财富管理已成黄金赛道，这些板块将受益

最近几个月，受疫情反复、消费复苏迟缓等因素影响，市场信心低迷，投资者开始拿着放大镜寻找利空因素，市场不断放大短期负面因素影响，导致很多板块持续杀估值。在此背景下，确定性强的赛道业绩坚挺、估值上升，产生戴维斯双击效应，备受市场追捧，典型如光伏、新能车、芯片、军工。

不过，市场资金蜂拥而入后，这类热点赛道估值普遍处于高位，投资者已很难找到好的买点。此时，与其追高热点赛道，不如积极寻找尚未被充分认知的潜在黄金赛道，提前布局，等待事件催化。

就市场空间和趋势确定性来看，财富管理无疑具备这一潜质。而且其他赛道多是千亿级市场空间，财富管理赛道则是万亿级、百万亿级的市场，想象空间要大得多。

当前我国居民财富配置，存在两大结构性问题，这两大结构性问题的优化，将直接催动财富管理市场的大风口。

一是房产占比高，金融资产占比低。2019年末，我国居民非金融资产占比高达47.3%（美国同期为26.3%），主要是房产占比较高。随着房住不炒政策的落地，房地产投资属性快速下降，居民财富加速向金融资产转移将成为未来趋势。

二是金融资产中，存款占比高，基金和保险占比低。2019年末，我国居民金融资产总额为325万亿元，其中，股权及股票170万亿元，存款112万亿元，证券投资基金仅为19.2万亿元，保险资产13万亿元。从资产保值增值的角度看，存款难以抵御通胀，占比过高，而基金和保险具有长期增值属性，占比又偏低，结构不合理。

近年来，受房住不炒、理财破刚兑、存款&理财利率下行等因素影响，叠加股市回暖，居民对股票、基金等权益类资产的配置热情高涨。

从增长趋势上看，2019年末，基金、期货、券商资管等资管产品总规模为52.23万亿元（该口径包括居民资产和非居民资产），当年仅增长1.87万亿元；2020年新增6.76万亿元，今年上半年再次新增4.74万亿元，增量持续放大，财富管理市场已进入明显的景气周期。

一面是居民投资资金加速布局权益市场，另一面则是人口老龄化背景下，全民养老时代加速到来，以养老金为代表的长期资金入市，为股市长牛慢牛奠定基础。反过来，又能吸引居民资金持续入市，有望形成良性循环。

2021年，人社部提出建立账户制、国家财政税收支持、资金市场化投资运营的个人养老金制度。近期，国民养老公司拟设立，表明个人养老金制度正愈行愈近。在中保协发布的《中国养老金第三支柱研究报告》中，更是提出了未来十年的详细目标，为财富管理市场的中长期繁荣提供了强力支撑：

“2021-2024年，以‘打造基础、实现突破、提高吸引力’为重点目标，聚焦账户体系建设、养老金企业的专项政策落地；

2025-2027年，以‘持续扩大覆盖广度和深度’为阶段使命，以税收制度为杠杆撬动更大民众群体参与；

2028-2030年，着重实现养老金市场的全面腾飞，使养老金成为民众标配和习惯”。

未来五到十年，财富管理赛道的持续繁荣几乎确定无疑，对投资者而言，该如何选择受益标的呢？从财富管理的市场参与方来看，可供投资标的主要分布在券商、保险、银行三个行业中，具体来看：

（1）券商。考虑到资本市场将成为财富管理的主要舞台，券商是首要受益方，无论是经纪业务、投行业务、自营业务还是财富管理业务，都与资本市场直接相关，属于直接受益标的。另外，很多券商还控股或参股基金公司，能够分享公募基金大发展的收益。

（2）保险。保险兼顾保障、投资甚至财富传承等功能，是财富配置的重要一环，市场渗透率与收入水平成正比。当前，我国保险渗透率处于较低水平，随着国民收入水平的持续提升，保险市场还有很大的发展空间。

（3）银行。银行业是当前财富管理市场的主要参与者，但随着财富管理从债权市场转向股权市场，以存款理财化、理财权益化为特征，银行业的市场份额将持续受到基金、券商、保险公司的侵蚀。因此，财富管理风口的来临，对银行业整体的影响偏负面。当然，从个股层面看，个别银行的财富管理发展基础好、占比高，仍属于财富管理受益股。

总之，财富管理的黄金赛道已经开启，投资者只要在券商、保险、银行板块中，寻找财富业务突出的标的，持有三五年，充分享受财富赛道的风口效应，大概率能取得理想的投资收益。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

中航光电，“军茅”正走向星辰大海

长期以来，军工股给市场的印象就是“牛市猛涨、熊市狠跌，不稳定性强”，只适合短线炒作，不适合长期持有，被市场戏称为“A股渣男”。以申万国防军工指数为例，若投资者不幸于2015年牛市高点3207点买入，持有至今（20210824），本金亏损仍高达41%，时间这个伟大的魔术师，花了六年时间也没能抚平投资军工板块的亏损，军工“渣男”特色确定无疑。

但凡事总有例外，军工板块中也有一批优秀的个股，经受住时间的考验，让投资者体会到长期持有和复利增长的巨大喜悦。中航光电便是典型代表，若投资者于2015年牛市高点31.35元/股买入，持有至今，收益最高仍达到234%，年化收益22%，顺利穿越牛熊，尽显“军茅”品质。

自2020年5月份以来，军工板块走牛，中航光电再次起飞。此时此刻，“军茅”还有多少投资价值呢？

“军茅”起飞，基本面是最大支撑

中航光电隶属于中国航空工业集团，是国内顶尖的军用连接器供应商。公司前身是1970年成立的华川电器厂，1991年更名为洛阳航空电器厂，2002年由中国航空第一集团作为主发起人完成股份制改造，2007年在深交所上市。

上市以来，公司不断整合市场资源，以“聚焦连接，价值延伸，强军优民，全球拓展”为基本策略，坚持为航空及防务和高端制造提供最优互连方案，现已成长为军用连接器的龙头，当前正积极拓展民用领域，致力于成为全球一流的互连方案提供商。

数据显示，2007年-2020年，公司营收从6.1亿元增至103亿元，年复合增速24.3%；归母净利润从1亿元增至14.4亿元，年复合增速22.8%。

公司主要产品包括电连接器、光器件及光电设备、线缆组件及集成产品、流体器件及液冷设备等，在航空、航天等国防领域以及通讯与数据传输、新能源汽车等民用高端制造领域均有广泛的应用。作为国内军用连接器龙头，在稳定军品市场的同时，公司积极布局新能源汽车、5G通讯、医疗设备等民用领域，取得积极进展。2020年，公司防务和民品营收各占50%，实现了军品及民品的双轮驱动。

当前，公司三大下游市场军工、新能源汽车、5G通讯等均处于景气周期，未来发展前景广阔，公司正迎来全新的发展机遇。

在军工领域，数据显示，2010-2020年，我国军用连接器市场规模从40.16亿元增至124亿元，年复合增长10.8%。2017年，十九大报告更新了国防与军队现代化的“三步走”战略，把基本实现军队和国防现代化的时间点从2050年提前至2035年。信息化建设是国防现代化的重要组成部分，而基础电子元器件是信息化建设的基石，必将带来大量新式装备需求的增长，直接带动国防连接器行业景气度上升。

在新能源汽车领域，新能源汽车已成为全球汽车产业转型发展的主要方向和促进全球经济增长的重要引擎，行业景气度持续提升。一般而言，传统汽车单车连接器数量约为 600-1000个，新能源汽车单车连接器数量约为 800-1000个，需求量更大，且对电气化、模块化、标准化及安全性要求更高，为“军转民”提供了更大的增长空间。

在5G通讯领域，连接器是通信设备的重要组成部分，移动通信基站、基站控制器等都要用到大量不同规格和作用的连接器，如射频连接器、电源连接器、背板连接器等，连接器在一般通信设备中的价值占比约为3-5%，在一些大型设备中的价值占比则超过10%。随着我国5G建设加速，运营商进入快速投入期，公司通讯领域相关订单有望持续高增长。

面对全新的市场机遇，公司正努力抓住机遇，做大做强。据公司发展规划，2025年末规模要比2020年翻一番；2035年，公司的远景目标是营收破千亿，进入全球领先行列。

竞争优势与护城河

1、较高的进入壁垒和稳定的竞争格局。军工领域存在资质和技术双重壁垒，进入门槛高，竞争格局相对稳定。同时，军用产品对高可靠性有着极致追求，一旦选定供应商便很少更换，客户粘性高，存在强者恒强效应。所以，国内军工领域普遍存在寡头格局。

当前，国内航空航天连接器厂商主要包括中航光电、航天电器、永贵电器、杭州825厂、郑州693厂、四川华丰、陕西华达等，中航光电凭借数十年来的积累，在军用连接器领域市场占比约在40%左右，稳居行业龙头地位。

2、产品种类齐全，“军转民”市场广阔。连接器是整机系统或电路单元之间电气连接或信号传输必不可少的关键元器件，对电子信息产业的技术创新和做大做强发挥着至关重要的作用。当前，公司自主研发的各类连接产品共有300多个系列、25万多个品种，应用领域广阔。

数据显示，2019年全球连接器前六大应用领域分别为汽车（22%）、通信（21%）、计算机（16%）、工业（12%）、轨道交通（6%）、军工（6%）。相比之下，军工之外的民用市场前景广阔。当前，中航光电一半的营收在军工领域，民品领域还有很大的拓展空间。

近年来，公司紧抓发展机遇，大力拓展新能源汽车和轨道交通领域市场，未来增长空间广阔。以新能源汽车为例，公司聚焦“国际一流、国内主流”客户，已基本覆盖了国内前十大新能源整车、国际主流新能源整车企业以及电池电机厂，在国内新能源汽车电连接器市场份额第一。

3、重视研发，不断增厚技术护城河。近年来，公司通过借鉴对标国际领先企业，在研发、标准、专利方面注重原创技术和领先创新能力建设，不断加强领先创新工程和核心工艺能力建设，在高速传输、深水密封、无线传输、智能互连等领域不断取得技术突破，精密装配等重要工艺水平和核心制造能力不断提升。

当前，中航光电拥有研发人员3689人，人员占比27.76%；设有1个国家认定企业技术中心，3个海外技术服务中心以及8个境内研发及技术服务机构，已自主研发完成300多个系列、25万多个品种的各类连接产品，累计获得授权专利3500余项，参与制定和修订行业标准680余项。

整体上看，公司在基础研究、标准引领、平台产品的开发、制造技术及规模生产方面与国际巨头仍有差距，但在局部领域内的原创设计、国际标准的制定方面已接近国际先进水平。

4、重视中长期激励，激活内部活力。秉持“市场化改革、专业化发展、集团化管控、国际化开拓、精准化管理”的指导思想，公司持续深化改革，不断优化治理水平和激励机制。在人才激励与评价方面，公司致力于构建“价值贡献导向”的薪酬分配体系，推进员工持股、模拟分红等一系列政策。

上市以来，公司已累计实施两次股权激励，涉及股份3670万股，股本占比3.89%，覆盖1430人次，充分调动管理层与核心骨干的积极性。

前景广阔，值得拥有

中航光电有着优秀的基本面，无论是毛利率、净利率还是ROE水平，均保持在较高的水平上，且稳定性强。如自2015年以来，其ROE波动区间为[15.8%,19.6%]，平均值为17.6%。

同时，无论在军工、新能源汽车，还是5G通信应用领域，公司都正迎来大的行业景气周期，发展前景广阔。这样的股票属于典型的价值股，适合长期持有，“军茅”的称号当之无愧。

