小幅回落，产业资本减持规模小幅走阔，主体资金流较上月回升，主要原因是近期国际中介指标表现积极，推动指标整体较上月由负转正。综上来看，25年3月交易类指标环比有所下滑，表明市场交易热情出现降温，同时资产联动指标、市场配置指标指向市场潜在向上空间依然较大，另外在投资者行为方面，回购规模环比小幅下滑，产业资本净减持幅度小幅走阔，3资金主体指标整体出现回升迹象。

风险提示：海外局势演化超预期，通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

电子|半导体——SEMICO新品发布密集，持续关注一季报绩优标的

1、SEMICONCHINA2025成功举办，开幕式会议指出在摩尔定律提出之后的60年一甲子的时刻，半导体产业正迎来一个前所未有的黄金年代。产业强劲反弹增长19%，达到6,280亿美元。2025年，全球半导体销售额预计将出现两位数的增长，在2030年达到万亿美元，这一里程碑达成时间甚至比预期更早。产业趋势方面，趋势之一是国际地缘政治巨变。世界迎来百年不遇的大变局，趋势之二是全球经贸格局秩序颠覆。2、A股进入一季报预告期，首份高增一季报预告出炉，AI算力相关产业链以及半导体细分行业复苏。泰凌微率先公布预盈公告，预计2025Q1归母净利润为3,500万元左右，与上年同期（法定披露数据）相比，预计增加3,941万元左右，增幅894%左右，实现扭亏为盈。AISoC方面，3月27日，在成都举办的第十二届中国网络视听大会智慧媒体论坛上，人民网发布了智能硬件“AI之眼”。这款设备的1.0版本名为“Alyou(爱游)”，是人民网研发的首款智能硬件。4月来看，4月2日火山引擎AIoT智变浪潮会，4月23日Meta眼镜发布说明。

风险提示：地缘政治带来的不可预测风险，需求复苏不及预期，技术迭代不及预期，产业政策变化风险。

商社|OC证落地，低空经济实现从0到1突破，重视产业链应用端的文旅商业化机会

1、合翼航空运营的eVTOL亿航EH216-S，此前已斩获全球首个“三证”：全球首张OC是一个里程碑，标志着中国低空飞行加快从“装备标准”迈向“运营标准”，正式开启“载人时代”，有助于在空域管理、数字监管、服务保障等领域输出“中国方案”。2、祥源文旅、西域旅游低空旅游机会。祥源文旅：24年11月与亿航智能成立子公司祥源通航且签署框架协议拟采购50台eVTOL用于文旅项目，24年11月与零重力签署合作协议，25年1月在丹霞山完成全国首个山岳景区eVTOL试飞，25年2月携手小鹏汇天布局飞行汽车商业化落地。西域旅游：23年3月与亿航智能成立子公司西域青鸟通航、拟在未来五年内运营不低于120架EH-216S或同类载人级自动驾驶飞行器，24年6月到位5架EH-216S无人驾驶载人飞行器、并已进行商业运营前的飞行训练和人员培训。岭南控股：20年5月与亿航智能达成战略合作，以智能自动驾驶飞行器在文旅产业的应用为切入点，携手构建“城市空中交通+泛旅游生态圈”合作，将以广州南沙花园酒店作为合作试点，布局空中游览、短途交通、智慧会展等场景。

风险提示：政策推进不及预期，技术推进发展不及预期，竞争加剧影响。

非银|华泰证券（601688）：资本市场转暖，经纪与信用业务受益明显增厚业绩—24年年报点评

华泰证券Q4单季/2024年全年实现调整后营收94/334亿元，同比+28.9%/+6.0％；分别实现归母净利润28/154亿元，同比-10.6%/+20.4％。1、经纪业务方面，公司24年Q4单季/全年分别实现经纪业务收入24.8/64.5亿元，分别同比+86.1%/+8.2%，市场交投活跃度回暖，24年Q4单季/全年累计股基日均成交额分别为20684/12102亿，分别较去年同期同比+119.3%/+22.0%，成交量大幅提升为经纪业务收入增长的主要原因。2、信用业务方面，24年Q4单季/全年公司分别实现信用业务收入14.0/27.1亿元，分别同比+1355.4%/+184.0%；资本市场交投活跃，24年融资融券余额上行，24年12月底两融余额为18646亿元，较23年同期+12.9%；同时叠加在暂停转融券的背景下，公司转融通利息支出大幅减少，共同助力公司信用业务收入大幅正增长。根据最新披露财务数据更新25/26/27年盈利预测，归母净利润25/26年前值为195/218亿元，在市场成交量较前期有所下降的情况下，现25/26/27年调整为158/179/192亿元，预计25-27归母净利润同比增速+3.1%/+12.9%/+7.3%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争激烈；财富管理转型效果不及预期；资本市场大幅震荡。

