先看净利润

再看各季度拆分

三季度利润环比提高38.04%，同比提高57.76%,。和三季度的成交量增幅完全不匹配，问题出在哪里？

我拆分东方财富的各业务，试图抽丝剥茧找出原因，下面对东方财富的三大项业务和自营盘进行逐一分析：

一：经纪业务——指股票交易时的佣金

从上表可以看到，二季度的时候，虽然成交量略微萎缩，但是东方财富的经纪业务增速还是正的，跑赢成交量17.10%个百分比。基本符合东方财富近2年来利润增速跑赢成交量15~20%个点的一贯行情。

而三季度，可以看到，在成交量增加了58.10%的情况下，营收仅增加了39.78%，跑输了18.32%。

如果东方财富本身没有问题，实际业绩营收增速还是跑赢实际成交量15%左右的话，那说明三季度的实际成交量其实只有二季度的120%左右，也就是63万亿左右，还有20万亿的成交量，可能是量化或其他大机构的低佣金成交，基本不给券商提供利润很少。

这样算来虚假的成交量占了总成量的25%，比例相当的高。

参考去年三季度69万亿成交就来了一波不错的行情，而今年三季度半死不活的样子，我个人认为今年三季度的有效成交量是不如去年三季度的，这样反而能解释为何三季度有量无行情的现象，各方面都对上了，拼图完整后，就比较容易得出正确的结论。

二：两融利息

两融利息三季度非常神奇。

可以看到，在4月初东财转3发售，拿到140亿两融资金后，三季度仅仅2个半月就多融出了76亿资金。而三季度却只多融出了4亿资金。

但是两融利息请看下，二季度增幅和融出增幅基本一致，都是20%多，然而三季度就见鬼了，融出资金增长不到1%的情况下，利润居然还保持了27.59%的增幅，不知道是怎么做到的···莫非是前面融资繁荣，国庆前又都赎回了？

这一块后续有时间和精力的时候，打算再结合三季度A股融资融券总额继续深挖下。

三：基金销售

1季度基金销售大约1万亿，二季度大约6000亿，三季度应该是7400亿。

而看基金销售利润，会发现，二季度跑赢了销量22%个点，而三季度只跑赢了6%个点。这其中的原因，我推测是尾随佣金的原因。

一季度销售火爆，基金保有量大增，导致二季度销售惨淡时利润大幅跑赢，而二季度销量较为惨淡，基金保有量增幅有限，所以三季度跑用幅度就不高。由此推测，按照三季度基金的热度来看，由于尾随佣金增长的缘故，四季度基金利润大约会跑赢销量变动幅度10.5%个点左右。等年报出来再看我这预测的准不准哈。

四：三项合计的总营收

从这里看就通顺了。

二季度在成交量基本持平，基金销售大幅度下降的情况下，东方财富靠自身的成长性维持了营收的基本持平。而三季度，按照之前推测的实际成交量大约是二季度120%左右，那么营收依旧保持着成长，大约跑赢13%个点左右。

五：自营盘

可以看到四三季度东方财富自营盘挣的不少。目前自营盘营收三季度打到5亿，差不多占了总营收的5%，对于利润的影响越来越大了，挣5%和亏5%就能让利润差出10%了。

六：成本

成本控制良好，可以看到业绩越是好的季度，占比越低，体现出东方财富边际成本优势——行情越好，营收越高，利润占比就越大，因为成本基本固定，增加的较少。

此外值得一提的是，2021年前3极度，东方财富研发投入达到4.78亿元，而2020年是2.1亿，研发投入增幅迅速，一般认为这是好现象，研发投入将提高企业的技术水平。

七：税率

对于税率飙升的担忧，也得到了了缓解，目前看来税率会从13%左右提高的15~16%之间，但不会夸张到21%。东方财富的利润会因为多交税而降低3%~4%左右，尚在可承受范围内。

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对东方财富基本面的最终判断：

假设三季度成交量虚高实锤，那么说明东方财富并没有出现什么大的问题，依旧按部就班的在提升自己的业绩。

而三季度成交量大增但券商板块基本没涨，已经提前反应了三季度的业绩，后续也不需要担心有大跌。

说实话今晚刚看到东方财富三季度25利润的时候，我是很慌的，感觉是不是公司出了什么大问题，为何业绩如此之差，大幅度的不及预期，三季度83万亿成交才25亿利润，那四季度要是缩量到日均万亿岂不是跌破15亿利润？

但是经过仔细分析后，现在倒是基本搞清楚原因了。

说白了把三季度当成日均成交万亿的话，东方财富的表现就完全正常了。

同理，四季度维持目前9000~1万亿成交的情况下，四季度利润也不会出现断崖式下跌，还是会维持在20亿以上，全年利润80~90亿之间是大概率事件

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短期关注东方财富如何解决融资融不出去的问题

中期关注东方财富海外业务如何，乐观预期自然是产生利润，一般预期是不上不下，不创造利润也别拖累公司总体，不好的预期是成为赔本买卖拖累公司总体业绩。（十万元的红白II）

价值投资只需要拥有少量卓越公司，放下绝大多数优秀公司。弱水三千只取一瓢。股票市场有很多好股票，但我只要用心好好把握住其中的一支或几支就足够了。纵观上各种风流人物，无不以曾经持有一支或几支股票而成名。例如，曾经为了茅台而祼奔的董宝珍先生，就因满仓茅台而一举成名。当然，2017年，他卖出了茅台，开始追逐更便宜的银行股，这似乎是一项错误的决策，可见价值投资之难。段永平自称：“我们当年买茅台就是从大概180左右开始买的（塑化剂事件），买的时候还在和一堆人吃饭时聊起过，结果当时有人还说，现在买太早了，我说，现在就已经很便宜了，买了再说，继续掉的话，有现金就继续买，结果一直买到120。感觉好像就是不久前发生的一样。”虽然早期段永平先生也买过一些小公司，但现阶段只持有全世界最优质的资产，包括贵州茅台、腾讯控股和苹果

1，银保监会假日加班通知，全力支持煤电、煤炭保供。

2，铁路总公司假日加班通知，全力支持电煤运输保供。

3，国资委、发改委：讲政治讲大局，全力保障冬季用电取暖供应……

这三条信息量极大，我的直觉是，西柏坡给东总的电报，语气非常严厉，必须拿下锦州……

4，澳煤继续上涨，今天240美元，创历史记录了？这个是国际煤炭价格，要炒也是华尔街级别的，败登都无能为力，更不是国内投机商能左右的。

5，整个欧洲都在抢煤抢气保障过冬，感觉和伐哥一样，都不管不问价钱了。

6，通知要求，银行资金保险资金，不得违规进入……

7，通知还要求，不要炒茅台酒、普洱茶……没提五粮液汾酒老窑片仔癀……

……………………

95，拉尼娜预警，今年寒冬。

96，山西大雨，全力保供形势下，煤矿都停产27个了……老家龙岩炎热难耐，北京冷雨绵绵，媳妇翻找准备家人秋裤……看来天气确实异常，今冬会是个严酷的寒冬吗？

97，沈阳碧桂园有楼盘促销，12000直降到8000……

98，昨天老两口买了四双斯凯奇鞋子，不到900元，穿着很舒服，大家都在买，2双8折、4双7折……耐克、阿迪也是便宜得要命，99、199、299什么的，摆地摊一样，感觉进了PDD，记得几年前好像穿一身耐克阿迪还挺装笔的……驴包仍然还高高在上几万一个，鱼骨头仍然三五千一件衣服裤子，但是加拿大的鹅好像便宜了一半……没找到红星尔刻，否则也支持一下爱国的泉州老乡老板。

99、长津湖3天票房20亿，14亿中国人民爱国热情高涨......

