关税落地，利空出尽

【0403商务部关税解读要点】美国根据其对等关税要求，对中国加征34%，原有税率20%，累计税率54%。
第一，对等关税方面，特朗普展示的(美方视角下)双边关税差异可能是美国关税政策加征的执行方向，不过最终执行结果或弱于口头沟通，后续应重点关注政策落地及执行以及“新政策”。
第二，对华关税方面，近期市场在定价4月初的特朗普关税问题，不确定性情绪扰动尚未结束，后续特朗普关税问题与中美双边谈判达成实质性成果仍需更多时日。
第三，出口方面，本次关税调整着重抬升了对东南亚国家和地区的关税税率，或限制“转出口”贸易表现，本次关税对我国出口的影响或高于2018年时期关税水平。
由于这次关税超预期，国内期待已久的刺激政策预计在4月都将陆续落地，也将对国内资产形成支撑。推荐以短期“利空出尽”的思路去看待本次关税行情，冲击消化后或迎来布局机会。短期关注黄金避险板块、稀土资源板块以及红利高股息板块的配置机会。（投资有风险，内容供参考）

深海机器人合作六家优秀公司

1、邵阳液压
其深海机器人液压控制系统可深潜1500米，采集数据与诊断故障

2、申昊科技
“申龙一号”等水下机器人，能在300米水下作业，拈化设计，适配复杂水下环境

3、振邦智能
研发的水下机器人有仿生设计与A爱算法，可300米深井

4、中科海讯
专注声纳及水下机器人产品海水声探测等

5、海兰信
是海底观测网核心供应商，承建东海海底观测网

6、天海防务
建造饱和潜水支持船与深渊海测量船，搭载rov作为机器人

工业母机领域最核心的10只股票

工业母机领域最核心的10只股票龙头名单，建议收藏！！！

​​一、核心龙头股
1. 汇川技术（300124）
​​​行业地位：工业自动化龙头，低压变频器与伺服系统市占率国内第一，产品覆盖机床全产业链^。
​​​近期表现：2025年3月主力资金持续流入，技术面呈现突破趋势。
​2. 华中数控（300161）
​​​技术优势：国产高端数控系统核心供应商，产品应用于航空航天、军工等高精度领域，技术对标西门子。
​​​政策催化：受益于国产替代政策，2024年订单同比增长40%。
​3. 科德数控（688305）
​​​细分领域：五轴联动数控机床国产化标杆，打破德日垄断，中航工业核心供应商。
​​​财务亮点：毛利率超50%，国产替代价差达3倍（200万 vs 进口600万）。
​4. 秦川机床（000837）
​​​市场地位：齿轮加工机床龙头，磨齿机市占率超60%，工业机器人减速器技术领先。
​​​战略布局：推动智能化升级，2025年产能预计翻倍。
​5. 创世纪（300083）
​​​业务覆盖：金属CNC加工设备龙头，产品线涵盖钻攻机、精雕机等，新能源领域订单占比提升至30%。
​​​成长性：2024年新产能投产后营收增速达50%。
​6. 海天精工（601882）
​​​高端制造：国内数控机床头部企业，产品精度达0.001mm，新能源电池产线设备核心供应商。
​​​财务数据：2024年净利润同比增长28%，毛利率稳定在30%以上。
​7. 宇环数控（002903）
​​​技术壁垒：精密磨削设备隐形冠军，苹果Vision Pro镜片研磨设备独家供应商，五轴联动系统打破海外垄断。
​​​订单增长：2025年消费电子领域订单同比增长50%。
​8. 华东重机（002685）
​​ 产业链整合：港口设备与数控机床双轮驱动，子公司润星科技消费电子机床销量国内前三。
​​​市场拓展：布局东南亚市场，2024年出口占比提升至25%。
​9. 纽威数控（688697）
​​ 国际化布局：高端机床出口占比超40%，海外市场覆盖欧美、东南亚，毛利率达35%。
​​​技术突破：五轴机床国产化率提升至60%，替代进口进程加速。
​10. 昊志机电（300503）
​​​​核心部件：高端主轴、数控转台供应商，国产替代关键环节，产品应用于半导体封装设备。
​​​​研发投入：2024年研发占比超15%，技术储备覆盖人形机器人关节部件。

​​二、潜力补充标的
国机精工（002046）：机器人轴承技术突破，氮化硅陶瓷轴承进入军工供应链，2025年业绩弹性较大。
大族激光（002008）：CNC钻攻机市占率超30%，绑定宁德时代、比亚迪等新能源巨头，分拆上市预期强烈。
​​行业趋势与投资逻辑
1. 政策驱动：2027年老旧机床淘汰政策释放万亿更新需求，财政补贴加速高端设备渗透。
2. 技术升级：五轴联动、AI智能诊断等技术成为竞争焦点，国产替代从中低端向高端延伸。
3. 下游爆发：新能源（锂电池/光伏）、军工（歼-20钛合金加工）、3C电子（Vision Pro）三大赛道需求共振。

【华泰计算机】Manus AI：Agent应用的ChatGPT时刻(相关标的)

Manus：全球首个通用Agent
3月6日，Monica.im发布全球首个通用AI Agent产品Manus AI，可全自动执行深度研究、复杂数据分析、合同审查、简历筛选等多类型人物，涵盖研究、生活、数据分析、教育、生产效率等多个场景。我们认为，Manus AI作为全球首个通用Agent产品，由多模型驱动，有效解决了Agent交互过程的规划、自主、准确 三大核心问题。后续Manus将开源部分模型，有望加速Agent生态延展。

多技术+多模型：Agent工程化能力不容忽视
?回顾Monica.im发展历程，公司在Agent产品之前，发布过浏览器拓展助手、移动/桌面AI助手、AI模型API服务、AI聊天机器人创建等产品，实现了多类底层技术的逐步积累，同时根据官网视频介绍，当前Manus AI底层由多个模型协同驱动。我们认为，Agent产品技术准备已接近Ready时刻，工程化实施或是后续的竞争关键。

