东吴证券-科伦药业-002422-输液龙头完成抗生素产业链布局，研发创新带动业绩爆发

投资要点：   

        黎明前的黑暗，科伦将进入业绩爆发期：科伦药业（002422）是国内输液领域的全产业链集成者。 2014-2015年输液行业处于调整期，输液主导产品毛利率下降。 公司川宁项目、广西科伦等在建项目处于建设完成期和初步磨合期。产品毛利下降及折旧费用增加使公司利润略有下滑。2015年下半年开始，随着输液行业完成调整，公司在输液领域市场份额进一步提高，未来公司将逐步提高可立袋等高毛利率产品市场份额。川宁项目初步完成磨合，一期项目年内盈利。公司已走出业绩低谷，步入业绩爆发通道。 

        大输液产业龙头，产业内结构优化、产业整体升级提升输液领域利润空间：公司通过收购国内输液生产商、软塑包材产业完成了产业内部整合，发挥产业规模化集群优势在输液领域实现超过33%的市场占有率。科伦KAZ项目中亚市场拓展进展顺利，2016年将为公司贡献利润。而科伦在输液领域将继续推动可立袋、PP软袋、塑料安瓿等毛利率较高的创新包材替代毛利率低的玻璃瓶和塑料瓶包材。公司在输液领域的三腔袋等创新品种、创新包材将提升公司在输液领域的利润空间。 

        川宁项目进展顺利，公司研发渐入收获期：川宁项目一期硫红项目步入满产阶段，年内实现盈利。利用新疆优质的粮食、煤炭资源，构建抗生素中间体产业，配合公司四大抗生素原料制剂生产基地，科伦已实现抗生素全产业链的构建。科伦的仿制药研发已步入收获期。注重仿制药及创新药研发将使科伦有望实现输液领域及非输液领域等强局面。 

        盈利预测与投资建议：我们预计公司2015-2016年归母净利润分别为11.29亿元和15.90亿元，对应EPS为0.78和1.10。考虑到公司输液领域的龙头地位，未来研发投入的回报预期及川宁项目盈利预期，我们首次给予公司“买入”评级。 

        风险提示：（1）川宁项目折旧大幅增加的风险；（2）川宁项目不能按计划完成的风险；（3）公司输液业务招标进展缓慢，未能达到预期市场效果的风险；（4）公司研发产品未能通过临床，研发产品审批不通过的风险。