科创板重回舞台C位

近日，科创板因快速反弹备受关注。4月27日-6月9日，科创50指数累计反弹24.5%，在各主要宽基指数中位居第一。与此同时，不少券商开始呼吁买入科创板，并将之比喻为2012年的创业板（从2012年低点至2015年高点，创业板指涨幅高达570%）。

所以，投资者该如何看待科创板的投资价值呢？

科创板近期为什么涨？

在分析上涨原因之前，先对科创50指数做一个简要介绍。

从编制规则来看，科创50指数由科创板中市值大、流动性好的50只证券组成。在选股规则上，剔除过去一年日均成交额后10%的股票，然后将期间日均总市值前50位股票纳入其中，以自由流通市值为权重，单只股票最高权重10%，前五名不超过40%，每季度调整一次（每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一交易日）。对于新股，除非市值排名进入前五，否则均需上市一年以后纳入评估，以避免新股炒作对指数收益的影响。

截至2022年6月9日，科创50指数前十大重仓股分别为中芯国际、天合光能、金山办公、君实生物、澜起科技、中微公司、晶晨股份、西部超导、容百科技和天奈科技，合计权重49.73%。

下面就近期科创50指数的快速反弹进行原因分析。

1、超跌反弹

某种意义上，我们可以将近期科创板的上涨理解为超跌反弹，即前期跌的太惨了。

拉长视角看，自2020年8月以来，科创板的估值便进入下滑通道，市盈率从最高110.65倍跌至最低35.94倍。科创板的长期阴跌，部分原因在于近两年科创板新股密集上市，新股估值普遍较高，上市后存在估值消化的过程；部分原因则在于科创板第一大板块半导体产业链，经过2019和2020年上半年的快牛行情后，受行业周期影响，进入漫长的估值消化期。

拉近来看，2021年12月初-2022年4月底，科创50指数跌幅达到35.8%，远超同期沪深300（-16.9%）、上证指数（-14.5%）的跌幅，属于超跌状态。考虑到科创板的高成长性，市盈率跌到了36倍，对长期资金已具有较高吸引力，超跌反弹行情随之而来，前期跌幅越大，反弹力度越大。

2、搭上成长板块整体反弹的顺风车

4月27日以来的这波反弹行情，成长板块显著跑赢价值板块。一方面，成长板块的现金流主要在中长期，受疫情影响产生的基本面短期波动对成长板块拖累更小；另一方面，成长板块对无风险利率变动更加敏感，5月份市场预期美联储加息或于四季度迎来拐点，对成长板块形成利好。

4月27日-6月9日，申万一级行业涨幅前五名分别为电力设备、汽车、有色金属、煤炭和国防军工，主要是成长和资源板块（全球通胀逻辑）。科创50指数涨幅24.5%，放在其中可排第七位。

3、硬科技底色，兼顾短期博弈反弹和长期布局成长

市场底部位置，短期资金倾向于博反弹，而长期资金入市抄底，会优选成长板块。而科创板兼具超跌反弹和长期成长的双重属性，受到短期资金和长期资金的青睐，出现快速上涨。

硬科技，契合时代诉求

中长期来看，股市投资应把握市场主线。所谓市场主线，通常是最具时代感的产业风口。只有契合时代需求、解决时代诉求的产业，才能在基本面、政策面上引发共振，催生无限想象力，继而站上资本市场上涨潮头。

回顾历史，2007年的大牛市，房地产、有色金属、机械设备等行业牛股辈出，契合当时城镇化起步、重工业加速的时代背景；2015年的大牛市，信息技术、传媒等行业牛股辈出，契合当时移动互联网崛起、互联网+风靡的时代背景；2021年的结构性牛市，新能源产业牛股辈出，与双碳战略和能源革命高度契合。

展望未来，最契合时代需求的产业风口会是什么呢？新能源、半导体、数字经济、生物医药等产业大概率入选。在这个意义上，科创板具有得天独厚的优势。

自2019年开板以来，定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”的要求，科创板汇聚了一批高研发投入、高科技含量的硬科技企业，尤其以半导体产业链为代表，逐渐成为我国科技自立自强的前沿阵地。

从行业构成上看，截至2022年6月9日，科创50前四大行业分别为半导体、电池&新能源、医药和计算机，合计权重84.4%，均属于具有硬科技属性的高成长行业。

就A股市场的主线逻辑而言，美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情等市场扰动因素迟早都会过去，国内经济发展也会从“稳增长”、“疫情防控”重新转向“高质量发展”和“科技自主”，届时，科创板作为高科技产业的“汇聚地”，有望引领新一轮牛市潮流。

在这个意义上，不少券商分析师将当下的科创板比作2012年的创业板，二者的相似之处如下：

1、均属于新板上市，且经历了2年左右的调整，估值处于底部位置。创业板于2009年10月23日开板，至2012年运行2年时间，期间估值水平从开板之初的最高127.65倍跌至2012年最低26.19倍，估值水平大幅消化。

科创板于2019年7月22日开板，至2022年运行2年时间，期间估值水平从最高110.65倍跌至今年最低35.94倍，估值水平同样大幅消化。

2、上市企业均承载实体经济转型升级希望。自2011年起，我国GDP增速进入下行趋势，同时，移动互联网崛起，各产业相继掀起“互联网+”转型浪潮，创业板汇聚了一大批信息科技龙头企业，备受瞩目。

反观当前，经济进入高质量发展阶段，经济转型和科技自主成为时代趋势，科创板汇聚了一大批硬科技产业龙头，同样愈发受到关注。

3、板块业绩增速均领先市场。2010-2012年，创业板指净利润复合增速28.1%，远高于全A指数9.3%的增速；2021年，科创50指数净利润同比增长107%，全A指数仅为23.3%。2022Q1，科创50指数净利润同比增长94%，全A指数仅为3.5%。

2012年之后，创业板走出了一轮大牛市行情，从当年最低594点涨至2015年最高3982点，涨幅570%。鉴于二者的相似性，市场开始预期科创板也有望开启一轮大行情。

需关注的一些不确定性因素

历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。接下来的几年，科创板是否也能上涨5倍？这个没人敢说，但站在中长期视角，科创板已具备很好的配置价值，这一点大概率成立。

对于中长期资金来说，尽管科创板本轮反弹幅度较高，但长期看仍处于底部位置，仍适合买入持有。对于短期资金，因持有期限较短，则不建议头脑发热，因为未来几个月科创板能否延续涨势，仍有不确定性。

一是美联储货币政策转向拐点未至，成长板块仍有不确定性。成长板块的这轮上涨，部分原因在于市场预期美联储将于4季度迎来政策拐点，加息周期会告一段落。但考虑到全球能源和粮食价格仍处于高位，且今年极端天气多发，未来数月全球通胀走势仍有较大的不确定性，美联储货币政策未必会如期转向，对国内成长板块行情带来扰动。

二是科创板于下半年迎来解禁潮，或对短期行情带来压力。科创板于于2019年7月22日开板，正好于今年7月迎来三年解禁高峰。据统计，今年6月至年底科创板解禁市值高达8821亿元（首发+定增），占当前板块自由流通市值的50.6%，其中，仅7月份持股5%以上的“大非”解禁规模就达到2151亿元，短期内会扭转供需格局，对短期行情带来较大影响。

6月的A股还会继续上涨吗？

截至2022年6月6日，万得全A开年以来累计下跌15.24%，市盈率和市净率十年分位值分别为40.94%和24.85%，估值水平仍处于低位，但已难言绝对低估。

考虑到实体经济仍在复苏初期，且疫情扰动、美联储加息、通胀压力等不确定性因素仍在，A股市场自4月底以来持续一个多月的反弹还能延续吗？后续市场如何布局才能有望获得超额收益？临近年中，这些问题都需要投资者回答。

开年以来市场回顾

今年以来，在多重因素叠加影响下，市场出现超预期下跌。具体来看，资本市场主要受经济稳增长、疫情防控、美联储加息和国际地缘冲突等四大因素的综合影响，且在不同阶段，主导性因素交替更迭，表现为不同板块的行情轮动。

其中，经济稳增长和美联储加息两大因素贯穿始终。前者对基建、地产及地产泛产业链产生了支撑作用，稳增长板块一度跑出相对收益；后者主要作用于高估值的成长板块，通过影响全球流动性降低市场风险偏好，引发了A股成长板块和港股市场年初以来的大幅缩水。

3月份之后，俄乌冲突一度成为市场下行的主导因素。俄乌冲突爆发后，其对全球能源粮食市场以及全球地缘格局的衍生影响超出市场预期，一度引发恐慌情绪，全球资本市场均经历了一轮下跌，A股和港股尤甚。

3月下旬，市场刚从俄乌冲突的影响中缓一口气，新一轮疫情相继在深圳、上海等地出现，并因奥密克戎病毒株的高传播力一度在全国多地呈现散发趋势，打乱了之前国内疫情防控与经济发展的平衡状态，也打破了市场在年初关于疫情逐渐消退的预期。疫情引发的新一轮经济停摆不仅延迟了消费复苏，也对江浙沪区域相关制造业产业链的平稳运转造成了影响，更是对全年5.5%的GDP目标造成了较大压力。

结合4月份数据看，社会零售品消费总额同比下滑11.1%，其中，商品零售同比下降9.7%；餐饮收入下降22.7%。4月全国乘用车产量和销量同比下滑均超过40%，1-4月集成电路产量和出口量累计分别下滑5.4%和17.4%。

种种因素作用之下，市场于4月下旬迎来恐慌性下跌，上证指数一度跌破2900点。随后以4月末的会议坚定稳增长的表态为契机，市场信心得以恢复，各大指数相继触底反弹，伴随着5月份多项稳增长政策落地，反弹行情一直持续至今。

截至2022年6月6日，万得全A累计下跌15.24%，市盈率和市净率十年分位值分别为40.94%和24.85%，估值水平仍处于较低位置，经过5月份的反弹，已摆脱绝对低估区域。而深证成指虽累计下跌19.65%，但市盈率分位值为60.35%，估值水平已处于合理偏高位置。

可见，经过4月末以来的持续反弹，当前市场估值已难言绝对低估。在此基础上展望后市，便显得很微妙：反弹至此，大盘还能继续向上吗？若不能继续向上，向下调整的空间有多大？哪些板块又有望获得超额收益呢？

从稳增长的确定性中寻找确定性

展望后市，稳增长仍是最大的确定性，投资者应从稳增长的确定性中寻找投资确定性。

5月25日，国务院召开“全国稳住经济大盘”电视电话会议。本次会议通过电视电话会议的方式，直达省、市、县，参会人数达十万级。会议明确指出现阶段经济发展面临的困难，“3月份尤其是4月份以来，就业、工业生产、用电货运等指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，重申了“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求，并给出了“努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降”的阶段性目标。

