绝密级中药配方2个：片仔癀和云南白药。

保密级中药配方5个：安宫牛黄丸（同仁堂）、龟龄集（广誉远）、六神丸（雷允上，非上市公司）、华佗再造丸（白云山）和麝香保心丸（上海和黄，非上市公司）。

这些拥有保密配方的公司具备天然的护城河。除此之外，竞争出来的龙头企业也拥有较强的护城河，例如占据阿胶市场半壁江山的东阿阿胶。

1、片仔癀

核心产品：片仔癀。历史悠久，是国家一级保护品种，具备稀缺原料麝香使用权，品牌价值居医疗保健胡润排行榜第一。片仔癀是绝密级中药配方、公司的独家品种，具有不可复制性，护城河很深。

2、云南白药

核心产品：云南白药。与片仔癀一样，云南白药也是国家一级保护品种，稀缺性强，护城河深。

3、同仁堂

核心产品：安宫牛黄丸、牛黄清心丸、六味地黄丸。同仁堂拥有独一无二的金字招牌，品牌力是公司的核心竞争力。换言之，无论同仁堂出售什么产品，都会有消费者愿意买单，这会降低公司在业务拓展方面的难度。

4、广誉远

核心产品：龟龄集、定坤丹、安宫牛黄丸、牛黄清心丸。广誉远是“安宫鼻祖”，安宫牛黄丸的市场份额排名第二，仅次于同仁堂。此外，公司拥有保密级中药配方——龟龄集，是独家品种，具备很强的护城河。

5、白云山

核心产品：华佗再造丸。公司有很多知名产品，包括复方丹参片系列、板蓝根颗粒系列、安宫牛黄丸、舒筋健腰丸、蜜炼川贝枇杷膏；王老吉凉茶、灵芝孢子油胶囊、润喉糖、龟苓膏等。旗下产品“华佗再造丸”为国家保密级配方，保密期长期，作用为活血化瘀、化痰通络。

6、东阿阿胶

核心产品：阿胶。东阿阿胶是竞争出来的龙头公司，占据阿胶市场的半壁江山，品牌力同样是公司的核心竞争力。但与同仁堂不同的是，同仁堂的品牌力来源于历史，东阿阿胶的品牌力则来源于绝对强势的市场份额。公司获得“中国药品品牌榜价值排行榜榜首”、“改革开放40年山东40强品牌”等多项荣誉。（转自网络，仅供学习）

原则一：你必须去寻找百倍股。（就是不能太懒，不作为）

原则二：增长，增长，更高的增长

原则三：偏好低估值倍数（艺术，不能太高，但也不可能太低）

原则四：护城河是必要条件（巴菲特念叨了一辈子的东西）

原则五：偏好小公司（大盘股虽然优秀，但是想高速增长很难）

原则六：偏好业主经营者（就是CEO就是大股东）

原则七：你需要时间，咖啡罐方法可以帮助你（长期持有！）

原则八：你需要一个真正好的过滤器（无视市场噪音）

原则九：好运的帮助

原则十：你应该做一个不愿意卖出的人

结束语：并没有所谓的魔法公式

书中摘录的一些笔记

菲尔普斯建议，寻找新方法、新材料和新产品——投资那些能够提高生活质量，有助于解决问题，以及能够提供更好、更快、更廉价服务的产品。这也正是菲尔普斯先生的投资特点，他强调要投资那些能够为人类做出贡献的公司，这需要有长远的眼光。

菲尔普斯在书中写道：“华尔街有句名言：环境和形势要比数据统计更有说服力。”仅仅关注公司公开的增长趋势、利润率和市盈率是不够的，投资者更应该关注这家公司在未来是否能够创造出更多的价值。

他分析了19只百倍回报股，并得到四点结论，摘录如下：

1、最强劲的股价上涨往往发生在盈利持续上升以及市盈率同时提高的时间段内。

2、市盈率的提升往往伴随着公司盈利的加速增长。

3、一些最具吸引力的机会可能发生在那些被人遗忘、股价大跌的股票上，公司经历了多年的亏损，开始恢复盈利。

4、在股价的上升期，公司会有较高的市盈率，但这不一定是阻碍继续持有股票的因素。

要实现百倍回报，需要公司的盈利水平实现大幅增长。但是盈利增长和高杠杆两个因素的组合才是长期实现爆炸性增长的驱动力。

市场中至少有40%的股票都是小盘股。这是一片值得探索的广阔领域，这其中的很多公司在未来都会成为巨头。很多大公司都是从小微企业发展起来的。小公司增长10倍、20倍可能依然是一个小公司，它们也可以成为百倍回报股。

百倍股，最重要的个因素是增长，各个维度的增长——销售，利润率以及估值。

百倍回报的背后隐藏着五个因素，合在一起就是SQGLP，各字母含义如下：

S——规模小；

Q——公司的业务很好，管理水平也很高；

G——盈利增长率高；

L——Q和G都具有持续性；

P——价格较低，具有获取高额回报的可能。

大量的研究都表明价值投资要优于成长型投资，这该如何解释呢？这是因为其中存在一些陷阱。其中比较明显的一个陷阱在于，投资者通常为成长性付出了过高的成本。

另外一个陷阱是盈利本身有很多局限性。海瑟曼的报告将其列示如下：

1、盈利数据没有考虑固定资本投资，当资本支出大于折旧时，会产生净现金流出

2、盈利忽略了营运资本投资，当应收账款和库存增长高于应付账款和应计费用时，也会产生净现金流出；

3、无形资产，诸如研发费用、广告费用、员工培训等方面的开支也属于费用而非投资，虽然这此支出的效益会持续多个会计年度；

4、股东权益是无成本的，虽然股东存在机会成本（换句话说，公司可以花费50美元最后只获得1美元的利润。如果你只是关注每股盈利，你可能会忽略产生这些盈利所投入的成本）