100，带其说的意思大概是，中美贸易关系到全球几十亿人的就业和生活，非常重要，愿意坦诚交流，无意激化矛盾……感觉认识到有些方面不能脱钩、无法脱钩了，想一起好好聊天了，把特朗普砸在自己脚上的石头搬走几块……

老头懒得做饭，吃臭鳜鱼去了，回来想起几条再补充。（HIS1963）

经过复杂的博弈，盐湖股份完成了重整并恢复上市，公司市值增加逾两千亿元，成为地方国有困境企业涅槃的范例。然而，重整中公司股权内在价值增加的直接来源主要是338亿元的债转股，市场目前给予的高估值极大依赖于对其锂电业务未来盈利高增长的假设。债转股的银行股东一旦大规模减持，公司股价将面临激烈市场博弈。

2019年9月底，青海盐湖工业股份有限公司（下称“盐湖股份”）正式开始破产重整流程，并于2020年4月完成重整计划的执行。重整过程中，盐湖股份不仅剥离了巨额亏损的镁业与化工业务，还通过债转股大幅补充了股东权益，降低了债务负担和财务成本。重整完成后，2020年公司实现营收140.2亿元，归母净利润20.4亿元。2021年7月6日，公司预告上半年将实现利润超过20亿元。

随后的8月10日，盐湖股份（000792.SZ）恢复上市后股价暴涨。2020年4月底公司暂停上市停牌前的收盘价才8.84元，截至2021年8月20日收盘，公司股价为41.5元，对应市值超过2250亿元。

一家濒临破产的传统资源性企业，原本亏损严重、价值低迷，为何公司经破产重整仅两年不到就获得了如此价值提升？目前来看，债权人、大小股东、地方政府等各方利益相关者实现了共赢，这样的价值创造背后体现着怎样的博弈？

多元化投资拖累亏损

盐湖股份由青海省国资委控股，坐拥5856平方公里察尔汗盐湖的采矿权，其钾、镁、锂、钠等盐矿的储量均居全国首位。

早在1997年9月，公司的前身盐湖钾肥就已上市，公司凭借其自然优势逐步发展成为中国的“钾肥之王”。钾肥生产过程中的卤水仍含有大量锂、镁等具有较高开发价值的元素。2011年盐湖股份实现整体上市，并陆续投入数百亿元资金建设资源综合利用一、二期工程、金属镁一体化项目。

尽管公司多元化投资的用意是“变废为宝”，但项目建设拖沓，投入资金严重超出预算。以金属镁一体化项目为例，2012年公司公布的计划建设期限为6年，总投资预算为245亿元；但截至2019年，为了建设这个世界最大的金属镁生产装置公司已投入超过400亿元资金。

此外，盐湖股份多元化带来了能源保障风险和生产链条延长后的安全风险等一系列不可控的风险，导致新项目的产能利用严重不足、生产成本倒挂。公司金属镁业务及化工板块投产后产生了持续的严重亏损，子公司盐湖镁业2017年和2018年亏损分别高达32亿元和47.2亿元，而海纳化工的同期亏损也为15.6亿元和12.2亿元。

受此拖累，盐湖股份2017年和2018年的归母净利润分别为-41.6亿元和-34.5亿元。

地方化债压力大

2018年，国家实施金融市场去杠杆的政策，青海省投资集团（下称“青海省投”）年末的有息债务为459亿元，出现了共计28.1亿元逾期本息债务的违约事件。

为保住其优质铝业资产，青海省投先是引入中国铝业托管了旗下的西部水电和桥头铝电，又于2019年初与国家电投达成协议，托管了百河铝业。

然而，2019年初青海省投有息债务逾期的规模进一步扩大，公司面临众多诉讼和资产被司法冻结。2月下旬还发生了美元债利息迟付事件，公司信用评级被标准普尔从B+下调至CCC+。

青海省的地方财力并不充裕，青海省投的违约导致区域融资环境持续恶化，省内其他企业的再融资受到较大负面影响。

除盐湖股份亏损严重、负债累累外，同为青海省国有资产投资管理有限公司（下称“青海国投”）旗下的西宁特钢（600117.SH）在2018年巨亏超过20亿元，负债总额为218.6亿元，资产负债率达92.9%，也急需化债。截至2019年6月末，青海国投的有息债务总额为821.9亿元，同样负债高启，经营艰难。

2019年8月22日，青海省投又一次未能按时支付美元债利息；9月18日，青海国投质押了盐湖股份2.68亿股最后可质押的股票。

可见，在2019年的三季度，青海省国资系统面临极大的化债压力，为救助主要省属企业已耗尽所有可调配的资金。盐湖股份难以维系刚兑，破产重整是其最后一条出路。

司法体系高效配合

与一般城投类国企违约不同，盐湖股份具有丰富的盐湖资源，其核心钾肥资产盈利稳定，能创造大量经营性现金流，具有较好的破产重整基础。

根据法律规定，上市公司或其债权人均可直接向法院提出重整申请。在实践中，为避免通过股东大会决议，大多数上市公司均由债权人直接向法院提出重整申请。

2019年8月15日，泰山实业向法院提出对盐湖股份进行重整的申请，为此公司于8月1日提供了表示无力支付439万元到期债务的复函。

中国上市公司重整案件一般由其所在地中级人民法院审理，要求上市公司所在地省级人民政府出具同意重整的函件，并取得中国证监会的无异议复函和最高人民法院的批准。

2019年9月30日，西宁中院裁定受理盐湖股份的破产重整案，并于同日指定由副省长王黎明为组长的盐湖股份清算组担任管理人。

可见，在中国上市公司的破产重整案中地方政府的主导性较强，追求的并非债权人保护为主的效果，而是包括政治效果、法律效果和社会效果在内的多元目标。

2021年1月20日，西宁中院就裁准了重整计划，三个月后又裁定重整计划执行完毕。如此规模巨大、过程复杂的重整案件只花了半年左右的时间就完成了审结，过程相当高效。

此外，在集团公司的破产重整中，母公司、子公司乃至于孙公司都是独立法人，需要各自单独进入重整程序。2020年10月16日，西宁中院裁定受理盐湖股份子公司盐湖镁业和海纳化工的重整申请。法院裁定重整后，亏损巨大的子公司就此实现会计层面的出表，有利于母公司的重整和恢复上市。

剥离亏损资产甩包袱

盐湖股份陷入困境的主要原因在于，具有较好盈利前景的钾肥、锂业受巨亏中的镁业和化工等项目拖累。

2019年6月末，盐湖镁业账面资产总额为398亿元，负债总额为407亿元，净资产为-9亿元；海纳化工账面资产总额为89.1亿元，负债总额为103.1亿元，净资产为-14亿元。

盐湖股份重整的思路是 “好坏分离、体外培育”，将子公司单独进行破产重组，控制权转移至管理人后进行剥离、减值。

截至2019年9月末，盐湖股份的报表中对盐湖镁业的长期股权投资账面余额为54.6亿元，应收款项账面余额为349.5亿元；对海纳化工的长期股权投资账面余额为25.2亿元，应收款项的账面余额为60.2亿元。此外，盐湖股份还为海纳化工的29.5亿元债务提供了连带责任担保。

2019年11月6日，第一次债权人会议表决通过了《财产管理及变价方案》，盐湖股份得以开始剥离亏损资产。评估机构于 2019年11月出具报告，盐湖股份持有的盐湖镁业和海纳化工的股权价值全部清零；对两家公司的应收债权评估值分别为177.6亿元和32.8亿元，合计大致打了五折。

此外，盐湖股份化工分公司的盐湖资源综合利用一、二期项目也亏损严重，需要剥离，对其85.2亿元账面价值资产的评估值为43.8亿元。

盐湖股份以公开拍卖方式进行处置这批合计账面价值达574.7亿元的不良资产包。经过六轮流拍后，青海省的三家国资企业于2019年12月新设立了注册资本为26亿元的青海汇信，最终以30亿元的价格接盘这批254.3亿元评估值的资产。

据此，2019年盐湖股份计提了391.9亿元对盐湖镁业、海纳化工的应收款项信用减值损失，计提了110.3亿元对两家子公司的长期股权投资减值损失，计提了77.6亿元化工分公司资产包的减值损失，共计产生了579.8亿元的巨额减值。此外，由于两家子公司出表产生153.2亿元的超额亏损转回投资收益，盐湖股份在2019年仅因剥离这三块亏损资产的非经常性损益为-426.6亿元。

剥离资产的效果明显，盐湖股份的总资产由2018年末的750亿元下降至2019年末的225.3亿元；净资产则由2018年末的167.2亿元暴跌为2019年末的-305.2亿元；然而，此时总负债尚未显著改善，仅从2018年末的562.1亿元减少为2019年末的516亿元。

重整方案的利益分配

至债权申报截止日（2019年11月1日）共有1002家债权人向管理人申报债权476.8亿元。但破产法允许在破产财产最后分配前补充申报，此后仍不断有债权人提出申报。截至 2020年1月15日，申报债权人增加至1114家，申报金额增加为 486.1亿元。

2020年1月17日召开的第二次债权人会议对《重整计划（草案）》进行表决。表决时，得到确认的有财产担保债权、职工债权、税款债权和普通债权分别为11.3亿元、0.8亿元、21.6亿元和445.5亿元。

方案要点为：

一是，以每10股转增9.5股的比例实施资本公积金转增股本，将所获的25.8亿股转增股票用于向债权人抵偿债务，剩下的7075万股转增股票则向拟处置资产的承接方有条件有偿受让。

二是，职工债权、税款债权和普通债权中每家债权人50万元以下的部分以现金方式一次性清偿完毕。

三是，有财产担保债权在担保财产评估价值范围内的部分予以留债，期限为五年，利率按照原融资利率和当前LPR中孰低者确定。

四是，非银行类普通债权人选择余地较大，债权额超过50万元的部分可选择留债或以股抵债方式进行清偿。其中，留债有四种选择，期限为二至五年，对应可获留债的金额则为60%至100%，按照原融资利率和当前LPR下调150个基点中孰低者确认的利率仅有2.65%。选择以股抵债的则以13.10元/股的价格，将债权转换为相应数量的转增股票。

