展望2023年，A股会走牛市吗？

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

9月A股前瞻：机会在哪里？

7月以来，随着宏观数据的全面回落，A股超跌反弹驱动的普涨行情结束，开启了新一轮调整。在这轮调整中，指数整体跌幅不大，但投资体验很差：市场进入存量博弈，热点轮动快，缺乏明确的主线，投资者追高动辄被套，低估值板块也屡现新低。

临近8月底，政策面有了边际变化：国内方面，央行开启新一轮降息操作，国常会再次部署稳增长，地产政策有望升级；国际方面，美联储释放鹰派加息信号，对全球成长板块带来冲击，与此同时，中美监管机构签署审计监管合作协议，中概股密集退市风险缓解。

当缺乏主线的市场遭遇政策面的边际变化，9月份股市会有哪些机会值得期待？

复盘：三条主线，三种行情

今年以来，A股市场主要有三条主线交替运行：一是稳增长板块，以银行、地产及地产产业链为代表；一是新能源、半导体、军工等高景气成长板块；还有一类困境反转板块，包括受猪周期影响的生猪养殖板块，以及航空旅游等疫情受损板块。

在不同的市场环境下，这三条主线有不同的表现，其中，生猪养殖板块受猪周期逻辑主导，走的是独立行情。

今年3月中旬以前，稳增长板块和疫后复苏板块表现占优。当时，俄乌冲突没有激化，疫情也处于受控状态，市场对疫情常态化管控和稳增长政策效果报以非常乐观的态度，以银行地产为代表的稳增长板块和以航空旅游酒店为代表的疫情受损板块均跑赢大盘，尽管整体涨幅有限。成长板块因其2021年的大幅上涨出现大幅调整，以电力设备板块为例，最高跌幅达39%。

随着俄乌冲突的激化以及国内疫情形势的恶化，3月中下旬到4月底这段时间，整个市场出现了全线下跌。直至4月底的会议释放强力宽松信号，相关政策应出尽出，市场情绪得以逆转，开启了一波超跌反弹行情，前期跌幅巨大的新能源、军工等成长板块成为市场主线，电力设备板块最高涨幅超过60%，基本收复了前期跌幅。

在此期间，受疫情好转影响，酒店旅游等疫情受损行业也迎来快速反弹；但受二季度经济数据不理想压制，稳增长板块表现较为低迷，跑输大盘。

7月份以来至今，经济数据全面回落，市场风格再次出现变化。尤其是房地产销售数据再次走低，叠加之后的烂尾楼断贷风波，市场情绪快速转为悲观，金融地产板块出现快速下杀；疫情的多地再现，也再次拉低疫情受损板块估值；而成长板块虽然基本面无忧，仍然保持高景气，但在市场整体下跌的环境下，估值难以再上台阶，开始区间震荡。

三大主线全面回落，所以，最近两个月做投资，难度很大、体验很差。展望9月份甚至接下来4个月的行情，也不必过度悲观，股价不是线性涨跌的，主要受预期变化影响，关键还是要回到市场环境的边际变化上来。

市场环境剖析：主要矛盾是什么？

巴菲特说过，股市是基本面的记分牌，要进行投资，我们不能盯着记分牌，而是要研究球场上的比赛。

就A股基本面来看，投资者至少应关注两点：一是宏观经济增速，即稳增长的后续效果；二是流动性环境，货币政策会不会收紧？

结合宏观经济三驾马车来看，接下来经济走势主要取决于疫情（对应消费）、房地产（对应投资缺口）和出口三个因素。这三大因素都带有一定的不可控性，所以下半年的宏观经济走势也有不确定性，这也是7月份以来A股市场再次掉头向下、出现持续调整的一个重要原因。

（1）疫情。在常态化核酸等措施下，下半年大概率不会发生今年4月份那种大范围疫情蔓延，但近期以来，疫情多点散发的现象仍然存在，表明疫情仍是经济发展的重要扰动因素。再考虑到秋冬季节天气转冷，夏季高温对病毒传播的抑制性下降，未来的疫情防控形势依旧不容松懈。

在这种背景下，很多接触性消费场景就难以得到根本性恢复，比如餐饮、旅游、酒店、电影娱乐等行业会持续受到影响；同时，居民消费信心也会受到影响，导致大家更愿意去储蓄、去提前还贷，而不愿意去借钱、去消费。消费是拉动经济增长的火车头，消费低迷，经济复苏就会受到影响。

（2）房地产。房地产一直是国民经济的支柱产业，就国内而言，地产产业链占GDP的比重大概在20%左右。去年下半年以来，以个别龙头地产公司陷入偿债危机为标志，地产行业进入下行通道。期间，地产调控政策不断放松，刺激力度不断升级，但就目前来看，地产销售仍然比较低迷。

尤其是7月份以来，个别烂尾楼的断贷风波，更是给地产行业的前景增添了不确定性。中长期看，地产行业肯定能够恢复稳健可持续发展，但就今年下半年来看，的确有较大的不确定性。既便地产销售出现拐点，从销售端到施工端的传导也需要几个月的时间，很难对今年经济增长发挥有力支撑作用。

（3）出口。这两年来，受益于较好的疫情防控成果，我国出口一直不错，全球市场份额逆势增长，为经济稳增长贡献了重要力量。但今年下半年来看，随着全球主要经济体普遍陷入通胀和加息困局，市场预期欧美经济正在进入衰退，消费需求下降，从而影响我国出口增速，也会对我国经济复苏造成影响。以7月数据为例，对美出口增速自19.32%大幅下行至10.97%，表明美国经济衰退对我国影响已有所体现，这种影响在接下来的几个月中还会持续发酵。

所以简单概括一下，受疫情、地产、出口这三大不确定因素影响，虽然国内稳增长政策已经非常给力，但下半年经济复苏趋势依然有一定的不确定性。当然，整体上看，缓慢复苏的趋势不变，3季度和4季度肯定比2季度更好，但全年GDP增速究竟能达到多少，这个说不好。

在这种情况下，我们再去判断下半年货币政策或者说流动性环境就比较清晰了。既然宏观经济复苏态势不稳，那么宽松的政策就不会轻言退出，所以，下半年流动性环境依旧会保持合理充裕，对股市也好、实体经济也好，都会起到一个支撑作用。

机会在哪里？

我们依旧从三大主线来分析接下来的机会。

1、稳增长主线

稳增长主线，以金融地产为主，当前主要受房地产市场持续低迷压制，市场担心房地产开发企业爆雷，担心金融企业出现大额坏账。所以，稳增长主线启动的前提是房地产市场迎来拐点性变化，市场信心恢复。

也就是说，市场要看到居民的购房热情逐步起来，A股的金融地产板块才能迎来新一轮行情。房地产市场讲究“金九银十”，所以，接下来的两个月是非常重要的观察窗口期，如果房地产销售有明显回暖，金融地产板块预计会有很好的表现。

当然，考虑到板块估值处于历史低位，而房地产市场的好转从中期看是个确定性因素，压制迟早会解除。从中长期布局的视角看，无论接下来两个月房地产销售数据如何，当前都已经是不错的布局窗口。

2、困境反转主线

航空旅游酒店等疫后复苏板块，主要取决于疫情形势的变化。考虑到下半年天气转冷，利于病毒传播，以及大会召开在即，疫情防控政策预计很难在短期出现放松迹象，所以，短期内疫后复苏板块的机会不大。

但若着眼于明后年去看，疫情政策持续放松是大趋势，疫情对相关板块的压制也迟早会解除。当前进行布局，无论短期内疫情如何演绎，中长期看，投资者都只输时间不输钱。

3、高景气成长主线

新能源、半导体、军工等成长板块，虽然个别板块当前估值偏高，但基本面的中长期景气度都还在，考虑到业绩增长会持续消化估值，市场对高估值的容忍度比较高，仍具有较好的中长期持有价值。

短期来看，在整体市场偏熊的环境下，估值边际上受流动性影响比较大。近期美联储释放鹰派加息信号，对全球成长板块估值产生压制效果，A股成长板块也未能幸免。但国内货币政策依旧“以我为主”，在稳增长的核心诉求下，货币流动性不太可能出现明显收紧，因此A股成长板块的估值仍有流动性支撑，情绪性压力释放以后，在基本面的高景气推动下，板块有望保持震荡上行趋势。

所以，从中长期看，三条主线都有支撑逻辑，投资者可以进行均衡配置。此外，大消费板块中的医药板块，猪周期逻辑下的生猪养殖板块，也都处于各自周期的低点位置，值得进行中长期布局。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

怎样寻找大牛股？

财顾频道的各位读者，大家好。

投资是一场长跑，我们需要从书籍中汲取力量。星图金融财顾频道联合星图金融研究院推出“财顾荐书”栏目，每期一位主理人，负责向大家推荐一本经典书籍。

本期主理人为星图金融研究院研究员薛洪言，他推荐的书目是《费雪论成长股获利》，作者是菲利普·费雪。费雪被称作美国成长股价值投资策略之父，是巴菲特亲认的投资启蒙老师之一，其另一位老师则是大名鼎鼎的价值投资之父格雷厄姆。受两位老师影响，巴菲特成为价值成长投资策略的最佳实践者。所以，读一读巴菲特老师写的书，你不会吃亏。

以下为推荐正文，希望大家阅读愉快，有问题也欢迎留言交流。

一开篇，费雪就写道，“本书献给所有能彻底撇弃‘人云亦云’的惯性法则，而始终坚持独立思考的投资者”。

的确，对于深受价值投资理念耳濡目染的投资者而言，费雪的很多言论颇显“离经叛道”，让人耳目一新。

比如对于股票市盈率，一般认为高市盈率意味着估值泡沫，投资者应该尽量规避，而费雪则明确表示，市盈率的高低与股价的高估或低估根本没有关系。

在费雪看来，企业的现有实力与未来期望之间，往往存在着巨大差异，这自然会导致估价出现巨大差别。最重要的问题在于：事实是否支持这种高市盈率或低市盈率。

再比如，一般投资专家都会建议大家卖掉高估的股票，费雪再次表达了不同看法。在他看来，任何一种真正不同寻常的优质股票，都有可能在某些情况下被暂时高估，但投资者绝对不要被这诱惑而去抛售这些股票。因为未来还蕴涵着诸多可能性：

（1）没有出现预期的价格反应；（2）如果出现预期价格反应的话，投资者还要等待更低的价格，直至股价再次攀升至更高的水平时重新进入市场；（3）在出现预期的价格反应之前，股价一直不断上涨，以至于在即将达到的谷底，市价依然高于目前价格。

在这里，费雪点出了“高估即卖出”策略的潜在困境：

一方面，投资者预期的价格下调可能并未发生，相反股价可能在此基础上继续大涨，届时即便价格调整也远高于投资者当前卖出价；另一方面，即便价格如投资者预期般调整，接下来的问题便是何时重新买入，大概率价格跌不到投资者预期的买点便会重新掉头向上，直至高于投资者此前的卖出价，致使投资者无法上车。

不妨以茅台为例做下说明。2020年前后，在茅台终于突破1000元时，在一些价值投资者眼中已经算是“高估”了。按照一般逻辑，此时可卖出持仓，等回调再次买入。但事实是，千元左右卖出茅台的投资者，很少还有机会以合意的价格再买回来，因为之后茅台股价又翻倍了，致使这些过早卖出的投资者迟迟无法上车。

基于此，费雪在书中乐观地给出以下判断：

“在这些最优秀的高市盈率的机构投资型股票中，很多都保持着强大的发展动力和生气勃勃的管理活力，因此，它们永远也不会从顶峰上跌落下来，而是在一个又一个的10年里，不断地成长着。”

费雪的这一论断并不成立，事实一再证明，根本不存在“永远也不会从顶峰跌落下来”这种情况。当然，我们也没必要拿只言片语来苛责费雪。费雪自己也说，最重要的不是当前的增长率，而是这个超常的成长速度到底能维持多久。所以，当高成长不再时，高市盈率也会失去支撑，不顾基本面变化一味死守，并非费雪的原意。

归根结底，投资者还是要做好基本面分析，对成长股的成长可持续性保持密切关注，“躺赢”是不存在的。

费雪以成长股投资闻名于世，他的很多投资理念都建立在所投资标的为成长股的前提之下。

如费雪强调投资不应过度分散，理由在于真正好的成长股并不多见；再比如费雪认为投资者不应看中股利，原因在于真正的成长股优先把利润用于扩张，只有中低速成长的公司才热衷于分红；再比如，费雪强调绝对不要因为短期原因就卖出最具魅力的股票，原因也在于真正的成长股很难得，且经常一再超出投资者预期。