因此，这里需要强调的是，你不能仅关注盈利。（来自静观云天）

2.历史上出现过几轮永磁周期，每轮周期都伴随稀土的暴涨暴跌，每轮周期都是由供给侧原因以及某个领域的需求（家电节能电机等）引发的，上一轮周期（2011）距离现在已经10年。这次的需求比前几轮周期都要猛和持久，是永磁的超级周期。

3.在工业电机领域，最近下发了文件，促进电力能效的提升，仅仅还领域的需求就能达到数万吨的需求，有专家说用了节能电机后2-3年就能收回成本。

4.风电目前已经平价，后面风电会出现加速，风电的主流路线中无论半直驱还是直驱都需要大量的永磁，这一块的空间很大。

5.三电技术（电池、电机、电控）是电动车的核心技术，其中永磁电机因效率高、重量轻，成为电动车主流的电机路线，每辆车需要5-6公斤永磁材料，这个领域的空间也是非常巨大，达几十万吨。

6.稀土配额制，处于几乎垄断的低位，永磁行业，除了日本几家，几乎为我们的头部企业垄断，永磁的门槛还是非常高的，以前无人问津，主要是需求没有跟上？

7.目前各家主流永磁材料厂家，各有侧重，大地熊工业电机占比较高，金力永磁风电电机占比较高，中科三环汽车电机占比较高，但是各个领域的永磁大家都是能做的，各有侧重不同，增量市场，大家都会过得很好，不用像以前那样内卷了。

8.目前永磁行业产能情况，中科三环（现有产能2.15万吨，规划2022年底3万吨），金力永磁（现有产能1.5万吨，规划2025年4万吨），正海磁材（现有产能1.2万吨，规划3.6万吨）、宁波韵升（现有产能1.4万吨，规划产能2.1万吨）、大地熊（现有产能6千吨，规划产能2万吨）、安泰科技（现有产能5.5千吨，规划产能1.5万吨）、金田铜业（现有产能5千吨，规划产能8千吨）。

9.上游稀土虽然已经有了大行情，但是这轮周期很长很大，依然会有机会，值得注意的是广晟有色的定增刚刚获得通过，也在规划8000吨永磁产能。上游包括北方稀土五矿稀土广晟有色等应该也有行情。

10.本轮永磁周期是超级周期，是工业电机、风电、电动车三超级周期的叠加。

11.永磁稀土板块，已经有巨大涨幅，追高毁一生，打版毁三代，注意投资风险。来自快乐魔兽

1、目前大众入主国轩的证监会批文已经拿到，股权交割正在进行中，届时大众股权占比 26.47%，成为第一大股东，大众管理层和技术研发人员已经陆续 进入公司。

大众入股后，有望实现大众管理经验输入，提升综合治理水平，同时参考大众的测试标准和研发体系，在 产品生产和研发能力有望取得显著进步，通过技术和生产实力的提升，有望进一步导入其他优质汽车厂商 供应链，继续向国际一流锂电池供应商迈进。

目前大众集团在欧洲地区已经开始率先发力，旗下的 e-golf 和 ID.3等车型在欧洲地区的销量都位居前列。2021年开始，大众基于MEB平台的车型在国内也将开始发力，根据大众集团的规划，到2025年在国内销售 新能源车150万辆，对应的锂电池需求可达100GWh。其中仅大众集团控股的大众安徽预计到2025年产量可 达20-25万辆，对应锂电池需求为 15GWh。未来大众为了自身战略需要，将集中精力支持国轩发展，国轩将在保证大众电池供应方面占据非常重要位 置。

2、5月份投资宜春云母矿资源，陆续投资115亿投资宜春公司，完全解决自身发展所需要的上游资源，在资 源为王的时代，国轩悄然解决了未来发展卡脖子的瓶颈，市场存在巨大预期差，宜春公司今年140万吨矿，对应20GWh，2025年700万吨，对应100GW，完全满足自用。远期1,000万吨。宜春氧化锂储量500万吨，是世界上最大的锂云母矿区，占全国锂资源储量的34%，占全球锂资源储量的9%，另外，公司在西部地区 布局盐湖战略步骤也在进行中。所以，目前上市场最热的上下游一体化的路径来说，国轩的路径是最顺 的。

3、公司成为全球仅有的宁德时代、LG 化学、比亚迪等少数具备全产业链资源整合能力的电池企业之一，自产上游锂矿资源、正极材料，布局三元前驱体（中冶瑞木）和隔膜（合肥星源），并跨领域布局轻型车 （滴滴）、基站储能（华为）、电力储能（国家电网/台塑等）消化成本，综合提升成本竞争力。

4、电芯产能规划：21年年产能28GWh，28GWh中8GWh是三元。下半年柳州5GWh和唐山6GWh新产线投产；宜春项目规划10GWh，第一期 5GWh筹备中；大众项目初期规划16GWh下半年开工；远期目标未来每年按20GWh扩产，2025年达到 100GWh 宁德2020年还不到50GW的销量。

5，客户结构：乘用车方面：

1）批量出货：铁锂已经配套宏光 MINI（是其重要电池供应商，占比一半以 上）、奇瑞eQ等A00 级爆款车型，顺利突破北汽EU、长安欧尚X7EV 等 A 级以上车型，同时携手塔塔、博 世加速海外技术输出。三元技术沉淀有望迎来质变。公司坚持三元技术开发，已获奇瑞、吉利、枫盛、天 际等部分车企目录申报，

2）B样测试：宝马；

3）未来包线客户：大众，正在进行标准化电芯定点开发。将来，大众会将国轩高科引入欧洲新能源车供应链体系。

6，有证券预计2025年全球铁锂装机将达到393GWH，注意2020 年国内铁锂电池装机量为30GWH，这意味着未来5年这个细分行业将有10倍以上的空间

国轩磷酸铁锂电池方面是非常强有力的供应商，装机量约占国内市场磷酸铁锂电池装机总量的12.06%，排名全国第三，仅次于宁德时代和比亚迪。国内铁锂材料龙头企业德方纳米涨幅已经超过80%，另一家拥有铁锂材料的富临精工涨幅也超过50%，和铁锂关联度比较大的干法隔膜龙头星源材质涨幅也超过80%。