五是，银行类普通债权在清偿序列中最为弱势，自动选项是以股抵债。只有当非银行类普通债权人选择以股抵债或者选择打折留债时提供了部分的豁免债权额度，银行类普通债权人才能按比例获得五年清偿的留债额度。

普通债权博弈是关键

按照破产法要求，各债权组需要进行分组表决，重整计划草案通过的条件为：出席会议各表决组的债权人过半数同意重整计划草案，且其所代表的债权额占该组债权总额的三分之二以上。

有财产担保债权只有国开行一家债权人，税款债权来自于地方政府，都很好沟通。为推动重整进展，青海省政府还承诺在盐湖股份清偿税款债权后，将留存于省内税款部分的50%在2020年内返还。

但职工债权涉及近七千名职工，难以协调。为顺利通过方案，盐湖股份进行了大额偿付，使职工债权总额从2019年末的3.4亿元减少至投票时的7821万元，并提前一天进行了表决。

重整方案中，以股抵债的价格和留债额度成为普通债权人博弈的关键。

假定破产清算状态下测算的普通债权清偿率为38.5%。据此前媒体报道，有关部门曾提出以每股18元价格换股，以2019年8月30日6.91元的收盘价来计算清偿率正好与清算清偿率相当；此后又提出把换股价降低至15元，测算的清偿率提高为46.1%。对此，债权人都难以接受，反对声音较大。

此后公司股价大幅上行，在2020年1月16日收盘价为8.81元。以此计算，选择13.10元以股抵债，债权人实际获得的偿付率为67.3%，而留债的清偿率最低也达到了60%，均远高于清算状态下的清偿率。

尽管各债权组均通过了重整计划，但在普通债权组的表决中，1084家出席的债权人中有35家反对，1049家投赞成票的债权人代表了365.3亿元债权，仅占普通债权总额的82%。可见，普通债权人中银行机构等债权额较高者对重整计划反对意见较强。

法院裁准《重整计划》后，553 家债权额超过50万元的非银行类普通债权人中，65家选择了延期二年的留债方式，2家选择了延期三年的留债方式，8家选择了延期四年的留债方式，265家选择了延期五年的留债方式，168家选择了以股抵债方式受偿，其余45家未做出选择，最终也要以股抵债。

以往不少破产案例中，债务人都优先清偿了公开市场发行的债券。而在盐湖股份的重整中，并未对违约的三只未到期的债券给予刚兑。2020年，末公司应付债券余额从2019年末的61.5亿元减少为51.5亿元，选择以股抵债的债权人并不多。

外部股东博弈股价

2019年8月16日收盘后，盐湖股份公告债权人已申请公司重整。而就在不久前的7月14日，公司还发布了大幅减亏的半年度业绩预告，本不至于因为如此小的一笔应付款而违约破产，因此重整的消息大幅出乎市场的意料。

以“12盐湖01”为例， 债券在暂停上市前的2019年4月26日收盘价格还在96元，而8月29日恢复协议转让交易后的价格曾下跌至40元以下。

与债权人的负面反应相反，2019年8月15日，盐湖股份的最低股价为5.42元，而债权人申请重整的消息出台后股价一路上扬，到8月26日最高达到7.2元。9月30日，市场对法院裁定受理重整案反应仍相当积极，公司股价从7.43元上涨至10月18日的9.75元。

2019年10月18日晚，子公司盐湖镁业和海纳化工开始破产重整的信息出台。市场的理解是公司对其巨额应收款项将遭受损失，股价连续四个跌停板收盘。12月27日，公司管理人与青海汇信签订资产收购框架协议的消息披露后，公司股价又连续三个涨停。

出资人组对重整计划草案中涉及出资益的调整事项也需进行表决，实践中要求同意票数超过出席会议出资人所持表决权的三分之二。

截至2019年末，盐湖股份的股东数为68474人，大于5%的股东只有三家，分别是：青海国投持有27%，中化集团持有20.5%，信达资产持有6.2%。因此，盐湖股份仍需争取中小股东的同意，才能通过重整计划。

2020年1月2日收盘后，盐湖股份公告：重整中的股本转增完成后，公司股本将由2.8亿股稀释至5.4亿股。1月11日，盐湖股份预告2019年将巨亏432亿元至472亿元。对这些消息，市场总体上未有较激烈的负面反应。

在1月17日的出资人组会议中，仅有持1517万股的中小股东投票反对重整方案，占出席股东股份的0.9%和出席中小股东股份的6.4%。可见，中小股东总体上参与的积极性不高，反对意见不大。

重整计划通过后，法院迅速在1月20日就裁定批准了重整方案，当日公司股价冲高达到9.25元后开始回落。

重整红利带来业绩改善

盐湖股份赶在2020年3月30日办理完成了转增股本的股权登记。但一季度末还有22.46%的转增股本处于破产企业财产处置专用账户，尚未完成分配。

4月20日，西宁中院裁定确认重整计划完成执行。4月30日，公司停牌并正式发布巨亏458.6亿元的2019年年报，但扣非后才亏损13.2亿元。公司在2019年四季度产生了453.6亿元损失，主要是与重整相关的非经常性亏损，其中仅盐湖镁业和海纳化工就分别产生了302.7亿元和39.3亿元的资产大额处置损失。

2020年公司的钾肥和碳酸锂产品价格均出现大幅反弹。剥离亏损资产后，盐湖股份的盈利就开始大幅改善。2020年一季度公司就扭亏为盈，实现归母净利润7.8亿元。5月22日起盐湖股份因连续三年亏损正式暂停上市，而这恰恰是公司业绩大幅好转之初。2020年末公司总资产进一步缩减至201.1亿元，净资产增厚为41.2亿元，全年实现归母净利润20.4亿元。

此次破产重整基本化解了盐湖股份的债务风险，2020年末公司负债总额大幅降低为148.4亿元，仅减少的财务费用和折旧就数额惊人。2020年，盐湖股份的财务费用仅为3.9亿元，而在重整完成前的2018年、2019年则分别高达20.4亿元和14.5亿元；2020年公司的折旧费用为 5.3亿元，较2018年、2019年的31.1亿元和28.6亿元下降超过了20亿元。

值得推敲的是，公司2020年四季度还亏损了7862万元，一方面是孙公司三元化工进入破产重整程序带来的影响；另一方面也可能是采纳了保守的会计判断，为2021年的业绩释放留下了伏笔。

估值面临激烈博弈

重整前，盐湖股份2019年8月的股价低点为5.42元，当时的市值仅剩151亿元。2020年报出台后，大量投资机构对公司进行了密集调研。2021年8月，盐湖股份恢复上市后，股价超过40元，以最新的54.3亿股本测算，重整带来的市值增加超过2000亿元。

然而，中小投资者需要斟酌盐湖股份价值增加的来源。

首先，重整中普通债权人大量转股，25.8亿股转增股本换取了公司338亿元债务。以此估算，公司权益的价值可增加至500亿元左右。

其次，盐湖股份及时止损镁和化工业务，避免了盈利较强的钾肥业务受到拖累。公司钾肥产量稳定在500万吨左右，毛利率较高，在钾肥价格较高时盈利可观。然而，全球钾肥产量总体过剩，价格波动较大，钾肥业务估值空间较为有限。

最后，市场对于盐湖股份的估值想象空间主要在于其盐湖提锂业务。公司钾肥装置生产中每年排放大量含锂卤水，占中国已探明锂资源的一半以上。公司控股51.4%的蓝科锂业，2020年碳酸锂产量达到13602吨，新建的2万吨项目在2021年已部分投入运行。此外，公司与比亚迪还在合作建设3万吨碳酸锂项目，计划五年内将总产能提升至6万吨。2021年上半年，碳酸锂价格大幅攀升，蓝科锂业销售碳酸锂产品7435吨，实现营业收入5.1亿元、净利润为2.3亿元。

盐湖股份重整完成后原有股份虽被稀释，但股票恢复上市时进行了不除权的安排，首个交易日不受涨跌幅限制，股价被市场热炒。有券商研报预期2021年公司归母净利润将超过50亿元，主要仍来自于钾肥业务。而大量券商研报对盐湖股份估值高达2000亿元左右，却依赖于公司远期锂业务产能释放和产品价格高启的假设。

盐湖股份的原银行债权人持有大量债转股的转增股份，其中工银金融资产、国开行、邮储银行、建行、中行和农行六家就持股36.3%。面临巨大的盈利和其直接持股的限制，银行的被动持股在未来一年内或需进行大规模减持。届时，相对保守的银行和券商等市场机构将就公司股价进行激烈博弈。（作者陈欣，上海交大上海高级金融学院教授）

