随着数字化的不断发展，智慧医院、互联网医疗成为了炙手可热的香饽饽，互联网巨头腾讯、阿里也看中了这一行业的发展前景。2018年腾讯就注资了东华软件，随后阿里旗下的蚂蚁金服也通过其子公司上海云鑫成为了卫宁健康的第一大股东。贝壳投研（ID:Beiketouyan）不禁佩服阿里的战略眼光，卫宁健康从2018年开始股价一路上扬，今年以来更是暴涨了150%，但是公司利润却频现疑云？

一、卫宁健康营利双增

我国医疗卫生软件企业数量多达500-600家，大多是区域性的，医疗卫生软件市场非常分散，行业集中度较低，卫宁健康是规模较大的厂商了。从卫宁健康的招股说明书来看，卫宁健康面对的主要竞争对手有东华软件、创业慧康、中国软件等。

市场分散，钱也不好挣，多数企业不会在一棵树上吊死，而是将业务拓展到医疗、电信、政府、金融等多个领域。像卫宁健康这样完全专注于智慧医疗行业的极少，可比公司中也只有创业慧康这一家也以医疗信息化业务为主，其医疗业务占比为79.05%，可见卫宁健康是医疗信息化行业当之无愧的龙头。

作为医疗信息化行业的龙头，卫宁健康的经营业绩还是可以的。

2014-2019年卫宁健康的营业收入分别为4.91亿元、7.53亿元、9.54亿元、12.04亿元、14.39亿元、19.08亿元；扣非净利润分别为1.12亿元、1.39亿元、1.64亿元、2.13亿元、2.79亿元、3.42亿元。经营业绩增长十分稳定，营业收入和扣非净利润增速近四年都在30%左右，2017年和2018年净利润增速甚至超过了营收增速。

二、卫宁健康造血能力不足

虽然业绩不错，但是卫宁健康的营业收入和净利润中有很大一部分来自应收账款。

2019年卫宁健康应收账款为14.83亿元，占到营业收入的比例高达77.74%，虽然根据权责发生制这部分资金作为营收算入了净利润，但是企业没有实实在在拿到这部分现金。

应收账款和应付账款可以反映公司对下游和上游厂商的议价能力，为了更好的分析公司议价能力，贝壳投研（ID:Beiketouyan）将应收款项与应付款项进行了比较，结果发现卫宁健康应收预付类款项远多于应付预收类款项，也就是说公司不仅无法很好利用下游资金满足自身经营所需，还赊销出去了好多钱。另外，公司应收账款周转率还在不断下降，平均要8个月才能收回赊销出去的资金。

有着如此巨额的应收预付款项，贝壳投研（ID:Beiketouyan）对公司不断增长的的净利润产生了怀疑，于是去查了现金流量表。果然，卫宁健康的现金流没有营收和净利润那般光鲜亮丽。公司近年来的经营现金流净额只有净利润的一半，一直在1亿元上下波动，造血能力严重不足。

在现金流不多的情况下，公司还在进行大量研发投入，同时进行了大额的研发资本化。2014-2019年卫宁健康的研发投入分别为0.54亿元、0.89亿元、1.29亿元、2.42亿元、2.91亿元、3.86亿元，特别是在2017年突然有大幅增长，研发资本化金额也随之大幅增加，占到了研发投入的一半，也占到了净利润的一半。要知道，研发投入资本化部分是不需要当期扣减净利润的，只需以后年度进行无形资产摊销，避免了公司经净利润被腰斩。

三、卫宁健康盈利能力在下降

有着如此巨额的研发投入，卫宁健康的盈利能力似乎并没有提高，反而在下降。

首先是ROE在下滑，2014-2019年公司的ROE分别为17.62%、17.86%、28.27%、9.30%、10.57%、11.66%，在2017年突然大幅下降，通过拆解ROE可以发现公司的总资产周转率在下降，说明总资产周转变慢了，营运能力变弱。除了2016年因为对子公司卫宁科技丧失控制权后获得了大额的非经常性损益导致净利率大增，权益乘数和净利率整体来看变化不大。

另外，公司的毛利率也在不断下降。

2014-2019年卫宁健康的毛利率分别为54.67%、54.13%、54.37%、52.27%、52.00%、51.42%，五年下跌了3个百分点。虽然下跌不是很多，但是对比同行业的创业慧康就可以发现，创业惠康的毛利率不断增长，已经在2019年超越了卫宁健康，说明卫宁健康的产品竞争力正在不断下降，未来能否提升竞争力令人担忧。

四、总结

尽管卫宁健康是同行业客户覆盖最广的公司之一，服务的各类医疗卫生机构用户达6000余家，但是卫宁健康的现金状况和盈利能力有诸多槽点，不得不引起投资者注意。

互联网医疗发展前景广阔，阿里参股卫宁健康大概也是因为看好互联网医疗行业赛道的未来，而卫宁健康又是当之无愧的龙头，但是公司未来发展如何还要靠业绩说话。（ty011）