当前券商板块估值已处于历史底部， 上行弹性较大

    业绩概览：24H1相对低迷，24Q2单季度降幅收窄：

　　1）收入及盈利情况：2024H1上市券商营收及归母净利润降幅较大，2024Q2单季度环比有所改善。2024年上半年44家上市券商合计营收同比-12.7%至2,399.7亿元，归母净利润同比-21.0%至680.2亿元，其中2024Q2单季度44家上市券商合计营收同比-4.0%至1,316.8亿元，归母净利润同比-10.8%至367.1亿元，降幅较之24Q1有所收窄。

　　2）杠杆率及ROE情况：2024H1上市券商平均杠杆率及ROE均小幅下滑。2024H1上市券商合计归母净资产同增5%至25,896亿元；平均杠杆率由2023年的3.45下降至3.34，预计系券商补充资本需求减弱且融资活动监管趋严；年化平均ROE由2023年的5.56%下降至5.31%。

　　3）分业务概览：资管业务相对坚挺，24Q2自营业务边际改善显著。2024年上半年上市券商合计自营、经纪、投行、资管、信用业务收入分别同比-8%、-14%、-41%、-1%、-28%至766、482、140、227、184亿元。2024Q2自营业务高基数掣肘有所减弱，收入同比+28%至424亿元。

　　4）上市券商业绩分化显著，部分中小券商彰显业绩弹性优势。2024H1，44家上市券商共有11家实现归母净利润正增长，其中除招商证券、东方证券外，其余均为净资产排名20名及之后的中小券商。

　　5）成本控制重要性凸显，超八成上市券商人均薪酬下滑。2024H1上市券商合计支付职工薪酬757亿元，同比下降12%，人均薪酬25万元，同比下降13%。44家上市券商中有36家人均薪酬出现下滑，占比超80%。

　　6）尽管业绩承压，上市券商对于中期分红仍表现出较强积极性。2024H1，超半数上市券商在中报中披露了计划分红规模，合计分红规模达到130亿元，合计分红比例25.5%。

　　重资产业务：自营业务边际改善，利息净收入普遍下滑：1）自营：业绩核心决定因素，24Q2边际向好。2024H1权益市场先扬后抑，二季度经历大幅调整，债市则依旧延续强势。2024H1，上市券商合计实现自营业务收入766.1亿元，同比-8%。从24H1业绩突出的券商情况来看，其整体业绩表现与自营收益情况高度正相关。2）信用：两融及股质风险加速化解，利息净收入普降。年初以来监管部门持续推进两融及股票质押风险化解，相关业务规模不断收缩。反映在报表层面，2024H1上市券商合计融出资金12,425亿元，较上年末-8%，合计买入返售金融资产4,292亿元，较上年末-5%。受此影响，2024H1上市券商合计利息净收入同比-28%至178亿元。

　　轻资产业务：经纪、投行随市承压，资管保持强韧：1）经纪：交易缩量叠加基金净赎回压力，表现仍待提振。2024H1全市场日均股基成交额同比-6%至9,896亿元，其中2024Q2全市场日均股基成交额同比-15%至9,507亿元，公募基金净赎回规模达到3,205亿元，上市券商合计经纪业务收入同比-14%至482亿元。2）投行：股权业务大幅缩水，债承业务相对稳定。2024H1股权融资强严监管延续，全市场IPO、再融资募资总额分别同比-85%、-69%至325、1,405亿元。债承规模相对稳定，同比-1%至6.12万亿元。3）资管：业务规模实现稳增，固收业务贡献增量。截至24H1，全市场证券公司及子公司私募资管产品规模6.42万亿元，较上年同期+3%，预计得益于债券市场持续强势背景下固收资管产品规模的增长。受此推动，2024年上半年44家上市券商合计资管业务收入相对坚挺，同比-1%至227亿元。