01

多元化发展导致质优公司直接破产

盐湖股份之所以被实施退市，主要是因为其深陷债务泥潭，之后被当地法院执行重整。导致盐湖股份陷入危局的核心正是 其镁锂钾产业园计划。

2008年，盐湖股份引入了一套年产5万吨电解镁生产装置，在此基础上，盐湖股份计划设计一体化项目，包含10万吨/年金属镁、100万吨/年甲醇及甲醇MTO制烯烃、50万吨/年PV(其中乙烯法25万吨、电石法25万吨)、240万吨/年焦炭、40万吨/年电石、100万吨/年纯碱，及配套热电联产和10万吨氯化钙无害化处理的金属镁一体化项目。

据盐湖股份年报显示，2012年金属镁一体化项目初步设计完成95%以上；2013年总投资增长至279亿元，进入全面开工阶段。

“由于察尔汗盐湖地区的特殊环境，每年近半年时间不具备施工条件，并且盐湖的特殊地质条件也为施工提出了更高的要求，因此施工周期也随之增加。”迟迟无法实现稳产的金属镁一体化项目未能按照项目设计规划达产盈利，反而侵蚀了公司依靠钾肥、锂业资源形成的利润，最终让盐湖股份陷入到破产重整的尴尬境地。

02

项目投资计提导致公司连年亏损退市

2017年度盐湖股份净利润亏损41.59亿元。2018年财报显示，盐湖股份当时总负债高达562.1亿元，负债率75%。其中，短期借款达到62.6亿元，这也直接导致此后盐湖股份债务违约。巨大的债务包袱让盐湖股份在2018年营业收入178亿元，且同比增加52.91%的情况下，净利润亏损3.5亿元。

2017年~2019年，*ST盐湖分别亏损-41.6亿、-34.5亿以及-458.6亿元，由于3年连续亏损，暂停上市。

03

280亿债务通过“债转股”破产重整，将亏损资产剥离

青海成立国有资产公司接手ST盐湖剥离资产镁锂钾项目。盐湖拿给债权人的方案是13.1元的价格转增25.76亿股+部分非银行类普通债权人留债（最多5年）。 青海国资委出面斡旋和付出很大努力，让300多亿的银行负债方接受全部债转股。

重整之后，盐湖股份总资产由2018年的750亿元，下降至2020年的201亿元，总负债则从2018年的562亿元，下降至2020年的148亿元。盐湖股份在公告中提到，通过本次破产重整，公司将亏损资产处置剥离，债务风险基本得到化解，以前年度的巨额折旧及财务费用亦大幅降低，为恢复持续经营能力和增强盈利能力提供了支撑。

04

回归钾肥主业，昔日王者归来

*ST盐湖始建于1958年，主营氯化钾及锂盐产品开发、生产和销售，是中国现有最大的钾肥生产基地，拥有青海察尔汗盐湖采矿权，被业界称作“钾肥之王”。

盐湖股份的钾肥生产主要依托察尔汗盐湖的钾盐资源，其中氯化钾探明储量达5.4亿吨，占全国已探明资源储量的50%以上。

2018年至2020年，*ST盐湖碳酸锂的出货量每年保持1.1万吨水平，是国内出货量最高的盐湖提锂企业。

2020年中国氯化钾总产能860万吨，其中盐湖股份年产能占比接近64%。2020年国内氯化钾年产量704万吨，其中盐湖股份年产量551.75万吨，占比达到了78.37%，

如今，回归钾盐主业后，盐湖股份作为我国重要的钾肥生产基地，其氯化钾年生产能力为500万吨，占国内总产能六成左右。2020年财报显示，当年盐湖股份共生产氯化钾551.75万吨。其全年销售产品644.90万吨，同比增加42%。而氯化钾的营收占总营收的比例高达74.29%，毛利率同样高达55.62%。

2021年以来，受全球新冠肺炎疫情和通货膨胀等因素的影响，全球农产品价格上涨，推动农药、化肥等农资产品的需求增长，钾肥价格因此出现了大涨，已由1月的2000元/吨上涨至近期的3500元/吨。

随着钾肥与碳酸锂价格与需求的上涨，*ST盐湖2021年上半年也交出了一份优异的成绩单。2021年7月6日，*ST盐湖发布了业绩预告，预计2021年上半年将实现净利润20亿元-22亿元，几乎相当于2020年全年净利润，同比增长44.69%-59.15%。

*ST盐湖表示，主要是主营业务氯化钾产销稳定，碳酸锂产能大幅提升。同时，受大宗商品价格上涨影响，氯化钾及碳酸锂产品价格上涨，公司业绩大幅提升。

05

盐湖提锂项目远期权益产能约在7万顿/年，有望实现净利润21亿元

盐湖提锂是有明确需求的行业，公司远期权益产能约在7万吨/年，有望实现利润21亿元。公司的控股子公司蓝科锂业1万吨产能已满产，2万吨产能投产在即，子公司青海盐湖比亚迪3万吨产能已完成前期工作，预计公司21年产量可达2.4万吨。“2+3”项目全部达产后，公司产能有望增至6万吨，将跃居行业龙头。预计到2025年全球锂的总需求量将达到156万吨，供应为114万吨，锂资源供不应求的长期格局难以扭转。

06

面临风险

*ST盐湖恢复上市面临的风险包括全球不可抗力因素造成钾肥需求不及预期、新增碳酸锂产能释放不及预期、公司内部剩余化工板块持续亏损、未来几年无法分红等风险。

07

券商看好其中长期发展

 中信证券在7月底发表的研报中预测*ST盐湖2021年、2022年、2023年归母净利润分别达到54.3亿元、69.9亿元、72.0亿元。中信证券表示，农产品价格上扬催化钾肥价格进入上行通道，公司钾肥资产质地优良，有望最大化受益本轮行情；盐湖提锂是有明确需求的行业，公司远期权益产能约在7万吨/年，有望实现利润21亿元。中信证券估计*ST盐湖总市值可达1800亿元，对应目标价33.00元，为暂停上市前最后一个交易日收盘价8.84元的近4倍。（蓝天绿地屮 ）

总股本：54.3亿股，流通A 股：54.2亿股，实际流通23.4亿。 前收盘8.84元。 
2019年收入178亿，利润亏损。
2020年收入140亿，净利20，扣非21亿元。

2021半年利润大增为接近22亿，全年预计收入预计170亿附近，利润接近50亿左右。

基本面不用多说，主要的两块业务钾肥和锂业，产品均处于大幅涨价周期内，尤其锂业这块，是近一年来的市场主流热点，且目前处于市场绝对人气王者的低位。而盐湖恢复上市后也将脱帽成为正常共公司。破产重整后，可谓风水轮转，且首日无涨跌幅限制，周二的市场它必将风头无两。

上市合理市值大致2500-4000亿左右，也就是首日46元-73元样子，长线则经一段时日整理后还有空间。若首日百元则属于情绪过分，对整个锂电板块都有负面影响。（犇股先生）

一）特高压和输变电全球霸主

特高压跟储能一样，是化解新能源电力消纳的两条腿，储能思路是就地消纳，特高压思路是远端消纳。最近储能因为国家刚发布政策已经涨疯了，不排除国家进一步发布特高压政策利好。

在我国，特高压是指±800千伏及以上的直流电和1000千伏及以上交流电的电压等级。

“硅能源”取代“碳能源”的能源革命，由“光伏-特高压-新能源汽车”组成，对应一个新的“生产-传输-利用”循环体系。这个循环体系在去年开始迎来了突破和发展，中国能源大三角正逐渐完备。

特高压~光伏举例：

1)青海～河南±800千伏特高压直流：3GW光伏

2)雅中～江西±800千伏特高压直流：20GW光伏

3)陕北～武汉±800千伏特高压直流工程：3GW光伏

4)张北柔性直流，张北～雄安1000千伏特高压交流：当地已有5.8GW备选平价光伏项目

5)蒙西～晋中1000千伏特高压交流：总输送容量8000MW，光伏规模不明确

特高压~风电举例：

内蒙特高压外送配套送出线路工程

500千伏3条送出线路工程分别为：锡市500千伏汇集站至±800千伏毛登换流站、阿旗500千伏汇集站至±800千伏毛登换流站、东苏500千伏汇集站至胜利1000千伏变电站；

正在回归a股上市+产能持续扩张+长单锁定销量，未来三年超高速成长，逻辑跟新疆大全能源一样，目前大全能源市值1260亿，a股上市后，预计跟大全能源市值一个水平，仅这一项资产就值=1260*65%=820亿（备注：当前特产电工市值仅600亿）

三）光伏逆变器业务

华为和阳光电源是光伏逆变器第一梯队，目前无人能及，市场份额都在25%以上。第二梯队的有锦浪科技，固德威，特变电工，固德威，科士达等几家，市场份额在5~10%之间，这几家企业去年光伏逆变器业务营收都在10~20亿之间。（为自由而思考）

在A股，不少小伙伴都喜欢一种公司，那就是大行业小公司，尤其是大行业的龙头公司，很容易出10倍股。比如防水是个大行业，千亿级市场，东方雨虹是行业第一，过去几年走出了10倍股。逻辑很简单：大行业的龙头公司，可以长期保持不错的成长性，这是A股最喜欢的。