会议之后，各部委及主要省市地区相继出台了一揽子稳增长措施。市场普遍认为，以此次会议为标志，稳增长重新回到国内各项政策的重心位置。为尽快扭转经济下滑趋势，并为四季度二十大会议的召开创造良好的发展环境，接下来重磅政策或将陆续出台，能出尽出。同时，国务院还将向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查。

因此，稳增长便是下一阶段市场最大的确定性，具体来看有以下几条主线：

1、平台经济迎来更好的发展窗口。现阶段，平台企业的价值不仅体现在各自的行业价值上，也体现在其灵活吸纳就业的特性上。举例来说，此轮疫情期间暂停营业的一些线下门店，不少从业人员通过送外卖的形式开拓收入来源。平台企业提供的这种灵活就业方式，某种形式上充当了特定时期稳就业的海绵垫。

随着平台企业监管步入常态化新阶段，平台经济的正向价值不断得到认可，后续更多的鼓励性政策有望出台，平台型企业正迎来更好的发展窗口。

2、汽车、家电等大宗消费品有望复苏。汽车消费占社零总额的10%左右，是占比最高的单项，历来属于政策稳消费的重要抓手。历史上看，2009.1-2010.12、2015.10-2017.12两轮汽车购置税减免均有力推动了汽车销量的反弹，此次国务院提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元以及启动新一轮新能源汽车下乡政策，相信也能有效带动汽车产业链复苏，对汽车板块带来强力支撑。

大家电的销售回暖主要取决于地产销售复苏，随着各地持续加大地产销售刺激政策，地产消费逐步回暖是大概率事件，大家电板块也有望在股市中提前反应。

3、旅游、餐饮、娱乐等线下聚集性消费场景疫后反弹可期。每一轮大的疫情之后，股市总会有一波疫后复苏行情。以省会城市和千万级人口城市建立步行15分钟核酸“采样圈”为标志，国内逐步找到了疫情防控与经济发展的平衡点，全国疫情防控正进入新阶段。叠加夏季高温对病毒传播力的削弱作用，A股新一轮的疫后复苏行情大概率不会缺席。

4、新基建，兼顾短期稳增长与长期成长性。在基建稳增长的一揽子措施中，除了交通水利等传统基建项目外，各地还适度超前加快了风电、光伏、5G基站、大数据、工业互联网等新型基础设施建设进度，对新基建产业链带来了强力支撑。相比于老基建，新基建兼具短期稳增长和长期成长性双重属性，进可攻、退可守，在当前的市场环境下具有更好的配置价值。

对反弹幅度较高的板块谨慎乐观

5月份以来，A股市场随着行情回暖而人气渐旺。在短期赚钱效应刺激下，沪深两市日均成交额近两周出现明显攀升，6月6日更是突破万亿成交。

从行业板块来看，分化较大。4月26日-6月6日，汽车、电力设备、国防军工三个板块涨幅均超过30%，与此同时，银行、房地产却录得负增长，农林牧渔、食品饮料、非银金融、医药生物、商贸零售、家用电器等板块也均跑输大盘（万得全A期间涨幅16.16%）。

整体来看，在本轮反弹行情中，成长类板块跑出超额收益，稳增长板块则跑输大盘指数。但时移世易，反弹至今，两个板块的相对性价比开始发生变化。

如前所述，随着疫情影响地区逐步复工复产，以及全国各地稳增长政策的密集落地，经济数据最差的阶段已经过去，6月之后各项数据大概率逐步回暖，为稳增长板块行情再次启动奠定基础。

反观成长板块，短期内的较大幅度上涨后，继续向上的动力减弱，叠加美联储6月、7月份加息落地以及全球通胀的居高不下等因素影响，成长板块短期性价比已然不高。当然，着眼于中长期，代表中国经济转型升级方向的先进制造、数字经济、新能源等成长板块始终具有很好的长期持有价值。

你还在等待A股二次见底吗？

自4月26日上证指数走出2886点的行情低点（收盘价）以来，迄今一个多月的时间里，指数已累计反弹9.1个百分点。经过近一个多月的反弹之后，市场初现赚钱效应，投资者心理开始出现分歧：

存款利率下行，该不该提前还贷？

手握存款50万，买房、买基还是接着存？

市场底部，哪些基金值得买入？

市场底部，正是长期配置的好时机。就普通投资者而言，公募基金仍是最佳的权益投资工具。当前，A股市场股票+混合型基金数量已超过9400只，比上市公司的数量还要多，就底部逆向投资而言，哪些基金更值得买入呢？

指数基金，抄底必备

有价值归零的个股，却没有价值归零的指数。个股投资，需要研究基本面、识别护城河、动态判断竞争格局，稍有不慎就会遭遇黑天鹅，要做好门槛很高；相比之下，指数投资锚定一篮子成分股，分散投资，风险可控，不需额外精力即可获取市场平均收益，深受普通投资者青睐。

投资赚钱的核心是“低买高卖”，买在低点是永远的王道。基于“买在低点”的要求看指数，尤其是涵盖多个行业的宽基指数，由于涉及多个成分股（/行业），估值有高有低，互相抵消之后，真正的低点可遇不可求。这也是一些投资者视指数如鸡肋的原因，买入点不高不低，赚钱空间有限。

但凡事均有例外，当市场进入底部区间时，指数的主要成分均进入低估区，向下的空间有限（因为已经是底部区域），向上的空间大，确定性高，指数投资也就迎来了最佳击球点。在这个意义上，指数投资属于抄底必备，底部区间的指数具有“低风险、高收益”的不对称性。

1、宽基指数

所谓宽基指数，是指涉及到多个行业的市场指数，典型代表如上证50、沪深300、中证500、创业板指、科创50及港股恒生指数等。

不同的宽基指数，个股结构、行业结构各有特点，相互之间可比性低。如沪深300指数主要囊括了沪深两市总市值最大的300只股票，基本将各行业的龙一、龙二、龙三一网打尽；中证500指数则是剔除沪深300成分股后，在剩余股票池中挑选市值最大的500只股票（会基于流动性调整），将更多的龙四、龙五、龙六囊括其中，具有更强的中小盘风格。

在股市中，不同市场风格都有表现机会。对于投资者来说，抄底宽基指数，横向比较不重要，自己跟自己比才有意义。所谓“自己跟自己比”，就是基于指数自身的估值分位进行选择，估值分位越低，抄底价值越高。就几大指数而言，中证500、科创50、恒生指数、恒生科技指数的估值分位处于低点，更具有抄底买入价值；相比之下，深证成指和创业板指距离极端估值仍有距离，抄底优先级不高。

2、行业指数

所谓行业指数，是指聚焦特定行业的指数，如创新药、芯片、光伏、白酒、银行、证券等等，都有属于自己的行业指数。投资沪深300，投资者分享的是整个经济持续发展的好处，投资行业指数，投资者分享的则是特定行业持续发展的好处。

经济整体由各个行业组成，代表的是平均水平，那么长期来看，肯定是有的行业比平均水平好，有的行业比平均水平差。所以，如果我们挑选出长期超过平均水平的行业来投资，就有望获得比宽基指数更好的投资收益。

从逻辑上来看，肯定不存在一直超过平均值的行业，因为如果有这样的行业，给足时间，行业本身总有一天会超过整体，这是不可能的。但是从实践中看，给定特定的时间段，某些行业取得更高的增速是完全有可能的。

结合我国情况来看，过去二十年，房地产、金融、食品饮料等都是黄金行业，增速都超过平均值；未来二十年，消费升级、人口老龄化、科技转型等是大趋势，所以食品饮料、生物医药、先进制造、数字经济等行业指数的发展前景也有望超过宽基指数。

明星基金，值得拥有

2020年4季度，市场掀起一波明星基金经理热。这些基金经理的底仓配置多以消费、医药为主，恰好与当时市场风格契合，不仅中长期收益率优秀，短期涨幅也很好，深受投资者追捧。进入2021年，市场风格转换，明星基金经理普遍没有跟风配置新能源、光伏、军工等热门题材，业绩开始阶段性落后，在投资者中的口碑也开始两极分化。

那么，明星基金经理管理的明星基金是否值得买入呢？值得，实际上，明星基金最适合的投资方法就是市场底部时买入。很多人之所以买了明星基金会后悔，因为他们是在高点追高买入。

当前的A股市场，散户仍是主流，散户与基金共同构成市场整体，市场整体收益率等于指数收益率。由于公募基金经理的水平远远超过散户，所以，公募基金作为一个整体能够跑赢指数，而散户作为一个整体则大幅跑输指数。

如数据显示，2018年末至今（20220513），偏股混合型基金指数累计上涨90.45%，累计跑赢沪深300指数58个百分点，跑赢中证500指数51.4个百分点。显然，在2018年的底部区间，投资者抄底偏股混合型基金持有至今，比抄底指数赚得更多。明星基金作为主动管理基金中的佼佼者，自然也值得拥有。

问题是，该如何挑选明星基金呢？鉴于当前基金公司、基金销售平台热衷于打造“明星基金”，“有流量、无演技”的明星越来越多，投资者不得不提高警惕。一般来说，投资者至少应关注以下三点：

一是长期业绩优秀。一两年的短期业绩有很大的运气因素，如各大平台力推的所谓“冠军基金”最具有迷惑性，很多投资者都会中招。事实上，如果仅看某一年的投资表现，你也许会认为巴菲特是个很差的基金经理，这显然是荒谬的。所以，只有业绩期限足够长，才能客观评价基金经理的能力。业绩足够长的前提是从业年限足够长，最好是从业5年以上的基金经理，才有长期投资业绩可供验证。

二是要看基金经理能否坚持自己的投资哲学和逻辑体系。市场多变、热点轮换，只有坚守自己的投资哲学，基金经理才有可能取得优异的长期业绩。所以，如果基金经理的风格多变，喜欢跟着市场风向调仓、换手率很高，屡屡出现这种情况还能符合第一条的话，要么是基金经理水平真的很高，要么是纯粹运气使然。即便是水平高，频繁调仓的策略也难以支撑大资金对业绩的要求，意味着规模一旦放大，业绩表现就容易泯然众人，不值得投资者托付。

三是管理规模不能太高。规模是业绩的敌人。明星基金经理受市场追捧，大量资金蜂拥而入，推动其所管基金规模节节攀升。但规模本身对基金经理是一种“诅咒”，会极大地限制其发挥空间，也会实质性影响基金业绩。所以，在挑选明星基金时，需要格外关注基金经理的管理规模。对管理规模过大尤其是千亿基金经理，除非你押注他是下一个巴菲特，否则最好敬而远之。