7、储能市场为公司未来重点拓展领域之一。公司已经与华为、中国铁塔、国家电网、中电投等企业达成储能领域合作，业务落地迅猛。（为自由而思考）

先看净利润

再看各季度拆分

三季度利润环比提高38.04%，同比提高57.76%,。和三季度的成交量增幅完全不匹配，问题出在哪里？

我拆分东方财富的各业务，试图抽丝剥茧找出原因，下面对东方财富的三大项业务和自营盘进行逐一分析：

一：经纪业务——指股票交易时的佣金

从上表可以看到，二季度的时候，虽然成交量略微萎缩，但是东方财富的经纪业务增速还是正的，跑赢成交量17.10%个百分比。基本符合东方财富近2年来利润增速跑赢成交量15~20%个点的一贯行情。

而三季度，可以看到，在成交量增加了58.10%的情况下，营收仅增加了39.78%，跑输了18.32%。

如果东方财富本身没有问题，实际业绩营收增速还是跑赢实际成交量15%左右的话，那说明三季度的实际成交量其实只有二季度的120%左右，也就是63万亿左右，还有20万亿的成交量，可能是量化或其他大机构的低佣金成交，基本不给券商提供利润很少。

这样算来虚假的成交量占了总成量的25%，比例相当的高。

参考去年三季度69万亿成交就来了一波不错的行情，而今年三季度半死不活的样子，我个人认为今年三季度的有效成交量是不如去年三季度的，这样反而能解释为何三季度有量无行情的现象，各方面都对上了，拼图完整后，就比较容易得出正确的结论。

二：两融利息

两融利息三季度非常神奇。

可以看到，在4月初东财转3发售，拿到140亿两融资金后，三季度仅仅2个半月就多融出了76亿资金。而三季度却只多融出了4亿资金。

但是两融利息请看下，二季度增幅和融出增幅基本一致，都是20%多，然而三季度就见鬼了，融出资金增长不到1%的情况下，利润居然还保持了27.59%的增幅，不知道是怎么做到的···莫非是前面融资繁荣，国庆前又都赎回了？

这一块后续有时间和精力的时候，打算再结合三季度A股融资融券总额继续深挖下。

三：基金销售

1季度基金销售大约1万亿，二季度大约6000亿，三季度应该是7400亿。

而看基金销售利润，会发现，二季度跑赢了销量22%个点，而三季度只跑赢了6%个点。这其中的原因，我推测是尾随佣金的原因。

一季度销售火爆，基金保有量大增，导致二季度销售惨淡时利润大幅跑赢，而二季度销量较为惨淡，基金保有量增幅有限，所以三季度跑用幅度就不高。由此推测，按照三季度基金的热度来看，由于尾随佣金增长的缘故，四季度基金利润大约会跑赢销量变动幅度10.5%个点左右。等年报出来再看我这预测的准不准哈。

四：三项合计的总营收

从这里看就通顺了。

二季度在成交量基本持平，基金销售大幅度下降的情况下，东方财富靠自身的成长性维持了营收的基本持平。而三季度，按照之前推测的实际成交量大约是二季度120%左右，那么营收依旧保持着成长，大约跑赢13%个点左右。

五：自营盘

可以看到四三季度东方财富自营盘挣的不少。目前自营盘营收三季度打到5亿，差不多占了总营收的5%，对于利润的影响越来越大了，挣5%和亏5%就能让利润差出10%了。

六：成本

成本控制良好，可以看到业绩越是好的季度，占比越低，体现出东方财富边际成本优势——行情越好，营收越高，利润占比就越大，因为成本基本固定，增加的较少。

此外值得一提的是，2021年前3极度，东方财富研发投入达到4.78亿元，而2020年是2.1亿，研发投入增幅迅速，一般认为这是好现象，研发投入将提高企业的技术水平。

七：税率

对于税率飙升的担忧，也得到了了缓解，目前看来税率会从13%左右提高的15~16%之间，但不会夸张到21%。东方财富的利润会因为多交税而降低3%~4%左右，尚在可承受范围内。

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对东方财富基本面的最终判断：

假设三季度成交量虚高实锤，那么说明东方财富并没有出现什么大的问题，依旧按部就班的在提升自己的业绩。

而三季度成交量大增但券商板块基本没涨，已经提前反应了三季度的业绩，后续也不需要担心有大跌。

说实话今晚刚看到东方财富三季度25利润的时候，我是很慌的，感觉是不是公司出了什么大问题，为何业绩如此之差，大幅度的不及预期，三季度83万亿成交才25亿利润，那四季度要是缩量到日均万亿岂不是跌破15亿利润？

但是经过仔细分析后，现在倒是基本搞清楚原因了。

说白了把三季度当成日均成交万亿的话，东方财富的表现就完全正常了。

同理，四季度维持目前9000~1万亿成交的情况下，四季度利润也不会出现断崖式下跌，还是会维持在20亿以上，全年利润80~90亿之间是大概率事件

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短期关注东方财富如何解决融资融不出去的问题

中期关注东方财富海外业务如何，乐观预期自然是产生利润，一般预期是不上不下，不创造利润也别拖累公司总体，不好的预期是成为赔本买卖拖累公司总体业绩。（十万元的红白II）

价值投资只需要拥有少量卓越公司，放下绝大多数优秀公司。弱水三千只取一瓢。股票市场有很多好股票，但我只要用心好好把握住其中的一支或几支就足够了。纵观上各种风流人物，无不以曾经持有一支或几支股票而成名。例如，曾经为了茅台而祼奔的董宝珍先生，就因满仓茅台而一举成名。当然，2017年，他卖出了茅台，开始追逐更便宜的银行股，这似乎是一项错误的决策，可见价值投资之难。段永平自称：“我们当年买茅台就是从大概180左右开始买的（塑化剂事件），买的时候还在和一堆人吃饭时聊起过，结果当时有人还说，现在买太早了，我说，现在就已经很便宜了，买了再说，继续掉的话，有现金就继续买，结果一直买到120。感觉好像就是不久前发生的一样。”虽然早期段永平先生也买过一些小公司，但现阶段只持有全世界最优质的资产，包括贵州茅台、腾讯控股和苹果