Agent快速跨越进复杂数据场景
之前我们分析Agent应用演进的路径为：从简单数据到复杂数据场景
?2C：通用AI搜索 --> AI个人知识管理 --> AI办公助手 --> 生活Agent助理
?2B：企业知识库 --> 单点Agent功能 --> 多Agent跨业务协同 --> 全面AI数据决策
目前来看，Manus AI作为2C Agent已经快速跨越进「个人复杂数据场景」，SAP、Workday、Salesforce等公司在Q4陆续推出企业Agent编排平台，有望带动2B Agent快速进入「企业复杂数据场景」。

#相关标的
【2C应用】金山办公、三六零、合合信息、福昕软件、万兴科技
【2B应用】汉得信息、泛微网络、鼎捷数智、用友网络、金蝶国际、新致软件、能科科技、中软国际
【数据中台】星环科技、普元信息
【云基建】金山云、优刻得、深信服、宝信软件、网宿科技、深桑达、太极股份、易华录、云赛智联。

【华泰计算机】Manus AI：Agent应用的ChatGPT时刻

汇川技术-调研要点：进军人形机器人零部件业务

　我们在2024年2月24-26日的春节后实地调研中走访了汇川技术，并在2月25日与公司投资者关系总监王兴苒先生讨论了最新趋势和前景。要点如下：

　　2025年预期和季节性：汇川技术维持2025年工业自动化业务销售额增长15%~20%的初步指引（正式指引将在2025年4月年报中公布）。公司预计2025年中国工业自动化行业整体需求增长持平，关键影响因素包括大规模设备升级计划的实施以及2025年“两会”期间公布的任何宏观政策。考虑到基数效应（2024年上半年尤其是一季度基数较高，而三季度行业需求低迷），2025年下半年的工业自动化销售额（同比）增速可能快于上半年。按终端市场来看，公司在医疗、教育、白酒、烟草和包装等传统行业实现了市场份额提升（主要来自海外同业）。向流程工业（约占2024年工业自动化订单的10%）渗透也是公司的关注重点，其中中型PLC（可编程逻辑控制器）已被采用，大型PLC正处于测试阶段。汇川技术在欧洲已完成多项产品认证，计划2025年海外订单实现更高的同比增速，但公司仍在进行资源本地化和开发样板项目，因此整体海外扩张仍需时间。由于国内房地产竣工处于下行周期，2025年电梯控制业务的销售额可能小幅下滑（或至多持平），公司表示这部分影响难以被置换需求和海外扩张所抵消。公司没有给出对新能源汽车零部件业务（处于IPO阶段）的指引。

　　定价和利润率趋势：随着汇川技术渗透到更多传统终端市场并与现有企业（主要是海外品牌）竞争，这些外国同业倾向于降低已有产品的价格，只有少数企业选择推出新的低成本型号来与汇川技术正面竞争。汇川技术工业自动化产品的均价普遍比领先的海外品牌低15%~20%。展望2025年，公司认为定价压力可能依然存在，但不会比去年进一步恶化，去年低迷的宏观需求和光伏/电池资本开支收缩导致2024年一至三季度工业自动化产品整体毛利率下降约1个百分点。

　　人形机器人零部件：基于在电机、驱动与控制、传感和直线传动领域的专业知识，汇川技术正在开发各种人形机器人零部件（包括无框力矩电机、驱动器、编码器、行星滚柱丝杠、传感器、旋转执行器和线性执行器）。汇川技术希望通过开发一系列在尺寸、功率容量和热控方面性能领先的人形机器人专用零部件来定义行业标准，并与多个人形机器人品牌合作，而不是局限于为一两个品牌进行定制。公司目前更专注于研发，尚未向客户交付样品，而任何潜在的量产都可以由汇川技术现有的生产线完成。汇川技术指出，公司有一半的制造业劳动力从事(1)敏捷性工作，例如重新布置电线电缆，以及(2)物品的装卸和运输，这些工作在未来有潜力由人形机器人完成，但目前的技术水平尚未达到。

　　投资观点、估值方法和风险

　　汇川技术是国内工业自动化领域的龙头企业。我们看好汇川技术的增长前景，理由是：1)尽管截至2024年公司三大核心产品变频器/伺服系统/小型PLC的市场份额已位居国内第一/第一/第二，但我们认为公司在海外市场仍有机会，我们预计海外收入占比将从2023年的6%升至2030年的18%；2)我们预计公司在小型/大型PLC产品领域的市场份额扩大，PLC产品将在公司向数字化领域拓展并转型为物联网解决方案提供商过程中发挥基础性作用；3)受益于行业快速增长，新能源汽车零部件产品的市场份额继续提高；4)数字化业务发展有望超出我们的预期。我们认为，支撑汇川技术在贯穿周期过程中保持韧性的主要竞争护城河在于：1)研发成效行业领先，新产品线成功率高；2)产品组合全面、下游市场覆盖广泛，加大了客户的转换成本。我们认为该股具吸引力，评级为买入。

　　估值：我们的12个月目标价格为人民币61.2元，基于25倍的2026年预期市盈率并以9.5%的股权成本贴现回2025年。我们的评级为买入。主要下行风险：1)在工业自动化领域的市场份额扩张慢于预期；2)利润率趋势弱于预期；3)新能源汽车零部件业务爬坡慢于预期；4)总体制造业资本开支/自动化需求放缓。

（高盛-汇川技术-300124-调研要点：计划2025年工业自动化业务增长15%~20%，进军人形机器人零部件业务-250226）

澜起科技：AI算力需求大爆发，利好内存接口龙头

     随着DeepSeek大幅降低AI应用门槛，推理、微调等环节的算力需求激增。国内互联网大厂如阿里、腾讯、字节都已进入算力军备竞赛的关键时期，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的机遇。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。其业绩增长空间也进一步打开。目前股价对应2026年PE38倍，相对于其他算力芯片龙头，公司估值尚有提升空间，给予买进建议。