基金投顾，一站买入

2019年10月24日，证监会发布《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》，基金投顾业务正式拉开帷幕。所谓基金投顾，是指具备试点资质的机构可以发行投顾产品，代理客户进行公募基金买卖，属于正规、受监管的“代客理财”业务。

换言之，投资者想要投资基金，但不知道怎么选、何时卖，也不愿投入精力进行研究时，便可以通过基金投顾的方式让专业的人帮你投资基金。

有人可能要问了，买基金是让基金经理士帮忙炒股，基金经理已经是专业人士了，有必要再找专业人士帮忙买基金吗？的确，考虑到基金投顾要收取0.25%-1%不等的投顾费，基金投顾的价值何在呢？

对绝大多数投资者来说，基金投顾的价值至少有以下三点：

一是帮助投资者过滤掉不靠谱的基金。理论上讲，基金经理都是专业人士，但9400多只基金，每个基金经理都很专业、敬业、以投资者利益为重吗？显然不可能。“林子大了啥鸟都有”，公募基金生态也是如此。对普通基民来说，选基金的难度甚至超过了选股票，在这个意义上，借助基金投顾过滤掉不靠谱的基金，投顾费就赚回来了。

二是帮助投资者扭转“短期炒基”的错误习惯。追涨杀跌是投资者人性的弱点，不是几句苦口婆心的话就能扭转的。相比于单个基金，基金投顾产品的波动性更小，持有体验更优，且基金投顾机构普遍重视投资者适配和产品定制，擅长在高波动时期对投资者进行高频心理按摩，购买基金投顾产品，更容易“拿得住、拿得久”。

如据先锋领航一项研究显示，当客户正确使用投资顾问的决策下，每年可带来账户额外增强收益约3%，其中，贡献客户增强收益最高的项目是投资者行为指导，大约能够贡献 1.5%。

三是买方投顾模式下，潜在利益冲突较低。从收费模式看，基金投顾服务多是基于规模收费，申赎环节不收费，更聚焦于靠中长期业绩留住客户资金、做大保有量，更注重客户留存率、复购率、赚钱比例等，没有动力诱导客户赎旧买新、频繁交易，更有助于解决“基金赚钱、基民不赚钱”的行业难题。

截至目前，国内共有61家机构获得基金投顾资质，包括25家公募基金公司、30家券商、3家银行和3家独立销售机构。这些机构的投顾策略基本在自营或第三方平台上进行销售，方便投资者进行选择。也就是说，即便某家基金销售公司没有基金投顾资质，依旧可以在平台上销售持牌机构的基金投顾产品。

在具体选择上，基金投顾产品可大致分为稳健型、均衡型、高收益型三类，区别主要在于权益资产的配置比例不同，稳健型策略的权益配置比例多在20%以内，均衡型在50%左右，高收益型最高能达到90%。

对投资者来说，既然是在市场底部买入，意在抄底，自然是首选权益资产占比更高的高收益型策略，即哪个策略“股票+混合型基金”的占比高，就买哪个。这个时候如果还买稳健型、均衡型策略，真的就是白白浪费几年一遇的市场机会了。

市场底部，你在逆向买入吗？

投资中有句名言，“买在无人问津处，卖在人声鼎沸时”。意思是指，要在市场冷清时买入布局，当市场热度较高时卖出离场，买在低点、卖在高点，确保买卖价差的最大化。

当前市场已进入底部，冷冷清清，明星基金不再霸占热搜，账户收益更是从之前的每日秀晒变成不敢触碰的伤疤，两市日成交也一度跌破了7000亿。在这个无人问津的时候，作为投资者的你还在逆向买入吗？

“基金赚钱、基民亏钱”，全是基民的错？

当上证指数跌破3000点

对于金融机构，有多重要？

当个人养老金拉开序幕

股市底部，应该买什么？

在多重因素的动态博弈下，开年以来A股市场迎来持续调整，直至3月16日，市场在恐慌式抛售中迎来了金融稳定委员会的发声支持，政策底现身。之后，不少投资者抱着“铁底”已现的心态梭哈式抄底，在短暂反弹后重新被埋，愕然发现政策底之后还有所谓的市场底。

市场磨底，从来都是一波三折，尤其是急跌反弹后的二次探底，几乎已是标准化流程。如果是中长期持有，根本无所谓什么底，时间能够消化一切短期风险；如果只是短期博反弹，在心态和资金属性上做不到长期持有，则很有可能遭遇二次打击，在“捡黄金”时被烫到手。

正确理解“底部”

在抄底之前，先要正确地理解“底部”。

关于底部，投资者最应明确的一个观念是：底部不是一个点，而是一个区间。更准确地说，拉长视角复盘，底部的确是一个点，但事中布局，只能把底部视作一个区间。

不妨来看两张图。对于沪深300指数开年以来的市盈率波动，如果放到十年回顾视角中来看，基本是一段直线跳水的走势（左图标红部分），如果走近去看，虽整体下行，但每天涨涨跌跌，要曲折地多。

拉长视角复盘，行情走势清晰，拐点更是一目了然，所以常常给投资者一种错觉，即最低点的左侧和右侧是容易辨别的。左侧抄底，要承受短期账面亏损；右侧布局，买入即盈利，如果拐点容易辨别，右侧抄底自然是最佳选择。

但正如上面两张图所展示的，最低点是走出来的，只能事后判断，身在其中经历每一日的涨涨跌跌时，没有人知道哪一天会是最低点，更没人清楚下跌第二天的反弹究竟是不是右侧。在这个意义上，右侧抄底也就变成了“屠龙之术”，理论上很完美，实操中很难精确做到。

但如果我们在抄底时具备区间思维，不纠结于最低点的左侧还是右侧，只要估值水平来到底部位置就买入持有，追求模糊的正确，自然更容易执行。

接下来的问题是何为底部位置？估值跌到什么程度算底呢？这个问题同样没有标准答案，但投资者可以参考历史低点位置进行决策。

截至2022年4月13日，万得全A指数动态市盈率17.05倍，处于过去五年26.95%分位；沪深300指数动态市盈率12.18倍，处于过去五年28.13%分位。从两个指数估值水平看，当前A股的估值处于偏低位置，但还算不上绝对低点。

另外，从股债溢价指标（市盈率的倒数-十年期国债收益率，反映股票相比债券的溢价水平，数值越高，股票越有吸引力）看，截至4月13日，万得全A股债溢价指数为3.1%，处于2015年以来的相对高位，意味着当前的股票市场在长期来看具有较高的吸引力。

综上因素，虽然当前股市估值水平距离历史上的绝对低点仍有距离，但我们大概率可以得出结论，当前A股已进入底部区间。从买入策略看，既然是区间思维，梭哈式买入显然是不妥的，分批买入更加稳妥，也更合理。

接下来的问题就是，底部区间应该买什么？

底部区间，应该买什么？

1、着眼于短期，买确定性

底部区间，市场情绪低迷，风险偏好低，确定性强的板块更受市场青睐，容易走出独立行情，所以，若着眼于短期避险，确定性强的板块是首选。

就当前A股市场而言，着眼于确定性，主要有两个思路：稳增长和困境反转。

稳增长。政府工作报告已经明确了5.5%的GDP增速，但房地产销售的低迷、疫情的反复、出口的疲软等加大了稳增长的压力，越是如此，市场越是对稳增长政策充满信心和期待。在此背景下，泛地产产业链相继走出独立行情，市场相信，在后续稳增长政策驱动下，这些板块的基本面触底回升是迟早的事。

困境反转。对多数行业而言，疫情都是一个重要干扰因素，但疫情迟早要过去的，意味着疫情期间受损严重的板块将在疫情之后迎来基本面修复，尤其以旅游、酒店、机场、航空、影视等板块为代表，只要能撑下去，未来一片光明。预期到这一点，市场资金提前布局，驱动这些板块走出了独立行情。

此外，部分周期性板块也适合困境反转逻辑。最典型的就是猪周期，在板块供需逻辑的支配下，通常能够走出独立行情。当前，国内生猪养殖企业头均亏损500-600元左右，在此背景下，能繁母猪加速去化，产能供给下降，将推动猪周期反转，届时，生猪养殖企业将重新从亏损走向盈利，这种基本面的确定性也为资金提供了提前布局机会。（具体可参考《生猪养殖板块逆势大涨的背后》）

2、着眼于中长期，买时代趋势

着眼于中长期，投资者应拥抱市场中的最大共识，只有在大共识中才有大机遇。回顾历史，A股每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。

如2007年的那轮牛市，金融地产及资源股是牛市主线。当时，中国加入WTO后经济步入快速增长期，工业化和城镇化加速推进，金融地产及能源板块是最具确定性的受益板块，顺理成章成为牛市旗手。

2015年的那轮牛市，TMT是牛市主线。当时，智能手机驱动移动互联网崛起，在“大众创新、万众创业”的政策支持下，各行各业的“互联网+”如火如荼，互联网成为最具确定性的受益板块。

2019年以来的这轮牛市行情，消费、医药、科技一度成为公认的三条主线。消费、医药是长牛板块，2020年走牛，主要是疫情冲击下市场不确定性增强，消费、医药等确定性强的板块产生估值溢价，顺势崛起，2021年市场情绪回归常态后，这两大板块相继步入调整期。

唯有科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造、自主可控等长期大趋势相契合，最易凝聚市场共识，成为股市的长期主线逻辑。在这个意义上，疫情之后，稳增长政策见效，市场风险偏好逐步回升，以“新芯军”（新能源、芯片、军工）等为代表的科技板块有望再次崛起，成为新一轮的牛市旗手，值得中长期配置。

淡然看待市场短期表现

前段时间，有明星基金经理在直播中坦承，2022年的A股市场是其从业十多年以来最复杂的一年。这是一句大实话。

2022年初，市场普遍担心的是中美货币政策的相向而行、房住不炒背景下的稳增长政策传导受阻等因素，但整体上，市场还是有信心的，因为只要政策力度够强，这些问题不难解决。但3月份以后的俄乌冲突、疫情反复等因素带来的影响和扰动则远超市场预期，尤其是俄乌冲突对全球中长期通胀前景的影响被充分解读，导致风险偏好快速下行，并通过连锁反应引发市场快速下跌。

从结果上看，无论是明星公募基金还是百亿私募基金，大多表现惨淡，“股神”纷纷跌落神坛。如果说有什么启示，那就是对市场的敬畏。

如霍华德·马克斯所说，投资表现是一系列事件——地缘政治的、宏观经济的、公司层面的、技术的、心理的——与当前投资组合相碰撞的结果。可能性有很多，结果只有一个，但板上钉钉的结果背后，对应的却是无数种可能性。

