分析万华化学有三个步骤：一看成长性，二看盈利性，三看现金流。

一、成长性分析

万华化学是聚氨酯行业的龙头，2020年实现营业收入734.44亿元，在中国，万华的市场份额已超过40%，且成长为全球主要的MDI供应商之一。

过去5年，万华化学营业收入实现了快速增长，复合增长率达到了30.38%，同时扣非归母净利润复合增长率达到了43.75%。

其中，2018、2019年以来，万华化学业绩增速放缓主要受化工产品价格普遍下降影响，而化工产品价格下降主要是受市场景气度下滑以及供大于求关系影响。在此背景下，万华化学利润增速仍然维持稳定，规模优势已经十分明显，这构成了企业的核心竞争力。

这也是为何在这几年万华化学股价并没有受到太大影响的原因。

而随着行业库存的消化，截至2020年A股聚氨酯行业存货较2016年425.96亿元的存货下降了约3倍。

2021年一季度，化工行业下游景气度提升，量价齐升带动着万华化学业绩的增长，实现营业收入313.12亿元，同比增长104.08%；扣非净利润63.7亿元，同比增长499.72%。

聚氨酯广泛应用于化工、轻工、纺织、建筑、家电、建材、交通运输等领域，与基建相关具有一定的周期性，而万华现在的一个发展战略是进一步拓宽产品类别，完善产业链配套，以实现各产品行业周期之间的对冲，值得期待。

二、盈利能力分析

我们之前强调过很多遍，要选择ROE大于15%的公司，因为净资产收益率（加权、扣非）是衡量企业盈利能力最综合的指标。

万华化学就是这样的企业，虽然它的ROE波动较大，但过去5年它的平均年化收益率是大于15%的。

通过杜邦分析可知，万华化学的ROE主要是由净利率驱动的，而在净利率、总资产周转率下滑的情况下，权益乘数的提高也可以维持较高的ROE，万华化学的杠杆比例并不低。

一方面，万华化学的净利率水平较高是由它的商业模式和核心竞争力决定的，公司主要开展B2B型的业务，因此有着较低的期间费用率，而毛利率是影响净利率的主要原因，在拥有了较高议价力和规模优势之后，净利率就可以维持在较高水平。

另一方面，总资产周转率的下滑与公司近几年的实际经营状况有很大关系，主要体现在营业收入/营业成本的增速放缓，但存货周转率作为先行指标已有明显回暖。

最后，万华化学的杠杆比例较高，2020年资产负债率达到了61.38%，这与企业的重资产性质脱不开关系。

但如果还得起，并没有太大影响；且万华还可以将下游产生的成本压力转移给上游，对上游的议价力较强。

这两点，主要体现在万华化学的财务费用率呈下滑趋势，说明有息负债率并不是在提高的，以及应付账款周转率是下降的，说明无息负债应付账款占比可能是提高的。

三、现金流分析

万华化学的经营质量很好。过去5年，万华化学的经营活动收到的现金流净额平均值实际要高于经营净收益的，即前者比后者的值要大于100%。这表明，企业在经营活动中收到的现金更多，花出去的钱较少，这可能是因为企业对上下游具有占款能力，以及营运质量不错，当然商业模式也是企业花钱少的决定因素之一。

看一家企业的经营质量这便是最主要的。

企业靠经营可以收到更多的钱，久而久之有钱的企业就是最“牛”的，这是行业龙头拥有的一大特点。

然而万华化学也因为投资较多所以也没有留下太多钱，截至2020年账目上货币资金为175.74亿元。根据三张报表的勾稽关系，资产负债表最左上方的“货币资金”科目跟现金流量表“期末现金及现金等价物余额”相差无几。

近几年，随着万华化学体量规模的增长，它的资本支出也越来越大手笔，2020年购建固定资产、无形资产及其他长期资产支出的现金达到了232.36亿元，未来随着生产回报率兑现，企业仍有大的潜力。

四、总结一下

总的来看，在复盘万华化学之后，我们认为它的核心竞争力未减，对于重资产企业来说，收入为王，万华化学的状况不足以让我们担忧。

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