　　投资建议：当前券商板块估值已处于历史底部，盈利下行空间锁定，上行弹性较大，在长期估值修复的假设下迎来了较好的左侧配置窗口。基于此，我们推荐两个方向：

1）估值远低于1倍，经营没有重大风险的传统券商，【国泰君安】、【华泰证券】。

2）盈利修复弹性较大的互联网零售证券，推荐【东方财富】、【同花顺】。

（来源   东吴证券：当前券商板块估值已处于历史底部 上行弹性较大）

​《估值是什么？》

1、估算企业的能力边际；
2、估值不是确切的数字，是企业向外复制延伸的可能性，是一个模糊的范围级别；
3、估值是未来现金流的总和折现，其实估值就是企业的能量，就是能力、资源的运用程度，也就是企业打造应收利润的具体一个个商业行为的实现现金流总和的折现；
4、估值是未来社会发展趋势的研判，也是对于货币通胀的一个态度；
5、估值动态的发展的一个范围值，不可刻舟求剑，要不断跟踪与研究，每一个定期阶段都要进行研判分析。

国金证券：供给收紧格局下有哪些涨价机会？

摘要

【国金证券：供给收紧格局下 有哪些涨价机会？】今年以来，诸多大宗商品结束此前的低迷行情，开始轮番涨价；部分商品供给存在约束，是推动价格上涨的主要原因。本篇我们将聚焦维生素E、天然橡胶、钛矿、锑、锡、钼、铜，探索其背后的供需错配与涨价展望。

　　今年以来，诸多大宗商品结束此前的低迷行情，开始轮番涨价；部分商品供给存在约束，是推动价格上涨的主要原因。本篇我们将聚焦维生素E、天然橡胶、钛矿、锑、锡、钼、铜，探索其背后的供需错配与涨价展望。

　　国金证券研究所持续为您带来涨价逻辑相关研究点，与市场分享相关领域投资机会！

　　供给收紧下的涨价逻辑-联合研究

　　核心提炼

　　1、维生素E

　　● 概况：维生素E广泛应用于临床、医药、食品、饲料、保健品和化妆品等行业，动物饲料为最大需求市场（需求占比约七成）。

　　● 供给端：

　　1）国内：产能有限&夏季企业停产检修。目前仅新和成/益特曼（能特科技）/浙江医药/北沙制药4家企业拥有产能，且均暂无新增产能规划；叠加近期夏季例行停产检修。

　　2）海外：重要供给厂商突发事故影响。极端天气引发洪水和泥石流，帝斯曼在瑞士拉尔登的工厂于7月1日进行有计划关闭；7月29日巴斯夫德国路德维希港工厂突发爆炸，宣布维生素E产品的供应遭遇不可抗力影响。

　　● 需求端：

　　1）内需：下游养殖行业回暖。猪周期回暖对维生素E的需求具备支撑；随养殖行业盈利改善，下游对维生素等添加剂产品的价格接受度将有所提升。

　　2）外需：上半年出口量创过去二十年新高。24H1我国维生素E的出口量5.5万吨/+30%，其中3月和4月的单月出口量均突破1万吨。

　　● 涨价展望：对标上一轮上涨行情（2020M12-2021M11），生产和运输受阻&特科技复产持续低于预期&巴斯夫工厂检修持续导致行业库存偏紧，期间涨幅161%。本轮，供给收紧且短期内较难快速恢复，同时下游养殖业持续修复，供需改善较上一轮更为明显。

　　● 相关标的：新和成、浙江医药、能特科技等。

　　2、天然橡胶

　　● 概况：天然橡胶适宜种植在热带雨林地区，过去十年全球消费量复合增速3%，轮胎是最大需求领域（需求占比超过70%）。

　　● 供给端：影响天然橡胶供应量的主要因素为种植面积、割胶情况和单位产量。

　　1）种植面积：近年亚洲主要产区合计种植面积减少，在低价和低利润的压制下新种植面积也明显回落。

　　2）割胶情况：①泰国等核心产区开割率已90%+，后续提升空间有限；②马来西亚等地产业结构变化&作物切换导致开割率下滑，回落趋势不可逆。

　　3）单位产量：①泰国等东南亚核心产区受部分胶树老化、气候异常和疾病等影响，单位产量回落；②非洲作为新兴橡胶增产区，亩产逐渐上升，但受本身产量基数限制，供给增量较有限。