1，银保监会假日加班通知，全力支持煤电、煤炭保供。

2，铁路总公司假日加班通知，全力支持电煤运输保供。

3，国资委、发改委：讲政治讲大局，全力保障冬季用电取暖供应……

这三条信息量极大，我的直觉是，西柏坡给东总的电报，语气非常严厉，必须拿下锦州……

4，澳煤继续上涨，今天240美元，创历史记录了？这个是国际煤炭价格，要炒也是华尔街级别的，败登都无能为力，更不是国内投机商能左右的。

5，整个欧洲都在抢煤抢气保障过冬，感觉和伐哥一样，都不管不问价钱了。

6，通知要求，银行资金保险资金，不得违规进入……

7，通知还要求，不要炒茅台酒、普洱茶……没提五粮液汾酒老窑片仔癀……

……………………

95，拉尼娜预警，今年寒冬。

96，山西大雨，全力保供形势下，煤矿都停产27个了……老家龙岩炎热难耐，北京冷雨绵绵，媳妇翻找准备家人秋裤……看来天气确实异常，今冬会是个严酷的寒冬吗？

97，沈阳碧桂园有楼盘促销，12000直降到8000……

98，昨天老两口买了四双斯凯奇鞋子，不到900元，穿着很舒服，大家都在买，2双8折、4双7折……耐克、阿迪也是便宜得要命，99、199、299什么的，摆地摊一样，感觉进了PDD，记得几年前好像穿一身耐克阿迪还挺装笔的……驴包仍然还高高在上几万一个，鱼骨头仍然三五千一件衣服裤子，但是加拿大的鹅好像便宜了一半……没找到红星尔刻，否则也支持一下爱国的泉州老乡老板。

99、长津湖3天票房20亿，14亿中国人民爱国热情高涨......

100，带其说的意思大概是，中美贸易关系到全球几十亿人的就业和生活，非常重要，愿意坦诚交流，无意激化矛盾……感觉认识到有些方面不能脱钩、无法脱钩了，想一起好好聊天了，把特朗普砸在自己脚上的石头搬走几块……

老头懒得做饭，吃臭鳜鱼去了，回来想起几条再补充。（HIS1963）

经过复杂的博弈，盐湖股份完成了重整并恢复上市，公司市值增加逾两千亿元，成为地方国有困境企业涅槃的范例。然而，重整中公司股权内在价值增加的直接来源主要是338亿元的债转股，市场目前给予的高估值极大依赖于对其锂电业务未来盈利高增长的假设。债转股的银行股东一旦大规模减持，公司股价将面临激烈市场博弈。

2019年9月底，青海盐湖工业股份有限公司（下称“盐湖股份”）正式开始破产重整流程，并于2020年4月完成重整计划的执行。重整过程中，盐湖股份不仅剥离了巨额亏损的镁业与化工业务，还通过债转股大幅补充了股东权益，降低了债务负担和财务成本。重整完成后，2020年公司实现营收140.2亿元，归母净利润20.4亿元。2021年7月6日，公司预告上半年将实现利润超过20亿元。

随后的8月10日，盐湖股份（000792.SZ）恢复上市后股价暴涨。2020年4月底公司暂停上市停牌前的收盘价才8.84元，截至2021年8月20日收盘，公司股价为41.5元，对应市值超过2250亿元。

一家濒临破产的传统资源性企业，原本亏损严重、价值低迷，为何公司经破产重整仅两年不到就获得了如此价值提升？目前来看，债权人、大小股东、地方政府等各方利益相关者实现了共赢，这样的价值创造背后体现着怎样的博弈？

多元化投资拖累亏损

盐湖股份由青海省国资委控股，坐拥5856平方公里察尔汗盐湖的采矿权，其钾、镁、锂、钠等盐矿的储量均居全国首位。

早在1997年9月，公司的前身盐湖钾肥就已上市，公司凭借其自然优势逐步发展成为中国的“钾肥之王”。钾肥生产过程中的卤水仍含有大量锂、镁等具有较高开发价值的元素。2011年盐湖股份实现整体上市，并陆续投入数百亿元资金建设资源综合利用一、二期工程、金属镁一体化项目。

尽管公司多元化投资的用意是“变废为宝”，但项目建设拖沓，投入资金严重超出预算。以金属镁一体化项目为例，2012年公司公布的计划建设期限为6年，总投资预算为245亿元；但截至2019年，为了建设这个世界最大的金属镁生产装置公司已投入超过400亿元资金。

此外，盐湖股份多元化带来了能源保障风险和生产链条延长后的安全风险等一系列不可控的风险，导致新项目的产能利用严重不足、生产成本倒挂。公司金属镁业务及化工板块投产后产生了持续的严重亏损，子公司盐湖镁业2017年和2018年亏损分别高达32亿元和47.2亿元，而海纳化工的同期亏损也为15.6亿元和12.2亿元。

受此拖累，盐湖股份2017年和2018年的归母净利润分别为-41.6亿元和-34.5亿元。

地方化债压力大

2018年，国家实施金融市场去杠杆的政策，青海省投资集团（下称“青海省投”）年末的有息债务为459亿元，出现了共计28.1亿元逾期本息债务的违约事件。

为保住其优质铝业资产，青海省投先是引入中国铝业托管了旗下的西部水电和桥头铝电，又于2019年初与国家电投达成协议，托管了百河铝业。

然而，2019年初青海省投有息债务逾期的规模进一步扩大，公司面临众多诉讼和资产被司法冻结。2月下旬还发生了美元债利息迟付事件，公司信用评级被标准普尔从B+下调至CCC+。