问题是，当前中航光电的估值处于高位，无论是市净率还是市盈率，当前分位值均处于上市以来的90%分位以上，现在买入缺乏安全边际。

但鉴于中航光电未来五到十年面临着较大的发展机遇，市场空间广阔，估值水平有可能长期处于高位，投资者未必能等到估值低点买入的机会。

面对这种情况，投资者不必追求绝对的估值低点（比如市盈率20%分位以下），在市场适当回调时以合理价格买入，然后长期持有，仍然有较大概率获得理想的回报。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

国民养老公司拟成立，股市正掀开新的一页

“目前银行储蓄存款超过78.7万亿元，还有本质上与银行存款很相似的60多万亿元资管产品，另外还有规模同样可观的单位存款和巨额的社会闲散资金，如何把这些资金通过机构投资者转为长期稳定的投资资金来源，是一个重大而迫切需要解决的问题。

要大力发展公募、私募、保险、信托、理财等各类机构投资者，一方面可以改变散户为主的投资者结构，培育长期投资、价值投资市场氛围，另一方面能提高市场稳定资金比例和投资转换效率。

在养老金方面也可借鉴其他国家经验，构建基础社保、企业年金和商业保险三大支柱，努力争取养老基金在资本市场中占比达到世界平均水平。”

金辰股份，凭什么4个月涨4倍？

近期，光伏赛道大火，自2021年4月以来，光伏产业链中共有15家个股出现翻倍行情，赚钱效应惊人。其中，金辰股份便是典型代表，期间从最低点的27.86元/股涨至最高点的133.1元/股，涨幅高达378%。

尤其是2021年7月以来，股价多次出现连续涨停现象，公司被迫三次发布《股票交易异常波动公告》，一再申明公司日常经营情况不存在重大变化。

金辰股份是一家怎样的公司，在光伏产业链中究竟发挥什么作用，未来投资价值如何呢？

顺势而起的光伏组件龙头

能源是人类社会赖以生存和发展的重要基础，太阳能发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为各国重点发展的新兴产业。在技术进步的推动下，光伏产业链中硅原料、硅片、电池片、组件、装机系统等多个环节的技术水平和工艺均有持续提升，推动光伏发电成本持续下降。当前，光伏上网电价正逐步趋近常规电力的上网电价，成为一种更具成本竞争力、更加可靠、可持续的能源资源。

据国际可再生能源署（IRENA）发布的《2019年可再生能源发电成本报告》，全球晶硅光伏发电项目加权平均发电成本由2010年的约0.378美元/度大幅下降至2020年的约0.068美元/度，下降幅度达到82%，并预计2021年全球太阳能光伏发电的平均成本降至0.039美元，同比下降41%，比燃煤发电低20%以上。

光伏发电成本的下降，离不开光伏产业链上各家企业的努力，金辰股份便是其中一环。金辰股份成立于2004年，专注光伏组件制造设备的研发、生产和销售，为全球光伏组件设备龙头，国内市场占有率超过30%。

公司主要产品为太阳能光伏组件自动化生产线成套装备和太阳能光伏电池制造装备，主要客户为国内外光伏制造企业，单个合同价值高，以直销模式为主。根据销售订单，公司实施“以销定采”的采购策略和“以销定产”的生产模式，以更好地防止库存积压和损失。此外，对于部分通用性的功能性生产单元，公司会按照市场预期进行一定的备产，以提高产品发货速度和交付及时率。

2020年，公司光伏组件业务实现营收9.59亿元，营收占比90.45%。近年来，公司开始布局电池片设备业务，同时对智慧港口设备远控及自动控制系统也有所涉及，着眼未来，有望形成光伏组件自动化、电池片工艺设备和港口物流自动化业务三大业务并行运作的局面。

从财务数据上看，2012-2020年，公司营收从1.45亿增至10.61亿，复合增速28.2%；净利润从0.37亿增至0.97亿，复合增速12.8%。利润增速低于营收增速，原因在于公司毛利率呈下滑趋势。

作为替代能源，“降本增效”是光伏产业的第一要务，也是其核心发展动力。不断降低各个环节的成本，努力消灭各个环节中的高毛利，一直是光伏产业的技术创新方向。在这种行业环境下，公司必须时刻保持战斗、不断推陈出新，以此来维持市场份额和相对较高的毛利率。即便如此，在激烈的竞争下，公司毛利率继续下滑仍是大概率事件。

护城河与竞争优势

1、先发优势和应变能力。光伏产业是一个快速成长叠加快速变化的赛道，能否做到先人一步，对企业发展至关重要。当前，光伏产品的技术工艺主要依托于自动化设备实现，不同工艺又往往对应多种实现路径，因此下游电池和组件技术的更迭会不断倒逼上游设备行业的竞争，在这种产业倒逼的创新竞争中，先发优势和应变能力至关重要。

金辰股份深耕太阳能光伏装备制造行业多年，是国内为数不多的能为国内外知名光伏生产商提供光伏组件自动化生产性成套设备及整体解决方案的厂家，具备明显的先发优势。这种先发优势体现在公司拥有一批国内外知名客户，如隆基乐叶、通威股份、协鑫集成、东方日升、晶科能源、晶澳太阳能、阳光电源、美国SUNPOWER等，贴近市场一线，能够第一时间感知行业变革方向，并有足够的资源及时介入。

以 TOPCon、HJT（光伏异质结） 等新型高效电池技术产业化为例，国内设备厂商依托自身价格优势以及就近服务优势，在中试阶段即与下游产品厂商进行合作，开展工艺验证，已逐步成为全球高效电池技术的主导者和引领者。

历史上看，在光伏组件装备产品方面，金辰股份始终保持着行业领先地位，这种领先地位，既是先发优势证明，也是企业应变能力的佐证。

2、“制造+服务”模式，一手抓技术，一手抓服务。当前，公司强化定制化服务能力，力推“制造+服务”模式升级，提高存量用户粘性，有望充分享受此次产业扩张的风口效应。

面临与传统能源的竞争，“降本增效”一直是光伏产业发展的源动力，而行业层面的“降本增效”则依赖于企业间不同技术路线的竞争与更迭。换句话说，技术创新就是光伏产业发展的源动力。综合“内部创新、外部合作创新”等模式，公司不断加大研发投入，结合价格优势和就近服务优势，有望持续引领行业创新，强化竞争优势。

在个性化服务方面，公司围绕制造业全过程转型升级，基于客户个性化的需求，不仅可以在厂房布局、设备布局、工艺技术、质量验收、供应链和管理升级等方面对客户予以指导，还提供工程部专人驻厂陪产、网络远程维护、总裁服务热线快速响应维修等服务。

3、管理团队和人才激励。

公司核心管理团队具有多年的装备制造行业经验，稳定、高素质的管理团队构成了公司突出的管理优势，为公司的长期发展奠定了基础。公司还建立了一套完善的人才激励机制，综合运用薪酬福利、绩效与任职资格评定、“专注、创新、团结、卓越”的企业文化和经营理念引导等方法，努力创造条件吸引、培养和留住人才。

前景展望与风险考量

2021年4月份以来，金辰股份涨势喜人，当前公司最大的利好因素，是处在一个极好的赛道之中。

基于当前的技术发展和成本趋势，行业普遍预计未来数年内，光伏发电将大范围达到或接近常规能源发电成本，成为一种具有成本竞争力、可靠、可持续的电力来源，带动全球能源步入“太阳能”时代，也让光伏这个投资赛道焕然一新。

光伏发电平价之前，产业发展主要靠国家补贴，某种意义上国家补贴总量决定了光伏产业的市场容量，这个空间是有限的，且很容易引发产能扩张式的恶性竞争，是个糟糕的投资赛道；但平价之后，产业整体“断奶”，市场空间不再受政策补贴制约，急速扩容，行业发展进入新时代，投资逻辑也发生根本性变化。

问题是，行业赛道虽好，但对金辰股份这类单个设备厂商却并不友好。如前所述，作为替代能源，“降本增效”是光伏产业发展的源动力，在降本增效的驱动下，后发产能必然更具成本优势，反过来驱动设备厂商继续加大创新、降低成本，而频繁迭代创新会加大不确定性：一是容易催生新的龙头，强化竞争；二是使得企业存量资产价值缩水；三是一旦踏错节奏，则满盘皆输。

因此，若企业跟不上创新节奏，稍不留神，就容易掉队。对投资者来说，这便带来了很大的不确定性。在这个意义上，投资单个企业，不如通过ETF或行业基金投资整个赛道。

投资光伏产业ETF，当前也并非好的买点。

光伏产业已然是成长性行业，但受供需增长节奏的不同步等因素影响，在三五年的短期视角下，仍具有较强的周期属性。

这段时间以来，光伏产业链上市公司出现整体上涨，很大程度上是行业中长期成长性和短期周期上行叠加的结果，早期进去的投资者固然赚得盆满钵满，但考虑到其周期属性，后期追高则很容易被套。

树不能涨到天上去，周期性产业必然对应周期性的行情，高点时规避、低点时买入才是正确的选择。耐心一点，等一个好价格吧。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

“小华为”汇川技术，凭什么一年涨5倍？

当前A股市场，智能制造、新能源是两大热点题材，也被市场视作此轮牛市的旗手。在一轮牛市行情中，牛市旗手通常具有最强的赚钱效应，在牛市走完之前，基本不套人，下跌即是买入机会，备受投资者追捧。

过去一年来，这两大板块涌现出一批牛股，涨势惊人，汇川技术便是其中的典型代表。身兼智能制造、新能源车两大题材，2020年3月至今，汇川技术股价从最低15.08元攀升至最高89.05元，涨幅高达491%。

那么，汇川技术究竟是一家怎样的公司，长期投资价值如何呢？

快速崛起的自动化龙头

汇川技术成立于2003年，从低压变频器业务起家，后借助内生发展和外部并购，实现了跨领域快速增长，现已成长为国内领先的工业自动化产品供应商和新能源汽车电控产品供应商。数据显示，2007-2020年，公司营收从1.59亿增至115亿，复合增速高达39%；净利润从0.55亿增至21.8亿，复合增速为32.7%。

当前，公司聚焦工业领域的自动化、数字化、智能化，专注“信息层、控制层、驱动层、执行层、传感层”核心技术，坚持以 TOP 客户价值需求为导向，立足国内，拓展国际，为全球客户提供创新的解决方案与服务，主要业务分为通用自动化业务、电梯电气大配套业务、新能源汽车业务、工业机器人业务、轨道交通业务等五大板块。因公司创始团队有华为背景，且在公司文化上明确提出向华为学习，汇川技术又被市场戏称为智能制造领域的“小华为”。

从营收结构上看，2020年，公司在工业自动化&电梯&工业机器人领域实现营收100.4亿元，同比增长58%，营收占比87.22%；新能源汽车&轨道交通领域实现营收14.7亿元，同比增长44%，营收占比12.78%。

在五大业务中，电梯配套属于成熟业务，与房地产市场密切相关；轨道交通，属于工程交付类业务，与基建投资密切相关；其他三类业务，契合经济转型的大风口，行业处于快速增长期，且公司市场份额较低，增长前景广阔。

以通用自动化业务为例，主要包括各类变频器（把电压与频率固定不变的交流电，变换为电压和频率可变交流电的装置）、伺服系统（以物体的位移、角度、速度为控制量组成的能够跟踪目标任意位置变化的自动化控制系统）、控制系统、工业视觉系统、高性能电机、编码器、传感器、联轴器、直线模组等核心部件及电气解决方案。