所以，要理解并接受费雪的投资理念，投资者必须先要搞明白究竟什么是成长股？按照费雪的论述，优秀的成长股至少应具备两大特征：

一是盈利能够实现长期大幅增长。在费雪看来，促使股票价格大幅上涨的原因主要有两个，一是上市公司收益能力的增长，另一个则是市场对该股票未来收益能力的共识。当然，只要盈利能力持续增长，共识迟早总能达成。

反过来，在共识尚未达成的时候，投资者如果能够先人一步买入，便成为提高收益率的不二法门。而在共识已经达成，股价已经飙涨之后，投资者则需要谨慎决策。费雪虽然强调长期持有成长股的重要性，但依旧不鼓励投资者以过高的价格买入。

二是具备深厚的护城河，阻止潜在竞争者来分一杯羹。费雪著书的1960年代，正是美国制造业大放异彩的时刻，也是所谓管理艺术开始在美国企业中大行其道的时刻。由于制造业归根结底拼的是成本和管理，因而费雪将“卓越的管理”放在首位，强调挑选那些基于卓越管理能力能够不断开发新产品保持竞争优势的企业。

在书中，费雪明确认同这样一种观点，“在评估一个股票之时，管理质量占90%的权重，行业因素占9%，其他因素的总权重只有1%”。这种评估策略，把管理质量放在了决定性位置上。

当然，作为后来者，我们读过巴菲特的著作，已经知道卓越的管理绝非好企业的充分必要条件。巴菲特曾不止一次强调，好的管理者匹配一艘漏水的船，最终船还是会沉。

所以，在巴菲特看来，既要看管理层，又要看商业模式，如果要二选一，好的商业模式更重要。以A股的贵州茅台为例，投资者更看重高端白酒的商业模式，管理层并非首要考量因素。

不过，我们不必因此否认费雪的睿智。站在历史的视角看，1960年代，美国制造业的全球化刚刚起步，且企业管理作为一种新的变量也才刚刚受到重视，内外部环境得天独厚，那些率先重视管理的企业自然容易取得先发优势，驱动企业实现快速可持续成长。所以，在那个时代，将卓越管理视作挑选成长股的首要条件并没有错，即便来到今天，管理层的重要性依旧是怎么强调都不为过。

发现成长股之后，更重要的是买入足够仓位。

买入最佳时机，通常在市场共识形成之前。比如在2020年之前买入新能源相关股票，投资者肯定赚得盘满钵满。之所以如此，因为在市场共识达成的过程中，往往伴随着市盈率的快速上涨，即所谓的戴维斯双击效应。一旦估值到位，投资者赚的便只是盈利增长的钱，股价攀升速度会大幅下降。估值从10倍到50倍，可能仅需1年时间，但每股盈利从10元到50元可能需要5年时间。

市盈率到位之后，投资者也不必着急卖出，费雪建议投资者长期持有，直至基本面发生质的变化。在费雪看来，公司基本面是影响市盈率高低的唯一一个原因，只要基本面持续向好，市盈率便能多年保持在高位，此时的高市盈率有基本面支撑，远比投资者想象的要安全得多。如费雪得出结论，“只要有足够的理由相信，这些市盈率最高的股票仍具备支撑其高市盈率的内在性质，持有者就不必对这种高市盈率感到任何的顾虑。”

所以，投资者不必恐高，除非基本面发生了趋势性变化。在这个意义上，费雪虽然倡导成长股投资，但侧重点依旧是基本面研究，并未脱离价值投资的范畴。

我相信，也正是这一点让股神巴菲特顿悟，从格雷厄姆式“低买高卖”的僵化规则中走了出来，专注寻找具有长期成长属性的伟大公司，买入并长期持有，最终谱写了全球价值成长投资实践的传奇。

好了，推荐就到这里，建议读者再去读一读原书，相信会有更多的感悟。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

邮储银行的“星辰大海”

说到零售型银行，市场总会想到招商银行和平安银行，其实从业务占比来看，邮储银行的零售属性有过之而无不及。2022年上半年，邮储银行个人业务营收占比高达71.95%，远超招行与平安银行同期的54.48%和55.9%。

当然，与招行、平安银行在激烈的竞争中主动拥抱零售并作出成绩相比，邮储银行更多地是网点资源禀赋使然，具有独特性和不可复制性。

对大众而言，邮储银行最大的印象标签便是网点众多，且深入到县乡各个角落，几乎随处可见。截至2022年6月末，邮储银行合计营业网点39579个，远超第二名农业银行的22807个（2021年末数据）。

不过，邮储银行营业网点中，自营网点仅有7821个，占比不足20%，其他均为邮政集团所属的代理网点。代理网点主要以代办个人业务尤其是储蓄类业务为主，代理网点占比超过80%，自然造就了邮储银行“零售强、对公弱”的业务结构。

同时，由于大量依赖代理网点，也使得邮储成本结构中产生了一项“代理费”，推高了成本收入比。2022上半年，储蓄代理费支出496.67亿元，在业务及管理费中占比高达53.8%，受此影响，邮储银行成本收入比高达53.21%，远超商业银行28.85%的平均值。

独特的网点资源结构，造就了邮储银行的差异性，也拓展了邮储银行的发展潜力。

让我们先从2020年末的一则热点消息说起。

2020年12月18日，知名价值投资者、芒格家族资产管理人李录以4.23港币/股的价格买入10.06亿股邮储银行港股股票，随后又在2021年1月补仓2.68亿股，一度引发市场对邮储银行的关注。从2021年度披露数据看，李录至今仍在持有。

从AH两地上市的银行股溢价率（20220825）来看，邮储银行的AH溢价率（A股股价*汇率/H股股价-1）仅为7%，表明其港股估值折价并不明显，侧面证明其投资价值受到国际投资者认可。

李录的投资理念师从巴菲特&芒格一派，从巴菲特的持仓看，李录偏好银行个股并不奇怪。众所周知，巴菲特持有富国银行30余年，截至2021年末，前十大重仓股中就有三家银行股。李录自己管理的喜马拉雅资本也持有美国银行，2021年末仓位权重高达24%。

问题来了，作为对银行股有深刻理解的投资者，李录看中了邮储银行哪一点呢？

先看看巴菲特是如何评价银行股的。对于银行股投资，巴菲特曾做过精辟总结：

“由于银行业的高杠杆特征，使得管理层的优点和缺点都得以放大。我们对于以‘便宜’的价格购买一家糟糕的银行毫无兴趣。相反，我们仅仅对于以合理的价格购买管理优良的银行感兴趣。

简单来说，在巴菲特看来，银行的高杠杆是把双刃剑，管理优良可以放大股东收益，糟糕的管理也可以把股东权益赔个精光。这类股票，就像丛林里的各类野生蘑菇，普通人无法分辨哪个有毒，最好一概避而远之。当然，巴菲特艺高人胆大，并没有一概规避银行股，而是通过精选个股，希望利用银行的高杠杆属性放大投资收益。

李录也曾表达相似的观点，在他看来，金融行业高杠杆，且大量运用会计假设，很容易出现代理人风险，即管理层有动力利用高弹性的会计假设为自己谋利，甚至不惜以损害股东和消费者利益为代价，故而金融行业的潜在风险非常高。

以巴菲特钟爱的富国银行为例，2016年便爆发了虚假账户丑闻，令市场大为错愕。为完成交叉销售KPI指标，自2011年起，富国银行员工便私自为客户开立虚假账户，累计达200万个，这些账户在客户不知情的情况下持续收取费用。事情败露后，富国银行解雇了5300多名涉事员工，时任董事长也引咎离职，但影响远未结束。践踏用户信任之后，大量优质客户用脚投票，富国银行之后几年的经营指标明显恶化，存款成本、净息差、ROE等指标先后被其他大行超越，估值水平也大幅缩水，连持股30余年的巴菲特都最终做了清仓处理。

连巴菲特都会中招，可见，投资银行股，必须格外慎重，必须优中选优。

第一层是挑选优秀的管理层。金融业务高度同质化，管理层便成为差异化的来源：优秀的管理层可以靠前瞻的战略、一流的执行和激励约束相容的激励机制来创造差异化竞争优势；平庸的管理层只能沉陷同质化泥潭，靠牌照红利平庸化发展。

但管理层是会变的，不可控性强，所以，更保险的那些是不会变的东西，比如商业模式、资源禀赋。

就银行商业模式而言，细分去看，零售优于对公，财富管理优于信贷业务。相比对公贷款，零售贷款资本占用更低，且小额分散，不良风险可控，零售型银行通常能够享受更高的估值；而财富管理则是典型的轻资本业务，前景广阔、强者恒强，被视作零售银行的第二增长曲线，能在财富管理领域快速建立壁垒的银行也能享受较高的估值。

以巴菲特2021年末的几大银行股持仓来看，商业模式均有鲜明特色。美国银行拥有全美最大的零售网络，同样以零售业务见长，可视作对已清仓的富国银行的替代；美国合众银行是美国银行业数字化转型的先行者，且拥有良好的历史财务记录，管理层口碑很好；纽约梅隆银行则抛弃了传统银行存贷业务，专注资管与托管业务，属于典型的精品资管银行。

回到李录投资邮储银行，究竟看中了什么呢？我想，除了合理的估值外，大概有两点吸引李录：一是在零售业务上的巨大潜力，可能性很大，二是近4万网点资源带来的发展保证，确定性很强。当这两点结合时，便是一个很好的投资机会。

邮储银行以“一流大型零售银行”为发展目标，以“三农”、城乡居民和中小企业为重点服务对象，在展业策略上，强调以AUM（管理个人客户资产）为纲，加速推进财富管理转型升级。2021年更是引入在招行零售条线浸淫20余年的刘建军出任行长，凸显聚焦零售、加速转型的决心。

从数据上看，近年来邮储银行主要零售指标均取得明显进步。截至2022年6月末，管理客户总资产（AUM）13.41万亿元，保持着稳健增长。

那么，如何看待邮储银行的未来发展潜力呢？

先从现状和问题说起。一般来说，庞大的网点资源对应着较高的活期存款占比。典型如工农中建四大行，活期存款占比均在50%上下，但邮储银行的存款结构却以定期为主，2021年末活期存款占比仅为34.4%（2022H1降至31.71%），在全国性银行中仅高于渤海银行和光大银行。其结果便是其存款成本在考虑代理费后在同业中并无明显优势，甚至相比其他大行略有劣势。

问题出在哪里呢？应该是线下网点尤其是代理网点对客户的多元金融服务挖掘不足，过多倚重定期存款服务客户理财需求，产品结构单一。当然，与县乡区域客户储蓄理财意识较为保守也有关系，相比银行理财和基金投资，这类客户更偏好定期存款，更追求安全感。

从AUM结构来看，截至2022年6月末，邮储银行管理个人客户资产13.41万亿元，其中存款占比79.7%；同期招商银行管理个人客户资产11.72万亿元，存款占比仅为22%。正因如此，招行可以依赖客户其他类型资产派生存款，存款结构中活期占比高达66%，2022H1零售存款平均成本仅为1.21%，优于邮储银行的1.67%（未还原代理费）。

再比如，邮储银行有6.44亿零售客户，截至2022H1信用卡结存卡量仅为4259万张，信用卡消费金额5683亿元；相比之下，招行坐拥1.78亿零售客户，同期流通信用卡量1.046亿张，消费金额2.39万亿元。

不足代表着潜力。对邮储银行而言，存量零售客户的多元金融需求还有很大的潜力可以挖掘。邮储银行70%的网点位于县级及以下区域，县乡账户占比接近80%。近年来，在数字化转型大背景下，其他银行纷纷撤销线下物理网点，对县乡和中西部区域覆盖不足，为邮储银行大展拳脚留出了更大空间。

在此背景下，如何通过队伍建设、产品创新、数字化转型等来满足县乡客户的多元金融服务需求，便对应着邮储银行下一步的发展空间。

在共同富裕的大趋势下，针对县乡居民和中西部地区的社会保障机制愈发完善，其投资、消费潜力巨大，且正在徐徐释放。只要能承接好这一客群的多元金融服务需求，邮储银行便会迎来自身的“星辰大海”，可能性与确定性俱佳。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

平安银行半年报：市场担心的基本都发生了

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逆向投资，便宜并非硬道理

万物皆周期。

对于这句话，投资者在周期低点时往往深有同感，因为此时这句话给投资者带来一种慰藉，似乎亏钱不是我们的错，是周期的问题；而在周期高点时，大家兴高采烈，赚得盆满钵满，便很少有人还愿意相信周期，因为我们的内心深处希望好日子一直持续下去，不想曲终人散场。