青海省的地方财力并不充裕，青海省投的违约导致区域融资环境持续恶化，省内其他企业的再融资受到较大负面影响。

除盐湖股份亏损严重、负债累累外，同为青海省国有资产投资管理有限公司（下称“青海国投”）旗下的西宁特钢（600117.SH）在2018年巨亏超过20亿元，负债总额为218.6亿元，资产负债率达92.9%，也急需化债。截至2019年6月末，青海国投的有息债务总额为821.9亿元，同样负债高启，经营艰难。

2019年8月22日，青海省投又一次未能按时支付美元债利息；9月18日，青海国投质押了盐湖股份2.68亿股最后可质押的股票。

可见，在2019年的三季度，青海省国资系统面临极大的化债压力，为救助主要省属企业已耗尽所有可调配的资金。盐湖股份难以维系刚兑，破产重整是其最后一条出路。

司法体系高效配合

与一般城投类国企违约不同，盐湖股份具有丰富的盐湖资源，其核心钾肥资产盈利稳定，能创造大量经营性现金流，具有较好的破产重整基础。

根据法律规定，上市公司或其债权人均可直接向法院提出重整申请。在实践中，为避免通过股东大会决议，大多数上市公司均由债权人直接向法院提出重整申请。

2019年8月15日，泰山实业向法院提出对盐湖股份进行重整的申请，为此公司于8月1日提供了表示无力支付439万元到期债务的复函。

中国上市公司重整案件一般由其所在地中级人民法院审理，要求上市公司所在地省级人民政府出具同意重整的函件，并取得中国证监会的无异议复函和最高人民法院的批准。

2019年9月30日，西宁中院裁定受理盐湖股份的破产重整案，并于同日指定由副省长王黎明为组长的盐湖股份清算组担任管理人。

可见，在中国上市公司的破产重整案中地方政府的主导性较强，追求的并非债权人保护为主的效果，而是包括政治效果、法律效果和社会效果在内的多元目标。

2021年1月20日，西宁中院就裁准了重整计划，三个月后又裁定重整计划执行完毕。如此规模巨大、过程复杂的重整案件只花了半年左右的时间就完成了审结，过程相当高效。

此外，在集团公司的破产重整中，母公司、子公司乃至于孙公司都是独立法人，需要各自单独进入重整程序。2020年10月16日，西宁中院裁定受理盐湖股份子公司盐湖镁业和海纳化工的重整申请。法院裁定重整后，亏损巨大的子公司就此实现会计层面的出表，有利于母公司的重整和恢复上市。

剥离亏损资产甩包袱

盐湖股份陷入困境的主要原因在于，具有较好盈利前景的钾肥、锂业受巨亏中的镁业和化工等项目拖累。

2019年6月末，盐湖镁业账面资产总额为398亿元，负债总额为407亿元，净资产为-9亿元；海纳化工账面资产总额为89.1亿元，负债总额为103.1亿元，净资产为-14亿元。

盐湖股份重整的思路是 “好坏分离、体外培育”，将子公司单独进行破产重组，控制权转移至管理人后进行剥离、减值。

截至2019年9月末，盐湖股份的报表中对盐湖镁业的长期股权投资账面余额为54.6亿元，应收款项账面余额为349.5亿元；对海纳化工的长期股权投资账面余额为25.2亿元，应收款项的账面余额为60.2亿元。此外，盐湖股份还为海纳化工的29.5亿元债务提供了连带责任担保。

2019年11月6日，第一次债权人会议表决通过了《财产管理及变价方案》，盐湖股份得以开始剥离亏损资产。评估机构于 2019年11月出具报告，盐湖股份持有的盐湖镁业和海纳化工的股权价值全部清零；对两家公司的应收债权评估值分别为177.6亿元和32.8亿元，合计大致打了五折。

此外，盐湖股份化工分公司的盐湖资源综合利用一、二期项目也亏损严重，需要剥离，对其85.2亿元账面价值资产的评估值为43.8亿元。

盐湖股份以公开拍卖方式进行处置这批合计账面价值达574.7亿元的不良资产包。经过六轮流拍后，青海省的三家国资企业于2019年12月新设立了注册资本为26亿元的青海汇信，最终以30亿元的价格接盘这批254.3亿元评估值的资产。

据此，2019年盐湖股份计提了391.9亿元对盐湖镁业、海纳化工的应收款项信用减值损失，计提了110.3亿元对两家子公司的长期股权投资减值损失，计提了77.6亿元化工分公司资产包的减值损失，共计产生了579.8亿元的巨额减值。此外，由于两家子公司出表产生153.2亿元的超额亏损转回投资收益，盐湖股份在2019年仅因剥离这三块亏损资产的非经常性损益为-426.6亿元。

剥离资产的效果明显，盐湖股份的总资产由2018年末的750亿元下降至2019年末的225.3亿元；净资产则由2018年末的167.2亿元暴跌为2019年末的-305.2亿元；然而，此时总负债尚未显著改善，仅从2018年末的562.1亿元减少为2019年末的516亿元。

重整方案的利益分配

至债权申报截止日（2019年11月1日）共有1002家债权人向管理人申报债权476.8亿元。但破产法允许在破产财产最后分配前补充申报，此后仍不断有债权人提出申报。截至 2020年1月15日，申报债权人增加至1114家，申报金额增加为 486.1亿元。

2020年1月17日召开的第二次债权人会议对《重整计划（草案）》进行表决。表决时，得到确认的有财产担保债权、职工债权、税款债权和普通债权分别为11.3亿元、0.8亿元、21.6亿元和445.5亿元。

方案要点为：

一是，以每10股转增9.5股的比例实施资本公积金转增股本，将所获的25.8亿股转增股票用于向债权人抵偿债务，剩下的7075万股转增股票则向拟处置资产的承接方有条件有偿受让。