家电&电子|民爆光电（301362）：核心照明业务稳步增长，公司维持高分红水平

公司2024年实现营业收入16.41亿元，同比+7.35%，归母净利润2.31亿元，同比+0.17%。1、核心照明业务稳步增长，植物照明增速承压。分品类看，24A商业/工业/特种照明收入同比+8.2%/+7.8%/-4.6%，其中植物/应急照明收入同比-47.1%/+57.8%。其中核心品类24H2商业/工业收入同比-0.5%/+18.2%。24H2核心品类中工业照明业务收入实现快速增长；特种照明中的植物照明收入同比大幅下滑。2、工业照明毛利率显著下降，利息和汇兑贡献财务费用。2024年公司毛利率为30.16%，同比-2.72pct，净利率为13.86%，同比-1.07pct；其中2024Q4毛利率为27.57%，同比-2.94pct，净利率为10.4%，同比-0.69pct。公司深耕海外LED商业/工业照明领域，盈利能力常年保持领先，后续有望充分受益于海外市场商业&工业场景LED渗透率提升，同时叠加自身疫后加速对美国市场开拓进展，根据公司的年报，我们适当降低了各项业务的毛利率水平，预计公司25-27年归母净利润分别为2.5/2.8/3.0亿元（前值25-26年2.8/3.1亿元），对应动态PE为16.3x/14.9x/13.6x，维持“增持”评级。

风险提示：原材料价格波动风险；市场竞争风险；替代产品风险；汇率风险；新品销售和推出不及预期等。

轻纺|晶苑国际（02232）首次覆盖：客户优势显现，乐观预期  2025

1、多年来盈利能力稳步提升，长期有望加速成长。从2019年到2024年，公司的收入和归母净利润在波动中前进，复合年增长率（CAGR）分别为0.24%和5.64%。公司通过提升生产效率和加强成本控制，成功实现了利润的快速增长。2、2024年公司下游品牌客户销售势头复苏使订单需求有所增加，公司实现总收入24.7亿美元，同增11.8%；公司实现归母净利润2.0亿美元，同增22.7%，显示出公司在营收和盈利能力方面的显著提升。公司下游品牌客户销售势头复苏使订单需求有所增加，业绩进入修复阶段。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2025-2027年营收分别为27.4亿美元、30.11亿美元以及33亿美元；归母净利分别为2.3亿美元、2.7亿美元以及3.1亿美元；对应EPS分别为0.08美元、0.09美元、0.11美元，给予公司12xPE，按照1美元=7.77港元兑换，对应目标市值217亿港元，目标价7.60港元。

风险提示：单一客户依赖风险；下游客户需求波动风险、研发设计风险、宏观环境变化风险等。

中小市值|赤子城科技（09911）：事件点评：多元矩阵开花结果，AI赋能第二增长曲线

根据公司2024年报，公司2024年营业收入达人民币50.9亿元，同比增长53.9%。1、AI驱动“多元矩阵”开花结果，本地化市场继续做深打透。通过大规模应用AI工具，业务团队实现了产研、设计链条的降本增效，产品开发周期大幅缩短，各类素材生产速度显著提升。2、加速布局“AI+社交娱乐”，夯实第二增长曲线。公司正不断深化AI与业务场景的融合，不断升级AI中台引擎以适应不断扩大的产品矩阵与数据规模，助力现有产品实现更精准的社交匹配、内容推荐，更高效的风控逻辑、生态运营。考虑到公司多元化的产品矩阵开花结果和AI技术对业务的驱动效应显著，不断做深打透其社交娱乐业务并夯实第二增长曲线，未来公司业绩有望继续取得增长。我们将FY2025-FY2026公司收入预测由58.6/67.6亿元调整为67.1/77.5亿元；归母净利润预测由为7.75/9.31亿元调整为10.18/11.61亿元。新增FY2027公司预测收入为89.5亿元；归母净利润预测为13.51亿元。我们给予公司2025年11倍PE，对应市值111.99亿元，目标股价为8.50港元，维持“买入”评级。

新莱应材(300260) 半导体关键零部件国产替代加速

　　投资要点

　　半导体关键零部件国产替代加速，食品产品国内市占不断提升。

　　公司预计24年实现归母净利润2.45-2.8亿元，同比增长3.86%-18.69%，主要系受益于国内半导体行业市场需求回暖及半导体行业关键零部件国产替代加速，半导体行业产品订单向好；同时在食品行业，虽然下游客户需求减少，但公司产品在国内客户的市场占有率不断提升；公司整体业绩稳中向好。24年毛利率改善，公司不断加大在半导体行业的投入，固定资产折旧不断增加，但随着半导体行业业务规模的快速增长，半导体行业产品毛利率较去年同期呈现拐点向上的趋势；受益于食品行业的原材料价格下滑，食品行业产品毛利率较去年同期有所增长。公司预计24年度非经常性损益对公司净利润的影响金额约为1600万元，主要系公司收到政府补助所致，公司预计24年实现扣非归母净利润2.29-2.64亿元，同比增长0.10%-15.40%。