　　中国算力需求进入爆发期：DeepSeek大模型打破了传统大模型依靠简单堆叠算力而提升效率的固有模式，开创性的大幅降低训练及推理成本，为AI应用的快速推广奠定坚实基础。并且也进一步引发中国互联网大厂算力竞争，预计未来三年国内算力需求将实现跨越式增长。因此，DRAM行业迎来了新的机遇，一方面更高频、高速、更大的内存产品需求将带动R5产品的渗透率提升，另一方面，新的内存模组形式如LPCAMM2（应用于AI服务器、AIPC）进一步提升内存接口芯片的价值量。澜起作为国内内存接口芯片的龙头，将充分受益于AI浪潮对于高速存储需求的拉动。

　　4Q24业绩继续创佳绩：得益于R5内存接口芯片需求旺盛以及多高性能芯片新品（PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD芯片）规模出货，公司预计2024年实现营收36.4亿元，YOY增长59.2%，实现净利润13.8亿元~14.4亿元，YOY增长206%~219%.扣非后净利润12.2亿元~12.8亿元，较上年同期增231%~247%。相应的，4Q24公司预计实现营收10.7亿元，YOY增长40%，QOQ增长18%，实现净利润4亿元~4.6亿元，YOY增长84%~113%，扣非后净利润3.5亿元~4亿元，YOY增长64%-87%。

　　盈利预测：维持此前盈利预测，预计公司2025-26年实现净利润17.7亿元和21.9亿元，YOY分别增长28%和24%，EPS分别为1.55元和1.92元，目前股价对应25-26年PE分别为47倍和38倍，给与买进的评级。

 （群益证券）

和林微纳：专注微型精密制造，英伟达供应商

公司进入国际先进微机电(MEMS)厂商供应链并积累了优质客户资源，在国内MEMS领域具有较强市场竞争力。MEMS业务是公司的基本盘，1H24收入约1.77亿元，占公司营收比重约77%。公司的精微电子零部件产品主要应用于MEMS传感器中的声学传感器及压力传感器等，终端应用主要为苹果、华为、三星、小米、OPPO等知名消费电子品牌产品。2024年随着消费电子需求复苏和AI新兴领域的快速发展，半导体行业呈弱复苏态势，行业库存触底后回暖。根据公司公告，公司预计2024年实现归母净利润为-900万元到-600万元，同比减少亏损1194万元到1494万元，公司亏损同比减少主要系公司积极拓展市场、优化产品结构，实现了营收和毛利的增长。

　　英伟达是公司芯片测试探针的主要客户之一，公司产品ASP有望随着客户端AI芯片的迭代快速提升。公司凭借卓越的技术和出色的服务，成功跻身众多国际知名芯片及半导体封测厂商的探针供应商行列。公司是英伟达在芯片测试探针的供应商之一，测试探针是芯片封装后测试环节的重要耗材。随着全球AI热潮的驱动、半导体行业周期复苏以及下游需求的不断复苏，半导体行业景气度逐步改善。英伟达AI芯片出货快速增长，随着公司相关测试探针产品通过认证，预计公司探针出货量有望匹配下游的需求同步增长。根据QYResearch的数据，2023年全球半导体测试探针市场规模预计达到7.65亿美元，有望在2029年攀升至10.43亿美元（CAGR=6.51%）。公司结合自身在MEMS和芯片测试探针领域的经验，研发MEMS工艺晶圆测试和基板级测试探针产品，打造多领域探针产品平台，助力公司长远发展。当前芯片产业链自主可控的替代空间巨大，随着国产封测产业链的厂商市场占有率稳步攀升，公司有望迎来更多加速替代的机遇。

　　盈利预测、估值和评级

　　我们预测公司24-26年分别实现归母净利润-0.08/1.08/1.91亿元，EPS分别为-0.07/0.93/1.63元，对应PE分别为n.a/52/30倍，我们给予公司2026年36xPE估值，对应目标价格为58.75元。首次覆盖，给予公司“买入”评级。

　（国金证券-和林微纳-688661-专注微型精密制造，AI及先进封装打开芯片测试探针成长空间）

微信联手DeepSeek！最新A股正宗腾讯云概念股梳理

最新消息，腾讯集团确认，微信搜一搜在调用混元大模型丰富AI搜索的同时，正式灰度测试接入DeepSeek。

腾讯方面表示，部分测试用户，可在微信对话框顶部搜索入口，看到“AI搜索”字样，点击进入后，可免费使用DeepSeek-R1满血版模型，获得更多元化的搜索体验。若未显示该入口，说明此次灰度测试暂未覆盖到该用户账号，可耐心等待后续开放。

有用户表示，通过在微信AI搜索“如何在微信上使用DeepSeek的R1模型”问题得到的答案是，该功能正灰度测试中，仅部分用户可见，微信版本需更新至最新版本。若暂未获得测试方案，微信团队正逐步扩大测试范围，建议定期检查更新及搜索功能变化。用户还可下载“腾讯元宝”APP，免费使用DeepSeek-R1满血版。

2月13日，腾讯AI助手“腾讯元宝”迎来重大更新，同时支持混元和DeepSeek两大模型，打开腾讯元宝并进入对话界面，即可免费使用DeepSeek-R1满血版模型。

据介绍，腾讯元宝提供的DeepSeek支持联网搜索，并整合了微信、视频号等腾讯生态信息源，能为用户提供更稳定、实时、全面、准确的回答。

此前，腾讯云宣布上线DeepSeek-R1及V3原版模型API接口，同时宣布其旗下大模型知识应用开发平台知识引擎也接入了这两款模型，并率先支持联网搜索。腾讯云也成为国内率先支持DeepSeek API+联网搜索的云厂商。

专家表示，DeepSeek一旦结合成功，对微信的想象力很大。腾讯直接将DS引入搜索之中，就是想打造国民Agent，国民AI助理，这也是微信对话框式交流习惯的天然优势。成为国民AI助理之后，将大幅增强微信的粘性，将不仅仅只有社交属性了，后面搜索、办公、娱乐、广告等都可以引入。Agent属性的价值量至少是纯社交属性的10倍以上。