2020年，公司在国内低压变频器领域市场份额为12.1%，行业第三（前两名为ABB14.3%、西门子13%），内资第一；伺服系统领域市场份额为10%，行业第四（前三名为安川11%、三菱 11%、松下 10%），内资第一。在下游行业产能扩张、设备升级、产线自动化水平提升及国产替代等因素驱动下，公司在工业自动化领域还面临较大的市场空间。

再看新能源汽车领域，公司产品主要为电机控制类和电源类，在新能源商业车领域处于领先地位，在新能源乘用车领域仍处于战略投入期。2020年是公司的新能源乘用车业务批量产出的元年，未来前景广阔。

当前，公司在新能源乘用车领域的客户包括小鹏、理想、威马等，主要提供电控产品，后续会拓展电机、电源、三合一等产品销售。根据 NE 时代数据，2020年汇川技术电控产品出货 14.34 万台，同比增长 139%，市占率达 10.6%，仅次于比亚迪。

2021年4月，公司发布公告将新能源汽车业务由事业部制改为公司化独立运作，继续提升其应变能力，在发展策略上，聚焦国产新势力（如小鹏、理想、威马）、国产一线车企（广汽、奇瑞等）和国际巨头（已突破2.5家国际车厂）三线突破。

不过，当前国内新能源汽车零部件领域的竞争格局还没有明朗化，新的巨头不断介入，公司能否继续保持领先地位具有不确定性。

护城河与竞争优势

1、完整的产品线，充分享受工业4.0风口。经过十多年的发展，公司已建立相对完备的产品线，可以为客户提供完整的解决方案和定制化服务，核心产品在内资品牌中已占据领先优势。后续随着国产替代的推进，市场份额有望持续提升，充分享受国内智能制造的风口机遇。

在营销策略上，2019年公司开始力推“上顶下沉”策略，“上顶”的作战单元是公司行业线，继续为中高端客户提供定制化服务；“下沉”主要依靠渠道力量，通过平台化模式强化通用营销和产品标准化，加大对中小客户的服务力度，实现平台化与定制化的统一，继续提升市场渗透率。

2、优秀的经营管理机制。公司股权结构分散，无控股股东，提倡“平等、分享和团结”的管理文化，坚持集体讨论决策，以确保重要决策事项得到充分讨论和深入分析。历史上看，公司管理层能够根据行业不同生命周期阶段和竞争格局，结合自身优势、吸收外脑经验，持续推动组织架构和内部管理变革，不断扩张经营版图、突破发展瓶颈。

同时，公司重视研发和销售，薪资体系强调“以贡献者为本”，坚持向战略业务、主战单元和长期绩优贡献者倾斜，已建立多层激励机制，包括面向全员的“固薪+年终奖”、面向骨干团队的股权激励、针对增量业绩提取的长效激励基金。

在股权激励方面，公司上市以来已累积实行5期股权激励，覆盖2153人次；在长效激励方面，拟于2021-2023年每年提取一定比例超额利润，后分两次进行解锁激励，以2021年为例，公司将对归母净利润超过28亿元以上的增量按30%计提长效激励基金。

3、境内国产化、海外全球化，持续抢占外资市场份额。当前，就国内业务来看，公司核心产品的主要竞对为外资企业，与之相比，公司在产品性价比、服务效率、激励机制等方面处于优势，在中国制造国产化大潮下，公司有望继续扩大市场份额。

另外，公司也在加速全球化布局。当前在欧洲建有制造基地，未来三到五年会重点发力欧洲市场，拓展当地的汽车、电梯等品牌商。据公司规划，未来3-5年内，海外收入占比将从当前的5%-6%提升到15%左右。

风险因素与发展前景

好赛道叠加优秀的业绩表现，过去一年来，汇川技术备受市场瞩目，当前股价和估值均处于历史高位。鉴于公司长期业绩空间向好，业绩消化估值，仍适合长期持有，只是要适度降低投资盈利预期。

就短期来看，风险因素主要来自疫情期间优秀业绩的不确定性。过去一年多的股价大涨，是盈利和估值共同上升带来的“戴维斯双击”效应，但远超历史均值的业绩增速是否具有可持续性，需要打个问号。

2020年，公司营收和净利润分别同比增长55.8%和116%；另据公司业绩预告，2021年上半年，营收预计同比增长60%-80%，净利润预计增长95%-125%，均远超历史平均水平。

从业绩归因上看，除了公司管理效率提升、业绩自然增长等因素外，疫情也是一个重要的推动因素。一方面，中国率先控制住疫情，带动全球制造业产业链回流，公司下游各行业景气度回升，带动公司营收增长；另一方面，疫情期间，公司抓住“外资竞对供货不及时”等市场窗口，发挥“进攻型组织”优势，充分调动各种资源“保供保生产”，在多个细分行业实现市场份额和客户数量的提升，如公司通用自动化领域年销售额 500 万以上的大客户数量同比增长60%以上。

但投资应着眼于未来，公司疫情期间新增的“一次性市场份额”能否固化为“永久性份额”还有待观察，因此当前业绩增长是否可持续具有较大不确定性，若疫情之后业绩恢复自然增长（根据均值回归理念，这是大概率事件），就会因“杀业绩”带来股价下跌。

从这个角度看，若短期持有，当前股价水平缺乏安全边际，并非好的买点。若中长期持有，投资者也应关注未来的不确定性，尽量逢低买入。

以新能车领域为例，当前技术模式持续迭代更新，倒逼产业链各玩家持续创新突围，虽然赛道前景向好，但单个玩家面临很大不确定性。在工业自动化领域，当前公司以硬件为主、软件为辅，但未来的发展规律是硬件软件化、软件平台化，反过来要求公司转型为一家以软件为主的数字化公司，这也会带来不确定性。

总之，汇川技术是一家优秀的公司，也是很好的赛道投资标的，但于投资者而言，在为未来买单的同时，必须要寻求足够的安全边际。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

茅指数与宁组合

近期，随着市场热点转换，茅指数逐步落寞，宁组合开始崛起，重新开启了抱团之势。有茅指数捧红大批网红基金的经验在前，此次市场在宁组合的抱团上，或将有过之而无不及。

所谓茅指数，指以贵州茅台为代表、2020年涨幅较大的一批龙头股。根据wind的划分，茅指数共计43只个股，遍及消费、医药、科技等热门赛道，是2020年涨势最好的一批股票。典型代表如贵州茅台、宁德时代、招商银行、五粮液、比亚迪、海康威视、中芯国际、隆基股份、中国中免、美的集团、海天味业、药明康德、迈瑞医疗、金龙鱼等。

数据显示，自2020年初-2021年春节前，茅指数涨幅高达147%，使得春节前那段时间，得茅指数者得天下，当时受市场热捧的网红基金，基本都受益于重仓持有茅指数股票。但2021年春节后，形势发生了改变，春节至今，茅指数组合下跌13.65%，一跌，自然就不香了。

由于跌幅靠前的主要是白酒、食品、家电类公司，科技、医药股仍在上涨，于是，市场便抛弃了这些下跌的股票，从茅指数中分离出宁组合继续抱团。据wind的分类，宁组合主要指以宁德时代、比亚迪、隆基股份、药明康德、片仔癀、韦尔股份等为代表的新能源、医药、芯片类公司，共计25只，其中14只与茅指数成分重合。

自2020年初-2021年春节前，宁组合指数涨幅高达262%，春节后至今平均涨幅也达到23.4%，大幅跑赢茅指数，成为市场的宠儿。

股市里没有新鲜事，市场抱团也并非近年来的独有现象。曾有人问知名投资人陈光明如何评价基金抱团现象，背后是否有一致性的协调？他是这么回复的：

“他们没有一致性的协调，但是都想短期多赚点钱，就是这个原因。短期现在能赚钱的，就那么一些股票。所以基金抱团是共同的想短期赚钱的理念导致的，不是价值投资理念导致的。”

在赚钱效应吸引下，一旦市场出现新的风向标，大批资金便蜂拥而至，加入抱团赚钱的游戏，推动抱团股的股价屡创新高。

就2020年以来的茅指数和宁组合现象来看，其形成逻辑清晰明了。

疫情之后，基本面不确定性增加，但流动性愈发充裕，资金开始追捧一些在疫情中受益或受疫情影响较小的板块，医药股率先崛起，家电、白酒等消费股随即跟上，引发了第一波赚钱效应。2020年下半年，受益于中国率先稳住疫情，全球产业链向中国转移，带火了一批智能制造概念股票；之后的碳达峰、碳中和，又带火了新能源，至此，由消费、医药、科技三大黄金赛道龙头股票组成的茅指数正式成型。

茅指数普遍基本面好、未来前景广阔，在分化的市场环境中一枝独秀，赚钱效应凸显。引来更多的追捧资金，形成正反馈循环。随着越来越多的投资者“临阵倒戈”，加入抱团股盛宴，茅指数走向了春节前的高峰。

春节之后，市场因恐慌货币政策转向、流动性收紧而迎来一轮普跌，茅指数因前期涨幅过大首当其冲。但大跌之后，茅指数内部开始分化，2020年业绩大幅向好的科技、医疗等龙头触底回升、再创新高；而2020年业绩低于预期，或增速配不上高估值的消费类股票，则普遍进入阴跌模式，至此，宁组合从茅指数中分化而出，重新扛起了抱团股的大旗。

抱团让赚钱效应凸显，越来越多的投资者一边咒骂“三傻”，一边拥抱芯片、新能源。那些配置新能源的基金愈发受到基民和渠道追捧，而坚守固有投资理念的基金经理则面临份额被赎回的巨大压力，在此背景下，大量的基金公司也开始拥抱宁组合，一步步走向极端化，如一些网友所调侃的，“文体基金可以没有文体，却不会没有芯片、新能源”。

但抱团引发高估值，高估值引发下跌风险。

就股票投资而言，高估值本身并非原罪，但业绩始终是检验估值合理性的唯一标准。若业绩表现配不上估值水平，那么“杀业绩”引发“杀逻辑”，大跌、急跌便在所难免，茅指数中的消费类股票便是如此。

宁组合多为医药、芯片、新能源类股票，医药股受益于疫情反复，芯片、新能源类股票则受益于疫情之下全球产业链向国内转移引发的需求增长。这类股票，不仅2020年录得靓丽业绩，2021年也普遍表现良好，但2022年、2023年呢？

随着全球经济对疫情的逐步适应，医药股的业绩增速必然逐步回归常态。而芯片、新能源车产业链，则带有明显的周期属性，火爆的投资营造了短期繁荣，也形成了大量的产能，为后续产能过剩埋下伏笔，景气之后便是衰退，这是周期性行业的宿命。

从这个角度看，随着宁组合的火爆表现脱离基本面的支撑，必然要重蹈春节后消费股的覆辙。唯一不可知的，是调整的时间点。

一个短期可能爆火、中期可能爆雷的投资组合，是一种典型的击鼓传花，投资者应避而远之，不立危墙之下。

如知名投资者邱国鹭所说，股市就像玩跷跷板，你想比大多数人站得高，诀窍是站在人少的那一边。要想长期赚钱，便不能羡慕一时的投机狂欢。

下面附上茅指数与宁组合成分股名单及2021年8月4日的市净率分位值（自上市以来），供大家参考。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

温氏股份，跌跌不休的龙头还值得期待吗？

近几年，投资者提到温氏股份，总免不了一声叹息，既感叹昔日猪老大跌落神坛，被一众小弟后来居上，更感叹跌跌不休的股价背后，不知填埋了多少屡不死心的抄底客。

自2019年3月的高点（35.96元/股）以来，温氏股份便一路走低。期间生猪养殖业迎来史上最强猪周期，牧原股份股价最高录得7倍涨幅，而温氏股份一直逆势下跌，至今年5月份跌穿历史最低价，7月份又创新低。