二是，职工债权、税款债权和普通债权中每家债权人50万元以下的部分以现金方式一次性清偿完毕。

三是，有财产担保债权在担保财产评估价值范围内的部分予以留债，期限为五年，利率按照原融资利率和当前LPR中孰低者确定。

四是，非银行类普通债权人选择余地较大，债权额超过50万元的部分可选择留债或以股抵债方式进行清偿。其中，留债有四种选择，期限为二至五年，对应可获留债的金额则为60%至100%，按照原融资利率和当前LPR下调150个基点中孰低者确认的利率仅有2.65%。选择以股抵债的则以13.10元/股的价格，将债权转换为相应数量的转增股票。

五是，银行类普通债权在清偿序列中最为弱势，自动选项是以股抵债。只有当非银行类普通债权人选择以股抵债或者选择打折留债时提供了部分的豁免债权额度，银行类普通债权人才能按比例获得五年清偿的留债额度。

普通债权博弈是关键

按照破产法要求，各债权组需要进行分组表决，重整计划草案通过的条件为：出席会议各表决组的债权人过半数同意重整计划草案，且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。

有财产担保债权只有国开行一家债权人，税款债权来自于地方政府，都很好沟通。为推动重整进展，青海省政府还承诺在盐湖股份清偿税款债权后，将留存于省内税款部分的50%在2020年内返还。

但职工债权涉及近七千名职工，难以协调。为顺利通过方案，盐湖股份进行了大额偿付，使职工债权总额从2019年末的3.4亿元减少至投票时的7821万元，并提前一天进行了表决。

重整方案中，以股抵债的价格和留债额度成为普通债权人博弈的关键。

假定破产清算状态下测算的普通债权清偿率为38.5%。据此前媒体报道，有关部门曾提出以每股18元价格换股，以2019年8月30日6.91元的收盘价来计算清偿率正好与清算清偿率相当；此后又提出把换股价降低至15元，测算的清偿率提高为46.1%。对此，债权人都难以接受，反对声音较大。

此后公司股价大幅上行，在2020年1月16日收盘价为8.81元。以此计算，选择13.10元以股抵债，债权人实际获得的偿付率为67.3%，而留债的清偿率最低也达到了60%，均远高于清算状态下的清偿率。

尽管各债权组均通过了重整计划，但在普通债权组的表决中，1084家出席的债权人中有35家反对，1049家投赞成票的债权人代表了365.3亿元债权，仅占普通债权总额的82%。可见，普通债权人中银行机构等债权额较高者对重整计划反对意见较强。

法院裁准《重整计划》后，553 家债权额超过50万元的非银行类普通债权人中，65家选择了延期二年的留债方式，2家选择了延期三年的留债方式，8家选择了延期四年的留债方式，265家选择了延期五年的留债方式，168家选择了以股抵债方式受偿，其余45家未做出选择，最终也要以股抵债。

以往不少破产案例中，债务人都优先清偿了公开市场发行的债券。而在盐湖股份的重整中，并未对违约的三只未到期的债券给予刚兑。2020年，末公司应付债券余额从2019年末的61.5亿元减少为51.5亿元，选择以股抵债的债权人并不多。

外部股东博弈股价

2019年8月16日收盘后，盐湖股份公告债权人已申请公司重整。而就在不久前的7月14日，公司还发布了大幅减亏的半年度业绩预告，本不至于因为如此小的一笔应付款而违约破产，因此重整的消息大幅出乎市场的意料。

以“12盐湖01”为例， 债券在暂停上市前的2019年4月26日收盘价格还在96元，而8月29日恢复协议转让交易后的价格曾下跌至40元以下。

与债权人的负面反应相反，2019年8月15日，盐湖股份的最低股价为5.42元，而债权人申请重整的消息出台后股价一路上扬，到8月26日最高达到7.2元。9月30日，市场对法院裁定受理重整案反应仍相当积极，公司股价从7.43元上涨至10月18日的9.75元。

2019年10月18日晚，子公司盐湖镁业和海纳化工开始破产重整的信息出台。市场的理解是公司对其巨额应收款项将遭受损失，股价连续四个跌停板收盘。12月27日，公司管理人与青海汇信签订资产收购框架协议的消息披露后，公司股价又连续三个涨停。

出资人组对重整计划草案中涉及出资益的调整事项也需进行表决，实践中要求同意票数超过出席会议出资人所持表决权的三分之二。

截至2019年末，盐湖股份的股东数为68474人，大于5%的股东只有三家，分别是：青海国投持有27%，中化集团持有20.5%，信达资产持有6.2%。因此，盐湖股份仍需争取中小股东的同意，才能通过重整计划。

2020年1月2日收盘后，盐湖股份公告：重整中的股本转增完成后，公司股本将由2.8亿股稀释至5.4亿股。1月11日，盐湖股份预告2019年将巨亏432亿元至472亿元。对这些消息，市场总体上未有较激烈的负面反应。

在1月17日的出资人组会议中，仅有持1517万股的中小股东投票反对重整方案，占出席股东股份的0.9%和出席中小股东股份的6.4%。可见，中小股东总体上参与的积极性不高，反对意见不大。

重整计划通过后，法院迅速在1月20日就裁定批准了重整方案，当日公司股价冲高达到9.25元后开始回落。

重整红利带来业绩改善

盐湖股份赶在2020年3月30日办理完成了转增股本的股权登记。但一季度末还有22.46%的转增股本处于破产企业财产处置专用账户，尚未完成分配。

4月20日，西宁中院裁定确认重整计划完成执行。4月30日，公司停牌并正式发布巨亏458.6亿元的2019年年报，但扣非后才亏损13.2亿元。公司在2019年四季度产生了453.6亿元损失，主要是与重整相关的非经常性亏损，其中仅盐湖镁业和海纳化工就分别产生了302.7亿元和39.3亿元的资产大额处置损失。

2020年公司的钾肥和碳酸锂产品价格均出现大幅反弹。剥离亏损资产后，盐湖股份的盈利就开始大幅改善。2020年一季度公司就扭亏为盈，实现归母净利润7.8亿元。5月22日起盐湖股份因连续三年亏损正式暂停上市，而这恰恰是公司业绩大幅好转之初。2020年末公司总资产进一步缩减至201.1亿元，净资产增厚为41.2亿元，全年实现归母净利润20.4亿元。