事实是，周期总是胜在最后，好年景会变差，差年景也会变好。

彼得林奇曾传授过一个自称总是十分灵验的投资策略，“等到媒体和投资大众普遍认为某个行业已经从不景气恶化到非常不景气时，大胆买入这个行业中竞争力最强的公司的股票，肯定会让你赚钱。”同时，避开那些热门行业的热门股。

就当前A股而言，新能源板块中的代表性公司无疑属于热门行业的热门股，而银行、地产、保险、旅游、医药等板块则是大家普遍认为“非常不景气”的典型代表。从板块的估值分位可见一斑。

基于彼得林奇的这一投资策略，我们应该大胆买入银行、地产、建筑材料、券商保险、通信、医药等低迷板块中的绝对龙头，而避开电力设备、煤炭、汽车等热门赛道。

但投资并没有这么简单。如芒格所说，认为投资简单的都是傻瓜。逆向投资，并不是低估值买入这么简单，同样需要把握择股与择时问题。

1、择股：便宜并非硬道理

逆向买入的择股，目的在于寻找暂时受挫的白马股，避免踏上长期漏水的船。

投资者应该清楚一点，若发展前景一目了然地稳健向好，市场是不会给投资者提供低价买入机会的。所以，选择逆向买入的投资者，面对的标的必然存在这样或那样的瑕疵。换言之，如果投资者没能在一只跌跌不休的股票中找到瑕疵，先别着急指责市场非理性，大概率是投资者自己错了，没能做好基本面研究。

很多投资新手常常把市盈率高低作为择股标准，并对此表示疑惑：既然市场中存在如此之多的低市盈率股票，为何还有人追逐高市盈率的股票呢？将之简单地归结为“投机”或“非理性”并不恰当，实际上，追逐高市盈率的投资者，也有自己的逻辑。用彼得林奇的话说，“他们想在伐木场的工人中间找到未来的著名影星哈里森·福特”。

很多时候，明白了市场为何给某些股票高估值，也就明白了低估值的股票为何无人问津。

说白了，投资看的是未来。有些股票的市盈率高达100倍，有些股票的市盈率只有5倍。投资者之所以宁愿追逐百倍估值的公司，也不愿对5倍估值报以希望，因为在他们看来，前者的未来会大幅改善，而后者的发展前景则高度存疑。

以当前的市场为例，部分新能源股票估值上百倍，依旧受到追逐，而个别港股地产公司估值跌到2倍，依旧无人问津。

逆向投资者不妨想一想，你愿意购买港股市盈率只有2倍的地产公司吗？大概率不愿意，因为担心地产公司爆雷。所以，便宜并非硬道理。如价值投资鼻祖格雷厄姆所说，如果前景肯定不好，那么无论证券价格多么低，投资者最好还是不要去购买。

很多时候，被低估的个股都具备这样的特征：企业的未来既没有明显的吸引力，也不是明显没有希望。逆向投资者在买入此类公司之前，应该首先学会“质疑”：市场先生为何给该公司这么低的估值？该公司的发展前景不确定性在哪里？公司前景持续改善的概率究竟有多大？

只有在这种反复思考与琢磨中，逆向投资者才能完成“择股”过程，并在此过程中将那些长期前景已经恶化的公司排除在外。

2、择时：不要在火车开过来时站到铁轨上去

逆向买入的择时，意在避开短期逻辑恶化演绎带来的下跌，等待复苏或拐点发生的信号，如利弗莫尔所说，不要在火车开过来时站到铁轨上去。

一只股票的持续下跌，要么是基于均值回归的估值压缩，即从高估值向合理水平回归；要么是基本面出现恶化迹象，业绩不确定性增强。

对于单纯杀估值导致的股价下跌，由于基本面没有根本性变化，比较容易出现所谓的“V型”反弹，跌下来便是较好的逆向买入机会。典型如这两年新能源、军工等板块，期间的几次快速下跌，事后看都构成了较好的买点。

对于基本面恶化导致的估值下跌，无论是短期问题还是长期因素所致，都较难形成“V型”反弹的机会，因为基本面的改变需要时间，通常要以年计算。由于持续时间较长，基本面的负向演绎通常能将估值压缩至非常低的水平，投资者过早介入并不明智。

不过，从实践中看，要找到那个恰到好处的拐点（即最低点）几乎不可能。市场在某种意义上非常神奇，当投资者坚信拐点来临时，拐点通常不会来临，而当投资者屡次抄底被埋，对拐点来临不再抱有希望时，拐点却常常不期而至。

因此，对逆向投资者而言，择时的意义不在于找到拐点或最低点，而在于择时意识本身。具有则是意识的逆向投资者，看到低估值的股票通常会多问几个为什么：导致股价下跌的短期逻辑是什么？该逻辑是否已经被充分演绎？拐点因素何时能够出现？

能否精准预测拐点不重要，重要的是拐点意识本身会阻止投资者迫不及待地买入，有助于逆向投资者养成分步买入的好习惯。

3、内在矛盾性：何时自负？何时谦卑？

逆向投资者本质上都颇为自负，否则不会专门与市场趋势对着干；但自负是把双刃剑，很多人恰恰因为过度自负招致投资失败。

当投资者对基本面颇有研究时，常常会陷入一种误区，即时常有一种自己能够预判市场下阶段走势的错觉。这种错觉，会随着研究的愈发深入而变得愈发固执，投资者一旦变得固执，便会犯错。

市场的不可知，根源于我们认知的局限性。理论上说，主观认知可以无限逼近于客观现实；实践中看，由于市场是个复杂生态，个人的主观认知对客观现实的刻画大多是盲人摸象，无法窥见全貌。

但既便明知如此，逆向投资者也要甘冒“过度自信”的风险，选择与趋势做对。这便是内嵌于逆向投资体系中“既无法调和却又必须调和”的矛盾性。投资者能做的，就是在逆向投资的同时，对市场本身保持敬畏，坚守能力圈投资、适度分散投资，避免做出孤注一掷的选择。

在这个意义上，逆向投资也是一种“走钢丝”，投资者需要平衡内心的贪婪与恐惧、自负与谦卑，唯有如此，才能在投资这场“无限游戏”中走得更远。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

投资时，永远不要和一头猪摔跤

这两年，股市震荡，板块之间冰火两重天。在这种极端分化的行情下，不少投资人的坚定持有信念愈发动摇起来。

不少板块，明明估值便宜，中长期前景也不差，但就是不涨，或者说就是跌个不停。开始时，投资者还能“越跌越买”，一边嘲弄市场先生的非理性，一边开心地买入更加便宜的筹码。但随着手中的子弹打光，看着股价继续下探，而此前被自己嫌弃的高估值板块却屡创新高时，越来越多的投资者开始会对这样一句话深有感触：

“永远不要和一头猪摔跤，它永远乐此不疲，你却满身污泥”。

遥想2020年时（其实也就两年时间），在大盘牛市行情下，银行、保险、地产这三个板块却走出了独立下跌行情，被投资者戏称为“股市三傻”。对于很多追求低估值买入的投资者而言，这三个板块反倒成了心头好。

他们用实际行动践行价值投资，积极买入低估值个股，越跌越买。两年之后的当下回头去看，依旧饱受煎熬。

当然，短期投资结果具有很大的不确定性，一味地以短期结果论英雄并不可取。就2020年之后买入银行、保险、地产板块的投资者而言，也不应该在遭遇账户缩水的同时，还要再承受投资理念方面的指摘。

真正的问题是，投资者应该积极总结经验教训，通过不断否定过去的自己来获得新的感悟，争取下一次做得更好。

1、做时间的朋友

“做时间的朋友”，很多投资者把这句话挂在嘴边。基于同样一句话，投资者做出了截然相反的选择：

一些投资者买入高估值的成长板块，比如风光储等新能源板块以及以白酒为代表的食品饮料板块，逻辑是长期前景看好，只需做时间的朋友，业绩增长自会消化估值；

另一些投资者则会买入估值处于低位的价值板块，如保险、地产、银行以及持续下跌的港股互联网板块，理由是价格终究会向价值回归，时间会证明一切。

逻辑上都没错，用长远的眼光看待投资是“与时间做朋友”的前提条件，但问题是投资者往往会严重高估自己对时间的容忍度。

期待用时间消化估值的投资者，往往会被持有期间的股价滞涨或阴跌折磨地筋疲力尽；而等待均值回归的投资者，也会因均值迟迟没能回归而心灰意冷。到最后，这两类投资者都可能选择卖出，卖出求一个解脱，既损失了金钱，也损失了时间。

买入时着眼于远期前景，卖出则基于心理折磨，无法享受买入时的“远见”对应的潜在收益，归根结底，还是对“时间的朋友”缺乏正确理解。

只有在投资中做出合乎时间逻辑的策略，才能让时间成为投资的朋友。很多投资策略，短期看非常令人失望，但中长期看却会有很好的表现。投资者只有了解这种基于时间的内在矛盾性，才能更好地应对持有期间股价波动对心理的影响。

所以，无论是高位买入风光储的投资者也好，低位布局金融地产的投资者也罢，既然是基于长期视角买入，就应该做到长期持有，既便是在价格下跌似乎一直暗示你做错了的时候，也要坚定信心，不被短期波动所扰，保持投资体系的逻辑自洽。

2、坚守“能力圈投资”

做时间的朋友，听上去很简单，真正的难点在于并非所有公司都会随时间而越来越好。事实上，绝大多数公司的黄金发展期只有几年或十几年，之后都难以抵抗岁月的侵蚀，竞争力越来越差。据美国《财富》杂志数据，世界五百强公司的平均寿命约为40年，世界一千强公司的平均寿命约为30年。

就国内来看，我们用几十年的时间走过了发达国家一两百年走过的路，行业变迁、龙头迭代的速度更快，很多企业，隔三五年再去看，发展空间和底层逻辑往往已发生很大变化。在这种情况下，“买入并持有”又何尝不是一种冒险行为，要求投资者必须对买入的东西非常了解。

某种意义上，在中国市场做价值投资，更需要强调“能力圈”的重要性。只有真正了解基本面，面对股价波动才能做到心里不慌。

以房地产板块为例，如果你持有龙头央国企地产公司，除非你坚信地产行业不会消亡，且随着问题房企出清后市场格局将更趋改善，否则就很难对地产板块的震荡淡然处之；再比如，如果你持有龙头保险公司，除非你对保险行业的中长期前景信心坚定，并理解当前保险板块持续下跌的内在逻辑，否则很可能在股价跌跌不休时割肉卖出。

另外，在“不懂”和“懂”之间，还存在“似懂非懂”。很多时候，正是“似懂非懂”害苦了投资者。

知道自己不懂的投资者，要么避而远之，要么选择基金/etf投资；以为自己很懂的投资者，常常会过度自信，以至于犯下致命的错误，比如全仓杠杆抄底。那什么算真懂的投资者呢？虽然做过很多研究，但依然保持开放心态并清楚意识到自己不可能掌握全部信息，以谨慎开放的心态始终对投资保持敬畏，这类投资者，不敢说自己真懂什么，但至少已走出“似懂非懂”阶段，不会被过度自负所害。

3、不要和一头猪摔跤

在学生时代，我们习惯了“一分耕耘一分收获”，走向社会后，会发现在很多领域，都是选择比努力更重要。投资领域也是如此，知名投资人张磊甚至将选择和努力的关系比作1和0，只有做出正确的选择，后续的努力才有意义。

巴菲特掌舵的伯克希尔在投资界大名鼎鼎，伯克希尔前身是一家纺织公司，巴菲特接手后曾尝尽各种办法提高纺织厂经营效率，最终仍不得不将纺织业务关停，聚焦保险和投资主业。对于这段经历，巴菲特后来总结道，如果你发现自己上了一艘长期漏水的船，那么，换一艘船所花费的精力可能比修补漏洞更富成效。在伯克希尔的收购清单中，巴菲特也特意强调对所谓“困境反转”型公司不感兴趣。

借用霍华德·马克斯说过的一个案例，不妨想一想，一座空置的大楼值多少钱？首先，重新盖一座大楼，需要花很多钱，所以这座大楼有重置价值；其次，大楼既然空置，自然一分钱的收入也产生不了；最后，大楼虽然不赚钱，但仍然要天天花钱，包括税收、保险、最低程度的维护、支付贷款利息，还有机会成本等等。换句话说，这座空置的大楼虽然有重置价值，但于投资者就是一个大坑，你得不断拿钱往里填才行。这便是巴菲特所说的长期漏水的船。