从行业格局看，短短两年，天翻地覆。很多投资者已麻木躺平，只期待下一个猪周期到来后，温氏还能一飞冲天、再创辉煌。

养殖模式利弊：成也萧何、败也萧何

说起温氏股份，就不得不提非洲猪瘟，某种意义上，非洲猪瘟堪称温氏股份经营史上最重要的分水岭。

2018年8月3日，中国确诊首例非洲猪瘟疫情，非洲猪瘟传染性强、致死率高（数据显示，高致病性毒株致死率超过90%；中等毒株致死率超过20%，其中仔猪致死率超过70%），很快成为影响国内猪周期的最强力量，也在极短时间内扭转了行业竞争格局：应对得当的生猪养殖企业，得以顺势而起、一飞冲天；而应对过程稍有不慎的企业，龙头地位便一落千丈。

2018-2020年，温氏股份年生猪销量从2229.7万头降至954.6万头，从行业的绝对第一名跌落至第三名；牧原股份则攀升至1811.5万头，稳居行业第一名。

温氏股份前身为1983年创建的新兴县簕竹鸡场，由七户农民八位股东集资8000元起步，初期以养鸡为主业，1997年开始涉足养猪业，逐步发展成为以肉猪、肉鸡养殖为主，以奶牛、肉鸭、肉鸽等养殖为辅，以食品加工、农牧设备制造为产业链配套的大型畜禽养殖企业。

除奶牛实行自繁自养模式外，公司畜禽养殖采用“公司+农户（/家庭农场/养殖小区）”模式，当前产能以“公司+农户”模式为主，新增产能正逐步向“公司+养殖小区”模式切换。

所谓“公司+农户”，是指公司本身定位于服务平台，提供种苗、饲料、药物、市场等，农户仅负责养殖环节，提供劳动力和场地。公司与农户签订委托养殖合同，提前约定收购价格，收购总价减去领取物资为农户收益，相对固定，不承担市价波动风险，以提升农户积极性；对公司而言，则实现了轻资产运营，有助于快速扩大市场规模。

在“公司+农户”模式加持下，1999-2018年，公司生猪销售量从7.75万头增至2229.7万头，复合增速34.7%，一举成为国内最大、全球第二的养猪企业。但所谓“成也萧何、败也萧何”，在非洲猪瘟的冲击下，“公司+农户”模式的防疫效果较差，使得温氏股份饱受猪瘟影响，生猪销量快速回落，而牧原股份则依靠自繁自养模式迅速崛起，后来居上。

为更好地应对非洲猪瘟、提升生产效率，当前温氏股份正大力推动模式升级，由“公司+农户”升级为“公司+养殖小区”。在养殖小区模式下，公司统一拿地，统一按照工业化、智能化和自动化标准建设，有利于解决合作农户拿地困难、资金缺乏、环保不达标等问题。同时，养殖小区防控设施齐全，便于集中管理，能有效降低综合养殖成本。

据公司公告信息，相比“公司+农户”模式，“公司+养殖小区”模式下，养鸡业务平均节约成本0.5元/只，养猪业务节约成本75元/头。

模式转型前景看上去很好，但公司毕竟错失了一轮周期红利，也失去了龙一的位置。二次腾飞，还值得期待吗？

二次腾飞的底气

1、产业链一体化优势。经过近四十年的摸爬滚打，公司正逐步形成产业链一体化优势。历史上，公司着重在上游种业、饲料、兽药以及养殖环节进行布局，建立了较为完备的竞争优势。2020年末，公司共有畜禽新品种10个（猪2个、鸡7个、鸭1个），新兽药证书39项，合作农户（或家庭农场）4.8万户。

近几年，公司加快向屠宰场、终端消费渠道延伸，并着力打造温氏食品的品牌声量，愿景是走向“集中屠宰、品牌经营、冷链流通、冷鲜上市”的销售模式。若转型顺利，公司将从养殖企业变成食品企业，从强周期行业跨入弱周期行业，极大地提升市场空间和估值水平。

2、多主业分散经营优势。从业务结构上看，公司当前为鸡猪双主业，2020年鸡、猪营收占比分别为30%和60%，当前正大力发展养鸭业，将其定位成第三大养殖产业。同时，公司还通过自繁自养奶牛模式进军乳业市场，据公司公告，子公司温氏乳业一直在筹备独立上市事宜。

由于畜牧养殖具有较强的周期性，多主业经营能有效地熨平周期。过去几年，与牧原股份、正邦科技等相比，温氏股份的ROE水平更稳定，波动更小。举例来说，2020年是养猪业务盈利、养鸡业务亏钱，2021年上半年则是养猪业务亏钱，养鸡业务赚钱，多主业能有效地熨平盈利波动。

3、稳健的经营文化和优秀的激励机制。在近40年的经营历史中，温氏经历多轮养殖周期，见惯了行业兴衰，培育出了相对稳健的经营文化。以本轮猪周期为例，2020年下半年，面对养猪业务的暴利，同业纷纷向市场承诺了激进的产能扩张计划，温氏虽也顺势扩产能，但相对而言要温和的多，尤其是其2021年出栏1200万头的规划让很多投资者直呼保守和不思进取。但经历过今年上半年的猪价暴跌，去年的“不思进取”便成了今年的“先见之明”。

此外，温氏以“七户八股”（七户农民集资，初始共计八位股东）起家，股权结构较为分散。在此历史渊源下，公司在行业内较早实现了较为彻底的员工持股计划，辅以严格的考核机制，真正将“齐创共享、先创后享、多创多享、不创不享”的企业文化落到实处。

诚然，此次非洲猪瘟疫情也暴露出企业在经营管理上的诸多问题，但反过来讲，也为公司继续提升管理水平、激发员工活力创造了机遇。

周期性行业的特点就是“杀不死我的，将使我更强大”，历史上看，每一轮猪周期过后，大量中小产能出局，反而会带来行业集中度的提升，利好龙头企业。1999-2018年，公司生猪销量从7.75万头增至2229.7万头便是明证，如公司所称：

“历史证明，顺境期是公司的发展机遇期，逆境期是公司的管理机遇期，每次公司经历行业周期低谷耐心蓄力之后，都会迎来新一轮的发展。”

周期下行，已进入较好布局点

就一般企业而言，投资主要看增长空间和增长的可持续性，而对周期性行业而言，周期本身才是最核心的指标。鉴于盈利的巨大波动性，周期性企业主要看市净率指标，低位买入、高位卖出是投资周期性行业的不二法门。

不过，受非洲猪瘟影响，本轮猪周期有所不同，表现为猪肉价格高点更高，且长期处于高位，行业景气度明显拉长。很多投资者根据历史经验，于2019年9月份前后清仓猪肉股，错失了非洲猪瘟主导下的一轮大行情。

但经过近三年的探索，当前非洲猪瘟的影响已处于可控水平，市场熟悉的猪周期又回来了。根据经典的周期股投资法则，投资者只要在市净率低位时买入，耐心等待股价上涨就对了。

当前，在猪周期下行的考验下，生猪养殖企业正经历着股价无差别杀跌。截止2021年7月28日，主要上市养猪企业的估值分位均处于上市以来较低位置，其中温氏股份的市净率和市销率分位值均为0.00%。

即便不考虑企业的产业链纵向一体化转型和生猪销量的反弹性增长，仅仅从周期投资的角度看，当前也已出现较好的买点。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

市场大跌，莫做股市里的“投降派”

前期写了《请珍惜60元以下的中国平安》，这两天股市持续大跌，市场加速分化，价值股继续杀跌，平安股价正从60元跌向50元。与此同时，科创、军工等板块则表现出超强的抗跌性，甚至不跌反涨，越来越多的投资者加速转换阵营，反过来进一步加速市场分化。

在这种情况下，价值投资策略大幅跑输市场，趋势投资开始备受青睐。很多投资者一边咒骂价值投资，一边将价值股割肉卖出，转战芯片、军工、新能源等赛道股。如某位读者所说，“现在投资芯片、军工、新能源等赛道股，买了就能赚钱，平安、万科等价格再低又如何，时间成本耗不起”。

一句“时间成本耗不起”，便成为追涨杀跌的最好理由。价值投资之难，就难在这里，正如巴菲特的经典总结，“人们不愿慢慢变富”。

可投资者满心期待立马赚钱时，买涨卖跌，换来换去，甘做股市中的“投降派”，恰恰又赚不到钱。

霍华德·马克斯曾提出股市“三阶段”论，无论熊市还是牛市，其演绎过程都会经历三个阶段。

以牛市为例，在牛市第一阶段，股票低估，市场一片悲观，只有少数人敢于买入并持有。到了第二阶段，基本面出现好转，越来越多的人买入，股价回归合理水平，价值回归时出现了明显的赚钱效应，让市场愈发乐观；于是，就进入第三阶段，市场对未来的预期越来越好，“**点不是梦、**点是牛市起点”等言论主导市场，诱发越来越多的人买入，股市急涨，加速赶顶，直至物极必反，熊市降临。

熊市三阶段刚好相反，第一阶段，股价高位回落，只有少数人坚定逃离，多数人视下跌为抄底机会；到了第二阶段，基本面开始恶化，越来越多的人卖出，股价从高估跌至合理水平，但下跌带来的亏钱效应，让市场愈发悲观；接着进入第三阶段，市场预期越来越差，任何消息都被解读为坏消息，越来越多的人开始割肉卖出，股市步入恐慌下跌时期，加速寻底，直至物极必反，牛市降临。

股市中的“投降派”，主要发生在第一阶段和第三阶段。

在熊市第三阶段和牛市第一阶段，“投降派”的表现是股票拿不住，越跌越心慌，最后因恐慌而清空持仓。当这些人纷纷卖出股票后，剩下的多是坚定持有者，卖方力量枯竭，慢慢就跌不动了，熊市第三阶段转变成牛市第一阶段。此时，“投降派”刚刚割肉卖出，坚定远离市场，也会错失牛市第一阶段的低估买入机会。

在牛市第三阶段和熊市第一阶段，“投降派”的表现是高位买入，前期镇定观望，对牛市行情视而不见，现在发现周围很多人都赚到了钱，觉得不能打败市场就加入市场，于是放弃抵抗、追高买入。当这些人纷纷追高买入后，市场买方力量开始枯竭，慢慢就涨不动了，牛市第三阶段开始转变为熊市第一阶段。此时，“投降派”仍沉浸在牛市赚钱效应中，坚定看好股市，把下跌视作抄底机会，越跌越买，仓位越来越重，直至深度套牢。

可见，股市里的“投降派”是很悲催的存在，他们总是卖在低点、买在高点，成为妥妥的韭菜。道理很好懂，但落到投资实践中，很多人依旧会陷入这种韭菜怪圈。

回到当前A股市场，科创、军工是否已到牛市第三阶段还不好说，相比历史表现，当前市盈率水平虽不低估，但仍较为合理。不过，市场中一大批价值股，估值水平确已跌至历史低点。

以中国平安为例，自上市以来至2021年7月27日，当前市盈率分位值0.00%，市净率分位值0.00%，市销率分位值0.21%，均处于历史估值底部，正处在熊市第三阶段。

根据霍华德的三阶段论，熊市走到第三阶段，越来越多的持有人卖出，卖方力量日益枯竭，股价随时可能触底回升。这个时候，若转换阵营，做股市里的“投降派”，便是妥妥的韭菜。

很多人将“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”奉为圭臬，但在市场大跌之时，有多少人还敢于贪婪地买入呢？