　　阀门、喷淋头加速国产替代，厂务和设备端齐发力。半导体真空应用领域，公司“AdvanTorr”产品包括：高真空和超高真空的法兰、管件、钢瓶、传输阀、铝合金与不锈钢闸阀、角阀、腔室、加热带、视窗、无氧铜垫片等。经过多年持续努力，公司在真空应用等级的管道、管件、阀门等产品被国内外客户广泛认可并大量使用。根据公司经验积累，公司半导体产品使用量约占芯片厂总投入3%—5%左右，约占半导体设备厂原材料采购额的5%—10%，半导体行业产品的对标的竞争对手以美国、日本等国家的外资企业为主，根据SEMI，2025年全球半导体制造设备销售额预计将呈现强劲复苏、销售额有望创下历史新高纪录，其中中国的采购额将有望继续维持首位。公司将抓住半导体产业链国产转移的契机，在半导体设备及厂务端零部件市场积极布局，预期未来该业务板块将保持高速增长。

　　l投资建议

　　我们预计公司2024/2025/2026年分别实现收入30/34.5/40亿元，实现归母净利润分别为2.64/3.54/4.61亿元，当前股价对应2024-2026年PE分别为38倍、28倍、22倍，首次覆盖，给予“买入”评级。中邮证券

军工观点：关注一季报业绩表现较好标的

　　资金层面，本周融资买入额、基金规模和基金份额相较上周均有所下降，ETF金额呈现净流出趋势，杠杆资金及被动资金对军工板块短期风险偏好度下降，或主要系业绩期即将到来，军工行业作为成长方向板块，在短期资金避险诉求下吸引力减弱；考虑到军工行业2025年的强需求恢复预期，看好后续资金面进一步改善。

　　估值层面，截至3月28日，申万军工指数五年维度看，当前市盈率TTM（剔除负值）60.60倍，分位数75.29%，考虑到PE-TTM现值的业绩基数恰好为军工板块业绩触底阶段（2023Q4-2024Q3），叠加2025年行业基本面强恢复预期，当下时点军工板块具备较高配置价值比。

　　综上，国防军工板块行情或持续受益于需求传导落地驱动，如期完成“十四五”计划毋庸置疑，行业基本面改善已处于加速阶段，同时行业主题层出不穷且热度不断，25年军工行业或将呈现EPS与主题的双轮驱动，军工板块beta机会不容忽视，投资主线建议围绕：1）传统阵地主战装备，以及2）跨越“十五五”周期的高弹性方向，如下：

　　1）传统阵地：

　　①战机：【中航沈飞】、【中航电测】、【中航西飞】、【洪都航空】、【光威复材】、【中航高科】；

　　②发动机：【航发动力】、【图南股份】、【华秦科技】；

　　②导弹：【楚江新材】、【航天电器】、【菲利华】；

　　2）跨越“十五五”周期：

　　①商用发动机：【航宇科技】；

　　诚信专业发现价值1

　　②材料：【火炬电子】；

　　③信息化：【成都华微】、【中科星图】、【新劲刚】；

　　④低成本&无人机：【西菱动力】、【观想科技】、【航天彩虹】；

　　⑤火工品：【佰奥智能】、【广东宏大】；

　　⑥可控核聚变：【国光电气】、【联创光电】。

　　本周行情回顾

　　本周（3.24-3.28）申万军工指数（801740）下跌3.98%，同期沪深300指数上涨0.01%，相对超额-3.99pct；同期在31个申万一级行业中排名第30位，表现欠佳。自2024年5月至今，申万军工指数涨幅16.65%，同期沪深300指数涨幅8.62%，相对超额8.03pct，在31个申万一级行业中排名9位，相较上周（3.17-3.21）位次下降1位。

　　细分领域指数表现看，本周细分主题整体表现区分较大，其中：航天装备板块表现相对较好，或主要系其成分股个数较少且成分股火炬电子本周涨幅4.71%，显著跑赢板块；信息化板块表现最弱，或主要系2月以来至上周末信息化板块显著跑赢其余细分板块，超额国防军工指数6.53pct，高位下对增量资金吸引力减弱。。

　　个股层面，本周涨幅前10个股来看，多数主要受益于主题热度或业绩较好跑出超额收益，如：国光电气或主要受益于可控核聚变热度表现较好；纳瑞雷达或主要系3月25日在投资者互动平台回答称“2024年水利测雨雷达和气象探测雷达产品销售业务均同比大幅增长”；广电计量发布2024年年报，归母净利润同比上升76.59%。华福证券