所以，在做投资之前，必须要进行选择。在每一项投资中，都至少蕴含三层选择：

第一层是市场，在不同市场做投资，长期收益率是不同的，不妨想一想津巴布韦VS美国。

第二层是行业，确切说是行业所处发展阶段，每个行业都有过高光时刻，有些人能吃到最甜美的一段，有些人在成熟期才上车，有些人则在衰退期越跌越买，投资体验当然不同。对于周期股，尤其要注重买入时机，若周期顶点买入，持有体验谁买谁知道。

第三层才是个股，个股选择背后对应市场竞争格局，不同的格局有不同的选股策略，未必龙一龙二才是最优解。当然，如果在赢家通吃的行业中，如互联网行业，投资小公司只能自找苦吃。

就A股投资者而言，市场是给定的，更主要的是行业选择。

很多人都有类似的经验，如果选择了一个比较惨的行业，再怎么精选个股，也只能得到一个比较差的收益率。很多时候，先有β打底，α才有表现的机会。反过来，如果选择了一个备受关注的热点行业，既便躺平买指数，也能大幅跑赢市场。

说到这里，很多投资者会反问，所谓“不和一头猪摔跤”，难道要不停地追涨杀跌、追逐热点板块吗？并非如此。

关键点是巴菲特所说的“长期漏水”，对于中长期逻辑恶化的板块/个股，该放手就放手，否则便如同与猪摔跤，除了一身泥什么也得不到；而对于中长期前景向好的板块，短期冲击带来的则是更好的布局机会。

至于如何区分中长期逻辑是否恶化，这就回到“能力圈”原则，不懂的行业不要碰。行业中长期是否恶化是客观的，投资者的个人认知却是主观的，努力确保主观认知与客观现实相一致，便是投资者建立能力圈的过程。正如霍华德·马克斯所说，

“仅仅做与大众相反的投资是不够的。你必须保证自己在进行逆向投资的时候，不仅知道它们与大众的做法相反，还知道大众错在哪里。只有这样你才能坚持自己的观点，在立场貌似错误或损失远高于收益的时候，才有买进更多的可能。”

反过来，如果明明是一头猪，却被投资者视作潜龙在渊，便会产生由于认知错误导致的投资损失，也就是人们常说的，长期来看投资者赚不到自己认知之外的钱。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

茅台依旧是个例外

近日，贵州茅台公布了2022半年报，上半年公司实现营业收入576.17亿元，同比增长17.38%（2021年同期为11.68%）；实现归属于上市公司股东的净利润297.94亿元，同比增长20.85%（2021年同期为9.08%）。业绩依旧靓丽，且经营势头明显好于2021年同期，似乎并未受到疫情拖累。

在半年报中，茅台坦言当前及未来一段时间依旧是茅台等高端头部品牌的发展机遇期，原话如下：

“白酒行业在经历一段深度结构调整后，正面临着‘新秩序重塑期、新格局形成期、新消费升级期’三期叠加的行业发展新形势，市场消费需求将会更加向优势产区、头部企业和优秀品牌集中、倾斜，行业‘马太效应’越发明显。”

很多人可能不解，上半年疫情如此严重，为何茅台业绩不受影响呢？

一方面，从季节因素看，二季度属于白酒销售淡季，历史上茅台二季度营收占比仅为21%。

另一方面，贵州茅台作为高端白酒的代表，兼具消费和投资属性，近两年飞天茅台一直供不应求，一瓶难求。既便疫情期间需求有所下滑，仍处于供需紧平衡的状态，不足以对业绩产生影响。

结合其他中低端白酒品牌的营收缩水状况来看，第二个原因或许才是茅台业绩成功实现“疫情免疫”的重要原因。如光瓶酒龙头顺鑫农业在中报业绩预告中明确表示，

“受全国多地聚集性疫情的反复影响，公司白酒业务消费场景减少，销量下降，叠加原材料供应、物流交通等因素影响，白酒业务受到较大影响。”

同是白酒企业，所受疫情影响为何如此不同？事实上，对所有白酒企业而言，消费场景的萎缩都意味着这部分需求的下降，不同的是，高端白酒的消费结构已发生较大变化。

自2012年以来，我国白酒消费结构就出现了趋势性变革，从政商消费为主向个人消费为主转变。2012-2018年，个人消费占比从不足20%提升至60%以上，成为拉动白酒行业增长的核心驱动力。

相比政商消费，个人消费稳定性更强，且在消费升级驱动下，“少喝酒、喝好酒”成为共识，中高端品牌更受青睐，市场占有率稳步提升。

此外，作为面子消费型产品，不断涨价成为高端白酒重要的发展动力。厂商有意通过逐年调价、控货挺价等措施确保价格稳步抬升，使得高端白酒客观上具备很强的抗通胀属性。白酒没有保质期，抗通胀属性叠加长期储藏特征，便产生了金融属性，越放越值钱，投资收藏需求快速崛起，以飞天茅台为典型代表。

消费需求受消费场景制约，有天花板，且受疫情影响；投资收藏需求主要受价格变动预期影响，没有天花板，对疫情敏感性也很低。

就茅台而言，受特定的生产工艺制约，短期产能供给存在瓶颈，为提价预期提供了强力支撑。提价预期反过来支撑了投资性需求，得以弥补疫情下消费性需求萎缩带来的缺口，业绩增长依旧强劲。

茅台原董事长季克良曾在文章中介绍茅台的生产工艺，摘录如下：

“茅台酒生产周期较长，每年重阳开始投料，同批原料要历时一年，经九次蒸煮、八次发酵、七次取酒，再经三年以上酒库存放，最后精心勾兑，普通型茅台成品酒方能包装出厂。整个过程耗时至少五年。所以，普通型茅台酒一出厂，就可以说已经是五年的‘年份酒’了。”

从上述生产工艺不难看出，茅台每年经过“九次蒸煮、八次发酵、七次取酒”生产出来的只能称之为基酒，还需要经过长期储存和精心勾兑才能出厂销售。根据年报表述，当年生产的茅台基酒至少五年后才能销售（不是1:1的对应，中间会有损耗，有老酒留存，同时也涉及不同年份基酒的比例勾兑）。

从茅台2016年以来的基酒产量看，增速基本在10%以内；尤其是茅台酒的基酒，2018-2020年基本处于零增长状态，这也限制了2023-2025年的茅台酒供应量。供应受限带来涨价预期，反过来会加大渠道囤货惜售的心态，推高终端价格，价格攀升又会加剧投资性需求，形成正反馈循环。

事实上，高端基酒的供应短缺，也为茅台推动渠道改革、提高直营占比创造了条件。

在囤货惜售的氛围下，飞天茅台的终端价格不断抬升，消费者利益受损，茅台厂商也未占到便宜，渠道方和黄牛赚取的利润却不断增厚，远超合理水平。在此背景下，提高直销占比既能增厚企业利润（以2021年为例，茅台直销毛利率比批发代理高5.82个百分点），消费者也更容易买到平价产品，整个价格体系更具可持续性。

今年3月31日，茅台自营电商平台“i茅台”上线运营，销售虎茅、珍品、1935、礼盒虎茅和100ml小茅台共五款产品，商品定价与指导价一致。据半年报数据，二季度i茅台仅凭借上述五款产品便实现酒类不含税收入44.16亿元，营收占比16.8%，推动了茅台直销占比快速提升。2022年上半年，茅台直销占比为36.4%，较去年全年提升了11.7个百分点。

展望未来几年，茅台的业绩在供需两侧均有支撑。

供给侧，2023-2025年，受前些年基酒数量限制，茅台酒供给数量难见增长，但受益于提价预期和自营占比的提升，企业营收和利润仍能保持稳定增长。2025年之后，基酒扩容有望带来量价齐升效应，为营收增长提供强力支撑。

需求侧，现阶段看，疫情对中高收入群体影响有限。作为目前最成功的国潮奢侈品牌，在高净值和中产群体不断扩围的背景下，茅台酒的需求端有望保持强劲。

同时，茅台很好地利用了这次供不应求的时间窗口积极推进改革，从结果上看也已初见成效。除了去年以来推出的虎年生肖茅台、珍品茅台、茅台1935、100ml飞天茅台等产品的成功以及i茅台对直销占比的提升效果外，今年上半年推出的茅台冰淇淋也备受欢迎。

对于企业的多元化发展，从来都是见仁见智。但无论如何，茅台冰淇淋的成功，再次展示了消费者对茅台品牌高端定位的认可，也蕴含着品牌多元化延展的潜力。

截至2022年6月末，持有贵州茅台的基金数量为2013只，持股总市值1933亿元，均创历史新高。

两年来，受疫情反复多发及其他等因素影响，A股很多白马龙头都出现了业绩变脸。相比之下，茅台业绩的高确定性就成了稀缺品，成为众多投资者的心头好。2020年末至今（2022.8.3），茅指数累计下跌22.22%，而贵州茅台仅下跌3.68%，远远跑赢茅指数。

着眼于未来，茅台的高确定性依旧，唯一的缺点就是估值较高，对投资者而言，只有抱定“以时间换空间”的决心，才能大概率获得较好的长期投资回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

医药投资，该现“曙光”了

这两年追高买入医药板块的投资者，账户盈亏大多还在水面之下。2021年6月末的高点至今（2022.7.25，下同），申万医药生物板块累计涨幅-28.5%，在31个一级行业中位居倒数第二，倒数第一为美容护理。

2020年下半年之后，随着茅指数的一路走高，价值投资理念盛行。埋伏多年、一朝翻番的故事几乎遍地都是，颇为励志，也颇具蛊惑性。当时，对于医药消费领域的白马龙头，市场过度看重其中长期的“长坡厚雪”效应，对短期估值容忍度高，甚至一些投资者明知高估还秉持“以时间换空间”的心态高位买入。

从后续发展来看，“均值回归”再次证明了自己，追高买入普遍追高被套，既便打着“价值投资”的大旗也是一样。其实，很多以价值投资之名的买入行为，并非真正的价值投资，一如巴菲特所说，价值投资从未真正流行。

时至今日，医药板块跌幅已达30%，叠加业绩增长消化估值，成功实现从估值泡沫向估值洼地的转变。结合经济环境和板块基本面等因素，当前医药板块也该重现曙光了。

为什么跌？跌到位了吗？

从2019年以来，医药板块的行情大致分为三段：

2019年初-2020年7月，随同大盘从熊市底部逐步回暖，新冠疫情爆发后，医药板块作为疫情受益股一度迎来加速上涨期，2020年7月末达到阶段性高点，板块市盈率分位处于2016年以来的最高点。

2020年8月-2021年6月，医药板块处于高位盘整期。受前期赚钱效应带动，市场活跃度逐步抬升，个人投资者通过公募基金加速入市，医药板块个股和主题基金备受个人投资者青睐。这一阶段，板块整体估值较高，市场开始交易医保控费逻辑，波动加大、充分换手，个人资金加速流入，机构资金开始流出。

2021年7月至今，医药板块整体处于下跌期。这一阶段，大盘持续高位震荡，板块轮动加剧，茅指数式微，宁组合崛起。受医保控费制约，在各轮次集采的灵魂砍价刺激下，医药板块投资逻辑恶化，资金加快流出。从2022Q2基金半年报来看，医药板块仓位已降至近10年来次新低，仅略高于17年Q3水平。

不过，就医药子板块而言，适用的逻辑各有不同，这段时间也出现了较为明显的分化。

2019年至今（截至2022年7月25日，下同），医药生物板块整体涨幅61%，当前市盈率分位6%（2015年以来，下同）。其中，医疗服务、医疗器械板块累计涨幅较大，分别为143.9%和95.3%；医药商业、中药涨幅较小，分别为5.6%和28.7%。从估值看，各子板块估值均处于历史较低位置，2015年以来分位值均低于30%。

当然，低估值从来不是投资的充分条件，就医药板块而言，优秀的长期基本面才是支撑医药投资信仰的核心因素。低估值，只是提供了更好的买入时机。

人人都会生病，且人们愿意倾尽财力为健康付费，所以，医药消费是典型的刚性需求，结构上看，还会随着人口老龄化和收入水平的提升总需求不断扩围，具有典型的长坡厚雪属性。如西格尔教授在《投资者的未来》一书中总结美股历史时就发现，20世纪后半段美股表现最好的两个部门是卫生保健与日常消费品部门，年化收益率分别达到13.76%和13.36%，跑赢标普500指数2个百分点以上。

着眼于中长期，受益于人口老龄化和收入水平提升两大逻辑，我国医药板块具有非常好的长期增长前景。

2021年末，我国60岁及以上人口数量超 2.67亿人，占比18.9%，较十年前提升5.2个百分点，老龄化不断提速。老年人人均医药费用支出远高于年轻人，人口老龄化的不断提速意味着全社会医药健康开支将持续扩容。此外，随着社会保障体系的不断健全和共同富裕社会的逐步推进，中低收入群体的医疗保健支出也将趋势性抬升。

