目前全球酵母总产能约为150万吨，乐斯福、英联马利、安琪分列行业前三位形成寡头垄断；2017年国内酵母类总产能超过30万吨，且集中度仍在上升。从竞争格局上看，全球大大小小酵母企业约300家；在国内市场已形成安琪、乐斯福、英联马利三足鼎立之势，合计占领市场份额超70%。

安琪是亚洲第一、全球第三大酵母公司，占据国内市场超过一半份额位于主导地位；约占全球12%市场份额。安琪共拥有15条高度现代化的酵母生产线、酵母类产品发酵总产能达到20.3万吨。主要竞争对手乐思福在我国拥有5万吨酵母产能，英联马利有4万吨酵母产能。YE产能上看，安琪与乐斯福产能趋同。分别为4.6万吨及4.5万吨，两家企业合占全球YE产能约45%。安琪则始终保持在国内第一。

先看下2017年报表，安琪酵母营业收入57.76亿元，同比增18.82%；营业成本36.02亿元，同比增9.98%；营业成本占比62%，同比下降了5个百分点；毛利率37.64%，同比上升5个百分点。毛利率提升主要得益于两方面：一方面原材料（酵母及深加工制造成本中，原材料即糖蜜占比最大为59%）价格保持低位；另一方面由于技改，制造费用（约占制造成本19%）同比降低，使得整体生产成本增速远小于营收增速；毛利率得以提升。营业利润率16.85%，同比增4.5个百分点。三费占比情况同比略有上涨，主要是人工、运费及研发费用同比提高，以及财务费用中汇兑损失同比较多影响。但费用控制还算不错，营业利润率继续增长。最后，净利率13.79%，同比增3.6个百分点，盈利能力持续保持提高。再看安琪2017年ROE为22.48%，同比大幅增加约6.6个百分点，主要是资产周转率、净利率的提高及适当的权益乘数所致，这是ROE可持续发展的正向反馈。

那么，未来安琪的盈利能力是否能够继续保持提高？本人认为：可以！

我们从销售端及成本端两个方面来分析。首先，销售端上看，根据安琪管理层在2017年报中说道：“2018年主营业务收入确保实现65亿元，力争68亿元，确保净利润增速高于销售收入增长。”据测算营收同比应增12.53%—17.73%。基本保持在以往的营收增速水平区间，实现平稳增长（过往2010~2017年营收增长均值为15.59%）。成本端看，最大头为原材料糖蜜。安琪是酵母行业龙头，酵母类产品发酵总产能达到20.3万吨，是糖蜜需求大户，采购量为55万吨。我国糖产量2018年有望达到1050万吨（较2017年增加约100万吨），按照3吨糖生产1吨糖蜜计算，2018年糖蜜产量约为350万吨，从需求端来看国内酒精需求持续低迷，之前酒精占比约60%，近两年由于玉米价格较低，用糖蜜作酒精没有价格优势，所以酒精的需求占比开始下降，我国酵母产能约30万吨，则大约需要糖蜜 80多万吨，按照我国糖蜜产量约350万吨计算的话，则目前酵母占比约 23%左右。酵母需求的上升目前还没办法弥补酒精需求的下滑。所以，预计2018年糖蜜市场仍供大于求，价格有望继续下跌。据相关研报称，安琪2018年糖蜜采购最新成交价约670元/吨（2017年采购价是730元/吨），同比下降约8%。糖蜜价格的下降有助于继续提升安琪的毛利率。从而助攻盈利能力继续提升。再看费用，人工、运费及研发投入一个不会降，但也不应出现大幅增长，情况基本可控。营业利润率得以继续保持增长。其次，今年快消品涨价成风，假设安琪也跟风提价（部分不敏感产品进行提价），势必会提高其利润，故盈利能力将会继续保持提升。