今天，初善君要讲的企业，也是大行业的小公司，这就是初善君之前提到的回天新材。回天新材的主要业务是粘胶剂，2020年我国粘胶剂市场高达1000亿，回天新材作为龙头公司市占率仅2%，未来发展空间大。

今天我们一起看看：

01

成长性不错

回天新材是专业从事胶粘剂和新材料研发、生产销售的高新技术企业，目前主营业务产品涵盖高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶、环氧树脂胶等工程胶粘剂及太阳能电池背膜，广泛应用在汽车制造及维修、通信电子、家电、LED、轨道交通、新能源、工程机械、软包装、高端建筑等众多领域。

公司主营业务收入主要来源于以高性能有机硅胶、聚氨酯胶、丙烯酸酯胶、厌氧胶等产品为代表的胶粘剂系列产品及太阳能电池背膜、汽车维修保养用化学品的销售收入。

从历史成长性来看，回天新材符合大行业小公司的成长性，营业收入年年保持增长。不过扣非归母净利润2015年有下滑，不过整体是持续增长的。

从盈利能力来看，公司盈利能力还不错，毛利率最低的2018年也只有25%，2020年则为30%。净利率近四年有所回升，2020年为10%。

从盈利质量来看，经营现金流还不错，不过总体一般：2019年、2020年经营现金流净额分别为2.21亿元和1.31亿元。

整体来看，回天新材盈利能力不错，成长性好，盈利质量一般，符合制造业的特点。

02

大行业

粘胶剂行业是大行业，根据中国胶粘剂和胶粘带工业协会统计，2019年我国胶粘剂行业总产量约679万吨，销售额971亿元人民币，且行业规模保持了稳定的增长，预计2025年销售额达到1200亿。

中国是世界胶粘剂与密封剂生产和消费大国，约占全球市场的三分之一，约占亚太市场的三分之二。换言之，粘胶剂全球市场规模大约3000亿，这算是一个大行业了。

当然，粘胶剂行业集中度非常低，且头部企业均为外国公司。回天新材为国内最大的粘胶剂企业，按照2020年粘胶剂收入21亿计算，公司国内市场份额约2%左右。

又是一个大行业小公司，孕育十倍股的摇篮。

胶粘剂行业的上游行业为化工材料制造行业，主要原材料为107硅橡胶、二乙二醇单甲醚等百余种化工原材料，这种大多属于大宗商品，价格主要跟原油价格相关。

胶粘剂产品应用广泛，其下游产品几乎涉及到国民经济各个行业，但公司专注于高性能工程胶粘剂，下游行业主要集中在5G通信、电子电器、汽车制造及维修、轨道交通、新能源、工程机械、软包装、高端建筑等重要工业领域。

总之，粘胶剂属于大行业、小公司，未来不排除十倍股。

03

投资大逻辑

粘胶剂投资的大逻辑就是：市场集中度提高、国产替代和应用领域扩大。

市场集中度提升很好理解，龙头企业凭借资本优势、先发优势、规模优势、研发优势等，市场集中度会逐渐提高。

回天新材研发投入持续增长，2020年达到了1.01亿元，占营业收入的比例为4.68%，且全部费用化。同期高盟新材、集泰股份、康达新材、硅宝科技研发投入分别为5275万元、5295万元、9536万元、7636万元，回天新材明显高于同侪。

国产替代的逻辑也很简单，也是必然的逻辑。过去胶粘剂主要依赖国外品牌，现今国产胶粘剂正以其显著的性价比优势在各个应用领域逐步替代进口产品，在部分中高端产品细分市场上，国产胶粘剂产品指标已接近或达到国际同类产品水平。

三是应用领域增加，行业规模扩大。随着新兴行业的发展以及胶粘剂产品改性技术的提高，胶粘剂的新型应用领域越来越广泛。高要求、高标准、高附加值的新兴市场，促进企业进行科技创新及产品结构优化升级，进而带动产品质量和档次的提高。

比如分行业来看，回天新材的光伏胶增长最为迅速，光伏硅胶市场占有率约40%，位居全球前列。公司表示，因公司提前开工，聚焦光伏头部客户抢占市场份额，叠加光伏行业高景气度，公司光伏硅胶（6亿）和太阳能电池背膜（4亿）营业收入同比增长32.72%。

总之，不仅仅是公司，粘胶剂几家上市公司都有类似的投资逻辑。

04

竞争对手

回天新材的核心粘胶剂品种为有机硅胶、聚氨酯胶。

2020年有机硅胶实现营业收入10.56亿元，同比增长14.16%，占营业收入的比重约为50%，毛利率约为34%。聚氨酯胶实现营业收入3.45亿元，同比增长7.91%，占营业收入的比例约为16%，毛利率为36%。

集泰股份的核心业务也是有机硅胶，2020年实现营业收入8.57亿元，毛利率34%，与回天新材毛利率差不多。不过集泰股份的下游主要是建筑行业。

高盟新材是聚氨酯胶龙头企业，2020年实现营业收入5.52亿元，毛利率37%。回天新材聚氨酯胶成长性明显好于高盟新材：2015年高盟新材营业收入就有4.72亿元，同期回天新材只有1.36亿元。

康达新材主要产品是环氧树脂结构胶，营业收入占比超过60%。不过公司毛利率低一些，只有29%。公司环氧树脂结构胶下游主要是风电叶片。

硅宝科技也是有机硅胶龙头企业，不过他下游主要是建筑类，因此毛利率低一些，只有32%。公司通过收购进入工业胶领域，拓展光伏业务。

这里成长性比较好的公司是康达新材和硅宝科技。

硅宝科技2020年产销量均突破9.7万吨，产能利用率超100%。2021年6月，公司募投项目第一期4万吨/年有机硅密封胶生产线预计已经投产，主要产品为光伏太阳能用胶和高端建筑用胶。公司“10万吨/年高端密封胶智能制造项目”项目建设期为三年（4万吨为第一期项目），于运营期第五年（包含建设期）达到满产，满产后预计实现年销售收入16.3亿元，净利润1.88亿元。

康达新材拟发行可转债募资不超过7.5亿元，用于投资“唐山丰南区康达化工新材料有限公司3万吨/年胶黏剂及上下游新材料项目”、“福建康达鑫宇新材料有限公司年产3万吨胶粘剂新材料系列产品项目”和补充流动资金。

当然，最看好的还是我们的主角——回天新材。回天新材在建产能超过4万吨，未来成长性非常好。

05

锂电池+光伏+军工

根据公司的投资者调研记录，公司在锂电池、光伏、军工电子领域均有布局。

回天新材表示，在动力电池结构粘接胶、导热结构粘接胶等方面已经积累了一定技术实力和市场客户资源，需要进一步加强相关产品的技术研发投入并加大产品的市场推广。为了把握动力电池行业发展机遇，增强公司在动力电池用胶粘剂、新材料的产品技术实力，加速进口替代，提高公司在高端胶粘剂领域占比，公司整合内外部研发技术及市场资源，投资设立了湖北回天锂电新材料科技有限公司，拟开展动力电池用胶粘剂、新材料产品的研发、生产和销售业务，主要是研发生产锂电负极胶。目前，公司于2020年10月拿到宁德时代的供应商资质。

军工领域，军工领域部分关键高性能胶粘剂之前基本由外资企业供应，近几年国家提出解决关键技术卡脖子问题，供应链开始逐渐国产化。回天新材近几年先后取得国家武器装备质量管理体系认证和航空航天质量管理体系认证，具备相关行业准入资质。公司2018年开始与中国商飞上海飞机设计研究院进行产品开发合作，去年底合作项目完成在工信部立项答辩，目前也在加快速度推进中。

光伏领域，回天新材产品在光伏行业的应用主要为光伏硅胶和太阳能电池背膜，公司光伏硅胶市场占有率约40%，位居全球前列；太阳能电池背膜实现了关键原材料进口替代，是国内少有的具有自主知识产权的背膜产品，目前在国内行业前五强之列。

06

估值

估值就不说了，懂得都懂。目前回天新材市值70亿。（初善君）

21年一季度6.3亿收入，以此速度，推算，*4，则全年25亿水平，如果持续爬坡，则全年超25亿。（更多交流纪要:ROWAMC001）

20年16.07亿，增长62%，增量主要是国际医学中心医院的爬坡，1年3个月，从0到1550床住院。

19年的9.9亿主要是高新医院贡献的。

21年增长动能，主要是，1）高新医院二期新增1000床，19年底开业，今年预计可以住满。原800床压缩到500床，2）国际医学中心医院一季度最高1800床，2季度因jci认证控制住院有所回调，5-6月保持在1700-1800床。全年任务是年底2500-3000床的日住院患者。3）商洛中心医院3-28开诊，1800床规划，分3年住满的计划，今年底预计6-700床的日住院患者。