　　● 需求端：轮胎行业高景气。全球轮胎企业纷纷扩产，23-24年期间超20家轮胎企业宣布新扩产计划，对天然橡胶消费具备较强支撑。

　　● 涨价展望：行业自2018年一直在周期底部震荡，未来随供需改善、及EUDR法案提升橡胶生产交易成本，天然橡胶价格有望步入上升周期。

　　● 相关标的：海南橡胶等。

　　3、钛矿

　　● 概况：钛矿是钛产业链的起点，具备较强的资源属性，钛铁矿（中国储量占比30.4%）、金红石（澳大利亚储量占比63.6%）是目前开采利用的主要钛矿品种。钛精矿下游需求主要来自钛白粉（需求占比80%），其次为海绵钛（需求占比10%）。

　　● 供给端：

　　1）全球储量：1995-2023年期间，全球钛铁矿与金红石储量在2017-2018年达到历史高峰。2023年，全球钛铁矿/金红石储量较2018年下降21.6%/11.3%。

　　2）海外企业：中短期供给趋于稳定，新增产能相对有限。全球主要含钛原料生产企业，由于资源枯竭等原因部分老矿逐步关闭而导致供应减少，另有部分新建钛矿项目逐步带来边际增量。

　　3）国内企业：龙佰集团、西昌矿业等公司具备产能扩充预期。

　　● 需求端：

　　1）钛白粉：总体需求与全球住宅、商业建筑和包装市场的增长高度相关；长期维度随全球GDP增长而成比例增长。

　　2）海绵钛：23年3C 领域用量呈现爆发增长，全年用量增长接近1万吨。

　　● 涨价展望：据测算，24-26年全球钛矿供需差为-27/-43/-15万吨，以三年维度看，全球钛矿资源仍呈现相对短缺状态，预计中短期内钛精矿价格维持相对高位运行。

　　● 相关标的：龙佰集团等。

　　4、锑

　　● 概况：锑常用作工业制造添加剂，除了阻燃剂（氧化锑）和光伏玻璃的澄清剂（焦锑酸钠）以外，还可以应用于军事用途。

　　● 供给端：

　　1）库存：持续低位。

　　2）供给边际增加空间有限：自5月末锑锭和氧化锑集中检修，目前锑锭和氧化锑开工水平已恢复至正常水平。

　　3）中长期海外供应难增、甚至减量明确：俄矿存在较强的减产、停产预期，且考虑国内俄矿的处理能力，造成集中冲击的概率亦较小。

　　● 需求端：

　　1）短期抢囤：出口管制下，短期可能引发抢囤，中长期影响需看后续详细的管制措施；同时，考虑产品限制范围&管制≠禁止，出口管制对锑整体外需影响较小。

　　2）出口管制下，锑板块战略属性显著提升。

　　3）光伏景气度延续：8月光伏排产有回升预期且欧洲夏休结束，阻燃剂传统旺季9-10月备货需求有望边际增加。

　　● 涨价展望：截至6月，国内锑消费测算缺口已超过1.5万吨，已产出的、堆积在港口和海关的俄矿数量难以对现行缺口造成抵消。同时，对标镓、锗出口管制，于价格短期和中期都是利多。

　　● 相关标的：华钰矿业、华锡有色、湖南黄金。

　　5、锡

　　● 概况：锡主要应用于焊接材料，是与半导体相关程度最高的金属品种，在光伏焊带中亦有重要用途。

　　● 供给端：

　　1）短期全球锡库存见顶后加速去化：矿端偏紧，锡精矿加工费持续低位，截止24年8月初全球锡锭库存较峰值（24年5月）去化幅度为28%，已逼近2023年同期水平。

　　2）中长期减量确定：①佤邦23年4月开始停产锡矿，24年2月起全邦锡精矿统一按30%税率收取实物税；②印尼受发布新规&总统选举&反腐等影响，RKAB发放延迟导致锡锭出口和锡矿开采均受严重影响。

　　3）增量稀散且具有较大不确定性：①国内增量项目主要为银漫矿业二期、高峰矿和铜坑矿等；②海外Mpama South项目将贡献近期海外最大增量，叠加Minsur恢复性生产；③远期增量，UIS、Syrymbet Tin Project等项目投产期集中于25-26年，项目增量均未达到1万吨且仍具备较大不确定性。