运营能力上看，应收款同比增加32%为6.11亿元，加上票据也不过6.8亿。其中90%为1年内欠款，长期欠款并不多且欠款相当分散，风险并不大。占供应商的款为9亿元，同比提升3亿多元增长较大，应付天数＞应收天数13天，情况良好。存货15.37亿元，同比增26.61%；其中原材料增幅较大，同比增长47.52%为6.55亿元，商品存货同比只增长了8.29%为6.27亿元，并无大碍。财务健康方面看，负债率49%，同比增加1个百分点。主要是借款增加。负债端上看，最大头为短期借款15.86亿元，同比增加约2亿元，占总负债40.32%。长期借款9.02亿元（利率2.74%—4.75%），同比增加约7.5亿元，占总负债22.93%。管理层的解释是适时调节长短期负债结构，主要应是还掉到期的6亿债券及非流动负债。权益乘数2.09，整体无碍。现金流方面。因2017年产能投入扩大，同时成本相对较低，导致经营现金流入同比较多（增43.85%）。自由现金流方面同比也有大幅增加，且过往几年安琪的自由现金流改善较为明显。

估值上看，目前安琪的市值为271亿元左右，2017年扣非净利润7.97亿元，故静态PE为34倍。纵观历史PE为21.6倍。当前很明显高于历史平均。那么市场给予安琪当前的估值水平是否合理？首先我们试着找一下安琪这波上涨的主要因素。从2016年熔断时期开始，我们以2015年底收盘价来计算，到最高价每股37.28元，上涨了217%。我们再看它的利润，截止2015年安琪的扣非净利润为2.44亿元，而2017年扣非净利润为7.97亿元，实际上涨了227%。从这个角度来分析，这波上涨的主因就是公司业绩的强劲表现所致，目前市场基本上也反映的淋漓尽致。既然市场已经消化掉了这部分因素，那现在买进去似乎也没什么意义。

那么未来安琪的业绩会有什么样的预期？

从公司的护城河深度来看，如低成本优势、高转换成本、无形资产及网络效应四个角度来看，安琪的品牌深入人心，具有良好的无形资产，同时占据着国内超过50%的市场份额、全球12%的市场份额，具有绝对的成本优势、具有行业的定价权。从业务层面来看，酵母属半成品，主要受到下游烘焙、酒类的市场兴旺制约。随着经济高速增长及人们的品质消费兴起，西式早餐、饭后甜点、下午茶逐渐兴起，西点及面包等烘焙食品的市场会有一个稳定的发展（下游发展这里不再叙述），从而拉动酵母的需求，市场空间预期仍会继续扩大。而酵母深加工产品主要应用于调味品、保健品等领域。例如YE，国内如海天、厨邦和加加的高端酱油产品，都标明使用酵母抽提物，安琪作为原材料供应商未来将持续受益。保健品方面，主要是安琪纽特的一些产品，目前这块贡献并不高，是一块有待培养的潜力业务。不过整体来看，目前YE的市场占有率还非常低，但大健康始终是未来的一个发展趋势，YE这块业务增长空间未来较为广阔。

最后，本人简单测算了下安琪2018年的扣非净利润水平。以管理层65~68亿元的销售收入指引，我们取最低期望65亿元。在预计2018年原材料价格保持现有的假设条件下（也不说它价格继续下跌了），以2017年的成本为基数，以同样的增速水平9.98%来计算，那么安琪2018年的毛利率应达到40%上下，按照2017年费用为基数，同样增速2.23%来算，营业利润率应在19%左右，净利率大概16%上下浮动。那么65*0.16=10.4亿元，或68*0.16=10.88亿元。也就是说，安琪2018年的扣非净利润应在10.4~10.88亿元，同比增长30.56%~36.59%，对应25倍左右的PE水平。换句话说，股票收益率只有3.84%，加上1.06%的股息（按照每股0.35元计算），总收益率只有4.9%，PEG只有0.61的水平，从定量角度来看，现价并不具有明显的安全边际但也不贵，可以说目前的估值较为合理。

综上所述，本人认为安琪目前仍处于成长期。但类似2015年至今的这波爆发是否还能重现？本人认为目前并无任何驱动力，概率极低。后面会主要关注追踪以下几个数据：1.下游市场增长；糖蜜价格；产能扩张；提价。

亦战亦退

2018.4.8

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