天风MorningCall·0401 | 传媒-周报/食品饮料-周观点/海外-美股AI周报

1、谷歌GeminiLive上线实时视频对话功能：多模态交互对标GPT-4o，苹果Siri升级遇阻。2、DeepSeek开源V3新版，代码能力比肩Claude谷歌Gemini2.5系列登场：超GPT-4.5登顶，3.7Sonnet，推理效率更快。此次开源有望促使行业以更低成本打造更优模型。3、谷歌Gemini2.5系列登场：超GPT-4.5登顶，推理、数学、科学、编程能力出色。4、OpenAI发布GPT-4o生图新功能，图像生成能力再突破，GPT-4o是自回归模型且原生嵌入ChatGPT，能处理多达10-20个不同物体的复杂指令，远超竞争对手，有望利好教育领域。5、阿里开源通义千问Qwen2.5-Omni-7B全模态大模型，性能优势显著，与传统模型有本质区别，凭借一体式模型实现文本、音频、图像、视频全模态交互，实时生成文本与自然语音。6、阿里推出QVQ-Max大模型：视觉推理新标杆，图像视频深度思考“全能选手”。：【上海电影、唐德影视、浙文互联、恺英网络、巨人网络、创业黑马、浙数文化、豆神教育】。

风险提示：游戏后续上线流水不达预期；国内疫情反复风险；国内经济增长放缓；政策刺激效果不足。

食品饮料|周观点：舍得股权激励落地，关注财报季催化

1、白酒：舍得酒业股权激励落地，酒鬼要实现快速恢复。本周白酒板块+0.21%，其中今世缘、泸州老窖涨幅靠前。本周舍得发布2025年股权激励计划（草案），业绩考核目标积极。2、啤酒&饮料：气温逐渐升高，关注板块业绩落地。本周啤酒板块+2.01%、软饮料板块+1.43%，青啤（+5.6%）涨幅靠前。3、关注年报/一季报行情，看好潜在顺周期下三大投资主体机会。本周乳制品板块涨幅持续居前，其中妙可蓝多涨幅在食饮板块居首。我们认为生育/奶粉补贴等政策的持续推出、上游牛肉价格上行以及潜在上游原奶拐点逻辑或持续刺激乳制品（上游牧场+下游乳企）弹性表现，大众品方面我们继续持续重点推荐乳制品板块。零食方面，本周部分零食企业发布年报，24年基本实现良好增长。食品方面关注“餐饮”/“出海”/“原奶拐点”三大主题投资机会。在顺周期+成本下行逻辑下，大众品板块经营有望迎来拐点。

风险提示：供过于求；食品安全风险；需求疲软；市场同质化产品竞争加剧。

海外|美股AI周报（2025.03.24-2025.03.28）——CoreWeave于纳斯达克上市，OpenAI推出新文生图模型

1、Coreweave：在纳斯达克证券交易所上市，每股定价为40美元，计划融资15亿美元，预计估值约为230亿美元。CoreWeave为客户提供云端多种NvidiaGPU的使用权，例如A100、H100、A40和RTXA6000，用于AI和机器学习操作、视觉效果和渲染、像素流和批处理。通过租赁AI算力，微软、Meta等大型科技公司以及众多明星AI初创公司都为CoreWeave的客户。2、OpenAI：推出全新文生图模型，已内置进GPT-4o。OpenAI对GPT-4o和Sora进行重大更新，推出全新文生图模型，并支持自定义操作，具备连续发问、风格转换、图像PPT等功能。生成图像在精细度、细节和文本遵循方面能媲美甚至在部分功能上超越Midjourney。新文生图模型已在ChatGPT和Sora中向所有Plus、Pro、Team和免费用户推出，企业版、教育版和API版本也即将推出。本周Google、OpenAI及Deepseek发布新模型，我们认为AIAgent市场正处于快速发展阶段。基于目前的政策波动和行业发展趋势，我们建议继续关注长期AI基础设施利好和AI应用相关标的。：MSFT、NVDA、AMZN、TSLA、

ESTC、SNOW、CRM、CFLT、SHOP、DUOL、VRT。

风险提示：宏观经济不及预期；企业盈利不及预期；通胀上行压力。

从基本面来看，预计今年全A上市公司净利润增速较2024年将有所改善，盈利增速相对较高的板块预计主要集中在信息技术、中游制造等领域。客户当前更关注智算基础设施，以及AI应用端的投资机会。其表示，今年IT基础设施尤其是智算，受益全球AI投资持续投入的趋势仍在；同时，应用侧如端侧AI以及智能Agent等场景创新有望迎来商用。

家电|海信视像（600060）：业绩弹性显现，Miniled渗透方兴未艾

公司2024年实现营业收入585.3亿元，同比+9.17%，归母净利润22.46亿元，同比+7.17%，扣非归母净利润18.17亿元，同比+4.88%。1、全球份额稳步提升，海外市场空间广阔。根据Omdia统计，2024年海信系电视全球出货量市占率为13.95%，同比提升0.99pct，连续三年稳居世界第二；据奥维云网，24年海信系电视中国内地零售额市占率为29.83%，零售量市占率为26.31%，均位居中国内地市场第一名，持续巩固行业龙头地位。2、产品结构加速优化，盈利改善兑现。公司大尺寸化和高端化趋势延续，随着以旧换新政策的推进，消费者对头部品牌和高端产品的倾向明显，公司产品结构显著升级。2024年公司98英寸及以上超大屏产品出货量同比+206.5%，MiniLED产品同比+162.7%；75英寸以上大屏市场份额达19.8%领跑全球，98英寸及以上、100英寸及以上超大屏分别以30%、59%份额登顶全球第一。我们看好公司中长期平稳向好发展，预计25-27年归母净利润26.6/30.4/33.9亿元（25-26年前值22.3/25.1亿元，考虑24Q4收入&利润增长提速上调预期），对应PE分别为12.2x/10.7x/9.6x，维持“买入”评级。