以下是A股腾讯云概念股核心梳理：

硬件与基础软件

服务器

华勤技术：公司在数据业务领域与阿里、腾讯、字节等互联网及云计算头部客户形成了较为深厚的合作，公司一直是核心供应商，具有从板卡到模组到AI服务器整机的全栈式服务能力。

浪潮信息：公司通过 JDM 模式与互联网大厂紧密合作，为腾讯等互联网公司的主要服务器供应商。

紫光股份：旗下的新华三集团为腾讯提供数据中心网络设备和服务器支持。新华三的AD-DC解决方案被应用于腾讯的T-block数据中心，帮助降低PUE值。此外，还为腾讯的大模型训练提供了高性能网络设备，部署了H3C S9855-704D 800G交换机，支撑腾讯混元大模型的万卡。

中科曙光：公司及腾讯云签署战略合作协议，双方将合力深化在智慧城市、城市云、行业云、大数据等领域业务合作，并联合打造“安全可控”和“云管平台”解决方案。

弘信电子：深度绑定燧原(腾讯是大股东），24年已为庆阳国家智算中心，以及部分商用客户大量提供搭载燧原的A1服务器:弘信子公司安联通为英伟达Compute和Networking 双精英级合作伙伴，拿卡具备渠道优势，为智谱等大模型厂商提供NV算力。

首都在线：首都在线携手燧原科技（腾讯是大股东）共建AIGC的算力基础设施。

数据港：公司是国内少数同时服务于阿里巴巴，腾讯，百度国内三大互联网公司的数据中心服务商。公司凭借丰富的运营经验及对数据中心规划，设计，系统集成，运营管理的全生命周期管理技术优势，长期服务于国内三大互联网公司的电子支付平台，电子商务平台与云计算服务平台，移动互联网社交网络与游戏运营平台等。

光模块

特发信息：四川华拓智能制造基地(华岭光子)与腾讯云联合打造的智能制造基地，可提供光器件、PON100G 及以上光模块等产品的0EM/ODM/JDM服务。

液冷

英维克：数据中心领域已为腾讯等用户的大型数据中心提供了大量高效节能的制冷系统及产品。

交换机

锐捷网络：公司系腾讯数据中心交换机主流供应商。

电源

科华数据：公司提供腾讯系UPS电源与A1承载底座:参与建造了张家口腾致、清远国腾等腾讯数据中心项目。

​李迅雷：再论观念总是被用来打破的， 梁文峰已经成为了民族英雄

2016年，我写了一篇《观念总是用来打破的》，开篇第一句是：世界上有很多你认为是真理的东西，可能就是谬误。很多观念，都会随着时间的无尽延伸而改变。

　　在2024-25年除旧迎新之际，DeepSeek横空出世，它以更高效、更低成本的方式惊艳AI世界，其在架构设计、算法优化方面的创新，极大提高了资源的利用率，一下子缩短了中美之间在AI方面的距离，且在一定程度上打破了美国在这一领域的技术垄断，导致英伟达等AI类股票大幅下跌。DeepSeek实质上就是思维方式的创新，或者观念上的颠覆。

　　近期有些欧美投研机构开始看好中概股和A股，认为应该重估中国的科技实力和先进制造业的发展潜力。春节之后，A股和港股的走强，反映了投资者对中国经济前景的预期转强。

　　当中国制造业增加值占全球份额提升一个百分点的情况下，中国制造业高端化的趋势或许势不可挡。西方国家长期来通过'技术垄断溢价'和'品牌溢价'获取超额利润的模式正遇到越来越大的挑战。相信只要给予足够多的时间，技术垄断是可以被打破的；甚至西方奢侈品的'品牌溢价'也可能走弱。

　　无论是目前最顶尖光刻机还是航空发动机等高端制造领域，中国早晚能够推出替代产品，从而大幅降低市场价格。而这些科技领域的创新和革命，主要依靠年轻人。DeepSeek的创始人梁文峰1985年出生，如今已经成为了民族英雄。历史从来就是由年轻一代来改写的，观念大多是被'后浪'打破的，尽管如今仍有不少人有着'一代不如一代'的九斤老太那样的想法。

　　事实上，90-00后年轻人自小的学习量比60、70后多不知多少倍，但他们在择业大幅机会减少背景下又能够胜出的话，比起机会多而知识储备不足的我们这代人，必定强了很多。记得余华讲过一句话：'所以我很幸运，假如我晚两年写小说，现在我还在拔牙，这就是命运。'其实，我也很幸运，在资本市场开办之时就参与进去了，但深知盛名之下其实难副，对当今活跃在资本市场的年轻人充满敬畏之心。

　　2025年新年伊始，包括DeepSeek、宇树科技的新一代机器人、《哪吒2》等一系列打破我们日常观念的事件发生，已经让资本市场投资者的信心倍增，A股市场的活力再度显现。九年之后重写'观念总是用来被打破的'这篇文章，试图想对资本市场及投资策略等一些普遍性观念或共识进行反思并提出建议。

　　价值投资？

　　--伯乐常有而千里马不常有
　　提起价值投资，最权威的莫过于巴菲特了。据说股神巴菲特选择股票的三个重要标准：1、毛利率≥40%; 2、净利率要≥5%; 3、净资产收益率(ROE)≥15%。这三项指标中最重要的是ROE，巴菲特说过：'如果非要我用一个指标进行选股，我会选择ROE(净资产收益率)，那些ROE能常年持续稳定在20%以上的公司都是好公司，投资者应当考虑买入。'
　　如果真有符合以上条件的公司，那当然可以高枕无忧地进行价值投资了。问题在于，第一，在美股(纽交所加上纳斯达克市场)和A股各超过5000家的上市公司中，符合上述条件的公司有多少家？即便回溯历史，应该很少。

　　第二，如果存在符合条件1、3的这类公司，能否同时符合净利率≥5%(即市盈率小于等于20倍)的公司呢？毕竟资本市场上的优秀猎手很多，能够符合ROE常年持续稳定在20%以上的公司，其估值水平就不会太便宜了。