穿越医保，这些子板块更具想象空间

中长期前景无虞，但在医保支出压力变大的背景下，市场担心医药企业毛利被强力压制，变成纯粹的化工企业，这便是主导本轮医药股下跌的“医保控费”逻辑。

这个结论似是而非，结构层面部分正确，推至全局便会一叶障目。从子板块层面看，很多细分领域都不受医保控费的影响。

1、创新药产业链

企业发展需要适度激励，尤其是医药这种创新驱动型产业，如果企业尝试了100次后成功推出一款新药，却无法靠这款新药的利润弥补另外99次失败带来的损失，那么没有企业愿意进行医药研发。因此，对于真正的医药创新企业，医保支付需要考虑对企业的合理激励，否则无疑杀鸡取卵，把整个医药创新产业拱手让人，这显然并不现实。

事实上，在医保控费的逻辑下，正是通过对非创新药的灵魂砍价为真正的创新药留出足够支付空间，结构上仍是鼓励医药创新。

此外，医药创新服务（CXO）企业作为医药创新的卖水人，主要为药企创新提供研发及生产服务。受益于国内医药创新产业的整体崛起以及海外药企的订单流入，近年来一直处于高景气阶段，未来几年内依旧如此。根据 Frost & Sullivan 报告预测，中国医药行业研发投入将由2021年的298亿美元增长至2026年的551亿美元，复合年增长率约13.1%；而由中国CXO企业提供的全球外包服务的市场（不含大分子CDMO）规模将由2021的985亿元增至2026的3006亿元，年均增速高达25%。

2、消费型中药

很多医药子板块主要依赖消费者C端支付，对医保依赖度低，表现出“医保免疫”特征，更具有消费品属性。典型如消费型中药，具体包括补益类中药和自我诊疗型中药两大分支。前者是主打保健品属性的中药品，如阿胶、人参、虫草等；后者如普通流感、止咳化痰、肠胃调理及部分妇科调理等具有一定的自愈性的疾病，消费者更愿意用中药进行调理治疗。

现阶段，消费类中药的投资逻辑主要有两个，一是医保免疫，其主要市场在医药外，不花医保的钱，自然不受医保控费影响，随着疫情得到有效控制，消费型中药消费回暖，业绩边际改善；二是随着消费升级和人口老龄化，人们更愿意花钱也更有必要调理身体，在国人观念中，西药“是药三分毒”，药食同源的中药才是调理身体的最佳选择，市场空间广阔。

此外，政策面对中药产业的扶持，也为中药创新药投资提供了强力支撑。

3、龙头连锁医疗服务机构

眼科、口腔、医美项目等民营连锁医疗服务机构也值得关注。

短期来看，随着暑期“摘镜潮”、“整牙潮”等消费旺季来临，疫情期间被延后的需求有望集中爆发，3季度业绩改善可期；中长期看，人口老龄化和消费升级趋势下，眼科、口腔、医美等消费型医疗项目前景广阔。

以医美行业为例，2017-2021年，我国市场规模从993亿元增至1891亿元，年化增速17.5%。随着医疗技术的成熟和网红/直播经济的兴起，医美市场仍有广阔的发展空间，预计2030年有望达到6382亿元，是2021年的3倍。叠加强监管带来的尾部出清，市场格局改善，头部企业正迎来更好的投资机会。

躬身入局

我们常说“时间是投资的朋友”，并非买入之后收益会随时间线性增长，事实上，短期的波动和亏损（甚至大幅亏损）难以避免，只有拉长投资期限、耐心持有长坡厚雪赛道，时间才能成为投资者的朋友。

当前医药板块估值整体处于低位，板块长期逻辑无忧，短期基本面边际改善确定性强，正是长期资金布局的好时机。

历史上看，医药板块牛股辈出，“三年五倍”、“五年十倍”的案例层出不穷，但五倍股、十倍股的另一面是很多个股多年不涨，甚至沦为价值陷阱。考虑到很多医药企业兼具消费和科技属性，研究医药个股具有较高的专业门槛，对于大多数投资者来说，更适合通过基金或etf等工具进行投资。事实上，长期持有医药基金带给投资者的收益已足够丰厚。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

股价跌跌不休，零售型银行不香了？

“一部分市场因素（例如短期经济波动、行业短期供求失衡等）对于短期市场的影响十分显著，但在长周期内并不重要，当这些因素不利时，就为长期投资者买入优秀公司提供了更好的赔率。”

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大消费正成为A股主线逻辑？

经过两个月多月的反弹后，大盘近期持续震荡，板块轮动加快。结合历史经验看，当前市场正处于新一轮主线的共识确认期，观点碰撞、波动加大，而正是在这种碰撞和波动中，市场会找到新一轮的逻辑主线。于是，预判谁是新一轮的行情主线，便成为当下市场最关心的事。

结合当前市场主流观点来看，大消费板块逐步受到市场青睐，有望主导下一阶段行情走势。一则消费板块前期反弹力度偏弱，相比前期涨幅较大的高景气板块，在板块风格轮动时性价比更高；二则随着疫情得到有效管控和复工复产稳步推进，居民消费确定性回暖，大消费板块基本面边际改善明显。

大盘风格切换，资金押注消费板块

当前，A股大盘指数单边向上的趋势暂缓，震荡特征愈发凸显。

在一个存量资金主导的震荡行情中，常常伴随着板块轮动，核心原因在于资金量有限，无力驱动大盘全面走高，每一个阶段只够推动某一类资产走牛，形成所谓的“抱团”行情。“抱团”一词容易给人“合谋”的印象，实际上，现代资本市场早已走过了合谋时代，抱团只是一种结果和现象，与所有的选美比赛总能挑出最美的人是一个道理。

凯恩斯曾将挑选股票比作选美，并传授如下经验：不要挑自己最看好的，要挑选最符合大众口味的。在挑选过程中，每个人都在揣测别人的想法，正是在这种揣测中，市场逐步达成共识，形成了所谓的市场主线。就好像涓涓细流东入海，出发点不同，流着流着就聚到一起，成就了大江大河之势。

在实践中，投资者常常通过复盘历史来寻找大众共识。历史上，股市板块轮动呈现出很多相似性，当这些“相似性”被总结为规律，就会反过来引导投资者预期，加快共识达成速度，更快地形成资金抱团。

从A股历次复苏行情来看，市场底部信心极度匮乏，在政策释放稳增长表态后，对长期前景最乐观的资金选择入市，长期前景最优的成长板块率先反弹，引领市场逐步回暖。一段时间后，成长板块积累了较大涨幅，对资金的边际吸引力下降。与此同时，随着经济逐步复苏，资金开始关注经济的短期改善，此时，作为复苏阶段确定性最强的板块之一，大消费板块通常会受到资金青睐，并逐步演变为新的市场主线。

于是，先成长后消费，就成了A股市场底部反弹的历史规律。

有人会说，历史不会简单的重复。这并不重要，在股市选美比赛中，每个人都在寻找市场共识，当大家都从历史走势中寻找线索时，反过来就会强化历史的相似性，导致历史现象的复现。

就A股4月27日以来的底部反弹行情来看，我们也能从中找到类似的规律。5月26日之前，汽车、电力设备、有色金属、国防军工、煤炭等板块是绝对的反弹主力，大消费板块反弹力度非常弱（受新能源汽车驱动，汽车板块兼具成长和消费属性，现阶段成长属性更强）。

5月27日-7月5日，前期快速反弹的板块依旧给力，美容护理、食品饮料、医药生物、农林牧渔、家用电器等大消费板块也快速崛起，涨幅不遑多让。这一阶段申万一级行业涨幅前5名中，3个属于大消费板块，如果计入汽车板块，就有4个。

7月6日以来，大盘持续震荡。从历史上看，快速反弹之后的持续震荡，可视作大盘风格转换的过渡期，此时，大盘处于新一轮主线的共识确认期，观点碰撞、波动加大，而往往在这种碰撞和波动中，市场会找到新一轮的主线逻辑。

新一轮的主线一定是大消费吗？在从成长到消费的历史轮动框架下，只要消费确定性回暖，大概率会成为新的主线。

何以确定消费回暖？

消费一直被视作国民经济增长的压舱石，一则权重占比高，2021年为65.4%，二则稳定性强，波动有限。从消费、投资、净出口三驾马车的GDP增长贡献率来看，净出口贡献或正或负（同比负增长便是负贡献），投资贡献大起大落，波动区间都较大，只有消费在窄幅区间内波动，成为名副其实的压舱石。2014-2019年，消费的贡献占比约在56%-69%之间。

消费的稳定性源于工作与收入的稳定性。在正常的经济波动周期中，就业和工资具有较高的粘性，企业迫不得已削减支出时，裁员或降薪通常是最后的选项。

宏观数据也支持这一点。新冠疫情之前，城镇调查失业率数据基本在[4.8%-5.3%]区间内窄幅波动，城镇居民可支配收入也一直保持着8%以上的稳定增速。低波动使得居民消费预期相对稳定，消费支出保持稳定增长。

不过，疫情之后，消费的波动明显加大。疫情的特殊性在于击穿了企业应对压力的底线，当削减一般支出不足以应对挑战时，裁员或降薪渐渐成为常态，从而逐渐扭转了消费者的乐观预期和积极心态。在此背景下，消费者开始“重储蓄、轻花钱”，消费倾向趋势性减弱。

2020年，消费对GDP增长的贡献率骤降至-6.8%，除了消费场景的阶段性灭失外，更主要的是消费信心的丧失。2021年，国内疫情形势得到有效防控，市场信心明显回暖；进入2022年，奥密克戎病毒株的高传播性再次对市场信心造成冲击。

结合今年电商平台618数据来看（5月31日20点-6月18日24点），洗护清洁、方便速食、运动户外、粮油调味等具有消费刚性的必选消费品依旧能保持稳健增长，而反映消费信心的美妆护肤、香水彩妆等消费支出仅剩去年同期的八成。

疫情之后，储蓄存款余额增长势头不减，基本看不到疫情的影响。这表明消费者的钱袋子还是鼓的，缺的只是消费信心。

鉴于疫情在国内仍呈现散点多发态势，且新冠病毒仍在持续变异中，不少投资者对于消费板块能否显著改善充满疑虑。

的确，如果消费信心的根本性改善依赖于病毒变异，我们自然无法在逻辑上保持乐观。事实上，消费信心的根本性改善并不取决于疫情，而是取决于时间。“只储蓄、不消费”不符合人性，在时间维度上不具有可持续性，无论疫情最终走向如何，消费都会复苏。

消费是一切生产活动的最终目的，也是所有储蓄的最终归宿。消费者的所有资金，无非是在现在消费和未来消费两个选项中选择，归根结底都是要花出去的。鉴于消费者只有当前消费和未来消费两种选择，当下紧衣缩食持续的时间越久，后续报复性消费的反弹动力也越强。报复性反弹的时间点，可以是在疫情被彻底消灭的时刻；但如果人类社会不得不与病毒共存，大家的消费水平也迟早要恢复常态。毕竟，一直储蓄直至永远的状态是不可想象的，也是不被消费者所接受的。

在这个意义上，疫情持续的时间越久，消费者恢复常态消费的渴望越强，以至于在每个疫情得到有效控制的节点，消费都能迎来一波复苏。既便疫情反反复复，消费支出也会在这种反复的过程中悄然恢复到常态水平。

回到当前市场，相比二季度的疫情压制，三季度的疫情防控改善是确定的，消费复苏也是必然的。鉴于此轮疫情影响较大，接下来消费复苏的高度也就值得期待。

从疫后复苏视角看消费投资

消费属于典型的长坡厚雪赛道，一直深受投资者青睐。鉴于消费稳定性较强，消费板块大级别的调整并不多见，而事后看，每一轮大的调整都是很好的布局窗口。此次疫情持续近3年时间，对大消费板块产生了重要影响，由于消费总要恢复常态，疫情影响带来的板块调整便构成了很好的中长期布局机会。

不过，大消费细分板块各有独立逻辑，所受影响并不相同，呈现出明显的分化特征，突出表现为：必选消费品所受影响小于可选消费、实物消费所受影响小于服务消费、中高端消费所受影响小于大众消费升级类消费。

具体到A股来看，汽车板块受新能源车带动、食品饮料板块受高端白酒带动、美容护理板块受医美概念带动、商贸零售板块受免税概念带动等，均在疫情影响中走出了独立行情，估值分位处于历史较高位置；而医药生物板块受制于医保控费逻辑、家用电器受制于地产下行周期、社会服务板块受制于旅游餐饮不振、纺织服装板块受制于消费升级受阻等，估值分位处于历史较低位置；农林牧渔板块主要受猪周期影响，一直都是独立逻辑。