22年增长动能：1）高新医院，全年满负荷运营。2）中心医院增加1000-1500的日住院患者，4500床规模。3）商洛医院增加6-700床规模。4）康复医院，3600床，22年一季度开诊，3年住满规划，预计年底1200床日住院规划。

23年，也依然有增长空间。1）2）实现满负荷运营，3）增加6-700床，4）增加1200床。

股权激励：

相比20年，21-23年增速分别80%
160 260，对应大致30 45 60亿元。

利润点何时出现？

去年3季度开始，现金流转正，且连续个季度转正，趋势会延续。盈亏平衡点会逐渐接近，预计年底前可以实现单月的盈亏平衡。年度尚需观察。22年预计会整体盈利。

质子中心？

上海质子中心。800-1000万患者，30亿设备投入，单室治疗室，30万/患者。

考察欧美企业，4亿可以拿下，购买方式会灵活，具体未定。3室头，效率几大提升，未来3年左右的盈亏平衡预计，但有不确定性。

美国2018年有52-53个质子中心。国内目前试剂运行的也就3个左右。未来是某些实体肿瘤最先进的技术，上海供需不平衡，很多人想做做不了，市场前景很广阔。国内目前只有6家医院获得质子放疗许可，公司是西北第一家，也是民营唯一一家。

西安收费，预计不会低于30万。

预计目前开始2年左右可以开诊。设备生产到位安装调试等。

未来中西部地区肿瘤治疗的核心。

康复医院？

分3个专科医院，3个塔楼，北院区。（国际中心是南院区）

1200床中高端妇儿，医疗机构月子会所，产后康复，自费项目。北院区院长，总经理是西北妇幼的院长，西北妇幼是陕西西北地区妇儿排第一的机构，ivf试管婴儿一年1万个周期，排第一，未来1200床的中高端妇儿会集中由他来做。

1200床骨科医院，康复医院院长是较大二附院院长脊髓外科专家，团队骨科很强。

1200床的康复。隔一个马路是5000床国际医学中心，11个专科病院，脑心妇科医美血液等大病种，可以承接。

另建医美和健康管理大楼。预计投资30亿，分3年，每年10亿投资，现有资金和贷款额度可满足，不需要融资。（更多交流纪要:ROWAMC001）

国际医学中心是70%医保为主，其外围的其他医院布局是商保和自费项目。

床位住满后增速？

预计增长是10-15%，依赖管理效能，引进科室专家服务项目增加。

北京、上海，广州、天津、西安，西北周边财政无法比拟沿海，西安是医疗中心和目的地，4.3亿人口。百强医院有5所，西京2019年排名第5，类似北京协和（小时在北京，有家人在北京工作，是为全国人民服务的）。西京唐都也是服务周边西北的，其70%患者是非当地的，平均住院等待时间是15天。一二级医院控制30-40%，三级一床难求，优质医疗资源供给不足。

国际医学中心，核心骨干主要来自5家大医院。50%主任来自西京唐都，梧桐树，吸引，高20-30%的阳光薪酬，还有绩效和股权激励，76%的股权激励给了医务人员。院长的股权激励高于高管，不用离开家到另外的城市。

还有来自西安交大的附一附二，还有来自兰州军区总医院的，因为其院长在国际医学中心做院长。

护城河？

1）三甲，1460家是公立，只有40家是民营，营利性的20家左右。非营利性无法分红，两票制，供应链赚钱越来越不现实。

2）a股独立上市的医疗服务，只有公司。

3）质子配置许可，只有6家，民营只有公司。

4）ivf牌照，人工授精通过验收，试管婴儿需要一个函，收到后可以1年试运营，实际可以放开做了，1年后可以正式。

5）jci认证，8家公立，民营3家，上市的只有公司。

6）全球最大单体医院，目前尚处于起步期。

商业模式价值？

综合医疗到底做的是什么，学习梅奥的模式。

1）梅奥医疗技术水平很高，赚钱靠，1）医疗服务、2)研究，知识产权。3）全球医生去学习，知识输出。4）病理实验室，全球样本。5）公益募捐，占年收入的40%。

不是简单规模复制，而是价值创造。平台型模式，价值的不断创造和提升。

2）12000床，不考虑商洛1800床外，只考虑西安1万床。

单床收入：高新，102万，西京200 ，协和250万，瑞金去年最新数字277万。

满负荷后，120-150万是合理的。

满负荷，按1万床，100万单产，100亿收入，15%净利润，15亿利润，50倍pe，则是750亿的公司，目前450亿。

3）高附加值项目的加持。

越往后，越不依赖医保。依托三甲平台，提供高水平服务。

月子会所、ivf、康复、医美、质子都会是更高的净利润。

不久前与泰格签订战略协议，GCP中心一套体系高效规范建设好，研究型医院，cro会付费，帮助患者用最新的药物，帮助专家发论文，参与创新，学科打造为行业领先。医教研合一的平台。（更多交流纪要:ROWAMC001）

4）养老健康板块未来拟装入上市公司。

5）平台上的消费流量，可以培育创新型公司，项目可以在公司平台上验证、应用。未来上市可能。

6）估值重构。

目前70%承接的是医保，客群和公司后续拟发展的业务客群不同，如何引流？

特色是依托高水平大型三甲，医疗的属性首先是品质，其次是流量，然后是客单，最后是未来粘性的问题。（更多交流纪要:ROWAMC001）

目前去三甲看病，都是要找专家找关系，资源依然紧缺。转化客群完全可实现。

三甲+顶级专家，打造品质。

                                                       来源：财申君Plus

一、 行业特性及商业模式分析

全球的电动车真正意义上进入大众视野应该从2015年算起，2015年电动车销量年销仅54万辆，销量占汽车整体销量的不到1%。但是2019年这个数据为226万辆，已经翻了4倍还要多，虽然新能源汽车销量增速迅猛，但截至2019年，新能源汽车的渗透率仅为2.5%。

如果根据各个国家、地区的相关政策，加速新能源汽车对传统汽车进行的替代，可想而知，这部分的增量市场会有多大， 新能源车替代，说起来容易，替代的过程绝对不是一蹴而就的。

根据国际权威机构的预测，截至到2025年，纯电动汽车的渗透率会达到13%+。由2019年的2.5%到2025年的13%+，考虑到疫情、国际经济发展周期、区域政策等各方面的原因，这些机构对新能源汽车的未来几年发展做出了以下预测：

可以看出，随着各大车企新能源战略车型推出及各国家、区域的相关政策引导，在未来几年，新能源汽车的销量会持续攀升。 

之所以对新能源汽车放量增速有这么高的预测，根本原因是石油能源问题。其次传导到各国及区域推出的各种强制、非强制性的法律法规。任何新型产业的走向都与各地政府态度息息相关。全球来看，欧洲的燃油经济性指标及碳排放标准影响最大，环保要求也最高。

关于碳排放标准，包括欧洲、美国、中国、日本、韩国等在内的主流国家及地区，2005年碳排放标准最严格要求为欧洲提出的160g/km。而2020年这一标准同样是欧洲提出的96.6km/g。当前的能源、发动机热效率等均与碳排放标准这一下降趋势相悖，且发展到了瓶颈期，这也是为什么各国的政策频出，加大力度推广新能源电动车的重要原因。

下图是欧洲各国推出的相关新能源车的刺激政策：

中国主要通过双积分政策对企业生产车辆的碳排放进行管理，所谓双积分政策，即“企业平均燃料消耗量积分（CAFC）”与“企业新能源乘用车汽车积分（NEV）”，前者主要针对燃油经济性，后者主要针对车企生产新能源电车的比例进行约束。

在目前碳达峰和碳中和及石油能源问题的背景下，新能源汽车取代燃油车是未来确定性事件，整个新能源汽车产业链都处于爆发的前夜。电池作为新能源汽车重要的组成部分，处在整个产业链的中游需求更加旺盛。

石大胜华为电池级溶剂行业龙头企业，全产业链布局优势明显。公司布局电池级溶剂全产业链，涵盖主流五大品种，同时掌握上游环氧丙烷原料，已切入国内外主流电解液企业，国内市场份额领先。

在下游需求旺盛、产业链盈利可观情形下，公司电池级溶剂新产能将陆续释放并带来一定盈利弹性，长期来看，随着公司积极转向新能源，传统化工占比持续下降，未来有望保持较高的利润中枢，叠加其他的锂电相关材料布局，未来有望成为锂电产业链核心公司。

二、行业空间分析

1、市场潜力与空间

电池级溶剂未来增长空间广阔。电池级溶剂在电解液中的用量占比达到 80%-85%，因此电池级溶剂未来的需求也将跟随下游电解液及终端新能源汽车的发展而增长，从历史来看，无论全球还是国内，电解液的产量均维持了稳步持续增长的态势。 