　　例如，如美股七巨头中，英伟达的市盈率在46倍左右，苹果的市盈率在36倍左右，特斯拉183倍市盈率。如今，七巨头的平均市盈率接近50倍，市值占美股总市值28%左右。如果按巴菲特的价值投资标准，这些公司在初创期都无法纳入价值投资的股票池。

　　更需要考虑的是，谁能确定符合价值投资标准的公司其未来的盈利能力能够持续呢？天有不测风云，即便是垄断型的公司，也难保其ROE不降。分析巴菲特的持股结构，发现巴菲特倾向于投资那些非科技类的高股息垄断型公司。这些公司每年为他带来稳定的分红收益，通常在3%左右。但剔除苹果之后，他持有的那些股票组合竟然持续跑输标普500，这是否说明价值投资这一投资理念很难获得超额收益？

　　我们曾做过统计，2010年至2024年7月末美股占比12.5%的650家公司合计创造69万亿美元净财富(资本利差加上分红)，占比87.5%的4540家公司合计创造净财富为0。可见，即便全球表现最好之一的美国股市，也存在'千里马'太少的短板。

　　回到A股市场，若按巴菲特的价值投资理念去选股，则可选的公司太少了，唯有放低标准选股。例如，在2024年7月末我曾做过一个统计：把中美上市公司按市值大小排序的前500家进行比较，发现我国市值前500家(约前10%)的上市公司市盈率平均值30.9倍，中位数18.7倍；美股市值前500家公司市盈率平均数29.3，中位数23.4。

　　尽管平均市盈率几乎一样，但平均ROE却大相径庭。从2024年一季报看A股市值前500家上市公司ROE平均数为10%，中位数为9.6%；美股市值前500家公司的ROE平均数33.7%，中位数为14.7%。

　　我们曾在2017年对2006-2016年对年利润增长率超过20%的上市公司数量进行统计，发现连续5年中，利润增长超过20%的公司占比只有1.2%；连续5年中，利润有四年增长超过20%、另外一年增长不低于-20%的公司占比是2.9%；连续5年中，1)利润有三年增长超过20%、另外二年增长不低于-20%的；2)利润有四年增长超过20%、另外一年增长低于-20%的，占比为6.4%。

　　2006-2016年还是我国经济增速较高、上市公司盈利增速可喜的十年，但发现所有上市公司中连续5年盈利增速在20%及以上的公司占比只有1.2%，真可谓百里挑一。最近又对2017-2024(截至3季度)这六年的A股盈利状况进行统计，发现连续五年盈利增长在20%以上的公司数量已经降至双位数，占所有上市公司的比重平均为0.81%，其中2023-24年占比只有0.48%。

　　因此，我国股市作为新兴市场，在成熟度和公司治理结构方面与成熟市场相比仍有一定差距，总体看ROE和成长性都有待进一步提高。故要坚持价值投资这一观念存在'千里马不常有'的窘况。

　　如2021年资本市场的主动型权益基金规模达到6.2万亿元，到2024年已经降至3.7万亿元，降幅达到40%，说明基民们在过去3年中赎回规模较大，机构投资者基于'价值投资'理念的配置并没有达到很多基民的预期回报率。

　　即便美国这样的成熟市场，步入高科技时代之后，传统经济的占比明显下降，传统企业的ROE和成长性也明显下降。如美国股市市值前十大的公司中，已经没有一家经营传统产业的企业了。

　　科技企业的发展路径与传统企业差异很大，成长特性也迥然不同，如果继续按照巴菲特的选股原则进行所谓的价值投资，要跑赢标普500指数就很难了，更不用说要跑赢纳指100了。如2024年美国的分化现象非常严重，美股七巨头贡献了标普500指数52%的涨幅。

　　如果人工智能的推广和应用可以看成是第四次工业革命，这就意味着今后行业和企业发展的不确定性会更大，颠覆式增长的机会或会更多。这就要考验投资者的学习和领悟能力了，故投资应该进一步前置，即从过去的相对确定(价值投资理念)的模式选股，进一步前置到相对不确定(类似于风险投资)的模式选股。

　　还记得20世纪末的那波互联网热潮吗？真正让互联网企业崛起并出现百倍增长的，恰恰是2000-2001年互联网泡沫破灭之后。如果当时用巴菲特的选股标准，那么，BAT都难以纳入囊中。因为这后来崛起的三大巨头连国内上市资格都没有。

　　长期投资？

　　--春天已经来了，冬天还会远吗
　　长期投资也是正统投资类教科书一直创导的理念。那么，究竟多长算长期呢？教科书里并没有定义，现实中又面临'长期我们都要逝去'的事实。

　　从美国股市看，上市公司退市率很高，自美国有股市以来至今，差不多有80%的上市公司消失了，或者直接退市，或者被收购兼并，这实际上也符合企业的生命周期特征。1985年至今，美股累计收益率前10的公司里居然已经有5家退市；而全部美股1985年至今，平均寿命14.5年，中位数仅有8.9年。

　　因此，长期投资可能面临的尴尬局面是公司可能面临退市的风险。即便不退市，也有可能出现主营业务的萎缩、的大换血、产业政策的变化等不可预期的因素，使得之前的投资逻辑不再成立。A股入市就有警示语：投资有风险，入市需谨慎。说明投资股市的本质就是风险投资，长期投资就必须承受长期风险。

　　投资的目的是为了收益最大化，而不是刻意去拉长投资周期。例如巴菲特也曾买过中石油的H股，但持有时间也就四年左右，且获得了7.3倍的收益。若他2007年不卖出而继续持有，则收益率会大幅下降。

　　无论是个人还是社会企业，都有生命周期，且企业的生命周期大大短于人类的平均寿命，故投资更需要谨慎。而且，不仅企业有生命周期，经济也有周期，一旦经济步入下行周期，其对大部分企业的盈利都会带来负面影响，这就属于系统性风险了。那么，长期投资观念不仅遇到企业自身的生命周期挑战，同时还会受到宏观经济周期的挑战。