从逆势布局的角度看，在下一阶段大消费板块整体受追捧的β行情加持下，医药生物、家用电器、社会服务、纺织服装等低估值板块更容易取得超额收益。就短期催化因素看，这类低估值消费板块也都迎来了各自的拐点窗口。

口腔、眼科、消费型中药、CXO、连锁药店等医药子领域不受医保控费限制，疫情好转带来场景复苏，业绩预期迎来拐点；家用电器则有望随着地产销售回暖而逐步放量，迎来边际改善；酒店旅游等社会服务板块属于典型的疫后复苏受益板块；纺织服饰板块则受益于消费升级和国货崛起，正具备更大的想象空间。

估值较低、长期前景向好、短期边际改善，赔率和胜率都不错，这些板块的配置价值愈发凸显。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

7月A股还能继续上涨吗？

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

生猪养殖板块大涨，反弹还是反转？

近期，受猪价上行影响，A股生猪养殖板块再次走出独立行情。2022年6月7日-24日，申万生猪养殖指数累计涨幅19.1%，在各大类行业中位居第一。

复盘今年生猪养殖板块行情走势，大致可分为三段：第一段1月1日-4月19日，震荡上行，累计上涨11.15%；第二段4月20日-6月6日，快速下跌，累计跌幅18.2%；第三阶段6月7日-24日，快速上涨，累计涨幅18.6%。

就第一段行情而言，主导逻辑是能繁母猪产能去化。这段时间，生猪板块虽然整体涨幅不大，但走出了独立行情。同期全A指数下跌14.82%，生猪板块获得超额收益26个百分点。

对于养殖行业，能繁母猪代表着行业产能，可类比一般制造业中的厂房设备。当行业中的能繁母猪存栏数量下滑时，意味着未来市场生猪供给下降。考虑到猪肉消费需求整体稳定，供给的下降会带来猪肉价格上行，生猪养殖企业盈利能力抬升。这种预期提前在股价中反应，就形成了年初第一段行情。

数据显示，自2021年6月以来，全国能繁母猪存栏数量就开启了去化周期。今年春节后，猪肉进入消费淡季，生猪养殖企业亏损加大，育肥猪头均亏损一度达到600元左右，能繁母猪去化速度加快，带动生猪养殖板块在熊市氛围内走出独立行情。

就第二段行情来看，随着能繁母猪去化出现拐点，前期逻辑被破坏，市场出现了分歧。这段时间，恰逢大盘底部反弹，生猪板块逆势下跌，再次走出独立行情，超额收益-21个百分点。

3月下旬以来，国内生猪价格开始触底反弹，生猪养殖企业现金流压力逐步下降。受此影响，4月份能繁母猪去化速度明显放缓，5月能繁母猪存栏环比回升。这表明前期主导板块上涨的能繁母猪去化逻辑被破坏，市场出现了预期混乱，不少低位布局的资金选择获利了结，带动板块快速下行。

就第三段行情来看，估值快速修复，接近前期高点，意味着市场就新一轮猪价上行周期开启达成共识。

基于母猪怀孕周期和仔猪生长周期，从母猪受孕到育肥猪出栏间隔约10个月时间。本轮能繁母猪去化始于2021年7月，意味着生猪供给从今年5月份开始开始逐月下降，假定需求不变的情况下，生猪价格开始触底回升，开启新一轮价格周期。

这个逻辑本来是非常清晰的，为何市场在5月份一度出现预期混乱呢？最主要的原因就是与历史周期相比，本轮能繁母猪去化程度有限，导致市场对拐点是否来临产生分歧。

截至2022年4月份，本轮能繁母猪累计去化8.47%，显著低于历史平均15%以上的去化幅度。当然，一味和历史对比难免刻舟求剑，真正的问题是按照当前的去化程度测算，生猪供给并不短缺，供需平衡之下，猪肉价格涨幅有限，不足以开启新一轮周期。

据农业农村部2021年9月发布的《生猪产能调控实施方案（暂行）》，建议全国能繁母猪正常保有量稳定在4100万头左右，最低保有量不低于3690万头。可见，结合我国如猪肉消费情况，农业农村部明确了3690万头-4100万头的能繁母猪调控区间。

而2022年4月的去化低点4177万头，仍略高于国家调控区间的上限。这说明未来生猪供给充足，猪肉价格上涨空间有限，生猪养殖企业很难获得足够的利润弥补近一年的巨额亏损，现金流压力难以得到有效改善。过去四个季度（2021Q2-2022Q1），仅上市生猪养殖企业便累计亏损664亿元，不出意外，2022Q2依旧亏损。

同时，随着全球农产品价格持续走高，近年来的生猪养殖成本也在持续攀升。近期，受俄乌冲突等因素影响，玉米、豆粕等农产品价格再次出现快速攀升，带动国内生猪饲料价格再上一个平台。以生猪养殖料肉比（生猪每增重1公斤消耗的饲料重量）2.6倍计算，与2019年相比，当前每公斤生猪仅饲料成本便提升约2.2元。

以养猪龙头温氏股份为例，其2019年生猪养殖完全成本（猪苗成本+饲料成本+药物成本+养户饲养费+公司其他费用分摊）为14.6元/公斤，2022年5月份养猪综合成本约为17元/公斤，每公斤提升2.4元左右。

产能去化不足，意味着猪价上行有限；养殖成本攀升，意味着猪价的小幅上涨不足以让养殖户盈利，或利润很薄。在这种情况下，猪周期完全反转并进入单边上涨周期的可能性不大。事实上，按照当前16.4元/公斤的生猪价格计算，以温氏为代表的养猪龙头现金流虽已回正，但依旧处于亏损状态（折旧摊销）。

在这个意义上，现阶段生猪养殖板块的快速上涨，交易的依旧是能繁母猪去化逻辑，准确的说，是能繁母猪虽暂缓去化但未来终将继续去化的预期。

今年4月份，随着生猪价格反弹，仔猪价格同步回升，意味着养殖户加大补栏力度，这些新增供给会在四季度集中释放。5月份，能繁母猪存栏环比提升，新增产能会在明年一季度逐步释放。从需求角度看，每年4季度到次年春节为猪肉消费旺季，春节后对应猪肉淡季，意味着2023年春节之前的需求旺季，猪价会因供给上升而受到抑制，涨幅有限，养殖户难以积累充足利润；春节之后，供给继续增加、需求快速下降，届时猪价有可能再次探底，养殖户现金流压力加大，催动新一轮的能繁母猪去化。

从历史上看，能繁母猪去化很少一蹴而就。受需求的季节性波动、养殖户逆势加产能及国家收储等因素影响，猪价下行会通常会出现2-3次探底，平均需要2-4年时间。在这个阶段，能繁母猪去化会随猪价波动而出现波动。

从2021年初算起，猪价下行至今只有1.5年时间。刻舟求剑一下，明年此时猪价真正开启单边上行周期的概率更大一些，也更符合历史上的猪周期演绎逻辑。

因此，现阶段生猪养殖板块的快速走牛，核心支撑因素既不是当前甚至今年猪肉价格的上行，也不是养殖企业的利润增厚，而是投资者对未来母猪产能继续去化的预期。

换言之，当前的板块上行，更多的是反弹逻辑而非反转逻辑，真正的反转要等到明年春节后再看。既然不是反转逻辑，生猪养殖板块不可能走出单边上涨行情。

在这个意义上，当前的生猪养殖板块，更适合中长期资金布局，持有时间不应少于1年，届时，一旦能繁母猪继续去化，新一轮猪周期开启，生猪板块会继续向上抬升。对于半年以内的短期资金，与其追高买入生猪养殖板块，不如去A股其他板块中找找机会。毕竟，当前的A股市场，成长前景好且估值合理甚至低估的板块和优质个股还比比皆是。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

报复性消费落空了

当前，消费依旧低迷，4-5月社会零售额分别同比下滑11%和7%。

就拉动经济增长的三驾马车来说，出口取决于外需，基建取决于财政，消费取决于民众。当需要拉动经济增长时，基建的能动性和可控性最强，财政发力即可，而消费则常有“牵马到河易、强马饮水难”之感，缺乏立竿见影的抓手。

当政策端希望刺激消费时，消费者通常基于种种原因希望减少支出、增加储蓄，消费意愿不高。当消费者捂紧钱袋子，刺激政策常有隔靴搔痒之感，难以立竿见影出效果。基于同样的原因，3月以来疫情得到控制后，消费数据环比复苏，但大家期待的报复性消费并未如期而至。

消费已过“至暗时刻”

通常，我们用社会消费品零售总额作为消费热度的表征。2022年5月，社会消费品零售总额环比改善，但依旧疲态尽显。

社会消费品零售总额，用于统计非生产经营用的实物商品销售金额和提供餐饮服务的收入总额，典型如汽车、家电家居、3C、食品餐饮、服装珠宝等，不包括虚拟商品和医疗、教育、文化娱乐等服务性消费支出。另外，房地产销售单独统计，也不在该指标统计范围内。

以疫情之前2019年的数据来看，全年社会消费品零售总额40.8万亿元，其中，餐饮收入占比11.45%，商品零售占比89.44%。就商品销售而言，限额以上企业（年销售额不低于500万元，且从业人数不低于60人）销售占比34%，限额以下占比66%。

从限额以上商品结构来看，汽车类占比最高，达28.4%；其次是粮油食品饮料烟酒，占比14.8%；石油及制品（14.5%）、服装鞋帽针纺织品（9.8%）、家用电器和音像器材（6.6%）依此居后。

从限额以上消费结构来看，粮油食品饮料烟酒、服装鞋帽针纺织品、石油及制品、日用品、中西药品等均属于必需消费品，需求稳定，不需额外刺激。相比之下，汽车、家电等耐用消费品常常被推迟购买，需求波动较大，故而同疫情之下受损严重的餐饮消费一道，屡屡成为政策促消费的抓手。据统计，今年3月份以来各地出台的促消费政策和发放的消费券中，餐饮、汽车、家电出现的次数均在50%以上。

就2022年数据来看，受疫情影响，4月和5月社零销售额分别同比下滑11.1%和6.7%，5月数据环比修复，但仍未回正。

从细项数据来看，餐饮的大幅下滑是重要拖累项，商品销售中，除家电外均有明显的改善。家电的低迷与地产销售低迷有较大关系。

其中，烟酒、食品、饮料等必需品维持在景气区间，增速均在10%左右；化妆品增速回正（-2.1%→4.5%），汽车销量环比增长30%，同比仍为负增长（-8.2%→-3.0%）。从渠道结构看，随着物流的修复，5月线上消费增速回正（-10.2%→2.9%）,1-5月线上零售额占比24.9%，处于近年来的高位。

结合电商平台618数据来看（5月31日20点-6月18日24点），洗护清洁、方便速食等必需品销售额同比增长33.7%和27.5%，实现强劲复苏；运动户外、粮油调味等同比增长9%左右；美妆护肤、香水彩妆则同比下跌18.9%和22.1%。必选消费依旧坚韧，非必选消费依然乏力。

可以预见，随着疫情进入常态化管理新阶段，餐饮消费将于6月明显修复；家电消费也将于盛夏旺季迎来需求回补，且会随着地产销售回暖而趋势性好转；在全国范围内购置税减免政策刺激下，汽车销售回正也不是难事；……

就社会消费品零售总额数据而言，6月份预计将环比明显改善。在这个意义上，消费已过“至暗时刻”。

报复性消费落空了

触底反弹并不等于回归常态。消费的复苏，更多地是疫情压制解除后的反弹回补，“至暗时刻”已过，但市场期待的“报复性反弹”并未如约而至。

通常来说，因消费场景消失造成的消费下滑会随着消费场景恢复而复苏，典型如餐饮消费，随着堂食的恢复，餐饮业收入会有明显改善，旅行出游和其他线下聚集性消费场景均是如此。但改善幅度难以回到常态水平，因为消费信心的恢复很难一蹴而就。

消费信心主要受就业、收入等因素影响，作用于消费者的消费倾向。消费信心与消费者预期密切相关，预期扭转需要时间。现阶段，因疫情引发的工作稳定性下降是影响居民消费信心的核心变量。

本轮疫情发生后，4月和5月城镇调查失业率分别为6.1%和5.9%，处于近年来的相对高点；而16-25岁年轻人失业率分别为18.2%和18.4%，处于较高位置。年轻人失业率的居高不下，表明经济创造新增就业的能力下降，就业人群也面临降薪或解雇风险，消费信心迅速下滑。

