中外食品饮料龙头对比：国内龙头企业增速更快，估值层面性价比突出，伴随市场资金构成及估值体系变化，国内龙头估值水平仍有提升空间。通过对比海内外食品饮料各细分行业龙头公司的成长性、财务表现以及估值水平（历史数据以及市场对未来三年的一致预期数据），不难发现，若仅考虑内生业务的成长性，国内龙头的增速普遍快于国外龙头，此外国内的优质行业龙头也已实现了较高的ROE  水平，且资产负债率不高，经营稳健，股息率也稳定保持在较好水平，但估值与海外龙头相比并未出现体现出明显溢价。考虑到发展阶段的差异，国内龙头企业还享有更好的成长性，因此我们认为当前阶段的食品饮料龙头并未高估，反而伴随着国内市场估值体系逐渐与海外接轨，食品饮料龙头的估值溢价有望进一步放大。从持仓结构来看，伴随沪深港通的相继开通，食品饮料的优质企业也获得了北上资金的持续买入，海外资金的加入助力食品饮料的龙头企业估值体系加速向国际靠拢。伴随着加入MSCI  等事件的推进，A  股的国际化程度未来将会持续提升，预计外资的持股比例仍有进一步上升的空间，而在此过程中食品饮料的估值体系有望加速向海外优质龙头靠拢，稳健成长、现金流充沛、分红较高的优质企业的估值溢价将会持续凸显。

 
        海外龙头发展史复盘：龙头成长过程中产品+品牌+渠道力缺一不可，在特定区域细分行业取得领先优势后开启外延并购步伐，从而实现从单品牌单品类公司向多品牌多品类综合食品饮料集团的跨越式发展。我们深度复盘了包含烈酒、啤酒、乳制品、调味品、肉制品、烘焙在内的六个细分子行业的十二家海外龙头食品饮料企业的历史成长路径，虽然不同子行业经营特点与行业格局存在差异，但拉长视角来看，每一家公司在发展的早期都具有良好的产品、品牌及渠道实力，并凭借自身的特定优势在某个细分领域内建立起扎实的品牌和消费者基础，而在中后期则更多依赖自身所具备的品牌、规模及资金优势步入外延式发展阶段，实现品牌、品类及区域的扩张。而目前国内龙头企业主要仍处于依靠内生增长驱动的发展阶段，且基本属于单品牌单品类的经营模式，较成熟的海外龙头而言仍然处于发展早期阶段。

 
        投资建议：食品饮料板块当前估值已隐含了市场对未来宏观需求的悲观预期，拉长周期看，食品饮料板块景气度依然向上，龙头公司依靠消费升级和份额提升仍保持稳定增长，优势继续扩大，当前时点各领域龙头公司已具备性价比，建议增加配置。对于白酒，我们认为行业景气长期仍处于上升通道，消费品牌化、集中化的趋势没有走完，但随着行业复苏进入第三年，行业增长进入挤压式增长阶段，分化更加明显，全国化名酒未来仍能通过消费升级和份额集中获得成长空间，把握龙头。推荐”一高一低”贵州茅台+顺鑫农业，以及泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份、今世缘。对于大众品，刚需属性下，成长性和确定性兼具，中长期看，优质龙头具备吸引力。自上而下，调味品和乳制品景气度依然最优，建议把握大行业的确定性龙头，核心推荐：伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展、中炬高新、绝味食品、洽洽食品，海天味业和桃李面包稳健增长，但短期估值相对较高，建议继续关注。 

        投资案件 

        结论和投资建议 

        核心结论：国内龙头企业增速更高，而估值层面并未体现出溢价，性价比更突出。海内外对比来看，国内食品饮料龙头企业普遍享有更好的成长性以及良好的ROE  水平，资产负债结构健康，经营稳健，分红及股息率，水平也在稳步提升、逐渐向海外龙头靠拢。但从估值层面来看，国内食品饮料龙头企业并未享有更高的估值溢价，我们认为伴随资金结构及估值体系向国际靠拢，国内龙头估值水平仍有较大提升空间。 

        投资建议：白酒板块，行业景气仍处于上升通道，消费品牌化、集中化的趋势没有走完，但随着行业复苏进入第三年，行业增长进入挤压式增长阶段，分化更加明显，推荐“一高一低”贵州茅台+顺鑫农业，以及泸州老窖、五粮液、山西汾酒、洋河股份、今世缘。大众品板块，刚需属性下，成长性和确定性兼具，自上而下，调味品和乳制品景气度依然最优，建议把握大行业的确定性龙头，核心推荐伊利股份、涪陵榨菜、双汇发展、中炬高新、绝味食品、洽洽食品，海天味业和桃李面包稳健增长，但短期估值相对较高，建议继续关注。

 
        原因及逻辑 
        从发展阶段来看，国内龙头成长性和确定性更优。从行业发展阶段来看，目前国内食品饮料大部分细分行业虽然增速有分化，但总体仍具有一定成长性，而从行业格局的层面来看，大部分行业集中度仍然处于较低水平，行业整合尚未完成，龙头企业的份额仍然偏低，存在较大提升空间。从公司发展阶段来看，国内食品饮料龙头主要仍处于内生成长阶段，尚未步入外延发展阶段，仅依靠行业红利以及对行业内中小企业份额的挤压亦可保持中长期的稳定增长，成长性和确定性亦优于海外食品饮料龙头。 
        从业绩表现及估值水平来看，国内龙头并未体现出估值溢价。国内龙头享有更高的成长性和更好的长期发展空间，但是从估值层面而言并未较海外食品饮料龙头体现出明显优势。我们认为伴随着市场资金构成及估值体系逐渐趋于国际化，优质龙头的稳健成长溢价有望得到持续放大，当前时点来看已具备较高性价比和吸引力。 
        有别于大众的认识 
        我们认为当前阶段食品饮料板块在经历了明显回调后，综合考虑国内食品饮料龙头公司所处的发展阶段、成长性和稀缺性，特别是从中长期视角来看，当前时点食品饮料龙头已具备较高性价比和吸引力。 （申万宏源）