展望未来增长空间，2019 年全锂电池出货约 220Gwh，其中消费约 70Gwh、动力约 117Gwh、储 能（包括电动工具）34Gwh，根据工信部规划，到 2025 年国内新能源车占比要达到 20%，按照 2500 万辆车、单车 60 度带电量测算，2025 年国内动力电池装机有望达到 300Gwh，再按照国内30%占比测算，全球动力电池装机量将达到 1000Gwh。

此外，随着 5G 的推广和储能的快速发展， 到 2025 年 3C 和储能电池出货量有望分别达 125Gwh 和 70Gwh，届时全球锂电装机有望达到 1195Gwh，六年复合增速为达到 27.5%。而假设每 Gwh 电池需要电解液 1100 吨，溶剂添加比例 为 85%，则到 2025 年全球电解液需求将达 131 万吨，对溶剂的需求将达 112 万吨，大致是目前市场规模的四倍。

我们也观察到国内电解液企业的扩产规划，到 2020 年国内主流电解液企 业产能约为 38.2 万吨，而长期这些企业在国内外的扩产计划达到 68 万吨，未来合计总产能超过 106 万吨，再叠加海外电解液企业，基本能够保证未来锂电池需求，因此未来对电池级溶剂的需求 也预计将与电解液扩产规划保持一致。

未来的石大胜华，将为电解液客户提供溶剂、锂盐、添加剂的全面配套和一站式供应服务，公司在锂电池电解液溶剂行业竞争优势将进一步提升；电池级DMC产能紧缺，主要因为其工艺难度大，产品纯度要求很高。部分新入者受制于工艺成熟度、设备选型等诸多因素，导致项目进展不达预期。而其他新进入者产品需经下游客户非常长的认证周期，难以导入供应体系。

三、竞争格局分析

1、行业的进入门槛难度

与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂由于催化剂选择要求高、提纯难度大，整体国内能做的企业偏少。

以 DMC 为例，国内名义产能达到 92.6 万吨，实际有效的产能也在一半以上，生产企业 数量较多，但大部分企业只能从事工业级 DMC 的生产，纯度大概在 99.9%左右，而电池级 DMC 纯度要求至少达到 99.99%，有些超纯级产品要求甚至达到 99.999%，有能力生产的企业屈指可数， 国内目前基本只有四五家。

此外，有少数企业尝试生产，格局更为优异，其中龙头企业石大胜华占目前电池级 DMC产能一半以上。

此外像电池级 EC 产能也基本集中在石大胜华、东营海科、奥克化 学、辽宁港隆、营口恒洋、中科宏业等少数几家企业，技术难度更高的电池级 EMC 更是集中于石 大胜华、东营海科、辽宁港隆、辽阳百事达等少数企业，相较工业级溶剂而言格局十分优异。

电解液直接关乎了电池的安全、性能等参数表现，下游企业对供应商的产品有着极其漫长的认证周期，所以竞争壁垒极高。石大不仅仅是国内溶剂领域的绝对领导者，同时也是世界级的龙头供应商；极难逾越的技术壁垒和市场龙头地位。

2、行业内现有竞争格局  

电解液的组成又可以分为溶质（电解质、六氟磷酸锂）、添加剂和溶剂，溶剂主要起到溶解锂盐的作用，具备良好的溶解性、介电常数高、低温性能好，能有效提高锂电池能量密度和放电容量，延长电池使用寿命，且能耐高温不易起火。

公司作为全球电池级 DMC 溶剂龙头，将受益于全球电动车快速发展， 随着公司新建产能投放，预计未来几年碳酸二甲酯系的 DMC、EC 等产品将保持快速增长。溶剂中加入EMC主要解决了磷酸铁锂电池的低温缺陷、低温趴窝问题，比如防止冬天太冷了锂电池无法正常水平运行，也因此EMC在混合溶剂中的用量占比达到了5成之多，这也是为什么EMC市场报价很贵在电池级EMC市场，石大仍然是一枝独秀，占据了国内40%以上的产能。

3、行业内集中度的变化趋势 

根据石大胜华未来4年产能规划到2025年5种溶剂出货量达到100万吨，整个行业预计需求200万吨，占一半的产能，行业集中度提升。

4、未来被颠覆的可能性   

目前公司是全球最大的锂电池溶剂供应商，也是唯一可以同时提供五种溶剂的供应商并且电池级 DMC 纯度要求至少达到 99.99%，有些超纯级产品要求甚至达到 99.999%。

未来短期被颠覆可能性小，如果超纯级产品要求达到 99.999%这个壁垒被突破就存在颠覆可能性。

四、公司简介

1.石大胜华简介

山东石大胜华化工集团股份有限公司是中国石油大学的校办企业。作为国家重点高新技术企业，公司坚持在绿色新能源、新材料领域开展科研、生产、销售和服务工作，致力于为人类提供更加绿色、环保的生活环境。

主要产品有碳酸二甲酯、碳酸丙烯酯、碳酸乙烯酯、碳酸甲乙酯等碳酸酯类产品，六氟磷酸锂，电解液特种添加剂和MTBE等产品。2015 年以来公司积极拥抱新能源，发挥溶剂全产业链优势，同时积极开发六氟磷酸锂、电解液添加剂等新产品，凭借独特的技术和质量优势成为国内外多家主流电解液厂商的溶剂供应商，为推动新能源行业的发展贡献了智慧和力量。公司生产的MTBE作为高品质汽油添加剂，能很好地满足未来清洁能源的需求。

秉承“引领绿色化工潮流，提升健康生活品质”的使命，石大胜华致力于成为全球最优秀的碳酸酯类产品和锂离子电池材料供应商及具有持续盈利能力和行业影响力的上市公司。

2、公司发展历程

3、股权结构

2020 年 3 月，为响应《国务院办公厅关于高等学校所属企业体制改革的指 导意见》提出的对高校所属企业进一步理清产权和责任关系、分类实施改革工作等意见，公司控股 股东青岛中石大控股有限公司将合计 15%的股权分别转让给青岛军民融合发展集团有限公司和青岛开发区投资建设集团有限公司，转让完成后公司进入无实控人状态。

截至 2021 年一季度，主要 股东北京哲厚新能源科技开发有限公司、青岛中石大控股有限公司、青岛军民融合发展集团有限公 司和青岛开发区投资建设集团有限公司分别持有公司 8.42%、8.31%、6.89%和 7.2%的股权。

4、主要产品

2019 年以来，公司也开始有意缩减化工业务，其传统化工装置开工保持低位运行，传统 MTBE 产品销量大幅减少，部分装置进入关停阶段。2021 年初，公司公告部分生产装置因市场、工艺等原因预计未来无法再为公司带来经济利益，进而对资产计提了减值准备，传统化工业务对公司的影响也将不断减弱。

展望未来，公司立足溶剂新能源决心已定，随着泉州基地、融创新材料等项目投产，新能源业务占比仍将持续提升， 助力公司融入未来最广阔的发展赛道。

五、竞争力分析

1、竞争壁垒    

公司目前拥有五种电解液溶剂，包括碳酸二甲酯（DMC）、碳酸乙烯酯（EC）、碳酸甲乙酯（EMC）、 碳酸二乙酯（DEC）和碳酸丙烯酯（PC），以及电解质六氟磷酸锂产品，同时还在积极布局电解液添加剂项目，形成了电解液上游原材料的完整布局，也是国内唯一能够同时提供 5 种溶剂及锂 盐的企业，保证了下游电解液客户产品供应体系的稳定。

而在核心的电解液溶剂方面，公司形成了 以碳酸二甲酯为主导的一体化生产体系，通过上下游产业链延伸分别布局环氧丙烷、电池级 EC/PC/EMC/DEC、丙二醇等产品，实现了上下游生产环节互为原料，打造出完整的产业链竞争优势，在电池级溶剂行业中成本领先。

其次，有些超纯级产品要求甚至达到 99.999%，有能力生产的企业屈指可数， 国内目前基本只有四五家，并且石大产能规划最大。从石大胜华角度而言，公司电池级溶剂产品市场份额长期保持国内第一。

2、产业链位置

公司处在整个产业链的中游，电池级溶剂在电解液中的用量占比达到 80%-85%。

3、 研发优势 

公司与中国石油大学（华东）、厦门大学开展产研结合的技术开发合作，依托中国石油大学 （华东）和厦门大学科研优势，公司拥有小试、中试、量产平台，技术研发优势明显。

 4、品牌优势 

公司作为国内第一批 DMC 生产企业，在 2003 年建设了 5000 吨/年 DMC 装置，随后紧跟市场需 求不断扩大市场规模，在行业中认可度也不断提升，随着近几年在电解液溶剂市场的深耕，目前 已成为国内规模较大、国际知名度较高的锂电池电解液溶剂供应商，品牌优势进一步彰显。

六、成长驱动分析

展望未来，跟随锂电池及电解液需求增长的步伐，到 2025 年电池级溶剂需求有望达 112 万吨，约为目前需求的四倍，长期增长空间广阔。

1、供需分析

目前下游电解液需求旺盛，支撑电池级溶剂价格维持高位，无论是 PO（环氧丙烷）还是 EO （环氧乙烷）路线，产业链盈利都十分可观。从趋势来看，核心的电池级 DMC 价格差走势创出四年历史新高；