风险提示：面板价格剧烈波动影响利润率；新显示业务发展不及预期；市场竞争加剧的风险；新品需求不及预期的风险。

能源开采|中国石油（601857）：抵抗油价波动能力强，油价下跌背景下公司业绩仍再创新高

1、在油价下跌的背景下，公司2024年度归母净利润1647亿，同比+2.0%，再创历史新高；分红860亿，分红比例52%，分红比例同比提升2.2pct。2024年计提减值143亿，比2023的290亿有所减少，但相较历史仍是较大体量。2、上游板块降本增效成果显著，油价下跌背景下板块利润再创新高。2024年原油产量同比+0.5%，可销售天然气产量同比+4.1%。2024年实现油价74.7美金/桶，比Brent折价5美金/桶，实现油价同比-2美金/桶情况下，单位利润还提升0.4美金/桶，主要原因可能是2023年矿权出让收益金的一次性影响以及降本增效。原盈利预测25/26年归母净利润1793/1901亿，现由于成品油需求低迷，调整为2025-2026年归母净利润为1698/1749亿，新增2027年归母净利润预测为1800亿，A股对应PE8.7/8.5/8.2倍，H股对应PE5.5/5.4/5.2倍。A股对应25年分红收益率5.7%，H股对应25年分红收益率9.0%。维持“买入”评级。

风险提示：经济衰退带来的油价下行风险；项目投产不及预期的风险；天然气终端销售价格下跌的风险。

环保公用&能源开采|华润燃气（01193）：接驳利润承压，看好公司燃气销售业务增长韧性

公司发布2024年年报。2024年实现营业额1026.76亿港币，同比增加1.4%；实现核心利润41.48亿港币，同比增长0.02%；实现公司拥有人应占溢利40.88亿港币，同比减少21.7%。1、销气量规模与销气结构方面，2024年公司燃气总销量为399.1亿方，同比增长2.9%，其中居民/工业/商业的销气量规模分别为100.4/204.2/85.2亿方，同比增速分别为6.3%/1.5%/3.8%。2、新增接驳用户规模有所放缓，旧房用户占比提升。由于接驳户数下降以及旧房占比的提升，公司24年接驳业务分部溢利为29.27亿港币，同比下降27.6%；分部溢利率为31.6%，同比下滑约5.5pct。2025年公司接驳业务仍面临一定压力，但是气量和毛差给出了增长的指引，看好公司的发展韧性。我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为43.3、50.2、58.7亿港元（2025、2026年预测原值分别为63.7、71.5亿港元），同比分别增长5.9%、15.9%和17%，对应PE分别为15.1、13、11.1倍，维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险，上游气源价格超预期上涨；下游顺价不及预期；国际气价超预期波动；公司综合服务业务与综合能源业务拓展不及预期；政策端对天然气行业超预期利空等。

房地产&建筑建材|碧桂园服务（06098）：现金流改善显著，数智化转型积极

公司2024年439.9亿元，同比+3.2%；实现归母核心净利润30.38亿元，同比-22.9%；实现基本每股收益0.54元/股，同比+523.2%。1、24H2现金流改善明显，减值压力边际改善。公司24年毛利率19.1%，较23年下降1.39pct；净利率%，较23年提升3.05pct；公司24年销管费率较23年上升1.08pct至10.95%。2、外拓稳定，数智化转型提效释放增量利好。截止24年末，除三供一业外公司收费管理面积约10.37亿平，同比+8.36%；管理项目7895个，较23年同期增加550个，一二线城市收费管理面积占比40.7%。公司24年第三方拓展面积7870万方，新拓住宅业态占比48.8%，较23年提升近20pct，商办/城服/其他业态分别占比18.7%/27.6%/4.9%，继续夯实住宅基本盘。公司24年营收平稳，下半年现金流改善明显，外拓保持稳定，应收风险减弱，数智化进展积极，我们调整公司25-26年归母净利润预测为22.2、27.6亿元（原值：12.1、12.6亿元），新增27年归母净利润预测27.9亿元，维持“增持”评级。