　　美国道琼斯工业指数，由30家上市公司构成，但最初设立该指数时的30家公司，目前已全部被剔除在外，最后一家退出的是通用电气。因为随着时间的推延，几乎所有曾经辉煌的公司都难以避免衰落乃至破产的命运。故成分股指数可以通过优胜劣汰来保持长盛不衰，但企业必然会出现新陈代谢。

　　如前所述，为何2021年A股市场的主动型权益基金的规模达到6.2万亿元后就开始回落了？这与2021年后我国地方政府的土地出让金收入从高点回落无论在时间上和幅度(到2024年末回落44.1%)上都惊人一致。可能的原因是都受到了房地产周期拐点出现的影响。而且，从2022年开始，A股上市公司的合计总利润就出现了下降，2024年仍呈现下行趋势，尽管A股市场仍在扩容。

　　五年前有位投资高手曾说，宏观研究对他没有任何意义，他从来都是研究行业和个股，挑到好股才是制胜秘诀。如今，他也遇到了投资业绩不佳的困境--长周期的下行所带来系统性问题。

　　从A股市场的1990-2020这30年的历史看，尽管有过多次大起大落，但却没有经历过房地产长周期下行对诸多行业的长期性拖累。房地产直接和间接对国内50多个行业都会带来影响，如钢铁等金属行业、水泥等建材行业、建筑、金融、家居家装、物流运输、家电、物业、广告营销、房地产中介服务乃至食品饮料、奢侈品、艺术品收藏等。

　　我们曾统计过1996-2020这25年期间10年上涨10倍的股票，大约占A股总数的5%左右；但2017年以后，十年10倍涨幅的A股的占比大幅下降，如2021年，占比降至1.41%，到2024年，只有13只股票十年涨了10倍，占比更是降至0.24%。而且，所谓的十年十倍股，其波动幅度通常都很大。

　　有人曾问我，黄金是否可以长期投资？此问题的核心在于对'长期'的定义。黄金在过去10年确实呈现非常稳健的上涨态势，但2000年之前，即1980-2000年的20年间，黄金走了20年的熊市。

　　记得2002年我曾经主编了一本书叫《未来蓝筹》，选了30个行业的30家上市公司作为未来的行业龙头，如今23年过去，尽管有40%的公司确实成了行业龙头，但问题在于，行业走下坡路了，行业龙头也难以独善其身，有些已经负债累累。

　　运气和晦气就像一枚硬币的两个面，在抛掷硬币次数不多的情况下，连续出现同一面的情况很多，这属于运气；但抛掷上万次之后，正面和反面就各占50%了。所以，股市有句话：一年赚三倍易，三年赚一倍难。因为人是情绪的动物，短期内容易冲突，长期就回归理性。如2006-07年这波A股大牛市，指数上涨了五倍，但到了2008年10月上证综指就从07年的6100多点大幅下跌1700多点。

　　因此，不要一味地认为长期投资就是正确的投资理念，熊彼特曾说，周期是驱动创造性毁灭和复兴的关键力量，没有经历过毁灭性痛苦的成功者，趾高气扬的日子不会长久。而改革开放至今，我们恰恰都从未经历过房地产的完整周期。

　　失败是成功之母？

　　--成功为何不是失败之母
　　通常说，失败是成功之母，但在资本市场上，太多的案例证明市场的常胜将军很少；失败与成功之间似乎缺乏因果关系，但成功者的失败则往往会多于失败者的成功。经常听到一句话：靠运气赚来的钱，又靠能力输回去了。说明投资从某种意义上讲，是一个概率游戏，运气不过是小概率事件的发生。例如，让1000只猴子投掷10次硬币，可能就有一只猴子连续十次投掷都出现了国徽朝上的现象，即50%的10次方，这总不至于说这只猴子的水平高吧？

　　我们统计了截至2024年12月底的574只普通股票型基金投资业绩，其中业绩记录满五年的有308只，但连续五年业绩排名都在前50%的基金有4只，占比1.30%；偏股混合型基金共有2537只，其中业绩记录满五年的有695只，连续五年业绩排名都在前50%的有20只，占比也只有2.88%。而从掷币游戏中，连续五次国徽朝上的概率为3%。

　　这或许就可以解释，在A股市场这30多年的历史中，虽然先后出现过不少投资高手，但似乎迄今还没有出现过投资回报率高且长期稳定的'股神'，基本上多属于'各领风骚两三年'，之后就慢慢被人们淡忘了。

　　相比之下，巴菲特是当之无愧的股神，从1965年到2020年，伯克希尔公司的投资组合实现了20%的年化涨幅，超过了标准普尔500指数10.2%的涨幅(包括股息)。但是该公司过去五年的年化回报率约为15%，而同期标准普尔500指数的年化总回报率为20%。这说明巴菲特在这轮美国科技股的浪潮中并没有跑赢指数。

　　巴菲特长期投资消费股，这与美国是全球最大消费市场的逻辑是一致的，美国的消费贡献了美国GDP的80%。巴菲特投资的高回报率，一方面与美国上市公司的业绩和成长性良好有关，另一方面与成熟市场的规范性有关，投资的逻辑性比较强。但巴菲特在过去五年投资业绩没有跑赢标普500，与他没有积极拥抱高科技有关。即便是对他业绩贡献最大的苹果，估计他是把它当作消费股看待了。

　　反观A股市场，尽管属于新兴市场，但与同属新兴市场的印度、韩国等股市相比，炒作的氛围更加突出。例如，从交易的结构看，A股市值后50%的小市值股票成交额占比长期维持在总交易额的20%以上，但印度股市的占比不到2%，美国股市的占比不到3%。

　　A股的交易结构中，市值小于300亿元的上市公司的交易额占总交易额的比重长期维持在60%以上，其中2024年为63.4%，而对应的美股，同样市值的交易占比仅为7.1%。但A股市值300亿元以下的公司，其加总的利润额占上市公司总利润额的比重只有13.2%，说明投资者热衷于交易盈利规模小的题材类品种。而且，A股的换手率处于全球领先位置，即便是2024年沪深300的换手率，差不多都是纳斯达克的两倍。即投资者主要靠获取价差收入作为盈利模式。