换言之，一个能够经受住99%概率考验的投资组合，可能会因剩下的1%概率的实现而垮掉。这就是投资的不确定性，基于此，投资者应充分敬畏市场，接受市场短期的不确定性。作为投资者，不应有能够预测市场短期表现的心理预期，在这个意义上，对市场短期表现不如预期的懊恼，是一种傲慢和自大。

就短期表现而言，市场总是会呈现出很多意外和可能性，作为投资者，应该从内心接受这些意外和可能性，然后着眼于对经济发展的中长期信心，基于长期视角进行投资布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

生猪养殖板块逆势大涨的背后

2022开年以来，A股生猪养殖板块走出了一波独立行情。截止4月11日，申万生猪养殖指数累计上涨6.8%，跑赢沪深300指数近27个百分点。但与此同时，生猪养殖企业仍处于深度亏损阶段，当前育肥猪头均亏损约500-600元，且从猪价走势看，市场普遍预计今年下半年猪价才有望迎来反转，巨额亏损还要维持一段时间。

正是因为市场预期下半年猪价有望迎来拐点，资金提前布局，才有了行情与基本面的背离，背后的驱动因素便是猪周期。

周而复始的猪周期

所谓猪周期，是对生猪养殖行业供给与需求周期性失衡的表述。猪肉消费需求总体是平稳的，供给却因养殖户的非理性逐利呈现周期性波动，导致生猪价格和养殖利润周期性波动，便有了猪周期。

具体来说，当猪肉价格处于高位时，养殖户追加产能（能繁母猪），从母猪怀孕到生猪出栏约需10个月的时间，在此期间，由于供给不能及时跟上，价格会持续处于高位，吸引更多的养殖户追加产能，直至产能过量；待新增产能开始释放时，供过于求，价格逐步下行，直至跌破成本线甚至深度亏损，扛不住的养殖户开始被迫降产能，持续一段时间后，生猪供给逐步萎缩，价格开始上行，开启新一轮周期。

据统计，2002年至今我国共发生了5轮猪周期，平均3-4年轮回一次。本轮猪周期从2018年6月生猪价格触底回升开始，一直持续到2019年11月，最高单周平均猪价达到40.9元/kg，受非洲猪瘟扰动，猪价高位震荡了13个月，2021年1月猪价步入下行周期，至今最低单周均价跌至10.78元/kg。

就近期猪价走势来看，春节期间受需求旺季带动，猪价出现一波小反弹，节后淡季来临，猪价重回低位。2022年3月，全国大中城市平均生猪价格为13.34元/kg，而当前行业生猪养殖成本约为16元/kg（2013-2016年平均成本为12.5-13元/kg，由于饲料成本、非洲猪瘟防疫成本、人力成本等均大幅提升，导致养猪成本不可逆上升），仍处于深度亏损阶段。

猪周期模型早已为养殖户熟知，理性来讲，深度亏损阶段正是逐步加大产能的时候，但形势比人强，生猪只要存栏一天就要消耗饲料，增加人力和防疫支出，持续消耗现金。所以既便市场预期下半年会迎来周期反转，为了活下去，现金流承压的养殖户依旧不得不主动淘汰能繁母猪，推动猪周期继续向前演化，直至产能达到低点，新一轮周期开启。

在每一轮猪周期中，大型企业具有成本优势和资金优势，通常能够按照既定节奏保持产能稳步增长，生猪供应较少受猪周期的影响；相应的，中小养殖户成为下行周期去产能的主力，结果就是一轮轮周期下来，大企业的市场份额逐步提升。2018年以来的非洲猪瘟疫情常态化，加速了行业集中趋势，数据显示，从2018-2021年，行业前十大公司的市场份额由6.22%快速提升至19.37%。

就本轮能繁母猪产能去化进度来看，截止2022年2月末，我国能繁母猪存栏量4268万头，较本轮周期高点下降6.49%。

据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头，一旦低于3690万头，农村农业部将向相关省级政府发预警函，督促其通过补贴、信贷、贴息等政策恢复产能供给。

2月末的能繁存栏4268万头，距离这两个数值分别有3.9%和13.5%的去化空间。考虑到周期波动的极端性，本轮产能去化大概率会触及3690万头的低点位置，当前产能去化仍处于初步阶段。

反着来的投资逻辑

由于猪周期基本是明牌，所以，股票市场会提前反应周期变化。能繁母猪对应生猪产能，所以能繁母猪的拐点通常对应股价的拐点：能繁母猪的高点对应股价的低点，能繁母猪的低点对应股价的高点。这背后对应两层逻辑。

第一层逻辑，当能繁母猪处于高位时，意味着10个月之后的生猪供给处于高位，届时生猪价格大跌，生猪养殖企业步入深度亏损期，预见到这一点，聪明资金会提前离场，在这个角度，能繁母猪的高点应该对应生猪养殖企业的股价高点。

第一层逻辑很清晰，但股市投资讲究第二层思维。既然大家预测到能繁母猪高点时，市场资金会批量撤离，就会有资金将撤离时间提前，一直提前到不能再提前为止，这个最后节点就是能繁母猪的低点，再往前就跨越周期了。

就本轮猪周期而言，2021年6月能繁母猪存栏达到峰值4564万头，7月数据公布后拐点得以确认。这段时间，受生猪养殖企业深度亏损影响，市场受恐慌情绪支配，大量高位追入被套的资金正处于忍痛割肉阶段，股价加速赶底。8月份以后，聪明资金看到能繁母猪的拐点信号，开始提前抄底，更谨慎的资金可能会多等一个月，以确保拐点属实，从结果上看，2021年8月-9月，猪股价格止跌，进入反转前的磨底阶段，之后随着8月能繁母猪存栏数据的进一步下跌，拐点夯实，大量资金涌入，猪股价格触底反转，步入新的上行周期。

按照上述投资逻辑，当前能繁母猪仍处于去化的初步阶段，尚未到达底部位置，相应地，猪股价格仍处于上行周期，生猪养殖板块仍处于较好的布局买入期。

淡然看待本轮猪周期的特殊性

基于猪周期的循环，生猪养殖类股票的投资逻辑是清晰的，但每一轮周期都有特殊性。正是这种特殊性，使得投资者迟迟不敢入手，因错信“这次不一样”而错失机遇。

就本轮猪周期而言，最大的变数就是2018年之后非洲猪瘟常态化，对行业供给结构造成了重大冲击，使得本轮猪周期在演进过程中表现出明显的差异性。

2018年以来，在非洲猪瘟的冲击下，大量中小养殖户因防疫不力退出市场，头部企业集中度快速上升。同时，非洲猪瘟也打乱了猪周期的自然节奏，猪价的高点更高，高峰时期自繁自养模式下头均盈利高达3000元/头，远超历史上周期顶部600-700元左右的水平，且持续时间接近一年，扛过非洲猪瘟冲击的企业赚得盆满钵满。

反过来看，这些企业有更雄厚的现金流抵御本轮猪价下行的冲击，甚至逆势扩大产能，整体上延缓了能繁母猪去化的速度。在这个意义上，不少投资者开始质疑经典投资框架的有效性，对于能繁母猪存栏量何时进入底部区域，市场中也开始出现分歧。于是，一些投资者放缓了布局的节奏，想要边走边看。

但周期会迟到，却不会缺席。每一轮周期在细节上都有差异性，但从大趋势上，周期循环从来都一样。因此，就生猪板块投资而言，把握方向和趋势最重要，具体的节奏和过程不妨淡然看待，宁要模糊的正确，不要精确的错误。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

地产板块强势崛起，现在上车还来得及吗？

开年以来，房地产销售持续低迷。克而瑞数据显示，2022年1-3月，Top100房企累积销售面积10654万平米，同比下跌49%；累积销售金额1.63万亿元，同比下跌47%。受疫情扰动影响，预计4月份数据依旧不乐观。基本面虽不客观，在稳增长政策预期下，A股房地产板块却走出了一波“困境反转”行情。

开年以来，申万房地产开发行业指数累积上涨（截止4月6日）14%，领先wind全A指数近28个百分点。尤其是3月15日“政策底”以来，房地产板块已累计反弹超过30个百分点。问题来了，房地产板块强势崛起，这个时候还能上车吗？

短期逻辑：博弈地产政策放松，仍处较好的买入期

当前，房地产板块正在博弈政策边际放松，属于“困境反转”行情。通常来说，一轮“困境反转”行情大致可分为三个阶段：

第一阶段：政策拐点至基本面拐点阶段，对应最优布局期。政策拐点的出现能够扭转市场预期，聪明资金提前入场，股价止跌回升，所以，政策拐点通常对应着行情拐点。从入局节奏上看，从政策表态到基本面见底需要时间，期间仍有不确定性，故市场资金不会一次性入场，而是边走边看，谨慎情绪主导下，行情反弹虽整体趋势向上，但波动性较大。

第二阶段：基本面见底回升至回归常态，属于博弈布局期。基本面见底，往往对应着市场最大共识的形成，容易带来指数层面的大行情。这个阶段，后发后觉资金跑步入场，早期抄底资金则逐步撤出，整体行情依旧向上，但在筹码交换过程中成交量明显放大，博弈属性增强，已属于较差的布局阶段。

第三阶段：基本面回归常态，“困境反转”行情接近尾声。随着基本面触底回升，前期刺激政策会陆续退出，对股价形成压制，政策博弈行情接近尾声。这个阶段，除非有中长期逻辑支撑或基本面数据持续超预期，否则行情指数会触顶回落，进入下行周期。

参照这个框架来看，当前的房地产板块基本面依旧低迷，仍处于政策拐点至基本面拐点之间，具有较好的配置价值。

从房屋销售面积看，2021年同比增长1.9%，今年前两个月同比下降9.56%；从房屋新开工面积看，2021年同比下降11.38%，今年前两个月下降12.15%。考虑到疫情反复等因素扰动，3月份及4月份数据大概率也不乐观。只要地产数据不见底，放松政策就会陆续出台，房地产板块的“困境反转”博弈逻辑就仍然成立。

就当前已出台政策来看，主要是“层面松口、地方政府尝试性放松”，仍处于从紧缩回归常态的初期阶段，政策力度尚显不足，市场信心并未有效恢复。事实上，地产政策放松仍有空间。如据中金公司统计，当前我国有限购、限贷、限售政策设置的城市超过70个，其销售金额占全国比重超六成，但真正存在房价短期过快上涨压力的城市仅为20个左右。因此，既便严格遵循“房住不炒”基调要求，政策放松仍有较大空间，只要政策到位，便能有效释放改善性住房需求。