此次破产重整基本化解了盐湖股份的债务风险，2020年末公司负债总额大幅降低为148.4亿元，仅减少的财务费用和折旧就数额惊人。2020年，盐湖股份的财务费用仅为3.9亿元，而在重整完成前的2018年、2019年则分别高达20.4亿元和14.5亿元；2020年公司的折旧费用为 5.3亿元，较2018年、2019年的31.1亿元和28.6亿元下降超过了20亿元。

值得推敲的是，公司2020年四季度还亏损了7862万元，一方面是孙公司三元化工进入破产重整程序带来的影响；另一方面也可能是采纳了保守的会计判断，为2021年的业绩释放留下了伏笔。

估值面临激烈博弈

重整前，盐湖股份2019年8月的股价低点为5.42元，当时的市值仅剩151亿元。2020年报出台后，大量投资机构对公司进行了密集调研。2021年8月，盐湖股份恢复上市后，股价超过40元，以最新的54.3亿股本测算，重整带来的市值增加超过2000亿元。

然而，中小投资者需要斟酌盐湖股份价值增加的来源。

首先，重整中普通债权人大量转股，25.8亿股转增股本换取了公司338亿元债务。以此估算，公司权益的价值可增加至500亿元左右。

其次，盐湖股份及时止损镁和化工业务，避免了盈利较强的钾肥业务受到拖累。公司钾肥产量稳定在500万吨左右，毛利率较高，在钾肥价格较高时盈利可观。然而，全球钾肥产量总体过剩，价格波动较大，钾肥业务估值空间较为有限。

最后，市场对于盐湖股份的估值想象空间主要在于其盐湖提锂业务。公司钾肥装置生产中每年排放大量含锂卤水，占中国已探明锂资源的一半以上。公司控股51.4%的蓝科锂业，2020年碳酸锂产量达到13602吨，新建的2万吨项目在2021年已部分投入运行。此外，公司与比亚迪还在合作建设3万吨碳酸锂项目，计划五年内将总产能提升至6万吨。2021年上半年，碳酸锂价格大幅攀升，蓝科锂业销售碳酸锂产品7435吨，实现营业收入5.1亿元、净利润为2.3亿元。

盐湖股份重整完成后原有股份虽被稀释，但股票恢复上市时进行了不除权的安排，首个交易日不受涨跌幅限制，股价被市场热炒。有券商研报预期2021年公司归母净利润将超过50亿元，主要仍来自于钾肥业务。而大量券商研报对盐湖股份估值高达2000亿元左右，却依赖于公司远期锂业务产能释放和产品价格高启的假设。

盐湖股份的原银行债权人持有大量债转股的转增股份，其中工银金融资产、国开行、邮储银行、建行、中行和农行六家就持股36.3%。面临巨大的盈利和其直接持股的限制，银行的被动持股在未来一年内或需进行大规模减持。届时，相对保守的银行和券商等市场机构将就公司股价进行激烈博弈。（作者陈欣，上海交大上海高级金融学院教授）

01

多元化发展导致质优公司直接破产

盐湖股份之所以被实施退市，主要是因为其深陷债务泥潭，之后被当地法院执行重整。导致盐湖股份陷入危局的核心正是 其镁锂钾产业园计划。

2008年，盐湖股份引入了一套年产5万吨电解镁生产装置，在此基础上，盐湖股份计划设计一体化项目，包含10万吨/年金属镁、100万吨/年甲醇及甲醇MTO制烯烃、50万吨/年PV(其中乙烯法25万吨、电石法25万吨)、240万吨/年焦炭、40万吨/年电石、100万吨/年纯碱，及配套热电联产和10万吨氯化钙无害化处理的金属镁一体化项目。

据盐湖股份年报显示，2012年金属镁一体化项目初步设计完成95%以上；2013年总投资增长至279亿元，进入全面开工阶段。

“由于察尔汗盐湖地区的特殊环境，每年近半年时间不具备施工条件，并且盐湖的特殊地质条件也为施工提出了更高的要求，因此施工周期也随之增加。”迟迟无法实现稳产的金属镁一体化项目未能按照项目设计规划达产盈利，反而侵蚀了公司依靠钾肥、锂业资源形成的利润，最终让盐湖股份陷入到破产重整的尴尬境地。

02

项目投资计提导致公司连年亏损退市

2017年度盐湖股份净利润亏损41.59亿元。2018年财报显示，盐湖股份当时总负债高达562.1亿元，负债率75%。其中，短期借款达到62.6亿元，这也直接导致此后盐湖股份债务违约。巨大的债务包袱让盐湖股份在2018年营业收入178亿元，且同比增加52.91%的情况下，净利润亏损3.5亿元。

2017年~2019年，*ST盐湖分别亏损-41.6亿、-34.5亿以及-458.6亿元，由于3年连续亏损，暂停上市。

03

280亿债务通过“债转股”破产重整，将亏损资产剥离

青海成立国有资产公司接手ST盐湖剥离资产镁锂钾项目。盐湖拿给债权人的方案是13.1元的价格转增25.76亿股+部分非银行类普通债权人留债（最多5年）。 青海国资委出面斡旋和付出很大努力，让300多亿的银行负债方接受全部债转股。

重整之后，盐湖股份总资产由2018年的750亿元，下降至2020年的201亿元，总负债则从2018年的562亿元，下降至2020年的148亿元。盐湖股份在公告中提到，通过本次破产重整，公司将亏损资产处置剥离，债务风险基本得到化解，以前年度的巨额折旧及财务费用亦大幅降低，为恢复持续经营能力和增强盈利能力提供了支撑。