同仁堂，为何追不上片仔癀？

石头科技：“疯狂的石头”还能“疯”多久？

对于高价值或核心零部件，公司直接采购并由供应商直接发货给代工厂；

对于定制化零部件，由公司指定具体供应商、价格和数量后，再由代工厂进行采购；

对于低价值的标准化零部件，公司指定规格与型号，由代工厂自行采购。

张坤道歉了？

“我愿意跟生意模式很好、竞争力很强的企业非常长期地一起走下去，我愿意陪他们走很多年，可能五年、十年或者二十年”。

“请珍惜60元以下的中国平安”

这几日，以中国平安、万科、格力电器等为代表的价值股再次下探，股价走势持续挑战持股人的耐心，以至于“请珍惜**元以下的平安/万科/格力”成为市场中的一个梗，一个嘲笑价值投资者不断被市场打脸的梗。

投资大师们曾说，永远不要低估市场的疯狂程度。当前这段时间，很多人对这句话有了深刻的感触：70元以下的平安已经够便宜了，谁能料到股价竟会跌破60元呢？

但倒也不必恐慌，因为大师们还说过，别人恐慌我贪婪，该坚守时要勇于坚守。

市场是一个根据供需定价的地方，任何市场价格波动的背后，都能从供需角度找到原因。股票市场的背后，是一个个具体而鲜活的人，股票交易结果又直接反映为金钱的得失，所以，不仅所有的买卖决策都难免掺杂情绪，而且多数情况下，情绪的影响还尤为突出，以至于大多数人都难以逃开“追涨杀跌”的情绪陷阱。

最明显的例子，就是股票市场中常常出现“涨过头”和“跌过头”的现象，“刚刚好”几乎是不存在的。

当股价上涨时，赚钱效应召唤乐观情绪，乐观情绪诱发乐观预期，卖家开始惜售，买家愿意高价买入，推动股价继续上涨，进入正反馈循环。如果上市公司恰好可展望性很强，比如快速增长行业中的风口赛道、永续经营行业中的垄断寡头、创新驱动下的第二曲线等等，在乐观情绪影响下，便能轻易引发市场热炒，将股价推高至不可思议的水平。

当股价下跌时，就是另一番光景了。下跌前期，投资者踊跃抄底，仓位越来越重，下跌的亏钱效应也越来越重，跌到某个点就开始引发悲观情绪，悲观情绪诱发悲观预期，买家越跌越观望，卖家则急于将“烫手的山芋”出手，推动股价继续下跌。通常情况下，此时上市公司总是恰好面临不利的内外部环境，比如经营层面遇到短期困难、行业外部环境恶化等，这些负面因素会被悲观情绪无限放大，将股价压低至不可思议的水平。

可见，无论是上涨还是下跌，到了后期都是不理性的，也都是最应该逆势操作的时候。可恰恰这种时候，逆势操作是困难的：过度上涨时，投资者只看到美好的前景，忘记了前景实现的概率，以至于高位接盘而非趁高卖出；过度下跌时，投资者只关注下跌本身，被亏损蒙蔽双眼，不敢相信已跌出安全边际，错失买入机会。

正是基于股市里这种常态化的不理性现象，格雷厄姆提出“市场先生”的概念，后经巴菲特发扬光大，成为价值投资的理念基石之一。

任何一个投资体系，都要靠“低买高卖”赚取收益，但不同体系下“低买高卖”的逻辑可能性不一，相比之下，价值投资最为逻辑自洽。

在价值投资体系中，正是因为市场先生的不理性，才给投资者提供了低估买入、高估卖出的机会。而为了判断低估和高估，投资者不得不进行充分的基本面研究，将投资限定在能力，以降低判断失误的风险。

相比之下，技术投资通过图形选择买卖点，则带有很强的玄学意味。因为图形走势，事后总结精确无比，预判未来迷雾重重，不足以在逻辑上确保“低买高卖”的实现。

当然，价值投资体系也有缺点，缺点就在于价值实现所需时间具有不确定性。

投资者低价买入后，既无法预知价值何时回归，也无法对价值回归进行干预，能做的只是耐心等待。若做不到耐心持有，就无法实现“低买高卖”的逻辑闭环。

很多投资者秉持价值投资的理念买入，却不能从容淡定面对短期波动，不能耐心持有等待价值回归，其结果，必然是又陷入“追涨杀跌”的情绪漩涡中，随波逐流，成为一棵韭菜。

司马迁在《史记·货殖列传》中详尽考察了诸多经商致富的案例，最后大道至简，将经验总结为二十二个字，“贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉”。

意思是说，物价向上贵到极点就会返归于贱，向下贱到极点就会返归于贵。极贵之时，抛出货物须视如粪土；极贱之时，购买货物须视如珠玉。

这不正是价值投资“低买高卖”的真谛吗？

“贱取如珠玉”，请珍惜60元以下的中国平安。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

免税龙头王府井，还有没有投资价值？

除中国中免外，王府井是A股另一家免税概念股。不过，与中国中免不同，王府井虽于2020年6月公告获得免税品经营资质，但据公司公告，当前公司免税业务尚未落地，仍处于“在全国范围内积极推进免税业务落地”的阶段。

也就是说，王府井目前只能算免税概念股，业绩层面尚未真正享受免税红利。

存量业务触顶，免税打开第二增长空间

作为全国性百货连锁龙头，截止2020年末，王府井在全国33个城市运营55家大型综合零售门店，总建筑面积328.6万平方米，涵盖百货、购物中心、奥特莱斯、超市、免税等业态，旗下拥有王府井百货、王府井购物中心、王府井奥莱、奥特奥莱等知名品牌。此外，公司还布局有线上渠道，但2020年线上销售额占比仅为2%，从分析的角度看暂可忽略不计。

2020年6月9日，王府井公告称获得免税经营资质，之后，公司成立免税品经营公司，目前正着力推进口岸免税、市内免税、离岛免税和岛内免税项目落地。

由于免税项目尚未落地，所以王府井当前仍是传统的百货业态模式，以商品零售和商业物业出租为主要收入来源。从2020年营收结构看，联营收入占比76%，自营收入占比18%，租赁收入占比仅为2.3%。（所谓联营模式，是指公司通过旗下商场与供应商签订联营合同，向供应商提供经营场地，供应商提供商品并拥有商品所有权，公司旗下商场统一收取商品的销售货款，并根据合同约定与供应商分享联营商品的经营利润。）

从业态结构上看，百货为主，占比高达70%，购物中心次之，占比15%，奥特莱斯和超市占比较小。在百货业态中，女装、化妆品、珠宝、男装和运动位居销售额前五位，占比达69%。

受网络零售冲击，这几年实体零售增速趋缓，缺乏市场想象空间。根据中国百货商业协会统计数据，全国百货销售额增速自 2016 年以来持续放缓，百货行业步入存量竞争时代。

以王府井为例，2017年-2019年，公司营业收入一直在260亿-270亿之间窄幅波动，净利润也在10亿元左右波动。一般而言，这类营收遭遇天花板的上市公司很难受到市场青睐，王府井之所以备受关注，受益于免税资质打开了市场想象空间。

如前所述，当前王府井公司正积极推进免税业务落地，2021年7月7日，面对投资者提问，公司是这样回复的：

“免税业务是在海关监管下的特殊业务，具有很强的政策性。同时，受新冠肺炎疫情影响，除海南外客流较少，也影响了相关政策落地。

自从公司取得免税品经营资质后，全方位的开展了包括成立免税品经营公司、组建团队、在北京、海南等地寻找合适的商业项目，搭建供应链体系、构建信息系统，确定免税监管仓和物流方案等相关工作，目前正在全力推进口岸免税、市内免税、离岛免税及岛内免税项目落地相关工作。”

竞争力与护城河

由于存量百货业务遭遇天花板，依托之上的诸如规模、渠道、品牌、资源等资源优势也便无从谈起，但免税资质的获取，重新激活了这些资源禀赋。

1、渠道优势

截止2020年，王府井在全国范围内共运营 55 家大型综合零售门店，具体包括31家百货门店、17家购物中心和7家大型奥特莱斯门店，其中北京地区共计6家。这些门店总经营建筑面积 328.6万平方米，分布在华北、东北、华中、华东、华南、西南、西北七大经济区域的 33个城市。

若仅考虑传统百货业务，渠道本身并不构成竞争壁垒，因为线下商业比比皆是，已呈过度竞争之势。但市内免税牌照犹如金手指，点铁为金，极大地提升了线下渠道的竞争优势。

在免税牌照加持下，线下渠道多多益善，为并购拓渠道打开了空间。2021年1月，王府井发布公告拟以发行股票的形式吸收合并首商股份，并购交易完成后将进一步增厚公司的渠道优势。

首商股份在北京地区拥有较强的影响力，消费者耳熟能详的“燕莎商城”、“燕莎奥莱”、“西单商场”、“贵友大厦”、“新燕莎商业”、“友谊商店”、“法雅公司”等品牌均属于首商股份。2020年末，首商股份旗下共计15家门店，合计建筑面积为68.3万平方米，其中11家位于北京。

2、品类优势

据公司公告，当前王府井与超过5000家国内外知名零售品牌商、功能服务合作商形成长期稳定、互利共赢的合作关系，覆盖25个重点大类，其中国际知名品牌、国内连锁品牌超过500个。

从品类上看，女装、化妆品、珠宝、男装和运动位居2020年百货业态销售额前五位。化妆品一直免税业态的主力产品，据中国产业信息网数据，全球免税商品品类中，化妆品销售额占比为32%，高居榜首。

结合历史数据看，王府井的化妆品的营收占比约在20%-25%之间，与免税经营品类高度契合，为下一步免税业务落地奠定了较好基础。

3、免税赛道的高成长属性

资本市场对成长最感兴趣。作为新兴业态，我国免税市场空间巨大，叠加免税牌照的稀缺性和王府井自身的渠道和品类优势，尽管免税业务尚未落地，但资本市场已给予王府井较高的期待。

从数据上看，自公司公告获得免税资质后，市净率水平便与一般百货业态拉开差距。

中长期前景可期

从估值走势上不难看出，自2020年5月一波快速上涨后，王府井一直处于杀估值阶段，截止2021年7月9日，王府井市净率已从去年最高5.28倍跌至当前的1.91倍。

究其原因，一则是王府井的免税业务尚未真正落地，其在口岸免税、市内免税、离岛免税及岛内免税等方面究竟如何布局，尚存在较大的不确定性；二则是疫情影响尚未过去，跨境旅游尚未恢复，持续压制口岸免税、市内免税的业绩表达空间。

不过，公司的免税业务总会落地，跨境旅游迟早也会恢复，王府井的中长期前景依旧值得期待。若不计较短期一两年的投资得失，当前的估值下滑为中长期持有者提供了较好的布局机会。

【注：市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文所载信息或所表述意见仅为观点交流，并不构成对任何人的投资建议。】

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

高管增持股票，银行股值得买入吗？

银行股并非市场热点，板块估值水平不高不低，却很值得投资者关注，因为板块内分化很严重：个别优秀银行的估值已接近历史顶部，多数银行估值却仍在底部徘徊，以至于一些银行高管自掏腰包增持自家股票。

板块行情来临的逻辑通常是“龙头先行、板块跟随”，如2020年茅台、五粮液的起飞带动了整个白酒板块的热度。当前银行龙头已经起飞，对于大多数估值尚处于低位的个股，逆势买入的机会来了吗？

银行个股大分化

截止2021年7月1日，A股上市银行板块整体市盈率7.41倍，以2014年末至今为衡量区间，市场分位值为81.3%；市净率0.72倍，同期市场分位值为13.6%。若看市盈率，当前银行板块估值已然不低；若看市净率，则板块估值仍处于底部位置。