综上可知，从困境反转类行情的一般走势来看，当前A股房地产板块虽已触底回升，但行情演绎并不充分，仍处于较好布局买入期。

中长期逻辑：产能出清与模式转型

资本市场投资，大逻辑压制小逻辑、中长期逻辑压制短期逻辑。若中长期逻辑向好，短期逻辑通常能够超预期演绎；反之，若中长期逻辑边际恶化，短期逻辑再好也难以得到充分表达。

就房地产板块来说，在人口老龄化、城镇化放缓等因素制约下，商品房销售面积已基本触顶，未来大概率会逐年小幅萎缩。与此同时，在房住不炒的大环境下，未来房价涨幅大概率约等于通胀水平，量缩价稳，行业规模达峰，已不具有想象力。着眼于中长期，市场主要交易供给侧出清背景下龙头份额提升逻辑和商业模式转型逻辑。

1、低效产能出清的供给侧改善逻辑

过去二十年，房地产供给侧持续扩张，截至2020年末，我国房地产开发企业已达10.3万家，处于历史峰值。2021年起，在一系列监管政策约束下，低效产能加速出清，行业竞争格局逐步优化，放眼中长期，龙头企业有望通过份额扩张实现逆势增长，不断增厚自身的投资价值。

这种供给侧改善的逻辑在A股很多行业都经历过。尤其是2010年以后，一些行业陆续进入成熟期，行业竞争加剧，低效产能不断出清，走出来的龙头强者恒强，给长期投资者创造了非常亮眼的回报。

空调和白酒是两个典型案例。在空调赛道，格力、美的、海尔三强“剩者为王”，市场份额不断提升，市值规模也稳步增长，成为价值股的典范；在白酒赛道，近五年来白酒消费总量不断萎缩，但以茅五庐汾等为代表的高端、次高端白酒逆势扩张，在消费升级的逻辑下成为A股最好的赛道之一。

就当前房地产行业来看，以销售金额为权重，2021年权益销售金额Top50房企中，约四分之一实质性违约，四分之一债券利率畸高，存在较高的违约风险。在这个角度，问题房企的市场份额接近一半，给优质房企留下了广阔的份额提升空间。从地产公司到期债务来看，今年4月、6月、7月、8月均处于偿债高峰，会持续引发市场对问题房企的担忧，反过来强化优质龙头的份额提升逻辑。

2、模式转型逻辑：从卖出到持有

众所周知，同样是一块钱利润，在房地产行业可能只有5倍估值，在消费品行业则能给到20倍估值，其差异主要源于商业模式。

房地产开发业务属于高杠杆模式，政策属性强，具有明显的周期性，且项目制下，企业必须通过持续开发新项目保持增长，本质上是一种辛苦活，竞争激烈，容错率差；而消费品行业具有品牌效应和提价逻辑，行业波动性低，竞争格局好，龙头份额容易提升，强者恒强。

鉴于房地产开发模式的种种问题，近年来房地产公司从未放弃过转型探索。现阶段看，个别龙头企业在物业管理、自持型商业地产、文旅地产、长租公寓等领域均已取得显著进展，不同于房地产开发的“卖出”模式，这类新业务都是“持有”模式，能够持续贡献较稳定的现金流，市场估值更高。只不过和房地产开发相比，新兴业务的营收占比较小，长期得不到市场的充分关注。

但市场正在发生变化。结合当前市场来看，在供给侧出清的逻辑支撑下，市场开始交易龙头公司的份额提升逻辑，行业空间见顶的估值压制效应减弱。在此背景下，新兴业务的边际影响逐步提升，一些在“持有模式”上进展较快的公司正愈发受到市场关注，开始具备结构性投资机会。

从地产开发到地产产业链

近期，在2021年度业绩发布会上，万科董事长郁亮呼吁市场用新的估值模型评估万科的市值。在郁亮看来，万科已转型为不动产综合体，类比美国和日本市场情况，不动产综合体的估值大概是纯粹房地产开发企业的2-3倍。

短期来看，市场只是当成新闻噱头来看，并未对板块行情产生实质影响。但中长期去看，随着基本面结构的持续演化，万科的期待未必不会成为事实。

此外，值得关注的不仅仅是房地产开发企业，建筑建材家具装修等地产产业链也适用于类似的逻辑。从历史上看，一轮地产复苏周期中，房地产开发链条率先启动，带动有色、钢铁、煤炭、建筑、建材等板块先行受益，随着项目步入竣工高峰，装修、家具、家电等板块将明显受益。

从当前市场来看，建筑建材、装修家具等板块均已走出不同程度的反弹行情，但整体涨幅较小，仍处于较好的布局阶段。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为星图金融研究院副院长薛洪言

平安银行VS招商银行：零售银行还值得追捧么？

作为近年来行业零售转型、数字转型和财富转型的标杆，招商银行和平安银行一直备受投资者青睐。从发展历程来看，招行是老牌零售银行，底蕴丰厚，不断创新突围；平安银行则是零售转型新秀，借力集团资源，短短数年快速追赶。

近日，两家银行陆续披露2021年报，同是行业优等生，二者在发展转型中取得了怎样的新突破？在你追我赶中有没有继续缩小差距呢？本文试图回答两个问题。

财务维度：过程追赶有力，结果仍有差距

作为稳定经营的行业，我们可以用净资产收益率ROE来衡量一家银行的经营结果。从业务层面来拆解银行ROE，可主要关注四个指标：净息差、非利息收入占比、成本收入比和信用成本（又称信贷成本，贷款减值损失/平均发放贷款和垫款余额）。前两个指标用于衡量银行的收入能力，越高越好；后两个指标用于衡量收入对应的成本，越低越好。

从经营结果ROE上看，招商银行明显占优，近年来一直维持在16%-17%之间的高位，而平安银行则基本处于11%左右，平均落后5-6个百分点。需要注意的是，招行的ROE水平在全行业也是第一梯队，并长期位居全国性银行榜首。

从两个收入指标来看，平安银行的净息差占优，招商银行的非息收入比占优（因信用卡分期收入从非息收入调整为利息收入，平安银行2017-2019年数据不具可比性，故不再展示）。

进一步细化来看，平安银行的息差优势主要受益于更高的个人贷款利率及个人贷款占比，贷款综合收益率更高。以2021年为例，平安银行贷款平均收益率为6.23%，而招行仅为4.67%。

招行的非息收入优势，则与其强大的财富资管条线息息相关。2021年，招行财富资管条线手续费及佣金收入467亿元，既是非息收入中占比最高（占比为45.6%）的细项，也是增速最快（同比增长34.7%）的细项。相比之下，平安银行2021年的非息收入增长主要靠投资收益驱动，具有较高的周期性和波动性。

从两个成本指标来看，平安银行的成本收入比占优，招商银行的信用成本占优。就成本收入比而言，招行一直处于业内较高水平。如2021年招行为33.12%，高于全行业平均值32.08%。较高的成本收入比，意味着单位营收对应的成本更高，这也是招行保持零售特色所需付出的代价。在这个意义上，平安银行在零售凸显的同时保持了较低的成本收入比，便显得难能可贵。

就信用成本来看，平安银行与招行的差距较大，这也是平安银行在净息差、成本收入比领先的情况下ROE更低的主要原因。这也表明，平安银行当前较高的营收能力，一定程度上是在更高的风险成本的前提下实现的，所以，尽管平安银行的净息差占优，但风险成本调整后的收入能力弱于招商银行。

结合拨备覆盖率来看，平安银行较高的信用成本，某种意义上也是在补历史欠账。2017年-2021年，平安银行的拨备覆盖率从151.1%增厚至288.42%，拨备安全垫越来越高，必然对应着期间更高的信用成本。反过来看，随着拨备覆盖率已达到较高水平，后续计提压力减弱，平安银行的信用成本有望保持下降趋势。

当前，招行的信用成本已处于降无可降的低水平，而平安银行还有较大的下降空间。信用成本的下降能够快速释放利润，在这个意义上，平安银行与招商银行的ROE水平差距有望快速收窄。

业务维度：聚焦财富条线，高净值客户是胜负手

2021年，招行和平安银行的零售条线利润贡献分别为52.4%和59.2%，均已转型为零售银行。考虑到未来几年零售业务的增长以财富管理为主线，下面着重就两家银行的财富条线进行对比。

从绝对量来看，招行凭借深厚的零售底蕴，在主要的财富线指标上全面领先。从增速来看，依托平安集团的生态优势，平安银行的零售客户数量增速更快，不断缩小与招行的差距，但在客户资产规模、存款、存款成本等绩效层面看，招行增速更优，不断拉开差距。

具体来看，2021年末，平安银行零售客户（去重后的借记卡和信用卡总持卡用户，下同）数1.18亿，与招行的1.73亿仍有差距，但平安银行增速略高。同时考虑到平安集团2.27亿个人客户和6.47亿互联网用户的资源基础，平安银行的零售客户数还有较大的增长空间，预计与招行的差距将不断缩小，甚至不排除反超的可能性。

真正值得关注的是资产类指标，招行绝对量更优、增速更快、揽储成本也更低，进一步拉开与平安银行的差距。究其原因，个人财富呈现金字塔型分布，塔尖的少数人掌握多数财富，且富者愈富，结果就是财富条线容易实现“规模与增速”的并重，即高规模对应高增速。

在这个意义上，虽然平安银行在客户数量上加速追赶，但招行凭借高净值用户的资源优势，仍能在资产规模上继续拉大与平安银行的差距。

以招行数据来看，2021年月日均资产不低于1000万的私行客户共计12.21万人，以0.07%的人数贡献了31.5%的资产；月日均资产不低于50万的金葵花客户（不含私行客户）共计355万人，以2.05%的人数贡献了50.6%的资产；其他97.88%的零售客户仅贡献了17.9%的资产。

考虑到财富分布的金字塔效应和强者恒强的马太效应，对平安银行来说，要想在大财富条线实现有效追赶，就必须发力财富私行业务。平安银行也是这么做的。

以打造“有温度的、全球领先的财富管理主办银行”为目标，借助平安集团综合金融平台优势，平安银行持续强化服务、丰富产品货架，推动了财富业务的快速增长。2021年末，平安银行财富客户数突破百万户，是2016年末的3倍；私行客户（口径与招行不同，以近三月任意一月的日均资产超过600万元为门槛）近7万户，是2016年末的4倍；AUM规模突破3万亿，是2016年末的4倍。