天风MorningCall·0331 | 策略-涨价题材、大类资产波动/金工-量化择时/福斯特

策略|排头兵：长三角与珠三角——区域经济专题研究

1、长三角&珠三角未来展望。提振消费方面，春节以来多地召开提振消费相关会议，长三角地区上海最早出台消费刺激措施，江苏、浙江和安徽也于两会前后出台相应措施。珠三角地区广东省也于两会前夕发布了《促进服务消费高质量发展若干措施》。2、十五五规划方面，根据两大经济区今年两会以及“新春第一会”部署线索，我们预计长三角地区主要以交通、数字经济和生态环境为突破口，推动区域一体化发展，目标是成为全国领先的现代化经济体系和强劲活跃增长极；而珠三角地区则以产业融合、科技创新和区域协同为重点，目标是构建具有全球竞争力的现代化经济体系，另外我们预计或将在金融和航运等部分领域进一步深化与港澳的协作，提升区域整体竞争力。3、总体来看，长三角地区在“硬科技”领域凭借其雄厚的产业基础和强大的创新能力，孕育了众多优秀的科创板企业；珠三角地区则在信息技术等领域也展现出了较强的竞争力，但其他行业整体规模和数量相对长三角地区仍有一定差距。在“泛创新”领域，长三角与珠三角竞争相对激烈，布局有所不同。

风险提示：区域协同阻力超预期；海外流动性收紧；特朗普2.0下外部不确定性扩大。

策略|行业比较周报——如何看待“涨价题材”接力

1、2月底以来，多方乐观预期叠加比较低的估值，顺周期板块补涨，赚钱效应普遍扩散。财报密集披露期将至，市场逐渐回归高景气分支。我们认为，“涨价题材”景气度较高、业绩能见度高，在四月决断接棒“春季躁动”的过渡期，市场倾向在供需偏紧方向寻找补涨，尤其是估值偏低的板块。2、在此宏观背景下，涨价品种带动相关板块和个股迎来反弹，涨价概念逐步扩散，有色、化工中的多个细分方向热度升温。我们认为，涨价行情在短期的性质仍是关注高切低的投资者借“涨价”事件催化做价值修复。3、综合考虑国家和省关于城镇供水价格政策要求、自来水供水成本以及社会承受能力等因素，深圳市自来水综合价格拟由3.449元/立方米调整为3.8991元/立方米(含税)，涨幅13.05%。我们认为，此次深圳水价调整或带动周边水价调整，或将推动地方自来水价格中枢上调，公用事业调价后续值得关注。业配置建议：赛点2.0第三阶段攻坚不易，波折难免，重视恒生互联网。

风险提示：1）过去历史经验仅供参考；2）风格分类仅供参考；3）政策出台和落地具备不确定性。

策略|A股策略周报——如何理解近期大类资产波动？

1、4月决断在即，应对波动率放大。复盘债券、商品市场近期表现，反映出目前现实基本面偏弱，但预期边际好转。下阶段来看，宏观层面，监管层近期频繁提出“择机降准降息”，虽具体时机仍需根据国际金融、政治环境相机决定，但整体宽松的货币环境有望持续，美联储的降息预期也有助于带动全球资本市场预期好转，风险事件方面要考量特朗普关税靴子落地的冲击，以及国内政策应对。2、国内：1-2月财政收支分化，1-2月全国财政收入同比报-1.6%，2024年累计增速则为1.3%。土地成交处于低位，1-2月国有土地使用权出让收入同比为至-15.7%，24年全年同比为-16%。3、国际：美国第四季度GDP终值上修，但仍较前三季度回落，结构上看消费、政府开支仍然为主要支撑分项，环比来看目前美国经济边际转弱，消费保持较强韧性，政府支出提供支撑，投资继续减弱，进出口转为走弱。

风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。

金工|量化择时周报：市场重回箱体震荡，耐心等待缩量信号

1、择时体系信号显示，均线距离3.28%，绝对距离继续大于3%，Wind全A指数当前趋势线均线位于5250点附近，5日均线收于5195点，低于市场趋势线，显示市场中期上行趋势被破坏，市场进入震荡格局。市场重回震荡格局，核心观测是风险偏好的变化。短期而言，下周进入美国关税政策的关键窗口期，对市场的风险偏好形成较大压制；从技术指标来看，市场成交不断萎缩，显示风险偏好也在持续下滑，但仍未到极限水平；我们指标预计，成交低于1.1万亿后市场有望迎来反弹；考虑当前的估值水平，建议继续小幅降低仓位以作应对。若未缩量前指数重新站上20日均线，仓位恢复至中高仓位水平。2、我们的行业配置模型显示，中期角度行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐新能源等相关行业；TWOBETA模型继续推荐科技板块，关注通信设备/军工。当前指数重新站上20日均线前，行业上短期重点关注红利（银行/家电）与黄金板块。当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至50%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

电新|行业深度：光伏设备——福斯特：感光干膜“第二增长极”

1、行业层面，感光干膜市场预计稳定增长，且存在AI驱动的结构性升级机会；长期被境外公司垄断，国产替代空间大。。AI开启PCB新一轮增长周期，中高端PCB产品份额提高，且向头部集中。AI的发展推动高价值量感光干膜渗透率提升，预计2024、2028年感光干膜全球市场空间分别为110、136亿元。2、公司层面，参考行业龙头长兴材料的发展轨迹，我们推演福斯特的发展路径：低价打开销路-中高端产品放量-量价齐升提高市场占有率。福斯特发展机遇与优势：1）性价比优势：核心原材料碱溶性树脂自供，带来原材料成本降低5%。2）产品性能优势：高端干膜已达到封装基板用干膜的要求，处于国内领先水平。3）高端市场开拓优势：产品已导入PCB业内领先企业，在客户采购份额逐步提高。我们预计公司25年实现营收255亿元，归母净利23.9亿元。我们认为，公司在感光干膜业务上的突破，说明公司有能力成长为持续突破技术壁垒、实现新材料业务国产替代的企业。