从个股来看，估值两极分化明显，牛熊两重天。具体来看，招商银行、平安银行、宁波银行处于第一梯队，市盈率、市净率的分位值均高于90%，处于牛市顶部位置；与此同时，还有26家上市银行市净率分位值低于10%，20家上市银行市盈率分位值低于10%，处于熊市底部位置。

多数银行估值处于低位，少数银行估值却能居高不下，表明市场资金在基本放弃银行板块的同时紧紧抓住了几只个股，背后的逻辑显而易见：行业前景缺乏吸引力，但个别优秀银行有望逆势而上，走出独立行情。

 大潮褪去，优秀银行凸显

“潮水褪去，裸泳者现”。近十年来，银行业整体经历了经济减速、结构升级和金融科技冲击，净利润增速不断下台阶，从动辄百分之三十以上的增速滑落至个位数增长，银行板块估值水平持续走低。但在这个过程中，个别优秀银行走出了独立行情，受到资本市场追捧。

不过，从数据上看，盈利增速高的银行估值未必高，盈利增速低的银行估值也未必低，二者并不必然构成因果关系。股票价值，归根结底看未来盈利空间，若聚焦历史数据，就犯了“后视镜投资”的错误。

以上市银行5年（2015-2020）净利润复合增速来看，宁波银行、成都银行、齐鲁银行、厦门银行处于高位，但只有宁波银行、成都银行录得较高的估值水平；同样，平安银行、招商银行的复合增速并不凸显，但估值却处于高位。

究其原因，市场对不同银行的发展前景有不同的考量，只有未来发展潜力大、且确定性强的银行才能受到市场青睐。

以招商银行为例，近二十年来，招商银行一直是银行股爱好者的心头好，招行也不负所望，以优秀的文化、前瞻的战略、优异的业绩持续给投资者吃下定心丸。就现阶段来看，市场看中的是其在大零售领域的深厚积淀，以及十四五期间重点发力大资管领域的战略，进一步强化了市场对其轻资本转型的信心。

就平安银行而言，市场看中的是其在大零售领域快速爆发的潜力。自2016年全面推进零售转型以来，平安银行的零售客户基础实现了跨越式增长。虽然零售转型的成绩尚未在净利润层面充分显现，过去5年净利润复合增速仅为5.8%，处于行业中等偏下水平，但背靠平安集团庞大的客户基础和优势的场景布局，市场对其未来业绩表现充满期待，估值水平自然处于高位。

宁波银行则是地方性银行成功逆袭的典范。本世纪前五年还为不良包袱所累，但之后奋起直追，聚焦普惠、深耕小微，持续打磨模型，并快速迭代推广，慢慢在小微金融领域积累出特色和竞争优势。在巩固基本盘的前提下，宁波银行在国际业务、消费贷款等领域也做出特色，成功实现多元业务支撑，在经济下行的大背景下走出了逆势行情，高增长、低不良，未来增长前景可期，受市场追捧自然不在话下。

以5年和10年复合净利润增速来看，宁波银行是上市银行中波动最小、表现最好的银行。过去10年净利润复合增速20.55%，在上市银行中位列第五名；近五年净利润复合增速18.1%，在上市银行中位列第一名。

估值高度分化的背后

除了几家明星银行外，多数银行的市净率处于历史底部。作为周期性行业，低估值水平是否意味着买入窗口已开启呢？

如文章开头所说，看到估值水平处于底部，一些银行高管已开始自掏腰包增持股票了。但从发展趋势上看，一两年内的波动是有的，但放眼五到十年的大趋势，以银行为代表的间接融资机构将持续遭遇直接融资大发展的挑战，行业景气度难有根本性好转。

在这种情况下，若着眼于长期持有，银行板块整体并不具备配置价值。所以，对那些估值处于历史区间底部位置的银行，除非投资者能判断其未来发展能走出逆势行情，否则不应仅凭低估本身就买入待涨。

该怎么判断一家银行能否走出逆势行情呢？

就银行业几大业务来看，大公司贷款受直接融资冲击，零售贷款受房贷压降影响，只有小微贷款、消费贷款（含信用卡）、理财业务三大块业务具备较大的想象空间。这就意味着，大公司贷款和房贷占比较高的银行，如几家国有大行和一些全国股份制银行，未来业绩增长必然受直接融资、房贷调控的拖累；而聚焦小微和普惠金融的中小银行，虽然市场空间广阔，但若没有做出特色，也很容易受业务本身的高不良属性拖累，并不足以让市场看好。

回过头来看当前上市银行的估值排名，招商银行、平安银行、宁波银行三家较少受到大公司业务和房贷业务拖累，且在小微贷款、消费贷款、理财业务上占有先机，故估值处于第一梯队。而像成都银行、杭州银行、江苏银行、南京银行等估值次高的银行，其在大零售、大资管以及数字化转型领域的表现也都可圈可点。

相比之下，估值水平垫底的银行，要么此前靠助贷、联合贷款迅速崛起，目前受严监管政策反噬；要么大公司贷款和房贷占比高，受直接融资冲击大，增长空间受限。

总之，作为一个不受市场资金追捧的板块，银行业估值受市场情绪影响很小，板块内部的估值分化是合理的，可顺势布局，不应逆势操作。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

科创创业ETF来了，值得入手吗？

已经买入并打算中长期持有的，可继续持有，并可逢低补仓；

设置有中长期定投计划的，可执行定期买入策略，买入后长期持有；

进行资产配置，拟持有时间五年以上的，可将科创创业ETF纳入配置范围；

打算炒短线、博弈短期行情走势的，应自求多福，这里给不出投资建议。

“历史上看，每一轮大牛市都存在一条市场主线，这条主线与经济发展的时代大背景相契合，最容易形成大多数人的共识，引发基本面与市场情绪的共振。……科技这条线，与宏观经济层面的产业升级、智能制造等大背景相契合，最易凝聚市场共识。随着新冠疫苗接种的普及，市场风险偏好逐步回升，以智能制造为代表的科技板块有望快速崛起，成为新一轮的牛市旗手。”

当前的创业板值不值得参与？

房产税、共同富裕等政策背后的深意

当前经济复苏，外需强于内需，制造强于消费。消费虽有复苏，但尚未恢复到往期热度。典型如今年的几个小长假，旅游人次创新高，但人均旅游支出较疫情前仍有明显差距。

消费增长，既是短期内保就业保民生的重要抓手，也是中长期构建双循环格局的核心动力。在这个意义上，促进消费就成为我们理解很多政策走向的关键切入点。

促消费的约束与破局

近年来，受居民收入增长和消费意愿提升两大因素驱动，消费逐步成为经济增长的火车头。

居民收入增长，一方面来自经济增长，即总蛋糕的持续扩大；一方面来自收入分配占比提升，居民部门获得更多的蛋糕份额。如数据显示，2010-2018年，居民部门初次收入分配占比从57.13%提升至61.19%。

消费意愿提升，一方面受居民收入增长影响，另一方面也与我国人口老龄化有关，相比年轻人，老年人无需为购房和子女教育等储蓄资金，属于净消费人群。2010-2020年，我国60岁及以上人口占比从13.26%升至18.7%。

不过，疫情之后，居民收入增速放缓，且全球疫情终结呈现较大不确定性，导致居民消费意愿下滑，消费复苏放缓。在此背景下，多策并举提高居民收入、提升消费意愿，逐步被提上日程。

就居民收入构成来看，可进一步细分为工资收入（包括工资、薪金、临时性劳务所得等）、财产性收入、营业盈余（农户及个体工商户）、转移支付类收入（养老金、社保金、捐赠、赔付金、财产继承、保险受益等）等。其中，工资收入占比约在80%以上，营业盈余占比约为15%，财产收入和转移支付类收入占比较低。

工资收入主要靠稳就业政策；农户及个体工商户收入，与农业发展、乡村振兴和小微企业扶持等系列政策相关；财产性收入与农地流转、股权激励、股票投资等政策有关；转移支付类收入则要求五险一金的广泛覆盖和足额交付。以上几乎每一项，都涉及到重要的政策变革。

就消费意愿来看，除与收入增长直接相关外，还受居民负债率、收入差距、社会保障水平等因素影响。

居民负债的大头是房贷，当购房压力高企时，居民收入要么储蓄攒首付，要么攒钱还房贷，消费意愿天然受到压制。于是，通过房住不炒强力控制房价，同时大力发展保障性租赁住房以降低购房需求，便成为当前住房政策的主线。

收入差距过大，中高端消费过热，基础消费低迷，难以承载消费驱动的双循环格局。为此，推动共同富裕就成为十四五期间的一项重点工作。近期《关于支持浙江高质量发展建设共同富裕示范区的意见》发布，明确提出以解决地区差距、城乡差距、收入差距问题为主攻方向，在浙江省示范推进共同富裕试点。

完善的社会保障体系是居民消费的定心丸，就目前情况来看，除基础医保社保外，人口老龄化背景下的养老问题愈发引人关注。在此背景下，大力发展商业养老保险被提上日程。

总之，无论是居民收入还是消费意愿，均涉及多方面因素，是个系统工程。而当前很多热点政策，背后都与促进消费有着或深或浅的联系。

房住不炒与房产税试点

高房价压制消费、加大贫富差距，越来越不利于经济转型和社会发展。尤其是城镇化减速叠加人口老龄化加速，住房的刚性需求萎缩，投机性占比越来越高，任由房价涨下去很容易引发系统性金融风险。

宏观环境的变化，使得此轮房地产调控不同于以往。以前的房地产调控，更多地用于熨平经济周期波动，这一轮“房住不炒”则对应房地产政策拐点，其背后涉及到对消费升级、共同富裕、经济转型等一系列宏观命题的呼应。

房地产政策的转向已经明朗，只是很多人困在“买房惯性”中，仍押注房地产为最好的财富增值手段。

大的财富风口离不开时代助力。过去二十年，快速城镇化是房地产市场最大的基本面，一方面，城镇化进程创造出大量的刚需购房需求，另一方面，城镇化衍生出大量的基建需求，使得地方财政过度依赖卖地收入。土地财政推高地价，高地价助长高房价，高房价又创造出大量投资需求，结果便是中国居民家庭财富的七成集中在房地产。

但物极必反，房地产市场的过度膨胀已经走到了自身的反面，负面因素凸显，依靠房价上涨实现财富增值的理念该变一变了。

至于房产税试点，客观上有降房价的作用，但其着力点在于依靠税收调节，缩小贫富差距。

当前，居民部门主要缴纳收入税（工薪所得、劳务所得、稿酬所得、财产租赁所得等），财产税基本为零。但在经济高速增长四十年以后，社会积累了大量的存量财富，仅靠工资征税来调节收入差距已经力有不逮，开征财产税（主要是房产税和遗产赠与税）既能调节高收入，也能为低收入群体的社会保障提供资金支持，条件正越来越成熟。

不过，由于房产税有降房价的作用，落地过程需和房价走势结合起来，以避免房价出现系统性大跌。同时，由于房产税意在调节收入差距，征收门槛不应太低，就像多数人与个人所得税无缘一样，多数家庭也应无缘于房产税。

财产性收入与共同富裕

近几年，很多年轻人不再满足于工资性收入，“副业”、“斜杠青年”、“睡后收入”等成为网红概念。微观层面看，财产性收入能有效提升个人收入的稳定性；宏观层面看，财产性收入是缩小收入差距的重要抓手。