当前，平安银行已建立150人的投顾专家队伍和超千人的私人银行家队伍，在全国主要城市建立了53家私行中心。对于超高净值客群，平安银行整合总分行、内外部专家顾问资源推出了“1+1+N”服务，为其提供覆盖“个人+家族+企业”的长周期、综合性解决方案。

需要注意的是，财富私行条线的竞争是混合战，在这个意义上，不是平安银行与招商银行在竞争，而是中国平安与招商银行在竞争。拉升到集团层面，二者实力相近且各有优势，放眼五到十年，谁能问鼎国内大财富条线的龙头犹未可知。

投资视角：需关注零售银行的估值下移风险

回归投资者视角，平安银行与招商银行的对比不过是寻找α（相对于板块的超额收益），与之相比更重要的是检验板块的β，即考察零售银行发展所处的阶段与未来前景。

2016年以来，零售转型成为银行业的共识，零售型银行也顺势取得了高速增长，获得了资本市场的高度认可。但万物皆有周期，零售银行的发展也是如此，高速发展不可能成为常态。

回到2016年前后，当时零售转型之所以能成气候，离不开两大前提：一是基础薄弱，发展潜力巨大，二是金融科技异军突起，助力银行零售转型成为可能。现在来看，经过几年的高速发展，金融科技普及度大大提升，边际效果减弱；而零售业务尤其是消费贷款已临近居民负债的天花板，向上暂无空间。

以居民负债为例，2015年末以来，我国居民杠杆率快速攀升，从39.2%最高增至62.2%，带来了过度借贷等一系列问题，引发了监管的出手整治。据社科院统计，2020年末，我国居民的债务还本付息额/可支配收入高达15%，高于韩国12.4%、英国9%、美国7.8%、日本7.6%、法国6.5%、德国6.1%等。某种意义上，负债已成为束缚消费增长和内需释放的限制性因素。

在此背景下，居民杠杆率短期内已无继续攀升空间，稳杠杆甚至适度降杠杆成为未来几年的主旋律，结果就是银行零售贷款业务的β由正变负。

当然，零售板块的大财富管理条线正成为新风口，但考虑到贷款业务仍是利润贡献的主力，在未来3-5年时间内，财富业务的崛起并不足以弥补贷款放缓产生的增长缺口。在这个意义上，零售型银行的整体估值必然受到压制。

正如万科之于地产板块、中国平安之于保险板块、恒瑞医药之于医药板块、腾讯之于互联网板块等，从经验上看，单个企业的优秀并不足以对抗板块趋势的边际恶化。在这个意义上，虽然招商银行与平安银行这对零售双子星依旧优秀，但投资者对其未来三五年的股价行情已不宜太过乐观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

港股投资，如何少踩坑？

这段时间，港股因大起大落成为市场关注的焦点。很多投资者垂涎于港股的低估值、高股息，在大跌之后开始对港股投资跃跃欲试。投资的基本理念全球相通，但每个市场都有各自的风格，若简单拿A股积累的经验和逻辑去套港股，多半要吃亏交学费。

那么，港股市场，究竟有什么特别之处呢？

港股三大指数

为更好地了解港股市场，我们先从三个重要的港股指数说起。

1、恒生指数

恒生指数是香港市场最具代表性的指数，于1969年11月24日推出，指数基日追溯至1964年7月31日，基日值为100。基日至今（2022年3月18日，下同），恒生指数累计上涨213倍，年化涨幅为10.91%，近三年表现较差，年化跌幅为10.14%。

恒生指数以港股自由流通市值为权重，综合考虑成交活跃度情况，目前已纳入市场前66大股票，单只成分股权重上限为10%，每季度调整一次，是港股的蓝筹指数。据恒指公司规划，为提高指数代表性，恒生指数成分股数量未来将扩容并固定至100只，2022年中期之前拟增至80只。

当前，按最新自由流通市值计算，恒生指数前十大权重股分别为腾讯控股、阿里巴巴、汇丰控股、友邦保险、建设银行、美团、香港交易所、工商银行、京东集团和中国移动，调整后合计占比约51%。从行业构成来看，截至2022年3月18日，前四大行业分别是金融（34.7%）、可选消费（20.5%，主要是阿里、美团、京东、比亚迪、安踏、李宁等）、信息技术（16.9%，主要是腾讯、网易、小米、联想等）和房地产（7.1%）。

2、恒生国企指数

1994年8月，为衡量内地来港上市的公司表现，恒指公司推出恒生中国企业指数（简称“恒生国企指数”，这里的“国企”并非“国有企业”的简称）。经调整后，恒生国企指数以2000年1月3日为基点，基日值为2000，基日至今累计上涨2.73倍，年化涨幅6.13%。

恒生国企指数的指数编制方式与恒生指数相似，目前共有50只成分股。由于港股以来自内地的上市公司为主，故在指数构成上，恒生国企指数与恒生指数的重叠度较高。随着更多内地公司赴港上市，恒生国企指数正逐步失去差异性和特色。

3、恒生科技指数

随着中概股的陆续回归和科技类公司陆续赴港上市，2020年7月，恒指公司发布了恒生科技指数，将港股自由流通市值最大的30只科技公司收录其中，个股权重上限为8%，每季度调整一次，针对大型科技公司设有快速纳入机制。

恒生科技指数以2014年12月31日为基日，基点为3000点，基日以来累计上涨（含分红）61%，年化收益为6.96%。由于近两年中概股加速回归，导致恒生科技指数的成分调整较为频繁，故历史收益率可参考价值有限。

从行业分布来看，恒生科技指数以互联网、金融科技、云计算、电子商务等软科技公司为主，与A股中制造业硬科技概念有所不同，故将其理解成恒生互联网指数更为贴切。当前，恒生科技指数前十大重仓股分别为腾讯控股、阿里巴巴、美团、京东集团、百度集团、网易、小米集团、小鹏汽车、携程集团和理想汽车，最新经调整后的权重占比为46%。

鉴于成分构成的相似性，恒生科技指数又被称作中国的纳斯达克指数，广受投资者追捧。从国内基金公司推出的指数连接基金和ETF数量来看，恒生科技指数的受欢迎程度高于恒生指数。

港股市场的三大特色

相对于A股市场，港股市场的差异性主要集中在三点：更低的估值、更高的“新经济”属性和全球化特征。

1、更低的估值

针对在A股和港股两地上市的公司，恒生指数公司推出了恒生AH溢价指数来衡量两个市场的价格差异，AH溢价指数=∑（A股价格*总股本*汇率）/∑（H股价格*总股本）*100。

从数值上看，2021年以来，AH溢价指数基本在130-150点之间浮动，意味着同一只上市公司的A股价格平均比港股价格高30%-50%。具体到个别股票上，A股价格甚至高达H股价格的4倍或5倍水平。

由于两地股票同股同权，共享同一个基本面，港股更低的股价意味着更低的估值和更高的股息率，让港股市场具备了较好的防御性特征，对喜欢低估买入的价值投资者和以获取分红为目的的长期资金产生了较大吸引力。

2、更高的“新经济”属性

相比A股市场，港股市场全球化程度高，这种全球性表现在发行架构、投资者结构、衍生金融工具、再融资及并购效率、交易机制、资金流通、增减持机制等多个方面。由于机制灵活，与内地联系密切，又能够汇聚全球资金，港股市场得到了互联网、生物科技等新经济企业的青睐。

尤其是近年来，港交所积极创新，持续修订优化规则，不断提升对新经济的吸引力。以上市机制为例，为强化对新经济的吸引力，港交所于2018年修订了主板/创业板上市规则，允许未盈利/未有收入的生物科技公司以及同股不同权的创新型公司赴港上市，并建立二次上市机制，为中概股赴港二次上市打开了大门。

数据显示，2020-2021年，港交所共迎来109家新经济公司，合计募资5477亿港元，占期间招股集资额的75%。同时，港交所已连续三年成为亚洲最大、全球第二大的生物科技公司融资中心。

随着中美两地对中概股监管日益趋紧，尤其是2021年12月美国《外国公司问责法》和我国《关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》的出台，中概股面临的潜在监管冲突愈发明显。美国市场中概股公司回港二次上市的动力越来越强，而未上市的国内新经济企业也会首选赴港IPO，港股市场的“新经济”属性将愈发凸显。

3、更高的全球化特征

香港市场“立足中国、连接全球”，在机制、文化和监管框架上与国际市场接轨，资本流动高度开放，已成为全球资金配置中国资产的连接器。

从资金结构上看，港股资金结构高度国际化。据港交所2018年数据，港股市场个人投资者占比16%，机构投资者占比84%；区域上看，香港本地投资者占比30%，外地投资者占比41%，经纪商交易占比29%。在外地投资者结构中，内地占比最高，为28%；其次分别是美国（23%）、英国（17%）和欧洲（10%）。

需要注意的，随着南向资金的流入，港股市场资金结构也在悄然发生变化。数据显示，2021年南向资金全年净买入4544亿港元，贡献了港股约11%的成交量，年末持仓市值约6.4%。消息显示，港交所正与相关部门探索“人民币”港股通的可行性，以解决南向资金的货币兑换成本和汇率风险问题，人民币港股通推出后，内地投资者对港股市场的影响力将持续提升。

从市场风格来看，由于上市公司主要来自中国内地，资金则来自全球市场，故影响港股市场的核心变量是“中国的基本面和美国的货币政策”。同时，港股市场以机构投资者为主，投资偏好更强调稳健和可持续，与A股市场偏好成长的风格有所不同，这也是H股对A股长期存在折价的重要原因。

投资者结构与偏好的不同，叠加港股市场在交易层面具有做空机制、T+0交易、且没有单日涨跌幅限制等因素，导致习惯在A股短炒的投资者通常在港股市场遭遇水土不服。在这个意义上，港股市场的短期博弈难度要显著高于A股。

港股见底了吗？

对港股市场有了初步认识后，我们再简单复盘一下港股市场的近期表现。

2020年末至2022年3月18日，恒生指数累计下跌21.37%，既套牢了一批早期投资者，又让尚未入场的投资者跃跃欲试。分行业来看，恒生金融指数累计下跌4.85%，恒生地产指数累计下跌7.05%，恒生科技指数累计下跌46.77%，可见，科技互联网板块的大幅下跌是恒生指数的主要拖累因素。

所以，接下来的问题就是港股互联网板块见底了吗？

回溯去看，港股互联网板块的下跌主要分两个阶段：

第一阶段，2021年初至11月，受互联网平台反垄断等产业政策影响，港股互联网板块持续走熊，一直到2021年12月经济工作会议明确“坚持发展是第一要务”之后，稳增长成为政策主线，市场情绪企稳。同时，随着监管先后表态反垄断和防止资本无序扩张取得“初步成效”、“积极成效”、“重要成效”、“改善明显”和“明显成效”等，政策对市场的边际影响趋于弱化，港股互联网板块开始企稳，甚至在今年初出现了短暂的估值修复行情。