风险提示：感光干膜需求不及预期、下游高端产品导入速度不及预期、受宏观环境影响PCB需求发展不及预期。

通信|周观点：DeepSeek-V3模型更新；法国推进第10轮约9GW  海上风电招标

1、DeepSeekV3模型已完成小版本升级，目前版本号DeepSeek-V3-0324，用户登录官方网页、APP、小程序进入对话界面后，关闭深度思考即可体验。推理任务表现提高，前端开发能力增强，中文写作升级，中文搜索能力优化。2、法国推进第10轮海上风电招标活动、约9GW。法国能源和气候总司（DGEC）已就法国第十次海上风电招标（AO10）的提案启动磋商程序，预计法国AO10招标将授予约9GW的海上风电装机容量。预计AO10招标将在未来几个月内启动，法国新一轮海风招标希望能在2026年底前授予8.4~9.2GW的新的海上风电装机容量。AO10轮招标的海上风电项目预计将于2035年开始运营。中长期我们建议持续重视“AI+出海+卫星”核心标的的投资机会：海外线AI核心方向如光模块&光器件、液冷等领域值得重视，持续核心推荐；此外国产算力线如国产服务器，交换机，AIDC、液冷等方向核心标的建议积极关注。海风行业国内加速复苏，海外出海具备良好机遇，积极把握产业变化，核心推荐海缆龙头厂商。近期看到卫星互联网产业国内动态进展呈现，看好后续产业受催化拉动。

风险提示：AI进展低于预期，下游应用推广不及预期，贸易摩擦等风险。

电子|消费电子——苹果官宣WWDC时间，看好折叠屏创新及供应链

1、苹果表示，大会聚焦Apple软件的最新发展，向所有开发者免费开放。苹果将发布新一代操作系统：iOS19、iPadOS19、

macOS16、tvOS19、watchOS12、visionOS3，很有可能融入visionOS的设计元素，统一visionOS风格。折叠iPhone将采用钛合金机身和自研的“浮动式双轨铰链”设计，大规模采用液态金属材料，以提升设备的耐用性、屏幕平整度，实现无折痕效果，取消FaceID，改用TouchID侧边按钮以节省内部空间，配备双镜头后置摄像头和前置摄像头。2、10.5代产线产能瓶颈明显，10.5代和8.5/8.6代产线的产品组合转变。面板厂商正在将越来越多的32英寸、43英寸、55英寸甚至包括65英寸面板生产从10.5代产线生产转移到8.5代和8.6代产线。8.5代和8.6代产线则集中于生产许多包含85英寸和86英寸面板的MM。中国大陆液晶面板厂商显著地调整了其产品组合，特别是京东方和华星光电。

风险提示：消费电子需求不及预期风险，新产品创新力度不及预期风险，地缘政治冲突风险，消费电子产业链外移影响国内厂商份额风险。

军工|中航光电（002179）：多元化业务布局推动全年业绩增长，行业景气度复苏助力四季度边际改善

公司发布24年年报，实现营收206.86亿元，同比+3.04%；实现归母净利润33.54亿元，同比+0.45%。1、公司加速布局新兴产业，推动业务规模增长。公司聚焦战新产业和未来产业，谋划实施民用航空、卫星互联网、数据中心、智能网联汽车、低空经济等业务，加快打造新的业务增长点；持续加快能力布局，高端互连科技产业社区、民机与工业产业园全面封顶，洛阳基础器件产业园（一期）、华南产业基地建成投用。2、综上所述，公司2024年业绩实现稳步增长，同时考虑到公司拓展新兴产业布局，有望有效增厚公司收入，且公司业绩环比改善，或说明延迟订单获得释放，未来有望延续稳定增长态势。结合公司稳步增长趋势，考虑到24年四季度利润环比有所下降，我们合理下调预期，预计公司在2025-2026年的归母净利润从45.64/54.04亿元调整为40.48/47.53亿元，预计公司2027年归母净利润为56.32亿元，调整后对应PE分别为21.95/18.69/15.78X，维持“买入”评级。