　　由于保险资金、企业年金、公募基金等机构配置的权益资产以大市值公司为主，这类资产由于交易相对不活跃，估值水平往往难以提升，故大致可以解释过去几年来投资业绩不如多资产配置策略的私募量化产品的原因。

　　而导致机构投资业绩平平的另一个重要原因是上市公司整体盈利增速的下降。例如，沪深300指数2012-2024(截止12月13日)年间，年化涨幅约为4.1%，其中盈利增长和市盈率(估值)变化的贡献分别约为2.5%和1.6%；市盈率从2011年底的10.5倍左右上升到2024年的12.7倍左右。

　　尤其是2021年以后，随着房地产长周期步入下行阶段，所有A股上市公司的盈利总额开始下降，这又进一步增加了权益资产的投资难度。同时债券市场相应出现了资产荒，长期国债的收益率大幅回落。

　　反观美国的标普500指数，2012-2024(截止12月13日)年间，年化涨幅约为12.8%，其中盈利增长和PE变化的贡献分别约为6%和6.5%。市盈率从2011年底的14倍左右上升到2024年的29倍左右。说明美股中科技股的崛起，不仅贡献了市场的利润，也助推了估值水平的提升。如美股七巨头在过去十年的平均盈利增长在20%左右。但反过来看，如果以七巨头为代表的美国科技股今后的盈利增速下降，则美股泡沫破灭的风险会加大。

　　因此，国内机构投资者在2021年之后的业绩普遍不佳，且主动型权益基金规模大幅缩减的势头并没有得到有效遏制，说明过去多头策略的成功已经难以复制粘贴，无论是开拓生物医药还是新能源、电动车，无论是下注消费升级还是高成长，无论是抱团取暖还是跨入新赛道，都难以给基民们带来稳健回报。这就是所谓的成也萧何败也萧何。

　　或许正是因为看到了A股市场的机构'多头策略'遇到困境，2020年前后，量化私募开始迅猛崛起，而且总体看取得了不俗的业绩。但是，这些业绩主要不是由上市公司盈利贡献的，这也给监管带来了一定难度。当然，从宏观视角看，多资产配置策略下的量化产品越来越受到欢迎，与现在的房地产下行周期下上市公司总体利润止步不前有明显的因果关系。

　　所以说，失败未必是成功之母，因为历史不会简单地重复，今天所遇到的，往往是昨天没有遇到过的新问题，而明天将遇到的，或又是更新更难的问题。

　　谁能做到与时俱进？

　　--观念为何总落后于时代的步伐
　　29年前，即1996年，我入职深圳的春风路5号成为一名债券分析师，两年后被提拔为中层管理人员。当时招聘人员时，公司有一句口号颇为震撼：新员工是我们的掘墓人。也就是说，我们要招到更优秀的人才来替代我们，如果我们不勤勉、不进取的话。事实上，给企业创造主要价值的，总是少数人，符合二八定律。

　　全球进入了AI时代，机器不仅具有超强的学习能力，还具有强悍的创造能力。在过去漫长的历史中，老人之所以颇受尊重，其中一个重要原因在于他们的认识经历让他们具备某些'活地图'和'活字典'的功能，如今，仅Google等检索平台就足以取代他们了，老司机的优势几乎没有了。

　　当年我在春风路5号工作的时候，但斌是我的同事，他非常专注且执着于技术分析。但斌曾很自信地与我辩论技术分析的准确度，我则提出了四种可能性：研究方法是对的，得出的判断被市场验证是对的；研究方法是错的，得出的判断被市场验证是对的；研究方法是对的，得出的判断被市场验证是错的；研究方法是错的，得出的判断被市场验证也是错的。

　　若干年以后，但斌再次遇到我时，送给我他写的书《时间的玫瑰》。说明他已经完全放弃了技术分析，转向巴菲特创导的价值投资了。我觉得但斌的可贵之处在于他从未墨守成规，而是不断地与时俱进，过去曾重仓国内大蓝筹，如今则大比例去投资英伟达、特斯拉等七巨头股票，及纳指科技ETF、纳斯达克100 ETF等，并且不死守。毕竟靠科技垄断带来的暴利不可持续，显然他的观念在不断更新，而不像有些曾经的明星基金经理，迄今仍摆脱不了心理账户。

　　30年前，美国第一大市值公司是通用电气，之后连前30名都进不了，如今是苹果，那么，30年以后又将是谁呢？

　　对大部分人而言，现实中自我否定是很困难的事，而社会却总是在不断否定中进步的。例如，中国几千年来坚守'天圆地方'观念，称天为'苍穹'。但西方的亚里士多德早在公元前就通过观察月食的形状，发现地球是圆的，进而又创建了'地球中心说'理论。西方宗教也都接受了'地心说'的观念，直至哥白尼发现地球其实是围绕着太阳转的，提出了'太阳中心说'。哥白尼确实很伟大，但'太阳中心说'早已是陈旧的观念而遭到否定。

　　因此，观念总是被用来打破的，要让自己的观念跟上科技进步、社会发展的步伐，需要有远见。随着岁数的增长，学习能力一定会变弱，这是生理现象，不可抗拒的规律。但可以对未来的社会、经济、文化、科技等发展趋势了解一个大概，所谓大道至简。

　　以我对资本市场粗浅的认识看，资本市场发展明显落后于商品市场。中国的制造业增加值已经占到全球的30%以上，很多产品或产能占全球50%以上，出口占全球出口总额的比重一直遥遥领先。但资本市场呢？为何保险资金、企业年金等长期资金配置权益资产的比重普遍只有10-15%，不敢再增加配置比重；而西方国家的险资对权益资产的配置比例都在50%或以上？因为人家是全球化配置的，东方不亮西方亮；我们大致只能在国内债券和股票这两者之间选择配置比例。