一般来说，居民财产性收入主要包括利息、分红、租金、资本利得（出售股票、债券或不动产等资本性项目取得的收入扣除其账面价值后的余额）、专利收入等。研究表明，低收入者与中等收入者之间的收入差距取决于工资收入，中低收入者与高收入者的差距主要源于财产性收入。

工资收入是以个人劳动参与价值分配，而财产收入则依靠资本分享经济发展的果实。个人劳动时间有限，且劳动能力会因年龄而退化、因技术进步而过时，存在明显的天花板；而资本可以不眠不休，且充分享受技术进步的助力，理论上具有无限空间。

某种意义上，让工资收入去追赶财产收入，差距只会越来越大。只有让更多的中低收入者拥有财产性收入，才能有效缩小收入差距，促进公平分配。

增加居民财产性收入，关键是赋予低收入者拥有财产的权利和机会。

对广大农民群体来讲，重在盘活宅基地和承包耕地的财产权利。如在农村土地承包关系不变的前提下推动承包经营权转让，让农民获得稳定的财产性收入；同时，继续推动乡村振兴，发展乡村产业，让农民更多地分享经济发展的成果。

对广大工薪阶层而言，一方面可从日益普遍的员工持股计划中受益，另一方面需培养理财意识，从过度依赖存款和固收理财向增配股权的方向转变。在这个意义上，推动资本市场健康发展、持续吸引居民储蓄转移，对提高居民财产性收入具有重要意义。

此外，亦可借鉴美国401k退休计划，在基础社保之外另设个人养老账户，通过税费优惠鼓励民众参与，将资金交由专业机构统一管理，充分分享经济发展的红利。

看清方向，顺势而为

以上种种，都任重道远。

经济学家罗斯托在《经济增长的阶段》中，将一国的工业化进程分为起飞准备、起飞、走向成熟和大众消费时代几个阶段。当前我国正处于“走向成熟”与“大众消费时代”的过渡阶段。

起飞阶段重在原始积累和再投资，财富向少数人集中是必要条件，但这也会导致成功起飞的经济体通常面临贫富分化加剧的难题。此时，财富集中在少数人手中，经济体难以顺利迈入大众消费时代，容易陷入中等收入陷阱，必须进行分配制度改革，以缩小收入差距，激活大众消费。

从这个意义上，推动共同富裕既是建设小康社会的政策诉求，也是经济转型升级的内生要求，其必要性和趋势性不容置疑。从这个视角看房住不炒、房产税、财产性收入甚至互联网平台企业反垄断，都不难产生新的体会和认识。

一个时代有一个时代的任务，一个时代有一个时代的潮流。唯有看清方向、顺势而为，才能与潮流为伍，事半功倍。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

价值投资者的宿命

这几年，以抱团股为代表的核心资产崛起，价值投资策略开始系统性跑赢市场，成为A股投资的显学，拥护者众。

市场充满了大量的随机性和偶然性，决定了任何一种策略都只能短期跑赢市场，价值投资也不例外。拉长历史看，价值投资的确成就了一批杰出的投资者，但更常见的剧本是，当价值投资策略短暂失灵时，投资者开始突破策略边界，进行灵活性转换，结果却因其灵活性而陷入投资困境。

必然性的视角与偶然性的困扰

李泽厚先生曾说，“历史的行程远非直线，而略一弯曲却可以是百十年。”站在上下五千年的大历史视角，历史潮流滚滚向前，不断突破传统、走向开放，进步是一种必然，但聚焦百十年内的视角，受偶然因素主宰，各种情况都可能发生，并没有所谓的必然。

投资也是如此，站在宏观长期视角，大盘指数总能不断突破前高，长期投资能够确定性获利；但站在一两年内的短期视角，偶然性起主导作用，让投资充满了不确定性。

受价值投资的熏陶，很多投资者都相信“股市遛狗理论”，即经济与股市的关系就像狗主人遛狗：

经济发展就像狗主人散步一样，步伐有快有慢，但基本不走回头路（经济负增长），波动较小，可预测性强；而股市表现就像活波爱动的宠物狗，走走停停、一会大步向前，一会掉头向后，波动性大，但或迟或早，总要回到狗主人身边来。

遛狗理论，反映的是一种均值回归理念，是对股市走势所做的必然性描述。这种长期走势的必然性，奠定了各种长期投资策略的基础。但当投资者把这种长期必然性用于实践时，通常会遭遇大量偶然性因素的困扰，致使均值回归迟迟不到，直至大多数投资者认赔出局，应了凯恩斯的那句名言，“市场保持非理性的时间，可能比你保持不破产的时间更长”。

当视角从指数转向个股时，还会带来偶然性的叠加，复杂度呈指数级上升。

大盘指数与经济表现的关系符合遛狗理论，股市不会破产关门，价值总会回归，给足时间，投资盈利几乎是确定性事件。但个股层面并非如此，每家企业都有发展周期，受各种不确定性因素影响，价值回归并非必然，极端情况下公司破产，均值回归永远也不会出现。

因此，做好个股投资，除了时间和耐心，对投资者的判断力和运气也提出了相当高的要求。如芒格所说，投资并不简单。承认投资的困难，投资者才会重视“安全边际”。

安全边际与短期亏损

安全边际的理念，能在很大程度上消解偶然性因素的影响，即便判断失误，也能大幅减少亏损。但当投资者追求安全边际时，账面亏损常常追随而至。

不少价值投资者追求的安全边际，通常将价格设定在价值的七折左右。即合理价格是100元，投资者只愿意在70元左右买入。问题是，当一只股票出现七折买入的机会时，这只股票通常正遭遇某种困境，否则市场不会折价卖出。这意味着，追求安全边际的投资者，买入的是一只存在短期问题的股票，那么买入后出现账面亏损就变成大概率事件。

企业走出困境并形成市场共识需要时间，可能一周，可能一个月，也可能是一年甚至更久。这就导致投资者既不能选择所谓的最佳买点，买入后也无法预测价值回归所需的时间，继而持续考验投资者的耐心和信心。

在熊市环境下，市场普遍下跌，投资者对账面亏损的忍耐力较强；但在震荡市或牛市环境下，不少板块出现趋势性的投资机会，普遍性的创富效应之下，账面亏损会变成一种煎熬，以至于改变投资者行为。

以当前的A股市场为例，半导体、新能源汽车相继出现趋势性投资机会，契合市场主线逻辑，虽然已有一定涨幅，且市盈率较高，但追高买入仍可享受趋势行情。此时，投资者是否该卖掉安全边际下买入且持续亏损的保险股，变换风格，追高买入科技板块呢？

这个选择见仁见智，但一旦投资者改变既有投资策略，就放弃了对价值投资理念的坚守，开始拥抱灵活性。在充满随机性和偶然性的市场海洋中，一旦投资者失去固守的原则，迟早会被市场的随机性吞噬，灵活的投资者从来是走不远的。

为了在市场中生存，投资者必须坚守其固有的原则，且不得不忍受这个原则带来的账户亏损。此时，支撑投资者坚持下去的，只剩下对投资企业的深刻了解，这就回到能力圈问题。

能力圈与保守投资

能力圈的本质是对确定性的要求，即力图在充满不确定性的市场环境中寻找某种确定性，这种确定性，通常来自企业本身所特有的素质，如深厚的护城河、简单清晰的业务模式、轻资本运营以及优秀的企业文化等等。

但某种意义上，能力圈所追求的这种确定性与创新是不相容的。真正去坚守能力圈，最终的宿命通常是投资风格越来越保守，无法充分享受新兴产业的投资机遇。

创新常常会打破既有市场格局，带来大量不确定性，对头部企业通常是不友好的。在创新驱动的产业中，为保持竞争优势，龙头企业不得不疲于修建护城河，盈利能力堪忧，且一不小心就会从龙头滑落。这就导致投资者很难对单个企业的长期竞争优势获得确定性认知，也就很难构成能力圈。

或者说，要在创新驱动的新兴产业中形成确定性认知，需要投资者付出极大的心力，门槛过高，对一般投资者不适用。相比之下，传统产业模式成熟，变动缓慢，未来三五年的竞争格局更容易把握，结果就是，绝大多数恪守能力圈原则的投资者会把重心放在传统产业。巴菲特便是其中最典型的代表，他曾明确表示：

“不管是研究买下整家公司或股票投资时，大家会发现我们偏爱变化不大的公司与产业，原因很简单，我们希望买到的公司是能够持续拥有竞争优势达十年或二十年以上者，变迁快速的产业环境或许可能让人一夜之间大发利市，但却无法提供我们想要的稳定性。”

问题是，随着人工智能时代的到来，新技术、新模式、新生态越来越成为经济增长的动力和源泉，若一味固守传统产业，投资者将越来越难以取得超越市场的投资业绩。在这一点上，巴菲特依旧是典型代表，最近十年来，伯克希尔已很难跑赢标准普尔500指数。

说到这里，很多人会说通过持续学习来拓宽能力圈。但如前所述，能力圈的本质是对确定性的把握，而那些变化快的产业本身就是高度不确定性的，在逻辑上就不具备建立能力圈的前提条件。所谓的拓宽能力圈，只能在传统产业中打转；若进入创新性产业，基本上便放弃了能力圈。

价值投资者的宿命

价值投资要求以低估或合理的价格买入优质公司并长期持有，其主要门槛在于对“优质公司”的判断：如果持股对象是一家优质公司，那么按照价值投资的理念操作就能确定性获利；如果持股对象是一家价值毁灭型公司，长期持股也能带来灾难性后果。

正是“何为优质公司”这一门槛，把大多数投资者挡在外面。巴菲特就认为超过90%的投资者只适合购买指数；而剩余不足10%的投资者，其对优质公司的判断力也主要集中在变化较小的传统产业，很难在变动较大的新兴产业建立能力圈（巴菲特、彼得林奇都自称没这种能力）。

于是，保守投资，就成了价值投资者的宿命。

世上并没有完美的事物，投资更是如此。任何一种投资理念和策略，都是优缺点并存，要想利用其优点（盈利），就不得不承受其缺点（亏损），因为在充满偶然性的世界中，根本就不存在“扬长避短”的灵活性。

所以，评判一种投资策略的好坏，并非看其有没有缺点，而是要求在较长的时间内，投资策略能带来正的期望收益，且正收益越大越好，以确保严格执行策略的投资者能确定性盈利。

只要接受价值投资策略固有的缺点，严格按照执行投资策略，投资者是能够确定性盈利的。但很多人不甘保守、不甘寂寞，总会或多或少地追求某种灵活性，以弥补价值投资的固有缺点，结果连其优点也享受不到。也正是在这个意义上，全球学巴菲特的很多，巴菲特却只有一个。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

立足当下，A股哪些行业值得长期持有？

近期股市热度再起，很多人再次燃起股市投资的兴趣。经历了春节后的市场下跌及随后的反转，越来越多的投资者开始体会到市场短期波动的无常和不可测，认识到长期持有的必要性。

A股投资，即可投资个股，也可投资行业（行业基金/ETF），相比个股，行业的波动性更低，且长期持有没有价值清零风险。立足当下市场环境，A股哪些行业值得长期持有呢？

过去二十年，投资哪个行业最赚钱？‍

我们先来回顾下历史表现。假定一个投资者自2000年末开始投资行业指数，持有至2020年末，结果会怎样呢？

好消息是，所有行业的年化收益率均为正值；坏消息是，仅有四个行业的年化收益率超过10%，分别是食品饮料（15.9%）、家用电器（11.3%）、医药生物（10.3%）和休闲服务（10.2%）。若投资者选错了行业，如通信（1.7%）、钢铁（1.7%）、公用事业（1.4%）、建筑装饰（1.3%）、采掘（1.1%）、纺织服装（0.5%）等，长期持有未必能跑赢通胀，甚至跑不赢银行存款。