只要疫情未得到有效控制，其对中低收入人群相对密集就业的服务业的潜在威胁就持续存在，居民的就业和收入信心难以恢复，“多储蓄、少花钱”的倾向就很难改变。

此外，鉴于两年来疫情的不断反复，疫情的暂时好转已很难扭转消费信心。此时此刻，消费者希望看到的是疫情彻底得到控制，要么新冠病毒被彻底消除，要么不再对正常生活产生影响。这也是在疫情得到有效控制的2021年，很多消费数据依旧很难和2019年匹敌的重要原因。

同时，疫情期间消费结构的变化同样值得关注，其背后是居民收入结构的再次分化。不同收入群体，在疫情下所受影响并不相同。

高收入群体，普遍持有更多的资产，疫情之下流动性宽松，催生资产价格持续上涨，高收入群体的财富不降反增，消费能力持续增长。

中等收入群体，参照统计局标准（家庭年收入10-50万元），国内有4亿人（或1.4亿户家庭）符合条件。中等收入群体以工资性收入为主，分布在各行各业，疫情之下受工作（/薪资）稳定性下降影响，消费信心下滑。

城镇低收入群体多分布在中小微服务性企业，吸纳了较多的流动务工人员，疫情期间服务业所受影响最大，且复苏进度最慢。疫情的不断反复，打断了下沉市场消费升级的趋势。

从消费结构上看，疫情期间，高端白酒、珠宝奢侈品、免税、豪车豪宅、高端酒店等中高端消费景气不减，与此同时，低客单价、高性价比的商品也开始受到追捧。而一度代表消费升级趋势的很多品类则经营受阻，降价求生成为常态，典型如网红茶饮。

构建消费型社会的长期视角

拉长视角，疫情总会过去，消费也迟早要回归常态。一旦把眼光放长远，就不得不关注收入结构对长期消费可持续的影响。

我国居民收入结构呈金字塔型分布，低收入群体数量占比最大，中等收入群体次之，高收入群体最少，类似金字塔尖。全国范围内看，中等收入群体仅有4亿人口，占比28.6%；城乡之间来看，城市中等收入群体人口占比更高，其中一二线城市约为53%，接近比较健康的橄榄型结构；农村地区的中高收入群体占比很低，以低收入群体为主，呈现出典型的倒钉子结构。

居民收入结构对应着消费结构，也决定了消费升级的层次和水平。衣食住行是所有人都面临的刚性需求，低收入群体在满足这些基本需求后，收入所剩无几，无力进行消费升级；高收入群体因收入较高，各类消费支出在总财富中占比较小，财富的继续增加很难带来新的消费需求；唯有中等收入群体，在满足基本生存需求后仍有余力，是推动消费升级和消费型社会建设的主要力量。

在这个意义上，为低收入群体托底，并不断拓宽低收入群体收入来源，持续扩大中等收入群体规模，是构建“以国内循环为主，国内国际双循环相互促进的新发展格局”的必然之意。

此外，就中等收入群体而言，饱受住房、教育、医疗等所谓“三座大山”之苦，消费潜力远未得到充分释放。

整体来看，国内中等收入群体面临的居住成本接近发达国家，尤其是国内一线城市房价不逊于国际核心大都市；教育和医疗的支出占比分别约为7.7%和13.3%，均显著高于发达国家5%和6.8%的水平。倘若此类生存性支出几乎将钱包耗干，其他类型的消费支出难言还有多大发展空间。

所以，在持续扩大中等收入群体规模的同时，还需要持续推进住房、教育和医疗改革，不断降低居民生存性支出负担，真正释放消费潜力，驱动消费升级和结构优化。

随着中国经济一路向前，消费型社会正越来越近。健康可持续的消费，不能靠负债驱动，信用卡驱动的消费升级没有未来。在这个意义上，只有持续推进共同富裕，推动居民收入水平提升和支出结构优化，才能构建真正健康可持续的消费型社会。

最后，祝愿大家“无忧无虑，开心消费”。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

A股地产板块该雄起了？

在4月27日开启的这轮反弹行情中（至6月18日，下同），地产板块以下跌2.63%的成绩在申万一级行业中排名倒数第一。期间，电力设备、汽车板块的涨幅均超过40%，有色金融、国防军工的涨幅也都在30%以上，地产和银行则是唯二下跌的板块。

其实自年初以来，作为典型的稳增长受益股，地产和银行一度跑出了超额行情。年初至4月26日，银行和地产板块的表现分别位居第二、三名，而电子、国防军工、电力设备等成长板块位居倒数前三。

结合两段行情来看，前期下跌越多，后期反弹力度越大，而银行和地产前期下跌有限，故而在4月27日以来的反弹行情中不涨反跌。其中，只有煤炭板块是个例外，前后两段均实现绝对正收益。

不过，整体上看，今年A股依旧是地产等稳增长板块表现占优。从年初至今的行情来看，地产板块累计下跌8.5%，跑赢万得全A指数4.35个百分点，取得了超额收益，而电子、计算机、国防军工、传媒等成长板块的累计跌幅均超过20个百分点。

从现在向后推演，以地产为代表的稳增长板块能否再次雄起呢？

先看看当前的市场风格。年初以来的A股整体跌幅依旧较深，市场仍处于熊市状态。熊市状态的一个重要特征是增量资金流入放缓，存量资金博弈成为市场典型特征。

以公募基金为例，截至2022年6月18日，股票+混合型基金份额合计5.94万亿份，较年初增加2174万份，同比少增8300万份，表明亏钱效应下，场外增量资金流入大幅放缓。

在存量博弈型市场中，因资金量有限，市场整体呈现震荡格局，难以趋势性走牛。在这种市场环境下，通常会呈现出较强的板块轮动效应，资金在不同板块间来回跳转。

这一点在4月26日前后的两段行情中表现地淋漓尽致：资金先是从成长板块流出，布局稳增长板块，导致成长板块快速下跌，稳增长板块取得超额收益；4月27日之后，资金又从稳增长板块流出，涌入超跌的成长板块，带动成长板块快速反弹。

通常来说，板块轮动需要基本面因素（或预期）的配合，以短期凝聚市场共识。

年初至4月26日，受美联储加息、俄乌冲突、疫情反复等因素影响，A股出现深度下跌。在这种环境下，市场风险偏好下降，成长板块估值大幅缩水；与此同时，稳增长政策频出，尤其是政府工作报告5.5%的GDP增长目标超出市场预期，驱动资金从成长板块流入稳增长板块避险。银行、地产、建筑、交通等板块跑出相对收益。

4月27日以来，上海疫情逐步好转，受疫情影响较大的汽车、半导体等行业基本面触底回升，资金流入汽车、电子等板块博反弹。同时，美国4月CPI环比下跌0.2个百分点，市场预期美国通胀见顶，美联储加息节奏有望放缓，带动市场风险偏好提升，推动成长板块上行。在利好因素接力影响下，成长板块出现持续反弹，反弹幅度远超市场预期。

就当前市场来看，成长板块反弹幅度较高，积累了大量短期获利盘；同时，美国5月CPI数据再次攀升，6月超预期加息75个BP，再次对全球成长类资产产生压制。同时，经过一个多月的反弹，大盘指数基本重回上海疫情前的点位，表明市场已经充分消化疫情消退、基本面触底回升的乐观预期。

从基本面因素看，重磅级的稳增长政策相继出台完毕，接下来，市场将进入短暂的政策真空期，意味着短期内政策很难再主导市场逻辑。在此背景下，市场将缺乏明确的主线逻辑，短期内仍有可能惯性向上，但动力越来越弱。

当大盘指数向上乏力时，对增量资金吸引力下降，市场存量博弈的特征会愈发凸显。此时，考虑到成长类板块积累了大量短期获利盘，且风险偏好受全球通胀压制，短期内调整的概率加大；而稳增长相关板块陆续进入政策落地期和数据验证期，4、5月底部夯实，后续数据大概率环比回暖，叠加前期涨幅较小，大概率能够吸引资金进入，填平估值洼地。在此过程中，市场或将完成新一轮的板块轮动，即稳增长板块重新占优。

此外，在存量市场中，通常由边际增量资金决定市场风格。近期来看，由于国内市场增量资金流入放缓，北向资金成为A股最主要的增量资金来源。

自5月17日开始，北向资金一改前期净流出趋势，开始净流入A股市场，期间累计净买入930亿元。进入6月份以来，在中美基本面相向而行的背景下，美国市场开始交易滞胀和衰退，美股快速下跌；A股市场则开始交易底部反转和经济复苏，指数快速反弹，相对吸引力上升，全球资金正加速增配A股市场。

未来一段时间，北向资金大概率仍将延续净买入趋势。从净买入金额看，北向资金更偏好食品饮料、银行、半导体、生物医药等板块，或将在一定程度上助力A股完成风格转换。

回归到地产板块。随着宽松政策落地和疫情边际好转，地产销售拐点已现。

2022年5月，全国商品房销售面积和金额同比降幅分别环比收窄7.2和8.9个百分点。结合高频数据看，6月地产销售数据加速改善。6月1日-16日，60城新房成交面积环比上升52%，同比下降36%，降幅较5月份明显收窄。在2021年下半年低基数效应下，预计今年下半年房地产销售数据仍将快速改善，同比增速有望回正。

基本面的回暖有助于修复市场情绪，在A股市场缺乏主线逻辑、加速板块轮动的背景下，地产板块有望再获资金青睐，走出超额收益行情。

此外，从行业格局上看，下半年地产企业再迎偿债高峰，一些实力较差的民营房企现金流压力大增，供给侧或加速出清。届时，市场可能会交易房地产市场格局改善的逻辑，即信用良好、资金实力雄厚的头部房企有望在市场出清过程中实现份额提升。

在房产总需求长期放缓的背景下，供给侧出清将助力地产供需重新实现均衡，稳定房价走势，提升地产板块中长期的估值中枢，反过来也会为短期内的行情上涨提供支撑。

截至2022年6月20日，申万房地产行业市净率分位值处于2015年以来的7.08%，具有很好的安全边际。下行空间有限，上行窗口或将开启，地产板块配置价值凸显。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

人们为什么不买房了？

券商吹响牛市号角？本轮行情要不要追

科创板重回舞台C位

近日，科创板因快速反弹备受关注。4月27日-6月9日，科创50指数累计反弹24.5%，在各主要宽基指数中位居第一。与此同时，不少券商开始呼吁买入科创板，并将之比喻为2012年的创业板（从2012年低点至2015年高点，创业板指涨幅高达570%）。

所以，投资者该如何看待科创板的投资价值呢？

科创板近期为什么涨？

在分析上涨原因之前，先对科创50指数做一个简要介绍。

从编制规则来看，科创50指数由科创板中市值大、流动性好的50只证券组成。在选股规则上，剔除过去一年日均成交额后10%的股票，然后将期间日均总市值前50位股票纳入其中，以自由流通市值为权重，单只股票最高权重10%，前五名不超过40%，每季度调整一次（每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一交易日）。对于新股，除非市值排名进入前五，否则均需上市一年以后纳入评估，以避免新股炒作对指数收益的影响。

截至2022年6月9日，科创50指数前十大重仓股分别为中芯国际、天合光能、金山办公、君实生物、澜起科技、中微公司、晶晨股份、西部超导、容百科技和天奈科技，合计权重49.73%。

下面就近期科创50指数的快速反弹进行原因分析。

1、超跌反弹

某种意义上，我们可以将近期科创板的上涨理解为超跌反弹，即前期跌的太惨了。

拉长视角看，自2020年8月以来，科创板的估值便进入下滑通道，市盈率从最高110.65倍跌至最低35.94倍。科创板的长期阴跌，部分原因在于近两年科创板新股密集上市，新股估值普遍较高，上市后存在估值消化的过程；部分原因则在于科创板第一大板块半导体产业链，经过2019和2020年上半年的快牛行情后，受行业周期影响，进入漫长的估值消化期。

拉近来看，2021年12月初-2022年4月底，科创50指数跌幅达到35.8%，远超同期沪深300（-16.9%）、上证指数（-14.5%）的跌幅，属于超跌状态。考虑到科创板的高成长性，市盈率跌到了36倍，对长期资金已具有较高吸引力，超跌反弹行情随之而来，前期跌幅越大，反弹力度越大。

2、搭上成长板块整体反弹的顺风车

4月27日以来的这波反弹行情，成长板块显著跑赢价值板块。一方面，成长板块的现金流主要在中长期，受疫情影响产生的基本面短期波动对成长板块拖累更小；另一方面，成长板块对无风险利率变动更加敏感，5月份市场预期美联储加息或于四季度迎来拐点，对成长板块形成利好。