　　当90年代末中国居民大规模家装固定电话和购买移动电话、中国电信业步入爆发式增长阶段时，中国电信和中国移动就在境外发行上市了，过了20年后，才到A股上市，境外投资者优先分享到了中国电信业高速发展的红利。2000年以后，中国电商崛起，但成为全球互联网巨头的中国企业却又在境外上市，红利又让谁分享了？

　　如何才能真正做到保护投资者利益，如何才能给老百姓增加财产性收入，确实需要我们打破原有的观念，从原油宝事件到纸黄金业务的暂停，或许可以给我们带来深度思考。

　　2024年中国企业通过进出口贸易获得了1万亿美元的顺差，那么中国资本通过海外投资获得了多少回报呢？全球化时代，当十年期国债收益率已经降至1.6%的时候，中国资本确实应该在全球范围内去配置优质资产，分享AI时代科技进步带来的巨大红利。

　　90年代初当日本房地产泡沫破灭的时候，大量日本企业出海，到中国投资设厂，分享中国的人口红利。2021年以后，当日本走出通缩，大量欧美资本又涌入日本的资本市场进行资金套利和权益投资。所以，当时间的玫瑰不再盛开之后，夏天还会有荷花盛开，秋天又有菊花绽放，冬天更有梅花傲雪。

　　当然，全球配置只是长期坚守的理念。步入2025年后，需要重估港股、A股、美股及全球权益产品的价值了。如前所述，标普500的市盈率从2011年底的14倍左右上升到2024年的29倍左右，美国的七巨头未来还能否保持高增长？美国的科技股泡沫会否破灭？而中概股、科技类A股的盈利增长率经过几年的徘徊之后能否能再度提升？

　　资本市场永远是不确定的，我不知道答案。但我相信，进入AI时代，观念打破和更新的节奏一定会加快。但如果被资本市场普遍看好的科技企业最终未能带来盈利或盈利的高增长，那么，再动听的故事也只是美丽的泡沫而破灭。

　　在本文结尾时，我再次强调，本篇主要是通过后视镜来提出要打破旧观念。未来世界将如何变化，年轻人更有话语权，包括我的那些观念也同样是用来打破的。

中芯国际1Q25指引大超预期，持续看好国产AI和自主可控

【天风电子潘暕团队】中芯国际1Q25指引大超预期，持续看好国产AI和自主可控

公司一季度指引为：销售收入环比增长6-8%，毛利率预计19%-21%之间。#淡季不淡、环比增长大超预期、AI需求抵消了淡季效应
在外部环境无重大变化的前提下，公司2025年指引为：销售收入增幅高于可比同业的平均值，资本开支与上一年相比大致持平。#资本开支维持高投入水平、利好本土设备材料公司

此前我们预计旺盛的AI需求将让公司经营表现好于市场预期，同时在1Q25抵消掉一部分淡季效应。

先进制程预计持续供不应求：全球2025数据中心资本开支有望持续大幅提升：1）谷歌25年资本开支投入预计750亿美元（YoY +43%）；2）亚马逊预计1000亿美元（YoY +26%）；3）Meta预计600-650亿美元（YoY +53%~66%）；4）微软预计25财年投入800亿美元；5）“星际之门计划”计划未来四年内投资5000 亿美元。我们预计大陆数据中心资本开支趋势与全球相同，国产算力芯片受益于国产替代的趋势需求增长有望好于全球平均，公司作为大陆少有能够量产先进制程的企业，我们预计公司在大陆先进制程具有较高的议价能力，先进制程有望充分受益于本土AI浪潮而持续供不应求。

成熟制程受益于端侧AI：国产大模型Deepseek-R1发布以来，市场反馈积极，强能力兼具低成本的特点，让国产AI应用有望加速普及，AI终端有望全面放量，中芯国际3Q24营收占比中消费电子达42.6%，互联与可穿戴8.2%，相关领域有望受益于端侧AI放量而超出原先市场预期。

美对华半导体新政后，转单效应有望让公司受益，预计2Q25开始逐渐体现。

2025年1月15日美国BIS发布最新对华半导体禁令。新禁令从限制特定企业变成限制一定范围的制程和晶体管数量（如：非美政府授权的半导体设计公司，需要申请许可才可使用16/14nm以下制程，满足豁免条件的除外），并公布IC设计、封测白名单。我们认为外部地缘政治对半导体供应链带来了较大的不确定性，本地使用本地生产预计能降低供应链风险，预计未来IC设计公司转单回大陆大势所趋，中芯国际作为本土代工龙头有望受益于此趋势，进而带来超出市场预期的经营表现。

我们基于三条逻辑，看好公司在AI时代的发展：1）AI推动半导体周期上行，公司充分受益；2）先进制程代工需求受益于本土AI需求高速增长；3）成熟制程国产受益于消费复苏，国产替代也有望加速。预计公司24/25/26年营收达到567/657/735亿元，归母净利润达到40.17/59.62/72.95亿元，维持中芯国际A股2025年目标价133.59元，维持“买入”评级。

信测标准：ai+机器人赋能，5000亿检测赛道大有可为

1、过去检测行业以单一流程化工业机器人为主，而通过ai+人形机器人将适配多种检测环节和场景，从而真正降低成本，替代人工，乃至长期面向多种复合检测场景。

2、公司机器人合资公司的合作方瓦力科技，其创始人蒋毅拥有十年的日本机器人领域学术和产业经验，曾就职于日本机器人巨头企业、全球知名机器人厂家那智不二越（NACHI）机器人开发部，瓦力科技曾为中国赛宝实验室提供无人值守计量中心解决方案，并于 2024 年推出了自主研发的工业级双轮足机器人“行影”，具备充足的整机制造和整体方案解决能力。

3、传统检测业务今年处于周期拐点，预计随着年中新工程完成，明年业绩迎来爆发，不考虑机器人业务带来的成本降低，25/26 年预计利润 2.2/3.6 亿，给 25 年 25xPE，当前市值尚未包括本次合资公司带来的机器人业务预期。