第二阶段，2022年2月下旬，随着俄乌冲突不断升级，避险情绪引发了市场全线下跌，港股互联网板块随大盘下跌。近期又受美国公布5家存在退市风险的中概股名单影响，加剧了市场恐慌效应，跌幅加大，后随着3月16日金融委员会的发声而止跌企稳。

就互联网产业政策而言，反垄断和防止资本野蛮扩张依旧是常态化监管重点，但对互联网平台公司而言，红线已经明确，只要合规经营便可有效规避政策的不确定性，对市场的边际影响已趋于消退。受美国《外国公司问责法》影响，中概股的潜在风险并未消除，但随着中概股加速向港股回归，美国监管政策对市场情绪的影响也将趋于弱化。

因此，从导致港股互联网板块大跌的原因来看，其影响正在趋于弱化，在这个意义上，投资者可认为港股互联网板块已经进入底部空间。此外，在国内稳增长政策导向下，港股第一大权重金融板块和第三大权重地产板块也都迎来了基本面的边际改善。

也就是说，从基本面的视角看，恒生指数的主要板块均已企稳，但从流动性看，在美联储加息背景下，未来仍存在一定的不确定性。在这个意义上，基本面见底不等于股价见底，更不等同于即将反转回升，短期博反弹仍有较大的风险。

若着眼于中长期，无论是价值板块的“低估值、高分红”特征，还是新经济板块的稀缺性和长期成长性，港股市场都值得投资者予以关注和配置，而当前的指数下跌，带来的正是中长期配置机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

寻找券商股中的“招商银行”

进入3月份以来，市场多空因素交织，波动加大，对投资者来说，与其在情绪面里打转，不如踏踏实实去研究基本面。中长期来看，基本面才是决定行情走势的关键因素，在这个意义上，短期情绪面与中长期基本面的背离，往往蕴藏着较好的投资机会。

就现阶段的A股市场而言，不少行业都出现了基本面与市场情绪的背离，比如券商行业。

券商：基本面与情绪面的背离

自2018年盈利触底以来，证券行业已连续三年实现利润正增长，且增速还不低。据证券业协会数据，2021年，证券业实现营业收入5024亿元，同比增长12%；净利润1911亿元，同比增长21.32%。

从结构上看，上市券商的情况似乎还要更好一些。截至2022年3月11日，A股共计21家券商公布了2021年业绩快报，合计归母净利润1005亿元，同比增长41.35%。

但令市场略感意外的是，券商盈利在快速增长，股价却在不停下跌。自2021年以来，券商板块估值水平不断下移，当前市净率已回归至低点水平，处于2015年以来的16.7%分位。

一直以来，券商板块被视作“加杠杆的指数”，与大盘指数同方向涨跌，且涨跌幅度更大，弹性更好，就好比是指数加了杠杆。之所以如此，是因为券商业绩与大盘牛熊周期密切相关，且放眼整个A股，也只有券商行业有此特点，故而又有“牛市旗手”之说，即当市场预测到牛市即将降临时，聪明资金就会率先布局券商股，导致券商股率先起飞。

券商业务主要包括投资银行、财富管理、交易及机构业务、资产管理等四大类，无论是哪一项，其经营业绩都与股市的牛熊周期密切相关：

比如投行业务，主要面向企业客户，包括股权融资（含IPO和再融资）、债权融资（债券承销）和财务顾问（并购重组）等三大块。牛市中股票估值更高，企业更喜欢在牛市中IPO和再融资，所以，牛市环境下券商的股权融资类投行业务通常更繁荣，业绩更好，表现出明显的周期性；相比之下，债券承销的周期性要弱得多。

比如财富管理业务，主要面向零售客户，包括代理买卖证券、代理销售基金等理财产品、融资融券等业务，以及股票质押回购、资产托管等。一般来说，牛市中市场交易更活跃，投资者买卖证券和基金的热情更高，券商的财富管理收入也会明显增长，具有较强的周期性。

相比之下，交易及机构业务、资产管理业务的周期性要弱一些，但也仅仅是弱一些而已。比如券商自营投资，虽然底层资产以债券等低风险产品为主，但占比较低的权益投资随市场牛熊周期波动，强化了自营投资收入的整体波动性。

考虑到券商板块与指数行情的密切关联，当前券商板块的低迷，一定程度上可视作市场对大盘指数缺乏信心的映射。但问题是，事情正在发生变化，若还简单地券商视作指数加强版进行投资，可能会错失一些重要的机遇。

重新理解券商股的α与β

如果大家经常读投资研究报告，会发现报告里经常出现两个希腊字母α和β。β可以理解为平均收益，行业的β对应着大盘指数行情，个股的β对应所在行业板块的行情；α则是指超额收益，行业的α是指行业本身相对大盘指数的超额收益，个股的α则是个股相对所在行业的超额收益。

就券商股而言，由于业绩表现和股市周期密切正相关，所以市场一般只关注券商板块的β行情，不太关注券商的α。其结果就是，只有在大盘指数快速上涨攒足了人气且市场预测有一波牛市行情时，人们才会想到去投资券商板块；除此之外，市场对券商板块多处于漠视状态。

从历史复盘来看，通常券商板块在大盘指数突破重要关口时才会大幅上涨，而券商股的快速上涨又会积聚市场人气，将指数行情带入新的区间平台。一旦指数在新平台上站稳，券商股的使命似乎也就结束了，不再受市场关注。

举例来说，2014年上证综指突破2012年以来的高点2460点后，券商板块加速上涨，旗手效应引发市场资金跟进，将上证指数带入2500点-5000点的区间平台；2020年上证综指突破3000点前后，券商股也迎来一波加速上涨行情，将上证指数带入3300点-3700点的区间平台。

但市场最有意思的一点恰恰是，任何事物都在变化，且量变引发质变，积累到一定阶段，原有的逻辑就会悄然失效，刻舟求剑便会遭遇失误。就券商板块来说，无论是券商的α还是β，都在悄然发生着变化，不断改写券商板块的投资逻辑。

1、崭露头角的α

如前所述，券商的几大业务都有周期性，但周期性有强有弱。随着券商业务结构的不断优化，对强周期性的经纪业务依赖逐步减弱，具有弱周期性的资产管理业务、机构业务、投行业务占比逐步提升，券商板块的周期性正不断减弱，α开始崭露头角。

以资产管理业务为例，过去两年在结构性牛市效应驱动下，居民财富加速向资本市场转移，以公募基金、私募基金为代表的资产管理市场迎来了大发展。在这个过程中，券商通过券商资管、控股或参股公募基金、控股私募股权基金以及机构业务等参与其中，α属性凸显。

就2021年的市场表现来看，资管业务营收占比较高的券商明显跑赢整个板块。最典型代表是广发证券，因参股两大基金公司龙头易方达基金（非货基规模第一名，持股22.65%）和广发基金（非货基规模第二名，持股54.53%）而备受市场关注，全年涨幅60.4%，显著跑赢大盘。

2、券商的新β

就券商的β属性来看，居民财富逐步从房地产转向资本市场是大势所趋，为A股的长牛格局奠定了流动性基础。此外，随着公募基金、私募基金快速发展以及险资、养老金等长期资金加速入市，机构投资者占比逐步提高，叠加全面注册制的推行，A股的中长期波动性有望明显下降，慢牛行情可期。

在长牛慢牛行情下，市场自身的波动性下降，意味着券商正迎来一个全新的β：业绩波动性降低，股价的投机属性下降，长期持股体验更好。

在这个意义上，券商板块正迎来全新的投资逻辑。

寻找券商中的“招商银行”

站在行业大势的角度，当前的券商板块与二十年前的银行板块有颇多相似之处。

过去二十年，固定资产投资、基础设施建设、房地产是拉动经济增长的主旋律，在这个时期，以银行为代表的间接融资体系大放异彩，也居功至伟，相应的，银行板块走过了黄金发展期，成长为盈利最多的行业。

站在当下的时点，中国经济从投资驱动走向创新驱动，不确定性变大，融资体系也势必从厌恶风险的间接融资向拥抱风险的直接融资尤其是股权融资倾斜。作为最重要的直接融资居间服务机构，券商必将迎来黄金发展期，综合实力和盈利能力得到显著提升，长期投资价值凸显。

所以，如果投资者愿意站在五到十年的长期视角，当前布局券商板块正当其时。接下来若想更进一步，还可以寻找券商板块中的α，也就是寻找在行业景气度下最受益的券商，类似于20年前在银行板块提前锁定招商银行。

问题是，谁会成为券商板块中的招行呢？

企业的发展具有不确定性，但并非无迹可寻。就招商银行的发展路径看，其最大特点是提前锁定具有长期发展前景、盈利能力更强且更易建立护城河的零售业务，然后在长达十几年的时间里摒弃短期投机主义，专注地实施既定战略。因为战略在长期是正确的，所以战略长期实施下来也是成功的，助力招商银行在同质化行业中建立起护城河壁垒，且业务模式具有可持续性和复利效应，给长期投资者创造了α，也受到了投资者的追捧。

回到券商板块来看，投资者首先需要回答一个问题：券商中的什么业务可持续强、毛利空间大且容易形成竞争壁垒？答案可能见仁见智，长期投资毕竟是自己的事，只有自己认为对的才容易长期坚持，所以，这里也不再向读者透露我自己的答案。

第二个问题，就是在板块中寻找已在相关业务上建立起相对优势的候选券商，然后再去考察该券商的企业文化和治理机制，看看其是否能坚持长期主义，是否能吸引优秀人才。在任何一个行业，优秀的企业都是少数，优秀的企业也总能脱颖而出，所以，只要用心去找，是不难找到的。

最后，给投资者做一点心理按摩。投资不是一件简单的事情，却是一件单纯的事情。市场短期波动很大，我们需要从中跳出来，着眼于自己的能力圈，在自己熟悉的行业中寻找值得长期持有的“招商银行”，然后，长期持有就是了。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

A股怎么了，该不该越跌越买？

过去两个交易日，股票市场再次出现大幅调整。不少人觉得莫名其妙，明明上周末的政府工作报告重申了稳增长决心，5.5%的GDP增速目标也超出了市场一致预期，怎么市场跌起来还是没完没了的感觉呢？