前端的 EC 价格差有明显抬升，后端的 DEC、 DMC 价格差基本也与 DMC 趋同，因此行业整体盈利处于较高水平。 

供给端与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂由于催化剂选择要求高、提纯难度大，整体国内能做的企 业偏少。以 DMC 为例，国内名义产能达到 92.6 万吨，实际有效的产能也在一半以上有能力生产的企业屈指可数， 国内目前基本只有四五家，此外有少数企业尝试生产。目前石大胜华是尽产尽销。

从石大胜华角度而言，公司电池级溶剂产品市场份额长期保持国内第一，其碳酸二甲酯系列产品 （含副产丙二醇等）产销量从 2016 年的约 28 万吨增长至 2019 年的 46 万吨，年复合增速接近 18%，其中电池级 DMC 国内份额占据 50%以上，电池级 EMC 国内份额占据近 40%，行业龙头地 位较为稳固。而展望未来，随着公司泉州基地电池级溶剂产品将于 2021 年陆续投产，公司产能端瓶颈将得到解决，未来五年的可持续增长也将得到有力保障。

2、成本端分析

在核心的电解液溶剂方面，公司形成了 以碳酸二甲酯为主导的一体化生产体系，通过上下游产业链延伸分别布局环氧丙烷、电池级 EC/PC/EMC/DEC、丙二醇等产品，实现了上下游生产环节互为原料，打造出完整的产业链竞争优势，在电池级溶剂行业中成本领先。

 3、生产工艺和流程

毛利率的改善来源：主要通过核心产品提价，及产品高端化和新能源添加剂的布局。

七、管理分析

郭天明，男，汉族，1964 年 8 月出生，博士，研究员，硕士生导师。华东 石油学院炼制系本科毕业；北京大学图书馆学系研究生毕业；中国人民大学商学 院毕业，获管理学硕士、博士学位；中国矿业大学（北京）管理科学与工程博士 后。

现任石大胜华党委书记、董事长。1987 年进入中国石油大学（华东）图书馆图书情报教研室工作，期间担任图书情报教研室主任；1996—1998 年在中国 石油大学（华东）胜华炼油厂工作；1998—2002 年任中国石油大学（华东）新 地实业公司副经理、经理；2002—2009 年任石大胜华总经理；2009—2013 年 6 月任石大胜华董事长、总经理。2013 年 6 月至今任石大胜华董事长；2017 年 4 月至今任石大胜华党委书记。

目前管理层还是很专业，校办企业，新能源布局具有前瞻性。 

八、财务分析

1、资产负债表

从2015年到2020年整个负债率基本在33%左右，比较低，财务比较健康。

2020年报表

 净运营资产减少投入2亿多，收款比去年多2.6亿。

收款方面也是有改善的，应收账款基本都在半年内。

短期负债归还5.3亿左右

2、利润表

近5年营收从37亿到44亿，基本稳定，2020年还在下降，净利润从1.7亿到2020年2.6亿增加不多。总体利润便不好看，主要原因还是公司以前主要是传统化工业务，毛利率低不赚钱，这也是公司转向新能源电池溶剂的目的。

3、现金流量表

公司现金流量流只有2019年是负的，其他都是正的，特别是2020年公司现金流是7.93亿，是历史最好。

4、ROE杜邦分析

2020年年报数据：归母股东权益20.6亿元；归母净利润：2.6亿元；资产减值：0.82亿元

ROE（扣除资产减值）=（2.6+0.82）/ 20.6 = 16.6%

股东权益还包括了不赚钱的基础化工业务的资产，单算新能源材料板块ROE应该更高；假设2021E达5亿元以上，那么ROE会在20%以上，属于“好生意”的公司ROE趋势：从2016年的11.86%逐年升高到2019年18.23%。2020年是13.43%，趋势向好。

每股净资产：稳定上升，幅度不大

毛利率：从2016年的11.32%逐年升高到2020年17.24%。未来还有上升空间。主要是公司向新能源产业链靠齐。 

公司上市以来就没有再融资，募集资金3亿左右，到目前分红差不多5亿。

九、风险提示

1、行业风险  

 锂电池主要应用在新能源汽车、储能和数码消费类等领域。受疫情及补贴退坡影响， 新能源车发展不及预期。终端消费萎靡，进而传导上游原材料需求减少。

2、公司风险

原材料上涨，投产不急预期，行业扩产导致产能过剩，价格走低。竞争壁垒被突破，电池技术路线发生变化。

3、政策风险  

2020 年 11 月《新能源汽车产业发展规划（2021-2035 年）》正式发布，明确 2025 年发展目 标新能源汽车新车销售量达到汽车新车销售总量的 20%左右，及到 2035 年，纯电动汽车成为新销售车辆的主流，公共领域用车全面电动化，新能源汽车核心技术要达到国际先进水平，质量品牌 要具备较强的国际竞争力等远期目标。从国家政策来说的鼓励性行业，政策风险较小，前景比较确定。

 4、管理层风险

公司属于国企，管理规范，但管理层持股不多，以郭天明为董事长的管理层具有战略眼光，更换管理层也会有风险。  

十、公司估值

东方证券预测公司2021-2023年每股收益分别为5.06、6.25、7.06元，参考可比公司平均估值水平，我们认为目前公司的合理估值水平为2021年的26倍市盈率，对应目标价为131.56元，首次给予买入评级。

投资者整理2025石大年胜华估值：按照宁德时代估算，2025年电池总用量1.5Twh，预计电解液总用量200万吨左右。

假设1：电解液每吨价格为6-7.5万吨，

结论1：电解液行业年营收1200-1500亿元

假设2：电解液行业平均毛利40%，

结论2：电解液上游行业年营收700-1000亿元

假设3：溶剂占电解液成本20%，

结论3：溶剂行业25年营收150-200亿元

假设4：25年胜华维持溶剂行业市占率60%，

结论4：胜华25年营收100-120亿元

假设5：25年胜华溶剂净利润20%，

结论5：25年胜华溶剂净利润20-25亿元

另有添加剂、硅碳负极放量，预计25年胜华净利25-30亿元

PE按照中性偏保守30-40倍，25年市值750-1200亿元。目前220亿左右市值5年有3-5倍成长空间。

十一、简要总结

1.电池级溶剂行业：格局优异，长期增长空间广阔。

（1）与偏大宗的工业级溶剂不同，电池级溶剂生产难度极高，有能力从事的企业数量较少，主流溶剂无论是DMC、EC还是EMC，龙头企业占比都在40%左右，CR2都在50%-70%左右，因此行业格局较为优异；

（2）展望未来，跟随锂电池及电解液需求增长的步伐，到2025年电池级溶剂需求有望达112万吨，约为目前需求的四倍，长期增长空间广阔。

需求旺盛下电池级溶剂价格坚挺，产业链盈利非常可观。目前下游电解液需求旺盛，支撑电池级溶剂价格维持高位，无论是PO（环氧丙烷）还是EO（环氧乙烷）路线，产业链盈利都十分可观。从趋势来看，核心的电池级DMC价格差走势创出四年历史新高；前端的EC价格差有明显抬升，后端的DEC、DMC价格差基本也与DMC趋同，因此行业整体盈利处于较高水平。

2. 全行业能做到五种溶剂全配套的只有石大胜华和海科新源两家公司。

而华鲁等都是煤化工路线，目前只有DMC，产品单一，量小，很难做大客户供应。

3. 全行业只有石大胜华能做99.999%纯度的电池级溶剂，行业唯一。

电池级溶剂做到99.999%难度非常大，目前仅石大胜华可以量产，其是经历了十多年的研发和技改投入，产品品质一致性最高。新进入者进来只能做低端，华鲁等都是低端，纯度3 个9，常用4个9，做到 5个 9要很长时间，现在只有石大胜华能做5个9，天赐用5个9，日本公司用5个9，高端都是 5个 9。

4.石大胜华为电池级溶剂行业龙头企业，全产业链布局优势明显。

公司布局电池级溶剂全产业链，涵盖主流五大品种，同时掌握上游环氧丙烷原料，已切入国内外主流电解液企业，国内市场份额领先。在下游需求旺盛、产业链盈利可观情形下，公司电池级溶剂新产能将陆续释放并带来一定盈利弹性，长期来看，随着公司积极转向新能源，传统化工占比持续下降，未来有望保持较高的利润中枢，叠加其他的锂电相关材料布局，未来有望成为锂电产业链核心公司。

结论：

新能源汽车是未来确定性的方向，石大胜华是好公司，处在整个产业链的中游，下游整车竞争激烈，难分胜负，但中游竞争格局好，竞争壁垒高，值得研究和投资。其中最大风险是电池技术路线的变化，但短时间里锂电池还是主流成本最低，后期还要持续跟踪。 静气读书