04

回归钾肥主业，昔日王者归来

*ST盐湖始建于1958年，主营氯化钾及锂盐产品开发、生产和销售，是中国现有最大的钾肥生产基地，拥有青海察尔汗盐湖采矿权，被业界称作“钾肥之王”。

盐湖股份的钾肥生产主要依托察尔汗盐湖的钾盐资源，其中氯化钾探明储量达5.4亿吨，占全国已探明资源储量的50%以上。

2018年至2020年，*ST盐湖碳酸锂的出货量每年保持1.1万吨水平，是国内出货量最高的盐湖提锂企业。

2020年中国氯化钾总产能860万吨，其中盐湖股份年产能占比接近64%。2020年国内氯化钾年产量704万吨，其中盐湖股份年产量551.75万吨，占比达到了78.37%，

如今，回归钾盐主业后，盐湖股份作为我国重要的钾肥生产基地，其氯化钾年生产能力为500万吨，占国内总产能六成左右。2020年财报显示，当年盐湖股份共生产氯化钾551.75万吨。其全年销售产品644.90万吨，同比增加42%。而氯化钾的营收占总营收的比例高达74.29%，毛利率同样高达55.62%。

2021年以来，受全球新冠肺炎疫情和通货膨胀等因素的影响，全球农产品价格上涨，推动农药、化肥等农资产品的需求增长，钾肥价格因此出现了大涨，已由1月的2000元/吨上涨至近期的3500元/吨。

随着钾肥与碳酸锂价格与需求的上涨，*ST盐湖2021年上半年也交出了一份优异的成绩单。2021年7月6日，*ST盐湖发布了业绩预告，预计2021年上半年将实现净利润20亿元-22亿元，几乎相当于2020年全年净利润，同比增长44.69%-59.15%。

*ST盐湖表示，主要是主营业务氯化钾产销稳定，碳酸锂产能大幅提升。同时，受大宗商品价格上涨影响，氯化钾及碳酸锂产品价格上涨，公司业绩大幅提升。

05

盐湖提锂项目远期权益产能约在7万顿/年，有望实现净利润21亿元

盐湖提锂是有明确需求的行业，公司远期权益产能约在7万吨/年，有望实现利润21亿元。公司的控股子公司蓝科锂业1万吨产能已满产，2万吨产能投产在即，子公司青海盐湖比亚迪3万吨产能已完成前期工作，预计公司21年产量可达2.4万吨。“2+3”项目全部达产后，公司产能有望增至6万吨，将跃居行业龙头。预计到2025年全球锂的总需求量将达到156万吨，供应为114万吨，锂资源供不应求的长期格局难以扭转。

06

面临风险

*ST盐湖恢复上市面临的风险包括全球不可抗力因素造成钾肥需求不及预期、新增碳酸锂产能释放不及预期、公司内部剩余化工板块持续亏损、未来几年无法分红等风险。

07

券商看好其中长期发展

 中信证券在7月底发表的研报中预测*ST盐湖2021年、2022年、2023年归母净利润分别达到54.3亿元、69.9亿元、72.0亿元。中信证券表示，农产品价格上扬催化钾肥价格进入上行通道，公司钾肥资产质地优良，有望最大化受益本轮行情；盐湖提锂是有明确需求的行业，公司远期权益产能约在7万吨/年，有望实现利润21亿元。中信证券估计*ST盐湖总市值可达1800亿元，对应目标价33.00元，为暂停上市前最后一个交易日收盘价8.84元的近4倍。（蓝天绿地屮 ）

总股本：54.3亿股，流通A 股：54.2亿股，实际流通23.4亿。 前收盘8.84元。 
2019年收入178亿，利润亏损。
2020年收入140亿，净利20，扣非21亿元。

2021半年利润大增为接近22亿，全年预计收入预计170亿附近，利润接近50亿左右。

基本面不用多说，主要的两块业务钾肥和锂业，产品均处于大幅涨价周期内，尤其锂业这块，是近一年来的市场主流热点，且目前处于市场绝对人气王者的低位。而盐湖恢复上市后也将脱帽成为正常共公司。破产重整后，可谓风水轮转，且首日无涨跌幅限制，周二的市场它必将风头无两。

上市合理市值大致2500-4000亿左右，也就是首日46元-73元样子，长线则经一段时日整理后还有空间。若首日百元则属于情绪过分，对整个锂电板块都有负面影响。（犇股先生）

一）特高压和输变电全球霸主

特高压跟储能一样，是化解新能源电力消纳的两条腿，储能思路是就地消纳，特高压思路是远端消纳。最近储能因为国家刚发布政策已经涨疯了，不排除国家进一步发布特高压政策利好。

在我国，特高压是指±800千伏及以上的直流电和1000千伏及以上交流电的电压等级。

“硅能源”取代“碳能源”的能源革命，由“光伏-特高压-新能源汽车”组成，对应一个新的“生产-传输-利用”循环体系。这个循环体系在去年开始迎来了突破和发展，中国能源大三角正逐渐完备。

特高压~光伏举例：

1)青海～河南±800千伏特高压直流：3GW光伏

2)雅中～江西±800千伏特高压直流：20GW光伏

3)陕北～武汉±800千伏特高压直流工程：3GW光伏

4)张北柔性直流，张北～雄安1000千伏特高压交流：当地已有5.8GW备选平价光伏项目

5)蒙西～晋中1000千伏特高压交流：总输送容量8000MW，光伏规模不明确

特高压~风电举例：

内蒙特高压外送配套送出线路工程

500千伏3条送出线路工程分别为：锡市500千伏汇集站至±800千伏毛登换流站、阿旗500千伏汇集站至±800千伏毛登换流站、东苏500千伏汇集站至胜利1000千伏变电站；

正在回归a股上市+产能持续扩张+长单锁定销量，未来三年超高速成长，逻辑跟新疆大全能源一样，目前大全能源市值1260亿，a股上市后，预计跟大全能源市值一个水平，仅这一项资产就值=1260*65%=820亿（备注：当前特产电工市值仅600亿）

三）光伏逆变器业务

华为和阳光电源是光伏逆变器第一梯队，目前无人能及，市场份额都在25%以上。第二梯队的有锦浪科技，固德威，特变电工，固德威，科士达等几家，市场份额在5~10%之间，这几家企业去年光伏逆变器业务营收都在10~20亿之间。（为自由而思考）