4月27日-6月9日，申万一级行业涨幅前五名分别为电力设备、汽车、有色金属、煤炭和国防军工，主要是成长和资源板块（全球通胀逻辑）。科创50指数涨幅24.5%，放在其中可排第七位。

3、硬科技底色，兼顾短期博弈反弹和长期布局成长

市场底部位置，短期资金倾向于博反弹，而长期资金入市抄底，会优选成长板块。而科创板兼具超跌反弹和长期成长的双重属性，受到短期资金和长期资金的青睐，出现快速上涨。

硬科技，契合时代诉求

中长期来看，股市投资应把握市场主线。所谓市场主线，通常是最具时代感的产业风口。只有契合时代需求、解决时代诉求的产业，才能在基本面、政策面上引发共振，催生无限想象力，继而站上资本市场上涨潮头。

回顾历史，2007年的大牛市，房地产、有色金属、机械设备等行业牛股辈出，契合当时城镇化起步、重工业加速的时代背景；2015年的大牛市，信息技术、传媒等行业牛股辈出，契合当时移动互联网崛起、互联网+风靡的时代背景；2021年的结构性牛市，新能源产业牛股辈出，与双碳战略和能源革命高度契合。

展望未来，最契合时代需求的产业风口会是什么呢？新能源、半导体、数字经济、生物医药等产业大概率入选。在这个意义上，科创板具有得天独厚的优势。

自2019年开板以来，定位于“面向世界科技前沿、面向经济主战场、面向国家重大需求”的要求，科创板汇聚了一批高研发投入、高科技含量的硬科技企业，尤其以半导体产业链为代表，逐渐成为我国科技自立自强的前沿阵地。

从行业构成上看，截至2022年6月9日，科创50前四大行业分别为半导体、电池&新能源、医药和计算机，合计权重84.4%，均属于具有硬科技属性的高成长行业。

就A股市场的主线逻辑而言，美联储加息、俄乌冲突、新冠疫情等市场扰动因素迟早都会过去，国内经济发展也会从“稳增长”、“疫情防控”重新转向“高质量发展”和“科技自主”，届时，科创板作为高科技产业的“汇聚地”，有望引领新一轮牛市潮流。

在这个意义上，不少券商分析师将当下的科创板比作2012年的创业板，二者的相似之处如下：

1、均属于新板上市，且经历了2年左右的调整，估值处于底部位置。创业板于2009年10月23日开板，至2012年运行2年时间，期间估值水平从开板之初的最高127.65倍跌至2012年最低26.19倍，估值水平大幅消化。

科创板于2019年7月22日开板，至2022年运行2年时间，期间估值水平从最高110.65倍跌至今年最低35.94倍，估值水平同样大幅消化。

2、上市企业均承载实体经济转型升级希望。自2011年起，我国GDP增速进入下行趋势，同时，移动互联网崛起，各产业相继掀起“互联网+”转型浪潮，创业板汇聚了一大批信息科技龙头企业，备受瞩目。

反观当前，经济进入高质量发展阶段，经济转型和科技自主成为时代趋势，科创板汇聚了一大批硬科技产业龙头，同样愈发受到关注。

3、板块业绩增速均领先市场。2010-2012年，创业板指净利润复合增速28.1%，远高于全A指数9.3%的增速；2021年，科创50指数净利润同比增长107%，全A指数仅为23.3%。2022Q1，科创50指数净利润同比增长94%，全A指数仅为3.5%。

2012年之后，创业板走出了一轮大牛市行情，从当年最低594点涨至2015年最高3982点，涨幅570%。鉴于二者的相似性，市场开始预期科创板也有望开启一轮大行情。

需关注的一些不确定性因素

历史不会简单重复，但往往押着相同的韵脚。接下来的几年，科创板是否也能上涨5倍？这个没人敢说，但站在中长期视角，科创板已具备很好的配置价值，这一点大概率成立。

对于中长期资金来说，尽管科创板本轮反弹幅度较高，但长期看仍处于底部位置，仍适合买入持有。对于短期资金，因持有期限较短，则不建议头脑发热，因为未来几个月科创板能否延续涨势，仍有不确定性。

一是美联储货币政策转向拐点未至，成长板块仍有不确定性。成长板块的这轮上涨，部分原因在于市场预期美联储将于4季度迎来政策拐点，加息周期会告一段落。但考虑到全球能源和粮食价格仍处于高位，且今年极端天气多发，未来数月全球通胀走势仍有较大的不确定性，美联储货币政策未必会如期转向，对国内成长板块行情带来扰动。

二是科创板于下半年迎来解禁潮，或对短期行情带来压力。科创板于于2019年7月22日开板，正好于今年7月迎来三年解禁高峰。据统计，今年6月至年底科创板解禁市值高达8821亿元（首发+定增），占当前板块自由流通市值的50.6%，其中，仅7月份持股5%以上的“大非”解禁规模就达到2151亿元，短期内会扭转供需格局，对短期行情带来较大影响。

6月的A股还会继续上涨吗？

截至2022年6月6日，万得全A开年以来累计下跌15.24%，市盈率和市净率十年分位值分别为40.94%和24.85%，估值水平仍处于低位，但已难言绝对低估。

考虑到实体经济仍在复苏初期，且疫情扰动、美联储加息、通胀压力等不确定性因素仍在，A股市场自4月底以来持续一个多月的反弹还能延续吗？后续市场如何布局才能有望获得超额收益？临近年中，这些问题都需要投资者回答。

开年以来市场回顾

今年以来，在多重因素叠加影响下，市场出现超预期下跌。具体来看，资本市场主要受经济稳增长、疫情防控、美联储加息和国际地缘冲突等四大因素的综合影响，且在不同阶段，主导性因素交替更迭，表现为不同板块的行情轮动。

其中，经济稳增长和美联储加息两大因素贯穿始终。前者对基建、地产及地产泛产业链产生了支撑作用，稳增长板块一度跑出相对收益；后者主要作用于高估值的成长板块，通过影响全球流动性降低市场风险偏好，引发了A股成长板块和港股市场年初以来的大幅缩水。

3月份之后，俄乌冲突一度成为市场下行的主导因素。俄乌冲突爆发后，其对全球能源粮食市场以及全球地缘格局的衍生影响超出市场预期，一度引发恐慌情绪，全球资本市场均经历了一轮下跌，A股和港股尤甚。

3月下旬，市场刚从俄乌冲突的影响中缓一口气，新一轮疫情相继在深圳、上海等地出现，并因奥密克戎病毒株的高传播力一度在全国多地呈现散发趋势，打乱了之前国内疫情防控与经济发展的平衡状态，也打破了市场在年初关于疫情逐渐消退的预期。疫情引发的新一轮经济停摆不仅延迟了消费复苏，也对江浙沪区域相关制造业产业链的平稳运转造成了影响，更是对全年5.5%的GDP目标造成了较大压力。

结合4月份数据看，社会零售品消费总额同比下滑11.1%，其中，商品零售同比下降9.7%；餐饮收入下降22.7%。4月全国乘用车产量和销量同比下滑均超过40%，1-4月集成电路产量和出口量累计分别下滑5.4%和17.4%。

种种因素作用之下，市场于4月下旬迎来恐慌性下跌，上证指数一度跌破2900点。随后以4月末的会议坚定稳增长的表态为契机，市场信心得以恢复，各大指数相继触底反弹，伴随着5月份多项稳增长政策落地，反弹行情一直持续至今。

截至2022年6月6日，万得全A累计下跌15.24%，市盈率和市净率十年分位值分别为40.94%和24.85%，估值水平仍处于较低位置，经过5月份的反弹，已摆脱绝对低估区域。而深证成指虽累计下跌19.65%，但市盈率分位值为60.35%，估值水平已处于合理偏高位置。

可见，经过4月末以来的持续反弹，当前市场估值已难言绝对低估。在此基础上展望后市，便显得很微妙：反弹至此，大盘还能继续向上吗？若不能继续向上，向下调整的空间有多大？哪些板块又有望获得超额收益呢？

从稳增长的确定性中寻找确定性

展望后市，稳增长仍是最大的确定性，投资者应从稳增长的确定性中寻找投资确定性。

5月25日，国务院召开“全国稳住经济大盘”电视电话会议。本次会议通过电视电话会议的方式，直达省、市、县，参会人数达十万级。会议明确指出现阶段经济发展面临的困难，“3月份尤其是4月份以来，就业、工业生产、用电货运等指标明显走低，困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”，重申了“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的总体要求，并给出了“努力确保二季度经济实现合理增长和失业率尽快下降”的阶段性目标。

会议之后，各部委及主要省市地区相继出台了一揽子稳增长措施。市场普遍认为，以此次会议为标志，稳增长重新回到国内各项政策的重心位置。为尽快扭转经济下滑趋势，并为四季度二十大会议的召开创造良好的发展环境，接下来重磅政策或将陆续出台，能出尽出。同时，国务院还将向12个省派出督查组，对政策落实和配套开展专项督查。

因此，稳增长便是下一阶段市场最大的确定性，具体来看有以下几条主线：

1、平台经济迎来更好的发展窗口。现阶段，平台企业的价值不仅体现在各自的行业价值上，也体现在其灵活吸纳就业的特性上。举例来说，此轮疫情期间暂停营业的一些线下门店，不少从业人员通过送外卖的形式开拓收入来源。平台企业提供的这种灵活就业方式，某种形式上充当了特定时期稳就业的海绵垫。

随着平台企业监管步入常态化新阶段，平台经济的正向价值不断得到认可，后续更多的鼓励性政策有望出台，平台型企业正迎来更好的发展窗口。

2、汽车、家电等大宗消费品有望复苏。汽车消费占社零总额的10%左右，是占比最高的单项，历来属于政策稳消费的重要抓手。历史上看，2009.1-2010.12、2015.10-2017.12两轮汽车购置税减免均有力推动了汽车销量的反弹，此次国务院提出阶段性减征部分乘用车购置税600亿元以及启动新一轮新能源汽车下乡政策，相信也能有效带动汽车产业链复苏，对汽车板块带来强力支撑。

大家电的销售回暖主要取决于地产销售复苏，随着各地持续加大地产销售刺激政策，地产消费逐步回暖是大概率事件，大家电板块也有望在股市中提前反应。

3、旅游、餐饮、娱乐等线下聚集性消费场景疫后反弹可期。每一轮大的疫情之后，股市总会有一波疫后复苏行情。以省会城市和千万级人口城市建立步行15分钟核酸“采样圈”为标志，国内逐步找到了疫情防控与经济发展的平衡点，全国疫情防控正进入新阶段。叠加夏季高温对病毒传播力的削弱作用，A股新一轮的疫后复苏行情大概率不会缺席。

4、新基建，兼顾短期稳增长与长期成长性。在基建稳增长的一揽子措施中，除了交通水利等传统基建项目外，各地还适度超前加快了风电、光伏、5G基站、大数据、工业互联网等新型基础设施建设进度，对新基建产业链带来了强力支撑。相比于老基建，新基建兼具短期稳增长和长期成长性双重属性，进可攻、退可守，在当前的市场环境下具有更好的配置价值。

对反弹幅度较高的板块谨慎乐观

5月份以来，A股市场随着行情回暖而人气渐旺。在短期赚钱效应刺激下，沪深两市日均成交额近两周出现明显攀升，6月6日更是突破万亿成交。

从行业板块来看，分化较大。4月26日-6月6日，汽车、电力设备、国防军工三个板块涨幅均超过30%，与此同时，银行、房地产却录得负增长，农林牧渔、食品饮料、非银金融、医药生物、商贸零售、家用电器等板块也均跑输大盘（万得全A期间涨幅16.16%）。

整体来看，在本轮反弹行情中，成长类板块跑出超额收益，稳增长板块则跑输大盘指数。但时移世易，反弹至今，两个板块的相对性价比开始发生变化。

如前所述，随着疫情影响地区逐步复工复产，以及全国各地稳增长政策的密集落地，经济数据最差的阶段已经过去，6月之后各项数据大概率逐步回暖，为稳增长板块行情再次启动奠定基础。

反观成长板块，短期内的较大幅度上涨后，继续向上的动力减弱，叠加美联储6月、7月份加息落地以及全球通胀的居高不下等因素影响，成长板块短期性价比已然不高。当然，着眼于中长期，代表中国经济转型升级方向的先进制造、数字经济、新能源等成长板块始终具有很好的长期持有价值。

你还在等待A股二次见底吗？

自4月26日上证指数走出2886点的行情低点（收盘价）以来，迄今一个多月的时间里，指数已累计反弹9.1个百分点。经过近一个多月的反弹之后，市场初现赚钱效应，投资者心理开始出现分歧：