　　● 需求端：

　　1）半导体复苏：全球半导体销售额和国内半导体销量均显著回暖，中国台湾、日本、韩国的半导体库存先后进入补库阶段或底部区间，生产水平步入回升通道。

　　2）AI赋能：AI手机、PC和服务器产量的高增进一步提升半导体领域的锡的用量。

　　3）汽车智能化：预计2026年全球汽车领域耗锡量4.12万吨，3年CAGR为9%。

　　4）光伏高景气：测算2026年全球光伏领域焊锡用量高达4.99万吨，3年CAGR达21%。

　　● 涨价展望：测算24-26年锡将持续供不应求，缺口为-0.96/-1.02/-1.19万吨，有望开启价格长牛。

　　● 相关标的：锡业股份、华锡有色、兴业银锡等。

　　6、钼

　　● 概况：钼主要应用于不锈钢和中厚板，其中316及双相不锈钢、无缝钢管主要下游为石油天然气、化工、火电等领域；低合金中厚板除了能化工程外，还广泛应用于造船和建筑钢结构。

　　● 供给端：

　　1）持续去库：目前精矿库存水平已同比-28%。

　　2）产业链开工率后续提升空间较小：目前产业链开工率已处历史较高位置。

　　3）头部矿企下调25年钼产量指引：5月16日紫金矿业发布25年矿产钼产量指引，较23年报调整幅度为-0.6万吨。

　　4）新矿投放仍存在较大不确定性：海外的主要增量项目为Quebrada Blanca铜矿二期项目，国内主要为巨龙铜矿二期、季德钼矿等。

　　● 需求端：钢招数据持续景气，后续“金九银十”旺季来临。

　　● 涨价展望：据测算，钼供应将长期偏紧，24-26年供需缺口为-4.1/-4.3/-5.0万吨，预期钼价中枢将逐步上行。

　　● 相关标的：金钼股份等。

　　7、铜

　　● 供给端：

　　1）原料偏紧带来供应收缩：冶炼端仍面临铜矿原料偏紧、新政之下的再生铜及阳极板供应收缩，目前已有冶炼厂因原料不足减产。

　　2）国内加速去库：国内社库+保税区已去库至38.55万吨。

　　● 需求端：需求逐步修复同时旺季将至，精铜杆及线缆开工率上行。

　　● 涨价展望：8-9月冶炼端原料短缺及废铜隐忧或将发酵，Q4价格有望引来新一轮上涨。

　　● 相关标的：紫金矿业等。

来源：国金证券

西部大开发第一蓝筹股：中国电建

一直在关注中国电建，主要是因为墨脱板块，但该股一直没有起来，估计是盘子太大，但周末有西部大开发消息，中国电建作为电建龙头，应该值得重点关注了。看到网友下面的帖子，主要是基本面地位，分享一下：

中国电建在西部大开发中具有重要地位并发挥着积极作用，西部大开发，重点在绿色能源开发。

1. 政策推动带来市场机遇：

西部大开发战略的持续推进，为中国电建带来了诸多政策利好。例如，在基础设施建设方面，政府加大对西部地区交通、能源、水利等领域的投资力度，中国电建凭借自身在电力工程、水利水电工程、公路铁路工程等方面的强大实力和丰富经验，有更多机会参与到大型项目的规划、设计、施工和建设中，从而获得大量的工程订单和业务份额。

2. 能源资源开发优势凸显：

西部地区能源资源丰富，如水电、风电、太阳能等清洁能源。中国电建在清洁能源领域拥有先进的技术和丰富的项目经验，能够充分利用这些资源优势，开展能源开发项目。像在水电领域，中国电建承建了众多大型水电站项目，在西部大开发过程中，可进一步拓展水电业务；同时，积极布局风电、光伏等新能源项目，助力西部地区能源结构转型，自身也在能源开发中实现业务增长和盈利提升。

3. 区域发展带动产业协同：

随着西部大开发的深入，西部地区的经济发展和产业升级步伐加快。中国电建的业务涵盖产业链的多个环节，包括规划设计、工程施工、装备制造、运营管理等。这使得中国电建能够与西部地区的其他产业形成良好的协同效应，例如与当地的制造业、原材料供应企业等建立合作关系，带动相关产业发展的同时，也为自身降低成本、提高效率创造了条件，促进了全产业链的发展和优化。