结论似乎一目了然，若要长期投资，选择食品饮料、家用电器、医药生物、休闲服务等行业的ETF或行业基金就好了。这个结论与投资者的普遍认知也是相符的，消费、医疗行业一向是产生牛股的沃土，典型如茅台、五粮液、片仔癀、恒瑞医药等，长期拿着都有惊人的收益率。

问题是，任意拿两个时点来计算年化收益率，具有很大的误导性。区间的年化收益率有两个来源，一是估值增长，一是盈利增长。只有区分收益率来源，才能更好地辨别行业的收益率水平。

通过把年化收益率分解为盈利贡献和市盈率贡献，可以发现2000-2020年间，绝大多数行业的市盈率贡献都是负的，即过去二十年A股整体处于杀估值阶段（从69倍降至23倍），行业的盈利增长很大程度上被估值缩水对冲掉了。

若仅考虑盈利贡献，行业排名位次会出现显著差异，银行（17.8%）、食品饮料（15.5%）、建筑材料（15.0%）、房地产（14.9%）、家用电器（13.2%）、非银金融（12.3%）、医药生物（11.9%）、电气设备（11.8%）等行业排名靠前。

以银行业为例，年化盈利贡献高达17.8%，不愧为最赚钱的行业，但二十年里年化收益率仅为7.2%，是一个相当平庸的水平。原因在于市盈率的巨大波动，2000年末，银行业作为高增长行业，前景光明，盈率高达67倍，2020年末，市盈率降至7.2倍，估值的大幅缩水抵消了盈利增长的贡献。

这也再次表明以合理估值水平买入的重要性。即便是盈利高增长的行业，若买入时估值水平太高，长期持有的回报也会非常平庸。

立足当下：哪些行业值得长期持有？‍

过去二十年，中国经济走过高速增长阶段，几乎所有行业都曾是成长性行业，整体盈利增长相当可观。但步入2021年，经济步入转型升级的新阶段，行业开始分化，有些行业不再增长，有些行业增长放缓，也有些行业未来前景可期。

行业大环境的变化，让行业过去二十年的年化收益率参考意义有限，投资必须面向未来，从未来的高增长行业中发掘投资对象。

用排除法来看，银行、建筑材料、地产、钢铁、采掘、有色、农林牧渔等行业增长空间有限，可纳入负面清单，在行业层面不予考虑（个股投资是另一回事）。在消费升级、人口老龄化、产品智能化、碳中和等发展主线下，食品饮料、非银金融（券商保险）、医药生物、智能制造、节能环保、休闲娱乐等领域前景广阔。

如前所述，在增长前景看好的前提下，还要评估行业估值的合理性，以避免高价买入。

本文以2016年以来的行业平均市盈率为基准市盈率，取当前市盈率与基准市盈率的比值为估值系数，估值系数越高，代表行业估值水平越高。以食品饮料为例，当前市盈率（20210531）为51倍，基准市盈率为33.7倍，估值系数高达151%，从估值的角度看，并非好的买点。

按照估值系数从低到高排序，机械设备、国防军工、通信、传媒、电子、非银金融、计算机等行业估值水平仍低于平均值；相比之下，食品饮料、休闲服务等行业，虽然长期盈利增长可期，但当前估值水平较高，投资者需耐心等待，估值回落后再行买入。

典型行业分析：医药生物‍

需要注意的是，行业板块内部也会存在分化。比如汽车行业，整体属于周期性行业，但新能源汽车子板块则具有高成长属性；比如家用电器，传统家电增长放缓，但智能家电子板块则有很高的成长性，典型如扫地机器人，成长空间巨大。

在当前市场中，医药行业备受关注，本文简单剖析下医药生物各个子行业的情况，供投资者决策参考。

我们依旧把年化收益率分解为市盈率贡献和盈利贡献，着重看盈利贡献。站在盈利贡献的视角，2010-2020年间，医疗服务业表现惊艳，年化收益率高达21.1%；医疗器械紧跟其后，为18.6%；其后是生物制品、医药商业子板块；相比之下，中药、化学药板块表现非常平庸。

盘点千亿市值以上的18只医疗股，过去五年、十年净利润复合增速普遍在20%以上，有些甚至能保持在40%以上，再次表明盈利增长才是产生牛股的土壤。从子行业分布看，生物制品子板块7家公司，医疗服务板块5家，医疗器械板块3家，中药2家，化学药仅1家上榜。

从盈利增长的角度看，医疗服务、医疗器械、生物制品子板块是首选，那当前各板块的估值水平如何呢？

与2016年以来平均市盈率相比，医疗器械子板块估值系数（当前市盈率/平均市盈率）仅为52%，医药商业（84%）、医疗服务（101%）、生物制品（104%）紧随其后，整体而言，都处于相对合理的水平。

给投资者的启示‍

价值投资强调买入并长期持有，但上市公司有自身的发展周期，有些公司能长期向好，但多数公司都慢慢变得平庸，其终局便是走向死亡。投资者若不能加以分辨，长期持股很容易陷入价值陷阱。

所以，挑选有成长潜力的公司并动态评估其竞争力变化，便构成了长期持股的一道门槛，很多投资者被挡在门外。于是，巴菲特建议普通投资者定投指数，通过持有指数来分散个股风险，享受上市公司整体增长的收益。

其实，还有一个更好的办法，就是精选行业。

当前，中证指数公司已编制了200多个A股细分行业指数，很多指数都有对应的ETF和基金产品，投资者基于自己的能力圈，挑选几个有发展潜力的长寿行业，在估值合理的水平买入行业指数（行业基金或ETF），长期持有大概率能够跑赢市场。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言

牛市卷土重来？

近日，指数一扫前期阴霾，开启上涨模式，尤其是券商股接连涨停，再次激活市场情绪，已经有券商开始展望4000点行情。这个观点很是振奋人心，毕竟春节之后，很多投资者经历了账户的持续缩水，最盼望牛市卷土重来，给账户回回血。

但结合市场理论和投资实践来看，一般认为市场约85%的时间处于“随机游走”状态，只有15%的时间处在特定趋势中。所以，预测大盘走出趋势行情，只有15%的概率是正确的。不过，如果不着眼于三五周，而是放眼半年甚至一年的时间，预测的正确率会大幅提升。拉长时间看，股市总是处在某个趋势之中。

拉长时间，A股的年化收益率不输美股

近百年以来，在科技创新与市场经济的驱动下，人类社会开始超越土地资源制约，走出周而复始的马尔萨斯陷阱，开启了GDP单边上涨态势。自此之后，经济持续增长，上市公司利润持续增厚，驱动股市持续增长，股票投资成为长期投资的法宝。

据杰里米·西格尔教授的统计，1802-2003年的两百年间，扣除通货膨胀的影响，股票投资年化收益率维持在6.5%～7%；债券的年收益率约为3.5%，仅仅是股票收益率的一半；而一直备受推崇的黄金，除去通货膨胀后年化收益率只有0.1%。

A股市场虽然常被投资者吐槽，但从长期持有的视角看，A股的赚钱效应丝毫不输美股。以覆盖沪深两市的万得全A指数来衡量，1994年-2020年，指数年化增幅为10.77%。这是个相当不错的成绩，若加上股息率，还要更高一些。只不过指数波动太大，大多数投资者因不能长期持不赚反亏罢了。

之所以先把视角拉得这么长，主要是先要确立股票投资的信心。如芒格所说，如果一件事长期看不值得做，那么就不值得把它做好。典型如当前被热炒的虚拟货币，缺乏价值支撑，长期看不过是一个个泡沫，那么短期表现再绚丽都不值得参与。

正因为长期持有A股的收益率相当不错，所以研究其短期的牛熊表现才有意义。

当前A股处于牛市中，估值水平向上仍有空间

抛开长达几十年的长牛趋势不谈，仅就5-10年内的小周期看，股市总是在牛市和熊市中循环波动的，只不过有些市场牛短熊长（如A股），有些市场熊短牛长（如美股）。

事实上，A股的牛熊周期还要更短一些。尤其是2000-2010这十年，市场估值骤升骤降，波动极大，平均估值水平也远高于美股，表现出很强的投机性。如2001年6月-2002年1月短短半年时间，市场估值从71倍降至36倍，跌幅50%；之后的7个月内，又回升至78倍，涨幅超过100%，接着又是快速的下跌。2006-2009年的走势也是如此，短期内波动巨大。

但近十年来，A股市场的波动性已明显放缓，除了2015年上半年的杠杆牛及快速去杠杆引发的暴跌外，其他时间市场估值整体在11-23倍之间徘徊，且估值水平开始长期处于美股之下。在这个意义上看，当前的A股市场波动性降低，市场风险下降，已具备了孕育长牛、慢牛的土壤条件。

就近5年的走势来看，2015年中至2018年底为熊市行情，2019年初至今走出一轮牛市行情。经过春节后一轮调整，当前市场估值在20倍左右，已回落至相对合理的水平。取市盈率的倒数为股市平均收益率，则20倍的市盈率对应5%的投资收益率，较十年期国债3.1%的收益率水平仍具有吸引力，估值向上仍有空间。

估值分化：部分行业已过热，多数行业还有空间

虽然市场整体估值仍处于合理水平，但当前市场分化极大，不同行业差别很大。

为评估不同行业的估值水平高低，本文以2015年上半年的行业平均市盈率作为基准，称之为“牛市基准市盈率”，用行业当前市盈率（20210525）与牛市基准市盈率的比值来衡量行业估值水平高低。

举例来说，2015年上半年，食品饮料行业的平均市盈率为29.98倍，当前市盈率为51.1倍，比值高达170%，表明当前食品饮料行业估值位于2015年牛市期间平均估值的170%分位，可理解为热度较高，投资者应警惕风险。

具体来看，与2015年上半年相比，当前市场估值的平均分位值为90%，仍不及2015年上半年的热度。分行业来看，超过100%的有四个行业，分别为食品饮料（170%）、休闲服务（114%）、银行（104%）和家用电器（102%），此外，汽车行业的估值热度也较高，为98%。

除上述五大行业之外，其他行业的估值热度均在80%以下，距离牛市热度仍有较高的安全边际。

以消费、医药、科技三大主线来看，除了消费类行业估值热度普遍较高外，医药、科技板块的估值热度依然较低。如通信（53%）、计算机（51%）、电子（50%）、军工（39%）等科技类行业板块，均处于上轮牛市估值的50%分位左右，市场热度还没起来。

科技板块是这轮牛市的主线之一，科技板块估值处于低分位，也能表明当前的牛市行情还没有走完，向上还有空间。

4000点何时能来？

当然，很多投资者关心的是4000点何时能来。

拉长时间看，4000点总会到来，至于未来三五个月能否到来，既没有人敢打包票，对投资本身也没有意义。对投资者而言，明确以下三点就足够了：

一是A股市场的长期投资收益率相当令人满意，不计股息的情况下高达10.77%，跑赢了通胀，也跑赢了银行存款和理财。

二是从市场趋势来看，当前A股仍处于2019年以来的牛市行情中，且估值水平较为合理，向上仍有空间。

三是行业估值明显分化，消费类行业估值热度较高，需警惕风险，医药、科技类板块估值仍处于合理水平，尤其是科技相关板块，估值水平仅为2015年上半年的50%分位，市场热度还没真正起来。

在此背景下，投资者只要避开过热板块，挑选有成长空间的上市公司长期持股，就仍能获得相当不错的收益率。相比之下，指数短期波动，不妨淡然视之。

本文由“薛洪言微语”原创，作者为苏宁金融研究院副院长 薛洪言