市场情绪变化多端，短期市场是不可预测的。事后归因，俄乌冲突的持续发酵仍是重要扰动因素。

俄乌两国的GDP全球占比约1.9%，体量有限，但在能源、农产品领域影响较大。如俄罗斯的天然气和原油产量分别占全球的17%和14%，小麦出口占全球出口量的21%，钾肥出口占全球出口量的26%；乌克兰小麦出口占全球出口量的10%，玉米出口占全球出口量的16%，此外，乌克兰在全球氖气、氪气、氙气的供应占比分别达70%、40%和30%。

因此，市场担心俄乌冲突的持续演化会影响全球能源和农产品供给格局，使得本就存在的供需缺口被放大，加剧全球通胀局势，加速美联储加息步伐。近日布伦特原油期货结算价格的快速飙升，一定程度上便是这种市场焦虑的反应。在此背景下，通胀逻辑再次主导短期市场，全球股市均迎来大幅调整。

就国内市场而言，除上述全球避险情绪的冲击外，国内疫情的短期恶化也在一定程度上引发市场对疫情管控常态化进程的担忧，成为一个扰动因素。同时，开年以来市场的持续调整已经让部分投资者尤其是这两年的“新基民”草木皆兵，故而市场的短期下行让“新基民”本已脆弱的情绪雪上加霜，加剧“新基民”抛售情绪，导致基金经理被动减仓，产生负反馈循环，进一步恶化市场微观流动性。

其实，市场调整的原因并不重要，重要的是如何应对。面对市场快速下跌，老股民看到的是“遍地黄金”，只是苦于没有资金加仓；而新股民（基民）则恐慌性赎回，割肉以求心安，早已把入市之初“越跌越买”的规划抛之脑后。

所以，面对当前的市场环境，有必要重新论证一下“越跌越买”的合理性。

越跌越买，背后有一个根本性前提，就是趋势长期向上。于宽基指数来说，比如沪深300指数投资，就是相信国运，相信长期来看国家经济会越来越好、规模会越来越大；于个股来说，就是相信企业竞争力会越来越强，盈利能力越来越高。

只要长期趋势向上，当前买入价越低，未来的盈利空间就越大，越跌越买就无比正确。问题来了，“长期趋势向上”一定成立吗？

于宽基指数来说，本质上是赌国运，但也要看是哪个国家的国运。如果是乌克兰，显然不成立；不过价值投资者发源于美国，所以，赌国运是成立的，如巴菲特一直重申的，他投资成功最重要的一个前提是出生在美国。回归到A股，对于长期投资者来说，就需要赌中国的国运。如果相信中国的经济发展是稳定向上的，那么在沪深300等宽基指数投资上“越跌越买”就一定是对的，持有时间越长，赚钱的确定性越大。

于个股而言，就是要看这家企业自身的竞争壁垒，能不能在中长期持续保持竞争优势和赚钱能力。这就涉及到基本面的研究，在几千只上市公司中，有好公司，也有很多烂公司，所以，“越跌越买”并非普适性原则，除非你有把握自己选择的公司具备长期竞争力。这就涉及到价值投资的“能力圈”原则，也就是“不懂不买”，只在自己有把握的领域做投资。如果对任何一个企业都没有把握，那么还可以退而求其次，选择行业指数。

比如，如果投资者认为长期来看，高端白酒一定会越来越好，但不确定具体是茅台还是五粮液，那么，就可以选择投资白酒行业基金，此时，越跌越买是成立的；如果投资者认为我国的数字经济产业一定会越来越好，但对相关个股一窍不通，那么，也可以选择数字经济相关的ETF或基金，此时，越跌越买也是成立的；……

综上可知，越跌越买在价值投资体系下是成立的，而价值投资体系本身成立的前提，则是长期趋势向上，这背后，又涉及到国运、涉及到基本面研究，涉及到长期持有。换句话说，如果做不到长期持有、做不到不懂不买、做不到相信我们国家会越来越好，那么，越跌越买的策略就是不适用的，如果能做到这些，股市下跌的时候，正是“越跌越买”的时候。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

稳增长，A股三月“红”？

稳增长，A股三月“红”？

不出所料，周末发布的政府工作报告再次重申“稳增长”，明确了全年5.5%的GDP增长目标，并在宽货币、宽信用、稳定地产预期等方面提出了切实要求，回应了市场关切，稳定了市场信心。

经过政府工作报告对稳增长政策的二次确认，投资者期盼的春季行情有望到来，3月的A股市场值得期待。

原因探析：开年以来A股为什么跌？

早在2021年12月的经济工作会议之后，稳增长基调便已确定下来，稳增长板块也迎来了一波行情。但开年前两个月，市场基本处于数据真空期，稳增长政策缺乏数据验证，再加上地产销售低迷、美联储加息预期、俄乌冲突等因素影响，故而开年以来的稳增长行情更多地是政策触底后的估值修复，非但市场期待的大反转并未出现，受前期涨幅较大的成长板块调整影响，开年以来A股整体仍是下跌趋势，市场期待的春季躁动行情迟迟没有到来。

核心原因在于不确定性因素增多，市场非但未能达成一致乐观预期，反而受悲观情绪主导，下行趋势不改，并通过资金面的正反馈循环恶化了A股市场微观流动性，调整幅度大大超出预期。

1、房地产销售未见复苏，基本面缺乏强支撑

开年以来，多地出台了房地产松绑政策，在限购、限贷、土地供应、价格管制等方面均有涉及，一定程度上提振了市场信心，但从各地反馈数据来看，当前房地产行业仍未走出颓势，表现为居民购房需求偏弱，房企拿地积极性不高，土地成交面积、溢价率均处在近5年来同期最低水平等。

作为旧经济中的支柱型产业，房地产上游对应着地方土地财政收入及建筑建材产业链，下游对应着家装家电消费需求，在稳增长的政策组合拳中不可或缺。所以，尽管各地的基建大项目已陆续出台，但某种意义上，市场仍在等待房地产数据的复苏来确认稳增长政策的效果，而恰恰前2个月的地产数据未见复苏，影响了市场对稳增长效果的一致性预期。

在此背景下，起码就2022年前两个月来看，稳增长这条线未能主导A股市场。

2、成长板块调整加剧悲观情绪，市场微观流动性恶化

进入2022年，去年赚钱效应较好的热门赛道迎来机构换仓压力，导致赛道板块在短期内出现快速下跌，继而导致重仓赛道股的基金净值回撤，基民止盈卖出，反过来加速了板块调整速度。此时，由于市场缺乏一致预期，新资金托底效应有限，赛道板块的调整很快加剧市场悲观情绪，继而放大了美联储加息、房地产销售低迷、俄乌冲突等因素的负面影响，形成了正反馈循环。

结果就是下跌驱动下跌，叠加私募基金控制回撤和量化基金杀跌卖出等因素影响，市场微观流动性不断恶化，基金新发份额显著低于去年同期水平，募集速度放缓，市场进入磨底阶段，市场情绪低迷。

估值消化和预期改变

当前，事情正在发生变化。

1、估值不断消化，市场整体更具吸引力

市场从来都是要辩证看待的，调整固然让人沮丧，但调整到一定程度就为否极泰来奠定基础。从历史上看，跌过头之后的上涨从来都是最让人踏实的。截至2022年3月4日，wind沪深300动态市盈率已调整至13.04倍，取倒数为7.67%，显著高于十年期国债收益率水平，已具备长期配置吸引力。

从估值分位来看，以总市值为权重，自2014年末至2022年3月4日，万得全A当前市盈率分位为34%，即估值水平比2014年末以来66%的时候要低。分行业来看，除食品饮料（66%）、公用事业（58%）、汽车（54%）、电力设备（50%）四个行业外，其他所有行业市盈率分位均在50%以内，其中不乏电子、计算机、国防军工、通信等高景气板块。

应该讲，从中长期持有的视角看，当前的A股市场已经具有较高的吸引力。

2、两会重申稳增长，市场信心修复

基建和地产是稳增长的两大抓手，开年以来，地方政府纷纷响应政策号召将基建项目前移，陆续公布了一系列重大项目，当前市场之所以对稳增长有疑虑，不是基建这条线的问题，主要在于地产数据不给力，无论是新房销售，还是土地拍卖、新房开工，都还看不到让市场振奋的数据。

就房地产市场而言，受经济增速下行、人口结构老龄化和城镇化放缓等因素制约，中长期走势下行无疑；但就短期趋势来讲，既便刨掉投资购房（在房产税的震慑下，投资购房已被压制），仅刚需和改善性住房需求，依旧足以对主要城市房价形成支撑。所以，就短期来看，只要针对刚需和改善性需求的限贷、限购政策逐步放松，并进一步明确房产税细则以合理引导市场预期，房地产市场扭转颓势不成问题。

这段时期，地方层面不断出台房地产放松政策，但由于缺乏层面的明确表态支持，所以市场仍处于观望之中，预期尚未得到扭转。此次政府工作报告再次重申“支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产产业良性循环和健康发展”，预计两会之后房地产宽松政策仍会密集出台，以扭转仍处于下滑趋势的房地产市场，并扭转市场预期。

前景展望：对市场不妨乐观一些

在政策的强力支持下，是否3月份的A股就一定会上涨呢？显然不是，只能说在稳增长预期下，3月的市场环境值得期待。但考虑到3月份还有美联储加息落地以及俄乌冲突演变等不确定因素，故而市场走势仍具有不确定性。

其实从投资的角度来说，3月份的股市究竟是涨还是跌，也并不重要。对投资者来说，最重要的不外乎两点，一是始终牢记投资有风险，要敬畏市场；二是学会以盈利为目的聪明地承担风险。

也就是说，如果投资者厌恶波动、厌恶风险，那么压根就不要关心稳增长对股市的影响，最好的策略就是退出股票市场，不要买股票、也不要买基金，专注投资低风险的货币基金和银行理财就挺好。如果投资者愿意承担投资风险，那么最重要的就是要学会聪明地承担风险。

所谓聪明地承担风险，是指追求风险与收益的不对称性，即承担的风险应小于赚取的收益，学会以低风险赚取中等收益，或者以中等风险赚取高收益。换句话说，当市场估值处于低位时，给定一段时间，赚钱的概率大于亏钱的概率，此时就属于聪明地承担风险；当市场估值处于高位时，给定一段时间，亏钱的概率大于赚钱的概率，就属于过度承担风险，是不明智的。

如上所述，当前万得全A的市盈率分位仅为34%，处于较低位置。即便不考虑2022年经济走势和政策环境，给定一段时间，投资者赚钱的概率依旧大于亏钱概率，此时买入并持有就是正确的投资选择。更何况从基本面和政策环境看，当前还存在边际向好的支撑因素，强化了投资者所拥有的“不对称性”，在这种情况下，更应该对投资保持乐观。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言