4. 技术创新拓展发展空间：

在西部大开发中，面临着复杂的地理环境和工程建设挑战，这为中国电建的技术创新提供了实践舞台。通过不断研发和应用新技术、新工艺、新材料，中国电建能够提升自身的核心竞争力，不仅满足西部地区特殊建设需求，还能在技术创新成果的推广应用中获得新的发展机遇和市场空间，如在特殊地质条件下的隧道工程技术、高原地区的电力输送技术等方面取得突破和应用。（来自网络）

其实，中国电建估值很低，走势一直在底部震荡，安全性较高。若西部大开发被市场炒作，该股有望表现。

西南水电建设再加速，关注西藏板块机遇

1、8月11日，印发《关于加快经济社会发展全面绿色转型的意见》，提出大力发展非化石能源。加快西北风电光伏、西南水电、海上风电、沿海核电等清洁能源基地建设。到2030年，非化石能源消费比重提高到25%左右。

2、西藏水利建设预期逐步明朗，道路建设及矿石爆破等工程先行，2023年区域固投和水泥需求同比大幅增长35%和50%，拐点或初步显现。近日，YX工程项目以公开形式招标部分辅材，反应项目已经进入推介阶段。我们认为可持续关注西藏水电站建设下的投资机会。可关注2个受益方向：水泥和民爆。

3、水泥：主要受益是西藏天路（拉萨+昌都）和华新水泥（山南&日喀则）。二者分别有5条产线，合计份额60%。西藏天路23年水泥销量近400万吨，水泥和建筑亏业务亏损，中期改善契机和空间较大。某大型水电站建设拉动水泥总量预计在2500-3000万吨，假设10年建设周期，每年拉动需求200-400万吨。

4、民爆：主要受益是高争民爆和易普力。水电站建设及配套路桥、隧道开挖等工程均需要炸药及相关服务，且民爆往往处于工程前端，会率先受益。高争实控人为区国资委，藏内收入占比约80%，也是藏内唯一一家具备包装炸药产能企业；易普力大股东为葛洲坝，总产能50万吨，藏内产能2.5万吨，未来不排除进一步在藏内进行产能扩张（转移）可能。

5、我们对藏内水泥和民爆均有深度报告、相关研究及实地调研，欢迎交流。【长江建材】西南水电建设再加速，关注西藏板块机遇

券商为何大涨？超跌反弹+基本面改善是重要支撑

交易层面：超跌反弹、流动性改善预期。

①近期高分红板块显著回调，而前期跌幅较大的券商股和科技股相对抗跌，券商个股表现分化同样遵循超跌反弹逻辑，近10日涨幅最大个股锦龙股份、国盛金控和天风证券，也是5月初高点至7月中旬回撤幅度最大的三只标的。

②券商板块公募持仓创历史新低，板块安全边际高、弹性大。24Q2主动权益公募配置券商A股比例仅0.28%，持仓比例为2011 年以来季度最低，行业低配 2.99pct，已充分反应强监管和市场低迷带来的利空。

③美国降息预期升温，券商板块对市场流动性反应相对更加敏感，尽管普遍预期9月降息，但不排除今晚议息会议有小概率超预期情况发生。

瑞银认为茅台批发价要腰斩，核心逻辑是什么

瑞银证券的研报，对白酒行业提出了三个核心观点：

1.增长放缓：预计白酒企业的平均每股收益（EPS）复合年增长率将从2020至2023年的19%，放缓至2023至2025年的8%。

2.价格下跌：预测到2025年底，茅台酒的批发价可能较当前水平下降50%，而五粮液的批发价预计将下降17%。

3.估值调整：研报认为水井坊和山西汾酒的估值过高，建议投资者考虑卖出，同时对古井贡酒给出了买入的评级。

瑞银证券的逻辑链条如下：

产能增加：预计到2025年，六大白酒公司的总产能将比2023年增加37%，意味着供应量的大幅增长。

需求减少：由于主要白酒消费人群的减少以及宏观经济压力，预计2025年的白酒销量将比2023年下降13%。

供需失衡：供应的增加与需求的减少将导致价格的下跌。以茅台为例，如果供过于求，可能导致社会库存的大量抛售，从而引发价格的大幅下滑，其中茅台的批发价可能跌去50%，五粮液的批发价会跌去17%。