风险提示：成本管理风险，质量风险，股价波动性风险，主观性风险等。

家电|海尔智家（600690）：盈利改善+费用优化持续，蓄水池大幅扩容

2024年公司实现营收2859.8亿元，同比+4.3%；实现归母净利润187.4亿元，同比+12.9%。1、现金流充裕，蓄水池扩容明显。现金流方面，公司24年/24Q4经营活动产生现金流量净额265/119亿元，保持高水准的现金流创造能力。资产负债表端，截至24年底公司合同负债108.5亿元，同/环比分别+40%/+208%；其他流动负债19.0亿元，同/环比分别+15%/+44%，收入&业绩蓄水池进一步扩充。2、数字化变革成效凸显。公司24年毛利率同比+0.3pcts至27.8%，公司持续深入推进国内市场数字化变革，海外市场搭建采购数字化平台优化成本、全球供应链协同提升产能利用率，毛利率延续改善态势。最终，公司24年达成归母净利率6.6%，同比+0.5pct，24Q4归母净利率4.9%，考虑到当期业绩受汇兑及CCR整合等影响，实际经营表现或好于表观。计划回购+分红比例提升彰显长期配置价值。预计25-27年归母净利润214/241/266亿元，对应PE分别为11.9x/10.6x/9.6x，维持“买入”评级。

风险提示：员工持股计划实施不达预期；原材料价格上涨的风险；房地产市场波动的风险；市场竞争加剧的风险；海外品牌和品类拓展不及预期。

商社|中国东方教育：24年经调净利5.25亿超预期，多维改善利润率大幅优化

公司2024年实现营收41亿元/yoy+3.5%，接近历史高点，毛利21亿元/yoy+10.8%，经调整净利5.25亿元/yoy+86.6%，增速超预期。2024年末短期和长期合约负债共计14.8亿元，同比增加10.4%。1、1-2年学生人数同比增加70%，提供职教升学应对初中生源增速边际下滑。2024年新培训人次及新客户注册人数14.34万/yoy-6.2%，烹饪、西餐、汽车服务个位数下滑，IT双位数下滑，美业增长80%，短期课程7.5万人次/yoy-6.5%/占比52%，长期课程6.8万人次/yoy-5.8%/占比48%，其中一年以上两年以下/两年以上三年以下/三年以上学生人数同比分别为+70.1%/-16.1%/-15.7%，占比分别为20.9%/13.5%/65.6%，同比+8.6/-2.6/-12.2pct。2、平均培训人次及平均客户注册人数14.63万，同比减少0.4%。受长期生育率及相关政策环境影响，我们认为公司的初中生源增速或边际下滑。而在当前高考竞争及就业环境下，我们认为高中毕业生、大学毕业生等生源增加趋势有望持续。

风险提示：行业政策变化，招生不及预期，新业务拓展不及预期，市场竞争加剧。

建筑建材|设计总院（603357）：Q4归母业绩同比增长75%，积极转型打造新的增长极

公司2024年实现收入35.3亿，同比+4.25%，归母、扣非净利润分别为5.13、5.07亿，同比+5.08%、-3.5%。1、总承包业务保持较快增长，省内业务占比提升。勘察设计、工程管理、工程承包类实现收入20.5、1.7、13.1亿，同比-1.68%、+13.74%、+13.76%，毛利率分别为46.25%、23.19%、14.71%，同比-0.59pct、+4.45pct、+2.67pct；分区域看，省内、省外实现收入29.6、5.6亿，分别同比+5.27%、-0.92%。2、新签订单短暂承压，布局新兴产业打造新的增长极。低空经济类业务新签合同1350万元，公司低空经济业务实现了三大突破，首次承接安徽省民航“十五五”发展规划，承接了淮北市起降点布局规划，安徽省首个市级低空起降点规划研究，并承接绩溪通用机场EPCO项目，加快民航业务省外市场拓展力度。3、毛、净利率有所承压，费用率未能有效摊薄。2024年公司综合毛利率为33.5%，同比-0.33pct，期间费用率为13.82%，同比+0.27pct，销售、管理、研发、财务费用率分别为3.04%、5.27%、5.44%、0.08%，同比+0.11、-0.47、+0.43、+0.2pct。

风险提示：订单执行不及预期；基建投资不及预期；新兴业务拓展不及预期。

建筑建材|凯盛科技（600552）：新产能逐步落地，进入业绩兑现期

公司发布2024年年报，24年实现营业收入49亿元，yoy-2.3%；归母净利润1.4亿元，yoy+30.8%；扣非归母净利润-24万。1、新增产能逐步落地。24FY板块实现营业收入36.6亿元，yoy+11.9%，毛利率17.3%，同比上升6.1pct，主要得益于国家数字化、信息化、智能化发展政策的推动，以及新能源汽车和商用显示领域需求增长叠加公司产品结构优化与技术创新。2、长远看，公司合成石英砂项目建成跑通后，将逐步具备电子级（晶圆级）硅溶胶、5G/半导体用低放射高纯超细球形材料、光伏/半导体用合成二氧化硅等产品生产能力，有望实现部分进口替代。公司在新材料领域持续拓展，在UTG领域技术优势明显，后续具备较大的国产替代能力。但由于部分产品产能投产时间节点发生变化，我们调整此前盈利预期，预计公司25-27年归母净利2.6/3.4/4.2亿元（前值25-26年4.06/5.3亿元），对应PE44/34/27倍，维持“买入”评级。