瑞银证券还指出，到2026年白酒行业企稳之前，前五大白酒公司的盈利总额预计将比2023年下降11%。

结合前边的结论：瑞英证券认为白酒行业未来两年是增速放缓，而认为前五大白酒的盈利却是下降的，这样可以得出一个结论：未来两年一线白酒业绩负增长，二线白酒业绩有压力，但是三线白酒却可能高增长。这个和他给的建议的吻合的，他们下调了一线白酒的评级，建议卖出水井坊和山西汾酒，建议买入：古井贡酒！

上交所发布综合收益指数有什么影响?

昨天的一条新闻让网上炸锅了。一是点位牛B 3320.89。二是代码牛B，000888。

即然是比较热的事，当然要说一说。唯一能看到的就是上面确实对资本市场比较重视，应该是从来没有这么重视过，为什么呢?当然是JJ问题。

任何一个国家本身都存在两个超级市场，房地产市场和金融市场。这两个市场决定了JJ环境。

房地产市场有其本身的规律，其存量市场太大，现在对房地产的呵护，绝不是再让房价来一波牛市，而是稳住。可以有一定的下跌，但不能出现大幅的杀跌，不能跌当然就不能大涨，大涨后还会下来。所以当前的房地产市场所有利好，都只能是维持稳定，而不是启动牛市。当前房地产市场就算是小小的上涨，对JJ的影响也有限，维持稳定并不是进入大开发期，无法带动整个产业链。且房价微跌对多数人来说感觉不明显，你不能卖掉你房子的几平米用来改善生活。但是股市不一样。

股市当前是，95%以上的机构和个人都处于亏损状态，特别的投资者，严重亏损使其省吃俭用，能省则省，能少花就少花。消费者不消费了，影响有多大?这里不多说了，说多了发不出来。

当前的JJ状况，唯有启动一波牛市，使广大投资者赚到钱，自然就高兴，高兴自然就嗨起来，多吃饭，多买衣服，多旅游，赚大了买新车，便宜车换贵的，旧的换新的，赚的再多了贷款买房，房价也跟着稳了。

所以说，唯有牛市，才能逆转JJ。

上交所发的这个玩意，看看就行了，没啥实质性的影响。因为发行价是3320.89，高于3000点，有可能这个指数也向下考验3000点。靠一个指数不会改变趋势，就像之前印花税降低，我就明确没用，前几天暂停转融券，我还是说没用。如果利好能起牛市。这三年熊市里，至少有几十次利好，那是不是应该几十次牛市?

（振动与波）

永新股份：难得的高股息率、高成长小盘股

银行股: 最好的投资标的？

一直在跟踪银行股，就是没买，眼看它逼近历史高点，主要是有点纠结。看了牛古老师的帖子，感觉有道理：

银行股市盈率低，派息率高，绝对是低估的品种。

银行股最大的弱点，就是大家担心，地产大幅度出现坏帐，会拖累银行股。但是，银行股已经有巨额的拨备，而且地产股已经大幅回升，所以地产坏帐问题，无需担心。

未来股市如何，有量化和转融通在，我不敢说。但是，银行股一向是炒家回避的品种，更是量化回避的品种。所以，这反而成为银行股的优点。

未来三至六个月，不管大盘升跌，都可以重仓银行股。赚银行股价值回归的钱。、

中国股市已经发生，翻天覆地的变化。未来，即使处于大牛之中，大部分股票，也是下跌的，即使是大牛市，也只有少数股票，是反复上涨的。

远离题材股和绩差股，只买有业绩的股票。市盈率决定一切！

（牛古老师）

陕西煤业经营情况问答

一、经营情况概述

（来自网络）

“科八条”提振并购重组，看好工业软件

“科八条”坚守“硬科技”定位，支持活跃并购重组市场：“更大力度支持并购重组。支持科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合。提高并购重组估值包容性，支持科创板上市公司收购优质未盈利‘硬科技’企业。丰富并购重组支付工具，开展股份对价分期支付研究。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并”。